Verträge unter Aktionären: Eine rechtstatsächliche, rechtsökonomische und rechtsdogmatische Untersuchung von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften [1 ed.] 9783428558216, 9783428158218

Citation preview

Verträge unter Aktionären Eine rechtstatsächliche, rechtsökonomische und rechtsdogmatische Untersuchung von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften

Von

Johannes Liefke

Duncker & Humblot . Berlin

JOHANNES LIEFKE

Verträge unter Aktionären

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 172

Verträge unter Aktionären Eine rechtstatsächliche, rechtsökonomische und rechtsdogmatische Untersuchung von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften

Von

Johannes Liefke

Duncker & Humblot · Berlin

Gedruckt mit Unterstützung des Förderungsfonds Wissenschaft der VG WORT.

Die Juristische Fakultät der Humboldt-Universität zu Berlin hat diese Arbeit im Jahre 2019 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2021 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Druck: Druckhaus Sportflieger, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-15821-8 (Print) ISBN 978-3-428-55821-6 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern Barbara und Ekkehard

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 2018/2019 von der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität zu Berlin als Dissertation angenommen. Wo nicht anders vermerkt, befindet sie sich auf dem Stand des 31. Dezember 2019. Mein Dank gilt meinem Doktorvater Lars Klöhn, der mir bei der Auswahl des Dissertationsthemas und dem Verfassen der Arbeit jeglichen wissenschaftlichen Freiraum gelassen hat. Die Zeit an seinem Münchner Lehrstuhl hat mich nachhaltig inspiriert und mein juristisches Denken seither geprägt. Gregor Bachmann danke ich für die hilfreichen Anregungen im Zweitgutachten, von denen die vorliegende Druckfassung profitieren durfte. Den Herausgebern dieser Schriftenreihe danke ich für die Aufnahme. Ein Teil der Arbeit ist am Max-Planck-Institut für Steuerrecht und Öffentliche Finanzen in München entstanden. Andreas M. Fleckner und Wolfgang Schön bin ich für ihre Förderung und ihren Zuspruch weit über diesen Zeitraum hinaus dankbar. Ungemein profitiert hat die Untersuchung zudem von den Rückmeldungen meiner Kollegen aus der Otto-Hahn-Gruppe zur Finanzmarktregulierung. Felix Bassier, Corinna Coupette, abermals Andreas M. Fleckner, Miguel Gimeno Ribes, Amin Kachabia und Philipp Aron Leimbach haben eine frühere Fassung gänzlich durchgearbeitet und annotiert. Ihnen gebührt mein besonderer Dank. Die Arbeit ist mit dem Karlheinz Quack-Preis der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität zu Berlin sowie dem Förderpreis der Esche Schümann Commichau Stiftung ausgezeichnet worden. Ihre Erstellung frei von finanziellen Sorgen hat ein Promotionsstipendium der Konrad-Adenauer-Stiftung ermöglicht. Ihre Drucklegung hat die Johanna und Fritz Buch Gedächtnis-Stiftung neben dem Förderungsfonds Wissenschaft der VG Wort unterstützt. Allen Förderern sei dafür herzlich gedankt. Mein ganz besonderer Dank an Anika Sonnenberg ist am schwersten in Worte zu fassen. Nicht nur hat sie diese Untersuchung von den Kinderschuhen bis zur Drucklegung konstruktiv kritisch begleitet, sondern mir auch täglich gezeigt, dass es ein Leben jenseits dieser Arbeit gibt. Schließlich wäre dieses Buch ohne die bedingungslose Hilfe und Unterstützung meiner Eltern, Barbara Liefke und Ekkehard Liefke, während meiner gesamten Ausbildung nie entstanden. Ihnen ist diese Arbeit gewidmet. New York City, im Frühjahr 2020

Johannes K. R. Liefke

Inhaltsübersicht Kapitel 1 Einführung

27

Kapitel 2 Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

37

§ 1 Parteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Gründerfamilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Öffentlich-rechtliche Körperschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

40 40 44 47

§ 2 Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Einfluss in der Hauptgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Strukturierung des Aktionärskreises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Integration von Schlüsselfiguren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

50 50 57 61

§ 3 Gestaltungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Organisation des Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Koordination des gemeinsamen Vorgehens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Kontinuität des Zusammenschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

67 69 78 110

Kapitel 3 Rechtsökonomik – Grundlagen, Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

130

§ 1 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Umfeld – Entwicklung der Aktionärsstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Diskussion – Corporate Governance-Debatte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Typisierung – Konstellationen von Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

131 132 136 140

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Mikroebene – Entscheidungen der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Mesoebene – Konflikte in der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Makroebene – Funktionsweise des Kapitalmarkts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

148 148 169 190

§ 3 Entwicklung des Unternehmenswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Untersuchung – Auswertung empirischer Studien aus dem Ausland . . . . . . . . . . B. Anwendung – Überführung auf Abstimmungsvereinbarungen im Inland . . . . . . . C. Schlussfolgerung – Relativierung der Kosten-Nutzen-Analyse . . . . . . . . . . . . . . .

206 206 210 212

10

Inhaltsübersicht Kapitel 4 Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

215

§ 1 Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Wirksamkeitsschranken von Abstimmungsvereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Grenzen durch die innergesellschaftliche Kompetenzordnung . . . . . . . . . . . . . . . C. Instrumente zum Schutz der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

216 217 225 232

§ 2 Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Herrschendes Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Beherrschender Einfluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Aktienrechtliche Mitteilungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

249 250 255 266

§ 3 Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Beteiligungspublizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Regelpublizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Pflichtangebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

269 269 283 287

Kapitel 5 Schlussbetrachtung

Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Datenkorpus mit Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften . . . . . . . . . . . Abstrakte Typisierung von Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Muster einer Abstimmungsvereinbarung in einer börsennotierten Aktiengesellschaft

300

306 306 308 309

Primärquellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 A. Unternehmensveröffentlichungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 B. Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326 Sekundärquellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 A. Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 B. Presse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379

Inhaltsverzeichnis Kapitel 1 Einführung

27

Kapitel 2 Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

37

§ 1 Parteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 A. Gründerfamilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 I. Gründergeneration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 II. Nachfolgegenerationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 1. Henkel AG & Co. KGaA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 2. Metro AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3. SAP AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 B. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 I. Finanzinvestoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 1. Arcandor AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 2. ProSiebenSat.1 Media AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 II. Strategische Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 1. Südzucker AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 2. Alno AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 C. Öffentlich-rechtliche Körperschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 I. Airbus Group SE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 II. Fraport AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 III. Aareal Bank AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 § 2 Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 A. Einfluss in der Hauptgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 I. Interessenbündelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 II. Abschottung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 III. Übernahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 1. Erleichterung von Übernahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 a) Nordex AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 b) Homag Group AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55

12

Inhaltsverzeichnis 2. Erschwerung von Übernahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 B. Strukturierung des Aktionärskreises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 I. Stabilisierung der Aktionärsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 II. Konfliktprävention und -lösung unter den Aktionären . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 III. Ordnung von Unternehmensverflechtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 C. Integration von Schlüsselfiguren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 I. Unternehmensnachfolger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 1. Nachfolgeplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 2. Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 II. Führungskräfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 III. Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

§ 3 Gestaltungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 A. Organisation des Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 I. Bindungsumfang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 1. Beteiligte Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 a) Verträge unter allen Aktionären . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 b) Verträge unter einem Teil der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 2. Gebundene Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 a) Umfassende Bindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 b) Teilweise Bindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 II. Organe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 1. Notwendiges Organ: Poolversammlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 2. Fakultative Organe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 a) Poolleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 b) Beirat oder Gesellschafterausschuss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 c) Compliancebeauftragter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 III. Informationsregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 B. Koordination des gemeinsamen Vorgehens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 I. Willensbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 1. Beschlussfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 a) Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 b) Stellvertretung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 c) Mehrheitserfordernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 aa) Zulässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 bb) Wirkung: Kaskadeneffekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 cc) Übertragung korporativer Mehrheitserfordernisse? . . . . . . . . . . . . . . 83 d) Pattsituationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 2. Stimmführerschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

Inhaltsverzeichnis

13

II. Stimmbindungsdurchsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 1. Gerichtliche Durchsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 a) Erfüllungsklage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 b) Vollstreckung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 aa) „Ob“ der Vollstreckung – Vollstreckbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 bb) „Wie“ der Vollstreckung – Vollstreckungsart . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 c) Einstweiliger Rechtsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 2. Vertragliche Durchsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 a) Repression durch Vertragsstrafen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 aa) Angemessenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 bb) Geltendmachung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 b) Prävention durch Bevollmächtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 III. Beeinflussung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 1. Rechtliche Einflussnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 a) Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 aa) Einberufung der Hauptversammlung und Ergänzung der Tagesordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 bb) Ausübung des Stimmrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 b) Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 aa) Wahl des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 bb) Einwirkung auf den Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 2. Faktische Einflussnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 a) Informelle Gespräche mit der Verwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 b) Öffentlichkeitsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 c) Bluffs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 C. Kontinuität des Zusammenschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 I. Rechtsnachfolge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 1. Einzelrechtsnachfolge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 a) Zustimmungsvorbehalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 b) Vorerwerbsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 c) Andienungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 d) Mitveräußerungsregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 2. Gesamtrechtsnachfolge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 II. Kündigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 1. Bestimmte Laufzeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 a) Laufzeitlänge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 b) Kündigungsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 2. Unbestimmte Laufzeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

14

Inhaltsverzeichnis Kapitel 3 Rechtsökonomik – Grundlagen, Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

130

§ 1 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 A. Umfeld – Entwicklung der Aktionärsstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 I. Anstieg des Streubesitzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 II. Rücklauf der Aktionärszahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 III. Vorstoß ausländischer institutioneller Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 B. Diskussion – Corporate Governance-Debatte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 I. Corporate Governance-Beitrag institutioneller Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . 136 II. Langfristige Aktionärsmitwirkung und die Aktionärsrechterichtlinie II . . . . . 138 III. Abstimmungspools im Corporate Governance-Geflecht . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 C. Typisierung – Konstellationen von Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 I. Kriterien: Macht und Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 II. Typen von Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 1. Polykratischer Minderheitspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 2. Polykratischer Mehrheitspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 3. Monokratischer Minderheitspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 4. Monokratischer Mehrheitspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 III. Zusammentreffen mehrerer Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 1. Unverbundene Pools (keine Verflechtung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 2. Überlagernde Pools (horizontale Verflechtung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 3. Hierarchische Pools (vertikale Verflechtung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 § 2 Kosten-Nutzen-Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 A. Mikroebene – Entscheidungen der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 I. Hintergründe – Die Property-Rights-Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 1. Begriff der Entscheidungsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 2. Zuordnung der Entscheidungsrechte in der Aktiengesellschaft . . . . . . . . . . 150 3. Internalisierung externer Effekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 II. Anknüpfungspunkte – Interessenkonflikte, Zufallsmehrheiten und Gruppenprozesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 1. Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 a) Verschiedene Anlagestrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 b) Sondervorteile und Partikularinteressen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 c) Stimmrechtsmacht und wirtschaftliches Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 2. Zufallsmehrheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 3. Gruppenprozesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 a) Leistungsfähigkeit von Gruppen und Teams . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 b) Verhaltensökonomische Einschränkungen: Discursive Dilemma, Common Knowledge Effect und Status Quo Bias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165

Inhaltsverzeichnis

15

III. Auswirkungen – Poolstruktur und Aktionärsentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . 167 1. Monokratische Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 2. Polykratische Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 3. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 B. Mesoebene – Konflikte in der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 I. Hintergründe – Die Prinzipal-Agenten-Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 1. Prinzipal-Agenten-Beziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 2. Entstehung von Sachwalterkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 3. Prinzipal-Agenten-Konflikte in der börsennotierten Aktiengesellschaft . . . 171 a) Vertikale Konflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 b) Horizontale Konflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 c) Interne Konflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 II. Anknüpfungspunkte – Aktionärseinfluss, Synergien und Effektivität der Geschäftsleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 1. Einfluss der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 2. Ermöglichung von Synergien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 3. Effektivität der Geschäftsleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 III. Auswirkungen – Abstimmungspools und Prinzipal-Agenten-Konflikte . . . . . 188 1. Vertikale Konflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 2. Horizontale Konflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 3. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 C. Makroebene – Funktionsweise des Kapitalmarkts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 I. Hintergründe – Die Kapitalmarkteffizienzhypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 1. Wirkungsarten der Markteffizienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 2. Wohlfahrtssteigernde Auswirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 3. Kritik der Verhaltensökonomik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 II. Anknüpfungspunkte – Liquidität, Kurzsichtigkeit und der Markt für Unternehmenskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 1. Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 2. Kurzsichtigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 3. Markt für Unternehmenskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 III. Auswirkungen – Poolmacht und der Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 1. Minderheitspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 2. Mehrheitspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 3. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 § 3 Entwicklung des Unternehmenswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 A. Untersuchung – Auswertung empirischer Studien aus dem Ausland . . . . . . . . . . . 206 B. Anwendung – Überführung auf Abstimmungsvereinbarungen im Inland . . . . . . . 210 C. Schlussfolgerung – Relativierung der Kosten-Nutzen-Analyse . . . . . . . . . . . . . . . 212

16

Inhaltsverzeichnis Kapitel 4 Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

215

§ 1 Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216 A. Wirksamkeitsschranken von Abstimmungsvereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 I. Gesetzliche Wirksamkeitsschranken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 1. Notwendige Satzungsregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 2. Verbot gebundener Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 3. Stimmverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 a) § 34 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 b) § 136 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 4. Sonstige gesetzliche Wirksamkeitsschranken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 II. Statutarische Wirksamkeitsschranken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 1. Auswirkungen der Satzungsstrenge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 2. Statutarische Stimmverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 B. Grenzen durch die innergesellschaftliche Kompetenzordnung . . . . . . . . . . . . . . . . 225 I. Beeinflussung des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 1. Wahlabsprachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 2. Einwirkungsklauseln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 II. Überwachung des Vorstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 C. Instrumente zum Schutz der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 I. Gebot der Gleichbehandlung (§ 53a AktG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 II. Mitgliedschaftliche Treupflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 1. Hauptgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 a) Mehrheits- und Minderheitspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 b) Inhalt: Rücksichtnahme und Förderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 c) Rechtsfolgen einer Verletzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 d) Konkretisierung durch Abstimmungsvereinbarungen? . . . . . . . . . . . . . . 244 2. Poolgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 a) Gegenstände und Intensität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 b) Insbesondere: Ausübung ungebundener Stimmrechte . . . . . . . . . . . . . . . 246 § 2 Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 A. Herrschendes Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250 I. Abstimmungspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 II. Poolmitglieder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 1. Zurechnung der Unternehmenseigenschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 2. Möglichkeit der mehrfachen Abhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 B. Beherrschender Einfluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 I. Einflussmöglichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 1. Konzerngefahr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256

Inhaltsverzeichnis

17

2. Herrschaftsmittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 a) Stimmrechtsmacht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 aa) Monokratische Mehrheitspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 bb) Polykratische Mehrheitspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 b) Erwerbsregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 c) Kombination mehrerer Herrschaftsmittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 II. Vermutung bei Mehrheitsbesitz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 1. Auslösung der Abhängigkeitsvermutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 2. Widerlegung der Abhängigkeitsvermutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 C. Aktienrechtliche Mitteilungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 § 3 Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 A. Beteiligungspublizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 I. Stimmbindung als abgestimmtes Verhalten der Poolmitglieder . . . . . . . . . . . . 271 1. Richtung der Zurechnung – Wechselseitigkeit? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 2. Umfang der Zurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 a) Ungebundene Aktien der Poolmitglieder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 b) Kettenzurechnung bei überlagernden Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . 278 II. Erwerbsregelungen als Instrumente? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 B. Regelpublizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 I. Ergänzende Angaben im Lagebericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 II. Einführung einer allgemeinen Offenlegungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 C. Pflichtangebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 I. Verhältnis zwischen übernahme- und melderechtlicher Zurechnung . . . . . . . . 288 II. Richtung, Umfang und Rechtsfolgen der Zurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 1. Differenzierung anhand der Poolstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 2. Mitgliederwechsel und interne Erwerbsvorgänge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 a) Polykratische Mehrheitspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 b) Monokratische Mehrheitspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 3. Zusammentreffen mehrerer Angebotspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 III. Einführung einer verbindlichen Auskunft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296

Kapitel 5 Schlussbetrachtung

300

18

Inhaltsverzeichnis

Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 Datenkorpus mit Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften . . . . . . . . . . . 306 Abstrakte Typisierung von Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308 Muster einer Abstimmungsvereinbarung in einer börsennotierten Aktiengesellschaft 309 Primärquellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 A. Unternehmensveröffentlichungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 B. Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326 Sekundärquellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 A. Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 B. Presse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379

Abkürzungsverzeichnis a. A. a.a.O. AB Abb. ABGB abgdr. ABl. Abs. AcP a. E. AEUV AG AktG AktR allg. M. Alt. Am. Econ. Rev. Am. J. Comp. L. AMR Anh. Anm. Annu. Rev. Psychol. AO Art. Artt. ARUG Aufl. BaFin BayObLG BB Bd. Begr. Bell J. Econ. Beschl. BFH BFHE BFH/NV BGB BGBl. BGE

andere(r) Ansicht am angegebenen Ort Aktiebolag (Schwedische Aktiengesellschaft) Abbildung Allgemeines Bürgerliches Gesetzbuch (Österreich) abgedruckt Amtsblatt Absatz/Absätze Archiv für die civilistische Praxis am Ende Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union Aktiengesellschaft (Rechtsform)/Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Aktiengesetz Aktienrecht allgemeine Meinung Alternative The American Economic Review The American Journal of Comparative Law Academy of Management Review Anhang Anmerkung Annual Review of Psychology Abgabenordnung Artikel (Singular) Artikel (Plural) Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie Auflage Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bayerisches Oberstes Landesgericht Betriebs-Berater Band Begründer/Begründung The Bell Journal of Economics Beschluss Bundesfinanzhof Entscheidungen des Bundesfinanzhofs Entscheidungen des Bundesfinanzhofs (nicht veröffentlicht) Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt Entscheidungen des Schweizerischen Bundesgerichts

20 BGer BGH BGHZ Bio. BR-Drs. Brook. J. Corp. Fin. & Com. L. BT-Drs. Bus. Law. BV BVerfG BVerfGE bzgl. bzw. ca. Cal. Ct. App. Cardozo L. Rev. Case West. Res. L. Rev. CFL CMLJ CNMV Colum. L. Rev. Conn. Sup. Ct. CONSOB Cornell L. Rev. Corp. Gov. DAI DAX DB DCGK Del. J. Corp. L. Del. Sup. Ct. d. h. diff. DiskE Diss. DNotZ DStR Duke L. J. EBLR ECFR ECMH Econ. Pol’y eG Entsch.

Abkürzungsverzeichnis Bundesgericht (Schweiz) Bundesgerichtshof Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen Billion/Billionen Bundesratsdrucksache Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commercial Law Bundestagsdrucksache The Business Lawyer besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (Niederländische geschlossene Kapitalgesellschaft) Bundesverfassungsgericht Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts bezüglich beziehungsweise circa California Court of Appeals Cardozo Law Review Case Western Reserve Law Review Corporate Finance Law Capital Markets Law Journal Comisión Nacional del Mercado de Valores (Spanische Finanzmarktaufsichtsbehörde) Columbia Law Review Connecticut Supreme Court Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (Italienische Finanzmarktaufsichtsbehörde) Cornell Law Review Corporate Governance: An International Review Deutsches Aktieninstitut Deutscher Aktienindex Der Betrieb Deutscher Corporate Governance Kodex Delaware Journal of Corporate Law Delaware Supreme Court das heißt differenzierend Diskussionsentwurf Dissertation Deutsche Notar-Zeitschrift Deutsches Steuerrecht Duke Law Journal European Business Law Review European Company and Financial Law Review Efficient Capital Market Hypothesis Economic Policy eingetragene Genossenschaft Entscheidung

Abkürzungsverzeichnis ErbStG etc. EU EuGH f./ff. FAS FAZ Fin. Analysts J. Fin. Rev. FKVO Fn. FR Frhr. FS GbR gem. Geo. L. J. GesbR GesR GesRZ GG ggf. ggü. GK-AktG GmbH GmbHG GmbHR grds. GWB HandelsR HansOLG Harv. Bus. L. Rev. Harv. Bus. Rev. Harv. L. Rev. Hdb HGB hins. h. M. hrsg. Hrsg. Hs. i. d. F. i. E. i. Erg. i. e. S. i. H. v. Ill. L. Rev. Indus. Mgmt. Rev.

21

Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz et cetera Europäische Union Europäischer Gerichtshof folgende(n) Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung Frankfurter Allgemeine Zeitung Financial Analysts Journal The Financial Review Fusionskontrollverordnung Fußnote(n) Frankfurter Rundschau Freiherr Festschrift Gesellschaft bürgerlichen Rechts gemäß Georgetown Law Journal Gesellschaft bürgerlichen Rechts (Österreich) Gesellschaftsrecht Der Gesellschafter Grundgesetz gegebenenfalls gegenüber Großkommentar zum Aktiengesetz Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung GmbH-Rundschau grundsätzlich Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen Handelsrecht Hanseatisches Oberlandesgericht Harvard Business Law Review Harvard Business Review Harvard Law Review Handbuch Handelsgesetzbuch hinsichtlich herrschende Meinung herausgegeben Herausgeber Halbsatz in der Fassung im Einzelnen im Ergebnis im engeren Sinne in Höhe von Illinois Law Review Industrial Management Review

22 insb. Int. Rev. L. & Econ. Iowa Sup. Ct. i. R. v. i. S. d. i. S. v. i. V. m. J. Appl. Corp. Fin. Jb J. Bank. & Fin. J. Bus. J. Bus. Strategy J. Corp. Fin. J. Corp. L. J. Econ. Persp. J. Econ. Theory JEEA jew. J. Fin. J. Fin. Econ. JFQA J. Futures Markets JITE J. L. & Econ. J. L. Econ. & Org. J. Mgmt. Stud. J. Pers. Soc. Psy. J. Pol. Econ. JR J. Risk Uncertain. JW JZ KapitalanlageR KapitalmarktG KapitalmarktR KfW KG KGaA KGR KK-AktG KK-WpHG KK-WpÜG KMRK KOM KonTraG Konzern KonzernR

Abkürzungsverzeichnis insbesondere International Review of Law and Economics Iowa Supreme Court im Rahmen von im Sinne de(r/s) im Sinne von in Verbindung mit Journal of Applied Corporate Finance Jahrbuch Journal of Banking and Finance The Journal of Business Journal of Business Strategy Journal of Corporate Finance Journal of Corporation Law Journal of Economic Perspectives Journal of Economic Theory Journal of the European Economic Association jeweils Journal of Finance Journal of Financial Economics Journal of Financial and Quantitative Analysis Journal of Futures Markets Journal of Institutional and Theoretical Economics Journal of Law and Economics Journal of Law, Economics, and Organization Journal of Management Studies Journal of Personality and Social Psychology Journal of Political Economy Juristische Rundschau Journal of Risk and Uncertainty Juristische Wochenschrift Juristenzeitung Kapitalanlagerecht Kapitalmarktgesetze Kapitalmarktrecht Kreditanstalt für Wiederaufbau Kammergericht Kommanditgesellschaft auf Aktien KG Report Kölner Kommentar zum Aktiengesetz Kölner Kommentar zum Wertpapierhandelsgesetz Kölner Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Kapitalmarktrechts-Kommentar Dokument der Europäischen Kommission Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Der Konzern Konzernrecht

Abkürzungsverzeichnis krit. LA lit. LLP LMV Losebl. Ls. LSC Ltd. m. MAR Mass. MDAX Mich. L. Rev. mind. Mio. MittBayNot MüAnwHdb MüHdb MüKo-AktG MüKo-BGB MüKo-GmbHG MüKo-HGB m. w. N. NaStraG

23

kritisch Liber Amicorum littera (Buchstabe) Limited Liability Partnership (Britische/US-amerikanische Personengesellschaft mit beschränkter Haftung) Ley del Mercado de Valores (Spanisches Gesetz über Wertpapiermärkte) Loseblattwerk Leitsatz Ley de Sociedades de Capital (Spanisches Gesetz über Kapitalgesellschaften) Limited (Britische geschlossene Kapitalgesellschaft) mit Market Abuse Regulation (Marktmissbrauchsverordnung) Massachusetts Mid-Cap-DAX (Aktienindex für mittelgroße Unternehmen) Michigan Law Review mindestens Million/Millionen Mitteilungen des Bayerischen Notarvereins, der Notarkasse und der Landesnotarkammer Bayern Münchener Anwaltshandbuch Münchener Handbuch Münchener Kommentar zum Aktiengesetz Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch Münchener Kommentar zum Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung Münchener Kommentar zum Handelsgesetzbuch mit weiteren Nachweisen Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung Neue Juristische Wochenschrift Nummer Nummern naamloze vennootschap (Niederländische Aktiengesellschaft) Northwestern University Law Review Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht oben genannte(n/r/s) Oberster Gerichtshof (Österreich) Offene Handelsgesellschaft Österreichische Juristen-Zeitung Oberlandesgericht OLG Report ohne Ortsangabe Organizational Behavior and Human Decision Processes

NJW Nr. Nrn. NV Nw. U. L. Rev. NZG o.g. OGH oHG ÖJZ OLG OLGR o. O. Org. Behav. & Hum. Decision Processes Org. Behav. & Hum. Perf. Organizational Behavior and Human Performance Pacific-Basin Fin. J. Pacific-Basin Finance Journal

24 PLC Psychol. Bull. Q. J. Econ. RabelsZ RdS RdW RegE Rev. Econ. Stud. Rev. Fin. Rev. Financ. Stud. RG RGZ RisikobegrenzungsG Riv. soc. RL Rn. RP s. S. SA S.à.r.l. sc. S. Cal. L. Rev. Schleswig-Holst. OLG SDAX SdK SE Slg. SoFFin sog. str. SZ TecDAX TUF TUG u. a. UAbs. ÜbG U. Cin. L. Rev. UCLA L. Rev. UGB UK UMAG

Abkürzungsverzeichnis public limited company (Britische Aktiengesellschaft) Psychological Bulletin Quarterly Journal of Economics Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht Revista de Derecho de Sociedades Österreichisches Recht der Wirtschaft Regierungsentwurf Review of Economic Studies Review of Finance The Review of Financial Studies Reichsgericht Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen Risikobegrenzungsgesetz Rivista delle società Richtlinie Randnummer(n) Rheinische Post siehe Seite(n)/Satz/Sätze Société Anonyme/Société Anonyme/Sociedad Anónima (Französische/Luxemburgische/Spanische Aktiengesellschaft) Société à responsabilité limitée (Luxemburgische geschlossene Kapitalgesellschaft) scilicet (das heißt) Southern California Law Review Schleswig-Holsteinisches Oberlandesgericht Small-Cap-DAX (Aktienindex für kleinere Unternehmen) Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e. V. Societas Europaea (Europäische Aktiengesellschaft) Sammlung Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung sogenannte(n/r/s) streitig Süddeutsche Zeitung Aktienindex für Technologiewerte (Nachfolger des Nemax50) Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (Italienisches Börsengesetz) Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz und andere/unter anderem Unterabsatz/Unterabsätze Übernahmegesetz (Österreich) University of Cincinnati Law Review University of California at Los Angeles Law Review Unternehmensgesetzbuch (Österreich) Vereinigtes Königreich Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts

Abkürzungsverzeichnis UmwG UmwR U. Pa. L. Rev. Urt. USA USD u. U. v. Va. L. Rev. Vertrb Wash. L. Rev. Wash. U. L. Q. WertpapierhandelsR Wisc. L. Rev. WM WpAV WpHG WpÜG WpÜG-AV Yale L. J. z. B. ZBB ZCG ZGR ZHR ZIP zit. ZPO ZSR zust.

25

Umwandlungsgesetz Umwandlungsrecht University of Pennsylvania Law Review Urteil Vereinigte Staaten von Amerika US-Dollar unter Umständen vom/von Virginia Law Review Vertragsbuch Washington Law Review Washington University Law Quarterly Wertpapierhandelsrecht Wisconsin Law Review Wertpapier-Mitteilungen: WM IV, Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz Wertpapierhandelsgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz WpÜG-Angebotsverordnung Yale Law Journal zum Beispiel Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für Corporate Governance Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht zitiert Zivilprozessordnung Zeitschrift für Schweizerisches Recht zustimmend

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Verbreitung von Abstimmungsvereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 Abbildung 2: Typisierung von Abstimmungspools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 Abbildung 3: Polykratischer Minderheitspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 Abbildung 4: Polykratischer Mehrheitspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 Abbildung 5: Monokratischer Minderheitspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 Abbildung 6: Monokratischer Mehrheitspool . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Abbildung 7: Unverbundene Pools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 Abbildung 8: Überlagernde Pools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 Abbildung 9: Hierarchische Pools (Hauptpool mit Unterpool) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 Abbildung 10: Durchschnittliche Hauptversammlungspräsenzen (2015) . . . . . . . . . . . . . 162 Abbildung 11: Prinzipal-Agenten-Beziehung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Abbildung 12: Erwerbs-, Diversifizierungs-, Koordinations- und Informationskosten . . 179 Abbildung 13: Empirische Untersuchungen zur Entwicklung des Unternehmenswerts . 209 Abbildung 14: Richtung der Zurechnung (Beispiel) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 Abbildung 15: Zurechnung ungebundener Stimmrechte (Beispiel) . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 Abbildung 16: Kettenzurechnung in monokratischen Abstimmungspools (Beispiel) . . . 278 Abbildung 17: Kettenzurechnung in polykratischen Abstimmungspools (Beispiel) . . . . 279

Kapitel 1

Einführung Man stelle sich zwei eigensinnige Krieger vor. Von vorn nähert sich den beiden ein stattlicher Gegner. Der rechte Arm des einen Kriegers ist an den linken Arm des anderen gefesselt, sodass sie gemeinsam dasselbe Schwert führen. Möchte der eine Krieger den Gegner angreifen, während der andere Krieger auszuweichen versucht, geraten sie ins Wanken. Gelingt es ihnen aber, die Bewegungsabläufe ihrer Arme zu synchronisieren und gemeinsam zu kämpfen, vervielfacht sich ihre Schlagkraft.1 Solche Krieger finden sich etwa in der Porsche Automobilholding SE. Der eine Krieger ist die Familie Piëch, der andere ist die Familie Porsche. Beide haben sich bewusst aneinandergefesselt, indem sie sich in einer Abstimmungsvereinbarung darauf geeinigt haben, ihre Stimmrechte in der Hauptversammlung gemeinschaftlich auszuüben. Derlei Abstimmungsvereinbarungen sind in der Praxis keine Seltenheit.2 Das Bild der eigensinnigen Krieger, die aneinandergefesselt dasselbe Schwert führen, lässt die Ambivalenz dieser Verträge aber bereits erahnen. Ihre Wirkungen auf börsennotierte Gesellschaften aufzuzeigen, macht sich die vorliegende Untersuchung zur Aufgabe. Was genau aber sind Abstimmungsvereinbarungen? Es sind schuldrechtliche Verträge, in denen sich die Parteien verpflichten, ihr Stimmrecht in der Hauptversammlung einheitlich auszuüben.3 Die Fesseln der Stimmbindung verkörpern mithin eine rechtsgeschäftliche Beschränkung der Stimmrechtsmacht.4 Weshalb aber so kompliziert, kann nicht auch einer der beiden Krieger dem anderen sein Schwert überlassen, damit dieser für sie beide kämpft? Kann er nicht. Denn sein Schwert zu verleihen, verstieße gegen das verbandsrechtliche Abspaltungsverbot. Danach ist das Stimmrecht eines Aktionärs – sein modernes Schwert sozusagen – untrennbar mit seiner Mitgliedschaft verbunden.5 Das Abspaltungsverbot hindert ihn daran, isoliert 1 Darstellung inspiriert durch Kümmel, Volkswagen – Der Geist im Saal heißt Piëch, Die Zeit v. 21. 5. 2015. 2 Zur Verbreitung von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften S. 38 f. 3 Wie hier Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 76; ähnlich K. Schmidt, GesR, 2002, § 21 II 4, S. 616 f.; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 69. 4 Dazu Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 79 f.; K. Schmidt, GesR, 2002, § 21 II 4, S. 616 f.; näher zur Terminologie Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 87; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 1. 5 Der allgemeine verbandsrechtliche Grundsatz ist in § 717 S. 1 BGB normiert („Die Ansprüche, die den Gesellschaftern aus dem Gesellschaftsverhältnis gegeneinander zustehen,

28

Kap. 1: Einführung

über sein Stimmrecht zu verfügen. Abstimmungsvereinbarungen wurden u. a. ersonnen, um die gemeinsamen Kräfte gleichwohl bündeln zu können, ohne gegen das Abspaltungsverbot zu verstoßen. Denn einer rein schuldrechtlichen Vereinbarung, nach der in einer bestimmten Weise abzustimmen ist, steht das Abspaltungsverbot nicht entgegen. Stimmt der Aktionär in der Hauptversammlung gleichwohl nicht vereinbarungsgemäß ab, verhält er sich zwar vertragsbrüchig, die Stimmabgabe ist aber grundsätzlich wirksam. Sein rechtliches Dürfen bleibt damit hinter seinem rechtlichen Können zurück. Terminologie Die Terminologie in Bezug auf Abstimmungsvereinbarungen ist uneinheitlich.6 Die Begriffe Stimmbindungsvereinbarungen und -verträge werden häufig synonym verwendet. Beide sind sie jedoch missverständlich, verschleiern sie nämlich, dass die Verträge neben der Stimmbindung in der Regel auch eine Vielzahl anderer Regelungen treffen. Weitere vielfach verwendete Begriffe sind die des Konsortial-, Pooloder Schutzgemeinschaftsvertrags.7 Ihnen allen wohnt jedoch ein allzu wertendes Element inne, ohne dass es ihnen dafür gelänge, das eigentliche Phänomen näher zu konkretisieren. Allgemeiner ist auch von Aktionärs- oder Gesellschaftervereinbarungen die Rede. Zudem betonen einige die Abgrenzung zur Satzung und sprechen von satzungsergänzenden Vereinbarungen, Nebenverträgen oder Nebenabreden. Andere stellen den schuldrechtlichen Charakter in den Vordergrund und bezeichnen sie schlicht als schuldrechtliche Vereinbarungen, Absprachen, Nebenabreden oder Sonderverträge.8 Diese allgemeinen Begriffe sind jedoch zu weit, als dass sie den Regelungsgegenstand – die Verhaltensabstimmung – begrifflich transportieren würden. Dadurch kommen sie ihrer Abgrenzungsfunktion nicht nach, da derartig bezeichnete Verträge auch andere Regelungen als die hier untersuchten zum Gegenstand haben können, wie etwa die Finanzierung der Gesellschaft.

sind nicht übertragbar.“). Im Aktienrecht wird vielfach auch auf § 8 Abs. 5 AktG („Die Aktien sind unteilbar.“) abgestellt (str.). Der Gehalt dieser aktienrechtlichen Norm geht aber über das Abspaltungsverbot hinaus. Neben der Abspaltung einzelner Mitgliedschaftsrechte untersagt sie auch die Aufspaltung der Mitgliedschaft als solche. Näher zum Abspaltungsverbot Habersack, Mitgliedschaft, 1996, S. 78 – 93; Foerster, Mitgliedschaft, 2018, S. 65 – 71. 6 Zu Terminologie und Schwierigkeiten der Abgrenzung Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 87; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 43; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 29 f.; Überblick bei König, Nebenvertrag, 1996, S. 20. 7 Die Bezeichnung als Schutzgemeinschaft deutet häufig bereits das Motiv der Abschottung an; näher dazu Ulmer, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1249, 1250 Fn. 3 sowie nachfolgend S. 51 f. 8 Im Kontext von Abstimmungsvereinbarungen kann die Bezeichnung als „schuldrechtlich“ missverständlich sein, da die Abstimmung selbst ein rein tatsächlicher Vorgang und lediglich die Stimmbindung schuldrechtlicher Natur ist; krit. zur Begrifflichkeit auch Zöllner, in: GesR 1995, 1996, S. 89, 90.

Kap. 1: Einführung

29

Um das Phänomen als solches in den Vordergrund zu rücken, verwendet die Untersuchung fortan den Begriff der Abstimmungsvereinbarung.9 Dieser Terminus charakterisiert in wertneutraler Weise, worauf es den Vertragsparteien zuallererst ankommt: die Abstimmung ihres Aktionärsverhaltens. Stehen nicht die zugrundeliegenden Vertragswerke im Vordergrund, sondern die durch sie gebildeten Zusammenschlüsse, ist nachfolgend von Abstimmungspools oder – spezieller – von Familienpools, Investorenpools etc. die Rede.10 Die Gesellschaft, auf die sich die koordinierte Stimmrechtsausübung bezieht, ist die Hauptgesellschaft; die Gesellschaft, die der Abstimmungspool bildet, ist die Poolgesellschaft. Das Leitungsorgan der Hauptgesellschaft wird – insoweit rechtsform- und rechtsordnungsübergreifend – als Geschäftsleitung, seine Mitglieder werden als Geschäftsleiter bezeichnet.11 Forschungsstand Abstimmungsvereinbarungen sind ein seit langer Zeit bekanntes Phänomen, national wie international.12 In den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich findet man sie als shareholders’ agreements, stockholders’ agreements, voting agreements oder vote pooling agreements. In den Niederlanden heißen sie stemovereenkomsten, in Frankreich conventions de vote, in Spanien pactos parasociales oder sindicatos de voto und in Italien patti parasociali, patti di sindacato, sindacati di voto oder convenzioni di voto. In Österreich nennt man sie Syndikatsverträge, in der Schweiz Aktionärbindungsverträge. Hierzulande kennt man Abstimmungsvereinbarungen vor allem im Mittelstand, wo sie dazu dienen, den unternehmerischen Einfluss zu festigen,13 und aus Gemeinschaftsunternehmen (joint ventures), wo sie mit ihren Regelungen zur Willensbildung oft das Herzstück der 9

Zuvor Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 248; durchweg auch Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971. Zur Begriffsvielfalt ähnlich krit. wie hier Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 6 f.; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 7 f.; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 43 f. 10 Überblick zur Terminologie der Pools bei Hopt, ZGR 1997, 1 – 4. Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 87 versteht den Poolbegriff enger und verwendet ihn nur, wenn die Parteien auch ihre Erträge bündeln; wie hier aber Dutta, ZGR 2016, 581, 582. Stuber, Aktionär-Consortien, 1943, S. 6 f. (Schweiz) und Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 175a f. kritisieren Verwechselungsgefahren mit und Abgrenzungsschwierigkeiten zu Banken-, Sicherheiten- und Sanierungspools. Gegen diese Kritik sprechen zwei Argumente: Zum einen ist die Nähe zwischen Abstimmungspools auf der einen, sowie Banken-, Sicherheiten- und Sanierungspools auf der anderen Seite lediglich begrifflicher Natur. Gegenständlich sind die Instrumente so weit voneinander entfernt, dass die Verwechselungsgefahr überschaubar sein dürfte. Zum anderen ist die Bezeichnung „Pool“ in diesem Zusammenhang inzwischen so weit verbreitet, dass eine abweichende Begriffswahl einer kohärenten Begriffsbildung und damit der Verständlichkeit der Untersuchung zuwiderlaufen würde. 11 Sofern es um eine konkrete Gesellschaftsform geht, orientiert sich die Bezeichnung des Leitungsorgans an den gesetzlichen Begrifflichkeiten. 12 Ripka, Poolverträge, 2000, S. 1 äußert sogar, „Poolverträge dürften … schon fast so lange abgeschlossen werden, wie es Gesellschaften gibt.“ Für ein derart hohes Alter des Phänomens (mindestens 4000 Jahre) fehlen bisher aber hinreichende Nachweise. 13 Grundlegend Reuter, Schranken der Unternehmensperpetuierung, 1973, S. 243 – 251.

30

Kap. 1: Einführung

Organisationsverfassung bilden.14 In Personengesellschaften sind Abstimmungsvereinbarungen seltener vorzufinden als in Kapitalgesellschaften15 – eine Folge des in Personengesellschaften geltenden Einstimmigkeitsprinzips und der größeren gesellschaftsvertraglichen Gestaltungsfreiheit. Den Hauptanwendungsbereich von Abstimmungsvereinbarungen vermutet man in Aktiengesellschaften, wo ein verstärktes Bedürfnis für sie nicht zuletzt aus der aktienrechtlichen Satzungsstrenge herrührt.16 In den 1920er Jahren haben rechtswissenschaftliche Arbeiten damit begonnen, sich mit dem Phänomen der Abstimmungsvereinbarungen auseinanderzusetzen. Der – soweit ersichtlich – erste breit angelegte Beitrag stammt von Zluhan aus dem Jahr 1928.17 Er zieht Parallelen zu Wahlabkommen und Fraktionszwang aus dem öffentlichen Recht und zeichnet anhand von Beispielen erstmals ein Bild des Vorkommens und Wesens. Seine Ausführungen sind noch von erheblichem Misstrauen geprägt gegenüber den häufig im Geheimen abgeschlossenen und vor der Öffentlichkeit verborgen gehaltenen Vereinbarungen.18 Nach Zluhan hat sich eine Reihe von Abhandlungen des Themas monographisch angenommen.19 Gesonderte Er14

Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 444 f.; Priester, in: FS Claussen, 1997, S. 319, 321 f.; ferner Ulmer, NJW 1987, 1849, 1851 (GmbH); Jüngst/Bünten, ZIP 2019, 847, 852; monographisch Gansweid, Gemeinsame Tochtergesellschaften, 1976, S. 60 – 70; G. Wiedemann, Gemeinschaftsunternehmen, 1981, S. 86 – 92; im schweizerischen Schrifttum Appenzeller, Stimmbindungsabsprachen, 1996, S. 12. 15 A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 408; Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 32 (Österreich); Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 31. Näher zu Abstimmungsvereinbarungen bei Personengesellschaften A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 408 – 426 sowie monographisch Leyendecker, Stimmrechtsbindungsverträge, 1974. 16 A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 402; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 1; implizit auch König, Nebenvertrag, 1996, S. 35; Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 399, 402 (schuldrechtliche Nebenabreden). 17 Zluhan, AcP 128 (1928), 62. 18 Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 257: „Was macht sie [sc. Abstimmungsvereinbarungen] verdächtig, dem Mißbrauch zu dienen? Das Neue im Rechtsleben tut immer schwer, sich durchzusetzen. Und wenn es noch dazuhin auf einem so heiklen Gebiet, wie dem des privaten Gesellschaftsrechtes hervortritt, wo die Interessen einzelner Glieder sich mit denen von Gesamtheiten kreuzen, wo das Problem, welche Beschränkungen das einzelne Glied sich dem Wohle des Ganzen zulieb gefallen lassen müsse, noch einer allgemeingültigen Lösung harrt, wo in der allgemeinen Verwirrung der Begriffe sich viele Mißbräuche ungerügt breit machen, so ist es begreiflich, daß ihm Mißtrauen begegnet.“ 19 Neben den im Haupttext erwähnten sind zu nennen: Wilke, Stimmrechtsbindungsverträge, 1931; Franz, Bindung des Stimmrechts, 1932; Stuber, Aktionär-Consortien, 1943 (Schweiz); Grimm, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung, 1959; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973; Leyendecker, Stimmrechtsbindungsverträge, 1974; Kleinherne, Erscheinungsformen, 1989; Köhler, Nebenabreden, 1992; Dürr, Nebenabreden, 1994; Berger, Nebenverträge, 1995; Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995; Appenzeller, Stimmbindungsabsprachen, 1996 (Schweiz); Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998; Büssemaker, Stimmbindungsverträge, 1999; Ripka, Poolverträge, 2000; Tichy, Syndikatsverträge, 2000 (Österreich); Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000 (Österreich); Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003; Stille, Abstimmungsvereinbarungen, 2005; Garbe, Stimmbindungsverein-

Kap. 1: Einführung

31

wähnung verdient die Dissertation von Lübbert aus dem Jahr 1971. Sie beleuchtet Abstimmungsvereinbarungen aus rechtsvergleichender Perspektive und konzentriert sich dabei auf die Niederlande, die Schweiz, Großbritannien, Frankreich, Belgien, Luxemburg und Italien.20 Lübbert erkennt, dass die anfängliche Skepsis gegenüber Abstimmungsvereinbarungen keinesfalls auf die deutsche Rechtsordnung beschränkt war. Im Jahr 1994 relativiert Noack mit seiner Habilitationsschrift die lange vorherrschende These der strikten Trennung von kapitalgesellschaftsrechtlicher Satzung sowie schuldrechtlichen nicht-statutarischen Vereinbarungen und entwickelt eine Theorie der Verbandsordnung im weiteren Sinne.21 Damit hat er vertragliche Stimmbindungen vom „Makel des Konspirativen“22 gelöst und zugleich die Tür aufgestoßen, sie als sinnvolles Gestaltungsinstrument anzuerkennen. Der Relativierung der Trennungsthese treten Dittert mit seiner Dissertation aus dem Jahre 2009 und Schneider mit seiner Dissertation aus dem Jahre 2017 für die AG entgegen und geben auf diese Weise dem Diskurs, dessen Fokus bis heute eher bei der GmbH als bei der AG liegt, einen neuen Impuls.23 Noack, Dittert und Schneider legen den Schwerpunkt ihrer Untersuchungen auf Wirksamkeit, Durchsetzbarkeit und Schranken von Abstimmungsvereinbarungen sowie ihrem Verhältnis zur Satzung. Die Dissertation von Söntgerath aus dem Jahr 2010 widmet sich besonders den Wirkungen von Abstimmungsvereinbarungen.24 Seine Ausführungen befassen sich mit allen Rechtsformen zugleich, sodass eine Vertiefung der spezifischen Besonderheiten börsennotierter Hauptgesellschaften notwendigerweise unterbleibt. In seiner Habilitationsschrift aus dem Jahr 2016 untersucht Kuntz schließlich die vertragliche Gestaltung von Venture Capital-Finanzierungen im US-amerikanischen und deutschen Gesellschaftsrecht.25 Dabei steckt er auch die Grenzen vertraglicher Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht neu ab und stellt Noacks These von der Verbandsordnung im weiteren Sinne in Frage. Abgrenzung Die Vielfalt der Rechtspraxis erfordert es, den Rahmen der Arbeit zu begrenzen. Dies geschieht in dreierlei Hinsicht: in Bezug auf die Rechtsformen der Hauptgesellschaft, in Bezug auf verwandte Rechtsinstitute sowie in Bezug auf die behandelten Rechtsgebiete.

barungen, 2011; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011; Müller, Aktionärspool, 2012; Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018. 20 Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971. 21 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994. 22 Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 103. 23 Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017. 24 Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010. 25 Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016.

32

Kap. 1: Einführung

Rechtsformen Bisherige Abhandlungen setzen sich überwiegend rechtsformübergreifend mit dem Phänomen der Abstimmungsvereinbarungen auseinander; ihr Schwerpunkt liegt dabei meist auf geschlossenen Kapitalgesellschaften.26 Spiegelbildlich sind Corporate Governance-Fragen und kapitalmarktrechtliche Probleme von Abstimmungsvereinbarungen bisher nur wenig ausgeleuchtet. Die hier entstandene Lücke soll diese Untersuchung verkleinern. Sie konzentriert sich daher auf Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Hauptgesellschaften, welche die Rechtsform der AG, der SE oder der KGaA haben.27 Entsprechend ihrer zahlenmäßigen Bedeutung wird auf die Besonderheiten der KGaA und der SE aber nur punktuell eingegangen. Für diese Beschränkung sprechen drei Gründe: Erstens nimmt die tatsächliche Bedeutung börsennotierter Gesellschaften kontinuierlich zu. Dieser Anstieg wird zwar nicht an ihrer schieren Anzahl deutlich. Denn im Jahr 2018 waren in Deutschland lediglich 517 Unternehmen zum Handel am regulierten Markt zugelassen,28 Tendenz fallend. Indikator für die gesamtgesellschaftliche Relevanz börsennotierter Gesellschaften ist aber ihre Wirtschaftsleistung. Im Jahr 2019 stammten von den 500 weltweit umsatzstärksten Unternehmen 29 aus Deutschland. Sie erwirtschafteten einen Umsatz von insgesamt 2,05 Bio. USD und hatten 5,3 Mio. Beschäftigte. Von diesen 29 deutschen Unternehmen waren wiederum 24 börsennotiert, auf die 1,79 Bio. USD Umsatz und 4,0 Mio. Beschäftigte entfielen.29 Damit einher geht die stetig wachsende Bedeutung aktien- und kapitalmarktrechtlicher Regulierung.30 Zöllner sprach bereits 1994 von 26 Leyendecker, Stimmrechtsbindungsverträge, 1974 (Personengesellschaften); Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971 (AG und GmbH); Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994 (AG und GmbH); Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010 (rechtsformübergreifend); Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016 (AG und GmbH). Ausnahmen stellen insoweit die Arbeiten von Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009 und Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011 dar, die sich auf die AG (börsennotiert und nicht-börsennotiert) beschränken. 27 Gem. § 3 Abs. 2 AktG sind Gesellschaften börsennotiert, deren Aktien zu einem Markt zugelassen sind, der von staatlich anerkannten Stellen geregelt und überwacht wird, regelmäßig stattfindet und für das Publikum mittelbar oder unmittelbar zugänglich ist. 28 BaFin, Jahresbericht 2018, 2019, S. 142; zur geringen Zahl börsennotierter Gesellschaften in der Vergangenheit Kübler, AG 1994, 141, 141. Parallel dazu hat die Zahl börsennotierter Unternehmen in den USA von 7.507 im Jahr 1997 auf 3.766 im Jahr 2015 abgenommen, s. dazu Kahle/Stulz, 31 J. Econ. Persp. 67, 68 – 70 (2017). 29 Die Umsatzdaten entstammen der Forbes Fortune Global 500-Statistik (im Internet abrufbar) und beziehen sich auf das letzte vor dem 31. 3. 2019 endende Geschäftsjahr. 30 Übersicht zur aktienrechtlichen Gesetzgebung zwischen 1807 und 2007 bei Fleckner, in: Aktienrecht im Wandel, 2007, S. 999, 1027 – 1137; Überblick zur aktienrechtlichen Gesetzgebung seit dem Aktionsplan der EU-Kommission zur Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance von 2003 bei Hopt, ZGR 2013, 165, 170 f.; zum Verhältnis zwischen tatsächlicher Bedeutung einer Rechtsform und ihrer juristischen Behandlung allgemein Fleckner, in: Aktienrecht im Wandel, 2007, S. 999, 1016 – 1021; für das Altertum Fleckner, Antike Kapitalvereinigungen, 2010, S. 617 – 622.

Kap. 1: Einführung

33

einer „Aktienrechtsreform in Permanenz“31 und Habersack konstatierte im Jahr 2009: „Intensität und Dynamik des Mitte der neunziger Jahre eingeleiteten Wandlungsprozesses suchen … in der Geschichte des Aktienrechts ihresgleichen“.32 Zweitens sind Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften bisher vernachlässigt worden. Ihre rechtswissenschaftliche Aufarbeitung bleibt bis heute hinter ihrer tatsächlichen Bedeutung zurück. Zwar wurzelt das Phänomen ursprünglich in der GmbH und ist vor allem aus dem Mittelstand bekannt. Gleichwohl rechtfertigt dieser Ursprung nicht, Abstimmungsvereinbarungen in (börsennotierten) Aktiengesellschaften dauerhaft zu vernachlässigen. Auch eine rechtsvergleichende Umschau ergibt ein zweigeteiltes Bild. Während Stimmen im angloamerikanischen Raum betonen, dass Abstimmungsvereinbarungen ganz überwiegend auf geschlossene Hauptgesellschaften beschränkt seien,33 wird in Kontinentaleuropa die gemeinsame Einflussnahme auf börsennotierte Gesellschaften durch Abstimmungsvereinbarungen als verbreitetes Phänomen beschrieben.34 Dieser Befund untermauert das Bedürfnis, sich auch in Deutschland eingehender mit Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften zu beschäftigen. Drittens bescheren Publizitätspflichten sowie Berichte von Analysten und Wirtschaftspresse eine vergleichsweise gute Datengrundlage für eine rechtstatsächliche Untersuchung in börsennotierten Gesellschaften. Rechtsinstitute Weiterhin sind Abstimmungsvereinbarungen von anderen ihnen verwandten Rechtsinstituten abzugrenzen, die in dieser Untersuchung ausgeklammert bleiben. Die Abhandlung befasst sich mit Verträgen, an denen ausschließlich Aktionäre beteiligt sind. Vereinbarungen mit Stimmbindungen gegenüber Dritten sind nicht 31

Zöllner, AG 1994, 336; aufgegriffen von K. Schmidt, GesR, 2002, § 26 II 2 h, S. 764; Seibert, AG 2002, 417; Mülbert, in: FS Röhricht, 2005, S. 421, 422. 32 Habersack, AG 2009, 1, 14; zur vergleichbaren Entwicklung im Kapitalmarktrecht Fleischer, ZGR 2007, 500, 504; verhaltener Ulmer, AcP 202 (2002), 143, 147 („Gesetzgebung der letzten Jahrzehnte im Aktienrecht überwiegend in ruhigen Bahnen“ (ohne Hervorhebung des Originals)). 33 Für England Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 1.3: „Shareholders’ agreements are rarely found with publicly listed companies as public ownership and the requirement that shares in these companies be freely transferable defeats one of the prime motives for having a shareholders’ agreement: the ability to restrict the transfer of shares.“; für die USA Clark, 29 Case West. Res. L. Rev. 776, 802 (1979): „Voting trusts and vote pooling agreements are basically devices created to solve the peculiar and troublesome collective action problems of closely held corporations, such as the difficulty of achieving cooperation and avoiding voting deadlocks.“ 34 S. etwa Winner, ECFR 2014, 364, 367; vor allem in Italien finden sich durchweg Hinweise auf Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften, s. Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 65 (2002) (15 % aller börsennotierten Unternehmen); Enriques/Volpin, 21 J. Econ. Persp. 117, 133 (2007) (ohne Quantifizierung); Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 123 (2007) (1/3 aller börsennotierten Unternehmen).

34

Kap. 1: Einführung

Gegenstand der Betrachtung,35 ebenso wie Vereinbarungen, an denen die Hauptgesellschaft selbst beteiligt ist.36 Darüber hinaus setzt sich die Untersuchung allein mit vertraglichen Regelungen außerhalb der Satzung der Hauptgesellschaft auseinander. Zwar gelten statutarische Stimmbindungen grundsätzlich als zulässig, bekommen aber rechtspraktischen Seltenheitswert bescheinigt.37 Auch dürften sie in geschlossenen Gesellschaften mit überschaubarem Gesellschafterkreis verbreiteter sein als in börsennotierten Gesellschaften. Zudem beschränkt sich die Abhandlung auf Abstimmungsvereinbarungen mit rein schuldrechtlichem Charakter. Abstimmungspools, die derart verfestigt sind, dass sie eine Beteiligungsgesellschaft mit eigener Rechtspersönlichkeit bilden und das Eigentum an den gebundenen Aktien selbst halten, bleiben ausgeklammert.38 Auch ihnen bescheinigen Rechtsprechung und Literatur nur geringe praktische Bedeutung,39 nicht zuletzt, da sie im Allgemeinen mit höheren Kosten verbunden sind. Dafür gibt es verschiedene Gründe: Erstens sträuben sich die beteiligten Aktionäre oftmals, ihre formelle Eigentümerstellung aufzugeben. Zweitens wollen sie unerwünschte Publizität vermeiden und größtmögliche Gestaltungsflexibilität erreichen. Drittens gehen mit der Einbringung der Aktien in eine Beteiligungsgesellschaft regelmäßig steuerliche Nachteile einher.40

35 Die Zulässigkeit derartiger Stimmbindungen gegenüber Dritten ist bis heute umstritten; eingehend dazu Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 364 – 372 (GmbH); Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 338 – 358. 36 Näher zur Abgrenzung Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 25 – 30; Wiegand, Investorenvereinbarungen, 2017, S. 58 – 60. Beteiligungen der Hauptgesellschaft finden sich insbesondere in Business Combination Agreements oder Investorenvereinbarungen, dazu S. 53 f. 37 K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 38; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 46; näher zur Abgrenzung von Abstimmungsvereinbarungen zu Stimmbindungen innerhalb der Satzung Hopt, ZGR 1997, 1, 3 f.; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 20 – 23. Grund dafür ist, dass die Satzungspublizität regelmäßig den Interessen der Parteien zuwiderläuft, s. St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 15; Tröger, in: KKAktG, 2017, § 136 Rn. 114 m. Fn. 385. 38 Vertragsmuster und Formulierungsbeispiele für eine Beteiligungsgesellschaft bei Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01; Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2182 – 2235. 39 BGH, Urt. v. 13. 6. 1994, II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I, BGHZ 126, 226, 235 unter Berufung auf Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 83, 196; ferner Berger, Nebenverträge, 1995, S. 5; H. P. Westermann, ZGR 1996, 272, 273 f.; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 29; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 42 f.; Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, Anm. 7, S. 1939 f. 40 Zu diesen Motiven bereits Stuber, Aktionär-Consortien, 1943, S. 33 (Schweiz); näher zu den steuerlichen Nachteilen, insb. bei erbschaft- und schenkungsteuerrechtlich motivierten Abstimmungspools Langenfeld, ZEV 2009, 596, 597 f.

Kap. 1: Einführung

35

Rechtsgebiete Schließlich fokussiert sich die Untersuchung auf die Rechtgebiete des Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrechts. Dass der Abschluss von Abstimmungsvereinbarungen auch kartellrechtliche Folgen nach sich ziehen und etwa den Zusammenschlusstatbestand verwirklichen kann,41 bleibt demnach unberücksichtigt. Methodik Die Untersuchung weicht sowohl in gegenständlicher als auch in methodischer Hinsicht von bisherigen Arbeiten ab. Gegenständlich ist sie enger zugeschnitten. Methodisch ist sie dafür breiter angelegt. Sie verfolgt einen interdisziplinären Ansatz, der Abstimmungsvereinbarungen aus rechtstatsächlicher, rechtsökonomischer und rechtsdogmatischer Perspektive betrachtet. Dabei untersucht sie – soweit ersichtlich – erstmals die Verbreitung von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften und wertet Mustervereinbarungen aus. Diese Analyse der Vertragspraxis schafft ein rechtstatsächliches Fundament, auf dessen Basis sich sodann die Chancen und Herausforderungen von Abstimmungsvereinbarungen rechtsökonomisch und -dogmatisch bewerten lassen.42 Von bisherigen Arbeiten unterscheidet sich die Untersuchung zudem dadurch, dass sie nicht Fragen der Wirksamkeit sowie des Verhältnisses zwischen schuldrechtlichen Vereinbarungen und Satzung in den Vordergrund stellt,43 sondern sich auf die Wirkungen von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften konzentriert. Punktuell geht sie dabei auch auf andere Rechtsordnungen ein. Daraus ergibt sich folgender Aufbau: Das zweite Kapitel, das sich an diese Einführung anschließt, beschreibt Abstimmungsvereinbarungen aus rechtstatsächlicher Perspektive. Es beantwortet, wer die Krieger sind, die Abstimmungsvereinbarungen miteinander eingehen, welche Motive dabei eine Rolle spielen und welcher Gestaltungen sie sich bedienen. Wie sind die Fesseln beschaffen? Wie eng sitzen sie? Beispiele aus der Rechtspraxis fungieren dabei zur anekdotischen Untermalung. Im dritten Kapitel folgt sodann eine rechtsökonomische Analyse. Hier wird eine Typisierung von Abstimmungspools entwickelt. Auf dieser Grundlage wird untersucht, welchen Nutzen und welche Kosten sie für die Corporate Governance einer börsennotierten Gesellschaft mitbringen. Kann das Schwert die Hauptgesellschaft effektiv schützen oder muss sie damit rechnen, dass die Krieger es gegen sie selbst richten? Eine Auswertung empirischer Studien reichert die theoretischen Ergebnisse an und sichert sie ab. Das vierte Kapitel zieht die Schlüsse, die sich aus den gewonnenen Erkenntnissen für die rechtsdogmatische Behandlung von Abstimmungsvereinbarungen ergeben und gleicht sie mit der bisherigen Diskussion ab. Wie 41

Näher dazu Körber, in: Immenga/Mestmäcker, Wettbewerbsrecht, 2012, Art. 3 FKVO Rn. 54; Thomas, in: Immenga/Mestmäcker, Wettbewerbsrecht, 2014, § 37 Rn. 180. 42 Allgemein Bayer, in: FS Canaris, 2017, S. 319, 320 – 323, 330. 43 Zu diesem Schwerpunkt der Diskussion Wiedemann, GesR Bd. II, 2004, § 4 I 4 d, S. 313; monographisch aus neuerer Zeit Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 32.

36

Kap. 1: Einführung

lässt sich die gebündelte Kraft der zusammengefesselten Krieger bestmöglich zum Wohle der Hauptgesellschaft nutzen? Mit welchen Instrumentarien lassen sich Revolten vorbeugen? In diesem Zusammenhang werden auf Ebene der einzelnen Gesellschaft die Wirksamkeit von Abstimmungsvereinbarungen, ihre Auswirkungen auf die innergesellschaftliche Kompetenzordnung sowie ihre Grenzen durch die mitgliedschaftliche Treupflicht und das Gleichbehandlungsgebot unter die Lupe genommen. Mit Blick auf den Konzern wird eruiert, wann Abstimmungsvereinbarungen eine Abhängigkeit der Hauptgesellschaft begründen und gegebenenfalls aktienrechtliche Mitteilungspflichten auslösen können. Auf Ebene des Kapitalmarkts geht es schließlich darum, wie sich Abstimmungsvereinbarungen mit Hilfe von Beteiligungs- und Regelpublizität transparenter machen lassen und wann Abstimmungspools ein übernahmerechtliches Pflichtangebot auslösen. Das fünfte Kapitel fasst die wesentlichen Ergebnisse der Untersuchung zusammen und schließt mit einem Ausblick.

Kapitel 2

Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen Seit langem singt die Rechtspraxis das Lied von der großen Bedeutung der Abstimmungsvereinbarungen,1 und Vertreter der Literatur stimmen munter mit ein.2 Bis heute existieren aber kaum rechtstatsächliche Untersuchungen, die sich näher mit Verbreitung und Ausgestaltung von Abstimmungsvereinbarungen befassen.3 Einer der Gründe für diese Rarität liegt in der Schwierigkeit, aussagekräftiges rechtstatsächliches Material zu beschaffen. Denn regelmäßig wollen Aktionäre, die außerstatutarische Regelungen wählen, die Publizität des Handelsregisters gerade vermeiden, um eine möglichst umfassende Vertraulichkeit zu erzielen.4 Diese Lücke versucht das folgende Kapitel insoweit zu schließen, als es beschreibt, wie Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften verbreitet und ausgestaltet sind.5 1 S. etwa Barz, GmbHR 1968, 100, 100 („Die deutsche wirtschaftsrechtliche Praxis kommt heute ohne Stimmbindungsverträge, meist Poolverträge genannt, nicht mehr aus.“); Winter, in: GesR 1995, 1996, S. 131, 131 („unentbehrliches Instrument zur Gestaltung komplexer gesellschaftsrechtlicher Rechtsverhältnisse“); Schnorbus/Ganzer, AG 2016, 565, 565 („In der aktienrechtlichen Praxis spielen Stimmbindungsvereinbarungen … eine bedeutsame Rolle.“). 2 Stellvertretend König, Nebenvertrag, 1996, S. 19, 31; Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 92; aus heutiger Sicht Raiser/Veil, Kapitalgesellschaften, 2015, § 16 Rn. 88; Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 31; für Österreich Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 346. 3 Zu den wenigen länger zurückliegenden Ausnahmen zählen die breiter angelegten Untersuchungen von Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157 und Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 5 – 58, die Akten des Bundeskartellamtes ausgewertet haben, sowie eine Umfrage unter Praktikern von Zutt, ZHR 155 (1991), 213 zur Stimmbindung mit Nichtgesellschaftern. 4 Bildhaft Forstmoser, in: FS Schluep, 1988, S. 359, 369 („unsichtbare Seite des Mondes“) unter Anspielung auf das Gedicht „Der Mond ist aufgegangen“ von Matthias Claudius; ferner Winter, ZHR 154 (1990), 259, 261 f.; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 31; König, Geschäftspolitische Bindungen, 2018, S. 118; zu einer Publizitätspflicht de lege ferenda ggü. der Hauptgesellschaft Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 464 f. und Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 90 – 95. Eine solche Publizitätspflicht gibt es etwa in Spanien, wo Abstimmungsvereinbarungen gem. Art. 531 LSC ggü. der Hauptgesellschaft und der CNMV offengelegt werden müssen, s. zur Vorgängervorschrift Art. 112 LMV Mambrilla Rivera, RdS 22 (2004), 205, 243 – 245. Auch in Italien sind Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften nach Art. 122 TUF bei der CONSOB registriert und öffentlich einsehbar, s. dazu Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 65 (2002) und Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 125 (2007). 5 Zum Umgang mit außerrechtlichem Wissen Bumke, Rechtsdogmatik, 2017, S. 157 („Mit den meisten Dingen lässt sich rechtlich erst angemessen umgehen, wenn man sie versteht.“); zu den Chancen und Grenzen der Rechtstatsachenforschung Nussbaum, Rechtstatsachenfor-

38

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Die nachfolgenden Abschnitte beziehen sich im Wesentlichen auf Abstimmungsvereinbarungen in solchen Gesellschaften, die im DAX, MDAX oder TecDAX notiert waren.6 Insgesamt untersucht wurden 110 Gesellschaften. Davon wurden diejenigen in den Datenkorpus aufgenommen, in denen Hinweise auf die Existenz mindestens einer Abstimmungsvereinbarung seit dem Jahr 2000 gefunden wurden.7 Datengrundlage war allein öffentlich verfügbares Material. In einem ersten Schritt wurde hierzu im Internet nach Hinweisen auf Abstimmungsvereinbarungen gesucht.8 Deuteten weder die ersten 50 Ergebnisse dieser Suche noch die Aktionärsstruktur9 auf die Existenz einer Abstimmungsvereinbarung hin, fand die Gesellschaft keinen Eingang in den Datenkorpus. Andernfalls wurden in einem zweiten Schritt die Geschäftsberichte der Unternehmen, ihre Webpräsenzen, Pressemitteilungen, Stimmrechtsmitteilungen (§ 40 Abs. 1 WpHG), veröffentlichte Übernahmeangebote sowie Entscheidungen der BaFin über die Nichtberücksichtigung von Stimmrechten bzw. die Befreiung von einem Pflichtangebot (§§ 36, 37 WpÜG) ausgewertet. Im Ergebnis wurden bei 23 % aller untersuchten Gesellschaften Hinweise auf Abstimmungsvereinbarungen gefunden (Abb. 1). Berücksichtigt man zudem die Dunkelziffer von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften, suggeriert dieser Befund, dass der Liedtext von Rechtspraxis und Literatur über die Bedeutung von Abstimmungsvereinbarungen jedenfalls aus quantitativer Perspektive richtig liegt. Die Schwierigkeiten, rechtstatsächliches Material zu beschaffen, rechtfertigen die Fokussierung auf indexzugehörige Gesellschaften, da für sie die größte Presseund Analystenberichterstattung besteht. Die Aufnahme der Gesellschaften aus dem DAX und dem MDAX ist ihrer Größe und damit ihrer praktischen Bedeutung geschuldet. Gesellschaften aus dem TecDAX wurden berücksichtigt, da sie in der Regel

schung, 1914; Nussbaum, 40 Colum. L. Rev. 189 (1940); aus neuerer Zeit Eidenmüller, JZ 1999, 53, 56 („Am Anfang rechtswissenschaftlicher Erklärungen steht also die Rechtstatsachenforschung.“); Bayer, in: FS Canaris, 2017, S. 319. 6 Stichtag für die Indexzugehörigkeit: 12. 3. 2018. 7 Vollständiger Datenkorpus im Anhang, S. 306 f. Sofern Hinweise auf Abstimmungsvereinbarungen vereinzelt oder unzureichend verifizierbar geblieben sind, haben die betreffenden Gesellschaften nicht Eingang in den Datenkorpus gefunden. Solche Hinweise fanden sich bei der Drägerwerk AG & Co. KGaA, der Hugo Boss AG, der Leoni AG, der RTL Group SA und der Stada Arzneimittel AG. 8 Hierzu wurde im Zeitraum 12.–16. 3. 2018 über die Suchmaschine Google nach folgenden Begriffen gesucht: „(Stimmbindungsvertrag j Stimmbindungsvereinbarung j Stimmrechtsbindungsvertrag j Stimmrechtsbindungsvereinbarung j Poolvertrag j Poolvereinbarung j Abstimmungsvertrag j Abstimmungsvereinbarung j Konsortialvertrag j Konsortialvereinbarung j Aktionärbindungsvertrag j Aktionärsbindungsvereinbarung j Aktienbindungsvertrag j Aktienbindungsvereinbarung j Schutzgemeinschaftsvertrag j Schutzgemeinschaftsvereinbarung j Aktionärspool j Schutzgemeinschaft) [Unternehmensname]“. 9 Die Aktionärsstrukturen wurden aus der BaFin-Datenbank „Bedeutende Stimmrechte nach §§ 33, 38 und 39 WpHG“ (im Internet abrufbar) und ggf. dem neuesten Geschäftsbericht der jeweiligen Gesellschaft extrahiert.

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

39

Abbildung 1: Verbreitung von Abstimmungsvereinbarungen

noch relativ junge Technologieunternehmen darstellen, die eine hohe Eigentumskonzentration vermuten lassen. An einigen Stellen zieht die Arbeit auch rechtstatsächliche Beispiele heran, die nicht Teil des Datenkorpus sind, sondern Zufallsfunde darstellen. Darüber hinaus wird die Gestaltung von Abstimmungsvereinbarungen anhand von Vertragsmustern aus kautelarjuristischen Formularbüchern analysiert.10 Derlei Beispielsklauseln11 fungieren als Ausgangspunkt, um typische Regelungsbereiche abzuklopfen.12 Angesichts der Variantenvielfalt in der Praxis zielt die Untersuchung nicht darauf ab, Vollständigkeit oder Repräsentativität im statistischen Sinne zu erreichen, sondern eine verlässliche Typenbildung im Sinne von Repräsentanz vornehmen zu können. Dazu stehen nachfolgend drei Leitfragen im Fokus: Wer sind die Parteien schuldrechtlicher Abstimmungsvereinbarungen (§ 1)? Welche Motive bewegen sie (§ 2)? Welcher vertraglichen Gestaltungen bedienen sie sich (§ 3)? Die Betrachtung beginnt damit aus der Vogelperspektive und nähert sich Schritt für Schritt dem Innenleben der Verträge an.

10 Die Konsultation von Praktikern, insbesondere spezialisierten Rechtsanwälten und Notaren, um an eine signifikante Zahl von Vertragsmustern zu gelangen, hat sich als nur bedingt erfolgversprechend erwiesen, was angesichts der beschriebenen Geheimhaltungsinteressen allerdings nicht überrascht. 11 Soweit nicht anders kenntlich gemacht, wurden die Klauseln Wort für Wort übernommen. Lediglich die Terminologie wurde aus Konsistenzgründen an die in den übrigen Teilen der vorliegenden Untersuchung verwendete angepasst. 12 Muster einer vollständigen Abstimmungsvereinbarung im Anhang, S. 309 – 319.

40

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

§ 1 Parteien Die Parteien, die Abstimmungsvereinbarungen schließen, lassen sich in drei Gruppen einteilen: Gründerfamilien (A.), Investoren (B.) und öffentlich-rechtliche Körperschaften (C.).

A. Gründerfamilien Die größte Aktionärsgruppe ist die der Gründerfamilien. Insoweit trifft die Einschätzung der Literatur,13 die Abstimmungsvereinbarungen unter Familienaktionären die höchste praktische Relevanz beimisst, zu. Dieser Befund hängt allerdings nicht zwingend damit zusammen, dass Gründerfamilien am stärksten von Abstimmungsvereinbarungen profitieren. Vielmehr kann er auch Folge davon sein, dass wesentliche Familienbeteiligungen weit verbreitet sind, bilden sie doch weltweit die vorherrschende Eigentümerstruktur14 und sind in Deutschland besonders häufig vorzufinden.15 Zur besseren Übersichtlichkeit wird im Folgenden zwischen Abstimmungsvereinbarungen zwischen Mitgliedern der Gründergeneration (I.) und solchen unter Beteiligung der Nachfolgegenerationen (II.) unterschieden. I. Gründergeneration Abstimmungspools der Gründergeneration setzen sich ausschließlich aus Aktionären zusammen, die schon bei der Gründung des Unternehmens beteiligt gewesen sind. Die nachfolgende Generation beziehen sie (noch) nicht mit ein.

13 Hopt, ZGR 1997, 1, 1 f., der die große Bedeutung für mittelständische Unternehmen hervorhebt, die an die Börse streben und dabei den Zusammenhalt der Familie sichern wollen; ähnlich Mayer, MittBayNot 2006, 281, 283; Sigle, in: LA Happ, 2006, S. 295, 295; Fleischer, ZIP 2016, 1509, 1510; für die Schweiz Appenzeller, Stimmbindungsabsprachen, 1996, S. 12. Bereits Schröder, ZGR 1978, 578, 578 f. vermutete, dass in der Mehrheit der Aktiengesellschaften, deren Anteile sich hauptsächlich im Eigentum einer Familie befinden, Abstimmungsvereinbarungen existieren. Diese Einschätzung deckt sich mit den Ergebnissen dieser rechtstatsächlichen Untersuchung: Von 26 gefundenen Abstimmungspools waren 15 Gründerfamilienpools, s. dazu S. 306 f. 14 Dazu La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, 54 J. Fin. 471, 491 – 498, 502 (1999); zusammenfassend aus neuerer Zeit Franks/Mayer, 14 Rev. Financ. Stud. 943, 944 (2001); Villalonga/ Amit, 80 J. Fin. Econ. 385, 407 (2006); Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047, 3047 f. (2009). 15 Nach Faccio/Lang, 65 J. Fin. Econ. 365, 379 (2002) sind in Deutschland ca. 60 % der börsennotierten Unternehmen Familienunternehmen. Besonders augenscheinlich wird die große Bedeutung von Familienunternehmen nach Franks/Mayer, 9 J. Appl. Corp. Fin. 30, 35 (1997), wenn man die Eigentümerstrukturen großer Unternehmen in Deutschland und England miteinander vergleicht.

§ 1 Parteien

41

Kennzeichnend für diese Gründerbeteiligungen ist, dass sie der Hauptgesellschaft eine personalistische Struktur verleihen,16 wie z. B. bei der QSC AG. Der in Köln ansässige IT-Dienstleister und Netzanbieter war seit April 2000 an der Börse notiert und von März 2004 bis März 2016 Mitglied im TecDAX.17 Zum 31. Dezember 2016 hielten seine beiden Gründer Gerd Eickers und Bernd Schlobohm, erstgenannter mittelbar über die Gerd Eickers Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG, 12,55 % und 12,50 % der Aktien.18 Beide waren Mitglieder des Aufsichtsrats und hatten am 4. März 2013 eine Abstimmungsvereinbarung („Stimmbindungs- und Poolvertrag“, „Stimmrechtspoolingvertrag“) geschlossen, um ihren Einfluss zu bündeln und die erbschaftsteuerlich relevante Schwelle von 25 % zu überschreiten.19 II. Nachfolgegenerationen Ein Familienpool aus Mitgliedern der Nachfolgegenerationen fand sich z. B. bei der Henkel AG & Co. KGaA und existierte bis Oktober 2014 bei der Metro AG sowie bis September 2002 bei der damaligen SAP AG.20 1. Henkel AG & Co. KGaA Die Nachfahren von Fritz Henkel bildeten einen der mitgliederstärksten bekannten Abstimmungspools. Zum 17. Dezember 2015 hielten insgesamt 131 von ihnen – teilweise mittelbar über Beteiligungsvehikel – 61,02 % der Stammaktien an der im DAX notierten Henkel AG & Co. KGaA und bündelten diese in einer Abstimmungsvereinbarung („Aktienbindungsvertrag“).21 Erstmals ausgehandelt wurde die Abstimmungsvereinbarung im Jahr 1996 vom damaligen Aufsichtsrat- und Gesellschafterausschussvorsitzenden Albrecht Woeste, um die Unabhängigkeit des Unternehmens langfristig zu sichern und eine Erosion des Familieneinflusses zu 16 Zum Bedürfnis, die Lücke zwischen dem grundsätzlich auf Publikumsgesellschaften ausgerichteten Aktienrecht und einer personalistischen Gesellschafterstruktur durch vertragliche Nebenabreden zu schließen, Forstmoser, in: FS Schluep, 1988, S. 359, 361 f. 17 Zur Indexmitgliedschaft Deutsche Börse, Historical Index Compositions, 2017, S. 5 f. 18 QSC AG, Geschäftsbericht 2016, S. 77. 19 QSC AG, Geschäftsbericht 2013, S. 20; zum Motiv der Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung gem. § 13b Abs. 1 Nr. 3 ErbStG näher S. 62 – 64. 20 Weitere Gründerfamilienpools mit Mitgliedern der Nachfolgegenerationen waren anzutreffen bei der Beiersdorf AG (S. 120), der CompuGroup Medical SE (S. 57), der Fielmann AG (S. 115), der Fuchs Petrolub SE (S. 56), der Hella KGaA Hueck & Co. (S. 74), der Krones AG (S. 51), der Nemetschek AG (S. 62), der Porsche Automobilholding SE (S. 58), der Siemens AG (S. 110) und der SMA Solar Technology AG (S. 63). 21 Henkel AG & Co. KGaA, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG v. 17. 12. 2015; Henkel AG & Co. KGaA, Geschäftsbericht 2017, S. 32, 173 f. Im DAX sind allerdings nicht die Stammaktien, sondern nur die stimmrechtslosen Vorzugsaktien notiert.

42

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

verhindern.22 Seitdem ist die Zahl der Poolmitglieder und ihrer Stimmrechte stetig gewachsen: 2009 waren es noch rund 80 der ungefähr 150 Familienmitglieder mit insgesamt 52 %.23 Keines von ihnen hielt am Stichtag des 17. Dezembers 2015 mehr als 3 %,24 während bis vor einigen Jahren Christoph Henkel mit über 5 % der Gesamtstimmrechte eine herausgehobene Stellung innerhalb des Abstimmungspools bekleidete.25 Die Abstimmungsvereinbarung war auf eine einheitliche Stimmrechtsausübung gerichtet und enthielt Regelungen zur Übertragung von Stammaktien innerhalb der Familie und der einzelnen Familienstämme. Eine freie Übertragung war grundsätzlich nur auf Abkömmlinge des Gründers sowie auf ihnen gleichgestellte (Kommandit-)Aktionäre möglich. Dazu hatte das übertragungswillige Poolmitglied die Aktien zunächst den anderen Mitgliedern seines Familienstamms anzubieten, es sei denn, die Übertragung war unentgeltlich. Darüber hinaus durfte ein Poolmitglied Aktien veräußern, um mit dem Erlös Erbschaft- oder Schenkungsteuer zu bezahlen.26 Das Kündigungsrecht war in dem auf unbefristete Dauer geschlossenen Vertrag zunächst bis zum 31. Dezember 2016 ausgeschlossen; im Rahmen einer Neufassung hatten sich die Parteien Anfang 2014 aber darauf geeinigt, den Ausschluss bis zum 31. Dezember 2033 zu verlängern.27 Dem Geschäftsbericht für das Jahr 2017 zufolge stellten die Poolmitglieder darüber hinaus vier der insgesamt acht Anteilseignervertreter im Aufsichtsrat der Henkel AG & Co. KGaA inklusive der Vorsitzenden Simone Bagel-Trah.28 2. Metro AG Auch die im MDAX und früher im DAX notierte Metro AG stand bis 2014 unter dem Einfluss eines Netzwerks aus Familienpools. Bis Sommer 2007 waren an ihr als Hauptanteilseigner die Franz Haniel & Cie. GmbH (Haniel) mit 18,56 %, die BVG Beteiligungs- und Vermögensverwaltungs-GmbH der Familie Schmidt-Ruthenbeck (Schmidt-Ruthenbeck) mit 13,17 % und die Otto Beisheim Holding GmbH (Beisheim) mit 18,46 % direkt oder indirekt beteiligt.29 Zwischen ihnen bestand seit 2004 22

Brück, Die Chefin der Chefs bei Henkel, Wirtschaftswoche v. 17. 9. 2009. Brück, Die Chefin der Chefs bei Henkel, Wirtschaftswoche v. 17. 9. 2009. 24 Henkel AG & Co. KGaA, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG v. 17. 12. 2015; Henkel AG & Co. KGaA, Geschäftsbericht 2017, S. 174. 25 Henkel AG & Co. KGaA, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG v. 14. 12. 2012. 26 Zu den Regelungen i. E. VG Frankfurt a. M., Urt. v. 4. 11. 2015, 7 K 4703/15.F, ZIP 2016, 165, 166. 27 Henkel AG & Co. KGaA, Pressemitteilung v. 24. 2. 2014, Familie Henkel verlängert Aktienbindungsvertrag; Henkel AG & Co. KGaA, Geschäftsbericht 2014, S. 3; zum vertraglichen Ausschluss des Kündigungsrechts näher S. 126 f. 28 Henkel AG & Co. KGaA, Geschäftsbericht 2017, S. 46. 29 Kessler, Familien regieren die Konzerne – Haniel stockt Metro-Anteile auf, RP Online v. 19. 9. 2007. 23

§ 1 Parteien

43

eine (Haupt-)Abstimmungsvereinbarung („Poolvertrag“), in der sie sich verpflichtet hatten, ihre Stimmrechte nach einem mit einfacher Mehrheit gefassten Beschluss koordiniert auszuüben.30 Sodann erhöhten Haniel und Schmidt-Ruthenbeck ihre Beteiligungen auf 34,24 % und 15,77 %, sodass sie insgesamt über 50,01 % der Aktien verfügten.31 Am 30. August 2007 schlossen sie zusätzlich eine (Unter-)Abstimmungsvereinbarung; danach beabsichtigten sie, 47,41 % der von ihnen kontrollierten Stimmrechte einheitlich auszuüben.32 Diese Anteilsaufstockung und der mit der Unterpoolbildung einhergehende Einflussverlust Beisheims veranlassten ihn, zum 1. Oktober 2009 aus dem (Haupt-)Abstimmungspool auszusteigen.33 Zum 30. September 2014 hielten die drei Hauptaktionäre der Metro AG – teilweise mittelbar – zusammen 54,88 % der Stimmrechte, von denen 30,01 % auf Haniel, 15,77 % auf Schmidt-Ruthenbeck und noch 9,10 % auf Beisheim entfielen.34 Der (Haupt-)Abstimmungspool zwischen Haniel und Schmidt-Ruthenbeck, in dem zuletzt noch 45,78 % der Stimmrechte gebündelt waren, bestand bis zum 31. Oktober 2014 fort.35 3. SAP AG Im Anschluss an den Börsengang des Softwareentwicklers SAP AG im Jahr 1988 einigten sich die Gründer der später im DAX notierten und in eine SE umgewandelten Gesellschaft Hasso Plattner, Klaus Tschira, Hans-Werner Hector und Dietmar Hopp sowie seine Söhne Oliver und Daniel Hopp in einer Abstimmungsvereinbarung („Konsortialvertrag“) darauf, ihre Stimmrechte in der Hauptversammlung koordiniert auszuüben; zusätzlich sollten für die Zukunft feindliche Übernahmen durch Vorerwerbsrechte erschwert werden.36 Im September 2002 kündigten die verbliebenen Parteien die Abstimmungsvereinbarung, in der zuletzt 30,17 % aller Aktien und damit ein Großteil der Gründerstimmrechte gebündelt waren.37 Dennoch war 30 Europäische Kommission, Fall Nr. COMP/M.4920 – Haniel/Schmidt-Ruthenbeck/Metro Anmeldung v. 5. September 2008 gem. Art. 4 der Verordnung (EG) Nr. 139/2004 des Rates („Fusionskontrollverordnung“), SG-Greffe(2008) D/206113 C(2008) 5991, S. 2. 31 Kessler, Familien regieren die Konzerne – Haniel stockt Metro-Anteile auf, RP Online v. 19. 9. 2007; Jensen, Metro – Räumungsverkauf, Manager Magazin v. 1. 8. 2008. 32 Europäische Kommission, Fall Nr. COMP/M.4920 – Haniel/Schmidt-Ruthenbeck/Metro Anmeldung v. 5. September 2008 gem. Art. 4 der Verordnung (EG) Nr. 139/2004 des Rates („Fusionskontrollverordnung“), SG-Greffe(2008) D/206113 C(2008) 5991, S. 2. 33 dpa, Ausstieg – Beisheim verlässt Metro-Pool, Manager Magazin v. 11. 9. 2009; näher zu Unterpools S. 72, 82, 146 f. 34 Metro AG, Geschäftsbericht 2013/14, S. 49. 35 Franz Haniel & Cie. GmbH, Pressemitteilung v. 31. 10. 2014, Haniel löst Poolvertrag mit der BVG Beteiligungs- und Vermögensverwaltungs-GmbH der Familie Schmidt-Ruthenbeck auf. 36 LG Heidelberg, Urt. v. 24. 9. 1997, O 62/96 KfH II, AG 1998, 47, 48; Freimark, SAPGründer lösen Vertrag auf, Computerwoche v. 13. 9. 2002. 37 Manager Magazin v. 3. 9. 2002, SAP – „Die Jungs brauchen Geld“.

44

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Plattner seit 2003 Vorsitzender des Aufsichtsrats. Zum 31. Dezember 2014 hielten er 8,54 %, Hopp 5,31 % und die Erbengemeinschaft Tschira noch 7,50 % der Stimmrechte;38 zum 31. Dezember 2017 entfielen auf die Gründer zusammen nur noch rund 12 %.39

B. Investoren Abstimmungsvereinbarungen werden neben Gründerfamilien auch von Investoren geschlossen. Letztere lassen sich in Finanzinvestoren (I.) und strategische Investoren (II.) unterteilen. I. Finanzinvestoren Zu Finanzinvestoren werden im Folgenden sowohl institutionelle Anleger als auch vermögende Privatanleger gezählt, deren Investment vorrangig finanzielle Interessen verfolgt.40 Beispiele für ihre schuldrechtliche Abstimmung fanden sich bei der Arcandor AG und der ProSiebenSat.1 Media AG.41 1. Arcandor AG Vor ihrer Insolvenz wurde die Arcandor AG und frühere KarstadtQuelle AG mehrere Jahre von einem Abstimmungspool um die Quelle-Erbin Madeleine Schickedanz kontrolliert. Ihm gehörten auch ihr Ehemann Leo Herl, die von ihm beherrschte Grisfonta AG, die Madeleine Schickedanz Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG sowie die Martin Dedi Vermögensverwaltung an.42 Zeitweise stockten die Poolmitglieder ihre Beteiligung auf mehr als 58 % auf, sodass Gerüchte über eine vollständige Übernahme verbunden mit einem anschließenden Delisting der Hauptgesellschaft aufkamen.43 Ende September 2008 verlor der Abstimmungspool 38

SAP SE, Aktionärsstruktur zum 31. 12. 2014. SAP SE, Aktionärsstruktur zum 31. 12. 2017. 40 Zur Abstimmung von Finanzinvestoren Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 46. Der Terminus „Finanzinvestor“ wird üblicherweise in Abgrenzung zu dem des „strategischen Investors“ gebraucht. Während Finanzinvestoren mit einem bestimmten Investment regelmäßig überwiegend Renditeziele verfolgen, können bei strategischen Investoren auch andere Ziele von vordergründiger Bedeutung sein, welche eine bestimmte Geschäftsstrategie implementieren. Näher zur Abgrenzung Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2116; Faber, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 219, 220. 41 Weitere Beispiele für Abstimmungsvereinbarungen unter Finanzinvestoren fanden sich in der Vergangenheit bei der Nordex AG (S. 54) und der Zalando SE (S. 105). 42 Seidel, Arcandor-Pleite – Wie Madeleine Schickedanz ihre Milliarden verlor, Die Welt v. 12. 9. 2010. 43 Herr, Karstadt-Quelle – Die Verschwiegene, FAZ v. 10. 1. 2006. 39

§ 1 Parteien

45

mit der Krise des Unternehmens aber Einfluss, als sich die Madeleine Schickedanz Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG und die Grisfonta AG von insgesamt knapp 16 % der Aktien trennten.44 Im Juli 2009 schied dann Martin Dedi, der Neffe von Schickedanz, aus dem Abstimmungspool aus, sodass die Zahl der dort gebundenen Aktien unter die Sperrminorität von 25 % fiel.45 Ende September 2009 nahm die Deutsche Börse die Aktien der Arcandor AG schließlich aus dem MDAX.46 2. ProSiebenSat.1 Media AG Die später als SE firmierende und im DAX notierte ProSiebenSat.1 Media AG ging am 13. Oktober 2000 an die Börse.47 Die Mehrheit ihrer Aktien erwarben Ende 2006 die Private Equity-Investoren Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) und Permira.48 Mittels eines Konstrukts aus diversen Beteiligungsgesellschaften, an deren Spitze die luxemburgische Lavena 1 S.à.r.l. stand, kontrollierten KKR und Permira insgesamt 88 % der Stimmrechte in der ProSiebenSat.1 Media AG.49 Sie waren über mehrere Fonds zu je 50 % an der Lavena 1 S.à.r.l. beteiligt und koordinierten ihren gesellschaftsrechtlichen Einfluss mittels einer Abstimmungsvereinbarung (investors’ agreement),50 bis sie ihre Mehrheitsbeteiligung im Jahr 2013 abstießen.51 II. Strategische Investoren Strategische Investoren wollen mit schuldrechtlichen Abstimmungsvereinbarungen mitunter langfristig auf Wettbewerber, Lieferanten oder Kunden Einfluss nehmen. Im Extremfall kann dieser Einfluss bis zur vollständigen Übernahme rei-

44

Focus Money online v. 2. 10. 2008, Schickedanz – So schnell ist ein Vermögen futsch. Handelsblatt v. 31. 7. 2009, Sperrminorität verloren – Quelle-Erben verringern Anteil an Arcandor. 46 Stroisch, Insolvenz – Karstadt ringt um neue Sanierungsrunde, Wirtschaftswoche v. 28. 10. 2009. 47 ProSiebenSat.1 Media AG, Pressemitteilung v. 13. 10. 2000, Erste Börsennotierung der ProSiebenSat.1 Media AG. 48 Riering, Ich bin dann mal weg, Die Welt v. 15. 12. 2006. 49 Kommission zur Ermittlung der Konzentration im Medienbereich, Pressemitteilung 8/ 2011 v. 12. 10. 2011, mit grafischer Darstellung der Beteiligungsstruktur. 50 Kohlberg Kravis Roberts & Co., Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 25. 6. 2010. Eine vermutlich ähnliche Gestaltung wählten die Private Equity-Fonds Bain Capital Private Equity (Europe) LLP und Cinven Partners LLP bei ihrer Übernahme des im MDAX notierten Arzneimittelherstellers STADA Arzneimittel AG im Sommer 2017. S. zur möglichen Abstimmungsvereinbarung („Konsortialvertrag“) zur Kontrolle der Erwerbsgesellschaft Nidda Healthcare Holding AG, Angebotsunterlage v. 19. 7. 2017, Ziff. 6.4. 51 Gründel/Reuters, ProSiebenSat.1 – KKR und Permira machen Kasse, Manager Magazin v. 14. 2. 2013. 45

46

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

chen.52 Rechtstatsächliche Beispiele hierzu fanden sich bei der Südzucker AG und der Alno AG. 1. Südzucker AG Die Südzucker AG mit Sitz in Mannheim zählte zu den größten Zuckerproduzenten der Welt, und ihre Aktien waren seit Auflegung in den MDAX einbezogen.53 Zwischen ihren beiden größten Anteilseignern, der Zuckerrübenverwertungs-Genossenschaft eG (SZVG) und der österreichischen Zucker Invest GmbH, einer Gesellschaft der Raiffeisen-Holding Niederösterreich-Wien registrierte Genossenschaft mit beschränkter Haftung, bestand eine Abstimmungsvereinbarung („Stimmbindungsvertrag“). Dort waren u. a. Vorkaufsrechte für einen Teil der von der jeweils anderen Partei gehaltenen Südzucker-Aktien geregelt. Darüber hinaus bestanden weitere Abstimmungsvereinbarungen zwischen Gesellschaften der Raiffeisen-Gruppe.54 Zum 28. September 2017 kontrollierten die SZVG und die Zucker Invest GmbH auf diese Weise 66,37 % der Stimmrechte in der Südzucker AG.55 2. Alno AG Eine Einflussnahme strategischer Investoren fand sich in der Vergangenheit auch des Öfteren beim ehemaligen Küchenmöbelhersteller Alno AG. Zwischen ihren beiden Großaktionären Küchen Holding GmbH und IRE Beteiligungs GmbH, eine mittelbare Tochtergesellschaft der heutigen Whirlpool Corporation, bestand bis zum 30. Januar 2012 eine Abstimmungsvereinbarung („standstill and shareholder agreement“).56 Darin erteilte die IRE Beteiligungs GmbH der Küchenholding GmbH eine Vollmacht, ihre Stimmrechte nach freiem Ermessen auszuüben.57 Auf diese Weise kontrollierte der Abstimmungspool und damit letztlich die Küchen Holding GmbH zeitweise 79,7 % der Stimmrechte in der Alno AG.58 Einen letzten vergeblichen Rettungsversuch des angeschlagenen Küchenmöbelherstellers unternahm die Tahoe Investors GmbH, hinter der die bosnische Unternehmerfamilie Hastor steht. Sie erwarb im Oktober 2016 16,73 % der Aktien und überschritt durch Abschluss mehrerer Abstimmungsvereinbarungen („Stimmbin52 Ein Beispiel ist die Übernahme der Homag Group AG durch die Dürr AG im Jahr 2014, dazu S. 55. 53 Zur Indexmitgliedschaft Deutsche Börse, Historical Index Compositions, 2017, S. 7. 54 Zum Ganzen Südzucker AG, Geschäftsbericht 2016/17, S. 53. 55 Südzucker AG, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 9. 10. 2017. 56 Alno AG, Geschäftsbericht 2012, S. 24. 57 Alno AG, Geschäftsbericht 2006, S. 33. 58 Volk, Aktien gekauft, Südkurier v. 22. 1. 2010.

§ 1 Parteien

47

dungsvereinbarungen“) mit neun Altaktionären die übernahmerechtliche Kontrollschwelle.59 Den wirtschaftlichen Niedergang der Alno AG konnte aber auch dieser Einstieg des strategischen Investors nicht verhindern. Im Juli 2017 stellte der Küchenmöbelhersteller Insolvenzantrag.60

C. Öffentlich-rechtliche Körperschaften Auch öffentlich-rechtliche Körperschaften schließen Abstimmungsvereinbarungen. Sie bezwecken damit, besondere öffentliche Interessen abzusichern und durchzusetzen. Beispiele fanden sich in der Rüstungsindustrie bei der Airbus Group SE (I.), im Bereich der Infrastruktur bei der Fraport AG (II.) und in der Finanzwirtschaft bei der Aareal Bank AG (III.).61 I. Airbus Group SE Hervorgegangen aus einer Fusion der deutschen DASA AG, der französischen Aérospatiale-Matra SA und der spanischen Construcciones Aeronáuticas SA, wurde die frühere Airbus Group SE seit 2013 maßgeblich von einem deutsch-französischspanischen Abstimmungspool beeinflusst, in dem zum 31. Dezember 2016 26,38 % der Aktien und Stimmrechte gebunden waren. Der französische Staat kontrollierte über die Société de Gestion de Participations Aéronautiques SA (SOGEPA) 11,11 %, der deutsche Staat über die Beteiligungsverwaltung GZBV mbH & Co. KG (GZBV), eine Tochter der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), 11,09 % und der spanische Staat über die Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) 4,18 % der Stimmrechte.62 Die Abstimmungsvereinbarung („shareholders’ agreement“) zwischen SOGEPA, GZBV und SEPI regelte u. a. die Wahl von Vertretern in den Verwaltungsrat (board of directors), den Beschluss von Satzungsänderungen, der zwischen SOGEPA und GZBV Einigkeit erforderte, die Verpflichtung, gemeinsam nie die übernahmerechtliche Kontrollschwelle von 30 % zu überschreiten, sowie diverse Veräußerungsbeschränkungen bzgl. der Aktien.63 59

Alno AG, Veröffentlichung einer Insiderinformation gem. Art. 17 MAR v. 6. 10. 2016; Alno AG, Pressemitteilung v. 31. 10. 2016, Tahoe Investors GmbH wird neuer Hauptaktionär – Neubesetzung des Aufsichtsrats angekündigt; Tahoe Investors GmbH/Brillant 1953. GmbH, Angebotsunterlage v. 16. 11. 2016, Ziff. 6.1.4. 60 dpa, Küchenhersteller Alno geht in die Insolvenz, Die Welt v. 12. 7. 2017. 61 Hinweise, dass öffentlich-rechtliche Körperschaften Abstimmungsvereinbarungen eingehen, finden sich bereits bei Wilke, Stimmrechtsbindungsverträge, 1931, S. 6. Zur Abstimmungsvereinbarung in einer gemischtwirtschaftlichen AG auch LG Düsseldorf, Urt. v. 30. 3. 2007, 16 O 263/06, AG 2007, 679. 62 Airbus Group SE, Registration Document 2016, S. 90. 63 Airbus Group SE, Registration Document 2016, S. 92 f. Näher zu den möglichen Veräußerungsbeschränkungen in Abstimmungsvereinbarungen S. 113 – 121.

48

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

II. Fraport AG Die den Frankfurter Flughafen betreibende Fraport AG64 stand ursprünglich gänzlich im Eigentum der Bundesrepublik Deutschland, des Landes Hessen sowie der Stadt Frankfurt a. M.65 Durch den Börsengang im Juni 2001 verkleinerte sich die Beteiligung der öffentlichen Hand auf insgesamt 71,0 %, wovon 20,5 % auf die Bundesrepublik Deutschland, 32,1 % auf das Land Hessen und 18,4 % auf die Stadt Frankfurt a. M. entfielen.66 Um langfristig ihren Einfluss auf diesen wichtigen Infrastrukturbereich zu sichern, schlossen die drei Alteigentümer eine Abstimmungsvereinbarung („Konsortialvertrag“), die neben der Stimmrechtskoordination u. a. vorsah, dass ihre Beteiligung für die 30 Jahre nach dem Börsengang nicht unter 51 % sinken sollte.67 Als die Bundesrepublik Deutschland im Herbst 2005 ihre restlichen Aktien veräußerte und aus dem Abstimmungspool ausschied, übten die verbliebenen Poolmitglieder ihre vertraglichen Vorerwerbsrechte jedoch nicht aus.68 Zum 31. Dezember 2016 hielten das Land Hessen dann nur noch 31,32 % und die Stadt Frankfurt a. M. – mittelbar über die Stadtwerke Frankfurt a. M. GmbH – 20,00 % an der im MDAX notierten Hauptgesellschaft.69 Die politische Dimension, die mit dem Betrieb des Großflughafens einhergeht, wurde auch in der Ausgestaltung der Abstimmungsvereinbarung deutlich. Sie beinhaltete einen Zielpassus, wonach einerseits die erfolgreiche wirtschaftliche Entwicklung sichergestellt und andererseits die Belastungen für Mensch und Umwelt verringert werden sollten.70 Insbesondere der Bau eines neuen Terminals sollte nur bei nachgewiesenem Bedarf vorangetrieben werden,71 um das Lärmschutzinteresse der Anwohner mit der wirtschaftlichen Bedeutung des Flughafens für die Region in Einklang zu bringen. III. Aareal Bank AG Der im MDAX notierte Immobilienfinanzierer Aareal Bank AG wurde im Zuge der Finanzkrise durch die Bundesrepublik Deutschland gestützt. Über den Sonder64

Handelsrechtlich vollständige Firma: „Fraport AG Frankfurt Airport Services Worldwide“. 65 Handelsblatt v. 21. 5. 2001, Börsenstart am 11. Juni – Börsenkandidat Fraport erwartet 2001 steigenden Umsatz. 66 Fraport AG, Geschäftsbericht 2001, S. 7. 67 Handelsblatt v. 21. 5. 2001, Börsenstart am 11. Juni – Börsenkandidat Fraport erwartet 2001 steigenden Umsatz. 68 dpa, Bund verkauft seinen Fraport-Anteil, Die Welt v. 27. 10. 2005. 69 Fraport AG, Geschäftsbericht 2016, S. 37. 70 Tinnappel, Flughafen Frankfurt – Juristische Schlappe für Flughafenausbau-Gegner, FR v. 24. 11. 2017. 71 Schwan, Frankfurter Flughafen – Stadt und Land einig über Terminal 3, FAZ v. 25. 10. 2014.

§ 1 Parteien

49

fonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) leistete sie im März 2009 eine stille Einlage von 525 Mio. Euro und stärkte so vorübergehend die Kernkapitalquote der Bank. Um die Interessen der öffentlichen Hand gesellschaftsrechtlich abzusichern, schloss der SoFFin mit der Aareal Holding Verwaltungsgesellschaft mbH, die 37,23 % der Aktien hielt, eine Abstimmungsvereinbarung („Stimmbindungsvereinbarung“).72 Darin verpflichtete sich die Aareal Holding Verwaltungsgesellschaft mbH in der Hauptversammlung die Interessen des SoFFin zu wahren und bei Kapitalmaßnahmen so zu agieren, dass ihr für die Dauer der Stabilisierungsmaßnahme eine Sperrminorität verblieb.73 Anlässlich der Rückzahlung der stillen Einlage endete die Abstimmungsvereinbarung zum 30. Oktober 2014.74 Wesentliche Ergebnisse zu § 1 1. Gründerfamilienpools, die eine oder mehrere Nachfolgegenerationen miteinbeziehen, sind mit teilweise mehr als 100 Mitgliedern am größten. Andere Abstimmungspools weisen in der Regel einstellige Mitgliederzahlen auf. 2. Je größer die Mitgliederzahl, desto ausgeglichener sind tendenziell die Machtverhältnisse innerhalb des Abstimmungspools und desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass ein einzelnes Poolmitglied ihn dominiert. 3. Insbesondere bei großen Mitgliederzahlen kann eine weitere Interessenkanalisierung sinnvoll sein. Dazu schließt sich ein Teil der Mitglieder in einem Unterpool zusammen oder bündelt seine Aktien in einer zwischengeschalteten Beteiligungsgesellschaft. 4. Während Investorenpools regelmäßig eine Mehrheitsposition in der Hauptgesellschaft anstreben, existieren unter Gründerfamilien und öffentlich-rechtlichen Körperschaften Pools mit Mehrheits- wie auch mit qualifizierten Minderheitsbeteiligungen. 5. Die Abstimmungsvereinbarungen von Gründerfamilien und öffentlich-rechtlichen Körperschaften sind typischerweise auf einen langen Zeithorizont von bis zu 30 Jahren angelegt, während Finanzinvestorenpools regelmäßig nur vier bis sieben Jahre überdauern.

72 Da der SoFFin nicht selbst Aktionär war, handelt es sich streng genommen nicht um einen Abstimmungspool, wie ihn der Untersuchungsgegenstand umfasst. Das Beispiel ist dennoch aufgeführt, um zu illustrieren, welche Zwecke Abstimmungsvereinbarungen im Rahmen der Finanzkrise erfüllen konnten. 73 Zum Ganzen Aareal Bank AG, Presseinformation v. 15. 2. 2009; Aareal Bank AG, Geschäftsbericht 2009, S. 107. 74 Aareal Bank AG, Geschäftsbericht 2014, S. 90.

50

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

§ 2 Motive Die Gestaltung von Abstimmungsvereinbarungen hängt wesentlich davon ab, wozu sie von ihren Parteien geschlossen werden. Ihre Motive lassen sich unter den Kategorien Einfluss (A.), Strukturierung (B.) und Integration (C.) zusammenfassen.

A. Einfluss in der Hauptgesellschaft Aktionäre schließen Abstimmungsvereinbarungen vorrangig, um ihren Einfluss in der Hauptgesellschaft zu steigern oder abzusichern. Dieser kann auf eine Interessenbündelung (I.), die Abschottung vor Gesellschaftsfremden (II.) oder die Erleichterung oder Verhinderung von Übernahmen (III.) abzielen. I. Interessenbündelung Abstimmungsvereinbarungen bezwecken regelmäßig, die Interessen ihrer Parteien zu bündeln.75 Ihre durch das Stimmrecht vermittelte Herrschaftsmöglichkeit in der Hauptgesellschaft resultiert aus der grundsätzlichen Proportionalität von Einfluss und Kapitaleinsatz in Verbindung mit dem Mehrheitsprinzip.76 Wer größeren Einfluss haben möchte als seinem Kapitaleinsatz entspricht, muss seine Stimmrechte koordinieren. Dazu ermöglicht eine Abstimmungsvereinbarung den Parteien, auf die Stimmrechte ihrer Vertragspartner zurückzugreifen.77 Die Interessenbündelung dient entweder dem Zweck, eine Mehrheitsposition abzusichern oder eine Minderheitsposition zu verfestigen.78 Im zweiten Fall geht es 75 BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 19; Dürr, Nebenabreden, 1994, S. 7; Hopt, ZGR 1997, 1, 2, 4; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 726; Mayer, MittBayNot 2006, 281, 283; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 64 („Machtkonzentration“); St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 15 – 17. 76 Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 71; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 4; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 16; indirekt zuvor Zöllner, Schranken, 1963, S. 9 – 13. 77 S. dazu Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 70 f. („Wer im Wege des Kaufes sich nicht die nötige Anzahl von Aktien zur Beherrschung eines Unternehmens beschaffen kann, muss sehen, daß er Verbündete gewinnt, mit deren Hilfe er dem Unternehmen seinen Willen aufzwingen kann. … Wer die Oberhand im Pool besitzt, kann sich die Aktien der Minderheit vollkommen dienstbar machen.“); K. Schmidt, ZIP 2009, 737, 737 („Mediatisierung der korporativen Stimmrechtsmacht“); ferner Grimm, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung, 1959, S. 29; Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 443; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 19; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 726; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 53. 78 Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 163a (Schweiz); Dürr, Nebenabreden, 1994, S. 7; Priester, in: FS Claussen, 1997, S. 319, 320; H. P. Westermann, in: FS G. Bezzenberger, 2000, S. 449, 449. Für Österreich: Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 32; Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 347.

§ 2 Motive

51

insbesondere darum, konkrete Minderheitsrechte durchzusetzen oder den Einfluss anderer Aktionäre einzudämmen.79 Gegenständlich kann sich die Interessenbündelung auf bestimmte Komplexe beschränken, wie z. B. die Wahl des Aufsichtsrats, oder umfassend ausgestaltet sein.80 II. Abschottung Neben die Interessenbündelung tritt als Motiv die Abschottung gegenüber Gesellschaftsfremden.81 Sie spielt vor allem bei Unternehmen mit einem überschaubaren, zumindest aber homogenen Aktionärskreis eine Rolle, wo Abstimmungsvereinbarungen dazu beitragen sollen, den Unternehmenscharakter zu wahren.82 Virulent wird dieses Abschottungsinteresse insbesondere dann, wenn eine familienoder gründergeführte Hauptgesellschaft an den Kapitalmarkt geht (going public). Um sie vor einem übermäßigen Fremdeinfluss zu schützen, können sich ihre Altaktionäre dann in einem Abstimmungspool zusammenschließen.83 Zwar ließe sich ein ähnliches Ergebnis – jedenfalls bis zur Hälfte des Grundkapitals – auch durch Ausgabe stimmrechtsloser Vorzugsaktien (§§ 139 – 141 AktG) erreichen, allerdings nicht ohne den Preis einer zu zahlenden Vorzugsdividende. Das Motiv der Abschottung fand sich beispielsweise bei der Krones AG. Der Abfüll- und Verpackungsanlagenhersteller ist seit 1984 an der Börse notiert und Gründungsmitglied des MDAX.84 Trotz dieser langen Börsennotierung hat die Gesellschaft ihren Charakter als Familienunternehmen erhalten. Zu diesem Zweck 79 St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 17; Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 28. Konkret zur Durchsetzung von Minderheitsrechten Stuber, AktionärConsortien, 1943, S. 17 (Schweiz); Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 15; G. Bezzenberger/ T. Bezzenberger, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 105; s. dazu auch nachfolgend S. 101 – 104. Zur Begrenzung anderer Einflüsse Zutt, ZHR 155 (1991), 190. Ein Beispiel sind die checks and balances im Abstimmungspool der Airbus Group SE (S. 47). 80 Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 184a f. (Schweiz); Priester, in: FS Claussen, 1997, S. 319, 320; König, ZGR 2005, 417, 418; näher zur Einflussnahme auf die Aufsichtsratswahl S. 104 – 106, 226 f. 81 In der älteren Literatur ist von einer „Überfremdungsgefahr“ die Rede, so etwa bei Wilke, Stimmrechtsbindungsverträge, 1931, S. 7 und Stuber, Aktionär-Consortien, 1943, S. 13 (Schweiz) („Gefahr der Ueberfremdung“). 82 Raiser/Veil, Kapitalgesellschaften, 2015, § 16 Rn. 88; Dutta, ZGR 2016, 581, 588; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 108; im Kontext von Familienunternehmen Deumling, DB 1964, 1689; Schröder, ZGR 1978, 578, 578; Hopt, ZGR 1997, 1, 4; H. P. Westermann, in: FS G. Bezzenberger, 2000, S. 449, 449; Mayer, MittBayNot 2006, 281, 283; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 46; Habbe/Gieseler, NZG 2016, 1010, 1011. 83 Jürgensen, Stimmbindungsverträge, 1931, S. 2; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 21; H. P. Westermann, Satzung und Nebenordnungen, 1994, S. 30 f.; H. P. Westermann, ZGR 1996, 272, 273; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 6; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 3 f.; Kalss, in: FS K. Schmidt II, 2019, S. 587, 589. 84 Zur Indexmitgliedschaft Krones AG, Geschäftsbericht 2013, S. 16; Deutsche Börse, Historical Index Compositions, 2017, S. 7.

52

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

bestand bereits seit 1980 u. a. zwischen den vier Kronseder-Brüdern und ihrem Vater, dem Unternehmensgründer, eine Abstimmungsvereinbarung („Poolvertrag“), mit der sie ihre Stimmrechte koordinierten.85 Am 4. Februar 2013 schlossen die vier Brüder und zwei Holdinggesellschaften eine neue Abstimmungsvereinbarung, um einen Übergang der Aktien von Norman Kronseder und Volker Kronseder auf die nachfolgende Generation im Wege der vorweggenommen Erbfolge zu erleichtern.86 Die Aktien wurden dazu von Volker Kronseder in die VMAX Familienstiftung eingebracht, in der seine beiden Kinder, Verena und Maximilian Kronseder, den Stiftungsvorstand besetzen.87 Durch die Einbringung der Aktien, die 12,13 % der Stimmrechte vermittelten, und den Poolbeitritt, der zu einer Zurechnung weiterer 39,84 % der Stimmrechte führte, erlangte die VMAX Familienstiftung Kontrolle über die Krones AG, wurde aber von der Abgabe eines Pflichtangebots befreit.88 In der Zusammenschau verfolgt die 2013 geschlossene Abstimmungsvereinbarung vorrangig drei Ziele, indem sie eine einheitliche Willensbildung sichergestellt und die Aktienveräußerung beschränkt hat: Einflusssicherung der an der Abstimmungsvereinbarung beteiligten Aktionäre, Erhalt des Charakters als Familiengesellschaft und kontinuierliche Fortführung der Krones AG in vergleichbarem Umfang betreffend Umsatz, Auftragsvolumen, Betriebsvermögen sowie Anzahl der Arbeitnehmer.89 Zum 31. Dezember 2016 hielt die Familie Kronseder – teilweise mittelbar über verschiedene Holdinggesellschaften – 51,58 % der Aktien.90 III. Übernahmen Bedeutsam ist der Einfluss in der Hauptgesellschaft weiterhin für Übernahmen. Sie können durch Abstimmungsvereinbarungen auf Erwerberseite erleichtert und durch Abstimmungsvereinbarungen unter den (Alt-)Aktionären der Zielgesellschaft erschwert werden. 1. Erleichterung von Übernahmen Abstimmungsvereinbarungen zwischen Investoren, die eine Übernahme der Zielgesellschaft anstreben, zielen zum einen darauf ab, das Risiko der Parteien zu senken. Oftmals macht sogar erst der Zusammenschluss in einem Abstimmungspool die Transaktion wirtschaftlich lohnenswert. Investoren erwerben dann nur eine Minderheitsbeteiligung an der Zielgesellschaft und verschaffen sich den notwen85

VMAX Familienstiftung, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 28. 1. 2014. VMAX Familienstiftung, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 28. 1. 2014. 87 Krones AG, Presseinformation v. 23. 10. 2013, Volker und Norman Kronseder regeln Übergang von Krones-Aktien an ihre Kinder; VMAX Familienstiftung, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 28. 1. 2014. 88 VMAX Familienstiftung, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 28. 1. 2014. 89 VMAX Familienstiftung, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 28. 1. 2014. 90 Krones AG, Geschäftsbericht 2016, S. 19, 136. 86

§ 2 Motive

53

digen Einfluss durch Abstimmungsvereinbarungen mit ihnen wohlgesonnenen Aktionären.91 Zum anderen können Abstimmungsvereinbarungen feindliche Übernahmen ermöglichen oder erleichtern, d. h. Übernahmen ohne die Kenntnis oder das Einverständnis der Geschäftsleitung der Zielgesellschaft.92 Um ein solches Vorhaben vertraulich zu halten,93 kann der Investor einen Teil des Aktienerwerbs über Intermediäre abwickeln. Schließt er gleichzeitig mit ihnen eine Abstimmungsvereinbarung, kann er dennoch frühzeitig Einfluss auf die Zielgesellschaft nehmen.94 Streben die Poolmitglieder die Unterstützung der Zielgesellschaft an, können sie die Abstimmungsvereinbarung mit einem Business Combination Agreement oder einer Investorenvereinbarung verbinden.95 Mit solchen schuldrechtlichen Vereinbarungen, an denen die Zielgesellschaft beteiligt ist, können Investoren den Charakter einer freundlichen Übernahme erhalten und möglichen Konfliktsituationen vorbeugen.96 Als Gegenleistung für die Unterstützung des Übernahmevorhabens durch die Geschäftsleitung der Zielgesellschaft verpflichten sich die Übernehmer, ihre Stimmrechte in einer bestimmten Weise auszuüben, etwa bei der Besetzung des Aufsichtsrats oder mittelbar bei der (Wieder-)Bestellung des Vorstands.97 Zum einen kann die Hauptgesellschaft so den Einfluss des Investors bereits im Vorfeld langfristig abstecken; zum anderen erhält der Investor auf diese Weise Planungssicher-

91 Empirisch Boone/Mulherin, 20 Rev. Financ. Stud. 461, 472 – 474, 485 (2007), die 400 Unternehmensübernahmen in den USA zwischen 1989 und 1999 untersucht haben und in 68 Fällen (17 %) Abstimmungsvereinbarungen ((shareholder) voting agreements) mit durchschnittlich 41 % gebundenen Aktien nachweisen konnten; Offenberg/Pirinsky, 116 J. Fin. Econ. 331, 338 f. (2015), die sämtliche Unternehmensübernahmen zwischen 2007 und 2012 untersucht haben, in denen Ziel- und Erwerbergesellschaft aus den USA stammen, und bei 65,6 % der Übernahmeangebote (tender offers) und bei 52,3 % der Verschmelzungen (mergers) Abstimmungsvereinbarungen (voting agreements) nachweisen konnten. 92 Martens, AG 1993, 495, 497; Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 55. 93 Für die Vertraulichkeit virulent ist die Reichweite der Mitteilungspflichten de lege lata nach §§ 20 – 22 AktG (S. 266 f.) und §§ 33 f., 38 WpHG (S. 269 – 283) sowie der allgemeinen Offenlegungspflicht de lege ferenda (S. 284 – 287). 94 Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 55. 95 Dazu Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1092; Noack, NZG 2013, 281; Otto, NZG 2013, 930; Schall, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 75; Seibt, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 105; Reichert, ZGR 2015, 1; monographisch Steinert, Investorenvereinbarung, 2013, S. 63; König, Geschäftspolitische Bindungen, 2018, S. 124 – 255; Hoffmann Linhard, Schuldrechtliche Vereinbarungen, 2019, S. 108 – 162. Zur Abgrenzung von Investorenvereinbarungen und Business Combination Agreements s. Wiegand, Investorenvereinbarungen, 2017, S. 49 – 60 mit einer Übersicht über aus der Praxis bekannte Investorenvereinbarungen a.a.O. S. 19 – 41; Hoffmann Linhard, Schuldrechtliche Vereinbarungen, 2019, S. 127 f. 96 Zu dieser Funktion Steinert, Investorenvereinbarung, 2013, S. 63 – 66; Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 617; ferner Otto, NZG 2013, 930, 930 f. 97 Dazu Otto, NZG 2013, 930, 930; Hoffmann Linhard, Schuldrechtliche Vereinbarungen, 2019, S. 128 f.

54

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

heit, indem er sich bestimmte Mitsprachemöglichkeiten vertraglich zusichern lässt.98 Möglich ist auch, dass es dem Übernahmeinteressenten auf diese Weise gelingt, dem gründer- bzw. familiengeprägten Aktionärskreis Ängste vor einem übermäßigen Fremdeinfluss zu nehmen.99 Im Zusammenhang mit Business Combination Agreements und Investorenvereinbarungen sind viele Rechtsfragen noch ungeklärt.100 a) Nordex AG Ein Beispiel für dieses Motiv ist die Übernahme der ehemaligen Nordex AG, ein seit Juni 2006 (wieder) im TecDAX notierter Windanlagenbauer aus Norddeutschland. Ihre finanzielle Rettung im Jahr 2005 verdankte die – am 4. März 2010 in eine SE umgewandelte – Hauptgesellschaft einem Investorenpool unter der Führung von Goldman Sachs und CMP Capital Management Partners (CMP).101 Dieser hatte im Rahmen einer Barkapitalerhöhung – teilweise mittelbar – knapp 74 % der NordexAktien erworben, wobei 35,24 % auf CMP, 23,06 % auf Goldman Sachs, 5,69 % auf die HypoVereinsbank, 5,02 % auf die HSH Nordbank und 4,82 % auf Morgan Stanley entfielen.102 Zum 4. April 2005 bündelten die Beteiligungsgesellschaften von CMP 98

S. dazu die Übersicht zu Investorenvereinbarungen und Business Combination Agreements bei Transaktionen mit deutschen Unternehmen (1998 – 2012) von Seibt, in: Übernahmeund KapitalmarktR, 2013, S. 105, 111 – 114; ferner Schall, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 75, 77; Steinert, Investorenvereinbarung, 2013, S. 63 – 66; Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 617 f.; Hoffmann Linhard, Schuldrechtliche Vereinbarungen, 2019, S. 112, S. 140 – 148. 99 So Zetzsche, NZG 2002, 942, 943; ähnlich Hoffmann Linhard, Schuldrechtliche Vereinbarungen, 2019, S. 111; zum Motiv der Abschottung bereits S. 51 f. 100 So implizit Otto, NZG 2013, 930, 936; Schall, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 75, 78 – 94. Erste monographische Abhandlungen von Steinert, Investorenvereinbarung, 2013; Hess, Investorenvereinbarungen, 2014; Wiegand, Investorenvereinbarungen, 2017; Hoffmann Linhard, Schuldrechtliche Vereinbarungen, 2019. Insbesondere die Zulässigkeit von Investorenvereinbarungen ist noch nicht höchstrichterlich geklärt. Der BGH hat betont, dass es sich hierbei um eine offene Rechtsfrage handelt, diese mangels Entscheidungserheblichkeit im konkreten Fall aber nicht entschieden, s. BGH, Urt. v. 22. 1. 2013, II ZR 80/10, NZG 2013, 220, 221 f.; dazu Noack, NZG 2013, 281. Entscheidungen auf instanzgerichtlicher Ebene weisen in unterschiedliche Richtungen: Während das LG Hannover, Beschl. v. 12. 3. 2009, 21 T 2/09, ZIP 2009, 761, 764, die Zulässigkeit einer Investorenvereinbarung inzident bejahte, ohne sich näher mit dieser Rechtsfrage zu befassen, lehnte das OLG München, Beschl. v. 14. 11. 2012, 7 AktG 2/12, ZIP 2012, 2439, 2443, übereinstimmend mit der Vorinstanz die Wirksamkeit einer Selbstbindungserklärung des Vorstands gegenüber einem ein Übernahmeangebot vorbereitenden Aktionär ab. Die überwiegende Auffassung in der Literatur scheint von der grundsätzlichen Zulässigkeit von Investorenvereinbarungen auszugehen, s. etwa Seibt/Wunsch, Konzern 2009, 195, 199; Reichert/Ott, in: FS Goette, 2011, S. 397, 398; wohl auch Kiem, AG 2009, 301, 304 – 312; Schall, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 75, 78. Bedenken finden sich hingegen bei Otto, NZG 2013, 930, 936; Steinert, Investorenvereinbarung, 2013, S. 62. 101 Drescher, Aktie unter der Lupe – Nordex schafft das Comeback, Handelsblatt v. 21. 7. 2006. 102 Nordex AG, Geschäftsbericht 2005, S. 14.

§ 2 Motive

55

und Goldman Sachs ihre Aktien in einem Abstimmungspool („Stimmenpool“).103 Später traten ihm weitere Finanzinvestoren bei, und CMP übernahm zum 27. Juli 2006 die alleinige Stimmführerschaft. Der Abstimmungspool umfasste zu diesem Zeitpunkt 47,88 % der Aktien,104 deren Zahl zum 26. September 2008 auf 27,75 % sank.105 Mit Wirkung zum 3. April 2009 kündigten die verbliebenen Poolmitglieder schließlich die Abstimmungsvereinbarung auf.106 b) Homag Group AG Ein weiteres Beispiel dafür, dass Abstimmungsvereinbarungen Unternehmensübernahmen erleichtern können, ist der Erwerb der Homag Group AG durch die Dürr Technologies GmbH, eine 100 %-ige Tochter der Dürr AG. Die badische Homag Group AG produzierte u. a. Holzbearbeitungsmaschinen und Anlagen für die Möbelindustrie. Im Oktober 2014 sicherte sich die Dürr Technologies GmbH 55,9 % ihrer stimmberechtigten Aktien, indem sie mehrere Aktienpakete von HomagGroßaktionären erwarb und ein öffentliches Übernahmeverfahren durchführte. Um die zum Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags notwendigen 75 % Zustimmung auf der Hauptversammlung zu erreichen, trat die Dürr Technologies GmbH mit 3 % ihrer Stimmrechte dem Abstimmungspool Schuler/ Klessmann bei.107 Ihm lag eine Abstimmungsvereinbarung („Stimmbindungsvereinbarung“/„Poolvereinbarung“) vom 8. März 2010 zugrunde, mittels derer die Aktionäre um die Homag-Gründerfamilie ihre Stimmrechte koordiniert und die Übertragung ihrer Aktien beschränkt hatten.108 Die Mitglieder des insgesamt 25,1 % der Stimmrechte bündelnden Abstimmungspools verpflichteten sich sodann, auf den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags hinzuwirken.109

103 Nordex AG, Geschäftsbericht 2005, S. 82. In der Folge wurde die Nordex AG nach § 17 AktG abhängig; näher zur konzernrechtlichen Abhängigkeit aufgrund von Abstimmungsvereinbarungen S. 250 – 266. 104 Nordex AG, Geschäftsbericht 2006, S. 90. 105 Nordex AG, Geschäftsbericht 2008, S. 184. 106 Nordex SE, Geschäftsbericht 2009, S. 56. 107 Dürr AG, Geschäftsbericht 2014, S. 56; Homag Group AG, Geschäftsbericht 2014, S. 14. 108 Homag Group AG, Geschäftsbericht 2013, S. 49; Dürr Technologies GmbH, Angebotsunterlage v. 21. 8. 2014, Ziff. 6.7. 109 Dürr Technologies GmbH, Angebotsunterlage v. 21. 8. 2014, Ziff. 6.7; Dürr AG, Pressemitteilung v. 24. 11. 2014, Dürr und HOMAG bereiten Beherrschungs- und eventuellen Gewinnabführungsvertrag vor.

56

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

2. Erschwerung von Übernahmen Demgegenüber können Abstimmungsvereinbarungen unter (Alt-)Aktionären Übernahmen erschweren oder gar verhindern,110 was insbesondere bei Gründerfamilien und öffentlich-rechtlichen Körperschaften bedeutsam ist. Die vertragliche Bündelung ihrer Aktien macht es Übernahmeinteressenten schwerer, einen ausreichenden Einfluss auf die Hauptgesellschaft auszuüben. Ihre Attraktivität als Übernahmeziel nimmt dadurch ab. Neben dieser Abschreckung kann eine Abstimmungsvereinbarung den schon erlangten Einfluss eines (potentiellen) Übernehmers abschwächen.111 Sie erweist sich dabei als umso effektiveres Mittel zur Übernahmeabwehr, je stärker ihre vertragliche Bindung ausgestaltet ist.112 Insofern spielen vor allem langfristig angelegte, mitunter als „Schutzgemeinschaften“ bezeichnete Verträge eine Rolle, die mittels Zustimmungsvorbehalten, Vorerwerbsrechten und Andienungspflichten eine weitgehende Kontrolle des Aktionärskreises erlauben.113 Eine solche Schutzgemeinschaft fand sich in der im MDAX notierten Fuchs Petrolub SE zwischen Mitgliedern der Familie Fuchs.114 Sie hielten zum 22. März 2011 insgesamt 51,74 % der Stammaktien, die in einem 31 Mitglieder umfassenden Abstimmungspool gebündelt waren.115 Ihre Stimmrechte wurden einheitlich durch die Geschäftsführung der Schutzgemeinschaft ausgeübt; im Falle einer Veräußerung griffen Vorerwerbsrechte der anderen Familienmitglieder. Die Stimmrechtsmitteilungen deuteten allerdings daraufhin, dass möglicherweise keine einheitliche Abstimmungsvereinbarung bestand, an der alle Mitglieder der Schutzgemeinschaft beteiligt waren, sondern jedes von ihnen einen separaten Vertrag mit der Rudolf Fuchs GmbH & Co. KG Holding geschlossen hatte.116 Zusätzlich bestand zwischen einigen Poolmitgliedern eine weitere Ab110 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 22 f. (Gesellschaftervereinbarungen); König, Nebenvertrag, 1996, S. 29 (satzungsergänzender Nebenvertrag). 111 Zum Ganzen Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 56; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 7. Insbesondere Stimmbindungen finden sich auch in sog. standstill agreements, in denen sich Aktionäre untereinander verpflichten, durch ihr Abstimmungsverhalten die Verwaltung bei der Abwehr einer feindlichen Übernahme zu unterstützen. 112 Steinmann, Präventive Abwehrmaßnahmen, 1989, S. 113 (Schweiz); näher zu den unterschiedlichen Bindungsintensitäten Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 186a f. sowie nachfolgend S. 110 – 128. 113 Dazu Steinmann, Präventive Abwehrmaßnahmen, 1989, S. 113 f. (Schweiz); Hopt, ZGR 1997, 1, 4. Um typische Schutzgemeinschaften ging es etwa in BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, sowie in OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724. 114 Fuchs Petrolub SE, Geschäftsbericht 2016, S. 30. 115 Fuchs Petrolub AG, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 18. 3. 2009 i. V. m. Fuchs Petrolub AG, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 23. 3. 2011. 116 Dafür spricht der Umstand, dass nach den Stimmrechtsmitteilungen (Fn. 115) jedem Familienmitglied nur Stimmrechte der Rudolf Fuchs GmbH & Co KG zugerechnet werden,

§ 2 Motive

57

stimmungsvereinbarung („Stimmrechts- und Verfügungsvereinbarung“); ihre Parteien durften Aktien nur innerhalb dieses Unterpools übertragen.117

B. Strukturierung des Aktionärskreises Ein weiteres Motiv von Abstimmungsvereinbarungen betrifft die Strukturierung des Aktionärskreises. Dabei kann die Stabilisierung der Aktionärsstruktur (I.), die Konfliktprävention und -lösung unter den Aktionären (II.) oder die Ordnung von Unternehmensverflechtungen (III.) im Vordergrund stehen. I. Stabilisierung der Aktionärsstruktur Nicht zuletzt durch die Auflösung der „Deutschland-AG“118 hat die Stabilisierung einer zunehmend zersplitterten Aktionärsstruktur in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen.119 Dahinter steht die Sorge, dass Hauptversammlungsbeschlüsse in kritischen Entscheidungssituationen aufgrund von Zufallsmehrheiten gefasst werden.120 Dem können die Aktionäre begegnen, indem sie ihre Partikularinteressen koordinieren121 und so eine verlässliche Willensbildung sowie eine langfristig stabile Unternehmenspolitik sicherstellen.122 Wiederum handelt es sich dabei um ein Motiv, das vor allem in Gründerfamilien anzutreffen ist. Ein Beispiel dafür fand sich bei der CompuGroup Medical SE, ein Softwareunternehmen im Gesundheitssektor, das seit September 2013 im TecDAX notierte.123 Es wurde mittels zweier Abstimmungsvereinbarungen („Poolverträge“) von der Aktionärsgruppe Familie Gotthardt/Koop kontrolliert, die ihre Stimmrechte einheitlich wahrnahmen: Parteien der einen Abstimmungsvereinbarung waren der Vorstandsvorsitzende Frank Gotthardt, die GT1 Vermögensverwaltung GmbH, nicht aber die Stimmrechte der anderen Familienmitglieder. Es handelt sich dann um überlagernde Pools, näher dazu S. 145 f. 117 Fuchs Petrolub SE, Geschäftsbericht 2016, S. 30; zu Unterpools nachfolgend S. 82, 146 f. 118 Näher dazu Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 494, 508 – 517 (2015) (Meta-Studie) sowie nachfolgend S. 133 f.; ferner Seibert, AG 2002, 417, 418. 119 Seibt, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 105, 118; zu diesem Bedürfnis bereits Anfang der 1990er Jahre Otto, AG 1991, 369, 371. 120 Dazu bereits Jürgensen, Stimmbindungsverträge, 1931, S. 1 f.; zur Problematik der Zufallsmehrheiten näher S. 160 – 163. 121 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 25; Appenzeller, Stimmbindungsabsprachen, 1996, S. 16 (Schweiz); Hopt, ZGR 1997, 1, 4; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 6 f.; Mayer, MittBayNot 2006, 281, 283. 122 Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 190; Büssemaker, Stimmbindungsverträge, 1999, S. 23; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 63. 123 Zur Indexmitgliedschaft Deutsche Börse, Historical Index Compositions, 2017, S. 6.

58

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Brigitte Gotthardt sowie das Aufsichtsratsmitglied Daniel Gotthardt. Parteien der anderen Abstimmungsvereinbarung waren die GT1 Vermögensverwaltung GmbH sowie Reinhard Koop. In beiden Abstimmungspools waren zusammen 40,63 % der Stimmrechte gebündelt. Zusätzlich hielten Frank Gotthardt und die GT1 Vermögensverwaltung GmbH auch ungebundene Aktien.124 II. Konfliktprävention und -lösung unter den Aktionären In engem Zusammenhang mit der Stabilisierung der Aktionärsstruktur steht die Konfliktprävention unter den Aktionären, zu der Abstimmungsvereinbarungen beitragen können.125 Zum einen vermeiden sie Blockadehaltungen in der Hauptversammlung, indem sie von vorneherein klare Mehrheiten sicherstellen. Zum anderen begrenzen sie den Spielraum für Nachverhandlungen des Aktionärsverhältnisses, die mitunter Reibungsverluste mit sich bringen.126 Ferner bieten bestimmte vertragliche Regelungen die Chance, Konfliktpotentiale unter den Aktionären frühzeitig zu erkennen und zu entschärfen. Durch gegenseitige Informations- und Kontrollrechte sowie die Spezifizierung möglicher Sanktionen kann etwa die Erfüllung von Mitteilungs- und Angebotsverpflichtungen sichergestellt werden.127 Stolpersteine lassen sich dadurch bereits im Vorfeld aus dem Weg räumen. Schließlich ermöglicht die institutionalisierte Organisation im Rahmen eines Abstimmungspools, einmal entstandene Konflikte zügig zu klären, ohne sie an die Öffentlichkeit zu tragen.128 Wie wichtig Konfliktprävention und -lösung sind, haben die Familien Porsche und Pirch durch zermu¨rbende Streitigkeiten erfahren, die im Fru¨hjahr 2015 einen ihrer Ho¨hepunkte in der o¨ffentlichen Auseinandersetzung um den damaligen Vorstandsvorsitzenden der Volkswagen AG Martin Winterkorn erreicht hatten.129 Die inzwischen sieben Familiensta¨mme kontrollierten u¨ber die bo¨rsennotierte Porsche Automobilholding SE die Volkswagen AG.130 Im Zentrum dieses weit vera¨stelten 124

Zum Ganzen CompuGroup Medical SE, Geschäftsbericht 2016, S. 57 f. Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 58; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 67 f.; Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 1.1 (UK); GroßBölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 44; Habbe/Gieseler, NZG 2016, 1010, 1011; Schmidsberger/Zeppitz, RdW 2016, 10 (Österreich). 126 Dazu Chemla/Ljungqvist/Habib, JEEA 5 (2007), 93, 94, 96. 127 Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 67 f.; zu detaillierten vertraglichen Regelungen Hirte, in: KK-WpHG, 2014, § 21 Rn. 55; im Hinblick auf Konzernkonflikte Wiedemann, Unternehmensgruppe, 1988, S. 49. Näher zu Mitteilungspflichten aufgrund von Abstimmungsvereinbarungen S. 269 – 283; zu Angebotsverpflichtungen S. 287 – 298. 128 Dutta, ZGR 2016, 581, 591. 129 Hank/Meck, VW und seine Eigentümer – Eine schrecklich böse Familie, FAS v. 5. 5. 2015; zur Bedeutung von Konfliktprävention in Familienunternehmen Habbe/Gieseler, NZG 2016, 1010, 1010. 130 Hank, VW Führungsstreit – Der lange Schatten des Patriarchen, FAS v. 6. 9. 2015. 125

§ 2 Motive

59

Geflechts standen fu¨nf Beteiligungsgesellschaften, die sich in einer Abstimmungsvereinbarung („Konsortialvertrag“) gebunden hatten, ihre Stimmrechte in der Hauptversammlung der Porsche Automobilholding SE einheitlich auszuu¨ben.131 Diese hielt ihrerseits die Mehrheit der Stimmrechte in der Volkswagen AG, zum 15. Juni 2016 52,22 %.132 Hinter alledem steckte ein fein austariertes Machtgefu¨ge: Die Familie wa¨hlte den Gesellschafterausschuss, dieser wiederum den Konsortialausschuss, der den Mitgliedern im Aufsichtsrat ihr Stimmverhalten – jedenfalls faktisch – vorgab.133 Welche Mechanismen die Abstimmungsvereinbarung fu¨r den Fall vorsah, dass kein Einvernehmen hergestellt werden konnte, ist o¨ffentlich aber nicht bekannt.134 III. Ordnung von Unternehmensverflechtungen Den Aktionärskreis strukturieren Abstimmungsvereinbarungen auch, indem sie Unternehmensverflechtungen ordnen. Für eine vertikale Ordnung können Abstimmungsvereinbarungen Minderheitsaktionären von Tochtergesellschaften konzernweite Einflussmöglichkeiten einräumen. Beispiele hierfür sind Vorschlagsrechte oder Stimmbindungen für die Wahl des Aufsichtsrats. Die Ordnung erfolgt dann „von unten nach oben“. Soll sie sich von „von oben nach unten“ bewegen, können Abstimmungsvereinbarungen die Rechte von Aktionären der Muttergesellschaft erweitern. Ihnen lassen sich beispielsweise Einwirkungsmöglichkeiten einräumen, um die Leitungsorgane bei Tochter- und Enkelgesellschaften zu beeinflussen. Von Bedeutung ist eine solche Ordnung nicht nur für auf Dauer angelegte Unternehmensverflechtungen, sondern auch für vorübergehende, z. B. als Vorstufe zu einer Konzerneingliederung.135 Eine horizontale Ordnung spielt eine Rolle, sobald Unternehmen gegenseitig Minderheitsbeteiligungen aneinander erwerben.136 Dann können Abstimmungsvereinbarungen zum einen den gegenseitigen Einfluss strukturell absichern, um den beiderseitigen Nutzen zu fördern. Zum anderen beugen sie einer übermäßigen Einflussnahme durch eine Partei vor, die diese etwa durch einen heimlichen Hin131 Zu den genauen Beteiligungsverhältnissen Ferdinand Porsche Familien-Privatstiftung, Veröffentlichung des Tenors und der wesentlichen Begründung der BaFin-Bescheide v. 8. 1. 2016, 12. 1. 2016 und 13. 1. 2016; vereinfachend Hank/Meck, VW und seine Eigentümer – Eine schrecklich böse Familie, FAS v. 5. 5. 2015. 132 Volkswagen AG, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 17. 6. 2016. 133 Dazu Meck, Auto – Macht – Geld, 2016, S. 266 f. 134 Volk, Spannung vor VW-Hauptversammlung: Was macht Pi[ë]ch?, Automobil Produktion v. 2. 5. 2015; ferner Meck, Auto – Macht – Geld, 2016, S. 267. 135 Dazu Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 81; U. H. Schneider, BB 1986, 1993, 1994, 1996. 136 Dazu Mestmäcker, Verwaltung, 1958, S. 115; Otto, AG 1991, 369, 371; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 63.

60

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

zuerwerb erreichen könnte.137 Darüber hinaus können Gemeinschaftsunternehmen (joint ventures) von der horizontalen Ordnungsfunktion profitieren.138 Aufgrund der aktienrechtlichen Satzungsstrenge lässt sich ihre Unternehmensverfassung häufig nur durch Abstimmungsvereinbarungen für die individuellen Bedürfnisse modifizieren.139 Die beteiligten Mütter können dazu wesentliche Richtlinien der zukünftigen Unternehmenspolitik in einer Abstimmungsvereinbarung festschreiben und absichern.140 Sie können neben Schutzmechanismen, wie z. B. Garantiedividenden, Verkaufsoptionen und umfangreichen Informationsrechten, auch Rahmenvereinbarungen über künftige Lieferbeziehungen oder eine Eingrenzung unternehmerischer Aktivitäten im Interesse der Muttergesellschaften vereinbaren.141 Ein Beispiel für die Ordnung von Unternehmensverflechtungen fand sich bei der früheren TUI Travel PLC, einer börsennotierten Gesellschaft des TUI-Konzerns. Sie ging 2007 aus einem Zusammenschluss des britischen Reiseveranstalters First Choice Holiday PLC mit der Touristiksparte der TUI AG hervor. Zunächst hielt die TUI AG rund 51 % der Aktien an dem neuen Unternehmen und konsolidierte es im Konzern.142 Anfang 2008 übertrug sie ein Aktienpaket von 10,69 % an eine eigens gegründete Tochter der Deutsche Bank AG, die Nero Finance Ltd., um eine Wandelanleihe mit Barausgleichsoption zu besichern.143 Neben der Finanzierung diente die Emission der fünfjährigen Wandelanleihe vor allem dazu, die TUI-Beteiligung an der Tochter vorübergehend auf unter 50 % zu senken, um ihr zu ermöglichen, in 137

Otto, AG 1991, 369, 371; Barthelmeß/Braun, AG 2000, 172; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 65. 138 Happ, ZGR 1984, 168, 175; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 42; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 8; Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 2.4 f. (UK); Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 41; Ulmer, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1249, 1254; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 16; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 47; Jüngst/Bünten, ZIP 2019, 847, 852; ausführlich G. Wiedemann, Gemeinschaftsunternehmen, 1981, S. 86 – 92. 139 Bereits nach einer Formulierung des RG, Urt. v. 20. 11. 1925, II 576/24, RGZ 112, 273, 277 f. (GmbH), können schuldrechtliche Nebenvereinbarungen der Satzung „erst Leben und Inhalt verleihen“; ferner Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 79; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 62; Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 346 (Österreich); Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 39; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 13; krit. hins. verlorener Standardisierungsvorteile, welche die Satzungsstrenge mit sich bringt, Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 399, 402 f. 140 Dazu Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 7 f.; Schulte/Pohl, JointVenture-Gesellschaften, 2015, Rn. 547 f.; Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 18; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 47; zur praktischen Bedeutung Zutt, ZHR 155 (1991), 213, 214. 141 Zu den Inhalten Dürr, Nebenabreden, 1994, S. 7; Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 46. 142 TUI AG, Geschäftsbericht 2007, S. 28 f. 143 TUI AG, Geänderter Geschäftsbericht 2008, S. 53; Krummheuer/Hennes, Touristikkonzern – „Tui-Tochter wirft Mutter Rettungsring zu“, Handelsblatt v. 29. 9. 2009.

§ 2 Motive

61

Konformität mit den TUI-Konzernrichtlinien eigenständig Kredite aufzunehmen.144 Mit dem Ziel, die TUI Travel PLC weiterhin voll konsolidieren zu können und die Stimmenmehrheit zu behalten, vereinbarte die TUI AG mit der Nero Finance Ltd. ein Weisungsrecht für die Ausübung der Stimmrechte.145

C. Integration von Schlüsselfiguren Schließlich ermöglichen Abstimmungsvereinbarungen es, Schlüsselfiguren wie Unternehmensnachfolger (I.), Führungskräfte (II.) und Investoren (III.) in die Hauptgesellschaft zu integrieren. Dazu übertragen ihnen die (Alt-)Aktionäre einen Teil ihrer Aktien und vereinbaren anschließend, wie die damit verbundenen Stimmrechte auszuüben sind. I. Unternehmensnachfolger Bei der Einbindung von Nachfolgern in familien- und gründergeführte Unternehmen liegen Abstimmungsvereinbarungen vorrangig zwei Motive zugrunde: die Nachfolgeplanung und die Inanspruchnahme einer Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung. 1. Nachfolgeplanung Der Nachfolgeplanung dienen Abstimmungsvereinbarungen,146 indem sie dem späteren Erblasser ermöglichen, frühzeitig einen Nachfolger in die Hauptgesellschaft einzubinden, ohne selbst Einfluss auf die Unternehmenssteuerung einzubüßen.147 Auf diese Weise lässt sich zwischen der Verantwortungsübertragung auf die 144 Reuters, TUI will Anleihe in bar einlösen – Kein Ausstieg aus TUI Travel, Reuters Deutschland v. 9. 1. 2008. 145 TUI AG, Geänderter Geschäftsbericht 2008, S. 53; Hock, Unternehmensanleihen – Verwirrung um Wandelanleihe drückt Tui-Kurse, FAZ v. 9. 1. 2008. 146 Frühe empirische Nachweise bei Zutt, ZHR 155 (1991), 213, 214; ferner Portmann, Perpetuierung der Aktiengesellschaft, 1983, S. 35 – 39 (Schweiz); Friedewald, Personalistische Aktiengesellschaft, 1991, S. 35, 76 – 80. Zahlreiche Anträge auf Nichtberücksichtigung von Stimmrechten (§ 36 WpÜG) und Befreiung vom Pflichtangebot (§ 37 WpÜG), die bei der BaFin eingehen, beziehen sich auf die unentgeltliche Zuwendung von Aktien im Rahmen des Beitritts zu einem Gründerfamilienpool, s. etwa BaFin, Jahresbericht 2009, 2010, S. 205. 147 S. beispielsweise den Tatbestand in OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724, 724. Im Schrifttum Ulmer, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1249, 1254 f., der für diese Konstellation aber keinen Abstimmungspool in Form einer Innen-GbR annimmt, sondern von einem Interessenwahrungsvertrag gem. §§ 665, 675 BGB ausgeht; Dutta, ZGR 2016, 581, 589 f. („Weitergabepool“); Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 55; Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle, 2019, S. 41, 183; ferner Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 42; Appenzeller, Stimmbindungsabsprachen, 1996, S. 14 (Schweiz).

62

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

nachfolgende Generation und der Unternehmenskontinuität ein schonender Ausgleich herstellen. Ferner kann eine schuldrechtliche Stimmbindung eine Aufsplitterung der Stimmrechte unter mehreren Erben verhindern, welche die Beschlussfassung in der Hauptversammlung beeinträchtigen könnte.148 Eine wichtige Rolle spielte eine Abstimmungsvereinbarung bei der Unternehmensnachfolge in der ehemaligen Nemetschek AG, die Spezialsoftware für das Bauwesen anbietet.149 Nach ihrem Börsengang verblieb die Aktienmehrheit von 73,3 % im Eigentum der Familie Nemetschek: 37,9 % bei Georg Nemetschek, 9,6 % bei seiner Ehefrau Ingrid und jeweils 12,9 % bei ihren Söhnen Alexander und Ralf, welche ihre Aktien zeitweise in der Nemetschek Vermögensverwaltungs-GbR bündelten.150 Nachdem die Familie im Jahr 2005 einen Teil ihrer Aktien an institutionelle Investoren veräußert hatte, hielt sie zeitweise nur noch 52,5 %.151 Im August 2012 bündelten dann Ingrid, Alexander und Ralf Nemetschek ihre Aktien in Höhe von 5,44 %, 11,51 % und 11,51 % in einem Abstimmungspool und koordinierten damit zusammen 28,46 % der Stimmrechte.152 Am 30. Dezember 2013 wurde die Abstimmungsvereinbarung gekündigt, und alle vier Familienmitglieder brachten ihre Beteiligungen in die neu gegründete Nemetschek Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG ein,153 die von da an 48,37 % der Aktien hielt.154 Zusätzlich schlossen die Nemetschek Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG und Georg Nemetschek, der weiterhin 5,19 % der Aktien hielt, eine neue Abstimmungsvereinbarung („Poolvertrag“). Eines ihrer Ziele war es, langfristig eine stabile Aktionärsstruktur sicherzustellen.155 Zum 31. Dezember 2016 kontrollierte die Familie Nemetschek auf diese Weise 53,57 % der Aktien.156 2. Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung Weiteren Aufwind haben Abstimmungsvereinbarungen im Rahmen der Unternehmensnachfolge durch die Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung nach

148 Dazu Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 57; Dutta, ZGR 2016, 581, 589 mit Fokus auf sich gegenüberstehenden Familienstämmen. 149 Ein weiteres Beispiel findet sich bei der Krones AG (S. 51 f.). 150 Nemetschek AG, Geschäftsbericht 2001, S. 23. 151 Nemetschek AG, Geschäftsbericht 2005, S. 15. 152 Nemetschek AG, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 3. 8. 2012. 153 Nemetschek AG, Pressemitteilung v. 10. 1. 2014, Nemetschek AG in gesicherten Eigentümerverhältnissen. 154 Nemetschek AG, Geschäftsbericht 2013, S. 25. 155 Nemetschek AG, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 25. 2. 2014; näher zur Stabilisierung der Aktionärsstruktur S. 57 f. 156 Nemetschek SE, Geschäftsbericht 2016, S. 30 f. i. V. m. Nemetschek AG, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 20. 1. 2014.

