Anlegerschutz im Recht des amerikanischen stock-broker [1 ed.] 9783428440283, 9783428040285

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Klaus Junker Anlegerschutz im Recht des amerikanischen stock-broker

AUS

STUDIEN D E M I N S T I T U T FÜR I N T E R N A T I O N A L E S A N DER U N I V E R S I T Ä T K I E L Herausgegeben v o n Prof. Dr. W i l h e l m A . K e w e n i g

3

RECHT

Anlegerschutz im Recht des amerikanischen stock-broker

Von

Dr. Klaus Junker

DUNCKER

&

H U M B L O T /

BERLIN

Alle Rechte, einschließlich das der Übersetzung, vorbehalten. Ohne ausdrückliche Genehmigung des Verlages ist es nicht gestattet das Buch oder Teile daraus in irgendeiner Weise zu vervielfältigen. © 1977 Duncker & Humblot, Berlin 41

ISBN 3 428 04028 7

Meinen Eltern

Inhaltsverzeichnis Seite Einleitung

1

E r s t e r A b s c h n i t t : D e r W e r t p a p i e r h a n d e l i n den V e r e i n i g t e n Staaten a l s D o m ä n e d e r s t o c k - b r o k e r s A : H e r k u n f t und D e f i n i t i o n d e r B e z e i c h n u n g " b r o k e r "

3 3

Β : D i e F u n k t i o n e n d e r b r o k e r s auf d e m a m e r i k a n i s c h e n Kapitalmarkt

7

I . D i e F u n k t i o n e n auf d e m p r i m ä r e n K a p i t a l m a r k t

7

II.

Die Funktionen auf dem sekundären K a p i t a l m a r k t

8

1. D i e w i r t s c h a f t l i c h e n F u n k t i o n e n und G e s c h ä f t e d e r b r o k e r s an d e r B ö r s e a) D e r B ö r s e n f l u r b) D i e A u f t r a g s a r t e n aa) M a r k e t O r d e r bb) L i m i t , L i m i t e d O r d e r o d e r L i m i t e d Price Order cc) Stop O r d e r dd) D i e G ü l t i g k e i t s d a u e r d e r A u f t r ä g e

11 11 13

2. D i e G e s c h ä f t e d e r b r o k e r s an den S c h a l t e r m ä r k t e n

13

Zweiter Abschnitt: Die amerikanische setzgebung

9 9 10 10

Wertpapierhandelsge-

A : F e h l e n t w i c k l u n g e n i m B r o k e r g e w e r b e als Anlaß für die amerikanische Börsengesetzgebung I . Das G r ü n d u n g s s t a d i u m d e r N Y S E II. Die Jahre der Expansion

16

16 16 18

I I I . Die Gründung von I n d u s t r i e i m p e r i e n m i t Hilfe von K u r s m a n i p u l a t i o n e n an d e r N Y S E

22

I V . E r s t e A n s ä t z e z u r s t a a t l i c h e n B e a u f s i c h t i g u n g des E f f e k tenmarktes

24

V . D e r 1. W e l t k r i e g und d e r w i r t s c h a f t l i c h e A u f s c h w u n g der 20er Jahre I V . D e r B ö r s e n k r a c h v o n 1929

25 27

VII

Seite Β : Die Wertpapierhandelsgesetzgebung der Roosevelt-Ära I . D i e R e g e l u n g s k o m p e t e n z des B u n d e s I I . D e r S e c u r i t i e s A c t v o n 1933

28 29 30

I I I . D e r S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t v o n 1934 1. K o n t r o l l e d e r W e r t p a p i e r b ö r s e n 2. K o n t r o l l e d e r b ö r s e n g e h a n d e l t e n E f f e k t e n 3. K o n t r o l l e d e r E f f e k t e n h ä n d l e r I V . D i e E i n r i c h t u n g d e r S e c u r i t i e s and E x c h a n g e C o m m i s s i o n C: Die Anlegerschutzgesetze der N i x o n / F o r d - Ä r a

34 34 35 36 38 40

I . D i e I n s o l v e n z w e l l e i m B r o k e r g e w e r b e n a c h 1968

40

I I . D e r S e c u r i t i e s I n v e s t o r P r o t e c t i o n A c t v o n 1970

42

I I I . D i e S e c u r i t i e s A c t s A m e n d m e n t s v o n 1975 D: Das W e r t p a p i e r h a n d e l s r e c h t der a m e r i k a n i s c h e n G l i e d staaten I. Die konkurrierenden Zuständigkeiten II. Die R e c h t s z e r s p l i t t e r u n g i n der "blue sky"-Gesetzgebung I I I . Gruppeneinteilung der "blue sky l a w s " E : D i e R e g e l u n g des W e r t p a p i e r h a n d e l s d u r c h S e l b s t v e r w a l t u n g s o r g a n e des B r o k e r s t a n d e s I. Börsenordnungen

43

44 45 46 47

49 49

I I . D i e O r d n u n g d e r " N a t i o n a l A s s o c i a t i o n of S e c u r i t i e s D e a l e r s " (NASD) I I I . A u s w i r k u n g e n des m e h r s t u f i g e n R e g e l u n g s s y s t e m s auf den G e s c h ä f t s b e t r i e b des b r o k e r

50 50

D r i t t e r A b s c h n i t t : D i e b e h ö r d l i c h e A u f s i c h t ü b e r den a m e r i k a nischen stock-broker

51

A : D i e Z u l a s s u n g des b r o k e r z u m W e r t p a p i e r h a n d e l d u r c h R e g i s t r i e r u n g b e i d e r SEC

51

I . Das R e g i s t r i e r u n g s v e r f a h r e n

52

II. Nachweis der beruflichen Qualifikation v o r Geschäftsaufnähme

VIII

53

Seite I I I . S o n d e r b e s t i m m u n g e n f ü r die B ö r s e n z u l a s s u n g des b r o k e r

54

1. E r w e r b e i n e s B ö r s e n s i t z e s 2. P e r s ö n l i c h e A n f o r d e r u n g e n an den B e w e r b e r

55 56

B : Das n o t w e n d i g e E i g e n k a p i t a l des b r o k e r v o r G e s c h ä f t s aufnahme

58

I. Die gesetzliche Regelung als A n l e g e r s c h u t z n o r m I I . D i e E i n z e l b e s t i m m u n g e n d e r SEC 1. D i e M i n d e s t l i q u i d i t ä t des b r o k e r 2. Das V e r h ä l t n i s d e r M i n d e s t l i q u i d i t ä t des b r o k e r zu seiner Gesamtverschuldung C : D i e F ö r d e r u n g s p e k u l a t i v e r E f f e k t e n g e s c h ä f t e d u r c h den b r o k e r u n t e r A u f s i c h t des B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e System I . D i e P r o b l e m a t i k des s p e k u l a t i v e n E f f e k t e n k r e d i t s

58 59 59 60

61 61

I I . D i e g e s e t z l i c h e R a h m e n r e g e l u n g i m SEA

63

III. Die K r e d i t r i c h t l i n i e n der "Regulation T "

64

1. D i e E i n r i c h t u n g e i n e s " g e n e r a l a c c o u n t " b e i G e w ä h r u n g von Effektenkredit 2. D i e H a n d e l s m ö g l i c h k e i t e n b e i I n a n s p r u c h n a h m e v o n Effektenkredit a) D i e B e s i c h e r u n g des E f f e k t e n k r e d i t s b e i A n schaffungen i m long account b) D i e E i g e n m i t t e l des K u n d e n bei L e e r v e r k a u f s transaktionen i m short account 3. L i q u i d i e r u n g des K u n d e n d e p o t s b e i N i c h t e r f ü l l u n g d e r Einschußanforderungen 4. W e r t p a p i e r u m s ä t z e a u ß e r h a l b des " g e n e r a l a c c o u n t "

65 66 67 72 73 74

a) U m s ä t z e i m s p e c i a l c a s h a c c o u n t

74

b) U m s ä t z e i n a n d e r e n S p e z i a l k o n t e n

76

D : D i e K r e d i t r i c h t l i n i e n d e r New Y o r k Stock E x c h a n g e

77

I. Die anfänglichen M i n d e s t e i n l a g e e r f o r d e r n i s s e der NYSE 1. 2. 3. 4.

D e r Guthabenüberschuß Der Mindesteinlagesatz Der Mindesteinlagesatz Die Mindesteinlage bei Anleihen II. Die Aufrechterhaltung der

( " e q u i t y " ) des K u n d e n bei Kaufaufträgen bei Leerverkaufsaufträgen Geschäften m i t öffentlichen Mindesteinlagesätze

IX

78 78 79 80 81 81

Seite E : D i e R e f i n a n z i e r u n g des b r o k e r d u r c h W e i t e r v e r p f ä n d u n g v o n Kundeneffekten

82

F : D i e f o r t l a u f e n d e K o n t r o l l e des b r o k e r nach G e s c h ä f t s a u f nahme

87

I . D i e V e r p f l i c h t u n g des b r o k e r z u r F ü h r u n g und A u f b e w a h r u n g von Geschäftsunterlagen 1. G e s e t z l i c h e R e g e l u n g e n 2. R e g e l u n g e n d e r N Y S E 3. R e g e l u n g e n d e r N A S D

87 87 89 90

I I . D i e V e r p f l i c h t u n g des b r o k e r z u r A b g a b e v o n M e l d u n g e n über seinen Geschäftsverlauf

90

1. M e l d e v o r s c h r i f t e n d e r SEC

90

a) D e r j ä h r l i c h e F i n a n z b e r i c h t b) D i e j ä h r l i c h e G e w i n n - und V e r l u s t r e c h n u n g 2. M e l d e v o r s c h r i f t e n d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n

90 91 91

V i e r t e r A b s c h n i t t : A n l e g e r s c h u t z gegen b e t r ü g e r i s c h e M a c h e n schaften der b r o k e r s durch " a n t i - f r a u d " B e s t i m m u n g e n i m SEA

93

A : D i e B e d e u t u n g d e r " a n t i - f r a u d 1 - G e s e t z g e b u n g f ü r den Schutz des W e r t p a p i e r a n l e g e r s neben den a u f s i c h t s r e c h t l i c h e n B e s t i m m u n g e n i m SEA

93

Β : D e r Rechtszustand vor Bestehen der gebung

93

C: Die Generalklauseln innerhalb der des SEA

"anti-fraud"-Gesetz-

"anti-fraud"-Bestimmungen

I. Der Gesetzeswortlaut

95

95

I I . D i e g e n e r e l l e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC zu d e n gesetzlichen " a n t i - f r a u d " - V o r Schriften I I I . Die T a t b e s t a n d s m e r k m a l e der g e n e r e l l e n " a n t i - f r a u d " Bestimmungen 1. D i e B e t e i l i g u n g a m z w i s c h e n s t a a t l i c h e n H a n d e l 2. D i e B e g r i f f e " f r a u d " und " d e c e i t " a) D i e c o m m o n l a w - B e d e u t u n g d e r B e g r i f f e b) D i e B e d e u t u n g des " f ^ a u d 1 - B e g r i f f s i n d e r a m e r i k a nischen Wertpapiergesetzgebung IV. Die Verfassungsmäßigkeit der generellen " a n t i - f r a u d " Bestimmungen X

96 98 98 101 101 102 107

Seite D : E i n z e l r e g e l u n g e n d e r SEC z u r K o n k r e t i s i e r u n g d e r " f r a u d " Generalklauseln

108

I . Das V e r b o t , d i e b e h ö r d l i c h e R e g i s t r i e r u n g a l s B o n i t ä t s zeichen hervorzukehren

109

II. Offenbarungspflichten bei der A u f t r a g s e r l e d i g u n g

109

III. Offenbarungspflicht beim Handel m i t Effekten verbundener Unternehmen

110

IV. Beschränkungen beim Handel m i t Neuemissionen, in deren V e r t r i e b d e r b r o k e r a l s " u n d e r w r i t e r " eingeschalte*, w a r

m

V. Übertriebene U m s a t z t ä t i g k e i t i n Kundendepots ( " c h u r n i n g " ) 1. " C h u r n i n g " b e i V o l l m a c h t s d e p o t s

111

a) D i e g e g e n s ä t z l i c h e I n t e r e s s e n l a g e b e i V o l l m a c h t s depots b) D i e t r e u h ä n d e r i s c h e B i n d u n g des b r o k e r b e i m Vollmachtsdepot c) T a t b e s t a n d des " c h u r n i n g " d) N a c h w e i s des " c h u r n i n g " e) G e w i n n e des K u n d e n a l s E i n l a s s u n g gegen "churning"-Vorwurf f) " C h u r n i n g " a l s s p e z i e l l e r " a n t i - f r a u d " - T a t b e s t a n d i n Abgrenzung zum f r a u d - B e g r i f f nach c o m m o n law; die E n t s c h e i d u n g i m F a l l N o r r i s & H i r s c h b e r g v . SEC 2. " C h u r n i n g " b e i g e w ö h n l i c h e n K u n d e n d e p o t s E: Konkretisierung der generellen " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n d i e " s h i n g l e t h e o r y " d e r SEC

m

111 112 112 113 114

114 115

durch

I . D i e A b r e c h n u n g zu ü b e r h ö h t e n H a n d e l s s p a n n e n a) D e r F a l l C h a r l e s Hughes & C o . , I n c . v . SEC b) D e r F a l l A r l e e n W . Hughes v . SEC c) D i e " M a r k - u p P o l i c y " d e r N A S D II. Die verzögerte Erfüllung von Propergeschäften

117 118 119 120 122 123

III. Die Entgegennahme von Aufträgen t r o t z eingetretener Insolvenz

124

I V . A n l a g e e m p f e h l u n g e n u n t e r ü b e r z o g e n e n K u r s - und G e w i n n prognosen

125

1. D i e " b o i l e r - s h o p " - F ä l l e

125

a) C h a r a k t e r i s t i k e i n e s " b o i l e r - s h o p " b) D i e r e c h t l i c h e W ü r d i g u n g v o n A n l a g e g e s p r ä c h e n i n " b o i l e r - s h o p " - A t m o s p h ä r e s e i t e n s d e r SEC c) D i e S t e l l u n g n a h m e d e r B u n d e s g e r i c h t e zu den " b o i l e r - s h o p " - T h e s e n d e r SEC XI

125 125 127

Seite 2. A n l a g e e m p f e h l u n g e n u n t e r n o r m a l e n G e s c h ä f t s u m ständen

2 29

1

a) A n w e n d u n g d e r i n den " b o i l e r - s h o p - F ä l l e n e n t w i c k e l ten Rechtsgrundsätze aa) D i e " r e a s o n a b l e b a s i s r u l e " bb) D i e " s u i t a b i l i t y r u l e " b e i m H a n d e l m i t n i e d r i g notierenden, spekulativen Effekten b) A n l a g e e m p f e h l u n g e n a u f g r u n d " i n s i d e r ' - W i s s e n s F : D i e s p e z i e l l e n " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n des S E A : V e r b o t v o n Manipulationen zur Beeinflussung der Börsenkurse I . Das V e r b o t v o n " w a s h s a l e s " und " m a t c h e d o r d e r s " II. Verbotene Serienkäufe oder -Verkäufe zur Erweckung spekulativen Interesses 1. Das ä u ß e r e T a t b e s t a n d s m e r k m a l " s e r i e s of transactions" 2. Das i n n e r e T a t b e s t a n d s m e r k m a l " p u r p o s e of i n d u c i n g " III. Die eingeschränkte Erlaubnis von Aktionen zur Kurspflege 1. K u r s p f l e g e a l s E r s c h e i n u n g s f o r m d e r M a r k t m a n i p u l a tion 2. D e r b r o k e r a l s A d r e s s a t d e r K u r s p f l e g e r e g e l u n g i n s e c . 9 (a) (6) SEA 3. D e r I n h a l t d e r g e s e t z l i c h e n R e g e l u n g 4. D i e A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC a) D i e m a t e r i e l l e n V o r a u s s e t z u n g e n f ü r K u r s p f l e g e maßnahmen b) F o r m e l l e M e l d e v o r s c h r i f t e n z u r Ü b e r w a c h u n g d e r K u r s p f l e g e v o r g ä n g e an den W e r t p a p i e r m ä r k t e n I V . Die S t a b i l i s i e r u n g der B ö r s e n k u r s e d u r c h den "specialist"

2 29 229 2 31 2 32

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F ü n f t e r A b s c h n i t t : S a n k t i o n e n g e g e n den b r o k e r b e i V e r s t ö ß e n gegen die E f f e k t e n g e s e t z g e b u n g des B u n d e s A : H o h e i t s - und s t a n d e s r e c h t l i c h e S a n k t i o n e n I . M a ß n a h m e n d e r SEC

152 152 152

1. E i n l e i t u n g v o n E r m i t t l u n g s v e r f a h r e n z u r E r l a n g u n g v e r waltungs-oder strafrechtlich relevanter Erkenntnisse 2. D i e A u s ü b u n g u n m i t t e l b a r e n Z w a n g s a) S u s p e n d i e r u n g und E n t z i e h u n g d e r H a n d e l s k o n z e s s i o n an den S c h a l t e r m ä r k t e n b) E n t z u g d e r B ö r s e n m i t g l i e d s c h a f t c) E n t z u g d e r N A S D - M i t g l i e d s c h a f t XII

152 154 154 154 154

Seite d) A u s ü b u n g v o n Z w a n g s m a ß n a h m e n b e i F e h l v e r h a l t e n l e i t e n d e r A n g e s t e l l t e r des b r o k e r 3. D i e t a t b e s t a n d l i c h e n V o r a u s s e t z u n g e n f ü r n a h m e n d e r SEC

155

Zwangsmaß-

a) Das V o r l i e g e n d e r " s t a t u t o r y g r o u n d s " b) Das M e r k m a l " w i l l f u l " i n den " s t a t u t o r y g r o u n d s " c) Das M e r k m a l " p u b l i c i n t e r e s t " a l s V o r a u s s e t z u n g f ü r e i n h o h e i t l i c h e s E i n g r e i f e n d e r SEC 4. D i e A u s ü b u n g m i t t e l b a r e n Z w a n g s d u r c h E r w i r k u n g g e r i c h t l i c h e r Verbote (injunctions) gegen den b r o k e r a) R e c h t s n a t u r d e r i n j u n c t i o n i m a n g l o a m e r i k a n i s c h e n Prozeßrecht b) D i e i n j u n c t i o n a l s g e s e t z l i c h g e r e g e l t e S a n k t i o n s m ö g l i c h k e i t d e r SEC c) D i e G e r i c h t s p r a x i s g e g e n ü b e r A n t r ä g e n d e r SEC auf Erlaß von injunctions d) E f f e k t i v i t ä t d e r A u s ü b u n g m i t t e l b a r e n Z w a n g s d u r c h Erwirkung gerichtlicher injunctions II. Maßnahmen der Selbstverwaltungskörperschaften B : D i e p r i v a t r e c h t l i c h e H a f t u n g des b r o k e r I. Die Haftung nach c o m m o n law-und equity-Grundsätzen 1. D i e T ä u s c h u n g s k l a g e ( " t o r t a c t i o n of d e c e i t " ) 2. A n s p r u c h w e g e n " b r e a c h of w a r r a n t y " 3. A u f l ö s u n g des V e r t r a g e s ( " r e c i s s i o n " ) I I . D i e s p e z i a l g e s e t z l i c h e n H a f t u n g s n o r m e n des SEÀ

155 155 15 6 157 158 158 159 160 162 163 164 164 165 165 167 168

1. D i e H a f t u n g des b r o k e r w e g e n d e r T e i l n a h m e an K u r s m a n i p u l a t i o n e n n a c h s e c . 9 (e) SEA 2. D i e H a f t u n g s n o r m i n s e c . 16 (b) SEA a l s S p e z i a l v o r s c h r i f t für klassische " i n s i d e r s " 3. D i e H a f t u n g f ü r i r r e f ü h r e n d e A n g a b e n i n b e h ö r d l i c h e i n z u r e i c h e n d e n U n t e r l a g e n n a c h s e c . 18 (a) SEA

173

I I I . D i e H a f t u n g des b r o k e r nach d e m G r u n d s a t z d e r " i m p l i e d liability"

174

1. D e r G r u n d s a t z d e r " i m p l i e d l i a b i l i t y " i m a m e r i k a n i s c h e n Recht 2. " i m p l i e d l i a b i l i t y " des b r o k e r b e i V e r s t o ß g e g e n die a n t i f r a u d V o r s c h r i f t e n des SEA a) M a t e r i e l l e V o r a u s s e t z u n g e n d e r z i v i l r e c h t l i c h e n H a f t u n g des b r o k e r b e i V e r s t o ß g e g e n die a n t i - f r a u d - B e s t i m mungen XIII

168 170

174 175

177

Seite b) D e r H a f t u n g s u m f a n g b e i V e r s t ö ß e n g e g e n d i e a n t i f r a u d B e s t i m m u n g e n des SEA aa) D i e R e g e l u n g i n s e c . 28 (a) SEA bb) Das R e c h t s i n s t i t u t d e r " p u n i t i v e d a m a g e s " i m a m e r i k a n i s c h e n Recht cc) D i e Anwendung der " p u n i t i v e d a m a g e s ' - D o k t r i n b e i V e r s t ö ß e n gegen d i e " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n des SEA 3.

4.

" i m p l i e d l i a b i l i t y " des b r o k e r b e i V e r s t o ß g e g e n d i e K r e d i t v o r s c h r i f t e n des B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l Reserve System " i m p l i e d l i a b i l i t y " des b r o k e r b e i V e r s t o ß g e g e n K u n d e n schutznormen der Selbstverwaltungskörperschaften

C : A n s p r ü c h e des K u n d e n i m K o n k u r s des b r o k e r I . H e r a u s g a b e d e r K u n d e n e f f e k t e n n a c h s e c . 60 (e) B a n k r u p t c y Act II. Ansprüche nach dem Securities Investor P r o t e c t i o n Act

179 179 179

180

184 189 196

196 197

Schlußbetrachtung

201

Anhang A:

203

S e c u r i t i e s A c t v o n 1933

A n h a n g B : S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t v o n 1934

205

A n h a n g C: B o a r d of G o v e r n o r s o f the F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , Regulation Τ

213

A n h a n g D: N e w Y o r k Stock E x c h a n g e , R u l e s of B o a r d of G o v e r n o r s

217

A n h a n g E : N a t i o n a l A s s o c i a t i o n of S e c u r i t i e s D e a l e r s - R u l e s of F a i r P r a c t i c e

219

A n h a n g F : B a n k r u p t c y A c t , s e c . 60 (e)

220

V e r z e i c h n i s der z i t i e r t e n a m e r i k a n i s c h e n Rechtsprechung

221

Literaturverzeichnis

226

XIV

Abkürzungsverzeichnis a.a.O. äff. äff « d. A.L.R. A . L . R. 2d Am. Jur. a non. App. Div. Art. Aufl. ausi. AWD Bd. Bus. L . Rev. c. Cal. C a l . C i v . Code Cal. L . Rev. CCH C C H , F e d . Sec. L . Rep. C C H F e d . Sec. L . Rep. , . . . D e c . (CCH. . . D e c . ) c e r t . den. CFR Cir. cl. Col. L . Rev. C o r n . L . Q. Corp. D. D. C. D. Colo. D . C . Pennsylvania, D.C.Pa. ders. dies. Diss. D. Mass. D.N.J, dt. Duke L . J .

a m angegebenen O r t affirming affirmed A m e r i c a n Law Reports A m e r i c a n Law Reports,Second Series American Jurisprudence a n o n i m o u s (ohne V e r f a s s e r a n g a b e ) Appellate Division A r t i c l e ; A r t i k e l (bei d t . G e s e t z e n ) Auflage ausländisch A u ß e n w i r t s c h a f t s d i e n s t des B e t r i e b s b e r a t e r s Band Business Law Review chapter California C a l i f o r n i a C i v i l Còde California Law Review C o m m e r c e C l e a r i n g House Federal Securities Law Reporter (Loseblattsammlung, herausgegeben vom C o m m e r c e C l e a r i n g House, Chicago) C o m m e r c e Clearing House, F e d e r a l Securities Law Reporter, Decisions (Entscheidungssammlung b ö r s e n r e c h t l i c h e r Entscheidungen, nach Z e i t a b s c h n i t t e n gebunden; z. B . ? 7 4 - ' 7 5 D e c . ) c e r t i o n a r i denied Code of F e d e r a l R e g u l a t i o n s Circuit clause Columbia Law Review Cornell Law Quarterly corporation District D i s t r i c t of C o l u m b i a D i s t r i c t of C o l o r a d o D i s t r i c t Court of Pennsylvania derselbe dieselben Dissertation D i s t r i c t of M a s s a c h u s e t t s D i s t r i c t of New J e r s e y deutsch Duke Law J o u r n a l

XV

ed. Ed. 1 E . D . N . Y. et a l . FAZ F . 2d Fn. Fordham L.Rev. F.R. F.Supp. Geo. L . R e v . H a r v . L . Rev. H.R.Rep. ICLQ i.d.F. 111. Inc. iVm. Jac. I. Jahrg. JöR KWG L.Ed. L . E d . 2d Ltd. Mich. L.Rev. Minn. m.w.N. NASD N.D. Ν . E. No. Nr. N.Y. Ν . Y . Com. PI. Daly N.Y.S. NYSE o.V. P.L. Pub. R. Rspr. S. SA S. C t . S.D. S. D . Ν . Y . SEA SEC

edition King Edward I. E a s t e r n D i s t r i c t of l*ew Y o r k et a l i i Frankfurter Allgemeine Zeitung F e d e r a l R e p o r t e r , Second S e r i e s Fußnote F o r d h a m Law Review F e d e r a l Regulations F e d e r a l Supplement Georgia Law Review H a r v a r d Law Review House of R e p r e s e n t a t i v e s R e p o r t International Comparative Law Quarterly i n der Fassung I l l i n o i s (Reports) incorporated in Verbindung m i t K i n g Jacob I. Jahrgang J a h r b u c h des ö f f e n t l i c h e n R e c h t s G e s e t z ü b e r das K r e d i t w e s e n Lawyers' Edition L a w y e r s ' E d i t i o n , Second S e r i e s limited Michigan Law Review Minnesota m i t weiteren Nachweisen N a t i o n a l A s s o c i a t i o n of S e c u r i t i e s D e a l e r s Northern District North Eastern Reporter Number Nummer New Y o r k ( R e p o r t s ) D a l y ' s New Y o r k C o m m o n P l e a s R e p o r t s N e w Y o r k Supplement New Y o r k Stock E x c h a n g e ohne V e r f a s s e r a n g a b e Public Law Public Rule Rechtsprechung Seite Securities Act Supreme Court Reports Southern D i s t r i c t S o u t h e r n D i s t r i c t New Y o r k Securities Exchange Act S e c u r i t i e s and E x c h a n g e C o m m i s s i o n

XVI

sec.,secs. Sec. R e g . Sen. Sess. SIPA SIPC sog. Stat. subsec. Syracuse L . Rev. tit. Tulane L . Rev. UCLA L.Rev. U . o f Chicago L . R e v . U.S. U.S.C. U.S.C. A. v. Va. vgl. ν . H. Vol. WM Wm. III Yale L . J . ZfgK zit. ZRP

section, sections Securities Regulation Senate Session Securities Investor Protection Act Securities Investors Protection Corporation sogenannt Statutes subsection Syracuse Law Review title Tulane Law Review U n i v e r s i t y of C a l i f o r n i a · L o s A n g e l e s · L a w R e v i e w U n i v e r s i t y of C h i c a g o L a w R e v i e w U n i t e d States S u p r e m e C o u r t R e p o r t s U n i t e d States Code U n i t e d States Code A n n o t a t e d v e r s u s (gegen); v o n (m) Virginia vergleiche von Hundert Volume Wertpapier-Mitteilungen King William III. Yale Law Journal Z e i t s c h r i f t f ü r das g e s a m t e K r e d i t w e s e n z i t i e r t (nach) Z e i t s c h r i f t für Rechtspolitik

XVII

Einleitung

M i t d e r z u n e h m e n d e n V e r f l e c h t u n g des W e l t h a n d e l s und des i n t e r n a t i o n a l e n K a p i t a l v e r k e h r s sind auch I n v e s t i t i o n e n deutscher Sparer i m A u s l a n d heute keine Seltenheit m e h r . D e r deutsche W e r t p a p i e r s p a r e r w i r d i m A n zeigenteil der großen Tageszeitungen von F i l i a l u n t e r n e h m e n a m e r i k a n i s c h e r W e r t p a p i e r f i r m e n auf die G e w i n n c h a n c e n an den a m e r i k a n i s c h e n A k t i e n m ä r k t e n a u f m e r k s a m g e m a c h t . G l e i c h z e i t i g m u ß t e e r i n den W i r t schaftsnachrichten der letzten Jahre wiederholt K r i s e n b e r i c h t e über die Bonität ausländischer Anlagenvermittler lesen. Amerikanische B r o k e r f i r m e n waren wegen zahlreicher Insolvenzfälle ins Gerede gekommen 1 . Hinzu kamen Nachrichten über Betrugsaffären größeren Ausmaßes m i t b i s z u 10 000 g e s c h ä d i g t e n A n l e g e r n u n d e i n e r S c h a d e n s h ö h e v o n 15 b i s 20 M i l l i o n e n D o l l a r 2 . Aufgabe der v o r l i e g e n d e n A r b e i t i s t es, den Schutz der W e r t p a p i e r s p a r e r i m R e c h t des a m e r i k a n i s c h e n s t o c k - b r o k e r d a r z u s t e l l e n . D i e E r ö r t e r u n g w i r d d i e T ä t i g k e i t des b r o k e r i n r e c h t l i c h e r H i n s i c h t w ü r d i g e n ; k a u f m ä n n i s c h e A s p e k t e des B r o k e r g e s c h ä f t s w e r d e n n u r s o w e i t b e h a n d e l t , w i e es zum Verständnis der j u r i s t i s c h e n P r o b l e m a t i k unerläßlich erscheint. Eine i n s D e t a i l gehende b e t r i e b s w i r t s c h a f t l i c h e B e s c h r e i b u n g d e r T ä t i g k e i t amerikanischer brokers bietet i m deutschen Sprachbereich v. Waldthausen i n s e i n e r 196 2 e r s c h i e n e n S c h r i f t 3 . D a n e b e n b l e i b t f ü r d i e j u r i s t i s c h e A u s e i n a n d e r s e t z u n g m i t d e m G e s c h ä f t des a m e r i k a n i s c h e n s t o c k b r o k e r n o c h u m f a n g r e i c h e r R a u m . I n den V e r e i n i g t e n Staaten g e h ö r t das W e r t p a p i e r D i e n s t l e i s t u n g s g e w e r b e zu den g e s e t z e s m ä ß i g am e n g m a s c h i g s t e n e r f a ß ten Unternehmenszweigen 4 . Dennoch oder gerade deswegen fehlt bislang s e l b s t i n den V e r e i n i g t e n Staaten eine g e s c h l o s s e n e D a r s t e l l u n g des g e g e n w ä r t i g e n R e c h t s des a m e r i k a n i s c h e n s t o c k b r o k e r . E i n f ü h r e n d e r V e r 1

V g l . z . B . R o s e n s t i e l , D i e K r i s e d e r B r o k e r i n W a l l S t r e e t , F A Z v . 13. 11.1970; W o l f f , B r o k e r in Not, B ö r s e n - Z e i t u n g v. 31.12.1970; K o e n i g , W a l l - S t r e e t - B r o k e r , M e h r a l s 100 b l i e b e n auf d e r S t r e c k e , W i r t s c h a f t s w o che v . 22. 1 . 1971; o . V . , M a r t i n : R e f o r m e n gegen M i ß b r ä u c h e i m B ö r s e n v e r k e h r , B ö r s e n - Z e i t u n g v . 3 0 . 1 . 1 9 7 1 ; o . V . , A m e r i k a b e r e i t e t eine B ö r s e n r e f o r m v o r , F A Z v . 2 6 . 1 . 1 971, R o s e n s t i e l , D i e New Y o r k e r B ö r s e v e r l i e r t an Boden, F A Z v . 9. 2. 1971; ο. V . , Schutz des a m e r i k a n i s c h e n B ö r s e n p u b l i k u m s , Neue Z ü r c h e r Z e i t u n g ν . 1 0 . 1 . 1 9 7 1 ; J ü r g e n s e n , W a l l - S t r e e t M e l a n c h o l i e , F A Z ν . 18. 6 . 1 9 7 4 ; ο . V . , K r i s e i n A m e r i k a s B r o k e r h ä u s e r n , F A Z v . 2 . 8 . 1 9 7 4 ; o . V . , B r o k e r , W i r t s c h a f t s w o c h e v . 1 9 . 4 . 1974.

2

V g l . z . B . W i r t s c h a f t s w o c h e v . 2 2 . 3 . 1 9 7 4 , N o t i z : B r o k e r ; siehe f e r n e r Süddeutsche Zeitung v. 3 1 . 7 . 1 9 7 3 , Notiz: F P A - M ü n c h e n a n t w o r t e t nicht; Süddeutsche Z e i t u n g v . 4 . 9 . 1 9 7 3 , N o t i z : W i e d e r z w e i P f e n n i g a k t i e n - P r o m o t e r i n München verhaftet. v . W a l d t h a u s e n , Das S t o c k - B r o k e r h a u s . Sein Geschäft und seine E f f e k t e n b e w e r t u n g s m e t h o d e n i n den USA, K ö l n 1962. V g l . R e g a n S. 108.

3

4

1

t r e t e r des a m e r i k a n i s c h e n B r o k e r s t a n d e s m e i n t e auf e i n e r T a g u n g ü b e r W e r t p a p i e r h a n d e l s r e c h t i n den V e r e i n i g t e n Staaten, der b r o k e r tue gut d a r a n , v o r der Befragung seiner J u r i s t e n am besten gar nichts zu u n t e r nehmen5 . D i e v o r l i e g e n d e A r b e i t v e r f o l g t n i c h t das e h r g e i z i g e Z i e l , aus d e u t s c h e r F e d e r eine L ü c k e i n d e r a m e r i k a n i s c h e n R e c h t s d a r s t e l l u n g zu schließen. Sie s o l l v i e l m e h r den d e u t s c h e n J u r i s t e n i n eine S p e z i a l m a t e r i e a m e r i k a n i s c h e n statute l a w e i n f ü h r e n und i h m gegenbenenfalls b e i der r e c h t l i c h e n Beratung deutscher Anleger Hilfestellung bieten.

5

R e g a n S. 107. 2

Erster Abschnitt Der Wertpapierhandel in den Vereinigten Staaten als Domäne der stock-brokers Α. Herkunft und Definition der Bezeichnung "broker" Ü b e r d i e H e r k u n f t des W o r t e s " b r o k e r " g e h e n i n d e r e t y m o l o g i s c h e n F o r schung die Meinungen auseinander. D o s P a s s o s gibt i n seiner Abhandl u n g ü b e r das R e c h t d e r s t o c k - b r o k e r s u n d d e r A k t i e n b ö r s e n i m a u s g e h e n d e n 19. J a h r h u n d e r t e i n e n Ü b e r b l i c k ü b e r d i e u n t e r s c h i e d l i c h e n W o r t a b l e i t u n g e n 1 . Die Bezeichnung " b r o k e r " entstamme dem angelsächsischen W o r t " b r e a k " . U r s p r ü n g l i c h habe es s i c h b e i d e m b r o k e r u m e i n e P e r s o n gehandelt, die G ü t e r i n k l e i n e r e E i n h e i t e n " g e b r o c h e n " ( " b r o k e n " ) und d a m i t gehandelt hätte, um einen K l e i n h ä n d l e r 2 . Verschiedene englische Rechtswörterbücher gehen ebenfalls v o m W o r t s t a m m " b r e a k " a u s 3 und b e z e i c h n e n d e n b r o k e r a l s " a p e r s o n who b r e a k s i n t o s m a l l p i e c e s " 4 , " a . . . b r e a k e r i n t o s m a l l p i e c e s " 5 , w o b e i auf das französische Wort "broceur" 4 bzw. " b r o i e u r " 5 verwiesen wird. A n d e r e E t y m o l o g e n w e i s e n auf das s ä c h s i s c h e W o r t " b r o c " h i n , das U n g l ü c k bedeutet. Entsprechend k o m m e die Bezeichnung " b r o k e r " von " b r o k e n t r a d e r by m i s f o r t u n e " , d e u t e a l s o auf e i n e n " d u r c h U n g l ü c k g e s c h e i terten Händler" hin. Demgemäß sei früher i n London als b r o k e r nur zugelassen worden, w e r als Händler durch unglückliche Umstände gescheitert sei6. U n k l a r i s t , w e l c h e s f r ü h e r d i e s p e z i f i s c h e n G e s c h ä f t e des b r o k e r w a r e n . S e i n e G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t s c h e i n t auf d i e V e r m i t t l u n g v o n K ä u f e n u n d V e r käufen b e s c h r ä n k t gewesen zu s e i n . D a r a u f deutet j e d e n f a l l s die i m a l t e n e n g l i s c h e n und s c h o t t i s c h e n R e c h t g e b r ä u c h l i c h e B e z e i c h n u n g " b r o c a r i u s , b r o c a t o r " für den M i t t e l s m a n n z w i s c h e n K ä u f e r und V e r k ä u f e r 7 h i n . E i n e n g l i s c h e s G e s e t z aus d e m J a h r e 1285 8 v e r w e n d e t s c h o n d i e B e z e i c h n u n g 1 2 3

4

5 6 7

8

D o s P â s s o s S. 1 ff. D o s P a s s o s S. 1 . V g l . W h a r t o n ' s Law L e x i c o n , t i t . " B r o k e r " ; M o z l e y a n d W h i t e l e y ' s L a w D i c t i o n a r y , t i t . " B r o k e r " ; T h e D i c t i o n a r y of E n g l i s h L a w , V o l . 1 , by E a r l J o w i t t and C l i f f o r d W a l s h , t i t . " B r o k e r " . So W h a r t o n ' s L a w L e x i c o n , a . a . O . ; The D i c t i o n a r y of E n g l i s h L a w , a.a.O. So M o z l e y and W h i t e l e y ' s L a w D i c t i o n a r y , a. a . O . D o s P a s s o s S . 1 m i t w e i t e r e n Q u e l l e n a n g a b e n i n F n . 1. B o u v i e r ' s L a w D i c t i o n a r y , V o l . 1, t i t . " b r o c a r i u s , b r o c a t o r " ; Henry C a m p b e l l B l a c k in Black1 s Law Dictionary, tit. " b r o c a r i u s , b r o c a t o r " . 13 E d . 1, Stat, of W e s t m i n s t e r the Second, c. 4 (1285).

3

" b r o k e r " und m a c h t die g e s c h ä f t l i c h e T ä t i g k e i t eines b r o k e r i n L o n d o n v o n s e i n e r Z u l a s s u n g und V e r e i d i g u n g d u r c h die S t a d t o b e r e n 9 abhängig. D o s P a s s o s f ü h r t d i e s e R e g l e m e n t i e r u n g d a r a u f z u r ü c k , daß d e r B e r u f s s t a n d des b r o k e r i n d a m a l i g e r Z e i t v o n z w i e l i c h t i g e n E l e m e n t e n u n t e r wandert w u r d e , welche die Berufsbezeichnung " b r o k e r " als Decknamen b e n u t z t e n , u m e i n e n v e r r u f e n e n Z w e i g des P f a n d l e i h e r g e w e r b e s zu b e t r e i ben10 . N o c h heute w i r d der P f a n d l e i h e r i m a n g e l s ä c h s i s c h e n S p r a c h g e b r a u c h " p a w n - b r o k e r " genannt. D a m a l s galt die Bezeichnung " b r o k e r " schließl i c h f ü r V e r m i t t l e r i n L i e b e s a n g e l e g e n h e i t e n , E h e m ä k l e r und Z u h ä l t e r 1 1 . E i n dreihundert Jahre später unter der Regierung Jacobs I. erlassenes G e s e t z 1 2 b r i n g t m i t der Bezeichnung " b r o k e r " die W o r t e " m e r c h a n d i s e a n d w a r e s " i n Z u s a m m e n h a n g . D a r a n l ä ß t s i c h e r k e n n e n , daß b i s z u d i e s e m Z e i t p u n k t die G e l d - und W e r t p a p i e r g e s c h ä f t e g e s e t z l i c h noch n i c h t G e g e n s t a n d des B r o k e r g e w e r b e s w a r e n 1 3 . E r s t a l s die E a s t India C o m p a n y gegen E n d e des 17. J a h r h u n d e r t s a l l g e m e i n bekannt w u r d e , e n t w i c k e l te s i c h der Handel m i t A k t i e n zu e i n e m anerkannten G e s c h ä f t s z w e i g i n England 1 4 . Die berufsmäßigen Wertpapierhändler wurden "stock-bro k e r s " 1 5 oder schlicht " b r o k e r s " genannt. In einer englischen V e r o r d n u n g aus d e m J a h r e 1697 1 6 b e z i e h t s i c h d i e B e z e i c h n u n g " b r o k e r s " a u s s c h l i e ß l i c h auf W e r t p a p i e r m a k l e r . D a n a c h w a r es a l l e i n d e n d u r c h o r d e n t l i c h e V e r e i d i g u n g b e s t e l l t e n " b r o k e r s " v o r b e h a l t e n , das E f f e k t e n g e s c h ä f t z u b e t r e i b e n 1 7 . I h n e n w u r d e v e r b o t e n , f ü r e i g e n e R e c h n u n g G e s c h ä f t e zu m a c h e n 1 8 . D a r a u s e n t w i c k e l t e s i c h i m e n g l i s c h e n B ö r s e n w e s e n das B e g r i f f s p a a r " b r o k e r " und " j o b b e r " . A n der L o n d o n S t o c k Exchange handelt der b r o k e r als Agent für Rechnung s e i n e r Kunden, w ä h r e n d der jobber ausschließlich als Eigenhändler a u f t r i t t 1 9 . 9

" t h e r e s h a l l be no b r o k e r i n the c i t y except those who are a d m i t t e d and s w o r n before the w a r d e n , m a y o r , o r a l d e r m e n " , z i t . D o s P a s s o s S. 2. 10 D o s P a s s o s S. 2. 11 V g l . C . T . O n i o n s , The Shorter Oxford E n g l i s h D i c t i o n a r y on H i s t o r i c a l P r i n c i p l e s , Stichwort: " b r o k e r " ; zur letztgenannten Wortbedeutung vgl. W i l l i a m S h a k e s p e a r e , Two G e n t l e m e n of V e r o n a , 1. A k t , 2. Aufzug, Z e i l e 41: " N o w , by m y m o d e s t y , a goodly b r o k e r ! D a r e y o u p r e s u m e to h a r b o u r wanton l i n e s ? To w h i s p e r and to c o n s p i r e against m y youth? Now t r u s t m e , ' t i s an office of g r e a t w o r t h and y o u an o f f i c e r for the p l a c e " . 12 1 J a c . I. , c. 21, 1604. 13 So D o s P a s s o s S. 3. 14 D o s P a s s o s S. 4. 15 D o s P a s s o s S. 3. 16 8 & 9 W m . I I I . c. 32, 1697 continued by 11 and 12 W m . I I I . , c. 13. 17 D o s P a s s o s S. 4. 18 V g l . B r e m e r S. 10. 19 V g l . D u t c h S. 178 ff (179); B r e m e r S. 191, 192.

4

In den V e r e i n i g t e n Staaten i s t d e r B r o k e r b e g r i f f b u n d e s g e s e t z l i c h 2 0 i n s e c . 3 (a) (4) des S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t o f 1 9 3 4 2 1 d e f i n i e r t Danach bezeichnet der Ausdruck " b r o k e r " jede Person, die geschäftsmäßig W e r t p a p i e r g e s c h ä f t e für f r e m d e Rechnung d u r c h f ü h r t . P e r s o n e n , die das B a n k g e s c h ä f t n a c h a m e r i k a n i s c h e m R e c h t b e t r e i b e n , u n t e r f a l l e n n i c h t der Bezeichnung " b r o k e r " . S E A , s e c . 3 (a) (4): " T h e t e r m " b r o k e r " m e a n s a n y p e r s o n e n g a g e d i n the b u s i n e s s of e f f e c t i n g t r a n s a c t i o n s i n s e c u r i t i e s f o r the a c c o u n t o f o t h e r s , b u t does n o t i n c l u d e a b a n k . " S E A , s e c . 3 (a) ( 6 ) : " T h e t e r m " b a n k " m e a n s ( A ) a b a n k i n g i n s t i t u t i o n o r g a n i z e d u n d e r the l a w s of the U n i t e d S t a t e s , (B) a m e m b e r bank o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , (C) a n y o t h e r b a n k i n g institution, w h e t h e r i n c o r p o r a t e d o r n o t , d o i n g b u s i n e s s u n d e r t h e l a w s o f any S t a t e o r o f t h e U n i t e d S t a t e s , a s u b s t a n t i a l p o r t i o n of t h e b u s i n e s s of w h i c h c o n s i s t s of r e c e i v i n g d e p o s i t s o r e x e r c i s i n g a f i d u c i a r y p o w e r s i m i l a r t o t h o s e p e r m i t t e d t o n a t i o n a l b a n k s u n d e r s e c t i o n 11 (k) o f t h e F e d e r a l R e s e r v e A c t , as a m e n d e d , a n d w h i c h i s s u p e r v i s e d a n d e x a m i n e d by State o r F e d e r a l a u t h o r i t y h a v i n g s u p e r v i s i o n o v e r banks, and w h i c h i s not o p e r a t e d f o r the p u r p o s e of e v a d i n g the p r o v i s i o n s o f t h i s t i t l e , a n d (D) a r e c e i v e r , c o n s e r v a t o r , o r o t h e r l i q u i d a t i n g a g e n t o f a n y i n s t i t u t i o n o r f i r m i n c l u d e d i n c l a u s e s ( A ) , ( B ) , o r (C) of this p a r a g r a p h . " I n d e n g e s e t z l i c h e n D e f i n i t i o n e n d e r s e c s . 3 (a) (4) und 3 (a) (6) S E A s p i e gelt sich die Funktionenteilung i m a m e r i k a n i s c h e n B a n k s y s t e m w i d e r . A l s " b a n k " bezeichnet m a n i n den V e r e i n i g t e n Staaten k r e d i t w i r t s c h a f t l i che I n s t i t u t e , die D e p o s i t e n annehmen und K r e d i t e g e b e n 2 2 . Die g l e i c h z e i t i g e D u r c h f ü h r u n g v o n E m i s s i o n s - und Effektengeschäften i s t ihnen g e s e t z l i c h d u r c h d e n B a η k i η g A c t v o n 1933 2 3 v e r b o t e n . D i e s e F u n k t i o n s t r e n n u n g b e s t a n d s c h o n i n d e n A n f ä n g e n des a m e r i k a n i s c h e n B a n k w e s e n s u n d e n t s p r a c h d a m a l s d e m e n g l i s c h e n B a n k s y s t e m 2 4 . D e r i m J a h r e 1784 z u g e l a s s e n e n B a n k o f M a s s a c h u s e t t s w a r es z . B . v e r b o t e n , A k t i e n a l l e r A r t zu b e s i t z e n o d e r zu h a n d e l n ; auch W a r e n g e s c h ä f t e auf eigene R e c h nung w a r e n u n t e r s a g t . U n t e r den g l e i c h e n R e s t r i k t i o n e n w u r d e 1791 d i e 20

2 1 2 2 2 3

2 4

D e r a m e r i k a n i s c h e Bundesgesetzgeber (Congress) l e i t e t seine Gesetzgebungsm a c h t f ü r das W e r t p a p i e r - und B ö r s e n w e s e n aus der sog. " c o m m e r c e c l a u s e " i n A r t i k e l I , § 8 der Bundesverfassung ab. Danach obliegt dem Congress die Regelungskompetenz f ü r den g r e n z ü b e r s c h r e i t e n d e n H a n d e l , wozu nach dem W o r t l a u t der V e r f a s s u n g Auslandsgeschäfte sowie der Handel ü b e r die G r e n z e n d e r e i n z e l n e n G l i e d s t a a t e n h i n w e g g e h ö r e n . Siehe dazu auch A u s f ü h r u n g e n unten, 2. A b s c h n i t t , Β I . 15 U . S . C . §§ 78 a f f . A c h t e r b e r g - L a n z S . 1 692. A c t of June 16, 1933, sec. 20; 48 Stat. 188 (1933); 49 Stat. 12 U . S . C . Α . § 377; dazu M i l d e S. 401 ff. N o w a k S. 25.

5

704,707(1935);

B a n k o f N e w Y o r k z u g e l a s s e n 2 5 . I n d e r z w e i t e n H ä l f t e des 1 9 . u n d z u B e g i n n des 20. J a h r h u n d e r t s e n t w i c k e l t e n s i c h d i e a m e r i k a n i s c h e n K r e d i t i n s t i t u t e i m m e r s t ä r k e r zu U n i v e r s a l b a n k e n , die s ä m t l i c h e G e s c h ä f t e a m G e l d - und K a p i t a l m a r k t b e t r i e b e n 2 6 . I n s p e z i e l l e n A b t e i l u n g e n o d e r d u r c h T o c h t e r g e s e l l s c h a f t e n w u r d e a u c h das E m i s s i o n s - und W e r t p a p i e r g e s c h ä f t g e p f l e g t . I n d e r g r o ß e n B ö r s e n k r i s e v o n 1929 h a t t e n z a h l r e i c h e a m e r i k a n i s c h e Banken infolge i h r e r eigenen Effektenspekulationen erhebl i c h e V e r l u s t e e r l i t t e n u n d das S p a r k a p i t a l i h r e r A n l e g e r v e r n i c h t e t o d e r z u m i n d e s t s t a r k g e f ä h r d e t 2 7 . A u s d i e s e m Ü b e l s t a n d zog d e r a m e r i k a n i s c h e B u n d e s g e s e t z g e b e r 2 8 1933 d i e K o n s e q u e n z und v e r f ü g t e d i e T r e n n u n g z w i s c h e n D e p o s i t e n - und W e r t p a p i e r g e s c h ä f t 2 9 . Das d a m a l s w e i t a u s g r ö ß te E m i s s i o n s h a u s , die F i r m a J . P . M o r g a n & C o . , nahm den Status e i n e r Depositenbank an, w ä h r e n d andere bedeutende Institute wie K u h n , L ο e b & C o . o d e r D i l l o n , R e a d & C o . es v o r z o g e n , a l s I n v e s t mentbanken f o r t z u b e s t e h e n 3 0 . Das W e r t p a p i e r g e s c h ä f t l i e g t s e i t d e m v o r n e h m l i c h i n H ä n d e n d e r a m e r i k a n i s c h e n s t o c k - b r o k e r s und E m i s s i o n s b a n k e n ( i n v e s t m e n t b a n k s , u n d e r w r i t e r s ) , denen es g e s e t z l i c h v e r b o t e n w u r d e , Spargelder entgegenzunehmen31. Eine vollständige Trennung von Geldm a r k t b a n k e n und K a p i t a l m a r k t i n s t i t u t e n i s t i m a m e r i k a n i s c h e n B a n k s y stem nicht durchgeführt. Unter Beschränkungen dürfen amerikanische Depositenbanken auch K o m m i s s i o n s a u f t r ä g e über Effektenanschaffungen für i h r e K u n d e n e r l e d i g e n und s i c h i m E i g e n h a n d e l a m M a r k t f ü r ö f f e n t l i c h e A n l e i h e n b e t e i l i g e n 3 2 . In i h r e r Geschäftstätigkeit als E f f e k t e n v e r m i t t l e r s i n d sie n i c h t " b r o k e r " i m Sinne der g e s e t z l i c h e n D e f i n i t i o n , eben w e i l s e c . 3 (a) (4) SEA B a n k e n v o n d i e s e r B e z e i c h n u n g a u s s c h l i e ß t . A u s l ä n d i s c h e B a n k f i l i a l e n i n d e n USA k ö n n e n d a g e g e n d u r c h a u s " b r o k e r " i m Sinne 2 5 2 6 27 28 29

3 0 3 1

3 2

A c h t e r b e r g - L a n z S. 1688. N o w a k S. 25. H o p t S. 46. Wegen s e i n e r Gesetzgebungskompetenz v g l . Ausführungen oben. See. 20 des B a n k i n g A c t von 1933 (12 U. S. C. A . § 377) l a u t e t a u s z u g s w e i s e : " A f t e r one y e a r f r o m June 16, 1933, no m e m b e r bank s h a l l be a f f i l i a t e d . . . w i t h any c o r p o r a t i o n , a s s o c i a t i o n , b u s i n e s s t r u s t , o r o t h e r s i m i l a r o r g a n i z a t i o n engaged p r i n c i p a l l y i n the i s s u e , f l o t a t i o n , u n d e r w r i t i n g , public sale o r d i s t r i b u t i o n at w h o l e sale o r r e t a i l o r t h r o u g h s y n d i c a t e p a r t i c i p a t i o n of s t o c k s , b o n d s , d e b e n t u r e s , n o t e s o r o t h e r s e c u r i t i e s . . . " N o w a k S. 26. Sec. 21 (a) B a n k i n g A c t (12 U . S . C . A . § 378) l a u t e t i m A u s z u g : " A f t e r the e x p i r a t i o n of one y e a r a f t e r June 16, 1933, i t s h a l l be unlawful - (1) F o r any person, f i r m , corporation, association, business t r u s t , or other s i m i l a r o r g a n i z a t i o n engaged i n the b u s i n e s s of i s s u i n g , u n d e r w r i t i n g , s e l l i n g , o r d i s t r i b u t i n g , at w h o l e s a l e o r r e t a i l , o r t h r o u g h s y n d i c a t e p a r t i c i p a t i o n , s t o c k s , b o n d s , d e b e n t u r e s , n o t e s , o r o t h e r s e c u r i t i e s , to engage at the same t i m e to any extent w h a t e v e r i n the business of r e c e i v i n g deposits subj e c t to check o r to r e p a y m e n t upon p r e s e n t a t i o n of a p a s s b o o k , c e r t i f i c a t e of d e p o s i t , o r other evidence of debt, o r upon r e q u e s t of the d e p o s i t o r . . . " Dazu N o w a k S. 2 5 / 2 6 ; H o p t S. 47; A c h t e r b e r g - L a n z S. 1692.

6

d e r D e f i n i t i o n i n s e c . 3 (a) (4) des S E A s e i n , s o f e r n s i e g e s c h ä f t s m ä ß i g W e r t p a p i e r t r a n s a k t i o n e n f ü r f r e m d e R e c h n u n g t ä t i g e n . Sie g e l t e n n i c h t a l s " b a n k " i m Sinne des S E A , s e c . 3 (a) (6) u n d w e r d e n d e m z u f o l g e n i c h t v o m l e t z t e n H a l b s a t z des S E A , s e c . 3 (a) (4) e r f a ß t 3 3 . N a c h d e r g e s e t z l i c h e n D e f i n i t i o n i n S E A , s e c . 3 (a) (4) i s t es e i n W e s e n s m e r k m a l des a m e r i k a n i s c h e n b r o k e r , daß e r a l s H ä n d l e r f ü r f r e m d e Rechn u n g a u f t r i t t . W e r g e s c h ä f t s m ä ß i g auf e i g e n e R e c h n u n g m i t W e r t p a p i e r e n handelt - d u r c h Z w i s c h e n s c h a l t u n g eines b r o k e r oder auf andere W e i s e w i r d nach dem a m e r i k a n i s c h e n Börsengesetz als " d e a l e r " bezeichnet. S E A , s e c . 3 (a) (5): " T h e t e r m " d e a l e r " m e a n s a n y p e r s o n e n g a g e d i n t h e b u s i n e s s of b u y i n g a n d s e l l i n g s e c u r i t i e s f o r h i s o w n a c c o u n t , t h r o u g h a b r o k e r o r o t h e r w i s e , but does not i n c l u d e a bank, o r any p e r s o n i n s o f a r as he b u y s o r s e l l s s e c u r i t i e s f o r h i s o w n a c c o u n t e i t h e r i n d i v i d u a l l y o r i n s o m e f i d u c i a r y c a p a c i t y , b u t n o t as a p a r t of a r e g u l a r b u s i n e s s . " D i e s t r i k t e T r e n n u n g des e n g l i s c h e n B ö r s e n h ä n d l e r r e c h t s z w i s c h e n E i g e n h ä n d l e r (jobber) und V e r m i t t l e r ( b r o k e r ) i s t dagegen i m a m e r i k a n i s c h e n Börsenrecht nicht übernommen w o r d e n 3 4 . Der amerikanische broker darf s i c h auch als E i g e n h ä n d l e r (dealer) betätigen, wenn er i n d i e s e r D o p p e l f u n k t i o n an d e r B ö r s e a u c h g e w i s s e n B e s c h r ä n k u n g e n u n t e r l i e g t 3 5 , v o n denen s p ä t e r noch die Rede s e i n w i r d .

B. Die Funktionen der brokers auf dem amerikanischen Kapitalmarkt

I. D I E

FUNKTIONEN AUF DEM KAPITALMARKT

PRIMÄREN

D i e bedeutenden a m e r i k a n i s c h e n B r o k e r f i r m e n b e s c h r ä n k e n s i c h rauf, als B ö r s e n m i t g l i e d e r Wertpapiergeschäfte m i t e m i t t i e r t e n auszuführen. Neben besonderen i η ν e s t m e η t b a n k s w i r k e n ßig auch die u n i v e r s a l e n B r o k e r h ä u s e r bei der N e u e m i s s i o n von m i t und betätigen s i c h auf diese W e i s e als " u n d e r w r i t e r s " 3 6 3 3

3 4 3 5

3 6

nicht daPapieren regelmäEffekten auf d e m

Vgl. U n i t e d S t a t e s v . W e i s s c r e d i t B a n c a C o m m e r c i a l e e d ' I n v e s t i m e n t i , 3 25 F . Supp. 1384 (1391) ( S. D . N . Y . 1971), wo es auszugsweise heißt: . . . " A Swiss banking i n s t i t u t i o n can s t i l l be a " b r o k e r " o r " d e a l e r " . The q u e s t i o n i s one of f a c t , w h e t h e r W e i s s was w i t h i n the s t a t u t o r y d e f i n i t i o n . . . T h e s e d e f i n i t i o n s e x c l u d e a " b a n k " , but t h i s t e r m i s i n the s a m e s e c t i o n . . . d e f i n e d as a d o m e s t i c i n s t i t u t i o n o n l y . . . " B r u n s , E f f e k t e n h a n d e l s . 45. S E A , s e c . 11 (d) e n t h ä l t S o n d e r v o r s c h r i f t e n f ü r e i n B ö r s e n m i t g l i e d m i t D o p p e l f u n k t i o n , M . . , w h o i s both a d e a l e r and a b r o k e r . . " Das a n g e l s ä c h s i c h e F a c h w o r t " u n d e r w r i t e r " s t a m m t aus d e r S e e v e r s i c h e r u n g s b r a n c h e . Es b e z e i c h n e t P e r s o n e n , die gegen eine angemessene P r ä 7

p r i m ä r e n 3 7 K a p i t a l m a r k t . A l s M i t g l i e d eines E m i s s i o n s k o n s o r t i u m s pfleg e n s i e d e m E m i t t e n t e n d i e g e s a m t e N e u e m i s s i o n zu e i n e m F e s t p r e i s a b z u n e h m e n , u m d i e n e u e n E f f e k t e n d a n n auf eigene R e c h n u n g b e i P r i v a t p e r s o n e n und K a p i t a l s a m m e l s t e l l e n w i e V e r s i c h e r u n g e n , P e n s i o n s - und Investmentfonds u n t e r z u b r i n g e n 3 8 . In i h r e r " u n d e r w r i t e r " - F u n k t i o n unt e r l i e g e n die B r o k e r h ä u s e r als i n v e s t m e n t banks v o r n e h m l i c h den E m i s s i o n s v o r s c h r i f t e n des S e c u r i t i e s A c t 3 9 ; b e i d e m V e r k a u f d e r ü b e r n o m m e n e n E f f e k t e n s i n d s i e a l s " d e a l e r s " i m Sinne d e r g e s e t z l i c h e n D e f i n i t i o n 4 0 a n z u s e h e n , da s i e auf e i g e n e R e c h n u n g h a n d e l n .

I I . DIE F U N K T I O N E N AUF DEM KAPITALMARKT

SEKUNDÄREN

I h r e eigentlichen F u n k t i o n e n entfalten die B r o k e r h ä u s e r auf beiden T e i l m ä r k t e n des s e k u n d ä r e n K a p i t a l m a r k t e s , auf d e m d e r f o r t l a u f e n d e H a n d e l m i t den i m p r i m ä r e n K a p i t a l m a r k t e r s t m a l i g v e r t e i l t e n Effekten s t a t t f i n d e t . D e r s e k u n d ä r e K a p i t a l m a r k t b e s t e h t aus e i n e r b e g r e n z t e n A n z a h l registrierter Wertpapierbörsen ("na t i ο na 1 s t o c k exchanges")41 sowie einer Vielzahl von wenig organisierten Schaltermärkten ( " o v e r the-counter-markets").

m i e eine S e e v e r s i c h e r u n g s p o l i c e u n t e r s c h r e i b e n und d a m i t f ü r b e s t i m m t e H ö c h s t b e t r ä g e i h r e R i s i k o ü b e r n a h m e d o k u m e n t i e r e n . I m Effektenhandel bez i e h t s i c h d i e s e r A u s d r u c k auf eine P e r s o n o d e r G r u p p e , die den V e r k a u f e i n e r Serie v o n O b l i g a t i o n e n oder A k t i e n " g a r a n t i e r e n " , i n d e m sie als E i n z e l p e r s o n o d e r K o n s o r t i u m die E m i s s i o n v ö l l i g ü b e r n e h m e n , um s i e dann auf eigenes R i s i k o bei P r i v a t p e r s o n e n o d e r K a p i t a l s a m m e l s t e l l e n u n t e r z u b r i n g e n ; v g l . dazu The D i c t i o n a r y of E n g l i s h L a w , by E a r 1 J o w i t t and C l i f f o r t W a l s h , tit. " u n d e r w r i t e r " ; A c h t e r b e r g - L a η ζ , Stichwort " U n d e r w r i t e r " , S. 1635. 3 7 Z u r E i n t e i l u n g des W e r t p a p i e r m a r k t e s i n einen " P r i m ä r " - und " S e k u n d ä r M a r k t " v g l . z . B . A c h t e r b e r g - L a η ζ , S t i c h w o r t " K a p i t a l m a r k t " , S. 947. 3 8 Dazu W e i d e n h a m m e r S. 60 ff. ; v . W a 1 d t h a u s e η S.16; N o w a k S.32 3 9 S e c u r i t i e s A c t of 1933; 48 Stat. 74; 15 U . S . C o d e , s e e s . 77a - 77aa, as amended. 4 0 s e c . 3 (a) (5) S E A . 4 1

D e r bedeutendste B ö r s e n p l a t z in den V e r e i n i g t e n Staaten i s t New Y o r k . H i e r befinden s i c h die Ν e w Y o r k S t o c k E x c h a n g e ( N Y S E ) , die A m e r i c a n S t o c k E x c h a n g e und die Ν a t i ο η a 1 S t o c k E x c h a n g e . E t wa 80 ν . H . a l l e r B ö r s e n g e s c h ä f t e w e r d e n an d e r N Y S E u m g e s e t z t , w e i t e r e 15 v . H . an d e r A m e r i c a η S t o c k E x c h a n g e . D e r N a t i o n a l S t o c k E x c h a n g e k o m m t kaum Bedeutung zu. D i e v e r b l e i b e n d e n 5 ν . H. d e r B ö r s e n u m s ä t z e w e r d e n an den R e g i o n a l b ö r s e n i n den anderen B u n d e s s t a a t e n g e t ä t i g t . A l s r e l a t i v bedeutendste B ö r s e n s i n d h i e r die M i d w e s t S t o c k E x c h a n g e i n Chicago und die P a c i f i c C o a s t E x c h a n g e i n San F r a n c i s c o zu nennen. Daneben bestehen E f f e k t e n b ö r s e n i n B a l t i m o r e , 8

l.Die

wirtschaftlichen der b r o k e r s

F u n k t i o n e n und G e s c h ä f t e an d e r B ö r s e

D i e Inhaber d e r B r o k e r h ä u s e r s i n d M i t g l i e d e r und T r ä g e r der B ö r s e n . I h r e Aufgabe an der B ö r s e besteht d a r i n , W e r t p a p i e r e zu kaufen oder zu v e r k a u f e n . S o w e i t d e r b r o k e r A u f t r ä g e s e i n e r K u n d e n an d e r B ö r s e a u s führt, w i r d er als " c o m m i s s i o n b r o k e r " tätig. C o m m i s s i o n b r o k e r s unt e r h a l t e n d e m P u b l i k u m z u g ä n g l i c h e G e s c h ä f t s r ä u m e . Sie n e h m e n d o r t d u r c h i h r e A n g e s t e l l t e n d i e K u n d e n a u f t r ä g e e n t g e g e n und l e i t e n s i e a n d e n B ö r s e n s t a n d des c o m m i s s i o n b r o k e r w e i t e r . D e r c o m m i s s i o n b r o k e r b e g i b t s i c h d a r a u f h i n a n d e n S t a n d , an d e m d i e z u m K a u f o d e r V e r k a u f g e o r d e r t e n W e r t p a p i e r e g e h a n d e l t w e r d e n und v e r s u c h t , m i t e i n e m a n d e r e n B ö r s e n m i t g l i e d h a n d e l s e i n i g zu w e r d e n . S e i n G e s c h ä f t s p a r t n e r k a n n e b e n falls der Gruppe der c o m m i s s i o n b r o k e r s angehören; der commission b r o k e r k a n n a b e r a u c h f ü r d i e A u s f ü h r u n g des A u f t r a g e s d i e D i e n s t e a n derer Börsenmitglieder in Anspruch nehmen, für manche Auftragsarten i s t die Einschaltung eines s p e z i a l i s i e r t e n b r o k e r sogar o b l i g a t o r i s c h . B e i l e t z t e r e m k a n n es s i c h u m e i n e n " s p e c i a l i s t " , e i n e n " o d d - l o t b r o k e r " , einen " b o n d - b r o k e r " oder einen " f l o o r - b r o k e r " handeln. Diese b r o k e r G r u p p e n f ü h r e n a l s " b r o k e r s ' s b r o k e r " a u s s c h l i e ß l i c h A u f t r ä g e f ü r Rechnung der c o m m i s s i o n b r o k e r s aus. Z u m P u b l i k u m u n t e r h a l t e n sie keine unmittelbaren Geschäftsverbindungen. Ihr Arbeitsfeld ist der börsenint e r n e W e r t p a p i e r h a n d e l . Sie u n t e r l i e g e n j e w e i l s b e s o n d e r e n , auf i h r e n Tätigkeitsbereich abgestimmten Handelsrichtlinien der verschiedenen a m e r i k a n i s c h e n B ö r s e n , d i e den R e g e l n d e r g r ö ß t e n und f ü h r e n d e n B ö r s e , d e r New Y o r k Stock E x c h a n g e ( N Y S E ) , n a c h g e b i l d e t s i n d 4 2 . a)

Der Börsenflur

D i e B ö r s e n g e s c h ä f t e des b r o k e r w e r d e n a m B ö r s e n f l u r ( f l o o r ) abge s c h l o s s e n . B e i d e r N Y S E 4 3 h a n d e l t es s i c h h i e r b e i u m d r e i Säle i n e i n e m Gebäude an der Ecke der W a l l Street und B r o a d Street i n New Y o r k C i t y . In zwei aneinander grenzenden Sälen w e r d e n A k t i e n gehandelt, i n d e m d r i t t e n , etwas abgelegenen Raum findet der Handel m i t bonds ( F e s t v e r zinslichen) statt4 4 . B o s t o n , C i n c i n n a t i , C l e v e l a n d , D e t r o i t , Salt L a k e C i t y , L o s A n g e l e s , New O r l e a n s , P h i l a d e l p h i a , P i t t s b u r g h , St. L o u i s , Spokane und W a s h i n g t o n D . C . t S c h l i e ß l i c h g i b t es noch v i e r k l e i n e r e W e r t p a p i e r b ö r s e n i n H o n o l u l u , W h e e l i n g , R i c h m o n d und C o l o r a d o S p r i n g s , die wegen i h r e s g e r i n g e n G e s c h ä f t s umfangs n i c h t bei der B ö r s e n a u f s i c h t s b e h ö r d e der USA, der U n i t e d S t a t e s S e c u r i t i e s and E x c h a n g e C o m m i s s i o n ( SE C ) registriert s i n d . V g l . zu a l l e m B ö h m - B u s c h e n h a g e η S. 69; L e f f 1 e r - F a r w e 11 S. 3 f . ; N o w a k S. 39; S E C , 38. A n n u a l R e p o r t 1972, S. 47 f. 4 2 J e n n i n g s & M a r s h S. 5 m i t H i n w e i s auf S p e c i a l Study R e p o r t of S e c u r i t i e s M a r k e t s d e r SEC ( C o h e n R e p o r t ) . 4 3 D i e nachfolgende Ü b e r s i c h t b e s c h r ä n k t s i c h auf die S c h i l d e r u n g d e r H a n d e l s methoden an der NYSE. Die anderen W e r t p a p i e r b ö r s e n i n den USA unterscheiden s i c h n u r i n E i n z e l h e i t e n v o n den an der NYSE ü b l i c h e n Methoden; siehe v . W a l d t h a u s e n S. 118. 44 N Y ä E , U n d e r s t a n d i n g the N Y S E , S . 4 ; v . W a l d t h a u s e n S. 118. 9

Z u m H a n d e l auf d e m B ö r s e n f l u r s i n d n u r d i e B ö r s e n m i t g l i e d e r z u g e l a s s e n . D a s e r g i b t s i c h b e r e i t s aus d e r B ö r s e n s a t z u n g 4 5 u n d w i r d i n d e n vom Börsenvorstand erlassenen Regeln noch e i n m a l w i e d e r h o l t 4 6 . In A u s n a h m e f ä l l e n d ü r f e n V e r t r e t e r des B ö r s e n m i t g l i e d s m i t b e s o n d e r e r E r l a u b n i s des B ö r s e n v o r s t a n d e s a m B ö r s e n f l u r H a n d e l t r e i b e n 4 7 . A n g e stellte der B ö r s e n f i r m e n m ü s s e n bei der B ö r s e n v e r w a l t u n g r e g i s t r i e r t s e i n , ehe i h n e n d e r Z u t r i t t z u m F l o o r g e n e h m i g t w i r d 4 8 . B e s u c h e r g e l a n g e n m i t E r l a u b n i s e i n e s B ö r s e n v o r s t a n d s m i t g l i e d s auf d e n F l o o r 4 9 . J e w e i l s i n d e r M i t t e d e r R ä u m e befinden s i c h h u f e i s e n f ö r m i g e Stände, denen die z u m B ö r s e n h a n d e l zugelassenen A k t i e n zugeteilt sind. A n e i n e r T a f e l auf d e r A u ß e n s e i t e d e r Stände i s t a n g e z e i g t , w e l c h e P a p i e r e a m j e w e i l i g e n Stand g e h a n d e l t w e r d e n , w e l c h e s d e r g e g e n w ä r t i g e P r e i s i s t u n d ob d e r l e t z t e U m s a t z z u e i n e m h ö h e r e n o d e r n i e d r i g e r e n K u r s z u s t a n d e g e k o m m e n i s t . A n den Ständen b e f i n d e n s i c h die S p e z i a l i s t e n und o d d - l o t D e a l e r s der h i e r gehandelten W e r t e sowie Börsenangestellte, welche die zustandegekommenen Umsätze der zentralen Notierungsabteilung der B ö r se m e l d e n 5 0 . D i e B ö r s e i s t w e r k t ä g l i c h a u ß e r S o n n a b e n d s v o n 10 b i s 15 U h r 30 N e w Y o r k e r O r t s z e i t 5 1 f ü r G e s c h ä f t s a b s c h l ü s s e g e ö f f n e t 5 2 . V o r und nach der o f f i z i e l l e n G e s c h ä f t s z e i t dürfen keine A b s c h l ü s s e am B ö r senflur getätigt w e r d e n 5 3 . b) D i e A u f t r a g s a r t e n D e r b r o k e r an der NYSE kann in v i e l f ä l t i g e r F o r m m i t dem Kauf oder V e r k a u f v o n B ö r s e n t i t e l n b e a u f t r a g t w e r d e n . D i e R e g e l u n g e n des B ö r s e n vorstandes der NYSE enthalten die nähere Definition der nur s c h l a g w o r t a r t i g bezeichneten A u f t r a g s f o r m 5 4 . aa) M a r k e t O r d e r Wünscht der Kunde den K a u f oder V e r k a u f eines W e r t p a p i e r s zum j e w e i l s f ü r i h n g ü n s t i g s t e n B ö r s e n k u r s , so e r t e i l t e r d e m b r o k e r e i n e m a r k e t o r d e r . Diese Auftragsart entspricht der deutschen " b i l l i g s t " oder " b e stens" Aufgabe. Der m i t einer m a r k e t o r d e r versehene b r o k e r begibt sich 4 5

NYSE, C o n s t i t u t i o n A r t . 9, sec. 2 ( 2. Halbsatz), C C H , NYSE G u i d e , Bd. 2, § 1402, S. 1073. 4 6 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 54, C C H , NYSE G u i d e , B d . 2, § 2054, S. 2626. 4 ' N Y S E , Rules of B o a r d , R. 54 i V m . N Y S E , C o n s t i t u t i o n , A r t . 9, sec. 14 u. 15. 48 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 35, C C H , NYSE G u i d e , § 2035, S. 2575. 49 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 37, C C H , NYSE G u i d e , § 2037, S. 2578. 50 V g l . zu a l l e m v . W a l d t h a u s e n S. 1 1 8 / 1 1 9 ; B ö h m - B u s c h e n h a g e n S. 76. 51 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 23, C C H , NYSE Guide, § 2023, S. 2552. 5 2 NYSE, Rules of B o a r d , R. 51, C C H , NYSE Guide, § 2051, S. 2625. 53 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 52, C C H , NYSE Guide, § 2052, S. 2626. 5 4 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 13, C C H , NYSE Guide, § 2013, S. 2527 ff.

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a n d e n B ö r s e n s t a n d , a n d e m das b e t r e f f e n d e P a p i e r g e h a n d e l t w i r d u n d e r k u n d i g t s i c h nach d e m K u r s , ohne dabei m i t z u t e i l e n , ob e r K a u f - o d e r V e r k a u f s a b s i c h t e n hat. Von den umstehenden b r o k e r s w e r d e n i h m K a u f und V e r k a u f s k u r s e z u g e r u f e n . E i n b r o k e r k a n n z . B . e i n V e r k a u f s a n g e b o t z u 25 1 / 2 m a c h e n , w ä h r e n d e i n a n d e r e r zu 25 1 / 4 k a u f e n w ü r d e . D i e m a r k e t o r d e r b e r e c h t i g t d e n a u s f ü h r e n d e n b r o k e r s o f o r t f ü r 25 1 / 4 zu v e r k a u f e n b z w . zu 25 1 / 2 z u k a u f e n , j e n a c h d e m , ob d e r K u n d e d i e P a p i e r e e r w e r b e n oder abstoßen w o l l t e . D e r b r o k e r w i r d n a t ü r l i c h v e r s u c h e n , einen m i t t l e r e n P r e i s v o n 25 3 / 8 a u s z u h a n d e l n . D i e m a r k e t o r d e r h a t d e n V o r t e i l , daß d e r b e a b s i c h t i g t e U m s a t z i n a l l e r R e g e l z u s t a n d e k o m m t . Sie schützt den Kunden aber nicht vor V e r l u s t e n durch zufallsbedingte K u r s s c h w a n k u n g e n u n m i t t e l b a r v o r E r l e d i g u n g s e i n e s A u f t r a g e s . So k a n n s i c h d u r c h s t a r k e N a c h f r a g e zu B e g i n n d e r B ö r s e n s i t z u n g e i n e u n g ü n s t i g e Kaufsituation ergeben, die s i c h d u r c h abflauendes I n t e r e s s e gegen Ende d e r Sitzung stetig v e r b e s s e r t . D e r Kunde kann i n diesem F a l l dem m i t einer m a r k e t o r d e r v e r s e h e n e n b r o k e r n i c h t v o r h a l t e n , daß e r d i e o r d e r z u einem günstigeren Zeitpunkt hätte ausführen können. bb) L i m i t ,

L i m i t e d Order oder L i m i t e d P r i c e

Order

G l a u b t d e r K u n d e , daß e i n z u m A n - o d e r V e r k a u f v o r g e s e h e n e r B ö r s e n t i t e l k u r z - oder m i t t e l f i r s t i g einen b e s t i m m t e n K u r s e r r e i c h e n w i r d , e r t e i l t er z w e c k m ä ß i g e r w e i s e eine l i m i t e d o r d e r ; er beauftragt seinen b r o k e r , die A n s c h a f f u n g o d e r d e n V e r k a u f d e r A k t i e v o r z u n e h m e n , s o b a l d das P a p i e r zu d e m e r w a r t e t e n K u r s g e h a n d e l t w i r d . D e r L i m i t - P r e i s s t e l l t b e i A u f t r ä g e n j e w e i l s die O b e r - oder U n t e r g r e n z e d a r ; s e l b s t v e r s t ä n d l i c h d a r f d e r b r o k e r z u f ü r den K u n d e n g ü n s t i g e r e n K u r s e n a b s c h l i e ß e n 5 5 . cc) Stop O r d e r D i e sog. s t o p o r d e r e r t e i l t der K u n d e , w e n n e r s i c h gegen u n e r w a r tete K u r s a u s s c h l ä g e a b s i c h e r n w i l l . Eine stop o r d e r w i r d zu e i n e m B e s t e n s - A u f t r a g , s o b a l d B ö r s e n u m s ä t z e auf d e r s t o p - B a s i s z u s t a n d e g e k o m m e n s i n d 5 6 . H a t d e r K u n d e z . B . 1 . 0 0 0 X Y - A k t i e n z u m K u r s e 100 zu e i n e r k u r z f r i s t i g e n Hausse-Spekulation erworben, eventuell sogar m i t geliehenem G e l d , kann er s e i n e m b r o k e r eine s t ο ρ o r d e r t o s e l l z u m K u r se 90 e r t e i l e n . U n t e r l i e g t das P a p i e r g e r i n g e n K u r s s c h w a n k u n g e n , b l e i b t der Kunde w e i t e r h i n engagiert. F ä l l t aber der K u r s p l ö t z l i c h d r a s t i s c h z u r ü c k , w i r d d e r auf d e r B a s i s 90 m i t e i n e r s t o p o r d e r t o s e l l v e r s e h e n e b r o k e r d i e A k t i e n b e s t e n s v e r k a u f e n , s o b a l d d e r K u r s auf 9 0 z u r ü c k g e f a l l e n i s t . D i e H a u s s e - S p e k u l a t i o n des K u n d e n i s t d a n n n i c h t a u f g e g a n g e n . D e r Kunde verkauft zwar m i t V e r l u s t , s i c h e r t sich aber durqh die stop to s e l l o r d e r gegen noch höhere V e r l u s t e bei w e i t e r e m K u r s v e r f a l l ab. Spekuliert der Kunde à la baisse, verkauft er A k t i e n zu einem späteren L i e f e r t e r m i n i n der E r w a r t u n g , sich zwischenzeitlich günstiger eindecken 5 5 5 6

NYSE, Rules of B o a r d , R. 13. NYSE, Rules of B o a r d , R. 13.

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zu können, w i r d e r s e i n e m b r o k e r eine s t o p o r d e r t o b u y e r t e i l e n . B e i e i n e m L e e r v e r k a u f v o n 1 . 0 0 0 X Y - A k t i e n z u m K u r s e 100 k a n n d e r K u n d e d e n b r o k e r m i t t e l s s t o p o r d e r b e a u f t r a g e n , 1 . 000 X Y - A k t i e n b e s t e n s z u k a u f e n , s o b a l d d e r K u r s 110 e r r e i c h t h a t . A u c h d i e s t o p o r d e r t o buy e r w e i s t s i c h i m B e i s p i e l s f a l l a l s R i s i k o v o r s o r g e g e g e n e i n e n n o c h höheren Spekulationsverlust. Ein Kursanstieg verursacht beim BaisseS p e k u l a n t e n V e r l u s t e , d i e e r n u r d a d u r c h e i n d ä m m e n k a n n , daß e r s c h n e l l s t m ö g l i c h den D e c k u n g s k a u f v o r n i m m t . In n e u e r e r Z e i t w e r d e n stop o r d e r s zunehmend von A n l e g e r n e r t e i l t , die s i c h i n i h r e n Anlageentscheidungen von sog. c h a r t t e c h n i s c h e n Ü b e r l e g u n g e n l e i t e n l a s s e n . D i e C h a r t a n a l y t i k e r v e r t r e t e n d i e A u f f a s s u n g , daß ein A k t i e n k u r s , wenn er seine i n d i v i d u e l l e W i d e r s t a n d s l i n i e durchbrochen habe, den eingeschlagenen T r e n d b e s c h l e u n i g t f o r t s e t z e . N a c h h a l t i g e K u r s g e w i n n e s e i e n n u r zu e r z i e l e n , w e n n m a n A k t i e n i m Z e i t p u n k t des D u r c h stoßens i h r e r W i d e r s t a n d s l i n i e n e r w e r b e . U m g e k e h r t sei m i t e i n e m beschleunigten K u r s v e r f a l l zu r e c h n e n , wenn eine A k t i e unter i h r unteres W i d e r s t a n d s n i v e a u z u r ü c k f a l l e . D u r c h s t o p o r d e r s an d e n n e u r a l g i s c h e n Punkten der Schwankungsbreite der ausgesuchten Aktien können c h a r t t e c h n i s c h m o t i v i e r t e A n l e g e r genau nach Maß an der B ö r s e o p e r i e r e n . In i h r e n A u s w i r k u n g e n v e r s t ä r k e n stop o r d e r s den K u r s t r e n d an d e r B ö r s e ; b i l d l i c h g e s e h e n s p r i n g t d e r m i t stop o r d e r s a r b e i t e n d e A n l e g e r auf den s c h o n i n F a h r t b e f i n d l i c h e n Z u g auf und b e s c h l e u n i g t d a d u r c h n o c h d e s s e n T e m p o . Steigt der K u r s der i m obigen B e i s p i e l erwähnten X Y - A k t i e unter Durchbrechung ihrer chartanalytisch berechneten Widerstandslinie auf 110, w i r d a l l e i n d u r c h diese K u r s b e w e g u n g e i n w e i t e r e r N a c h f r a g e schub ausgelöst. Die i n F o r m von stop o r d e r s latent vorhandene N a c h f r a g e w i r d j e t z t e f f e k t i v , da s i c h d i e s t o p o r d e r s i n B e s t e n s - A u f t r ä g e v e r wandeln. Bis zur E r l e d i g u n g dieser Bestens-Aufträge setzt sich der Kursanstieg beschleunigt f o r t . Entsprechend r a p i d e w ä r e der K u r s v e r f a l l , wenn die X Y - A k t i e e r s t e i n m a l i h r u n t e r e s W i d e r s t a n d s n i v e a u v o n 90 d u r c h b r o c h e n hätte. Dagegen w ü r d e n l i m i t o r d e r s die Kursbewegungen e i n d ä m m e n . Ü b e r s c h r e i t e t d e r W e r t p a p i e r k u r s das K a u f l i m i t , b l e i b e n d i e K a u f o r d e r s u n e r l e d i g t , b i s d e r K u r s w i e d e r auf d i e K a u f b a s i s z u r ü c k f ä l l t . E n t s p r e c h e n d w i r d b e i e i n e m das V e r k a u f s l i m i t ü b e r s c h r e i t e n d e n K u r s r ü c k gang w e i t e r e s Angebot z u r ü c k g e h a l t e n , bis sich der K u r s w i e d e r e r h o l t hat. D i e E r t e i l u n g einer stop o r d e r b i e t e t dem einzelnen A n l e g e r die M ö g l i c h k e i t , auch ohne s t ä n d i g e n K o n t a k t m i t b r o k e r und B ö r s e n g e s c h e h e n b e i g r ö ß e r e n K u r s b e w e g u n g e n u n v e r z ü g l i c h zu r e a g i e r e n . F ü r d i e G e s a m t h e i t d e r A n l e g e r kann s i c h die A u s f ü h r u n g z a h l r e i c h e r stop o r d e r s j e d o c h n a c h t e i l i g a u s w i r k e n , da s t o p o r d e r s p r o z y k l i s c h w i r k e n u n d l e i c h t z u übertriebenen Kursausschlägen führen können. Aus diesem Grunde ist die Entgegennahme von stop o r d e r s i m deutschen B ö r s e n w e s e n nicht v o r gesehen 5 7 . 5 7

Die Geschäftsbedingungen an den deutschen Börsen kennen nur l i m i t i e r t e oder "bestens " - A u f t r ä g e ; v g l . z. B . § 2 der B e d i n g u n g e n f ü r Geschäfte an der F r a n k f u r t e r W e r t p a p i e r b ö r s e v o m 1. J a n u a r 1958; § 3 d e r Bedingungen f ü r G e -

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dd) D i e G ü l t i g k e i t s d a u e r d e r A u f t r ä g e D e r Kunde kann die Gültigkeit seiner Aufträge d u r c h b e s t i m m t e Zusätze s p e z i f i z i e r e n . E r kann T a g e s - , W o c h e n - , M o n a t s - und O f f e n - A u f t r ä g e e r t e i l e n 5 8 . Eine zeitliche Begrenzung k o m m t allerdings nur für l i m i t i e r t e o d e r s t o p - A u f t r ä g e i n F r a g e , da B e s t e n s - A u f t r ä g e ( m a r k e t o r d e r s ) s o f o r t an d e r B ö r s e e r l e d i g t w e r d e n k ö n n e n . A l s k ü r z e s t e G ü l t i g k e i t s p e r i o de k e n n e n d i e B ö r s e n r e g e l n d i e d a y o r d e r , d i e n a c h A b l a u f d e r B ö r s e n zeit am Tage der A u f t r a g s e r t e i l u n g e r l i s c h t 5 9 . Die open o r d e r bleibt bis zu i h r e m W i d e r r u f g ü l t i g und w i r d daher auch als " G o o d ' T i l C a n c e l l e d O r d e r ( G T C ) " b e z e i c h n e t 6 0 . Sie m u ß z u r V e r m e i d u n g v o n I r r t ü m e r n an j e d e m Monatsende e r n e u e r t w e r d e n . Die W o c h e n - und M o n a t s a u f t r ä g e v e r l i e r e n ihre Gültigkeit am letzten Tag der entsprechenden Periode 6 1 .

2. D i e G e s c h ä f t e d e r b r o k e r s Schaltermärkten

an d e n

Neben dem Börsengeschäft sind die b r o k e r s a m a u ß e r b ö r s l i c h e n W e r t p a p i e r h a n d e l b e t e i l i g t , d e r an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n s t a t t f i n d e t . D i e S c h a l t e r m ä r k t e s i n d n i c h t a n e i n e m O r t k o n z e n t r i e r t ; es b e s t e h t k e i n B ö r s e n gebäude, i n dem s i c h die H ä n d l e r t r e f f e n könnten. Ebensowenig e x i s t i e r t für diesen M a r k t b e r e i c h ein B ö r s e n t i c k e r , der stattgefundene Umsätze und die a k t u e l l e n K u r s e der gehandelten P a p i e r e a n z e i g t . A n g e b o t und Nachfrage k o m m e n durch telephonische Anfrage bei den j e w e i l i g e n M a r k t führern ( m a r k e t m a k e r s ) der verschiedenen Wertpapiere zusammen. A l s M a r k t f ü h r e r f u n g i e r e n B r o k e r h ä u s e r , die auf eigene Rechnung e i n e n V o r r a t v o n b e s t i m m t e n E f f e k t e n h a l t e n , auf d e r e n H a n d e l sie s i c h spez i a l i s i e r t h a b e n . Sie s i n d i m m e r b e r e i t , W e r t e a b z u g e b e n o d e r a u f z u n e h m e n , und s t e l l e n auf d i e s e W e i s e e i n e n k o n t i n u i e r l i c h e n M a r k t i n j e n e n Effekten her 6 2 . U n t e r e i n a n d e r bedienen s i c h die H ä n d l e r zu i h r e r M a r k t schäfte an d e r H a n s e a t i s c h e n W e r t p a p i e r b ö r s e H a m b u r g v o m 1. A p r i l 1966; § 1 der Bedingungen f ü r die an d e r R h e i n i s c h - W e s t f ä l i s c h e n B ö r s e zu D ü s s e l d o r f g e t ä t i g t e n G e s c h ä f t e ( B ö r s e n u s a n c e n ) i n z u m H a n d e l und z u r a m t l i c h e n N o t i e r u n g z u g e l a s s e n e n W e r t p a p i e r e n v o m 29. A p r i l 1969. 58 v . W a l d t h a u s e n S. 121. 59 N Y S E , R u l e s of B o a r d , R. 13. 60 N Y S E , R u l e s of B o a r d , R . 13. 61 v . W a l d t h a u s e n S. 121. 62 V g l . A u s f ü h r u n g e n b e i J e η n i η g s & M a r s h S. 6, wo E r k e n n t n i s s e d e r S E C , S p e c i a l Study of S e c u r i t i e s M a r k e t s , z i t i e r t werden; siehe auch T r u m p l e r S. 575 f f . ; N o w a k S. 54 ff. ; siehe f e r n e r D e f i n i t i o n der SEC i n SEA, Rule 17a - 9 (f): (1) The t e r m " m a r k e t m a k e r " s h a l l m e a n a dealer w h o , w i t h r e s p e c t to a p a r t i c u l a r s e c u r i t y , h o l d s h i m s e l f out (by e n t e r i n g i n d i c a t i o n s of i n t e r e s t i n p u r c h a s i n g and s e l l i n g i n an i n t e r d e a l e r quotations s y s t e m o r o t h e r w i s e ) as b e i n g w i l l i n g to buy and s e l l f o r h i s o w n a c c o u n t on a continuous basis otherwise than on a national s e c u r i t i e s exchange.

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i n f o r m a t i o n e i n e r p r i v a t e n O r g a n i s a t i o n 6 3 , die t ä g l i c h i h r e n Abonnenten L i s t e n zugehen l ä ß t , aus denen die b r o k e r s e n t n e h m e n k ö n n e n , w e l c h e W e r t p a p i e r e zu w e l c h e n K u r s e n an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n g e s u c h t o d e r a n geboten w e r d e n 6 4 . Die i n diesen L i s t e n enthaltenen Angaben stellen kein verbindliches Kauf- oder Verkaufsangebot der anonncierenden brokers d a r 6 5 , sondern dienen ausschließlich dem Zweck, anderen T e i l n e h m e r n a m S c h a l t e r m a r k t H a n d e l s g e l e g e n h e i t e n a u f z u z e i g e n . Das a n l a g e s u c h e n d e P u b l i k u m hat i n diese i n t e r n e n K u r s l i s t e n ( " i n s i d e q u o t a t i o n s " ) k e i n e n E i n b l i c k . In den K u r s s p a l t e n der T a g e s z e i t u n g e n e r s c h e i n t n u r eine A u s w a h l der am a k t i v s t e n gehandelten o v e r - t h e - c o u n t e r - W e r t e 6 6 . I m ü b r i g e n muß d e r Kunde bei A u f t r ä g e n , die o v e r - t h e - c o u n t e r e r l e d i g t w e r d e n s o l l e n , d e n K u r s a n g a b e n s e i n e s b r o k e r v e r t r a u e n 6 7 . B e i den o v e r - t h e - c o u n t e r g e h a n d e l t e n W e r t e n h a n d e l t es s i c h i m R e g e l f a l l u m l o k a l e N e b e n w e r t e , d i e a n k e i n e r B ö r s e n o t i e r t s i n d . D i e S c h a l t e r m ä r k t e s i n d j e d o c h auf u n n o t i e r t e W e r t e n i c h t b e s c h r ä n k t . D e r w e s e n t l i c h e T e i l des A n l e i h e n handels v o l l z i e h t s i c h an den S c h a l t e r m ä r k t e n , f e r n e r w e r d e n börsengängige A k t i e n v o n B a n k - , V e r s i c h e r u n g s - und V e r s o r g u n g s g e s e l l s c h a f t e n (public utilities) i n bedeutendem Umfang außerbörslich gehandelt, insbes o n d e r e , w e n n g r ö ß e r e P o s t e n u m g e s e t z t w e r d e n 6 6 . W ä h r e n d die U m s ä t z e an den B ö r s e n von den P u b l i k u m s a u f t r ä g e n b e s t i m m t w e r d e n , ü b e r w i e g t a n den S c h a l t e r m ä r k t e n d e r E i g e n h a n d e l d u r c h d i e B r o k e r f i r m e n , die s i c h h i e r als o v e r - t h e - c o u n t e r dealers betätigen. Ehe eine am S c h a l t e r m a r k t gehandelte Effekte von einem Kundendepot in ein anderes überwechselt, w i r d s i e m e h r m a l s z w i s c h e n den o v e r - t h e - c o u n t e r - H ä n d l e r n u m g e s e t z t 6 9 . D e r Handel an den S c h a l t e r m ä r k t e n w i r d - w i e auch der B ö r s e n h a n d e l vom S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t 7 0 geregelt. Der zusätzlichen Regel u n g s k o m p e t e n z der B ö r s e n g r e m i e n e n t s p r i c h t an den S c h a l t e r m ä r k t e n die Rechtsetzungsbefugnis der N a t i ο η a 1 A s s o c i a t i o n o f Securities Dealers Inc. (NASD). Dieser berufsständischen Vereinigung g e h ö r e n die m e i s t e n der an den S c h a l t e r m ä r k t e n b e t e i l i g t e n W e r t p a p i e r händler a n 7 1 . N A S D - M i t g l i e d s f i r m e n dürfen s i c h untereinander an den 63

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Es handelt s i c h um die N a t i o n a l Q u o t a t i o n B u r e a u , I n c . , die i h r e K u r s l i s t e n i n d r e i Regionalausgaben v e r ö f f e n t l i c h t . D i e sog. " p i n k s h e e t s " b e t r e f f e n das M a r k t g e s c h e h e n i n der " E a s t e r n S e c t i o n " , die " g r e e n sheets" das Geschehen i n der " W e s t e r n S e c t i o n " , und die " w h i t e s h e e t s " b e z i e h e n s i c h auf den o v e r - t h e - c o u n t e r - H a n d e l i n d e r " P a c i f i c Coast S e c t i o n " . V g l . dazu W e i s s S. 174 m . w . N a c h w . i n F n . 9; N o w a k S. 57. D i e K u r s l i s t e n t r a g e n einen entsprechenden V e r m e r k : " L i s t i n g s are subject to p r e v i o u s sale o r change i n p r i c e " . V g l . zu a l l e m L o s s , Bd. I I , S. 1278 f. L o s s S. 1281; l e d i g l i c h i m W a l l S t r e e t J o u r n a l w e r d e n die K u r s e v o n ca. 600 u m s a t z s c h w ä c h e r e n o v e r - t h e - c o u n t e r - P a p i e r e n w ö c h e n t l i c h v e r ö f f e n t l i c h t ; L o s s S. 1282. L o s s S. 1282. T r u m p l e r S. 575 ff. (585). Jennings & M a r s h S. 6. S e c u r i t i e s Exchange A c t of 1934, A c t of June 6, 1934, 48 Stat. 881, 15 U . S . Code, Sees. 78a - 78 j j , as amended. J e n n i n g s & M a r s h S. 6 m i t H i n w e i s auf Special Study. 14

S c h a l t e r m ä r k t e n e r m ä ß i g t e Spesensätze bzw. G r o ß h a n d e l s p r e i s e b e r e c h n e n , w ä h r e n d außenstehende W e r t p a p i e r h ä n d l e r i m o v e r - t h e - c o u n t e r - H a n d e l n i c h t b e s s e r g e s t e l l t w e r d e n d ü r f e n als K u n d e n aus d e m P u b l i k u m . Schon aus d i e s e m G r u n d e b e s t e h t f ü r das a m a u ß e r b ö r s l i c h e n H a n d e l b e t e i l i g t e B r o k e r h a u s die w i r t s c h a f t l i c h e Notwendigkeit, sich der NASD anz u s c h l i e ß e n und s i c h s e i n e n H a n d e l s r i c h t l i n i e n z u u n t e r w e r f e n .

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Zweiter Abschnitt Die amerikanische Wertpapierhandelsgesetzgebung A . Fehlentwicklungen im Brokergewerbe als Anlaß für die amerikanische Börsengesetzgebung

U n m i t t e l b a r e r Anlaß f ü r die B ö r s e n g e s e t z g e b u n g der V e r e i n i g t e n Staaten w a r d e r b e r ü c h t i g t e B ö r s e n k r a c h v o m O k t o b e r 19 29 u n d d i e s i c h d a r a n a n s c h l i e ß e n d e g r o ß e W i r t s c h a f t s k r i s e zu B e g i n n d e r 3 0 e r J a h r e 1 . D i e E n t w i c k l u n g i n d e n J a h r e n n a c h 19 29 z e i g t e , daß e i n g e s e t z g e b e r i s c h e r E i n g r i f f z u r W i e d e r h e r s t e l l u n g des V e r t r a u e n s d e r a m e r i k a n i s c h e n W e r t p a p i e r a n l e g e r u n a u f s c h i e b b a r w a r 2 . S c h o n l a n g e v o r 19 29 e r e i g n e t e n s i c h F e h l e n t w i c k l u n g e n i m a m e r i k a n i s c h e n B r o k e r g e w e r b e , d i e zu v e r s c h i e denen V e r t r a u e n s k r i s e n der A n l e g e r f ü h r t e n . In der G e s c h i c h t e d e r dominierenden amerikanischen W e r t p a p i e r b ö r s e , der N e w Y o r k Stock E x c h a n g e ( N Y S E ) , k a m es v o r 1929 w i e d e r h o l t z u e i n e m Z u s a m m e n bruch der B ö r s e n k u r s e , der j e w e i l s durch Mißstände i m Handelsgebaren d e r b r o k e r s a l s M i t g l i e d e r und T r ä g e r d i e s e s W e r t p a p i e r m a r k t e s h e r v o r gerufen w u r d e . Die nachfolgende Schilderung der w i c h t i g s t e n K r i s e n e t a p pen in der Geschichte der NYSE m a g v e r d e u t l i c h e n , welche Tatsachen für d i e u m f a s s e n d e A n l e g e r s c h u t z g e s e t z g e b u n g i n d e n V e r e i n i g t e n Staaten maßgebend w a r e n .

I.

DAS G R Ü N D U N G S S T A D I U M

DER

NYSE

Zu j e n e r Z e i t der e r s t e n englischen B r o k e r g e s e t z g e b u n g i m ausgehenden 17. J a h r h u n d e r t 3 w u r d e auf d e m a m e r i k a n i s c h e n K o n t i n e n t n o c h n i c h t m i t W e r t p a p i e r e n gehandelt. Das B r o k e r g e w e r b e w a r i n A m e r i k a noch unbek a n n t . E r s t e A n s ä t z e f ü r e i n A u f k o m m e n des W e r t p a p i e r g e s c h ä f t s i n den h e u t i g e n V e r e i n i g t e n S t a a t e n f i n d e n s i c h i m f r ü h e n 18. J a h r h u n d e r t . D a m a l s s o l l in der New Y o r k e r W a l l Street ein P r o d u k t e n m a r k t für Weizen u n d T a b a k b e s t a n d e n h a b e n , d e r s c h o n d e n N a m e n " e x c h a n g e " t r u g 4 und auf dem auch b e r e i t s e i n Handel m i t W e r t p a p i e r e n stattgefunden haben soll5 . A m e r i k a n i s c h e W e r t p a p i e r e dürften jedoch i n d a m a l i g e r Zeit nur sehr v e r e i n z e l t auf d e m M a r k t g e w e s e n s e i n . E i n i g e a m e r i k a n i s c h e S t a d t g e m e i n den s o l l e n d a m a l s schon O b l i g a t i o n e n ausgegeben h a b e n 6 . H a n d e l s g e s e l l schaften, die A n t e i l s s c h e i n e herausgaben, w a r e n ebenfalls A u s n a h m e e r 1 2 3 4 5 6

L o s s , Bd. I , S. 119 f f . L o s s S. 121. Siehe A u s f ü h r u n g e n oben, 1. A b s c h n i t t , A . M e e k e r S. 61. L e f f 1 e r S. 81. M e e k e r S. 61. 16

s c h e i n u n g e n , da d i e e r s t e n a m e r i k a n i s c h e n F i r m e n aus E i n z e l k a u f l e u t e n oder kaufmännischen P a r t n e r s c h a f t e n b e s t a n d e n 7 . E r s t nach der B e e n d i g u n g des U n a b h ä n g i g k e i t s k r i e g e s i m A u s g a n g d e s 1 8 . J a h r h u n d e r t s b e gann s i c h i n den V e r e i n i g t e n Staaten e i n o r g a n i s i e r t e r W e r t p a p i e r h a n d e l z u e n t w i c k e l n . W ä h r e n d d e r 1. S i t z u n g s p e r i o d e des a m e r i k a n i s c h e n K o n gresses übernahm die B u n d e s r e g i e r u n g der V e r e i n i g t e n Staaten i n den J a h r e n 1789 und 1790 d u r c h d i e B e f r e i u n g s k r i e g e v e r u r s a c h t e S t a a t s s c h u l d e n und b e g a b z u d e r e n K o n s o l i d i e r u n g e i n e B u n d e s a n l e i h e ü b e r 80 M i l l i o n e n D o l l a r s 8 . I n d i e s e r A n l e i h e s o w i e i n A n t e i l s s c h e i n e n d e r 1791 g e gründeten F i r s t B a n k o f t h e U n i t e d S t a t e s 9 entwickelte sich a l s b a l d e i n r e g e r H a n d e l , w o b e i b e m e r k e n s w e r t i s t , daß s i c h d e r K u r s d e r e r w ä h n t e n B a n k a k t i e i n n e r h a l b e i n e s J a h r e s f a s t v e r d o p p e l t e und dann infolge v o n G e w i n n m i t n a h m e n i n n e r h a l b eines M o n a t s w i e d e r auf seine Ausgangsposition zurückfiel 10 . Damals wurde zum ersten M a l allgemeiner Unmut über spekulative K u r s t r e i b e r e i laut, als m a n von großen P r o fiten e i n i g e r Spekulanten - unter denen s i c h auch führende P o l i t i k e r befanden - h ö r t e 1 1 . D i e e m i t t i e r t e n Effekten w u r d e n anfänglich i m Wege ö f f e n t l i c h e r V e r s t e i g e r u n g auf d e r New Y o r k e r W a l l s t r e e t a n g e b o t e n 1 2 . A l s a b e r d i e T r a n s a k t i o n e n an B e d e u t u n g z u n a h m e n und das G e s c h ä f t d e r V e r s t e i g e r e r einen großen Aufschwung nahm, erkannten einige besonders u n t e r n e h m u n g s l u s t i g e New Y o r k e r Kaufleute die G e w i n n m ö g l i c h k e i t e n , die i n e i n e r T ä t i g k e i t a l s W e r t p a p i e r m a k l e r l a g e n 1 3 . Sie w a n d t e n s i c h v o n d e m a l l g e m e i n e n P r o d u k t e n h a n d e l ab u n d s p e z i a l i s i e r t e n s i c h auf d e n A n u n d V e r k a u f des s o g e n a n n t e n " G o v e r n m e n t s t o c k " . E b e n s o w i e s c h o n z u v o r i n England 1 4 setzte s i c h nun auch i n New Y o r k f ü r den W e r t p a p i e r händler die Berufsbezeichnung " s t o c k - b r o k e r " durch 1 5 . D i e New Y o r k e r stock-brokers standen anfänglich i n K o n k u r r e n z zu den ö f f e n t l i c h e n V e r s t e i g e r e r n , konnten diese dann a b e r auf G r u n d i h r e r s t r a f f e n O r g a n i s a t i o n aus d e m M a r k t d r ä n g e n 1 6 . G r u n d l a g e d i e s e r e r s t e n O r g a n i s a t i o n z u m H a n d e l m i t W e r t p a p i e r e n w a r das sog. " b u t t o n w o o d t r e e agreem e n t " , das n a c h e i n e r g r o ß e n P l a t a n e ( e n g l , b u t t o n w o o d t r e e ) a u f d e r W a l l s t r e e t benannt w a r , unter der s i c h die s t o c k - b r o k e r s z u m W e r t p a p i e r h a n d e l z u v e r s a m m e l n p f l e g t e n . D a s A b k o m m e n w u r d e a m 17. M a i 1792 v o n 24 N e w Y o r k e r s t o c k - b r o k e r s u n t e r z e i c h n e t und h a t t e d i e g e g e n seitige Verpflichtung zum Inhalt, bei Wertpapiergeschäften gegenüber 7 8

9 10 11 12 13 14 15 16

M e e k e r a.a.O. E a m e s S. 13 ; S t e d m a n S. 3 5; B o o k m a n S. 72; A c h t e r b e r g - L a n z S t i c h w o r t : V e r e i n i g t e Staaten von A m e r i k a , A b s c h n i t t D , D a s B ö r s e n g e s c h ä f t , S. 1710; P a u l y S. 6. B o o k m a n S. 72; M e e k e r S. 62; L e f f l e r S. 82. L e f f l e r a.a.O. L e f f l e r a. a. O. ; W a r s h ο w S. 1 4 , 1 5 . W a r s h o w S. 11; A c h t e r b e r g - L a n z S. 1710. W a r s h o w S. 11 / 1 2 . V g l . Ausführungen oben, 1. A b s c h n i t t , Α . S t e d m a n S. 3 5 ; E a m e s S. 13. I m einzelnen v g l . W a r s h o w S. 12; E a m e s S. 13; S t e d m a n S. 35; L e f f l e r S. 82. 17

F r e m d e n eine M i n d e s t g e b ü h r von 1 / 4 v . H . zu erheben und s i c h b e i i h r e n Geschäften u n t e r e i n a n d e r den V o r r a n g e i n z u r ä u m e n 1 7 . " W e the S u b s c r i b e r s , B r o k e r s f o r the P u r c h a s e and Sale of P u b l i c S t o c k , do h e r e b y s o l e m n l y p r o m i s e and p l e d g e o u r s e l v e s to each o t h e r , t h a t we w i l l n o t b u y o r s e l l f r o m t h i s day f o r any p e r s o n w h a t s o e v e r , any k i n d of P u b l i c S t o c k , at l e s s t h a n one q u a r t e r of one p e r cent c o m m i s s i o n o n the S p e c i e v a l u e a n d t h a t w e w i l l g i v e p r e f e r e n c e to e a c h o t h e r i n o u r N e g o t i a t i o n s . In T e s t i m o n y w h e r e o f we have set o u r h a n d s t h i s 1 7 t h o f M a y at N e w Y o r k , 1 7 9 2 " . . . (es f o l g e n 24 U n t e r schriften) 18 . I n s o l v e n z p r o b l e m e m ü s s e n schon d a m a l s i h r e Bedeutung für den B e r u f s s t a n d der b r o k e r s gehabt haben. In e i n e r B ö r s e n s a t z u n g aus d e m J a h r e 1820 1 9 f i n d e n s i c h A n s ä t z e z u e i n e m A u f s i c h t s r e c h t ü b e r d e n s t o c k - b r o k e r , wenn auch nur i m Rahmen der B ö r s e n s e l b s t v e r w a l t u n g . Nach der R e g e l u n g i m 13. A r t i k e l w u r d e n i n s o l v e n t g e w o r d e n e B ö r s e n m i t g l i e d e r solange vom W e r t p a p i e r h a n d e l suspendiert, bis sie m i t i h r e n G l ä u b i g e r n ins Reine g e k o m m e n w a r e n . V o r i h r e r W i e d e r z u l a s s u n g zum Börsenhand e l m u ß t e n sie s i c h wegen i h r e r G e s c h ä f t s m e t h o d e n und wegen d e r G r ü n de, die z u r Insolvenz geführt hatten, v o r e i n e m B ö r s e n s o n d e r a u s s c h u ß v e r a n t w o r t e n , der d a r ü b e r einen B e r i c h t zu e r s t a t t e n hatte. " A n y m e m b e r w h o f a i l s to c o m p l y w i t h h i s c o n t r a c t s o r b e c o m e s i n s o l v e n t , s h a l l be s u s p e n d e d u n t i l h e h a s s e t t l e d w i t h h i s c r e d i t o r s . O n h i s a p p l i c a t i o n f o r r e a d m i s s i o n , a c o m m i t t e e of f i v e m e m b e r s s h a l l be a p p o i n t e d t o i n v e s t i g a t e h i s c o n d u c t a n d t h e c a u s e s o f h i s f a i l u r e , w h o s h a l l r e p o r t t h e s a m e , a n d i f t w o t h i r d s of t h e m e m b e r s p r e s e n t a r e f o r r e i n s t a t i n g h i m , h e s h a l l a g a i n be e n t i t l e d t o h i s s e a t a t the B o a r d . " 2 0 ) .

II. D I E J A H R E

DER

EXPANSION

W e n i g e J a h r e n a c h d e r G r ü n d u n g des " N e w Y o r k Stock and E x c h a n g e B o a r d " w u r d e n n e b e n d e n S t a a t s p a p i e r e n d i e A k t i e n v o n 12 B a n k - u n d 19 V e r s i cherungsgesellschaften gehandelt21. Der Börsenhandel wurde nach dem s o g . " C a l l s y s t e m " 2 2 b e t r i e b e n und g i n g i n f o l g e n d e r W e i s e v o r s i c h : E i n M i t g l i e d des B ö r s e n v o r s t a n d e s n a h m v o r den B ö r s e n m i t g l i e d e r n P l a t z 17

18

19 20

2 1 2 2

E a m e s S. 1 4 ; S t e d m a n S. 35 / 3 6 ; P a u l y S. 6; A c h t e r b e r g - L a η ζ S. 1710 ; v . W a l d t h a u s e n S. 23. E a m e s S. 14; S t e d m a n S. 35 / 36 ; L e f f 1 e r S. 82 / 8 3 ; M e e k e r S. 63. A b g e d r u c k t b e i E a m e s S. 1 9 - 2 4 ; N a c h w e i s e auch b e i S t e d m a η S. 66. N e w Y o r k Stock and E x c h a n g e B o a r d , C o n s t i t u t i o n of 1820, A r t i c l e T h i r t e e n t h , z i t i e r t b e i S t e d m a η S. 67, 68 und b e i E a m e s S. 22. N Y S E , U n d e r s t a n d i n g the N Y S E , Ν . Y . A p r i l 1973, S. 7 , 9 . Z u m B e g r i f f v g l . v . W a 1 d t h a u s e η S. 24; P a u l y S. 8.

18

und verlas der Reihe nach die N a m e n der gehandelten P a p i e r e . K ä u f e r und V e r k ä u f e r hatten dem V o r s i t z e n d e n i h r e Gebote z u z u r u f e n , die d i e s e r w i e d e r h o l t e , b i s d i e A n n a h m e des G e b o t e s d u r c h e i n a n d e r e s B ö r s e n m i t g l i e d e r f o l g t e . K a m e i n U m s a t z z u s t a n d e , so w u r d e d e r A b s c h l u ß i n e i n offizielles Börsenbuch eingetragen. W a r der o f f i z i e l l e Handel nach dem V e r l e s e n der L i s t e der P a p i e r e b e e n d e t , w u r d e i n o f f i z i e l l a u f d e r S t r a ß e , an d e m " c u r b " ( R i n n s t e i n ) , w e i t e r g e h a n d e l t 2 3 . H i e r konnten sich auch b r o k e r am Handel b e t e i l i g e n , die keine B ö r s e n m i t g l i e d s c h a f t besaßen. Ihnen durfte aber von den B ö r s e n mitgliedern kein Kommissionsnachlaß gewährt werden 2 4 . I m Wege des Effektenkaufs konnte m a n s i c h i n den f o l g e n d e n J a h r e n an d e r E r s c h l i e ß u n g des L a n d e s d u r c h K a n a l b a u g e s e l l s c h a f t e n und V e r s o r gungsunternehmen beteiligen. Die Delaware & Hudson Canal C o m p a n y sowie die N e w Y o r k G a s L i g h t C o m p a n y wurden sein e r z e i t an d e r B ö r s e e i n g e f ü h r t 2 5 . W e n i g s p ä t e r b e r e i c h e r t e n d i e e r s t e n E i s e n b a h n g e s e l l s c h a f t e n den K u r s z e t t e l 2 6 . D i e von l e t z t e r e n e m i t t i e r t e n Effekten betrachtete m a n als solide Kapitalanlage, während Staatspapier e und Bankaktien äußerst spekulativen C h a r a k t e r h a t t e n 2 7 . I m J a h r e 1837 w u r d e d i e w i r t s c h a f t l i c h e A u f w ä r t s e n t w i c k l u n g d u r c h eine a l l g e m e i n e F i n a n z k r i s e u n t e r b r o c h e n , i n d e r e n V e r l a u f es a u c h an d e r B ö r s e zu P a n i k v e r k ä u f e n und zu e i n e m b i s h e r n i c h t e r l e b t e n K u r s v e r f a l l k a m 2 8 . V o r a u s g e g a n g e n w a r e i n e w i l d e S p e k u l a t i o n i n G r u n d s t ü c k e n und G r u n d s t ü c k s w e r t e n . D i e G r u n d s t ü c k s p r e i s e s t i e g e n u n a u f h ö r l i c h und d i e n t e n als U n t e r l a g e für wachsende K r e d i t a u f n a h m e n . D i e A k t i e n von E i s e n b a h n - und K a n a l g e s e l l s c h a f t e n v e r d o p p e l t e n und v e r d r e i f a c h t e n i h r e n K u r s i n w e n i g e n M o n a t e n . A l s n a c h e i n e r M i ß e r n t e i m J a h r e 1836 d i e P r e i s e f ü r G r u n d stücke z u s a m m e n b r a c h e n , gingen etliche i n Grundstücksgeschäften engag i e r t e Banken bankrott. V i e l e Staaten w a r e n nicht i n der L a g e , i h r e Obl i g a t i o n e n zu b e d i e n e n 2 9 . I m Z u g e d e r a l l g e m e i n e n F i n a n z m i s e r e k a m das B ö r s e n g e s c h ä f t d e r a r t i g z u m E r l i e g e n , daß d i e A u f l ö s u n g des New Y o r k Stock and E x c h a n g e B o a r d b e s c h l o s s e n w u r d e , ohne daß es j e d o c h z u r A u s f ü h r u n g d i e s e s B e s c h l u s ses k a m 3 0 . V i e l m e h r e r h o l t e s i c h d e r W e r t p a p i e r m a r k t überraschend s c h n e l l von d i e s e m R ü c k s c h l a g 3 1 und e x p a n d i e r t e w e i t e r 3 2 . 2 3 2 4

2 5 2 6 27 2 8 29 3 0 3 1 3 2

A c h t e r b e r g - L a n z S. 1 7 1 0 ; E a m e s S. 42. Dazu S t e d m a n S. 65 m i t H i n w e i s auf die New Y o r k e r v o n 1817. N Y S E , U n d e r s t a n d i n g the N Y S E , S. 9. N Y S E , S. 9; A c h t e r b e r g - L a n z S. 1710. V g l . v . W a l d t h a u s e n S. 24. S t e d m a n S. 98; B o o k m a n S. 73. V g l . zu a l l e m L e f f l e r - F a r w e l l S. 8 5 , 8 6 . Achterberg-Lanz S t e d m a n S. 98. B o o k m a n S. 73.

S. 1710.

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Börsenverfassung

Insbesondere der A k t i e n h a n d e l n a h m zu und e n t w i c k e l t e s i c h zum w i c h t i g s t e n U m s a t z f a k t o r 3 3 . I n d e r M i t t e des 1 9 . J a h r h u n d e r t s w a r e n i n d e n V e r e i n i g t e n Staaten Effekten i m W e r t e von m e h r als 1 M i l l i a r d e D o l l a r i m U m l a u f , w o v o n die s t a a t l i c h e n E m i s s i o n e n n u r etwa den zehnten T e i l a u s m a c h t e n 3 4 . A l s i m zunehmendem Maße Wertpapierkäufe m i t Hilfe von B a n k k r e d i t e n f i n a n z i e r t w u r d e n , b l i e b e n neue B ö r s e n k r i s e n n i c h t a u s . So k a m es i m J a h r e 1853 zu b e m e r k e n s w e r t e n K u r s r ü c k g ä n g e n , a l s i m Z u g e e i n e r a l l g e m e i n e n V e r t r a u e n s k r i s e bedeutende B a n k k r e d i t e z u r ü c k g e f o r dert w u r d e n 3 5 . Im folgenden Jahr erlebte der Effektenmarkt zum ersten M a l Betrugsaffären größeren Ausmaßes. Vorstandsmitglieder von zwei Eisenbahngesellschaften 3 6 hatten gefälschte A k t i e n i h r e r F i r m e n i n den M a r k t g e s c h l e u s t 3 7 . S c h l i e ß l i c h k a m es 1857 z u e i n e r h e f t i g e n a l l g e m e i nen B ö r s e n k r i s e . Auslösender F a k t o r w a r der Z u s a m m e n b r u c h der bedeutenden O h i ο L i f e I n s u r a n c e a n d T r u s t C ο m ρ a n y 3 8 , deren ungedeckte V e r b i n d l i c h k e i t e n aufgrund a l l z u s o r g l o s e r K r e d i t g e w ä h r u n g a m Ende den B e t r a g von 5 M i l l i o n e n D o l l a r s a u s m a c h t e n 3 9 . Infolge der nun einsetzenden r i g o r o s e n K r e d i t v e r k n a p p u n g gingen zahlreiche b r o k e r s i n K o n k u r s , unter anderen auch die s e i n e r z e i t lange d o m i n i e r e n d e B r o kerfirma J a c ο b L i t t l e & C o . , d e r e n Inhaber Jacob L i t t l e als einer d e r e r s t e n g r o ß e n S p e k u l a n t e n an d e r W a l l s t r e e t w i e d e r h o l t i n s o l v e n t w u r d e , a b e r i m m e r w i e d e r d u r c h gewagte S p e k u l a t i o n s g e s c h ä f t e zu g r o ß e m V e r m ö g e n k a m , b i s e r s c h l i e ß l i c h i m K r i s e n j a h r 1857 e n d g ü l t i g r u i n i e r t war4 S c h o n g e g e n E n d e des J a h r e s 1857 w a r d i e a l l g e m e i n e K r i s e b e r e i n i g t 4 1 . Der Börsenhandel nahm in der Folgezeit beständig zu, die Expansion der a m e r i k a n i s c h e n W i r t s c h a f t spiegelte sich am Börsengeschehen w i d e r 4 2 . D e r A u s b r u c h des B ü r g e r k r i e g e s i m J a h r e 1861 h a t t e z w a r e i n e neue Spek u l a t i o n s w e l l e z u r F o l g e 4 3 , der E f f e k t e n m a r k t blieb dieses M a l aber von Auswüchsen v e r s c h o n t 4 4 . Gegenstand der Spekulation w a r i n e r s t e r L i n i e das G o l d , n a c h d e m d i e B e v ö l k e r u n g das V e r t r a u e n i n d i e s t a a t l i c h e n Z a h l u n g s m i t t e l , die " g r e e n b a c k s " , v e r l o r e n h a t t e 4 5 . A b e r auch der W e r t 3 3

P a u l y S. 7. L e f f l e r - F a r w e l l S. 8 6 ; B o o k m a n S. 73. 3 5 I m einzelnen S t e d m a n S.113; B o o k m a n S. 73; v . W a l d t h a u s e n S. 24. 3 6 N a c h S t e d m a n S. 1 1 3 , 1 1 4 , handelte es s i c h um die New Y o r k & New H a v e n R a i l r o a d Co. s o w i e um die New Y o r k & H a r l e m R a i l r o a d Co. 3 7 I m e i n z e l n e n S t e d m a n S. 1 1 3 , 1 1 4 . 3 8 S t e d m a n S. 115. S t e d m a n S. 1 1 5 / 1 1 6 . 4 0 I m e i n z e l n e n W a r s h o w S. 49, 50; v g l . auch L e f f l e r - F a r w e l l S. 88. 4 1 S t e d m a n S. 116. 4 2 P a u l y S. 7. 4 3 B o o k m a n S. 73; v . W a l d t h a u s e n S. 25. 4 4 P a u l y S. 7. 4 5 v . W a l d t h a u s e n S. 25; L e f f l e r - F a r w e l l S. 88. 3 4

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p a p i e r m a r k t profitierte von dieser Flucht i n die Sachwerte. Die brokers m a c h t e n i n j e n e n J a h r e n d e r K r i e g s w i r r e n d i e E r f a h r u n g , daß s i c h i h n e n i n Zeiten allgemeinen Spekulationsfiebers riesige Gewinnchancen boten. Weite Bevölkerungskreise versuchten damals, ihre Ersparnisse durch I n v e s t i t i o n e n i n b ö r s e n g e h a n d e l t e n S a c h w e r t e n zu r e t t e n 4 6 , und w u r d e n a u f d i e s e W e i s e zu K u n d e n d e r b r o k e r s . N e b e n d e m N e w Y o r k S t o c k a n d E x c h a n g e B o a r d , d e r i m J a h r e 1863 i n " N e w Y o r k Stock E x c h a n g e " umbenannt w u r d e 4 7 , e t a b l i e r t e n sich w ä h r e n d d e r K r i e g s j a h r e noch d r e i w e i t e r e E f f e k t e n m ä r k t e i n New Y o r k . E s w u r d e w i e d e r w i e i n d e n Z e i t e n des b u t t o n w o o d t r e e agreem e n t 4 8 unter f r e i e m H i m m e l gehandelt . D i e s e r M a r k t entwickelte sich s p ä t e r zur A m e r i c a n Stock E x c h a n g e 4 9 . Effekten w u r d e n f e r n e r i n einem S a a l n e b e n d e r N e w Y o r k S t o c k E x c h a n g e g e h a n d e l t , w o b e i das M a r k t g e s c h e h e n v o n den h e r ü b e r s c h a l l e n d e n A b s c h l ü s s e n an d e r N Y S E , d e m " B i g B o a r d " , b e s t i m m t w u r d e 5 0 . Schließlich f o r m i e r t e sich noch ein M a r k t i n e i n e m K e l l e r g e s c h o ß d e r N e w Y o r k e r W i l l i a m S t r e e t N o . 23, d e m s o g . " C o a l H o l e " . H i e r konnte sich gegen ein j ä h r l i c h e s E i n t r i t t s g e l d j e d e r mann am Handel beteiligen5 1. M i t d e r A u s w e i t u n g des t ä g l i c h e n E f f e k t e n u m s a t z e s a n d e r B ö r s e e r w i e s s i c h das b i s h e r g e h a n d h a b t e A u k t i o n s v e r f a h r e n ( C a l l s y s t e m ) 5 2 a l s u n p r a k t i s c h . S e i t 1871 w e r d e n d i e E f f e k t e n an d e r N Y S E k o n t i n u i e r l i c h g e h a n d e l t 5 3 , K ä u f e r und V e r k ä u f e r s c h l i e ß e n i h r e G e s c h ä f t e an der B ö r s e u n m i t t e l b a r a b . D a d u r c h , daß z a h l r e i c h e K ä u f e r u n d V e r k ä u f e r a n d e r Börse zueinander in Konkurrenz treten, b e s t i m m t sich der K u r s der gehandelten E f f e k t e n nach d e m j e w e i l s höchsten Gebot b z w . n i e d r i g s t e n A n gebot. Im Gegensatz zum " c a l l s y s t e m " spricht m a n bei der k o n t i n u i e r l i c h e n H a n d e l s m e t h o d e v o m sog. " t w o - w a y - a u c t i o n s y s t e m " 5 4 , das b i s z u m heutigen Tag an der NYSE p r a k t i z i e r t w i r d . M i t E i n f ü h r u n g m o d e r n e r K o m m u n i k a t i o n s m i t t e l - d e r " s t o c k - t i c k e r " w u r d e 1867 a n d e r N Y S E i n s t a l l i e r t 5 5 - w u r d e das b r e i t e P u b l i k u m a m B ö r s e n g e s c h e h e n i n t e r e s siert 5 6. 4 6

v . W a l d t h a u s e n S. 25. N Y S E , U n d e r s t a n d i n g the N Y S E , S. 9; L e f f l e r - F a r w e l l S. 88; M e e k e r S. 66; B o o k m a n S. 73; S t e d m a n S. 147. 4 8 V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t , Α . I . 4 9 L e f f l e r - F a r w e l l S. 88; M e e k e r S. 67. 5 0 Näheres bei St e d m a n S. 146; v g l . auch L e f f l e r - F a r w e l l S. 88; M e e k e r S. 67. 5 1 S t e d m a n S. 148/149; L e f f l e r - F a r w e l l S . 8 8 ; M e e k e r S. 67. 5 2 V g l . Ausführungen oben, 2. A b s c h n i t t , A . I I . 53 N Y S E , U n d e r s t a n d i n g the N Y S E , S . 9; L e f f 1 e r - F a r w e 11 S . 9 1 ; B o o k m a n n S . 7 4 ; P a u l y S. 8; v . W a 1 d t h a u s e η S. 25. 5 4 V g l . B o o k m a n S. 74. 5 5 N Y S E , U n d e r s t a n d i n g the N Y S E , S. 9; L e f f l e r - F a r w e l l S. 91; M e e k e r S. 68. 5 B o o k m a n S. 74. 4 7

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D e r K u n d e n k r e i s d e r s t o c k - b r o k e r s e r w e i t e r t e s i c h w e s e n t l i c h , da a u ß e r i n N e w Y o r k n u n a u c h i n a n d e r e n S t ä d t e n des L a n d e s B r o k e r h ä u s e r m i t u n m i t t e l b a r e m Kontakt zum New Y o r k e r Effektenmarkt eröffnet werden konnten 5 7 .

III. D I E G R Ü N D U N G V O N I N D U S Τ R I E I M ΡΕ R I E Ν M I T H I L F E VON K U R S M A N I P U L A T I O N E N AN DER NYSE D a s B ö r s e n g e s c h e h e n i n d e r z w e i t e n H ä l f t e des 1 9 . J a h r h u n d e r t s w u r d e von wenigen herausragenden Persönlichkeiten wie D r e w , V a n d e r b i l t , F i s k , G o u l d , C o o k e , R o c k e f e l l e r , H a r r i m a n , C a r n e g i e und M o r g a n b e s t i m m t . Sie b e d i e n t e n s i c h d e r B ö r s e , u m d u r c h g r o ß a n g e legte K u r s m a n i p u l a t i o n e n i h r e Ö l - , E i s e n b a h n - und Stahlkonzerne aufzub a u e n 5 8 . W i e d e r h o l t k a m es d a b e i a n d e r B ö r s e z u M a c h t k ä m p f e n v o n F i n a n z m a g n a t e n , d i e i n d e r B i l d u n g v o n s o g . " c o r n e r s " e n d e t e n . Das w a r der F a l l , wenn Anteile einer börsennotierten Gesellschaft zunächst in großem Umfang leerverkauft wurden. Der Verkäufer, der selbst nicht d i e an d e r B ö r s e v e r k a u f t e n A n t e i l e b e s a ß , h a n d e l t e d a b e i i n d e m B e s t r e b e n , d u r c h m a s s i v e V e r k ä u f e d e n K u r s z u d r ü c k e n und a n d e r e A k t i o n ä r e zu p a n i k a r t i g e n Abgaben zu bewegen, um s i c h dann bei n i e d r i g e m K u r s n i v e a u m i t dem L e e r v e r k a u f s e r l ö s e i n z u d e c k e n und die M a j o r i t ä t des B ö r s e n w e r t e s zu e r w e r b e n . S t a n d i h m e i n f i n a n z k r ä f t i g e r A u f k ä u f e r g e g e n ü b e r , so k o n n t e es g e s c h e h e n , daß k e i n M a t e r i a l m e h r a m E f f e k t e n m a r k t zu h a b e n w a r und d e r V e r k ä u f e r b e i e b e n d i e s e m A u f k ä u f e r s c h l i e ß l i c h den Deckungskauf v o r n e h m e n m u ß t e . E r befand s i c h dann i n einer Z w a n g s l a g e , w a r u m s t e l l t ( " c o r n e r e d " ) und m u ß t e d e n P r e i s a k z e p t i e r e n , den i h m der Inhaber der aufgekauften W e r t e d i k t i e r t e 5 9 . Häufig bedeutete das seinen f i n a n z i e l l e n R u i n . D e r a r t i g e " c o r n e r " - O p e r a t i o n e n konnten s o g a r z u r a l l g e m e i n e n B ö r s e n k r i s e f ü h r e n , wenn n ä m l i c h m i t t l e r e und k l e i n e r e S p e k u l a n t e n , die i n das G e s c h e h e n n i c h t e i n g e w e i h t w a r e n , d u r c h d i e b e m e r k e n s w e r t e n K u r s a u s s c h l ä g e auf den u m k ä m p f t e n B ö r s e n t i t e l a u f m e r k s a m w u r d e n u n d i n d e r M e i n u n g , es w e r d e n a c h d e n ü b e r r a s c h e n d e n K u r s s t e i g e r u n g e n z u G e w i n n m i t n a h m e n und d a m i t z u K u r s r ü c k g ä n g e n k o m m e n , B a i s s e p o s i t i o n e n eingingen. D i e s e m u ß t e n dann z a h l r e i c h e and e r e , i h n e n v e r f ü g b a r e W e r t p a p i e r e auf den M a r k t w e r f e n , u m s i c h L i q u i d i t ä t z u m E i n d e c k e n i h r e r L e e r v e r k a u f s p o s i t i o n zu v e r s c h a f f e n . E s k o n n t e g e s c h e h e n , daß d e r u m k ä m p f t e B ö r s e n w e r t w e i t e r h i n k r ä f t i g i m K u r s s t i e g , w ä h r e n d andere T i t e l zu j e d e m P r e i s v e r k a u f t w u r d e n und d a m i t das a l l g e m e i n e K u r s n i v e a u d r a m a t i s c h v e r f i e l . Z u e i n e r d e r a r t i g e n K r i s e k a m es u m d i e J a h r h u n d e r t w e n d e b e i d e r A u s e i n a n d e r s e t z u n g d e r F i n a n z m a g n a t e n H i 11 und H a r r i m a n u m d i e M a j o r i t ä t b e i d e r N o r thern Pacific Eisenbahngesellschaft 60. 57 58

59 60

B o o k m a n S. 74. I m einzelnen W a r s h ο w , ff ; v . W a l d t h a u s e n S. Vgl. L e f f l e r - F a r w e l l Vgl. L e f f l e r - F a r w e l l

siehe f e r n e r L e f f l e r - F a r w e l l S. 90 u. S. 445 26. S. 447. S. 451 / 4 5 2 ; W a r s h o w S. 192 ff. 22

G r o ß e V e r m ö g e n s e i n b u ß e n v o r a l l e m f ü r v i e l e m i t t l e r e und k l e i n e r e A n l e g e r b r a c h t e f e r n e r die v o r s c h n e l l b e t r i e b e n e E x p a n s i o n des a m e r i k a n i s c h e n E i s e n b a h n n e t z e s , das auf p r i v a t e r G r u n d l a g e ü b e r B ö r s e n e m i s s i o nen f i n a n z i e r t w u r d e . Da die a m e r i k a n i s c h e B u n d e s r e g i e r u n g Gründungen und den A u f b a u n e u e r E i s e n b a h n g e s e l l s c h a f t e n d u r c h g r o ß z ü g i g e f i n a n z i e l l e Z u w e n d u n g e n und L a n d s c h e n k u n g e n a l s ä u ß e r s t l u k r a t i v e r s c h e i n e n l i e ß , f a n d e n s i c h b e d e u t e n d e F i n a n z i e r s , d i e i n das r i s i k o b e l a d e n e G e s c h ä f t e i n s t i e g e n und i n g r o ß e m U m f a n g neue B a h n a k t i e n und S c h u l d v e r s c h r e i b u n g e n e m i t t i e r t e n , o h n e daß s e i n e r z e i t e i n e n t s p r e c h e n d e r T r a n s p o r t bedarf vorhanden w a r 6 1 . Wegen mangelnder Rendite der Neugründungen k a m es d a h e r z w a n g s l ä u f i g z u m K o n k u r s e i n i g e r G e s e l l s c h a f t e n , b e i d e n e n i n s b e s o n d e r e z a h l r e i c h e K l e i n a n l e g e r das N a c h s e h e n h a t t e n . S t e d m a n s c h i l d e r t i n s e i n e r B ö r s e n c h r o n i k 6 2 den s p e k t a k u l ä r e n F a l l d e r N o r t h e r n Pacific R a i l r o a d C o . , i n den der d a m a l s angesehenste B a n k i e r J a y C o o k e v e r s t r i c k t w a r . Seine B a n k f i r m a h a t t e w ä h r e n d des B ü r g e r k r i e ges e r f o l g r e i c h K r i e g s a n l e i h e n u n t e r g e b r a c h t und v e r s u c h t e j e t z t , a n d i e se T r a d i t i o n bei d e r Begebung e i n e r u m f a n g r e i c h e n A n l e i h e z u r F i n a n zierung der oben genannten Eisenbahnlinie a n z u k n ü p f e n 6 3 . E r begann i m S o m m e r 1873 d a m i t , d i e W e r t p a p i e r e auf d e m a m e r i k a n i s c h e n M a r k t z u verkaufen, nachdem er zuvor v e r g e b l i c h versucht hatte, die Papiere i m V e r b u n d m i t e i n e m e u r o p ä i s c h e n K o n s o r t i u m z u e m i t t i e r e n . W e g e n des u n t a d e l i g e n R u f s s e i n e r F i r m a g r i f f e n v i e l e k l e i n e r e A n l e g e r auf E m p f e h lung Cooke ' s i h r e E r s p a r n i s s e an und i n v e s t i e r t e n i h r e M i t t e l i n W e r t p a p i e r e n d e r g e n a n n t e n E i s e n b a h n g e s e l l s c h a f t , o h n e daß d a m i t a b e r d e r K a p i t a l b e d a r f des U n t e r n e h m e n s g e d e c k t w e r d e n k o n n t e . A u c h d i e e i g e n e n R e s e r v e n C o o k e ' s r e i c h t e n n i c h t a u s , das U n t e r n e h m e n z u r e t t e n . Im S e p t e m b e r 1873 w u r d e i n e i n e r t u r b u l e n t e n B ö r s e n s i t z u n g d i e Z a h l u n g s einstellung der F i r m a Jay Cooke & Co. v e r k ü n d e t 6 4 . Die M i s e r e , i n der sich die neugegründeten Eisenbahngesellschaften befanden, w a r evident. E s k a m zu e i n e r a l l g e m e i n e n P a n i k , i n d e r e n F o l g e i n s g e s a m t 57 B ö r s e n m i t g l i e d e r und eine A n z a h l b e d e u t e n d e r B a n k e n i l l i q u i d e w u r d e n 6 5 . Z u m e r s t e n M a l i n i h r e r G e s c h i c h t e w u r d e die New Y o r k Stock Exchange f ü r zwölf Tage geschlossen 6 6 , aber auch nach i h r e r Wiedereröffnung nahm d e r K u r s v e r f a l l s e i n e n F o r t g a n g 6 7 . G e g e n E n d e des J a h r e s 1873 m e l d e t e d i e N o r t h e r n P a c i f i c R a i l w a y C o . i h r e n K o n k u r s a n , da s i e n i c h t i n d e r Lage w a r , die e m i t t i e r t e n S c h u l d v e r s c h r e i b u n g e n zu v e r z i n s e n 6 8 . Z a h l reiche Anleger wurden dadurch um ihre E r s p a r n i s s e gebracht. Dennoch s a h e n d i e B e h ö r d e n k e i n e n A n l a ß , n u n m e h r das B ö r s e n g e s c h e h e n z u b e 61 6 2 6 3 6 4 6 5 6 6

6 7 6 8

S t e d m a n S. 263; E a m e s S. 60. S t e d m a n S. 265 ff. V g l . auch W a r s h o w S. 136. N ä h e r e s b e i S t e d m a n S. 266; W a r s h ο w S . 1 3 7 ; E a m e s S. 60. Β ο ο k m a n S. 75. B o o k m a n a. a. Ο. ; S t e d m a η S. 269, 271 ; W a r s h ο w S. 138; L e f f 1 e r F a r w e l l S. 93. S t e d m a n S. 271; W a r s h o w S. 139. S t e d m a n S. 274.

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a u f s i c h t i g e n o d e r w e n i g s t e n s d i e E m i s s i o n v o n W e r t p a p i e r e n zu r e g l e m e n tieren. J u n g e A k t i e n k o n n t e n z u s t a r k ü b e r h ö h t e n K u r s e n auf d e n M a r k t g e b r a c h t w e r d e n , nachdem die i h r K a p i t a l erhöhenden Gesellschaften zuvor von den E i n n a h m e n keineswegs g e r e c h t f e r t i g t e Dividenden v e r t e i l t hatten 6 9 . Das i n seinen R e n d i t e e r w a r t u n g e n getäuschte P u b l i k u m mußte dann e r f a h r e n , daß w e i t e r e D i v i d e n d e n z a h l u n g e n auf das i n d i e s e r W e i s e v e r w ä s serte Gesellschaftskapital vorerst nicht m e h r möglich w a r e n 7 0 . Diese f ü r E i n g e w e i h t e von Anfang an offenkundige Tatsache h i e l t j e d o c h die an den E m i s s i o n s g e s c h ä f t e n b e t e i l i g t e n b r o k e r s nicht davon ab, i h r e Dienste u n d O r g a n i s a t i o n e n f ü r d e r a r t i g e M a c h e n s c h a f t e n z u r V e r f ü g u n g zu s t e l len 7 1 .

