Finanzmärkte im Umbruch [1 ed.] 9783428503209, 9783428103201

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Finanzmärkte im Umbruch

Beihefte zu Kredit und Kapital Heft 15

Finanzmärkte im Umbruch

Herausgegeben und eingeleitet von Hans-Hermann Francke, Eberhart Ketzel und Hans-Helmut Kotz

Duncker & Humblot · Berlin

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Finanzmärkte im Umbruch / Hrsg.: Hans-Hermann Francke Berlin : Duncker und Humblot, 2000 (Beihefte zu Kredit und Kapital ; H. 15) ISBN 3-428-10320-3

Alle Rechte vorbehalten © 2000 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme: Klaus-Dieter Voigt, Berlin Druck: Werner Hildebrand, Berlin Printed in Germany ISSN 0720-6801 ISBN 3-428-10320-3 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706©

Inhalt H a n s - H e r m a n n Francke, F r e i b u r g / E b e r h a r t Ketzel, B o n n / H a n s - H e l m u t K o t z , Hannover Einführung

7

Introduction

23

Α. Neue Rahmenbedingungen für die Finanzmärkte Hans-Helmut Kotz, H a n n o v e r / H a n s - H e r m a n n Francke, Freiburg I n n o v a t i o n e n i n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n : M i k r o - u n d M a k r o a s p e k t e

39

Andreas H a c k e t h a l / R e i n h a r d H. Schmidt, F r a n k f u r t Finanzsystem u n d Komplementarität

53

Eirik Svindland, Berlin Elektronische Märkte für Finanzdienstleistungen

103

B. Die Mikro-Folgen für Intermediäre und Unternehmen H a r t m u t S c h m i d t / A n d r é Küster Simic, Hamburg Z u r T h e o r i e der G e l d - B r i e f - S p a n n e auf A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e n : D e r E i n fluß der O r d e r b u c h t r a n s p a r e n z a u f die A b s c h l u ß u n s i c h e r h e i t 137 W o l f g a n g G e r k e / S t e f a n A r n e t h / R o b e r t Bosch, E r l a n g e n - N ü r n b e r g The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r ket 173 H e n n e r S c h i e r e n b e c k / S t e f a n Paul, Basel D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g . . . .

203

E. P h i l i p D a v i s , L o n d o n Pension F u n d s , F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n a n d t h e N e w F i n a n c i a l scape

Land229

Thomas Hartmann-Wendeis, K ö l n K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

253

Inhalt

6

C. D i e Makro-Folgen: Finanzarchitektur und Währungssystem George M . v o n F u r s t e n b e r g , N e w Y o r k Globalization Systems

of

Capital,

Currency

Consolidation,

and Exchange

Rate 275

W o l f g a n g File, T r i e r Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

291

Lukas Menkhoff, Aachen Is t h e Size of t h e F i n a n c i a l Sector Excessive? A L o n g - T e r m Perspective . . .

317

Agnès Bénassy-Quéré, Paris The A d v e n t of t h e E u r o : Does i t S p e l l a Difference for the I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y System? 337

D . Politikimplikationen O t m a r Issing, F r a n k f u r t The M o n e t a r y P o l i c y of t h e E u r o p e a n C e n t r a l B a n k : S t r a t e g y a n d I m p l e 353 mentation Harald Nitsch, Freiburg T h e Rise i n V i r t u a l Payments: A Challenge f o r M o n e t a r y C o n t r o l

389

L o r e n z o B i n i S m a g h i / D a n i e l Gros, Rome a n d Brussels Financial Stability

419

Verzeichnis der Autoren

441

Einführung Von H a n s - H e r m a n n Francke, E b e r h a r t K e t z e l u n d Hans-Helmut Kotz

Z u den w e s e n t l i c h e n Veränderungen i n den U m g e b u n g s b e d i n g u n g e n des Finanzgewerbes i n den l e t z t e n b e i d e n Jahrzehnten zählen die Dereg u l i e r u n g u n d , v o r allem, die e r h e b l i c h e n F o r t s c h r i t t e i n der ( K o m m u n i kations-)Technologie sowie b e i der p r a k t i s c h e n A n w e n d u n g theoretischer I n v e n t i o n e n . D e r gemeinsame N e n n e r dieser E n t w i c k l u n g e n ist es, daß die S u b s t i t u t i o n s l ü c k e n z w i s c h e n den M ä r k t e n i m m e r m e h r s c h w i n d e n , u n d daß das Wahlhandlungsset der l e t z t l i c h e n N u t z e r v o n M ä r k t e n bzw. I n t e r m e d i ä r e z u n i m m t . D i e v i e l f ä l t i g e n ( f u n k t i o n a l äquivalenten) F o r m e n der B e r e i t s t e l l u n g v o n F i n a n z p r o d u k t e n t r e t e n i n einen i m m e r engeren Wettbewerb. B e i m Finanzgewerbe h a n d e l t es sich - vereinfacht ausgedrückt Prinzip

u m I n s t i t u t i o n e n der I n f o r m a t i o n s v e r a r b e i t u n g .

Mithin

im

lösen

I n n o v a t i o n e n i n der Verarbeitung, K o m m u n i k a t i o n ebenso w i e b e i D e u t u n g v o n I n f o r m a t i o n e n Anpassungsbedarf b e i den F i n a n z i n s t i t u t i o n e n aus. D i e I n n o v a t i o n e n betreffen die P r o d u k t i o n s f u n k t i o n der I n t e r m e diäre, i n d e m sie z u e r h e b l i c h v e r r i n g e r t e n T r a n s a k t i o n s k o s t e n Damit schrumpft

die L ü c k e z u r i h r e n f u n k t i o n a l e n

führen.

Substituten,

den

M ä r k t e n , an denen p r i m ä r e Wertpapiere gehandelt werden, w o h i n g e g e n I n t e r m e d i ä r e j a sekundäre, daraus abgeleitete Forderungsrechte e m i t t i e ren. M ä r k t e u n d I n t e r m e d i ä r e dienen g r u n d s ä t z l i c h der gleichen F u n k t i o n : Sie v e r m i t t e l n z w i s c h e n S p a r e r n u n d Investoren i n R e a l k a p i t a l . W ä r e n die K a p i t a l m ä r k t e p e r f e k t u n d v o l l s t ä n d i g , d a n n w ä r e n F i n a n z i e r u n g s formen u n d Institutionen irrelevant ( M o d i g l i a n i / M i l l e r

1958). Es gäbe

keine Vorlieben i n bezug auf die u n t e r s c h i e d l i c h e n F o r m e n der u n t e r n e h merischen F i n a n z i e r u n g (pecking order

Metapher

v o n Myers u n d M a j l u f

1984). W i r k l i c h e M ä r k t e s i n d j e d o c h - das ist die G u r l e y - S h a w - bzw. Brainard-Tobin-Sicht

-

durch

Transaktionskosten,

Unteilbarkeiten,

F r i k t i o n e n , also n i c h t - k o n v e x e T r a n s a k t i o n s t e c h n o l o g i e n

gekennzeich-

net. B a n k e n w e r d e n v o n i h r e r U m w e l t n a c h Maßgabe der K o s t e n e f f e k t i v i t ä t der Dienstleistungen, die sie erbringen, eingeschätzt: d e m B ü n d e l n