§ 2 Motive

63

§ 13b Abs. 1 Nr. 3 ErbStG157 erfahren.158 Ihre Inanspruchnahme setzt voraus, dass die Beteiligung des Erblassers bzw. Schenkers an einer Kapitalgesellschaft mindestens 25 % beträgt.159 Hinter dieser Begünstigung steht der gesetzgeberische Gedanke, dass eine Beteiligung von mehr als 25 % eine unternehmerische Einbindung des Gesellschafters jenseits seines reinen Kapitalanlageinteresses indiziert, die für Familienkapitalgesellschaften typisch ist und mit weit mehr Beschäftigungswirkung einhergeht als in reinen Publikumsgesellschaften.160 Die Mindestbeteiligung von 25 % umfasst aber nicht nur unmittelbar gehaltene Anteile, sondern auch solche, die gemäß § 13b Abs. 1 Nr. 3 S. 2 ErbStG zugerechnet werden. Die Zurechnung setzt zweierlei voraus: Erstens müssen der Erblasser bzw. Schenker und die weiteren Anteilsinhaber untereinander verpflichtet sein, über die Anteile nur einheitlich zu verfügen oder sie ausschließlich auf andere derselben Verpflichtung unterliegende Anteilseigner zu übertragen. Zweitens müssen sie sich verpflichten, das Stimmrecht gegenüber nichtgebundenen Gesellschaftern einheitlich auszuüben. Beide Voraussetzungen lassen sich durch Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung erfüllen.161 Sie muss aber mindestens fünf (Regelverschonung nach § 13a Abs. 6 S. 1 Nr. 5 ErbStG) bzw. sieben Jahre (Vollverschonung nach § 13a Abs. 10 S. 1 Nr. 6 ErbStG) Bestand haben, damit die Begünstigung nicht rückwirkend entfällt. Entscheidend dafür ist, dass die Vereinbarung tatsächlich praktiziert wird.162 Um von der Begünstigung des § 13b ErbStG zu profitieren, schlossen auch die vier Gründer der SMA Solar Technology AG Günther Cramer, Peter Drews, Werner Kleinkauf und Reiner Wettlaufer im Herbst 2010 eine Abstimmungsvereinbarung („Poolvertrag“).163 Ihr 1981 aus der Universität Kassel heraus gegründetes Unternehmen der Solartechnikbranche war seit 2008 an der Börse und im TecDAX no157

Eingeführt durch das ErbStRG 2009 v. 24. 12. 2008 (BGBl. I, S. 3018). Ulmer, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1249, 1250 f., 1255 f.; Dutta, ZGR 2016, 581, 583; ferner Krieger, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 593, 593; Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle, 2019, S. 184; Überblick zum Regelungsregime bei Dutta, ZGR 2016, 581, 584 – 587. 159 Ein Abstimmungspool kann der Finanzverwaltung zufolge gem. R E 13b.6 Abs. 5 S. 8 Erbschaftsteuer-Richtlinien 2011 selbst dann noch verschonungstauglich sein, wenn sämtliche Kapitalgesellschafter am Pool beteiligt sind, d. h., wenn der Pool 100 % der Beteiligung umfasst; dazu Dutta, ZGR 2016, 581, 590. 160 S. dazu Gesetzesentwurf der Bundesregierung zur Reform des Erbschaftsteuer- und Bewertungsrechts (Erbschaftsteuerreformgesetz – ErbStRG) vom 28. 1. 2008, BT-Drs. 16/ 7918, S. 35; krit. zur Umsetzung dieses gesetzgeberischen Gedankens Dutta, ZGR 2016, 581, 607 f. 161 BVerfG, Urt. v. 17. 12. 2014, 1 BvL 21/12, BVerfGE 138, 136, 211 f.; BFH, Urt. v. 20. 2. 2019, II R 25/16, BFHE 264, 279; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 58. Näher zu erbschaft- und schenkungsteuerrechtlich motivierten Abstimmungsvereinbarungen Feick/Nordmeier, DStR 2009, 893; v. Oertzen, in: FS Schaumburg, 2009, S. 1045; Weber/ Schwind, ZEV 2009, 16; Bauer/Garbe, ZEV 2014, 61. 162 S. dazu R E 13b.6 Abs. 5 Erbschaftsteuer-Richtlinien 2011; ferner Dutta, ZGR 2016, 581, 600. 163 G. Cramer, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 21. 9. 2010, S. 3. 158

64

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

tiert.164 Mittels der Abstimmungsvereinbarung wollten die vier Gründer das Unternehmen vor feindlichen Übernahmen schützen und geordnet auf die nächste Generation übertragen.165 Insgesamt brachte dazu jeder 6,3 % der Aktien in den Abstimmungspool ein, in dem dann insgesamt 25,2 % gebündelt waren.166 In der Folge wurden die gebundenen Stimmrechte den Poolmitgliedern wechselseitig zugerechnet, sodass sie kurzzeitig die übernahmerechtliche Kontrollschwelle von 30 % überschritten, von der BaFin aber von der Pflicht, ein Übernahmeangebot abzugeben, befreit wurden.167 Wesentlicher Grund für die Befreiung war, dass die vier Gründer die gebundenen Aktien kurze Zeit später schenkweise auf sieben Mitglieder der nachfolgenden Generation übertrugen und aus dem Abstimmungspool ausschieden.168 Die Abstimmungsvereinbarung war auf eine Vertragslaufzeit von mindestens sieben Jahren angelegt.169 II. Führungskräfte Neben der Integration von Unternehmensnachfolgern können Abstimmungsvereinbarungen auch dazu dienen, Führungskräfte zu integrieren. Ist der wirtschaftliche Erfolg eines Unternehmens stark mit einer bestimmten Führungskraft verknüpft, haben die Aktionäre regelmäßig ein Interesse daran, sie langfristig an das Unternehmen zu binden, etwa mittels einer gesellschaftsrechtlichen Beteiligung. Um dabei keinen Einfluss einzubüßen und weiterhin dieselbe Anzahl Stimmrechte kontrollieren zu können, schließen die übertragenden Aktionäre mit der Führungskraft eine Abstimmungsvereinbarung.170 Nebenbei gleichen sie mit dieser Vorgehensweise die Interessen der Führungskraft ihren eigenen Interessen an.171 Eine solche Integration fand sich etwa bei der früher im MDAX notierten Axel Springer SE. Dazu trat ihr Vorstandsvorsitzender Mathias Döpfner am 14. August 2012 einer Abstimmungsvereinbarung („Poolvereinbarung“) zwischen der Ver164

Zur Indexmitgliedschaft Deutsche Börse, Historical Index Compositions, 2017, S. 6. SMA Solar Technology AG, Pressemitteilung v. 1. 10. 2010, Die Gründer der SMA Solar Technology AG schaffen Voraussetzungen für eine stabile Zukunft. 166 SMA Solar Technology AG, Pressemitteilung v. 1. 10. 2010, Die Gründer der SMA Solar Technology AG schaffen Voraussetzungen für eine stabile Zukunft. 167 G. Cramer, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 21. 9. 2010, S. 1; SMA Solar Technology AG, Pressemitteilung v. 1. 10. 2010, Die Gründer der SMA Solar Technology AG schaffen Voraussetzungen für eine stabile Zukunft. 168 G. Cramer, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 21. 9. 2010, S. 2. 169 Brück, Wie SMA Solar Konkurrenz auf Distanz hält, Wirtschaftswoche v. 1. 12. 2010. 170 Zuweilen findet sich auch der Umkehrschluss, im Kontext geschlossener Gesellschaften Chemla/Ljungqvist/Habib, JEEA 5 (2007), 93, 94 („Shareholder agreements are used mostly when at least some shareholders are actively involved in managing the company.“). 171 Zur Motivation des Vorstands mittels Aktienpaketen Rappaport, 4 (2) J. Bus. Strategy 49, 50 (1983); Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 119 f.; konkret zur Umsetzung in schuldrechtlichen Vereinbarungen Hohaus/Inhester, DStR 2003, 1765, 1765 f. 165

§ 2 Motive

65

lagserbin Friede Springer und der Friede Springer GmbH & Co. KG bei.172 Unmittelbar vor Vertragsschluss hatte die Mehrheitsaktionärin Friede Springer 2 % der stimmberechtigten Aktien mit einem Wert von rund 74 Mio. Euro schenkweise an Döpfner übertragen.173 Während Döpfner selbst vor der Schenkung nur 1,26 % der Stimmrechte hielt, wurden ihm durch den Poolbeitritt weitere 53,39 % zugerechnet,174 sodass er die übernahmerechtliche Kontrollschwelle überschritt. Die BaFin befreite ihn jedoch von einem Pflichtangebot, da er aufgrund der Mehrheitsverhältnisse im Abstimmungspool keine Möglichkeit hatte, tatsächliche Kontrolle über die Hauptgesellschaft auszuüben.175 Die Abstimmungsvereinbarung war auf unbestimmte Dauer geschlossen und sollte sicherstellen, dass die Parteien ihr Stimmrecht in der Hauptversammlung einheitlich entsprechend eines einfachen Mehrheitsbeschlusses der Poolversammlung ausüben.176 Gleichzeitig regelte die Abstimmungsvereinbarung ein Vorerwerbsrecht, das zusätzlich zu der in der Satzung vorgesehenen Vinkulierung und weiteren schuldrechtlichen Übertragungsbeschränkungen eine kontinuierliche Eigentumslage der Axel Springer SE sicherstellen sollte.177 Im Vordergrund der Schenkung verbunden mit dem Abschluss der Abstimmungsvereinbarung dürfte aber gestanden haben, den Vorstandsvorsitzenden langfristig an das Unternehmen zu binden und gleichzeitig den familiären Einfluss aufrechtzuerhalten.178 Zum 13. Dezember 2017 hielt der Abstimmungspool insgesamt noch 49,93 % der Stimmrechte, auf Döpfner entfielen 1,95 %.179 III. Investoren Schließlich können Abstimmungsvereinbarungen dazu dienen, Investoren in die Hauptgesellschaft zu integrieren.180 Ihnen lässt sich auf diese Weise die Kontrolle über mehr Stimmrechte einräumen, als ihnen allein aufgrund ihrer gesellschafts172

Axel Springer SE, Geschäftsbericht 2017, S. 62. Busse/Jakobs, Mathias Döpfner von Friede Springer beschenkt – Und sie tanzen einen Tango, SZ v. 17. 8. 2012. 174 Axel Springer AG, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 21. 8. 2012. 175 Döpfner, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 24. 10. 2012, S. 4 f. 176 Döpfner, Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 24. 10. 2012, S. 1; Axel Springer SE, Geschäftsbericht 2017, S. 63. 177 Axel Springer SE, Geschäftsbericht 2017, S. 62. 178 S. dazu Busse/Jakobs, Mathias Döpfner von Friede Springer beschenkt – Und sie tanzen einen Tango, SZ v. 17. 8. 2012. 179 Axel Springer SE, Korrektur v. 22. 12. 2017 der Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 18. 12. 2017. 180 Ähnliche Ziele können durch den Abschluss von Investorenvereinbarungen oder Business Combination Agreements erreicht werden, bei denen die Gesellschaft selbst Vertragspartei wird; s. dazu S. 53 f.; zur Abgrenzung Reichert, ZGR 2015, 1, 3 f. 173

66

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

rechtlichen Beteiligung zustehen würde.181 Zwei Gründe spielen dafür eine Rolle: Erstens sind finanzstarke Investoren u. U. nur dann zu einem Engagement bereit, wenn sie eine führende Rolle in der Hauptgesellschaft beanspruchen können. Erwerben sie nur eine verhältnismäßig kleine Beteiligung am Eigenkapital der Hauptgesellschaft und führen im Übrigen Fremdkapital zu, lässt sich mittels einer Abstimmungsvereinbarung ein Gleichlauf zwischen finanziellem Einsatz und Stimmrechtsmacht erreichen.182 Zweitens kann es insbesondere für Gründerfamilien wichtig sein, trotz maßgeblicher externer Investorenbeteiligung den Schein eines Familienunternehmens zu wahren.183 Auch in solchen Fällen kann man sich bewusst für eine nur geringe gesellschaftsrechtliche Beteiligung des Investors entscheiden, dessen Einfluss dann über eine schuldrechtliche Abstimmungsvereinbarung abgesichert wird. Wesentliche Ergebnisse zu § 2 1. Gründerfamilien schließen Abstimmungsvereinbarungen vorrangig, um ihren Einfluss in der Hauptgesellschaft langfristig aufrechtzuerhalten. Sollen außenstehende Kapitalgeber gesellschaftsrechtlich beteiligt werden, etwa beim Gang an die Börse, steht dabei die Abschottung vor übermäßigem Fremdeinfluss im Vordergrund. Gleiches gilt für die Abwehr feindlicher Übernahmen. Ferner kann es darum gehen, einen großen und verstreuten Familienaktionärskreis zu strukturieren sowie eine steuerlich optimierte Unternehmensnachfolge zu ermöglichen. 2. Finanzinvestoren verfolgen mit der Einflussbündelung vorwiegend finanzielle Interessen, während strategische Investoren in erster Linie ihren Einfluss auf Wettbewerber oder Lieferanten absichern. Daneben ermöglichen Abstimmungsvereinbarungen, Übernahmen durchzuführen oder Mehrheits- bzw. Minderheitspositionen zu verfestigen. 181 Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 78; Winter, ZHR 154 (1990), 259, 262 f.; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 23; H. P. Westermann, Satzung und Nebenordnungen, 1994, S. 30; Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 7; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 53 f.; im Kontext von Investorenvereinbarungen Schall, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 75, 97; Seibt, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 105, 115 f., 120 f. Inwieweit diese Regelungen Gegenstand einer eigenständigen Vereinbarung oder Teil eines Beteiligungsvertrags sind, ist in der Praxis unterschiedlich, s. Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1092. Vertragsmuster bei Seibt, in: Seibt, Beck’sches Formularbuch M & A, 2018, F.V.1, S. 1248, F.V.2, S. 1283. St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 21 f. betont hingegen die Funktion von Investorenvereinbarungen, den Einfluss neuer Investoren zu begrenzen. 182 Dazu Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S 23 f.; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 6 f.; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 5 f.; exemplarisch ist der Tatbestand in RG, Urt. v. 30. 11. 1928, II 283/28, JW 1929, 642. Bei einem sukzessiven Beteiligungserwerb ist außerdem denkbar, dass der Investor bereits im Vorfeld Einfluss auf die Ausübung des Stimmrechts erhalten soll, s. Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 372. 183 Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 31; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 53 f.

§ 3 Gestaltungen

67

3. Öffentlich-rechtliche Körperschaften beabsichtigen, öffentliche Interessen abzusichern. Dazu ermöglichen ihnen Abstimmungsvereinbarungen, Wirtschaftssegmente in bestimmten Schlüsselindustrien zu kontrollieren oder nationale Interessen im Rahmen gegenseitiger checks and balances zu stärken.

§ 3 Gestaltungen Abstimmungsvereinbarungen sind schuldrechtliche Nebenvereinbarungen, mit denen die Vertragsparteien einen gemeinsamen Zweck verfolgen: die einheitliche Stimmabgabe zur Beeinflussung der Hauptgesellschaft.184 Sie begründen damit ein Dauerschuldverhältnis185 und regelmäßig eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts186 in der Form einer Innengesellschaft ohne Gesamthandsvermögen. Essentiell für das Verständnis dieser Verträge ist ihr schuldrechtlicher Charakter. Denn ihre formale Trennung von der Satzung der Hauptgesellschaft hat weitreichende praktische Konsequenzen:187 (1) Regelungen außerhalb der Satzung unterliegen nicht der Publizität des Handelsregisters (§ 37 Abs. 4 Nr. 1 AktG i. V. m. § 36 Abs. 1 AktG). Sie sind damit nicht öffentlich einsehbar und werden in der Praxis außerordentlich vertraulich behandelt.188 (2) Schuldrechtliche Vereinbarungen binden nur die an 184 Dazu Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 200; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 47 – 49; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 70 f.; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 26; Kalss, in: FS K. Schmidt II, 2019, S. 587, 588. 185 Grundmann, in: GK-AktG, 2008, § 136 Rn. 70; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 116; zur Mitgliedschaft als Dauerverhältnis Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 22 – 29. 186 Ganz h. M.: BGH, Urt. v. 13. 6. 1994, II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I, BGHZ 126, 226, 234; Hüffer, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 747, 748; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 28, 190; Bachmann, in: FS Schwintowski, 2017, S. 725, 727; Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, Vor § 705 Rn. 68 f., § 717 Rn. 19; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 25; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 73; Pentz, in: MüKo-AktG, 2019, § 23 Rn. 198; früh Wilke, Stimmrechtsbindungsverträge, 1931, S. 16 – 18; diff. Stuber, Aktionär-Consortien, 1943, S. 21 f., 24 – 30 (Schweiz). A. A. im österreichischen Schrifttum Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000, S. 12 f.; Schmidsberger/ Zeppitz, RdW 2016, 10, 12 – 15. Zu alternativen Rechtsformen St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 28 f. 187 Näher dazu Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 62 f.; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 48 – 57; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 32 f.; ferner Habersack, ZGR 1994, 354, 357; König, ZGR 2005, 417, 419 f. 188 Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 445 f.; König, Nebenvertrag, 1996, S. 29 f.; Winter, in: GesR 1995, 1996, S. 131, 132; Zöllner, in: GesR 1995, 1996, S. 89, 94; Duhnkrack/Hellmann, ZIP 2003, 1425, 1426; Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1092; König, ZGR 2005, 417, 419; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 43; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 26 f.; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 14 f.; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 59 f., 84 – 86 (GmbH). Zur fehlenden Publizität in Österreich Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 349 und Kalss, in: FS K. Schmidt II, 2019, S. 587, 587 sowie in England Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009,

68

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

ihnen beteiligten Parteien und vermögen Außenstehende sowie die Hauptgesellschaft selbst nur mittelbar zu beeinflussen.189 (3) Abschluss und Änderungen der Satzung unterliegen einem Beurkundungserfordernis (§§ 23 Abs. 1, 130 Abs. 1, 179 Abs. 1 AktG); schuldrechtliche Abstimmungsvereinbarungen können dagegen formlos geschlossen und geändert werden.190 Die Wirksamkeit von Stimmbindungen als zentraler Gegenstand schuldrechtlicher Abstimmungsvereinbarungen ist nicht explizit gesetzlich geregelt. Sie war lange umstritten, ist heute aber allgemein anerkannt.191 Ihre Begründung findet sie in der Abstimmungsfreiheit des Gesellschafters,192 die sich auch darauf erstreckt, das Rn. 1.36 und Davies/Worthington, Modern Company Law, 2016, 3 – 34, S. 71. Zur Einführung einer Offenlegungspflicht für Abstimmungsvereinbarungen de lege ferenda S. 284 – 287. 189 Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000, S. 40 (Österreich); Schuberth, in: Hamann/ Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 6. 190 BGH, Beschl. v. 15. 3. 2010, II ZR 4/09, ZIP 2010, 1541, 1542 (GmbH); OLG Köln, Urt. v. 25. 7. 2002, 18 U 60/02, GmbHR 2003, 416 (GmbH); Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 446; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 41 f.; Duhnkrack/Hellmann, ZIP 2003, 1425, 1426 f.; König, ZGR 2005, 417, 420; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 50; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 44; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 26 f.; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 217; Wiegand, Investorenvereinbarungen, 2017, S. 56; Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 59 f.; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 60 (GmbH); ebenso bereits Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 86 f. Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 11 sieht in der Formfreiheit gar das entscheidende praktische Bedürfnis für schuldrechtliche Abreden. 191 Inzwischen ganz h. M.: BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, BGHZ 48, 163 (GmbH); BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 97 – 102; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 7; Lutter/Grunewald, AG 1989, 109, 111; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 66 – 68; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 25; Grundmann, in: GKAktG, 2008, § 136 Rn. 71; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 35 f.; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 121 – 124; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 114; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 66; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 62 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 48. Gleiches gilt für viele andere Rechtsordnungen. S. für England: Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 2.2; für die USA: Ringling Bros.-Barnum & Bailey Combined Shows v. Ringling, 53 A.2d 441, 447 (Del. Sup. Ct. 1947); Ramos v. Estrada, 10 Cal. Rptr. 2d 833 (Cal. Ct. App. 1992); für Österreich: OGH, Urt. v. 14. 9. 2011, 6 Ob 80/11z, GesRZ 2012, 129, 130; Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 33; für die Schweiz: BGer, Urt. v. 13. 12. 1955, BGE 81 II 534, 542; BGer, Urt. v. 10. 1. 1983, BGE 109 II 43, 45; Forstmoser, in: FS Schluep, 1988, S. 359. A. A. noch RG, Urt. v. 16. 3. 1904, I 491/03, RGZ 57, 205, 207 f.; RG, Urt. v. 16. 1. 1931, VII 192/30, RGZ 131, 179, 182 – 184; Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 248 – 251; C. E. Fischer, AcP 154 (1955), 181, 222, 224 f. 192 R. Fischer, GmbHR 1953, 65, 65; Grimm, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung, 1959, S. 45; Teichmann, Gestaltungsfreiheit, 1970, S. 226 f.; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 25 f.; Kindler, in: FS Spiegelberger, 2009, S. 778, 789; ausführlich (auch zu komplementären Begründungsansätzen) Garbe, Stimmbindungsvereinbarungen, 2011, S. 31 – 51; indirekt auch BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 19; krit. Zöllner, ZHR 155 (1991), 168, 170 – 172; Berger, Nebenverträge, 1995, S. 67 f.; relativierend auch Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 346 f.

§ 3 Gestaltungen

69

Stimmrecht an der Weisung eines anderen oder dem Beschluss eines Abstimmungspools auszurichten. Für Aktionäre lässt sich die Wirksamkeit schließlich auch mit einem Umkehrschluss aus § 136 Abs. 2 AktG und den Wertungen des § 405 Abs. 3 Nrn. 6, 7 AktG begründen, die explizit nur bestimmte Arten der Stimmbindung verbieten.193 Um das Verständnis von Abstimmungsvereinbarungen zu kanalisieren, nimmt die Untersuchung nun die Vertragsinhalte in den Blick. In der Kautelarpraxis enthalten Abstimmungsvereinbarungen neben Stimmbindungsklauseln oft ein komplexes Geflecht flankierender Regelungen, das die im Abstimmungspool konzentrierte Macht verfestigt. Ziel der nachfolgenden Darstellung ist es nicht, eine konkrete Abstimmungsvereinbarung wiederzugeben, sondern typische Gestaltungen zu analysieren.194 Im Zentrum stehen dabei die (äußere) Organisation des Abstimmungspools (A.), die (innere) Koordination des gemeinsamen Vorgehens (B.) sowie die Instrumentarien zur Sicherung seiner Kontinuität (C.).

A. Organisation des Abstimmungspools Die Regelungen zur Organisation betreffen den Umfang der im Abstimmungspool gebundenen Aktien (I.), seine Organe (II.) sowie die Information der Poolmitglieder (III.). I. Bindungsumfang Der konkrete Einfluss eines Abstimmungspools hängt u. a. davon ab, wie umfassend der Bindungsgegenstand ausgestaltet ist. Insofern ist zum einen zu differenzieren, welcher Anteil der Aktionäre zu den Vertragsparteien zählt. Zum anderen ergeben sich Unterschiede daraus, ob die beteiligten Parteien alle oder nur einen Teil ihrer Aktien der Abstimmungsvereinbarung unterworfen haben. 1. Beteiligte Aktionäre Nach dem Kreis der beteiligten Aktionäre lassen sich zwei Arten von Abstimmungsvereinbarungen unterscheiden: Verträge unter allen Aktionären und Verträge, an denen nur ein Teil der Aktionäre beteiligt ist. Für beide haben sich die Bezeichnungen als „omnilaterale“ bzw. „fraktionierende“ Vereinbarungen etabliert.195 (Österreich). Zum verfassungsrechtlichen Schutz der Vertragsfreiheit in diesem Zusammenhang Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 40. 193 Näher dazu Garbe, Stimmbindungsvereinbarungen, 2011, S. 52 f. 194 Muster einer vollständigen Abstimmungsvereinbarung im Anhang, S. 309 – 319. 195 Die Unterscheidung geht zurück auf Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 33 („Omnilaterale Vereinbarungen“ und „Gesellschafterfraktion“); im Anschluss Söntgerath,

70

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Diese Terminologie erscheint indes unnötig kompliziert, ohne die betreffende Unterscheidung prägnanter oder präziser zu fassen. Im weiteren Verlauf werden die entsprechenden Abstimmungsvereinbarungen daher schlicht als das bezeichnet, was sie sind: Verträge unter allen Aktionären oder Verträge unter einem Teil der Aktionäre.196 Da die Verträge grundsätzlich nur inter partes wirken,197 hängt der Kreis der beteiligten Aktionäre maßgeblich von den vertraglich verfolgten Motiven ab. a) Verträge unter allen Aktionären Abstimmungsvereinbarungen unter allen Aktionären können materielle Satzungsregelungen vorsehen, ohne dass diese der Handelsregisterpublizität unterlie-

Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 40 f. („Omnilaterale Regelungen“ und „Fraktionierende Abreden“); St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 7 f.; ferner König, Geschäftspolitische Bindungen, 2018, S. 119; s. auch den spanischen Titel von Noval Pato, Los pactos omnilaterales, 2012; trotz Kritik an der Terminologie festhaltend Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 347 m. Fn. 1986 (Österreich). 196 Ähnlich K. Schmidt, GesR, 2002, § 21 II 4 a bb, S. 618 („Stimmbindungen aller Mitglieder untereinander“); Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 323 („Allseitig getroffene Nebenabreden“). 197 Dürr, Nebenabreden, 1994, S. 18; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 118; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 53; Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 363 (Österreich). Nach der Rechtsprechung können Vereinbarungen unter sämtlichen GmbH-Gesellschaftern aber ausnahmsweise aus prozessökonomischen Gründen auch organisationsrechtliche Konsequenzen haben, auf diese Weise Nichtbeteiligte binden und Gesellschafterbeschlüsse anfechtbar machen, BGH, Urt. v. 20. 1. 1983, II ZR 243/81 – Kerbnägel, NJW 1983, 1910; BGH, Urt. v. 27. 10. 1986, II ZR 240/85, NJW 1987, 1890; BGH, Beschl. v. 15. 3. 2010, II ZR 4/09, ZIP 2010, 1541, 1542; zustimmend Happ, ZGR 1984, 168, 175 – 178; Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 199, 233; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 162 – 167 (mit Einschränkungen); Zöllner, in: GesR 1995, 1996, S. 89, 108; K. Schmidt, GesR, 2002, § 5 I 5, S. 93 – 95; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 119 – 121; Noack, NZG 2010, 1017, 1017; ebenfalls zustimmend, zur Begründung allerdings auf die Treupflicht abstellend OGH, Urt. v. 26. 8. 1999, 2 Ob 46/97x, RdW 1999, 721, 722; Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 356 – 358 (Österreich); ablehnend Ulmer, NJW 1987, 1849, 1854 f.; Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 450; Berger, Nebenverträge, 1995, S. 164 – 187; Jäger, DStR 1996, 1935, 1938 – 1940; König, Nebenvertrag, 1996, S. 75 f.; Wicke, DStR 2007, 1137, 1143; Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 119 – 122; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 170 – 175. Kritik auch bei Winter, in: GesR 1995, 1996, S. 131, 135 – 138. Diff. aber BGH, Urt. v. 7. 6. 1993, II ZR 81/92, BGHZ 123, 15, 20; dazu Habersack, ZGR 1994, 354; Goette, in: GesR 1995, 1996, S. 113, 119 f.; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 252 – 256. Die Übertragbarkeit dieser Grundsätze auf die AG wegen § 23 Abs. 5 AktG ablehnend Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 41; H. P. Westermann, Satzung und Nebenordnungen, 1994, S. 51; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 288 f.; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 54 Rn. 36; diff. Drygala, in: KK-AktG, 2011, § 54 Rn. 37 – 39; bejahend hingegen Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 168 f.; Hirte, in: Gestaltungsfreiheit, 1997, S. 61, 69; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 250 – 252 (mit Einschränkungen).

§ 3 Gestaltungen

71

gen.198 In der Aktiengesellschaft können Gesellschafter auf diese Weise sogar Regelungen treffen, die wegen der Satzungsstrenge in der AG-Satzung nicht vereinbart werden dürften.199 Ihr Fokus liegt damit auf einem organisationsrechtlichen Zweck.200 Sie beeinflussen die Binnenstruktur der Hauptgesellschaft teilweise in so großem Maße, dass der Inhalt der Satzung praktisch zurücktritt.201 Im Vordergrund steht diese organisationsrechtliche Bedeutung in Gemeinschaftsunternehmen, bei geschlossenen Familiengesellschaften oder bei Gesellschaften, die durch Private Equity finanziert werden.202 In börsennotierten Gesellschaften sind Vereinbarungen unter allen Aktionären aufgrund der großen Aktionärszahl allenfalls in Ausnahmefällen anzutreffen. b) Verträge unter einem Teil der Aktionäre Abstimmungsvereinbarungen, an denen nur ein Teil der Aktionäre beteiligt ist,203 dienen dazu, bestimmte Interessen durchzusetzen.204 Unabhängig von ihrer Einflussreichweite verändern sie die Machtstruktur in der Hauptgesellschaft.205 Sie können damit ein besonderes Konfliktpotential zwischen beteiligten und außenstehenden Aktionären erzeugen, das sich durch mögliches Geheimhaltungsbestreben

198 Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 40; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 14 f. Mit der allseitigen Bindungswirkung rechtfertigt die Rechtsprechung ausnahmsweise organisationsrechtliche Konsequenzen, s. dazu Fn. 197. 199 Überblick bei Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 399; ferner Winter, in: GesR 1995, 1996, S. 131, 132; Zöllner, in: GesR 1995, 1996, S. 89, 95; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 59; Priester, in: FS Reuter, 2010, S. 1139, 1146. Priester, in: FS Claussen, 1997, S. 319, 321 f. bezeichnet sie – missverständlich – auch als „satzungsgleiche Gesellschaftervereinbarungen“. Davon zu unterscheiden sind notwendige Satzungsbestandteile, deren Adressierung der Satzung vorbehalten ist, s. dazu S. 217. 200 Zur Strukturierung als Motiv von Abstimmungsvereinbarungen vorstehend S. 57 f. 201 Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 444 f.; Priester, in: FS Claussen, 1997, S. 319, 321 f. 202 Zu Gemeinschaftsunternehmen Happ, ZGR 1984, 168, 175; Priester, in: FS Claussen, 1997, S. 319, 321; ausführlich Gansweid, Gemeinsame Tochtergesellschaften, 1976, S. 60 – 70; G. Wiedemann, Gemeinschaftsunternehmen, 1981, S. 86 – 92; zu Private Equity Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 40. In geschlossenen Familiengesellschaften sind Abstimmungsvereinbarungen nicht selten Teil eines komplexen Governance-Rahmens, der sich neben Satzung/Gesellschaftsvertrag auch aus besonderen Familienverfassungen zusammensetzen kann, dazu Fleischer, ZIP 2016, 1509. 203 Man spricht insofern auch von „multilateralen Vereinbarungen“. Zu ihrer größeren praktischen Bedeutung Odersky, in: FS Lutter, 2000, S. 557, 557; Priester, in: FS Reuter, 2010, S. 1139, 1140. 204 Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 274; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 41. 205 Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 42. Dies gilt schon unterhalb einer Sperrminorität und wird besonders deutlich bei einer satzungsändernden Mehrheit. S. dazu auch vorstehend S. 50 f.

72

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

noch verstärkt.206 Ein solcher Machtmissbrauch ist insbesondere für außenstehende Aktionäre gefährlich.207 Er wird im weiteren Verlauf immer wieder Gegenstand der Untersuchung sein. Eine Sonderform von Verträgen unter einem Teil der Aktionäre stellen Unterpools dar. Dabei handelt es sich um Konstellationen, in denen sich ein Teil der im Abstimmungspool gebundenen Parteien wiederum zusammenfindet, um ihre Stimmrechtsausübung innerhalb des übergeordneten Pools abzustimmen.208 2. Gebundene Aktien Neben dem Anteil der beteiligten Aktionäre beeinflusst auch der Anteil der gebundenen Aktien die Bindungsintensität der Abstimmungsvereinbarung. a) Umfassende Bindung In der Regel streben die Vertragsparteien an, alle gegenwärtig und künftig von ihnen gehaltenen Aktien umfassend einzubeziehen.209 Andernfalls besteht die Gefahr, dass einzelne Vertragspartner die einmal fixierten Machtverhältnisse in der Hauptgesellschaft durch Hinzuerwerb ungebundener Aktien unterlaufen und so den Einfluss des Abstimmungspools konterkarieren.210 Beispielsklausel (1) für eine umfassende Aktienbindung:211 Die Bindung erfasst auch solche Aktien, die durch die Poolmitglieder aufgrund von Kapitalerhöhungen oder aus einem anderen Grund erworben werden.

206 H. P. Westermann, in: FS G. Bezzenberger, 2000, S. 449 („Konsortium als Verteidigungs- und Kampfinstrument“); Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 292; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 41. 207 Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 273a f. (Schweiz); Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 32, 42. Aufgrund dieser Machtmissbrauchsgefahr bejaht Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 290 f. für die GmbH eine Aufklärungspflicht der Parteien einer Abstimmungsvereinbarung, an der nur ein Teil der Gesellschafter beteiligt ist, gegenüber den außenstehenden Gesellschaftern gestützt auf die gesellschaftsrechtliche Treupflicht. Jedenfalls auf börsennotierte Publikumsgesellschaften dürfte eine solche Aufklärungspflicht mangels gesetzlicher Grundlage aber nicht zu übertragen sein. 208 Näher zu Unterpools nachfolgend S. 82, 146 f. 209 v. der Osten, GmbHR 1993, 798, 799; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 213; Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000, S. 4 (Österreich); Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 71. Zur gängigen Vertragsgestaltung Volhard, in: Hopt, Vertrb GesR, 20073, II. A.4., § 1 (1), S. 382; Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 § 1 (3), S. 450. 210 Dazu Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 213. 211 Klausel nach Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2142.

§ 3 Gestaltungen

73

Beispielsklausel (2) für eine umfassende Aktienbindung:212 Dieser Vertrag erfasst den gesamten gegenwärtigen und zukünftigen Aktienbesitz der Gesellschafter an der Hauptgesellschaft, gleich auf welche Weise ein Gesellschafter die Aktien erwirbt und unabhängig davon, ob die Aktien unmittelbar durch den Gesellschafter oder mittelbar durch ein mit einem Gesellschafter verbundenes Unternehmen i. S. d. § 15 AktG gehalten werden, sowie alle Aktien, die auf der Grundlage einer Treuhandabrede oder ähnlichen Vereinbarung von einem Dritten für einen Gesellschafter gehalten werden.

Zwar hält eine umfassende Einbeziehung den Einfluss des Abstimmungspools konstant. Auch sie vermag aber nicht zu verhindern, dass sich die Mehrheiten innerhalb des Abstimmungspools zugunsten eines oder mehrerer Mitglieder verschieben.213 Einer solchen Verschiebung können lediglich Zustimmungsvorbehalte für den Hinzuerwerb oder spezielle Kündigungsrechte vorbeugen.214 Denkbar sind ferner Andienungspflichten zu vorher spezifizierten Konditionen. Sie verpflichten den Erwerber, den Teil seiner Aktien den anderen Poolmitgliedern anzubieten, der erforderlich ist, um die ursprünglichen Beteiligungsverhältnisse wiederherzustellen.215 b) Teilweise Bindung Daneben existieren in der Praxis Gestaltungen, die von vorneherein nicht alle Aktien der Parteien der Abstimmungsvereinbarung unterwerfen.216 Beispielsklausel für eine teilweise Aktienbindung:217 Die Poolmitglieder treten dem Pool mit dem in Anlage … benannten Aktienbesitz an der Gesellschaft bei. Hinsichtlich ihres nicht gebundenen Aktienbesitzes unterliegen die Poolmitglieder durch diesen Vertrag keinerlei Beschränkungen.

Insbesondere wenn Banken eine Abstimmungsvereinbarung schließen, dürften sie regelmäßig ihre im Handelsbestand gehaltenen Aktien von der Poolbindung ausnehmen.218 Dessen ungeachtet können die Poolmitglieder mit (qualifizierter) 212 Klausel nach Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 1 (3) S. 1, S. 1929. 213 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 214; Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 Anm. 2.2, S. 470. 214 Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 Anm. 2.2, S. 470; näher zu Zustimmungsvorbehalten S. 113 – 115, zu speziellen Kündigungsrechten S. 125 f. 215 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 213; zu Andienungspflichten näher S. 118 f. 216 Krieger, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 593, 594; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 107; indirekt auch Ripka, Poolverträge, 2000, S. 11; Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000, S. 4 (Österreich). 217 Klausel nach Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 2 (1) S. 1 u. 2, S. 1129. 218 Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, Anm. 6, S. 1939.

74

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Zustimmung der Poolversammlung auch noch im Nachhinein ungebundene Aktien in den Abstimmungspool einbringen.219 Beispiele für eine solche partielle Einbeziehung fanden sich in den Abstimmungspools der CompuGroup Medical SE220 sowie der Hella GmbH & Co. KGaA. Bei letzterem im MDAX notierten Automobilzulieferer sind bis 2024 insgesamt 60 % der Aktien in einer Abstimmungsvereinbarung („Poolvereinbarung“) gebündelt.221 Im Zuge des Börsengangs im Jahr 2014 hatten sich die rund 60 Familienmitglieder des vormals vollständig im Familieneigentum stehenden Unternehmens zunächst von etwa 15 % der Aktien getrennt; im Frühjahr 2015 kamen weitere 12,5 % hinzu.222 Zum Ende des Geschäftsjahres 2016/2017 befanden sich nach Angaben des Unternehmens die 40 % nicht-poolgebundenen Aktien vollständig im Streubesitz.223 II. Organe Überhaupt einen Willen zu bilden und auf die Hauptgesellschaft Einfluss zu nehmen, ermöglichen dem Abstimmungspool erst seine Organe.224 Notwendiges Organ ist die Poolversammlung. Weitere Organe sind fakultativer Natur. 1. Notwendiges Organ: Poolversammlung Die Poolversammlung (auch „Mitgliederversammlung“ oder „Konsortialversammlung“) konstituiert sich aus sämtlichen Poolmitgliedern. Als höchstes Gremium des Abstimmungspools beschließt sie über alle Angelegenheiten, die für die koordinierte Stimmrechtsausübung in der Hauptgesellschaft maßgeblich sind. Dazu zählen Beschlussvorschläge in der Hauptversammlung, Aufnahme und Ausschluss von Poolmitgliedern, Änderungen der Abstimmungsvereinbarung sowie Wahl und Besetzung der anderen Poolorgane.225 Die Poolversammlung tagt vor jeder ordent219 Beispielsklausel bei Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 10 (1), S. 1132 („Mit Zustimmung der Poolversammlung mit Dreiviertelmehrheit können Poolmitglieder jederzeit ihre nicht gebundenen Aktien – ganz oder teilweise – in den Pool einbringen.“). 220 Dazu vorstehend S. 57. 221 Hajek/Klesse, Milliardenschwerer Börsengang – Hella im Scheinwerferlicht der Anleger, Wirtschaftswoche v. 8. 11. 2014; Hella GmbH & Co. KGaA, Geschäftsbericht 2016/2017, S. 73. 222 Reuters, Autozulieferer Hella – Familienaktionäre ziehen sich zurück, Wirtschaftswoche v. 19. 5. 2015. 223 Hella GmbH & Co. KGaA, Geschäftsbericht 2016/2017, S. 8. 224 Der Begriff „Organ“ ist hier nicht im engeren Sinne zu verstehen, da der Abstimmungspool keine juristische Person ist, die durch Organe handelt. Gemeint sind vielmehr die Organisationseinheiten bzw. Gremien, derer sich die Poolmitglieder bedienen, um Poolangelegenheiten zu regeln. 225 Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 § 4 (6), S. 452; ferner v. der Osten, GmbHR 1993, 798, 800.

§ 3 Gestaltungen

75

lichen oder außerordentlichen Hauptversammlung auf Einberufung der Poolleitung. Daneben finden sich Regelungen, nach denen eine außerordentliche Poolversammlung auch auf Verlangen einer einfachen Mitgliedermehrheit einzuberufen ist.226 2. Fakultative Organe Zu den fakultativen Organen von Abstimmungspools zählen ein Leitungsorgan sowie ein Beirat bzw. Gesellschafterausschuss und ein Compliancebeauftragter. a) Poolleitung Die Organisation des Abstimmungspools und die Moderation der Poolversammlung obliegen der Poolleitung.227 Sie besteht meist aus einem Poolsprecher und einem oder mehreren Stellvertretern;228 bei größeren Pools kommt auch ein größeres Leitungsgremium in Betracht.229 Zu den Aufgaben der Poolleitung gehören vor allem die Einberufung und Leitung der Poolversammlung, die Feststellung der Abstimmungsergebnisse und ggf. die Vertretung der Poolmitglieder in der Hauptversammlung.230 Mitunter sehen Abstimmungsvereinbarungen auch vor, dass der Poolleitung keine Aktionäre oder Verwaltungsmitglieder der Hauptgesellschaft angehören dürfen,231 um dieses Poolorgan möglichst unabhängig auszugestalten. b) Beirat oder Gesellschafterausschuss In Familienunternehmen oder bei einer großen Anzahl von Poolmitgliedern wird häufig auch ein Beirat gebildet.232 Ihm obliegen vor allem informellere Aufgaben wie die regelmäßige Information der Poolmitglieder über wesentliche Ereignisse in der Hauptgesellschaft. Darüber hinaus kann ihm eine beratende Funktion zukommen in Angelegenheiten, die für die vom Abstimmungspool verfolgten Motive maßgeblich 226

Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 § 4 (3), S. 451. Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 189a (Schweiz); v. der Osten, GmbHR 1993, 798, 799; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 191. 228 Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 § 3, S. 450. 229 Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 Anm. 6.4, S. 472; Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2150. Das Leitungsgremium wird auch als „Poolausschuss“ bezeichnet, s. Hopt, ZGR 1997, 1, 3. 230 Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 71; Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 189a f. (Schweiz); v. der Osten, GmbHR 1993, 798, 799; Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2150; zur Bevollmächtigung als Durchsetzungsinstrument S. 99 f. 231 Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 5 (1) u. (2), S. 1130. S. in diesem Zusammenhang auch S. 218 f. zum Verbot gebundener Aktien (§ 136 Abs. 2 AktG). 232 Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 190a („Konsortialausschuß“); Zöllner, in: GesR 1995, 1996, S. 89, 102; Stille, Abstimmungsvereinbarungen, 2005, S. 8; Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2150. 227

76

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

sind, wie z. B. in steuer-, familien- oder erbrechtlichen Fragen.233 Auf diese Weise können Beiräte auch zur Konfliktprävention und -lösung unter den Aktionären beitragen.234 Anders als ein Beirat befasst sich ein Gesellschafterausschuss auch mit operativen Aufgaben, die über eine reine Information und Beratung des Abstimmungspools hinausgehen. Denkbar sind neben Stellungnahmerechten auch ein Recht zur Einberufung der Poolversammlung sowie die Befugnis, Pattsituationen in der Poolversammlung aufzulösen.235 Dessen ungeachtet muss das Letztentscheidungsrecht aber bei der Poolversammlung verbleiben, da in Personengesellschaften das Prinzip der Selbstorganschaft gilt.236 Um eine hohe Kompetenz des Gesellschafterausschusses sicherzustellen, wird er regelmäßig auch mit neutralen Experten besetzt. Besonders prominent ist etwa der Gesellschafterausschuss der Henkel AG & Co. KGaA besetzt. Ihm haben neben der Aufsichtsratsvorsitzenden Simone Bagel-Trah der frühere Vorstandsvorsitzende der BMW AG Norbert Reithofer, der Aufsichtsratsvorsitzende der Bayer AG Werner Wenning oder der Aufsichtsratsvorsitzende der Deutsche Bank AG Paul Achleitner angehört.237 c) Compliancebeauftragter Ist die Hauptgesellschaft an der Börse notiert, treffen Aktionäre weitergehende gesetzliche Pflichten und Verbote. Dazu zählen insbesondere das Insiderhandelsverbot nach Artt. 7 – 10 MAR sowie die Meldepflichten der kapitalmarktrechtlichen Beteiligungspublizität nach §§ 33 – 47 WpHG. Hinzukommt das gleichermaßen für börsennotierte wie nicht-börsennotierte Gesellschaften relevante Verbot wettbewerbsbeschränkender Vereinbarungen nach § 1 GWB, Art. 101 AEUV. Je größer die im Abstimmungspool gebündelte Beteiligung an der Hauptgesellschaft ist und je mehr Mitglieder der Abstimmungspool umfasst, desto sinnvoller kann es sein, die Einhaltung dieser Pflichten und Verbote durch einen Compliancebeauftragten überwachen zu lassen.238 Üblicherweise wählt ihn die Poolversammlung; damit seine

233

Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 Anm. 5.2, S. 471. Habbe/Gieseler, NZG 2016, 1010, 1012 f.; näher zum Motiv der Konfliktprävention und -lösung vorstehend S. 58 f. 235 Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 Anm. 5.2, S. 471; zur Auflösung von Pattsituationen S. 87 f. 236 Zur Reichweite der Selbstorganschaft BGH, Urt. v. 16. 11. 1981, II ZR 213/80, NJW 1982, 877, 878; BGH, Urt. v. 8. 2. 2011, II ZR 263/09, BGHZ 188, 233, 239. 237 Gries, Der Henkel-Konzern – Persil, Pattex und der Familienclan, boerse.ARD.de v. 30. 9. 2015; näher zum Abstimmungspool bei der Henkel AG & Co. KGaA S. 41 f. 238 So Hopt, ZGR 1997, 1, 30, der allerdings favorisiert, den Compliancebeauftragten auf Ebene der Hauptgesellschaft anzusiedeln; außerdem Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.02 Anm. 11.1, S. 512. 234

§ 3 Gestaltungen

77

Unabhängigkeit sichergestellt ist, darf er kein Aktionär, Arbeitnehmer oder Organmitglied der Hauptgesellschaft sein.239 III. Informationsregelungen Damit die Poolorgane ihren Aufgaben effektiv nachkommen können, benötigen sie solide Informationen über die Lage der Hauptgesellschaft. Sie können nur dann sachgerecht ihren Willen bilden, wenn zwischen den Poolmitgliedern so geringe Informationsasymmetrien wie möglich bestehen.240 Ein umfänglicher Informationsfluss erleichtert daher das gemeinsame Handeln und entzieht möglichen Konflikten bereits im Vorfeld den Nährboden.241 Zu diesem Zweck stellen Abstimmungsvereinbarungen Informationsregelungen bereit:242 umfassende und gleichberechtigte Informationsrechte der Poolmitglieder, wechselseitige Informationspflichten zwischen den von ihnen vorgeschlagenen Aufsichtsratsmitgliedern sowie regelmäßige Unterrichtungen durch den Vorstand oder den Aufsichtsrat der Hauptgesellschaft – entweder formell im Rahmen der Poolversammlung oder informell im Rahmen von Einzeltreffen.243 Beispielsklausel für ein Teilnahmerecht von Organwaltern der Hauptgesellschaft:244 An der Poolversammlung können auf entsprechenden Beschluss der Poolversammlung Mitglieder des Vorstands und/oder des Aufsichtsrats der Hauptgesellschaft sowie bei besonderem Anlass Sachverständige und zur Verschwiegenheit verpflichtete Dritte teilnehmen.

Darüber hinaus finden sich vertragliche Informationspflichten für den Fall, dass Poolmitglieder weitere Aktien hinzuerwerben. Da solche Veränderungen auch 239

Dazu § 11 der Abstimmungsvereinbarung im Anhang, S. 309 – 319. Dazu König, Nebenvertrag, 1996, S. 56; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 51; zur Bedeutung von Informationsasymmetrien unter Personengesellschaftern Fleischer, Informationsasymmetrie, 2001, S. 520 – 534. 241 Zur Konfliktprävention mit Fokus auf Familiengesellschaften Arregle/Hitt/Sirmon u. a., 44 J. Mgmt. Stud. 73, 76 – 78, 83 – 85 (2007). Die Managementforschung untersucht diese und ähnliche Aspekte unter der Überschrift des social capital, worunter alle Ressourcen fallen, die durch Teilhabe am Netz sozialer Bindungen entstehen; s. dazu Adler/Kwon, 27 AMR 17, 18 – 22 (2002); im Anschluss Arregle/Hitt/Sirmon u. a., 44 J. Mgmt. Stud. 73, 75 f. (2007); Überblick bei Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 142 m. w. N.; zur Rezeption im juristischen Schrifttum Wedemann, Gesellschafterkonflikte, 2013, S. 89 – 93, 97 f. 242 Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1095; Schmidsberger/Zeppitz, RdW 2016, 10, 10. 243 Zu Informationsrechten der Poolmitglieder Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 193. Zu wechselseitigen Informationspflichten der Aufsichtsratsmitglieder Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 195 – 198; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 53. Zu Unterrichtungen durch den Vorstand König, Nebenvertrag, 1996, S. 27; Hopt, ZGR 1997, 1, 14; Menke, NZG 2004, 697, 697. Zur Einflussnahme auf die Aufsichtsratswahl näher S. 104. 244 Klausel nach Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 6 (5), S. 1131. 240

78

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

wertpapierhandelsrechtliche Mitteilungspflichten der anderen Poolmitglieder auslösen können, müssen diese stets über den Aktienbestand im Bilde sein.245 Auch wenn eine möglichst umfassende Information der Poolmitglieder für sie erstrebenswert ist, unterliegt die Informationsweitergabe bestimmten Grenzen, der sich die Vertragsgestaltung fügen muss. Denn die Gewährung unternehmensspezifischer Informationen stellt eine begründungsbedürftige Ausnahme dar.246

B. Koordination des gemeinsamen Vorgehens Wie sich ein Abstimmungspool auf die Hauptgesellschaft auswirkt, hängt zu einem großen Teil davon ab, wie die Poolmitglieder ihr gemeinsames Vorgehen koordinieren. Dabei spielen die interne Willensbildung (I.), die Durchsetzung der Stimmbindung (II.) und die Beeinflussung der Hauptgesellschaft (III.) eine Rolle. I. Willensbildung Die Willensbildung innerhalb des Abstimmungspools kann auf zwei Arten erfolgen: durch Beschlussfassung der Poolversammlung oder durch Stimmführerschaft, d. h. durch Weisungserteilung eines dominierenden Poolmitglieds.247 1. Beschlussfassung Erfolgt die Willensbildung durch Beschlussfassung, ergeben sich Besonderheiten aus dem engen Zusammenhang zwischen der Ebene des Abstimmungspools und der Ebene der Hauptgesellschaft. Denn den Beschlüssen im Abstimmungspool kommt sachlich keine eigenständige Bedeutung zu; vielmehr stehen sie in einem Funktionsbezug zu den maßgeblichen Beschlüssen in der Hauptgesellschaft.248 Anders ausgedrückt fallen die für die Hauptgesellschaft relevanten Entscheidungen häufig schon vorgelagert in der Poolversammlung; verfügt der Abstimmungspool über eine Stimmenmehrheit, dient der nachgelagerte Beschluss in der Hauptgesellschaft lediglich noch der rechtstechnischen Umsetzung des auf Poolebene gebildeten Willens.249 Die Willensbildung im Abstimmungspool verkörpert damit den „Vorhof“ der Willensbildung in der Hauptgesellschaft.250 245 Dazu Merkner/Sustmann, NZG 2009, 813, 818 f.; zu den wertpapierhandelsrechtlichen Mitteilungspflichten der Poolmitglieder näher S. 269 – 283. 246 Zu Inhalt und Reichweite dieser Grenzen auch S. 232 – 234. 247 Teilweise werden diese beiden Koordinationsformen auch als „Mitgliederverfassung“ und „Vertreterverfassung“ bezeichnet, s. etwa Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 22. 248 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 207; Priester, in: FS Reuter, 2010, S. 1139, 1147. 249 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 205 f.

§ 3 Gestaltungen

79

Regelungsbedürftige Teilaspekte der Beschlussfassung sind ihr Verfahren, die Zulässigkeit von Stellvertretern, die erforderlichen Mehrheiten sowie das Auftreten von Pattsituationen. a) Verfahren Die Regelungen des Beschlussverfahrens dienen dazu, die Willensbildung zu ermöglichen und den gebildeten Willen zu legitimieren. Gleichwohl treffen die gesetzlichen Vorschriften für die GbR keine Aussagen dazu, wie die Willensbildung im Einzelnen stattzufinden hat. Der Gesetzgeber hat es unterlassen, Versammlungen, Ladungen, Tagesordnungen und Beschlussfassungen näher zu regeln.251 Ob Versammlungen erforderlich sind, wie diese einzuberufen sind und wo sie stattfinden, müssen die Poolmitglieder daher in der Abstimmungsvereinbarung regeln.252 Häufig entscheiden sie sich für Verfahrensregelungen, wie sie in Familiengesellschaften üblich sind.253 Im Vordergrund steht dabei der Schutz durch Informationspflichten. Sie schaffen eine angemessene Informationsgrundlage der Poolmitglieder und verbreitern so die Legitimationsbasis der Beschlussfassung.254 Haben die Parteien keine entsprechenden Regelungen getroffen, richtet sich die Willensbildung regelmäßig nach den aktienrechtlichen Vorschriften.255 b) Stellvertretung Für die interpersonale Dynamik der Beschlussfassung kann es einen erheblichen Unterschied machen, ob die Poolmitglieder persönlich an der Poolversammlung teilnehmen oder sich vertreten lassen. Regelmäßig erlauben Abstimmungsvereinbarungen, dass sich die Poolmitglieder vertreten lassen.256 Eine solche Regelung bewegt sich in einem Spannungsfeld zwischen dem Interesse, Gesellschafterrechte auch bei persönlicher Verhinderung wahrzunehmen, und dem Geheimhaltungsinteresse der anderen Poolmitglieder. Um dieses Spannungsverhältnis zu entschärfen, 250

Wörtlich Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 443; an die Terminologie anknüpfend Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 2; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 33. 251 Zum Ganzen K. Schmidt, GesR, 2002, § 15 I 3 a, S. 438. 252 Ripka, Poolverträge, 2000, S. 13; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 17; Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, § 709 Rn. 50; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 34. 253 Musterformulierungen bei Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 Anm. 9.1, S. 473; ferner bereits Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 189a (Schweiz). 254 Krieger, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 593, 603 f. Zu denken ist hier etwa an eine rechtzeitige Mitteilung von Tagesordnungsgegenständen und Beschlussvorschlägen der Hauptgesellschaft, wie es für die Hauptversammlung in § 124 AktG vorgesehen ist. Zu Informationsrechten der Poolmitglieder vorstehend S. 77 f. 255 Um diese Vorschriften heranziehen zu können, muss die Abstimmungsvereinbarung aber zumindest die Geltung des Mehrheitsprinzips nach Anzahl der abgegebenen Stimmen vorsehen, s. dazu Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, § 709 Rn. 50, 71 (GmbH, Verein). 256 S. nur Bachmann, in: FS Schwintowski, 2017, S. 725, 727.

80

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

vereinbaren die Parteien mitunter verschiedene Sicherungsmechanismen, welche die üblicherweise zugelassene Vertretungsmöglichkeit ergänzen. Dazu zählen eine Verschwiegenheitsverpflichtung des Vertreters, eine verschuldensunabhängige Schadensersatzhaftung des Vertretenen für im Zusammenhang mit der Vertretung stehende Nachteile sowie ein Recht der anderen Poolmitglieder, den Vertreter aus wichtigem Grund zurückzuweisen.257 c) Mehrheitserfordernisse Der Einfluss des einzelnen Poolmitglieds auf die Willensbildung im Abstimmungspool und damit mittelbar auf die Hauptgesellschaft hängt entscheidend von den Mehrheitserfordernissen in der Poolversammlung ab. Nach der dispositiven Gesetzesregelung in § 709 Abs. 1 BGB gilt im Abstimmungspool das Einstimmigkeitsprinzip. Praktisch wird es bei dieser gesetzlichen Ausgangslage vor allem bei Gemeinschaftsunternehmen (joint ventures) belassen, sodass für die interne Willensbildung selbst bei unterschiedlichen Beteiligungshöhen der Poolmitglieder und joint venture-Partner der Grundsatz der Parität gilt.258 Im Übrigen ist es sinnvoll und üblich, das Einstimmigkeitsprinzip durch eine Mehrheitsklausel zu ersetzen; andernfalls hätte jedes Poolmitglied ein Vetorecht.259 Dieses würde nicht nur die Handlungsfähigkeit des Abstimmungspools und damit letztlich auch der Hauptgesellschaft lähmen.260 Es liefe auch einem der primären Zwecke von Abstimmungsvereinbarungen zuwider, den Einfluss der Poolmitglieder zu kanalisieren. Die Vereinbarung von Mehrheitserfordernissen bewegt sich zwischen zwei Polen: der Aktionsfähigkeit des Abstimmungspools und dem Schutz der Poolminderheit sowie der außenstehenden Aktionäre vor übermäßiger Fremdbestimmung. Erkennt man die Wahl des Mehrheitsprinzips grundsätzlich an, bewirkt es für den Einfluss der Poolmitglieder einen Kaskadeneffekt. Vor diesem Hintergrund herrschte in der Vergangenheit eine Kontroverse, ob zwingende qualifizierte Mehrheitserfordernisse auf Ebene der Hauptgesellschaft auf den Abstimmungspool durchschlagen und insofern die Vertragsfreiheit der Poolmitglieder begrenzen. 257

Zur vertraglichen Gestaltung im Einzelnen Volhard, in: Hopt, Vertrb GesR, 20073, II. A.4 § 4 (5), S. 384. 258 S. etwa Bungert, in: MüVertrHdb GesR, 2018, X. 7 § 2, S. 1701 u. X. 7 Anm. 2, S. 1703; Schulte/Pohl, Joint-Venture-Gesellschaften, 2015, Rn. 544. Denkbar ist es auch, Einstimmigkeit nur für besonders bedeutsame Beschlüsse vorzusehen, sodass sich in den übrigen Fällen der stärkere Joint-Venture-Partner durchsetzen kann. 259 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 206; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 17; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 193; Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 18; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 23. Dem Einstimmigkeitsprinzip attestieren König, ZGR 2005, 417, 420 f. und ihm folgend Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 474 „verhindernden Charakter“; zu den Vor- und Nachteilen von Einstimmigkeits- und Mehrheitsprinzip Zöllner, Schranken, 1963, S. 93 – 95; Leenen, in: FS Larenz, 1983, S. 371, 382 – 387. 260 Zu vertraglichen Vorkehrungen für diese Fälle S. 87 – 89.

§ 3 Gestaltungen

81

aa) Zulässigkeit Einfache Mehrheitsklauseln im Abstimmungspool sind grundsätzlich zulässig. Sie sind einerseits am Recht der GbR und andererseits am Recht der Aktiengesellschaft zu messen. Nach § 709 Abs. 2 BGB kann das Einstimmigkeitsprinzips in der GbR abbedungen werden. Zwar gilt dies, wie sich aus einer systematischen Zusammenschau mit § 709 Abs. 1 BGB ergibt, nur für Geschäftsführungsmaßnahmen, d. h. für alle Entscheidungen, die dazu dienen, den Gesellschaftszweck zu verfolgen, mit Ausnahme von Grundlagengeschäften.261 Gesellschaftszweck des Abstimmungspools ist es aber gerade, eine einheitliche Ausübung der Stimmrechte sicherzustellen, sodass diesbezügliche Vorabstimmungen in der Poolversammlung Geschäftsführungsmaßnahmen darstellen.262 Durch den früheren Bestimmtheitsgrundsatz sowie die Kernbereichslehre gezogene Zulässigkeitsgrenzen des Mehrheitsprinzips sind folglich nicht betroffen,263 geht es hier doch nicht um die notwendige Teilhabe auf Ebene der Personengesellschaft, sondern um die mögliche Unterwanderung von Legitimationserfordernissen auf Ebene der kapitalistischen Hauptgesellschaft. Gemäß § 12 Abs. 2 AktG sind Mehrstimmrechte in der Aktiengesellschaft unzulässig. Darunter fallen Satzungsgestaltungen, nach denen eine Aktie ihrem Inhaber mehr Stimmen vermittelt als ihrer auf das Grundkapital bezogenen Beteiligungsquote entspricht.264 Zwar weisen schuldrechtliche Stimmbindungen keine Satzungsqualität auf und sind damit auch bei Vereinbarung des Mehrheitsprinzips nicht als Mehrstimmrechte im eigentlichen Sinne zu qualifizieren; faktisch lassen sich mit ihnen aber ähnliche Effekte erzielen.265 Das Verbot des § 12 Abs. 2 AktG wurde durch das KonTraG266 eingeführt und damit begründet, dass Mehrstimmrechte nicht den Erwartungen des Kapitalmarkts entsprächen. Dieser vertraue auf das Prinzip „eine Stimme pro Aktie“ (one share-one vote) und könne Mehrstimmrechte nicht

261

Definition von Geschäftsführungsmaßnahmen bei Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, § 709 Rn. 7; Roth, in: Baumbach/Hopt, HGB, 2018, § 114 Rn. 2 f. 262 Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 727. 263 BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 20 f.; Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 6 f.; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 255; mit Überblick zum Meinungsstand Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 193 – 195, 202 f. Der BGH hat spätestens mit Urt. v. 21. 10. 2014, II ZR 84/13, BGHZ 203, 77 den Bestimmtheitsgrundsatz aufgegeben und die Kernbereichslehre zumindest relativiert; näher dazu Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, 2014, S. 532 f.; Klöhn, AcP 216 (2016), 281, 289 – 291. 264 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 2018, § 12 Rn. 8; Heider, in: MüKo-AktG, 2019, § 12 Rn. 38. 265 Näher dazu Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 558 i. V. m. S. 557; zum Motiv der Einflusswahrung bzw. -vergrößerung bereits S. 50 – 57. 266 KonTraG v. 27. 4. 1998 (BGBl. I, S. 786). Zuvor waren Mehrstimmrechte nicht unüblich, so etwa bei der Siemens AG; s. dazu Fleischer, AG 2019, 481, 489.

82

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

sinnvoll einpreisen.267 Aus diesem Telos lässt sich ein argumentum a maiore ad minus konstruieren, dass auch Mehrheitsklauseln in schuldrechtlichen Abstimmungsvereinbarungen unzulässig sein müssen: Wenn bereits Mehrstimmrechte in der öffentlich einsehbaren Satzung den Kapitalmarkt überraschen, müsse das erst recht für Mehrheitsklauseln in geheimen Abstimmungsvereinbarungen gelten, mittels derer sich ähnliche Ergebnisse erreichen lassen. Letztlich verfängt dieses Argument jedoch nicht. Denn Abweichungen vom Prinzip „eine Stimme pro Aktie“ treffen nur denjenigen, der sich aus freien Stücken der Abstimmungsvereinbarung unterwirft. Im Übrigen erhält derjenige, der Aktien der Hauptgesellschaft am Kapitalmarkt erwirbt, das volle Stimmrecht.268 bb) Wirkung: Kaskadeneffekt Das Mehrheitsprinzip erlaubt es den Poolmitgliedern, ihren Einfluss in der Hauptgesellschaft zu bündeln: Indem das Stimmgewicht der Poolmehrheit bei der Abstimmung in der Hauptgesellschaft um die Stimmen der im Abstimmungspool unterlegenen Minderheit angereichert wird, kommt es zu einem Kaskadeneffekt.269 Unterstellt, alle Poolmitglieder üben ihr Stimmrecht entsprechend der Vorabstimmung im Abstimmungspool aus, kann bereits ein Aktionär, der 25 % + 1 Stimme in einem Abstimmungspool mit insgesamt 50 % + 1 Stimme gebündelt hat, eine einfache Mehrheit in der Hauptgesellschaft herbeiführen.270 Eine qualifizierte 3/4-Mehrheit kann ein Aktionär erreichen, der über 37,5 % + 1 Stimme verfügt und diese in einem Abstimmungspool mit insgesamt 75 % der Stimmrechte bündelt.271 Mittels Unterpools lässt sich dieser Kaskadeneffekt auf die Spitze treiben.272 Führt man das Beispiel zur einfachen Mehrheit fort, kann diese sogar ein Aktionär erzielen, der mit nur 12,5 % + 1 Stimme an der Hauptgesellschaft beteiligt ist. Wenn er seine Stimmrechte in einem Unterpool bündelt, der über insgesamt 25 % + 1 Stimme verfügt und dieser Unterpool wiederum Teil eines Abstimmungspools mit 50 % + 1 Stimme ist, kontrolliert der Aktionär die Mehrheit aller Stimmrechte. Dieser Kaskadeneffekt lässt sich durch die Bildung weiterer Unterpools theoretisch immer weiter fortführen.

267

Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712, S. 12. Zum Ganzen Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 559 f. 269 Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 12 f.; ferner König, Nebenvertrag, 1996, S. 59; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 474 f. 270 Beispiel nach Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 13; ähnlich zuvor Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 166a f. (Schweiz). 271 Beispiel nach König, ZGR 2005, 417, 421. 272 Krit. daher Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 191 f., der in der Unterpoolbildung einen möglichen Treupflichtverstoß sieht. Näher zur Zuspitzung des Kaskadeneffekts durch Unterpoolbildung S. 146 f. 268

§ 3 Gestaltungen

83

cc) Übertragung korporativer Mehrheitserfordernisse? Schon der Gesellschaftszweck des Abstimmungspools, die Stimmrechte in der Hauptgesellschaft koordiniert auszuüben, verdeutlicht die faktische Verzahnung von Pool- und Hauptgesellschaft. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, inwiefern auch die Regelungen auf den unterschiedlichen Ebenen verzahnt sind. Für die Willensbildung im Abstimmungspool war lange Zeit umstritten, inwiefern die korporativen Regelungen der Hauptgesellschaft, namentlich qualifizierte Mehrheitserfordernisse, auf die Beschlussfassung im Abstimmungspool ausstrahlen.273 Virulent sind dabei insbesondere Satzungsänderungen (§ 179 Abs. 2 AktG), Auflösungsbeschlüsse (§ 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG) oder die Zustimmung zu Unternehmensverträgen (§ 293 Abs. 1, 2 AktG). Der BGH hat sich in der jüngeren Vergangenheit gegen eine Ausstrahlung ausgesprochen.274 In Anbetracht dieser Rechtsprechung treffen Abstimmungsvereinbarungen zuweilen Regelungen, wonach eine Ausstrahlung korporativer Mehrheitserfordernisse positiv vereinbart wird.275 Beispielsklausel (1) für korporative Mehrheitserfordernisse:276 Die Entscheidung, wie das Stimmrecht zu jedem Tagesordnungspunkt der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft auszuüben ist, obliegt der Beschlussfassung in der Poolversammlung. Der Beschluss der Poolversammlung über die Ausübung des Stimmrechts in der Hauptgesellschaft bedarf mindestens derselben Mehrheit, wie ihn die Satzung der Hauptgesellschaft für die betreffende Beschlusssache bestimmt.

Beispielsklausel (2) für korporative Mehrheitserfordernisse:277 Beschlüsse der Poolversammlung, die den Pool betreffen, werden mit einfacher Mehrheit gefasst, soweit dieser Vertrag keine anderen Mehrheitserfordernisse vorsieht. Beschlüsse der Poolversammlung über Gegenstände der Tagesordnung der Hauptversammlung der

273 Für eine solche Ausstrahlung Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 14 – 22; Mayer, MittBayNot 2006, 281, 287, der sich in der Rechtsfolge für eine Unwirksamkeit der einfachen Mehrheitsklausel der Abstimmungsvereinbarung ausspricht; im Anschluss Pentz, in: MüKoAktG, 2019, § 23 Rn. 205; für Vereinbarungen unter allen Gesellschaftern auch Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 521 – 524 und Wiedemann, GesR Bd. II, 2004, § 4 I 4 d, S. 314 f.; schon vorher Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 291a–293a (Schweiz). 274 BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13; zust. Schäfer, ZGR 2009, 768, 781 f.; K. Schmidt, ZIP 2009, 737, 742 f.; Wertenbruch, NZG 2009, 645, 647 f.; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 240 f.; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 148 – 150. Zuvor bereits Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 207 – 209; Odersky, in: FS Lutter, 2000, S. 557, 559 f.; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 737; König, ZGR 2005, 417, 421 – 432. 275 Gegenteilige Regelungen, wonach qualifizierte Mehrheitserfordernisse der Hauptgesellschaft nicht auf den Abstimmungspool durchschlagen, haben im Lichte der BGH-Rechtsprechung lediglich klarstellenden Charakter. Dazu § 5 (3) der Abstimmungsvereinbarung im Anhang, S. 309 – 319. 276 Klausel nach Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2153. 277 Klausel nach Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 6 (8) S. 1 u. 2, S. 1131.

84

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen Hauptgesellschaft erfordern dieselben Mehrheiten, die bei den entsprechenden Beschlussgegenständen für diese Hauptversammlung vorgeschrieben sind.

Bei der Annäherung an die Frage, ob korporative Mehrheitserfordernisse auch ohne eine solche explizite Vereinbarung auf den Abstimmungspool durchschlagen, ist zu berücksichtigen, dass die Hauptgesellschaft im Ausgangspunkt korporativen Regelungen unterliegt, die Abstimmungsvereinbarung dagegen rein schuldrechtlichen Charakter hat. Jede darüber hinausgehende Anwendung korporativer Regelungen auf schuldrechtliche Abstimmungsvereinbarungen bedarf daher einer positiven Begründung.278 Für eine Ausstrahlung wurde in erster Linie der Minderheitenschutz angeführt.279 Denn qualifizierte Mehrheitserfordernisse zielen darauf ab, Beschlüsse mit besonderer Tragweite stärker zu legitimieren und auf diese Weise die Minderheit zu schützen.280 Allerdings bezweckt das einfache Mehrheitsprinzip auf Ebene des Abstimmungspools nicht, diese qualifizierten Mehrheitserfordernisse zu umgehen, sondern umgekehrt, sie zu erfüllen.281 Dass dadurch außenstehende Aktionäre betroffen werden, auch wenn sie rechtlich nicht gebunden sind, liegt in der Natur der Sache.282 Der zwingende korporationsrechtliche Minderheitenschutz gilt nur auf Ebene der Hauptgesellschaft; auf Ebene des Abstimmungspools, der personengesellschaftsrechtlichen Regelungen unterliegt, können die Gesellschafter die Geschäftsführung dagegen grundsätzlich privatautonom regeln.283 Schränkt die Gesellschafter eine Abstimmungsvereinbarung zu sehr ein, können sie diese – anders als eine satzungsmäßige Beschränkung – grundsätzlich auch wieder kündigen.284 Darüber hinaus werden auch keine anderen Verfahrensregelungen der Hauptgesellschaft auf den Abstimmungspool übertragen, etwa zur Einberufung oder zur Mitteilung der Tagesordnung.285 Der Minderheitenschutz rechtfertigt es als solcher nicht, das Prinzip der Mehrheitsherrschaft außer Kraft zu setzen. Umgekehrt folgt 278

So König, ZGR 2005, 417, 423; zur zivilrechtlichen Begründungslast Krebs, AcP 195 (1995), 171. 279 Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 291a f.; Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 15 f. 280 BGH, Urt. v. 28. 11. 1974, II ZR 176/72, AG 1975, 16, 17; Stein, in: MüKo-AktG, 2016, § 179 Rn. 81. 281 Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 741 f.; im Anschluss BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 23; Priester, in: FS Reuter, 2010, S. 1139, 1146. 282 Diesen Punkt hat Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 16 hervorgehoben, der aber für eine Ausstrahlung korporativer Mehrheitserfordernisse eingetreten ist. 283 BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 22; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 208; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 730. 284 Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 561; näher zur Kündigung und ihren vertraglichen Beschränkungen S. 122 – 128. 285 Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 740.

§ 3 Gestaltungen

85

aus dem Innehaben einer Sperrminorität in der Hauptgesellschaft kein subjektives Recht, eine Sperrminorität auch in der Poolversammlung ausüben zu können.286 Die einfache Mehrheitsklausel des Abstimmungspools stellt vielmehr eine wertneutrale Verfahrensregel dar, deren Vor- und Nachteile allen Poolmitgliedern von Fall zu Fall gleichermaßen zugutekommen können.287 Daneben wurde in der Vergangenheit versucht, die Überlagerung des einfachen Mehrheitsprinzips im Abstimmungspool systematisch mit einem Vergleich zu anderen Rechtsinstituten zu begründen. Ein im bürgerlichen Recht verankertes Rechtsinstitut bestehe darin, im Falle einer rechtlichen Vorabbindung bzgl. eines Rechtsgeschäfts die für dieses Rechtsgeschäft geltenden Formvorschriften bereits auf die Vorabbindung anzuwenden.288 Da auch einer auf eine Satzungsänderung gerichteten Stimmbindung vorvertragsähnlicher Charakter zukomme, müsse man die korporativen Schutzvorschriften, namentlich die qualifizierten Mehrheitserfordernisse, ebenfalls auf die Beschlussfassung im Abstimmungspool übertragen.289 Entscheidend gegen eine solche Übertragung sprechen jedoch die unterschiedlichen Schutzkonzeptionen im Recht der korporativen Beschlussfassung und in der allgemeinen Rechtsgeschäftslehre. Während letztgenannte auch bilaterale, zeitlich begrenzte Rechtsverhältnisse umfasst, betrifft die korporative Beschlussfassung stets eine dauerhafte Beziehung. Für eine Ausstrahlung qualifizierter Mehrheitserfordernisse lasse sich darüber hinaus ein Vergleich zur obligatorischen Gruppenvertretung anführen,290 da nach einer – wenn auch nicht unbestrittenen – Ansicht der Wille innerhalb der Gruppe mangels abweichender Vereinbarungen nach denselben Regeln gebildet werde wie in der (Haupt-)Gesellschaft.291 Entscheidend dagegen spricht aber, dass die explizite 286

BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 23 f.; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 743 f.; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 201; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 245 f. 287 BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 21; K. Schmidt, GesR, 2002, § 16 II 2c, S. 455 f. mit Verweis auf Leenen, in: FS Larenz, 1983, S. 371, 378 f.; a. A. Marburger, NJW 1984, 2252, 2254. 288 Dazu BGH, Urt. v. 7. 6. 1973, III ZR 71/71, BGHZ 61, 48. 289 Eindringlich Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 17; diese Parallele mangels Vergleichbarkeit sowohl von Stimmbindung und Vorvertrag als auch von Formvorschriften und qualifizierten Mehrheitserfordernissen ablehnend Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 747 f. 290 So Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 17 f.; ablehnend wiederum Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 749. Zur obligatorischen Gruppenvertretung (auch „Vertreterklausel“) Reuter, Schranken der Unternehmensperpetuierung, 1973, S. 210 – 224; Flume, Personengesellschaft, 1977, § 14 V, S. 222 – 229; Michalski, Perpetuierung von Unternehmen, 1980, S. 171 – 182; bzgl. ihrer funktionalen Äquivalenz zum Abstimmungspool St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 41 f. 291 BGH, Urt. v. 7. 12. 1972, II ZR 131/68, WM 1973, 990, 991; BGH, Urt. v. 25. 9. 1989, II ZR 304/88, WM 1989, 1809, 1810; Wiedemann, Mitgliedschaftsrechte, 1965, S. 393; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 76 – 78. Nach a. A. ist zur Bestellung des Vertreters im Zweifel Einstimmigkeit innerhalb der Gruppe erforderlich, s. BGH, Urt. v. 12. 12. 1966, II ZR 41/65, BGHZ 46, 291, 294; zustimmend Flume, Personengesellschaft, 1977, § 14 V, S. 224 f.

86

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Wahl des Mehrheitsprinzips es gerade entbehrlich macht, lückenfüllende (Mehrheits-)Vorschriften heranzuziehen. Statt durch eine Abstimmungsvereinbarung können Aktionäre ihren Einfluss auch bündeln, indem sie ihre Anteile in eine Beteiligungsgesellschaft einbringen.292 Dann übt deren Geschäftsführung die Stimmrechte in der Hauptgesellschaft aus, sodass sich die Gesellschafter im Vorfeld auf eine einheitliche Weisung bzgl. der Stimmabgabe einigen müssen.293 Aus Wertungsgründen müsse man deshalb wie beim Abstimmungspool die Mehrheitserfordernisse der Hauptgesellschaft auch auf die Abstimmung in der Beteiligungsgesellschaft durchschlagen lassen.294 Näherliegend ist indes der Umkehrschluss. Aktionäre können ihre Aktien ohne Weiteres in eine Beteiligungsgesellschaft einbringen, die ihre Stimmrechte in der Hauptgesellschaft einheitlich im Sinne der Mehrheit ausübt. Folglich spricht nichts dagegen, sie dasselbe Resultat auch durch die Wahl eines Abstimmungspools mit einer einfachen Mehrheitsklausel erreichen zu lassen, die nicht durch qualifizierte korporative Mehrheitserfordernisse überlagert wird.295 Im Ergebnis verdient die Entscheidung des BGH, qualifizierte korporative Mehrheitserfordernisse der Hauptgesellschaft nicht auf den Abstimmungspool ausstrahlen zu lassen, Zustimmung. Die Trennung von schuldrechtlicher und korporationsrechtlicher Ebene zählt zu den Grundfesten des deutschen Rechts. Für die AG folgt die personen- und vermögensrechtliche Selbstständigkeit schon aus § 1 Abs. 1 S. 1 AktG. Weder Bedürfnisse des Minderheitenschutzes noch Wertungsparallelen vermögen diesen Grundsatz hier zu durchbrechen. Denn weder das Trennungsprinzip noch einfache Mehrheitserfordernisse führen dazu, dass Aktionäre in der Poolversammlung willkürlich zu Lasten der Minderheit entscheiden können; vielmehr sind sie durch die mitgliedschaftliche Treupflicht gebunden.296 Die Geltung qualifizierter Mehrheitserfordernisse würde ein rein formales Schutznetz bieten, das aber nur sehr grobmaschig ist. Gleichzeitig würde es die Vorzüge von Abstimmungsvereinbarungen als Instrument zur Mehrheitsbeschaffung und damit zur Si292 Außerhalb des Konzernrechts stellt eine anteilshaltende Beteiligungsgesellschaft rechtstatsächlich wohl eher die Ausnahme im Vergleich zu rein schuldrechtlichen Abstimmungspools dar. Gründe dafür sind der oft nicht interessengerechte Eigentumsverlust sowie mit der Übertragung verbundene Steuernachteile, s. BGH, Urt. v. 13. 6. 1994, II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I, BGHZ 126, 226, 234 unter Berufung auf Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 83, 196; im Anschluss H. P. Westermann, ZGR 1996, 272, 273 f. Weiterführend zur Beteiligungsgesellschaft Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 192 – 197; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 75 – 87. Zur Vertragsgestaltung einer Außen-GbR Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.03, S. 518. 293 Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.03 Anm. 9.1, S. 535. 294 Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 20 f. mit Verweis auf BGH, Urt. v. 25. 2. 1982, II ZR 174/ 80 – Holzmüller, BGHZ 83, 122, 144. 295 König, ZGR 2005, 417, 431. 296 BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13; zwischen Treupflicht im Abstimmungspool und in der Hauptgesellschaft diff. Wertenbruch, NZG 2009, 645, 648.

§ 3 Gestaltungen

87

cherung der Funktionsfähigkeit der Hauptgesellschaft teilweise zunichtemachen.297 Auf Ebene der kapitalistischen Hauptgesellschaft ist ein solches formales Schutzkonzept nicht zuletzt aus Standardisierungsgründen sachgerecht. Auf Ebene des personalistischen Abstimmungspools verspricht ein materielles Schutzkonzept hingegen flexibler und ausdifferenzierter zu sein. Diese Erkenntnis findet sich ansatzweise bereits in der Entscheidung des BGH, wenn er betont, dass eine materielle Beschlusskontrolle am Maßstab der mitgliedschaftlichen Treupflicht erforderlich ist. Der Gedanke lässt sich aber noch fortführen. Dazu sind die ausdifferenzierten Regelungen des Aktien-, Kapitalmarkt- und Konzernrechts heranzuziehen, die einen angemessenen Minderheitenschutz im Einzelfall gewährleisten können. Insbesondere ist an den konzernrechtlichen Abhängigkeitstatbestand sowie an das übernahmerechtliche Pflichtangebot zu denken.298 Aber auch das Aktienrecht stellt mit der mitgliedschaftlichen Treupflicht und dem Gleichbehandlungsgebot Instrumentarien zum Schutz der Minderheit bereit.299 d) Pattsituationen Der tatsächliche Einfluss eines Abstimmungspools hängt schließlich davon ab, welche Konsequenzen Pattsituationen (deadlocks) unter den Poolmitgliedern haben und welche Regelungen die Abstimmungsvereinbarung für diesen Fall trifft. Zu denken ist hier an Uneinigkeiten unter den Poolmitgliedern oder andere Situationen, in denen kein wirksamer Beschluss über die Abstimmung in der Hauptgesellschaft gefasst werden kann. Um zu verhindern, dass das sorgfältig austarierte Machtgefüge dadurch ins Wanken gerät, ist es in der Praxis unabdingbar, für derartige Situationen Vorkehrungen in der Abstimmungsvereinbarung zu treffen.300 Je strenger die Mehrheitserfordernisse eines Poolbeschlusses sind und je weniger Mitglieder der Abstimmungspool hat, desto wahrscheinlicher ist das Auftreten einer Patt- oder anderen Blockadesituation. In einem Abstimmungspool mit zwei Aktionären, welcher Beschlüsse nur einstimmig fassen kann, sind Reibungsverluste hinsichtlich des Einflusses auf die Hauptgesellschaft wahrscheinlicher als in einem Abstimmungspool mit 50 Aktionären, in dem für einen Beschluss die einfache Mehrheit genügt. Die Kautelarpraxis hat verschiedene Mechanismen entwickelt, um derartige deadlocks in der Poolversammlung aufzulösen. Bei Vereinbarungen unter allen Aktionären mag der faktische Einigungsdruck der Poolmitglieder häufig sogar so 297

Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 562 f. König, ZGR 2005, 417, 433 – 435; zum konzernrechtlichen Abhängigkeitstatbestand näher S. 250 – 266, zum übernahmerechtlichen Pflichtangebot S. 287 – 298. 299 St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 244. Zum Gleichbehandlungsgebot S. 232 – 234, zur mitgliedschaftlichen Treupflicht der Poolmitglieder S. 235 – 248. 300 Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 75; Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 19 f. 298

88

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

groß sein, dass es vertraglicher Vorkehrungen gar nicht bedarf.301 Ansonsten sind grundsätzlich zwei Auflösungsmechanismen denkbar: Entweder man lässt die Stimmbindung entfallen und stellt die Ausübung des Stimmrechts in das freie Ermessen der Poolmitglieder oder man fingiert einen bestimmten Beschluss der Poolversammlung, wie das Stimmrecht der Poolmitglieder in der Hauptgesellschaft auszuüben ist.302 Der einfachste Weg, einen Beschluss der Poolversammlung zu fingieren, ist es, vorab in der Abstimmungsvereinbarung zu regeln, dass die Poolmitglieder im Falle der Uneinigkeit zwingend ablehnend oder enthaltend in der Hauptgesellschaft abstimmen müssen.303 Beispielsklausel für die Auflösung von Pattsituationen:304 Kommt in der Poolversammlung nicht die für eine positive Abstimmung erforderliche Mehrheit zustande, haben die Mitglieder in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft mit „nein“ zu stimmen.

Möglich, aber komplizierter sind ein Stichentscheid durch ein Poolmitglied oder – rechtlich nicht unproblematisch – durch den Vorstands- oder Aufsichtsratsvorsitzenden,305 eine Delegation der Entscheidung auf sachverständige Dritte306 oder ein Eskalationsmechanismus mit einer Schiedsklausel an der Spitze.307 Um Umgehungen entgegenzuwirken, kann eine solche Schiedsklausel auch ausgeschiedene Poolmitglieder nachvertraglich binden.308 Bei paritätischer Beteiligung sind ferner shoot-out-Klauseln denkbar, die eine Pattsituation dadurch auflösen, dass eines der 301

Bungert, in: MüVertrHdb GesR, 2018, X. 7 Anm. 3, S. 1703. Zum Entfallen der Stimmbindung Volhard, in: Hopt, Vertrb GesR, 20073, II. A.4., § 5 (4), S. 384; Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 17. 303 Dazu Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 20; Beispielsklausel bei Bungert, in: MüVertrHdb GesR, 2018, X. 7 § 3 (5), S. 1702. 304 Klausel nach Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 § 6 S. 2, S. 453. 305 Dazu OLG Stuttgart, Urt. v. 28. 10. 1985, 5 U 202/84, JZ 1987, 570 mit Prüfung eines Verstoßes gegen § 136 Abs. 2 AktG; ferner Krieger, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 593, 594; Bachmann, in: FS Schwintowski, 2017, S. 725, 738; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 202 f. Näher zum Ganzen S. 218 f. 306 OLG Stuttgart, Urt. v. 28. 10. 1985, 5 U 202/84, JZ 1987, 570, 570 f.; Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 180a (Schweiz); Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 6 f.; Mayer, MittBayNot 2006, 281, 283; Kalss, in: FS K. Schmidt II, 2019, S. 587, 591. Im Übrigen ist es umstritten, inwiefern Dritte Einfluss auf die Abstimmung nehmen dürfen. 307 Ripka, Poolverträge, 2000, S. 12; Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000, S. 5 (Österreich). Für die Wahl einer Schiedsklausel sprechen insbesondere Geheimhaltungsinteressen, dazu Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 155a, 191a (Schweiz). Allgemein zu Schiedsklauseln in Abstimmungsvereinbarungen Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 189 – 191 (Österreich); Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 80; Kalss, in: FS K. Schmidt II, 2019, S. 587, 592 f. (Österreich); Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 49. Formulierungsbeispiel bei Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 44; ferner Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 14, S. 1131 (Verpflichtung zum Abschluss eines gesonderten Schiedsvertrags). 308 Beispielsformulierung bei Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2181. 302

§ 3 Gestaltungen

89

Poolmitglieder die Aktien des anderen erwirbt und es damit zwingt, aus dem Abstimmungspool auszuscheiden.309 Der (potentielle) Einfluss des Abstimmungspools auf die Hauptgesellschaft ist damit umso größer, je unwahrscheinlicher eine Pattsituation auftritt und je effektiver die Regelungen sind, um sie aufzulösen. 2. Stimmführerschaft Erfolgt die Willensbildung des Abstimmungspools nicht durch Beschlussfassung, sondern im Rahmen der Stimmführerschaft, wird der Wille von einem dominierenden Poolmitglied festgelegt.310 Ihm räumt die Abstimmungsvereinbarung dann eine Weisungsbefugnis ein, wie die anderen Poolmitglieder ihr Stimmrecht in der Hauptversammlung auszuüben haben.311 In Anbetracht des Abspaltungsverbots und der Verbandsautonomie ist die Willensbildung auf diese Weise rechtlich problematischer als die Willensbildung durch Beschlussfassung. Solange ein anderer Aktionär die Weisung erteilt, ist die Stimmführerschaft aber zulässig.312 Für die Organisationsverfassung ist von Bedeutung, ob der Abstimmungspool auch bei Stimmführerschaft eine Innen-GbR darstellt. Zum Teil wird diese Frage mit dem Argument verneint, dass es bei der Stimmführerschaft an einer gemeinsamen Zweckverfolgung fehle.313 Die gemeinsame Zweckverfolgung besteht regelmäßig in dem Bestreben, gemeinsam Einfluss auf die Hauptgesellschaft auszuüben. Dafür stellt jedes Poolmitglied seine Stimmrechtsmacht zur Verfügung und schottet die Hauptgesellschaft durch Vorerwerbsrechte und ähnliche Bestimmungen gegen Außenstehende ab.314 Auf welche Weise über die Ausübung des Stimmrechts entschieden wird, kann für die gemeinsame Zweckverfolgung dagegen nicht entscheidend sein. Denn Poolmitglieder werden sich einem Weisungsrecht nicht aus altruistischen Motiven unterwerfen. Vielmehr werden sie dafür Gegenleistungen 309 Zu shoot-out-Klauseln Schulte/Pohl, Joint-Venture-Gesellschaften, 2015, Rn. 788 – 836; Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, Vor § 705 Rn. 70; zu ihrer Wirksamkeit OLG Nürnberg, Urt. v. 20. 12. 2013, 12 U 49/13, ZIP 2014, 171; Kalss, in: FS K. Schmidt II, 2019, S. 587, 591 (Österreich). 310 S. Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 195 f.; Janberg/Schlaus, AG 1967, 33, 34 bezeichnen diese Konstellation als „Unterordnung“ in Abgrenzung zur „Gleichordnung“, worunter sie die Willensbildung durch Beschlussfassung verstehen. Zur Stimmführerschaft bei Personengesellschaften A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 402; zu Gestaltungsvariationen im Kontext institutioneller Investoren Forstmoser, in: FS Wiegand, 2005, S. 785, 793 f. 311 Rechtstatsächliche Beispiele bei der Alno AG (S. 46) sowie der Nordex AG (S. 54). 312 BGH, Urt. v. 10. 1. 1951, II ZR 18/50, NJW 1951, 268 (KG); BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 19; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 749 f.; Wertenbruch, NZG 2009, 645, 647. 313 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 48; Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 37 (Österreich); Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 119; ferner VG Düsseldorf, Beschl. v. 12. 2. 1971, 1 L 18/71, AG 1971, 339, 340. 314 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 48.

90

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

verlangen, die ebenfalls auf eine gemeinsame Einflussnahme in der Hauptgesellschaft abzielen, wie etwa das Inaussichtstellen eines Aufsichtsratsmandats. Darüber hinaus dürften die Parteien ein Weisungsrecht oftmals nur zugunsten eines Poolmitglieds vereinbaren, dessen Position so dominant ist, dass es die Willensbildung des Abstimmungspools auch durch Beschlussfassung dominieren würde. Denn wenn ein Poolmitglied mehr als die Hälfte der vom Abstimmungspool kontrollierten Stimmrechte innehat, macht es keinen Unterschied, ob es seinen Willen über eine einfache Mehrheitsklausel oder über ein Weisungsrecht durchsetzt. Dann kann von dieser Unterscheidung aber auch nicht abhängen, ob eine GbR vorliegt oder nicht. Konsequenter ist es deshalb, in allen Fällen eine GbR anzunehmen, in denen ein Abstimmungspool die gemeinsame Einflussnahme auf eine Hauptgesellschaft bezweckt, unabhängig davon, ob der Wille des Abstimmungspools durch Beschlussfassung oder durch Stimmführerschaft gebildet wird. Scheidet eine gemeinsame Zweckverfolgung hingegen gänzlich aus, bleibt ausnahmsweise nur eine Qualifikation des Abstimmungspools als Auftragsverhältnis (§ 662 BGB).315 II. Stimmbindungsdurchsetzung Da Abstimmungsvereinbarungen unter Aktionären rein schuldrechtlich wirken, stellt sich die Frage, wie die Parteien die begründeten Pflichten durchsetzen können.316 Vertragliche Hauptpflicht ist die Stimmbindung, also die abredegemäße Stimmabgabe in der Hauptgesellschaft. Beispielsklausel für eine Stimmbindung:317 Die Poolmitglieder verpflichten sich, das Stimmrecht aus den poolgebundenen Aktien nur einheitlich auszuüben.

Dass sich eine abredewidrige Stimmabgabe in der Hauptgesellschaft grundsätzlich nicht auf die Wirksamkeit des Beschlusses auswirkt,318 schränkt eine ef-

315 Dazu Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 145; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 18 f.; a. A. St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 26 mit Verweis auf den fehlenden Subordinationscharakter. Eine Qualifikation als entgeltlicher Geschäftsbesorgungsvertrag scheidet indes wegen des aktienrechtlichen Verbots des Stimmenkaufs nach §§ 405 Abs. 3 Nrn. 6, 7 AktG i. V. m. § 134 BGB aus; a. A. aber Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 58; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 2018, § 133 Rn. 26. 316 Sog. gentlemen’s agreements, welche die Parteien ohne Rechtsbindungswillen eingehen, begründen keine erzwingbaren Rechtspflichten. 317 Klausel nach Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2153. 318 So die allg. M.: RG, Urt. v. 10. 1. 1928, II 173/27, RGZ 119, 386, 388 f.; BGH, Urt. v. 20. 1. 1983, II ZR 243/81 – Kerbnägel, NJW 1983, 1910, 1911; Janberg/Schlaus, AG 1967, 33, 35 f.; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 123, 168; Happ, ZGR 1984, 168, 171; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 53; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 279 f.

§ 3 Gestaltungen

91

fektive Beeinflussung der Hauptgesellschaft erheblich ein. Denn eine dem Poolbeschluss zuwiderlaufende Stimmabgabe verletzt nur die inter partes wirkende Abstimmungsvereinbarung.319 Um zu verhindern, dass sie ein Dasein als zahnloser Tiger fristet, sind Regelungen für ihre effektive Durchsetzung erforderlich. Sie lässt sich unmittelbar auf gerichtlichem Wege oder mittelbar durch vertragliche Gestaltungen sicherstellen. 1. Gerichtliche Durchsetzung Im Rahmen der gerichtlichen Durchsetzung ist zwischen der Möglichkeit der Erfüllungsklage, der Vollstreckung eines entsprechenden Urteils und der Zulässigkeit einstweiligen Rechtsschutzes zu unterscheiden. a) Erfüllungsklage Obwohl lange Zeit umstritten, ist die Möglichkeit, aus einer vertraglichen Stimmbindung auf Erfüllung zu klagen, heute weithin anerkannt.320 Für den Fortgang Ausnahmen bestehen nach wohl h. M. für Vereinbarungen, an denen alle GmbH-Gesellschafter beteiligt sind. Dort habe eine Verletzung durch eine abredewidrige Stimmabgabe die Anfechtbarkeit des Beschlusses in der Hauptgesellschaft zur Folge: BGH, Urt. v. 20. 1. 1983, II ZR 243/81 – Kerbnägel, NJW 1983, 1910; BGH, Urt. v. 27. 10. 1986, II ZR 240/85, NJW 1987, 1890; Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 199, 233; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 53; einschränkend Happ, ZGR 1984, 168, 172 f.; H. P. Westermann, Satzung und Nebenordnungen, 1994, S. 49 – 52; Goette, in: GesR 1995, 1996, S. 113, 120 – 128; Zöllner/ Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 118; diff. BGH, Urt. v. 7. 6. 1993, II ZR 81/92, BGHZ 123, 15, 20; a. A.: OLG Stuttgart, Urt. v. 7. 2. 2001, 20 U 52/97, DB 2001, 854, 859; Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 450; Berger, Nebenverträge, 1995, S. 164 – 187; Jäger, DStR 1996, 1935, 1938 – 1940; Bayer, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 2016, Anh. § 47 Rn. 44; Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 2017, § 3 Rn. 58; Römermann, in: Michalski, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 536; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 282 – 284; Schreiber, Konzernrechtsfreie Kontrolle, 2017, S. 183 f.; zur Übertragbarkeit dieser Grundsätze auf die AG Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 250 – 252; krit. Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 212 – 215; Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 150 f. 319 Schreiber, Konzernrechtsfreie Kontrolle, 2017, S. 182; Zöllner/Noack, in: Baumbach/ Hueck, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 117; implizit auch Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 124, 174; zu möglichen Ausnahmen bei Vereinbarungen unter allen Gesellschaftern vorstehend Fn. 318. 320 BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, BGHZ 48, 163, 169 – 173 (GmbH); Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 98 f.; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 55; HoffmannBecking, in: MüHdb AG, 2015, § 39 Rn. 54; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 313 f.; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 151 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 62; mit Einschränkungen R. Fischer, GmbHR 1953, 65, 68 – 70; Janberg/ Schlaus, AG 1967, 33, 36; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 101 – 109. Wichtige Vorarbeiten bei Wolff, JW 1929, 2115, 2115 f.; Franz, Bindung des Stimmrechts, 1932, S. 28 – 30; Grimm, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung, 1959, S. 98 – 102. Für die Schweiz: Stuber, Aktionär-Consortien, 1943, S. 86 f., 88; Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 310a–315a;

92

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

der Untersuchung ist sie von essentieller Bedeutung, weshalb die wesentlichen Argumente für die Anerkennung an dieser Stelle nachgezeichnet werden. Im Ausgangspunkt ist die Anerkennung konsequent, wenn man die Wirksamkeit vertraglicher Stimmbindungen grundsätzlich bejaht.321 Verschiedene Argumente, welche die frühere Gegenansicht vorgebracht hat,322 greifen hingegen nicht durch. Dazu zählt der Einwand, die Leistungsklage gerichtet auf Erfüllung einer Stimmbindung greife unzulässig in die gesellschaftsrechtliche Willensbildung ein. Dieses Argument ist zum einen sinnvoller verortet im Rahmen der Diskussion um die Wirksamkeit vertraglicher Stimmbindungen; zum anderen richtet sich der durch die Erfüllungsklage erzeugte Vollstreckungszwang gegen den einzelnen Gesellschafter und nicht gegen die Hauptgesellschaft selbst.323 Wenn man hier einen unzulässigen Eingriff in die Willensbildung der Hauptgesellschaft annimmt, müsste man einen solchen folgerichtig auch im mittelbaren Erfüllungsdruck sehen, den ein im Falle der abredewidrigen Abstimmung begründetes – auch von der Gegenauffassung als zulässig anerkanntes324 – Schadensersatzverlangen ausübt.325 Auch die Vereinbarung einer Vertragsstrafe setzt gemäß § 344 BGB einen durchsetzbaren Erfüllungsanspruch voraus. Eine solche zuzulassen, die auf Erfüllung gerichtete Leistungsklage aber abzulehnen, ist daher widersprüchlich.326 Der zudem angeführte – in der Sache zutreffende – Einwand, die Erfüllungsklage komme in der Praxis regelmäßig zu spät, um den Interessen der Stimmbindungsgläubiger gerecht zu werden, bedeutet kein Argument gegen die Erfüllungsklage,327 sondern vielmehr ein Argument dafür, einstweiligen Rechtsschutz zuzulassen.328

Forstmoser, in: FS Schluep, 1988, S. 359, 374. Für England: Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 6.12 f. Für die USA: Weil v. Beresth, 220 A.2d 456 (Conn. Sup. Ct. 1966). 321 So K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 55; näher zur Wirksamkeit vorstehend S. 68 und nachfolgend S. 217 – 225. 322 RG, Urt. v. 20. 11. 1925, II 576/24, RGZ 112, 273, 279 (GmbH); RG, Urt. v. 5. 4. 1939, II 155/38, RGZ 160, 257, 262 (GmbH); Brodmann, JW 1929, 615; heute noch zweifelnd Hüffer/ Schürnbrand, in: Ulmer/Habersack/Löbbe, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 87; Arnold, in: MüKoAktG, 2018, § 136 Rn. 93. 323 So BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, BGHZ 48, 163, 171 (GmbH); Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000, S. 139 f. (Österreich). 324 RG, Urt. v. 20. 11. 1925, II 576/24, RGZ 112, 273, 280 (GmbH); RG, Urt. v. 7. 2. 1936, II 207/35, DNotZ 1936, 564, 567; Brodmann, JW 1929, 615, 615. 325 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 69; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 282. 326 R. Fischer, GmbHR 1953, 65, 68; krit. Teichmann, Gestaltungsfreiheit, 1970, S. 231. 327 So aber anscheinend Brodmann, JW 1929, 615, 615; in die gleiche Richtung A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 407; entschieden dagegen Wolff, JW 1929, 2115, 2116. 328 Zum einstweiligen Rechtsschutz S. 94 – 96.

§ 3 Gestaltungen

93

b) Vollstreckung Lässt man die Erfüllungsklage mit der ganz h. M. zu, stellt sich die Folgefrage, wie ein Leistungsurteil auf abredegemäße Stimmabgabe vollstreckt werden kann. Dabei ist zwischen dem „Ob“ und dem „Wie“ der Vollstreckung zu differenzieren. aa) „Ob“ der Vollstreckung – Vollstreckbarkeit Für die Vollstreckbarkeit der Stimmbindung sprechen dieselben Argumente, die auch für ihre Wirksamkeit und Einklagbarkeit streiten.329 Letztlich folgt sie schon aus allgemeinen zivilrechtlichen Grundsätzen, nach denen rechtlich wirksame Vereinbarungen auch einem Erfüllungszwang im Wege der Zwangsvollstreckung zu unterwerfen sind (pacta sunt servanda).330 bb) „Wie“ der Vollstreckung – Vollstreckungsart Richtet sich die vertragliche Verpflichtung auf ein Verbot, in bestimmter Hinsicht abzustimmen, ist es nach § 890 ZPO zu vollstrecken.331 Umstritten ist die Art der Vollstreckung jedoch, wenn die Verpflichtung, wie regelmäßig, ein Gebot enthält.332 Nach der h. M. erfolgt die Vollstreckung in diesem Fall gemäß § 894 ZPO, d. h., das rechtskräftige Urteil fingiert die Stimme, sobald es dem Versammlungsleiter zugegangen ist.333 Andere streiten dafür, die Stimmabgabe als vertretbare Handlung nach

329 Heute h. M.: BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, BGHZ 48, 163, 173 f. (GmbH) mit zust. Anm. v. Peters, JZ 1968, 27; OLG Köln, Urt. v. 16. 3. 1988, 6 U 38/87, ZIP 1988, 1122, 1123 (GmbH); Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 98 – 100; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 55; mit Einschränkungen Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 114 – 126; Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 119. A. A.: RG, Urt. v. 20. 11. 1925, II 576/24, RGZ 112, 273, 279 (GmbH); RG, Urt. v. 10. 1. 1928, II 173/27, RGZ 119, 386, 389 f.; RG, Urt. v. 11. 6. 1931, II 398/29, RGZ 133, 90, 95 f.; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 127 mit Betonung des gerichtlichen Eingriffs in die gesellschaftliche Willensbildung. 330 Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 287 mit Verweis auf R. Fischer, in: FS Kunze, 1969, S. 95, 105. 331 Peters, AcP 156 (1957), 311, 325 f.; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 186; Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 198; Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 99; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 319 f. 332 Ausführlich dazu Peters, AcP 156 (1957), 311, 320 – 330; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 186 – 193; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 115 – 126. 333 BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, BGHZ 48, 163, 173 f. (GmbH); OLG Köln, Urt. v. 16. 3. 1988, 6 U 38/87, ZIP 1988, 1122, 1123 (GmbH); Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 297; Erman, AG 1959, 267, 300 f.; v. Gerkan, ZGR 1985, 167, 180; Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 197; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 73 f.; Niewiarra, BB 1998, 1961, 1964; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 126 – 128; Büssemaker, Stimmbindungsverträge, 1999, S. 62; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 56; Bayer, in: Lutter/ Hommelhoff, GmbHG, 2016, § 47 Rn. 18; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 316 – 318.

94

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

§ 887 ZPO zu vollstrecken.334 Wieder andere treten für eine Vollstreckung als unvertretbare Handlung nach § 888 ZPO ein.335 Die h. M. reklamiert für sich vor allem Praktikabilitätsgründe. Denn eine Vollstreckung nach § 894 ZPO macht eine Vollstreckungsklausel entbehrlich und stellt für die Gläubiger, d. h. die anderen Poolmitglieder, den einfachsten Weg dar, ihr Ziel zu erreichen.336 Auch eine Vollstreckung nach § 894 ZPO stößt aber auf praktische Schwierigkeiten. Zum einen bedeutet sie für die Gläubiger eine erhebliche Zeitverzögerung, nicht zuletzt, da das Urteil erst mit Rechtskraft vollstreckt werden kann.337 Zum anderen erfordert sie einen Antrag, der auf eine konkrete Stimmabgabe gerichtet ist. Für eine noch nicht konkretisierte Pflicht kommt eine Vollstreckung nach § 894 ZPO daher nicht in Betracht.338 Muss der konkrete Inhalt der Stimmbindung erst noch durch einen Beschluss der Poolversammlung ermittelt werden, bleibt nur ein Rückgriff auf §§ 887, 888 ZPO.339 In der Praxis findet sich eine Vollstreckung der Stimmbindung nach § 894 ZPO daher kaum.340 c) Einstweiliger Rechtsschutz Nicht zuletzt weil Erfüllungsklage und anschließende Vollstreckung häufig zu spät kommen, ist die Möglichkeit einstweiligen Rechtsschutzes von erheblichem Interesse. Ob eine Stimmbindung im Wege der einstweiligen Verfügung gemäß §§ 935, 940 ZPO durchgesetzt werden kann, ist jedoch umstritten. Die noch überwiegende Auffassung spricht sich dagegen aus.341 Sie beruft sich abermals auf den (vermeintlichen) Eingriff in die Willensbildung der Hauptgesell334

Peters, AcP 156 (1957), 311, 326 – 329; Mertens, JR 1967, 462, 462 f., der über den Wortlaut des § 887 ZPO hinaus aber Rechtskraft des Urteils fordert; ferner Peters, JZ 1968, 27, 28. 335 Wolff, JW 1929, 2115, 2116 f.; Franz, Bindung des Stimmrechts, 1932, S. 39 – 42; R. Fischer, GmbHR 1953, 65, 69; Peters, AcP 156 (1957), 311, 329 f. (Ausnahmefälle); Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 197 f. (alternativ zu § 894 ZPO); tendenziell auch Zöllner, ZHR 155 (1991) 168, 187 f. 336 Dazu R. Fischer, in: FS Kunze, 1969, S. 95, 106 f.; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 56. 337 Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 144; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 56; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 26. 338 Peters, JZ 1968, 27, 28; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 73; Berger, Nebenverträge, 1995 S. 127; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 56; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 87. 339 Erman, AG 1959, 267, 301 f.; Piehler, DStR 1992, 1654, 1660; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 73; Berger, Nebenverträge, 1995, S. 128. 340 Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 191 f.; Martens, AG 1993, 495, 498. 341 Zu einstweiligen Verfügungen im Rahmen der Beschlussfassung OLG Celle, Urt. v. 1. 4. 1981, 9 U 195/80, GmbHR 1981, 264, 265 (GmbH); OLG Frankfurt, Urt. v. 15. 12. 1981, 5 W 9/ 81, ZIP 1982, 180, 181 (GmbH); KG Berlin, Beschl. v. 8. 7. 1996, 23 W 2352/96, GmbHR 1997, 175 (GmbH); konkret zur Stimmbindungsdurchsetzung mittels einstweiliger Verfügung

§ 3 Gestaltungen

95

schaft. Denn eine Entscheidung im einstweiligen Rechtsschutz sei deutlich fehleranfälliger als eine Entscheidung im Hauptsacheverfahren.342 Darüber hinaus schaffe eine Erfüllung im einstweiligen Rechtsschutz endgültige Verhältnisse und sei damit schon wegen einer Vorwegnahme der Hauptsache unzulässig.343 Das Verbot, die Hauptsache vorwegzunehmen, dürften auch praktische Bedürfnisse nicht relativieren. Schließlich trage das Risiko, die Durchsetzung eines vertraglichen Anspruchs zu sichern, im Ausgangspunkt der Gläubiger.344 Demgegenüber treten immer mehr Autoren dafür ein, einstweiligen Rechtsschutz zuzulassen.345 Der Erlass einer einstweiligen Verfügung stelle für sich genommen keinen über die Hauptsache hinausgehenden Eingriff in die Willensbildung der Hauptgesellschaft dar, sodass sich in diese Richtung formulierte Kritik nur gegen die Einklagbarkeit und Vollstreckbarkeit von Stimmbindungen an sich richten dürfe.346 Vor diesem Hintergrund könne auch die Differenzierung347 nicht überzeugen, die zwar eine einstweilige Verfügung bzgl. eines Abstimmungsgebots ablehnt, die Geltendmachung eines Abstimmungsverbots aber zulässt.348 Denn im Hinblick auf die Herbeiführung eines nicht aufschiebbaren Beschlusses in der Hauptgesellschaft wirke ein nicht befolgtes Gebot genauso endgültig wie das Verbot einer konkreten A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 407; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 139 – 141; Semler, BB 1979, 1533, 1536; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 88; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaften, 2015, § 16 Rn. 91; Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 120. 342 Zöllner, ZHR 155 (1991), 168, 188 f. 343 OLG Koblenz, Urt. v. 25. 10. 1990, 6 U 238/90, NJW 1991, 1119 (GmbH); A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 407; Semler, BB 1979, 1533, 1536; Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 33; gegen dieses Argument Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 200, der zahlreiche Beispiele anführt, bei denen eine Übereinstimmung der materiellen Rechtsfolge in Hauptsache- und Eilverfahren anerkannt ist. 344 Hüffer/Schürnbrand, in: Ulmer/Habersack/Löbbe, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 90; Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, § 717 Rn. 29. 345 v. Gerkan, ZGR 1985, 167, 179 – 183; Damm, ZHR 154 (1990), 413, 435 – 437; Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 199 – 203; Piehler, DStR 1992, 1654, 1660 f.; Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 172; Berger, Nebenverträge, 1995, S. 129 – 131; König, Nebenvertrag, 1996, S. 94 – 103; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 147 f.; Priester, in: FS Reuter, 2010, S. 1139, 1141; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 300 – 304; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 59; Bayer, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 2016, § 47 Rn. 18, Anh. § 47 Rn. 92; Römermann, in: Michalski, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 549; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 321 – 325; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 2018, § 133 Rn. 31; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 125 f.; verhalten auch Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 188 (Österreich); Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 284 f. 346 Damm, ZHR 154 (1990), 413, 434; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 136; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 147 f. 347 Etwa von OLG Hamm, Beschl. v. 6. 7. 1992, 8 W 18/92, GmbHR 1993, 163 (GmbH); Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 193 f.; Hüffer/Schürnbrand, in: Ulmer/Habersack/Löbbe, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 89 f. 348 Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 201 f.; Piehler, DStR 1992, 1654, 1660; König, Nebenvertrag, 1996, S. 101; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 127.

96

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Stimmabgabe.349 Das immense praktische Bedürfnis für einstweiligen Rechtsschutz rühre nicht zuletzt daher, dass sich ein Beschluss, der unter Verletzung einer vertraglichen Stimmbindung zustande gekommen ist, nicht durch einen Aufhebungsbeschluss rückgängig machen lasse. Denn ein solcher Aufhebungsbeschluss könne außenstehende Aktionäre beeinträchtigen. Die Versagung einstweiligen Rechtsschutzes hätte deshalb zur Folge, dass zwar zugunsten der Aktionäre keine endgültigen Verhältnisse geschaffen werden könnten, wohl aber zugunsten der Hauptgesellschaft.350 Deshalb hat die neuere Rechtsprechung einen Mittelweg eingeschlagen und lässt bei eindeutiger Rechtslage eine einstweilige Verfügung zu, wenn sich effektiver Rechtsschutz nicht auf mildere Art erzielen lässt.351 Bejaht man Wirksamkeit, Einklagbarkeit und Vollstreckbarkeit vertraglicher Stimmbindungen, ist es folgerichtig, auch den einstweiligen Rechtsschutz anzuerkennen. Für die Poolmitglieder würde ihre koordinierte Einflussnahme auf diese Weise noch stärker verfestigt. 2. Vertragliche Durchsetzung Um der beschriebenen Verfestigung nachzuhelfen und die verbliebenen Schwierigkeiten zu überwinden, treffen Abstimmungsvereinbarungen oftmals Regelungen, die eine Durchsetzung der Stimmbindung erleichtern.352 Möglich ist dies repressiv durch Vertragsstrafen oder präventiv durch Bevollmächtigung eines gemeinsamen Vertreters. a) Repression durch Vertragsstrafen Mittels Vertragsstrafen beabsichtigen Poolmitglieder, die Unzulänglichkeiten vertraglicher Schadensersatzverlangen auszuräumen und so den faktischen Erfüllungsdruck zu erhöhen.353 Die schuldhafte Verletzung der Stimmbindung be349 Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 201 f.; K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 59; Römermann, in: Michalski, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 549. 350 v. Gerkan, ZGR 1985, 167, 175; Damm, ZHR 154 (1990), 413, 434; Zutt, ZHR 155 (1991), 190, 201. 351 S. etwa HansOLG, Urt. v. 28. 6. 1991, 11 U 65/91, NJW 1992, 186 (GmbH); OLG Düsseldorf, Urt. v. 18. 5. 2005, 15 U 202/04, NZG 2005, 633 (GmbH). 352 Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 127; Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 183 (Österreich); Raiser/Veil, Kapitalgesellschaften, 2015, § 16 Rn. 91; allgemein zur Bedeutung vertraglicher Durchsetzungsmechanismen Binder, Regulierungsinstrumente und Regulierungsstrategien, 2012, S. 273. 353 S. RG, Urt. v. 11. 6. 1931, II 398/29, RGZ 133, 90, 92; BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 14; Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 299; A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 407; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 125 f., 176; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 219; Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 191 (Österreich); Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000, S. 121 (Österreich); K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 61; Hoffmann-Becking, in: MüHdb AG, 2015,

§ 3 Gestaltungen

97

gründet zwar einen vertraglichen Schadensersatzanspruch.354 Einen in Geld zu bemessenden Schaden, der kausal auf der Verletzung beruht, können die Gläubiger aber in der Regel nicht nachweisen.355 Hier versprechen Vertragsstrafen Abhilfe. Teilweise werden sie auch vorausgesetzt, um die Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung in Anspruch nehmen zu können.356 aa) Angemessenheit Damit Vertragsstrafen hinreichend abschrecken, ist ihre konkrete Höhe regelmäßig im Vertrag beziffert. Ist sie unverhältnismäßig hoch, kann sie nach § 343 Abs. 1 S. 1 BGB durch Urteil und auf Antrag des Schuldners auf einen angemessenen Betrag herabgesetzt werden. Welcher Betrag angemessen ist, lässt sich abstrakt jedoch kaum bestimmen. Vielmehr ist bei der Beurteilung nach § 343 Abs. 1 S. 2 BGB jedes berechtigte Gläubigerinteresse zu berücksichtigen. Als maßgebliche Kriterien können dabei die Größe der Hauptgesellschaft sowie die finanzielle Leistungsfähigkeit der Poolmitglieder fungieren.357 Denkbar ist es auch, die Höhe des Vermögensvorteils, den der Stimmbindungsschuldner durch die abredewidrige Stimmabgabe erzielt, als Kriterium heranzuziehen. Nicht der Billigkeitskontrolle unterliegen nach § 348 HGB jedoch Vertragsstrafeversprechen, die Kaufleute im Betrieb ihres Handelsgewerbes abgegeben haben. Schließen kaufmännische Investoren oder Beteiligungsgesellschaften, die als Formkaufleute zu qualifizieren sind, Abstimmungsvereinbarungen, sind die von ihnen vereinbarten Vertragsstrafen lediglich durch §§ 134, 138, 307 BGB begrenzt.358 § 39 Rn. 53. Die rechtstatsächliche Untersuchung von Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 185, die Akten des Bundeskartellamtes ausgewertet haben, sowie eine Umfrage unter Praktikern von Zutt, ZHR 155 (1991) 213, 215 attestieren Vertragsstrafeversprechen dagegen eher Seltenheit. 354 RG, Urt. v. 20. 11. 1925, II 576/24, RGZ 112, 273, 280 (GmbH); RG, Urt. v. 10. 1. 1928, II 173/27, RGZ 119, 386, 389; RG, Urt. v. 7. 6. 1929, II 592/28, RGZ 124, 371, 378 (GmbH); RG, Urt. v. 11. 6. 1931, II 398/29, RGZ 133, 90, 95; RG, Urt. v. 7. 2. 1936, II 207/35, DNotZ 1936, 564, 567; Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 299; Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 216a (Schweiz). 355 Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 299; Wolff, JW 1929, 2115, 2115; Franz, Bindung des Stimmrechts, 1932, S. 27; Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 309a (Schweiz); Barz, GmbHR 1968, 100, 101; Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 215 f.; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 134. Zu den Schwierigkeiten der Naturalrestitution Jürgensen, Stimmbindungsverträge, 1931, S. 53 f.; Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 183 f. (Österreich); Vavrovsky, Stimmbindungsverträge, 2000, S. 120, 143 (Österreich); Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 134 f. 356 In diese Richtung Kreklau, BB 2009, 748, 749; ablehnend Weber/Schwind, ZEV 2009, 16, 21; Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 Anm. 16.2, S. 486, da eine Stimmbindung auch ohne Vertragsstrafeversprechen rechtlich bindend sei. Näher zum Motiv der Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung S. 62 – 64. 357 Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 34; allgemein zur Unverhältnismäßigkeit Doralt, Langzeitverträge, 2018, S. 448 – 450. 358 Zu den Grenzen eines Vertragsstrafeversprechens unter Kaufleuten BGH, Urt. v. 18. 11. 1982, VII ZR 305/81, BGHZ 85, 305, 314; K. Schmidt, HandelsR, 2014, § 18 Rn. 54.

98

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Im Übrigen ist die Gestaltungsvielfalt bei Vertragsstrafeversprechen groß. Neben absoluten und konkret bezifferten Beträgen finden sich Rahmen, welche die Poolversammlung im Einzelfall konkretisieren muss, sowie Beträge, deren Höhe sich relativ an den Beteiligungswerten der Poolmitglieder orientiert. Beispielsklausel (1) für eine Vertragsstrafe:359 Die Poolmitglieder verpflichten sich für jeden Fall der Zuwiderhandlung gegen Verpflichtungen aus dieser Abstimmungsvereinbarung zur Zahlung einer Vertragsstrafe in Höhe von 100.000 Euro. Die Vertragsstrafe ist an die anderen Poolmitglieder im Verhältnis ihrer Beteiligung am Nennkapital der Hauptgesellschaft untereinander zu zahlen.

Beispielsklausel (2) für eine Vertragsstrafe:360 Wenn ein Gesellschafter seine Verpflichtungen aus diesem Vertrag verletzt, kann die Poolversammlung durch Beschluss mit einfacher Mehrheit der abgegebenen Stimmen eine Vertragsstrafe für jeden Einzelfall gegen den Gesellschafter festsetzen. Dieser ist bei der Beschlussfassung nicht stimmberechtigt. Die Vertragsstrafe soll mindestens 50.000 Euro und höchstens 5.000.000 Euro betragen und unter Berücksichtigung der Bedeutung des Verstoßes für den mit diesem Vertrag verfolgten Zweck nach billigem Ermessen festgesetzt werden.

Beispielsklausel (3) für eine Vertragsstrafe:361 Sofern ein Mitglied in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft entgegen den Beschlüssen, die in der Poolversammlung gefasst wurden, abstimmt, unterliegt er einer Vertragsstrafe in Höhe von 10 % des Nennbetrags seiner Aktien. Wenn ein Mitglied seine anderweitigen Verpflichtungen aus diesem Vertrag verletzt, können die anderen Mitglieder – auch nach Beendigung des Abstimmungspools im Übrigen oder Ausscheiden des Mitglieds – mit einfacher Mehrheit nach billigem Ermessen eine Vertragsstrafe bis zu 25 % des Nennbetrags seiner Aktien gegen das Mitglied festsetzen. Das betroffene Mitglied hat bei dem Beschluss kein Stimmrecht. Die Festsetzung der Vertragsstrafe setzt voraus, dass das Mitglied seine Pflichten trotz einer schriftlichen Abmahnung durch ein anderes Mitglied weiterhin vorsätzlich oder grob fahrlässig verletzt.

Im Hinblick auf die Effektivität (monetärer) Vertragsstrafen ist relativierend zu bedenken, dass Poolmitglieder im Einzelfall die Verwirkung in Kauf nehmen und abredewidrig abstimmen. Eine solche Inkaufnahme ist insbesondere bei fundamentalen Entscheidungen nicht unwahrscheinlich, etwa bei der Auflösung von Blockadesituationen.362 Vor diesem Hintergrund treffen manche Abstimmungsver-

359 Klausel nach Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2179. 360 Klausel nach Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 9 (1), S. 1934. 361 Klausel nach Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 § 11 (1) u. (2), S. 456. 362 Müller, Aktionärspool, 2012, S. 68; Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 34.

§ 3 Gestaltungen

99

einbarungen sog. „Verfallsklauseln“ mit noch drastischerem Sanktionscharakter.363 Im Falle einer abredewidrigen Stimmabgabe sehen sie keine monetäre Sanktion vor, sondern räumen den anderen Poolmitgliedern das Recht ein, die Aktien des Zuwiderhandelnden gegen Zahlung einer Abfindung zu übernehmen und ihn dadurch zum Ausscheiden aus Abstimmungspool und Hauptgesellschaft zu zwingen. bb) Geltendmachung Die Verwirkung einer Vertragsstrafe erfordert grundsätzlich schuldhaftes Handeln (§ 339 S. 1 BGB i. V. m. § 286 Abs. 4 BGB).364 Ist der Poolbeschluss, der die abredegemäße Stimmrechtsausübung konkretisiert, rechtswidrig, können die anderen Poolmitglieder daher keinen Anspruch aus dem Vertragsstrafeversprechen herleiten.365 Besteht der Anspruch auf Zahlung der Vertragsstrafe, steht er mangels abweichender privatautonomer Regelung den anderen Poolmitgliedern gemeinsam zu und ist im Wege der actio pro socio geltend zu machen.366 Regelungsbedürftig ist die Verteilung unter den Gläubigern, wobei eine pro rata-Verteilung entsprechend der Beteiligungshöhen üblich sein dürfte.367 b) Prävention durch Bevollmächtigung Die Durchsetzung der Stimmbindung lässt sich auf vertraglichem Wege nicht nur repressiv durch Vertragsstrafen, sondern auch präventiv durch Bevollmächtigung absichern. Das Bedürfnis nach zusätzlicher vertraglicher Sicherung fällt umso stärker aus, je größer die Mitgliederzahl des Abstimmungspools ist und je weniger eng die persönlichen Beziehungen unter den Poolmitgliedern sind. Deshalb sehen insbesondere größere Abstimmungspools vor, dass die Stimmrechte der Poolmit363

Dazu Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 223; H. P. Westermann, in: FS G. Bezzenberger, 2000, S. 449, 460 – 462; Krieger, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 593, 594; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 136. Eine vergleichbare Wirkung hatte das „Recht zum Widerruf der Schenkung“ im Vertrag, der dem OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724 zugrundelag. Dort hatte sich der Unternehmensgründer, der den Großteil seiner Aktien im Rahmen der vorweggenommenen Erbfolge schenkweise an seine Töchter übertragen hatte, ein vertragliches Widerrufsrecht für den Fall eingeräumt, dass sie sich nicht an die vereinbarte Stimmbindung halten. Für die USA: Ramos v. Estrada, 10 Cal. Rptr. 2d 833 (Cal. Ct. App. 1992). 364 Ausnahmsweise kann das Verschuldenserfordernis aber vertraglich abbedungen werden, BGH, Urt. v. 11. 3. 1971, VII ZR 112/69, NJW 1971, 883; BGH, Urt. v. 28. 9. 1978, II ZR 10/77, BGHZ 72, 174, 178. 365 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 220. 366 Odersky, in: FS Lutter, 2000, S. 557, 562; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 264. St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 311 empfiehlt darüber hinaus, die Poolleitung mit einer vertraglichen Einziehungsermächtigung auszustatten. 367 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 221; Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 § 11 (5), S. 456; Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2179; Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 9 (2) S. 2, S. 1934.

100

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

glieder einheitlich von der Poolleitung wahrgenommen werden.368 Ihr übertragen die Poolmitglieder die einheitliche Stimmabgabe in der Hauptgesellschaft und koppeln dazu die vertragliche Stimmbindung mit einer Stimmrechtsvollmacht.369 Jedenfalls eine widerrufliche, nicht verdrängende Stimmrechtsvollmacht verstößt nicht gegen das Abspaltungsverbot und ist folglich zulässig (§ 134 Abs. 3 AktG).370 Dafür spricht nicht zuletzt die Abstimmungsfreiheit des Aktionärs, die es ihm auch erlaubt, sein Stimmrecht (vorübergehend) durch Dritte wahrnehmen zu lassen, sofern es sich dadurch nicht vollständig von der Mitgliedschaft löst. Beispielsklausel für eine Bevollmächtigung:371 Die Poolmitglieder werden dem von ihnen gewählten Poolleiter für die Dauer seiner Amtszeit eine Vollmacht zur Ausübung des Stimmrechts aus den von ihnen gehaltenen Aktien in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft mit dem Recht zur Erteilung von Untervollmachten einschließlich des Rechts der Vollmachtserteilung an ein Kreditinstitut erteilen.

III. Beeinflussung Abstimmungsvereinbarungen können nur über Kanäle auf die Hauptgesellschaft wirken, die Gesetz und Rechtspraxis zur Verfügung stellen. Allein innerhalb dieses Rahmens kommt der im Abstimmungspool gebildete und durchgesetzte Wille zum Vorschein. Dabei ist zwischen rechtlichen und faktischen Einflussnahmemöglichkeiten zu differenzieren. 368 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 255; H. P. Westermann, in: FS G. Bezzenberger, 2000, S. 449, 452; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 191; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 67. Ein Beispiel ist die Bevollmächtigung von Simone BagelTrah im Abstimmungspool der Henkel AG & Co. KGaA; s. dazu Henkel AG & Co. KGaA, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG v. 17. 12. 2015; Henkel AG & Co. KGaA, Geschäftsbericht 2017, S. 174. 369 Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 82; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 17; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 61; zu damit einhergehenden Problemen Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 463; Schröder, ZGR 1978, 578, 592 – 594; Mustervollmachten bei Weber/Schwind, ZEV 2009, 16, 21; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 38. 370 Dafür, dass eine Vollmacht widerruflich sein muss, um nicht gegen das Abspaltungsverbot zu verstoßen: Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 193 (Österreich); Wiedemann, GesR Bd. II, 2004, § 4 I 4 d, S. 314; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 191. Dagegen: Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 81; Schröder, ZGR 1978, 578, 592 – 594; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 222 f.; Stille, Abstimmungsvereinbarungen, 2005, S. 10; Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 Anm. 10, S. 1136; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 39; wohl auch Erman, AG 1959, 267, 270; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 12, 14; H. P. Westermann, in: FS G. Bezzenberger, 2000, S. 449, 452 mit der Begründung, dass die Möglichkeit des Widerrufs aus wichtigem Grund ausreiche und insofern nur eine verdrängende Vollmacht schädlich sei. 371 Klausel nach Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 16, S. 1133. Dort geht es allerdings um eine unwiderrufliche nicht verdrängende Vollmacht.

§ 3 Gestaltungen

101

1. Rechtliche Einflussnahme Da das Gesetz Abstimmungspools keine speziellen Rechte verleiht, müssen sie ihren Willen über die Organe der Hauptgesellschaft einfließen lassen. Als Adressaten kommen die Hauptversammlung und der Aufsichtsrat in Betracht. a) Hauptversammlung Das zentrale Gremium, in dem Aktionäre ihre formalen Mitspracherechte, insbesondere ihr Stimmrecht, wahrnehmen, ist die Hauptversammlung.372 Im Kontext von Abstimmungspools ergeben sich Besonderheiten für solche Aktionärsrechte, die einer Mehrheit oder einer qualifizierten Minderheit bedürfen. Individualrechte, die jedem Aktionär unabhängig von seiner Beteiligungshöhe zustehen, wie das Anfechtungs-, Auskunfts- und Gegenantragsrecht, können ausgeklammert bleiben. aa) Einberufung der Hauptversammlung und Ergänzung der Tagesordnung Abstimmungsvereinbarungen können helfen, bestimmte Minderheitenrechte in der Hauptversammlung durchzusetzen. Im Vorfeld der Hauptversammlung haben Aktionäre, die mit mindestens 5 % am Grundkapital beteiligt sind, das Recht, eine außerordentliche Hauptversammlung einzuberufen (§ 122 Abs. 1 S. 1 AktG). Gleichermaßen können Aktionäre, die mit mindestens 5 % oder 500.000 Euro am Grundkapital beteiligt sind, verlangen, dass Gegenstände auf die Tagesordnung gesetzt und bekanntgemacht werden (§ 122 Abs. 2 S. 1 AktG). Kommt der Vorstand diesem Verlangen nicht nach, kann das Gericht die Aktionärsminderheit ermächtigen, selbst die Hauptversammlung einzuberufen oder den Gegenstand bekanntzumachen (§ 122 Abs. 3 S. 1 AktG).373 Rechtvergleichend lässt sich feststellen, dass kontinentaleuropäische Aktionäre einen deutlich größeren Einfluss auf die Tagesordnung der Hauptversammlung haben als US-amerikanische.374 Beide Rechte – Einberufung und Ergänzung – be372

Merkt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 521, 547. S. ferner § 118 Abs. 1 S. 1 AktG („Die Aktionäre üben ihre Rechte in den Angelegenheiten der Gesellschaft in der Hauptversammlung aus, soweit das Gesetz nichts anderes bestimmt.“) sowie Grundsatz Nr. 8 (S. 1) DCGK („Die Aktionäre üben ihre Mitgliedschaftsrechte regelmäßig in der Hauptversammlung aus.“). Der Schwerpunkt auf der Hauptversammlung ist typisch für Deutschland, ähnlich ist die Situation in Frankreich. Substantiell anders sieht es dagegen in den USA und Kanada aus, wo general meetings vor allem bei Kontrollwechseln eine bedeutende Rolle spielen und im Übrigen deutlich unwichtiger sind; dazu rechtsvergleichend Zetzsche, ECFR 2005, 107. 373 Das 5 %-Quorum muss währenddessen bis zur endgültigen Entscheidung des Gerichts gewahrt werden, OLG Düsseldorf, Beschl. v. 16. 1. 2004, I-3 Wx 290/03, ZIP 2004, 313, 313 f.; G. Bezzenberger/T. Bezzenberger, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 105, 110; Rieckers, in: Spindler/ Stilz, AktG, 2019, § 122 Rn. 13. 374 Dazu Cools, 30 Del. J. Corp. L. 697, 703, 742 f. (2005); Enriques/Volpin, 21 J. Econ. Persp. 117, 127 (2007).

102

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

zwecken den Schutz der Aktionärsminderheit, indem sie ihr ermöglichen, ihre versammlungsgebundenen Rechte auszuüben und so ihren Einfluss zu sichern.375 Damit erhält sie die Chance, weitere Aktionäre für die von ihr angestrebte Beschlussfassung zu gewinnen und einen ablehnenden Hauptversammlungsbeschluss einer gerichtlichen Nachprüfung zu unterziehen.376 bb) Ausübung des Stimmrechts Zentraler Regelungsgegenstand von Abstimmungsvereinbarungen ist die Bindung des Stimmrechts. Es verkörpert das bedeutendste (Mit-)Verwaltungsrecht der Aktionäre in der Hauptversammlung und ist ihr wichtigster Entscheidungs- und Kontrollmechanismus.377 Als flexibles Instrument dient es dazu, die notwendigen Lücken des Gesellschaftsvertrags mit der Zeit zu füllen.378 Damit versetzt es die Aktionäre als Gesamtheit in die Lage, opportunistisches Verhalten seitens der Geschäftsleiter oder einzelner Aktionärsgruppen einzuschränken und so PrinzipalAgenten-Konflikte in der Hauptgesellschaft einzudämmen.379 Zu den wichtigsten Beschlussgegenständen380 des AktG,381 über welche die Hauptversammlung – gemäß § 133 Abs. 1 AktG grundsätzlich mit einfacher Mehrheit – entscheidet, zählen 375

OLG München, Beschl. v. 9. 11. 2009, 31 Wx 134/09, WM 2010, 517, 518; MüllerErzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 219; Hopt, in: LA Horsmans, 2004, S. 533, 547 f.; Habersack/Mülbert, ZGR 2014, 1, 8; rechtsvergleichend Zetzsche, ECFR 2005, 107, 117 – 119, 120 – 130; zum Einberufungsverlangen auch Cools, 30 Del. J. Corp. L. 697, 731 – 734 (2005). Theoretisch ist die Bedeutung dieser Rechte vor dem Hintergrund der public choice theory hoch einzuschätzen, da derjenige, der die Agenda einer Abstimmung festlegt, häufig auch ihren Ausgang kontrollieren kann; dazu Black, 89 Mich. L. Rev. 520, 524, 592 – 597 (1990) m. w. N.; empirisch aber McCahery/Sautner/Starks, 71 J. Fin. 2905, 2912 f. (2016). 376 BGH, Beschl. v. 8. 5. 2012, II ZB 17/11, NJW-RR 2012, 997, 998; KG, Beschl. v. 3. 12. 2002, NZG 2003, 441, 443; Habersack/Mülbert, ZGR 2014, 1, 8; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 2018, § 122 Rn. 1; Kubis, in: MüKo-AktG, 2018, § 122 Rn. 1. 377 Dazu Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 154; Dieling, Kontrolle des Managements, 2011, S. 30; Kersting, in: Perspectives, 2015, S. 111, 112; Landsittel, Investorenkommunikation, 2019, S. 40. 378 Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 402 (1983); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 66 („[t]he right to vote is the right to make all decisions not otherwise provided by contract“); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 173. Zur Unvollständigkeit des Gesellschaftsvertrags Fleischer, ZGR 2001, 1, 4 f.; Fleischer, ZHR 168 (2004), 673, 683 f.; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, 2014, S. 524, 596, 605 – 607; Klöhn, AcP 216 (2016), 281, 298 f. 379 Aus vertragstheoretischer Perspektive Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 173; näher zu vertikalen und horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikten S. 171 – 175, 188 – 190. 380 Nach den rechtsvergleichenden Untersuchungen von Cools, 30 Del. J. Corp. L. 697, 740 f. (2005) und Enriques/Volpin, 21 J. Econ. Persp. 117, 127 (2007) ist die Anzahl der Beschlussgegenstände in Kontinentaleuropa aktionärsfreundlicher ausgestaltet als in den USA; s. dazu auch Bainbridge, Corporate Governance, 2012, S. 204. 381 S. daneben Grundsatz Nr. 8 (S. 2 – 4) DCGK.

§ 3 Gestaltungen

103

– die Verpflichtung des Vorstands, Maßnahmen vorzubereiten, die in den Zuständigkeitsbereich der Hauptversammlung fallen (§ 83 Abs. 1 S. 1 AktG),382 – die Verpflichtung des Vorstands, Verträge vorzubereiten und abzuschließen, die nur mit Zustimmung der Hauptversammlung wirksam werden, wie z. B. Unternehmensverträge, Verschmelzungsverträge, Gesamtvermögensgeschäfte und Verträge über den Verzicht oder den Vergleich bezüglich Ersatzansprüchen (§ 83 Abs. 1 S. 2 AktG), – der Vertrauensentzug gegenüber einem Vorstandsmitglied, der einen wichtigen Grund für den Widerruf der Bestellung durch den Aufsichtsrat bildet (§ 84 Abs. 3 S. 2 Var. 3 AktG),383 – die Wahl der Anteilseignervertreter in den Aufsichtsrat (§ 101 Abs. 1 S. 1 AktG),384 – die Entlastung des Vorstands bzw. ihre Verweigerung (§ 120 Abs. 1 AktG),385 – die Bestellung von Sonderprüfern, insbesondere zur Vorbereitung der Geltendmachung von Ersatzansprüchen (§ 142 Abs. 1 AktG),386 – die Geltendmachung von Ersatzansprüchen gegen Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats (§ 147 Abs. 1 AktG), – die Verwendung des Bilanzgewinns (§ 174 Abs. 1 AktG), – die Änderungen der Satzung (§ 179 AktG),387

382 Der Anwendungsbereich dieser Vorschrift ist sehr klein, da die Hauptversammlung im Umkehrschluss zu § 119 Abs. 2 AktG grundsätzlich keine Zuständigkeit für die Geschäftsführung hat. Denkbar sind aber Anträge, Kapitalmaßnahmen oder Abspaltungen bestimmter Vermögensgegenstände vorzunehmen. Näher zum Ganzen Schiessl, ZIP 2009, 689, 692. 383 Zwar kommt dem Vertrauensentzug darüber hinaus keine rechtliche, sondern lediglich faktische Wirkung zu. Diese kann die Position des betroffenen Vorstandsmitglieds aber selbst dann erheblich erschüttern, wenn der Beschluss letztlich abgelehnt wird. S. dazu Schiessl, ZIP 2009, 689, 691; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 82. 384 Zur Einflussnahme durch Repräsentation im Aufsichtsrat S. 104 – 106. 385 Sie zieht zwar ebenfalls keine rechtlichen Wirkungen nach sich, hat aber eine im Gang der Hauptversammlung nicht zu unterschätzende psychologische Wirkung, dazu Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 82; Kubis, in: MüKo-AktG, 2018, § 120 Rn. 2; Hoffmann, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 120 Rn. 1, 34. 386 Lehnt die Hauptversammlung den Beschlussantrag ab, hat das Gericht auf Antrag von Aktionären, die mit mindestens 1 % oder einem Betrag von 100.000 Euro beteiligt sind unter den Voraussetzungen des § 142 Abs. 2 S. 1 AktG gleichwohl Sonderprüfer zu bestellen. Damit ist die Sonderprüfung ein taugliches Mittel, um Druck auf die Verwaltung auszuüben; Schiessl, ZIP 2009, 689, 692; Wentrup, Kontrolle von Hedgefonds, 2009, S. 153; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 83 f.; Leyens, ZGR 2019, 544, 567 – 575. 387 Interessant im Hinblick auf die Kontrolle der Verwaltung kann insb. die Herabsetzung von Mehrheitserfordernissen für andere Beschlussgegenstände sein, so etwa für die Abberufung von Aufsichtsratsmitgliedern gem. § 103 Abs. 1 S. 3 AktG; Schiessl, ZIP 2009, 689, 691; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 81.

104

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

– die Zustimmung zu einer Verpflichtung zur Übertragung des ganzen Gesellschaftsvermögens (§ 179a Abs. 1 AktG) sowie – die Vornahme von Kapitalmaßnahmen (§§ 182 – 239 AktG). Einige dieser Rechte sind als Minderheitsrechte ausgestaltet. Das bedeutet, dass sie auch entgegen eines ablehnenden Beschlusses der Hauptversammlung von einer Aktionärsminderheit, die über eine Mindestbeteiligung verfügt, geltend gemacht werden können.388 b) Aufsichtsrat Oftmals treffen Abstimmungsvereinbarungen auch Regelungen zur Wahl und Beeinflussung des Aufsichtsrats. aa) Wahl des Aufsichtsrats Um den eigenen Einfluss zu festigen, kann es Aktionären daran gelegen sein, ihnen wohlgesonnene Mitglieder in den Aufsichtsrat zu wählen.389 Vor diesem Hintergrund treffen Abstimmungsvereinbarungen oftmals Wahlabsprachen.390 In diesen Absprachen verpflichten sich die Poolmitglieder, mit ihrer Stimme in der späteren Hauptversammlung einen bestimmten Kandidaten zu wählen. Eine solche Einflussnahme auf Aufsichtsratswahlen ist etwa erklärtes Ziel des Gründerfamilienpools in der CompuGroup Medical SE.391 Verfügt ein Abstimmungspool selbst über keine Hauptversammlungsmehrheit, erfordert eine effektive Einflussnahme auf die Bestellung des Aufsichtsrats eine zusätzliche Stimmrechtskoordination mit Dritten.392 388

Überblick bei G. Bezzenberger/T. Bezzenberger, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 105, 106 f. Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 57 f.; Landsittel, Investorenkommunikation, 2019, S. 40; ferner Schaefer, NZG 2007, 900, 902 („gesteigerte Form des Shareholder Activism“); Graßl/Nikoleyczik, AG 2017, 49, 54. Nach einer empirischen Studie von DAI/McKinsey, Investorendialog im Umbruch, 2009, S. 21 sind nur 11 % der aktiven Aktionäre tatsächlich im Aufsichtsrat vertreten; zu möglichen Gründen Faber, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 219, 226 f. 390 S. RG, Urt. v. 11. 6. 1931, II 398/29, RGZ 133, 90, 92; Grimm, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung, 1959, S. 46; Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 21 f.; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 147 f. Beispiele aus der Vertragspraxis bei Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 187 – 192; dazu auch § 7 der Abstimmungsvereinbarung im Anhang, S. 309 – 319. 391 Hierzu CompuGroup Medical SE, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 2. 1. 2018; näher zum Abstimmungspool in der CompuGroup Medical SE S. 57. 392 So das Vertragsmuster bei Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.02 § 7, S. 496, Anm. 4.3, S. 506. Ebenfalls können statutarische Entsendungsrechte gem. § 101 Abs. 2 AktG die Besetzung des Aufsichtsrats effektiv beeinflussen, die aber nach Mayer, MittBayNot 2006, 281, 288 den Bedürfnissen der Praxis u. a. wegen der mit ihnen zwingend verbundenen Publizität nur selten genügen; monographisch dazu Klausmann, Entsendungsrechte, 2016. 389

§ 3 Gestaltungen

105

Beispielsklausel für eine Wahlabsprache:393 Von den … Mitgliedern im Aufsichtsrat der Hauptgesellschaft werden … auf Vorschlag der …, … Mitglieder auf Vorschlag der … und … Mitglieder auf Vorschlag der … gewählt. Die Poolmitglieder verpflichten sich, ihr Stimmrecht bei der Wahl der Aufsichtsratsmitglieder in der Hauptversammlung im Einklang mit den gemäß der vorstehenden Regelung zu berücksichtigenden Wahlvorschlägen der anderen Poolmitglieder auszuüben.

Wahlabsprachen in Abstimmungsvereinbarungen können unterschiedliche Inhalte aufweisen. So existieren Vereinbarungen mit dem Ziel, die Poolorgane in den Aufsichtsrat zu wählen.394 Gängig sind auch Vorschlagsrechte einzelner Poolmitglieder in absteigender Reihenfolge nach ihrer Beteiligungsgröße.395 In einer Abstimmungsvereinbarung unter Investoren fand sich aber auch eine gegenteilige Ausgestaltung: Dort hatten diejenigen Poolmitglieder ein Vorschlagsrecht, die infolge ihrer geringen Beteiligungsgröße ansonsten keinen Einfluss auf die poolinterne Willensbildung nehmen konnten.396 Das Vorschlagsrecht kann in einem solchen Fall als „Gegenleistung“ dafür dienen, dass die Minderheitspoolmitglieder die Position des dominierenden Poolmitglieds in der Hauptgesellschaft stärken. Schließlich finden sich zwischen öffentlich-rechtlichen Körperschaften Wahlabsprachen zum Schutz öffentlicher Interessen. Zu denken ist hier zum einen an Verpflichtungen, gewerkschaftsnahe Personen in den Aufsichtsrat zu wählen.397 Zum anderen werden Regelungen getroffen, die eine gleichmäßige Repräsentation der Poolmitglieder im Aufsichtsrat anstreben, um gegenläufige Interessen abzusichern und eine gegenseitige Kontrolle zu ermöglichen.398 Eine dahingehende Abstimmungsvereinbarung („Stimmbindungsvereinbarung“) fand sich etwa bei der Zalando SE, deren Aktien seit dem 19. Juni 2015 in den MDAX einbezogen sind.399 Beginnend am 1. Januar 2014 hatten die Global Founders GmbH der Samwer-Brüder und die Kinnevik Internet 1 AB dazu ihre Stimmrechte vertraglich koordiniert.400 Am 19. August desselben Jahres wurde dieser Vertrag durch eine neue Abstimmungsvereinbarung ersetzt.401 Am 30. September 2014 393

Klausel nach Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 26. Hopt, ZGR 1997, 1, 3. 395 Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 238 – 241; ferner Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 187; Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 124 (2007) (Italien); Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.02 § 7 (1) c), S. 496. 396 In Gesprächen mit spezialisierten Rechtsanwälten konnte eine derartige Vertragspraxis bestätigt werden. S. dazu auch den Tatbestand in LG Düsseldorf, Urt. v. 30. 3. 2007, 16 O 263/ 06, AG 2007, 679, wo mit den Stimmen des Abstimmungspools ein statutarisches Entsendungsrecht der einflusslosen Poolmitglieder begründet wurde. 397 Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 70; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaften, 2015, § 16 Rn 88. 398 S. etwa den Abstimmungspool in der Airbus Group SE (S. 47). 399 Zalando SE, Geschäftsbericht 2015, S. 62. 400 Zalando SE, Geschäftsbericht 2014, S. 53. 401 Zalando SE, Geschäftsbericht 2014, S. 53. 394

106

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

– dem Tag, an dem die Zalando-Aktie erstmals zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen wurde – waren in dem Abstimmungspool 47,89 % der Stimmrechte gebunden; 15,03 % hiervon entfielen auf die Global Founders GmbH.402 Als die Global Founders GmbH Ende 2015 einen Teil ihrer Zalando-Aktien verkaufte, sank ihre Beteiligung unter die Schwelle von 10 %. Damit endete die Abstimmungsvereinbarung.403 bb) Einwirkung auf den Aufsichtsrat Gelingt es den Poolmitgliedern, den Aufsichtsrat mit ihnen wohlgesonnen Personen zu besetzen, können sie auch die Zusammensetzung und Tätigkeit des Vorstands beeinflussen. Dazu verpflichten sie sich in Abstimmungsvereinbarungen, auf den Aufsichtsrat einzuwirken und dadurch mittelbar Einfluss auf die Geschicke des Vorstands zu nehmen.404 Aufsichtsratsmitglieder dürfen sich bei der Wahrnehmung ihres Amtes jedoch ausschließlich von den Interessen der Hauptgesellschaft leiten lassen, auch wenn sie ihr Amt auf Betreiben eines Aktionärs innehaben.405 Denn aus der institutionellen Unabhängigkeit des Aufsichtsrats folgt eine Weisungsfreiheit seiner Mitglieder,406 sodass bisweilen vorzufindende harte Verpflichtungen der Poolmitglieder, die von ihnen vorgeschlagenen Aufsichtsratsmitglieder unter bestimmten Voraussetzungen zur Niederlegung ihres Amtes zu bewegen, grundsätzlich unwirksam sind.407 Deshalb wählen die Parteien vermehrt weiche Regelungen wie „Bemühens-“ oder „Einwirkungsklauseln“, in denen sie sich verpflichten, auf den

402 Zalando SE, Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 9. 10. 2014. 403 Reuters, Samwer-Brüder stoßen Aktien ab, Handelsblatt v. 2. 12. 2015. 404 Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1094; Mayer, MittBayNot 2006, 281, 288; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 69; krit. Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 406 f. (Österreich) wegen des faktischen Zwangs, den Vertragsstrafen erzeugen. 405 Ulmer, in: FS Stimpel, 1985, S. 705, 707; U. H. Schneider/Nowak, in: FS v. Rosen, 2008, S. 577, 581 f.; Smend, ZCG 2008, 53, 57; Reichert/Ott, in: FS Goette, 2011, S. 397, 400; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 58; relativierend Raiser, ZGR 1978, 391, 395 – 397; s. ferner Grundsatz Nr. 10 (S. 4) DCGK („Die Anteilseignervertreter und die Arbeitnehmervertreter sind gleichermaßen dem Unternehmensinteresse verpflichtet.“). 406 BGH, Urt. v. 29. 1. 1962, II ZR 1/61, BGHZ 36, 296, 306; Ulmer, in: FS Stimpel, 1985, S. 705, 720; Hoffmann-Becking, in: MüHdb AG, 2015, § 33 Rn. 7; Überblick zum Meinungsstand bei U. H. Schneider/Nowak, in: FS v. Rosen, 2008, S. 577, 580 – 582. Näher zur Unabhängigkeit des Aufsichtsrats Raiser, ZGR 1978, 391, 399 – 404; Habersack, Gutachten zum 69. DJT, 2012, S. E 72 – E 80 (de lege lata und de lege ferenda). Zur Praxis im aufsehenerregenden Stada-Fall Langenbucher, in: FS Bergmann, 2018, S. 443, 453 – 455. 407 Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 189 f.; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 54; ferner Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 27 – 30. A. A. Hoffmann-Becking, in: MüHdb AG, 2015, § 33 Rn. 9; Schnorbus/Ganzer, AG 2016, 565, 568.

§ 3 Gestaltungen

107

Aufsichtsrat einzuwirken, die Interessen des Abstimmungspools in der Hauptgesellschaft voranzutreiben.408 2. Faktische Einflussnahme Praktisch nicht weniger bedeutsam als die Optionen, die das Verbandsrecht zur Verfügung stellt, sind die faktischen Einflussnahmemöglichkeiten der Aktionäre.409 Ungeachtet der gesetzlichen Beschränkung, wonach Aktionäre ihre Rechte grundsätzlich in der Hauptversammlung ausüben (§ 118 Abs. 1 S. 1 AktG), haben sich mit der Zeit diverse, rechtlich nicht unproblematische Wege herausgebildet, um informell Einfluss zu nehmen. Die große praktische Bedeutung dieser informellen Wege rührt daher, dass vor allem institutionelle Investoren ihre Mitgliedschaftsrechte und insbesondere ihr Stimmrecht als nur wenig geeignet ansehen, um ihre Interessen effektiv zu verfolgen.410 Stattdessen treten sie mit ihren Anliegen direkt an die Verwaltung heran, starten öffentlichkeitswirksame Medienkampagnen und verleihen ihren Gebahren durch bluffs Nachdruck. a) Informelle Gespräche mit der Verwaltung Nach der Konzeption des Aktienrechts hat der Vorstand die Gesellschaft in eigener Verantwortung zu leiten, während der Aufsichtsrat ihn kontrolliert. Die Rolle der Aktionäre beschränkt sich im Wesentlichen darauf, im Rahmen der Hauptversammlung über Maßnahmen von besonderer Bedeutung abzustimmen, insbesondere die Anteilseignervertreter in den Aufsichtsrat zu wählen.411 Da diese Möglichkeiten nur begrenzten Einfluss bieten, suchen Investoren vermehrt informelle Gespräche mit der Verwaltung, um ihre Anliegen kundzutun.412 408 Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 187 – 190; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 279; im Kontext von Investoren- und Zusammenschlussvereinbarungen Seibt, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 105, 117. 409 Empirisch McCahery/Sautner/Starks, 71 J. Fin. 2905, 2906, 2911 – 2913 (2016); ferner Fleischer, ZGR 2008, 185, 199 („Lebenswirklichkeit, in der aktivistische Aktionäre an der Hauptversammlung vorbei Druck auf das Management ausüben“); Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 159; Landsittel, Investorenkommunikation, 2019, S. 40 – 42. 410 Schmolke, ZGR 2007, 701, 715; ähnlich Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 500 & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 71; diese Einschätzung deckt sich mit den Ergebnissen der empirischen Untersuchung zu Hauptversammlungen börsennotierter AGs in Deutschland von Schreyögg/Unglaube, AG 2013, 97, 103 f., wonach lediglich 6 % aller Gegenund Ergänzungsanträge und 7 % aller Wortmeldungen von institutionellen Investoren ausgingen. 411 Zur rechtlichen Einflussnahme im Rahmen der Hauptversammlung vorstehend S. 101 – 104. 412 Empirisch McCahery/Sautner/Starks, 71 J. Fin. 2905, 2906, 2911 – 2913 (2016); ferner Roe, Strong Managers, 1994, S. 175 („German CEOs regularly interact with large owners“); Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 402; Graßl/Nikoleyczik, AG 2017,

108

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Solche Einzelgespräche zwischen Aktionären und Verwaltung, sog. one-onones, stellen eines der effektivsten Instrumente der informellen Einflussnahme dar.413 Indem Investoren frühzeitig im Vorfeld von Hauptversammlungen an die Verwaltung herantreten, können sie ihre Interessen bereits auf der Stufe des Willensbildungsprozesses einfließen lassen.414 Außerdem nutzen sie dieses Forum als Kontrollinstanz, um operative Missstände anzusprechen.415 In vielen Fällen versprechen sich die Investoren von diesen informellen Gesprächen zusätzliche und zeitlich vorgezogene Informationen, etwa zur Geschäfts-, Umsatz- und Gewinnentwicklung, zur künftigen Zusammensetzung von Vorstand und Aufsichtsrat sowie zu geplanten Beteiligungskäufen.416 Aber auch aus Sicht der Verwaltung können solche Einzeltreffen fruchtbar sein, etwa um die Vor- und Nachteile ihrer Vorschläge auszuloten, für gegenseitiges Verständnis zu werben und gleichsam eine fruchtbare Beziehung aufzubauen.417 Da die Hauptversammlung zwingend an wichtigen unternehmerischen Entscheidungen wie Kapitalmaßnahmen oder Satzungsänderungen zu beteiligen ist, muss sich der Vorstand im Vorfeld der Unterstützung wesentlich beteiligter Aktionäre versichern können. Aus Opportunitätsgründen trifft sich die Verwaltung zu one-on-ones vor allem mit solchen Aktionären, die ein gewisses Stimmengewicht auf sich vereinigen.418 Eine schuldrechtliche Abstimmung ermöglicht den Aktionären, dieses Stimmengewicht 49, 52 f.; Landsittel, Investorenkommunikation, 2019, S. 41. Zur gleichbehandlungsrechtlichen Zulässigkeit informeller Praktiken nachfolgend S. 233 f. 413 S. dazu die Befragung von SRZ, Shareholder Activism Insight, 2014, S. 7, 18, wonach 80 % der befragten aktiven Aktionäre auf dem europäischen Markt den Dialog mit der Geschäftsleitung als effektivste Strategie nannten, um ihre Ziele zu erreichen, während 52 % der befragten Zielgesellschaften auf dem US-amerikanischen Markt den Dialog als die effektivste Strategie im Umgang mit aktiven Aktionären angaben. Ähnliche Ergebnisse finden sich in der empirischen Untersuchung von Bassen, ZBB 2002, 430, 432. S. ferner Davies, in: Hopt/ Wymeersch, Comparative Corporate Governance, 1997, S. 47, 63; Gerke/Bank/Steiger, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 357, 374 f.; Schmolke, ZGR 2007, 701, 715; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 390 – 392; Inci, Shareholder Engagement, 2018, S. 126 – 128. 414 Schreyögg/Unglaube, AG 2013, 97, 109; ferner Faber, in: Hommelhoff/Hopt/ v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 219, 228; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 159. 415 Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 231. Schilha/Theusinger, NZG 2019, 521, 522 betonen vor diesem Hintergrund die gesteigerte Erwartung an eine Gesprächsbereitschaft, insbesondere in Krisenzeiten. 416 Fleischer, ZGR 2009, 505, 505 f.; Schiessl, ZIP 2009, 689, 693; U. H. Schneider, ZGR 2012, 518, 525. 417 Smend, ZCG 2008, 53, 56; Faber, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 219, 228; Holle, ZIP 2019, 1895, 1895; Landsittel, Investorenkommunikation, 2019, S. 42; Schilha/Theusinger, NZG 2019, 521, 522. Eine Befragung von DAI/ McKinsey, Investorendialog im Umbruch, 2009, S. 20 kam zu dem Ergebnis, dass 81 % der befragten Unternehmen die Vorschläge aktiver Aktionäre mit ihnen diskutieren. 418 Schreyögg/Unglaube, AG 2013, 97, 109; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 230.