IV. E R S T E A N S Ä T Z E

ZUR

STAATLICHEN

B E A U F S I C H T I G U N G DES

EFFEKTENMARKTES

E r s t n a c h w e i t e r e n , e r n s t e n B ö r s e n - und F i n a n z k r i s e n i n den J a h r e n 1893 7 2 , 1903 7 3 und 1907 7 4 k a m es z u e r s t e n A n s ä t z e n s t a a t l i c h e r R e g l e m e n t i e r u n g des B ö r s e n h a n d e l s , I m J a n u a r d e s J a h r e s 1908 r e g t e d e r d a m a l i g e a m e r i k a n i s c h e P r ä s i d e n t T h e o d o r e R o o s e v e l t den K o n g r e ß an, f ü r e i n e g e s e t z l i c h e K o n t r o l l e d e r S p e k u l a t i o n a n d e r B ö r s e z u s o r g e n , ohne daß a b e r e i n e n t s p r e c h e n d e s G e s e t z v e r a b s c h i e d e t w u r d e 7 5 . I m g l e i c h e n J a h r veranlaßte G o u v e r n e u r H u g h e s v o n New Y o r k eine U n t e r s u c h u n g d e r S p e k u l a t i o n s g e s c h ä f t e an den W e r t p a p i e r - u n d W a r e n m ä r k t e n 7 6 . D e r U n t e r s u c h u n g s b e r i c h t 7 7 bemängelte die wenig durchgreifenden Regelung e n ^ i e an d e r B ö r s e h i n s i c h t l i c h d e r E i n s c h u ß p f l i c h t d e r K u n d e n b e i Spekulationsgeschäften bestanden78. F e r n e r rügte der B e r i c h t die nachgiebige Haltung der Börsenverwaltungsgremien, wenn Kursmanipulationen offenbar w u r d e n 7 9 . D i s z i p l i n ä r e Maßnahmen wurden nur selten vorgenomm e n . M i ß b i l l i g u n g fand auch die Tendenz v i e l e r B r o k e r f i r m e n , i h r e B ü r o s b e s o n d e r s l u x u r i ö s e i n z u r i c h t e n , um auf diese W e i s e die B e g e h r l i c h k e i t d e r K u n d e n n a c h a u ß e r o r d e n t l i c h e m W o h l s t a n d und d a m i t i h r e S p e k u 69

70 71 7 2

73 7 4 75 7 6 77 78 79

V g l . W a r s h o w S . 1 6 3 , d e r den e n t s p r . F a l l d e r N a t i o n a l Cordage C o m p a n y schildert. V g l . S t e d m a n S. 345. ν . W a l d t h a u s e n S. 26. I m E i n z e l n e n siehe S t e d m a n S.350 f f . ; E a r n e s S. 67; L e f f l e r - F a r w e 11 S. 94. L e f f l e r - F a r w e l l S. 94. V g l . B o o k m a n S. 75; ν . W a 1 d t h a u s e η S. 26; L e f f 1 e r - F a r w e 11 S.95. V g l . L o s s , B d . I I , S. 1165. L o s s , a.a.O. A b g e d r u c k t bei v a η A n t w e r p S. 415 ff. v a n A n t w e r p S. 419. v a n A n t w e r p S. 422. 24

l a t i o n s l u s t zu s t e i g e r n

8 0

.

D e r von dem Hughes-Ausschuß vorgelegte Untersuchungsbericht zog zwar keine gesetzgeberischen Maßnahmen nach sich, hatte aber i m m e r h i n z u r F o l g e , daß d i e N e w Y o r k S t o c k E x c h a n g e i h r e i n t e r n e A u f s i c h t w e s e n t l i c h v e r s c h ä r f t e 8 1 . Ohne E r f o l g b l i e b a u c h e i n e g e s e t z g e b e r i s c h e I n i t i a t i v e e i n e r G r u p p e v o n A b g e o r d n e t e n des R e p r ä s e n t a n t e n h a u s e s i n W a s h i n g t o n i n d e n J a h r e n 1912 u n d 1913 8 2 . E i n e n a c h d e m A b g e o r d n e t e n P u j o aus L o u i s i a n a benannte U n t e r s u c h u n g , d i e " P u j o investigat i o n " 8 3 , k a m z u m E r g e b n i s , daß e i n e b u n d e s e i n h e i t l i c h e B ö r s e n g e s e t z gebung notwendig sei 8 4 . K u r s m a n i p u l a t i o n s t a k t i k e n , die an der B ö r s e ü b l i c h seien, müßten v e r b o t e n w e r d e n ; bei Wertpapieranschaffungen auf K r e d i t m ü s s e d e r M i n d e s t e i n s c h u ß des K u n d e n 20 v . H . des A n s c h a f f u n g s p r e i s e s betragen; die K r e d i t e der b r o k e r s an i h r e K u n d e n sowie die B e leihung der Wertpapiere müßten einer Kontrolle unterworfen w e r d e n 8 5 . Zu einer entsprechenden Bundesgesetzgebung z u m Schutze der A n l e g e r k a m es a b e r e r s t 20 J a h r e s p ä t e r .

V. D E R

1. W E L T K R I E G U N D DER W I R T S C H A F T L I C H E A U F S C H W U N G DER 20 E R J A H R E

D e r A u s b r u c h des 1. W e l t k r i e g e s l e n k t e das I n t e r e s s e des a m e r i k a n i s c h e n Bundesgesetzgebers v o m B ö r s e n g e s c h e h e n ab. D i e New Y o r k Stock E x c h a n g e w u r d e n a c h K r i e g s a u s b r u c h b i s z u m D e z e m b e r 1914 g e s c h l o s s e n , da m a n e i n e L i q u i d i e r u n g d e r i n e u r o p ä i s c h e n H ä n d e n b e f i n d l i c h e n a m e r i k a n i s c h e n T i t e l befürchtete und eine d a d u r c h ausgelöste erneute P a n i k v e r m e i d e n w o l l t e 8 6 . N a c h W i e d e r e r ö f f n u n g d e r B ö r s e g i n g das H a n d e l s v o l u m e n zunächst s t a r k z u r ü c k . Das Geschäft b e s s e r t e sich i m w e i t e r e n K r i e g s v e r l a u f a b e r z u s e h e n d s , n a c h d e m m a n e r k a n n t h a t t e , daß die a m e r i k a n i s c h e W i r t s c h a f t durch große Rüstungsaufträge v o m K r i e g p r o f i t i e r t e 8 7 . N a c h d e m a m e r i k a n i s c h e n K r i e g s e i n t r i t t w u r d e das b r e i t e Publikum durch Kauf der vom Bund zur K r i e g s f i n a n z i e r u n g gegebenen " L i b e r t y B o n d s " an d i e B ö r s e h e r a n g e f ü h r t 8 8 . V o r A u s b r u c h d e s i . W e l t k r i e g e s schätzte m a n die Z a h l der W e r t p a p i e r i n h a b e r i n den V e r e i n i g t e n 8 0 8 1 8 2 8 3 8 4 8 5 8 6

8 7 8 8

v a n A n t w e r p S. 426 / 4 2 7 ; zu a l l e m auch L o s s , B d . I I , S. 1165. L ο s s a. a. Ο. v . W a l d t h a u s e n S. 26. V g l . L o s s , Bd. I , S. I l l Fußn. 1. L o s s , B d . I I , S. 1166. L o s s a.a.O. P a u l y S.9; L e f f l e r - F a r w e l l S. 96; B o o k m a n S . 7 5 , 76; A c h t e r b e r g - L a n z S. 1718. v . W a l d t h a u s e n S. 27. B o o k m a n S. 76; ν . W a 1 d t h a u s e η a . a . O . ; P a u l y a . a . O . ; L e f f l e r F a r w e l l a.a.O.

25

Staaten auf 200.000. N a c h d e r E m i s s i o n der ö f f e n t l i c h e n K r i e g s a n l e i h e n s t i e g d i e Z a h l auf 20 M i l l i o n e n a n 8 9 . A l s g e g e n K r i e g s e n d e d i e A k t i e n w e r te haussierten, v e r l o r die P r i v a t k u n d s c h a f t i h r Interesse an den Rentenp a p i e r e n und s t i e g i n die A k t i e n a n l a g e u m 9 0 . N a c h e i n e r k u r z e n deflat i o n i s t i s c h e n U n t e r b r e c h u n g i n den J a h r e n 1 9 2 0 - 2 1 t r a t d i e a m e r i k a n i s c h e W i r t s c h a f t i n eine b r e i t a n g e l e g t e E x p a n s i o n s p h a s e e i n , d i e v o n e i n e r v o r h e r noch nicht e r l e b t e n A k t i e n h a u s s e b e g l e i t e t w a r 9 1 . A n der New Y o r k Stock Exchange spiegelte s i c h diese E n t w i c k l u n g d u r c h s t e t i g steigende U m s ä t z e bei anziehenden K u r s e n und eine s i c h v e r s t ä r k e n d e T e i l n a h m e des P u b l i k u m s a m B ö r s e n g e s c h e h e n w i d e r . D i e z a h l r e i c h e n N e u e m i s s i o nen j e n e r J a h r e w u r d e n v o m M a r k t ohne S c h w i e r i g k e i t e n aufgenommen. Die Anlage der E r s p a r n i s s e in A k t i e n w e r t e n erschien nahezu r i s i k o l o s , j e länger der B o o m anhielt. Der dauerhafte Aufschwung w u r d e durch die w i r t s c h a f t s f r e u n d l i c h e H a l t u n g d e r B u n d e s r e g i e r u n g und i n s b e s o n d e r e d u r c h d i e P o l i t i k des l e i c h t e n G e l d e s des F e d e r a l R e s e r v e System u n t e r m a u e r t . N a c h r i c h t e n v o n n a c h h a l t i g e n K u r s s t e i g e r u n g e n und bedeutenden Börsengewinnen häuften s i c h , die Geldanlage i n B ö r s e n t i t e l n wurde z u n e h m e n d p o p u l ä r e r . E s s c h i e n , a l s ob d i e G e l d a n l a g e i n A k t i e n r i s i k o l o s zu a n s e h n l i c h e n P r o f i t e n f ü h r e n w ü r d e . Z a h l r e i c h e b r o k e r s m a c h t e n s i c h den zunehmenden T r e n d zur A k t i e n a n l a g e zunutze, i n d e m sie i h r e n K u n d e n den A k t i e n k a u f auf E i n s c h u ß b a s i s ( " p u r c h a s e on m a r g i n " ) naheb r a c h t e n . D i e b r o k e r s n a h m e n Kaufaufträge entgegen, b e i denen von v o r n h e r e i n v e r e i n b a r t w a r , daß d e r K u n d e n u r e i n e n g e w i s s e n P r o z e n t s a t z des A n s c h a f f u n g s p r e i s e s ( " m a r g i n " ) b a r z u z a h l e n h a t t e . D i e E i n s c h u ß q u o t e b e t r u g h ä u f i g n u r 10 v . H . , d i e D i f f e r e n z k r e d i t i e r t e d e r b r o k e r . A u f die i n d i v i d u e l l e K r e d i t w ü r d i g k e i t des K u n d e n w u r d e k a u m W e r t g e l e g t . D e m b r o k e r genügten i n a l l e r R e g e l die angeschafften P a p i e r e , die e r für die L a u f z e i t des K r e d i t s z u m P f a n d n a h m , a l s K r e d i t s i c h e r h e i t . D i e P o l i t i k des l e i c h t e n G e l d e s e r l a u b t e d i e p r o b l e m l o s e R e f i n a n z i e r u n g d e r b r o k e r s b e i den B a n k e n . D a d u r c h w u r d e n die b r o k e r s i n die L a g e v e r s e t z t , i h r e z u m Effektenkauf b e s t i m m t e n K r e d i t e i n fast u n b e g r e n z t e m Maße auszudehnen. Steigende A k t i e n k u r s e e r h ö h t e n j e w e i l s den W e r t d e r als K r e d i t u n t e r l a g e d i e n e n d e n E f f e k t e n , so daß a u f d i e s e r G r u n d l a g e s o g a r z u s ä t z l i c h e r K r e d i t f ü r Neuanschaffungen g e w ä h r t w e r d e n k o n n t e . D i e s e r neue K r e d i t h e i z t e die N a c h f r a g e und d a m i t das a l l g e m e i n e K u r s n i v e a u w e i t e r an. D a d u r c h e n t s t a n d e i n s i c h s e l b s t i m m e r n e u s t i m u l i e r e n d e r K r e i s l a u f , d e r i m J a h r e 1929 s e i n e n H ö h e p u n k t e r r e i c h t e 9 2 . I n j e n e m J a h r g a b es i n d e n USA e i n e M i l l i o n A k t i o n ä r e , d i e 300 M i l l i o n e n A k t i e n a u f K r e d i t g e k a u f t h a t t e n 9 3 . D e r K u r s w e r t d e r an d e r N Y S E n o t i e r t e n A k t i e n s t i e g v o n 27 M i l l i a r d e n D o l l a r E n d e 19 24 a u f 90 M i l l i a r d e n D o l l a r i m S e p t e m b e r 8 9 9 0 9 1 9 2

9 3

L e f f l e r - F a r w e l l S. 97. v . W a l d t h a u s e n S. 27. v . W a l d t h a u s e n a . a . O . ; P a u l y S. 9 ; B o o k m a n S. 76. V g l . zu a l l e m B o o k m a n S.76; P a u l y S. 9; v . W a l d t h a u s e n L e f f l e r - F a r w e l l S. 97/ 98. L e f f l e r - F a r w e l l S. 98.

26

S. 27 / 28;

1 9 2 9 9 4 . D a s j ä h r l i c h e H a n d e l s v o l u m e n an d e r N Y S E b e t r u g 1921 e t w a 170 M i l l i o n e n A k t i e n und ü b e r s c h r i t t 1929 d i e Z a h l v o n 1 M i l l i a r d e 9 5 .

VI. DER B Ö R S E N K R A C H V O N 1929 I m O k t o b e r 19 29 b r a c h d e r o b e n g e s c h i l d e r t e K r e i s l a u f z u s a m m e n . In e i n e r R e i h e v o n B ö r s e n s i t z u n g e n k a m es zu m a s s i v e n K u r s e i n b r ü c h e n . D i e V e r k a u f s w e l l e e r r e i c h t e a m 29. O k t o b e r 19 2 9 , d e m b e r ü c h t i g t e n " B l a c k F r i d a y " , i h r e n H ö h e p u n k t , a l s 1 6 , 4 M i l l i o n e n A k t i e n auf d e n M a r k t g e worfen wurden 9 6 . Die weitaus meisten Wertpapieranleger wurden von d i e s e r E n t w i c k l u n g v ö l l i g ü b e r r a s c h t und b ü ß t e n i h r W e r t p a p i e r v e r m ö g e n zum größten T e i l ein. Der Dow-Jones-Index für Industriewerte ging bis z u m J a h r e 1932 u m 89 v . H . z u r ü c k 9 7 . E t w a d i e H ä l f t e d e r i n d e n J a h r e n des A u f s c h w u n g s n e u e m i t t i e r t e n W e r t p a p i e r e i m W e r t e v o n 50 M i l l i a r d e n D o l l a r e r w i e s s i c h i m J a h r e 1933 a l s w e r t l o s . D e r K u r s w e r t d e r a n d e r N Y S E g e h a n d e l t e n A k t i e n f i e l i n d e r Z e i t v o n 1929 b i s 1932 u m 75 M i l l i a r den D o l l a r A u c h der O b l i g a t i o n e n m a r k t b l i e b v o n der K r i s e nicht v e r s c h o n t . H i e r s t e l l t e n s i c h W e r t v e r l u s t e v o n 20 M i l l i a r d e n D o l l a r e i n 9 8 . N a c h d e m B ö r s e n k r a c h g l a u b t e n v i e l e b r o k e r s n i c h t m e h r an eine E r h o l u n g des E f f e k t e n g e s c h ä f t s ; sie k e h r t e n d e r E f f e k t e n b r a n c h e den R ü c k e n und wandten s i c h neuen B e t ä t i g u n g s f e l d e r n z u 9 9 . W i e n i e d r i g die G e w i n n c h a n c e n an d e r B ö r s e b e u r t e i l t w u r d e n , z e i g t e s i c h an d e r E n t w i c k l u n g des P r e i s e s f ü r e i n e n B ö r s e n s i t z an d e r N Y S E . W ä h r e n d a n g e s i c h t s d e r g u t e n G e s c h ä f t s l a g e i m J a h r e 1929 n o c h 625 000 D o l l a r b e z a h l t w u r d e n , g i n g d e r P r e i s a u f 68 000 D o l l a r i m J a h r e 1932 z u r ü c k 1 0 0 . V o n d e n v o r a n g e g a n g e n e n B ö r s e n m i s e r e n des 1 9 . u n d 20. J a h r h u n d e r t s u n t e r s c h i e d s i c h der große B ö r s e n k r a c h der 30er J a h r e i n e i n e r ganz entscheidenden H i n s i c h t : W ä h r e n d zu B e g i n n des 19. J a h r h u n d e r t s n u r v e r h ä l t n i s m ä ß i g wenige, m i t dem Börsengeschehen vertraute Personen durch u n v e r m i t t e l t e K u r s z u s a m m e n b r ü c h e v e r m ö g e n s l o s w u r d e n und die B e t e i l i g u n g a m B ö r sengeschehen n u r a l l m ä h l i c h an P o p u l a r i t ä t z u n a h m , hatte s i c h das B i l d n a c h d e m E n d e des e r s t e n W e l t k r i e g s v ö l l i g g e w a n d e l t . D i e w e i t e V e r b r e i tung der K r i e g s a n l e i h e n und die i n den 20er J a h r e n v o n der t e i l w e i s e n Rückzahlung der Bundesanleihen sowie von drastischen Steuererleichterungen h e r r ü h r e n d e G e l d s c h w e m m e hatten große B e v ö l k e r u n g s k r e i s e m i t d e m W e r t p a p i e r - und B ö r s e n g e s c h ä f t v e r t r a u t g e m a c h t und auch d e m k l e i n e n M a n n b e t r ä c h t l i c h e l i q u i d e M i t t e l i n d i e H a n d g e g e b e n , d i e an d e r B ö r se a n g e l e g t w u r d e n . D a h e r w a r e n v o n d e m B ö r s e n k r a c h u n d d e r s i c h d a 9 4

B o o k m a n S. 76. B o o k m a n a.a.O. 9 6 B o o k m a n a.a.O. 9 7 v . W a l d t h a u s e n S. A k t i e n g e s e l l s c h a f t , S. 9 8 Zu a l l e m L o s s , Bd. 9 9 ν . W a l d t h a u s e n S. 100 P a u l y S. 10. 9 5

29; L e f f l e r - F a r w e l l 58 f f . (58). I , S. 120. 29.

27

a.a.O.;

Wolff

in: Die

r a u s e n t w i c k e l n d e n a l l g e m e i n e n W i r t s c h a f t s k r i s e zu B e g i n n der 30er Jahr e w e i t e s t e K r e i s e - a r m und r e i c h - i n e i n s c h n e i d e n d e r W e i s e b e t r o f f e n . D a s g e s a m t e s o z i a l e G e f ü g e d e r USA w a r n a c h h a l t i g e r s c h ü t t e r t w o r d e n , da d i e s e s M a l n i c h t e t w a e i n e k l e i n e G r u p p e w a g h a l s i g e r S p e k u l a n t e n , s o n d e r n d i e M a s s e d e r B e v ö l k e r u n g i h r V e r m ö g e n , das g r ö ß t e n t e i l s i n A k t i e n w e r t e n angelegt w a r , v e r l o r 1 0 1 .

B. Die Wertpapierhandelsgesetzgebung der Roosevelt-Ära

D i e k r i s e n h a f t e Z u s p i t z u n g der L a g e an den W e r t p a p i e r m ä r k t e n und die F o l g e n des B ö r s e n k r a c h s , d i e s i c h i n den J a h r e n v o n 1929 b i s 1932 i m m e r einschneidender i m amerikanischen Wirtschaftsleben abzeichneten, v e r a n l a ß t e n d e n n e u g e w ä h l t e n P r ä s i d e n t e n F r a n k l i n D . R o o s e v e l t (19331945) z u M a ß n a h m e n a u f d e n G e b i e t e n des B a n k - u n d B ö r s e n r e c h t s . I n e i n e r s e i n e r e r s t e n A m t s h a n d l u n g e n f o r d e r t e er d u r c h eine Botschaft v o m 29. M ä r z 1933 d e n K o n g r e ß a u f , d i e E m i s s i o n v o n W e r t p a p i e r e n b u n d e s e i n h e i t l i c h zu r e g e l n 1 0 2 . I n d e r V e r g a n g e n h e i t h a t t e s i c h g e z e i g t , daß B ö r senkrisen regelmäßig durch unseriöse Praktiken von Börsenmitgliedern ausgelöst worden waren. Zügellose Kreditvergabe, großangelegte L e e r v e r k a u f s o p e r a t i o n e n auf K o s t e n z a h l r e i c h e r K l e i n a n l e g e r , b e t r ü g e r i s c h e D a r s t e l l u n g von Gewinnchancen d u r c h T e i l n a h m e an B ö r s e n s p e k u l a t i o n s g e s c h ä f t e n und m a n g e l h a f t e U n t e r r i c h t u n g des b r e i t e n P u b l i k u m s v o r d e r E m i s s i o n n e u e r W e r t p a p i e r e b r a c h t e n U n r u h e und k r i s e n h a f t e S t i m m u n g i n den W e r t p a p i e r m a r k t . D i e A u f s i c h t s o r g a n e der e i n z e l n e n B ö r s e n h a t t e n s i c h a u ß e r s t a n d e e r w i e s e n , M a c h e n s c h a f t e n i h r e r M i t g l i e d e r H e r r zu w e r d e n . A u c h zu einer d u r c h g r e i f e n d e n e i n z e l s t a a t l i c h e n A u f s i c h t s g e s e t z g e b u n g w a r es n i c h t g e k o m m e n , s i c h e r l i c h i n d e r F u r c h t , d e r E f f e k t e n m a r k t k ö n n e s i c h i n e i n e n a n d e r e n Staat m i t w e n i g e r e i n s c h n e i d e n d e n R e g e l u n g e n v e r l a g e r n . H i n z u k a m , daß d i e E i n z e l s t a a t e n i m interlokalen Handel p r a k t i s c h m a c h t l o s w a r e n . Das geltende - m a t e r i e l l e w i e p r o z e s suale - Recht l ä h m t e jede zügige A k t i o n . D e r z w i s c h e n s t a a t l i c h e W e r t p a p i e r h a n d e l e r w i e s s i c h s o g a r a l s d i e w i r k u n g s v o l l s t e und g e b r ä u c h l i c h ste M e t h o d e , d e m e i n z e l s t a a t l i c h e n G e s e t z z u e n t k o m m e n 1 0 3 . D a h e r k o m m t a u s h e u t i g e r S i c h t d e r i m J a h r e 1933 e i n g e l e i t e t e n B u n d e s g e s e t z g e b u n g d e r a r t i g überragende Bedeutung zu. Die Börsengesetzgebung entspricht in i h r e r Zielsetzung dem s o z i a l r e f o r m e r i s c h e n Z e i t g e i s t d e r " N e w D e a 1 " - I n n e n p o l i t i k R ο ο s e ν e I t s . Seine r e p u b l i k a n i s c h e n V o r g ä n g e r , C o o l i d g e ( 1 9 2 3 - 1 9 2 9 ) und H ο ο v e r (19291933), v e r t r a t e n noch das W i r t s c h a f t s p r i n z i p eines " l a i s s e z f a i r e " - P r i v a t k a p i t a l i s m u s . N a c h d i e s e r D o k t r i n h a t s i c h d e r Staat j e g l i c h e r h o h e i t 101

V g l . W o l f f S. 58. V g l . L o s s , B d . I , S. 121 m . w . N . i n F n . 7. loa v g l , W i e t h ö l t e r S. 161-162.

102

28

l i c h e r E i n g r i f f e i n den W i r t s c h a f t s a b l a u f zu e n t h a l t e n . D a s f r e i e S p i e l d e r M a r k t k r ä f t e g e w ä h r l e i s t e die o p t i m a l e W i r t s c h a f t s e n t w i c k l u n g . Roosevelt sah als E r g e b n i s d i e s e r " l a i s s e z f a i r e " - E i n s t e l l u n g die V e r s c h ä r f u n g der sozialen Gegensätze und w a r der Auffassung, die W i r t s c h a f t eines L a n des k ö n n e auf d i e D a u e r n i c h t f l o r i e r e n , w e n n d i e R e i c h e n i m m e r r e i c h e r und die A r m e n i m m e r ä r m e r w ü r d e n . D i e k o n k r e t e n Z i e l e des " N e w D e a l " bestanden daher i n der s t a a t l i c h e n U n t e r s t ü t z u n g der M i t t e l l o s e n und w i r t s c h a f t l i c h S c h w a c h e n . D u r c h W i e d e r b e l e b u n g u n d A u s w e i t u n g des ö f f e n t l i c h e n und p r i v a t e n K r e d i t s s o l l t e die K a u f k r a f t d e r L o h n - und G e h a l t s empfänger gesteigert werden. Die Industrie wurde m i t staatlichen Wohnbauförderungsmaßnahmen, durch Ausbau der Energiewirtschaft (Tenness e e V a l l e y A u t h o r i t y ) und d u r c h B e l e b u n g d e s A u ß e n h a n d e l s aus d e r D e p r e s s i o n g e f ü h r t . F ü r d e n W i e d e r a u f s c h w u n g e r s c h i e n das V e r t r a u e n d e r S p a r e r und K a p i t a l a n l e g e r u n e r l ä ß l i c h . D e s h a l b i s t der Schutz d e r S p a r und anderer Kapitalanlagen ein w i c h t i g e r B e s t a n d t e i l d e r R e f o r m g e s e t z g e b u n g des " N e w D e a l " 1 0 4 .

I. D I E R E G E L U N G S K O M P E T E N Z

DES

BUNDES

Nach der V e r f a s s u n g d e r V e r e i n i g t e n Staaten d a r f der K o n g r e ß n u r auf s o l c h e n G e b i e t e n t ä t i g w e r d e n , f ü r die s i c h eine B u n d e s k o m p e t e n z u n m i t t e l b a r aus d e r V e r f a s s u n g h e r l e i t e n l ä ß t 1 0 5 . F ü r das G e b i e t des W e r t p a p i e r - u n d B ö r s e n r e c h t s i s t d i e R e g e l u n g s k o m p e t e n z des B u n d e s n i c h t a u f d e n e r s t e n B l i c k aus d e r V e r f a s s u n g z u e r s e h e n ; e i n e n g e s o n d e r t e n G e setzgebungsauftrag enthält die Verfassung für jene R e c h t s m a t e r i e n i c h t . D e r B u n d e s g e s e t z g e b e r l e i t e t s e i n e G e s e t z g e b u n g s m a c h t f ü r das W e r t p a p i e r - u n d B ö r s e n r e c h t aus A r t i k e l I , § 8 d e r V e r f a s s u n g a b . D a n a c h o b l i e g t dem C o n g r e s s die R e g e l u n g s k o m p e t e n z f ü r den g r e n z ü b e r s c h r e i t e n den Handel, wozu nach dem W o r t l a u t der Verfassung Auslandsgeschäfte sowie der Handel über die Grenzen der einzelnen Gliedstaaten hinweg geh ö r e n (c ο m m e r c e c l a u s e ) . A u ß e r d e m w i r d i n d i e s e r V e r f a s s u n g s b e s t i m m u n g dem Bund die Posthoheit z u g e s p r o c h e n 1 0 6 . Bei der F o r m u l i e r u n g d e r W e r t p a p i e r - und B ö r s e n g e s e t z e b e z i e h t s i c h d e r K o n g r e ß w i e d e r h o l t auf den I n h a l t d e r z i t i e r t e n V e r f a s s u n g s b e s t i m m u n g 1 0 7 . V o n d a h e r e r k l ä r t s i c h d i e s t e l l e n w e i s e ü b e r a u s u m s t ä n d l i c h und e r m ü d e n d w i r kende ständige W i e d e r k e h r der F o r m e l : 104

V g l . zu a l l e m L o e w e n s t e i n i n JöR S. 8 ff. V g l . X . A m e n d m e n t : " T h e P o w e r s not delegated to the U n i t e d S t a t e s , a r e p r e s e r v e d to the States r e s p e c t i v e l y , o r to the p e o p l e " . Dazu auch D a v i d G r a s m a n n S. 424. 106 D i e V e r f a s s u n g s v o r s c h r i f t A r t i c l e I , § 8 c l . 3. l a u t e t auszugsweise:". . T h e C o n g r e s s s h a l l have P o w e r . . . t o r e g u l a t e C o m m e r c e w i t h f o r e i g n N a t i o n s and among the s e v e r a l States. . . , to e s t a b l i s h P o s t Offices and Post Roads . . . " (cl. 7). 107 V g l . z . B . S e c u r i t i e s A c t , sees. 5 , 1 2 , 1 7 ; S e c u r i t i e s Exchange A c t , sees. 5 , 9 ( a ) , 10(a), 14(a), 1 4 ( d ) ! , 1 5 ( a ) l . 105

29

" t o m a k e u s e of a n y m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y o f t r a n s p o r t a t i o n o r c o m m u n i c a t i o n i n i n t e r s t a t e c o m m e r c e o r the m a i l s " 1 0 8 . Nachdem sich untere Bundesgerichte früher mehrfach m i t der Frage der V e r f a s s u n g s m ä ß i g k e i t d e r B ö r s e n - und W e r t p a p i e r g e s e t z g e b u n g befaßt hatten 1 0 9 , besteht über die V e r f a s s u n g s k o n f o r m i t ä t d i e s e r Gesetzgebung heute kein Z w e i f e l m e h r 1 1 0 .

II. DER S E C U R I T I E S A C T

VON

1933

D e r S e c u r i t i e s A c t (SA) v o n 1933 1 1 1 g e h ö r t n e b e n d e m S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t v o n 19 34 zu d e n g r u n d l e g e n d e n V o r s c h r i f t e n des a m e r i k a n i s c h e n E f f e k t e n r e c h t s 1 1 2 . W ä h r e n d d e r SEA den H a n d e l m i t b e r e i t s auf d e m W e r t p a p i e r m a r k t b e f i n d l i c h e n P a p i e r e n r e g e l t , b e t r i f f t d e r Sec u r i t i e s A c t die öffentliche N e u e m i s s i o n v o n W e r t p a p i e r e n . Nachdem i n der Zeit v o r dem I n k r a f t t r e t e n dieses N e w - D e a l - G e s e t z e s wiederholt bet r ü g e r i s c h e E m i s s i o n e n v o r g e k o m m e n w a r e n , d u r c h die besonders i n den B o o m j a h r e n v o r d e m B ö r s e n k r a c h v o n 19 29 g r o ß e r S c h a d e n a n g e r i c h t e t wurde 1 1 3 , sollte nunmehr durch die g e s e t z l i c h v o r g e s c h r i e b e n e Offenlegung a l l e r f ü r die E i n s c h ä t z u n g der N e u e m i s s i o n maßgebenden Tatsachen die b e t r ü g e r i s c h e Ausgabe von W e r t p a p i e r e n u n m ö g l i c h g e m a c h t w e r d e n l l 4 . F ü r d i e A n w e n d b a r k e i t d e r V o r s c h r i f t e n des S e c u r i t i e s A c t i s t es n i c h t e r f o r d e r l i c h , daß d i e N e u e m i s s i o n ü b e r e i n e W e r t p a p i e r b ö r s e e r f o l g t . V i e l m e h r w e r d e n i n d e n USA n e u a u s g e g e b e n e W e r t p a p i e r e r e g e l m ä ß i g z u n ä c h s t a u ß e r h a l b d e r B ö r s e v e r k a u f t und e r s t d a n n , w e n n d i e P a p i e r e i n V e r k e h r gebracht s i n d , w i r d u m die Zulassung an der B ö r s e nachgesucht 1 1 5 . D e s h a l b w e n d e n s i c h die V o r s c h r i f t e n des S e c u r i t i e s A c t i n e r s t e r L i n i e an G e s e l l s c h a f t e n , die K a p i t a l d u r c h N e u e m i s s i o n e n von W e r t p a p i e r e n a u f n e h m e n , und l e g e n i h n e n i n i h r e r E i g e n s c h a f t als E m i t tenten ( i s s u e r s ) besondere P f l i c h t e n auf. D e r b r o k e r u n t e r l i e g t den V o r s c h r i f t e n des S A , s o w e i t e r das G e s c h ä f t des " u n d e r w r i t e r " 1 1 6 b e t r e i b t . Die M i t w i r k u n g bei W e r t p a p i e r e m i s s i o n e n gehört jedoch nicht-zum t y p i s c h e n B e t ä t i g u n g s g e b i e t des b r o k e r i m Sinne d e r g e s e t z l i c h e n D e f i n i t i o n i m S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t 1 1 7 . D i e e i g e n t l i c h e H a n d e l s w a r e " des b r o k e r 108

V g l . dazu auch K l a i n g u t i S. 33. 109 E j n e Z u s a m m e n s t e l l u n g z a h l r e i c h e r E n t s c h e i d u n g e n zu d i e s e r F r a g e f i n det s i c h i m Anhang z u r Entscheidung A . C . F r o s t & Co. v. Coeur D ' A l e n e M i n e s C o r p o r a t i o n , 312 U . S . 38 (1941), 85 L . E d . 500, 509 ( S e c u r i t i e s A c t ) , 543, 544 ( S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t ) . 110 V g l . K l a i n g u t i S. 34. 111 15 U . S . C . , s e c s . 77a - 77 aa. 112 T a u b e r S. 29. 113 V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t , A V . 114 ν . W a l d t h a u s e n S. 33. 115 V g l . T r u m p l e r S. 575 ff. (577). 116 Z u m B e g r i f f siehe A u s f ü h r u n g e n oben, 1. A b s c h n i t t , Β I . ί ί Ί S E A , s e c . 3(a) 4 ; v g l . auch A u s f ü h r u n g e n o b e n , 1. A b s c h n i t t , Β Ι , Ι Ι . 30

i s t an d e n B ö r s e n u n d S c h a l t e r m ä r k t e n e r h ä l t l i c h ; es s i n d d i e b e r e i t s i m U m l a u f b e f i n d l i c h e n Effekten, d e r e n Handel d u r c h den S e c u r i t i e s Exchange A c t g e r e g e l t w i r d . D e s h a l b s o l l e n die nachfolgenden A u s f ü h r u n g e n z u m Securities Act nur einen s u m m a r i s c h e n E i n b l i c k i n dieses Gesetz bieten und H a f t u n g s p r o b l e m e a u f z e i g e n , d i e f ü r B r o k e r f i r m e n e n t s t e h e n k ö n n e n , wenn sie als " u n d e r w r i t e r s " bei der E m i s s i o n von W e r t p a p i e r e n m i t w i r ken. B e v o r der E m i t t e n t neuer W e r t p a p i e r e m i t der öffentlichen V e r k a u f s w e r b u n g und V e r t e i l u n g d e r E f f e k t e n b e g i n n e n d a r f , m u ß e r b e i d e r W e r t p a p i e r - und B ö r s e n b e h ö r d e des B u n d e s , d e r S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n ( S E C ) , i n e i n e r v o n d e n an d e r E m i s s i o n m a ß g e b l i c h b e teiligten Personen unterzeichneten Registrierungsanmeldung ( r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t ) 1 1 8 ü b e r s i c h s e l b s t und d i e B e d i n g u n g e n d e r e m i t t i e r ten Werte berichten. Dieselben Angaben m ü s s e n in s u m m a r i s c h e r F o r m i n e i n e m V e r k a u f s p r o s p e k t e n t h a l t e n s e i n , das d e n n e u e m i t t i e r t e n E f f e k t e n v o r i h r e m V e r k a u f , s p ä t e s t e n s b e i d e r A b l i e f e r u n g an d e n K ä u f e r b e i g e f ü g t s e i n m u ß 1 1 9 . D i e V o r s c h r i f t e n ü b e r den I n h a l t v o n r e g i s t r a t i o n statem e n t 1 2 0 und V e r k a u f s p r o s p e k t 1 2 1 r i c h t e n s i c h für a l l e Effekten, die nicht von einer f r e m d e n Regierung oder einer i h r e r politischen Unterabteilungen herausgegeben w e r d e n , i m w e s e n t l i c h e n nach e i n e m Schema A (Schedule A ) , w ä h r e n d für A u s l a n d s a n l e i h e n e i n Schema Β (Schedule Β) a u f g e s t e l l t wurde. Beide Schemata sind dem Securities A c t als Anhang beigefügt.Auf i h r e n I n h a l t w i r d i n den V o r s c h r i f t e n ü b e r das r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t ( s e c . 7) und das V e r k a u f s p r o s p e k t ( s e c . 10 (a), (1), ( 2 ) ) B e z u g g e n o m m e n . Das Schema A enthält 3 2 P u n k t e , die s o w o h l bei der A n m e l d u n g der E m i s s i o n ( f i l i n g the r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t ) als auch i m P r o s p e k t ( m i t k l e i n e r e n A u s n a h m e n ) b e r ü c k s i c h t i g t w e r d e n m ü s s e n . D a s S c h e m a Β w e i s t n u r 14 P u n k t e auf und i s t e n t s p r e c h e n d d e m C h a r a k t e r d e r d a r i n b e r ü c k s i c h t i g ten Anleihen etwas einfacher g e h a l t e n 1 2 2 . Z e n t r a l e V o r s c h r i f t des G e s e t z e s i s t s e c . 5, w o n a c h n e u e m i t t i e r t e E f f e k ten grundsätzlich solange nicht öffentlich angeboten w e r d e n dürfen, bis der Registrierungsbericht w i r k s a m geworden i s t 1 2 3 . Die Verbotsvorschrift r i c h t e t s i c h n i c h t n u r gegen den E m i t t e n t e n . V i e l m e h r i s t nach dem W o r t l a u t der V o r s c h r i f t die ö f f e n t l i c h e V e r k a u f s w e r b u n g und V e r t e i l u n g u n r e g i s t r i e r t e r E f f e k t e n b i s auf w e n i g e A u s n a h m e f ä l l e j e d e r m a n n (any p e r s o n ) u n t e r s a g t 1 2 4 . V e r s t ö ß e g e g e n d i e V e r b o t s v o r s c h r i f t e n des S e c u r i t i e s A c t s o w i e g e g e n das G e b o t , d a s r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t w a h r h e i t s g e m ä ß u n d l ü c k e n l o s z u e r s t e l l e n , s i n d g e m ä ß s e c . 24 SA s t r a f b a r . E s k ö n n e n G e l d s t r a f e n b i s zu e i n e m B e t r a g v o n 5 . 0 0 0 D o l l a r s o w i e F r e i h e i t s s t r a f e b i s u s SA, sec. 6 (a). SA, sec. 5(b) (2). 120 SA, sec. 7. 121 SA, sec. 10. 122 D a z u A r z e t S. 178 ff. 123 SA, s e c . 5 (a) - (c). 124 SA, s e c . 5 (a) - (c).

119

(179).

31

zu fünf J a h r e n verhängt w e r d e n 1 2 5 . Daneben l ös en V e r s t ö ß e gegen die V e r p f l i c h t u n g , das r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t d e n A n f o r d e r u n g e n des G e setzes gemäß zu e r s t e l l e n , eine z i v i l r e c h t l i c h e Haftung v e r s c h i e d e n e r , a n d e r E m i s s i o n b e t e i l i g t e r P e r s o n e n k r e i s e a u s 1 2 6 . F ü r d e n I n h a l t des R e g i s t r i e r u n g s b e r i c h t s u n d des d a z u g e h ö r i g e n P r o s p e k t s s i n d i n s b e s o n d e r e das E m i s s i o n s h a u s ( " u n d e r w r i t e r " ) 1 2 7 v e r a n t w o r t l i c h , f e r n e r d i e e m i t t i e r e n d e F i r m a 1 2 8 , sowie j e d e r , der den R e g i s t r i e r u n g s b e r i c h t oder e i n e d e r a l s A n l a g e n b e i g e f ü g t e n U n t e r l a g e n , w i e B i l a n z o d e r G e w i n n - und Verlustrechnung, unterzeichnet h a t 1 2 9 . D i e V o r s c h r i f t e n i n s e c s . 5 und 11 SA s i n d f ü r B r o k e r f i r m e n , d i e a l s " u n d e r w r i t e r s " bei einer E m i s s i o n fungieren, von großer Bedeutung. Sie m ü s s e n s i c h m i t b e s o n d e r e r Sorgfalt d a r ü b e r v e r g e w i s s e r n , ob die i m r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t und i n d e m V e r k a u f s p r o s p e k t e n t h a l t e n e n A n g a b e n d e r W a h r h e i t e n t s p r e c h e n und ob n i c h t f ü r d i e B e w e r t u n g d e r e m i t t i e r t e n Effekten wesentliche Umstände verschwiegen worden sind. Andernfalls droht ihnen eine Schadenshaftung, welche die Existenz i h r e r F i r m a gef ä h r d e n k a n n . G e m ä ß S e c t i o n 11 (e) des SA k a n n d e r d u r c h u n v o l l s t ä n d i g e oder w a h r h e i t s w i d r i g e Angaben getäuschte Anleger bei einem K u r s v e r f a l l der n e u e m i t t i e r t e n Effekten die Differenz z w i s c h e n E m i s s i o n s p r e i s und d e m K u r s b e i K l a g e r h e b u n g 1 3 0 v e r l a n g e n . H a t d e r A n l e g e r d e n K u r s v e r l u s t v o r K l a g e r h e b u n g b e r e i t s r e a l i s i e r t , so k a n n e r d i e s e n V e r l u s t als Schaden geltend m a c h e n 1 3 1 . Das g l e i c h e g i l t , w e n n e r w ä h r e n d des S c h a d e n s e r s a t z p r o z e s s e s s e i n e E f f e k t e n u n t e r h a l b des u r s p r ü n g l i c h e n E m i s s i o n s p r e i s e s v e r k a u f t . In l e t z t e r e m F a l l i s t jedoch der E r s a t z a n s p r u c h auf die W e r t d i f f e r e n z b e s c h r ä n k t , die bei K l a g e r h e b u n g schon b e s t a n d 1 3 2 . Bei einem derartigen Schadensersatzprozeß obliegt dem B e k l a g t e n d i e B e w e i s l a s t f ü r d i e f e h l e n d e U r s ä c h l i c h k e i t des m a n g e l h a f t e n r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t f ü r den nachfolgenden K u r s v e r f a l l 1 3 3 . B e s o n d e r s e i n s c h n e i d e n d k a n n s i c h d i e s e H a f t u n g a u s w i r k e n , w e n n d i e A n w ä l t e des g e täuschten A n l e g e r s seine Schadensersatzklage als sog. " c l a s s action"134 125

S A , sec. 24. S A , sec. 11 (a) (1) - (5). 127 S A , sec. 11 (a) - (5). 128 S A , sec. 11 (b). 129 SA, sec. 11 (a) (1), (4). 130 SA, sec. 11 (e) - (1). 131 SA, sec. 11 (e) - (2). 132 S A , sec. 11 (e) - (3). 133 S A , sec. 11 (e). 13 4 N ä h e r e s dazu v g l . W ä 1 d e S. 196 ff ; § 23 (a) d e r F e d e r a l R u l e s o f C i v i l P r o c e d u r e , 28 U . S . C . A . l a u t e t : (a) R e p r e s e n t a t i o n : I f p e r s o n s c o n s t i t u t i n g a c l a s s so n u m e r o u s as to make i t i m p r a c t i c a b l e to b r i n g them a l l before the c o u r t , such of t h e m , one o r m o r e , as w i l l f a i r l y i n s u r e the adequate r e p r e s e n t a t i o n of a l l m a y , on behalf of a l l , sue o r be sued, when the c h a r a c t e r of the r i g h t sought to be e n f o r c e d f o r o r against the c l a s s is (1) j o i n t , o r c o m m o n , o r secondary i n the sense that the owner of a p r i m a 126

32

einbringen. Nach dem a m e r i k a n i s c h e n Z i v i l p r o z e ß r e c h t besteht die M ö g l i c h k e i t , daß n u r e i n e r d e r g e s c h ä d i g t e n W e r t p a p i e r k ä u f e r z u g u n s t e n a l l e r übrigen Käufer der Neuemission die Differenz zwischen dem gesamten E m i s s i o n s p r e i s und d e m W e r t a l l e r i m Z e i t p u n k t d e r K l a g e r h e b u n g a m M a r k t b e f i n d l i c h e n Effekten der betreffenden E m i s s i o n geltend m a c h t 1 3 5 . W e l c h e n U m f a n g eine d e r a r t i g e K l a g e a n n e h m e n k a n n , z e i g t e i n e Z e i t u n g s m e l d u n g aus d e m J a h r e 1974 1 3 6 , w o n a c h das g r ö ß t e U S - B r o k e r h a u s e t w a 5.000 b i s 10.000 K u n d e n z u m K a u f v o n A k t i e n e i n e r G e s e l l s c h a f t v e r a n l a ß t h a b e n s o l l , a l s d e r e n " u n d e r w r i t e r " es f u n g i e r t e u n d d i e k u r z n a c h der E m i s s i o n in Konkurs fiel. Vertrauensvolle Anleger sollen an der E m i s s i o n 15 b i s 20 M i l l i o n e n D o l l a r v e r l o r e n h a b e n . I n d i e s e r Höhe w ü r de d i e B r o k e r f i r m a a l s " u n d e r w r i t e r " h a f t e n , w e n n s i c h h e r a u s s t e l l e n s o l l t e , daß s i e i h r e S o r g f a l t s p f l i c h t e n b e i d e r A b f a s s u n g u n d Ü b e r p r ü f u n g d e s r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t s o w i e des V e r k a u f s p r o s p e k t s v e r n a c h l ä s s i g t h a t t e . Da d i e E m i t t e n t i n z a h l u n g s u n f ä h i g i s t , b e s t ü n d e f ü r das B r o k e r h a u s n i c h t e i n m a l d i e i n s e c . 11 (f) SA v o r g e s e h e n e M ö g l i c h k e i t , b e i d e r g e s a m t s c h u l d n e r i s c h haftenden E m i t t e n t i n Ausgleichung zu e r h a l t e n . E i n e s t a a t l i c h e A m t s h a f t u n g für die R i c h t i g k e i t und V o l l s t ä n d i g k e i t des v o n B e a m t e n d e r SEC g e p r ü f t e n und n i c h t b e a n s t a n d e t e n r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t s o w i e des V e r k a u f s p r o s p e k t s k o m m t d a g e g e n n i c h t i n B e t r a c h t . Das g e h t a u s d e r R e g e l u n g i n s e c . 23 SA h e r v o r , w o n a c h b e i d e r V e r k a u f s Werbung für die r e g i s t r i e r t e N e u e m i s s i o n j e g l i c h e F o r m u l i e r u n g e n zu v e r m e i d e n s i n d , aus d e n e n d e r A n l e g e r den Schluß z i e h e n k ö n n t e , d i e A u f s i c h t s b e h ö r d e SEC s e i m i t d e m I n h a l t des r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t e i n v e r standen oder halte die zur E m i s s i o n heranstehenden Effekten für w e r t , e m i t t i e r t zu w e r d e n 1 3 7 .

r y r i g h t r e f u s e s to e n f o r c e that r i g h t and a m e m b e r of the c l a s s t h e r e b y becomes e n t i t l e d to enforce i t ; (2) s e v e r a l , and the o b j e c t of the a c t i o n i s the a d j u d i c a t i o n of c l a i m s w h i c h do o r may affect specific p r o p e r t y i n v o l v e d i n the action; o r (3) s e v e r a l , and there is a c o m m o n question of law o r fact affecting the s e v e r a l r i g h t s and a c o m m o n r e l i e f is sought. 135 V g l . T a u b e r S. 33. 136 V g l . W i r t s c h a f t s w o c h e v. 2 2 . 3 . 1 9 7 4 , S. 50, Notiz " B r o k e r " . 13 7 SA, sec. 2 3 : " N e i t h e r the fact that the r e g i s t r a t i o n statement f o r a s e c u r i t y has been f i l e d o r is i n effect n o r the fact that a stop o r d e r i s not i n effect w i t h r e s p e c t t h e r e t o s h a l l be deemed a f i n d i n g by the C o m m i s s i o n that the r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t i s t r u e and a c c u r a t e on i t s face o r that i t does not c o n t a i n an u n t r u e s t a t e m e n t of fact o r o m i t to state a m a t e r i a l f a c t , o r be h e l d to m e a n that the C o m m i s s i o n has i n any way passed upon the m e r i t s of, o r g i v e n a p p r o v a l t o , such s e c u r i t y . It s h a l l be u n l a w f u l to m a k e , o r cause to be m a d e , to any p r o s p e c t i v e p u r c h a s e r any r e p r e s e n t a t i o n c o n t r a r y to the f o r e g o i n g p r o v i s i o n s of t h i s s e c t i o n . "

33

III. DER S E C U R I T I E S

E X C H A N G E A C T V O N 1934

Nach den E r f a h r u n g e n m i t großangelegten B ö r s e n m a n i p u l a t i o n e n w ä h r e n d d e r E n t w i c k l u n g des B ö r s e n w e s e n s i m 1 9 . J a h r h u n d e r t 1 3 8 u n d n a c h d e m g r o ß e n B ö r s e n k r a c h von 1 9 2 9 1 3 9 s o l l t e n die Regelungen des S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t v o n 19 34 ( S E A ) 1 4 0 d a z u d i e n e n , a n s t ä n d i g e u n d e h r e n h a f t e M a r k t b e d i n g u n g e n für den W e r t p a p i e r h a n d e l zu schaffen, die W e r t p a p i e r b ö r s e n und - h ä n d l e r zu k o n t r o l l i e r e n und die E f f e k t e n k r e d i t e zu b e g r e n z e n 1 4 1 . Die Effektenspekulation sollte eingedämmt w e r d e n 1 4 2 .

1.

Kontrolle

der

Wertpapierbörsen

Z u d i e s e m Z w e c k u n t e r s t e l l t d e r SEA s ä m t l i c h e a m e r i k a n i s c h e n W e r t p a p i e r b ö r s e n der K o n t r o l l e e i n e r neu e i n g e r i c h t e t e n B u n d e s b e h ö r d e , d e r Securities Exchange C o m m i s s i o n (SEC)14 3 . H i s t o r i s c h bedingt sind i n den V e r e i n i g t e n Staaten die W e r t p a p i e r b ö r s e n keine öffentlich-rechtlich strukturierten Einrichtungen. V i e l m e h r beruh e n s i e auf d e m p r i v a t r e c h t l i c h o r g a n i s i e r t e n K o n s e n s u s d e r e i n z e l n e n B ö r s e n m i t g l i e d e r und haben v e r e i n s r e c h t l i c h e n C h a r a k t e r 1 4 4 . Gemäß s e c . 3 (a) (1) S E A e r s t r e c k e n s i c h d i e R e g e l u n g e n d i e s e s G e s e t z e s , s o w e i t d e r A u s d r u c k " e x c h a n g e " v e r w e n d e t w i r d , auf " a n y o r g a n i z a t i o n , a s s o c i a t i o n , o r g r o u p of p e r s o n s , w h e t h e r i n c o r p o r a t e d o r u n i n c o r p o r a ted, which constitutes, maintains, or provides a m a r k e t place". Nach s e c . 6 (a) S E A m u ß s i c h j e d e B ö r s e b e i d e r SEC r e g i s t r i e r e n l a s s e n , w o b e i u . a . d i e Z u s i c h e r u n g a b z u g e b e n i s t , daß s i c h d i e B ö r s e m i t i h r e n V o r s c h r i f t e n s t e t s i n n e r h a l b des d u r c h d e n S E A v o r g e g e b e n e n R a h m e n s h a l t e n und g l e i c h e s a u c h bei i h r e n M i t g l i e d e r n d u r c h s e t z e n w e r d e , s o w e i t es i n i h r e r M a c h t s t e h e 1 4 5 . M i t d i e s e r R e g e l u n g s o l l d i e E t a b l i e r u n g o b s k u r e r E f f e k t e n h a n d e l s p l ä t z e ohne s t a a t l i c h e K o n t r o l l e und E i n f l u ß m ö g l i c h k e i t u n t e r b u n d e n w e r d e n . E s s e i d a r a n e r i n n e r t , daß s i c h d i e s p e k u l a t i v e n E x z e s s e i m W e r t p a p i e r h a n d e l w ä h r e n d des 19. J a h r h u n d e r t s n i c h t z u l e t z t auf d e n N e b e n s c h a u p l ä t z e n d e r N Y S E e r e i g n e t h a b e n . A l s g e r a d e zu b e r ü c h t i g t galt d e r nächtliche W e r t p a p i e r - und E d e l m e t a l l h a n d e l i m S o u t e r r a i n e i n e s New Y o r k e r H o t e l s , d e m sog. " c o a l h o l e " , zu d e m j e d e r 138 139

V g l . dazu die Schildungen oben, 2. A b s c h n i t t , A I I I . E i n z e l h e i t e n dazu oben, 2. A b s c h n i t t , A V I .

140

15 U . S . C . , secs. 78 a - 78 j j ; i m folgenden SEA abgekürzt. T a u b e r S. 29. 1 4 2 M e y e r S. 11. 143 S E A , sec. 6. 14 4 I n der E n t s c h e i d u n g B e l t o n v . H a t c h , 109 N . Y . 5 9 3 , 1 7 Ν . E . 225 (1888) w i r d d i e N Y S E a l s " p r i v a t e c l u b " b e z e i c h n e t ; dazu auch A l l e n S. 1493, 1 502 ( 1 9 7 0 ) . 1 4 5 S E A , sec. 6 (a), 6(b) (1); wegen des W o r t l a u t s der V o r s c h r i f t e n siehe A n hang B . 1 4 1

34

m a n n ohne R e f e r e n z e n , B ü r g e n und N a c h w e i s v o n V o r k e n n t n i s s e n gegen e i n e E i n t r i t t s g e b ü h r Z u t r i t t h a t t e und s i c h a m H a n d e l b e t e i l i g e n k o n n t e 1 4 6 . N a c h sec. 5 SEA w ü r d e n die O r g a n i s a t o r e n eines n i c h t r e g i s t r i e r t e n E f fektenhandelsplatzes sowie die s i c h h i e r betätigenden W e r t p a p i e r h ä n d l e r g e g e n das G e s e t z v e r s t o ß e n u n d s i c h n a c h s e c . 3 2 (a) S E A s t r a f b a r m a chen14 7 .

2.Kontrolle

der

b ö r s e ng e h a η d e I t e η

Effekten

D e r SEA sieht f e r n e r die K o n t r o l l e der einzelnen B ö r s e n t i t e l v o r , und z w a r neben dem R e g i s t r i e r u n g s v e r f a h r e n eines W e r t p a p i e r s b e i s e i n e r N e u e m i s s i o n 1 4 8 . Dieses w e i t e r e K o n t r o l l v e r f a h r e n setzt ein, wenn die e m i t t i e r t e n E f f e k t e n an e i n e r n a t i o n a l e n B ö r s e g e h a n d e l t w e r d e n s o l l e n 1 4 9 . Beide Registrierungsverfahren können zeitlich zusammenfallen, wenn das e r s t e ö f f e n t l i c h e A n g e b o t d e r N e u e m i s s i o n z u g l e i c h m i t i h r e r B ö r senzulassung durchgeführt w i r d 1 5 0 . Üblicherweise werden hingegen in den USA n e u ausgegebene E f f e k t e n z u n ä c h s t a u ß e r h a l b d e r B ö r s e v e r k a u f t Die Zulassung an der B ö r s e w i r d e r s t b e t r i e b e n , n a c h d e m die Effekten i n V e r k e h r gebracht w u r d e n 1 5 1 . Dafür ist dann bei der B ö r s e , an der das W e r t p a p i e r g e h a n d e l t w e r d e n s o l l , e i n Z u l a s s u n g s a n t r a g e i n z u r e i chen, der Informationen über einen gesetzlich festgelegten Tatsachenkat a l o g 1 5 2 enthalten muß. Danach muß der E m i t t e n t , der die Zulassung s e i n e r E f f e k t e n z u m B ö r s e n h a n d e l b e t r e i b t , ä h n l i c h d e n A n f o r d e r u n g e n des See. 7 des S e c u r i t i e s A c t ü b e r d i e A r t , O r g a n i s a t i o n u n d F i n a n z s t r u k t u r der F i r m a b e r i c h t e n 1 5 3 , f e r n e r für die Bedingungen, u n t e r denen die Effekten i n den l e t z t e n d r e i J a h r e n i n der Ö f f e n t l i c h k e i t angeboten w u r d e n 1 5 4 . Alle Mehrheitsaktionäre sowie ihre evtl. Sonderrechte in der Gesellschaft sind zu b e n e n n e n 1 5 5 sowie j e d e r m a n n - außer V o r s t a n d s u n d A u f s i c h t s r a t s m i t g l i e d e r n - , d e r v o n d e r G e s e l l s c h a f t e i n e ü b e r 20,000 D o l l a r j ä h r l i c h hinausgehende Vergütung b e z i e h t 1 5 6 . A u ß e r d e m sind die 14 6

V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t , A l l . D i e s e s g i l t n i c h t , w e n n d i e B ö r s e auf i h r e B e w e r b u n g h i n n u r d e s w e g e n n i c h t r e g i s t r i e r t w u r d e , w e i l die SEC eine R e g i s t r i e r u n g wegen des g e r i n g e n G e s c h ä f t s u m f a n g s n i c h t f ü r r a t s a m und z u m Schutze des ö f f e n t l i c h e n I n t e r e s s e s oder d e r A n l e g e r n i c h t f ü r notwendig und a n g e m e s s e n hielt; v g l . S E A , sec.5 (2. H a l b s a t z ) . Wegen des W o r t l a u t s der z i t i e r t e n V o r s c h r i f t e n siehe Anhang B . 1 4 8 H i e r f ü r s i n d die V o r s c h r i f t e n des s c h o n e r ö r t e r t e n S e c u r i t i e s A c t e i n schlägig. 1 4 9 S E A , s e c . 12 (a), (b). 150 D a z u L i t t a u e r S. 623 f f (624). 1 5 1 T r u m p l e r S. 575 ff (577). 152 S E A , sec. 12 (b) - 1 ( A ) - ( L ) . 14 7

153

SEA, SEA, 5 5 SEA, 5 6 SEA,

154 1 1

sec. sec. sec. sec.

12 12 12 12

(b) (b) (b) (b)

-

1 1 1 1

(A). (C), (D). (E). 35

v o n unabhängigen W i r t s c h a f t s p r ü f e r n bestätigten B i l a n z e n und G e w i n n und V e r l u s t r e c h n u n g e n der l e t z t e n d r e i Geschäftsjahre dem Z u l a s s u n g s a n t r a g b e i z u f ü g e n 1 5 7 . D i e s e i n s e c . 12 (b) des S E A f e s t g e l e g t e n P u b l i k a tionserfordernisse bilden jedoch nur einen M i n d e s t r a h m e n für die Z u l a s s u n g e i n e r A k t i e z u m B ö r s e n h a n d e l . D e n e i n z e l n e n B ö r s e n s t e h t es f r e i , eigene, weitergehende Zulassungsbestimmungen festzulegen. So s t e l l e n z . B . die B e s t i m m u n g e n der New Y o r k Stock Exchange v o n a l l e n a m e r i k a n i s c h e n B ö r s e n d i e h ö c h s t e n A n s p r ü c h e an d i e Q u a l i t ä t e i n e s W e r t p a p i e r s für die Z u l a s s u n g zum H a n d e l 1 5 8 . Nach den Regeln der New Y o r k Stock Exchange w e r d e n an d i e s e m M a r k t nur W e r t e v o n G e s e l l s c h a f t e n zum Handel zugelassen, deren emittierte Effekten ein größeres Volumen e r r e i c h t haben und die s i c h d u r c h eine stabile E r t r a g s k r a f t b e w ä h r t h a b e n 1 5 9 . Es m ü s s e n mindestens 1 M i l l . A k t i e n der u m die B ö r s e n z u l a s sung n a c h s u c h e n d e n G e s e l l s c h a f t ö f f e n t l i c h p l a c i e r t w o r d e n s e i n , d i e e m i t t i e r t e n E f f e k t e n m ü s s e n e i n e n M a r k t w e r t v o n m i n d e s t e n s 16 M i l l i o n e n D o l l a r a u s m a c h e n u n d u n t e r n i c h t w e n i g e r a l s 2.000 A k t i o n ä r e n v e r t e i l t s e i n . D i e Gesellschaft muß i m l e t z t e n G e s c h ä f t s j a h r v o r dem Zulassungsantrag e i n e n R e i n g e w i n n v o r S t e u e r n v o n m e h r a l s 2, 5 M i l l . D o l l a r e r w i r t s c h a f t e t u n d i n den b e i d e n v o r h e r g e h e n d e n J a h r e n m i n d e s t e n s e i n e n R e i n g e w i n n v o r Steuern von 2 M i l l . D o l l a r e r z i e l t h a b e n 1 6 0 . D e r Securities Exchange A c t enthält dagegen k e i n e r l e i Q u a l i t ä t s e r f o r d e r n i s s e für die B ö r s e n z u l a s sung eines W e r t p a p i e r s , s o n d e r n b e s c h r ä n k t s i c h d a r a u f , den A n l e g e r n b ö r s e n g ä n g i g e r T i t e l d i e n o t w e n d i g e I n f o r m a t i o n ü b e r den W e r t d e r g e h a n d e l t e n E f f e k t e n zu g e w ä h r l e i s t e n . D e r Schutz, d e r d e m Aktienbesitzer d u r c h d i e B e s t i m m u n g e n des SEA z u n ä c h s t n u r f ü r an B ö r s e n z u g e l a s s e n e W e r t p a p i e r e gewährt w o r d e n w a r , w u r d e d u r c h eine Gesetzesergänzung i m J a h r e 1964 a u f g e w i s s e u n n o t i e r t e W e r t p a p i e r e a u s g e d e h n t 1 6 1 . N a c h Sect i o n 12 (g) des S E A m ü s s e n E m i t t e n t e n , d i e i m z w i s c h e n s t a a t l i c h e n H a n d e l s v e r k e h r tätig sind oder deren Effekten i m Telephonverkehr oder durch s o n s t i g e z w i s c h e n s t a a t l i c h e K o m m u n i k a t i o n s m i t t e l g e h a n d e l t w e r d e n , ebenf a l l s i h r e W e r t p a p i e r e b e i d e r SEC r e g i s t r i e r e n l a s s e n , w e n n i h r e A k t i v a 1 Million

Dollar

ü b e r s c h r e i t e n und s i e m i n d e s t e n s 500 A k t i o n ä r e i n e i n e r 162 K l a s s e von A k t i e n haben

3. K o n t r o l l e

der

Effektenhändler

D e r Anlegerschutz b e i m Effektenhandel ist i n besonderem Maße von der Q u a l i t ä t und c h a r a k t e r l i c h e n I n t e g r i t ä t d e r B e r u f s h ä n d l e r a b h ä n g i g . I m SEA finden sich zahlreiche Regelungen über die Zulassung der b r o k e r s 157

S E A , s e c . 12 (b) - 1 ( J ) , ( K ) . V g l . L i t t a u e r S. 624. 159 N Y S E , U n d e r s t a n d i n g the N Y S E , N . Y . 1973, S. 22. 160 V g l . zu a l l e m : NYSE Guide, CCH V o l . 2, C o n s t i t u t i o n and Rules, Stand Dez. 1974, Rule 495 Β . 161 SEA, sec. 12 (g). 162 S E A , sec. 12 (g) - (1) (Β). 1 5 8

36

zum Effektenhandel 163 , ihre notwendige E i g e n k a p i t a l a u s s t a t t u n g 1 6 4 , Bes c h r ä n k u n g e n bei d e r E f f e k t e n k r e d i t v e r g a b e 1 6 5 und b e i d e r L o m b a r d i e rung von Kundeneffekten 16 6 sowie über betrügerische Machenschaften beim W e r t p a p i e r h a n d e l 1 6 7 . Die Auseinandersetzung m i t diesen Anlegerschutzv o r s c h r i f t e n b i l d e t den K e r n der nachfolgenden U n t e r s u c h u n g . V o r w e g s e i a n d i e s e r S t e l l e s c h o n v e r m e r k t , daß s i c h d e r a m e r i k a n i s c h e Gesetzgeber i m Recht der Effektenhändler einer für deutsches RechtsVerständnis wenig präzis anmutenden Gesetzessprache bedient. Die V o r s c h r i f t e n über b e t r ü g e r i s c h e Machenschaften b e i m W e r t p a p i e r h a n d e l ( "ant i - f r a u d r u l e s " ) e n t h a l t e n i m w e s e n t l i c h e n G e n e r a l k l a u s e l n , die e r s t d u r c h Ausführungsbestimmungen der Börsenaufsichtsbehörde sowie Entscheid u n g e n d e r B u n d e s g e r i c h t e zu k o n k r e t i s i e r e n s i n d . Das b e d e u t e t , daß d e r B u n d e s g e s e t z g e b e r i m B ö r s e n h a n d e l s r e c h t n i c h t das b i s d a h i n i n P r ä z e denzentscheidungen gewachsene R i c h t e r r e c h t ( c o m m o n l a w ) k o d i f i z i e r e n w o l l t e , s o n d e r n das B i l l i g k e i t s r e c h t ( e q u i t y ) i m G e s e t z v e r a n k e r t hat168 . D e r m i t Equity bezeichnete T e i l des a n g l o - a m e r i k a n i s c h e n Rechts w i r d als S u m m e d e r N o r m e n d e f i n i e r t , die i n der R e c h t s p r e c h u n g des L o r d k a n z l e r s v o n England i h r e n U r s p r u n g haben. W ä h r e n d die Entscheidungen d e r o r d e n t l i c h e n G e r i c h t e auf P r ä z e d e n z f ä l l e n ( c o m m o n l a w ) b a s i e r t e n , hatte die Rechtsfindung des L o r d k a n z l e r s i h r e n U r s p r u n g i n a l l g e m e i n e n B i l l i g k e i t s e r w ä g u n g e n (aequitas - equity). In England bildete s i c h ein D u a l i s m u s der G e r i c h t e a u s , c ο m m ο η l a w c o u r t s und c h a n c e r y , d e r auch i n den K o l o n i e n i n N o r d a m e r i k a eingeführt w u r d e . D i e s e r D u a l i s m u s w u r d e i n d e n V e r e i n i g t e n S t a a t e n i m J a h r e 1848 z u n ä c h s t i n N e w Y o r k aufgehoben; beide G e r i c h t s a r t e n w u r d e n in ein einheitliches G e richt erster Instanz, T h e S u p r e m e C o u r t o f N e w Y o r k , überf ü h r t . D i e s e s G e r i c h t i s t n u r f ü r New Y o r k C i t y zuständig. Heute i s t die Vereinheitlichung der Gerichtsorganisation überall m i t Ausnahme von v i e r der k l e i n e r e n Südstaaten erfolgt 1 6 9 . Das von der equity geschaffene m a t e r i e l l e Recht und i h r e Rechtsbehelfe blieben bestehen 1 7 0 . Bei der später erfolgenden Darstellung der börsenr e c h t l i c h e n S a n k t i o n e n g e g e n d e n b r o k e r 1 7 1 w i r d d a h e r auf d i e t y p i s c h e n R e c h t s b e h e l f e d e r e q u i t y ( e q u i t a b l e r e m e d i e s ) - i n j u n c t i o n und r e s c i s s i o n - einzugehen sein. 163

S E A , sec. 15 (a) - (C) (1). S E A , sec. 15 (C) (3). 1 6 5 SEA, sec. 7. 166 S E A , sec. 8. 167 S E A , secs. 9(a), 10 (b), 15(c) (1). 168 D a z u auch B r e i d i n g S. 45 f. 169 V g l . zu a l l e m P a r k e r S. 24 ff. 170 P a r k e r a.a.O. 171 Dazu Ausführungen unten, 5. A b s c h n i t t , A . 164

37

IV.DIE EINRICHTUNG EXCHANGE

DER S E C U R I T I E S COMMISSION

AND

F ü r d i e D u r c h s e t z u n g d e r B ö r s e n - und E f f e k t e n g e s e t z e des B u n d e s w u r d e eine Bundesbehörde, die S e c u r i t i e s and Exchange C o m m i s s i o n (SEC), ins L e b e n g e r u f e n 1 7 2 . D i e a m e r i k a n i s c h e B ö r s e n a u f s i c h t s b e h ö r d e (SEC) i s t n u r auf T e i l g e b i e t e n i h r e s W i r k e n s d e n d e u t s c h e n S t a a t s k o m m i s s a r e n 1 7 3 ä h n l i c h . I m L a u f e d e r Z e i t s i n d d e r SEC w e i t e r e R e c h t e u n d O b l i e g e n h e i ten ü b e r t r a g e n worden, die i h r e n U r s p r u n g in anderen Gesetzen haben. So h a t d i e S E C n a c h e i n e r Ä n d e r u n g d e s S e c u r i t i e s A c t v o n 1933 1 7 4 z u s ä t z l i c h die A u f g a b e n e i n e r P r ü f s t e l l e f ü r neue E m i s s i o n e n ü b e r n o m m e n 1 1 5 . H i n z u k a m e n F u n k t i o n e n , die i h r e n U r s p r u n g i m " P u b l i c U t i l i t y Holding C o m p a n y A c t " 1 7 6 , dem " T r u s t I n d e n t u r e A c t of 1939" 1 7 7 , d e m " I n v e s t m e n t C o m p a n y A c t of 1940 " 1 7 8 , d e m " I n v e s t m e n t A d v i s e r s A c t of 1 9 4 0 " 1 7 9 , sowie dem "Bankruptcy A c t , Chapter X " 1 8 0 h a b e n 1 8 1 . E s w ü r d e d e n R a h m e n d i e s e r U n t e r s u c h u n g s p r e n g e n , den T ä t i g k e i t s r a h m e n d e r SEC i m e i n z e l n e n d a r z u l e g e n . B e i d e r E r ö r t e r u n g d e r f ü r die R e g e l u n g d e r G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t des a m e r i k a n i s c h e n s t o c k - b r o k e r eins c h l ä g i g e n R e g e l u n g e n w i r d j e w e i l s auf den m a ß g e b e n d e n E i n f l u ß d e r SEC auf die Rechtsentwicklung hingewiesen werden. A n dieser Stelle sei nur b e m e r k t , daß d i e SEC i n u n g e w ö h n l i c h e r W e i s e d i e s o n s t s o r g f ä l t i g v o n einander getrennt gehaltenen Gebiete von A u f s i c h t , Prüfung, D i s z i p l i n a r g e w a l t , S t r a f v e r f o l g u n g und G e r i c h t s b a r k e i t auf d e m W e r t p a p i e r - und B ö r s e n s e k t o r i n s i c h v e r e i n i g t und ü b e r d i e s befugt i s t , d u r c h M o d e r n i s i e r u n g d e s b e s t e h e n d e n R e c h t s b i s z u e i n e m g e w i s s e n G r a d e neues R e c h t zu s e t z e n 1 8 2 . So s i n d z . B . d i e v o n d e r SEC e r l a s s e n e n " r u l e s a n d regu172

S E A , s e c . 4 (a). N a c h § 1 A b s . 2 B ö r s G ( B ö r s e n g e s e t z i n d e r F a s s u n g v o m 27. M a i 1908, RG B l . S. 215), üben die L ä n d e r r e g i e r u n g e n über die B ö r s e n i n der Bundesr e p u b l i k Deutschland die A u f s i c h t a u s . E s handelt s i c h h i e r b e i um eine Rechtsa u f s i c h t ü b e r die S e l b s t v e r w a l t u n g d e r B ö r s e n o r g a n e . A l s O r g a n der L a n d e s r e g i e r u n g f u n g i e r t an der B ö r s e gemäß § 2 A b s . 1 B ö r s G der Staatskomm i s s a r , dem e i n A u s k u n f t s - und P r ü f u n g s r e c h t ü b e r den G e s c h ä f t s v e r k e h r a n d e r B ö r s e z u k o m m t . Z u s ä t z l i c h k ö n n e n nach § 1 A b s . 2 Satz 2 B ö r s G auch die I n d u s t r i e - und H a n d e l s k a m m e r n des j e w e i l i g e n B ö r s e n p l a t z e s die laufende A u f s i c h t ü b e r n e h m e n ; v g l . S c h ö n l e S. 406 f. ; B r e m e r S. 6 2 f. 1 7 4 D i e Gesetzesänderung e r f o l g t e i m Rahmen des S e c u r i t i e s Exchange A c t von 1934 und findet s i c h d o r t i n T i t l e I I , sec. 210. 175 D a z u W o l f f S. 58. 176 15 U . S . C . , §§ 79 a ff. 177 15 U . S . C . , §§ 77 aaa ff. 178 15 U . S . C . , §§ 80 a - 1 ff. l7è 15 U . S . C . , §§ 80 b - 1 ff. 180 11 U . S . C . , §§ 50 1 ff. 181 V g l . W o l f f S. 58. i 8 2 W o l f f a . a . O . ; W i e t h ö l t e r S . 1 6 3 ; Κ r ο η s t e i η - C 1 a u s s e η S. 50.

1 7 3

38

l a t i o n s " 1 8 3 m a t e r i e l l e s Recht. Es handelt sich h i e r b e i um die v e r b i n d liche Auslegung der verwalteten Gesetze i n F o r m eines V e r o r d n u n g s r e c h t s 1 8 4 . L o s s 1 8 5 t e i l t die v o n d e r SEC e r l a s s e n e n B e s t i m m u n g e n i n d r e i K a t e g o r i e n ein: (a)

V o r s c h r i f t e n m i t rechtsetzendem Inhalt, die gesetzliche R a h m e n v o r schriften ausfüllen oder Ausnahmen von gesetzlichen Pflichten beinhalten,

(b)

E i n z e l r e g e l u n g e n ü b e r die F o r m der v o r z u l e g e n d e n " r e g i s t r a t i o n t e m e n t s " 1 8 6 und der laufenden B e r i c h t e ,

(c)

E i n z e l a n w e i s u n g e n und D e f i n i t i o n e n ü b e r die i m R e c h e n w e r k und b e i sonstigen B e r i c h t e n zu v e r w e n d e n d e n B e g r i f f e .

sta-

D a n e b e n e r g e h e n s e i t e n s d e r SEC " o p i n i o n s " und " r e l e a s e s " . E r s t e re sind Streitentscheidungen von justizähnlicher W i r k u n g , letztere stellen Richtlinien außerhalb f ö r m l i c h e r Verfahren d a r 1 8 7 . Außerdem v e r fügt d i e SEC ü b e r u m f a n g r e i c h e U n t e r s u c h u n g s r e c h t e m i t e n t s p r e c h e n d e n Z w a n g s m i t t e l n ; j e n a c h i h r e m E r g e b n i s k a n n e i n e U n t e r s u c h u n g d e r SEC zu v e r w a l t u n g s - oder s t r a f r e c h t l i c h e n V e r f a h r e n , zu A n z e i g e n bei den Börsenverwaltungsgremien oder dem Selbstverwaltungsorgan der außerb ö r s l i c h e n W e r t p a p i e r h ä n d l e r , d e r N a t i o n a l A s s o c i a t i o n of S e c u r i t i e s Deal e r s (NASD) f ü h r e n 1 8 8 . F e r n e r s t e h e n d e r SEC w e i t g e h e n d e A n t r a g s r e c h te auf r i c h t e r l i c h e A n o r d n u n g e n ( i n j u n c t i o n s ) z u 1 8 9 . Das U n t e r s u c h u n g s - und B ü c h e r e i n s i c h t s r e c h t von c o m m i s s i o n s i s t i m a m e r i k a n i s c h e n R e c h t z u e r s t i m B e r e i c h des A n t i t r u s t - und W e t t b e w e r b s rechts entwickelt worden. Die der F e d e r a l Trade C o m m i s s i o n (FTC) gegebenen Befugnisse w u r d e n für die W e r t p a p i e r a u f s i c h t s b e h ö r d e des B u n d e s (SEC) b e i s p i e l h a f t 1 9 0 .

183

Sie w e r d e n i n i h r e r j e w e i l i g e n F a s s u n g v e r ö f f e n t l i c h t i m Code of F e d e r a l R e g u l a t i o n als T i t e l ( t i t l e ) 17, A b s c h n i t t 240 ( s o w e i t s i e s i c h auf den SEA b e z i e h e n ) . B e i s p i e l : D i e s p ä t e r noch eingehend e r w ä h n t e " R u l e 10 b - 5" w ü r d e i n der o f f i z i e l l e n , a b e r w e n i g g e b r ä u c h l i c h e n Z i t i e r w e i s e " 1 7 C F R 240. 10 b - 5" l a u t e n . 184 W i e t h ö l t e r S. 163 / 1 6 4 . 185 B d . 3, S. 1938 ; i m d e u t s c h e n S c h r i f t t u m v g l . K r o n s t e i n - C l a u s s e n S. 51. 186 Z u m B e g r i f f v g l . A u s f ü h r u n g e n o b e n , 2. A b s c h n i t t , Β I I . 187 W i e t h ö l t e r S. 164. 188 Κ r ο η s t e i η - C 1 a u s s e η S. 54. 189 N ä h e r e s dazu u n t e n , 5. A b s c h n i t t , A I 4. 190 K r o n s t e i n - C l a u s s e n S. 54 F n . 99.

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C. Die Anlegerschutzgesetze der N i x o n / F o r d - Ä r a

I. D I E I N S O L V E N Z W E L L E I M N A C H 1968

BROKERGEWERBE

N a c h d e m 2. W e l t k r i e g b e g a n n e n d i e a m e r i k a n i s c h e n B r o k e r f i r m e n m i t e i n e r i n t e n s i v e n V e r k a u f s r e k l a m e f ü r W e r t p a p i e r e . Z w i s c h e n 1950 und 1968 e r h ö h t e s i c h d i e Z a h l d e r V e r b i n d u n g s l e u t e z u m W e r t p a p i e r k u n d e n ( " r e g i s t e r e d r e p r e s e n t a t i v e s " ) i n d e n B r o k e r h ä u s e r n u m 33 5 %, w ä h r e n d die Z a h l der ü b r i g e n B ü r o a n g e s t e l l t e n nur u n t e r p r o p o r t i o n a l anwuchs 1 9 1 . Solange die A k t i e n u m s ä t z e v o n J a h r zu J a h r s t i e g e n , die K o n j u n k t u r der 60er Jahre anhielt, die Z a h l der Kunden sich v e r d r e i f a c h t e und die P r o v i s i o n s e i n n a h m e n e n t s p r e c h e n d g r ö ß e r w u r d e n , blühte das E f f e k t e n g e s c h ä f t i n d e n V e r e i n i g t e n S t a a t e n 1 9 2 . N o c h 1960 b e t r u g das t ä g l i c h e U m s a t z v o l u m e n an d e r N Y S E 3 M i l l i o n e n A k t i e n . I m J a h r e 1968 w a r es n i c h t m e h r u n g e w ö h n l i c h , w e n n b ö r s e n t ä g l i c h ü b e r 20 M i l l i o n e n A k t i e n an der NYSE gehandelt w u r d e n ; den Höhepunkt bildete der U m s a t z von 3 2 M i l l i o n e n A k t i e n an e i n e m T a g e . H i n z u k a m e i n t ä g l i c h e s U m s a t z v o l u m e n v o n 1 2 , 5 M i l l i o n e n A k t i e n a n d e n S c h a l t e r m ä r k t e n , so daß i m J a h r e 19 68 b ö r s e n t ä g l i c h r u n d 35 M i l l i o n e n A k t i e n a n e i n e m T a g e u m g e s e t z t w u r d e n 1 9 3 . A u s K o n k u r r e n z - und P r e s t i g e g r ü n d e n e r ö f f n e t e n B r o k e r f i r m e n Z w e i g s t e l l e n , d i e s i c h an L u x u s ü b e r t r a f e n . E s w u r d e n k o s t s p i e l i g e N a c h r i c h t e n n e t z e nach m o d e r n s t e r T e c h n i k e r s t e l l t , den K u n d e n w u r d e n durch aufwendige " R e s e a r c h D e p a r t m e n t s " ( " F o r s c h u n g s " - A b t e i l u n g e n ) m o n a t l i c h e , w ö c h e n t l i c h e und n i c h t s e l t e n t ä g l i c h e B ö r s e n b e r i c h t e g e b o ten. Hinzu kamen kostenlose individuelle Depotanalysen, Sonderstudien s o w i e eine F ü l l e von A u f k l ä r u n g s b r o s c h ü r e n . W a c h s e n d e r A r b e i t s k r ä f t e m a n g e l f ü h r t e zu g e g e n s e i t i g e n A b w e r b u n g e n u m j e d e n P r e i s , N e u e i n s t e l l u n g e n m u ß t e n , ohne e n t s p r e c h e n d e Q u a l i f i k a t i o n , v o r g e n o m m e n w e r d e n . Z a h l r e i c h e B r o k e r f i r m e n b e g a n n e n s c h o n w ä h r e n d des B ö r s e n b o o m s ü b e r i h r e V e r h ä l t n i s s e zu l e b e n . D e r u n w i r t s c h a f t l i c h e E x p a n s i o n s d r a n g f ü h r t e s c h l i e ß l i c h zu c h a o t i s c h e n Z u s t ä n d e n i n d e r G e s c h ä f t s a b w i c k l u n g . In den ungenügend b e s e t z t e n A b w i c k l u n g s a b t e i l u n g e n ("back o f f i c e s " ) der B r o k e r h ä u s e r k a m es z u F e h l b u c h u n g e n , F a l s c h l i e f e r u n g e n u n d K o n t e n d i f f e r e n z e n , d i e n i c h t z u l e t z t a u c h d u r c h das u m s t ä n d l i c h e a m e r i k a n i s c h e Effektenabwicklungsverfahren verursacht w u r d e n 1 9 4 . I m G e g e n s a t z zu D e u t s c h l a n d , wo ü b e r 80 % a l l e r A k t i e n I n h a b e r p a p i e r e sind, i s t die r e g i s t r i e r t e Namensaktie i n den V e r e i n i g t e n Staaten heute 191 192 193 194

V g l . L a m p r e c h t S. 191 ff. (193). V g l . K o e n i g S. 22. L a m p r e c h t S. 193 / 1 9 4 . V g l . zu a l l e m L a m p r e c h t S. 193/194 ; Κ ο e η i g a . a . O ; W ο 1 f f i n B ö r s e n - Z e i t u n g v o m 31. 12. 1970, S. 1 3 ; R ο s e η s t i e 1 i n F r a n k f u r t e r A l l g e m e i n e Z e i t u n g v o m 13. 11. 1970.

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n o c h d e r R e g e l f a l l . N a c h j e d e m B ö r s e n u m s a t z w i r d das W e r t p a p i e r d u r c h d i e E f f e k t e n a b r e c h n u n g s s t e l l e (New Y o r k Stock C l e a r i n g C o r p o r a t i o n ) d e m b r o k e r des K ä u f e r s ü b e r g e b e n , d e r d a f ü r z u s o r g e n h a t , daß d i e U r k u n d e v o m a l t e n E i g e n t ü m e r auf den n e u e n E i g e n t ü m e r i n d o s s i e r t u n d s o d a n n an den T r a n s f e r a g e n t e n w e i t e r g e l e i t e t w i r d 1 9 5 . D i e a m e r i k a n i s c h e n A k t i e n g e s e l l s c h a f t e n haben einen T r a n s f e r a g e n t e n , der die Ausgabe von A k t i e n und d e r e n Ü b e r t r a g u n g i m A k t i e n b u c h d e r G e s e l l s c h a f t v e r m e r k t . D e r N e u a k t i o n ä r e r h ä l t n i c h t das Z e r t i f i k a t des b i s h e r i g e n E i g e n t ü m e r s , s o n d e r n n e u e , auf s e i n e n N a m e n a u s g e s t e l l t e " s h a r e s " . E i n A k t i e n z e r t i f i k a t kann über jede beliebige Stückzahl l a u t e n 1 9 6 . Bei börsennotierten A k t i e n gesellschaften w i r d das A k t i e n z e r t i f i k a t z u s ä t z l i c h e i n e r w e i t e r e n K o n t r o l l i n s t a n z , dem R e g i s t r a r , zur Gegenzeichnung v o r g e l e g t 1 9 7 . Diese A b w i c k l u n g s p r o z e d u r e r f o r d e r t den p h y s i s c h e n T r a n s p o r t der u m g e s e t z t e n A k t i e n z w i s c h e n b r o k e r s , T r a n s f e r a g e n t e n und R e g i s t r a r e n 1 9 8 # w o b e i M i l l i o n e n w e r t e an A k t i e n u r k u n d e n von Boten der B r o k e r h ä u s e r i n K o f f e r n und a l t m o d i s c h e n H a n d k a r r e n d u r c h den W a l l s t r e e t b e z i r k t r a n s p o r t i e r t werden199 . Dieses Abwicklungssystem entwickelte sich während der umsatzstarken Z e i t des B ö r s e n b o o m s zu e i n e r s c h w e r w i e g e n d e n V e r l u s t q u e l l e f ü r z a h l reiche amerikanische Brokerhäuser 2 0 0 . Nach einer P r e s s e m e l d u n g 2 0 1 s a h s i c h z . B . e i n e B r o k e r f i r m a g e z w u n g e n , f ü r m e h r a l s 10 M i l l i o n e n D o l l a r W e r t p a p i e r e z u k a u f e n , v o n d e n e n m a n z w a r w u ß t e , daß s i e K u n den gehörten, aber deren Z e r t i f i k a t e unauffindbar w a r e n . A n d e r e r s e i t s mußten für über 4 M i l l i o n e n Dollar Wertpapiere veräußert w e r d e n d e r e n rechtmäßige Eigentümer nicht m e h r festgestellt werden konnten. A l s d i e B ö r s e n u m s ä t z e i n den J a h r e n 1 9 6 9 / 7 0 s p ü r b a r z u r ü c k g i n g e n , w u r de p l ö t z l i c h d e u t l i c h , daß d i e P r o v i s i o n s e i n n a h m e n den w ä h r e n d d e r H a u s sezeiten aufgeblähten Unkostenetat nicht m e h r decken konnten. Z u den V e r l u s t e n aus d e r a u f g e s t a u t e n G e s c h ä f t s a b w i c k l u n g k a m e n neue V e r l u s t e aus d e m l a u f e n d e n G e s c h ä f t . Ü b e r 100 M i t g l i e d s f i r m e n d e r N Y S E m u ß t e n l i q u i d i e r t w e r d e n , m e h r a l s 16 000 B r o k e r a n g e s t e l l t e v e r l o r e n i h r e n A r b e i t s p l a t z 2 0 2 . D i e B r o k e r k r i s e e r r e i c h t e i h r e n Höhepunkt, als die renomm i e r t e F i r m a G ο ο d b ο d y & C o . v o r dem K o n k u r s stand und V e r m ö g e n s w e r t e v o n 225 000 K u n d e n g e f ä h r d e t w a r e n . E i n g r o ß e r E k l a t w u r d e n u r d u r c h die Ü b e r n a h m e d e r F i r m a Goodbody & C o . d u r c h das g r ö ß t e amerikanische Brokerhaus M e r r i 1 L y n c h , Pierce, Fenner & S m i t h I n c . , verhindert203 . 195 196

V g l . v . W a l d t h a u s e n S. 96 ; L a m p r e c h t B ö h m - B u s c h e n h a g e n S. 73 / 74.

S. 193.

197

V g l . S c h i n d e l w i c k S. 19. L a m p r e c h t S. 193. 1 9 9 G ö b e l , B ö r s e n - und W e r t p a p i e r w e s e n S. 12. 2 0 0 G ö b e 1, a . a . O .

198

201

Κ ο e n i g S. 23. K ο e n i g S. 22. 203 Zu den Vorgängen v g l . R o s e n s t i e l , F r a n k f u r t e r A l l g e m e i n e Zeitung vom 13.11.1970. 2 0 2

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II. D E R S E C U R I T I E S I N V E S T O R A C T V O N 19 70

PROTECTION

D a r a u f h i n e r g r i f f i m J a h r e 1970 d e r a m e r i k a n i s c h e B u n d e s g e s e t z g e b e r M a ß n a h m e n , u m das V e r t r a u e n d e r A n l e g e r i n das a m e r i k a n i s c h e B r o k e r w e s e n w i e d e r h e r z u s t e l l e n . A m 30. D e z e m b e r 19 70 u n t e r z e i c h n e t e P r ä s i d e n t N i x o n den S e c u r i t i e s I n v e s t o r P r o t e c t i o n A c t ( S I P A ) 2 0 4 , d e r den A n l e g e r i m b e g r e n z t e n M a ß e v o r N a c h t e i l e n aus I n s o l v e n z e n i m B r o k e r g e w e r b e schützen s o l l . Gemäß sec. 3 SIPA w i r d eine p r i v a t r e c h t liche K ö r p e r s c h a f t gegründet, die S e c u r i t i e s I n v e s t o r s Protect i o n C o r p o r a t i o n ( S I P C ) . S ä m t l i c h e b e i d e r SEC r e g i s t r i e r t e n b r o k e r s e r w e r b e n a u t o m a t i s c h d i e M i t g l i e d s c h a f t . Sie m ü s s e n i n z w e i E t a p p e n e i n K a p i t a l v o n 150 M i l l i o n e n D o l l a r a u f b r i n g e n , d a s i n d e n " S I P C F u n d " e i n z u b r i n g e n i s t 2 0 5 . D i e j ä h r l i c h e n B e i t r ä g e des e i n z e l n e n M i t g l i e d s r i c h t e n s i c h n a c h s e i n e m R o h e r t r a g aus d e m W e r t p a p i e r g e s c h ä f t . Sie b e t r a g e n 1/2 P r o z e n t des j e w e i l i g e n B r u t t o e i n k o m m e n s , b i s d e r " S I P C F u n d " s e i n e g e s e t z l i c h e A u s s t a t t u n g v o n 150 M i l l i o n e n D o l l a r e r h a l t e n h a t 2 0 6 . D a n a c h k a n n d e r B e i t r a g auf 1 / 4 , 1 / 8 o d e r 1 / 1 6 P r o z e n t g e s e n k t w e r d e n , j e nach I n a n s p r u c h n a h m e des F u n d . D e r j ä h r l i c h e M i n d e s t b e i t r a g p r o M i t g l i e d b e t r ä g t 150 D o l l a r 2 0 7 . D i e SIPC v e r s i c h e r t die K u n d e n a l l e r r e g i s t r i e r t e n B r o k e r f i r m e n gegen I n s o l v e n z v e r l u s t e b i s z u r H ö h e v o n 50 000 D o l l a r p r o K o n t o . D i e b e i m b r o k e r u n t e r h a l t e n e n B a r g u t h a b e n s i n d b i s z u 20 000 D o l l a r p r o K o n t o d u r c h den SIPC-Fund a b g e s i c h e r t . D e r S i c h e r u n g s r a h m e n bezieht s i c h auf das i n d i v i d u e l l e K o n t o , n i c h t auf den j e w e i l i g e n K u n d e n . U n t e r h ä l t e i n Kunde m e h r e r e getrennte Konten, z . B . ein eigenes, ein weiteres als T r e u h ä n d e r ( " t r u s t e e " ) für eine d r i t t e P e r s o n , sowie e i n g e m e i n s c h a f t liches Konto m i t seiner Ehefrau, ist jedes d i e s e r K o n t e n m i t den oben genannten Beträgen v e r s i c h e r t 2 0 8 . Die Sicherung g i l t nur für W e r t p a p i e r k o n t e n und B a r e i n l a g e n . B e t e i l i g t s i c h d e r K u n d e ü b e r s e i n e n b r o k e r an Waren- oder Devisentermingeschäften, ist er i m Insolvenzfall nicht ges i c h e r t . D i e SIPC s t e h t f e r n e r n i c h t f ü r V e r l u s t e des K u n d e n e i n , d i e d i e ser aufgrund K u r s v e r f a l l s der beim broker deponierten Wertpapiere e r leidet 2 0 9 . Dieses R i s i k o muß der A n l e g e r nach wie v o r a l l e i n tragen. R e i c h t das V e r m ö g e n des " S I P C - F u n d " n i c h t a u s , u m g r ö ß e r e I n s o l v e n z v e r l u s t e abzudecken, kann die SIPC K r e d i t e a u f n e h m e n 2 1 0 . A u c h die SEC 204

A c t of D e c e m b e r 30, 1970, P u b l i c Law 9 1 - 5 9 8 ; C C H NYSE G u i d e , §§ 7507 f f , S. 7201 ff. 2 0 5 S I P A , sec. 4(b), (d)(1)(A) i , CCH NYSE G u i d e , § 7510, S. 7213, 721 5. 2 0 6 S I P A , sec. 4(d) (1 ) ( A ) , C C H NYSE G u i d e , § 7510, S. 721 5. 207SIPA, sec. 4(c) (1), (d)(1)(A), (B), C C H NYSE G u i d e , § 7 5 1 0 , S . 7214 f. 208 SIPC, A n Explanation of the Securities Investors P r o t e c t i o n Act of 1970, CCH, F e d . Sec. L . Rep. § 26, 687,S. 19, 502. 2 0 9 SIPC, a . a . O . , S. 19, 501. 210 SIPA,sec. 4 ( f ) , CCH NYSE Guide, § 7 5 1 0 , S. 7216. 42

kann zugunsten der SIPC den Geld oder K a p i t a l m a r k t i n A n s p r u c h nehm e n 2 1 1 . F ü r d e r a r t i g e K a p i t a l b e s c h a f f u n g s m a ß n a h m e n s t e h t d e r SEC eine B u n d e s b ü r g s c h a f t v o n 1 M i l l i a r d e D o l l a r zu V e r f ü g u n g 2 1 2 .

III. D I E

S E C U R I T I E S A C T S A M E N D M E N T S V O N 1975

D e r S e c u r i t i e s I n v e s t o r P r o t e c t i o n A c t v o n 1970 m a g z w a r g e e i g n e t s e i n , das V e r t r a u e n d e r A n l e g e r i n das B r o k e r g e w e r b e w i e d e r h e r z u s t e l l e n . D a s e i g e n t l i c h e P r o b l e m d e r W e r t p a p i e r h a n d e l s b r a n c h e , d i e a l t m o d i s c h e und arbeitsintensive Abwicklung der Effektengeschäfte, blieb jedoch noch ung e l ö s t . E r s t 1975 w u r d e m i t E r l a ß d e r " S e c u r i t i e s A c t s A m e n d m e n t s " 2 1 3 d e r V e r s u c h u n t e r n o m m e n , das E f f e k t e n a b w i c k l u n g s w e s e n v o n G r u n d auf z u r e f o r m i e r e n . D i e " S e c u r i t i e s A c t s A m e n d m e n t s o f 1 9 7 5 " s e h e n i n 31 P a r a g r a p h e n d i e E r g ä n z u n g u n d M o d e r n i s i e r u n g des b e s t e h e n d e n W e r t p a p i e r - u n d B ö r s e n r e c h t s 2 1 4 v o r . I n d e n S E A w i r d m i t s e c . 11 A e i n e neue R a h m e n v o r s c h r i f t e i n g e f ü g t , d i e den A u f b a u e i n e s " N a t i o n a l M a r k e t S y s t e m " b e z w e c k t . D e r G e s e t z g e b e r läßt d e r SEC i n d i e s e r V o r s c h r i f t weitgehend freie Hand, m i t t e l s Einsatz der modernsten D a t e n v e r a r b e i t u n g s - u n d K o m m u n i k a t i o n s t e c h n i k e n aus d e n v e r s c h i e d e n e n B ö r s e n u n d S c h a l t e r m ä r k t e n e i n e n e i n h e i t l i c h e n W e r t p a p i e r m a r k t zu f o r m e n . D i e E i n z e l h e i t e n m ü s s e n i n Z u k u n f t v o n d e r SEC und e i n e m g e s e t z l i c h v o r g e s e h e n e n B e i r a t ( " A d v i s o r y B o a r d " ) e n t w i c k e l t w e r d e n , d e r s i c h aus 15 E x p e r t e n des W e r t p a p i e r - u n d B ö r s e n w e s e n s d e r V e r e i n i g t e n S t a a t e n z u s a m m e n s e t z e n s o l l 2 1 5 . Z u g l e i c h w i r d d e r SEC i n d e r neuen V o r s c h r i f t des s e c . 17 A SEA V o l l m a c h t g e g e b e n , e i n e i n h e i t l i c h e s E f f e k t e n v e r r e c h n u n g s und A b w i c k l u n g s s y s t e m ( " n a t i o n a l s y s t e m f o r the p r o m p t and a c c u r a t e c l e a r a n c e a n d s e t t l e m e n t of t r a n s a c t i o n s i n s e c u r i t i e s " ) z u s c h a f f e n . D i e SEC s o l l A b w i c k l u n g s m o d a l i t ä t e n aufzeigen, die den p h y s i s c h e n T r a n s p o r t der u m g e s e t z t e n W e r t p a p i e r u r k u n g e n z w i s c h e n den b r o k e r s , T r a n s f e r a g e n t e n und R e g i s t r a r e n 2 1 6 e n t b e h r l i c h m a c h e n 2 1 7 . A u ß e r d e m w i r d d e r SEC V o l l m a c h t g e g e b e n , d u r c h A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d i e W e r t p a p i e r e m i t t e n t e n zu v e r a n l a s s e n , i m F o r m a t e i n h e i t l i c h e A k t i e n z e r t i f i 211

S I P A , s e c . 4 (g), C C H , N Y S E G u i d e , § 7510, S. 7216. S I P A , s e c . 4 (h), C C H , N Y S E G u i d e , § 7510, S. 7217. 213 D i e neuen B e s t i m m u n g e n sind vom Kongreß verabschiedet und von Präsident F o r d am 4. Juni 1975 u n t e r z e i c h n e t w o r d e n . Sie sind a l s " S e c u r i t i e s R e f o r m A c t of 1975" i n C C H , F e d . Sec. L . Rep. No. 589 v o m 4. J u n i 1975 a b g e d r u c k t . 214 D u r c h die 1975 erlassenen Gesetzesänderungen werden der SA, der S E A , d e r P u b l i c U t i l i t y H o l d i n g Company A c t von 1935, der I n v e s t m e n t Company A c t v o n 1940, der Investment A d v i s e r s A c t von 1940 und der S e c u r i t i e s Investor P r o t e c t i o n A c t von 1970 b e r ü h r t . 2 1 5 sec. 11 A (d) (1) SEA. 216 V g l . Ausführungen oben, 2. A b s c h n i t t , C I . 217 S E A , sec. 17 A (e). 2 1 2

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kate e i n z u f ü h r e n 2 1 8 ; auf diese W e i s e s o l l eine m a s c h i n e l l e der Zertifikate ermöglicht werden.

Behandlung

D i e a m e r i k a n i s c h e B ö r s e n r e f o r m v o n 1975 s o l l s c h l i e ß l i c h d e n A n l e g e r v o r w e t t b e w e r b s w i d r i g e n V e r e i n b a r u n g e n z w i s c h e n den B e r u f s h ä n d l e r n s c h ü t z e n . Sie l ö s t d i e v i e l d i s k u t i e r t e S t r e i t f r a g e , ob d i e f e s t g e l e g t e n M i n d e s t k o m m i s s i o n s s ä t z e ( " f i x e d c o m m i s s i o n r a t e s " ) an den e i n z e l n e n B ö r sen k a r t e l l r e c h t l i c h erlaubt sind 2 1 9 . Nach Inkrafttreten der Securities A c t s A m e n d m e n t s v o n 1975 s i n d d i e K o m m i s s i o n s s ä t z e d e r m i t d e m P u b l i k u m handelnden B ö r s e n m i t g l i e d e r ( " c o m m i s s i o n b r o k e r s " ) dem f r e i e n W e t t b e w e r b a u s g e s e t z t 2 2 0 . D a m i t w i r d m i t d e r f a s t 200 J a h r e a l t e n T r a d i t i o n des " b u t t o n w o o d t r e e a g r e e m e n t " 2 2 1 g e b r o c h e n , w o n a c h d i e B ö r senmitglieder sich untereinander verpflichteten, beim Wertpapierhandel m i t N i c h t m i t g l i e d e r n e i n e n b e s t i m m t e n M i n d e s t k o m m i s s i o n s s a t z zu e r h e ben. Aus w e t t b e w e r b s r e c h t l i c h e n Gründen w i r d v o m Gesetzgeber auch d i e l a n g j ä h r i g e T r a d i t i o n des n u m e r u s c l a u s u s d e r B ö r s e n s i t z e i n F r a g e g e s t e l l t . D i e SEC k a n n d i e s a t z u n g s m ä ß i g e B e g r e n z u n g d e r A n z a h l d e r B ö r s e n s i t z e aufheben, wenn nach i h r e r Überzeugung z w i s c h e n den B ö r senmitgliedern kein hinreichender Wettbewerb mehr herrscht 2 2 2 .

D. Das Wertpapierhandelsrecht der amerikanischen Gliedstaaten V o r d e r G e s e t z e s i n i t i a t i v e des B u n d e s h a t t e n s i c h b e r e i t s d i e P a r l a m e n t e e i n z e l n e r G l i e d s t a a t e n m i t d e r R e g e l u n g des E f f e k t e n r e c h t s befaßt und Gesetze gegen schwindelhafte Gesellschaftsgründungen e r l a s s e n . Es handelt s i c h h i e r b e i um die sogenannten " b l u e sky l a w s " , die a l l e r d i n g s nicht a u s r e i c h t e n , den g r o ß e n B ö r s e n k r a c h zu v e r h i n d e r n 2 2 3 . D i e " b l u e sky l a w s " s o l l e n den A n l e g e r v o r dem geplanten W e r t p a p i e r k a u f über die Gesellschaft seines Interesses u n t e r r i c h t e n und i h n davor b e w a h r e n , mit seinen Ersparnissen aufgrund entstellter oder unterdrückter Tatsachen " d e n blauen H i m m e l " zu k a u f e n 2 2 4 . D i e O r g a n i s a t i o n und V e r w a l t u n g d e r B ö r s e n b e r ü h r e n d i e " b l u e s k y l a w s " n i c h t . Sie e n t h a l t e n Z u l a s s u n g s b e dingungen für W e r t p a p i e r e , die i n n e r h a l b der Staatsgrenzen e m i t t i e r t w e r -

218

S E A , sec. 12 (1). E i n e n umfassenden Ü b e r b l i c k über den S t r e i t s t a n d b i e t e n die Entscheidungsg r ü n d e i m F a l l G o r d o n v . N Y S E (2d C i r . 1974). C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 94,619. 220 S E A , sec. 6 (e). 2 2 1 V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t , Α Ι . 2 22 S E A , sec. 6 (c) 4 i V m . s e c . 19 (c). 2 23 Dazu L o s s , Bd. I , S. 23 ff. ; a u s f ü h r l i c h e Nachweise der " b l u e sky l a w s " b e i L o s s - C o w e t t S. 39 ff. 2 2 4 K r ο n s t e i η - C 1 a u s s e η S. 41. 219

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den, sowie für W e r t p a p i e r h ä n d l e r

2 2 5

I. D I E K O N K U R R I E R E N D E N

.

ZUSTÄNDIGKEITEN

A u c h nach I n k r a f t t r e t e n der Bundesgesetzgebung w u r d e n die " b l u e sky l a w s " der Einzelstaaten nicht gegenstandslos. Im deutschen Staatsrecht e r s c h e i n t es s e l b s t v e r s t ä n d l i c h , daß B u n d e s r e c h t i n e i n e r f ö d e r a t i v e n S t a a t s v e r f a s s u n g d e m L a n d e s r e c h t v o r g e h t o d e r es " b r i c h t " 2 2 6 . I m a m e r i k a n i s c h e n Bundesstaatsrecht fehlt eine d e r a r t i g e G e n e r a l k l a u s e l 2 2 7 . L o e w e n s t e i n bezeichnet die k o n k u r r i e r e n d e n Z u s t ä n d i g k e i t e n von Unio n und G l i e d s t a a t e n a l s " e i n e n d e r s c h w ä c h s t e n P u n k t e des a m e r i k a n i s c h e n Föderativsystems" 2 2 8 . Z w a r besteht in der a m e r i k a n i s c h e n Staatsrechtsdogmatik die T h e o r i e der " f e d e r a l p r e e m p t i o n " , wonach Gesetze der Gliedstaaten als v e r f a s s u n g s w i d r i g und d a m i t n i c h t i g a n z u s e h e n s i n d , s o b a l d d e r B u n d e s g e s e t z geber in zulässiger Weise von seiner Gesetzgebungskompetenz Gebrauch gemacht hat 2 2 9 . Ob u n d w a n n d i e s e T h e o r i e j e d o c h a n w e n d b a r i s t , w i r d v o n F a l l z u F a l l v o m O b e r s t e n B u n d e s g e r i c h t entschieden. D i e s e s befindet d a r ü b e r , ob d e r K o n g r e ß d i e A b s i c h t h a t t e , e i n e M a t e r i e so a u s s c h l i e ß l i c h z u r e g e l n , daß d a n e b e n f ü r d i e S t a a t e n g e s e t z g e b u n g k e i n R a u m m e h r b l e i b t 2 3 0 . A u f d e m G e b i e t des a m e r i k a n i s c h e n W e r t p a p i e r h a n d e l s r e c h t s g i l t d e r G r u n d s a t z d e r " f e d e r a l p r e e m p t i o n " j e d e n f a l l s n i c h t . Das geht aus e i nem Gesetzesvorbehalt zugunsten der Gliedstaaten h e r v o r , den der Bund e s g e s e t z g e b e r s e l b s t a u f g e s t e l l t h a t . E r f i n d e t s i c h i n s e c . 28 (a) S E A und i s t i n ä h n l i c h e r F o r m auch i n den ü b r i g e n W e r t p a p i e r g e s e t z e n des Bundes e n t h a l t e n 2 3 1 . S E A , s e c . 28 (a): " . . . N o t h i n g i n t h i s t i t l e s h a l l a f f e c t t h e j u r i s d i c t i o n of t h e s e c u r i t i e s c o m m i s s i o n ( o r any a g e n c y o r o f f i c e r p e r f o r m i n g l i k e «functions) of any State o v e r any s e c u r i t y o r any p e r s o n i n s o f a r as i t does not c o n f l i c t w i t h the p r o v i s i o n s of t h i s t i t l e o r the r u l e s and r e g u l a t i o n s t h e r e u n d e r " 2 2 5

L a m p r e c h t S. 191-196 (192). V g l . A r t . 2 d e r R e i c h s v e r f a s s u n g von 1871; A r t . 13 der W e i m a r e r V e r f a s sung v o m 1 1 . 8 . 1 9 1 9 ; A r t . 31 G r u n d g e s e t z . 2 2 7 L ο e w e η s t e i η , V e r f a s s u n g s r e c h t s . 85. 228 d e r s . , a . a . Ο. 229 Z u m Grundsatz der " f e d e r a l p r e e m p t i o n " i m a m e r i k a n i s c h e n Recht v g l . D a v i d - G r a s m a n n S. 429 Fn. 1. 2 3 0 L o e w e η s t e i η , V e r f a s s u n g s r e c h t s . 85. 2 3 1 V g l . SA, sec. 18, P u b l i c U t i l i t y H o l d i n g Company A c t , sec. 21, T r u s t I n denture A c t , sec. 326, Investment Company A c t , sec. 50, Investment A d v i s e r s A c t , sec. 222. 2 2 6

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D a n a c h v e r b l i e b den S t a a t e n d i e k o n k u r r i e r e n d e G e s e t z g e b u n g s k o m p e t e n z f ü r das W e r t p a p i e r h a n d e l s r e c h t . Das e n t s p r e c h e n d e R e c h t d e r E i n z e l s t a a ten kann untereinander sowie vom Bundesrecht abweichen. Es darf nach s e c . 28 (a) S E A n u r n i c h t i m u n m i t t e l b a r e n G e g e n s a t z z u m B u n d e s r e c h t stehen.

II. D I E

R E C H T S Z E R S P L I T T E R U N G I N DER SKY " - G E S E T Z G E B U N G

"BLUE

E f f e k t e n r e c h t l i c h e Gesetzgebungstendenzen auf Staatsbasis l a s s e n s i c h b i s i n d i e M i t t e des 19. J a h r h u n d e r t s z u r ü c k v e r f o l g e n . E i n G e s e t z i m S t a a t e M a s s a c h u s e t t s aus d e m J a h r e 1852 s a h v o r , daß E i s e n b a h n g e s e l l schaften m i t Sitz i n M a s s a c h u s e t t s m i t dem Bau i h r e r E i s e n b a h n l i n i e e r s t b e g i n n e n d u r f t e n , w e n n das i n d e r G r ü n d u n g s u r k u n d e v o r g e s e h e n e A k t i e n k a p i t a l von zahlungsfähigen P e r s ö n l i c h k e i t e n gezeichnet und zu m i n d e s tens 20 v . H . e i n g e z a h l t w a r 2 3 2 . B i s z u m B e g i n n d e r B u n d e s g e s e t z g e b u n g i m J a h r e 1933 h a t t e n a l l e E i n z e l s t a a t e n a u ß e r N e v a d a " b l u e s k y l a w s " e r l a s s e n . N a c h d e m A l a s k a 1959 s e l b s t ä n d i g e r G l i e d s t a a t d e r U n i o n w u r d e , g a b es s i c h e b e n f a l l s e n t s p r e c h e n d e G e s e t z e 2 3 3 . H e u t z u t a g e g i b t es a u c h i n N e v a d a " b l u e s k y l a w s " , l e d i g l i c h d e r Staat D e l a w a r e h a t s e i n e E f f e k t e n g e s e t z g e b u n g i m J a h r e 19 53 w i e d e r a u f g e h o b e n 2 3 4 . S ä m t l i c h e S t a a t s gesetzgebungen sind unterschiedlich, nicht zwei v o n i h n e n sind i d e n t i s c h 2 3 5 . Z u s a m m e n b r i n g e n s i e es a u f e t w a 2 . 8 0 0 v e r s c h i e d e n e A u s n ä r h m e k l a u seln 2 3 6 . V e r s u c h e z u r R e c h t s v e r e i n h e i t l i c h u n g w a r e n l e d i g l i c h auf T e i l g e b i e t e n e r f o l g r e i c h . E i n i m J a h r e 19 56 v o n d e r H a r v a r d L a w S c h o o l e r a r b e i t e t e r E n t w u r f eines U η i f ο r m S e c u r i t i e s A c t w u r d e n u r v o n V i r g i n i a , Kans a s und H a w a i i a k z e p t i e r t . G r ö ß e r e T e i l e d a v o n ü b e r n a h m e n C o l o r a d o , M i s s o u r i und New M e x i c o , k l e i n e r e P a s s a g e n w u r d e n i n G e o r g i a , M o n tana, O r e g o n und T e x a s G e s e t z . N u r die V e r f a h r e n s v o r s c h r i f t e n w u r d e n weitgehend v e r e i n h e i t l i c h t . In fast a l l e n Staaten i s t ein " S e c u r i t i e s A d m i n i s t r a t o r " m i t der V e r w a l t u n g beauftragt. Diese haben s i c h zur " N a t i o n a l A s s o c i a t i o n o f S e c u r i t i e s A d m i n i s t r a t o r s " (NASA) 2 3 7 z u s a m m e n g e s c h l o s s e n und z a h l r e i c h e e i n h e i t l i c h e F o r m b l ä t t e r v e r e i n b a r t 2 3 8 . 2 3 2

L ο s s , Bd. I, S. 23. V g l . L o s s , Bd. I , S. 30. 4 L ο s s , Bd. IV (1969), S. 2209. 5 L ο s s , Bd. I , S. 32; aus dem d e u t s c h e n S c h r i f t t u m v g l . W i e t h ö l t e r S. 158. 6 L ο s s , B d . I , S. 33; L o s s - C ο w e t t S. 19; W i e t h ö 11 e r , a . a . O . 7 N i c h t zu v e r w e c h s e l n m i t der g l e i c h l a u t e n d e n A b k ü r z u n g " N A S A " f ü r " N a t i o n a l A e r o n a u t i c s and Space A d m i n i s t r a t i o n " d e r a m e r i k a n i s c h e n z i v i l e n Bundesbehörde f ü r L u f t - und R a u m f a h r t .

233 2 3 2 3

2 3 2 3

2 3 8

Z u a l l e m v g l . W i e t h ö l t e r , S. 160 f. , a u s f ü h r l i c h z u m U n i f o r m Secu r i t i e s A c t v g l . L o s s , Bd. I , S. 90 ff. 46

U n e i n h e i t l i c h w i e die " b l u e s k y " - G e s e t z g e b u n g e n der G l i e d s t a a t e n sind auch die anwendbaren K o l l i s i o n s n o r m e n 2 3 9 . L o s s 2 4 0 w e i s t d a r a u f h i n , daß k o l l i s i o n s r e c h t l i c h e F ä l l e a u s d e m i n t e r l o k a l e n W e r t p a p i e r v e r k e h r d a d u r c h n o c h k o m p l i z i e r t e r w ü r d e n , daß d i e f ü r z i v i l r e c h t l i c h e F ä l l e e n t w i c k e l t e n K o l l i s i o n s n o r m e n auf ö f f e n t l i c h - r e c h t l i c h e R e c h t s v e r h ä l t n i s s e angewendet w e r d e n müßten. D i e g r ö ß e r e n , b u n d e s w e i t o p e r i e r e n d e n B r o k e r f i r m e n e m p f i n d e n die Rechtsz e r s p l i t t e r u n g durch die "blue sky l a w s " als große B e l a s t u n g 2 4 Nach A n s i c h t e i n e s V o r s t a n d s m i t g l i e d s des f ü h r e n d e n a m e r i k a n i s c h e n B r o k e r hauses täte der B r o k e r gut daran, v o r der Befragung seiner J u r i s t e n am besten gar nichts zu u n t e r n e h m e n 2 4 2 . M a n brauche nur e i n m a l die e r f o r d e r l i c h e S o r g f a l t zu b e t r a c h t e n , d i e b e i d e r V e r t e i l u n g v o n W e r b e m a t e r i a l an d i e K u n d e n i n d e n v e r s c h i e d e n e n S t a a t e n e i n z u h a l t e n s e i . S c h r i f ten, die von e i n e r Z w e i g s t e l l e i n Seattle i n U m l a u f g e b r a c h t w e r d e n d ü r f ten, könnten i n D a l l a s v e r b o t e n sein. In s e i n e m Hause seien m e h r e r e E x perten ausschließlich damit beschäftigt, sich m i t "blue sky"-Angelegenh e i t e n zu b e f a s s e n 2 4 3 .

III. G R U P P E N E I N T E I L U N G

DER " B L U E

SKY

Die staatlichen "blue sky"-Gesetze lassen sich - trotz aller Unterschiede - in drei große Gruppen e i n t e i l e n 2 4 4 :

LAWS" individuellen

(a)

Gesetze zur Betrugsverhinderung i m Wertpapierhandel: Eine Reihe v o n Staaten e r m ä c h t i g t i h r e V e r w a l t u n g s b e h ö r d e n und S t a a t s a n w a l t schaften, gegen b e t r ü g e r i s c h e M a c h e n s c h a f t e n i m W e r t p a p i e r h a n d e l durch öffentliche Warnung, amtliche Untersuchung, verwaltungsrechtl i c h e s V e r b o t und S t r a f k l a g e e i n z u s c h r e i t e n . E x p o n e n t e n d i e s e r " a n t i - f r a u d " - G e s e t z g e b u n g sind die Staaten New J e r s e y und New Y o r k .

(b)

Staatliche Registrierung von Wertpapieremissionen: Eine weitere Gruppierung innerhalb der "blue sky l a w s " betrifft die P u b l i z i t ä t s k o n t r o l l e bei der N e u e m i s s i o n von W e r t p a p i e r e n . Diese Gesetzgebung auf S t a a t s b a s i s e n t s p r i c h t i n e t w a d e n R e g e l u n g e n des S e c u r i t i e s A c t . Der K ä u f e r eines i n einem Gliedstaat der Union e m i t t i e r t e n W e r t p a p i e r s s o l l m i t allen e r f o r d e r l i c h e n Informationen über die emittierende G e s e l l s c h a f t u n d d i e A u s s t a t t u n g des W e r t p a p i e r s v e r s e h e n w e r d e n . W ä h r e n d d e r S e c u r i t i e s A c t des B u n d e s l e d i g l i c h d i e V e r i t ä t d e r

239

W i e t h ö l t e r S. 159 / 160. See. Reg. , B d . I , S. 85. 2 4 1 V g l . dazu R e g a n S. 1070 ff. 242 R e g a η S. 107. 243 R e g a η S. 108. 244 Z u r nachfolgend g e s c h i l d e r t e n Gruppeneinteilung a u s f ü h r l i c h L o s s , Bd. I , S. 30 ff ; v g l . auch W i e t h ö l t e r S. 158 f. 240

47

A n g a b e n i m G r ü n d u n g s p r o s p e k t g e w ä h r l e i s t e n w i l l 2 4 5 , i s t es d a s Z i e l einiger Staatsgesetzgebungen, auch über die Bonität der Neue m i s s i o n auf i h r e m S t a a t s g e b i e t z u w a c h e n . I n K a l i f o r n i e n k a n n d i e staatliche Registrierung von E m i s s i o n e n v e r w e i g e r t werden, wenn die zuständige B e h ö r d e die geplante G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t d e r e m i t t i e renden A k t i e n g e s e l l s c h a f t e n nicht f ü r " f a i r and honest" hält. Ä h n l i che B o n i t ä t s g e s i c h t s p u n k t e b e h e r r s c h e n d i e " b l u e s k y l a w s " i n K a n sas, Arizona, F l o r i d a , Illinois, Iowa, Ohio, Oregon, Tennessee, T e x a s , V i r g i n i a und W i s c o n s i n 2 4 6 . (c)

Registrierung der Wertpapierhändler: In sämtlichen "blue s k y " - G e setzgebungen i s t die R e g i s t r i e r u n g d e r i m j e w e i l i g e n Staat a k t i v e n Wertpapierhändler vorgesehen 2 4 7 , wobei jedoch unterschiedliche Z u l a s s u n g s b e d i n g u n g e n bestehen. In e i n i g e n Staaten w i r d die L i z e n z v e r w e i g e r t , wenn der Kandidat irgend ein Verbrechen ("felony") begangen hat (ζ. Β . C o l o r a d o , I l l i n o i s , M i c h i g a n ) , in anderen Staaten w i r d ü b e r p r ü f t , ob d e r B e w e r b e r i n d e n l e t z t e n z e h n J a h r e n s t r a f f ä l l i g g e w o r d e n w a r ( z . B . D i s t r i c t of C o l u m b i a , New J e r s e y ) . E i n e R e i he v o n S t a a t e n k a n n d i e L i z e n z v e r w e i g e r n , w e n n d e r B e w e r b e r e i n e n ungenügenden g e s c h ä f t l i c h e n Ruf b e s i t z t ( C a l i f o r n i a , I o w a , M a s s a c h u setts). E i n i g e Staaten v e r l a n g e n als z u s ä t z l i c h e s E r f o r d e r n i s haftende M i t t e l des B e w e r b e r s , w o b e i s t a r k v a r i i e r e n d e M a ß s t ä b e b e s t e hen 2 4 ® Schließlich v e r l a n g t die M e h r z a h l der Staaten einen Befähig u n g s n a c h w e i s des K a n d i d a t e n ; d i e V e r w a l t u n g s b e h ö r d e n z i e h e n ü b e r d i e V o r k e n n t n i s s e u n d E r f a h r u n g e n des B e w e r b e r s Erkundigungen e i n ( A r k a n s a s , M a s s a c h u s e t t s ) o d e r v e r l a n g e n das B e s t e h e n e i n e r staatlichen Prüfung (Alabama, Arkansas, California, Colorado, I l l i n o i s , M i n n e s o t a , O k l a h o m a , P e n n s y l v a n i a , T e n n e s s e e , U t a h , Washington, Wisconsin) 2 4 9 .

W ä h r e n d die Staatsgesetzgebung i n der Vergangenheit die einzige Rechtsq u e l l e d a r s t e l l t e , s o w e i t es u m d i e Z u l a s s u n g s v o r a u s s e t z u n g e n z u m W e r t p a p i e r h a n d e l g i n g , i s t heute die Bundesgesetzgebung von ausschlaggebend e r Bedeutung. V o r a l l e m die Regelungen sowie die Spruchtätigkeit der SEC haben die R i c h t l i n i e n für die Z u l a s s u n g z u m W e r t p a p i e r h a n d e l und das G e s c h ä f t s g e b a r e n der b r o k e r s f o r t e n t w i c k e l t und d i f f e r e n z i e r t . M i t d e r R e c h t s e n t w i c k l u n g auf d i e s e m G e b i e t h a t d i e S t a a t s g e s e t z g e b u n g n i c h t S c h r i t t g e h a l t e n 2 5 0 . D a h e r h a b e n die v o r l i e g e n d e n A u s f ü h r u n g e n ü b e r den Anlegerschutz i m amerikanischen Brokergewerbe ihren Schwerpunkt in 245

V g l . W i e t h ö l t e r S. 162. A u s f ü h r l i c h dazu L o s s , B d . I , S . 55 f f ; B d . I V , S. 2230 f f . 247 L o s s , Bd. I , S. 43 m i t E r g ä n z u n g i n Bd. I V , S. 221 8 ; R i c k e r s h a u s e r S . 14. 248 Z u a l l e m m i t Nachweis der gesetzlichen F u n d s t e l l e n v g l . R i c k e r s h a u s e r S. 15. 249 R i c k e r s h a u s e r , a . a . O . ; ausführlich dazu L o s s , Bd. I V , S. 2220 ff; Bd. I , S. 49, F n . 118. 2 5 0 R i c k e r s h a u s e r S. 16. 246

48

d e r D a r s t e l l u n g des a m e r i k a n i s c h e n B u n d e s r e c h t s . E i n e n z y k l o p ä d i s c h e s Z u s a m m e n t r a g e n der v e r g l e i c h b a r e n Staatsregelungen w ü r d e die Ü b e r s i c h t l i c h k e i t der D a r s t e l l u n g zu sehr b e l a s t e n .

E. Die Regelung des Wertpapierhandels durch Selbstverwaltungsorgane des Brokerstandes

I.

BÖRSENORDNUNGEN

V o r d e m E r l a ß d e r B ö r s e n g e s e t z g e b u n g i n d e r R o o s e v e l t - Ä r a g a b es i n n e r h a l b des B e r u f s s t a n d e s d e r E f f e k t e n h ä n d l e r A n s ä t z e z u e i n e r B e a u f sichtigung i m Rahmen der Börsenselbstverwaltung. Insolvent gewordene B ö r s e n m i t g l i e d e r hatten sich v o r einem Börsensonderausschuß zu v e r a n t w o r t e n 2 5 1 j b e s o n d e r s zu B e g i n n des 20. J a h r h u n d e r t s v e r s c h ä r f t e d i e N Y S E i h r e i n t e r n e A u f s i c h t , n a c h d e m G e s e t z e s i n i t i a t i v e n des P r ä s i d e n t e n d e r V e r e i n i g t e n Staaten und des G o u v e r n e u r s v o n N e w Y o r k f e h l g e schlagen w a r e n 2 5 2 . Die Bemühungen der B ö r s e n s e l b s t v e r w a l t u n g um die D u r c h s e t z u n g a n s t ä n d i g e r und e h r l i c h e r H a n d e l s g r u n d s ä t z e w u r d e n b e i d e r B e r a t u n g des n e u e n B ö r s e n g e s e t z e s a n e r k a n n t . D e n B ö r s e n s o l l t e a u c h u n t e r d e r n e u e n G e s e t z g e b u n g das R e c h t b e l a s s e n w e r d e n , i h r e e i g e n e n A n g e l e g e n h e i t e n s e l b s t z u r e g e l n . I n s e c . 6 (b) (5) S E A w i r d d a v o n a u s g e g a n g e n , daß d i e B ö r s e n d u r c h e i g e n e V o r s c h r i f t e n f ü r d i e D u r c h setzung h o n o r i g e r Handelsgrundsätze ( " j u s t and equitable p r i n c i p l e s of t r a d e " ) b e i i h r e n M i t g l i e d e r n s o r g e n und s e l b s t b e t r ü g e r i s c h e n M a c h e n schaften ( " f r a u d u l e n t and m a n i p u l a t i v e acts and p r a c t i c e s " ) b e i m W e r t p a p i e r h a n d e l v o r b e u g e n . H o h e i t l i c h e E i n g r i f f e s e i t e n s d e r SEC s o l l t e n e r s t erfolgen, wenn die g e s e t z l i c h e n A n l e g e r s c h u t z z i e l e i n den b ö r s e n eigenen Regelungen ungenügend v e r f o l g t w e r d e n 2 5 3 .

2 51

V g l . A u s f ü h r u n g e n o b e n , 2. A b s c h n i t t , A l l . D a z u o b e n , 2. A b s c h n i t t , A V . 53 S e n . R e p o r t No. 792, 73 r d Cong. , 2d Sess. , 13 (1934), z i t i e r t i n M e r r i l l L y n c h , P i e r c e , F e n n e r & S m i t h v . W a r e , 414U.S.117, 38 L . Ed. 2d 348, 94 S . C t . 383 (1973): . . . " t h e i n i t i a t i v e and r e s p o n s i b i l i t y f o r p r o m u l g a t i n g r e g u l a t i o n s p e r t a i n i n g to the a d m i n i s t r a t i o n of t h e i r o r d i n a r y a f f a i r s r e m a i n w i t h the exchanges t h e m s e l v e s . It i s o n l y w h e r e they f a i l adequately to p r o v i d e p r o t e c t i o n to i n v e s t o r s that the C o m m i s s i o n i s a u t h o r i z e d to step i n and c o m p e l t h e m to do so . . . " ; a u s f ü h r l i c h d a z u L o s s , B d . I I , S. 1 1 7 5 - 1 1 7 8 , 1 1 8 0 - 1 1 8 2 .

252 2

49

II. D I E

ORDNUNG DER " N A T I O N A L A S S O C I A T I O N S E C U R I T I E S D E A L E R S " ( NASD)

OF

V i e r J a h r e n a c h d e m E r l a ß des S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t v e r a b s c h i e d e t e d e r K o n g r e ß d e n " M a l o n e y A c t " , d u r c h d e n s e c . 15 A d e m S E A h i n zugefügt w u r d e . D a r i n i s t die E i n r i c h t u n g v o n F a c h v e r b ä n d e n ( " n a t i o n a l a s s o c i a t i o n s " ) der b r o k e r s v o r g e s e h e n , die an den S c h a l t e r m ä r k t e n t e i l nehmen. A l s e i n z i g e r F a c h v e r b a n d hat s i c h die " N a t i o n a l Associat i o n o f S e c u r i t i e s D e a l e r s " (NASD) k o n s t i t u i e r t . D i e s e V e r e i n i gung hat f ü r i h r e M i t g l i e d e r eine F ü l l e v o n " r u l e s " e n t w i c k e l t , die s i c h i m j ä h r l i c h neu a u f g e l e g t e n " N A S D M a n u a l " f i n d e n . Z u m ü b e r w i e g e n den T e i l s i n d die " N A S D - r u l e s " den e n t s p r e c h e n d e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC zu den V o r s c h r i f t e n des SEA n a c h g e b i l d e t . W i e d e r h o l t hat aber auch die NASD o r i g i n ä r e V o r s c h r i f t e n e n t w i c k e l t , die i h r e r s e i t s Vorbild für spätere SEC-Bestimmungen waren 2 5 4 .

III. A U S W I R K U N G E N DES M E H R S T U F I G E N R E G E L U N G S S Y S T E M S A U F D E N G E S C H Ä F T S B E T R I E B DES BROKER D e r b r o k e r u n t e r l i e g t den V o r s c h r i f t e n der Selbstverwaltungsgremien zwar nur, soweit er Mitglied dieser Organisationen ist. Andererseits w i r d e r s i c h b e i g r ö ß e r e m G e s c h ä f t s u m f a n g und z u r V e r m e i d u n g h ö h e r e r S p e s e n s ä t z e k a u m d e r M i t g l i e d s c h a f t a n e i n e r o d e r m e h r e r e n B ö r s e n und bei der NASD verschließen können. Große B r o k e r f i r m e n m i t m e h r e r e n B ö r s e n s i t z e n i n N e w Y o r k u n d a n d e n R e g i o n a l b ö r s e n , d i e z u d e m an den S c h a l t e r m ä r k t e n t ä t i g s i n d und e i n e ü b e r d i e S t a a t e n v e r t e i l t e F i l i a l k e t t e u n t e r h a l t e n , k l a g e n ü b e r d e n u n g e h e u r e n P a p i e r k r i e g und d i e K o s t e n , d i e das m e h r s t u f i g e K o n t r o l l s y s t e m v e r u r s a c h e 2 5 5 . Z u r Ü b e r w a c h u n g s i n d i n j e d e m F a l l d i e S E C , d i e N Y S E , d i e R e g i o n a l b ö r s e n , d i e N A S D und d i e B e h ö r d e n der einzelnen Staaten nebeneinander zuständig. Konsequentermaßen müßte die K r i t i k an der k o m p l i z i e r t e n Struktur der a m e r i k a n i s c h e n Rechtsordnung ansetzen, die aufgrund i h r e r f ö d e r a l i s t i schen S t a a t s v e r f a s s u n g zu e i n e m N e b e n e i n a n d e r von bundes- und e i n z e l s t a a t l i c h e m Recht geführt hat. Abhilfe kann nur eine v e r s t ä r k t e Z u s a m m e n a r b e i t z w i s c h e n E i n z e l s t a a t e n und B u n d s o w i e d e r v e r s c h i e d e n e n B ö r sen b e i der Rechtssetzung zum W e r t p a p i e r h a n d e l s r e c h t schaffen 2 5 6 .

254 255 256

So z . B . die " N A S D 5 % - p o l i c y " , unten, 4. A b s c h n i t t , E I c . Z u r K r i t i k am d r e i s t u f i g e n Regelungssystem siehe J e n n i n g s Ebenso J e n n i n g s S. 41. 50

S. 35 ff.

Dritter Abschnitt Die behördliche Auf sieht über den amerikanischen stock-broker

Α . Die Zulassung des broker zum Wertpapierhandel durch Registrierung bei der SEC

W e s e n t l i c h e s E l e m e n t der A n l e g e r s c h u t z g e s e t z g e b u n g i n den V e r e i n i g t e n Staaten i s t die strenge B e a u f s i c h t i g u n g der b e r u f s m ä ß i g e n Effektenhänd 1er d u r c h d i e S E C . N a c h s e c . 15 (a) S E A i n s e i n e r r e v i d i e r t e n F a s s u n g 1 muß sich - von wenigen Ausnahmen abgesehen - jeder berufsmäßige E f f e k t e n h ä n d l e r b e i d e r SEC r e g i s t r i e r e n l a s s e n , w e n n e r a m W e r t p a p i e r handel v e r m i t t e l s Einrichtungen der Post oder sonstiger Kommunikationsm i t t e l des z w i s c h e n s t a a t l i c h e n H a n d e l s t e i l n e h m e n w i l l . Eine A u s n a h m e g i l t , wenn s i c h die G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t des E f f e k t e n h ä n d l e r s a u s s c h l i e ß l i c h i n n e r h a l b des G e b i e t e s e i n e s G l i e d s t a a t e s a u s w i r k t 2 . D i e s e A u s n a h m e r e g e l u n g w i r d eng g e h a n d h a b t . I s t d e r b r o k e r n i c h t b e i d e r B u n d e s b e h ö r d e (SEC) r e g i s t r i e r t , so h a t e r s c h o n b e i d e r A n b a h n u n g v o n G e s c h ä f t e n d a f ü r zu s o r g e n , daß a u s s c h l i e ß l i c h E i n w o h n e r s e i n e s R e sidenzstaates angesprochen werden. Bei Werbung in überregionalen Publ i k a t i o n s o r g a n e n m u ß e r d a r a u f h i n w e i s e n , daß d i e W e r b u n g s i c h n u r a n E i n w o h n e r s e i n e s R e s i d e n z s t a a t e s r i c h t e t . U n t e r l ä ß t e r d e n H i n w e i s , so ist sein Geschäftsumfang nicht m e h r "exclusively intrastate" 3 . Analog der soeben erwähnten A u s n a h m e r e g e l u n g sind ausländische b r o k e r s v o n d e r R e g i s t r i e r u n g b e i d e r SEC g e m ä ß s e c . .15 (a) S E A b e f r e i t , w e n n s i e a m e r i k a n i s c h e W e r t p a p i e r e außerhalb der V e r e i n i g t e n Staaten v e r t r e i b e n u n d d a f ü r S o r g e t r a g e n , daß a m e r i k a n i s c h e S t a a t s b ü r g e r v o m E r s t e r w e r b ausgeschlossen s i n d 4 . Im ü b r i g e n u n t e r l i e g e n auch ausländische b r o k e r s d e r R e g i s t r i e r u n g s p f l i c h t n a c h s e c . 15 (a) S E A , w e n n s i e a m H a n d e l a u f den a m e r i k a n i s c h e n W e r t p a p i e r m ä r k t e n teilnehmen w o l l e n 5 . Das geht b e r e i t s aus d e m G e s e t z e s w o r t l a u t h e r v o r , d e r j e d e n n i c h t r e g i s t r i e r t e n b r o k e r ("any b r o k e r " ) v o m W e r t p a p i e r h a n d e l a u s s c h l i e ß t . D i e SEC hat d i e A n w e n d b a r k e i t v o n s e c . 15 (a) a u f a u s l ä n d i s c h e b r o k e r s i n e i n e m E r 1

2

3 4

5

D e r SEA v o n 1934 i s t d u r c h den S e c u r i t i e s R e f o r m A c t of 1975 an v e r s c h i e denen Stellen n o v e l l i e r t und e r g ä n z t w e r d e n . D i e v o r l i e g e n d e A r b e i t legt den SEA i n s e i n e r d u r c h den S e c u r i t i e s R e f o r m A c t of 1975 n o v e l l i e r t e n F a s s u n g ( C C H , F e d . Sec. L . R e p . , N o . 589, Sonderausgabe v o m 4 . 6 . 1 9 7 5 ) zugrunde. V g l . SEA, sec. 15 (a) (1) . . . "whose business i s e x c l u s i v e l y i n t r a s t a t e . . . " ; wegen des W o r t l a u t s d e r V o r s c h r i f t i n s g e s a m t siehe Anhang B . V g l . W e i s s S. 14 m . w . N. i n F n . 23. SEC, SEA Release No. 7366 vom 9. 7 . 1 9 6 4 , C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 1363, S. 2092 f. W e i s s S. 10 m i t H i n w e i s auf G r e g o r y & C o m p a n y I n c . , 38 SEC 304 (1958). 51

l a ß aus d e m J a h r e 1964 n o c h e i n m a l b e t o n t 6 . A u s l ä n d i s c h e B a n k f i l i a l e n i n den USA u n t e r l i e g e n d e m n a c h d e r R e g i s t r i e r u n g s p f l i c h t a l s b r o k e r , s o f e r n sie g e s c h ä f t s m ä ß i g den W e r t p a p i e r h a n d e l b e t r e i b e n 7 .

I. DAS

REGISTRIERUNGSVERFAHREN

F ü r das R e g i s t r i e r u n g s v e r f a h r e n h a t d e r B u n d e s g e s e t z g e b e r i n s e c . 15 (b) (1) S E A n u r e i n e R a h m e n r e g e l u n g g e t r o f f e n . D a n a c h k a n n d i e SEC b e s t i m m e n , welche Unterlagen der b r o k e r bei i h r zur R e g i s t r i e r u n g einz u r e i c h e n h a t . D a s P r ü f u n g s v e r f a h r e n m u ß i n n e r h a l b v o n 45 T a g e n z u e i n e m A b s c h l u ß g e l a n g e n . D i e SEC m u ß n a c h A b l a u f d i e s e r F r i s t e n t w e d e r den B e w e r b e r als b r o k e r r e g i s t r i e r e n o d e r i h m eine m i t Gründen v e r sehene, vorläufige Ablehnung z u s t e l l e n 8 . E i n Ablehnungsgrund besteht, w e n n d e r B e w e r b e r s e l b s t o d e r - w e n n es s i c h b e i d e m B e w e r b e r u m eine j u r i s t i s c h e P e r s o n handelt - eines i h r e r Organe a) j e m a l s i m Z u s a m m e n h a n g m i t e i n e m R e g i s t r i e r u n g s a n t r a g b e i d e r SEC v o r s ä t z l i c h unrichtige Angaben gemacht h a t 9 , b) i n n e r h a l b d e r l e t z t e n z e h n J a h r e w e g e n e i n e s V e r b r e c h e n s o d e r V e r g e h e n s v e r u r t e i l t w u r d e , das M e i n e i d , B e s t e c h u n g , U r k u n d e n f ä l s c h u n g oder Vermögensdelikte zum Gegenstand h a t t e 1 0 , c) d a u e r n d o d e r v o r ü b e r g e h e n d d u r c h U n t e r l a s s u n g s u r t e i l v o n b e r u f s m ä ß i gen Wertpapiergeschäften ausgeschlossen w u r d e 1 1 , d) v o r s ä t z l i c h g e g e n e i n e V o r s c h r i f t d e r S E C - G e s e t z e 1 2 o d e r d e r d a z u ergangenen SEC-Bestimmungen verstoßen h a t 1 3 oder durch mangelhafte B e a u f s i c h t i g u n g u n t e r g e o r d n e t e r P e r s o n e n für die V e r l e t z u n g der genannten V o r s c h r i f t e n v e r a n t w o r t l i c h w a r 1 4 .