8

Einführung

u n d D i v e r s i f i z i e r e n v o n Risiken, der B e r e i t s t e l l u n g v o n T r a n s a k t i o n s m e chanismen u n d der U m w a n d l u n g v o n Ersparnissen i n reale I n v e s t i t i o n e n (Tobin 1984). Genau hier ist der A n s a t z p u n k t , an dem der technologische F o r t s c h r i t t ebenso w i e die theoretischen I n n o v a t i o n e n b e l a n g v o l l werden: Sie

setzen die

überkommenen

Institutionen

dem W e t t b e w e r b

neuer

A n b i e t e r aus. E i n e r z w e i t e n (modernen) S i c h t zufolge ( S t i g l i t z / W e i s s 1981, D i a m o n d 1984, Fame 1985 etc.) s i n d F i n a n z b e z i e h u n g e n d u r c h u n g l e i c h v e r t e i l t e Informationen

ebenso

(moral

c h a r a k t e r i s i e r t . I n t e r m e d i ä r e erlauben es n u n , die daraus

hazard)

wie

einen

post-kontraktualen

Opportunismus

erwachsenden R i s i k e n kostengünstiger zu behandeln. Sie p r o f i t i e r e n v o n S k a l e n v o r t e i l e n b e i der Schaffung v o n F i n a n z b e z i e h u n g e n (screening ) ebenso w i e b e i m Ü b e r w a c h e n u n d Durchsetzen (monitoring)

von finan-

ziellen A n s p r ü c h e n ( H e l l w i g 1991). I m K e r n schaffen B a n k e n n a c h h a l t i g e Beziehungsgeflechte. I n der Folge f ü h r e n sie z u E i n s p a r u n g e n b e i jenen Kosten, die i n einem K o n t e x t entstehen, i n d e m S c h u l d n e r eine genauere K e n n t n i s des E r w a r t u n g s w e r t e s ( u n d der Streuung) der Cash-flows aus einem zu finanzierenden P r o j e k t haben. A u s dem G r u n d e ist es f ü r neue U n t e r n e h m e n nahezu u n m ö g l i c h , sich M i t t e l d i r e k t a m M a r k t z u besorgen. D i e Q u a l i t ä t der K r e d i t e i n s c h ä t z u n g w i r d einerseits w o h l p o s i t i v v o m m i t der Z e i t wachsenden E r f a h rungsschatz beeinflusst. Z u m anderen w i r d die P r ü f u n g effizienter

und

kostengünstiger, je m e h r Fälle bearbeitet werden. Das ist ein w i c h t i g e r G r u n d f ü r den wechselseitigen V e r p f l i c h t u n g s c h a r a k t e r

(commitment ),

der i n der Beziehung z w i s c h e n B a n k e n u n d K u n d e n eher festzustellen ist, (Okuns Begriff des „ v i s i b l e handshakes") an K u n d e n - i m U n t e r s c h i e d zu A u k t i o n s m ä r k t e n ( O k u n 1981; S t i g l i t z , Weiss 1986). Transaktionsgeprägte A k t i v a m ä r k t e p r o d u z i e r e n dagegen eher f l ü c h tige Beziehungen. Es existieren erhebliche T r i t t b r e t t f a h r e r p r o b l e m e der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e einer

an a n o n y m i s i e r t e n M ä r k t e n .

starken K u r z f r i s t o r i e n t i e r u n g

beitragen.

bei

Das m a g z u

Bankgeprägte

Systeme

v e r r i n g e r n dagegen möglicherweise die U n s i c h e r h e i t . I n der Folge k ö n n t e es zu einer höheren A u s b r i n g u n g u n d einem M e h r an P r o d u k t i v i t ä t b e i tragen. Die

veränderten

Umfeldbedingungen

führen

dem

Effizienzprinzip

zufolge dazu, daß neue f i n a n z i e l l e A r r a n g e m e n t s a t t r a k t i v werden. D i e g r u n d s ä t z l i c h i d e n t i s c h e n F u n k t i o n e n w e r d e n m i t h i n v o n diversen I n s t i t u t i o n e n angeboten. D i e Wertschöpfungskette w i r d modular, den S k a l e n v o r t e i l e n entsprechend zerlegt. D a m i t s i n d Folgen f ü r die A n b i e t e r v o n

Einführung

F i n a n z p r o d u k t e n verbunden; die G e l d p o l i t i k , deren Resonanzboden der F i n a n z m a r k t ist, ist m i t einem anderen Transmissionsmechanismus k o n f r o n t i e r t ; die Regulierung, die das systemische R i s i k o beherrschen soll, steht v o r neuen Aufgaben; u n d möglicherweise hat a l l dies auch realw i r t s c h a f t l i c h e Folgen. A u s diesen Ü b e r l e g u n g e n erwachsen w i c h t i g e A k z e n t e f ü r das Gener a l t h e m a dieses Buches: So w e r d e n i m ersten Kapitel

zunächst w i c h t i g e

B e s t i m m u n g s f a k t o r e n u n d die daraus i m W e t t b e w e r b absehbar folgende neue A r b e i t s t e i l u n g zwischen M ä r k t e n u n d I n t e r m e d i ä r e n d i s k u t i e r t , m i t einem S c h w e r p u n k t auf den f u n k t i o n a l e n S u b s t i t u t e n v o n B a n k e n u n d der t r a n s a k t i o n s t e c h n i s c h b e d i n g t e n neuen Rolle der Börsen. I n einem zweiten

Kapitel

sollten die m i k r o ö k o n o m i s c h e n I m p l i k a t e f ü r die B e t e i -

l i g t e n abgeleitet werden: Es geht dabei u m neue A u f g a b e n f ü r das B a n k management, u m neue Organisationsformen

f ü r Wertpapierbörsen,

Strategie der Pensionsfonds u n d die Folgen f ü r r u n g u n d Corporate Governance. Das dritte nomischen

Konsequenzen

etwa

aus der

die

Unternehmensfinanzie-

Kapitel

soll die m a k r o ö k o -

Globalisierung

der

Kapital-

m ä r k t e auf die neue f i n a n z i e l l e L a n d s c h a f t m i t i h r e r B e t o n u n g der d e r i v a t i v e n I n s t r u m e n t e , auf eine mögliche E n t k o p p e l u n g der f i n a n z i e l l e n v o n der realen Sphäre u n d K o n t r o l l p r o b l e m e

der G e l d p o l i t i k

infolge

eines v i r t u a l i s i e r t e n Z a h l u n g s v e r k e h r s aufzeigen. S c h l i e ß l i c h w e r d e n i m vierten

Kapitel

die P o l i t i k i m p l i k a t i o n e n veränderter monetärer Rahmen-

daten auf die S t a b i l i t ä t der W ä h r u n g u n d der M ä r k t e - speziell i n E u r o l a n d - behandelt, u n d z w a r s o w o h l f ü r die G e l d p o l i t i k als a u c h i m H i n b l i c k auf eine effiziente F i n a n z m a r k t r e g u l i e r u n g . I m folgenden w e r d e n die einzelnen Beiträge m i t i h r e n w e s e n t l i c h e n Beiträgen z u m Generalthema des Heftes k u r z vorgestellt:

I. I m B e i t r a g „ I n n o v a t i o n e n i n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n :

Mikro-

und

M a k r o a s p e k t e " untersuchen H a n s - H e r m a n n F r a n c k e u n d H a n s - H e l m u t K o t z die sich g l o b a l v e r ä n d e r n d e n R a h m e n b e d i n g u n g e n u n d Verhaltensweisen v o n F i n a n z i n t e r m e d i ä r e n . F i n a n z i n t e r m e d i ä r e h a n d e l n v o r a l l e m mit

Informationen.

Aufgrund

regulatorischer,

finanztheoretischer

und

technologischer I n n o v a t i o n e n ist es bei der I n f o r m a t i o n s v e r a r b e i t u n g z u gravierenden Veränderungen

gekommen. Diese haben Folgen f ü r

die

k o m p a r a t i v e n Vorteile v o n K r e d i t i n s t i t u t e n bzw. F i n a n z m ä r k t e n b e i der V e r m i t t l u n g zwischen Sparern u n d Realkapitalinvestoren:

Es zeichnet

Einführung

10

sich ein Bedeutungszuwachs d i r e k t e r e r I n t e r m e d i a t i o n ab. D i e P o l i t i k ist davon einmal i n ihrer

aufsichtsrechtlichen

Dimension

angesprochen.

H i e r zeichnet sich e i n T r e n d zu einer stärkeren A u s r i c h t u n g an M a r k t signalen ab. Z u m anderen ändert sich der der

Geldpolitik.