§ 3 Gestaltungen

109

zu erzielen. Besonders leicht dürfte die Anberaumung informeller Gespräche zwischen Poolmitgliedern und Verwaltung aber dann sein, wenn – wie häufig bei Gründerfamilien419 – ein Poolmitglied zugleich ein Vorstandsamt in der Aktiengesellschaft bekleidet. b) Öffentlichkeitsmaßnahmen Scheitern one-on-ones, können Poolmitglieder die Öffentlichkeit einschalten. Auf diese Weise lassen sich Mitstreiter gewinnen, und der Druck auf die Verwaltung kann erhöht werden.420 Die öffentliche Meinungsbildung kann sachbezogenen oder personalpolitischen Argumenten mehr Nachdruck verleihen, da einseitige oder suggestive Darstellungen auf das Verhalten der Verwaltung einen oft nicht zu unterschätzenden Einfluss haben.421 Öffentliche Drohungen, von bestimmten Verwaltungsrechten Gebrauch zu machen, wie das Einberufen einer außerordentlichen Hauptversammlung zur Abwahl von Aufsichtsratsmitgliedern, zum Vertrauensentzug gegenüber Vorstandsmitgliedern oder zur Bestellung von Sonderprüfern, können ihr Übriges beitragen.422 Rechtstatsächlich ist ein solch aggressives Vorgehen aber vergleichsweise selten;423 bisher ist es vor allem durch aktive Hedgefonds zu Tage getreten.424 Neben dem Zweck, Druck auf die Verwaltung auszuüben, können Öffentlichkeitsmaßnahmen aber auch andere Ziele verfolgen. Gebündelte Kritik an der Unternehmensführung etwa lässt sich außerhalb der Hauptversammlung über die Presse verlautbaren, um den Rechtsfolgen eines acting in concert zu entgehen. Daneben kann auch die Selbstinszenierung der Aktionäre im Vordergrund stehen. So kann man

419

S. die Beispiele bei der CompuGroup Medical SE (S. 57) und der SAP AG (S. 43). Schiessl, ZIP 2009, 689, 693; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 159 f.; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015, 297, 300; Graßl/Nikoleyczik, AG 2017, 49, 53 (mit konkreten Beispielen); Inci, Shareholder Engagement, 2018, S. 128 f. 421 Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 302; ähnlich Smend, ZCG 2008, 53, 57. 422 Engert, JZ 2007, 314, 316; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 160; indirekt auch U. H. Schneider, ZGR 2007, 440, 453; Langenbucher, in: FS Bergmann, 2018, S. 443, 455; zur Häufigkeit und eskalativen Anwendung dieser Maßnahmen die Befragung von DAI/McKinsey, Investorendialog im Umbruch, 2009, S. 31 f. 423 McCahery/Sautner/Starks, 71 J. Fin. 2905, 2912 f. (2016) (Einschaltung der Öffentlichkeit durch 13 % der befragten institutionellen Investoren); ferner Bassen, ZBB 2002, 430, 432; DAI/McKinsey, Investorendialog im Umbruch, 2009, S. 12. Anders ist das Bild aber auf dem US-amerikanischen Markt. Nach Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015, 297, 298 hat sich die Zahl öffentlicher Kampagnen dort von 2010 bis 2014 fast verzehnfacht; näher zum USamerikanischen Markt die Studie von SRZ, Shareholder Activism Insight, 2014, S. 13. 424 Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1029 (2007); Schmolke, ZGR 2007, 701, 718; Wentrup, Kontrolle von Hedgefonds, 2009, S. 142. S. auch das Beispiel des Hedgefonds Pirate Capital LLC und seiner Aktivitäten bei Cornell Companies, Inc. bei Klein/Zur, 64 J. Fin. 187, 198 f. (2009). 420

110

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

sich durch kritische und medienwirksame Wortbeiträge als aktiver und einflussnehmender Investor in der Öffentlichkeit präsentieren.425 c) Bluffs Unabhängig davon, ob über informelle Einzelgespräche oder Öffentlichkeitsmaßnahmen Einfluss genommen werden soll, ist das Vorgehen umso erfolgversprechender, je mächtiger die Wortführer sind. Um Verhandlungsmacht aufzubauen, haben sie deshalb ein Interesse, sich so mächtig wie möglich zu gerieren.426 Dazu lässt sich mittels Abstimmungsvereinbarungen die tatsächliche Stimmrechtsmacht vergrößern. Genauso wichtig wie die tatsächliche Stimmrechtsmacht kann es sein, was die Verwaltung glaubt, über welche Stimmrechtsmacht die Wortführer verfügen. Behauptungen über angebliche Mehrheitsverhältnisse (bluffs) können daher als Mittel fungieren, um Verhandlungsmacht aufzubauen. Solche bluffs dürften umso effektiver sein, je verschleierter die tatsächlichen Machtverhältnisse sind. Während sie bei einem einzelnen Wortführer regelmäßig auf der Hand liegen, erscheinen sie bei mehreren Wortführern, die sich in einem Abstimmungspool zusammengeschlossen haben, häufig weniger offensichtlich. Zwar kann die kapitalmarktrechtliche Beteiligungspublizität solchen bluffs entgegenwirken.427 Doch verbleibt eine Gefahr, dass die Geschäftsleitung Behauptungen über Mehrheitsverhältnisse nicht überprüfen kann, sich einschüchtern lässt und Forderungen nachgibt, um öffentlichen Auseinandersetzungen und Blamagen in der Hauptversammlung zu entgehen.428

C. Kontinuität des Zusammenschlusses Ein weiterer Regelungskomplex in Abstimmungsvereinbarungen betrifft die Sicherung ihrer Kontinuität. Dazu zählen Regelungen zur Rechtsnachfolge in die Poolmitgliedschaft (I.) und zu ihrer Kündigung (II.). Sie tragen zur langfristigen Institutionalisierung des Abstimmungspools bei. So besteht eine Abstimmungsvereinbarung („Poolvertrag“) unter Mitgliedern der Siemens-Familie bereits seit 1897.429 Zum 30. September 2017 hatten sie dort aber lediglich 1,27 % ihrer

425

Schreyögg/Unglaube, AG 2013, 97, 106 f. Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 302. 427 Engert, ZIP 2006, 2105, 2110. 428 Engert, ZIP 2006, 2105, 2110; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 3. 429 Maier, Die reichsten Deutschen – Nathalie von Siemens – Geld ist nicht genug, Manager Magazin v. 26. 10. 2015. Unbekannt ist, ob es sich um ein und dieselbe Abstimmungsvereinbarung handelt, die ggf. immer wieder verlängert worden ist, oder ob über die Zeit neue Abstimmungsvereinbarungen geschlossen worden sind. Allgemein zur historischen Entwicklung der grundlegenden Vertragswerke bei der Siemens AG und ihren Vorgängern Fleischer, AG 2019, 481. 426

§ 3 Gestaltungen

111

Stimmrechte in der im DAX notierten Siemens AG gebunden,430 während sie insgesamt ca. 6 % hielten.431 I. Rechtsnachfolge Die Rechtsnachfolge in die Poolmitgliedschaft bewegt sich in einem Spannungsfeld. Auf der einen Seite steht der aktienrechtliche Grundsatz der freien Übertragbarkeit der Mitgliedschaft,432 auf der anderen Seite das praktische Bedürfnis, die freie Übertragbarkeit der Aktien zu beschränken, um Arrangements zur gemeinsamen Einflussnahme über längere Zeit aufrechtzuerhalten.433 1. Einzelrechtsnachfolge Die beschriebene Spannung resultiert daraus, dass die Mitgliedschaft in der Hauptgesellschaft unabhängig von der Poolmitgliedschaft ist.434 Dies wird im Rahmen der Einzelrechtsnachfolge in zwei Fallgestaltungen virulent. Die erste betrifft die Beendigung der Poolmitgliedschaft. Überträgt ein Poolmitglied seine Aktien an einen Dritten und verliert es damit seine Mitgliedschaft in der Aktiengesellschaft, wirkt sich sein Ausscheiden grundsätzlich nicht auf die Mitgliedschaft im Abstimmungspool aus. Da eine Stimmbindung aber mit dem Verlust der Mitgliedschaft in der Aktiengesellschaft ihren Sinn verliert, finden sich in der Kautelarpraxis sog. Akzessorietätsklauseln. Sie knüpfen die Mitgliedschaft im Abstimmungspool an die Mitgliedschaft in der Hauptgesellschaft. Danach endet die Mitgliedschaft im Abstimmungspool automatisch mit dem Ausscheiden aus der Hauptgesellschaft, sodass die verbleibenden Gesellschafter die Pool-GbR fortführen, ohne einen gesonderten Fortsetzungsbeschluss fassen zu müssen. Beispiel einer Akzessorietätsklausel:435 Hat ein Mitglied alle seine Aktien und Bezugsrechte … veräußert, scheidet es aus dem Abstimmungspool aus. 430

Siemens AG, Geschäftsbericht 2017, S. 59. Siemens AG, Aktionärsstruktur im November 2017. 432 Dazu BGH, Urt. v. 1. 12. 1986, II ZR 287/85, NJW 1987, 1019, 1020; BGH, Urt. v. 20. 9. 2004, II ZR 288/02, BGHZ 160, 253, 256; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 282; Lutter, ZHR 162 (1998), 164, 171; Klöhn, Abfindungsansprüche, 2009, S. 45, 211. 433 Rechtsformübergreifend Armour/Hansmann/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 1, 10. 434 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 170; Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 38; König, Geschäftspolitische Bindungen, 2018, S. 122. 435 Klausel nach Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.02 § 9 (8), S. 498. Weiteres Formulierungsbeispiel bei Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 38; krit. zu Akzessorietätsklauseln in der Satzung der Hauptgesellschaft Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 110 f. 431

112

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Die zweite Fallgestaltung betrifft die Neuaufnahme eines Aktionärs, typischerweise des Rechtsnachfolgers eines früheren Poolmitglieds. Können die verbleibenden Poolmitglieder das Ausscheiden nicht verhindern, haben sie in der Regel ein Interesse daran, dass der Rechtsnachfolger seine Aktien ebenfalls der Poolbindung unterwirft, damit die Macht des Abstimmungspools insgesamt nicht abnimmt. Eine vertragliche Bindung neuer Aktionäre erfordert aber, dass sie dem Abstimmungspool beitreten.436 Zu diesem Zweck legen Abstimmungsvereinbarungen dem Veräußerer auf, Aktien nur an solche Erwerber zu übertragen, die bereit sind, auch dem Abstimmungspool beizutreten. Beispiel (1) einer Verpflichtungsklausel zum Poolbeitritt:437 Wird im Verkaufsfalle von dem Vorerwerbsrecht nicht Gebrauch gemacht, so ist der die Aktien veräußernde Vertragsteil verpflichtet, die durch diesen Vertrag gebundenen Aktien nur in der Weise zu veräußern, dass auch der Erwerber in die durch diesen Vertrag festgelegten Bindungen und damit in die aus diesem Vertrag sich ergebenden Pflichten und Rechte eintritt.

Beispiel (2) einer Verpflichtungsklausel zum Poolbeitritt:438 Die Poolbindung erstreckt sich auch auf die Rechtsnachfolger … der Poolmitglieder im Hinblick auf die poolgebundenen Aktien. Die Poolmitglieder sind verpflichtet, im Fall einer nach Maßgabe dieses Vertrages zulässigen Übertragung poolgebundener Aktien auf Dritte den Rechtserwerb des Erwerbers unter die Bedingung des Beitritts zur Abstimmungsvereinbarung zu stellen.

Zwar kann der Rechtsnachfolger dem Abstimmungspool auch konkludent beitreten, doch müssen konkrete Umstände auf einen entsprechenden Beitrittswillen schließen lassen.439 Das bloße Wissen des Rechtsnachfolgers, dass sein Vorgänger dazu verpflichtet gewesen ist, die Aktien nur an jemanden zu übertragen, der dem Abstimmungspool beitritt, und für den Fall des Zuwiderhandelns eine Vertragsstrafe

436 LG Düsseldorf, Urt. v. 30. 3. 2007, 16 O 263/06, AG 2007, 679; Habersack, ZGR 1994, 354, 357; Hopt, ZGR 1997, 1, 3 f.; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 44; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 61; Ulmer, in: FS Röhricht, 2005 S. 633, 636; Wicke, DStR 2006, 1137, 1140; Priester, in: FS Reuter, 2010, S. 1139, 1142; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 145 f. Zur parallelen Rechtslage in Österreich Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 350 f.; in England Davies/Worthington, Modern Company Law, 2016, 3 – 35, S. 71. 437 Klausel aus dem Tatbestand von BGH, Urt. v. 3. 2. 1966, II ZR 130/63, WM 1966, 511. 438 Klausel nach Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2144. 439 H. M.: Winter, ZHR 154 (1990), 259, 264; König, Nebenvertrag, 1996, S. 69; Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 198 (Österreich); Wicke, DStR 2006, 1137, 1140; Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 350 (Österreich); diff. Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 146 – 148. Zum Meinungsstand bzgl. der Anforderungen an den Beitrittswillen Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 268 – 274.

§ 3 Gestaltungen

113

verwirkt, dürfte hierfür nicht ausreichen.440 Denn der Rechtsnachfolger muss nicht dafür Sorge tragen, dass sein Vertragspartner Verpflichtungen gegenüber Dritten einhält. Um das Spannungsfeld zwischen der freien Übertragbarkeit der Mitgliedschaft und dem Bedürfnis nach kontinuierlichem Pooleinfluss zu entschärfen, bedient sich die Kautelarpraxis eines Potpourris verschiedener Gestaltungen. Sie alle zielen darauf ab, von den Motiven der Vertragsparteien441 insbesondere die Abschottung der Hauptgesellschaft, die Stabilisierung des Aktionärskreises sowie die Inanspruchnahme des Erbschaft- und Schenkungsteuerprivilegs zu verwirklichen. Zu diesen Gestaltungen zählen Zustimmungsvorbehalte, Vorerwerbsrechte, Andienungspflichten und Mitveräußerungsregelungen. a) Zustimmungsvorbehalte Die Vereinbarung, Aktien nur mit Zustimmung zu veräußern, fußt auf der Freiheit der Aktionäre, sich auf schuldrechtlicher Ebene privatautonom zu binden, ohne die engen gesetzlichen Vorgaben für eine statutarische Vinkulierung einhalten zu müssen.442 Schuldrechtliche Zustimmungsvorbehalte können eine solche dinglich wirkende Vinkulierung, die nur bei Namensaktien möglich ist (§ 23 Abs. 5 AktG i. V. m. § 68 Abs. 2 AktG), ersetzen oder ergänzen.443. Beide Gestaltungen unterscheiden sich darin, dass eine fehlende Zustimmung die Übertragung vinkulierter Aktien unwirksam macht, während die Verletzung eines bloß schuldrechtlichen Zustimmungsvorbehalts die Wirksamkeit der Übertragung unberührt lässt (§ 137 S. 1 BGB), den Zuwiderhandelnden aber zum Schadensersatz verpflichtet.444 Darin liegt zugleich die Schwäche schuldrechtlicher Zustimmungsvorbehalte, denn ein Schaden ist in der Praxis häufig nur schwer zu beziffern.445 Sinnvoll ist es deshalb, Zustimmungsvorbehalte durch Vertragsstrafen abzusichern.446 Zwar begründet die 440

So aber Wicke, DStR 2006, 1137, 1140; Röhricht/Schall, in: GK-AktG, 2016, § 23 Rn. 331; zu einer solchen Regelung auch schon Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 291. 441 Zu den Motiven vorstehend S. 50 – 67. 442 Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 13; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 68 Rn. 41; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 68 Rn. 39. 443 Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 64, 145; Merkt, in: GK-AktG, 2018, § 68 Rn. 519 f.; krit. Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 52 f. 444 Im Kontext von Abstimmungspools Dutta, ZGR 2016, 581, 597; ferner Lutter/ U. H. Schneider, ZGR 1975, 182, 187; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 68 Rn. 42; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 68 Rn. 39. 445 Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 41; krit. Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 119. 446 Lutter/U. H. Schneider, ZGR 1975, 182, 187; Immenga, AG 1992, 79, 80; Maidl/ Kreifels, NZG 2003, 1091, 1095; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 150; Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 711 f. Zur ähnlichen Problematik der Schadensbemessung bei der Verletzung von Stimmbindungen und der Abhilfe durch Vertragsstrafen vorstehend S. 96 – 99.

114

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

schuldrechtliche Verpflichtung auch einen Unterlassungsanspruch der anderen Poolmitglieder, der theoretisch sogar im einstweiligen Rechtsschutz durchsetzbar ist.447 Die Effektivität einstweiligen Rechtsschutzes hängt in der Praxis aber stark davon ab, ob die anderen Poolmitglieder rechtzeitig Kenntnis von der Veräußerungsabsicht erlangen.448 Die meisten schuldrechtlichen Zustimmungsvorbehalte der Kautelarpraxis lassen sich auf zwei Grundtypen zurückführen. Zum einen finden sich – nach h. M. zulässige449 – Klauseln, die eine Übertragung an die Zustimmung der Hauptgesellschaft knüpfen. Sie sind typisch zwischen Investoren, insbesondere bei der Beteiligung von Wagniskapitalgebern oder im Rahmen eines Börsengangs.450 In börsennotierten Hauptgesellschaften dürften derartige Gestaltungen indes allenfalls selten anzutreffen sein. Zum anderen existieren Klauseln, die eine Zustimmung der anderen Poolmitglieder verlangen, wobei neben einfachen oder qualifizierten Mehrheitserfordernissen auch ein Einstimmigkeitserfordernis denkbar ist.451 Eine noch effektivere Kontinuitätssicherung lässt sich durch eine Kombination mit sog. Überbindungsklauseln erreichen, durch welche die Zustimmung aufschiebend auf den Poolbeitritt des Neuaktionärs bedingt wird.452 Beispielsklausel (1) für einen Zustimmungsvorbehalt:453 Innerhalb der ersten … Jahre nach Abschluss der Abstimmungsvereinbarung steht die Veräußerungsmöglichkeit an Dritte … unter dem Vorbehalt der Zustimmung der Poolversammlung mit Dreiviertelmehrheit.

447 Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 41; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 68 Rn. 39. 448 Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 41. 449 Barthelmeß/Braun, AG 2000, 172, 173; Zetzsche, NZG 2002, 942, 943; Noack, NZG 2013, 281, 283; Krause/Pötzsch/Stephan, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 33 Rn. 115; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 68 Rn. 41; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 68 Rn. 39; Götze, in: MüKo-AktG, 2019, § 54 Rn. 34. A. A. Otto, AG 1991, 369, 373; Immenga, AG 1992, 79, 80 – 83 aufgrund einer Durchbrechung der aktienrechtlichen Kompetenzordnung. 450 Dazu Zetzsche, NZG 2002, 942, 943; Noack, NZG 2013, 281, 283. 451 Eine einfache Mehrheitsregelung ist insofern ineffektiv, als sie ein dominierendes Poolmitglied nicht von einer unerwünschten Veräußerung abhalten kann, da der Veräußerer nach wohl h. M. keinem Stimmverbot unterliegt. S. zur Abstimmung in der Hauptversammlung BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, BGHZ 48, 163, 167 f. (GmbH); Friedewald, Personalistische Aktiengesellschaft, 1991, S. 48 f.; Lutter/Drygala, in: KK-AktG, 2011, § 68 Rn. 75; Merkt, in: GK-AktG, 2018, § 68 Rn. 354; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 68 Rn. 68. 452 Dazu Janberg/Schlaus, AG 1967, 33, 34; Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 199 (Österreich); Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 41; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 14, 120. 453 Klausel nach Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 8 (3) S. 2, S. 1132.

§ 3 Gestaltungen

115

Beispielsklausel (2) für einen Zustimmungsvorbehalt:454 Eine Verfügung über poolgebundene Aktien ist vorbehaltlich der nachfolgenden Regelungen stets zulässig zugunsten anderer Poolmitglieder. Dasselbe gilt für Verfügungen zugunsten von ehelichen leiblichen Abkömmlingen der Poolmitglieder sowie zugunsten von Gesellschaften, an deren Stimmen, Gewinnbezug und Kapital ausschließlich Poolmitglieder bzw. deren eheliche leibliche Abkömmlinge beteiligt sind, wenn die Verfügung auflösend bedingt ist durch den Wegfall dieser Ausschließlichkeit. Die Verfügung zugunsten nicht im vorstehenden Absatz genannter Personen bedarf der Zustimmung der Poolversammlung mit einer Mehrheit von 75 % der Stimmen.

Solche Zustimmungsvorbehalte gibt es in einem Abstimmungspool in der Augenoptikerkette Fielmann AG. Sie ist seit 1994 an der Börse notiert und wurde Ende 2008 in den MDAX aufgenommen.455 Seit der Gründung im Jahr 1972 wird das Unternehmen von der Familie Fielmann kontrolliert, seit April 2013 mittels verschiedener Abstimmungsvereinbarungen. Bei Aufstellung des Jahresabschlusses 2016 waren der Gründer Günther Fielmann mit 5,88 % sowie Marc Fielmann mit 8,78 %, Sophie Luise Fielmann mit 1,98 % und die KORVA SE mit 55,00 % direkt an der Fielmann AG beteiligt.456 Am 3. April 2013 hatten Günter Fielmann und die KORVA SE eine Abstimmungsvereinbarung („Poolvereinbarung“) geschlossen, der am 4. April 2013 die Kinder Marc und Sophie Luise Fielmann beigetreten sind. Im so begründeten Abstimmungspool waren zum 31. Dezember 2016 insgesamt 71,64 % der Stimmrechte gebunden, die in der Hauptversammlung gemäß einem vorherigen Beschluss der Poolversammlung auszuüben sind. Nach der Abstimmungsvereinbarung ist eine Veräußerung der poolgebundenen Aktien an Dritte nur mit vorheriger Zustimmung der anderen Poolmitglieder möglich, die zudem ein Vorerwerbsrecht haben.457 Bei der KORVA SE handelt es sich um eine Holding, an der neben Sophie Luise und Marc Fielmann die Fielmann Familienstiftung mittelbar mit beherrschendem Einfluss beteiligt ist.458 Zwischen den Aktionären der KORVA SE besteht eine weitere Abstimmungsvereinbarung.459

454 Klausel nach Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2164. 455 Zur Indexmitgliedschaft Deutsche Börse, Historical Index Compositions, 2017, S. 10. 456 Fielmann AG, Jahresabschluss 2016, S. 37. 457 Fielmann AG, Geschäftsbericht 2016, S. 43. 458 Fielmann AG, Veröffentlichung einer Ad-hoc-Meldung nach § 15 WpHG v. 19. 11. 2012, Fielmann Familienstiftung sichert Führung für kommende Generationen; Fielmann AG, Jahresabschluss 2016, S. 37. 459 Fielmann AG, Veröffentlichung einer Pflichtmitteilung nach § 26 Abs. 1 WpHG u. § 25a Abs. 1 WpHG v. 9. 4. 2013.

116

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

b) Vorerwerbsrechte Neben Zustimmungsvorbehalten begründen Abstimmungsvereinbarungen Vorerwerbsrechte (rights of first refusal oder rights of first offer), mit denen die Poolmitglieder das Eindringen unerwünschter Dritter zu verhindern suchen.460 Beispielsklausel für ein Vorerwerbsrecht:461 Im Falle der beabsichtigten Übertragung von vertragsgebundenen Aktien an andere als die in … genannten Personen steht den Poolmitgliedern ein Vorkaufsrecht im Sinne der §§ 463 ff. BGB zu, wobei nicht in Geld zu erbringende Nebenleistungen unberücksichtigt bleiben.

Die schuldrechtliche Vereinbarung von Vorerwerbsrechten unterliegt den §§ 463 – 473 BGB. In der Satzung lassen sie sich hingegen nicht verankern, da die Regelungen in § 68 Abs. 2 AktG und §§ 54, 55 AktG insoweit abschließend sind.462 In der Regel greifen Vorerwerbsrechte nicht bei Übertragungen an andere Poolmitglieder, Angehörige sowie Erwerber, die dem Abstimmungspool beitreten,463 oder – entsprechend der Zweifelsregelung in § 470 BGB – mit Rücksicht auf ein zukünftiges gesetzliches Erbrecht.464 Auf diese Weise lassen sich poolgebundene Aktien innerhalb eines Stammes übertragen, ohne dass Zugriffsrechte der anderen Poolmitglieder greifen. Damit ein Erwerber im Wege der vorweggenommenen Erbfolge aber nicht mehr erhält (ungebundene Aktien) als durch Universalsukzession

460

BGH, Urt. v. 25. 9. 1986, II ZR 272/85, NJW 1987, 890, 891; Friedewald, Personalistische Aktiengesellschaft, 1991, S. 76; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 281; Hopt, ZGR 1997, 1, 4. 461 Klausel nach Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 7 (2) S. 1, S. 1932. 462 Böttcher/Beinert/Hennerkes, DB 1971, 1998, 1999; Lutter/U. H. Schneider, ZGR 1975, 182, 187; Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 181 f.; Friedewald, Personalistische Aktiengesellschaft, 1991, S. 77; H. P. Westermann/Klingberg, in: FS Quack, 1991, S. 545, 551; Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 23; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 38; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 50. Für eine Zulässigkeit de lege ferenda aber Lutter/U. H. Schneider, ZGR 1975, 182, 204 f. 463 Dazu BGH, Urt. v. 25. 9. 1986, II ZR 272/85, NJW 1987, 890, 892; BGH, Urt. v. 13. 6. 1994, II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I, BGHZ 126, 226, 227; ferner Ripka, Poolverträge, 2000, S. 13. 464 S. die Abstimmungsvereinbarung in BGH, Urt. v. 25. 9. 1986, II ZR 272/85, NJW 1987, 890 („Das Vorkaufsrecht erstreckt sich nicht auf einen Verkauf, der mit Rücksicht auf ein künftiges Erbrecht an einen gesetzlichen Erben erfolgt.“) sowie die Beispielsklausel bei Blaum/ Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 7 (1), S. 1932 („Jeder Gesellschafter ist berechtigt, seine vertragsgebundenen Aktien ohne Zustimmung der anderen Gesellschafter auf Gesellschafter oder Personen zu übertragen, die in gerader Linie mit Gesellschaftern verwandt sind, sofern der Erwerber bei der Übertragung seinen Beitritt zu diesem Vertrag erklärt.“).

§ 3 Gestaltungen

117

(gebundene Aktien), sind derartige Ausnahmen dahingehend auszulegen, dass sie nur gelten, wenn der Erwerber gleichzeitig dem Abstimmungspool beitritt.465 Ein entscheidender Vorteil von Vorerwerbsrechten liegt darin, dass sie nicht nur unerwünschte Aktienübertragungen verhindern, sondern dem Veräußerungswilligen gleichzeitig eine Ausstiegsmöglichkeit eröffnen.466 Da sich Poolmitglieder zuweilen unfreiwillig von ihren Aktien trennen müssen, etwa um finanzielle Engpässe auszugleichen, ist eine solche Ausstiegsmöglichkeit wichtig, um den Frieden im Abstimmungspool aufrechtzuerhalten. Dem stehen aber auch Nachteile gegenüber. Zum einen kann es erhebliche finanzielle Ressourcen erfordern, ein Vorerwerbsrecht auszuüben. Damit es effektiv wirkt, müssen die anderen Poolmitglieder daher über ausreichende Mittel verfügen.467 Zum anderen bieten Vorerwerbsrechte nicht selten Nährboden für weitere Streitigkeiten. Je mehr Parteien die Abstimmungsvereinbarung hat, desto komplexerer Gestaltungen bedarf es, um jenen vorzubeugen. In der Kautelarpraxis finden sich deshalb nicht selten detaillierte Regelungen, wer das Vorerwerbsrecht ausüben darf und wie der Veräußerungspreis zu ermitteln ist.468 Bei börsennotierten Hauptgesellschaften liegt es nahe, den Veräußerungspreis an den Börsenkurs anzulehnen. Dabei lassen sich übermäßige Preisschwankungen abfedern, indem man auf einen Durchschnittskurs abstellt oder einen Zuschlag zum Tageskurs vereinbart.469

465

Dazu BGH, Urt. v. 25. 9. 1986, II ZR 272/85, NJW 1987, 890, 892; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 291 – 297; ferner H. P. Westermann/Klingberg, in: FS Quack, 1991, S. 545, 558 f. 466 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 25 („Reisende soll man nicht aufhalten“); allgemeiner Kalss, in: FS K. Schmidt II, 2019, S. 587, 594 („Die entscheidende Frage des Syndikatsvertrages liegt darin, das Spannungsverhältnis zwischen Zurückdrängung des Einflusses einzelner Syndikatspartner und der Lust und der Suche nach dem Ausstieg aus dem Syndikat und der Bindung zu überbrücken.“); ähnlich H. P. Westermann/Klingberg, in: FS Quack, 1991, S. 545, 547 f.; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 50. Wie wichtig Ausstiegsmöglichkeiten sind, zeigt etwa die Abstimmungsvereinbarung bei der SAP AG (S. 43). Dort deuten Hinweise darauf hin, dass die Abstimmungsvereinbarung gekündigt wurde, damit eine oder mehrere Parteien Aktien aus akutem Finanzbedarf veräußern konnten. 467 Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 40; Wedemann, Gesellschafterkonflikte, 2013, S. 119 f.; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 119. 468 Zu Benennungsrechten Hopt, ZGR 1997, 1, 9; Hitzer/Hauser, AG 2015, 891, 892. Zu einzelnen Preisbildungsverfahren Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 182 f.; Hopt, ZGR 1997, 1, 11 f. Die Preisbildung muss die für Abfindungsklauseln entwickelten Grenzen berücksichtigen; s. Sigle, in: LA Happ, 2006, S. 295, 304. 469 Zum Ganzen Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 17; Hitzer/Hauser, AG 2015, 891, 892; dazu auch § 9 (3) der Abstimmungsvereinbarung im Anhang, S. 309 – 319.

118

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

c) Andienungspflichten Ähnlich wie Vorerwerbsrechte der verbleibenden Poolmitglieder wirken Andienungspflichten des übertragungs- oder ausscheidungswilligen Poolmitglieds.470 Beide verkörpern gewissermaßen zwei Seiten derselben Medaille. Anders als Vorerwerbsrechte greifen Andienungspflichten nicht erst, wenn das schuldrechtliche Kausalgeschäft für die Übertragung geschlossen wird, sondern bereits mit Fassung des Übertragungs- oder Ausscheidungswillens.471 Eine Kombination beider Instrumente kann daher insofern sinnvoll sein, als ein Vorerwerbsrecht auch dann noch eingreift, wenn der Übertragungswillige seine Andienungspflicht verletzt hat.472 Beispielsklausel (1) für eine Andienungspflicht:473 Beabsichtigt ein Poolmitglied den Verkauf poolgebundener Aktien, so hat es sie den übrigen Poolmitgliedern zunächst zum Kauf anzubieten. Das Angebot hat schriftlich mittels eingeschriebenen Briefs an den Poolleiter zu erfolgen. Die Annahmefrist für das Angebot beginnt mit Zugang des eingeschriebenen Briefs und beträgt einen Monat. Erklären sich mehrere Poolmitglieder zum Kauf bereit, so entscheidet das Los des Poolleiters in einer gesonderten Poolversammlung.

Beispielsklausel (2) für eine Andienungspflicht:474 Beabsichtigt ein Mitglied, seine vertragsgebundenen Aktien zu übertragen, hat es die zur Übertragung beabsichtigten Aktien den übrigen Mitgliedern per eingeschriebenem Brief anzubieten. Dieses Angebot können die Mitglieder innerhalb von einem Monat nach Absendung gegenüber dem übertragungswilligen Mitglied per eingeschriebenem Brief annehmen. Vor Ablauf der Annahmefrist ist es dem Mitglied untersagt, sich gegenüber einem Dritten vertraglich zur Übertragung des Anteils zu verpflichten.

Ihrem Zweck entsprechend entfallen Andienungspflichten zumeist dann, wenn ein anderes Poolmitglied oder ein Angehöriger, der dem Abstimmungspool beitritt, die Aktien erwirbt.475 Ferner können Andienungspflichten sinnvoll sein, um die 470

Dazu BGH, Urt. v. 13. 6. 1994, II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I, BGHZ 126, 226, 236; Böttcher/Beinert/Hennerkes, DB 1971, 1998, 2000; Friedewald, Personalistische Aktiengesellschaft, 1991, S. 77; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 15. Eine solche Regelung fand sich etwa in der Abstimmungsvereinbarung bei der Henkel AG & Co. KGaA (S. 41). 471 Anders die Einteilung von Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 154 – 158, 733, der „Vorerwerbsrechte“ und „Andienungspflichten“ gleichsetzt und damit Andienungspflichten im hier verstandenen Sinne meint. Vorerwerbsrechte im hier verstandenen Sinne bezeichnet er als „Vorkaufsrechte“. 472 Weitnauer, NZG 2001, 1065, 1071; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 213. 473 Klausel nach Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2166. 474 Klausel nach Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.02 § 9 (1), S. 497. 475 Formulierungsbeispiel bei Volhard, in: Hopt, Vertrb GesR, 20073, II. A.4., § 6, S. 384 f. mit detaillierten Verfahrensregelungen.

§ 3 Gestaltungen

119

Machtverhältnisse innerhalb des Abstimmungspools konstant zu halten, wenn einzelne Poolmitglieder Aktien hinzuerwerben und diese automatisch der Poolbindung unterworfen werden:476 Wer neue Aktien erwirbt, muss sie den anderen Poolmitgliedern pro rata zum Kauf anbieten, damit sich die relativen Beteiligungsquoten nicht verschieben.477 d) Mitveräußerungsregelungen Anders als Zustimmungsvorbehalte, Vorerwerbsrechte und Andienungspflichten zielen Mitveräußerungsregelungen nicht darauf ab, Übertragungen an Außenstehende zu unterbinden. Stattdessen sollen sie einen gemeinsamen Ausstieg der Poolmitglieder ermöglichen.478 Sie können darüber hinaus bedeutsam sein, um die Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung in Anspruch nehmen zu können.479 Zwei Arten von Mitveräußerungsregelungen sind zu unterscheiden: Tag-alongKlauseln und Drag-along-Klauseln. Für den Fall, dass ein Außenstehender die Aktien eines Poolmitglieds erwerben möchte, gewähren Tag-along-Klauseln (auch co-sale agreements) den anderen Poolmitgliedern Mitveräußerungsrechte.480 Weigert sich der Außenstehende, mehr Aktien als ursprünglich beabsichtigt zu erwerben, darf das Poolmitglied nur entsprechend weniger Aktien veräußern, damit die Mitveräußerungsrechte nicht ins Leere laufen.481 Auf diese Weise schaffen Tag-along-Klauseln eine Ausstiegsmöglichkeit und schützen so (Minderheits-)Poolmitglieder vor personellen Veränderungen im Aktionärskreis.482 Sie erfüllen damit eine ähnliche Funktion wie das übernahmerechtliche Pflichtangebot für die Aktionäre der Hauptgesellschaft.483

476

Zur automatischen Einbeziehung neu hinzuerworbener Aktien vorstehend S. 72 f. Bungert, in: MüVertrHdb GesR, 2018, X. 7 § 5, S. 1702. 478 Weitnauer, NZG 2001, 1065, 1071 (Mitveräußerungsregelungen in der Satzung); zu Mitveräußerungsregelungen bei Beteiligungen der Geschäftsleitung Hohaus/Inhester, DStR 2003, 1765, 1766. 479 v. Oertzen, in: FS Schaumburg, 2009, S. 1045, 1050. Relevant ist das Tatbestandsmerkmal „nur einheitlich zu verfügen“ des § 13b Abs. 1 Nr. 3 S. 2 ErbStG. Zur Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung näher S. 62 – 64. 480 Zu diesen Klauseln Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 5.20, 10.48 (UK); Schulte/Pohl, Joint-Venture-Gesellschaften, 2015, Rn. 785 f.; Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 159 f., 743; Seibt, in: Seibt, Beck’sches Formularbuch M & A, 2018, F.V.2 Anm. 9, S. 1300; aus ökonomischer Perspektive Chemla/Ljungqvist/ Habib, JEEA 5 (2007), 93, 95, 105 f., 108, 118. 481 Ziegert, Venture Capital-Beteiligungsvertrag, 2005, S. 172; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 52; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 19. 482 Allgemein Weitnauer, NZG 2001, 1065, 1072; Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 5.5 (UK); Wedemann, Gesellschafterkonflikte, 2013, S. 119. 483 Ziegert, Venture Capital-Beteiligungsvertrag, 2005, S. 172, 174 f. Zur Bedeutung des übernahmerechtlichen Pflichtangebots für Abstimmungsvereinbarungen S. 287 – 298. 477

120

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Beispiel einer Tag-along-Klausel:484 Würde der Abstimmungspool durch die Übertragung vertragsgebundener Aktien an nicht an diesen Vertrag gebundene Dritte seine Mehrheit an der Gesellschaft verlieren, ist eine Übertragung nur zulässig, wenn sich der Erwerber verpflichtet, die Aktien der übrigen Gesellschafter auf deren bis spätestens einen Monat nach Ablauf der Frist … geäußerten Wunsch zu denselben Konditionen zu übernehmen. Vor Ablauf dieser Frist darf das Mitglied eine Übertragung i. S. v. … abweichend von … nicht durchführen.

Dahingehende Mitveräußerungsrechte fanden sich früher beispielsweise in einer Abstimmungsvereinbarung („Poolvertrag“) bei der – zunächst im MDAX und seit Ende 2008 im DAX notierten – Beiersdorf AG. Diese Vereinbarung wurde 1973 zwischen der Familie Claussen und der damaligen Allianz AG für eine Laufzeit von mehreren Jahrzehnten geschlossen.485 Ihr unterwarfen die Familie rund 10 % und die Allianz AG rund 44 % der Beiersdorf-Anteile; gemeinsam kontrollierten sie damit bis zum Jahresende 2003 die Mehrheit der Stimmrechte.486 Während dieser Zeit besetzten Familienmitglieder auch immer wieder Posten im Vorstand und Aufsichtsrat.487 Auch beim Generationenwechsel in der späteren Muttergesellschaft der Beiersdorf AG, der nicht-börsennotierten Maxingvest AG, spielte eine Abstimmungsvereinbarung („Poolvertrag“) eine prominente Rolle. Sie sollte die Familienaktionäre der Enkelgeneration auf Dauer zusammenhalten.488 Im Unterschied zu Tag-along-Klauseln begründen Drag-along-Klauseln Mitveräußerungspflichten.489 Sie sind aufschiebend bedingt auf den Fall, dass einzelne Poolmitglieder ihre Beteiligung veräußern.490 Ihnen soll der Ausstieg erleichtert und ein Paketzuschlag ermöglicht werden.491 Um die Kontinuität des Abstimmungspools 484

Klausel nach Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.02 § 9 (5), S. 497. Schnorbus, Über Beiersdorf will die Allianz noch diese Woche entscheiden, FAZ v. 22. 10. 2003; ferner Jungbluth, Der Hundertjährige – Beiersdorf-Patriarch Georg W. Claussen spricht über sein Leben im Glück und in der Gefahr, Die Zeit v. 6. 6. 2012. 486 Nicolai/Schirg, Chancen für Tchibo bei Beiersdorf steigen – Gründerfamilie Claussen wie auch Joachim Herz unterstützen Angebot – HSH Nordbank bestätigt Interesse, Die Welt v. 16. 10. 2003. 487 Nicolai/Schirg, Chancen für Tchibo bei Beiersdorf steigen – Gründerfamilie Claussen wie auch Joachim Herz unterstützen Angebot – HSH Nordbank bestätigt Interesse, Die Welt v. 16. 10. 2003. 488 Jensen, Herz-Brüder reichen Anteile weiter – Eigentümerwechsel bei Tchibo und Beiersdorf, Manager Magazin v. 26. 5. 2016. 489 Zu diesen Klauseln Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 5.20 (UK); Schulte/Pohl, Joint-Venture-Gesellschaften, 2015, Rn. 787; Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 159 – 161, 741 f.; Seibt, in: Seibt, Beck’sches Formularbuch M & A, 2018, F.V.2 Anm. 8, S. 1300; aus ökonomischer Perspektive Chemla/Ljungqvist/ Habib, JEEA 5 (2007), 93, 106 – 108, 109, 118. 490 Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1095; Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 739. 491 Dazu Lutter/U. H. Schneider, ZGR 1975, 182, 208; H. P. Westermann/Klingberg, in: FS Quack, 1991, S. 545, 559 f.; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, 2014, S. 554. 485

§ 3 Gestaltungen

121

nicht übermäßig zu beeinträchtigen, dürften Drag-along-Klauseln üblicherweise nur zugunsten besonders einflussreicher Poolmitglieder vereinbart werden, mit deren Mitgliedschaft der Abstimmungspool steht und fällt. Je nach Gestaltung können sie alle Aktien im Abstimmungspool erfassen oder beschränkt sein.492 Da Drag-alongKlauseln einzelnen Poolmitgliedern ermöglichen, andere Poolmitglieder aus dem Abstimmungspool herauszudrängen, lassen sie sich funktional mit dem gesetzlichen Squeeze-out-Recht in der Hauptgesellschaft vergleichen.493 2. Gesamtrechtsnachfolge Im Rahmen der Gesamtrechtsnachfolge stellen sich für die Kontinuität des Abstimmungspools geringere Probleme als bei der Einzelrechtsnachfolge. Entsprechend geringer sind Vielfalt und Komplexität diesbezüglicher vertraglicher Regelungen. Kraft Gesetzes führt der Tod eines Poolmitglieds zur Auflösung des Abstimmungspools (§ 727 Abs. 1 BGB). Um ihn dennoch fortzusetzen, beinhalten Abstimmungsvereinbarungen regelmäßig eine (einfache) Nachfolgeklausel.494 Sie bewirkt, dass der Erbe vollumfänglich in die Rechtsposition des Erblassers und damit in die Poolmitgliedschaft einrückt.495 Mehrere Erben können ihre Rechte aus den Aktien nur durch einen gemeinschaftlichen Vertreter ausüben lassen (§ 69 Abs. 1 AktG). Um zu verhindern, dass Koordinationsprobleme unter ihnen den Willensbildungsprozess im Abstimmungspool beeinträchtigen, legen Abstimmungsvereinbarungen ihnen mitunter auf, einen gemeinsamen Vertreter auch für die Besorgung der Poolangelegenheiten zu bestellen.496 Beispiel (1) für eine Nachfolgeklausel:497 Stirbt ein Poolmitglied, so wird der Pool hinsichtlich der gebundenen Aktien mit den bedachten Erben und/oder Vermächtnisnehmern fortgesetzt. Im Falle der Zuwendung durch

492

reich. 493

Ziegert, Venture Capital-Beteiligungsvertrag, 2005, S. 170 für den Wagniskapital-Be-

Chemla/Ljungqvist/Habib, JEEA 5 (2007), 93, 116. Dazu Schröder, ZGR 1978, 578, 594 f.; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 57; zu den Nachfolgemotiven Foerster, AcP 213 (2013), 173, 177, 195 f. 495 Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 195 f. (Österreich); Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 54. Wie Dutta, ZGR 2016, 581, 596 m. Fn. 46 betont, tritt diese Rechtsfolge nicht schon kraft Gesetzes ein. 496 Dazu Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 125; Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2175. Davon zu trennen ist die umstrittene Frage, ob die Erbengemeinschaft im Wege der Universalsukzession oder jeder einzelne Erbe durch Sonderrechtsnachfolge entsprechend § 139 HGB in die Pool-GbR einrückt, dazu Schröder, ZGR 1978, 578, 600 – 605. 497 Klausel nach Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 9, S. 1132. Zu den Grenzen von Nachfolgeklauseln Foerster, AcP 213 (2013), 173, 197 – 218. 494

122

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Vermächtnis werden Erblasser und Erben die Übertragung der Aktien davon abhängig machen, dass der Vermächtnisnehmer dem Pool beitritt.

Beispiel (2) für eine Nachfolgeklausel:498 Stirbt ein Gesellschafter, so wird dieser Vertrag mit seinen Erben oder denjenigen, auf die der Erbe vertragsgebundene Aktien auf Grund einer Teilungsanordnung, der Erbauseinandersetzung oder eines Vermächtnisses zu übertragen hat, fortgesetzt. Im Falle eines Vermächtnisses haben die Erben – soweit sie dazu berechtigt sind – die Übertragung davon abhängig zu machen, dass der Vermächtnisnehmer diesem Vertrag beitritt. Jedem Gesellschafter wird empfohlen, im Falle der Anordnung von Vermächtnissen dafür zu sorgen, dass die Erben die Übertragung davon abhängig machen können, dass der Vermächtnisnehmer dem Pool beitritt. Rechte und Pflichten des Erblassers auf Grund dieses Vertrages gehen auf mehrere Erben und Vermächtnisnehmer in dem Verhältnis über, in dem die vertragsgebundenen Aktien des Erblassers auf diese übergehen bzw. übertragen werden.

Bisweilen beinhalten Abstimmungsvereinbarungen auch vertragliche Verpflichtungen, nur den anderen Poolmitgliedern wohlgesonnene Personen als Erben einzusetzen. Als unzulässige Beschränkung der in § 2302 BGB garantierten Testierfreiheit sind solche Klauseln allerdings nichtig.499 II. Kündigung Die Kündigung von Abstimmungsvereinbarungen ist im Lichte der mit ihnen verfolgten Zwecke zu betrachten, die Stimmbindung dauerhaft abzusichern und den Aktionärskreis langfristig zu fixieren. Für Abstimmungspools als Gesellschaften bürgerlichen Rechts müssen sich diese Regelungen innerhalb der Grenzen des § 723 BGB bewegen. Dessen ungeachtet weisen sie in der Kautelarpraxis eine große Gestaltungsvielfalt auf. Einige Abstimmungsvereinbarungen treffen keinerlei Laufzeitregelungen,500 sodass die Parteien „jederzeit“ kündigen können (§ 723 Abs. 1 S. 1 BGB). Im Interesse der Kontinuität des Abstimmungspools wird diese dispositive Regelung aber regelmäßig abbedungen.501 An ihre Stelle treten bestimmte Vertragslaufzeiten oder unbestimmte Vertragslaufzeiten mit befristetem Ausschluss des ordentlichen Kündigungsrechts. Darüber hinaus normieren die Parteien zuweilen konkrete Ausscheidensgründe, etwa für den Fall, dass ein Pool498

Klausel nach Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 8 (1), S. 1933. 499 v. Oertzen, in: FS Schaumburg, 2009, S. 1045, 1050; Dutta, ZGR 2016, 581, 599; im Kontext einer Beteiligungsgesellschaft bereits Deumling, DB 1964, 1689, 1691; zum gesamten Problemkreis Kramer, GmbHR 2010, 1023. 500 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 229; Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 202. In der empirischen Untersuchung von Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 179 wiesen nur die Hälfte der Verträge Laufzeitregelungen auf. 501 Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 105; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 230; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 16; zum Kontinuitätsbedürfnis Dutta, ZGR 2016, 581, 590.

§ 3 Gestaltungen

123

mitglied eine bestimmte Beteiligungsquote unterschreitet.502 Um zu vermeiden, dass die Poolgesellschaft in diesen Fällen kraft Gesetzes endet, beinhalten Abstimmungsvereinbarungen üblicherweise Fortsetzungsklauseln.503 Sie empfehlen sich auch für andere gesetzliche Auflösungsgründe, wie die Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen eines Poolmitglieds oder seine Liquidation. Beispiel (1) für eine Fortsetzungsklausel:504 Die Poolmitglieder, die gekündigt haben, scheiden mit Ablauf der Kündigungsfrist zum Ablauftermin aus dem Pool aus. Die übrigen Poolmitglieder setzen den Pool fort.

Beispiel (2) für eine Fortsetzungsklausel:505 Der Kündigende scheidet mit dem Wirksamwerden der Kündigung aus dem Pool aus, der unter den verbleibenden Poolmitgliedern fortgeführt wird. Das Gleiche gilt, wenn ein Pfändungsgläubiger eines Poolmitglieds diesen Vertrag kündigt. Im Falle der Eröffnung des Insolvenzverfahrens über das Vermögen eines Poolmitglieds scheidet dieser aus dem Pool aus, der unter den verbleibenden Poolmitgliedern fortgeführt wird.

1. Bestimmte Laufzeit Abstimmungsvereinbarungen mit einer bestimmten Laufzeit können vorsehen, dass sie sich automatisch um einen festen Zeitraum verlängern, wenn keine der Parteien rechtzeitig gekündigt hat.506 Beispielsklausel (1) für eine bestimmte Laufzeit:507 Der Poolvertrag gilt zunächst für die Zeit bis zum … Er verlängert sich dann jeweils um weitere … Jahre.

502 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 229. Eine solche Regelung fand sich etwa in der Abstimmungsvereinbarung bei der Zalando SE (S. 105). 503 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 229; Bausch, AG 2007, 651, 652 f.; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 191; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 38; Weipert, in: MüHdb GbR, 2014, § 34 Rn. 122; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 223. Zur Umsetzung trifft § 736 Abs. 1 BGB eine dispositive Regelung. 504 Klausel nach Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 12 (5) u. (6), S. 1133. 505 Klausel nach Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 10 (2) u. (3), S. 1934. Weitere Formulierungsbeispiele bei Volhard, in: Hopt, Vertrb GesR, 20073, II. A. 4., § 9 (4), S. 386; Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2170. 506 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 229. Die von Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 179 f. untersuchten Verträge wiesen durchschnittlich eine Laufzeit von sechs bis sieben Jahren auf mit einer überwiegenden Kündigungsfrist von einem Jahr. 507 Klausel nach Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 12 (1) u. (3), S. 1133.

124

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Jedes Poolmitglied kann mit einer Frist von sechs Monaten seine Mitgliedschaft zu den in … festgesetzten Ablaufterminen aufkündigen. Jedes andere Poolmitglied kann sich innerhalb der ersten drei Monate dieser Kündigungsfrist der Kündigung anschließen.

Beispielsklausel (2) für eine bestimmte Laufzeit:508 Dieser Vertrag kann erstmals zum … und sodann jeweils zum Ende des Ablaufs jedes fünften Jahres nach diesem Termin, jeweils mit einer Frist von sechs Monaten gekündigt werden. Die Kündigung bedarf der Schriftform und ist gegenüber allen anderen Gesellschaftern durch eingeschriebenen Brief zu erklären. Jeder Gesellschafter hat das Recht, sich der Kündigung bis zum Zeitpunkt von drei Monaten vor Ablauf der Kündigungsfrist anzuschließen; Satz 2 gilt entsprechend.

In Ausnahmefällen sind auch konkludente Befristungen denkbar, wenn die Poolmitglieder ihre vertragliche Bindung überblicken und sich hinsichtlich ihrer wirtschaftlichen Dispositionen entsprechend einstellen können.509 Diese Voraussetzungen dürften vor allem bei Abstimmungsvereinbarungen erfüllt sein, die einen einmaligen Zweck verfolgen, etwa die Durchführung einer Fusion oder eines Börsengangs.510 a) Laufzeitlänge Die maximale Laufzeit von Abstimmungsvereinbarungen begrenzt § 138 Abs. 1 BGB; eine zu lang bemessene Dauer knebelt die Parteien und ist daher sittenwidrig.511 Das Kriterium der Knebelung ist jedoch vor dem Hintergrund zu betrachten, dass Abstimmungsvereinbarungen gerade auf Kontinuität abzielen. Zudem binden sich die Parteien regelmäßig aus freien Stücken und sind deshalb nur in Ausnahmefällen vor sich selbst zu schützen. Ein Mindestmaß an Schutz gewährt das Recht zur außerordentlichen Kündigung aus wichtigem Grund.512 Eine lange Vertragslaufzeit für sich allein begründet deshalb noch keine Sittenwidrigkeit, sondern erst

508

Klausel nach Blaum/Scholz, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 10 (1), S. 1934. 509 Dazu Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1994, S. 203 – 205; Berger, Nebenverträge, 1995, S. 119 f.; Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, Vor § 705 Rn. 69a, § 723 Rn. 23 f. 510 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 231; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 224. Denkbar ist eine konkludente Befristung etwa im Abstimmungspool zwischen der Dürr Technologies GmbH und anderen Aktionären (S. 55), um einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Homag Group AG zu schließen. Unbekannt ist allerdings, ob der Vertrag nicht eine ausdrückliche Befristung vorsieht. 511 Zur Sittenwidrigkeit von Abstimmungsvereinbarungen S. 221 f. Weniger einschneidend sind die Rechtsfolgen bei einer überlangen Abstimmungsvereinbarung nach schweizerischem Recht; sie ist nicht per se unwirksam, kann aber gekündigt werden; dazu BGer, Urt. v. 23. 11. 1967, BGE 93 II 290, 300 f.; Forstmoser, in: FS Schluep, 1988, S. 359, 369 f. 512 So OLG Stuttgart, Urt. v. 28. 10. 1985, 5 U 202/84, JZ 1987, 570; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 229; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 38.

§ 3 Gestaltungen

125

dann, wenn weitere knebelnde Umstände hinzutreten.513 Das Reichsgericht hatte demnach an einer zehnjährigen Vertragslaufzeit nichts zu beanstanden.514 Der Bundesgerichtshof hielt auch eine Vertragslaufzeit von 30 Jahren für unbedenklich,515 die ein Teil der Literatur nach wie vor als zulässige Höchstfrist ansieht.516 b) Kündigungsrechte Eine Abstimmungsvereinbarung, die für eine bestimmte Zeit eingegangen ist, können die Poolmitglieder nur außerordentlich, d. h. aus wichtigem Grund kündigen (§ 723 Abs. 1 S. 2 BGB).517 Ein wichtiger Grund liegt vor, wenn eine Fortsetzung der Gesellschaft bis zur nächsten ordentlichen Beendigungsmöglichkeit unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls unzumutbar ist,518 wenn also das berechtigte Auflösungsinteresse das Interesse, die Gesellschaft unverändert fortzusetzen, überwiegt.519 Dabei sind insbesondere Zweck und Struktur des Abstimmungspools, seine bisherige Dauer sowie der bis zur ordentlichen Beendigung verbleibende Zeitraum abzuwägen.520 Wichtige Gründe können z. B. sein die

513 Piehler, DStR 1992, 1654, 1655; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 229; Berger, Nebenverträge, 1995, S. 119; diff. im allgemeinen Kontext der BGB-Gesellschaft Doralt, Langzeitverträge, 2018, S. 329, 331. 514 RG, Urt. v. 19. 6. 1923, II 53/23, RGZ 107, 67, 70. 515 BGH, Urt. v. 25. 9. 1986, II ZR 272/85, NJW 1987, 890; a. A. aber BGH, Urt. v. 18. 9. 2006, II ZR 137/04, NJW 2007, 295 zu einem Rechtsanwaltssozietätsvertrag, allerdings mit Begründung durch die Berufsausübungsfreiheit nach Art. 12 Abs. 1 GG. 516 Mayer, MittBayNot 2006, 281, 291; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 38. Zumindest für Familienpools plädiert Ripka, Poolverträge, 2000, S. 72 f. für die Zulässigkeit einer längeren Vertragsdauer. In Italien ist die Laufzeit schuldrechtlicher Abstimmungsvereinbarungen nach Art. 123 Abs. 1 TUF grundsätzlich auf drei Jahre begrenzt; dazu Chiappetta, Riv. soc. 1998, 988, 1004 – 1006; Enriques/Volpin, 21 J. Econ. Persp. 117, 133 (2007). Nach österreichischem Recht sind die früher geltenden Höchstfristen von 40 Jahren überholt; näher zur inzwischen deutlich restriktiveren Handhabung Schmidsberger/Zeppitz, RdW 2016, 10, 11, nach denen aber keine festen Grenzen bestehen. 517 Näher dazu Bausch, AG 2007, 651, 655; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 62. 518 Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, § 723 Rn. 28; im Kontext von Abstimmungsvereinbarungen St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 225. Die genannten Voraussetzungen entsprechen im Wesentlichen der Legaldefinition in § 314 Abs. 1 S. 2 BGB, der allgemeinen Regelung zur Kündigung von Dauerschuldverhältnissen aus wichtigem Grund („Ein wichtiger Grund liegt vor, wenn dem kündigenden Teil unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls und unter Abwägung der beiderseitigen Interessen die Fortsetzung des Vertragsverhältnisses bis zur vereinbarten Beendigung oder bis zum Ablauf einer Kündigungsfrist nicht zugemutet werden kann.“). 519 Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 14; Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, § 723 Rn. 28. 520 Im Kontext einer Rechtsanwaltssozietät BGH, Urt. v. 10. 6. 1996, II ZR 102/95, NJW 1996, 2573.

126

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

Übertragung poolgebundener Aktien auf einen konzernexternen Dritten,521 die pflichtwidrige Stimmabgabe in der Hauptgesellschaft,522 der Verlust der Verfügungsbefugnis über die poolgebundenen Aktien sowie wesentliche Veränderungen bei unternehmerischen Poolmitgliedern (z. B. Abhängigkeit von der Hauptgesellschaft)523. Keine wichtigen Gründe sind demgegenüber die drohende Abstimmungsniederlage in der Poolversammlung oder das Einrücken in die Poolmitgliedschaft durch Universalsukzession.524 Darüber hinaus enthalten Abstimmungsvereinbarungen mitunter Sonderkündigungsrechte, etwa für den Fall, dass ein Poolmitglied sein Aktieneigentum wesentlich verringert525 oder gänzlich aus der Hauptgesellschaft ausscheidet.526 2. Unbestimmte Laufzeit Ist die Abstimmungsvereinbarung auf unbestimmte Zeit geschlossen, können die Parteien sie grundsätzlich jederzeit ohne Angabe eines Grundes ordentlich kündigen. Um die Kontinuität des Abstimmungspools aufrechtzuerhalten, schließen sie dieses ordentliche Kündigungsrecht aber regelmäßig für einen bestimmten Zeitraum aus.527 521 LG Düsseldorf, Urt. v. 30. 3. 2007, 16 O 263/06, AG 2007, 679, 680; zweifelnd Bausch, AG 2007, 651, 654 f. 522 Odersky, in: FS Lutter, 2000, S. 557, 562; Wertenbruch, NZG 2009, 645, 649; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 225. 523 Stuber, Aktionär-Consortien, 1943, S. 61 (Schweiz); Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 235. 524 Zur drohenden Abstimmungsniederlage Wertenbruch, NZG 2009, 645, 649; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 225; zur Universalsukzession Schröder, ZGR 1978, 578, 599. 525 BGH, Urt. v. 25. 9. 1986, II ZR 272/85, NJW 1987, 890 lag eine solche Abstimmungsvereinbarung zugrunde („Der … befristete Vertrag kann … von jedem Vertragsteil gekündigt werden, dessen Aktienbesitz auf weniger als 25 % des Grundkapitals sinkt (§ 4 I).“); s. ferner Bungert, in: MüVertrHdb GesR, 2018, X. 7 § 6 (3), S. 1703 („Die Vereinigung kann von jedem Gesellschafter vorzeitig gekündigt werden, falls ein Gesellschafter nur noch 25 % oder weniger des Grundkapitals der X besitzt. …“). Alternativ kann für die rapide Verringerung des Aktieneigentums auch ein zwingender Ausscheidensgrund vereinbart werden, dazu S. 122 f. 526 Schuberth, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR, 2012, § 9 Rn. 48; zum automatischen Ausscheiden aufgrund einer Akzessorietätsklausel bereits S. 111. 527 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 234; Escher/Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2169. Ein dauerhafter Ausschluss des Kündigungsrechts ist wie gezeigt wegen der Regelung des § 723 Abs. 3 BGB nicht möglich. In Österreich ist im Rahmen der GesbR-Reform durch das GesbR-Reformgesetz v. 21. 11. 2014 (BGBl. I (Österreich) 2014, Nr. 83) eine breite Diskussion darüber entstanden, inwiefern die Kündigung unbefristeter Syndikatsverträge ausgeschlossen werden kann. Nachdem der Gesetzgeber zunächst jegliche Erschwerung des Kündigungsrechts untersagt hatte (§ 1209 Abs. 2 ABGB i. d. F. GesbR-Reformgesetz), nahm er Innengesellschaften durch das Abschlussprüfungsrechts-Änderungsgesetz 2016 v. 16. 6. 2016 (BGBl. I (Österreich) 2016, Nr. 43) hiervon wieder aus (§ 1209 Abs. 2 S. 2 ABGB i. d. F. Abschlussprüfungsrechts-Änderungsgesetzes). Überblick dazu bei Kalss/Probst, GesRZ 2016, 178; Kalss, in: FS K. Schmidt II, 2019, S. 587, 594 – 596.

§ 3 Gestaltungen

127

Beispielsklausel für einen Ausschluss des ordentlichen Kündigungsrechts:528 Die Abstimmungsvereinbarung kann erstmals zum … und sodann zum Ende jedes fünften danach folgenden Kalenderjahres mit einer Frist von zwölf Monaten gekündigt werden. Die Kündigung ist schriftlich gegenüber allen anderen Mitgliedern per eingeschriebenem Brief zu erklären. Das Recht des Mitglieds zur Kündigung aus wichtigem Grund … bleibt unberührt.

Abstimmungsvereinbarungen, die einem einmaligen Zweck dienen, schließen das ordentliche Kündigungsrecht mitunter auch auflösend bedingt aus bis ein bestimmtes Ereignis eintritt,529 z. B. bis eine Strukturmaßnahme wirksam wird. Selbst ein konkludenter Ausschluss kommt unter engen Voraussetzungen in Betracht, wenn sich der Zweck der Abstimmungsvereinbarung anders nicht erreichen lässt.530 Das Kündigungsrecht kann aber nicht gänzlich ausgeschlossen oder übermäßig beschränkt werden (§ 723 Abs. 3 BGB). Eine unzulässige Beschränkung liegt etwa vor, wenn die Kündigung eine Mitwirkung der anderen Poolmitglieder erfordert, z. B. einen Mehrheitsbeschluss.531 Problematisch ist auch eine Regelung, wonach die übrigen Poolmitglieder die Aktien des Kündigenden gegen Abfindung übernehmen dürfen. Nach h. M. ist ein solches Übernahmerecht indes zulässig.532 Dafür spricht, dass Poolmitglieder, die ihre Aktien in eine GbR mit Gesamthandsvermögen einbringen, wirksam vereinbaren können, dass der Anteil des Ausscheidenden den anderen Poolmitgliedern anwächst (§ 738 Abs. 1 S. 1 BGB).533 Ein gegenläufiges Ergebnis würde daher die GbR mit und die GbR ohne Gesamthandsvermögen ungleich behandeln, obwohl beide wirtschaftlich vergleichbar sind. Auch bei unbestimmten Laufzeitregelungen weist die Kautelarpraxis eine große Vielfalt auf. Eine ältere empirische Untersuchung fand in Abstimmungsvereinbarungen vorwiegend einjährige Kündigungsfristen, die aber erst einige Jahre nach Vertragsschluss zu laufen begannen.534 Eine dem Verfasser vorliegende Abstimmungsvereinbarung aus der Praxis konnte im Anschluss an einen befristeten Kündigungsausschluss mit einer Frist von sechs Monaten zum Ende des Kalenderjahres gekündigt werden. Eine weitere Abstimmungsvereinbarung sah eine Kündigungs528

Klausel nach Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01 § 12 (1), S. 456 f. Allgemein für die GbR RG, Urt. v. 14. 3. 1919, II 393/18, RGZ 95, 147, 151; für die oHG BGH, Urt. v. 17. 6. 1953, II ZR 205/52, BGHZ 10, 91, 98. 530 Zu dieser Problematik Ripka, Poolverträge, 2000, S. 70; Bausch, AG 2007, 651, 653 f.; ferner Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 31. 531 Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 209. 532 BGH, Urt. v. 13. 6. 1994, II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I, BGHZ 126, 226; BGH, Urt. v. 24. 11. 2008, II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II, BGHZ 179, 13, 24 f.; zustimmend Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 16 f.; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 33; Dutta, ZGR 2016, 581, 596; vorsichtiger Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 235 f.; H. P. Westermann, ZGR 1996, 272, 276 – 278. 533 BGH, Urt. v. 13. 6. 1994, II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I, BGHZ 126, 226, 235; Dutta, ZGR 2016, 581, 596; Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, Vor § 705 Rn. 69a. 534 Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 180. 529

128

Kap. 2: Rechtstatsachen – Parteien, Motive und Gestaltungen

frist von zwei Jahren zum Ende des Geschäftsjahres der Hauptgesellschaft vor,535 in einem anderen Fall kombiniert mit einem Ausschluss des Kündigungsrechts für zunächst zehn und anschließend nochmals für fünf Jahre.536 Im Familienpool bei der Henkel AG & Co. KGaA ist das ordentliche Kündigungsrecht sogar für 20 Jahre ausgeschlossen.537 Wesentliche Ergebnisse zu § 3 1. An Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften ist regelmäßig nur ein Teil der Aktionäre beteiligt. Sie können alle oder nur einen Teil ihrer Aktien der Poolbindung unterwerfen. 2. Zentrales Organ des Abstimmungspools ist die Poolversammlung. Fakultativ hinzutreten können eine Poolleitung, ein Beirat oder ein Gesellschafterausschuss sowie ein Compliancebeauftragter. Vielerorts sollen vertragliche Regelungen zum Informationsfluss eine solide Entscheidungsgrundlage der Poolmitglieder sicherstellen und ihren Zusammenhalt stärken. 3. Die Willensbildung im Abstimmungspool erfolgt entweder durch Weisungserteilung im Wege der Stimmführerschaft eines dominierenden Poolmitglieds oder durch Beschluss der Poolversammlung. Die Beschlussfassung unterliegt regelmäßig einer einfachen Mehrheitsklausel, die nicht durch qualifizierte Mehrheitserfordernisse in der Hauptgesellschaft überlagert wird. Um Pattsituationen aufzulösen, finden sich Regelungen, die eine poolinterne Entscheidung erzwingen oder die Stimmbindung entfallen lassen. 4. Vertragliche Stimmbindungen sind einklagbar und vollstreckbar. Obwohl die Erfüllungsklage in der Praxis regelmäßig zu spät kommt und damit von geringer Bedeutung ist, lehnt die noch überwiegende Meinung eine Durchsetzung im einstweiligen Rechtsschutz ab. Um ihre Einflussnahme hinreichend zu verfestigen, sichern die Parteien eine bindungsgemäße Stimmabgabe in der Hauptgesellschaft daher durch Bevollmächtigung gemeinsamer Vertreter und durch Vertragsstrafen ab. 5. Der schuldrechtlich gebündelte Aktionärseinfluss kann seine Wirkung in der Hauptgesellschaft nur über Kanäle entfalten, die das Verbandsrecht und die Rechtspraxis zur Verfügung stellen. Zu den wichtigsten gehören das Stimmrecht in der Hauptversammlung, die Einwirkung auf den Aufsichtsrat sowie informelle Gespräche mit der Verwaltung. 6. Das Ziel der dauerhaften und kontinuierlichen Einflussnahme mittels Abstimmungsvereinbarungen steht in einem Spannungsverhältnis zum aktienrechtlichen Grundsatz der freien Übertragbarkeit der Mitgliedschaft. Um dieses Span535

227. 536 537

BGH, Urt. v. 13. 6. 1994, II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I, BGHZ 126, 226, Volhard, in: Hopt, Vertrb GesR, 20073, II. A.4., § 9 (2), S. 386. Zum Gründerfamilienpool bei der Henkel AG & Co. KGaA S. 41.

§ 3 Gestaltungen

129

nungsverhältnis im Rahmen der Einzelrechtsnachfolge zu entschärfen, vereinbaren die Parteien vielerorts Zustimmungsvorbehalte, Vorerwerbsrechte, Andienungspflichten und Mitveräußerungsregelungen. Daneben ermöglichen Nachfolgeklauseln eine Fortsetzung mit den Erben, um einen kontinuierlichen Fortbestand auch im Rahmen der Gesamtrechtsnachfolge zu sichern. 7. Häufig sind Abstimmungsvereinbarungen auf bestimmte Zeit geschlossen. Die Rechtsprechung erkennt Laufzeiten von bis zu 30 Jahren als zulässig an. Neben der Kündigung aus wichtigem Grund finden sich in den Verträgen auch Sonderkündigungsrechte für bestimmte Fälle, etwa die rapide Verringerung des Aktieneigentums eines Poolmitglieds und der damit einhergehende Einflussverlust des Pools. 8. Vertragsschlüsse auf unbestimmte Zeit werden regelmäßig verbunden mit einem befristeten Ausschluss des ordentlichen Kündigungsrechts oder, sofern sie der Erreichung eines einmaligen Zwecks dienen, auflösend bedingt.

Kapitel 3

Rechtsökonomik – Grundlagen, Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert Abstimmungspools sind Aktionärsgruppen, die sich vertraglich organisiert haben. Sie agieren nicht allein, sondern treten in Beziehungen zu anderen Akteuren wie außenstehenden Aktionären, Geschäftsleitern und Kapitalmarktteilnehmern. Diese Beziehungen werden nachfolgend näher beleuchtet. Dabei geht es weniger um die vertraglichen Regelungen im Einzelnen, sondern um den durch sie gebildeten Zusammenschluss. Das dritte Kapitel leistet damit eine funktionale Analyse von Abstimmungspools und versucht, ökonomische und psychologische Erkenntnisse fruchtbar zu machen.1 Zwar ist jedes interdisziplinäre Arbeiten damit verbunden, fremdes Territorium zu betreten, und birgt folglich Risiken. Im Hinblick auf die Rechtsökonomik erscheint es aber vielversprechend, diese Risiken einzugehen. Louis D. Brandeis, später Richter am U.S. Supreme Court, proklamierte bereits vor mehr als einem Jahrhundert: „One can hardly escape from the conclusion that a lawyer who has not studied economics and sociology is very apt to become a public enemy.“2 Die Rechtsökonomik beruht auf der Annahme, dass Menschen grundsätzlich danach streben, ihren persönlichen Nutzen in allen Lebensbereichen zu maximieren (homo oeconomicus).3 Für das Gesellschaftsrecht wird daraus zum Teil das Ziel abgeleitet, 1 Die Untersuchung folgt damit einer Tendenz im Gesellschaftsrecht zur interdisziplinären Arbeit, die ihre Inspiration aus fachfremden Quellen, etwa der Ökonomie und der Soziologie, erhält, diese Argumente rezipiert und auf ihre rechtswissenschaftliche Überzeugungskraft testet, s. dazu Fleischer, Informationsasymmetrie, 2001, S. 10; Fleischer, ZGR 2007, 500, 501 f. 2 Brandeis, 10 Ill. L. Rev. 461, 470 (1916), der eine Aussage des Soziologieprofessors Charles R. Henderson wiedergibt (an der entsprechenden Stelle als „Professor Hende[r]son“ zitiert); ähnlich zuvor Holmes, 10 Harv. L. Rev. 457, 469 (1897) („For the rational study of the law the black-letter man may be the man of the present, but the man of the future is the man of statistics and the master of economics.“); zu den Chancen der Rechtsökonomik aus jüngerer Zeit Eidenmüller, JZ 1999, 53, 56; Klöhn, AcP 216 (2016), 281, 282 f.; Wagner, in: FS Canaris, 2017, S. 281 passim. 3 R. Posner, Economic Analysis, 2014, S. 4; krit. Simon, 69 Q. J. Econ. 99, 103 – 110 (1955); zusammenfassend im deutschsprachigen Schrifttum Wagner, in: FS Canaris, 2017, S. 281, 308 f. Eingeschränkt wird diese Annahme durch Erkenntnisse der modernen Kognitionspsychologie im Rahmen einer verhaltenstheoretisch fundierten Rechtsökonomik (Behavioral Law and Economics); zu ihrer Rezeption Hacker, Verhaltensökonomik, 2017, S. 79 – 142; zur Unterströmung der Behavioral Finance Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 80 – 135; zum

§ 1 Grundlagen

131

den Gesamtnutzen für das Unternehmen zu steigern.4 Zwar lässt sich von einer tatsächlichen Annahme nicht ohne Weiteres auf ein normatives Programm schließen. Da es im Gesellschaftsrecht aber um den institutionellen Rahmen für die Funktionsfähigkeit des Marktprozesses geht, erscheint eine effizienzorientierte Gesetzesauslegung auf diesem Gebiet ertragreich.5 Dies gilt vor allem für Abstimmungsvereinbarungen bzw. -pools, die der Gesetzgeber lediglich rudimentär geregelt und so Kautelarpraxis und Rechtsprechung einen großen Gestaltungsspielraum belassen hat. Das dritte Kapitel erläutert zunächst das tatsächliche Umfeld börsennotierter Gesellschaften sowie die jüngere Corporate Governance-Diskussion und entwickelt auf Grundlage des bisherigen Diskurses einen Ansatz zur Typisierung von Abstimmungspools, der im weiteren Verlauf als Untersuchungsgerüst dient (§ 1). Auf dieser Grundlage analysiert das Kapitel Kosten und Nutzen von Abstimmungspools für die Corporate Governance börsennotierter Gesellschaften, zunächst auf der Mikroebene der Aktionäre, dann auf der Mesoebene der Gesellschaft und schließlich auf der Makroebene des Kapitalmarkts (§ 2). Eine Auswertung empirischer Studien zu der Frage, wie sich Abstimmungspools auf den Unternehmenswert auswirken, rundet die theoretisch gewonnenen Erkenntnisse ab (§ 3).

§ 1 Grundlagen Zur Grundlegung der rechtsökonomischen Analyse werden zunächst das tatsächliche Umfeld börsennotierter Gesellschaften (A.) sowie ein Ausschnitt aus der jüngeren Corporate Governance-Diskussion (B.) nachgezeichnet, ehe ein eigener Ansatz entwickelt wird, um Abstimmungspools zu typisieren (C.).

Verhältnis zwischen Rational Choice und Behavioral Law and Economics Fleischer, ZGR 2007, 500, 503 f. 4 Armour/Hansmann/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 1, 22; ferner Easterbrook/ Fischel, Economic Structure, 1991, preface („[C]orporate law has an economic structure, … it increases the wealth of all by supplying the rules that investors would select if it were easy to contract more fully.“). 5 Näher dazu R. Posner, Economic Analysis, 2014, S. 21; Eidenmüller, Effizienz, 2015, S. 458; im Hinblick auf die Rolle des Aktionärs Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 9.

132

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

A. Umfeld – Entwicklung der Aktionärsstrukturen Corporate Governance-Systeme sind pfadabhängig.6 Wie Abstimmungsvereinbarungen innerhalb dieser Systeme wirken, beruht deshalb auch auf dem wirtschaftlichen Umfeld, insbesondere der Entwicklung der Aktionärsstrukturen in börsennotierten Gesellschaften. Dabei ist fraglich, inwiefern das berühmte von Adolf A. Berle und Gardiner C. Means in den 1930er Jahren gezeichnete Bild der „Modern Corporation“7 die heutige Realität börsennotierter Gesellschaften in Deutschland widerspiegelt. Steht wirklich eine breite Masse mittelloser Publikumsaktionäre einer übermächtigen Geschäftsleitung gegenüber oder sind andere Eigentümerstrukturen vorherrschend? Tatsächlich hat sich in der deutschen Praxis eine Vielzahl von Erscheinungsformen der börsennotierten Aktiengesellschaft herausgebildet, die sich im Spannungsfeld zwischen Streubesitz und Aktienkonzentration bewegen.8 Die traditionellen Eigentümerstrukturen befinden sich im Wandel, den ein Anstieg des Streubesitzes (I.), ein Rücklauf der Aktionärszahlen (II.) und ein Vorstoß ausländischer institutioneller Investoren (III.) kennzeichnen. I. Anstieg des Streubesitzes Traditionell ging man davon aus, dass sich börsennotierte Gesellschaften in den Vereinigten Staaten9 und im Vereinigten Königreich10 weitgehend im Streubesitz befinden und keine wesentlich beteiligten Aktionäre haben. In den vergangenen Jahren wurde dieses Bild insofern in Frage gestellt, als dass auch dort viele börsennotierte Gesellschaften Großaktionäre aufwiesen.11 Kennzeichnend für diese 6 Dazu Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 451 f. & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 13 f. m. w. N.; Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 45 – 47; krit. zur Pfadabhängigkeit Mülbert, in: Comparative Corporate Governance, 1998, S. 445, 448 f. 7 Berle/Means, The Modern Corporation, 1932; krit. dazu Holderness, 22 Rev. Financ. Stud. 1377, 1401 f. (2009). 8 Eine ältere, aber aufschlussreiche Typisierung findet sich bei Friedewald, Personalistische Aktiengesellschaft, 1991, S. 8 – 14, die aber auch nicht-börsennotierte Gesellschaften umfasst; zu anderen Einteilungen K. Schmidt, GesR, 2002, § 26 III 2, S. 771 – 775; Hoffmann-Becking, in: MüHdb AG, 2015, § 2 Rn. 7 – 15. 9 Shleifer/Vishny, 52 J. Fin. 737, 754 (1997); empirisch und vergleichend La Porta/Lopezde-Silanes/Shleifer, 54 J. Fin. 471, 491 – 498 (1999); ferner Edwards/Nibler, 15 Econ. Pol’y 238 (2000); Cools, 30 Del. J. Corp. L. 697, 737 (2005); Franks/Mayer/Wagner, 10 Rev. Fin. 537 (2006). 10 Nach Davies, in: Hopt/Wymeersch, Comparative Corporate Governance, 1997, S. 47, 48 hatten im Jahr 1990 nur 16 % der börsennotierten Gesellschaften im UK einen Aktionär mit mehr als 25 %; Faccio/Lang, 65 J. Fin. Econ. 365, 378 f. (2002) bezeichneten 63,08 % der Unternehmen im UK als widely held; ferner dazu Shleifer/Vishny, 52 J. Fin. 737, 754 (1997); Edwards/Nibler, 15 Econ. Pol’y 238 (2000); Franks/Mayer/Wagner, 10 Rev. Fin. 537 (2006). 11 Unter dem Titel „The Myth of Diffuse Ownership in the United States“ fand Holderness, 22 Rev. Financ. Stud. 1377, 1378, 1382 f., 1384, 1388, 1395, 1405 (2009) in einer repräsentativen Stichprobe in 96 % der öffentlichen US-amerikanischen Unternehmen („U.S. public firms“) Blockaktionäre, die mit durchschnittlich 39 % beteiligt waren.

§ 1 Grundlagen

133

Länder ist weiterhin die bedeutende Rolle institutioneller Investoren. Sie hatten ursprünglich in den Vereinigten Staaten – anders als im Vereinigten Königreich – jeder für sich kein hohes Gewicht, sondern streuten ihr Risiko und hielten nur kleine Beteiligungen von höchstens 1 – 2 % an einzelnen Unternehmen.12 Seit Ende des letzten Jahrhunderts hat ihr Aktienbesitz kontinuierlich zugenommen und umfasst in den Vereinigten Staaten mittlerweile mehr als die Hälfte der Marktkapitalisierung großer Aktiengesellschaften.13 Dem großen Streubesitz im angloamerikanischen Raum standen in Kontinentaleuropa ursprünglich konzentrierte Aktionärsstrukturen gegenüber.14 Noch vor einigen Jahren galt lediglich ein Zehntel deutscher Unternehmen als widely held.15 Während nur 1,6 % der börsennotierten Gesellschaften keine Aktionäre mit wesentlichen Beteiligungen hatten, verfügten 58 % über einen wesentlich beteiligten Aktionär und die restlichen über bis zu acht.16 Der größte Aktionär hielt durchschnittlich 58,9 %, der zweitgrößte 7,4 % der Aktien.17 Eine herausgehobene Rolle unter diesen wesentlich beteiligten Aktionären nahmen die Banken ein. Sie hielten selbst Beteiligungen in beträchtlicher Höhe und bekamen darüber hinaus eine Vielzahl von Stimmrechten über das Depotstimmrecht vermittelt.18 In den letzten Jahren haben sich die Aktionärsstrukturen börsennotierter Gesellschaften in Deutschland gewandelt. Die „Deutschland-AG“, die das lange vorherrschende System starker Aktienkonzentration und wechselseitiger Beteiligungen

12 Winkler, Verantwortung institutioneller Anleger, 2008, S. 99 m. w. N.; zusammenfassend zu den gesetzlichen Beschränkungen, die zu diesen kleinen Beteiligungen führten, Black, 89 Mich. L. Rev. 520, 551 – 553 (1990). 13 Kahle/Stulz, 31 J. Econ. Persp. 67, 68, 81 (2017) (50,4 % in 2015); näher zu dieser Entwicklung Armour/Hansmann/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 1, 26 f.; mit Fokus auf den USA Winkler, Verantwortung institutioneller Anleger, 2008, S. 82 – 87. 14 Franks/Mayer, 9 J. Appl. Corp. Finance 30, 32 (1997); Shleifer/Vishny, 52 J. Fin. 737, 754 (1997); Franks/Mayer, 14 Rev. Financ. Stud. 943, 947 (2001); van der Elst, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 3, 28 – 32; Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 495, 498 (2015). 15 Faccio/Lang, 65 J. Fin. Econ. 365, 378 f. (2002) kommen auf 10,37 % widely held Unternehmen; ähnliche Ergebnisse bei La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, 54 J. Fin. 471 (1999); Franks/Mayer/Wagner, 10 Rev. Fin. 537 (2006). 16 Becht/Boehmer, 23 Int. Rev. L. & Econ. 1, 7 – 9 (2003), die eine Beteiligung als wesentlich bezeichnen, wenn sie größer als 5 % ist. 17 So die Ergebnisse von Becht/Boehmer, 23 Int. Rev. L. & Econ. 1, 7, 9 (2003), deren Datensatz 430 börsennotierte Unternehmen umfasst. Edwards/Nibler, 15 Econ. Pol’y 238, 247 (2000) kommen in einer vergleichbaren Untersuchung zu den 105 größten börsennotierten Unternehmen auf Werte von 47 % und 9 %. 18 Roe, Strong Managers, 1994, S. 171 – 175; Mülbert, in: Comparative Corporate Governance, 1998, S. 445, 450 f., 455 f.; Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 499 – 502 (2015); empirisch La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, 54 J. Fin. 471, 472, 474, 502 (1999); Edwards/ Nibler, 15 Econ. Pol’y 238, 247 f. (2000); zur starken Repräsentation von Bankenvertretern in den Aufsichtsräten ferner Enriques/Volpin, 21 J. Econ. Persp. 117, 128 (2007).

134

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

(cross-holdings) verkörperte,19 gehört inzwischen der Vergangenheit an. Beginnend in den 1990er Jahren gingen Aktienkonzentration und wechselseitige Beteiligungen zurück.20 Letztere ließen sich im Jahr 2002 nur noch bei 2,69 % der Gesellschaften feststellen.21 Zwischen 2001 und 2009 ist der durchschnittliche Streubesitzanteil in DAX-Unternehmen von 64,5 % auf 82,6 % gestiegen.22 Seitdem ist er in etwa konstant geblieben und betrug 2018 84 %.23 Der größte Blockaktionär eines DAX-Unternehmens hielt 2014 durchschnittlich 16,5 % der Aktien.24 Der prophezeite25 Untergang der Publikumsgesellschaft hat sich für Deutschland damit – zumindest vorerst – nicht bewahrheitet.26 Stattdessen ist eine „Konvergenz der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen“ dies- und jenseits des Atlantiks zu erkennen.27 II. Rücklauf der Aktionärszahlen Mit der Entflechtung der „Deutschland-AG“ und dem Anstieg des Streubesitzes geht seit einigen Jahren ein Rücklauf der Aktionärszahlen in Deutschland einher. Seit 2001 ist die Zahl der Anleger, die Aktien oder Aktienfonds halten, von rund 12,9 Mio. auf 8,4 Mio. im Jahr 2010 zurückgegangen; seitdem hat sich die Anzahl

19

Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 494, 496 – 499 (2015); ferner G. H. Roth/Wörle, ZGR 2004, 565, 594 f. m. w. N.; zur historischen Entwicklung der Deutschland-AG Franks/Mayer/ Wagner, 10 Rev. Fin. 537 (2006). 20 van der Elst, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 3, 29 f.; Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 494, 508 – 517 (2015) (Meta-Studie); ferner Coffee, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 663, 676; zur parallelen Entwicklung in Frankreich Harbula, 19 J. Appl. Corp. Fin. 88, 89 – 92 (2007). 21 Faccio/Lang, 65 J. Fin. Econ. 365, 388 f. (2002); zur fortwährenden Bedeutung von wechselseitigen Beteiligungen van der Elst, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 3, 44 f. 22 Bundeszentrale für politische Bildung, Aktionärsstruktur, 2010. 23 Ernst & Young, Wem gehört der DAX?, 2019, S. 3; zu dieser Entwicklung Erede, ECFR 2013, 328, 376. Mit Blick auf die Gesamtheit der börsennotierten Gesellschaften in Deutschland geht die OECD von einer dualistischen Aktionärsstruktur mit starker Aktienkonzentration auf der einen und großem Streubesitz auf der anderen Seite aus, s. dazu OECD, OECD Corporate Governance Factbook 2017, 2017, S. 12. 24 Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 508, 510 f. (2015), wobei der „Median-Aktionär“ sogar nur 9,92 % der Aktien hielt. 25 Jensen, 67 (5) Harv. Bus. Rev. 61 (1989). 26 So der empirische Befund von Schreyögg/Unglaube, AG 2013, 97, 101; diff. für die USA Kahle/Stulz, 31 J. Econ. Persp. 67, 83 – 86 (2017). 27 Wörtlich Hellgardt/Hoger, ZGR 2011, 38, 54 – 59; ähnlich Armour/Enriques/Hansmann u. a., in: Anatomy, 2017, S. 49, 74 (Fn. 173) („the ownership structure of the largest German companies is now much more similar to that in the U.S. and the UK than has for long been the case“); tendenziell auch Armour/Hansmann/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 1, 26; ferner Wentrup, Kontrolle von Hedgefonds, 2009, S. 144 f.; Leyens, Referat zum 69. DJT, 2013, S. N 16; Leyens, ZGR 2019, 544, 554.

§ 1 Grundlagen

135

stabilisiert und lag 2018 bei 10,3 Mio. Anlegern.28 Ebenfalls im Jahr 2018 standen nur noch 15 % der Aktien der DAX-Unternehmen im Eigentum deutscher Investoren.29 III. Vorstoß ausländischer institutioneller Investoren Vielerorts stoßen Hedgefonds, Private Equity-Gesellschaften und andere institutionelle Investoren in die Freiräume vor, welche die Entflechtung der DeutschlandAG und der Rücklauf der Aktionärszahlen hinterlassen haben.30 Im Jahr 2018 betrug der Anteil institutioneller Investoren unter den Aktionären der DAX-Unternehmen 60 %,31 wobei sich mittelfristig insbesondere ausländische institutionelle Investoren auf dem Vormarsch befinden.32 Im Jahr 2014 gehörte ihnen bereits mehr als die Hälfte der Aktien deutscher Unternehmen.33 Dabei ist eine zunehmende Institutionalisierung kontrollfähigen Anteilsbesitzes zu erkennen, d. h. eine Anteilskonzentration, die es einem oder wenigen Aktionären erlaubt, Kontrolle über ein Unternehmen auszuüben.34 An die Stelle vergangener großer Blockaktionäre treten damit vermehrt mehrere kleine.35

28 DAI, Aktionärszahlen 2018, 2019, S. 3 – 5. Noch vor wenigen Jahren schätzten Hellgardt/ Hoger, ZGR 2011, 37, 55 die Gesamtentwicklung trotz beginnender Rückgänge positiver ein. 29 IHS Markit/DIRK, Who owns the German DAX?, 2019, S. 9. 30 Mülbert, in: Comparative Corporate Governance, 1998, S. 445, 455; Seibert, in: FS H. P. Westermann, 2008, S. 1505, 1505; Winkler, Verantwortung institutioneller Anleger, 2008, S. 78; van der Elst, in: FS Hopt, 2010, S. 629, 635; Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 500 & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 71; Klöhn/Schwarz, ZIP 2012, 149, 152; Santella/Baffi/Drago u. a., EBLR 2012, 257, 260; Erede, ECFR 2013, 328, 375; Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 494, 518, 524 – 526 (2015); krit. zur Entwicklung in den USA Bainbridge, 53 UCLA L. Rev. 601, 628 f. (2005). 31 IHS Markit/DIRK, Who owns the German DAX?, 2019, S. 8. 32 Dazu Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 500 & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 71. 33 Zur Entwicklung zwischen 1999 und 2007 OECD, The Role of Institutional Investors in Promoting Good Corporate Governance, 2011, S. 114; zu den Anfängen U. H. Schneider, AG 1990, 317, 318 f.; zur Bedeutung im transnationalen Kontext OECD, G20/OECD-Grundsätze der Corporate Governance, 2015, S. 33; OECD, OECD Corporate Governance Factbook 2017, 2017, S. 83. 34 van der Elst, in: FS Hopt, 2010, S. 629, 639 f.; Schreyögg/Unglaube, AG 2013, 97, 99, 101; früher bereits U. H. Schneider/Burgard, in: FS Beusch, 1993, S. 783, 789; Gerke/Bank/ Steiger, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 357, 359, 360 f.; zu vergleichbaren Entwicklungen im Ausland Black, 89 Mich. L. Rev. 520, 567 – 570 (1990) (USA); Forstmoser, in: FS Wiegand, 2005, S. 785, 793 (Schweiz). 35 Fleischer, ZGR 2011, 155, 165; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221, 225; diff. mit konkreten Zahlen van der Elst, in: FS Hopt, 2010, S. 629, 633 – 641.

136

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

B. Diskussion – Corporate Governance-Debatte Wie Abstimmungspools wirken, hängt nicht nur von der Entwicklung der Aktionärsstrukturen ab, sondern soll auch im Kontext der jüngeren Corporate Governance-Debatte betrachtet werden. Ein zentrales Anliegen dieser Diskussion dreht sich darum, wie Geschäftsleiter angehalten werden können, besser zum Wohl der Aktionäre zu agieren.36 I. Corporate Governance-Beitrag institutioneller Investoren Der tatsächliche Aufstieg institutioneller Investoren37 wurde zum Anlass genommen, ihre Rolle für die Corporate Governance zu diskutieren und zu thematisieren, inwiefern er eine Anpassung der Rechtsregeln erfordert.38 Institutionelle Investoren – so die Hoffnung – hätten sowohl die wirtschaftliche Macht als auch die Bereitschaft, Geschäftsleiter aktiv zu überwachen. Insbesondere eine gemeinsame Interessenwahrnehmung sei geeignet, Überwachungskosten zu senken und auf diese Weise Druck auf die Geschäftsleitung auszuüben.39 In der Folge sind die institutionellen Investoren auch von den Regulierern wahrgenommen worden. Der Stewardship Code des britischen Financial Reporting Councils40 etwa stellt auf einer comply-orexplain-Basis best practise-Leitlinien für das aktive Engagement institutioneller Investoren auf. Die OECD formuliert in ihren Grundsätzen der Corporate Governance41 ausdrücklich Empfehlungen, wie institutionelle Investoren zu regulieren sind. Diese Grundsätze zielen darauf ab, politischen Entscheidungsträgern zu helfen, den gesetzlichen, regulatorischen und institutionellen Rahmen der Corporate Govern36 Eindringlich Fleischer, ZHR 168 (2004), 673, 704 („Eigeninteressen [sc. der Geschäftsleiter großer Kapitalgesellschaften] mit jenen der Anteilseigner in Einklang zu bringen, stellt vielleicht die größte Herausforderung des modernen Aktienrechts dar“). 37 Dazu vorstehend S. 135. 38 S. etwa die Beiträge von Fleischer, ZGR 2011, 155, 162 – 169; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221; Hirt, ZGR 2012, 280; U. H. Schneider, ZGR 2012, 518; Wilsing, ZGR 2012, 291; Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597; monographisch Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015; aus US-amerikanischer Perspektive zuvor Rock, 79 Geo. L. J. 445 (1991); ferner Coffee, 91 Colum. L. Rev. 1277 (1991). 39 So MacNeil, CMLJ 5 (2010), 419, 423; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221, 226. 40 Financial Reporting Council, The UK Stewardship Code, September 2012, abrufbar unter frc.org.uk/Our-Work/Codes-Standards/Corporate-governance/UK-Stewardship-Code. aspx. Die ursprüngliche Version des britischen Stewardship Codes stammt von Juli 2010; dazu Fleischer, ZGR 2011, 155, 163 f.; Davies/Worthington, Modern Company Law, 2016, 15 – 30, S. 418 f. Zur Bedeutung derartiger Kodizes OECD, G20/OECD-Grundsätze der Corporate Governance, 2015, S. 34 sowie rechtsvergleichend OECD, OECD Corporate Governance Factbook 2017, 2017, S. 83. 41 Erstmals aufgestellt im Jahr 1999 sind die in der Sache unverbindlichen OECDGrundsätze der Corporate Governance bisher zweimal aktualisiert worden, in den Jahren 2004 und 2015. Die Versionen aus 2004 und 2015 (die neueste Ausgabe unter gemeinsamer Autorenschaft mit den G20) sind abrufbar unter oecd.org/corporate/principles-corporate-governance. htm.

§ 1 Grundlagen

137

ance in börsennotierten Gesellschaften zu verbessern, um langfristig wirtschaftliche Effizienz, nachhaltiges Wachstum und finanzielle Stabilität zu fördern. Hierzu sollen institutionelle Anleger ihre Corporate Governance- und Abstimmungspolitik offenlegen, die sie in ihren Portfoliounternehmen verfolgen, einschließlich der Verfahren, wie sie über die Ausübung der Stimmrechte entscheiden.42 Nach einer OECD-eigenen Studie besteht mittlerweile in gut 67 % von 46 untersuchten Rechtsordnungen kraft Gesetzes, Corporate Governance-Kodizes oder Branchenübereinkommen eine Empfehlung oder Verpflichtung für institutionelle Investoren, ihre Abstimmungspolitik zu veröffentlichen; in etwas mehr als 41 % umfasst diese Empfehlung auch das tatsächliche Abstimmungsverhalten.43 Neben die anfänglich hohen Erwartungen an den Corporate Governance-Beitrag institutioneller Investoren44 sind mittlerweile aber auch Skepsis oder gar Enttäuschung getreten.45 Ein wesentlicher Grund dafür dürfte sein, dass Fähigkeit und Bereitschaft institutioneller Investoren, sich in die Unternehmensführung ihrer Portfoliounternehmen einzumischen, stark divergieren.46

42 OECD, G20/OECD-Grundsätze der Corporate Governance, 2015, S. 34 sowie wortgleich bereits OECD, OECD-Grundsätze der Corporate Governance, 2004, S. 21; ähnlich EUKommission, Aktionsplan: Europäisches Gesellschaftsrecht und Corporate Governance – ein moderner Rechtsrahmen für engagiertere Aktionäre und besser überlebensfähige Unternehmen, Brüssel, 12. 12. 2012, COM(2012) 740/2, Ziff. 2.4, S. 9; krit. dazu Hopt, ZGR 2013, 165, 207 f., da eine Offenlegung des Abstimmungsverhaltens dazu führen könne, dass institutionelle Investoren Überwachungstätigkeiten unterließen und stattdessen mit dem Mainstream abstimmten. 43 OECD, OECD Corporate Governance Factbook 2017, 2017, S. 84. 44 U. H. Schneider, AG 1990, 317, 322; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221, 223 f.; im USamerikanischen Schrifttum Jensen, 67 (5) Harv. Bus. Rev. 61, 61 f. (1989); Black, 89 Mich. L. Rev. 520, 573 f. (1990); Black, 39 UCLA L. Rev. 895, 896 f. (1992). 45 Schmolke, ZGR 2007, 701, 702 („Ernüchterung“); Hopt, ZGR 2013, 165, 208 f. („allzuviel darf man sich … nicht erhoffen“); im US-amerikanischen Schrifttum Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1751 – 1757 (2006); Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1028 (2007) („While, on the whole, the rise of these traditional institutional investors has probably been beneficial, they have hardly proven to be a silver bullet.“); Bainbridge, Corporate Governance, 2012, S. 241 – 255; unentschieden Armour/Enriques/Hansmann u. a., in: Anatomy, 2017, S. 49, 52 f. („empirical evidence … is as yet inconclusive“). 46 Dazu OECD, G20/OECD-Grundsätze der Corporate Governance, 2015, S. 33 f.; OECD, OECD Corporate Governance Factbook 2017, 2017, S. 83; zu den Unterschieden institutioneller Investoren OECD, The Role of Institutional Investors in Promoting Good Corporate Governance, 2011, S. 41 – 43.

138

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

II. Langfristige Aktionärsmitwirkung und die Aktionärsrechterichtlinie II Bereits die europäische Aktionärsrechterichtlinie I47 aus dem Jahr 2007 baute Informations- und Partizipationsschranken ab, um Aktionären zu ermöglichen, effektiver an der Willensbildung ihrer Gesellschaft mitzuwirken.48 Die sich anschließende Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 2007 – 2009 fachte die Corporate Governance-Diskussion weiter an. Dabei ging es darum, inwiefern Schwächen des bestehenden Corporate Governance-Systems ihren Ausbruch begünstigt hatten.49 Die EU-Kommission appellierte in diesem Zusammenhang an das Selbstverständnis des verantwortungsbewussten Aktionärs und legte ein Grünbuch zur Thematik vor.50 Im Anschluss entwickelte sie anknüpfend an den Aktionsplan Gesellschaftsrecht 200351 den Aktionsplan Gesellschaftsrecht 2012,52 der als einen seiner Hauptaktionsbereiche eine stärkere Einbindung der Aktionäre in die Corporate Governance ihrer Gesellschaft vorsah.53

47 RL 2007/36/EG (ABl. EU L 184/17, 14. 7. 2007), in Deutschland umgesetzt durch das ARUG v. 30. 7. 2009 (BGBl. I, S. 2479). 48 Dazu Schmolke, ZGR 2007, 701, 727 f., 739 f.; Renneboog/Szilagyi, in: Boards and Shareholders, 2013, S. 315, 323 – 326; Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 530 f. (2015); zu parallelen Entwicklungen im UK MacNeil, CMLJ 5 (2010), 419, 423; in den USA krit. Bainbridge, Corporate Governance, 2012, S. 203 – 233. 49 EU-Kommission, Aktionsplan: Europäisches Gesellschaftsrecht und Corporate Governance – ein moderner Rechtsrahmen für engagiertere Aktionäre und besser überlebensfähige Unternehmen, Brüssel, 12. 12. 2012, COM(2012) 740/2, Einleitung, S. 3; ferner Hirt, ZGR 2012, 280, 281 f.; Wilsing, ZGR 2012, 291, 292; krit. Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 462 f. & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 25 f.; resümierend Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 600 („Petitum nach längerfristigen Investitionshorizonten und mehr Interaktion zwischen Anteilseignern und Gesellschaften … als zentraler Ausfluss krisenbedingter Einsichten“); Zetzsche, in: FS Baums, 2017, S. 1505, 1506. 50 EU-Kommission, Grünbuch Europäischer Corporate Governance-Rahmen, Brüssel, 5. 4. 2011 KOM(2011) 164 endgültig. Zwei weitere Grünbücher betrafen die Banken (EU-Kommission, Grünbuch Corporate Governance in Finanzinstituten und Vergütungspolitik, Brüssel, 2. 6. 2010, KOM(2010) 284 endgültig) und die Abschlussprüfer (EU-Kommission, Weiteres Vorgehen im Bereich der Abschlussprüfung: Lehren aus der Krise, Brüssel, 13. 10. 2010, KOM(2010) 561 endgültig). Näher zu den Grünbüchern Bachmann, WM 2011, 1301; krit. Hommelhoff, in: LA Winter, 2011, S. 255. 51 EU-Kommission, Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance in der Europäischen Union – Aktionsplan, Brüssel, 21. 5. 2003, KOM(2003) 284 endgültig. 52 EU-Kommission, Aktionsplan: Europäisches Gesellschaftsrecht und Corporate Governance – ein moderner Rechtsrahmen für engagiertere Aktionäre und besser überlebensfähige Unternehmen, Brüssel, 12. 12. 2012, COM(2012) 740/2. 53 EU-Kommission, Aktionsplan: Europäisches Gesellschaftsrecht und Corporate Governance – ein moderner Rechtsrahmen für engagiertere Aktionäre und besser überlebensfähige Unternehmen, Brüssel, 12. 12. 2012, COM(2012) 740/2, Einleitung, S. 5; dazu Hopt, ZGR 2013, 165, 207; Zetzsche, in: FS Baums, 2017, S. 1505, 1507.

§ 1 Grundlagen

139

Ein Teil dieser krisenbedingten Einsichten ist 2017 schließlich in die Aktionärsrechterichtlinie II gemündet. Dabei geht es neben Geschäften mit nahestehenden Unternehmen und der Vergütung der Geschäftsleitung darum, die langfristige Mitwirkung der Aktionäre zu verbessern54 und insbesondere das erhoffte, aber bisher nicht zufriedenstellende Überwachungsengagement institutioneller Investoren zu fördern.55 Dazu sieht die Aktionärsrechterichtlinie II vor, dass institutionelle Investoren eine Mitwirkungspolitik erarbeiten und ihr vergangenes Abstimmungsverhalten veröffentlichen.56 In der deutschen Diskussion ist mitunter von einem „Paradigmenwechsel von Aktionärsrechten hin zu Aktionärspflichten“ die Rede.57 Die bisher h. M. lehnt eine wie auch immer geartete Verpflichtung des Aktionärs, die über die Leistung seiner Einlage hinausgeht, jedoch ab.58 Im Mittelpunkt steht weniger eine grundsätzliche Neuordnung der aktienrechtlichen Organisationsverfassung, als eine Optimierung des bestehenden Kontrollsystems, das neben dem vorrangig zuständigen Aufsichtsrat auch den Aktionär und die Hauptversammlung im Rahmen ihrer Rechte und Möglichkeiten beruft, die Geschäftsleitung zu überwachen.59 III. Abstimmungspools im Corporate Governance-Geflecht Vor dem Hintergrund dieser Diskussion wird der Frage nachgegangen, wie Abstimmungspools langfristiges Aktionärsengagement stärken können. Die Antwort hängt zum einen damit zusammen, inwiefern Abstimmungspools mit Ankeraktionären und institutionellen Investoren als Intermediären der Corporate Governance vergleichbar sind. Zum anderen steht und fällt der Beitrag damit, welche Besonderheiten daraus resultieren, dass Abstimmungspools die Zusammenarbeit unter Aktionären vertraglich verfestigen und institutionalisieren.60

54 RL (EU) 2017/828 (ABl. EU L 132/1, 20. 5. 2017), Erwägungsgrund Nr. 14, Art. 3c; dazu Noack, NZG 2017, 561, 566; Leyens, ZGR 2019, 544, 552. 55 RL (EU) 2017/828 (ABl. EU L 132/1, 20. 5. 2017), Erwägungsgründe Nrn. 15 – 18, Artt. 3g, 3h; krit. zu den Steward-Fähigkeiten institutioneller Investoren Zetzsche, NZG 2014, 1121, 1124. 56 RL 2007/36/EG (ABl. EU L 184/17, 14. 7. 2007) i. d. F. der RL (EU) 2017/828 (ABl. EU L 132/1, 20. 5. 2017), Art. 3g Abs. 1. 57 Wörtlich Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 601 (ohne Hervorhebung des Originals); ähnlich Fleischer, ZGR 2011, 155, 167; Zetzsche, in: FS Baums, 2017, S. 1505, 1505; krit. Habersack, Gutachten zum 69. DJT, 2012, S. E 87 – E 89. 58 S. nur Bachmann, WM 2011, 1301, 1305; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221, 228; Wilsing, ZGR 2012, 291, 301 f. 59 So Habersack, Gutachten zum 69. DJT, 2012, S. E 86; zur gesetzgeberischen Stärkung der Aktionäre Ringe, 63 Am. J. Comp. L. 493, 530 (2015). 60 S. etwa Zetzsche, ECFR 2005, 107, 115 („permanent arrangements that effectively enable shareholder collaboration, such as voting agreements, voting trusts, or voting advice services“).

140

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

C. Typisierung – Konstellationen von Abstimmungspools Im Folgenden wird auf Grundlage rechtsökonomischer Kriterien ein System entwickelt, innerhalb dessen sich die im zweiten Kapitel beschriebenen Poolkonstellationen verorten lassen. Dazu werden Kriterien definiert (I.), anhand derer sich Abstimmungspools typisieren lassen (II.); Sonderkonstellationen ergeben sich, wenn in einer Hauptgesellschaft mehrere Abstimmungspools zusammentreffen (III.). I. Kriterien: Macht und Struktur Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften lassen sich anhand zweier Kriterien typisieren. Eines von ihnen ist Macht. Sie beschreibt den Einfluss, den der Abstimmungspool in der Hauptgesellschaft ausüben kann. Wie viel Macht ein Abstimmungspool besitzt, bemisst sich nach dem Anteil der Stimmrechte, die in ihm gebündelt sind, wobei die Gesamtzahl aller Stimmrechte der Hauptgesellschaft die Bezugsgröße bildet. Bündelt der Abstimmungspool mehr als 30 % aller Stimmrechte, handelt es sich um einen Mehrheitspool;61 andernfalls ist er ein Minderheitspool. Das zweite Kriterium ist die Struktur des Abstimmungspools. Sie betrifft nicht den Anteil der im Abstimmungspool absolut koordinierten Stimmrechte, sondern den Anteil, den einzelne Poolmitglieder an den im Pool befindlichen Stimmen halten. Anders als beim Kriterium der Macht ist Bezugsgröße hier mithin nicht die Gesamtzahl der Stimmrechte in der Hauptgesellschaft, sondern allein die Summe der im jeweiligen Abstimmungspool gebündelten Stimmrechte. Hält ein Poolmitglied die Mehrheit, kann es über die poolinternen Abstimmungen mittelbar das Stimmverhalten der anderen Poolmitglieder in der Hauptgesellschaft bestimmen.62 Gleiches gilt, wenn ihm, wie im Falle der Stimmführerschaft,63 ein Weisungsrecht zusteht. Die Struktur ist in beiden Fällen monokratisch.64 Kontrolliert hingegen kein Poolmitglied 61

Im Rahmen der Typisierung wird davon ausgegangen, dass Aktionäre eine Hauptversammlungsmehrheit innehaben, wenn sie mehr als 30 % der Stimmrechte kontrollieren. Diese vereinfachende Annahme knüpft an die übernahmerechtliche Kontrollschwelle gem. § 29 Abs. 2 WpÜG an und berücksichtigt die üblicherweise geringen Hauptversammlungspräsenzen in börsennotierten Gesellschaften. S. zu den Hauptversammlungspräsenzen näher S. 160 – 163. 62 Es wird davon ausgegangen, dass für Abstimmungen in der Poolgesellschaft die Geltung des Mehrheitsprinzips vereinbart ist. Eine solche Vereinbarung darf als üblich gelten, wie etwa die Mehrheitsklausel (§ 5 Abs. 3, 4) der Abstimmungsvereinbarung im Anhang, S. 312; zur Zulässigkeit des Mehrheitsprinzips vorstehend S. 81 f. 63 Dazu vorstehend S. 89 f. 64 Vergleichbare Differenzierungen anhand des Einflusses eines Poolmitglieds finden sich im bisherigen Diskurs – unterschiedlich stark ausgeprägt – etwa bei Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 105 f. („dominierender Gesellschafter“, „dominante Stellung“), Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2230 („Einflusslosigkeit“, „strukturelle Dominanz“) und v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 248 („strukturelle[n] Dominanz“); in der Sache ebenso bei Pentz, ZIP 2003, 1478, 1488.

§ 1 Grundlagen

141

die Mehrheit der Stimmrechte innerhalb des Abstimmungspools, sondern können die Mehrheiten bei jeder Beschlussfassung wechseln, liegt eine polykratische Struktur vor (Abb. 2). Je näher ein Abstimmungspool an einer monokratischen Struktur ausgerichtet ist, desto geschlossener kann er nach außen auftreten und desto eher ist er mit einem Blockaktionär vergleichbar.

Abbildung 2: Typisierung von Abstimmungspools

II. Typen von Abstimmungspools Mittels der Kriterien Macht und Struktur lassen sich Abstimmungspools in vier Typen untergliedern: Polykratische Minderheitspools, polykratische Mehrheitspools, monokratische Minderheitspools und monokratische Mehrheitspools. 1. Polykratischer Minderheitspool In einem polykratischen Minderheitspool (Abb. 3) halten die Aktionäre A1, A2 und A3 a1%, a2% und a3% der Stimmrechte.65 Diese Stimmrechte sind mittels einer Abstimmungsvereinbarung gepoolt, vermitteln zusammen aber keine Mehrheit in der Hauptversammlung (a1 + a2 + a3 , 30). Innerhalb des Abstimmungspools kann kein Poolmitglied allein entscheiden, da keines über eine Mehrheit verfügt (a1 , a2 + a3 ^ a2 , a1 + a3 ^ a3 , a1 + a2) oder Beschlüsse Einstimmigkeit erfordern.

65 Natürlich kann ein polykratischer Minderheitspool auch mehr als drei Mitglieder haben. Die Prinzipien bleiben aber dieselben. Um sie zu veranschaulichen, ist hier die einfachste denkbare Konstellation abgebildet. Abstrakte Übersicht mit allen typisierten Abstimmungspools im Anhang, S. 308.

142

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Abbildung 3: Polykratischer Minderheitspool

2. Polykratischer Mehrheitspool Ein polykratischer Mehrheitspool (Abb. 4) ähnelt einem polykratischen Minderheitspool. Die Poolmitglieder A1, A2 und A3 halten a1%, a2% und a3% der Stimmrechte, verfügen zusammen aber über eine Mehrheit in der Hauptversammlung (a1 + a2 + a3 > 30); wie die Stimmrechte auszuüben sind, können die Poolmitglieder nur gemeinsam entscheiden, da keines von ihnen eine Mehrheit im Abstimmungspool innehat (a1 , a2 + a3 ^ a2 , a1 + a3 ^ a3 , a1 + a2) oder Beschlüsse im Abstimmungspool Einstimmigkeit erfordern.

Abbildung 4: Polykratischer Mehrheitspool

§ 1 Grundlagen

143

3. Monokratischer Minderheitspool In einem monokratischen Minderheitspool sind Macht und Struktur am anderen Ende der Skala als bei einem polykratischen Mehrheitspool. Aktionär A hält mit a% der Stimmrechte die Mehrheit innerhalb des Pools; die beiden anderen Poolmitglieder B1 und B2 kontrollieren mit b1% und b2% zusammen nur eine Minderheit und haben folglich in der Poolversammlung, die Beschlüsse mit einfacher Mehrheit fasst, stets das Nachsehen (a > b1 + b2). Zusammen halten die Poolmitglieder aber nicht mehr als 30 % der Stimmrechte in der Hauptversammlung (a + b1 + b2 , 30) und haben folglich nur eine Minderheitsposition (Abb. 5).

Abbildung 5: Monokratischer Minderheitspool

4. Monokratischer Mehrheitspool In einem monokratischen Mehrheitspool kontrollieren die Aktionäre A, B1 und B2 mit a%, b1% und b2% zusammen die Mehrheit der Stimmrechte in der Hauptversammlung (a + b1 + b2 > 30). Darüber hinaus hält A auch die Mehrheit der Stimmrechte innerhalb des Abstimmungspools (a > b1 + b2) und kann auf diese Weise bestimmen, wie die anderen Poolmitglieder in der Hauptversammlung abzustimmen haben (Abb. 6).

144

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Abbildung 6: Monokratischer Mehrheitspool

III. Zusammentreffen mehrerer Abstimmungspools Die vorstehend entwickelte Typisierung betrifft ausschließlich Konstellationen, in denen in der Hauptgesellschaft nur ein Abstimmungspool existiert. In ihr können allerdings auch mehrere Abstimmungspools zusammentreffen. Sind sie nicht miteinander verflochten, handelt es sich um unverbundene Pools. Bei horizontaler Verflechtung entstehen überlagernde Pools. Sind die Abstimmungspools vertikal miteinander verflochten, kann man von hierarchischen Pools sprechen. Wie sie im Einzelfall auch geartet sein mag, ergänzt eine solche Verflechtung die o. g. Konstellationen um weitere Ebenen und erhöht so ihre Komplexität. An der grundsätzlichen Funktionsweise von Abstimmungspools oder an ihren Wirkungen auf die Hauptgesellschaft ändert eine Verflechtung aber nichts.

1. Unverbundene Pools (keine Verflechtung) In ein und derselben Hauptgesellschaft können mehrere Abstimmungspools unverbunden nebeneinanderstehen (Abb. 7). Üblicherweise sind solche unverbundenen Pools Minderheitspools; theoretisch vorstellbar ist aber auch ein Mehrheitsneben einem oder mehreren Minderheitspools.

§ 1 Grundlagen

145

Abbildung 7: Unverbundene Pools

2. Überlagernde Pools (horizontale Verflechtung) Eine horizontale Verflechtung kommt zustande, wenn ein Poolmitglied einen Teil seiner Aktien in einem und einen Teil in einem anderen Abstimmungspool bündelt (Abb. 8). In diesem Fall hat B b% der Stimmrechte einerseits mit A1 (a1%) und A2 (a2%) gebündelt (Pool I), und andererseits mit C (c%) (Pool II).66 Eine solche Konstellation kann für B zum einen sinnvoll sein, wenn er zwar mehr Stimmrechte als A1 und A2 auf der einen Seite (b > a1 + a2) und C auf der anderen Seite hält (b > c), aber nicht mehr als A1, A2 und C zusammen (b < a1 + a2 + c). Zum anderen kommen überlagernde Pools in Betracht, wenn C bereit ist, seine Stimmrechte mit B zu poolen, z. B. aus persönlichen Gründen aber nicht mit A1 und A2.67

66 Dabei besteht allerdings grundsätzlich die Gefahr, dass aus den Abstimmungsvereinbarungen widersprüchlicheVerpflichtungen resultieren, wie das Stimmrecht in der Hauptversammlung auszuüben ist. Ein solcher Fall der Unmöglichkeit kann Schadensersatzansprüche begründen. 67 Denkbar ist es in einer solchen Konstellation auch, dass B einen Teil seiner Stimmrechte (b1%) in Pool I bündelt und einen anderen Teil (b2%) in Pool II. Auf diese Weise entgeht er der Gefahr, dass ihn infolge sich verändernder Mehrheitsverhältnisse widersprüchliche Verpflichtungen treffen. Nach heute ganz h. M. ist es zulässig, das Stimmrecht aus verschiedenen Aktien uneinheitlich auszuüben, s. dazu Flume, Juristische Person, 1983, § 7 VII, S. 251; K. Schmidt, GesR, 2002, § 28 IV 4 a cc, S. 849 f.; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 75 – 79; a. A. noch RG, Urt. v. 16. 9. 1927, II 21/27, RGZ 118, 67, 69; Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 231 – 233; Darstellung der älteren Ansichten bei Grimm, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung, 1959, S. 3 – 28.

146

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Abbildung 8: Überlagernde Pools

3. Hierarchische Pools (vertikale Verflechtung) Sind zwei oder mehr Pools vertikal miteinander verflochten, stehen sie in einem hierarchischen Verhältnis; einer bildet den Haupt- und einer oder mehrere den oder die Unterpool(s) (Abb. 9).68 Dabei schließen die Aktionäre A1, A2 und A3 zunächst eine Abstimmungsvereinbarung und bündeln ihre Stimmrechte in Höhe von a1%, a2% und a3% in einem Hauptpool. Anschließend poolen A2 und A3 ihre Stimmrechte erneut und koordinieren mittels dieser zweiten Abstimmungsvereinbarung nicht ihr Abstimmungsverhalten in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft, sondern in der Poolversammlung des Hauptpools. In einem Hauptpool mit lediglich drei Mitgliedern dürfte es allerdings nur dann sinnvoll sein, einen Unterpool zu formieren, wenn A2 und A3 auf diese Weise eine Mehrheit in der (Haupt-)Poolversammlung erreichen (a1 < a2 + a3). In größeren Hauptpools kann eine solche Unterpoolbildung auch aus anderen Gründen angezeigt sein, etwa um die Vielzahl der dortigen Interessen zu kanalisieren.69

68

Zu den Besonderheiten von Unterpools Odersky, in: FS Lutter, 2000, S. 557; Priester, in: FS Reuter, 2010, S. 1139, 1151 f.; Ulmer, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1249, 1252 f. 69 Solche Konstellationen aus Haupt- und Unterpools finden sich häufig bei Familiengesellschaften, deren Aktien in der Nachfolgegeneration auf mehrere Familienstämme verteilt sind. Innerhalb der einzelnen Stämme bilden sich dann Unterpools, die darüber entscheiden, wie in der (Hauptpool-)Versammlung abzustimmen ist.

§ 1 Grundlagen

147

Abbildung 9: Hierarchische Pools (Hauptpool mit Unterpool)

Wesentliche Ergebnisse zu § 1 1. Die Aktionärsstrukturen börsennotierter Gesellschaften in Deutschland haben sich in den letzten Jahren denjenigen in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich angenähert. Die Verflechtungen und wechselseitigen Beteiligungen der vormaligen „Deutschland-AG“ sind schrittweise einem hohen Streubesitz gewichen. In die hierdurch entstandenen Freiräume sind vielerorts institutionelle Investoren vorgedrungen. 2. Regulierer und Wissenschaftler haben in den Aufstieg institutioneller Investoren die Hoffnung gesetzt, dass diese sich aktiv in die Überwachung der Geschäftsleitung einschalten und so die Corporate Governance börsennotierter Gesellschaften verbessern. Im Lichte dieser Diskussion stellt sich die Frage, ob und wie Abstimmungspools zur Stärkung der Aktionäre beitragen können. 3. Abstimmungspools lassen sich anhand der Kriterien Macht und Struktur typisieren. Kontrolliert ein Abstimmungspool mehr als 30 % der Stimmrechte, die ihm in einer börsennotierten Gesellschaft typischerweise eine Hauptversammlungsmehrheit verschaffen, kann man von einem Mehrheitspool sprechen, andernfalls von einem Minderheitspool. Kann ein Poolmitglied allein über die Poolgeschicke entscheiden, ist der Abstimmungspool monokratisch strukturiert, andernfalls polykratisch. Je nachdem ob Macht und Struktur schwach oder stark ausgeprägt sind, liegt damit ein polykratischer Minderheitspool, ein polykratischer Mehrheitspool, ein monokratischer Minderheitspool oder ein monokratischer Mehrheitspool vor. 4. Treffen in einer Hauptgesellschaft mehrere Abstimmungspools zusammen, können diese nicht (unverbundene Pools), horizontal (überlagernde Pools) oder vertikal (hierarchische Pools) miteinander verflochten sein. An der Funktions-

148

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

weise von Abstimmungspools und ihren Wirkungen auf die Hauptgesellschaft ändert sich hierdurch aber nichts.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse Anhand der vorgenommenen Typisierung lässt sich nun untersuchen, welche Kosten und welchen Nutzen Abstimmungspools für die Corporate Governance börsennotierter Gesellschaften mit sich bringen. Dies geschieht zunächst auf der Mikroebene, nämlich der Ebene des einzelnen Aktionärs, dann auf der Mesoebene der Gesellschaft und schließlich auf der Makroebene, der Ebene des Kapitalmarkts. Dabei wird der Frage nachgegangen, wie sich Abstimmungspools auf Entscheidungen der Aktionäre (A.), Konflikte in der Hauptgesellschaft (B.) und die Funktionsweise des Kapitalmarkts (C.) auswirken.

A. Mikroebene – Entscheidungen der Aktionäre Das deutsche Aktienrecht sieht vor, dass Aktionäre ihre Entscheidungen im Rahmen der Hauptversammlung treffen,70 die deshalb auch als Sitz der „Aktionärsdemokratie“ betitelt wird.71 Mit Blick auf die Rechtspraxis lässt sich jedoch anzweifeln, inwiefern Hauptversammlungen diesem gesetzgeberischen Anspruch heute gerecht werden oder überhaupt gerecht werden sollen.72 I. Hintergründe – Die Property-Rights-Theorie Warum gerade die Aktionäre im Unternehmen Entscheidungen treffen, lässt sich mit Hilfe der Property-Rights-Theorie erklären.

70

§ 118 Abs. 1 S. 1 AktG („Die Aktionäre üben ihre Rechte in den Angelegenheiten der Gesellschaft in der Hauptversammlung aus, soweit das Gesetz nichts anderes bestimmt.“). 71 K. Schmidt, GesR, 2002, § 28 IV 1 a, S. 837; ferner BVerfG, Urt. v. 20. 9. 1999, 1 BvR 636/95, NJW 2000, 349, 351; BT-Drs. 13/9712, S. 19 („Forum für eine inhaltliche Auseinandersetzung über die Geschäftspolitik, die Arbeit der Verwaltung und die in der Verantwortung der Hauptversammlung liegenden unternehmensstrukturellen Maßnahmen“); zu Beginn des 20. Jahrhunderts Rathenau, Aktienwesen, 1917, S. 30 („Hauptversammlung, die hierin einer Volksversammlung gleicht“). 72 Krit. zu diesen demokratietheoretischen Ansätzen Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 31, 59 f.; Engert, ZIP 2006, 2105, 2107; E. Vetter, AG 2006, 32, 34.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

149

1. Begriff der Entscheidungsrechte Ausgangspunkt ist der Begriff der property rights, der sich als Entscheidungsrechte übersetzen lässt.73 Darunter versteht man die Berechtigung, über die Nutzung wirtschaftlicher Ressourcen (ausschließlich) zu entscheiden. Der Wert knapper Güter hängt damit nicht nur von ihren physischen Merkmalen ab, sondern auch von den mit ihnen verbundenen Rechten und Pflichten.74 Vor diesem Hintergrund beschäftigt sich die Property-Rights-Theorie mit der Frage, wie die Zuordnung von Entscheidungsrechten ausgestaltet sein sollte, um eine effiziente Ressourcennutzung zu ermöglichen.75 Sie geht davon aus, dass der erstmaligen Zuordnung von Entscheidungsrechten infolge begrenzter Rationalität, Opportunismus und positiver Transaktionskosten allokative Wirkung zukommt.76 Unternehmen sind Institutionen, die eine Vielzahl von Verträgen abschließen, um Entscheidungsrechte zu übertragen. Das „Eigentum“77 am Unternehmen selbst lässt sich als Inhaberschaft der residualen Entscheidungsrechte verstehen, also der Befugnis, letztverbindlich alle Entscheidungen zu treffen, die nicht ausdrücklich vom Recht vorgezeichnet oder vertraglich einer anderen Person zugewiesen sind.78 Die Property-Rights-Theorie reagiert damit auf die Unmöglichkeit, vollständige Verträge zu schließen, weil sich nicht alle zukünftigen Eventualitäten vorhersehen lassen.79 73 Zu den Schwierigkeiten, eine adäquate Übersetzung für property rights zu finden, Fezer, JZ 1986, 817, 820. Insbesondere ist property nicht mit sachenrechtlichem Eigentum i. S. d. § 903 S. 1 BGB gleichzusetzen. Im weiteren Verlauf der Arbeit werden property rights als „Entscheidungsrechte“ übersetzt. Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 95 sprechen dagegen von „Verfügungsrechten“; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, 2012, S. 69 – 71 nennen sie „Handlungsrechte“. 74 Demsetz, 57 Am. Econ. Rev. 347 (1967); Furubotn/Pejovich, in: The Economics of Property Rights, 1974, S. 1, 4; Hart, 89 Colum L. Rev. 1757, 1765 (1989); Picot/Dietl, in: Ott/ Schäfer, Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 306, 307 f. 75 Zusammenfassend im juristischen Schrifttum Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 25 – 28. 76 Furubotn/Pejovich, in: The Economics of Property Rights, 1974, S. 1 f.; Hart, 89 Colum. L. Rev. 1757, 1771 (1989); Hart, Firms, 1995, S. 29 – 55. Mit dieser Aussage weicht die Property-Rights-Theorie von der Coase’schen Invarianzthese (Coase, 3 J. L. & Econ. 1, 6 – 8 (1960)) ab, wonach die ursprüngliche Zuordnung von Ressourcen unbeachtlich ist. 77 Eigentum i. S. d. Property-Rights-Theorie meint nicht nur Eigentum gem. § 903 S. 1 BGB, sondern im weiteren Sinne alle Rechte, bestimmte Ressourcen zu nutzen, s. dazu Schäfer/ Ott, Ökonomische Analyse, 2012, S. 589. Man könnte untechnisch von „wirtschaftlichem Eigentum“ sprechen. 78 Grossman/Hart, 94 J. Pol. Econ. 691, 692 (1986); Hart, Firms, 1995, S. 30; im deutschsprachigen Schrifttum Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 135 – 137. 79 Zur notwendigen Unvollständigkeit langfristiger Verträge Williamson, 22 J. L. & Econ. 233, 237 f., 241, 250 – 254 (1979); Williamson, Economic Institutions, 1985, S. 46. Konkret zur Unvollständigkeit des Gesellschaftsvertrags Fleischer, ZGR 2001, 1, 4 f.; Fleischer, ZHR 168 (2004), 673, 683 f.; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, 2014, S. 524, 596, 605 – 607; Klöhn, AcP 216 (2016), 281, 298 f.

150

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

2. Zuordnung der Entscheidungsrechte in der Aktiengesellschaft Aus Sicht der Property-Rights-Theorie ist es effizient, wenn die Aktionäre als Träger des Residualanspruchs (residual claim)80 auch Inhaber der residualen Entscheidungsrechte sind.81 Erstens hat derjenige, der den Marktwert eines Investments beanspruchen kann sowie seine Gewinne und Verluste trägt, grundsätzlich eine starke Motivation, für eine effiziente Nutzung des Investments Sorge zu tragen. Infolge dieser Motivation benötigen Residualanspruchsinhaber ihrerseits keine kostenintensive Überwachung.82 Zweitens können sich Aktionäre aufgrund des diffusen Charakters und der unbestimmten Dauer ihrer Investition am schlechtesten gegen opportunistisches Verhalten anderer absichern und sind daher am stärksten schutzbedürftig.83 Existieren nur wenige residuale Entscheidungsträger und verfolgen diese überwiegend gleichläufige Interessen, dienen sie dem Unternehmenswohl am besten, indem sie ihre Entscheidungen auf Konsens (consensus) basieren.84 Anschauliche Beispiele hierfür sind das Prinzip der Selbstorganschaft und der Grundsatz der Einstimmigkeit im Personengesellschaftsrecht.85 Je größer aber die Gruppe der Entscheidungsträger, desto aufwendiger und kostenintensiver ist es, im Einzelfall Konsens herzustellen.86 Ab einer bestimmten Größe übersteigen diese Entscheidungskosten die Überwachungskosten, die entstünden, wenn die Träger der Residualansprüche nicht zugleich auch Inhaber der residualen Entscheidungsrechte 80

Der Residualanspruch ist das Recht auf die Residualerträge des Unternehmens, d. h. alle Erträge, die nicht ausdrücklich einem anderen zugewiesen sind. Sie entstehen, nachdem alle vertraglichen Verpflichtungen des Unternehmens erfüllt sind; s. dazu Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 301, 302 f. (1983); zusammenfassend Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, 2012, S. 71. 81 Hart, Firms, 1995, S. 64; aus Prinzipal-Agenten-Perspektive Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 301, 306 (1983); im juristischen Schrifttum Baums, in: Comparative Corporate Governance, 1998, S. 545, 547; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 135 f.; Bainbridge, 97 Nw. U. L. Rev. 547, 557 (2003). 82 Zu diesem Aspekt Alchian/Demsetz, 62 Am. Econ. Rev. 777, 782 (1972); zusammenfassend Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 93; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, 2012, S. 699 f. 83 Dazu Hart, Firms, 1995, S. 49 – 55; ferner Dent, 31 J. Corp. L. 39, 53 (2005); im deutschsprachigen juristischen Schrifttum Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 135 f.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 146; Klöhn, RabelsZ 76 (2012), 276, 312 f. 84 Die Differenzierung zwischen authority und consensus geht zurück auf Arrow, Limits, 1974, S. 68 f.; im juristischen Schrifttum rezipiert von Dooley, 47 Bus. Law. 461, 467 f. (1992); im Anschluss Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 192; Bainbridge, 97 Nw. U. L. Rev. 547, 557 (2003); Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1745 f. (2006). 85 Zur Selbstorganschaft als Spezifikum des Personengesellschaftsrechts Flume, Personengesellschaft, 1977, § 10 I, S. 129 – 131; Wiedemann, GesR Bd. I, 1980, § 5 II 3 a, S. 263, § 6 IV 1 a, S. 343 f.; K. Schmidt, GesR, 2002, § 14 II 2 a, S. 410 – 414. 86 Aus dem gleichen Grund sind die Entscheidungsrechte regelmäßig auch nur einer stakeholder-Gruppe zugeordnet, da eine Aufteilung Quell weiterer Überwachungskosten wäre, s. dazu Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 405 (1983).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

151

wären. Treffen viele verschiedene Interessen bei einer großen Zahl von Gruppenmitgliedern aufeinander, ist es deshalb sinnvoll, die Entscheidungsgewalt auf eine zentrale Stelle (authority) zu delegieren.87 Diese zentrale Entscheidungsgewalt ist in der börsennotierten Aktiengesellschaft die Geschäftsleitung bzw. in der Terminologie des deutschen Aktienrechts der Vorstand.88 Ihm übertragen die Aktionäre einen Großteil ihrer residualen Entscheidungsrechte, während sie selbst Träger der Residualansprüche bleiben. Diese Übertragung dünnt zwar die Entscheidungsrechte der Aktionäre aus. Sie ist aber insofern effizient, als eine unmittelbare Unternehmensleitung durch die Vielzahl der Anteilseigner zu kostenintensiv wäre.89 3. Internalisierung externer Effekte Die Übertragung von Entscheidungsrechten ist nicht kostenlos. Dieselben Gründe, die es unmöglich machen, vollständige Verträge zu schließen, verursachen eine unvollständige Zuweisung der Entscheidungsrechte. Daraus resultieren sog. externe Effekte (externalities). Man versteht darunter das Phänomen, dass die Tätigkeit einer Person die wirtschaftliche Situation einer anderen berührt.90 Sowohl negative als auch positive externe Effekte bergen Nachteile. Während sich negative externe Effekte unmittelbar negativ auf Dritte auswirken, führen positive externe Effekte dazu, dass der Nutzen einer Handlung nicht vollständig dem Handelnden zufließt. Dieser wird eine gesamtgesellschaftlich wünschenswerte Handlung dann nicht mehr vornehmen, wenn ihre Kosten seinen individuellen, d. h. den bei ihm verbleibenden, Nutzen übersteigen.91 Eine optimale Ressourcenallokation erfordert daher, dass externe Effekte dem Handelnden zugerechnet, d. h. internalisiert werden.92 Durch das beschriebene Auseinanderfallen von residualen Entscheidungsrechten und Residualansprüchen entstehen nachteilige externe Effekte auch in der börsen87 Hart, Firms, 1995, S. 61 f.; im juristischen Schrifttum Armour/Hansmann/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 1, 11 – 13; für die deutsche AG Kersting, in: Perspectives, 2015, S. 111, 112; für die US-amerikanische corporation Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1745 (2006); Bainbridge, Corporate Governance, 2012, S. 211 f., 237 f. 88 Zur Delegation auf die Geschäftsleitung Demsetz, 57 Am. Econ. Rev. 347, 358 (1967); Alchian/Demsetz, 62 Am. Econ. Rev. 777, 787 f. (1972). 89 Demsetz, 57 Am. Econ. Rev. 347, 358 f. (1967); zusammenfassend im juristischen Schrifttum Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 10. Zur transaktionskosteneffizienten Trennung von Inhaberschaft und Leitung S. 172 f., 185 f. 90 Demsetz, 57 Am. Econ. Rev. 347, 348 (1967); zusammenfassend Picot/Dietl, in: Ott/ Schäfer, Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 306, 308 f.; Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 109. 91 Picot/Dietl, in: Ott/Schäfer, Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 306, 308; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, 2012, S. 599 f. 92 Demsetz, 57 Am. Econ. Rev. 347, 348 f. (1967); Fezer, JZ 1986, 817, 821; Picot/Dietl, in: Ott/Schäfer, Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 306, 309. Eine vollständige Internalisierung externer Effekte scheitert an der Existenz von Transaktionskosten.

152

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

notierten Aktiengesellschaft, z. B. in Form von Spielräumen der Geschäftsleitung, das Unternehmen auszubeuten.93 Mit dem Schutz vor diesen externen Effekten erklärt die Property-Rights-Theorie, warum die Aktionäre nur beschränkt haften und Aktien frei übertragen können. Denn andernfalls wären Anteilseigner regelmäßig nicht bereit, überhaupt Kapital zu investieren.94 II. Anknüpfungspunkte – Interessenkonflikte, Zufallsmehrheiten und Gruppenprozesse Nach der Property-Rights-Theorie verfügen Aktionäre über hohe Anreize, zum Wohle der Gesellschaft zu handeln.95 Gleichwohl können unter ihnen Spannungen entstehen, die einer sachgerechten Entscheidungsfindung entgegenstehen. Sie werden im Folgenden näher beleuchtet. Dabei geht es darum, wie Abstimmungspools Entscheidungen der Aktionäre beeinflussen. Anknüpfungspunkte hierfür sind mögliche Interessenkonflikte, Zufallsmehrheiten in der Hauptversammlung und Gruppenprozesse bei der Entscheidungsfindung. 1. Interessenkonflikte Überhaupt nach Interessenkonflikten zu fragen, ist nicht selbstverständlich, wird doch verbreitet postuliert, unter Aktionären herrschten stets gleichläufige Interessen.96 Zutreffend daran ist, dass nahezu alle Aktionäre grundsätzlich eine Rendite auf ihre Beteiligung anstreben.97 Wie sie diese erzielen wollen, kann jedoch unter-

93

Demsetz, 57 Am. Econ. Rev. 347, 358 f. (1967) für die „publicly-held corporation“; ferner Adams, AG 1990, 63, 66 f.; Picot/Dietl, in: Ott/Schäfer, Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 306, 310. Mülbert, ZGR 1997, 129, 158 (Fn. 107) nennt als Beispiel die Gründung von Stiftungen unter dem Vorwand, das Image des „Good Corporate Citizen“ zu pflegen. 94 Demsetz, 57 Am. Econ. Rev. 347, 358 f. (1967); Alchian/Demsetz, 62 Am. Econ. Rev. 777, 787 f. (1972); allgemein Fleckner, Antike Kapitalvereinigungen, 2010, S. 49, 51. 95 Ähnlich argumentieren Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 403 f. (1983); Grossmann/Hart, 20 J. Fin Econ. 175, 176 (1988); Rock, 79 Geo. L. J. 445, 449 (1991); Baums, in: Comparative Corporate Governance, 1998, S. 545, 547; Psaroudakis, ECFR 2010, 550, 565; Santella/Baffi/Drago u. a., EBLR 2012, 257, 258. 96 Rock, 79 Geo. L. J. 445, 467 f. (1991); Dent, 31 J. Corp. L. 39, 54 (2005) („the interests of shareholders are remarkably uniform“); Rock, JITE 162 (2006), 57, 62 („Shareholders, qua shareholders, have largely (perhaps perfectly) homogeneous interests: they want nothing more than to maximize the value of the firm“); Klöhn, Abfindungsansprüche, 2009, S. 221 („dass die Interessen der Aktionäre grundsätzlich dieselben sind“); Chattopadhyaya, ECFR 2011, 305, 329 f. („Shareholder Interests: A Symphony“). 97 MacNeil, CMLJ 5 (2010), 419, 425; Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance, 2017, S. 7 – 9. Selbst diesen kleinsten gemeinsamen Nenner bezweifelt aber Anabtawi, 53 UCLA L. Rev. 561, 564 (2006). Zu abweichenden Partikularinteressen S. 154 – 157.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

153

schiedlich sein.98 Insofern ist zwischen verschiedenen Anlagestrategien zu differenzieren (a)). Der vermeintliche Interessengleichlauf kann ferner gestört sein, wenn Aktionäre kein rein finanzielles Interesse verfolgen oder versuchen, ihr finanzielles Interesse auf Kosten anderer Aktionäre zu befriedigen (b)). Solche Interessenkonflikte können dann besonders problematisch sein, wenn die Stimmrechtsmacht einzelner Aktionäre nicht ihr wirtschaftliches Risiko widerspiegelt (c)). a) Verschiedene Anlagestrategien Anlagestrategien können sich in vielerlei Hinsicht unterscheiden. Im Kontext von Abstimmungspools sind vor allem lang- und kurzfristige Anlagestrategien von Bedeutung.99 Darüber hinaus können einzelne Anleger mit dem Großteil der Aktionäre in Konflikt geraten, wenn sie nicht auf steigende Kurse (long position), sondern auf fallende Kurse (short position) setzen,100 oder ihren Einfluss in der Hauptgesellschaft lediglich dazu nutzen, den Wert ihrer Beteiligung an einer anderen Gesellschaft zu erhöhen.101 Solche short positions sind für Abstimmungspools allerdings untypisch, da diese mit der Einflusssicherung, der Strukturierung des Aktionärskreises sowie der Integration von Unternehmensnachfolgern, Investoren und Führungskräften in der Regel vergleichsweise langfristige Motive verfolgen,102 die eine long position in der Hauptgesellschaft voraussetzen. Allgemein birgt die Konkurrenz zwischen einer langfristigen Thesaurierungsund einer kurzfristigen Ausschüttungsstrategie aber die Gefahr eines Interessenkonflikts unter den Aktionären.103 Insbesondere aktive Hedgefonds wollen oft kurzfristig Rendite erzielen, indem sie auf hohe Dividendenausschüttungen, Aktienrückkäufe und die Veräußerung von Konzerngesellschaften ihrer Portfoliounternehmen hinwirken.104 Dieses Vorgehen lässt sich zwar nicht unmittelbar auf

98

Gordon, 60 U. Cin. L. Rev. 347, 374, 375 (1991); Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 202; Bainbridge, 97 Nw. U. L. Rev. 547, 558 (2003); Bainbridge, 53 UCLA L. Rev. 601, 623 (2005); Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1745 (2006). 99 Darüber hinaus lassen sich weitere Anlagestrategien unterscheiden, etwa diversifiziertundiversifiziert, risikoavers-risikoaffin, gesichert (hedged)-ungesichert (unhedged); näher dazu Anabtawi, 53 UCLA L. Rev. 561, 577 – 593 (2006). 100 Dazu Engert, ZIP 2006, 2105, 2107 f. anhand des Falls Deutsche Börse AG/The Children’s Investment Fund aus den Jahren 2004/2005. 101 Auf diese Gefahr weisen Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1071 (2007) im Kontext aktiver Hedgefonds hin; dazu im deutschsprachigen Schrifttum Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2118. 102 Zu den Motiven für Abstimmungsvereinbarungen vorstehend S. 50 – 67. 103 U. H. Schneider, AG 1990, 317, 323; Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1745 (2006); Schmolke, ZGR 2007, 701, 710; Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 304; krit. Fleischer, ZGR 2008, 185, 214 f. 104 Smend, ZCG 2008, 53, 55; Schiessl, ZIP 2009, 689, 690; Wentrup, Kontrolle von Hedgefonds, 2009, S. 141; relativierend Santella/Baffi/Drago u. a., EBLR 2012, 257, 259; zum

154

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Abstimmungspools übertragen. Tendenzen, die Rückführung von Kapital an die Aktionäre anzustreben, sind aber auch bei anderen aktiven Aktionären festzustellen.105 In den letzten Jahren stehen verschiedene Finanzinvestoren deshalb in der Kritik,106 nicht zuletzt, weil ihr kurzfristiges Gewinnstreben maßgeblich zur Finanzund Wirtschaftskrise Ende der 2000er Jahre beigetragen haben soll.107 Dass dieser Interessenkonflikt zwischen kurz- und langfristigen Anlagestrategien tatsächlich ein Problem darstellt, lässt sich allerdings anzweifeln. Denn auf einem effizienten Kapitalmarkt sind kurz- und langfristige Maßnahmen der Geschäftspolitik bereits im heutigen Aktienkurs gleichermaßen eingepreist.108 b) Sondervorteile und Partikularinteressen Ein weiterer Interessenkonflikt entsteht, wenn einzelne Aktionäre ihr finanzielles Interesse auf Kosten der Gesellschaft befriedigen, anstatt zum Nutzen aller Aktionäre den shareholder value zu steigern. Eine solche Befriedigung zu Lasten anderer wird als Sondervorteil (private benefit) bezeichnet.109 Paradigmatisch dafür ist die (potentielle) Ausbeutung von Minderheitsaktionären durch Blockaktionäre, die ihren Einfluss nicht nutzen, um die Geschäftsleitung zu überwachen, sondern um sich persönlich zu bereichern.110 Sie können Sondervorteile beispielsweise erzielen, indem sie bei gleichzeitiger Repräsentation in der Geschäftsleitung auf eine hohe Vergütung hinwirken, Synergien mit anderen Gesellschaften schaffen, an denen sie

US-amerikanischen Markt Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1083 f. (2007); Klein/Zur, 64 J. Fin. 187, 189, 204 (2009). 105 DAI/McKinsey, Investorendialog im Umbruch, 2009, S. 25. 106 Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1083 (2007) („Hedgefunds come close to being the archetypal short-term investor.“); ähnlich Schmolke, ZGR 2007, 701, 712; ferner Fleischer, ZGR 2008, 185, 186, 214; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 4. 107 Bachmann, WM 2011, 1301, 1304 f.; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221, 224. 108 Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1084 (2007); Fleischer, ZGR 2008, 185, 214 f.; a. A. wohl Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 29. Näher zur Markteffizienz S. 191 f. Anders wäre die Situation zu beurteilen, wenn der Kapitalmarkt selbst unter Kurzsichtigkeit leidet, d. h., wenn er langfristige Gewinnerwartungen verglichen mit kurzfristigen zu niedrig bewertet (short-termism), dazu S. 196 – 198. 109 Grossmann/Hart, 20 J. Fin Econ. 175, 177 (1988) („The private benefits of control are the benefits current management or the acquirer obtain for themselves, but that the target security holders do not obtain.“); ferner Gordon, 60 U. Cin. L. Rev. 347, 375 (1991); im deutschsprachigen juristischen Schrifttum etwa Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 457 („Sondervorteil … ist jeder Vorteil, der nicht allen Aktionären oder Dritten zufließt, die sich gegenüber der Aktiengesellschaft in der gleichen Lage befinden“); Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 390 („Sondervorteil ist jeder Vorteil, den der betreffende Gesellschafter … zum Nachteil der Gesellschaft erlangt.“). 110 Holderness/Sheehan, 20 J. Fin. Econ. 317, 318 (1988); Barclay/Holderness, 35 J. L. & Econ. 265, 266, 268 (1992); Anderson/Reeb, 58 J. Fin. 1301, 1304 (2003); Gomes/Novaes, Sharing of Control, 2005, S. 6.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

155

beteiligt sind, oder Vermögensgüter der Gesellschaft zu nicht marktgerechten Preisen an nahestehende Personen übertragen.111 Wie groß die Gefahr ist, dass Blockaktionäre Minderheitsaktionäre ausnutzen, lässt sich nicht eindeutig quantifizieren. Empirische Untersuchungen kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen. So ließen sich in einer Studie zu den 30 Ländern mit der größten Marktkapitalisierung Kontrollprämien nachweisen, d. h. Mehrwerte von Stimmrechten, die eine Kontrolle über die Gesellschaft vermitteln.112 Eine neuere Untersuchung fand Kontrollprämien lediglich in kontinentaleuropäischen Ländern, nicht hingegen im Vereinigten Königreich oder in den Vereinigten Staaten.113 Problematisch ist neben den divergierenden Ergebnissen der Studien auch ihr Alter. Insbesondere die beschriebene Konvergenz der Aktionärsstrukturen in Kontinentaleuropa und dem angloamerikanischen Raum schürt Zweifel,114 dass sich die regional unterschiedlichen Ergebnisse auf Grundlage aktueller Daten reproduzieren ließen. Einerseits besteht nicht zuletzt in Anbetracht dieses zweigeteilten empirischen Befundes das Risiko, dass Außenstehende, insbesondere die Geschäftsleitung, oft nicht wissen, ob das konkrete Ansinnen eines aktiven Aktionärs darauf abzielt, den shareholder value zu steigern oder Sondervorteile zu erlangen.115 Andererseits schließen sich Sondervorteile und die Überwachung der Geschäftsleitung im Interesse aller Aktionäre nicht gegenseitig aus. Denn indem ein aktiver Aktionär Sondervorteile erzielt, fließt ihm ein größerer Nutzen aus seiner Überwachungstätigkeit zu – ein Fall der Internalisierung. Aus Sicht der Minderheitsaktionäre kann es daher sogar effizient sein, Blockaktionären Sondervorteile zu gewähren, damit diese die Geschäftsleitung im Interesse aller überwachen.116 Zudem bieten funktionierende

111 Zu diesen und weiteren Beispielen Grossmann/Hart, 20 J. Fin Econ. 175, 177 (1988); Holderness/Sheehan, 20 J. Fin. Econ. 317, 318 (1988); Barclay/Holderness, 35 J. L. & Econ. 265, 269 (1992); Nenova, 68 J. Fin. Econ. 325, 326 (2003). 112 Nenova, 68 J. Fin. Econ. 325, 333 – 335 (2003): Kontrollprämien i. H. v. 22,6 % für Länder mit französischer Rechtstradition, 11,0 % für Länder mit deutscher Rechtstradition, 1,6 % für Länder mit Common Law-Tradition und 0,5 % für Länder mit skandinavischer Rechtstradition. Zu ähnlichen Resultaten für Frankreich Harbula, 19 J. Appl. Corp. Fin. 88, 93 (2007). 113 Thomsen/Pedersen/Kvist, 12 J. Corp. Fin. 246, 247 f., 264 f., 266 (2006) mit einer Übersicht zu länger zurückliegenden Studien, die ebenfalls zu gegenteiligen Ergebnissen kommen a.a.O. 251. 114 Zur Konvergenz der Aktionärsstrukturen S. 132 – 134. 115 Gordon, 60 U. Cin. L. Rev. 347, 359 – 361, 363, 373 f., 375 – 384 (1991) sieht in der gesetzlichen Limitierung des Aktionärseinflusses („absolute delegation rule“) vorrangig eine Maßnahme, um die Erzielung von Sondervorteilen zu beschränken. 116 Olson, Logik des kollektiven Handelns, 1968, S. 49 f.; empirisch Barclay/Holderness, 35 J. L. & Econ. 265, 269 (1992); Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385, 406 – 408 (2006); im deutschsprachigen juristischen Schrifttum Psaroudakis, Acting in Concert, 2009, S. 21; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221, 227; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015, 297, 298.

156

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Kapitalmärkte, die eine Devestitionsmöglichkeit bereitstellen, und Reputationsmechanismen einen gewissen Schutz vor missbräuchlichem Verhalten.117 Gravierender als die potentielle Erzielung von Sondervorteilen ist der Interessenkonflikt, der entsteht, wenn einzelne Aktionäre nicht nur ihr finanzielles Interesse auf andere Weise befriedigen wollen als das Gros der Aktionäre, sondern gänzlich andere Interessen verfolgen.118 Zwar dürften quantitativ betrachtet nur wenige Aktionäre solche Partikularinteressen verfolgen, während die meisten den shareholder value zu maximieren suchen.119 Mit Gründerfamilien und öffentlich-rechtlichen Körperschaften zählen zu den Parteien von Abstimmungsvereinbarungen aber bereits zwei Aktionärsgruppen, die für Partikularinteressen besonders anfällig sind.120 Etwa kann das Ziel, dauerhaft den Familieneinfluss oder die staatliche Kontrolle über Schlüsselunternehmen zu sichern, allen Aktionären zugute kommen; ebenso gut kann es aber auch bloß Partikularinteressen dienen. Frühe Arbeiten sahen in der erleichterten Durchsetzung dieser Partikularinteressen eine erhebliche Gefahr von Abstimmungsvereinbarungen und begegneten ihnen folglich mit Misstrauen.121 Im Laufe der Zeit scheint sich dieses Misstrauen relativiert zu haben, sei es, weil gesetzliche Minderheitsrechte die außenstehenden Aktionäre hinreichend schützen, oder sei es, weil ein langfristiger Familieneinfluss

117

Zum Schutz durch funktionierende Kapitalmärkte Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 155; zum Schutz durch Reputationsmechanismen Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 635; allgemein zur Reputation als Disziplinierungsmechanismus Klein/Leffler, 89 J. Pol. Econ. 615 (1981); Milgrom/Roberts, 27 J. Econ. Theory 280 (1982); Shapiro, 98 Q. J. Econ. 659 (1983). 118 Shleifer/Vishny, 52 J. Fin. 737, 758 – 761 (1997); Edwards/Nibler, 15 Econ. Pol’y 238, 242 f. (2000); Enriques/Volpin, 21 J. Econ. Persp. 117 (2007). 119 Dent, 31 J. Corp. L. 39, 69 f. (2005); ähnlich Seibert, in: FS H. P. Westermann, 2008, S. 1505, 1516. 120 Zu den Parteien von Abstimmungsvereinbarungen S. 40 – 49; zu möglichen Partikularinteressen öffentlich-rechtlicher Körperschaften Armour/Enriques/Hansmann u. a., in: Anatomy, 2017, S. 49, 74; zu möglichen Partikularinteressen von Gründerfamilien Bethel/Liebeskind/ Opler, 53 J. Fin. 605, 612 (1998); La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, 54 J. Fin. 471, 502 (1999). 121 So bereits die Sorge von Wilke, Stimmrechtsbindungsverträge, 1931, S. 13, dass „Stimmrechtsbindungen oft dazu benutzt werden, um seine Sonderinteressen unter Hintansetzung des Wohles der Gesellschaft durchzusetzen“; ähnlich zuvor Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 257 („Was macht sie [sc. Abstimmungsvereinbarungen] verdächtig, dem Mißbrauch zu dienen? Das Neue im Rechtsleben tut immer schwer, sich durchzusetzen. Und wenn es noch dazuhin auf einem so heiklen Gebiet, wie dem des privaten Gesellschaftsrechtes hervortritt, wo die Interessen einzelner Glieder sich mit denen von Gesamtheiten kreuzen, wo das Problem, welche Beschränkungen das einzelne Glied sich dem Wohle des Ganzen zulieb gefallen lassen müsse, noch einer allgemeingültigen Lösung harrt, wo in der allgemeinen Verwirrung der Begriffe sich viele Mißbräuche ungerügt breit machen, so ist es begreiflich, daß ihm Mißtrauen begegnet.“).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

157

ihnen sogar nutzt.122 Pauschal lässt sich das von Partikularinteressen ausgehende Risiko jedenfalls nicht bewerten. Vielmehr ist zwischen den typisierten Poolkonstellationen zu differenzieren. Je mehr divergierende Interessen in einem Abstimmungspool zusammentreffen und je ausgeglichener der Einfluss der einzelnen Interessenträger ist, desto seltener können Partikularinteressen die Oberhand gewinnen.123 Für Abstimmungspools bedeutet dies: Je polykratischer die Struktur, desto geringer ist die Gefahr, dass sie in der Hauptgesellschaft Partikularinteressen vorantreiben. Ähnliches gilt für Sondervorteile, wenn sich die einzelnen Poolmitglieder gegenseitig überwachen und sich kein Mitglied aufgrund der Mehrheitsverhältnisse im Abstimmungspool eigennützig verhalten kann.124 Auch lässt sich bereits bei Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung später auftretendem opportunistischen Verhalten vorbeugen. So können gegenseitige Informationsrechte unter den Poolmitgliedern Informationsasymmetrien verkleinern und es von vorneherein erschweren, Sondervorteile zu erzielen. Setzen sich hingegen Partikularinteressen im Abstimmungspool durch und kann eines seiner Mitglieder über längere Zeit Sondervorteile ziehen (eine solche Situation dürfte am ehesten in einem monokratischen Abstimmungspool entstehen), ist die Gefahr für die außenstehenden Aktionäre umso größer, je mächtiger der Abstimmungspool ist. Denn ein Mehrheitspool vermag seine Interessen leichter in der Hauptgesellschaft durchzusetzen als ein Minderheitspool. Zum Schwur kommt es schließlich, wenn die Interessen der Poolminderheit eines monokratischen Mehrheitspools mit denjenigen der außenstehenden Aktionäre übereinstimmen. Dann nämlich können in der Hauptgesellschaft Partikularinteressen über die eigentliche Mehrheit hinweg durchgesetzt werden.125 c) Stimmrechtsmacht und wirtschaftliches Risiko Neben divergierenden Anlagestrategien und Partikularinteressen ist weiterer Quell für Interessenkonflikte zwischen Poolmitgliedern und außenstehenden Aktionären die Entkopplung (decoupling) der Stimmrechtsmacht vom wirtschaftlichen 122

Zum Schutz der außenstehenden Aktionäre durch Minderheitsrechte Reuter, Schranken der Unternehmensperpetuierung, 1973, S. 247; zum Nutzen dauerhaften Familieneinflusses Anderson/Reeb, 58 J. Fin. 1301, 1302, 1305 (2003). 123 Dieser Gedanke findet sich unterschiedlich stark ausgeprägt bei Reuter, Schranken der Unternehmensperpetuierung, 1973, S. 250 („institutionelles Machtgleichgewicht“); Marburger, NJW 1984, 2252, 2253; Roe, Strong Managers, 1994, S. 238 f.; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 65 f.; konkret für Abstimmungspools Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 20 f.; Psaroudakis, Acting in Concert, 2009, S. 36 (Fn. 138); Psaroudakis, ECFR 2010, 550, 569. Ähnlich argumentiert die konzernrechtliche Rechtsprechung, nach der gesellschaftsfremde Interessen zurücktreten müssen, BGH, Urt. v. 4. 3. 1974, II ZR 89/72 – Seitz, BGHZ 62, 193, 199 f. 124 Dazu, allerdings ohne konkreten Bezug zu Abstimmungspools, Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 406 (1983); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 70; Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 211 – 213; Chattopadhyaya, ECFR 2011, 305, 330. 125 Im Kontext des Mehrheitsprinzips Zöllner, Schranken, 1963, S. 94; konkret für Abstimmungspools Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 287a f. (Schweiz).