6

SEC, SEA Release No. 7366 vom 9. 7 . 1 9 6 4 , C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 1363, S. 2092. 7 A u s l ä n d i s c h e B a n k f i l i a l e n g e l t e n b e i g e s c h ä f t s m ä ß i g e r B e t e i l i g u n g am W e r t p a p i e r h a n d e l als " b r o k e r s " i m Sinne d e r g e s e t z l i c h e n D e f i n i t i o n i n sec. 3 (a) (4) SEA. V g l . dazu die Ausführungen oben, 1. A b s c h n i t t , A . 8 S E A , sec. 15 (b) (1) Α , Β . 9 S E A , sec. 15 (b) (4) A . 10 S E A , sec. 15 (b) (4) B . 11 S E A , sec. 15 (b) (4) C. 12 Dazu gehören neben dem SEA, der SA, der Investment Company Act von 1940 und der Investment A d v i s e r s Act von 1940. 13 SEA, sec. 15 (b) (4) D. 14 SEA, sec. 15 (b) (4) E .

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II. N A C H W E I S DER B E R U F L I C H E N Q U A L I F I K A T I O N VOR G E S C H Ä F T S A U F N A H M E A l l e i n die R e g i s t r i e r u n g b e i d e r SEC b e r e c h t i g t den b r o k e r n o c h n i c h t z u r T e i l n a h m e an d e n W e r t p a p i e r m ä r k t e n . D i e R e g i s t r i e r u n g s e t z t l e d i g l i c h v o r a u s , daß d e r B e w e r b e r u n b e s c h o l t e n i m S i n n e d e r S E C - G e s e t z e ers c h e i n t . V o r d e r G e s c h ä f t s a u f n a h m e m u ß d e r b r o k e r g e g e n ü b e r d e r SEC e i n s c h l ä g i g e F a c h k e n n t n i s s e n a c h w e i s e n 1 5 . D e r G e s e t z g e b e r ü b e r l ä ß t es d e r S E C , d i e M a ß s t ä b e f ü r d i e b e r u f l i c h e Q u a l i f i k a t i o n des b r o k e r zu s e t z e n u n d d i e G e s c h ä f t s a u f n a h m e des b r o k e r v o n d e m B e s t e h e n e i n e r P r ü f u n g a b h ä n g i g zu m a c h e n 1 6 . D i e E i n z e l r e g e l u n g e n ü b e r P r ü f u n g s g e b i e t und - v e r f a h r e n finden s i c h i n d e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r S E C z u S E A , s e c . 15 ( b ) 1 7 . D a n a c h hat sich jeder W e r t p a p i e r h ä n d l e r , soweit er nicht einer berufsständischen O r g a n i s a t i o n a n g e h ö r t , v o r den P r ü f u n g s g r e m i e n d e r SEC e i n e m sog. " g e n e r a l s e c u r i t i e s e x a m i n a t i o n " zu u n t e r z i e h e n . D i e P r ü f u n g e r s t r e c k t s i c h ü b e r d i e G r u n d z ü g e des A k t i e n - u n d G e s e l l s c h a f t s r e c h t s , i n s b e s o n d e r e ü b e r das R e c h t d e r I n v e s t m e n t g e s e l l s c h a f t e n , f e r n e r ü b e r d i e V o r s c h r i f t e n des S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t , s o f e r n d i e s e das G e s c h ä f t s g e b a r e n des b r o k e r b e t r e f f e n , s c h l i e ß l i c h ü b e r den E f f e k t e n h a n d e l an B ö r s e n und Schalt e r m ä r k t e n 1 8 . Diese Prüfung m ü s s e n nicht nur die Inhaber der B r o k e r f i r m e n a b l e g e n , s o n d e r n a u c h s ä m t l i c h e A n g e s t e l l t e n des B r o k e r h a u s e s , die sich in irgendeiner F o r m aktiv am W e r t p a p i e r h a n d e l beteiligen. Dazu g e h ö r t nicht nur die u n m i t t e l b a r e H a n d e l s t ä t i g k e i t i n den " t r a d i n g " - A b teilungen, sondern auch die für den W e r t p a p i e r h a n d e l notwendige H i n t e r g r u n d t ä t i g k e i t w i e z . B . W e r b e - und Ö f f e n t l i c h k e i t s a r b e i t , W e r t p a p i e r a n a l y s e und - b e r a t u n g , d i e A n s t e l l u n g und E i n a r b e i t u n g v o n A n g e s t e l l t e n , d i e i n d e n " t r a d i n g " - A b t e i l u n g e n e i n g e s e t z t w e r d e n s o l l e n , s o w i e die U b e r wachung der " t r a d i n g " - A b t e i l u n g e n 1 9 . Die NASD sieht für ihre M i t g l i e d e r entsprechende Prüfungen v o r . Nach i h r e r Satzung i s t d i e M i t g l i e d s c h a f t b e i d e r N A S D v o n d e m B e s t e h e n e i n e r F a c h p r ü f u n g a b h ä n g i g , d i e v o n d e r SEC a n e r k a n n t w i r d 2 0 . D i e N A S D u n t e r s c h e i d e t z w i s c h e n P r ü f u n g e n f ü r I n h a b e r und O r g a n e v o n B r o k e r f i r m e n , d i e das E x a m e n f ü r " p r i n c i p a l s " b e s t e h e n m ü s s e n 2 1 , und P r ü f u n g e n 15 16 17

18 19 20

21

SEA, sec. 15 (b) 7. SEA, sec. 15 (b) 7 B. SEC, SEA Rule 15 (b) 8 - 1 , 17 C F R 240.1 5 ( b ) 8 - l , 30 F . R . 11 675, C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 26, 904, S. 20, 1 65 ff. (Stand O k t o b e r 1975). S E C , SEA Rule 15(b) 8 - 1 (a) 1 ( i i ) , C C H , F e d . Sec. L . Rep. a. a. Ο . , S. 20, 1 66. S E C , SEA Rule 15(b) 8 - 1 (a) 1 ( i ) , C C H , F e d . Sec. L . Rep. , a. a. Ο . , S. 20, 1 65. NASD M a n u a l , B y - L a w s , A r t . I , sec. 2 (d), N A S D , I n c . , R e p r i n t of the M a n u a l , Chicago 1974, Stand J u l i 1974, § 1102, S. 1046. NASD M a n u a l , B y - L a w s , A r t . I , sec. 2 (d) i V m . Schedule C I, R e p r i n t of the M a n u a l , § 1102 A , S. 1047 f.

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f ü r " r e g i s t e r e d r e p r e s e n t a t i v e s " 2 2 . A l s " r e p r e s e n t a t i v e s " gelten die aktiv am Wertpapierhandel beteiligten Angestellten der B r o k e r f i r m a , wob e i der K r e i s der dazu gehörenden P e r s o n e n ebenso w e i t gezogen w i r d wie in der S E C - R e g e l u n g 2 3 . Im Ausland tätige Angestellte einer NASDM i t g l i e d s f i r m a brauchen sich der Prüfung für Wertpapierhändler nicht z u u n t e r z i e h e n , s o l a n g e s i e W e r t p a p i e r g e s c h ä f t e l e d i g l i c h a u ß e r h a l b des G e l t u n g s b e r e i c h e s der U S - G e s e t z e b e t r e i b e n und a m e r i k a n i s c h e Staatsb ü r g e r d a r a n nicht b e t e i l i g t s i n d 2 4 . D i e N A S D - P r ü f u n g sowie das e n t sprechende S E C - E x a m e n können b e i Nichtbestehen b e l i e b i g oft w i e d e r h o l t w e r d e n . L e d i g l i c h die I n t e r v a l l e f ü r W i e d e r h o l u n g s t e r m i n e v e r l ä n g e r n sich bei m e h r e r e n erfolglosen V e r s u c h e n 2 5 .

ΠΙ. S O N D E R B E S T I M M U N G E N BÖRSENZULASSUNG

DES

FÜR

DIE

BROKER

V o r d e r N o v e l l i e r u n g des SEA d u r c h den S e c u r i t i e s R e f o r m A c t v o n l 9 7 5 2 6 s a h das G e s e t z h i n s i c h t l i c h d e r p e r s ö n l i c h e n und s a c h l i c h e n V o r a u s s e t z u n g e n des b r o k e r f ü r d i e Z u l a s s u n g z u m B ö r s e n h a n d e l k e i n e R e g e l u n g v o r . D e r S E A ( a l t e r F a s s u n g ) t r a f i n s e c . 6 (b) l e d i g l i c h V o r s o r g e , daß d i e v o n der B ö r s e e r l a s s e n e n Maßstäbe über die M i t g l i e d s c h a f t m i t den g e s e t z g e b e r i s c h e n A b s i c h t e n des SEA i m E i n k l a n g s t e h e n . N a c h d i e s e r V o r s c h r i f t i s t d i e R e g i s t r i e r u n g e i n e r W e r t p a p i e r b ö r s e b e i d e r SEC a u c h d a v o n a b h ä n g i g , ob d i e B ö r s e n s a t z u n g V o r s c h r i f t e n z u m e n d g ü l t i g e n o d e r zeitweiligen Ausschluß oder zur d i s z i p l i n a r i s c h e n Bestrafung von M i t g l i e d e r n enthält, d e r e n G e s c h ä f t s g e b a r e n anständigen und e h r l i c h e n H a n d e l s g r u n d s ä t z e n w i d e r s p r i c h t . Jede v o r s ä t z l i c h e V e r l e t z u n g der V o r s c h r i f t e n des SEA s o w i e d e r v o n d e r SEC z u r A u s f ü l l u n g und E r g ä n z u n g e r l a s s e n e n R e c h t s n o r m s o l l b ö r s e n i n t e r n a l s V e r s t o ß gegen a n s t ä n d i g e und e h r l i c h e H a n d e l s g r u n d s ä t z e g e w e r t e t und e n t s p r e c h e n d s a n k t i o n i e r t w e r d e n 2 7 . 2 2

2 3

2 4

2 5

2 6 2 7

NASD M a n u a l , B y - L a w s , A r t . I , sec. 2 ( d ) i V m . Schedule C I I , R e p r i n t of the M a n u a l , a . a . O . , S. 1048 ff. Siehe A u s f ü h r u n g e n o b e n ; NASD M a n u a l , B y - L a w s , A r t . I , sec. 2 (d) i V m . Schedule C I I , 1 (a), R e p r i n t of the M a n u a l , a. a. Ο . , S. 1048 / 1049. NASD M a n u a l , B y - L a w s , A r t . I , sec. 2 (d) i V m . Schedule C ( V ) , R e p r i n t of the M a n u a l , a . a . O . , S. 1051 f. S E C , SEA Rule 15 (b) 8 - 1 (a) 1 ( i i ) c , C C H , F e d . Sec. L . Rep. aa. O. , S. 2 0 , 1 6 6 ; NASD M a n u a l , B y - L a w s , E x p l a n a t i o n of the B o a r d of G o v e r n o r s , D e t a i l s of Q u a l i f i c a t i o n E x a m i n a t i o n , R e p r i n t of the Manual, a . a . O . , S.1053. Danach kann die 1. W i e d e r h o l u n g nach 30 Tagen, die z w e i t e nach 60 Tagen, d i e d r i t t e und j e d e folgende W i e d e r h o l u n g nach e i n e r W a r t e f r i s t v o n j e 90 Tagen versucht werden. D a z u oben, 2. A b s c h n i t t , C I I I . D i e O r d n u n g d e r NYSE i s t d i e s e r g e s e t z l i c h e n A u f l a g e i n A r t . 14, s e c . 7 nachgekommen; v g l . C C H , NYSE G u i d e - B a n d 2, C o n s t i t u t i o n and Rules, A r t . 14, sec. 7, § 1658, S. 1095.

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D a g e g e n ü b e r l i e ß es das G e s e t z den e i n z e l n e n B ö r s e n v e r w a l t u n g e n , d u r c h e i g e n e Z u l a s s u n g s b e s t i m m u n g e n d a f ü r zu s o r g e n , daß u n z u v e r l ä s s i g e P e r sonen schon gar nicht e r s t die Zulassung z u m B ö r s e n h a n d e l e r h i e l t e n . N a c h d e r N o v e l l i e r u n g des S E A u n t e r l i e g e n s ä m t l i c h e b r o k e r s d e r R e g i s t r i e r u n g s p f l i c h t n a c h s e c . 15 (a) S E A ohne U n t e r s c h i e d , ob s i e a n d e n B ö r s e n o d e r den S c h a l t e r m ä r k t e n Handel t r e i b e n . D i e e i n z e l n e n B ö r s e n m ü s s e n d i e B ö r s e n z u l a s s u n g des b r o k e r v o n s e i n e r R e g i s t r i e r u n g b e i d e r SEC a b h ä n g i g m a c h e n 2 8 . D a r ü b e r h i n a u s g e h e n d k ö n n e n d i e B ö r s e n eigene Zulassungskriterien entwickeln29 . D i e v e r s c h i e d e n e n V o r a u s s e t z u n g e n f ü r die Z u l a s s u n g des b r o k e r zum B ö r s e n h a n d e l s o l l e n nachfolgend anhand d e r B e s t i m m u n g e n d e r N Y S E d a r gestellt werden.

1.

Erwerb

eines

Börsensitzes

Z u m B ö r s e n h a n d e l s i n d nach der Satzung d e r N Y S E nur d e r e n M i t g l i e d e r z u g e l a s s e n 3 0 . D i e M i t g l i e d e r z a h l an der N Y S E i s t s a t z u n g s m ä ß i g auf 1 . 3 6 6 b e s c h r ä n k t 3 1 , so daß das M i t g l i e d s c h a f t s r e c h t u n d s o m i t d a s P r i v i l e g z u m u n m i t t e l b a r e n H a n d e l an d e r N Y S E v o n d e m E r w e r b e i n e s d e r 1 .366 B ö r s e n s i t z e a b h ä n g i g i s t . D i e M i t g l i e d s c h a f t an d e r N Y S E i s t ü b e r t r a g b a r und d a m i t h a n d e l b a r 3 2 . D e r P r e i s des B ö r s e n s i t z e s r e g e l t s i c h nach m a r k t w i r t s c h a f t l i c h e n Grundsätzen, unterliegt entsprechend Angebot und N a c h f r a g e s t a r k e n S c h w a n k u n g e n und g i l t a l s B a r o m e t e r f ü r d i e w i r t s c h a f t l i c h e n A u s s i c h t e n des b r o k e r a n d e r N Y S E 3 3 . A u c h n a c h I n k r a f t t r e t e n des S e c u r i t i e s R e f o r m A c t v o n 1975 w i r d d i e s e r n u m e r u s c l a u sus der M i t g l i e d s c h a f t e n an der N Y S E nicht g e s e t z w i d r i g . Z w a r m ü s s e n n a c h s e c . 6 (b) 2 des n o v e l l i e r t e n SEA d i e B ö r s e n s a t z u n g e n j e d e m b e i d e r SEC r e g i s t r i e r t e n b r o k e r die M ö g l i c h k e i t e r ö f f n e n , M i t g l i e d d e r B ö r s e z u w e r d e n . I n s e c . 6 (c) 4 S E A w i r d d e n B ö r s e n j e d o c h f r e i g e s t e l l t , i h r e

28 29 30

3 1 3 2

3 3

S E A , sec. 6 (c) 1. S E A , sec. 6 (c) 3 A . NYSE C o n s t i t u t i o n , A r t . 9, sec. 1, sec. 2(2. H a l b s a t z ) , C C H , NYSE G u i d e Band 2, § 1402, S. 1073. N Y S E C o n s t i t u t i o n , A r t . 9, sec. 1, C C H , N Y S E G u i d e - B a n d 2, a . a . O . ; NYSE C o n s t i t u t i o n , A r t . 11, sec. 1, C C H , NYSE G u i d e - B a n d 2, § 1501, S. 104. V g l . P a u l y S. 17 ; i m H e r b s t 1974 w a r e n B ö r s e n s i t z e an der NYSE wegen d e r d a m a l i g e n B ö r s e n f l a u t e b e r e i t s f ü r u m g e r e c h n e t 185 000 D M zu haben, w ä h r e n d sie noch 1968 i n einer Z e i t steigender K u r s e und Umsätze m e h r als 1 , 3 M i l l i o n e n D M k o s t e t e n , v g l . W i r t s c h a f t s w o c h e N r . 42 v . 1 1 . 1 0 . 1 9 7 4 , S. 29. M i t t e des J a h r e s 1975 w u r d e das M i t g l i e d s c h a f t s r e c h t an der NYSE f ü r 123 000 D o l l a r (rund 300.000 DM) gehandelt, v g l . W i r t s c h a f t s w o c h e N r . 28 v . 4. 7. 75, S. 41.

55

M i t g l i e d e r z a h l s a t z u n g s m ä ß i g zu b e g r e n z e n . D e r n u m e r u s c l a u s u s an den B ö r s e n i s t s o l a n g e g e s e t z e s k o n f o r m , w i e d a m i t k e i n e den W e t t b e w e r b b e h i n d e r n d e n Z w e c k e v e r f o l g t w e r d e n 3 4 . D i e SEC i s t j e d o c h berechtigt, d u r c h A b ä n d e r u n g d e r B ö r s e n s a t z u n g den n u m e r u s c l a u s u s zu l o c k e r n o d e r ganz aufzuheben, wenn nach i h r e r A n s i c h t z w i s c h e n den B ö r s e n m i t g l i e d e r n k e i n h i n r e i c h e n d e r W e t t b e w e r b m e h r b e s t e h t 3 5 . Schon bei der A n s c h a f f u n g des B ö r s e n s i t z e s u n t e r l i e g t d e r B e w e r b e r u m d i e M i t g l i e d s c h a f t der Börsenaufsicht. W i r d dem B e w e r b e r der Anschaffungspreis k r e d i t i e r t , u n t e r l i e g e n die Kreditbedingungen der Z u s t i m m u n g der Börsenverwaltung. D a s D a r l e h e n muß - j e n a c h s e i n e r p r o z e n t u a l e n B e t e i l i g u n g a m K a u f p r e i s i n einer F r i s t von einem bis drei J a h r e n getilgt werden. Der Darlehnsgeb e r hat i n e i n e m " s u b o r d i n a t i o n a g r e e m e n t " gegenüber der B ö r s e zu e r k l ä r e n , daß b e i e i n e r V e r w e r t u n g d e s B ö r s e n s i t z e s d i e satzungsmäßig f e s t g e l e g t e n A n s p r ü c h e d e r B ö r s e g e g e n das B ö r s e n m i t g l i e d 3 6 vorrangig b e r ü c k s i c h t i g t w e r d e n d ü r f e n 3 7 . Sollen die M i t t e l z u r Anschaffung eines B ö r s e n s i t z e s d u r c h eine M a k l e r f i r m a v o r g e s t r e c k t w e r d e n , i n die der B e w e r b e r e i n t r i t t , so m u ß s i c h e r g e s t e l l t s e i n , daß d i e B ö r s e n m i t g l i e d s c h a f t a n d i e P e r s o n des B e w e r b e r s g e b u n d e n b l e i b t . D i e B ö r s e n f i r m a m u ß d e n B e w e r b e r von j e d e r RückZahlungsverpflichtung entbinden, solange er der F i r m a a n g e h ö r t . F ü r den F a l l s e i n e s A u s s c h e i d e n s aus d e r F i r m a i s t i h m die O p t i o n e i n z u r ä u m e n , seine B ö r s e n m i t g l i e d s c h a f t b e i z u b e h a l t e n und d a s D a r l e h e n z u r A n s c h a f f u n g des B ö r s e n s i t z e s m i t d e m B e t r a g a b z u l ö sen, der z u m E r w e r b eines neuen Sitzes e r f o r d e r l i c h i s t 3 8 .

2. P e r s ö n l i c h e

Anforderungen

an den

Bewerber

D i e A n s c h a f f u n g e i n e s B ö r s e n s i t z e s i s t l e d i g l i c h d e r e r s t e S c h r i t t des B e w e r b e r s f ü r d i e B ö r s e n m i t g l i e d s c h a f t . D i e Ü b e r t r a g u n g des M i t g l i e d s c h a f t s r e c h t e s m u ß v o m B ö r s e n v o r s t a n d ( " B o a r d of D i r e c t o r s " ) m i t Z w e i d r i t t e l m e h r h e i t g e b i l l i g t w e r d e n 3 9 . Z u d i e s e m Z w e c k hat d e r B e w e r b e r i n e i n e m f o r m e l l e n A n t r a g A n g a b e n zu s e i n e r P e r s o n zu m a c h e n 4 0 . E r muß m i n d e s t e n s 21 J a h r e a l t s e i n u n d d i e a m e r i k a n i s c h e S t a a t s a n g e h ö r i g k e i t 3 4 3 5 3 6

3 7

3 8 39

4 0

S E A , sec. 6 (c) 4. S E A , s e c . 6 (c) 4 i V m . s e c . 19 (c). H i e r z u zählen vor a l l e m die B e i t r ä g e der B ö r s e n m i t g l i e d e r zum Special T r u s t F u n d an der N Y S E . D i e h i e r i n enthaltene V e r m ö g e n s m a s s e s o l l den von V e r m ö g e n s v e r l u s t e n b e d r o h t e n K u n d e n i n s o l v e n t g e w o r d e n e r B ö r s e n m i t g l i e d e r z u g u t e k o m m e n ; v g l . N Y S E , C o n s t i t u t i o n , A r t . 10, sec. 7 , C C H , NYSE G u i d e - B a n d 2, § 1457, S. 1082; N Y S E , C o n s t i t u t i o n , A r t . 1 9 , s e c . 1, C C H , NYSE G u i d e , § 1 8 4 1 , S. 1121. NYSE, Rules of B o a r d , R. 3 0 1 . 3 3 , C C H , NYSE Guide - Band 2, § 2301 , 3 3 , S. 3028. N Y S E , Rules of B o a r d , R. 3 0 1 . 3 4 , C C H , NYSE Guide, a . a . O . N Y S E , C o n s t i t u t i o n , A r t . 11, sec. 1, C C H , NYSE Guide - Band 2 § 1501, S. 1084. N Y S E , Rules of B o a r d , R. 3 0 1 . 2 3 , C C H , NYSE Guide - Band 2, § 2301.23, S. 3026. 56

b e s i t z e n 4 1 . E i n A t t e s t des V e r t r a u e n s a r z t e s d e r N Y S E m u ß a u s w e i s e n , daß d e r B e w e r b e r d e n p h y s i s c h e n A n f o r d e r u n g e n an e i n B ö r s e n m i t g l i e d gesundheitlich gewachsen i s t 4 2 .Seinem A n t r a g hat der B e w e r b e r Refer e n z e n von mindestens d r e i angesehenen P e r s ö n l i c h k e i t e n beizufügen, die A u s k u n f t über seinen Werdegang als G e s c h ä f t s m a n n geben k ö n n e n 4 3 . D e r Bewerbungsantrag muß von zwei B ö r s e n m i t g l i e d e r n m i t u n t e r s c h r i e b e n w e r d e n , d i e s e l b s t s c h o n m i n d e s t e n s e i n J a h r an d e r B ö r s e t ä t i g s i n d u n d den B e w e r b e r genügend kennen, um ihn h i n s i c h t l i c h s e i n e r K e n n t n i s s e u n d g e s c h ä f t l i c h e n K o n t a k t e v o r b e h a l t l o s e m p f e h l e n zu k ö n n e n 4 4 . M i t d i e d e n b e i d e n F ü r s p r e c h e r n ( " s p o n s o r s " ) hat d e r B e w e r b e r b e i d e r V e r h a n d lung über seinen A n t r a g p e r s ö n l i c h v o r dem Z u l a s s u n g s g r e m i u m der B ö r se ( B o a r d o f D i r e c t o r s ) z u e r s c h e i n e n 4 5 . H i e r m u ß e r s i c h b e r e i t e r k l ä r e n , s i c h e i n e r v o n d e r N Y S E a b g e h a l t e n e n P r ü f u n g ü b e r s e i n e Sachkenntn i s z u u n t e r z i e h e n 4 6 . B e s t e h t e r d i e P r ü f u n g n i c h t i n n e r h a l b v o n 15 M o naten nach seiner Wahl zum B ö r s e n m i t g l i e d , muß er seinen B ö r s e n s i t z nur Verfügung stellen. Das gleich g i l t , sobald er innerhalb d i e s e r Z e i t die Prüfung auch nach dem d r i t t e n V e r s u c h nicht bestanden hat 4 7 . V o r dem Bestehen dieser Fachprüfung d a r f er an der B ö r s e keine geschäftl i c h e n V e r p f l i c h t u n g e n e i n g e h e n 4 8 . W i l l s i c h der B e w e r b e r an der B ö r s e als odd-lot b r o k e r 4 9 oder als s p e c i a l i s t 4 9 betätigen, muß er eine Z u satzprüfung bestehen5 0 . Nach Bestehen der verschièdenen Prüfungen d a r f der neu zugelassene B ö r s e n b r o k e r zunächst nur unter A u f s i c h t e i n e s erfahrenen K o l l e g e n a m B ö r s e n f l u r seine Aufträge e r l e d i g e n 5 1 . E r s t nach A b l a u f e i n e r g e w i s s e n Z e i t s p a n n e ( " . . . s u c h p e r i o d of t i m e as m a y be n e c e s s a r y to become acquainted w i t h f l o o r p r o c e d u r e s . . . " ) 5 2 d a r f e r schließlich v ö l l i g selbständig seine B ö r s e n t ä t i g k e i t ausüben.

4 1

N Y S E , C o n s t i t u t i o n , A r t . 9, sec. 2, C C H , NYSE Guide - Band 2 § 1402,S. 1073. 42 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 3 0 1 . 2 3 , C C H , NYSE Guide - Band 2, § 2301. 23, S. 3026. 4 3 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 3 0 1 . 2 3 , C C H , NYSE G u i d e , a . a . O . 44 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 3 0 1 . 2 4 , C C H , NYSE G u i d e , a . a . O . 4 5 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 3 0 1 . 2 4 , C C H , NYSE G u i d e , a . a . O . 4 6 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 304 (a), C C H , NYSE Guide - Band 2, § 2304, S. 3034. 4 7 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 304 (b), C C H , N Y S E G u i d e , a . a . O . 4 8 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 304 (c), C C H , NYSE G u i d e , a . a . O . 4 9 Z u den B e g r i f f e n siehe oben, 1. A b s c h n i t t , B U I . 5 0 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 1 0 1 . 1 0 , R. 1 0 3 . 1 0 , C C H , NYSE Guide - Band 2, §§ 2 1 0 1 . 1 0 , 2 1 0 3 . 1 0 , S. 2701-2703 5 1 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 304 (c), C C H , N Y S E Guide - Band 2, § 2304, S. 3034. 5 2 S o w ö r t l i c h Rule 304 (c), a . a . O .

57

Β. Das notwendige Eigenkapital des broker vor Geschäftsaufnahme

I. D I E G E S E T Z L I C H E

REGELUNG

ALS

ANLEGER-

SCHUTZNORM D e r G e s e t z g e b e r h a t i n S E A s e c . 15 (c) 3 d i e A u f n a h m e u n d F o r t f ü h r u n g d e r G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t des b r o k e r v o n e i n e r a u s r e i c h e n d e n E i g e n k a p i t a l a u s s t a t t u n g a b h ä n g i g g e m a c h t . D i e R a h m e n r e g e l u n g i n s e c . 15 (c) 3 S E A ü b e r l ä ß t d i e n ä h e r e F e s t l e g u n g d e r K a p i t a l a u s s t a t t u n g des b r o k e r d e r SEC u n d b e s t i m m t l e d i g l i c h , daß s e i n E i g e n k a p i t a l i n e i n e m a n g e m e s s e n e n V e r h ä l t n i s zu den b e i i h m d e p o n i e r t e n V e r m ö g e n s w e r t e n d e r K u n d e n s t e h t D i e R e g e l u n g ü b e r das E i g e n k a p i t a l des b r o k e r d i e n t d e m Schutz des W e r t p a p i e r a n l e g e r s . Denn t r o t z der T r e n n u n g des E i n l a g e n - und K r e d i t g e schäfts v o m Effektengeschäft i m a m e r i k a n i s c h e n Bankwesen enthält die T ä t i g k e i t des a m e r i k a n i s c h e n s t o c k - b r o k e r d u r c h a u s n o c h E l e m e n t e des E i n l a g e n - und K r e d i t g e s c h ä f t s . B r o k e r s e r h a l t e n v o n i h r e n K u n d e n B a r einlagen bei Eröffnung eines A n l a g e k o n t o s , b e i Depotumschichtungen können b e i m b r o k e r v o r ü b e r g e h e n d 5 3 Barguthaben der Kunden auflaufen, die - o b w o h l j e d e r z e i t a b h e b b a r - ü b l i c h e r w e i s e i m G e s c h ä f t des b r o k e r z u s a m m e n m i t dessen E i g e n m i t t e l n eingesetzt w e r d e n 5 4 . Die Kunden sind ü b e r d i e s e G e s c h ä f t s m e t h o d e i n f o r m i e r t 5 5 . A u c h i m R a h m e n des E f f e k t e n k r e d i t g e s c h ä f t s g e l a n g e n V e r m ö g e n s w e r t e des K u n d e n i n den B e s i t z und die V e r f ü g u n g s m a c h t des b r o k e r . N i m m t d e r K u n d e E f f e k t e n k r e d i t i n A n s p r u c h , so v e r p f ä n d e t e r d i e a n g e s c h a f f t e n P a p i e r e w ä h r e n d d e r L a u f z e i t des E f f e k t e n k r e d i t s s e i n e m k r e d i t g e w ä h r e n d e n b r o k e r , d e r die Effekten seinerseits zur eigenen Refinanzierung benutzen d a r f 5 6 . D e r W e r t der l o m b a r d i e r t e n Papiere liegt regelmäßig erheblich über d e m D a r l e h n s b e t r a g . B a r e i n l a g e n und W e r t p a p i e r g u t h a b e n des K u n d e n g e r a t e n i n G e f a h r , w e n n d e r b r o k e r ohne h i n r e i c h e n d e s E i g e n k a p i t a l s e i n G e s c h ä f t b e t r e i b t , z u m a l es d e m b r o k e r g e s e t z l i c h n i c h t v e r b o t e n i s t , n e b e n d e m E f f e k t e n k o m m i s s i o n s g e s c h ä f t r i s i k o b e l a d e n e Spekulationsgeschäfte auf eigene Rechnung einzugehen. 5 3

5

5

5

Nach den B ö r s e n v o r s c h r i f t e n u n t e r l i e g e n die Barguthaben einem Verzinsungsv e r b o t , s o f e r n d e r Kunde a u s s c h l i e ß l i c h die E r z i e l u n g von D e p o s i t e n z i n s e n b e i m b r o k e r b e z w e c k t ; v g l . N Y S E , R u l e s of B o a r d , R. 436, C C H , NYSE G u i d e - Band 2, § 2436, S. 3776; s i e h e auch v . W a l d t h a u s e n S. 167. 4 V g l . W e i s s S. 70 unter Hinweis auf Forschungsergebnisse des Special StudyReport. 5 G e m ä ß S E A , Rule 15 (c) (3) - 2 der SEC (CCH, F e d . Sec. L . Rep. , § 2 5 , 1 2 7 , S. 18,306) i s t der b r o k e r v e r p f l i c h t e t , dem Kunden i n r e g e l m ä ß i g e n A b s t ä n den - bei Übersendung jedes Kontoauszugs, m i n d e s t e n s aber v i e r t e l j ä h r l i c h - s c h r i f t l i c h d a r ü b e r a u f z u k l ä r e n , daß seine j e d e r z e i t abhebbaren E i n l a g e n z u s a m m e n m i t den ü b r i g e n B e t r i e b s m i t t e l n des b r o k e r i n dessen g e s c h ä f t liche Unternehmungen m i t i n v e s t i e r t werden. 6 N ä h e r e s dazu unten, 3. A b s c h n i t t , E .

58

II. D I E E I N Z E L B E S T I M M U N G E N

DER

SEC

D i e SEC h a t i n A u s ü b u n g d e r o b e n g e n a n n t e n g e s e t z l i c h e n E r m ä c h t i g u n g die " N e t C a p i t a l R e q u i r e m e n t s for B r o k e r s and D e a l e r s " e r l a s s e n , die s i c h i n den E i n z e l r e g e l u n g e n d e r S E A , R u l e 15 (c) 3 f i n d e n 5 7 . D i e s e s o g . " u n i f o r m n e t c a p i t a l r u l e " 5 8 v o m J u n i 1975 i s t v o n a l l e n b r o k e r s z u b e f o l g e n und t r i t t an d i e S t e l l e d e r e n t s p r e c h e n d e n B ö r s e n b e s t i m m u n g e n 5 9 , d i e f r ü h e r f ü r B ö r s e n m i t g l i e d e r v o r r a n g i g w a r e n 6 0 . Sie s o l l den b r o k e r s die M ö g l i c h k e i t belassen, die b e i ihnen deponierten F i n a n z m i t t e l o p t i m a l z u n u t z e n , ohne daß d a d u r c h das V e r m ö g e n d e r K u n d e n i n G e f a h r g e r ä t 6 1 . D i e s t r i k t e B e f o l g u n g d e r " n e t c a p i t a l r u l e " s o l l g e w ä h r l e i s t e n , daß d e r b r o k e r stets genügend l i q u i d e M i t t e l zur Verfügung hat, u m fällige Verb i n d l i c h k e i t e n begleichen zu k ö n n e n 6 2 .

1. D i e M i n d e s t l i q u i d i t ä t

des

broker

B e z u g s g r ö ß e f ü r die v o r g e s c h r i e b e n e M i n d e s t l i q u i d i t ä t des b r o k e r i s t s e i n " n e t c a p i t a l " . Es handelt s i c h h i e r b e i um den B e t r a g , u m den die Summe der A k t i v a die Summe der P a s s i v a ü b e r s t e i g t 6 3 . Den A k t i v a dürfen - abweichend von den ü b l i c h e n B u c h h a l t u n g s r e g e l n - u n r e a l i s i e r t e G e w i n n e s o w i e das E i g e n k a p i t a l z u g e r e c h n e t w e r d e n 6 4 , n i c h t r e a l i s i e r t e V e r l u s t e u n d n e g a t i v e K a p i t a l k o n t e n d e r F i r m e n i n h a b e r v e r m i n d e r n die S u m m e d e r A k t i v a 6 5 . Z u den A k t i v a d ü r f e n - w i e d e r u m abweichend von den h e r g e brachten Buchhaltungsregeln - keine Vermögenswerte gerechnet werden, die nicht u n v e r z ü g l i c h f l ü s s i g gemacht w e r d e n können 6 6 . I m m o b i l i e n , G e s c h ä f t s a u s s t a t t u n g , d e r W e r t des B ö r s e n s i t z e s , v o r a u s b e z a h l t e M i e t e n und V e r s i c h e r u n g s p r ä m i e n , d e r i n n e r e F i r m e n w e r t (Good w i l l ) 6 7 und u n g e s i c h e r t e F o r d e r u n g e n 6 8 b l e i b e n f ü r d i e E r r e c h n u n g des " n e t c a p i t a l " 5 7

SEC, SEA Release No. 11497 v o m 26. J u n i 1975, C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 80212, S. 85,437 - 85, 498. 5 8 S E C , SEA Release N o . 11497 v o m 2 6 . 6 . 1 9 7 5 , a . a . O . 5 9 V g l . z . B . N Y S E , Rules of B o a r d , R. 325 - 327, C C H , NYSE Guide - Band 2, §§ 2325 - 2327, S. 3525 - 3551. 60 SEC, SEA Release No. 11497 v . 26. 6 . 1 975, a. a. Ο. , S. 85, 438 61 SEC, SEA Release No. 11497, a . a . O . 6 2 W e i s s S. 58 / 5 9 . 6 3 S E C , SEA R u l e 15 (c) (3) - 1 (c) 2, C C H , F e d . Sec. L . R e p . § 8 0 , 2 1 2 , S. 85,456. 6 4 S E C , SEA R u l e 15 (c)(3) - 1 ( c ) (2)(i) A , C C H , F e d . Sec. L . R e p . , a. a . O . 6 5 S E C , SEA R u l e 15 (c)(3) - 1 ( c ) ( 2 ) ( i ) A , C C H , F e d . S e c . L . R e p . , a. a . O . 6 6 S E C , SEA R u l e 15 (c) (3) - 1 (c) (2) ( i v ) , C C H , F e d . Sec. L . R e p . , S. 8 5 , 457. 6 7 S E C , SEA R u l e 15 (c) (3) - 1 (c) (2) (iv) A , C C H , F e d . S e c . L . R e p . , S. 85, 458. 68 S E C , SEA R u l e 15 (c) (3) - 1 (c) (2) i v ( E ) , C C H , F e d . Sec. L . R e p . , S . 8 5 , 459.

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außer Ansatz. Soweit Wertpapierbestände als A k t i v p o s t e n verbucht sind, m ü s s e n A b s c h r e i b u n g e n v o n fünf b i s d r e i ß i g P r o z e n t des g e g e n w ä r t i g e n M a r k t w e r t e s v o r g e n o m m e n w e r d e n 6 9 . Das nach diesen V o r s c h r i f t e n e r r e c h n e t e " n e t c a p i t a l " s t e l l t den B e t r a g d e r j e d e r z e i t i g e n L i q u i d i t ä t des b r o k e r d a r 7 0 . D i e SEC v e r l a n g t v o n b r o k e r s , d i e ü b e r V e r m ö g e n s w e r t e i h r e r Kunden Verfügungsmacht haben, eine j e d e r z e i t v e r f ü g b a r e L i q u i d i tätsreserve ("net capital") i m Werte von mindestens 25.000 D o l l a r s 7 1 . B e s c h r ä n k t s i c h d i e G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t des b r o k e r a u f d i e A u s f ü h r u n g v o n K u n d e n a u f t r ä g e n , ohne daß n a c h d e r A u f t r a g s e r l e d i g u n g V e r m ö g e n s w e r t e d e s K u n d e n i m B e s i t z des b r o k e r v e r b l e i b e n , g e n ü g t e i n e L i q u i d i t ä t s r e serve von 5,000 D o l l a r s 7 2 .

2. Das V e r h ä l t n i s de r M i n d e s t l i q u d i t ät des b r o k e r seiner Gesamtverschuldung

zu

D i e G e s a m t v e r s c h u l d u n g ( " a g g r e g a t e i n d e b t e d n e s s " ) des b r o k e r d a r f i n n e r h a l b des e r s t e n J a h r e s n a c h s e i n e r G e s c h ä f t s a u f n a h m e d e n a c h t f a c h e n B e t r a g seiner L i q u i d i t ä t s r e s e r v e nicht ü b e r s c h r e i t e n 7 3 .Nachfolgend kann e r seine G e s a m t v e r s c h u l d u n g bis zum 1 5fachen seines " n e t c a p i t a l " a u s weiten74 . D i e G e s a m t v e r s c h u l d u n g des b r o k e r e r g i b t s i c h aus d e r S u m m e d e r i n G e l d b e z i f f e r b a r e n V e r b i n d l i c h k e i t e n 7 5 . D i e s e k ö n n e n aus j e d e r z e i t f ä l l i g e n K u n d e n e i n l a g e n , B a r k r e d i t e n und d e m G e g e n w e r t f ü r g e l i e h e n e E f f e k t e n b e s t e h e n 7 6 . L o m b a r d k r e d i t e 7 7 und a n d e r e a u s r e i c h e n d b e s i c h e r t e K r e d i t e 7 8 des b r o k e r s i n d v o n d e m G e s a m t v e r s c h u l d u n g s b e t r a g a b z u r e c h n e n , ebenso nachrangige V e r b i n d l i c h k e i t e n 7 9 . 69

70 7 1 7 2 73 7 4

7 5

7 6 7 7

78 79

SEC, SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (c) (2) i v , C C H , F e d . Sec. L . Rep. , S. 85, 459; bei den Abschreibungen handelt es s i c h um die sog. " h a i r c u t s " . Ebenso W e i s s S. 58 / 59. SEC, SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (a)(1), C C H , Fed. Sec. L . Rep. , S. 85, 450. SEC, SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (a) (2), CCH, Fed. Sec. L . Rep. , a. a. O. SEC, SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (a) (1), CCH, F e d . Sec. L . R e p . , a. a. O. SEC, SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (a), CCH, Fed. Sec. L . Rep. , a . a . O . ; früher hielt die SEC eine G e s a m t v e r s c h u l d u n g des b r o k e r bis zum 20fachen seiner L i q u i d i t ä t s r e s e r v e für v e r t r e t b a r . M i t der neuen, strengeren L i q u i d i t ä t s v o r s c h r i f t hat die SEC die E i g e n k a p i t a l v o r s c h r i f t e n der NYSE (NYSE, Rules of B o a r d , R . 325 (a) ) ü b e r n o m m e n . S E C , SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (c) ( 1 ) , C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 80. 212, S. 85,454. S E C , SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (c) (1). S E C , SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (c) (1) i - i i i , C C H , F e d . Sec. L . Rep. , S. 85, 454 f. S E C , SEA R u l e 15 (c) (3) - 1 (c) 1 v i i i , C C H , F e d . S e c . L . Rep. , S. 8 5 , 4 5 5 . SEC, SEA Rule 15 (c) (3) - 1 (c) 1 χ - x i , C C H , F e d . Sec. L . Rep. , a. a. Ο. , S. 8 5 , 4 5 6 ; h i e r b e i h a n d e l t es s i c h u m V e r b i n d l i c h k e i t e n , die a u f g r u n d eines " s u b o r d i n a t i o n a g r e e m e n t " h i n t e r den A n s p r ü c h e n g e w ö h n l i c h e r G l ä u b i g e r zurückstehen sollen. 60

A n den V o r s c h r i f t e n ü b e r die E r r e c h n u n g d e r G e s a m t v e r s c h u l d u n g des b r o k e r i s t e r k e n n b a r , daß es d e r SEC b e i i h r e n " n e t c a p i t a l r e q u i r e m e n t s " n i c h t u m d i e G e w ä h r l e i s t u n g e i n e r a u s g e g l i c h e n e n H a n d e l s b i l a n z des b r o k e r geht, sondern um die A u f r e c h t e r h a l t u n g s e i n e r j e d e r z e i t i g e n L i q u i dität 8 0 . F ü r Börsenmakler ("specialists"), deren Kundschaft ausschließl i c h aus a n d e r e n b r o k e r s u n d d e a l e r s b e s t e h t , g e l t e n d i e L i q u i d i t ä t s m a ß s t ä b e d e r j e w e i l i g e n B ö r s e n o r d n u n g e n . Sie s i n d v o n d e n " n e t c a p i t a l r e q u i r e m e n t s " d e r SEC a u s g e n o m m e n 8 1 .

C. Die Förderung spekulativer Effektengeschäfte durch den broker unter Aufsicht des Board of Governors des Federal Reserve System I. D I E

PROBLEMATIK

DES

SPEKULATIVEN

EFFEKTENKREDITS S p e k u l a t i v e i n g e s t e l l t e A n l e g e r s i n d f ü r d e n auf U m s a t z p r o v i s i o n e n a n g e w i e s e n e n b r o k e r e i n t r ä g l i c h e und daher begehrte Kunden. D e r Spekulant i s t darauf aus, s i c h K u r s s c h w a n k u n g e n an der B ö r s e z u n u t z e z u m a c h e n . E r kauft und verkauft B ö r s e n w e r t e i n r a s c h e r F o l g e , um bei häufig zufallsbedingten Kursbewegungen Gewinne s i c h e r z u s t e l l e n . Da k u r z f r i s t i g in aller Regel nur geringfügige K u r s v e r ä n d e r u n g e n eintreten, läßt sich e i n n a c h h a l t i g e r , die Unkosten übersteigender Gewinn e r s t e r z i e l e n , w e n n m i t größeren Aktienposten gehandelt w i r d . Denn die P r o v i s i o n s s ä t z e der b r o k e r s s i n d d e g r e s s i v g e s t a f f e l t , so daß s i c h d e r U n k o s t e n a n t e i l p r o u m gesetzter Einheit m i t zunehmendem Auftragsumfang v e r m i n d e r t . Häufig fehlen jedoch dem Spekulanten ausreichende E i g e n m i t t e l , um seine spekul a t i v e n P l ä n e an d e n W e r t p a p i e r m ä r k t e n d u r c h f ü h r e n z u k ö n n e n . E r m u ß F r e m d k a p i t a l zu H i l f e n e h m e n . Schon f r ü h erkannten b r o k e r s i n d e r Beschaffung von F r e m d k a p i t a l f ü r i h r e Kunden eine M ö g l i c h k e i t , i h r e n U m s a t z und d a m i t i h r E i n k o m m e n z u s t e i g e r n . I n L o n d o n e n t w i c k e l t e s i c h das E f f e k t e n k r e d i t g e s c h ä f t i m 19. J a h r h u n d e r t z u e i n e m b l ü h e n d e n G e s c h ä f t s z w e i g , d e r v o n d e n b r o k e r s auf d e r L o n d o n e r L o m b a r d S t r e e t g e p f l e g t w u r d e 8 2 . S e i t M i t t e des 19. J a h r h u n d e r t s i s t das E f f e k t e n k r e d i t g e s c h ä f t a u c h a n d e r N Y S E e i n f e s t e r B e s t a n d t e i l des B ö r s e n g e s c h e h e n s . A u f d e m B ö r s e n f l u r d e r N Y S E w u r d e V e r t r e t e r n d e r B a n k e n e i n P l a t z ( " c a l l d e s k " ) e i n g e r ä u m t , an d e m k u r z f r i s t i ge D a r l e h e n f ü r E f f e k t e n k r e d i t g e s c h ä f t e ( " c a l l m o n e y " ) g e h a n d e l t w e r d e n . H i e r können sich b r o k e r s r e f i n a n z i e r e n , die i h r e n Kunden Spekulationsk r e d i t e eingeräumt h a b e n 8 3 . Die Eigenkapitalbasis der b r o k e r s ist zu 80

So auch W e i s s S. 58. S E C , SEA Rule 1 5 ( c ) ( 3 ) - l (b)(1), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , S. 8 5 , 453. 8 2 V g l . dazu Κ e r e k e s S. 316; A c h t e r b e r g - L a η ζ S. 1166. 8 3 K e r e k e s S. 317. 8 1

61

g e r i n g , u m f ü r d i e K u n d e n f i n a n z i e r u n g v o n B e d e u t u n g zu s e i n 8 4 . I n d e r V e r g a n g e n h e i t s a h e n s i c h z a h l r e i c h e b r o k e r s an d e r W a l l s t r e e t aus Wettbewerbsgründen gezwungen, i m m e r höhere Fremdfinanzierungsquot e n b e i s p e k u l a t i v e n E f f e k t e n g e s c h ä f t e n zu t o l e r i e r e n , u m d i e U m s a t z - und gewinnbringende Spekulantenkundschaft nicht zur K o n k u r r e n z abwandern zu l a s s e n 8 5 . Die Gewährung von F r e m d m i t t e l n für Effektenanschaffungen e r w i e s e n s i c h s c h l i e ß l i c h als eine d e r H a u p t u r s a c h e n f ü r den großen B ö r s e n k r a c h v o n 1929 i n d e n U S A 8 6 . A n g e s i c h t s d e r l a n g a n h a l t e n d e n H a u s s e i n den z w a n z i g e r J a h r e n dieses J a h r h u n d e r t s w a r e n die S i c h e r u n g s a n f o r derungen der kreditgewährenden b r o k e r s i m m e r g e r i n g e r geworden. A k t i e n a n s c h a f f u n g e n d e r K u n d e n w u r d e n b i s z u 90 v . H. i h r e s K u r s w e r t e s d u r c h die b r o k e r s f r e m d f i n a n z i e r t 8 7 . D a m a l s w u r d e die E r f a h r u n g gem a c h t , daß s c h o n e i n g e r i n g f ü g i g e r K u r s r ü c k s c h l a g d i e a u s s t e h e n d e n E f fektenkredite dubios erscheinen ließ. Die b r o k e r s f o r d e r t e n daher von i h r e n K u n d e n N a c h s c h u ß z a h l u n g e n , d i e n u r a l l z u o f t a u s b l i e b e n , da d i e Kunden zum spekulativen Einsatz i h r e r sämtlichen Ersparnisse verleitet w o r d e n waren. Daraufhin s c h r i t t e n die b r o k e r s zu Zwangsverkäufen der i h n e n v o n den K u n d e n v e r p f ä n d e t e n E f f e k t e n , u m i h r e e i g e n e V e r s c h u l d u n g b e i d e n R e f i n a n z i e r u n g s b a n k e n auf e i n v e r t r e t b a r e s M a ß z u r ü c k z u f ü h r e n . D i e s e M a ß n a h m e n b e l a s t e t e n den M a r k t z u s ä t z l i c h und f ü h r t e n zum w e i t e r e n K u r s r ü c k g a n g ; es k a m z u r K e t t e n r e a k t i o n v o n Z w a n g s v e r k ä u f e n u n d K u r s v e r f a l l u n d endete s c h l i e ß l i c h i m Z u s a m m e n b r u c h des E f f e k t e n m a r k tes i m Oktober 1 9 2 9 8 8 . W e g e n d e r I n t e n s i v i e r u n g des s p e k u l a t i v e n M o m e n t s b e i d e r E f f e k t e n a n lage ist der Gebrauch von K r e d i t i m Effektengeschäft u m s t r i t t e n 8 9 . D e r e i n z e l n e K u n d e i s t g e f ä h r d e t , da e i n u n e r w a r t e t e r K u r s r ü c k g a n g i h n z u m N a c h s c h i e ß e n w e i t e r e r M i t t e l z w i n g t , w e n n es n i c h t z u m Z w a n g s v e r k a u f seiner Anlagen k o m m e n s o l l , der häufig m i t V e r l u s t für den A n l e g e r end e t . D i e S o l v e n z des b r o k e r i s t e b e n f a l l s i n G e f a h r , da e r s e i n e r s e i t s r e g e l m ä ß i g die K u n d e n e f f e k t e n z u r eigenen R e f i n a n z i e r u n g g e b r a u c h t und daher bei einem K u r s r ü c k s c h l a g seine Verschuldung zurückführen muß. Schließlich kann der Effektenkredit die g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e Stabilität b e e i n t r ä c h t i g e n , da i n E f f e k t e n a n l a g e n i n v e s t i e r t e K r e d i t m i t t e l d i e K r e ditversorgung der produktiven Wirtschaft verknappen 9 0 . 8 4 8 5 8 6 8 7

8 8

89

9 0

v . W a l d t h a u s e n S. 98. K e r e k e s S. 318. V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t , A V , V I . L e f f l e r - F a r w e l l , S. 368, s p r e c h e n von e i n e r d u r c h s c h n i t t l i c h e n F r e m d finanzierungsquote von 80 v . H . V g l . S o l o m o n - H a r t S. 167 ff (169) ; anon. , N o t e s , F e d e r a l M a r g i n Req u i r e m e n t s as a B a s i s f o r C i v i l L i a b i l i t y , 66 C o l u m b i a Law Review (1966), S. 1462 ff (1464) ; G r a f C z e r n i n S. 35. N ä h e r e s dazu bei v . W a l d t h a u s e n S. 98 f . ; L e f f l e r - F a r w e l l S. 368 f.; G r a f C z e r n i n , a.a.O. Z u a l l e m K e r e k e s S. 318 f.

62

In Deutschland war die Gewährung von Effektenkrediten zur Anschaffung w e i t e r e r W e r t p a p i e r e d u r c h e i n e n E r l a ß des R e i c h s w i r t s c h a f t s m i n i s t e r s v o m 25. S e p t . 1941 a u f g r u n d des d a m a l i g e n § 30 A b s . 1 K W G v e r b o t e n w o r d e n . O b w o h l es b i s h e u t e n i c h t z u e i n e r f ö r m l i c h e n A u f h e b u n g des V e r b o t e s 9 1 g e k o m m e n i s t , w i r d s e i t 19 55 die W e i t e r g e l t u n g des V e r b o t s z u r Fremdfinanzierung von Effektenanschaffungen v e r n e i n t 9 2 .

II. D I E G E S E T Z L I C H E

R A H M E N R E G E L U N G I M SEA

D e r a m e r i k a n i s c h e Gesetzgeber hat die K r e d i t g e w ä h r u n g für W e r t p a p i e r a n s c h a f f u n g e n a u c h n a c h d e n E r f a h r u n g e n v o n 19 29 n i c h t s c h l e c h t h i n u n t e r s a g t . E r hat j e d o c h i n s e c . 7 SEA B e s c h r ä n k u n g e n f ü r d i e F r e m d f i n a n zierung spekulativer Effektengeschäfte v e r f ü g t . B e i sec. 7 SEA handelt es s i c h u m e i n e R a h m e n v o r s c h r i f t m i t d e r i n s u b s e c s , (a) u n d (b) e n t h a l t e n e n E r m ä c h t i g u n g an das L e i t u n g s g r e m i u m des a m e r i k a n i s c h e n Z e n t r a l b a n k s y s t e m s ( " B o a r d o f G o v e r n o r s of t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m " ) , Einzelregelungen für die Gewährung von Effektenkredit zu e r l a s s e n . In s u b s e c . (a) w i r d g e s e t z l i c h e i n e H ö c h s t b e l e i h u n g s g r e n z e f ü r W e r t p a p i e r e f e s t g e s e t z t , i n s u b s e c . (b) w i r d d e r Z e n t r a l b a n k f r e i e H a n d g e l a s s e n , a u s k o n j u n k t u r e l l e n Erwägungen die Höchstbeleihungsgrenzen einzelner W e r t papiergattungen h e r a u f - oder h e r a b z u s e t z e n . F ü r die G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t des b r o k e r i s t s e c . 7 (c) S E A v o n B e d e u t u n g . See. 7 ( c ) : " i t s h a l l be u n l a w f u l f o r any m e m b e r o f a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e o r any b r o k e r o r d e a l e r , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , to e x t e n d o r m a i n t a i n c r e d i t o r a r r a n g e f o r t h e e x t e n s i o n o r m a i n t e n a n c e of c r e d i t to o r f o r any c u s t o m e r ( 1 ) o n any s e c u r i t y ( o t h e r t h a n an e x e m p t e d s e c u r i t y ) , i n c o n t r a v e n t i o n of the r u l e s and r e g u l a t i o n s w h i c h the B o a r d of G o v e r n o r s of the F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m s h a l l p r e s c r i b e u n d e r s u b s e c t i o n s (a) a n d (b) o f t h i s s e c t i o n ; (2) w i t h o u t c o l l a t e r a l o r o n any c o l l a t e r a l o t h e r t h a n s e c u r i t i e s , e x c e p t • i n a c c o r d a n c e w i t h s u c h r u l e s a n d r e g u l a t i o n s as t h e B o a r d o f G o v e r n o r s of the F e d e r a l System m a y p r e s c r i b e . . . " S e c . 7 (c) S E A e r k l ä r t d i e G e w ä h r u n g o d e r A u f r e c h t e r h a l t u n g v o n E f f e k t e n k r e d i t e n n i c h t s c h l e c h t h i n f ü r u n g e s e t z l i c h , w i e es b e i d e r i s o l i e r t e n B e t r a c h t u n g des e r s t e n A b s a t z e s v o n s e c . 7 (c) den A n s c h e i n h a b e n könnte. D i e V o r s c h r i f t i s t i m Z u s a m m e n h a n g m i t d e n u n t e r Z i f f e r (1) und (2) e r gangenen Halbsätzen zu lesen. Danach d a r f der b r o k e r u n b e s c h r ä n k t E f f e k t e n k r e d i t e g e w ä h r e n , s o l a n g e e r d i e i n den Z i f f e r n (1) und (2) u m s c h r i e benen S i c h e r u n g e n e r h ä l t .

9 1 9 2

Die Aufhebung hätte i m Rahmen des § 63 KWG 1961 geschehen können. Näheres dazu bei Sc h ö n i e S. 130. 63

S e c . 7 (c) S E A b e f a ß t s i c h m i t d e n S i c h e r h e i t e n , d i e d e r b r o k e r b e i d e r G e w ä h r u n g eines K r e d i t s beanspruchen muß. Das V e r s t ä n d n i s d i e s e r V o r s c h r i f t w i r d e r l e i c h t e r t , w e n n m a n d e n zu Z i f f e r (2) e r g a n g e n e n H a l b s a t z zuerst betrachtet. Nach dieser B e s t i m m u n g kann der b r o k e r seinem Kunden a u s s c h l i e ß l i c h gegen Sicherheit ( " c o l l a t e r a l " ) K r e d i t e i n r ä u m e n . A l s K r e d i t u n t e r l a g e d ü r f e n l e d i g l i c h W e r t p a p i e r e d i e n e n und z w a r n u r s o l c h e , d i e g e m ä ß d e r i m H a l b s a t z z u Z i f f e r (1) a u s g e s p r o c h e n e n E r m ä c h t i g u n g v o m B o a r d o f G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m f ü r b e l e i h f ä h i g e r k a n n t w e r d e n . B i s z u m J a h r e 19 68 k o n n t e n n u r b ö r s e n g ä n g i g e W e r t p a p i e r e b e l i e h e n w e r d e n . N a c h E r l a ß des " O v e r - t h e - C o u n t e r M a r g i n A c t " 9 3 g i l t diese B e s c h r ä n k u n g n i c h t m e h r . Es können auch ausgesuchte W e r t e , die an den S c h a l t e r m ä r k t e n ( " o v e r - t h e - c o u n t e r m a r k e t s ") gehandelt w e r d e n , unter Zuhilfenahme von Effektenkredit angeschafft werden. A l s u n b e s c h r ä n k t b e l e i h f ä h i g und d a h e r n i c h t d e n V o r s c h r i f t e n des B o a r d of G o v e r n o r s u n t e r l i e g e n d g e l t e n die sog. " e x e m p t e d s e c u r i t i e s " , von den e n i m H a l b s a t z (1) d i e R e d e i s t . N a c h d e r L e g a l d e f i n i t i o n i n s e c . 3 (a) (12) SEA g e h ö r e n i m w e s e n t l i c h e n d i e ö f f e n t l i c h v e r b ü r g t e n A n l e i h e n - B u n d e s · , S t a a t s - und K o m m u n a l o b l i g a t i o n e n s o w i e S c h u l d v e r s c h r e i b u n g e n d e r i n öffentlicher Hand befindlichen U n t e r n e h m e n - zur Gruppe der als besonders s i c h e r angesehenen " e x e m p t e d s e c u r i t i e s " . Nach der M i s e r e der New Y o r k e r Stadtfinanzen e r s c h e i n t die Bonität von g e w i s s e n " e x e m p t e d s e c u r i t i e s " heutzutage f r a g l i c h .

III. D I E K R E D I T R I C H T L I N I E N DER " R E G U L A T I O N

TM

Z u r R e g l e m e n t i e r u n g d e r i m R a h m e n des s e c . 7 (c) S E A m ö g l i c h e n G e w ä h r u n g v o n K r e d i t e n d u r c h b r o k e r s h a t d e r B o a r d o f G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e System eine F ü l l e von E i n z e l b e s t i m m u n g e n e r l a s s e n , die i n der sog. " R e g u l a t i o n T " 9 4 enthalten sind. E n t s p r e c h e n d d e r E r m ä c h t i g u n g v o n s e c . 7 (c) S E A v e r f o l g e n d i e h i e r i n e n t h a l t e n e n V o r s c h r i f t e n n i c h t d e n Z w e c k , d i e K r e d i t m e n g e des e i n z e l n e n b r o k e r z u k o n t i n g e n t i e ren. Der broker darf Effektenkredit in beliebigem Ausmaß gewähren, solange der Kunde ausreichende Kreditunterlagen b e r e i t s t e l l t . Insofern dient die R e g u l a t i o n Τ dem Schutz v o n b r o k e r und K u n d e . D e r broker d a r f seine D a r l e h e n nur gegen genügende S i c h e r h e i t e n i n F o r m j e d e r z e i t liquider Effekten gewähren. Der Kunde soll durch Spekulationsgeschäfte höchstens seinen " E i n s a t z " v e r l i e r e n dürfen, danach aber nicht w e i t e r e n F o r d e r u n g e n aus d e r f e h l g e s c h l a g e n e n S p e k u l a t i o n a u s g e s e t z t s e i n . Schließ l i e h s e i n o c h v o r w e g b e m e r k t , daß d i e B e s t i m m u n g e n d e r R e g u l a t i o n Τ l e d i g l i c h Mindestanforderungen für die Besicherung von Effektenkrediten 9 3

9 4

Pub. L a w . No. 9 0 - 4 3 7 (1968), 82 Stat. 452. D u r c h d i e s e s G e s e t z w u r d e n die W o r t e " r e g i s t e r e d on a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e " aus s e c . 7 SEA e n t f e r n t ; v g l . dazu S ο 1 o m ο η - H a r t S. 169 / 170 F n . 14. 12 C . F . R. § 220 (1970).

64

aufstellen. Es bleibt den b r o k e r s unbenommen, i n i h r e n V e r t r a g s b e d i n gungen s t r e n g e r e K r e d i t b e d i n g u n g e n zu erheben. Ebenso können die B ö r s e n und d i e N A S D f ü r i h r e M i t g l i e d e r e i g e n e K r e d i t r i c h t l i n i e n a u f s t e l l e n . Soweit sie r e s t r i k t i v e r ausfallen, sind sie den B e s t i m m u n g e n der R e g u lation Τ vorrangig 9 5 . Die Terminologie in der Regulation Τ erfordert vom Juristen ein Umdenk e n auf B e g r i f f e u n d S c h e m a t a d e r E f f e k t e n b u c h h a l t u n g . D i e R e g e l u n g s technik und Sprache der R e g u l a t i o n Τ i s t i n e r s t e r L i n i e f ü r den m i t d e r E f f e k t e n b u c h h a l t u n g des B r o k e r h a u s e s b e t r a u t e n " m a r g i n c l e r k " b e s t i m m t D e r B o a r d of G o v e r n o r s hat s i c h b e m ü h t , b e i E r l a ß d e r E i n z e l r e g e l u n g e n g e r a d e d i e s e r P e r s o n e n g r u p p e v e r s t ä n d l i c h zu s e i n 9 6 . A u s d i e s e m G r u n de b e s t e h t d i e R e g u l a t i o n Τ i n d e r H a u p t s a c h e aus V o r s c h r i f t e n ü b e r d i e E i n r i c h t u n g und F ü h r u n g von Kundenkonten bei dem k r e d i t g e w ä h r e n d e n b r o k e r . Dieser w i r d in der Regulation Τ m i t dem T e r m i n u s " c r e d i t o r " b e z e i c h n e t . I n s e c . 2 (b) d e r R e g u l a t i o n Τ i s t k l a r g e s t e l l t , daß m i t d i e s e r Bezeichnung die b e r u f s m ä ß i g e n E f f e k t e n v e r m i t t l e r , also b r o k e r s und deal e r s , g e m e i n t sind. D e r B e g r i f f " b r o k e r " hat i n n e r h a l b der R e g u l a t i o n Τ d i e s e l b e B e d e u t u n g w i e i m S E A . D a s g e h t a u s d e r i n s e c . 2 (a) d e r R e g u l a t i o n Τ e n t h a l t e n e n V e r w e i s u n g auf d i e L e g a l d e f i n i t i o n des b r o k e r i n s e c . 3 (a) S E A h e r v o r .

l.Die

E i n r i c h t u n g eines " g e n e r a l a c c o u n t " b e i Gewährung von E f f e k t e η k r e d i t

W i l l der b r o k e r dem Kunden für die Anschaffung oder den L e e r v e r k a u f v o n E f f e k t e n K r e d i t g e w ä h r e n , so hat e r f ü r den K u n d e n e i n " g e n e r a l a c c o u n t " e i n z u r i c h t e n . In dieses K o n t o s o l l e n s ä m t l i c h e g e l d - und s t ü c k e m ä ß i g e n U m s ä t z e e i n g e s t e l l t w e r d e n , die e i n e n E i n f l u ß auf das S c h u l d n e r - G l ä u b i g e r V e r h ä l t n i s des b r o k e r zu s e i n e m K u n d e n h a b e n 9 7 . Das g e n e r a l a c c o u n t s e t z t s i c h aus d e m " l o n g a c c o u n t " und d e m " s h o r t account" z u s a m m e n 9 8 . I n das " l o n g a c c o u n t " w e r d e n a l l e K ä u f e und r e g u l ä r e n V e r 9 5

9 6

9 7 9 8

So a u s d r ü c k l i c h Regulation T , sec. 7 (e) ; die o f f i z i e l l e Z i t i e r w e i s e d e r ang e f ü h r t e n B e l e g s t e l l e i s t " 1 2 C . F . R . § 220. 7 ( e ) " . Z u r b e s s e r e n Ü b e r s i c h t l i c h k e i t w i r d nachfolgend die Fundstellenbezeichnung v o r dem D e z i m a l punkt (12 C . F . R . § 220) entsprechend der Z i t i e r w e i s e der SEC-Rules d u r c h seinen g e b r ä u c h l i c h e n T i t e l " R e g u l a t i o n T " e r s e t z t . V g l . dazu die bei W e i s s S. 74, F n . 10, z i t i e r t e B e m e r k u n g eines Angehör i g e n des B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l Reserve S y s t e m : " . . . The Regulat i o n should be as far as p o s s i b l e i n the language of the b r o k e r s and m a r g i n c l e r k s who m u s t w o r k under i t , not i n the language of the banker o r the l a w y e r . It is i n a c c o r d w i t h t h i s p r i n c i p l e that the r e g u l a t i o n i s d r a w n i n t e r m of t r a n s a c t i o n s , a c c o u n t s , debit b a l a n c e s , etc. , n o t w i t h s t a n d i n g the fact that the S e c u r i t i e s Exchange A c t is d r a w n c h i e f l y i n t e r m s of the e x t e n s i o n and m a i n t e n a n c e of c r e d i t . . . " Reg. T , Sec. 3 (a) (1. H a l b s a t z ) ; v g l . ν . W a l d t h a u s e n S. 172. V g l . v . W a l d t h a u s e n S. 172. 65

käufe a u f g e n o m m e n , w ä h r e n d die L e e r v e r k ä u f e i n e i n gesondertes U n t e r k o n t o , das " s h o r t a c c o u n t " , v e r b u c h t w e r d e n .

2. D i e H a nd e 1 s m ö g l i eh k e i t e η b e i von E f f e k t e n k r e d i t

Inanspruchnahme

B e i d e U n t e r k o n t e n e n t s p r e c h e n den H a n d e l s m ö g l i c h k e i t e n n a c h I n a n s p r u c h n a h m e v o n E f f e k t e n k r e d i t . D e r K u n d e w i r d m i t e i n e m B a r k r e d i t des b r o k e r W e r t p a p i e r e anschaffen ( " m a r g i n b u y i n g " ) ; e r s p e k u l i e r t dann auf einen K u r s a n s t i e g , der i h m bei den e i g e n - und den f r e m d f i n a n z i e r t e n E f fekten gleichermaßen zugutekommt. Bei einer Fremdfinanzierungsquote v o n 50 v . H . w i r k t s i c h e i n 10 % - i g e r K u r s a n s t i e g d e r a n g e s c h a f f t e n P a p i e r e i n e i n e m 2 0 % - i g e n B r u t t o g e w i n n des k r e d i t n e h m e n d e n K u n d e n a u s " . S p e k u l i e r t d e r K u n d e auf e i n e n K u r s a b s c h w u n g , so k a n n e r s i c h v o n s e i n e m broker Wertpapiere kreditieren lassen, durch deren Verkauf (short selling) er sich B a r m i t t e l v e r s c h a f f t , die er später zum v e r b i l l i g t e n R ü c k kauf der i m K u r s gefallenen P a p i e r e einsetzt. Die überschießenden B a r m i t t e l stellen seinen B r u t t o g e w i n n bei der L e e r v e r k a u f s o p e r a t i o n dar. Die L i e f e r u n g d e r l e e r v e r k a u f t e n E f f e k t e n e r f o l g t aus e i g e n e n B e s t ä n d e n des ausführenden b r o k e r . Verfügt dieser nicht über die benötigten Stücke,leiht e r E f f e k t e n aus d e n S a m m e l b e s t ä n d e n a n d e r e r b r o k e r s , m i t d e n e n e r e i n Abkommen geschlossen hat, sich wechselseitig Papiere auszuleihen, um a b g e s c h l o s s e n e G e s c h ä f t e e r f ü l l e n zu k ö n n e n 1 0 0 . F ü r d i e s e T i t e l l e i h e w e r den dem Kunden g e w ö h n l i c h keine Sondergebühren b e r e c h n e t 1 0 1 . Das R i s i k o b e i L e e r v e r k a u f s o p e r a t i o n e n i s t f ü r den K u n d e n und den b r o k e r w e s e n t l i c h höher als b e i m f i n a n z i e r t e n E f f e k t e n k a u f 1 0 2 . Denn die V e r l u s t m ö g l i c h k e i t des L e e r v e r k ä u f e r s i s t n i c h t auf den K a u f b e t r a g b e s c h r ä n k t w i e b e i m K r e d i t k a u f , sondern t h e o r e t i s c h unbegrenzt. Steigt w i d e r Erw a r t e n der K u r s der l e e r v e r k a u f t e n Effekten, muß der L e e r v e r k ä u f e r sich z u e r h ö h t e n K u r s e n e i n d e c k e n und e r l e i d e t e i n e n S p e k u l a t i o n s v e r l u s t . W e r den m e h r Stücke l e e r v e r k a u f t als überhaupt a m M a r k t e r h ä l t l i c h s i n d , k o m m t es z u d e r b e r ü c h t i g t e n " c o r n e r ' - S i t u a t i o n : A u f k ä u f e r h a b e n d e n M a r k t " a u s g e t r o c k n e t " und k ö n n e n d e n L e e r v e r k ä u f e r n d e n R ü c k k a u f k u r s d i k t i e r e n . In der Vergangenheit wurden dadurch B ö r s e n k r i s e n ausgelöst103. H e u t e u n t e r l i e g t d i e A u s f ü h r u n g v o n L e e r v e r k a u f s a u f t r ä g e n n e b e n den K r e ditrichtlinien einem strengen Börsenreglement. Leerverkaufsaufträge m ü s s e n an d e r B ö r s e d u r c h d e n V e r m e r k " s h o r t " k e n n t l i c h g e m a c h t w e r d e n 1 0 4 . Sie d ü r f e n n u r a u s g e f ü h r t w e r d e n , w e n n e i n h ö h e r e r V e r k a u f s 9 9

B e i s p i e l s f ä l l e b i e t e n L e f f i e r - F a r w e l l S. 368. V g l . dazu G r a f C z e r n i n S. 40 ; F r a n k e S. 508 ff (510). 10 1 G r a f C ζ er ni η , a.a.O. . 10 2 G r a f C z e r n i n , a . a . O . ; F r a n k e S. 50 8. 103 V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t , A I I I . 10 4 SEC,SEA Rule 10 (a) - 1 (b), C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 2 6 , 7 3 3 , S. 20,059 ; Β ö h m - B u s c h e n h a g e η S. 91. 100

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k u r s als d e r l e t z t e v o r h e r g e h e n d e K u r s des b e t r e f f e n d e n T i t e l s w e r d e n kann (selling on an " u p t i c k " ) 1 0 5 . a) D i e B e s i c h e r u n g d e s E f f e k t e n k r e d i t e s b e i A n s c h a f f u n g e n long account

erzielt

im

Geht die S p e k u l a t i o n des K u n d e n n i c h t a u f , l ä u f t e r G e f a h r , n i c h t n u r s e i n e E i n s c h u ß q u o t e , s o n d e r n a u c h das v o m b r o k e r z u r V e r f ü g u n g g e s t e l l t e D a r l e h e n s k a p i t a l zu v e r l i e r e n . D i e s e s R i s i k o w ä c h s t m i t d e r Höhe d e r F r e m d finanzierungsquote. Z u r Risikobegrenzung hatte schon der Gesetzgeber i n s e c . 7 (a) S E A O b e r g r e n z e n f ü r E f f e k t e n k r e d i t e f e s t g e l e g t , es a b e r i n s u b s e c t i o n (b) d e r s e c . 7 S E A d e m B o a r d o f G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e System ü b e r l a s s e n , die B e l e i h u n g s g r e n z e j e w e i l s i m E i n k l a n g m i t d e r ü b r i g e n G e l d - und D i s k o n t p o l i t i k f e s t z u l e g e n . I n A u s ü b u n g d i e s e r E r m ä c h t i g u n g s e t z t d e r B o a r d o f G o v e r n o r s i n s e c . 8 (a) d e r R e g u l a t i o n Τ die j e w e i l i g e Höchstbeleihungsgrenze für auf K r e d i t angeschaffte W e r t p a p i e r e f e s t und b e z i e h t d a m i t d i e G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t d e r b r o k e r s u n m i t t e l b a r i n s e i n e G e l d p o l i t i k e i n . D e r z e i t i g k ö n n e n A k t i e n und S c h u l d v e r s c h r e i b u n g e n m i t h ö c h s t e n s 50 v . H . 1 0 6 i h r e s A n s c h a f f u n g s w e r t e s b e l i e h e n w e r den. Das g i l t aber n u r , s o w e i t sie b ö r s e n g ä n g i g 1 0 7 s i n d o d e r als a u ß e r b ö r s l i c h gehandelte P a p i e r e dem v o m B o a r d of G o v e r n o r s a u f g e s t e l l t e n Katalog der beleihfähigen o v e r - t h e - c o u n t e r - W e r t e a n g e h ö r e n 1 0 8 . Öffentliche Anleihen (exempted securities) dürfen - entsprechend der gesetzl i c h e n A u s n a h m e r e g e l u n g 1 0 9 - n a c h e i g e n e m E r m e s s e n des k r e d i t g e w ä h r e n d e n b r o k e r b e l i e h e n w e r d e n , ohne e i n e r v o m B o a r d of G o v e r n o r s f e s t gelegten Höchstbeleihungsgrenze zu u n t e r l i e g e n 1 1 0 . A u s den V o r s c h r i f t e n ü b e r die H ö c h s t b e l e i h u n g s g r e n z e n s o w i e d e r g e setzlichen B e s t i m m u n g , wonach der b r o k e r für jedes ausstehende D a r lehen Sicherheit in F o r m von beleihungswürdigen Wertpapieren verlangen m u ß 1 1 1 , e r g i b t s i c h die V e r p f l i c h t u n g des b r o k e r , E f f e k t e n k r e d i t e nur d a n n zu g e w ä h r e n , w e n n das R i s i k o e i n e r I n s o l v e n z des K u n d e n d u r c h E i g e n m i t t e l des K u n d e n w e i t g e h e n d a u s g e s c h a l t e t i s t . D i e S a l d i e r u n g s ä m t l i c h e r i m g e n e r a l a c c o u n t z u s a m m e n g e f a ß t e r U n t e r k o n t e n des K u n d e n m u ß E i g e n m i t t e l i n Höhe der e r f o r d e r l i c h e n Mindesteinschußquote ( m a r g i n r e q u i r e m e n t ) e r g e b e n , b e v o r s i c h d e r b r o k e r auf e i n s p e k u l a t i v e s E f f e k tengeschäft m i t dem Kunden einlassen darf. k>5 S E C , S E A Rule 10 (a) - 1 ( a ) , C C H , F e d . Sec. L . Rep. , a . a . O . ; v g l . F r a n k e , a . a . O . , S. 510; B ö h m - B u s c h e n h a g e η , a. a. Ο. ; G r a f C z e r n i n , a.a.O. 106

107 108 109 110 111

Reg. T , s e c . 8 (a) (1) i n d e r F a s s u n g v o m 3 . 1 . 1 9 7 4 , 39 F . R . 1 0 0 6 , C C H N Y S E G u i d e , § 8144, S. 7584. Reg. T , sec. 8 (a) ( l ) i V m . s e c . 2 ( d ) und S E A , sec. 1 2 ( f ) . Reg. T , sec. 8 (a) (1) i V m . sec. 2 ( e ) , ( f ) . S E A , sec. 7 (c) (1) ; v g l . auch A u s f ü h r u n g e n oben, 3. A b s c h n i t t C I I I . Reg. T , sec. 8 (a) (2), i V m . sec. 2 (g). S E A , sec. 7 ( c ) ( 1 ) , ( 2 ) ; siehe A u s f ü h r u n g e n oben, 3. A b s c h n i t t C II. 67

E r h ä l t der b r o k e r einen Kaufauftrag, bei dem er gleichzeitig K r e d i t gew ä h r e n s o l l , so m u ß e r s e l b s t o d e r s e i n " m a r g i n c l e r k " d i e K o n t e n d e s K u n d e n d a r a u f h i n ü b e r p r ü f e n , o b d i e E i g e n m i t t e l des K u n d e n e i n e n K r e d i t s p i e l r a u m l a s s e n , ob a l s o d i e s o g e n a n n t e n " i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t s " n a c h den V o r s c h r i f t e n d e r R e g u l a t i o n Τ e r f ü l l t s i n d . D a s g e n e r a l a c c o u n t muß f ü r den K u n d e n nach Saldierung a l l e r P o s t e n ein Guthaben a u s w e i s e n , d a s m i n d e s t e n s d e r D i f f e r e n z z w i s c h e n d e m B r u t t o a n s c h a f f u n g s p r e i s und dem nach sec. 8 der Regulation Τ zulässigen Höchstbeleihungswert ents p r i c h t . D i e s e s G u t h a b e n s t e l l t das " i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t " d a r 1 1 2 . D a s G u t h a b e n b r a u c h t k e i n B a r b e t r a g zu s e i n . A u c h b i s h e r n o c h n i c h t o d e r j e d e n f a l l s n i c h t b i s z u r O b e r g r e n z e b e l i e h e n e E f f e k t e n b e s t ä n d e des K u n d e n k ö n n e n a l s " i n i t i a l m a r g i n " f u n g i e r e n und z u r G r u n d l a g e w e i t e r e r K r e ditinanspruchnahme benutzt w e r d e n 1 1 3 . B e i einer Höchstbeleihungsgrenze ( " m a x i m u m l o a n v a l u e " ) v o n 50 ν . Η . 1 1 4 f ü r b ö r s e n g ä n g i g e A k t i e n m ü ß t e d a s G u t h a b e n des K u n d e n i m g e n e r a l a c c o u n t e i n e n B a r b e t r a g i n h a l b e r Höhe des A n s c h a f f u n g s p r e i s e s d e r g e f o r d e r t e n E f f e k t e n a u f w e i s e n . E s g e nügt aber auch e i n b i s h e r u n b e l i e h e n e r Effektenbestand, dessen K u r s w e r t dem Anschaffungswert der zusätzlich georderten Effekten entspricht. S c h l i e ß l i c h k a n n eine K o m b i n a t i o n v o n B a r g u t h a b e n und E f f e k t e n g u t h a b e n d e m " i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t " e n t s p r e c h e n 1 1 5 . W i r d das " i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t " nicht e r r e i c h t , muß der b r o k e r seinen Kunden zur B e reitstellung weiterer Eigenmittel mittels Barzahlung oder Deponierung w e i t e r e r E f f e k t e n a u f f o r d e r n . D i e W e r t p a p i e r a n s c h a f f u n g auf E i n s c h u ß b a s i s ( " p u r c h a s e of s e c u r i t i e s o n m a r g i n " ) g e m ä ß d e n B e s t i m m u n g e n d e r R e g u l a t i o n Τ s o l l an f o l g e n d e n v e r e i n f a c h t e n B e i s p i e l e n v e r d e u t l i c h t w e r den: Fall 1 B e i e i n e r B e l e i h u n g s g r e n z e v o n 50 v . H . e r h ä l t d e r b r o k e r den A u f t r a g , 100 b ö r s e n g ä n g i g e A k t i e n d e r G e s e l l s c h a f t X Y z u m K u r s e 100 p r o Stück f ü r das g e n e r a l a c c o u n t s e i n e s K u n d e n z u e r w e r b e n . D e r m a x i m u m loan value der angeschafften Effekten beträgt 5.000 D o l l a r s ; der b r o k e r w i r d den Kunden auffordern, die Differenz zur A b r e c h n u n g s s u m m e v o n 1 0 . 000 D o l l a r s 1 1 6 a l s e r f o r d e r l i c h e E i n s c h u ß q u o t e i n das g e n e r a l account einzubringen. D e r Kunde ist danach zur Bezahlung von 5. 000 D o l l a r s v e r p f l i c h t e t . D e r b r o k e r k a n n s t a t t d e s s e n a b e r a u c h z u s ä t z l i c h e b e l e i h f ä h i g e E f f e k t e n m i t e i n e m B e l e i h u n g s w e r t v o n 5. 000 D o l l a r s entgegennehmen. 112

Ebenso L o s s , B d . 2 , S . 1 244; S o l o m o n - H a r t S. 1 7 0 , F n . 17. Reg. T , s e c . 3 (b) (1). 114 So die d e r z e i t i g e Regelung; v g l . sec. 8 (1) (1) d e r Reg. Τ i n der F a s s u n g vom 3.1.1974. 115 Reg. T , sec. 3 (b) (1). l l b D e r Betrag setzt sich aus K a u f p r e i s , P r o v i s i o n , Spesen und Umsatzsteuer zus a m m e n ; z u r Vereinfachung b l e i b e n i n den B e i s p i e l s f ä l l e n die Nebenkosten unberücksichtigt. 113

68

Fall 2 N a c h d e m d e r K u n d e 5. 000 D o l l a r s auf s e i n g e n e r a l a c c o u n t e i n g e z a h l t h a t , e r t e i l t e r s e i n e m b r o k e r d e n A u f t r a g , w e i t e r e 100 S t ü c k X Y - A k t i e n z u m m i t t l e r w e i l e gestiegenen K u r s von 110 nachzukaufen. Z u r E r m i t t l u n g des e r f o r d e r l i c h e n E i n s c h u ß b e t r a g e s f ü r d i e s e n F o l g e a u f t r a g ist ein eventueller Guthabenüberschuß i m general account zu ber ü c k s i c h t i g e n . D i e s c h o n z u v o r e r w o r b e n e n 100 X Y - A k t i e n h a b e n i n f o l g e des K u r s a n s t i e g s e i n e n m a x i m u m l o a n v a l u e v o n 5. 500 D o l l a r s . D a d e r K u n d e 5. 000 D o l l a r s i n b a r e i n g e z a h l t h a t t e , b e s t e h t e i n D e k k u n g s ü b e r s c h u ß v o n 500 D o l l a r s . D i e d u r c h d e n F o l g e a u f t r a g e r w o r b e n e n A k t i e n h a b e n e i n e n m a x i m u m l o a n v a l u e v o n 5. 5 0 0 D o l l a r s , d e r Kunde hat die D i f f e r e n z z u m E r w e r b s p r e i s von 1 1 . 0 0 0 D o l l a r s abzügl i c h des v o r h a n d e n e n D e c k u n g s ü b e r s c h u s s e s a l s z u s ä t z l i c h e E i n s c h u ß q u o t e e i n z u z a h l e n . E s e r r e c h n e t s i c h e i n E i n s c h u ß b e t r a g v o n 5. 0 0 0 D o l l a r s . Das g e n e r a l account des K u n d e n w e i s t einen S o l l b e t r a g v o n 2 1 . 0 0 0 D o l l a r s , e i n e n H a b e n b e t r a g v o n 10. 000 D o l l a r s s o w i e e i n e n E f f e n k t e n b e s t a n d v o n 200 X Y - A k t i e n z u m T a g e s w e r t v o n 22. 000 D o l l a r s aus. D e r Sollsaldo b e t r ä g t 1 1 . 0 0 0 D o l l a r s und e n t s p r i c h t d e m m a x i m u m loan value der i m Depot befindlichen Effekten. D i e Regulation Τ v e r p f l i c h t e t den b r o k e r nicht, v o m Kunden Nachschußl e i s t u n g e n zu v e r l a n g e n , w e n n s i c h d e r m a x i m u m l o a n v a l u e d e r i m g e n e r a l a c c o u n t v e r b u c h t e n E f f e k t e n e r m ä ß i g t 1 1 7 . See. 7 (b) d e r R e g u l a t i o n Τ s i e h t a u s d r ü c k l i c h v o r , daß e i n u n t e r B e a c h t u n g d e r M i n d e s t d e c k u n g s v o r s c h r i f t e n g e w ä h r t e r E f f e k t e n k r e d i t auch a u f r e c h t e r h a l t e n w e r d e n d a r f , (1) w e n n K u r s r ü c k s c h l ä g e e i n t r e t e n , (2) w e n n E f f e k t e n i h r e B e l e i h u n g s f ä h i g k e i t v e r l i e r e n o d e r (3) w e n n d e r B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e System g e n e r e l l den m a x i m u m loan value von Effekten h e r a b s e t z t . R e g u l a t i o n T , s e c . 7 (b) l a u t e t a u s z u g s w e i s e : " . . . . any c r e d i t i n i t i a l l y e x t e n d e d w i t h o u t v i o l a t i o n of t h i s p a r t m a y be m a i n t a i n e d r e g a r d l e s s o f (1) r e d u c t i o n s i n t h e c u s t o m e r 1 s e q u i t y r e s u l t i n g f r o m c h a n g e s i n m a r k e t p r i c e s , (2) t h e f a c t t h a t a n y s e c u r i t y i n an a c c o u n t c e a s e s t o be m a r g i n o r e x e m p t e d , a n d (3) any c h a n g e i n the m a x i m u m loan values or m a r g i n r e q u i r e m e n t s p r e s c r i b e d by the Board under this part . . . " Die V o r s c h r i f t e n der Regulation Τ zielen lediglich darauf ab, einen Eff e k t e n k r e d i t i m A u g e n b l i c k s e i n e r G e w ä h r u n g s o l i d e zu b e s i c h e r n . D e r B o a r d of G o v e r n o r s hat k e i n e B e s t i m m u n g e n ü b e r E i g e n m i t t e l des K r e d i t n e h m e r s g e t r o f f e n , d i e w ä h r e n d d e r L a u f z e i t des S p e k u l a t i o n s g e s c h ä f t e s k o n s t a n t a u f d e n K o n t e n des K u n d e n v o r h a n d e n s e i n m ü s s e n . D i e g e s e t z l i c h e E r m ä c h t i g u n g h ä t t e d e n B o a r d of G o v e r n o r s a u c h z u m E r l a ß v o n " m a i n t e n a n c e m a r g i n r u l e s " e r m ä c h t i g t ; s e c . 7 (c) (2) (A) S E A g i b t d e m B o a r d of G o v e r n o r s d i e M ö g l i c h k e i t " t o p e r m i t u n d e r s p e c i f i e d c o n d i t i o n s and f o r a l i m i t e d p e r i o d any s u c h m e m b e r , b r o k e r o r d e a l e r to m a i η t a i η a c r e d i t i n i t i a l l y ex117

Soauchv.

W a l d t h a u s e n S. 175. 69

t e n d e d i n c o n f o r m i t y w i t h t h e r u l e s and r e g u l a t i o n s of the B o a r d o f G o v e r n o r s of the F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m " 1 1 8 . B e i dem d e r z e i t i g e n Regelungsstand nötigt ein u n e r w a r t e t e r K u r s e i n b r u c h den b r o k e r jedenfalls nach den V o r s c h r i f t e n d e r Regulation Τ nicht dazu, kreditbeladene Effektendepots bei Ausbleiben zusätzlicher Sicherheiten zu l i q u i d i e r e n . D i e V o r s c h r i f t e n d e r N Y S E s i n d i n d i e s e m P u n k t e w e i t r e i chender 1 1 9 . Die m a r g i n r u l e s der Regulation Τ sollen den k r e d i t n e h m e n d e n Kunden nicht daran hindern, i h m notwendig erscheinende Umschichtungen seiner i m g e n e r a l account v e r b u c h t e n W e r t p a p i e r e v o r z u n e h m e n . Z w a r muß der b r o k e r g r u n d s ä t z l i c h v o r Ausführung w e i t e r e r A u f t r ä g e die G e s a m t v e r schuldung seines Kunden i m general account überprüfen. Dies geschieht, i n d e m er die S o l l - und Habenkonten des K u n d e n s a l d i e r t und d a m i t die s o g . " a d j u s t e d d e b i t b a l a n c e " n a c h M a ß g a b e d e s s e c . 3 (d) d e r R e g u l a t i o n Τ a u f s t e l l t . A b e r a u c h w e n n d i e s i c h aus d e r " a d j u s t e d d e b i t b a l a n c e " ergebende G e s a m t v e r s c h u l d u n g des K u n d e n i n f o l g e v o n K u r s r ü c k g ä n g e n den m a x i m u m loan value seiner i m general account verbuchten W e r t p a p i e r e e r r e i c h t o d e r ü b e r s t e i g t , b e d e u t e t d a s n i c h t , daß d e r b r o k e r b i s zur Behebung der Unterdeckung die Ausführung neuer Aufträge v e r w e i g e r n müßte. Das g e n e r a l account u n t e r l i e g t l e d i g l i c h g e w i s s e n i n sec. 3 (b) (1) d e r R e g u l a t i o n Τ a u f g e z ä h l t e n B e s c h r ä n k u n g e n : D e r b r o k e r d a r f k e i n e neuen A u f t r ä g e z u l a s t e n des g e n e r a l a c c o u n t a u s f ü h r e n , d i e z u r U n t e r d e c k u n g des a u s s t e h e n d e n E f f e k t e n k r e d i t s f ü h r e n w ü r d e n o d e r die bei schon eingetretener Unterdeckung i h r Ausmaß vergrößern würde. E r h ä l t e r e n t s p r e c h e n d e A u f t r ä g e , so m u ß e r z u s ä t z l i c h e E i n l a g e n i n d e m A u s m a ß v e r l a n g e n , daß d e r s t a t u s quo j e d e n f a l l s e r h a l t e n b l e i b t . R e g u l a t i o n T , s e c . 3 (b) (1): A c r e d i t o r s h a l l not effect f o r o r w i t h any c u s t o m e r i n a g e n e r a l account . . . any t r a n s a c t i o n w h i c h , i n c o m b i n a t i o n w i t h t h e o t h e r t r a n s a c t i o n s effected i n such account on the s a m e day, c r e a t e s an excess of the a d j u s t e d debit balance of such account o v e r the m a x i m u m loan v a l u e o f the s e c u r i t i e s i n s u c h a c c o u n t , o r i n c r e a s e s any s u c h e x c e s s , u n l e s s i n c o n n e c t i o n t h e r e w i t h t h e c r e d i t o r o b t a i n s , as p r o m p t l y as p o s s i b l e a n d i n any e v e n t b e f o r e t h e e x p i r a t i o n of f i v e f u l l b u s i n e s s d a y s f o l l o w i n g the date of s u c h t r a n s a c t i o n , the d e p o s i t i n t o s u c h a c c o u n t of c a s h o r s e c u r i t i e s i n s u c h a m o u n t t h a t the c a s h d e p o s i t e d p l u s the l o a n v a l u e of the s e c u r i t i e s d e p o s i t e d e q u a l s o r e x c e e d s the e x c e s s so c r e a t e d o r t h e i n c r e a s e so c a u s e d . " E i n weiteres B e i s p i e l m a g diese Regelung verdeutlichen: Fall 3 D e r K u r s d e r v o m K u n d e n e r w o r b e n e n X Y - A k t i e n i s t w i e d e r a u f 100 p r o S t ü c k z u r ü c k g e g a n g e n ( v g l . d i e W e r t e v o n F a l l 1 u n d F a l l 2). D a s g e n e r a l account des K u n d e n w e i s t u n v e r ä n d e r t einen S o l l b e t r a g v o n ne H e r v o r h e b u n g d u r c h den V e r f a s s e r . 119 N ä h e r e s dazu u n t e n , 3. A b s c h n i t t , D I I . 70

21.000 Dollars (ausstehender Effektenkredit), einen Habenbetrag von 1 0 . 0 0 0 D o l l a r s (Einschußzahlungen des Kunden) s o w i e e i n e n E f f e k t e n b e s t a n d v o n 200 X Y - A k t i e n z u m n u n m e h r v e r ä n d e r t e n T a g e s w e r t v o n 20.000 D o l l a r s aus. D e r Sollsaldo ("adjusted debit balance") b e t r ä g t 1 1 . 000 D o l l a r s u n d l i e g t d a m i t u m 1. 0 0 0 D o l l a r s ü b e r d e m m a x i m u m l o a n v a l u e v o n 1 0 . 0 0 0 D o l l a r s (50 ν . H . v o m T a g e s w e r t ) d e r i m D e p o t befindlichen Effekten. a) E r t e i l t d e r K u n d e d e n A u f t r a g , d i e 200 X Y - A k t i e n z u m K u r s 1 0 0 z u v e r k a u f e n u n d d e n E r l ö s i n 400 b ö r s e n g ä n g i g e n A B - A k t i e n z u m K u r s 50 p r o S t ü c k z u i n v e s t i e r e n , s o s t e h e n d i e s e r D e p o t u m s c h i c h t u n g nach den V o r s c h r i f t e n der Regulation Τ keine Bedenken entgegen. Die "adjusted debit balance" bleibt u n v e r ä n d e r t 1 2 0 ; die f o r t b e s t e hende Unterdeckung von 1.000 D o l l a r s e n t s p r i c h t d e m b i s h e r i g e n Status des g e n e r a l a c c o u n t und b r a u c h t n i c h t d u r c h z u s ä t z l i c h e E i g e n l e i s t u n g d e s K u n d e n a u s g e g l i c h e n z u w e r d e n , da d e r E f f e k t e n k r e dit ursprünglich unter Wahrung der K r e d i t r i c h t l i n i e n gewährt w u r de 1 2 1 . b) E r t e i l t d e r K u n d e d e n A u f t r a g , s e i n e 200 X Y - A k t i e n z u m K u r s 100 z u v e r k a u f e n u n d 400 b ö r s e n g ä n g i g e A B - A k t i e n z u m K u r s 60 p r o S t ü c k n e u a n z u s c h a f f e n , so w ü r d e s i c h d e r S t a t u s des g e n e r a l a c count v e r s c h l e c h t e r n . Nach A u f t r a g s e r l e d i g u n g bekäme der Kunde den V e r k a u f e r l ö s v o n 20.000 D o l l a r s g u t g e s c h r i e b e n und w u r d e m i t dem Anschaffungspreis für die A B - A k t i e n von 24.000 D o l l a r s bel a s t e t . Sein Sollsaldo i n der " a d j u s t e d debit b a l a n c e " b e t r ü g e statt 11.000 D o l l a r s j e t z t 15.000 D o l l a r s . D e m stünde ein m a x i m u m loan value der A B - A k t i e n von 12.000 Dollars gegenüber. Der broker d a r f also den A u f t r a g nur gegen w e i t e r e E i n s c h u ß l e i s t u n g e n a u s f ü h r e n . D a b e i i s t z u b e r ü c k s i c h t i g e n , daß d i e s c h o n b e s t e h e n d e U n t e r deckung des E f f e k t e n k r e d i t e s n i c h t abgebaut w e r d e n m u ß . L e d i g l i c h d e r s t a t u s quo des g e n e r a l a c c o u n t ( U n t e r d e c k u n g des E f f e k t e n kredites von nicht m e h r als 1.000 Dollars) muß nach A u f t r a g s a u s f ü h r u n g a u f r e c h t e r h a l t e n b l e i b e n . D e r b r o k e r hat daher den K u n d e n nach den V o r s c h r i f t e n der R e g u l a t i o n Τ anzuhalten, seine G e s a m t v e r s c h u l d u n g d u r c h E i n z a h l u n g v o n 2.000 D o l l a r s auf 1 3 . 0 0 0 D o l l a r s zurückzuführen. A l t e r n a t i v kann der Kunde weitere W e r t p a p i e re m i t einem Beleihungswert von mindestens 2.000 Dollars in sein Depot geben. Die m a r g i n rules der Regulation Τ sollen bei konsequenter Anwendung nicht zur verzögerten Ausführung von Kundenaufträgen führen. E r t e i l t d e r Kund« m e h r f a c h an e i n e m Tage A u f t r ä g e , die seine i m g e n e r a l a c c o u n t v e r b u c h t e n W e r t p a p i e r e b e t r e f f e n , so k a n n es v o r k o m m e n , daß d i e an s i c h e r f o r d e r l i c h e Saldierung a l l e r U n t e r k o n t e n z u r E r m i t t l u n g des 120

1 2 1

Anfallende P r o v i s i o n e n , Spesen und Steuern b l e i b e n h i e r u n b e r ü c k s i c h t i g t ; sie w ä r e n a l l e r d i n g s d u r c h entsprechende Einschußzahlungen auszugleichen. V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 3. A b s c h n i t t C I I I 2 a zu R e g u l a t i o n T , s e c . 7 (b).

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" i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t " i n n e r h a l b d e r B ö r s e n g e s c h ä f t s z e i t n i c h t zu b e w ä l t i g e n i s t . D e r b r o k e r d a r f den n e u e n K u n d e n a u f t r a g d a n n a u c h s c h o n v o r der F e s t s t e l l u n g des l e t z t e n Saldos a u s f ü h r e n , auch w e n n d a d u r c h k u r z f r i s t i g das " i n i t i a l m a r g i n r e q u i r e m e n t " u n t e r s c h r i t t e n w i r d . See. 3 (b) (1) d e r R e g u l a t i o n Τ b e s t i m m t f ü r d i e s e n F a l l , daß d e r f e h l e n d e E i n s c h u ß b e t r a g e r s t nach d e r D u r c h f ü h r u n g des A u f t r a g s b e i z u b r i n g e n i s t , a l l e r d i n g s u n v e r z ü g l i c h und j e d e n f a l l s i n n e r h a l b der nächstfolgenden fünf G e s c h ä f t s t a g e . D e r b r o k e r hat d a r a u f zu a c h t e n , daß d i e M i n d e s t d e c k u n g s v o r s c h r i f t e n d e r R e g u l a t i o n Τ n i c h t d u r c h B a r a b h e b u n g des K u n d e n o d e r durch die Entnahme von als Sicherheit dienenden Effekten umgangen w e r d e n . I n d e n V o r s c h r i f t e n d e r s e c . 3 (b) ( 2 ) 1 2 2 u n d s e c . 8 ( e ) 1 2 2 d e r R e g u l a t i o n Τ i s t f e s t g e l e g t , daß B a r a b h e b u n g e n u n d W e r t p a p i e r e n t n a h m e n bei einem ausstehenden Effektenkredit nur solange unbeschränkt zulässig s i n d , w i e die i n der " a d j u s t e d debit b a l a n c e " ausgewiesene G e s a m t v e r s c h u l d u n g des K u n d e n d e n m a x i m u m l o a n v a l u e s e i n e r W e r t p a p i e r e n i c h t ü b e r s t e i g t . B e i U n t e r d e c k u n g des E f f e k t e n k r e d i t s s i n d A u s z a h l u n g e n u n d Depotentnahmen nur gestattet, wenn der Kunde beleihfähige W e r t p a p i e r e m i t einem der Barauszahlung entsprechendem m a x i m u m loan value ins Depot gibt bzw. einen dem m a x i m u m loan value entsprechenden B a r b e t r a g a u f das g e n e r a l a c c o u n t e i n z a h l t . b) D i e E i g e n m i t t e l des K u n d e n b e i L e e r v e r k a u f s t r a n s a k t i o n e n

im

short account E r h ä l t d e r b r o k e r v o n s e i n e m K u n d e n e i n e n L e e r v e r k a u f s a u f t r a g , so h a t e r e b e n f a l l s z u r A b d e c k u n g des I n s o l v e n z - R i s i k o s e n t s p r e c h e n d e M i n d e s t einlagen v o m Kunden zu v e r l a n g e n . Die Einschußquote beträgt d e r z e i t wie b e i A n s c h a f f u n g e n i m l o n g a c c o u n t 50 ν . H . d e s M a r k t w e r t e s j e d e r l e e r v e r k a u f t e n E f f e k t e 1 2 3 . D i e E i g e n m i t t e l des K u n d e n k ö n n e n d u r c h B a r e i n z a h l u n g e n a u f das g e n e r a l a c c o u n t o d e r d u r c h E i n l a g e v o n b e l e i h f ä h i g e n W e r t p a p i e r e n e r b r a c h t w e r d e n . B e i l e t z t e r e n i s t d a r a u f z u a c h t e n , daß i h r m a x i m u m l o a n v a l u e d e n B e t r a g des e r f o r d e r l i c h e n L e e r v e r k a u f s e i n s c h u s s e s e r r e i c h t . D i e s e Regelung e r g i b t s i c h n u r m i t t e l b a r aus s e c . 3 (d) (3) d e r R e g u l a t i o n T . D e n n d i e s e B e s t i m m u n g s c h r e i b t l e d i g l i c h v o r , w e l c h e b u c h h a l t e r i s c h e n O p e r a t i o n e n b e i L e e r v e r k ä u f e n i m g e n e r a l account v o r z u n e h m e n s i n d 1 2 4 . U m die G e s a m t v e r s c h u l d u n g des K u n d e n i n d e r " a d j u s t e d debit balance" ausweisen zu können, ist der i n F o r m von Effekten gewährte K r e d i t in einen Geldbetrag umzurechnen. Der Marktwert d e r l e e r v e r k a u f t e n E f f e k t e n i s t auf d e r S o l l s e i t e des g e n e r a l a c c o u n t z u verbuchen. Z u s ä t z l i c h i s t der Kunde m i t dem e r f o r d e r l i c h e n L e e r v e r k a u f s e i n s c h u ß b e t r a g zu b e l a s t e n 1 2 5 . D e r E r l ö s d e r L e e r v e r k a u f s o p e r a t i o n w i r d 1 2 2 1 2 3 1 2 4

125

W o r t l a u t der V o r s c h r i f t e n siehe Anhang C. Regulation T , sec. 8 (d). Die Regulation Τ wendet s i c h m i t i h r e r T e r m i n o l o g i e an den Buchhalter der E f f e k t e n k r e d i t a b t e i l u n g des B r o k e r h a u s e s ( m a r g i n c l e r k ) , der i n e r s t e r L i n i e m i t i h r a r b e i t e n muß; v g l . die A u s f ü h r u n g e n oben, 3. A b s c h n i t t , C H I . R e g u l a t i o n T , sec. 3 (d) (3).

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d e m K u n d e n g u t g e s c h r i e b e n , so daß l e t z t l i c h i n d e r " a d j u s t e d d e b i t b a l a n c e " n u r d e r L e e r v e r k a u f s e i n s c h u ß b e t r a g zu B u c h e s c h l ä g t und den S o l l s a l d o b i l d e t . U m A u s g l e i c h zu s c h a f f e n , m u ß d e r K u n d e a l s o W e r t p a p i e r e m i t entsprechendem m a x i m u m loan value ins Depot geben oder B a r e i n z a h l u n g e n a u f s e i n g e n e r a l a c c o u n t i n H ö h e des e r f o r d e r l i c h e n E i n s c h u ß betrages leisten. Die Regelung m a g w i e d e r u m an e i n e m B e i s p i e l v e r d e u t l i c h t w e r d e n : Fall 4 D e r K u n d e e r t e i l t d e m b r o k e r A u f t r a g , 100 X Y - A k t i e n z u m K u r s e 100 l e e r z u v e r k a u f e n . G e m ä ß R e g u l a t i o n T , s e c . 3 (d) (3) i s t d e r K u n d e m i t d e m M a r k t w e r t d e r l e e r v e r k a u f t e n E f f e k t e n , a l s o 1 0 . 000 D o l l a r s z u belasten z u z u g l i c h des v o r g e s c h r i e b e n e n L e e r v e r k a u f seinschusses von 5 . 0 0 0 D o l l a r s . D e m c r e d i t a c c o u n t i s t d e r V e r k a u f s e r l ö s v o n 10. 000 D o l l a r s g u t z u s c h r e i b e n 1 2 6 . D i e a d j u s t e d d e b i t b a l a n c e w e i s t dann e i n e n Sollsaldo von 5.000 D o l l a r s aus, der d u r c h entsprechende Barzahlung oder die Hereingabe von beleihfähigen Effekten m i t einem m a x i m u m l o a n v a l u e v o n 5. 000 D o l l a r s a u s z u g l e i c h e n i s t .

3. L i q u i d i e r u n g d e s K u n d e n d e p o t s b e i N i c h t e r f ü l l u n g der E i n s c h u ß a n f o r d e r u n g e n W i e s c h o n a u f g e z e i g t , d a r f d e r b r o k e r b e i " s a m e day o r d e r s " n a c h s e c . 3 (b) (1) d e r R e g u l a t i o n Τ E f f e k t e n k r e d i t e z u r A u s f ü h r u n g v o n A u f t r ä g e n schon gewähren, bevor die e r f o r d e r l i c h e n E i g e n m i t t e l v o m Kunden zur V e r f ü g u n g g e s t e l l t w u r d e n 1 2 7 . D e r b r o k e r hat i n d i e s e m F a l l d a r a u f zu a c h t e n , daß e r d e n E i n s c h u ß b e t r a g i n n e r h a l b d e r n ä c h s t f o l g e n d e n f ü n f G e schäftstage nach E r l e d i g u n g des A u f t r a g s e r h ä l t 1 2 8 . E r f ü l l t d e r K u n d e s e i n e E i n s c h u ß v e r p f l i c h t u n g n i c h t f r i s t g e m ä ß 1 2 9 , so m u ß d e r b r o k e r das Kundendepot i n e i n e m A u s m a ß l i q u i d i e r e n , b i s d e r B e l e i h u n g s w e r t des verbliebenen Effektenbestandes der i n der adjusted debit balance ausgewiesenen Gesamtverschuldung e n t s p r i c h t 1 3 0 . Fall 5 Das g e n e r a l account des K u n d e n w e i s t n a c h m e h r e r e n " s a m e d a y " - T r a n s a k t i o n e n ein Guthaben v o n 10.000 D o l l a r s auf. U n e r l e d i g t i s t noch d e r A u f t r a g , 300 X Y - A k t i e n b i l l i g s t a n z u s c h a f f e n . D e r b r o k e r e r w i r b t n o c h a m g l e i c h e n T a g d e n P o s t e n z u m K u r s e 100 p r o S t ü c k und b e l a s t e t das d e b i t a c c o u n t des K u n d e n m i t 3 0 . 0 0 0 D o l l a r s . D i e a d j u s t e d d e b i t b a l a n ce des K u n d e n e r g i b t 2 0 . 0 0 0 D o l l a r s , d e r m a x i m u m l o a n v a l u e d è r a n g e s c h a f f t e n X Y - A k t i e n b e t r ä g t 1 5 . 0 0 0 D o l l a r s , so daß e i n e a n f ä n g l i c h e 12 6 P r o v i s i o n , Spesen und U m s a t z s t e u e r b l e i b e n i m B e i s p i e l s f a l l u n b e r ü c k 1 2 7 128 129

1 3 0

sichtigt. V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 3. A b s c h n i t t C I I I 2 a. R e g u l a t i o n T , sec. 3 (b) (1). D i e F r i s t kann i n A u s n a h m e f ä l l e n v e r l ä n g e r t w e r d e n ; v g l . R e g u l a t i o n T , sec. 3 (f). R e g u l a t i o n T , sec. 3 (e).

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U n t e r d e c k u n g des E f f e k t e n k r e d i t s v o n 5 . 0 0 0 D o l l a r s v o r h a n d e n i s t . G e m ä ß R e g u l a t i o n T , s e c . 3 (b) (1) h a t d e r b r o k e r s e i n e n K u n d e n z u r B e r e i t s t e l l u n g w e i t e r e r M i t t e l i n Höhe v o n 5 . 0 0 0 D o l l a r s a n z u h a l t e n . K o m m t der Kunde der Nachschußaufforderung nicht fristgerecht nach, so m u ß d e r b r o k e r s o v i e l X Y - A k t i e n l i q u i d i e r e n , b i s d i e U n t e r d e c k u n g des E f f e k t e n k r e d i t s b e s e i t i g t i s t . D e r V e r k a u f v o n 50 X Y - A k t i e n z u m K u r s e 100 r e i c h t h i e r f ü r n i c h t a u s . Z w a r w ü r d e n 5 . 0 0 0 D o l l a r s e r l ö s t , d i e d e m K u n d e n g u t z u s c h r e i b e n s i n d und e i n e V e r r i n g e r u n g s e i n e r G e s a m t v e r s c h u l d u n g u m 5. 000 D o l l a r s a u s m a c h e n w ü r d e n . A b e r z u g l e i c h s i n k t d e r m a x i m u m l o a n v a l u e des v e r b l i e b e n e n E f f e k t e n b e s t a n d e s v o n 1 5 . 000 D o l l a r s auf 1 2. 500 D o l l a r s a b . D e m i n d e r a d j u s t e d d e b i t b a l a n c e a u s g e w i e s e n e n G e s a m t v e r s c h u l d u n g s b e t r a g v o n 1 5 . 000 D o l l a r s stehen jetzt lediglich Effekten m i t einem Beleihungswert von 12.500 D o l l a r s g e g e n ü b e r . E r s t n a c h d e m V e r k a u f v o n i n s g e s a m t 100 X Y - A k t i e n z u m K u r s e 100 e n t s p r i c h t d e r B e l e i h u n g s w e r t d e s v e r b l i e b e n e n B e s t a n d e s (200 X Y - A k t i e n m i t e i n e m m a x i m u m l o a n v a l u e v o n 10. 000 D o l l a r s ) d e m S o l l s a l d o des K u n d e n ( v o n n u n m e h r e b e n f a l l s 10. 000 D o l lars).

4. W e r t p a p i e r u m s ä t z e

a u ß e r h a l b des " g e n e r a l a c c o u n t "

U n a b h ä n g i g v o m j e w e i l i g e n Status des g e n e r a l a c c o u n t k a n n d e r b r o k e r K u n d e n a u f t r ä g e ü b e r S o n d e r k o n t e n zu b e s o n d e r e n B e d i n g u n g e n a b w i c k e l n 1 3 . 1 a) U m s ä t z e i m s p e c i a l c a s h a c c o u n t i\ieoen a e m g e n e r a l a c c o u n t k a n n d e r b r o k e r f ü r s e i n e n K u n d e n e i n s p e c i a l cash account e i n r i c h t e n . Es hat besondere Bedeutung für die Anschaffung v o n W e r t p a p i e r e n , d i e g e m ä ß R e g u l a t i o n T , s e c . 3 (a) n i c h t i m g e n e r a l a c c o u n t v e r b u c h t w e r d e n d ü r f e n 1 3 2 . F ü r das g e n e r a l a c c o u n t k ö n n e n W e r t p a p i e r e , die keinen B e l e i h u n g s w e r t b e s i t z e n , nicht angeschafft werden. Dazu rechnen insbesondere die o v e r - t h e - c o u n t e r gehandelten Effekten, soweit sie nicht zur Gruppe der beleihfähigen W e r t e ("OTC m a r g i n stock")13 3 gehören. F ü r deren Anschaffung, aber auch für die Anschaffung a l l e r übr i g e n E f f e k t e n , die d e r K u n d e ohne I n a n s p r u c h n a h m e eines E f f e k t e n k r e d i t s v o r n e h m e n m ö c h t e , g e l t e n h i n s i c h t l i c h d e r Z a h l u n g s t e r m i n e die M i n destbedingungen 1 3 4 der R e g u l a t i o n T , sec. 4 (c). N a c h d e r V o r s c h r i f t i n R e g u l a t i o n T , s e c . 4 (c) ( l ) 1 3 5 d a r f d e r b r o k e r W e r t p a p i e r a n s c h a f f u n gen f ü r das s p e c i a l c a s h account des K u n d e n n u r v o r n e h m e n , w e n n d e r K u n d e den g e s a m t e n A n s c h a f f u n g s p r e i s auf d e m K o n t o b e r e i t g e s t e l l t o d e r v e r l ä ß l i c h z u g e s i c h e r t h a t , den A n s c h a f f u n g s p r e i s u n v e r z ü g l i c h einzuzah1 3 1 1 3 2 1 3 3 1 3 4

1 3 5

E i n entsprechender Hinweis ist schon i n Regulation T , s e c . 3(a)enthalten. V g l . W e i s s S. 80. V g l . R e g u l a t i o n T , s e c . 2 (e). E i n z e l v e r t r a g l i c h kann d e r b r o k e r s t r e n g e r e Z a h l u n g s m o d a l i t ä t e n v e r e i n b a r e n ; R e g u l a t i o n T , sec. 7(e); v g l . auch Ausführungen oben, 3. A b s c h n i t t , C. III. W o r t l a u t der V o r s c h r i f t siehe Anhang C. 74

len. Leerverkäufe dürfen nicht i m special cash account abgerechnet w e r den. V e r k a u f s a u f t r ä g e d ü r f e n ü b e r das s p e c i a l c a s h a c c o u n t n u r a u s g e f ü h r t w e r d e n , wenn die zu verkaufenden W e r t p a p i e r e als Bestand i m spec i a l c a s h a c c o u n t des K u n d e n v e r b u c h t s i n d o d e r w e n n d e r b r o k e r v e r l ä ß l i c h e K e n n t n i s h a t , daß d e m K u n d e n d i e zu v e r k a u f e n d e n P a p i e r e g e h ö r e n , und wenn l e t z t e r e r sich v e r p f l i c h t e t hat, die Effekten u n v e r z ü g l i c h ins Depot zu geben. Grundsätzlich darf der b r o k e r dem Kunden für Wertpapiergeschäfte, die ü b e r das s p e c i a l c a s h a c c o u n t a b g e w i c k e l t w e r d e n , k e i n e n K r e d i t g e w ä h r e n . Das e r g i b t s i c h s c h o n aus d e r V o r s c h r i f t d e r R e g u l a t i o n T , s e c . 3 ( a ) , w o n a c h s ä m t l i c h e G e s c h ä f t e , d i e das G l ä u b i g e r - S c h u l d n e r V e r h ä l t n i s z w i s c h e n b r o k e r und K u n d e b e t r e f f e n , i n das g e n e r a l a c c o u n t e i n z u s t e l l e n s i n d . J e d o c h g e s t a t t e n d i e V o r s c h r i f t e n ü b e r d i e F ü h r u n g des s p e c i a l c a s h a c c o u n t 1 3 6 die E i n r ä u m u n g eines k u r z f r i s t i g e n Z a h l u n g s z i e l e s . I m N o r m a l f a l l muß d e r K u n d e K a u f o r d e r s f ü r das s p e c i a l c a s h a c c o u n t b i n n e n sieben Geschäftstagen nach A u s f ü h r u n g i n v o l l e r Höhe b e g l e i c h e n 1 3 7 . In A u s n a h m e f ä l l e n , d i e i n R e g u l a t i o n T , s e c . 4 (c) (3) - (7) a u f g e f ü h r t s i n d , kann ein weitergehenderes Zahlungsziel vereinbart werden. D e r b r o k e r d a r f z . B . m i t d e m K u n d e n ü b e r e i n k o m m e n , daß d i e Z a h l u n g e r s t Zug u m Zug gegen L i e f e r u n g der angeschafften Effekten e r f o l g e n m ü s se. D e r Z a h l u n g s t e r m i n kann dadurch bis zu 3 5 K a l e n d e r t a g e n hinausges c h o b e n w e r d e n 1 3 8 . D i e s e R e g e l u n g s o l l es d e m b r o k e r j e d o c h n i c h t f r e i steilen, abweichend von der regelmäßigen Zahlungsfrist von sieben Geschäftstagen m i t dem Kunden ein längeres Zahlungsziel auszumachen. Es müssen tatsächliche Lieferungshindernisse vorliegen, damit ein weiterer Zahlungsaufschub rechtmäßig ist. Der T e r m i n u s " p r o m p t d e l i v e r y " in s e c . (4) (c) (5) d e r R e g u l a t i o n Τ h a t z u m I n h a l t , daß d e r b r o k e r d i e L i e f e r u n g der angeschafften Effekten v o r n e h m e n m u ß , sobald i h m diese nach den geschäftstechnischen Abwicklungsmodalitäten m ö g l i c h ist 1 3 9 . E r hält der b r o k e r A u f t r a g , noch nicht e m i t t i e r t e Effekten " p e r E r s c h e i n e n " a n z u s c h a f f e n , so b e g i n n t d i e s i e b e n t ä t i g e Z a h l u n g s f r i s t e r s t i m Z e i t p u n k t der L i e f e r b a r k e i t der E f f e k t e n 1 4 0 . Ist zur E r l e d i g u n g eines Auftrags die V e r s e n d u n g v o n E f f e k t e n e r f o r d e r l i c h , so v e r l ä n g e r t s i c h d i e Z a h l u n g s f r i s t um die Dauer der Versendungszeit, höchstens aber um sieben w e i tere Geschäftstage 14 1 .

1 3 6 1 3 7 138 139

1 4 0 1 4 1

R e g u l a t i o n T , sec. 4 (c) (2) - (6). R e g u l a t i o n T , sec. 4 (c) (2). R e g u l a t i o n T , sec. 4 (c) (5) i V m . s e c . 4 (c) 7. V g l . L o s s , B d . I I , S. 12 5 3 ; C o b u r n & M i d d l e b r o o k , I n c . , 37 SEC 583, 587 (1957); C o h e n v . G . F . R o t h s c h i l d & C ο . , I η c . , CCH F e d . Sec. L . Rep. ' 57 - ' 6 1 D e c . , § 90.849 ( S . D . N . Y . 1958). Regulation T , sec. 4 (c) (3). Regulation T , sec. 4 (c) (4) i V m . sec. 4 (c) (7).

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A n g e s i c h t s d i e s e r n a c h R e g u l a t i o n T , s e c . 4 (c) g e s t a t t e t e n Z a h l u n g s z i e l e 1 4 2 könnte der Kunde i m special cash account k u r z f r i s t i g e Spekulationsg e s c h ä f t e ohne e i g e n e n K a p i t a l e i n s a t z d u r c h f ü h r e n l a s s e n . D a s w ä r e z . B . d e r F a l l , w e n n d e r K u n d e f ü r das s p e c i a l c a s h a c c o u n t E f f e k t e n a n s c h a f f e n u n d d i e s e u m g e h e n d - i n n e r h a l b des Z a h l u n g s z i e l e s - w i e d e r v e r k a u fen oder an einen anderen b r o k e r a u s l i e f e r n l ä ß t , u m m i t d e m V e r k a u f s e r l ö s den A n s c h a f f u n g s p r e i s zu f i n a n z i e r e n . Z u r Verhinderung dieser - in der Fachsprache als "free r i d i n g " bezeichneten 1 4 3 - Umgehung der Mindesteinlageregeln der Regulation Τ ist der b r o k e r bei Feststellung d e r a r t i g e r Umgehungsgeschäfte verpflichtet, geg e n d e n K u n d e n S a n k t i o n e n z u v e r h ä n g e n . G e m ä ß R e g u l a t i o n T , s e c . 4(c) (8) h a t e r n a c h F e s t s t e l l u n g e i n e s " f r e e r i d i n g " des K u n d e n d e s s e n s p e c i a l c a s h a c c o u n t w ä h r e n d e i n e s Z e i t r a u m e s v o n 90 K a l e n d e r t a g e n " e i n z u f r i e r e n " . Während dieser Zeit dürfen dem Kunden für Umsätze im special cash account k e i n e r l e i Zahlungsziele eingeräumt werden. D e r b r o k e r darf Kauforders nur ausführen, wenn ausreichende B a r m i t t e l zur Begleichung des A n s c h a f f u n g s p r e i s e s i m s p e c i a l c a s h a c c o u n t des K u n d e n v o r h a n d e n s i n d 1 4 4 . U m die D i s p o s i t i o n s f r e i h e i t des r e c h t s c h a f f e n e n K u n d e n n i c h t ü b e r G e b ü h r e i n z u e n g e n , s i e h t R e g u l a t i o n T , s e c . 4 (c) (8) 1 4 5 z u g l e i c h v o r , daß g e w i s s e k u r z f r i s t i g e T r a n s a k t i o n e n n i c h t a l s U m g e h u n g s g e s c h ä f te i m Sinne d i e s e r V o r s c h r i f t a n z u s e h e n s i n d . Das s p e c i a l c a s h a c c o u n t b r a u c h t n i c h t " e i n g e f r o r e n " zu w e r d e n , w e n n d e r K u n d e k u r z z u v o r ang e s c h a f f t e E f f e k t e n z w a r v o r Z a h l u n g des A n s c h a f f u n g s p r e i s e s w i e d e r v e r k a u f e n l ä ß t , a b e r d e m s p e c i a l c a s h a c c o u n t d e n K a u f p r e i s i n n e r h a l b des r e c h t l i c h z u l ä s s i g e n Z a h l u n g s z i e l e s z u k o m m e n l ä ß t , ohne d e n V e r k a u f s e r l ö s zuvor abgehoben zu haben. E b e n s o w e n i g i s t die k u r z f r i s t i g e Ü b e r führung noch unbezahlter Effekten in ein anderes Depot als Umgehungsgeschäft zu w e r t e n , wenn der depotführende b r o k e r d e m l i e f e r n d e n b r o k e r s c h r i f t l i c h b e s t ä t i g t , daß d i e e m p f a n g e n e n E f f e k t e n e i n e m " s p e c i a l c a s h a c c o u n t " des K u n d e n g u t g e b r a c h t w e r d e n , auf d e m b e r e i t s g e n ü g e n d B a r m i t t e l z u r B e g l e i c h u n g des A n s c h a f f u n g s p r e i s e s v o r h a n d e n s i n d . b) U m s ä t z e i n a n d e r e n S p e z i a l k o n t e n Neben dem s p e c i a l cash account d a r f der b r o k e r noch w e i t e r e , in der R e g u l a t i o n Τ näher beschriebene Spezialkonten für seine Kunden einrichten 14® 1 4 2

1 4 3

144 1 4 5 1 4 6

E i n z e l v e r t r a g l i c h k a n n d e r b r o k e r durchaus s t r e n g e Z a h l u n g s a n f o r d e r u n gen ( z . B . Vorauskasse) b e i U m s ä t z e n i m s p e c i a l cash account s t e l l e n ; v g l . R e g u l a t i o n T , sec. 7 (e). V g l . L o s s , a . a . O . ; W e i s s S. 82; C o b u r n & M i d d 1 e b r ο o k , I η c . , 37 SEC 583, 585, F n . 6 (1957). R e g u l a t i o n T , sec. 4 (c) 8. W o r t l a u t der V o r s c h r i f t siehe Anhang C. R e g u l a t i o n T , sec. 4 (a), (d) - (k).

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A r b i t r a g e g e s c h ä f t e 1 4 7 d e r K u n d e n k ö n n e n auf e i n e m b e s o n d e r e n " s p e c i a l a r b i t r a g e a c c o u n t " 1 4 8 , W a r e n t e r m i n g e s c h ä f t e auf e i n e m " s p e c i a l c o m m o d i t y account" 1 4 9 verbucht werden. Die Finanzierung der \iber diese Konten abgewickelten Geschäfte u n t e r l i e g t keinen Beschränkungen. Das g l e i c h e g i l t f ü r D e v i s e n t e r m i n g e s c h ä f t e des K u n d e n , d i e d e r b r o k e r auf einem "special miscellaneous account" verbuchen d a r f 1 5 Es handelt sich h i e r j e w e i l s um A u s n a h m e v o r s c h r i f t e n zur Regelung i n Regulation T , s e c . 3 (a), w o n a c h j e d e K r e d i t g e w ä h r u n g des b r o k e r an den K u n d e n i m g e n e r a l a c c o u n t a u f z u f ü h r e n i s t 1 5 1 und d e m z u f o l g e den s i c h d a r a u s e r g e benden K r e d i t r i c h t l i n i e n u n t e r l i e g t 1 5 2 . Da s i c h die v o r l i e g e n d e U n t e r s u c h u n g auf d i e D a r s t e l l u n g d e r E f f e k t e n g e s c h ä f t e des b r o k e r b e s c h r ä n k t , s o l l auf d i e s e S o n d e r v o r s c h r i f t e n d e r R e g u l a t i o n Τ n i c h t n ä h e r e i n g e g a n gen w e r d e n .

D. Die Kreditrichtlinien der N e w York Stock Exchange

B r o k e r s , die M i t g l i e d e r d e r New Y o r k Stock E x c h a n g e s i n d , haben bei d e r G e w ä h r u n g von E f f e k t e n k r e d i t neben den V o r s c h r i f t e n d e r R e g u l a t i o n Τ d i e K r e d i t r i c h t l i n i e n d e r N Y S E zu b e a c h t e n . D i e s e f i n d e n s i c h i n R u l e 431 d e r R u l e s o f t h e B o a r d o f D i r e c t o r s 1 5 3 u n d g l i e d e r n s i c h i n a n f ä n g liche Mindesteinlageanforderungen (initial m a r g i n r u l e ) 1 5 4 sowie Regeln über die A u f r e c h t e r h a l t u n g b e s t i m m t e r M i n d e s t e i n l a g e s ä t z e 1 5 5 ( maintenance m a r g i n rule).

1 4 7

14 1 4 15 15 15 15 15 15

D e r T e r m i n u s " a r b i t r a g e " w i r d i n R e g u l a t i o n T , sec. 4 (d) e r l ä u t e r t . A l s A r b i t r a g e g e s c h ä f t w i r d d e r W e r t p a p i e r k a u f an e i n e r B ö r s e v e r b u n d e n m i t g l e i c h z e i t i g e m e n t s p r e c h e n d e m V e r k a u f d e r s e l b e n P a p i e r e an einem ander e n Börsenplatz zur Ausnutzung der K u r s u n t e r s c h i e d e an den Börsenplätzen angesehen. A l s A r b i t r a g e g e s c h ä f t g i l t aber auch der Kauf von w a n d e l b a r e n W e r t p a p i e r e n ( z . B . B e z u g s r e c h t e oder Wandelanleihen) b e i g l e i c h z e i t i g e m V e r k a u f d e r W e r t p a p i e r e , die a m W a n d l u n g s t e r m i n e i n g e t a u s c h t w e r d e n k ö n n e n , s o f e r n U m t a u s c h i n n e r h a l b v o n 90 K a l e n d e r t a g e n nach dem V e r kaufstag m ö g l i c h i s t . 8 Siehe dazu R e g u l a t i o n T , s e c . 4 (d). 9 Siehe dazu R e g u l a t i o n T , s e c . 4 (e). 0 R e g u l a t i o n T , sec. 4 (f) (7). 1 V g l . W e i s s S. 78. 2 V g l . L o s s , B d . I I , S. 1 255. 3 C C H , N Y S E Guide - B a n d 2, § 2431 , S. 3751. 4 Rule 431 (a). 5 Rule 431 (b). 77

I. D I E

ANFÄNGLICHEN ERFORDERNISSE

MINDESTEINLAGEDER NYSE

1. D e r G u t h a b e n ü b e r s c h u ß ( " e q u i t y " )

des

Kunden

N a c h R u l e 431 (a) 1 5 6 d a r f d e r a n d e r N Y S E z u g e l a s s e n e b r o k e r d e m K u n den k e i n e n E f f e k t e n k r e d i t g e w ä h r e n , wenn dessen Konto n i c h t einen Ü b e r schuß ( m i n i m u m e q u i t y ) i n H ö h e v o n m i n d e s t e n s 2. 000 D o l l a r a u f w e i s t . W i r d das K r e d i t k o n t o neu e r ö f f n e t , so m u ß d e r K u n d e z u n ä c h s t e i n m a l 2 . 0 0 0 D o l l a r e i n z a h l e n , es s e i d e n n , d i e e r s t e K a u f o r d e r f ü r d i e s e s K o n t o e r r e i c h t d i e s e n B e t r a g n i c h t 1 5 7 . D e r G u t h a b e n s a l d o ( e q u i t y ) 1 5 8 des K u n d e n k a n n s i c h a b e r auch aus d e r D e p o n i e r u n g v o n W e r t p a p i e r e n m i t e i n e m e n t s p r e c h e n d e n K u r s w e r t 1 5 9 e r g e b e n . R u l e 431 (a) v e r l a n g t f ü r W e r t p a p i e r a n s c h a f f u n g e n auf K r e d i t k e i n e B a r e i n l a g e 1 6 0 . H i n s i c h t l i c h d e r E i n s c h u ß p f l i c h t des K u n d e n w e r d e n d i e B e g r i f f e " m a r g i n " und " e q u i t y " v e r w e n d e t . " M a r g i n " bezeichnet den S i c h e r h e i t s b e t r a g , der z u s ä t z l i c h z u r V e r p f ä n d u n g d e r auf K r e d i t a n g e s c h a f f t e n E f f e k t e n b e i d e m broker hinterlegt werden muß. Bei einem K u r s v e r f a l l der verpfändeten E f f e k t e n i s t d e r D a r l e h n s r ü c k z a h l u n g s a n s p r u c h d e r b r o k e r n o c h d u r c h die E i n s c h u ß l e i s t u n g ( m a r g i n ) des K u n d e n a b g e s i c h e r t 1 6 1 . D i e E i n s c h u ß l e i s t u n g ( " m a r g i n " ) des K u n d e n s p i e g e l t s i c h a n f ä n g l i c h a l s " e q u i t y " des K r e d i t k o n t o s w i d e r . " E q u i t y " i m Sinne d e r E i n s c h u ß r e g e l n d e r N Y S E b e z e i c h -

1 5 6 157

158

159

160

1 6 1

Z u m W o r t l a u t der V o r s c h r i f t siehe Anhang B. Rule 431 (a) i . D . F . vom 26. M ä r z l 970 ; f r ü h e r wurde ein Guthabensaldo von 1. 000 D o l l a r für ausreichend gehalten, so noch L e f f l e r - F a r w e l l S. 376; ν . W a " l d t h a u s e n S. 174. D i e Bezeichnung " e q u i t y " deutet auf den T r e u h a n d c h a r a k t e r des E f f e k t e n kreditgeschäftes h i n und v e r w e i s t w i e d e r u m auf das Rechtssystem der equit y ; der U n t e r s c h i e d z w i s c h e n l e g a l und e q u i t a b l e r i g h t s d u r c h z i e h t das law of p r o p e r t y und i s t kennzeichnend f ü r e q u i t y - R e c h t . Soweit die Effekten börsengängig sind und k e i n e n ungewöhnlichen K u r s a u s Schlägen u n t e r l i e g e n , s i n d sie m i t i h r e m g e g e n w ä r t i g e n M a r k t w e r t zu b e w e r t e n , andernfalls entsprechend n i e d r i g e r , wobei k o n s e r v a t i v e Bewertungsr i c h t l i n i e n zu beachten sind; v g l . Rule 431 (d) (1). V g l . Rule 431 (a) i . V . m . Rule 431 (b)(1) ; b e i L e e r v e r k a u f s o r d e r s sind dagegen nach Rule 431 (a) i V m . Rule 431 ( b ) ( 2 ) - ( 4 ) B a r e i n l a g e n e r f o r d e r l i c h . D e r g l e i c h e E f f e k t w i r d d u r c h die F e s t s e t z u n g des " m a x i m u m l o a n v a l u e " f ü r s i c h e r u n g s w e i s e deponierte W e r t p a p i e r e i n den V o r s c h r i f t e n der Regul a t i o n Τ e r r e i c h t . B e t r ä g t der " m a x i m u m loan v a l u e " e i n e r A k t i e 50 ν . Η . , so hat der Kunde die D i f f e r e n z zum A n s c h a f f u n g s p r e i s m i t eigenen M i t t e l n einzuschießen, e v t l . d u r c h Deponierung w e i t e r e r , entsprechend zu b e w e r tender Effekten. B e i einem K u r s r ü c k g a n g b i s zu 50 v . H . des Anschaffungsk u r s e s w ä r e der K r e d i t des b r o k e r h i n r e i c h e n d b e s i c h e r t .

78

n e t d e n Ü b e r s c h u ß des M a r k t w e r t e s d e r K u n d e n e f f e k t e n ü b e r d e n i n A n s p r u c h g e n o m m e n e n E f f e k t e n k r e d i t des K u n d e n 1 6 2 . H a t d e r K u n d e " m a r g i n " d u r c h B a r e i n z a h l u n g g e l e i s t e t , so i s t d e r E f f e k t e n k r e d i t e n t s p r e c h e n d n i e d r i g e r . Hat er " m a r g i n " d u r c h Deponierung von z u s ä t z l i c h e n Effekten e r b r a c h t , so n i m m t e r z w a r e i n e n h ö h e r e n K r e d i t b e t r a g i n A n s p r u c h , d i e " e q u i t y " s e i n e s K o n t o s b l e i b t a b e r w e g e n des e n t s p r e c h e n d h ö h e r l i e g e n den M a r k t w e r t e s seines E f f e k t e n p o r t e f e u i l l e s u n v e r ä n d e r t . D i e " e q u i t y " erhöht und e r m ä ß i g t s i c h e n t s p r e c h e n d den d u r c h K u r s s c h w a n k u n g e n v e r u r s a c h t e n V e r ä n d e r u n g e n des D e p o t w e r t s . S i n k t die " e q u i t y " a u f e i n e n B e t r a g u n t e r 2. 000 D o l l a r s a b , so d a r f d e r b r o k e r k e i n e n n e u e n K r e d i t m e h r gewähren. Dieses i s t e i n w e s e n t l i c h e r U n t e r s c h i e d zu den K r e d i t r i c h t l i n i e n der R e gulation T , i n welcher entsprechende "equity" Bestimmungen nicht enthalten sind. Die an d e r N Y S E zugelassenen b r o k e r s können d e m z u f o l g e k l e i n e n Spekulanten, die m i t B e t r ä g e n unter 2.000 D o l l a r an d e r B ö r s e operieren wollen, keinen Effektenkredit gewähren.

2. D e r

M i ηdes t e i ni a g e s a t ζ bei

Kaufaufträgen

W e i s t d a s K r e d i t k o n t o d e s K u n d e n e i n e " e q u i t y " v o n m i n d e s t e n s 2 . 000 D o l l a r aus, darf der b r o k e r Kaufaufträge ausführen, die m i t einer K r e ditgewährung verbunden sind. E i n anfänglicher Mindesteinlagesatz (initial m a r g i n ) i s t i n R u l e 431 (a) n i c h t g e s o n d e r t f e s t g e s e t z t w o r d e n . I n d i e s e r V o r s c h r i f t w i r d l e d i g l i c h auf die E i n l a g e s ä t z e v e r w i e s e n , die n a c h e r folgter Anschaffung fortlaufend i m " l o n g - a c c o u n t " 1 6 3 unterhalten werden m ü s s e n . Danach könnte eine K a u f o r d e r schon ausgeführt w e r d e n , wenn d e r K u n d e e i g e n e M i t t e l i n H ö h e v o n 25 v . H . des M a r k t w e r t e s d e r a n z u schaffenden Effekten b e r e i t s t e l l t 1 6 4 . D e r b r o k e r d a r f jedoch bei der K r e ditgewährung nicht die V o r s c h r i f t e n der Regulation Τ außer Acht lassen. D i e B ö r s e n v o r s c h r i f t e n gehen den K r e d i t r i c h t l i n i e n d e r R e g u l a t i o n Τ n u r i n s o w e i t v o r , als sie an die K r e d i t g e w ä h r u n g s t r e n g e r e S i c h e r h e i t s v o r s c h r i f t e n k n ü p f e n 1 6 5 . D e r U m k e h r s c h l u ß aus d e r B e s t i m m u n g i n s e c . 7 (e) d e r R e g u l a t i o n Τ e r g i b t , daß i m ü b r i g e n das i n R e g u l a t i o n Τ e n t h a l t e n e R e c h t v o r r a n g i g i s t . D e r N Y S E - b r o k e r hat d i e j e w e i l s e i n s c h r ä n k e n d e r e V o r s c h r i f t zu b e a c h t e n , w e n n e r E f f e k t e n k r e d i t g e w ä h r t . Das m a g a n nachfolgendem B e i s p i e l s f a l l verdeutlicht werden: Fall 6 a) D e r K u n d e e r t e i l t K a u f o r d e r f ü r 100 b ö r s e n g ä n g i g e A k t i e n z u m K u r s 162

1 6 3 1 6 4 1 6 5

V g l . v . W a l d t h a u s e n S. 173, der den E f f e k t e n k r e d i t als " D e b e t S a l d o " des K u n d e n b e z e i c h n e t ; z u m B e g r i f f " e q u i t y " siehe auch L e f f l e r - F a r w e l l S. 369; Κ e r e k e s S. 321. Z u m B e g r i f f v g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 3. A b s c h n i t t C I I I 1. V g l . Rule 431 (a) i V m . R u l e 431 (b) (1). V g l . R e g u l a t i o n T , s e c . 7 (e). 79

1 0 0 . G e m ä ß R u l e 431 (a) m ü ß t e e r E i g e n m i t t e l i n H ö h e v o n 25 v . H . des M a r k t w e r t e s d e r A k t i e n a u f ' s e i n K o n t o e i n l e g e n . B e i e i n e r E i n z a h l u n g v o n 2. 500 D o l l a r s w ü r d e e r e i n e n E f f e k t e n k r e d i t v o n 7. 500 D o l l a r s i n A n s p r u c h n e h m e n . Da d e r M a r k t w e r t d e r E f f e k t e n den Effektenkredit um m e h r als 2.000 D o l l a r s übersteigt, ist i m K r e d i t k o n t o des K u n d e n g e n ü g e n d " e q u i t y " z u r G e w ä h r u n g e i n e s e n t s p r e chenden E f f e k t e n k r e d i t e s v o r h a n d e n . E i n e n K r e d i t i n d i e s e r Höhe stehen aber die V o r s c h r i f t e n der Regulation Τ entgegen. Gemäß Reg u l a t i o n T , s e c . 8 (a) (1) d ü r f e n b ö r s e n g ä n g i g e A k t i e n ( m a r g i n e q u i t y s e c u r i t y ) h ö c h s t e n s m i t 50 v . H . i h r e s M a r k t w e r t e s b e l i e h e n w e r d e n . D e r b r o k e r d a r f i n d i e s e m F a l l n u r e i n e n K r e d i t b i s z u 5. 000 D o l l a r s g e w ä h r e n ( v g l . o b e n , S. 121 F a l l 1 ) . b) D e r K u n d e e r t e i l t K a u f a u f t r a g f ü r 50 b ö r s e n g ä n g i g e A k t i e n z u m K u r s 1 0 0 . E i n E f f e k t e n k r e d i t i n H ö h e v o n 75 v . H . d e s M a r k t w e r t e s d e r A k t e i n w ä r e h i e r schon nach den B ö r s e n v o r s c h r i f t e n nicht z u l ä s s i g . W ü r d e d e r K u n d e l e d i g l i c h E i g e n m i t t e l i m W e r t e v o n 1 . 250 D o l l a r s ( 25 v . H . des M a r k t w e r t e s d e r g e o r d e r t e n E f f e k t e n ) z u r V e r f ü g u n g s t e l l e n , so w u r d e d i e e q u i t y s e i n e s K o n t o s k e i n e 2. 000 D o l l a r s a u s m a c h e n . D e r b r o k e r d a r f s c h o n n a c h R u l e 431 (a) h ö c h s t e n s 3. 000 D o l l a r s k r e d i t i e r e n . N a c h s e c . 8 ( a ) (1) d e r R e g u l a t i o n Τ i s t d e r K r e d i t a u f 2. 500 D o l l a r s z u b e s c h r ä n k e n . c) D e r K u n d e m ö c h t e 30 b ö r s e n g ä n g i g e A k t i e n z u m K u r s 100 a u f K r e ditbasis e r w e r b e n . Nach den V o r s c h r i f t e n der Regulation Τ r e i c h t e i n e E i g e n l e i s t u n g d e s K u n d e n v o n 50 v . H . d e s M a r k t w e r t e s , h i e r a l s o 1 . 500 D o l l a r s a u s , d e r b r o k e r k ö n n t e d a n a c h e i n e n E f f e k t e n k r e d i t ü b e r d i e r e s t l i c h e n 1 . 500 D o l l a r s g e w ä h r e n . N a c h d e n B ö r s e n r i c h t l i n i e n m u ß d i e e q u i t y d e s K u n d e n j e d o c h 2. 000 D o l l a r s b e tragen, bevor der NYSE-broker überhaupt K r e d i t gewähren darf. N a c h der i n s o w e i t s t r e n g e r e n und daher nach R e g u l a t i o n T , sec. 7 (e) v o r r a n g i g e n R u l e 431 (a) i s t n u r e i n K r e d i t v o n 1 . 0 0 0 D o l l a r s zulässig.