Die

Rolle

der

Transmissionsmechanismus

Notenbanken

als

Liquiditätsgarant

g e w i n n t an Bedeutung. D i e ausschlaggebende Frage b l e i b t , w o auf dem Spektrum zwischen Banken- u n d / o d e r Kapitalmarktorientierung

man

sich verorten w i l l . U n t e r dem Thema „ F i n a n z s y s t e m u n d K o m p l e m e n t a r i t ä t " präsentieren Andreas H a c k e t h a l / R e i n h a r d

H . S c h m i d t eine M e t h o d i k f ü r

die Be-

schreibung u n d A n a l y s e v o n Finanzsystemen, die z u r Prognose der E n t w i c k l u n g u n d z u r G e s t a l t u n g v o n Finanzsystemen b e i t r a g e n k a n n . einer Phase gravierender Ä n d e r u n g e n i n den

In

Umgebungsbedingungen

des Finanzgewerbes besteht besonderer Bedarf, die W i r k u n g v o n D a t e n änderungen z u e r k l ä r e n u n d darauf gegebenenfalls

wirtschaftspolitisch

s y s t e m k o n f o r m u n d d a m i t w o h l f a h r t s s t e i g e r n d zu reagieren. I m M i t t e l p u n k t des methodischen Ansatzes v o n

Hackethal/Schmidt

steht das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t , das i n j ü n g s t e r Z e i t insbesondere i n m i k r o ö k o n o m i s c h e n B e i t r ä g e n z u r Organisationstheorie Beacht u n g gefunden hat. K o m p l e m e n t a r i t ä t w i r d als Eigenschaft der Bezieh u n g e n zwischen den E l e m e n t e n eines Finanzsystems bzw. v o n dessen Teilsystemen behandelt. D i e Elemente eines Systems s i n d zueinander komplementär, w e n n eine s i m u l t a n e Ä n d e r u n g i n der M e r k m a l s a u s p r ä g u n g aller Elemente i m m e r i m Sinne der Systemeigenschaften v o r t e i l h a f ter - oder auch w e n i g e r n a c h t e i l i g - ist als die Summe der entsprechenden p a r t i e l l e n Ä n d e r u n g e n . Systeme k o m p l e m e n t ä r e r Elemente weisen oft mehrere l o k a l e G l e i c h g e w i c h t e oder O p t i m a aus. I n einem Gleichgew i c h t s i n d die A u s p r ä g u n g e n der Systemelemente m i t e i n a n d e r

konsi-

stent, d.h. sie passen gut zueinander. A l s Finanzsystem w i r d a l l g e m e i n das I n t e r a k t i o n s s y s t e m v o n A n g e b o t u n d Nachfrage n a c h K a p i t a l ü b e r l a s s u n g u n d anderen finanzbezogenen L e i s t u n g e n verstanden. N e b e n den T r a n s a k t i o n e n z w i s c h e n den Ü b e r schußeinheiten, den I n t e r m e d i ä r e n u n d den D e f i z i t e i n h e i t e n b i l d e n die Struktur-

u n d Verhaltensbedingungen

der n i c h t f i n a n z i e l l e n

Sektoren,

Haushalte u n d Unternehmen, i m jeweiligen wirtschaftlichen, rechtlichen u n d k u l t u r e l l e n U m f e l d das i n die G e s a m t w i r t s c h a f t i n t e g r i e r t e F i n a n z system ab. Dieser w e i t e Begriff

des Finanzsystems e r m ö g l i c h t es, i n

einem e m p i r i s c h e n Ansatz f ü r die L ä n d e r U S A , J a p a n u n d D e u t s c h l a n d wesentliche M e r k m a l e v o n Finanzsystemen herauszuarbeiten, z u vergleichen u n d zu bewerten.

Einführung

Es w i r d - aus dem B l i c k w i n k e l der U n t e r n e h m e n - gezeigt, daß es M e r k m a l e der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g (Modus der I n f o r m a t i o n s v e r a r b e i t u n g u n d -Verteilung), der Corporate Governance (Outsider

versus

I n s i d e r - K o n t r o l l e v o n A n t e i l s e i g n e r n , B a n k g l ä u b i g e r n bzw. M i t a r b e i t e r n der U n t e r n e h m e n ) u n d der Unternehmensstrategie (Änderungsstrategien) g i b t , die die S t r u k t u r e n n a t i o n a l e r Finanzsysteme prägen. Ferner w i r d herausgearbeitet, daß diese relevanten M e r k m a l e i m Sinne der K o m p l e mentarität

idealtypisch

unterschiedlich

strukturiert

sind,

und

zwar

s o w o h l f ü r die Teilsysteme u n d f ü r die realen Gesamtsysteme U S A einerseits u n d D e u t s c h l a n d u n d J a p a n andererseits. So korrespondieren i n der Unternehmensfinanzierung Internalisierung von Informationen und Bankendominanz m i t Insider-Kontrolle

i m Bereich der Corporate

nance

in

und

graduelle

Änderungen

der

Gover-

Unternehmensstrategie

in

D e u t s c h l a n d u n d i n Japan. Demgegenüber stehen i n den U S A - u n d ä h n lich ίή Großbritannien - Externalisierung von Informationen und Kapit a l m a r k t d o m i n a n z sowie O u t s i d e r - K o n t r o l l e u n d f u n d a m e n t a l e Ä n d e r u n gen i n der Unternehmensstrategie i n einem c h a r a k t e r i s t i s c h e n k o m p l e m e n t ä r e n Zusammenhang. D i e gewonnenen E r k e n n t n i s s e w e r d e n schließlich i n d r e i e r l e i H i n s i c h t i n A n w e n d u n g s b e z u g gebracht: f ü r die Beschreibung u n d A n a l y s e v o n Finanzsystemen, f ü r die E r k l ä r u n g v o n Eigenschaften u n d die Prognose der E n t w i c k l u n g v o n Systemen u n d f ü r die G e s t a l t u n g v o n Systemen komplementärer

Elemente.

Der

Erklärungsansatz

von

Hackethal/

S c h m i d t erscheint aus h e u t i g e r S i c h t p l a u s i b e l , u n t e r l i e g t aber als theoretisches K o n s t r u k t k o m p l e x e r realer Finanzsysteme m e t h o d i s c h e n E i n schränkungen. D e n n o c h d ü r f t e das K o n z e p t v o n K o m p l e m e n t a r i t ä t , K o n sistenz u n d S y s t e m h a f t i g k e i t a u c h f ü r die Vertiefung u n d E r f o r s c h u n g weitergehender Fragen relevant sein. U n t e r dem Thema „ E l e k t r o n i s c h e M ä r k t e f ü r

Finanzdienstleistungen"

setzt sich E i r i k S v i n d l a n d m i t den Konsequenzen der veränderten technologischen Rahmenbedingungen, speziell f ü r die W e t t b e w e r b s s t r u k t u ren an den Wertpapierbörsen schen V e r a r b e i t u n g

auseinander. F o r t s c h r i t t e der

und Vermittlung von Informationen

elektroni-

und

liberale

n a t i o n a l e Regulierungen v o n M ä r k t e n f ü r F i n a n z d i e n s t l e i s t u n g e n h a b e n w ä h r e n d der l e t z t e n Jahre das W a c h s t u m der elektronischen

Märkte

e r m ö g l i c h t u n d beschleunigt. I n unserem europäischen U m f e l d

kamen

i n s t i t u t i o n e l l e M a ß n a h m e n z u r K o m p l e t t i e r u n g des Gemeinsamen M a r k tes f ü r G e l d u n d K r e d i t als starke Impulsgeber dazu. A u f beiden Seiten der M ä r k t e w u r d e n der W e t t b e w e r b i n t e n s i v i e r t u n d K o n z e n t r a t i o n s p r o zesse ausgelöst. A u s der A u s ü b u n g v o n M a r k t m a c h t r e s u l t i e r t e n Preisdif-

12

Einführung

ferenzen, die eine B ü n d e l u n g v o n A u f t r ä g e n

d u r c h Spezialisten,

wie

Fonds Verwaltungen, l o h n e n d e r machten. A u f der Angebotsseite ü b t e der W e t t b e w e r b einen D r u c k auf die Erträge aus, der z u r E i n f ü h r u n g v o n kostensparenden

technischen

Neuerungen

u n d neuen Vertriebs-

und

Organisationsformen m o t i v i e r t e . D i e E n t w i c k l u n g i m Bereich der T r a n s a k t i o n s k o s t e n zeigt z w e i R i c h t u n g e n f ü r die E n t w i c k l u n g des Börsenhandels an: A u f H ä n d l e r m ä r k t e n entfallen

die Transaktionsgebühren;

stattdessen n e h m e n die

Akteure

w e i t e r h i n einen U n t e r s c h i e d zwischen A n - u n d Verkaufskursen h i n . A u f A u k t i o n s m ä r k t e n , w o der K ä u f e r u n d / o d e r der Verkäufer dem Betreiber des Handelssystems eine G e b ü h r f ü r die N u t z u n g seines Systems bezahlt, v e r s c h w i n d e t dagegen der U n t e r s c h i e d z w i s c h e n A n - u n d V e r k a u f s k u r sen. D a b e i k a n n Bedarf an geschlossenen O r d e r b ü c h e r n m i t t e l s einer besonderen Software i n K o m b i n a t i o n m i t offenen O r d e r b ü c h e r n e r f ü l l t werden. D a sich die E x i s t e n z v o n n a t ü r l i c h e n M o n o p o l e n b e m e r k b a r sehen sich einige A k t e u r e

zur

Kooperation

und Fusion

macht,

gezwungen.