158

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Risiko. Übersteigt die Stimmrechtsmacht das wirtschaftliche Risiko, spricht man von empty voting oder von risikoentleerten Stimmrechten.126 Seine grundsätzliche Gefahr besteht darin, dass der Inhaber risikoentleerter Stimmrechte nicht oder nur zum Teil die wirtschaftlichen Konsequenzen seines Abstimmungsverhaltens zu tragen hat.127 Ein fallender Aktienkurs der Hauptgesellschaft trifft ihn nicht oder kann ihm u. U. sogar nützen.128 Üblicherweise werden in diesem Zusammenhang Konstellationen diskutiert, in denen der Stimmrechtsinhaber sein wirtschaftliches Risiko mittels moderner Finanzinstrumente neutralisiert.129 Auf diese Weise kann er mannigfaltige Ziele erreichen, etwa Partikularinteressen verfolgen, Risikoarbitrage (merger arbitrage) betreiben, eine negative Signalwirkung (signaling effect) vermeiden oder feindliche Übernahmen erschweren.130 Die Stimmrechtsmacht lässt sich aber nicht nur aufgrund moderner Finanzinstrumente vom wirtschaftlichen Risiko entkoppeln, sondern auch durch Abstimmungsvereinbarungen.131 Ihre schuldrechtliche Bindung ermöglicht es der Poolmehrheit, zu bestimmen, wie die Poolminderheit in der Hauptversammlung abzustimmen hat.132 Damit wird das wirtschaftliche Risiko der Poolmehrheit zwar nicht vollständig neutralisiert. Es ist aber ungleich kleiner als ihre faktische Stimmrechtsmacht. Auf den ersten Blick scheinen risikoentleerte Stimmrechte grundlegenden Prinzipien des Gesellschaftsrechts zu widersprechen. Zu denken ist abermals an das Abspaltungsverbot, aber auch an das Proportionalitätsprinzip. Das Abspaltungsverbot verknüpft Stimmrecht und Mitgliedschaft miteinander.133 Danach ist es dem 126 Osterloh-Konrad, ZGR, 2012, 35, 37; zur Terminologie Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. 811, 815 f. (2006). 127 Zum empty voting grundlegend Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. 811, insb. 828 – 835, 886 – 906 (2006); Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, insb. 640 – 652, 694 – 720 (2008); aus ökonomischer Perspektive Brav/Mathews, 99 J. Fin. Econ. 289 (2011); im deutschsprachigen Schrifttum Fleischer, ZGR 2008, 185, 215 – 218; Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 639 – 646; Seibt, ZGR 2010, 795; Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35. 128 Nach einer Umfrage fürchten Hauptgesellschaften deshalb die Folgen des empty voting aktiver Aktionäre, DAI/McKinsey, Investorendialog im Umbruch, 2009, S. 39. 129 So lässt sich der wirtschaftliche Wert einer Aktienbeteiligung z. B. durch das gleichzeitige Eingehen einer short position oder den gleichzeitigen Erwerb von Total Return Equity Swaps neutralisieren. Zu weiteren Vorgehensweisen Osterloh-Konrad, ZGR, 2012, 35, 38 f.; Darstellung einschlägiger Praxisfälle bei Seibt, ZGR 2010, 795, 799 – 803. 130 Näher dazu Seibt, ZGR 2010, 795, 803 – 806. 131 In diese Richtung bereits Reuter, Schranken der Unternehmensperpetuierung, 1973, S. 247; im neueren Schrifttum Adams/Ferreira, 12 Rev. Fin. 51, 54 f. (2008); Osterloh-Konrad, ZGR, 2012, 35, 64 f.; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 19; a. A. noch Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 410 (1983) („It is not possible to separate the voting right from the equity interest. Someone who wants to buy a vote must buy stock too.“), freilich in einer Zeit vor der Entwicklung moderner Finanzinstrumente. 132 Zur Willensbildung im Abstimmungspool S. 78 – 90. 133 Der allgemeine verbandsrechtliche Grundsatz findet sich in § 717 S. 1 BGB („Die Ansprüche, die den Gesellschaftern aus dem Gesellschaftsverhältnis gegeneinander zustehen, sind nicht übertragbar.“). Im Aktienrecht wird daneben vielfach auf § 8 Abs. 5 AktG („Die

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

159

Aktionär untersagt, isoliert über sein Stimmrecht zu verfügen. Das Abspaltungsverbot wird indes streng formalistisch verstanden und erfasst insofern lediglich die unmittelbare rechtliche Aufteilung der Aktie in einzelne Vermögens- und Verwaltungsrechte.134 Das Stimmrecht schuldrechtlich zu binden, untersagt das Abspaltungsverbot hingegen ebenso wenig, wie Vermögens- und Verwaltungsrechte beim empty voting vorübergehend wirtschaftlich voneinander zu trennen. Das Proportionalitätsprinzip (one share-one vote) postuliert demgegenüber einen grundsätzlichen Gleichlauf zwischen Stimmrechtsmacht und Kapitalrisiko; in Deutschland ist es im internationalen Vergleich besonders stark ausgeprägt.135 Ihm liegt die plausible Annahme zugrunde, dass das Engagement bei der Willensbildung der Gesellschaft mit der wirtschaftlichen Teilhabe korrespondiert.136 Auf ähnlichen Gedanken beruht die Parallele zwischen Herrschaft und Haftung, die das Gesellschaftsrecht und insbesondere das Personengesellschaftsrecht charakterisiert. Danach laufen Leitungsmacht und haftungsrechtliche Verantwortung grundsätzlich gleich.137 Teilweise wird hieraus ein Grundsatz der Selbstbetroffenheit abgeleitet, wonach nur derjenige von seinem Stimmrecht Gebrauch machen darf, der auch die wirtschaftlichen Konsequenzen seiner Entscheidung tragen muss.138 Gegen die zugrundeliegenden Erwägungen ist zwar nichts einzuwenden. Sie reichen aber nicht aus, um einen allgemeinen Grundsatz anzunehmen. Abweichende Gestaltungen durchziehen unser durch Arbeitsteilung geprägtes Wirtschaftsleben und kommen letztlich auch in der Anerkennung des Mehrheitsprinzips selbst zum Ausdruck, sodass von einem solchen Grundsatz nicht viel übrig bliebe. Dem empty voting an sich kann er jedenfalls nicht nachhaltig entgegengesetzt werden. Zwar weist empty voting Berührungspunkte zum Aktien sind unteilbar.“) abgestellt (str.). Näher zum Abspaltungsverbot Habersack, Mitgliedschaft, 1996, S. 78 – 93; Foerster, Mitgliedschaft, 2018, S. 65 – 71; in der Rechtsprechung RG, Urt. v. 31. 3. 1931, II 222/30, RGZ 132, 149, 159; Überblick bei K. Schmidt, GesR, 2002, § 19 III 4, S. 560 – 562; im hiesigen Kontext Seibt, ZGR 2010, 795, 797 f., 814 f.; Osterloh-Konrad, ZGR, 2012, 35, 36, 44 f., 57 – 60. 134 Seibt, ZGR 2010, 795, 797 f.; Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35, 45; Bachmann, in: GKAktG, 2017, § 8 Rn. 50; diff. Foerster, Mitgliedschaft, 2018, S. 69 – 71. 135 Näher Enriques/Hansmann/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 79, 81 f.; MarschBarner, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb börsennotierte AG, 2018, Rn. 1.22. Normiert ist das Proportionalitätsprinzip in § 12 Abs. 1 S. 1 AktG („Jede Aktie gewährt das Stimmrecht.“) und § 12 Abs. 2 AktG („Mehrstimmrechte sind unzulässig.“), dazu etwa Dauner-Lieb, in: KKAktG, 2011, § 12 Rn. 3 – 5. Zur rechtsökonomischen Bewertung des Proportionalitätsprinzips Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 408, 410 (1983); krit. Grossmann/Hart, 20 J. Fin Econ. 175 (1988). 136 Dazu Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 403 – 406 (1983); ferner Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. 811, 814 (2006); im deutschsprachigen Schrifttum Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 171; im Kontext des empty voting Seibt, ZGR 2010, 795, 816 f. 137 Dazu Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 114 – 121, 387; Reuter, ZGR 1978, 633, 640, 642; Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 180 m. w. N.; krit. zur positivrechtlichen Anerkennung eines solchen Grundsatzes Wiedemann, Mitgliedschaftsrechte, 1965, S. 326 – 329. 138 Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 611 – 615, insb. 612; durchweg krit. Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35, 57 – 66.

160

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

gesellschaftsrechtlichen Abspaltungsverbot und zum Proportionalitätsprinzip auf. Seiner Zulässigkeit stehen sie aber nicht entgegen. Dieser zweigeteilte Befund deckt sich schließlich auch mit der gespaltenen rechtsökonomischen Bewertung des empty voting.139 Einerseits fördert es eigennütziges Verhalten auf Kosten der anderen Aktionäre. Andererseits lindert es die rationale Apathie der Aktionäre140 und wirkt sich positiv auf die Corporate Governance der Hauptgesellschaft aus, indem es die Ausübung des Stimmrechts attraktiver macht. Welche Lehren lassen sich aus diesen Erwägungen zum empty voting für die rechtsökonomische Bewertung von Abstimmungspools ziehen? Wie alle empty voting-Konstellationen führen Abstimmungspools dazu, dass Stimmrechtsmacht und wirtschaftliche Risiko auseinanderdriften. Da Abstimmungspools das wirtschaftliche Risiko aber nicht gänzlich neutralisieren, wiegt der resultierende Interessenkonflikt weniger schwer als bei den anderen Konstellationen, in denen empty voting diskutiert wird. Wie schwer, hängt nicht von der Macht des Abstimmungspools, sondern allein von seiner Struktur ab. Denn je weiter sich die Poolstruktur einer monokratischen annähert, desto stärker fallen Stimmrechtseinfluss und wirtschaftliche Betroffenheit eines dominierenden Poolmitglieds auseinander. 2. Zufallsmehrheiten Neben Interessenkonflikten können Abstimmungsvereinbarungen auch Zufallsmehrheiten in der Hauptversammlung beeinflussen. Die Sorge vor ihnen und dem daraus folgenden Funktionsdefizit der Hauptversammlung hat sich in den letzten Jahren angesichts der geringen Präsenzen auf den Aktionärstreffen gemehrt.141 Als Hauptursachen dafür werden die abnehmende Bedeutung des Depotstimmrechts und die zunehmende Internationalisierung der Aktionärsstrukturen angeführt.142 Sie haben den Gesetzgeber veranlasst, dieser Entwicklung durch das UMAG143 und das ARUG144 entgegenzuwirken, indem er Teilnahmehürden abgebaut und den Weg geebnet hat, um die Hauptversammlung zu digitalisieren. Gleichwohl betrugen die 139 Brav/Mathews, 99 J. Fin. Econ. 289, 290, 301 (2011); Überblick zur theoretischen Literatur bei Burkart/Lee, 12 Rev. Fin. 1, 18 – 40 (2008); zu empirischen Studien Adams/ Ferreira, 12 Rev. Fin. 51, 62 – 84 (2008). 140 Näher zur rationalen Apathie der Aktionäre S. 180 f. 141 G. H. Roth, ZIP 2003, 369 („(Ohn-)Macht der Hauptversammlung“), insb. 376; DaunerLieb, WM 2007, 9, 12; Faber, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 219, 227 („Bühne teilweise skurriler Selbstdarsteller“); Bachmann, in: FS G. H. Roth, 2011, S. 37, 37 („Abschaffung der Hauptversammlung?“); Merkt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 521, 547; rechtsvergleichend Renneboog/Szilagyi, in: Boards and Shareholders, 2013, S. 315, 320. 142 Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 31, 33 – 35; E. Vetter, AG 2006, 32, 33; Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 9. Zur Internationalisierung der Aktionärsstrukturen S. 135. 143 UMAG v. 22. 9. 2005 (BGBl. I, S. 2802). 144 ARUG v. 30. 7. 2009 (BGBl. I, S. 2479).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

161

durchschnittlichen Hauptversammlungspräsenzen im DAX im Jahr 2015 lediglich 54,95 %. Im MDAX mit 69,10 %, im SDAX mit 62,82 % und im TecDAX mit 59,14 % waren sie nur unwesentlich höher.145 Das arithmetische Mittel in diesen Gesellschaften liegt bei 62,62 %,146 die Medianpräsenz im DAX bei 52,95 %, im MDAX bei 73,49 %, im SDAX bei 60,27 % und im TecDAX bei 54,16 %. Die Mediane zeigen, dass es sich um annähernd gleichmäßige Verteilungen handelt. Das arithmetische Mittel stellt damit eine aussagekräftige Kennzahl dar. In der Folge lassen sich Sperrminoritäten leichter erzielen.147 Für eine Sperrminorität in Höhe von 25 % des anwesenden Kapitals, mit der sich Grundlagengeschäfte148 und Strukturmaßnahmen149 blockieren lassen, reichen bereits 15,655 % der Stimmrechte. Um mit einfacher Mehrheit Aufsichtsratsmitglieder zu wählen oder eine Sonderdividende auszuschütten, genügen regelmäßig 31,31 % (Abb. 10). Problematisch sind diese niedrigen Präsenzen, wenn sie das Votum der Hauptversammlung verfälschen, d. h., wenn die Mehrheitsmeinung der anwesenden Aktionäre nicht mehr die Mehrheitsmeinung aller Aktionäre widerspiegelt. Das ist umso wahrscheinlicher, je geringer die Hauptversammlungspräsenz ist. Denn je weniger Kapital dort vertreten ist, desto weniger Stimmrechte sind notwendig, um die Hauptgesellschaft maßgeblich beeinflussen zu können.150 Die dadurch entstehende Hebelwirkung der Stimmrechtsmacht schürt das Risiko unberechenbarer Zufallsmehrheiten.151 Die sich hieraus ergebende Unberechenbarkeit erschwert es, die 145

ken.

SdK, SdK-Präsenzstatistiken, 2015, abrufbar unter sdk.org/veroeffentlichungen/statisti

146 Zur Berechnung des arithmetischen Mittels wurden die durchschnittlichen Hauptversammlungspräsenzen der einzelnen Indizes auf Basis der Anzahl der dem jeweiligen Index zugehörigen Gesellschaften gewichtet (DAX: 30; MDAX: 50; SDAX: 50; TecDAX: 30). Der Berechnung liegt folgende Formel zugrunde:

;Ges = = 147

30 x øðDAXÞ þ 50 x øðMDAXÞ þ 50 x øðSDAXÞ þ 30 x øðTecDAXÞ 30 þ 50 þ 50 þ 30 30 x 54;95 % þ 50 x 69;10 % þ 50 x 62;82 % þ 30 x 59;14 % 160

& 62; 62 %:

Implizit Schiessl, ZIP 2009, 689, 692 f.; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 85 f.; Kersting, in: Perspectives, 2015, S. 111, 117 f. 148 Beispiele: Satzungsänderung (§ 179 Abs. 2 S. 1 AktG); Übertragung des ganzen Gesellschaftsvermögens (§ 179a Abs. 1 i.V.m. § 179 Abs. 2 S. 1 AktG); Auflösung (§ 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG); Fortsetzung der aufgelösten Gesellschaft (§ 274 Abs. 1 S. 2 AktG); Abschluss, Änderung und Aufhebung von Unternehmensverträgen (§§ 293 Abs. 1 S. 2, 295 Abs. 1 S. 2, 296 Abs. 2 S. 2 AktG); Eingliederung (§§ 319 Abs. 2 S. 2, 320 Abs. 1 S. 3 AktG). 149 Zu denken ist etwa an Beschlüsse nach dem UmwG und dem WpÜG. Ferner zählen dazu ungeschriebene Hauptversammlungszuständigkeiten, s. BGH, Urt. v. 26. 4. 2004, II ZR 155/ 02 – Gelatine, BGHZ 159, 30, 31, 45. 150 Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 10; U. H. Schneider/Anzinger, NZG 2007, 88; Seibert, in: FS H. P. Westermann, 2008, S. 1505, 1509. 151 Rechtsvergleichend Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 499 f. & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 69 – 71; ferner Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 31, 53, 56 f.; Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 14; Schmolke, ZGR 2007, 701, 710; Faber, in:

162

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Abbildung 10: Durchschnittliche Hauptversammlungspräsenzen (2015)

Hauptversammlung angemessen zu planen und vorherzusehen, woran die Geschäftsleitung nicht zuletzt aufgrund des mit der Durchführung verbundenen Aufwands und der großen Bedeutung der zu fassenden Beschlüsse ein legitimes Interesse hat. Andernfalls ist die Geschäftsleitung u. U. nicht in der Lage, Tagesordnung und Beschlussvorschläge im Vorfeld so anzupassen, dass für das Unternehmenswohl wichtige Entscheidungen nicht gefährdet werden. Gegen die potentiellen Gefahren von Zufallsmehrheiten spricht, dass Hauptversammlungsbeschlüsse, die dem Unternehmenswohl zuwiderlaufen, auf effizienten Kapitalmärkten negative Kursreaktionen herbeiführen.152 Insofern bleiben Zufallsmehrheiten also nicht folgenlos, sondern werden durch den Markt reguliert. Zugleich stärkt die Passivität der Aktionärsmehrheit vor allem das Gewicht der in der Hauptversammlung anwesenden kritischen Aktionäre. Die daraus resultierenden Mehrheiten dürften häufig weniger den abwesenden Aktionären als vielmehr der Geschäftsleitung Sorgen bereiten.153 Auch wenn Zufallsmehrheiten problematisch sein können, wird ihr Ausmaß letztlich dadurch relativiert, dass anwesende wie

Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 219, 227 f.; Cools, ECFR 2014, 258, 286. 152 Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 31, 56 f.; Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 14; zweifelnd E. Vetter, AG 2006, 32, 34; zur Kapitalmarkteffizienz S. 191 f. 153 So Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 14; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 67 f.; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 474; knapp auch Schmolke, ZGR 2007, 701, 710 m. Fn. 50.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

163

abwesende Aktionäre grundsätzlich gleichsam daran interessiert sind, den Unternehmenswert zu steigern.154 Unabhängig davon, wie schwer die Gefahr von Zufallsmehrheiten im Einzelnen wiegt, können Abstimmungsvereinbarungen ihr entgegenwirken, indem sie für verlässliche Mehrheiten in der Hauptversammlung sorgen.155 So kann die einheitliche Stimmabgabe der Poolmitglieder dazu führen, dass Entscheidungen der Hauptversammlung vorhersehbarer werden. Dies verbessert nicht nur die Planbarkeit für die Geschäftsleitung, sondern kann sich auch positiv auf die Kreditwürdigkeit des Unternehmens auswirken.156 Dabei wirkt ein Abstimmungspool umso stabilisierender, je mächtiger und je stärker monokratisch er ausgestaltet ist. So kann es etwa im Falle eines monokratischen Mehrheitspools für die Geschäftsleitung ausreichen, sich mit dem dominierenden Poolmitglied auseinanderzusetzen, um den Ausgang der Hauptversammlung verlässlich planen zu können und die Unternehmensstrategie entsprechend anzupassen. Für Zufallsmehrheiten verbleibt dann kein Raum mehr. Darüber hinaus ist umso eher gewährleistet, dass der Abstimmungspool den Entscheidungsfindungsprozess in der Hauptgesellschaft stabilisiert, je fester die vertragliche Bindung ausgestaltet ist. 3. Gruppenprozesse Eine abstrahierende Sichtweise erlaubt es, Abstimmungspools als Gruppen zu betrachten. Auf diese Weise lassen sich die Beziehungen der einzelnen Poolmitglieder zueinander näher untersuchen. Dazu werden nachfolgend Erkenntnisse der Sozial- und Organisationspsychologie ausgewertet. Der Fokus liegt zunächst allgemein auf der Leistungsfähigkeit von Gruppen und Teams157 und anschließend auf drei konkreten Effekten, die sich bei Gruppenprozessen beobachten lassen. a) Leistungsfähigkeit von Gruppen und Teams Im Rahmen der Sozial- und Organisationspsychologie beschäftigt sich eine breite Forschungsströmung mit der Leistungsfähigkeit von Gruppen. Um diese Erkenntnisse für die rechtsökonomische Bewertung von Abstimmungspools fruchtbar zu machen, wurden Meta-Studien der jüngeren Vergangenheit ausgewertet.158 Dass sich 154

In diesem Zusammenhang Engert, ZIP 2006, 2105, 2107 f.; zum grundsätzlichen Interessengleichlauf der Aktionäre vorstehend S. 152. 155 Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 248 („Abstimmungsvereinbarungen sollen die sonst wandelbaren Mehrheiten zusammenhalten.“); Zöllner, Schranken, 1963, S. 33. 156 Dazu Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 15 – 17. 157 Gruppen und Teams bezeichnen jeweils Zusammenschlüsse von Personen. Während sich Teams formieren, um eine bestimmte Aufgabe zu lösen oder ein gemeinsames Ziel zu erreichen, kann der Zusammenschluss einer Gruppe auch anderen Zwecken dienen. 158 Die nachfolgenden sozial- und organisationspsychologischen Erkenntnisse basieren maßgeblich auf fünf Meta-Studien zur Leistungsfähigkeit von Gruppen und Teams. Diese

164

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

dabei ergebende Bild ist zweigeteilt. Es lässt sich feststellen, dass der Einsatz von Gruppen abhängig vom Kontext dazu führen kann, dass sich die Arbeitsergebnisse verbessern oder verschlechtern.159 Dabei erzielen Gruppen tendenziell zwar bessere Resultate als der Durchschnitt ihrer Mitglieder allein erzielen würde, aber schlechtere als ihr jeweils bestes Mitglied.160 Ungeachtet dessen fallen zwei Effekte auf, die positive Rückschlüsse auf die Leistungsfähigkeit von Gruppen zulassen. Zum einen werden Extrempositionen der einzelnen Mitglieder zusammengeführt, sodass sie sich gegenseitig ausgleichen.161 Das bedeutet nicht, dass die Gruppenmeinung dem Durchschnitt der Einzelmeinungen entsprechen muss. Extremmeinungen einzelner Mitglieder werden gleichwohl relativiert. Zum anderen besteht eine Interdependenz zwischen Mehrheits- und Minderheitsansicht innerhalb der Gruppe. Auch wenn die Minderheit sich letztlich nicht durchsetzen kann, beeinflusst ihr geäußerter Widerspruch die Position der Mehrheit, da diese gezwungen wird, sich mit Gegenargumenten und möglicherweise nicht bedachten Aspekten auseinanderzusetzen.162 Diese Beeinflussung wird dadurch verstärkt, dass Mitglieder einer Gruppe systematisch Zugehörige derselben Gruppe gegenüber Außenstehenden bevorzugen (ingroup favoritism).163 Selbst wenn die Gruppenminderheit sich letztlich nicht durchsetzt, kann sie die Gruppenmehrheit damit stärker beeinflussen als Außenstehende. Welche Rückschlüsse lassen sich für die Gruppenprozesse in Abstimmungspools aus diesen sozial- und organisationspsychologischen Erkenntnissen ziehen? Die Ergebnisse der betrachteten Untersuchungen sind mit Vorsicht zu genießen. Zum einen liegen die in den Meta-Analysen ausgewerteten Studien teilweise schon viele Jahre zurück.164 Zum anderen generieren viele von ihnen ihre Ergebnisse im Rahmen von Laborexperimenten, die nicht ohne Weiteres auf die Realität übertragen werden

Auswahl berücksichtigt alle Veröffentlichungen zwischen Januar 1997 und Dezember 2016 in den beiden einflussreichsten psychologischen Zeitschriften (gemessen am Impact-Faktor des Jahres 2015: Annual Review of Psychology: 19,085; Psychological Bulletin: 14,839 (Quelle: Journal Citation Reports)). 159 Kerr/Tindale, 55 Annu. Rev. Psychol. 623, 640, 641 (2004); Ilgen/Hollenbeck/Johnson u. a., 56 Annu. Rev. Psychol. 517, 536 (2005); ebenso zuvor Hill, 91 Psych. Bull. 517 (1982). Deutlich positiver fiel das sozialpsychologische Rezeptionsergebnis von Dose, ZGR 1973, 300, 308 f. aus hinsichtlich der Leistungsvorteile von Gruppen. 160 Gigone/Hastie, 121 Psychol. Bull. 149, 149 – 154 (1997); tendenziell auch Kerr/Tindale, 55 Annu. Rev. Psychol. 623, 642 (2004) m. w. N. Diese Ergebnisse sind auf einer Linie mit älteren Untersuchungen; Überblick dazu bei Hill, 91 Psych. Bull. 517, 535 (1982). 161 Gigone/Hastie, 121 Psychol. Bull. 149, 159, 161, 165 (1997). 162 Jetten/Hornsey, 65 Annu. Rev. Psychol. 461, 471 f. (2014) m. w. N.; tendenziell auch Ilgen/Hollenbeck/Johnson u. a., 56 Annu. Rev. Psychol. 517, 533 (2005). 163 Ilgen/Hollenbeck/Johnson u. a., 56 Annu. Rev. Psychol. 517, 533 (2005); Balliet/Wu/De Dreu, 140 Psychol. Bull. 1556, 1567 – 1569, 1570, 1576 (2014). 164 Tabellarische Übersicht zu den ausgewerteten empirischen Studien bei Gigone/Hastie, 121 Psychol. Bull. 149, 150 f. (1997).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

165

können.165 Darüber hinaus ist unklar, inwiefern sich Abstimmungspools allgemein wie andere Gruppen und Teams verhalten oder ob nicht für sie Besonderheiten gelten. Solche Besonderheiten können aus dem wirtschaftlichen Umfeld von Abstimmungspools resultieren. Durch ihren Kontext weisen Abstimmungspools möglicherweise einen höheren Grad an Rationalität und Professionalisierung auf als andere Gruppen und Teams. Mit aller gebotenen Vorsicht lässt sich gleichwohl ein Merkposten für den weiteren Verlauf der Untersuchung festhalten:166 Die Position eines Abstimmungspools ist ausgeglichener als die ihres extremsten Mitglieds. Das gilt selbst dann, wenn in einem monokratischen Abstimmungspool das extremste Mitglied die Mehrheit innehat, da es durch den Widerspruch und durch die Kritik der anderen Poolmitglieder beeinflusst werden kann. b) Verhaltensökonomische Einschränkungen: Discursive Dilemma, Common Knowledge Effect und Status Quo Bias Ungeachtet der genannten Chancen birgt die Einschaltung einer Gruppe aber auch Risiken. Eines davon betrifft die Schwierigkeit, kollektiv rationale Entscheidungen zu treffen (discursive dilemma).167 So ist es innerhalb einer Gruppe aufgrund wechselnder Mehrheiten nahezu unmöglich, die unterschiedlichen Individualpräferenzen zu einer insgesamt rationalen Kollektiventscheidung zusammenzuführen.168 Dies gilt selbst dann, wenn die Individualpräferenzen zuvor widerspruchsfrei 165

Von den 17 Studien, welche die in Fn. 164 genannte Übersicht aufführt, wurden zwölf mit college students, zwei mit MBA and college students, eine mit graduate students und eine nur mit MBA students durchgeführt. 166 Diese psychologischen Einsichten bestätigen eine Intuition, die bereits vor langer Zeit und vermutlich zufällig Eingang in das juristische Schrifttum und sogar die Rechtsprechung gefunden hat. S. in diesem Zusammenhang BGH, Urt. v. 24. 2. 1954, II ZR 63/53 BGHZ 12, 327, 331 zu Kollegialentscheidungen des Aufsichtsrats („Es liegt im Wesen einer gemeinschaftlichen Willensbildung mehrerer Personen, daß sich in der Regel die Willensbildungen der einzelnen Teilnehmer – je nach deren Persönlichkeit in mehr oder weniger starkem Umfang – wechselseitig zu beeinflussen pflegen.“); Roe, Strong Managers, 1994, S. 238 zur Zusammenarbeit zwischen Aktionären und Geschäftsleitung („Moreover, since a decisionmaker’s biases are often invisible to the decisionmaker, a single individual will do worse than a network of decisionmaking, which reduces error, similar to the way that the members of a good law firm with many high-quality people in overlapping fields can cooperate, converse, and get the job done better than a lawyer of equal quality working alone.“). 167 Arrow, Limits, 1974, S. 24 f.; ferner Brennan, 21 Int’l Rev. L. Econ. 197, 204 f. (2001); im juristischen Schrifttum Gordon, 60 U. Cin. L. Rev. 347, 359 – 363 (1991); Rock, JITE 162 (2006), 57, 62 – 67. 168 Zur Illustration dient folgendes Beispiel (nach Rock, JITE 162 (2006), 57, 59, angelehnt an Kornhauser/Sager, 96 Yale L. J. 82, 108 f. (1986)): Eine Kammer, die mit drei Richtern (A, B u. C) besetzt ist, entscheidet mit einfacher Mehrheit über einen vertraglichen Schadensersatzanspruch. Um ihn bejahen zu können, müssen kumulativ zwei Voraussetzungen erfüllt sein: der Abschluss des Vertrags und seine Verletzung. A und C sind davon überzeugt, dass der Vertrag ordnungsgemäß geschlossen worden ist, B hingegen nicht. A und B wiederum sind sich sicher, dass der Beklagte eine Pflicht aus dem Vertrag verletzt hat, C hingegen nicht. Damit kommt A zu dem Ergebnis, der Klage stattzugeben, während B und C sie abweisen würden. Obwohl die

166

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

gebildet worden sind.169 Daraus resultiert die Gefahr, dass die Entscheidungen der Gruppe zwar jede für sich rational getroffen werden, in einer Zusammenschau aber inkonsequent sind. Das Inkonsequenzrisiko tritt umso stärker zutage, je heterogener die Gruppe und je unklarer die dortigen Machtverhältnisse.170 Eine weitere Gefahr besteht im Umgang der Gruppe mit Informationen. Poolmitglieder können ihre Informationen untereinander teilen und auf diese Weise Synergien erzielen.171 Hinzu kommt, dass eine Gruppe auf Grundlage der geteilten Informationen grundsätzlich auch qualitativ bessere Entscheidungen treffen kann.172 In der Praxis wird diese Chance jedoch regelmäßig durch Wahrnehmungsbeeinträchtigungen abgeschwächt. So zeigen empirische Beobachtungen, dass Gruppen dazu tendieren, in erster Linie solche Informationen zu diskutieren, die alle oder zumindest ein Großteil der Gruppenmitglieder eingebracht hat. Entscheidungen werden folglich eher auf solche Informationen gestützt, die den meisten Gruppenmitgliedern bereits individuell vorgelegen haben, während von einzelnen Gruppenmitgliedern neueingebrachte Informationen eine geringere Rolle spielen (common knowledge effect).173 Schließlich lässt sich eine Tendenz beobachten, dass Menschen Veränderungen generell scheuen, da sie die damit verbundenen Nachteile schwerer gewichten als die Vorteile (status quo bias).174 Dadurch entsteht das Risiko, dass sie unverhältnismäßig lange an verlustträchtigen Entscheidungen festhalten.175 Es ist denkbar, dass sich dieser Effekt im Gruppenkontext verstärkt,176 da Entscheidungsprozesse mit zunehmender Anzahl der Beteiligten langwieriger und träger werden. Dies kann dazu führen, dass andauernde Verhandlungen zu weiteren Verzögerungen führen und an

Kammer mehrheitlich der Auffassung ist, dass die Voraussetzungen des Schadensersatzanspruchs gegeben sind, kommt sie damit zu dem Ergebnis, die Klage abzuweisen. Ähnliche Beispiele bei Brennan, 21 Int’l Rev. L. Econ. 197, 199 f., 200 f. (2001). 169 Brennan, 21 Int’l Rev. L. Econ. 197, 199 (2001); Rock, JITE 162 (2006), 57, 57 f., 67. 170 Im Kontext von Aktionärsgruppen Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 405 (1983); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 69 f.; im deutschsprachigen Schrifttum etwa Psaroudakis, Acting in Concert, 2009, S. 30. 171 S. dazu S. 183. 172 Hill, 91 Psych. Bull. 517, 533, 534 (1982); Gigone/Hastie, 121 Psychol. Bull. 149, 164 (1997); zusammenfassend im juristischen Schrifttum Roe, Strong Managers, 1994, S. 238; Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 210. 173 Dazu Gigone/Hastie, 65 J. Pers. Soc. Psy. 959 (1993); ferner die Meta-Studie von Kerr/ Tindale, 55 Annu. Rev. Psychol. 623, 636 (2004) m. w. N. 174 Dazu Samuelson/Zeckhauser, 1 J. Risk Uncertain. 7 (1988); Überblick bei Kahnemann/ Knetsch/Thaler, 5 J. Econ. Persp. 193, 197 – 199 (1991); im psychologischen Schrifttum Bazerman/Giuliano/Appelman, 33 Org. Behav. & Hum. Perf. 141, 143 f. (1984). 175 Der status quo bias ist damit letztlich eine Spielart der Verlustaversion (loss aversion), näher Kahnemann/Knetsch/Thaler, 5 J. Econ. Persp. 193, 199 (1991). Dahinter verbirgt sich die menschliche Neigung, Verluste stärker zu fürchten als gleich hohe Gewinne zu schätzen. 176 Bazerman/Giuliano/Appelman, 33 Org. Behav. & Hum. Perf. 141, 143 f. (1984).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

167

sich notwendige Entscheidungen nicht getroffen werden.177 Dadurch können Abstimmungspools Prozesse in der Hauptgesellschaft lähmen.178 III. Auswirkungen – Poolstruktur und Aktionärsentscheidungen Die beschriebenen Anknüpfungspunkte kommen unterschiedlich stark zur Geltung, je nachdem, wie der Abstimmungspool strukturiert ist. 1. Monokratische Abstimmungspools Ein Abstimmungspool kann Interessenkonflikte unter den Aktionären verstärken. Je eher seine Struktur einer monokratischen gleicht, desto stärker divergieren Stimmrechtsmacht und wirtschaftliche Betroffenheit des dominierenden Poolmitglieds, sodass eine empty voting-Konstellation entsteht. Entsprechend ist auch die Gefahr größer, dass der durch den Abstimmungspool vermittelte Einfluss dazu benutzt wird, Sondervorteile zu ziehen und Partikularinteressen zu verfolgen.179 Insofern darf aber nicht unberücksichtigt bleiben, dass die Möglichkeit eines oder mehrerer Poolmitglieder, Sondervorteile zu erzielen, eine im Interesse der Aktionärsgesamtheit liegende Überwachung der Geschäftsleitung erst lohnenswert machen kann. Umgekehrt werden Zufallsmehrheiten in der Hauptversammlung umso eher unterbunden und Aktionärsentscheidungen damit umso vorhersehbarer, je näher die Struktur des Abstimmungspools an einer monokratischen liegt. 2. Polykratische Abstimmungspools Die Gefahr des einseitigen Machtmissbrauchs und der Ausbeutung außenstehender Aktionäre ist bei polykratischen Abstimmungspools geringer als bei monokratischen. Um eine Position innerhalb des Pools durchzusetzen, muss immer ein Teil der anderen Poolmitglieder überzeugt werden, sodass sich gegenläufige Positionen gegenseitig abschwächen. Der Einfluss auf die Unternehmenspolitik ist daher 177 Dazu Gomes/Novaes, Sharing of Control, 2005, S. 2, 11 – 14; im Kontext von Gruppenentscheidungen des board of directors Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 210; im deutschsprachigen juristischen Schrifttum Dose, ZGR 1973, 300, 309. 178 Zu Bedenken hinsichtlich der perpetuierenden Einflussnahme und der monolithischen Blockbildung von Abstimmungspools Reuter, Schranken der Unternehmensperpetuierung, 1973, S. 248 f.; Sigle, in: LA Happ, 2006, S. 295, 297. 179 Drastisch Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 78 („Wenn schon der einzelne Gesellschafter den Hebel des Stimmrechtes zu eigennützigen, dem gemeinschaftlichen Gesellschaftszweck feindlichen Zwecken mißbrauchen kann, so besteht noch viel größere Gefahr, daß dies geschieht, wenn mehrere Stimmberechtigte sich verbinden, um ihren Einfluß geschlossen geltend zu machen. Die Gefahr des Mißbrauches ist dann besonders groß, wenn ein Gesellschafter das Uebergewicht in einem solchen Bunde hat. Er kann dann die ihm nach der Vereinbarung sozusagen zur Heeresfolge verpflichteten Stimmen leicht zu gesellschaftsfeindlichen, nur seinen Sonderinteressen dienenden Abstimmungen vergewaltigen.“).

168

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

ein Kompromiss unter den Poolmitgliedern. Die von der Sozial- und Organisationspsychologie zu beobachtende Konvergenz zwischen den Positionen der einzelnen Poolmitglieder ist folglich in einem polykratischen Abstimmungspool stärker ausgeprägt als in einem monokratischen. Umgekehrt führt das Einigungserfordernis dazu, dass die Stabilisierung und Kontinuitätssteigerung durch polykratische Abstimmungspools geringer ausfällt. Infolge des zwingenden Zusammenwirkens mehrerer Beteiligter fällt es schwerer, konsequent rationale Entscheidungen zu treffen und für das Unternehmen notwendige Veränderungen anzustoßen. 3. Bewertung Aktionäre haben als Inhaber der Residualansprüche hohe Anreize, um Entscheidungen zum Wohle des Unternehmens zu treffen und die Geschäftsleitung zu überwachen. Abstimmungspools können dazu beitragen, dass diese Entscheidungen im Wege der Diskussion und Konsensbildung gefasst werden, anstatt mittels Diktats eines Blockaktionärs.180 Ein solcher Prozess kann sich positiv auf die Entscheidungsqualität auswirken, nicht zuletzt, weil sich inhaltliche Argumente während der überschaubareren Poolversammlung besser und wohlüberlegter austauschen lassen als im Rahmen der von Augenblicksentschlüssen geprägten Hauptversammlung.181 Derartige Aussichten sind zwar nicht unberechtigt. Sie dürfen aber nicht den Blick auf mögliche Ineffizienzen und Missbrauchsgefahren verstellen, die Abstimmungspools mit sich bringen können. Zu den angesprochenen Gefahren kommt das grundsätzliche Risiko der vorverlagerten Willensbildung. Da die Entscheidung, wie das Stimmrecht in der Hauptversammlung ausgeübt wird, bereits in der zuvor stattfindenden Poolversammlung fällt, können sich zwischenzeitlich ändernde Umstände oder Informationen nicht mehr berücksichtigt werden.182 Im Ergebnis wirken sich Abstimmungspools damit nicht per se gut oder schlecht auf die Entscheidungen der Aktionäre aus. Die mit dem Abschluss von Abstimmungsvereinbarungen einhergehenden Chancen und Risiken hängen vielmehr davon ab, welche konkreten Ziele und Interessen die Poolmitglieder verfolgen. Das Ausmaß dieser Chancen und Risiken kann abhängig von der Macht und der Struktur eines Abstimmungspools unterschiedlich stark ausgeprägt sein. Um die Chancen für die Corporate Governance der Hauptgesellschaft zu nutzen und die Risiken einzudämmen, müssen rechtliche Schutzinstrumente hinreichend flexibel sein. Dieses Bedürfnis nach Flexibilität gilt es ist im Rahmen der dogmatischen Behandlung von Abstimmungspools, der sich das vierte Kapitel widmet, zu berücksichtigen.

180

So Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 1.1. Tendenziell auch Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 447. 182 Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 362; ähnlich Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 15 für die Zeit zwischen Vertragsschluss und Hauptversammlung, wenn der Vertrag abschließend vorgibt, wie das Stimmrecht auszuüben ist. 181

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

169

B. Mesoebene – Konflikte in der Gesellschaft Die Mesoebene der Kosten-Nutzen-Analyse betrifft Konflikte in der (Haupt-) Gesellschaft. Im Fokus stehen nicht die Aktionäre als solche, sondern ihre Beziehungen, untereinander und zur Geschäftsleitung. I. Hintergründe – Die Prinzipal-Agenten-Theorie Konflikte in der Gesellschaft lassen sich mit Hilfe der Prinzipal-Agenten-Theorie modellieren. Als Teil der ökonomischen Vertragstheorie beschäftigt sich die Prinzipal-Agenten-Theorie mit Fragen asymmetrischer Information und mit Anreizproblemen.183 1. Prinzipal-Agenten-Beziehung Ausgangspunkt ist die Beziehung zwischen Prinzipal und Agent (Abb. 11). Dem Modell liegt insoweit die Annahme zugrunde, dass sich Leistungsbeziehungen zwischen Akteuren im Wirtschaftsleben als Auftragsverhältnisse charakterisieren lassen, in denen der Agent treuhänderisch eine Tätigkeit für den Prinzipal wahrnimmt.184 Prinzipal-Agenten-Beziehungen durchziehen unsere Gesellschaft und finden sich etwa zwischen Arbeitgeber und Arbeitnehmer, zwischen Patient und Arzt aber auch zwischen Geschädigtem und Schädiger.185 Das Kernproblem, das die Prinzipal-Agenten-Theorie zu lösen versucht, besteht darin, den Agenten durch eine institutionelle Ausgestaltung der Beziehung zu motivieren, nicht nur im eigenen Interesse, sondern vor allem im Interesse des Prinzipals zu handeln.186 Den Agenten in diesem Sinne anzuhalten und entsprechend zu kontrollieren, ist aufgrund von Informationsasymmetrien schwierig: Zum einen bleiben dem Prinzipal Wahrnehmungen des Agenten verborgen (hidden information). In der Folge verfügt er über eine nur unzureichende Informationsgrundlage, um die Leistung des Agenten angemessen beurteilen zu können.187 Zum anderen kann der Prinzipal Handlungen des Agenten oft nicht direkt beobachten (hidden action); vielmehr nimmt er nur ihre 183 Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 41; grundlegend zur PrinzipalAgenten-Theorie Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305 (1976); Fama, 88 J. Pol. Econ. 288 (1980); Fama/Jensen, 26 J. L & Econ. 301 (1983). 184 Dazu Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 308 (1976); zusammenfassend Richter/ Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 173 f.; Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29. 185 I. E. Arrow, in: Principals and Agents, 1985, S. 37, 38 f.; weitere Beispiele bei Picot/ Dietl, in: Ott/Schäfer, Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 306, 319. 186 Im Kontext des Kapitalgesellschaftsrechts Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 29 f.; konkret für die Aktiengesellschaft Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 13. 187 Arrow, in: Principals and Agents, 1985, S. 37, 39; zusammenfassend Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 14.

170

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Ergebnisse wahr, die sich nicht immer unmittelbar auf einzelne Handlungen zurückführen lassen, sondern auch durch andere Ereignisse beeinflusst sein können.188 Der Agent erhält damit die Gelegenheit, sich nicht im Sinne des Prinzipals anzustrengen, sondern unbeobachtet eigene, möglicherweise gegenläufige Interessen zu verfolgen.

Abbildung 11: Prinzipal-Agenten-Beziehung

2. Entstehung von Sachwalterkosten Die Informationsdefizite verringern den Nutzen des Prinzipals. Es resultiert ein Prinzipal-Agenten-Konflikt, der Sachwalterkosten (agency costs) nach sich zieht. Diese gliedern sich in Überwachungskosten, Bindungskosten und residuale Verluste, die aus der Interessendivergenz zwischen Prinzipal und Agent resultieren.189 Überwachungskosten (monitoring costs) bezeichnen Aufwendungen, die der Prinzipal unternehmen muss, um seine Informationsdefizite zu minimieren und die Leistung des Agenten beurteilen zu können.190 Sie sind umso höher, je größer die Handlungsspielräume des Agenten ausfallen. Diese müssen dem Agenten verbleiben, da vertraglich vollständig spezifizierte Handlungsanweisungen mit unverhältnismäßig hohen Kosten verbunden wären.191 Aufwendungen des Agenten, die darauf abzielen, dem Prinzipal glaubhaft zu machen, dass er nachteilige Handlungen unterlässt bzw. dass der Prinzipal in diesem Fall schadlos gehalten wird, sind sog. Bindungskosten (bonding costs). Diese können etwa in Form einer Garantie bestehen, dass der Agent bestimmte für den Prinzipal schädliche Handlungen nicht

188

Arrow, in: Principals and Agents, 1985, S. 37, 38 f.; ferner Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 174. 189 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 308 f., 323 – 326, insb. 325 f. (1976); im Anschluss Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 301, 304 (1983); Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 327 (1983); Jensen, 2 J. Econ. Persp. 21, 28 (1988); im juristischen Schrifttum Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 10. 190 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 308 (1976) m. Fn. 9; im Kontext des Kapitalgesellschaftsrechts Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29. 191 R. Posner, Economic Analysis, 2014, S. 535 („To prescribe contractually what agents must do in all potential states of the world would be prohibitively costly“); konkret zum Anstellungsvertrag des Geschäftsleiters Scharfstein, 55 Rev. Econ. Stud. 185, 185 f. (1988).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

171

vornimmt oder dass der Prinzipal kompensiert wird.192 Die sonstigen Kosten, die dadurch entstehen, dass der Agent von den für den Prinzipal optimalen Entscheidungen abweicht, bezeichnet man als residuale Verluste (residual loss). Sie betragen die Höhe der Differenz zwischen dem hypothetisch zu erzielenden Gewinn des Prinzipals und dem tatsächlichen Gewinn, der anfällt, wenn positive Transaktionskosten existieren und der Agent den Prinzipalnutzen nicht maximiert.193 Der Prinzipal wird versuchen, einen Teil seiner Sachwalterkosten auf den Agenten abzuwälzen, etwa indem er eine geringere Vergütung oder einen geringeren Aktienerwerbspreis zahlt.194 Die Abmilderung von Prinzipal-Agenten-Konflikten liegt damit letztlich im beiderseitigen Interesse und steigert das Gesamtwohl, sodass ein zentrales Anliegen des Kapitalgesellschaftsrechts darin besteht, Sachwalterkosten zu minimieren.195 3. Prinzipal-Agenten-Konflikte in der börsennotierten Aktiengesellschaft In der börsennotieren Aktiengesellschaft existieren typischerweise drei PrinzipalAgenten-Konflikte.196 Der erste betrifft das Verhältnis zwischen Aktionären und Geschäftsleitung. Dabei handelt es sich um einen vertikalen Konflikt. Der zweite Konflikt bezieht sich auf das Verhältnis zwischen Minderheits- und Mehrheitsaktionären. Innerhalb dessen kann die Rolle des Minderheits- bzw. des Mehrheitsaktionärs auch ein Abstimmungspool einnehmen, je nachdem, wie stark seine Macht ist. In dieser konkreten Ausprägung lässt sich dann von Prinzipal-Agenten-Konflikten zwischen Poolaktionären und außenstehenden Aktionären sprechen, nachfolgend als horizontale Konflikte bezeichnet. Der dritte Prinzipal-Agenten-Konflikt beschreibt das Verhältnis zwischen den Aktionären und anderen stakeholdern des

192 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 308 (1976); zusammenfassend im deutschsprachigen Schrifttum Eidenmüller, JZ 2001, 1041, 1047, der insofern von „Signalisierungskosten“ spricht. Typische Bindungskosten sind beispielsweise die D&O-Versicherungsprämien des Vorstands, die regelmäßig die Aktiengesellschaft zahlt. 193 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 308 (1976); zusammenfassend Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 177. Zu unterschiedlichen Erscheinungsformen residualer Verluste in der Aktiengesellschaft Adams, AG 1990, 63, 63 – 66. 194 Im Kontext des Kapitalgesellschaftsrechts Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 30 f.; konkret für die AG Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 15; bezogen auf den Aktienpreis Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 312 f. (1976). 195 Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 7; Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 207; Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1746 (2006); zusammenfassend Armour/ Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 31; im deutschsprachigen Schrifttum Eidenmüller, JZ 2001, 1041, 1047; Fleischer, ZGR 2001, 1, 7 f.; krit. Goshen/Squire, 117 Colum. L. Rev. 767, 775 – 783 (2017). 196 Überblick bei Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 29 f. Im Übrigen hat die Corporate Governance-Literatur zu Prinzipal-Agenten-Konflikten in der Aktiengesellschaft ein mittlerweile kaum noch zu überblickendes Ausmaß erreicht.

172

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Unternehmens.197 Für dieses Verhältnis ergeben sich durch die Existenz eines Abstimmungspools keine Besonderheiten. Neben den typischen Prinzipal-AgentenKonflikten auf Ebene der Hauptgesellschaft entsteht aber ein weiterer auf Ebene der Poolgesellschaft. Dabei handelt es sich um einen internen Konflikt zwischen der Poolminderheit und der Poolmehrheit. a) Vertikale Konflikte Das Wissen um den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären auf der einen und angestellten Geschäftsleitern auf der anderen Seite ist keine Erkenntnis der jüngeren Vergangenheit.198 Lange vor der modernen Prinzipal-AgentenTheorie hat Adam Smith diesen Interessenkonflikt in vielerorts zitierte Worte gefasst: „The directors of such companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own … Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.“199 Seinen Ursprung findet dieser Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitung darin, dass die Entscheidungsgewalt der Aktionäre weitgehend delegiert ist. Diese Delegation trennt Inhaberschaft200 und Leitung (separation of ownership and control).201 Obwohl die Aktionäre Inhaber der Residualansprüche sind, haben sie nach der aktienrechtlichen Kompetenzordnung nur wenig Einfluss 197 Zu nennen sind insbesondere Arbeitnehmer, Kunden und Gläubiger. Finanztheoretisch zum Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Gläubigern und Aktionären Klöhn, ZGR 2008, 110, 112 – 116. 198 Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 301, 312 (1983); Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 327, 331 (1983); in der neueren Corporate Governance-Literatur Dent, 31 J. Corp. L. 39, 40 (2005) („[t]he fundamental problem of corporate governance“); zusammenfassend Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 29 f.; im deutschsprachigen Schrifttum Eidenmüller, JZ 2001, 1041, 1047; Fleischer, ZGR 2001, 1, 7 f. 199 Smith, Wealth of Nations, 17843, S. 124. Damit hat Adam Smith zwar den Befund der Prinzipal-Agenten-Theorie nahezu 200 Jahre vorweggenommen. Die Konsequenzen, die er daraus zog, waren aber gänzlich andere als die der modernen Corporate Governance-Forschung. Er beabsichtigte nicht, das beschriebene Anreizproblem zu lösen. Vielmehr zog er es vor, Aktiengesellschaften nur ausnahmsweise für wenige Branchen als Rechtsform zuzulassen. Ausführlich dazu Fleckner, Adam Smith, 2016, S. 21 – 24. 200 Vereinzelt ist synonym von Eigentum die Rede. Dabei sind die Aktionäre aber nicht Eigentümer gem. § 903 S. 1 BGB im sachenrechtlichen Sinne, sondern als Inhaber der Residualansprüche lediglich wirtschaftliche Eigentümer der Aktiengesellschaft. S. dazu bereits Fn. 77 (S. 149). 201 Dazu Berle/Means, The Modern Corporation, 1932, S. 4 – 7; Easterbrook/Fischel, 36 Bus. Law. 1733, 1735 f. (1981); krit. Bainbridge, 53 UCLA L. Rev. 601, 619 – 628 (2005); zur Bedeutung dieses Strukturmerkmals in der Gegenwart Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 8, 485 f., 518; im antiken Kontext Fleckner, Antike Kapitalvereinigungen, 2010, S. 241 – 294.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

173

auf die Unternehmenspolitik,202 die ganz überwiegend der Vorstand festlegt.203 Während die Aktionäre vorrangig eine größtmögliche Rendite ihres Investments anstreben,204 hat der Vorstand auch davon abweichende, persönliche Interessen (z. B. einen opulenten Dienstwagen). In der Folge kann es sein, dass der Vorstand sich nicht hinreichend für das Unternehmenswohl einsetzt oder unsorgfältig agiert.205 Die aufgrund von hidden action und hidden information bestehenden Informationsasymmetrien erlauben ihm, dabei weitgehend unbemerkt vorgehen zu können.206 Im Ergebnis stellen die Sachwalterkosten daher die Kehrseite der mit Transaktionskostenvorteilen einhergehenden Trennung von Inhaberschaft und Leitung dar.207 Zwar sollten die Sachwalterkosten bei monistischen Geschäftsleitungsorganen tendenziell höher ausfallen als bei dualistischen; durch die – auch im DCGK angeregte – verstärkte Zusammenarbeit zwischen Vorstand und Aufsichtsrat ist in den letzten Jahren aber eine zunehmende Konvergenz der Führungssysteme zu verzeichnen.208 Diese Konvergenz wirkt sich auch auf das Ausmaß des PrinzipalAgenten-Konflikts zwischen Aktionären und Geschäftsleitern aus. Dabei hängt die konkrete Höhe der Sachwalterkosten von vielen Faktoren ab, beispielsweise davon, wie die Leistung der Geschäftsleitung zu messen und zu bewerten ist. Auch spielt es eine Rolle, inwieweit sich spezifische Verhaltensregeln entwickeln und durchsetzen

202

Maßgeblich sind die §§ 76, 118 – 120 AktG; näher zu den rechtlichen Einflussnahmemöglichkeiten der Aktionäre S. 101 – 107. 203 Rechtsökonomisch im Kontext institutioneller Investoren Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 131; für die US-amerikanische corporation Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 192. 204 S. dazu vorstehend S. 152. 205 Berle/Means, The Modern Corporation, 1932, S. 6 („The separation of ownership from control produces a condition where the interests of owner and of ultimate manager may, and often do, diverge, and where many of the checks which formerly operated to limit the use of power disappear.“); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 216 f.; s. auch die explizite Verpflichtung des Vorstands auf das Unternehmensinteresse in Grundsatz Nr. 1 (S. 1) DCGK („Der Vorstand leitet das Unternehmen in eigener Verantwortung im Unternehmensinteresse.“) und Grundsatz Nr. 19 DCGK („Die Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat sind dem Unternehmensinteresse verpflichtet. Sie dürfen bei ihren Entscheidungen weder persönliche Interessen verfolgen noch Geschäftschancen für sich nutzen, die dem Unternehmen zustehen. Vorstandsmitglieder unterliegen während ihrer Tätigkeit einem umfassenden Wettbewerbsverbot.“). 206 Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 1; Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 174 f.; Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29. 207 Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 328 (1976); im juristischen Schrifttum Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 132, 161; Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 37; Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1747 (2006). 208 Grundsatz Nr. 13 (S. 1) DCGK („Vorstand und Aufsichtsrat arbeiten zum Wohle des Unternehmens vertrauensvoll zusammen.“). Zur Konvergenz der Führungssysteme Hellgardt/ Hoger, ZGR 2011, 38, 59 – 64, 76 – 78; Davies/Worthington, Modern Company Law, 2016, 14 – 76, S. 396; Hirt/Hopt/Mattheus, AG 2016, 725, 726, 730; Marsch-Barner, in: Marsch-Barner/ Schäfer, Hdb börsennotierte AG, 2018, Rn. 2.17 – 20a.

174

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

lassen und welche alternativen Geschäftsleiter auf dem Arbeitsmarkt konkurrieren.209 b) Horizontale Konflikte Neben dem vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitern existieren in börsennotierten Gesellschaften auch horizontale Prinzipal-Agenten-Konflikte. Sie entstehen zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären oder – wenn es keinen Mehrheitsaktionär gibt – zwischen Blockaktionären und sonstigen Aktionären.210 Hat die Gesellschaft nicht nur Einzelaktionäre, sondern schließt sich ein Teil der Aktionäre in Abstimmungspools zusammen, wirkt sich dieser Zusammenschluss auf die Ausgestaltung der horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikte aus. Diese spielen sich dann nämlich zwischen den Poolaktionären auf der einen und den außenstehenden Aktionären auf der anderen Seite ab. Dabei können Poolaktionäre sowohl die Rolle der Agenten als auch die Rolle der Prinzipale einnehmen. Gibt es keinen weiteren Blockaktionär, sind sie die Agenten, die außenstehenden Aktionäre die Prinzipale; ob es sich bei dem Abstimmungspool um einen Mehrheitsoder einen Minderheitspool handelt, ist insofern nicht von Bedeutung. Befinden sich hingegen ein oder mehrere andere Blockaktionäre auf dem Spielfeld, ist die Situation komplexer. Dann herrscht nämlich bereits ein horizontaler PrinzipalAgenten-Konflikt zwischen dem oder den Blockaktionären (Agenten) auf der einen und den sonstigen Aktionären (Prinzipale) auf der anderen Seite. Formiert sich in dieser Situation ein Abstimmungspool auf Seiten der Prinzipale, kann er die Kräfteverhältnisse innerhalb des bestehenden Konflikts verschieben. Gleichzeitig kann er einen weiteren Prinzipal-Agenten-Konflikt mit umgekehrten Rollen herbeiführen, in dem die Poolaktionäre zu Agenten und die außenstehenden Aktionäre zu Prinzipalen werden.211 Inwiefern horizontale Prinzipal-Agenten-Konflikte schwererer oder weniger schwer wiegen als vertikale, d. h., einen größeren oder kleineren Einfluss auf den 209

Jensen/Meckling, 3 J. Fin. Econ. 305, 328 (1976). Dazu Garrido/Rojo, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 427, 433; G. H. Roth, ZIP 2003, 369, 375; Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 494 f. & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 63 – 65; Merkt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 521, 545; Cools, ECFR 2014, 258, 290 – 292; im Kontext von Abfindungsansprüchen Klöhn, Abfindungsansprüche, 2009, S. 36 f., 38; Überblick bei Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 223; Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 30. 211 Zum Problem der „Überwachung der Überwacher“ Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 9; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 223; konkret zur Verlagerung des maßgeblichen Prinzipal-Agenten-Konflikts, wenn aktive Aktionäre auftreten, Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 61 sowie bei institutionellen Investoren Rock, 79 Geo. L. J. 445, 469 (1991); Forstmoser, in: FS Wiegand, 2005, S. 785, 818 f.; Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1757 (2006); Arnold, ZCG 2008, 221, 227. 210

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

175

shareholder value haben, lässt sich nicht pauschal beantworten.212 Ihr Einfluss hängt etwa von der konkreten Aktionärsstruktur, den Interessenunterschieden unter den Aktionären sowie der Effektivität anderer Mechanismen der Corporate Governance ab. c) Interne Konflikte Ein Prinzipal-Agenten-Konflikt kann auch innerhalb eines Abstimmungspools entstehen,213 namentlich bei monokratischen Abstimmungspools. Dort kann der Inhaber der Poolmehrheit faktisch über die Stimmrechte der anderen Poolmitglieder verfügen. Er wird zum Agenten, die Poolminderheit zu Prinzipalen. In polykratischen Abstimmungspools mit wechselnden internen Mehrheiten, die sich über die Zeit ausgleichen, existiert ein solcher interner Prinzipal-Agenten-Konflikt hingegen nicht. Der interne Prinzipal-Agenten-Konflikt ist ebenfalls vertikaler Natur und folgt insofern einem ähnlichen Muster wie der Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitern. Gleichzeitig unterscheidet er sich von den beiden anderen aber in zweierlei Hinsicht. Zum einen handelt es sich um einen rein poolinternen Konflikt, der sich als solcher nur eingeschränkt auf die Corporate Governance und die Binnenstruktur der Hauptgesellschaft auswirkt. Zum anderen sind die Poolmitglieder vergleichsweise wenig schutzbedürftig. Sie treten dem Abstimmungspool aus freien Stücken und in Kenntnis der dort herrschenden Mehrheitsverhältnisse bei. Da in der Poolgesellschaft als Personengesellschaft – anders als in der Hauptgesellschaft – keine Satzungsstrenge gilt, haben sie es selbst in der Hand, ihre Interessen vertraglich abzusichern. II. Anknüpfungspunkte – Aktionärseinfluss, Synergien und Effektivität der Geschäftsleitung Um Prinzipal-Agenten-Konflikte zu lösen oder zumindest abzumildern, wird zum einen die Stärkung der Agenten – in diesem Fall der Aktionäre – und zum anderen die Förderung ihrer Aktivität diskutiert.214 Nachfolgend wird daher erörtert, wie Ab212 Empirisch einerseits Claessens/Djankov/Fan u. a., 57 J. Fin. 2741 (2002) und Lins, 38 JFQA 159 (2003); andererseits Cronqvist/Nilsson, 38 JFQA 695 (2003); zusammenfassend Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385, 387 (2006). 213 Näher dazu Ulmer, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1249; a. A. aber anscheinend Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements, 2009, Rn. 2.37 („there is no principal-agent relationship between the shareholders who are parties to it [sc. the pooling agreement]“). 214 Etwa bei Black, 89 Mich. L. Rev. 520 (1990); Coffee, 91 Colum. L. Rev. 1277 (1991); Roe, Strong Managers, 1994, S. 235 – 239; Cools, ECFR 2014, 258, 289; verhaltener auch Rock, 79 Geo. L. J. 445 (1991); im deutschsprachigen Schrifttum Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 436 – 455; Forstmoser, in: FS Wiegand, 2005, S. 785, 801 – 805; Engert, ZIP 2006, 2105, 2105 – 2107; Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 89 – 99; Eidenmüller,

176

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

stimmungspools hierzu beitragen können. Als Anknüpfungspunkte dienen der Aktionärseinfluss, mögliche Synergien und die effektive Arbeit der Geschäftsleitung. 1. Einfluss der Aktionäre Als eine Ursache für den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt wird der geringe Aktionärseinfluss identifiziert.215 Der Einfluss des einzelnen Aktionärs hängt grundsätzlich von seiner Stimmrechtsmacht ab. Je stärker seine Stimmrechtsmacht, desto effektiver kann er seine formellen und informellen Einflussmöglichkeiten wahrnehmen und desto eher trägt sein Engagement Früchte. Korrespondieren Stimmrechtsmacht und wirtschaftliches Risiko,216 geht eine größere Stimmrechtsmacht damit einher, dass der Aktionär stärker von seinem Engagement profitiert,217 etwa indem der Wert seiner Beteiligung steigt oder indem ihm höhere Dividenden zufließen. Zu differenzieren ist zwischen verschiedenen Arten des Aktionärseinflusses. Zum einen obliegt weder die Unternehmensleitung noch ihre unmittelbare Überwachung den Aktionären, sondern ist angestellten Vorständen und gewählten Aufsichtsräten übertragen;218 den Aktionären behält das Aktienrecht lediglich Entscheidungen von besonderer Bedeutung vor.219 Zum anderen unterscheidet sich Mehrheitseinfluss qualitativ von Minderheitseinfluss.220 Aktionäre, welche die Mehrheit der Stimmrechte in der Hauptversammlung kontrollieren, wofür infolge geringer Hauptver-

DStR 2007, 2116, 2117; Schmolke, ZGR 2007, 701, 707 – 709, 719 f., 739 f.; Arnold, ZCG 2008, 221, 225 f.; Haar, JZ 2008, 964, 967 f. 215 Easterbrook/Fischel, 36 Bus. Law. 1733, 1735 f. (1981); Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 31 f.; implizit auch G. H. Roth/Wörle, ZGR 2004, 565, 594. 216 Dabei handelt es sich um den vom AktG vorgesehenen Regelfall nach dem Proportionalitätsprinzip (one share-one vote); zur Entkopplung der Stimmrechtsmacht vom wirtschaftlichen Risiko vorstehend S. 157 – 160. 217 Black, 89 Mich. L. Rev. 520, 587 (1990); Barclay/Holderness, 35 J. L. & Econ. 265, 268 (1992); Psaroudakis, ECFR 2010, 550, 563. Ökonomen sprechen in diesem Zusammenhang von Internalisierung, s. dazu S. 151; im hiesigen Kontext Edwards/Nibler, 15 Econ. Pol’y 238, 242 (2000); Gomes/Novaes, Sharing of Control, 2005, S. 1, 15 f. 218 Zu den Effizienzvorteilen der Trennung von Inhaberschaft und Leitung näher S. 185. Dass die Hauptversammlung (Generalversammlung) selbst infolge ihrer Größe und ihres wechselnden Mitgliederbestandes nicht allein zur Überwachung des Vorstands in der Lage sein würde, hatten bereits die Entwurfsverfasser des AktG von 1884 erkannt, s. Entwurfsbegründung des „Gesetzes, betreffend die Kommanditgesellschaften auf Aktien und die Aktiengesellschaften“ vom 7. 3. 1884, abgdr. in: Verhandlungen des Reichstages, Bd. 77, 1884, Anlage 21, S. 215, 286; dazu Hommelhoff, in: LA Winter, 2011, S. 255, 258. 219 Cheffins/Armour, 37 J. Corp. L. 51, 69 f. (2011); zu den rechtlichen Einflussmöglichkeiten im deutschen Aktienrecht S. 101 – 107. 220 Cheffins/Armour, 37 J. Corp. L. 51, 58 – 60, 61 – 75 (2011) differenzieren insoweit zwischen dem Markt für Unternehmenskontrolle (market for corporate control) und dem Markt für Unternehmenseinfluss (market for corporate influence), näher dazu S. 199.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

177

sammlungspräsenzen regelmäßig weit weniger als 50 % nötig sind,221 können nahezu allein die Anteilseignervertreter im Aufsichtsrat wählen und so auch den Vorstand maßgeblich beeinflussen. Andere Aktionäre können ihren Einfluss entweder auf informellem Wege oder mittels Minderheitsrechten durchsetzen.222 Für diese Minderheitsrechte stellt das Aktienrecht Mindestquoren auf, die regelmäßig zwischen 1 % und 5 % liegen. Diese Mindestquoren sollen rechtsmissbräuchlichem Verhalten und damit einer Lähmung der Aktiengesellschaft vorbeugen, können gleichzeitig aber eine effektive Überwachung der Geschäftsleitung behindern.223 Aufgrund des großen Streubesitzes in den meisten börsennotierten Gesellschaften kann kaum ein Aktionär allein einen signifikanten Einfluss auf die Geschäftsleitung ausüben.224 Er kann sich aber mit gleichgesinnten Aktionären zusammenschließen und auf diesem Wege den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt entschärfen.225 Durch eine solche Abstimmung kann er seine Ausgangslage der eines Blockaktionärs annähern. Die Existenz eines Blockaktionärs wiederum wirkt sich positiv auf die Corporate Governance aus.226 Abstimmungsvereinbarungen stellen ein geeignetes Instrument dar, um eine solche Interessenbündelung zu erreichen.227 Über die Koordination der Stimmrechte mehren sie den Einfluss der Poolmitglieder.228 Auf diese Weise können die Poolmitglieder nicht nur die aktienrechtlichen Quoren erfüllen, um Minderheitsrechte auszuüben, sondern beschränken auch von vorneherein den 221 Das WpÜG geht deshalb von einer Kontrollschwelle i. H. v. 30 % der Stimmrechte aus, die ein Pflichtangebot auslöst; näher dazu S. 287 – 298. Teilweise stellen ältere Untersuchungen von börsennotierten Gesellschaften gleichwohl auf 50 % ab, so etwa Nenova, 68 J. Fin. Econ. 325, 330 (2003). Zu neueren Hauptversammlungspräsenzen Abb. 10 (S. 162). 222 Zu denken ist hier etwa an § 122 Abs. 1 AktG (Einberufung der Hauptversammlung), § 142 Abs. 2 AktG (Bestellung von Sonderprüfern), § 148 AktG (Geltendmachung von Ersatzansprüchen) und § 254 Abs. 2 AktG (Anfechtung von Gewinnverwendungsbeschlüssen). 223 Zur Behinderung erwünschten Aktionärsengagements durch prohibitive Regulierung Jensen, 67 (5) Harv. Bus. Rev. 61, 65 (1989) (US-amerikanische Gesetzesvorhaben während der Great Depression); Eidenmüller, DStR 2007, 2116 (Regulierung von Finanzinvestoren); Erede, ECFR 2013, 328, 335 (Regulierung institutioneller Investoren). 224 Zu den Aktionärsstrukturen vorstehend S. 132 – 134. 225 Brav/Jiang/Partnoy u. a., 63 J. Fin. 1729, 1733 (2008); MacNeil, CMLJ 5 (2010), 419, 423, 431; im deutschsprachigen Schrifttum Forstmoser, in: FS Wiegand, 2005, S. 785, 795, 808; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221, 226; Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 634; anschaulich bereits Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 296a („Verbunden werden auch die Schwachen mächtig“). 226 Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 406 (1983); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 70; Psaroudakis, Acting in Concert, 2009, S. 7, 29; Psaroudakis, ECFR 2010, 550, 563 f.; Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 634. 227 Zöllner, Schranken, 1963, S. 32 spricht von einer „festere[n], dauerhaftere[n] Interessenverbindung[, die] … sogar rechtliche Form annehmen [kann] durch den Abschluß eines Stimmrechtsbindungsvertrages“; im Kontext wechselseitiger Beteiligungen Mestmäcker, Verwaltung, 1958, S. 115; im US-amerikanischen Schrifttum Enstam/Kamen, 23 Bus. Law. 289, 318 (1968). 228 Zum Motiv der Einflussvergrößerung und -sicherung S. 50 – 57; zur Stimmrechtskoordination S. 78 – 90.

178

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Spielraum der Geschäftsleiter, sich opportunistisch zu verhalten.229 Besonders in Abstimmungspools mit wenigen Mitgliedern kann diese Koordination für einzelne eine Hebelwirkung ihrer Stimmrechtsmacht bedeuten.230 Der Gewinn ist dabei besonders groß, wenn die Abstimmungsvereinbarung die Zusammenarbeit der Poolmitglieder institutionalisiert. Denn dadurch müssen die Parameter der Zusammenarbeit nicht von Mal zu Mal neu ausgehandelt werden, sondern stehen nach einmaliger Fixierung für die Vertragslaufzeit fest.231 Eine derart dauerhafte Verfestigung ist u. U. sogar kontinuierlicher als der Einfluss eines Blockaktionärs. Zwar kann auch ein Blockaktionär sein Aktienpaket nicht unverzüglich abstoßen, da der Kapitalmarkt regelmäßig nicht ausreichend liquide ist.232 Gleichwohl wird er es – ggf. sukzessive und unter Inkaufnahme eines Preisabschlags – in einer Zeit veräußern können, die deutlich kürzer ist als die Laufzeit einer Abstimmungsvereinbarung. Trotz der Kontinuität von Abstimmungspools sind die dort gebundenen Aktien dem Kapitalmarkt aber nicht dauerhaft entzogen, sondern können – ggf. mit Zustimmung der anderen Poolmitglieder und nach Erfüllung von Vorerwerbsrechten und Andienungspflichten – gehandelt werden.233 Die Auswirkungen einer Abstimmungsvereinbarung auf horizontale PrinzipalAgenten-Konflikte richten sich danach, ob sie auf Seite der Prinzipale oder auf Seite der Agenten geschlossen wird. Existiert in der Hauptgesellschaft ein Konflikt zwischen einem Blockaktionär auf Agentenseite und den Minderheitsaktionären auf Prinzipalseite, können letztere ihren Einfluss verstärken und so den Konflikt entschärfen, indem sie ihre Stimmrechte bündeln. Umgekehrt mildert der Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung in einer Hauptgesellschaft, deren Aktien sich vollständig im Streubesitz befinden, zwar den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt, erzeugt zugleich aber einen horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären innerhalb und außerhalb des Abstimmungspools. Allgemein lässt sich also festhalten, dass Prinzipal-Agenten-Konflikte, unabhängig davon, ob vertikaler oder horizontaler Natur, durch Abstimmungsvereinbarungen auf Prinzipalseite entund durch solche auf Agentenseite verschärft werden. 2. Ermöglichung von Synergien Die Überwachung der Geschäftsleitung verursacht für die Aktionäre Kosten. Dabei handelt es sich um einen Teil der aus der Prinzipal-Agenten-Beziehung re229 So Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 47, jedoch ohne konkreten Bezug auf Abstimmungspools. 230 Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 620. 231 Näher zur Vertragslaufzeit vorstehend S. 123 – 128. 232 Black, 89 Mich. L. Rev. 520, 572 f. (1990); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 442, 446; Schmolke, ZGR 2007, 701, 708; Klöhn/Schwarz, ZIP 2012, 149, 152; Zetzsche, in: FS Baums, 2017, S. 1505, 1508. 233 Zu möglichen Auswirkungen auf die Liquidität des Kapitalmarkts S. 194 – 196.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

179

sultierenden Sachwalterkosten.234 Der Erfolg der Überwachungsaktivitäten hängt maßgeblich davon ab, dass die Aktionäre zu geringen Kosten agieren können oder – allgemeiner – dass die Kosten der Überwachung nicht ihren Nutzen überwiegen.235 Zu diesen Überwachungs- und Kontrollkosten zählen einerseits Finanzierungs-, andererseits Transaktionskosten i. e. S. (Abb. 12). Finanzierungkosten bestehen in erster Linie in dem Geldbetrag, der für den Kauf der Aktien aufzubringen ist. Aber auch der Diversifizierungsaufwand, um das eigene Risiko zu minimieren, sowie der Preisabschlag, der bei der Veräußerung eines vergleichsweise großen Aktienpakets auf einem nicht hinreichend liquiden Markt anfällt, zählen dazu. Transaktionskosten i. e. S. treten etwa in Form von Handelsgebühren oder Kosten für die einzelnen Maßnahmen des Aktionärsengagements auf.236 Abstimmungspools können die Kosten für den Beteiligungserwerb und die Diversifizierung (Finanzierungskosten) sowie die Kosten für die Koordination und die Information (Transaktionskosten i. e. S.) verändern.

Abbildung 12: Erwerbs-, Diversifizierungs-, Koordinations- und Informationskosten

Koordinationskosten resultieren aus dem gemeinsamen Vorgehen der Aktionäre und beeinträchtigen ihre Fähigkeit, kollektiv zu handeln.237 Sie umfassen den ge234

Dazu bereits S. 170 f. Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 621; Schmolke, ZGR 2007, 701, 739 f.; Bebchuk/Jackson, 2 Harv. Bus. L. Rev. 39, 49 (2012); Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 39; Armour/Enriques/Hansmann u. a., in: Anatomy, 2017, S. 49, 52; indirekt auch Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 71. 236 Näher zu den einzelnen Finanzierungs- und Transaktionskosten Cheffins/Armour, 37 J. Corp. L. 51, 62 – 64, 70 – 73 (2011). 237 Dazu Olson, Logik des kollektiven Handelns, 1968; ferner Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 175; Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 343 – 352; Armour/Hansmann/ 235

180

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

samten Aufwand, den die Abstimmung unter den Aktionären erfordert, etwa die aufgebrachte Zeit, um die Bedingungen der Zusammenarbeit auszuhandeln, sowie die Kosten für die fortwährende Kommunikation untereinander. Koordinationskosten führen zum einen dazu, dass die Prinzipale einen größeren Teil ihrer Entscheidungsbefugnisse auf die Agenten delegieren,238 und zum anderen dazu, dass die Überwachung der Agenten schwieriger wird.239 Sie sind umso höher, je mehr Parteien beteiligt sind.240 Gleichzeitig führt aber eine wachsende Zahl der Beteiligten zu einer Kostendegression, sodass die Koordinationskosten pro Kopf abnehmen.241 Informationskosten folgen daraus, dass eine effektive Überwachung der Geschäftsleitung richtige und umfassende Informationen über die Hauptgesellschaft und das Marktumfeld erfordert. Im Einzelnen entstehen dabei Kosten für die Informationssuche und für die Informationsverarbeitung.242 Ein rational agierender Aktionär wird sie nur aufwenden, wenn der resultierende Nutzen sie überwiegt.243 Zwar zielen verpflichtende Regelungen der Unternehmenspublizität sowie freiwillige Veröffentlichungen der Emittenten darauf ab, die Informationskosten möglichst gering zu halten. Angesichts des Umfangs und der Komplexität der veröffentlichten Dokumente können die Kosten der Informationsverarbeitung trotzdem prohibitiv sein. Deshalb sieht ein Großteil der Streubesitzaktionäre davon ab, sich in der Überwachung der Geschäftsleitung oder von Blockaktionären zu engagieren. Er verzichtet bewusst darauf, seine Aktionärsrechte wahrzunehmen, oder bleibt der Hauptversammlung sogar gänzlich fern.244 Anstatt ihre Verwaltungsrechte auszuüben (voice), ziehen diese Aktionäre es vor, ihre Beteiligung mit anderen InvestiKraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 30; zusammenfassend Binder, Regulierungsinstrumente und Regulierungsstrategien, 2012, S. 238 m. w. N.; Goshen/Squire, 117 Colum. L. Rev. 767, 771, 788 (2017). 238 Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 66 f.; zusammenfassend Armour/ Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 30. 239 Überblick bei Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 30. 240 Olson, Logik des kollektiven Handelns, 1968, S. 45; ferner Cools, ECFR 2014, 258, 274; Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 30. 241 Olson, Logik des kollektiven Handelns, 1968, S. 45. 242 Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 175; Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 251; Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy, 2017, S. 29, 30; Armour/Enriques/ Hansmann u. a., in: Anatomy, 2017, S. 49. Zur Informationssuche Simon, 69 Q. J. Econ. 99, 106 – 108 (1955); Überblick bei Fleischer, Informationsasymmetrie, 2001, S. 117 – 120. 243 Black, 89 Mich. L. Rev. 520, 589 (1990); Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 202 f.; Bainbridge, 53 UCLA L. Rev. 601, 623 (2005). 244 Dazu Berle/Means, Modern Corporation, 1932; Adams, AG 1990, 63, 75; Baums, in: Comparative Corporate Governance, 1998, S. 545, 547; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 176; Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 440 – 442, 485; Bainbridge, 97 Nw. U. L. Rev. 547, 558 (2003); G. H. Roth, ZIP 2003, 369, 376; Katz, 28 Cardozo L. Rev. 1483, 1489 f. (2006); Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 11; Schmolke, ZGR 2007, 701, 707; Bachmann, in: FS G. H. Roth, 2011, S. 37, 42; Davies/Worthington, Modern Company Law, 2016, 15 – 23, S. 412 f.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

181

tionsmöglichkeiten zu vergleichen und ggf. zu veräußern (exit).245 Sie „stimmen mit den Füßen ab“ und trennen sich von ihren Aktien, um in alternative Kapitalanlagen zu investieren, die eine höhere Rendite versprechen.246 Dieser Passivität liegt ein einfaches ökonomisches Kalkül zugrunde.247 Sein Resultat kennt man als rationale Apathie (rational apathy) der Aktionäre.248 Rechtspolitische Vorschläge zur Überwindung dieser Apathie wie die Zahlung eines Präsenzbonus249 konnten sich in Deutschland bisher nicht durchsetzen. Greifbar machen lässt sich das ökonomische Kalkül der rational apathischen Aktionäre mittels zweier Modellierungen, dem Kollektivhandlungs- und dem Trittbrettfahrerproblem. Das Kollektivhandlungsproblem (collective action problem) beschreibt ein Dilemma: Während es für die Aktionäre als Kollektiv nützlich wäre, wenn sie alle an der Überwachung der Geschäftsleitung mitwirken würden, zahlt sich ein Engagement für den Einzelnen in der Regel nicht aus.250 Für sich genommen ist das Handeln des einzelnen Aktionärs deshalb rational. Jedoch führt es nicht dazu, dass für die Gesamtheit ein optimales Resultat erzielt wird. Denn ein effektives Engagement verspricht zwar für die Aktionärsgesamtheit einen hohen Ertrag, für den Einzelnen ist es aber mit hohem Aufwand verbunden, dem ein eher geringer Nutzen gegenübersteht.251 Beim Trittbrettfahrerproblem (free rider problem) handelt es sich um ein Phänomen positiver externer Effekte (externalities):252 Der Nutzen aus seiner Überwachungstätigkeit verbleibt überwiegend nicht beim handelnden Aktionär. Um 245

Die Unterscheidung zwischen exit und voice geht zurück auf Hirschman, Abwanderung und Widerspruch, 1974 (englischer Originaltitel: „Exit, Voice, and Loyalty“); dazu Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 339 – 343; v. Werder, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 3, 17. 246 Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 451 (exit-Strategien als „Scharnier zwischen Verband und Markt“); ferner Ekkenga, Anlegerschutz, 1998, S. 30. 247 Rock, 79 Geo. L. J. 445, 463 (1991); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 445 – 448; Katz, 28 Cardozo L. Rev. 1483, 1490 (2006); Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 31, 55. 248 Dazu Clark, 29 Case West. Res. L. Rev. 776, 779 (1979); zuvor im deutschsprachigen Schrifttum C. E. Fischer, AcP 154 (1955), 181, 223 (Verödung der Hauptversammlung); aus neuerer Zeit Dallas, 37 J. Corp. L. 265, 311 (2012) („rational irrationality“). 249 Näher dazu E. Vetter, AG 2006, 32; Dauner-Lieb, WM 2007, 9; krit. zum ökonomischen Sinn Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 31, 54 – 59. 250 Dazu Olson, Logik des kollektiven Handelns, 1968; im Kontext der Aktiengesellschaft Clark, 29 Case West. Res. L. Rev. 776, 783 f. (1979); ferner Rock, 79 Geo. L. J. 445, 456 (1991); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 176, 441 f., 621; Winkler, Verantwortung institutioneller Anleger, 2008, S. 98; Fleischer, ZGR 2011, 155, 164 f.; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 111. 251 Dazu Olson, Logik kollektiven Handelns, 1968, S. 27; im Aktionärskontext Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 402 (1983); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 66 f.; Black, 39 UCLA L. Rev. 811, 813, 821 f. (1992); Hart, Firms, 1995, S. 186; Bainbridge, Corporate Governance, 2012, S. 238; im deutschsprachigen Schrifttum DaunerLieb, WM 2007, 9, 11; Psaroudakis, Acting in Concert, 2009, S. 8; Bachmann, in: FS G. H. Roth, 2011, S. 37, 42; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 20. 252 Allgemein zu externen Effekten S. 151.

182

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

seinen persönlichen Nutzen zu maximieren, ist es für den einzelnen Aktionär deshalb rational, jegliche Überwachungstätigkeit zu unterlassen und darauf zu hoffen, dass andere sie vornehmen. Agieren jedoch alle Aktionäre auf diese Weise, geht das Kalkül des Einzelnen nicht auf. Vielmehr unterbleibt eine Überwachung dann gänzlich, und der Nutzen für die Aktionärsgesamtheit geht insgesamt verloren.253 Je breiter die Anlegerschaft gestreut ist, desto schlechter ist das jeweilige KostenNutzen-Verhältnis einer Überwachungstätigkeit für den einzelnen Aktionär und desto eher gilt die aufgrund des Trittbrettfahrerproblems auszusprechende Handlungsempfehlung zu passivem Verhalten.254 Letztlich stellt sich die Überwachung der Geschäftsleitung damit als öffentliches Gut (public good) dar;255 obwohl die Aktionärsgesamtheit von der kollektiven Rechtsausübung profitieren würde, nimmt die Mehrheit der Aktionäre ihre Individualrechte nicht wahr; das Ausmaß privater Rechtsausübung bleibt damit hinter seinem Optimum zurück.256 Abstimmungspools können der rationalen Apathie entgegenwirken. Ihnen kommen hinsichtlich der beschriebenen Erwerbs-, Diversifizierungs-, Koordinations- und Informationskosten nämlich eine Diversifizierungs-, Rationalisierungsund Institutionalisierungsfunktion zu. Indem die Aktionäre eine Abstimmungsvereinbarung schließen, aggregieren sie ihre Stimmrechtsmacht. Je nach Zahl der gebündelten Stimmrechte kann der Einfluss des Abstimmungspools dadurch mit dem eines Blockaktionärs vergleichbar sein. Trotz dieses vergleichbaren Einflusses haben 253

Zum Ganzen Clark, 29 Case West. Res. L. Rev. 776, 783 f. (1979); Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 413 (1983); Hart, Firms, 1995, S. 186; Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 485; im Kontext institutioneller Investoren Gerke/Bank/Steiger, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 357, 375; Santella/Baffi/Drago u. a., EBLR 2012, 257, 278; im deutschsprachigen Schrifttum Baums, in: Comparative Corporate Governance, 1998, S. 545, 548; Ekkenga, Anlegerschutz, 1998, S. 30; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 175, 436; G. H. Roth, ZIP 2003, 369, 376; Engert, ZIP 2006, 2105, 2105 f.; Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 11; Schmolke, ZGR 2007, 701, 707, 720; Bachmann, in: FS G. H. Roth, 2011, S. 37, 42; Dieling, Kontrolle des Managements, 2011, S. 31 f.; Anklänge bereits bei Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 20 („Glaubt ein Mitglied sich auf die Fürsorge vieler anderer Genossen verlassen zu können, dann erlahmt leicht sein Gemeinschaftsinteresse“). 254 Zur Illustration dient folgendes Beispiel (nach Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 110 f.; ähnlich Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 19 m. Fn. 74): Ein Anleger, der 1 % der Aktien einer Gesellschaft hält und eine Maßnahme vornehmen möchte, die mit Kosten von 5.000 Euro zu Buche schlägt, müsste auf diese Weise einen Unternehmenswert von 500.000 Euro generieren, damit er keine Verluste erleidet. Voraussetzung ist, dass die Erfolgswahrscheinlichkeit seiner Maßnahme bei 100 % liegt und der generierte Unternehmenswert vollständig den Anlegern zufließt. Alle übrigen Anleger, die passiv bleiben, tragen hingegen keine vergleichbaren Kosten. Jeder von ihnen, der 1 % der Aktien hält, erzielt einen Gewinn von 5.000 Euro. 255 Grossman/Hart, 11 Bell J. Econ. 42 (1980); Hart, Firms, 1995, S. 186; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 176, 357. Zu öffentlichen Gütern Smith, Wealth of Nations, 17843, S. 92 – 237, mit Definition a.a.O. S. 92 f. 256 Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 175 f.; Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 353; im Kontext von Satzungsänderungen Bebchuk, 102 Harv. L. Rev. 1820, 1836 – 1840 (1989).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

183

die Mitglieder aber keine Diversifizierungskosten in der Höhe, in der ein Blockaktionär sie hätte. Denn jedes Poolmitglied hält nur einen kleinen Anteil und muss daher nicht in gleichem Maße das Risiko einer fehlenden oder unzureichenden Portfoliodiversifizierung tragen.257 Damit können Abstimmungspools die Finanzierungskosten der Aktionärsüberwachung senken, indem sie den Einfluss der Poolaktionäre vergrößern, ohne gleichzeitig das Risiko unzureichender Portfoliodiversifizierung zu erhöhen. Sie haben also eine Diversifizierungsfunktion. Eine der Hauptursachen des Kollektivhandlungsproblems wird darin gesehen, dass die Aktionäre nicht in der Lage sind, die Kosten ihres Engagements untereinander zu teilen.258 Insofern bedarf es eines Mechanismus, um die anfallenden Kosten insgesamt zu senken und auf mehrere Schultern zu verteilen.259 Stellt ein Abstimmungspool einen solchen Mechanismus zur Verfügung, kommt ihm eine Rationalisierungsfunktion zu. Gegenstand dieser Rationalisierungsfunktion sind die Erwerbs- und die Informationskosten. Einleuchtend ist die Rationalisierungsfunktion hinsichtlich der Erwerbskosten. Jedes Poolmitglied steuert seine individuellen Stimmrechte bei. Ihre Abstimmungsmacht wird im Pool aggregiert, die Erwerbskosten jeder individuellen Beteiligung trägt hingegen der einzelne Aktionär. Verglichen mit der Situation eines Blockaktionärs, der über dieselbe Stimmrechtsmacht verfügt wie der Abstimmungspool, werden die für diesen Einfluss notwendigen Erwerbskosten also unter den Poolmitgliedern geteilt. Ähnlich verhält es sich mit den Informationskosten. Ihre Senkung kann der rationalen Apathie der Aktionäre entgegenwirken.260 In diesem Zusammenhang kann ein Abstimmungspool als Informationssammelbecken fungieren. Die Informationen der einzelnen Mitglieder können im Abstimmungspool zusammengetragen und geteilt werden, sodass sich Synergien bei der Informationsbeschaffung ergeben.261 Zudem resultieren Effizienzvorteile auch aus der Informationsverarbeitung. Nicht nur lassen sich ihre Ergebnisse unter den Poolmitgliedern teilen. Vielmehr profitiert der Abstimmungspool auch davon, dass seine Mitglieder unterschiedliche Expertise und Erfahrungen 257 Zu diesem Risiko Bethel/Liebeskind/Opler, 53 J. Fin. 605, 607 (1998); Bebchuk/Jackson, 2 Harv. Bus. L. Rev. 39, 49 f. (2012); zur Risikodiversifizierung Markowitz, 7 J. Fin. 77 (1952). 258 Rock, 79 Geo. L. J. 445, 457 f. (1991); zum Kollektivhandlungsproblem vorstehend S. 181. 259 In diese Richtung Davies, in: Hopt/Wymeersch, Comparative Corporate Governance, 1997, S. 47, 64; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 621 (Ad-hoc-Absprachen); Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 19. 260 Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 31, 35 f. 261 Im Kontext von Abstimmungspools St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 108; allgemein Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 209 („multiple sources of information may make it less costly to gather information“); aus ökonomischer Perspektive Bolton/Dewatripont, 109 Q. J. Econ. 809, 810 f. (1994). Eine ähnliche Funktion erfüllen institutionelle Stimmrechtsberater; dazu Klöhn/Schwarz, ZIP 2012, 149, 152. Zum Umgang mit geteilten Informationen aus sozial- bzw. organisationspsychologischer Perspektive Gigone/Hastie, 121 Psychol. Bull. 149, 164 (1997); Kerr/Tindale, 55 Annu. Rev. Psychol. 623, 636 – 639 (2004); Ilgen/Hollenbeck/Johnson u. a., 56 Annu. Rev. Psychol. 517, 523 – 525 (2005).

184

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

einbringen, die sich bei der Informationsverarbeitung gewinnbringend nutzen lassen und die jeder Aktionär, wäre er auf sich allein gestellt, am Markt einkaufen oder entbehren müsste. Schließlich senkt ein Abstimmungspool die Koordinationskosten des Aktionärsengagements; er hat insofern eine Institutionalisierungsfunktion. Denn der Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung führt dazu, dass ein Großteil des damit verbundenen Aufwands genau einmal anfällt, nämlich beim Aushandeln der Vertragsbedingungen. Sodann stellt der Abstimmungspool einen verlässlichen und institutionalisierten Rahmen für die Zusammenarbeit bereit und macht es entbehrlich, jedes Mal neue Mitstreiter zu finden und mit ihnen eine koordinierte Vorgehensweise abzustimmen. So erleichtert es der Abstimmungspool, gleichgesinnte Aktionäre zu identifizieren und mit ihnen zu kommunizieren.262 Ist das gemeinsame Vorgehen institutionalisiert und damit hinreichend gesichert, haben die Poolmitglieder auch eine gewisse Garantie, dass die anderen Poolmitglieder sich nicht wie Trittbrettfahrer verhalten.263 Dadurch bildet sich wechselseitiges Vertrauen, das wiederum Reibungsverluste beseitigt.264 Zugleich schafft die Institutionalisierung Skaleneffekte und fördert eine Professionalisierung, wodurch sie die Koordinationskosten insgesamt senkt.265 Damit lässt sich festhalten, dass die Diversifizierungs-, Rationalisierungs- und Institutionalisierungsfunktion von Abstimmungspools Synergien ermöglichen, welche die Erwerbs-, Diversifizierungs-, Koordinations- und Informationskosten des Aktionärsengagements senken oder jedenfalls auf mehrere Schultern verteilen. Diese Synergien können bei Abstimmungspools auf Prinzipalseite der rationalen Apathie der Aktionäre entgegenwirken und sowohl vertikale als auch horizontale PrinzipalAgenten-Konflikte entschärfen. Bei Abstimmungspools auf Agentenseite, namentlich im Rahmen horizontaler Prinzipal-Agenten-Konflikte, kann die beschriebene Kostentransformation das bestehende Konfliktverhältnis hingegen verschärfen.

262 St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 17. Zur Bedeutung der Identifizierung Rock, 79 Geo. L. J. 445, 461 (1991); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 442. Zur Bedeutung der Kommunikationskosten Bolton/Dewatripont, 109 Q. J. Econ. 809 (1994); im juristischen Schrifttum Ferran, in: Reforming Company and Takeover Law, 2004, S. 417, 436. 263 Ohne konkrete Bezugnahme auf Abstimmungspools Rock, 79 Geo. L. J. 445, 461 (1991); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 442. 264 Zum damit verbundenen Kostensenkungspotential Gordon, 60 U. Cin. L. Rev. 347, 374 (1991); Richter/Furubotn, Institutionenökonomik, 2010, S. 64; zu den Kosten infolge fehlenden Vertrauens Arrow, Limits, 1974, S. 26. 265 Arrow, Limits, 1974, S. 70 („[T]he aim in designing institutions for making decisions should be to facilitate the flow of information to the greatest extent possible.“); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 621; ähnlich im Kontext institutioneller Investoren Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 112.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

185

3. Effektivität der Geschäftsleitung Die Stärkung des Aktionärseinflusses und die durch Abstimmungspools ermöglichten Synergien sind ihrerseits nicht kostenlos, sondern wirken sich auch auf die effektive Arbeit der Geschäftsleitung aus. Wie bereits erläutert, resultiert der vertikale Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und angestellten Geschäftsleitern aus der Trennung von Inhaberschaft und Leitung.266 Diese Trennung ist für sich genommen transaktionskosteneffizient. Allgemein bewegt sich die Ausgestaltung von Entscheidungsmechanismen in einem Spektrum zwischen Konsens (consensus) und Autorität (authority).267 Entscheidungsstrukturen, die auf Autorität basieren, bilden sich typischerweise dann heraus, wenn zwischen den Inhabern eines Unternehmens große Informationsasymmetrien und Interessendivergenzen bestehen. Haben sie sich erst herausgebildet, kann nur eine Zentralgewalt noch sinnvoll Entscheidungen fällen, die für das Unternehmen als Ganzes sinnvoll und bindend sind.268 Die Anleger am Kapitalmarkt, so das Argument, seien deutlich schlechter über die konkreten Bedingungen, Chancen und Risiken des Unternehmens informiert als die Geschäftsleitung.269 In börsennotierten Publikumsgesellschaften ist es nicht zuletzt aufgrund der kleineren Beteiligtenzahl mit geringeren Kosten verbunden, eine Entscheidung im Kreis der Geschäftsleitung zu treffen als unter sämtlichen Aktionären.270 Daher lässt sich argumentieren, der Geschäftsleitung möglichst viel und den Aktionären möglichst wenig Entscheidungsmacht zuzugestehen.271 Nicht nur verfügt die Geschäftsleitung über eine ausreichende Spezialisierung;272 sie ist auch aufgrund ihrer homogenen Besetzung in der Lage, über einen längeren Zeitraum kohärente unternehmerische Entscheidungen zu treffen, die weniger von Momentaufnahmen geprägt sind als Entscheidungen der Aktionäre.273

266

Dazu bereits S. 172 f. Dazu Arrow, Limits, 1974, S. 68 – 70; im juristischen Schrifttum rezipiert von Dooley, 47 Bus. Law. 461, 467 f. (1992); im Anschluss Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1745 (2006). 268 Arrow, Limits, 1974, S. 68 f.; ferner Clark, 29 Case West. Res. L. Rev. 776, 788 (1979); Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 203; Bainbridge, 53 UCLA L. Rev. 601, 622 f. (2005); Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1745 f. (2006) mit Betonung auf den Vorteilen der Arbeitsteilung und Spezialisierung. 269 Bebchuk, 118 Harv. L. Rev. 833, 881 f. (2005); zusammenfassend Gordon, 60 U. Cin. L. Rev. 347, 353 – 357 (1991); im deutschsprachigen Schrifttum Engert, ZIP 2006, 2105, 2106. 270 Arrow, Limits, 1974, S. 69 („Under conditions of widely dispersed information and the need for speed in decisions, authoritative control at the tactical level is essential for success.“). 271 Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 198 – 208 proklamiert angesichts dieser Effizienzeinbußen eine sog. director primacy im Gegensatz zur wohl vorherrschend vertretenen shareholder primacy, die auf Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395 (1983) zurückgeht; ferner Rock, JITE 162 (2006), 57, 65; Cools, ECFR 2014, 258, 272 f. Einen vermittelnden Ansatz vertreten Goshen/Squire, 117 Colum. L. Rev. 767, 774 (2017). 272 Enstam/Kamen, 23 Bus. Law. 289, 300 (1968) m. w. N. 273 Rock, JITE 162 (2006), 57, 65; Psaroudakis, Acting in Concert, 2009, S. 30 f.; Psaroudakis, ECFR 2010, 550, 568. 267

186

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Diese Transaktionskostenvorteile gehen ein Stück weit verloren, wenn der Einfluss der Aktionäre gestärkt und die Kosten des Aktionärsengagements verringert werden. Denn es bindet Aufmerksamkeit, Arbeitszeit und sonstige Ressourcen, wenn die Geschäftsleitung sich kontinuierlich mit Eingriffen von Seiten der Aktionäre beschäftigen muss.274 Diese Ressourcen kann sie nicht mehr für ihre eigentliche Aufgabe aufwenden, das Unternehmen zu leiten und den shareholder value zu steigern. Auch kann eine allzu engmaschige Überwachung dazu führen, dass die Geschäftsleitung unternehmerische Entscheidungen übervorsichtig, also nicht mehr risikoneutral trifft.275 Denn nicht nur haben die Geschäftsleiter unmittelbare persönliche Konsequenzen zu fürchten, etwa in Form von Haftungsklagen. Vielmehr signalisiert eine übermäßige Einmischung der Aktionäre auch eine niedrige Erwartungshaltung sowie ein geringes Vertrauen. Auf diese Weise kann eine solche Einmischung die Motivation der Geschäftsleiter schmälern. Das Interesse der Geschäftsleitung, möglichst unabhängig ihren Aufgaben nachgehen zu können, ist aber nicht per se schutzwürdig, sondern nur insofern, als es dazu dient, die Eigentümerinteressen der Aktionäre zu fördern.276 Das Interesse an einer transaktionskosteneffizienten Delegation der Entscheidungsgewalt auf die Geschäftsleitung und die Notwendigkeit ihrer Überwachung stehen damit in Konflikt. Denn eine effektive Überwachung erfordert es, in Entscheidungen eingreifen zu können. Überwachungsund Entscheidungsmacht differieren demnach bloß graduell, nicht aber in ihrem Wesen – mehr von der einen bedeutet zugleich weniger von der anderen.277 Um dieses Spannungsfeld zu entschärfen, sind Transaktions- und Sachwalterkosten in einen schonenden Ausgleich zu bringen. Die Geschäftsleitung einseitig auf Kosten der positiven Effekte eines langfristigen Aktionärsengagements zu stärken,278 ist damit ebenso wenig sinnvoll, wie die Geschäftsleitung uneingeschränkt an die Entscheidungen der Aktionäre zu binden. Vielmehr sind Aktionäre selbst in der Lage, zu beurteilen, wann es im eigenen Interesse ist, der Geschäftsleitung die Einschätzung

274 Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 40 f., 60 mit der Begründung, dass außerordentliche Hauptversammlungen, die sich mit aktiven Aktionären auseinandersetzen, häufig siebenstellige Beträge kosten; in der Sache ebenso Engert, ZIP 2006, 2105, 2107; Smend, ZCG 2008, 53, 55; Wilsing, ZGR 2012, 291, 300. DAI/McKinsey, Investorendialog im Umbruch, 2009, S. 33 berichten von Vorständen, die in Spitzenzeiten mehr als ein Viertel ihrer Arbeitszeit aufwenden, um sich mit aktiven Aktionären auseinanderzusetzen. 275 In diese Richtung Adams, AG 1990, 63, 70; Ferran, in: Reforming Company and Takeover Law, 2004, S. 417, 438. 276 Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 70. 277 Dazu Arrow, Limits, 1974, S. 78; anschaulich Bainbridge, 53 UCLA L. Rev. 601, 626 (2005); Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1747 (2006); Bainbridge, Corporate Governance, 2012, S. 239 („the power to hold to account differs only in degree and not in kind from the power to decide, one cannot have more of one without also having less of the other“); ferner Goshen/ Squire, 117 Colum. L. Rev. 767, 770 f. (2017). 278 Zur reinen director primacy vor allem Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 198 – 208; krit. Dallas, 37 J. Corp. L. 265, 351 (2012) m. w. N.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

187

der Unternehmenslage zu überlassen.279 Folglich hängt es von der Situation des jeweiligen Unternehmens und seinem wirtschaftlichen Umfeld ab, wie der optimale Ausgleich konkret ausgestaltet ist.280 Für die Kosten-Nutzen-Analyse ist festzuhalten, dass sich die Verlagerung von Prinzipal-Agenten-Konflikten auch darauf auswirkt, wie effektiv die Geschäftsleitung agieren kann. Insofern ist zu bedenken, dass Ineffizienzen in einem Bereich nicht in einer Weise abzumildern sind, die noch größere Ineffizienzen in einem anderen Bereich herbeiführt.281 Die aktive Beteiligung der Aktionäre ist daher grundsätzlich zu fördern, aber gegenständlich auf besonders wichtige Entscheidungen zu beschränken, die nicht unmittelbar in das Alltagsgeschäft der Geschäftsleitung eingreifen. Diesen Weg beschreitet das geltende Aktienrecht bereits insoweit, als es Kompetenzen der Hauptversammlung vorrangig auf grundlegende Angelegenheiten beschränkt, wie die Besetzung des Aufsichtsorgans oder den Beschluss von Satzungsänderungen.282 Abstimmungspools können dazu beitragen, das Spannungsverhältnis zwischen der transaktionskosteneffizienten Unabhängigkeit der Geschäftsleitung auf der einen und ihrer sachwalterkostensenkenden Überwachung durch die Aktionäre auf der anderen Seite abzumildern. Wie ausgeprägt diese ausgleichende Funktion ist, hängt von der Macht und der Struktur des konkreten Abstimmungspools und der Aktionärsstruktur der jeweiligen Hauptgesellschaft ab. Je mächtiger ein Abstimmungspool ist, desto stärker schränkt er potentiell die Effektivität der Geschäftsleitung ein. Ein Mehrheitspool zehrt die Transaktionskostenvorteile der Trennung von Inhaberschaft und Leitung folglich in einem größeren Maße auf als ein Minderheitspool. Hinsichtlich der Struktur des Abstimmungspools ist zu differenzieren. Zwar wirkt sie sich nicht unmittelbar darauf aus, was er der Geschäftsleitung entgegenzusetzen hat, da hierfür vor allem die aggregierte Stimmrechtsmacht ausschlaggebend ist. Wenn es darum geht, wie geschlossen der Abstimmungspool nach außen auftritt, wie schnell er Entscheidungen fällen kann und wie konsequent er in der Lage ist, diese umzusetzen, hat ein monokratischer Abstimmungspool aber Vorteile gegenüber einem polykratischen. Folglich fallen die 279 Gordon, 60 U. Cin. L. Rev. 347, 354 (1991); Bebchuk, 118 Harv. L. Rev. 833, 881 f. (2005); im deutschsprachigen Schrifttum Engert, ZIP 2006, 2105, 2106. 280 Demsetz/Villalonga, 7 J. Corp. Fin. 209, 229 (2001); Goshen/Squire, 117 Colum. L. Rev. 767, 770 – 773, 796, 801, 807, 810, 811, 813 f. (2017); zur Größe des Aufgabenspektrums des einzelnen Geschäftsleiters und der damit zusammenhängenden Organisationstiefe Bolton/ Dewatripont, 109 Q. J. Econ. 809, 834 f. (1994); zur Schwierigkeit, die sich gegenüberstehenden Transaktions- und Sachwalterkosten zu quantifizieren, Cools, ECFR 2014, 258, 274. 281 Dooley, 47 Bus. Law. 461, 525 (1992) („in a complex, interdependent system it is better to tolerate an inefficiency in one part of the system if ,fixing‘ it would create even greater inefficiencies in the system as a whole“); nahezu wortgleich Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1741 (2006); in die gleiche Richtung aber im Kontext geschlossener Gesellschaften Bennedsen/Wolfenzon, 58 J. Fin. Econ. 113, 131 (2000) („there is a trade-off between managerial flexibility and the degree of protection afforded to minority shareholders“). 282 Mit Beispielen Arnold, ZCG 2008, 221, 227; ähnlich diff. Engert, ZIP 2006, 2105, 2107 („begrenzte[n] Unabhängigkeit des Managements vom Kapitalmarkt“).

188

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Effektivitätseinbußen der Geschäftsleitung umso schwerer ins Gewicht, je dominanter ein einzelnes Poolmitglied ist, d. h., je eher der Abstimmungspool eine monokratische Struktur aufweist. III. Auswirkungen – Abstimmungspools und Prinzipal-Agenten-Konflikte Über die beschriebenen Anknüpfungspunkte wirken sich Abstimmungspools unterschiedlich auf die vertikalen und horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikte in der Hauptgesellschaft aus. 1. Vertikale Konflikte Der Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung mildert den vertikalen PrinzipalAgenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitern ab. Die Gründung des Abstimmungspools steigert den Aktionärseinfluss und transformiert die mit der Überwachung verbundenen Kosten.283 Kehrseite dieser Abmilderung ist aber eine Schwächung der Geschäftsleitung, mit der Folge, dass die Transaktionskostenvorteile der Trennung von Inhaberschaft und Leitung teilweise, wenn auch nicht gänzlich, verloren gehen. Betrachtet man das Machtkriterium, ähneln Abstimmungspools in puncto Aktionärseinfluss und Schwächung der Geschäftsleitung einem Blockaktionär. Ein Mehrheitspool entspricht insofern einem Mehrheitsaktionär, ein Minderheitspool hat große Parallelen mit einem Minderheitsaktionär.284 Unterschiede bestehen hingegen im Hinblick auf die mit dem Aktionärsengagement verbundenen Kosten. Diese werden zum Teil auf mehrere Schultern verteilt, zum Teil auch kumulativ gesenkt (Diversifizierungsfunktion). Weitere Unterschiede ergeben sich, wenn man zwischen monokratisch und polykratisch strukturierten Abstimmungspools differenziert. Je leichter ein Mitglied die Geschicke des Abstimmungspools allein bestimmen kann, d. h., je deutlicher der Abstimmungspool eine monokratische Struktur annimmt, desto eher ist er hinsichtlich seines Einflusses und seiner Beeinträchtigung der Geschäftsleitung mit einem Blockaktionär vergleichbar. Je ausgeglichener hingegen die Machtverhältnisse innerhalb des Pools sind, d. h., je polykratischer er ausgestaltet ist, desto weniger entspricht er einem Blockaktionär. 283

Das dürfte selbst dann der Fall sein, wenn die Poolmitglieder ihren Einfluss nicht nutzen, da schon ein potentielles Einschreiten die Geschäftsleitung dazu anhält, ihre Entscheidungen stärker am Interesse der Aktionäre auszurichten; näher dazu Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 403 (1983); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 68. Einer empirischen Untersuchung zufolge dürfte die Überwachung im Übrigen auch nicht weniger effektiv sein, wenn der Aktionärseinfluss lediglich mittelbarer Natur ist; s. Franks/Mayer, 14 Rev. Financ. Stud. 943, 961 f., 967 (2001). 284 Skeptisch Zöllner, Schranken, 1963, S. 32 f. („Die Beherrschung der Gesellschaft und die Unterdrückung der Minderheit ist dann nicht anders, als wenn die Macht in den Händen eines einzigen Gesellschafters läge, nur fließen die Vorteile aus der Beherrschung mehreren zu.“).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

189

Daraus folgt, dass ein Abstimmungspool den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitern umso stärker abmildern kann, je mächtiger der Abstimmungspool ist und je eher er eine monokratische Struktur aufweist. Umgekehrt fällt die potentielle Behinderung der Geschäftsleitung umso geringer aus, je schwächer der Einfluss einzelner Poolmitglieder ist, d. h., je polykratischer der Abstimmungspool strukturiert ist. 2. Horizontale Konflikte Die Auswirkungen auf den horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikt unterscheiden sich danach, ob die Abstimmungsvereinbarung von Aktionären auf Prinzipal- oder auf Agentenseite geschlossen wird. In beiden Fällen stärkt der größere Einfluss verbunden mit den vergleichsweise geringeren Kosten die Poolaktionäre im Verhältnis zu außenstehenden Aktionären. Sowohl Minderheits- als auch Mehrheitspools, die sich auf Agentenseite formieren, können den horizontalen PrinzipalAgenten-Konflikt verschlimmern, etwa wenn sich mehrere Blockaktionäre zusammenschließen.285 Umgekehrt können Minderheitspools auf Prinzipalseite den horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikt abmildern, indem sie ein nennenswertes Gegenwicht zu einem oder mehreren Blockaktionären schaffen.286 Dabei ist die Verlagerung in beiden Fällen umso weitreichender, je eher der Abstimmungspool eine monokratische Struktur aufweist, d. h., je einflussreicher ein einzelnes Poolmitglied ist. Denn dann kann der Abstimmungspool nach außen geschlossener auftreten und wird am wenigsten durch interne Reibungsverluste geschwächt. Umgekehrt ausgedrückt sind die Interessen innerhalb des Abstimmungspools umso ausgeglichener, je polykratischer er strukturiert ist. Dies führt dazu, dass die Verlagerung des horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikts in beide Richtungen schwächer ausfällt. 3. Bewertung Gegen die Verlagerung der vertikalen und horizontalen Prinzipal-AgentenKonflikte lässt sich einwenden, dass sie im Ergebnis einem Nullsummenspiel gleiche:287 Die verbesserte Überwachung der Geschäftsleitung und damit die Ab285 Zur Wirkung kontrollsteigernder Mechanismen auf Agentenseite Bebchuk/Kraakman/ Triantis, in: Concentrated Corporate Ownership, 2000, S. 295, 301 – 306; Cools, ECFR 2014, 258, 291. 286 Ähnlich im Kontext institutioneller Investoren Garrido/Rojo, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 427. Ein weiterer Vorteil von Minderheitspools besteht darin, dass sie ihren Mitgliedern ermöglichen, Minderheitsrechte auszuüben, wenn jedes für sich eine zu geringe Beteiligung hat, um die notwendigen Quoren zu erfüllen; näher dazu G. Bezzenberger/ T. Bezzenberger, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 105, 115 f. 287 Dazu Armour/Enriques/Hansmann u. a., in: Anatomy, 2017, S. 49, 52, 53; Enriques/ Hansmann/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 79; Goshen/Squire, 117 Colum. L. Rev. 767, 770 f., 773, 796 f. (2017); tendenziell auch Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 62 (2002); mit Blick auf aktive Aktionäre Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 61; speziell im Kontext institutio-

190

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

milderung des vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikts geschieht auf Kosten der transaktionskosteneffizienten Arbeit der Geschäftsleitung und verschärft gleichzeitig den horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikt unter den Aktionären. Umgekehrt kann jede Abmilderung des horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikts, die Aktionäre erreichen, indem sie eine Abstimmungsvereinbarung eingehen, um einen Blockaktionär besser kontrollieren zu können, den vertikalen Prinzipal-AgentenKonflikt verschärfen. Denn die Ressourcen, die der Blockaktionär zur Auseinandersetzung mit den Poolaktionären aufwendet, kann er nicht mehr einsetzen, um die Geschäftsleitung zu überwachen. Um diese Nullsummenkritik abschließend bewerten zu können, ist eine Quantifizierung der Sachwalter- und Transaktionskosten in den einzelnen Konfliktsituationen erforderlich. So ist bereits festgestellt worden, dass die Beeinträchtigung der Geschäftsleitung zwar Transaktionskosten steigert, dadurch jedoch die Vorteile nicht gänzlich aufwiegt, welche durch eine effektivere Überwachung entstehen.288 Darüber hinaus lässt sich auf theoretischer Basis insofern eine Aussage zur Entwicklung der Sachwalterkosten treffen, als dass man einschätzt, welcher PrinzipalAgenten-Konflikt grundsätzlich schwerer wiegt.289 So ist die beschriebene Verlagerung nämlich dann kein Nullsummenspiel, wenn einer von ihnen besser kontrolliert werden kann oder von vorneherein weniger stark ins Gewicht fällt.290 Das ist etwa dann der Fall, wenn die Interessen von Poolaktionären und außenstehenden Aktionären größere Schnittmengen aufweisen als die Interessen von Aktionären und Geschäftsleitern. Dann wäre die „Überwachung der Überwacher“291 mit weniger Aufwand verbunden als die Überwachung der Geschäftsleiter, sodass ein Abstimmungspool bei saldierter Betrachtung die Sachwalterkosten in der Hauptgesellschaft senkt.

C. Makroebene – Funktionsweise des Kapitalmarkts Auf der Makroebene beschäftigt sich die Kosten-Nutzen-Analyse damit, wie Abstimmungspools die Funktionsweise des Kapitalmarkts beeinflussen.

neller Investoren Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. 1735, 1757 m. Fn. 113 (2006); Arnold, ZCG 2008, 221, 226; Bainbridge, Corporate Governance, 2012, S. 247 f. 288 Dazu vorstehend S. 187 f. 289 Zu einem solchen Vorgehen Psaroudakis, Acting in Concert, 2009, S. 9 f.; Psaroudakis, ECFR 2010, 550, 569 f. Empirisch lässt sich die Frage nicht eindeutig beantworten, s. dazu Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385, 387 (2006) m. w. N. 290 In diese Richtung Roe, Strong Managers, 1994, S. 236. 291 Konzeptionell Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 68; ähnlich in der Sache bereits Rathenau, Aktienwesen, 1917, S. 14 („…, um nach Gesetzes Willen die aufgelöste Kontrollinstanz [sc. den Aufsichtsrat] von neuem zu kontrollieren.“).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

191

I. Hintergründe – Die Kapitalmarkteffizienzhypothese Ein Attribut funktionierender Kapitalmärkte ist Effizienz. Was darunter zu verstehen ist, beantwortet die Kapitalmarkteffizienzhypothese (Efficient Capital Market Hypothesis, ECMH), die rund um den Globus das theoretische Rückgrat der Kapitalmarktregulierung bildet.292 In ihrer heutigen Form existiert sie seit den 1960er Jahren,293 wobei ihre Grundgedanken wesentlich älter sind.294 Im deutschsprachigen juristischen Schrifttum ist sie unter Bezugnahme auf ihre drei Erscheinungsformen (streng, halbstreng und schwach) rezipiert.295 1. Wirkungsarten der Markteffizienz Üblicherweise wird zwischen verschiedenen Wirkungsarten der Markteffizienz differenziert, insbesondere zwischen informationeller, fundamentaler und allokativer Effizienz. In einem informationell effizienten Markt werden neue Informationen unverzüglich in den Preis transformiert, mit der Folge, dass es nicht möglich ist, den Markt allein aufgrund solcher Informationen zu schlagen.296 Nach der vorherrschenden halbstrengen Variante der Kapitalmarkteffizienzhypothese enthalten Preise auf Kapitalmärkten zu jeder Zeit alle öffentlich bekannten Informationen, sodass Anleger nur aufgrund privater Informationen Gewinne erzielen können.297 292

Im angloamerikanischen Schrifttum Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 550 (1984) („context in which serious discussion of the regulation of financial markets takes place“); Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 872 (1992) („article of doctrinal faith in corporate and securities law“); Armour/Cheffins, [68] U. Ill. L. Rev. 761, 765 (2016) („[d]iscussions concerning share prices and efficiency typically center on the efficient capital market hypothesis“); im deutschen Schrifttum insb. Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 59 f. („Herzstück moderner Finanzierungslehre“); Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 371 f. („verständiger Anleger … als Personifizierung, d. h. als Alter Ego eines effizienten Marktes im Sinne der halbstrengen Variante der ECMH“). Die Aktionärsrechterichtlinie II scheint hingegen Langfristigkeit in den Vordergrund zu stellen (dazu S. 138) und insoweit von der ECMH abzurücken, nach der effiziente Kapitalmärkte langfristige und kurzfristige Wertänderungen gleichermaßen in den Marktpreis einarbeiten. 293 Fama, 21(5) Fin. Analysts J. 55 (1965); Fama, 25 J. Fin. 383 (1970); Fama, 46 J. Fin. 1575 (1991). 294 Wesentliche Vorarbeiten von Samuelson, 6 Indus. Mgmt. Rev. 41 (1965) und Mandelbrot, 39 J. Bus. 242 (1966); zuvor bereits Bachelier, Théorie de la spéculation, 1900; weitergehender Überblick zur Geschichte der ECMH bei Armour/Cheffins, [68] U. Ill. L. Rev. 761, 792 – 795 (2016). 295 Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 59 – 66; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 123 – 130; ferner Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 1996, S. 129 f.; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 349 – 351 jew. m. w. N. 296 Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 560, 588 f. (1984); Stout, 87 Mich. L. Rev. 613, 640 f. (1988); Fischel, 74 Cornell L. Rev. 907, 912 f. (1989) („trading-rule efficiency“); knapp auch Easterbrook/Fischel, 94 Harv. L. Rev. 1161, 1165 f. (1981); Easterbrook/Fischel, 36 Bus. Law. 1733, 1734 f. (1981); Enriques/Hertig/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 243, 244. 297 Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 359 f.; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 353.

192

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Fundamentale Effizienz bezeichnet einen Zustand, in dem der Marktpreis eines Handelspapiers seinem Fundamentalwert, d. h. seinem „wahren“ Wert, entspricht.298 Allokative Effizienz liegt schließlich vor, wenn die Marktpreise das Kapital dorthin lenken, wo es am ehesten benötigt wird.299 2. Wohlfahrtssteigernde Auswirkungen Markteffizienz und Preisgenauigkeit wirken sich ökonomisch positiv aus, u. a. auf den Markt für Unternehmenskontrolle und die Überwachung der Geschäftsleiter.300 Stimmt der Marktwert einer Gesellschaft mit ihrem Fundamentalwert überein, kann der Markt für Unternehmenskontrolle (market for corporate control) Sachwalterkosten senken.301 Denn vernichten Geschäftsleiter durch schlechtes Management shareholder value, schlägt sich dies auf einem fundamental effizienten Kapitalmarkt im Aktienkurs der Gesellschaft nieder. In der Folge werden die Geschäftsleiter entweder abberufen oder von einem Erwerber, der die Gesellschaft aufgrund ihrer niedrigen Bewertung übernommen hat, ersetzt.302 Bildet der Aktienkurs hingegen nicht ausreichend den Fundamentalwert ab, kann der Markt für Unternehmenskontrolle nicht funktionieren. Kapitalmarkteffizienz ist damit eine Grundvoraussetzung des Marktes für Unternehmenskontrolle,303 der die beschriebenen Anreize nur dann schaffen kann, wenn sich negative Entwicklungen überhaupt im Marktpreis widerspiegeln.

298 Fischel, 74 Cornell L. Rev. 907, 913 (1989) („value efficiency“); Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 969 f. (1991); Stout, 28 J. Corp. L. 635, 640 f. (2003) („fundamental value efficiency“). Der Fundamentalwert ist letztlich ein Gedankenkonstrukt und gleicht dem Wert, auf den sich alle Marktteilnehmer einigen würden, wenn jeder von ihnen über alle wertrelevanten Informationen verfügen würde und diese korrekt verarbeiten könnte. Knapp aber instruktiv dazu Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 206. Zum Zusammenhang zwischen informationeller Effizienz und fundamentaler Effizienz Fama, 21(5) Fin. Analysts J. 55, 56 (1965); diff. Armour/Cheffins, [68] U. Ill. L. Rev. 761, 766 f. (2016). 299 Stout, 87 Mich. L. Rev. 613, 641 (1988); zusammenfassend Enriques/Hertig/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 243, 245. 300 Zu weiteren ökonomischen Implikationen Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 64 – 66. 301 Zum Markt für Unternehmenskontrolle Manne, 73 J. Pol. Econ. 110, 112 – 120, insb. 112 – 114 (1965); im Anschluss Easterbrook/Fischel, 94 Harv. L. Rev. 1161, 1169 – 1174 (1981); instruktiv im deutschsprachigen Schrifttum Hellgardt, in: Beiträge für Hopt, 2008, S. 397, 413 f.; näher dazu S. 198 – 203; zum Begriff der Sachwalterkosten bereits S. 170 f. 302 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 211; ferner Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 171 („Going over Managers’ Heads“); Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 64. 303 Dazu Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 64; Binder, Regulierungsinstrumente und Regulierungsstrategien, 2012, S. 223; implizit Armour/Cheffins, [68] U. Ill. L. Rev. 761, 762 f. (2016); vor der ECMH Manne, 73 J. Pol. Econ. 110, 112 m. Fn. 10 (1965) („A fundamental premise underlying the market for corporate control is the existence of a high positive correlation between corporate managerial efficiency and the market price of shares of that company.“).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

193

Wie stark sich ein Aktionär in der Überwachung der Geschäftsleitung engagiert, hängt davon ab, welchen Nutzen er daraus zieht und ob dieser Nutzen die Kosten seines Engagements überwiegt. An Veränderungen des Unternehmenswerts partizipiert der Aktionär einerseits über Dividendenausschüttungen, andererseits über den Wert seines Aktienpakets.304 Der Marktpreis der Aktie fungiert damit als „Transmissionsriemen“ für den Nutzen des Aktionärsengagements. Nur wenn dieser den Fundamentalwert hinreichend genau widerspiegelt und der Aktienkurs den Unternehmenswert adäquat abbildet, kann es sich für Aktionäre lohnen, die Geschäftsleitung zu überwachen. 3. Kritik der Verhaltensökonomik Neben der Kritik an den allokativen Vorteilen der Markteffizienz305 wird die Kapitalmarkteffizienzhypothese vor allem von Seiten der verhaltensökonomischen Forschung (Behavioral Economics) in Frage gestellt. Gestützt auf empirische und kognitionspsychologische Studien nimmt eine Teilströmung, die Behavioral Finance, systematische Fehleinschätzungen der Marktteilnehmer an und bezweifelt, dass rational agierende Händler Preisanomalien unbegrenzt entgegenwirken können (limits of arbitrage).306 Trotz der berechtigten Kritik und trotz zunehmender Verfeinerungen bei der Beschreibung von Preisentwicklungen am Kapitalmarkt bietet die Verhaltensökonomik aber bis heute keine gleichwertige theoretische Grundlage für ein Regulierungsmodell. Denn auf der Basis von Einzelfallbeobachtungen lassen sich keine abstrakt-generellen Regeln entwerfen.307 Entscheidend für den Untersuchungszweck ist darüber hinaus, dass der europäische Gesetzgeber de lege lata das aus der Kapitalmarkteffizienzhypothese folgende Regelungsprogramm voraussetzt.308

304

S. dazu S. 176. Kritik bei Stout, 87 Mich. L. Rev. 613 (1988); dazu Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 65 f. 306 Überblick zu Behavioral Finance bei Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 148 – 152 (2002); Stout, 28 J. Corp. L. 635, 659 – 666 (2003); im deutschsprachigen Schrifttum Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 80 – 135, insb. zu den limits of arbitrage S. 126 – 134; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 130 – 134; Klöhn, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie, 2011, S. 83, 84 – 88; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 359 f. 307 Plastisch Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 918 (1992) („Accepting the critique does not often lead to grand theories or confident assertions about optimal legal structures.“). 308 Erwägungsgrund Nr. 1 S. 2 f. Transparenzrichtlinie 2004 (RL 2004/109/EG (ABl. L 390/38, 31. 12. 2004)) („Die rechtzeitige Bekanntgabe zuverlässiger und umfassender Informationen über Wertpapieremittenten stärkt das Vertrauen der Anleger nachhaltig und ermöglicht eine fundierte Beurteilung ihres Geschäftsergebnisses und ihrer Vermögenslage. Dies erhöht sowohl den Anlegerschutz als auch die Markteffizienz.“); näher dazu Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 363 f. 305

194

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

II. Anknüpfungspunkte – Liquidität, Kurzsichtigkeit und der Markt für Unternehmenskontrolle Abstimmungspools wirken sich in dreierlei Hinsicht auf die Funktionsweise des Kapitalmarkts aus. Anknüpfungspunkte bilden die Liquidität des Kapitalmarkts, seine mögliche Kurzsichtigkeit sowie der Markt für Unternehmenskontrolle. 1. Liquidität Abstimmungspools beeinflussen die Liquidität des Kapitalmarkts. Auf einem liquiden Markt können Händler immer handeln, wenn sie möchten, ohne dabei den Marktpreis des gehandelten Wertpapiers wesentlich zu beeinflussen.309 Dabei unterscheidet man verschiedene Facetten der Liquidität: Markttiefe (market depth), Marktbreite (market width bzw. market breadth) und Unmittelbarkeit (immediacy). Markttiefe bezeichnet die Größe von Aktienpaketen, die man zu einem bestimmten Preis handeln kann, Marktbreite die Kosten eines Geschäfts mit bestimmter Größe und Unmittelbarkeit die Zeit, die es dauert, bis ein konkretes Geschäft zustandekommt.310 Aus ökonomischer Sicht bietet ein liquider Kapitalmarkt verschiedene Vorteile. Er hält die mit dem Aktienhandel verbundenen Transaktionskosten gering. Je liquider der Markt, desto transaktionskostengünstiger kann dort gehandelt werden.311 Denn zum einen kommen Käufer und Verkäufer schneller zusammen und müssen weniger Aufwand betreiben, um einen passenden Handelspartner zu finden. Zum anderen erfolgt die Preisbildung präziser und spiegelt eher den Fundamentalwert des gehandelten Wertpapiers wider, da neue Informationen schneller in den Kurs „eingearbeitet“ werden.312 Daraus ergibt sich ein Zusammenhang zwischen Liquidität und Markteffizienz. Umgekehrt wirkt sich jede Handelsaktivität isoliert betrachtet auf einem liquiden Markt weniger stark auf die Preisbildung aus. In der Folge ist die Volatilität geringer, da der Kurs des gehandelten Wertpapiers kleineren Schwan309

Grossman/Miller, 43 J. Fin. 617, 618, 630 f. (1988); Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 70 („liquidity – the ability to trade when you want to trade“); zusammenfassend Enriques/Hertig/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 243, 244 f.; im deutschsprachigen Schrifttum Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 68. 310 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 398; zur Unmittelbarkeit Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 35 f. (1968); Grossman/Miller, 43 J. Fin. 617, 618 f. (1988); Madhavan, 58(5) Fin. Analysts J. 28, 29 (2002). 311 Instruktiv Madhavan, 58(5) Fin. Analysts J. 28, 29 f. (2002); zuvor Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 40 – 42 (1968); zu den einzelnen Transaktionskostenvorteilen Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 214 – 216; im deutschsprachigen Schrifttum Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 68 – 72; ferner Spindler, WM 2002, 1325, 1328; Klöhn, ZBB 2011, 130, 139. Älterer Vergleich der Transaktionskosten an verschiedenen Märkten bei Bhide, 34 J. Fin. Econ. 31, 32 (1993). 312 Zu diesem Effekt Frino/West, 11 Pacific-Basin Fin. J. 139 (2003); zusammenfassend im deutschsprachigen Schrifttum Spindler, WM 2002, 1325, 1328; Klöhn, ZBB 2011, 130, 140. Umgekehrt verbessert eine präzisere Preisbildung auch die Liquidität, dazu Enriques/Gilotta, in: Financial Regulation, 2015, S. 511, 519 m. w. N.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

195

kungen unterliegt.313 Von diesen Transaktionskostenvorteilen eines liquiden Sekundärmarktes profitieren nicht nur die Anleger, sondern auch die Emittenten.314 Denn Anleger werden bereit sein, schon am Primärmarkt einen höheren Preis für Wertpapiere zu zahlen, wenn sie sich sicher sein können, dass sie diese einfach wieder abstoßen können. Gleichzeitig können Emittenten im Rahmen von Kapitalerhöhungen oder Börsengängen von Tochtergesellschaften mehr Geld erzielen. Damit sinken nicht nur die Transaktionskosten der Anleger, sondern auch die Kapitalkosten der Emittenten. Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften können sich negativ auf die Liquidität am Kapitalmarkt auswirken. Sie gehen tendenziell mit einer Aktienkonzentration einher, sodass weniger Aktienkäufer und -verkäufer am Sekundärmarkt auftreten.315 Gleichzeitig schränken Abstimmungsvereinbarungen die Handelbarkeit gebundener Aktien ein, um die Kontinuität des Abstimmungspools sicherzustellen. Zustimmungsvorbehalte, Vorerwerbsrechte und Andienungspflichten sorgen dafür, dass gebundene Aktien nur mit Einverständnis der anderen Poolmitglieder bzw. nur innerhalb des Abstimmungspools übertragen werden dürfen.316 Auch wenn diese Klauseln lediglich schuldrechtlich wirken, ist ihre Durchsetzung regelmäßig durch Vertragsstrafeversprechen abgesichert. Auf diese Weise können die im Abstimmungspool gebundenen Aktien dem Kapitalmarkt für längere Zeit entzogen werden. Umgekehrt vermögen Drag-along- und Tag-along-Klauseln die Zahl der Aktien zu erhöhen, die im Rahmen eines einmal initiierten Übertragungsprozesses den Eigentümer wechseln. Auf diese Weise können sie in begrenztem Maße die Liquiditätsbeschränkungen durch Abstimmungsvereinbarungen ausgleichen.317 Zwischen Liquidität der Aktien auf der einen und Überwachung der Geschäftsleiter auf der anderen Seite besteht grundsätzlich eine Wechselwirkung.318 Denn eine effektive Überwachung können nur Aktionäre mit einem gewissen Einfluss leisten.319 Diesen Einfluss vermitteln ihnen Aktien, die sie selbst halten oder deren Stimmrecht sie kontrollieren können. Zudem erfordert ein aktives Aktionärsengagement regelmäßig eine buy and hold-Investitionsstrategie. Anleger, die ihre Aktien 313 Näher dazu Klöhn, ZBB 2011, 130, 141 f. m. w. N.; empirisch Jones/Seguin, 87 Am. Econ. Rev. 728 (1997) (US-amerikanischer Aktienmarkt); Green/Maggioni/Murinde, 24 J. Bank. & Fin. 577 (2000) (Londoner Börse); Hau, JEEA 4 (2006), 862 (Pariser Börse). 314 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 214 f.; Klöhn, ZBB 2011, 130, 140; zusammenfassend Enriques/Hertig/Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 243, 245. 315 Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 46 (1968); Bolton/v. Thadden, JITE 154 (1998), 177, 178. 316 Zu den einzelnen Gestaltungen S. 113 – 121. 317 Dazu Aghion/Bolton/Tirole, 8 Rev. Fin. 327, 337 – 341, 349 (2004); Chemla/Ljungqvist/ Habib, JEEA 5 (2007), 93, 96 f. 318 Bhide, 34 J. Fin. Econ. 31, 43 – 45 (1993); Bolton/v. Thadden, JITE 154 (1998), 177, 178 f.; Aghion/Bolton/Tirole, 8 Rev. Fin. 327, 335 – 344 (2004); empirisch McCahery/Sautner/ Starks, 71 J. Fin. 2905, 2915 f. (2016); im juristischen Schrifttum Coffee, 91 Colum. L. Rev. 1277, 1310, 1318 – 1321 (1991); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 358, 446. 319 Dazu vorstehend S. 176 – 178.

196

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

nur kurzfristig halten und dann wieder veräußern, eignen sich nicht als langfristig aktive Aktionäre. Je liquider der Kapitalmarkt ist, d. h., je leichter sich die Aktien veräußern lassen, desto geringer sind die Anreize, sich aktiv in der Überwachung der Geschäftsleitung zu engagieren. Diese allgemeine Wechselwirkung lässt sich auch auf Abstimmungsvereinbarungen übertragen. Der durch sie vermittelte Einfluss, der eine Überwachung der Geschäftsleitung ermöglicht, ist nicht kostenlos, sondern geht zu Lasten der Liquidität. Im Einzelfall ist zu differenzieren. Die Liquiditätseinbußen sind umso größer, je mehr Aktien in dem Abstimmungspool gebunden sind. Ein Mehrheitspool wirkt sich also negativer auf die Liquidität der Aktien der Hauptgesellschaft aus als ein Minderheitspool. Zwar dürfen Poolmitglieder ihre Aktien regelmäßig nicht ohne Zustimmung am Kapitalmarkt veräußern. Gleichwohl sind Fälle denkbar, in denen eine solche Zustimmung nicht unwahrscheinlich ist. So dürften die anderen Poolmitglieder regelmäßig mit einer Veräußerung einverstanden sein, die nicht dazu führt, dass die Stimmrechte des Abstimmungspools eine bestimmte Schwelle unterschreiten, z. B. die absolute Mehrheit oder eine Sperrminorität. Schließlich hängt das Ausmaß der Liquiditätsauswirkungen auch von der Marktkapitalisierung der Hauptgesellschaft ab. 2. Kurzsichtigkeit Seit längerem wird eine mögliche Kurzsichtigkeit des Kapitalmarkts (shorttermism) diskutiert,320 auf die sich Abstimmungspools auswirken können. Darunter versteht man eine Anomalie, nach welcher der Markt langfristige Gewinnerwartungen verglichen mit kurzfristigen zu niedrig bewertet.321 Aus dem Alltag ist eine vergleichbare Tendenz zum hyperbolic discounting hinlänglich bekannt: Individuen neigen systematisch dazu, zukünftigen Nutzen geringer zu bewerten als gegenwärtigen.322 Jedem, der schon einmal Neujahrsvorsätze gefasst hat, ist dieses Phänomen wohl bekannt. Man startet mit ehrgeizigen Plänen, was im neuen Jahr alles besser werden soll. Doch rückt die konkrete Entscheidung näher, beginnen die Pläne dahinzubröckeln.323 Für den Kapitalmarkt ist eine solche Kurzsichtigkeit theoretisch 320

Zu unterscheiden ist eine mögliche Kurzsichtigkeit des Kapitalmarkts von der verwandten Frage, inwiefern Geschäftsleiter dazu neigen, kurzfristige Gewinne langfristigen vorzuziehen; s. dazu Jensen, 2 J. Econ. Persp. 21, 25 f. (1988); im deutschsprachigen Schrifttum Inci, Shareholder Engagement, 2018, S. 45. 321 Dazu Anabtawi, 53 UCLA L. Rev. 561, 579 – 583 (2006); Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1084 (2007); Fleischer, ZGR 2008, 185, 214 f. 322 Instruktiver Überblick bei Hacker, Verhaltensökonomik, 2017, S. 105 – 109; ferner Dallas, 37 J. Corp. L. 265, 270 (2012) m. w. N.; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, 2012, S. 109. 323 In einer Feldstudie befragten Read/van Leeuwen, 76 Org. Behav. & Hum. Decision Processes 189 – 205, insb. 198 (1998) Leute, ob sie in einer Woche lieber Obst oder lieber Süßigkeiten als Nachtisch essen wollten. Dabei entschieden sich von den Teilnehmern, die nicht gerade gegessen hatten, 74 % für Obst. Eine Woche später erneut vor die Wahl gestellt, welchen Nachtisch sie jetzt essen möchten, entschieden sich 70 % hingegen für Süßigkeiten.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

197

modelliert,324 bisher aber nur vereinzelt empirisch belegt worden.325 Zweifel an dieser Annahme rühren insbesondere davon her, dass nach der Kapitalmarkteffizienzhypothese langfristig zu erwartende Gewinne gleichermaßen im aktuellen Aktienkurs eingepreist sind wie kurzfristige und kurzfristig orientierte Anleger sich nicht anders verhalten dürften als langfristig orientierte.326 Manche sehen in der behaupteten Kurzsichtigkeit folglich eine bloße Schutzbehauptung der Geschäftsleitung, welche die Märkte beschuldigt, Projekte nicht angemessen zu diskontieren, um von der eigenen Inkompetenz abzulenken.327 Nimmt man gleichwohl entgegen der Kapitalmarkteffizienzhypothese eine Kurzsichtigkeit des Kapitalmarkts und damit einen Interessenkonflikt zwischen kurz- und langfristigen Anlagestrategien an, wird dieser durch Abstimmungspools jedenfalls nicht vertieft. Im Gegenteil können Abstimmungspools an verschiedenen Stellen geäußerten Petita, langfristige Anlagestrategien zu fördern,328 Rechnung tragen. Denn der Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung deutet auf eine langfristige Perspektive hin,329 da die beschriebenen Motive der Einflusssicherung, der 324 Stein, 96 J. Pol. Econ. 61 (1988); Stein, 104 Q. J. Econ 655 (1989); Shleifer/Vishny, 80 Am. Econ. Rev. 148 (1990); Bolton/Scheinkman/Xong, 73 Rev. Econ. Stud. 577 (2006). 325 Einzelne Nachweise bei Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1084 f. (2007); Dallas, 37 J. Corp. L. 265, 280 (2012); zusammenfassend im deutschsprachigen Schrifttum Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2117 f.; Fleischer, ZGR 2008, 185, 215; Inci, Shareholder Engagement, 2018, S. 58. 326 Der Mechanismus der rückwärtsgerichteten Induktion (backwards induction) sorgt dafür, dass kurzfristig orientierte Anleger sich so verhalten, als spekulierten sie auf langfristige Fundamentalwertänderungen, näher dazu Klöhn, Kapitalmarkt, 2006, S. 62; ferner Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 384. Zur Kapitalmarkteffizienzhypothese vorstehend S. 191. 327 Roe, Strong Managers, 1994, S. 242 f.; Fleischer, ZGR 2008, 185, 215; Chattopadhyaya, ECFR 2011, 305, 321. Grundsätzlich skeptisch zur behaupteten Kurzsichtigkeit der Kapitalmärkte daher Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2117 f.; Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1083 – 1087 (2007); Schmolke, ZGR 2007, 701, 713; Fleischer, ZGR 2008, 185, 215; deutlich Jensen, 2 J. Econ. Persp. 21, 26 f. (1988) („There is much evidence inconsistent with the myopic market view and no evidence that indicates it is true.“) und Brealey/Myers/ Allen, Corporate Finance, 2017, S. 319 („Of course the stock market is not systematically shortsighted.“). 328 EU-Kommission, Grünbuch Corporate Governance in Finanzinstituten und Vergütungspolitik, Brüssel, 2. 6.2010, KOM(2010) 284 endgültig, S. 8 f.; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 418 („aktive Rolle der Aktionäre zielt im Idealfall in erster Linie darauf hin, die Anreizstrukturen einer Unternehmung auf das Interesse der (langfristig orientierten) Aktionäre auszurichten“); Dallas, 37 J. Corp. L. 265, 276 (2012) („It is desirable for the economy as a whole to encourage long-term investments.“); krit. aber Wilsing, ZGR 2012, 291, 297 mit dem Argument, dass der Aktionär als wirtschaftlicher Eigentümer des Gesellschaftsvermögens im Hinblick auf Art. 14 GG frei entscheiden könne, ob er ein kurzfristiges oder ein langfristiges Engagement verfolge, sowie Zetzsche, in: FS Baums, 2017, S. 1505, 1515. 329 Kahan/Rock, 155 U. Pa. L. Rev. 1021, 1089 (2007) und Schmolke, ZGR 2007, 701, 743 weisen darauf hin, dass Hedgefonds, die auf die Unterstützung anderer Aktionäre angewiesen sind, notwendigerweise auch deren (langfristige) Interessen berücksichtigen; Black, 39 UCLA L. Rev. 811, 833 (1992) betont die positiven Wirkungen einer funktionierenden Kommunikation zwischen Aktionären und Geschäftsleitung.

198

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Strukturierung des Aktionärskreises sowie der Integration von Unternehmensnachfolgern, Investoren und Führungskräften langfristig orientiert sind.330 Ausdruck dieser Langfristorientierung sind nicht zuletzt die verhältnismäßig langen Laufzeiten von Abstimmungsvereinbarungen sowie die vertraglichen Veräußerungsbeschränkungen für poolgebundene Aktien.331 Kurzfristige exit-Strategien werden somit erschwert und zugunsten langfristiger voice-Strategien zurückgedrängt.332 Sind die Poolmitglieder mit dem Kurs der Geschäftsleitung unzufrieden, bleibt ihnen nur, sich aktiv in die Geschicke der Hauptgesellschaft einzubringen, da die Abstimmungsvereinbarung eine Devestition der Beteiligung erheblich erschwert.333 3. Markt für Unternehmenskontrolle Effiziente Kapitalmärkte sind notwendige Voraussetzung des Marktes für Unternehmenskontrolle (market for corporate control).334 Ihm wird die Funktion zugeschrieben, durch Auswechselung der Geschäftsleitung den vertikalen PrinzipalAgenten-Konflikt abzumildern und auf diese Weise den Unternehmenswert zu steigern.335 Dem liegt ein einfacher Mechanismus zugrunde: Erwirtschaftet das Unternehmen nur geringe Gewinne, sinkt der Aktienkurs so lange, bis das KursGewinn-Verhältnis den Anlegern wieder eine marktgerechte Rendite ermöglicht. Als Konsequenz wird das Unternehmen im Verhältnis zum Wertpotential der Aktiva am Kapitalmarkt zu niedrig bewertet. Dann lohnt es sich für einen Akquisiteur, so viele Aktien an der Gesellschaft zu erwerben, dass die Geschäftsleitung ausgetauscht werden kann. Bessere Geschäftsleiter können dafür sorgen, dass der Aktienkurs wieder steigt, und der Erwerber kann die Wertsteigerung am Kapitalmarkt realisieren.336 Der Markt für Unternehmenskontrolle verkörpert damit einen Steue330 331

121. 332

Zu den Motiven für Abstimmungsvereinbarungen S. 50 – 67. S. zu den Vertragslaufzeiten S. 123 – 128; zu den Veräußerungsbeschränkungen S. 113 –

Tendenziell Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 621. Aus dem rein schuldrechtlichen Charakter der Abstimmungsvereinbarung folgt nichts anderes, da die regelmäßig vorgesehenen Vertragsstrafen einen ausreichenden faktischen Zwang schaffen. 334 S. vorstehend S. 192; näher zum Markt für Unternehmenskontrolle Manne, 73 J. Pol. Econ. 110, 112 – 120, insb. 112 – 114 (1965); im Anschluss Easterbrook/Fischel, 94 Harv. L. Rev. 1161, 1169 – 1174 (1981); Jensen, 2 J. Econ. Persp. 21, 23 – 28 (1988); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 171 – 174; im deutschsprachigen Schrifttum krit. Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 235 – 254. 335 Manne, 73 J. Pol. Econ. 110, 113 (1965); Easterbrook/Fischel, 36 Bus. Law. 1733, 1736 f. (1981); Shleifer/Vishny, 2 J. Econ. Persp. 7, 7 (1988); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 109 – 144, 162 – 209; Bainbridge, Corporation Law, 2002, S. 207; im deutschsprachigen Schrifttum Eidenmüller, JZ 2001, 1041, 1047; Haar, JZ 2008, 964, 965; relativierend Coffee, 84 Colum. L. Rev. 1145, 1153 f. (1984). 336 Manne, 73 J. Pol. Econ. 110, 113 (1965); Scharfstein, 55 Rev. Econ. Stud. 185, 186 (1988); Shleifer/Vishny, 2 J. Econ. Persp. 7, 11 (1988); zusammenfassend im deutschsprachigen 333

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

199

rungsmechanismus, der die Gesellschaft und den Kapitalmarkt miteinander verknüpft.337 Zuweilen wird in ihm auch die Lösung des Problems der „Überwachung der Überwacher“ gesehen.338 Denn von ihm geht nicht nur eine unmittelbare, sondern bisweilen auch eine mittelbare Disziplinierungswirkung aus.339 Latente Übernahmedrohungen schaffen einen Anreiz für die Geschäftsleitung, den shareholder value zu maximieren, da Unternehmen umso schwieriger übernommen werden können und ein umso geringeres Wertsteigerungspotential aufweisen, je größer ihre Marktkapitalisierung ist.340 Traditionell hatte der Markt für Unternehmenskontrolle vor allem im angloamerikanischen Raum eine große Bedeutung. Die Konvergenz der Aktionärsstrukturen dies- und jenseits des Atlantiks hat aber dazu geführt, dass der Markt für Unternehmenskontrolle in der jüngeren Vergangenheit auch in Deutschland zunehmend wichtiger geworden ist.341 Mittlerweile gilt er auch hierzulande als zentral unter den externen Corporate Governance-Mechanismen.342 Darauf aufbauend ist das Konzept eines Marktes für Unternehmenseinfluss (market for corporate influence) entwickelt worden.343 Während auf dem Markt für Unternehmenskontrolle über eine Mehrheitsbeteiligung auf die Zielgesellschaft eingewirkt wird, hat der Markt für Unternehmenseinfluss Handlungen von Minderheitsaktionären zum Gegenstand. Der Markt für Unternehmenskontrolle wird dafür kritisiert, dass er nur unter sehr spezifischen Rahmenbedingungen funktioniert. Er erfordert hoch fundamentalwerteffiziente Kapitalmärkte, auf denen Informationen umgehend in den Marktpreis „eingearbeitet“ werden, und setzt voraus, dass die Rechtsordnung geeignete Instrumente zur Verfügung stellt, um einen transaktionskostengünstigen Übergang des Schrifttum Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 236; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, 2012, S. 711 f. 337 Haar, JZ 2008, 964, 965 („Bindeglied zwischen Law and Finance“); Benocci, ECFR 2016, 55, 56 („A regulation of the market for corporate control is simultaneously a tool both of corporate governance and of financial markets.“). 338 Easterbrook/Fischel, 94 Harv. L. Rev. 1161, 1169 – 1172 (1981); Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 301, 313 f. (1983); Coffee, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 663, 681. Zur „Überwachung der Überwacher“ bereits Fn. 211 (S. 174). 339 Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 414; Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 236; Chattopadhyaya, ECFR 2011, 305, 314. 340 Easterbrook/Fischel, 36 Bus. Law. 1733, 1737, 1744 (1981); Eidenmüller, JZ 2001, 1041, 1047; allgemeiner auch Mülbert, ZGR 1997, 129, 134; Rappaport, Shareholder Value, 1999, S. 3 – 5. 341 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 163; Merkt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 521, 557. Zur Konvergenz der Aktionärsstrukturen vorstehend S. 132 – 134. 342 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 153; v. Werder, in: Hommelhoff/Hopt/ v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 3, 16 f.; aus Regulierersicht OECD, OECDGrundsätze der Corporate Governance, 2004, S. 21; OECD, G20/OECD-Grundsätze der Corporate Governance, 2015, S. 32. 343 Dazu Cheffins/Armour, 37 J. Corp. L. 51, 58 – 60, 61 – 75 (2011); im Anschluss Chattopadhyaya, ECFR 2011, 305, 312 – 314; ähnlich zuvor Bethel/Liebeskind/Opler, 53 J. Fin. 605, 606 (1998) („market for partial corporate control“).

200

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Aktieneigentums zu ermöglichen.344 Umgekehrt erschweren Maßnahmen seitens amtierender Geschäftsleiter und seitens des Gesetzgebers, Übernahmen erfolgreich durchzuführen.345 Zu denken ist hier etwa an Vereinbarungen, die Geschäftsleitern für den Fall eines Kontrollwechsels hohe Abfindungszahlungen zusichern (golden parachutes). Daneben machen es gesetzliche Meldepflichten nahezu unmöglich, eine nennenswerte Beteiligung aufzubauen, ohne dass der Kapitalmarkt darauf mit steigenden Aktienkursen reagiert,346 die eine Übernahme verteuern. In Deutschland macht es zudem die Arbeitnehmermitbestimmung schwierig, effizienzsteigernde Programme auf Kosten der Belegschaft umzusetzen, da ein Erwerber nur die Hälfte der Aufsichtsratsmitglieder stellen kann.347 Neben der Kritik an den Rahmenbedingungen des Marktes für Unternehmenskontrolle werden seine Wirkungen in Frage gestellt. Zweifel an seiner Effektivität rühren nicht zuletzt davon her, dass feindliche Übernahmeangebote kein geeignetes Instrument sind, um konkretes Fehlverhalten einzelner Geschäftsleiter zu sanktionieren.348 Zum einen hängt die Entwicklung des Aktienkurses von mehr Faktoren ab als von den Leistungen der Geschäftsleitung,349 z.B. auch von Rohstoffpreisen und dem allgemeinen Marktumfeld. Zum anderen arbeiten Geschäftsleiter regelmäßig im Team, sodass sich Veränderungen des Unternehmenswerts nur in Ausnahmefällen auf den Beitrag eines einzelnen Teammitglieds zurückführen lassen.350 Ist die neue Geschäftsleitung in der Lage, Sondervorteile aus der Übernahme zu ziehen, zahlt der Erwerber u. U. einen zu hohen Preis, mit der Folge, dass die Sachwalterkosten nicht sinken, sondern steigen.351 Zum aus Kosten-Nutzen-Sicht schlimmsten Fall kommt es, wenn die Aktionäre realisieren, dass es für jeden individuell am vorteilhaftesten ist, wenn nur die übrigen Aktionäre ihre Beteiligungen veräußern, sie selbst aber an der herbeigeführten Wertsteigerung partizipieren. Verhält sich die Mehrheit der Aktionäre auf diese Weise, scheitert die Übernahme gänzlich, und niemand kann von ihr profi344 Garrido/Rojo, in: Capital Markets and Company Law, 2003, S. 427, 429; zu den rechtlichen Rahmenbedingungen Haar, JZ 2008, 964, 965; zur Voraussetzung effizienter Kapitalmärkte S. 191 f. 345 Zu Maßnahmen amtierender Geschäftsleiter Dent, [64] Wisc. L. Rev. 881, 888 f. (1989); krit. Easterbrook/Fischel, 94 Harv. L. Rev. 1161, 1162 f., 1164 (1981); zu Maßnahmen des Gesetzgebers Jensen, 2 J. Econ. Persp. 21, 22 (1988); Black, 39 UCLA L. Rev. 811, 832 (1992). 346 Fleischer, ZGR 2008, 185, 206 f.; Haar, JZ 2008, 964, 968. 347 Dazu Roe, Strong Managers, 1994, S. 214; zu den insoweit negativen Effekten der Arbeitnehmermitbestimmung Davies/Worthington, Modern Company Law, 2016, 14 – 76, S. 396 m. Fn. 213. 348 Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 414 (Fn. 275); krit. zur marktinduzierten Sanktion von Regelverstößen Williamson, Economic Institutions, 1985, S. 267; Binder, Regulierungsinstrumente und Regulierungsstrategien, 2012, S. 221 – 224. 349 Dent, [64] Wisc. L. Rev. 881, 887 f. (1989); Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 211 f. 350 Easterbrook/Fischel, 94 Harv. L. Rev. 1161, 1172 f. (1981); Easterbrook/Fischel, Economic Structure, 1991, S. 172. 351 Shleifer/Vishny, 2 J. Econ. Persp. 7, 14 (1988); Shleifer/Vishny, 52 J. Fin. 737, 756 (1997); zusammenfassend Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse, 2012, S. 712.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

201

tieren. Es kommt zu einem Marktversagen.352 Diese Zweifel werden durch empirische Studien untermauert, wonach sich der Erfolg feindlich übernommener Gesellschaften nur unwesentlich von dem Erfolg vergleichbarer Unternehmen unterscheidet.353 Abstimmungspools können den Markt für Unternehmenskontrolle in unterschiedliche Richtungen beeinflussen, abhängig davon, ob sie sich auf Seiten der Zielgesellschaft oder auf Seiten (potentieller) Erwerber befinden. Auf Seiten der Erwerber dienen Abstimmungsvereinbarungen dazu, die Übernahme zu erleichtern oder überhaupt erst zu ermöglichen.354 Sie erlauben es potentiellen Übernehmern, nur einen Teil der Stimmrechte selbst zu erwerben und den restlichen Teil, der nötig ist, um die Geschäftsleitung auszuwechseln, schuldrechtlich zu kontrollieren. Auf diese Weise lassen sich die Erwerbskosten gering halten und die finanziellen Risiken der Übernahme minimieren.355 Auch große börsennotierte Gesellschaften mit hoher Marktkapitalisierung, die ein Bieter allein nicht übernehmen kann, werden so potentielles Ziel einer Übernahme. Abstimmungspools haben insofern eine positive Auswirkung auf den Markt für Unternehmenskontrolle. Indem sie Kosten senken, fachen sie ihn an und beziehen ansonsten ausgeschlossene Gesellschaften mit ein. Diese Kostensenkung kann aber auch gesamtwirtschaftlich unerwünschte Unternehmensübernahmen ermöglichen. Denn während Unternehmensübernahmen dazu beitragen, den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitern der Zielgesellschaft abzumildern, können sie den gleichen Konflikt in der Bietergesellschaft verschärfen. Letzteres ist etwa der Fall, wenn die Übernahme vorrangig Sondervorteile für die Geschäftsleiter der Bietergesellschaft(en) verspricht, ohne den shareholder value zu erhöhen.356 Abstimmungsvereinbarungen unter (Alt-)Aktionären der Zielgesellschaft erschweren eine Übernahme dagegen eher.357 Sie bewirken eine Aktienkonzentration und machen es für einen Übernehmer schwieriger, ausreichend Stimmrechte zu erwerben, um einen maßgeblichen Einfluss in der Zielgesellschaft auszuüben, insbesondere, um die Geschäftsleitung auszutauschen. Grund dafür ist, dass die Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle entscheidend von der Stimm352 Zu dieser Variante der Trittbrettfahrerproblematik Grossmann/Hart, 11 Bell J. Econ. 42 (1980); Scharfstein, 55 Rev. Econ. Stud. 185, 188, 192 f., 194 f. (1988); Shleifer/Vishny, 2 J. Econ. Persp. 7, 12 (1988); zu möglichen Regulierungslösungen Coffee, 84 Colum. L. Rev. 1145, 1250 – 1294 (1984); zusammenfassend Shleifer/Vishny, 52 J. Fin. 737, 756 (1997); Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 161. 353 Franks/Mayer, 40 J. Fin. Econ. 163, 175 – 177, 180 (1996) (feindliche Übernahmen im UK); knapp auch Shleifer/Vishny, 2 J. Econ. Persp. 7, 14 f. (1988); Dent, [64] Wisc. L. Rev. 881, 888 (1989). 354 Zum Motiv der Erleichterung von Übernahmen vorstehend S. 52 – 55. 355 Zur Diversifizierungs- und Rationalisierungsfunktion von Abstimmungsvereinbarungen bereits S. 182 – 184. 356 Dass die Perspektive entscheidend ist, betonen auch Coffee, 84 Colum. L. Rev. 1145, 1148 f. (1984) und Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 250; ähnlich Benocci, ECFR 2016, 55, 65; insgesamt pessimistischer Black, 39 UCLA L. Rev. 811, 832 (1992). 357 Zum Motiv der Erschwerung von Übernahmen vorstehend S. 56 f.