3. D e r M i η d e s t e i n i a g e s a t ζ b e i L e e r ν e r ka uf s a uf t r âge η B e i L e e r v e r k a u f s a u f t r ä g e n h a t d e r K u n d e n a c h R u l e 431 s e i n e M i n d e s t einlage als Bareinzahlung zu l e i s t e n 1 6 6 . D e r Kunde muß also zunächst e i n m a l 2. 000 D o l l a r s a u f s e i n K r e d i t k o n t o e i n z a h l e n . D i e w e i t e r e n S i c h e r h e i t s l e i s t u n g e n s i n d v o n der G a t t u n g und dem K u r s der l e e r v e r k a u f t e n E f f e k t e n a b h ä n g i g . H a n d e l t es s i c h u m A k t i e n m i t e i n e m g e r i n g e r e n K u r s a l s 5 D o l l a r s , so d a r f d e r b r o k e r d e n A u f t r a g n u r a u s f ü h r e n , w e n n d e r K u n d e d e n g e s a m t e n M a r k t w e r t , m i n d e s t e n s a b e r 2, 50 D o l l a r s p r o l e e r v e r k a u f t e A k t i e auf s e i n K o n t o e i n z a h l t . B e i n i e d r i g n o t i e r e n d e n A k tien ist die L e e r v e r k a u f s r i c h t l i n i e der NYSE strenger als die e n t s p r e chende B e s t i m m u n g der R e g u l a t i o n T , die nur eine R ü c k s t e l l u n g i n Höhe

166

Rule 431 (a) i V m . Rule 431 (b) (2) - (4).

80

v o n 50 v . H . des M a r k t w e r t e s d e r l e e r v e r k a u f t e n E f f e k t e n v e r l a n g t 1 6 7 . B e i höher notierenden A k t i e n w e r d e n die L e e r v e r k a u f s r i c h t l i n i e n der NYSE großzügiger. F ü r Leerverkaufsorders für Aktien m i t einem Kurs oberh a l b 5 D o l l a r s b e t r ä g t d i e M i n d e s t b a r e i n l a g e 30 v . H . d e s M a r k t w e r t e s , m i n d e s t e n s aber 5 D o l l a r s p r o Stück 1 6 8 . D e r b r o k e r hat s i c h daher bei L e e r v e r k a u f s a u f t r ä g e n , d i e E f f e k t e n m i t e i n e m h ö h e r e n K u r s a l s 10 D o l l a r s b e t r e f f e n , d a r ü b e r z u v e r g e w i s s e r n , ob s e i n e M i n d e s t e i n l a g e a n f o r d e r u n g e n a u c h d e r V o r s c h r i f t i n R e g u l a t i o n T , s e c . 8 (d) a n g e p a ß t s i n d .

4.

Die M i n d e s t e i n l a g e bei Geschäften öffentlichen Anleihen

mit

Eine Sonderregelung gilt für Spekulationsgeschäfte m i t öffentlichen A n leihen (exempted securities) 1 6 9 . F ü r Anschaffungen oder Leerverkäufe von Obligationen, die von der US-Bundesregierung e m i t t i e r t oder g a r a n t i e r t werden, beträgt die Mindesteinschußpflicht 5 v . H . v o m N e n n w e r t 1 7 0 , für andere öffentliche Anleihen (ζ. B. Schuldverschreibungen der einzeln e n S t a a t e n o d e r K o m m u n a l a n l e i h e n ) 15 v . H . des N o m i n a l b e t r a g e s o d e r 25 v . H . des M a r k t w e r t e s . D e r j e w e i l s n i e d r i g e r e B e t r a g i s t m a ß g e b e n d 1 7 } Dagegen v e r l a n g e n die V o r s c h r i f t e n der R e g u l a t i o n Τ f ü r die F i n a n z i e r u n g d i e s e r sog. " e x e m p t e d s e c u r i t i e s " k e i n e r l e i M i n d e s t e i n l a g e des Kunden172 .

II. D I E

A U F R E C H T E R H A L T U N G DER MIND ESTEINLAGESÄTZE

A b w e i c h e n d v o n d e n V o r s c h r i f t e n d e r R e g u l a t i o n Τ g e n ü g t es n a c h R u l e 4 3 1 (b) n i c h t , daß d e r E f f e k t e n k r e d i t i m A u g e n b l i c k s e i n e r G e w ä h r u n g a u s r e i c h e n d d u r c h E i g e n m i t t e l des K u n d e n b e s i c h e r t w a r . V i e l m e h r m u ß d e r b r o k e r f o r t l a u f e n d ü b e r p r ü f e n , ob d i e g e l e i s t e t e n M i n d e s t e i n z a h l u n g e n noch dem j e w e i l i g e n M a r k t w e r t der m i t K r e d i t gekauften oder l e e r v e r k a u f t e n E f f e k t e n a n g e p a ß t s i n d . E r h a t n a c h R u l e 431 (b) d a r a u f z u a c h t e n , daß d a s K u n d e n k o n t o b e i h y p o t h e t i s c h e r L i q u i d i e r u n g a l l e r o f f e n e n P o s i t i o n e n einen p o s i t i v e n Saldo i n Höhe d e r j e w e i l i g e n M i n d e s t e i n l a g e s ä t z e a u f w e i s e n w ü r d e . I s t d i e s e s n i c h t m e h r d e r F a l l , so m u ß e r zu s e i ner eigenen Sicherheit vom Kunden Nachschußleistungen i n F o r m von Barzahlung oder Deponierung w e i t e r e r Effekten verlangen. Eine entsprechende A u f f o r d e r u n g e r g e h t n a c h d e n U s a n c e n d e r N Y S E i n d e r F o r m des s o g . 1 6 7 1 6 8 169 170 171 1 7 2

V g l . R e g u l a t i o n T , sec. 8 (d) i n der Fassung v o m 3. Jan. 1974. Rule 431 (a) i V m . Rule 431 (b) (3). Z u m B e g r i f f v g l . Ausführungen oben, 3. A b s c h n i t t C I I I . Rule 431 (c) 2 (A). Rule 431 (c) ( 2 ) ( B ) . V g l . v . W a l d t h a u s e n S. 177. R e g u l a t i o n T , sec. 8 (d) i V m . sec. 2 ( g ) ; v g l . A u s f . oben, 3. A b s c h n i t t C III.

81

" m a r g i n c a l l " . Sie k a n n t e l e p h o n i s c h , t e l e g r a p h i s c h o d e r p e r B r i e f e r f o l gen. D e r Kunde muß dann i n n e r h a l b von v i e r Börsengeschäftstagen seine Mindesteinlagen a u f f ü l l e n 1 7 3 . K o m m t der Kunde dem " m a r g i n c a l l " nicht n a c h , m u ß d e r b r o k e r e i n e n T e i l des D e p o t s z w a n g s w e i s e l i q u i d i e r e n , b i s das V e r h ä l t n i s v o n E i g e n m i t t e l n des K u n d e n z u d e m a u f g e n o m m e n e n E f fektenkredit sich wieder i m Rahmen der Mindesteinlagesätze der NYSE bewegt17 4 .

E. Die Refinanzierung des broker durch Weiterverpfändung von Kundeneffekten

W i e schon oben erwähnt, d a r f der b r o k e r Effektenspekulationsgeschäfte seiner Kunden durch die Gewährung von K r e d i t e n nur unterstützen, wenn e r s i c h d i e auf K r e d i t a n g e s c h a f f t e n E f f e k t e n v e r p f ä n d e n l ä ß t 1 7 5 . P r o b l e m a t i s c h i s t , in w e l c h e m Umfang der b r o k e r die i h m verpfändeten Kundene f f e k t e n zu s e i n e r e i g e n e n R e f i n a n z i e r u n g n u t z b a r m a c h e n d a r f . See. 8 (a) S E A s c h r ä n k t n u r d e n K r e i s d e r I n s t i t u t e f ü r d i e R e f i n a n z i e r u n g v o n L o m b a r d g e s c h ä f t e n des b r o k e r e i n 1 7 6 , b e s a g t a b e r n i c h t , daß d e r b r o k e r sich Liquidität nur durch Beleihung eigener Effekten verschaffen darf. Nach dem Gesetzeswortlaut kann er jedes börsengängige W e r t p a p i e r ("any s e c u r i t y " ) bei den zugelassenen R e f i n a n z i e r u n g s i n s t i t u t e n b e l e i h e n 1 7 7 . In s e c . 8 (c) S E A k n ü p f t d e r G e s e t z g e b e r an d i e r e g e l m ä ß i g e Ü b u n g d e r B r o k e r h ä u s e r an, die ihnen v e r p f ä n d e t e n K u n d e n e f f e k t e n z u r Schaffung z u s ä t z l i c h e r L i q u i d i t ä t w e i t e r z u v e r p f ä n d e n 1 7 8 . D e r SEC w i r d i n d i e s e r V o r s c h r i f t die Befugnis e i n g e r ä u m t , R e g e l n zum Schutz der A n l e g e r ü b e r die Verpfändung von Kundeneffekten zu e r l a s s e n . S E A , s e c . 8 (c): " . . . I t s h a l l be u n l a w f u l . . . t o b o r r o w . . . o n a n y s e c u r i t y . . . i n c o n t r a v e n t i o n o f s u c h r u l e s and r e g u l a t i o n s as t h e C o m m i s s i o n s h a l l p r e s 173 1 7 4 1 7 5 1 7 6

1 7 7

1 7 8

Dazu L e f f l e r - F a r w e l l S. 378. N Y S E , Rules of B o a r d , Rule 431 (b). V g l . SEA, sec. 7 (c) (2) und Ausführungen oben, 3. A b s c h n i t t C II. Gemäß S E A , sec. 8 (a) d a r f s i c h d e r b r o k e r n u r b e i f o l g e n d e n I n s t i t u t e n d u r c h L o m b a r d i e r u n g r e f i n a n z i e r e n : (1) B e i M i t g l i e d s b a n k e n des F e d e r a l Reserve System; (2) bei anderen Banken, sofern sie für die Refinanzierung v o n Effektengeschäften d u r c h den B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r ve S y s t e m z u g e l a s s e n s i n d ; (3) b e i a n d e r e n b r o k e r s u n t e r B e a c h t u n g d e r i n Reg. Τ des B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m n i e d e r g e l e g t e n V o r s c h r i f t e n (Reg. T , sec. 5 (a) (3), sec. 5 (c) i V m . sec. 3 und 4 (b), (f), (g.) S E A , sec. 8 (a) lautet i m A u s z u g : " . . . to b o r r o w i n the o r d i n a r y c o u r s e of b u s i n e s s as a b r o k e r . . . on any s e c u r i t y . . . r e g i s t e r e d on a n a t i o n a l s e c u r i t i e s exchange . . . " . V g l . W e i s s S. 94. 82

c r i b e f o r t h e p r o t e c t i o n o f i n v e s t o r s to h y p o t h e c a t e o r a r r a n g e f o r t h e h y p o t h e c a t i o n of any s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r the a c c o u n t of any customer . . . " D i e s e r E r m ä c h t i g u n g i s t d i e SEC b e i d e m E r l a ß i h r e r R u l e 8 c - 1 1 7 9 n a c h gekommen. Rule 8 c - 1 betrifft entsprechend i h r e r Ermächtigungsgrundlage i n SEA, sec. 8 nur die Refinanzierungsgeschäfte der B ö r s e n m i t g l i e der sowie der b r o k e r s , die i h r e W e r t p a p i e r g e s c h ä f t e über ein B ö r s e n m i t glied abwickeln lassen. R u l e 8 c - 1 (a): " N o m e m b e r o f a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e , a n d no b r o k e r o r d e a l e r who t r a n s a c t s a b u s i n e s s i n s e c u r i t i e s t h r o u g h t h e m e d i u m o f a n y such m e m b e r , s h a l l d i r e c t l y or i n d i r e c t l y , hypothecate o r a r r a n g e f o r o r p e r m i t the continued h y p o t h e c a t i o n of any s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r the account of any c u s t o m e r under c i r c u m s t a n c e s . . . " D i e R e f i n a n z i e r u n g s g e s c h ä f t e d e r b r o k e r s , d i e a u s s c h l i e ß l i c h an den o v e r t h e - c o u n t e r M ä r k t e n t ä t i g s i n d , w e r d e n v o n Rule 8 c - 1 d e r SEC dagegen nicht betroffen. Die entsprechende Regelung für o v e r - t h e - c o u n t e r b r o k e r s f i n d e t s i c h i n R u l e 15 c 2 - 1 1 8 0 u n d b e r u h t a u f e i n e r E r m ä c h t i g u n g d e r S E C d u r c h S E A , s e c . 15 (c) ( 2 ) , w o n a c h d i e S E C d u r c h r u l e s u n d r e g u lations festlegen kann, welche Geschäftspraktiken als betrügerische M a chenschaften ("fraudulent, deceptive or manipulative p r a c t i c e s " ) anzusehen sind. S E A , s e c . 15 (c) (2): " T h e C o m m i s s i o n s h a l l , f o r t h e p u r p o s e s of t h i s p a r a g r a p h , b y r u l e s and r e g u l a t i o n s d e f i n e , a n d p r e s c r i b e m e a n s r e a s o n a b l y d e s i g n e d t o p r e v e n t , s u c h a c t s a n d p r a c t i s e s as a r e f r a u d u l e n t , d e c e p t i v e , o r manupulative. . . " R u l e 15 c 2 - 1 b e s t i m m t , daß j e d e V e r p f ä n d u n g v o n K u n d e n e f f e k t e n a l s b e t r ü g e r i s c h e Machenschaft anzusehen i s t , s o w e i t sie nicht u n t e r den g l e i chen Voraussetzungen wie i n Rule 8 c - 1 festgelegt v o r g e n o m m e n w u r d e . I m ü b r i g e n s t i m m e n d i e R e g e l u n g e n i n R u l e 8 c - 1 und R u l e 15 c 2 - 1 i m W o r t l a u t ü b e r e i n , so daß f ü r j e d e n b r o k e r - g l e i c h , ob e r s e i n e G e s c h ä f t e ü b e r die B ö r s e oder an den o v e r - t h e - c o u n t e r M ä r k t e n a b w i c k e l t - die g l e i c h e n V e r p f ä n d u n g s r e g e l n g e l t e n 1 8 1 . R u l e 8 c - 1 s o w i e R u l e 15 c 2 - 1 e r k l ä r e n - e n t s p r e c h e n d d e r E r m ä c h t i g u n g s n o r m i n S E A , s e c . 8 (c) - d r e i Praktiken für ungesetzlich: " . . . N o b r o k e r . . . s h a l l hypothecate o r a r r a n g e f o r o r p e r m i t the c o n t i n u e d h y p o t h e c a t i o n o f a n y s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r t h e a c c o u n t of a n y customer under circumstances 179 180 181

17 C F R 17 C F R So auch 15. Nov. 425), S.

240. 8 c - 1. 240. 15 c 2 - 1 . L o s s , B d . I I , S. 1 1 9 3 ; v g l . S E C , SEA R e l e a s e N o . 2690 v o m 1940, 11 F . R. 10967, C C H , Fed. Sec. L . Rep. §§ 22,423 ff (§22, 16,305.

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( 1 ) t h a t w i l l p e r m i t the c o m m i n g l i n g of s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r the a c c o u n t of any s u c h c u s t o m e r w i t h s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r t h e a c c o u n t of any o t h e r c u s t o m e r , w i t h o u t f i r s t o b t a i n i n g the w r i t t e n consent of each such c u s t o m e r to s u c h h y p o t h e c a t i o n ; (2) t h a t w i l l p e r m i t s u c h s e c u r i t i e s t o b e c o m m i n g l e d w i t h s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r the account of any p e r s o n o t h e r t h a n a bona fide c u s t o m e r of such. . . b r o k e r . . . under a l i e n for a l o a n m a d e to such. . . broker . . . ; or (3) t h a t w i l l p e r m i t s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r t h e a c c o u n t of c u s t o m e r s t o be h y p o t h e c a t e d , o r s u b j e c t e d to any l i e n o r l i e n s o r c l a i m o r c l a i m s of the pledgee o r p l e d g e e s , f o r a s u m w h i c h exceeds the aggregate i n d e b t e d n e s s of a l l c u s t o m e r s i n r e s p e c t of s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r their accounts; . . . . " M i t d e m E r l a ß d e r o b e n s t e h e n d e n " h y p o t h e c a t i o n r u l e s " w i l l d i e SEC v e r h i n d e r n , daß b r o k e r s d i e i h n e n v e r p f ä n d e t e n K u n d e n e f f e k t e n d u r c h W e i t e r v e r p f ä n d u n g einem R i s i k o aussetzen, u m L i q u i d i t ä t f ü r eigene geschäftl i c h e W a g n i s s e zu s c h ö p f e n 1 8 2 . D e m b r o k e r i s t z u n ä c h s t d i e " e n b l o c " W e i t e r v e r p f ä n d u n g d e r i h m v e r p f ä n d e t e n K u n d e n e f f e k t e n u n t e r s a g t , es s e i denn, er hat z u v o r das s c h r i f t l i c h e E i n v e r s t ä n d n i s eines j e d e n d a d u r c h b e t r o f f e n e n K u n d e n e i n g e h o l t ( R u l e 8 c - 1 (a) (1) ) . B e i E f f e k t e n a n s c h a f f u n g e n auf E i n s c h u ß b a s i s (on m a r g i n ) besteht f ü r den b r o k e r ein l e g i t i m e s Interesse an einer entsprechenden E i n v e r s t ä n d n i s e r k l ä r u n g seiner Kunden bezüglich der i m general a c c o u n t 1 8 3 verbuchten K u n d e n e f f e k t e n . D e n n d i e R e f i n a n z i e r u n g des b r o k e r w ä r e u n w i r t s c h a f t l i c h , w e n n j e d e r e i n z e l n e E f f e k t e n k r e d i t g e t r e n n t r e f i n a n z i e r t w e r d e n müßte. D e r b r o k e r n i m m t f ü r z a h l r e i c h e E i n z e l k r e d i t e an seine K u n d e n e i n g r ö ß e r e s R e f i n a n z i e r u n g s d a r l e h e n auf und l o m b a r d i e r t d a f ü r e i n E f f e k t e n p a k e t , das s i c h aus i h m v e r p f ä n d e t e n W e r t p a p i e r e n s e i n e r K u n d e n z u s a m mensetzt. Eine " V e r m i s c h u n g " ( " c o m m i n g l i n g " ) der Kundeneffekten t r i t t i n s o f e r n e i n , a l s s i c h das Z u g r i f f s r e c h t des L o m b a r d g l ä u b i g e r s i m F a l l e d e r I n s o l v e n z des b r o k e r auf das g e s a m t e E f f e k t e n p a k e t e r s t r e c k t . Ungeachtet der erwähnten E i n v e r s t ä n d n i s e r k l ä r u n g 1 8 4 seiner Kunden darf der broker Kundeneffekten bei der Weiterverpfändung nicht m i t eigenen B e s t ä n d e n v e r m i s c h e n ( R u l e 8 c - 1 (a) (2) ). F ü g t d e r b r o k e r d e m zu l o m b a r d i e r e n d e n E f f e k t e n p a k e t e i g e n e B e s t ä n d e b e i , so g e s c h i e h t d i e s i n d e r A b s i c h t , e i n e n e n t s p r e c h e n d h ö h e r e n L o m b a r d k r e d i t zu e r h a l t e n . D a s auf 1 8 2

183 1 8 4

V g l . SEC, SEA Release No. 2690, a. a. Ο. . . . the r u l e s , i n effect, p r o h i b i t b r o k e r s and dealers f r o m r i s k i n g the s e c u r i t i e s of t h e i r c u s t o m e r s as c o l l a t e r a l to finance t h e i r own t r a d i n g , speculating o r u n d e r w r i t i n g ventures. .'; siehe auch V e r n o n S. 36. Z u m B e g r i f f des g e n e r a l account v g l . oben, 3. Abschnitt C I I I 1. Z u r Auslegung v g l . L o s s , Bd. I I , S. 1193, der dem T e x t d e r hypothecat i o n r u l e s z u m b e s s e r e n V e r s t ä n d n i s die W o r t e " r e g a r d l e s s of c o n s e n t " hinzufügt.

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diese Weise erlangte D a r l e h e n würde nicht n u r ausreichen, die Effektenk r e d i t e d e r K u n d e n zu r e f i n a n z i e r e n , s o n d e r n w ü r d e d a r ü b e r hinaus d e m b r o k e r zusätzliche flüssige M i t t e l für eventuelle eigene, spekulative E n gagements b e r e i t s t e l l e n . E r l e i d e t der b r o k e r dabei V e r l u s t e und gerät e r d e m z u f o l g e i n f i n a n z i e l l e S c h w i e r i g k e i t e n , so k a n n s i c h d e r L o m b a r d g l ä u b i g e r an d e m e i n h e i t l i c h v e r p f ä n d e t e n E f f e k t e n p a k e t s c h a d l o s h a l t e n . Die Kundeneffekten w ä r e n dem g l e i c h e n V e r l u s t r i s i k o ausgesetzt w i e die E i g e n b e s t ä n d e des b r o k e r 1 8 5 . D i e s e G e f a h r k a n n a u c h b e i g e s o n d e r t e r L o m b a r d i e r u n g v o n K u n d e n e f f e k t e n und e i g e n e n B e s t ä n d e n des b r o k e r e n t stehen. Ist der Pfandgläubiger bei beiden L o m b a r d k r e d i t e n i d e n t i s c h , m u ß d e r b r o k e r d a r a u f a c h t e n , daß e r s i c h i n d e n D a r l e h e n s b e d i n g u n g e n n i c h t auf e i n " g e n e r a l " o d e r " c r o s s l i e n " e i n l ä ß t 1 8 6 . B e i m " c r o s s l i e n " s o l l e n alle dem Gläubiger verpfändeten W e r t e auch dann für s ä m t l i c h e F o r d e r u n g e n des G l ä u b i g e r s h a f t e n , w e n n s i e n u r f ü r e i n e b e s o n d e r e F o r d e r u n g als Sicherheit gegeben w o r d e n sind 1 8 7 . Entsprechende V e r e i n b a r u n g e n w a r e n bei E r l a ß der hypothecation r u l e s die R e g e l 1 8 8 . Heutzutage steht die Weiterverpfändung von Kundeneffekten bei g l e i c h z e i t i g e r Verpfändung e i g e n e r W e r t p a p i e r e an d e n s e l b e n P f a n d g l ä u b i g e r i m W i d e r s p r u c h z u R u l e 8 c - 1 (a) 2, w e n n s i c h d e r b r o k e r e i n e m " g e n e r a l l i e n " u n t e r w o r f e n h a t 1 8 9 . G l e i c h z e i t i g k a n n i n d i e s e m V e r h a l t e n e i n V e r s t o ß g e g e n R u l e 8 c - 1 (a)(3) l i e g e n 1 9 0 . Danach darf der b r o k e r die Kundeneffekten nicht für einen h ö h e r e n B e t r a g w e i t e r v e r p f ä n d e n , a l s s e i n e K u n d e n i h m i n s g e s a m t aus W e r t papieranschaffungsdarlehn schulden. Hat der b r o k e r m i t seinem Refinanz i e r u n g s i n s t i t u t e i n " g e n e r a l l i e n " v e r e i n b a r t , so i s t R u l e 8 c - 1 (a) (3) v e r l e t z t , sobald der b r o k e r m i t t e l s L o m b a r d i e r u n g von Kundeneffekten und eigenen Beständen m e h r F r e m d m i t t e l a u f n i m m t , als zur R e f i n a n z i e r u n g der Kundenkredite e r f o r d e r l i c h i s t . Denn die Kundeneffekten u n t e r l ä g e n j e t z t a u c h w e g e n des M e h r b e t r a g e s d e r G e s a m t v e r s c h u l d u n g d e s b r o k e r s d e m u m f a s s e n d e n V e r w e r t u n g s r e c h t ( " g e n e r a l l i e n " ) des R e f i n a n zierungsinstitutes 1 9 1 . Ein eventuelles Einverständnis der Kunden m i t 1 8 5

V g l . W e i s s S. 96. SEC, SEA Release No. 2690, a . a . O . , M e m o r a n d u m o f t h e Board o f G o v e r n o r s r e l a t i n g r u l e s 8 c - 1 a n d 1 5 c 2 - 1 , i n NASD M a n u a l , Stand M a i 1974, S. 4087 f f . (4089). 18 7 D i e s e Regelung findet s i c h ζ . Β . auch i n § 1 9 A b s . 4 d e r A G B d e r dt. B a n k e n : " A l l e der Bank verpfändeten und i h r sonst als S i c h e r h e i t dienenden W e r t e haften auch dann für s ä m t l i c h e F o r d e r u n g e n der B a n k , wenn sie n u r f ü r eine b e s o n d e r e F o r d e r u n g a l s S i c h e r h e i t gegeben w o r d e n s i n d , es sei denn, daß die Haftung für andere F o r d e r u n g e n a u s d r ü c k l i c h ausgeschlossen worden i s t . " 188 V g l . SEC, SEA Release No. 2690, a . a . O . 189 So auch L o s s , B d . I I , S . 1109; ebenso S E C , R e l e a s e N o . 269 0, a. a. Ο . ; F i r s t S e c u r i t i e s C o m p a n y , 40 S E C , 462, 464 (19 61 ); N A S D , M e m o r a n d u m of the B o a r d of G o v e r n o r s , a . a . O . , S. 4089. 190 NASD, M e m o r a n d u m of the Board of G o v e r n o r s , a . a . O . , S. 409 0, 4091,SEC, Release No. 2690, a . a . O . 191 Ebenso SEC, Release No. 2690, a . a . O . 1 8 6

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d i e s e r G e s c h ä f t s p r a x i s i s t ohne B e d e u t u n g 1 9 2 . F e r n e r h a t d e r b r o k e r b e i d e r W e i t e r v e r p f ä n d u n g v o n K u n d e n e f f e k t e n d a r a u f z u a c h t e n , daß d e m P f a n d g l ä u b i g e r n i c h t s e i n e r s e i t s das u n b e s c h r ä n k t e R e c h t z u r W e i t e r v e r p f ä n d u n g z u s t e h t . R u l e 8 c - 1 (a) (2) i s t a u c h d a n n v e r l e t z t , w e n n d i e d e n b r o k e r r e f i n a n z i e r e n d e Bank b e r e c h t i g t i s t , zu i h r e r eigenen R e f i n a n z i e rung Kundeneffekten zusammen m i t l o m b a r d i e r t e n Wertpapierbeständen des b r o k e r w e i t e r z u v e r p f ä n d e n . E i n V e r s t o ß gegen R u l e 8 c - 1 (a) ( 3 ) l i e g t v o r , w e n n das R e f i n a n z i e r u n g s i n s t i t u t die i h m w e i t e r v e r p f ä n d e t e n K u n deneffekten s e i n e r s e i t s zu e i n e m die G e s a m t v e r s c h u l d u n g der B r o k e r k u n den übersteigenden B e t r a g w e i t e r v e r p f ä n d e n d a r f 1 9 3 . D e r an d e r N Y S E zugelassene b r o k e r hat neben den " h y p o t h e c a t i o n r u l e s " 1 9 4 b e i d e r W e i t e r v e r p f ä n d u n g v o n K u n d e n e f f e k t e n n o c h R u l e 402 (a) der NYSE zu beachten. R u l e 402 ( a ) : " N o a g r e e m e n t between a m e m b e r o r g a n i z a t i o n and a c u s t o m e r a u t h o r i z i n g the m e m b e r o r g a n i z a t i o n to pledge s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r t h e account of the c u s t o m e r e i t h e r alone o r w i t h o t h e r s e c u r i t i e s , e i t h e r f o r t h e a m o u n t due t h e r e o n o r f o r a g r e a t e r a m o u n t . . . , s h a l l j u s t i f y the m e m b e r o r g a n i z a t i o n i n p l e d g i n g . . . m o r e of such s e c u r i t i e s than i s f a i r a n d r e a s o n a b l e i n v i e w of t h e i n d e b t e d n e s s of s a i d c u s t o m e r t o said m e m b e r organization, . . . " I m U n t e r s c h i e d zu den h y p o t h e c a t i o n r u l e s d e r SEC s t e l l t R u l e 402 (a) d e r N Y S E - R u l e s b e i d e r W e i t e r v e r p f ä n d u n g v o n K u n d e n e f f e k t e n auf den V e r s c h u l d u n g s b e t r a g des e i n z e l n e n K u n d e n ab. U n g e a c h t e t e i n e r w e i t e r g e h e n den E r m ä c h t i g u n g d a r f der b r o k e r die Effekten seines Kunden nur i n s o w e i t z u r R e f i n a n z i e r u n g w e i t e r v e r p f ä n d e n , w i e dieses i m H i n b l i c k auf den v o m i n d i v i d u e l l e n Kunden i n A n s p r u c h g e n o m m e n e n K r e d i t a n g e m e s sen ( " f a i r and r e a s o n a b l e " ) e r s c h e i n t . Nach den S E C - V o r s c h r i f t e n d ü r f t e der broker i m Einzelfall - bei entsprechender vertraglicher E r m ä c h t i gung - bei der W e i t e r v e r p f ä n d u n g v o n Kundeneffekten den B e l e i h u n g s w e r t der Effekten v o l l ausnutzen, solange der Refinanzierungsbetrag unterhalb der Summe der Verschuldung a l l e r Kunden bleibt. Nachfolgendes B e i s p i e l m a g den U n t e r s c h i e d der Regelungen v e r d e u t l i c h e n : K u n d e X z a h l t b e i m b r o k e r 8. 000 D o l l a r s e i n u n d e r t e i l t K a u f a u f t r a g f ü r 100 A B - A k t i e n z u m K u r s e 100. K u n d e Y z a h l t 5 . 0 0 0 D o l l a r s e i n und e r t e i l t den g l e i c h e n K a u f a u f t r a g . Beide Kunden u n t e r z e i c h n e n ein c u s t o m e r s a g r e e m e n t , i n dem sie s i c h m i t der Weiterverpfändung i h r e r E f f e k t e n e i n v e r s t a n d e n e r k l ä r e n . D i e B a n k Β - das R e f i n a n z i e r u n g s i n s t i t u t des b r o k e r - e r k l ä r t s i c h b e r e i t , d i e A B - A k t i e n zu 35 v . H . i h r e s K u r s w e r t e s i n P f a n d zu n e h m e n . N a c h d e n h y p o t h e c a t i o n r u l e s d e r SEC b e s t e h e n k e i n e B e d e n k e n g e g e n e i n e L o m b a r d i e r u n g d e r 200 A B A k t i e n f ü r 7. 000 D o l l a r s . D e n n d e r G e s a m t v e r s c h u l d u n g s b e t r a g b e i d e r 1 9 2 193 19 4

V g l . L o s s , Bd. I I , S. 1193. V g l . dazu SEC, SEA Release No. 2690, a . a . O . Rules 8 c - 1 und 15 c 2 - 1 . 86

K u n d e n l i e g t n i c h t u n t e r h a l b d e r S u m m e v o n 7. 000 D o l l a r s . B i s z u d i e s e m B e t r a g d a r f s i c h d e r b r o k e r o h n e V e r s t o ß g e g e n R u l e 8 c - 1 (a) (3) b z w . 1 5 c 2 - 1 (a) (3) m i t t e l s L o m b a r d i e r u n g d e r K u n d e n e f f e k t e n r e f i n a n z i e r e n . A n d e r s i s t d e r F a l l i n d e s s e n n a c h R u l e 402(a) d e r N Y S E R u l e s of B o a r d zu b e u r t e i l e n . D i e v o m K u n d e n X e r w o r b e n e n A B - A k tien dürften Ansprüchen eines Pfandgläubigers allenfalls in Höhe von 2.000 D o l l a r s ausgesetzt werden. Jede weitergehende Verpfändung s e i ner W e r t p a p i e r e w ä r e nicht m e h r als " f a i r and reasonable i n v i e w of the indebtedness of s a i d c u s t o m e r " a n z u s e h e n , da die V e r s c h u l d u n g d e s K u n d e n X n u r 2. 000 D o l l a r s b e t r ä g t . D i e e v e n t u e l l w e i t e r g e h e n d e V e r p f ä n d u n g s e r m ä c h t i g u n g i m c u s t o m e r s a g r e e m e n t i s t n a c h R u l e 402 (a) u n b e a c h t l i c h .

F. Die fortlaufende Kontrolle des broker nach Geschäftsaufnahme

I. D I E V E R P F L I C H T U N G DES B R O K E R Z U R F Ü H R U N G UND A U F B E W A H R U N G VON G E S C H Ä F T S U N T E R L A G E N

1. G e s e t z l i c h e

Regelungen

U m d e r SEC d i e l a u f e n d e Ü b e r w a c h u n g d e r G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t des b r o k e r z u e r m ö g l i c h e n , hat d e r B u n d e s g e s e t z g e b e r d i e SEC i n s e c . 17 (a) ( l ) S E A e r m ä c h t i g t , v o m b r o k e r die F ü h r u n g von Geschäftsunterlagen zu v e r l a n g e n . D i e SEC h a t v o n d i e s e r E r m ä c h t i g u n g d u r c h E r l a ß z a h l r e i c h e r E i n z e l b e s t i m m u n g e n G e b r a u c h g e m a c h t , d i e i n S E A , R u l e 17 a - 3 e n t h a l t e n sind. In dieser V o r s c h r i f t w i r d geregelt, welche geschäftlichen Vorgänge i n den B ü c h e r n f e s t z u h a l t e n s i n d . I h r u n t e r l i e g e n s ä m t l i c h e b r o k e r s m i t P u b l i k u m s k o n t a k t , a u s g e n o m m e n s i n d B ö r s e n m i t g l i e d e r w i e t r a d e r s und s p e c i a l i s t s , die a u s s c h l i e ß l i c h m i t a n d e r e n B ö r s e n m i t g l i e d e r n H a n d e l t r e i ben 1 9 5 . D i e s e u n t e r l i e g e n g e s o n d e r t e n B ö r s e n b e s t i m m u n g e n ü b e r das F ü h r e n und Aufbewahren von Geschäftsunterlagen 19 6 . D i e SEC s c h r e i b t den b r o k e r s die F ü h r u n g v o n T a g e s j o u r n a l e n ( " b l o t t e r s " ) v o r , i n denen die t ä g l i c h e n W e r t p a p i e r u m s ä t z e i m einzelnen aufzuführen s i n d , f e r n e r die t ä g l i c h e n E i n - und Ausgänge von W e r t p a p i e r e n und B a r m i t t e l n . Aus dem T a g e s j o u r n a l muß hervorgehen, für welches Konto der U m s a t z s t a t t g e f u n d e n h a t . D e r j e w e i l i g e G e s c h ä f t s p a r t n e r i s t n a m h a f t zu 19 5

1 9 6

S E C , SEA R u l e 17 a - 3 (a), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 26, 980, S. 20, 205 ff. F ü r s p e c i a l i s t s v g l . N Y S E , Rules of B o a r d , R. 121, C C H , NYSE G u i d e Band 2, § 2121 S. 2735; für t r a d e r s v g l . N Y S E , Rules of B o a r d , R . 1 1 2 , 3 0 , C C H , NYSE - G u i d e , § 2 1 1 2 . 3 0 , S. 2716.

87

m a c h e n 1 9 7 . Daneben sind Hauptbücher ( " l e d g e r s " ) z u f ü h r e n , welche d i e A k t i v a u n d P a s s i v a des b r o k e r , s e i n e E i n n a h m e n u n d A u s g a b e n u n d seine K a p i t a l s t r u k t u r a u s w e i s e n 1 9 8 . Die K a p i t a l s t r u k t u r (Verhältnis der Gesamtverschuldung zum Nettokapital) ist mindestens einmal i m Monat zu e r r e c h n e n und i n e i n e r v o r l ä u f i g e n B i l a n z ( " t r i a l b a l a n c e 1 1 ) f e s t z u h a l t e n 1 9 9 . Gesonderte K o n t e n sind f ü r j e d e n einzelnen K u n d e n zu u n t e r h a l t e n . A u s i h n e n m ü s s e n S o l l u n d H a b e n des K u n d e n h e r v o r g e h e n , s p e z i f i z i e r t nach j e d e r z e i t verfügbaren Bareinlagen ("cash accounts"), E i n s c h u ß z a h l u n g e n f ü r W e r t p a p i e r a n s c h a f f u n g e n auf K r e d i t ( " m a r g i n a c c o u n t s " ) , L i e f e r u n g s a n s p r ü c h e n a u s W e r t p a p i e r k ä u f e n und n a c h E f f e k t e n b e s t ä n d e n 2 0 0 . F e r n e r hat der b r o k e r ein besonderes Termingeschäftskonto anzulegen. H i e r i s t j e d e r e i n z e l n e T i t e l e i n z u t r a g e n , i n d e m K u n d e n offene T e r m i n spekulationen ("long" oder " s h o r t " Positionen) eingegangen sind. Handelt es s i c h u m e i n e n T e r m i n k a u f ( " l o n g p o s i t i o n " ) , m u ß das K o n t o d e n d e r zeitigen Lagerort der betreffenden Effekten angeben; für alle l e e r v e r k a u f t e n E f f e k t e n ( " s h o r t p o s i t i o n s " ) i s t a u f z u z e i g e n , daß e n t s p r e c h e n d e Gegenpositionen z u r V e r r e c h n u n g ( " o f f s e t t i n g p o s i t i o n s " ) aufgebaut w u r d e n . I m T e r m i n g e s c h ä f t s k o n t o i s t auf d i e e i n z e l n e n K u n d e n k o n t e n zu v e r w e i s e n , i n denen diese Geschäfte v e r b u c h t w u r d e n 2 0 1. D i e Tagebücher , H a u p t b ü c h e r , sowie die U n t e r l a g e n über die gesondert zu führenden K o n ten m ü s s e n sechs Jahre lang aufbewahrt w e r d e n 2 0 2 . W e i t e r e von dem b r o k e r zu führende B ü c h e r m ü s s e n Auskunft geben über (A) (B) (C) (D)

auf d e m T r a n s f e r b e f i n d l i c h e W e r t p a p i e r e v e r e i n n a h m t e Z i n s e n und D i v i d e n d e n geborgte und v e r l i e h e n e E f f e k t e n a u s g e l i e h e n e und a u f g e n o m m e n e G e l d b e t r ä g e s a m t g e w ä h r t e r , e r h a l tener oder ausgetauschter Sicherheiten, (E) E f f e k t e n , d e r e n E r h a l t o d e r L i e f e r u n g a u s s t e h t 2 0 3 . Ü b e r j e d e n eingehenden A u f t r a g hat d e r b r o k e r eine N o t i z a n z u f e r t i g e n . A u s i h r m u ß d e r Z e i t p u n k t des A u f t r a g s e i n g a n g s u n d s e i n e r E r l e d i g u n g sowie der Abrechnungskurs hervorgehen. Transaktionen aufgrund von D e p o t v e r w a l t u n g s v o l l m a c h t e n s i n d g e s o n d e r t zu k e n n z e i c h n e n 2 0 4 . D i e s e U n t e r l a g e n sowie die Geschäftspost dürfen i n n e r h a l b von d r e i J a h r e n nicht 19 7

SEC, SEA Rule 17 (a) - 3 (a) (1), C C H , Fed. Sec. L . Rep. , a . a . O . ,S. 20,

206. 198 199

20 0

S E A , R u l e 17(a) - 3 (a) (2), C C H , F e d . Sec. L . R e p . , a. a . O . , S . 20, 206. S E C , S E A , Rule 17 a - 3 (a) (11), C C H , F e d . Sec. L . R e p . , a . a . O . , S. 20, 207. SEC, SEA Rule 17 (a) - 3 (a) (3), C C H , Fed. Sec. L . Rep. , a . a . O . , S. 20.

206. 2 0 1 20 2

20 3

SEC, SEA Rule 17 (a) - 3 (a) (5), C C H , Fed. Sec. L . Rep. , a . a . O . SEC, SEA Rule 17 a - 4 (a), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 26, 981 , S. 20, 207-3. S E C , SEA R u l e 17 (a) - 3 (a) (4), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 26, 9 8 0 , S .

20,206.

20 4

S E C , SEA R u l e 17 (a) - 3 (a) (6), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , a . a . O .

88

v e r n i c h t e t w e r d e n 2 0 5 . Das gleiche g i l t für die P r o b e b i l a n z e n b e z ü g l i c h d e r K a p i t a l s t r u k t u r 2 0 6 . D i e SEC s c h r e i b t d e m b r o k e r f e r n e r d i e F ü h r u n g von Personalbögen über sämtliche m i t der Abwicklung von Kundenaufträgen b e f a ß t e n G e s c h ä f t s a n g e h ö r i g e n v o r 2 0 7 . D i e P e r s o n a l u n t e r l a g e n m ü s s e n ü b e r d i e l e t z t e n 10 J a h r e d e s b e r u f l i c h e n W e r d e g a n g s des A n g e s t e l l t e n l ü c k e n l o s A u s k u n f t g e b e n . H i e r m u ß v e r m e r k t w e r d e n , ob d e r A n g e s t e l l t e bereits wegen Vergehens gegen die Wertpapiergesetzgebung durch a m e r i k a n i s c h e Bundes- oder Staatsbehörden, d u r c h eine B ö r s e n v e r w a l t u n g o d e r die N A S D z u r V e r a n t w o r t u n g g e z o g e n w u r d e o d e r ob g e g e n i h n e i n entsprechendes Verfahren s c h w e b t 2 0 8 . Die Personalunterlagen von ehem a l i g e n Geschäftsangehörigen m ü s s e n nach deren Ausscheiden noch für die Dauer von d r e i J a h r e n aufbewahrt w e r d e n 2 0 9 . Sämtliche oben beschriebenen Geschäftsunterlagen sind bei B e t r i e b s p r ü f u n g e n d u r c h d i e SEC den b e h ö r d l i c h e n R e v i s o r e n j e d e r z e i t z u r V e r f ü g u n g zu s t e l l e n 2 1 0 .

2. R e g e l u n g e n d e r

NYSE

U m eine K o n t r o l l m ö g l i c h k e i t über die exakte A u s f ü h r u n g von B ö r s e n a u f t r ä g e n z u e r h a l t e n , b e s t i m m t d i e N Y S E , daß i h r e M i t g l i e d e r A u f z e i c h n u n g e n ü b e r j e d e n A u f t r a g a n f e r t i g e n , den s i e z u r A u s f ü h r u n g a n den B ö r s e n f l u r w e i t e r g e l e i t e t ( " t r a n s m i t t e d " ) o d e r den s i e z u m Z w e c k e e i g e n h ä n d i g e r A u s f ü h r u n g i n den B ö r s e n s a a l m i t g e n o m m e n ( " c a r r i e d " ) h a ben. Die Aufzeichnungen sind für die Dauer von mindestens d r e i Jahren aufzub e w a h r e n 2 1 1 . Aus ihnen m ü s s e n die Bezeichnung und die Menge dei u m 20 5

20 20

20 20

SEC, SEA Rule 17 (a) - 4 (b) (1), (4), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 26, 981, S. 2 0 , 2 0 7 - 3 . 6 SEC, SEA Rule 17 (a) - 4 (b) (5), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , a . a . O . 7 SEC, SEA Rule 17 (a) - 3 (a) 12 (A) (B), C C H , Fed. Sec. L . Rep. §26,980, S. 20, 207 f. 8 SEC, SEA Rule 17 (a) - 3 (a) 12 (A), C C H , F e d . Sec. L . R e p . , a . a . O . 9 S E C , SEA R u l e 17 a - 4 (e), C C H , F e d . Sec. L . R e p . , § 26, 981, S. 20,

208. 210 211

S E A , s e c . 17 (a). N Y S E , Rules of B o a r d , R. 410 (a), C C H , NYSE Guide - Band 2, § 2410,S. 3702 f. R u l e 410 (a): " E v e r y m e m b e r o r h i s o r g a n i z a t i o n s h a l l p r e s e r v e f o r at l e a s t t h r e e y e a r s a r e c o r d of: (1) e v e r y o r d e r t r a n s m i t t e d d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y by such m e m b e r o r o r g a n i z a t i o n to the F l o o r , w h i c h r e c o r d s h a l l include the name and amount of the s e c u r i t y , the t e r m s of the o r d e r , the t i m e when i t was so t r a n s m i t t e d , and the t i m e at w h i c h a r e p o r t of e x e c u t i o n was r e c e i v e d . (2) e v e r y o r d e r r e c e i v e d by such m e m b e r , e i t h e r o r a l l y o r i n w r i t i n g , and c a r r i e d by such m e m b e r to the F l o o r , w h i c h r e c o r d s h a l l i n c l u d e the name and amount of the s e c u r i t y , the t e r m s of the o r d e r , the t i m e when 89

zusetzenden W e r t p a p i e r e , die Auftragsbedingungen, der Zeitpunkt d e r E n t g e g e n n a h m e des A u f t r a g s , s e i n e r W e i t e r l e i t u n g und s e i n e r E r l e d i g u n g s bestätigung hervorgehen. Ist ein A u f t r a g in der Zwischenzeit w i d e r r u f e n w o r d e n , muß auch ü b e r den Z e i t p u n k t des E i n g a n g s des W i d e r r u f s eine s c h r i f t l i c h e Notiz angefertigt w e r d e n , die ebenfalls d r e i J a h r e lang aufzubewahren ist.

3. R e g e l u n g e n d e r

NASD

D i e N A S D m a c h t i h r e n M i t g l i e d e r n die F ü h r u n g und A u f b e w a h r u n g v o n G e s c h ä f t s u n t e r l a g e n i n A r t . I I I , s e c . 21 i h r e r R u l e s of F a i r P r a c t i c e 2 1 2 z u r A u f l a g e . W e g e n d e r E i n z e l h e i t e n v e r w e i s t d i e N A S D i n s e c . 21 (a) a u f d i e e n t s p r e c h e n d e n V o r s c h r i f t e n d e r SEC ; a l s B e s o n d e r h e i t i s t l e d i g l i c h z u b e m e r k e n , daß d i e d e r N A S D a n g e h ö r e n d e n b r o k e r s B e s c h w e r d e n i h r e r Kundschaft aufzubewahren haben, soweit diese s c h r i f t l i c h eingegangen s i n d . I n e i n e r N o t i z i s t f e s t z u h a l t e n , ob u n d g e g e b e n e n f a l l s w e l c h e M a ß n a h m e n d e r b r o k e r g e t r o f f e n h a t , u m d e r B e s c h w e r d e des K u n d e n a b z u helfen 213 .

II. D I E V E R P F L I C H T U N G DES B R O K E R ZUR A B G A B E VON M E L D U N G E N ÜBER SEIN G E S C H Ä F T S V E R L A U F 1. M e l d e v o r s c h r i f t e n

der

SEC

N e b e n d e r F ü h r u n g v o n G e s c h ä f t s b ü c h e r n und - u n t e r l a g e n w i r d d e m b r o ker gesetzlich auferlegt, i n regelmäßigen Abständen Meldungen über seinen G e s c h ä f t s v e r l a u f zu e r s t a t t e n . D i e R a h m e n r e g e l u n g f i n d e t s i c h i n s e c . 17 (a) S E C . H i e r i n w i r d d i e S E C e r m ä c h t i g t , F o r m u n d n o t w e n d i g e n I n halt der g e f o r d e r t e n Meldungen näher zu b e s t i m m e n . a) D e r j ä h r l i c h e

Finanzbericht

N a c h den B e s t i m m u n g e n d e r SEC hat d e r b r o k e r j ä h r l i c h e i n e n B e r i c h t über seine F i n a n z l a g e ( " r e p o r t of f i n a n c i a l c o n d i t i o n " ) abzufassen und d i e s e n b i n n e n 45 T a g e n n a c h s e i n e m E r s t e l l u n g s d a t u m b e i d e r r e g i o n a l z u s t ä n d i g e n Z w e i g s t e l l e d e r SEC e i n z u r e i c h e n 2 1 4 . E i n b e s t i m m t e r A b i t was so r e c e i v e d and the t i m e at w h i c h a r e p o r t of execution was r e c e i v e d . (3) the t i m e of the entry of every c a n c e l l a t i o n of an o r d e r covered by (1) and (2) above. " 212 213

2 1 4

NASD, R e p r i n t of the M a n u a l , § 2171, S. 2095. NASD, Rules of F a i r P r a c t i c e , A r t . I l l , sec. 21 (c), R e p r i n t of the Manual, a.a.O. SEC, SEA Rule 17 a - 5 (a), CCH, Fed. S e c . L . Rep. § 26,982 S. 20,208 f . ; l e d i g l i c h der e r s t e F i n a n z b e r i c h t eines neu zugelassenen b r o k e r i s t spätestens fünf Monate nach Geschäftsaufnahme, aber nicht v o r A b l a u f des e r s t e n Monats s e i n e r T ä t i g k e i t zu e r s t e l l e n , SEC, a . a . O . 90

g a b e t e r m i n i s t nicht festgelegt. D e r b r o k e r kann den F i n a n z b e r i c h t zu j e d e m b e l i e b i g e n Z e i t p u n k t e r s t a t t e n ; e r h a t l e d i g l i c h d a r a u f z u a c h t e n , daß zwischen zwei aufeinanderfolgenden B e r i c h t e n eine Zeitspanne von m i n destens v i e r Monaten l i e g t 2 1 5 . Die i n dem j ä h r l i c h e n F i n a n z b e r i c h t gef o r d e r t e n A n g a b e n s i n d i n e i n e r v o n d e r SEC h e r a u s g e g e b e n e n V o r l a g e 2 1 6 i m einzelnen vorgeschrieben. Der Bericht ist entsprechend dieser V o r lage a b z u f a s s e n 2 1 7 . E r muß den B e s t ä t i g u n g s v e r m e r k eines u n a b h ä n g i gen, öffentlich b e s t e l l t e n B u c h p r ü f e r s t r a g e n 2 1 8 und von der e i d l i c h e n B e k r ä f t i g u n g des b r o k e r b e g l e i t e t s e i n , daß d e r B e r i c h t n a c h b e s t e m W i s s e n und G e w i s s e n z u t r e f f e n d und v o l l s t ä n d i g e r s t e l l t w u r d e 2 1 9 . b) D i e j ä h r l i c h e G e w i n n - und V e r l u s t r e c h n u n g S p ä t e s t e n s 120 T a g e n a c h A b s c h l u ß d e s K a l e n d e r j a h r e s h a t d e r b r o k e r b e i d e r SEC eine G e w i n n - und V e r l u s t r e c h n u n g e i n z u r e i c h e n 2 2 0 . A u c h für diese Meldung hat sich der b r o k e r eines v o r g e s c h r i e b e n e n , v o n der S E C e n t w o r f e n e n F o r m u l a r s 2 2 1 z u b e d i e n e n , das d i e g e f o r d e r t e n A n g a ben i m einzelnen aufführt.

2. M e l d e vo r s e h r i f t e η d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s körperschaften B r o k e r s , die als B ö r s e n m i t g l i e d e r m i t W e r t p a p i e r e n handeln, m ü s s e n z u s ä t z l i c h z u d e n M e l d e v o r s c h r i f t e n d e r SEC d e r z u s t ä n d i g e n B ö r s e n l e i tung über i h r e n Geschäftsverlauf b e r i c h t e n . Die NYSE f o r d e r t von i h r e n M i t g l i e d e r n m o n a t l i c h e Meldungen über i h r e F i n a n z l a g e , die auf e i n e m dafür e n t w i c k e l t e n F o r m b l a t t der B ö r s e zu e r s t a t t e n s i n d 2 2 2 . Soweit b r o k e r s der NASD angehören, haben sie i m v i e r t e l j ä h r l i c h e n A b s t a n d d i e s e r O r g a n i s a t i o n auf v o r g e s c h r i e b e n e m F o r m u l a r 2 2 3 ü b e r i h r e 2 1 5

SEC, SEA Rule 17 a - 5 (a), C C H , F e d . Sec. L . Rep. a . a . O . O f f i z i e l l bezeichnet als " F o r m Χ - 17 A - 5 " , Release No. 34-8172 v . 30. N o v . 1967, 32 F . R . 1 4 0 1 8 ; e i n M u s t e r des F o r m b l a t t e s b e f i n d e t s i c h i n C C H , F e d . Sec. L . R e p . , § 33, 922 S. 22, 803 ff. 2 1 7 S E C , SEA Rule 17 a - 5 a (2), C C H , F e d . Sec. L . Rep. §26, 982, S. 20, 209. 218 S E C , SEA Rule 17 a - 5 (b) (1), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , a . a . O . 219 SEC, SEA Rule 17 a - 5 (b) (2), C C H , Fed. Sec. L . R e p . , a . a . O . , S. 20, 209 f. 2 2 0 SEC, SEA Rule 17 a - 10 (a), C C H , F e d . Sec. L . R e p . , § 26, 987, S. 20, 215-2. 2 2 1 F o r m X - 17 A - 10, Release N o . 34 - 8812 v o m 23. M ä r z 1970, 35 F . R . 3803; ein M u s t e r des F o r m b l a t t s befindet sich i n CCH, Fed. Sec. L . Rep. , § 33, 946, S. 22, 829 ff. 2 2 2 NYSE, Rules of B o a r d , R. 416, C C H , NYSE Guide, § 2416, S. 3721. 2 2 3 Es handelt s i c h um das F o r m b l a t t " N A S D F o r m Q " ; NASD, R e p r i n t of the M a n u a l , § 4195, S. 4077. 2 1 6

91

F i n a n z l a g e zu b e r i c h t e n . D e r F i n a n z b e r i c h t für die NASD i s t w i e d e r u m unabhängig davon zu e r s t e l l e n , ob d e r b r o k e r b e r e i t s e n t s p r e c h e n d e B e r i c h t e b e i d e r SEC u n d den z u s t ä n d i g e n B ö r s e n v o r s t ä n d e n e i n g e r e i c h t h a t . Die NASD bezweckt m i t d i e s e r eigenständigen M e l d e p f l i c h t i h r e r M i t g l i e der die E i n r i c h t u n g eines F r ü h w a r n s y s t e m s b e i sich b e d r o h l i c h e n t w i c k e l n den F i n a n z l a g e n e i n z e l n e r M i t g l i e d s f i r m e n 2 2 4 .

2 2 4

NASD, R e p r i n t of the M a n u a l , a . a . O .

92

Vierter Abschnitt Anlegerschutz gegen betrügerische Machenschaften der brokers durch "anti-fraud"-Bestimmungen im SEA Α. Die Bedeutung der "anti-fraud"-Gesetzgebung für den Schutz des Wertpapieranlegers neben den aufsichtsrechtlichen Bestimmungen im SEA I n den b i s h e r i g e n A u s f ü h r u n g e n w u r d e d a r g e l e g t , i n w i e w e i t d i e G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t des s t o c k - b r o k e r e i n e m d e t a i l l i e r t e n R e g l e m e n t d e r S E C , des B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m s o w i e d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n u n t e r l i e g t . D i e V o r s c h r i f t e n ü b e r d i e Z u l a s s u n g des b r o k e r zum W e r t p a p i e r h a n d e l , über seine Kapitalausstattung, die B u c h führ ungs- und M e l d e v o r s c h r i f t e n sowie die Bedingungen f ü r die G e w ä h r u n g von E f f e k t e n k r e d i t s o l l e n geordnete Zustände auf den W e r t p a p i e r m ä r k t e n s c h a f f e n und d i e n e n i n s o f e r n d e m Schutz des W e r t p a p i e r a n l e g e r s . Offenbare Unregelmäßigkeiten i m Geschäftsgebaren der s t o c k - b r o k e r s können durch K o n t r o l l e n i h r e r Geschäftsunterlagen seitens der A u f s i c h t s b e h ö r d e n aufgedeckt und d u r c h e n t s p r e c h e n d e Sanktionen u n s c h ä d l i c h g e m a c h t w e r d e n . D i e o r g a n i s a t o r i s c h e n A u f s i c h t s v o r s c h r i f t e n ü b e r den s t o c k b r o k e r können jedoch nur i n g r o b e n Zügen die G e s a m t h e i t der W e r t p a p i e r a n l e g e r s c h ü t z e n . Ü b e r v o r t e i l u n g e n des e i n z e l n e n K u n d e n s i n d w e d e r d u r c h strenge Z u l a s s u n g s r e g e l n zu v e r h i n d e r n noch m ü s s e n sie als solche i n den pflichtgemäß zu führenden G e s c h ä f t s u n t e r l a g e n offenbar w e r d e n . U m den e i n z e l n e n K u n d e n v o r v e r s t e c k t e n B e t r ü g e r e i e n i m W e r t p a p i e r g e s c h ä f t z u b e w a h r e n , hat d e r G e s e t z g e b e r d i e M a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n i m S E A e n t w i c k e l t . In der A u s g e s t a l t u n g und D u r c h s e t z u n g d i e s e r V o r s c h r i f t e n zeigt sich die eigentliche Durchschlagskraft der Anlegerschutzgesetzgeb u n g auf d e m G e b i e t des E f f e k t e n h a n d e l s 1 .

B. Der Rechtszustand vor Bestehen der

"anti-fraud"-Gesetzgebung

D i e G e s c h e h n i s s e v o r E r l a ß d e r B ö r s e n g e s e t z g e b u n g i n d e n USA h a t t e n g e z e i g t , daß z a h l r e i c h e b e r u f s m ä ß i g e E f f e k t e n h ä n d l e r i h r e E r f a h r e n h e i t i m Börsenwesen ausnutzten, um die b r e i t e M a s s e der K l e i n a n l e g e r zu ü b e r v o r t e i l e n und um i h r e E r s p a r n i s s e zu b r i n g e n . D i e d a d u r c h a u s g e l ö s t e n V e r t r a u e n s k r i s e n f ü h r t e n z u m K u r s v e r f a l l a n den E f f e k t e n m ä r k t e n und zogen das g e s a m t e a m e r i k a n i s c h e W i r t s c h a f t s l e b e n i n M i t l e i d e n s c h a f t . Z w a r hatten die a m e r i k a n i s c h e n G l i e d s t a a t e n eigene Effektengesetze e n t w i c k e l t , die s i c h u n t e r a n d e r e m auch m i t B e t r ü g e r e i e n auf d e m G e b i e t des E f f e k t e n h a n d e l s b e f a ß t e n 2 . D i e s e s o g . " b l u e s k y l a w s " d e r e i n z e l n e n S t a a t e n z e i g t e n s i c h d e r E x p a n s i o n des a m e r i k a n i s c h e n G e s c h ä f t s l e b e n s 1 2

V g l . W e i s s S. 91. N ä h e r e s zu d i e s e r E n t w i c k l u n g bei L o s s , 93

B d . I , S. 23 ff.

über die Staatsgrenzen hinaus jedoch nicht gewachsen. D i e Gesetze eines Gliedstaates waren nicht m e h r anwendbar, wenn Wertpapiere über die Staatsgrenze hinweg gehandelt w u r d e n 3 . Vor Erlaß der bundesgesetzlichen Effektengesetzgebung konnten Bundesbehörden i m F a l l e von B e t r ü g e r e i e n b e i m W e r t p a p i e r h a n d e l n u r auf s t r a f r e c h t l i c h e m W e g e e i n s c h r e i t e n , u n d z w a r b e i V e r s t ö ß e n g e g e n das b u n d e s g e s e t z l i c h e " m a i l f r a u d s t a t u t e " 4 . Ersatzansprüche geschädigter Anleger wegen betrügerischer M a chenschaften d e r W e r t p a p i e r h ä n d l e r l i e ß e n s i c h e v e n t u e l l auf eine K l a g e nach c o m m o n law wegen d e l i k t i s c h e r Schädigung ( " c o m m o n law t o r t action o f d e c e i t " ) ä h n l i c h den d e u t s c h e n V o r s c h r i f t e n i n §§ 823 A b s . 2 B G B , 263 StGB stützen ; der K l ä g e r hatte dann aber die einzelnen B e t r u g s e l e m e n t e d a r z u l e g e n und zu b e w e i s e n . H ä u f i g w i r d es d a b e i d e m w i r t s c h a f t l i c h u n t e r l e g e n e n K l e i n a n l e g e r u n m ö g l i c h g e w e s e n s e i n , den b e r u f s m ä ß i g e n E f fektenspezialisten der "wissentlichen Falschbehauptung einer wesentlichen T a t s a c h e " 5 ( " f r a u d u l e n t m i s r e p r e s e n t a t i o n of a m a t e r i a l fact") zu überführen. Schwierigkeiten entstanden bei einer Betrugsklage vor a l l e m , wenn der Anleger durch unterlassene Aufklärung i r r e g e f ü h r t worden w a r , w e n n e r n u r H a l b w a h r h e i t e n e r f u h r , wenn die B e k u n d u n g e n des W e r t p a p i e r h ä n d l e r s auf d e r G r e n z e z w i s c h e n T a t s a c h e n b e h a u p t u n g und r e c h t l i c h unverbindlicher Anpreisung lagen, wenn schließlich die K a u s a l i t ä t z w i s c h e n d e r H a n d l u n g o d e r U n t e r l a s s u n g d e s b r o k e r u n d d e m S c h a d e n des Kunden i m Streit w a r 6 . M i t c o m m o n law-Rechtsbehelfen w a r also den meistens überaus geschickt eingeleiteten Übervorteilungen i m Wertpapierhandel kaum beizukommen. H i n z u k a m , daß i m c o m m o n l a w d e r v e r k ä u f e r f r e u n d l i c h e R e c h t s g r u n d s a t z d e s " c a v e a t e m p t o r " v o r h e r r s c h e n d i s t 7 . D a n a c h o b l i e g t es a l l e i n d e m K ä u f e r , d i e K a u f s a c h e zu p r ü f e n und auf s e i n e G e b r a u c h s t a u g l i c h k e i t zu b e u r t e i l e n . Hat der K ä u f e r sichtbare M ä n g e l aufgrund p e r s ö n l i c h e r Unerfahrenheit nicht entdeckt, geht dieses a u s s c h l i e ß l i c h zu seinen L a sten8 . D e r Verkäufer haftet nach der "caveat e m p t o r ' - D o k t r i n nur für E r k l ä r u n g e n , die als a u s d r ü c k l i c h e Z u s i c h e r u n g e n aufzufassen sind, m i t 3

4

5

6

7 8

V g l . K l a i n g u t i S. 30 m i t H i n w e i s auf G e s e t z e s m a t e r i a l i e n z u m S e c u r i t i e s A c t ( F n . 4); siehe A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t B . 18 U . S . C . § 1 3 4 1 ; dazu L o s s , B d . I I I , S. 1421; A r t . I , sec. 8 ( c l . 7) der amer i k a n i s c h e n V e r f a s s u n g gibt dem Bundesgesetzgeber (Congress) die Gesetzg e b u n g s k o m p e t e n z f ü r das P o s t w e s e n ; v g l . auch A u s f ü h r u n g e n o b e n , 2. A b schnitt Β I. N ä h e r zu den e i n z e l n e n E l e m e n t e n d e r T ä u s c h u n g s k l a g e nach c o m m o n law siehe u n t e n , 5. A b s c h n i t t B . Z u d i e s e n ü b e r k o m m e n e n P r o b l e m e n v g l . L o s s , B d . I I I , S. 1430 ff m i t v i e l e n H i n w e i s e n auf das a m e r i k a n i s c h e S c h r i f t t u m . N ä h e r e s dazu bei G r a u e S. 153 ff. B l a c k ' s L a w D i c t i o n a r y S. 294, " c a v e a t e m p t o r " : " T h i s m a x i m s u m m a r i zes the r u l e that the p u r c h a s e r of an a r t i c l e m u s t e x a m i n e , j u d g e , and t e s t i t f o r h i m s e l f , b e i n g bound to d i s c o v e r any o b v i o u s d e f e c t s o r i m p e r f e c tions. "

94

denen er s i c h o f f e n s i c h t l i c h i n r e c h t s e r h e b l i c h e r W e i s e b i n d e n w i l l und die n a c h w e i s l i c h i n b e t r ü g e r i s c h e r A b s i c h t abgegeben w u r d e n 9 . K e i n e Haftung entsteht für E r k l ä r u n g e n , die i m w e i t gesteckten V o r f e l d der "noch v e r t r e t b a r e n A n p r e i s u n g . . . und der noch z u l ä s s i g e n U b e r v o r t e i l u n g " abgegeben w e r d e n 1 0 . D i e s e " c a v e a t e m p t o r " G r u n d s ä t z e galten f r ü h e r a u c h i m B e r e i c h des a m e r i k a n i s c h e n E f f e k t e n h a n d e l s r e c h t s . Sie e r schienen dem amerikanischen Bundesgesetzgeber nicht geeignet, dem wirtschaftlich unterlegenen Wertpapieranleger ausreichenden Rechtsschutz g e g e n d u b i o s e P r a k t i k e n b e i m E f f e k t e n h a n d e l zu g e w ä h r l e i s t e n . N a c h A n sicht von Justice G o l d b e r g , Richter am obersten a m e r i k a n i s c h e n B u n d e s g e r i c h t , i s t d i e A b l ö s u n g des " c a v e a t e m p t o r " G r u n d s a t z e s e i n z e n t r a l e s A n l i e g e n der E f f e k t e n g e s e t z g e b u n g des B u n d e s : " A f u n d a m e n t a l p u r p o s e , c o m m o n to t h e s e ( f e d e r a l s e c u r i t i e s ) s t a t u t e s , w a s t o s u b s t i t u t e a p h i l o s o p h y of f u l l d i s c l o s u r e f o r t h e p h i l o s o p h y o f caveat e m p t o r and thus to achieve a h i g h s t a n d a r d of b u s i n e s s ethics i n the s e c u r i t i e s i n d u s t r y " . 1 1 I n n e r h a l b des n e u e n G e s e t z e s w e r k s w a r e n es d i e " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n , d i e u n t e r A b s c h a f f u n g des " c a v e a t e m p t o r " - P r i n z i p s auf d e m B e r e i c h des E f f e k t e n h a n d e l s d e m w i r t s c h a f t l i c h e n U n g l e i c h g e w i c h t d e r M a r k t b e t e i l i g t e n Rechnung tragen s o l l t e n 1 2 .

C. Die Generalklauseln innerhalb der "anti-fraud"-Bestimmungen des SEA I. D E R

GESETZESWORTLAUT

U m den n e u e n R e c h t s g r u n d s a t z d e r u m f a s s e n d e n O f f e n l e g u n g ( " p h i l o s o p h y of f u l l d i s c l o s u r e " ) 1 3 d u r c h z u s e t z e n , hat der a m e r i k a n i s c h e G e s e t z g e b e r die schon genannten " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n i m SEA zu umfassenden Verbotsvorschriften für alle denkbaren betrügerischen Machenschaften auf den W e r t p a p i e r m ä r k t e n a u s g e s t a t t e t . D i e A n w e n d u n g j e g l i c h e r " K u n s t g r i f f e , R ä n k e und L i s t e n " ( " d e v i c e s , c o n t r i v a n c e s , s c h e m e s and a r t i f i c e s t o d e f r a u d " ) i m E f f e k t e n h a n d e l w i r d a l s G e s e t z v e r s t o ß d e k l a r i e r t , d e r auf 9

10 11

12 13

V g l . G r a u e S. 153 m i t w e i t e r e n N a c h w e i s e n aus d e m a m e r i k a n i s c h e n S c h r i f t t u m i n F n . 317. So G r a u e S. 1 53 ; siehe auch R a b e 1 S. 134. S E C v . C a p i t a l G a i n s R e s e a r c h B u r e a u , 375 U . S . 180 (186) (1963), 11 L . E d . 2d 237 (243), 84 S . C t . 275; ebenso W i l k o v . Swan, 346 U . S . 427 (430) (1953),98 L . E d . 168 (173), 74 S . C t . 182 u n t e r H i n w e i s auf die G e s e t z e s m a t e r i a l i e n i n H. R. Rep. No. 85, 73 d Cong. , 1st Sess. 2 (1933). So L o s s , Bd. I I I , S. 1435 m i t H i n w e i s auf G e s e t z e s m a t e r i a l i e n i n F n . 1 7. Vgl. Justice G o l d b e r g in: S E C ν . C a p i t a l G a i n s Research B u r e a u , a.a.O. 95

v e r w a l t u n g s - , z i v i l - und s t r a f r e c h t l i c h e r Ebene geahndet w e r d e n k a n n 1 4 . S E A , s e c . 10: " I t s h a l l be u n l a w f u l f o r any p e r s o n , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , by t h e use of any m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y of i n t e r s t a t e c o m m e r c e o r of t h e m a i l s , o r of any f a c i l i t y of any n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e (b) t o u s e o r e m p l o y , i n c o n n e c t i o n w i t h t h e p u r c h a s e o r s a l e o f a n y s e c u r i t y r e g i s t e r e d on a n a t i o n a l s e c u r i t i e s exchange o r any s e c u r i t y n o t so r e g i s t e r e d , any m a n i p u l a t i v e o r d e c e p t i v e d e v i c e o r c o n t r i v a n c e i n c o n t r a v e n t i o n of s u c h r u l e s a n d r e g u l a t i o n s as the C o m m i s s i o n m a y p r e s c r i b e as n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n t h e p u b l i c i n t e r e s t o r f o r the p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s . " S E A , s e c . 15 (c) (1): " N o b r o k e r o r d e a l e r s h a l l m a k e use of the m a i l s o r of any m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y of i n t e r s t a t e c o m m e r c e to effect any t r a n s a c t i o n i n , o r to i n d u c e the p u r c h a s e o r s a l e o f , any s e c u r i t y . . . o t h e r w i s e than on a n a t i o n a l s e c u r i t i e s exchange of w h i c h i t is a m e m b e r , by m e a n s of a n y m a n i p u l a t i v e , d e c e p t i v e , o r o t h e r f r a u d u l e n t d e v i c e o r c o n t r i v a n c e , . . . The C o m m i s s i o n s h a l l , f o r the p u r p o s e s of t h i s s u b s e c t i o n , by r u l e s a n d r e g u l a t i o n s d e f i n e s u c h d e v i c e s o r c o n t r i v a n c e s as a r e m a n i p u l a t i v e , d e c e p t i v e , o r o t h e r w i s e f r a u d u l e n t . " A u f den e r s t e n B l i c k s c h e i n t n u r die l e t z t e r e d e r w i e d e r g e g e b e n e n V o r s c h r i f t e n d e n b r o k e r a l s l e x s p e c i a l i s zu b e t r e f f e n . See. 10 (b) S E A v e r bietet j e d e r m a n n ("any person") die Anwendung b e t r ü g e r i s c h e r P r a k t i k e n b e i m W e r t p a p i e r h a n d e l , w ä h r e n d s i c h d a s G e s e t z i n s e c . 15 (c) (1) S E A s p e z i e l l an d e n b r o k e r w e n d e t . L e t z t e r e V o r s c h r i f t b e t r i f f t a b e r n u r das G e s c h ä f t s g e b a r e n des b r o k e r an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n (. . . " o t h e r w i s e t h a n on a national securities exchange". . . ) . F ü r betrügerische Machenschaften der b r o k e r s b e i m B ö r s e n h a n d e l i s t die umfassendere G e n e r a l k l a u s e l i n s e c . 10 (b) SEA e i n s c h l ä g i g 1 5 .

II. D I E G E N E R E L L E N A U S F Ü H R U NG S Β E S Τ I M M U Ν G Ε Ν DER SEC ZU D E N G E S E T Z L I C H E N " A N T I - F R A U D , L VORSCHRIFTEN I n d e n " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n des S E A w i r d es w e i t g e h e n d d e r S E C ü b e r l a s s e n , d u r c h " r u l e s and r e g u l a t i o n s " a u s z u f ü h r e n , w e l c h e d e r auf den W e r t p a p i e r m ä r k t e n angetroffenen P r a k t i k e n als b e t r ü g e r i s c h e Machens c h a f t e n i m Sinne des G e s e t z e s a n z u s e h e n s i n d . D i e SEC hat i n i h r e n " R u l e s and R e g u l a t i o n s under the S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t ' 1 1 6 eine V i e l z a h l von B e s t i m m u n g e n zu beiden G e s e t z e s v o r s c h r i f t e n e r l a s s e n 1 7 . A l s w i c h 14 15 16 17

Näheres dazu i n den s p ä t e r e n Ausführungen, 5. A b s c h n i t t A . W e i s s S. 196. 17 CFR 240. - C C H , F e d . Sec. L . Rep. , §§ 26, 703 f f , S . 20, 051 ff. S E A , Rule 1 0 b - 1 b i s 16 zu s e c . 10 (b) SEA; S'EA, Rule 1 5 (c) 1 - 2 b i s 9 zu sec. 15 (c) (1) S E A .

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t i g s t e A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g z u s e c . 1 0 ( b ) S E A g i l t S E A R u l e 10 b - 5 d e r S E C . D i e g e s e t z l i c h e B e s t i m m u n g i n s e c . 10 (b) S E A i s t f ü r s i c h a l l e i n nicht a n w e n d b a r 1 8 , denn sie v e r b i e t e t H a n d e l s p r a k t i k e n , die e r s t d u r c h E r l a ß e n t s p r e c h e n d e r B e s t i m m u n g e n d e r SEC a l s b e t r ü g e r i s c h e M a c h e n s c h a f t e n q u a l i f i z i e r t w e r d e n s o l l e n . I n S E A , R u l e 10 b - 5 w e r d e n i n d e s s e n n i c h t e i n z e l n e H a n d e l s p r a k t i k e n b e s c h r i e b e n und a l s b e t r ü g e r i s c h h e r a u s g e s t e l l t . V i e l m e h r enthält auch diese A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g der SEC w i e d e r u m e i n g e n e r e l l e s V e r b o t b e t r ü g e r i s c h e r P r a k t i k e n . S E A , R u l e 10 b - 5: " I t s h a l l be u n l a w f u l f o r a n y p e r s o n , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , by the use of any m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y of i n t e r s t a t e c o m m e r c e , o r of the m a i l s , o r of any f a c i l i t y of any s e c u r i t i e s e x c h a n -

ge, (a) t o e m p l o y a n y d e v i c e , s c h e m e o r a r t i f i c e t o d e f r a u d , (b) to m a k e any u n t r u e s t a t e m e n t of a m a t e r i a l f a c t o r to o m i t t o s t a t e a m a t e r i a l fact n e c e s s a r y i n o r d e r to m a k e the s t a t e m e n t s m a d e , i n the l i g h t o f t h e c i r c u m s t a n c e s u n d e r w h i c h t h e y w e r e m a d e , not misleading, or (c) to engage i n any a c t , p r a c t i v e , o r c o u r s e of b u s i n e s s w h i c h o p e r a t e s o r w o u l d o p e r a t e as a f r a u d o r d e c e i t upon any p e r s o n , i n c o n n e c t i o n w i t h the p u r c h a s e o r s a l e of any s e c u r i t y . " I m W o r t l a u t ä h n l i c h i s t a u c h d i e A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g d e r SEC zu s e c . 15 (c) (1) des S E A , d i e s i c h i n S E A , R u l e 15 c 1 - 2 f i n d e t . S E A , R u l e 15 c 1 - 2: (a) " T h e t e r m " m a n i p u l a t i v e , d e c e p t i v e , o r o t h e r f r a u d u l e n t d e v i c e o r c o n t r i v a n c e " , as u s e d i n s e c t i o n 15 (c) (1) of the A c t , i s h e r e b y d e f i n e d to i n c l u d e any a c t , p r a c t i c e , o r c o u r s e of b u s i n e s s w h i c h o p e r a t e s o r w o u l d o p e r a t e as a f r a u d o r d e c e i t upon any p e r s o n . (b) T h e t e r m " m a n i p u l a t i v e , d e c e p t i v e o r o t h e r f r a u d u l e n t d e v i c e o r c o n t r i v a n c e " , as u s e d i n s e c t i o n 15 (c) 1 o f t h e A c t , i s h e r e b y d e f i n e d to i n c l u d e any u n t r u e s t a t e m e n t of a m a t e r i a l f a c t and any o m i s s i o n t o s t a t e a m a t e r i a l f a c t n e c e s s a r y i n o r d e r to m a k e t h e s t a t e m e n t s m a d e , i n t h e l i g h t of the c i r c u m s t a n c e s u n d e r w h i c h t h e y a r e m a d e , not m i s l e a d i n g , w h i c h s t a t e m e n t o r o m i s s i o n i s m a d e w i t h k n o w l e d g e o r r e a s o n a b l e g r o u n d s to b e l i e v e t h a t i t i s u n t r u e o r m i s leading". . . E s f ä l l t a u f , daß s i c h d e r W o r t l a u t d e r z i t i e r t e n G e s e t z e s v o r s c h r i f t e n und der z u g e h ö r i g e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC n u r g e r i n g f ü g i g unterscheiden. E n t s p r e c h e n d i h r e m W o r t l a u t ü b e r s c h n e i d e n s i c h die V o r s c h r i f t e n i n i h r e m A n w e n d u n g s b e r e i c h w e i t g e h e n d , so daß b e i P r o z e s s e n g e g e n den b r o k e r w e g e n b e t r ü g e r i s c h e r M a c h e n s c h a f t e n b e i m W e r t p a p i e r h a n d e l b e i d e " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n des S E A z u s a m m e n m i t d e n z u g e hörigen S E C - B e s t i m m u n g e n nebeneinander als Klagegrundlage angeführt werden 19 . E b e n s o , aber ohne B e g r . L o s s , Bd. I I I , S. 1425. V g l . d a z u J e n n i n g s & - M a r s h S. 821; J e n n i n g s 97

-Marsh

verwei-

ΠΙ. D I E T A T B E S T A N D S M E R K M A L E DER G E N E R E L L E N n A N T I - F R A U D n - B E S T IMMUNGEN 1. D i e B e t e i l i g u n g Die tet:

n

am z w i s c h e n s t a a t l i c h e n

Handel

a n t i - f r a u d n - B e s t i m m u n g e n werden jeweils m i t der F o r m e l eingelei-

" b y the use o f any m e a n s o r i n s t r u m e n t s of t r a n s p o r t a t i o n o r c o m m u n i c a t i o n i n i n t e r s t a t e c o m m e r c e o r b y t h e u s e of the m a i l s " 2 0 . W i e schon oben e r w ä h n t 2 1 m ü s s e n die Bundesgerichte zunächst anhand d i e s e r K r i t e r i e n u n t e r s u c h e n , ob die b u n d e s g e s e t z l i c h e " a n t i - f r a u d " - R e g e l u n g a n w e n d b a r und d a m i t d i e b u n d e s g e r i c h t l i c h e Z u s t ä n d i g k e i t g e g e b e n i s t . B e i d e r A u s l e g u n g des o b e n z i t i e r t e n G e s e t z e s w o r t l a u t s s i n d d i e G e r i c h t e zu u n t e r s c h i e d l i c h e n E r g e b n i s s e n g e l a n g t . I n e i n e r R e i h e v o n E n t s c h e i d u n g e n l i e ß e n s i e es g e n ü g e n , w e n n i r g e n d w a n n i m V e r l a u f d e r E f f e k t e n t r a n s a k t i o n e n d i e P o s t o d e r a n d e r e K o m m u n i k a t i o n s m i t t e l des z w i schenstaatlichen Handels ( " j u r i s d i c t i o n a l m e a n s " ) i n Anspruch genommen w o r d e n w a r e n . E s k a m n i c h t d a r a u f a n , ob d a s j e w e i l i g e z w i s c h e n s t a a t liche K o m m u n i k a t i o n s m i t t e l ( " j u r i s d i c t i o n a l means") unmittelbar zur Überm i t t l u n g b e t r ü g e r i s c h e r Darstellungen benutzt wurde. I n d e r E n t s c h e i d u n g F r a 11 v . R o b i n s o n 2 2 b e g r ü n d e t e d i e B e r u f u n g s i n s t a n z d i e B u n d e s z u s t ä n d i g k e i t m i t d e m U m s t a n d , daß d e r B e k l a g t e n a c h A b s c h l u ß e i n e s auf b e t r ü g e r i s c h e W e i s e z u s t a n d e g e k o m m e n e n W e r t p a p i e r kaufs seine o r t s a n s ä s s i g e Bank p o s t a l i s c h beauftragte, der i n einem and e r e n Staat a n s ä s s i g e n B a n k des K l ä g e r s den K a u f p r e i s f ü r d i e W e r t p a p i e r e zu ü b e r w e i s e n .Judge S t e v e η s v e r t r a t i n d e r U r t e i l s b e g r ü n d u n g d e n S t a n d p u n k t , daß b e i d e r B e n u t z u n g d e r z w i s c h e n s t a a t l i c h e n K o m m u n i k a t i o n s m i t t e l der betrügerische Charakter der T r a n s a k t i o n nicht i n E r s c h e i nung zu t r e t e n b r a u c h e : " . . . The c r o o k e d n e s s need not a p p e a r at a l l i n the i n s t r u m e n t a l i t y used. . . " 2 3 . Ä h n l i c h wurde in einer späteren E n t s c h e i -

20

2 1 2 2 2 3

sen daneben noch auf sec. 17 (a) SA, deren W o r t l a u t die SEC weitgehend i n i h r e Rule 10 b - 5 ü b e r n o m m e n hat. See. 17 (a) SA v e r b i e t e t b e t r ü g e r i s c h e M a c h e n s c h a f t e n b e i der E m i s s i o n von W e r t p a p i e r e n und i s t i n i h r e m A n wendungsbereich auf den Verkäufer von W e r t p a p i e r e n beschränkt. A n d e r e r seits e r k l ä r t diese V e r b o t s n o r m b e r e i t s eine b e t r ü g e r i s c h e W e r t p a p i e r v e r kaufsofferte für u n g e s e t z l i c h , ohne daß es zu W e r t p a p i e r u m s ä t z e n g e k o m m e n s e i n muß. Insofern i s t sie w e i t r e i c h e n d e r als die " a n t i - f r a u d " - B e s t i m mungen des SEA. E n t h ä l t der beanstandete T a t k o m p l e x auch b e t r ü g e r i s c h e V e r k a u f s o f f e r t e n , w i r d als Klagegrundlage neben secs. 10 (b), 15(c) ( l ) S E A auch noch sec. 17 (a) SA angeführt. " U n t e r Z u h i l f e n a h m e i r g e n d e i n e s T r a n s p o r t - oder K o m m u n i k a t i o n s m i t t e l s des z w i s c h e n s t a a t l i c h e n Handels o d e r d e r P o s t . " ( Ü b e r s e t z u n g des V e r f . ) V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 4. A b s c h n i t t B . 203 F . 2d 627 (9th. C i r . 1953). F r a t t v . R o b i n s o n , a . a . O . , S. 634. 98

dung d e s s e l b e n G e r i c h t s d i e A n w e n d b a r k e i t des B u n d e s r e c h t s auf d i e T a t s a c h e g e s t ü t z t , daß d e r B e k l a g t e d i e m i t t e l s b e t r ü g e r i s c h e r V o r s p i e g e l u n g e n e r l a n g t e n W e r t p a p i e r e u n t e r B e n u t z u n g des F e r n s c h r e i b e r s e i n e s ortsansässigen b r o k e r verkaufen ließ 2 4 . Im Fall M a t h e s o n v. A r m b r u s t 2 5 hatte der Beklagte dem i n W a s h i n g t o n D . C . a n s ä s s i g e n K l ä g e r f e r n m ü n d l i c h v o r g e s c h l a g e n , zu V e r handlungen ü b e r den V e r k a u f eines A k t i e n p a k e t s nach O r e g o n zu r e i s e n . B e i den m ü n d l i c h e n V e r h a n d l u n g e n i n O r e g o n w u r d e d e r K l ä g e r ü b e r v o r t e i l t . Obwohl die gesamte T r a n s a k t i o n i n O r e g o n a b g e w i c k e l t w u r d e , wandte die B e r u f u n g s i n s t a n z B u n d e s r e c h t a n , da das z w i s c h e n s t a a t l i c h e T e l e p h o n gespräch für die nachfolgende b e t r ü g e r i s c h e Effektentransaktion u r s ä c h l i c h g e w e s e n s e i . N a c h A n s i c h t des G e r i c h t s g e s t a t t e t e n die W o r t e " i n c o n n e c t i o n w i t h " (the p u r c h a s e o r s a l e of any s e c u r i t y ) i n s e c . 10 (b)SEA s o w i e S E A , R u l e 10 (b) - 5 d i e s e s e x t e n s i v e A u s l e g u n g s e r g e b n i s 2 6 . N o c h e i n e n S c h r i t t w e i t e r g i n g das B e z i r k s g e r i c h t v o n I l l i n o i s i n d e r A n w e n d u n g des B u n d e s r e c h t s b e i b e t r ü g e r i s c h e n E f f e k t e n t r a n s a k t i o n e n . I m F a l l N e m i t z v . C u n n y 2 7 wurde bereits ein Telephongespräch zwischen P e r s o n e n i n n e r h a l b des g l e i c h e n S t a a t e s a l s " j u r i s d i c t i o n a l m e a n s " a n g e s e h e n , u m e i n e T r a n s a k t i o n u n t e r d i e B e s t i m m u n g e n des S E A z u b r i n g e n , w e i l das T e l e p h o n g r u n d s ä t z l i c h e i n M i t t e l d e r z w i s c h e n s t a a t l i c h e n K o m m u n i k a t i o n s e i 2 8 . Das B e z i r k s g e r i c h t von P e n n s y l v a n i a gelangte dagegen noch i m gleichen Jahr zum gegenteiligen Auslegungsergebnis 2 9 . Im F a l l R o s e n v. A l b e r n C o l o r R e s e a r c h Ine. w u r d e ein T e l e p h o n g e s p r ä c h , das z u e i n e m A k t i e n v e r k a u f z w i s c h e n den i n d e r g l e i c h e n Stadt a n s ä s s i g e n V e r t r a g s p a r t n e r n führte, nicht als zuständigkeitsbegründendes "jurisdiction a l m e a n s " b e t r a c h t e t . E s s e i i m E i n z e l f a l l z u p r ü f e n , ob b e i d e r T r a n s aktion ein die Staatsgrenze überschreitendes K o m m u n i k a t i o n s m i t t e l benutzt wurde 3 0 . Trotz der nicht i m m e r einheitlichen Rechtsprechung zur Anwendbarkeit des B u n d e s r e c h t s i n F ä l l e n b e t r ü g e r i s c h e r E f f e k t e n g e s c h ä f t e d ü r f t e n i n den weitaus m e i s t e n F ä l l e n , i n denen b r o k e r s i n d e r a r t i g e T r a n s a k t i o n e n v e r w i c k e l t sind, keine Schwierigkeiten hinsichtlich der Entscheidungsbef u g n i s d e r B u n d e s g e r i c h t s b a r k e i t a u f t r e t e n . H a n d e l t es s i c h u m G e s c h ä f t e , d i e an d e r B ö r s e a b g e w i c k e l t w e r d e n , so b e g r ü n d e t s c h o n d i e u n m i t t e l b a r e oder m i t t e l b a r e Benutzung von B ö r s e n e i n r i c h t u n g e n die Bundeszuständigk e i t ( s e c . 10 SEA . . . " b y the use . . . o f any f a c i l i t y of any n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e " . . . ). S o l l das G e s c h ä f t a u ß e r b ö r s l i c h an den S c h a l t e r m ä r k 2 4 25 2 6 2 7 28 29

30

E r r i o n v . C ο η η e 11 , 236 F . 2d 447 (455) (9th. C i r . 1 9 5 6 ) . 284 F . 2d 670 (9th. C i r . 1960). M a t h e s o n v . A r m b r u s t , a . a . O . , S. 673. 221 F . Supp. 571 ( D . I I I . 1963). 221 F . Supp. 571 (573). V g l . R o s e n v . A l b e r n C o l o r R e s e a r c h I n c . , 218 F . Supp. 473 (1963). 218 F . Supp. 473 (476).

99

t e n a u s g e f ü h r t w e r d e n , e r w e i t e r t d i e R e g e l u n g i n s e c . 1 5 (b) 3 S E A d i e Entscheidungsbefugnis der B u n d e s g e r i c h t s b a r k e i t . D e r an diesen M ä r k ten zugelassene b r o k e r unterliegt schon durch die Tatsache seiner Reg i s t r i e r u n g d e n b u n d e s g e s e t z l i c h e n " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n , ohne daß seine Beteiligung am zwischenstaatlichen Handel i m E i n z e l f a l l festgestellt werden m u ß 3 1 . S e e . 15 (b) (3) S E A : " A n y p r o v i s i o n o f t h i s t i t l e . . . w h i c h p r o h i b i t s any a c t , p r a c t i c e , o r c o u r s e of b u s i n e s s i f t h e m a i l s o r any m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y of i n t e r s t a t e c o m m e r c e a r e u s e d i n c o n n e c t i o n t h e r e w i t h s h a l l a l s o p r o h i b i t any s u c h a c t , p r a c t i c e , o r c o u r s e o f b u s i n e s s b y any b r o k e r o r d e a l e r r e g i s t e r e d p u r s u a n t t o t h i s s u b s e c t i o n o r any p e r s o n a c t i n g o n b e h a l f o f s u c h a b r o k e r o r d e a l e r , i r r e s p e c t i v e of any use of the m a i l s o r any m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y of i n t e r s t a t e c o m m e r ce i n c o n n e c t i o n t h e r e w i t h . " 3 2 Eine K l a r s t e l l u n g hinsichtlich der Entscheidungsbefugnis der a m e r i k a n i s c h e n B u n d e s g e r i c h t s b a r k e i t f i n d e t s i c h i n s e c . 30 (b) S E A . N a c h d i e s e r V o r s c h r i f t g e l t e n d i e B e s t i m m u n g e n des S E A n i c h t f ü r E f f e k t e n t r a n s a k t i o n e n a u ß e r h a l b des H o h e i t s b e r e i c h e s d e r V e r e i n i g t e n S t a a t e n . S e e . 30 (b) S E A : " T h e p r o v i s i o n s o f t h i s t i t l e o r a n y r u l e s o r r e g u l a t i o n t h e r e u n d e r s h a l l n o t a p p l y t o a n y p e r s o n i n s o f a r as h e t r a n s a c t s a b u s i n e s s i n s e c u r i t i e s w i t h o u t t h e j u r i s d i c t i o n of t h e U n i t e d S t a t e s , II

D i e V o r s c h r i f t l ä ß t e r k e n n e n , daß f ü r E f f e k t e n g e s c h ä f t e m i t A u s l a n d s b e r ü h r u n g d i e a l l g e m e i n e n R e g e l n des i n t e r n a t i o n a l e n P r i v a t r e c h t s g e l t e n . D a s T a t b e s t a n d s m e r k m a l des " j u r i s d i c t i o n a l m e a n s " i s t n u r f ü r d a s i n nerstaatliche amerikanische Kollisionsrecht von Bedeutung, regelt aber n i c h t z u g l e i c h die F r a g e , ob a m e r i k a n i s c h e s o d e r a u s l ä n d i s c h e s R e c h t a n z u w e n d e n i s t . D e n A n w e n d u n g s b e r e i c h v o n s e c . 30 (b) SEA v e r a n s c h a u l i c h t eine E n t s c h e i d u n g eines New Y o r k e r B u n d e s g e r i c h t s aus dem J a h r e 1960 3 3 . D e r K l ä g e r ( K o o k ) v e r l a n g t e v o r dem New Y o r k e r B u n d e s g e r i c h t 3 4 von einer kanadischen B r o k e r f i r m a ( J . H . C r a n g & C o . ) Schadense r s a t z nach a m e r i k a n i s c h e m Recht. Die beklagte B r o k e r f i r m a w a r M i t g l i e d d e r T o r o n t o Stock E x c h a n g e u n d u n t e r h i e l t i n N e w Y o r k e i n e N i e d e r l a s s u n g , d i e g e m ä ß s e c . 15 S E A a l s b r o k e r r e g i s t r i e r t w a r . D i e New Y o r k e r N i e d e r l a s s u n g t r i e b nur m i t i n s t i t u t i o n e l l e n A n l e g e r n (Vers i c h e r u n g e n , Investmentfonds) und m i t M i t g l i e d e r n der N Y S E H a n d e l . P r i v a t a n l e g e r - w i e der K l ä g e r - w u r d e n an die Z e n t r a l e i n T o r o n t o v e r w i e s e n . D e r K l ä g e r ließ durch die Z e n t r a l e der Beklagten i n T o r o n t o i n s p e k u l a t i v e r A b s i c h t k a n a d i s c h e M i n e n w e r t e auf K r e d i t a n s c h a f f e n , w o b e i e r d i e A u f t r ä g e t e l e p h o n i s c h e r t e i l t e und E i n s c h u ß z a h l u n g e n 3 1 3 2 3 3 3 4

W e i s s , a . a . O . , S. 32. H e r v o r h e b u n g d u r c h den V e r f a s s e r . K o o k v . J . H . C r a n g & C o . , 182 F . S u p p . 388 (S.D. N . Y . United States D i s t r i c t C o u r t , S . D . New Y o r k . 100

1960).

d u r c h postalische Übersendung von Schecks e r l e d i g t e . D i e angeschafften Effekten verblieben als Sicherheit bei der Beklagten i n T o r o n t o . Sie s t e l l t e n s i c h s p ä t e r a l s w e r t l o s h e r a u s . Der K l ä g e r meinte, von der Beklagten wegen einer Verletzung der a m e rikanischen Richtlinien über die Effektenkre'ditgewährung 3 5 Schadense r s a t z v e r l a n g e n zu k ö n n e n , da d i e B e k l a g t e n a c h s e c . 15 SEA a l s b r o k e r i n den USA r e g i s t r i e r t s e i und s c h o n w e g e n d i e s e r T a t s a c h e d e n V o r s c h r i f t e n des S E A u n t e r l i e g e . A u ß e r d e m s e i a m e r i k a n i s c h e s R e c h t w e g e n d e r B e n u t z u n g d e r P o s t ( S c h e c k ü b e r s e n d u n g ) und a n d e r e r z w i s c h e n s t a a t l i c h e r K o m m u n i k a t i o n s m i t t e l (telephonische A u f t r a g s e r t e i l u n g ) gegeben. Das G e r i c h t w i e s die K l a g e als u n z u l ä s s i g ab. Das E f f e k t e n g e s c h ä f t z w i schen den P a r t e i e n sei m i t s e i n e m S c h w e r p u n k t i n Kanada a b g e w i c k e l t w o r d e n . K a n a d i s c h e W e r t e seien von e i n e m k a n a d i s c h e n b r o k e r an e i n e r kanadischen B ö r s e e r w o r b e n w o r d e n . D i e A u f t r ä g e seien in Kanada e r t e i l t w o r d e n , die Z a h l u n g s e i i n Kanada e r f o l g t . D o r t s e i auch d e r K r e d i t g e w ä h r t w o r d e n und d i e P a p i e r e a l s S i c h e r h e i t v e r b l i e b e n . D a m i t l i e g e d e r V e r t r a g s s c h w e r p u n k t i n K a n a d a . E s s e i n i c h t S i n n und Z w e c k d e r a m e r i kanischen Effektengesetzgebung, wegen der Zuhilfenahme der a m e r i k a n i s c h e n P o s t u n d E i n r i c h t u n g e n des a m e r i k a n i s c h e n T e l e p h o n n e t z e s d i e a m e r i k a n i s c h e G e r i c h t s b a r k e i t auf a u s l ä n d i s c h e E f f e k t e n g e s c h ä f t e a u s z u d e h n e n . D i e s e n G r u n d s a t z s t e l l e s e c . 30 (b) SEA k l a r . G e m ä ß s e c . 30 (b) S E A k ö n n e a m e r i k a n i s c h e s R e c h t n u r auf W e r t p a p i e r g e s c h ä f t e a n g e w e n det w e r d e n , die i n i h r e m w e s e n t l i c h e n T e i l i n n e r h a l b der Vereinigten Staaten getätigt w ü r d e n 3 6 .

2. D i e

Begriffe

"fraud"

und

a) D i e c o m m o n l a w - B e d e u t u n g d e r

"deceit" Begriffe

D i e B e g r i f f e " f r a u d " u n d " d e c e i t " s t a m m e n aus d e m c o m m o n l a w u n d b e z i e h e n s i c h i m w e i t e s t e n S i n n e a u f j e d e s u n e h r l i c h e V e r h a l t e n . Sie w e r den i m a m e r i k a n i s c h e n R e c h t h ä u f i g s y n o n y m g e b r a u c h t . W ä h r e n d " d e c e i t " als U n t e r b e g r i f f die a b s i c h t l i c h e Ü b e r v o r t e i l u n g eines anderen bedeutet, i s t " f r a u d " die u m f a s s e n d e r e B e z e i c h n u n g für j e g l i c h e g e s e t z - , p f l i c h t o d e r t r e u w i d r i g e V e r h a l t e n s w e i s e , d i e z u r Schädigung eines a n d e r e n f ü h r t 3 7. " F r a u d , i n i t s g e n e r a l s e n s e , c o m p r i s e s a l l a c t s , o m i s s i o n s , and c o n c e a l m e n t s i n v o l v i n g a b r e a c h of l e g a l o r equitable d u t y , t r u s t , o r c o n f i d e n c e , and r e s u l t i n g i n d a m a g e to a n o t h e r " 3 8 . 3 5

3 6 3 7 3 8

Es handelt s i c h um die R e g u l a t i o n Τ des B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , 1 2 C . F . R. §220; näheres dazu oben, 3. A b s c h n i t t C I I I . K o o k v . J . H . C r a n g & C o . , a . a . O . , S. 390 / 3 91. V g l . zu a l l e m 23 A m . J u r . , F r a u d and D e c e i t , § 2. E l i a s o n v . W i l b o r n , 335 111.352 (1929), 167 Ν. E. 101 (104),68 A . L . R . 3 5 0 , m i t w e i t e r e n Nachweisen ; ä f f ' d . i n 281 U . S . 457, 74 L . E d . 962, 50 S . C t . 382; 23 A m . J u r . , a . a. O. 101

Eine v e r b i n d l i c h e D e f i n i t i o n der B e g r i f f e " f r a u d " und " d e c e i t " haben die a m e r i k a n i s c h e n G e r i c h t e stets v e r m i e d e n . B e i einer Festlegung der T a t b e s t a n d s e l e m e n t e b e s t e h e d i e G e f a h r , daß n e u e b e t r ü g e r i s c h e U m t r i e b e e n t w i c k e l t w ü r d e n , die v o n den T a t b e s t a n d s e l e m e n t e n nicht umfaßt s e i e n . Jeder auftauchende E i n z e l f a l l sei gesondert zu behandeln 3 9 . Dennoch hat s i c h i m Laufe der Z e i t i m a m e r i k a n i s c h e n R i c h t e r r e c h t 4 0 e i n e R e i h e v o n T a t b e s t a n d s e l e m e n t e n f ü r d i e B e g r i f f e " f r a u d " und " d e c e i t " h e r a u s g e b i l d e t , d i e i m d e u t s c h e n R e c h t d e n B e t r u g s e l e m e n t e n ( § 263 StGB) ä h n l i c h s i n d . D e r T ä t e r muß eine wesentliche Tatsache ( " m a t e r i a l fact") w i s s e n t l i c h ( " s c i e n t e r " ) falsch d a r g e s t e l l t haben ("false r e p r e s e n t a t i o n , m i s r e p r e s e n t a t i o n " ) . I m V e r t r a u e n d a r a u f ( " r e l i a n c e " ) m u ß das O p f e r d e r F a l s c h d a r s t e l l u n g einen Schaden ( " d a m a g e " ) e r l i t t e n h a b e n 4 1 . b) D i e B e d e u t u n g des " f r a u d ' - B e g r i f f s i n d e r Wertpapiergesetzgebung

amerikanischen

D i e " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n i m SEA h a b e n s i c h auf d e r G r u n d l a g e des "fraud"-Begriffs i m c o m m o n law e n t w i c k e l t 4 2 , i h r Anwendungsbereich i s t aber w e s e n t l i c h u m f a s s e n d e r als die " f r a u d " - G r u n d s ä t z e nach c o m m o n l a w . D i e s e n Gesichtspunkt hat die a m e r i k a n i s c h e Rechtsprechung unter H i n w e i s auf den b e s o n d e r e n S c h u t z c h a r a k t e r d e r " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n w i e d e r h o l t b e t o n t 4 3 . So w i r d ζ . B . d e r E i n t r i t t e i n e s S c h a d e n s f ü r 3 9

4

4

4 4

23 A m . J u r . , a . a . O . ; zu a l l e m L o s s , B d . I I I , S. 1436 m . w . N . i n F n . 20; siehe dazu auch L o r d H a r d w i c k e i n S η e 11 S. 496:. . . " F r a u d is i n f i n i t e , and w e r e a C o u r t of E q u i t y once to l a y down r u l e s , how f a r they w o u l d go, and no f a r t h e r , i n extending t h e i r r e l i e f against i t , o r to define s t r i c t l y the species o r evidence of i t , the j u r i s d i c t i o n would be c r a m p e d , and p e r p e t u a l l y eluded by new schemes w h i c h the f e r t i l i t y of m a n ' s i n v e n t i o n w o u l d c o n trive . . . " 0 E s g i b t i m R e c h t d e r a m e r i k a n i s c h e n G l i e d s t a a t e n auch L e g a l d e f i n i t i o n e n f ü r " f r a u d " . W i l l i s t o n - J a e g e r § 1487, S. 325 v e r w e i s t i n F n . 7 auf die D e f i n i t i o n i n C a l . C i v . C o d e § 1 572. D i e i n den G l i e d s t a a t e n b e s t e henden " s t a t u t e s of f r a u d s " s i n d h i e r v o n zu u n t e r s c h e i d e n . Sie s c h r e i b e n b e i e i n e r A n z a h l von Rechtsgeschäften die S c h r i f t f o r m v o r , um die R e c h t s geschäfte p r o z e s s u a l e r z w i n g b a r ( " e n f o r c e a b l e " ) zu g e s t a l t e n . V g l . dazu P a r k e r S. 131 ff. ; 49 A m . J u r . , Statute of F r a u d s , §§ 1 - 3 . 1 V g l . 23 A m . J u r . , F r a u d and D e c e i t , § 20 m i t e i n e r F ü l l e von R e c h t s p r e c h u n g s n a c h w e i s e n i n F n . 7; siehe auch die Z u s a m m e n s t e l l u n g d e r T a t b e standselemente des c o m m o n law " d e c e i t " bei L o s s , Bd. I I I , S. 1431 unter H i n w e i s auf " R e s t a t e m e n t of T o r t s " , T e i l 4 " d e c e i t " ; W i 11 i s t ο η - J a e g e r S. 326 ff. 2 So L o s s , Bd. I I I , S. 1435. 3 V g l . z . B . S t e v e n s ν . V o w e 11 , 343 F . 2d 374 (3 79) (10th C i r . 196 5), S E C v . C a p i t a l G a i n s R e s e a r c h B u r e a u , I n c . , 375 U . S . 180

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die Tatbestandsmäßigkeit eines d u r c h " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n v e r b o tenen Verhaltens nicht für e r f o r d e r l i c h gehalten4 4 . I m G e s e t z e s w o r t laut und i n den z i t i e r t e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC f e h l e n B e g r i f f e w i e " l o s s " ( V e r l u s t ) und " d a m a g e " (Schaden). D a g e g e n k o m m t m e h r f a c h z u m A u s d r u c k , daß M a c h e n s c h a f t e n , d i e e i n e n B e t r u g s v e r s u c h b e i n h a l t e n , e b e n s o v e r b o t e n s i n d w i e v o l l e n d e t e r B e t r u g . S E A R u l e 10 b - 5 (a) u n t e r s a g t d i e A n w e n d u n g j e g l i c h e r " K u n s t g r i f f e " , " R ä n k e " o d e r "Lis t e n " , " u m zu b e t r ü g e n " ( " . . . t o e m p l o y any d e v i c e , s c h e m e o r a r t i f i c e to d e f r a u d . . . " ) . D i e V o r s c h r i f t v e r b i e t e t ebenso w i e SEA R u l e 15 c 1 - 2 (a) j e g l i c h e s G e s c h ä f t s g e b a r e n , daß s i c h a l s B e t r u g d a r s t e l l t o d e r d a r s t e l l e n " w ü r d e " ( " . . . any a c t , p r a c t i c e o r c a u s e of b u s i n e s s w h i c h o p e r a tes o r w o u l d 4 5 o p e r a t e as a f r a u d o r d e c e i t . . . " ) . U m s t r i t t e n i s t , ob u n d i n w i e w e i t s u b j e k t i v e B e t r u g s m e r k m a l e i n " a n t i f r a u d " - F ä l l e n d a r z u l e g e n u n d z u b e w e i s e n s i n d . N a c h S E A R u l e 10 b - 5 (b) i s t es g e s e t z w i d r i g , b e i W e r t p a p i e r g e s c h ä f t e n u n w a h r e A n g a b e n ü b e r w e s e n t l i c h e T a t s a c h e n z u m a c h e n o d e r es z u u n t e r l a s s e n , w e s e n t l i c h e Tatsachen bekanntzugeben, sofern dieses e r f o r d e r l i c h i s t , um f r ü h e r e Angaben nicht i r r e f ü h r e n d e r s c h e i n e n zu l a s s e n 4 6 . I m W o r t l a u t d i e s e r B e s t i m m u n g fehlen A t t r i b u t e w i e " f r a u d u l e n t " (täuschend) oder " s c i e n t e r , k n o w i n g l y " ( w i s s e n t l i c h , v o r s ä t z l i c h ) , v o n " i n t e n t to d e f r a u d " ( b e t r ü g e r i s c h e A b s i c h t ) i s t n i c h t die Rede. A m e r i k a n i s c h e G e r i c h t e haben deshalb verschiedentlich die Ansicht v e r t r e t e n , beim Wertpapierhandel sei schon m i t der unrichtigen D a r s t e l l u n g oder dem i r r e f ü h r e n d e n V e r s c h w e i g e n w e s e n t l i c h e r T a t s a c h e n e i n V e r s t o ß g e g e n s e c . 10 (b) S E A i n V e r b i n d u n g m i t S E A R u l e 10 b - 5 g e g e b e n . D a s V o r h a n d e n s e i n s u b j e k t i v e r " f r a u d " M e r k m a l e s e i n i c h t zu p r ü f e n . N a c h d e r Ü b e r z e u g u n g des B u n d e s r i c h t e r s H i l l i s t es " n o t n e c e s s a r y to a l l e g e o r p r o v e c o m m o n l a w f r a u d to m a k e out a c a s e under the statute and r u l e . It i s o n l y n e c e s s a r y to p r o v e one of the

4 4

4 5 4 6

(186), 11 L . E d . 2d 237, 84 S . C t . 27 5 (1963); H u g h e s v . S E C , 174 F . 2d 969 (975) ( D . C . C i r . 1949); N o r r i s & H i r s c h b e r g v . S E C , 177 F . 2d 228 (233) ( D . C . C i r . 1949); A r c h e r v . S E C , 133 F . 2d 79 5 (803) (87 C i r . 1943), c e r t . den. 319 U . S . 767, 87 L . E d . 1717, 63 S . C t . 1330; C h a r l e s H u g h e s & C ο . , I η c . , ν . S E C , 139 F . 2d 434 (437) (2d C i r . 1943), c e r t . den. 321 U . S . 786, 88 L . E d . 1077, 64 S . C t . 781; d a z u a u c h W i l l i s t o n - J a e g e r § 1516 B , S. 508 m . w . N . i n F n . 1, L o s s , Bd. I l l , S. 1435; W e i s s S . 1 9 6 / 1 9 7 . Β e r k o ν . S E C , 316 F . 2d 1 37 (1 43) (2d C i r . 1963); S E C ν . G u l f I n t e r n a t i o n a l F i n a n c e C o r p . , L t d . , 223 F . Supp. 987 (994, 995) ( S . D . F l o r i d a 1963); H u g h e s v . S E C , 174 F . 2d 969 ( 9 7 3 , 9 7 4 ) ( D . C . C i r . 1949); O t i s & C o . v . S E C , 106 F . 2d 579 (583) (6th C i r . 1939); S E C v . T o r r , 15 F . Supp. 315 (317,318) (S. D . N . Y . 1936); L o s s , B d . I I I , S. 1439; W e i s s S. 197. H e r v o r h e b u n g d u r c h den V e r f a s s e r . D e r a m e r i k a n i s c h e T e x t der V o r s c h r i f t i s t oben, 4. A b s c h n i t t C I I w i e d e r gegeben. 103

p r o h i b i t e d a c t i o n s s u c h as t h e m a t e r i a l m i s s t a t e m e n t of f a c t o r o m i s s i o n to s t a t e a m a t e r i a l f a c t " 4 7 .

the

Diese Ansicht s t i m m t m i t der generellen Auslegungspraxis der a m e r i k a nischen Rechtsprechung zur Effektengesetzgebung überein. In der berühmten Entscheidung S E C v . T e x a s G u l f S u l p h u r C o . 4 8 weist das G e r i c h t d a r a u f h i n , daß d e r G e s e t z g e b e r a u f d i e S t a t u i e r u n g s u b j e k t i v e r " f r a u d 1 - M e r k m a l e i n den E f f e k t e n g e s e t z e n v e r z i c h t e t habe und s c h l u ß f o l g e r t d a r a u s , daß d i e E f f e k t e n g e s e t z g e b u n g a l s E r w e i t e r u n g d e r c o m m o n law P r i n z i p i e n zum "fraud"- B.egriff aufzufassen sei. Bei der Auslegung d e r V o r s c h r i f t e n d ü r f e d e s h a l b n i c h t auf h e r g e b r a c h t e c o m m o n l a w » G r u n d sätze zum " f r a u d " z u r ü c k g e g r i f f e n w e r d e n . V i e l m e h r sei der gesetzgeber i s c h e Z w e c k des A n l e g e r s c h u t z e s v o r r a n g i g e I n t e r p r e t a t i o n s l e i t l i n i e . " A b s e n t any c l e a r i n d i c a t i o n of a l e g i s l a t i v e i n t e n t to r e q u i r e a s h o w i n g of s p e c i f i c f r a u d u l e n t i n t e n t , t h e s e c u r i t i e s l a w s s h o u l d be i n t e r p r e t e d as a n e x p a n s i o n o f t h e c o m m o n l a w b o t h t o e f f e c t u a t e the b r o a d r e m e d i a l d e s i g n of C o n g r e s s and to i n s u r e the u n i f o r m i t y of e n f o r c e m e n t . " 4 9 I n d e r L i t e r a t u r w i r d d a v o n g e s p r o c h e n , daß s i c h f ü r den B e r e i c h des B ö r senrechtes ein eigenes " f r a u d concept" e n t w i c k e l t h a b e 5 0 . Speziell für den A n w e n d u n g s b e r e i c h d e r SEA R u l e 10 b - 5 i s t j e d o c h n a c h w i e v o r u m s t r i t t e n , i n w i e w e i t auf s u b j e k t i v e " f r a u d " - M e r k m a l e a b z u s t e l l e n s e i . D a s B e z i r k s g e r i c h t i n N e w J e r s e y m e i n t , V e r s t ö ß e g e g e n S E A R u l e 10 b - 5 k ö n n t e n n u r v o r s ä t z l i c h b e g a n g e n w e r d e n 5 1 . SEA R u l e 10 b - 5 s e i i n s e i n e r F u n k t i o n a l s a u s f ü l l e n d e N o r m zu s e c . 10 (b) SEA n u r i m Z u s a m m e n h a n g m i t d i e s e r G e s e t z e s v o r s c h r i f t a u s z u l e g e n . D i e i n s e c . 10 (b) S E A v e r w e n d e t e n A t t r i b u t e " m a n i p u l a t i v e " u n d " d e c e p t i v e " t r ü g e n das s u b j e k t i v e M e r k m a l des V o r s a t z e s i n s i c h . E n t s p r e c h e n d m ü s s e das s u b j e k t i v e " f r a u d " - M e r k m a l ( " s c i e n t e r " ) auch i n der Ausführungsbestimmung v o r h a n d e n s e i n . D i e s e r A n s i c h t Schloß s i c h das B e z i r k s g e r i c h t v o n New Y o r k m i t d e r B e g r ü n d u n g an, die v e r f a s s u n g s m ä ß i g e A u s l e g u n g v o n SEA R u l e 10 b - 5 e r f o r d e r e d i e s e s E r g e b n i s . A n d e r n f a l l s h ä t t e d i e S E C d i e i h r vom Gesetzgeber überlassene Regelungskompetenz überschritten 5 2 . Auf 4 7

S t e v e n s v . V o w e 11 , 343 F . 2d 374 (379) (10th C i r . 1965);ebenso R o y a l A i r P r o p e r t i e s I n c . v . S m i t h , 31 2 F . 2d 210 (212) (9th C i r . 1962); E l l i s v . C a r t e r , 291 F . 2d 270 (274) (9th C i r . 1961); M a t h e s o n v . A r m b u r s t , 284 F . 2d 670 (673) (9th C i r . 1960); E r r i o n v . C o n n e l i , 236 F . 2d 447 (455) (9th C i r . 1956). 4 8 401 F . 2d 833 (2d C i r . 1968), c e r t , denied 394 U . S . 976 (1969). Die Entscheidung b e t r i f f t die Haftung sog. " i n s i d e r s " wegen t r e u w i d r i g e r V e r w e r t u n g i n t e r n e r F i r m e n n a c h r i c h t e n d u r c h B ö r s e n k ä u f e . Näheres dazu unten, E . IV 2b. 4 9 S E C v . T e x a s G u l f S u l p h u r C o . , 401 F . 2d 833 (855). 5 0 L o s s , B d . I I I , S.1430 f f . ; v g l . dazu auch B r e i d i n g S. 77. 5 1 L e v i n v . G r e a t W e s t e r n S u g e r C o . , CCH Fed. Sec. L . R e p . , D e c . ' 6 7 - ' 6 9 , § 92, 117 (S. 96. 557) ( D . N . J . 1967). 5 2 G l o b u s v . L a w R e s e a r c h S e r v i c e , I n c . , 287 F . Supp. 188 (197) ( S . D . N . Y . 1968).

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die zu d i e s e m P r o b l e m k r e i s ergangenen w i d e r s p r ü c h l i c h e n E n t s c h e i d u n g e n 5 3 s o l l an d i e s e r S t e l l e n i c h t w e i t e r e i n g e g a n g e n w e r d e n . A l s K o m p r o m i ß f o r m e l b i e t e t s i c h d i e A n s i c h t des S u p r e m e C o u r t d e r V e r e i n i g t e n S t a a t e n a n , w o n a c h V e r s t ö ß e g e g e n S E A R u l e 10 b - 5 i m Z u s a m m e n h a n g m i t d e r s t r e i t i g e n S a n k t i o n zu u n t e r s u c h e n s i n d . F ü r h o h e i t l i c h e E i n g r i f f e m i t vorbeugendem C h a r a k t e r seitens der A u f s i c h t s b e h ö r d e r e i c h e die E r f ü l l u n g des o b j e k t i v e n T a t b e s t a n d e s d e r S E A R u l e 10 b - 5 a u s . B e i E r hebung z i v i l r e c h t l i c h e r Schadensersatzklagen müßten dagegen auch subj e k t i v e " f r a u d " - M e r k m a l e d a r g e l e g t und b e w i e s e n w e r d e n . D i e s e s E r g e b n i s g e h t aus d e n g r u n d l e g e n d e n A u s f ü h r u n g e n J u s t i c e G o l d b e r g ' s i n SEC v. C a p i t a l G a i n s R e s e a r c h B u r e a u I n c . 5 4 hervor.Dem F a l l lag folgender Sachverhalt zugrunde: Die Beklagte war r e g i s t r i e r t e r Anlageberater ("registered investment a d v i s e r " ) und v e r t r i e b e i n e n m o n a t l i c h e r s c h e i n e n d e n B ö r s e n i n f o r m a t i o n s d i e n s t an i h r e etwa 5.000 Abonnenten, d e r den H i n w e i s t r u g : " A n I n v e s t m e n t S e r v i c e d e v o t e d e x c l u s i v e l y t o (1) T h e p r o t e c t i o n o f i n v e s t m e n t c a p i t a l . (2) T h e r e a l i z a t i o n of a s t e a d y and a t t r a c t i v e i n c o m e t h e r e f r o m . (3) T h e a c c u m u l a t i o n of C a p i t a l Gains t h r u the t i m e l y p u r c h a s e of c o r p o r a t e e q u i t i e s t h a t a r e p r o v e d t o be u n d e r v a l u e d . " D i e SEC h a t t e n a c h g e w i e s e n , daß d i e B e k l a g t e i m J a h r e 1960 b e i s e c h s v e r s c h i e d e n e n G e l e g e n h e i t e n W e r t p a p i e r e gekauft hatte, die sie u n m i t t e l b a r danach i n i h r e m B ö r s e n dienst als lohnende l a n g f r i s t i g e Anlage empfahl. J e d e s m a l w a r k u r z nach d e m E r s c h e i n e n des B ö r s e n d i e n s t e s e i n e r h ö h t e s U m s a t z v o l u m e n b e i d e n empfohlenen W e r t e n u n t e r g l e i c h z e i t i g e m K u r s a n s t i e g zu beobachten. B e i d i e s e r Gelegenheit hatte die Beklagte i h r e Gewinne k u r z f r i s t i g r e a l i s i e r t , ohne d i e s e A b s i c h t i h r e r K u n d s c h a f t v o r h e r m i t z u t e i l e n . D i e SEC h a t t e b e i d i e s e m S a c h v e r h a l t v o r d e m N e w Y o r k e r B u n d e s g e r i c h t eine e i n s t w e i l i g e V e r f ü g u n g ( " i n j u n c t i o n " ) 5 5 g e g e n die B e k l a g t e b e a n t r a g t Danach sollte die Beklagte i n j e d e r w e i t e r e n Ausgabe i h r e s I n f o r m a t i o n s dienstes offenlegen, welche der empfohlenen Wertpapiere sie selbst unm i t t e l b a r vor Erscheinen der Anlageempfehlung angeschafft habe. Zug l e i c h s o l l t e s i e i h r e A b s i c h t o f f e n b a r e n , daß s i e d i e b e s a g t e n P a p i e r e sogleich nach Veröffentlichung der Kaufempfehlung wieder veräußern w e r de. Das e r s t i n s t a n z l i c h e G e r i c h t hatte den E r l a ß der b e g e h r t e n " i n j u n c t i o n " m i t d e r B e g r ü n d u n g a b g e l e h n t , die B e g r i f f e " f r a u d " und " d e c e i t " w ü r den i m Investment A d v i s e r s Act i n i h r e r hergebrachten c o m m o n l a w - B e 5 3

5 5

Siehe v o r a l l e m T r u s s e 11 v . U n i t e d U n d e r w r i t e r s , L t d . , 228 F . Supp. 757 (771 ,772) (D. C o l o r a d o 1964), i n der das G e r i c h t bei s e i n e r A u s l e g u n g d e r Rule 10 b - 5 auf die entgegenstehende E n t s c h e i d u n g E l l i s ν. C a r t e r , 291 F . 2d 270 (274) (9th C i r . 1961 ) v e r w e i s t ; eine umfassende A b handlung der w i d e r s p r ü c h l i c h e n Entscheidungen bietet Judge C h r i s t e n s e n i n C l e g g v . C o n k , CCH, Fed. Sec. L . Rep. No. 565v. 18.1 2. 74, § 94, 897, S. 97,052 (10th C i r . 1 974); siehe auch L o s s , Bd. I I I , S. 1 765 f m i t R e c h t s p r e chungsnachweisen i n F n . 271-276. 4 375 U . S . 180, 11 L . E d . 2d 237, 84 S . C t . 275 (1963). 5 Z u m B e g r i f f der " i n j u n c t i o n " siehe die späteren Ausführungen, 5. Abschnitt A I 4. 105

d e u t u n g g e b r a u c h t 5 6 . E s s e i d a h e r z u p r ü f e n g e w e s e n , ob d i e B e k l a g t e i h r e A b o n e n n t e n h a b e ü b e r v o r t e i l e n w o l l e n u n d ob d i e s e d u r c h d a s V e r h a l t e n d e r B e k l a g t e n g e s c h ä d i g t w o r d e n s e i e n . D a z u habe d i e A n t r a g s t e l l e r i n nichts vorgetragen. Die nächsthöhere G e r i c h t s i n s t a n z 5 7 ist der R e c h t s a n s i c h t des U n t e r g e r i c h t s g e f o l g t , a l l e r d i n g s n u r m i t d e m g e r a d e a u s r e i c h e n d e n V o t u m von fünf gegen v i e r R i c h t e r s t i m m e n 5 8 . I n s e i n e r " d i s s e n t i n g o p i n i o n " w e i s t Judge C l a r k 5 9 auf den r e c h t s h i s t o r i s c h e n H i n t e r g r u n d des I n v e s t m e n t A d v i s e r s A c t h i n , d e r a l s e i n G l i e d i n d e r K e t t e d e r n a c h 1933 e r l a s s e n e n W e r t p a p i e r g e s e t z e zu s e h e n s e i . D i e v e r schiedenen Gesetze b i l d e t e n ein e i n h e i t l i c h e s Regelungssystem zum Schutze d e s W e r t p a p i e r s p a r e r s . D i e G e s e t z e s e i e n n o t w e n d i g g e w e s e n , w e i l ein ausreichender Anlegerschutz m i t den ü b e r k o m m e n e n c o m m o n l a w D o k t r i n e n z u d e n R e c h t s b e g r i f f e n " f r a u d " u n d " d e c e i t " n i c h t zu e r z i e l e n w a r . Z e n t r a l e s A n l i e g e n der Gesetzgebung sei die Ablösung der "caveat e m p t o r " - M a x i m e d u r c h die K u n d e n s c h u t z f o r m e l " l e t the s e l l e r also b e ware". 60 D e r Supreme C o u r t nahm einen v e r m i t t e l n d e n Standpunkt ein. D i e c o m m o n l a w - B e d e u t u n g des " f r a u d ' - B e g r i f f e s s e i n i c h t s t a t i s c h , s o n d e r n p a s se s i c h f l e x i b e l d e r b e g e h r t e n r e c h t l i c h e n S a n k t i o n , d e r R e c h t s b e z i e h u n g z w i s c h e n den P a r t e i e n s o w i e dem z u g r u n d e l i e g e n d e n Handelsgeschäft an. D e m e n t s p r e c h e n d b r a u c h e die SEC bei v o r b e u g e n d e n S a n k t i o n e n ( B e a n t r a g u n g e i n e r " i n j u n c t i o n " ) n i c h t das V o r h a n d e n s e i n s u b j e k t i v e r B e t r u g s m e r k m a l e beim Antragsgegner nachzuweisen. Bei Schadensersatzklagen gelte dieses extensive Auslegungsergebnis zum " f r a u d " - B e g r i f f dagegen nicht. J u s t i c e G o l d b e r g : " T h e c o n t e n t of c o m m o n - l a w f r a u d h a s not r e m a i n e d s t a t i c as the c o u r t s b e l o w s e e m to h a v e a s s u m e d . It has v a r i e d , f o r e x a m p l e , w i t h t h e n a t u r e of t h e r e l i e f s o u g h t , the r e l a t i o n s h i p b e t w e e n the p a r t i e s , and the m e r c h a n d i s e i n i s s u e . It i s not n e c e s s a r y i n a suit for equitable o r p r o p h y l a c t i c r e l i e f to e s t a b l i s h a l l the e l e ments r e q u i r e d in a suit for monetary damages" 6 1 . Diese weitgefaßte Begründung zum " f r a u d " - B e g r i f f i m Investment A d v i s e r s A c t könnte ebensogut die Auslegung der B e g r i f f e " f r a u d " und " d e c e i t " i n SEA R u l e 10 b - 5 b e t r e f f e n . I n d e r T a t s i n d i n j ü n g e r e r Z e i t E n t s c h e i d u n g e n z u SEA R u l e 10 b - 5 s o w i e s e c . 15 (c) 2 SEA b e k a n n t g e w o r 5 6

5 7 58

59 60 61

Judge D i m o c k , 191 F . Supp. 897 (898):". . . I conclude that the w o r d s " f r a u d " and " d e c e i t " are used i n t h e i r t e c h n i c a l sense. . . " United States Court of A p p e a l s , 2d C i r . , 306 F . 2d 606. Das G e r i c h t hat " s i t t i n g i n banc" entschieden; das bedeutet, daß i n einer P l e n a r s i t z u n g s ä m t l i c h e dem G e r i c h t angehörigen R i c h t e r m i t der zur E n t s c h e i dung anstehenden Rechtsfrage befaßt wurden. V g l . Β 1 a c k ' s Law D i c t i o n a r y , Stichwort " B a n k " . 306 F . 2d 611 ff. Judge C 1 a r k , a. a. Ο. , S. 614 unter Hinweis auf die G e s e t z e s m a t e r i a l i e n zum SA. 375 U . S . 180 (193), 11 L . Ed. 2d 237 (247).

106

den, i n denen nach d e m f l e x i b l e n A u s l e g u n g s m o d u s des S u p r e m e verfahren wird 6 2 .

Court

IV. D I E V E R F A S S U N G S M Ä ß I G K E I T DER G E N E R E L L E N "ΑΝΤΙ -FRAUD"-BESTIMMUNGEN V e r s c h i e d e n t l i c h ist v e r s u c h t w o r d e n , die gesetzlichen " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n m i t den z u g e h ö r i g e n g e n e r e l l e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC a l s v e r f a s s u n g s w i d r i g w e g e n V e r s t o ß e s g e g e n das F i f t h A m e n d m e n t der Verfassung der Vereinigten S t a a t e n 6 3 h i n z u s t e l l e n 6 4 : Die G e s e t z e s v o r s c h r i f t e n e n t h i e l t e n eine v e r f a s s u n g s m ä ß i g unzulässige Ü b e r t r a g u n g g e s e t z g e b e r i s c h e r B e f u g n i s s e auf d i e S E C . Sie s e i e n z u d e m n i c h t h i n r e i c h e n d b e s t i m m t 6 5 . Es geht nicht an, c o m m o n l a w - B e g r i f f e wie " f r a u d " u n d " d e c e i t " i n e i n e r G e s e t z g e b u n g zu v e r w e n d e n , d e r e n e r k l ä r t e s Z i e l es s e i , d i e A n f o r d e r u n g e n a n e i n e h r l i c h e s M a r k t v e r h a l t e n i m E f f e k t e n w e s e n ü b e r d i e c o m m o n l a w - G r u n d s ä t z e h i n a u s g e h e n d zu v e r s c h ä r fen66 . 6 2

6 3

6 4

6 5

6 6

E n t s p r e c h e n d zu SEA Rule 10 b - 5 siehe A m e r i c a n B a n k & T r u s t C o . v . B a r a d S h a f f S e c u r i t i e s C o r p . , 335 F . Supp.1276 (1281 f. )(S. D . N . Y . 1972); zu sec. 15 (c) 2 SEA siehe S h e m t o b v . Shearson, H a m m i l l & C o . , 448 F . 2d 442 (445) (2d C i r . 1971); F e i n e r m a n v . A . C . K l u g e r & C o . , C C H , F e d . Sec. L . R e p . § 9 5 , 2 1 2 , S. 9 8 , 0 7 7 ( S . D . N . Y . 1975). D i e V e r f a s s u n g s v o r s c h r i f t findet s i c h i n U . S . C . Α . , C o n s t i t u t i o n A m e n d m e n t s 1 to 5 und l a u t e d auszugsweise: " N o p e r s o n s h a l l be . . . d e p r i v e d of l i f e , l i b e r t y , o r p r o p e r t y , without due process of L a w . . . " Die "due process of l a w " K l a u s e l w i r d auf K a p i t e l 39 d e r M a g n a C a r t a v o n 1 21 5 z u r ü c k g e f ü h r t , wo es heißt: " . . . n o f r e e m a n s h a l l be t a k e n , o r i m p r i s o n e d , o r d i s s e i s e d , o r o u t l a w e d , o r e x i l e d , o r a n y w i s e d e s t r o y e d ; n o r s h a l l w e go upon h i m , n o r send upon h i m , but by the l a w f u l j u d g e m e n t of h i s p e e r s o r by the law of the land. " Die h i e r i n enthaltenen r e c h t s s t a a t l i c h e n Grundsätze g e h ö r e n zum c o m m o n l a w der USA und i h r e r G l i e d s t a a t e n . A u f die R e c h t s s t a a t s p r i n z i p i e n i m c o m m o n law w i r d m i t der "due p r o c e s s of l a w " - K l a u s e l v e r w i e s e n . V g l . dazu 12 A m . J u r . " C o n s t i t u t i o n a l L a w " , §§ 567 ff. Ein w e s e n t l i c h e s E l e m e n t der "due p r o c e s s of l a w " - G a r a n t i e i s t die ausreichende B e s t i m m t h e i t von Gesetzen. " A statute w h i c h e i t h e r f o r b i d s o r r e q u i r e s the doing of an act i n t e r m s so vague that m e n of c o m m o n i n t e l l i g e n c e m u s t n e c e s s a r i l y guess at i t s m e a n i n g and d i f f e r as to i t s a p p l i c a t i o n v i o l a t e s the f i r s t e s s e n t i a l of due p r o c e s s of l a w " , v g l . 12 A m . J u r . a . a . O . , § 5 8 5 m . w. N . i n F n . 16. Vgl. die Parteiausführungen in: S p e e d v . T r a n s a m e r i c a Corp., 99 F . Supp. 808 (831) ( D . C . D e l a w a r e 1951); C h a r l e s H u g h e s & C o . v . S E C , 139 F . 2d 434 (436) (2d C i r . 1943); C o p l i n v . U n i t e d S t a t e s , 88 F . 2d 652 (657) (9th C i r . 1937). So die A u s f ü h r u n g e n i n : C h a r l e s H u g h e s & C o . v . SEC,a.a.O., C o p l i n v. U n i t e d S t a t e s , a.a.O. V g l . die A r g u m e n t a t i o n i n : S p e e d v . T r a n s a m e r i c a C o r p . , a . a . Ο. 107

Diese Argumente sind von der Rechtsprechung i m m e r wieder m i t Nachd r u c k v e r w o r f e n w o r d e n 6 7 . K e i n a n s t ä n d i g e r und v e r n ü n f t i g e r Bürger könne S c h w i e r i g k e i t e n h a b e n b e i d e r A u s l e g u n g v o n B e g r i f f e n w i e " u n t r u e " " m a t e r i a l f a c t " , " i n t h e l i g h t of the c i r c u m s t a n c e s u n d e r w h i c h t h e y w e r e made" oder " m i s l e a d i n g " . Diese Begriffe seien jeweils i m Z u s a m m e n h a n g m i t d e n G e g e b e n h e i t e n des E i n z e l f a l l s z u i n t e r p r e t i e r e n . D a s s e i b e i B e z e i c h n u n g e n w i e " f r a u d " und " n e g l i g e n c e " s o w i e b e i T a u s e n d e n w e i t e r e r R e c h t s b e g r i f f e n i c h t a n d e r s 6 8 . D e r SEC s e i e n a u c h n i c h t i n u n z u lässiger Weise gesetzgeberische Befugnisse übertragen worden. Der Ges e t z g e b e r habe d u r c h die K l a u s e l , w o n a c h die zu v e r b i e t e n d e n M a c h e n schaften "manipulative, deceptive, or otherwise fraudulent" erscheinen m ü ß t e n , einen v e r f a s s u n g s m ä ß i g a u s r e i c h e n d e n R a h m e n f ü r die R e c h t s e t z u n g s b e f u g n i s der SEC e i n g e f ü h r t 6 9 .

D. Einzelregelungen der SEC zur Konkretisierung der 11 fraud " - G e n e r a l k l a u s e l n Z u r K o n k r e t i s i e r u n g d e r g e n e r e l l e n " a n t i - f r a u d ' - B e s t i m m u n g e n i m SEA h a t d i e SEC i n i h r e n " G e n e r a l R u l e s and R e g u l a t i o n s u n d e r t h e S E A " 7 0 v e r s c h i e d e n e E i n z e l r e g e l u n g e n i n S E A R u l e 15 c - 1 e r l a s s e n , d i e d e n i n s e c . 15 (c) (1) S E A v e r w e n d e t e n T e r m i n u s " m a n i p u l a t i v e , d e c e p t i v e o r o t h e r fraudulent device o r c o n t r i v a n c e " e r l ä u t e r n s o l l e n . Schon o b e n 7 1 w u r d e d a r a u f h i n g e w i e s e n , daß d i e e r g ä n z e n d e n B e s t i m m u n g e n d e r SEC i n S E A R u l e 15 (c) (1) - 2 f a s t e b e n s o b r e i t a n g e l e g t s i n d w i e d i e G e n e r a l k l a u s e l n i m Gesetzestext, um als Auffangtatbestand für alle nur e r denklichen b e t r ü g e r i s c h e n Machenschaften zu dienen. I m l e t z t e n Absatz d i e s e r B e s t i m m u n g w e i s t d i e SEC a u s d r ü c k l i c h d a r a u f h i n , daß die i n den nachfolgenden B e s t i m m u n g e n enthaltenen speziellen Definitionen der " f r a u d " - T e r m i n i den A n w e n d u n g s s p i e l r a u m d e r g e n e r e l l e n " a n t i - f r a u d " V o r s c h r i f t e n nicht einengen sollen 7 2 . 6 7

68 69

70 71 7 2

V g l . C h a r l e s H u g h e s & C o . v . S E C , 139 F . 2d 434 f f (436), wo die e n t s p r . A r g u m e n t a t i o n des K l ä g e r s als " f r i v o l o u s " b e z e i c h n e t w i r d ; c e r t . den. 3 21 U . S . 786, 88 L . E d . 1077, 64 S . C t . 781; C o p I i η ν . U n i t e d S t a t e s , 88 F . 2d 652 ff (657, 658); c e r t . den.301 U . S . 703,81 L . E d . 1 357, 57 S. C t . 929; S p e e d v . T r a n s a m e r i c a C o r p . , 99 F . Supp. 808 ff (831), wo die e n t s p r . A r g u m e n t a t i o n der B e k l a g t e n als " s h o p w o r n " (als " L a d e n h ü t e r " ) bezeichnet w i r d . V g l . die Ausführungen d e s G e r i c h t s in:C o p l i η ν . U n i t e d S t a t e s, a. a. Ο. V g l . C h a r l e s H u g h e s & C o . , v . S E C , 139 F . 2d, 434 ff (436); S p e e d v . T r a n s a m e r i c a , 99 F . Supp. 808 ( 8 3 2 ) ; L o s A n g e l e s T r u s t D e e d & M o r t g a g e E x c h a n g e v . S E C , 264 F . 2d 199 (21 0)(9th C i r . 1959). 17 CFR 240, O - l ff. V g l . Ausführungen oben, C III. SEC SEA Rule 1 5 c l - 2 (c), CCH, Fed. Sec. L . Rep. § 26, 906,S. 20,168.