Daraus resultiert v e r m u t l i c h eine Europabörse, die weder den B e d a r f aller europäischer E m i t t e n t e n e r f ü l l e n n o c h dem B e d a r f aller H ä n d l e r und

Investoren

entsprechen

kann.

Andere

Akteure

werden

deshalb

M a r k t n i s c h e n besetzen u n d d a f ü r sorgen, daß die K ä u f e r v o n F i n a n z dienstleistungen w e i t e r h i n ein N e t z w e r k aus k o n k u r r i e r e n d e n u n d e i n a n der ergänzenden M ä r k t e n n u t z e n können. D i e Eigenschaft der e l e k t r o n i schen M ä r k t e , daß K ä u f e r u n d Verkäufer eines Wertpapiers

beliebige

Standorte haben k ö n n e n (da die r ä u m l i c h e Nähe zu dem Geschäftspartner a u c h n i c h t f ü r das Settlement e r f o r d e r l i c h ist), bremst jedoch n i c h t die r ä u m l i c h e K o n z e n t r a t i o n der Finanzdienstleister. Die Koinzidenz

des gemeinsamen M a r k t e s

stungen, der G r ü n d u n g

der W ä h r u n g s u n i o n

schritte i m Bereich der I n f o r m a t i o n s - u n d

für

Wertpapierdienstlei-

u n d der rasanten

Fort-

Kommunikationstechnologie

g i b t A n l a ß f ü r europäische M a ß n a h m e n i m Bereich der A u f s i c h t R e g u l i e r u n g v o n A k t i v i t ä t e n i n den elektronischen

und

Handelssystemen.

Insbesondere sollten die Regeln b e r ü c k s i c h t i g e n , daß Börsen jetzt k o n k u r r i e r e n d e U n t e r n e h m e n sind. M o n o p o l - u n d K a r t e l l p r o b l e m e

stehen

an, die v o r s o r g l i c h beachtet w e r d e n sollten. D a die M ä r k t e als vernetzte elektronische K o m m u n i k a t i o n s s y s t e m e eine I n f r a s t r u k t u r b i l d e n , ist der Bedarf

an

technischen

Normen

aktuell

geworden.

Hinsichtlich

des

bisher m e h r beachteten Bedarfs an speziellen Regeln f ü r den F e r n h a n del, w u r d e a r g u m e n t i e r t , daß die elektronischen M ä r k t e n i c h t die P r o -

Einführung

b l e m a t i k der Geschäfte, sondern die P r o b l e m a t i k der K o m m u n i k a t i o n s m e t h o d e n geändert haben.

IL Die Notwendigkeit

einer A n p a s s u n g an sich g r a v i e r e n d

wandelnde

U m f e l d b e d i n g u n g e n b e t r i f f t die Wertpapierbörsen i n besonderem Maße. M i t i h r e m B e i t r a g „ Z u r Theorie der G e l d - B r i e f - S p a n n e auf A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e n : D e r E i n f l u ß der Orderbuchtransparenz auf die A b s c h l u ß u n s i c h e r h e i t " gehen H a r t m u t S c h m i d t / A n d r e a s K ü s t e r S i m i c der Frage, w i e die k ü n f t i g e M a r k t a r c h i t e k t u r i m E f f e k t e n h a n d e l u n d Börsenwesen aussehen k ö n n t e , u n t e r z w e i A n n a h m e n nach: Erstens, die i n t e r n a t i o n a l e W e t t b e w e r b s i n t e n s i t ä t w i r d a u f g r u n d der geopolitisch u n d technologisch abgesenkten M a r k t z u g a n g s s c h w e l l e n w e i t e r zunehmen. Zweitens, Wettb e w e r b s · u n d k o m m u n i k a t i o n s t e c h n i s c h b e d i n g t w i r d der T y p des A n l e gerauktionsmarktes

seine

ohnehin

starke

Position

weiter

ausbauen,

d u r c h verbesserte M i k r o s t r u k t u r e n i m m e r a t t r a k t i v e r w e r d e n u n d a u c h i n der F o r m offener A u k t i o n s m ä r k t e auftreten. Diese w e t t b e w e r b s b e d i n g t e n u n d organisatorischen derungen w e r d e n die G e l d - B r i e f - S p a n n e ,

Marktstrukturän-

eine Schlüsselgröße f ü r

die

M a r k t a t t r a k t i v i t ä t , t e n d e n z i e l l verengen. D i e a n e r k a n n t e S t a n d a r d t h e o rie der G e l d - B r i e f - S p a n n e paßt n i c h t zu dieser E n t w i c k l u n g . Sie e r k l ä r t die E x i s t e n z u n d Höhe der Spanne m i t den K o s t e n des M a r k e t m a k i n g . A u f einem A n l e g e r a u k t i o n s m a r k t , auf dem G e l d - u n d B r i e f k u r s e gerade n i c h t m e h r v o n den M a r k e t m a k e r n , sondern v o n den A n l e g e r n stammen, h i l f t sie n i c h t weiter. S c h m i d t / K ü s t e r greifen daher einen v ö l l i g anderen A n s a t z auf, dem C o h e n / M a i e r / S c h w a r t z / W h i t c o m b markt Ansatz

beschreiben.

Die

mit

(CMSW) den A n l e g e r a u k t i o n s -

Geld-Brief-Spanne

ergibt

d u r c h A b w ä g e n zwischen u n l i m i t i e r t e n

sich n a c h

Orders

diesem

(sicherer

und

sofortiger A b s c h l u ß z u m gegebenen G e l d - oder B r i e f k u r s ) u n d l i m i t i e r ten Aufträgen

(Kursvorteil

mit

Abschlußunsicherheit).

Die

Gleichge-

w i c h t s s p a n n e liegt d o r t , w o die Anleger i n d i f f e r e n t sind, ihre j e w e i l i g e n Orders z u l i m i t i e r e n oder n i c h t . Diese E n t s c h e i d u n g setzt voraus, daß die A n l e g e r alle relevanten Orders kennen, d . h . es muß e i n offenes Orderb u c h geben w i e bei I B I S u n d X e t r a . Z u r Frage n a c h den e r w ü n s c h t e n u n d u n e r w ü n s c h t e n Konsequenzen eines offenen Orderbuchs f ü r das B i e t v e r h a l t e n u n d die daraus folgenden G e s t a l t u n g s m ö g l i c h k e i t e n des A n l e g e r a u k t i o n s m a r k t e s s t a n d b i s l a n g e i n

14

Einführung

empirischer Beleg noch aus. D i e auf der G r u n d l a g e v o n

IBIS-Daten

d u r c h g e f ü h r t e A n a l y s e bestätigt die Hypothesen, daß B i e t v e r h a l t e n

in

e r h e b l i c h e m Maße t a t s ä c h l i c h d u r c h O r d e r b u c h t r a n s p a r e n z b e d i n g t ist u n d daß es auch d y s f u n k t i o n a l e W i r k u n g e n hat. Teils w i r d die A b s c h l u ß unsicherheit d a d u r c h erhöht, was die G e l d - B r i e f - S p a n n e ausweitet, teils erhöht sich die A b s c h l u ß w a h r s c h e i n l i c h k e i t . Befriedigende Lösungen b e i dem Versuch, d y s f u n k t i o n a l e