202

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

rechtsstruktur in Zielgesellschaften abhängt. Je stärker sie dem Proportionalitätsprinzip (one share-one vote) entspricht, desto leichter gestaltet sich eine Übernahme.358 Der Markt für Unternehmenskontrolle kann nur funktionieren, wenn die Kontrolle potentieller Zielgesellschaften anfechtbar ist.359 Dies ist in einer Gesellschaft, die von einem Abstimmungspool kontrolliert wird, weniger der Fall als in einer Gesellschaft, deren Aktien sich vollständig im Streubesitz befinden. Umgekehrt lässt sich eine Zielgesellschaft, die ein Abstimmungspool kontrolliert, leichter feindlich übernehmen als eine Zielgesellschaft mit einem einzelnen Mehrheitsaktionär.360 Grund dafür sind die vertraglichen Veräußerungsbeschränkungen, denen die Mitglieder eines Abstimmungspools regelmäßig unterliegen.361 Dazu zählen Zustimmungsvorbehalte und Vorerwerbsrechte der anderen Poolmitglieder. Sie erschweren eine ungehinderte Übertragung der gebundenen Aktien. Da sie nur schuldrechtlich wirken, machen sie diese aber nicht gänzlich unmöglich. So ist es für einen Erwerber regelmäßig leichter, einen Teil der Poolmitglieder zu einer vertragswidrigen Veräußerung zu bewegen als einen übertragungsunwilligen Einzelaktionär. Dabei ist es auch denkbar, dass ein Übernahmeinteressent mögliche Vertragsstrafen eines Poolmitglieds übernimmt, wenn es bereit ist, seine Aktien unter Verletzung etwaiger Zustimmungsvorbehalte oder Vorerwerbsrechte zu veräußern. Wird die Übernahme auf diese Weise erst ermöglicht und kann der Erwerber eine Wertsteigerung erzielen, die den Betrag der Vertragsstrafe und die sonstigen Kosten der Übernahme übersteigt, ist dieser „herbeigeführte Vertragsbruch“ effizient. Gelingt es einem Übernehmer umgekehrt, die Poolmitglieder von einer Veräußerung zu überzeugen, die eine Mehrheit der poolgebundenen Aktien halten, ermöglichen es ihm vertragliche Mitveräußerungspflichten, auch die Aktien der an sich unwilligen Poolmitglieder zu erwerben. In der Corporate Governance-Forschung setzt sich mehr und mehr die Sichtweise durch, dass interne und externe Instrumentarien der Corporate Governance keine Substitute darstellen, sondern sich gegenseitig ergänzende Mechanismen.362 Bezogen auf den Markt für Unternehmenskontrolle folgt daraus, dass eine fortwährende Überwachung der Geschäftsleitung Unternehmensübernahmen als Disziplinie358 Näher dazu Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 409 (1983); indirekt Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. 811, 814 f., 856 f. (2006); im deutschsprachigen Schrifttum Adams, AG 1990, 63, 66; zusammenfassend Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 241 f.; diff. Grossmann/Hart, 20 J. Fin Econ. 175, 176 f., 179 – 181 (1988); Burkart/Lee, 12 Rev. Fin. 1, 6 – 18 (2008). Letztere sehen die Vorzüge des Proportionalitätsprinzips nur bei Eigentümerstrukturen mit einem kontrollierenden Aktionär, nicht aber bei großem Streubesitz. 359 Armour/Cheffins, [66] U. Ill. L. Rev. 1835, 1843 (2014); im Kontext von Abstimmungspools Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 83 – 85 (2002). 360 So auch Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 129 (2007) zu „voting trusts“ in börsennotierten italienischen Gesellschaften. 361 Zu den Gestaltungsformen der Übertragungsbeschränkungen vorstehend S. 113 – 121. 362 Butler/Ribstein, 65 Wash. L. Rev. 1, 28 f. (1990); Black, 39 UCLA L. Rev. 811, 832 (1992); tendenziell auch Jensen, 2 J. Econ. Persp. 21, 27 f. (1988); Rock, 79 Geo. L. J. 445, 463 (1991).

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

203

rungsmechanismus teilweise überflüssig macht und auf Fälle begrenzt, in denen Synergien realisiert werden können.363 Vor diesem Hintergrund können Abstimmungspools den Markt für Unternehmenskontrolle in der Art beschränken, dass gesamtwirtschaftlich sinnvolle Übernahmen erleichtert und andere erschwert werden. III. Auswirkungen – Poolmacht und der Kapitalmarkt Die konkreten Effekte auf den Kapitalmarkt unterscheiden sich danach, wie mächtig der Abstimmungspool ist, d. h., wie viele Stimmrechte in ihm gebunden sind. Insofern ist zwischen Minderheitspools und Mehrheitspools zu differenzieren. Wie viele Stimmrechte einzelne Poolmitglieder kontrollieren, d. h., wie der Abstimmungspool strukturiert ist, kann vernachlässigt werden. Denn entscheidend ist, wie viele Aktien im Abstimmungspool insgesamt gebündelt sind, nicht hingegen, wie sie unter den einzelnen Poolmitgliedern aufgeteilt sind. 1. Minderheitspools Minderheitspools wirken sich nur in überschaubarem Maß auf den Kapitalmarkt aus. Zwar verstärken vertragliche Veräußerungsbeschränkungen die Aktienkonzentration und verringern die Zahl handelbarer Aktien. Merkliche Einschränkungen der Liquidität dürften aber nur bei Hauptgesellschaften mit einer geringen Marktkapitalisierung zu verzeichnen sein. Ähnliches gilt für eine mögliche Kurzsichtigkeit des Kapitalmarkts. Abstimmungspools wirken einer solchen tendenziell entgegen, da sie regelmäßig mit einer längerfristig orientierten buy and hold-Investitionsstrategie einhergehen. Die Steuerungswirkung ist aber umso kleiner, je weniger Aktien im Pool gebunden sind. Formieren sich Minderheitspools auf Bieterseite, können sie den Markt für Unternehmenskontrolle beleben. Sie verteilen die Risiken und finanziellen Lasten auf mehreren Schultern und ermöglichen so auch Übernahmen von Zielgesellschaften, die andernfalls aufgrund ihrer hohen Marktkapitalisierung vom Markt für Unternehmenskontrolle ausgeschlossen wären. Insoweit senken sie Sachwalterkosten. Umgekehrt erschweren Minderheitspools unter den (Alt-)Aktionären der Zielgesellschaft eine mögliche Übernahme und schränken den Markt für Unternehmenskontrolle ein. Diese Einschränkung ist aber nicht in Stein gemeißelt, da die zugrundeliegenden Veräußerungsbeschränkungen nur schuldrechtlich wirken und gebrochen werden können. 2. Mehrheitspools Mehrheitspools unterscheiden sich hinsichtlich ihrer Kapitalmarkteffekte nur quantitativ, nicht aber qualitativ von Minderheitspools. Die Effekte fallen umso

363

Dent, [64] Wisc. L. Rev. 881, 914 (1989); Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 416.

204

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

stärker aus, je mehr Aktien im Abstimmungspool gebunden und damit dem Handel am Kapitalmarkt entzogen sind. 3. Bewertung Insgesamt halten sich die Auswirkungen von Abstimmungspools auf den Kapitalmarkt in Grenzen. Sie hängen vom Anteil der gepoolten Aktien sowie von der Marktkapitalisierung der Hauptgesellschaft ab. Liquiditätseinbußen der gehandelten Aktien sind zwar theoretisch denkbar, praktisch aber selbst bei Gesellschaften, die von einem Mehrheitspool kontrolliert werden, wie z. B. der Henkel AG & Co. KGaA oder der Porsche Automobilholding SE,364 nicht in nennenswertem Maße anzutreffen. Hinsichtlich des Marktes für Unternehmenskontrolle ist nach der Perspektive zu differenzieren. Während Abstimmungsvereinbarungen auf Bieterseite den Markt für Unternehmenskontrolle beleben und damit Sachwalterkosten senken, schränken Abstimmungsvereinbarungen unter den (Alt-)Aktionären den Markt für Unternehmenskontrolle ein. Wesentliche Ergebnisse zu § 2 1.

Interessenkonflikte unter den Aktionären können durch Abstimmungspools ausgeweitet werden. Der Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung erleichtert es, Sondervorteile und Partikularinteressen zu verfolgen. Gleichzeitig erlauben es Sondervorteile aber auch, einen größeren Nutzen der Überwachung der Geschäftsleiter zu internalisieren.

2.

Abstimmungspools führen zu einer teilweisen Entkopplung der Stimmrechtsmacht vom wirtschaftlichen Risiko des Poolaktionärs (empty voting), ohne dieses vollständig zu neutralisieren. Diese Entkopplung ist umso stärker, je eher der Abstimmungspool monokratisch strukturiert ist.

3.

Möglichen Zufallsmehrheiten in der Hauptversammlung wirken Abstimmungspools entgegen. Angesichts niedriger Hauptversammlungspräsenzen in börsennotierten Gesellschaften können sie die Mehrheitsverhältnisse stabilisieren und die Beschlussfassung dadurch planbarer machen.

4.

Die Befunde der Organisations- und Sozialpsychologie zur Leistungsfähigkeit von Gruppen und Teams sind zweigeteilt und allenfalls eingeschränkt auf Abstimmungspools übertragbar. Bei aller gebotenen Vorsicht deuten sie jedoch darauf hin, dass die Entscheidungen von Abstimmungspools weniger extrem ausfallen als die von Einzelaktionären.

5.

Abstimmungsvereinbarungen stärken den Aktionärseinfluss ihrer Parteien und beeinflussen auf diese Weise den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwi-

364 Zum Abstimmungspool bei der Henkel AG & Co. KGaA vorstehend S. 41 und bei der Porsche Automobilholding SE S. 58.

§ 2 Kosten-Nutzen-Analyse

205

schen Aktionären und Geschäftsleitern sowie den horizontalen PrinzipalAgenten-Konflikt unter den Aktionären. 6.

Die Mitglieder von Abstimmungspools profitieren von Synergien. Abstimmungspools kommt insofern eine Diversifizierungs-, Rationalisierungs- und Institutionalisierungsfunktion zu, die den Aufwand des einzelnen Aktionärs reduzieren.

7.

Kehrseite eines verstärkten Aktionärseinflusses ist die Beeinträchtigung der Geschäftsleitung. In der Folge werden die durch Abmilderung des vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikts eingesparten Sachwalterkosten teilweise aufgewogen. Je mächtiger der Abstimmungspool und je stärker monokratisch seine Struktur, desto mehr Ressourcen kann er binden, welche die Geschäftsleitung dann nicht mehr zur Steigerung des shareholder value einsetzen kann.

8.

Wie stark ein Abstimmungspool den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt abmildert, hängt von seiner Macht und seiner Struktur ab. Je mächtiger der Abstimmungspool und je monokratischer seine Struktur, desto stärker kann er den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt entschärfen.

9.

Die Auswirkungen auf den horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikt unterscheiden sich danach, ob sich der Abstimmungspool auf Prinzipal- oder auf Agentenseite formiert. Im ersten Fall entschärft, im zweiten Fall verschärft er den Konflikt, und zwar jeweils umso stärker, je mächtiger er ist und je stärker sich seine Struktur einer monokratischen annähert. Da der Abstimmungspool kein monolithischer Block ist, fallen die Effekte aber in beide Richtungen schwächer aus als bei einem einzelnen Blockaktionär.

10. Vorerwerbsrechte und Zustimmungsvorbehalte sorgen dafür, dass die in einem Abstimmungspool gebundenen Aktien nur eingeschränkt am Kapitalmarkt gehandelt werden können. Dies kann sich negativ auf die Liquidität auswirken. Wie stark diese Auswirkungen sind, hängt von der Macht des Abstimmungspools und der Marktkapitalisierung der Hauptgesellschaft ab. 11. Einer möglichen Kurzsichtigkeit des Kapitalmarkts (short-termism) können Abstimmungspools entgegenwirken, da ihre Mitglieder regelmäßig langfristige Motive verfolgen. Veräußerungsbeschränkungen und lange Vertragslaufzeiten machen eine kurzfristige Devestition nahezu unmöglich und fördern damit buy and hold-Strategien. 12. Abstimmungsvereinbarungen auf Bieterseite erleichtern Unternehmensübernahmen, indem sie Risiko und finanziellen Aufwand der Erwerber senken. Dadurch wird der Markt für Unternehmenskontrolle angeheizt und auch auf Zielgesellschaften erstreckt, die aufgrund ihrer Größe sonst nicht übernommen werden könnten. 13. Abstimmungsvereinbarungen unter den (Alt-)Aktionären der Zielgesellschaft erschweren einen Kontrollwechsel und schränken auf diese Weise den Markt für

206

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Unternehmenskontrolle ein. Die Einschränkung fällt umso stärker aus, je mehr Aktien gebunden sind. 14. Zusammenfassend betrachtet ergibt die Kosten-Nutzen-Analyse von Abstimmungspools ein non liquet. Ihre Chancen und Risiken für die Corporate Governance sind je nach Macht und Struktur unterschiedlich stark ausgeprägt. Entscheidend ist insofern letztlich, welche spezifischen Interessen und Ziele ein konkreter Abstimmungspool verfolgt. Es bedarf daher flexibler rechtlicher Mechanismen, um im Einzelfall die Chancen nutzen und die Risiken eindämmen zu können.

§ 3 Entwicklung des Unternehmenswerts Die theoretischen Ergebnisse der Kosten-Nutzen-Analyse lassen sich durch empirische Studien absichern. Problematisch ist dabei die begrenzte Menge öffentlich verfügbarer Daten.365 Während zahlreiche empirische Untersuchungen attestieren, dass aktive Aktionäre den Unternehmenswert positiv beeinflussen,366 ist der Einfluss von Abstimmungspools auf den Unternehmenswert weniger eindeutig.

A. Untersuchung – Auswertung empirischer Studien aus dem Ausland Ausgewertet werden insgesamt fünf empirische Studien der jüngeren Vergangenheit, die den Zusammenhang zwischen Abstimmungsvereinbarungen und Unternehmenswert behandeln (Abb. 13).367 365 Zu den Schwierigkeiten, den Wert des Engagements von Aktionären, insbesondere von Ankeraktionären, empirisch zu untersuchen Black, 39 UCLA L. Rev. 895, 898 (1992); Renneboog/Szilagyi, in: Boards and Shareholders, 2013, S. 315; konkret zur Beschaffung rechtstatsächlichen Materials über Abstimmungsvereinbarungen S. 37 f. 366 Brav/Jiang/Partnoy u. a., 63 J. Fin. 1729 (2008); Becht/Franks/Mayer, 22 Rev. Financ. Stud. 3093, 3114 – 3117 (2009); Greenwood/Schor, 92 J. Fin Econ. 362 (2009); Aggarwal/Erel/ Ferreira u. a., 100 J. Fin. Econ. 154 (2011); McCahery/Sautner/Starks, 71 J. Fin. 2905, 2922 f. (2016); zu weiteren Studien mit ähnlichen Ergebnissen Fleischer, ZGR 2008, 185, 188 m. Fn. 23; Bebchuk/Jackson, 2 Harv. Bus. L. Rev. 39, 47 – 49 (2012); Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 606; krit. aus theoretischer Sicht aber Goshen/Squire, 117 Colum. L. Rev. 767, 811 f. (2017). 367 Berücksichtigt sind alle empirischen Veröffentlichungen im Journal of Finance, im Journal of Financial Economics und im Review of Financial Studies im 20-Jahres-Zeitraum zwischen Januar 2000 und Dezember 2019. Dazu wurden die Zeitschriften nach den Wörtern shareholder agreement, shareholders’ agreement, voting agreement, vote pooling agreement, voting pool, voting syndicate und voting trust durchsucht. Zusätzlich zu vier auf diese Weise ermittelten Studien (Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 67 (2002); Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385 (2006); Boone/Mulherin, 20 Rev. Financ. Stud. 461 (2007); Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ.

§ 3 Entwicklung des Unternehmenswerts

207

Die jüngste Untersuchung stammt aus dem Jahr 2009 und wertet Daten zu USamerikanischen Unternehmen im Zeitraum 1994 – 2000 aus.368 Ihre Stichprobe umfasst insgesamt 515 Fortune 500-Unternehmen, von denen in 15 Abstimmungspools existieren.369 Mittels Regressionsanalyse stellt sie einen positiven Zusammenhang zwischen der Existenz eines Abstimmungspools und Tobin’s Q fest,370 einer den Unternehmenswert repräsentierenden Kennzahl.371 Auf ähnlicher Linie liegen die Ergebnisse einer US-amerikanischen Untersuchung aus dem Jahr 2007, die sich mit dem Einfluss von Abstimmungsvereinbarungen auf Unternehmensübernahmen auseinandersetzt. Sie betrachtet 400 Übernahmevorhaben zwischen 1989 und 1999372 und analysiert, wie Abstimmungsvereinbarungen dabei den Unternehmenswert beeinflussen. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass Abstimmungsvereinbarungen mit den Alt-Aktionären Unternehmensübernahmen erleichtern und insgesamt den Übernahmeprozess fördern, statt den Bieterwettbewerb einzuschränken.373 Zu einem gegenteiligen Ergebnis gelangt eine italienische Studie desselben Jahres. Sie untersucht, wie sich die Veröffentlichung einerseits des Abschlusses bzw. der Verlängerung und andererseits der Beendigung von Abstimmungsvereinbarungen auf den Aktienkurs der Hauptgesellschaft auswirkt. Die Stichprobe umfasst alle Veröffentlichungen von 74 börsennotierten Gesellschaften im Zeitraum 1998 – 2003, die von einem Abstimmungspool kontrolliert werden. Sie enthält 40 Veröffentlichungen zu Abschluss bzw. Verlängerung von Abstimmungsvereinbarungen und 16 zur Beendigung.374 Verglichen werden die Überschussrenditen am Tag der Veröffentlichung mit denjenigen am Tag nach der Veröffentlichung. Sie betragen bei Abschluss bzw. Verlängerung durchschnittlich -5,79 %, bei Beendigung durchschnittlich 7,75 %.375

Stud. 3047 (2009)) wurde eine weitere Untersuchung (Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122 (2007)) ausgewertet, die zwar aus demselben Zeitraum stammt, aber an anderer Stelle veröffentlicht worden ist. Dabei handelt es sich um die – soweit ersichtlich – einzige empirische Untersuchung, die ausschließlich die Auswirkungen von Abstimmungsvereinbarungen auf den Unternehmenswert börsennotierter Gesellschaften analysiert. 368 Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047, 3049, 3056 f. (2009). 369 Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047, 3075 f. (2009). Dass die Stichprobe insgesamt 515 Unternehmen umfasst, ist dem Umstand geschuldet, dass sich die Zusammensetzung der Fortune 500-Unternehmen jährlich ändert. 370 Tobin’s Q ist eine Kennzahl der Unternehmensbewertung und drückt das Verhältnis des Marktwerts eines Unternehmens zu den Wiederbeschaffungskosten seiner VermögensgegenMarktwert stände aus (Tobin’s Q ¼ Wiederbeschaffungskosten). 371 Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047, 3049, 3083 – 3086, 3089 (2009). 372 Boone/Mulherin, 20 Rev. Financ. Stud. 461, 467 (2007). 373 Boone/Mulherin, 20 Rev. Financ. Stud. 461, 472 – 474, 482 f., 485 (2007). 374 Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 129 f. (2007). 375 Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 130 (2007).

208

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

Ebenfalls einen negativen Zusammenhang zwischen Abstimmungsvereinbarungen und Unternehmenswert ermittelt eine US-amerikanische Untersuchung aus dem Jahr 2006 zu den 193 börsennotierten Fortune 500-Familienunternehmen zwischen 1994 und 2000.376 Mittels Regressionsanalyse kommt sie zu dem Ergebnis, dass kontrollsteigernde Maßnahmen der Unternehmensgründer in Form von Mehrstimmrechten, Beteiligungskaskaden, wechselseitigen Beteiligungen und Abstimmungsvereinbarungen mit einer Verringerung von Tobin’s Q korrelieren.377 Die älteste der ausgewerteten Studien kommt aus Italien und stammt aus dem Jahr 2002. Ihre Stichprobe umfasst alle 205 italienischen Unternehmen, die zwischen 1986 und 1997 für mindestens drei Jahre an der Mailänder Börse notiert waren, mit Ausnahme von Kreditinstituten und Versicherungen.378 Sie stellt mittels Regressionsanalyse fest, dass Unternehmen, die von einem Abstimmungspool kontrolliert werden, ihre Geschäftsleiter in wirtschaftlich weniger erfolgreichen Zeiten schneller auswechseln, und schließt daraus auf eine bessere Corporate Governance.379 Bei einem Gewinneinbruch um 10 % ist ein Ersatz der Geschäftsleitung in Unternehmen, die von einem Abstimmungspool kontrolliert werden, um 7 % wahrscheinlicher als in anderen Unternehmen.380 Darüber hinaus ist auch der Unternehmenswert, repräsentiert durch Tobin’s Q, bei Kontrolle durch einen Abstimmungspool um 14 – 40% größer.381 Die Ergebnisse der fünf Studien sind inkonsistent. Während zwei von ihnen einen positiven Zusammenhang zwischen Abstimmungsvereinbarungen und Unternehmenswert feststellen, attestieren zwei andere eine negative Korrelation. Eine fünfte Studie misst nicht unmittelbar den Unternehmenswert, kommt aber zu dem Ergebnis, dass Abstimmungsvereinbarungen sich positiv auf Unternehmensübernahmen auswirken, die regelmäßig auch zu einer Steigerung des Unternehmenswerts führen.382 Auf den ersten Blick scheinen die empirischen Ergebnisse damit auf einer Linie mit dem non liquet der theoretischen Kosten-Nutzen-Analyse zu sein.

376

Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385, 394 (2006). Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385, 388, 397, 400 f., 414 (2006). 378 Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 67 (2002). 379 Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 63 (2002). 380 Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 74 – 76, 86 (2002). 381 Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 63, 76 f., 86 (2002). 382 Zum wertsteigernden Effekt von Unternehmensübernahmen Manne, 73 J. Pol. Econ. 110, 113 (1965); Shleifer/Vishny, 2 J. Econ. Persp. 7, 11 (1988). 377

§ 3 Entwicklung des Unternehmenswerts Autoren

209

Ergebnisse Zeit- Untersuchungsgegenstand Stichraum probe383

Villalonga/ 1994– Fortune 500-Unternehmen Amit 1999 (USA) (2009)

515 (15)

Positiver Effekt von Abstimmungsvereinbarungen (voting agreements) auf Unternehmenswert (Tobin’s Q)

Boone/ Mulherin (2007)

1989– (Versuchte) 1999 Unternehmensübernahmen (USA)

400 (68)

Positiver Effekt von Abstimmungsvereinbarungen ((share-holder) voting agreements) auf Erfolg von Unternehmensübernahmen

Gianfrate (2007)

1998– Börsennotierte 2003 Unternehmen mit Mehrheitspool (Italien)

74 (56)

Negativer Effekt von Abstimmungsvereinbarungen (voting trust agreements) auf Unternehmenswert (Überschussrendite)

Villalonga/ 1994– Börsennotierte Fortune Amit 2000 500-Familienunternehmen (2006) (USA)

193 Negativer Effekt von control(~ 97384) enhancing mechanisms inkl. Abstimmungsvereinbarungen (voting agreements) auf Unternehmenswert (Tobin’s Q)

Volpin (2002)

205 Positiver Effekt von (~ 31385) Abstimmungsvereinbarungen (voting syndicates) auf Corporate Governance (Geschäftsleiterwechsel) und Unternehmenswert (Tobin’s Q)

1986– Mind. 3 Jahre an der Mai1997 länder Börse notierte italienische Unternehmen ohne Kreditinstitute und Versicherungen (Italien)

Abbildung 13: Empirische Untersuchungen zur Entwicklung des Unternehmenswerts

383 Die Angaben beziehen sich auf die Gesamtzahl der betrachteten Unternehmen, die Angaben in Klammern auf die Zahl der vorgefundenen Abstimmungsvereinbarungen bzw. der damit im Zusammenhang stehenden Beobachtungen. 384 Nach Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385, 394 – 396 (2006) fanden sich in 50 % der Unternehmen in der Stichprobe control-enhancing mechanisms (Mehrstimmrechte (dual share classes with differential voting rights), Beteiligungskaskaden (pyramids), wechselseitige Beteiligungen (cross-holdings) oder Abstimmungsvereinbarungen (voting agreements)). Dies entspricht 96,5, aufgerundet also 97 Unternehmen. Eine gesonderte Aufschlüsselung allein nach Abstimmungsvereinbarungen wurde nicht vorgenommen. 385 Nach Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 63, 74 (2002) fanden sich in 15 % der Unternehmen in der Stichprobe Abstimmungsvereinbarungen. Dies entspricht 30,75, aufgerundet also 31 Unternehmen.

210

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

B. Anwendung – Überführung auf Abstimmungsvereinbarungen im Inland Welche Rückschlüsse lassen die Studienergebnisse auf Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften in Deutschland zu? Es fällt auf, dass von den insgesamt fünf Untersuchungen zwei aus Italien und drei aus den USA stammen. Dabei dürfte die Prominenz US-amerikanischer Untersuchungen den mit empirischer Literatur vertrauten Leser kaum überraschen, ist die empirische Forschungsmethode jenseits des Atlantiks doch weitaus verbreiteter als hierzulande. Ungewöhnlicher erscheint hingegen die italienische Herkunft der beiden anderen und damit einzigen nicht US-amerikanischen Untersuchungen. Bei näherem Hinsehen kommen dafür zwei Erklärungen in Betracht. Zum einen ist die Verbreitung von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften in Italien besonders groß.386 Zum anderen sind sie – anders als in den meisten anderen Rechtsordnungen387 – nicht geheim, sondern bei der Finanzaufsichtsbehörde CONSOB registriert und damit öffentlich zugänglich.388 Will man ausländische Studienergebnisse auf die deutschen Verhältnisse übertragen, ist Vorsicht geboten.389 Denn die Studien sind unter anderen Marktbedingungen und in anderen Regelungsumfeldern entstanden. Gleichwohl dürften sich die Ausgangsbedingungen heute ähnlicher sein als noch vor einigen Jahren. So haben sich in der jüngeren Vergangenheit nicht nur die tatsächlichen Verhältnisse dies- und jenseits des Atlantiks aufeinander zubewegt, sondern auch die Regelungsumfelder innerhalb Europas haben sich durch die zunehmende Harmonisierung des Gesellschafts- und Kapitalmarktrechts einander angeglichen.390 Zu berücksichtigen ist zudem das Alter der ausgewerteten Studien. Zwar stammen sie allesamt aus den Jahren zwischen 2002 und 2009; neuere existieren – soweit ersichtlich – nicht. Die zugrundeliegenden Daten beziehen sich jedoch auf den Zeitraum zwischen 1986 und 2003 und sind damit wesentlich älter. Eine solche zeitliche Verzögerung empirischer Arbeiten ist nicht ungewöhnlich und in der Regel der Datenverfügbarkeit sowie den Veröffentlichungszyklen der relevanten Publikationsmedien geschuldet. Gleichwohl darf sie nicht in Vergessenheit gera386 Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 65 (2002) (15 % aller börsennotierten Unternehmen); Enriques/Volpin, 21 J. Econ. Persp. 117, 133 (2007) (ohne Quantifizierung); Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 123 (2007) (1/3 aller börsennotierten Unternehmen). 387 Zur Publizitätsvermeidung als Grund für die Wahl einer Abstimmungsvereinbarung S. 37; zu den daraus folgenden Schwierigkeiten empirischer Untersuchungen Boone/Mulherin, 20 Rev. Financ. Stud. 461, 464 (2007). 388 Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 123 (2007). Zur möglichen Einführung einer Offenlegungspflicht für Abstimmungsvereinbarungen in Deutschland S. 284 – 287. 389 Ebenso Fleischer, ZGR 2008, 185, 189; Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 607; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 421 f. 390 Zur Konvergenz der Aktionärsstrukturen vorstehend S. 132 – 134; zur Harmonisierung der nationalen Gesellschaftsrechte in Europa Fleckner, in: FS Hopt, 2010, S. 659, 660 f., 681 – 687.

§ 3 Entwicklung des Unternehmenswerts

211

ten, wenn es darum geht, die Ergebnisse dieser Studien im Hier und Jetzt zu bewerten. Weniger problematisch sind bei den herangezogenen empirischen Untersuchungen die Größen der jeweiligen Stichproben. Sie erstrecken sich auf die umsatzstärksten Unternehmen bzw. alle Übernahmevorhaben in den USA oder auf sämtliche börsennotierte Unternehmen bzw. sämtliche börsennotierte Unternehmen mit Abstimmungspools in Italien und sind damit für ihren jeweiligen Bereich vollständig oder zumindest hinreichend repräsentativ. Eine Schwierigkeit für die Übertragbarkeit empirischer Ergebnisse folgt daraus, dass oftmals die Beziehung zwischen Ursache und Wirkung unklar ist. Denn allgemein lässt sich die Richtung der Ursache-Wirkung-Beziehung von Corporate Governance und Unternehmenswert nicht eindeutig feststellen.391 So erlauben es die durchgeführten Regressionen zwar, eine Korrelation zwischen der Existenz von Abstimmungsvereinbarungen und dem Unternehmenswert herzustellen. Dies bedeutet aber nicht, dass der Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung ursächlich dafür ist, dass der Unternehmenswert steigt oder sinkt. Vielmehr ist es ebenso gut möglich, dass nur Aktionäre bestimmter – erfolgreicher oder weniger erfolgreicher – Unternehmen Abstimmungsvereinbarungen eingehen.392 Folglich lässt sich den Studien isoliert betrachtet nicht mit hinreichender Sicherheit entnehmen, dass der Abschluss von Abstimmungsvereinbarungen den Unternehmenswert beeinflusst und nicht umgekehrt der Unternehmenswert den Abschluss von Abstimmungsvereinbarungen. Betrachtet man die Studien in Zusammenschau mit der theoretischen Kosten-Nutzen-Analyse, scheint die erste Interpretation, nämlich dass die Abstimmungsvereinbarungen den Unternehmenswert beeinflussen, gleichwohl plausibler. Selbst wenn man danach einen ursächlichen Zusammenhang zwischen Abstimmungsvereinbarungen und Unternehmenswert annimmt, muss dieser nicht aus einer Verbesserung oder Verschlechterung der Corporate Governance resultieren. Denn der Aktienkurs reagiert nicht zwingend auf eine Änderung der Corporate Governance, sondern kann auch schlichtweg die gestiegene oder gesunkene Wahrscheinlichkeit einer Übernahme der Hauptgesellschaft widerspiegeln. In einem solchen Fall besteht das Risiko, dass die in den Studien attestierten Veränderungen des Unternehmenswerts tatsächlich nur vorübergehender Natur sind und keine nachhaltigen Zusammenhänge widerspiegeln.393 In der Tat besteht eines der Motive von Abstimmungsvereinbarungen gerade darin, Unternehmensübernahmen zu erleich-

391 Bebchuk/Cohen/Ferrell, 22 Rev. Financ. Stud. 783, 811 (2009); v. Werder, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Hdb Corporate Governance, 2009, S. 3, 24 f.; Cuñat/Gine/Guadalupe, 67 J. Fin. 1943, 1944 (2012). 392 Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047, 3088 (2009); in der Sache ebenso Black, 39 UCLA L. Rev. 895, 920 (1992) (Eigentümerstruktur und Unternehmenswert); Greenwood/ Schor, 92 J. Fin Econ. 362, 366, 371 (2009) (Aktionärsaktivismus und Unternehmenswert). 393 Shleifer/Vishny, 94 J. Pol. Econ. 461, 470 (1986); Greenwood/Schor, 92 J. Fin Econ. 362, 366, 371 f. (2009).

212

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

tern bzw. zu erschweren.394 Dies berücksichtigen die ausgewerteten Studien teilweise bereits.395 Gleichwohl ist das Risiko, dass eine Studie keine nachhaltigen Veränderungen des Unternehmenswerts zu Tage fördert, insbesondere bei solchen Untersuchungen einzupreisen, die zur Messung des Unternehmenswerts allein auf den Kapitalmarkt vertrauen, während es für eine Orientierung an Tobin’s Q vernachlässigt werden kann.

C. Schlussfolgerung – Relativierung der Kosten-Nutzen-Analyse Innerhalb der aufgezeigten Grenzen lassen sich aus diesen Studien einige Erkenntnisse extrahieren. Die inkonsistenten Ergebnisse, wie sich Abstimmungspools auf den Unternehmenswert auswirken, scheinen im Wesentlichen das non liquet der Kosten-Nutzen-Analyse zu bestätigen. Zur Erklärung greifen die Studien dabei auf Aspekte zurück, die im Rahmen der Kosten-Nutzen-Analyse bereits erläutert worden sind. Negative Auswirkungen von Abstimmungspools auf den Unternehmenswert lassen sich danach etwa auf die mögliche Beschränkung des Marktes für Unternehmenskontrolle sowie die Gefahr zurückführen, dass Sondervorteile auf Kosten außenstehender Aktionäre erzielt werden.396 Positive Effekte erklären die Studien vorrangig damit, dass Abstimmungspools Informationsasymmetrien abbauen und die Anreize für die Aktionäre verstärken.397 Außerdem ermöglichen sie Minderheitsaktionären, die Hauptgesellschaft nennenswert zu beeinflussen, ohne gleichzeitig die Nachteile eines monolithischen Blockaktionärs mitzubringen.398 Festgehalten werden kann damit zunächst, dass der empirische Befund das non liquet der theoretischen Kosten-Nutzen-Analyse nicht in die eine oder andere Richtung entscheidet, sondern es weiter aufrechterhält. Innerhalb der einzelnen Studien lassen sich die drei Untersuchungen, die zur Messung des Unternehmenswerts auf Tobin’s Q abstellen, indes stärker gewichten als diejenige, die Über-

394

Näher dazu S. 52 – 57. Einerseits kommen Boone/Mulherin, 20 Rev. Financ. Stud. 461, 472 – 474, 482 f., 485 (2007) zu dem Ergebnis, dass sich Abstimmungsvereinbarungen positiv auf den Übernahmeprozess auswirken. Andererseits erklärt Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 130 (2007) die negativen Überschussrenditen bei Veröffentlichung einer Abstimmungsvereinbarung mit einer möglichen Erschwerung von Unternehmensübernahmen. 396 Zur möglichen Beschränkung des Marktes für Unternehmenskontrolle Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122, 130 (2007) sowie vorstehend S. 201 f.; zur Erzielung von Sondervorteilen Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385, 388, 397, 400 f., 406 f., 414 (2006) sowie bereits S. 154 f. 397 Zum Abbau von Informationsasymmetrien im Rahmen von Unternehmensübernahmen Boone/Mulherin, 20 Rev. Financ. Stud. 461, 482 f. (2007); zu möglichen Anreizwirkungen Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047, 3087 (2009) m. w. N. 398 Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61, 63 (2002). 395

§ 3 Entwicklung des Unternehmenswerts

213

schussrenditen heranzieht.399 Denn bei Überschussrenditen besteht das Risiko, dass die beobachteten Veränderungen des Unternehmenswerts nur vorübergehend sind. Entsprechendes gilt für die Untersuchung, die nicht unmittelbar die Auswirkungen von Abstimmungsvereinbarungen auf den Unternehmenswert misst, sondern lediglich ermittelt, dass sie Unternehmensübernahmen positiv beeinflussen können.400 Von den drei Tobin’s Q-Studien stammen zwei aus den USA und eine aus Italien. Zwei von ihnen attestieren einen positiven Zusammenhang zwischen Abstimmungsvereinbarungen und Unternehmenswert, die dritte einen negativen.401 Auffällig ist, dass die beiden US-amerikanischen Studien aus den Jahren 2006 und 2009 – trotz identischer Autorenschaft – anscheinend gegensätzliche Resultate erzielen. Bei näherem Hinsehen löst sich dieser Widerspruch jedoch auf. Zum einen liegen beiden Studien unterschiedliche Stichproben zugrunde.402 Zum anderen beruht der positive Effekt, den die 2009er Studie ermittelt hat, allein auf Abstimmungsvereinbarungen, während sich der negative Effekt der 2006er Studie auf unterschiedliche kontrollsteigernde Mechanismen bezieht. Insofern ist es möglich, dass auch die 2006er Studie einen positiven Effekt von Abstimmungsvereinbarungen festgestellt hätte, dieser aber durch negative Effekte anderer kontrollsteigernder Mechanismen aufgehoben worden ist. Der 2009er Studie, die einen positiven Effekt von Abstimmungsvereinbarungen auf den Unternehmenswert feststellt, ist für diese Arbeit folglich eine größere Aussagekraft beizumessen. Ebenfalls eine besondere Aussagekraft haben die Ergebnisse der italienischen Studie aus dem Jahr 2002. Sie stellt nicht nur positive Auswirkungen von Abstimmungsvereinbarungen auf den Unternehmenswert fest, sondern auch auf die Corporate Governance der Hauptgesellschaft. Die vorgenommene Gewichtung der Studien relativiert das non liquet. Auf den zweiten Blick überwiegt vielmehr ein leicht positiver Zusammenhang zwischen Abstimmungsvereinbarungen und Unternehmenswert der Hauptgesellschaft. Ältere Untersuchungen haben kontrollsteigernden Mechanismen, die ein Auseinanderfallen der Verwaltungs- und Vermögensrechte bewirken, überwiegend negative Auswirkungen auf den Unternehmenswert attestiert.403 Neuere Studien betonen hingegen, dass einige dieser Mechanismen, insbesondere Abstimmungsvereinbarungen, nicht ausschließlich eine Einflusssteigerung bezwecken, sondern vielfältigen Mo399 Auf Tobin’s Q stellen ab Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61 (2002); Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385 (2006); Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047 (2009). Überschussrenditen zieht Gianfrate, 15 Corp. Gov. 122 (2007) heran. 400 Boone/Mulherin, 20 Rev. Financ. Stud. 461, 472 – 474, 482 f., 485 (2007). 401 Positiv: Volpin, 64 J. Fin. Econ. 61 (2002) und Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047 (2009). Negativ: Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385 (2006). 402 Villalonga/Amit, 80 J. Fin. Econ. 385 (2006) beziehen sich ausschließlich auf börsennotierte Fortune 500-Familienunternehmen (1994 – 2000), Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047 (2009) dagegen auf sämtliche Fortune 500-Unternehmen (1994 – 1999). 403 Easterbrook/Fischel, 26 J. L. & Econ. 395, 408 – 410 (1983); Grossman/Hart, 20 J. Fin. Econ. 175, 178 – 180 (1988).

214

Kap. 3: Rechtsökonomik – Kosten-Nutzen-Analyse und Unternehmenswert

tiven dienen,404 die sich bei saldierender Betrachtung positiv auf den Unternehmenswert auswirken.405 Für einen positiven Effekt auf die Entwicklung des Unternehmenswerts spricht nicht zuletzt die nach wie vor weite Verbreitung von Abstimmungspools.406 Würden sie Unternehmen und Investoren übermäßig benachteiligen, würden sie über kurz oder lang vom Markt verschwinden und gegebenenfalls durch andere Instrumente ersetzt werden. Wesentliche Ergebnisse zu § 3 1. Die empirischen Befunde, wie Abstimmungsvereinbarungen mit dem Unternehmenswert zusammenhängen, sind auf den ersten Blick inkonsistent und stützen damit das non liquet der Kosten-Nutzen-Analyse. Während zwei der fünf ausgewerteten Studien einen positiven Zusammenhang zwischen Abstimmungsvereinbarungen und Unternehmenswert feststellen, attestieren zwei andere ein negatives Verhältnis. Eine fünfte Studie ermittelt einen positiven Zusammenhang, der allerdings nur mittelbar ist. 2. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchungen sind nur eingeschränkt auf die Situation börsennotierter Gesellschaften in Deutschland übertragbar. Hürden bereiten einer Übertragung insbesondere die italienische bzw. US-amerikanische Herkunft und die damit verbundenen abweichenden Markt- und Regelungsumfelder. Auch lässt sich den Regressionsanalysen nicht entnehmen, ob Abstimmungsvereinbarungen den Unternehmenswert beeinflussen oder umgekehrt. 3. Bei genauerem Hinsehen relativieren die empirischen Befunde das non liquet der theoretischen Kosten-Nutzen-Analyse jedoch. Auf den zweiten Blick überwiegt nämlich ein leicht positiver Zusammenhang zwischen Abstimmungsvereinbarungen und Unternehmenswert.

404

Zu den unterschiedlichen Motiven für Abstimmungsvereinbarungen S. 50 – 67. Zusammenfassend Villalonga/Amit, 22 Rev. Financ. Stud. 3047, 3050, 3086 f. (2009); theoretisch untermauert von Bennedsen/Wolfenzon, 58 J. Fin. Econ. 113 (2000) (geschlossene Gesellschaften); Gomes/Novaes, Sharing of Control, 2005. 406 Zur Verbreitung von Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften in Deutschland S. 38 f. 405

Kapitel 4

Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt Ausdrücklich auf Abstimmungsvereinbarungen zugeschnittene Regelungen enthält das geschriebene Recht nur wenige. Deshalb muss, will man den Regelungsrahmen von Abstimmungsvereinbarungen tiefer ergründen, auf allgemeine Vorschriften zurückgegriffen werden. Diesen Rahmen zu skizzieren, steht im Mittelpunkt des folgenden Kapitels. Dabei wird auf die Ergebnisse der ökonomischen Analyse zurückgegriffen,1 um die Chancen von Abstimmungspools zur Geltung zu bringen und gleichzeitig die von ihnen ausgehenden Risiken einzudämmen. Soweit dies de lege lata nicht hinreichend möglich ist, werden Vorschläge de lege ferenda entwickelt. Die Rechtsdogmatik erweist sich für diesen Integrationsversuch als geeignete Perspektive. Auf das gegenwärtige, praktizierte Recht gerichtet,2 zielt die Rechtsdogmatik darauf ab, es zu durchdringen und zu ordnen, um die von der Rechtspraxis aufgeworfenen Fragen sachgerecht zu beantworten.3 Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften berühren die Regelungsbereiche des Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrechts. Mitunter kann es dabei zu Überschneidungen kommen. Diese Überschneidungen werden dann problematisch, wenn ein- und dieselbe Materie in zwei Rechtsbereichen unterschiedlich geregelt wird. Derlei Divergenzen lassen sich darauf zurückführen, dass die Rechtsbereiche 1 Dass es ohne eine explizite Ermächtigung des Gesetzgebers überhaupt möglich ist, bei der Rechtsauslegung ökonomische Argumente zu berücksichtigen, ist umstritten und wird teilweise abgelehnt, namentlich etwa von Eidenmüller, Effizienz, 2015, S. 399 – 413, 459 – 461, 463 – 478. Für eine Zulässigkeit spricht hingegen, dass es einer solchen Ermächtigung deshalb nicht bedarf, weil sich im geltenden deutschen Recht an keiner Stelle Ermächtigungen für die Zulässigkeit bestimmter rechtswissenschaftlicher Methoden finden, s. dazu Wagner, in: FS Canaris, 2017, S. 281, 304, 314. Nach der Auffassung des Verfassers schließt die Rechtsdogmatik auch ökonomische Argumente ein, die insbesondere im Wege der teleologischen Auslegung berücksichtigt werden können, s. dazu Wagner, in: FS Canaris, 2017, S. 281, 304 – 318; für einen Methodenpluralismus auch Grundmann, RabelsZ 61 (1997), 423, 448 – 450. 2 Bumke, Rechtsdogmatik, 2017, S. 56; krit. Reimann, in: Engel/Schön, Proprium, 2007, S. 87, 87 – 89, nach dem eine Beschränkung auf das positive Recht nicht zwingend sei. 3 So i. Erg. Alexy, Argumentation, 1978, S. 307 – 314, insb. S. 308; Bumke, JZ 2014, 641, 641, 645; Lobinger, AcP 216 (2016), 28, 36, 42, 79; Bumke, Rechtsdogmatik, 2017, S. 1, 42 f., 45 – 52; zur Ordnungsfunktion auch Reimann, in: Engel/Schön, Proprium, 2007, S. 89 – 97. Im Übrigen ist es bisher alles andere als geklärt, was genau unter Rechtsdogmatik zu verstehen ist; näher dazu Alexy, Argumentation, 1978, S. 307; aus neuerer Zeit Lobinger, AcP 216 (2016), 28, 34 f.

216

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

verschiedene Intentionen verfolgen. Während das Aktien- und das Konzernrecht den Schutz aller stakeholder im Blick haben, bezweckt das Kapitalmarktrecht vorrangig, die Anleger zu schützen und die Funktionsfähigkeit der Märkte zu sichern.4 Im Brennpunkt dieser divergierenden Regelungsintentionen befinden sich die Aktionäre börsennotierter Gesellschaften, die ihre Beziehungen in Abstimmungsvereinbarungen regeln. Als Verbandsmitglieder und als Investoren kommt ihnen eine Doppelrolle zu.5 Gleichzeitig weisen Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrecht enge Verbindungen zueinander auf und zielen darauf ab, opportunistisches Verhalten von Geschäftsleitern und Mehrheitsaktionären zu unterbinden.6 Für den Regelungsrahmen von Abstimmungsvereinbarungen wird nachfolgend der Versuch unternommen, die aktien-, konzern- und kapitalmarktrechtlichen Vorschriften dahin auszulegen, dass sie einander bestmöglich ergänzen. Dazu wird zunächst die Gesellschaft (§ 1), dann der Konzern (§ 2) und schließlich der Kapitalmarkt (§ 3) in den Blick genommen.

§ 1 Gesellschaft Ausgangspunkt der Regulierung von Abstimmungsvereinbarungen ist das zwingende Aktienrecht. Spezieller Instrumente des kapitalmarkt- und konzernrechtlichen Schutzes bedarf es nur dort, wo die allgemeinen aktienrechtlichen Regelungen nicht ausreichen. Die rechtsdogmatische Betrachtung von Abstimmungsvereinbarungen beginnt daher auf Ebene der Gesellschaft. Anknüpfungspunkte sind die Wirksamkeitsschranken (A.), ihre Grenzen durch die innergesellschaftliche Kompetenzordnung (B.) und die spezifischen Schutzinstrumente der Aktionäre (C.).

4 Zu den Regelungsintentionen im (europäischen) KapitalmarktR Enriques/Hertig/ Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 243, 243 – 245; zur kapitalmarktrechtlichen Publizität Enriques/Gilotta, in: Financial Regulation, 2015, S. 511, 513 – 520; zum Verhältnis von GesR und KapitalmarktR Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 1996, insb. S. 68 – 77, 88 – 90, 107 f., 136 – 151; Merkt, AG 2003, 126, 127 – 130; Goshen/ Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 751 – 755 (2006). 5 Monographisch zu dieser Doppelrolle Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 1996; Kalss, Anlegerinteressen, 2001; ferner Habersack, Mitgliedschaft, 1996, S. 326 – 329; Merkt, AG 2003, 126, 128; Kersting, in: Perspectives, 2015, S. 111, 111 f. 6 In diese Richtung Ekkenga, Anlegerschutz, 1998, S. 89; Ferran, in: Reforming Company and Takeover Law, 2004, S. 417, 430 f.; Goshen/Parchomovsky, 55 Duke L. J. 711, 751 – 755 (2006); im Kontext des Pflichtangebots auch Kleindiek, ZGR 2002, 546, 561 f.

§ 1 Gesellschaft

217

A. Wirksamkeitsschranken von Abstimmungsvereinbarungen Grundsätzlich sind Abstimmungsvereinbarungen zulässig.7 Im Einzelnen setzt das Recht dem, was vereinbart ist, jedoch Grenzen. Als Grobfilter fungieren dabei Wirksamkeitsschranken. Führen sie zur Unwirksamkeit der Stimmbindung, stellen sie die Abstimmungsfreiheit des Gebundenen wieder her, ohne aber auf die Stimmabgabe in der Hauptgesellschaft durchzuschlagen.8 I. Gesetzliche Wirksamkeitsschranken Erste Wirksamkeitsschranken ergeben sich unmittelbar aus dem Gesetz. Dazu zählen der Regelungsvorbehalt der Satzung, das Verbot gebundener Aktien sowie gesetzliche Stimmverbote. 1. Notwendige Satzungsregelungen Schuldrechtliche Abstimmungsvereinbarungen können keine Fragen regeln, deren Adressierung der Satzung vorbehalten ist. § 23 Abs. 2 – 4 AktG zählt solche Regelungsgegenstände auf. Literatur und Rechtsprechung umschreiben sie als echte, körperschaftliche, korporative, normative oder materielle Satzungsregelungen.9 Jenseits dieses Katalogs verwischt die Abgrenzung zwischen materiellen bzw. notwendigen Satzungsregelungen und formellen bzw. fakultativen Satzungsregelungen. Als klares Unterscheidungskriterium dient einzig, ob eine Drittwirkung erreicht werden soll, da diese zwingend eine Aufnahme in die Satzung erfordert.10 Verboten ist es aber nicht, notwendige Satzungsbestandteile schuldrechtlich zu regeln.11 Lediglich gegenüber Dritten wirken sie nicht.12 7 Dazu bereits S. 68 f.; zu verfassungsrechtlichen Wirksamkeitsschranken Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 40 f. 8 OLG Nürnberg, Urt. v. 17. 1. 1996, 12 U 2801/91, AG 1996, 228, 229; R. Fischer, GmbHR 1953, 65, 67; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 154 – 161; Otto, AG 1991, 369, 379; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 36; diff. nach Unwirksamkeitsgründen Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 151 – 156; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 97 – 113; Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 225; ähnlich zuvor Schröder, ZGR 1978, 578, 587 – 590. 9 Zur Terminologie Pentz, in: MüKo-AktG, 2019, § 23 Rn. 39; ferner Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 44. 10 So auch die Rechtsprechung in BGH, Urt. v. 11. 10. 1993, II ZR 155/92, BGHZ 123, 347, 350; in der Literatur Röhricht/Schall, in: GK-AktG, 2016, § 23 Rn. 16 f.; zur österreichischen Rechtslage Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 364 – 367. 11 Dazu bereits S. 70 f. 12 Dazu Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 243 f. Auch sind solche Abstimmungsvereinbarungen nicht formnichtig nach § 125 S. 1 BGB, da eine Formbedürftigkeit nur bei Aufnahme in die Satzung aufgrund der damit verbundenen Drittwirkung besteht; unklar insofern Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 137 f.

218

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

2. Verbot gebundener Aktien Jenseits des Satzungsvorbehalts kommt dem Verbot gebundener Aktien besondere Relevanz für die Corporate Governance zu. Es untersagt Stimmbindungen, mittels derer die Verwaltung Abstimmungsergebnisse in der Hauptversammlung beeinflussen kann.13 Derartige Klauseln sind nichtig (§ 136 Abs. 2 AktG). Die Nichtigkeitsfolge des Verbots kann auf die gesamte Abstimmungsvereinbarung durchschlagen (§ 139 BGB).14 Der Gesetzgeber bezweckt damit, einen Gleichlauf von Herrschaft und Haftung zu erreichen und die aktienrechtliche Kompetenzordnung aufrechtzuerhalten.15 Im Einzelnen verbietet die Vorschrift des § 136 Abs. 2 AktG, dass Aktionäre sich binden an Weisungen der (Haupt-)Gesellschaft, des Vorstands oder Aufsichtsrats und abhängiger Unternehmen (S. 1) oder an Abstimmungsvorschläge der Verwaltung (S. 2). Weisungen der Gesellschaft können von ihren Organen, Prokuristen oder sonstigen Vertretern erteilt werden.16 Weisungen des Vorstands oder Aufsichtsrats betreffen hingegen Fälle, in denen die Verwaltung nicht im Namen der Gesellschaft handelt;17 dafür ist kein Handeln des gesamten Organs erforderlich, sondern ein Handeln des einzelnen Organmitglieds ausreichend.18 Der geschilderte Verbotszweck legt darüber hinaus eine analoge Anwendung auf solche Fälle nahe, in denen die Verwaltungsmitglieder zwar keine Weisungen erteilen, einen Abstimmungspool

13 Begr. RegE AktG 1965, abgdr. bei Kropff, Aktiengesetz, 1965, S. 201. Zur Bedeutung des § 136 Abs. 2 AktG für Business Combination Agreements und Investorenvereinbarungen Kiem, AG 2009, 301, 308 f.; Schall, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 75, 92, 94, 102 f. 14 Dazu Bachmann, in: FS Schwintowski, 2017, S. 725, 740; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 145; diff. Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“, 1999, S. 62. 15 Hinsichtlich des Gleichlaufs Zöllner, ZHR 155 (1991), 168, 183; Noack, NZG 2013, 281, 284; a. A.: Otto, AG 1991, 369, 376 f.; Otto, NZG 2013, 930, 932. Hinsichtlich der Kompetenzordnung OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724, 725; Schröder, ZGR 1978, 578, 584; Otto, AG 1991, 369, 376 f.; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 170; Garbe, Stimmbindungsvereinbarungen, 2011, S. 68; Otto, NZG 2013, 930, 932; Bauer/Garbe, ZEV 2014, 61, 64. Letztlich trägt die Regelung damit dem vertikalen Prinzipal-AgentenKonflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitung Rechnung, s. Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 19; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 4; implizit auch OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724, 725. Näher zum vertikalen PrinzipalAgenten-Konflikt S. 172 – 174, 188 f. 16 Bauer/Garbe, ZEV 2014, 61, 62; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 78. 17 OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724, 725; Bauer/Garbe, ZEV 2014, 61, 62; Spindler, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 136 Rn. 41; Rieckers, in: Spindler/ Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 53. 18 Ebenso Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 172 f.; i. Erg. wohl auch OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724, 725. A. A. aber Herfs, Einwirkung Dritter, 1994, S. 333; Niewiarra, BB 1998, 1961, 1963; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 43 – 45; Stille, Abstimmungsvereinbarungen, 2005, S. 26 f.; diff. St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 195 f.

§ 1 Gesellschaft

219

aber auf andere Weise maßgeblich beeinflussen.19 Paradigmatisch ist die Situation, dass ein Verwaltungsmitglied einen monokratischen Abstimmungspool dominiert. Dann nämlich sind die übrigen Poolmitglieder vertraglich an die Entscheidung des Verwaltungsmitglieds gebunden, das einen der aktienrechtlichen Kompetenzordnung zuwiderlaufenden Einfluss in der Hauptversammlung hätte. Von der analogen Anwendung ist eine Ausnahme zu machen, wenn die Pooldominanz aus einer entsprechenden Kapitalbeteiligung herrührt,20 wobei eine gänzlich unbedeutende Beteiligung nicht ausreicht.21 Denn sind die Organwalter gleichzeitig Aktionäre, verfügen sie aufgrund ihres wirtschaftlichen Risikos grundsätzlich über dieselben Anreize wie alle anderen Aktionäre.22 Zwar korreliert auch ihre Stimmrechtsmacht nicht vollständig mit dem eingegangenen wirtschaftlichen Risiko.23 Die Abweichung ist aber zwingende Folge der Stimmbindung. Anzutreffen sind solche Stimmbindungen insbesondere in familien- und gründergeführten Unternehmen, in denen Mehrheitsaktionäre häufig in Vorstand oder Aufsichtsrat vertreten sind und gleichzeitig ihre Aktien in Abstimmungspools bündeln. Würde man ihnen bei Beteiligung der Verwaltung die Wirksamkeit versagen, entfiele einer der Hauptanwendungsfälle von Abstimmungspools.24 3. Stimmverbote Eine weitere Wirksamkeitsschranke für Abstimmungsvereinbarungen sind gesetzliche Stimmverbote. Sie ergeben sich aus § 34 BGB und aus § 136 Abs. 1 AktG und können wegen ihres Schutzzwecks zugunsten der Gesellschaft nicht im Wege der 19 OLG Stuttgart, Urt. v. 28. 10. 1985, 5 U 202/84, JZ 1987, 570; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 159 f.; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 22; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 86; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 57. 20 OLG Stuttgart, Urt. v. 28. 10. 1985, 5 U 202/84, JZ 1987, 570; OLG Karlsruhe, Urt. v. 12. 1. 2005, 7 U 181/03, AG 2005, 814, 815; Schröder, ZGR 1978, 578, 585 – 587; Garbe, Stimmbindungsvereinbarungen, 2011, S. 64 – 72; Bauer/Garbe, ZEV 2014, 61, 62, 65; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 202; vorsichtiger Dutta, ZGR 2016, 581, 594; Bachmann, in: FS Schwintowski, 2017, S. 725, 740. A. A. Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 160; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 22 f.; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 172; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 223 f.; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 135; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 87; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 57. Sie argumentieren, dass das innergesellschaftliche Kompetenzgefüge sonst unabhängig von der Kapitalbeteiligung beeinträchtigt würde. Krit. auch Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 376 f. (Österreich), da die Abgrenzung zwischen zulässigem Einfluss als Aktionär und unzulässigem Einfluss als Organmitglied im Einzelfall schwierig sei. 21 S. dazu OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724, 726, nach dem eine Kapitalbeteiligung von 0,005 % nicht ausreicht, um ein umfassendes Weisungsrecht des Vorstands von § 136 Abs. 2 AktG auszunehmen; diff. Bauer/Garbe, ZEV 2014, 61, 62, 65 f. 22 Zu den ökonomischen Anreizen der Aktionäre vorstehend S. 150 f. 23 Nähe dazu S. 157 – 160. 24 St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 202.

220

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Stimmbindung umgangen werden.25 Ihnen entgegenstehende Stimmbindungen sind unwirksam.26 Im Falle eines Abstimmungspools setzt ein unzulässiger Einfluss auf die Willensbildung in der Hauptgesellschaft voraus, dass das vom Stimmverbot betroffene Poolmitglied das Poolvotum maßgeblich beeinflussen kann.27 Paradigmatisch sind insofern wiederum Poolmitglieder, die einen monokratischen Abstimmungspool dominieren. Während Beschlüsse in der Hauptgesellschaft, die auf den Stimmen eines an sich ausgeschlossenen Aktionärs beruhen, angefochten werden können (§ 243 Abs. 1 AktG),28 sind solche Beschlüsse auf Ebene der Pool-GbR nichtig.29 Vorsorglich enthalten viele Abstimmungsvereinbarungen deshalb Klauseln, die solche Poolmitglieder, die auf Ebene der Hauptgesellschaft einem gesetzlichen Stimmverbot unterliegen, von der entsprechenden Abstimmung in der Poolversammlung ausschließen.30

25 Franz, Bindung des Stimmrechts, 1932, S. 23; R. Fischer, GmbHR 1953, 65, 66 f.; Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 10; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 733; i. Erg. auch Teichmann, Gestaltungsfreiheit, 1970, S. 227; zur insofern parallelen Rechtslage in Österreich Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 373 f., 559 – 570, der aber eine vertragliche Ausweitung der gesetzlichen Stimmverbote entgegen der h. M. zulassen will. 26 BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, BGHZ 48, 163, 166 f. (GmbH); Zöllner, Schranken, 1963, S. 283; Piehler, DStR 1992, 1654, 1656; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 167 f. 27 BGH, Urt. v. 13. 1. 2003, II ZR 227/00, BGHZ 153, 285, 291 – 293 (GmbH); Schröder, ZGR 1978, 578, 590; H. P. Westermann, in: FS G. Bezzenberger, 2000, S. 449, 457 f.; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 90; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 36; enger anscheinend Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“, 1999, S. 61. Zur Konkretisierung des maßgeblichen Einflusses Ripka, Poolverträge, 2000, S. 205 – 208 m. w. N. 28 RG, Urt. v. 2. 2. 1923, II 147/22, RGZ 106, 258, 263; BGH, Urt. v. 12. 12. 2005, II ZR 253/ 03, NJW-RR 2006, 472, 473; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 96; Arnold, in: MüKoAktG, 2018, § 136 Rn. 58. 29 Zur grds. Nichtigkeitsfolge im Recht der GbR BGH, Urt. v. 10. 10. 1983, II ZR 213/82, ZIP 1984, 59, 60 f.; Wiedemann, GesR Bd. II, 2004, § 4 I 5 b, S. 322 f.; Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, § 709 Rn. 105 – 110; konkret bei Stimmbindungen Drescher, in: MüKo-GmbHG, 2019, § 47 Rn. 245. 30 Dazu Balmes/Felten, FR 2009, 1077, 1086; Weber/Schwind, ZEV 2009, 16, 21; Escher/ Haag, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR, 2018, § 10 Rn. 2161. Beispielsklauseln bei Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 6 (9) S. 2, S. 1131 („Ein Stimmrecht besteht … insoweit nicht, als Poolmitglieder zum konkreten Beschlussgegenstand ein Stimmrecht in der Hauptversammlung nicht ausüben können (§ 136 AktG).“) und Blaum/Scholz, in: HoffmannBecking/Gebele, Beck’sches Formularbuch, 2019, VIII. A. 4, § 3 (8), S. 1930 („Soweit ein Gesellschafter in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft vom Stimmrecht ausgeschlossen ist oder wäre, hat er auch bei Beschlüssen der Poolversammlung kein Stimmrecht und kann auch nicht für einen anderen das Stimmrecht ausüben.“).

§ 1 Gesellschaft

221

a) § 34 BGB Die vereinsrechtliche Vorschrift des § 34 BGB ist nach h. M. analog auf die GbR anzuwenden.31 Sie gilt damit auch in Abstimmungspools. Bei Beschlussfassungen über die Vornahme eines Rechtsgeschäfts (Alt. 1) oder über die Einleitung oder Erledigung eines Rechtsstreits (Alt. 2) spricht sie ein Stimmverbot für den Betroffenen aus. Erfasst sein dürften hiervon vor allem Beschlussfassungen über poolinterne Angelegenheiten, wie etwa die Entlastung der Poolleitung.32 b) § 136 Abs. 1 AktG Größere praktische Bedeutung kommt den in § 136 Abs. 1 AktG normierten Stimmverboten zu, die unmittelbar auf Ebene der Hauptgesellschaft wirken. Dabei geht es um Beschlussfassungen über die Entlastung des Betroffenen als Vorstand, Aufsichtsrat oder Abwickler (S. 1 Var. 1), die Befreiung des Betroffenen von einer Verbindlichkeit gegenüber der Gesellschaft (S. 1 Var. 2) sowie die Geltendmachung eines Anspruchs der Gesellschaft gegen den Betroffenen (S. 1 Var. 3). Darüber hinaus wird § 136 Abs. 1 AktG analog angewendet, wenn über die Erledigung von Rechtsstreitigkeiten mit dem Betroffenen Beschluss gefasst wird.33 In all diesen Fällen wird eine Befangenheit wegen Interessenkollision unwiderleglich vermutet.34 Zweck der Stimmverbote ist es damit, eine von Sonderinteressen unbeeinflusste Willensbildung zu gewährleisten, die sich allein am Interesse der Hauptgesellschaft orientiert.35 In Konzernsachverhalten kann sich dieses Stimmverbot auch auf herrschende Aktionäre erstrecken, insbesondere bei Beschlussfassungen über die Geltendmachung von Ansprüchen gegen Verwaltungsmitglieder oder die aktienrechtliche Sonderprüfung.36 4. Sonstige gesetzliche Wirksamkeitsschranken Sonstige gesetzliche Wirksamkeitsschranken sind Verstöße gegen das Kartellverbot sowie Sittenwidrigkeit und Stimmenkauf. Gegen das Kartellverbot verstößt eine Abstimmungsvereinbarung, wenn sie den Wettbewerb einschränkt oder ver31 RG, Urt. v. 3. 5. 1932, II 438/31, RGZ 136, 236, 245; RG, Urt. v. 20. 12. 1939, II 88/39, RGZ 162, 370, 372 f.; Arnold, in: MüKo-BGB, 2018, § 34 Rn. 2. 32 Krit. dazu Schröder, ZGR 1978, 578, 589 f.; ferner Ripka, Poolverträge, 2000, S. 208 f. 33 Spindler, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 136 Rn. 28; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 14; i. Erg. auch Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 2018, § 136 Rn. 23. 34 BGH, Urt. v. 9. 12. 1968, II ZR 57/67, BGHZ 51, 209, 215 (GmbH); Wank, ZGR 1979, 222, 224 f.; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 5. Zur eingeschränkten Analogiefähigkeit des § 136 Abs. 1 AktG Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 15 f. 35 RG, Urt. v. 22. 2. 1905, I 476/04, RGZ 60, 172, 173; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 733 f.; Rieckers, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 136 Rn. 1; ferner Zöllner, Schranken, 1963, S. 145. 36 Näher dazu Tielmann/Gahr, AG 2016, 199.

222

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

fälscht; derartige Verträge sind nichtig (§ 1 GWB i. V. m. § 134 BGB bzw. Art. 101 Abs. 1, 2 AEUV).37 Sittenwidrigkeit gemäß § 138 Abs. 1 BGB kann sich aus dem Zweck der Bindung (z. B. Treupflichtverletzung), ihrem Mittel (z. B. Machthäufung) oder ihrer Intensität (z. B. Knebelung) ergeben.38 Wegen Stimmenkaufs nach §§ 405 Abs. 3 Nrn. 6, 7 AktG i. V. m. § 134 BGB unwirksam sind Stimmbindungen, wenn als Gegenleistung für die Abstimmung in einer bestimmten Weise besondere Vorteile gefordert oder angeboten werden.39 Das Verbot soll sicherstellen, dass sich der Aktionär vom Gesellschaftsinteresse leiten lässt und nicht von Partikularinteressen.40 Während der Annahmefrist eines Übernahmeangebots sind bestimmte Klauseln in Abstimmungsvereinbarungen temporär unwirksam. Sie werden gleichsam „durchbrochen“. Übertragungsbeschränkungen gelten dann nicht im Verhältnis zum Bieter (§ 33b Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpÜG). Stimmbindungen sind in Hauptversammlungen ausgesetzt, die über Abwehrmaßnahmen beschließen oder auf Verlangen eines Bieters, der über mindestens 75 % der Stimmrechte verfügt, einberufen worden sind, um die Satzung zu ändern oder über die Besetzung der Leitungsorgane zu entscheiden (§ 33b Abs. 2 S. 1 Nrn. 2 u. 3 WpÜG). Etwaige Vertragsverletzungen bleiben für die Poolmitglieder während der Zeit der Durchbrechung sanktionslos.41 § 118 Abs. 1 S. 1 AktG, wonach die Aktionäre ihre Rechte in Gesellschaftsangelegenheiten in der Hauptversammlung ausüben, steht der Wirksamkeit schuldrechtlicher Stimmbindungen dafür nicht entgegen.42 Zwar wird der Wille des einzelnen Aktionärs bereits auf Ebene des Abstimmungspools gebildet. Das ändert aber nichts daran, dass das Stimmrecht selbst erst in der Hauptversammlung ausgeübt

37

Hins. § 1 GWB Piehler, DStR 1992, 1654, 1655 (GmbH); Berger, Nebenverträge, 1995, S. 93 (GmbH); Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 93. Zu denken ist z. B. an Fälle, in denen Konkurrenten mittels Stimmbindung den Wettbewerb untereinander einschränken wollen. 38 I. E. Franz, Bindung des Stimmrechts, 1932, S. 17 f.; Grimm, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung, 1959, S. 53 f.; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 65 – 74; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 107 – 112. Zur Sittenwidrigkeit wegen Verpflichtung zu Treupflichtverletzungen Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 264 – 268; Chr. Weber, Außeneinfluß, 2000, S. 96; dagegen Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 107. Zur Sittenwidrigkeit wegen Knebelung OLG Oldenburg, Urt. v. 16. 3. 2006, 1 U 12/05, AG 2006, 724, 727. Überblick zur älteren Rechtsprechung bei Jürgensen, Stimmbindungsverträge, 1931, S. 14 – 25. Zur Sittenwidrigkeit infolge überlanger Vertragsdauer vorstehend S. 124. 39 Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 114; Schreiber, Konzernrechtsfreie Kontrolle, 2017, S. 184; ferner Spindler, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 136 Rn. 38; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 68. 40 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 145 f.; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 61. Zu Partikularinteressen auch vorstehend S. 154 – 157. 41 Zum Ganzen Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 342; krit. Meyer, WM 2006, 1135, 1140 f. Zu beachten ist der Bestandsschutz für Abstimmungsvereinbarungen, die vor dem 22. 4. 2004 geschlossen worden sind. 42 Kubis, in MüKo-AktG, 2018, § 118 Rn. 33; implizit auch Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 66 – 68.

§ 1 Gesellschaft

223

wird. Der Vorschrift liegt damit ein formelles Verständnis zugrunde, um den Aktionärseinfluss in geordnete Bahnen zu lenken.43 II. Statutarische Wirksamkeitsschranken Auch aus der Satzung der Hauptgesellschaft können sich Wirksamkeitsschranken für Abstimmungsvereinbarungen ergeben.44 Zu nennen ist hier insbesondere eine Vinkulierung nach § 68 Abs. 2 S. 1 AktG, die nicht durch Stimmbindung umgangen werden darf.45 1. Auswirkungen der Satzungsstrenge Umstritten ist, ob die Satzung schuldrechtliche Stimmbindungen auch ausdrücklich verbieten kann46 oder zumindest ihrer Vollstreckbarkeit entgegensteht.47 In der Aktiengesellschaft stellt sich dieses Problem wegen der Satzungsstrenge gemäß § 23 Abs. 5 AktG in besonderem Gewand. Während in der KGaA der Vorrang der Satzungsautonomie gilt und für das Rechtsverhältnis der Komplementäre die flexibleren Regelungen des HGB eingreifen (§ 278 Abs. 2 AktG),48 wird mit der aktienrechtlichen Satzungsstrenge verbreitet eine grundsätzliche Inflexibilität des Aktienrechts konnotiert. Die Rede ist gar von einem starren „Korsett“, das die Aktionäre auf ein „Prokrustesbett“ zwinge.49 Es stellt sich daher die Frage, ob nicht jede schuldrechtlich vereinbarte Abweichung von der Satzung allein schon deshalb

43

Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 2018, § 118 Rn. 1; Kubis, in MüKo-AktG, 2018, § 118 Rn. 32. 44 H. P. Westermann, Satzung und Nebenordnungen, 1994, S. 32; König, Nebenvertrag, 1996, S. 62 f.; einschränkend Happ, ZGR 1984, 168, 170. 45 Näher dazu RG, Urt. v. 7. 6. 1908, II 632/07, RGZ 69, 134, 136 f.; Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 271 f.; R. Fischer, GmbHR 1953, 65, 67; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 154 – 156; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 123; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 216; Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 130 f. 46 Dagegen: Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 156; Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 34; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 68; Ripka, Poolverträge, 2000, S. 160; wohl auch Tichy, Syndikatsverträge, 2000, S. 71 (Österreich); Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 126. Dafür: Grundmann, in: GK-AktG, 2008, § 136 Rn. 73; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 217; ferner Piehler, DStR 1992, 1654, 1655 (GmbH); Berger, Nebenverträge, 1995, S. 106 f. (GmbH); Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 379; Kreklau, BB 2009, 748, 749 (ohne Differenzierung nach der Rechtsform). 47 Zum Ausschluss der Vollstreckbarkeit Peters, AcP 156 (1957), 311, 342 – 344; Mertens, JR 1967, 462, 462. 48 Dazu Priester, ZHR 160 (1996), 250, 254, 257 f. 49 Erstes Zitat von Kübler, AG 1994, 141, 141; zweites Zitat von Fleischer, ZHR 168 (2004), 673, 687; vorsichtigere Kritik auch bei Leyens, ZGR 2019, 544, 556.

224

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

unwirksam sein muss, weil das Aktiengesetz den Satzungsinhalt weitgehend vorgibt.50 Jedenfalls ein genereller Vorrang der Satzung gegenüber schuldrechtlichen Vereinbarungen lässt sich nicht ohne Weiteres begründen.51 Gegen ihn spricht nämlich schon der rechtsökonomische Befund, der grundrechtlich geschützten Vertragsfreiheit im Kapitalgesellschaftsrecht eine möglichst große Bedeutung beizumessen.52 Sinn und Zweck der Satzungsstrenge ist die organisationsrechtliche Standardisierung der Aktiengesellschaft, um Transaktionskosten von Anlegern und Gläubigern zu minimieren.53 Zu differenzieren ist deshalb anhand der Wirkrichtung der beabsichtigten Regelung sowie anhand des Charakters von Satzung und schuldrechtlicher Vereinbarung. Wollen die Aktionäre Regelungen mit Drittwirkung treffen, ist dafür die Satzung vorbehalten; wollen sie nur sich selbst binden – auch in einem Bereich, für den die Satzung eine ausdrückliche Regelung vorsieht –, ist dies schuldrechtlich möglich.54 Aus § 23 Abs. 5 S. 1 AktG lässt sich insofern nichts ableiten, betrifft er doch ausdrücklich nur das Verhältnis von Satzung zu Gesetz und nicht von Satzung zu schuldrechtlicher Vereinbarung.55 § 23 Abs. 5 S. 2 AktG, wonach ergänzende Bestimmungen in der Satzung zulässig sind, soweit das Gesetz keine abschließenden Regelungen trifft, lässt sich aber die grundsätzliche Zulässigkeit eines statutarischen Verbots entnehmen. Eine gegen ein solches Verbot verstoßende Abstimmungsvereinbarung ist unwirksam.56 50

So Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 320; ähnlich zuvor Koch, AG 2015, 213 f. 51 So aber Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 365 f., 370 f. („Über-Unterordnungsverhältnis“, „Subordinationsverhältnis“, „hierarchisches Rangverhältnis“); dazu ebenfalls krit. Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 321. 52 Dazu Eidenmüller, JZ 2001, 1041, 1046; im hiesigen Kontext Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 90. 53 Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 93 f.; Koch, AG 2015, 213, 213; krit. Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 347 – 350; Röhricht/Schall, in: GK-AktG, 2016, § 23 Rn. 174. 54 BGH, Urt. v. 7. 6. 1993, II ZR 81/92, BGHZ 123, 15, 20 (GmbH); dazu im aktienrechtlichen Kontext Koch, AG 2015, 213, 216, 218, 219 („Grenzlinie zwischen höherrangigem Satzungsrecht und satzungsüberlagernder Nebenabrede anhand der Publizitätsfunktion der Satzung und der damit verbundenen Schutzinteressen außenstehender Dritter“). Nicht trennscharf abgrenzen lassen sich sog. formelle Satzungsbestandteile, die an sich schuldrechtlicher Natur sind, aber in das Satzungsdokument aufgenommen werden; ausführlich zu diesen Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 323 – 325. 55 Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 127; Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 90 f., 96; Koch, AG 2015, 213, 218. Dies spricht gegen die Ansicht von Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 372, nach dem für eine schuldrechtliche Bestimmung „jedenfalls dann kein Platz [sei], soweit das Statut eine abschließende Regelung vorsieht“; i. Erg. wie hier Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 321 – 323. 56 So auch Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 327, der sein Ergebnis aber damit begründet, dass ein statutarisches Stimmbindungsverbot den Aktionären die Kompetenz entziehe, Vereinbarungen zur Koordination des Stimmrechts zu schließen. A. A.

§ 1 Gesellschaft

225

2. Statutarische Stimmverbote Vor dem Hintergrund der aktienrechtlichen Satzungsstrenge und der grundsätzlichen Unentziehbarkeit des Stimmrechts sind auch statutarische Stimmverbote nur in begrenztem Umfang zulässig.57 Als Konkretisierungen der gesellschaftsrechtlichen Treupflicht haben solche Stimmverbote lediglich zur Folge, dass ein gegen sie verstoßender Aktionär intern pflichtwidrig handelt, nicht aber, dass die vertragliche Absprache insoweit unwirksam ist.58

B. Grenzen durch die innergesellschaftliche Kompetenzordnung Einen feineren Filter als die Wirksamkeitsschranken bildet die innergesellschaftliche Kompetenzordnung. Soweit sie zwingend ist, können sich Abstimmungsvereinbarungen nicht über sie hinwegsetzen.59 Reibungspunkte entstehen bei der Beeinflussung des Aufsichtsrats (I.) und der Überwachung des Vorstands (II.). I. Beeinflussung des Aufsichtsrats In vielen Abstimmungsvereinbarungen regeln die Poolmitglieder, wie sie Einfluss auf den Aufsichtsrat nehmen.60 Ihre Einflussnahme steht in einem Konflikt mit der institutionellen Unabhängigkeit der Aufsichtsratsmitglieder. Sie handeln eigenverantwortlich61 und sind an Weisungen Dritter nicht gebunden.62 Was genau sich hinter

Tröger, in: KK-AktG, 2017, § 136 Rn. 126 mit Verweis auf die positiven Corporate Governance-Auswirkungen von Abstimmungsvereinbarungen. 57 Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 34; Arnold, in: MüKo-AktG, 2018, § 136 Rn. 30; großzügiger zur GmbH Wank, ZGR 1979, 222, 245 f. Für Unzulässigkeit hingegen Koppensteiner, in: KK-AktG, 2011, § 17 Rn. 46 m. Fn. 117. 58 Overrath, Stimmrechtsbindung, 1973, S. 35; Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 116. 59 Mitunter finden sich vertragliche Regelungen, die klarstellen, dass der Abstimmungspool die Zuständigkeiten der Organe unberührt lässt. Beispielsklausel bei Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 4 (2), S. 1130 („Zur Erreichung dieses Zwecks wollen die Poolmitglieder mit ihren gebundenen Aktien insbesondere … die wesentlichen, die Hauptgesellschaft betreffenden Fragen unbeschadet der gesetzlichen und satzungsmäßigen Zuständigkeiten von Hauptversammlung, Aufsichtsrat und Vorstand miteinander behandeln, …“ (Hervorhebungen hinzugefügt)). 60 Zu den vertraglichen Gestaltungen vorstehend S. 104 – 107. 61 BGH, Urt. v. 29. 1. 1962, II ZR 1/61, BGHZ 36, 296, 306; Lutter/Krieger/Verse, Aufsichtsrat, 2014, Rn. 822. Der Grundsatz der Eigenverantwortlichkeit folgt aus § 111 Abs. 6 AktG („Die Aufsichtsratsmitglieder können ihre Aufgaben nicht durch andere wahrnehmen lassen.“). Zur (fehlenden) rechtspositivistischen Verankerung der Unabhängigkeit H. P. Westermann, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1319, 1323; Bürgers, in: FS Marsch-Barner, 2018, S. 83, 84 f., 98 – 101.

226

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

dem unbestimmten Rechtsbegriff der Unabhängigkeit verbirgt, ist jedoch weitgehend unklar.63 Seine Konturen werden nachfolgend im Kontext von Wahlabsprachen (1.) und Einwirkungsklauseln (2.) nachgezeichnet. 1. Wahlabsprachen Im ersten Zugriff scheinen Aufsichtsratsmitglieder, die aufgrund einer poolinternen Wahlabsprache gewählt werden, nur bedingt unabhängig zu sein. Wie wenig unabhängig sie sind, hängt entscheidend von der Macht des Abstimmungspools ab. Ein Mehrheitspool kann auf der Hauptversammlung sämtliche Anteilseignervertreter allein bestimmen. Ist er monokratisch strukturiert, setzt das dominierende Poolmitglied entweder seine Wunschkandidaten durch oder verhilft einzelnen Kandidaten auf Vorschlag einflussloser Poolmitglieder zu einem Mandat.64 Ist der Mehrheitspool polykratisch strukturiert, sieht die zugrundeliegende Abstimmungsvereinbarung regelmäßig vor, dass jedes Poolmitglied einen Kandidaten für den Aufsichtsrat vorschlagen kann. Ein solches Verfahren stößt jedoch an Grenzen, wenn der Abstimmungspool mehr Mitglieder hat als der Aufsichtsrat. Dann würden überzählige Kandidaten in der Hauptversammlung durchfallen. Hier lässt sich Abhilfe schaffen, indem die Abstimmungsvereinbarung nur den Poolmitgliedern mit der größten Beteiligung ein Vorschlagsrecht zuspricht.65 Schränken solche Bande die rechtliche Unabhängigkeit des Aufsichtsrats in unzulässiger Weise ein? Grundsätzlich nein, lautet die Antwort. Aufsichtsratsmitglieder sind keine Vertreter von Partikularinteressen, sondern allein auf das Unternehmensinteresse verpflichtet.66 Dass sie (auch) mit den Stimmen eines Abstimmungspools gewählt worden sind, ändert an dieser Verpflichtung nichts. Schuld62 BGH, Urt. v. 29. 1. 1962, II ZR 1/61, BGHZ 36, 296, 306; BGH, Urt. v. 18. 9. 2006, II ZR 137/05 – WMF, BGHZ 169, 98, 106; Raiser, ZGR 1978, 391, 394 f., 399, 400; Habersack, in: MüKo-AktG, 2019, § 111 Rn. 137; Spindler, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 111 Rn. 79. S. dazu auch § 111 Abs. 6 AktG (Fn. 61) sowie Empfehlung C.6 (S. 1) DCGK („Dem Aufsichtsrat soll auf Anteilseignerseite eine nach deren Einschätzung angemessene Anzahl unabhängiger Mitglieder angehören; …“). 63 Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 544 f. („Allerdings stößt hier selbst der Gesetzgeber an gewisse Grenzen, weil sich geistige und persönliche Unabhängigkeit nur höchst unvollkommen in rechtlichen Kategorien erfassen lassen.“); relativierend zum Unabhängigkeitsbegriff Klausmann, Entsendungsrechte, 2016, S. 352 – 354; krit. auch Bachmann, in: FS E. Vetter, 2019, S. 15, 18. 64 Zu einer solchen Gestaltung vorstehend S. 105. 65 Eine solche Regelung trifft § 7 der Abstimmungsvereinbarung im Anhang, S. 309 – 319. 66 BVerfG, Urt. v. 1. 3. 1979, 1 BvR 532, 533/77, 419/78, 1 BvL 21/78 – Mitbestimmung, BVerfGE 50, 290, 374; BGH, Urt. v. 29. 1. 1962, II ZR 1/61, BGHZ 36, 296, 306, 310; Engert, JZ 2007, 314, 315; Smend, ZCG 2008, 53, 57; Lutter/Krieger/Verse, Aufsichtsrat, 2014, Rn. 893; Bachmann, in: FS E. Vetter, 2019, S. 15, 19. S. dazu auch Grundsätze Nrn. 10 (S. 4) u. 19 DCGK. Näher zur Bindung des Aufsichtsrats an das Unternehmensinteresse Zuber, Pflichtenbindung, 2017, S. 24 – 40.

§ 1 Gesellschaft

227

rechtliche Wahlabsprachen sind daher grundsätzlich wirksam.67 Dafür spricht nicht zuletzt eine Parallele zu den Arbeitnehmervertretern im Aufsichtsrat. Dass letztere von einer einzigen stakeholder-Gruppe gewählt sind, ändert nichts daran, dass sie ihr Handeln stets am Wohl des Unternehmens auszurichten haben. Eine andere Frage betrifft die Vergleichbarkeit schuldrechtlicher Wahlabsprachen mit Entsendungsrechten. Grundsätzlich kann nur die Satzung das Recht begründen, Mitglieder in den Aufsichtsrat zu entsenden (§ 101 Abs. 2 S. 1 AktG). Ist der Effekt von Wahlabsprachen mit dem eines Entsendungsrechts vergleichbar, müssten sie daher zwingend in die Satzung aufgenommen werden und wären einer schuldrechtlichen Regelung nicht zugänglich.68 Gegen eine solche Vergleichbarkeit spricht jedoch, dass ein statutarisches Entsendungsrecht dem Begünstigten grundsätzlich eine stärkere Rechtsposition vermittelt als eine rein schuldrechtliche Wahlabsprache.69 Diese bindet nur die Poolmitglieder. Sie macht weder einen Hauptversammlungsbeschluss entbehrlich noch gewährt sie einen durchsetzbaren Anspruch auf Einräumung eines Aufsichtsratsmandats. Zwar können auch schuldrechtliche Wahlabsprachen die Binnenstruktur der Hauptgesellschaft beeinflussen, sodass Organwalter, außenstehende Aktionäre und der Kapitalmarkt an dem genauen Inhalt der Vereinbarungen interessiert sein dürften. Ihre Unwirksamkeit rechtfertigt die unzureichende Publizität aber nicht.70 Eine schuldrechtliche Wahlabsprache steht nur ausnahmsweise einem statutarischen Entsendungsrecht gleich. Das ist etwa dann denkbar, wenn ein Mitglied eines Mehrheitspools allein – durch Stimmenmehrheit oder aufgrund eines Weisungsrechts – einen Kandidaten für den Aufsichtsrat vorschlagen kann und der entsprechende Hauptversammlungsbeschluss aufgrund effektiver Durchsetzungsmechanismen der Stimmbindung hinreichend sicher ist.71

67

I. Erg. RG, Urt. v. 11. 6. 1931, II 398/29, RGZ 133, 90, 95 f.; Lutter/Krieger/Verse, Aufsichtsrat, 2014, Rn. 17; Drygala, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 101 Rn. 6; Grunewald, NZG 2015, 609, 614; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 123; Zuber, Pflichtenbindung, 2017, S. 96; Habersack, in: MüKo-AktG, 2019, § 101 Rn. 13. Str. ist, ob Wahlabsprachen auch zwischen Aktionären und Dritten eingegangen werden können. Dafür die wohl h. M.: Zöllner, ZHR 155 (1991), 168, 181 f.; Drygala, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, 2015, § 101 Rn. 6; Grunewald, NZG 2015, 609, 614; Zuber, Pflichtenbindung, 2017, S. 96; Hopt/Roth, in: GK-AktG, 2019, § 101 Rn. 31; Spindler, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 101 Rn. 23. Dagegen: Flume, Juristische Person, 1983, § 7 VI, S. 242; Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 11 f.; Habersack, in: MüKo-AktG, 2019, § 101 Rn. 14. 68 So Ziegert, Venture Capital-Beteiligungsvertrag, 2005, S. 144. Eine andere Frage ist, inwiefern Stimmbindungen zulässig sind, um in der Hauptversammlung statutarische Entsendungsrechte zu begründen; näher dazu Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 161 – 165; Klausmann, Entsendungsrechte, 2016, S. 42. 69 Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 233; Klausmann, Entsendungsrechte, 2016, S. 33; tendenziell auch Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 613. 70 I. Erg. Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 612 f.; a. A. Ziegert, Venture Capital-Beteiligungsvertrag, 2005, S. 146 f. Zur Einführung einer Offenlegungspflicht für Abstimmungsvereinbarungen de lege ferenda S. 284 – 287. 71 So auch Ziegert, Venture Capital-Beteiligungsvertrag, 2005, S. 145 f.

228

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

2. Einwirkungsklauseln Der Aufsichtsrat bildet einen der Kanäle, über den Abstimmungspools ihre Ziele in die Hauptgesellschaft hineintragen können. Die Poolmitglieder haben deshalb ein Interesse daran, Beschlüsse des Aufsichtsrats in ihrem Sinne zu beeinflussen. Um diese Beeinflussung zu koordinieren, vereinbaren sie sog. Einwirkungsklauseln.72 Wie Einwirkungsklauseln rechtlich zu beurteilen sind, hängt davon ab, welche Mittel sie vorsehen, um den Aufsichtsrat zu beeinflussen. Unzulässig sind „harte“ rechtliche Bindungen des Aufsichtsrats. Rechtstechnisch setzen sie voraus, dass das entsprechende Aufsichtsratsmitglied selbst Partei der Abstimmungsvereinbarung ist, damit eine schuldrechtliche Verpflichtung nicht von vorneherein ins Leere geht. Ist das Aufsichtsratsmitglied Partei der Abstimmungsvereinbarung, verbietet jedoch seine institutionelle Unabhängigkeit eine unmittelbare rechtliche Bindung.73 Gleiches muss für Versprechen gelten, sein Aufsichtsratsmandat zur Verfügung zu stellen, wenn „unverbindliche“ Weisungen seitens des Abstimmungspools nicht befolgt werden.74 Jenseits dieser Grenzen ist gegen Einwirkungsklauseln, die eine rein faktische Einflussnahme auf den Aufsichtsrat vorsehen, grundsätzlich nichts einzuwenden.75 So darf ein Aufsichtsratsmitglied durchaus Interessen seiner Wähler in die Beratungen des Gremiums einbringen.76 Auch sofern das Aufsichtsratsmitglied bei bestimmten Entscheidungen ein Ermessen hat, dürfen die Poolmitglieder darauf hinwirken, dass es sein Ermessen in ihrem Sinne ausübt.77 Aus Sicht der Corporate Governance kann eine solche Rückkopplung dazu beitragen, dass der Aufsichtsrat sein Amt stärker im Interesse der Aktionäre ausübt. Grenzen sind einer faktischen Einwirkung durch Abstimmungsvereinbarungen aber in zweierlei Hinsicht gesetzt. Zum einen müssen Aufsichtsratsmitglieder ihr Handeln stets am Unternehmensin-

72

Zur Gestaltung von Einwirkungsklauseln vorstehend S. 106 f. I. Erg. Zuber, Pflichtenbindung, 2017, S. 236 – 239; für die Vorstandsbestellung H. P. Westermann, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1319, 1324; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 84 Rn. 10; a. A. aber Bachmann, in: FS E. Vetter, 2019, S. 15, 18 f., 26. 74 Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 242; H. P. Westermann, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1319, 1325; ferner dazu Raiser, ZGR 1978, 391, 393. 75 Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 192; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 280; Niewiarra, BB 1998, 1961, 1963 f.; Mayer, MittBayNot 2006, 281, 288; Mertens/Cahn, in: KK-AktG, 2010, § 84 Rn. 9; Reichert/Ott, in: FS Goette, 2011, S. 397, 401; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 53 f.; i. Erg. auch Raiser, ZGR 1978, 391, 404. A. A. aber Lutter/Krieger/ Verse, Aufsichtsrat, 2014, Rn. 335; mit Einschränkungen auch Spindler, in: MüKo-AktG, 2019, § 84 Rn. 15 f. 76 Raiser, ZGR 1978, 391, 396; H. P. Westermann, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1319, 1324, 1325; Zuber, Pflichtenbindung, 2017, S. 129. 77 Dazu Reichert/Ott, in: FS Goette, 2011, S. 397, 403; Seibt, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 105, 128. 73

§ 1 Gesellschaft

229

teresse ausrichten.78 Auch mittels Abstimmungsvereinbarungen dürfen sie nicht zu Handlungen bewegt werden, die gegen das Unternehmensinteresse verstoßen. Insbesondere Einwirkungen, die darauf gerichtet sind, Sondervorteile für die Poolmitglieder zu erzielen, sind daher nicht möglich. Zum anderen können sich auch faktische Einwirkungsklauseln nicht über die absoluten Wirksamkeitsschranken für Abstimmungsvereinbarungen hinwegsetzen. Den Mitteln der Einwirkung setzt insbesondere das Sittenwidrigkeitsverbot Grenzen. Drohungen aus Richtungen des Abstimmungspools, das betroffene Aufsichtsratsmitglied nicht wieder zu wählen oder vorzeitig abzuberufen, sind rechtswidrig,79 in der Praxis aber vermutlich nicht unüblich. Eine Kernaufgabe des Aufsichtsrats ist die Bestellung der Vorstandsmitglieder (§ 84 Abs. 1 AktG).80 Hierauf dürfen die Poolmitglieder im Rahmen der aufgezeigten Grenzen einwirken. Die Befugnis des Aufsichtsrats, ein Vorstandsmitglied aus wichtigem Grund abzuberufen, sowie die Möglichkeit der Hauptversammlung, dem Mitglied das Vertrauen zu entziehen (§ 84 Abs. 3 AktG), müssen von einer zulässigen vertraglichen Regelung hingegen unberührt bleiben.81 Probleme können dabei entstehen, wenn ein Poolmitglied zugleich im Vorstand der Hauptgesellschaft sitzt. Dann nämlich könnte es über seinen Einfluss im Abstimmungspool auf seine (Wieder-)Wahl hinwirken. Aus dem Verbot gebundener Aktien (§ 136 Abs. 2 AktG) lässt sich insoweit nichts herleiten.82 Dort ist ausschließlich das Verhältnis zwischen Verwaltung und Hauptversammlung geregelt, nicht aber zwischen Vorstand und Aufsichtsrat. Gegen die Zulässigkeit einer solchen Einwirkung spricht jedoch die Gewaltenteilung, die der aktienrechtlichen Organisationsverfassung zugrundeliegt.83 Selbst in Konzernverhältnissen ist lediglich eine Beeinflussung des Vorstands erlaubt, nicht aber eine Beeinflussung des Aufsichtsrats.84 In der KGaA stellt sich die Frage, inwiefern eine Einwirkung auf den Aufsichtsrat zulässig ist, weniger virulent. Seine Stellung ist nämlich schwächer ausgestaltet als in

78

BGH, Urt. v. 29. 1. 1962, II ZR 1/61, BGHZ 36, 296, 306, 310; Raiser, ZGR 1978, 391, 394; Zuber, Pflichtenbindung, 2017, S. 125; Bürgers, in: FS Marsch-Barner, 2018, S. 83, 87. 79 Implizit wohl Langenbucher, in: FS Bergmann, 2018, S. 443, 453. A. A. Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 243; Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern, 2015, S. 399; Sickinger, in: MüAnwHdb AktR, 2018, § 11 Rn. 27. 80 Rathenau, Aktienwesen, 1917, S. 19 („Diese Schicksalsfrage der Führerschaft aber ist die höchste und verantwortungsvollste Aufgabe des Aufsichtsrats; an ihr muß sich in gegebenen Abständen seine Menschenkenntnis und organisatorische Kraft erproben.“). 81 Reichert/Ott, in: FS Goette, 2011, S. 397, 403, 412; Seibt, in: Übernahme- und KapitalmarktR, 2013, S. 105, 128, der insoweit eine klarstellende Regelung im Vertrag anregt. 82 Zum Verbot gebundener Aktien oben S. 218 f. 83 Näher zur Gewaltenteilung in der Aktiengesellschaft K. Schmidt, GesR, 2002, § 28 V, S. 866 – 875; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaften, 2015, § 13 Rn. 10 f. 84 So H. P. Westermann, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1319, 1324 m. w. N.

230

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

der AG und der dualistischen SE.85 Er besitzt keine Geschäftsordnungsautonomie, wirkt nicht an der Feststellung des Jahresabschlusses mit, und die Vornahme bestimmter Rechtsgeschäfte kann nicht von seiner Zustimmung abhängig gemacht werden. Auch eine Personalkompetenz gegenüber dem Geschäftsleitungsorgan, den Komplementären, steht dem Aufsichtsrat der KGaA nicht zu. II. Überwachung des Vorstands Neben der beschriebenen Personalverantwortung hat der Aufsichtsrat die Aufgabe, den Vorstand zu überwachen (§ 111 Abs. 1 AktG). Schließen sich Aktionäre zu einem hinreichend mächtigen Abstimmungspool zusammen, werden sie sich auch bei der Überwachung des Vorstands engagieren. Dazu greifen sie nicht nur auf die vom Aktienrecht vorgesehenen Kanäle, insbesondere den Aufsichtsrat, zurück, sondern agieren auch an der aktienrechtlichen Kompetenzordnung vorbei. In der Folge kann es zu einer Kompetenzvermengung zwischen Aufsichtsrat und Hauptversammlung kommen, die verbreitet auf Kritik stößt;86 teilweise ist von der Stellung eines „Schattenaufsichtsrats“ die Rede.87 Warum aber sieht die aktienrechtliche Kompetenzordnung vor, dass gerade der Aufsichtsrat den Vorstand überwacht? Aus rechtsökonomischer Sicht verbirgt sich dahinter die Absicherung der Aktionäre vor einem diffusen, aber beträchtlichen Risiko, ihre Investition zu verlieren.88 Da sie in Anbetracht des Kollektivhandlungsproblems regelmäßig selbst nicht zu einer effektiven Überwachung im Stande sind, ist es effizient, die Überwachung zu delegieren.89 Eine solche Trennung von Leitung und Überwachung ist daher auch international verbreitet. Sie findet sich – mehr oder weniger stark ausgeprägt – ebenfalls im board of directors, dem executive directors und non-executive directors angehören.90 Seit seiner Schaffung begegnet der Aufsichtsrat der Kritik, dass er seiner Überwachungsaufgabe nur unzureichend gerecht werde. Zum einen fehle es vielen Aufsichtsratsmitgliedern an der 85

Näher dazu Priester, ZHR 160 (1996), 250, 253, 255; Fett/Stütz, NZG 2017, 1121, 1122 f., 1128. 86 Im Kontext institutioneller Investoren Bachmann, WM 2011, 1301, 1305; Hommelhoff, in: LA Winter, 2011, S. 255, 258; Habersack, Gutachten zum 69. DJT, 2012, S. E 88; Wilsing, ZGR 2012, 291, 300. 87 Fleischer, ZGR 2011, 155, 166. 88 Dazu Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 301, 313 (1983); Williamson, Economic Institutions, 1985, S. 304 – 306; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 137 f. S. auch vorstehend S. 150 f. 89 Fama, 88 J. Pol. Econ. 288, 294 (1980); Fama/Jensen, 26 J. L. & Econ. 301, 309 (1983); Williamson, Economic Institutions, 1985, S. 305 f.; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 140; im juristischen Schrifttum Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 74 f.; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 55 f.; Goshen/Squire, 117 Colum. L. Rev. 767, 791 f. (2017). Zum Kollektivhandlungsproblem vorstehend S. 181. 90 Unterschiede ergeben sich freilich daraus, dass es sich nicht um eine interorganische, sondern um eine intraorganische Gewaltenteilung handelt.

§ 1 Gesellschaft

231

erforderlichen fachlichen Eignung und persönlichen Distanz zum Vorstand.91 Zum anderen würden die unternehmerische Mitbestimmung und die daraus folgende paritätische Präsenz von Arbeitnehmervertretern die Interessen der Aktionäre übermäßig zurückdrängen.92 Für Abstimmungspools ergibt sich daraus Folgendes: Anliegen des historischen Gesetzgebers war es nicht, eine Vorstandsüberwachung durch die Aktionäre zu verbieten. Vielmehr wollte er eine solche überhaupt erst ermöglichen. Da die Aktionäre nur in Ausnahmefällen selbst dazu in der Lage waren, sollten sie diese Aufgabe auf den Aufsichtsrat delegieren, weshalb schon der Verwaltungsrat als institutioneller Vorläufer als „Vertrauensausschuss der Actionäre“ bezeichnet wurde.93 Aus dieser Delegation lässt sich aber nicht zwingend schließen, dass die Aktionäre nicht ebenfalls den Vorstand überwachen dürfen. Ein hinreichend mächtiger Abstimmungspool ist dazu durchaus in der Lage. Eine zusätzliche Überwachung des Vorstands durch Abstimmungspools kann das beklagte Funktionsdefizit des Aufsichtsrats abbauen. Dabei geht es nicht darum, die Überwachungskompetenz vom Aufsichtsrat auf die Hauptversammlung zu verlagern. Eine solche Verschiebung wäre schon deshalb problematisch, weil die Mitglieder des Aufsichtsrats für die ordnungsgemäße Überwachung des Vorstands haften (§ 116 S. 1 i. V. m. § 93 Abs. 2 S. 1 u. 2 AktG), während die Aktionäre keinerlei derartige Verantwortung trifft.94 Indes könnte eine komplementäre Überwachung des Vorstands durch Aufsichtsrat und Aktionäre vorhandene Unzulänglichkeiten kompensieren.95 Die Kosten der zusätzlichen Überwachung hätten die Poolmitglieder selbst zu tragen. Gleichzeitig wären die außenstehenden Aktionäre nicht auf die Poolmitglieder angewiesen, da der Aufsichtsrat weiterhin als das eigentliche Überwachungsorgan fungiert. 91

Ulmer, AcP 202 (2002), 143, 160 f.; G. H. Roth, ZIP 2003, 369, 377; G. H. Roth/Wörle, ZGR 2004, 565, 570 f., 611; Fleischer, ZGR 2011, 155, 157; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 56. Zu einem möglichen Funktionsdefizit des Aufsichtsrats auch schon Rathenau, Aktienwesen, 1917, S. 15 („Welche Aufgabe bleibt nun dem Aufsichtsrat, wenn seine hauptsächlichen Obliegenheiten … ihm verkümmert sind?“), das er i. Erg. aber verneint. 92 Ulmer, AcP 202 (2002), 143, 163; Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns, 2007, S. 82 f.; Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 504 & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 76; Kersting, in: Perspectives, 2015, S. 111, 113; Armour/Enriques/Hansmann u. a., in: Anatomy, 2017, S. 49, 74 f. m. Fn. 176; ferner Roe, Strong Managers, 1994, S. 177; Habersack, Gutachten zum 69. DJT, 2012, S. E 72, E 75 – E 77. 93 Wörtlich Perrot, Actienunwesen, 1876, S. 164; ähnlich Raiser, ZGR 1978, 391, 395 f.; krit. aus heutiger Sicht Lieder, Aufsichtsrat, 2006, S. 78 f., 104 f. 94 Diesen Punkt betont auch Wilsing, ZGR 2012, 291, 300. Geringere Divergenzen beständen, wenn man eine solche Verantwortung in den Förderaspekt der mitgliedschaftlichen Treupflicht hineinliest, näher dazu S. 240 f. 95 In die gleiche Richtung Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 57; zur allgemeinen Diskussion auch schon S. 139; krit. hingegen Hommelhoff, in: GesR in der Diskussion 2011, 2012, S. 175, 186 und Wilsing, ZGR 2012, 291, 300 im Hinblick auf die fehlende Abstimmung zwischen den beiden Organen; zur Ergänzung von Aufsichtsrat und Hauptversammlung im Rahmen von M&A-Transaktionen Fleischer, ZHR 172 (2008), 538, 544 – 552, insb. 550.

232

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Über die Bedeutung von Abstimmungspools hinaus sollte im Fokus der Diskussion daher nicht die Konkurrenz von Aufsichtsrat und Hauptversammlung bzw. Aktionären stehen. Vorrangig geht es nicht darum, wer von ihnen besser geeignet ist, den Vorstand zu überwachen und damit den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zu entschärfen. Angesichts der positivrechtlichen Kompetenzordnung sollte vielmehr herauskristallisiert werden, wie sich die Organe gegenseitig unterstützen und ergänzen können.

C. Instrumente zum Schutz der Aktionäre Instrumente, die Aktionäre im Einzelfall vor den Risiken von Abstimmungspools schützen können, sind das aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebot (I.) und die mitgliedschaftliche Treupflicht (II.). In ihrem Schutzbereich befinden sich neben der Hauptgesellschaft sowohl außenstehende, d. h. nicht im Abstimmungspool gebundene, Aktionäre als auch die Poolmitglieder selbst. I. Gebot der Gleichbehandlung (§ 53a AktG) Während die mitgliedschaftliche Treupflicht die Poolmitglieder davon abhält, ihren Einfluss zulasten der Hauptgesellschaft und der außenstehenden Aktionäre einzusetzen, schützt das Gleichbehandlungsgebot die außenstehenden Aktionäre vor einer Bevorzugung der Poolmitglieder. Wie im dritten Kapitel erläutert, können Abstimmungspools den horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikt verschieben. Formieren sie sich auf Agentenseite, verstärken sie ihn, formieren sie sich auf Prinzipalseite, schwächen sie ihn ab.96 Den horizontalen PrinzipalAgenten-Konflikt abzuschwächen, bezweckt auch das aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebot.97 Positivrechtlich normiert ist es heute in § 53a AktG, der auf Art. 42 der Zweiten gesellschaftsrechtlichen Richtlinie98 zurückgeht. In Rechtsprechung und Rechtslehre war das Gleichbehandlungsgebot aber auch schon davor inhaltlich anerkannt.99 Danach hat die Gesellschaft ihre Aktionäre unter gleichen Voraussetzungen gleich zu behandeln. Es untersagt damit nicht jegliche

96

Näher dazu S. 174, 189. Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 223; implizit auch Enriques/Hansmann/ Kraakman u. a., in: Anatomy, 2017, S. 79, 87. 98 RL 77/91/EWG (ABl. L 26/1, 31. 1. 1977). Ihr Art. 42 entspricht – abgesehen von redaktionellen Änderungen – dem Art. 85 der RL (EU) 2017/1132 (ABl. EU L 169/46, 30. 6. 2017). 99 BGH, Urt. v. 6. 10. 1960, II ZR 150/58 – Minimax II, BGHZ 33, 175, 186; indirekt auch BGH, Urt. v. 11. 11. 1965, II ZR 122/63, BGHZ 44, 245, 256; G. Hueck, Gleichmäßige Behandlung, 1958, S. 4 – 6, 52 f., 341; rückblickend Habersack, Mitgliedschaft, 1996, S. 281. 97

§ 1 Gesellschaft

233

Ungleichbehandlung, sondern lediglich willkürliche Ungleichbehandlungen bzw. sachwidrige Differenzierungen.100 Einen aus Gleichbehandlungsgesichtspunkten neuralgischen Punkt stellt es dar, wenn die Verwaltung bevorzugt Informationen mit den Mitgliedern von Abstimmungspools teilt. Sie üben einen wesentlichen Teil ihres Einflusses auf informellem Wege aus, insbesondere durch sog. one-on-ones mit dem Vorstand und dem Aufsichtsrat.101 Vom rechtsökonomischen Standpunkt aus kann eine solche Praxis durchaus wünschenswert sein. Zum einen erlaubt der persönliche Kontakt den Poolmitgliedern, ihre Überwachungsfunktion auszuüben und so den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitung abzumildern.102 Zum anderen kann sich die Verwaltung auf diese Weise im Vorfeld von Hauptversammlungen der Unterstützung der Poolmitglieder versichern oder ihre Strategie entsprechend anpassen.103 In beiden Fällen profitiert von einem solchen privilegierten Informationsaustausch die Aktionärsgesamtheit. Dieser rechtsökonomische Nutzen befindet sich jedoch in einem Spannungsfeld mit der positivrechtlich gebotenen Gleichbehandlung der Aktionäre in Deutschland. Im Vereinigten Königreich wird dem Dialog zwischen Aktionären und Geschäftsleitung hingegen eine ungleich größere Wichtigkeit beigemessen.104 Gleichbehandlungsprobleme spielen dort anscheinend eine untergeordnete Rolle.105 Hierzulande lösen sich diese Gleichbehandlungsprobleme auf, wenn die herausgehobene Stellung eines Aktionärs seine bevorzugte Behandlung rechtfertigt.106 Damit ist ein privilegierter Informationszugang von Abstimmungspools unter Gleichbehand100 BGH, Urt. v. 6. 10. 1960, II ZR 150/58 – Minimax II, BGHZ 33, 175, 186; BGH, Urt. v. 9. 11. 1992, II ZR 230/91, BGHZ 120, 141, 149 – 152; G. Hueck, Gleichmäßige Behandlung, 1958, S. 55, 278; Habersack, Mitgliedschaft, 1996, S. 282; Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, 2006, S. 207 – 216. 101 S. dazu vorstehend S. 107 – 109. 102 In diese Richtung auch Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 263 – 265, 426. Zum Potential von Abstimmungspools, den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt abzumildern, vorstehend S. 172 – 174, 188 f. Pointiert im Hinblick auf einen Dialog zwischen Aktionären und Aufsichtsrat Bachmann, in: GesR in der Diskussion 2016, 2017, S. 135, 141 („Dialog keine Einbahnstraße“). 103 Dazu Hopt, ZGR 1997, 1, 26; Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 314 f.; Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, 2006, S. 511, 535; Fleischer, ZGR 2009, 505, 521 – 526; Weber-Rey/ Reps, ZGR 2013, 597, 628 f.; Hirt/Hopt/Mattheus, AG 2016, 725, 726; Holle, ZIP 2019, 1895, 1895. 104 Dazu Hirt/Hopt/Mattheus, AG 2016, 725, 726 – 728. 105 S. etwa Leyens, ZGR 2019, 544, 576. 106 Dazu U. H. Schneider/Singhof, in: FS Kraft, 1998, S. 585, 600 f.; Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 313 f.; Bachmann, in: GesR in der Diskussion 2016, 2017, S. 135, 165; Zuber, Pflichtenbindung, 2017, S. 197; Holle, ZIP 2019, 1895, 1899; Landsittel, Investorenkommunikation, 2019, S. 111, 113 f.; Leyens, ZGR 2019, 544, 577; Schilha/Theusinger, NZG 2019, 521, 524; diff. Zetzsche, AG 2019, 701, 706 f., der eine Feinabstimmung über § 131 Abs. 4 AktG vornimmt; speziell zur herausgehobenen Stellung des Mutterunternehmens im faktischen Konzern Bosse, Konzern 2019, 1, 4 – 6.

234

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

lungsgesichtspunkten umso eher zulässig, je mächtiger sie sind. Zwar dürfen Aktionäre und damit auch Poolmitglieder ihre Rechte in Angelegenheiten der Gesellschaft grundsätzlich nur in der Hauptversammlung ausüben (§ 118 Abs. 1 S. 1 AktG). Dies steht one-on-ones aber nicht entgegen,107 weil sie regelmäßig nur dazu dienen, positiven Beschlussfassungen in der Hauptversammlung den Weg zu ebnen, und nicht selbst die unmittelbare Ausübung von Rechten betreffen. Der Anspruch der anderen Aktionäre auf Nachinformation in der nächsten Hauptversammlung (§ 131 Abs. 4 S. 1 AktG) zieht insofern keine engeren Grenzen. Zwar präzisiert er das allgemeine Gleichbehandlungsgebot im Bereich des Informationsaustauschs.108 Über seinen Wortlaut hinaus setzt er aber tatbestandlich eine Ungleichbehandlung i. S. d. § 53a AktG voraus.109 Im Ergebnis darf die Verwaltung jedenfalls mit Mehrheitspools sowie mit solchen Minderheitspools, die über eine Sperrminorität verfügen, informelle Gespräche außerhalb der Hauptversammlung führen und Informationen austauschen. Der privilegierte Informationsaustausch liegt aufgrund der Macht dieser Abstimmungspools regelmäßig im Interesse der Hauptgesellschaft. Für sie gelten dann andere „Voraussetzungen“ i. S. d. § 53a AktG, die eine sachliche Ungleichbehandlung rechtfertigen. Weitere Grenzen folgen aus dem Verbot der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen (Art. 10 Abs. 1 MAR) und der Verschwiegenheitspflicht der Organmitglieder (§ 93 Abs. 1 S. 3 u. 4 AktG (i. V. m. § 116 S. 1 AktG)). Da sich die Reichweite der Verschwiegenheitspflicht nach dem objektiv zu beurteilenden Gesellschaftsinteresse bestimmt,110 endet sie dort, wo es für die Gesellschaft sinnvoll ist, eine Information nach außen zu geben. Das dürfte auch der Fall sein bei Mehrheitspools und bei Minderheitspools, die über eine Sperrminorität verfügen.111 107

I. Erg. ebenso Bachmann, in: GesR in der Diskussion 2016, 2017, S. 135, 160 f., 168. Spindler, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 131 Rn. 95; a. A. Zetzsche, AG 2019, 701, 704, der § 53a AktG jeglichen informationsrechtlichen Gehalt abspricht. S. in diesem Zusammenhang auch Grundsatz Nr. 20 DCGK („Die Gesellschaft behandelt die Aktionäre bei Informationen unter gleichen Voraussetzungen gleich.“); näher dazu Bachmann, in: GesR in der Diskussion 2016, 2017, S. 135, 170 f. Zu beachten ist ferner, dass § 131 Abs. 4 S. 1 AktG nach h. M. nicht anwendbar ist im Hinblick auf Informationen, die einem Mutterunternehmen im Rahmen der Unternehmensleitung im faktischen Konzern mitgeteilt worden sind; näher dazu Bosse, Konzern 2019, 1, 3. 109 Habersack, Mitgliedschaft, 1996, S. 284; Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, 2006, S. 511; Henze/Notz, in: GK-AktG, 2008, § 53a Rn. 58; Landsittel, Investorenkommunikation, 2019, S. 114. 110 BGH, Urt. v. 26. 4. 2016, XI ZR 108/15, ZIP 2016, 1063, 1067; Bachmann, in: GesR in der Diskussion 2016, 2017, S. 135, 163; Hirt/Hopt/Mattheus, AG 2016, 725, 736 f.; ferner Holle, ZIP 2019, 1895, 1899; Leyens, ZGR 2019, 544, 578; Schilha/Theusinger, NZG 2019, 521, 523 f. 111 Zur Bedeutung im Insiderrecht (Vorgängerregelung in § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F.): Hopt, ZGR 1997, 1, 14 – 18; U. H. Schneider/Singhof, in: FS Kraft, 1998, S. 585, 603 f.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KapitalmarktG, 2007, § 14 WpHG Rn. 41; Klöhn, in: KKWpHG, 2014, § 14 Rn. 363. Auch im Insiderrecht spielen Gleichbehandlungserwägungen eine 108

§ 1 Gesellschaft

235

II. Mitgliedschaftliche Treupflicht Weiter als das Gleichbehandlungsgebot reicht die mitgliedschaftliche Treupflicht. Für Abstimmungspools wird sie in zwei Spielarten virulent. Auf Ebene der Hauptgesellschaft spielt ihre aktienrechtliche Variante eine Rolle. Sie bezweckt den Schutz der außenstehenden Aktionäre und der Hauptgesellschaft. Auf Ebene der Poolgesellschaft kommt die Treupflicht in ihrer personengesellschaftsrechtlichen Ausprägung zum Tragen. Dort zielt sie auf den Schutz der Poolminderheit ab. 1. Hauptgesellschaft Die mitgliedschaftliche Treupflicht unter den Aktionären ist nicht explizit kodifiziert112 aber heute anerkannt.113 Ihren Ursprung hat sie aber im Personengesellschaftsrecht, wo aufgrund der engen persönlichen Beziehung zwischen den Gesellschaftern seit jeher eine verstärkte gegenseitige Loyalität angenommen wird.114 Rechtsvergleichend ist eine solche Treupflicht des Aktionärs nicht selbstverständlich. Das schweizerische Aktienrecht kennt sie beispielsweise weder gegenüber den Mitaktionären noch gegenüber der Aktiengesellschaft. Vielmehr darf ein Mehrheitsaktionär dort, wenn er seine Mitgliedschaftsrechte ausübt, ausschließlich sein Eigeninteresse verfolgen und sowohl das Interesse der Gesellschaft als auch das der Aktionärsminderheit ignorieren.115 Auch im Vereinigten Königreich kommt der mitgliedschaftlichen Treupflicht als Instrument des Minderheitenschutzes eine deutlich geringere Bedeutung als in Deutschland zu. Im Verhältnis zur Gesellschaft wird sie sogar gänzlich verneint.116 Ausgeprägt ist der Treupflichtgedanke hingegen im US-amerikanischen Recht, wenn auch nur gegenüber der Gesellschaft. Die Treupflicht (duty of loyalty) ergibt sich dort aber nicht unmittelbar aus der MitRolle, die aber nicht nur die Aktionäre, sondern sämtliche Marktteilnehmer betreffen; dazu Fleischer, Informationsasymmetrie, 2001, S. 562 f. sowie Erwägungsgrund Nr. 24 MAR („… Zweck dieser Verordnung …, der darin besteht, die Integrität des Finanzmarkts zu schützen und das Vertrauen der Investoren zu stärken, das wiederum auf der Gewissheit beruht, dass die Investoren gleichbehandelt … werden.“ (Hervorhebung hinzugefügt)). 112 Für eine Kodifizierung eintretend Fleischer, GesRZ 2017, 362, 370. 113 BGH, Urt. v. 1. 2. 1988, II ZR 75/87 – Linotype, BGHZ 103, 184, 194 f.; BGH, Urt. v. 20. 3. 1995, II ZR 205/94 – Girmes, BGHZ 129, 136, 142; BGH, Urt. v. 5. 7. 1999, II ZR 126/98 – Hilgers, BGHZ 142, 167, 169 f.; Dreher, ZHR 157 (1993), 150, 151 f.; MarschBarner, ZHR 157 (1993), 172, 172 f.; K. Schmidt, GesR, 2002, § 28 I a, S. 799 – 801; Kindler, in: FS Spiegelberger, 2009, S. 778, 779; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 42; Raiser/Veil, Kapitalgesellschaften, 2015, § 11 Rn. 48. 114 Zu den Ursprüngen im deutschen Recht A. Hueck, Treuegedanke, 1947, S. 12 – 15; M. Weber, Vormitgliedschaftliche Treubindungen, 1999, S. 26 – 51; zusammenfassend Fleischer, GesRZ 2017, 362, 362 – 364. Die enge persönliche Bindung unter den Gesellschaftern zeichnete bereits die römische societas aus, dazu Fleckner, Antike Kapitalvereinigungen, 2010, S. 340 sowie zusammenfassend Fleischer, GesRZ 2017, 362, 366. 115 BGer, Urt. v. 3. 4. 1973, BGE 99 II 55, 62; Forstmoser, in: FS Wiegand, 2005, S. 785, 796. 116 Überblick bei Davies/Worthington, Modern Company Law, 2016, 19 – 4, S. 636 f.

236

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

gliedschaft eines jeden Aktionärs, sondern bindet zum Schutz der Minderheit ausschließlich den Mehrheitsaktionär.117 a) Mehrheits- und Minderheitspools Umfang und Intensität der mitgliedschaftlichen Treupflicht bestimmen sich nach der Realstruktur der Hauptgesellschaft und der jeweiligen Beteiligungshöhe des Aktionärs.118 Als Mitglieder des Verbands sind grundsätzlich alle Poolmitglieder Adressaten der mitgliedschaftlichen Treupflicht. Je stärker sie auf die Belange ihrer Mitaktionäre einwirken können, je größer also ihr Einwirkungspotential, desto eher sind sie verpflichtet, deren Interessen zu wahren.119 Maßgebliches Kriterium für ihr jeweiliges Einwirkungspotential ist die Stimmrechtsmacht. Sie kann unmittelbar auf der gesellschaftsrechtlichen Beteiligung beruhen oder, wie bei Abstimmungsvereinbarungen, auf Stimmbindung. Bezogen auf den Abstimmungspool ist relevantes Kriterium für die Intensität seiner Treubindung damit seine Macht. Entsprechend trifft die Mitglieder eines Mehrheitspools die Treupflicht eines Mehrheitsaktionärs, während die Mitglieder eines Minderheitspools durch die Treupflicht eines Minderheitsaktionärs gebunden sind.120 Die Treupflicht des Mehrheitsaktionärs resultiert daraus, dass er mit seinem Stimmrecht Hauptversammlungsbeschlüsse herbeiführen kann, mit einer qualifizierten Mehrheit sogar Grundlagenbeschlüsse wie Satzungsänderungen oder Kapitalerhöhungen. Zudem kann er auf rechtlichem und informellem Weg erheblichen Einfluss auf den Aufsichtsrat und den Vorstand nehmen.121 Mit dieser Einwir-

117

Sinclair Oil Corp. v. Levien, 280 A.2d 717, 719 (Del. Sup. Ct. 1971); Cookies Food Products v. Lake Warehouse, 430 N.W.2d. 447, 451 (Iowa Sup. Ct. 1988); ferner Katz, 28 Cardozo L. Rev. 1483, 1511 f. (2006) m. Fn. 190; rechtsvergleichend Mestmäcker, Verwaltung, 1958, S. 195 – 205; Janke, Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht, 2003, S. 133 – 136, 140 f. 118 Dazu BGH, Urt. v. 1. 2. 1988, II ZR 75/87 – Linotype, BGHZ 103, 184, 195; Zöllner, Schranken, 1963, S. 339 – 342, 343 m. Fn. 18b; Lutter, AcP 180 (1980), 84, 105 f., 109, 129; Hüffer, in: FS Steindorff, 1990, S. 59, 75 f.; Habersack, Mitgliedschaft, 1996, S. 63 m. Fn. 7; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, 2014, S. 595; im Kontext von Abstimmungsvereinbarungen Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen, 2018, S. 162 (GmbH). 119 So formulierte bereits das RG, Urt. v. 31. 3. 1931, II 222/30, RGZ 132, 149, 163 lange vor der allgemeinen Anerkennung der mitgliedschaftlichen Treupflicht: „Aus der Befugnis, im Wege des Mehrheitsbeschlusses zugleich auch für die Minderheit zu beschließen und damit mittelbar über deren in der Gesellschaft gebundene Vermögensrechte zu verfügen, ergibt sich ohne weiteres die gesellschaftliche Pflicht der Mehrheit, im Rahmen des Gesamtinteresses auch den berechtigten Belangen der Minderheit Berücksichtigung angedeihen zu lassen und deren Rechte nicht über Gebühr zu verkürzen.“ 120 Dreher, ZHR 157 (1993), 150, 159 f.; zum kollektiven Mehrheitseinfluss MarschBarner, ZHR 157 (1993), 172, 176. 121 Wiedemann, GesR Bd. I, 1980, § 8 II 3 a, S. 432. Zu den rechtlichen und faktischen Einflussnahmemöglichkeiten der Aktionäre vorstehend S. 100 – 110.

§ 1 Gesellschaft

237

kungsmacht geht eine potentielle Gefahr für die Minderheitsaktionäre einher.122 Die mitgliedschaftliche Treupflicht stellt deshalb ein Schutzinstrument dar, um den horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikts abzumildern.123 Auch der Minderheitsaktionär ist Adressat der mitgliedschaftlichen Treupflicht gegenüber dem Mehrheitsaktionär und gegenüber den anderen Minderheitsaktionären. Seine Einwirkungsmacht rührt insbesondere aus einer Sperrminorität oder der Möglichkeit her, von einem Minderheitsrecht Gebrauch zu machen. Denn auf diese Weise kann er für die Gesellschaft wichtige Entscheidungen blockieren.124 Im konkreten Fall wird die Treupflicht durch die Struktur von Abstimmungspools modifiziert. Innerhalb des Abstimmungspools haben Poolmitglieder dazu beizutragen, dass sich die Beschlusslage im Einklang mit der aktienrechtlichen Treupflicht befindet. Je größer ihr Einfluss innerhalb des Abstimmungspools ist, desto stärker müssen sie darauf hinwirken, dass die Stimmrechte der poolgebundenen Aktien treupflichtkonform ausgeübt werden. Mit diesem Einfluss korrespondiert also eine entsprechende Verantwortung. Folglich ist in einem polykratischen Abstimmungspool die Beitragspflicht aller Poolmitglieder ähnlich stark ausgeprägt, da sie über einen vergleichbaren Einfluss verfügen. In einem monokratischen Abstimmungspool ist hingegen allein das dominierende Poolmitglied durch die Beitragspflicht gebunden. Das dominierende Mitglied allein hat es in der Hand, eine treupflichtkonforme Beschlusslage im Abstimmungspool herbeizuführen oder zu verhindern. Die anderen Poolmitglieder sind insofern frei. Sie einer Pflicht zu unterwerfen, zu deren Erfüllung sie niemals kausal beitragen können, wäre nicht zielführend. Darüber hinaus haben alle Poolmitglieder ungeachtet der Beschlusslage im Abstimmungspool die Pflicht, ihr Stimmrecht in der Hauptgesellschaft treupflichtkonform auszuüben. Sieht der Poolbeschluss eine Stimmabgabe vor, die gegen die Treupflicht verstoßen würde, kommt es zu einer Pflichtenkollision. In diesem Fall sticht die mitgliedschaftliche Treupflicht die schuldrechtliche Stimmbindung.125 Konkret be122 Näher zur Treupflicht des Mehrheitsaktionärs BGH, Urt. v. 1. 2. 1988, II ZR 75/87 – Linotype, BGHZ 103, 184, 194 f.; BGH, Urt. v. 5. 7. 1999, II ZR 126/98 – Hilgers, BGHZ 142, 167, 169 f.; Dreher, ZHR 157 (1993), 150, 156; Marsch-Barner, ZHR 157 (1993), 172, 176 – 179. 123 Rechtsvergleichend Hopt, ZHR 175 (2011), 444, 494 f. & Hopt, in: Comparative Corporate Governance, 2013, S. 3, 63 – 65; im Kontext der Regulierung von Hedgefonds Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 70. Zum horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikt vorstehend S. 174 f. 124 Näher zur Treupflicht des Minderheitsaktionärs BGH, Urt. v. 20. 3. 1995, II ZR 205/94 – Girmes, BGHZ 129, 136, 142 – 145; Dreher, ZHR 157 (1993), 150, 156 – 158; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 1996, S. 256; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 50. 125 H. M.: OLG Karlsruhe, Urt. v. 12. 1. 2005, 7 U 181/03, NZG 2005, 636, 640 (insofern nicht abgedruckt in AG 2005, 814); K. Schmidt, in: Scholz, GmbHG, 2014, § 47 Rn. 50; Römermann, in: Michalski, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 511 f.; Drescher, in: MüKo-GmbHG, 2019, § 47 Rn. 245. A. A.: Zöllner, ZHR 155 (1991), 168, 173 – 175; Dürr, Nebenabreden, 1994, S. 44 f., die einen Vorrang der Treupflicht wegen übermäßiger Einschränkung der Vertragsfreiheit ablehnen und nach allgemeinen Regeln einen Schadensersatzanspruch annehmen, wenn der Schuldner von mehreren konfligierenden Pflichten nur eine erfüllen kann. Hat

238

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

deutet dieser Vorrang, dass die schuldrechtliche Stimmbindung im Falle der Pflichtenkollision entfällt.126 Die Poolmitglieder dürfen dann in der Hauptversammlung frei abstimmen, ohne sich nach der Abstimmungsvereinbarung schadensersatzpflichtig zu machen oder Vertragsstrafen zu verwirken. Dies gilt für Mitglieder von polykratischen und monokratischen Abstimmungspools gleichermaßen. Da man die Abstimmungsvereinbarung aber regelmäßig dahin auslegen wird, dass sich die Poolmitglieder ausschließlich zu treupflichtgemäßem Abstimmungsverhalten verpflichten wollten, dürfte dieser Konflikt nur in Ausnahmefällen virulent werden.127 Üben die Poolmitglieder ihr Stimmrecht nicht selbst aus, sondern bevollmächtigen sie ein Poolmitglied (z. B. den Poolleiter),128 trifft die Treupflicht den Bevollmächtigten. Das ist dem Grunde nach unproblematisch, da der Poolleiter oder ein anderes Poolmitglied selbst Aktionäre sind.129 Umfang und Intensität der Pflichtenbindung bestimmen sich dann aber nicht allein nach der gesellschaftsrechtlichen Beteiligung des Bevollmächtigten, sondern nach der gebündelten Stimmrechtsmacht, über die er auf Grundlage der Vollmacht verfügen kann. In ihrer konkreten Ausformung entsteht die Treupflicht damit zwar im Ausgangspunkt beim Rechtsinhaber, geht aber auf denjenigen über, der die Rechtsmacht ausüben kann, in diesem Fall also den Bevollmächtigten.130 Zielt der Poolbeschluss auf eine treuwidrige Stimmabgabe in der Hauptversammlung ab, geht die mitgliedschaftliche Treupflicht damit auch der vertraglichen Bindung des Bevollmächtigten vor. Unklar ist aber, welche Rechtsfolgen dieser Vorrang nach sich zieht. Denkbar wäre es einerseits, der Vollmacht für diesen Fall die Wirksamkeit zu versagen, sodass nur noch der Aktionär selbst sein Stimmrecht in der Hauptversammlung wahrnehmen kann. Andererseits könnte die interne Bindung des Bevollmächtigten entfallen und die Ausübung des ausnahmsweise bereits die Abstimmungsvereinbarung als solche einen treuwidrigen Inhalt, ist sie im Ganzen unwirksam, s. dazu vorstehend S. 222 sowie Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 8 f.; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 69, der sich aber fälschlicherweise auf BGH, Urt. v. 27. 4. 1970, II ZR 24/68, WM 1970, 904, 905 (GmbH) beruft. 126 So i. Erg. auch RG, Urt. v. 11. 6. 1931, II 398/29, RGZ 133, 90, 95 f.; RG, Urt. v. 7. 2. 1936, II 207/35, DNotZ 1936, 564, 568; RG, Urt. v. 1. 7. 1938, II 212/37, JW 1938, 2833; Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 276; A. Hueck, in: FS Nipperdey, 1965, S. 401, 406; Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 113, 166; Habersack, ZHR 164 (2000), 1, 9; Zöllner, in: FS Ulmer, 2003, S. 725, 732. 127 Zöllner, ZHR 155 (1991), 168, 178; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 59. 128 Zur Bevollmächtigung als Instrument der Stimmbindungsdurchsetzung vorstehend S. 99 f. 129 Anders war die Konstellation im Girmes-Fall (BGH, Urt. v. 20. 3. 1995, II ZR 205/94, BGHZ 129, 136, insb. 148 f.), in dem es um die Treupflicht eines bevollmächtigten Stimmrechtsbündelers ging, der selbst kein Aktionär war. Marsch-Barner, ZHR 157 (1993), 172, 182 sieht auch diesen nach den allgemeinen Vertretungsregeln durch die Treupflicht gebunden. 130 In diese Richtung Dreher, ZHR 157 (1993), 150, 165 f.; Marsch-Barner, ZHR 157 (1993), 172, 182 f., 184.

§ 1 Gesellschaft

239

Stimmrechts in sein Ermessen gestellt werden. Konkretisiert die Abstimmungsvereinbarung die Rechtsfolgen nicht näher, dürfte die zweite Möglichkeit am ehesten dem Interesse der Poolmitglieder entsprechen, da sie eine einheitliche Stimmabgabe gewährleistet. b) Inhalt: Rücksichtnahme und Förderung Inhaltlich verpflichtet die Treupflicht alle Poolmitglieder, die mitgliedschaftlichen Interessen ihrer Mitaktionäre zu wahren. Sie lässt sich unterteilen in eine (passive) Rücksichtnahmepflicht und in eine (aktive) Förderpflicht. Der Schwerpunkt liegt auf der Rücksichtnahmepflicht mit ihrer Begrenzungsbzw. Schrankenfunktion.131 Danach hat der Aktionär bei der Ausübung seiner Verwaltungsrechte, insbesondere des Stimmrechts, auf die Belange seiner Mitaktionäre Rücksicht zu nehmen.132 Insoweit stimmen viele überein, dass die Treupflicht ein notwendiges Korrelat zur Einwirkungsmacht darstellt.133 Nach diesem Verständnis muss sie neben den Verwaltungsrechten auch faktische Einflussnahmemöglichkeiten des Aktionärs begrenzen.134 So kann die mitgliedschaftliche Treupflicht davor schützen, dass Abstimmungspools ihre Interessen zulasten außenstehender Aktionäre verfolgen. Eine Gefahr von Abstimmungspools besteht nämlich darin, dass sie Interessenkonflikte zwischen den außenstehenden Aktionären und den Poolmitgliedern verhärten und so einen horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikt herbeiführen oder verstärken.135 Deshalb untersagt es die Rücksichtnahmepflicht, Partikularinteressen auf Kosten der außenstehenden Mitaktionäre zu verfolgen. Während ein Aktionär eigennützige Mitgliedschaftsrechte lediglich nicht willkürlich ausüben darf, ist er bei der Wahrnehmung uneigennütziger Mitgliedschaftsrechte an das

131 Marsch-Barner, ZHR 157 (1993), 172, 179; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 54 f. 132 Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 55; Götze, in: MüKo-AktG, 2019, Vor § 53a Rn. 42. 133 Zöllner, Schranken, 1963, S. 342 f.; Wiedemann, GesR, Bd. I, 1980, § 8 II 3 a, S. 432 f.; Winter, Mitgliedschaftliche Treubindungen, 1988, S. 16 – 18; Hüffer, in: FS Steindorff, 1990, S. 59, 74; Dreher, ZHR 157 (1993), 150, 155 f. Im Übrigen ist die Diskussion über den Geltungsgrund der mitgliedschaftlichen Treupflicht facettenreich. Einige stellen auf den allgemeinen Treuegedanken aus § 242 BGB ab (Hennrichs, AcP 195 (1995), 221, 228 – 234), andere beziehen sich auf die Pflicht zur Förderung des gemeinsamen Zwecks aus § 705 BGB (Lutter, AcP 180 (1980), 84, 103; Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 454; Marsch-Barner, ZHR 157 (1993), 172, 173) und wieder andere leiten sie aus dem Organisationsvertrag der Gründer her (Winter, Mitgliedschaftliche Treubindungen, 1988, S. 63 – 67 (Treupflicht ggü. GmbH); Hüffer, in: FS Steindorff, 1990, S. 59, 67; Kindler, in: FS Spiegelberger, 2009, S. 778, 779 f.; Rieckers, in: MüHdb AG, 2015, § 17 Rn. 19; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 2018, § 53a Rn. 15). 134 Zu den faktischen Einflussnahmemöglichkeiten vorstehend S. 107 – 110. 135 Zur Gefahr von Interessenkonflikten S. 152 – 160; zum horizontalen Prinzipal-AgentenKonflikt S. 174 f., 189.

240

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Gesellschaftsinteresse gebunden.136 Folglich ist insbesondere die Stimmabgabe, mit der Sondervorteile verfolgt werden, treuwidrig.137 Weitaus geringere Bedeutung hat die aus der mitgliedschaftlichen Treupflicht resultierende Förderpflicht. Ihr kommt angesichts der aktienrechtlichen Konzeption, wonach die Hauptverpflichtung des Aktionärs auf die Leistung seiner Einlage beschränkt ist (§ 54 AktG), nach h. M. nur ein Ausnahmecharakter zu.138 Dieses Verständnis blickt zwar auf eine lange Tradition zurück.139 Zwingend ist es aber nicht. Vielmehr erschwert es, die Vorteile von Abstimmungspools für die Corporate Governance fruchtbar zu machen. Versteht man die mitgliedschaftliche Treupflicht als Pflicht zur Förderung des gemeinsamen Zwecks bzw. als Korrelat zur Einwirkungsmacht der Gesellschafter,140 ist der Schritt hin zu einer aktiven Aktionärsverantwortung nicht weit. Im Gegenteil spricht allein der Verweis auf § 54 AktG nicht entscheidend gegen einen Gleichlauf von Einfluss und Verantwortung,141 zumal dieser Gleichlauf für die mitgliedschaftliche Treupflicht in ihrer Ausprägung als Rücksichtnahmepflicht anerkannt wird. Zwar besteht an dieser Stelle noch viel Raum für weitere Forschung. Mit der gebotenen Vorsicht ließe sich aber erwägen, den Aktionären aufzuerlegen, ihre Einflussmöglichkeiten einzusetzen, um das Gesellschaftsinteresse zu fördern. Aus rechtsökonomischer Perspektive spricht dafür, dass einflussreiche Aktionäre den vertikalen PrinzipalAgenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitern abmildern können.142 Diese Senkung der Sachwalterkosten wirkt sich positiv auf die Corporate Governance aus, wovon die Hauptgesellschaft und sämtliche Aktionäre profitieren. Zwar könnte eine derart ausgestaltete Aktionärsverantwortung die Verkehrsfähigkeit der Aktie beschränken und so das Investment unangemessen ver136

Zur verbreiteten Differenzierung zwischen eigennützigen und uneigennützigen Mitgliedschaftsrechten Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 55; für das Personengesellschaftsrecht Winter, Mitgliedschaftliche Treubindungen, 1988, S. 19 – 21. 137 Marsch-Barner, ZHR 157 (1993), 172, 178, der aber differenziert zwischen der allgemeinen mitgliedschaftlichen Treupflicht und ihren Konkretisierungen in speziellen Schutzvorschriften (z. B. § 243 Abs. 2 AktG); relativierend zur Größe des Anwendungsbereichs Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 630. 138 BGH, Urt. v. 20. 3. 1995, II ZR 205/94 – Girmes, BGHZ 129, 136, 151; Drygala, in: KKAktG, 2011, § 53a Rn. 122 f.; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 55; Götze, in: MüKo-AktG, 2019, Vor § 53a Rn. 42; dazu auch vorstehend S. 138 f. m. Fn. 58. 139 Jürgensen, Stimmbindungsverträge, 1931, S. 28 („Die Aktionäre sind nicht positiv verpflichtet, das Interesse der Gesamtheit, also der Gesellschaft, zur Grundlage ihrer Entscheidungen zu machen.“); eindringlich Hommelhoff, in: LA Winter, 2011, S. 255, 257 („Aktionäre sind zur Leistung der versprochenen Einlage verpflichtet; ansonsten zu gar nichts“). 140 Zu den Geltungsgründen der mitgliedschaftlichen Treupflicht vorstehend S. 239. 141 So aber tendenziell Hommelhoff, in: LA Winter, 2011, S. 255, 257; Habersack, Gutachten zum 69. DJT, 2012, S. E 89; ähnlich krit. im US-amerikanischen Schrifttum Enstam/ Kamen, 23 Bus. Law. 289, 300 (1968). 142 S. dazu vorstehend S. 176 f.

§ 1 Gesellschaft

241

teuern.143 Zum einen würde die so verstandene Förderpflicht aber nicht den Kleinanleger treffen, dem mangels signifikanten Einflusses ein Recht zur Passivität verbleibt. Zum anderen entspricht es regelmäßig dem Interesse einflussreicher Aktionäre, ihren Einfluss aktiv zu nutzen. Eine so verstandene Förderpflicht würde diesen Einfluss lediglich in eine Richtung lenken, von der die Hauptgesellschaft und die anderen Aktionäre profitieren. Sie unterscheidet sich damit im Kern nicht von der Rücksichtnahmepflicht, geht aber im Umfang über sie hinaus. Schließlich liegt dieses Verständnis auf einer Linie mit dem unionsrechtlichen Petitum nach einer Stärkung des verantwortungsbewussten Aktionärs, wie es insbesondere die Aktionärsrechterichtlinie II aufstellt.144 Eine so verstandene Förderpflicht kanalisiert den im Abstimmungspool gebündelten Einfluss auf die Überwachung der Geschäftsleitung und mildert so den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und Geschäftsleitern ab. Gleichzeitig verhindert die Rücksichtnahmepflicht gegenüber der Hauptgesellschaft, dass Vorstand und Aufsichtsrat zu sehr eingeengt und die verringerten Sachwalterkosten aufgewogen werden. c) Rechtsfolgen einer Verletzung Die Rechtsfolgen treuwidrigen Verhaltens hängen von der konkreten Verletzungshandlung ab. Dabei ist das Rechtsfolgenregime deutlich ausdifferenzierter als die frühere pauschale Annahme von Sittenwidrigkeit.145 Eine treuwidrig in der Hauptversammlung abgegebene Stimme ist damit unwirksam und darf nicht mitgezählt werden; der betroffene Beschluss unterliegt der Anfechtung wegen Verletzung des Gesetzes (§ 243 Abs. 1 AktG).146 Bezweckt ein in Ausführung einer Abstimmungsvereinbaung zustande gekommener Beschluss, Sondervorteile zu erzielen, ist er daneben auch gemäß § 243 Abs. 2 AktG anfechtbar.147 Insofern ergeben sich für treuwidriges Verhalten der Poolmitglieder keine Besonderheiten.

143

So Wilsing, ZGR 2012, 291, 301 f. Dazu vorstehend S. 138 f.; krit. Zetzsche, in: FS Baums, 2017, S. 1505, 1510 f. 145 Wiedemann, GesR Bd. I, 1980, § 8 II 3, S. 431; im Kontext von Abstimmungsvereinbarungen Zluhan, AcP 128 (1928), 62, 264 („Als unsittlich ist es anzusehen, wenn Gesellschafter ihre Stimmen verbünden, um mit der auf diese Weise geschaffenen Mehrheit in selbstsüchtiger Weise unter bewußter Hintansetzung des Wohles der Gesellschaft die Minderheit auszubeuten.“); Überblick zu den heutigen Rechtsfolgen bei Fleischer, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 62 – 71. 146 Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 458; Lutter/Grunewald, AG 1989, 109, 115; MarschBarner, ZHR 157 (1993), 172, 188. 147 Dazu BGH, Urt. v. 1. 2. 1988, II ZR 75/87 – Linotype, BGHZ 103, 184, 193; Janberg/ Schlaus, AG 1967, 33, 35; s. auch Flume, Juristische Person, 1983, § 7 III, S. 213 („Die ,Todsünde‘ der Stimmrechtsausübung ist das Verfolgen eines Sondervorteils.“). Zur schwindenden eigenständigen Bedeutung des § 243 Abs. 2 AktG K. Schmidt, GesR, 2002, § 28 I b, S. 802. 144

242

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Daneben können Treupflichtverletzungen Schadensersatzansprüche nach § 280 Abs. 1 BGB begründen.148 Nachdem das UMAG149 § 117 Abs. 7 Nr. 1 AktG a. F.150 aufgehoben hat, ist die Anwendung der allgemeinen schuldrechtlichen Vorschriften bei treuwidriger Stimmabgabe anerkannt.151 Problematisch an dieser Schadensersatzpflicht ist, dass sie das Abstimmungsverhalten nachteilig beeinflussen kann. Um die Abstimmungsfreiheit des Aktionärs nicht übermäßig zu beschränken, begründen deshalb nur vorsätzlich treuwidrige Stimmabgaben eine solche Schadensersatzpflicht.152 Sie richtet sich gegen den Rechtsinhaber, also gegen das einzelne Poolmitglied als Aktionär, und zwar grundsätzlich auch im Falle der Stimmbindung.153 Denkbar ist es, in die Abstimmungsvereinbarung eine konkludente Nebenpflicht dahingehend hineinzulesen, dass die Poolmehrheit die Poolminderheit nicht zu treuwidrigem Handeln zwingen darf. Bei Verletzung und Inanspruchnahme der Poolminderheit auf Schadensersatz müsste die Poolmehrheit sie dann ihrerseits schadlos halten. In diesem Fall trägt die Poolminderheit zwar das Insolvenzrisiko der Poolmehrheit. Dieses Risiko kann die Poolminderheit jedoch bereits bei Abschluss der Abstimmungsvereinbarung einkalkulieren. Es ihr aufzuerlegen, ist deshalb nicht unbillig.154 Für Fälle, in denen die Stimmrechtsmacht das wirtschaftliche Risiko übersteigt (empty voting),155 wird zusätzlich erwogen, ein allgemeines Stimmverbot zu normieren. Zwar seien diese Fälle bereits durch die mitgliedschaftliche Treupflicht erfasst; im Einzelfall biete letztere aber nicht genügend Rechtssicherheit, um über die Wirksamkeit von Stimmrechten zu entscheiden, und wirke deshalb auch nicht hinreichend verhaltenssteuernd.156 De lege lata beinhaltet § 136 Abs. 1 AktG ein

148 BGH, Urt. v. 20. 3. 1995, II ZR 205/94 – Girmes, BGHZ 129, 136, 158; HansOLG, Urt. v. 20. 10. 2010, 11 U 127/09, ZIP 2011, 126, 128; Kindler, in: FS Spiegelberger, 2009, S. 778, 783 f.; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 70. 149 UMAG v. 22. 9. 2005 (BGBl. I, S. 2802). 150 § 117 Abs. 7 Nr. 1 AktG a. F. („Diese Vorschriften gelten nicht, wenn das Mitglied des Vorstands oder des Aufsichtsrats, der Prokurist oder der Handlungsbevollmächtigte durch Ausübung … des Stimmrechts in der Hauptversammlung … zu der schädigenden Handlung bestimmt worden ist.“). 151 Zur alten Rechtslage BGH, Urt. v. 20. 3. 1995, II ZR 205/94 – Girmes, BGHZ 129, 136, 158 – 160; krit. Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 456, 468; zusammenfassend Marsch-Barner, ZHR 157 (1993), 172, 189 f. 152 BGH, Urt. v. 20. 3. 1995, II ZR 205/94 – Girmes, BGHZ 129, 136, 162 – 164; Kindler, in: FS Spiegelberger, 2009, S. 778, 783; Götze, in: MüKo-AktG, 2019, Vor § 53a Rn. 68. 153 Dazu allgemein Dreher, ZHR 157 (1993), 150, 167 – 169. 154 Bildhaft Dreher, ZHR 157 (1993), 150, 171 („Ist es doch auch sonst so …, daß, wer die sichere Skipiste verläßt und sich in den Tiefschnee begibt, leicht eine Lawine lostritt, die ihn mitreißen kann.“). 155 Dazu, wie Abstimmungspools eine empty voting-Konstellation herbeiführen können, vorstehend S. 157 – 160. 156 So die Argumentation von Seibt, ZGR 2010, 795, 833.

§ 1 Gesellschaft

243

Stimmverbot für bestimmte Interessenkonflikte des Aktionärs.157 Dieses Stimmverbot könnte de lege ferenda auf den Fall ausgeweitet werden, dass die Stimmrechtsmacht die Beteiligung am wirtschaftlichen Substrat der Hauptgesellschaft in einem Maße übersteigt, das die Verfolgung von Partikularinteressen nahelegt.158 Für Abstimmungspools ist ein solches allgemeines Stimmverbot jedoch nicht sachgerecht. Zwar weist es gegenüber der mitgliedschaftlichen Treupflicht den Vorteil auf, dass es nicht nur ex post die Anfechtung eines interessenwidrigen Hauptversammlungsbeschlusses ermöglicht, sondern sein Zustandekommen bereits ex ante verhindern kann. Zählt der Versammlungsleiter die betroffenen Stimmen mit, weil er die Voraussetzungen des Stimmverbots nicht abschließend beurteilen kann, müsste gleichwohl nachträglich gegen den Beschluss vorgegangen werden. Zudem hat der Charme der vermeintlichen Rechtssicherheit einen hohen Preis. Denn eine feste Schranke wie ein allgemeines Stimmverbot würde auch sämtliche Corporate Governance-Chancen von Abstimmungsvereinbarungen zunichtemachen.159 Die Rechtsfolgen der flexiblen mitgliedschaftlichen Treupflicht sind deshalb angemessener als ein allgemeines Stimmverbot.160 Sie reichen auch aus, um die außenstehenden Aktionäre und die Hauptgesellschaft davor zu schützen, dass Abstimmungspools Partikularinteressen verfolgen und Sondervorteile ziehen. Auch wenn Abstimmungspools die Gefahr von Interessenkonflikten bergen,161 ist sie regelmäßig geringer als in anderen empty voting-Konstellationen. Denn selbst in monokratischen Abstimmungspools, wo Stimmrechtsmacht und wirtschaftliches Risiko am weitesten auseinanderfallen, neutralisiert das dominierende Poolmitglied sein Risiko nicht vollständig, sondern muss die wirtschaftlichen Konsequenzen seines Handelns zumindest teilweise selbst tragen. Darüber hinaus dürfte eine ausreichend informierte Poolminderheit etwaige Treupflichtverstöße anprangern. Sie fungiert gleichsam als poolinterner checks and balances-Mechanismus. Um auch außenstehenden Aktionären zu ermöglichen, Treupflichtverstöße effektiv zu verfolgen, wäre indes eine größtmögliche Transparenz von Abstimmungsvereinbarungen hilfreich.162

157

Zu diesem vorstehend S. 221. Seibt, ZGR 2010, 795, 834 nimmt ein solches Maß bei zehn Prozentpunkten an, ohne den Wert aber näher zu begründen. Zu ähnlichen Überlegungen im US-amerikanischen Schrifttum etwa Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 699 (2008) (shareholder attestation). 159 Eingehend dazu die Kosten-Nutzen-Analyse im dritten Kapitel (S. 148 – 206); aus ähnlichen Gründen skeptisch gegenüber einem allgemeinen Stimmverbot Osterloh-Konrad, ZGR, 2012, 35, 68 – 73. 160 Zetzsche, NZG 2009, 692, 697; Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35, 75; mit dogmatischen Bedenken auch Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 616 f. 161 Dazu vorstehend S. 152 – 160. 162 Zur Einführung einer Offenlegungspflicht für Abstimmungsvereinbarungen de lege ferenda S. 284 – 287. 158

244

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

d) Konkretisierung durch Abstimmungsvereinbarungen? Zu erwägen ist, ob Abstimmungsvereinbarungen die mitgliedschaftliche Treupflicht in börsennotierten Gesellschaften konkretisieren können. Für das GmbHRecht hat der BGH entschieden, dass Gesellschafterbeschlüsse, die gegen Vereinbarungen verstoßen, an denen alle Gesellschafter beteiligt sind, anfechtbar sind.163 Um diesen Durchgriff der schuldrechtlichen auf die verbandsrechtliche Ebene zu rechtfertigen, hat der BGH auf die Prozessökonomie abgestellt.164 Teile der Literatur haben im Anschluss die Begründung ergänzt, dass eine Vereinbarung unter allen Gesellschaftern ihre Treupflicht konkretisiere.165 Unabhängig davon, ob diese Sichtweise für das GmbH-Recht trägt, kann sie jedenfalls für Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften keine Geltung beanspruchen. Dazu fehlt es zwar nicht an der grundsätzlichen Übertragbarkeit der für die GmbH entwickelten Grundsätze auf die AG. Denn einer bloßen Ausstrahlungswirkung auf die mitgliedschaftliche Treupflicht steht nicht schon die aktienrechtliche Satzungsstrenge entgegen, da gerade keine Satzungsbestimmungen im engeren Sinne betroffen sind.166 In börsennotierten Gesellschaften mit ihrem großen Streubesitz kommen Abstimmungsvereinbarungen unter allen Gesellschaftern – und nur für diese nimmt der BGH einen Anfechtungsgrund an – aber praktisch nicht vor.167 Vereinbarungen, an denen nur ein Teil der Aktionäre beteiligt ist, vermögen es demgegenüber aber nicht, die Treupflicht für alle Aktionäre zu modifizieren.168 Dieses Unvermögen wird damit begründet, dass ein Mehrheitspool, der über eine satzungsändernde Mehrheit verfügt, es in der Hand habe, erst die Satzung zu ändern und auf dieser Grundlage einen dann satzungswidrig gewordenen Beschluss anzufechten.169 Um nicht in Wertungswidersprüche zu geraten, müsste man dann aber auch einem Mehrheitsgesellschafter, der allein eine satzungsändernde Mehrheit stellt, ein jederzeitiges Recht zur Modifikation der Treupflicht einräu163

BGH, Urt. v. 20. 1. 1983, II ZR 243/81 – Kerbnägel, NJW 1983, 1910; zum Meinungsbild S. 70 m. Fn. 197. 164 Krit. zu dieser Argumentation Happ, ZGR 1984, 168, 172 – 174; Winter, ZHR 154 (1990), 259, 273 – 275; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 285 – 287; unentschieden OLG Hamm, Urt. v. 8. 7. 1985, 8 U 295/83, ZIP 1986, 1188, 1191. 165 Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 118; im Kontext geschlossener Familiengesellschaften Fleischer, ZIP 2016, 1509, 1518 f. Nach verbreiteter a. A. folgt die mitgliedschaftliche Treupflicht hingegen allein aus der Satzung, s. dazu die Nachweise in Fn. 133 (S. 239). 166 Drygala, in: KK-AktG, 2011, § 54 Rn. 38; i. Erg. auch Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 168. 167 Dazu vorstehend S. 70 f.; ferner Drygala, in: KK-AktG, 2011, § 54 Rn. 38. Gleiches dürfte für „allseits bekannte[n] Fraktionsabsprache[n]“ gelten, die Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 167 im GmbH-Recht Vereinbarungen unter allen Gesellschaftern insoweit gleichsetzen will. 168 So auch H. P. Westermann, Satzung und Nebenordnungen, 1994, S. 52. 169 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 167.