108

I. DAS V E R B O T , D I E S T A A T L I C H E R E G I S T R I E R U N G ALS B O N I T Ä T S Z E I C H E N H E R V O R Z U K E H R E N G e m ä ß s e c . 26 S E A d a r f d i e T a t s a c h e d e r s t a a t l i c h e n A u f s i c h t ü b e r d e n Effektenhandel nicht zu werbenden Zwecken m i ß b r a u c h t w e r d e n . Insbesondere darf nicht der E i n d r u c k e r w e c k t oder v e r s t ä r k t w e r d e n , die Aufs i c h t s t a a t l i c h e r O r g a n e ü b e r d e n E f f e k t e n h a n d e l an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n g a r a n t i e r e f ü r die B o n i t ä t der B e a u f s i c h t i g t e n oder die Rechtschaffenheit i h r e r g e s c h ä f t l i c h e n A k t i v i t ä t e n . D i e S E C s i e h t es n a c h S E A R u l e 15 c 1 - 3 7 3 als b e t r ü g e r i s c h e Machenschaft an, wenn ein b r o k e r unter H i n w e i s auf s e i n e H a n d e l s z u l a s s u n g u n d d e n F o r t b e s t a n d s e i n e r R e g i s t r i e r u n g b e h a u p t e t , d i e SEC b i l l i g e s e i n g e s c h ä f t l i c h e s V e r h a l t e n o d e r h a l t e seine finanzielle Ausstattung für angemessen. Beide V o r s c h r i f t e n ents p r e c h e n i n i h r e r I n t e n t i o n der schon oben 7 4 e r w ä h n t e n Regelung i n sec. 23 S A , w o n a c h b e i d e r V e r k a u f s w e r b u n g e i n e r o r d n u n g s g e m ä ß r e g i s t r i e r t e n N e u e m i s s i o n j e g l i c h e F o r m u l i e r u n g e n zu v e r m e i d e n s i n d , aus denen d e r A n l e g e r den Schluß z i e h e n k ö n n t e , d i e SEC s e i m i t d e m I n h a l t des Z u l a s s u n g s p r o s p e k t e s ( r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t ) e i n v e r s t a n d e n oder halte die E f f e k t e n f ü r w e r t , ö f f e n t l i c h angeboten zu w e r d e n . G l e i c h w o h l muß der b r o k e r die Tatsache s e i n e r s t a a t l i c h e n R e g i s t r i e r u n g k e i n e s f a l l s v e r s c h w e i g e n . E r d a r f m ü n d l i c h o d e r auf s e i n e n G e s c h ä f t s b ö g e n auf seine b e h ö r d l i c h e Z u l a s s u n g zu den S c h a l t e r m ä r k t e n h i n w e i s e n , solange dieses nicht m i t i r r e f ü h r e n d e n A u s w i r k u n g e n der zuvor g e s c h i l derten A r t verbunden ist 7 5 .

II. O F F E N B A R U N G S P F L I C H T E N B E I AUFTRAGSERLEDIGUNG

DER

In w e i t e r e n Ausführungsbestimmungen zur " f r a u d " - G e n e r a l k l a u s e l in sec. 15 (c) 1 SEA z ä h l t d i e SEC T a t b e s t ä n d e a u f , b e i d e r e n V o r l i e g e n z w i s c h e n d e m b r o k e r und s e i n e m K u n d e n I n t e r e s s e n k o n f l i k t e bestehen. D i e SEC s i e h t es a l s " f r a u d " a n , w e n n d e r b r o k e r d e n K u n d e n n i c h t v o r o d e r s p ä t e s t e n s b e i G e s c h ä f t s a b s c h l u ß auf d i e s e T a t b e s t ä n d e h i n w e i s t . Nach Auftragseingang muß der b r o k e r seinem Kunden v o r oder spätestens i m Augenblick der Geschäftsausführung schriftlich darlegen, in welcher E i g e n s c h a f t e r das G e s c h ä f t a u s f ü h r t , o b a l s (a) K o m m i s s i o n ä r f ü r R e c h n u n g d e s K u n d e n , (b) E i g e n h ä n d l e r f ü r e i g e n e R e c h n u n g , (c) K o m m i s s i o n ä r f ü r R e c h n u n g e i n e s D r i t t e n , o d e r (d) a l s K o m m i s s i o n ä r f ü r R e c h n u n g d e s K u n d e n u n d f ü r R e c h n u n g e i n e s D r i t t e n , also als E i n k a u f s - und V e r k a u f s k o m m i s s i o n ä r z u g l e i c h . 7 3 7 4 7 5

C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 26, 907, S. 2 0 , 1 6 8 . V g l . A u s f ü h r u n g e n o b e n , 2. A b s c h n i t t Β I I . E n t s p r . W e i s s S. 167, F n . 12. 109

W a r d e r b r o k e r f ü r R e c h n u n g des K u n d e n o d e r f ü r R e c h n u n g e i n e s D r i t t e n und des K u n d e n t ä t i g , m u ß e r s e i n e m K u n d e n v o r o d e r b e i E r l e d i g u n g des G e s c h ä f t s s c h r i f t l i c h den N a m e n des V e r t r a g s p a r t n e r s s o w i e den e x a k t e n Z e i t p u n k t des G e s c h ä f t s a b s c h l u s s e s a n g e b e n . D i e SEC l ä ß t a u c h d i e s c h r i f t l i c h e M i t t e i l u n g g e n ü g e n , daß e n t s p r e c h e n d e A u s k ü n f t e a u f A n f r a g e e r t e i l t werden 7 6 . In einer i m wesentlichen gleichlautenden V o r s c h r i f t legt d i e N A S D i h r e n M i t g l i e d e r n d i e s e l b e O f f e n b a r u n g s p f l i c h t auf 7 7 . D i e e n t sprechende Regelung f ü r B ö r s e n m i t g l i e d e r i s t d u r c h den a m e r i k a n i s c h e n K o n g r e ß s t a t u i e r t w o r d e n und f i n d e t s i c h i n s e c . 11 (d) (2) S E A : " I t s h a l l be u n l a w f u l f o r a m e m b e r of a n a t i o n a l s e c u r i t i e s exchange w h o i s b o t h a d e a l e r a n d a b r o k e r , o r f o r a n y p e r s o n w h o b o t h as a b r o k e r a n d a d e a l e r t r a n s a c t s a b u s i n e s s i n s e c u r i t i e s t h r o u g h the m e d i u m of a m e m b e r o r o t h e r w i s e , to e f f e c t t h r o u g h the use o f any f a c i l i t y of a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e o r o f t h e m a i l s o r o f any m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y of i n t e r s t a t e c o m m e r c e , o r o t h e r w i s e i n t h e c a s e o f a m e m b e r . . . (2) any t r a n s a c t i o n w i t h r e s p e c t t o any s e c u r i t y ( o t h e r t h a n an e x e m p t e d s e c u r i t y ) u n l e s s , i f the t r a n s a c t i o n i s w i t h a c u s t o m e r he d i s c l o s e s to s u c h c u s t o m e r i n w r i t i n g at o r b e f o r e t h e c o m p l e t i o n o f the t r a n s a c t i o n w h e t h e r he i s a c t i n g as a d e a l e r f o r h i s o w n a c c o u n t , as a b r o k e r f o r s u c h c u s t o m e r , o r as a b r o k e r f o r s o m e o t h e r p e r son."

III.OFFENBARUNGSPFLICHT BEIM HANDEL MIT EFFEKTEN VERBUNDENER UNTERNEHMEN B e s t e h t z w i s c h e n d e r F i r m a des b r o k e r u n d e i n e m a u ß e r b ö r s l i c h n o t i e r t e n U n t e r n e h m e n eine g e s e l l s c h a f t s r e c h t l i c h e V e r b i n d u n g , so d a r f d e r b r o k e r m i t den E f f e k t e n des k o n t r o l l i e r t e n o d e r K o n t r o l l e a u s ü b e n d e n U n ternehmens keinen Handel t r e i b e n , wenn er seine Kunden nicht vor E r l e digung der A u f t r ä g e ü b e r seine B e z i e h u n g zu dem U n t e r n e h m e n s c h r i f t l i c h u n t e r r i c h t e t 7 8 . K o n t r o l l e b e d e u t e t n a c h e i n e r D e f i n i t i o n d e r SEC d i e t a t s ä c h l i c h e M ö g l i c h k e i t , auf d i e G e s c h ä f t s f ü h r u n g u n d - p o l i t i k e i n e s U n t e r n e h m e n s e i n z u w i r k e n . D i e K o n t r o l l m ö g l i c h k e i t k a n n auf A k t i e n b e s i t z , vertraglichen Beziehungen oder sonstigen Umständen beruhen 7 9 . 7 6 7 7

78

79

S E C , SEA R u l e 15 c 1 - 4 , C C H , F e d . Sec. L . R e p . , § 2 6 , 9 0 8 , S. 2 0 , 1 6 8 f . NASD, Rules of F a i r P r a c t i c e , A r t i c l e I I I , sec. 12, R e p r i n t of the Manual, § 2162, S. 2075-3. SEC, SEA Rule 15 c 1 - 5 , C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 26, 909,S. 20, 1 69, e n t s p r . d i e NASD B e s t i m m u n g , v g l . N A S D , R u l e s of F a i r P r a c t i c e , A r t . I l l , s e c . 13, R e p r i n t of the M a n u a l § 2163, S. 2077. SEA Rule 12 b - 2 : . . . " T h e t e r m " c o n t r o l " . . . m e a n s the p o s s e s s i o n , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , of the p o w e r to d i r e c t o r cause the d i r e c t i o n of the m a n a g e m e n t and p o l i c i e s of a p e r s o n , w h e t h e r t h r o u g h o w n e r s h i p of v o t i n g s e c u r i t i e s , by c o n t r a c t , o r o t h e r w i s e . " A u s f ü h r l i c h zum " c o n t r o l " - K o n z e p t der SEC siehe L o s s , Bd. I I , S. 770 ff.

110

IV.BESCHRÄNKUNGEN BEIM HANDEL MIT NEUEMISS I O N E N , I N D E R E N V E R T R I E B DER B R O K E R A L S " U N D E R W R I T E R " E I N G E S C H A L T E T WAR Ist der W e r t p a p i e r h ä n d l e r bei einer N e u e m i s s i o n als " u n d e r w r i t e r " engag i e r t und hat e r d e s h a l b e i n f i n a n z i e l l e s I n t e r e s s e a n d e m G e l i n g e n d e r N e u e m i s s i o n , d a r f e r die n e u e m i t t i e r t e n P a p i e r e n u r dann auf K o m m i s s i o n s b a s i s h a n d e l n , w e n n e r s e i n e m K u n d e n v o r E r l e d i g u n g des A u f t r a g s s e i n I n t e r e s s e an der E m i s s i o n offengelegt hat 0 0 . Solange d i e N e u e m i s s i o n n u r a u ß e r b ö r s l i c h g e h a n d e l t w i r d , hat d e r i n d i e E m i s s i o n e i n g e s c h a l t e t e b r o k e r s o r g f ä l t i g zu p r ü f e n , ob e r d e n E m i s s i o n k u r s als m a r k t g e r e c h t e n K u r s h i n s t e l l e n darf. E r muß sich darüber v e r g e w i s s e r n , ob u n a b h ä n g i g e M a r k t k r ä f t e v o r h a n d e n s i n d , d i e f ü r e i n e n A u s g l e i c h von Angebot und N a c h f r a g e s o r g e n . W i r d die Nachfrage a u s s c h l i e ß l i c h v o n M i t g l i e d e r n des E m i s s i o n s k o n s o r t i u m s b e f r i e d i g t , b e s t e h t n o c h k e i n unabhängiger M a r k t . Das P a p i e r d a r f dem Kunden dann n u r als N e u e m i s s i o n und n i c h t a l s m a r k t g ä n g i g e E f f e k t e a n g e b o t e n w e r d e n 8 1 . D i e V e r l e t z u n g d i e s e r s p e z i e l l e n " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t w i r d v o n der SEC m i t äußerster Strenge verfolgt 8 2 .

V. Ü B E R T R I E B E N E U M S A T Z T Ä T I G K E I T I N DEPOTS, "CHURNING" 1.

"Churning"

KUNDEN-

b e i Vo1 I m a c h t s d e ρ o t s

a) D i e g e g e n s ä t z l i c h e I n t e r e s s e n l a g e b e i

Vollmachtsdepots

Interessenkonflikte können bei dem b r o k e r entstehen, wenn i h m v o m K u n d e n d i e E n t s c h e i d u n g ü b e r t r a g e n w i r d , w e l c h e A n l a g e w e r t e f ü r das K u n dendepot angeschafft und v e r ä u ß e r t w e r d e n s o l l e n . A l s K o m m i s s i o n ä r o d e r Eigenhändler i s t der b r o k e r v o r r a n g i g an einer u m f a n g r e i c h e n U m s a t z t ä t i g k e i t i m K u n d e n d e p o t i n t e r e s s i e r t , w e i l auf d e r K o m m i s s i o n b z w . d e r H a n d e l s s p a n n e z w i s c h e n A n - und V e r k a u f s p r e i s s e i n e h a u p t s ä c h l i c h e n Einkünfte beruhen. D e m Kunden i s t dagegen eher an e i n e r s o l i d e n , Wachstum str ächtigen Kapitalanlage gelegen, deren E r t r ä g n i s s e und eventuelle Kursgewinne m ö g l i c h s t wenig durch anfallende Handelsspesen aufgezehrt werden. 8 0

81

8 2

S E C , SEA Rule 15 c 1 - 6 , C C H , F e d . Sec. L . R e p . § 26, 9 1 0 / S. 2 0 , 1 6 9 ; e n t s p r . NASD, Rules of F a i r P r a c t i c e , A r t . I I I sec. 14, R e p r i n t ' o f the M a nual § 2164, S. 2078. SEC, SEA Rule 15 c 1 - 8, C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 26, 912, S. 20,170; e n t s p r . NASD, Rules of F a i r P r a c t i c e , A r t . I l l sec. 16; R e p r i n t of the M a nual § 2166, S. 2078. V g l . W e i s s S. 115 m i t z a h l r e i c h e n Nachweisen aus der Spruchtätigkeit der SEC i n F n . 16. 111

b) D i e t r e u h ä n d e r i s c h e B i n d u n g d e s b r o k e r b e i m

Vollmachtsdepot

M i t d e m A u f t r a g , e i n V o l l m a c h t s d e p o t zu f ü h r e n , w i r d d e r b r o k e r m i t t r e u h ä n d e r i s c h e n Befugnissen ausgestattet, die entsprechende treuhänder i s c h e V e r p f l i c h t u n g e n n a c h s i c h z i e h e n . A l s T r e u h ä n d e r ( " f i d u c i a r y " ) hat der b e v o l l m ä c h t i g t e b r o k e r die I n t e r e s s e n seines K u n d e n zu w a h r e n . E r d a r f f ü r das V o l l m a c h t s d e p o t n u r i n d e m R a h m e n U m s ä t z e t ä t i g e n , w i e d i e s e m i t d e r G r ö ß e des D e p o t s und d e n A n l a g e z i e l e n des K u n d e n i m E i n k l a n g s t e h e n . E i n V e r s t o ß g e g e n d i e s e V e r t r a g s p f l i c h t w i r d v o n d e r SEC a l s b e t r ü g e r i s c h e M a c h e n s c h a f t und s o m i t a l s V e r l e t z u n g d e r " a n t i - f r a u d " V o r s c h r i f t e n angesehen. S E C , S E A R u l e 15 c 1 - 7 (a): " T h e t e r m " m a n i p u l a t i v e , d e c e p t i v e o r o t h e r f r a u d u l e n t d e v i c e o r c o n t r i v a n c e , as u s e d i n s e c t i o n 15 (c) (1) o f the A c t , i s h e r e b y d e f i n e d to i n c l u d e any act of any b r o k e r o r d e a l e r designed to effect w i t h o r for any c u s t o m e r ' s account i n r e s p e c t to w h i c h such b r o k e r o r d e a l e r o r h i s agent o r e m p l o y e e is v e s t e d w i t h any d i s c r e t i o n a r y p o w e r any t r a n s a c t i o n s of p u r c h a s e o r s a l e w h i c h a r e e x c e s s i v e i n s i z e o r f r e q u e n c y i n v i e w of the f i n a n c i a l r e s o u r c e s and c h a r a c t e r of s u c h a c c o u n t . " c) T a t b e s t a n d des " c h u r n i n g " E i n e i n d r u c k s v o l l e s B e i s p i e l f ü r d e n T a t b e s t a n d des " c h u r n i n g " i n e i n e m Vollmachtsdepot bieten die Sachverhaltsfeststellungen ("findings") der SEC i n d e m V e r f a h r e n g e g e n d i e B r o k e r f i r m a N o r r i s & H i r s c h b e r g , I n c . 8 3 . D i e b r o k e r s N o r r i s und H i r s c h b e r g besaßen eine F i r m a i n A t l a n t a i m Staate G e o r g i a und b e t r i e b e n H a n d e l m i t E f f e k t e n l o k a l e r A k t i e n g e s e l l s c h a f t e n , d i e an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n n o t i e r t w a r e n . Sie h a t t e n es v e r standen, zu z a h l r e i c h e n i h r e r K u n d e n f r e u n d s c h a f t l i c h e B e z i e h u n g e n zu e n t w i c k e l n und d a d u r c h d e r e n b e s o n d e r e s V e r t r a u e n zu g e w i n n e n . Einige Kunden, die m i t dem W e r t p a p i e r w e s e n wenig v e r t r a u t w a r e n , h a t t e n den b r o k e r s V o l l m a c h t ü b e r i h r e D e p o t s e i n g e r ä u m t und ihnen d a m i t die E n t s c h e i d u n g ü b e r die A n l a g e des z u r V e r f ü g u n g g e s t e l l t e n Kapitals sowie über erforderliche Depotumschichtungen überlassen. Die b r o k e r s beschränkten sich nun darauf, einige ausgesuchte T i t e l i n den v e r s c h i e d e n e n V o l l m a c h t s d e p o t s h i n - und h e r z u b e w e g e n . Sie v e r k a u f t e n A k t i e n für Rechnung e i n i g e r V o l l m a c h t s d e p o t s , übernahmen sie für eigene Rechnung, um sie a l s b a l d f ü r Rechnung anderer Kundend e p o t s w i e d e r z u k a u f e n . N o c h i n n e r h a l b des g l e i c h e n M o n a t s v e r l i e f e n d i e U m s c h i c h t u n g e n i n u m g e k e h r t e r R i c h t u n g , so daß s i c h i m E n d effekt die Z u s a m m e n s e t z u n g der e i n z e l n e n P o r t e f e u i l l e s w e n i g o d e r gar nicht geändert hatte 8 4 . 8 3

8 4

21 S . E . C . 865(1946); auszugsweise abgedruckt bei J e n n i n g s - M a r s h S. 827 ff. SEC, I n the M a t t e r of N o r r i s & H i r s c h b e r g , Inc. ; abgedruckt bei J e n n i η g s M a r s h ,S. 835.

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Diese Umsatztechnik w i r d in der Fachsprache als " churning" (umrühren) bezeichnet. "Churning" liegt v o r , wenn der m i t Verwaltungsvollmacht v e r s e h e n e b r o k e r s e i n e e i g e n e n I n t e r e s s e n v o r d i e des K u n d e n s e t z t u n d f ü r das K u n d e n d e p o t U m s ä t z e t ä t i g t , d i e s c h o n w e g e n i h r e r H ä u f i g k e i t m i t den A n l a g e z i e l e n des K u n d e n n i c h t m e h r zu v e r e i n b a r e n s i n d 8 5 . d) N a c h w e i s des " c h u r n i n g " D e r N a c h w e i s f ü r e i n " c h u r n i n g " des K u n d e n d e p o t s m a g i m E i n z e l l ' a l l s c h w e r zu f ü h r e n s e i n . D e r b r o k e r w i r d b e h a u p t e n , es h a b e d u r c h a u s i m I n t e r e s s e des K u n d e n g e l e g e n , e i n g e t r e t e n e G e w i n n e o d e r a u c h V e r l u s t e k u r z f r i s t i g z u r e a l i s i e r e n . Daß d a b e i S p e s e n a n g e f a l l e n s e i e n , s e i l e d i g l i c h ein Nebeneffekt schnell entschlossenen Handelns gewesen. D i e SEC b e h i l f t s i c h b e i e i n e r d e r a r t i g e n E i n l a s s u n g m i t d e r B e r e c h n u n g d e r " t u r n o v e r r a t e " d e s v e r w a l t e t e n D e p o t s . Sie u n t e r s u c h t , w i e h ä u f i g der gesamte Depotwert in einem bestimmten Zeitpunkt umgeschlagen w u r d e , w o b e i s i e b e r ü c k s i c h t i g t , ob das D e p o t n a c h d e m V e r w a l t u n g s a u f t r a g als " t r a d i n g account" oder als " i n v e s t m e n t account" geführt werden s o l l t e , ob a l s o d e r K u n d e e i n e m e h r s p e k u l a t i v e , a g g r e s s i v e A n l a g e p o l i t i k bevorzugte oder A n w e i s u n g e n f ü r eine k o n s e r v a t i v e und l a n g f r i s t i g e K a pitalanlage erteilt hatte8 6 . D i e v o n d e r SEC a l s " c h u r n i n g " b e a n s t a n d e t e n " t u r n o v e r r a t e s " d i f f e r i e r e n s t a r k . S i c h e r l i c h e i n e n E x t r e m f a l l b r a c h t e d i e U n t e r s u c h u n g d e r SEC " I n the M a t t e r of S h e a r s ο η , H a m m i i i & C o " 8 7 zutage; h i e r w a r e i n D e p o t i n e i n e m Z e i t r a u m v o n n e u n e i n h a l b M o n a t e n 70 m a l u m g e s c h l a g e n w o r d e n , e i n a n d e r e s i n e i n e m Z e i t r a u m v o n v i e r e i n h a l b M o n a t e n 35 m a l , so daß j e d e s d e r D e p o t s d u r c h s c h n i t t l i c h a c h t m a l i m M o n a t u m g e s c h l a g e n w u r d e . D a g e g e n r e i c h t e n f ü r d i e B e w e i s f ü h r u n g d e r SEC i n a n deren Fällen weit geringere Umschlagsraten a u s 8 8 . Eine zusammenfas8 5

8 6

8 7

8 8

V g l . z . B . L o s s , B d . I I I , S. 1479; W e i s s S. 109; O' B o y l e S. 94 ff (95); a n o n . , N o t e , C h u r n i n g by S e c u r i t i e s D e a l e r s , 80 H a r v . L . Rev. (1 967), S. 869 ff (869). V g l . N o t e , C h u r n i n g by S e c u r i t i e s D e a l e r s , S. 875; N e w k i r k v . Hayd e n , S t o n e & C o . , ' 6 4 - ' 6 6 CCH Dec. § 91, 621; I n the M a t t e r of R . H . J o h n s o n & C o . , SEC, SEA Release No. 4694, auszugsweise w i e d e r g e geben i n R . H . J o h n s o n & C o . v . S E C , 198 F . 2d 690 (692)(2d C i r . 1952); In the M a t t e r of R e y n o I d s & C o . , 39 S. E . C. 902 (9 05-9 07)(19 60); I n the M a t t e r of L o o p e r a n d C o . , 38 S . E . C . 294 (297)(1958); I n the M a t t e r of S h e a r s o n , H a m m i l l & C o . SEC, SEA Release No. 774 3(Nov. 1 2,1965), ' 6 4 - ' 6 5 CCH Dec. § 77, 306. S E C , SEA Release No. 7743 (1965), C C H F e d . Sec. L . Rep. ' 6 4 - ' 6 6 D e c . § 77,306. I m F a l l B e h e l , J o h n s e n & C o . , 26 S . E . C . 163 ( 1 9 4 7 ) , 1 4 5 - 1 47 CCH D e c . § 75, 799, w a r ein Depot w ä h r e n d d r e i J a h r e n v i e r e i n h a l b m a l u m g e schlagen worden; i m F a l l J . L o g a n & C o . , SEC, SEA Release No. 6848

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sende B e t r a c h t u n g i n d e r a m e r i k a n i s c h e n L i t e r a t u r k o m m t zu d e m E r g e b n i s , daß d i e S E C d e n T a t b e s t a n d des " c h u r n i n g " f ü r g e g e b e n h ä l t , w e n n die Umsätze über längere Z e i t hinweg die U m s c h l a g s r a t e von 0 , 5 pro M o n a t e r r e i c h e n , w e n n a l s o j e d e n M o n a t U m s ä t z e i n H ö h e des h a l b e n D e p o t w e r t e s s t a t t f i n d e n 8 9 . Z u s ä t z l i c h z u r U m s c h l a g s r a t e können noch w e i t e r e I n d i z i e n d a f ü r s p r e c h e n , daß e i n " c h u r n i n g " d e s K u n d e n d e p o t s s t a t t g e funden hat. Dazu g e h ö r e n sog. " i n and o u t " - T r a n s a k t i o n e n , d a s s i n d A n schaffungen und V e r k ä u f e d e r s e l b e n W e r t p a p i e r g a t t u n g i n k u r z f r i s t i g e r A u f e i n a n d e r f o l g e 9 0 ; ä h n l i c h g i l t das " s w i t c h i n g " , e i n r a s c h e s u n d w i e derholtes A u s w e c h s e l n b e s t i m m t e r Effekten, als A n z e i c h e n für ein u n e r 91 laubtes " c h u r n i n g " . e) G e w i n n e d e s K u n d e n a l s E i n l a s s u n g g e g e n

"churning"-Vorwurf

G e g e n d e n " c h u r n i n g " - V o r w u r f d e r SEC v e r s u c h t e n s i c h b r o k e r s m i t d e m A r g u m e n t zu v e r t e i d i g e n , d e r K u n d e habe v o n d e n " c h u r n i n g " - M a ß n a h m e n s e i n e s D e p o t v e r w a l t e r s p r o f i t i e r t 9 2 . D i e SEC h a t d i e s e E i n l a s s u n g n i c h t f ü r s t i c h h a l t i g e r a c h t e t . Sie k o n n t e i n v i e l e n F ä l l e n n a c h w e i s e n , daß d e r G e w i n n des K u n d e n w e s e n t l i c h h ö h e r a u s g e f a l l e n w ä r e , w e n n das Depot i n seiner ursprünglichen, vor Beginn der "churning"-Phase vorhandenen Z u s a m m e n s e t z u n g b e i b e h a l t e n w o r d e n w ä r e 9 3 . D i e T a t s a c h e , ob ü b e r h a u p t ein G e w i n n für den K u n d e n entstanden i s t , w i r d für u n e r h e b l i c h g e h a l t e n . N u r w e n n d e r K u n d e g e r a d e v o n den z a h l r e i c h e n U m s c h i c h t u n g e n p r o f i t i e r t hat, was z . B . i n Zeiten einer Schaukelbörse 9 4 der F a l l sein kann, können s i c h ü b e r d u r c h s c h n i t t l i c h e U m s ä t z e als s i t u a t i o n s g e r e c h t und d e m Kundeninteresse angemessen erweisen 9 5 . f) " C h u r n i n g " a l s s p e z i e l l e r " a n t i - f r a u d " - T a t b e s t a n d i n A b g r e n z u n g zum fraud-Begriff nach c o m m o n law; die Entscheidung i m F a l l N o r r i s & H i r s c h b e r g v . SEC Im Fall N o r r i s & H i r s c h b e r g v. S E C 9 6 v e r t r a t e n die von der U n t e r s u c h u n g d e r SEC b e t r o f f e n e n b r o k e r s d i e R e c h t s a n s i c h t , i n " c h u r n i n g " - F ä l l e n m ü ß t e n s ä m t l i c h e M e r k m a l e des " f r a u d ' - B e g r i f f s n a c h c o m m o n l a w - G r u n d s ä t z e n d a r g e l e g t u n d b e w i e s e n s e i n 9 7 , ehe d i e SEC M a ß -

8 9 9 0

9 1 9 2 9 3 9 4

9 5 9 6 9 7

(July 9 , 1962) w u r d e n " t u r n o v e r r a t e s " von 3 , 0 3 i n 23 M o n a t e n und 4 , 2 i n 30 M o n a t e n beanstandet. V g l . N o t e , C h u r n i n g by S e c u r i t i e s D e a l e r s , S. 876. SEC, In the M a t t e r of R e y n o l d s & C o . , 39 S . E . C . 902 (1960); W e i s s S. 110; N o t e , 80 H a r v . L . R e v . 869 (876 / 8 7 7 ) . W e i s s S. 110; siehe auch Η ο ρ t S. 480. Note, 80 H a r v . L . R e v . 869 (878) m . w . N . Note, a . a . O . Von e i n e r Schaukelbörse s p r i c h t m a n , wenn die K u r s e schwanken, ohne e i nem eindeutigen A u f w ä r t s - oder A b w ä r t s t r e n d zu folgen. I m E r g . ü b e r e i n s t i m m e n d Note, 80 H a r v . L . Rev. 869 (878 / 8 7 9 ) . 1 77 F . 2d 228 ( D . C . C i r . 1949). 1 77 F . 2d 228 (233). 114

n a h m e n gegen die d e p o t f ü h r e n d e n b r o k e r s e r g r e i f e n k ö n n e . Sie e r h o b e n d e s h a l b g e g e n die E n t z i e h u n g i h r e r H a n d e l s z u l a s s u n g ( " r e g i s t r a t i o n " ) K l a ge v o r dem zuständigen B u n d e s g e r i c h t , w u r d e n d o r t a b e r u n t e r H i n w e i s auf v e r s c h i e d e n e P r ä z e d e n z e n t s c h e i d u n g e n i m a m e r i k a n i s c h e n W e r t p a p i e r - u n d B ö r s e n r e c h t 9 8 z u r ü c k g e w i e s e n 9 9 . N a c h Ü b e r z e u g u n g des e r kennenden R i c h t e r s C l a r k i s t die W e r t p a p i e r - und B ö r s e n g e s e t z g e b u n g des B u n d e s d a d u r c h g e k e n n z e i c h n e t , daß s i e d u r c h E n t w i c k l u n g s p e z i e l l e r B e t r u g s t a t b e s t ä n d e das u n k u n d i g e P u b l i k u m v o r d e n M a c h e n s c h a f t e n b e r u f s m ä ß i g e r E f f e k t e n s p e z i a l i s t e n s c h ü t z e . E n t s p r e c h e das V e r h a l t e n eines b r o k e r e i n e m j e n e r T a t b e s t ä n d e , d a n n s e i es o h n e w e i t e r e P r ü f u n g v o n c o m m o n law B e t r u g s m e r k m a l e n als " m a n i p u l a t i v e , d e c e p t i v e , and f r a u d u l e n t " zu w e r t e n . Judge C l a r k : . . . " Reduced to i t s essence, p e t i t i o n e r 1 s a r g u m e n t i n t h i s c o u r t w i t h a l l i t s m a n y f a c t s a m o u n t s to no m o r e t h a n a c l a i m t h a t c o m m o n l a w f r a u d has not b e e n p r o v e n and t h a t the r e g i s t r a t i o n c a n n o t be r e v o k e d w i t h o u t s u c h p r o o f . We m u s t r e j e c t s u c h a c l a i m . T o a c c e p t i t w o u l d be t o a d o p t t h e f a l l a c i o u s t h e o r y t h a t C o n g r e s s e n a c t e d e x i s t i n g s e c u r i t i e s l e g i s l a t i o n f o r the p r o t e c t i o n of the b r o k e r - d e a l e r r a t h e r t h a n f o r t h e p r o t e c t i o n o f t h e p u b l i c . T o s a y , as p e t i t i o n e r d o e s , t h a t e v e r y e l e m e n t of c o m m o n l a w f r a u d m u s t be p r o v e n i n o r d e r to v a l i d a t e t h e r e v o c a t i o n o f a b r o k e r - d e a l e r r e g i s t r a t i o n i s to s a y t h a t C o n g r e s s h a d no p u r p o s e i n e n a c t i n g r e g u l a t o r y s t a t u t e s i n t h i s f i e l d and t h a t i t s l e g i s l a t i o n i n the f i e l d i s m e a n i n g l e s s . On the c o n t r a r y , i t has l o n g been r e c o g n i z e d by the f e d e r a l c o u r t s that the i n v e s t i n g and u s u a l l y n a i v e public needs s p e c i a l p r o t e c t i o n i n t h i s s p e c i a l i z e d f i e l d . We b e l i e v e t h a t t h e S e c u r i t i e s A c t and the S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t w e r e d e s i g n e d to p r e v e n t , among other t h i n g s , j u s t such p r a c t i c e s and business m e t h o d s as h a v e b e e n s h o w n to h a v e b e e n i n d u l g e d i n b y t h e p e t i t i o n e r i n t h i s c a s e . T h o s e p r a c t i c e s . . . c a n o n l y be d e s c r i b e d as m a n i p u l a t i v e , d e c e p t i v e , and f r a u d u l e n t . "

2."CHURNING"

BEI GEWÖHNLICHEN

KUNDENDEPOTS

In s p ä t e r e n Entscheidungen haben SEC, NASD und die B u n d e s g e r i c h t e die übertriebene U m s a t z t ä t i g k e i t von b r o k e r s auch in F ä l l e n geahndet, i n denen die K u n d e n den b r o k e r s k e i n e V e r w a l t u n g s v o l l m a c h t e r t e i l t h a t t e n 1 0 0 . 9 8 9 9 100

1 77 F . 2d 228 (233, F n . 17). 1 77 F . 2d 228 (234). V g l . z. B . I n the M a t t e r of B e h e l , J o h n s e n & C o . , I n c . , 26 S . E . C . 163 (19 57), ' 4 5 - ' 4 7 C C H Dec. § 75, 799, R . H . J o h n s o n & C o . , 3 3 S . E . C . 180 (19 52), ' 4 8 - ' 52 CCH D e c . § 76, 10 9 ; äff' d. R . H . J o h n s o n & C ο . ν . S E C 198 F . 2d 690 (2d C i r . 1952); I n the M a t t e r o f R . H . J o h n s o n & C o . , 36 SEC 467 (1955), ' 5 2 - ' 56 C C H D e c . § 7 6 , 3 7 3 , äff' d R . Η . J o h n s o n & C o . v . S E C , 231 F . 2d 523 (CA of D . C . ,1956); L o r e n z v . W a t s o n , 258 F . S u p p . 724, ( D . C . P a . , 1 9 6 6 ) ; H e c h t v . H a r 115

I n j e n e n F ä l l e n k o n n t e s i c h d i e SEC z w a r n i c h t auf d i e s p e z i e l l e f r a u d - D e f i n i t i o n i n S E A R u l e 15 c 1 - 7 s t ü t z e n , da i n d i e s e r V o r s c h r i f t das V o r handensein von " d i s c r e t i o n a r y p o w e r " ( V e r w a l t u n g s v o l l m a c h t ) tatbestandl i c h v o r a u s g e s e t z t w i r d . Sie hat s i c h a b e r b e i d e r E r ö r t e r u n g d e r " f r a u d " M e r k m a l e auf die a l l g e m e i n g e h a l t e n e n A u s f ü h r u n g e n i n SEA R u l e 15 c 1 - 2 z u r ü c k g e z o g e n 1 0 z u m a l i n d i e s e r V o r s c h r i f t k l a r g e s t e l l t w i r d , daß i h r Anwendungsbereich durch keine der nachfolgenden speziellen fraud Def i n i t i o n e n e i n g e e n g t w e r d e n s o l l 1 0 2 . N a c h A n s i c h t d e r SEC k a n n das h ä u fige U m s c h i c h t e n ( " c h u r n i n g " ) eines Kundendepots b e t r ü g e r i s c h e n Char a k t e r a n n e h m e n und d a m i t e i n e n V e r s t o ß g e g e n S E A , s e c . 15 (c) 1 s o w i e S A , s e c . 17 (a) (3) e n t h a l t e n , w e n n d e r b r o k e r g e g e n ü b e r s e i n e m K u n d e n eine tatsächliche P o s i t i o n innehat, aufgrund d e r e r e r einen b e s t i m m e n d e n E i n f l u ß auf d i e G r ö ß e und H ä u f i g k e i t d e r U m s ä t z e i m K u n d e n d e p o t b e s i t z t ( " w h e n e v e r the b r o k e r o r d e a l e r is i n a p o s i t i o n to d e t e r m i n e the v o l u m e and f r e q u e n c y of t r a n s a c t i o n s by r e a s o n of the c u s t o m e r ' s w i l l i n g n e s s t o f o l l o w t h e s u g g e s t i o n s o f t h e b r o k e r o r d e a l e r a n d he a b u s e s the c u s t o m e r ' s confidence by o v e r - t r a d i n g " ) 1 0 3 . N a t u r g e m ä ß i s t b e i e i n e m g e w ö h n l i c h e n K u n d e n d e p o t ohne V e r w a l t u n g s a u f t r a g s c h w e r zu b e w e i s e n , daß d e r d e p o t f ü h r e n d e b r o k e r b e s t i m m e n d e n E i n f l u ß auf d i e i m D e p o t s t a t t g e f u n d e n e n U m s c h i c h t u n g e n a u s g e ü b t h a b e . D i e SEC h ä l t das M e r k m a l des b e s t i m m e n d e n E i n f l u s s e s f ü r g e g e b e n , w e n n s ä m t l i c h e U m s ä t z e i m K u n d e n d e p o t auf E m p f e h l u n g e n des b r o k e r b e r u h t e n 1 0 4 o d e r w e n n d e r b r o k e r jedenfalls die m e i s t e n der durchgeführten Umsätze durch seine R a t s c h l ä g e b e s t i m m t hatte 1 0 5 . E i n A n z e i c h e n f ü r das v o l l s t ä n d i g e V e r t r a u e n des K u n d e n z u s e i n e m b r o k e r s e i es f e r n e r , w e n n d e r K u n d e f ü r den F a l l s e i n e r Ortsabwesenheit den b r o k e r d a m i t b e t r a u t habe, sein D e p o t z u b e a u f s i c h t i g e n 1 0 6 . S c h l i e ß l i c h w u r d e a l s I n d i z f ü r das V o r h a n d e n s e i n b e s t i m m e n d e n E i n f l u s s e s N a i v i t ä t und U n e r f a h r e n h e i t d e r K u n d e n g e s e h e n 1 0 7 . D i e S E C h a t t e i n E i n z e l f ä l l e n d a r a u f a b g e s t e l l t , ob d e r K u n d e ris , Upham & C ο . , et a l . , ( 9 t h C i r . 1 9 7 0 ) , ' 6 9 - ' 7 0 C C H D e c . § 92, 689 ; w e i t e r e N a c h w e i s e bei L o s s , Bd. I I I , S . 1 4 8 0 , F n . 21. 1 0 1 V g l . z . B . I n the M a t t e r of B e h e l , J o h n s o n & C o . , 26 S . E . C . 163 (1947) ' 4 5 - ' 4 7 C C H § 75, 799. 1 0 2 V g l . S E A Rule c 1 - 2 (c), C C H , F e d . Sec. L . Rep. §26, 906, S. 2 0 , 1 6 8 . 1 0 3 I n the M a t t e r of N o r r i s & H i r s c h b e r g , I n c . , 2 1 S . E . C . 86 5, i m A u s z u g w i e d e r g e g e b e n bei J e n n i n g s - M a r s h S. 827 ( 8 3 7 ) ; siehe auch SEC, I n the M a t t e r of E . H . R o l l i n s & S o n s , I n c . , a n d Rowls, SEA Release N o . 3661, F e b . 23, 1945, C C H , ' 4 5 - ' 4 7 D e c . § 7 5 , 5 1 7 ; zus t i m m e n d W e i s s S. 110. 1 0 4 I n the M a t t e r of R . H . J o h n s o n & C o . , 36 S . E . C . 467, 471 (1955), a f f ' d . , 231 F . 2d 523 ( D . C . C i r . 1956). 1 0 5 V g l . z . B . In the M a t t e r of L o o p e r a n d C o . 38 S . E . C . 294 (296)(1958); N o t e , C h u r n i n g by S e c u r i t i e s D e a l e r s , H a r v a r d Law Review, V o l 80 (1967), 869, 871. 1 0 6

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In the M a t t e r of E . H . R o l l i n s & S o n s , I n e . , 18.S. E. C. 347, 353 (1945) ; Note, C h u r n i n g by S e c u r i t i e s D e a l e r s , S. 872. 7 N o t e , C h u r n i n g by S e c u r i t i e s D e a l e r s , S. 872; N o r r i s & Hirschberg

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schon v o r h e r i m Geschäftsleben Erfahrungen g e s a m m e l t hatte 1 0 8 , ob i h m d e r U n t e r s c h i e d z w i s c h e n E i g e n g e s c h ä f t e n und K o m m i s s i o n s g e s c h ä f t e n des b r o k e r g e l ä u f i g w a r 1 0 9 , ob e r d i e A r b e i t s w e i s e e i n e s E f f e k t e n k r e d i t k o n t o s , den U n t e r s c h i e d z w i s c h e n A k t i e n und F e s t v e r z i n s l i c h e n o d e r d i e M e t h o d e des D i v i d e n d e n a b s c h l a g s b e i d e r K u r s g e s t a l t u n g e i n e r A k t i e kannte 1 1 0 . M i t d i e s e n B e w e i s k r i t e r i e n m ö c h t e d i e SEC v o r r a n g i g d i e I n t e r e s s e n ä l t e r e r W i t w e n schützen, denen als A l t e r s v e r s o r g u n g e i n W e r t p a p i e r v e r m ö g e n n a c h g e l a s s e n i s t 1 1 1 . D i e B u n d e s g e r i c h t e haben d i e A r t d e r B e w e i s führung nicht beanstandet112 . M i t scharfer Polemik wandten sich V e r t r e t e r des B r o k e r s t a n d e s g e g e n die " c h u r n i n g " - E n t s c h e i d u n g e n d e r SEC u n d der Gerichte: Die beim b r o k e r als "greedy old lady" auftretende Kundin w e r d e v o n d e r SEC und den G e r i c h t e n v o r e i n g e n o m m e n a l s b e s o n d e r s schutzbedürftige "sweet t r u s t i n g w i d o w " angesehen, sobald s i c h i h r e A n lageentscheidungen als Mißerfolg erwiesen h ä t t e n 1 1 3 .

E. Konkretisierung der generellen "anti-fraud"- Bestimmungen durch die "shingle theory" der SEC

Zur Konkretisierung der generellen " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n in sec. 10 (b) u n d s e c . 15 (c) 1 S E A s o w i e d e r z u g e h ö r i g e n S E A R u l e s 10 b - 5 und 15 c 1 - 2 hat d i e SEC i m H i n b l i c k auf das G e s c h ä f t s g e b a r e n d e r W e r t p a p i e r h ä n d l e r die sog. " s h i n g l e t h e o r y " (Aushängeschildtheorie) e n t w i k k e l t 1 1 4 . I n i h r e r " s h i n g l e t h e o r y " v e r t r i t t die SEC die A u f f a s s u n g , d e r b r o k e r gebe m i t d e r E r ö f f n u n g s e i n e s E f f e k t e n h a n d e l s b ü r o s g l e i c h s a m m i t

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v . S E C , 1 7 7 F . 2d, 228 ( 2 3 1 ) ; I n the M a t t e r of S a m u e 1 B . F r a n k l i n & C ο . ,SEC SEA Release No. 7407, S. 7 (Sept. 3,1964); B e h e 1 , J o h η s ο η & C o . , 26 S. E . C . 163,165-168 (1947), 1 4 5 - 1 47 CCH Dec. §75, 799. V g l . z . B . In the M a t t e r of R . H . J o h n s o n & C ο . , SEC, SEA Release No. 4694, i m Auszug wiedergegeben i n R . H . J o h n s o n & C o . v . S E C , 1 9 8 F . 2d 690 (692)(2d C i r . 1952). In the M a t t e r of L o o p e r & C ο . , 38 S. E . C. 294(297) (1958). V g l . dazu Note, C h u r n i n g by S e c u r i t i e s D e a l e r s , a . a . O . , m . w . N . aus der S p r u c h p r a x i s der SEC. V g l . z . B . den Sachverhalt i n Β e h e 1, J o h n s o n & C o . , 26 S . E . C . 163 (1947), C C H , ' 4 5 - ' 47 D e c . § 75, 799; In the M a t t e r of R . Η . J o h n s o n & C ο . , a.a.O. R . H . J o h n s o n & Co. v. S E C , 198 F . 2d 690 (2d C i r . 1952); H e c h t ν . H a r r i s , U p h a m & C o . , 283 F . Supp. 417 (N. D . of C a l i f o r n i a 1 968), C C H , ' 6 7 - ' 69 D e c . § 9 2 , 1 3 9 . V g l . dazu M u n d h e i m i n Duke L . J . S. 4 4 5 ( 4 6 4 ) . Dazu L o s s , B d . I I I , S. 1482 f f . ; W e i s s S. 171 ff. ; J e n n i η g s - M a r s h S. 821 f . ; W i l l i s t o n - J a e g e r § 1 516 B , S. 511 ; H ο ρ t S. 3 53 ff. 117

dem Heraushängen seines Schildes ( " s h i n g l e " ) die Z u s i c h e r u n g ab, gemäß den Usancen seines Berufsstandes nur i n f a i r e r W e i s e m i t seinen Kunden H a n d e l zu t r e i b e n . 1 1 5 . " I n h e r e n t i n the r e l a t i o n s h i p b e t w e e n a d e a l e r and his c u s t o m e r is the v i t a l r e p r e s e n t a t i o n t h a t the c u s t o m e r w i l l be d e a l t w i t h f a i r l y , a n d i n a c c o r d a n c e w i t h the s t a n d a r d s of the p r o f e s s i o n . . . " 1 1 6 . H a n d e l t e r i m W i d e r s p r u c h zu d i e s e r k o n k l u d e n t m i t d e r G e s c h ä f t s a u f nahme abgegebenen E r k l ä r u n g , i s t s e i n V e r h a l t e n als " f r a u d " i m Sinne der g e n e r e l l e n " a n t i - f r a u d ' - B e s t i m m u n g e n zu w e r t e n . Die S p r u c h p r a x i s d e r SEC z u d e n " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n b a s i e r t w e i t g e h e n d a u f d e r "shingle theory" 1 1 7 , wobei m e h r e r e Fallgruppen erkennbar sind.

I.DIE ABRECHNUNG

ZU Ü B E R H Ö H T E N SPANNEN

HANDELS-

I h r e n U r s p r u n g hatte die " s h i n g l e " - T h e o r i e d e r SEC i n e i n e r R e i h e v o n F ä l l e n , i n d e n e n b r o k e r s auf E i g e n h ä n d l e r b a s i s , a l s " d e a l e r s " m i t i h r e r Kundschaft W e r t p a p i e r e handelten. H i e r w a r zunächst zweifelhaft, i n w i e w e i t der b r o k e r seinen Kunden über die M a r k t v e r h ä l t n i s s e aufklären m u ß , w e n n e r i h m W e r t p a p i e r e aus e i g e n e n B e s t ä n d e n v e r k a u f t u n d n i c h t a u f Kommissionsbasis tätig wird. Nach der i m c o m m o n law v o r h e r r s c h e n d e n "caveat e m p t o r " - D o k t r i n hätte s i c h d e r W e r t p a p i e r k ä u f e r e i n e n e i g e n e n Ü b e r b l i c k ü b e r A n g e b o t und Nachf r a g e i n d e m A k t i e n w e r t m a c h e n m ü s s e n , den e r a n z u s c h a f f e n v o r h a t . V e r gegenwärtigt m a n sich jedoch die Struktur der a m e r i k a n i s c h e n W e r t p a p i e r m ä r k t e , so w i r d d e u t l i c h , daß d e r d u r c h s c h n i t t l i c h e A n l e g e r i n v i e l e n F ä l l e n k a u m d i e M ö g l i c h k e i t b e s i t z t , den T a g e s k u r s des z u r A n s c h a f fung v o r g e s e h e n e n W e r t p a p i e r s aus P r e s s e v e r ö f f e n t l i c h u n g e n zu e r f a h r e n . A b g e s e h e n d a v o n , daß an d e n B ö r s e n e i n e v e r g l i c h e n m i t d e u t s c h e n V e r h ä l t n i s s e n u n g l e i c h m a n n i g f a l t i g e r e A u s w a h l an E i n z e l t i t e l n b e s t e h t 1 1 8 , v o n denen oft n u r ein B r u c h t e i l i n den K u r s s p a l t e n d e r T a g e s z e i t u n g e n aufgeführt i s t , läßt s i c h eine Ü b e r s i c h t über s ä m t l i c h e an den S c h a l t e r m ä r k t e n gehandelten Werte selbst für erfahrene Anleger kaum noch gewinnen. Die b r o k e r s bedienen sich für i h r e interne M a r k t i n f o r m a t i o n über das G e s c h e h e n a n d e n S c h a l t e r m ä r k t e n e i n e r p r i v a t e n O r g a n i s a t i o n , d i e t ä g l i c h i h r e m A b o n n e n t e n L i s t e n zugehen l ä ß t , aus denen zu e n t n e h m e n 115 116

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J e n n i n g s - M a r s h S. 821/ 822; W e i s s S. 171. L e w i s H . A n k e n y , 29 S . E . C . 514 (516) (1949), C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 2 2 , 6 9 7 . W e i s s S. 171, m i t z a h l r e i c h e n N a c h w e i s e n i n F n . 1. W ä h r e n d an s ä m t l i c h e n deutschen B ö r s e n g e g e n w ä r t i g knapp 500 T i t e l n o t i e r t s i n d (die F A Z v o m 1 . 1 1 . 1 9 7 5 m e l d e t die Z a h l von 494 B ö r s e n t i t e l n ) , w e r d e n a l l e i n an d e r N Y S E etwa 4 . 0 0 0 B ö r s e n t i t e l n o t i e r t ( N Y S E , U n d e r s t a n d i n g the N Y S E , S. 19 (1973) ). 118

i s t , w e l c h e W e r t p a p i e r e zu w e l c h e n K u r s e n t e l e p h o n i s c h i m B e r u f s h a n d e l g e s u c h t o d e r a n g e b o t e n w e r d e n 1 1 9 . B e i d e n K u r s e n h a n d e l t es s i c h u m G r o ß h a n d e l s - , " i n s i d e " - oder " d e a l e r s ' m a r k e t " - P r e i s e , die als A n h a l t s punkt für Umsätze unter B e r u f s h ä n d l e r n dienen sollen 1 2 0 . a) D e r F a l l C h a r l e s H u g h e s & C o . , I n c . v . SEC In der bahnbrechenden Entscheidung C h a r 1 e s H u g h e s & C o . , I n c . v. S E C 1 2 1 g i n g es u m d i e F r a g e , ob b r o k e r s , w e n n s i e a l s E i g e n h ä n d l e r auftreten, bei der Bemessung i h r e r Handelsspanne Beschränkungen u n t e r l i e g e n . D i e SEC hatte i m F a l l e C h a r 1 e s H u g h e s & Co. die R e g i s t r i e r u n g und d a m i t d i e H a n d e l s k o n z e s s i o n d e r b e s c h w e r d e f ü h r e n d e n B r o k e r f i r m a w i d e r r u f e n , w e i l d i e s e an i h r e K u n d e n W e r t p a p i e r e m i t e i n e r d u r c h s c h n i t t l i c h e n H a n d e l s s p a n n e v o n 25. v . H . v e r k a u f t h a t t e , ohne d i e K u n d e n ü b e r den e i g e n t l i c h e n M a r k t w e r t d e r P a p i e r e und die Höhe des K u r s a u f s c h l a g s zu i n f o r m i e r e n . G e g e n d i e s e S a n k t i o n d e r SEC w e h r t e s i c h d i e b e t r o f f e n e B r o k e r f i r m a und r i e f das z u s t ä n d i g e B u n d e s g e r i c h t an. A l s K l ä g e r i n g e g e n d i e SEC w i e s s i e d a r a u f h i n , daß s i e b e i E i g e n g e s c h ä f t e n m i t der K u n d s c h a f t i n i h r e r P r e i s f e s t s e t z u n g nach den bestehenden K a u f r e c h t s v o r s c h r i f t e n zu b e u r t e i l e n s e i . D a n a c h s e i d i e F e s t s e t z u n g des Kaufpreises ausschließlich Angelegenheit der Vertragsparteien. Der Verkäufer sei danach n i c h t v e r p f l i c h t e t , seine K a l k u l a t i o n s m a ß s t ä b e und seine Handelsspanne dem Käufer offenzulegen. Insofern bestehe ein r e c h t l i c h e r U n t e r s c h i e d zu den U m s ä t z e n auf K o m m i s s i o n s b a s i s . N a c h A n s i c h t d e r SEC e n t h ä l t d a g e g e n d i e M i t t e i l u n g e i n e s W e r t p a p i e r k u r s e s an den K u n d e n des b r o k e r d i e s t i l l s c h w e i g e n d e Z u s i c h e r u n g , daß d i e s e r K u r s den v o r h e r r s c h e n d e n M a r k t v e r h ä l t n i s s e n e n t s p r e c h e . D a s z u r E n t s c h e i d u n g a n g e r u f e n e B u n d e s g e r i c h t gab d e r SEC r e c h t und f ü h r t e a u s , es k o m m e n i c h t d a r a u f a n , ob d e r b r o k e r a l s K o m m i s s i o n ä r ( " a g e n t " ) o d e r als Eigenhändler ( " p r i n c i p a l " ) auftrete. A l s berufsmäßiger W e r t p a p i e r händler unterliege der b r o k e r auch bei E i g e n g e s c h ä f t e n m i t der Kundschaft der besonderen Verpflichtung, seine m i t nur unvollkommenen Marktkenntn i s s e n v e r s e h e n e n K u n d e n n i c h t zu ü b e r v o r t e i l e n . Da ü b e r den m a r k t g e rechten K u r s der Wertpapiere nicht gesprochen w o r d e n sei, hätten die K u n d e n a n n e h m e n d ü r f e n , daß d e r g e f o r d e r t e K a u f p r e i s i n d e r N ä h e des m a r k t g e r e c h t e n K u r s e s lag. Das V e r s c h w e i g e n der w a h r e n Sachlage sei als " f r a u d " anzusehen. 119

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Es handelt s i c h um die N a t i o n a l Q u o t a t i o n B u r e a u , I n c . , die i h r e K u r s l i s t e n i n d r e i Regionalausgaben v e r ö f f e n t l i c h t . Die sog. " p i n k sheets" b e t r e f f e n das M a r k t g e s c h e h e n i n der " E a s t e r n S e c t i o n " , die " g r e e n sheets" das Geschehen i n d e r " W e s t e r n S e c t i o n " , und die " w h i t e s h e e t s " beziehen s i c h auf die o v e r - t h e - c o u n t e r - M ä r k t e i n der " P a c i f i c Coast S e c t i o n " . V g l . zu a l l e m W e i s s S. 1 7 4 m i t N a c h w . i n F n . 9. W e i s s S. 174. 139 F . 2d 434 (2d C i r . 1943), c e r t . den. 321 U . S . 786, 88 L . Ed. 1077, 64 S . C t . 781.

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J u d g e C l a r k : " . . . E v e n c o n s i d e r i n g p e t i t i o n e r as a p r i n c i p a l i n a s i m p l e v e n d o r - p u r c h a s e r transaction. . . i t was s t i l l under a special d u t y , i n v i e w of i t s e x p e r t k n o w l e d g e a n d p r o f f e r e d a d v i c e , n o t t o t a k e a d v a n t a g e of i t s c u s t o m e r s ' i g n o r a n c e of m a r k e t c o n d i t i o n s . . . W h e n n o t h i n g was s a i d about m a r k e t p r i c e , the n a t u r a l i m p l i c a t i o n i n the u n t u t o r e d m i n d s of t h e p u r c h a s e r s w a s t h a t the p r i c e a s k e d w a s c l o s e to the m a r k e t . T h e l a w o f f r a u d k n o w s no d i f f e r e n c e b e t w e e n e x p r e s s r e p r e s e n t a t i o n o n t h e one h a n d a n d i m p l i e d m i s r e p r e s e n t a t i o n o r c o n c e a l m e n t on the o t h e r . . . " 1 2 2 A n d e n A u s f ü h r u n g e n d e s J u d g e C l a r k w i r d d e u t l i c h , daß i m B e r e i c h des W e r t p a p i e r h a n d e l s r e c h t s die i m c o m m o n l a w g e b r ä u c h l i c h e " c a v e a t e m p t o r " - D o k t r i n nach dem Inkrafttreten der "anti-fraud"-Gesetzgebung n i c h t m e h r a n w e n d b a r i s t . N a c h d e m P r i n z i p des " f u l l and f a i r d i s c l o s u r e " hätte der b r o k e r seinen Kunden die w a h r e M a r k t l a g e offenbaren m ü s s e n , d a m i t sie s i c h ein eigenes U r t e i l über die A n g e m e s s e n h e i t der g e f o r d e r ten Preise bilden konnten. H e c h t s s y s t e m a t i s c h l ä ß t s i c h aus d i e s e r E n t s c h e i d u n g w i e d e r u m a b l e i t e n , daß i m S E A d a s R e c h t d e r e q u i t y u n d n i c h t h e r g e b r a c h t e s c o m m o n l a w v e r a n k e r t i s t 1 2 3 . D e r A u s d r u c k " f a i r " i m P r i n z i p des " f u l l and f a i r d i s c l o s u r e " ist dafür bezeichnend. D a s G e r i c h t g i n g b e i d e r E n t s c h e i d u n g d e s F a l l e s d a v o n a u s , daß d e r M a r k t w e r t von " o v e r - t h e - c o u n t e r " (im telephonischen F r e i v e r k e h r ) geh a n d e l t e n P a p i e r e n b i s z u m B e w e i s des G e g e n t e i l s aus den t ä g l i c h e n K u r s l i s t e n h e r v o r g e h e , d i e d e n H ä n d l e r n a n den S c h a l t e r m ä r k t e n v o m z u s t ä n digen National Quotation Bureau z u g i n g e n 1 2 4 . b) D e r F a l l A r l e e n W . H u g h e s v .

SEC

I m E r g e b n i s ü b e r e i n s t i m m e n d , a b e r m i t a b w e i c h e n d e r B e g r ü n d u n g hat d e r C o u r t o f A p p e a l s des D i s t r i c t of C o l u m b i a w e n i g e J a h r e s p ä t e r i m Fall A r l e e n W . Hughes v. S E C entschieden 1 2 5 . I m F a l l A r 1 2 2 1 2 3 1 2 4

1 2 5

1 39 F . 2d 434 (437). V g l . dazu die A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t Β I I I 3. 1 39 F . 2d 434 (438); ebenso W e b e r v . S E C , 222 F . 2d 822 (823) (2d C i r . 1955); A s s o c i a t e d S e c u r i t i e s C o r p . ν . S E C , 293 F . 2d 738 (741) ( l O t h C i r . 1961); M e r r i t , V i c k e r s , I η c . v . S E C , 353 F . 2d 293 (297) (2d C i r . 1965); L o s s , Bd. I I , S. 1280 m i t z a h l r e i c h e n N a c h w e i s e n i n F n . 9. 174 F . 2d 969 ( D . C . C i r . 1949); L o s s , Bd. I I I , S. 1500 w e i s t auf eine seltene A n z a h l von z u f ä l l i g e n Ü b e r e i n s t i m m u n g e n der b e i d e n F ä l l e H u g h e s v . S E C hin: D i e klagenden b r o k e r s hatten ä h n l i c h lautende F i r m e n , beide w u r d e n v o n w e i b l i c h e n I n h a b e r n g e l e i t e t , die E n t s c h e i d u n g s b e g r ü n d u n g e n s t a m m e n von v e r s c h i e d e n e n R i c h t e r n , die z u f ä l l i g ü b e r e i n s t i m m e n d C 1 a r k hießen. Sachverhalt und r e c h t l i c h e P r o b l e m a t i k seien ähnlich g e l a g e r t .

120

leen W, H u g h e s g i n g es w i e d e r u m u m d i e H ö h e d e r H a n d e l s s p a n n e b e i m V e r k a u f v o n W e r t p a p i e r e n auf E i g e n h ä n d l e r b a s i s . D i e K l ä g e r i n s t a n d m i t e t w a 175 K u n d e n i n G e s c h ä f t s v e r b i n d u n g , d e n e n s i e r e g e l m ä ß i g p o s t a l i s c h A n l a g e e m p f e h l u n g e n z u g e h e n l i e ß . I n e i n e m " M e m o r a n d u m of A g r e e m e n t " w a r f e s t g e l e g t , daß d i e K l ä g e r i n b e i G e s c h ä f t e n , d i e a u f i h r e A n lageempfehlung hin getätigt wurden, als Eigenhändler ( " p r i n c i p a l " ) auft r a t . D i e G e g e n l e i s t u n g f ü r i h r e A n l a g e b e r a t u n g s o l l t e i n e i n e r ü b e r das ü b l i c h e Maß hinausgehenden H a n d e l s s p a n n e b e i E i g e n g e s c h ä f t e n m i t d e r K u n d s c h a f t bestehen: " T h e cost to the c l i e n t f o r t h i s advice o r " s e r v i c e " i s s l i g h t l y h i g h e r p e r t r a n s a c t i o n t h a n i s the o r d i n a r y d e a l e r p r o f i t w h e r e a d e a l e r s e l l s a s e c u r i t y to a c u s t o m e r " 1 2 6 . D i e SEC k o n n t e h i e r n i c h t d i e E r h e b u n g a b n o r m h o h e r H a n d e l s s p a n n e n r ü g e n , da d i e B r o k e r f i r m a d i e K u n d e n a u f d i e v e r g l e i c h s w e i s e h ö h e r e n Handelsspannen a u f m e r k s a m g e m a c h t hatte und die Kunden i h r e m b r o k e r die höheren Handelsspannen a u s d r ü c k l i c h k o n z e d i e r t hatten. In d i e s e m F a l l beanstandete die SEC, die K l ä g e r i n habe i h r e n K u n d e n w e s e n t l i c h e T a t s a c h e n v o r e n t h a l t e n u n d d e s h a l b b e t r ü g e r i s c h g e h a n d e l t . Sie h ä t t e o f f e n b a r e n m ü s s e n , zu w e l c h e m K u r s die v e r k a u f t e n P a p i e r e a m f r e i e n M a r k t hätten angeschafft w e r d e n können und w e l c h e K o s t e n i h r selbst v o r der W e i t e r v e r ä u ß e r u n g entstanden seien. Die K l ä g e r i n entgegnete darauf, bei entsprechenden Anfragen hätte sie jedem Kunden b e r e i t w i l l i g Auskunft e r t e i l t . Das sei den K u n d e n bekannt gewesen. Von Seiten der K u n d e n der K l ä g e r i n ging dem G e r i c h t sogar ein Schriftsatz zu, i n dem diese als " a m i c i c u r i a e " 1 2 7 bekundeten, sie h ä t t e n " a t a l l t i m e s had f u l l knowledge und u n d e r s t a n d i n g of t h e M e m o r a n d u m of A g r e e m e n t a n d the c a p a c i t y i n w h i c h p e t i t i o n e r d e a l t w i t h h e r c l i e n t s " . Das V o r g e h e n d e r SEC g e g e n d i e K l ä g e r i n b e r a u b e s i e des R e c h t s " t o c o n t i n u e t o do b u s i n e s s w i t h p e t i t i o n e r under a c o n t r a c t u a l r e l a t i o n s h i p w h i c h they f u l l y u n d e r s t a n d , and w h i c h has afforded t h e m a h i g h d e g r e e of i n v e s t m e n t p r o t e c t i o n , f i n a n c i a l g a i n and s e c u r i t y and f i n a n c i a l peace of m i n d . . . 1 , 1 2 8 . D e r C o u r t of A p p e a l s h i e l t die Entgegnung der K l ä g e r i n und der sie u n t e r s t ü t z e n d e n K u n d e n f ü r u n e r h e b l i c h . I n den " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n des G e s e t z g e b e r s und den z u g e h ö r i g e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC s e i a u s d r ü c k l i c h j e g l i ches V e r s c h w e i g e n e i n e r w e s e n t l i c h e n Tatsache b e i m W e r t p a p i e r h a n d e l für ungesetzlich e r k l ä r t worden. Die " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n enthielten n i c h t n u r das V e r b o t , U n w a h r h e i t e n o d e r H a l b w a h r h e i t e n z u v e r b r e i t e n , s o n d e r n auch das G e b o t , u n e i n g e s c h r ä n k t die " g e s a m t e W a h r h e i t " zu s a gen. Die " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n b e z w e c k t e n den Schutz d e r A n l e g e r i n i h r e r G e s a m t h e i t ; es k o m m e n i c h t d a r a u f a n , ob e i n z e l n e A n l e g e r a r g wöhnisch oder arglos gewesen wären. 126

1 7 4

2d 969 (971).

1 2 7

I m a m e r i k a n i s c h e n P r o z e ß r e c h t können p r i v a t e P e r s o n e n g r u p p e n s c h r i f t s ä t z l i c h i h r e Rechtsansicht äußern, wenn sie ein eigenes, von den P a r t e i e n unabhängiges I n t e r e s s e an d e r E n t s c h e i d u n g haben; v g l . dazu a u s f ü h r l i c h A n g e l l S. 1017 ff. (1019). 128 1 7 4 F # 2d 969 (974).

121

J u d g e C l a r k : " . . . w e f i n d t h a t , " any o m i s s i o n t o s t a t e a m a t e r i a l f a c t n e c e s s a r y i n o r d e r to m a k e the s t a t e m e n t s m a d e , i n the l i g h t o f t h e c i r c u m s t a n c e s u n d e r w h i c h t h e y w e r e m a d e , not m i s l e a d i n g " , i s e x p r e s s l y m a d e u n l a w f u l . T h e s e q u o t e d w o r d s as t h e y a p p e a r i n the s t a t u t e c a n o n l y m e a n t h a t C o n g r e s s f o r b i d n o t o n l y t h e t e l l i n g of p u r p o s e f u l f a l s i t y b u t a l s o t h e t e l l i n g o f h a l f - t r u t h s and t h e f a i l u r e to t e l l the " w h o l e t r u t h " . These s t a t u t o r y w o r d s w e r e o b v i o u s l y designed to p r o t e c t t h e i n v e s t i n g p u b l i c as a w h o l e w h e t h e r the i n d i v i d u a l i n v e s t o r s be s u s p i c i o u s o r u n s u s p e c t i n g . . . " 1 2 9 I m E r g e b n i s konnte also auch die a u s d r ü c k l i c h e V e r e i n b a r u n g h ö h e r e r H a n d e l s s p a n n e n die K l ä g e r i n n i c h t v o m V o r w u r f des " f r a u d " e n t l a s t e n , s o l a n g e den K u n d e n n i c h t i n j e d e m E i n z e l f a l l d e r e x a k t e U m f a n g d e r H a n delsspanne offengelegt w u r d e . c) D i e " M a r k - u p P o l i c y " d e r NASD Die NASD hat i n die R i c h t l i n i e n f ü r i h r e M i t g l i e d e r eine Regelung aufgen o m m e n , die f ü r d i e E r h e b u n g v o n H a n d e l s s p a n n e n b e i W e r t p a p i e r a n s c h a f fungen an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n g i l t : N A S D , R u l e s o f F a i r P r a c t i c e , s e c . 4: " l n " o v e r - t h e - c o u n t e r " - t r a n s a c t i o n s , whether i n " l i s t e d " oder " u n l i s t e d " s e c u r i t i e s , if a m e m b e r buys for his own account f r o m his c u s t o m e r , o r sells for his own account t o h i s c u s t o m e r , he s h a l l b u y o r s e l l at a p r i c e w h i c h i s f a i r , t a k i n g into consideration a l l relevant c i r c u m s t a n c e s , including m a r k e t cond i t i o n s w i t h r e s p e c t t o s u c h s e c u r i t y at t h e t i m e of the t r a n s a c t i o n , t h e expense i n v o l v e d , and the fact that he i s e n t i t l e d to a p r o f i t . . . " 1 3 0 . Danach dürfen N A S D - M i t g l i e d s b r o k e r i h r e Kunden nur zu " f a i r p r i c e s " bedienen. D e r Abrechnungskurs bei Propergeschäften muß sich am aktuellen S c h a l t e r m a r k t k u r s o r i e n t i e r e n . Der b r o k e r darf Zu- oder Abschläge e r h e b e n , die s e i n e A u f w e n d u n g e n d e c k e n . A u ß e r d e m s t e h t i h m eine angemessene Reingewinnspanne zu. Nach der g e r i c h t l i c h e n E n t s c h e i d u n g des e r s t e n " H u g h e s " - F a l l e s hatte die NASD d u r c h U m f r a g e b e i i h r e n M i t g l i e d e r n e r m i t t e l n l a s s e n , w e l c h e H a n d e l s s p a n n e n ü b l i c h e r w e i s e b e i U m s ä t z e n an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n e r h o b e n w e r d e n . D i e U m f r a g e e r g a b , daß i n d e r ü b e r w i e g e n d e n M e h r z a h l d e r F ä l l e H a n d e l s s p a n n e n v o n h ö c h s t e n s 5 v . H . des K u r s w e r t e s b e r e c h net w u r d e n . D a r a u f h i n e n t w i c k e l t e die N A S D A u s l e g u n g s r i c h t l i n i e n zu dem B e g r i f f " f a i r p r i c e " i n i h r e n " R u l e s of F a i r P r a c t i c e " für W e r t p a p i e r a n s c h a f f u n g e n an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n . A l s R i c h t s a t z f ü r S p e s e n u n d e i g e n e n V e r d i e n s t b e i P r o p e r g e s c h ä f t e n an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n e m p f i e h l t d i e N A S D i h r e n M i t g l i e d e r n e i n e n B e t r a g v o n 5 v . H . des K u r s w e r t e s des g e h a n d e l t e n W e r t p a p i e r s . H i e r b e i h a n d e l e es s i c h u m e i n e O b e r g r e n z e , die in v i e l e n F ä l l e n durchaus u n t e r s c h r i t t e n w e r d e n m ü s s e . N u r i n A u s 129 130

2d 969 (976). F > N A S D , R e p r i n t of the M a n u a l ,

1 7 4

§ 2154, S. 2054. 122

nahmefällen sei eine höhere Handelsspanne g e r e c h t f e r t i g t . B e i der B e messung der j e w e i l i g e n Handelsspanne sind nach A n s i c h t der NASD folgende F a k t o r e n v o n Bedeutung: (a)

d i e A r t des g e h a n d e l t e n W e r t p a p i e r s F ü r A k t i e n u m s ä t z e d a r f z . B . eine höhere Handelsspanne als für Umsätze mit Festverzinslichen genommen werden.

(b)

d i e V e r f ü g b a r k e i t des W e r t p a p i e r s an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n B e i e i n e m s e l t e n g e h a n d e l t e n W e r t w e r d e n r e g e l m ä ß i g h ö h e r e Spesen und A r b e i t s a u f w a n d e n t s t e h e n , die eine e n t s p r e c h e n d h ö h e r e Handelsspanne rechtfertigen.

(c)

der K u r s w e r t der Effekten Nach hergebrachter Erfahrung sind niedrig notierende Wertpapier e ( sog. "penny s t o c k s " ) n u r u n t e r e r h ö h t e m A r b e i t s - und Spesenaufwand umzusetzen. Deshalb darf die Handelsspanne bei einem Auftrag über "penny stocks" v e r g l e i c h s w e i s e höher ausfallen, selbst wenn der eingesetzte Geldbetrag insgesamt beträchtlich ist. Der b r o k e r darf also bei einen Kaufauftrag über 10.000 A k t i e n zum K u r s 10 c e n t s e i n e h ö h e r e H a n d e l s s p a n n e e r h e b e n a l s b e i d e r A n s c h a f f u n g v o n 100 A k t i e n z u 10 D o l l a r s .

(d)

das A u f t r a g s v o l u m e n E i n K l e i n a u f t r a g r e c h t f e r t i g t e i n e h ö h e r e p r o z e n t u a l e Handelssparvn e a l s e i n G r o ß a u f t r a g , da S p e s e n u n d A r b e i t s a u f w a n d b e i K l e i n aufträgen v e r h ä l t n i s m ä ß i g höher ausfallen als bei einem Großauftrag.

(e)

d i e N e b e n l e i s t u n g e n des b r o k e r G e h ö r t z u d e n a l l g e m e i n e n S e r v i c e l e i s t u n g e n d e s b r o k e r z . B . eine k o n t i n u i e r l i c h e A n l a g e b e r a t u n g der K u n d e n , d ü r f e n die h i e r d u r c h entstehenden Unkosten bei der Bemessung der Handelsspannen ber ü c k s i c h t i g t w e r d e n . D i e K u n d e n m ü s s e n dann a b e r auf die v e r gleichsweise höheren Handelsspannen aufmerksam gemacht w e r den131.

II. D I E

VERZÖGERTE ERFÜLLUNG GESCHÄFTEN

VON

PROPER-

Z u d e n U s a n c e n des B e r u f s t a n d e s d e r s t o c k b r o k e r s g e h ö r t n a c h A n s i c h t d e r SEC d i e u n v e r z ü g l i c h e E r f ü l l u n g v o n G e s c h ä f t e n , d i e d i e s e auf e i g e n e Rechnung m i t den Kunden eingegangen s i n d 1 3 2 . 131

1 3 2

Vgl. zu a l l e m : N A S D M a r k - U p P o l i c y - NASD, Reprint of the Manual, § 2 1 5 4 , S. 2054 ff. ; dazu auch W e i s s S. 180. SEC, SEA Release No. 6778 (1962), abgedruckt bei W e i s s S. 331 f . ; w e i t e r e Nachweise aus der Spruchpraxis der SEC bei W e i s s S. 181 F n . 4 1 .

123

V e r k a u f e n b r o k e r s a n i h r e K u n d e n E f f e k t e n aus e i g e n e n B e s t ä n d e n , m ü s sen sie den K a u f v e r t r a g u n v e r z ü g l i c h d u r c h L i e f e r u n g der P a p i e r e e r f ü l len. Sind bei Kaufabschluß U m s t ä n d e bekannt, welche die L i e f e r u n g d e r P a p i e r e v e r z ö g e r n könnten, muß der b r o k e r dieses sofort offenbaren, wenn e r s i c h n i c h t d e m V o r w u r f des " f r a u d " a u s s e t z e n w i l l 1 3 3 . W i l l d e r b r o k e r F i n a n z m i t t e l des K u n d e n , d i e z u r A b w i c k l u n g v o n K a u f orders i m voraus eingezahlt wurden, k u r z f r i s t i g in anderen Sparten seines G e s c h ä f t s a r b e i t e n l a s s e n , m u ß e r s i c h ü b e r d i e s e A b s i c h t m i t s e i n e m K u n d e n v e r s t ä n d i g e n . Jede v e r z ö g e r l i c h e B e h a n d l u n g des K a u f a u f t r a g e s w ü r d e d e n U s a n c e n des B e r u f s t a n d e s d e r s t o c k - b r o k e r s z u w i d e r l a u f e n und i s t n a c h A n s i c h t d e r SEC a l s " f r a u d " i m Sinne d e r " a n t i - f r a u d " B e s t i m m u n g e n der W e r t p a p i e r g e s e t z g e b u n g zu w e r t e n 1 3 4 . Das g l e i c h e g i l t , w e n n d e r b r o k e r auf e i g e n e R e c h n u n g W e r t p a p i e r e v o m K u n d e n ü b e r n i m m t und den G e g e n w e r t n i c h t u n v e r z ü g l i c h den K u n d e n g u t b r i n g t 1 3 5 . A l s g e w i c h t i g e n Verstoß gegen die s t i l l s c h w e i g e n d e Z u s i c h e r u n g , m i t der K u n d s c h a f t n u r i n f a i r e r W e i s e H a n d e l zu t r e i b e n , w e r t e t die SEC den H a n d e l s b r a u c h g e w i s s e r B r o k e r f i r m e n , i h r e n K u n d e n auf eigene Rechnung W e r t p a p i e r e z u v e r k a u f e n , ohne d i e s e v o r r ä t i g zu h a b e n . I n e i n e m s o l c h e n F a l l m ü s s e m a n d a v o n a u s g e h e n , daß d i e s e W e r t p a p i e r h ä n d l e r auf f a l l e n d e K u r se s p e k u l i e r t u n d e r w a r t e t h ä t t e n , s i c h b e i H i n a u s z ö g e r u n g des D e c k u n g s k a u f s b i l l i g e r e i n d e c k e n zu k ö n n e n . D i e S p e k u l a t i o n auf n a c h g e b e n d e K u r se s e i e i n e w e s e n t l i c h e T a t s a c h e , d e r e n V e r s c h w e i g e n i m V e r h ä l t n i s v o m b r o k e r z u m K u n d e den T a t b e s t a n d des " f r a u d " a u s m a c h e 1 3 6 .

III. D I E E N T G E G E N N A H M E VON A U F T R Ä G E N EINGETRETENER INSOLVENZ

TROTZ

N a c h d e r v o n d e r SEC e n t w i c k e l t e n " s h i n g l e " - T h e o r i e e r k l ä r t d e r b r o k e r konkludent m i t der Aufnahme s e i n e r G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t , solvent zu sein u n d g e n ü g e n d L i q u i d i t ä t zu b e s i t z e n , u m s e i n e V e r b i n d l i c h k e i t e n b e i F ä l l i g k e i t zu e r f ü l l e n . W i r d e r i m V e r l a u f s e i n e r G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t i l l i q u i d e , so m u ß e r n e u e n K u n d e n d i e s e T a t s a c h e o f f e n b a r e n . W e n n e r s e i n e f i n a n z i e l l e L a g e v e r s c h w e i g t und t r o t z e i n g e t r e t e n e r I n s o l v e n z w e i t e r e K u n denaufträge entgegennimmt, verstößt er gegen die " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n i n s e c . 10 (b) u n d 15 (c) (1) S E A 1 3 7 .

1 3 3

1 3 4

1 3 5 1 3 6 1 3 7

S E C , SEA R e l e a s e N o . 8363 (1968), " I m p o r t a n t n o t i c e to b r o k e r - d e a l e r s c o n c e r n i n g b a c k l o g " , C C H , ' 6 7 - ' 6 9 D e c . § 77, 583; W e i s s S. 181. L e w i s H . A n k e n y , 29 SEC 514 (1949); w e i t e r e N a c h w e i s e aus d e r S p r u c h p r a x i s d e r SEC b r i n g t W e i s s S. 181 i n F n . 43. W e i s s a.a.O. S E C , SEA R e l e a s e No. 6778, a . a . O . W e i s s S. 82 m i t z a h l r e i c h e n Nachweisen aus der Spruchtätigkeit der SEC i n F n . 46-48; L o s s , B d . I I I , S . 1508 m . w . N . i n F n . 105. 124

IV. A N L A G E E M P F E H L U N G E N U N T E R Ü B E R Z O G E N E N K U R S - UND G E W I N N P R O G N O S E N 1.

Die

" b o i l e r - shop" - Fälle

Z u B e g i n n des langanhaltenden B ö r s e n a u f s c h w u n g s i n den J a h r e n n a c h 1960 w u r d e n die SEC und d i e R e c h t s p r e c h u n g d e r a m e r i k a n i s c h e n B u n desgerichte m i t e i n e r Reihe von F ä l l e n k o n f r o n t i e r t , i n denen aggressive V e r k a u f s - und W e r b e m e t h o d e n der b r o k e r s i n F r a g e standen. In der L i teratur spricht man von " b o i l e r - s h o p " oder " b o i l e r - r o o m " - F ä l l e n 1 3 8 . a) C h a r a k t e r i s t i k e i n e s

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E i n sog. " b o i l e r - s h o p " w i r d u n t e r h a l t e n , w e n n der b r o k e r s i c h d a r a u f b e s c h r ä n k t , n u r m i t h o c h s p e k u l a t i v e n , o b s k u r e n u n d w e i t g e h e n d unbekannt e n T i t e l n zu h a n d e l n . Seine G e s c h ä f t e t ä t i g t e r m i t H i l f e des T e l e p h o n e und m i t K u n d e n , die e r p e r s ö n l i c h g a r n i c h t k e n n t . E r v e r s u c h t , d i e s e zu e i n e m s c h n e l l e n Kaufentschluß zu t r e i b e n , ohne die f i n a n z i e l l e B a s i s des K u n d e n und d e s s e n A n l a g e z i e l e e r g r ü n d e t z u h a b e n . B e i d e m V e r k a u f s g e s p r ä c h g i b t e r o p t i m i s t i s c h e V o r a u s s a g e n ü b e r d i e K u r s e n t w i c k l u n g des von i h m a n g e p r i e s e n e n W e r t p a p i e r s und nennt K u r s z i e l e , die k u r z f r i s t i g zu e r r e i c h e n seien 1 3 9 . E i n typisches " b o i l e r - s h o p " - A n l a g e g e s p r ä c h könnte etwa f o l g e n d e r m a ß e n verlaufen: Der " b o i l e r - s h o p " broker ruft einen Fernsprechteilnehmer a n , s t e l l t s i c h v o r und b e z e i c h n e t d e n p o t e n t i e l l e n K u n d e n a l s p r o m i n e n ten E i n w o h n e r s e i n e r Stadt. D i e s e r Kunde gehöre zu dem K r e i s v o n P e r s ö n l i c h k e i t e n , d e n d i e B r o k e r f i r m a f ü r i d e a l h a l t e und a l s K u n d e n g e w i n nen m ö c h t e . Daher w o l l e er i h m heute ein besonders günstiges E i n f ü h rungsangebot m a c h e n . E r bietet i h m dann A k t i e n e i n e r F i r m a an, die e i n revolutionäres technisches Verfahren zur Entsalzung von M e e r w a s s e r e r funden habe und d i e n o c h z u m P r e i s v o n 3 D o l l a r s p r o Stück zu haben s e i e n H i e r e n t s c h u l d i g t s i c h d e r A n r u f e r und t e i l t m i t , e r e r h a l t e soeben eine M e l d u n g h e r e i n g e r e i c h t , nach der s i c h der l e t z t e K u r s auf 4 D o l l a r s s t e l l e . D a n a c h f ä h r t e r f o r t und s c h ä t z t den i n d r e i M o n a t e n e r r e i c h b a r e n K u r s auf 15 D o l l a r s u n d d e n J a h r e s g e w i n n a u f 2 D o l l a r s p r o A k t i e . D i e R e g i e r u n g h a b e s c h o n g r o ß e K a u f o r d e r s auf d i e E n t s a l z u n g s a n l a g e n e r t e i l t und die Börseneinführung der A k t i e stehe k u r z b e v o r 1 4 0 . b) D i e r e c h t l i c h e W ü r d i g u n g v o n A n l a g e g e s p r ä c h e n i n " b o i l e r - s h o p " A t m o s p h ä r e s e i t e n s d e r SEC E s s e i e i n m a l u n t e r s t e l l t , d e r " b o i l e r - s h o p " b r o k e r habe s e i n e m K u n d e n k e i n e r l e i falsche T a t s a c h e n m i t g e t e i l t und i h m auch keine f ü r die B e w e r 138 139 140

V g l . dazu H e l l e r S. 68 ff. ; siehe auch W e i s s V g l . dazu H e l l e r S. 69 f. V g l . die S c h i l d e r u n g bei H e l l e r S. 70. 125

S. 182 f.

tung der A k t i e ungünstig sich auswirkende Tatsachen verschwiegen. Es b l i e b e d a n n z u u n t e r s u c h e n , o b d i e V e r b r e i t u n g d e r A n s i c h t , das U n t e r n e h m e n w e r d e e i n e n G e w i n n v o n 2 D o l l a r s p r o A k t i e e r z i e l e n und b i n n e n k u r z e r Z e i t e i n e n K u r s v o n 15 D o l l a r s e r r e i c h e n , a l s " f r a u d " a n z u s e h e n i s t . Nach den c o m m o n law G r u n d s ä t z e n m ü ß t e n diese A n p r e i s u n g e n als r e c h t l i c h i r r e l e v a n t e W e r t u r t e i l e angesehen w e r d e n , denen m i t h e r k ö m m lichen " f r a u d " - P r i n z i p i e n nicht beizukommen i s t 1 4 1 : " O r d i n a r i l y a p r e d i c t i o n as t o e v e n t s t o o c c u r i n t h e f u t u r e i s t o b e r e g a r d e d as a s t a t e m e n t o f o p i n i o n o n l y , o n w h i c h t h e a d v e r s e p a r t y h a s no r i g h t t o r e l y " 1 4 2 . D i e SEC h a t a n l ä ß l i c h d e r " b o i l e r - s h o p " - F ä l l e d i e " s h i n g l e " - T h e o r i e d a h i n g e h e n d f o r t e n t w i c k e l t , daß d e r b r o k e r m i t d e m ö f f e n t l i c h e n A n g e b o t seiner Dienste konkludent behaupte, bei Anlageempfehlungen über a u s r e i c h e n d e s s c h l ü s s i g e s T a t s a c h e n m a t e r i a l z u v e r f ü g e n , das e r d e m A n l e g e r j e d e r z e i t auf V e r l a n g e n u n t e r b r e i t e n k ö n n e 1 4 3 . Schlüssiges T a t s a c h e n m a t e r i a l für die zukünftige K u r s e n t w i c k l u n g einer s p e k u l a t i v e n A k t i e gebe es j e d o c h s c h l e c h t e r d i n g s n i c h t . Das g l e i c h e g e l t e f ü r d i e V o r a u s s a g e e i n e r b e s t i m m t e n G e w i n n s u m m e p r o A k t i e , w e n n es s i c h um ein neues U n t e r n e h m e n h a n d e l e 1 4 4 . E n t s p r e c h e n d s e i e n K u r s und G e w i n n v o r h e r s a g e n b e i spekulativen T i t e l n stets als V e r l e t z u n g der " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n a n z u s e h e n . D i e s e n S t a n d p u n k t h a t d i e SEC i m m e r wieder eingenommen, selbst bei folgenden Fallkonstellationen: a) d e m A n l e g e r i s t d e r s p e k u l a t i v e C h a r a k t e r u n d das R i s i k o d e r A n l a g e offenbart worden, b) d e r b r o k e r s e l b s t i s t v o n d e r R i c h t i g k e i t s e i n e r E i n s c h ä t z u n g des W e r t papiers restlos überzeugt, c) d i e V o r h e r s a g e n b e r u h e n auf d e r p e r s ö n l i c h v o m b r o k e r v o r g e n o m m e n e n U n t e r s u c h u n g des F i r m e n p r o d u k t s u n t e r " l a b o r a t o r y c o n d i t i o n s " , o h n e daß das P r o d u k t s c h o n a u f d e m M a r k t i s t 1 4 5 # d) d i e A n g a b e n des b r o k e r w e r d e n v o m A n l e g e r a l s r e i n e W e r t u r t e i l e a n gesehen, e) d e r A n l e g e r g l a u b t d e n A n g a b e n d e s b r o k e r n i c h t u n d v e r t r a u t a u c h n i c h t auf s i e 1 4 6 , 1 4 1

Ebenso H e l l e r S. 71. P r o s s e r S. 563 m i t w e i t e r e n N a c h w e i s e n aus d e r R e c h t s p r . i n F n 17; v g l . dazu auch S h u l m a n S. 227, 2 3 6 - 2 3 8 . 3 V g l . z . B . D . F . B e r n h e i m e r & C ο . , findings and o p i n i o n of the c o m m i s s i o n , S E C , S E A Release No. 7000 (Jan. 23, 1963), C C H , ' 6 1 - ' 6 4 Dec. § 76,895. 4 H a f t , K a h n & I n f a n t , I n c . , f i n d i n g s and o p i n i o n of the c o m m i s s i o n , S E C , S E A R e l e a s e N o . 7020 ( F e b . 1 1 , 1 963), C C H , ' 6 1 - ' 64 D e c . § 76, 897. 5 V g l . zu a l l e m A l e x a n d e r R e i d & C o . , I n c . , 40 S. E . C . 200 (196 2) CCH ' 6 1 - ' 64 D e c . , § 76, 823. 6 Zu Punkt d) und e) v g l . die Entscheidung der SEC i m F a l l I s t m u s S t e a m s h i p & S a l v a g e C o . , I n c . , findings and o p i n i o n of c o m m i s s i o n , SEA

1 4 2

14

1 4

14

1 4

126

f)

die Vorhersagen bewahrheiten sich später

1 4

7

.

c) D i e S t e l l u n g n a h m e d e r B u n d e s g e r i c h t e z u d e n

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T h e s e n d e r SEC Z u den " b o i l e r - s h o p " - T h e s e n d e r SEC l i e g t n u r s p ä r l i c h e s M a t e r i a l i n d e r R e c h t s p r e c h u n g d e r a m e r i k a n i s c h e n B u n d e s g e r i c h t e v o r . I n den m e i s t e n F ä l l e n s c h e i n e n s i c h d i e d u r c h d i e SEC g e m a ß r e g e l t e n " b o i l e r - s h o p " b r o k e r s m i t den S a n k t i o n e n d e r SEC a b g e f u n d e n z u h a b e n . So w a r es a u c h i m F a l l d e r B r o k e r f i r m a M a c R o b b i n s & C o . , I n c . , die s i c h auf den H a n d e l m i t A k t i e n e i n e r B e t r i e b s g e s e l l s c h a f t f ü r B o w lingbahnen s p e z i a l i s i e r t hatte. D e r b r o k e r hatte an einen ausgesuchten P e r s o n e n k r e i s B r o s c h ü r e n v e r s a n d t , die o p t i m i s t i s c h e Voraussagen über die Entwicklung der Gesellschaft enthielten. Später stellte sich heraus, daß d i e G e s e l l s c h a f t u n t e r b e t r ä c h t l i c h e n A n l a u f v e r l u s t e n a r b e i t e t e , D i e SEC hatte daraufhin der B r o k e r f i r m a wegen u n z u r e i c h e n d e r Kundenaufk l ä r u n g b e i m W e r t p a p i e r h a n d e l u n t e r " b o i l e r - s h o p " - U m s t ä n d e n die L i z e n z e n t z o g e n , w o m i t s i c h d e r b r o k e r a b f a n d , ohne d i e G e r i c h t e a n z u r u f e n 1 4 8 . I n i h r e r E n t s c h e i d u n g hatte die SEC gegenüber den A n g e s t e l l t e n B e r k o u n d K a h n d e r B r o k e r f i r m a M a c R o b b i n s & C o . f e s t g e s t e l l t , daß d i e s e f ü r d e n L i z e n z e n t z u g i h r e s A r b e i t g e b e r s m i t u r s ä c h l i c h g e w e s e n s e i e n 1 4 9. E i n e d e r a r t i g e F e s t s t e l l u n g d e r SEC e r s c h w e r t d i e w e i t e r e B e r u f s t ä t i g k e i t a l s A n g e s t e l l t e r i n e i n e r B r o k e r f i r m a b e t r ä c h t l i c h . Nach den B y - L a w s der NASD darf ein N A S D - M i t g l i e d einen Angestellten, der bereits ursächlich f ü r die Lizenzentziehung eines b r o k e r gewesen i s t , n u r m i t b e s o n d e r e r G e n e h m i g u n g d e r SEC b e s c h ä f t i g e n 1 5 0 . B e r k o und K a h n w a n d t e n s i c h g e g e n d i e s i e b e t r e f f e n d e n F e s t s t e l l u n g e n d e r SEC a n den C o u r t of A p p e a l s (2d C i r . ) 1 5 1 . D i e K l ä g e r h a t t e n a l s " s a l e s m e n " des b r o k e r d i e A u f g a b e , d i e A d r e s s a t e n des s c h r i f t l i c h e n V e r k a u f s m a t e r i a l s a n z u r u f e n u n d i h n e n die Anschaffung von A k t i e n der Gesellschaft zu empfehlen. D e m K l ä g e r B e r k o w a r v o n d e r SEC z u r L a s t g e l e g t w o r d e n , e r habe e i n e m K u n d e n gegenüber geäußert, d e r K u r s d e r e m p f o h l e n e n A k t i e n w e r d e v o n 7 auf 15 D o l l a r s b i n n e n J a h r e s f r i s t s t e i g e n 1 5 2 . D e m K l ä g e r K a h n w a r v o r g e R e l e a s e No. 7400 (1964), C C H , ' 6 4 - ' 6 6 D e c . , § 7 7 , 1 3 6 . H e f t , K a h n & I n f a n t , I n e . , 41 S . E . C . 379 (1963), C C H , ' 61-' 64 Dec. § 76,897. 1 4 8 V g l . die T a t b e s t a n d s s c h i l d e r u n g i n B e r k o v . S E C , 297 F . 2d 116 (2d C i r . 1961). 1 4 9 M a c R o b b i n s & C o . , I n c . , 4 0 S . E . C . 497 (1962), C C H , ' 6 1 6 4 D e c . , § 76,853. 1 5 0 N A S D , B y - L a w s , A r t i c l e I , s e c . 2 (a), R e p r i n t of the M a n u a l , § 1102, S. 1 0 4 5 ; v g l . auch S E A , s e c . 15 A (b) 4 D . 15 1 B e r k o ν . S E C , 297 F . 2d 116 (2d C i r . 1961); K a h n v . S E C , 297 F . 2d 112 (2d C i r . 1961). 15 2 297 F . 2d 116 (117). 14 7

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w o r f e n w o r d e n , e r habe einen G e w i n n p r o A k t i e v o n 1 . 1 8 D o l l a r v o r a u s g e s a g t 1 5 3 . V o r G e r i c h t r ä u m t e d i e SEC e i n , daß s i c h d e r v o n B e r k o v o r hergesagte K u r s a n s t i e g binnen J a h r e s f r i s t t a t s ä c h l i c h eingestellt habe und s i c h die G e s e l l s c h a f t i n z w i s c h e n a l s g e w i n n t r ä c h t i g z e i g e 1 5 4 . D e n n o c h h i e l t die SEC i h r e S a n k t i o n e n g e g e n die K l ä g e r f ü r b e r e c h t i g t , da diese zum Zeitpunkt i h r e r optimistischen Prognosen nicht i m Besitze s c h l ü s s i g e n T a t s a c h e n m a t e r i a l s ( " r e a s o n a b l e b a s i s f o r the o p t i m i s t i c statements and p r e d i c t i o n s m a d e " ) gewesen seien 1 5 5 . Das G e r i c h t hatte demnach i n beiden F ä l l e n ü b e r die These der SEC zu b e f i n d e n , daß K u r s - u n d G e w i n n v o r h e r s a g e n b e i s p e k u l a t i v e n T i t e l n , d i e unter " b o i l e r - s h o p " - U m s t ä n d e n verkauft wurden, stets als Verletzung der " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n anzusehen seien, auch wenn sich die P r o g n o sen später b e w a h r h e i t e n 1 5 6 . D e r C o u r t of A p p e a l s zeigte zunächst eine g e w i s s e A b n e i g u n g gegen die A n w e n d u n g v o n s t a r r e n D o g m e n ( " p e r se d o c t r i n e s " ) , w e n n es b e i m E f f e k t e n v e r k a u f u m die Benennung z u k ü n f t i g e r K u r s - und G e w i n n z a h l e n g e h e . D i e T a t s a c h e , daß e i n e F i r m a u n t e r A n l a u f v e r l u s t e n a r b e i t e , l a s s e optimistische Prognosen nicht schlechthin unsubstantiiert erscheinen. Zud e m m ü s s e d i e SEC d e m G e r i c h t i m e i n z e l n e n d a r l e g e n , w o r a u s s i c h d i e Verpflichtung der K l ä g e r ergebe, die finanzielle Situation der empfohlen e n G e s e l l s c h a f t e i g e n s t ä n d i g zu ü b e r p r ü f e n 1 5 7 . B e i d e F ä l l e w u r d e n z u n ä c h s t an d i e S E C z u r w e i t e r e n s a c h l i c h e n u n d r e c h t l i c h e n A u f k l ä r u n g z u r ü c k v e r w i e s e n . D i e b i s h e r i g e n U n t e r s u c h u n g s e r g e b n i s s e d e r SEC l i e ß e n e s f e h l e n a n " t h a t c l a r i t y a n d e x p r e s s i o n o f p u r p o s e as d e r i v e d t h r o u g h a d m i n i s t r a t i v e e x p e r i e n c e n e c e s s a r y w h e n i s s u e s not y e t p a s s e d upon by any c o u r t a r e p r e s e n t e d " 1 5 8 . I n e i n e r z w e i t e n E n t s c h e i d u n g i n d e r Sache B e r k o ν . S E C 1 5 9 h a t s i c h d e r C o u r t of A p p e a l s dann a b e r d e r R e c h t s a n s i c h t d e r SEC a n g e s c h l o s s e n . B e i m Effektenverkauf unter " b o i l e r - s h o p " - U m s t ä n d e n seien m i t Rücksicht auf das ö f f e n t l i c h e I n t e r e s s e b e s o n d e r s s t r e n g e M a ß s t ä b e h i n s i c h t l i c h des Vorhandenseins schlüssigen T a t s a c h e n m a t e r i a l s b e i K u r s - und G e w i n n p r o g n o s e n a n z u l e g e n . E i n e a n g e m e s s e n e T a t s a c h e n g r u n d l a g e f ü r d i e Äußer u n g e n B e r k o ' s habe n i c h t b e s t a n d e n . E s k o m m e n i c h t d a r a u f a n , ob d e m e i n z e l n e n K u n d e n i n f o l g e s e i n e s V e r t r a u e n s auf d i e n i c h t f u n d i e r t e A n l a g e e m p f e h l u n g e i n V e r l u s t e n t s t a n d e n s e i . D i e SEC v e r r i c h t e i h r e Ü b e r w a c h u n g s t ä t i g k e i t i m I n t e r e s s e der G e s a m t h e i t d e r A n l e g e r und könne auch e i n s c h r e i t e n , b e v o r e i n n a c h w e i s b a r e r Schaden i n f o l g e v o n V e r s t ö ß e n g e 15 3 297 F # 2d 112 (113). 15 4 297 F . 2d 116 (117). 15 5 15 6 15 7 1 5 8 15 9

297 F . 2d 116 (117); 297 F . 2d 112 (113). V g l . Ausführunge oben, E I V 1 c c . Κ a h η ν . S E C . 2 9 7 F . 2d 11 2(11 5); B e r k ο ν . S E C , 297 F . 2d 116(119). B e r k o ν . S E C , 29 7 F . 2d 116 (118). 316 F . 2d 137 (2d C i r . 1963).

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gen die " a n t i - f r a u d " - V o r Schriften e i n g e t r e t e n s e i . D i e K l a g e w u r d e d e s halb abgewiesen. J u d g e M a r s h a 11 : " . . . T h e C o m m i s s i o n a c t e d w e l l w i t h i n i t s m a n d a t e i n c o n c l u d i n g that the " p u b l i c i n t e r e s t " r e q u i r e s that a s a l e s m a n w o r k i n g o u t of a " b o i l e r - r o o m " be h e l d t o a h i g h e r d u t y t o p r o s p e c t i v e c u s t o m e r s than a s a l e s m a n w o r k i n g out of a l e g i t i m a t e sales o p e r a t i o n . . . . A t a t i m e w h e n the s t o c k . . . w a s s e l l i n g f o r $ 7 p e r s h a r e , he r e p r e s e n t e d to T h u r m that t h e r e was a good p o s s i b i l i t y that i t would r i s e t o as h i g h as $ 15 p e r s h a r e w i t h i n a y e a r . No a d e q u a t e b a s i s e x i s t e d , as B e r k o should have k n o w n , f o r s u c h an o p t i m i s t i c r e p r e s e n t a t i o n . . . . The fact that the s a l e s m a n ' s c l i e n t s w e r e not m i s l e d and indeed m a y even have p r o f i t e d f r o m his actions is l e g a l l y i r r e l e v a n t . . . The C o m m i s s i o n ' s duty is to enforce the r e m e d i a l and p r e v e n t i v e t e r m s o f t h e s t a t u t e i n t h e p u b l i c i n t e r e s t , a n d n o t m e r e l y to p o l i c e t h o s e w h o s e p l a i n violations have already caused demonstrable loss or i n j u r y " 1 6 0 .

2. A n l a g e e m p f e h l u n g e n u n t e r n o r m a l e n Geschäftsumständen a) A n w e n d u n g d e r i n d e n " b o i l e r - s h o p " - F ä l l e n Rechtsgrundsätze

entwickelten

D i e i m R a h m e n d e r " b o i l e r - s h o p " - F ä l l e e n t w i c k e l t e n G r u n d s ä t z e hat die SEC n a c h f o l g e n d auch auf A n l a g e e m p f e h l u n g e n a n g e w a n d t , d i e u n t e r g e w ö h n l i c h e n G e s c h ä f t s u m s t ä n d e n ohne den D r u c k s p e k u l a t i v e r A u s n a h m e Situationen erteilt wurden. aa) D i e " r e a s o n a b l e b a s i s r u l e " I n e i n e m E r l a ß aus d e m J a h r e 1962 1 6 1 hat d i e SEC i h r e R e c h t s a n s i c h t e n zum Handel m i t Wertpapieren weitgehend unbekannter Emittenten v e r ö f fentlicht. Danach darf der b r o k e r seinen Kunden Effekten wenig bekannter und j u n g e r U n t e r n e h m e n z u r A n l a g e n u r e m p f e h l e n , wenn e r s c h l ü s s i g e s T a t s a c h e n m a t e r i a l ( " r e a s o n a b l e b a s i s " ) ü b e r den A n l a g e w e r t b e s i t z t . F e h l t i h m w e s e n t l i c h e s I n f o r m a t i o n s m a t e r i a l ü b e r d i e Q u a l i t ä t des e m p f o h l e n e n W e r t p a p i e r s , wie z . B . Bilanzunterlagen der Gesellschaft, muß er bei einer Anlageempfehlung diese Tatsache dem Kunden offenbaren und ihn a u f das d a m i t v e r b u n d e n e , b e s o n d e r e R i s i k o e i n e r A n l a g e e n t s c h e i d u n g aufmerksam m a c h e n 1 6 2 . D i e s e R e c h t s a n s i c h t i s t v o n e i n e m B u n d e s g e r i c h t i m J a h r e 1969 b e s t ä t i g t 1 6 0 101

1 6 2

316 F . 2d 137 (143 /144). SEC,SEA Release No. 6721 und SA Release No. 4445 v o m 2. Feb. 1962 (27 F . R . 1251), C C H , F e d . Sec. L . Rep. §§ 22, 753 f f . , S. 16, 623 ff. SEC a . a . O .

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w o r d e n . I m F a l l H a n l y v . S E C 1 6 3 g i n g es u m A n l a g e e m p f e h l u n g e n , die Angestellte der B r o k e r f i r m a R i c h a r d J . Buck & Co. verschiedenen K u n d e n e r t e i l t h a t t e n , ohne daß " b o i l e r - s h o p ' - U m s t ä n d e v o r l a g e n 1 6 4 . D i e A n g e s t e l l t e n des b r o k e r h a t t e n d i e A k t i e n e i n e s U n t e r n e h m e n s aus d e r E l e k t r o n i k b r a n c h e aufgrund einer i h n e n von d r i t t e r Seite zugegangenen E x p e r t i s e i n überschwenglicher Weise angepriesen: Das U n t e r n e h m e n " . . . w a s a w i n n e r and w o u l d m a k e m o n e y . It had a fabulous p o t e n t i a l and w o u l d double o r t r i p l e . . . It was about to have a b r e a k t h r o u g h on a new p r o d u c t that was fantastic and w o u l d r e v o l u t i o n i z e a u t o m o b i l e and h o m e r a d i o s . . . " 1 6 5 . S c h o n e i n J a h r s p ä t e r f i e l das U n t e r n e h m e n i n K o n k u r s , nachdem vorgezogene Rüstungsaufträge wieder s t o r n i e r t worden waren. B e i B e k a n n t w e r d e n d i e s e s S a c h v e r h a l t s hatte die SEC die B r o k e r f i r m a Buck wegen ungenügender Überwachung i h r e r Angestellten gemaßregelt u n d i h r n a h e g e l e g t , v o n s i c h aus d i e B r o k e r l i z e n z z u r ü c k z u g e b e n . D e r b r o k e r i s t der A u f f o r d e r u n g n a c h g e k o m m e n , ohne i n d i e s e r A n g e l e g e n heit G e g e n v o r s t e l l u n g e n zu erheben oder die G e r i c h t e a n z u r u f e n 1 6 6 . I m g l e i c h e n V e r f a h r e n w u r d e n m e h r e r e A n g e s t e l l t e des g e m a ß r e g e l t e n b r o k e r d u r c h S p r u c h d e r SEC d a v o n a u s g e s c h l o s s e n , k ü n f t i g l e i t e n d e F u n k t i o n e n i n e i n e r B r o k e r f i r m a zu ü b e r n e h m e n . G e g e n d i e s e E n t s c h e i d u n g r i e f e n s i e das G e r i c h t a n . D e r C o u r t of A p p e a l s h a t d i e S a n k t i o n d e r SEC b e s t ä t i g t , w o b e i e r s i c h d i e aus d e r " s h i n g l e t h e o r y " e n t w i c k e l t e R e c h t s a u f f a s s u n g d e r SEC zu e i g e n m a c h t e : E i n W e r t p a p i e r h ä n d l e r s t e h e zu s e i nen Kunden i n einer besonderen Beziehung. A l s W e r t p a p i e r s a c h v e r s t ä n d i g e r behaupte er b e i Anlageempfehlungen konkludent, i m angemessenen R a h m e n N a c h f o r s c h u n g e n ü b e r d i e e m p f o h l e n e G e s e l l s c h a f t a n g e s t e l l t zu h a b e n u n d daß d i e v o n i h m g e ä u ß e r t e n A n s i c h t e n m i t e n t s p r e c h e n d e m T a t s a c h e n m a t e r i a l f u n d i e r t s e i e n . S e i d i e s e s n i c h t g r e i f b a r , so m ü s s e e r d i e s e T a t s a c h e d e m K u n d e n o f f e n b a r e n u n d i h n a u f das d a d u r c h b e d i n g t e besondere A n l a g e r i s i k o hinweisen. E r dürfe schließlich nicht blindlings auf I n f o r m a t i o n e n v o n d r i t t e r Seite ü b e r die empfohlene G e s e l l s c h a f t v e r t r a u e n , s o n d e r n habe i m a n g e m e s s e n e n R a h m e n eigene U n t e r s u c h u n g e n z u b e t r e i b e n . H i e r m ü s s e v o n F a l l zu F a l l e n t s c h i e d e n w e r d e n . J e d e n f a l l s s e i die Q u a l i t ä t e i n e r k l e i n e n und j u n g e n G e s e l l s c h a f t b e s o n d e r s s o r g f ä l t i g zu ü b e r p r ü f e n . Judge T i m b e r s : " A s e c u r i t i e s d e a l e r o c c u p i e s a s p e c i a l r e l a t i o n s h i p t o a b u y e r of s e c u r i t i e s i n t h a t b y h i s p o s i t i o n he i m p l i c i t l y r e p r e s e n t s h e h a s an a d e q u a t e b a s i s f o r t h e o p i n i o n s he r e n d e r s . . . H e c a n n o t r e c o m m e n d a s e c u r i t y u n l e s s t h e r e i s an adequate and r e a s o n a b l e b a s i s f o r s u c h r e c o m m e n d a t i o n . . . . B y h i s r e c o m m e n d a t i o n he i m p l i e s t h a t a reasonable i n v e s t i g a t i o n has been made and that his r e c o m m e n d a t i o n r e s t s o n t h e c o n c l u s i o n s b a s e d o n s u c h i n v e s t i g a t i o n . W h e r e the s a l e s 1 6 3

415 F . 2d 589 (2d C i r . 1969). A u f das F e h l e n v o n " b o i l e r - s h o p " - U m s t ä n d e n w e i s t das G e r i c h t i n s e i n e r T a t b e s t a n d s s c h i l d e r u n g a u s d r ü c k l i c h h i n ; v g l . 415 F . 2d 589 (595). 1 6 5 41 5 F . 2d 589 (593). 1 6 6 V g l . den T a t b e s t a n d i n H a n l y v . S E C , S. 593, F n . 4.

1 6 4

130

m a n l a c k s e s s e n t i a l i n f o r m a t i o n about a s e c u r i t y , he s h o u l d d i s c l o s e t h i s as w e l l as t h e r i s k s w h i c h a r i s e f r o m h i s l a c k o f i n f o r m a t i o n . A s a l e s m a n m a y not r e l y b l i n d l y upon the i s s u e r for i n f o r m a t i o n conc e r n i n g a c o m p a n y , a l t h o u g h the d e g r e e of i n d e p e n d e n t i n v e s t i g a t i o n w h i c h m u s t be m a d e b y a s e c u r i t i e s d e a l e r w i l l v a r y i n e a c h c a s e . S e s u r i t i e s i s s u e d by s m a l l e r c o m p a n i e s of r e c e n t o r i g i n o b v i o u s l y r e q u i re m o r e through investigation"16 7 . bb) D i e " s u i t a b i l i t y r u l e " b e i m H a n d e l m i t n i e d r i g n o t i e r e n d e n , s p e k u l a tiven Effekten A l s R e a k t i o n auf d i e " b o i l e r - s h o p " - F ä l l e h a t t e d i e SEC s e i n e r z e i t den E r laß e i n e r s p e z i e l l e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g z u s e c . 15 (c) SEA e r w o g e n . D a n a c h s o l l t e es d e n b r o k e r s u n t e r s a g t w e r d e n , t e l e p h o n i s c h m i t i h n e n b i s dahin unbekannten Kunden K o n t a k t aufzunehmen, um ihnen die Anschaffung s p e k u l a t i v e r , n i e d r i g n o t i e r e n d e r E f f e k t e n z u e m p f e h l e n 1 6 8 . D i e g e plante S E C - B e s t i m m u n g ist jedoch nicht in Kraft getreten. Dagegen findet sich in den " R u l e s o f F a i r P r a c t i c e " der NASD eine R i c h t l i n i e über die i n d i v i d u e l l e Geeignetheit ( " s u i t a b i l i t y " ) s p e k u l a tiver Empfehlungen: N A S D , R u l e s of F a i r P r a c t i c e , s e c . 2: " I n r e c o m m e n d i n g t o a c u s t o m e r the p u r c h a s e , sale o r exchange of any s e c u r i t y , a m e m b e r s h a l l have reasonable grounds for believing that the r e c o m m e n d a t i o n is s u i t a b l e f o r s u c h c u s t o m e r u p o n t h e b a s i s of t h e f a c t s , i f any d i s c l o s e d b y s u c h c u s t o m e r as to h i s o t h e r s e c u r i t y h o l d i n g s a n d as t o h i s f i n a n c i a l s i t u a t i o n and n e e d s " 1 6 9 . Danach muß d e r N A S D - M i t g l i e d s b r o k e r b e i A n l a g e e m p f e h l u n g e n auf die f i n a n z i e l l e n V e r h ä l t n i s s e und A n l a g e z i e l e des K u n d e n und auf die b i s d a hin getätigten Wertpapieranschaffungen Rücksicht nehmen. W i l l der b r o k e r dem Kunden n i e d r i g n o t i e r e n d e , spekulative Effekten zur Anlage e m pfehlen, muß er nach den E r l ä u t e r u n g e n der NASD zur " s u i t a b i l i t y r u l e " w e n i g s t e n s den V e r s u c h u n t e r n e h m e n , den V e r m ö g e n s s t a n d seines K u n d e n zu e r g r ü n d e n . D e r b r o k e r hat d a n n a n h a n d d e r i h m b e k a n n t e n V e r m ö gensdaten seines K u n d e n zu ü b e r l e g e n , ob eine s p e k u l a t i v e A n l a g e als B e i m i s c h u n g z u m b i s h e r i g e n D e p o t des K u n d e n p a s s e n d ( " s u i t a b l e " ) s e i n könnte 1 7 0 . 16 7 1 6 8

169 1 7 0

41 5 F . 2d 589 (596 / 5 9 7 ) . SEC, SEA Release No. 6885 (16. A u g . 1962), C C H , ' 6 1 - ' 64 Dec. § 76,862; als n i e d r i g n o t i e r e n d e E f f e k t e n sah die SEC W e r t p a p i e r e m i t e i n e m K u r s b i s zu 10 D o l l a r p r o Stück an. V g l . dazu N o t e , A S y m p t o m a t i c A p p r o a c h to S e c u r i t i e s F r a u d : The S E C ' s Proposed Rule 1 5 c 2-6 and the B o i l e r Room, 7 2 Yale Law J o u r n a l 1411 (1 963); J e η η i η g s - M a r s h S. 824; W e i s s S. 183. NASD, R e p r i n t of the Manual, § 2152, S. 2051. N A S D , Rules of F a i r P r a c t i c e , s e c . 2, P o l i c y of the B o a r d of G o v e r n o r s " F a i r d e a l i n g w i t h C u s t o m e r s , R e c o m m e n d i n g Speculative L o w - p r i c e d Sec u r i t i e s " , R e p r i n t of the M a n u a l § 2152, S. 2051. 131

E i n e ä h n l i c h e , j e d o c h n i c h t auf n i e d r i g n o t i e r e n d e W e r t p a p i e r e b e s c h r ä n k t e R e g e l u n g e r l i e ß d i e SEC i m J a h r e 1967: S E C , S E A R u l e 15 b 10 - 3: " E v e r y n o n m e m b e r b r o k e r o r d e a l e r a n d e v e r y a s s o c i a t e d p e r s o n who r e c o m m e n d s t o a c u s t o m e r t h e p u r c h a s e , s a l e o r e x c h a n g e of a n y s e c u r i t y s h a l l h a v e r e a s o n a b l e g r o u n d s t o b e l i e v e that the r e c o m m e n d a t i o n i s not u n s u i t a b l e f o r such c u s t o m e r on the b a s i s of i n f o r m a t i o n f u r n i s h e d by such c u s t o m e r after r e a s o n a b l e i n q u i r y c o n c e r n i n g the c u s t o m e r ' s i n v e s t m e n t o b j e c t i v e s , f i n a n c i a l s i t u a t i o n a n d n e e d s , a n d any o t h e r i n f o r m a t i o n k n o w n b y s u c h b r o k e r o r dealer or associated person. " Obwohl die S E C - B e s t i m m u n g über Anlageempfehlungen umfassender i s t als die entsprechende N A S D - R e g e l u n g , hat die N A S D - R e g e l u n g f ü r i h r e M i t g l i e d s b r o k e r s w e i t e r h i n G ü l t i g k e i t , w ä h r e n d s i c h die S E C - B e s t i m m u n g n u r an b r o k e r s r i c h t e t , die der NASD nicht angehören. D i e s e dürfen A n lageempfehlungen für jede A r t von W e r t p a p i e r e n nur aussprechen, wenn sie zuvor i n angemessenem Rahmen versucht haben, die V e r m ö g e n s v e r h ä l t n i s s e und A n l a g e z i e l e i h r e r K u n d e n zu e r g r ü n d e n . A n l a g e e m p f e h l u n g e n m ü s s e n auf die A n l a g e b e d ü r f n i s s e s o w i e die V e r m ö g e n s l a g e des i n dividuellen Kunden ausgerichtet sein. Nach E r l a ß d e r oben aufgeführten " s u i t a b i l i t y r u l e s " der NASD und d e r S E C i s t k l a r g e s t e l l t , daß A n l a g e g e s p r ä c h e u n t e r " b o i l e r - s h o p ' - U m s t ä n den heutzutage i n k e i n e m F a l l m e h r l e g a l s i n d 1 7 1 . b) A n l a g e e m p f e h l u n g e n a u f g r u n d

"insider"-Wissens

W i e soeben d a r g e l e g t , besteht f ü r den b r o k e r die V e r p f l i c h t u n g , A n l a g e e m p f e h l u n g e n n u r n a c h s o r g f ä l t i g e r A n a l y s e des v o r h a n d e n e n T a t s a c h e n m a t e r i a l s ü b e r die e m p f o h l e n e A k t i e n g e s e l l s c h a f t zu e r t e i l e n . F r a g l i c h i s t , ob d e r b r o k e r s e i n e A n l a g e r a t s c h l ä g e a u c h auf I n f o r m a t i o n e n s t ü t z e n d a r f , die noch n i c h t ö f f e n t l i c h bekannt g e m a c h t w u r d e n und die i h m aufg r u n d b e s o n d e r e r G e s c h ä f t s b e z i e h u n g e n zu d e r b e t r e f f e n d e n E m i t t e n t i n zugeflossen sind. D i e SEC h a t zu d i e s e r F r a g e m i t i h r e n A u s f ü h r u n g e n i n d e r A n g e l e g e n heit der B r o k e r f i r m a C a d y , R o b e r t s & C o . 1 7 2 Stellung bezogen. G i n t e l , M i t i n h a b e r der B r o k e r f i r m a Cady, R o b e r t s & Co. , hatte von s e i n e m A n g e s t e l l t e n C o w d i n d i e I n f o r m a t i o n e r h a l t e n , daß d i e A k t i e n g e s e l l schaft C u r t i s s W r i g h t die Dividende herabzusetzen beabsichtige. Cowdin w a r M i t g l i e d des V e r w a l t u n g s r a t e s ( " d i r e c t o r " ) 1 7 3 v o n C u r t i s s W r i g h t .

1 7 1 1 7 2

1 7 3

Ebenso J e n n i n g s - M a r s h S. 824. C a d y , R o b e r t s & C o . , 40 S. E . C . 907 (1961 ), C C H , ' 6 1 - ' 6 4 D e c . § 76,803. Organe der a m e r i k a n i s c h e n Aktiengesellschaft sind der V e r w a l t u n g s r a t

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B e v o r dem b r e i t e n P u b l i k u m die M i t t e i l u n g veröffentlicht w u r d e , verkaufte G i n t e l g r ö ß e r e P o s t e n C u r t i s s W r i g h t A k t i e n aus eigenen B e s t ä n d e n s o w i e f ü r R e c h n u n g v o n K u n d e n , d i e i h m A n l a g e v o l l m a c h t e r t e i l t h a t t e n . Obwohl Gintel selbst nicht zum Personenkreis der gesetzlichen " i n s i d e r s " 1 7 4 g e h ö r t e , w a r e r n a c h A n s i c h t d e r SEC w e g e n s e i n e s Z u g a n g s zu v e r t r a u lichen Informationen der Gesellschaft verpflichtet, bis zur Veröffentlichung d e r M i t t e i l u n g i m Handel m i t C u r t i s s W r i g h t A k t i e n Zurückhaltung z u ü b e n 1 7 5 . S e i n e n t g e g e n s t e h e n d e s V e r h a l t e n s a h d i e SEC a l s " f r a u d " und d a m i t a l s V e r s t o ß g e g e n s e c . 10 (b) SEA s o w i e SEA R u l e 1 0 b - 5 a n 1 7 6 . Geschädigt w a r e n die Kunden, die dem b r o k e r keine D e p o t v o l l m a c h t e r t e i l t hatten. Hätte der b r o k e r m i t seinen V e r k ä u f e n bis zur V e r ö f f e n t l i chung der F i r m e n n a c h r i c h t e n g e w a r t e t , w ä r e n alle Depotkunden g l e i c h behandelt worden. D e m n a c h d a r f d e r b r o k e r j e d e n f a l l s nach A n s i c h t d e r SEC v o r h a n d e n e s " i n s i d e r "-Wissen nicht zur Grundlage von Anlageempfehlung en machen. U n g e k l ä r t i s t , ob d i e s e R e c h t s a n s i c h t d e r SEC v o r d e n B u n d e s g e r i c h t e n B e s t a n d h a t . E i n P r ä z e d e n z f a l l s t a n d i m J a h r e 1972 v o r d e m New Y o r k e r B u n d e s g e r i c h t z u r Entscheidung an. I m F a l l S E C v . L u m ' s , I n c . 1 7 7 g i n g es u m d i e F r a g e , ob d i e B e k l a g t e a l s A n l a g e b e r a t e r i n m e h r e r e r I n vestmentfonds b e r e c h t i g t w a r , Empfehlungen auch aufgrund von " i n s i d e r " I n f o r m a t i o n e n z u e r t e i l e n . Z u e i n e m S a c h u r t e i l k a m es j e d o c h n i c h t , d a s i c h die P a r t e i e n v e r g l i c h e n . I m R a h m e n des g e r i c h t l i c h e n V e r g l e i c h s h a t es d i e B e k l a g t e i n e i n e m " S t a t e m e n t of P o l i c y w i t h R e s p e c t to R e c e i p t and Use of M a t e r i a l I n s i d e ( N o n - P u b l i c ) I n f o r m a t i o n " 1 7 8 zu i h r e r G e schäftspolitik e r k l ä r t , keine Anlageratschläge m e h r aufgrund etwaigen v e r t r a u l i c h e n " i η s i d e r " - W i s s e n s zu geben. Anhaltspunkte für die Rechtsauffassung der Bundesgerichte zum P r o b l e m

( B o a r d of D i r e c t o r s ) und die H a u p t v e r s a m m l u n g ( S h a r e h o l d e r s ' M e e t i n g ) . D e r " B o a r d " v e r e i n i g t i n s i c h die F u n k t i o n e n des V o r s t a n d s und des A u f s i c h t s r a t s e i n e r deutschen A G . D e r T i t e l " d i r e c t o r " i s t den i n a k t i v e n M i t g l i e d e r n des B o a r d v o r b e h a l t e n , die l e d i g l i c h K o n t r o l l f u n k t i o n ausüben. Die geschäftsführenden M i t g l i e d e r des B o a r d w e r d e n " o f f i c e r s " b e z e i c h n e t ; v g l . dazu ν . F a l k e n h a u s e n S. 151; siehe auch B r e i d i η g S. 56. 1 7 4 Nach sec. 16 (a) SEA i s t jede P e r s o n " i n s i d e r " , die M i t g l i e d der Geschäftsl e i t u n g ( " o f f i c e r " ) , des V e r w a l t u n g s r a t s ( " d i r e c t o r " ) o d e r I n h a b e r e i n e s g r ö ß e r e n Aktienpakets (10 v . H . des s t i m m b e r e c h t i g t e n K a p i t a l s ) e i n e r A k t i e n g e s e l l s c h a f t i s t ; " i n s i d e r s " i m Sinne von s e c . 16 (a) SEA u n t e r l i e g e n besonderen R e s t r i k t i o n e n b e i m Handel m i t W e r t p a p i e r e n i h r e r G e s e l l s c h a f t Näheres dazu bei K l a i n g u t i S. 60 ff. 1 7 5 40 S . E . C . 907 (911). 1 7 6 SEC, a . a . O . 1 7 7 C C H , 1 71 - 1 7 2 D e c . , § 93, 659 ( S . D . N . Y . 1972). 178 V e r ö f f e n t l i c h t als " E x h i b i t A " i n S E C v . L u m ' s I n c . , a . a . O . 133

d e r Anlageempfehlungen anhand v e r t r a u l i c h e r I n f o r m a t i o n e n finden s i c h i n den U r t e i l s a u s f ü h r u n g e n J u d g e W a t e r m a n ' s i n d e m f ü r " i n s i d e r " - R e c h t s fragen geradezu klassischen Τ e χ a s G u l f S u l p h u r Fall179. D i e Beklagte, die größte Schwefelproduzentin der W e l t , hatte i m Jahre 1963 g r o ß e B o d e n s c h ä t z e e n t d e c k t . Sie l i e ß e n t s p r e c h e n d e M i t t e i l u n g e n e i n e z e i t l a n g d e m e n t i e r e n . W ä h r e n d d i e s e r Z e i t k a u f t e n M i t g l i e d e r des b o a r d of d i r e c t o r s der B e k l a g t e n an d e r B ö r s e A k t i e n i h r e r G e s e l l schaft. Nach der o f f i z i e l l e n Publikation der Erzfunde verdoppelte sich i n wenigen Tagen der B ö r s e n k u r s der Beklagten, woraufhin die " i n siders" ihre Gewinne realisierten. Nach der Rechtsauffassung von Judge W a t e r m a n s o l l t e j e d e r 1 8 0 , der i n den B e s i t z v o n " i n s i d e r ' - I n f o r m a t i o n e n g e l a n g t i s t , d i e s e m i t R ü c k s i c h t auf das a n l e g e n d e P u b l i k u m u n v e r z ü g l i c h v e r ö f f e n t l i c h e n . J u d g e W a t e r m a n e r k e n n t , daß h i e r b e i K o n f l i k t s i t u a t i o n e n e n t s t e h e n k ö n n e n , da d i e Veröffentlichung v e r t r a u l i c h e n Tatsachenmaterials einen T r e u b r u c h enthalten kann. In s o l c h e m F a l l darf die I n f o r m a t i o n w e i t e r h i n v e r t r a u l i c h behandelt w e r d e n . D e r I n f o r m a t i o n s v o r s p r u n g d a r f aber auf k e i n e n F a l l d u r c h E r w e r b o d e r V e r ä u ß e r u n g d e r e n t s p r e c h e n d e n E f f e k t e n und auch nicht d u r c h E r t e i l u n g entsprechender Anlageempfehlungen ausgenutzt w e r den. J u d g e W a t e r m a n : " T h u s , a n y o n e i n p o s s e s s i o n of m a t e r i a l i n s i d e i n f o r m a t i o n m u s t e i t h e r d i s c l o s e i t to the i n v e s t i n g p u b l i c , o r , i f he i s d i s a b l e d f r o m d i s c l o s i n g i t i n o r d e r to p r o t e c t a c o r p o r a t e c o n f i d e n c e , o r h e c h o o s e s n o t to do s o , m u s t a b s t a i n f r o m t r a d i n g i n o r recommen181 ding the s e c u r i t i e s c o n c e r n e d w h i l e s u c h i n s i d e i n f o r m a t i o n r e m a i n s undisclosed"18 2 . I n d i e s e m Z u s a m m e n h a n g b e z i e h t s i c h J u d g e W a t e r m a n auf d i e h i e r m i t übereinstimmende Rechtsansicht der SEC, wie sie in der Entscheidung gegen die B r o k e r f i r m a C a d y , R o b e r t s & C o . , zum A u d r u c k k a m 1 8 3 . D e s h a l b k a n n a n g e n o m m e n w e r d e n , daß a u c h d e r b r o k e r - o b w o h l e r n i c h t zu den g e s e t z l i c h e n " i n s i d e r s " zählt - g e r i c h t l i c h e Sanktionen zu e r w a r t e n h a t , w e n n e r e i n e n e v e n t u e l l e n I n f o r m a t i o n s v o r s p r u n g g e s c h ä f t l i c h auswertet. 179

180

1 8 1 18 2 1 8 3

S E C v . T e x a s G u l f S u l p h u r , 401 F . 2d 833 (2d C i r . 1968), c e r t . den. 394 U . S . 976 (1969). Eine ausführliche Analyse des F a l l e s bietet K l a i n g u t i S. 112 ff. Obwohl i m Texas G u l f Sulphur F a l l nur über die V e r h a l t e n s w e i s e l e i t e n d e r A n g e s t e l l t e r der Beklagten g e u r t e i l t wurde, w i r d das U r t e i l auch i n " i n s i d e r 1 F ä l l e n m i t B r o k e r b e t e i l i g u n g als Präzedenzentscheidung herangezogen ; v g l . den entsprechenden H i n w e i s Judge C a r t e r ' s i n S l a d e v.Shearson, H a m m i i i & C ο . , I η c . (S. D . Ν . Y . 1 974), C C H , ' 7 3 - ' 74 D e c . , § 94, 329. H e r v o r h e b u n g des V e r f a s s e r s . 401 F . 2d 833 (848). V g l . 401 F . 2d 848, wo der F a l l C a d y , R o b e r t s & C o . , 40 SEC 9 0 7 , z i tiert wird.

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W ä h r e n d b i s h e r e r ö r t e r t w u r d e , daß d e n b r o k e r b e i Z u g a n g n o c h u n v e r ö f f e n t l i c h t e r Geschäftsergebnisse einer A k t i e n g e s e l l s c h a f t eine U n t e r l a s s u n g s p f l i c h t t r i f f t , s t e l l t s i c h j e t z t d i e F r a g e , ob d e r b r o k e r s e i n e r E f f e k tenkundschaft gegenüber v e r p f l i c h t e t sein könnte, v e r t r a u l i c h e s Tatsachenm a t e r i a l zu o f f e n b a r e n . D i e s e R e c h t s p f l i c h t z u m H a n d e l n k ö n n t e entstehen, w e n n der b r o k e r s e i n e r K u n d s c h a f t auf v e r ö f f e n t l i c h t e n G e s e l l s c h a f t s b i lanzen begründete Anlageempfehlungen erteilt hat, er jedoch nachträglich a u s " i n s i d e r " - Q u e l l e n e r f ä h r t , daß d i e v e r ö f f e n t l i c h t e n D a t e n u n r i c h t i g oder bereits überholt sind. Im Fall S l a d e v . Shearson, H a m m i i i & C o . , I n c . hatte s i c h das New Y o r k e r B u n d e s g e r i c h t w i e d e r h o l t m i t d i e s e r r e c h t l i c h e n P r o b l e m a t i k zu b e f a s s e n 1 8 4 . D i e b e k l a g t e B r o k e r f i r m a S h e a r s o n , H a m m i i i & C o . , Inc. w a r als E m i s s i o n s b a n k ( " i n v e s t m e n t b a n k e r " ) für eine Schifff a h r t s g e s e l l s c h a f t t ä t i g , d e r e n A k t i e n die B e k l a g t e i h r e r Effektenkundschaft aufgrund der positiven veröffentlichten Geschäftsergebnisse zur Anschaffung e m p f o h l e n h a t t e . D i e S c h i f f a h r t s g e s e l l s c h a f t g e r i e t s p ä t e r i n f o l g e u n e r w a r t e t e r Schäden an m e h r e r e n i h r e r Schiffe i n eine L i q u i d i t ä t s k r i s e . D i e s e s e r f u h r d i e B e k l a g t e auf v e r t r a u l i c h e m W e g e i n i h r e r E i g e n s c h a f t als " i n v e s t m e n t b a n k e r " der Gesellschaft. Die neue, j e t z t negative G e s c h ä f t s e n t w i c k l u n g i h r e r K l i e n t i n v e r s c h w i e g die Beklagte i h r e r B r o k e r k u n d s c h a f t . D i e K l ä g e r i n Slade sah h i e r i n eine V e r l e t z u n g d e r " a n t i - f r a u d " V o r s c h r i f t e n des S E A u n d v e r l a n g t e i m W e g e e i n e r e i n s t w e i l i g e n V e r f ü gung ( " p r e l i m i n a r y i n j u n c t i o n " ) von der B e k l a g t e n die V e r ö f f e n t l i c h u n g ihres "insider"-Wissens18 5 . Judge C a r t e r wies nach E r ö r t e r u n g von ähnlich gelagerten Präzendenzf ä l l e n den A n t r a g ab. D e r b r o k e r s e i bei e i n e m K o n f l i k t z w i s c h e n den I n t e r e s s e n s e i n e r B r o k e r k u n d s c h a f t und s e i n e r " i n v e s t m e n t b a n k " - K l i e n t e l n i c h t v e r p f l i c h t e t , an s e i n e W e r t p a p i e r k u n d e n I n f o r m a t i o n e n w e i t e r z u g e b e n , d i e e r a l s " i n v e s t m e n t b a n k e r " auf v e r t r a u l i c h e m W e g e e r h a l t e n h a be 1 8 6 . D e r S a c h v e r h a l t sei i n s o f e r n e n t s c h e i d e n d a n d e r s g e l a g e r t als i m F a l l e H a η l y ν . S E C 1 8 7 , w o es u m das V e r s ä u m n i s des b r o k e r g i n g , seiner Kundschaft öffentlich bereits bekanntgewordene, nachteilige Tatsachen ü b e r den zuvor z u r Anschaffung e m p f o h l e n e n W e r t m i t z u t e i l e n . S p ä t e r 1 8 8 s t r i t t e n d i e P a r t e i e n d a r ü b e r , ob n i c h t d i e B e k l a g t e j e d e n f a l l s die Kaufempfehlung hätte zurückziehen m ü s s e n , nachdem i h r e " i n v e s t m e n t bank"-Abteilung intern von dem negativen Geschäftsverlauf der Gesellschaft K e n n t n i s e r l a n g t hatte. D i e Beklagte v e r t r a t die Auffassung, die 18 4

18 5 18 6 18 7 1 8 8

3 56 F . Supp. 304 ( S . D . N . Y . 1 9 7 3 ) ; C C H , ' 7 3 - ' 7 4 D e c . § 94,329 ( S . D . N . Y . 1974); C C H , ' 7 4 - ' 7 5 D e c . § 94, 91 4 (2d C i r . 1974). 356 F . Supp. 304 (305). 356 F . S u p p . 304 (305 / 3 0 6 ) . 415 F . 2d 589 (2d C i r . 1969); v g l . A u s f ü h r u n g e n oben, E I V 2. S l a d e v . S h e a r s o n , H a m m i i i & C o . , I n c . , ( S . D . N . Y . 1974), C C H ' 7 3 - ' 7 4 D e c . § 94, 329.

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" i n s i d e r " - R e c h t s g r u n d s ä t z e w ü r d e n es i h r i n i h r e r E i g e n s c h a f t a l s b r o k e r s c h l e c h t h i n v e r b i e t e n , i h r " i n s i d e r " - W i s s e n i n i r g e n d e i n e r W e i s e zu v e r w e r t e n . Z u r U n t e r s t ü t z u n g i h r e r A n s i c h t bezog sie s i c h auf den Inhalt e i n e r K l a g s c h r i f t d e r SEC i n e i n e m V e r f a h r e n g e g e n d i e F i r m a B a u s c h & L o m b , I n c . 1 8 9 . I n j e n e m V e r f a h r e n habe s i c h d i e K l a g e d e r SEC n e b e n a n d e r e n g e g e n eine B r o k e r f i r m a g e r i c h t e t , d i e e b e n f a l l s i n d e r G e s c h ä f t s s p a r t e des " i n v e s t m e n t b a n k i n g " t ä t i g g e w e s e n s e i . E i n F i n a n z a n a l y s t d e r " i n v e s t m e n t b a n k " A b t e i l u n g habe v o m V e r w a l t u n g s r a t s v o r s i t z e n d e n ( C h a i r m a n of t h e B o a r d o f D i r e c t o r s ) d e r F i r m a B a u s c h & L o m b , I n c . v e r t r a u liche M i t t e i l u n g e n über die E r w a r t u n g eines d r a s t i s c h e n Gewinneinbruchs e r h a l t e n . D i e s e " i n s i d e r " - I n f o r m a t i o n habe d e r F i n a n z a n a l y s t an d i e W e r t papierhandelsabteilung seines Hauses weitergegeben, die daraufhin i h r e Kaufempfehlung für Bausch & L o m b A k t i e n zurückgezogen h a b e 1 9 0 . D i e Beklagte meinte i m Verfahren S 1 a d e ν . S h e a r s o n , H a m m i i i & C o . , I n e . n u n , i m B a u s c h & L o m b F a l l habe d i e SEC i n d e m Z u r ü c k z i e h e n d e r Kaufempfehlung einen Verstoß gegen die " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t i n s e c . 10 (b) S E A g e s e h e n . N a c h e i n e r A n a l y s e der K l a g s c h r i f t der SEC i n dem V e r f a h r e n gegen B a u s c h & L o m b , I n c . k o m m t J u d g e C a r t e r j e d o c h zu d e m E r g e b n i s , d e r e i g e n t l i c h e B e s c h w e r d e g r u n d d e r SEC s e i i n j e n e r A n g e l e g e n h e i t n i c h t die Rücknahme der K a u f e m p f e h l u n g gewesen, s o n d e r n die W e i t e r g a b e der " i n s i d e r " - I n f o r m a t i o n an die B r o k e r k u n d s c h a f t . Judge C a r t e r h i e l t die Ausführungen in der Grundsatzentscheidung S E C v . T e x a s G u l f Sulp h u r auch i n dem i h m z u r Entscheidung v o r l i e g e n d e n F a l l für e i n s c h l ä g i g . D a n a c h h ä t t e d i e b e k l a g t e B r o k e r f i r m a , da s i e v e r t r a u l i c h e s W i s s e n ü b e r den G e s c h ä f t s v e r l a u f d e r A k t i e n g e s e l l s c h a f t besaß, v o n E m p f e h l u n gen der betreffenden A k t i e n Abstand nehmen m ü s s e n . Denn " a n y o n e i n p o s s e s s i o n of m a t e r i a l i n s i d e i n f o r m a t i o n m u s t a b s t a i n f r o m . . . r e c o m m e n d i n g the s e c u r i t i e s concerned" 1 9 1 . Sie h ä t t e a l s o i h r e K a u f e m p f e h l u n g k o m m e n t a r l o s z u r ü c k z i e h e n m ü s s e n . D i e s e V e r h a l t e n s w e i s e h ä t t e a u c h d i e SEC b e f ü r w o r t e t . I n e i n e m " a m i c u s c u r i a e " - S c h r i f t s a t z an die B e r u f u n g s i n s t a n z 1 9 2 u n t e r s t ü t z t sie die E n t 189

1 9 0

19 1

1 9 2

S E C v . B a u s c h & L o m b , I η c . , et. a l . , (S. D . Ν . Y . 19 74), C C H , ' 73' 74 Dec. § 9 4 , 8 2 5 . Diese Tatbestandsschilderung findet s i c h i n S 1 a d e v . Shearson,Hamm i l l & C o . , I n e . , ( S . D . N . Y . 1974), CCH, ' 73-' 74 Dec. § 94, 329. So Judge W a t e r m a n i n S E C v . T e x a s G u l f S u l p h u r , 401 F . 2d 833 (848). U n i t e d States C o u r t of A p p e a l s , 2d C i r . , No. 7 4 - 1 537, O c t . , 1 974. A p p e a l f r o m the U n i t e d States D i s t r i c t C o u r t , S. D . N . Y . S u m m a r y of SEC a m i c u s c u r i a e b r i e f , C C H , ' 7 4 - ' 75 Dec. , § 94,848; i m a m e r i k a n i s c h e n Z i v i l p r o zeßrecht kann eine Behörde s c h r i f t s ä t z l i c h als " a m i c u s c u r i a e " i h r e Rechtsansicht äußern, wenn die R e g i e r u n g e i n b e s t i m m t e s I n t e r e s s e am Ausgang des R e c h t s s t r e i t s b e s i t z t . D i e SEC hat von d i e s e r z i v i l p r o z e s s u a l e n I n t e r -

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Scheidung des D i s t r i c t C o u r t und m e i n t , e i n b r o k e r d ü r f e s e i n e A n l a g e empfehlungen n i c h t m e h r a u f r e c h t e r h a l t e n , sobald e r auf i n t e r n e m Wege gegenteilige Tatsachen e r f a h r e . Nach A n s i c h t der SEC können b r o k e r s den s i c h aus i h r e r g l e i c h z e i t i g e n T ä t i g k e i t als E m i s s i o n s b a n k e n h e r r ü h renden Konfliktsituationen nur ausweichen, indem sie ihre Effektenhandelsabt e i l u n g en a n w e i s e n , k e i n e d e r v o n d e r " i n v e s t m e n t b a n k " - A b t e i l u n g b e t r e u t e n A k t i e n g e s e l l s c h a f t e n d e r B r o k e r k u n d s c h a f t z u r A n l a g e zu empfehlen. D i e B e r u f u n g s i n s t a n z h a t s i c h d e m S t a n d p u n k t d e r SEC n i c h t a n g e s c h l o s sen. Es könne n u r v o n F a l l zu F a l l e n t s c h i e d e n w e r d e n , ob d e r b r o k e r g e g e n d i e " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n des SEA v e r s t o ß e , w e n n e r v o r h a n denes " i n s i d e r " - W i s s e n u n b e r ü c k s i c h t i g t l a s s e . I m F a l l S 1 a d e v . S h e a r s o n , H a m m i i i & C o . , I n c . s e i a u f z u k l ä r e n , ob d i e B e k l a g t e o r ganisatorische Vorkehrungen i n i h r e m B e t r i e b getroffen habe, um die Weitergabe v e r t r a u l i c h e r Informationen der von i h r betreuten Emittenten an die Effektenhandelsabteilung i h r e s Hauses zu v e r h i n d e r n . F e r n e r m ü s se f e s t g e s t e l l t w e r d e n , ob d i e B e k l a g t e i h r e n a c h t e i l i g e n I n s i d e r I n f o r m a t i o n e n v o r o d e r n a c h d e r E r l e d i g u n g d e r K a u f a u f t r ä g e des K l ä g e r s e r h a l t e n h a b e , u n d s c h l i e ß l i c h s e i z u k l ä r e n , ob es s i c h b e i i h r e n A n l a g e r a t schlägen um eine zurückhaltende Empfehlung ( " r e c o m m e n d a t i o n " ) oder u m eine eher z u d r i n g l i c h e Absatzkampagne ( " s o l i c i t a t i o n " ) gehandelt habe193 . M i t diesen E r w ä g u n g e n hat die B e r u f u n g s i n s t a n z die B e a n t w o r t u n g der i h r v o r g e l e g t e n R e c h t s f r a g e a b g e l e h n t und den R e c h t s s t r e i t an d e n D i s t r i c t C o u r t z u r w e i t e r e n Sachaufklärung und Entscheidung z u r ü c k v e r w i e s e n . Eine endgültige Entscheidung i n dem R e c h t s s t r e i t steht noch aus. Sollte d i e w e i t e r e A u f k l ä r u n g des S a c h v e r h a l t s e r g e b e n , daß d i e b e k l a g t e B r o k e r f i r m a i h r e Verkaufskampagne auch nach i n t e r n e r Kenntnisnahme von dem negativen Geschäftsverlauf der Gesellschaft unverändert fortgesetzt h a t , dürfte der K l a g e nach den b i s h e r i g e n Ausführungen Judge C a r t e r ' s stattgegeben werden. I m E r g e b n i s k a n n f e s t g e h a l t e n w e r d e n , daß b r o k e r s g r u n d s ä t z l i c h k e i n e Anlageempfehlungen aufgrund unveröffentlichter Geschäftsberichte e r t e i l e n d ü r f e n . E r f a h r e n s i e aus v e r t r a u l i c h e r Q u e l l e f ü r e i n e A n l a g e e n t s c h e i -

1 9 3

v e n t i o n s m ö g l i c h k e i t w i e d e r h o l t G e b r a u c h g e m a c h t ( v g l . dazu A n g e l l S. 1019,1030 f . ) . Das deutsche V e r w a l t u n g s v e r f a h r e n s r e c h t kennt die B e t e i l i g u n g d e r S t a a t s a n w a l t s c h a f t a l s V e r t r e t e r i n des ö f f e n t l i c h e n I n t e r e s s e s ( §§ 3 6 , 6 3 VwGO) s o w i e die B e i l a d u n g D r i t t e r , s o f e r n diese a m A u s g a n g des R e c h t s s t r e i t s i n t e r e s s i e r t s i n d (§ 66 A b s . 1 VwGO); i m deutschen Z i v i l p r o z e ß r e c h t i s t die B e t e i l i g u n g s t a a t l i c h e r Behörden (Staatsanwaltschaft) auf A u s n a h m e f ä l l e ( E h e - und E n t m ü n d i g u n g s s a c h e n , §§ 607, 652 Z P O ) b e schränkt. V g l . die Ausführungen von Judge Ο a k e s i n S l a d e v . ShearsonHamm i 11 & C o . , I n e . , C C H , ' 7 4 - ' 75 Dec. , § 94,914.