Wirkungen

z u vermeiden,

sind

bislang

d a r a n gescheitert, daß d a m i t a u c h die e r w ü n s c h t e n f u n k t i o n a l e n Effekte b e e i n t r ä c h t i g t w e r d e n können. Der

für

die

künftige

Ausprägung

der

Organisation

elektronischer

Börsen w i c h t i g e n Grundfrage, ob „ T h e M a r k e t M a k e r Privilege i n an E x p e r i m e n t a l Computerised Stock M a r k e t " n o c h eine p o s i t i v e F u n k t i o n hat, w i d m e n sich Wolfgang Gerke, Stefan A r n e t h u n d Robert Bosch i n einer e m p i r i s c h e n

Studie. M o t i v i e r t

ist die U n t e r s u c h u n g

Frage, ob f r ü h e r gewährte P r i v i l e g i e n a u f g r u n d veränderter

durch

die

Technolo-

gien a m A k t i e n m a r k t a u c h heute n o c h einen B e i t r a g z u r Steigerung der M a r k t e f f i z i e n z leisten oder ob diese Vorrechte abgeschafft w e r d e n s o l l ten. D i e A u t o r e n ergänzen i n s o w e i t die A r b e i t e n v o n S c h m i d t / K ü s t e r , die sich u m die F u n d i e r u n g einer Theorie der G e l d - B r i e f - S p a n n e b e m ü hen, w e i l sie deren t r a d i t i o n e l l e B e g r ü n d u n g f ü r die B e d i n g u n g e n eines c o m p u t e r i s i e r t e n A n l e g e r a u k t i o n s m a r k t e s als gegenstandslos ansehen. A u s g a n g s p u n k t s i n d die P r i v i l e g i e n , die an einer M a r k e t M a k e r Börse typischerweise g e w ä h r t werden. A u s s c h l i e ß l i c h M a r k e t M a k e r besitzen das Recht, l i m i t i e r t e Orders i n den M a r k t zu stellen (price setting p r i v i lege). F o l g l i c h k ö n n e n die M a r k t t e i l n e h m e r n u r über M a r k e t M a k e r h a n d e l n (transaction privilege). A l s Gegenleistung f ü r diese P r i v i l e g i e n stellen die M a r k e t M a k e r jederzeit v e r b i n d l i c h e K a u f - u n d Verkaufskurse (quotes)

und

Ergänzend

zu

gewährleisten früheren

somit

jederzeitige

empirischen

Handelsmöglichkeiten.

Untersuchungen

führen

Gerke,

A r n e t h , Bosch e x p e r i m e n t e l l e M a r k t s t u d i e n durch, u m die Konsequenzen des M a r k e t M a k e r - P r i v i l e g s auf die M a r k t e f f i z i e n z u n d somit den N u t z e n der H ä n d l e r nachzuweisen. D i e Ergebnisse zeigen, daß die n i c h t p r i v i l e g i e r t e n H ä n d l e r d u r c h die A k t i v i t ä t e n der M a r k e t k e i n e n V o r t e i l gegenüber einer M a r k t o r g a n i s a t i o n ohne P r i v i l e g i e n (continuous d o u b l e auction) erlangen. Bei gleicher Teilnehmerzahl u n d vergleichbaren Handelsbeständen i n den e x p e r i m e n t e l l e n M ä r k t e n k ö n n e n weder eine s i g n i f i k a n t höhere I n f o r m a t i o n s e f f i z i enz n o c h eine Verbesserung der H a n d e l s b e d i n g u n g e n i n bezug auf Preisf l u k t u a t i o n oder L i q u i d i t ä t beobachtet werden. G l e i c h z e i t i g g e l i n g t es

Einführung

den M a r k e t M a k e r n , auf K o s t e n der ü b r i g e n Teilnehmer

beträchtliche

G e w i n n e z u erzielen. Dies g i l t a u c h dann, w e n n es z w e i k o n k u r r i e r e n d e Market

Maker

sind, denen die P r i v i l e g i e n zugestanden werden.

Die

A u t o r e n k o m m e n z u d e m Schluß, daß v o n den u n t e r s u c h t e n P r i v i l e g i e n keine Effekte ausgehen, die es rechtfertigten, daß diese g e l d w e r t e n Vorrechte M a r k e t M a k e r n zugestanden werden. Von den U m w ä l z u n g e n an den F i n a n z m ä r k t e n ist der B a n k e n s e k t o r i n besonderem Maße betroffen.

N a c h außen erkennbare R e a k t i o n e n s i n d

z.B. verstärkte B e m ü h u n g e n u m Ergebnisbeiträge aus Geschäften, die i n der B i l a n z k e i n e n u n m i t t e l b a r e n Niederschlag finden, aber a u c h o r g a n i satorische u n d geschäftspolitische R e s t r u k t u r i e r u n g s m a ß n a h m e n , die i n jüngerer Z e i t zu K o n z e n t r a t i o n s v o r g ä n g e n z.T. z u sog. „ M e g a f u s i o n e n " führen. Voraussetzung f ü r solche z u k u n f t s o r i e n t i e r t e n strategischen Veränderungen s i n d K o n z e p t e u n d I n s t r u m e n t e der Unternehmenssteuerung, die i m Z u s a m m e n w i r k e n v o n P r a x i s u n d Theorie erst i n den l e t z t e n b e i d e n Jahrzehnten e n t w i c k e l t w u r d e n . Vor diesem H i n t e r g r u n d befassen sich H e n n e r Schierenbeck,

Stefan

P a u l i n i h r e m B e i t r a g „ D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g "

m i t der zentralen Aufgabe, i m Rahmen einer

G e s a m t b a n k - S t e u e r u n g das verfügbare R i s i k o k a p i t a l einer B a n k so i n den verschiedenen Geschäftsfeldern

einzusetzen, daß der v o n R i s i k e n

bereinigte U n t e r n e h m e n s w e r t b e s t m ö g l i c h r e n t i e r t . I m Gegensatz z u den strategischen Z i e l e n e t w a der 1970er Jahre ist die meist i m p l i z i t e Gleichsetzung v o n Geschäfts- u n d M a r k t a n t e i l s w a c h s t u m m i t entsprechend ansteigenden Ergebnisgrößen bei r e l a t i v

konstantem

G e s a m t r i s i k o i m i n t e n s i v i e r t e n W e t t b e w e r b heute n i c h t m e h r vertretbar. I n einem e i n l e i t e n d e n Ü b e r b l i c k über die E n t w i c k l u n g u n d A n w e n d u n g v o n S t e u e r u n g s i n s t r u m e n t e n i n den l e t z t e n d r e i J a h r z e h n t e n w i r d dies d e u t l i c h . Erst z u B e g i n n der 80er Jahre standen s o w o h l ertragsorientiertes W a c h s t u m als a u c h ertragsorientierte R i s i k o p o l i t i k u n t e r dem P r i m a t der R e n t a b i l i t ä t . D i e M a r k t z i n s m e t h o d e b o t erstmals die M ö g l i c h k e i t , einen

grenznutzenorientierten,

entscheidungsrelevanten

Ausweis

von

Ergebnisbeiträgen bis auf die Ebene der Einzelgeschäfte d u r c h z u f ü h r e n . Erst i n den neunziger Jahren t r i t t die W e r t o r i e n t i e r u n g stärker i n die Z i e l r i c h t u n g der U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g , b e i der die sog. E i g e n k a p i t a l k o sten die B e n c h m a r k b i l d e n , n a c h der das Wertsteigerungs- bzw. Wertvern i c h t u n g s p o t e n t i a l einer Unternehmensstrategie ( i m Sinne des Shareholder Value) b e u r t e i l t w i r d . Zur

Konkretisierung

einer

risikoadjustierten

Gesamtbanksteuerung

präsentieren die A u t o r e n die G r u n d z ü g e eines Konzepts auf der Basis