§ 1 Gesellschaft

245

men.170 Selbst wenn man es im Einzelfall zulässt, die minderheitsschützende Treupflicht abzubedingen,171 wäre eine Abstimmungsvereinbarung, welche die Treupflicht generell modifiziert, ein unzulässiger Vertrag zulasten Dritter. Eine solche Modifizierung würde die Bestandskraft von Beschlüssen unangemessen auf Kosten der Funktionsfähigkeit der Hauptgesellschaft einschränken. Etwas anderes gilt für Verpflichtungen der Poolmitglieder, stets das Interesse der Hauptgesellschaft im Blick zu haben.172 Solche Klauseln sind wirksam; einen konstitutiven Regelungsgehalt, der über die mitgliedschaftliche Treupflicht hinausgeht, haben sie jedoch nicht. 2. Poolgesellschaft Da der Abstimmungspool regelmäßig eine Innen-GbR konstituiert,173 unterliegen die Poolmitglieder neben der aktienrechtlichen Treupflicht auch der personengesellschaftsrechtlichen Treupflicht.174 Unterschiede zwischen beiden Treupflichten bestehen hinsichtlich ihrer Gegenstände und ihrer Intensität. Ein Sonderanwendungsfall betrifft zudem die Ausübung ungebundener Stimmrechte der Poolmitglieder. a) Gegenstände und Intensität Die aktienrechtliche Treupflicht gilt für die Beziehung der Aktionäre untereinander und für ihre Beziehung zur Hauptgesellschaft; insoweit betrifft sie das Außenverhältnis des Abstimmungspools. Die Treupflicht der BGB-Gesellschafter hingegen regelt allein die Beziehungen der Poolmitglieder; sie betrifft das Innenverhältnis.175 Gegenstand der poolgesellschaftlichen Treubindungen sind damit in erster Linie die Rechte und Pflichten, welche die Poolmitglieder im Verhältnis zueinander treffen. Dazu zählen die Geltendmachung eines Vorerwerbsrechts, die 170

Ähnlich krit. Winter, ZHR 154 (1990), 259, 275. So tendenziell Schmolke, Grenzen der Selbstbindung, 2014, S. 667, 670 mit ausführlicher Darstellung des Meinungsstandes bei S. 597 – 604; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 53a Rn. 60; a. A. für Personengesellschafter Wiedemann, GesR Bd. II, 2004, § 3 II 3 c, S. 198. 172 Beispielsklausel bei Favoccia, in: MüVertrHdb GesR, 2018, V. 105 § 4 (1) S. 2, S. 1130 („Dabei soll den Interessen der Hauptgesellschaft Vorrang vor den Interessen der einzelnen Aktionäre eingeräumt werden.“). 173 Dazu vorstehend S. 67. 174 Glattfelder, ZSR 78 (1959), 141a, 289a (Schweiz). Zur Rücksichtnahmepflicht der BGB-Gesellschafter Flume, Personengesellschaft, 1977, § 15 I, S. 258 – 262; K. Schmidt, GesR, 2002, § 59 III 1 b, S. 1743. 175 S. etwa BGH, Urt. v. 3. 2. 1966, II ZR 130/63, WM 1966, 511, 512 („Hier hatten die Parteien zudem einen Poolvertrag geschlossen, der sie zur gegenseitigen Rücksichtnahme bei der Wahrnehmung ihrer Interessen an der Beteiligung kraft gesellschaftsvertraglicher Treuepflicht nötigte.“). 171

246

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Zustimmung zu einer Aktienübertragung, die Kündigung der Abstimmungsvereinbarung oder auch die Stimmrechtsausübung in der Poolversammlung. Betrifft die Stimmrechtsausübung keine rein poolinternen Angelegenheiten, wie z. B. die Wahl der Poolleitung, sondern die Konkretisierung der Stimmbindung für die Hauptversammlung, können die personengesellschaftliche Treupflicht und die aktienrechtliche Treupflicht einander überlagern.176 Dabei können sie sich gegenseitig ergänzen, da sie sich weniger in ihren Wirkrichtungen, sondern vor allem in ihrer Intensität unterscheiden. Die Intensität der poolgesellschaftlichen Treubindungen hängt davon ab, wie eng der persönliche Zusammenschluss ausgestaltet ist und welche Einwirkungsmacht der Einzelne hat.177 Gradmesser für die Treupflicht im Abstimmungspool sind damit seine Struktur und seine Mitgliederzahl. Je weniger Mitglieder der Abstimmungspool hat und je eher seine Struktur einer monokratischen gleicht, desto stärker ist das dominierende Poolmitglied durch die personengesellschaftliche Treupflicht gebunden. b) Insbesondere: Ausübung ungebundener Stimmrechte In der Praxis findet sich zuweilen die Konstellation, dass einzelne Poolmitglieder nur einen Teil ihrer Aktien der Poolbindung unterwerfen.178 Dann stellt sich die Frage, ob das Poolmitglied auch die Stimmen aus seinen ungebundenen Aktien in der Hauptversammlung entsprechend der Poolentscheidung ausüben muss.179 Teilweise wird diese Frage unter Hinweis auf die Treupflicht innerhalb des Abstimmungspools bejaht.180 Insoweit ist zu differenzieren, ob von Anfang an ein Teil der Aktien nicht in den Abstimmungspool einbezogen war oder erst nachträglich hinzuerworben wurde. Wurden schon bei Abschluss der Abstimmungsvereinbarung bewusst nicht alle Aktien der Poolmitglieder der Stimmbindung unterworfen, kann eine solche Unterwerfung auch nicht nachträglich über die Treupflicht konstruiert werden.181 176 Die genaue Akzentuierung erfolgt unterschiedlich: Während Priester, in: FS Reuter, 2010, S. 1139, 1150 den Fokus auf die Treupflicht in der Hauptgesellschaft legt, sieht Wertenbruch, NZG 2009, 645, 649 den Schwerpunkt auf der personengesellschaftlichen Treupflicht, räumt dabei aber Überschneidungen aus der Natur der Sache ein. 177 Schäfer, in: MüKo-BGB, 2017, § 709 Rn. 225; allgemein Zöllner, Schranken, 1963, S. 340 – 342; Lutter, AcP 180 (1980), 84, 105 – 108, 114, 128 f.; Winter, Mitgliedschaftliche Treubindungen, 1988, S. 186 – 189 (GmbH). 178 S. dazu S. 73 f. 179 Nach heute h. M. kann der Aktionär die durch verschiedene Aktien vermittelten Stimmrechte unterschiedlich ausüben, s. Flume, Juristische Person, 1983, § 7 VII, S. 251; K. Schmidt, GesR, 2002, § 28 IV 4 a cc, S. 849 f. A. A. noch RG, Urt. v. 16. 9. 1927, II 21/27, RGZ 118, 67, 69; Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft, 1948, S. 231 – 233. 180 So Stuber, Aktionär-Consortien, 1943, S. 73 f. (Schweiz). 181 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 215.

§ 1 Gesellschaft

247

Vielmehr ist dem Parteiwillen größtmögliche Geltung zu verleihen, und die privatautonome Entscheidung gegen eine umfassende Einbeziehung ist zu respektieren. Zudem bedürfen die anderen Poolmitglieder in diesem Fall keines Schutzes durch die mitgliedschaftliche Treupflicht, da sie die Abstimmungsvereinbarung in Kenntnis der ungebundenen Aktien eingegangen sind. Anders stellt es sich dar, wenn ein Poolmitglied nachträglich Aktien hinzuerwirbt, ohne diese in den Pool einzubeziehen, und die Abstimmungsvereinbarung diesen Fall nicht ausdrücklich regelt. Inwieweit ein Poolmitglied dann verpflichtet ist, das Stimmrecht aus seinen ungebundenen Aktien entsprechend der Poolentscheidung auszuüben, hängt von der Reichweite der Treupflicht ab. Ein Teil der Literatur tritt dafür ein, dass die Treupflicht das betroffene Poolmitglied umso eher verpflichtet, sein Stimmrecht aus den ungebundenen Aktien entsprechend der Poolentscheidung auszuüben, je stärker seine Stellung im Abstimmungspool und je bedeutender der Einfluss des Abstimmungspools in der Hauptgesellschaft ist.182 Zwar hat ein Poolmitglied aufgrund der Treupflicht umso mehr Rücksicht auf die Belange der anderen Poolmitglieder zu nehmen, je stärker es den Abstimmungspool dominiert.183 Inhalt dieser Treupflicht kann aber nicht sein, die Stimmrechte aus ungebundenen Aktien entsprechend der Poolentscheidung auszuüben. Denn ist die Stellung im Abstimmungspool so stark, dass das dominierende Poolmitglied seine Interessen immer zu Lasten der anderen Poolmitglieder durchsetzen kann, ergibt es keinen Sinn und wäre kontraproduktiv, es „aus Rücksichtnahme“ zu verpflichten, die Stimmrechte aus seinen ungebundenen Aktien ebenfalls zu Lasten der anderen Poolmitglieder auszuüben. Im Zweifel wird das dominierende Poolmitglied dies im eigenen Interesse ohnehin tun. Primärer Ausfluss der Treupflicht auf Ebene der Poolgesellschaft ist es daher nicht, die Stimmrechte aus ungebundenen Aktien ebenso auszuüben wie die Stimmrechte aus gebundenen Aktien. Entscheidend ist vielmehr, dass auf einen Poolbeschluss hingewirkt wird, der angemessen die Belange der anderen Poolmitglieder berücksichtigt. Die Macht des Abstimmungspools in der Hauptgesellschaft spielt für das Verhältnis der Poolmitglieder untereinander indes keine Rolle. Insofern ist strikt zwischen der aktienrechtlichen Treupflicht auf Ebene der Hauptgesellschaft und der personengesellschaftlichen Treupflicht auf Ebene des Abstimmungspools zu differenzieren. Für die Ausübung des Stimmrechts aus ungebundenen Aktien bedeutet dies Folgendes: Die poolinterne Treupflicht zwingt ein Poolmitglied umso stärker, das Stimmrecht aus seinen ungebundenen Aktien entsprechend der Beschlusslage im Abstimmungspool auszuüben, je größer die Anzahl seiner nicht gebundenen Aktien ist. Denn von ihr hängt es ab, inwieweit das Poolmitglied die Beschlusslage des Abstimmungspools in der Hauptgesellschaft konterkarieren kann. Nur wenn seine Einflussmöglichkeit so groß ist, dass es die Interessen der anderen Poolmitglieder gefährden kann, sind diese durch die Treupflicht zu schützen. Je mehr 182 183

Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 215. Dazu vorstehend S. 245 f.

248

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Aktien ein Poolmitglied hält, die nicht der Abstimmungsvereinbarung unterliegen, umso eher bindet ihn deshalb die Treupflicht, das aus ihnen resultierende Stimmrecht entsprechend der Poolentscheidung auszuüben. Wesentliche Ergebnisse zu § 1 1. Abstimmungsvereinbarungen sind grundsätzlich wirksam und begründen regelmäßig eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts in der Form einer Innengesellschaft ohne Gesamthandsvermögen. Wirksamkeitsgrenzen ergeben sich aus dem Verbot gebundener Aktien, Stimmverboten sowie dem Verbot des Stimmenkaufs. Weitere Wirksamkeitsgrenzen bilden das Kartellverbot, die Sittenwidrigkeit sowie Vinkulierungen und explizite Verbote in der Satzung der Hauptgesellschaft. 2. Schuldrechtliche Wahlabsprachen zur Besetzung des Aufsichtsrats sind grundsätzlich zulässig. Die institutionelle Unabhängigkeit der gewählten Aufsichtsratsmitglieder bleibt davon aber unberührt. Da Wahlabsprachen eine schwächere Rechtsposition als statutarische Entsendungsrechte vermitteln, gilt für sie kein vergleichbarer Satzungsvorbehalt. Schuldrechtliche Einwirkungsklauseln sind nur wirksam, soweit sie auf eine faktische Beeinflussung des Aufsichtsrats abzielen. Rechtliche Verpflichtungen verstoßen hingegen gegen die institutionelle Unabhängigkeit des Aufsichtsrats und sind daher unwirksam. 3. Engagieren sich Abstimmungspools in der Überwachung des Vorstands, entstehen Reibungspunkte zur Tätigkeit des Aufsichtsrats, dem diese Aufgabe positivrechtlich übertragen ist. Da die Übertragung kein Monopol begründet, steht sie einer komplementären Überwachung, die auch rechtsökonomisch geboten ist, aber nicht entgegen. 4. Das Gleichbehandlungsgebot schützt die außenstehenden Aktionäre davor, dass die Verwaltung Poolaktionäre bevorzugt. Das betrifft insbesondere den privilegierten Informationsaustausch. Eine privilegierte Information des Abstimmungspools ist aus Gleichbehandlungssicht dann zulässig, wenn sie im Interesse der Gesellschaft liegt. Das ist vor allem dann der Fall, wenn ein Mehrheitspool oder ein Minderheitspool, der über eine Sperrminorität verfügt, für die (Haupt-) Gesellschaft essentielle Hauptversammlungsbeschlüsse verhindern kann. 5. In ihrer aktienrechtlichen Ausprägung zwingt die mitgliedschaftliche Treupflicht die Poolmitglieder, auf die Belange der außenstehenden Aktionäre Rücksicht zu nehmen. Die Intensität der Rücksichtnahme richtet sich nach der Macht des Abstimmungspools. Mehrheitspools unterliegen der Treupflicht eines Mehrheitsaktionärs, Minderheitspools der Treupflicht eines Minderheitsaktionärs. 6. Entsprechend ihrem Einfluss haben die Poolmitglieder zu einer Beschlusslage im Abstimmungspool beizutragen, die sich im Einklang mit der aktienrechtlichen Treupflicht befindet. Kollidiert die aktienrechtliche Treupflicht mit der schuldrechtlichen Stimmpflicht, geht die Treupflicht im Zweifel vor. Ein Verständnis, das stärker als die bisher h. M. den Förderaspekt der Treupflicht betont, würde es

§ 2 Konzern

249

erlauben, die Chancen von Abstimmungspools besser zu nutzen. Insbesondere der vertikale Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Aktionären und Vorstand ließe sich so abmildern. 7. Neben der aktienrechtlichen Treupflicht unterliegen Poolmitglieder zusätzlich der mitgliedschaftlichen Treupflicht in ihrer personengesellschaftlichen Ausprägung. Sie erstreckt sich auf poolinterne Angelegenheiten wie die Geltendmachung eines Vorerwerbsrechts, die Zustimmung zu einer Aktienübertragung, die Kündigung der Abstimmungsvereinbarung oder auch die Stimmrechtsausübung in der Poolversammlung. Die Bindung ist umso stärker, je eher der Abstimmungspool eine monokratische Struktur annimmt und je weniger Mitglieder er hat. 8. Hält ein Poolmitglied von Beginn der Abstimmungsvereinbarung an Aktien, die nicht im Abstimmungspool gebunden sind, darf es deren Stimmrechte frei von der poolinternen Beschlussfassung ausüben. Die anderen Poolmitglieder, die bei Abschluss der Abstimmungsvereinbarung Kenntnis von den ungebundenen Aktien hatten, sind insofern nicht schutzbedürftig. Erwirbt ein Poolmitglied hingegen nachträglich Aktien hinzu, ohne diese der Poolbindung zu unterwerfen, kann ihm die poolinterne Treupflicht auferlegen, die Stimmrechte entsprechend der Beschlusslage im Pool auszuüben. Die Bindung tritt umso eher ein, je mehr Stimmrechte das Poolmitglied außerhalb des Abstimmungspools hält.

§ 2 Konzern Ist der Einfluss des Abstimmungspools auf die Hauptgesellschaft hinreichend stark, reichen die gesellschaftsrechtlichen Instrumente nicht mehr aus, um die außenstehenden Aktionäre der Hauptgesellschaft angemessen zu schützen. Das Konzernrecht kann hier Abhilfe schaffen. Von Interesse ist daher, wann sein Anwendungsbereich eröffnet ist. Da die Hauptgesellschaft nicht selbst Vertragspartei ist und damit keinem Weisungsrecht unterliegt,184 kann die Abstimmungsvereinbarung nicht als (verdeckter) Beherrschungsvertrag i. S. d. § 291 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 AktG qualifiziert werden.185 Die Annahme eines Vertragskonzerns scheidet damit von vorneherein aus. Nichtsdestoweniger können Abstimmungsvereinbarungen einen faktischen Konzern begründen. Dazu bedarf es einer Abhängigkeitsbeziehung i. S. d. § 17 AktG. Sie liegt vor, wenn ein herrschendes Unternehmen (A.) auf ein anderes Unternehmen unmittelbar oder mittelbar einen beherrschenden Einfluss ausüben kann 184

Zu dieser Beschränkung des Untersuchungsgegenstandes S. 33 f.; ferner Fn. 180 (S. 65). 185 S. die Begründung des Schleswig-Holst. OLG, Beschl. v. 27. 8. 2008, 2 W 160/05, ZIP 2009, 124, 126, 127, 129; Schreiber, Konzernrechtsfreie Kontrolle, 2017, S. 231; zur Rechtslage, wenn die Hauptgesellschaft Vertragspartei ist, am Beispiel von Venture-CapitalVereinbarungen Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 293 – 317.

250

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

(B.). Unterhalb der Abhängigkeitsschwelle können Abstimmungsvereinbarungen mitunter aktienrechtliche Mitteilungspflichten auslösen (C.).

A. Herrschendes Unternehmen Herrschender Akteur kann nur ein rechtlich selbständiges Unternehmen i. S. d. § 15 AktG sein.186 Was genau darunter zu verstehen ist, hat der Gesetzgeber wegen der großen Vielfalt praktischer Erscheinungsformen nicht näher definiert.187 Nicht zuletzt deshalb ist unklar, ob Abstimmungspools diese Voraussetzung erfüllen. Dahinter steht die Überlegung, dass Unternehmensaktionäre – anders als Privataktionäre – ihren Beteiligungseinfluss zum Nachteil der (Haupt-)Gesellschaft ausnutzen können. Eine besondere Rechtsform müssen sie dafür ausweislich der Entwurfsbegründung nicht aufweisen.188 Zumindest teilrechtsfähig müssen sie aber sein.189 Im Übrigen legt die h. M. einen teleologischen Unternehmensbegriff zugrunde, der vom Zweck der jeweiligen Sondervorschrift ausgeht.190 Danach kommt als Unternehmen i. S. d. § 15 AktG jeder Aktionär in Betracht, der neben seiner Beteiligung noch anderweitigen wirtschaftlichen Interessen nachgeht, aufgrund welcher die ernsthafte Besorgnis besteht, er könne seinen Einfluss zum Nachteil der (Haupt-)Gesellschaft ausüben.191 Diese Zäsur, an der sich die rechtlichen Regelungskorsette des privaten Mehrheitsaktionärs und des herrschenden Unternehmens scheiden, gilt es nachfolgend für Abstimmungspools nachzuzeichnen.

186 Ausweislich des Wortlauts der §§ 15, 17 AktG können auf Seite des Beherrschten ebenfalls nur Unternehmen stehen. Für Hauptgesellschaften in der Rechtsform der AG, KGaA oder SE ist die Unternehmenseigenschaft ohne Weiteres zu bejahen. De lege ferenda krit. zum konzernrechtlichen Unternehmensbegriff J. Vetter, in: FS Marsch-Barner, 2018, S. 575, 593. 187 Begr. RegE AktG 1965, abgdr. bei Kropff, Aktiengesetz, 1965, S. 27; dazu Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 25; J. Vetter, in: FS Marsch-Barner, 2018, S. 575, 575. 188 Begr. RegE AktG 1965, abgdr. bei Kropff, Aktiengesetz, 1965, S. 27; dazu Hefermehl, in: FS Gessler, 1971, S. 203, 205; Bayer, ZGR 2002, 933, 938. 189 J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 15 Rn. 31. 190 Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 25; aus heutiger Sicht J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 15 Rn. 32; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, 2018, § 15 Rn. 9; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 15 Rn. 10; schon früh Kropff, BB 1965, 1281, 1285; relativierend J. Vetter, in: FS Marsch-Barner, 2018, S. 575, 582 – 590. 191 BGH, Urt. v. 13. 10. 1977, II ZR 123/76 – Veba/Gelsenberg, BGHZ 69, 334, 337; BGH, Urt. v. 16. 2. 1981, II ZR 168/79 – Süssen, BGHZ 80, 69, 72; BGH, Urt. v. 17. 3. 1997, II ZB 3/96 – VW, BGHZ 135, 107, 113; Bayer, ZGR 2002, 933, 934; Koppensteiner, in: FS Ulmer, 2003, S. 349, 349 f.; J. Vetter, in: FS Marsch-Barner, 2018, S. 575, 575 f., 590. Krit. Mülbert, ZHR 163 (1999), 1, 20 – 24, da dieser Unternehmensbegriff die organisationsrechtliche Komponente des Konzernrechts vernachlässige.

§ 2 Konzern

251

I. Abstimmungspool Nach alledem kann auch eine GbR Unternehmen i. S. d. Konzernrechts sein. Das war bereits weitgehend akzeptiert,192 bevor sich die Teilrechtsfähigkeit der GbR durchgesetzt hatte.193 Ein Abstimmungspool, der als reine Innen-GbR ausgestaltet ist,194 kann aber nicht Träger von Rechten und Pflichten sein.195 Letztlich fehlt ihm schon deshalb die Unternehmenseigenschaft, weil er nicht selbst Aktionär ist. Denn nur Aktionäre können den aus der Mitgliedschaft folgenden Einfluss nachteilig ausüben, der dem Unternehmensbegriff zugrundeliegt.196 Die früher vertretene Auffassung, auch der Abstimmungspool könne herrschendes Unternehmen sein,197 führt ebenfalls keine sachgerechten Rechtsfolgen herbei. Würde die Hauptgesellschaft von dem Abstimmungspool abhängig, müsste sie etwa einen Abhängigkeitsbericht (§ 312 Abs. 1 AktG) über ihre Geschäfte mit ihm aufstellen. Mangels Rechtsfähigkeit des Abstimmungspools würde dieser Bericht aber stets auf ein unnötiges Negativtestat ohne Informationsgewinn hinauslaufen.198 Auch die §§ 56 Abs. 2, 71d S. 2 AktG, die dem Kapitalschutz herrschender Aktiengesellschaften dienen, erfüllen ihren Zweck nur sinnvoll, wenn sie im Verhältnis zu den einzelnen Poolmitgliedern zur Anwendung kommen.199 Nach § 56d Abs. 2 S. 1 Alt. 1 AktG darf ein abhängiges Unternehmen keine Aktien der herrschenden Gesellschaft übernehmen; nach § 71d S. 2 AktG darf es sie nur unter bestimmten Voraussetzungen erwerben. Handelt es sich bei den Poolmitgliedern selbst um Aktiengesellschaften und kämen nicht sie, sondern nur der Abstimmungspool als herrschendes Unternehmen in Betracht, könnten sie die Kapitalschutzvorschriften umgehen.

192 Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 31; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 254. 193 BGH, Urt. v. 29. 1. 2001, II ZR 331/00 – ARGE Weißes Ross, BGHZ 146, 341. 194 S. dazu bereits S. 67. 195 OLG Hamm, Urt. v. 2. 11. 2000, 27 U 1/00, ZIP 2000, 2302, 2305; OLG Köln, Urt. v. 27. 9. 2001, 18 U 49/01, ZIP 2001, 2089, 2090 f.; LG Heidelberg, Urt. v. 24. 9. 1997, O 62/96 KfH II, AG 1998, 47, 48; Janberg/Schlaus, AG 1967, 33, 37 f.; Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 166; Koppensteiner, in: FS Ulmer, 2003, S. 349, 351 – 354; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 345 f.; ferner HansOLG, Beschl. v. 3. 8. 2000, 11 W 36/95, AG 2001, 479, 481. 196 Hüffer, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 747, 753; Krieger, in MüHdb AG, 2015, § 69 Rn. 9; indirekt Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 165; i. Erg. auch Koppensteiner, in: FS Ulmer, 2003, S. 349, 355; Koppensteiner, in: KK-AktG, 2011, § 20 Rn. 40. 197 Kropff, BB 1965, 1281, 1285; Barz, in: FS Kaufmann, 1972, S. 59, 61. 198 OLG Hamm, Urt. v. 2. 11. 2000, 27 U 1/00, ZIP 2000, 2302, 2305; OLG Köln, Urt. v. 27. 9. 2001, 18 U 49/01, ZIP 2001, 2089, 2090; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 78. 199 Dazu Lutter, NJW 1973, 113, 117 m. Fn. 35; Gansweid, Gemeinsame Tochtergesellschaften, 1976, S. 100 – 102; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 154, 157.

252

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

II. Poolmitglieder Bei der Unternehmenseigenschaft der einzelnen Poolmitglieder ist zu unterscheiden. Ihre anderweitige wirtschaftliche Interessenbindung kann darin begründet sein, dass sie gewerblich oder freiberuflich tätig sind oder eine weitere wesentliche Beteiligung halten.200 Privatpersonen fehlt die Unternehmenseigenschaft hingegen, sie treffen keine konzernrechtlichen Folgen.201 Zum Kreis der Privatpersonen bzw. privat handelnden Poolmitglieder dürfte etwa ein Großteil der Gründerfamilienmitglieder gehören, insbesondere solche der nachfolgenden Generation, die im Wege der (vorweggenommenen) Erbfolge in die Aktionärsstellung gerückt sind. Ihre (maßgebliche) Beteiligung allein vermag keine Unternehmenseigenschaft zu begründen.202 Am anderen Ende des Spektrums bewegen sich professionelle Investoren, die stets als Unternehmen i. S. d. Konzernrechts zu qualifizieren sind.203 Gleiches gilt für öffentlich-rechtliche Körperschaften.204 Bei ihnen spricht allein die Gefahr, dass sie öffentliche Interessen auf Kosten der Hauptgesellschaft verfolgen, dafür, sie als Unternehmen einzuordnen.205 Halten sie – ggf. mittelbar – mehrere wesentliche Beteiligungen, folgt ihre Unternehmensqualifikation bereits aus den genannten allgemeinen Grundsätzen. In der Praxis liegt zwischen diesen beiden Polen jedoch ein weiter Graubereich, in dem man um eine Einzelfallbetrachtung nicht herumkommt. Maßgebliches Kriterium für diese Einzelfallbetrachtung muss dabei stets sein, inwiefern anderweitige wirtschaftliche Interessen des Poolmitglieds die Gefahr begründen, es könne seinen Einfluss zulasten der Hauptgesellschaft ausüben.

200

Müller, Aktionärspool, 2012, S. 94; ferner Krieger, in MüHdb AG, 2015, § 69 Rn. 9. I. Erg. Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 2017, § 47 Rn. 122. 202 BGH, Urt. v. 13. 10. 1977, II ZR 123/76 – Veba/Gelsenberg, BGHZ 69, 334, 337; Hefermehl, in: FS Gessler, 1971, S. 203, 205, 207, 208; Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 168; Koppensteiner, in: KK-AktG, 2011, § 15 Rn. 22 f. 203 Teilweise werden Formkaufleute i. S. d. § 6 Abs. 1 HGB stets als rechtlich selbständige Unternehmen i. S. d. Konzernrechts angesehen, s. etwa Hefermehl, in: FS Gessler, 1971, S. 203, 215 f.; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 15 Rn. 53 – 59; Emmerich, in: Emmerich/ Habersack, KonzernR, 2019, § 15 AktG Rn. 22; tendenziell auch Windbichler, in: GK-AktG, 2017, § 15 Rn. 19. A. A. Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 263; Koppensteiner, in: KK-AktG, 2011, § 15 Rn. 60 mit Blick auf die unterschiedlichen Zielsetzungen des Kaufmanns- und des Unternehmensbegriffs. 204 Ein Beispiel ist die gemeinsame Beherrschung der Fraport AG durch das Land Hessen und die Stadtwerke Frankfurt a. M. Holding GmbH; s. dazu Fraport AG, Geschäftsbericht 2016, S. 37 sowie vorstehend S. 48. A. A. noch Kropff, BB 1965, 1281, 1285. 205 BGH, Urt. v. 13. 10. 1977, II ZR 123/76 – Veba/Gelsenberg, BGHZ 69, 334, 338 f.; BGH, Urt. v. 17. 3. 1997, II ZB 3/96 – VW, BGHZ 135, 107, 113 f.; indirekt auch LG Heidelberg, Urt. v. 24. 9. 1997, O 62/96 KfH II, AG 1998, 47, 48; ferner J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 15 Rn. 69; krit. Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 28 – 30; Mülbert, ZHR 163 (1999), 1, 15 – 18. 201

§ 2 Konzern

253

1. Zurechnung der Unternehmenseigenschaft Erfüllt ein Poolmitglied nicht selbst die Unternehmenseigenschaft, stellt sich die Frage, ob es durch andere unternehmerisch tätige Poolmitglieder „infiziert“ werden kann. Denn Unternehmen müssen nicht unmittelbar anderweitige wirtschaftliche Interessen verfolgen. Ebenso kann ihnen die Interessenverfolgung Dritter zugerechnet werden.206 Eine solche Zurechnung, welche die mittelbare Verfolgung anderweitiger wirtschaftlicher Interessen begründet, kommt – wenn überhaupt – aber nur horizontal zwischen den einzelnen Poolmitgliedern in Betracht. Eine vertikale Zurechnung der wirtschaftlichen Interessen der Hauptgesellschaft gemäß § 16 Abs. 4 S. 1 Var. 1 AktG scheidet hingegen aus. Sie setzt die Unternehmenseigenschaft voraus,207 kann sie aber nicht begründen. Teilweise wird eine Zurechnung der Unternehmenseigenschaft unter den Poolmitgliedern grundsätzlich bejaht. Der gemeinsame Zweck des Abstimmungspools, die Hauptgesellschaft zu beeinflussen, rechtfertige es, den als Privatpersonen agierenden Poolmitgliedern anderweitige wirtschaftliche Interessen zuzurechnen.208 Dem lässt sich – im Ergebnis nicht durchgreifend – entgegenhalten, Abstimmungspools verfolgten vielerlei Zwecke, die eine differenzierte Betrachtung erforderten.209 Selbst wenn die Motive, aus denen Abstimmungsvereinbarungen geschlossen werden, tatsächlich mannigfaltig sind,210 ist ihnen doch eins gemein: Bei allen Motiven geht es jedenfalls teilweise darum, Interessen zu kanalisieren. Die Kanalisierung wird unabhängig davon angestrebt, ob im konkreten Fall Einfluss, Strukturierung oder Integration das vorrangige Motiv der Parteien ist. Entscheidend ist deshalb nicht die Vielfältigkeit der Motivlage, sondern vielmehr, ob sich die anderweitigen wirtschaftlichen Interessen eines Poolmitglieds auf die anderen Poolmitglieder auswirken. Denn nur dann, wenn diese Interessen im Abstimmungspool vorherrschen, begründen sie aus Sicht der Hauptgesellschaft eine Konzerngefahr und rechtfertigen damit eine Zurechnung. Als Kriterium, um die Vorherrschaft zu bestimmen, eignet sich die Struktur des Abstimmungspools.211 Dominiert ein unternehmerisch tätiges Poolmitglied einen monokratischen Abstimmungspool, schlägt die Unternehmenseigenschaft auf sämtliche Poolmitglieder durch. Gleiches gilt, wenn eine Gruppe unternehmerischer Poolmitglieder den Abstimmungspool dominiert. Der Durchschlag ist gerechtfertigt, da sich die nicht unternehmerisch tätigen Poolmitglieder nicht durchsetzen können. 206 J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 15 Rn. 39; keine Zurechnung erwogen von OLG Frankfurt, Beschl. v. 22. 12. 2003, 19 U 78/03, AG 2004, 567, 568. 207 BGH, Urt. v. 18. 6. 2001, II ZR 212/99, BGHZ 148, 123, 126 f.; K. Schmidt, GesR, 2002, § 31 II 3 a, S. 941; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, KonzernR, 2019, § 16 Rn. 16; a. A. Bayer, ZGR 2002, 933, 948 f. 208 Gansweid, Gemeinsame Tochtergesellschaften, 1976, S. 129 f. 209 So aber Bauer, NZG 2001, 742, 745. 210 Zu den Motiven vorstehend S. 50 – 67. 211 Zur Struktur von Abstimmungspools vorstehend S. 140 f.

254

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Ihre Stimmen „dienen“ allein dazu, die Interessen – also auch die anderweitigen wirtschaftlichen Interessen – des dominierenden Poolmitglieds in der Hauptgesellschaft voranzutreiben.212 Zu unterstellen, der Abstimmungspool fördere vorrangig fremde unternehmerische Interessen einzelner Poolmitglieder, mag zwar holzschnittartig anmuten.213 Zum einen verkörpern Abstimmungsvereinbarungen aber (abhängig von der konkreten Ausgestaltung mehr oder weniger) ein effektives Instrument zur Willenskanalisierung, dem sich einflusslose Poolmitglieder nicht entziehen können. Zum anderen kommt es an dieser Stelle nicht auf die vorrangige Zwecksetzung an, da im Rahmen der Abhängigkeit bereits die Möglichkeit der beherrschenden Einflussnahme ausreicht. Überträgt man diese Grundsätze auf polykratische Abstimmungspools, muss jedenfalls dann eine Zurechnung erfolgen, wenn die Mehrheit der Poolmitglieder aus Unternehmen besteht. Aus den genannten Gründen führt auch die Vorherrschaft eines unternehmerischen Poolmitglieds nicht zur Unternehmenseigenschaft des Abstimmungspools als solchem.214 Hierzu fehlt ihm die rechtliche Selbständigkeit. 2. Möglichkeit der mehrfachen Abhängigkeit Sind mehrere Poolmitglieder als rechtlich selbständige Unternehmen zu qualifizieren, können zwei oder mehr Abhängigkeitsverhältnisse nebeneinander bestehen. Diese Möglichkeit der mehrfachen Abhängigkeit ist heute grundsätzlich anerkannt.215 Zwar ist im Wortlaut von § 17 Abs. 1 u. 2 AktG jeweils bloß von einem herrschenden Unternehmen die Rede (Singular). Da Zweck des Konzernrechts ist, außenstehende Aktionäre und Gläubiger zu schützen, macht es aber keinen Unterschied, ob ein oder mehrere Unternehmen auf die Willensbildung einwirken können.216 In der Folge kann ein Abhängigkeitsverhältnis zu jeder der auftretenden Mütter entstehen, nicht aber zu einer zwischen ihnen anzunehmenden GbR.217 212 Koppensteiner, in: FS Ulmer, 2003, S. 349, 359; i. Erg. auch Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 157; a. A. Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 169 f.; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 347. 213 Berger, Nebenverträge, 1995, S. 195; Bauer, NZG 2001, 742, 745; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 109. 214 A. A. LG Heidelberg, Urt. v. 24. 9. 1997, O 62/96 KfH II, AG 1998, 47, 48. 215 BGH, Urt. v. 4. 3. 1974, II ZR 89/72 – Seitz, BGHZ 62, 193, 196 – 198; Lutter, NJW 1973, 113, 115 – 118; Gansweid, Gemeinsame Tochtergesellschaften, 1976, S. 110 – 118; Böttcher/Liekefett, NZG 2003, 701, 702 f.; a. A. noch Ahrens, AG 1975, 151, 152 f. m. w. N. Überblick zur Entwicklung des Meinungsstandes bei Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 152 f. 216 BGH, Urt. v. 4. 3. 1974, II ZR 89/72 – Seitz, BGHZ 62, 193, 196 f.; Lutter, NJW 1973, 113, 116; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 92. 217 OLG Hamm, Urt. v. 2. 11. 2000, 27 U 1/00, ZIP 2000, 2302, 2305 f.; Koppensteiner, in: FS Ulmer, 2003, S. 349, 359; Krieger, in MüHdb AG, 2015, § 69 Rn. 54; Bayer, in: MüKoAktG, 2019, § 17 Rn. 84; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, KonzernR, 2019, § 17 AktG Rn. 32; einschränkend Windbichler, in: GK-AktG, 2017, § 17 Rn. 66 f.; diff. Grigoleit, in:

§ 2 Konzern

255

Voraussetzung einer mehrfachen Abhängigkeit ist, dass die herrschenden Unternehmen ihren Einfluss auf hinreichend sicherer Grundlage koordinieren.218 Denn wirken mehrere zusammen, entsteht eine konzerntypische Gefahrenlage nur, wenn ihr Einfluss in dieselbe Richtung wirkt, nicht aber, wenn sich ihre Interessen gegenseitig neutralisieren. Abstimmungsvereinbarungen, die auf eine einheitliche Stimmabgabe in der Hauptversammlung gerichtet sind, können ein solches Koordinierungsinstrument darstellen. Dazu reicht es grundsätzlich aus, dass in der Poolversammlung ein einheitlicher Wille auf Grundlage des Mehrheitsprinzips gebildet wird; der Einstimmigkeit bedarf es nicht.219 Maßgeblich ist nämlich, dass ein einheitlicher Wille gebildet wird. Auf die Art und Weise der Willensbildung kommt es hingegen nicht an, da sie für die Gefährdung des abhängigen Unternehmens keinen Unterschied macht. Unzureichend für eine mehrfache Abhängigkeit ist jedoch ein lediglich faktischer Einigungsdruck.220 Haben die Poolmitglieder in rechtlicher Hinsicht keine Vorsorge für den Fall getroffen, dass Pattsituationen auftreten,221 oder die Stimmbindung in Einzelfällen aufgehoben, scheidet eine mehrfache Abhängigkeit damit regelmäßig aus. Findet keine Koordination statt und entscheidet ein Poolmitglied allein, wie die gebundenen Stimmrechte auszuüben sind, kommt ebenfalls keine mehrfache Abhängigkeit in Betracht. Das ist grundsätzlich in einem monokratischen Abstimmungspool der Fall. Wird ein monokratischer Abstimmungspool seinerseits von einem polykratischen Unterpool dominiert, können hingegen alle Unterpoolmitglieder Herrschaftssubjekte i. S. d. Konzernrechts sein.

B. Beherrschender Einfluss Ist ein Poolmitglied ein rechtlich selbständiges Unternehmen und kann es einen beherrschenden Einfluss auf die Hauptgesellschaft ausüben, wird sie von ihm abhängig (I.). Steht die Hauptgesellschaft im Mehrheitsbesitz des Poolmitglieds, wird ihre Abhängigkeit sogar vermutet (II.). Grigoleit, AktG, 2013, § 17 Rn. 16, der eine Außen-GbR als zusätzlich herrschendes Unternehmen behandelt, eine Innen-GbR hingegen nicht; unentschieden BGH, Urt. v. 4. 3. 1974, II ZR 89/72 – Seitz, BGHZ 62, 193, 195 f. 218 Steindorff, NJW 1980, 1921, 1922 f.; Böttcher/Liekefett, NZG 2003, 701, 703; Koppensteiner, in: KK-AktG, 2011, § 17 Rn. 90. 219 Gansweid, Gemeinsame Tochtergesellschaften, 1976, S. 121 f.; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 93; Böttcher/Liekefett, NZG 2003, 701, 703; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 135. A. A. Steindorff, NJW 1980, 1921, 1923 mit Verweis auf die mögliche Überstimmung eines jeden Gesellschafters. 220 BGH, Beschl. v. 18. 11. 1986, KVR 9/85, BGHZ 99, 126, 130 (Fusionskontrolle); OLG Hamm, Urt. v. 26. 5. 1997, 8 U 115/96, AG 1998, 588, 588; Böttcher/Liekefett, NZG 2003, 701, 703. 221 Zu einzelnen Vertragsgestaltungen S. 87 – 89.

256

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

I. Einflussmöglichkeit Im Rahmen des § 17 Abs. 1 AktG reicht bereits die bloße Möglichkeit einer beherrschenden Einflussnahme aus, um den Abhängigkeitstatbestand zu erfüllen. Grund für diesen weiten Anwendungsbereich ist der Normzweck, Minderheitsaktionäre der abhängigen Gesellschaft vor der Konzerngefahr zu schützen. Das Ausmaß der Gefahr unterscheidet sich abhängig von den Herrschaftsmitteln, die Abstimmungsvereinbarungen bereithalten. 1. Konzerngefahr Regelungsanlass des Konzernrechts ist die sog. Konzerngefahr, vielerorts auch als Konzernkonflikt bezeichnet. Sie resultiert daraus, dass ein herrschender Aktionär, der außerhalb des gemeinsam verfolgten Zwecks unternehmerisch tätig ist, auf die abhängige (Haupt-)Gesellschaft Einfluss nehmen und dabei Partikularinteressen verfolgen kann.222 In der Folge ist die Richtigkeitsgewähr der Willensbildung in der abhängigen Gesellschaft eingeschränkt. Denn ihre Geschäftsleitung verhält sich wahrscheinlich – wenn auch nicht zwingend – anders als die einer unabhängigen allein auf das eigene Interesse bedachten Gesellschaft.223 Ausgehend von dieser Ratio sollte der Abhängigkeitstatbestand dann und nur dann greifen, wenn eine reale Konzerngefahr besteht und unternehmerische Poolmitglieder die Hauptgesellschaft herrschend beeinflussen können. Da sich eine tatsächliche Einflussnahme in der Praxis nicht ohne Weiteres nachweisen lässt und gleichzeitig ein effektiver Schutz angestrebt wird, genügt die bloße Möglichkeit, Herrschaftsmacht auszuüben.224 Die Möglichkeit, Herrschaftsmacht erst zu begründen, reicht hingegen nicht aus.225 Denn in diesem Fall besteht noch keine hinreichend konkrete Konzerngefahr. Um einen größtmöglichen Schutz zu gewährleisten, sind all diese Voraussetzungen aus der Perspektive des abhängigen Unternehmens zu beurteilen,226 also aus Sicht der Hauptgesellschaft. Dazu ist es erforderlich, dass ihr Vorstand Kenntnis von dem Abstimmungspool hat.227 Bewegt sich 222 BGH, Urt. v. 13. 10. 1977, II ZR 123/76 – Veba/Gelsenberg, BGHZ 69, 334, 337 f.; Wiedemann, Unternehmensgruppe, 1988, S. 3; Mülbert, ZHR 163 (1999), 1, 4. 223 Dazu Wiedemann, GesR Bd. I, 1980, § 6 IV 2 a, S. 347 – 349; K. Schmidt, GesR, 2002, § 17 I 1 a, S. 487. 224 BGH, Urt. v. 4. 3. 1974, II ZR 89/72 – Seitz, BGHZ 62, 193, 201; Ulmer, ZGR 1978, 457, 460 f.; Bork, ZGR 1994, 237, 263; Bayer, ZGR 2002, 933, 935. A. A. noch RG, Urt. v. 21. 4. 1941, II 128/40, RGZ 167, 40, 49 – 54, das tatsächliche Durchsetzbarkeit des eigenen Herrschaftswillens verlangte. 225 OLG Stuttgart, Beschl. v. 1. 12. 2008, 20 W 12/08, AG 2009, 204, 205; Bayer, ZGR 2002, 933, 935. 226 BGH, Urt. v. 4. 3. 1974, II ZR 89/72 – Seitz, BGHZ 62, 193, 197; BGH, Urt. v. 15. 12. 2011, I ZR 129/10 – Deutsche Post, ZIP 2012, 1177, 1178; OLG Düsseldorf, Beschl. v. 8. 7. 2003, 19 W 6/00 AktE, AG 2003, 688, 689. 227 Schnorbus/Ganzer, AG 2016, 565, 571.

§ 2 Konzern

257

der Anteil der von den Poolmitgliedern gehaltenen Stimmrechte im konzernrechtlich relevanten Bereich, wird die Existenz des Abstimmungspools regelmäßig kein Geheimnis sein. Dafür sorgt nicht zuletzt die kapitalmarktrechtliche Beteiligungspublizität.228 2. Herrschaftsmittel Als abhängigkeitsbegründende Herrschaftsmittel kommen in Abstimmungsvereinbarungen mehrere Mechanismen in Betracht. Zu ihnen zählen die Bündelung der Stimmrechtsmacht, die Möglichkeit, Stimmrechte zu erwerben, sowie eine Kombination unterschiedlicher Regelungen. Im Rahmen von § 17 Abs. 1 AktG sind sie relevant, wenn sie die beherrschende Einflussmöglichkeit gesellschaftsrechtlich vermitteln.229 Dafür reicht es aus, wenn ein Aktionär Einfluss auf den Aufsichtsrat und damit mittelbar auch auf den Vorstand nehmen kann und so sichergestellt ist, dass sich die Verwaltung in Zweifelsfällen nach seinen Vorstellungen richten wird.230 Eine rein wirtschaftliche Abhängigkeit, etwa im Rahmen von Lieferanten- oder Kreditbeziehungen, ist hingegen unbeachtlich, da das Konzernrecht nicht jede Art von Nachteil kompensieren soll, sondern nur solche gesellschaftsrechtlicher Natur.231 a) Stimmrechtsmacht Gesellschaftsrechtlich vermittelt wird die Einflussmöglichkeit in erster Linie über die Stimmrechtsmacht. Dabei stellt sich die Frage, inwiefern Stimmbindungen zu einer Aggregation der Stimmrechtsmacht im konzernrechtlichen Sinne führen. Verbreitet wird eine Zurechnung der Stimmrechtsmacht aufgrund vertraglicher Stimmbindungen angenommen.232 228

Zur kapitalmarktrechtlichen Beteiligungspublizität nachfolgend S. 269 – 283. BGH, Urt. v. 26. 3. 1984, II ZR 171/83 – BuM/WestLB, BGHZ 90, 381, 395 – 397; BGH, Urt. v. 19. 1. 1993, KVR 32/91 – WAZ, BGHZ 121, 137, 145; Ulmer, ZGR 1978, 457, 465 – 472; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, KonzernR, 2019, § 17 AktG Rn. 14. A. A. noch RG, Urt. v. 21. 4. 1941, II 128/40, RGZ 167, 40, 49. 230 OLG Düsseldorf, Urt. v. 22. 7. 1993, 6 U 84/92, ZIP 1993, 1791, 1793; Bayer, ZGR 2002, 933, 935 f. 231 BGH, Urt. v. 26. 3. 1984, II ZR 171/83 – BuM/WestLB, BGHZ 90, 381, 395 – 397; BGH, Urt. v. 19. 1. 1993, KVR 32/91 – WAZ, BGHZ 121, 137, 145; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 131; großzügiger aber Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 38 – 40, 154 – 196; König, Nebenvertrag, 1996, S. 79 f. 232 S. etwa Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen, 1971, S. 81; Ulmer, ZGR 1978, 457, 461; Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 201, 202; Hoffmann-Becking, ZGR 1994, 442, 452; König, Nebenvertrag, 1996, S. 79; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 74. Dieser Gedanke findet sich auch im Kontext des Kapitalschutzes in Art. 67 Abs. 2 a) ii) RL (EU) 2017/1132 (ABl. EU L 169/46, 30. 6. 2017) („… dass die Möglichkeit, beherrschenden Einfluss auszuüben, dann besteht, wenn die Aktiengesellschaft … Aktionär oder Gesellschafter der anderen Gesellschaft ist und aufgrund einer mit anderen Aktionären oder Gesellschaftern dieser Gesellschaft ge229

258

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Für eine solche Zurechnung ist es nicht erforderlich, dass die Stimmbindung umfassend ist, d. h., dass sie sich auf sämtliche Abstimmungsgegenstände der Hauptversammlung erstreckt. Vielmehr kann die Stimmbindung eine Konzerngefahr bereits begründen, wenn sie sich auf die Besetzung des Aufsichtsrats bezieht und dadurch mittelbar Einfluss auf die Unternehmensleitung vermittelt.233 Auch einer bestimmten Dauer der Einflussmöglichkeit bedarf es nicht. Denn eine Konzerngefahr für das abhängige Unternehmen entsteht unabhängig davon, wie lange die gefahrenträchtigen Faktoren andauern.234 Voraussetzung ist aber eine gewisse Verlässlichkeit der Herrschaft.235 Diese ist für Stimmbindungen in zweierlei Hinsicht problematisch. Erstens wirken sie rein schuldrechtlich. Dass eine vertragswidrige Stimmabgabe grundsätzlich wirksam ist,236 lässt Zweifel daran aufkommen, ob die schuldrechtlich zugesicherte Stimmrechtsmacht eine hinreichend sichere Herrschaftsmöglichkeit verschafft. Sachgerecht ist es, insofern anhand der konkreten vertraglichen Gestaltungen zu differenzieren. Ist die schuldrechtliche Stimmbindung durch Vertragsstrafen oder Bevollmächtigungen abgesichert,237 stellt sie ein hinreichend sicheres Herrschaftsmittel dar. Allein die Möglichkeit der Vollstreckung reicht hingegen nicht aus, da sie in der Praxis vielerorts zu spät kommt, um im Einzelfall das erforderliche Maß an Verlässlichkeit sicherzustellen.238 Auch ein Vermögensschaden lässt sich allenfalls in Ausnahmefällen nachweisen.239 Zweitens kann die Laufzeit der Abstimmungsvereinbarung einem beherrschenden Einfluss im Einzelfall entgegenstehen. Ist sie etwa nach der gesetzlichen Ausgangsregelung in § 723 Abs. 1 S. 1 BGB jederzeit ordentlich kündbar, fehlt es an der erforderlichen Verlässlichkeit.240 Stellen – wie in der Praxis verbreitet – feste Laufzeiten oder zumindest befristete Ausschlüsse des ordentlichen Kündigungsrechts eine Vertragsdauer sicher, die zumindest bis zur nächsten Hauptversammlung troffenen Vereinbarung allein die Mehrheit der Stimmrechte der Aktionäre oder Gesellschafter dieser Gesellschaft kontrolliert.“). 233 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 92; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 151; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 135 f.; GroßBölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 52; a. A. Ulmer, ZGR 1978, 457, 461. 234 Begr. RegE AktG 1965, abgdr. bei Kropff, Aktiengesetz, 1965, S. 31; Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 55; indirekt auch BGH, Urt. v. 25. 11. 1996, II ZR 352/95, NJW 1997, 943, 943 f. (GmbH); zu möglichen Einschränkungen J. Vetter, in: K. Schmidt/ Lutter, AktG, 2015, § 17 Rn. 11. 235 BGH, Urt. v. 17. 3. 1997, II ZB 3/96 – VW, BGHZ 135, 107, 114; OLG Düsseldorf, Beschl. v. 25. 3. 2009, I-26 W 5/08 AktE, AG 2009, 873, 874; Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 54 f.; Ulmer, ZGR 1978, 457, 461. 236 Dazu vorstehend S. 28, 90. 237 Zu den vertraglichen Durchsetzungsmechanismen S. 96 – 100. 238 Großzügiger aber Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 104 f. (GmbH). 239 Dazu vorstehend S. 96 f. 240 Tendenziell auch Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 105 (GmbH), der insofern aber von Dauerhaftigkeit spricht; die Bedeutung des Kündigungsrechts relativieren Baumann/ Reiß, ZGR 1989, 157, 204.

§ 2 Konzern

259

reicht,241 steht einer ausreichend verlässlichen Herrschaftsmöglichkeit aber nichts entgegen. Unter den genannten Voraussetzungen liegt eine beherrschende Einflussmöglichkeit jedenfalls dann vor, wenn ein Abstimmungspool mehr als 50 % der Stimmrechte kontrolliert.242 In den hier interessierenden börsennotierten Gesellschaften wird das regelmäßig auch bei jedem Mehrheitspool der Fall sein, der per Definition über mehr als 30 % der Stimmrechte verfügt. Voraussetzung dafür ist eine Hauptversammlungsmehrheit der Poolmitglieder,243 die angesichts der geringen Hauptversammlungspräsenzen in börsennotierten Gesellschaften aber mit einer Stimmrechtsmacht jenseits der 30 % regelmäßig gegeben ist.244 Im Umkehrschluss liegt keine beherrschende Einflussmöglichkeit vor, wenn ein Mitaktionär oder ein konkurrierender Abstimmungspool einen höheren Stimmrechtsanteil kontrolliert.245 Dass vertragliche Stimmbindungen regelmäßig eine Zurechnung der Stimmrechtsmacht begründen, sagt aber noch nichts darüber aus, wer den beherrschenden Einfluss ausübt. Insofern ist zwischen monokratisch und polykratisch strukturierten Mehrheitspools zu unterscheiden. aa) Monokratische Mehrheitspools Kann ein Poolmitglied aufgrund der Mehrheitsverhältnisse innerhalb des Abstimmungspools oder aufgrund eines Weisungsrechts sicher beeinflussen, wie die anderen Poolmitglieder in der Hauptversammlung abstimmen, sind ihm ihre Stimmrechte zuzurechnen.246 Das gilt selbst dann, wenn die Stimmbindung rechtlich unwirksam ist,247 tatsächlich aber gleichwohl praktiziert wird.248 Denn in beiden 241

Zu den möglichen Gestaltungen S. 123 – 128. J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 17 Rn. 25. S. für Stimmbindungen ohne Poolstruktur OLG Karlsruhe, Beschl. v. 11. 12. 2003, 12 W 11/02, AG 2004, 147, 148; Schleswig-Holst. OLG, Urt. v. 28. 10. 2010, 5 U 55/09, BeckRS 2010, 29118. Zur Frage, ob und wann Mehrheitspools die Vermutungskaskade nach §§ 16 Abs. 1 u. 4, 17 Abs. 2 AktG auslösen, nachfolgend S. 264 f. 243 BGH, Urt. v. 13. 10. 1977, II ZR 123/76 – VEBA/Gelsenberg, BGHZ 69, 334, 347; BGH, Urt. v. 17. 3. 1997, II ZB 3/96 – VW, BGHZ 135, 107, 114; BGH, Urt. v. 15. 12. 2011, I ZR 129/ 10 – Deutsche Post, ZIP 2012, 1177, 1178. 244 Zu den Hauptversammlungspräsenzen börsennotierter Gesellschaften S. 160 – 162. 245 Zum Mitaktionär mit höherem Stimmrecht J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 17 Rn. 21, der zur Begründung den Gedanken in § 9 S. 2 Nr. 1 WpÜG-AV heranzieht. 246 Janberg/Schlaus, AG 1967, 33, 38; Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 202; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 105 f., 110; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 74 f.; bei zweiseitiger Stimmbindung auch Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 150 f.; a. A. Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 93 f.; Krieger, in: MüHdb AG, 2015, § 69 Rn. 54. 247 Zu den Unwirksamkeitsgründen i. E. S. 217 – 225. 248 Müller, Aktionärspool, 2012, S. 75; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 17 Rn. 39 (Stimmbindung mit Dritten); tendenziell auch J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 17 Rn. 14 (unwirksame Anteilsübertragung). 242

260

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Fällen liegt eine typische Konzerngefahr für die außenstehenden Aktionäre und Gläubiger der Hauptgesellschaft vor. Die Hauptgesellschaft wird dann von einem unternehmerischen Mitglied, das einen monokratischen Mehrheitspool dominiert, abhängig.249 Hiervon ist aber eine Ausnahme zu machen, wenn der Hauptgesellschaft die monokratische Struktur des Abstimmungspools unbekannt ist. Denn dann wird ihr Vorstand sein Handeln im Zweifel an den Interessen aller unternehmerischen Poolmitglieder ausrichten, sodass ein mehrfaches Abhängigkeitsverhältnis entsteht.250 bb) Polykratische Mehrheitspools Schwieriger ist die Situation in einem polykratischen Mehrheitspool zu beurteilen.251 Zwar vereinigt auch er eine Mehrheit der Stimmrechtsmacht auf sich und kann damit einen beherrschenden Einfluss auf die Hauptgesellschaft ausüben. Mangels Unternehmenseigenschaft scheidet er selbst aber als Herrschaftssubjekt aus. Seine Mitglieder sind stets auf die Mitwirkung der anderen angewiesen, um ihre Interessen in der Hauptgesellschaft durchsetzen zu können. Keines der Mitglieder bekleidet eine Vormachtstellung innerhalb des Abstimmungspools. Vor diesem Hintergrund ist allenfalls eine wechselseitige Zurechnung der Stimmrechte zu erwägen, die zu einer mehrfachen Abhängigkeit von mehreren oder allen Poolmitgliedern führt.252 Eine solche mehrfache Abhängigkeit setzt aber voraus, dass die Poolmitglieder gemeinsam einen beherrschenden Einfluss ausüben können. Im – praktisch seltenen – Fall, dass die Poolmitglieder ihre Beschlüsse nach dem Einstimmigkeitsprinzip fassen, ist von einem gemeinsamen Vorgehen auszugehen.253 Da alle Poolmitglieder faktisch über ein Vetorecht verfügen, bleibt ihnen nichts anderes übrig, als sich auf eine gemeinsame Position zu einigen, die sie in der Hauptgesellschaft durchsetzen wollen. Die zwingende Notwendigkeit der Kooperation rechtfertigt eine wechselseitige Zurechnung der Stimmrechte, die eine mehrfache Abhängigkeit von allen unternehmerischen Poolmitgliedern begründet. Legen die Poolmitglieder ihr Abstimmungsverhalten in der Hauptversammlung, wie praktisch üblich, durch einen Mehrheitsbeschluss fest, bestehen Zweifel daran, ob sie gemeinsam Einfluss ausüben. Dafür spricht, dass alle Poolmitglieder ihr Stimmrecht in der Hauptversammlung parallel ausüben, unabhängig vom Be249 I. Erg. ebenso OLG Hamm, Urt. v. 2. 11. 2000, 27 U 1/00, ZIP 2000, 2302, 2306; Ulmer, in: FS Hommelhoff, 2012, S. 1249, 1251; Schnorbus/Ganzer, AG 2016, 565, 572. 250 Schnorbus/Ganzer, AG 2016, 565, 572. 251 A. A. aber anscheinend Stille, Abstimmungsvereinbarungen, 2005, S. 36; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 75 mit zweifelhaftem Verweis auf Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 152. 252 Zur Möglichkeit der mehrfachen Abhängigkeit vorstehend S. 254 f. 253 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 94; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 154 f.; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 88 f.

§ 2 Konzern

261

schlussverfahren in der Poolgesellschaft. Damit beteiligen sich selbst die Poolmitglieder an einer gemeinsamen Beeinflussung der Hauptgesellschaft, die sich in der Poolversammlung nicht durchsetzen und überstimmt werden.254 Maßgebliches Kriterium, um eine mögliche Abhängigkeit zu beurteilen, muss in Anbetracht des Normzwecks das Vorliegen einer Konzerngefahr sein. Haben die Poolmitglieder mehr oder weniger homogene Interessen, ist es wahrscheinlich, dass sie sich „zusammenraufen“ werden. Dann besteht aber die Gefahr, dass sie auch solche Interessen in der Hauptgesellschaft durchsetzen, die den Interessen der außenstehenden Aktionäre und Gläubiger zuwiderlaufen. Regelmäßig weisen die Poolmitglieder zumindest eine kleine Schnittmenge gemeinsamer Interessen auf – einen kleinsten gemeinsamen Nenner. Diese Schnittmenge ist umso kleiner, je verschiedener die Poolmitglieder sind und je größer ihre Anzahl ist. Ein Familienpool mit einer dreistelligen Anzahl von Poolmitgliedern, die noch dazu verschiedenen Stämmen und Generationen angehören, dürfte seltener an einem Strang ziehen als ein dreiköpfiger Pool aus strategischen Investoren. Haben die Poolmitglieder sich gar nur deshalb zusammengeschlossen, um ihren jeweiligen Einfluss zu kontrollieren und einzudämmen,255 scheidet eine gemeinsame Beherrschung und damit eine mehrfache Abhängigkeit regelmäßig aus. Allgemein ist ein konzernrechtlicher Schutz dann verzichtbar, wenn sich die (gesellschaftsschädlichen) Interessen der Poolmitglieder gegenseitig neutralisieren.256 Abschließend beurteilen lässt sich dies aber nur im Rahmen einer Einzelfallbetrachtung. Als Kriterien können dabei die Art und Anzahl der Poolmitglieder sowie die konkreten Zwecke der Abstimmungsvereinbarung fungieren. Da im Rahmen des § 17 Abs. 1 AktG die bloße Möglichkeit der schädigenden Einflussnahme ausreicht, ist eine Abhängigkeit aber tendenziell zu bejahen.257 Denn auch bei vergleichsweise heterogener Interessenlage können die Mitglieder eines polykratischen Mehrheitspools im Einzelfall gemeinsam agieren und so eine Konzerngefahr begründen. b) Erwerbsregelungen Neben der gebündelten Stimmrechtsmacht kommen auch die Erwerbsregelungen in Abstimmungsvereinbarungen als Herrschaftsmittel in Betracht. Dabei stellt sich die Frage, ob Erwerbsregelungen eine hinreichend verlässliche Beherrschung der Hauptgesellschaft ermöglichen. Sie unterteilen sich in Vorerwerbsrechte und An254

Dazu Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 94; Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen, 1998, S. 155 f.; Koppensteiner, in: FS Ulmer, 2003, S. 349, 355; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 110; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 90 f. 255 So etwa geschehen im Abstimmungspool der Airbus Group SE (S. 47). 256 In diese Richtung Lutter, NJW 1973, 113, 117; Böttcher/Liekefett, NZG 2003, 701, 705; ähnlich Müller, Aktionärspool, 2012, S. 83 f.; vorsichtig auch Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 93. 257 A. A. Schnorbus/Ganzer, AG 2016, 565, 572, die eine Abhängigkeit in Konstellationen, die mit einem polykratischen Abstimmungspool vergleichbar sind, grundsätzlich ablehnen.

262

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

dienungspflichten einerseits sowie Tag-along- und Drag-along-Klauseln andererseits.258 Die einen zielen darauf ab, einen Machtverlust des Abstimmungspools zu verhindern, wenn ein Poolmitglied seine gebundenen Aktien abstoßen möchte. Die anderen bezwecken einen geordneten exit sämtlicher Poolmitglieder, wenn es zu einer Veräußerung kommt. Alle Erwerbsregelungen haben aber gemeinsam, dass sie erst auf Initiative eines Poolmitglieds greifen, d. h. frühestens, wenn es eine Veräußerungsabsicht fasst. Bis dahin verschaffen sie dem (potentiellen) Erwerber keine gesicherte Rechtsposition. Da sie damit keine hinreichend verlässliche Einflussnahme ermöglichen, können sie keine Konzerngefahr begründen und stellen folglich auch kein taugliches Herrschaftsmittel dar.259 Anders werden schuldvertragliche Optionsrechte beurteilt, die aber allenfalls ausnahmsweise in Abstimmungsvereinbarungen zu finden sind. Sie sollen bereits im Zeitpunkt ihrer Begründung eine hinreichend verlässliche Einflussnahme ermöglichen, und zwar unabhängig davon, wie gewiss ihre Ausübung ist.260 Letztlich ist diese abweichende Einordnung gerechtfertigt, da der Aktienerwerb aufgrund von Optionsrechten keine Initiative des Veräußerers erfordert. Vielmehr hat es der Berechtigte allein in der Hand, sein Optionsrecht auszuüben. Da der Veräußerer den Erwerb nicht einseitig verhindern kann, vermittelt das Optionsrecht eine anwartschaftsgleiche Position und ermöglicht damit eine hinreichend verlässliche Einflussnahme.261 Deshalb wird ein rational agierender Vorstand sein Handeln auch schon vor Ausübung des Optionsrechts an den Interessen eines Optionsberechtigten ausrichten,262 sodass für die außenstehenden Aktionäre und Gläubiger eine Konzerngefahr besteht. c) Kombination mehrerer Herrschaftsmittel Reicht die Stimmbindung nicht aus, um eine Hauptversammlungsmehrheit der Poolmitglieder zu begründen, oder erstreckt sich die Stimmbindung nicht auf die Wahl des Aufsichtsrats, kann nur eine Kombination mit weiteren Herrschaftsmitteln eine beherrschende Einflussmöglichkeit schaffen. Als weitere Herrschaftsmittel kommen wirtschaftliche Einflussmöglichkeiten sowie personelle Verflechtungen zwischen Abstimmungspool und Hauptgesellschaft in Betracht. 258

Zur vertraglichen Gestaltung S. 116 – 121. Für Vorerwerbsrechte Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 203 („Ausübungsmöglichkeit zu unbestimmt und ungewiß“); Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 90; König, Nebenvertrag, 1996, S. 80 („ermöglichte Einflußnahme zu ungewiß“). 260 BGH, Beschl. v. 18. 11. 1986, KVR 9/85, BGHZ 99, 126, 131 (Fusionskontrolle); Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 203; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 90; König, Nebenvertrag, 1996, S. 80. 261 Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 203; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 90. 262 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 90; a. A. bei Abschluss eines schuldrechtlichen Erwerbsgeschäfts, das nur noch nicht dinglich vollzogen ist, OLG Düsseldorf, Urt. v. 22. 7. 1993, 6 U 84/92, ZIP 1993, 1791, 1795. 259

§ 2 Konzern

263

Zwar können wirtschaftliche Einflussmöglichkeiten für sich genommen kein Abhängigkeitsverhältnis begründen, da sie nicht gesellschaftsrechtlich vermittelt sind.263 Als taugliches Herrschaftsmittel können sie aber fungieren, wenn sie einen bereits gesellschaftsrechtlich vermittelten Einfluss verstärken.264 Vorstellbar ist eine solche kombinierte Abhängigkeit vor allem bei Minderheitspools strategischer Investoren. Stehen sie neben ihrer gesellschaftsrechtlichen Beteiligung in einem Kunden- oder Lieferantenverhältnis zur Hauptgesellschaft von nicht nur untergeordneter Bedeutung, können beide Faktoren zusammen eine beherrschende Einflussmöglichkeit verschaffen. Auch personelle Verflechtungen zwischen Hauptgesellschaft und Abstimmungspool können zu einer gesellschaftsrechtlichen Beteiligung hinzutreten und in Kombination eine beherrschende Einflussmöglichkeit vermitteln. Eine solche Kombination ist insbesondere in Gründerfamilienpools denkbar, die zwar keine Hauptversammlungsmehrheit innehaben, aber deren Mitglieder zum Teil auch im Vorstand oder Aufsichtsrat der Hauptgesellschaft sitzen.265 Um eine beherrschende Einflussmöglichkeit zu begründen, muss die Repräsentanz im Aufsichtsrat aber größer sein als durch die gesellschaftsrechtliche Beteiligung der Poolmitglieder vermittelt.266 Denn andernfalls ist sie bloße Folge der im Abstimmungspool gebündelten Stimmrechtsmacht und kein zusätzliches Herrschaftsmittel. II. Vermutung bei Mehrheitsbesitz Die Abhängigkeitsprüfung gestaltet sich einfacher, wenn ein Mehrheitsaktionär vorhanden ist. Dann greift die Vermutung des § 17 Abs. 2 AktG, wonach ein in Mehrheitsbesitz stehendes Unternehmen von dem an ihm mit Mehrheit beteiligten Unternehmen abhängig ist. Die Vermutungsregelung soll die Rechtssicherheit verbessern, indem sie die Unbestimmtheit des Abhängigkeitsbegriffs ein Stück weit kompensiert.267 Sie gründet auf dem Gedanken, dass die Mitglieder des Aufsichtsrats den Präferenzen eines Mehrheitsaktionärs folgen werden, schon allein um ihre 263

Dazu vorstehend S. 257. BGH, Urt. v. 26. 3. 1984, II ZR 171/83 – BuM/WestLB, BGHZ 90, 381, 397; BGH, Urt. v. 15. 12. 2011, I ZR 129/10 – Deutsche Post, ZIP 2012, 1177, 1178; Baumann/Reiß, ZGR 1989, 157, 204; Bayer, ZGR 2002, 933, 936; stark einschränkend Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 210 – 215; Ulmer, ZGR 1978, 457, 472 – 474. 265 Bei personeller Verflechtung zwischen einem Minderheitspool und dem Aufsichtsrat der Hauptgesellschaft Bayer, ZGR 2002, 933, 936 f.; allgemein zuvor Mestmäcker, Verwaltung, 1958, S. 113; krit. Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 201 – 203. 266 J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 17 Rn. 40 aber ohne Bezug zu Abstimmungspools; tendenziell auch BGH, Urt. v. 15. 12. 2011, I ZR 129/10 – Deutsche Post, ZIP 2012, 1177, 1179. 267 Der Regierungsentwurf der Vorschrift enthielt aus den genannten Gründen zunächst sogar eine unwiderlegliche Vermutung, s. Begr. RegE AktG 1965, abgdr. bei Kropff, Aktiengesetz, 1965, S. 31 f. 264

264

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Wiederwahl nicht zu gefährden.268 Zu klären gilt es daher, ob auch ein Abstimmungspool, in dem mehr als 50 % der Stimmrechte gebunden sind, die Abhängigkeitsvermutung auslöst, und inwiefern Abstimmungsvereinbarungen die Vermutung widerlegen können. Nicht anwendbar ist die Abhängigkeitsvermutung allerdings, um die Beherrschung einer KGaA zu beurteilen, da eine Mehrheitsbeteiligung am Grundkapital allein den Kommanditaktionären noch keine hinreichende Einflussmöglichkeit vermittelt.269 1. Auslösung der Abhängigkeitsvermutung Um die Abhängigkeitsvermutung in § 17 Abs. 2 AktG auszulösen, muss die Hauptgesellschaft ein in Mehrheitsbesitz stehendes Unternehmen und mindestens ein Poolmitglied ein mit Mehrheit beteiligtes Unternehmen sein. Voraussetzung dafür ist nach § 16 Abs. 1 AktG, dass dem Poolmitglied die Mehrheit der Anteile gehört oder ihm die Mehrheit der Stimmrechte zustehen, es also entweder eine Anteilsmehrheit oder eine Stimmenmehrheit hat. Das ist unproblematisch dann der Fall, wenn das Poolmitglied Eigentümer von mehr als 50 % der Aktien der Hauptgesellschaft ist.270 In der Praxis dürfte diese Konstellation aber die Ausnahme darstellen, da der Abschluss einer Abstimmungsvereinbarung für dieses Poolmitglied nur noch den Mehrwert hätte, eine satzungsändernde Stimmenmehrheit zu erreichen. Offen ist, ob die vertragliche Stimmbindung darüber hinaus bewirkt, dass einem oder mehreren Poolmitgliedern die Stimmrechte der anderen „gehören“. Dies beurteilt sich grundsätzlich nach der dinglichen Rechtslage.271 Rein schuldrechtliche Stimmbindungen erfüllen den Tatbestand daher nicht. Einer Umgehung der Abhängigkeitsvermutung soll § 16 Abs. 4 AktG vorbeugen.272 Nach seiner zweiten Variante gelten als Anteile, die einem Unternehmen gehören, auch die Anteile, die einem anderen für dessen Rechnung gehören. Eine solche Zurechnung setzt voraus, dass das Unternehmen die Kosten und das wirt-

268

OLG Düsseldorf, Beschl. v. 8. 7. 2003, 19 W 6/00 AktE, AG 2003, 688, 689; Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit, 1978, S. 45. 269 Assmann/Sethe, in: GK-AktG, 2013, Vor § 278 Rn. 79; Herfs, in: MüHdb AG, 2015, § 79 Rn. 88; Fett/Stütz, NZG 2017, 1121, 1129. 270 Hinsichtlich der Stimmrechtsmehrheit ist i. R. v. § 16 AktG ein abstrakter Mehrheitsbegriff in Höhe von 50 % maßgeblich, der abweichende statutarische Mehrheitserfordernisse unberücksichtigt lässt; dazu J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 16 Rn. 13. 271 Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 88; Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“, 1999, S. 134 f., 147 f.; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 16 Rn. 14; mit Einschränkungen Krieger, in: MüHdb AG, 2015, § 69 Rn. 34. A. A. Mertens, in: FS Beusch, 1993, S. 583, 590; König, Nebenvertrag, 1996, S. 78 f.; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 16 Rn. 41. 272 Begr. RegE AktG 1965, abgdr. bei Kropff, Aktiengesetz, 1965, S. 30; Bork, ZGR 1994, 237, 246; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 88; Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“, 1999, S. 141.

§ 2 Konzern

265

schaftliche Risiko trägt, die mit dem Anteilsbesitz verbunden sind.273 Bei Stimmbindungen im Rahmen von Abstimmungsvereinbarungen ist das nicht der Fall, da sie regelmäßig nichts an der Kostentragung ändern.274 Gleichwohl wird erwogen, die Zurechnungsvorschrift des § 16 Abs. 4 Var. 2 AktG analog auf schuldrechtliche Stimmbindungen anzuwenden, mit der Folge, dass Abstimmungspools, in denen mehr als 50 % der Stimmrechte gebunden sind, die Abhängigkeitsvermutung des § 17 Abs. 2 AktG auslösen würden. Hierfür spreche zum einen, dass auch infolge rein schuldrechtlicher Stimmbindungen andere Personen als der Inhaber über das Stimmrecht entscheiden könnten.275 Zum anderen würden auch im Rahmen von § 290 Abs. 3 S. 2 HGB, der die Pflicht zur Aufstellung eines Konzernabschlusses regelt, schuldrechtliche Stimmbindungen berücksichtigt.276 Diese Argumente helfen indes nicht darüber hinweg, dass die für eine Analogie notwendige vergleichbare Interessenlage hier fehlt. Die Rechtsfolgen einer Zurechnung nach § 16 Abs. 4 AktG erstrecken sich im Wesentlichen auf die Auslösung der Vermutungskaskade zur Abhängigkeit (§ 17 Abs. 2 AktG) und zum Konzern (§ 18 Abs. 1 S. 3 AktG). Um ein Abhängigkeitsverhältnis zu begründen, bedarf es aber keines Rückgriffs auf § 17 Abs. 2 AktG. Vielmehr lassen sich die ausdifferenzierten Regelungen in Abstimmungsvereinbarungen präziser beim Tatbestandsmerkmal der beherrschenden Einflussmöglichkeit im Rahmen von § 17 Abs. 1 AktG berücksichtigen. Die besseren Argumente streiten mithin dagegen, § 16 Abs. 4 Var. 2 AktG analog auf schuldrechtliche Stimmbindungen anzuwenden.277 Mehrheitspools lösen die Abhängigkeitsvermutung folglich nur dann aus, wenn ein Poolmitglied allein die 50 %-Schwelle überschreitet. 2. Widerlegung der Abhängigkeitsvermutung Umgekehrt kann ein Mehrheitsaktionär die Abhängigkeitsvermutung des § 17 Abs. 2 AktG widerlegen, indem er einen Teil seiner Aktien in einen nicht von ihm dominierten Abstimmungspool einbringt und sich auf diese Weise der Kontrolle über 273

Mertens, in: FS Beusch, 1993, S. 583, 583 f. (Treuhandverhältnis); Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“, 1999, S. 154 – 165; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 16 Rn. 26; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 16 Rn. 47; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, KonzernR, 2019, § 16 AktG Rn. 18a. 274 Anders ist die Rechtslage zu beurteilen, wenn mit der Stimmbindung eine Kursgarantie vereinbart worden ist; s. dazu LG Hannover, Urt. v. 29. 5. 1992, 23 O 64, 77/91, AG 1993, 187, 188, 189. 275 Mertens, in: FS Beusch, 1993, S. 583, 589 – 591; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, KonzernR, 2019, § 16 AktG Rn. 25. 276 Mertens, in: FS Beusch, 1993, S. 583, 587 f., 591; Müller, Aktionärspool, 2012, S. 118; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, KonzernR, 2019, § 16 AktG Rn. 25. 277 I. Erg. auch Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“, 1999, S. 134 f., 147 f.; Hüffer, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 747, 751 f.; Koppensteiner, in: KK-AktG, 2011, § 16 Rn. 43; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 16 Rn. 29; Schnorbus/Ganzer, AG 2016, 565, 569 f.; Windbichler, in: GK-AktG, 2017, § 16 Rn. 29, 37 – 39.

266

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

die Stimmrechtsmehrheit entledigt. Denn dann ist er vertraglich verpflichtet, seinen mehrheitsbegründeten beherrschenden Einfluss nicht auszuüben.278 Diesen Fall hatte auch der Gesetzgeber des Aktiengesetzes von 1965 vor Augen, als er sich entschied, die Abhängigkeitsvermutung widerleglich auszugestalten.279 Spiegelbildlich zur Begründung einer beherrschenden Einflussmöglichkeit bedarf aber auch ihre Widerlegung einer gewissen Verlässlichkeit. Sie erfordert zum einen eine Mindestlaufzeit der Abstimmungsvereinbarung bis zur nächsten Aufsichtsratswahl,280 um eine Beeinflussung der Verwaltung effektiv auszuschließen. Zum anderen bedarf es einer Regelung zur Auflösung von Pattsituationen, welche die Stimmbindung nicht aufhebt; andernfalls könnte der Mehrheitsaktionär seine beherrschende Einflussmöglichkeit durch diese Hintertür wieder zurückerlangen. Da die Abhängigkeit aus Sicht der Hauptgesellschaft zu beurteilen ist, muss ihr die Abstimmungsvereinbarung bekannt sein.281 Einen Entherrschungsvertrag stellt sie aber nicht dar, da die Hauptgesellschaft nicht Vertragspartei ist.282

C. Aktienrechtliche Mitteilungspflichten Schon vor Begründung der konzernrechtlichen Abhängigkeit haben Unternehmen einer inländischen Aktiengesellschaft unverzüglich schriftlich mitzuteilen, dass ihnen mehr als 25 % ihrer Aktien gehören (§ 20 Abs. 1 S. 1 AktG). Gleiches gilt für Beteiligungen an einer KGaA (§ 278 Abs. 3 AktG) und an einer SE.283 Eine entsprechende Mitteilungspflicht besteht für Inhaber einer Mehrheitsbeteiligung (§ 20 Abs. 4 AktG). Ausweislich des Normwortlauts sind aber nur Unternehmen mitteilungspflichtig. Mangels Unternehmenseigenschaft werden weder privat handelnde Poolmitglieder erfasst noch Abstimmungspools, die eine reine Innen-GbR darstellen.284 Relevant können die aktienrechtlichen Mitteilungspflichten damit nur für 278

Dazu Hofmann-Becking, ZGR 1994, 442, 452; Noack, Gesellschaftervereinbarungen, 1994, S. 95 f.; König, Nebenvertrag, 1996, S. 81; Rossig, Gesellschafterabsprachen, 2003, S. 102 f.; krit. Joussen, Gesellschafterabsprachen, 1995, S. 173; Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 52 f.; Schreiber, Konzernrechtsfreie Kontrolle, 2017, S. 187 f. 279 Ausschussbericht AktG 1965, abgdr. bei Kropff, Aktiengesetz, 1965, S. 28, 29. 280 LG Köln, Urt. v. 3. 2. 1992, 91 O 203/91, AG 1992, 238, 238; König, Nebenvertrag, 1996, S. 81 f.; Grigoleit, in: Grigoleit, AktG, 2013, § 17 Rn. 25 f.; Windbichler, in: GK-AktG, 2017, § 17 Rn. 77; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 17 Rn. 103. 281 J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 17 Rn. 56; Emmerich, in: Emmerich/ Habersack, KonzernR, 2019, § 17 AktG Rn. 41. Bei Einführung einer allgemeinen Offenlegungspflicht de lege ferenda bestünden insofern weniger Probleme; dazu S. 284 – 287. 282 Dazu Krieger, in: MüHdb AG, 2015, § 69 Rn. 62. 283 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, KonzernR, 2019, § 20 AktG Rn. 13a. 284 Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, 2015, § 20 Rn. 13; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 20 Rn. 6 f. i. V. m. § 15 Rn. 28 f. Zur fehlenden Unternehmenseigenschaft von Abstimmungspools vorstehend S. 251 sowie im Kontext der Mitteilungspflichten Hüffer, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 747, 753 – 755. Zur Ausgestaltung von Abstimmungspools als Innen-GbR S. 67.

§ 2 Konzern

267

Poolmitglieder werden, die selbst als Unternehmen zu qualifizieren sind (unternehmerische Poolmitglieder),285 wie etwa bestimmte Investoren oder öffentlichrechtliche Körperschaften.286 Gleiches gilt, wenn natürliche Personen ihre Aktien nicht selbst halten, sondern in eine unternehmerische Beteiligungsgesellschaft eingebracht haben, die ihrerseits Mitglied eines Abstimmungspools ist. Ist der Tatbestand erfüllt, ergeben sich für Poolmitglieder keine Besonderheiten. Für börsennotierte Hauptgesellschaften werden die §§ 20 – 22 AktG aber durch die kapitalmarktrechtlichen Mitteilungspflichten des WpHG verdrängt (§ 20 Abs. 8 AktG),287 die insofern vorrangige leges speciales darstellen.288 Sie stehen nachfolgend im Zentrum der Betrachtung. Wesentliche Ergebnisse zu § 2 1. Ein Abstimmungspool kann kein herrschendes Unternehmen i. S. d. Konzernrechts sein. Denn als Innen-GbR ohne Aktieneigentum fehlt ihm die rechtliche Selbständigkeit, um eine Konzerngefahr für die Hauptgesellschaft zu begründen. Die einzelnen Poolmitglieder sind dann rechtlich selbständige Unternehmen, wenn sie anderweitige wirtschaftliche Interessen verfolgen, die sich negativ auf ihre Beteiligung an der Hauptgesellschaft auswirken können. Am einen Ende des Spektrums befinden sich Mitglieder von Gründerfamilien, die ihre im Abstimmungspool gebundenen Aktien häufig im Rahmen der (vorweggenommenen) Erbfolge erworben haben und ausschließlich als Privatpersonen agieren. Am anderen Ende stehen öffentlich-rechtliche Körperschaften oder professionelle Investoren, die stets anderweitige Interessen verfolgen und folglich als Unternehmen zu qualifizieren sind. 2. Sind nur einzelne Poolmitglieder unternehmerisch tätig und haben sie eine vorherrschende Stellung innerhalb des Abstimmungspools inne, ist ihre Unternehmenseigenschaft sämtlichen Poolmitgliedern zuzurechnen. Das ist bei dominierenden Mitgliedern in monokratischen Abstimmungspools der Fall. In polykratischen Abstimmungspools bedarf es einer Mehrheit der unternehmerischen Poolmitglieder. Dabei liegt der Zurechnungsgrund in der Poolstruktur begründet. Sie ermöglicht es, die Stimmrechtsmacht sämtlicher Poolmitglieder einzusetzen, um anderweitige wirtschaftliche Interessen zu verfolgen. 3. Abstimmungsvereinbarungen dienen regelmäßig dazu, den Einfluss der Poolmitglieder nachhaltig zu koordinieren. In diesem Fall kommt eine mehrfache Abhängigkeit von mehreren Poolmitgliedern in Betracht. In polykratischen 285

Zum konzernrechtlichen Unternehmensbegriff vorstehend S. 250 – 255. Zur Mitteilungspflichtigkeit des Staates Koppensteiner, in: KK-AktG, 2011, § 20 Rn. 31; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, § 20 Rn. 6. 287 Für eine Herausnahme der neben dem WpHG redundanten aktienrechtlichen Mitteilungspflichten Merkt, Unternehmenspublizität, 2001, S. 283 f. 288 Zum wertpapierhandelsrechtlichen acting in concert S. 271 – 280; zu möglichen Mitteilungspflichten aufgrund von Vorerwerbsrechten S. 280 – 283. 286

268

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Abstimmungspools können Pattsituationen in der Poolversammlung oder die Aufhebung der Stimmbindung für solche Fälle eine mehrfache Abhängigkeit ausschließen. In monokratischen Abstimmungspools scheidet eine mehrfache Abhängigkeit mangels wechselseitiger Koordination unter den Poolmitgliedern aus. 4. Die in Abstimmungspools gebündelte Stimmrechtsmacht ist ein taugliches Herrschaftsmittel, um den Abhängigkeitstatbestand des § 17 Abs. 1 AktG zu erfüllen. Voraussetzung hierfür ist, dass die Stimmbindung sich zumindest auf die Besetzung des Aufsichtsrats erstreckt und die Poolmitglieder zusammen eine Hauptversammlungsmehrheit innehaben. Letzteres ist regelmäßig bei Mehrheitspools der Fall, die mehr als 30 % der Stimmrechte einer börsennotierten Hauptgesellschaft kontrollieren. Dadurch wird die Hauptgesellschaft von einem dominierenden unternehmerischen Mitglied eines monokratischen Mehrheitspools abhängig. Bei polykratischen Mehrheitspools bedarf es der Differenzierung. Fassen die Poolmitglieder ihre Beschlüsse nach dem Einstimmigkeitsprinzip, üben sie gemeinsam Einfluss aus. Es kommt dann zu einer mehrfachen Abhängigkeit. Haben sie das Mehrheitsprinzip vereinbart, üben sie hingegen nur dann gemeinsam beherrschenden Einfluss aus, wenn sich ihre Interessen nicht gegenseitig neutralisieren. Eine solche Neutralisation ist umso wahrscheinlicher, je verschiedener die Poolmitglieder sind und je größer ihre Anzahl ist. 5. Erwerbsmöglichkeiten aufgrund von Vorerwerbsrechten, Andienungspflichten und Mitveräußerungsregelungen stellen kein taugliches Herrschaftsmittel dar. Anders als Optionsrechte vermitteln sie dem Berechtigten keine hinreichend sichere Rechtsposition, die eine Konzerngefahr begründet. 6. Reicht die gebündelte Stimmrechtsmacht allein nicht aus, um eine beherrschende Einflussmöglichkeit zu vermitteln, ist eine Kombination mit weiteren Herrschaftsmitteln möglich. Abstimmungspools, die keine Hauptversammlungsmehrheit haben oder deren Stimmbindung sich nicht auf die Wahl des Aufsichtsrats erstreckt, haben auch dann eine beherrschende Einflussmöglichkeit, wenn sie maßgebliche Kunden- oder Lieferantenbeziehungen zur Hauptgesellschaft aufweisen oder überproportional im Aufsichtsrat oder Vorstand vertreten sind. Nicht selten ist eine solche kombinierte Beherrschung bei strategischen Investoren- oder Gründerfamilienpools. 7. Die Abhängigkeitsvermutung des § 17 Abs. 2 AktG lösen Abstimmungsvereinbarungen nur aus, wenn ein Poolmitglied allein mehr als 50 % der Stimmrechte innehat. Für eine poolinterne Zurechnung der Stimmrechte analog § 16 Abs. 4 Var. 2 AktG fehlt eine vergleichbare Interessenlage. Entledigt sich ein Mehrheitsaktionär der Kontrolle über die Stimmrechtsmehrheit, indem er einen Teil seiner Aktien in einen nicht von ihm dominierten Abstimmungspool einbringt, kann er die Abhängigkeitsvermutung widerlegen. Spiegelbildlich zur Auslösung der Vermutung bedarf es für ihre Widerlegung aber Beständigkeit und Verlässlichkeit der Stimmbindung.

§ 3 Kapitalmarkt

269

8. Die aktienrechtlichen Mitteilungspflichten der §§ 20 – 22 AktG gelten nur für Unternehmen. Wie der Abhängigkeitstatbestand treffen sie damit nur solche Poolmitglieder, die anderweitige wirtschaftliche Interessen verfolgen. Weder privat handelnde Poolmitglieder noch Abstimmungspools, die eine Innen-GbR bilden, kommen als Normadressat in Betracht. Für börsennotierte Hauptgesellschaften werden die aktienrechtlichen Mitteilungspflichten aber durch die Vorschriften der kapitalmarktrechtlichen Beteiligungspublizität in §§ 33 – 47 WpHG als vorrangige leges speciales verdrängt.

§ 3 Kapitalmarkt Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften ziehen eine Vielzahl kapitalmarktrechtlicher Rechtsfolgen nach sich. Der folgende Abschnitt wirft einige Schlaglichter auf die Beteiligungspublizität (A.), die Regelpublizität (B.) und das übernahmerechtliche Pflichtangebot (C.).

A. Beteiligungspublizität Die kapitalmarktrechtliche Beteiligungspublizität steht im Konflikt mit der Verschwiegenheit, welche die Parteien von Abstimmungsvereinbarungen regelmäßig anstreben,289 zielt sie doch darauf ab, die Machtverhältnisse offenzulegen, die für die Anlageentscheidung wesentlich sind.290 Dazu zählen die Zusammensetzung des Aktionärskreises, die Aktionärsstruktur sowie der Stimmrechtseinfluss einzelner Aktionäre. Gesetzgeberischer Zweck ist neben der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts auch die Unterstützung des einzelnen Anlegers.291 Die Regelungen zur kapitalmarktrechtlichen Beteiligungspublizität in §§ 33 – 47 WpHG treten bei börsennotierten Gesellschaften an die Stelle der allgemeinen aktienrechtlichen Mitteilungspflichten der §§ 20 – 22 AktG. Danach hat, wer be-

289 Zu diesem Spannungsfeld allgemein Dittert, Aktionärsvereinbarungen, 2009, S. 58 f.; speziell im Kontext von börsennotierten Familiengesellschaften Oppitz, in: Recht der Familiengesellschaften, 2017, S. 133, 133 f.; zu den Motiven für Abstimmungsvereinbarungen S. 50 – 67. 290 Dazu Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 266; weiterführend Merkt, Unternehmenspublizität, 2001, S. 282 – 286; zusammenfassend Foerster, Mitgliedschaft, 2018, S. 334; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, Vor § 33 Rn. 22. 291 Begr. RegE TUG, BT-Drs. 16/2498, S. 26; Erwägungsgründe Nrn. 1 u. 2 der RL 2004/ 109/EG (ABl. EG L 390/38, 31. 12. 2004); dazu Merkt, Unternehmenspublizität, 2001, S. 284 – 286, zum Verhältnis beider Regelungszwecke a.a.O. S. 301 – 306; krit. Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358, 383, da Marktschutz mittelbar auch Anlegerschutz bewirkt.

270

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

stimmte Stimmrechtsanteile erreicht, überschreitet oder unterschreitet,292 dies der Gesellschaft und der BaFin unverzüglich, spätestens aber innerhalb von vier Handelstagen mitzuteilen (§ 33 Abs. 1 S. 1 WpHG). Kommt ein Aktionär seiner Meldepflicht nicht nach, droht ihm der Verlust seiner Aktionärsrechte (§ 44 Abs. 1 WpHG) und die Verhängung eines Bußgelds (§ 120 Abs. 2 Nr. 2 lit. d) i. V. m. Abs. 17 WpHG). Emittenten wiederum müssen erhaltene Mitteilungen unverzüglich, spätestens jedoch innerhalb von drei Handelstagen, veröffentlichen (§ 40 Abs. 1 S. 1 WpHG), und im Anhang des Jahresabschlusses angeben (§ 160 Abs. 1 Nr. 8 AktG). Die Inhalte von Meldung und Veröffentlichung sind durch Rechtsverordnung in §§ 12 – 17 WpAV standardisiert. Maßnahmen und Sanktionen, die wegen Verletzung der Meldepflichten erlassen werden, macht die BaFin gemäß § 124 WpHG auf ihrer Webpräsenz unverzüglich bekannt (naming and shaming). Zwei Regelungskomplexe von Abstimmungsvereinbarungen können Mitteilungspflichten auslösen: Stimmbindungen und Erwerbsregelungen. In Ausnahmefällen, in denen ein Stimmführer den Willen des Abstimmungspools bildet und von den anderen Poolmitgliedern bevollmächtigt ist, in der Hauptversammlung nach freiem Ermessen abzustimmen, werden ihm die Stimmrechte einseitig zugerechnet (§ 34 Abs. 1 S. 1 Nr. 6 Alt. 2 WpHG).293 In allen anderen Fällen bestimmt sich die Zurechnung aufgrund von Stimmbindungsklauseln nach § 34 Abs. 2 WpHG. Danach erstrecken sich die Mitteilungspflichten auch auf solche Stimmrechte eines Dritten, mit dem der Meldepflichtige sein Verhalten in Bezug auf den Emittenten aufgrund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt (acting in concert). Stimmbindungsklauseln koordinieren die Stimmrechte der beteiligten Parteien und können so ein acting in concert i. S. d. § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 1 i. V. m. S. 2 Var. 1 WpHG begründen.294 Dabei werden die Stimmrechte den Poolmitgliedern zugerechnet und lösen bei entsprechender Schwellenberührung eine Mitteilungspflicht aus. Dies ist im Grundsatz unproblematisch. Schwierigkeiten bereiten aber die Rechtsfolgen der Zurechnung im Abstimmungspool (I.). Unklar ist zudem, inwiefern die in Abstimmungsvereinbarungen geregelten Erwerbsrechte als Instrumente i. S. d. § 38 Abs. 1 S. 1 WpHG zu qualifizieren sind und damit einen weiteren Mitteilungstatbestand auslösen (II.).

292 293

S. 89 f.

Die gesetzlichen Schwellen liegen bei 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 und 75 %. Dazu v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 181. Zur Stimmführerschaft vorstehend

294 Begr. RegE Zweites Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drs. 12/6679, S. 53 („PoolVerträge“); Bericht Finanzausschuss RisikobegrenzungsG, BT-Drs. 16/9821, S. 12 („Vereinbarungen über die Ausübung des Stimmrechts in der Hauptversammlung“); OLG Frankfurt, Beschl. v. 25. 6. 2004, WpÜG 5, 6, 8/03, ZIP 2004, 1309, 1312 (Übernahmerecht); Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1647; v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 244 („Stimmbindungs-, Konsortial-, bzw. Poolvereinbarungen“); St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 343 („Stimmbindungsverträge und Stimmrechtskonsortien“); Jüngst/Bünten, ZIP 2019, 847, 852 f.; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, § 34 Rn. 185 („Stimmbindungs-/Poolvereinbarungen“).

§ 3 Kapitalmarkt

271

I. Stimmbindung als abgestimmtes Verhalten der Poolmitglieder Mittels Abstimmungsvereinbarungen koordinieren Poolmitglieder die Ausübung ihrer Stimmrechte. Die durch Vertragsstrafen abgesicherten Stimmbindungen sind Vereinbarungen i. S. d. § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 1 WpHG. Sie zielen in der Regel darauf ab, den Emittenten umfassend und über längere Zeit zu beeinflussen,295 sodass sie nicht der Einzelfallausnahme des § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 2 WpHG unterfallen.296 Abstimmungsvereinbarungen begründen damit regelmäßig ein acting in concert, das eine Zurechnung der Stimmrechte bewirkt. Das in der Praxis üblicherweise vorzufindende Mehrheitsprinzip steht der Zurechnung nicht entgegen.297 Problematisch sind aber Richtung und Umfang der Zurechnung. 1. Richtung der Zurechnung – Wechselseitigkeit? Gesetzgeber298 und Verwaltungspraxis299 nehmen auf Rechtsfolgenseite eine wechselseitige Zurechnung vor. Davon geht auch die Literatur vorherrschend aus.300 Das bedeutet, dass jedem Poolmitglied die Stimmrechte aller anderen Poolmitglieder zugerechnet werden.301 Wird ein relevanter Schwellenwert überschritten, wäre grundsätzlich jedes Poolmitglied verpflichtet, eine Stimmrechtsmitteilung gemäß § 33 Abs. 1 S. 1 WpHG abzugeben. Angenommen, A, B und C schließen eine Abstimmungsvereinbarung, in der sie 9,0 %, 4,0 % bzw. 0,5 % der Stimmrechte an der Hauptgesellschaft binden (Abb. 14). Dann wären alle drei Personen nach § 33 Abs. 1 S. 1 i. V. m. § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 1 WpHG meldepflichtig über insge-

295 Anders ist die Situation zu beurteilen, wenn Abstimmungsvereinbarungen einmalig eingegangen werden, etwa um eine Übernahme abzuwehren oder ein einzelnes Aufsichtsratsmitglied zu wählen. Zu den Motiven für Abstimmungsvereinbarungen vorstehend S. 50 – 67. 296 Kocher, Konzern 2010, 162, 164 f.; Kocher, BB 2012, 721, 722; teilweise a. A. v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 232. 297 Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1652; v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 245; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, § 34 Rn. 185. Zur üblichen Vereinbarung des Mehrheitsprinzips oben S. 80. 298 Begr. RegE Zweites Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drs. 12/6679, S. 53 zur Vorgängervorschrift des § 22 Abs. 1 Nr. 3 WpHG a. F. 299 BaFin, Emittentenleitfaden, 2013, VIII.2.5.8.3, S. 122; BaFin, Emittentenleitfaden Modul B, 2018, I.2.5.10.3, S. 28. 300 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007; Weiß, Zurechnungstatbestand, 2007, S. 142 f.; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 261; Opitz, in: Schäfer/Hamann, KapitalmarktG, 2010, § 22 WpHG Rn. 93; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 2010, § 22 WpHG Rn. 32; Süßmann, in: Hdb KapitalanlageR, 2015, § 14 Rn. 37; Zimmermann, in: Fuchs, WpHG, 2016, § 22 Rn. 104; Jüngst/Bünten, ZIP 2019, 847, 853; Petersen, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, Anh. WpHG Rn. 58; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, § 34 Rn. 174, 185. 301 Zur Frage, ob sich die Zurechnung auch auf Stimmrechte aus Aktien erstreckt, welche die Poolmitglieder nicht in den Abstimmungspool einbezogen haben, nachfolgend S. 275 – 278.

272

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

samt 13,5 %, da sie den gesetzlichen Schwellenwert von 10 % überschreiten würden.302

Abbildung 14: Richtung der Zurechnung (Beispiel)

Die BaFin stützt die Wechselseitigkeit auf den Wortlaut des § 34 Abs. 2 S. 1 WpHG, wonach die Zurechnung „in voller Höhe“ zu erfolgen habe. Eine bloß einseitige Zurechnung sei hingegen mit dem Gesetzeswortlaut nicht vereinbar.303 Ob sich daraus zwangsläufig ergibt, dass „sämtliche Stimmrechte der anderen Beteiligten zuzurechnen sind“, ist allerdings zweifelhaft. Isoliert betrachtet lässt sich aus den Worten „in voller Höhe“ lediglich eine Zurechnung sämtlicher Stimmrechte entnehmen. Die Frage, um wessen Stimmrechte es sich dabei handelt, beantwortet der Gesetzestext nicht. Auch die Materialien geben insoweit keinen Aufschluss.304

302 Das Beispiel entspricht in leicht vereinfachter Form dem Beispiel in BaFin, Emittentenleitfaden, 2013, VIII.2.5.8.3, S. 122; BaFin, Emittentenleitfaden Modul B, 2018, I.2.5.10.3, S. 29 (Beispiel 1). 303 BaFin, Emittentenleitfaden, 2013, VIII.2.5.8.3, S. 122; BaFin, Emittentenleitfaden Modul B, 2018, I.2.5.10.3, S. 28 f. 304 v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 235 vertritt, dass der Gesetzgeber mit der Formulierung „in voller Höhe“ lediglich klarstellen wollte, dass keine „bloß quotale Stimmrechtszurechnung“ erfolgen solle. Diese Sichtweise ist plausibel, aber nur wenig untermauert.

§ 3 Kapitalmarkt

273

Sachgerecht ist eine wechselseitige Zurechnung allein in polykratischen Abstimmungspools. Dort kann jedes Poolmitglied aufgrund wechselnder Mehrheiten beeinflussen, wie die anderen Poolmitglieder in der Hauptversammlung abzustimmen haben. In monokratischen Abstimmungspools, in denen ein Poolmitglied in Folge einer absoluten Mehrheit oder aufgrund eines Weisungsrechts allein entscheidet, wie die anderen Poolmitglieder abzustimmen haben, kommt eine wechselseitige Zurechnung hingegen nicht in Betracht. Vielmehr sind in diesem Fall nur dem dominierenden Poolmitglied die Stimmrechte der anderen Poolmitglieder einseitig zuzurechnen, nicht aber umgekehrt.305 Die anderen Poolmitglieder sind nur mitteilungspflichtig, wenn sie selbst einen relevanten Schwellenwert überschreiten. Im o. g. Beispiel eines monokratischen Abstimmungspools ist demnach nur A gemäß § 33 Abs. 1 S. 1 i. V. m. § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 1 WpHG meldepflichtig. Da ihm zusätzlich zu seinen 9,0 %, die er selbst hält, 4,0 % von B und 0,5 % von C zugerechnet werden, überschreitet er den Schwellenwert von 10 %. B und C werden hingegen keine Stimmrechte der anderen Poolmitglieder zugerechnet. B überschreitet aufgrund der von ihm gehaltenen 4,0 % die Schwelle von 3,0 % und ist damit nach § 33 Abs. 1 S. 1 WpHG meldepflichtig. C muss keinerlei Stimmrechtsmitteilung abgeben. Entscheidend für diese Differenzierung zwischen wechselseitiger Zurechnung in polykratischen Abstimmungspools und einseitiger Zurechnung in monokratischen Abstimmungspools spricht der Normzweck der Beteiligungspublizität. Sie zielt darauf ab, dem Kapitalmarkt ein zutreffendes Bild vom Aktionärseinfluss auf den Emittenten, sprich die Hauptgesellschaft, zu vermitteln.306 Marktteilnehmer dürfte interessieren, wer potentiell Einfluss auf den Emittenten nehmen kann, unabhängig davon, ob er das wirklich tut.307 Im Falle polykratischer Abstimmungspools besteht daher ein Interesse, Identität und Einfluss sämtlicher Poolmitglieder zu kennen. Im Falle monokratischer Abstimmungspools interessiert jedoch nur, wer tatsächlich

305 I. Erg. ebenso Diekmann, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 69, 84 f.; Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1652, 1656, 1664 (teleologische Reduktion); Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2230 (teleologische Reduktion); Kocher, BB 2012, 721, 722; v. Bülow, in: KKWpHG, 2014, § 22 Rn. 237, 248. 306 Erwägungsgrund Nr. 18 der RL 2004/109/EG (ABl. L 390/38, 31. 12. 2004); ferner BGH, Urt. v. 19. 7. 2011, II ZR 246/09, BGHZ 190, 291, 298; Jäger, WM 1996, 1356, 1358; Rulf, Zurechnungstatbestände, 2010, S. 69 – 77; v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 4; Zimmermann, in: Fuchs, WpHG, 2016, § 22 Rn. 1; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/ Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, § 34 Rn. 3, allgemein a.a.O. Vor § 33 Rn. 22, 31, im hiesigen Kontext auch a.a.O. Rn. 236. Allgemein für eine materielle Betrachtung der Mitgliedschaft im Rahmen der Beteiligungspublizität Foerster, Mitgliedschaft, 2018, S. 335 f. 307 S. Foerster, Mitgliedschaft, 2018, S. 338. Da der Gesetzgeber die Vorschrift als abstrakten Zurechnungstatbestand konzipiert hat, kommt es auf die tatsächliche Einflussnahme nicht an. In diesem Sinne zur Auslegung des § 22 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a. F., der Vorgängervorschrift des § 34 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG, VG Frankfurt a. M., Urt. v. 18. 5. 2006, 1 E 3049/05, BKR 2007, 40, 42; Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1651.

274

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

über die Ausübung der Stimmrechte entscheidet: das dominierende Poolmitglied.308 Auch eine wechselseitige Zurechnung würde diese Information nicht verbergen, sodass das Ziel einer größtmöglichen Transparenz im Zweifel weitreichende Mitteilungspflichten und damit eine wechselseitige Zurechnung gebieten würde.309 Allgemein liegt dem Kapitalmarktrecht der Gedanke zugrunde, dass ein funktionierender Markt von möglichst weitreichenden Offenlegungspflichten profitiert,310 nicht zuletzt, da sie seine Informationseffizienz verbessern.311 Indes ist nicht allein die Menge der zu veröffentlichenden Informationen entscheidend, sondern auch ihre Güte. Ein Übermaß an Informationen kann sogar schaden.312 Denn zu viele oder zu detaillierte Informationen bergen das Risiko, dass ihre Adressaten sie nicht aufnehmen oder nicht richtig bzw. nicht vollständig verarbeiten können. Im schlechtesten Fall können unwichtige Informationen die Empfänger von wichtigen Informationen ablenken.313 Es kommt daher darauf an, dass die richtigen Informationen an die Öffentlichkeit gelangen. Im Falle monokratischer Abstimmungspools sind das Identität und Einfluss des dominierenden Poolmitglieds. Die Richtung der Zurechnung nach der Struktur des Abstimmungspools zu differenzieren, findet auch eine Stütze im Europarecht.314 Nach dem § 34 Abs. 2 S. 1 WpHG zugrundeliegenden Art. 10 lit. a der Transparenzrichtlinie 2004315 erstreckt sich die Mitteilungspflicht auf „Stimmrechte, die von einem Dritten gehalten wer308 In diese Richtung auch BGH, Urt. v. 19. 7. 2011, II ZR 246/09, BGHZ 190, 291, 298 („Maßgeblich für die Zurechnung nach § 22 Abs. 2 WpHG muss wie bei § 22 Abs. 1 WpHG … die Möglichkeit der Einflussnahme auf die Stimmrechtsausübung sein.“); wie hier St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 344. A. A. Merkner/Sustmann, NZG 2009, 813, 818, nach denen sich der Abstimmungspool aus der Perspektive außenstehender Aktionäre zwangsläufig als Block darstelle, sodass die interne Entscheidungsfindung nicht interessiere. 309 In diesem Sinne befürwortet U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, Vor § 33 Rn. 42 für die Auslegung der Mitteilungspflichten einen „Grundsatz der größtmöglichen Transparenz“; ähnlich Nottmeier/Schäfer, AG 1997, 87, 96 („im Zweifel für die Transparenz“). 310 Brandeis, Other people’s money, 1914, S. 92 („Publicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants, electric light the most efficient policeman.“); Loss, Fundamentals, 1983, S. 7 („disclosure, again disclosure, and still more disclosure“). 311 Bainbridge, Corporation Law and Economics, 2002, S. 123; empirisch zur Kursrelevanz von Stimmrechtsmitteilungen Veil/Ruckes/Limbach u. a., ZGR 2015, 709, 718 – 729, 734 f. 312 Bildhaft Loss, Fundamentals, 1983, S. 35 („excessive sunlight can cause skin cancer“ (ohne Hervorhebung des Originals)) als Replik zum in Fn. 310 angeführten Zitat von Louis D. Brandeis; aus neuerer Zeit Bainbridge, Corporation Law and Economics, 2002, S. 122 („it is a fallacy to assume that if some disclosure is useful, more is always better“); Enriques/Gilotta, in: Financial Regulation, 2015, S. 511, 515, 528. 313 Fleischer, Informationsasymmetrie, 2001, S. 115; Eidenmüller, JZ 2005, 216, 218. 314 I. Erg. auch Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1663 f.; ferner v. Bülow, in: KKWpHG, 2014, § 22 Rn. 238; a. A. ohne nähere Begründung U. H. Schneider, in: Assmann/ Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, § 34 Rn. 175. 315 RL 2004/109/EG (ABl. L 390/38, 31. 12. 2004). Hervorhebungen im Haupttext hinzugefügt.

§ 3 Kapitalmarkt

275

den, mit dem diese … Person eine Vereinbarung getroffen hat, die beide verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik … zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben“.316 Die Worte gemeinsam und einvernehmlich verdeutlichen, dass als Subjekt der Stimmrechtszurechnung nur in Betracht kommt, wer auf die Ausübung der Stimmrechte Einfluss nehmen kann. Denn wer einseitig vorgegeben bekommt, wie er abzustimmen hat, verfolgt weder eine gemeinsame Politik noch übt er sein Stimmrecht einvernehmlich mit dem Vorgebenden aus. Eine gleichgerichtete Stimmrechtsausübung, wie sie auch die Mitglieder eines monokratischen Abstimmungspools vornehmen, ist nicht gleichbedeutend mit einer einvernehmlichen. Die Mitglieder eines polykratischen Abstimmungspools agieren hingegen insoweit einvernehmlich, als jedes von ihnen potentiell auf das Abstimmungsverhalten der anderen Einfluss nehmen kann. 2. Umfang der Zurechnung Sowohl in monokratischen als auch in polykratischen Abstimmungspools stellt sich die Frage, auf welche Stimmrechte sich die Zurechnung erstreckt. a) Ungebundene Aktien der Poolmitglieder In der Praxis finden sich Fälle, in denen ein Aktionär nur einen Teil seiner Aktien der Abstimmungsvereinbarung unterwirft. Er hält dann neben den im Abstimmungspool gebundenen Aktien auch solche, die ungebunden sind.317 Welche Stimmrechte werden in diesem Fall den anderen Poolmitgliedern zugerechnet? Nur die im Abstimmungspool gebundenen oder auch die ungebundenen? Nach der Verwaltungspraxis der BaFin sind Zurechnungsgegenstand nur Stimmrechte, die der Abstimmungsvereinbarung unterworfen sind. Lediglich im Zweifel, wenn die Abstimmungsvereinbarung insoweit keine ausdrückliche Regelung trifft, sollen sämtliche Stimmrechte der Poolmitglieder zugerechnet werden.318 Gegen dieses Verständnis spricht aber bereits der Wortlaut der Vorschrift. Nach § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 WpHG werden dem Meldepflichtigen „Stimmrechte eines Dritten … in voller Höhe zugerechnet, mit dem der Meldepflichtige … sein Verhalten … ab316 Sehr ähnlich war bereits der Wortlaut der Vorgängervorschrift des Art. 7 Abs. 1 Spiegelstrich 3 der Transparenzrichtlinie 1988 (RL 88/627/EWG, ABl. L 348/62, 17. 12. 1988): „Stimmrechte, die von einem Dritten gehalten werden, mit dem die betreffende Person eine schriftliche Vereinbarung getroffen hat, die beide verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik … zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben“. 317 Zum Umfang der Aktienbindung S. 72 – 74. 318 BaFin, Emittentenleitfaden, 2013, VIII.2.5.8.3, S. 122 f.; BaFin, Emittentenleitfaden Modul B, 2018, I.2.5.10.3, S. 29; ebenso OLG Düsseldorf, Urt. v. 13. 6. 2013, I-6 U 148/12, BeckRS 2013, 21114; Rulf, Zurechnungstatbestände, 2010, S. 183; Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2231; Süßmann, in: Hdb KapitalanlageR, 2015, § 14 Rn. 38.

276

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

stimmt“. Dass Stimmrechte desjenigen, mit dem ein Poolmitglied sein Verhalten abstimmt, in voller Höhe zugerechnet werden, legt ein personenbezogenes Verständnis nahe.319 Anders als bei einem sachbezogenen Verständnis erstreckt sich die Zurechnung danach nicht auf Stimmrechte, hinsichtlich derer der Meldepflichtige sein Verhalten mit einem Dritten abstimmt, sondern auf alle Stimmrechte des Dritten. Für eine Erfassung ungebundener Aktien der Poolmitglieder spricht auch die andernfalls bestehende Umgehungsgefahr.320 Sie liefe der von der Beteiligungspublizität bezweckten Kapitalmarktinformation zuwider.321 Angenommen A, B und C halten jeweils 3,5 % und schließen eine Abstimmungsvereinbarung, der jeder aber nur 1,0 % unterwirft, während sich die restlichen 2,5 % außerhalb der Poolbindung befinden (Abb. 15).

Abbildung 15: Zurechnung ungebundener Stimmrechte (Beispiel)

Würden in diesem polykratischen Abstimmungspool nur die Stimmrechte aus gebundenen Aktien wechselseitig zugerechnet, wären A, B und C jeweils in Höhe von 5,5 % meldepflichtig. Ihnen würden lediglich die 2,0 % der im Abstimmungs319 Merkner/Sustmann, NZG 2009, 813, 818; v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 242. Dies erkennt auch Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2231 an, der die Vorschrift aber teleologisch reduzieren will. 320 Weiß, Zurechnungstatbestand, 2007, S. 142; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 263; Opitz, in: Schäfer/Hamann, KapitalmarktG, 2010, § 22 WpHG Rn. 93. 321 Zum Zweck der Beteiligungspublizität vorstehend S. 273.

§ 3 Kapitalmarkt

277

pool gebundenen Aktien der anderen Poolmitglieder zugerechnet. Bei Erstreckung auch auf die Stimmrechte aus den ungebundenen Aktien werden A, B und C hingegen jeweils 7,0 % zugerechnet. Jeder ist dann in Höhe von 10,5 % meldepflichtig. Für andere Kapitalmarktteilnehmer, die überlegen, in Aktien des Emittenten zu investieren, oder bereits investiert haben, kann es einen erheblichen Unterschied machen, ob eine Gruppe von Aktionären 5,5 % oder 10,5 % der Stimmrechte kontrolliert. Nicht zuletzt löst ein Überschreiten der 10 %-Schwelle, wie in diesem konkreten Fall, weitergehende Mitteilungspflichten aus, u. a. hinsichtlich der mit den Stimmrechten verfolgten Ziele (§ 43 Abs. 1 S. 1 WpHG). Gegen eine umfassende Zurechnung auch ungebundener Stimmrechte wird eingewandt, auf sie könne nicht in gleicher Weise Einfluss genommen werden wie auf die Stimmrechte im Abstimmungspool.322 Dass eine rechtliche Einflussnahme nicht in gleicher Weise möglich ist, versteht sich von selbst. Ob dies auch eine abweichende Behandlung rechtfertigt, ist jedoch zweifelhaft. Vielmehr dürften die ungebundenen Stimmrechte in der Praxis häufig genauso ausgeübt werden wie die gebundenen. Stimmt ein Mitglied mit der Mehrheitsmeinung im Abstimmungspool überein, wird es die Stimmrechte aus seinen ungebundenen Aktien nämlich im eigenen Interesse in gleicher Weise ausüben, wie es die gebundenen Stimmrechte ausüben muss. Wurde das Poolmitglied im Abstimmungspool überstimmt und hält es einen beträchtlichen Teil ungebundener Aktien, kann es nach hier vertretener Auffassung aufgrund der personengesellschaftlichen poolinternen Treupflicht dazu gehalten sein, auch seine Stimmrechte aus den ungebundenen Aktien entsprechend der Beschlusslage im Abstimmungspool auszuüben.323 Zudem finden sich Bedenken dahingehend, eine umfassende Zurechnung auch ungebundener Aktien könne dazu führen, dass einzelne Poolmitglieder durch Hinzuerwerb oder Veräußerung unbemerkt eine Schwelle passieren. Bei unterlassener Meldung droht ihnen dann ein Rechtsverlust nach § 44 Abs. 1 WpHG.324 Die Gefahr dieser nachteiligen Rechtsfolge ist allerdings in Kauf zu nehmen. Die Poolmitglieder können in der Abstimmungsvereinbarung vertragliche Informationsrechte aufstellen, die im Falle eines Hinzuerwerbs oder einer Veräußerung ungebundener Aktien eine hinreichende Information sicherstellen.325 Vielerorts ist auch die Poolleitung oder ein Compliancebeauftragter bevollmächtigt, notwendige Mitteilungspflichten zu erfüllen. Zudem tritt der Rechtsverlust nur bei schuldhafter Verletzung der Mitteilungspflicht ein.326 Im Ergebnis muss sich die Zurechnung daher auf sämtliche Stimmrechte 322

Diesen Punkt betont Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2231. S. dazu S. 246 – 248. 324 Zum Umfang des Rechtsverlusts, wenn Stimmrechte aufgrund abgestimmten Verhaltens zugerechnet werden, OLG München, Urt. v. 9. 9. 2009, 7 U 1997/09, ZIP 2009, 2095, 2096; Habersack, AG 2018, 133, 135 – 139; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, § 44 Rn. 38. 325 Merkner/Sustmann, NZG 2009, 813, 818; zu den Informationsrechten bereits S. 77 f. 326 Ganz h. M.: OLG München, Urt. v. 9. 9. 2009, 7 U 1997/09, ZIP 2009, 2095, 2097; LG Köln, Urt. v. 5. 10. 2007, 82 O 114/06, AG 2008, 336, 337; Opitz, in: Schäfer/Hamann, Ka323

278

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

erstrecken, unabhängig davon, ob sie im Abstimmungspool gebunden sind oder nicht.327 b) Kettenzurechnung bei überlagernden Abstimmungspools Problematisch ist, inwiefern in überlagernden Abstimmungspools eine Kettenzurechnung stattfindet.328 Angenommen, B hält 8 % der Stimmrechte, A und C halten jeweils 5 %. B schließt sowohl eine Abstimmungsvereinbarung mit A (Pool I) als auch eine Abstimmungsvereinbarung mit C (Pool II) (Abb. 16).

Abbildung 16: Kettenzurechnung in monokratischen Abstimmungspools (Beispiel)

Pool I und Pool II sind monokratische Abstimmungspools, die jeweils von B dominiert werden. Nach hier vertretener Auffassung werden B die Stimmrechte von A und C einseitig zugerechnet, sodass B meldepflichtig über insgesamt 18 % ist. A und C bekommen hingegen keinerlei Stimmrechte zugerechnet und müssen lediglich Stimmrechtsmitteilungen über 5 % abgeben. Schwierigkeiten ergeben sich, wenn B nicht 8 %, sondern 5 % der Stimmrechte hält. Dann handelt es sich bei Pool I und Pool II um polykratische Abstimmungspools, die eine wechselseitige Zurechnung der Stimmrechte nach sich ziehen (Abb. 17).

pitalmarktG, 2006, § 28 WpHG Rn. 7; Zimmermann, in: Fuchs, WpHG, 2016, § 28 Rn. 16; Habersack, AG 2018, 133, 136; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, § 44 Rn. 22. 327 Weiß, Zurechnungstatbestand, 2007, S. 141 f.; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 263; Merkner/Sustmann, NZG 2009, 813, 818; Opitz, in: Schäfer/Hamann, KapitalmarktG, 2010, § 22 WpHG Rn. 84 f., 93; v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 242; Petersen, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, Anh. WpHG Rn. 58. 328 Zur Typisierung sich überlagernder bzw. horizontal verflochtener Abstimmungspools vorstehend S. 145 f.

§ 3 Kapitalmarkt

279

Abbildung 17: Kettenzurechnung in polykratischen Abstimmungspools (Beispiel)

Auch hier bekommt B sowohl von A als auch von C jeweils 5 % der Stimmrechte zugerechnet und muss eine Stimmrechtsmitteilung über 15 % abgeben. Anders als im Ausgangsfall bekommen aber auch A und C jeweils 5 % der Stimmrechte von B zugerechnet. Offen ist, ob A auch die Stimmrechte von C zugerechnet werden und umgekehrt, da A und C untereinander keine Abstimmungsvereinbarung eingegangen sind.329 Ob § 34 Abs. 2 WpHG eine solche Kettenzurechnung zulässt, ist umstritten. Ausdrücklich verweist § 34 Abs. 2 S. 3 WpHG für die Kettenzurechnung nur auf Konstellationen des Abs. 1, nicht aber auf Konstellationen des für Abstimmungsvereinbarungen einschlägigen Abs. 2.330 Der Wortlaut deckt eine Kettenzurechnung über § 34 Abs. 2 WpHG damit nicht. Einer analogen Anwendung der Vorschrift steht das ordnungswidrigkeitsrechtliche Analogieverbot entgegen, das sich aus dem Rechtsstaatsprinzip herleitet.331 Denn unterlassene Stimmrechtsmitteilungen ziehen auf Rechtsfolgenseite mitunter ein Bußgeld nach sich. Auch dass sich eine Zurechnung mittelbar aus einer richtlinienkonformen Auslegung des Art. 7 Abs. 1 Spiegelstrich 7 Transparenzrichtlinie 1988 ergebe,332 ist zweifelhaft. Zwar sind Zurechnungssubjekt dort neben dem Meldepflichtigen auch „die anderen unter den vorstehenden Gedankenstrichen bezeichneten Personen“, was eine Kettenzurechnung darstellt. Zurechnungsobjekt sind aber nur „Stimmrechte, die die betreffende Person … aufgrund einer förmlichen Vereinbarung … erwerben kann“. Für 329 Für die h. M. stellt sich dieses Problem bereits im Ausgangsfall, da sie auch bei monokratischen Abstimmungspools wechselseitig zurechnet. 330 § 34 Abs. 2 S. 3 WpHG („Für die Berechnung des Stimmrechtsanteils des Dritten gilt Absatz 1 entsprechend.“). 331 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1010; implizit auch Pentz, ZIP 2003, 1478, 1483, 1484, im übernahmerechtlichen Kontext auch a.a.O. 1480. Allgemein zum ordnungswidrigkeitsrechtlichen Analogieverbot im KapitalmarktR U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, Vor § 33 Rn. 53 f. 332 So aber U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, § 34 Rn. 24.

280

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Stimmrechte, deren Ausübung Dritte mit Vierten abstimmen, lässt sich daraus nichts herleiten. Berücksichtigt man die Struktur der Abstimmungspools im Beispielsfall und betrachtet sie materiell, hängt die wechselseitige Zurechnung zwischen A und C davon ab, ob sie die Ausübung der Stimmrechte des jeweils anderen beeinflussen können. Einen solchen Einfluss vermittelt zwar keine unmittelbar zwischen beiden geschlossene (Abstimmungs-)Vereinbarung i. S. d. § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 1 WpHG. Mittelbar kann aber eine Koordination über B erfolgen, mit dem sich A und C jeweils in einem polykratischen Abstimmungspool befinden, oder auch im Rahmen eines direkten, formlosen Kommunikationsprozesses. Die Koordination kann dann im Einzelfall eine Abstimmung in sonstiger Weise gemäß § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 2 WpHG darstellen und so eine Zurechnung begründen.333 Dem steht der Wortlaut des § 34 Abs. 2 S. 3 WpHG nicht entgegen, da es sich technisch um keine Kettenzurechnung im eigentlichen Sinne handelt, sondern um eine direkte Zurechnung, die lediglich einer Kettenzurechnung gleichkommt.334 Angesichts des grundsätzlich vollharmonisierenden Charakters, den die Transparenzrichtlinie 2004 durch die Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie 2013 erfahren hat,335 könnte die Tatbestandsvariante „in sonstiger Weise“ jedoch richtlinienwidrig sein.336 Art. 10 lit. a der Transparenzrichtlinie 2004 ordnet eine Zurechnung ausschließlich für den Fall an, dass eine verpflichtende Vereinbarung besteht. In Anbetracht des eindeutigen Wortlauts scheint eine richtlinienkonforme Auslegung der Tatbestandsvariante „in sonstiger Weise“ nicht in Betracht zu kommen. Für eine Stimmrechtszurechnung in überlagernden polykratischen Abstimmungspools aufgrund einer Abstimmung in sonstiger Weise nach § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 2 WpHG bliebe dann kein Raum. II. Erwerbsregelungen als Instrumente? Um ihre Kontinuität sicherzustellen, treffen Abstimmungsvereinbarungen regelmäßig verschiedene Regelungen, welche die Übertragung der gebundenen Aktien beschränken. Dazu zählen Vorerwerbsrechte, Andienungspflichten und Mitveräußerungsregelungen, namentlich Tag-along- und Drag-along-Klauseln.337 Wenn sie als Instrumente zum Erwerb von Stimmrechten i. S. d. § 38 Abs. 1 S. 1 WpHG zu

333 I. Erg. Casper, ZIP 2003, 1469, 1476 f.; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1483 f.; Rulf, Zurechnungstatbestände, 2010, S. 185 f.; v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 241; implizit a. A. Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1010. 334 Casper, ZIP 2003, 1469, 1476 f.; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1483. 335 Dazu Moloney, Financial Markets Regulation, 2014, S. 142; Veil/Ruckes/Limbach u. a., ZGR 2015, 709, 750; Hitzer/Hauser, NZG 2016, 1365, 1366. 336 So etwa Hitzer/Hauser, NZG 2016, 1365, 1366 f., 1369. 337 Näher zu den einzelnen Gestaltungen vorstehend S. 116 – 121.

§ 3 Kapitalmarkt

281

qualifizieren sind,338 würden sie ebenfalls eine Mitteilungspflicht nach § 33 Abs. 1 WpHG begründen. Die ältere Verwaltungspraxis der BaFin bejahte eine solche Mitteilungspflicht. Sie ordnete insbesondere Vorerwerbsrechte der Poolmitglieder als Instrumente i. S. d. Vorgängervorschrift § 25a Abs. 1 S. 1, S. 2 Nr. 2 WpHG a. F. ein, die es ihrem Inhaber ermöglichten, mit Stimmrechten verbundene Aktien zu erwerben.339 Zur Begründung verwies die BaFin auf den Gesetzeswortlaut, der keine Ausnahme für Abstimmungsvereinbarungen enthielt. Das VG Frankfurt a. M. entschied im bis heute einzigen Urteil zu dem Fragenkomplex, dass ein ausreichender Aktienbezug des Instruments eine hinreichend konkrete Erwerbsmöglichkeit erfordere.340 Vorerwerbsrechte wie in der dem Urteil zugrundeliegenden Abstimmungsvereinbarung bei der Henkel AG & Co. KGaA seien hingegen primär darauf gerichtet, die Macht des Abstimmungspools aufrechtzuerhalten, und nicht, einen Erwerb der zugrundeliegenden Aktien zu ermöglichen.341 Im Anschluss an diese Entscheidung änderte die BaFin ihre Verwaltungspraxis und verneinte für derartige Vorerwerbsrechte eine Mitteilungspflicht nach § 25a Abs. 1 S. 1 WpHG a. F.342 Durch die Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie343 wurde das Veröffentlichungsregime für Instrumente zum Erwerb von Stimmrechten neu geregelt. Die vormals unter § 25a WpHG a. F. fallenden Finanzinstrumente sollten ausweislich der Entwurfsbegründung sodann von § 25 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG erfasst werden,344 dem der heutige § 38 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG entspricht. Aller338 § 38 Abs. 1 S. 1 WpHG: „Die Mitteilungspflicht nach § 33 Absatz 1 und 2 gilt bei Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten der in § 33 Absatz 1 Satz 1 genannten Schwellen mit Ausnahme der Schwelle von 3 Prozent entsprechend für unmittelbare oder mittelbare Inhaber von Instrumenten, die 1. dem Inhaber entweder a) bei Fälligkeit ein unbedingtes Recht auf Erwerb mit Stimmrechten verbundener und bereits ausgegebener Aktien eines Emittenten, für den die Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat ist, oder b) ein Ermessen in Bezug auf sein Recht auf Erwerb dieser Aktien verleihen, oder 2. sich auf Aktien im Sinne der Nummer 1 beziehen und eine vergleichbare wirtschaftliche Wirkung haben wie die in Nummer 1 genannten Instrumente, unabhängig davon, ob sie einen Anspruch auf physische Lieferung einräumen oder nicht.“ 339 BaFin, Emittentenleitfaden, 2013, VIII.2.9.1.1, S. 142 (Gesellschaftervereinbarungen). 340 VG Frankfurt a. M., Urt. 4. 11. 2015, 7 K 4703/15.F, ZIP 2016, 165, 168; krit. dazu Dietrich, WM 2016, 1577, 1579 – 1582. 341 VG Frankfurt a. M., Urt. 4. 11. 2015, 7 K 4703/15.F, ZIP 2016, 165, 168 f.; zur Abstimmungsvereinbarung bei der Henkel AG & Co. KGaA vorstehend S. 41. 342 BaFin, FAQ, 28. 11. 2016, Frage 42a, S. 25 f.; dazu Rück/Heusel, NZG 2016, 897, 897. 343 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie v. 20. 11. 2015 (BGBl. I, S. 2029). 344 Begr. RegE eines Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie, BT-Drs. 18/5010, S. 46; BaFin, FAQ, 28. 11. 2016, Frage 39, S. 23; dazu Hitzer/Hauser, AG 2015, 891, 895 f.; Dietrich, WM 2016, 1577, 1583.

282

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

dings hat sich der Wortlaut der einschlägigen Vorschrift durch die Neuregelung geändert und zeichnet nun die geänderte Transparenzrichtlinie nach. Relevantes Tatbestandsmerkmal ist jetzt nicht mehr das Ermöglichen eines Erwerbs, sondern die vergleichbare wirtschaftliche Wirkung mit unbedingten Erwerbsrechten. Danach können nur solche Instrumente eine Mitteilungspflicht begründen, die insoweit einen Bezug zur betreffenden Aktie aufweisen, als ihr Bestand oder ihre Renditechancen vom Aktienkurs abhängen.345 Die hier untersuchten Regelungen in Abstimmungsvereinbarungen begründen ein solch einseitig gesichertes Erwerbsrecht nicht: Andienungspflichten entstehen erst, wenn ein Poolmitglied die Absicht gefasst hat, im Abstimmungspool gebundene Aktien zu übertragen. Vorerwerbsrechte greifen nur dann, wenn das Kausalgeschäft für die Übertragung bereits geschlossen worden ist. Sowohl Andienungspflichten als auch Vorerwerbsrechte treffen regelmäßig detaillierte Regelungen, um den Veräußerungspreis festzulegen. Es muss mithin eine Vielzahl von Voraussetzungen erfüllt sein, bis andere Poolmitglieder aus diesen Regelungen ein gesichertes Erwerbsrecht ableiten können. Sie schaffen damit weder eine hinreichend konkrete Erwerbsmöglichkeit noch weisen sie den nötigen Aktienbezug auf, sodass das Tatbestandsmerkmal der vergleichbaren wirtschaftlichen Wirkung nicht erfüllt ist.346 Mitveräußerungsregelungen in Gestalt von Tag-along- und Drag-along-Klauseln begründen erst gar kein Erwerbsrecht für den Inhaber.347 Aus Perspektive des veräußerungswilligen Poolmitglieds schaffen sie aber eine Erwerbsmöglichkeit zugunsten eines Dritten. Während der Wortlaut des § 25a WpHG a. F. ausdrücklich auch solche Erwerbsmöglichkeiten von Dritten umfasste, ist der heutige § 38 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG enger und stellt nur noch auf Erwerbsrechte des Inhabers ab.348 Die gesonderte Mitteilungspflicht in diesem Fall zu verneinen, ist sachgerecht. Der Kapitalmarkt hat kein Transparenzinteresse hinsichtlich der abstrakten durch Abstimmungsvereinbarungen vermittelten Erwerbsrechte.349 Der Markt erfährt von 345 Begr. RegE eines Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie, BT-Drs. 18/5010, S. 46; ferner dazu VG Frankfurt a. M., Urt. 4. 11. 2015, 7 K 4703/15.F, ZIP 2016, 165, 170; Hitzer/Hauser, AG 2015, 891, 895. 346 So i. Erg. ebenfalls Hitzer/Hauser, AG 2015, 891, 897; Dietrich, WM 2016, 1577, 1584 f.; Rück/Heusel, NZG 2016, 897, 900 f.; i. R. v. Familienpools auch BaFin, Emittentenleitfaden Modul B, 2018, I.2.8.1.3, S. 43 f. 347 So bereits zu § 25a WpHG a. F. Krause, AG 2011, 469, 479; Heinrich, in: KK-WpHG, 2014, § 25a Rn. 49; ähnlich v. Werder/Petersen, CFL 2012, 178, 181. 348 Im Einklang damit hat auch die BaFin ihre Verwaltungspraxis mit der Neuregelung angepasst. Während sie Tag-along- und Drag-along-Klauseln als von § 25a WpHG a. F. erfasst angesehen hat (BaFin, Emittentenleitfaden, 2013, VIII.2.9.1.1, S. 142), lehnt sie eine Anwendung von § 38 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG nunmehr ab (BaFin, FAQ, 28. 11. 2016, Frage 42, S. 25; BaFin, Emittentenleitfaden Modul B, 2018, I.2.8.1.3, S. 44); zustimmend Jüngst/Bünten, ZIP 2019, 847, 848. 349 Dazu BaFin, FAQ, 28. 11. 2016, Frage 42a, S. 25 f.; VG Frankfurt a. M., Urt. 4. 11. 2015, 7 K 4703/15.F, ZIP 2016, 165, 170 (Andienungspflichten und Vorerwerbsrechte); Heinrich, in: KK-WpHG, 2014, § 25a Rn. 49 (Tag-along- und Drag-along-Klauseln).

§ 3 Kapitalmarkt

283

Abstimmungspools bereits aufgrund der Mitteilungspflichten nach § 33 Abs. 1 S. 1 i. V. m. § 34 Abs. 2 S. 1 WpHG, die an die Koordination des Stimmverhaltens anknüpfen.350 Ein Bedürfnis nach einer weiteren Offenlegung potentieller Stimmrechte, die an die Erwerbsrechte anknüpft, besteht daher nicht und ist auch nicht vom Normzweck gedeckt. Die Norm will Publizitätslücken schließen, um einen heimlichen Beteiligungsaufbau aufzudecken.351 Die in Frage stehenden Vertragsklauseln vermögen aber nicht, die Macht des Abstimmungspools zu verändern. Da sie lediglich Erwerbsvorgänge unter den Poolmitgliedern begründen können, beeinflussen sie allenfalls die Struktur des Abstimmungspools. Um diese korrekt einschätzen zu können, bedarf es zum Schutz der Kapitalmarktteilnehmer indes weitergehender Publizitätspflichten, die noch skizziert werden.352

B. Regelpublizität Abstimmungsvereinbarungen unterfallen nicht nur der Beteiligungspublizität, sondern auch der Regelpublizität. Während börsennotierte Gesellschaften bereits de lege lata ergänzende Angaben zu Abstimmungsvereinbarungen in ihrem Lagebericht als Teil des Jahresabschlusses machen müssen (I.), ist de lege ferenda eine allgemeine Offenlegungspflicht für Abstimmungsvereinbarungen zu erwägen (II.). I. Ergänzende Angaben im Lagebericht Um potentiellen Bietern ein möglichst umfassendes Bild von der Gesellschaft, ihrer Struktur und etwaigen Übernahmehindernissen zu geben, haben börsennotierte Gesellschaften in ihrem Lagebericht Beschränkungen aufzuführen, die Stimmrechte oder die Übertragung von Aktien betreffen (§ 289a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 HGB).353 Diese sind ausdrücklich auch dann erfasst, wenn sie sich aus Vereinbarungen zwischen Gesellschaftern ergeben und dem Vorstand bekannt sind.354 Das Gleiche gilt nach § 315a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 HGB für den Konzernlagebericht, wenn die börsennotierte Gesellschaft ein Mutterunternehmen i. S. d. § 290 Abs. 1 S. 1 HGB ist. Beide Vor350

Dietrich, WM 2016, 1577, 1584; näher dazu vorstehend S. 271 – 280. Zur Vorgängervorschrift des § 25a WpHG a. F. Begr. RegE Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz, BT-Drs. 17/3628, S. 2; ferner VG Frankfurt a. M., Urt. 4. 11. 2015, 7 K 4703/15.F, ZIP 2016, 165, 167, 169. 352 Dazu S. 284 – 287. 353 Begr. RegE Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drs. 16/1003, S. 24; Merkt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 2018, § 289a Rn. 1. Die relevante Vorschrift wurde ursprünglich als § 289 Abs. 4 S. 1 Nr. 2 HGB a. F. erlassen, im Rahmen der Umsetzung der CSR-Richtlinie aber in § 289a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 HGB überführt; dazu Begr. RegE CSR-Richtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drs. 18/9982, S. 43. 354 S. auch die ähnlich lautende Parallelvorschrift im österreichischen Recht § 243a Abs. 1 Nr. 2 UGB; dazu Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 349. 351

284

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

schriften gehen zurück auf Art. 10 Abs. 1 lit. g), Abs. 2 der Übernahmerichtlinie,355 wonach „alle der Gesellschaft bekannten Vereinbarungen zwischen Gesellschaftern, die die Übertragung von Wertpapieren und/oder Stimmrechten … einschränken können“, im Lagebericht offenzulegen sind. Darunter fallen ausweislich der Begründung der deutschen Entwurfsverfasser auch „Stimmbindungsverträge“.356 Subsumtionsfähig sind damit sowohl die in Abstimmungsvereinbarungen vorzufindenden Stimmbindungsklauseln als auch etwaige Zustimmungserfordernisse, Vorerwerbsrechte, Andienungspflichten sowie Tag-along- und Drag-along-Klauseln.

II. Einführung einer allgemeinen Offenlegungspflicht Die im Rahmen der Beteiligungspublizität erläuterten Mitteilungspflichten eröffnen dem Kapitalmarkt de lege lata, welche Macht von Abstimmungspools ausgeht. Sie fördern inhaltlich die Höhe der Stimmrechte zu Tage, deren Ausübung die Poolmitglieder beeinflussen können. Über die dahinterliegenden Mechanismen bringen sie hingegen keine Informationen ans Licht.357 Wie Abstimmungspools auf die Binnenstruktur des Emittenten wirken, hängt aber nicht zuletzt von ihrer Struktur und den genauen vertraglichen Gestaltungen der zugrundeliegenden Abstimmungsvereinbarung ab. Der Kapitalmarkt hat daher ein legitimes Interesse am Inhalt von Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Hauptgesellschaften. Eine entsprechende Offenlegungspflicht könnte dieses Interesse de lege ferenda befriedigen.358 Rechtsvergleichend wäre eine solche Publizitätspflicht kein Novum. In Spanien etwa sind sog. pactos parasociales sowohl gegenüber der börsennotierten Hauptgesellschaft als auch gegenüber der Finanzmarktaufsichtsbehörde CNMV offenzulegen.359 Dabei sind Abschlüsse, Verlängerungen und Änderungen mitteilungspflichtig, und eine vollständige Kopie des Vertrags ist beim Handelsregister zu 355

RL 2004/25/EG (ABl. L 142/12, 30. 4. 2004). Begr. RegE Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drs. 16/1003, S. 24. 357 Dazu Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften, 2016, S. 403 f. Der genaue Inhalt der Stimmrechtsmitteilungen ergibt sich aus § 12 WpAV. 358 In diesem Sinne fordert auch die OECD eine bessere Transparenz von Abstimmungsvereinbarungen, s. OECD, OECD-Grundsätze der Corporate Governance, 2004, S. 41 f., 62; OECD, G20/OECD-Grundsätze der Corporate Governance, 2015, S. 28 f., 48, jeweils unter ausdrücklicher Bezugnahme auf „Aktionärsvereinbarungen“ bzw. „Vereinbarungen zwischen Aktionären“. Lange vor der Kapitalmarktpublizität in ihrer heutigen Gestalt proklamierte Köhler, Nebenabreden, 1992, S. 91 – 95 eine Offenlegungspflicht für schuldrechtliche Nebenabreden; ähnlich schlug Seibt, ZGR 2010, 795, 829 allgemein die Offenlegung solcher Umstände vor, die das Stimmrecht vom wirtschaftlichen Risiko entkoppeln. Zu solchen Umständen zählen auch Abstimmungsvereinbarungen, dazu vorstehend S. 157 – 160. 359 Allgemein zu pactos parasociales Mambrilla Rivera, RdS 22 (2004), 205; Pérez Millán, RdS 31 (2008), 383; monographisch Noval Pato, Los pactos omnilaterales, 2012; Martínez Rosado, Los pactos parasociales, 2017. 356

§ 3 Kapitalmarkt

285

hinterlegen.360 Besteht die Gefahr, dass die Veröffentlichung einen schweren Nachteil für die Gesellschaft nach sich zieht, kann die CNMVauf Antrag eines jeden mit einem berechtigten Interesse361 eine Befreiung von der Veröffentlichungspflicht aussprechen.362 Etwaige Pflichtverstöße ziehen neben öffentlich-rechtlichen Sanktionen die Unwirksamkeit des Vertrags nach sich.363 Sehr ähnlich ist die Rechtslage in Italien. Dort sind patti parasociali364 in börsennotierten Hauptgesellschaften der Finanzmarktaufsichtsbehörde CONSOB mitzuteilen, in einer Tageszeitung zu veröffentlichen und beim Handelsregister zu hinterlegen.365 Die Nichtbeachtung dieser Pflichten führt dazu, dass die Verträge unwirksam sind.366 360

Art. 531 LSC: „1. La celebración, prórroga o modificación de un pacto parasocial que tenga por objeto el ejercicio del derecho de voto en las juntas generales o que restrinja o condicione la libre transmisibilidad de las acciones o de obligaciones convertibles o canjeables en las sociedades anónimas cotizadas habrá de ser comunicada con carácter inmediato a la propia sociedad y a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. A la comunicación se acompañará copia de las cláusulas del documento en el que conste, que afecten al derecho de voto o que restrinjan o condicionen la libre transmisibilidad de las acciones o de las obligaciones convertibles o canjeables. 2. Una vez efectuada cualquiera de estas comunicaciones, el documento en el que conste el pacto parasocial deberá ser depositado en el Registro Mercantil en el que la sociedad esté inscrita. 3. El pacto parasocial deberá publicarse como hecho relevante.“ 361 Ein berechtigtes Interesse können nicht nur Parteien des pacto parasocial haben, sondern auch die Hauptgesellschaft selbst, s. dazu Mambrilla Rivera, RdS 22 (2004), 205, 244; Martínez Rosado, Los pactos parasociales, 2017, S. 265. 362 Art. 535 LSC: „Cuando la publicidad pueda ocasionar un grave daño a la sociedad, la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a solicitud de los interesados, podrá acordar, mediante resolución motivada, que no se dé publicidad alguna a un pacto parasocial que le haya sido comunicado, o a parte de él, y dispensar de la comunicación de dicho pacto a la propia sociedad, del depósito en el Registro Mercantil del documento en que conste y de la publicación como hecho relevante, determinando el tiempo en que puede mantenerse en secreto entre los interesados.“ Laut Martínez Rosado, Los pactos parasociales, 2017, S. 266 f. ist eine solche Befreiung bisher nicht erteilt worden. Keine Angaben finden sich aber zu den Gründen dafür. So ist es denkbar, dass Befreiungen immer versagt oder aber niemals beantragt worden sind. 363 Die öffentlich-rechtlichen Sanktionen ergeben sich aus Art. 291 Abs. 2 i. V. m. Art. 303 LMV. Die Unwirksamkeit des Vertrags folgt aus Art. 533 LSC („En tanto no tengan lugar las comunicaciones, el depósito y la publicación como hecho relevante, el pacto parasocial no producirá efecto alguno en cuanto a las referidas materias.“). Dazu Martínez Rosado, Los pactos parasociales, 2017, S. 273 f. 364 Näher zu den patti parasociali Oppo, Contratti parasociali, 1942; Farenga, Contratti parasociali, 1987; Chiappetta, Riv. soc. 1998, 988. 365 Art. 122 Abs. 1 TUF: „I patti, in qualunque forma stipulati, aventi per oggetto l’esercizio del diritto di voto nelle società con azioni quotate e nelle società che le controllano sono: a) comunicati alla CONSOB entro cinque giorni dalla stipulazione; b) pubblicati per estratto sulla stampa quotidiana entro dieci giorni dalla stipulazione; c) depositati presso il registro delle imprese del luogo ove la società ha la sede legale entro quindici giorni dalla stipulazione.“; dazu Chiappetta, Riv. soc. 1998, 988, 1000.

286

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Eine solche Offenlegungspflicht würde auch hierzulande einige der Risiken eindämmen, die Abstimmungsvereinbarungen mit sich bringen. Aufgrund des vollharmonisierenden Charakters der Transparenzrichtlinie und im Interesse einer möglichst geringen Aufwandssteigerung für Emittenten bietet sich eine Regelung auf europäischer Ebene an. Für die Poolmitglieder würde es auf diese Weise schwieriger, unbemerkt Partikularinteressen zu verfolgen und Sondervorteile zu ziehen.367 Den Gefahren, die aus einer Entkopplung der Stimmrechtsmacht vom wirtschaftlichen Risiko herrühren, könnte effektiver begegnet werden, wenn sie frühzeitig öffentlich bekannt sind. Mögliche Treupflichtverstöße der Poolmitglieder würden offener zu Tage treten und könnten leichter sanktioniert werden. Nicht übersehen werden darf aber, dass eine allgemeine Offenlegungspflicht für Abstimmungsvereinbarungen die häufig von ihren Parteien angestrebte Geheimhaltung konterkariert.368 Die mit einer Offenlegung und einer Geheimhaltung jeweils verfolgten Ziele sind daher gegeneinander abzuwägen. Eine Befreiungsmöglichkeit für den Fall, dass die Veröffentlichung Interessen der Hauptgesellschaft zuwiderläuft, wie sie das spanische Recht kennt, könnte diesen neuralgischen Punkt entschärfen. Allgemein hat der europäische Gesetzgeber das Pendel mit der Transparenzrichtlinie aus dem Jahr 2004 und der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie aus dem Jahr 2013 deutlich in Richtung möglichst weitgehender Publizität schwingen lassen. Auch der deutsche Gesetzgeber hat mit dem Risikobegrenzungsgesetz369 und dem Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz370 die Transparenzanforderungen verschärft, ohne dass diese Gesetze europarechtlich vorgegeben waren. Das Aktienrecht zeichnet sich durch eine weitgehende Publizität der Satzung aus, die im Handelsregister zu veröffentlichen und von jedermann einsehbar ist. Anders als die Satzung binden Abstimmungsvereinbarungen zwar unmittelbar nur Aktionäre, die ihnen explizit beigetreten sind. Mittelbar können aber auch Abstimmungsvereinbarungen, an denen nur ein Teil der Aktionäre beteiligt ist, die Binnenstruktur der Hauptgesellschaft verändern. Insoweit ist es konsequent, eine Offenlegungspflicht de lege ferenda auch für Abstimmungsvereinbarungen einzuführen. Dass eine der366

Art. 122 Abs. 3 TUF: „In caso di inosservanza degli obblighi previsti dal comma 1 i patti sono nulli.“; Art. 122 Abs. 4 S. 1 TUF: „Il diritto di voto inerente alle azioni quotate per le quali non sono stati adempiuti gli obblighi previsti dal comma 1 non può essere esercitato.“; dazu Chiappetta, Riv. soc. 1998, 988, 1003 f.; krit. im deutschsprachigen Schrifttum Diemer/Hasselbach, NZG 2000, 824, 826. 367 Zum Zusammenhang zwischen Kapitalmarktpublizität und der Beschränkung von Sondervorteilen Ferrel, 2 Brook. J. Corp. Fin. & Com. L. 81, 88 – 92 (2007); Enriques/Gilotta, in: Financial Regulation, 2015, S. 511, 517 f. 368 Zum Spannungsfeld zwischen diesem Geheimhaltungsstreben und den Zwecken der Beteiligungspublizität vorstehend S. 269 m. Fn. 290. 369 Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz) v. 12. 8. 2008 (BGBl. I, S. 1666). 370 Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes (Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz) v. 5. 4. 2011 (BGBl. I, S. 538).