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dung n a c h t e i l i g e U m s t ä n d e , d ü r f e n s i e v o r V e r ö f f e n t l i c h u n g d i e s e r n e u e n Tatsachen i h r e n Kunden nicht den V e r k a u f der zuvor empfohlenen T i t e l n a h e l e g e n . Sie d ü r f e n a b e r a u c h n i c h t d i e v o r h e r i g e K a u f e m p f e h l u n g u n verändert bestehen lassen, sondern m ü s s e n diese k o m m e n t a r l o s z u r ü c k ziehen. B r o k e r s , die i m E m i s s i o n s g e s c h ä f t und i m Effektenhandel engag i e r t sind, dürfen die Effekten i h r e r E m i s s i o n s k u n d s c h a f t durchaus i h r e n E f f e k t e n k u n d e n z u r A n l a g e e m p f e h l e n , s o f e r n s i c h e r g e s t e l l t i s t , daß s i e sich bei i h r e n Anlageempfehlungen nicht i h r e " i n s i d e r ' - I n f o r m a t i o n e n zunutze machen.

F. Die speziellen "anti-fraud"-Vorschriften des SEA: Verbot von Manipulationen zur Beeinflussung der Börsenkurse

N e b e n den g e n e r e l l e n " a n t i - f r a u d ' - N o r m e n i n s e c . 10 (b) und 15 (c) 1 SEA s i n d i n das G e s e t z S p e z i a l t a t b e s t ä n d e a u f g e n o m m e n w o r d e n , die f ü r die G e s c h ä f t s t ä t i g k e i t des b r o k e r a n d e n B ö r s e n v o n B e d e u t u n g s i n d . D i e s p e z i e l l e n " a n t i - f r a u d 1 - T a t b e s t ä n d e des SEA b e s c h r e i b e n B ö r s e n p r a k t i k e n , die zu einer Verfälschung von B ö r s e n k u r s e n führen können. Nach d e m W i l l e n des G e s e t z g e b e r s s o l l s i c h d e r B ö r s e n k u r s eines W e r t p a p i e r s a l l e i n aus d e m " o f f e n e n u n d e h r l i c h e n " A u s g l e i c h v o n A n g e b o t u n d N a c h f r a g e des a n l e g e n d e n P u b l i k u m s e r g e b e n . " T h e b i l l i s d e s i g n e d t o g i v e i n v e s t o r s m a r k e t s w h e r e p r i c e s a r e establ i s h e d by the f r e e and honest b a l a n c i n g of i n v e s t m e n t d e m a n d w i t h i n vestment supply" 1 9 4 . D i e G e s c h e h n i s s e an d e n a m e r i k a n i s c h e n B ö r s e n v o r E r l a ß d e r E f f e k t e n g e s e t z g e b u n g h a t t e n g e z e i g t , daß es e i n i g e d e r b e r u f s m ä ß i g e n W e r t p a p i e r händler m i t ausgeklügelten Börsenkunstgriffen verstanden, beim Publik u m ohne f u n d a m e n t a l e n H i n t e r g r u n d s p e k u l a t i v e N a c h f r a g e zu w e c k e n o d e r es zu v e r a n l a s s e n , i h r e A k t i e n b e s t ä n d e ü b e r s t ü r z t a b z u s t o ß e n . U m d i e s e s zu e r r e i c h e n , b r a u c h t e n die B ö r s e n h ä n d l e r n i c h t zu s o l c h g r o b schlächtigen M i t t e l n wie z . B . der Unterdrückung w i c h t i g e r F i r m e n n a c h r i c h t e n o d e r d e m L a n c i e r e n g e f ä l s c h t e r B i l a n z e n zu g r e i f e n . E s r e i c h t e häufig aus, wenn sich m e h r e r e b r o k e r s v e r a b r e d e t e n , einige ausgesuchte B ö r s e n t i t e l besonders a k t i v zu handeln. A l l e i n die U m s a t z d a t e n eines W e r t p a p i e r s können f ü r die Anlageentscheidung durchaus bedeutsam sein. Die V e r t r e t e r d e r L e h r e v o n d e r " t e c h n i s c h e n " W e r t p a p i e r a n a l y s e (sog. " C h a r t i s t e n " ) s e h e n den B ö r s e n u m s a t z e i n e s B ö r s e n w e r t s a l s I n d i k a t o r f ü r d e s sen zukünftige K u r s e n t w i c k l u n g an 1 9 5 . W e r d e n K u r s v e r ä n d e r u n g e n v o n 1 9 4

1 9 5

House C o m m i t t e e R e p o r t N r . 1383, 73d C o n g r e s s , 2d Sess. , 1934, C C H F e d . S e c . L . R e p . § 22, 5 0 9 . 1 0 1 . V g l . dazu ν . W a l d t h a u s e n S. 64 ff m i t w e i t e r e n N a c h w e i s e n aus dem entsprechenden a m e r i k a n i s c h e n S c h r i f t t u m ; G r a h a m - D o d d - C o t t l e S. 712 ff. 138

e r h ö h t e n U m s ä t z e n b e g l e i t e t , d e u t e t d i e s e s P h ä n o m e n d a r a u f h i n , daß es s i c h nicht nur um zufallsbedingte Kursschwankungen handelt. W e r t p a p i e r a n a l y t i k e r sehen h i e r i n die Anzeichen für einen länger anhaltenden K u r s t r e n d , d e r es l o h n e n d e r s c h e i n e n l ä ß t , das W e r t p a p i e r a n z u s c h a f f e n o d e r auch s c h n e l l s t m ö g l i c h abzustoßen. Das b r e i t e P u b l i k u m w i r d über die B ö r s e n b e r i c h t e d e r T a g e s z e i t u n g e n auf d i e e r h ö h t e n B ö r s e n u m s ä t z e d e r betreffenden Effekten aufmerksam gemacht; Vermutungen werden geäuß e r t , es e n t s t e h e n B ö r s e n g e r ü c h t e . D i e U r s a c h e f ü r d i e s e B e g e b e n h e i t e n i s t i n den abgesprochenen U m s a t z g e s c h ä f t e n zu sehen, die r e c h t l i c h j e doch nicht dem Vorspiegeln falscher Tatsachen gleichgestellt werden können. Denn die abgesprochenen B ö r s e n u m s ä t z e b i l d e n w e r t n e u t r a l e F a k t e n , aus d e n e n das B ö r s e n p u b l i k u m f a l s c h e S c h l ü s s e z i e h t . D e s h a l b l ä ß t s i c h der g e s c h i l d e r t e B ö r s e n k u n s t g r i f f nicht den b i s h e r e r ö r t e r t e n , g e n e rellen "anti-fraud M-VorSchriften subsumieren.

I. DAS V E R B O T VON " W A S H S A L E S " UND ORDERS"

"MATCHED

Aus diesem Grunde verbietet der Gesetzgeber i n einem Sondertatbestand U m s a t z g e s c h ä f t e an d e r B ö r s e , die n u r zu d e m Z w e c k g e t ä t i g t w e r d e n , f ü r das g e h a n d e l t e W e r t p a p i e r U m s a t z z a h l e n zu p r o d u z i e r e n u n d auf d i e s e W e i s e den A n s c h e i n eines lebhaften A n l e g e r i n t e r e s s e s an d e m B ö r s e n t i t e l zu e r w e c k e n . U m s ä t z e , die u m i h r e r s e l b s t w i l l e n g e t ä t i g t w e r d e n und die nicht zu e i n e m E i g e n t u m s w e c h s e l an den u m g e s e t z t e n P a p i e r e n f ü h r e n sollen, w e r d e n i n der a m e r i k a n i s c h e n B ö r s e n t e r m i n o l o g i e als " w a s h s a l e s " b e z e i c h n e t 1 9 6. " W a s h s a l e s " l i e g e n z . B . v o r , w e n n e i n b r o k e r A k tienbestände an der B ö r s e v e r k a u f t , m i t denen e r s i c h z u r g l e i c h e n Z e i t und zum g l e i c h e n K u r s w i e d e r e i n d e c k t , um die L i e f e r u n g der v e r k a u f t e n Effekten zu umgehen. Eng v e r w a n d t m i t d i e s e r P r a x i s i s t die V o r n a h m e von " m a t c h e d o r d e r s " 1 9 7 . " M a t c h e d o r d e r s " sind B ö r s e n a u f t r ä g e , die m i t dem W i s s e n e r t e i l t w e r d e n , daß e i n o d e r m e h r e r e d e n A u f t r a g e g a l i s i e r e n d e G e g e n a u f t r ä g e z u r g l e i c h e n Z e i t , z u m g l e i c h e n K u r s und v o m g l e i c h e n V o l u m e n an d e r B ö r s e erscheinen werden. Zur Vertuschung derartiger Aufträge werden bisweilen Strohmänner ("dummies") eingeschaltet19 8 . Verfolgt der in " wash s a l e s " und " m a t c h e d o r d e r s " v e r s t r i c k t e b r o k e r d i e A b s i c h t , e i n A n l e g e r i n t e r e s s e an d e m u m g e s e t z t e n W e r t p a p i e r o d e r d e s s e n M a r k t g ä n g i g k e i t v o r z u t ä u s c h e n , so l i e g t e i n V e r s t o ß g e g e n See. 9 (a) (1) d e s S E A v o r . 1 9 6

1 9 7

1 9 8

Z u m B e g r i f f v g l . House C o m m i t t e e Report No. 1383, 73d Congress 2d Sess, C C H , F e d . S e c . L . Rep. , § 25, 509.101; W e i s s S. 193. Z u m B e g r i f f v g l . S E C , I n the m a t t e r of T h o r η t ο η & C o . , 2 8 S E C 2 0 8 (1948), C C H , ' 4 8 - ' 52 D e c . , § 75. 947. V g l . den Tatbestand d e r Entscheidung U n i t e d S t a t e s v . M i n u s e 114 F 2d, 36 (38), i n dem von " w a s h s a l e s " und " m a t c h e d purchases and s a l e s " die Rede i s t . 139

S e c . 9 (a): " i t s h a l l be u n l a w f u l . . . (1) f o r t h e p u r p o s e o f c r e a t i n g a f a l s e o r m i s l e a d i n g a p p e a r a n c e o f a c t i v e t r a d i n g i n any s e c u r i t y r e g i s t e r e d o n a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e , o r a f a l s e o r m i s l e a d i n g a p p e a r a n c e w i t h r e s p e c t to the m a r k e t f o r any s u c h s e c u r i t y , ( A ) t o e f f e c t a n y t r a n s a c t i o n i n s u c h s e c u r i t y w h i c h i n v o l v e s no change i n the b e n e f i c i a l o w n e r s h i p t h e r e o f , o r (B) to e n t e r any o r d e r o r o r d e r s f o r t h e p u r c h a s e of s u c h s e c u r i t y w i t h the knowledge that an o r d e r o r o r d e r s of s u b s t a n t i a l l y t h e s a m e s i z e , at s u b s t a n t i a l l y t h e s a m e t i m e and at s u b s t a n t i a l l y t h e s a m e p r i c e , f o r t h e s a l e o f a n y s u c h s e c u r i t y , has b e e n o r w i l l be e n t e r e d by o r f o r the s a m e o r d i f f e r e n t p a r ties, or (C) t o e n t e r any o r d e r o r o r d e r s f o r the s a l e of any s u c h s e c u r i t y w i t h the knowledge that an o r d e r o r o r d e r s of substantially the s a m e s i z e , at s u b s t a n t i a l l y the s a m e t i m e , and at s u b s t a n t i a l l y the s a m e p r i c e , f o r t h e p u r c h a s e of s u c h s e c u r i t y , has b e e n o r w i l l be e n t e r e d b y o r f o r t h e s a m e o r d i f f e r e n t p a r ties. " V o r Erlaß dieser G e s e t z e s b e s t i m m u n g konnte die a m e r i k a n i s c h e R e c h t sprechung an den g e s c h i l d e r t e n B ö r s e n k u n s t g r i f f e n zunächst keine b e t r ü g e r i s c h e H a n d l u n g e r b l i c k e n . I n e i n e r E n t s c h e i d u n g aus d e m J a h r e l 8 8 8 1 9 9 wurde der als " a c t i o n for deceit" 2 0 0 eingebrachte Schadensersatzanspruch e i n e s A n l e g e r s z u r ü c k g e w i e s e n , o b w o h l d i e G e g e n s e i t e s i c h u n s t r e i t i g an "wash sales" beteiligt hatte. M i t dieser Börsenpraxis würden der Öffentlichkeit keine falschen Tatsachen unterbreitet, sondern konkludent allenfalls die M e i n u n g v e r t r e t e n , die umgesetzten Effekten seien kaufenswert. D a m i t werde keine Falschbehauptung aufgestellt, sondern höchstens ein f ü r die B e t r u g s k l a g e i r r e l e v a n t e s f e h l e r h a f t e s W e r t u r t e i l a b g e g e b e n . E b e n so hat das B e z i r k s g e r i c h t v o n New Y o r k den E r l a ß e i n e r e i n s t w e i l i g e n V e r fügung ( " i n j u n c t i o n " ) 2 0 1 gegen B ö r s e n u m s ä t z e ü b e r S t r o h m a n n k o n t e n ( " m a t c h e d o r d e r s " ) a b g e l e h n t . E r s t d i e B e r u f u n g s i n s t a n z e n t s c h i e d , daß d i e s e Transaktionen betrügerischen Charakter h ä t t e n 2 0 2 . Die unterschiedlichen R e c h t s a u f f a s s u n g e n v o r d e r b u n d e s e i n h e i t l i c h e n K o d i f i z i e r u n g des B ö r s e n r e c h t s l a s s e n sich m i t der D i v e r g e n z z w i s c h e n c o m m o n law und equity e r k l ä r e n . W ä h r e n d die " a c t i o n f o r d e c e i t " n a c h c o m m o n l a w zu e n t s c h e i d e n w a r , i s t die " i n j u n c t i o n " e i n t y p i s c h e r R e c h t s b e h e l f d e r e q u i t y ; m i t e i n e r " i n j u n c t i o n " k a n n das G e r i c h t d e r b e s o n d e r e n L a g e des E i n z e l f a l l s e h e r Rechnung

1 9 9

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2 0

20

M c G l y n n v . S e y m o u r (Ν. Y . C o m . P l . 1888) 14 D a l y 420, z u s a m m e n f a s s e n d e r B e r i c h t i n C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 22, 509,1 2 , S . 16, 553 f. 0 Näheres zum A k t i o n e n s y s t e m i m a n g l o - a m e r i k a n i s c h e n P r o z e ß r e c h t unten, 5. A b s c h n i t t , B. 1 Näheres zum B e g r i f f der " i n j u n c t i o n " i m a m e r i k a n i s c h e n P r o z e ß r e c h t unt e n , 4. A b s c h n i t t A I 4. 2 P e o p l e ν . R i c e , 2 2 1 A p p . D i v . 443 (1927), 223 Ν . Y . S . 566, zusammenfassender B e r i c h t i n CCH, Fed. Sec. L . Rep. § 22, 509,15 S. 16, 554. 140

t r a g e n und u m f a s s e n d e n R e c h t s s c h u t z g e w ä h r e n 2 0 3 . A u c h nach d e m E r laß der B ö r s e n g e s e t z g e b u n g w a r e n s i c h die G e r i c h t e i n d e r B e u r t e i l u n g von abgesprochenen Börsenumsätzen nicht einig. In der Entscheidung United States v. B r o w n 2 0 4 b e w e r t e t e das N e w Y o r k e r B u n d e s g e r i c h t die V o r n a h m e von " w a s h s a l e s " als b e t r ü g e r i s c h e T ä u s c h u n g s handlung, w e i l dadurch - entgegen der w a h r e n Sachlage - konkludent die T a t s a c h e v e r b r e i t e t w e r d e , zu d e m ö f f e n t l i c h b e k a n n t g e m a c h t e n K u r s h a be s i c h ein K ä u f e r für die P a p i e r e g e f u n d e n 2 0 5 . D i e E n t s c h e i d u n g ü b e r s i e h t , daß " w a s h s a l e s " i n d e m S o n d e r t a t b e s t a n d v o n s e c . 9 (a) (1) S E A f ü r u n g e s e t z l i c h e r k l ä r t w u r d e n , und u n t e r l ä ß t w o h l deshalb die S u b s u m t i o n des g e r i c h t l i c h f e s t g e s t e l l t e n S a c h v e r h a l t s u n t e r d i e g e s e t z l i c h e n T a t b e s t a n d s m e r k m a l e . D i e V o r s c h r i f t i n s e c . 9 (1) (1) SEA i s t n i c h t v e r l e t z t , s o l a n g e " w a s h s a l e s " u n d " m a t c h e s o r d e r s " ohne d i e g e s e t z l i c h b e s c h r i e bene m a n i p u l a t i v e A b s i c h t v o r g e n o m m e n w e r d e n . D i e s e s e r k e n n t das g l e i che G e r i c h t e i n i g e J a h r e s p ä t e r i n d e r E n t s c h e i d u n g U n i t e d S t a t e s v. M i n u s e 2 0 6 und k o m m t t r o t z F e s t s t e l l u n g a b g e s p r o c h e n e r B ö r s e n u m s ä t z e n i c h t zu e i n e r V e r u r t e i l u n g d e r a n g e k l a g t e n b r o k e r s , da s i c h d i e Absicht der M a r k t m a n i p u l a t i o n nicht nachweisen ließ 2 0 7 , Steht n u r d e r ä u ß e r e T a t b e s t a n d d e r B e t e i l i g u n g des b r o k e r a n f i n g i e r t e n B ö r s e n u m s ä t z e n f e s t , k a n n es d e m b r o k e r z u m V e r h ä n g n i s w e r d e n , w e n n e r nachfolgend d e r g e s t a l t umgesetzte W e r t p a p i e r e an den S c h a l t e r m ä r k t e n z u m B ö r s e n k u r s v e r ä u ß e r t , ohne a u f z u d e c k e n , daß an d e r B ö r s e n u r f i n g i e r t e U m s ä t z e s t a t t g e f u n d e n h a b e n . D i e SEC s i e h t h i e r i n das V e r s c h w e i g e n e i n e r w e s e n t l i c h e n T a t s a c h e ( " o m i s s i o n of a m a t e r i a l f a c t " ) und d a m i t e i n e n V e r s t o ß g e g e n die g e n e r e l l e n " a n t i - f r a u d " - B e s t i m m u n g e n i n s e c . 15 (c) (1) S E A , d e r den L i z e n z e n t z u g z u r F o l g e h a b e n k a n n 2 0 8 .

20 3

Näheres zur " i n j u n c t i o n " unten, 4. A b s c h n i t t A I 4 b. 79 F . 2d 321 (2d C i r . 1935). 20 5 Judge L . H a n d i n U n i t e d S t a t e s v . B r o w n , 79 F . 2d 321 (325): . . . " w a s h sales a r e a d e c e i t , because they broadcast the fact that a buyer and a s e l l e r have agreed to exchange the shares at the published p r i c e , when they have not done s o " . . . . 20 6 1 1 4 F > 2d 36 (2d C i r . 1940). 20 7 Judge A . N . H a n d i n U n i t e d S t a t e s v . M i n u s e , 1 1 4 F . 2d 36 (39): . . . " T o convict the defendants, i t was necessary to prove that they intended to m a n i p u l a t e the stock m a r k e t . The c r o s s i n g of o r d e r s r e s u l t i n g f r o m act i v e buying and s e l l i n g without such i n t e n t i o n would not v i o l a t e the law". . . ; entsprechend T h o r n t o n v . S E C , 171 F . 2d 702 ( 702 ), ( 2d Cir. 1948). 20 8 Vgl. z . B . T h o r n t o n v . S E C , 171 F . 2d, 702 (703) (2d C i r . 1948); z u s t i m m e n d L o s s , B d . I I I , S. 1561. 20 4

141

II. V E R B O T E N E S E R I E N K Ä U F E O D E R ZUR E R W E C K U N G S P E K U L A T I V E N

- VERKÄUFE INTERESSES

G e m ä ß s e c . 9 (a) 2 S E A s i n d e i g e n e A n s c h a f f u n g e n o d e r V e r k ä u f e an d e r B ö r s e v e r b o t e n , wenn sie a u s s c h l i e ß l i c h zu dem Z w e c k v o r g e n o m m e n w e r d e n , a n d e r e z u m K a u f o d e r V e r k a u f b e s t i m m t e r B ö r s e n w e r t e zu v e r anlassen. E s i s t e i n b e k a n n t e s B ö r s e n p h ä n o m e n , daß N a c h r i c h t e n ü b e r E r f o l g e b z w . M i ß e r f o l g e b ö r s e n n o t i e r t e r Gesellschaften zu K u r s v e r ä n d e r u n g e n bei e r höhten U m s ä t z e n führen. Sprunghaft ansteigende Nachfrage oder u n v e r m i t t e l t auf den M a r k t drängendes Angebot w e r d e n von s p e k u l a t i v o r i e n t i e r t e n A n l e g e r n als Signal zum Handeln empfunden. U m die e r w a r t e t e Gewinnchance i n ungeschmälertem Ausmaß wahrzunehmen oder auch um den V e r l u s t g e r i n g zu h a l t e n , r e a g i e r t das P u b l i k u m auf die B ö r s e n g e s c h e h n i s s e m i t s p e k u l a t i v e n A n s c h a f f u n g e n o d e r V e r k ä u f e n , ohne e i n e d i e Kursveränderung erklärende Nachricht abzuwarten. Berufsmäßige Effektenhändler können sich diese Reaktion der Anleger z u n u t z e m a c h e n , i n d e m s i e auf V e r a b r e d u n g d a s s p e k u l a t i v e I n t e r e s s e des P u b l i k u m s d u r c h e i n e S e r i e e i g e n e r K ä u f e o d e r V e r k ä u f e 2 0 9 a u f b e s t i m m t e T i t e l l e n k e n . I m U n t e r s c h i e d z u den " w a s h s a l e s " u n d " m a t c h e d o r d e r s " h a n d e l t es s i c h b e i d e n a b g e s p r o c h e n e n S e r i e n k ä u f e n o d e r - V e r käufen um echte U m s a t z g e s c h ä f t e . Die b e t e i l i g t e n b r o k e r s bauen eigene W e r t p a p i e r b e s t ä n d e auf, um sie bei e r w a c h t e m K a u f i n t e r e s s e zu gestiegen e n K u r s e n auf das P u b l i k u m " a b z u l a d e n " . I m u m g e k e h r t e n F a l l v e r a n l a s s e n s i e d u r c h e i n e S e r i e v o n L e e r v e r k ä u f e n das P u b l i k u m , d i e b e t r e f fenden W e r t e zu v e r k a u f e n , um selbst zu e r m ä ß i g t e n K u r s e n i h r e L e e r verkäufe einzudecken. Ä h n l i c h den " w a s h s a l e s " und " m a t c h e d o r d e r s " w i r d a u c h m i t d e r o b e n b e s c h r i e b e n e n B ö r s e n p r a x i s das a n l e g e n d e P u b l i k u m g e p r e l l t , ohne daß d i e b e t e i l i g t e n b r o k e r s u n r i c h t i g e B e h a u p t u n g e n aufstellen. M i t hergebrachten Betrugsgrundsätzen ist diesen Machenschaft e n n i c h t b e i z u k o m m e n . D e s h a l b b e d u r f t e es e i n e s g e s e t z l i c h e n S o n d e r tatbestandes, u m die A n l e g e r v o r d i e s e r A r t von K u r s m a n i p u l a t i o n zu s c h ü t z e n . E r f i n d e t s i c h i n s e c . 9 (a) 2 S E A : S e c . 9 (a): " I t s h a l l be u n l a w f u l . . . (2) t o e f f e c t , a l o n e o r w i t h o n e o r m o r e o t h e r p e r s o n s , a s e r i e s o f t r a n s a c t i o n s i n any s e c u r i t y r e g i s t e r e d on a n a t i o n a l s e c u r i t i e s exchange c r e a t i n g actual o r apparent active t r a d i n g i n such secur i t y o r r a i s i n g o r d e p r e s s i n g the p r i c e of such s e c u r i t y , f o r the p u r p o s e of i n d u c i n g the p u r c h a s e o r s a l e of s u c h s e c u r i t y by o t h e r s " . Nach dem Gesetzestext z e r f ä l l t der Tatbestand der K u r s m a n i p u l a t i o n i n zwei w e s e n t l i c h e M e r k m a l e : Das äußere T a t b e s t a n d s m e r k m a l e i n e r Serie 20 9

In der F a c h s p r a c h e heißen v e r a b r e d e t e Käufe " b u l l m a n i p u l a t i o n s " , v e r a b r e d e t e L e e r v e r k ä u f e w e r d e n " b e a r r a i d s " g e n a n n t ; v g l . dazu L o s s , B d . I I I , S. 1550 f . 142

v o n U m s ä t z e n ( " s e r i e s of t r a n s a c t i o n s " ) s o w i e das i n n e r e M e r k m a l d e r B e e i n f l u s s u n g der A n l a g e e n t s c h e i d u n g a n d e r e r ( " p u r p o s e of i n d u c i n g the p u r c h a s e o r s a l e of s u c h s e c u r i t y b y o t h e r s " ) . B e i d e T a t b e s t a n d s e l e m e n te bergen r e c h t l i c h e P r o b l e m e .

1. Das ä u ß e r e

T a t b e s t a η d s m e r km a 1 " s e r i e s actions "

of

trans-

F r a g l i c h i s t , w e l c h e s A u s m a ß d i e e i g e n e n A n s c h a f f u n g e n des b r o k e r a n n e h m e n m ü s s e n , ehe v o n " s e r i e s o f t r a n s a c t i o n s " i m Sinne v o n s e c . 9 (a) (2) SEA g e s p r o c h e n w e r d e n k a n n . In einer Entscheidung der S E C 2 1 0 genügten d r e i aufeinanderfolgendeKaufa u f t r ä g e f ü r d i e A n n a h m e des T a t b e s t a n d s m e r k m a l s " s e r i e s o f t r a n s a c t i o n s " . Nach Ansicht von L o s s können schon zwei abgesprochene B ö r s e n u m s ä t z e das T a t b e s t a n d s m e r k m a l " s e r i e s " e r f ü l l e n 2 1 1 . A b e r auch e i n e i n z e l n e r g r ö ß e r e r K a u f - oder. V e r k a u f s a u f t r a g k a n n s i c h bei s e i n e r A u s f ü h r u n g a l s " s e r i e s of t r a n s a c t i o n s " d a r s t e l l e n . G e l a n g t ζ . Β . e i n K a u f auftrag über 10.000 A k t i e n eines B ö r s e n w e r t e s an die B ö r s e , w i r d sich h ä u f i g k e i n K o n t r a h e n t f i n d e n , d e r eben d i e s e n P o s t e n a n z u b i e t e n h a t . D e r K a u f a u f t r a g w i r d dann i n H a n d e l s e i n h e i t e n ( " t r a d i n g u n i t s " ) z u j e 100 A k t i e n 2 1 2 aufgeteilt. Danach bemüht sich der ausführende b r o k e r , möglichst viele derartige Handelseinheiten von verschiedenen Kontrahenten zusammenzukaufen. Auf diese Weise kann sich sogar ein einzelner größerer A u f t r a g b e i s e i n e r B ö r s e n a u s f ü h r u n g zu e i n e r S e r i e v o n U m s ä t z e n ( " s e r i e s of t r a n s a c t i o n s " ) e n t w i c k e l n 2 1 3 .

2. D a s i n n e r e

T a t b e s t a η d s m e r km a 1 " p u r p o s e inducing"

of

D i e A u s f ü h r u n g g r ö ß e r e r U m s ä t z e an d e r B ö r s e w i r d n a c h s e c . 9 (a) (2) S E A e r s t t a t b e s t a n d s m ä ß i g r e l e v a n t , w e n n das i n n e r e T a t b e s t a n d s m e r k m a l der a b s i c h t l i c h e n M a r k t m a n i p u l a t i o n gegeben i s t . Eine verbotene Börsenmanipulation liegt noch nicht v o r , wenn die Ausführung einer großen O r d e r m i t d e m B e w u ß t s e i n v o r g e n o m m e n w i r d , daß d a d u r c h d i e K u r s e des b e t r e f f e n d e n P a p i e r s i n Bewegung g e r a t e n 2 1 4 . D e n n die A b w i c k l u n g g r ö ß e r e r B ö r s e n a u f t r ä g e l ä ß t s i c h k a u m ohne e n t s p r e c h e n d e K u r s a u s s c h l ä 210

211 2 1 2 213

2 1 4

I n the M a t t e r of K i d d e r P e a b o d y & C ο . , SEA Release No. 3679 v . 6. A p r i l 1945, C C H , ' 4 5 - ' 47 Dec. , § 75. 524. L o s s , Bd. I I I , S. 1 550. V g l . N Y S E , Rules of B o a r d , R. 55, CCH NYSE Guide § 2055,S. 2626. V g l . die A r g u m e n t a t i o n der SEC i m F a l l W r i g h t v . S E C ,112 F . 2d 89 (93) (2d C i r . 1940); z u s t i m m e n d L o s s , B d . I I I , S. 1 550. V g l . S E C , SEA Release No. 3056 v . 27. Okt. 1941, C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 22. 567; ebenso L o s s , B d . I I I , S. 1 551 m i t H i n w e i s auf die G e s e t z e s m a t e r i a l i e n i n F n . 76.

143

ge d u r c h f ü h r e n . E n t s c h e i d e n d i s t d i e M o t i v a t i o n , a n d e r e d u r c h e i g e n e U m sätze i n i h r e r A n l a g e e n t s c h e i d u n g zu b e e i n f l u s s e n . Dabei i s t u n e r h e b l i c h , ob d e r e i n z e l n e T e i l n e h m e r a n d e r K u r s m a n i p u l a t i o n i n d e r Ü b e r z e u g u n g g e h a n d e l t h a t , d e r b e t r e f f e n d e B ö r s e n t i t e l s e i auf s e i n e m d e r z e i t i g e n K u r s n i v e a u u n a n g e m e s s e n b e w e r t e t und b e d ü r f e e i n e r K u r s k o r r e k t u r 2 1 5 . Das innere Tatbestandsmerkmal der manipulativen Absicht bei Börsenu m s ä t z e n läßt s i c h i m S t r e i t f a l l naturgemäß n u r sehr schwer nachweisen. D i e SEC s t ü t z t i h r e B e w e i s f ü h r u n g h i n s i c h t l i c h des s u b j e k t i v e n T a t b e s t a n d s auf die ä u ß e r l i c h e r k e n n b a r e n U m s t ä n d e , unter denen die B ö r s e n t r a n s a k tionen stattgefunden haben. V e r k a u f t der b r o k e r seine k u r z zuvor e r w o r benen Bestände u n m i t t e l b a r , n a c h d e m das B ö r s e n p u b l i k u m auf die v o n hohen U m s ä t z e n b e g l e i t e t e n K u r s v e r ä n d e r u n g e n a u f m e r k s a m w u r d e und s e i n e r s e i t s A u f t r ä g e e r t e i l t e , so w i r d d i e s e r T a t u m s t a n d a l s I n d i z f ü r d i e B e a b s i c h t i g u n g e i n e r n a c h s e c . 9 (a) (2) SEA v e r b o t e n e n S t i m m u n g s b e e i n flussung gewertet 2 1 6 . E i n instruktives B e i s p i e l einer verbotenen Börsenmanipulation bietet der T a t b e s t a n d des R e c h t s s t r e i t s W r i g h t ν . SEC217. D e r an m e h r e r e n a m e r i k a n i s c h e n B ö r s e n zugelassene K l ä g e r W r i g h t hatte durch Strohmänner außerbörslich acht Optionen über j e w e i l s 2 0 . 0 0 0 A k t i e n e i n e r F l u g z e u g h e r s t e l l e r i n zu ansteigenden K u r s e n von 45 b i s 60 c e n t s p r o A k t i e e r w o r b e n . D a r a u f h i n l i e ß e r ü b e r g e z i e l t e K a u f a u f t r ä g e an der L o s A n g e l e s Stock E x c h a n g e die U m s ä t z e i n den A k t i e n der betreffenden F l u g z e u g f i r m a h o c h s c h n e l l e n . W ä h r e n d das d u r c h s c h n i t t l i c h e t ä g l i c h e H a n d e l s v o l u m e n i n d i e s e m T i t e l 730 A k t i e n b e t r u g , k a u f t e W r i g h t a n e i n e m e i n z i g e n T a g 1 8 . 500 A k t i e n u n d v e r k a u f t e a m s e l b e n T a g 9. 000 A k t i e n d e r s e l b e n G a t t u n g . A n d e n n a c h f o l genden fünf B ö r s e n t a g e n w u r d e n u m f a n g r e i c h e B ö r s e n u m s ä t z e i n d e m b e s a g t e n A k t i e n w e r t f e s t g e s t e l l t . D e r K u r s s t i e g b i s a u f 75 c e n t s . E s g e l a n g d e m K l ä g e r , k n a p p 4 5 . 0 0 0 A k t i e n z u K u r s e n z w i s c h e n 62 b i s 75 c e n t s p r o A k t i e ü b e r d i e B ö r s e a b z u s e t z e n . M i t 40. 000 A k t i e n h a t t e e r s i c h s e l b s t zu 45 c e n t s d u r c h A u s ü b u n g d e r K a u f o p t i o n e i n g e d e c k t . N a c h E r m i t t l u n g d i e s e s S a c h v e r h a l t s h a t t e d i e SEC d e m K l ä g e r d i e B ö r senzulassungen entzogen 2 1 8 . D e r K l ä g e r wandte s i c h wegen d i e s e r Sankt i o n a n das z u s t ä n d i g e N e w Y o r k e r B u n d e s g e r i c h t . D i e s e s n a h m a n d e r B e w e i s f ü h r u n g d e r SEC k e i n e n Anstoß und k a m n a c h W ü r d i g u n g des e r m i t t e l t e n S a c h v e r h a l t s e b e n f a l l s zu d e r Ü b e r z e u g u n g , daß d e r K l ä g e r s e i 2 1 5

2 1 6

2 1 7 2 1 8

S E C , S E A Release No. 3056 v . 27. O k t o b e r 1941, C C H , F e d . Sec. L . R e p . §§ 22, 569, 22, 570; v g l . L o s s , a . a. O. m i t N a c h w e i s e n aus d e r e n t s p r e chenden S p r u c h t ä t i g k e i t d e r SEC i n F n . 78. S E C , S E A Release No. 3056, C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 22. 571 ; W e i s s S. 194; L o s s , B d . I I I , S. 1555. 112 F . 2d 89 (2d C i r . 1940). N ä h e r e s ü b e r d i e s e S a n k t i o n s m ö g l i c h k e i t d e r SEC u n t e n , 5. A b s c h n i t t A I 2.

144

n e n K a u f a u f t r a g ü b e r 18. 500 A k t i e n i n d e r A b s i c h t a n d i e B ö r s e g e l e i t e t h a b e , a n d e r e auf d i e s e n B ö r s e n t i t e l a u f m e r k s a m zu m a c h e n u n d s i e z u m K a u f zu v e r a n l a s s e n . W i e s c h o n z u v o r d i e SEC h i e l t das G e r i c h t d e n K l ä g e r e i n e r M a r k t m a n i p u l a t i o n i m Sinne v o n s e c . 9 (a) 2 SEA f ü r ü b e r f ü h r t .

III. D I E E I N G E S C H R Ä N K T E E R L A U B N I S ZUR K U R S P F L E G E 1. K u r s p f l e g e

als E r s c h e i n u n g s f o r m m anipulation

VON

der

AKTIONEN

Markt-

M a ß n a h m e n z u r " K u r s p f l e g e " i m w o h l v e r s t a n d e n e n Sinn v e r f o l g e n l e d i g l i c h das Z i e l , d e n K u r s e i n e r E m i s s i o n v o r a l l z u s t a r k e n Z u f a l l s s c h w a n kungen an der B ö r s e zu b e w a h r e n 2 1 9 . D i e s e M a ß n a h m e n können j e d o c h m a n i p u l a t i v e n C h a r a k t e r annehmen, wenn sie den betreffenden B ö r s e n t i t e l i n e i n e n A u f w ä r t s - o d e r A b w ä r t s t r e n d an d e r B ö r s e g e r a t e n l a s s e n s o l l e n oder wenn sie s i c h gegen einen am M a r k t vorhandenen T r e n d s t e m -

N a c h A u f f a s s u n g des a m e r i k a n i s c h e n B u n d e s g e s e t z g e b e r s g e h ö r e n A k t i o nen zur K u r s p f l e g e g r u n d s ä t z l i c h i n den B e r e i c h der v e r b o t e n e n M a r k t m a n i p u l a t i o n 2 2 1 . W e r den K u r s eines B ö r s e n w e r t e s p f l e g e , tue d i e s e s , u m das W e r t p a p i e r f ü r a n d e r e k a u f e n s w e r t e r s c h e i n e n z u l a s s e n 2 2 2 . D e s halb hat der a m e r i k a n i s c h e G e s e t z g e b e r die V o r s c h r i f t e n ü b e r die K u r s p f l e g e - s i e f i n d e n s i c h i n s e c . 9 (a) (6) S E A - i n n e r h a l b d e r V e r b o t s v o r s c h r i f t e n gegen die K u r s m a n i p u l a t i o n a n g e s i e d e l t 2 2 3 .

2. D e r b r o k e r

als A d r e s s a t i n s e c . 9 (a)

d e r Κ u r s ρ f 1 e g e r e g el un g (6) SEA

E b e n s o w i e d i e ü b r i g e n V o r s c h r i f t e n i n s e c . 9 (a) S E A w e n d e t s i c h a u c h d i e K u r s p f l e g e r e g e l u n g i n s e c . 9 (a) (6) S E A n i c h t a u s s c h l i e ß l i c h a n d e n b r o k e r , s o n d e r n an j e d e r m a n n (any p e r s o n ) . V o r r a n g i g d ü r f t e n d i e E m i t t e n t e n und E m i s s i o n s h ä u s e r e i n I n t e r e s s e d a r a n h a b e n , m i t t e l s K u r s p f l e ge d i e v o n i h n e n e m i t t i e r t e n W e r t p a p i e r e k a u f e n s w e r t e r s c h e i n e n z u l a s sen. Die u n m i t t e l b a r zur K u r s p f l e g e führenden T ä t i g k e i t e n können jedoch n u r v o n den an den B ö r s e n z u g e l a s s e n e n b r o k e r s v o r g e n o m m e n w e r d e n . Sie w e r d e n v o n i h r e n A u f t r a g g e b e r n i n n e r h a l b f e s t g e l e g t e r G r e n z e n e r m ä c h t i g t , durch Käufe oder Verkäufe für Rechnung i h r e r Auftraggeber i n s A u g e f a l l e n d e K u r s a u s s c h l ä g e b e s t i m m t e r B ö r s e n t i t e l zu v e r h i n d e r n . 219 2 2 0 2 2 1 2 2 2 2 2 3

V g l . A c h.t e r b e r g - L a η ζ , S t i c h w o r t " K u r s p f l e g e " . A c h t e r b e r g - L a n z , a . a . O . ; L o s s , Band I I I , S. 1 572. L o s s , Band I I I , S. 1573. d e r s . , a. a. O. m i t H i n w e i s auf eine e n t s p r e c h e n d e S t e l l u n g n a h m e d e r S E C . d e r s . , a. a. O.

145

D i e R e g e l u n g i n s e c . 9 (a) (6) S E A i s t d e s h a l b a n d e n b r o k e r a d r e s s i e r t . In e r s t e r L i n i e wendet sie s i c h an die G r u p p e der auf den B ö r s e n h a n d e l eines oder w e n i g e r B ö r s e n t i t e l s p e z i a l i s i e r t e r E f f e k t e n h ä n d l e r , an die "specialists".

3. D e r

Inhalt

der

gesetzlichen

Regelung

M i t d e r R e g e l u n g i n s e c . 9 (a) (6) S E A v e r b i e t e t d e r G e s e t z g e b e r A k t i o n e n z u r K u r s p f l e g e b e s t i m m t e r P a p i e r e n i c h t s c h l e c h t h i n . Das k ü n s t l i c h e F e s t l e g e n e i n e s K u r s n i v e a u s ( " f i x i n g " ) und d i e n a c h f o l g e n d e U n t e r s t ü t z u n g und Festigung ("pegging, s t a b i l i z i n g " ) dieses K u r s n i v e a u s i s t unter E i n s c h r ä n k u n g e n e r l a u b t . D e r C o n g r e s s ü b e r l ä ß t i n s e c . 9 (a) (6) S E A d e r S E C d i e E n t s c h e i d u n g , w o d i e G r e n z e z w i s c h e n e r l a u b t e r K u r s p f l e g e und g e s e t z w i d r i g e r K u r s m a n i p u l a t i o n zu z i e h e n i s t . N a c h d e r g e s e t z l i c h e n V o r s c h r i f t i n s e c . 9 (a) (6) S E A i s t es u n t e r s a g t , " t o effect e i t h e r alone o r w i t h one o r m o r e o t h e r p e r s o n s any s e r i e s o f t r a n s a c t i o n s f o r the p u r c h a s e a n d / o r s a l e of any s e c u r i t y r e g i s t e r e d o n a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e f o r t h e p u r p o s e of p e g g i n g , f i x i n g , o r s t a b i l i z i n g the p r i c e o f s u c h s e c u r i t y i n c o n t r a v e n t i o n of s u c h r u l e s and r e g u l a t i o n s as t h e C o m m i s s i o n m a y p r e s c r i b e as n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n t h e p u b l i c i n t e r e s t o r f o r t h e p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s . "

4. D i e A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n

der

SEC

D i e SEC i s t d e m A u f t r a g des G e s e t z g e b e r s z u m E r l a ß v o n E i n z e l r e g e l u n g e n ü b e r K u r s p f l e g e a k t i o n e n z u n ä c h s t n u r z ö g e r n d n a c h g e k o m m e n . In den e r s t e n J a h r e n n a c h I n k r a f t t r e t e n des S E A b l i e b d i e s e r P r o b l e m k r e i s ohne n ä h e r e B e s t i m m u n g e n s e i t e n s d e r SEC 2 2 4 . a) D i e m a t e r i e l l e n V o r a u s s e t z u n g e n f ü r

Kurspflegemaßnahmen

S p ä t e r h a t d i e SEC i n S E A , R u l e 10 b - 7 d i e m a t e r i e l l e n V o r a u s s e t z u n g e n f ü r d i e e r l a u b t e K u r s p f l e g e a u f g e s t e l l t und d a m i t eine A b g r e n z u n g z u r verbotenen K u r s m a n i p u l a t i o n geschaffen. Danach sind Kurspflegeaktionen an den W e r t p a p i e r m ä r k t e n n u r solange l e g a l , w i e sie e r f o r d e r l i c h s i n d , u m den K u r s z u h a l t e n o d e r e i n e n K u r s r ü c k g a n g zu v e r l a n g s a m e n 2 2 5 . D e r Auftraggeber von Anschaffungen zwecks Kurspflege ist v e r p f l i c h t e t , diese A b s i c h t dem ausführenden b r o k e r m i t z u t e i l e n 2 2 6 . D i e s e r muß s e i n e r s e i t s d a r a u f a c h t e n , ob z u m g l e i c h e n K u r s l i m i t n o c h a n d e r e , u n a b h ä n g i g e K a u f o r d e r s v o r h a n d e n s i n d und d i e s e g e g e b e n e n f a l l s v o r r a n g i g a u s f ü h r e n 2 2 7 . 2 2 4

2 2 2 2 2 2

A u s f ü h r l i c h z u r E n t s t e h u n g s g e s c h i c h t e d e r " S t a b i l i z a t i o n R u l e s " d e r SEC siehe L o s s , Band I I I , S. 1 5 7 3 / 1 5 7 4 . 5 S E A , Rule 10 b - 7 (c), C C H , F e d . Sec. L . Rep. § 26, 746, S. 20, 065. 6 S E A , Rule 10 b - 7 (d), C C H , a . a . O . 7 S E C , SEA Rule 10 b - 7 (d), C C H , a . a . O . 146

A u f d i e s e W e i s e s o l l v e r h i n d e r t w e r d e n , daß A u f t r ä g e , d i e l e d i g l i c h z u r K u r s p f l e g e e r t e i l t w u r d e n , bei z u s ä t z l i c h e r Nachfrage k u r s t r e i b e n d e n Effekt b e k o m m e n 2 2 8 . D e m g l e i c h e n Z w e c k dienen die V o r s c h r i f t e n i n Rule 10 b - 7 ( j ) . H i e r i n w i r d b e s t i m m t , zu w e l c h e m H ö c h s t - o d e r M i n d e s t k u r s s t a b i l i s i e r e n d e Aufträge einsetzen dürfen. Bestand bei Börsenschluß noch Nachfrage nach dem T i t e l von unabhängiger Seite, dürfen Kurspflegeauft r ä g e h ö c h s t e n s zu d i e s e m G e l d k u r s an den M a r k t g e g e b e n w e r d e n ; d i e s e A u f t r ä g e dürfen nicht zu einem K u r s a n s t i e g f ü h r e n 2 2 9 . Hat sich für ein n e u e m i t t i e r t e s W e r t p a p i e r n o c h k e i n M a r k t g e b i l d e t , auf d e m d u r c h A n gebot und Nachfrage unabhängiger M a r k t b e t e i l i g t e r ein unbeeinflußter Börs e n k u r s zustandekam, d a r f m i t K u r s p f l e g e a k t i o n e n nicht zu einem höher e n K u r s als dem öffentlichen Einführungskurs der Effekten eingesetzt w e r d e n 2 3 0 . L a g das P a p i e r u n t e r A n g e b o t s d r u c k , m ü s s e n z u r K u r s p f l e g e i n A u f t r a g gegebene Käufe b e i dem l e t z t e n B r i e f k u r s e i n s e t z e n 2 3 1 . E r s t wenn ein unabhängiger U m s a t z zu einem höheren K u r s stattgefunden hat, d a r f d i e K u r s p f l e g e auf d e m e r h ö h t e n N i v e a u f o r t g e f ü h r t w e r d e n 2 3 2 . b) F o r m e l l e M e l d e v o r s c h r i f t e n z u r Ü b e r w a c h u n g d e r gänge an den W e r t p a p i e r m ä r k t e n

Kurspflegevor-

K u r s p f l e g e a k t i o n e n s i n d a b g e s e h e n v o n den m a t e r i e l l e n V o r a u s s e t z u n g e n d e r SEC n u r l e g a l , w e n n s i e o f f e n g e l e g t und d e r SEC g e m e l d e t w e r d e n . I n S E A , R u l e 17 a - 2 b e s t i m m t d i e S E C , daß b e i K u r s p f l e g e m a ß n a h m e n z u r Erleichterung von Emissionen binnen dreier Geschäftstage nach Vornahm e des e r s t e n S t ü t z u n g s k a u f s e i n B e r i c h t ü b e r d i e S t ü t z u n g s a k t i o n a n d i e S E C zu e r s t a t t e n i s t 2 3 3 , w e l c h e n d i e SEC d e r Ö f f e n t l i c h k e i t z u g ä n g l i c h m a c h e n k a n n 2 3 4 . F ü r die Abfassung dieses B e r i c h t s s i n d die A u f t r a g g e b e r der Stützungskäufe 2 3 5 sowie alle m i t der A b w i c k l u n g betrauten E f fektenhändler 2 3 6 verantwortlich.

IV. D I E S T A B I L I S I E R U N G DER B Ö R S E N K U R S E DEN " S P E C I A L I S T "

DURCH

O b w o h l das a m e r i k a n i s c h e B ö r s e n r e c h t K u r s p f l e g e a k t i o n e n g r o ß e n S t i l s r e s e r v i e r t g e g e n ü b e r s t e h t , h ä l t die SEC k u r s a u s g l e i c h e n d e M a ß n a h m e n a m B ö r s e n f l u r f ü r u n e r l ä ß l i c h . D i e F e s t s t e l l u n g des B ö r s e n k u r s e s e r f o l g t 2 2 8 2 2 9 2 3 0 2 3 1 2 3 2 2 3 3 2 3 4 2 3 5 2 3 6

W e i s s S. 140. SEC, SEA Rule 10 b - 7 ( j ) ( l ) , CCH, Fed. Sec. L . Rep.,§ 26, 746, S. 20,066. SEA, Rule 10 b - 7 (j) (1), C C H , a . a . O . SEA, Rule 10 b - 7 (j) (2), C C H , a . a . O . SEA, Rule 10 b - 7 (j) (2), C C H , a . a . O . S E A , Rule 17 a - 2 (d) (1), C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 26, 979,S. 20, 203 S E A , Rule 17 a - 2 (f), C C H , a . a . O . , S. 20, 20 5. SEC, SEA Rule 17 (a) - 2 (c) i n V e r b i n d u n g m i t Rule 17 (a)-2 (b)(1). SEC, SEA Rule 10 b - 7 (1); W e i s s S. 144.

147

f.

an der N Y S E i m U n t e r s c h i e d zu den deutschen B ö r s e n n i c h t nach dem P r i n z i p des g r ö ß t m ö g l i c h e n U m s a t z e s 2 3 7 , s o n d e r n i m Wege des f o r t l a u f e n d e n Handels 2 3 8 . D e r am B ö r s e n f l u r e r z i e l t e Abschlußpreis bildet den j e w e i l i g e n B ö r s e n k u r s d e r g e h a n d e l t e n E f f e k t e n . P r o b l e m a t i s c h w i r d d i e s e Handelstechnik, wenn m e h r e r e u n i i m i t i e r t e Aufträge über dieselbe Effekteng a t t u n g zu v e r s c h i e d e n e n Z e i t e n a n d e n B ö r s e n f l u r g e l a n g e n . D e r B ö r s e n k u r s der individuellen A k t i e könnte innerhalb einer einzigen B ö r s e n s i t zung s t a r k e n , z u f ä l l i g e n S c h w a n k u n g e n a u s g e s e t z t s e i n . D e r Z u f a l l k ö n n t e d a r ü b e r e n t s c h e i d e n , ob d e r j e w e i l i g e K u n d e z u e i n e m g ü n s t i g e n o d e r u n günstigen K u r s bedient w i r d . U m d e r a r t i g e zufallsbedingte Schwankungen zu r e d u z i e r e n , sind den K u r s m a k l e r n ( " s p e c i a l i s t s " ) an den a m e r i k a n i schen B ö r s e n besondere Aufgaben zugewiesen. D e r " s p e c i a l i s t " f u n g i e r t an d e r N Y S E a l s M a k l e r d e r c o m m i s s i o n b r o k e r s . E r hat s i c h auf den H a n d e l m i t w e n i g e n B ö r s e n t i t e l n b e s c h r ä n k t , f ü r d i e e r f o r t l a u f e n d K ä u f e r und V e r k ä u f e r an d e r B ö r s e v e r m i t t e l t . B e i i h m k o n z e n t r i e r t s i c h w ä h r e n d d e r B ö r s e n s i t z u n g das A n g e b o t u n d d i e N a c h f r a g e nach den v o n i h m b e t r e u t e n T i t e l n . D i e c o m m i s s i o n b r o k e r s ü b e r l a s s e n i h m p r i m ä r diejenigen A u f t r ä g e zur E r l e d i g u n g , deren eigene A u s f ü h r u n g e n z e i t r a u b e n d und daher b e s o n d e r s k o s t e n i n t e n s i v w ä r e 2 3 9 . D a s w ä r e b e i d e n l i m i t i e r t e n A u f t r ä g e n u n d den s t o p o r d e r s 2 4 0 d e r F a l l . B e i beiden Auftragsarten müßte der c o m m i s s i o n b r o k e r am Börsenflur abw a r t e n , b i s das K u r s l i m i t e r r e i c h t i s t . E r l e d i g t e r i n d e r Z w i s c h e n z e i t andere A u f t r ä g e , läuft er G e f a h r , den g ü n s t i g s t e n K a u f - o d e r V e r k a u f s a u g e n b l i c k zu v e r p a s s e n , n a c h d e m das K u r s l i m i t an d e r B ö r s e e r r e i c h t war. D e r s p e c i a l i s t t r ä g t die i h m ü b e r t r a g e n e n l i m i t i e r t e n A u f t r ä g e und stop o r d e r s i n ein " s p e c i a l i s t ' s book" e i n 2 4 1 . Auf diese Weise gewinnt er für die B ö r s e n w e r t e , auf d e r e n H a n d e l e r s i c h s p e z i a l i s i e r t h a t , einen u m fassenden M a r k t ü b e r b l i c k 2 4 2 . Anhand der i m " s p e c i a l i s t ' s book" n o t i e r t e n A u f t r ä g e kann er den künftigen M a r k t t r e n d der von i h m b e t r e u t e n W e r t e e r k e n n e n 2 4 3 . Da d e n a m e r i k a n i s c h e n s t o c k - b r o k e r s i m G e g e n s a t z zu 2 3 7

Nach § 29 A b s . 3 B ö r s G i s t als B ö r s e n p r e i s d e r j e n i g e P r e i s f e s t z u s e t z e n , w e l c h e r der w i r k l i c h e n Geschäftslage des V e r k e h r s an der Börse entspricht ( E i n h e i t s - o d e r K a s s a k u r s p r i n z i p ) . D i e F e s t s t e l l u n g des E i n h e i t s k u r s e s e r f o l g t d u r c h die K u r s m a k l e r auf G r u n d des G e s a m t a n g e b o t s und d e r G e s a m t n a c h f r a g e an d e r B ö r s e . A l s E i n h e i t s k u r s w i r d d e r j e n i g e K u r s f e s t g e s t e l l t , zu w e l c h e m die einander gegenüberstehenden n i c h t l i m i t i e r t e n und l i m i t i e r t e n A u f t r ä g e i m g r ö ß t m ö g l i c h e n Umfang ausgeführt w e r d e n können. V g l . dazu B r e m e r S. 8 2 ; S c h ö n l e S. 410 f.

2 3 8

V g l . Ausführungen oben, 2. A b s c h n i t t A I I . V g l . S c h m i d t S. 46 ff. (48). 2 40 Z u m B e g r i f f oben, 1. A b s c h n i t t Β I I 1 b c c . 2 4 1 S c h m i d t S. 52; L e f f l e r - F a r w e l l S. 206. 2 4 2 V e r n o n S. 59. 2 4 3 L e f f l e r - F a r w e l l S. 212. 2 3 9

148

den englischen b r o k e r s 2 4 4 der Eigenhandel nicht untersagt i s t , besteht h i e r die Gefahr eines I n t e r e s s e n k o n f l i k t s 2 4 5 . D e r s p e c i a l i s t könnte entsprechend d e m M a r k t t r e n d eigene E f f e k t e n d i s p o s i t i o n e n t r e f f e n . Diese B ö r s e n p r a x i s w i r d " M i t l a u f e n " g e n a n n t 2 4 6 . Bei größeren, noch u n e r l e d i g t e n K a u f a u f t r ä g e n k ö n n t e e r v o r k a u f e n , u m d i e v o r g e k a u f t e n Stücke zu erhöhten K u r s e n bei Ausführung der Kaufaufträge w i e d e r unterzubringen. Entsprechende Bereicherungschancen ergeben sich, wenn größere V e r kaufsaufträge vorliegen. H i e r könnte der specialist seinen Auftraggebern durch vorzeitige Leerverkäufe z u v o r k o m m e n 2 4 7 . Wegen dieser Gefahren f o r d e r t e m a n i n den USA w ä h r e n d d e r d r e i ß i g e r J a h r e die A b s c h a f f u n g d e r D o p p e l f u n k t i o n e i n e s b r o k e r a l s V e r m i t t l e r und E i g e n h ä n d l e r e n t s p r e c h e n d dem englischen V o r b i l d der b r o k e r s und j o b b e r s . A u c h der Congress e r w o g d i e T r e n n u n g b e i d e r H a n d e l s s p a r t e n und b e a u f t r a g t e i m f r ü h e r e n s e c . 11 (e) S E A d i e SEC m i t e i n e r S t u d i e ü b e r d i e s e n P r o b l e m k r e i s . I n i h r e m " R e p o r t o n t h e F e a s i b i l i t y a n d A d v i s a b i l i t y of t h e C o m p l e t e S e g r e g a t i o n o f the F u n c t i o n s of D e a l e r a n d B r o k e r " 2 4 8 r i e t d i e SEC v o n d e r T r e n n u n g a b . S t a t t d e s s e n v e r f ü g t e d i e S E C i n S E A R u l e l l b - 1 (a)(2) 2 4 9 B e s c h r ä n kungen und Auflagen z u r Eigenhandelsbefugnis der s p e c i a l i s t s an den B ö r sen. Die B ö r s e n haben nach d i e s e r V o r s c h r i f t d u r c h eigene B e s t i m m u n g e n d a f ü r zu s o r g e n , daß d e r s p e c i a l i s t a l s E i g e n h ä n d l e r n u r a g i e r e n d a r f , u m f ü r a u s g e g l i c h e n e und g e o r d n e t e M a r k t v e r h ä l t n i s s e ( " f a i r a n d o r d e r l y m a r k e t " ) zu s o r g e n . D i e N Y S E h a t d i e s e V e r p f l i c h t u n g des s p e c i a l i s t i n R u l e 1 0 4 2 5 0 n o r m i e r t . Danach d a r f der s p e c i a l i s t f ü r eigene Rechnung n u r handeln, wenn " s u c h dealings a r e r e a s o n a b l y n e c e s s a r y to p e r m i t such s p e c i a l i s t to m a i n t a i n a f a i r and o r d e r l y m a r k e t . . . . " . D i e A u f r e c h t e r h a l t u n g g e r e c h t e r und g e o r d n e t e r M a r k t v e r h ä l t n i s s e ( " m a i n t e n a n c e of a f a i r and o r d e r l y m a r k e t " ) b e i n h a l t e t n a c h A u f f a s s u n g d e r N Y S E die P f l i c h t , v o r ü b e r g e h e n d e D i s p a r i t ä t e n z w i s c h e n Angebot und Nachfrage a u s z u g l e i c h e n und den M a r k t v o r z u f a l l s b e d i n g t e n S c h w a n k u n g e n zu b e w a h r e n 2 5 1 . D e r s p e c i a l i s t m u ß zu d i e s e m Z w e c k e i g e n e H a n d e l s b e s t ä n d e a n s c h a f f e n , w e n n es g i l t , e i n e n v o r ü b e r g e h e n d e n A n g e b o t s ü b e r h a n g a b z u b a u e n . T e m p o r ä r e s t ä r k e r e N a c h f r a g e hat e r aus e i g e n e n B e s t ä n d e n zu b e f r i e d i g e n , um die K u r s e s t a b i l zu h a l t e n 2 5 2 . U m seiner S t a b i l i s i e r u n g s aufgabe g e r e c h t z u w e r d e n , m u ß e r b e i s e i n e r B ö r s e n z u l a s s u n g e i n e a u s reichende Kapitalbasis nachweisen. Specialists müssen in der Lage sein, 2 4 4 2 4 2 4 2 4 2 4 2 4 2 5 2 5 2 5

V g l . Ausführungen oben, 1. A b s c h n i t t A . V e r n o n , a . a . O . ; L e f f l e r - F a r w e l l S. 212. 6 H o p t S. 134. 7 V g l . dazu S c h m i d t S. 61. 8 I n Auszügen wiedergegeben bei L o s s , B d . 2, S. 1201-1206. 9 C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 2 6 . 7 5 7 , S. 20, 074. 0 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 104, C C H , NYSE G u i d e , § 21 04, S. 2701-4. 1 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 104, 1 0 ( 1 ) , C C H , a . a . O . 2 N Y S E , Rules of B o a r d , R. 104, 1 0 ( 2 ) , C C H , a . a . O . 5

149

v o n j e d e m der v o n ihnen b e t r e u t e n B ö r s e n w e r t e zu K u r s p f l e g e z w e c k e n 5 . 0 0 0 S t ü c k i n s e i g e n e P o r t e f e u i l l e z u ü b e r n e h m e n 2 5 3 . N a c h den B ö r s e n b e s t i m m u n g e n b l e i b t u n k l a r , bis zu w e l c h e m B e t r a g s i c h der s p e c i a l i s t bei Stabilisierungsaktionen beteiligen muß. Die T e r m i n i "reasonable depth" 2 5 4 oder "reasonable degree under existing c i r c u m s t a n c e s " 2 5 5 s i n d w e n i g a u f s c h l u ß r e i c h 2 5 6 . A u s i h n e n g e h t l e d i g l i c h h e r v o r , daß d e r s p e c i a l i s t i n e i n e m den j e w e i l i g e n M a r k t v e r h ä l t n i s s e n angemessenen U m f a n g e i g e n e E n g a g e m e n t s e i n g e h e n m u ß . D i e N Y S E e r w a r t e t j e d o c h , daß s p e c i a l i s t s bei S t a b i l i s i e r u n g s a k t i o n e n e r h e b l i c h e R i s i k e n auf s i c h n e h m e n und z u r E r f ü l l u n g i h r e r A u f g a b e s o g a r V e r l u s t e i n K a u f n e h m e n . S c h m i d t 2 5 7 b e r i c h t e t v o n B e i s p i e l e n , i n denen die N Y S E e i n e m s p e c i a l i s t zu S t a b i l i s i e r u n g s a k t i o n e n i n e i n e m s e i n e r T i t e l m i t d e m Hinweis e r m a h n t habe, i h m sei e i n V e r l u s t aus d i e s e n T r a n s a k t i o n e n bis z u r Höhe v o n 50.000 D o l l a r z u z u m u t e n . I n a n d e r e n F ä l l e n sah die N Y S E von Sanktionen gegen specialists ab, die i h r e Stabilisierungsbemühungen einges t e l l t hatten, nachdem sie V e r l u s t e b i s zu 70.000 D o l l a r e r f a h r e n hatten. E s d a r f j e d o c h n i c h t v e r k a n n t w e r d e n , daß m i t S t a b i l i s i e r u n g s a k t i o n e n durchaus positive Einkommenseffekte verbunden sein können. Specialists d ü r f e n für eigene Rechnung nur b e i nachgebenden K u r s e n k a u f e n 2 5 8 und i h r e Bestände erst b e i ansteigenden K u r s e n w i e d e r l i q u i d i e r e n 2 5 9 . Da S t a b i l i s i e r u n g s a k t i o n e n l e d i g l i c h z u r V e r h i n d e r u n g k u r z f r i s t i g e r Schwank u n g e n v o r z u n e h m e n s i n d , läßt s i c h e i n m o m e n t a n e r V e r l u s t oft schon nach wenigen Tagen oder Stunden w i e d e r a u s g l e i c h e n 2 6 0 . D e n deutschen K u r s m a k l e r als i n etwa m i t dem a m e r i k a n i s c h e n specialist vergleichbares B ö r s e n m i t g l i e d t r i f f t keine Stabilisierungspflicht. B e i der E r ö r t e r u n g d e r B ö r s e n r e f o r m n o v e l l e 2 6 1 w a r z u n ä c h s t g e p l a n t , § 32 B ö r s G d a h i n g e h e n d a b z u ä n d e r n , daß K u r s m a k l e r a n d e u t s c h e n B ö r s e n d u r c h i h r E i g e n g e s c h ä f t zu e i n e r o r d n u n g s g e m ä ß e n K u r s b i l d u n g und s t a b i l e n K u r s entwicklung einen Beitrag leisten s o l l t e n 2 6 2 . I m Rahmen der A m t l i c h e n B e g r ü n d u n g z u r B ö r s e n n o v e l l e v o m 28. A p r i l 1975 w ü r d i g t e d e r G e s e t z g e b e r j e d o c h d i e T a t s a c h e , daß d i e d e u t s c h e n K u r s m a k l e r i n d e r V e r g a n genheit dem M a r k t gedient und s t a r k e K u r s s c h w a n k u n g e n v e r h i n d e r t h ä t 2 5 3

N Y S E , Rules of B o a r d , R. 104, 20 (1), C C H , NYSE G u i d e , § 2104, 20 S. 170 5. 2 5 4 N Y S E , R u l e s of B o a r d , R . 104, 1 0 ( 1 ) , C C H , NYSE G u i d e , § 2 1 0 4 . 1 0 , S . 2701-5. 2 5 5 N Y S E , R u l e s of B o a r d , R. 1 0 4 . 1 0 ( 2 ) , C C H , a . a . O . 2 5 6 V g l . dazu W o l f s o n - R u s s o i n D u k e L . J . S . 70 7 ff. ( 7 2 8 / 7 2 9 ) . 2 5 7 a . a . Ο . , S. 5 7 / 5 8 . 2 5 8 N Y S E , R u l e s of B o a r d , R. 1 0 4 . 1 3 ( b ) ( i ) , C C H , NYSE G u i d e , § 2 1 0 4 . 1 3 , S. 2704. 2 5 9 NYSE, Rules of B o a r d , R. 104.13 ( b ) ( i i ) , C C H , a . a . O . 2 6 0 S c h m i d t S. 77. 2 6 1 Gesetz z u r Änderung des Börsengesetzes vom 28. A p r i l 1975 ( B G B l . 1,1013 ff. ). 2 6 2 V g l . d a z u S c h w a r k S. 5 ff. (6).

150

ten. Daher bestehe keine Notwendigkeit, sie mit einer zusätzlichen Verpflichtung zur Kurspflege zu belasten 2 6 3 .

2 6 3

V g l . dazu D e g n e r S. 21.

151

Fünfter Abschnitt Sanktionen gegen den broker bei Verstößen gegen die Effektengesetzgebung des Bundes A . Hoheits- und standesrechtliche Sanktionen

I. M A S S N A H M E N DER SEC Z u r E r r e i c h u n g d e r g e s e t z g e b e r i s c h e n Z i e l e des SEA w u r d e die SEC i n S E A , s e c . 21 m i t e i n e r R e i h e v o n S a n k t i o n s b e f u g n i s s e n g e g e n ü b e r d e n a m W e r t p a p i e r h a n d e l b e t e i l i g t e n P e r s o n e n a u s g e s t a t t e t : Sie k a n n g e g e n den b r o k e r E r m i t t l u n g s v e r f a h r e n i n Gang setzen, seine Handelszulassung an den W e r t p a p i e r m ä r k t e n aufheben und i h m die M i t g l i e d s c h a f t an den B ö r s e n und i n d e r NASD entziehen. S c h l i e ß l i c h kann sie g e r i c h t l i c h e V e r bote (injunctions) gegen den b r o k e r e r w i r k e n .

1. E i n l e i t u n g v o n E r m i t t l u n g s v e r f a h r e n z u r E r l a n gung v e r w a l t u n g s - o d e r s t r a f r e c h t l i c h r e l e v a n t e r Erkenntnisse N a c h S E A , s e c . 21 (a) k a n n d i e SEC g e g e n j e d e r m a n n , d e n s i e e i n e s V e r s t o ß e s g e g e n V o r s c h r i f t e n des S E A v e r d ä c h t i g t , E r m i t t l u n g e n a n s t e l l e n . In der P r a x i s pflegen d e r a r t i g e E r m i t t l u n g s v e r f a h r e n d u r c h Beschwerden des P u b l i k u m s , i n n e r b e h ö r d l i c h e n A u s t a u s c h v o n E r k e n n t n i s s e n , i n s b e sondere nach D u r c h s i c h t d e r von den b r o k e r s e i n z u r e i c h e n d e n G e s c h ä f t s u n t e r l a g e n und b e i B e o b a c h t u n g m a n i p u l a t i v e r T a k t i k e n auf d e n W e r t p a p i e r m ä r k t e n i n G a n g g e s e t z t zu w e r d e n 1 . B e z ü g l i c h des U m f a n g s d e r E r m i t t l u n g e n g i b t d e r G e s e t z g e b e r d e r SEC i n S E A , s e c . 21 (a) f r e i e H a n d . D i e SEC k a n n a l l e U n t e r s u c h u n g e n a n s t e l l e n , d i e s i e z u r F e s t s t e l l u n g v o n G e s e t z e s v e r l e t z u n g e n o d e r V e r s t ö ß e n g e g e n d i e z u m SEA e r l a s s e n e n S E C R u l e s f ü r e r f o r d e r l i c h h ä l t . Sie k a n n v o n d e n B e t r o f f e n e n d i e E i n r e i c h u n g s c h r i f t l i c h e r Stellungnahmen zum Untersuchungsgegenstand f o r d e r n und v e r l a n g e n , daß d i e R i c h t i g k e i t d e r e i n g e r e i c h t e n U n t e r l a g e n e i d l i c h v e r s i c h e r t w i r d 2 . M i t g l i e d e r d e r SEC s o w i e d i e v o n i h r b e n a n n t e n A n g e s t e l l ten der Behörde s i n d gesetzlich zur Abnahme von Eiden, Vorladung von Z e u g e n , E r z w i n g u n g i h r e s E r s c h e i n e n s und z u r A u f n a h m e v o n B e w e i s e n e r m ä c h t i g t 3 . Sie k ö n n e n d i e V o r l e g u n g j e g l i c h e r G e s c h ä f t s u n t e r l a g e n a l s B e w e i s m a t e r i a l v e r l a n g e n 4 . W i d e r s t a n d g e g e n E r m i t t l u n g e n d e r SEC w i r d als Vergehen (misdemeanor) m i t Geldstrafe und/oder m i t F r e i h e i t s s t r a f e b i s zu e i n e m J a h r b e d r o h t 5 . Selbst die G e f a h r , s i c h s e l b s t b e l a s t e n zu 1 2 3 4 5

L o ss SEA, SEA, SEA, SEA,

, Band I I I , S. 1949. sec. 21 (a). sec. 21 (b). s e c . 21 (b). sec. 21 (c).

152

m ü s s e n , b e f r e i t nicht von der A u s s a g e p f l i c h t . Das i m F i f t h A m e n d m e n t der Verfassung der V e r e i n i g t e n Staaten v e r a n k e r t e " p r i v i l e g e against s e l f - i n c r i m i n a t i o n " steht dem nicht entgegen. Z w a r kann nach dem W o r t laut dieser Verfassungsbestimmung niemand gezwungen werden, i n einer Strafsache gegen sich selbst auszusagen6 . Dieses P r i v i l e g gilt jedoch nicht, wenn dem Aussagepflichtigen Straffreiheit zugesichert wurde 7 . Das E r g e b n i s i h r e r E r m i t t l u n g e n kann die SEC - s o w e i t sie S t r a f t a t b e stände für v e r w i r k l i c h t hält - dem A t t o r n e y G e n e r a l z u r w e i t e r e n V e r a n lassung s t r a f r e c h t l i c h e r V e r f o l g u n g s m a ß n a h m e n ü b e r l a s s e n . Gemäß SEA, s e c . 32 (a) w i r d d i e v o r s ä t z l i c h e V e r l e t z u n g v o n V e r b o t s - o d e r G e b o t s v o r s c h r i f t e n des S E A s o w i e d e r A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC m i t G e l d s t r a f e b i s z u r Höhe v o n 1 0 . 0 0 0 , - U S - D o l l a r s u n d / o d e r F r e i h e i t s s t r a fe b i s zu f ü n f J a h r e n b e s t r a f t . U n t e r S t r a f e g e s t e l l t s i n d i n s b e s o n d e r e w i s s e n t l i c h unrichtige Darstellungen i m Zusammenhang m i t der B e w e r bung u m die Z u l a s s u n g z u m H a n d e l an den S c h a l t e r m ä r k t e n , und z w a r n i c h t n u r , s o w e i t d i e s e U n t e r l a g e n d e r SEC e i n z u r e i c h e n s i n d , s o n d e r n auch bei F a l s c h d a r s t e l l u n g e n gegenüber S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n 8 , w o m i t die B ö r s e n und die NASD g e m e i n t s i n d . Ebenso s t r a f b a r i s t es, i m R a h m e n der p e r i o d i s c h f ä l l i g e n M e l d u n g e n ü b e r den G e s c h ä f t s v e r l a u f w i s s e n t l i c h f a l s c h e A n g a b e n zu m a c h e n 9 . G l e i c h z e i t i g k a n n i n d e r V e r l e t z u n g v o n S E A - V o r s c h r i f t e n e i n V e r s t o ß gegen das M a i l Fraud S t a t u t e 1 0 l i e g e n , das d u r c h d i e f r a u d - V o r s c h r i f t e n des S E A n i c h t v e r d r ä n g t w i r d 1 1 . G e g e n das M a i l F r a u d S t a t u t e v e r s t ö ß t , w e r m i t t e l s E i n r i c h t u n g e n d e r P o s t , des T e l e p h o n e , des R u n d f u n k s u n d des F e r n s e hens B e t r ü g e r e i e n b e g e h t 1 2 . B e i f a l s c h e n A n g a b e n i m R a h m e n v o n E r m i t t l u n g e n d e r SEC k a n n s i c h d e r b r o k e r e i n e s M e i n e i d s ( " p e r j u r y " ) 1 3 s c h u l d i g m a c h e n 1 4 . Sind z w e i o d e r m e h r P e r s o n e n b e m ü h t , d u r c h V e r t u s c h u n g von Rechtsverstößen, z . B . durch Vernichtung von Geschäftsunterlagen, d i e E r m i t t l u n g e n d e r SEC zu e r s c h w e r e n , k ö n n e n s i e w e g e n " c o n s p i r a c y " 1 5 ( V e r a b r e d u n g m e h r e r e r zu B e t r ü g e r e i e n z u L a s t e n d e r V e r e i n i g t e n S t a a ten oder einer i h r e r Behörden) bestraft w e r d e n 1 6 . 6

7

8 9 10 11 12 13 14 15 16

Das F i f t h A m e n d m e n t d e r V e r f a s s u n g der V e r e i n i g t e n Staaten l a u t e t a u s zugsweise: " N o p e r s o n . . . s h a l l be c o m p e l l e d i n any c r i m i n a l case to be a w i t n e s s against h i m s e l f . . . " V g l . G l i c k s t e i n v . U . S . (1911), 222 U . S. 139, 32 S . C t . 71, 56 L . E d . 128 (130) m i t z a h l r e i c h e n N a c h w e i s e n d e r s t ä n d i g e n R s p r . des S u p r e m e C o u r t d e r V e r e i n i g t e n Staaten zu d i e s e r F r a g e . S E A , s e c . 32 (a). S E A , s e c . 32 (a). 18 U . S . C . § 1343. L o s s , Bd. I I I , S. 1430 m . w . H . auf die a m e r i k a n i s c h e R s p r . i n F n . 23. 18 U . S . C . § 1343. 18 U . S . C . § 1621. D a z u a u s f ü h r l i c h L o s s , Bd. I I I , S. 1988 ff. 18 U . S . C . § 371. I m e i n z e l n e n dazu L o s s , Bd. I I I , S. 1991 ff.

153

2. A u s ü b u n g

unmittelbaren

Zwangs

N a c h B e e n d i g u n g i h r e r E r m i t t l u n g e n w i r d s i c h die SEC ü b e r l e g e n , auf welche W e i s e sie die I n t e r e s s e n der A n l e g e r am w i r k u n g s v o l l s t e n schützen k a n n . Sie i s t k e i n e s f a l l s d a r a u f v e r w i e s e n , b e i G e s e t z e s v e r s t ö ß e n d i e Staatsanwaltschaft einzuschalten, sondern kann selbst v e r w a l t u n g s r e c h t l i c h gegen den b r o k e r e i n s c h r e i t e n . a) S u s p e n d i e r u n g u n d E n t z i e h u n g d e r H a n d e l s k o n z e s s i o n an den Schaltermärkten D e r G e s e t z g e b e r r ä u m t i n S E A , s e c . 15 (b) 4 d e r SEC e i n e P a l e t t e a b g e s t u f t e r S a n k t i o n s m ö g l i c h k e i t e n g e g e n d e n b r o k e r e i n . Sie k a n n d e m b r o k e r bei geringfügigen V e r s t ö ß e n als m i l d e s t e Sanktionsmaßnahme eine Rüge e r t e i l e n ( " by o r d e r c e n s u r e " ) , i h m i n seinen geschäftlichen Betätigungen B e s c h r ä n k u n g e n a u f e r l e g e n ( " p l a c e l i m i t a t i o n s o n the a c t i v i t i e s " ) , die H a n d e l s z u l a s s u n g b i s zu e i n e m Z e i t r a u m v o n 12 M o n a t e n v o r l ä u f i g a u f h e b e n ("suspend r e g i s t r a t i o n " ) oder diese endgültig entziehen ("revoke r e g i s t r a tion")17. b) E n t z u g d e r

Börsenmitgliedschaft

O b w o h l d i e R e g e l u n g d e r B ö r s e n z u l a s s u n g des b r o k e r d e n e i n z e l n e n z u g e l a s s e n e n B ö r s e n ü b e r l a s s e n b l e i b t 1 8 , s i n d d e r SEC i n S E A , s e c . 19 (h) (1) d i s z i p l i n ä r e Befugnisse gegen die B ö r s e n e i n g e r ä u m t w o r d e n , falls diese es u n t e r l a s s e n , d i e E i n h a l t u n g g e s e t z l i c h e r V o r s c h r i f t e n b e i i h r e n M i t g l i e d e r n d u r c h z u s e t z e n . G e m ä ß S E A , s e c . 19 (h) (2) (A) k a n n die SEC a b e r auch u n m i t t e l b a r gegen B ö r s e n m i t g l i e d e r v o r g e h e n , wenn diese gegen Vors c h r i f t e n des SEA o d e r d a z u e r g a n g e n e A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC v e r s t o ß e n h a b e n . D i e S E C k a n n d i e M i t g l i e d s c h a f t b i s z u r D a u e r v o n 12 Monaten außer K r a f t setzen o d e r den b r o k e r von d e r M i t g l i e d s c h a f t an einer Börse ausschließen 1 9 . c) E n t z u g d e r

NASD-Mitgliedschaft

I n g l e i c h e r W e i s e k a n n d i e S E C g e m ä ß S E A , s e c . 19 (h) (2) ( Β ) d i e M i t gliedschaft eines b r o k e r in der NASD bis zu 1 2 M o n a t e n v o r l ä u f i g außer K r a f t s e t z e n o d e r d e n b r o k e r e n d g ü l t i g aus d e r N A S D a u s s t o ß e n , w e n n e r V o r s c h r i f t e n des S E A , des SA o d e r e n t s p r e c h e n d e A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n d e r SEC v e r l e t z t hat 2 0 . D i e D u r c h f ü h r u n g s ä m t l i c h e r o b e n geSchilder17 18 19

20

V g l . zu a l l e m SEA, sec. 15 (b) 4. S E A , sec. 6 (b) (5). Siehe dazu W r i g h t v . S E C ,112 F . 2d 89 (2d C i r . 1940); 134 F . 2d 733 (2d C i r . 1943); B r u n s , N o r d e m a n & C o . , 40 SEC 6 52 (19 61), » 57•61 CCH Dec. § 76, 765; R e y n o l d s & C o . , SEA Release No. 6978,vom 20. Dez. 1962, S. 3. Siehe dazu B r u η s , N o r d e m a η & C o . , a . a . O . ; R e y n o l d s & C o . , 39 SEC 902 (919-920) (1960). 154

t e r S a n k t i o n e n g e g e n d e n b r o k e r s e t z t v o r a u s , daß d i e s e r i n a n g e m e s s e ner Weise von der vorgesehenen Zwangsmaßnahme i n f o r m i e r t ("after not i c e " ) und i h m G e l e g e n h e i t z u r S t e l l u n g n a h m e ( " a f t e r . . . o p p o r t u n i t y f o r h e a r i n g " ) g e b o t e n w u r d e . ( S E A , s e c . 19 (h) 2). D i e V o r s c h r i f t i n s e c . 19 (h) 2 e n t s p r i c h t d e n due p r o c e s s o f l a w - K l a u s e l n d e s 5. u n d 1 4 . A m e n d m e n t der Verfassung der V e r e i n i g t e n Staaten. Due p r o c e s s bedeutet i n e r s t e r L i n i e , daß d e m v o n e i n e r b e h ö r d l i c h e n M a ß n a h m e B e t r o f f e n e n o f f i z i e l l eine f ö r m l i c h e M i t t e i l u n g von dem beabsichtigten E i n g r i f f i n seine R e c h t e g e m a c h t ( n o t i c e ) und i h m G e l e g e n h e i t g e g e b e n w e r d e n m u ß , s e i n e n Standpunkt v o r z u b r i n g e n ( h e a r i n g ) 2 1 . d) A u s ü b u n g v o n Z w a n g s m a ß n a h m e n b e i F e h l v e r h a l t e n l e i t e n d e r A n g e s t e l l t e r des b r o k e r A u s l ö s e n d f ü r Z w a n g s m a ß n a h m e n d e r SEC k ö n n e n n i c h t n u r G e s e t z e s v e r s t ö ß e d e r F i r m e n i n h a b e r s e i n , s o n d e r n a u c h das F e h l v e r h a l t e n l e i t e n d e r A n g e s t e l l t e r d e r B r o k e r f i r m a . See. 19 (h) 2 i V m . s e c . 1 5 (b) 4 S E A e r s t r e c k t den K r e i s d e r t a u g l i c h e n T ä t e r neben dem Inhaber der B r o k e r f i r m a a u c h auf " a n y p e r s o n a s s o c i a t e d w i t h s u c h b r o k e r " . Z u d e n " a s s o c i a t e d p e r s o n s " e i n e r B r o k e r f i r m a g e h ö r e n n a c h s e c . 3 (a) 18 S E A jeder " p a r t n e r , o f f i c e r , d i r e c t o r , o r b r a n c h m a n a g e r of such b r o k e r " s o w i e jeder Angestellte, der nicht nur untergeordnete Hilfstätigkeiten ( " c l e r i c a l o r m i n i s t e r i a l functions") a u s ü b t 2 2 . I m Z u s a m m e n h a n g m i t den b o i l e r shop F ä l l e n w u r d e o b e n 2 3 v o n Z w a n g s m a ß n a h m e n d e r SEC g e g e n B r o k e r f i r m e n b e r i c h t e t , w o b e i das V e r h a l t e n v o n A n g e s t e l l t e n f ü r d e n L i z e n z entzug i h r e s A r b e i t g e b e r s u r s ä c h l i c h gewesen w a r 2 4 . W ä h r e n d die F i r m e n i n h a b e r s i c h m i t d e r S a n k t i o n d e r SEC a b f a n d e n , w a r e n es w i e d e r h o l t d i e A n g e s t e l l t e n d e r B r o k e r f i r m e n , d i e g e g e n d i e F e s t s t e l l u n g e n d e r SEC g e r i c h t l i c h zu F e l d e gezogen s i n d 2 5 und zu k l ä r e n d e n G e r i c h t s e n t s c h e i dungen ü b e r die R e c h t s v e r b i n d l i c h k e i t der " s h i n g l e t h e o r y " der SEC b e i getragen h a b e n 2 6 .

3. D i e t a t b e s t a n d l i c h e n V o r a u s s e t z u n g e n m a ß n a h m e n d e r SEC a) D a s V o r l i e g e n d e r " s t a t u t o r y

für

Zwangs-

grounds"

D i e oben a u f g e f ü h r t e n S a n k t i o n e n der SEC k ö n n e n n u r b e i V o r l i e g e n d e r i n den U n t e r a b s c h n i t t e n A b i s E d e r s e c . 1 5 (b) 4 SEA a u f g e f ü h r t e n T a t b e 21 2 2 2 3 2 4

2 5

2 6

So L ο e w e η s t e i η , V e r f a s s u n g s r e c h t S. 511. V g l . sec. 3 (a) 18 SEA; g l e i c h l a u t e n d SEC,SEA Rule 15 (c) 2. V g l . oben, 4. A b s c h n i t t E IV c . V g l . z . B . In the M a t t e r of M a c R o b b i n s & C o . , I n e . , S E C , S E A Release No. 6846, J u l y 11, 1962. V g l . z . B . K a h n v . S E C , 297 F . 2d 112; B e r k o v . S E C . 297 F . 2 d 116; H a n l y e t . a l . v . S E C . 4 1 5 F . 2d 589. V g l . Ausführungen oben. 155

stände verhängt w e r d e n . In der F a c h s p r a c h e w e r d e n die t a t b e s t a n d l i c h e n V o r a u s s e t z u n g e n f ü r Z w a n g s m a ß n a h m e n d e r SEC m i t d e m S p e z i a l a u s d r u c k "statutory grounds" b e z e i c h n e t 2 7 . M i t diesem Fachausdruck w i r d darauf h i n g e w i e s e n , daß d i e G r ü n d e f ü r S a n k t i o n s m a ß n a h m e n d e m G e s e t z e s t e x t und n i c h t d e m c o m m o n l a w zu e n t n e h m e n s i n d . D a n a c h k a n n die SEC h o heitliche Maßnahmen e r g r e i f e n , wenn der b r o k e r (1 ) v o r s ä t z l i c h b e i E i n r e i c h e n d e r B e w e r b u n g s u n t e r l a g e n f ü r s e i n e H a n d e l s z u l a s s u n g w e s e n t l i c h e T a t s a c h e n f a l s c h d a r g e s t e l l t hat o d e r es bewußt u n t e r l a s s e n hat, b e s t i m m t e m i t t e i l u n g s b e d ü r f t i g e T a t s a c h e n zu offenbaren 2 8 ; (2) i n n e r h a l b v o n z e h n J a h r e n v o r E i n r e i c h e n s e i n e r B e w e r b u n g s u n t e r l a gen oder zu i r g e n d e i n e r Z e i t nach diesem Zeitpunkt eines V e r b r e c h e n s o d e r V e r g e h e n s ü b e r f ü h r t w o r d e n i s t , w e l c h e s nach A n s i c h t d e r SEC (a) m i t d e m K a u f o d e r V e r k a u f v o n W e r t p a p i e r e n z u s a m m e n h ä n g t , (b) m i t d e r G e s c h ä f t s f ü h r u n g e i n e r B r o k e r - o d e r A n l a g e b e r a t u n g s f i r m a i m Zusammenhang steht, (c) e t w a s m i t U n t e r s c h l a g u n g o d e r V e r u n t r e u u n g v o n B a r v e r m ö g e n o d e r W e r t p a p i e r e n zu t u n h a t , (d) e i n e n B e t r u g u n t e r Z u h i l f e n a h m e p o s t a l i s c h e r E i n r i c h t u n g e n d a r s t e l l t ( m a i l fraud; sec. 1341, 1342,1343, t i t l e 18,USC) 2 9 ; (3) a n d a u e r n d o d e r z e i t w e i l i g d u r c h U r t e i l o d e r B e s c h l u ß e i n e s z u s t ä n d i gen G e r i c h t s B e r u f s v e r b o t als b r o k e r , dealer oder A n l a g e b e r a t e r e r h a l t e n hat 3 0 ; (4) v o r s ä t z l i c h e i n e V o r s c h r i f t des S E A , S A , I n v e s t m e n t A d v i s e r A c t , I n vestment Company Act oder irgendeiner Rule oder Regulation zu den aufgezählten Gesetzen verletzt h a t 3 1 ; (5) v o r s ä t z l i c h a n e i n e r V e r l e t z u n g d e r S E C - G e s e t z e t e i l g e n o m m e n h a t , und z w a r d u r c h a k t i v e s T u n oder auch d u r c h U n t e r l a s s e n , s o f e r n der T ä t e r s e i n e r Ü b e r w a c h u n g u n t e r s t a n d und i h n d e s h a l b eine G a r a n t e n pflicht t r a f 3 2 . b) D a s M e r k m a l " w i l l f u l " i n d e n " s t a t u t o r y

grounds"

D e r B e g r i f f " w i l l f u l " ( v o r s ä t z l i c h ) i n den " s t a t u t o r y g r o u n d s " b e i n h a l t e t l e d i g l i c h , daß d e r T ä t e r b e w u ß t und g e w o l l t g e h a n d e l t h a b e n m u ß . E r m u ß te w i s s e n , was e r t a t , ohne dabei i m B e w u ß t s e i n h a n d e l n zu m ü s s e n , g e g e n das G e s e t z z u v e r s t o ß e n . J u d g e C l a r k : " It i s o n l y i n v e r y few c r i m i n a l cases that " w i l l f u l " means "done w i t h a bad p u r p o s e " . G e n e r a l l y i t m e a n s no m o r e t h a n t h a t t h e p e r s o n c h a r g e d w i t h t h e d u t y k n o w s w h a t he i s doing. It does not m e a n t h a t , i n a d d i t i o n , he m u s t suppose that he i s b r e a k i n g t h e l a w " 3 3 . E n t s p r e c h e n d w i r d d i e E i n l a s s u n g des b r o k e r , e r 2 7 2 8 29 30 3 1 3 2 3 3

V g l . dazu W e i s s S. 201 F n . 1. S E A , sec. 1 5 (b) 4 (A). S E A , sec. 15 (b) 4 (B). S E A , sec. 15 (b) 4 (C). S E A , sec. 15 (b) 4 (D). S E A , sec. 15 (b) 4 (E). H u g h e s v . S E C , 174 F . 2d 969 (977) ( D . C . C i r . 1949); ebenso S h u c k 156

selbst habe s e i n V e r h a l t e n f ü r g e s e t z e s k o n f o r m e r a c h t e t , v o n d e r SEC b e z ü g l i c h des M e r k m a l s " w i l l f u l " f ü r u n e r h e b l i c h g e h a l t e n 3 4 . D i e s e n Standpunkt v e r t r i t t die SEC auch dann noch, w e n n s i c h d e r b r o k e r hat r e c h t l i c h b e r a t e n l a s s e n und d e m R e c h t s r a t g e f o l g t i s t 3 5 . D i e V e r l e t z u n g d e r Ü b e r w a c h u n g s p f l i c h t e n e i n e s b r o k e r s t e l l t d i e SEC v o r s ä t z l i c h e m Hand e l n g l e i c h , w e n n das u n t e r l a s s e n e E i n s c h r e i t e n auf g r o b e r F a h r l ä s s i g keit ("gross negligence") oder Gleichgültigkeit ("indifference") beruhte 3 6 . Diese Auslegungspraxis ist durch verschiedene Gerichtsurteile bestätigt w o r d e n . D e r b r o k e r könne nicht v o r offensichtlichen Tatsachen seine A u gen v e r s c h l i e ß e n , u m s i c h dann v o r G e r i c h t auf fehlende p o s i t i v e K e n n t nis der M i ß s t ä n d e zu b e r u f e n 3 7 . c) D a s M e r k m a l " p u b l i c i n t e r e s t " a l s V o r a u s s e t z u n g f ü r h o h e i t l i c h e s E i n g r e i f e n d e r SEC

ein

Neben den oben g e s c h i l d e r t e n , i n den " s t a t u t o r y g r o u n d s " enthaltenen G r ü n d e n k a n n die SEC gegen den b r o k e r n u r dann S a n k t i o n e n e r g r e i f e n , w e n n das ö f f e n t l i c h e I n t e r e s s e ( " p u b l i c i n t e r e s t " ) d i e s e s e r f o r d e r t 3 8 . D a d u r c h w i r d k l a r g e s t e l l t , daß d i e h o h e i t l i c h e n M a ß n a h m e n d e r SEC k e i n e n V e r g e l t u n g s c h a r a k t e r t r a g e n . Sie s o l l e n das P u b l i k u m v o r k ü n f t i g e r G e fährdung seiner Vermögensinteressen durch unzuverlässige brokers bew a h r e n 3 9 . D i e SEC hat d a h e r zu p r ü f e n , ob d i e G e f a h r w e i t e r e r p u b l i kumsgefährdender Rechtsverstöße durch den b r o k e r gegeben i s t . Nach A n s i c h t d e r SEC b e s t e h t d i e s e G e f a h r , w e n n d e r b r o k e r z u v o r f o r t d a u e r n d g e g e n d i e E f f e k t e n g e s e t z e v e r s t o ß e n h a t 4 0 , w e n n d i e SEC o d e r e i n e S t a n d e s o r g a n i s a t i o n schon z u v o r d i s z i p l i n ä r e M a ß n a h m e n gegen den b r o k e r e r g r e i f e n m u ß t e 4 1 , und wenn der b r o k e r A n g e h ö r i g e der SEC bei d e r U n t e r s u c h u n g s e i n e s G e s c h ä f t s g e b a r e n s i r r e z u l e i t e n v e r s u c h t h a t 4 2 . D i e SEC d a r f T a t s a c h e n , d i e f ü r e i n v o r s ä t z l i c h e s ( " w i l l f u l " ) V e r h a l t e n des b r o -

3 4

3 5

3 6

3 7

3 8 39 4 0 4 1 4 2

V . S E C , 264 F . 2d 358 (363) ( D . C . C i r . 1958). H a l s e y S t u a r t & C o . , I n c . , 30 SEC 1 0 6 , 126 (1949); z u s t i m m e n d W e i s s S. 206. L o s s S. 1309; W e i s s S. 206 m . w . N . aus der S p r u c h p r a x i s der SEC i n F n . 29. W e i s s S. 206 m . w . N . aus d e r S p r u c h p r a x i s d e r SEC i n F n . 29; L o s s S. 1309 / 1 3 1 0 m . w . N . i n F n . 87. V g l . Judge S t e p h e n s o n , B a r n e t t v . U . S . , 319 F . 2d 340 (343)(8th C i r . 1963): " A d e a l e r cannot close his eyes to obvious .facts and come into c o u r t c l a i m i n g l a c k of k n o w l e d g e " ; ebenso B e r k o v . S E C , 316 F . 2 137 (2d C i r . 1963); S E C v . C u l p e p p e r , 270 F . 2d 241 (251) (2d C i r . 1959); S E C V. Μ ο η ο - Κ e a r s a r g e C o n s o l i d a t e d M i n i n g C o . , 167 F . Supp. 248 (259) (D. Utah 1958). SEA, sec. 15 (b) 5. V g l . W e i s s S. 203 m . w . N . i n F n . 7. V g l . W e i s s S. 203 m . w . N . i n F n . 9. V g l . W e i s s S. 203 m . w . N . i n F n . 10. V g l . W e i s s S. 204 F n . 14

157

k e r s p r e c h e n , b e i d e r P r ü f u n g des M e r k m a l s " p u b l i c i n t e r e s t " m i t b e r ü c k s i c h t i g e n 4 3 , o b w o h l das v o r s ä t z l i c h e V e r h a l t e n s e i n e r s e i t s s c h o n eine V o r a u s s e t z u n g f ü r e i n E i n g r e i f e n d e r SEC d a r s t e l l t . D a s ö f f e n t l i c h e I n t e r e s s e f ü r Z w a n g s m a ß n a h m e n s e i t e n s d e r SEC e n t f ä l l t n i c h t , w e n n die K u n d e n des b r o k e r s i c h d u r c h d e s s e n V e r h a l t e n s w e i s e n i c h t b e s c h w e r t f ü h l e n . N a c h A n s i c h t d e r S E C i s t das P u b l i k u m g e r a d e d a n n b e s o n d e r s s c h u t z b e d ü r f t i g , w e n n es n i c h t b e m e r k t , daß es ü b e r v o r t e i l t w i r d 4 4 . D i e E i n l a s s u n g des b r o k e r , e r habe s e i n e d u r c h d i e SEC b e a n s t a n d e t e V e r haltensweise zuvor m i t seinen Rechtsberatern abgestimmt, räumt zwar n i c h t s e i n e n V o r s a t z aus 4 5 , k a n n a b e r f ü r d i e F r a g e b e d e u t s a m s e i n , ob das ö f f e n t l i c h e I n t e r e s s e M a ß n a h m e n d e r SEC g e g e n den b r o k e r e r f o r d e r t . D i e SEC m u ß s o r g f ä l t i g p r ü f e n , ob n o c h W i e d e r h o l u n g s g e f a h r b e s t e h t o d e r ob s i c h d e r b r o k e r v o r a u s s i c h t l i c h d e r B e l e h r u n g s e i t e n s d e r SEC auf D a u e r f ü g e n 4 6 und s e i n e G e s c h ä f t s p r a k t i k e n d e n A n f o r d e r u n g e n d e r SEC anpassen w i r d .

4. D i e A u s ü b u n g m i t t e l b a r e n Z w a n g s d u r c h kung g e r i c h t l i c h e r V e r b o t e ( i n j u n c t i o n s ) den b r o k e r

Erwirgegen

a) R e c h t s n a t u r d e r i n j u n c t i o n i m a n g l o - a m e r i k a n i s c h e n Prozeßrecht A l s Rechtsbehelf der e q u i t y 4 7 i s t die i n j u n c t i o n eine g e r i c h t l i c h e A n o r d nung o d e r V e r f ü g u n g , d i e i m R e g e l f a l l d e m B e k l a g t e n v e r b i e t e t , i n e i n e r b e s t i m m t e n A r t z u h a n d e l n 4 8 . Sie i s t e i n e M a ß n a h m e m i t v o r b e u g e n d e m und schützendem C h a r a k t e r und r i c h t e t s i c h gegen zukünftiges F e h l v e r h a l t e n d e r b e k l a g t e n P a r t e i , ohne daß e i n e R e c h t s v e r l e t z u n g b e r e i t s v o r -

4 3 4 4 4 5 4 6 4 7

4 8

V g l . S h u c k ν . S E C , 264 F . 2d 358 (362) (D. C . C i r . 1958). L a u r e n c e H . L e e b y , 1 3 SEC 499 (511 )(1943) ; W e i s s S. 205. Siehe dazu A u s f ü h r u n g e n oben, A I 3 b. W e i s s S. 205 m . w . N . i n F n . 19. D e r m i t e q u i t y b e z e i c h n e t e T e i l des a n g l o - a m e r i k a n i s c h e n R e c h t s w i r d als Summe der N o r m e n d e f i n i e r t , die i n der Rechtsprechung des L o r d k a n z l e r s v o n E n g l a n d i h r e n U r s p r u n g haben. W ä h r e n d die E n t s c h e i d u n g e n d e r o r d e n t l i c h e n G e r i c h t e auf P r ä z e d e n z f ä l l e n ( c o m m o n law) b a s i e r t e n , hatte die Rechtsfindung des L o r d k a n z l e r s s e i n e n U r s p r u n g i n a l l g e m e i n e n B i l l i g k e i t s e r w ä g u n g e n (aequitas - e q u i t y ) . I n England b i l d e t e s i c h ein D u a l i s m u s d e r G e r i c h t e a u s , c o m m o n law c o u r t s und c h a n c e r y , d e r auch i n den K o l o n i e n i n N o r d a m e r i k a eingeführt w u r d e . In New Y o r k w u r d e d i e s e r D u a l i s m u s 1848 aufgehoben; beide G e r i c h t s a r t e n w u r d e n i n ein e i n h e i t l i c h e s G e r i c h t , The S u p r e m e C o u r t of New Y o r k , ü b e r f ü h r t . Heute i s t die V e r e i n h e i t l i c h u n g der G e r i c h t s o r g a n i s a t i o n ü b e r a l l m i t Ausnahme von v i e r der k l e i n e r e n Südstaaten e r f o l g t ; das v o n d e r e q u i t y g e s c h a f f e n e m a t e r i e l l e Recht und i h r e Rechtsbehelfe b l i e b e n bestehen. V g l . zu a l l e m P a r k e r S. 24 ff. V g l . P a r k e r S. 28. 158

liegen muß 4 9 . A l s " m a n d a t o r y i n j u n c t i o n " kann sie aber auch eine gebietende g e r i c h t l i c h e Anordnung zum Inhalt h a b e n 5 0 . Soweit injunctions w ä h r e n d d e r D a u e r e i n e s P r o z e s s e s z u m Schutze des b e s t e h e n d e n Z u s t a n des e r l a s s e n w e r d e n ( " t e m p o r a r y , p r e l i m i n a r y , i n t e r l o c u t o r y i n j u n c t i o n s " ) , s i n d sie m i t den e i n s t w e i l i g e n V e r f ü g u n g e n d e r k o n t i n e n t a l e u r o p ä i s c h e n P r o z e ß o r d n u n g e n z u v e r g l e i c h e n 5 1 . Sie k ö n n e n r e g e l m ä ß i g n u r g e g e n S i cherheitsleistung ("bond or other security") ergehen 5 2 . Eng verwandt m i t d e r " t e m p o r a r y i n j u n c t i o n " i s t die " t e m p o r a r y r e s t r a i n i n g o r d e r " . Sie ist V o r l ä u f e r i n der " t e m p o r a r y i n j u n c t i o n " und e r l i s c h t m i t Erlaß oder Ablehnung der " t e m p o r a r y i n j u n c t i o n " . Die " t e m p o r a r y r e s t r a i n i n g order' 1 k a n n i m E i l v e r f a h r e n e r g e h e n , ohne dem P r o z e ß g e g n e r v o r h e r angekünd i g t w o r d e n zu s e i n u n d o h n e i h m G e l e g e n h e i t z u r S t e l l u n g n a h m e g e b o t e n zu haben. Das G e r i c h t legt m i t der " t e m p o r a r y r e s t r a i n i n g o r d e r " dem G e g n e r z u r k u r z f r i s t i g e n S i c h e r u n g des s t a t u s quo B e s c h r ä n k u n g e n a u f , w e n n d e r A n t r a g s t e l l e r G e f a h r l ä u f t , g e r a d e w ä h r e n d des Z e i t a b l a u f s b i s z u r S t e l l u n g n a h m e des A n t r a g s g e g n e r s und b i s z u r A n b e r a u m u n g e i n e r m ü n d l i c h e n V e r h a n d l u n g i r r e p a r a b l e n Schaden zu e r l e i d e n 5 3 . D u r c h E r w i r k u n g e i n e r i n j u n c t i o n kann e i n R e c h t s z u s t a n d auch auf D a u e r g e r e g e l t w e r d e n . M a n s p r i c h t d a n n v o n " f i n a l , p e r p e t u a l , p e r m a n e n t i n j u n c t i o n " , die m i t abschließender W i r k u n g nach m ü n d l i c h e r Verhandlung zur Hauptsache e r g e h e n k a n n 5 4 . I m d e u t s c h e n P r o z e ß r e c h t e n t s p r i c h t d i e s e i n j u n c t i o n e i n e m U n t e r l a s s u n g s u r t e i l . A u ß e r i m Z i v i l r e c h t h a t das R e c h t s i n s t i tut der i n j u n c t i o n i m Rahmen der R e c h t s k o n t r o l l e der öffentlichen V e r w a l tung besondere B e d e u t u n g 5 5 . b) D i e i n j u n c t i o n a l s g e s e t z l i c h g e r e g e l t e

Sanktionsmöglichkeit

d e r SEC I n S E A , s e c . 21 (e) h a t d e r G e s e t z g e b e r d i e i n j u n c t i o n a u s d r ü c k l i c h a l s w e i t e r e S a n k t i o n s m ö g l i c h k e i t d e r SEC v o r g e s e h e n . In d i e s e r V o r s c h r i f t w i r d es i n d a s E r m e s s e n ( " d i s c r e t i o n " ) d e r S E C g e s t e l l t , i m F a l l e v o n V e r s t ö ß e n g e g e n den S E A b e i d e n z u s t ä n d i g e n D i s t r i c t C o u r t s d e r a m e r i kanischen B u n d e s g e r i c h t e die U n t e r b i n d u n g d e r a r t i g e r V e r h a l t e n s w e i s e i m S c h n e l l v e r f a h r e n zu e r r e i c h e n . D i e G e r i c h t e können i n solchen F ä l l e n

4 9

5 0

5 1 5 2

5 3 5 4 5 5

D e F u n i a k S. 1 5 ; v g l . 28 A m J u r , I n j u n c t i o n s , § 3 , S. 198, 199 m . w . N . aus der a m e r i k a n i s c h e n Rechtsprechung. P a r k e r S. 28; 28 A m J u r , I n j u n c t i o n s , § 3 , S. 199; § 1 0 , S. 203; D e F u n i a k S. 15. P a r k e r S. 29. 28 A m J u r " i n j u n c t i o n s " , § 259, S. 4 3 4 / 4 3 5 ; Rule 65 (c), F e d e r a l Rule of C i v i l P r o c e d u r e ; 28 USCA § 382. 28 A m J u r , " i n j u n c t i o n s " , § § 11, 13, 257. 28 A m J u r , " i n j u n c t i o n s " , § 1 0, S. 203; D e F u η i a k , a . a. Ο . , S. 1 6. P a r k e r S. 29; a u s f ü h r l i c h zur g e s c h i c h t l i c h e n Entwicklung der injunction und zu i h r e r Bedeutung bei der K o n t r o l l e der V e r w a l t u n g i n Großbritannien siehe R i e d e l S. 62 ff.

159

restraining o r d e r s 5 6 , temporary injunctiones5 t i o n s 5 6 ohne S i c h e r h e i t s l e i s t u n g 5 7 e r l a s s e n .

6

und p e r m a n e n t

injunc-

c) D i e G e r i c h t s p r a x i s g e g e n ü b e r A n t r ä g e n d e r S E C a u f E r l a ß von

injunctions

G e g e n ü b e r A n t r ä g e n d e r SEC auf E r l a ß v o n i n j u n c t i o n s z e i g e n d i e a m e r i kanischen Bundesgerichte weitgehendes Entgegenkommen. Im F a l l S E C ν. H . S. S i m m o n s & C o . , I n c . 5 8 hatte die SEC gegen die B r o k e r f i r m a H.S. Simmons & C o . , I n c . wegen Verletzung der MindestkapitalV o r s c h r i f t e n d e r SEC 5 9 u n d m i ß b r ä u c h l i c h e r B e n u t z u n g v o n K u n d e n e i n lagen v o r dem zuständigen Bundesgericht den Erlaß einer " p r e l i m i n a r y i n j u n c t i o n " m i t d e m I n h a l t b e a n t r a g t , b e i d e m A n t r a g s g e g n e r z u m Schutz der Kundeneinlagen einen gerichtlich bestellten V e r w a l t e r ( " r e c e i v e r " ) e i n z u s e t z e n 6 0 . Dagegen wehrte sich der Antragsgegner m i t der Begründ u n g , d i e SEC k ö n n e v o n i h m i m W e g e e i n e r i n j u n c t i o n a l l e n f a l l s d i e U n t e r l a s s u n g g e w i s s e r V e r h a l t e n s w e i s e n v e r l a n g e n . Es gäbe j e d o c h keine g e s e t z l i c h e V o r s c h r i f t , d i e b e s a g e , daß auf A n t r a g d e r SEC v o m G e r i c h t ein V e r m ö g e n s v e r w a l t e r bestellt w e r d e n könne. Das G e r i c h t pflichtete den A u s f ü h r u n g e n des A n t r a g s g e g n e r s i n s o f e r n b e i , a l s die V o r s c h r i f t des S E A , s e c . 21 (e) d i e SEC i n d e r T a t n i c h t a u s d r ü c k l i c h d a z u e r m ä c h t i g e , die B e s t e l l u n g e i n e s V e r w a l t e r s zu v e r l a n g e n . D e n n o c h gab das G e r i c h t d e m A n t r a g d e r SEC s t a t t . U n t e r B e z u g n a h m e auf h ö c h s t r i c h t e r l i c h b e s t ä t i g t e P r ä j u d i z i e n 6 1 k a m das G e r i c h t zu d e m E r g e b n i s , Sinn und Z w e c k d e r V o r s c h r i f t i n S E A , s e c . 21 (e) a u t o r i s i e r e d i e SEC zu i h r e m A n t r a g . Wenn der Gesetzgeber zur Durchsetzung gesetzlicher Verbote Rechtsbeh e l f e d e r e q u i t y v o r s e h e , d a n n k ö n n e m a n d a v o n a u s g e h e n , daß d e r G e setzgeber dabei an die h i s t o r i s c h gewachsene Entscheidungsgewalt der equity G e r i c h t e gedacht h a b e ; d i e s e h ä t t e n , g e s t ü t z t auf Sinn und Z w e c k der Gesetze, umfassenden Rechtsschutz gewähren dürfen. Judge W e i n f e l d : " . . . when C o n g r e s s e n t r u s t s to an equity c o u r t the e n f o r c e m e n t of p r o h i b i t i o n s c o n t a i n e d i n a r e g u l a t o r y e n a c t m e n t , i t m u s t be t a k e n t o h a v e a c t e d c o g n i z a n t of t h e h i s t o r i c p o w e r of e q u i t y t o p r o v i d e c o m p l e t e r e l i e f i n t h e l i g h t of s t a t u t o r y p u r p o s e s " 6 2 . Da i m v o r l i e g e n d e n F a l l K u n d e n g u t h a b e n m i ß b r ä u c h l i c h 5 6 5 7 5 8 5 9 60

61

6 2

zweckentfremdet

Z u r Bedeutung der B e g r i f f e siehe oben, A I 4 a. S E A , sec. 21 (e). 190 F e d . Supp. 432 ( S . D . N . Y . 1961). S E A , R u l e 15 (c) 3; v g l . auch A u s f ü h r u n g e n oben, 3. A b s c h n i t t Β . D i e E i n s e t z u n g eines Sequesters i s t nach e q u i t y - R e c h t eine d u r c h a u s g e b r ä u c h l i c h e Methode, um injunctions durchzusetzen; v g l . dazu d e F u n i a k S. 22 f. M i t c h e l l v . R o b e r t D e M a r i o J e w e l r y , I n c . , 361 U. S. 288, 291292 (1960),80 S . C t . 332, 335, 4 L . Ed. 2d 323; P o r t e r v . W a r n e r Hold i n g C o . , 328 U . S . 395 (1 960), 66 S . C t . 1086,90 L . E d . 1332. 190 F.Supp. 432.

160

w o r d e n s e i e n und W i e d e r h o l u n g s g e f a h r bestehe, könne u m f a s s e n d e r R e c h t s s c h u t z d e r K u n d e n des b r o k e r n u r d a d u r c h g e w ä h r l e i s t e t w e r d e n , daß e i n g e r i c h t l i c h b e s t e l l t e r V e r w a l t e r die E i n h a l t u n g der e i n s t w e i l i g e n A n o r d nung ( " p r e l i m i n a r y i n j u n c t i v e o r d e r " ) des G e r i c h t s ü b e r w a c h e 6 3 . M i t entsprechender Begründung haben a m e r i k a n i s c h e G e r i c h t e noch umfassend e r e n A n t r ä g e n d e r SEC auf E r l a ß v o n i n j u n c t i o n s b e i V e r l e t z u n g d e r W e r t papiergesetze stattgegeben. I m V e r f a h r e n gegen eine I m m o b i l i e n f i r m a , d i e m i t H y p o t h e k e n h a n d e l t e u n d d a h e r d e n V o r s c h r i f t e n d e s SA u n d des SEA u n t e r l a g , hat e i n B u n d e s g e r i c h t i n K a l i f o r n i e n auf A n t r a g d e r SEC i m Wege e i n e r " p e r m a n e n t i n j u n c t i o n " n i c h t n u r d i e E i n s e t z u n g e i n e s V e r w a l t e r s v e r f ü g t , s o n d e r n d a r ü b e r h i n a u s b e s t i m m t , daß d e r V e r w a l t e r das V e r m ö g e n d e r A n t r a g s g e g n e r i n l i q u i d i e r e n s o l l e 6 4 . L e t z t e r e V e r fügung i s t i n der B e r u f u n g s i n s t a n z 6 5 z w a r aufgehoben w o r d e n ; das B e r u f u n g s g e r i c h t f ü h r t e j e d o c h a u s , die SEC könne b e i g r a v i e r e n d e n G e s e t z e s v e r s t ö ß e n des A n t r a g s g e g n e r s g r u n d s ä t z l i c h auch die L i q u i d a t i o n der gegnerischen F i r m a beantragen. J u d g e B a r n e s : . . . " W e do n o t h o l d t h a t l i q u i d a t i o n c a n n o t e v e r b e effected. P o s s i b l y some c i r c u m s t a n c e s m i g h t a r i s e w h i c h would j u s t i f y such a r e s u l t . A n d , i t could even eventuate i n t h i s c a s e , but we h o l d "not n o w " 6 6 . F e r n e r z e i g e n die G e r i c h t e bei A n t r ä g e n d e r SEC auf E r l a ß v o n i n j u n c t i o n s i n s o f e r n E n t g e g e n k o m m e n , a l s s i e s i c h m i t d e r D a r l e g u n g nahe z u r ü c k l i e g e n d e r R e c h t s v e r l e t z u n g e n des A n t r a g s g e g n e r s b e g n ü g e n . D i e SEC b r a u c h t e i n v e r s c h i e d e n e n F ä l l e n w e g e n d e r W i e d e r h o l u n g s g e f a h r und d e r G e f a h r des E i n t r i t t s eines n i c h t w i e d e r g u t z u m a c h e n d e n U n r e c h t s k e i n e n s e p a r a t e n B e w e i s a n z u t r e t e n 6 7 . D i e T a t s a c h e des G e s e t z e s v e r s t o ß e s b i e te einen p r i m a facie B e w e i s f ü r die W i e d e r h o l u n g s g e f a h r . Judges H i n c k s , W a t e r m a n and M o o r e , p e r c u r i a m : . . . " I t was o n l y n e c e s s a r y f o r t h e c o u r t to f i n d t h a t t h e p e t i t i o n i n g a g e n c y h a d p r e s e n t e d a s t r o n g p r i m a f a c i e c a s e to j u s t i f y t h e d i s c r e t i o n a r y i s s u a n c e o f the i n t e r l o c u t o r y r e s t r a i n t " 6 8 . 63

6 4

6 5 6 6 6 7

68

190 F . Supp. 432 (433); eine g r ö ß e r e A n z a h l entsprechender Entscheidungen z i t i e r t W e i s s S. 226, F n . 6, z . T . ohne exakte F u n d s t e l l e . SEC v. L o s A n g e l e s T r u s t D e e d & M o r t g a g e Exchange, 186 F . Supp. 830 (838) ( S . D . C a l i f o r n i a 1960). 285 F . 2d 162 (9th C i r . 1960). 285 F . 2d 162 (182). S E C v . B o r e n , 283 F . 2 d 312,313 (2d C i r . 1 9 6 0 ) ; S E C v . Mainland S e c u r i t i e s C o r p . , 192 F . S u p p . 862 ( S . D . N . Y . 1961); B r a d f o r d ν. S E C , 278 F . 2 d 566 (567)(9th C i r . 1960); v g l . auch W e i s s S. 226 S E C v . B o r e n , 283 F . 2d 31 2 (313) (2d C i r . 1960); ähnlich Judge W e i nf e 1 d , S E C v . M a i n l a n d S e c u r i t i e s C o r p . , 192 F . Supp. 862 (S. D . N . Y . 1961): " T h e fact that the v i o l a t i o n s w e r e c o r r e c t e d after they w e r e a s c e r t a i n e d by S . E . C , o f f i c i a l s does not suggest that defendants w i l l not r e t u r n to t h e i r p r i o r s l i p s h o d m e t h o d s " . V g l . dazu auch L o s s S. 1976 / 1977 m i t z a h l r . w e i t e r e n R e c h t s p r e c h u n g s h i n w e i s e n i n F n . 12. 161

W e g e n des M e r k m a l s " i r r e v o c a b l e i n j u r y " ( G e f a h r des E i n t r i t t s eines nicht w i e d e r g u t z u m a c h e n d e n Unrechts) v e r f a h r e n die G e r i c h t e noch g r o ß zügiger. Wenn eine B e h ö r d e g e s e t z l i c h e r m ä c h t i g t s e i , i n j u n c t i o n s zu b e a n t r a g e n , könne auf D a r l e g u n g e n z u m M e r k m a l " i r r e v o c a b l e i n j u r y " gänzlich verzichtet werden 6 9 . d) E f f e k t i v i t ä t d e r A u s ü b u n g m i t t e l b a r e n Z w a n g s d u r c h gerichtlicher injunctions

Erwirkung

D i e Ausübung m i t t e l b a r e n Zwangs gegen den b r o k e r d u r c h E i n s c h a l t u n g der Gerichte e r w e i s t sich i m Gegensatz zur häufig gepriesenen F l e x i b i l i tät der öffentlichen V e r w a l t u n g i n v i e l e n F ä l l e n als die durchschlagendere Sanktion 7 0 . E i n e " t e m p o r a r y r e s t r a i n i n g o r d e r " gegen den b r o k e r kann i n M i n u t e n s c h n e l l e e r w i r k t w e r d e n , ohne daß es e i n e r v o r h e r i g e n B e k a n n t gabe der M a ß n a h m e an den b r o k e r o d e r e i n e r A n h ö r u n g b e d a r f 7 1 . W e n n d i e SEC z . B . K e n n t n i s v o n e i n e r e i n g e t r e t e n e n I l l i q u i d i t ä t des b r o k e r e r h ä l t , pflegt sie anstelle v e r w a l t u n g s r e c h t l i c h e r Maßnahmen dem b r o k e r zunächst e i n m a l m i t t e l s " t e m p o r a r y r e s t r a i n i n g o r d e r " oder " p r e l i m i n a r y i n j u n c t i o n " a u f z u e r l e g e n , k e i n e G e s c h ä f t e m e h r zu t ä t i g e n , ohne auf s e i n e a u g e n b l i c k l i c h e n Z a h l u n g s s c h w i e r i g k e i t e n h i n z u w e i s e n 7 2 . D i e SEC k ö n n te die A n l e g e r z w a r auch d u r c h u n m i t t e l b a r e Z w a n g s m a ß n a h m e n gegen den b r o k e r - h i e r k ä m e die Suspendierung der H a n d e l s z u l a s s u n g an den Schaltermärkten sowie der Börsenmitgliedschaft i n F r a g e 7 3 - vor V e r l u s t e n schützen. D i e Ausübung v o n V e r w a l t u n g s z w a n g s e i t e n s d e r SEC ist aber erst rechtmäßig, wenn der Adressat in angemessener Weise von der vorgesehenen Zwangsmaßnahme i n f o r m i e r t ("after appropriate not i c e " ) und i h m G e l e g e n h e i t z u r S t e l l u n g n a h m e ( " a f t e r . . . o p p o r t u n i t y f o r hearing") geboten w u r d e 7 4 . Während dieser Zeitspanne könnten uninform i e r t e K u n d e n w e i t e r e n Schaden e r l e i d e n . F e r n e r läßt sich die injunction als Rechtsbehelf der equity w e s e n t l i c h e l a s t i s c h e r und d e r j e w e i l i g e n S i t u a t i o n angepaßter a u s g e s t a l t e n als die g e s e t z l i c h f e s t u m r i s s e n e n E i n g r i f f s m ö g l i c h k e i t e n d e r SEC a u f d e m V e r waltungszwangsweg. Dazu mögen die oben g e s c h i l d e r t e n F ä l l e bezüglich 69

70 71 7 2

73 7 4

So schon B o w l e s v . H u f f e t a l . , 146 F . 2d 428 (439) (9th C i r . 1944); B r a d f o r d v . S E C , 278 F . 2d 566 (567) ( 9th C i r . 1960), Judges C h a m b e r s , B a r n e s and J e r t b e r g , per c u r i a m : " E v e n though, as appellant s a y s , the g o v e r n m e n t suffers no i r r e p a r a b l e i n j u r y h e r e , no such showing i s r e q u i r e d i n these s t a t u t o r y a c t i o n s " . Z u s t i m m e n d L o s s S. 1979 m . w . H i n w e i s e n auf die R e c h t s p r e c h u n g i n F n . 20. L o s s S. 1980 / 8 1 . L o s s , a. a. Ο . Wegen der H i n w e i s p f l i c h t als Gebot d e r g e n e r e l l e n " a n t i - f r a u d " - V o r s c h r i f t e n siehe oben, 4. A b s c h n i t t E I I I . V g l . dazu oben, 5. A b s c h n i t t A I. S E A , s e c . 15 (b) 4, s e c . 19 (h) 3, s e c . 19 (h) 2; v g l . auch A u s f ü h r u n g e n o b e n , 5. A b s c h n i t t A I 2 c , d.

162

der g e r i c h t l i c h e n Einsetzung eines V e r w a l t e r s oder sogar der g e r i c h t l i c h a n g e o r d n e t e n L i q u i d a t i o n des V e r m ö g e n s des A n t r a g s g e g n e r s a l s B e i s p i e l dienen 7 5 . B i s w e i l e n läßt s i c h der g e s e t z l i c h bezweckte Schutz der A n l e g e r s e i t e n s d e r SEC n u r d u r c h E r w i r k u n g e i n e r u m f a s s e n d e n i n j u n c t i o n gewährleisten76 .

II. M A S S N A H M E N DER S E L B S T V E R W A L T U N G S KÖRPERSCHAFTEN N e b e n d e r SEC w a c h e n d i e S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n - B ö r s e n und N A S D - ü b e r d i e E i n h a l t u n g d e r H a n d e l s n o r m e n an d e n W e r t p a p i e r m ä r k ten. Bei Verletzung der von ihnen gesetzten H a n d e l s v o r s c h r i f t e n verhängen sie eigene Sanktionen. D i e N Y S E k e n n t a l s S a n k t i o n s m a ß n a h m e n den v o r l ä u f i g e n o d e r e n d g ü l t i g e n E n t z u g d e r B ö r s e n m i t g l i e d s c h a f t 7 7 o d e r die V e r h ä n g u n g v o n Geldbußen b i s z u r H ö h e v o n 2 5 . 0 0 0 D o l l a r s g e g e n das e i n z e l n e M i t g l i e d . M i t g l i e d s f i r m e n k ö n n e n m i t Geldbußen b i s zu 100.000 D o l l a r s b e s t r a f t w e r d e n 7 8 . V o r a u s s e t z u n g f ü r Z w a n g s m a ß n a h m e n d e r B ö r s e i s t e i n V e r s t o ß des M i t glieds gegen B ö r s e n v o r s c h r i f t e n , die honorige Handelsgrundsätze (just a n d e q u i t a b l e p r i n c i p l e s of t r a d e ) z u m G e g e n s t a n d h a b e n 7 9 . G l e i c h e r m a ß e n w e r d e n V e r l e t z u n g e n d e r V o r s c h r i f t e n des S E A g e a h n d e t 8 0 . Z w a n g s m a ß n a h m e n der oben g e s c h i l d e r t e n A r t kann das H a n d e l n m i t b ö r s e n n o t i e r t e n Effekten unter Umgehung der Börseneinrichtungen a u s l ö s e n 8 1 . Bet r ü g e r i s c h e Machenschaften der B ö r s e n m i t g l i e d e r 8 2 und K u r s m a n i p u l a t i o n e n 8 3 werden schließlich gesondert als strafwürdiges Unrecht h e r v o r gehoben. Die NASD sieht in A r t i c l e V i h r e r Rules of F a i r P r a c t i c e 8 4 ebenfalls Sanktionsmaßnahmen gegen i h r e M i t g l i e d e r v o r . D i e V e r l e t z u n g der Rules of F a i r P r a c t i c e der NASD kann m i t einer Rüge, einer Geldbuße bis zur Höhe von 5.000 D o l l a r s , d e m v o r l ä u f i g e n o d e r endgültigen Entzug d e r M i t 7 5 7 6

7 7

78 79 8 0 8 1 8 2

8 3

8 4

V g l . Ausführungen oben, A I 4 c; siehe auch L o s s S. 1981. S E C ν . H . S . S i m m o n s & C o . , I n c . , 190 F e d . Supp. 43 2 ( 433) ( S . D . N . Y . 1961). N Y S E , C o n s t i t u t i o n A r t . X I V , s e c s . 1 - 11, C C H , N Y S E G u i d e , §§ 1651 f f . , S. 1094 f f . N Y S E , C o n s t i t u t i o n A r t . X I V , sec. 13, C C H , NYSE G u i d e , §1663, S. 1097 N Y S E , C o n s t i t u t i o n A r t . X I V , sec. 6 , C C H , NYSE G u i d e , § 1656, S. 1095. N Y S E , C o n s t i t u t i o n A r t . X I V , sec. 7, C C H , NYSE G u i d e , § 1657, S. 1095. NYSE, C o n s t i t u t i o n A r t . X I V , sec. 8 , C C H , NYSE Guide, § 1658, S. 1095/96. N Y S E , C o n s t i t u t i o n A r t . X I V , secs. 1 , 2 , C C H , NYSE G u i d e , §§ 1651, 1652, S. 1094. N Y S E , Constitution A r t . X I V , secs. 3, 4, CCH, NYSE Guide, §§ 1653,1654, S. 1094. NASD M a n u a l , § 2301, S. 2114. 163

gliedschaft in der NASD geahndet w e r d e n

8 5

D i e S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n können i h r e Sanktionen nur nach e i nem satzungsmäßig geregelten, rechtsstaatlichen V e r f a h r e n 8 6 verhängen. Dem B e s c h u l d i g t e n i s t sein F e h l v e r h a l t e n f ö r m l i c h v o r z u w e r f e n . Ihm i s t r e c h t l i c h e s G e h ö r zu g e w ä h r e n und d i e M ö g l i c h k e i t zu b i e t e n , s i c h u n t e r B e i z i e h u n g eines R e c h t s a n w a l t s zu v e r t e i d i g e n . Gegen S a n k t i o n s m a ß nahmen der Selbstverwaltungskörperschaften kann der betroffene broker d i e SEC a n r u f e n , d i e s e l b s t ä n d i g ü b e r d i e D i s z i p l i n a r m a ß n a h m e n d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n e n t s c h e i d e n k a n n 8 7 . B e s t ä t i g t die SEC d i e v e r h ä n g t e Z w a n g s m a ß n a h m e , i s t g e m ä ß s e c . 25 (a) 1 S E A d e r R e c h t s w e g an d i e B e r u f u n g s i n s t a n z ( C o u r t o f A p p e a l s ) des z u s t ä n d i g e n B u n d e s b e z i r k s gerichts eröffnet.

B. Die privatrechtliche Haftung des broker

F ü r d i e p r i v a t r e c h t l i c h e H a f t u n g des b r o k e r b e i V e r l e t z u n g b ö r s e n r e c h t l i c h e r V o r s c h r i f t e n s i n d i m SEA besondere A n s p r u c h s g r u n d l a g e n v o r g e sehen, von denen an s p ä t e r e r Stelle die Rede s e i n w i r d 8 8 . D a n e b e n k ö n nen Haftungsgrundlagen nach g e m e i n e m Recht ( c o m m o n law) und B i l l i g k e i t s r e c h t (equity) bestehen. Soweit diese vorhanden sind, sollen sie nach d e m W i l l e n des G e s e t z g e b e r s d u r c h die s p e z i a l g e s e t z l i c h e n A n s p r u c h s g r u n d l a g e n des S E A n i c h t v e r d r ä n g t w e r d e n . S E A , s e c . 28 (a) : " T h e r i g h t s and r e m e d i e s p r o v i d e d by t h i s t i t l e s h a l l be i n a d d i t i o n to a n y and a l l o t h e r r i g h t s a n d r e m e d i e s t h a t m a y e x i s t at l a w o r i n e q u i ty ; . . . 1 1

I.DIE HAFTUNG

NACH COMMON LAW-UND GRUNDSÄTZEN

EQUITY-

N a c h c o m m o n l a w k o m m e n a l s R e c h t s b e h e l f e des K u n d e n g e g e n d e n b r o k e r die " t o r t a c t i o n o f d e c e i t " und " b r e a c h o f warranty"in F r a g e , d a n e b e n k a n n i h m d e r u r s p r ü n g l i c h aus d e m B i l l i g k e i t s r e c h t s t a m m e n d e R e c h t s b e h e l f d e r " r e s c i s s i o n " zu H i l f e k o m m e n 8 9 . 8 5 8 6

8 7 8 8 8 9

NASD M a n u a l , a . a . O . V g l . N Y S E , C o n s t i t u t i o n A r t . X I V , sec. 14, C C H , NYSE Guide, § 1664,S.1097 ff. ; N A S D - B y - L a w s , A r t . V I I , sec. 4, NASD M a n u a l , § 1 504, S. 11 24 f. S E A , sec. 19 (e). V g l . Ausführungen unten, Β I I . L o s s S. 1624.

164

1. D i e T ä u s c h u n g s k l a g e

( "tort

a c t i o n of d e c e i t " )

N a c h den G r u n d s ä t z e n des a l t e n c o m m o n l a w m u ß t e s i c h das K l a g b e g e h r e n ähnlich dem r ö m i s c h e n A k t i o n e n s y s t e m unter eines der v o r h a n d e n e n K l a g e f o r m u l a r e (brevia, w r i t s ) einordnen lassen. Hatte der V e r t r a g s p a r t n e r eine u n r i c h t i g e Z u s i c h e r u n g i n T ä u s c h u n g s a b s i c h t abgegeben, so s t a n d dem Betrogenen als Klage wegen unerlaubter Handlung die Täuschungsklage ( t o r t a c t i o n of d e c e i t , a c t i o n f o r f r a u d and deceit) z u r V e r f ü g u n g , die schon i m ältesten Verzeichnis der K l a g f o r m u l a r e ( R e g i s t r u m O r i g i n a l e , R e g i s t e r of O r i g i n a l W r i t s ) aufgeführt i s t 9 0 . O b w o h l das strenge u n d s c h w e r f ä l l i g e F o r m u l a r s y s t e m des ü b e r k o m m e n e n c o m m o n l a w h e u t e o f f i z i e l l n i c h t m e h r g i l t , f ü h r t es i m z i v i l r e c h t l i c h e n V e r f a h r e n i m m e r n o c h e i n v e r d e c k t e s D a s e i n 9 1 . " T h e f o r m s of a c t i o n w e h a v e b u r i e d , b u t t h e y s t i l l r u l e us f r o m t h e i r g r a v e s " 9 2 . V o r a u s s e t z u n g d e r " t o r t a c t i o n of d e c e i t " i s t die u n r i c h t i g e D a r s t e l l u n g einer w e s e n t l i c h e n Tatsache ( m i s r e p r e s e n t a t i o n o f a m a t e r i a l f a c t ) , auf d e r e n R i c h t i g k e i t s i c h d e r K l ä g e r v e r l a s s e n hat ( r e l i a n c e ) . D a d u r c h muß der K l ä g e r einen Schaden e r l i t t e n h a b e n ( c a u s a t i o n of d a m a g e ) . H i n z u k o m m t , daß d e r B e k l a g t e b ö s g l ä u b i g ( s c i e n t e r ) g e h a n d e l t h a b e n m u ß 9 3 , w o b e i das E l e m e n t " s c i e n t e r " v o n d e r a m e r i k a n i s c h e n R e c h t s p r e c h u n g und L e h r e auf g r o b f a h r l ä s s i g e s N i c h t w i s s e n u n d s o g a r auf F ä l l e l e i c h t e r e r b i s l e i c h t e s t e r F a h r l ä s s i g k e i t a u s g e dehnt w i r d 9 4 .