Einführung

16

eines hierarchischen Systems r i s i k o a d j u s t i e r t e r K e n n z a h l e n , m i t dessen Hilfe

eine

kalkulierende

Bank

die

Risikoperformance

verschiedener

organisatorischer T e i l e i n h e i t e n bzw. Geschäftsbereiche messen u n d s t u fenweise z u m r i s i k o a d j u s t i e r t e n Ergebnis der G e s a m t b a n k

aggregieren

k a n n . Sie zeigen ferner, w i e sich die v o n der B a n k realisierte R i s i k o k a p i t a l a l l o k a t i o n k o n k r e t auf den U n t e r n e h m e n s w e r t i m Sinne des Shareholder Value a u s w i r k t . Zusammenfassend stellen S c h i e r e n b e c k / P a u l fest, daß die stufenweise A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l ü b e r die gezielte Vorgabe v o n R i s i k o l i m i t e n l e t z t l i c h der n a c h h a l t i g e n Verbesserung der Risikoperformance der B a n k i n dem Sinne d i e n t , daß über die realisierte R i s i k o - / R e n d i t e r e l a t i o n i m B a n k p o r t f o l i o das verfügbare R i s i k o k a p i t a l der B a n k effizient

genutzt

w i r d . D i e A l l o k a t i o n des R i s i k o k a p i t a l s i m B a n k p o r t f o l i o stellt daher eine zentrale strategische H e r a u s f o r d e r u n g

f ü r die K r e d i t i n s t i t u t e

im

H i n b l i c k auf ein konsequentes Wertmanagement dar. D i e Rolle v o n Pensionsfonds als vielseitige u n d g e w i c h t i g e I n t e r m e diäre i m Prozeß der sich rasch w a n d e l n d e n F i n a n z m ä r k t e

beschreibt

P h i l i p D a v i s i n dem B e i t r a g „ P e n s i o n Funds, F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n a n d the N e w F i n a n c i a l L a n d s c a p e " . S o w o h l das r a p i d e W a c h s t u m v o n Pensionsfonds i n v i e l e n L ä n d e r n als a u c h i h r e Beiträge z u m W a c h s t u m der F i n a n z m ä r k t e legen es nahe, i h r e n A k t i v i t ä t e n als F i n a n z i n t e r m e diäre

erhöhte

bewertet

Aufmerksamkeit

der A u t o r

zu w i d m e n .

Pensionsfonds

Vor diesem

u n t e r einer

Hintergrund

finanzwirtschaftlichen

Perspektive u n d w ü r d i g t sie m i t i h r e m B e i t r a g zu der sich rasch w a n d e l n d e n L a n d s c h a f t der F i n a n z m ä r k t e . D a die „ T h e o r i e der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n " , w i e D a v i s hervorhebt, h a u p t s ä c h l i c h m i t B l i c k auf B a n k e n entwickelt

wurde, richtet

sie sich besonders auf das E i n l a g e n -

und

K r e d i t g e s c h ä f t u n d eine A u s w a h l v o n F u n k t i o n e n der I n t e r m e d i ä r e u n d M ä r k t e u n d k a n n d a m i t den B e i t r a g der Pensionsfonds als I n t e r m e d i ä r e an den F i n a n z m ä r k t e n n i c h t ausreichend a b b i l d e n . D a h e r bezieht sich D a v i s auf die „ F u n k t i o n e n des

Finanzsystems"

n a c h M e r t o n a n d Bodie, u m die Rolle der Pensionsfonds zu analysieren. Dieser f u n k t i o n e l l e Ansatz, der den t r a d i t i o n e l l e n A n s a t z einschließt, ist z u g l e i c h ein I n s t r u m e n t a r i u m , m i t dem nachgewiesen w e r d e n k a n n , daß Pensionsfonds anderen I n t e r m e d i ä r e n aber a u c h D i r e k t k r e d i t b e z i e h u n gen i n der E r f ü l l u n g v o n b e s t i m m t e n f i n a n z i e l l e n F u n k t i o n e n überlegen sind.

Als

hoch-effiziente

Finanzinstitutionen

verdrängen

sie

f i n a n z i e l l e A r r a n g e m e n t s tendenziell: sie ergänzen b e s t i m m t e markt-Funktionen

u n d agieren als K o n k u r r e n t e n

andere Kapital-

der Banken.

Davis

setzt sich systematisch m i t den f u n k t i o n a l e n B e i t r ä g e n der Pensions-

Einführung

fonds i m Finanzsystem auseinander. E r hebt insbesondere i h r e e n t w i k kelte Rolle i m Bereich Corporate Governance, die A n w e n d u n g f i n a n z i e l l e r I n s t r u m e n t e u n d die spezielle V e r b i n d u n g z u r C o r p o r a t i o n hervor; die letztere ist e r k l ä r b a r i n bezug auf Finance,

Versicherungs-

und

neuer

Sponsoring Corporate

Personalmanagement-Aspekte.

Ferner

w i r d gezeigt, daß das W a c h s t u m der Pensionsfonds auch d u r c h f i s k a l i sche u n d beschäftigungspolitische Anreize sowie d u r c h die m i t der A l t e rungstendenz der B e v ö l k e r u n g zunehmende Nachfrage

begünstigt

ist,

also u n a b h ä n g i g v o n angebotsseitigen Vorteilen. E i n v o n Pensionsfonds dominiertes Finanzsystem h a t S t ä r k e n i n bezug auf das cross-sectional r i s k sharing; es ist schwächer i m i n t e r t e m p o r a l r i s k sharing. S c h l i e ß l i c h stellen Pensionsfonds i n s o w e i t eine besondere Herausforder u n g f ü r B a n k e n dar, als sie Finanzbeziehungen d e s i n t e r m i t t i e r e n ,

die

z u v o r v o n den B a n k e n i n t e r m i t t i e r t w u r d e n . A l l e r d i n g s s i n d sie i n s o w e i t keine perfekte A l t e r n a t i v e z u B a n k e n als sie z.B. n i c h t selbst

Geld

schöpfen; auch s i n d sie d a r a u f eingerichtet, d i r e k t K r e d i t e bereitzustellen, f ü r die p r i v a t e I n f o r m a t i o n e n e r f o r d e r l i c h sind. D i e B a n k e n a n t w o r t e n auf diese H e r a u s f o r d e r u n g u.a., i n d e m sie i h r eigenes Vermögensmanagement p a r a l l e l zu anderen, n i c h t Z i n s tragenden Geschäften e n t w i c k e l n , u m v o m W a c h s t u m der Pensionsfonds z u profitieren. D i e „ K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g " , chen, s t r u k t u r e l l e n

Tendenzen u n d i n s t r u m e n t e l l e n

Gegenstand der A n a l y s e v o n H a r t m a n n - W e n d e i s .

ihre

Grundlagen

Ursasind

Ausgehend v o n der

Feststellung, daß das Finanzgefüge w e l t w e i t i n B e w e g u n g geraten ist, verweist der A u t o r auf m a r k a n t e Trends i n D e u t s c h l a n d , die v o n einer Reihe v o n z.T. e u r o p a p o l i t i s c h angestoßenen gesetzlichen Voraussetzungen u n t e r s t ü t z t oder a u c h erst m ö g l i c h w u r d e n : auf das T h e m a bezogen, das V o r d r i n g e n der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