§ 3 Kapitalmarkt

287

artige Publizität dem Rechtsinstitut der Abstimmungsvereinbarung den „praktischen Todesstoß“ versetzen würde,371 ist indes nicht zu befürchten. Andernfalls wäre es in Rechtsordnungen mit einem vergleichbaren Veröffentlichungsregime längst von der Bildfläche verschwunden und durch andere Instrumente ersetzt worden. Das Gegenteil ist aber der Fall.372

C. Pflichtangebot Auch im Übernahmerecht können Abstimmungsvereinbarungen zu einer Zurechnung der Stimmrechte führen. Grundlage ist der acting in concert-Tatbestand in § 30 Abs. 2 WpÜG.373 Erreicht ein Poolmitglied auf diese Weise mehr als 30 % der Stimmrechte,374 erlangt es Kontrolle i. S. d. § 29 Abs. 2 S. 1 WpÜG. Das Poolmitglied muss dann die Kontrollerlangung gemäß § 35 Abs. 1 S. 1 WpÜG unverzüglich veröffentlichen und nach § 35 Abs. 2 S. 1 i. V. m. § 14 Abs. 2 S. 1 WpÜG den übrigen Aktionären ein Pflichtangebot machen. Maßgeblicher Zweck der Pflichtangebotsregelung ist der Schutz der Minderheitsaktionäre.375 Sie sollen im Falle einer bevorstehenden Konzernierung aus der Gesellschaft ausscheiden können und gleichmäßig von der Kontrollprämie profitieren, die der Bieter zahlt.376 Die Pflichtangebotsregel ergänzt somit das Konzernrecht um einen Konzerneingangsschutz.377 Vor diesem Hintergrund ordnet das 371 So die Sorge von Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, 2009, S. 349 f. (Österreich). 372 Vor allem in Italien erfreuen sich Abstimmungsvereinbarungen sehr großer Beliebtheit, s. dazu vorstehend S. 210 m. Fn. 386. 373 Bei weisungsfreier Bevollmächtigung kommt ausnahmsweise auch eine einseitige Zurechnung nach § 30 Abs. 1 S. 1 Nr. 6 Alt. 2 WpÜG in Betracht. S. zur melderechtlichen Parallelvorschrift in § 34 Abs. 1 S. 1 Nr. 6 Alt. 2 WpHG vorstehend S. 270. 374 Dass eine Kontrolle schon bei 30 % angenommen wird und nicht 50 % voraussetzt, folgt aus den typischerweise geringen Hauptversammlungspräsenzen börsennotierter Gesellschaften (Abb. 10, S. 162). Die Schwelle gilt aufgrund der formalen Ausgestaltung des Kontrollbegriffs auch für die börsennotierte KGaA, obwohl ein kontrollierender Einfluss dort weniger stark von der Beteiligung am Grundkapital abhängt als bei der AG; s. dazu Fett/Stütz, NZG 2017, 1121, 1130; Bachmann, in: Spindler/Stilz, AktG, 2019, § 278 Rn. 107. 375 Begr. RegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 30, 60; ferner Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle, 2019, S. 9 f. 376 Psaroudakis, ECFR 2010, 550, 551; Habersack, ZHR 181 (2017), 603, 630, 631 f.; Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle, 2019, S. 10; ferner Erwägungsgrund Nr. 9 der RL 2004/25/EG (ABl. L 142/12, 30. 4. 2004); konkret im Kontext von Abstimmungsvereinbarungen St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 337. 377 Habersack, AG 2009, 1, 8. Zur umstrittenen Qualifizierung des § 35 WpÜG einerseits Hopt, ZHR 171 (2007), 199, 231 f., 233 – 235 (konzernrechtlicher Charakter); andererseits Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558 – 560, Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle, 2019, S. 15 – 19 und Habersack, in: Emmerich/Habersack, KonzernR, 2019, Vor § 311 AktG Rn. 25 (kapitalmarktrechtlicher Charakter). Angesichts der Überwachung durch aktive Aktionäre und der

288

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Gesetz für ihre Verletzung schneidige Rechtsfolgen an. Zum einen hat der Bieter die Gegenleistung, die er den anderen Aktionären schuldet, für die Dauer des Verstoßes zu verzinsen (§ 38 WpÜG). Zum anderen droht ihm ein Rechtsverlust aus seinen Aktien, insbesondere ein Verlust des Stimmrechts und des Dividendenanspruchs (§ 59 WpÜG). Bei der Behandlung von Abstimmungspools stellen sich im Zusammenhang mit dem Pflichtangebot ähnliche Fragen wie schon im Rahmen der melderechtlichen Zurechnung von Stimmrechten. Um diese einer konsistenten Lösung zuführen zu können, ist vorab allgemein das Verhältnis zwischen übernahmerechtlicher und melderechtlicher Zurechnung abzustecken (I.). Schwierigkeiten bei Richtung, Umfang und Rechtsfolgen der Zurechnung lassen sich mit Hilfe der eingeführten Typisierung von Abstimmungspools lösen (II.). De lege ferenda könnte die Einführung einer verbindlichen Auskunft die Rechtssicherheit für Anleger und Emittenten erhöhen (III.). I. Verhältnis zwischen übernahme- und melderechtlicher Zurechnung Nach wie vor umstritten ist das Verhältnis zwischen übernahmerechtlicher Zurechnung (§ 30 Abs. 2 WpÜG) und melderechtlicher Zurechnung (§ 34 Abs. 2 WpHG). Dieses beeinflusst auch die Anwendung der Vorschriften auf Abstimmungspools. Ursprünglich strebte der Gesetzgeber einen weitgehenden Gleichlauf beider Vorschriften an,378 der sich bis heute in ihrem größtenteils übereinstimmenden Wortlaut widerspiegelt.379 Vor diesem Hintergrund lässt sich eine einheitliche Auslegung des übernahmerechtlichen und des melderechtlichen acting in concert erwägen.380 Gegen einen Gleichlauf sprechen indes der unterschiedliche europarechtliche Ursprung der Vorschriften sowie ihr jeweiliger Regelungskontext, die eine richtlinienkonforme Auslegung gebieten.381 Während § 34 Abs. 2 WpHG auf der Schutzwirkungen des Konzernrechts wird die Rechtfertigung der Pflichtangebotsregel in letzter Zeit aber zunehmend in Frage gestellt, s. Habersack, ZHR 181 (2017), 603, 633 f. 378 Begr. RegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 53, 70; Begr. RegE TUG, BT-Drs. 16/2498, S. 29; Begr. RegE RisikobegrenzungsG, BT-Drs. 16/7438, S. 8, 11. 379 Wortlautunterschiede ergeben sich lediglich aus den unterschiedlichen Regelungskontexten der beiden Vorschriften. Anstatt der Ausdrücke „Bieter“ und „Zielgesellschaft“ im WpÜG verwendet das WpHG die Worte „Meldepflichtige[r]“ und „Emittent[en], für den die Bundesrepublik Deutschland Herkunftsstaat ist“. 380 So Kocher, Konzern 2010, 162, 162; Heuser, Shareholder Activism, 2012, S. 215; mit Einschränkungen Rulf, Zurechnungstatbestände, 2010, S. 95 – 100; vor Inkrafttreten des RisikobegrenzungsG Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 410; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009; Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f.; Diekmann, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 69, 74 f.; Engert, ZIP 2006, 2105, 2112; im Kontext von Abstimmungsvereinbarungen Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen, 2011, S. 51. 381 Fleischer, ZGR 2008, 185, 197; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 30 Rn. 14; Hitzer/Hauser, NZG 2016, 1365, 1370. I. Erg. ebenfalls gegen eine gleichlaufende Auslegung OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004, 20 U 16/03, AG 2005, 125, 129;

§ 3 Kapitalmarkt

289

Transparenzrichtlinie beruht,382 setzt § 30 Abs. 2 WpÜG in seiner heutigen Fassung die Übernahmerichtlinie um.383 Im einen Fall geht es um die Information des Kapitalmarkts über die Aktionärsstruktur, im anderen Fall um den Minderheitenschutz bei einem Kontrollwechsel.384 Zwar zielt die Beteiligungspublizität u. a. darauf ab, mögliche Kontrollwechsel im Vorfeld anzukündigen, und bezweckt insoweit ebenfalls einen Konzerneingangsschutz.385 Nicht zuletzt die einschneidenden Rechtsfolgen des Pflichtangebots, das für den Angebotspflichtigen mit erheblichen finanziellen Belastungen einhergehen kann, gebieten jedoch eine restriktivere Auslegung des übernahmerechtlichen Zurechnungstatbestands.386 Ausgehend von dieser h. M., die jedenfalls einen allgemeinen Gleichlauf von melderechtlichem und übernahmerechtlichem acting in concert ablehnt, wird nachfolgend für Abstimmungspools untersucht, inwiefern eine parallele Auslegung im Einzelfall sachgerecht sein kann. II. Richtung, Umfang und Rechtsfolgen der Zurechnung Richtung, Umfang und Rechtsfolgen der Stimmrechtszurechnung unter den Poolmitgliedern bewegen sich zwischen zwei Polen. Der Schutz der außenstehenden Aktionäre, die Eindämmung von Sondervorteilen und die Entschärfung des horizontalen Prinzipal-Agenten-Konflikts sprechen für eine großzügige Zurechnung. Die Zusammenarbeit unter den Poolmitgliedern zu vereinfachen, damit sie den

Casper, ZIP 2003, 1469, 1473 f.; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1831; U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1322 f.; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2119 f.; Mülbert, in: Bankrechtstag 2006, 2007, S. 141, 149 – 152; U. H. Schneider/Anzinger, NZG 2007, 88, 95; v. Bülow, in: KK-WpÜG, 2010, § 30 Rn. 20 f.; Diekmann, in: Baums/Thoma/Verse, WpÜG, 2017, § 30 Rn. 2; Bayer, in: MüKo-AktG, 2019, Anh. § 22, § 34 WpHG Rn. 2; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider/ Mülbert, WertpapierhandelsR, 2019, Vor § 33 Rn. 46. 382 RL 2004/109/EG (ABl. L 390/38, 31. 12. 2004). Zum Erfordernis der richtlinienkonformen Auslegung aus heutiger Sicht Rulf, Zurechnungstatbestände, 2010, S. 41. 383 RL 2004/25/EG (ABl. L 142/12, 30. 4. 2004). Zum Erlasszeitpunkt des WpÜG war die europäische Übernahmerichtlinie hingegen noch nicht in Kraft. Zum Erfordernis der richtlinienkonformen Auslegung aus heutiger Sicht Engert, JZ 2007, 314, 315; U. H. Schneider, ZGR 2007, 440, 448. 384 Seibt, ZIP 2004, 1829, 1831; U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1322 f.; Mülbert, in: Bankrechtstag 2006, 2007, S. 141, 150 f.; Fleischer, ZGR 2008, 185, 197; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 30 Rn. 14; v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 34. 385 U. H. Schneider, ZGR 2007, 440, 446; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008, S. 266; im britischen Schrifttum Davies/Worthington, Modern Company Law, 2016, 26 – 14, S. 875. 386 Casper, ZIP 2003, 1469, 1473; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1831; Fleischer, ZGR 2008, 185, 197 f.; v. Bülow, in: KK-WpHG, 2014, § 22 Rn. 35; implizit auch Inci, Shareholder Engagement, 2018, S. 202 f.

290

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Vorstand besser überwachen können, streitet hingegen für eine restriktive Zurechnung.387 1. Differenzierung anhand der Poolstruktur Auch im Übernahmerecht ist es daher sachgerecht, die Zurechnungsrichtung anhand der Poolstruktur zu differenzieren.388 Während Stimmrechte in polykratischen Abstimmungspools wechselseitig zuzurechnen sind, sollte in monokratischen Abstimmungspools eine nur einseitige Zurechnung beim dominierenden Poolmitglied erfolgen.389 Die Einführung einer Offenlegungspflicht würde es der BaFin leichter machen, zwischen den Poolstrukturen zu unterscheiden.390 Dieses Ergebnis entspricht der hier vertretenen Auffassung zum melderechtlichen acting in concert, fußt aber teilweise auf anderen Argumenten. Normzweck der Pflichtangebotsregel ist es mitunter, die Minderheitsaktionäre davor zu schützen, dass sie im Falle eines Kontrollwechsels mit einer grundlegend geänderten Geschäftspolitik konfrontiert werden.391 Eine solche Änderung vermag aber nur herbeizuführen, wer einen hinreichenden Einfluss in der Hauptgesellschaft hat. Die Geschicke eines polykratischen Abstimmungspools kann kein Poolmitglied allein bestimmen. Aufgrund der ausgeglichenen Machtverhältnisse und der wechselnden Mehrheiten ist jedes auf die Mitwirkung der anderen angewiesen. Diese Angewiesenheit ist es, die eine wechselseitige Zurechnung in polykratischen Abstimmungspools rechtfertigt. Überschreiten die Poolmitglieder infolge der Zurechnung die Kontrollschwelle von 30 %, ist ein Schutz der außenstehenden Aktionäre erforderlich und eine grundsätzliche Angebotspflicht eines jeden Poolmitglieds angemessen. In einem monokratischen Abstimmungspool hat hingegen nur das dominierende Poolmitglied einen Einfluss, der einen Schutz der außenstehenden Aktionäre erfordert. Ähnliche Erwägungen dürften dem britischen Takeover Code zugrundeliegen. Nach 387 Implizit Leyens, ZGR 2019, 544, 581. Zur Abwägung zwischen Minderheitenschutz und Vorstandskontrolle in diesem Zusammenhang Engert, ZIP 2006, 2105, 2111; Winner, ECFR 2014, 364, 391. 388 Zur gleichgelagerten Frage beim melderechtlichen acting in concert vorstehend S. 271 – 275. Allgemein für eine materielle Betrachtungsweise i. R. v. § 35 WpÜG Foerster, Mitgliedschaft, 2018, S. 340 f. 389 In der Sache ebenso Casper, ZIP 2003, 1469, 1474; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1488; Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1654 – 1656; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, 2010, § 30 WpÜG, Rn. 37; Söntgerath, Vermittelte Mehrheit, 2010, S. 342; v. Bülow, in: KKWpÜG, 2010, § 30 Rn. 254, 256; Diekmann, in: Baums/Thoma/Verse, WpÜG, 2017, § 30 Rn. 87; St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 338 – 340 (teleologische Reduktion). A. A., wonach stets eine wechselseitige Zurechnung zu erfolgen habe, Raloff, Acting in Concert, 2007, S. 259; Weiß, Zurechnungstatbestand, 2007, S. 142; Braun, NZG 2008, 928, 930 f.; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma/Verse, WpÜG, 2017, § 35 Rn. 78; s. zur entsprechenden Verwaltungspraxis der BaFin die Abstimmungsvereinbarung in der Axel Springer SE (S. 64 f.). 390 Dazu S. 284 – 287. 391 S. dazu die Nachweise in Fn. 376 (S. 287).

§ 3 Kapitalmarkt

291

seiner Rule 9.2 sind nämlich nur „principal members“ einer Gruppe angebotspflichtig.392 Den strukturell unterlegenen Poolmitgliedern eine Angebotspflicht aufzuerlegen, wäre nicht nur unnötig. Angesichts der damit einhergehenden finanziellen Belastungen würde eine solche Angebotspflicht die Corporate Governance-Chancen monokratischer Abstimmungspools darüber hinaus bereits im Keim ersticken. Das Befreiungsverfahren nach § 37 WpÜG stellt insofern keine vorzugswürdige Lösung dar.393 Zwar ist es denkbar, dass ein einflussloses Mitglied eines monokratischen Abstimmungspools auf Antrag von seiner Angebotspflicht befreit wird. Primärer Zweck des Befreiungsverfahrens ist es indes, die Härten des formalen Kontrollbegriffs in § 29 Abs. 2 WpÜG abzumildern.394 Die strukturelle Unterlegenheit eines Poolmitglieds, die es generell daran hindert, Kontrolle auszuüben, ist davon nicht umfasst. Vor allem aber geht der Befreiung nach § 37 WpÜG eine Ermessensentscheidung voraus. Da die Befreiung eine begründungsbedürftige Ausnahme darstellt, entscheidet die BaFin regelmäßig nur dann zugunsten des Antragstellers, wenn sein Interesse dasjenige der übrigen Aktionäre deutlich überwiegt.395 Damit ist eine Befreiungsentscheidung weniger rechtssicher als eine von vorneherein unterbliebene Zurechnung. Anhand der Poolstruktur zu differenzieren, befindet sich schließlich auch im Einklang mit den europarechtlichen Vorgaben. Unter den maßgeblichen Ausdruck der gemeinsam handelnden Personen fallen nach Art. 2 Abs. 1 lit. d) Übernahmerichtlinie „natürliche oder juristische Personen, die mit dem Bieter … auf der Grundlage einer … Vereinbarung zusammenarbeiten, um die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu erhalten“. Darüber hinaus bestimmen sich gemäß Art. 5 Abs. 3 Übernahmerichtlinie „[d]er prozentuale Anteil der Stimmrechte, der eine Kontrolle … begründet, und die Art der Berechnung dieses Anteils … nach den Vorschriften des Mitgliedstaats, in dem die Gesellschaft ihren Sitz hat“.396 Aus dem Wortlaut 392 City Code on Takovers and Mergers, Rule 9.2 (Obligations of other persons): „In addition to the person specified in Rule 9.1, each of the principal members of a group of persons acting in concert with him may, according to the circumstances of the case, have the obligation to extend an offer.“ Näher dazu Braun, Befreiung vom Pflichtangebot, 2008, S. 295. 393 I. Erg. ebenso St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 340 f. 394 Dazu Begr. RegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 60 i. V. m. S. 61, 81; Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1658; Krause/Pötzsch/Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 37 Rn. 5. Eine solche Befreiung kommt etwa in Betracht, wenn ein Aktionär zwar die formale Kontrollschwelle in Höhe von 30 % überschreitet, tatsächlich aber keine Kontrolle ausüben kann, weil ein Aktionär mit einer noch größeren Beteiligung ihn davon abhält; s. dazu § 9 S. 2 Nr. 1 WpÜG-AV. 395 Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1658 f.; Versteegen, in: KK-WpÜG, 2010, § 37 Rn. 12, 26; großzügiger aber Krause/Pötzsch/Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 37 Rn. 22; Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle, 2019, S. 169 – 171. Beispiele für solche Befreiungen finden sich bei den Abstimmungspools der Axel Springer SE (S. 64 f.) und der SMA Solar Technology AG (S. 63 f.). 396 Zum mindestharmonisierenden Charakter der Übernahmerichtlinie ihr Erwägungsgrund Nr. 24.

292

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

dieser Passagen lässt sich jedenfalls nicht entnehmen, dass eine nur einseitige Zurechnung europarechtlich unzulässig ist.397 Vielmehr ging es auch dem Richtliniengeber darum, die Minderheitsaktionäre im Falle eines Kontrollwechsels bestmöglich zu schützen.398 Einer wechselseitigen Zurechnung, die eine Angebotspflicht aller Poolmitglieder begründet, bedarf es dafür nicht. 2. Mitgliederwechsel und interne Erwerbsvorgänge Grundsätzlich folgt der Umfang der Zurechnung denselben Regeln wie beim melderechtlichen acting in concert. Die Zurechnung erstreckt sich sowohl auf Stimmrechte aus ungebundenen Aktien399 der Poolmitglieder als auch auf Stimmrechte aus überlagernden Abstimmungspools. Eine besondere Situation ergibt sich jedoch bei Mitgliederwechseln sowie bei Erwerbsvorgängen zwischen Poolmitgliedern. Dies tritt besonders offen bei Mehrheitspools zu Tage, da sie per Definition die übernahmerechtliche Kontrollschwelle überschritten haben.400 Eine (erneute) Angebotspflicht muss davon abhängen, ob sich der Einfluss in der Hauptgesellschaft ändert, wie insbesondere bei einem Strukturwechsel. Nachfolgend wird deshalb zwischen polykratischen Mehrheitspools und monokratischen Mehrheitspools unterschieden. a) Polykratische Mehrheitspools Tritt ein weiteres gleichberechtigtes Mitglied einem polykratischen Mehrheitspool bei und unterwirft seine Aktien der Poolbindung, werden ihm die Stimmrechte der anderen Poolmitglieder wechselseitig zugerechnet. Es überschreitet damit die Kontrollschwelle und wäre an sich gemäß § 35 Abs. 2 WpÜG angebotspflichtig. Eines Schutzes der Minderheitsaktionäre durch ein Pflichtangebot bedarf es in diesem Fall indes nicht. Denn der Einfluss auf die Hauptgesellschaft bleibt im Wesentlichen gleich, wie auch die Struktur des Abstimmungspools. Es handelt sich nach wie vor um einen polykratischen Abstimmungspool, dessen Mitglieder nur gemeinsam agieren können. Dass ein Poolmitglied ausgetauscht wird oder ein weiteres Poolmitglied hinzukommt, ändert daran nichts. Rechtstechnisch lässt sich eine solche Verneinung der Angebotspflicht nur im Befreiungsverfahren errei397 Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1662 f.; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, 2013, § 35 Rn. 29; tendenziell a. A. Mülbert, NZG 2004, 633, 636. 398 Erwägungsgründe Nrn. 2, 19 der Übernahmerichtlinie; dazu Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 35 Rn. 29. 399 A. A. St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 342, der insofern eine teleologische Reduktion befürwortet. 400 Sofern Mitgliederwechsel oder interne Erwerbsvorgänge die Macht des Abstimmungspools verändern und der Mehrheitspool zu einem Minderheitspool wird, interessieren sie an dieser Stelle nicht. Denn Minderheitspools überschreiten per Definition niemals die übernahmerechtliche Kontrollschwelle von 30 %.

§ 3 Kapitalmarkt

293

chen.401 Anknüpfungspunkt dafür ist, dass die tatsächliche Möglichkeit, Kontrolle auszuüben, eine Befreiung nach § 37 Abs. 1 Var. 5 WpÜG rechtfertigt.402 Die mit der Ermessensentscheidung im Befreiungsverfahren einhergehende Rechtsunsicherheit ist bereits beim Poolbeitritt zu berücksichtigen. Auch wenn Poolmitglieder untereinander Aktien übertragen, ist kein Pflichtangebot erforderlich, sofern sich die polykratische Struktur dadurch nicht ändert.403 Dieses Ergebnis setzt keine Befreiung voraus, da kein Poolmitglied erstmals die Kontrollschwelle überschreitet. Vielmehr entsteht von vorneherein keine Angebotspflicht. Anders ist die Situation zu beurteilen, wenn sich die Struktur ändert und aus dem polykratischen Abstimmungspool ein monokratischer Abstimmungspool wird.404 Bekommt der Abstimmungspool ein dominierendes Mitglied, sei es aufgrund eines Beitritts oder aufgrund interner Erwerbsvorgänge, ändert sich der Einfluss auf die Hauptgesellschaft. Sie wird dann nicht mehr von einer Gruppe gleichberechtigter Poolmitglieder, sondern von einem Poolmitglied allein beeinflusst. Der Schutz der außenstehenden Aktionäre rechtfertigt in diesem Fall ein Pflichtangebot des dominierenden Poolmitglieds,405 dem nach hier vertretener Auffassung die Stimmrechte der anderen Poolmitglieder einseitig zugerechnet werden. b) Monokratische Mehrheitspools In monokratischen Mehrheitspools können nur Veränderungen beim dominierenden Poolmitglied ein Pflichtangebot auslösen. Poolbeitritte oder interne Erwerbsvorgänge, die sich lediglich auf einflusslose Mitglieder auswirken, stellen keine potentielle Gefahr für außenstehende Aktionäre dar.406 Nach hier vertretener 401 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1016; Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 264. 402 Beispiele für solche Entscheidungen sind diverse Befreiungen von Mitgliedern des polykratischen Mehrheitspools in der Henkel AG & Co. KGaA: Kroll u. a., Veröffentlichung der BaFin-Bescheide v. 6. 2. 2009; Becast KG u. a., Veröffentlichung der BaFin-Bescheide v. 2. 3. 2009 und v. 18. 3. 2009; Frey u. a., Veröffentlichung der BaFin-Bescheide v. 1. 7. 2009. Näher zum Abstimmungspool in der Henkel AG & Co. KGaA S. 41 f. 403 Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 264. 404 So auch Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 264 f.; a. A. wohl Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1015, nach dem sich in dieser Situation für die außenstehenden Aktionäre nichts ändere, da sie immer noch demselben Kontrollinhaber gegenüberstehen. 405 In Österreich ist dieser Fall explizit in § 22a Nr. 3 ÜbG geregelt („Die Angebotspflicht … besteht auch, wenn … durch die Änderung der Zusammensetzung einer Gruppe gemeinsam vorgehender Rechtsträger oder der Absprache zwischen diesen Rechtsträgern die Willensbildung in der Gruppe von einem anderen Rechtsträger oder einer anderen Gruppe von Rechtsträgern beherrscht werden kann, wenn die Gruppe insgesamt eine kontrollierende Beteiligung hält.“); dazu Oppitz, in: Recht der Familiengesellschaften, 2017, S. 133, 140, 143 f. 406 Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten, 2008, S. 264; implizit auch Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1014.

294

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Auffassung bekommen einflusslose Poolmitglieder deshalb bereits keine Stimmrechte zugerechnet. Ändert sich die Person des dominierenden Poolmitglieds, sei es aufgrund eines Beitritts oder aufgrund interner Erwerbsvorgänge, zieht dieser Wechsel regelmäßig ein Pflichtangebot nach sich. Dem neuen dominierenden Poolmitglied werden die Stimmrechte der anderen zugerechnet. Es überschreitet dadurch erstmals die Kontrollschwelle und stellt damit eine mögliche Gefahr für die außenstehenden Aktionäre dar. Entsprechendes gilt, wenn sich die Struktur des Abstimmungspools ändert. Wandelt sich der monokratische Mehrheitspool in einen polykratischen Mehrheitspool, wirkt sich dies auf seinen Einfluss in der Hauptgesellschaft aus. Dann bestimmt nicht mehr ein Poolmitglied allein die Geschicke in der Hauptgesellschaft, sondern mehrere Poolmitglieder entscheiden darüber gemeinsam. Ihnen werden die Stimmrechte aus den im Abstimmungspool gebundenen Aktien wechselseitig zugerechnet, sodass grundsätzlich jedes Poolmitglied ein Pflichtangebot abgeben muss. Das ehemals dominierende Poolmitglied kann indes von dem Pflichtangebot nach § 37 Abs. 1 WpÜG befreit werden, da sich seine ursprünglich alleinige Kontrolle zu einer gemeinsamen Kontrolle verringert hat. 3. Zusammentreffen mehrerer Angebotspflichten Schwierigkeiten ergeben sich, wenn die Angebotspflicht mehr als ein Poolmitglied trifft. Paradigmatisch hierfür ist es, wenn die Mitglieder eines polykratischen Mehrheitspools die Kontrolle erlangen. Ausdrücklich gesetzlich geregelt ist dieser Fall nicht.407 Ausgehend vom Wortlaut des § 35 Abs. 2 WpÜG müsste an sich jedes Poolmitglied separat ein Pflichtangebot abgeben. Teilweise wird diese Sichtweise durch einen Verweis auf die entsprechenden Vorschriften der Übernahmerichtlinie untermauert.408 In Anbetracht des Normzwecks, den außenstehenden Aktionären eine Austrittsmöglichkeit zu bieten, bedarf es dieser drastischen Rechtsfolge gleichwohl nicht. Einen ausreichenden Schutz erfahren die außenstehenden Aktionäre bereits durch das Pflichtangebot eines Poolmitglieds. Unabhängig davon, wer das Pflichtangebot abgibt, muss es sich an den Konditionen orientieren, die für die Aktionäre der Hauptgesellschaft am günstigsten sind.409 Etwaigen Solvenzrisiken trägt dabei § 13 Abs. 1 S. 2 WpÜG Rechnung, wonach der Bieter, dessen Angebot eine Gegenleistung in Geld vorsieht, eine Finanzierungsbestätigung eines unabhängigen Wertpapierdienstleistungsunternehmens einzuholen hat. All dies spricht dafür, dass das 407

Davon abweichend sah noch der Diskussionsentwurf eine solche Regelung in § 33 Abs. 3 DiskE WpÜG vor. 408 Mülbert, NZG 2004, 633, 641; krit. Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 35 Rn. 29. 409 Zu diesem Meistbegünstigungsprinzip Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558.

§ 3 Kapitalmarkt

295

Pflichtangebot eines Poolmitglieds auch die übrigen Poolmitglieder von ihrer Angebotspflicht befreit (Absorption).410 Eine gesonderte Befreiung nach § 37 Abs. 1 WpÜG ist in diesem Fall mangels Schutzbedürfnisses der übrigen Aktionäre nicht erforderlich.411 Sie wäre eine unnötige Formalie, da das Ermessen der BaFin in derartigen Fällen ohnehin auf Null reduziert sein dürfte. Ausweislich der Entwurfsbegründung zur Bieterdefinition in § 2 Abs. 4 WpÜG soll im Falle mehrerer Verpflichteter ausdrücklich eine Vertretungsmöglichkeit bestehen.412 Dies ergebe sich bereits aus allgemeinen zivilrechtlichen und verwaltungsrechtlichen Grundsätzen. Entsprechend ist es in der Praxis üblich, dass ein Kontrollerwerber ein Pflichtangebot für alle Kontrollerwerber herausgibt.413 Ebenso wird die Pflicht aller Poolmitglieder erfüllt, wenn sie als Bietergemeinschaft auftreten und ein Pflichtangebot gemeinsam abgeben.414 Die fehlende Rechtsfähigkeit des Abstimmungspools steht dem nicht entgegen.415 Wer von mehreren Verpflichteten das Pflichtangebot macht, ist unerheblich.416 Eine herausgehobene Stellung des Poolmitglieds mit der höchsten Beteiligungsquote417 besteht nicht. Im Gesetz gibt es dafür keinen Anhaltspunkt. In polykratischen Abstimmungspools dürften sich die Beteiligungsquoten der einzelnen Mitglieder per Definition ohnehin nur geringfügig unterscheiden. Darüber hinaus schutzbedürftig sind die außenstehenden Aktionäre nicht, da das Pflichtangebot in jedem Fall die Konditionen widerspiegeln muss, die für die außenstehenden Aktionäre am günstigsten sind.418

410

Hasselbach, in: KK-WpÜG, 2010, § 35 Rn. 228 f.; Krause/Pötzsch, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 35 Rn. 196; krit. St. Schneider, Stimmbindungsvertrag, 2017, S. 341; Süßmann, in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, 2017, § 29 Rn. 33. 411 Für die Notwendigkeit einer Befreiung indes Kleindiek, ZGR 2002, 546, 576; Braun, Befreiung vom Pflichtangebot, 2008, S. 236 – 238. 412 Begr. RegE WpÜG, BT-Drs. 14/7034, S. 34; Hasselbach, in: KK-WpÜG, 2010, § 35 Rn. 231. 413 S. dazu Hasselbach, in: KK-WpÜG, 2010, § 35 Rn. 230 m. Fn. 300 unter Verweis auf das Übernahmeangebot der Olympia Beheer BVan die Aktionäre der Allbecon AG vom 25. 10. 2006. 414 Hasselbach, in: KK-WpÜG, 2010, § 35 Rn. 228; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG, 2013, § 35 Rn. 198; Süßmann, in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, 2017, § 29 Rn. 33; einschränkend Pentz, ZIP 2003, 1478, 1488 f.; für den Fall des gleichzeitig mittelbaren und unmittelbaren Kontrollerwerbs auch Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 416 f.; a. A. aber Baums/Hecker, in: Baums/Thoma/Verse, WpÜG, 2017, § 35 Rn. 293. 415 A. A. Braun, Befreiung vom Pflichtangebot, 2008, S. 236; tendenziell auch Versteegen, in: KK-WpÜG, 2010, § 2 Rn. 135. 416 Hasselbach, in: KK-WpÜG, 2010, § 35 Rn. 232; implizit auch Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 35 Rn. 196, 197. 417 So namentlich vertreten von Krause, NJW 2002, 705, 713 f.; ähnlich Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 417. 418 Hasselbach, in: KK-WpÜG, 2010, § 35 Rn. 232.

296

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

III. Einführung einer verbindlichen Auskunft All diese Fragen im Rahmen der übernahmerechtlichen Zurechnung stellen den Rechtsanwender vor Herausforderungen. Der Abschluss und jede Änderung einer Abstimmungsvereinbarung verlangen von den Poolmitgliedern, die Zurechnungsvoraussetzungen korrekt zu bestimmen. Angesichts der drastischen Rechtsfolgen, die mit einem Überschreiten der Kontrollschwelle einhergehen, kommt eine Fehlbeurteilung das jeweilige Poolmitglied teuer zu stehen. Eine verbindliche Auskunft durch die BaFin – ähnlich dem gleichnamigen Verfahren im Steuerrecht – könnte hier Abhilfe schaffen. Sie würde Aktionären ermöglichen, vorab verbindlich feststellen zu lassen, ob sie durch Abschluss oder Änderung einer Abstimmungsvereinbarung oder durch Modifikationen im Mitgliederkreis angebotspflichtig werden. Zwar kann auch eine Befreiung von der Angebotspflicht gemäß § 37 WpÜG i. V. m. § 8 S. 2 WpÜG-AV bereits beantragt werden, bevor Kontrolle erlangt wird. Das notwendige Sachbescheidungsinteresse bejaht die BaFin aber erst, wenn die Kontrollerlangung unmittelbar bevorsteht, d. h., wenn sie überwiegend wahrscheinlich ist oder der Bieter konkrete Maßnahmen beabsichtigt, um die Transaktion durchzuführen.419 Eine Planungssicherheit, die mit einer verbindlichen Auskunft vergleichbar wäre und den Corporate Governance-Chancen von Abstimmungspools gleichsam zugutekäme, lässt sich durch einen solchen Befreiungsantrag im Vorfeld nicht erreichen. Demgegenüber spricht für ein verbindliches Auskunftsverfahren aus ökonomischer Perspektive, dass es die Kosten für Anleger und Emittenten senken kann. Insbesondere (potentielle) Poolmitglieder profitieren dabei von einer höheren Rechtssicherheit und folglich von niedrigeren Transaktionskosten. Können sie im Vorfeld einen verbindlichen Bescheid von der BaFin erhalten, dass sie nicht angebotspflichtig werden, müssen sie keine kostspieligen Vorkehrungen für Eventualitäten treffen.420 Insbesondere aktive Aktionäre könnten sich auf diese Weise leichter koordinieren, um den Vorstand zu überwachen. Das über ihnen schwebende „Damoklesschwert“421 in Gestalt des Pflichtangebots würde entschärft. Gänzlich neu ist die Forderung, eine verbindliche Auskunft bzw. ein Negativattest zu ermöglichen, freilich nicht.422 Im Kontext von 419

Näher dazu Versteegen, in: KK-WpÜG, 2010, Anh. § 37, § 8 WpÜG-AV Rn. 6; Krause/ Pötzsch/Seiler, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 8 WpÜG-AV Rn. 8 – 10. Zu den Schwächen einer bereits praktizierten unverbindlichen Auskunft Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle, 2019, S. 172. 420 Zum Verhältnis zwischen Rechtssicherheit und Transaktionskosten Black, 89 Mich. L. Rev. 520, 531 (1990); Eidenmüller, Effizienz, 2015, S. 64. 421 So die Formulierung von Fleischer, ZGR 2008, 185, 201; Fleischer/Strothotte, AG 2011, 221, 226; in der Sache ähnlich Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005, 2006, S. 31, 57 f.; Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 627 f. 422 S. etwa v. Falkenhausen, ZHR 174 (2010), 293, 315 f.; Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle, 2019, S. 211 f.; für das Wertpapierhandelsrecht Hopt, ZGR 1997, 1, 31; zusammenfassend Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 2013, § 35 Rn. 47. Weitergehend für die gesetzliche Normierung einer Negativliste Weber-Rey/Reps, ZGR 2013, 597, 637; ferner Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 2000, S. 631.

§ 3 Kapitalmarkt

297

Abstimmungspools hat ein solches Verfahren aber einen besonderen Charme, da es ihre Chancen für die Corporate Governance begünstigt. Rechtsvergleichende Inspiration findet sich in Österreich für ein solches Verfahren, dessen Bedeutung insbesondere für die als Syndikatsverträge bezeichneten Abstimmungsvereinbarungen betont wird.423 Nach § 26b Abs. 1 ÜbG kann dort jeder, der Beteiligungspapiere hält, bei der zuständigen Übernahmekommission einen Feststellungsbescheid beantragen, ob er angebotspflichtig ist oder nicht. Bejaht die Übernahmekommission eine Angebotspflicht, hat er 20 Handelstage Zeit, um ein Pflichtangebot abzugeben oder seine Kontrollerlangung rückgängig zu machen (§ 26b Abs. 2 u. 3 S. 1 ÜbG). Dazu kann insbesondere die Abstimmungsvereinbarung geändert oder gekündigt oder der Abstimmungspool umstrukturiert werden.424 Während dieses Zeitraums sind die Rechtsfolgen einer Verletzung der Angebotspflicht gehemmt, wenn der Feststellungsantrag unverzüglich nach Eintreten des zugrundeliegenden Sachverhalts gestellt worden ist und die Stimmrechte aus der kontrollierenden Beteiligung in der Zwischenzeit nicht ausgeübt worden sind (§ 26b Abs. 3 S. 2 Nrn. 1 u. 2 ÜbG). Dabei soll das Erfordernis der Nichtausübung verhindern, dass beherrschungsrelevante Tatsachen geschaffen werden, die nicht rückgängig gemacht werden können, wie etwa die Wahl des Aufsichtsrats.425 Obwohl nach dem Wortlaut des § 26b Abs. 1 ÜbG nur antragsbefugt ist, wer bereits Beteiligungspapiere hält, sollen auch in Fällen, in denen Beteiligungspapiere erst erworben werden, (analog) Feststellungsbescheide ergehen können.426 Diese Möglichkeit ist deshalb sinnvoll, weil eine (potentielle) Angebotspflicht das Erwerbsinteresse maßgeblich beeinflussen kann. In Deutschland existiert die Möglichkeit einer verbindlichen Auskunft im Steuerverfahrensrecht. Nach § 89 Abs. 2 S. 1 AO können die Finanzbehörden auf Antrag verbindliche Auskünfte über die steuerliche Beurteilung von genau bestimmten, noch nicht verwirklichten Sachverhalten erteilen. Voraussetzung ist, dass an der Auskunft im Hinblick auf die erheblichen steuerlichen Auswirkungen ein besonderes Interesse besteht. Auch vor der gesetzlichen Normierung durch das Föderalismusreform-Begleitgesetz im Jahr 2006427 hatte die Rechtsprechung die Möglichkeit einer verbindlichen Auskunft anerkannt und zur Begründung auf Treu und Glauben abgestellt.428 Das Verfahren zeichnet sich durch die verbindliche materiellrechtliche 423

S. etwa Gall, in: Huber, Übernahmegesetz, 2016, § 26b Rn. 2, 4. Winner, ÖJZ 2006, 659, 666; Diregger/Kalss/Winner, Österreichisches Übernahmerecht, 2007, Rn. 284; Gall, in: Huber, Übernahmegesetz, 2016, § 26b Rn. 12, 14. 425 Winner, ÖJZ 2006, 659, 666; Diregger/Kalss/Winner, Österreichisches Übernahmerecht, 2007, Rn. 285; relativierend Gall, in: Huber, Übernahmegesetz, 2016, § 26b Rn. 6. 426 Diregger/Kalss/Winner, Österreichisches Übernahmerecht, 2007, Rn. 282, 284; Gall, in: Huber, Übernahmegesetz, 2016, § 26b Rn. 4. 427 Föderalismusreform-Begleitgesetz v. 5. 9. 2006 (BGBl. I 2006, S. 2098). 428 BFH, Urt. v. 13. 12. 1989, X R 208/87, BFHE 159, 114, 118 f.; BFH, Urt. v. 7. 7. 1999, X R 52/96, DStRE 2000, 276, 278. So auch schon de lege lata für das Übernahmerecht Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 416; krit. dazu v. Falkenhausen, ZHR 174 (2010), 293, 315. 424

298

Kap. 4: Rechtsdogmatik – Gesellschaft, Konzern und Kapitalmarkt

Beurteilung eines feststehenden Sachverhalts aus. Ein vergleichbares Auskunftsinteresse dürfte im Übernahmerecht angesichts der mit einem Pflichtangebot verbundenen finanziellen Belastungen stets gegeben sein. Der Zugewinn an Rechtssicherheit, den eine verbindliche Auskunft im Übernahmerecht leisten könnte, würde nicht nur Anlegern zugutekommen, sondern auch der Hauptgesellschaft selbst. Die Gefahr, dass aktive Aktionäre sich von einem Pflichtangebot abschrecken lassen, würde sinken. Gleichzeitig könnten Hauptversammlungsbeschlüsse nicht mehr ohne Weiteres mit dem Argument angefochten werden, dass sie auf den Stimmen eines Angebotspflichtigen beruhen, die nach § 59 WpÜG nicht hätten mitgezählt werden dürfen. Die Auskunftskosten könnte der Antragsteller entsprechend einer Regelung tragen, die der steuerverfahrensrechtlichen Vorschrift in § 89 Abs. 3 – 7 AO nachgebildet ist. Europarechtlich spricht gegen die Einführung einer verbindlichen Auskunft nichts. Dies indiziert schon das österreichische Vorbild. Entscheidend ist insofern, dass die mindestharmonisierende Übernahmerichtlinie es weitgehend den Mitgliedstaaten überlässt, das Verfahren zu regeln.429 Wesentliche Ergebnisse zu § 3 1. Die Zurechnungsrichtung aufgrund eines acting in concert gemäß § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 1 WpHG ist anhand der Struktur des Abstimmungspools zu differenzieren. Auf diese Weise kann das Informationsbedürfnis des Kapitalmarkts befriedigt und dem Normzweck der Beteiligungspublizität Rechnung getragen werden. Danach sind die Stimmrechte in polykratischen Abstimmungspools wechselseitig zuzurechnen. Abweichend von der Verwaltungspraxis und der bislang h. M. hat in monokratischen Abstimmungspools hingegen eine einseitige Zurechnung beim dominierenden Poolmitglied zu erfolgen. 2. Die Zurechnung aufgrund eines acting in concert ist personenbezogen. Zugerechnet werden sollten daher – entgegen der Verwaltungspraxis – die Stimmrechte aus sämtlichen Aktien, die ein Poolmitglied hält. Ob die Stimmrechte im Abstimmungspool gebunden sind oder nicht, spielt dafür keine Rolle, da sie im Zweifel in gleicher Weise ausgeübt werden. 3. In überlagernden polykratischen Abstimmungspools findet keine Kettenzurechnung zwischen den nicht unmittelbar durch eine Abstimmungsvereinbarung verbundenen Poolmitgliedern statt. Der Wortlaut des § 34 Abs. 2 S. 3 WpHG steht dem entgegen. In Betracht kommt jedoch eine Zurechnung aufgrund einer Abstimmung in sonstiger Weise nach § 34 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 2 WpHG. Voraussetzung dafür ist, dass die Poolmitglieder unmittelbar oder mittelbar miteinander kommunizieren und die einschlägige Tatbestandsvariante nicht europarechtswidrig ist. 429

Nr. 24.

Zum mindestharmonisierenden Charakter der Übernahmerichtlinie ihr Erwägungsgrund

§ 3 Kapitalmarkt

299

4. Die in Abstimmungsvereinbarungen enthaltenen Erwerbsregelungen begründen regelmäßig keine eigenständige Mitteilungspflicht. Dazu zählen Zustimmungserfordernisse, Vorerwerbsrechte, Andienungspflichten sowie Tag-along- und Drag-along-Klauseln. Sie sind aufgrund des Normzwecks keine Instrumente i. S. d. § 38 Abs. 1 S. 1 WpHG. 5. De lege ferenda kann eine allgemeine Offenlegungspflicht für Abstimmungsvereinbarungen mit ihnen verbundene Risiken reduzieren. Entsprechend den Vorbildern in Italien und Spanien sollten Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften veröffentlicht und bei den Finanzmarktaufsichtsbehörden hinterlegt werden. Dabei könnte eine auf Antrag zu gewährende Befreiung unbilligen Härten begegnen. 6. Wie im Rahmen der Beteiligungspublizität ist die Zurechnungsrichtung auch beim übernahmerechtlichen acting in concert gemäß § 30 Abs. 2 S. 1 Hs. 1 Var. 1 WpÜG anhand der Struktur des Abstimmungspools zu bestimmen. In polykratischen Abstimmungspools sind die Stimmrechte der Poolmitglieder wechselseitig zuzurechnen. In monokratischen Abstimmungspools erfolgt eine Zurechnung lediglich einseitig beim dominierenden Poolmitglied. Um die wünschenswerten Corporate Governance-Chancen von Abstimmungspools nicht im Keim zu ersticken, ist eine möglichst restriktive Auslegung geboten. Weder Normzweck noch europarechtliche Vorgaben streiten für eine stets wechselseitige Zurechnung, wie sie die h. M. vertritt. 7. Mitgliederwechsel und Erwerbsvorgänge unter den Poolmitgliedern können die Struktur eines Abstimmungspools verändern. Die Verwandlung eines polykratischen Abstimmungspools in einen monokratischen Abstimmungspool löst eine (erneute) Angebotspflicht des dominierenden Poolmitglieds aus, dem nach hier vertretener Auffassung die Stimmrechte der anderen Poolmitglieder einseitig zugerechnet werden. Gleiches gilt, wenn sich in einem monokratischen Abstimmungspool die Person des dominierenden Poolmitglieds ändert. Wird ein monokratischer Abstimmungspool zu einem polykratischen Abstimmungspool, führt dies zu einer Angebotspflicht sämtlicher Poolmitglieder. 8. De lege ferenda kann eine verbindliche Auskunft dazu beitragen, dass die Corporate Governance-Chancen von Abstimmungspools besser genutzt werden können. Indem eine verbindliche Auskunft bereits im Vorfeld feststellt, ob der Abschluss oder die Änderung einer Abstimmungsvereinbarung bzw. die Modifikation des Abstimmungspools ein Pflichtangebot auslösen, würde sie die Rechtssicherheit erhöhen und die Transaktionskosten der (potentiellen) Poolmitglieder senken. Vorbilder für ein solches Verfahren finden sich im deutschen Steuerrecht sowie im österreichischen Übernahmerecht.

Kapitel 5

Schlussbetrachtung Nützen oder schaden Verträge unter Aktionären der Corporate Governance in börsennotierten Gesellschaften? Es kommt darauf an, ist die typische Antwort eines Juristen, zugleich aber das treffende Fazit dieser Untersuchung. Darauf, was in der Abstimmungsvereinbarung geregelt ist. Darauf, welche Interessen ihre Parteien verfolgen. Und darauf, welchen Einfluss der Abstimmungspool und die einzelnen Poolmitglieder haben. Um auf die zusammengefesselten Krieger der Einführung zurückzukommen, ist also entscheidend, wie sie aneinander gefesselt sind, warum sie in die Schlacht ziehen und über welche Kraft sie verfügen, jeder für sich und alle gemeinsam. Die rechtstatsächliche Analyse hat gezeigt, dass Abstimmungsvereinbarungen in börsennotierten Gesellschaften weit verbreitet sind und ein buntes Regelungspotpourri bereithalten, mit dem sie ihre Parteien aneinander fesseln können. Eine zentrale Rolle unter diesen Regelungen spielt die Stimmbindung. Je stärker sie ausgestaltet ist, desto straffer sitzen die Fesseln. Wie straff, hängt zum einen davon ab, ob die Parteien alle oder nur einen Teil ihrer Aktien der Abstimmungsvereinbarung unterworfen haben. Zum anderen kommt es darauf an, welche vertraglichen Mechanismen die Abstimmungsvereinbarung bereithält, um die Stimmbindung durchzusetzen. Zwar sind Wirksamkeit, Erfüllbarkeit und gerichtliche Durchsetzbarkeit schuldrechtlicher Stimmbindungen mittlerweile anerkannt. In der Praxis reicht letztere aber regelmäßig nicht aus, um ein verlässliches Zusammenwirken der Poolmitglieder sicherzustellen. Die Möglichkeit des einstweiligen Rechtsschutzes scheitert zu oft an einer unzulässigen Vorwegnahme der Hauptsache. Deshalb vereinbaren die Parteien regelmäßig Vertragsstrafen oder Vollmachten, welche die Fesseln straffer ziehen und so die Mitwirkung des anderen Kriegers sicherstellen. Sind die Vertragsstrafen drakonisch hoch oder ist ein Vertreter, z. B. die Poolleitung, (unwiderruflich) bevollmächtigt, ist eine gleichgerichtete Schwertführung der Krieger nahezu sicher. So lassen sich im Einzelfall Effekte erreichen, die mit einer dinglichen, aber durch das Abspaltungsverbot untersagten Übertragung des Stimmrechts vergleichbar sind. Neben Klauseln zur Stimmbindung und ihrer Durchsetzung kommt Regelungen, welche die Kontinuität des Zusammenschlusses aufrechterhalten, eine besondere Bedeutung zu. Je dicker die Fesseln, desto wahrscheinlicher ist es, dass sie sich nicht mit der Zeit aufreiben und die Krieger zusammenbleiben. Im Rahmen der Einzelrechtsnachfolge sorgen Zustimmungsvorbehalte, Vorerwerbsrechte, Andienungs-

Kap. 5: Schlussbetrachtung

301

pflichten und Mitveräußerungsregelungen dafür, dass die Macht des Abstimmungspools nicht durch Aktienübertragungen einzelner Poolmitglieder geschmälert wird. Im Rahmen der Gesamtrechtsnachfolge stellen Nachfolgeklauseln sicher, dass die Poolgesellschaft im Falle des Ablebens eines Poolmitglieds fortbesteht, ggf. auch ohne seine Erben. Aus demselben Grund wird das ordentliche Kündigungsrecht (befristet) ausgeschlossen und so eine hinreichend lange (Mindest-)Vertragslaufzeit erreicht. Ob die Krieger mit dicken oder dünnen Fesseln, straff oder lose zusammengebunden sind, hängt nicht zuletzt davon ab, warum sie sich zusammentun. Steht die dauerhafte Einflusssicherung in einer Familiengesellschaft im Vordergrund, bedarf es dicker Fesseln, die es erlauben, nachfolgende Generationen oder Führungskräfte langfristig einzubinden. Wollen die Parteien dabei die gesetzliche Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung in Anspruch nehmen, muss die Vereinbarung im Falle der Regelverschonung mindestens fünf, andernfalls sogar sieben Jahre Bestand haben. Dicke Fesseln sind ebenfalls erforderlich, wenn Gründerfamilien ihre Gesellschaft langfristig gegenüber Außenstehenden abschotten und dabei insbesondere vor feindlichen Übernahmen schützen wollen. Auch öffentlich-rechtliche Körperschaften, die ihren Einfluss auf Schlüsselunternehmen bewahren wollen, legen besonderen Wert auf größtmögliche Kontinuität des Abstimmungspools. Weniger wichtig sind dicke Fesseln hingegen, wenn es sich bei den zusammengebundenen Kriegern um Investoren mit kurzfristiger Zielsetzung handelt. Sie schließen ihre Abstimmungsvereinbarungen mitunter auch für einmalige Zwecke, beispielsweise um bestimmte Hauptversammlungsbeschlüsse zu fassen oder die Hauptgesellschaft zu übernehmen. Bei alledem sind die Fesseln aber kein Selbstzweck. Vielmehr sollen sie ermöglichen, dass die Krieger gemeinsam dasselbe Schwert führen, mithin ihren Einfluss in der Hauptgesellschaft kanalisieren. Die Klinge des Schwerts bilden die Stimmrechte. Führen die Krieger das Schwert in dieselbe Richtung, vergrößert sich ihre Schlagkraft. Will einer mehr nach links, ein anderer mehr nach rechts, geht hingegen ein Teil ihrer Schlagkraft verloren. Wie viel Schlagkraft am Ende des Hiebs noch vorhanden ist, bestimmt sich anhand der konkreten Poolkonstellation. Die unterschiedlichen Poolkonstellationen lassen sich anhand der Kriterien von Macht und Struktur typisieren: Sind im Abstimmungspool mehr als 30 % der Stimmrechte gebunden, kann man in börsennotierten Hauptgesellschaften von einem Mehrheitspool sprechen; andernfalls liegt ein Minderheitspool vor. Ist einer der Krieger derart stark, dass er die Richtung des Hiebs allein vorgeben kann, liegt ein monokratischer Abstimmungspool vor. Ist er für die Richtungsbestimmung auf die anderen Krieger angewiesen, handelt es sich um einen polykratischen Abstimmungspool. Die Kanalisierung der Stimmrechtsmacht stärkt die Aktionäre als Gesamtheit. Mit schlagkräftigen Kriegern an der Spitze sind sie besser gerüstet, um sich gegen eine mögliche Übervorteilung durch die Verwaltung zu verteidigen. Die rechtsökonomische Analyse hat ergeben, dass eine solche Stärkung der Aktionäre

302

Kap. 5: Schlussbetrachtung

grundsätzlich sinnvoll ist. Sie verfügen von allen Akteuren über die besten Anreize, zum Wohle der Hauptgesellschaft zu handeln. Abstimmungspools senken die Gefahr von Zufallsmehrheiten in der Hauptversammlung und stellen einen institutionellen Rahmen zur Verfügung, der es den Aktionären ermöglicht, bessere Entscheidungen zu treffen. Gleichzeitig bergen Abstimmungsvereinbarungen aber die Gefahr, dass sie Interessenkonflikte unter den Aktionären verschärfen. Denn die zusammengefesselten Krieger können ihre gebündelte Schlagkraft auch gegen das eigene Heer richten. Dann kann es passieren, dass Poolmitglieder ihre Macht missbrauchen, um Sondervorteile zu ziehen und Partikularinteressen zu verfolgen. Diese Gefahr ist für die außenstehenden Aktionäre umso größer, je stärker Stimmrechtsmacht und wirtschaftliches Risiko der Poolmitglieder auseinanderfallen, d. h., je eher der Abstimmungspool eine monokratische Struktur annimmt. Mithilfe der Prinzipal-Agenten-Theorie lassen sich die Auswirkungen von Abstimmungspools auf Interessenkonflikte modellieren. Man kann vertikale Konflikte zwischen Aktionären und Geschäftsleitern sowie horizontale Konflikte zwischen Minderheitsaktionären und Mehrheitsaktionären unterscheiden. Kämpfen die zusammengefesselten Krieger auf Prinzipalseite, mildern sie den Konflikt ab. Kämpfen sie auf Seite der Agenten, verschärfen sie ihn. Abstimmungspools tragen zu dieser Konfliktverlagerung bei, indem sie den Einfluss der Poolmitglieder aggregieren und durch Synergien die Kosten des gemeinsamen Vorgehens senken. Einerseits können Poolmitglieder den Vorstand auf diese Weise besser überwachen. Andererseits muss der Vorstand mehr Ressourcen aufwenden, um sich mit den Poolmitgliedern auseinanderzusetzen. Dadurch können die Vorteile der Trennung von Inhaberschaft und Leitung in der Hauptgesellschaft teilweise verloren gehen. Am Kapitalmarkt können sich Abstimmungsvereinbarungen negativ auf die Liquidität der gehandelten Aktien auswirken. Soweit diese im Abstimmungspool gebunden sind und schuldrechtliche Gestaltungen ihre freie Übertragbarkeit einschränken, können sie nicht ohne Weiteres gehandelt werden. Nimmt dadurch die Liquidität ab, steigen die Handelskosten der betroffenen Wertpapiere, während ihre Preisbildung an Geschwindigkeit und Präzision einbüßt. Gleichzeitig können Abstimmungsvereinbarungen aber einer zuweilen behaupteten Kurzsichtigkeit des Kapitalmarkts entgegenwirken. Denn je dicker ihre Fesseln sind, desto langfristiger müssen die zusammengebundenen Krieger agieren. Können sie sich aufgrund der schuldrechtlichen Übertragungsbeschränkungen nicht ohne Weiteres von ihren gebundenen Aktien trennen, bleibt ihnen nur, sich langfristig in der Hauptgesellschaft zu engagieren. Zu dicke Fesseln vermögen indes positive Corporate GovernanceAuswirkungen des Marktes für Unternehmenskontrolle zu hemmen. Dann entfalten latente Übernahmedrohungen gegenüber dem Vorstand keinerlei disziplinierende Wirkung. Umgekehrt kann die gebündelte Schlagkraft die eigensinnigen Krieger aber auch in die Lage versetzen, selbst die Kontrolle über ein fremdes Heer zu gewinnen, und so den Markt für Unternehmenskontrolle beleben.

Kap. 5: Schlussbetrachtung

303

In der Zusammenschau ist deutlich geworden, dass es die Abstimmungsvereinbarung nicht gibt. Entsprechend lassen sich auch nicht pauschal ihre Kosten und ihr Nutzen für die Corporate Governance festhalten. Dieser Befund wurde durch empirische Studien untermauert. Ihnen ließ sich mit der gebotenen Vorsicht aber entnehmen, dass Abstimmungspools den Unternehmenswert der Hauptgesellschaft beeinflussen, und zwar mit einer leichten Tendenz zum Positiven. Angesichts der vielen Eigenarten der Krieger, ihrer unterschiedlichen Fesseln, Ziele und Schwerter existiert nicht das eine Instrument, um sie zu zähmen. Eine einheitliche Regulierung von Abstimmungsvereinbarungen ist damit wenig sinnvoll. In diesem Sinn hat die rechtsdogmatische Untersuchung aufgezeigt, dass vielmehr eine differenzierende Regulierung der unterschiedlichen Wirkungen sachgerecht ist. Dabei sind wünschenswerte Folgen von Abstimmungsvereinbarungen zu verstärken und missbilligenswerte Folgen einzudämmen. Den allgemeinen Regelungen des geltenden Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrechts gelingt dieser Spagat recht gut. Sie erkennen Abstimmungsvereinbarungen als grundsätzlich wirksam an. Zugleich tragen sie einzelnen Gefahren Rechnung, welche die rechtsökonomische Analyse zu Tage gefördert hat. Besondere Bedeutung kommt dabei der aktienrechtlichen Satzungsstrenge und dem Verbot gebundener Aktien zu. Die aktienrechtliche Satzungsstrenge bewirkt, dass Abstimmungsvereinbarungen keine Regelungen mit Drittwirkung treffen können. Das Verbot gebundener Aktien verhindert, dass die aktienrechtliche Gewaltenteilung außer Kraft gesetzt wird. Indem es der Verwaltung untersagt, mittels Abstimmungspools übermäßig Einfluss auf die Hauptversammlung zu nehmen, mildert es den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt ab. Keine Grenze sollte es allerdings für Verwaltungsmitglieder ziehen, deren Einfluss im Abstimmungspool aus einer entsprechenden Kapitalbeteiligung herrührt. Denn sie verfügen über dieselben Anreize wie die übrigen Aktionäre und verschlimmern den vertikalen Prinzipal-Agenten-Konflikt daher nicht. Gleichzeitig dürfen die Poolmitglieder untereinander die Wahl des Aufsichtsrats koordinieren. Seine auf diese Weise gewählten Mitglieder sind aber ebenso wie die anderen Mitglieder institutionell unabhängig und müssen im Interesse der Hauptgesellschaft handeln. Einwirkungen seitens der Poolmitglieder sind deshalb nur insoweit zulässig, als den Aufsichtsratsmitgliedern ein Ermessen zusteht und die Mittel der Einwirkung nicht ihrerseits rechtswidrig sind. Treten Poolmitglieder darüber hinaus in einen direkten Austausch mit dem Vorstand, liegt darin zunächst auch keine Umgehung des Aufsichtsrats, die der aktienrechtlichen Kompetenzordnung zuwiderliefe. Vielmehr werden die außenstehenden Aktionäre durch die flexible mitgliedschaftliche Treupflicht und das aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebot angemessen davor geschützt, dass Poolmitglieder Sondervorteile ziehen und Partikularinteressen verfolgen. Noch mehr könnte die Corporate Governance der Hauptgesellschaft aber von Abstimmungspools profitieren, wenn man neben der Rücksichtnahmekomponente stärker den Förderaspekt der mitgliedschaftlichen Treupflicht betonen würde. Sind die zusammengefesselten Krieger derart stark, dass sie das gesamte Heer beherrschen können, bedarf es eines zusätzlichen Schutzes. Diesen bietet das

304

Kap. 5: Schlussbetrachtung

Konzernrecht. Es greift in börsennotierten Hauptgesellschaften regelmäßig bei einem Mehrheitspool ein, vorausgesetzt, er verfügt über eine Stimmenmehrheit in der Hauptversammlung. Auch die Mitglieder eines Minderheitspools bzw. eines Mehrheitspools ohne Hauptversammlungsmehrheit kommen aber als herrschende Unternehmen in Betracht, wenn sie neben ihrer Stimmrechtsmacht über weitere Herrschaftsmittel verfügen, z. B. enge persönliche Verflechtungen oder wirtschaftliche Beziehungen. Die gebündelte Stimmrechtsmacht begründet dann ein Abhängigkeitsverhältnis zwischen der Hauptgesellschaft und solchen Poolmitgliedern, die anderweitige wirtschaftliche Interessen verfolgen und einen beherrschenden Einfluss ausüben können. Die Untersuchung hat aufgezeigt, dass letzteres beim dominierenden Mitglied eines monokratischen Abstimmungspools stets der Fall ist. Eine mehrfache Abhängigkeit von Mitgliedern eines polykratischen Abstimmungspools sollte indes nur dann in Betracht kommen, wenn sie gemeinsam einen beherrschenden Einfluss ausüben können und sich nicht gegenseitig blockieren. Andernfalls fehlt es an der typischen Konzerngefahr. Hält ein Poolmitglied allein mehr als 50 % der Stimmrechte der Hauptgesellschaft, wird eine Abhängigkeitsbeziehung vermutet. Etwas anderes muss aber dann gelten, wenn das Poolmitglied sich der Kontrolle über die Mehrheit der Stimmrechte entledigt, etwa indem es einen Teil in einen Abstimmungspool einbringt, den es nicht dominieren kann. Die Koordination des Stimmrechts mittels Abstimmungsvereinbarungen stellt wertpapierhandels- und übernahmerechtlich ein acting in concert dar, das zu einer Zurechnung der Stimmrechte innerhalb des Abstimmungspools führt. Entgegen der bisher herrschenden Auffassung sollte die Zurechnung aber nur bei denjenigen Poolmitgliedern erfolgen, die wenigstens theoretisch Einfluss auf die Ausübung des Stimmrechts nehmen können. Weder haben Kapitalmarktteilnehmer ein legitimes Informationsinteresse hinsichtlich der Beteiligung einflussloser Poolmitglieder, noch bedürfen die außenstehenden Aktionäre der Hauptgesellschaft eines übernahmerechtlichen Schutzes vor ihnen. Diese in der Untersuchung vorgeschlagene Auslegung verneint den Kontrolltatbestand nur dort, wo Poolmitglieder von vorneherein effektiv keine Kontrolle ausüben können. Auf diese Weise wird vermieden, dass die zusammengefesselten Krieger dort geschwächt werden, wo sie ihrem Heer mehr nützen als schaden können. *** Die Untersuchung ist dafür eingetreten, Abstimmungsvereinbarungen stärker als bisher anhand ihrer konkreten Gestaltungen und Wirkungen zu betrachten. Dazu hat sie einen Typisierungsansatz entwickelt, der Erkenntnisse des bisherigen Diskurses integriert und die Gestaltungsvielfalt der Praxis auf ein handhabbares Maß an Komplexität reduziert. Im Verlauf ist deutlich geworden, dass die lex lata vielen dieser Gestaltungen und Wirkungen bereits Rechnung trägt. Jedoch sollten die Spezifika der konkreten Abstimmungspools noch stärker bei der Normanwendung berücksichtigt werden, als es die bisher herrschende Auffassung tut. De lege ferenda könnten dazu sowohl eine erweiterte Regelpublizität für Abstim-

Kap. 5: Schlussbetrachtung

305

mungsvereinbarungen als auch ein verbindliches Auskunftsverfahren bei der BaFin beitragen. Es bleibt zu hoffen, dass zukünftige Untersuchungen auf diesem Weg weiter voranschreiten. Dabei sind Praktiker, Ökonomen und Rechtswissenschaftler mit unterschiedlichen Herausforderungen konfrontiert. Praktiker stehen vor der Aufgabe, die einzelnen Gestaltungen in Abstimmungsvereinbarungen noch feiner aufeinander abzustimmen. Dabei sollte das Ziel sein, die Interessen der Vertragsparteien in einem sich stets wandelnden Regelungsumfeld noch wirkungsvoller umsetzen zu können. Für Ökonomen dürften insbesondere empirische Studien vielversprechend sein, welche die Wirkungen von Abstimmungsvereinbarungen messen. Mögliche Desiderata sind die Untersuchung von Liquiditätseinbußen und die Beeinflussung des Unternehmenswerts börsennotierter Gesellschaften. Rechtswissenschaftlern obliegt es schließlich, weitere Normauslegungen und Gesetzesregelungen vorzuschlagen, welche die Wirkungen von Abstimmungsvereinbarungen zum größtmöglichen Nutzen aller fruchtbar machen. Bei all dem gilt die Maxime ex factis oritur jus – oder in den Worten von Louis D. Brandeis:1 „no law, written or unwritten, can be understood without a full knowledge of the facts out of which it arises, and to which it is to be applied. But the struggle for the living law has not been fully won.“

1

Brandeis, 10 Ill. L. Rev. 461, 467 (1916).

Anhang Datenkorpus mit Abstimmungspools in börsennotierten Gesellschaften1 Index

(Haupt-) Gesellschaft

Vertragsbezeichnung

Gebundene Mitglie- BestandsStimmrechte derzahl dauer

Typ

MDAX

Aareal Bank AG

Stimmbindungs- 37,23% vereinbarung

2

2009–2014 Staatlicher Pool

MDAX

Airbus Group SE

Shareholders’ Agreement

26,38%

3

seit 2013

Staatlicher Pool

MDAX

Axel Springer SE

Poolvereinbarung

54,65%

3

seit 2012

Gründerfamilienpool

DAX

Beiersdorf AG

Poolvertrag

~ 54%

~ 21

1973– 2003/2004

Gründerfamilienpool (gemischt)

TecDAX Carl Zeiss Meditec AG

Stimmbindungs- 76% vereinbarung

2

2002–?

Investorenpool

TecDAX CompuGroup Medical SE

Poolverträge

40,63%

(4/2)

aktuell

Gründerfamilienpool

MDAX

Fielmann AG

Poolvereinbarung

71,64%

4

seit 2013

Gründerfamilienpool

MDAX

Fraport AG

Konsortialvertrag

51,32%

2

seit 2001

Staatlicher Pool

MDAX

Fuchs Petrolub SchutzgemeinSE schaft; Stimmrechts- und Verfügungsvereinbarung

51,74%

31

aktuell

Gründerfamilienpool

MDAX

Hella GmbH & Co. KGaA

Poolvereinbarung

60%

62

seit 2014

Gründerfamilienpool

DAX

Henkel AG & Co. KGaA

Aktienbindungs- 61,02% vertrag

131

seit 1996

Gründerfamilienpool

1

Stand: 31. 3. 2018.

Anhang

307

Index

(Haupt-) Gesellschaft

Vertragsbezeichnung

Gebundene Mitglie- BestandsStimmrechte derzahl dauer

Typ

DAX

Jungheinrich AG

Stimmrechtsvereinbarung

100%

2?

seit 2016

Gründerfamilienpool

MDAX

KION Group AG

Gesellschaftervereinbarung

67,80%

2

2013–2015 Investorenpool

MDAX

Krones AG

Poolvertrag

51,85%

7

seit 1980

MDAX

Metro AG

Poolvertrag

,50,19%

3(2)

2004–2009 Gründerfamilienpool

TecDAX Nemetschek AG/SE

Poolvertrag

53,57%

2

seit 2014

TecDAX Nordex AG/SE

Stimmenpool (vertrag)

73,83%

5

2005–2009 Investorenpool

Gründerfamilienpool

Gründerfamilienpool

DAX

ProSiebenSat.1 Investors’ Media AG/SE Agreement

88%

2

2006–2013 Investorenpool

DAX

SAP AG/SE

Konsortialvertrag

30,17%

,6

1988–2002 Gründerfamilienpool

DAX

Siemens AG

Poolvertrag

1,27%

~ 300

seit 1897

Gründerfamilienpool

TecDAX SMA Solar Technology AG

Poolvertrag

25,20%

7

seit 2010

Gründerfamilienpool

MDAX

Steinhoff International Holdings N.V.

Voting Pool Arrangement

32,50%

18

2015–2017 Investorenpool

MDAX

Südzucker AG Stimmbindungs- 66,37% vertrag

2

aktuell

Investorenpool

DAX

Volkswagen AG/Porsche Automobilholding SE

Konsortialvertrag

52,22%

34

aktuell

Gründerfamilienpool

MDAX

Zalando SE

Stimmrechtsvereinbarung

47,89%

2

2014–2015 Investorenpool

308

Anhang

Abstrakte Typisierung von Abstimmungspools

Anhang

309

Muster einer Abstimmungsvereinbarung in einer börsennotierten Aktiengesellschaft Abstimmungsvereinbarung2 zwischen 1. Maurer-Werften AG, Richard-Meier-Str. 4, 22121 Hamburg, AG Hamburg, HRB 11222 2. Gebr. Zeitz Bootsbau GmbH, Uferweg 7, 21713 Hamburg, AG Hamburg, HRB 22333 3. Hans Zuber Innenausstattung GmbH, Hans-Walter-Str. 76, 22070 Hamburg, AG Hamburg, HRB 33444 §1 Gegenstand und Zweck (1) Die vorgenannten Personen (gemeinsam mit den nach diesem Vertrag später gegebenenfalls beitretenden Personen bzw. ihren Gesamtrechtsnachfolgern nachfolgend als „Mitglieder“ bezeichnet) sind Aktionäre der MZZ Motoryachten AG, Hans-Geiger-Gasse 17, 21713 Hamburg, HRB 44555 („Hauptgesellschaft“). Die Aktien der Hauptgesellschaft sind am regulierten Markt an der Börse Frankfurt/Main zum Handel zugelassen. Das Grundkapital der Hauptgesellschaft beträgt 100 Mio. Euro und ist eingeteilt in 100 Mio. auf den Inhaber lautende Stückaktien. Davon halten die Mitglieder 60 Mio. Aktien mit den folgenden Nummern: 1. Maurer-Werften AG 2. Gebr. Zeitz Bootsbau GmbH 3. Hans Huber Innenausstattung GmbH

Nrn. 00.000.001 – 20.000.000 (20.000.000) Nrn. 20.000.001 – 40.000.000 (20.000.000) Nrn. 40.000.001 – 60.000.000 (20.000.000)

(2) Die Mitglieder verfolgen den gemeinsamen Zweck, unter Einbringung ihres jeweiligen Know-hows durch die Hauptgesellschaft Luxus-Motoryachten anfertigen zu lassen. Um eine einheitliche Willensbildung und Stimmausübung in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft nachhaltig sicherzustellen, schließen sich die Mitglieder durch diesen Vertrag zu einem Abstimmungspool in der Rechtsform einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts zusammen.3 (3) Diese Abstimmungsvereinbarung umfasst den gesamten gegenwärtigen und zukünftigen Aktienbesitz der Mitglieder an der Gesellschaft („vertragsgebundene Aktien“). Erwirbt ein 2

Im Wesentlichen nach dem Vertragsmuster von Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.02: Poolvertrag unter Aktionären einer börsennotierten Aktiengesellschaft § 705 BGB. Da an der Abstimmungsvereinbarung ausschließlich juristische Personen und keine natürlichen Personen beteiligt sind, trifft sie keine Regelungen zum Erb- bzw. Erbschaftsteuerrecht. Sofern sich bei Beteiligung natürlicher Personen insoweit Besonderheiten ergeben, wird auf diese in den Fn. eingegangen. Zur Orientierung dient dabei das Vertragsmuster von Löbbe, in: Happ, Konzern- und UmwR, 2012, 5.01: Poolvertrag unter Aktionären einer nicht-börsennotierten Aktiengesellschaft § 705 BGB. 3 Sind auch natürliche Personen Partei der Abstimmungsvereinbarung, würde an dieser Stelle auch das Motiv genannt, die erbschaftsteuerrechtliche Begünstigung des § 13b Abs. 1 Nr. 3 S. 2 ErbStG in Anspruch zu nehmen. Eine entsprechende Klausel könnte folgenden zusätzlichen Satz enthalten: „Zudem verfolgen die Poolmitglieder das Ziel, mit den in diesem Vertrag getroffenen Regelungen von der erbschaftsteuerrechtlichen Begünstigung i. S. v. § 13b Abs. 1 Nr. 3 S. 2 ErbStG zu profitieren.“

310

Anhang

Mitglied Aktien von einem nicht vertragsgebundenen Aktionär, erstreckt sich diese Abstimmungsvereinbarung mit dem Erwerb durch das Mitglied auch auf diese Aktien. (4) Die Eigentümerstellung der Mitglieder an ihren Aktien bleibt durch diesen Vertrag unberührt; es entsteht kein Gesamthands- oder Miteigentum. (5) Die vertragsgebundenen Aktien werden von den Poolmitgliedern für die Zeit ihrer Poolbeteiligung bei der Hauptgesellschaft hinterlegt; eine Heraushabe der Aktien darf nur in Abstimmung mit dem Poolsprecher erfolgen. (6) Neue Mitglieder werden aufgenommen, sofern die Poolversammlung einstimmig deren Aufnahme beschließt und die aufzunehmenden Mitglieder sich zuvor dieser Abstimmungsvereinbarung schriftlich gegenüber den übrigen Mitgliedern unterworfen haben. §2 Organe des Pools (1) Die Mitglieder bilden gemeinsam die Poolversammlung. In dieser beschließen die Mitglieder nach Maßgabe der §§ 4 und 5 über ihr gemeinsames Vorgehen. (2) Die Poolversammlung wählt nach dem in § 3 geregelten Verfahren einen Poolsprecher und einen Stellvertreter. §3 Poolsprecher/stellvertretender Poolsprecher (1) Die Mitglieder wählen den Poolsprecher aus ihrer Mitte mit einer einfachen Mehrheit; die Aufgabe des Poolsprechers wird durch den jeweils aktuellen Vorsitzenden der Geschäftsleitung des gewählten Mitglieds ausgeübt. Die Wahl gilt für fünf Jahre. Eine vorzeitige Abberufung durch einen Beschluss mit einer Dreiviertelmehrheit der abgegebenen Stimmen ist jederzeit möglich. Scheidet das gemäß S. 1 gewählte Mitglied aus dem Pool aus, verliert es sein Amt automatisch. (2) Die erste Poolversammlung wird einberufen und geleitet durch den Vorstandsvorsitzenden der Maurer-Werften AG. Ist die Poolversammlung aufgrund Abberufung i. S. v. Abs. 1 oder Niederlegung ohne Poolsprecher und Stellvertreter, wird vom Compliancebeauftragten (§ 11) unverzüglich eine Poolversammlung für eine Neuwahl einberufen und geleitet. (3) Gemeinsam mit dem Poolsprecher wird ein Stellvertreter bestellt. Für die Bestellung des stellvertretenden Poolsprechers gilt Abs. 1 entsprechend. Der stellvertretende Poolsprecher übernimmt die Aufgaben des Poolsprechers, wenn letzterer aus tatsächlichen oder rechtlichen Gründen verhindert ist. §4 Poolversammlung (1) Vor jeder ordentlichen und außerordentlichen Hauptversammlung der Hauptgesellschaft findet am Ort der Hauptversammlung eine Poolversammlung statt. (2) Die Einberufung der Poolversammlung erfolgt schriftlich durch den Poolsprecher; § 3 Abs. 2 bleibt unberührt. Der Schriftform genügt auch die Übermittlung per Telefax oder E-Mail. Für die Einberufung gilt eine Frist von vierzehn Tagen. Das Ende der Frist muss mindestens eine Woche vor dem Tag der Hauptversammlung liegen. §§ 121 Abs. 7, 123 Abs. 1 S. 2 AktG

Anhang

311

(in der Fassung vom …) gelten entsprechend; zur Einhaltung der Frist genügt eine rechtzeitige Absendung. Der Einberufung sind die Tagesordnung der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft sowie die für die Abstimmung relevanten Informationen beizufügen. Der Gegenstand der Abstimmung muss dabei so genau bestimmt sein, dass das Mitglied in der Lage ist, einem Vertreter für die Poolversammlung Weisungen zu erteilen. (3) Auf schriftliches, an den Poolsprecher adressiertes Verlangen einer einfachen Mehrheit der Mitglieder oder einer Stimmenmehrheit der Mitglieder ist auch unabhängig von einer Hauptversammlung der Hauptgesellschaft eine außerordentliche Poolversammlung einzuberufen. Kommt der Poolsprecher dem Verlangen nicht innerhalb einer angemessenen Frist nach, können die Mitglieder selbst eine Poolversammlung einberufen. Darüber hinaus kann jedes Mitglied innerhalb von fünf Tagen nach Absendung der Einberufung einer ordentlichen oder außerordentlichen Poolversammlung schriftlich gegenüber dem Poolsprecher eine Ergänzung der Tagesordnung der Poolversammlung verlangen. Dabei sind der Gegenstand der gewünschten Beschlussfassung, eine Begründung für deren Notwendigkeit und ggf. ein bestimmter Beschlussantrag anzugeben. Das Ergänzungsverlangen ist den übrigen Mitgliedern unverzüglich zu übermitteln. (4) Sofern keine ordnungsgemäße Einberufung einer Poolversammlung vorgenommen wurde, gilt die Regel, dass sie 24 Stunden vor Beginn der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft am Ort der Hauptversammlung stattfindet. (5) Die Poolversammlung wird durch den Poolsprecher geleitet. Über ihren Inhalt hat er ein Protokoll anzufertigen, in dem namentlich der Ort und Tag der Versammlung, die Namen der anwesenden Mitglieder oder ihrer Vertreter sowie die von ihnen vertretenen Aktien, die gefassten Beschlüsse unter Angabe des Abstimmungsergebnisses und Erklärungen und Vorkommnisse festzuhalten sind, deren Aufzeichnung von einem Mitglied verlangt wird. Dem Original der Niederschrift sind die Vertretervollmachten und die Verschwiegenheitserklärungen nach § 5 Abs. 2 beizufügen. Den Mitgliedern ist eine Kopie des Protokolls so rechtzeitig zu übermitteln, dass es den Mitgliedern möglichst bis zu einem Tag vor der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft schriftlich auf dem Postweg unter Zugrundelegung üblicher Zustellungszeiträume, per Telefax oder E-Mail zugeht. Für eine Beschlussfassung außerhalb der Poolversammlung i. S. v. § 5 Abs. 5 gilt das Vorstehende sinngemäß. (6) Die Poolversammlung berät und beschließt insbesondere über: – alle Angelegenheiten, die für die Hauptgesellschaft oder die Poolmitgliedschaft Relevanz besitzen, unabhängig davon, ob sie in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft zur Beratung anstehen, – Angelegenheiten, die zur Abstimmung in einer Hauptversammlung der Hauptgesellschaft vorgesehen sind, wobei diesbezüglich die Poolversammlung einen Beschluss fassen wird, wie das Stimmrecht der Mitglieder in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft einheitlich auszuüben ist, – die Aufnahme neuer und den Ausschluss bereits beteiligter Mitglieder, – Änderungen der Abstimmungsvereinbarung, – die Wahl des Poolsprechers und seines Vertreters sowie – Zustimmung zur Übertragung der Anteile an der Hauptgesellschaft. (7) Die Vorschriften der §§ 136 Abs. 2, 405 Abs. 3 Nrn. 6 und 7 AktG bleiben unberührt.

312

Anhang §5 Beschlussfassung in der Poolversammlung

(1) Die Poolversammlung ist beschlussfähig, wenn mindestens 75 % der vertragsgebundenen Aktien in der Poolversammlung vertreten sind. Ist die Poolversammlung beschlussunfähig, ist unverzüglich mit einer Frist von sieben Tage, spätestens aber – dieser vorausgehend – auf den Tag der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft eine neue Poolversammlung am Ort der Hauptversammlung einzuberufen. Diese ist auch bei Nichtvorliegen der Voraussetzungen des S. 1 im Hinblick auf die Tagesordnungspunkte der vorausgegangenen Poolversammlung beschlussfähig. Hierauf ist in der Einberufung hinzuweisen. Die zweite Poolversammlung kann vorsorglich zeitgleich mit der ersten Poolversammlung einberufen werden. (2) Jedes Mitglied kann sich in der Poolversammlung aufgrund schriftlicher Vollmacht durch ein anderes Mitglied oder eine andere geschäftsfähige Person vertreten lassen. Ist der Vertreter weder ein anderes Mitglied noch eine zur Berufsverschwiegenheit verpflichtete Person, steht diesem ein Stimmrecht nur dann zu, wenn er sich gegenüber den Mitgliedern schriftlich zur Verschwiegenheit verpflichtet hat. Unbeschadet sonstiger Ersatzansprüche haftet dasjenige Mitglied, das sich des Vertreters bedient hat, verschuldensunabhängig für solche Nachteile, die dem Pool, der Hauptgesellschaft und ihren Beteiligungsgesellschaften oder den Mitgliedern durch ein schuldhaftes Verhalten des Vertreters im Zusammenhang mit seiner Vertretung entstehen. (3) Soweit dieser Vertrag keine anderen Mehrheitserfordernisse vorsieht, beschließt die Poolversammlung mit der Mehrheit der abgegebenen Stimmen, auch wenn der Tagesordnungspunkt in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft kraft Gesetzes oder Satzung einer qualifizierten Mehrheit bedarf. Stimmenthaltungen sind bei der Feststellung des Abstimmungsergebnisses jeweils nicht mitzuzählen. (4) Das Stimmrecht der Mitglieder richtet sich nach ihrem Anteil an den vertragsgebundenen Aktien; jede stimmberechtigte Stammaktie gewährt eine Stimme. Sofern ein Mitglied in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft von der Abstimmung ausgeschlossen wäre, besitzt es im Hinblick auf den diesbezüglichen Tagesordnungspunkt auch in der Poolversammlung kein Stimmrecht. (5) Sofern sich alle Mitglieder im Einzelfall schriftlich gegenüber dem Poolsprecher damit einverstanden erklären oder daran teilnehmen, ist auch eine Beschlussfassung auf schriftlichem Wege, per Telefax oder per E-Mail außerhalb der Poolversammlung möglich. §6 Abstimmung in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft Die Mitglieder verpflichten sich, das Stimmrecht aus ihren Aktien bei allen Beschlüssen der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft stets nach Maßgabe der zuvor von den Mitgliedern in der Poolversammlung gefassten Beschlüsse auszuüben, unabhängig davon, ob und in welchem Sinne sie bei der Beschlussfassung der Poolversammlung abgestimmt haben.4 Kommt in der Poolversammlung nicht die für eine positive Abstimmung erforderliche Mehrheit zustande, haben die Mitglieder in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft mit „nein“ zu stimmen. 4 Soll die erbschaftsteuerrechtliche Begünstigung in Anspruch genommen werden, ist an dieser Stelle ein Verweis darauf angezeigt, dass die Mitglieder ihr Stimmrecht stets einheitlich i. S. v. § 13b Abs. 1 Nr. 3 S. 2 ErbStG auszuüben haben.

Anhang

313

Werden in der Hauptversammlumg der Hauptversammlung Anträge gestellt, die nach dem Gesetz nicht in der Tagesordnung bekannt zu machen sind (z. B. Gegenanträge, Geschäftsordnungsanträge) und über die in der Poolversammlung daher nicht abgestimmt wurde, müssen die Mitglieder hierüber ebenfalls mit „nein“ votieren, es sei denn, die Mitglieder beschließen ad hoc mehrheitlich unter Mitwirkung aller Mitglieder eine Stimmbindung im entgegengesetzten Sinne. Alle sonstigen Rechte und Pflichten der Mitglieder aus ihren Anteilen an der Hauptgesellschaft bleiben von der Abstimmungsvereinbarung unberührt. §7 Besetzung des Aufsichtsrats der Hauptgesellschaft (1) Solange die Mitglieder die absolute Stimmenmehrheit besitzen, werden sie sich bei den Wahlen zum Aufsichtsrat an nachfolgende Bestimmungen halten und in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft entsprechend dem internen Vorschlagsrecht abstimmen, es sei denn, in der Person des Vorgeschlagenen liegt ein wichtiger Grund vor, der eine Abberufung rechtfertigen würde: a) Solange der Aufsichtsrat aus vier Anteilseignervertretern besteht, steht jedem der Mitglieder das Vorschlagsrecht für ein Aufsichtsratsmitglied zu. Über das vierte Mitglied, welches die Voraussetzungen des § 100 Abs. 5 AktG … erfüllen muss, entscheidet die Poolversammlung auf Vorschlag der Mitglieder. Entsteht ein Patt, entscheidet das Los. b) Übersteigt die Anzahl der Aufsichtsratsmandate zukünftig die Anzahl der Mitglieder im Pool um mehr als eins (unabhängiger Finanzexperte), steht den Mitgliedern in der Reihenfolge der Größe ihrer Beteiligung das Vorschlagsrecht für die weiteren Kandidaten zu. Sind die Anteile gleich groß, entscheidet die Poolversammlung zwischen den von diesen Mitgliedern vorgeschlagenen Kandidaten. Sind auf diese Weise mehrere Kandidaten zu bestimmen, gelten die bei der Wahl nächstplatzierten Kandidaten als gewählt. Entsteht ein Patt, entscheidet das Los. c) Übersteigt die Anzahl der Aufsichtsratsmandate die Anzahl der Poolmitglieder zukünftig nicht mindestens um eins (unabhängiger Finanzexperte), besteht ein individuelles Vorschlagsrecht der Mitglieder in der Reihenfolge der Größe des Anteils an der Hauptgesellschaft; ein unter 10 % liegender Anteil berechtigt nicht zu einem Vorschlag. Sind nach der Ausübung der individuellen Vorschlagsrechte und der Wahl des unabhängigen Finanzexperten noch Aufsichtsratsmandate zu vergeben, bestimmt hierüber die Poolversammlung aus den Vorschlägen der Mitglieder des Pools ohne individuelles Vorschlagsrecht mit der Mehrheit der abgegebenen Stimmen. Sind auf diese Weise mehrere Aufsichtsratsmitglieder zu bestimmen, gelten die bei der Abstimmung nächstplatzierten als gewählt. Bei einem Patt entscheidet das Los. (2) Verfügen die Mitglieder nicht über eine absolute Stimmenmehrheit, stimmen sie entsprechend der vorstehenden Bestimmung über das Vorschlagsrecht ab, sofern nicht auszuschließen ist, dass der Pool in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft über eine Präsenzmehrheit verfügt. Zugleich fassen sie Beschluss über ihr Stimmverhalten für den Fall, dass der Pool eine solche nicht besitzt; insoweit gelten § 5 Abs. 3, 4. (3) Verfügen die Mitglieder alleine nicht über eine absolute oder eine Präsenzmehrheit in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft, sind aber durch Vereinbarung mit den übrigen Aktionären zum Vorschlag eines Teils der Aufsichtsratsmitglieder vertraglich berechtigt, gilt für das interne Vorschlagsrecht Abs. 1 entsprechend.

314

Anhang

(4) Für die etwaige Bestellung von Ersatzmitgliedern gilt das Vorstehende entsprechend. §8 Kapital- und Strukturmaßnahmen (1) Die Mitglieder verpflichten sich, aufgrund eines Beschlusses der Poolversammlung mit einfacher Mehrheit Bezugs-, Options- und ähnliche Rechte aus und in Zusammenhang mit den Aktien der Hauptgesellschaft, insbesondere aus Kapitalerhöhungen, und der Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen oder Optionsanleihen auszuüben. (2) Die Verpflichtung eines Mitglieds, die in Abs. 1 genannten Rechte auszuüben, entfällt, wenn es diese rechtzeitig, d. h. eine angemessene Zeit vor dem Ablauf etwaiger Bezugs- oder Optionsfristen, den anderen Mitgliedern per eingeschriebenem Brief zu den Bezugs- bzw. Optionsbedingungen zum Kauf anbietet und die übrigen Mitglieder nicht bis zum Ablauf dieser Frist das Angebot – ebenfalls per eingeschriebenem Brief – annehmen. Die annehmenden Mitglieder übernehmen die Options- bzw. Bezugsrechte untereinander im Verhältnis ihres bisherigen am Pool beteiligten Aktienbesitzes. Lässt sich die Anzahl der der Andienungspflicht unterliegenden Rechte nicht durch die Anzahl der von dem Erwerbsrecht Gebrauch machenden Mitglieder teilen, stehen die überzähligen Rechte in Ermangelung einer abweichenden Regelung untereinander demjenigen Mitglied zu, das als erstes von seinem Erwerbsrecht Gebrauch gemacht hat. (3) Kapital- und Strukturmaßnahmen, durch welche die Mitglieder ihre Mehrheit an dem Grundkapital der Hauptgesellschaft verlieren könnten, bedürfen in der Poolversammlung eines Beschlusses mit einer Dreiviertelmehrheit der abgegebenen Stimmen.5 §9 Verfügung über die Aktien6 (1) Beabsichtigt ein Mitglied, seine vertragsgebundenen Aktien zu übertragen, hat es die zur Übertragung beabsichtigten Aktien den übrigen Mitgliedern per eingeschriebenem Brief anzubieten. Dieses Angebot können die Mitglieder innerhalb von einem Monat nach Absendung gegenüber dem übertragungswilligen Mitglied per eingeschriebenem Brief annehmen. Vor Ablauf der Annahmefrist ist es dem Mitglied untersagt, sich gegenüber einem Dritten vertraglich zur Übertragung des Anteils zu verpflichten.

5 Wollen die Poolmitglieder die erbschaftsteuerrechtliche Begünstigung in Anspruch nehmen, sollte folgender Absatz angefügt werden: „Maßnahmen nach Abs. 3 sind nur dann zulässig, wenn hierdurch nicht die Privilegierung des § 13b Abs. 1 Nr. 3 S. 2 ErbStG verloren geht.“ 6 Sind natürliche Personen an der Abstimmungsvereinbarung beteiligt, wird zwischen Verfügungen unter Lebenden und der Rechtsnachfolge von Todes wegen unterschieden. Im Rahmen von Verfügungen unter Lebenden kann es im Interesse der Poolmitglieder sein, vertragsgebundene Aktien an ihre Abkömmlinge zu übertragen, ohne dass sie das in § 9 geregelte Vorerwerbsrecht auslösen. Gleiches gilt, wenn vertragsgebundene Aktien Gegenstand eines Vermächtnisses zugunsten eines Abkömmlings sind. In beiden Fällen ist sicherzustellen, dass die Rechtsnachfolger der Abstimmungsvereinbarung beitreten, ohne dass es einer Zustimmung nach § 1 Abs. 6 bedarf, und dass die Verfügung die steuerrechtliche Privilegierung des § 13b Abs. 1 Nr. 3 S. 2 ErbStG nicht beeinträchtigt.

Anhang

315

(2) Das Vorerwerbsrecht kann nur bezüglich aller zu übertragenden Aktien ausgeübt werden. Es ist ausreichend, wenn mehrere Mitglieder gemeinsam die Gesamtanzahl an Aktien erwerben wollen. Sofern mehrere Mitglieder das Angebot annehmen, erwerben sie – mangels anderweitiger Verständigung untereinander – die Aktien im Verhältnis ihres bisherigen am Pool beteiligten Aktienbesitzes. Lässt sich die Anzahl der dem Vorerwerbsrecht unterliegenden Aktien nicht durch die Anzahl der von dem Vorerwerbsrecht Gebrauch machenden Mitglieder teilen, stehen die überzähligen Aktien in Ermangelung einer abweichenden Regelung untereinander demjenigen Mitglied zu, das als erstes von seinem Vorerwerbsrecht Gebrauch gemacht hat. (3) Der Kaufpreis bestimmt sich nach dem Produkt des gewichteten Durchschnittskurses pro Aktie der Hauptgesellschaft an der Börse Frankfurt/Main für den Zeitraum der letzten 30 Tage und der Anzahl der dem Erwerbsvorrecht unterliegenden Aktien der Hauptgesellschaft. Stichtag für die Rückberechnung ist insoweit die Absendung des Angebots von Seiten des übertragungswilligen Mitglieds an die übrigen Mitglieder zur Ausübung ihres Vorerwerbsrechts. (4) Wird das Angebot nicht angenommen, darf das veräußerungswillige Mitglied die betroffenen Aktien innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der (letzten) Annahmefrist beliebig veräußern. (5) Würde der Pool durch die Übertragung vertragsgebundener Aktien an nicht an diesen Vertrag gebundene Dritte seine Mehrheit an der Hauptgesellschaft verlieren, ist eine Übertragung nur zulässig, wenn sich der Erwerber verpflichtet, die Aktien der übrigen Mitglieder auf deren bis spätestens einen Monat nach Ablauf der Frist des Abs. 3 geäußerten Wunsch zu denselben Konditionen zu übernehmen (Tag-Along-Option). Vor Ablauf dieser Frist darf das Mitglied eine Übertragung i. S. v. S. 1 abweichend von Abs. 4 nicht durchführen. (6) Der Poolsprecher und der Compliancebeauftragte sind über den Fortgang des Verfahrens zu unterrichten. (7) Die vorstehenden Absätze gelten entsprechend für die Veräußerung von Bezugsrechten auf neue Aktien, von Wertpapieren, die ein bedingtes oder unbedingtes Recht auf Bezug von neuen Aktien zum Inhalt haben, sowie von Bezugsrechten auf den Erwerb solcher Wertpapiere. Die Erklärungsfrist für die Ausübung des Vorerwerbsrechts nach Abs. 1 beträgt zwei Wochen. Der Kaufpreis nach Abs. 3 entspricht dem rechnerischen Wert des Bezugsrechts: (Kurs der alten Aktie ./. Bezugskurs der jungen Aktie) geteilt durch (Bezugsverhältnis +1). Werden die neuen Aktien zugeteilt, bevor die Bezugsrechte übertragen sind, bedarf es innerhalb der Vollzugsfrist des Abs. 4 keines erneuten Verfahrens nach Abs. 1 – 4 zur Übertragung der Aktien an den bezeichneten Käufer. (8) Hat ein Mitglied alle seine Aktien und Bezugsrechte i. S. v. Abs. 7 veräußert, scheidet es aus dem Pool aus. § 10 Delisting Der zustimmende Beschluss zu einem Delisting der Hauptgesellschaft bedarf im Pool eines Beschlusses mit einer Dreiviertelmehrheit der abgegebenen Stimmen.

316

Anhang § 11 Compliance

(1) Die Mitglieder wählen mit einfacher Mehrheit einen Compliancebeauftragten. Der Compliancebeauftragte soll kein Gesellschafter, Arbeitnehmer oder Organmitglied der Mitglieder sein und über Erfahrung auf dem Gebiet der Compliance verfügen. Für die Abberufung gilt S. 1 entsprechend. (2) Der Compliancebeauftragte hat Anspruch auf Ersatz seiner Auslagen sowie auf eine angemessene Vergütung. (3) Aufgabe des Compliancebeauftragten ist es, die Vereinbarkeit der Tätigkeiten des Pools mit dem Wertpapierhandelsgesetz („WpHG“) und der Marktmissbrauchsverordnung („MAR“), namentlich den Insidervorschriften, sowie dem Kartellrecht – gegebenenfalls unter Hinzuziehung professioneller Beratung – zu überprüfen. Mögliche Verstöße hat der Compliancebeauftragte unverzüglich dem Vorstand der Hauptgesellschaft sowie dem Poolsprecher zu berichten. (4) Alle Mitglieder sind dazu angehalten, mögliche Verstöße gegen das WpHG, die MAR oder das Kartellrecht unverzüglich an den Compliancebeauftragten zu melden. § 12 Mitteilungspflichten (1) Die Mitglieder sind verpflichtet, dem Compliancebeauftragten unverzüglich Änderungen in ihrem Bestand vertragsgebundener Anteile mitzuteilen sowie den Stand per 31. Dezember bis spätestens 31. Januar des Folgejahres durch Übersendung von Depot-Auszügen und/oder Tresorbescheinigungen nachzuweisen. (2) Der Compliancebeauftragte führt eine Bestandsliste, unterrichtet die Mitglieder über alle Mitteilungen und Bestandsnachweise nach Abs. 1 und gibt auf Anfrage Auskunft über den jeweils gemeldeten Aktien- und Wertpapierbestand eines jeden Mitglieds sowie den Gesamtbestand. (3) Der Compliancebeauftragte erfüllt stellvertretend für die Mitglieder die sich aus §§ 33, 34 Abs. 2, 43 WpHG ergebenden Mitteilungspflichten gegenüber der Hauptgesellschaft und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Ist der Compliancebeauftragte im Fall von Veränderungen in der Beteiligung nicht unverzüglich erreichbar, tragen die Mitglieder für die Erfüllung ihrer Pflichten aus §§ 33, 34 Abs. 2, 43 WpHG selbst Sorge. § 13 Wettbewerbsverbot (1) Die Mitglieder verpflichten sich, sich jeglichen Wettbewerbs – sowohl direkt als auch indirekt – durch Gründung von oder Beteiligung an anderen Unternehmen zu enthalten, die Wettbewerber der Hauptgesellschaft sind, und/oder wesentliche unternehmerische, geschäftsführende oder geschäftsleitende Funktionen in solchen Unternehmen zu übernehmen und/oder solche Unternehmen zu beraten. (2) Die Poolversammlung kann ein Mitglied mit einfacher Mehrheit von dem Verbot des Abs. 1 freistellen. Das betroffene Mitglied ist bei der Abstimmung hierüber nicht stimmberechtigt.

Anhang

317

§ 14 Vertragsstrafe7 (1) Sofern ein Mitglied in der Hauptversammlung der Hauptgesellschaft entgegen den Beschlüssen, die in der Poolversammlung gefasst wurden, abstimmt, unterliegt es einer Vertragsstrafe in Höhe von … Euro. (2) Wenn ein Mitglied seine anderweitigen Verpflichtungen aus diesem Vertrag verletzt, können die anderen Mitglieder – auch nach Beendigung des Pools im Übrigen oder Ausscheiden des Mitglieds – mit einfacher Mehrheit nach billigem Ermessen eine Vertragsstrafe bis zu … Euro gegen das Mitglied festsetzen. Das betroffene Mitglied hat bei dem Beschluss kein Stimmrecht. Die Festsetzung der Vertragsstrafe setzt voraus, dass das Mitglied seine Pflichten trotz einer schriftlichen Abmahnung durch ein anderes Mitglied weiterhin vorsätzlich oder grob fahrlässig verletzt. (3) Das in § 16 bezeichnete Schiedsgericht kann die festgesetzte Strafe unter den Voraussetzungen des § 343 BGB herabsetzen. (4) Der Poolsprecher wird ermächtigt, die Vertragsstrafe im eigenen Namen geltend zu machen. (5) Die Vertragsstrafe fließt den restlichen Mitgliedern im Verhältnis ihrer Poolbeteiligung zu. (6) Etwaige Schadensersatz-, Wiederherstellungs- oder Unterlassungsansprüche der Poolversammlung oder einzelner Mitglieder bleiben unberührt. § 15 Dauer der Mitgliedschaft (1) Die Abstimmungsvereinbarung kann erstmals zum 31. Dezember … und sodann zum Ende jedes fünften danach folgenden Kalenderjahres mit einer Frist von zwölf Monaten gekündigt werden. Die Kündigung ist schriftlich gegenüber allen anderen Mitgliedern per eingeschriebenem Brief zu erklären. Das Recht des Mitglieds zu Kündigung aus wichtigem Grund gemäß § 723 Abs. 1 S. 3 BGB bleibt unberührt.8 (2) Kündigt ein Mitglied den Vertrag nach Abs. 1 S. 1, können sich die übrigen Mitglieder mit einer auf 9 Monate verkürzten Kündigungsfrist anschließen. Abs. 1 S. 2 gilt entsprechend. (3) Das kündigende Mitglied scheidet mit Wirksamwerden der Kündigung mitsamt seinen Aktien aus dem Pool aus. (4) Sofern ein Mitglied trotz vorheriger schriftlicher Abmahnung durch ein anderes Mitglied wiederholt vorsätzlich oder grob fahrlässig den Vorschriften dieses Vertrags zuwiderhandelt, kann die Poolversammlung mit einer Dreiviertelmehrheit der abgegebenen Stimmen einen Ausschluss dieses Mitglieds aus der Abstimmungsvereinbarung beschließen. Das betroffene Mitglied hat bei dem Beschluss kein Stimmrecht. 7 Die Höhe der Vertragsstrafe kann bei Nennbetragsaktien statt an einen festen Geldbetrag auch an einen prozentualen Anteil des Nennwerts der von einem Poolmitglied gehaltenen Aktien anknüpfen. 8 Beabsichtigen die Poolmitglieder die erbschaftsteuerrechtliche Begünstigung des § 13b Abs. 1 Nr. 3 S. 2 ErbStG in Anspruch nehmen, kann zur Sicherung der Kontinuität an dieser Stelle klargestellt werden, dass die Versagung der erbschaftsteuerrechtlichen Privilegierung keinen wichtigen Grund darstellt.

318

Anhang

(5) Wird über das Vermögen eines Mitglieds das Insolvenzverfahren eröffnet, kann das betroffene Mitglied durch Beschluss der anderen Mitglieder mit einfacher Mehrheit aus dem Pool ausgeschlossen werden. Dasselbe gilt, wenn von Seiten eines Gläubigers Zwangsvollstreckungsmaßnahmen in die vertragsgebundenen Aktien eines Mitglieds aufgrund eines nicht nur vorläufig vollstreckbaren Titels vorgenommen werden und es diesem nicht binnen sechs Monaten seit Beginn dieser Maßnahmen gelungen ist, ihre Aufhebung zu erreichen. (6) Scheidet ein Mitglied nach den vorstehenden Absätzen aus dem Abstimmungspool aus, wird die Abstimmungsvereinbarung unter den verbleibenden Mitgliedern fortgeführt. Dem ausscheidenden Mitglied steht für das Ausscheiden aus dem Pool kein Anspruch auf Abfindung zu. (7) Das ausscheidende Mitglied hat den verbleibenden Mitgliedern seinen Anteil an der Hauptgesellschaft innerhalb eines Monats durch eingeschriebenen Brief anzubieten. Dieses Angebot können die Mitglieder innerhalb von einem Monat nach Absendung gegenüber dem übertragungswilligen Mitglied per eingeschriebenem Brief annehmen. Vor Ablauf der Annahmefrist ist es dem Mitglied untersagt, sich gegenüber einem Dritten vertraglich zur Übertragung des Anteils zu verpflichten. Das Vorerwerbsrecht kann nur bezüglich aller zu übertragenden Aktien ausgeübt werden. Es ist ausreichend, wenn mehrere Mitglieder gemeinsam die Gesamtanzahl an Aktien erwerben wollen. Sofern mehrere Mitglieder das Angebot annehmen, erwerben sie – mangels anderweitiger Verständigung untereinander – die Aktien im Verhältnis ihres bisherigen am Pool beteiligten Aktienbesitzes. Lässt sich die Anzahl der der Andienungspflicht unterliegenden Aktien nicht durch die Anzahl der von dem Erwerbsrecht Gebrauch machenden Mitglieder teilen, stehen die überzähligen Aktien in Ermangelung einer abweichenden Regelung untereinander demjenigen Mitglied zu, das als erstes von seinem Erwerbsrecht Gebrauch macht. Für die Bestimmung des Kaufpreises gilt § 9 Abs. 3. (8) Wird innerhalb der Annahmefrist des Abs. 7 das Erwerbsrecht nicht ausgeübt, hat der Poolsprecher der Hauptgesellschaft unverzüglich mitzuteilen, dass die bei ihr hinterlegten Aktien des Mitglieds nunmehr auch an dieses selbst herausgegeben werden dürfen. (9) Eine Auflösung des Pools bedarf eines einstimmigen Beschlusses der Mitglieder. § 16 Schiedsgericht Alle Streitigkeiten aus diesem Vertrag werden unter Ausschluss des ordentlichen Rechtswegs durch ein Schiedsgericht entschieden. Der Schiedsvertrag wird in einer gesonderten Urkunde vereinbart.9 Jedes Mitglied, das – gleichgültig aus welchem Grunde – in den Pool eintritt, unterwirft sich mit seinem Eintritt dem Schiedsgericht entsprechend der in der gesonderten Urkunde getroffenen Vereinbarung. § 17 Schlussbestimmungen (1) Dieser Vertrag unterliegt deutschem Recht. (2) Sollten durch die Durchführung dieser Abstimmungsvereinbarung Kosten entstehen, haben die Mitglieder diese anteilig je nach Aktienbesitz im Entstehungszeitpunkt zu tragen.

9

Vom Abdruck des Schiedsvertrags wurde abgesehen.

Anhang

319

(3) Jede Änderung dieses Vertrags bedarf eines einstimmigen Beschlusses der Mitglieder, um Wirksamkeit entfalten zu können. Diesem Beschluss müssen die zu verändernden oder zu ergänzenden Klauseln in ihrer endgültigen Fassung in schriftlicher Form zugrundeliegen.10 (4) Die Abtretung von Rechten und Pflichten aus dieser Abstimmungsvereinbarung ist nur wirksam mit Zustimmung der Poolversammlung mit einfacher Mehrheit. § 9 bleibt unberührt. (5) Sollten Bestimmungen dieses Vertrages oder eine künftig in ihn aufgenommene Bestimmung ganz oder teilweise unwirksam oder undurchführbar sein oder werden, so bleibt die Gültigkeit der übrigen Bestimmungen hiervon unberührt. Das Gleiche gilt, falls sich herausstellen sollte, dass der Vertrag eine Regelungslücke enthält. Anstelle der unwirksamen oder undurchführbaren Bestimmungen oder zur Ausfüllung der Regelungslücke soll dann eine angemessene Regelung gelten, die dem am nächsten kommt, was die Mitglieder gewollt hätten, wenn sie die Unwirksamkeit, Undurchführbarkeit oder Lückenhaftigkeit gekannt hätten.11 Hamburg, den 31. März … Maurer-Werften AG, vertreten durch ihren Vorstand

Gebr. Zeitz Bootsbau GmbH, vertreten durch ihren alleinvertretungsberechtigten Geschäftsführer

Hans Huber Innenausstattung GmbH, vertreten durch ihren alleinvertretungsberechtigten Geschäftsführer

10

Beabsichtigen die Poolmitglieder die Inanspruchnahme der erbschaftsteuerlichen Begünstigung, ist an dieser Stelle folgender Satz zu ergänzen: „Bedarf es mit Blick auf Änderungen des Gesetzes, obergerichtlicher Rechtsprechung oder der gefestigten Auffassung der Finanzverwaltung (z. B. Steuerrichtlinien, Erlasse, BMF-Schreiben) einer Änderung dieser Abstimmungsvereinbarung, um die steuerrechtliche Privilegierung nach § 13b Abs. 1 Nr. 3 ErbStG sicherzustellen, sind alle Poolmitglieder verpflichtet, an einer entsprechenden unverzüglichen Änderung der Abstimmungsvereinbarung mitzuwirken.“ 11 Bei Inanspruchnahme der erbschaftsteuerrechtlichen Privilegierung ist den diesbezüglichen Belangen Rechnung zu tragen.

Primärquellenverzeichnis A. Unternehmensveröffentlichungen1 Aareal Bank AG

Presseinformation v. 15. 2. 2009

Aareal Bank AG

Geschäftsbericht Aareal Bank Konzern 2009

Aareal Bank AG

Geschäftsbericht Aareal Bank Group 2014

Airbus Group SE

Registration Document 2016

Alno AG

Geschäftsbericht 2006

Alno AG

Geschäftsbericht 2012

Alno AG

Veröffentlichung einer Insiderin- dgap.de/dgap/News/adhoc/alnoformation gem. Art. 17 MAR v. aktiengesellschaft-tahoe-inves 6. 10. 2016 tors-gmbh-sichert-sich-ueberstimmbindungsvereinbarung-wei tere-stimmrechte/?newsID=9653 03

Alno AG

Pressemitteilung v. 31. 10. 2016

1

Aareal Bank Gruppe schließt Geschäftsjahr und viertes Quartal 2008 trotz Finanzmarktkrise mit solidem Ergebnis ab – Weitere Stärkung des Unternehmens durch Vereinbarung mit Finanzmarktstabilisierungsfonds (SoFFin), aareal-bank.com/fileadmin/ downloadlist/DAM_Content/ PRESS/News/2009/090215_de. pdf

airbus.com/content/dam/events/ annual-general-meeting/airbusra-rf-2016-en-02.pdf

Tahoe Investors GmbH wird neuer Hauptaktionär – Neubesetzung des Aufsichtsrats angekündigt, alno-ag.de/fileadmin/re daktion/Pressemitteilungen/161 031_Presseinfo_Calloption.pdf

Internetquellen – soweit nicht anders angegeben – zuletzt abgerufen am 22. 7. 2020.

Unternehmensveröffentlichungen

321

Axel Springer AG

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 21. 8. 2012

dgap.de/dgap/News/pvr/axelspringer-veroeffentlichung-gema ess-abs-wphg-mit-dem-ziel-dereuropaweiten-verbreitung/?new sID=729980

Axel Springer SE

Korrektur v. 22. 12. 2017 der Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 18. 12. 2017

dgap.de/dgap/News/pvr/korrek tur-der-veroeffentlichung-vomuhr-mezmesz-axel-springer-ve roeffentlichung-gemaess-abswphg-mit-dem-ziel-der-europa weiten-verbreitung/?newsID=1 044997

Axel Springer SE

Geschäftsbericht 2017

Becast KG u. a.

Veröffentlichung der BaFin-Be- bafin.de/SharedDocs/Downloads/ scheide v. 2. 3. 2009 und v. 18. 3. DE/Befreiungsentscheidung/hen 2009 kel_2.html?nn=7845970

CompuGroup Medical SE

Geschäftsbericht 2016

CompuGroup Medical SE

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 2. 1. 2018

irpages2.equitystory.com/cgi-bin/ show.ssp?companyName=melde verlinkung&language=Ger man&id=999&lang=de&new sID=1667027&companyDirecto ryName=compugroupmed

Cramer, Günther

Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 21. 9. 2010

bafin.de/SharedDocs/Downloads/ DE/Befreiungsentscheidung/ Guenther_Cramer.pdf?__blob= publicationFile

Döpfner, Mathias

Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 24. 10. 2012

bafin.de/SharedDocs/Downloads/ DE/Befreiungsentscheidung/ axel_springer.pdf?__blob=pu blicationFile&v=1

Dürr AG

Pressemitteilung v. 24. 11. 2014

Dürr und HOMAG bereiten Beherrschungs- und eventuellen Gewinnabführungsvertrag vor, durr.com/de/media/news/news-de tail/view/duerr-und-homag-berei ten-beherrschungs-und-eventuel len-gewinnabfuehrungsvertragvor-241/

Dürr AG

Geschäftsbericht 2014

Dürr Technologies GmbH

Angebotsunterlage, Öffentliches bafin.de/SharedDocs/Downloads/ Übernahmeangebot (Barangebot) DE/Angebotsunterlage/duerr. an die Aktionäre der Homag html?nn=7845970 Group AG v. 21. 8. 2014

322

Primärquellenverzeichnis

Ferdinand Porsche Familien-Privatstiftung

Veröffentlichung des Tenors und der wesentlichen Begründung der BaFin-Bescheide v. 8. 1. 2016, 12. 1. 2016 u. 13. 1. 2016

bafin.de/SharedDocs/Downloads/ DE/Befreiungsentscheidung/por sche_ua.pdf?__blob=publication File&v=1

Fielmann AG

Veröffentlichung einer Ad-hocMeldung nach § 15 WpHG v. 19. 11. 2012

Fielmann Familienstiftung sichert Führung für kommende Generationen, boersen-zeitung. de/index.php?li=39&l=0&isin= DE0005772206&adhocid= 561114

Fielmann AG

Geschäftsbericht 2016

Fielmann AG

Jahresabschluss 2016

Fraport AG

Geschäftsbericht 2001

Fraport AG

Geschäftsbericht 2016

Frey, Alexander u. a.

Veröffentlichung der BaFin-Bescheide v. 1. 7. 2009

bafin.de/SharedDocs/Downloads/ DE/Befreiungsentscheidung/hen kel_3.html?nn=7845970

Fuchs Petrolub AG

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 18. 3. 2009

dgap.de/dgap/News/pvr/fuchs-pe trolub-veroeffentlichung-gema ess-abs-wphg-mit-dem-ziel-dereuropaweiten-verbreitung/?com panyID=109&newsID=468338

Fuchs Petrolub AG

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 23. 3. 2011

dgap.de/dgap/News/pvr/fuchs-pe trolub-veroeffentlichung-gema ess-abs-wphg-mit-dem-ziel-dereuropaweiten-verbreitung/?new sID=664541

Fuchs Petrolub SE

Geschäftsbericht 2016

Hella GmbH & Co. KGaA

Geschäftsbericht 2016/2017

Henkel AG & Co. KGaA

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG v. 14. 12. 2012

henkel.de/blob/53928/359b81ca1 61870c3752ee54948f85603/da ta/2012-12-14-votingrightsan nouncement-de.pdf

Henkel AG & Co. KGaA

Pressemitteilung v. 24. 2. 2014

Familie Henkel verlängert Aktienbindungsvertrag, henkel.de/ blob/31428/268ec36b70fced3 f6b59ca300a147a98/data/familiehenkel-verlaengert-aktienbin dungsvertrag.pdf

Henkel AG & Co. KGaA

Geschäftsbericht 2014

Unternehmensveröffentlichungen

323

Henkel AG & Co. KGaA

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG v. 17. 12. 2015

henkel.de/blob/600564/9484 bdc71423f641b24295b324 9d7c5e/data/2015-12-17-votingrights-announcement-de.pdf

Henkel AG & Co. KGaA

Geschäftsbericht 2017

Homag Group AG

Geschäftsbericht 2013

Homag Group AG

Geschäftsbericht 2014

Kohlberg Kravis Roberts & Co.

Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 25. 6. 2010

Kommission zur Ermittlung der Konzentration im Medienbereich

Pressemitteilung 8/2011 v. 12. 10. kek-online.de/fileadmin/user_up 2011 load/Pressemitteilungen/KEK/Do kumente/pm_1108_kek.pdf

Kroll, Chantal u. a.

Veröffentlichung der BaFin-Bescheide v. 6. 2. 2009

Krones AG

Presseinformation v. 23. 10. 2013 Volker und Norman Kronseder regeln Übergang von KronesAktien an ihre Kinder, krones. com/media/downloads/CN_Kro nes_Aktienuebergang-23_10_2 013_de.pdf

Krones AG

Geschäftsbericht 2013

Krones AG

Geschäftsbericht 2016

Metro AG

Geschäftsbericht 2013/14

Nemetschek AG

Geschäftsbericht 2001

Nemetschek AG

Geschäftsbericht 2005

Nemetschek AG

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 3. 8. 2012

Nemetschek AG

Geschäftsbericht 2013

bafin.de/SharedDocs/Downloads/ DE/Befreiungsentscheidung/pro siebensat.1.pdf?__blob=publica tionFile

bafin.de/SharedDocs/Downloads/ DE/Befreiungsentscheidung/hen kel.html?nn=7845970

ir.nemetschek.com/websites/ne metschek/German/5700/votingrights-announcements.html?new sID=1238135

324

Primärquellenverzeichnis

Nemetschek AG

Pressemitteilung v. 10. 1. 2014

Nemetschek AG in gesicherten Eigentümerverhältnissen, ne metschek.com/news/corporateund-markennews/nemetschek-agin-gesicherten-eigentue merverhaeltnissen/?tx_news_ pi1%255Bcontroller%255D= News&tx_news_pi1%255Bac tion%255D=detail

Nemetschek AG

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 20. 1. 2014

ir.nemetschek.com/websites/ne metschek/German/5700/votingrights-announcements.html?new sID=1391964

Nemetschek AG

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 25. 2. 2014

ir.nemetschek.com/websites/ne metschek/German/5700/votingrights-announcements.html?new sID=1396419

Nemetschek SE

Geschäftsbericht 2016

Nemetschek, Georg Heinz u. a.

Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 20. 12. 2013

Nidda Healthcare Holding AG

Angebotsunterlage, Öffentliches bafin.de/SharedDocs/Downloads/ Übernahmeangebot (Barangebot) DE/Angebotsunterlage/stada_ an die Aktionäre der STADA ag_2.html?nn=7845970 Arzneimittel Aktiengesellschaft v. 19. 7. 2017

Nordex AG

Geschäftsbericht 2005

bafin.de/SharedDocs/Downloads/ DE/Befreiungsentscheidung/ne metschek.html?nn=7845970

Nordex AG

Geschäftsbericht 2006

Nordex SE

Geschäftsbericht 2009

ProSiebenSat.1 Media AG

Pressemitteilung v. 13. 10. 2000

QSC AG

Geschäftsbericht 2013

QSC AG

Geschäftsbericht 2016

SAP SE

Aktionärsstruktur zum 31. 12. 2014

sap.com/corporate-de/about/inves tors/stock/overview/shareholderstructure.html (nicht mehr abrufbar)

SAP SE

Aktionärsstruktur zum 31. 12. 2017

sap.com/investors/de/stock.html (nicht mehr abrufbar)

Erste Börsennotierung der ProSiebenSat.1 Media AG, prosieben sat1.de/de/presse/pressemeldun gen/presse-lounge/prosiebensat1media-ag/2000/10/erste-boersen notierung-der-prosiebensat1-me dia-ag-24600

Unternehmensveröffentlichungen Siemens AG

Aktionärsstruktur im November 2017

325

siemens.com/investor/de/sie mens_aktie/aktionaersstruktur. htm (nicht mehr abrufbar)

SMA Solar Technology Pressemitteilung v. 1. 10. 2010 AG

Die Gründer der SMA Solar Technology AG schaffen Voraussetzungen für eine stabile Zukunft, sma.de/newsroom/aktu elle-nachrichten/news-detail/ news/1334-die-gruender-der-smasolar-technology-ag-schaffen-vor aussetzungen-fuer-eine-stabile-zu kunft.html

SMA Solar Technology Aktionärsstruktur zum 30. 5. AG 2014

sma.de/investor-relations/aktie/ak tionaersstruktur.html (nicht mehr abrufbar)

Südzucker AG

Geschäftsbericht 2016/17

Südzucker AG

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 9. 10. 2017

dgap.de/dgap/News/pvr/suedzu cker-veroeffentlichung-gemaessabs-wphg-mit-dem-ziel-der-euro paweiten-verbreitung/?newsID=1 030571

Tahoe Investors GmbH/ Angebotsunterlage, Öffentliches bafin.de/SharedDocs/Downloads/ Brillant 1953. GmbH Übernahmeangebot (Barangebot) DE/Angebotsunterlage/alno. an die Aktionäre der ALNO Ak- html?nn=7845970 tiengesellschaft v. 16. 11. 2016 TUI AG

Geschäftsbericht 2007

TUI AG

Geänderter Geschäftsbericht 2008

VMAX Familienstiftung

Veröffentlichung des BaFin-Bescheids v. 28. 1. 2014

bafin.de/SharedDocs/Downloads/ DE/Befreiungsentscheidung/ vmax_familienstiftung.pdf?__ blob=publicationFile&v=1

Volkswagen AG

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 17. 6. 2016

volkswagenag.com/presence/in vestorrelation/publications/relea ses-wphg/wphg/2016/06/VWAG_ WpHG_17.06.2016_d.pdf

Zalando SE

Veröffentlichung gem. § 26 Abs. 1 WpHG mit dem Ziel der europaweiten Verbreitung v. 9. 10. 2014

corporate.zalando.com/de/inves tor-relations/stimmrechtsmittei lungen

Zalando SE

Geschäftsbericht 2014

Zalando SE

Geschäftsbericht 2015

326

Primärquellenverzeichnis

B. Rechtsprechung Gericht

Entsch. Datum Az.

BVerfG

Urt.

1. 3. 1979

BVerfG

Urt.

BVerfG

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

1 BvR 532, 533/77, 419/78, 50, 290 1 BvL 21/78 – Mitbestimmung

1979, 699

AG 1979, 95

20. 9. 1999

1 BvR 636/95

–

2000, 349

WM 1999, 2160

Urt.

17. 12. 2014

1 BvL 21/12

138, 136

2015, 303

WM 2015, 82

RG

Urt.

16. 3. 1904

I 491/03

57, 205

–

–

RG

Urt.

22. 2. 1905

I 476/04

60, 172

–

–

RG

Urt.

7. 6. 1908

II 632/07

69, 134

–

–

RG

Urt.

14. 3. 1919

II 393/18

95, 147

–

–

RG

Urt.

2. 2. 1923

II 147/22

106, 258

–

–

RG

Urt.

19. 6. 1923

II 53/23

107, 67

–

–

RG

Urt.

20. 11. 1925

II 576/24

112, 273

–

–

RG

Urt.

16. 9. 1927

II 21/27

118, 67

–

–

RG

Urt.

10. 1. 1928

II 173/27

119, 386

–

–

RG

Urt.

30. 11. 1928

II 283/28

–

1929, 642

–

RG

Urt.

7. 6. 1929

II 592/28

124, 371

–

–

RG

Urt.

16. 1. 1931

VII 192/30

131, 179

–

–

RG

Urt.

31. 3. 1931

II 222/30

132, 149

–

–

RG

Urt.

11. 6. 1931

II 398/29

133, 90

–

–

Rechtsprechung

327

Gericht

Entsch. Datum Az.

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

RG

Urt.

3. 5. 1932

II 438/31

136, 236

–

–

RG

Urt.

7. 2. 1936

II 207/35

–

–

DNotZ 1936, 564

RG

Urt.

1. 7. 1938

II 212/37

–

1938, 2833

–

RG

Urt.

5. 4. 1939

II 155/38

160, 257

–

–

RG

Urt.

20. 12. 1939

II 88/39

162, 370

–

–

RG

Urt.

21. 4. 1941

II 128/40

167, 40

–

–

BGH

Urt.

10. 1. 1951

II ZR 18/50

–

1951, 268

JZ 1951, 219

BGH

Urt.

17. 6. 1953

II ZR 205/52

10, 91

–

–

BGH

Urt.

24. 2. 1954

II ZR 63/53

12, 327

–

–

BGH

Urt.

6. 10. 1960

II ZR 150/58 – Minimax II

33, 175

1961, 26

WM 1960, 1248

BGH

Urt.

29. 1. 1962

II ZR 1/61

36, 296

1962, 864

WM 1962, 236

BGH

Urt.

11. 11. 1965

II ZR 122/63

44, 245

1966, 43

WM 1965, 1207

BGH

Urt.

3. 2. 1966

II ZR 130/63

–

–

WM 1966, 511

BGH

Urt.

12. 12. 1966

II ZR 41/65

46, 291

1967, 826

WM 1967, 113

BGH

Urt.

29. 5. 1967

II ZR 105/66

48, 163

1967, 1963

WM 1967, 925

328

Primärquellenverzeichnis

Gericht

Entsch. Datum Az.

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

BGH

Urt.

9. 12. 1968

II ZR 57/67

51, 209

1969, 841

WM 1969, 176

BGH

Urt.

27. 4. 1970

II ZR 24/68

–

–

WM 1970, 904

BGH

Urt.

11. 3. 1971

VII ZR 112/69

–

1971, 883

WM 1971, 964

BGH

Urt.

7. 12. 1972

II ZR 131/68

–

1973, 1602

WM 1973, 990

BGH

Urt.

7. 6. 1973

III ZR 71/71

61, 48

1973, 1839

–

BGH

Urt.

4. 3. 1974

II ZR 89/72 – Seitz

62, 193

1974, 855

WM 1974, 319

BGH

Urt.

28. 11. 1974

II ZR 176/72

–

1975, 212

AG 1975, 16

BGH

Urt.

13. 10. 1977

II ZR 123/76 – VEBA/ Gelsenberg

69, 334

1978, 104

WM 1977, 1346

BGH

Urt.

28. 9. 1978

II ZR 10/77

72, 174

1979, 105

WM 1978, 1234

BGH

Urt.

16. 2. 1981

II ZR 168/79 – Süssen

80, 69

1981, 1512

WM 1981, 357

BGH

Urt.

16. 11. 1981

II ZR 213/80

–

1982, 877

WM 1982, 40

BGH

Urt.

25. 2. 1982

II ZR 174/80 – Holzmüller

83, 122

1982, 1703

WM 1982, 388

BGH

Urt.

18. 11. 1982

VII ZR 305/81

85, 305

1983, 385

WM 1983, 87

BGH

Urt.

20. 1. 1983

II ZR 243/81 – Kerbnägel

–

1983, 1910

GmbHR 1983, 196

BGH

Urt.

10. 10. 1983

II ZR 213/82

–

–

ZIP 1984, 59

Rechtsprechung

329

Gericht

Entsch. Datum Az.

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

BGH

Urt.

26. 3. 1984

II ZR 171/83 – BuM/ WestLB

90, 381

1984, 1893

WM 1984, 625

BGH

Urt.

25. 9. 1986

II ZR 272/85

–

1987, 890

WM 1987, 10

BGH

Urt.

27. 10. 1986

II ZR 240/85

–

1987, 1890

WM 1987, 71

BGH

Beschl. 18. 11. 1986

KVR 9/85

99, 126

1987, 1700

WM 1987, 326

BGH

Urt.

1. 12. 1986

II ZR 287/85

–

1987, 1019

WM 1987, 174

BGH

Urt.

1. 2. 1988

II ZR 75/87 – Linotype

103, 184

1988, 1579

AG 1988, 135

BGH

Urt.

25. 9. 1989

II ZR 304/88

–

RR 1990, 99

WM 1989, 1809

BGH

Urt.

9. 11. 1992

II ZR 230/91

120, 141

1993, 400

WM 1992, 2098

BGH

Urt.

19. 1. 1993

KVR 32/91 – WAZ

121, 137

1993, 2114

ZIP 1993, 858

BGH

Urt.

7. 6. 1993

II ZR 81/92

123, 15

1993, 2246

WM 1993, 1337

BGH

Urt.

11. 10. 1993

II ZR 155, 92

123, 347

1994, 51

WM 1993, 2123

BGH

Urt.

13. 6. 1994

II ZR 38/93 – Schutzgemeinschaftsvertrag I

126, 226

1994, 2536

AG 1994, 503

BGH

Urt.

20. 3. 1995

II ZR 205/94 – Girmes

129, 136

1995, 1739

WM 1995, 882

BGH

Urt.

10. 6. 1996

II ZR 102/95

–

1996, 2573

ZIP 1996, 1434

330

Primärquellenverzeichnis

Gericht

Entsch. Datum Az.

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

BGH

Urt.

25. 11. 1996

II ZR 352/95

–

1997, 943

ZIP 1997, 416

BGH

Urt.

17. 3. 1997

II ZB 3/96 – VW

135, 107

1997, 1855

WM 1997, 967

BGH

Urt.

5. 7. 1999

II ZR 126/98 – Hilgers

142, 167

1999, 3197

WM 1999, 1767

BGH

Urt.

29. 1. 2001

II ZR 331/00 – ARGE Weißes Ross

146, 341

2001, 1056

WM 2001, 408

BGH

Urt.

18. 6. 2001

II ZR 212/99

148, 123

2001, 2973

WM 2001, 1461

BGH

Urt.

13. 1. 2003

II ZR 227/00

153, 285

2003, 2314

ZIP 2003, 395

BGH

Urt.

26. 4. 2004

II ZR 155/02 – Gelatine

159, 30

2004, 1860

AG 2004, 384

BGH

Urt.

20. 9. 2004

II ZR 288/02

160, 253

2004, 3561

WM 2004, 2164

BGH

Urt.

12. 12. 2005

II ZR 253/03

–

RR 2006, 472

WM 2006, 402

BGH

Urt.

18. 9. 2006

II ZR 137/04

–

2007, 295

ZIP 2006, 2316

BGH

Urt.

18. 9. 2006

II ZR 137/05 – WMF

169, 98

RR 2007, 1179

WM 2006, 2080

BGH

Urt.

24. 11. 2008

II ZR 116/08 – Schutzgemeinschaftsvertrag II

179, 13

2009, 669

WM 2009, 231

BGH

Beschl. 15. 3. 2010

II ZR 4/09

–

2010, 3718

ZIP 2010, 1541

Rechtsprechung

331

Gericht

Entsch. Datum Az.

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

BGH

Urt.

8. 2. 2011

II ZR 263/09

188, 233

2011, 2040

WM 2011, 893

BGH

Urt.

19. 7. 2011

II ZR 246/09

190, 291

–

AG 2011, 786

BGH

Urt.

15. 12. 2011

I ZR 129/10 – Deutsche Post –

–

ZIP 2012, 1177

BGH

Beschl. 8. 5. 2012

II ZB 17/11

–

RR 2012, 997

ZIP 2012, 1313

BGH

Urt.

22. 1. 2013

II ZR 80/10

–

RR 2013, 410

NZG 2013, 220

BGH

Urt.

21. 10. 2014

II ZR 84/13

203, 77

2015, 859

WM 2014, 2168

BGH

Urt.

26. 4. 2016

XI ZR 108/15

–

2016, 2569

ZIP 2016, 1063

HansOLG

Urt.

28. 6. 1991

11 U 65/91

–

1992, 186

WM 1992, 274

HansOLG

Beschl. 3. 8. 2000

11 W 36/95

–

–

AG 2001, 479

HansOLG

Urt.

11 U 127/09

–

–

ZIP 2011, 126

KG Berlin Beschl. 8. 7. 1996

23 W 2352/96

KGR – 1996, 221

GmbHR 1997, 175

OLG Celle Urt.

1. 4. 1981

9 U 195/80

–

–

GmbHR 1981, 264

OLG Urt. Düsseldorf

22. 7. 1993

6 U 84/92

OLGR 1994, 21

–

ZIP 1993, 1791

20. 10. 2010

332 Gericht

Primärquellenverzeichnis Entsch. Datum Az.

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

OLG Beschl. 8. 7. Düsseldorf 2003

19 W 6/00 AktE

OLGR 2004, 11

–

AG 2003, 688

OLG Beschl. 16. 1. Düsseldorf 2004

I-3 Wx 290/03

–

–

ZIP 2004, 313

OLG Urt. Düsseldorf

15 U 202/04

–

–

NZG 2005, 633

OLG Beschl. 25. 3. Düsseldorf 2009

I-26 W 5/08 AktE

OLGR – 2009, 511

AG 2009, 873

OLG Urt. Düsseldorf

13. 6. 2013

I-6 U 148/12

–

–

BeckRS 2013, 21114

OLG Frankfurt

Urt.

15. 12. 1981

5 W 9/81

–

–

ZIP 1982, 180

OLG Frankfurt

Beschl. 22. 12. 2003

19 U 78/03

OLGR 2004, 48

–

AG 2004, 567

OLG Frankfurt

Beschl. 25. 6. 2004

WpÜG 5, 6, 8/03

OLGR 2004, 2004, 355 3716

ZIP 2004, 1309

OLG Hamm

Urt.

8. 7. 1985

8 U 295/83

–

–

ZIP 1986, 1188

OLG Hamm

Beschl. 6. 7. 1992

8 W 18/92

–

–

GmbHR 1993, 163

OLG Hamm

Urt.

26. 5. 1997

8 U 115/96

–

–

AG 1998, 588

OLG Hamm

Urt.

2. 11. 2000

27 U 1/00

OLGR – 2001, 246

ZIP 2000, 2302

OLG Karlsruhe

Beschl. 11. 12. 2003

12 W 11/02

OLGR – 2004, 137

AG 2004, 147

18. 5. 2005

Rechtsprechung

333 JW/ NJW/ NJWRR

Andere

Gericht

Entsch. Datum Az.

Slg.

OLG Karslruhe

Urt.

12. 1. 2005

7 U 181/03

OLGR – 2005, 429

AG 2005, 814

OLG Koblenz

Urt.

25. 10. 1990

6 U 238/90

–

1991, 1119

WM 1991, 1121

OLG Köln Urt.

16. 3. 1988

6 U 38/87

–

RR 1989, 352

ZIP 1988, 1122

OLG Köln Urt.

27. 9. 2001

18 U 49/01

–

–

ZIP 2001, 2089

OLG Köln Urt.

25. 7. 2002

18 U 60/02

–

–

GmbHR 2003, 416

OLG München

Urt.

9. 9. 2009

7 U 1997/09

OLGR – 2009, 822

ZIP 2009, 2095

OLG München

Beschl. 9. 11. 2009

31 Wx 134/09

–

–

WM 2010, 517

OLG München

Beschl. 14. 11. 2012

7 AktG 2/12

–

–

ZIP 2012, 2439

OLG Nürnberg

Urt.

17. 1. 1996

12 U 2801/91

–

–

AG 1996, 228

OLG Nürnberg

Urt.

20. 12. 2013

12 U 49/13

–

RR 2014, 418

ZIP 2014, 171

OLG Urt. Oldenburg

16. 3. 2006

1 U 12/05

OLGR – 2006, 792

AG 2006, 724

OLG Stuttgart

Urt.

28. 10. 1985

5 U 202/84

–

–

JZ 1987, 570

OLG Stuttgart

Urt.

7. 2. 2001

20 U 52/97

OLGR – 2001, 153

DB 2001, 854

OLG Stuttgart

Urt.

10. 11. 2004

20 U 16/03

OLGR 2005, 82

AG 2005, 125

–

334

Primärquellenverzeichnis

Gericht

Entsch. Datum Az.

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

OLG Stuttgart

Beschl. 1. 12. 2008

20 W 12/08

–

–

AG 2009, 204

Schleswig- Beschl. 27. 8. Holst. 2008 OLG

2 W 160/05

–

–

ZIP 2009, 124

Schleswig- Urt. Holst. OLG

28. 10. 2010

5 U 55/09

–

–

BeckRS 2010, 29118

LG Urt. Düsseldorf

30. 3. 2007

16 O 263/06

–

–

AG 2007, 679

LG Hannover

Urt.

29. 5. 1992

23 O 64, 77/91

–

–

AG 1993, 187

LG Hannover

Beschl. 12. 3. 2009

21 T 2/09

–

–

ZIP 2009, 761

LG Urt. Heidelberg

24. 9. 1997

O 62/96 KfH II

–

–

AG 1998, 47

LG Köln

Urt.

3. 2. 1992

91 O 203/91

–

–

AG 1992, 238

LG Köln

Urt.

5. 10. 2007

82 O 114/06

–

–

AG 2008, 336

BFH

Urt.

13. 12. 1989

X R 208/87

159, 114

1991, 384 (Ls.)

DB 1990, 870

BFH

Urt.

7. 7. 1999

X R 52/96

NV 2000, – 174

DStRE 2000, 276

BFH

Urt.

20. 2. 2019

II R 25/16

264, 279

–

ZIP 2019, 1420

VG Beschl. 12. 2. Düsseldorf 1971

1 L 18/71

–

–

AG 1971, 339

VG Frankfurt

1 E 3049/05

–

–

BKR 2007, 40

Urt.

18. 5. 2006

Rechtsprechung

335

Gericht

Entsch. Datum Az.

Slg.

JW/ NJW/ NJWRR

Andere

VG Frankfurt

Urt.

4. 11. 2015

7 K 4703/15.F

–

–

ZIP 2016, 165

OGH

Urt.

26. 8. 1999

2 Ob 46/97x

–

–

RdW 1999, 721

OGH

Urt.

14. 9. 2011

6 Ob 80/11z

–

–

GesRZ 2012, 129

BGer

Urt.

23. 11. 1967

–

93 II 290

–

–

BGer

Urt.

3. 4. 1973

–

99 II 55

–

–

BGer

Urt.

10. 1. 1983

–

109 II 43

–

–

Conn. Sup. – Ct.

6. 6. 1966

Weil v. Beresth

220 A.2d 456

–

–

Del. Sup. Ct.

–

3. 5. 1947

Ringling Bros.-Barnum & Bailey Combined Shows v. Ringling

53 A.2d 441

–

–

Del. Sup. Ct.

–

18. 6. 1971

Sinclair Oil Corp. v. Levien 280 A.2d 717

–

–

Iowa Sup. Ct.

–

19. 10. 1988

Cookies Food Products v. Lake Warehouse

430 N.W.2d. 447

–

–

Cal. Ct. App.

–

13. 8. 1992

Ramos v. Estrada

10 Cal. Rptr. 2d 833

–

–

Sekundärquellenverzeichnis A. Literatur Adams, Michael, Höchststimmrechte, Mehrfachstimmrechte und sonstige wundersame Hindernisse auf dem Markt für Unternehmenskontrolle, AG 1990, 63 – 78. Adams, Renée/Ferreira, Daniel, One Share-One Vote: The Empirical Evidence, 12 Rev. Fin. 51 – 91 (2008). Adler, Paul S./Kwon, Seok-Woo, Social Capital: Prospects for a New Concept, 27 AMR 17 – 40 (2002). Aggarwal, Reena/Erel, Isil/Ferreira, Miguel u. a., Does governance travel around the world? Evidence from institutional investors, 100 J. Fin. Econ. 154 – 181 (2011). Aghion, Philippe/Bolton, Patrick/Tirole, Jean, Exit Options in Corporate Finance: Liquidity versus Incentives, 8 Rev. Fin. 327 – 353 (2004). Ahrens, Dieter H., Die Problematik des Mehrmütter-Konzerns in aktien- und mitbestimmungsrechtlicher Sicht, AG 1975, 151 – 155. Alchian, Armen A./Demsetz, Harold, Production, Information Costs, and Economic Organization, 62 Am. Econ. Rev. 777 – 795 (1972). Alexy, Robert, Theorie der juristischen Argumentation, Die Theorie des rationalen Diskurses als Theorie der juristischen Begründung, Frankfurt a. M. 1978 (zit.: Alexy, Argumentation). Allenhöfer, Anke, Gesellschaftervereinbarungen bei Kapitalgesellschaften, Eine rechtsvergleichende Untersuchung im deutschen und russischen Recht, Berlin 2018 (zit.: Allenhöfer, Gesellschaftervereinbarungen). Anabtawi, Iman, Some Skepticism about Increasing Shareholder Power, 53 UCLA L. Rev. 561 – 599 (2006). Anderson, Ronald C./Reeb, David M., Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500, 58 J. Fin. 1301 – 1328 (2003). Angerer, Lutz/Geibel, Stephan/Süßmann, Rainer (Hrsg.), Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG), Kommentar, 3. Aufl., München 2017 (zit.: Bearbeiter, in: Angerer/ Geibel/Süßmann, WpÜG). Appenzeller, Hansjürg, Stimmbindungsabsprachen in Kapitalgesellschaften, Rechtsvergleichung und Internationales Privatrecht, Zürich 1996 (zit.: Appenzeller, Stimmbindungsabsprachen). Armour, John/Cheffins, Brian, The Origins of the Market for Corporate Control, [66] U. Ill. L. Rev. 1835 – 1866 (2014). – Stock Market Prices and the Market for Corporate Control, [68] U. Ill. L. Rev. 761 – 820 (2016).

Literatur

337

Armour, John/Enriques, Luca/Hansmann, Henry u. a., The Basic Governance Structure: The Interests of Shareholders as a Class, 49 – 77, in: Kraakman, Reinier/Armour, John/Davies, Paul u. a. (Hrsg.), The Anatomy of Corporate Law – A Comparative and Functional Approach, 3. Aufl., Oxford 2017 (zit.: Armour/Enriques/Hansmann u. a., in: Anatomy). Armour, John/Hansmann, Henry/Kraakman, Reinier, Agency Problems and Legal Strategies, 29 – 47, in: Kraakman, Reinier/Armour, John/Davies, Paul u. a. (Hrsg.), The Anatomy of Corporate Law – A Comparative and Functional Approach, 3. Aufl., Oxford 2017 (zit.: Armour/Hansmann/Kraakman, in: Anatomy). Armour, John/Hansmann, Henry/Kraakman, Reinier u. a., What Is Corporate Law?, 1 – 28, in: Kraakman, Reinier/Armour, John/Davies, Paul u. a. (Hrsg.), The Anatomy of Corporate Law – A Comparative and Functional Approach, 3. Aufl., Oxford 2017 (zit.: Armour/Hansmann/ Kraakman u. a., in: Anatomy). Arnold, Arnd, Die Steuerung des Vorstandshandelns, München 2007 (zit.: Arnold, Steuerung des Vorstandshandelns). – Aktive Aktionäre – Fluch oder Segen für die Corporate Governance?, ZCG 2008, 221 – 228. Arregle, Jean-Luc/Hitt, Michael A./Sirmon, David G. u. a., The Development of Organizational Social Capital: Attributes of Family Firms, 44 J. Mgmt. Stud. 73 – 95 (2007). Arrow, Kenneth J., The Limits of Organization, New York 1974 (zit.: Arrow, Limits). – The Economics of Agency, 37 – 51, in: Pratt, John W./Zeckhauser, Richard J. (Hrsg.), Principals and Agents: The Structure of Business, Boston 1985 (zit.: Arrow, in: Principals and Agents). Assmann, Heinz-Dieter/Pötzsch, Thorsten/Schneider, Uwe H. (Hrsg.), Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, Kommentar, 2. Aufl., Köln 2013 (zit.: Bearbeiter, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, WpÜG). Assmann, Heinz-Dieter/Schneider, Uwe H./Mülbert, Peter O. (Hrsg.), Wertpapierhandelsrecht, Kommentar, 7. Aufl., Köln 2019 (zit.: Bearbeiter, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WertpapierhandelsR). Assmann, Heinz-Dieter/Schütze, Rolf A. (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Aufl., München 2015 (zit.: Bearbeiter, Hdb KapitalanlageR). Ayres, Ian, Back to Basics: Regulating How Corporations Speak to the Market, 77 Va. L. Rev. 945 – 999 (1991). Bachelier, Louis, Théorie de la spéculation, Annales scientifiques de l’École Normale Supérieure, Série 3: Volume 17 (1900), 21 – 86 (zit.: Bachelier, Théorie de la spéculation). Bachmann, Gregor, Rechtsfragen der Wertpapierleihe, ZHR 173 (2009), 596 – 648. – Abschaffung der Hauptversammlung?, 37 – 51, in: Altmeppen, Holger/Fitz, Hanns/Honsell, Heinrich (Hrsg.), Festschrift für Günter H. Roth zum 70. Geburtstag, München 2011 (zit.: Bachmann, in: FS G. H. Roth). – Der „Europäische Corporate Governance-Rahmen“, Zum Grünbuch 2011 der Europäischen Kommission, WM 2011, 1301 – 1310.

338

Sekundärquellenverzeichnis

– Dialog zwischen Investor und Aufsichtsrat, 135 – 188, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (VGR) (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2016, Köln 2017 (zit.: Bachmann, in: GesR in der Diskussion 2016). – Die Vertretung eines Stimmrechtspools durch Organmitglieder in der Hauptversammlung, 725 – 745, in: Brömmelmeyer, Christoph/Ebers, Martin/Sauer, Mirko (Hrsg.), Innovatives Denken zwischen Recht und Markt, Festschrift für Hans-Peter Schwintowski, Baden-Baden 2017 (zit.: Bachmann, in: FS Schwintowski). – Weisungsbindung der Aufsichtsratsmitglieder in der nicht mitbestimmten GmbH, 15 – 33, in: Grunewald, Barbara/Koch, Jens/Tielmann, Jörgen (Hrsg.), Festschrift für Eberhard Vetter zum 70. Geburtstag, Köln 2019 (zit.: Bachmann, in: FS E. Vetter). BaFin, Jahresbericht 2009, Bonn/Frankfurt a. M. 2010. – Emittentenleitfaden, 4. Aufl., Bonn/Frankfurt a. M. 2013 (zit.: BaFin, Emittentenleitfaden). – FAQ zu den Transparenzpflichten des WpHG in den Abschnitten 5 (§ 21 ff[.]) und 5a (§§ 30a ff[.]), o. O., Stand: 28. 11. 2016 (zit.: BaFin, FAQ). – Emittentenleitfaden Modul B, Informationen über bedeutende Stimmrechtsanteile/Notwendige Informationen für die Wahrnehmung von Rechten aus Wertpapieren, Bonn/ Frankfurt a. M., Stand: 30. 10. 2018 (zit.: BaFin, Emittentenleitfaden Modul B). – Jahresbericht 2018, Bonn/Frankfurt a. M. 2019. Bainbridge, Stephen M., Corporation Law and Economics, New York 2002 (zit.: Bainbridge, Corporation Law). – Director Primacy: The Means and Ends of Corporate Governance, 97 Nw. U. L. Rev. 547 – 606 (2003). – The Case for Limited Shareholder Voting Rights, 53 UCLA L. Rev. 601 – 636 (2005). – Director Primacy and Shareholder Disempowerment, 119 Harv. L. Rev. 1735 – 1758 (2006). – Corporate Governance after the Financial Crisis, New York 2012 (zit.: Bainbridge, Corporate Governance). Balliet, Daniel/Wu, Junhui/De Dreu, Carsten K. W., Ingroup Favoritism in Cooperation: A Meta-Analysis, 140 Psychol. Bull. 1556 – 1581 (2014). Balmes, Frank/Felten, Christoph, Erbschaftsteuer: Gestaltungsmöglichkeiten für Familienkapitalgesellschaften nur für gleichgepo(o)lte Gesellschafter?, FR 2009, 1077 – 1089. Barclay, Michael J./Holderness, Clifford G., The Law and Large-Block Trades, 35 J. L. & Econ. 265 – 294 (1992). Barthelmeß, Stephan/Braun, Yvonne, Zulässigkeit schuldrechtlicher Verfügungsbeschränkungen über Aktien zugunsten der Aktiengesellschaft, AG 2000, 171 – 177. Barz, C[arl] H[ans], Anmerkung zu BGH, Urt. II ZR 105/66 v. 29. 5. 1967, GmbHR 1968, 100 f. – Das 50:50-Gemeinschaftsunternehmen und das Konzernrecht, 59 – 72, in: Bartholomeyczik, Horst/Biedenkopf, Kurt H./von Hahn, Helmut (Hrsg.), Beiträge zum Wirtschaftsrecht, Festschrift für Heinz Kaufmann zum 65. Geburtstag, Köln-Marienburg 1972 (zit.: Barz, in: FS Kaufmann).

Literatur

339

Bassen, Alexander, Einflussnahme institutioneller Anleger auf Corporate Governance und Unternehmensführung – Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, ZBB 2002, 430 – 436. Bassler, Moritz, Die Bedeutung von institutionellen Anlegern für die interne Corporate Governance ihrer Beteiligungsunternehmen, Baden-Baden 2015 (zit.: Bassler, Bedeutung von institutionellen Anlegern). Bauer, Patrick, Zur Abhängigkeit einer AG von einem Konsortium – Kommentar zu OLG Hamm, NZG 2001, und LG Mosbach, NZG 2001, 763, NZG 2001, 742 – 745. Bauer, Stephan/Garbe, Sebastian, Stimmenpools im Spannungsfeld von Erbschaftsteuerrecht und § 136 Abs. 2 AktG, ZEV 2014, 61 – 66. Baumbach, Adolf (Begr.)/Hopt, Klaus, Handelsgesetzbuch, Kommentar, 38. Aufl., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: Baumbach/Hopt, HGB). Baumbach, Adolf/Hueck, Alfred (Begr.), GmbHG, Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung, Kommentar, 21. Aufl., München 2017 (zit.: Bearbeiter, in: Baumbach/Hueck, GmbHG). Baumann, Horst/Rei[ß], Wilhelm, Satzungsergänzende Vereinbarungen – Nebenverträge im Gesellschaftsrecht, Eine rechtstatsächliche und rechtsdogmatische Untersuchung, ZGR 1989, 157 – 215. Baums, Theodor, Shareholder Representation and Proxy Voting in the European Union: A Comparative Study, 545 – 564, in: Hopt, Klaus J./Kanda, Hideki/Roe, Mark J. u. a. (Hrsg.), Comparative Corporate Governance, The State of the Art and Emerging Research, Oxford 1998 (zit.: Baums, in: Comparative Corporate Governance). Baums, Theodor/Thoma, Georg F./Verse, Dirk A. (Hrsg.), WpÜG, Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, Losebl. Stand: September 2017, Köln (zit.: Bearbeiter, in: Baums/Thoma/Verse, WpÜG). Bayer, Walter, Der an der Tochter beteiligte Mehrheitsgesellschafter der Mutter: herrschendes Unternehmen?, Zugleich Besprechung der Entscheidung BGHZ 148, 123 (MLP), ZGR 2002, 933 – 954. – Privatrechtsdogmatik und Rechtstatsachenforschung, 319 – 341, in: Auer, Marietta/Grigoleit, Hans Christoph/ Hager, Johannes u. a. (Hrsg.), Privatrechtsdogmatik im 21. Jahrhundert, Festschrift für Claus-Wilhelm Canaris zum 80. Geburtstag, Berlin/Boston 2017 (zit.: Bayer, in: FS Canaris). Bazerman, Max H./Giuliano, Toni/Appelman, Alan, Escalation of Commitment in Individual and Group Decision Making, 33 Org. Behav. & Hum. Perf. 141 – 152 (1984). Bebchuk, Lucian Ayre, Limiting Contractual Freedom in Corporate Law: The Desirable Constraints on Charter Amendments, 102 Harv. L. Rev. 1820 – 1860 (1989). – The Case For Increasing Shareholder Power, 118 Harv. L. Rev. 833 – 914 (2005). Bebchuk, Lucian [Ayre]/Cohen, Alma/Ferrell, Allen, What Matters in Corporate Governance, 22 Rev. Financ. Stud. 783 – 827 (2009). Bebchuk, Lucian A[yre]/Jackson, Robert J., The Law and Economics of Blockholder Disclosure, 2 Harv. Bus. L. Rev. 39 – 60 (2012).

340

Sekundärquellenverzeichnis

Bebchuk, Lucian Ayre/Kraakman, Reinier/Triantis, George G., Stock Pyramids, Cross-Ownership, and Dual Class Equity, The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, 295 – 318, in: Morck, Randall K. (Hrsg.), Concentrated Corporate Ownership, Chicago/London 2000 (zit.: Bebchuk/Kraakman/Triantis, in: Concentrated Corporate Ownership). Becht, Marco/Boehmer, Ekkehart, Voting Control in German Corporations, 23 Int. Rev. L. & Econ. 1 – 29 (2003). Becht, Marco/Franks, Julian/Mayer, Colin u. a., Returns to Shareholder Activism: evidence from a Clinical Study of the Hermes UK Focus Fund, 22 Rev. Financ. Stud. 3093 – 3129 (2009). Bennedsen, Morten/Wolfenzon, Daniel, The balance of power in closely held corporations, 58 J. Fin. Econ. 113 – 139 (2000). Benocci, Alessandro, Purposes and Tools of the Market for Corporate Control, ECFR 2016, 55 – 72. Berger, Christian, Nebenverträge im GmbH-Recht, Vereinbarungen außerhalb des Gesellschaftsvertrages zwischen Gesellschaftern bzw. zwischen Gesellschaftern und Dritten, insbesondere Stimmrechtsvereinbarungen, Diss. Münster 1995 (zit.: Berger, Nebenverträge). Berle, Adolf A./Means, Gardiner C., The Modern Corporation and Private Property, New York u. a. 1932 (zit.: Berle/Means, The Modern Corporation). Bethel, Jennifer E./Liebeskind, Julia Porter/Opler, Tim, Block Share Purchases and Corporate Performance, 53 J. Fin. 605 – 634 (1998). Bezzenberger, Gerold/Bezzenberger, Tilman, Aktionärskonsortien zur Wahrnehmung von Minderheitsrechten, 105 – 122, in: Bitter, Georg/Lutter, Marcus/Priester, Hans-Joachim u. a. (Hrsg.), Festschrift für Karsten Schmidt zum 70. Geburtstag, Köln 2009 (zit.: G. Bezzenberger/T. Bezzenberger, in: FS K. Schmidt). Bhide, Amar, The hidden costs of stock market liquidity, 34 J. Fin. Econ. 31 – 51 (1993). Binder, Jens-Hinrich, Regulierungsinstrumente und Regulierungsstrategien im Kapitalgesellschaftsrecht, Tübingen 2012 (zit.: Binder, Regulierungsinstrumente und Regulierungsstrategien). Black, Bernard S., Shareholder Passivity Reexamined, 89 Mich. L. Rev. 520 – 608 (1990). – The Value of Institutional Investor Monitoring: The Empirical Evidence, 39 UCLA L. Rev. 895 – 939 (1992). Böhm, Nicolas/Burmeister, Frank (Hrsg.), Münchener Vertragshandbuch, Band 1: Gesellschaftsrecht, 8. Aufl., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: MüVertrHdb GesR). Bolton, Patrick/Dewatripont, Mathias, The Firm As A Communication Network, 109 Q. J. Econ. 809 – 839 (1994). Bolton, Patrick/Scheinkman, José/Xiong, Wei, Executive Compensation and Short-Termist Behaviour in Speculative Markets, 73 Rev. Econ. Stud. 577 – 610 (2006). Bolton, Patrick/Thadden, Ernst-Ludwig von, Liquidity and Control: A Dynamic Theory of Corporate Ownership Structure, JITE 154 (1998), 177 – 211.

Literatur

341

Boone, Audra L./Mulherin, J. Harold, Do Termination Provisions Truncate the Takeover Bidding Process?, 20 Rev. Financ. Stud. 461 – 489 (2007). Bork, Reinhard, Zurechnung im Konzern, ZGR 1994, 237 – 265. Bosse, Christian, Zulässigkeit des Informationsflusses zwischen Mutter- und Tochterunternehmen im faktischen Aktienkonzern, Konzern 2019, 1 – 8. Böttcher, Conrad/Beinert, Jörg/Hennerkes, Brun-Hagen, Möglichkeiten zur Aufrechterhaltung des Familiencharakters einer Aktiengesellschaft, DB 1971, 1998 – 2002. Böttcher, Lars/Liekefett, Kai Haakon, Mitbestimmung bei Gemeinschaftsunternehmen mit mehr als zwei Muttergesellschaften – Eine kautelarjuristische Betrachtung, NZG 2003, 701 – 708. Brandeis, Louis D., Other people’s money and how the bankers use it, New York 1914 (zit.: Brandeis, Other people’s money). – The Living Law, 10 Ill. L. Rev. 461 – 471 (1916). Braun, Hendrik, Das einflusslose Mitglied im Stimmrechtspool – Bieter i. S. des § 35 II WpÜG?, NZG 2008, 928 – 933. – Die Befreiung vom Pflichtangebot nach dem WpÜG, Zugleich eine vergleichende Untersuchung zum Recht des Vereinigten Königreichs, Österreichs und der Schweiz, Baden-Baden 2008 (zit.: Braun, Befreiung vom Pflichtangebot). Brav, Alon/Jiang, Wei/Partnoy, Frank u. a., Hedge Fund Activism, Corporate Governance and Firm Performance, 63 J. Fin. 1729 – 1775 (2008). Brav, Alon/Mathews, Richmond D., Empty voting and the efficiency of corporate governance, 99 J. Fin. Econ. 289 – 307 (2011). Brealey, Richard A./Myers, Stewart C./Allen, Franklin, Principles of Corporate Finance, 12. Aufl., New York 2017 (zit.: Brealey/Myers/Allen, Corporate Finance). Brellochs, Michael, Die Auslegung der kapitalmarktrechtlichen Melde- und Zurechnungsnormen im Licht der BGH-Rechtsprechung, ZIP 2011, 2225 – 2232. Brennan, Geoffrey, Collective coherence?, 21 Int’l Rev. L. Econ. 197 – 211 (2001). Brodmann, Erich, Zur Frage der Erfüllung von Abstimmungsverträgen, JW 1929, 615 – 617. Bumke, Christian, Rechtsdogmatik, Überlegungen zur Entwicklung und zu den Formen einer Denk- und Arbeitsweise der deutschen Rechtswissenschaft, JZ 2014, 641 – 650. – Rechtsdogmatik, Eine Disziplin und ihre Arbeitsweise, zugleich eine Studie über das rechtsdogmatische Arbeiten Friedrich Carl von Savignys, Tübingen 2017 (zit.: Bumke, Rechtsdogmatik). Bundeszentrale für politische Bildung, Aktionärsstruktur von DAX-Unternehmen, Bonn, 25. 9. 2010, vormals abrufbar unter bpb.de/nachschlagen/zahlen-und-fakten/globalisierung/52596/ aktionaersstruktur-dax (zit.: Bundeszentrale für politische Bildung, Aktionärsstruktur). Bürgers, Tobias, Zwei vor und eins zurück – die Unabhängigkeit von Aufsichtsratsmitgliedern, 83 – 101, in: Spindler, Gerald/Wilsing, Hans-Ulrich/Butzke, Volker (Hrsg.), Unternehmen, Kapitalmarkt, Finanzierung, Festschrift für Reinhard Marsch-Barner zum 75. Geburtstag, München 2018 (zit.: Bürgers, in: FS Marsch-Barner).