2. A n s p r u c h

wegen " b r e a c h

of

warranty"

Die Täuschungsklage hatte sich i m Laufe der Zeit wegen i h r e r B e g r e n zung auf b ö s g l ä u b i g e Z u s i c h e r u n g e n a l s u n z u l ä n g l i c h e r w i e s e n u n d w u r d e d a n n auf v e r g l e i c h b a r e T a t b e s t ä n d e a u s g e d e h n t , i n d e n e n d e r V e r k ä u f e r i n g u t e m G l a u b e n eine n i c h t v o r h a n d e n e E i g e n s c h a f t z u g e s i c h e r t h a t t e . A u s d i e s e r e r w e i t e r t e n D e l i k t s k l a g e entstand die v e r t r a g l i c h e Schadensersatzk l a g e w e g e n F e h l e n s e i n e r z u g e s i c h e r t e n E i g e n s c h a f t ( b r e a c h of w a r r a n t y - ) t y ) 9 5 . Ob d i e s e r A n s p r u c h g e g e n den b r o k e r b e i V e r s t ö ß e n g e g e n b ö r s e n rechtliche Bestimmungen erhoben werden kann, erscheint äußerst f r a g l i c h . D e r A n s p r u c h wegen " b r e a c h of w a r r a n t y " hat s i c h als R e c h t s b e h e l f des K a u f r e c h t s b e i m a n g e l h a f t e r W a r e n l i e f e r u n g 9 6 h e r a u s g e b i l d e t . E s i s t s c h o n u m s t r i t t e n , ob W e r t p a p i e r e ü b e r h a u p t W a r e n ( " g o o d s " ) i m Sinne 9 0

9 1

9 2 9 3 9 4 9 5 9 6

V g l . zu a l l e m G r a u e S. 152 m . w . N . i n F n . 310,311; siehe auch Ρ e t e r S. 44 ff. Siehe dazu L o s s S. 1630 /1631; w e g e n d e r E n t w i c k l u n g d e r e n g l i s c h e n K l a g e f o r m e n b i s zu i h r e r V e r e i n h e i t l i c h u n g und Abschaffung i n der großen R e c h t s - und J u s t i z r e f o r m von 1873-75 siehe R i e d e l s . 26 ff; dazu auch Z i e g e n b e i n S. 84 ff. M a i t l a n d S. 1. L o s s S. 1628. V g l . d a z u L o s s S. 1432 m . w . N . aus L e h r e und R e c h t s p r e c h u n g i n F n . 6. V g l . d a z u G r a u e S. 1 5 2 / 1 53 m . w . N . i n F n . 3 1 3 , 3 1 4 . 46 A m J u r , " S a l e s " , § 299, " W a r r a n t i e s , g e n e r a l l y " . 165

des a m e r i k a n i s c h e n K a u f r e c h t s s i n d 9 7 . N a c h s e c . 12 des a m e r i k a n i s c h e n Uniform S a l e s A c t w i r d die ausdrückliche Zusicherung einer E i g e n s c h a f t ( " e x p r e s s w a r r a n t y " ) a l s " a n y a f f i r m a t i o n of f a c t o r any p r o m i se b y the s e l l e r r e l a t i n g to the g o o d s " d e f i n i e r t 9 8 . D e r U n i f o r m Comm e r c i a l C o d e l e g t a u s d r ü c k l i c h k l a r , daß d e m T e r m i n u s " g o o d s " d i e B e g r i f f e " i n v e s t m e n t s e c u r i t i e s and things i n a c t i o n " ( A n l a g e p a p i e r e und F o r d e r u n g e n ) n i c h t u n t e r f a l l e n s o l l e n 9 9 , so daß B e h a u p t u n g e n u n d V e r sprechungen b e i m Wertpapierhandel nicht als ausdrückliche Zusicherung von Eigenschaften der Kaufsache ( " e x p r e s s w a r r a n t y " ) angesehen w e r d e n können. Nach L o s s liegt i n dem V e r k a u f von W e r t p a p i e r e n l e d i g l i c h die s t i l l s c h w e i g e n d e Z u s i c h e r u n g ( " i m p l i e d w a r r a n t y " ) , daß das P a p i e r f r e i v o n R e c h t s m ä n g e l n s e i ( " w a r r a n t y of t i t l e " ) u n d d e r aus s e i n e m A u f d r u c k e r s i c h t l i c h e n G a t t u n g a n g e h ö r e 1 0 0 . D a v o n geht a u c h d e r U n i f o r m Comm e r c i a l C o d e a u s , d e r i n § 8 - 306 (2) l e d i g l i c h d i e B e s t i m m u n g i n § 1 1 des U n i f o r m Stock Transfer A c t wiederholt: " U n l e s s o t h e r w i s e a g r e e d a p e r s o n by t r a n s f e r r i n g a s e c u r i t y to a p u r c h a s e r f o r v a l u e w a r r a n t s o n l y t h a t (a) h i s t r a n s f e r i s e f f e c t i v e a n d r i g h t f u l ; a n d (b) t h e s e c u r i t y i s g e n u i n e a n d h a s n o t b e e n m a t e r i a l l y a l t e r e d ; a n d (c) h e k n o w s no f a c t w h i c h m i g h t i m p a i r t h e v a l i d i t y o f the s e c u r i t y . " ( " W e n n n i c h t s a n d e r e s v e r e i n b a r t i s t , w i r d b e i d e r Ü b e r t r a g u n g v o n W e r t p a p i e r e n auf den K ä u f e r n u r g e w ä h r l e i s t e t , daß (a) d e r Ü b e r t r a g u n g s a k t r e c h t m ä ß i g u n d w i r k s a m i s t , (b) das W e r t p a p i e r e c h t und u n v e r f ä l s c h t i s t , und (c) d e m Ü b e r t r a g e n d e n k e i n e T a t s a c h e b e k a n n t i s t , w e l c h e d i e G ü l t i g k e i t des W e r t p a p i e r s b e e i n t r ä c h t i g e n k ö n n t e " ) 1 0 1 . V o n e i n e r s t i l l s c h w e i g e n d e n Z u s i c h e r u n g b e z ü g l i c h d e r Q u a l i t ä t des v e r kauften W e r t p a p i e r s i s t i n den aufgeführten R e c h t s n o r m e n k e i n e R e d e 1 0 2 . M e i n t d e r K ä u f e r d e n n o c h , s i c h auf e i n e b e s o n d e r e Q u a l i t ä t s z u s a g e s e i n e s b r o k e r s t ü t z e n zu k ö n n e n , steht i h m b e i e i n e r K l a g e w e g e n " b r e a c h of w a r r a n t y " r e g e l m ä ß i g n o c h das p r o z e s s u a l e E r s c h w e r n i s d e r " p a r o l e v i dence r u l e " entgegen. Danach d ü r f e n b e i V o r l i e g e n s c h r i f t l i c h e r B e w e i s stücke die außerhalb der U r k u n d e liegenden Umstände ( z . B . m ü n d l i c h e Nebenabreden) b e i der Auslegung der s c h r i f t l i c h e n E r k l ä r u n g e n nicht v e r wertet w e r d e n 1 0 3 . Bei einem Wertpapierkauf w i r d vom broker in aller 9 7

D a f ü r hat s i c h d e r New Y o r k C o u r t of Appeals i n d e r E n t s h h e i d u n g A g a r v . O r d a , 264 N . Y . 248 (1934), 190 N. E. 479, 99 A . L . R. 269 ausgesprochen ; das G e r i c h t sah die i m S t r e i t b e f i n d l i c h e n A k t i e n zwar als F o r d e r u n gen (things i n action) an, m e i n t e a b e r , wegen der U m l a u f f ä h i g k e i t der A k t i e n z e r t i f i k a t e diese r e c h t l i c h w i e W a r e n b e h a n d e l n zu m ü s s e n . Dagegen n i m m t Judge C r a n e i n seiner dissenting opinion, 99 A . L . R. 272 ff Stellung. 9 8 V g l . dazu L o s s S. 1625. 9 9 § 2-105 (1); v g l . L o s s , Bd. I I I , S. 1625 m . w . N . i n F n . 5. 100 L o s s S. 1625 / 1626. 101 Übersetzung des V e r f a s s e r s . 1 0 2 L o s s , a.a.O. 1 0 3 R i c h a r d s o n § 420; W i g m o r e § 2434.

166

Regel nur eine f o r m u l a r m ä ß i g e Bestätigungsnote a u s g e f e r t i g t , die k e i n e r l e i Angaben ü b e r ein e v e n t u e l l geführtes A n l a g e g e s p r ä c h und d a r i n e n t haltene Zusicherungen über die Qualität der anzuschaffenden W e r t p a p i e r e enthält. D a r a u s w i r d e r s i c h t l i c h , daß d i e K l a g e des K u n d e n g e g e n d e n b r o k e r w e g e n " b r e a c h of w a r r a n t y " aus m a t e r i e l l r e c h t l i c h e n w i e aus p r o z e s s u a l e n G r ü n d e n n u r i n den s e l t e n s t e n F ä l l e n e r f o l g r e i c h s e i n w i r d .

3. A u f l ö s u n g

des V e r t r a g e s

(rescission)

U n t e r d e m E i n f l u ß des B i l l i g k e i t s r e c h t e s ( e q u i t y ) h a t s i c h f ü r den K ä u f e r d i e M ö g l i c h k e i t e r g e b e n , auf S c h a d e n s e r s a t z k l a g e n zu v e r z i c h t e n und s t a t t dessen den V e r t r a g u n t e r U m s t ä n d e n d u r c h A u f l ö s u n g ( r e s c i s s i o n ) zu b e e n d e n 1 0 4 . D i e " r e s c i s s i o n " g i l t a l s d e r a m e i n f a c h s t e n zu h a n d h a b e n d e g e m e i n r e c h t l i c h e Rechtsbehelf und kann v e r t e i d i g u n g s w e i s e gegen K l a g e n des V e r k ä u f e r s w e g e n " b r e a c h o f c o n t r a c t " , a b e r a u c h a n g r i f f s w e i s e z u r W i e d e r e r l a n g u n g des K a u f p r e i s e s b e i e i n e r " a c t i o n f o r r e s t i t u t i o n " g e l tend g e m a c h t w e r d e n 1 0 5 . V o r a u s s e t z u n g d e r " r e s c i s s i o n " i s t eine " m i s r e p r e s e n t a t i o n of a m a t e r i a l f a c t " ( u n r i c h t i g e D a r s t e l l u n g e i n e r w e s e n t l i chen T a t s a c h e ) , auf d e r e n R i c h t i g k e i t s i c h d e r K ä u f e r v e r l a s s e n haben muß ( " r e l i a n c e " ) . I m Gegensatz z u r " t o r t a c t i o n of d e c e i t " b r a u c h t d e r Käufer keinen Ursachenzusammenhang m i t der Schädigung, noch nicht e i n m a l den E i n t r i t t eines Schadens dazulegen und zu b e w e i s e n . A u f die b e t r ü g e r i s c h e A b s i c h t d e s K l a g e g e g n e r s k o m m t es b e i d e r " r e s c i s s i o n " e b e n f a l l s n i c h t a n 1 0 6 . H i e r i s t j e d o c h z u b e d e n k e n , daß d e r K ä u f e r - s o f e r n e r k e i n e b e t r ü g e r i s c h e A b s i c h t des V e r k ä u f e r s d a r l e g e n k a n n - m i t b e s o n d e r e r Sorgfalt die W e s e n t l i c h k e i t der u n r i c h t i g d a r g e s t e l l t e n T a t s a che b e g r ü n d e n m u ß . D a s g i l t i n s b e s o n d e r e , w e n n e r b e i e i n e m i n d e r Z w i s c h e n z e i t e i n g e t r e t e n e n K u r s v e r f a l l d e r g e k a u f t e n W e r t p a p i e r e nach " r e s c i s s i o n " m i t der " a c t i o n f o r r e s t i t u t i o n " den u r s p r ü n g l i c h e n V e r m ö g e n s s t a n d w i e d e r h e r g e s t e l l t h a b e n m ö c h t e . D a s G e r i c h t h a t s i c h dann zu ü b e r l e g e n , ob es b i l l i g ( " e q u i t a b l e " ) i s t , den V e r k ä u f e r w e g e n s e i n e r e v t l . u n b e a b s i c h t i g t e n F a l s c h d a r s t e l l u n g m i t d e m g e s a m t e n A u s m a ß des K u r s r i s i k o s z u b e l a s t e n 1 0 7 . D e r K ä u f e r h a t f e r n e r zu b e g r ü n d e n , daß es s i c h b e i d e r F a l s c h d a r s t e l l u n g des V e r k ä u f e r s u m e i n e T a t s a c h e n b e h a u p t u n g ( " s t a t e m e n t of fact") gehandelt hatte und nicht l e d i g l i c h um die Abgabe eines Werturteils108 . A b s c h l i e ß e n d s e i n o c h b e m e r k t , daß das B i l l i g k e i t s r e c h t n e b e n d e r " r e s c i s s i o n " durchaus noch w e i t e r e Rechtsbehelfe k e n n t , v o n denen d e r A n 104 1 0 5 1 0 6 10 7 1 0 8

G r a u e S. 1 5 5 / L o s s S. 1626. L o s s S. 1627. ders. , a.a.O. ders. , a.a.O.

156;

v g l . a u c h R a b e l S. 238.

167

s p r u c h auf E r f ü l l u n g ( " s p e c i f i c p e r f o r m a n c e " ) d i e b e d e u t s a m s t e A b w e i c h u n g v o m g e m e i n e n R e c h t d a r s t e l l t ; das c o m m o n l a w e r k e n n t b e i v e r w e i g e r t e r Lieferung dem Käufer nur Schadensersatzansprüche zu, gibt i h m a b e r n i c h t das R e c h t , auf E r f ü l l u n g zu b e s t e h e n . A n l e t z t e r e m d ü r f t e jedenfalls bei Effektengeschäften der Käufer kein besonderes Interesse h a b e n . E f f e k t e n d e r zu b e s c h a f f e n d e n G a t t u n g s i n d a l s b ö r s e n f ä h i g e G ü t e r r e g e l m ä ß i g ohne besonderen A u f w a n d k u r z f r i s t i g a m M a r k t e r h ä l t l i c h . D e m K ä u f e r i s t daher d u r c h a u s z u z u m u t e n , s i c h u n t e r R ü c k g r i f f auf den zuerkannten Schadensersatz neu einzudecken. Aus d i e s e m Grunde scheint d e r b i l l i g k e i t s r e c h t l i c h e A n s p r u c h auf " s p e c i f i c p e r f o r m a n c e " i m R e c h t des Effektenhandels keine Bedeutung zu haben.

II. D I E S P E Z I A L G E S E T Z L I C H E N DES SEA

H A F T U NG S Ν OR Μ Ε Ν

B e i V e r s t ö ß e n g e g e n d i e b ö r s e n r e c h t l i c h e G e s e t z g e b u n g des B u n d e s g r e i fen neben den soeben aufgezeigten R e c h t s b e h e l f e n nach c o m m o n l a w und e q u i t y s p e z i e l l e H a f t u n g s n o r m e n d e s S E A e i n , d i e i n s e c s . 9 ( 4 ) , 16 (b) u n d 18 (a) S E A e n t h a l t e n s i n d .

1. D i e H a f t u n g d e s b r o k e r w e g e n d e r T e i l n a h m e K u r s m a n i p u l a t i o n e n n a c h s e c . 9 (e) SEA

an

G e m ä ß s e c . 9 (e) SEA l ö s t d i e T e i l n a h m e a n d e n n a c h s e c . 9 (a) - (c) SEA verbotenen Aktionen zur Manipulation von B ö r s e n k u r s e n 1 0 9 die zivilrechtl i c h e Haftung gegenüber den M a r k t b e t e i l i g t e n aus. D e r A n s p r u c h s g e g n e r m u ß " w i l l f u l l y " an den m a n i p u l a t i v e n P r a k t i k e n an d e r B ö r s e b e t e i l i g t gewesen sein. Dieses E l e m e n t i s t gegeben, wenn er s i c h m i t n a t ü r l i c h e m V o r s a t z und n i c h t l e d i g l i c h z u f ä l l i g an B ö r s e n g e s c h ä f t e n m i t m a n i p u l a t i v e m C h a r a k t e r b e t e i l i g t h a t . E r b r a u c h t a b e r n i c h t z u w i s s e n , daß i n s e i n e m V e r h a l t e n e i n G e s e t z e s v e r s t o ß l i e g t . S e l b s t das V e r t r a u e n auf d i e R i c h t i g k e i t e i n g e h o l t e n R e c h t s r a t e s l ä ß t das E l e m e n t d e r " w i l l f u l n e s s 1 ' i m S i n n e des S E A n i c h t e n t f a l l e n 1 1 0 . B e i e i n e r K l a g e a u s s e c . 9 (e) S E A k o m m t es w e d e r auf d i e B ö s g l ä u b i g k e i t des A n s p r u c h s g e g n e r s n o c h auf e i g e n e s , b e r e c h t i g t e s V e r t r a u e n a u f das V o r h a n d e n s e i n e i n e s v o n m a n i p u l a t i v e n E i n f l ü s s e n f r e i e n M a r k t e s an. I n s o f e r n i s t die D a r l e g u n g s - und B e w e i s l a s t b e i d e r A n s p r u c h s g r u n d l a g e a u s s e c . 9 (e) S E A g e g e n ü b e r d e r c o m m o n l a w " t o r t a c t i o n of d e c e i t " e r l e i c h t e r t . D a s V o r h a n d e n s e i n d e r M e r k m a l e " s c i e n t e r " und " r e l i a n c e " b r a u c h t n i c h t geprüft zu w e r d e n 1 1 1 . D e n n o c h k o m m e n S c h a d e n s e r s a t z k l a g e n aus s e c . 9 (e) SEA n u r ä u ß e r s t s e l t e n 109 110

111

V g l . dazu oben, 4. A b s c h n i t t F . V g l . dazu d i e A u s f ü h r u n g e n o b e n , 5. A b s c h n i t t A I 3 b m i t den d o r t i g e n Nachweisen ; s p e z i e l l zum M e r k m a l " w i l l f u l " b e i sec. 9 (e) SEA siehe L o s s , Bd. I I I , S. 1749. L e g i s l a t i o n , F e d e r a l Regulation of Securities:Some P r o b l e m s of C i v i l L i a b i l i t y , i n 48 H a r v a r d Law Review 1934-35,S. 107 ff (109).

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v o r . L o s s s p r i c h t von l e d i g l i c h sechs bekanntgewordenen Entscheidungen, die auf d i e s e r N o r m b e r u h t e n ; von d i e s e n habe nicht eine einzige d e n A n s p r u c h z u e r k a n n t 1 1 2 . E r f ü h r t d i e s e s auf das f ü r d e n K l ä g e r k a u m ü b e r w i n d b a r e H i n d e r n i s z u r ü c k , d e n N a c h w e i s ü b e r den E i n f l u ß d e r m a n i p u l a t i v e n P r a k t i k e n des G e g n e r s auf d i e K u r s b i l d u n g d e r g e r a d e v o m K l ä g e r a n g e s c h a f f t e n P a p i e r e z u f ü h r e n 1 1 3 . D a s i s t i n d e s s e n n a c h s e c . 9(e) SEA e r f o r d e r l i c h . Denn anspruchsberechtigt ist nach d i e s e r V o r s c h r i f t n u r d e r j e n i g e , " w h o s h a l l p u r c h a s e o r s e l l any s e c u r i t y at a p r i c e w h i c h w a s a f f e c t e d b y s u c h a c t o r t r a n s a c t i o n " 1 1 4 . Der Anspruch e r s t r e c k t s i c h a u f " d a m a g e s s u s t a i n e d a s a r e s u l t o f any s u c h a c t o r t r a n s a c t i o n " 1 1 5 . Eine exakte Aufschlüsselung der K u r s d e t e r m i n a n t e n für e i n b e s t i m m t e s W e r t p a p i e r an e i n e m b e s t i m m t e n B ö r s e n t a g i s t w e g e n der V i e l z a h l d e r m i t e i n a n d e r v e r w o b e n e n M a r k t k r ä f t e an d e r B ö r s e s c h i e r u n m ö g l i c h . H i n z u k o m m t , daß m a n i p u l a t i v e U m s ä t z e n i c h t n u r i m A u g e n b l i c k i h r e r T ä t i g k e i t , s o n d e r n n o c h eine g e r a u m e Z e i t s p ä t e r f ü r d i e K u r s b i l d u n g m i t b e s t i m m e n d s i n d , a l l e r d i n g s i n a b n e h m e n d e r S t ä r k e und d u r c h s e t z t m i t z a h l r e i c h e n a n d e r e n , p a r a l l e l l a u f e n d e n f ü r die K u r s b i l d u n g ebenfalls entscheidenden F a k t o r e n 1 1 6 . E i n B e i s p i e l für die umfangreiche D a r l e g u n g s l a s t z u m A n s p r u c h aus s e c . 9 (e) S E A b i e t e t d i e E n t s c h e i d u n g i m F a l l R o s e n b e r g ν . H a n o 1 1 7 . H i e r hatte ein Angestellter der beklagten B r o k e r f i r m a dem K l ä g e r A k t i e n einer S p i r i t u o s e n h e r s t e l l e r i n m i t dem H i n w e i s z u r A n s c h a f f u n g e m p f o h l e n , s i e w ü r d e n aus m a r k t t e c h n i s c h e n G r ü n d e n k u r z f r i s t i g u m 15 P u n k t e s t e i g e n . D i e B e k l a g t e s t e h e m i t d e m H e r a u s g e b e r eines B ö r s e n i n f o r m a t i o n s d i e n s t e s i n V e r b i n d u n g und habe d i e V o r a u s i n f o r m a t i o n e r h a l t e n , daß d e r b e t r e f f e n d e W e r t i n d e r n ä c h s t e n A u s g a b e des I n f o r m a t i o n s d i e n s t e s z u r A n l a g e e m p f o h l e n w e r d e . D e r H e r a u s g e b e r des I n f o r m a t i o n s b l a t t e s w e r d e z u s a m m e n m i t d e r B e k l a g t e n und w e i t e r e n P e r s o n e n d u r c h g e z i e l t e K ä u f e d a f ü r s o r g e n , daß d e r K u r s d e r e m p f o h l e n e n A k t i e n v o n s e i n e r z e i t 54 3 / 4 D o l l a r s a u f 69 3/4 Dollars s t e i g e n w e r d e . D e r K l ä g e r l i e ß d a r a u f h i n 100 A k t i e n d e r e m p f o h l e n e n G e s e l l s c h a f t anschaffen. A m T a g e d e r A n s c h a f f u n g und an den b e i d e n d a rauffolgenden Tagen w u r d e der T i t e l an der B ö r s e äußerst aktiv gehand e l t . Statt des p r o p h e z e i t e n K u r s a n s t i e g s t r a t j e d o c h e i n k o n t i n u i e r l i c h e r K u r s r ü c k g a n g a u f s c h l i e ß l i c h 17 3 / 4 D o l l a r s e i n . D e r K l ä g e r v e r s u c h t e d a r a u f h i n , v o n d e r B e k l a g t e n S c h a d e n s e r s a t z aus s e c . 9 (e) SEA zu e r l a n g e n 1 1 8 . D i e B e k l a g t e hatte b e i d i e s e m S a c h v e r h a l t d u r c h das V e r h a l t e n i h r e s A n g e s t e l l t e n g e g e n s e c . 9 (a) (3) SEA v e r s t o ß e n . I n d i e s e r V o r s c h r i f t w i r d die V o r h e r s a g e m a r k t t e c h n i s c h e r Kursbewegungen für ungesetzlich 112 113 114 115 116 117

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L o s s , Band I I I , S. 1748. d e r s . , a. a. O. H e r v o r h e b u n g d u r c h den V e r f a s s e r . S E A , s e c . 9 (e); H e r v o r h e b u n g d u r c h den V e r f a s s e r . V g l . zu a l l e m L o s s S. 1749. R o s e n b e r g v . H a n o e t a l . , 26 F . Supp. 160 ( D . C . P e n n s y l v a n i a 1938); 39 F . Supp. 714 ( D . C . P e n n s y l v a n i a 1940); 121 F . 2d 818 (3d C i r . 1941); dazu auch L o s s , Bd. 1 1 1 , 8 . 1349 / 1 3 5 0 . Z u m T a t b e s t a n d des F a l l e s siehe 39 F . Supp. 714 (715).

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e r k l ä r t , w e n n d e r b r o k e r d a m i t d i e A b s i c h t v e r f o l g t , s e i n e U m s ä t z e zu s t e i g e r n . Diese Machenschaft veranlaßte den K l ä g e r zur Anschaffung d e r b e t r e f f e n d e n A k t i e n , w o d u r c h e r w e g e n des e i n g e t r e t e n e n K u r s v e r f a l l s e i n e n Schaden e r l i t t e n h a t t e . D i e s e n h ä t t e e r gemäß s e c . 20 (a) SEA g r u n d s ä t z l i c h auch b e i der B e k l a g t e n als G e s c h ä f t s h e r r i n und d a m i t " c o n t r o l l i n g p e r s o n " des u n m i t t e l b a r h a n d e l n d e n A n g e s t e l l t e n g e l t e n d m a c h e n k ö n nen. Sein K l a g v o r t r a g b e s c h r ä n k t e s i c h j e d o c h auf die D a r s t e l l u n g d e r negativen Kursveränderung der unter manipulativen Praktiken empfohlenen A k t i e n . D i e K l a g e e n t h i e l t keine D a r l e g u n g e n d a r ü b e r , i n w i e w e i t g e r a d e die M a c h e n s c h a f t e n d e r B e k l a g t e n und i h r e r V e r b i n d u n g s l e u t e d i e K u r s b i l d u n g b e e i n f l u ß t h a t t e n . Sie s c h e i t e r t e d e s w e g e n a m f e h l e n d e n V o r t r a g z u d i e s e m s p e z i e l l n a c h s e c . 9 (e) S E A e r f o r d e r l i c h e n U r s a c h e n z u s a m m e n h a n g . H ä t t e e r s e i n e K l a g e a l s " t o r t a c t i o n of d e c e i t " e i n g e b r a c h t , w ä r e n seine Darlegungen z u r K a u s a l i t ä t a u s r e i c h e n d gewesen. Die m i t manipulativen Absichten ausgesprochene Anlageempfehlung war conditio s i n e qua n o n f ü r d e n n a c h f o l g e n d e i n g e t r e t e n e n Schaden des K l ä g e r s . E i n e " t o r t a c t i o n of d e c e i t " w ä r e j e d o c h a m M e r k m a l " r e l i a n c e " g e s c h e i t e r t . Denn der K l ä g e r hatte sich von der Woge der geplanten K u r s m a n i p u l a t i o n m i t t r a g e n l a s s e n w o l l e n und i n s o f e r n den E r k l ä r u n g e n des A n g e s t e l l t e n d e r B e k l a g t e n k e i n s c h u t z w ü r d i g e s V e r t r a u e n i n das B e s t e h e n eines v o n m a n i p u l a t i v e n E i n f l ü s s e n f r e i e n M a r k t e s entgegengebracht. Dagegen w ä r e d i e K l a g e n i c h t - w i e es zu U n r e c h t d i e V o r i n s t a n z a n n a h m 1 1 9 - u n t e r d e m Gesichtspunkt " i n p a r i d e l i c t o " 1 2 0 abzuweisen gewesen. Denn dadurch, daß d e r K l ä g e r v e r s u c h t e , v o n e i n e r i l l e g a l e n K u r s m a n i p u l a t i o n zu p r o f i t i e r e n , w u r d e e r noch n i c h t zum K o m p l i z e n der M a r k t s t ö r e r und v e r s t i e ß n i c h t s e i n e r s e i t s g e g e n d i e V o r s c h r i f t e n i n s e c . 9 (a) S E A 1 2 1 .

2. D i e H a f t u n g s n o r m i n s e c . 16 (b) SEA a l s S p e z i a l v o r s c h r i f t für klassische " i n s i d e r s " D i e H a f t u n g s n o r m i n s e c . 16 (b) S E A b e h a n d e l t d i e R ü c k e r s t a t t u n g v o n k u r z f r i s t i g e n 1 2 2 I n s i d e r - S p e k u l a t i o n s g e w i n n e n an die A k t i e n g e s e l l s c h a f t , i n der die betreffenden " i n s i d e r s " eine leitende F u n k t i o n bekleiden. Nach s e c . 16 (a) SEA g e h ö r e n z u m K r e i s d e r k l a s s i s c h e n " i n s i d e r s " M i t g l i e d e r des V e r w a l t u n g s r a t e s ( " d i r e c t o r s " ) 1 2 3 , d e r G e s c h ä f t s l e i t u n g ( " o f f i c e r s " ) 119 120

1 2 1 1 2 2

1 2 3

39 F . Supp. 714 (716). I m a m e r i k a n i s c h e n Recht die S o n d e r f o r m e i n e r M i t v e r a n t w o r t l i c h k e i t , die bei beiderseitig unlauterem Verhalten Ersatzansprüche ausschließt; vgl. i m deutschen Recht z . B . § 817 B G B . 121 F . 2d 818 (822). Spekulationsgewinne, die i n n e r h a l b von sechs Monaten e r z i e l t w e r d e n , g e l t e n gemäß sec. 16 (b) als k u r z f r i s t i g e und deshalb e r s t a t t u n g s p f l i c h t i g e Gewinne. D i e deutsche Ü b e r s e t z u n g f ü r " d i r e c t o r " und " o f f i c e r " i s t n u r c u m g r a n o s a l i s zutreffend; gerade i m Rahmen von sec. 16 (a) SEA gibt es v i e l f ä l t i g e L i t e r a t u r und Rechtsprechung über den Umfang d e r B e g r i f f e . Näheres dazu b e i K l a i n g u t i S. 73 ff. D i e " d i r e c t o r s " w e r d e n von den A k t i o n ä r e n g e -

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u n d G r o ß a k t i o n ä r e ( " p r i n c i p a l s t o c k h o l d e r s " ) , d i e ü b e r m e h r a l s 10 v . H . stimmberechtigten Kapitals ("equity security") verfügen. Obwohl brokers wegen i h r e r v i e l f ä l t i g e n Geschäftsbeziehungen m i t den Organen von A k t i e n g e s e l l s c h a f t e n häufig ebenfalls Zugang zu v e r t r a u l i c h e n I n s i d e r i n f o r m a t i o n e n h a b e n 1 2 4 , rechnet der Gesetzgeber sie nicht zum K r e i s der " i n s i d e r s " n a c h s e c . 16 (a) S E A , so daß s i e i n i h r e r E i g e n s c h a f t a l s E f f e k t e n h ä n d l e r n i c h t d e r p o t e n t i e l l e n H a f t u n g aus s e c . 16 (b) S E A f ü r s p e k u l a t i v e V e r w e r t u n g des I n s i d e r w i s s e n s u n t e r l i e g e n . A u f g r u n d i h r e r b e r u f lichen Tätigkeit könnten amerikanische Effektenhändler sich als Großakt i o n ä r e u n d d a m i t k l a s s i s c h e " i n s i d e r s " n a c h s e c . 16 (a) S E A e r w e i s e n , w e n n s i e s i c h a n den S c h a l t e r m ä r k t e n a l s " m a r k e t m a k e r s " 1 2 5 b e t ä t i g e n und d e s h a l b e i n e n g r ö ß e r e n A k t i e n v o r r a t d e r G e s e l l s c h a f t u n t e r h a l t e n , auf deren Aktienhandel sie sich spezialisiert haben. D i e s e r Handelsvorrat a n A k t i e n m a g b e i k l e i n e r e n , an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n g e h a n d e l t e n G e s e l l s c h a f t e n d u r c h a u s s c h o n e i n m a l 10 v . H . des s t i m m b e r e c h t i g t e n K a p i t a l s b e t r a g e n . I n d i e s e m F a l l k ö n n t e f r a g l i c h s e i n , ob " m a r k e t m a k e r s " - d u r c h A n s c h a f f u n g des H a n d e l s v o r r a t s z u " p r i n c i p a l s t o c k h o l d e r s " g e w o r d e n w e g e n i h r e r d a d u r c h b e d i n g t e n I n s i d e r p o s i t i o n d i e H a n d e l s s p a n n e n aus A n und V e r k a u f s g e s c h ä f t e n als k u r z f r i s t i g e S p e k u l a t i o n s g e w i n n e abführen m ü s s e n . D u r c h d i e N o v e l l i e r u n g des S E A i m J a h r e 1964 i s t d i e s e F r a g e g e k l ä r t w o r d e n 1 2 6 . N a c h A b s a t z (d) v o n s e c . 16 SEA t r i f f t d i e i n s e c . 16 (b) SEA v o r g e s e h e n e E r s t a t t u n g s p f l i c h t n i c h t auf T r a n s a k t i o n e n e i n e s E f f e k t e n h ä n d l e r s z u , d i e d i e s e r " i n n e r h a l b des g e w ö h n l i c h e n V e r k a u f s s e i nes Geschäftes und a n l ä ß l i c h s e i n e r E t a b l i e r u n g und A u f r e c h t e r h a l t u n g eines regelmäßigen M a r k t e s für ein b e s t i m m t e s B e t e i l i g u n g s p a p i e r " abw i c k e l t . K u r z f r i s t i g e G e w i n n e aus d e r a r t i g e n H a n d e l s g e s c h ä f t e n s i n d n a c h d e r A u s n a h m e v o r s c h r i f t i n s e c . 16 (d) SEA n i c h t e r s t a t t u n g s p f l i c h t i g . D e r G e s e t z g e b e r hat d u r c h e i n e n Z u s a t z i m G e s e t z e s w o r t l a u t k l a r g e s t e l l t , daß d i e s e A u s n a h m e v o r s c h r i f t n i c h t f ü r E f f e k t e n g i l t , die d e r " m a r k e t m a k e r " i m Z e i t p u n k t des V e r k a u f s o d e r zu e i n e m f r ü h e r e n Z e i t p u n k t zu eigenen Anlagezwecken erworben hatte. S E A , s e c . 16 (d): " T h e p r o v i s i o n s o f s u b s e c t i o n (b) of t h i s s e c t i o n s h a l l not a p p l y t o any p u r c h a s e and s a l e , o r s a l e a n d p u r c h a s e , . . . of an e q u i t y s e c u r i t y n o t then o r t h e r e t o f o r e h e l d by h i m i n an i n v e s t m e n t a c c o u n t , by a d e a l e r w ä h l t . D i e G e s c h ä f t s l e i t u n g l i e g t dagegen h ä u f i g i n den Händen der " o f f i c e r s " , die v o m " b o a r d of d i r e c t o r s " ernannt w e r d e n . Der höchste " o f f i c e r " t r ä g t die B e z e i c h n u n g " p r e s i d e n t " , d e r V o r s i t z e n d e des " b o a r d of d i r e c t o r s " h e i ß t " c h a i r m a n of the b o a r d " . I m e i n z e l n e n r e g e l n s i c h die K o m p e tenzen d i e s e r G e s e l l s c h a f t s o r g a n e nach den Gesetzen der Gliedstaaten ("state l a w " ) u n d / o d e r nach der Satzung ( " b y - l a w s " ) der j e w e i l i g e n Gesellschaft ; v g l . d a z u v . F a l k e n h a u s e n S. 151 f f . ; B r e i d i n g S. 56; siehe auch A u s f ü h r u n g e n oben, 4. A b s c h n i t t E I V 2 b. 1 2 4

1 2 5 1 2 6

V g l . z . B . den F a l l C a d y , R o b e r t s & C o . , 40 SEC 907 (1969) und Ausführungen oben, 4. A b s c h n i t t E IV 2 b. Z u m B e g r i f f siehe oben, 1. A b s c h n i t t , Β I I 2. Siehe dazu auch K l a i n g u t i S. 103. 171

i n the o r d i n a r y c o u r s e of h i s b u s i n e s s and i n c i d e n t to the e s t a b l i s h m e n t o r m a i n t e n a n c e by h i m of a p r i m a r y o r s e c o n d a r y m a r k e t . . . f o r s u c h security . . . " Ä h n l i c h d e m " m a r k e t m a k e r " an d e n S c h a l t e r m ä r k t e n k a n n a u c h d e r " o d d l o t d e a l e r " 1 2 7 an d e r B ö r s e z u r E r f ü l l u n g s e i n e r A u f g a b e n g e z w u n g e n sein, k l e i n g e s t ü c k e l t e A k t i e n p o s t e n i n g r ö ß e r e r M e n g e h e r e i n z u n e h m e n und d a bei unversehens i n die Stellung eines " p r i n c i p a l share h o l d e r " nach sec. 16 (a) SEA e i n z u r ü c k e n . A u c h s e i n e H a n d e l s s p a n n e k ö n n t e d a n n gemäß sec. 16 (b) S E A a n d i e G e s e l l s c h a f t a b z u f ü h r e n s e i n . F ü r d i e s e n F a l l h a t d i e SEC i n S E A , R u l e 16 (a) - 5 v o r g e s e h e n , daß o d d - l o t d e a l e r s v o n d e r I n siderhaftung ausgeschlossen sind, sofern der Umsatz größerer Aktienmengen zur E r f ü l l u n g i h r e r Aufgaben am Effektenmarkt e r f o r d e r l i c h w a r . S c h l i e ß l i c h i s t n o c h d i e A u s n a h m e v o r s c h r i f t i n s e c . 16 (e) SEA f ü r d i e p o t e n t i e l l e H a f t u n g des b r o k e r n a c h I n s i d e r g r u n d s ä t z e n v o n B e d e u t u n g . D i e s e V o r s c h r i f t n i m m t i n - und a u s l ä n d i s c h e A r b i t r a g e g e s c h ä f t e 1 2 8 v o n e i n e r m ö g l i c h e n Insiderhaftung aus. Arbitragegeschäfte w e r d e n i h r e m Wesen n a c h a l s n ü t z l i c h a n g e s e h e n , da s i e e i n e K u r s s t a b i l i s i e r u n g b e w i r k e n , w e n n Effekten an m e h r e r e n M a r k t p l ä t z e n (Börsen) gehandelt w e r d e n . Sobald A r b i t r a g e t r a n s a k t i o n e n größeren Umfang annehmen, können Effektenhändl e r f ü r e i n e k u r z e Z e i t s p a n n e - z w i s c h e n d e m A n k a u f an d e r e i n e n B ö r s e und dem V e r k a u f an d e r a n d e r e n - I n h a b e r v o n m e h r als 10 v . H . des s t i m m berechtigten Kapitals einer Aktiengesellschaft werden. Als "principalshareh o l d e r s " w ü r d e n s i e d e r G e w i n n a b f ü h r u n g s p f l i c h t g e m ä ß s e c . 16 (b) S E A unterfallen, wenn nicht der Gesetzgeber für sie die A u s n a h m e v o r s c h r i f t i n s e c . 16 (e) S E A g e s c h a f f e n h ä t t e 1 2 9 . Z u s a m m e n f a s s e n d l ä ß t s i c h f e s t s t e l l e n , daß s i c h e i n e I n s i d e r h a f t u n g des b r o k e r n i c h t aus s e i n e r s p e z i f i s c h e n H a n d e l s t ä t i g k e i t e r g e b e n k a n n . I s t d e r b r o k e r dagegen M i t g l i e d des V e r w a l t u n g s r a t s e i n e r A k t i e n g e s e l l s c h a f t ( " d i r e c t o r " ) o d e r b e s i t z t e r m e h r a l s z e h n P r o z e n t des s t i m m b e r e c h t i g ten A k t i e n k a p i t a l s als eigene Anlage, haftet er wie jeder andere " i n s i d e r " g e m ä ß s e c . 16 (b) SEA f ü r k u r z f r i s t i g r e a l i s i e r t e S p e k u l a t i o n s g e w i n n e . I n d i e s e m F a l l h a n d e l t es s i c h a b e r n i c h t u m e i n e t y p i s c h e B r o k e r h a f t u n g nach dem SEA. 1 2 7 1 2 8 129

Z u m B e g r i f f s i e h e o b e n , 1. A b s c h n i t t Β I I 1. Z u m B e g r i f f s i e h e A u s f ü h r u n g e n o b e n , 3. A b s c h n i t t D . D i e SEC beschränkt i n SEA, Rule 16 (e) - 1 die A r b i t r a g e a u s n a h m e auf P e r sonen, die infolge i h r e s zehn P r o z e n t - E i g e n t u m s als " p r i n c i p a l s h a r e h o l d e r s " zu " i n s i d e r s " i m Sinne von sec. 16 (a) SEA werden. F ü r " d i r e c t o r s " und " o f f i c e r s " k o m m t dagegen nach d e r A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g d e r SEC die Ausnahmeregelung i n sec. 16 (e) SEA nicht i n B e t r a c h t . Ebenso HeliC o i l C o r p o r a t i o n v . W e b s t e r , 222 F . Supp. 831 (836 / 8 3 7 ) ( D . C . New J e r s e y 1963); ä f f ' d . 352 F . 2d 1 56 (169)(3 r d C i r . 1965). D a z u a u s f ü h r l i c h Κ 1 a i n g u t i S. 93 ff. , S. 104.

172

3. D i e H a f t u n g f ü r i r r e f ü h r e n d e A n g a b e n i n b e h ö r d l i c h e i n z u r e i c h e n d e n U n t e r l a g e n n a c h s e c . 18 (a) SEA E i n e w e i t e r e s p e z i a l g e s e t z l i c h e H a f t u n g s n o r m i s t i n s e c . 18 (a) S E A e n t halten. Danach haftet j e d e r m a n n z i v i l r e c h t l i c h für i r r e f ü h r e n d e Angaben i n d e n U n t e r l a g e n , d i e n a c h d e n V o r s c h r i f t e n des S E A u n d d e n z u g e h ö r i g e n SEC B e s t i m m u n g e n b e i d e r S E C e i n z u r e i c h e n s i n d . See. 18 (a): " A n y p e r s o n who s h a l l m a k e o r c a u s e to be m a d e any s t a t e m e n t i n any a p p l i c a t i o n , r e p o r t o r d o c u m e n t f i l e d p u r s u a n t to t h i s t i t l e o r any r u l e o r r e g u l a t i o n t h e r e u n d e r . . . , w h i c h s t a t e m e n t w a s at the t i m e a n d i n the l i g h t of the c i r c u m s t a n c e s under w h i c h i t was m a d e false o r m i s l e a d i n g w i t h r e s p e c t to any m a t e r i a l f a c t , s h a l l be l i a b l e t o any p e r s o n (not k n o w i n g t h a t s u c h s t a t e m e n t w a s f a l s e o r m i s l e a d i n g ) w h o , i n r e liance upon such statement, shall have p u r c h a s e d or sold a s e c u r i t y at a p r i c e w h i c h was a f f e c t e d by s u c h s t a t e m e n t , f o r d a m a g e s c a u s e d by such r e l i a n c e , u n l e s s the p e r s o n s h a l l p r o v e that he a c t e d i n g o o d f a i t h a n d h a d no k n o w l e d g e t h a t s u c h s t a t e m e n t w a s f a l s e o r m i s l e a d i n g !I M a n k ö n n t e d e n k e n , daß d e r G e s e t z g e b e r j e d e b e r u f s m ä ß i g m i t d e m E f f e k t e n w e s e n v e r b u n d e n e P e r s o n und d a m i t auch d e n b r o k e r m i t d i e s e r V o r schrift ähnlich dem Emittenten von Wertpapieren einer A r t "Prospekthaft u n g " n a c h d e m V o r b i l d i n s e c . 11 SA a u s g e s e t z t h a t 1 3 0 . D e r b r o k e r k ö n n te f ü r j e g l i c h e n Schaden des K u n d e n a u f z u k o m m e n h a b e n , den d i e s e r d u r c h d i e e r s c h l i c h e n e Z u l a s s u n g o d e r d e n u n b e r e c h t i g t e n V e r b l e i b des b r o k e r i n d e r E f f e k t e n b r a n c h e e r l i t t e n h a t . A l s " s t a t e m e n t i n any a p p l i c a t i o n , r e p o r t o r d o c u m e n t f i l e d p u r s u a n t to t h i s t i t l e " k ö n n t e n d i e s c h r i f t l i c h e n E r k l ä r u n g e n i m R a h m e n des R e g i s t r i e r u n g s v e r f a h r e n s 1 3 1 u n d d i e p e r i o d i schen Angaben zur E r f ü l l u n g der M e l d e v o r s c h r i f t e n 1 3 2 angesehen w e r d e n . D a n n m ü ß t e n d i e s e b e h ö r d l i c h a b z u g e b e n d e n E r k l ä r u n g e n des b r o k e r g e e i g n e t s e i n , d e n K u r s v o n E f f e k t e n zu b e e i n f l u s s e n . D e n n d e r A n l e g e r k a n n n a c h s e c . 18 (a) S E A S c h a d e n s e r s a t z n u r v e r l a n g e n , w e n n e r e i n W e r t p a p i e r kaufte oder verkaufte, dessen K u r s durch i r r e f ü h r e n d e Angab e n beeinflußt w u r d e ( " . . . . p u r c h a s e d o r s o l d a s e c u r i t y at a p r i c e w h i c h was affected by such statement . . . " ) . A n d i e s e m E r f o r d e r n i s w e r d e n A n s p r ü c h e des K u n d e n g e m ä ß s e c . 18 (a) S E A g e g e n d e n b r o k e r s c h e i t e r n . Es ist nicht v o r s t e l l b a r , i n welcher Weise Angaben über die persönliche Q u a l i f i k a t i o n und d e n G e s c h ä f t s v e r l a u f e i n e s b r o k e r E i n f l u ß auf d i e K u r s gestaltung eines W e r t p a p i e r s nehmen könnte. Deshalb läßt s i c h die Haft u n g s v o r s c h r i f t i n s e c . 18 (a) SEA n i c h t a l s K l a g e g r u n d l a g e g e g e n b r o k e r s h e r a n z i e h e n . D i e V o r s c h r i f t i n s e c . 18 (a) S E A e r g ä n z t d i e N o r m e n ü b e r 130

1 3 1 1 3 2

Wegen der P r o s p e k t h a f t u n g i m a m e r i k a n i s c h e n B ö r s e n r e c h t siehe A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t Β I I . V g l . oben, 3. A b s c h n i t t A I . V g l . oben, 3. A b s c h n i t t F I I .

173

d i e P r o s p e k t h a f t u n g i n s e c . 11 SA u n d r i c h t e t s i c h g e g e n d i e E m i t t e n t e n v o n E f f e k t e n , d i e g e m ä ß s e c s . 1 2 , 1 3 S E A a n d i e SEC p e r i o d i s c h e B e r i c h te über den Geschäftsgang b ö r s e n n o t i e r t e r G e s e l l s c h a f t e n zu e r s t a t t e n haben133 .

I I I . D I E H A F T U N G DES B R O K E R N A C H D E M G R U N D S A T Z DER " I M P L I E D LIABILITY" 1. D e r

Grundsatz der " i m p l i e d l i a b i l i t y " rikanischen Recht

im

ame-

W i e s c h o n o b e n e r w ä h n t 1 3 4 i s t das m a t e r i e l l e R e c h t i m a n g l o a m e r i k a n i s c h e n R e c h t s k r e i s eng m i t d e m V e r f a h r e n s r e c h t v e r k n ü p f t ; materiellr e c h t l i c h e A n s p r u c h s g r u n d l a g e n w e r d e n aus f o r m a l r e c h t l i c h e n K l a g f o r m e l n e n t w i c k e l t . Das c o m m o n l a w k a n n t e u r s p r ü n g l i c h n u r e i n e b e g r e n z t e A n z a h l von K l a g f o r m e l n . D i e s e r F o r m a l i s m u s wurde zwar i m Laufe der R e c h t s e n t w i c k l u n g a b g e m i l d e r t , d e n n o c h b l i e b das A k t i o n e n s y s t e m i m anglo-amerikanischen Recht s t r u k t u r e l l e r h a l t e n 1 3 5 . Daher sind bei Regelung einer R e c h t s m a t e r i e durch Gesetzesrecht ("statute l a w " ) die spezialgesetzlichen Anspruchsgrundlagen ("remedies") von besonderer Bedeutung. Nach der b i s h e r i g e n Untersuchung z i v i l r e c h t l i c h e r Sanktionen des K u n d e n gegen den b r o k e r f ä l l t a u f , daß c o m m o n l a w - und e q u i t y - R e c h t s behelfe nur ungenügenden Rechtsschutz gegen b e t r ü g e r i s c h e Machenschaften i m W e r t p a p i e r h a n d e l bieten. D i e s p e z i e l l i m SEA vorgesehenen Haft u n g s n o r m e n i n s e c s . 9 ( e ) , 16 (b) u n d 18 (a) b r i n g e n k e i n e w e s e n t l i c h e E r l e i c h t e r u n g für die D u r c h s e t z b a r k e i t von E r s a t z a n s p r ü c h e n . I m V e r h ä l t n i s z w i s c h e n Kunde und b r o k e r i s t a l l e n f a l l s die H a f t u n g s n o r m i n sec. 9 (e) S E A e i n s c h l ä g i g , d i e d e m A n s p r u c h s t e l l e r j e d o c h k a u m z u b e w ä l t i gende D a r l e g u n g s - und B e w e i s l a s t p r o b l e m e a u f b ü r d e t 1 3 6 . R e c h t s s c h u t z v o r Übervorteilung bei Effektengeschäften m a g i m gewissen Grade noch s e c . 29 (b) S E A b i e t e n . D i e s e V o r s c h r i f t s i e h t d i e N i c h t i g k e i t v o n V e r t r ä g e n v o r , d i e g e g e n das i m S E A g e s e t z t e R e c h t v e r s t o ß e n . Sie k a n n f ü r d i e A b w e h r v o n A n s p r ü c h e n aus E f f e k t e n g e s c h ä f t e n v o n B e d e u t u n g s e i n ; Schadensersatz g e w ä h r t sie hingegen nicht. Dennoch haben die a m e r i k a nischen G e r i c h t e einen Weg gefunden, den z i v i l r e c h t l i c h e n Rechtsschutz gegen b e t r ü g e r i s c h e M a c h e n s c h a f t e n i m W e r t p a p i e r h a n d e l ü b e r den B e r e i c h d e r s p e z i a l g e s e t z l i c h e n H a f t u n g s n o r m e n des S E A h i n a u s a u s z u d e h nen. Ausgehend von dem h e r g e b r a c h t e n G r u n d s a t z " u b i ius i b i r e m e d i u m " gestanden a m e r i k a n i s c h e Bundesgerichte schon lange v o r Zustandekomm e n der Börsengesetzgebung Schadensersatz bei Verstößen gegen bundesg e s e t z l i c h e G e - und V e r b o t s n o r m e n z u , a u c h w e n n d i e i n F r a g e k o m m e n 1 3 3

1 3 4 1 3 5 1 3 6

C o m m e n t , 44 Y a l e L a w J o u r n a l (1935), 456 ff (470); L e g i s l a t i o n , 48 H a r v a r d Law Review (1934), 107 ( 110, F n . 17). Siehe A u s f ü h r u n g e n oben, Β I . Dazu Z i e g e n b e i n S. 85 f. Siehe A u s f ü h r u n g e n oben, Β I I 1. 174

den G e s e t z e s e l b s t k e i n e e i g e n s t ä n d i g e n A n s p r u c h s g r u n d l a g e n v o r s a h e n 1 3 ! Sie k o n n t e n h i e r b e i auf c o m m o n l a w M a x i m e n z u m l a w of t o r t s z u r ü c k greifen 1 3 8 : R e s t a t e m e n t of T o r t s , V o l . 2 , s e c . 286: n T h e v i o l a t i o n of a l e g i s l a t i v e e n a c t m e n t b y d o i n g a p r o h i b i t e d a c t , o r b y f a i l i n g to do a r e q u i r e d a c t , m a k e s t h e a c t o r l i a b l e f o r a n i n v a s i o n o f a n i n t e r e s t o f a n o t h e r i f : (a) t h e i n t e n t of t h e e n a c t m e n t i s e x c l u s i v e l y o r i n p a r t t o p r o t e c t a n i n t e r e s t of t h e o t h e r as an i n d i v i d u a l ; and (b) t h e i n t e r e s t i n v a d e d i s one w h i c h t h e e n a c t m e n t i s i n t e n d e d to p r o t e c t . . . M D a n a c h g e w ä h r t das a m e r i k a n i s c h e R e c h t d e r u n e r l a u b t e n H a n d l u n g e n ä h n l i c h d e n d e u t s c h e n R e c h t s g r u n d s ä t z e n z u § 823 A b s . 2 B G B S c h a d e n s e r satz b e i V e r l e t z u n g eines Schutzgesetzes. A u c h nach a m e r i k a n i s c h e m R e c h t s e t z t d e r A n s p r u c h v o r a u s , daß d i e v e r l e t z t e G e s e t z e s v o r s c h r i f t a u s s c h l i e ß l i c h o d e r j e d e n f a l l s z u m T e i l d e m i n d i v i d u e l l e n S c h u t z des e i n zelnen A n s p r u c h s t e l l e r s dient und d e r g e l t e n d g e m a c h t e A n s p r u c h i m S c h u t z b e r e i c h d e r v e r l e t z t e n N o r m l i e g t 1 3 9 . I n d e r a m e r i k a n i s c h e n Rechtst e r m i n o l o g i e s p r i c h t m a n i n solchen F ä l l e n von " i m p l i e d liabilities". Die ungeschriebene Anspruchsgrundlage w i r d " i m ρ l i e d p r i v a t e right o f a c t i o n " genannt.

2. " I m p l i e d l i a b i l i t y " d e s b r o k e r b e i V e r s t o ß d i e a n t i - f r a u d - V o r S c h r i f t e n des SEA

gegen

D i e s e i m l a w of t o r t s e n t w i c k e l t e n Gedanken 1 4 0 f ü h r t e n auf d e m G e b i e t des B ö r s e n r e c h t s zu d e r Ü b e r l e g u n g , a u c h b e i V e r l e t z u n g d e r g e n e r e l l e n a n t i - f r a u d V o r s c h r i f t e n i n S E A , s e c . 10 (b) und s e c . 15 (c) s o w i e i n S E A , R u l e 10 b - 5 n a c h d e m G r u n d s a t z d e r " i m p l i e d l i a b i l i t y " E r s a t z a n s p r ü c h e z u z u e r k e n n e n 1 4 1 . Z u r B e g r ü n d u n g w i r d d e r G e s e t z e s z w e c k des SEA h e r 1 3 7

Texas & P a c i f i c R y . C o . v . R i g s b y , 241 U . S. 33 (39) (1916), 36 S . C t . 482 (484),60 L . E d . 874; B a i r d v . F r a n k l i n , 141 F . 2d 238 (245) (2d C i r . 1944), c e r t . d e n i e d , 323 U . S . 737 (1944); a u s f ü h r l i c h dazu N o t e , 77 H a r v a r d L a w Review 285 (285) (1963-1964). 1 3 8 V g l . die A u s f ü h r u n g e n Judge K i r k p a t r i c k ' s i n K a r d o n v . Nation a l G y p s u m C o . , 69 F . Supp. 51 2 (51 3) (D. C. P e n n s y l v a n i a 1946). 1 3 9 V g l . Restatement of T o r t s , V o l . 2, sec. 286. 1 4 0 P r o s s e r § 35. 1 4 1 K a r d o n v . N a t i o n a l G y p s u m C o . , 69 F . S u p p . 512 ( D . C . P e n n s y l vania 1946); T r u s s e l v . U n i t e d U n d e r w r i t e r s , L t d . , 228 F.Supp. 7 57 ( D . C o l o . 1946); A c k e r v . S c h u l t e , 74 F . Supp. 683 (D. C. Ν . Y.1947); S p e e d v . T r a n s a m e r i c a C o r p . 71 F . S u p p . 457 (D. Delaware 1947); O s b o r n e v . M a l l o r y , 86 F . S u p p . 869 ( D . N . Y . 1949); F i s c h m a n v . R a y t h e o n M f g . C o . , 188 F . 2d 783 (2d C i r . 1951); F r a t t v . R o b i n s o n , 203 F . 2d 6 27 (9 th C i r . 1953); E l l i s v . C a r t e r , 291 F . 2d 270 (9 t h C i r . 1961); d e H a a s v . E m p i r e P e t r o l e u m C o . , 302 F . Supp. 647 ( D . C o l o . 1969); der Supreme C o u r t hat i n S u ρ e r i η t e η d e η t

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a n g e z o g e n , d e r v o r d r i n g l i c h d e n S c h u t z des a n l e g e n d e n P u b l i k u m s v o r s e h e . In d e r P r ä a m b e l des G e s e t z e s k o m m e z u m A u s d r u c k , daß d e r G e s e t z geber eine u m f a s s e n d e und w i r k s a m e K o n t r o l l e des E f f e k t e n h a n d e l s b e z w e c k e 1 4 2 . D i e s e r Gesetzeszweck werde am w i r k s a m s t e n verfolgt, wenn m a n dem h i n t e r g a n g e n e n K ä u f e r und V e r k ä u f e r v o n Effekten eine R e g r e ß möglichkeit g e w ä h r e 1 4 3 . Die Gerichte mußten sich in ihren Entscheidungen i m m e r w i e d e r m i t d e m A r g u m e n t a u s e i n a n d e r s e t z e n , daß d e r SEA b e i V e r s t ö ß e n g e g e n d i e g e n e r e l l e a n t i - f r a u d - V o r s c h r i f t i n s e c . 10 (b) und d e r d a z u e r g a n g e n e n A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g i n S E A , R u l e 10 b - 5 k e i n e a u s drückliche z i v i l r e c h t l i c h e Sanktion vorsehe, wohingegen er bei andersartigen Gesetzesverletzungen durchaus spezielle Anspruchsgrundlagen anz u b i e t e n h a b e 1 4 4 . D e r G e s e t z g e b e r k ö n n t e es a l s a u s r e i c h e n d a n g e s e h e n h a b e n , w e n n z u r D u r c h s e t z u n g d e r a n t i - f r a u d - B e s t i m m u n g i n s e c . 10 (b) S E A i m W e g e d e r i n j u n c t i o n 1 4 5 g e m ä ß s e c . 21 S E A o d e r s t r a f r e c h t l i c h nach sec. 3 2 SEA vorgegangen w i r d 1 4 6 . G r u n d s ä t z l i c h dürfte die ausd r ü c k l i c h e Benennung b e s t i m m t e r Rechtsbehelfe i m Gesetz die H e r a n z i e hung a n d e r e r , g e s e t z l i c h n i c h t v o r g e s e h e n e r A n s p r ü c h e a u s s c h l i e ß e n . J e denfalls s p r i c h t die A u s l e g u n g s r e g e l " e x p r e s s i o unius est exclusic a l t e r i u s " d a g e g e n 1 4 7 , die auch i m a m e r i k a n i s c h e n Recht geläufig i s t 1 4 8 . I n der bahnbrechenden Entscheidung Κ a r do η v . National Gypsum C o . 1 4 9 b e t o n t j e d o c h J u d g e K i r k p a t r i c k , daß es s i c h b e i d e r Z u e r k e n n u n g e i n e s " i m p l i e d r i g h t o f a c t i o n " a u s s e c . 10 (b) S E A n i c h t l e d i g l i c h u m das E r g e b n i s e i n e r G e s e t z e s a u s l e g u n g h a n d e l e , s o n d e r n u m d i e Anwendung hergebrachter c o m m o n law-Rechtsgrundsätze wonach die N i c h t b e a c h t u n g eines g e s e t z l i c h e n G e b o t e s a l s d e l i k t i s c h e s H a n d e l n zu w e r ten sei.

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1 4 14 14

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of I n s u r a n c e of t h e S t a t e of New Y o r k v . B a n k e r s Life a n d C a s u a l t y C o . , 404 U . S . 6 (12)(1971), 92 S . C t . 165 (171 ), 30 L . Ed. 2d 1 28 (134) b e i l ä u f i g i n Fn. 9 die gewohnheitsrechtliche Anerkennung eines " i m p l i e d p r i v a t e r i g h t of a c t i o n " b e i V e r l e t z u n g der SEA, Rule 10 b - 5 e r w ä h n t ; v g l . dazu J a c o b s S. 870; i n der deutschsprachigen L i t e r a t u r siehe dazu B r e i d i n g S. 78 f. 2 S E A , sec. 2 : " F o r the reasons h e r e i n a f t e r e n u m e r e t e d , t r a n s a c t i o n s i n s e c u r i t i e s as c o m m o n l y conducted upon s e c u r i t i e s exchanges and o v e r - t h e c o u n t e r m a r k e t s a r e affected w i t h a n a t i o n a l p u b l i c i n t e r e s t w h i c h m a k e s i t n e c e s s a r y . . . t o i m p o s e r e q u i r e m e n t s n e c e s s a r y to m a k e such r e g u l a t i o n and c o n t r o l reasonably complete and effective. . . " 3 So z . B . F r a t t v . R o b i η s ο η , 203 F . 2d 627 (9 th C i r . 1953). 4 Siehe s e c s . 9 (e), 16 (b), 18 (a) SEA. 5 Z u m B e g r i f f und zur Bedeutung dieses R e c h t s i n s t i t u t s siehe A u s f ü h r u n g e n oben, 5. A b s c h n i t t A I 4. 6 V g l . zu d i e s e m GedankenrNote, 61 H a r v . Law Review 858 (861)(1948). 7 50 A m . J u r . (1944) S t a t u t e s , § 244; v g l . A n n o t a t i o n , 37 A . L . R . 2d 649 (651) (1954); Note, 77 H a r v a r d Law Review 285 (290) (1963); Note, 61 Harv. L . R . 858 (860) (1948).

14 8 14 9

50 A m . J u r , § 244 m i t zahlreichen Nachw.aus der Judikatur i n F n . 19. 69 F . Supp. 512 (1946).

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Judge K i r k p a t r i c k : . . . " T h i s r u l e 1 5 0 is m o r e than m e r e l y a canon o f s t a t u t o r y i n t e r p r e t a t i o n . T h e d i s r e g a r d o f t h e c o m m a n d of a s t a t u t e i s a w r o n g f u l a c t and a t o r t . . . " 1 5 1 . In späteren Entscheidungen wurde die Ableitung z i v i l r e c h t l i c h e r A n s p r ü c h e aus s e c . 10 (b) S E A d a n n a b e r d o c h m i t i n t e r p r e t a t i v e n E r g e b n i s s e n b e g r ü n d e t : D i e V e r w e n d u n g des W o r t e s " u n l a w f u l " i n s e c . 10 (b) S E A e r öffne die M ö g l i c h k e i t , z i v i l r e c h t l i c h e A n s p r ü c h e bei u n g e s e t z l i c h e m G e s c h ä f t s g e b a r e n z u e r h e b e n 1 5 2 . S e e . 28 S E A g e b e d e n B u n d e s g e r i c h t e n die funktionale E n t s c h e i d u n g s g e w a l t bei " v i o l a t i o n s of t h i s t i t l e " 1 5 3 . D e r B e g r i f f " v i o l a t i o n " s e i n i c h t auf s t r a f r e c h t l i c h e V e r l e t z u n g e n b e s c h r ä n k t , s o n d e r n s c h l i e ß e z i v i l r e c h t l i c h e S t r e i t i g k e i t e n e i n 1 5 4 . A u c h auf den W o r t l a u t v o n s e c . 28 (a) SEA w i r d i n d i e s e m Z u s a m m e n h a n g v e r w i e s e n 1 5 5 , w o nach " ( t ) h e r i g h t s and r e m e d i e s p r o v i d e d by t h i s t i t l e s h a l l be i n a d d i t i o n t o any and a l l o t h e r r i g h t s a n d r e m e d i e s t h a t m a y e x i s t at l a w o r i n equity. " a) M a t e r i e l l e V o r a u s s e t z u n g e n d e r z i v i l r e c h t l i c h e n H a f t u n g des b r o k e r bei Verletzung der anti-fraud Bestimmungen W e g e n d e r m a t e r i e l l e n V o r a u s s e t z u n g e n f ü r e i n e K l a g e aus d e n a n t i - f r a u d B e s t i m m u n g e n k a n n auf d i e f r ü h e r e n A u s f ü h r u n g e n z u m G e l t u n g s b e r e i c h dieser V o r s c h r i f t e n verwiesen w e r d e n 1 5 6 . Nach dem W o r t l a u t der V o r s c h r i f t e n genügt die D a r l e g u n g e i n e r F a l s c h d a r s t e l l u n g w e s e n t l i c h e r T a t sachen d u r c h den b r o k e r oder die unterlassene A u f k l ä r u n g bei Bestehen einer Informationspflicht. Die verschiedenen Entscheidungen zur Bedeutung der " s h i n g l e t h e o r y " geben Aufschluß, welche U m s t ä n d e der b r o k e r s e i n e n K u n d e n o f f e n l e g e n m u ß 1 5 7 . D i e a n d e r e n T a t b e s t a n d s e l e m e n t e des c o m m o n law deceit - " r e l i a n c e " ( V e r t r a u e n auf die R i c h t i g k e i t d e r A n gaben), " c a u s a t i o n " ( u r s ä c h l i c h e r Z u s a m m e n h a n g ) und " s c i e n t e r " ( V o r satz) - w e r d e n i n den a n t i - f r a u d - V o r s c h r i f t e n nicht e r w ä h n t 1 5 8 . I n n e r halb der R e c h t s p r e c h u n g d e r B u n d e s g e r i c h t e i s t u m s t r i t t e n , ob die A u s l e g u n g d e r a n t i - f r a u d - B e s t i m m u n g e n n i c h t z u m E r g e b n i s f ü h r e n m u ß , daß 1 5 0

G e m e i n t i s t R e s t a t e m e n t of T o r t s , V o l . 2, sec. 286.

15 1

69 F . Supp. 512 (513). F i s e h m a n ν . R a y t h e o n M f g . C o . , 188 F . 2d 783 (2d C i r . 1951); Ο s b o r n e v . M a l l o r y , 86 F . Supp. 869 ( D . N . Y . 1949). 15 3 G e m e i n t s i n d V e r l e t z u n g e n des S E A , der i n t i t l e 1 des Gesetzes No. 291 73d Congress (H. R. 9323) enthalten i s t . 1 5 4 O s b o r n e ν. M a l l o r y , a.a.O. 1 5 5 A n n o t a t i o n , 37 A . L . R . 2d 649 (652); N o t e , 1 4 U . o f Chicago L . Rev. 471, 475 (1947); d a g e g e n N o t e , 59 H a r v . L a w Rev. 769 (779) (1946). 1 5 6 Siehe A u s f ü h r u n g e n oben ü b e r den Schutz des K u n d e n v o r b e t r ü g e r i s c h e n M a c h e n s c h a f t e n des b r o k e r , 4. A b s c h n i t t . 1 5 7 D a z u siehe oben, 4. A b s c h n i t t , E . 1 5 8 L o s s , Bd. I I I , S. 1765. 1 5 2

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auch s u b j e k t i v e B e t r u g s e l e m e n t e w i e " r e l i a n c e " und " s c i e n t e r " d i e s e n V o r s c h r i f t e n innewohnen 1 5 9 . Jedenfalls bei Erhebung zivilrechtlicher Schadensersatzklagen wegen Verletzung der a n t i - f r a u d - B e s t i m m u n g e n nach dem G r u n d s a t z d e r " i m p l i e d l i a b i l i t y " könne auf die P r ü f u n g s u b j e k t i v e r B e t r u g s m e r k m a l e n i c h t v e r z i c h t e t w e r d e n 1 6 0 . B e i U n t e r s u c h u n g des M e r k m a l s " r e l i a n c e " k o m m t es n a c h A n s i c h t des S u p r e m e C o u r t j e d o c h n i c h t d a r a u f a n , das s p e z i f i s c h e V e r t r a u e n des i n d i v i d u e l l e n A n s p r u c h s t e l l e r s auf d i e R i c h t i g k e i t d e r A n g a b e n d e s A n s p r u c h s g e g n e r s d a r z u l e g e n u n d z u b e w e i s e n . F ü r das M e r k m a l " r e l i a n c e " u n d das d a m i t i m Z u s a m menhang stehende K a u s a l i t ä t s e r f o r d e r n i s ( " c a u s a t i o n " ) genügt der H i n w e i s , daß e i n v e r n u n f t b e g a b t e r A n l e g e r s i c h i n s e i n e r A n l a g e e n t s c h e i d u n g v o n den A n g a b e n des b r o k e r h ä t t e l e i t e n l a s s e n . J u s t i c e B l a c k m u n : " . . . U n d e r t h e c i r c u m s t a n c e s of t h i s c a s e , i n v o l v i n g p r i m a r i l y a f a i l u r e to d i s c l o s e , p o s i t i v e p r o o f of r e l i a n c e i s not a p r e r e q u i s i t e to r e c o v e r y . A l l t h a t i s n e c e s s a r y i s t h a t t h e f a c t s w i t h h e l d be m a t e r i a l i n t h e s e n s e t h a t a r e a s o n a b l e i n v e s t o r m i g h t h a v e considered them i m p o r t a n t i n the m a k i n g of this decision . . . This obl i g a t i o n to d i s c l o s e and t h i s w i t h h o l d i n g of a m a t e r i a l f a c t e s t a b l i s h the r e q u i s i t e element of causation i n f a c t " 1 6 1 . E b e n s o d ü r f e b e i den D a r l e g u n g s e r f o r d e r n i s s e n z u m M e r k m a l " s c i e n t e r " n i c h t nach h e r g e b r a c h t e n c o m m o n l a w - G r u n d s ä t z e n v e r f a h r e n w e r d e n . E i ne S c h ä d i g u n g s a b s i c h t des A n s p r u c h s g e g n e r s b r a u c h e n i c h t n a c h g e w i e s e n z u w e r d e n . D i e W e r t p a p i e r g e s e t z g e b u n g d i e n e d e m A n l e g e r s c h u t z und s e i i n d i e s e m Sinne e x t e n s i v a u s z u l e g e n . Solange die u n r i c h t i g e n A n g a b e n n i c h t l e d i g l i c h auf unbewußter F a h r l ä s s i g k e i t ( " n e g l i g e n c e " ) b e r u h t e n , s e i der s u b j e k t i v e " f r a u d " - T a t b e s t a n d g e g e b e n . Schon d i e S c h u l d f o r m d e r b e w u ß t e n F a h r l ä s s i g k e i t ( " r e c k l e s s n e s s " ) und e r s t r e c h t V o r s a t z ( " c o n s c i o u s f a u l t " ) und A b s i c h t ( " i n t e n t i o n " ) r e i c h t e n für die z i v i l r e c h t l i c h e Haftung nach dem Grundsatz der " i m p l i e d l i a b i l i t y " a u s 1 6 2 . J u d g e C h r i s t e n s e n : " . . . ( T ) h e f e d e r a l s e c u r i t i e s a c t s a r e not f r o z e n i n t o the o l d c o m m o n l a w p a t t e r n s ; . . . t h e y m u s t be i n t e r p r e t e d f l e x i b l y and p r o g r e s s i v e l y , not t e c h n i c a l l y n o r g r u d g i n g l y , to f a i r l y effectuate 1 5 9 1 6 0

161

1 6 2

V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 4. A b s c h n i t t C I I I 2 b. S E C v . C a p i t a l G a i n s R e s e a r c h B u r e a u , I n c . , 375 U . S. 180 (193)(1963) ; 11 L . ed. 2d 237 (247); v g l . a u c h A u s f ü h r u n g e n o b e n , a . a. Ο . A f f i l i a t e d U t e C i t i z e n s ν . U n i t e d S t a t e s , 406 U . S . 128 (153 / 154) (1972); 31 L . Ed. 2d 741 (761); 92 S . C t . 1456; ebenso S E C v . Tex a s G u l f S u l p h u r C o . , 401 F . 2d 833 (849) (1968), c e r t , denied sub. n o m . C o a t e s v . S E C , 3 9 4 U . S . 976, 22 L . E d . 2d 756; 89 S . C t . 1454 (1969); z u s t i m m e n d L o s s , Band V I , S. 3876-3880. C l e g g v . C o n k , C C H , F e d . Sec. L . Rep. 1 7 4 - ' 75 D e c . § 9 4 . 8 9 7 , S. 97, 057 / 9 7 , 0 5 8 (10th C i r . 1974). Die Entscheidung bietet eine umfassende A u s einandersetzung m i t der bis dahin vorliegenden Rechtsprechung der Bund e s g e r i c h t e z u r F r a g e des schuldhaften V e r h a l t e n s als V o r a u s s e t z u n g f ü r Schadensersatzklagen d e r A n l e g e r b e i V e r l e t z u n g der R u l e 10 b - 5.

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t h e i r r e m e d i a l p u r p o s e . . . If the t r i a l c o u r t had c h a r g e d the j u r y i n effect that untrue statements o r o m i s s i o n s r e s u l t i n g f r o m m e r e negl i g e n c e w i t h o u t any m a n n e r of s c i e n t e r , c o n s c i o u s f a u l t , i n t e n t i o n o r r e c k l e s s n e s s , w o u l d have j u s t i f i e d a r e c o v e r y against Conk, this w o u l d have been f u n d a m e n t a l l y o r palpably w r o n g and subject to c o r r e c t i o n here..."163. b) D e r H a f t u n g s u m f a n g b e i V e r s t ö ß e n g e g e n d i e a n t i - f r a u d V o r s c h r i f t e n des S E A aa) D i e R e g e l u n g i n s e c .

28 (a) S E A

W e g e n des H a f t u n g s u m f a n g e s b e i V e r s t ö ß e n gegen die V o r s c h r i f t e n des S E A s c h e i n t d e r G e s e t z g e b e r i n s e c . 28 (a) S E A , z w e i t e r H a l b s a t z , e i n e eindeutige Regelung getroffen zu haben. Danach können Schadensersatzansprüche bei Verstößen gegen die bundesgesetzlichen B e s t i m m u n g e n über d e n W e r t p a p i e r h a n d e l z w a r auf v e r s c h i e d e n e R e c h t s g r u n d l a g e n n a c h s t a t u te l a w , c o m m o n law oder equity gestützt werden; Schadensersatz wegen e i n - und d e r s e l b e n d e l i k t i s c h e n H a n d l u n g k a n n a b e r n u r b i s z u r H ö h e des t a t s ä c h l i c h e n t s t a n d e n e n Schadens v e r l a n g t w e r d e n . S E A , s e c . 28 (a): '! . . ( B ) u t no p e r s o n p e r m i t t e d t o m a i n t a i n a s u i t f o r d a m a g e s u n d e r t h e p r o v i s i o n s of t h i s t i t l e s h a l l r e c o v e r , t h r o u g h s a t i s f a c t i o n o f j u d g e m e n t i n one o r m o r e a c t i o n s , a t o t a l a m o u n t i n e x c e s s o f h i s a c t u a l d a m a g e s o n a c c o u n t of t h e a c t c o m p l a i n e d o n . . . " bb) Das R e c h t s i n s t i t u t d e r " p u n i t i v e d a m a g e s " i m a m e r i k a n i s c h e n Recht W ä h r e n d f ü r d e n d e u t s c h e n J u r i s t e n d i e i n s e c . 28 (a) SEA e n t h a l t e n e S c h a d e n s e r s a t z r e g e l u n g , w o n a c h E r s a t z n u r b i s z u H ö h e des t a t s ä c h l i c h e n t s t a n d e n e n Schadens b e a n s p r u c h t w e r d e n k a n n , s e l b s t v e r s t ä n d l i c h e r s c h e i n t , ist sie i m amerikanischen Wertpapierhandelsrecht keinesfalls u n u m s t r i t t e n 4 6 4 . Das a m e r i k a n i s c h e Recht kennt Schadensersatzleistungen, die wegen der besonderen Böswilligkeit, Rücksichtslosigkeit, A r g l i s t oder a u s b e u t e r i s c h e n G e s i n n u n g des S c h ä d i g e r s ü b e r das t a t s ä c h l i c h e Maß des e i n g e t r e t e n e n Schadens h i n a u s g e h e n d z u e r k a n n t w e r d e n 1 6 5 . D e r a r t i g e E r satzansprüche werden " e x e m p l a r y " , "punitive", " v i n d i c t i v e " o d e r " s m a r t money damages" g e n a n n t 1 6 6 , wobei die Begriffe " e x e m p l a r y " o d e r " puni1 6 3 1 6 4

1 6 5

1 6 6

C l e g g v . C o n k , a.a.O. V g l . z . B . R u b i η S. 1280-1305; H i r s c h L e w i s , 47 Notre Dame L a w y e r , S. 7287; A m s i e r S. 1026 - 1033; d e H a a s v . E m p i r e P e t r o l e u m C o . , 302 F . Supp 647 (D. Col. 1969), r e v ' g 435 F . 2d 1223 (10th C i r . 1970); H e c h t v. H a r r i s , U p h a m & C o . , 283 F.Supp. 417 ( N . D . Cal. 1968); G r e en v. W o l f Co. , 406 F . 2d 291 (2d C i r . 1968), c e r t . denied, 395 U.S. 977 (1969). A u s f ü h r l i c h dazu N o t e , 70 H a r v . Law Rev. 517 (1957) m i t w e i t e r e n N a c h w e i s e n auf c o m m o n l a w - L e h r b ü c h e r i n F n . 2. V g l . 15 A m . J u r . " D a m a g e s " § 265; N o t e , a . a . O . , S. 517. 179

tive damages" am gebräuchlichsten s i n d 1 6 7 . Voraussetzung für einen ü b e r k o m p e n s a t o r i s c h e n S c h a d e n s e r s a t z a n s p r u c h i s t , daß d i e v e r l e t z t e R e c h t s n o r m dem Schutz d e r b r e i t e n Ö f f e n t l i c h k e i t d i e n t 1 6 8 und e i n t a t s ä c h l i c h e r Schaden e n t s t a n d e n i s t 1 6 9 , m a g d i e s e r auch n o c h so g e r i n g fügig s e i n 1 7 0 . Gerade b e i v e r h ä l t n i s m ä ß i g unbedeutenden Schadensersatzs u m m e n m ö g e n Geschädigte w e n i g Neigung v e r s p ü r e n , Mühe und K o s t e n e i n e s Z i v i l p r o z e s s e s auf s i c h zu n e h m e n , u m i h r R e c h t d u r c h z u s e t z e n . A u f der a n d e r e n Seite l a s s e n s i c h g e s e t z g e b e r i s c h e Z i e l e v i e l w i r k u n g s v o l l e r v e r f o l g e n , wenn neben der zuständigen Behörde auch der einzelne B ü r g e r über die Einhaltung der R e c h t s n o r m e n wacht. Die r e c h t l i c h e M ö g l i c h k e i t , eine z u s ä t z l i c h e E n t s c h ä d i g u n g ( " p u n i t i v e d a m a g e s " ) neben dem E r s a t z d e s t a t s ä c h l i c h e i n g e t r e t e n e n S c h a d e n s ( " a c t u a l d a m a g e s " ) zu e r halten, v e r s t ä r k t naturgemäß die M o t i v a t i o n der Geschädigten, i h r Recht klageweise d u r c h z u s e t z e n 1 7 1 . G l e i c h z e i t i g w i r k t die Prozeßfreudigkeit d e r G e s c h ä d i g t e n a b s c h r e c k e n d auf p o t e n t i e l l e G e s e t z e s b r e c h e r . G e r a d e diesem Abschreckungseffekt dient die Zuerkennung ü b e r k o m p e n s a t o r i s c h e r Ersatzansprüche 1 7 2 . cc) D i e A n w e n d u n g d e r " p u n i t i v e d a m a g e s " - D o k t r i n bei V e r s t ö ß e n gegen a n t i - f r a u d V o r s c h r i f t e n des S E A F r a g l i c h i s t , ob d i e D o k t r i n ü b e r " p u n i t i v e d a m a g e s " a u c h g e g e n ü b e r d e m b r o k e r b e i V e r s t ö ß e n g e g e n a n t i - f r a u d - V o r s c h r i f t e n des S E A a n z u w e n d e n i s t . I m S E A s e l b s t i s t an k e i n e r S t e l l e v o n A n s p r ü c h e n a u f ü b e r k o m p e n satorischen Schadensersatz die Rede, obwohl dieses Rechtsinstitut dem G e s e t z g e b e r n i c h t unbekannt i s t und auch i m statute l a w s e i n e n N i e d e r 1 6 7 1 6 8

169 1 7 0

1 7 1 1 7 2

N o t e , a . a . O . , S. 517 F n . 1. 15 A m . J u r . " D a m a g e s " § 266: . . . " U n d e r t h i s t h e o r y s u c h damages a r e a l l o w e d on grounds of p u b l i c p o l i c y , and i n the i n t e r e s t of s o c i e t y and f o r the p u b l i c benefit . . . " 1 5 A m . J u r . , a . a . O . , § 270. H i e r z u s e i auf die Entscheidung W i 11 s v . T r a n s W o r l d Airlines, I n c . , 200 F . S u p p 360 ( S . D . C a l . 1961) h i n g e w i e s e n : I n j e n e m F a l l h a t t e der K l ä g e r , ein Rechtsanwalt, b e i der beklagten Fluggesellschaft einen F l u g i n der T o u r i s t e n k l a s s e gebucht. Seine Buchung w a r b e s t ä t i g t w o r d e n . A l s s i c h h e r a u s s t e l l t e , daß z u v i e l Buchungen f ü r den F l u g entgegengenommen w a r e n , v e r f ü g t e die B e k l a g t e ü b e r den P l a t z des K l ä g e r s zugunsten eines P a s s a g i e r s der e r s t e n K l a s s e . Wegen V e r s t o ß e s gegen einen i m F e d e r a l A v i a t i o n A c t n i e d e r g e l e g t e n Gleichbehandlungsgrundsatz v e r l a n g t e der K l ä g e r S c h a d e n s e r s a t z , o b w o h l e r a l s Schaden l e d i g l i c h K o s t e n i n Höhe v o n $ 1. 54 für e i n Telefongespräch darlegen konnte (200 F . Supp. 366). Das Ger i c h t s p r a c h dem K l ä g e r neben dem t a t s ä c h l i c h e n Schaden von $ 1. 54 w e i t e r e 5.000 D o l l a r s als " e x e m p l a r y d a m a g e s " zu (200 F . Supp. 368). Zu d i e s e m Gedanken v g l . R u b i n S. 1280 ff, 1297. 15 A m J u r . " D a m a g e s " § 266 m i t z a h l r e i c h e n N a c h w e i s e n aus d e r R e c h t sprechung des Bundes und der e i n z e l n e n Staaten; N o t e , E x e m p l a r y D a m a ges In The L a w Of T o r t s , a . a . O . , S. 522 ff.

180

s c h l a g g e f u n d e n h a t . So k e n n t z u m B e i s p i e l das a m e r i k a n i s c h e K a r t e l l r e c h t ( a n t i t r u s t l a w ) A n s p r ü c h e auf d r e i f a c h e n S c h a d e n s e r s a t z b e i S c h ä d i gung d u r c h K a r t e l l r e c h t s v e r s t ö ß e 1 7 3 . A u c h a n d e r e V o r s c h r i f t e n des a m e r i k a n i s c h e n W i r t s c h a f t s r e c h t s g e w ä h r e n ebenfalls A n s p r u c h auf d r e i f a c h e n S c h a d e n s e r s a t z , z . B . b e i E i n f u h r v o n W a r e n zu D u m p i n g p r e i s e n 1 7 4 , bei U r h e b e r r e c h t s - 1 7 5 und P a t e n t r e c h t s v e r l e t z u n g e n 1 7 6 . Wegen der and e r w e i t i g e n a u s d r ü c k l i c h e n R e g e l u n g v o n " p u n i t i v e d a m a g e s " i m statutoryl a w des B u n d e s k a n n a u s d e m F e h l e n e i n e r d i e s b e z ü g l i c h e n R e g e l u n g i m S E A d a r a u f g e s c h l o s s e n w e r d e n , daß n u r d e r G e s e t z g e b e r , n i c h t a b e r d i e G e r i c h t e d i e E r s a t z a n s p r ü c h e aus d e m S E A e n t s p r e c h e n d a u s w e i t e n d ü r fen 1 7 7 . E i n z e l n e B u n d e s g e r i c h t e h a b e n dagegen n i c h t g e z ö g e r t , d i e " p u n i t i v e d a m a g e s ' - D o k t r i n auch bei V e r l e t z u n g e n von SEA V o r s c h r i f t e n anzuw e n d e n 1 7 8 . Im Fall H e c h t v . H a r r i s , U p h a m & C o . 1 7 9 hatte die K l ä g e r i n , eine ä l t e r e W i t w e , b e t r ä c h t l i c h e V e r l u s t e e r l i t t e n , w e i l die b e k l a g t e B r o k e r f i r m a i h r W e r t p a p i e r p o r t e f e u i l l e ü b e r J a h r e h i n w e g ohne R ü c k s i c h t auf d i e B e l a n g e d e r K u n d i n f o r t l a u f e n d u m g e s c h i c h t e t h a t t e . D i e G e s c h ä d i g t e h a t t e g e g e n i h r e n b r o k e r w e g e n " c h u r n i n g " 1 8 0 auf E r s a t z i h r e r V e r l u s t e geklagt sowie z u s ä t z l i c h die Z u e r k e n n u n g v o n " e x e m p l a r y d a m a g e s " b e a n t r a g t 1 8 1 . Das G e r i c h t i s t d i e s e m A n t r a g nur wegen der bes o n d e r e n U m s t ä n d e des E i n z e l f a l l e s 1 8 2 n i c h t g e f o l g t , e r k l ä r t e a b e r s e i n e g r u n d s ä t z l i c h e B e r e i t s c h a f t , auch b e i V e r s t ö ß e n gegen die a n t i - f r a u d - B e s t i m m u n g e n des S E A ü b e r k o m p e n s a t o r i s c h e n S c h a d e n s e r s a t z z u z u e r k e n nen. Ebenso w i e die Haftung des b r o k e r w e g e n d e r V e r l e t z u n g d e r a n t i f r a u d - B e s t i m m u n g e n n i c h t auf G e s e t z e s r e c h t , s o n d e r n a u f g e n e r e l l e n P r i n z i p i e n des c o m m o n l a w o f t o r t b e r u h e , s e i a u c h d i e L e h r e v o n den " e x e m p l a r y " o d e r " p u n i t i v e d a m a g e s " e i n i m c o m m o n l a w of t o r t g e w a c h s e n e s R e c h t s i n s t i t u t . D i e r e s t r i k t i v e R e g e l u n g i n s e c . 28 (a) S E A s p r e c h e n i c h t gegen die Zuerkennung von " p u n i t i v e d a m a g e s " , obwohl d o r t l e d i g l i c h v o m E r s a t z d e r " a c t u a l d a m a g e s " ( t a t s ä c h l i c h e i n g e t r e t e n e r Schäden) d i e Rede 1 7 3

1 7 4 1 7 5 17 6

1 7 7 1 7 8

179 180 181 1 8 2

§ 4 des C l a y t o n A c t , 15 U . S . C . § 15 (1964): " A n y p e r s o n who s h a l l be i n j u r e d i n h i s business o r p r o p e r t y by r e a s o n of a n y t h i n g f o r b i d d e n i n the a n t i t r u s t laws may sue t h e r e f o r i n any d i s t r i c t court of the United States. . ., and s h a l l r e c o v e r t h r e e f o l d the damages by h i m s u s t a i n e d , and the cost of s u i t , i n c l u d i n g a reasonable a t t o r n e y ' s fee. " 15 U . S . C . § 72 (1964). 17 U . S . C . § 1 (1964). 3 5 U . S . C . § 284 (1964); wegen der r e c h t s v e r g l e i c h e n d e n H i n w e i s e siehe H i r s c h - L e w i s S. 80, F n . 48; f e r n e r auch A m s l e r S. 1031. V g l . N o t e , 22 V a n d e r b i l t L a w R e v i e w 690(695), (1969); A m s l e r S. 1032. H e c h t v . H a r r i s , U p h a m & C ο . , 283 F . Supp. 417 (N. D. C a l . ' l 968); S t e v e n s v . A b b o 11, Ρ r o c t ο r & P a i n e 288 F . Supp. 836 (E. D. Va. 1 968); d e H a a s v . E m p i r e P e t r o l e u m C ο . , 302 F . Supp. 647(D. C o l o rado 1969). 283 F . S u p p . 417 ( N . D . C a l . 1968). Z u m B e g r i f f siehe Ausführungen oben, 4. A b s c h n i t t D V . 283 F . Supp. 417 (444). D i e beklagte B r o k e r f i r m a wurde wegen desselben Rechtsverstoßes b e r e i t s d i s z i p l i n a r i s c h von der NASD v e r f o l g t , 283 F . Supp. 417 (445). 181

s e i 1 8 3 . N a c h A n s i c h t des G e r i c h t s h a t d e r G e s e t z g e b e r i n d e r V o r s c h r i f t d e s s e c . 28 (a) S E A n u r e i n e E n t s c h e i d u n g h i n s i c h t l i c h d e r a u s d r ü c k l i c h i m SEA g e n a n n t e n A n s p r u c h s g r u n d l a g e n g e t r o f f e n . D i e V o r s c h r i f t habe j e d o c h k e i n e A u s w i r k u n g e n auf den U m f a n g a n d e r e r , aus d e m D e l i k t s r e c h t hergeleiteter Ansprüche 18 4 . Judge S w e i g e r t : " T h e c i v i l d a m a g e r i g h t of a c t i o n . . . i s b a s e d , not upon any s t a t u t o r y p e r m i s s i o n , b u t upon the g e n e r a l r u l e t h a t a p e r s o n i n j u r e d by a s t a t u t o r y v i o l a t i o n . . . m a y s e e k r e d r e s s i n the c o u r t s upon t h e g e n e r a l p r i n c i p a l of t o r t . . . E x e m p l a r y d a m a g e s a r e t r a d i t i o n a l u n d e r a p p r o p r i a t e c i r c u m s t a n c e s i n t o r t a c t i o n s . . . W e a r e i n c l i n e d to the v i e w t h a t t h e r e s t r i c t i v e p r o v i s i o n s o f S e c t i o n 28 (a) (15 U . S . C . § 78 bb (a) ) , c o n c e r n i n g " a c t u a l d a m a g e s " w e r e i n t e n d e d by the C o n g r e s s to apply o n l y to those s t a t u t o r y causes of a c t i o n w h i c h i t s p e c i f i c a l l y " p e r m i t t e d " i n the A c t s - but not to o t h e r r i g h t s of a c t i o n based upon t h e g e n e r a l l a w o f t o r t i u s i n j u r y a n d t h a t e x e m p l a r y d a m a g e s c o u l d be a w a r d e d i n the p e n d i n g a c t i o n . . . 1 8 5 . Ob s i c h d i e s e R e c h t s a u f f a s s u n g d u r c h s e t z e n w i r d , muß b e z w e i f e l t w e r d e n . N o c h i m g l e i c h e n J a h r h a t t e s i c h d e r C o u r t of A p p e a l s (2d C i r . ) m i t N a c h druck gegen die Zuerkennung von "punitive damages" bei Verstoß gegen S E A , R u l e 10 b - 5 g e w a n d t . I m F a l l G r e e n v . W o l f Corporation186 w a r das V e r l a n g e n des K l ä g e r s n a c h F e s t s e t z u n g v o n " p u n i t i v e d a m a g e s " g e g e n d i e B e k l a g t e m i t d e r B e g r ü n d u n g z u r ü c k g e w i e s e n w o r d e n , das R e c h t s institut der " p u n i t i v e damages" könne gegen die Beklagte schon deshalb n i c h t angewendet w e r d e n , w e i l d i e s e eine A k t i e n g e s e l l s c h a f t sei und die strafenden A u s w i r k u n g e n l e t z t e n d l i c h die A k t i o n ä r e treffen w ü r d e n 1 8 7 . A b e r a u c h aus g r u n d s ä t z l i c h e n Ü b e r l e g u n g e n h i e l t das G e r i c h t es b e i V e r s t ö ß e n g e g e n V o r s c h r i f t e n des S E A n i c h t f ü r a n g e b r a c h t , " p u n i t i v e d a m a g e s " zu v e r h ä n g e n . S c h o n d i e H e r l e i t u n g z u s ä t z l i c h e r E r s a t z a n s p r ü c h e aus d e m S E A n a c h d e m G r u n d s a t z d e r " i m p l i e d l i a b i l i t y " b e r u h e auf e x t e n s i v e r A n wendung des G e s e t z e s . D i e A n s p r u c h s v o r a u s s e t z u n g e n seien gegenüber d e n d e l i k t i s c h e n A n s p r ü c h e n n a c h c o m m o n l a w w e s e n t l i c h e r l e i c h t e r t . Desh a l b s e i j e t z t s o r g f ä l t i g a b z u w ä g e n , ob a l l e a n d e r e n A s p e k t e des c o m m o n l a w - D e l i k t s r e c h t s auf " i m p l i e d l i a b i l i t y " A n s p r ü c h e ü b e r n o m m e n w e r d e n d ü r f t e n . Z u d e m s t e h e d e r e i n d e u t i g e W o r t l a u t i n s e c . 28 (a) S E A , d e r d i e H a f t u n g des E r s a t z p f l i c h t i g e n a u f " a c t u a l d a m a g e s " b e s c h r ä n k e , d e r Z u 1 8 3 18 4

18 5 18 6 18 7

V g l . dazu auch oben, Β I I I C 2 b , bb. 283 F . S u p p . 417 (445) (1968); ebenso S t e v e n s v . A b b o t t , P r o c t o r & P a i n e , 288 F . S u p p . 836 (848) ( E . D . Va. 1968); d e H a a s v . Emp i r e P e t r o l e u m C o . , 302 F . S u p p . 647 (649) (D. C o l o r a d o 1969); dagegen: M e i s e l v . N o r t h J e r s e y T r u s t C o . , 216 F . Supp. 469 (S. D. N . Y . 1963); P a p p a s v . M o s s , 257 F . S u p p . 345 ( D . N . J . 1 9 6 6 ) ; G r e e n v . W o l f C o r p . , 406 F . 2d 291 (2d C i r . 1968), c e r t , denied, 395 U . S . 977 (1969); 23 L Ed 2d 766, 89 S C t . 2131. 283 F . Supp. 417 (445). 406 F . 2d 291 (2d C i r . 1968), c e r t , denied, 395 U . S . 977 (1969). 406 F . 2d 291 (303).

182

erkennung überkompensatorischer Schadensersatzansprüche wegen V e r letzung von S E A - V o r s c h r i f t e n e n t g e g e n 1 8 8 . Nach Ansicht eines anderen B e r u f u n g s g e r i c h t s r e i c h e n die i m SEA enthaltenen S t r a f v o r s c h r i f t e n aus, um potentielle Täter von der vorsätzlichen Verletzung der anti-fraud-Vors c h r i f t e n abzuschrecken 1 8 9 . M i t der Zuerkennung von " p u n i t i v e damages" e r w ü c h s e n e i n e R e i h e w e i t e r e r R e c h t s p r o b l e m e , d i e a u ß e r V e r h ä l t n i s zu dem angestrebten Abschreckungseffekt stünden: D u r c h b e t r ü g e r i s c h e M a c h e n s c h a f t e n b e i m W e r t p a p i e r h a n d e l k ö n n t e n d u r c h e i n - u n d d i e s e l b e Handlung z a h l r e i c h e A n l e g e r geschädigt w e r d e n . D i e s e könnten unabhängig vone i n a n d e r b e i v e r s c h i e d e n e n B u n d e s g e r i c h t e n K l a g e auf Z u e r k e n n u n g v o n " p u n i t i v e d a m a g e s " e r h e b e n . W e n n es d e n G e r i c h t e n i n z a h l r e i c h e n p a rallellaufenden Prozessen gestattet sei, jeweils überkompensatorischen Schadensersatz gegen denselben B e k l a g t e n zuzuerkennen, bestehe die Gef a h r des " o v e r k i l l " 1 9 0 . E i n ä h n l i c h e s P r o b l e m e n t s t e h e , w e n n z u n ä c h s t i n e i n e m M u s t e r p r o z e ß d i e V e r u r t e i l u n g des B e k l a g t e n z u r Z a h l u n g v o n " p u n i t i v e d a m a g e s " e r r e i c h t w e r d e und n a c h f o l g e n d w e i t e r e G e s c h ä d i g t e K l a g e e r h ö b e n . Es gebe k e i n e n R e c h t s g r u n d s a t z , w o n a c h m i t der e i n m a l i g e n V e r u r t e i l u n g zu ü b e r k o m p e n s a t o r i s c h e m Schadensersatz e n t s p r e chende w e i t e r e K l a g e n a n d e r e r G e s c h ä d i g t e r v e r b r a u c h t s e i e n 1 9 1 . In der L i t e r a t u r w i r d angesichts der aufgezeigten P r o b l e m a t i k vorgeschlagen, d i e G e r i c h t e s o l l t e n v o n F a l l zu F a l l e n t s c h e i d e n , o b b e i e i n e m V e r s t o ß g e g e n d i e a n t i - f r a u d - V o r s c h r i f t e n des S E A ü b e r k o m p e n s a t o r i s c h e r S c h a d e n s e r s a t z zu g e w ä h r e n s e i 1 9 2 . D e r V o r s c h l a g e r s c h e i n t w e n i g ü b e r z e u gend: D i e s e A r t E i n z e l f a l l g e r e c h t i g k e i t m ü ß t e auf K o s t e n d e r R e c h t s s i c h e r h e i t und der V o r h e r s e h b a r k e i t g e r i c h t l i c h e r Entscheidungen ergehen. D i e E r s a t z b e r e c h t i g t e n w ü r d e n dazu v e r l e i t e t , d u r c h " f o r u m shopping" ein G e r i c h t a u s f i n d i g z u m a c h e n , das d e m G e d a n k e n d e r " p u n i t i v e d a m a g e s " aufgeschlossen gegenübersteht 19 3 . Die Lösung der Streitfrage sollte dem Gesetzgeber vorbehalten bleiben. Angesichts der sich widersprechenden G e r i c h t s e n t s c h e i d u n g e n k a n n es n u r A u f g a b e d e s G e s e t z g e b e r s s e i n , d e n Haftung s u m fang bei V e r l e t z u n g d e r a n t i - f r a u d - V o r s c h r i f t e n des SEA p o s i t i v zu r e g e l n . A l s V o r b i l d k ö n n e n d i e V o r s c h r i f t e n ü b e r d e n d r e i f a c h e n Schadensersatz i m antitrust-Recht d i e n e n 1 9 4 .

18 8 189

190

1 9 1

1 9 2 1 9 3 1 9 4

4 0 6

F #

2d 291 (303).

d e H a a s v . E m p i r e P e t r o l e u m C o m p a n y , 435 F . 2d 1223 (1230) (10th C i r . 1970). d e H a a s v . E m p i r e P e t r o l e u m C o m p a n y , 435 F . 2 d l 2 2 3 (1231) (10th C i r . 1970). R o g i n s k y v . R i c h a r d s ο η - M e r r e 11, I n c . , 378 F . 2d 832 (839) (2d C i r . 1967); G l o b u s v . L a w R e s e a r c h S e r v i c e , I n c . , 4 1 8 F . 2d 1276 (1285) (2d C i r . 1969). R u b i n S. 1305. So A m s l e r S. 1032. A m s l e r S. 1032.

183

3. " I m p l i e d l i a b i l i t y " des b r o k e r b e i V e r s t o ß g e g e n d i e K r e d i t v o r s c h r i f t e n des B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l Reserve System W i e o b e n d a r g e l e g t 1 9 5 g e w ä h r t das a m e r i k a n i s c h e R e c h t d e r u n e r l a u b t e n H a n d l u n g e n ä h n l i c h d e r d e u t s c h e n R e g e l u n g i n § 823 A b s . 2 B G B Schadensersatz bei V e r l e t z u n g eines Schutzgesetzes nach der L e h r e von den " i m p l i e d l i a b i l i t i e s " . B e i d e r U n t e r s u c h u n g , ob a u c h e i n e V e r l e t z u n g d e r K r e d i t v o r s c h r i f t e n des F e d e r a l R e s e r v e B o a r d ( R e g u l a t i o n T ) 1 9 6 d u r c h d e n broker dem Kunden z i v i l r e c h t l i c h e Ersatzansprüche eröffnet, ist daher w i e d e r u m auf den S c h u t z c h a r a k t e r d i e s e r B e s t i m m u n g e n a b z u s t e l l e n . Aus den B e r a t u n g e n der gesetzgebenden Organe über die F o r m u l i e r u n g v o n s e c . 7 SEA geht h e r v o r , daß d e n B u n d e s g e s e t z g e b e r v o r r a n g i g a l l g e m e i n e g e l d p o l i t i s c h e G e s i c h t s p u n k t e dazu v e r a n l a ß t e n , die Gewährung von E f f e k t e n k r e d i t e i n z u s c h r ä n k e n . D i e an d e n F i n a n z m ä r k t e n v o r h a n d e n e L i quidität s o l l t e i m g e r i n g e r e n Maße an den New Y o r k e r " c a l l m a r k e t " 1 9 7 zur Unterstützung von Börsenspekulationen abwandermobwohl dort eine höhere V e r z i n s u n g geboten wurde; i n e r s t e r L i n i e sollten die F i n a n z m i t t e l dazu d i e n e n , d i e p r o d u k t i v e W i r t s c h a f t zu m ä ß i g e n Z i n s s ä t z e n m i t K r e d i t zu v e r s o r g e n 1 9 8 . F e r n e r s o l l t e d i e F e s t l e g u n g v o n H ö c h s t b e l e i h u n g s grenzen m a r k t g ä n g i g e r Effekten die Kreditschöpfung d u r c h L o m b a r d i e r u n g d i e s e r P a p i e r e e i n s c h r ä n k e n , u m auf d i e s e W e i s e d a s K u r s n i v e a u a n den E f f e k t e n m ä r k t e n zu s t a b i l i s i e r e n 1 9 9 . Daß d e r G e s e t z g e b e r m i t den EffektenkreditvorSchriften vorrangig geldpolitische Intentionen verfolgte, w i r d a u c h d a r a n d e u t l i c h , daß e r d i e N o r m i e r u n g d e r E i n z e l v o r s c h r i f t e n e i n e r G e l d b e h ö r d e , d e m B o a r d of G o v e r n o r s des F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , ü b e r l i e ß und n i c h t e t w a d e r S E C , d i e ü b e r d e n S c h u t z d e r E f f e k t e n a n l e g e r zu wachen hat. Allenfalls als Nebenprodukt dieses v o l k s w i r t s c h a f t l i c h e n G e s e t z e s z w e c k s ( " a s a b y p r o d u c t of the m a i n p u r p o s e " ) 2 0 0 b e z w e c k t e d e r G e s e t z g e b e r d e n S c h u t z des k l e i n e n S p e k u l a n t e n v o r d e r G e f ä h r d u n g s e i n e r E r s p a r n i s s e . I h m s o l l t e es m i t d e n K r e d i t v o r s c h r i f t e n u n m ö g l i c h g e m a c h t w e r d e n , v o n e i n e r z u s c h m a l e n V e r m ö g e n s b a s i s aus s i c h an h o c h s p e k u l a t i v e n , k r e d i t b e l a d e n e n Effektengeschäften zu b e t e i l i g e n 2 0 1 . 1 9 5 1 9 6 19 7 198

199 2 0 0 2 0 1

V g l . A u s f ü h r u n g e n oben, 5. A b s c h n i t t Β I I I 1. V g l . dazu A u s f ü h r u n g e n oben, 3. A b s c h n i t t C I I I . Z u m B e g r i f f siehe oben, 3. A b s c h n i t t C I . House C o m m i t t e e on I n t e r s t a t e and F o r e i g n C o m m e r c e , Report on the Secur i t i e s and Exchange B i l l of 1934, H. R . Rep. No. 1383, 73 d Cong. , 2d Sess.8 (1934), i m Auszug wiedergegeben bei L o s s , B a n d I I , S. 1242. V g l . dazu L o s s S. 1242 / 1 2 4 3 . House C o m m i t t e e on I n t e r s t a t e and F o r e i g n C o m m e r c e , a . a . O . House C o m m i t t e e on I n t e r s t a t e and F o r e i g n C o m m e r c e , a . a . O . ; Loss S. 1242; eine g r ü n d l i c h e Auseinandersetzung m i t der Entstehungsgeschichte von sec. 7 (c) SEA b i e t e t Judge F r i e n d l y i n s e i n e r d i s s e n t i n g o p i n i o n i m F a l l P e a r l s t e i n v . S c u d d e r & G e r m a n , 429 F . 2d, 1 1 3 6 , 1 1 45 ff (2d C i r . 1970); v g l . f e r n e r anon. , Case Note, 5 Geo. L . Rev. (1970), S. 166 ff, 169, Fn. 15; L a n e S. 940 f f , 9 45; Note, 66 C o l . L . Rev. 1 462 ff, 1471 (19 66). 184

Dieser nur nebensächliche Schutzzweck der Effektenkreditregelung r e i c h t e den a m e r i k a n i s c h e n G e r i c h t e n a u s , b e i V e r l e t z u n g d e r K r e d i t v o r s c h r i f ten d u r c h den b r o k e r die " i m p l i e d l i a b i l i t y ' - D o k t r i n anzuwenden. E i n e r Reihe von E n t s c h e i d u n g e n 2 0 2 lag folgender typische Sachverhalt zugrunde: Der broker selbst oder ein durch ihm vermitteltes Finanzierungsinstitut gewährte dem Kunden für spekulative Effektenanschaffungen m e h r K r e d i t , a l s nach den j e w e i l s g e l t e n d e n B e s t i m m u n g e n der R e g u l a t i o n Τ z u l ä s s i g w a r . D i e v o m Kunden e r w o r b e n e n Effekten ließ er s i c h zur B e s i c h e r u n g des a u s s t e h e n d e n K r e d i t e s v e r p f ä n d e n . D r o h t e d i e S p e k u l a t i o n des K u n d e n w e g e n n a c h g e b e n d e r K u r s e f e h l z u s c h l a g e n , f o r d e r t e d e r b r o k e r N a c h s c h u ß Z a h l u n g e n des K u n d e n . B l i e b e n d i e s e a u s , v e r wertete der b r o k e r bei gesunkenem K u r s n i v e a u die i h m verpfändeten K u n d e n e f f e k t e n und v e r r e c h n e t e den E r l ö s m i t d e m g e w ä h r t e n D a r l e h e n . D i e u r s p r ü n g l i c h v o r h a n d e n e n E i g e n m i t t e l des K u n d e n w a r e n n a c h der zwangsweisen Realisierung der K u r s v e r l u s t e in a l l e r Regel v e r loren. In der zwangsweisen R e a l i s i e r u n g d e r K u r s v e r l u s t e kann eine V e r t r a g s v e r l e t z u n g des b r o k e r z u s e h e n s e i n , w e n n e r m i t d e m k r e d i t n e h m e n d e n Kunden v e r e i n b a r t hatte, wegen der von v o r n h e r e i n vorhandenen U n t e r d e c k u n g des E f f e k t e n k r e d i t s auf d i e Z w a n g s r e g u l i e r u n g zu v e r z i c h t e a D e n n o c h k ö n n e n A n s p r ü c h e w e g e n " b r e a c h of c o n t r a c t " ( V e r t r a g s b r u c h ) n u r a u s n a h m s w e i s e d u r c h g e s e t z t w e r d e n , da d i e B e w e i s l a g e f ü r d e n K u n d e n ungünstig i s t . D e n n b r o k e r s lassen sich bei spekulativen Effektengeschäft e n r e g e l m ä ß i g v o n i h r e n K u n d e n d i e s c h r i f t l i c h e V e r s i c h e r u n g g e b e n , daß " t h e c u s t o m e r a g r e e s u p o n d e m a n d , to d e p o s i t any a d d i t i o n a l m a r g i n r e q u i r e d b y t h e b r o k e r , a n d i n c a s e o f h i s f a i l u r e t o do so t h e b r o k e r s h a l l h a v e t h e r i g h t t o c l o s e t h e a c c o u n t o r t o s e l l any s e c u r i t i e s t h e r e in" 2 0 3 . ( D e r K u n d e e r k l ä r t s e i n E i n v e r s t ä n d n i s , d e m b r o k e r auf A n f o r d e r u n g Nachschuß zu l e i s t e n . K o m m t er der A n f o r d e r u n g n i c h t nach, i s t der b r o k e r b e r e c h t i g t , das K o n t o a b z u s c h l i e ß e n u n d d i e h i e r i n v e r b u c h t e n Effekten zu liquidieren) 2 0 4 . 20 2

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V g l . z . B . P e a r l s t e i n v . S c u d d e r & G e r m a n , 429 F . 2d 1136 (2d C i r . 1970); J u n g e r v . H e r t z , N e u m a r k & W a r n e r , 426 F . 2d 805 (2d C i r . 1970); M o s c a r e l l i v . S t a m m , 288 F . S u p p . 453 ( E . D . N . Y . 1968); G l i c k m a n v . S c h w e i c k a r t & C o . , 242 F . Supp 670 ( S . D . N . Y . 1965); C o o p e r ν . N o r t h J e r s e y T r u s t C o . , 226 F . Supp. 972 (SDNY 1964); G o l d e n b e r g v . B a c h e & C o . , 2 7 0 F . 2d 675 (5th C i r . 1959); W a r s h o w v . H e n t z & C ο . , 199 F . Supp. 581 (SD N Y 1961); S m i t h ν . Β e a r , 237 F . 2d 79 (2d C i r . 19 56); R e m a r v. C l a y t o n S e c u r i t i e s C o r p . , 81 F . S u p p . 1014 ( D . M a s s . 1 9 4 9 ) . 3 V g l . z . B . S m i t h v . B e a r , 237 F . 2d 79 (84)(2d C i r . 1956); ä h n l i c h , aber noch umfassender die Regelung i m M u s t e r des C u s t o m e r ' s agreement d e r A s s o c i a t i o n of Stock Exchange F i r m s , a b g e d r u c k t bei W e i s s S. 320 f f (3 21 unten, Z i f f e r 7). 4 Ü b e r s e t z u n g des V e r f a s s e r s . 185

Eine entgegenstehende V e r e i n b a r u n g w i r d allenfalls m ü n d l i c h getroffen w e r d e n , da d e r b r o k e r n a c h d e n B ö r s e n v o r s c h r i f t e n z u r Z w a n g s r e g u l i e r u n g v e r p f l i c h t e t i s t * 0 5 und n i c h t das R i s i k o e i n g e h e n w i r d , s e i n e j e d e r zeit ü b e r p r ü f b a r e n G e s c h ä f t s u n t e r l a g e n 2 0 6 m i t D o k u m e n t e n zu belasten, die illegale Zugeständnisse enthalten. I m S t r e i t f a l l nützt dem Kunden diese m ü n d l i c h e V e r e i n b a r u n g w e n i g . N a c h der i m Z u s a m m e n h a n g m i t d e m R e c h t s i n s t i t u t d e r " b r e a c h of w a r r a n t y " 2 0 7 e r w ä h n t e n " p a r o l e v i d e n c e r u l e " i m anglo-amerikanischen Prozeßrecht dürfen bei Vorliegen schriftlicher B e w e i s s t ü c k e die außerhalb der U r k u n d e liegenden Umstände ( z . B . m ü n d liche Nebenabreden) i m Prozeß nicht v e r w e r t e t w e r d e n 2 0 8 . D e m Kunden b l e i b t noch die M ö g l i c h k e i t , i m Wege einer " t o r t action"Schad e n s e r s a t z zu v e r l a n g e n . D u r c h V o r l a g e d e r K o n t o a u s z ü g e i s t l e i c h t zu b e w e i s e n , ob d e r b r o k e r b e i s e i n e r D a r l e h e n & g e w ä h r u n g d i e e n t s p r e c h e n den R i c h t l i n i e n der Regulation Τ m i ß a c h t e t und d a m i t b u n d e s r e c h t l i c h e V o r s c h r i f t e n v e r l e t z t h a t , d i e a u c h d e m S c h u t z des e i n z e l n e n E f f e k t e n a n l e g e r s dienen. Nach dem Grundsatz der " i m p l i e d l i a b i l i t y " haftet der b r o k e r d e m K u n d e n f ü r den Schaden aus d e r f e h l g e s c h l a g e n e n S p e k u l a t i o n , s o f e r n die unerlaubte K r e d i t g e w ä h r u n g für den e i n g e t r e t e n e n V e r m ö g e n s v e r l u s t des K u n d e n u r s ä c h l i c h w a r 2 0 9 . D i e K a u s a l i t ä t i m Sinne e i n e r " c o n d i t i o sine qua n o n " z w i s c h e n u n e r l a u b t e r K r e d i t g e w ä h r u n g und eingetretenem V e r m ö g e n s v e r l u s t w i r d i n den m e i s t e n F ä l l e n auf d e r H a n d l i e g e n . D e n n h ä t t e d e r b r o k e r d e n K u n d e n n i c h t d u r c h G e w ä h r u n g oder V e r m i t t l u n g ü b e r m ä ß i g e n E f f e k t e n k r e d i t s die r i s i k o r e i c h e S p e k u l a t i o n e r m ö g l i c h t , w ä r e d i e U n t e r d e c k u n g des S p e k u l a tionskontos nicht eingetreten. D e r K u r s v e r l u s t hätte nicht zwangsweise r e a l i s i e r t w e r d e n m ü s s e n , so daß s i c h e i n r e a l e r V e r l u s t n i c h t e i n g e s t e l l t hätte. Ebensowenig wie i m deutschen Schadensrecht w i r d i m amerikanischen law of t o r t s die z i v i l r e c h t l i c h e Haftung unter Anwendung d e r r e i n e n B e dingungslehre (Äquivalenztheorie) ins Uferlose ausgedehnt. I m deutschen Z i v i l r e c h t muß nach der Adäquanztheorie die haftungsbegründende B e d i n g u n g n a c h W a h r s c h e i n l i c h k e i t s e r w ä g u n g e n v e r n ü n f t i g e r w e i s e g e e i g n e t sein, den Schadenseintritt h e r b e i z u f ü h r e n 2 1 0 . I m a m e r i k a n i s c h e n Recht w e r d e n aus der V i e l z a h l der t a t s ä c h l i c h e n U r s a c h e n die j u r i s t i s c h e r h e b l i c h e n 20 5

D a z u o b e n , 3. A b s c h n i t t D I I . V g l . A u s f ü h r u n g e n o b e n , 3. A b s c h n i t t F . 20 7 V g l . A u s f ü h r u n g e n o b e n , 5. A b s c h n i t t Β I 2. 20 8 A u s f ü h r l i c h zu d i e s e r p r o z e s s u a l e n F r a g e Judge W a t e r m a n i n S m i t h v . B e a r , 237 F . 2d 79 (83-87). 2 0 9 M o s c a r e l l i v . S t a m m , 288 F . Supp. 453 (459) ( E . D . N . Y . 1968); S m i t h v . B e a r , 237 F . 2d, 79 ( 87 / 88) ( 2d C i r . 19 56); W a r s h o w v . H e n t z & C o . , 199 F . Supp. 581 (582), ( S . D . N . Y . 1961); L o s s , B a n d V , S. 3307 f. 210 V g l < P a l a n d t - H e i n r i c h s , V o r b e m . 5 b) v o r § 249. 20 6

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U r s a c h e n auf G r u n d v o n " m i x e d c o n s i d e r a t i o n s o f l o g i c , c o m m o n s e n s e , j u s t i c e , p o l i c y , and p r e c e d e n t " a u s g e w ä h l t 2 1 1 . E s w i r d d a r a u f a b g e s t e l l t , ob die i n F r a g e k o m m e n d e Bedingung den S c h a d e n s e i n t r i t t naheliegend e r s c h e i n e n l ä ß t , ob s i e a l s " p r o x i m a t e c a u s e " 2 1 2 a n g e s e h e n w e r d e n k a n n . Ebenso w i e i m deutschen Recht w i r d an d i e s e r Stelle auch i m a m e r i k a n i s c h e n R e c h t e r w o g e n , ob d i e U r s a c h e m i t e i n e r g e w i s s e n W a h r s c h e i n l i c h k e i t z u m Schaden f ü h r t ( t e s t of f o r e s e e a b i l i t y ) 2 1 3 . E s f r a g t s i c h d e m n a c h , ob b e i s p e k u l a t i v e n E f f e k t e n g e s c h ä f t e n u n t e r E i n s a t z ü b e r m ä ß i g e r F r e m d m i t t e l m i t g r ö ß e r e r W a h r s c h e i n l i c h k e i t als bei s e l b s t f i n a n z i e r t e n Spekulationen m i t einem Verlust gerechnet werden muß. I n e r s t e r K o n s e q u e n z e r g i b t s i c h d e r V e r l u s t des S p e k u l a n t e n aus d e m K u r s r ü c k g a n g d e r angeschafften P a p i e r e und d e r z w a n g s w e i s e n R e a l i s i e r u n g des K u r s v e r l u s t e s . D i e s e s s i n d d i e n ä c h s t l i e g e n d e n U r s a c h e n f ü r s e i n e n S c h a d e n . Z u d e m i s t z u b e r ü c k s i c h t i g e n , daß j e g l i c h e A r t v o n E f f e k t e n s p e k u l a t i o n e i n g e h ö r i g e s V e r l u s t r i s i k o i n s i c h b i r g t , so daß d e r E i n t r i t t eines S p e k u l a t i o n s v e r l u s t e s i m m e r i m B e r e i c h der W a h r s c h e i n l i c h k e i t liegt. Dennoch läßt sich ein adäquater Zusammenhang (proximate cause) z w i s c h e n u n e r l a u b t e r E f f e k t e n k r e d i t g e w ä h r u n g und E i n t r i t t eines V e r m ö g e n s s c h a d e n s k a u m l e u g n e n . Das R i s i k o d e r Z w a n g s r e g u l a t i o n s t e i g t m i t dem Ausmaß der F r e m d f i n a n z i e r u n g der verpfändeten Effekten. M i t s t e i g e n d e m R i s i k o w ä c h s t z u g l e i c h d i e W a h r s c h e i n l i c h k e i t des S c h a d e n s e i n t r i t t s , so daß b e i V e r l e t z u n g d e r K r e d i t r i c h t l i n i e n d e r R e g u l a t i o n Τ eine erhöhte W a h r s c h e i n l i c h k e i t und s o m i t " p r o x i m a t e c a u s e " für die Schäd i g u n g des K u n d e n b e s t e h t 2 1 4 . F r a g l i c h b l e i b t a l l e r d i n g s , ob n i c h t d e r e v e n t u e l l e S c h a d e n s e r s a t z a n s p r u c h des K u n d e n w e g e n m i t w i r k e n d e n V e r s c h u l d e n s ( c o n t r i b u t o r y n e g l i g e n c e ) 2 1 5 o d e r H a n d e l n s auf e i g e n e G e f a h r ( a s s u m p t i o n o f r i s k ) 2 1 6 e n t f ä l l t . B e i d e E i n w ä n d e s i n d i m l a w of t o r t s g r u n d s ä t z l i c h e r h e b l i c h , es s e i d e n n , die Schädigung e r f o l g t unter V e r l e t z u n g eines G e s e t z e s , (which is) " i n t e n d ed to p r o t e c t t h e p l a i n t i f f a g a i n s t h i s i n a b i l i t y t o p r o t e c t h i m s e l f " 2 1 7 ( " d a s den A n s p r u c h s t e l l e r schützen w i l l gegen seine eigene Unfähigkeit, s i c h s e l b s t zu s c h ü t z e n " ) 2 1 8 . W e n n b e s t i m m t e P e r s o n e n k r e i s e ( z . B . K i n d e r , A r b e i t n e h m e r ) g e s e t z l i c h gegen typische Gefahrensituationen geschützt w e r d e n , k a n n d e r e i n z e l n e S c h u t z b e f o h l e n e n i c h t w i r k s a m auf s e i n e n Schutz g e g e n das t y p i s c h e G e f a h r e n r i s i k o v e r z i c h t e n 2 1 9 . 211 2 1 2 213 214 2 1 5 216 2 1 7 218 219

D r e s t l e r S. 22. Dazu P r o s s e r S. 252 ff.; D r e s t l e r S. 23 f. P r o s s e r S. 258 ff. ; H a r ρ e r - J a m e s S. 1134 ff. V g l . dazu N o t e , 66 Col. L . Rev. (1966) 1462 ff (1472). Z u m B e g r i f f v g l . H a r p e r - J a m e s S. 1193 ff; Ρ r o s s e r S. 283 ff. Dazu H a r p e r - J a m e s S. 1162 ff; P r o s s e r S. 303 ff. P r o s s e r S. 289 ( c o n t r i b u t o r y negligence), S. 313 (assumption of r i s k ) . Übersetzung des V e r f a s s e r s . P r o s s e r a.a.O. 187

Im F a l l R e m a r v . C l a y t o n S e c u r i t i e s C o r p o r a t i o n 2 2 0 reihte das G e r i c h t d i e E f f e k t e n k r e d i t b e s t i m m u n g e n i n d e n K r e i s d e r V o r s c h r i f ten ein, welche einer durch sie geschützten Personengruppe unverzichtb a r e n Schutz g e w ä h r e n s o l l e n . J u d g e W y z a n s k i :. . . " P l a i n t i f f 1 s r i g h t o f a c t i o n i s n o t a f f e c t e d b y h i s p a r t i c i p a t i o n as b o r r o w e r i n t h e t r a n s a c t i o n i n w h i c h C l a y t o n a n d t h e b a n k v i o l a t e d the s t a t u t e . S i n c e t h e s t a t u t e w a s p a s s e d f o r the b e n e f i t o f p e o p l e l i k e p l a i n t i f f , a n d s i n c e t h e L e g i s l a t u r e r e g a r d e d h i m as i n c a p a b l e of p r o t e c t i n g h i m s e l f , h e i s not d i s a b l e d f r o m s u i n g f o r the i n j u r y he s u s t a i n e d . . . " Der Einwand m i t w i r k e n d e n Verschuldens bei der Inanspruchnahme unerlaubten E f f e k t e n k r e d i t s i s t d a r ü b e r hinaus m i t dem Hinweis abgelehnt word e n , daß d i e K r e d i t v o r s c h r i f t e n d e r R e g u l a t i o n Τ a u s s c h l i e ß l i c h v o m b r o k e r zu b e a c h t e n s e i e n u n d d e m e i n z e l n e n S p e k u l a n t e n k e i n e r l e i G e - o d e r Verbote auferlegen. Judge W a t e r m a n : . . . " ( T ) h e f e d e r a l l y i m p o s e d m a r g i n r e q u i r e m e n t s f o r b i d a b r o k e r to e x t e n d undue c r e d i t b u t do not f o r b i d c u s t o m e r s f r o m a c c e p t i n g s u c h c r e d i t . T h i s f a c t a p p e a r s t o i n d i c a t e t h a t C o n g r e s s has p l a c e d the r e s p o n s i b i l i t y f o r o b s e r v i n g m a r g i n s on the b r o k e r , f o r the o r i g i n a l need f o r m a r g i n r e q u i r e m e n t s undoubtedly d e r i v e d f r o m the c o m m o n d e s i r e of i n v e s t o r s t o s p e c u l a t e u n w i s e l y o n c r e d i t . . . " 2 2 1 . D e m b r o k e r v e r b l e i b e n also gegen d e l i k t i s c h e E r s a t z a n s p r ü c h e des K u n den keine e r f o l g v e r s p r e c h e n d e n Einwendungen, wenn er s i c h e r s t e i n m a l auf e i n v e r b o t e n e s E f f e k t e n k r e d i t g e s c h ä f t e i n g e l a s s e n h a t . I m E r g e b n i s v e r l a g e r t s i c h das V e r l u s t r i s i k o d e r m i t u n e r l a u b t e n F r e m d m i t t e l n e i n gegangenen E f f e k t e n s p e k u l a t i o n auf den k r e d i t g e w ä h r e n d e n b r o k e r . D i e ses E r g e b n i s m a g a n g e m e s s e n s e i n , s o w e i t d e r b r o k e r u n e r f a h r e n e K l e i r > a n l e g e r z u h o c h s p e k u l a t i v e n E n g a g e m e n t s v e r l e i t e t h a t . U n b i l l i g w i r d das E r g e b n i s , wenn e i n e r f a h r e n e r Spekulant selbst die I n i t i a t i v e e r g r e i f t und seinen b r o k e r zur Gewährung ungesetzlicher K r e d i t m i t t e l veranlaßt, was i n P e a r l s t e i n v . S c u d d e r & G e r m a n 2 2 2 der F a l l w a r . In seiner d i s s e n t i n g o p i n i o n zu j e n e r E n t s c h e i d u n g 2 2 3 w e i s t J u d g e F r i e n d l y d a r a u f h i n , daß d e r G e s e t z g e b e r w o h l s c h w e r l i c h d e n B e r u f s s p e k u l a n t e n i h r R i s i k o zu L a s t e n d e r k r e d i t g e w ä h r e n d e n b r o k e r s h a b e a b n e h m e n w o l l e n , als er die K r e d i t r i c h t l i n i e n schuf. Z u Recht v e r t r i t t deshalb Judge F r i e η d l y die A u f f a s s u n g , daß e r f a h r e n e B e r u f s s p e k u l a n t e n n i c h t n a c h d e m G r u n d satz d e r " i m p l i e d l i a b i l i t y " gegen i h r e n b r o k e r v o r g e h e n können, wenn sie s e l b s t i h n z u v o r z u m Ü b e r s c h r e i t e n des g e s e t z l i c h e n K r e d i t l i m i t s v e r a n laßt h a b e n 2 2 4 . 2 2 0 2 2 1

2 2 2 2 2 2

81 F . Supp. 1014 ( D . M a s s . 1949). P e a r l s t e i n v. Scudder & G e r m a n ,

429 F . 2d 1136 (1141 ) (2d C i r .

1970). 2 429 F . 2d 1136 (2d C i r . 1970). 3 a . a . O . , S. 1145 ff. 4 I m E r g . ebenso: Note, 66 Col. L . Rev. (1966), 1462 ff (1 473) ; L a n e S. 940 f f (953). 188

4. " I m p l i e d l i a b i l i t y " des b r o k e r bei Verstoß gegen K u n d e n s c h u t z n o r m e n der S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r schaften W i e oben dargelegt unterliegt der b r o k e r b e i seiner Geschäftsausübung e i n e m m e h r s t u f i g e n R e g e l u n g s s y s t e m auf B u n d e s - , S t a a t s - u n d S e l b s t v e r waltungsebene 2 2 5 . W i e die B u n d e s - und S t a a t s l e g i s l a t i v e n s t e l l e n auch d i e S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n - B ö r s e n und N A S D - eigene H a n d e l s n o r m e n auf und v e r h ä n g e n s e l b s t ä n d i g e S a n k t i o n e n b e i d e r e n V e r l e t z u n g 2 2 ® D e m geschädigten Kunden bieten die S e l b s t v e r w a l t u n g s o r d n u n g e n dagegen keine ausdrücklichen Anspruchsgrundlagen zur Durchsetzung von Schad e n s e r s a t z f o r d e r u n g e n . D e s h a l b e r h e b t s i c h d i e F r a g e , ob d i e L e h r e v o n den " i m p l i e d l i a b i l i t i e s " auch bei V e r l e t z u n g von K u n d e n s c h u t z n o r m e n der B ö r s e n und d e r NASD z u r B e g r ü n d u n g v o n E r s a t z f o r d e r u n g e n h e r a n g e z o gen w e r d e n kann. Dann müßten die A n l e g e r s c h u t z n o r m e n der S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n a l s " l e g i s l a t i v e e n a c t m e n t " 2 2 7 g e l t e n und m i t g e setzlichen Anlegerschutzbestimmungen gleichrangig sein 2 2 8 . F ü r den B e r e i c h d e r B ö r s e n b e s t i m m u n g e n e r s c h e i n t es f r a g l i c h , ob d i e s e qualitativ gesetzlichen V o r s c h r i f t e n gleichgestellt werden können. Jedenf a l l s bis z u r B ö r s e n g e s e t z g e b u n g i m J a h r e 1934 w u r d e n d i e B ö r s e n i m a m e r i k a n i s c h e n Recht nicht als staatliche O r g a n i s a t i o n , sondern als p r i vater V e r e i n der Börsenhändler a n g e s e h e n 2 2 9 . In der Entscheidung B e i t o n v . H a t c h 2 3 0 w i r d die NYSE a u s d r ü c k l i c h als " p r i v a t e c l u b " b e z e i c h n e t . E n t s p r e c h e n d konnte den B ö r s e n r e g e l n n u r die R e c h t s q u a l i t ä t einer p r i v a t e n V e r e i n s s a t z u n g z u k o m m e n , bei deren Verletzung der Grundsatz der " i m p l i e d l i a b i l i t y " nicht zum T r a g e n k o m m t . N a c h E r l a ß des S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t b a h n t e s i c h e i n a l l m ä h l i c h e r W a n d e l d e r R e c h t s a u f f a s s u n g a n 2 3 1 . I m f r ü h e r e n s e c . 6 (b) S E A - h e u t e s e c . 6 (b) (6) SEA - w u r d e den B ö r s e n e i n e e i g e n e V e r a n t w o r t l i c h k e i t h i n s i c h t l i c h der Beaufsichtigung i h r e r M i t g l i e d e r übertragen. Die B ö r s e n durften als H a n d e l s e i n r i c h t u n g nur bestehenbleiben, wenn sie eigene D i s z i p l i n a r v o r s c h r i f t e n zur A u f r e c h t e r h a l t u n g v o n " j u s t and equitable p r i n c i p l e s of t r a d e " e n t w i c k e l t e n u n d v o r s a h e n , daß e i n v o r s ä t z l i c h e r V e r s t o ß g e g e n d i e V o r s c h r i f t e n des S E A z u g l e i c h a l s V e r l e t z u n g a n s t ä n d i g e r u n d e h r l i cher Handelsgrundsätze anzusehen sei: S E A , s e c . 6 (b): " N o r e g i s t r a t i o n s h a l l be g r a n t e d o r r e m a i n i n f o r c e u n l e s s t h e r u l e s of t h e e x c h a n g e i n c l u d e p r o v i s i o n s f o r t h e e x p u l s i o n . 2 2 5

Vgl.

2 2 6

Dazu oben,

2 2 7

Vgl.

2 2 8

S i e h e d a z u A u s f ü h r u n g e n o b e n , 5. A b s c h n i t t Β I I I 1 .

2 2 9

A u s f ü h r u n g e n 2. A b s c h n i t t E I I I . 5. A b s c h n i t t A I I .

R e s t a t e m e n t of T o r t s ,

Dazu A l l e n

S. 1493 (1 502)

Vol. ;

C o m m e n t , 83

i m dt. S c h r i f t t u m v g l . B r e m e r 2 3 0

1 09 N . Y .

2 3 1

Dazu C o c k m a n

5 9 3 , 17 Ν . E .

2, s e c .

S.

196.

225 ( 1 8 8 8 ) .

S. 633 f f ( 6 3 5 ) .

189

286. H a r v . L . Rev.

(1 9 7 0 ) , 8 2 5 f f (826) ;

s u s p e n s i o n , o r d i s c i p l i n i n g of a m e m b e r f o r conduct o r p r o c e e d i n g i n c o n s i s t e n t w i t h j u s t a n d e q u i t a b l e p r i n c i p l e s o f t r a d e , and d e c l a r e t h a t the w i l l f u l v i o l a t i o n of any p r o v i s i o n s of t h i s c h a p t e r o r any r u l e o r r e g u l a t i o n t h e r e u n d e r s h a l l be c o n s i d e r e d c o n d u c t o r p r o c e e d i n g i n c o n s i s t e n t w i t h j u s t and e q u i t a b l e p r i n c i p l e s of t r a d e . " Diese V o r s c h r i f t stand i n der Entscheidung B a i r d v . F r a n k l i n 2 3 2 i m M i t t e l p u n k t d e r E r ö r t e r u n g e n . H i e r g i n g es u m E r s a t z a n s p r ü c h e v o n K u n d e n des B ö r s e n m i t g l i e d s R i c h a r d W h i t n e y , d e r e i n s t m a l s P r ä s i d e n t d e r N Y S E w a r , später Kundeneffekten v e r u n t r e u t e und i n K o n k u r s f i e l . Die g e s c h ä d i g t e n K u n d e n w a r f e n der N Y S E n a c h l ä s s i g e B e a u f s i c h t i g u n g und u n t e r l a s s e n e D i s z i p l i n a r m a ß n a h m e n gegen W h i t n e y v o r und v e r s u c h t e n , vom Schatzmeister der NYSE,dem Beklagten F r a n k l i n , Schadensersatz z u e r l a n g e n 2 3 3 . See. 6 (b) SEA w u r d e d a h i n g e h e n d a u s g e l e g t , daß d i e B ö r sen nach d i e s e r V o r s c h r i f t nicht n u r die P f l i c h t hätten, entsprechende D i s z i p l i n a r v o r s c h r i f t e n z u e r l a s s e n , s o n d e r n daß s i e d i e s e a u c h a n w e n den m ü ß t e n 2 3 4 . Die Unterlassung von Maßnahmen zur D i s z i p l i n i e r u n g u n r e d l i c h e r M i t g l i e d e r stelle sich neben der V e r l e t z u n g selbst gesetzter B ö r s e n r e g e l n zugleich als Verstoß gegen die bundesgesetzliche V o r s c h r i f t i n s e c . 6 (b) S E A d a r 2 3 5 . D a d i e R e g e l u n g i n s e c . 6 (b) S E A d e n A n l e g e r s c h u t z b e z w e c k e , ziehe die V e r l e t z u n g d i e s e r V o r s c h r i f t nach dem Grundsatz der " i m p l i e d l i a b i l i t y " die z i v i l r e c h t l i c h e Haftung gegenüber den geschädigten A n l e g e r n nach s i c h 2 3 6 . M i t diesen Ausführungen wurde zunächst nur die potentielle Haftung der B ö r s e gegenüber geschädigten Kunden eines mangelhaft beaufsichtigten, u n r e d l i c h e n B ö r s e n m i t g l i e d s b e g r ü n d e t . D i e E n t s c h e i d u n g b e r u h t e auf d e r e x t e n s i v e n A u s l e g u n g v o n s e c . 6 (b) S E A , l i e ß a b e r d i e F r a g e o f f e n , o b diese V o r s c h r i f t auch dem einzelnen B ö r s e n m i t g l i e d eine Verpflichtung a u f e r l e g t , etwa m i t dem I n h a l t , den W e r t p a p i e r h a n d e l an der B ö r s e n u r i m E i n k l a n g m i t " j u s t and e q u i t a b l e p r i n c i p l e s of t r a d e " z u b e t r e i b e n . B e i l e t z t e r e m Auslegungsergebnis müßte i n folgerichtiger Anwendung der i m F a l l B a i r d v . F r a n k l i n a u f g e s t e l l t e n G r u n d s ä t z e das B ö r s e n m i t g l i e d b e i Verstoß gegen eine B ö r s e n r e g e l m i t A n l e g e r s c h u t z c h a r a k t e r wegen der d a m i t z u g l e i c h v e r b u n d e n e n V e r l e t z u n g v o n s e c . 6 (b) S E A z i v i l r e c h t l i c h haften. Diese Rechtsfrage stand i m F a l l C ο 1 ο η i a 1 R e a l t y & C o . 2 3 7 z u r Entscheidung an. 2 3 2

2 3 2 3

2 3

v.

Bache

141 F . 2d 238 (2d C i r . 1944), c e r t , d e n . , 323 U . S . 737 (1944). D i e s e n F a l l e r ö r t e r n auch L o s s , Bd. I I , S. 1181 f . , sowie H o b l i n S. 253 (255). 4 So Judge A u g u s t u s Ν . H a n d , 141 F . 2d 238 (239); ebenso Judge C 1 a r k , 141 F . 2d 244 i n seiner s o r g f ä l t i g begründeten dissenting opinion. 5 Judge C l a r k a . a . O . , S. 244. 6 Judge C l a r k a . a . O . , S. 245 u n t e r H i n w e i s auf den c o m m o n l a w - G r u n d satz d e r " i m p l i e d l i a b i l i t y " und e n t s p r e c h e n d e P r ä z e d e n z f ä l l e . 7 358 F . 2d 178 (2d C i r . 1966).

2 3 3

2 3

Corp.

190

Die K l ä g e r i n C ο l o n i a 1 R e a l t y C o r p . unterhielt bei der beklagten B r o k e r f i r m a B a c h e & C o . ein Anlagekonto für spekulative W e r t papiertransaktionen. Wertpapieranschaffungen wurden nur teilweise e i n g e z a h l t , w e g e n d e r H ö h e des j e w e i l i g e n E i n s c h u ß b e t r a g e s b e s t a n d z w i s c h e n den P a r t e i e n e i n s c h r i f t l i c h e s " m a r g i n a g r e e m e n t " , i n d e r e n Standardklausel sich die K l ä g e r i n v e r p f l i c h t e t e , . . . " ( t o ) m a i n t a i n s u c h m a r g i n s as y o u m a y f r o m t i m e to t i m e r e q u i r e , upon m y a c c o u n t s , and p r o m p t l y m e e t a l l m a r g i n c a l l s . . . 1 , 2 3 8 ( d i e j e w e i l s g e f o r d e r t e n E i n s c h u ß q u o t e n auf d e n K o n t e n z u r V e r f ü g u n g z u h a l t e n und j e g l i c h e n N a c h s c h u ß a u f f o r d e r u n g e n u n v e r z ü g l i c h n a c h z u kommen) 2 3 9 . Die K l ä g e r i n behauptete, abweichend vom s c h r i f t l i c h e n " m a r g i n agreem e n t " s e i m ü n d l i c h v e r e i n b a r t w o r d e n , daß d i e B e k l a g t e k e i n e Z w a n g s liquidation v o r n e h m e n w e r d e , solange die Einschußquote der K l ä g e r i n n i c h t u n t e r d i e M i n d e s t a n f o r d e r u n g e n d e r N Y S E h e r a b g e s u n k e n s e i . Spät e r l i q u i d i e r t e d i e B e k l a g t e b e i e i n e m s t ä r k e r e n K u r s e i n b r u c h das W e r t papierdepot der K l ä g e r i n , als diese Nachschußanforderungennicht nachk a m , ohne daß d i e Z w a n g s l i q u i d a t i o n n a c h den E i n s c h u ß r i c h t l i n i e n d e r NYSE zwingend gewesen wäre. D i e K l ä g e r i n s t ü t z t e i h r e E r s a t z k l a g e i n M i l l i o n e n h ö h e n i c h t auf V e r t r a g s verletzung. Eine Klage wegen " b r e a c h of c o n t r a c t " w ä r e m ö g l i c h e r w e i s e an B e w e i s s c h w i e r i g k e i t e n wegen der " p a r o l evidence r u l e " 2 4 0 g e s c h e i t e r t . Z u d e m bestand z w i s c h e n den P a r t e i e n eine S c h i e d s g e r i c h t s v e r e i n b a r u n g , d i e g e m ä ß s e c . 27 S E A j e d o c h n i c h t z u m T r a g e n k o m m t , w e n n die Klage als d e l i k t i s c h e F o r d e r u n g wegen Gesetzesverletzung eingebracht w i r d . D e n n n a c h s e c . 27 S E A 2 4 1 h a b e n d i e B u n d e s g e r i c h t e d e r V e r e i n i g t e n S t a a t e n b e i V e r l e t z u n g e n v o n V o r s c h r i f t e n des SEA und s e i n e r A u s f ü h r u n g s b e s t i m m u n g e n die a u s s c h l i e ß l i c h e E n t s c h e i d u n g s b e f u g n i s . D i e K l ä g e r i n g i n g d e s h a l b gegen d i e B e k l a g t e i m W e g e e i n e r " t o r t a c t i o n " v o r und a r g u m e n t i e r t e , i n dem V e r h a l t e n der Beklagten liege e i n Verstoß gegen Sec. 1 d e r " R u l e s o f F a i r P r a c t i c e " d e r N A S D 2 4 2 s o w i e g e g e n R u l e 401 d e r N Y S E R u l e s of B o a r d 2 4 3 , d i e b e i d e v o m b r o k e r d i e W a h r u n g h o n o r i g e r Handelsgebräuche v e r l a n g e n 2 4 4 . M i t dem Verstoß gegen die B e s t i m m u n g e n d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n habe d i e B e k l a g t e z u g l e i c h die b u n d e s g e s e t z l i c h e n V o r s c h r i f t e n i n s e c . 6 (b) und 15 A (b) (7) SEA v e r l e t z t , w e l c h e die D u r c h s e t z u n g h o n o r i g e r H a n d e l s g e b r ä u c h e i m E f f e k t e n geschäft zum Gegenstand haben. Wenn die V e r l e t z u n g d i e s e r V o r s c h r i f t e n e i n e S c h a d e n s h a f t u n g d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n gemäß d e r P r ä -

2 3 8 2 3 9 2 4 0 2 4 1 2 4

V g l . die Sachverhalts Schilderung in 358 F . 2d 178 (179). Übersetzung des V e r f a s s e r s . Dazu oben, 5. A b s c h n i t t Β I 2. W o r t l a u t der V o r s c h r i f t siehe Anhang B .