über den K a p i t a l m a r k t

gegenüber dem bisher t r a d i t i o n e l l g e w i c h t i g e r e n Weg über F i n a n z i n t e r mediäre. Z u m A u s d r u c k k o m m t dies i n einer s p r u n g h a f t e n E n t w i c k l u n g des A k t i e n e m i s s i o n s v o l u m e n s i m l e t z t e n Jahrzehnt, i n der d y n a m i s c h e n A u f nahme des M a r k t s e g m e n t s „ N e u e r M a r k t " u n d dem e r h e b l i c h e n Bedeut u n g s g e w i n n börsengehandelter I n d u s t r i e s c h u l d v e r s c h r e i b u n g e n auf der einen u n d d e m gleichzeitigen tendenziellen R ü c k g a n g des F i r m e n k u n denkreditgeschäfts der B a n k e n auf der anderen Seite. D a z u w i r d allerdings auf nennenswerte S t r u k t u r e f f e k t e verwiesen. So z.B. auf die A u s g l i e d e r u n g v o n K r e d i t e n m i t guter B o n i t ä t als Asset B a c k e d T r a n s a k t i o nen

auf

spezielle

Gesellschaften,

2 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

die

insbesondere

durch

zu

wenig

Einführung

18

differenzierte b a n k a u f s i c h t s r e c h t l i c h e

Eigenkapitalregelungen

motiviert

sind. Ä h n l i c h bedeutsam h a t sich die Verlagerung v o n K r e d i t r i s i k e n auf Venture C a p i t a l Gesellschaften e n t w i c k e l t . Diese

strukturellen

Wandlungen

in

der

Unternehmensfinanzierung

b e d i n g e n - abgesehen v o n den Präferenzen der M a r k t t e i l n e h m e r - die E n t w i c k l u n g v o n I n s t r u m e n t e n , m i t denen die veränderten A n f o r d e r u n gen an die V e r t e i l u n g v o n R i s i k e n u n d I n f o r m a t i o n e n zwischen K a p i t a l gebern u n d K a p i t a l n e h m e r n zu v e r t r e t b a r e n K o s t e n gestaltbar sind. D e r A u t o r verweist auf die sich an den M ä r k t e n verbessernden M ö g l i c h k e i t e n der A l l o k a t i o n v o n R i s i k e n a u f g r u n d der zunehmenden H a n d e l b a r k e i t v o n F i n a n z t i t e l n u n d auf v o n der Wissenschaft angebotene M a ß n a h m e n z u r Reduzierung v o n P r i n c i p a l - A g e n t - P r o b l e m e n e t w a d u r c h v e r t r a g l i che, anreizbedingte E r t r a g s a u f t e i l u n g , die allerdings b i s l a n g ohne große p r a k t i s c h e B e d e u t u n g geblieben sind. Bedeutsamer s i n d demgegenüber M ö g l i c h k e i t e n , die K o s t e n der spezifischen

Kontrollaktivitäten

Finanzierungsformen

und

Informationsverbesserung

gering zu halten. Neben den

für

neue

marktimmanenten

Mechanismen, z.B. dem Eigeninteresse, das K a p i t a l n e h m e r d a r a n haben, d u r c h erhöhte P u b l i z i t ä t die I n f o r m a t i o n s a s y m e t r i e n i c h t z u groß w e r d e n zu lassen, oder dem R e g u l a t i v der „ f e i n d l i c h e n Ü b e r n a h m e " , das das Management

zu

Shareholder-konformem

Verhalten

mahnt,

wird

der

Bedarf an effizienter I n f o r m a t i o n u n d K o n t r o l l e z u n e h m e n d d u r c h spezialisierte, unabhängige D r i t t e , z. B. d u r c h R a t i n g - A g e n t u r e n , gedeckt. M i t dem V o r d r i n g e n v o n Asset B a c k e d T r a n s a k t i o n e n u n d K r e d i t d e r i v a t e n w i r d es ferner z u n e h m e n d M a r k t p r e i s e f ü r die Ü b e r n a h m e v o n K r e d i t r i siken geben, w o d u r c h i m W e t t b e w e r b K o s t e n v o r t e i l e z . B . auch dem t r a d i t i o n e l l e n K r e d i t g e s c h ä f t v o n B a n k e n zugute k o m m e n .

III. D e r d r i t t e Teil beschäftigt sich aus makroökonomischer

Sicht

m i t den

Konsequenzen f ü r die F i n a n z a r c h i t e k t u r u n d die Währungssysteme

im

Globalisierungsprozeß. George M . v o n F u r s t e n b e r g stellt zunächst die Frage, welche Währungssysteme f ü r eine Welt m i t offenen i n t e g r i e r t e n K a p i t a l m ä r k t e n geeignet erscheinen. Ausgehend v o n den nach seiner Auffassung negativen E r f a h r u n g e n m i t p r i n z i p i e l l festen, aber anpassungsfähigen Wechselkursvereinbarungen, w i e z.B. d e m früheren E u r o päischen Währungssystem (EMS), besteht f ü r i h n die n u n relevante W a h l zwischen den A l t e r n a t i v e n f l e x i b l e r Wechselkurse einerseits gegenüber

Einführung

Währungsgemeinschaften

(monetary

19

unions)

andererseits.

Für

kleine

V o l k s w i r t s c h a f t e n g i l t dabei i n bezug auf letztere, daß sie sich größeren anschließen müssen, welche über W ä h r u n g e n verfügen, die sich d u r c h überlegene L i q u i d i t ä t , S t a b i l i t ä t u n d Finanzierungseffizienz

auszeich-

nen. Deshalb w i r d i n Z u k u n f t die E n t w i c k l u n g v o n W ä h r u n g s g e m e i n schaften (monetary unions) zunehmen, die sich allerdings b e z ü g l i c h i h r e r ökonomischen,

politischen

und

institutionellen

Rahmenbedingungen

g r u n d l e g e n d unterscheiden. M i t t e l f r i s t i g stehen dabei M o d e l l a l t e r n a t i v e n z u r A u s w a h l , die v o n der „ D o l l a r i s i e r u n g " ( „ d o l l a r i z a t i o n " ) ü b e r die „ E u r o s i e r u n g " ( „ E u r o z a t i o n " ) bis z u m u l t i l a t e r a l e n Währungsgemeinschaften,

w i e z u m Beispiel der

E u r o p ä i s c h e n W ä h r u n g s u n i o n ( „ E W U " ) , reichen. Der Vergleich dieser u n t e r s c h i e d l i c h e n F o r m e n v o n Währungsgemeinschaften f ä l l t n a c h M e i n u n g v o n Furstenbergs zugunsten des Modells der E u r o p ä i s c h e n W ä h r u n g s u n i o n aus, w e i l es den Partnerstaaten e r m ö g l i c h t , die M ü n z g e w i n n e der

Zentralbankgeldversorgung

(„seignorage

profits")

fair

zu

teilen,

G e l d p o l i t i k gemeinsam z u b e s t i m m e n u n d d a d u r c h eine umfassende I n t e g r a t i o n der F i n a n z m ä r k t e zu erreichen. I m Gegensatz z u m M o d e l l der D o l l a r i s i e r u n g ist die Europäische W ä h r u n g s u n i o n f ü r v o n F u r s t e n b e r g eine A l t e r n a t i v e , welche es vermeidet, die k l e i n e r e n P a r t n e r

politisch

auszugrenzen oder hoffnungslos zu ü b e r s t i m m e n . Wolfgang F i l e setzt die n o r m a t i v e n Ü b e r l e g u n g e n z u r G e s t a l t u n g des Weltwährungssystems fort, i n d e m er dessen Stabilitätseigenschaften p r o b l e m a t i s i e r t . Ausgehend v o n der These, daß die H a n d l u n g e n der A k t e u r e auf den i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z - u n d D e v i s e n m ä r k t e n v o n U n s i c h e r h e i t , asymmetrischer

Informationsverteilung

und

begrenzter

Rationalität

b e s t i m m t sind, fordert er, daß außermarktmäßige I n s t i t u t i o n e n p r i v a t e n Akteuren

Orientierungshilfen

für

fundamental

angemessene

Wechsel-

kurse geben. Das Z i e l seines Vorschlags besteht d a r i n , z u v e r h i n d e r n , daß v o n g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e n B e d i n g u n g e n u n d Perspektiven losgelöste E r w a r t u n g e n die K u r s b i l d u n g a m D e v i s e n m a r k t beherrschen u n d z u WohlfahrtsVerlusten führen. A l l e r d i n g s b l e i b t F i l e die A n t w o r t schuldig, welche M o d e l l e i m Z e i t alter der G l o b a l i s i e r u n g die E n t w i c k l u n g e n der i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z u n d D e v i s e n m ä r k t e n g e g e n w ä r t i g so e r k l ä r e n können, daß Konsens über f u n d a m e n t a l „ r i c h t i g e " oder „ f a l s c h e " Marktergebnisse z u diagnostizieren ist. Dieses P r o b l e m f e l d w i r d i n dem folgenden B e i t r a g v o n L u k a s M e n k h o f f i n d i r e k t behandelt, i n d e m er sich m i t der h ä u f i g vorgetragenen Auffassung 2*

auseinandersetzt,

daß

die

internationalen

Finanzmärkte

Einführung

20

i n z w i s c h e n ein i n dem Sinne exzessives W a c h s t u m aufweisen, daß die Effizienz der M ä r k t e f ü r reale G ü t e r u n d Dienste negativ betroffen w i r d . Dagegen steht die Sichtweise, daß das ü b e r p r o p o r t i o n a l e W a c h s t u m der Finanzmärkte

auch

reale

Effizienzgewinne

erzeugt.