342

Sekundärquellenverzeichnis

Burkart, Mike/Lee, Samuel, One Share – One Vote: the Theory, 12 Rev. Fin. 1 – 49 (2008). Büssemaker, Arnold, Stimmbindungsverträge bei Kapitalgesellschaften in Europa, Ein Vergleich der Rechtslagen in Deutschland, Frankreich und dem Vereinigten Königreich, BadenBaden 1999 (zit.: Büssemaker, Stimmbindungsverträge). Butler, Henry N./Ribstein, Larry E., Opting out of Fiduciary Duties: A Response to the AntiContractarians, 65 Wash. L. Rev. 1 – 72 (1990). Casper, Matthias, Acting in Concert – Grundlagen eines neuen kapitalmarktrechtlichen Zurechnungstatbestandes, ZIP 2003, 1469 – 1477. Chattopadhyaya, Soumyardri, The Effectiveness of Being Invisible: Hedge Funds, Hidden Ownership and Corporate Governance, ECFR 2011, 305 – 333. Cheffins, Brian/Armour, John, The Past, Present, and Future of Shareholder Activism by Hedge Funds, 37 J. Corp. L. 51 – 104 (2011). Chemla, Gilles/Ljungqvist, Alexander/Habib, Michel A., An Analysis of Shareholder Agreements, JEEA 5 (2007), 93 – 121. Chiappetta, Francesco, I patti parasociali nel Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Riv. soc. 1998, 988 – 1012. Claessens, Stijn/Djankov, Simeon/Fan, Joseph P. H. u. a., Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings, 57 J. Fin. 2741 – 2771 (2002). Clark, Robert Charles, Vote Buying and Corporate Law, 29 Case West. Res. L. Rev. 776 – 807 (1979). Coase, Ronald H., The Problem Of Social Cost, 3 J. L. & Econ. 1 – 44 (1960). Coffee, John C., Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance, 84 Colum. L. Rev. 1145 – 1296 (1984). – Liquidity versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor, 91 Colum. L. Rev. 1277 – 1368 (1991). – The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control, 663 – 742, in: Hopt, Klaus J./Wymeersch, Eddy (Hrsg.), Capital Markets and Company Law, Oxford/New York 2003 (zit.: Coffee, in: Capital Markets and Company Law). Cools, Sofie, The Real Difference in Corporate Law between the United States and Continental Europe: Distribution of Powers, 30 Del. J. Corp. L. 697 – 766 (2005). – The Dividing Line Between Shareholder Democracy and Board Autonomy: Inherent Conflicts of Interest as Normative Criterion, ECFR 2014, 258 – 296. Cronqvist, Henrik/Nilsson, Mattias, Agency Costs of Controlling Minority Shareholders, 38 JFQA 695 – 719 (2003). Cuñat, Vicente/Gine, Mireia/Guadalupe, Maria, The Vote Is Cast: The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value, 67 J. Fin. 1943 – 1977 (2012). Dallas, Lynne L., Short-Termism, the Financial Crisis, and Corporate Governance, 37 J. Corp. L. 265 – 364 (2011).

Literatur

343

Damm, Reinhard, Einstweiliger Rechtsschutz im Gesellschaftsrecht, ZHR 154 (1990), 413 – 442. Dauner-Lieb, Barbara, Aktuelle Vorschläge zur Präsenzsteigerung in der Hauptversammlung, WM 2007, 9 – 16. Davies, Paul L., Institutional Investors as Corporate Monitors in the UK, 47 – 66, in: Hopt, Klaus, J./Wymeersch, Eddy (Hrsg.), Comparative Corporate Governance, Essays and Materials, Berlin/New York 1997 (zit.: Davies, in: Hopt/Wymeersch, Comparative Corporate Governance). Davies, Paul L./Worthington, Sarah, Gower’s Principles of Modern Company Law, 10. Aufl., London 2016 (zit.: Davies/Worthington, Modern Company Law). Demsetz, Harold, Toward a Theory of Property Rights, 57 Am. Econ. Rev. 347 – 359 (1967). – The Cost of Transacting, 82 Q. J. Econ. 33 – 53 (1968). Demsetz, Harold/Villalonga, Belén, Ownership structure and corporate performance, 7 J. Corp. Fin. 209 – 233 (2001). Dent, George W., Toward Unifying Ownership and Control in the Public Corporation, [64] Wisc. L. Rev. 881 – 924 (1989). – Corporate Governance: Still Broke, No Fix in Sight, 31 J. Corp. L. 39 – 76 (2005). Deumling, Joachim, Die Schutzgemeinschaft der Familien-Aktionäre, DB 1964, 1689 – 1691. Deutsche Börse AG (Deutsche Börse Group), Historical Index Compositions of the Equity- and Strategy Indices, Version 8.7, Frankfurt a. M. 2017 (zit.: Deutsche Börse, Historical Index Compositions). Deutsches Aktieninstitut e. V., Aktionärszahlen des Deutschen Aktieninstituts 2018, Frankfurt a. M. 2019 (zit.: DAI, Aktionärszahlen 2018). Deutsches Aktieninstitut e. V./McKinsey & Company Inc., Investorendialog im Umbruch, Zum Umgang börsennotierter Unternehmen mit aktiven Aktionären, Frankfurt a. M. 2009 (zit.: DAI/McKinsey, Investorendialog im Umbruch). Diekmann, Hans, Acting in Concert, 69 – 95, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (VGR) (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, Köln 2006 (zit.: Diekmann, in: GesR in der Diskussion 2005). Dieling, Gunnar, Die Kontrolle des Managements in den großen börsennotierten Aktiengesellschaften, Jena 2011 (zit.: Dieling, Kontrolle des Managements). Dierdorf, Josef, Herrschaft und Abhängigkeit einer Aktiengesellschaft auf schuldvertraglicher und tatsächlicher Grundlage, Köln u. a. 1978 (zit.: Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit). Dietrich, David, Stimmrechtsmitteilungspflichten bei Gesellschaftervereinbarungen mit Erwerbsrechten bzw. -pflichten in Bezug auf mit Stimmrechten verbundenen Aktien eines börsennotierten Emittenten, WM 2016, 1577 – 1586. Diregger, Christoph/Kalss, Susanne/Winner, Martin, Das österreichische Übernahmerecht, Ein Gesamtüberblick, 2. Aufl., Wien 2007 (zit.: Diregger/Kalss/Winner, Österreichisches Übernahmerecht). Dittert, Christian, Satzungsbegleitende Aktionärsvereinbarungen, Köln 2009 (zit.: Dittert, Aktionärsvereinbarungen).

344

Sekundärquellenverzeichnis

Dooley, Michael P., Two Models of Corporate Governance, 47 Bus. Law. 461 – 528 (1991). Doralt, Walter, Langzeitverträge, Tübingen 2018 (zit.: Doralt, Langzeitverträge). Dose, Stefan, Zivilrechtliche Haftung und Aufgabendelegation auf Ausschüsse im Aufsichtsrat der AG, ZGR 1973, 300 – 316. Dreher, Meinrad, Treuepflichten zwischen Aktionären und Verhaltenspflichten bei der Stimmrechtsbündelung, ZHR 157 (1993), 150 – 171. Duhnkrack, Stefan/Hellmann, Kathrin, Der Side Letter, Zur rechtlichen Bedeutung von Nebenabreden, ZIP 2003, 1425 – 1434. Dürr, Martin, Nebenabreden im Gesellschaftsrecht, Frankfurt a. M. 1994 (zit.: Dürr, Nebenabreden). Dutta, Anatol, Das Pooling von Kapitalgesellschaftsanteilen im inhabergeführten Unternehmen, ZGR 2016, 581 – 608. Easterbrook, Frank H./Fischel, Daniel R., Takeover Bids, Defensive Tactics, and Shareholders’ Welfare, 36 Bus. Law. 1733 – 1750 (1981). – The Proper Role Of A Target’s Management In Responding To A Tender Offer, 94 Harv. L. Rev. 1161 – 1204 (1981). – Voting in Corporate Law, 26 J. L. & Econ. 395 – 427 (1983). – The Economic Structure of Corporate Law, Cambridge/Mass. 1991 (zit.: Easterbrook/Fischel, Economic Structure). Edwards, Jeremy/Nibler, Marcus, Corporate governance in Germany: the role of banks and ownership concentration, 15 Econ. Pol’y 238 – 267 (2000). Eidenmüller, Horst, Rechtswissenschaft als Realwissenschaft, JZ 1999, 53 – 61. – Kapitalgesellschaftsrecht im Spiegel der ökonomischen Theorie, JZ 2001, 1041 – 1051. – Der homo oeconomicus und das Schuldrecht: Herausforderungen durch Behavioral Law and Economics, JZ 2005, 216 – 224. – Regulierung von Finanzinvestoren, DStR 2007, 2116 – 2121. – Effizienz als Rechtsprinzip, Möglichkeiten und Grenzen der ökonomischen Analyse des Rechts, 4. Aufl., Tübingen 2015 (zit.: Eidenmüller, Effizienz). Ekkenga, Jens, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, Tübingen 1998 (zit.: Ekkenga, Anlegerschutz). Elst, Christoph van der, The Equity Markets, Ownership Structures and Control: Towards an International Harmonization?, 3 – 46, in: Hopt, Klaus J./Wymeersch, Eddy (Hrsg.), Capital Markets and Company Law, Oxford/New York 2003 (zit.: van der Elst, in: Capital Markets and Company Law). – Are Shareholder Rights Appealing to Foreign Shareholders?, 629 – 644, in: Grundmann, Stefan/Haar, Brigitte/Merkt, Hanno u. a. (Hrsg.), Festschrift für Klaus J. Hopt zum 70. Geburtstag am 24. August 2010, Unternehmen, Markt und Verantwortung, Band 1, Berlin/New York 2010 (zit.: van der Elst, in: FS Hopt). Emmerich, Volker/Habersack, Mathias (Hrsg.), Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 9. Aufl., München 2019 (zit.: Bearbeiter, in: Emmerich/Habersack, KonzernR).

Literatur

345

Engert, Andreas, Hedgefonds als aktivistische Aktionäre, ZIP 2006, 2105 – 2113. – Anmerkung zu BGH, Urt. v. 18. 9. 2006, II ZR 137/05, JZ 2007, 314 – 316. Enriques, Luca/Gilotta, Sergio, Disclosure and Financial Market Regulation, 511 – 536, in: Moloney, Niamh/Ferran, Eilis/Payne, Jennifer (Hrsg.), The Oxford Handbook of Financial Regulation, Oxford 2015 (zit.: Enriques/Gilotta, in: Financial Regulation). Enriques, Luca/Hansmann, Henry/Kraakman, Reinier u. a., The Basic Governance Structure: Minority Shareholders and Non-Shareholder Constituencies, 79 – 108, in: Kraakman, Reinier/Armour, John/Davies, Paul u. a. (Hrsg.), The Anatomy of Corporate Law – A Comparative and Functional Approach, 3. Aufl., Oxford 2017 (zit.: Enriques/Hansmann/ Kraakman u. a., in: Anatomy). Enriques, Luca/Hertig, Gerard/Kraakman, Reinier u. a., Corporate Law and Securities Markets, 243 – 266, in: Kraakman, Reinier/Armour, John/Davies, Paul u. a. (Hrsg.), The Anatomy of Corporate Law – A Comparative and Functional Approach, 3. Aufl., Oxford 2017 (zit.: Enriques/Hertig/Kraakman u. a., in: Anatomy). Enriques, Luca/Volpin, Paolo, Corporate Governance Reforms in Continental Europe, 21 J. Econ. Persp. 117 – 140 (2007). Enstam, Raymond A./Kamen, Harry P., Control And The Institutional Investor, 23 Bus. Law. 289 – 325 (1968). Erede, Matteo, Governing Corporations with Concentrated Ownership Structure: An empirical Analysis of Hedge Fund Activism in Italy and Germany, and Its Evolution, ECFR 2013, 328 – 393. Erman, Walter, Zwangsweise Durchsetzung von Ansprüchen aus einem Stimmbindungsvertrag im Aktienrecht, AG 1959, 267 – 271, 300 – 303. Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Wem gehört der DAX?, Analyse der Aktionärsstruktur der DAX-Unternehmen im Jahr 2018 – Kurzzusammenfassung, o.O. 2019 (zit.: Ernst & Young, Wem gehört der DAX?). Faccio, Mara/Lang, Larry H. P., The ultimate ownership of Western European corporations, 65 J. Fin. Econ. 365 – 395 (2002). Falkenhausen, Joachim Frhr. von, Reformbedarf beim Pflichtangebot gemäß § 35 WpÜG, Eine kritische Überprüfung nach acht Jahren, ZHR 174 (2010), 293 – 317. Fama, Eugene F., Random Walks in Stock Market Prices, 21(5) Fin. Analysts J. 55 – 59 (1965). – Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, 25 J. Fin. 383 – 417 (1970). – Agency Problems and the Theory of the Firm, 88 J. Pol. Econ. 288 – 307 (1980). – Efficient Capital Markets: II, 46 J. Fin. 1575 – 1617 (1991). Fama, Eugene F./Jensen, Michael C., Separation of Ownership and Control, 26 J. L. & Econ. 301 – 325 (1983). – Agency Problems and Residual Claims, 26 J. L. & Econ. 327 – 349 (1983). Farenga, Luigi, I contratti parasociali, Mailand 1987 (zit.: Farenga, Contratti parasociali).

346

Sekundärquellenverzeichnis

Feick, Martin/Nordmeier, Friedrich, Der Abschluss von Poolvereinbarungen nach dem neuen Erbschaftsteuerrecht, DStR 2009, 893 – 897. Ferran, Eilis, The Role of the Shareholder in Internal Corporate Governance: Shareholder Information, Communication and Decision-Making, 416 – 454, in: Ferrarini, Guido/Hopt, Klaus J./Winter, Jaap u. a. (Hrsg.), Reforming Company and Takeover Law in Europe, Oxford/New York 2004 (zit.: Ferran, in: Reforming Company and Takeover Law). Ferrel, Allen, The Case for Mandatory Disclosure in Securities Regulation around the World, 2 Brook. J. Corp. Fin. & Com. L. 81 – 92 (2007). Fett, Torsten/Stütz, Dominique, 20 Jahre Kapitalgesellschaft & Co. KGaA, Bestandsaufnahme und neuere Entwicklungen, NZG 2017, 1121 – 1131. Fezer, Karl-Heinz, Aspekte einer Rechtskritik an der economic analysis of law und am property rights approach, JZ 1986, 817 – 824. Fischel, Daniel R., Efficient Capital Markets, the Crash, and the Fraud on the Market Theory, 74 Cornell L. Rev. 907 – 922 (1989). Fischer, Curt Eduard, Die Reform des Aktiengesetzes, Grundsätzliche Gesichtspunkte und einige Vorschläge für die Neufassung, AcP 154 (1955), 181 – 243. Fischer, Robert, Zulässigkeit und Wirkungen von Abstimmungsvereinbarungen, GmbHR 1953, 65 – 70. – Zur Methode revisionsrichterlicher Rechtsprechung auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts, dargestellt anhand der Rechtsprechung zu den Stimmrechtsbindungsverträgen, 95 – 108, in: Ballerstedt, Kurt/Friesenhahn, Ernst/von Nell-Breuning, Oswald (Hrsg.), Recht und Rechtsleben in der sozialen Demokratie, Festgabe für Otto Kunze zum 65. Geburtstag, Berlin 1969 (zit.: R. Fischer, in: FS Kunze). Fleckner, Andreas M., Aktienrechtliche Gesetzgebung (1807 – 2007), 999 – 1137, in: Bayer, Walter/Habersack, Mathias (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band 1, Tübingen 2007 (zit.: Fleckner, in: Aktienrecht im Wandel). – Antike Kapitalvereinigungen, Ein Beitrag zu den konzeptionellen und historischen Grundlagen der Aktiengesellschaft, Köln/Weimar/Wien 2010 (zit.: Fleckner, Antike Kapitalvereinigungen). – Europäisches Gesellschaftsrecht, 659 – 687, in: Grundmann, Stefan/Haar, Brigitte/Merkt, Hanno u. a. (Hrsg.), Festschrift für Klaus J. Hopt zum 70. Geburtstag am 24. August 2010, Unternehmen Markt und Verantwortung, Band 1, Berlin/New York 2010 (zit.: Fleckner, in: FS Hopt). – Adam Smith on the Joint Stock Company, Max Planck Institute for Tax Law and Public Finance Working Paper 2016 – 01, abrufbar bei SSRN unter papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=2721811 (zit.: Fleckner, Adam Smith). Fleischer, Holger, Grundfragen der ökonomischen Theorie im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, ZGR 2001, 1 – 32. – Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, München 2001 (zit.: Fleischer, Informationsasymmetrie). – Gesetz und Vertrag als alternative Problemlösungsmodelle im Gesellschaftsrecht, Prolegomena zu einer Theorie gesellschaftsrechtlicher Regelsetzung, ZHR 168 (2004), 673 – 707.

Literatur

347

– Zur Zukunft der gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Forschung, ZGR 2007, 500 – 510. – Der Zusammenschluss von Unternehmen im Aktienrecht, Aktienrechtliche Problemfelder bei M&A-Transaktionen, ZHR 172 (2008), 538 – 571. – Finanzinvestoren im ordnungspolitischen Gesamtgefüge von Aktien-, Bankaufsichts- und Kapitalmarktrecht, ZGR 2008, 185 – 224. – Investor Relations und informationelle Gleichbehandlung im Aktien-, Konzern- und Kapitalmarktrecht, ZGR 2009, 505 – 541. – Zukunftsfragen der Corporate Governance in Deutschland und Europa: Aufsichtsräte, institutionelle Investoren, Proxy Advisors und Whistleblowers, ZGR 2011, 155 – 181. – Das Rätsel Familienverfassung: Realbefund – Regelungsnatur – Rechtswirkungen, ZIP 2016, 1509 – 1519. – Mitgliedschaftliche Treuepflichten: Bestandsaufnahme und Zukunftsperspektiven, GesRZ 2017, 362 – 372. – Die Siemens AG: Rechtliche Wegmarken von der Familien- zur Publikumsgesellschaft, AG 2019, 481 – 491. Fleischer, Holger/Goette, Wulf (Hrsg.), Münchener Kommentar zum Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG), Band 2: §§ 35 – 52 GmbHG, 3. Aufl., München 2019 (zit.: Bearbeiter, in: MüKo-GmbHG). Fleischer, Holger/Strothotte, Christian, Ein Stewardship Code für institutionelle Investoren: Wohlverhaltensregeln und Offenlegung der Abstimmungspolitik als Vorbild für Deutschland und Europa?, AG 2011, 221 – 233. Flume, Werner, Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Rechts – Erster Teil: Personengesellschaft, Berlin u. a. 1977 (zit.: Flume, Personengesellschaft). – Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Rechts – Zweiter Teil: Die juristische Person, Berlin u. a. 1983 (zit.: Flume, Juristische Person). Foerster, Max, Diskriminierende Regelungen der Nachfolge in die Verbandsmitgliedschaft, AcP 213 (2013), 173 – 221. – Die Zuordnung der Mitgliedschaft, Tübingen 2018 (zit.: Foerster, Mitgliedschaft). Forstmoser, Peter, Aktionärbindungsverträge, 359 – 381, in: Forstmoser, Peter/Tercier, Pierre/ Zäch, Roger (Hrsg.), Innominatverträge, Festgabe zum 60. Geburtstag von Walter R. Schluep, Zürich 1988 (zit.: Forstmoser, in: FS Schluep). – Exit oder Voice? Das Dilemma institutioneller Investoren, 785 – 822, in: Bucher, Eugen/ Canaris, Claus-Wilhelm/Honsell, Heinrich u. a. (Hrsg.), Norm und Wirkung, Beiträge zum Privat- und Wirtschaftsrecht aus heutiger und historischer Perspektive, Festschrift für Wolfgang Wiegand zum 65. Geburtstag, Bern 2005 (zit.: Forstmoser, in: FS Wiegand). Franks, Julian/Mayer, Colin, Hostile takeovers and the correction of managerial failure, 40 J. Fin. Econ. 163 – 181 (1996). – Corporate Ownership and Control in the U.K., Germany and France, 9 J. Appl. Corp. Fin. 30 – 45 (1997). – Ownership and Control of German Corporations, 14 Rev. Financ. Stud. 943 – 977 (2001).

348

Sekundärquellenverzeichnis

Franks, Julian/Mayer, Colin/Wagner, Hannes F., The Origins of the German Corporation – Finance, Ownership and Control, 10 Rev. Fin. 537 – 585 (2006). Franz, Walter, Bindung des Stimmrechts durch Vereinbarung, Diss. Halle-Wittenberg 1932 (zit.: Franz, Bindung des Stimmrechts). Friedewald, Rolf, Die personalistische Aktiengesellschaft, Köln 1991 (zit.: Friedewald, Personalistische Aktiengesellschaft). Frino, Alex/West, Andrew, The impact of transaction costs on price discovery: Evidence from cross-listed stock index futures contracts, 11 Pacific-Basin Fin. J. 139 – 151 (2003). Fuchs, Andreas (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), Kommentar, 2. Aufl., München 2016 (zit.: Bearbeiter, in: Fuchs, WpHG). Furubotn, Eirik G./Pejovich, Svetozar, Introduction, 1 – 9, in: Furubotn, Eirik G./Pejovich, Svetozar (Hrsg.), The Economics of Property Rights, Cambridge/Mass. 1974 (zit.: Furubotn/ Pejovich, in: The Economics of Property Rights). Gaede, Bettina, Koordiniertes Aktionärsverhalten im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Baden-Baden 2008 (zit.: Gaede, Koordiniertes Aktionärsverhalten). Gansweid, Wolfgang, Gemeinsame Tochtergesellschaften im deutschen Konzern- und Wettbewerbsrecht, Baden-Baden 1976 (zit.: Gansweid, Gemeinsame Tochtergesellschaften). Garbe, Sebastian, Stimmbindungsvereinbarungen gegenüber dem Verband und seinen Organen, Eine vergleichende Untersuchung zwischen Aktiengesellschaft, Gesellschaft mit beschränkter Haftung und Verein, Frankfurt a. M. 2011 (zit.: Garbe, Stimmbindungsvereinbarungen). Garrido, José M./Rojo, Angel, Institutional Investors and Corporate Governance: Solution or Problem?, 427 – 447, in: Hopt, Klaus J./Wymeersch, Eddy (Hrsg.), Capital Markets and Company Law, Oxford/New York 2003 (zit.: Garrido/Rojo, in: Capital Markets and Company Law). Gegler, Felix, Übernahmerechtliche Kontrolle, Formale und materielle Regelungsmodelle zwischen Anlegerschutz und Rechtssicherheit, Tübingen 2019 (zit.: Gegler, Übernahmerechtliche Kontrolle). Gerkan, Hartwin von, Gesellschafterbeschlüsse, Ausübung des Stimmrechts und einstweiliger Rechtsschutz, ZGR 1985, 168 – 190. Gerke, Wolfgang/Bank, Matthias/Steiger, Max, The Changing Role of Institutional Investors – A German Perspective, 357 – 385, in: Hopt, Klaus J./Wymeersch, Eddy (Hrsg.), Capital Markets and Company Law, Oxford/New York 2003 (zit.: Gerke/Bank/Steiger, in: Capital Markets and Company Law). Gianfrate, Gianfranco, What Do Shareholders’ Coalitions Really Want? Evidence from Italian voting trusts, 15 Corp. Gov. 122 – 132 (2007). Gigone, Daniel/Hastie, Reid, The Common Knowledge Effect: Information Sharing and Group Judgment, 65 J. Pers. Soc. Psy. 959 – 974 (1993). – Proper Analysis of the Accuracy of Group Judgments, 121 Psychol. Bull. 149 – 167 (1997). Gilson, Ronald J./Kraakman, Reinier H., The Mechanisms of Market Efficiency, 70 Va. L. Rev. 549 – 644 (1984).

Literatur

349

Glattfelder, Hans, Die Aktionärbindungs-Verträge, ZSR 78 (1959), 141a–355a. Goette, Wulf, Satzungsdurchbrechung und Beschlußanfechtung, 113 – 129, in: Henze, Hartwig/ Timm, Wolfram/Westermann Harm Peter (Hrsg.), Gesellschaftsrecht 1995, Köln 1996 (zit.: Goette, in: GesR 1995). Goette, Wulf/Habersack, Mathias (Hrsg.), Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 1: §§ 1 – 75 AktG, 5. Aufl., München 2019 (zit.: Bearbeiter, in: MüKo-AktG). – Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 2: §§ 76 – 117 AktG, 5. Aufl., München 2019 (zit.: Bearbeiter, in: MüKo-AktG). – Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 3: §§ 118 – 178 AktG, 4. Aufl., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: MüKo-AktG). – Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, Band 4: §§ 179 – 277 AktG, 4. Aufl., München 2016 (zit.: Bearbeiter, in: MüKo-AktG). Gomes, Armando/Novaes, Walter, Sharing of Control versus Monitoring as Corporate Governance Mechanisms, University of Pennsylvania, Penn Institute for Economic Research (PIER) Working Paper No. 01 – 029/Institute for Law and Economics Research Paper No. 01 – 12, February 2005, abrufbar bei SSRN unter papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?ab stract_id=277111 (zit.: Gomes/Novaes, Sharing of Control). Gordon, Jeffrey N., Shareholder Initiative: A Social Choice and Game Theoretic Approach To Corporate Law, 60 U. Cin. L. Rev. 347 – 385 (1991). Goshen, Zohar/Parchomovsky, Gideon, The essential role of securities regulation, 55 Duke L. J. 711 – 782 (2006). Goshen, Zohar/Squire, Richard, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance, 117 Colum. L. Rev. 767 – 830 (2017). Graßl, Bernd/Nikoleyczik, Tobias, Shareholder Activism und Investor Activism, Typische Handlungsweisen aktivistischer Aktionäre und Investoren, angemessene Vorbereitung und mögliche Reaktion der Zielgesellschaft, AG 2017, 49 – 60. Green, Christopher J./Maggioni, Paolo/Murinde, Victor, Regulatory lessons for emerging stock markets from a century of evidence on transactions costs and share price volatility in the London Stock Exchange, 24 J. Bank. & Fin. 577 – 601 (2000). Greenwood, Robin/Schor, Michael, Investor activism and takeovers, 92 J. Fin. Econ. 362 – 375 (2009). Grigoleit, Hans Christoph (Hrsg.), Aktiengesetz, Kommentar, München 2013 (zit.: Bearbeiter, in: Grigoleit, AktG). Grimm, Helmut, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung und vertragliche Stimmrechtsbindung im Aktienrecht, Diss. Köln 1959 (zit.: Grimm, Uneinheitliche Stimmrechtsausübung). Groß-Bölting, Christian, Gesellschaftervereinbarungen in der Aktiengesellschaft, Eine Untersuchung schuldrechtlicher Nebenabreden unter Berücksichtigung der SE, Baden-Baden 2011 (zit.: Groß-Bölting, Gesellschaftervereinbarungen). Grossman, Sanford J./Hart, Oliver D., Takeover bids, the free-rider problem, and the theory of the corporation, 11 Bell J. Econ. 42 – 64 (1980).

350

Sekundärquellenverzeichnis

– The Costs and Benefits of Ownership: ATheory of Vertical and Lateral Integration, 94 J. Pol. Econ. 691 – 719 (1986). – One Share – One Vote And The Market For Corporate Control, 20 J. Fin. Econ. 175 – 202 (1988). Grossman, Sanford J./Miller, Merton H., Liquidity and Market Structure, 43 J. Fin. 617 – 633 (1988). Grundmann, Stefan, Methodenpluralismus als Aufgabe, Zur Legalität von ökonomischen und rechtsethischen Argumenten in Auslegung und Rechtsanwendung, RabelsZ 61 (1997), 423 – 453. Grunewald, Barbara, Die Auswahl von Aufsichtsratsmitgliedern insbesondere bei Unternehmen mit maßgeblicher Beteiligung der öffentlichen Hand, Was ist zu beachten, wer haftet?, NZG 2015, 609 – 614. Gummert, Hans/Weipert, Lutz (Hrsg.), Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 1: BGB-Gesellschaft, Offene Handelsgesellschaft, Partnerschaftsgesellschaft, Partenreederei, EWIV, 4. Aufl., München 2014 (zit.: Bearbeiter, in: MüHdb GbR). Haar, Brigitte, Law and Finance – Kapitalmarktentwicklung in interdisziplinärer Perspektive, JZ 2008, 964 – 974. Habbe, Julia Sophia/Gieseler, Konrad, Freunde kann man sich aussuchen, Familie hat man – Strategien zur Vermeidung und Lösung von Konflikten in Familienunternehmen, NZG 2016, 1010 – 1015. Haberer, Thomas, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht, Rechtfertigung und Grenzen, Wien 2009 (zit.: Haberer, Zwingendes Kapitalgesellschaftsrecht). Habersack, Mathias, Unwirksamkeit „zustandsbegründender“ Durchbrechungen der GmbHSatzung sowie darauf gerichteter schuldrechtlicher Nebenabreden, ZGR 1994, 354 – 374. – Die Mitgliedschaft – subjektives und ,sonstiges‘ Recht, Tübingen 1996 (zit.: Habersack, Mitgliedschaft). – Grenzen der Mehrheitsherrschaft in Stimmrechtskonsortien, ZHR 164 (2000), 1 – 22. – Wandlungen des Aktienrechts, AG 2009, 1 – 14. – Gutachten E, Staatliche und halbstaatliche Eingriffe in die Unternehmensführung, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 69. Deutschen Juristentages, Band 1: Gutachten, München 2012 (zit.: Habersack, Gutachten zum 69. DJT). – Verhinderungsverbot und Pflichtangebotsregel – Eckpfeiler des europäischen Übernahmerechts?, ZHR 181 (2017), 603 – 640. – Schranken des Verlusts von Rechten aus zugerechneten Aktien nach § 20 Abs. 7 AktG, § 44 Abs. 1 WpHG, § 59 WpÜG, AG 2018, 133 – 139. Habersack, Mathias/Mülbert, Peter, Zur Einberufung der Hauptversammlung durch die nach § 122 Abs. 3 AktG ermächtigte Aktionärsminderheit, ZGR 2014, 1 – 23. Hacker, Philipp, Verhaltensökonomik und Normativität, Die Grenzen des Informationsmodells im Privatrecht und seine Alternativen, Tübingen 2017 (zit.: Hacker, Verhaltensökonomik).

Literatur

351

Hamann, Hartmut/Sigle, Axel (Hrsg.), Vertragsbuch Gesellschaftsrecht, Gestaltung, Finanzierung, Internationalisierung, Mergers & Acquisitions und Nachfolge, 2. Aufl., München 2012 (zit.: Bearbeiter, in: Hamann/Sigle, Vertrb GesR). Happ, Wilhelm, Stimmbindungsverträge und Beschlußanfechtung, Besprechung der Entscheidung BGH WM 1983, 334, ZGR 1984, 168 – 178. Happ, Wilhelm (Hrsg.), Konzern- und Umwandlungsrecht, Handbuch, Mustertexte, Kommentar, Köln 2012 (zit.: Bearbeiter, in: Happ, Konzern- und UmwR). Harbula, Péter, The Ownership Structure, Governance, and Performance of French Companies, 19 J. Appl. Corp. Fin. 88 – 101 (2007). Harris, Larry, Trading and Exchanges, Market Microstructure for Practitioners, Oxford 2003 (zit.: Harris, Trading and Exchanges). Hart, Oliver D., An Economists’s Perspective on the Theory of the Firm, 89 Colum. L. Rev. 1757 – 1774 (1989). – Firms, Contracts and Financial Structure, Oxford 1995 (zit.: Hart, Firms). Hau, Harald, The Role Of Transaction Costs For Financial Volatility: Evidence From The Paris Bourse, JEEA 4 (2006), 862 – 890. Hefermehl, Wolfgang, Der Aktionär als „Unternehmen“ im Sinne des Konzernrechts, 203 – 217, in: Ballerstedt, Kurt/Hefermehl, Wolfgang (Hrsg.), Festschrift für Ernst Gessler, Zum 65. Geburtstag am 5. März 1970, München 1971 (zit.: Hefermehl, in: FS Gessler). Hellgardt, Alexander, Europäisches Kapitalmarktrecht und Corporate Governance, Unternehmensüberwachung als Ziel der Europäischen Kapitalmarktregulierung, 397 – 422, in: Baum, Harald/Hellgardt, Alexander/Fleckner, Andreas M. u. a. (Hrsg.), Perspektiven des Wirtschaftsrechts, Beiträge für Klaus J. Hopt aus Anlass seiner Emeritierung, Berlin 2008 (zit.: Hellgardt, in: Beiträge für Hopt). – Kapitalmarktdeliktsrecht, Tübingen 2008 (zit.: Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht). Hellgardt, Alexander/Hoger, Andreas, Transatlantische Konvergenz der Aktionärsrechte, Systemvergleich und neuere Entwicklungen, ZGR 2011, 38 – 82. Henn, Günter, Die Gleichbehandlung der Aktionäre in Theorie und Praxis, AG 1985, 240 – 248. Hennrichs, Joachim, Treupflichten im Aktienrecht, AcP 195 (1995), 221 – 273. Herfs, Achim, Einwirkung Dritter auf den Willensbildungsprozeß der GmbH, Eine Untersuchung von Mitwirkungsrechten Dritter im Entscheidungsbereich der Gesellschafter aufgrund von Satzungsrechten, Stimmbindungsverträgen oder Verpflichtungen der GmbH, BadenBaden 1994 (zit.: Herfs, Einwirkung Dritter). Hess, Dominik, Investorenvereinbarungen, Köln 2014 (zit.: Hess, Investorenvereinbarungen). Heuser, Moritz, Shareholder Activism, Aktienrechtliche Schranken für Anteilseigneraktivismus, Köln 2012 (zit.: Heuser, Shareholder Activism). Hill, Gayle W., Group Versus Individual Performance: Are N + 1 Heads Better Than One?, 91 Psych. Bull. 517 – 539 (1982). Hirschman, Albert O., Abwanderung und Widerspruch, Tübingen 1974 (englischsprachige Originalausgabe: Hirschman, Exit, Voice, and Loyalty, Cambridge/Mass. 1970) (zit.: Hirschman, Abwanderung und Widerspruch).

352

Sekundärquellenverzeichnis

Hirt, Hans-Christoph, Perspektive aus der Praxis: Das Verhältnis zwischen institutionellen Anlegern und Vermögensverwaltern als Ansatzpunkt zur Weiterentwicklung der Corporate Governance, ZGR 2012, 280 – 290. Hirt, Hans-Christoph/Hopt, Klaus J./Mattheus, Daniela, Dialog zwischen dem Aufsichtsrat und Investoren, Rechtsvergleichende und rechtsdogmatische Überlegungen zur Investorenkommunikation in Deutschland, AG 2016, 725 – 739. Hirte, Heribert, Die aktienrechtliche Satzungsstrenge: Kapitalmarkt und sonstige Legitimationen versus Gestaltungsfreiheit, 61 – 98, in: Lutter, Marcus/Wiedemann, Herbert (Hrsg.), Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, Berlin/New York 1997 (zit.: Hirte, in: Gestaltungsfreiheit). Hirte, Heribert/Bülow, Christoph von (Hrsg.), Kölner Kommentar zum WpÜG, 2. Aufl., Köln 2010 (zit.: Bearbeiter, in: KK-WpÜG). Hirte, Heribert/Möllers, Thomas M. J. (Hrsg.), Kölner Kommentar zum WpHG, 2. Aufl., Köln 2014 (zit.: Bearbeiter, in: KK-WpHG). Hirte, Heribert/Mülbert, Peter O./Roth, Markus (Hrsg.), Aktiengesetz, Großkommentar, Band 1: §§ 1 – 22 AktG, 5. Aufl., Berlin/Boston 2017 (zit.: Bearbeiter, in: GK-AktG). – Aktiengesetz, Großkommentar, Band 2/1: §§ 23 – 40 AktG, 5. Aufl., Berlin/Boston 2016 (zit.: Bearbeiter, in: GK-AktG). – Aktiengesetz, Großkommentar, Band 3/2: §§ 67 – 75 AktG, 5. Aufl., Berlin/Boston 2018 (zit.: Bearbeiter, in: GK-AktG). – Aktiengesetz, Großkommentar, Band 5: §§ 95 – 116 AktG, 5. Aufl., Berlin/Boston 2019 (zit.: Bearbeiter, in: GK-AktG). Hitzer, Martin/Hauser, Patrick, Mitteilungspflichten für Vorkaufs- und ähnliche Rechte in Gesellschaftervereinbarungen, AG 2015, 891 – 899. – Stimmrechtszurechnung: acting in concert und Kettenzurechnung im Lichte der vollharmonisierenden Wirkung der Transparenzrichtlinie, NZG 2016, 1365 – 1370. Hoffmann-Becking, Michael, Der Einfluß schuldrechtlicher Gesellschaftervereinbarungen auf die Rechtsbeziehungen in der Kapitalgesellschaft, ZGR 1994, 442 – 464. Hoffmann-Becking, Michael (Hrsg.), Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4: Aktiengesellschaft, 4. Aufl., München 2015 (zit.: Bearbeiter, in: MüHdb AG). Hoffmann-Becking, Michael/Gebele, Alexander (Hrsg.), Beck’sches Formularbuch Bürgerliches, Handels- und Wirtschaftsrecht, 13. Aufl., München 2019 (zit.: Bearbeiter, in: Hoffmann-Becking/Gebele, Beck’sches Formularbuch). Hoffmann Linhard, Jan L., Die Kompetenzordnung der Aktiengesellschaft und schuldrechtliche Vereinbarungen mit Dritten, Berlin 2019 (zit.: Hoffmann Linhard, Schuldrechtliche Vereinbarungen). Hohaus, Benedikt/Inhester, Michael, Rahmenbedingungen von Management-Beteiligungen, DStR 2003, 1765 – 1768. Holderness, Clifford G., The Myth of Diffuse Ownership in the United States, 22 Rev. Financ. Stud. 1377 – 1408 (2009).

Literatur

353

Holderness, Clifford G./Sheehan, Dennis P., The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations, An Exploratory Analysis, 20 J. Fin. Econ. 317 – 334 (1988). Holle, Philipp Maximilian, Kommunikation des Aufsichtsrats mit Marktteilnehmern, ZIP 2019, 1895 – 1901. Holmes, Oliver Wendell, The Path of the Law, 10 Harv. L. Rev. 457 – 478 (1897). Hommelhoff, Peter, Aktionärs-Aktivismus im dualistischen System? – ein Zuruf im EU-Corporate Governance-Diskurs, 255 – 260, in: Hoffmann-Becking, Michael/Hüffer, Uwe/Reichert, Jochem (Hrsg.), Liber Amicorum für Martin Winter, Köln 2011 (zit.: Hommelhoff, in LA Winter). – Corporate Governance – Entwicklungen im Unionsrecht, 175 – 196, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (VGR) (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2011, Köln 2012 (zit.: Hommelhoff, in: GesR in der Diskussion 2011). Hommelhoff, Peter/Hopt, Klaus J./Werder, Axel von (Hrsg.), Handbuch Corporate Governance, Leitung und Überwachung börsennotierter Unternehmen in der Rechts- und Wirtschaftspraxis, 2. Aufl., Köln/Stuttgart 2009 (zit.: Bearbeiter, in: Hommelhoff/Hopt/v. Werder, Hdb Corporate Governance). Hopt, Klaus J., Familien- und Aktienpools unter dem Wertpapierhandelsgesetz, ZGR 1997, 1 – 31. – Grundsatz- und Praxisprobleme nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, ZHR 166 (2002), 383 – 432. – Rights of Minority Shareholders under German Law, 533 – 557, in: Liber Amicorum Guy Horsmans, Brüssel 2004 (zit: Hopt, in: LA Horsmans). – Konzernrecht: Die europäische Perpektive, ZHR 171 (2007), 199 – 240. – Vergleichende Corporate Governance, Forschung und internationale Regulierung, ZHR 175 (2011), 444 – 526 & Comparative corporate governance: the state of the art and international regulation, 3 – 101, in: Hopt, Klaus J./Fleckner, Andreas M. (Hrsg.), Comparative Corporate Governance, Cambridge 2013 (zit.: Hopt, in: Comparative Corporate Governance). – Europäisches Gesellschaftsrecht im Lichte des Aktionsplans der Europäischen Kommission vom Dezember 2012 – Hachenburg-Gedächtnisvorlesung am 26. 10. 2012 in Mannheim, ZGR 2013, 165 – 215. Hopt, Klaus J. (Hrsg.), Vertrags- und Formularbuch zum Handels-, Gesellschafts- und Bankrecht, 3. Aufl., München 2007 (zit.: Bearbeiter, in: Hopt, Vertrb GesR). Hopt, Klaus J./Wiedemann, Herbert (Hrsg.), Aktiengesetz, Großkommentar, Band 2: §§ 53a–75 AktG, 4. Aufl., Berlin 2008 (zit.: Bearbeiter, in: GK-AktG). – Aktiengesetz, Großkommentar, Band 5: Mitbestimmungsgesetz, §§ 118 – 149 AktG, 4. Aufl., Berlin 2008 (zit.: Bearbeiter, in: GK-AktG). – Aktiengesetz, Großkommentar, Band 8: §§ 278 – 310 AktG, 4. Aufl., Berlin 2013 (zit.: Bearbeiter, in: GK-AktG). Hu, Henry T. C./Black, Bernard, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, 79 S. Cal. L. Rev. 811 – 908 (2006).

354

Sekundärquellenverzeichnis

– Equity and Debt Decoupling and Empty Voting II: Importance and Extensions, 156 U. Pa. L. Rev. 625 – 740 (2008). Huber, Peter (Hrsg.), Übernahmegesetz, Kommentar, 2. Aufl., Wien 2016 (zit.: Bearbeiter, in: Huber, Übernahmegesetz). Hueck, Alfred, Der Treuegedanke im modernen Privatrecht, München 1947 (zit.: A. Hueck, Treuegedanke). – Stimmbindungsverträge bei Personenhandelsgesellschaften, 401 – 426, in: Dietz, Rolf/ Hübner, Heinz (Hrsg.), Festschrift für Hans Carl Nipperdey zum 70. Geburtstag, 21. Januar 1965, Band 1, München/Berlin 1965 (zit.: A. Hueck, in: FS Nipperdey). Hueck, Götz, Der Grundsatz der gleichmäßigen Behandlung im Privatrecht, München/Berlin 1958 (zit.: G. Hueck, Gleichmäßige Behandlung). Hüffer, Uwe, Zur gesellschaftsrechtlichen Treupflicht als richterrechtlicher Generalklausel, 59 – 78, in: Baur, Jürgen F./Hopt, Klaus J./Mailänder, K. Peter (Hrsg.), Festschrift für Ernst Steindorff zum 70. Geburtstag am 13. März 1990, Berlin/New York 1990 (zit.: Hüffer, in: FS Steindorff). – Konsortialverträge im Rahmen der Mitteilungspflichten nach § 20 AktG, 747 – 760, in: Bitter, Georg/Lutter, Marcus/Priester, Hans-Joachim u. a. (Hrsg.), Festschrift für Karsten Schmidt zum 70. Geburtstag, Köln 2009 (zit.: Hüffer, in: FS K. Schmidt). Hüffer, Uwe (Begr.)/Koch, Jens, Aktiengesetz, Kommentar, 13. Aufl., München 2018 (zit.: Koch, in: Hüffer/Koch, AktG). IHS Markit/DIRK, Who owns the German DAX?, The Ownership Structure of the German DAX 30 – A joint study of IHS Markit and DIRK, 6. Aufl., o.O. 2019 (zit.: IHS Markit/DIRK, Who owns the German DAX?). Ilgen, Daniel R./Hollenbeck, John R./Johnson, Michael u. a., Teams in Organizations: From Input-Process-Output Models to IMOI Models, 56 Annu. Rev. Psychol. 517 – 543 (2005). Immenga, Ulrich, Vertragliche Vinkulierung von Aktien?, AG 1992, 79 – 83. Immenga, Ulrich/Mestmäcker, Ernst-Joachim (Hrsg.), Wettbewerbsrecht, Band 1: EU/Teil 1, Kommentar zum Europäischen Kartellrecht, 5. Aufl., München 2012 (zit.: Bearbeiter, in: Immenga/Mestmäcker, Wettbewerbsrecht). – Wettbewerbsrecht, Band 2: GWB, Kommentar zum Deutschen Kartellrecht, 5. Aufl., München 2014 (zit.: Bearbeiter, in: Immenga/Mestmäcker, Wettbewerbsrecht). Inci, Serdar, Shareholder Engagement, Chancen, Risiken und Kompatibilität mit der deutschen Corporate Governance, Baden-Baden 2018 (zit.: Inci, Shareholder Engagement). Jäger, Axel, Schuldrechtliche Nebenabreden zum Gesellschaftsvertrag der GmbH, DStR 1996, 1935 – 1940. Jäger, Regina, Rechtsprobleme bei der Meldung des Anteilsbesitzes gem. § 21 bzw. § 41 WpHG, insbesondere bei Familienaktiengesellschaften, WM 1996, 1356 – 1359. Janberg, Hans/Schlaus, Wilhelm, Abstimmungsverträge nach neuem Aktienrecht unter Berücksichtigung des Rechts der verbundenen Unternehmen, AG 1967, 33 – 39.

Literatur

355

Janke, Matthias, Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht, Neubewertung der richterrechtlichen Generalklausel im Rahmen einer rechtsvergleichenden und ökonomischen Analyse, Frankfurt a. M. 2003 (zit.: Janke, Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht). Jensen, Michael C., Takeovers: Their Causes and Consequences, 2 J. Econ. Persp. 21 – 48 (1988). – Eclipse of the Public Corporation, 67 (5) Harv. Bus. Rev. 61 – 74 (1989). Jensen, Michael C./Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. Fin. Econ. 305 – 360 (1976). Jetten, Jolanda/Hornsey, Matthew J., Deviance and Dissent in Groups, 65 Annu. Rev. Psychol. 461 – 485 (2014). Jones, Charles M./Seguin, Paul J., Transaction Costs and Price Volatility: Evidence from Commission Deregulation, 87 Am. Econ. Rev. 728 – 737 (1997). Joussen, Edgar, Gesellschafterabsprachen, Köln 1995 (zit.: Joussen, Gesellschafterabsprachen). Jüngst, Alexander/Bünten, Tobias, Wertpapierhandelsrechtliche Mitteilungspflichten in M&ATransaktionen, ZIP 2019, 847 – 856. Jürgensen, Hans, Stimmbindungsverträge, Diss. Göttingen 1931 (zit.: Jürgensen, Stimmbindungsverträge). Kahan, Marcel/Rock, Edward B., Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, 155 U. Pa. L. Rev. 1021 – 1093 (2007). Kahle, Kathleen M./Stulz, René M., Is the US Public Corporation in Trouble?, 31 J. Econ. Persp. 67 – 88 (2017). Kahneman, Daniel/Knetsch, Jack L./Thaler, Richard, Anomalies, The Endowment Effect, Loss Aversion and Status Quo Bias, 5 J. Econ. Persp. 193 – 206 (1991). Kalss, Susanne, Anlegerinteressen, Der Anleger im Handlungsdreieck von Vertrag, Verband und Markt, Wien 2001 (zit.: Kalss, Anlegerinteressen). – Der „Exit“ als Treiber des Syndikatsvertrags – Überlegungen zum österreichischen Recht, 587 – 599, in: Boele-Woelki, Katharina/Faust, Florian/Jacobs, Matthias u. a. (Hrsg.), Festschrift für Karsten Schmidt zum 80. Geburtstag, Band 1, München 2019 (zit.: Kalss, in: FS K. Schmidt II). Kalss, Susanne/Probst, Stephan, Was ist der Einfluss in der Gesellschaft wert?, GesRZ 2016, 178 – 184. Katz, Jonathan J., Barbarians at the Ballot Box: The Use of Hedging to Acquire Low Cost Corporate Influence and Its Effect on Shareholder Apathy, 28 Cardozo L. Rev. 1483 – 1518 (2006). Kerr, Norbert L./Tindale, R. Scott, Group Performance and Decision Making, 55 Annu. Rev. Psychol. 623 – 655 (2004). Kersting, Christian, The Role of Shareholders in Public Companies in Germany, 111 – 127, in: Fleischer, Holger/Hansen, Jesper Lau/Ringe, Wolf-Georg (Hrsg.), German and Nordic Perspectives on Company Law and Capital Markets Law, Tübingen 2015 (zit.: Kersting, in: Perspectives).

356

Sekundärquellenverzeichnis

Kiem, Roger, Investorenvereinbarungen im Lichte des Aktien- und Übernahmerechts, AG 2009, 301 – 312. Kindler, Peter, Die Treuepflichtklausel in der Satzung der Aktiengesellschaft, 778 – 790, in: Wachter, Thomas (Hrsg.), Festschrift für Sebastian Spiegelberger zum 70. Geburtstag, Vertragsgestaltung im Zivil- und Steuerrecht, Bonn 2009 (zit.: Kindler, in: FS Spiegelberger). Klausmann, Alexander N., Entsendungsrechte in der Aktiengesellschaft, Berlin 2016 (zit.: Klausmann, Entsendungsrechte). Klein, April/Zur, Emanuel, Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, 64 J. Fin. 187 – 229 (2009). Klein, Benjamin/Leffler, Keith B., The Role of Market Forces in Assuring Contractual Performance, 89 J. Pol. Econ. 615 – 641 (1981). Kleindiek, Detlef, Funktion und Geltungsanspruch des Pflichtangebots nach dem WpÜG, Kapitalmarktrecht – Konzernrecht – Umwandlungsrecht, ZGR 2002, 546 – 578. Kleinherne, Heribert J., Erscheinungsformen und Gestaltungsmöglichkeiten personenbezogener Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der neueren rechtstatsächlichen Entwicklung, Diss. Berlin 1989 (zit.: Kleinherne, Erscheinungsformen). Klöhn, Lars, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, Eine interdisziplinäre und vergleichende Analyse zum Fluch und Segen der Spekulation und ihrer Regulierung durch Recht und Markt, Berlin 2006 (zit.: Klöhn, Kapitalmarkt). – Interessenkonflikte zwischen Aktionären und Gläubigern der Aktiengesellschaft im Spiegel der Vorstandspflichten, Ein Beitrag zur Leitungsaufgabe des Vorstands gemäß § 76 AktG, ZGR 2008, 110 – 158. – Das System der aktien- und umwandlungsrechtlichen Abfindungsansprüche, Tübingen 2009 (zit.: Klöhn, Abfindungsansprüche). – Brauchen wir eine globale Finanztransaktionssteuer?, ZBB 2011, 130 – 143. – Der Beitrag der Verhaltensökonomik im Kapitalmarktrecht, 83 – 99, in: Fleischer, Holger/ Zimmer, Daniel (Hrsg.), Der Beitrag der Verhaltensökonomie (Behavioral Economics) zum Handels- und Wirtschaftsrecht, Frankfurt a. M. 2011 (zit.: Klöhn, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie). – Supranationale Rechtsformen und vertikaler Wettbewerb der Gesetzgeber im europäischen Gesellschaftsrecht, Plädoyer für ein marktimitierendes Rechtsformangebot der EU, RabelsZ 76 (2012), 276 – 315. – Wertpapierhandelsrecht diesseits und jenseits des Informationsparadigmas, Am Beispiel des „verständigen Anlegers“ im Sinne des deutschen Insiderrechts, ZHR 177 (2013), 349 – 387. – Minderheitenschutz im Personengesellschaftsrecht, AcP 216 (2016), 281 – 319. Klöhn, Lars/Schwarz, Philip, Die Regulierung institutioneller Stimmrechtsberater, ZIP 2012, 149 – 158. Koch, Jens, Höherrangiges Satzungsrecht vs. schuldrechtliche Satzungsüberlagerung am Beispiel eines vertraglichen Gewinnauszahlungsschlüssels, AG 2015, 213 – 222.

Literatur

357

Kocher, Dirk, Die Einzelfallausnahme beim kapitalmarktrechtlichen Acting in Concert, Konzern 2010, 162 – 167. – Kapitalmarkt-Compliance bei der börsennotierten Familiengesellschaft, BB 2012, 721 – 723. Köhler, Claudio, Nebenabreden im GmbH- und Aktienrecht – Zulässigkeit und Wirkung, Frankfurt a. M. 1992 (zit.: Köhler, Nebenabreden). König, Ute J. K., Geschäftspolitische Bindungen der Aktiengesellschaft, Ein Beitrag zur Gestaltbarkeit von Satzungen, außerstatutarischen Nebenabreden, Investment Agreements und Organisationsverträgen, Berlin 2018 (zit.: König, Geschäftspolitische Bindungen). König, Wolfgang, Der satzungsergänzende Nebenvertrag, Baden-Baden 1996 (zit.: König, Nebenvertrag). – Zur Willensbildung im Stimmenpool, ZGR 2005, 417 – 436. Koppensteiner, Hans-Georg, Zur konzernrechtlichen Behandlung von BGB-Gesellschaften und Gesellschaftern, 349 – 363, in: Habersack, Mathias/Hommelhoff, Peter/Hüffer, Uwe u. a. (Hrsg.), Festschrift für Peter Ulmer zum 70. Geburtstag am 2. Januar 2003, Berlin 2003 (zit.: Koppensteiner, in: FS Ulmer). Kornhauser, Lewis A./Sager, Lawrence G., Unpacking the Court, 96 Yale L. J. 82 – 117 (1986). Kramer, Andreas, Erb- und gesellschaftsrechtliche Aspekte bei der Gestaltung von Poolverträgen, GmbHR 2010, 1023 – 1027. Krause, Hartmut, Das neue Übernahmerecht, NJW 2002, 705 – 716. – Die erweiterte Beteiligungstransparenz bei börsennotierten Aktiengesellschaften, Neue Mitteilungspflichten für Eigenkapitalderivate und andere Instrumente aufgrund des Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetzes, AG 2011, 469 – 484. Krebs, Peter, Die Begründungslast, AcP 195 (1995), 171 – 211. Kreklau, Jan, Die Poolvereinbarung im Lichte des neuen Erbschaftsteuergesetzes, BB 2009, 748 – 751. Krieger, Gerd, Mehrheitsbeschlüsse im Aktionärspool, 593 – 611, in: Erle, Bernd/Goette, Wulf/ Kleindiek, Detlef u. a. (Hrsg.), Festschrift für Peter Hommelhoff zum 70. Geburtstag, Köln 2012 (zit.: Krieger, in: FS Hommelhoff). Kropff, Bruno, Aktiengesetz, [sc. Materialien zum Aktiengesetz 1965], Düsseldorf 1965 (zit.: Kropff, Aktiengesetz). – Das Konzernrecht des Aktiengesetzes 1965, BB 1965, 1281 – 1289. Kübler, Friedrich, Aktienrechtsreform und Unternehmensverfassung, AG 1994, 141 – 148. Kumpan, Christoph, Börsenmacht Hedge-Fonds, Die Regelungen in den USA und mögliche Implikationen für Deutschland, ZHR 170 (2006), 39 – 71. Kuntz, Thilo, Gestaltung von Kapitalgesellschaften zwischen Freiheit und Zwang, Venture Capital in Deutschland und den USA, Tübingen 2016 (zit.: Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften). La Porta, Rafael/López-de-Silanes Florencio/Shleifer, Andrei, Corporate Ownership Around the World, 54 J. Fin. 471 – 517 (1999).

358

Sekundärquellenverzeichnis

Landsittel, Jana, Investorenkommunikation, Unter besonderer Berücksichtigung der persönlichen Investorenkommunikation des Aufsichtsrats und seines Vorsitzenden, Berlin 2019 (zit.: Landsittel, Investorenkommunikation). Langenbucher, Katja, Die Einflussnahme von Aktionären auf die Zusammensetzung des Vorstands, 443 – 456, in: Dreher, Meinrad/Drescher, Ingo/Mülbert, Peter O. u. a. (Hrsg.), Festschrift für Alfred Bergmann zum 65. Geburtstag am 13. Juli 2018, Berlin/Boston 2018 (zit.: Langenbucher, in: FS Bergmann). Langenfeld, Gerrit, Gestaltungen zur Vermeidung des Entfallens einer Poolvereinbarung nach § 13b Abs. 1 ErbStG, ZEV 2009, 596 – 601. Langevoort, Donald C., Theories, Assumptions, and Securities Regulation: Market Efficiency Revisited, 140 U. Pa. L. Rev. 851 – 920 (1992). – Taming the Animal Spirits of the Stock Markets: A Behavioral Approach to Securities Regulation, 97 Nw. U. L. Rev. 135 – 188 (2002). Leenen, Detlef, „Bestimmtheitsgrundsatz“ und Vertragsänderungen durch Mehrheitsbeschluß im Recht der Personengesellschaften, 371 – 394, in: Canaris, Claus-Wilhelm (Hrsg.), Festschrift für Karl Larenz zum achtzigsten Geburtstag am 23. April 1983, München 1983 (zit.: Leenen, in: FS Larenz). Leyendecker, Wolfgang, Stimmrechtsbindungsverträge bei Personengesellschaften, Diss. Mannheim 1974 (zit.: Leyendecker, Stimmrechtsbindungsverträge). Leyens, Patrick C., Referat, N 13–N 27, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 69. Deutschen Juristentages, Band 2/1: Sitzungsberichte – Referate und Beschlüsse, München 2013 (zit.: Leyens, Referat zum 69. DJT). – System der Aktionärsinformation – Auskunft, Sonderprüfung, Sondervertretung, Investorendialog und horizontale Kommunikation, ZGR 2019, 544 – 587. Liebscher, Thomas, Die Zurechnungstatbestände des WpHG und WpÜG, Auslegung und Abgrenzung der übernahme- und kapitalmarktrechtlichen Zurechnungsvorschriften gem. § 22 WpHG, § 30 WpÜG, ZIP 2002, 1005 – 1017. Lieder, Jan, Der Aufsichtsrat im Wandel der Zeit, Leitlinien der geschichtlichen Entwicklung sowie der Fortentwicklung des deutschen Aufsichtsratssystems, Jena 2006 (zit.: Lieder, Aufsichtsrat). Lins, Karl V., Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets, 38 JFQA 159 – 184 (2003). Lobinger, Thomas, Perspektiven der Privatrechtsdogmatik am Beispiel des allgemeinen Gleichbehandlungsrechts, AcP 216 (2016), 28 – 106. Loss, Louis, Fundamentals of Securities Regulation, Boston/Toronto 1983 (zit.: Loss, Fundamentals). Lübbert, Hartmut, Abstimmungsvereinbarungen in den Aktien- und GmbH-Rechten der EWGStaaten, der Schweiz und Großbritanniens, Baden-Baden 1971 (Lübbert, Abstimmungsvereinbarungen). Lutter, Marcus, Zur Herrschaft mehrerer Unternehmen über die Aktiengesellschaft, NJW 1973, 113 – 118.

Literatur

359

– Theorie der Mitgliedschaft, Prolegomena zu einem Allgemeinen Teil des Korporationsrechts, AcP 180 (1980), 84 – 159. – Die Treupflicht des Aktionärs, Bemerkungen zur Linotype-Entscheidung des BGH, ZHR 153 (1989), 446 – 471. – Treupflichten und ihre Anwendungsprobleme, ZHR 162 (1998), 164 – 185. Lutter, Marcus/Grunewald, Barbara, Zur Umgehung von Vinkulierungsklauseln in Satzungen von Aktiengesellschaften und Gesellschaften mbH, AG 1989, 109 – 117. Lutter, Marcus/Hommelhoff, Peter (Hrsg.), GmbHG, Kommentar, 19. Aufl., Köln 2016 (zit.: Bearbeiter, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG). Lutter, Marcus/Krieger, Gerd/Verse, Dirk A., Rechte und Pflichten des Aufsichtsrats, 6. Aufl., Köln 2014 (zit.: Lutter/Krieger/Verse, Aufsichtsrat). Lutter, Marcus/Schneider, Uwe H., Die Beteiligung von Ausländern an inländischen Aktiengesellschaften, Möglichkeiten der Beschränkung nach geltendem Recht und Vorschläge de lege ferenda, ZGR 1975, 182 – 211. MacNeil, Ian, Activism and collaboration among shareholders in UK listed companies, CMLJ 5 (2010), 419 – 438. Madhavan, Ananth, Market Microstructure: A Practitioner’s Guide, 58(5) Fin. Analysts J. 28 – 42 (2002). Maidl, Johannes/Kreifels, Reiner, Beteiligungsverträge und ergänzende Vereinbarungen, NZG 2003, 1091 – 1095. Mambrilla Rivera, Vincente M., Los pactos parasociales y la transparencia de la sociedades anónimas cotizadas: análisis de su tratamiento en la Ley 26/2003, RdS 22 (2004), 205 – 250. Mandelbrot, Benoit, Forecasts of Future Prices, Unbiased Markets, and „Martingale“ Models, 39 J. Bus. 242 – 255 (1966). Manne, Henry G., Mergers and the Market for Corporate Control, 73 J. Pol. Econ. 110 – 120 (1965). Marburger, Peter, Abschied vom Bestimmtheitsgrundsatz im Recht der Personengesellschaften?, NJW 1984, 2252 – 2258. Markowitz, Harry, Portfolio Selection, 7 J. Fin. 77 – 91 (1952). Marsch-Barner, Reinhard, Treuepflichten zwischen Aktionären und Verhaltenspflichten bei der Stimmrechtsbündelung, Prinzipienbildung und Differenzierung in der Praxis, ZHR 157 (1993), 172 – 195. Marsch-Barner, Reinhard/Schäfer, Frank A. (Hrsg.), Handbuch börsennotierte AG, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl., Köln 2018 (zit.: Bearbeiter, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb börsennotierte AG). Martens, Klaus-Peter, Stimmrechtsbeschränkung und Stimmbindungsvertrag im Aktienrecht, AG 1993, 495 – 502. Mayer, Dieter, Grenzen von Aktionärsvereinbarungen, MittBayNot 2006, 281 – 292. McCahery, Joseph A./Sautner, Zacharias/Starks, Laura T., Behind the Scenes: The Corporate Governance Preferences of Institutional Investors, 71 J. Fin. 2905 – 2932 (2016).

360

Sekundärquellenverzeichnis

Meck, Georg, Auto – Macht – Geld, Die Geschichte der Familie Porsche Pirch, Berlin 2016 (zit.: Meck, Auto – Macht – Geld). Menke, Thomas, Befugnis des Vorstands einer börsennotierten Aktiengesellschaft zur bevorzugten Information eines Aktionärspools, NZG 2004, 697 – 701. Merkner, Andreas/Sustmann, Marco, Die Neuauflage des Emittentenleitfadens der BaFin, Rechtssicherheit bei der Abgabe von Stimmrechtsmitteilungen, NZG 2009, 813 – 819. Merkt, Hanno, Unternehmenspublizität, Offenlegung von Unternehmensdaten als Korrelat der Marktteilnahme, Tübingen 2001 (zit.: Merkt, Unternehmenspublizität). – Zum Verhältnis von Kapitalmarktrecht und Gesellschaftsrecht in der Diskussion um die Corporate Governance, AG 2003, 126 – 136. – Germany, Internal and external corporate governance, 521 – 571, in: Hopt, Klaus J./Fleckner, Andreas M. (Hrsg.), Comparative Corporate Governance, Cambridge 2013 (zit.: Merkt, in: Comparative Corporate Governance). Mertens, Hans-Joachim, Anmerkung zu BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, JR 1967, 462 f. – Zur Berücksichtigung von Treuhandverhältnissen und Stimmbindungsverträgen bei der Feststellung von Mehrheitsbeteiligungen und Abhängigkeit, 583 – 591, in: Beisse, Heinrich/ Lutter, Marcus/Närger, Heribald (Hrsg.), Festschrift für Karl Beusch zum 68. Geburtstag am 31. Oktober 1993, Berlin/New York 1993 (zit.: Mertens, in: FS Beusch). Mestmäcker, Ernst-Joachim, Verwaltung, Konzerngewalt und Rechte der Aktionäre, Eine rechtsvergleichende Untersuchung nach deutschem Aktienrecht und dem Recht der Corporations in den Vereinigten Staaten, Karlsruhe 1958 (zit.: Mestmäcker, Verwaltung). Meyer, Andreas, Änderungen im WpÜG durch die Umsetzung der EU-Übernahmerichtlinie, WM 2006, 1135 – 1144. Michalski, Lutz, Gesellschaftsrechtliche Gestaltungsmöglichkeiten zur Perpetuierung von Unternehmen, Ein Beitrag zur Unternehmensnachfolge in der Familiengesellschaft, Heidelberg 1980 (zit.: Michalski, Perpetuierung von Unternehmen). Michalski, Lutz (Begr.)/Heidinger, Andreas/Leible, Stefan u. a. (Hrsg.), Kommentar zum Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH-Gesetz), Band 2: §§ 35 – 88 GmbHG, EGGmbHG, 3. Aufl., München 2017 (zit.: Bearbeiter, in: Michalski, GmbHG). Milgrom, Paul/Roberts, John, Predation, Reputation and Entry Deterrence, 27 J. Econ. Theory 280 – 312 (1982). Moloney, Niamh, EU Securities and Financial Markets Regulation, 3. Aufl., Oxford 2014 (zit.: Moloney, Financial Markets Regulation). Mülbert, Peter O., Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, Die Aktionärsrechte bei Bildung und Umbildung einer Unternehmensgruppe zwischen Verbands- und Anlegerschutzrecht, 2. Aufl., München 1996 (zit.: Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt). – Shareholder Value aus rechtlicher Sicht, ZGR 1997, 129 – 172. – Bank Equity Holdings in Non-Financial Firms and Corporate Governance: The Case of German Universal Banks, 445 – 497, in: Hopt, Klaus J./Kanda, Hideki/Roe, Mark J. u. a.

Literatur

361

(Hrsg.), Comparative Corporate Governance, The State of the Art and Emerging Research, Oxford 1998 (zit.: Mülbert, in: Comparative Corporate Governance). – Unternehmensbegriff und Konzernorganisationsrecht, Bemerkungen zum BGH-Beschluß vom 17. 3. 1997 – II ZB 3/96 (VW/Niedersachsen), ZHR 163 (1999), 1 – 53. – Umsetzungsfragen der Übernahmerichtlinie – erheblicher Änderungsbedarf bei den heutigen Vorschriften des WpÜG, NZG 2004, 633 – 642. – Marktwertmaximierung als Unternehmensziel der Aktiengesellschaft, 421 – 441, in: Crezelius, Georg/Hirte, Heribert/Vieweg, Klaus (Hrsg.), Festschrift für Volker Röhricht zum 65. Geburtstag, Köln 2005 (zit.: Mülbert, in: FS Röhricht). – Übernahmerecht im Gefolge der EU-Übernahmerichtlinie: Deutschland, 141 – 185, in: Hadding, Walther/Hopt, Klaus J./Schimansky, Herbert (Hrsg.), Vermögensverwaltung, Übernahmerecht im Gefolge der EU-Übernahmerichtlinie, Bankrechtstag 2006, Berlin 2007 (zit.: Mülbert, in: Bankrechtstag 2006). Müller, Cédric, Der Aktionärspool in der Familienaktiengesellschaft, Konzern- und aktienrechtliche Zurechnungsfragen, Frankfurt a. M. 2012 (zit.: Müller, Aktionärspool). Müller-Erzbach, Rudolf, Das private Recht der Mitgliedschaft als Prüfstein eines kausalen Rechtsdenkens, Weimar 1948 (zit.: Müller-Erzbach, Recht der Mitgliedschaft). Nenova, Tatiana, The value of corporate voting rights and control: A cross-country analysis, 68 J. Fin. Econ. 325 – 351 (2003). Niewiarra, Manfred, Verträge zwischen Vorstand und Aktionär, BB 1998, 1961 – 1965. Noack, Ulrich, Gesellschaftervereinbarungen bei Kapitalgesellschaften, Tübingen 1994 (zit.: Noack, Gesellschaftervereinbarungen). – Der allseitige Gesellschafterbeschluss als „schuldrechtliche Abrede“ und dessen korporationsrechtliche Folgen, NZG 2010, 1017 f. – Satzungsergänzende Verträge der Gesellschaft mit ihren Gesellschaftern, NZG 2013, 281 – 285. – Identifikation der Aktionäre, neue Rolle der Intermediäre – zur Umsetzung der Aktionärsrechte-Richtlinie II, NZG 2017, 561 – 567. Nottmeier, Horst/Schäfer, Holger, Praktische Fragen im Zusammenhang mit §§ 21, 22 WpHG, AG 1997, 87 – 96. Noval Pato, Jorge, Los pactos omnilaterales: su oponibilidad a la sociedad, Diferencias y similitudes con los estatutos y los pactos parasociales, Cizur Menor (Navarra) 2012 (zit.: Noval Pato, Los pactos omnilaterales). Nussbaum, Arthur, Die Rechtstatsachenforschung, Ihre Bedeutung für Wissenschaft und Unterricht, Tübingen 1914 (zit.: Nussbaum, Rechtstatsachenforschung). – Fact Research in Law, 40 Colum. L. Rev. 189 – 219 (1940). Odersky, Walter, Stimmbindungen in Pool und „Unterpool“, 557 – 570, in: Schneider, Uwe H./ Hommelhoff, Peter/Schmidt, Karsten u. a. (Hrsg.), Festschrift für Marcus Lutter zum 70. Geburtstag, Deutsches und europäisches Gesellschafts-, Konzern und Kapitalmarktrecht, Köln 2000 (zit.: Odersky, in FS Lutter).

362

Sekundärquellenverzeichnis

OECD, OECD-Grundsätze der Corporate Governance, Neufassung, Paris 2004, abrufbar unter oecd.org/daf/ca/corporategovernanceprinciples/32159487.pdf. – The Role of Institutional Investors in Promoting Good Corporate Governance, Corporate Governance, Paris 2011, abrufbar unter oecd.org/daf/ca/49081553.pdf. – G20/OECD-Grundsätze der Corporate Governance, Paris 2015, abrufbar unter abdx.doi. org/10.1787/9789264250130-de. – OECD Corporate Governance Factbook 2017, o. O. 2017, abrufbar unter oecd.org/daf/ca/ OECD-Corporate-Governance-Factbook-2017.pdf. Oertzen, Christian von, Der erbschaftsteuerliche Poolvertrag gem. § 13b Abs. 1 Nr. 3 ErbStG, Ein Beispiel interdisziplinärer Beratung, 1045 – 1056, in: Spindler, Wolfgang/Tipke, Klaus/ Rödder, Thomas (Hrsg.), Steuerzentrierte Rechtsberatung, Festschrift für Harald Schaumburg zum 65. Geburtstag, Köln 2009 (zit.: v. Oertzen, in: FS Schaumburg). Offenberg, David/Pirinsky, Christo, How do acquirers choose between mergers and tender offers?, 118 J. Fin. Econ. 331 – 348 (2015). Olson, Mancur, Die Logik des kollektiven Handelns, Tübingen 1968 (englischsprachige Originalausgabe: Olson, The Logic of Collective Action, Cambridge/Mass. 1965) (zit.: Olson, Logik des kollektiven Handelns). Oppitz, Martin, Börsennotierte Familiengesellschaft und Kapitalmarkt-Compliance, 133 – 152, in: Vogt, Hans-Ueli/Fleischer, Holger/Kalss, Susanne (Hrsg.), Recht der Familiengesellschaften, Siebtes Deutsch-österreichisch-schweizerisches Symposium Zürich 12.–13. Mai 2016, Tübingen 2017 (zit.: Oppitz, in: Recht der Familiengesellschaften). Oppo, Giorgio, Contratti parasociali, Mailand 1942 (zit.: Oppo, Contratti parasociali). Osten, Dinnies von der, Gestaltungshinweise für Konsortialverträge, GmbHR 1993, 798 – 803. Osterloh-Konrad, Christine, Gefährdet „Empty Voting“ die Willensbildung in der Aktiengesellschaft?, Überlegungen zur Proportionalität zwischen Stimmrechtseinfluss und wirtschaftlicher Betroffenheit der Aktionäre, ZGR 2012, 35 – 80. Otto, Hans-Jochen, Gebundene Aktien: Vertragliche Beschränkungen der Ausübung und Übertragbarkeit von Mitgliedschaftsrechten zugunsten der AG, AG 1991, 369 – 380. – Obligatorische Bindungsverträge zwischen Aktionär und AG-Vorstand über die Ausübung von Mitgliedschaftsrechten und Organkompetenzen, NZG 2013, 930 – 937. Overrath, Hans-Peter, Die Stimmrechtsbindung, Köln u. a. 1973 (zit.: Overrath, Stimmrechtsbindung). Pentz, Andreas, Acting in Concert – Ausgewählte Einzelprobleme zur Zurechnung und zu den Rechtsfolgen, ZIP 2003, 1478 – 1492. Pérez Millán, David, Sobre los pactos parasociales, Comentario a la STS 1a de 19 diciembre de 2007 (RJ 2007, 9043), RdS 31 (2008), 383 – 396. Perrot, Franz, Der Bank-, Börsen- und Actienschwindel, Eine Hauptursache der drohenden socialen Gefahr, Dritte Abtheilung: Das Actienunwesen, Rostock 1876 (zit.: Perrot, Actienunwesen). Peters, Egbert, Die Erzwingbarkeit vertraglicher Stimmrechtsbindungen, AcP 156 (1957), 311 – 346.

Literatur

363

– Anmerkung zu BGH, Urt. v. 29. 5. 1967, II ZR 105/66, JZ 1968, 27 f. Picot, Arnold/Dietl, Helmut, Neue Institutionenökonomie und Recht, 306 – 330, in: Ott, Claus/ Schäfer, Hans-Bernd (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, Heidelberg 1993 (zit.: Picot/Dietl, in: Ott/Schäfer, Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts). Piehler, Klaus, Die Stimmbindungsabrede bei der GmbH, DStR 1992, 1654 – 1661. Portmann, Rolf A. M., Wege zur Perpetuierung der Aktiengesellschaft, Bern 1983 (zit.: Portmann, Perpetuierung der Aktiengesellschaft). Posner, Richard A., Economic Analysis of Law, 9. Aufl., New York 2014 (zit.: R. Posner, Economic Analysis). Priester, Hans-Joachim, Die Kommanditgesellschaft auf Aktien ohne natürlichen Komplementär, ZHR 160 (1996), 250 – 264. – Rechtskontrolle und Registerpublizität als Schranken satzungsgleicher Gesellschaftervereinbarungen bei der GmbH, 319 – 335, in: Martens, Klaus-Peter/Westermann, Harm Peter/ Zöllner, Wolfgang (Hrsg.), Festschrift für Carsten Peter Claussen, Zum 70. Geburtstag, Köln 1997 (zit.: Priester, in: FS Claussen). – Der Stimmrechtspool, Schnittstelle von Kapital- und Personengesellschaftsrecht, 1139 – 1153, in: Martinek, Michael/Rawert, Peter/Weitemeyer, Birgit (Hrsg.), Festschrift für Dieter Reuter zum 70. Geburtstag am 16. Oktober 2010, Berlin/New York 2010 (zit.: Priester, in: FS Reuter). Psaroudakis, Georgios, Acting in Concert in börsennotierten Gesellschaften, Köln 2009 (zit.: Psaroudakis, Acting in Concert). – The Mandatory Bid and Company Law in Europe, ECFR 2010, 550 – 584. Raiser, Thomas, Weisungen an Aufsichtsratsmitglieder?, ZGR 1978, 391 – 404. Raiser, Thomas/Veil, Rüdiger, Recht der Kapitalgesellschaften, Ein Handbuch für Praxis und Wissenschaft, 6. Aufl., München 2015 (zit.: Raiser/Veil, Kapitalgesellschaften). Raloff, Anke, Acting in Concert, Gottmadingen 2007 (zit.: Raloff, Acting in Concert). Rappaport, Alfred, How to Design Value-Contributing Executive Incentives, 4 (2) J. Bus. Strategy 49 – 59 (1983). – Shareholder Value, Ein Handbuch für Manager und Investoren, 2. Aufl., Stuttgart 1999 (zit.: Rappaport, Shareholder Value). Rathenau, Walther, Vom Aktienwesen, Eine geschäftliche Betrachtung, Berlin 1917 (zit.: Rathenau, Aktienwesen). Read, Daniel/van Leeuwen, Barbara, Predicting Hunger: The Effects of Appetite and Delay on Choice, 76 Org. Behav. & Hum. Decision Processes 189 – 205 (1998). Reece Thomas, Katherine/Ryan, Christopher, The Law and Practice of Shareholders’ Agreements, 3. Aufl., London 2009 (zit.: Reece Thomas/Ryan, Shareholders’ Agreements). Reichert, Jochem, Business Combination Agreements, Fallgruppen und Problemkreise, ZGR 2015, 1 – 32. Reichert, Jochem/Ott, Nicolas, Investorenvereinbarung mit der Zielgesellschaft, Möglichkeiten und Grenzen der Einflussnahme auf Gesellschaftsorgane, 397 – 412, in: Habersack, Mathias/

364

Sekundärquellenverzeichnis

Hommelhoff, Peter (Hrsg.): Festschrift für Wulf Goette zum 65. Geburtstag, München 2011 (zit.: Reichert/Ott, in: FS Goette). Reimann, Mathias, Die Propria der Rechtswissenschaft, Anmerkungen zu Wolfgang Ernst und Holger Fleischer, 87 – 99, in: Engel, Christoph/Schön, Wolfgang (Hrsg.), Das Proprium der Rechtswissenschaft, Tübingen 2007 (zit.: Reimann, in: Engel/Schön, Proprium). Renneboog, Luc/Szilagyi, Peter, Shareholder engagement at European general meetings, 315 – 363, in: Belcredi, Massimo/Ferrarini, Guido (Hrsg.), Boards and Shareholders in European Listed Companies, Cambridge 2013 (zit.: Renneboog/Szilagyi, in: Boards and Shareholders). Reuter, Dieter, Privatrechtliche Schranken der Perpetuierung von Unternehmen, Frankfurt a. M. 1973 (zit.: Reuter, Schranken der Unternehmensperpetuierung). – Stimmrechtsvereinbarungen bei treuhänderischer Abtretung eines GmbH-Anteils, Besprechung der Entscheidung vom 11. 10. 1976 – II ZR 119/75, ZGR 1978, 633 – 642. Richter, Rudolf/Furubotn, Eirik G., Neue Institutionenökonomik, 4. Aufl., Tübingen 2010 (zit.: Richter/Furubotn, Institutionenökonomik). Ringe, Wolf-Georg, Changing Law and Ownership Patterns in Germany: Corporate Governance and the Erosion of Deutschland AG, 63 Am. J. Comp. L. 493 – 538 (2015). Ripka, Bernd, Poolverträge und die neueren Entwicklungen des Gesellschaftsrechts, Herdecke 2000 (zit.: Ripka, Poolverträge). Rock, Edward B., The Logic and (Uncertain) Significance of Institutional Shareholder Activism, 79 Geo. L. J. 445 – 506 (1991). – The Corporate Form as a Solution to a Discursive Dilemma, JITE 162 (2006), 57 – 71. Rodemann, Carsten, Stimmbindungsvereinbarungen in den Aktien- und GmbH-Rechten Deutschlands, Englands, Frankreichs und Belgiens, Köln u. a. 1998 (zit.: Rodemann, Stimmbindungsvereinbarungen). Roe, Mark J., Strong Managers, Weak Owners, The Political Roots of American Corporate Finance, Princeton 1994 (zit.: Roe, Strong Managers). Rossig, Kai, Gesellschafterabsprachen bei GmbH und Close Corporation, Eine vergleichende Untersuchung zum Recht der satzungsergänzenden Nebenverträge in den USA und Deutschland, Berlin 2003 (zit.: Rossig, Gesellschafterabsprachen). Roth, Günter H., Die (Ohn-)Macht der Hauptversammlung, Oder: Unlautere Werbung für Aktienrecht, ZIP 2003, 369 – 378. Roth, Günter H./Wörle, Ulrike, Die Unabhängigkeit des Aufsichtsrats – Recht und Wirklichkeit, ZGR 2004, 565 – 630. Rück, Heino/Heusel, Matthias, Zu den Grenzen der Beteiligungstransparenz bei Aktienerwerbsmöglichkeiten in Gesellschaftervereinbarungen, NZG 2016, 897 – 902. Ruffner, Markus, Die ökonomischen Grundlagen eines Rechts der Publikumsgesellschaft, Ein Beitrag zur Theorie der Corporate Governance, Zürich 2000 (Ruffner, Ökonomische Grundlagen). Rulf, Philipp, Die Zurechnungstatbestände des WpHG und WpÜG, Auslegung und Abgrenzung der Zurechnungstatbestände des § 22 WpHG und des § 30 WpÜG, Frankfurt a. M. 2010 (zit.: Rulf, Zurechnungstatbestände).

Literatur

365

Säcker, Franz Jürgen/Rixecker, Roland/Oetker, Hartmut u. a. (Hrsg.), Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Band 1: §§ 1 – 240, 8. Aufl., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: MüKo-BGB). – Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Band 6: §§ 705 – 853, 7. Aufl., München 2017 (zit.: Bearbeiter, in: MüKo-BGB). Samuelson, Paul A., Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, 6 Indus. Mgmt. Rev. 41 – 49 (1965). Samuelson, William/Zeckhauser, Richard, Status Quo Bias in Decision Making, 1 J. Risk Uncertain. 7 – 59 (1988). Santella, Paolo/Baffi, Enrico/Drago, Carlo u. a., Legal Obstacles to Institutional Investor Activism in the EU and in the US, EBLR 2012, 257 – 307. Schaefer, Hans, Shareholder Activism und Corporate Governance, NZG 2007, 900 – 903. Schäfer, Carsten, Mehrheitserfordernisse bei Stimmrechtskonsortien, Besprechung des Urteils BGH NJW 2009, 669 „Schutzgemeinschaft II“, ZGR 2009, 768 – 787. Schäfer, Frank A./Hamann, Uwe (Hrsg.), Kapitalmarktgesetze, 2. Aufl., Losebl. Stand: Januar 2013, Stuttgart (zit.: Bearbeiter, in: Schäfer/Hamann, KapitalmarktG). Schäfer, Hans-Bernd/Ott, Claus, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 5. Aufl., Berlin/Heidelberg 2012 (zit.: Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse). Schall, Alexander, Business Combination Agreements und Investorenvereinbarungen, 75 – 104, in: Kämmerer, Jörn Axel/Veil, Rüdiger (Hrsg.), Übernahme- und Kapitalmarktrecht in der Reformdiskussion, Tübingen 2013 (zit.: Schall, in: Übernahme- und KapitalmarktR). Scharfstein, David, The Disciplinary Role of Takeovers, 55 Rev. Econ. Stud. 185 – 199 (1988). Schiessl, Maximilian, Empfehlungen an Publikumsgesellschaften für den Umgang mit Hedgefonds, ZIP 2009, 689 – 697. Schilha, Ralph/Theusinger, Ingo, Aufsichtsratskommunikation – insbesondere in der Unternehmenskrise: Aktienrechtsdogmatik trifft auf Praxiserwartung, NZG 2019, 521 – 527. Schmidsberger, Gerald/Zeppitz, Victoria, Syndikatsverträge begründen keine GesbR?!, RdW 2016, 10 – 15. Schmidt, Karsten, Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., Köln 2002 (zit.: K. Schmidt, GesR). – „Schutzgemeinschaftsvertrag II“: ein gesellschaftsrechtliches Lehrstück über Stimmrechtskonsortien, ZIP 2009, 737 – 743. – Handelsrecht, Unternehmensrecht I, 6 Aufl., Köln 2014 (zit.: K. Schmidt, HandelsR). Schmidt, Karsten/Lutter, Marcus (Hrsg.), Aktiengesetz, Band 1: §§ 1 – 149, 3. Aufl., Köln 2015 (zit.: Bearbeiter, in: K. Schmidt/Lutter, AktG). Schmolke, Klaus Ulrich, Institutionelle Anleger und Corporate Governance, Traditionelle institutionelle Investoren vs. Hedgefonds, ZGR 2007, 701 – 744. – Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, Rechtspaternalismus und Verhaltensökonomik im Familien-, Gesellschafts- und Verbraucherrecht, Tübingen 2014 (zit.: Schmolke, Grenzen der Selbstbindung).

366

Sekundärquellenverzeichnis

Schneider, Stefan, Der Stimmbindungsvertrag, Eine prinzipiengeleitete Untersuchung im System der Aktiengesellschaft, Tübingen 2017 (zit.: St. Schneider, Stimmbindungsvertrag). Schneider, Uwe H., Die vertragliche Ausgestaltung der Konzernverfassung, Zur Anpassung von Gesellschaftsverträgen, Geschäftsordnungen, Stimmbindungsverträgen und Konsortialverträgen an die Konzernlage, BB 1986, 1993 – 1999. – Auf dem Weg in den Pensionskassenkorporatismus?, Zehn Thesen zu den Auswirkungen der zunehmenden Beteiligung institutioneller Anleger an den Publikumsaktiengesellschaften, AG 1990, 317 – 326. – Acting in Concert – ein kapitalmarktrechtlicher Zurechnungstatbestand, WM 2006, 1321 – 1368. – Acting in Concert: Vereinbarung oder Abstimmung über Ausübung von Stimmrechten?, Zugleich Besprechung der Entscheidung BGH AG 2006, 883, ZGR 2007, 440 – 455. – Abgestimmtes Verhalten durch institutionelle Anleger: Gute Corporate Governance oder rechtspolitische Herausforderung?, ZGR 2012, 518 – 534. Schneider, Uwe H./Anzinger, Heribert M., Institutionelle Stimmrechtsberatung und Stimmrechtsvertretung – „A quiet guru’s enormous clout“, NZG 2007, 88 – 96. Schneider, Uwe H./Burgard, Ulrich, Maßnahmen zur Verbesserung der Präsenz auf der Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft, 783 – 803, in: Beisse, Heinrich/Lutter, Marcus/ Närger, Heribald (Hrsg.), Festschrift für Karl Beusch zum 68. Geburtstag am 31. Oktober 1993, Berlin/New York 1993 (zit.: U. H. Schneider/Burgard, in: FS Beusch). Schneider, Uwe H./Nowak, Claudia, Der Grundsatz der Weisungsfreiheit des Aufsichtsratsmitglieds, 577 – 594, in: Kley, Max Dietrich/Leven, Franz-Josef/Rudolph, Bernd u. a. (Hrsg.), Aktie und Kapitalmarkt, Festschrift für Professor Dr. Rüdiger von Rosen zum 65. Geburtstag, Stuttgart 2008 (zit.: U. H. Schneider/Nowak, in: FS v. Rosen). Schneider, Uwe H./Singhof, Bernd, Die Weitergabe von Insidertatsachen in der konzernfreien Aktiengesellschaft, insbesondere im Rahmen der Hauptversammlung und an einzelne Aktionäre, Ein Beitrag zum Verhältnis von Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht, 585 – 605, in: Hönn, Günther/Konzen, Horst/Kreutz, Peter (Hrsg.), Festschrift für Alfons Kraft zum 70. Geburtstag, Neuwied 1998 (zit.: U. H. Schneider/Singhof, in: FS Kraft). Schnorbus, York/Ganzer, Felix, Gestaltung von Beherrschung und Entherrschung durch Konsortialvereinbarungen im Aktienkonzernrecht, AG 2016, 565 – 581. Schockenhoff, Martin/Culmann, Johannes, Shareholder Activism in Deutschland, ZIP 2015, 297 – 307. Schockenhoff, Martin/Schumann, Alexander, Acting in Concert – geklärte und ungeklärte Rechtsfragen, ZGR 2005, 568 – 610. Scholz (Begr.), Kommentar zum GmbH-Gesetz, Band 2: §§ 35 – 52, 11. Aufl., Köln 2014 (zit.: Bearbeiter, in: Scholz, GmbHG). Schön, Amela, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen in der Gesellschaft mit beschränkter Haftung unter besonderer Berücksichtigung der Rechtsnachfolge, Baden-Baden 2018 (zit.: Schön, Schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen).

Literatur

367

Schreiber, Christoph, Konzernrechtsfreie Kontrolle, Zivilrechtliche Möglichkeiten der Einflussnahme auf die Geschäftsführung der GmbH, Tübingen 2017 (Schreiber, Konzernrechtsfreie Kontrolle). Schreyögg, Georg/Unglaube, Oliver, Zur Rolle von Finanzinvestoren in deutschen Publikumsaktiengesellschaften – Thesen und empirische Befunde, AG 2013, 97 – 110. Schröder, Jan, Stimmrechtskonsortien unter Aktionären: Gesellschafts- und erbrechtliche Probleme, ZGR 1978, 578 – 607. Schulte, Norbert/Pohl, Dirk, Joint-Venture-Gesellschaften, 4. Aufl., Köln 2015 (zit.: Schulte/ Pohl, Joint-Venture-Gesellschaften). Schulte Roth & Zabel LLP, Shareholder Activism Insight, New York u. a. 2014 (SRZ, Shareholder Activism Insight). Schüppen, Matthias/Schaub, Bernhard (Hrsg.), Münchener Anwaltshandbuch Aktienrecht, 3. Aufl., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: MüAnwHdb AktR). Schwark, Eberhard/Zimmer, Daniel (Hrsg.), Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Aufl., München 2010 (zit.: Bearbeiter, in: Schwark/Zimmer, KMRK). Seibert, Ulrich, Aktienrechtsreform in Permanenz?, AG 2002, 417 – 420. – Gute Aktionäre – schlechte Aktionäre – „Aktive Finanzinvestoren“ und Stimmrecht, 1505 – 1517, in: Aderhold, Lutz/Grunewald, Barbara/Klingberg, Dietgard u. a. (Hrsg.), Festschrift für Harm Peter Westermann zum 70. Geburtstag, Köln 2008 (zit.: Seibert, in: FS H. P. Westermann). Seibt, Christoph H., Grenzen des übernahmerechtlichen Zurechnungstatbestandes in § 30 Abs. 2 WpÜG (Acting in Concert), ZIP 2004, 1829 – 1837. – Verbandssouveränität und Abspaltungsverbot im Aktien- und Kapitalmarktrecht – Revisited: Hidden Ownership, Empty Voting und andere Kleinigkeiten, ZGR 2010, 795 – 835. – Investoren- und Zusammenschlussvereinbarungen im Zusammenhang mit öffentlichen Kaufangeboten, 105 – 133, in: Kämmerer, Jörn Axel/Veil, Rüdiger (Hrsg.), Übernahme- und Kapitalmarktrecht in der Reformdiskussion, Tübingen 2013 (zit.: Seibt, in: Übernahme- und KapitalmarktR). – (Hrsg.), Beck’sches Formularbuch Mergers & Acquisitions, 3. Aufl., München 2018 (zit.: Bearbeiter, in: Seibt, Beck’sches Formularbuch M & A). Seibt, Christoph H./Wunsch, Oliver, Investorenvereinbarungen bei öffentlichen Übernahmen, Konzern 2009, 195 – 214. Semler, Franz-Jörg, Einstweilige Verfügungen bei Gesellschafterauseinandersetzungen, BB 1979, 1533 – 1536. Shapiro, Carl, Premiums for High Quality Products as Returns to Reputations, 98 Q. J. Econ. 659 – 679 (1983). Shleifer, Andrei/Vishny, Robert W., Large Shareholders and Corporate Control, 94 J. Pol. Econ. 461 – 488 (1986). – Value Maximization and the Acquisition Process, 2 J. Econ. Persp. 7 – 20 (1988). – Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms, 80 Am. Econ. Rev. 148 – 153 (1990).

368

Sekundärquellenverzeichnis

– A Survey of Corporate Governance, 52 J. Fin. 737 – 783 (1997). Sigle, Walter, Familienstämme im Gesellschaftsrecht, 295 – 309, in: Hoffmann-Becking, Michael/Ludwig, Rüdiger (Hrsg.), Liber amicorum Wilhelm Happ zum 70. Geburtstag am 30. April 2006, Köln u. a. 2006 (zit.: Sigle, in: LA Happ). Simon, Herbert A., A Behavioral Model Of Rational Choice, 69 Q. J. Econ. 99 – 118 (1955). Smend, Axel, Aktive Aktionäre, Interessen verschiedener Aktionärsgruppen und Verhaltensempfehlungen für Vorstand und Aufsichtsrat, ZCG 2008, 53 – 58. Smith, Adam, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 3. Aufl., London 1784 (zit.: Smith, Wealth of Nations). Söntgerath, Björn, Vermittelte Mehrheit, Eine systematische Untersuchung des Rechts der satzungsergänzenden Nebenverträge, Beteiligungsgesellschaften und Vertreterklauseln, Berlin 2010 (zit.: Söntgerath, Vermittelte Mehrheit). Spindler, Gerald, Elektronische Finanzmärkte und Internet-Börsen, Teil I: Grundlegende Risiken und Reform des nationalen Kapitalmarktrechts, WM 2002, 1325 – 1341. – Stimmrecht und Teilnahme an der Hauptversammlung, Entwicklungen und Perspektiven in der EU und in Deutschland, 31 – 64, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (VGR) (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, Köln 2006 (zit.: Spindler, in: GesR in der Diskussion 2005). Spindler, Gerald/Stilz, Eberhard (Hrsg.), Kommentar zum Aktiengesetz, Band 1: §§ 1 – 149, 4. Aufl., München 2019 (zit.: Bearbeiter, in: Spindler/Stilz, AktG). – Kommentar zum Aktiengesetz, Band 2: §§ 150 – 410, 4. Aufl., München 2019 (zit.: Bearbeiter, in: Spindler/Stilz, AktG). Stein, Jeremy C., Takeover Threats and Managerial Myopia, 96 J. Pol. Econ. 61 – 80 (1988). – Efficient Capital Markets, Inefficient Firms: A Model Of Myopic Corporate Behavior, 104 Q. J. Econ. 655 – 669 (1989). Steindorff, Ernst, Gemeinschaftsunternehmen mit zwei paritätisch beteiligten Gesellschaftern, NJW 1980, 1921 – 1924. Steinert, Tilman L. P., Sicherung der Interessen der Zielgesellschaft mittels einer Investorenvereinbarung, Berlin 2013 (zit.: Steinert, Investorenvereinbarung). Steinmann, Markus, Präventive Abwehrmaßnahmen zur Verhinderung unfreundlicher Übernahmen mit Mitteln des Aktienrechts, Grüsch 1989 (zit.: Steinmann, Präventive Abwehrmaßnahmen). Stille, Simone, Abstimmungsvereinbarungen im Konzern- und Kapitalmarktrecht, Diss. Frankfurt a. M. 2005 (zit.: Stille, Abstimmungsvereinbarungen). Stout, Lynn A., The Unimportance of Being Efficient: An Economic Analysis of Stock Market Pricing and Securities Regulation, 87 Mich. L. Rev. 613 – 709 (1988). – The Mechanisms of Market Inefficiency: An Introduction to the New Finance, 28 J. Corp. L. 635 – 670 (2003). Stuber, Rudolf, Aktionär-Consortien, Diss. Zürich 1943 (zit.: Stuber, Aktionär-Consortien).

Literatur

369

Teichmann, Arndt, Gestaltungsfreiheit in Gesellschaftsverträgen, München 1970 (zit.: Teichmann, Gestaltungsfreiheit). Thaeter, Ralf/Guski, Roman, Shareholder Activism: Gesellschaftsrechtliche Schranken aktiven Aktionärsverhaltens, AG 2007, 301 – 308. Thomsen, Stehen/Pedersen, Torben/Kvist, Hans Kurt, Blockholder ownership: Effects on firm value in market and control based governance systems, 12 J. Corp. Fin. 246 – 269 (2006). Tichy, Maximilian G., Syndikatsverträge bei Kapitalgesellschaften, Wien 2000 (zit.: Tichy, Syndikatsverträge). Tielmann, Jörgen/Gahr, Christian, Erstreckung des Stimmverbots der Verwaltungsorganmitglieder auf den beherrschenden Aktionär – Sippenhaft im Konzern?, AG 2016, 199 – 209. Ulmer, Peter, Aktienrechtliche Beherrschung durch Leistungsaustauschbeziehungen, ZGR 1978, 457 – 475. – Zur Haftung der abordnenden Körperschaft nach § 31 BGB für Sorgfaltsverstöße des von ihr benannten Aufsichtsratsmitglieds, 705 – 725, in: Lutter, Marcus/Mertens, Hans-Joachim/ Ulmer, Peter (Hrsg.), Festschrift für Walter Stimpel zum 68. Geburtstag am 29. November 1985, Berlin/New York 1985 (zit.: Ulmer, in: FS Stimpel). – Verletzung schuldrechtlicher Nebenabreden als Anfechtungsgrund im GmbH-Recht?, NJW 1987, 1849 – 1855. – Aktienrecht im Wandel, Entwicklungslinien und Diskussionsschwerpunkte, AcP 202 (2002), 143 – 178. – „Satzungsgleiche“ Gesellschaftervereinbarungen bei der GmbH?, Zum Für und Wider der Trennung zwischen Satzung und schuldrechtlichen Gesellschafterabreden, 633 – 654, in: Crezelius, Georg/Hirte, Heribert/ Vieweg, Klaus (Hrsg.), Festschrift für Volker Röhricht zum 65. Geburtstag, Köln 2005 (zit.: Ulmer, in: FS Röhricht). – Die unterwanderte Schutzgemeinschaft, 1249 – 1262, in: Erle, Bernd/Goette, Wulf/Kleindiek, Detlef u. a. (Hrsg.), Festschrift für Peter Hommelhoff zum 70. Geburtstag, Köln 2012 (zit.: Ulmer, in FS Hommelhoff). Ulmer, Peter/Habersack, Mathias/Löbbe, Marc (Hrsg.), GmbHG, Großkommentar, Band 2: §§ 29 – 52, 2. Aufl., Tübingen 2014 (zit.: Bearbeiter, in: Ulmer/Habersack/Löbbe, GmbHG). Vavrovsky, Nikolaus, Stimmbindungsverträge im Gesellschaftsrecht, Wien 2000 (zit.: Vavrovsky, Stimmbindungsverträge). Vedder, Caroline, Zum Begriff „für Rechnung“ im AktG und im WpHG, Köln u. a. 1999 (zit.: Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“). Veil, Rüdiger, Stimmrechtszurechnungen aufgrund von Abstimmungsvereinbarungen gemäß § 20 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpHG, 1645 – 1664, in: Bitter, Georg/Lutter, Marcus/ Priester, Hans-Joachim u. a. (Hrsg.), Festschrift für Karsten Schmidt zum 70. Geburtstag, Köln 2009 (zit.: Veil, in: FS K. Schmidt). Veil, Rüdiger/Ruckes, Martin/Limbach, Peter u. a., Today’s or yesterday’s news?, Eine empirische Analyse von Stimmrechtsmitteilungen gemäß §§ 21 ff[.] WpHG und Schlussfolgerungen für die Kapitalmarktregulierung, ZGR 2015, 709 – 753.

370

Sekundärquellenverzeichnis

Verse, Dirk A., Der Gleichbehandlungsgrundsatz im Recht der Kapitalgesellschaften, Tübingen 2006 (zit.: Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz). Vetter, Eberhard, Handgeld für in der Hauptversammlung präsente Aktionäre?, AG 2006, 32 – 35. Vetter, Jochen, Überlegungen zum konzernrechtlichen Unternehmensbegriff, 575 – 594, in: Spindler, Gerald/Wilsing, Hans-Ulrich/Butzke, Volker (Hrsg.), Unternehmen, Kapitalmarkt, Finanzierung, Festschrift für Reinhard Marsch-Barner zum 75. Geburtstag, München 2018 (zit.: J. Vetter, in: FS Marsch-Barner). Villalonga, Belen/Amit, Raphael, How do family ownership, control and management affect firm value?, 80 J. Fin. Econ. 385 – 417 (2006). – How Are U.S. Family Firms Controlled?, 22 Rev. Financ. Stud. 3047 – 3091 (2009). Volpin, Paolo F., Governance with poor investor protection: evidence from top executive turnover in Italy, 64 J. Fin Econ. 61 – 90 (2002). Wachter, Thomas (Hrsg.), Praxis des Handels- und Gesellschaftsrechts, 4. Aufl., Bonn 2018 (zit.: Bearbeiter, in: Wachter, Praxis Handels- und GesR). Wagner, Gerhard, Privatrechtsdogmatik und ökonomische Analyse, 281 – 318, in: Auer, Marietta/Grigoleit, Hans Christoph/Hager, Johannes u. a. (Hrsg.), Privatrechtsdogmatik im 21. Jahrhundert, Festschrift für Claus-Wilhelm Canaris zum 80. Geburtstag, Berlin/Boston 2017 (zit.: Wagner, in: FS Canaris). Wank, Rolf, Der Stimmrechtsausschluß im GmbH-Recht in der neueren Rechtsprechung des BGH, ZGR 1979, 222 – 250. Weber, Christoph, Privatautonomie und Außeneinfluß im Gesellschaftsrecht, Tübingen 2000 (zit.: Chr. Weber, Außeneinfluß). Weber, Klaus/Schwind, Heike, Vertragliche Ausgestaltung von Poolvereinbarungen unter Berücksichtigung des neuen Erbschaftsteuerrechts, ZEV 2009, 16 – 22. Weber, Martin, Vormitgliedschaftliche Treubindungen, Begründung, Reichweite und Vorauswirkung gesellschaftsrechtlicher Treuepflichten, München 1999 (zit.: M. Weber, Vormitgliedschaftliche Treubindungen). Weber-Rey, Daniela/Reps, Markus, Ankerbeteiligungen, Chancen für die Corporate Governance, Rechtsrahmen und Investorenvereinbarungen, ZGR 2013, 597 – 646. Wedemann, Frauke, Gesellschafterkonflikte in geschlossenen Kapitalgesellschaften, Tübingen 2013 (zit.: Wedemann, Gesellschafterkonflikte). Weiß, Daniel, Der wertpapierhandelsrechtliche und übernahmerechtliche Zurechnungstatbestand des acting in concert, Frankfurt a. M. 2007 (zit.: Weiß, Zurechnungstatbestand). Weitnauer, Wolfgang, Der Beteiligungsvertrag, NZG 2001, 1065 – 1073. Wentrup, Christian, Die Kontrolle von Hedgefonds, Berlin 2009 (zit.: Wentrup, Kontrolle von Hedgefonds). Werder, Andreas von/Petersen, Sven, Mitteilungspflichten nach § 25a WpHG bei Erwerbsrechten und Erwerbsmöglichkeiten aus Gesellschaftsverträgen oder Gesellschaftervereinbarungen?, CFL 2012, 178 – 182.

Literatur

371

Wertenbruch, Johannes, Beschlussfassung und Pflichtverletzung im Stimmrechtskonsortium, NZG 2009, 645 – 649. Westermann, Harm Peter, Das Verhältnis von Satzung und Nebenordnungen in der Kapitalgesellschaft, Heidelberg 1994 (zit.: H. P. Westermann, Satzung und Nebenordnungen). – Kündigungsbeschränkungen durch Schutzgemeinschaftsvertrag, ZGR 1996, 272 – 285. – Das Konsortium als Verteidigungs- und Kampfinstrument in der GmbH, 449 – 465, in: Westermann, Harm Peter/Mock, Klaus (Hrsg.), Festschrift für Gerold Bezzenberger zum 70. Geburtstag am 13. März 2000, Berlin/New York 2000 (zit.: H. P. Westermann, in: FS G. Bezzenberger). – Eigenständige Wahrnehmung der Aufsichtsratspflichten – eine Selbstverständlichkeit?, 1319 – 1335, in: Erle, Bernd/Goette, Wulf/Kleindiek, Detlef u. a. (Hrsg.), Festschrift für Peter Hommelhoff zum 70. Geburtstag, Köln 2012 (zit.: H. P. Westermann, in FS Hommelhoff). Westermann, Harm Peter/Klingberg, Dietgard, Vorkaufsrechte im Gesellschaftsrecht, 545 – 566, in: Westermann, Harm Peter/Rosener, Wolfgang (Hrsg.), Festschrift für Karlheinz Quack zum 65. Geburtstag am 3. Januar 1991, Berlin u. a. 1991 (zit.: H. P. Westermann/ Klingberg, in: FS Quack). Wicke, Hartmut, Schuldrechtliche Nebenvereinbarungen bei der GmbH – Motive, rechtliche Behandlung, Verhältnis zum Gesellschaftsvertrag, DStR 2006, 1137 – 1144. Wiedemann, Gerhard, Gemeinschaftsunternehmen im deutschen Kartellrecht, Heidelberg 1981 (zit.: G. Wiedemann, Gemeinschaftsunternehmen). Wiedemann, Herbert, Die Übertragung und Vererbung von Mitgliedschaftsrechten bei Handelsgesellschaften, München 1965 (zit.: Wiedemann, Mitgliedschaftsrechte). – Gesellschaftsrecht, Band 1: Grundlagen, München 1980 (zit.: Wiedemann, GesR Bd. I). – Die Unternehmensgruppe im Privatrecht, Tübingen 1988 (zit.: Wiedemann, Unternehmensgruppe). – Gesellschaftsrecht, Band 2: Recht der Personengesellschaften, München 2004 (zit.: Wiedemann, GesR Bd. II). Wiegand, Christoph, Investorenvereinbarungen und Business Combination Agreements bei Aktiengesellschaften, Tübingen 2017 (zit.: Wiegand, Investorenvereinbarungen). Wilke, Gerhard, Stimmrechtsbindungsverträge bei der Aktiengesellschaft und der Gesellschaft mit beschränkter Haftung, Diss. Göttingen 1931 (zit.: Wilke, Stimmrechtsbindungsverträge). Williamson, Oliver E., Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relations, 22 J. L. & Econ. 233 – 261 (1979). – The Economic Institutions of Capitalism, New York 1985 (zit.: Williamson, Economic Institutions). Wilsing, Hans-Ulrich, Corporate Governance in Deutschland und Europa, Die Rolle der institutionellen Investoren, der Proxy Advisors und die der Aktionäre, ZGR 2012, 291 – 308. Winkler, Sylko, Die Verantwortung institutioneller Anleger als Aktionäre in Publikumsgesellschaften in Deutschland und den USA, Jena 2008 (zit.: Winkler, Verantwortung institutioneller Anleger). Winner, Martin, Das Pflichtangebot nach neuem Übernahmerecht, ÖJZ 2006, 659 – 668.

372

Sekundärquellenverzeichnis

– Active Shareholders and European Takeover Regulation, ECFR 2014, 364 – 392. Winter, Martin, Mitgliedschaftliche Treubindungen im GmbH-Recht, Rechtsformspezifische Aspekte eines allgemeinen gesellschaftsrechtlichen Prinzips, München 1988 (zit.: Winter, Mitgliedschaftliche Treubindungen). – Organisationsrechtliche Sanktionen bei Verletzung schuldrechtlicher Gesellschaftervereinbarungen, Eine Skizze zur Abgrenzung von Organisationsrecht und „satzungsergänzendem“ Schuldrecht bei der Kapitalgesellschaft, ZHR 154 (1990), 259 – 283. – Satzung und schuldrechtliche Gesellschaftervereinbarungen: Die Sicht der Praxis, 131 – 139, in: Henze, Hartwig/Timm, Wolfram/Westermann Harm Peter (Hrsg.), Gesellschaftsrecht 1995, Köln 1996 (zit.: Winter, in: GesR 1995). Wolff, Max, Einklagbarkeit und Erzwingbarkeit von Abstimmungsverpflichtungen, JW 1929, 2115 – 2117. Zetzsche, Dirk A., Sicherung der Interessen von (Wagnis-)Kapitalgebern, Zum Verhältnis von Satzung, Vertrag und Nebenordnung in der Kleinen Aktiengesellschaft, NZG 2002, 942 – 948. – Shareholder Interaction Preceding Shareholder Meetings of Public Corporations – A Six Country Comparison, ECFR 2005, 107 – 157. – Die Europäische Regulierung von Hedgefonds und Private Equity – ein Zwischenstand, NZG 2009, 692 – 697. – Langfristigkeit im Aktienrecht? – Der Vorschlag der Europäischen Kommission zur Reform der Aktionärsrechterichtlinie, NZG 2014, 1121 – 1131. – Pflichten institutioneller Anleger bei der Stimmrechtsausübung, Anmerkungen zur Reform der Aktionärsrechte-Richtlinie (SRD II), 1505 – 1521, in: Siekmann, Helmut (Hrsg.), Festschrift für Theodor Baums zum siebzigsten Geburtstag, Band 2, Tübingen 2017 (zit.: Zetzsche, in: FS Baums). – § 53a AktG als Informationsnorm?, Zur Informationsgleichbehandlung im Aktien-, Bilanzund Kapitalmarktrecht, AG 2019, 701 – 708. Ziegert, Nicholas, Der Venture Capital-Beteiligungsvertrag (VCB), Typisierung, Amerikanisierung und Flexibilisierungselemente eines Finanzierungsvertrags, Berlin 2005 (zit.: Ziegert, Venture Capital-Beteiligungsvertrag). Zluhan, Walter, Abstimmungs-Vereinbarungen des privaten Gesellschaftsrechts, AcP 128 (1928), 62 – 87, 257 – 308. Zöllner, Wolfgang, Die Schranken mitgliedschaftlicher Stimmrechtsmacht bei den privatrechtlichen Personenverbänden, München 1963 (zit.: Zöllner, Schranken). – Zu Schranken und Wirkung von Stimmbindungsverträgen, insbesondere bei der GmbH, ZHR 155 (1991), 168 – 189. – Aktienrechtsreform in Permanenz – Was wird aus den Rechten des Aktionärs?, AG 1994, 336 – 342. – Wechselwirkungen zwischen Satzung und schuldrechtlichen Gesellschaftervereinbarungen ohne Satzungscharakter, 89 – 111, in: Henze, Hartwig/Timm, Wolfram/Westermann Harm Peter (Hrsg.), Gesellschaftsrecht 1995, Köln 1996 (zit.: Zöllner, in: GesR 1995).

Literatur

373

– Die Zulässigkeit von Mehrheitsregelungen in Konsortialverträgen, 725 – 754, in: Habersack, Mathias/Hommelhoff, Peter/Hüffer, Uwe u. a. (Hrsg.), Festschrift für Peter Ulmer zum 70. Geburtstag am 2. Januar 2003, Berlin 2003 (zit.: Zöllner, in: FS Ulmer). Zöllner, Wolfgang/Noack, Ulrich (Hrsg.), Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Band 1: §§ 1 – 75 AktG, 3. Aufl., Köln 2011 (zit.: Bearbeiter, in: KK-AktG). – Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Band 2/1: §§ 76 – 94 AktG, 3. Aufl., Köln 2010 (zit.: Bearbeiter, in: KK-AktG). – Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, Band 3/1: §§ 133 – 134, 136 – 137 AktG, 3. Aufl., Köln 2017 (zit.: Bearbeiter, in: KK-AktG). Zuber, Marc, Die externe Pflichtenbindung von Aufsichtsratsmitgliedern, Köln 2017 (zit.: Zuber, Pflichtenbindung). Zutt, Jürg, Einstweiliger Rechtsschutz bei Stimmbindungen, ZHR 155 (1991), 190 – 208. – Stimmbindungen gegenüber Dritten, Ergebnisse einer Umfrage, ZHR 155 (1991), 213 – 215.

374

Sekundärquellenverzeichnis

B. Presse1 21. 5. 2001 Handelsblatt

Reuters

Börsenstart am 11. Juni – Börsenkandidat Fraport erwartet 2001 steigenden Umsatz, handelsblatt.com/archiv/boer senstart-am-11-juni-boersenkandidatfraport-erwartet-2001-steigenden-um satz/2067946.html

3. 9. 2002

-

SAP – „Die Jungs brauchen Geld“, ma nager-magazin.de/finanzen/artikel/ a-212353.html

13. 9. 2002 Computerwoche

Freimark, Alexander

SAP-Gründer lösen Vertrag auf, compu terwoche.de/a/sap-gruender-loesen-ver trag-auf,1066487

16. 10. 2003

Die Welt

Nicolai, Birger/ Schirg, Oliver

Chancen für Tchibo bei Beiersdorf steigen – Gründerfamilie Claussen wie auch Joachim Herz unterstützen Angebot – HSH Nordbank bestätigt Interesse, welt.de/print-welt/article2664 89/Chancen-fuer-Tchibo-bei-Beiers dorf-steigen.html

22. 10. 2003

FAZ

Schnorbus, Axel Über Beiersdorf will die Allianz noch diese Woche entscheiden, faz.net/aktu ell/wirtschaft/kosmetik-ueber-beiers dorf-will-die-allianz-noch-diese-wo che-entscheiden-1132756.html

27. 10. 2005

Die Welt

dpa

Bund verkauft seinen Fraport-Anteil, welt.de/print-welt/article173527/Bundverkauft-seinen-Fraport-Anteil.html

10. 1. 2006 FAZ

Herr, Joachim

Karstadt-Quelle – Die Verschwiegene, faz.net/aktuell/wirtschaft/unternehmen/ karstadt-quelle-die-verschwiegene-13 02476.html

21. 7. 2006 Handelsblatt

Drescher, Ralf

Aktie unter der Lupe – Nordex schafft das Comeback, handelsblatt.com/finan zen/maerkte/aktien/aktie-unter-der-lu pe-nordex-schafft-das-comeback/ 2683218.html

15. 12. 2006

Riering, Burkhard

Ich bin dann mal weg, welt.de/printwelt/article702711/Ich-bin-dann-malweg.html

1

Manager Magazin

Die Welt

Internetquellen – soweit nicht anders angegeben – zuletzt abgerufen am 22. 7. 2020.

Presse

375

19. 9. 2007 RP Online

Kessler, Martin

Famlien regieren die Konzerne – Haniel stockt Metro-Anteile auf, rp-online.de/ wirtschaft/unternehmen/haniel-stockmetro-anteil-auf-aid-1.2333879

9. 1. 2008

FAZ

Hock, Martin

Unternehmensanleihen – Verwirrung um Wandelanleihe drückt Tui-Kurse, faz.net/aktuell/finanzen/anleihen-zin sen/unternehmensanleihen-verwirrungum-wandelanleihe-drueckt-tui-kur se-1116036.html?printPagedArticle= true#pageIndex_2

9. 1. 2008

Reuters Deutschland

Reuters

TUI will Anleihe in bar einlösen – Kein Ausstieg aus TUI Travel, de.reuters. com/article/companiesNews/idDE HUM95193820080109

1. 8. 2008

Manager Magazin

Jensen, Sören

Metro – Räumungsverkauf, managermagazin.de/magazin/artikel/a-562419. html

2. 10. 2008 Focus Money Online

sms/dpa/Reuters

Schickedanz – So schnell ist ein Vermögen futsch, focus.de/finanzen/boer se/aktien/schickedanz-so-schnell-istein-vermoegen-futsch_aid_337853. html

3. 12. 2008 Manager Magazin

Reuters/afp

Index-Umstellungen – Salzgitter und Beiersdorf künftig im Dax, managermagazin.de/finanzen/artikel/a-594328. html

31. 7. 2009 Handelsblatt

-

Sperrminorität verloren – Quelle-Erben verringern Anteil an Arcandor, handels blatt.com/unternehmen/handel-konsum gueter/sperrminoritaet-verloren-quelleerben-verringern-anteil-an-arcandor/ 3230398.html

11. 9. 2009 Manager Magazin

dpa

Ausstieg – Beisheim verlässt MetroPool, manager-magazin.de/unterneh men/karriere/a-648506.html

17. 9. 2009 Wirtschaftswoche Brück, Mario

Die Chefin der Chefs bei Henkel, wiwo. de/unternehmen/simone-bagel-trah-diechefin-der-chefs-bei-henkel/5250542all.html

376

Sekundärquellenverzeichnis

29. 9. 2009 Handelsblatt

28. 10. 2009

Krummheuer, Eberhard/Hennes, Markus

Wirtschaftswoche Stroisch, Jörg

Touristikkonzern – „Tui-Tochter wirft Mutter Rettungsring zu“, handelsblatt. com/unternehmen/handel-konsumgu eter/touristikkonzern-tui-tochter-wirftmutter-rettungsring-zu/3269532-all. html Insolvenz – Karstadt ringt um neue Sanierungsrunde, wiwo.de/unterneh men/insolvenz-karstadt-ringt-um-neuesanierungsrunde/5587738.html

22. 1. 2010 Südkurier

Volk, Siegfried

Aktien gekauft, suedkurier.de/region/ linzgau-zollern-alb/pfullendorf/Aktiengekauft;art372570,4134048

12. 9. 2010 Die Welt

Seidel, Hagen

Arcandor-Pleite – Wie Madeleine Schickedanz ihre Milliarden verlor, welt.de/wirtschaft/article9565756/WieMadeleine-Schickedanz-ihre-Milliar den-verlor.html

1. 12. 2010 Wirtschaftswoche Brück, Mario

Wie SMA Solar Konkurrenz auf Distanz hält, wiwo.de/unternehmen/solar strom-technik-wie-sma-solar-konkur renz-auf-distanz-haelt/5701098-all.html

6. 6. 2012

Jungbluth, Rüdiger

Der Hundertjährige – Beiersdorf-Patriarch Georg W. Claussen spricht über sein Leben im Glück und in der Gefahr, zeit.de/2012/24/P-Interview-Claussen/ komplettansicht

17. 8. 2012 SZ

Busse, Caspar/ Jakobs, HansJürgen

Mathias Döpfner von Friede Springer beschenkt – Und sie tanzen einen Tango, sueddeutsche.de/medien/mathi as-doepfner-von-friede-springer-be schenkt-und-sie-tanzen-einen-tan go-1.1444178

14. 2. 2013 Manager Magazin

Gründel, Marleen/Reuters

ProSiebenSat.1 – KKR und Permira machen Kasse, manager-magazin.de/fi nanzen/boerse/a-883314.html

24. 2. 2014 Manager Magazin

Schultz, Torben/ 20 weitere Jahre – Gründerfamilie hält Reuters/dpa Henkel die Treue, manager-magazin.de/ unternehmen/industrie/aktienbindungs vertrag-verlaengert-henkel-familie-bin det-sich-fuer-weitere-20-jahre-a-9553 01.html

Die Zeit

Presse 25. 10. 2014

FAZ

377

Schwan, Helmut Frankfurter Flughafen – Stadt und Land einig über Terminal 3, faz.net/aktuell/ rhein-main/frankfurt-stadt-und-land-ei nig-ueber-terminal-3 - 13228607.html

8. 11. 2014 Wirtschaftswoche Hajek, Stefan/ Klesse, HansJürgen

Milliardenschwerer Börsengang – Hella im Scheinwerferlicht der Anleger, wiwo.de/finanzen/boerse/milliar denschwerer-boersengang-hella-imscheinwerferlicht-der-anleger/1094 7006.html

2. 5. 2015

Automobil Produktion

Volk, Frank

Spannung vor VW-Hauptversammlung: Was macht Pi[ë]ch?, automobilproduktion.de/hersteller/wirtschaft/span nung-vor-vw-hauptversammlung-wasmacht-piech-262.html

5. 5. 2015

FAS

Hank, Rainer/ Meck, Georg

VW und seine Eigentümer – Eine schrecklich böse Familie, faz.net/aktu ell/wirtschaft/unternehmen/vw-eigentu emer-eine-schrecklich-boese-fami lie-13571509.html?printPagedArticle= true#pageIndex_2

19. 5. 2015 Wirtschaftswoche Reuters

Autozulieferer Hella – Familienaktionäre ziehen sich zurück, wiwo.de/unter nehmen/industrie/autozulieferer-hellafamilienaktionaere-ziehen-sich-zuru eck/11799416.html

21. 5. 2015 Die Zeit

Kümmel, Peter

Volkswagen – Der Geist im Saal heißt Piëch, zeit.de/2015/19/vw-hauptver sammlung-winterkorn-piech/komplett ansicht

6. 9. 2015

Hank, Rainer

VW Führungsstreit – Der lange Schatten des Patriarchen, faz.net/aktuell/wirt schaft/unternehmen/vw-fuehrungs streit-der-lange-schatten-des-patriar chen-13787181.html? printPagedArti cle=true#pageIndex_2

Gries, Lothar

Der Henkel-Konzern – Persil, Pattex und der Familienclan, boerse.ard.de/ app/boersenwissen/boersengeschichten/persil-pattex-und-der-familienclan1 00.html

FAS

30. 9. 2015 boerse.ARD.de

378 26. 10. 2015

Sekundärquellenverzeichnis Maier, Angela

Die reichsten Deutschen – Nathalie von Siemens – Geld ist nicht genug, mana ger-magazin.de/finanzen/boerse/diereichsten-deutschen-nathalie-von-sie mens-im-aufsichtsrat-a-1059572.html

2. 12. 2015 Handelsblatt

Reuters

Samwer-Brüder stoßen Aktien ab, han delsblatt.com/unternehmen/handel-kon sumgueter/zalando-samwer-bruederstossen-aktien-ab/12668790.html

26. 5. 2016 Manager Magazin

Jensen, Sören

Herz-Brüder reichen Anteile weiter – Eigentümerwechsel bei Tchibo und Beiersdorf, manager-magazin.de/unter nehmen/handel/eigentuemerwechselbei-tchibo-und-beiersdorf-a-1094285. html

12. 7. 2017 Die Welt

dpa

Küchenhersteller Alno geht in die Insolvenz, welt.de/newsticker/dpa_nt/info line_nt/wirtschaft_nt/article166550048/ Kuechenhersteller-Alno-geht-in-die-In solvenz.html

Tinnappel, Friederike

Flughafen Frankfurt – Juristische Schlappe für Flughafenausbau-Gegner, fr.de/rhein-main/flughafen-frankfurt/ flughafenfrankfurt-juristische-schlappefuer-flughafenausbau-gegner-a-1394 762

24. 11. 2017

Manager Magazin

FR

Stichwortverzeichnis1 Aareal Bank AG 48 f. Abfindung 99, 117, 127, 200 Abhängigkeit, konzernrechtliche 87, 126, 249 ff. Abhängigkeit, wirtschaftliche 257 Abhängigkeitsbericht 251 Abschottung 28, 51 f., 113 Abspaltungsverbot 27 f., 100, 158 ff. Abstimmungsfreiheit 68, 100, 217, 242 Abstimmungspolitik 137 Abstimmungspools – Abgrenzung zur Beteiligungsgesellschaft siehe Beteiligungsgesellschaft – Auflösungsgründe 123 – Bindungsumfang 69 ff. – hierarchische Pools 146 f. – Innengesellschaft siehe Innen-GbR – Mitgliederzahl 99, 246 – Organe 74 ff., 77, 105 – Qualifikation als Auftragsverhältnis siehe Auftragsverhältnis – überlagernde Pools 56 f., 145 f. – unverbundene Pools 144 f. Abstimmungsvereinbarungen – Befristung 123 f., 126 – Begriff 28 f., 38 – Formfreiheit 68 – Gesellschaftszweck 81, 83, 167 – Kündigung siehe Kündigungsrecht – Laufzeit siehe dort – Motive siehe dort – Ordnungsfunktion siehe dort – Parteien siehe dort – Rechtstatsachen 33, 35, 37 ff., 40, 86, 97, 109 – Verbreitung 35, 36 ff., 214

– Wirksamkeit 31, 35, 68 f., 92, 96, 217 ff. acting in concert 109, 270 ff., 287 ff. agency costs siehe Sachwalterkosten Airbus Group SE 47 Aktienkonzentration 132 ff., 195, 201 Aktienrecht, zwingendes 80 ff., 216 ff. Aktionärbindungsverträge 29, 38 Aktionäre – aktive 174, 189, 196, 206, 287 f., 296 ff. – Anlagestrategien siehe dort – Blockaktionär siehe dort – Interessengleichlauf siehe dort – Interessenkonflikte siehe dort – Mehrheitsaktionär siehe dort – Minderheitsaktionär siehe dort – rationale Apathie siehe dort Aktionärsdemokratie 148 Aktionärseinfluss 175 ff., 188, 223, 273 Aktionärsengagement 139, 188, 195 Aktionärsrechte 101 ff., 180 f., 270 Aktionärsrechterichtlinie 138 f., 191, 241 Aktionärsstruktur – Aktienkonzentration siehe dort – Entwicklung 132 ff. – Stabilisierung 57 f., 62 – Streubesitz siehe dort Aktionärsverantwortung 240 Aktionärsvereinbarungen siehe Abstimmungsvereinbarungen Aktionärszahlen 71, 134 f. Aktionsplan Gesellschaftsrecht 138 Akzessorietätsklauseln 111, 126 Allianz AG 120 Alno AG 46 f. Analogieverbot 279

1 Verweise beziehen sich ausschließlich auf Stellen, an denen der entsprechende Begriff in der Sache verwendet wird, nicht auf einleitende Bemerkungen sowie die Zusammenfassungen der wesentlichen Ergebnisse am Ende eines jeden Abschnitts. Ausgenommen sind ferner Schlussbetrachtung (Kap. 5), Anhang sowie sämtliche Verzeichnisse.

380

Stichwortverzeichnis

Andienungspflichten 56, 73, 113, 118 ff., 178, 195, 280 ff. Anfechtung (von Hauptversammlungsbeschlüssen) 70, 90 f., 101, 177, 241 ff., 244 Anlagestrategien – Ausschüttung siehe Ausschüttungsstrategie – Thesaurierung siehe Thesaurierungsstrategie Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz 283, 286 Anreizprobleme 169, 172 Arbeitnehmermitbestimmung siehe Mitbestimmung Arcandor AG 44 f. ARUG 138, 160 Aufsichtsrat – Arbeitnehmervertreter 106 – Einwirkung 106 f., 228 ff. – Entsendungsrecht 104 f., 227 – Mitbestimmung siehe dort – Personalverantwortung 230 – Schattenaufsichtsrat 230 – Unabhängigkeit 106 f., 225 f., 228 – Verschwiegenheitspflicht 234 – Vorschlagsrechte 59, 105, 226 – Wahl 47, 51, 59, 103, 104 ff., 107, 109, 161, 177, 226 ff., 262, 263 f., 266, 271, 297 – Wahlabsprachen 104 f., 226 f. Auftragsverhältnis 90, 169 Ausschüttungsstrategie 153 Ausstiegsmöglichkeit 117, 119 authority 150 f., 185 Axel Springer SE 64 f., 290 f. BaFin 38, 61, 64 f., 270, 272, 275, 281 f., 290 f., 295, 296 Banken 29, 73, 133, 138 Befangenheit 221 Befreiungsverfahren 291 f. Behavioral Economics siehe Verhaltensökonomik Behavioral Finance 193 Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 55, 124 Beherrschungsvertrag, verdeckter 249 Beiersdorf AG 120

Beirat 75 f. Bemühensklauseln siehe Einwirkungsklauseln Bestimmtheitsgrundsatz 81 Beteiligungsgesellschaft 34, 45, 54, 59, 97 Beteiligungskaskaden 208 f. Beteiligungspublizität siehe Mitteilungspflichten Beurkundungserfordernis 68 Bevollmächtigung 75, 99 f., 238, 287 Bieter 201, 203, 204, 222, 283, 287 f., 291, 294 f., 296 Bieterwettbewerb 207 Bindungskosten 170 f. Blockadesituationen siehe auch Pattsituationen 87, 98 Blockaktionär 134, 141, 174, 178, 183, 188, 190 bluffs 110 board of directors 47, 167, 230 bonding costs siehe Bindungskosten Börsengang 43, 48, 62, 74, 114, 124 Börsenwert siehe Marktkapitalisierung Branchenübereinkommen 137 Business Combination Agreements 34, 53 f., 65, 218 Bußgeld 270, 279 buy and hold 195, 203 BVG Beteiligungs- und Vermögensverwaltungs-GmbH 42 checks and balances 51, 243 CMP Capital Management Partners 54 f. CNMV 37, 284 f. co-sale agreements siehe Tag-along-Klauseln collective action problem siehe Kollektivhandlungsproblem common knowledge effect 165 f. Compliancebeauftragter 76 f., 277 CompuGroup Medical SE 57 f., 74, 104 consensus 150, 185 CONSOB 37, 210, 285 conventions de vote 29 convenzioni di voto 29 Corporate Governance – Debatte 136 ff. – Kodex 101, 102, 106, 173, 226, 234 – Pfadabhängigkeit 132

Stichwortverzeichnis cross-holdings siehe wechselseitige Beteiligungen DAX 38, 41, 42, 43, 45, 111, 120, 134, 135, 161 f. DCGK siehe Corporate Governance, Kodex deadlocks siehe Pattsituationen decoupling siehe Stimmrechtsmacht, Entkopplung Delisting 44 Depotstimmrecht 133, 160 Deutsche Bank AG 60, 76 Deutschland-AG 57, 133 ff. Devestition 198 discursive dilemma 165 Disziplinierung 156, 199 Diversifizierung 179, 182 ff., 188 Dividende – Garantiedividende siehe dort – Sonderdividende siehe dort Drag-along-Klauseln 119 ff., 195, 262, 280 ff., 284 Dürr AG 55 Dürr Technologies GmbH 55, 124 duty of loyalty 235 Efficient Capital Market Hypothesis siehe Kapitalmarkteffizienzhypothese Eigentümerstruktur siehe Aktionärsstruktur Eingliederung siehe Konzerneingliederung Einigungsdruck 87, 255 Einstimmigkeit 30, 80, 81, 87, 114, 141, 142, 150, 255, 260 einstweiliger Rechtsschutz 92, 94 ff., 114 Einwirkungsklauseln 106, 228 f. empty voting 158 ff., 167, 242 f. Entherrschungsvertrag 266 Entlastung 103, 221 Entscheidungsfindung – Gruppenprozesse 152, 163 ff. – Interessenkonflikte 152 ff., 157 ff., 167, 239, 243 Entscheidungskosten 150 Entscheidungsrechte 149 ff. Erbengemeinschaft 44, 121 Erbfolge, vorweggenommene 52, 99, 116, 252

381

Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung 41, 62 ff., 97, 119 Erfüllungsklage 91 f., 93, 94 Erwerbskosten 183, 201 Erwerbsregelungen 261 f., 270, 280 ff. exit 181, 198, 262 externalities siehe externe Effekte externe Effekte 151 f., 181 faktischer Konzern 233 f., 249 ff. Familienpool 29, 40 ff., 61, 104, 125, 128, 261, 263, 282 Familienunternehmen 40, 51, 58, 66, 75, 208 f., 213 Fielmann AG 115 Financial Reporting Council 136 Finanzierungsbestätigung 294 Finanzierungskosten 179, 183 Finanzinstrumente 158, 281 Finanzinvestoren 44, 55, 154, 177 Finanzkrise 48 f., 138, 154 Finanzwirtschaft 47 First Choice Holiday PLC 60 Föderalismusreform-Begleitgesetz 297 Förderpflicht 239 ff. Fortsetzungsbeschluss 111 Fortsetzungsklauseln 123 Fortune 500 32, 207 ff., 213 Franz Haniel & Cie. GmbH 42 f. Fraport AG 48, 252 free rider problem siehe Trittbrettfahrerproblem Friede Springer GmbH & Co. KG 65 Fuchs Petrolub SE 56 Führungskräfte 64 Fundamentalwert 192 f., 194 Garantiedividende 60 gebundene Aktien 72 ff., 115 ff., 122, 195, 198, 275 ff., 282 Geheimhaltung 39, 71, 79, 88, 286 gemeinschaftlicher Vertreter 121 Gemeinschaftsunternehmen 29, 60, 71, 80 Gerd Eickers Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG 41 Gesamthandsvermögen 67, 127 Geschäftsführungsmaßnahmen 81 Geschäftsleiterwechsel 209

382

Stichwortverzeichnis

Gesellschafterausschuss 59, 75 f. Gesellschaftervereinbarungen siehe Abstimmungsvereinbarungen Gewaltenteilung 229, 230 Gleichbehandlungsgebot 36, 87, 232 ff. Global Founders GmbH 105 f. going public siehe Börsengang golden parachutes 200 Goldman Sachs 54 f. Grisfonta AG 44 f. Gründerfamilien – Gründergeneration 40 f. – Nachfolgegeneration 41 f., 146 Grundlagengeschäfte 81, 161 Gruppenprozesse 153 f. GT1 Vermögensverwaltung GmbH 57 f. GZBV mbH & Co. KG 47

Haftungsklagen 186 Handelsregisterpublizität 37, 67, 70, 284 ff. Hauptgesellschaft – Begriff 29 – Binnenstruktur 71, 175, 227, 284, 286 – Realstruktur 236 Hauptversammlung – außerordentliche 75, 101, 109, 186 – Beschlussfassung 62, 102 – Beschlussgegenstände 84, 102 f., 220 – Einberufung 101, 177 – Funktionsdefizit 160 – Sperrminorität siehe dort – Tagesordnung 83 f., 101, 162 – Zufallsmehrheiten siehe dort Hauptversammlungspräsenz 140, 161 f., 177, 259, 287 Hedgefonds 109, 135, 153, 197, 237 Hella GmbH & Co. KGaA 74 Henkel AG & Co. KGaA 41 f., 76, 100, 118, 128, 204, 281, 293 Herrschaft und Haftung 159, 218 Herrschaftsmittel 257 ff. hidden action 169, 173 hidden information 169, 173 homo oeconomicus 130 hyperbolic discounting 196 HypoVereinsbank 54

Individualpräferenzen 165 Informationsasymmetrien 77, 157, 169, 173, 185, 212 Informationsaustausch 233 f. Informationskosten 179 ff. Informationsrechte 60, 77, 157, 234, 277 informelle Gespräche 107 ff., 110, 233 f. ingroup favoritism 164 Inkonsequenzrisiko 166 Innen-GbR 61, 67, 89, 245, 251, 255, 266 Institutionalisierungsfunktion 182, 184 institutionelle Anleger/Investoren 44, 62, 107, 135, 136 f., 139 Interessenbündelung 50 f., 177 Interessengleichlauf 153, 163 Interessenkonflikte 152 ff., 160, 167, 172, 197, 239, 243 Internalisierung 151, 155, 176 Investoren – Finanzinvestoren siehe dort – institutionelle siehe dort – strategische siehe dort Investorenpool 29, 54 Investorenvereinbarung 53 f. investors’ agreement 45 IRE Beteiligungs GmbH 46 Jahresabschluss 115 joint venture siehe Gemeinschaftsunternehmen Kapitalerhöhung 54, 72, 195, 236 Kapitalkosten 195 Kapitalmarkteffizienzhypothese 191, 193, 197 Kapitalschutz 247, 253 KarstadtQuelle AG siehe Arcandor AG Kartellverbot 221 Kaskadeneffekt 80, 82 Kernbereichslehre 81 Kinnevik Internet 1 AB 105 Knebelung siehe Sittenwidrigkeit Kohlberg Kravis Roberts & Co. 45 Kollektivhandlungsproblem 181 f. Kommunikation 180, 197 Komplementär 223, 230 Konfliktprävention 58, 76, 77 Konsortialausschuss 59

Stichwortverzeichnis Konsortialversammlung siehe Poolversammlung Konsortialverträge siehe Abstimmungsvereinbarungen Kontinuität 62, 110 ff., 168, 178, 195, 280 KonTraG 81 Kontrolle, übernahmerechtliche 52, 65, 155, 287, 291, 293, 294 f., 296 f. Kontrollprämie 155, 287 Konzern – faktischer siehe dort – Vertragskonzern siehe dort Konzerneingangsschutz 287, 289 Konzerneingliederung 59, 161 Konzerngefahr 253, 256, 258 ff. Koordinationskosten 179 f., 184 Körperschaften, öffentlich-rechtliche 47 ff., 56, 105, 156, 252, 267 KORVA SE 115 Kreditanstalt für Wiederaufbau 47 Krones AG 51 f., 58 Küchen Holding GmbH 46 Kündigungsrecht – außerordentliches 124, 125 – Ausschluss 42, 122, 126 ff., 258 – ordentliches 122, 125, 126 ff., 258 – Sonderkündigungsrecht 126 Kurzsichtigkeit 154, 196 f., 203 Lagebericht 283 f. Laufzeit 64, 120, 122 ff., 178, 198, 258, 266 Lavena 1 S.à.r.l. 45 Leistungsklage siehe Erfüllungsklage limits of arbitrage 193 Liquidität 194 ff., 203 Madeleine Schickedanz Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG 44 f. market for corporate control siehe Markt für Unternehmenskontrolle market for corporate influence siehe Markt für Unternehmenseinfluss Markt für Unternehmenseinfluss 176, 199 Markt für Unternehmenskontrolle 176, 192, 198 ff., 203, 204 Markteffizienz 191, 192, 193 Marktkapitalisierung 133, 155, 196, 199 ff., 203, 204

383

Maxingvest AG 120 MDAX 38, 42, 45, 46, 48, 51, 56, 64, 74, 105, 115, 120, 161 f. Mehrheitsaktionär 65, 171, 174, 188, 202, 216, 219, 235 f., 236 f., 250, 263, 265 f. Mehrheitsbesitz 255, 263 f. Mehrheitsbeteiligung 45, 199, 264, 266 Mehrheitserfordernisse, korporative 83 ff. Mehrheitsprinzip 50, 79, 80, 81, 82, 84 ff., 140, 157, 159, 255, 271 Mehrstimmrechte 81 f., 159, 208 f. merger arbitrage siehe Risikoarbitrage Metro AG 41, 42 f. Minderheitenschutz 84, 87, 289, 290 Minderheitsaktionär 59, 154 f., 174, 178, 188, 199, 212, 237, 256, 287, 290, 292, 302 Minderheitsbeteiligung 52, 59 Minderheitsrechte 51, 101, 104, 156 f., 177, 189, 237 Mitbestimmung 200, 231 Mitgliederversammlung siehe Poolversammlung Mitteilungspflichten – aktienrechtliche 36, 53, 58, 266 f., 269 – kapitalmarktrechtliche 78, 267, 269 ff., 284 Mitveräußerungsregelungen – Drag-along-Klauseln siehe dort – Tag-along-Klauseln siehe dort monitoring costs siehe Überwachungskosten Morgan Stanley 54 Motive – Abschottung siehe dort – checks and balances 51, 243 – Einflusssicherung 52, 153, 197 – Erleichterung von Übernahmen siehe Übernahmen, Erleichterung – Geheimhaltung siehe dort – Integration 61 ff., 153, 198, 253 – Konfliktprävention siehe dort – Nachfolgeplanung siehe dort – Steuerbegünstigung siehe Erbschaft- und Schenkungsteuerbegünstigung – Strukturierung 57 ff., 153, 198, 253 – Übernahmeabwehr siehe dort Nachfolgeklauseln 121 f. Nachfolgeplanung 61

384

Stichwortverzeichnis

naming and shaming 270 Nebenabreden, satzungsergänzende siehe Abstimmungsvereinbarungen Nebenverträge, satzungsergänzende siehe Abstimmungsvereinbarungen Nemetschek AG 62 Nero Finance Ltd. 60 f. non liquet 208, 212 f. Nordex AG 44, 54 f., 89 obligatorische Gruppenvertretung 85 OECD 134, 136 f., 284 Offenlegungspflicht 53, 68, 210, 266, 284 ff. öffentliche Interessen 47, 67, 105, 252 öffentliches Gut 182 Öffentlichkeitsmaßnahmen 109, 110 ökonomische Vertragstheorie 169 one share-one vote siehe Proportionalitätsprinzip one-on-ones siehe informelle Gespräche opportunistisches Verhalten 102, 150, 157, 178, 216 Optionsrecht 262 Ordnungsfunktion 60, 215 Organisationsverfassung 30, 89, 139, 229 Otto Beisheim Holding GmbH 42 pactos parasociales 29, 284 Paketzuschlag 120 Parteien – Gründerfamilien siehe dort – Investoren siehe dort – Körperschaften, öffentlich-rechtliche siehe dort Partikularinteressen 57, 154, 156 f., 158, 167, 222, 226, 239, 243, 256, 286 patti di sindacato 29 patti parasociali 29, 285 Pattsituationen 76, 79, 87 f., 255, 266 Permira 45 Pflichtangebot – Befreiung siehe Befreiungsverfahren – Normzweck 290, 294 Pflichtenkollision 237 f. Poolbeitritt 52, 65, 112, 114, 293 Poolleitung 75, 99 f., 221, 246, 277 Poolmitgliedschaft

– Kündigung siehe Kündigungsrecht – Rechtsnachfolge 111 ff. Poolversammlung – Beschlussgegenstände 83 f., 220 – Einberufung 75, 76, 84 – Einstimmigkeitsprinzip 80, 260 – Stellvertretung 79 Poolverträge siehe Abstimmungsvereinbarungen Porsche Automobilholding SE 27, 58 f., 204 Portfoliodiversifizierung siehe Diversifizierung Preisanomalie 193 Preisbildung 117, 194 Preisgenauigkeit 192 Primärmarkt 195 Prinzipal-Agenten-Konflikte – horizontale Konflikte 171, 174, 178, 184, 189 f., 232, 237, 239, 289 – interne Konflikte 172, 175 – vertikale Konflikte 171, 172, 174, 175, 176 ff., 184, 185, 188 f., 189 f., 198, 201, 218, 232 f., 240 f. Prinzipal-Agenten-Theorie 169, 172 private benefits siehe Sondervorteile Private Equity 45, 71, 135 property rights siehe Entscheidungsrechte Proportionalitätsprinzip 158 ff., 176, 202 ProSiebenSat.1 Media AG 45 Prozessökonomie 70, 244 public good siehe öffentliches Gut Publikumsaktionäre 132 Publikumsgesellschaft 41, 63, 72, 134, 185 Publizität – Beteiligungspublizität siehe Mitteilungspflichten – Handelsregisterpublizität siehe dort – Regelpublizität siehe dort pyramids siehe Beteiligungskaskaden QSC AG

41

rationale Apathie 160, 181 ff. Rationalisierungsfunktion 183 Rationalität 149, 165 Rahmenvereinbarungen 60 Rechtsstaatsprinzip 279

Stichwortverzeichnis Rechtsverlust 277, 288 Regelpublizität 36, 283 ff. Regressionsanalyse 207 f. Rendite 44, 152, 153, 173, 181, 198, 282 Reputationsmechanismen 156 residual claim siehe Residualanspruch residual loss siehe residualer Verlust Residualanspruch 150 f., 168, 172 residualer Verlust 171 rights of first offer 116 rights of first refusal 116 Risikoarbitrage 158 Risikobegrenzungsgesetz 286 Rücksichtnahmepflicht 239 ff. Rüstungsindustrie 47 Sachbescheidungsinteresse 296 Sachwalterkosten 170 f., 173, 179, 186 f., 190, 192, 203, 204, 240 f. SAP AG 43, 109, 117 Satzung – Änderung 68, 103, 222, 244, 264 – Drittwirkung 217, 224 Satzungsautonomie 223 Satzungsstrenge 30, 60, 71, 175, 223 ff., 244 Schadensersatz 113, 242 Schiedsklausel 88 Schutzgemeinschaftsverträge siehe Abstimmungsvereinbarungen SDAX 161 f. Sekundärmarkt 195 Selbstbetroffenheit 159 Selbstinszenierung 109 Selbstorganschaft 76, 150 separation of ownership and control siehe Trennung von Inhaberschaft und Leitung shareholder value 154 ff., 175, 186, 192, 199, 201 shareholders’ agreements 29, 33, 47, 206 shoot-out-Klauseln 88 f. short-termism siehe Kurzsichtigkeit Siemens AG 81, 110 f. signaling effect siehe Signalwirkung Signalwirkung 158 sindacati di voto 29 sindicatos de voto 29 Sittenwidrigkeit 124, 221 f., 229, 241

385

SMA Solar Technology AG 63 f., 291 social capital 77 Sociedad Estatal de Participaciones Industriales 47 Société de Gestion de Participations Aéronautiques SA 47 SoFFin 49 Solvenzrisiken 294 Sonderdividende 161 Sonderprüfer 103, 109, 177, 221 Sondervorteile 154 ff., 167, 200 f., 212, 229, 240, 241, 243, 286 Sperrminorität 45, 49, 71, 85, 161, 196, 234, 237 Squeeze-out-Recht 121 Stadtwerke Frankfurt a. M. GmbH 48, 252 stakeholder 150, 171, 216, 227 Stammaktien 41 f., 56 standstill agreements 46, 56 status quo bias 166 stemovereenkomsten 29 Steuerverfahrensrecht 297 f. Stewardship Code 136 Stichentscheid 88 Stimmabgabe – treuwidrige 238, 240, 241 f. – Wirksamkeit 28, 90 f., 258 Stimmbindung – Durchsetzung 90 ff., 195 – gegenüber Dritten 33 f. – statutarische 34 Stimmenkauf 90, 221 f. Stimmführerschaft 55, 89 f., 140, 270 Stimmrecht – Abgabe siehe Stimmabgabe – Bindung siehe Stimmbindung Stimmrechtsmacht – Aggregation 182, 257 – Bündelung 55, 82, 140, 145, 146, 178, 257 – Entkopplung 157 f., 176, 284, 286 – Hebelwirkung 161, 178 Stimmrechtsvollmacht siehe Bevollmächtigung Stimmverbote 114, 219 ff., 242 f. stockholders’ agreements 29 strategische Investoren 44, 45 ff., 261, 263 Streubesitz 74, 132 ff., 178, 202, 244

386

Stichwortverzeichnis

Strukturmaßnahmen 127, 161 Südzucker AG 46 Syndikatsverträge 29, 126, 297 Synergien 154, 166, 178 ff., 185, 203 Tag-along-Klauseln 119 ff., 195, 262, 280 ff., 284 Tahoe Investors GmbH 46 f. Takeover Code 290 f. TecDAX 38, 41, 54, 57, 63, 161 f. Testierfreiheit 122 Thesaurierungsstrategie 153 Tobin’s Q 207 ff., 212 f. Transaktionskosten 149, 151, 171, 179, 190, 194 f., 224, 296, 299 Transparenzrichtlinie 193, 274 f., 279 f., 281 f., 286, 289 Trennung von Inhaberschaft und Leitung 151, 173, 176, 185, 187, 188 Trennungsprinzip 86 Treupflicht, mitgliedschaftliche – Förderpflicht siehe dort – Modifikation 237, 244 f. – Rücksichtnahmepflicht siehe dort Trittbrettfahrerproblem 181 f., 201 TUI AG 60 f. TUI Travel PLC 60 f. Überbindungsklauseln 114 Übernahmeabwehr 43, 56, 64, 158, 200, 203, 211, 212 Übernahmedrohungen 199 Übernahmehindernisse 283 Übernahmekommission 297 Übernahmen – Erleichterung 52 f., 55, 201, 203, 207 ff., 211, 213 – feindliche 43, 53, 56, 64, 158, 200 ff. – Verhinderung siehe Übernahmeabwehr Übernahmerichtlinie 283 f., 289, 291 f., 294, 298 Überschussrenditen 207, 209, 212 Übertragungsbeschränkungen 65, 113 ff., 202, 222 Überwachung der Überwacher 174, 190, 199 Überwachungskosten 136, 150, 170 UMAG 160, 242

Unternehmensbegriff, teleologischer 250 ff. Unternehmenskontinuität 62 Unternehmensleitung 151, 176, 234, 258 Unternehmensnachfolge siehe Nachfolgeplanung Unternehmenspolitik 57, 60, 167, 173 Unternehmenssteuerung 61 Unternehmensverflechtungen siehe auch wechselseitige Beteiligungen 59 f. Unternehmenswohl 150, 162, 173 Unterpools 43, 57, 72, 82, 146 f., 255 Veräußerungspreis 117, 282 verbindliche Auskunft 296 ff. Verfallsklauseln 99 Verhaltensökonomik 193 Vermächtnis 122 Vermögensrechte 213, 236 Verpflichtungsklauseln 112 Versammlungsleiter 93 Vertragsfreiheit 69, 80, 224, 237 Vertragskonzern 249 Vertragsstrafen 92, 96 ff., 112, 202 Verwaltungsrat 47, 231 Verwaltungsrechte 159, 180, 239 Vetorecht 80, 260 Vinkulierung 65, 113, 223 VMAX Familienstiftung 52 voice 180 f., 198 Volatilität 194 Volkswagen AG 58 f. Vollmacht siehe Bevollmächtigung vollständige Verträge 102, 149, 151 Vollstreckbarkeit 93, 95 f., 223 Vollstreckungsart 93 f. Vollstreckungsklausel 94 Vollstreckungszwang 92 Vorerwerbsrechte 43, 48, 56, 65, 89, 112 f., 115, 116 f., 118, 119, 178, 195, 202, 261 f., 280 ff. Vorstand – Bestellung 53, 103, 228 f. – Entlastung siehe dort – Verschwiegenheitspflicht 234 – Vertrauensentzug 103, 109, 229 Vorzugsaktien 41, 51 vote pooling agreements 29, 33, 206

Stichwortverzeichnis voting agreements 29, 53, 139, 209 voting trust agreements 209 Wagniskapitalgeber 114 Wandelanleihe 60 wechselseitige Beteiligungen 134, 209 Weisungsrecht 61, 89 f., 140, 219, 227, 249, 259, 273 Whirlpool Corporation 46 Willensbildung – durch Beschlussfassung 78 ff., 94, 98, 102, 141 – durch Stimmführerschaft siehe dort – Kaskadeneffekt siehe dort – Legitimation 79, 81, 84 – Pattsituationen siehe dort – vorverlagerte 78, 168 Wirtschaftskrise siehe Finanzkrise

387

Zalando SE 105 f., 123 Zucker Invest GmbH 46 Zuckerrübenverwertungs-Genossenschaft eG 46 Zufallsmehrheiten 57, 160 ff., 167 Zurechnung – einseitige 270, 272 f., 278, 287, 290 ff., 293 – Kettenzurechnung 278 ff. – Richtung 271 ff., 289 ff. – Umfang 271, 275 ff., 292 ff. – von ungebundenen Aktien 275 ff., 292 – wechselseitige 64, 260, 271 ff., 276, 278 ff., 290, 292, 294 Zustimmungsvorbehalte 56, 73, 113 ff., 195, 202 Zweite gesellschaftsrechtliche Richtlinie 232