2

NASD M a n u a l - Rules of F a i r P r a c t i c e , § 2102, S. 2014. NYSE Guide, Bd. I I , § 2401, S. 3695. 4 W o r t l a u t der V o r s c h r i f t e n siehe Anhang D , E .

2 4 3 2 4

191

zedenzentscheidung i m F a l l B a i r d v . F r a n k l i n 2 4 5 nach sich ziehe, m ü s s e auch der eigentliche Schädiger nach dem Grundsatz der " i m p l i e d liability" haften 24 6 . B e i d e r A u s l e g u n g v o n s e c s . 6 (b) u n d 15 A (b) 7 SEA b e t r a c h t e t e das e r s t i n s t a n z l i c h e G e r i c h t 2 4 7 z u n ä c h s t den W o r t l a u t d i e s e r V o r s c h r i f t und s t e l l t e f e s t , daß i m W o r t l a u t k e i n e r l e i A n h a l t s p u n k t e f ü r e i n e u n m i t t e l b a r e V e r p f l i c h t u n g d e r E f f e k t e n h ä n d l e r d u r c h den G e s e t z g e b e r e n t h a l t e n s e i e n . D e m W o r t l a u t nach r i c h t e s i c h die V o r s c h r i f t a u s s c h l i e ß l i c h an die O r g a n i s a t i o n e n d e r b r o k e r s , also an die B ö r s e n und die N A S D . E b e n s o w e n i g s e i e n A n h a l t s p u n k t e f ü r d e n W i l l e n des G e s e t z g e b e r s e r k e n n b a r , d i e V o r s c h r i f t e n i n s e c s . 6 (b) u n d 15 A (b) 7 S E A a l s A n s p r u c h s g r u n d l a g e d e s Kunden gegen den b r o k e r bei u n r e d l i c h e n H a n d e l s p r a k t i k e n a u s z u g e s t a l ten. J u d g e C r ο a k e : " S e c t i o n s 6 (b) a n d 1 5 A o f t h e A c t , h o w e v e r , do n o t e x p l i c i t l y i m p o s e duties upon b r o k e r s , but r a t h e r r e q u i r e s e c u r i t i e s exchanges and n a t i o n a l s e c u r i t i e s a s s o c i a t i o n s r e g i s t e r e d under the A c t , r e s p e c t i v e l y , to p r o m u l g a t e r u l e s r e q u i r i n g t h e i r m e m b e r s to abide by " f a i r and e q u i t a b l e p r i n c i p l e s of t r a d e " . . . . ( T ) h i s c o u r t i s c o n v i n c e d that C o n g r e s s did not i n t e n d , i n d i r e c t l y , to c r e a t e a cause of a c t i o n under the Exchange A c t on behalf of a c u s t o m e r against h i s b r o k e r o n a c c o u n t of t r a n s a c t i o n s " n o t c o n s i s t e n t w i t h f a i r and e q u i t a b le p r i n c i p l e s of t r a d e " . . . 2 4 8 " . D i e behauptete V e r t r a g s v e r l e t z u n g der Beklagten w ä r e d a h e r , selbst wenn sie sich als gegeben e r w i e s e n hätte, nicht zugleich als V e r l e t z u n g einer bundesgesetzlichen Gebotsnorm m i t Anlegerschutzcharakter anzusehen g e w e s e n . D i e b e s o n d e r e n Z u s t ä n d i g k e i t s v o r a u s s e t z u n g e n n a c h s e c . 27 SEA lagen nicht v o r . Das G e r i c h t mußte die S c h i e d s g e r i c h t s v e r e i n b a r u n g z w i s c h e n den P a r t e i e n beachten und die K l a g e als u n z u l ä s s i g z u r ü c k w e i sen. D i e E n t s c h e i d u n g des D i s t r i c t C o u r t i m F a l l C ο 1 ο η i a 1 R e a l t y Corp. v . B a c h e & C o . stieß i n der L i t e r a t u r a u f K r i t i k . L o w e n f e l s 2 4 9 w e i s t auf d i e B e s t i m m u n g e n i n s e c . 19 (b) SEA - j e t z t s e c . 19 (h) SEA - h i n , won a c h d i e SEC d i e R e g e l u n g e n d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n ä n d e r n oder ergänzen könne, wenn diese i h r e Rechtsetzungsbefugnis ungenügend i m Sinne v o n s e c s . 6 (b) u n d 15 A (b) 7 SEA a u s s c h ö p f t e n . D i e S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n w ü r d e n bei E r l a ß i h r e r A n l e g e r s c h u t z b e s t i m m u n gen i m V o r g r i f f und s t e l l v e r t r e t e n d für die SEC t ä t i g . A u s d i e s e m Grunde m ü s s e i h r e n Regeln, soweit sie dem A n l e g e r s c h u t z dienten, r e c h t l i c h die g l e i c h e Qualität z u g e m e s s e n w e r d e n w i e den r u l e s and r e g u l a t i o n s d e r 2 4

5

2 4 6 2 4 7 2 4 8 2 4 9

1 41 F . 2d 238 (2d C i r . 19 44), c e r t . d e n . 3 2 3 U . S . 737 (19 44). V g l . die A r g u m e n t a t i o n der K l ä g e r i n i n 358 F . 2d 178 (181). S . D . N . Y . 19 64, C C H , ' 6 1 - ' 64 D e c . , § 9 1 , 3 51. C C H , ' 6 1 - ' 6 4 D e c . , § 9 1 , 3 51, S. 94, 500. L o w e n f e l s i n C o l . L . R e v . S. 12 ff.; d e r s . i n C o r n . L . Q.

192

S. 633 f f .

SEC 2 5 0 . Da bei V e r l e t z u n g d e r a n l e g e r s c h ü t z e n d e n S E C - r u l e s die z i v i l r e c h t l i c h e Haftung nach dem Grundsatz der " i m p l i e d l i a b i l i t y " eingreife, dürfe die Rechtslage bei Verstoß gegen B e s t i m m u n g e n der Selbstverwaltungskörperschaften m i t ebenfalls anlegerschützendem Inhalt nicht anders beurteilt w e r d e n 2 5 1 . D i e s e r Gedanke i s t i n der Begründung der Berufungsentscheidung i m F a l l Colonial Realty Corp. ν . B a c h e & C o . 2 5 2 aufgegriffen w o r d e n , w o b e i s i c h das B e r u f u n g s g e r i c h t d e n A u s f ü h r u n g e n L o w e n f e l s ' d u r c h a u s a u f g e s c h l o s s e n z e i g t e 2 5 3 . D i e T a t s a c h e , daß d i e S e l b s t v e r w a l tungskörperschaften i h r e Regelungsaufgabe unter Aufsicht einer bundess t a a t l i c h e n B e h ö r d e (der SEC) w a h r n ä h m e n , s p r e c h e d a f ü r , die B e s t i m mungen dieser K ö r p e r s c h a f t e n als E r s a t z für bundesbehördliche Regelungen anzusehen. J u d g e F r i e n d l y :. . . " ( W ) e c a n n o t i g n o r e t h a t t h e c o n c e p t of s u p e r v i s e d s e l f - r e g u l a t i o n i s b r o a d enough to e n c o m p a s s a r u l e w h i c h p r o v i d e s w h a t a m o u n t s to a s u b s t i t u t e f o r r e g u l a t i o n b y t h e S E C i t s e l f . . , 2 5 4 n . Infolgedessen könne i m E i n z e l f a l l die V e r l e t z u n g e i n e r B ö r s e n - o d e r N A S D V o r s c h r i f t d i e z i v i l r e c h t l i c h e H a f t u n g des b r o k e r n a c h d e m G r u n d s a t z d e r " i m p l i e d l i a b i l i t y " nach s i c h ziehen. D e n n o c h w o l l t e das G e r i c h t n i c h t s o w e i t g e h e n , s ä m t l i c h e B e s t i m m u n g e n der Selbstverwaltungskörperschaften m i t Anlegerschutzcharakter als N o r m e n anzusehen, deren V e r l e t z u n g die d e l i k t i s c h e Haftung nach dem P r i n zip der " i m p l i e d l i a b i l i t y " begründe. Nur wenn die in A n s p r u c h g e n o m m e n e B e s t i m m u n g eine V e r p f l i c h t u n g n o r m i e r e , die dem c o m m o n law unb e k a n n t s e i , könne d a v o n a u s g e g a n g e n w e r d e n , daß d i e S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t b e i i h r e r R e c h t s e t z u n g s t e l l v e r t r e t e n d f ü r die SEC g e h a n d e l t h a b e . Gebe h i n g e g e n d i e f r a g l i c h e V o r s c h r i f t n u r e i n e n R e c h t s g r u n d s a t z w i e d e r , d e r a u c h i m c o m m o n l a w v o r h e r r s c h e n d s e i , so s e i e i n e V e r l e t z u n g d i e s e r R e g e l n a c h a l l g e m e i n e n c o m m o n l a w - P r i n z i p i e n zu b e urteilen. D i e V e r p f l i c h t u n g , den W e r t p a p i e r h a n d e l n u r i m R a h m e n h o n o r i g e r Handelsbräuche zu b e t r e i b e n , bestehe für den b r o k e r auch nach h e r g e b r a c h t e m common law. Die Selbstverwaltungskörperschaften hätten in ihren Regeln diesen allgemeinen Grundsatz besonders n o r m i e r t , um jegliche unl a u t e r e H a n d e l s m e t h o d e i h r e r M i t g l i e d e r d i s z i p l i n a r i s c h ahnden zu k ö n n e n , n i c h t a b e r , u m das bestehende c o m m o n l a w zu e r g ä n z e n 2 5 5 . A u s 2 5 0

L o w e n f e l s i n C o l . L . R e v . S . 1 8 ; d e r s . i n C o r n . L . Q. S. 648. d e r s . i n C o l . L . R e v . S. 24 / 2 5 . 2 5 2 358 F . 2d 178 (2d C i r . 1966); c e r t . den. 385 U . S . 817 (1966), 87 S . C t . 40, 17 L . E d . 2d 56. 2 5 3 Das G e r i c h t w e i s t i n 358 F . 2d 182 F n . 4 auf Lowenfels» A u f s a t z i n C o l . L . Rev. hin. 2 5 4 358 F . 2d 182. 25 5 · 358 F . 2d 182. 2 5 1

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d i e s e m G r u n d e h a n d e l e es s i c h b e i e i n e m V e r s t o ß g e g e n h o n o r i g e H a n d e l s grundsätze i m Effektenwesen nicht um die Verletzung speziellen Bundesr e c h t s , ü b e r d i e n a c h s e c . 27 SEA a u s s c h l i e ß l i c h B u n d e s g e r i c h t e e n t s c h e i den können. Die i m zugrundeliegenden F a l l v e r e i n b a r t e Schiedsgerichtsk l a u s e l w u r d e f ü r w i r k s a m g e h a l t e n , so daß i m E r g e b n i s d i e e r s t i n s t a n z liche Entscheidung bestätigt wurde. I m m e r h i n w a r m i t dem Berufungsurteil ein wichtiger Präzedenzfall geschaffen w o r d e n , wonach der Verstoß gegen s p e z i e l l e K u n d e n s c h u t z n o r m e n d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n d i e z i v i l r e c h t l i c h e H a f t u n g des b r o k e r nach dem " i m p l i e d l i a b i l i t y " - P r i n z i p nach sich ziehen kann. I n e i n e r s p ä t e r e n E n t s c h e i d u n g hat s i c h d e r U n i t e d States C o u r t of A p p e a l s (7th C i r c u i t ) v o l l i n h a l t l i c h h i n t e r die Ausführungen von L o w e n f e l s gestellt. I m F a l l B u 11 r e y ν . M e r r i l l L y η c h , Ρ i e r c e , F e η η e r & S m i t h , I n c . 2 5 6 klagte der Konkursverwalter B u t t r e y einer insolventen B r o k e r f i r m a g e g e n e i n e s d e r g r ö ß t e n a m e r i k a n i s c h e n B r o k e r h ä u s e r auf S c h a d e n s e r s a t z i n Höhe e i n e r h a l b e n M i l l i o n D o l l a r . D i e K l a g e s t ü t z t e s i c h auf die V e r l e t z u n g der sog. " K n o w y o u r c u s t o m e r R u l e " der NYSE. Nach R u l e 405 d e r N Y S E , R u l e s o f B o a r d 2 5 7 i s t j e d e M i t g l i e d s f i r m a d e r N Y S E v e r p f l i c h t e t , d i e f i n a n z i e l l e n V e r h ä l t n i s s e i h r e s K u n d e n z u e r g r ü n d e n , ehe sie m i t i h m Handel t r e i b t . Die spätere G e m e i n s c h u l d n e r i n hatte bei der B e k l a g t e n die E r ö f f n u n g eines E f f e k t e n k r e d i t k o n t o s b e a n t r a g t , um i n spek u l a t i v e r W e i s e m i t W e r t p a p i e r e n zu h a n d e l n . D i e B e k l a g t e n a h m den A n t r a g an, ohne s i c h ü b e r die f i n a n z i e l l e n V e r h ä l t n i s s e d e r s p ä t e r e n G e m e i n s c h u l d n e r i n zu v e r g e w i s s e r n . Sie v e r l a n g t e w e d e r e i n e S e l b s t a u s k u n f t noch B a n k r e f e r e n z e n . D i e Insolvenz der G e m e i n s c h u l d n e r i n beruhte auf V e r l u s t e n aus d e m S p e k u l a t i o n s k o n t o b e i d e r B e k l a g t e n 2 5 8 . I n s e i n e r E n t s c h e i d u n g w a r das G e r i c h t d e r Ü b e r z e u g u n g , daß d i e " K n o w your customer Rule" der NYSE anlegerschützenden Charakter trage. Eine B e g r ü n d u n g f ü r d i e s e A u f f a s s u n g b l e i b t das G e r i c h t a l l e r d i n g s s c h u l d i g 2 5 9 . V o r r a n g i g d ü r f t e d i e " K n o w y o u r c u s t o m e r R u l e " d e m e i g e n e n S c h u t z des b r o k e r d i e n e n , d e r seine Z a h l u n g s f ä h i g k e i t n i c h t d u r c h r i s i k o r e i c h e Spekulationsgeschäfte m i t insolventen Kunden gefährden s o l l 2 6 0 . Allenfalls m i t t e l b a r k o m m t diese V o r s c h r i f t dem anlegenden P u b l i k u m zugute, das an geordneten M a r k t v e r h ä l t n i s s e n i n t e r e s s i e r t i s t . Bedeutsam ist die angeführte Entscheidung, w e i l sie l e d i g l i c h darauf ab2 5

2 2 2 2

6

410 F . 2d 135 (1969), c e r t . den. 396 U . S . 838 (1969), 90 S . C t . 98, 24 L . E d . 2d 88. 5 7 C C H , NYSE G u i d e , Bd. 2, § 2405. 5 8 Z u m S a c h v e r h a l t v g l . 410 F . 2d 135 (141). 5 9 Siehe dazu H o b I i η S. 253 ff (266). 60 D e r s . , a.a.O.

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s t e l l t , ob die v e r l e t z t e B ö r s e n r e g e l d e m A n l e g e r s c h u t z d i e n t . E s w i r d n i c h t m e h r g e p r ü f t , ob d i e N Y S E h i e r s t e l l v e r t r e t e n d f ü r d i e S E C e i n e n i m c o m m o n law nicht geläufigen Rechtssatz n o r m i e r t hatte. Letzteres w ä r e g e m ä ß C o l o n i a l R e a l t y C o r p . ν . B a c h e & C o . 2 6 1 das e n t scheidende K r i t e r i u m für eine " i m p l i e d l i a b i l i t y " - H a f t u n g gewesen. Insof e r n v e r e i n f a c h t d i e P r ä z e d e n z e n t s c h e i d u n g i m F a l l B u t t r e y v . M e r r i 11 Lynch, Pierce, Fenner & S m i t h , I η c . die Argumentationslast des K l ä g e r s b e t r ä c h t l i c h 2 6 2 . D a s G e r i c h t b e s t ä t i g t e s e i n e R e c h t s a u f f a s sung wenig später i n d e r E n t s c h e i d u n g A v e r η T r u s t v . C l a r k e 2 6 3 . H i e r i n s t e l l t e das G e r i c h t d i e a n l e g e r s c h ü t z e n d e B e d e u t u n g d e r NASD " R u l e s of F a i r P r a c t i c e " fest und k o r r i g i e r t e die e r s t i n s t a n z l i c h e E n t s c h e i d u n g , d i e e i n e z i v i l r e c h t l i c h e H a f t u n g des b r o k e r w e g e n V e r l e t z u n g d i e s e r r u l e s abgelehnt h a t t e 2 6 4 . Z u s a m m e n f a s s e n d i s t f e s t z u h a l t e n , daß e i n V e r s t o ß g e g e n B e s t i m m u n g e n d e r S e l b s t v e r w a l t u n g s k ö r p e r s c h a f t e n d i e z i v i l r e c h t l i c h e H a f t u n g des b r o k e r gegenüber seinem Kunden nach sich zieht. Voraussetzung für eine d e r a r t i g e " i m p l i e d l i a b i l i t y " i s t nach der neuesten B u n d e s r e c h t s p r e c h u n g l e d i g l i c h der anlegerschützende Gehalt der v e r l e t z t e n V o r s c h r i f t 2 65. A b e r nicht sämtliche V o r s c h r i f t e n der Selbstverwaltungskörperschaften dienen d e m A n l e g e r s c h u t z . D i e NASD und die B ö r s e n haben eine Reihe v o n R e g e l u n g e n e n t w i c k e l t , die den t ä g l i c h e n G e s c h ä f t s a b l a u f d e r H ä n d l e r v e r e i n h e i t l i c h e n sollen. Dazu gehören der " U n i f o r m P r a c t i c e Code" der NASD 2 6 6 s o w i e d e r A b s c h n i t t " D e a l i n g s and S e t t l e m e n t s " d e r N Y S E 2 6 7 . D i e s e s o g . "housekeeping" rules 2 6 8 dienen ausschließlich abwicklungstechnischen Zwecken. Ihre Verletzung kann nur durch die Selbstverwaltungskörperschaft geahndet w e r d e n , gibt dem einzelnen Kunden j e d o c h keinen E r s a t z anspruch nach dem " i m p l i e d l i a b i l i t y ' - P r i n z i p 2 6 9 .

2 6 1

358 F . 2d 178 (2d C i r . 1966). V g l . W o l f s o n - R u s s o i n C a l . L . Rev. S. 1130 ; zur Entscheidung B u t t r e y v . M e r r i l l L y n c h äußern s i c h k r i t i s c h : S p a r g o S. 350 ff ( 3 5 6 ) ; H o b l i n S. 253 ff (268 ff). 6 3 415 F . 2d 1238 (7th C i r . 1969); c e r t . d e n . 397 U . S . 963 (1970). 6 4 415 F . 2d 1238 (1242). 6 5 W o l f s o n - R u s s o i n C a l . L . R e v . S. 1130; C o m m e n t , 83 H a r v . L . R e v . (1970), 825 f f (835). 6 6 N A S D , R e p r i n t of the M a n u a l , §§ 3501 ff. 6 7 C C H , N Y S E G u i d e , B d . 2, §§ 2 0 4 5 - 2 2 9 8 . 68 A l l e n S. 1493 f f , (1500); L o w e n f e l s i n C o r n . L . Q. S. 650. 69 A l l e n , a . a . O . ; L ο w e n f e 1 s , a. a. Ο. ; C o m m e n t , 83 H a r v . L . R e v . 8 2 5 f f (835 / 836).

2 6 2

2 2 2

2 2 2 2

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C. Ansprüche des Kunden im Konkurs des broker

I. H E R A U S G A B E DER Κ U Ν D Ε Ν E F F Ε Κ Τ Ε Ν N A C H SEC 60 (E) B A N K R U P T C Y A C T D i e K l ä r u n g k o n k u r s r e c h t l i c h e r A n s p r ü c h e der B r o k e r k u n d s c h a f t w a r nach der Beilegung der a m e r i k a n i s c h e n W i r t s c h a f t s k r i s e M i t t e der 30er Jahre lange Z e i t eine r e i n a k a d e m i s c h e Rechtsfrage ohne p r a k t i s c h e n B e z u g . D a s B r o k e r g e w e r b e b l i e b s e i t j e n e r Z e i t b i s z u m B e g i n n des l e t z t e n J a h r z e h n t s v o n s p e k t a k u l ä r e n I n s o l v e n z f ä l l e n v e r s c h o n t . E r s t I 9 6 0 u n d 19 63 k a m es z u z w e i a u f s e h e n e r r e g e n d e n B r o k e r z u s a m m e n b r ü c h e n . D a m a l s hatte die N Y S E f r e i w i l l i g die V e r b i n d l i c h k e i t e n i h r e r i n s o l v e n t g e w o r d e n e n M i t g l i e d e r ü b e r n o m m e n , u m das A n s e h e n d e r B ö r s e u n d i h r e r M i t g l i e d e r v o r S c h a d e n zu b e w a h r e n . D i e K u n d e n d e r i l l i q u i d e g e w o r d e n e n b r o k e r s brauchten keine Vermögensverluste hinzunehmen 2 7 0 . Die Insolv e n z w e l l e i m B r o k e r g e w e r b e n a c h d e r 19 69 e i n s e t z e n d e n , l a n g e n B a i s s e p e r i o d e 2 7 1 ü b e r s t i e g d a n n a b e r s c h o n b a l d d i e F i n a n z m i t t e l des v o n d e r N Y S E für I n s o l v e n z f ä l l e gegründeten F o n d s . D i e N Y S E hat d a r a u f h i n öff e n t l i c h auf d i e F r e i w i l l i g k e i t i h r e r b i s h e r i g e n L e i s t u n g e n h i n g e w i e s e n u n d e r k l ä r t , daß s i e n i c h t m e h r b e a b s i c h t i g e , d i e K u n d e n i h r e r i n f i n a n z i e l l e S c h w i e r i g k e i t e n geratenen M i t g l i e d e r schadlos zu halten 2 7 2 . Die Kunden w a r e n n u n m e h r auf i h r e k o n k u r s r e c h t l i c h e n A n s p r ü c h e v e r w i e s e n . B i s z u m A b l a u f des J a h r e s 1970 r i c h t e t e n s i c h d i e s e n a c h s e c . 60 (e) des B a n k r u p t c y A c t 2 7 3 . Diese V o r s c h r i f t wurde speziell für B r o k e r k o n k u r s e i m J a h r e 1938 a l s T e i l des C h a n d l e r A c t v e r a b s c h i e d e t 2 7 4 . See. 60 (e) (1) B a n k r u p t c y A c t 2 7 5 u n t e r s c h e i d e t z w i s c h e n A n s p r ü c h e n v o n " c a s h c u s t o m e r s " u n d a n d e r e n " c u s t o m e r s " . Z u den " c a s h c u s t o m e r s " g e h ö r e n a l l e K u n d e n , w e l c h e i h r e i m B e s i t z des b r o k e r b e f i n d l i c h e n E f f e k t e n v o l l b e z a h l t h a b e n . Sie k ö n n e n n a c h s e c . 60 (e) 4 B a n k r u p t c y A c t 2 7 5 d i e A u s sonderung i h r e r W e r t p a p i e r e beantragen, wenn sie diese spezifisch ident i f i z i e r e n k ö n n e n . D a z u i s t e r f o r d e r l i c h , daß d i e W e r t p a p i e r e a) v o n A n f a n g an b e i m b r o k e r g e s o n d e r t v e r w a h r t w u r d e n und b i s z u m A u g e n b l i c k d e r K o n k u r s e r ö f f n u n g i m B e s i t z des b r o k e r v e r b l i e b e n sind oder b) d e m K u n d e n f r ü h e r a l s v i e r M o n a t e v o r K o n k u r s e r ö f f n u n g o d e r z u e i n e r Z e i t , da d e r b r o k e r z a h l u n g s f ä h i g w a r , z u g e w i e s e n o d e r f ü r i h n b e i s e i t e g e l e g t w u r d e n u n d so b i s z u m T a g e d e r K o n k u r s e r ö f f -

2 70 2 7 1 2 7 2 2 7 3 5 7 4 2 7 5

V g l . dazu C o m m e n t , 77 H a r v . L . R e v . (1964), 1290 f f (1290 / 1 2 9 1 ) . V g l . dazu A u s f ü h r u n g e n oben, 2. A b s c h n i t t C I . Siehe G ö b e l i n A W D S. 328 f f (329 m . w . N . i n F n . 3). 52 Stat. 870, 11 U . S . C . A . § 96 (e). C o m m e n t , 77 H a r v . L . R e v . 1298. W o r t l a u t d e r V o r s c h r i f t siehe Anhang F . 196

nun g v e r b l i e b e n s i n d 2 7 6 . D i e s e A n s p r u c h s v o r a u s s e t z u n g e n s i n d b e i den g ä n g i g e n D e p o t h a l t u n g s m e thoden der a m e r i k a n i s c h e n b r o k e r s n u r selten gegeben. Nach einem v o n d e r N Y S E e n t w i c k e l t e n S y s t e m w e r d e n a l l e v o l l b e z a h l t e n und n i c h t b e l i e h e n e n K u n d e n p a p i e r e auf den N a m e n des b r o k e r r e g i s t r i e r t 2 7 7 und i n einer Kassette oder einem besonderen Raum verwahrt. Auf einer Liste w e r d e n B e s t a n d , die N a m e n d e r K u n d e n und j e d e Ü b e r t r a g u n g v e r m e r k t . B e i dieser sog. " b u l k segregation" kann nicht festgestellt werden, w e m d i e e i n z e l n e n Z e r t i f i k a t e z u s t e h e n 2 7 8 , so daß a u c h b e i v o l l b e z a h l t e n E f f e k t e n e i n A u s s o n d e r u n g s a n s p r u c h n a c h s e c . 60 (e) (4) B a n k r u p t c y A c t durchaus e n t f a l l e n kann. D e n " c a s h c u s t o m e r s " v e r b l e i b t dann z u s a m m e n m i t den ü b r i g e n W e r t p a p i e r k u n d e n des G e m e i n s c h u l d n e r s e i n A n s p r u c h auf a b g e s o n d e r t e B e f r i e d i g u n g n a c h s e c . 60 (e) (2) B a n k r u p t c y A c t 2 7 9 . N a c h S a l d i e r u n g d e r g e g e n s e i t i g e n F o r d e r u n g e n k ö n n e n s i c h d i e K u n d e n aus d e m s o g . " s i n g l e a n d s e p a r a t e f u n d " b e f r i e d i g e n . H i e r h a n d e l t es s i c h u m e i n e n Sonderfonds, d e r aus a l l e n K u n d e n w e r t e n und - e i n l a g e n g e b i l d e t w i r d . R e i c h t der Fonds z u r B e f r i e d i g u n g nicht aus, e r h a l t e n die Kunden eine Quote e n t s p r e c h e n d i h r e r F o r d e r u n g ; wegen i h r e r R e s t f o r d e r u n g sind sie gewöhnliche Konkursgläubiger 2 8 0 . B e i den B r o k e r z u s a m m e n b r ü c h e n zu B e g i n n d i e s e s J a h r z e h n t s e r w i e s e n s i c h d i e A u s s o n d e r u n g s - und A b s o n d e r u n g s a n s p r ü c h e d e r K u n d s c h a f t i n a l l e r Regel als unzureichend. Denn Ursache der B r o k e r k r i s e w a r gerade die Unordnung i m E f f e k t e n v e r w a h r u n g s s y s t e m , die sich zu einer u n e r schöpflichen Verlustquelle entwickelte. Kundeneffekten w a r e n unauffindb a r , für andere Effektenposten konnte der rechtmäßige E i g e n t ü m e r nicht m e h r festgestellt w e r d e n 2 8 1 .

II. A N S P R Ü C H E N A C H D E M S E C U R I T I E S PROTECTION ACT

INVESTOR

E r s t n a c h I n k r a f t t r e t e n des S e c u r i t i e s I n v e s t o r P r o t e c t i o n A c t ( S I P A ) E n d e 1970 v e r b e s s e r t e s i c h d i e R e c h t s s t e l l u n g d e r K u n d e n i l l i q u i d e r b r o k e r s . Schon b e i den e r s t e n A n z e i c h e n e i n e r d r o h e n d e n B r o k e r i n solvenz kann die S e c u r i t i e s Investors Protection Corporat i o n (SIPC), die als p r i v a t r e c h t l i c h e K ö r p e r s c h a f t m i t der Durchführung des SIPA b e t r a u t i s t , b e i m ö r t l i c h zuständigen unteren B u n d e s g e r i c h t A n t r a g auf E i n s e t z u n g eines T r e u h ä n d e r s ü b e r das B r o k e r v e r m ö g e n stel2 7 6 2 77

2 7 8 2 7 9 2 8 0 2 8 1

V g l . G ö b e l i n A W D S. 330. V g l . dazu i m einzelnen die "SEC Street Name Study" vom 4. Dez. 1975, CCH, F e d . Sec. L . Rep. No. 619 ν . 1 1 . Dez. 1975. V g l . zu a l l e m G ö b e l i n AWD S. 329. G ö b e l i n AWD S. 330; W o r t l a u t der V o r s c h r i f t siehe Anhang F . See. 60 (e) 2 Bankruptcy A c t . V g l . Ausführungen oben, 2. A b s c h n i t t C I.

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l e n 2 8 2 . Das G e r i c h t gibt dem A n t r a g nicht nur bei b e r e i t s eingetretener Insolvenz s t a t t 2 8 3 . Nach den SIPA V o r s c h r i f t e n i s t ein T r e u h ä n d e r schon zu b e s t e l l e n , wenn der b r o k e r die r e c h t z e i t i g e Anpassung seines E i g e n k a p i t a l s i m a n g e m e s s e n e n V e r h ä l t n i s zu den b e i i h m d e p o n i e r t e n V e r m ö genswerten seiner Kunden versäumt h a t 2 8 4 . F e r n e r w i r d ein Treuhänder e i n g e s e t z t , w e n n der b r o k e r nicht f r i s t g e m ä ß die v o n d e r SEC und den Selbstverwaltungskörperschaften geforderten Finanzberichte e i n r e i c h t 2 8 5 . D e r T r e u h ä n d e r e r f ü l l t d i e n o c h o f f e n s t e h e n d e n W e r t p a p i e r g e s c h ä f t e des b r o k e r , s o w e i t d e s s e n K u n d e n d a r a n b e t e i l i g t s i n d o d e r das ö f f e n t l i c h e Interesse i h r e Durchführung e r f o r d e r t 2 8 6 . Die E r f ü l l u n g offenstehender Wertpapiergeschäfte m i t anderen B r o k e r f i r m e n liegt z . B . i m öffentlichen I n t e r e s s e , wenn b e i N i c h t e r f ü l l u n g eine K e t t e n r e a k t i o n von B r o k e r i n s o l venzen zu befürchten w ä r e 2 8 7 . Danach gibt der Treuhänder seine g e r i c h t l i c h e Bestellung öffentlich b e k a n n t u n d f o r d e r t d i e K u n d e n a n h a n d d e r K u n d e n k a r t e i des b r o k e r e i n z e l n auf, i h m auf e i n e m beigefügten F o r m u l a r i h r e A n s p r ü c h e m i t z u t e i l e n 2 8 8 . D i e für den e i n z e l n e n K u n d e n s p e z i f i s c h i d e n t i f i z i e r b a r e n E f f e k t e n w e r d e n d e n A n s p r u c h s b e r e c h t i g t e n u n v e r z ü g l i c h a u s g e k e h r t 2 8 9 . N a c h s e c . 6(c) (2) (C) S I P A g i l t h i n s i c h t l i c h des s p e z i f i s c h i d e n t i f i z i e r b a r e n E i g e n t u m s ( " s p e c i f i c a l l y i d e n t i f i a b l e p r o p e r t y " ) eine Sonderregelung gegenüber sec. 60 e (4) B a n k r u p t c y A c t . F ü r d e n A u s s o n d e r u n g s a n s p r u c h d e s e i n z e l n e n Kunden genügt e s , wenn der b r o k e r die Effekten i m Wege der " b u l k s e gregation" 2 9 0 i n einem Sammeldepot v e r w a h r t hatte. Werden die K u n deneffekten b e i e i n e r z e n t r a l e n V e r w a l t u n g s o r g a n i s a t i o n , z . B . den " C e n t r a l C e r t i f i c a t e S e r v i c e " d e r N Y S E a u f b e w a h r t , r e i c h t es f ü r den A u s s o n d e r u n g s a n s p r u c h des e i n z e l n e n K u n d e n a u s , w e n n s i c h aus den B ü c h e r n d e s b r o k e r e r m i t t e l n l ä ß t , daß d i e P a p i e r e b e i d e r V e r w a h r u n g s s t e l l e f ü r den Kunden deponiert wurden 2 9 Daß d i e K u n d e n des u n t e r T r e u h ä n d e r s c h a f t b e f i n d l i c h e n b r o k e r i m W e g e der Aussonderung ihre gesamten Effekten zurückerhalten, ist nur theoret i s c h d e n k b a r . D e r b r o k e r m ü ß t e dann b e i E i n s e t z u n g des T r e u h ä n d e r s 2 8 2

S I P A , s e c . 5 (a)(2), C C H , N Y S E G u i d e , B d . I I I , § 7513, S. 7218. S I P A , s e c . 5 (b) (1) (A) - i - i i i , C C H , NYSE G u i d e , B d . I I I , § 7513, S. 7218 / 7 2 1 9 . 2 8 4 S I P A , s e c . 5 (b) (1) (A) i v , C C H , N Y S E G u i d e , a . a . O . 2 8 5 S I P A , s e c . 5 (b) (1) ( A ) , v . C C H , N Y S E G u i d e , a . a . O . 2 8 6 S I P A , sec.6(d) 1 , 2 , C C H , NYSE G u i d e , B d . I I I , § 7 5 1 6 , S. 7223. 28 7 S I P C , A n E x p l a n a t i o n of the Securities Investor P r o t e c t i o n Act of 1970,CCH, F e d . Sec. L . R e p . , § 26, 687 No. 22,S. 19, 504. 2 8 8 S I P A , sec. 6 (e), CCH, NYSE Guide, Bd. I I I , § 7516, S. 7223. 2 8 9 S I P A , sec. 6 (a) (1) (A), C C H , N Y S E Guide, Bd. I l l , § 7516, S. 7220. 2 9 0 Z u m B e g r i f f siehe oben, 5. A b s c h n i t t C I . 2 9 1 See. 6 (c) (2) (C) (ii) (I) S I P A , C C H , NYSE Guide, Bd. I I I , § 7516,S. 7222 ; dazu auch G ö b e l i n A W D S. 331. 2 8 3

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sämtliche Kundeneffekten i m unmittelbaren oder m i t t e l b a r e n Besitz haben. In der P r a x i s l i e g t der Sachverhalt jedoch a n d e r s . Sofern der b r o k e r das E f f e k t e n k r e d i t g e s c h ä f t b e t r e i b t , h a t e r K u n d e n e f f e k t e n zu s e i n e r R e f i n a n z i e r u n g an G e l d i n s t i t u t e w e i t e r v e r p f ä n d e t . D i e s e s i n d nun k e i n e s w e g s v e r p f l i c h t e t , d e m T r e u h ä n d e r des i l l i q u i d e n b r o k e r d i e K u n d e n e f f e k ten zurückzugeben, sondern können sie zur eigenen Befriedigung v e r ä u ß e r n . F e r n e r können neu angeschaffte Kundeneffekten i n den Beständen d e s b r o k e r f e h l e n , da s i e i h m v o n d e n V e r k a u f s b r o k e r s n o c h n i c h t g e l i e fert worden sind. Andere Effekten schließlich mögen wegen ungeordneter B u c h h a l t u n g u n a u f f i n d b a r s e i n 2 9 2 . D i e b e i E i n s e t z u n g des T r e u h ä n d e r s i m B e s i t z des b r o k e r b e f i n d l i c h e n K u n d e n e f f e k t e n w e r d e n a l s o i m p r a k tischen F a l l nicht ausreichen, die Aussonderungsansprüche a l l e r Kunden z u b e f r i e d i g e n . Sie e r h a l t e n v o m T r e u h ä n d e r e i n e i h r e n A n s p r ü c h e n e n t sprechende Quote der vorgefundenen K u n d e n e f f e k t e n 2 9 3 . Wegen i h r e r r e s t l i c h e n A n s p r ü c h e sind die K u n d e n nun a b e r nicht an die K o n k u r s m a s s e v e r w i e s e n . V o m Treuhänder können sie anstelle der fehl e n d e n E f f e k t e n eine b a r e E n t s c h ä d i g u n g b e a n s p r u c h e n , die s i c h nach dem K u r s w e r t d e r fehlenden E f f e k t e n z u m Z e i t p u n k t d e r A n t r a g s t e l l u n g auf Einsetzung eines T r e u h ä n d e r s b e m i ß t 2 9 4 . Diese Entschädigung für nicht a u s k e h r b a r e Kundeneffekten i s t auf höchstens 50.000 D o l l a r s p r o K o n t o beschränkt. Unterhält ein Kunde bei demselben b r o k e r m e h r e r e getrennte Konten, z . B . ein eigenes, ein w e i t e r e s als T r e u h ä n d e r für eine d r i t t e P e r s o n , sowie ein gemeinschaftliches Konto m i t seiner Ehefrau, kann er f ü r j e d e s d i e s e r K o n t e n e i n e g e t r e n n t e E n t s c h ä d i g u n g v o n b i s zu j e w e i l s 50.000 D o l l a r s b e a n s p r u c h e n 2 9 5 . Die Einrichtung getrennter Konten darf j e d o c h n i c h t n u r zu d e m Z w e c k e r f o l g t s e i n , b e i L i q u i d i t ä t s s c h w i e r i g k e i t e n des b r o k e r m e h r f a c h d u r c h d e n S I P C F u n d a b g e s i c h e r t z u s e i n . D i e SIPC hat i n i h r e n r u l e s f e s t g e l e g t , i n w e l c h e m U m f a n g g e t r e n n t e K o n t e n eines Kunden als gesondert v e r s i c h e r u n g s f ä h i g anzuerkennen s i n d 2 9 6 . F o r d e r u n g e n d e r K u n d e n auf R ü c k z a h l u n g v o n B a r g u t h a b e n können ebenfalls b e i m Treuhänder geltend gemacht werden. Ungeachtet der eventuell vorhandenen Liquidationsmasse befriedigt der Treuhänder Barforderung e n b i s z u r Höhe v o n 2 0 . 0 0 0 D o l l a r s 2 9 7 . D a d u r c h e r h ö h t s i c h j e d o c h n i c h t die V e r s i c h e r u n g s s u m m e von höchstens 50.000 D o l l a r s für jedes Konto. E r h e b t e i n K u n d e z . B . A n s p r u c h auf E n t s c h ä d i g u n g w e g e n n i c h t a u f f i n d b a r e r E f f e k t e n i n Höhe v o n 4 0 . 0 0 0 D o l l a r s und auf R ü c k z a h l u n g e i n e s B a r g u t h a b e n s v o n 2 0 . 0 0 0 D o l l a r s , so w i r d e r v o m T r e u h ä n d e r v o r w e g n u r 29 2

29 29

29 29 29

V g l . zu a l l e m , SIPC, A n E x p l a n a t i o n of the S e c u r i t i e s I n v e s t o r P r o t e c t i o n A c t of 1970, C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 26, 687 No. 9, S. 19, 502 f. 3 S I P A , sec. 6 (c)(2)(C), C C H , N Y S E G u i d e , Bd. I I I , § 7516, S. 7222. 4 S I P C , A n E x p l a n a t i o n of the SIPA of 1970, C C H , F e d . Sec. L . Rep. , § 2 6 , 687 No. 10, S. 19, 503. 5 S I P C , a . a . O . , S. 19, 502. 6 SIPC R u l e s 1 0 0 - 1 0 6 , C C H , NYSE G u i d e , B d . I I I , § 7 5 1 7 , S . 7225 ff. 7 S I P C , s e c . 6 (f)(1)(A), C C H , N Y S E G u i d e , B d . I I I , § 7516, S. 7224.

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5 0 . 0 0 0 D o l l a r s e r h a l t e n . D e m K u n d e n b l e i b t es j e d o c h u n b e n o m m e n , s i c h wegen der r e s t l i c h e n 10.000 D o l l a r s am nachfolgenden K o n k u r s v e r f a h r e n zu b e t e i l i g e n 2 9 8 . Z u s a m m e n f a s s e n d l ä ß t s i c h f e s t s t e l l e n , daß m i t E r l a ß des S I P A d i e R e c h t s s t e l l u n g des K u n d e n b e i I n s o l v e n z s e i n e s b r o k e r w e s e n t l i c h v e r b e s s e r t wurde. E r w i r d v e r h ä l t n i s m ä ß i g schnell seine Effekten ausgekehrt e r h a l t e n , da d e r T r e u h ä n d e r u n m i t t e l b a r n a c h s e i n e r B e s t e l l u n g m i t d e r V e r t e i l u n g d e r vorgefundenen Kundeneffekten beginnen d a r f . F ü r fehlende E f f e k t e n s o w i e f ü r B a r e i n l a g e n w i r d d e r K u n d e s o f o r t e n t s c h ä d i g t , ohne den A u s g a n g des L i q u i d a t i o n s - o d e r K o n k u r s v e r f a h r e n s a b w a r t e n zu m ü s s e n . K l e i n e und m i t t l e r e A n l e g e r m i t K o n t e n bis zu 50.000 D o l l a r s s i n d d u r c h d i e neue G e s e t z g e b u n g h i n r e i c h e n d g e s c h ü t z t . G r o ß a n l e g e r w e r d e n s i c h ü b e r l e g e n , ob s i e z u r A b s i c h e r u n g i h r e r V e r m ö g e n s w e r t e b e i i h r e m b r o k e r m e h r e r e getrennte Konten e i n r i c h t e n , die den entsprechenden S I P C r u l e s angepaßt s e i n m ü ß t e n 2 9 9 , o d e r ob s i e i h r W e r t p a p i e r v e r m ö g e n auf m e h r e r e B r o k e r f i r m e n v e r t e i l e n . Schließlich bleibt die M ö g l i c h k e i t , die W e r t p a p i e r e v o n e i n e r a m e r i k a n i s c h e n B a n k v e r w a h r e n zu l a s s e n . Z w a r erheben die a m e r i k a n i s c h e n Banken i m Gegensatz zu den m e i s t e n B r o k e r f i r m e n f ü r d i e V e r w a h r u n g v o n W e r t p a p i e r e n hohe G e b ü h r e n . G r o ß k u n d e n d ü r f t e n j e d o c h i n d e r L a g e s e i n , m i t den B a n k e n g ü n s t i g e r e G e b ü h r e n s ä t z e auszuhandeln. D i e M e h r k o s t e n für die bankmäßige V e r w a h r u n g der Effekt e n k ö n n t e n d a n n g e g e n ü b e r d e m a u c h n a c h E r l a ß des S I P A n o c h v e r b l i e benen S i c h e r h e i t s r i s i k o bei der Depotführung d u r c h b r o k e r s v e r t r e t b a r sein30 0 .

29 8 29 9 3 0 0

S I P C , A n E x p l a n a t i o n of the S I P A o f 19 70, C C H , a . a . O . , S. 1 9 , 502. V g l . dazu oben, C II. V g l . G ö b e l i n A W D S. 332.

200

Schlußbetrachtung I m E r g e b n i s z e i g t d i e v o r l i e g e n d e D a r s t e l l u n g , daß d e r W e r t p a p i e r h a n d e l i n den V e r e i n i g t e n Staaten e i n e r u m f a s s e n d e n A n l e g e r s c h u t z g e s e t z g e b u n g u n t e r l i e g t . D i e D u r c h f ü h r u n g d e r Gesetze l i e g t i n den Händen e i n e r f a c h l i c h v e r s i e r t e n und s c h l a g k r ä f t i g e n B u n d e s b e h ö r d e (SEC). Daneben w a c h e n S t a a t s b e h ö r d e n und S e l b s t v e r w a l t u n g s o r g a n i s a t i o n e n ü b e r das G e s c h ä f t s gebaren der b r o k e r s . Den A u f s i c h t s o r g a n e n steht eine b r e i t e Palette hoh e i t l i c h e r S a n k t i o n e n z u G e b o t . D e n K u n d e n des b r o k e r s i n d d u r c h P r ä zedenzentscheidungen der Bundesgerichte zur " i m p l i e d l i a b i l i t y " - D o k t r i n vielfältige Möglichkeiten zur Durchsetzung privatrechtlicher Ersatzans p r ü c h e g e g e b e n . Seit n e u e r e r Z e i t g e w ä h r t s c h l i e ß l i c h d e r S I P A d e n A n l e g e r n a u s r e i c h e n d e n Schutz v o r V e r m ö g e n s n a c h t e i l e n aus I n s o l v e n z e n im Brokergewerbe. E s f r a g t s i c h d e s h a l b , ob d i e a m e r i k a n i s c h e G e s e t z g e b u n g z u m S c h u t z der Effektenkundschaft deutschen Anlegerschutzbestrebungen zum V o r b i l d dienen kann. E i n u n m i t t e l b a r e r Rechtsvergleich kann nicht durchgeführt werden. Die deutschen Wertpapierhandelseinrichtungen lassen sich m i t dem a m e r i k a nischen B r o k e r s y s t e m r e c h t l i c h nicht v e r g l e i c h e n 3 0 1 . D e r deutsche B ö r s e n m a k l e r hat m i t dem anlegenden P u b l i k u m k e i n e n u n m i t t e l b a r e n K o n t a k t , w i e es b e i m a m e r i k a n i s c h e n b r o k e r d e r F a l l i s t . I n D e u t s c h l a n d w e r den Effektengeschäfte m i t der Kundschaft a u s s c h l i e ß l i c h von K r e d i t i n s t i tuten durchgeführt. Diese handeln untereinander an der B ö r s e , wo sie durch K u r s m a k l e r oder f r e i e M a k l e r zusammengeführt werden. Die schon v i e l f a c h e r ö r t e r t e F r a g e , ob das U n i v e r s a l b a n k s y s t e m o d e r das B r o k e r s y s t e m v o r z u z i e h e n s e i 3 0 2 , läßt sich i m Wege d e r R e c h t s v e r g l e i c h u n g nicht beantworten. I n t e r e s s e n k o l l i s i o n e n sind auch b e i m B r o k e r p r i n z i p n i c h t ausgeschlossen. Das haben die v o r s t e h e n d e n A u s f ü h r u n g e n g e z e i g t . W i e die U n i v e r s a l b a n k d a r f auch d e r b r o k e r eigene W e r t p a p i e r b e s t ä n d e i m Handel m i t dem Publikum einsetzen. Als " u n d e r w r i t e r " oder " i n v e s t m e n t bank" verfügt er über ähnliche Kenntnisse von G e s e l l s c h a f t s i n t e r n a w i e die U n i v e r s a l b a n k als e v e n t u e l l e G r o ß g l ä u b i g e r i n d e r A k t i e n g e s e l l schaft. I n s i d e r p r o b l e m e entstehen bei beiden Systemen. Ebenso i s t die Möglichkeit subjektiver Beeinflussung bei der Anlageberatung hier wie d o r t g e g e b e n . F ü r d i e B e i b e h a l t u n g des d e u t s c h e n U n i v e r s a l b a n k p r i n z i p s s p r i c h t aus d e m B l i c k w i n k e l des A n l e g e r s c h u t z e s i m m e r h i n die T a t s a c h e , daß d i e l a n g a n h a l t e n d e B ö r s e n b a i s s e z u B e g i n n d i e s e s J a h r z e h n t s k e i n e Gefahr für die f i n a n z i e l l e Solidität der deutschen K r e d i t i n s t i t u t e m i t s i c h b r a c h t e . D i e H e r s t a t t - K r i s e b e r u h t e auf f e h l g e s c h l a g e n e n D e v i s e n t e r m i n s p e k u l a t i o n e n und d a m i t auf a n d e r e n U r s a c h e n . I m a m e r i k a n i s c h e n B r o k e r s y s t e m f ü h r t e das d a r n i e d e r l i e g e n d e B ö r s e n g e s c h ä f t h i n g e g e n z u d e n g e s c h i l d e r t e n I n s o l v e n z e n und zu e i n e r a l a r m i e r e n d e n G e f ä h r d u n g d e r A n 3 0 1 3 0 2

E b e n s o Ζ a h η S. 1 69 ff (1 70 / 1 71 ). V g l . z . B . M ü l h a u p t - W i e l e n s S. 214 f f .

201

legervermögen

3 0 3

.

S c h l i e ß l i c h b l e i b t z u ü b e r l e g e n , ob n i c h t e i n z e l n e a n t i - f r a u d r u l e s f ü r d i e Regelung von Interessenkonflikten i n der Effektenabteilung der deutschen Universalbank ü b e r n o m m e n werden könnten. Die Verschiedenheit der beiden R e c h t s k r e i s e e r s c h e i n t indessen zu e r h e b l i c h , um eine auch nur p a r t i e l l e Ü b e r n a h m e des Inhalts der a n t i - f r a u d - V o r s c h r i f t e n e m p f e h l e n zu k ö n n e n . Schon d i e e x a k t e s p r a c h l i c h e Ü b e r t r a g u n g d e r B e s t i m m u n g e n k a n n n i c h t g e l i n g e n . D e r R e c h t s b e g r i f f des " f r a u d " i s t m i t d e m d e u t s c h e n W o r t " B e t r u g " nur u n v o l l k o m m e n ü b e r s e t z t . W ä h r e n d für den deutschen B e t r u g s b e g r i f f v e r b i n d l i c h e T a t b e s t a n d s m e r k m a l e f e s t s t e h e n , hat s i c h die a m e r i k a n i s c h e Rechtsprechung nicht bereitgefunden, den " f r a u d " - B e g r i f f b i n d e n d zu d e f i n i e r e n . I m Z u s a m m e n h a n g m i t W e r t p a p i e r g e s c h ä f t e n k o m m t " f r a u d " n a c h d e m " f r a u d c o n c e p t " d e r SEC u n d d e r B e s t ä t i g u n g i h r e r " s h i n g l e t h e o r y " d u r c h die G e r i c h t e eher e i n e m V e r s t o ß gegen das deutsche T r e u u n d G l a u b e n - P r i n z i p ( § 242 B G B ) g l e i c h . S a c h v e r h a l t e , d i e i m a m e r i k a n i s c h e n W e r t p a p i e r h a n d e l s r e c h t nach den j e w e i l s e i n s c h l ä g i g e n s p e z i e l l e n a n t i - f r a u d r u l e s zu b e u r t e i l e n w ä r e n , k ö n n t e n i m d e u t s c h e n Recht i m E r g e b n i s ü b e r e i n s t i m m e n d m i t den v o r h a n d e n e n R e c h t s i n s t i t u t e n der p o s i t i v e n V e r t r a g s v e r l e t z u n g und culpa i n contrahendo e n t s c h i e den werden. Z u m Schluß s e i d i e i n d e r d e u t s c h e n L i t e r a t u r s c h o n w i e d e r h o l t a u f g e w o r fene F r a g e a n g e s c h n i t t e n , o b n a c h d e m V o r b i l d d e r a m e r i k a n i s c h e n S E C ein deutsches A k t i e n a m t geschaffen werden s o l l t e 3 0 4 , dessen Aufgabe u n t e r a n d e r e m d a r i n b e s t e h e n k ö n n t e , ü b e r d i e M a r k t g l e i c h h e i t und M a r k t l a u t e r k e i t an den W e r t p a p i e r b ö r s e n zu w a c h e n 3 0 5 . Dagegen w i r d eingew a n d t , die deutschen B ö r s e n w ü r d e n schon j e t z t h i n r e i c h e n d d u r c h die in §§ 1 - 3 B ö r s e n g e s e t z v o r g e s e h e n e n A u f s i c h t s o r g a n e ( L a n d e s r e g i e r u n g e n , I n d u s t r i e - und H a n d e l s k a m m e r n , S t a a t s k o m m i s s a r e und B ö r s e n v o r s t ä n d e ) ü b e r w a c h t , so daß k e i n B e d a r f f ü r e i n e z u s ä t z l i c h e B u n d e s b e h ö r d e b e s t e he 3 0 6 . H i e r könnte eine b i s h e r noch n i c h t e r f o l g t e r e c h t s v e r g l e i c h e n d e B e t r a c h t u n g d e r SEC d a r ü b e r A u f s c h l u ß g e b e n , i n w i e w e i t d i e T ä t i g k e i t s b e r e i c h e d e r SEC s c h o n j e t z t v o n d e n e n t s p r e c h e n d e n d e u t s c h e n B ö r s e n aufsichtsorganen wahrgenommen werden.

3 0 3 3 0 4 3 0 5 3 0 6

V g l . dazu Z a h n , a . a . O . D a z u H o ρ t S. 514 m i t z a h l r e i c h e n N a c h w e i s e n i n F n . 11. V g l . W i e d e m a n n , F A Z v o m 2 6 . 3 . 1 9 6 8 und v o m 28. 3 . 1 9 6 8 . So C l a u s s e n , F A Z v o m 6 . 5 . 1 9 6 8 .

202

Anhang A : Securities Act von 1933 Sec.

5:

(a) U n l e s s a r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t i s i n e f f e c t as t o a s e c u r i t y , i t s h a l l b e u n l a w f u l f o r any p e r s o n , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y (1) to m a k e use of any m e a n s o r i n s t r u m e n t s of t r a n s p o r t a t i o n o r c o m m u n i c a t i o n i n i n t e r s t a t e c o m m e r c e o r of the m a i l s to s e l l such s e c u r i t y t h r o u g h the use o r m e d i u m of any p r o s p e c t u s o r o t h e r w i s e ; o r (2) to c a r r y o r c a u s e to be c a r r i e d t h r o u g h t h e m a i l s o r i n i n t e r s t a t e c o m m e r c e , by any m e a n s o r i n s t r u m e n t s of t r a n s p o r t a t i o n , any s u c h s e c u r i t y f o r the p u r p o s e of s a l e o r f o r d e l i v e r y a f t e r s a l e . (b) I t s h a l l be u n l a w f u l f o r any p e r s o n , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y (1) to m a k e use of any m e a n s o r i n s t r u m e n t s of t r a n s p o r t a t i o n o r c o m m u n i c a t i o n i n i n t e r s t a t e c o m m e r c e o r o f t h e m a i l s to c a r r y o r t a r n s m i t a n y p r o s p e c t u s r e l a t i n g t o a n y s e c u r i t y w i t h r e s p e c t to w h i c h a r e g i s t r a t i o n statement has been f i l e d under t h i s t i t l e , unless such p r o s p e c t u s m e e t s the r e q u i r e m e n t s of s e c t i o n 10, o r (2) t o c a r r y o r t o c a u s e t o b e c a r r i e d t h r o u g h t h e m a i l s o r i n i n t e r s t a t e c o m m e r c e any s u c h s e c u r i t y f o r t h e p u r p o s e of s a l e o r f o r d e l i v e r y a f t e r s a l e , unless a c c o m p a n i e d o r p r e c e d e d by a p r o s p e c t u s that m e e t s the r e q u i r e m e n t s o f s u b s e c t i o n (a) o f s e c t i o n 10. (c) I t s h a l l be u n l a w f u l f o r any p e r s o n , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , t o m a k e use o f any m e a n s o r i n s t r u m e n t s of t r a n s p o r t a t i o n o r c o m m u n i c a t i o n i n i n t e r s t a t e c o m m e r c e o r of t h e m a i l s to o f f e r to s e l l o r o f f e r t o buy t h r o u g h the u s e o r m e d i u m of any p r o s p e c t u s o r o t h e r w i s e any s e c u r i t y , u n l e s s a r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t has b e e n f i l e d as to s u c h s e c u r i t y , o r w h i l e the r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t i s the s u b j e c t of a r e f u s a l o r d e r o r s t o p o r d e r o r ( p r i o r t o the e f f e c t i v e d a t e o f t h e r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t ) a n y p u b l i c p r o c e e d i n g o f e x a m i n a t i o n u n d e r s e c t i o n 8. S e c . 11: (a) I n c a s e any p a r t of t h e r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t , w h e n s u c h p a r t b e c a m e e f f e c t i v e , c o n t a i n e d a n u n t r u e s t a t e m e n t of a m a t e r i a l f a c t r e q u i r e d t o be s t a t e d t h e r e i n o r n e c e s s a r y to m a k e the s t a t e m e n t s t h e r e i n not m i s l e a d i n g , a n y p e r s o n a q u i r i n g s u c h s e c u r i t y ( u n l e s s i t i s p r o v e d t h a t at t h e t i m e o f such a c q u i s i t i o n he knew of such u n t r u t h o r o m i s s i o n ) m a y , e i t h e r at law o r i n e q u i t y , i n any c o u r t o f c o m p e t e n t j u r i s d i c t i o n , s u e (1) e v e r y p e r s o n w h o s i g n e d t h e r e g i s t r a t i o n

statement;

(5) e v e r y u n d e r w r i t e r w i t h r e s p e c t to s u c h s e c u r i t y . (e) T h e s u i t a u t h o r i z e d u n d e r s u b s e c t i o n (a) m a y be to r e c o v e r s u c h d a m a g e s as s h a l l r e p r e s e n t t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a m o u n t p a i d f o r t h e s e c u r i t y (not e x c e e d i n g the p r i c e at w h i c h t h e s e c u r i t y w a s o f f e r e d t o t h e p u b 203

l i e ) a n d (1) t h e v a l u e t h e r e o f as o f t h e t i m e s u c h s u i t w a s b r o u g h t , o r (2) t h e p r i c e at w h i c h s u c h s e c u r i t y s h a l l h a v e b e e n d i s p o s e d o f i n the m a r k e t b e f o r e s u i t , o r (3) t h e p r i c e a t w h i c h s u c h s e c u r i t y s h a l l h a v e b e e n d i s p o s e d of a f t e r s u i t but b e f o r e j u d g m e n t i f s u c h d a m a g e s s h a l l be l e s s t h a n the damages r e p r e s e n t i n g the difference between the amount p a i d f o r the s e c u r i t y (not e x c e e d i n g t h e p r i c e at w h i c h t h e s e c u r i t y w a s o f f e r e d t o t h e p u b l i c ) a n d t h e v a l u e t h e r e o f as of t h e t i m e s u c h s u i t w a s b r o u g h t : P r o v i ded, that if the defendant p r o v e s that any p o r t i o n o r a l l of s u c h damages r e p r e s e n t s o t h e r than the d e p r e c i a t i o n i n v a l u e of such s e c u r i t y r e s u l t i n g f r o m s u c h p a r t of t h e r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t , w i t h r e s p e c t t o w h i c h h i s l i a b i l i t y i s a s s e r t e d , not b e i n g t r u e o r o m i t t i n g to s t a t e a m a t e r i a l fact r e q u i r e d t o be s t a t e d t h e r e i n o r n e c e s s a r y t o m a k e the s t a t e m e n t s t h e r e i n n o t m i s l e a d i n g , s u c h p o r t i o n o f o r a l l s u c h d a m a g e s s h a l l n o t be r e c o v e r able. (f) A l l o r any o n e o r m o r e o f the p e r s o n s s p e c i f i e d i n s u b s e c t i o n (a) s h a l l be j o i n t l y and s e v e r a l l y l i a b l e , and e v e r y p e r s o n who b e c o m e s l i a b l e to m a k e any p a y m e n t u n d e r t h i s s e c t i o n m a y r e c o v e r c o n t r i b u t i o n as i n c a s e s of c o n t r a c t f r o m any p e r s o n w h o , i f sued s e p a r a t e l y , w o u l d have b e e n l i a b l e to m a k e the s a m e p a y m e n t , u n l e s s the p e r s o n who has b e c o m e l i a b l e w a s , and t h e o t h e r w a s n o t , g u i l t y of f r a u d u l e n t m i s r e p r e s e n t a t i o n .

204

A n h a n g Β: Securities Exchange Act von 1934 Sec.

5:

I t s h a l l b e u n l a w f u l f o r any b r o k e r , d e a l e r , o r e x c h a n g e , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y , to m a k e use of t h e m a i l s o r any m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y of i n t e r s t a t e c o m m e r c e f o r t h e p u r p o s e o f u s i n g a n y f a c i l i t y o f an e x c h a n g e w i t h i n o r s u b j e c t to t h e j u r i s d i c t i o n of the U n i t e d S t a t e s t o e f f e c t any t r a n s a c t i o n i n a s e c u r i t y o r to r e p o r t any such t r a n s a c t i o n , u n l e s s such e x c h a n g e (1) i s r e g i s t e r e d as a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e u n d e r s e c t i o n 6 of t h i s t i t l e , o r (2) i s e x e m p t e d f r o m s u c h r e g i s t r a t i o n u p o n a p p l i c a t i o n by the exchange because, i n the o p i n i o n of the C o m m i s s i o n , by r e a s o n o f t h e l i m i t e d v o l u m e of t r a n s a c t i o n s e f f e c t e d o n s u c h e x c h a n g e , i t i s n o t p r a c t i c a b l e a n d not n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n t h e p u b l i c i n t e r e s t o r f o r the p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s to r e q u i r e such r e g i s t r a t i o n . Sec. 6: (a) A n e x c h a n g e m a y be r e g i s t e r e d as a n a t i o n a l s e c u r i t i e s exchange u n d e r the t e r m s and conditions h e r e i n a f t e r p r o v i d e d i n this section and i n a c c o r d a n c e w i t h t h e p r o v i s i o n s o f s e c t i o n 19 (a) o f t h i s t i t l e , b y f i l i n g w i t h t h e C o m m i s s i o n a n a p p l i c a t i o n f o r r e g i s t r a t i o n i n s u c h f o r m as t h e C o m m i s s i o n , by r u l e , m a y p r e s c r i b e c o n t a i n i n g t h e r u l e s of t h e e x c h a n g e a n d s u c h o t h e r i n f o r m a t i o n a n d d o c u m e n t s as t h e C o m m i s s i o n , b y r u l e , m a y p r e s c r i b e as n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n the p u b l i c i n t e r e s t o r f o r t h e p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s . (b) A n e x c h a n g e s h a l l n o t be r e g i s t e r e d as a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e u n l e s s t h e C o m m i s s i o n d e t e r m i n e s t h a t - (1) S u c h e x c h a n g e i s so o r g a n i z e d a n d h a s t h e c a p a c i t y t o be a b l e t o c a r r y o u t t h e p u r p o s e s o f t h i s t i t l e a n d to c o m p l y , and ( s u b j e c t t o any r u l e o r o r d e r o f the C o m m i s s i o n p u r s u a n t t o s e c t i o n 17 (d) o r 19 (g) (2) o f t h i s t i t l e ) to e n f o r c e c o m p l i a n c e b y its m e m b e r s and persons associated w i t h its m e m b e r s , w i t h the p r o v i s i o n s o f t h i s t i t l e , t h e r u l e s a n d r e g u l a t i o n s t h e r e u n d e r , a n d t h e r u l e s of the exchange. (2) S u b j e c t t o t h e p r o v i s i o n s o f s u b s e c t i o n (c) o f t h i s s e c t i o n , t h e r u l e s of the exchange p r o v i d e that any r e g i s t e r e d b r o k e r o r d e a l e r o r n a t u r a l person associated with a registered broker or dealer may become a m e m b e r of s u c h e x c h a n g e a n d a n y p e r s o n m a y b e c o m e a s s o c i a t e d w i t h a m e m ber thereof. (5) T h e r u l e s of t h e e x c h a n g e a r e d e s i g n e d t o p r e v e n t f r a u d u l e n t and m a n i p u l a t i v e acts and p r a c t i c e s , to p r o m o t e j u s t and equitable p r i n c i p l e s of t r a d e , to f o s t e r c o o p e r a t i o n a n d c o o r d i n a t i o n w i t h p e r s o n s e n g a g e d i n r e gulating, c l e a r i n g , s e t t l i n g , p r o c e s s i n g i n f o r m a t i o n w i t h r e s p e c t t o , and f a c i l i t a t i n g t r a n s a c t i o n s i n s e c u r i t i e s , t o r e m o v e i m p e d i m e n t s to and p e r fect the m e c h a n i s m of a f r e e and open m a r k e t and a n a t i o n a l m a f k e t s y s t e m , and, i n g e n e r a l , to p r o t e c t i n v e s t o r s and the p u b l i c i n t e r e s t ; and

205

a r e n o t d e s i g n e d to p e r m i t u n f a i r d i s c r i m i n a t i o n b e t w e e n c u s t o m e r s , i s s u e r s , b r o k e r s , o r d e a l e r s , o r t o r e g u l a t e b y v i r t u e o f any a u t h o r i t y c o n f e r r e d by t h i s t i t l e m a t t e r s n o t r e l a t e d to the p u r p o s e s of t h i s t i t l e o r t h e a d m i n i s t r a t i o n of t h e e x c h a n g e . (6) T h e r u l e s o f t h e e x c h a n g e p r o v i d e t h a t ( s u b j e c t t o a n y r u l e o r o r d e r o f the C o m m i s s i o n p u r s u a n t t o s e c t i o n 17 (d) o r 19 (g) (2) o f t h i s t i t l e ) i t s m e m b e r s and p e r s o n s a s s o c i a t e d w i t h i t s m e m b e r s s h a l l be a p p r o p r i a t e l y d i s c i p l i n e d f o r v i o l a t i o n of t h e p r o v i s i o n s of t h i s t i t l e , t h e r u l e s o r r e g u l a t i o n s t h e r e u n d e r , o r t h e r u l e s of t h e e x c h a n g e , by e x p u l s i o n , suspension, l i m i t a t i o n of a c t i v i t i e s , f u n c t i o n s , and o p e r a t i o n s , fine, c e n s u r e , being s u s p e n d e d o r b a r r e d f r o m b e i n g a s s o c i a t e d w i t h a m e m b e r , o r any o t h e r fitting sanction. (7) T h e r u l e s o f t h e e x c h a n g e a r e i n a c c o r d a n c e w i t h the p r o v i s i o n s of subs e c t i o n (d) o f t h i s s e c t i o n , a n d , i n g e n e r a l , p r o v i d e a f a i r p r o c e d u r e f o r t h e d i s c i p l i n i n g of m e m b e r s a n d p e r s o n s a s s o c i a t e d w i t h m e m b e r s , t h e d e n i a l of m e m b e r s h i p to any p e r s o n s e e k i n g m e m b e r s h i p t h e r e i n , the b a r r i n g of a n y p e r s o n f r o m b e c o m i n g a s s o c i a t e d w i t h a m e m b e r t h e r e o f , and t h e p r o h i b i t i o n o r l i m i t a t i o n b y t h e e x c h a n g e of a n y p e r s o n w i t h r e s p e c t t o a c c e s s to s e r v i c e s o f f e r e d b y t h e e x c h a n g e o r a m e m b e r t h e r e o f . (8) T h e r u l e s o f t h e e x c h a n g e do n o t i m p o s e a n y b u r d e n o n c o m p e t i t i o n n o t n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n f u r t h e r a n c e o f t h e p u r p o s e s of t h i s t i t l e . S e c . 7:

(c)

I t s h a l l be u n l a w f u l f o r a n y m e m b e r o f a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e o r any b r o k e r o r d e a l e r , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y t o e x t e n d o r m a i n t a i n c r e d i t o r a r r a n g e f o r t h e e x t e n s i o n o r m a i n t e n a n c e of c r e d i t to o r f o r any c u s t o mer (1) O n a n y s e c u r i t y ( o t h e r t h a n a n e x e m p t e d s e c u r i t y ) , i n c o n t r a v e n t i o n o f the r u l e s a n d r e g u l a t i o n s w h i c h t h e B o a r d of G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m s h a l l p r e s c r i b e u n d e r s u b s e c t i o n s (a) and (b) o f t h i s s e c tion. (2) W i t h o u t c o l l a t e r a l o r o n any c o l l a t e r a l o t h e r t h a n s e c u r i t i e s , e x c e p t i n a c c o r d a n c e w i t h s u c h r u l e s and r e g u l a t i o n s as t h e B o a r d of G o v e r n o r s o f the F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m m a y p r e s c r i b e (A) t o p e r m i t u n d e r s p e c i f i e d c o n d i t i o n s a n d f o r a l i m i t e d p e r i o d any s u c h m e m b e r , b r o k e r , o r deal e r to m a i n t a i n a c r e d i t i n i t i a l l y e x t e n d e d i n c o n f o r m i t y w i t h the r u l e s and r e g u l a t i o n s o f the B o a r d of G o v e r n o r s of the F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , a n d (B) to p e r m i t t h e e x t e n s i o n o r m a i n t e n a n c e o f c r e d i t i n c a s e s w h e r e t h e e x t e n s i o n o r m a i n t e n a n c e of c r e d i t i s n o t f o r t h e p u r p o s e o f p u r c h a s i n g o r c a r r y i n g s e c u r i t i e s o r of e v a d i n g o r c i r c u m v e n t i n g the p r o v i s i o n s of p a r a g r a p h (1) o f t h i s s u b s e c t i o n . S e c . 8: I t s h a l l be u n l a w f u l f o r any m e m b e r of a n a t i o n a l s e c u r i t i e s

206

exchange,or

any b r o k e r o r d e a l e r who t r a n s a c t s a business i n s e c u r i t i e s t h r o u g h the m e d i u m o f any s u c h m e m b e r , d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y (a) T o b o r r o w i n t h e o r d i n a r y c o u r s e o f b u s i n e s s as a b r o k e r o r d e a l e r o n any s e c u r i t y ( o t h e r t h a n an e x e m p t e d s e c u r i t y ) r e g i s t e r e d o n a n a t i o n a l s e c u r i t i e s exchange except (1) f r o m o r t h r o u g h a m e m b e r b a n k of t h e F e d e r a l R e s e r v e

System,

(2) f r o m a n y n o n m e m b e r b a n k w h i c h s h a l l h a v e f i l e d w i t h t h e B o a r d o f G o v e r n o r s of the F e d e r a l R e s e r v e System an a g r e e m e n t , w h i c h is s t i l l i n f o r c e a n d w h i c h i s i n t h e f o r m p r e s c r i b e d by t h e B o a r d , u n d e r t a k i n g t o c o m p l y w i t h a l l p r o v i s i o n s of t h i s A c t , T h e F e d e r a l R e s e r v e A c t , as a m e n d e d , a n d the B a n k i n g A c t o f 1 9 3 3 , w h i c h a r e a p p l i c a b l e t o m e m b e r b a n k s a n d w h i c h r e l a t e to the u s e of c r e d i t t o f i n a n c e t r a n s a c t i o n s i n s e c u r i t i e s , a n d w i t h s u c h r u l e s a n d r e g u l a t i o n s as m a y be p r e s c r i b e d p u r s u a n t t o s u c h p r o v i s i o n s of l a w o r for the p u r p o s e of p r e v e n t i n g e v a s i o n s t h e r e o f , o r (3) i n a c c o r d a n c e w i t h s u c h r u l e s a n d r e g u l a t i o n s as t h e B o a r d of G o v e r n o r s of the F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m m a y p r e s c r i b e to p e r m i t l o a n s b e t w e e n such m e m b e r s and / o r b r o k e r s a n d / o r d e a l e r s , o r to p e r m i t loans to m e e t e m e r g e n c y needs. A n y such a g r e e m e n t f i l e d w i t h the B o a r d of G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m s h a l l be s u b j e c t t o t e r m i n a t i o n a t any t i m e by o r d e r of the B o a r d , a f t e r a p p r o p r i a t e n o t i c e and o p p o r t u n i t y f o r h e a r i n g b e c a u s e of a n y f a i l u r e b y s u c h b a n k to c o m p l y w i t h the p r o v i s i o n s t h e r e o f o r w i t h s u c h p r o v i s i o n s of l a w o r r u l e s o r r e g u l a t i o n s ; a n d , f o r any w i l l f u l v i o l a t i o n of s u c h a g r e e m e n t , s u c h b a n k s h a l l be s u b j e c t t o the p e n a l t i e s p r o v i d e d f o r v i o l a t i o n s of r u l e s and r e g u l a t i o n s p r e s c r i b e d u n d e r t h i s t i t l e . T h e p r o v i s i o n s o f s e c t i o n s 21 a n d 25 o f t h i s t i t l e s h a l l a p p l y i n t h e c a s e o f any s u c h p r o c e e d i n g o r o r d e r of t h e B o a r d of G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m i n t h e s a m e m a n n e r as s u c h p r o v i s i o n s a p p l y i n the c a s e o f p r o c e e d i n g s and o r d e r s of t h e C o m m i s s i o n . S e c . 12: (a) I t s h a l l b e u n l a w f u l f o r a n y m e m b e r , t r a n s a c t i o n i n any s e c u r i t y ( o t h e r t h a n an s e c u r i t i e s exchange unless a r e g i s t r a t i o n f o r such exchange i n accordance w i t h the r u l e s and r e g u l a t i o n s t h e r e u n d e r .

b r o k e r , o r d e a l e r to effect any exempted s e c u r i t y ) on a national i s e f f e c t i v e as t o s u c h s e c u r i t y p r o v i s i o n s of t h i s t i t l e , a n d t h e

(b) A s e c u r i t y m a y be r e g i s t e r e d o n a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e b y t h e i s s u e r f i l i n g an a p p l i c a t i o n w i t h t h e e x c h a n g e (and f i l i n g w i t h t h e C o m m i s s i o n s u c h d u p l i c a t e o r i g i n a l s t h e r e o f as t h e C o m m i s s i o n m a y r e q u i r e ) , which application shall contain (1) S u c h i n f o r m a t i o n , i n s u c h d a t a i l , as t o t h e i s s u e r a n d a n y p e r s o n d i rectly or indirectly controlling or controlled by, or under direct or ind i r e c t c o m m o n c o n t r o l w i t h , t h e i s s u e r , and any g u a r a n t o r of the s e c u r i t y as t o p r i n c i p a l o r i n t e r e s t o r b o t h , as t h e C o m m i s s i o n m a y b y r u l e s a n d r e g u l a t i o n s r e q u i r e , as n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n t h e p u b l i c i n t e r -

207

e s t o r f o r t h e p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s , i n r e s p e c t of t h e f o l l o w i n g : (A) t h e o r g a n i z a t i o n , f i n a n c i a l s t r u c t u r e a n d n a t u r e o f t h e b u s i n e s s ; (B) t h e t e r m s , p o s i t i o n , r i g h t s , a n d p r i v i l e g e s o f t h e d i f f e r e n t of s e c u r i t i e s o u t s t a n d i n g ;

classes

(C) the t e r m s o n w h i c h t h e i r s e c u r i t i e s a r e to b e , a n d d u r i n g t h e p r e c e d i n g t h r e e y e a r s h a v e b e e n , o f f e r e d t o the p u b l i c o r o t h e r w i s e ; (D) t h e d i r e c t o r s , o f f i c e r s , a n d u n d e r w r i t e r s , a n d e a c h s e c u r i t y h o l d e r of r e c o r d h o l d i n g m o r e t h a n 10 p e r c e n t u m of any c l a s s of any e q u i t y s e c u r i t y of t h e i s s u e r ( o t h e r t h a n a n e x e m p t e d s e c u r i t y ) , t h e i r r e m u n e r a t i o n and t h e i r i n t e r e s t s i n the s e c u r i t i e s of, and t h e i r m a t e r i a l c o n t r a c t s w i t h , the i s s u e r and any p e r s o n d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y c o n t r o l l i n g o r c o n t r o l l e d by, or under d i r e c t or i n d i r e c t c o m m o n c o n t r o l w i t h , the i s s u e r ; (E) r e m u n e r a t i o n to o t h e r s t h a n d i r e c t o r s and o f f i c e r s e x c e e d i n g $ 2 0 , 0 0 0 per annum; (F) bonus and p r o f i t - s h a r i n g

arrangements;

(G) m a n a g e m e n t and s e r v i c e c o n t r a c t s ; (H) o p t i o n s e x i s t i n g o r to be c r e a t e d i n r e s p e c t o f t h e i r s e c u r i t i e s ; (I)

m a t e r i a l c o n t r a c t s , n o t m a d e i n the o r d i n a r y c o u r s e of b u s i n e s s , w h i c h a r e t o b e e x e c u t e d i n w h o l e o r i n p a r t at o r a f t e r t h e f i l i n g o f t h e a p p l i c a t i o n o r w h i c h w e r e m a d e not m o r e than two y e a r s before such filing, and every m a t e r i a l patent or contract for a m a t e r i a l patent r i g h t s h a l l be d e e m e d a m a t e r i a l c o n t r a c t ;

(J) b a l a n c e s h e e t s f o r n o t m o r e t h a n the t h r e e p r e c e d i n g f i s c a l y e a r s , c e r t i f i e d i f r e q u i r e d by the r u l e s and r e g u l a t i o n s of the C o m m i s s i o n by independent public accountants; (K) p r o f i t and l o s s s t a t e m e n t s f o r n o t m o r e t h a n the t h r e e p r e c e d i n g f i s c a l y e a r s , c e r t i f i e d i f r e q u i r e d b y t h e r u l e s a n d r e g u l a t i o n s of t h e C o m m i s s i o n by independent p u b l i c a c c o u n t a n t s ; and ( L ) any f u r t h e r f i n a n c i a l s t a t e m e n t s w h i c h t h e C o m m i s s i o n m a y d e e m n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e f o r t h e p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s . (2) Such c o p i e s of a r t i c l e s o f i n c o r p o r a t i o n , b y l a w s , t r u s t i n d e n t u r e s , o r c o r r e s p o n d i n g d o c u m e n t s by w h a t e v e r n a m e k n o w n , u n d e r w r i t i n g a r r a n g e m e n t s , a n d o t h e r s i m i l a r d o c u m e n t s o f , and v o t i n g t r u s t a g r e e m e n t s w i t h r e s p e c t t o , the i s s u e r and any p e r s o n d i r e c t l y o r i n d i r e c t l y c o n t r o l l i n g o r c o n t r o l l e d b y , o r under d i r e c t o r i n d i r e c t c o m m o n c o n t r o l w i t h , the i s s u e r as t h e C o m m i s s i o n m a y r e q u i r e as n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e f o r t h e p r o p e r p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s a n d t o i n s u r e f a i r d e a l i n g i n t h e s e c u rity. (3) Such c o p i e s of m a t e r i a l c o n t r a c t s , r e f e r r e d t o i n p a r a g r a p h (1) (I) a b o v e , as t h e C o m m i s s i o n m a y r e q u i r e as n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e f o r

208

t h e p r o p e r p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s a n d t o i n s u r e f a i r d e a l i n g i n the s e c u r i ty. Sec. 15: (a) (1) It s h a l l be u n l a w f u l f o r any b r o k e r o r d e a l e r w h i c h i s e i t h e r a p e r son other than a n a t u r a l p e r s o n or a n a t u r a l p e r s o n not associated w i t h a b r o k e r or dealer which.is a person other than a natural person (other than such a b r o k e r o r dealer whose business is e x c l u s i v e l y i n t r a s t a t e and w h o does not m a k e use of any f a c i l i t y of a n a t i o n a l s e c u r i t i e s e x c h a n g e ) to m a k e use of the m a i l s o r any m e a n s o r i n s t r u m e n t a l i t y of i n t e r s t a t e c o m m e r c e t o e f f e c t any t r a n s a c t i o n s i n , o r t o i n d u c e o r a t t e m p t to i n d u c e the p u r c h a s e o r sale of, any s e c u r i t y (other than an e x e m p t e d s e c u r i t y or c o m m e r c i a l paper, bankers' acceptances, or c o m m e r c i a l bills)unless s u c h b r o k e r o r d e a l e r i s r e g i s t e r e d i n a c c o r d a n c e w i t h s u b s e c t i o n (b) o f this section. (b) (1) A b r o k e r o r d e a l e r m a y be r e g i s t e r e d b y f i l i n g w i t h t h e C o m m i s s i o n an a p p l i c a t i o n f o r r e g i s t r a t i o n i n such f o r m and c o n t a i n i n g such i n f o r m a t i o n and documents c o n c e r n i n g such b r o k e r o r d e a l e r and any p e r s o n s a s s o c i a t e d w i t h s u c h b r o k e r o r d e a l e r as t h e C o m m i s s i o n , b y r u l e , m a y p r e s c r i b e as n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n t h e p u b l i c i n t e r e s t o r f o r t h e p r o t e c t i o n o f i n v e s t o r s . W i t h i n f o r t y - f i v e days of the date of t h e f i l i n g o f s u c h a p p l i c a t i o n ( o r w i t h i n s u c h l o n g e r p e r i o d as to w h i c h t h e a p p l i c a n t consents), the C o m m i s s i o n s h a l l (A) by o r d e r g r a n t r e g i s t r a t i o n ,

or

(B) i n s t i t u t e p r o c e e d i n g s t o d e t e r m i n e w h e t h e r e g i s t r a t i o n s h o u l d be denied. Such p r o c e e d i n g s s h a l l i n c l u d e n o t i c e o f t h e g r o u n d s f o r d e n i a l u n d e r c o n s i d e r a t i o n and o p p o r t u n i t y f o r h e a r i n g and s h a l l be c o n c l u d e d w i t h i n o n e h u n d r e d t w e n t y d a y s o f t h e d a t e of t h e f i l i n g o f t h e a p p l i c a t i o n f o r r e g i s t r a t i o n . A t t h e c o n c l u s i o n of s u c h p r o c e e d i n g s , the C o m m i s s i o n , by o r d e r , s h a l l g r a n t o r d e n y s u c h r e g i s t r a t i o n . T h e C o m m i s s i o n m a y e x t e n d the t i m e f o r c o n c l u s i o n o f s u c h p r o c e e d i n g s f o r up t o ninety days i f i t finds good cause f o r such e x t e n s i o n and p u b l i s h e s i t s r e a s o n s f o r so f i n d i n g o r f o r s u c h l o n g e r p e r i o d as t o w h i c h t h e a p p l i cant consents. The C o m m i s s i o n shall grant such r e g i s t r a t i o n if the C o m m i s s i o n finds t h a t t h e r e q u i r e m e n t s of t h i s s e c t i o n a r e s a t i s f i e d . T h e C o m m i s s i o n s h a l l d e n y s u c h r e g i s t r a t i o n i f i t does not m a k e s u c h a f i n d i n g o r i f i t f i n d s t h a t i f t h e a p p l i c a n t w e r e so r e g i s t e r e d , i t s r e g i s t r a t i o n w o u l d b e s u b j e c t t o s u s p e n s i o n o r r e v o c a t i o n u n d e r p a r a g r a p h (4) o f t h i s s u b s e c t i o n . (b) (4) T h e C o m m i s s i o n , b y o r d e r , s h a l l c e n s u r e , p l a c e l i m i t a t i o n s o n the a c t i v i t i e s , f u n c t i o n s , o r o p e r a t i o n s of, suspend f o r a p e r i o d not e x c e e d i n g t w e l v e m o n t h s , o r r e v o k e the r e g i s t r a t i o n of any b r o k e r o r d e a l e r i f i t f i n d s , o n t h e r e c o r d a f t e r n o t i c e and o p p o r t u n i t y f o r h e a r i n g , that s u c h

209

c e n s u r e , p l a c i n g of l i m i t a t i o n s , s u s p e n s i o n , o r r e v o c a t i o n i s i n t h e p u b l i c i n t e r e s t and that such b r o k e r o r d e a l e r , w h e t h e r p r i o r o r subsequent to b e c o m i n g s u c h , o r any p e r s o n a s s o c i a t e d w i t h s u c h b r o k e r o r d e a l e r w h e t h e r p r i o r o r s u b s e q u e n t to b e c o m i n g so a s s o c i a t e d (A) has w i l l f u l l y m a d e o r c a u s e d t o b e m a d e i n any a p p l i c a t i o n f o r r e g i s t r a t i o n o r r e p o r t r e q u i r e d to be f i l e d w i t h t h e C o m m i s s i o n u n d e r t h i s t i t l e , o r i n any p r o c e e d i n g b e f o r e t h e C o m m i s s i o n w i t h r e s p e c t t o r e g i s t r a t i o n , any s t a t e m e n t w h i c h w a s at t h e t i m e a n d i n t h e l i g h t of t h e c i r c u m s t a n c e s under which it was made false o r m i s l e a d i n g w i t h r e s p e c t to any m a t e r i a l f a c t , o r has o m i t t e d to s t a t e i n any s u c h a p p l i c a t i o n o r r e p o r t any m a t e r i a l f a c t w h i c h i s r e q u i r e d to be s t a t e d t h e r e i n . (B) h a s b e e n c o n v i c t e d w i t h i n t e n y e a r s p r e c e d i n g t h e f i l i n g of a n y a p p l i c a t i o n f o r r e g i s t r a t i o n o r at any t i m e t h e r e a f t e r of any f e l o n y o r m i s demeanor w h i c h the C o m m i s s i o n finds (i)

i n v o l v e s the p u r c h a s e o r sale of any s e c u r i t y , the t a k i n g of a f a l s e o a t h , t h e m a k i n g of a f a l s e r e p o r t , b r i b e r y , p e r j u r y , b u r g l a r y , o r c o n s p i r a c y to c o m m i t any s u c h o f f e n s e ;

(ii)

a r i s e s out of t h e c o n d u c t o f the b u s i n e s s o f a b r o k e r , d e a l e r , m u nicipal securities dealer, investment adviser, bank, insurance company, or fiduciary;

(iii)

i n v o l v e s the l a r c e n y , theft, r o b b e r y , e x t o r t i o n , f o r g e r y , counterfeiting, fraudulent concealment, embezzlement, fraudulent c o n v e r s i o n , o r m i s a p p r o p r i a t i o n of f u n d s , o r s e c u r i t i e s , o r

(iv)

i n v o l v e s t h e v i o l a t i o n of s e c t i o n 1 5 2 , 1 3 4 1 , 1342 o r 1343 o f c h a p t e r 25 o r 47 of t i t l e 1 8 , U n i t e d S t a t e s C o d e .

(C) i s p e r m a n e n t l y o r t e m p o r a r i l y e n j o i n e d by o r d e r , j u d g m e n t , o r d e c r e e of a n y c o u r t o f c o m p e t e n t j u r i s d i c t i o n f r o m a c t i n g as a n i n v e s t m e n t adviser, underwriter, broker, dealer, or municipal securities dealer, o r as a n a f f i l i a t e d p e r s o n o r e m p l o y e e o f a n y i n v e s t m e n t company, bank, o r i n s u r a n c e c o m p a n y , o r f r o m engaging i n o r c o n t i n u i n g any conduct o r p r a c t i c e i n c o n n e c t i o n w i t h any s u c h a c t i v i t y , o r i n c o n n e c t i o n w i t h the p u r c h a s e o r sale of any s e c u r i t y . (D) h a s w i l l f u l l y v i o l a t e d a n y p r o v i s i o n of t h e S e c u r i t i e s A c t of 1 9 3 3 , t h e I n v e s t m e n t A d v i s e r s A c t of 1 9 4 0 , t h e I n v e s t m e n t C o m p a n y A c t of 1 9 4 0 , t h i s t i t l e , the r u l e s o r r e g u l a t i o n s under any of such s t a t u t e s , o r the r u l e s of the M u n i c i p a l S e c u r i t i e s R u l e m a k i n g B o a r d , o r i s unable to c o m p l y w i t h any such p r o v i s i o n . (E) has w i l l f u l l y a i d e d , a b e t t e d , c o u n s e l e d , c o m m a n d e d , i n d u c e d , o r p r o c u r e d the v i o l a t i o n by any o t h e r p e r s o n of any p r o v i s i o n of the Secur i t i e s A c t of 1933, the I n v e s t m e n t A d v i s e r s A c t of 1940, the I n v e s t m e n t C o m p a n y A c t of 1 9 4 0 , t h i s t i t l e , t h e r u l e s o r r e g u l a t i o n s u n d e r any of s u c h s t a t u t e s , o r the r u l e s of t h e M u n i c i p a l S e c u r i t i e s R u l e m a k i n g B o a r d , o r h a s f a i l e d r e a s o n a b l y t o s u p e r v i s e , w i t h a v i e w to p r e v e n t i n g v i o l a t i o n s of t h e p r o v i s i o n s of s u c h s t a t u t e s , r u l e s , a n d r e g u 210

l a t i o n s , a n o t h e r p e r s o n who c o m m i t s such a v i o l a t i o n , if such o t h e r p e r s o n i s s u b j e c t to h i s s u p e r v i s i o n . F o r t h e p u r p o s e s o f t h i s s u b p a r a g r a p h (E) no p e r s o n s h a l l b e d e e m e d t o h a v e f a i l e d r e a s o n a b l y t o s u p e r v i s e any o t h e r p e r s o n , i f (i)

t h e r e h a v e b e e n e s t a b l i s h e d p r o c e d u r e s , and a s y s t e m f o r a p p l y -

(i)

t h e r e h a v e b e e n e s t a b l i s h e d p r o c e d u r e s , and a s y s t e m f o r a p p l y i n g s u c h p r o c e d u r e s , w h i c h w o u l d r e a s o n a b l y be e x p e c t e d to p r e v e n t a n d d e t e c t , i n s o f a r as p r a c t i c a b l e , a n y s u c h v i o l a t i o n by such other p e r s o n , and

(ii)

s u c h p e r s o n has r e a s o n a b l y d i s c h a r g e d the d u t i e s and o b l i g a t i o n s i n c u m b e n t u p o n h i m b y r e a s o n of s u c h p r o c e d u r e s a n d s y s t e m w i t h o u t r e a s o n a b l e cause t o b e l i e v e t h a t s u c h p r o c e d u r e s and syst e m w e r e not b e i n g c o m p l i e d w i t h .

(F) i s s u b j e c t t o an o r d e r of the C o m m i s s i o n e n t e r e d p u r s u a n t to p a r a g r a p h (6) of t h i s s u b s e c t i o n (b) b a r r i n g o r s u s p e n d i n g t h e r i g h t of s u c h p e r son to be a s s o c i a t e d w i t h a b r o k e r o r d e a l e r .

(b)(7) No r e g i s t e r e d b r o k e r o r d e a l e r s h a l l e f f e c t a n y t r a n s a c t i o n i n , o r i n d u c e the p u r c h a s e o r s a l e o f , any s e c u r i t y u n l e s s s u c h b r o k e r o r d e a l e r m e e t s s u c h s t a n d a r d s of o p e r a t i o n a l c a p a b i l i t y and s u c h b r o k e r and d e a l e r and a l l n a t u r a l p e r s o n s associated w i t h such b r o k e r o r d e a l e r m e e t such s t a n d a r d s o f t r a i n i n g , e x p e r i e n c e , c o m p e t e n c e , and s u c h o t h e r q u a l i f i c a t i o n s as t h e C o m m i s s i o n f i n d s n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n t h e p u b l i c i n t e r e s t o r f o r t h e p r o t e c t i o n of i n v e s t o r s . T h e C o m m i s s i o n s h a l l e s t a b l i s h s u c h s t a n d a r d s by r u l e s and r e g u l a t i o n s , . . . . . . Sec. 27: The d i s t r i c t c o u r t s of the U n i t e d States, the d i s t r i c t c o u r t of the U n i t e d States f o r the D i s t r i c t of C o l u m b i a , and the U n i t e d States c o u r t s of any T e r r i t o r y o r o t h e r p l a c e s u b j e c t to the j u r i s d i c t i o n of the U n i t e d States s h a l l h a v e e x c l u s i v e j u r i s d i c t i o n of v i o l a t i o n s of t h i s t i t l e o r t h e r u l e s and r e g u l a t i o n s t h e r e u n d e r , and of a l l s u i t s i n e q u i t y and a c t i o n s at l a w b r o u g h t t o e n f o r c e a n y l i a b i l i t y o r d u t y c r e a t e d by t h i s t i t l e o r t h e r u l e s a n d r e g u l a t i o n s t h e r e u n d e r . A n y c r i m i n a l p r o c e e d i n g m a y be b r o u g h t i n t h e d i s t r i c t w h e r e i n any act o r t r a n s a c t i o n c o n s t i t u t i n g the v i o l a t i o n o c c u r r e d . A n y s u i t o r a c t i o n to e n f o r c e a n y l i a b i l i t y o r d u t y c r e a t e d b y t h i s t i t l e o r r u l e s a n d r e g u l a t i o n s t h e r e u n d e r , o r t o e n j o i n any v i o l a t i o n of s u c h t i t l e o r r u l e s a n d r e g u l a t i o n s , m a y be b r o u g h t i n a n y s u c h d i s t r i c t o r i n t h e d i s t r i c t w h e r e i n t h e defendant is· found o r i s a n i n h a b i t a n t o r w h e r e v e r the defendant m a y be f o u n d . J u d g m e n t s and d e c r e e s so r e n d e r e d s h a l l be s u b j e c t to r e v i e v / as p r o v i d e d i n s e c t i o n s 128 and 240 o f the J u d i c i a l C o d e , as a m e n d e d ( U . S . C . , t i t l e 28, s e e s . 225 and 347). No c o s t s s h a l l be a s s e s s e d f o r o r a g a i n s t t h e C o m m i s s i o n i n any p r o c e e d i n g u n d e r t h i s t i t l e b r o u g h t by o r against i t i n the S u p r e m e C o u r t o r such o t h e r c o u r t s .

211

Sec.

32:

(a) A n y p e r s o n w h o w i l l f u l l y v i o l a t e s a n y p r o v i s i o n of t h i s t i t l e , o r a n y r u l e o r r e g u l a t i o n t h e r e u n d e r the v i o l a t i o n of w h i c h is m a d e u n l a w f u l o r t h e o b s e r v a n c e of w h i c h i s r e q u i r e d u n d e r t h e t e r m s o f t h i s t i t l e , o r any p e r s o n w h o w i l l f u l l y a n d k n o w i n g l y m a k e s , o r c a u s e s to b e m a d e , any s t a t e m e n t i n any a p p l i c a t i o n , r e p o r t , o r d o c u m e n t r e q u i r e d to be f i l e d u n d e r t h i s t i t l e o r any r u l e o r r e g u l a t i o n t h e r e u n d e r o r a n y u n d e r t a k i n g c o n t a i n e d i n a r e g i s t r a t i o n s t a t e m e n t as p r o v i d e d i n s u b s e c t i o n (d) o f s e c t i o n 15 o f t h i s t i t l e o r b y any s e l f - r e g u l a t o r y o r g a n i z a t i o n i n c o n n e c t i o n w i t h a n a p p l i c a t i o n for m e m b e r s h i p o r p a r t i c i p a t i o n t h e r e i n o r to b e c o m e a s s o ciated w i t h a m e m b e r thereof, which statement was false o r m i s l e a d i n g w i t h r e s p e c t to any m a t e r i a l f a c t , s h a l l upon c o n v i c t i o n be f i n e d not m o r e t h a n $ 1 0 , 0 0 0 , o r i m p r i s o n e d not m o r e than f i v e y e a r s , o r b o t h , except t h a t w h e n s u c h p e r s o n i s an e x c h a n g e , a f i n e not e x c e e d i n g $ 5 0 0 , 0 0 0 m a y b e i m p o s e d ; b u t no p e r s o n s h a l l b e s u b j e c t t o i m p r i s o n m e n t u n d e r t h i s s e c t i o n f o r t h e v i o l a t i o n of any r u l e o r r e g u l a t i o n i f he p r o v e s t h a t h e h a d no k n o w l e d g e o f s u c h r u l e o r r e g u l a t i o n .

212

Anhang C: Board of Governors of the Federal Reserve System, Regulation Τ S e c . 3: (a) A l l f i n a n c i a l r e l a t i o n s b e t w e e n a c r e d i t o r a n d a c u s t o m e r w h e t h e r r e c o r d e d i n one r e c o r d o r i n m o r e t h a n o n e r e c o r d , s h a l l b e i n c l u d e d i n and be d e e m e d t o be p a r t of t h e c u s t o m e r 1 s g e n e r a l a c c o u n t w i t h t h e c r e ditor, . . . (b) (1) A c r e d i t o r s h a l l n o t e f f e c t f o r o r w i t h a n y c u s t o m e r i n a g e n e r a l account, . . . any t r a n s a c t i o n w h i c h , i n c o m b i n a t i o n w i t h the o t h e r t r a n s a c t i o n s e f f e c t e d i n s u c h a c c o u n t o n t h e s a m e d a y , c r e a t e s a n e x c e s s of the adjusted debit b a l a n c e of such account o v e r the m a x i m u m l o a n v a l u e of the s e c u r i t i e s i n s u c h a c c o u n t , o r i n c r e a s e s any such e x c e s s , u n l e s s i n c o n n e c t i o n t h e r e w i t h the c r e d i t o r o b t a i n s , as p r o m p t l y as p o s s i b l e a n d i n any e v e n t b e f o r e t h e e x p i r a t i o n o f f i v e f u l l b u s i n e s s d a y s f o l l o w i n g t h e date of s u c h t r a n s a c t i o n , t h e d e p o s i t i n t o s u c h a c c o u n t o f c a s h o r s e c u r i t i e s i n s u c h a m o u n t t h a t t h e c a s h d e p o s i t e d p l u s t h e l o a n v a l u e of t h e s e c u r i t i e s d e p o s i t e d e q u a l s o r e x c e e d s the e x c e s s so c r e a t e d o r the i n c r e a s e so c a u s e d . (b) (2) E x c e p t as p e r m i t t e d i n t h i s s u b p a r a g r a p h , no w i t h d r a w a l o f c a s h e x e m p t e d o r m a r g i n s e c u r i t i e s s h a l l be p e r m i s s i b l e i f t h e a d j u s t e d d e b i t b a l a n c e of the a c c o u n t . . . w o u l d e x c e e d the m a x i m u m l o a n v a l u e of the securities i n such account after such w i t h d r a w a l . (e) I n any c a s e i n w h i c h t h e d e p o s i t r e q u i r e d by p a r a g r a p h (b) o f t h i s s e c t i o n , o r any p o r t i o n t h e r e o f , is not o b t a i n e d by the c r e d i t o r w i t h i n the five-day period specified therein, m a r g i n nonexempted securities shall be s o l d ( o r , to t h e e x t e n t t h a t t h e r e a r e i n s u f f i c i e n t m a r g i n n o n e x e m p t e d s e c u r i t i e s i n the g e n e r a l account, s p e c i a l bond account, o r s p e c i a l conv e r t i b l e s e c u r i t y account o t h e r l i q u i d a t i n g t r a n s a c t i o n s s h a l l be effected i n such a c c o u n t ) , p r i o r to the e x p i r a t i o n of such f i v e - d a y p e r i o d , i n such a m o u n t that the r e s u l t i n g d e c r e a s e i n the a d j u s t e d debit b a l a n c e of such a c c o u n t e x c e e d s , b y a n a m o u n t at l e a s t as g r e a t as s u c h r e q u i r e d d e p o s i t o r the u n d e p o s i t e d p o r t i o n t h e r e o f , the " r e t e n t i o n r e q u i r e m e n t " of any m a r g i n o r e x e m t e d s e c u r i t i e s sold: P r o v i d e d , That a c r e d i t o r is not r e q u i r e d to s e l l s e c u r i t i e s o r to e f f e c t o t h e r l i q u i d a t i n g t r a n s a c t i o n s s p e c i f i e d by t h i s p a r a g r a p h i n an amount g r e a t e r t h a n n e c e s s a r y t o e l i m i n a t e the e x c e s s of t h e a d j u s t e d d e b i t b a l a n c e of s u c h a c c o u n t o v e r t h e m a x i m u m l o a n value of the s e c u r i t i e s r e m a i n i n g i n such account after such l i q u i d a tion. (f) I n e x c e p t i o n a l c a s e s , t h e f i v e - d a y p e r i o d s p e c i f i e d i n p a r a g r a p h (b) of t h i s s e c t i o n m a y , on a p p l i c a t i o n of the c r e d i t o r , be e x t e n d e d f o r one o r m o r e l i m i t e d p e r i o d s c o m m e n s u r a t e w i t h t h e c i r c u m s t a n c e s (1) b y a n y r e g u l a r l y c o n s t i t u t e d c o m m i t t e e of a n a t i o n a l s e c u r i t i e s exchange h a v i n g j u r i s d i c t i o n o v e r the b u s i n e s s c o n d u c t o f i t s m e m b e r s , of w h i c h e x c h a n g e the c r e d i t o r is a m e m b e r o r through w h i c h h i s t r a n s a c t i o n s are effected,

213

o r (2) i n i n s t a n c e s w h e r e t h e p r o c e d u r e d e s c r i b e d a b o v e i s n o t r e a d i l y a v a i l a b l e o r a p p r o p r i a t e , b y a c o m m i t t e e of a n a t i o n a l s e c u r i t i e s a s s o c i a t i o n ; P r o v i d e d , T h a t such c o m m i t t e e is s a t i s f i e d that the c r e d i t o r i s a c t i n g i n good f a i t h i n m a k i n g the a p p l i c a t i o n and that the c i r c u m s t a n c e s a r e i n fact e x c e p t i o n a l and w a r r a n t such a c t i o n . S e c . 4: (c) (1) I n a s p e c i a l c a s h a c c o u n t , a c r e d i t o r m a y e f f e c t f o r o r w i t h a n y c u s t o m e r bona f i d e c a s h t r a n s a c t i o n s i n s e c u r i t i e s i n w h i c h t h e c r e d i t o r may: (i)

P u r c h a s e any s e c u r i t y f o r , o r s e l l any s e c u r i t y t o , a n y c u s t o m e r , p r o v i d e d funds sufficient for the purpose a r e a l r e a d y h e l d i n the a c c o u n t o r the p u r c h a s e o r s a l e i s i n r e l i a n c e upon an agreem e n t a c c e p t e d b y t h e c r e d i t o r i n good f a i t h t h a t the c u s t o m e r w i l l p r o m p t l y m a k e f u l l cash payment for the s e c u r i t y and that the c u s t o m e r does not c o n t e m p l a t e s e l l i n g the s e c u r i t y p r i o r to m a k ing such payment.

(ii)

S e l l any s e c u r i t y f o r , o r p u r c h a s e any s e c u r i t y f r o m , any c u s t o m e r , p r o v i d e d the s e c u r i t y i s h e l d i n the account o r the c r e d i t o r i s i n f o r m e d that the c u s t o m e r o r his p r i n c i p a l owns the s e c u r i t y and the p u r c h a s e o r sale is i n r e l i a n c e upon an a g r e e m e n t a c cepted by the c r e d i t o r i n good f a i t h that the s e c u r i t y i s to be p r o m p t l y deposited i n the account.

(2) I n c a s e a c u s t o m e r p u r c h a s e s a s e c u r i t y ( o t h e r t h a n a n e x e m p t e d s e c u r i t y ) i n the s p e c i a l c a s h account and does not m a k e f u l l c a s h p a y m e n t f o r t h e s e c u r i t y w i t h i n 7 d a y s a f t e r t h e d a t e o n w h i c h t h e s e c u r i t y i s so p u r c h a s e d , t h e c r e d i t o r s h a l l , e x c e p t a s p r o v i d e d i n s u b p a r a g r a p h s (3) t o (7) o f t h i s p a r a g r a p h , p r o m p t l y c a n c e l o r o t h e r w i s e l i q u i d a t e t h e t r a n s a c t i o n o r the u n s e t t l e d p o r t i o n t h e r e o f . (3) I f t h e s e c u r i t y w h e n so p u r c h a s e d i s a n u n i s s u e d s e c u r i t y , t h e p e r i o d a p p l i c a b l e t o t h e t r a n s a c t i o n u n d e r s u b p a r a g r a p h (2) o f t h i s p a r a g r a p h s h a l l be 7 days after the date on w h i c h the s e c u r i t y i s m a d e a v a i l a b l e by the i s s u e r f o r d e l i v e r y t o p u r c h a s e r s . I f t h e s e c u r i t y w h e n so p u r c h a s e d i s a " w h e n d i s t r i b u t e d " s e c u r i t y w h i c h is to be d i s t r i b u t e d i n a c c o r d a n c e w i t h a p u b l i s h e d p l a n , the p e r i o d a p p l i c a b l e to the t r a n s a c t i o n under s u b p a r a g r a p h (2) o f t h i s p a r a g r a p h s h a l l b e 7 d a y s a f t e r t h e d a t e o n w h i c h t h e s e c u r i t y i s so d i s t r i b u t e d . I f t h e s e c u r i t y w h e n so p u r c h a s e d i s a new s e c u r i t y i s s u e d o r to be i s s u e d f o r t h e p u r p o s e o f r e f u n d i n g o u t s t a n d i n g s e c u r i t i e s w h i c h m a t u r e , o r a r e to be payable upon p r e s e n t a t i o n f o r r e d e m p t i o n , w i t h i n 35 d a y s o f t h e d a t e o n w h i c h t h e n e w s e c u r i t y i s m a d e a v a i l a b l e by t h e i s s u e r f o r d e l i v e r y t o p u r c h a s e r s , the p e r i o d a p p l i c a b l e t o the t r a n s a c t i o n u n d e r s u b p a r a g r a p h (2) of t h i s p a r a g r a p h s h a l l be 7 days after such m a t u r i t y o r payment date: P r o v i d e d , That this sentence s h a l l a p p l y o n l y to the p a y m e n t of that p o r t i o n of the p u r c h a s e p r i c e that does not e x c e e d 103 p e r cent of the a m o u n t t h a t w i l l be p a y a b l e to the p u r c h a s e r

214

of the new s e c u r i t y upon such m a t u r i t y o f , o r o w n e d by h i m at the t i m e of the p u r c h a s e .

payment

for,

securities

(4) I f any s h i p m e n t o f s e c u r i t i e s i s i n c i d e n t a l to t h e c o n s u m m a t i o n o f t h e t r a n s a c t i o n , the p e r i o d a p p l i c a b l e to the t r a n s a c t i o n under s u b p a r a g r a p h (2) of t h i s p a r a g r a p h s h a l l be d e e m e d t o be e x t e n d e d by the n u m b e r of days r e q u i r e d f o r a l l s u c h s h i p m e n t s , but not by m o r e t h a n 7 d a y s . (5) I f t h e c r e d i t o r , a c t i n g i n g o o d f a i t h i n a c c o r d a n c e w i t h s u b p a r a g r a p h (1) o f t h i s p a r a g r a p h , p u r c h a s e s a s e c u r i t y f o r a c u s t o m e r , o r s e l l s a s e c u r i t y to a c u s t o m e r , w i t h the u n d e r s t a n d i n g t h a t he i s to d e l i v e r the s e c u r i t y p r o m p t l y to t h e c u s t o m e r , a n d t h e f u l l c a s h p a y m e n t t o be m a d e p r o m p t l y by the c u s t o m e r i s t o be m a d e a g a i n s t s u c h d e l i v e r y , the c r e d i t o r m a y at h i s o p t i o n t r e a t t h e t r a n s a c t i o n as one t o w h i c h t h e p e r i o d a p p l i c a b l e u n d e r s u b p a r a g r a p h (2) o f t h i s p a r a g r a p h i s not the 7 days t h e r e i n s p e c i f i e d b u t 35 days a f t e r the date of s u c h p u r c h a s e o r s a l e . (6) I f an a p p r o p r i a t e c o m m i t t e e of a n a t i o n a l , s e c u r i t i e s e x c h a n g e o r a n a t i o n a l s e c u r i t i e s a s s o c i a t i o n i s s a t i s f i e d t h a t the c r e d i t o r i s a c t i n g i n good f a i t h i n m a k i n g t h e a p p l i c a t i o n , t h a t t h e a p p l i c a t i o n r e l a t e s t o a bona f i d e c a s h t r a n s a c t i o n , and t h a t e x c e p t i o n a l c i r c u m s t a n c e s w a r r a n t s u c h a c t i o n , s u c h c o m m i t t e e , o n a p p l i c a t i o n o f t h e c r e d i t o r , m a y (i) e x t e n d any p e r i o d s p e c i f i e d i n s u b p a r a g r a p h s ( 2 ) , ( 3 ) , (4) o r (5) of t h i s p a r a g r a p h f o r one o r m o r e l i m i t e d p e r i o d s c o m m e n s u r a t e w i t h the c i r c u m s t a n c e s , o r ( i i ) , i n c a s e a s e c u r i t y p u r c h a s e d b y the c u s t o m e r i n t h e s p e c i a l c a s h a c c o u n t i s a m a r g i n o r e x e m p t e d s e c u r i t y , m a y a u t h o r i z e t h e t r a n s f e r of t h e t r a n s a c t i o n to a g e n e r a l a c c o u n t , s p e c i a l b o n d a c c o u n t , s p e c i a l c o n v e r t i b l e s e c u r i t y account, o r s p e c i a l o m n i b u s account and c o m p l e t i o n of the t r a n s a c t i o n p u r s u a n t t o t h e p r o v i s i o n s of t h i s p a r t r e l a t i n g t o s u c h a n a c c o u n t . (7) T h e 7 - d a y p e r i o d s s p e c i f i e d i n t h i s p a r a g r a p h r e f e r t o 7 f u l l b u s i n e s s d a y s . T h e 3 5 - d a y p e r i o d and the 9 0 - d a y p e r i o d s p e c i f i e d i n t h i s p a r a g r a p h r e f e r t o c a l e n d a r d a y s , but i f the l a s t day of any s u c h p e r i o d i s a S a t u r d a y , Sunday, o r h o l i d a y , such p e r i o d s h a l l be c o n s i d e r e d to end o n the next f u l l b u s i n e s s d a y . F o r t h e p u r p o s e s of t h i s p a r a g r a p h , a c r e d i t o r m a y , at h i s o p t i o n , d i s r e g a r d a n y s u m due b y t h e c u s t o m e r n o t e x c e e d i n g $ 1 0 0 . (8) U n l e s s f u n d s s u f f i c i e n t f o r t h e p u r p o s e a r e a l r e a d y i n t h e a c c o u n t , no s e c u r i t y o t h e r t h a n a n e x e m p t e d s e c u r i t y s h a l l be p u r c h a s e d f o r , o r s o l d t o , any c u s t o m e r i n a s p e c i a l c a s h a c c o u n t w i t h the c r e d i t o r i f any s e c u r i t y o t h e r t h a n a n e x e m p t e d s e c u r i t y has b e e n p u r c h a s e d b y s u c h c u s t o m e r i n s u c h a n a c c o u n t d u r i n g t h e p r e c e d i n g 9 0 d a y s , a n d t h e n , f o r any r e a s o n w h a t s o e v e r , w i t h o u t h a v i n g b e e n p r e v i o u s l y p a i d f o r i n f u l l b y the c u s t o m e r , the s e c u r i t y h a s b e e n s o l d i n t h e a c c o u n t o r d e l i v e r e d o u t t o a n y b r o k e r o r d e a l e r . . . F o r the p u r p o s e s of t h i s s u b p a r a g r a p h , t h e c a n c e l l a t i o n o f a t r a n s a c t i o n , o t h e r w i s e t h a n t o c o r r e c t a n e r r o r , s h a l l be d e e m e d t o constitute a sale. The c r e d i t o r m a y d i s r e g a r d f o r the p u r p o s e s of t h i s p a r a g r a p h a sale without p r i o r payment p r o v i d e d f u l l cash payment is r e c e i v e d w i t h i n t h e p e r i o d d e s c r i b e d b y s u b p a r a g r a p h (2) o f t h i s p a r a g r a p h a n d the c u s t o m e r has not w i t h d r a w n t h e p r o c e e d s of s a l e on o r b e f o r e t h e

215

d a y o n w h i c h s u c h p a y m e n t (and a l s o f i n a l p a y m e n t of a n y c h e c k r e c e i v e d i n t h a t c o n n e c t i o n ) i s r e c e i v e d . T h e c r e d i t o r m a y so d i s r e g a r d a d e l i v e r y of a s e c u r i t y to another b r o k e r o r d e a l e r p r o v i d e d such d e l i v e r y was for d e p o s i t i n t o a s p e c i a l c a s h a c c o u n t w h i c h the l a t t e r b r o k e r o r d e a l e r m a i n t a i n s f o r the s a m e c u s t o m e r and i n w h i c h a c c o u n t t h e r e a r e a l r e a d y s u f f i c i e n t f u n d s to p a y f o r t h e s e c u r i t y so p u r c h a s e d ; and f o r t h e p u r p o s e of d e t e r m i n i n g i n t h a t c o n n e c t i o n the s t a t u s of a c u s t o m e r 1 s a c c o u n t at a n o t h e r b r o k e r o r d e a l e r , a c r e d i t o r m a y r e l y upon a w r i t t e n statement w h i c h he accepts i n good f a i t h f r o m such o t h e r b r o k e r o r d e a l e r .

216

A n h a n g D: N e w York Stock Echange, Rules of Board of Governors R u l e 401 : E v e r y m e m b e r , a l l i e d m e m b e r and m e m b e r o r g a n i z a t i o n s h a l l at a l l t i m e s a d h e r e to the p r i n c i p l e s of good b u s i n e s s p r a c t i c e i n the c o n d u c t of h i s o r its business affairs. R u l e 402: (a) No a g r e e m e n t b e t w e e n a m e m b e r o r g a n i z a t i o n and a c u s t o m e r a u t h o r i z i n g the m e m b e r o r g a n i z a t i o n to p l e d g e s e c u r i t i e s c a r r i e d f o r the a c c o u n t of the c u s t o m e r e i t h e r alone o r w i t h o t h e r s e c u r i t i e s , e i t h e r f o r the a m o u n t due t h e r e o n o r f o r a g r e a t e r a m o u n t , o r t o l e n d s u c h s e c u r i t i e s , s h a l l j u s t i f y the m e m b e r o r g a n i z a t i o n i n p l e d g i n g o r l e n d i n g m o r e of s u c h s e c u r i t i e s t h a n i s f a i r a n d r e a s o n a b l e i n v i e w o f t h e i n d e b t e d n e s s of s a i d c u s t o m e r to s a i d m e m b e r o r g a n i z a t i o n , e x c e p t as p r o v i d e d i n p a r a g r a p h (d) of t h i s R u l e . R u l e 431: (a) F o r t h e p u r p o s e o f e f f e c t i n g n e w s e c u r i t i e s t r a n s a c t i o n s a n d c o m m i t m e n t s , t h e m a r g i n r e q u i r e d s h a l l be a n a m o u n t e q u i v a l e n t t o t h e r e q u i r e m e n t s of p a r a g r a p h (b) o f t h i s R u l e , o r s u c h g r e a t e r a m o u n t a s t h e E x change m a y f r o m t i m e t o t i m e r e q u i r e f o r s p e c i f i c s e c u r i t i e s , w i t h a m i n i m u m e q u i t y i n t h e a c c o u n t o f a t l e a s t $ 2. 000 e x c e p t t h a t c a s h n e e d n o t be d e p o s i t e d i n e x c e s s of the c o s t of any s e c u r i t y p u r c h a s e d . . . . W i t h d r a w a l s of c a s h o r s e c u r i t i e s m a y be m a d e f r o m a n y a c c o u n t w h i c h has a debit balance, " s h o r t " p o s i t i o n , o r c o m m i t m e n t s , p r o v i d e d that aft e r s u c h w i t h d r a w a l t h e e q u i t y i n t h e a c c o u n t i s at l e a s t t h e g r e a t e r o f $ 2 , 000 o r t h e a m o u n t r e q u i r e d b y t h e m a i n t e n a n c e r e q u i r e m e n t o f t h i s Rule. (b) T h e m a r g i n w h i c h m u s t be m a i n t a i n e d i n m a r g i n a c c o u n t s o f c u s t o m e r s , whether m e m b e r s , allied m e m b e r s , m e m b e r organizations or nonm e m b e r s , s h a l l be as f o l l o w s : (1) 25 % o f t h e m a r k e t v a l u e of a l l s e c u r i t i e s " l o n g " i n t h e a c c o u n t ; p l u s (2) $ 2. 50 p e r s h a r e o r 100 % of t h e m a r k e t v a l u e , i n c a s h , w h i c h e v e r a m o u n t i s g r e a t e r , o f e a c h s t o c k " s h o r t " i n t h e a c c o u n t s e l l i n g at l e s s t h a n $ 5. 00 p e r s h a r e ; p l u s (3) $ 5. 00 p e r s h a r e o r 30 % o f t h e m a r k e t v a l u e , i n c a s h , w h i c h e v e r a m o u n t i s g r e a t e r , of e a c h s t o c k " s h o r t " i n the a c c o u n t s e l l i n g at $ 5. 00 p e r share o r above; plus (4) 5 % o f t h e p r i n c i p a l a m o u n t o r 30 % o f t h e m a r k e t v a l u e , i n c a s h , w h i c h e v e r a m o u n t i s g r e a t e r , of e a c h b o n d " s h o r t " i n t h e a c c o u n t . (c)

( Ausnahmeregelungen)

217

(d) (1) D e t e r m i n a t i o n o f V a l u e f o r M a r g i n P u r p o s e s . - A c t i v e s e c u r i t i e s d e a l t i n o n a r e c o g n i z e d e x c h a n g e s h a l l , f o r m a r g i n p u r p o s e s , be v a l u e d at c u r r e n t m a r k e t p r i c e s . O t h e r s e c u r i t i e s s h a l l be v a l u e d c o n s e r v a t i v e l y i n t h e l i g h t o f c u r r e n t m a r k e t p r i c e s a n d t h e a m o u n t w h i c h m i g h t be r e a l i z e d upon l i q u i d a t i o n . Substantial a d d i t i o n a l m a r g i n m u s t be r e q u i r e d i n a l l cases w h e r e the s e c u r i t i e s c a r r i e d a r e subject to unusually r a p i d o r v i o l e n t c h a n g e s i n v a l u e , o r do n o t h a v e a n a c t i v e m a r k e t o n a r e c o g n i z e d e x c h a n g e , o r w h e r e t h e a m o u n t c a r r i e d i s s u c h t h a t i t c a n n o t be liquidated promptly.

218

A n h a n g E: N a t i o n a l Association of Securities Dealers - Rules of Fair Practice Sec.

1:

A m e m b e r , i n the conduct of his b u s i n e s s , s h a l l o b s e r v e h i g h s t a n d a r d s o f c o m m e r c i a l h o n o r a n d j u s t a n d e q u i t a b l e p r i n c i p l e s of t r a d e . Sec.

2:

I n r e c o m m e n d i n g to a c u s t o m e r the p u r c h a s e , sale o r exchange of any s e c u r i t y , a m e m b e r s h a l l h a v e r e a s o n a b l e g r o u n d s f o r b e l i e v i n g t h a t the r e c o m m e n d a t i o n i s s u i t a b l e f o r s u c h c u s t o m e r u p o n t h e b a s i s of the f a c t s , i f a n y , d i s c l o s e d b y s u c h c u s t o m e r as t o h i s o t h e r s e c u r i t y h o l d i n g s a n d as t o h i s f i n a n c i a l s i t u a t i o n a n d n e e d s . S e c . 4: In "over-the-counter" transactions, whether in "listed" or "unlisted" sec u r i t i e s , if a m e m b e r buys for his own account f r o m his c u s t o m e r , o r s e l l s f o r h i s o w n a c c o u n t t o h i s c u s t o m e r , he s h a l l b u y o r s e l l at a p r i c e which is f a i r , taking into consideration all relevant c i r c u m s t a n c e s , inc l u d i n g m a r k e t c o n d i t i o n s w i t h r e s p e c t to s u c h s e c u r i t y at t h e t i m e of the t r a n s a c t i o n , the e x p e n s e i n v o l v e d , and the f a c t t h a t he i s e n t i t l e d to a p r o f i t ; a n d i f he a c t s as a g e n t f o r h i s c u s t o m e r i n a n y s u c h t r a n s a c t i o n , he s h a l l not c h a r g e h i s c u s t o m e r m o r e t h a n a f a i r c o m m i s s i o n o r s e r v i c e charge, taking into consideration a l l relevant c i r c u m s t a n c e s including m a r k e t c o n d i t i o n s w i t h r e s p e c t t o s u c h s e c u r i t y at t h e t i m e of t h e t r a n s a c t i o n , the expense of e x e c u t i n g the o r d e r and the v a l u e of any s e r v i c e h e m a y h a v e r e n d e r e d b y r e a s o n o f h i s e x p e r i e n c e i n a n d k n o w l e d g e of s u c h s e c u r i t y and the m a r k e t t h e r e f o r .

219

Anhang F: Bankruptcy Act, sec. 60 (e) (1) W h e r e t h e b a n k r u p t i s a s t o c k b r o k e r , the f o l l o w i n g d e f i n i t i o n s and p r o v i s i o n s of t h i s s u b d i v i s i o n s h a l l apply: " P r o p e r t y " s h a l l i n c l u d e c a s h , s e c u r i t i e s , w h e t h e r o r not n e g o t i a b l e , and a l l o t h e r p r o p e r t y of s i m i l a r c h a r a c t e r ; " c u s t o m e r s " o f a s t o c k b r o k e r s h a l l i n c l u d e p e r s o n s who have c l a i m s on account of s e c u r i t i e s r e c e i v e d , a c q u i r e d , o r h e l d by the s t o c k b r o k e r f r o m o r f o r t h e a c c o u n t o f s u c h p e r s o n s (a) f o r s a f e k e e p i n g , o r (b) w i t h a v i e w to s a l e , o r (c) to c o v e r c o n s u m m a t e d s a l e s , o r (d) p u r s u a n t to p u r c h a s e s , o r (e) as c o l l a t e r a l s e c u r i t y , o r (f) b y w a y of l o a n s of s e c u r i t i e s by such p e r s o n s to the s t o c k b r o k e r , and s h a l l i n c l u d e p e r s o n s who have c l a i m s a g a i n s t the s t o c k b r o k e r a r i s i n g out of s a l e s o r c o n v e r s i o n s of s u c h s e c u r i t i e s ; " c a s h c u s t o m e r s " s h a l l m e a n c u s t o m e r s e n t i t l e d to i m m e d i a t e p o s s e s s i o n o f s u c h s e c u r i t i e s w i t h o u t t h e p a y m e n t of a n y s u m t o t h e s t o c k b r o k e r ; t h e s a m e p e r s o n m a y be a c a s h c u s t o m e r w i t h r e f e r e n c e to c e r t a i n s e c u r i t i e s and n o t a c a s h c u s t o m e r w i t h r e f e r e n c e to o t h e r s e c u r i t i e s ; the " n e t e q u i t y " of a c u s t o m e r ' s a c c o u n t s h a l l be d e t e r m i n e d by e x c l u d i n g any s p e c i f i c a l l y i d e n t i f i a b l e s e c u r i t i e s r e c l a i m a b l e by the c u s t o m e r and by s u b t r a c t i n g the i n d e b t e d n e s s of the c u s t o m e r to the s t o c k b r o k e r f r o m t h e s u m w h i c h w o u l d h a v e b e e n o w i n g by t h e s t o c k b r o k e r t o the c u s t o m e r had the s t o c k b r o k e r l i q u i d a t e d , by sale o r p u r c h a s e on the date of b a n k r u p t c y , the r e m a i n i n g s e c u r i t i e s o r s e c u r i t y c o m m i t m e n t s of the c u s t o m e r . (2) A l l p r o p e r t y a t any t i m e r e c e i v e d , a c q u i r e d , o r h e l d by a s t o c k b r o k e r f r o m o r f o r the account of c u s t o m e r s , except c a s h c u s t o m e r s who a r e able to i d e n t i f y s p e c i f i c a l l y t h e i r p r o p e r t y i n the m a n n e r p r e s c r i b e d i n p a r a g r a p h (4) of t h i s s u b d i v i s i o n a n d t h e p r o c e e d s o f a l l c u s t o m e r s ' p r o p e r t y r i g h t f u l l y t r a n s f e r r e d o r u n l a w f u l l y c o n v e r t e d by t h e s t o c k b r o k e r , s h a l l c o n s t i t u t e a s i n g l e and s e p a r a t e fund; a n d a l l c u s t o m e r s e x c e p t s u c h c a s h c u s t o m e r s s h a l l c o n s t i t u t e a s i n g l e a n d s e p a r a t e c l a s s of c r e d i t o r s , e n t i t l e d t o s h a r e r a t a b l y i n s u c h f u n d o n t h e b a s i s o f t h e i r r e s p e c t i v e net equities sufficent s h a l l be to s h a r e

as o f t h e d a t e o f b a n k r u p t c y If such fund s h a l l not be to pay i n f u l l the c l a i m s of such c l a s s of c r e d i t o r s , such c r e d i t o r s e n t i t l e d , to the e x t e n t o n l y of t h e i r r e s p e c t i v e u n p a i d b a l a n c e s , i n the g e n e r a l estate w i t h the g e n e r a l c r e d i t o r s .

(4) N o c a s h r e c e i v e d b y a s t o c k b r o k e r f r o m o r f o r t h e a c c o u n t of a c u s t o m e r f o r t h e p u r c h a s e o r s a l e o f s e c u r i t i e s , a n d no s e c u r i t i e s o r s i m i l a r p r o p e r t y r e c e i v e d b y a s t o c k b r o k e r f r o m o r f o r t h e a c c o u n t of a c a s h c u s t o m e r f o r s a l e and r e m i t t a n c e o r p u r s u a n t t o p u r c h a s e o r as c o l l a t e r a l s e c u r i t y , o r f o r s a f e k e e p i n g , o r any s u b s t i t u t e s t h e r e f o r o r the p r o c e e d s t h e r e o f , s h a l l f o r t h e p u r p o s e s o f t h i s s u b d i v i s i o n e be d e e m e d to be s p e c i f i c a l l y identified, unless such p r o p e r t y r e m a i n e d in its identical f o r m i n the s t o c k b r o k e r ' s p o s s e s s i o n u n t i l the date of b a n k r u p t c y , o r u n l e s s s u c h p r o p e r t y o r any s u b s t i t u t e s t h e r e f o r o r t h e p r o c e e d s t h e r e o f w e r e , m o r e t h a n f o u r m o n t h s b e f o r e b a n k r u p t c y o r at a t i m e w h i l e the s t o c k b r o k e r was s o l v e n t , a l l o c a t e d to o r p h y s i c a l l y set aside for such c u s t o m e r , a n d r e m a i n e d so a l l o c a t e d o r s e t a s i d e at t h e d a t e o f b a n k r u p t c y .

220

Verzeichnis der zitierten amerikanischen Rechtssprechung

A c k e r v . S c h u l t e , 74 F . Supp. 683 ( D . N . Y .

1947)

A f f i l i a t e d Ute C i t i z e n s v . U n i t e d S t a t e s , 406 U . S . 128, 31 L . E d . 92 S . C t . 1456 (1972) A g a r v . O r d a , 264 N . Y .

2d 741,

248, 190 N . E . 479, 99 A . L . R. 269 (1934)

A m e r i c a n B a n k & T r u s t C o . v . B a r a d Shaff S e c u r i t i e s C o r p , , 335 F . S u p p . 1 276 ( S . D . N . Y . 1972) A r c h e r v . S E C , 133 F . 2d 795 (8th C i r . 1943), c e r t . d e n . 319 U . S . 87 L . E d . 1717, 63 S . C t . 1330 (1943) A s s o c i a t e d S e c u r i t i e s C o r p . v . S E C , 293, F .

2d 738 (10th C i r .

A v e r n T r u s t v . C l a r k e , 415 F . 2d 1238 (7th C i r .

767,

1961)

1969), c e r t . den. 397

U . S . 963 (1970) B a i r d v . F r a n k l i n , 141 F . 2d 238 (2d C i r . 1 9 4 4 ) , c e r t . d e n . 323 U . S. 737 (1944) B a r n e t t v . U . S . , 319 F . 2d 340 (8th C i r .

1963)

B e i t o n v . H a t c h , 109 N . Y .

225 (1888)

593, 17 N . E .

B e r k o v . S E C , 297 F . 2d 116 (2d C i r . B o w l e s v . H u f f et a l . , 146 F . B r a d f o r d ν . S E C , 278 F .

1961), 316 F . 2d 137 (2d C i r . 1963)

2d 428 (9th C i r .

2d 566 (9th C i r .

1944)

1960)

B u t t r e y ν . M e r r i l l L y n c h , P i e r c e , F e n n e r & S m i t h , I n c . , 410 F . 2d 135 (7th C i r . 1969), c e r t . den. 396 U . S . 838, 24 L . E d . 2d 8 8 , 90 S . C t . 98 (1969) C l e g g v . C o n k , C C H F e d . Sec. L . R e p . ' 7 4 - ' 7 5 D e c . § 9 4 , 8 9 7 (10th C i r . 1974) C o h e n v . G . F . R o t h s c h i l d & C o . , I n c . , C C H , F e d . Sec. L . R e p . ' 5 7 - ' 61 D e c . , § 9 0 . 8 4 9 ( S . D . N . Y . 1958) C o l o n i a l R e a l t y C o r p . ν . B a c h e & C o . , 358 F .

2d 178 (2d C i r .

1966)

C o o p e r v . N o r t h J e r s e y T r u s t C o . , 226 F . Supp. 972 (S. D . N . Y .

1964)

C o p l i n v . U n i t e d S t a t e s , 88 F . 2d 652 (9th C i r . 1937), c e r t . den. 301 U . S . 703, 81 L . E d . 1 3 5 7 , 57 S . C t . 929 (1937) de Haas v . E m p i r e P e t r o l e u m C o . , 302 F . S u p p . 647 ( D . C o l o .

221

1969)

E l i a s o n v . W i l b o r n , 335 111. 3 5 2 , 167 Ν . E . 1 0 1 , 6 8 A . L . R . ä f f ' d 281 U . S. 4 5 7 , 74 L . E d . 962, 50 S . C t . 382 (1930) Ellis v. Carter,

291 F . 2d 270 (9th C i r .

E r r i o n v . C o n n e l l , 236 F .

350 (1929),

1961)

2d 447 (9th C i r .

1956)

F e i n e r m a n v . A . C . K l u g e r & C o . , C C H F e d . Sec. L . R e p . ' 7 4 - ' 7 5 D e c . § 9 5 , 2 1 2 ( S . D . N . Y . 1975) F i s c h m a n v . R a y t h e o n M f g . C o . , 188 F . 2d 783 (2d C i r . F r a t t v . R o b i n s o n , 203 F , 2d 627 (9th C i r .

1951)

1952)

A . C . F r o s t & Co. v. Coeur D' Alene M i n e s C o r p o r a t i o n , L . E d . 500 (1941)

312 U . S .

G l i c k m a n v . S c h w e i c k a r t & C o . , 242 F . S u p p . 670 ( S . D . N . Y .

38,85

1965)

G l i c k s t e i n v . U . S . , 222 U . S . 139 (1911), 32 S . C t . 71, 56 L . E d .

128

G l o b u s v . L a w R e s e a r c h S e r v i c e , I n c . , 287 F . S u p p . 188 (S. D . N . Y . 1 968) G o l d e n b e r g v . B a c h e & C o . , 270 F . 2d 675 (5th C i r .

1959)

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1949)

C h a r l e s Hughes & C o . , I n c . v . S E C , 139 F . 2d 434 (2d C i r . d e n . 321 U . S . 7 8 6 , 88 L . E d . 1 0 7 7 , 64 S . C t . 781 (1944) R . H . J o h n s o n & C o . v . S E C , 198 F . 2d 690 (2d C i r .

1943), c e r t .

1952)

J u n g e r v . H e r t z , N e u m a r k & W a r n e r , 426 F . 2d 805 (2d C i r . K a h n v . S E C , 297 F . 2d 112 (2d C i r .

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1961)

K a r d o n v . N a t i o n a l G y p s u m C o . , 69 F . Supp. 512

(D. P e n n s y l v a n i a 1946)

K o o k v . J . H . C r a n g & C o . , 182 F . Supp. 388 (S. C . N . Y .

1960)

L e v i n v . G r e a t W e s t e r n Suger C o . , C C H F e d . Sec. L . R e p . ' 6 7 - ' 69 D e c . , § 9 2 , 1 1 7 ( D . N . J . 1967)

222

L o s A n g e l e s T r u s t D e e d & M o r t g a g e E x c h a n g e ν . S E C , 264 F . 2d 199 ( 9 t h C i r . 1959), 285 F . 2d 162 (9th C i r . 1960) Matheson v. A r m b r u s t ,

284 F . 2d 670 (9th C i r .

1960)

M e G l y n n ν . S e y m o u r , 14 D e l y 420 ( N . Y . C o m . P I . 1888) M e i s e l v . N o r t h J e r s e y T r u s t C o . , 216 F . Supp. 469 (S. D . Ν . Υ . 1 963) Merrit,

V i c k e r s , I n c . v . S E C . 353 F . 2d 293 (2d C i r .

1965)

M e r r i l l L y n c h , P i e r c e , F e n n e r & S m i t h v . W a r e , 414 U . S . 117, 38 L . E d . Zd 348, 94 S . C t . 383 (1973) M i t c h e l l v . R o b e r t De M a r i o J e w e l r y , I n c . , 361 U . S . 288, 4 L . E d . 323, 80 S . C t . 332 (1960) M o s c a r e l l i v . S t a m m , 288 F . Supp. 453 ( E . D . N . Y .

2d

1968)

N e m i t z v . C u n n y , 221 F . Supp. 571 ( D . 111. 1963) N e w k i r k v . H a y d e n , Stone & C o . , C C H F e d . Sec. L . R e p . ' 6 4 - ' 6 6 D e c . § 9 1 , 6 2 1 (2d C i r . 1965) N o r r i s & H i r s c h b e r g v . S E C , 177 F . 2d 228 ( D . C . C i r . 1949) Osborne v. M a l l o r y ,

86 F . Supp. 869 ( D . N . Y .

O t i s & C o . v . S E C , 106 F . 2d 579 (6th C i r . Pappas v . M o s s , 257 F . S u p p . 345 ( D . N . J .

1949)

1939) 1966)

P e a r l s t e i n v . S c u d d e r & G e r m a n , 429 F . 2d 1136 (2d C i r . P e o p l e v . R i c e , 221 A p p . D i v . 443, 223 N . Y . S .

1970)

566 (1927)

P o r t e r v . W a r n e r H o l d i n g C o . , 328 U . S . 3 9 5 , 90 L . E d . 1 3 3 2 , 66 S . C t . 1086 (1960) R e m a r v . C l a y t o n S e c u r i t i e s C o r p . , 81 F . S u p p . 1014 ( D . M a s s . Roginsky v. R i c h a r d s o n - M e r r e l l ,

I n c . , 378 F . 2d 832 (2d C i r .

1949) 1967)

R o s e n v . A l b e r n C o l o r R e s e a r c h I n c . , 218 F . S u p p . 473 ( D . P e n n s y l v a n i a ) R o s e n b e r g v . Hano et a l . , 26 Supp. 160 ( D . P e n n s y l v a n i a 1 9 3 8 ) , 39 F . S u p p . (D. P e n n s y l v a n i a 1 9 4 0 ) , 121 F . 2d 818 (3d C i r . 1941) R o y a l A i r P r o p e r t i e s I n c . v . S m i t h , 312 F . 2d 210 (9th C i r .

1962)

S E C . v . B a u s c h & L o m b , I n c . et a l . , C C H F e d . Sec. L . R e p . ' 7 3 - ' 7 4 D e c . § 9 4 , 825 ( S . D . N . Y . 1974) SEC v . B o r e n , 283 F . 2d 312 (2d C i r .

223

1960)

SEC v . C a p i t a l G a i n s R e s e a r c h B u r e a u , 375 U . S . 1 8 0 , 11 L . E d . 2d 237, 84 S . C t . 275 (1963) SEC v . C u l p e p p e r , 270 F . 2d 241 (2d C i r .

1959)

SEC v . G u l f I n t e r n a t i o n a l F i n a n c e C o r p . , L t d . , F l o r i d a 1963)

223 F . S u p p . 987 ( S . D .

SEC v . L o s A n g e l e s T r u s t D e e d & M o r t g a g e E x c h a n g e , 186 F . S u p p . ( S . D . C a l i f o r n i a 1960)

830

SEC v . L u m ' s I n c . , C C H F e d . Sec. L . R e p . ' 7 1 - ' 7 2 D e c . § 93, 659 ( S . D . N . Y . 1972) SEC v . M a i n l a n d S e c u r i t i e s C o r p . , 192 F . Supp. 862 S . D . N . Y .

1961)

SEC v . M o n o - K e a r s a r g e C o n s o l i d a t e d M i n i n g C o . , 167 F . S u p p . 248 (D. U t a h 1958) SEC ν . H . S . S i m m o n s & C o . , I n c . , 190 F e d . S u p p . 432 ( S . D . N . Y .

1961)

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1936)

S h e m t o b v . S h e a r s o n , H a m m i l l & C o . , 448 F . 2d 442 (2d C i r . Shuck v . S E C , 264 F . 2d 358 ( D . C . C i r .

1971)

1958)

Slade v . S h e a r s o n , H a m m i l l & C o . , I n c . , 356 F . Supp. 304 ( S . D . N . Y . 1 9 7 3 ) , C C H F e d . Sec. L . R e p . ' 7 3 - ' 74 D e c . § 9 4 , 3 2 9 ( S . D . N . Y . 1974), C C H ' 7 4 - ' 7 5 D e c . § 94, 914 (2d C i r . 1974) S m i t h v . B e a r , 237 F . 2d 79 (2d C i r .

1956)

Speed v . T r a n s a m e r i c a C o r p . , 99 F . Supp. 808 ( D . D e l a w a r e 1951) Stevens v . A b b o t t , P r o c t e r & P a i n e , 288 F . Supp. 836 ( E . D . V a . Stevens v . V o w e l l , 343 F . 2d 374 (10th C i r .

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and

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FAZ

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