Dies

wäre

ein

wesentliches A r g u m e n t f ü r die p o s i t i v e n W i r k u n g e n der G l o b a l i s i e r u n g , aber a u c h f ü r eine N e u f o r m u l i e r u n g v o n M o d e l l e n z u r Z a h l u n g s b i l a n z u n d Wechselkurserklärung. F ü r die Auffassung, daß das exzessive W a c h s t u m der

Finanzmärkte

ineffizient sein k ö n n t e , s p r i c h t eine Reihe v o n M e r k m a l e n fehlerhafter F u n k t i o n a l i t ä t . So w e r d e n die wachsenden V e r s c h u l d u n g s m ö g l i c h k e i t e n h ä u f i g f ü r k o n s u m t i v e Z w e c k e genutzt, t r e t e n i m m e r w i e d e r „ b u b b l e " Phänomene

auf

sowie

Beschränkungen

effizienter

Arbitrage

durch

Gerüchte u n d I n s i d e r a k t i v i t ä t e n . A l l e r d i n g s ist d a m i t k e i n eindeutiger Schluß auf Ineffizienz begründet. Deshalb v e r t r i t t M e n k h o f f die Sichtweise, daß aus der gewachsenen Größe der F i n a n z m ä r k t e

eher i n d i r e k t

Gefahren erwachsen

könnten;

d e n n Größe r e f l e k t i e r t z u g l e i c h eine dichtere V e r k n ü p f u n g der B a n k e n , höhere

intersektorale

Verschuldung

und

finanzielle

Leverageeffekte.

S c h l i e ß l i c h erfordern Größe u n d steigende D i v e r s i f i k a t i o n ein anspruchsvolles Risikomanagement, v o r a l l e m w e n n w i e g e g e n w ä r t i g regulierende i n t e r n a t i o n a l e R a h m e n b e d i n g u n g e n fehlen. Daraus zieht M e n k h o f f Schluß,

daß

das W a c h s t u m

der

internationalen

Finanzmärkte

den nicht

exzessiv i m Sinne v o n ineffizient sei, sondern daß stabilisierende Rahm e n b e d i n g u n g e n fehlen. Ob u n d i n w i e w e i t das i n t e r n a t i o n a l e Währungssystem d u r c h die E i n f ü h r u n g des E U R O verändert w o r d e n ist, fragt d a n n Agnès BénassyQuéré. D a z u w e i s t sie zunächst d a r a u f h i n , daß weder f ü r die F E D n o c h f ü r die E C B der Wechselkurs strategisches Z i e l sei, o b w o h l dieser f ü r die S t a b i l i t ä t i n der E u r o p ä i s c h e n W ä h r u n g s u n i o n ( E W U ) i m m e r n o c h v o n r e l a t i v großer B e d e u t u n g ist. Dies sei a u c h deshalb bemerkenswert, w e i l die E W U i m Gegensatz z u r stabilisierenden W i r k u n g des f r ü h e r e n E u r o päischen Währungssystem (EWS) die V o l a t i l i t ä t des E U R O / U S D - W e c h selkurses vergrößert habe. D a b e i sei i m früheren E W S der europäische Zinssatz

im

wesentlichen

durch

die

Entwicklung

in

Deutschland

b e s t i m m t gewesen, w ä h r e n d i n der E W U eine gesamteuropäische Z i n s b e s t i m m u n g erfolge. Vor diesem e m p i r i s c h e n H i n t e r g r u n d stellt sich f ü r Bénassy-Quéré die Frage, ob sich ein bipolares i n t e r n a t i o n a l e s Wechselkurssystem e n t w i k k e l n k ö n n t e , i n dem D r i t t l ä n d e r entweder die B i n d u n g an den U S - D o l l a r

Einführung

oder den E U R O suchen. A u f der G r u n d l a g e i n t e r n a t i o n a l e r

Handels-

ströme sei der E U R O f ü r D r i t t l ä n d e r der w i c h t i g e r e w ä h r u n g s p o l i t i s c h e Anker, insbesondere f ü r die N a c h b a r s t a a t e n der E U . D i e Z u o r d n u n g v o n D r i t t l ä n d e r n z u r E U R O - bzw. D o l l a r w ä h r u n g s z o n e w i r k t jedoch destabil i s i e r e n d auf den E U R O / D o l l a r - W e c h s e l k u r s , kursanpassungen

erforderlich

wichte

den

zwischen

USA

werden, und

um

so daß größere WechselZahlungsbilanzungleichge-

dem E W U - R a u m

auszugleichen.

In

diesem Sinne erscheint ein bipolares W e l t w ä h r u n g s s y s t e m i n s t a b i l e r als ein System, welches n u r am D o l l a r o r i e n t i e r t ist.

IV. I n Teil I V w e r d e n geld- u n d w ä h r u n g s p o l i t i s c h e Konsequenzen d i s k u t i e r t . O t m a r Issing, M i t g l i e d des D i r e k t o r i u m s der E Z B , stellt zunächst das g e l d p o l i t i s c h e K o n z e p t der E Z B dar. D a z u e r l ä u t e r t er deren S t r a t e gie, sodann die operationelle U m s e t z u n g d u r c h das g e l d p o l i t i s c h e I n s t r u m e n t a r i u m , u m d a n n schließlich k u r z über die G e l d p o l i t i k i m Jahre 1999, dem ersten J a h r des Bestehens der E W U , zu berichten. B e z ü g l i c h des Strategieproblems

bemüht

sich Issing

nachdrücklich

d a r u m , den eigenständigen C h a r a k t e r der Strategie der E Z B z u v e r d e u t lichen. Weder ist diese eine E n d z i e l - , n o c h eine Mischstrategie z w i s c h e n E n d z i e l - u n d monetärer Zwischenzielstrategie. V i e l m e h r h a n d e l t es sich u m eine neue Strategie, die b e m ü h t ist, den k o m p l e x e n g e l d p o l i t i s c h e n A n f o r d e r u n g e n eines großen e i n h e i t l i c h e n Währungsraumes gerecht z u werden, der aus elf u n t e r s c h i e d l i c h e n Staaten besteht. D r e i Elemente kennzeichnen diese Strategie: eine q u a n t i t a t i v e D e f i n i t i o n des p r i m ä r e n Ziels P r e i s s t a b i l i t ä t , eine hervorgehobene strategische Rolle der Referenzgröße Geldmenge, deren m i t t e l f r i s t i g e Zielgröße a n g e k ü n d i g t w i r d , sowie ein b r e i t gefaßter B e u r t e i l u n g s - u n d A n a l y s e r a h m e n f ü r die G e l d wertprognose. D i e E Z B hat f ü r dieses neue strategische K o n z e p t bisher k e i n e n spezifischen Begriff gebildet. M a n k ö n n t e es m . E . (der Verfasser) als „ g e l d m e n g e n o r i e n t i e r t e I n f l a t i o n s s t e u e r u n g " bezeichnen. I m M i t t e l p u n k t des g e l d p o l i t i s c h e n I n s t r u m e n t a r i u m s der E Z B stehen O f f e n m a r k t o p e r a t i o n e n , insbesondere das Hauptrefinanzierungsgeschäft. D i e neuen ständigen F a z i l i t ä t e n (standing facilities) u n d die v e r z i n s l i chen Mindestreserven ergänzen das I n s t r u m e n t a r i u m . Insgesamt soll es d e u t l i c h den j e w e i l i g e n g e l d p o l i t i s c h e n K u r s anzeigen, die G e l d m a r k t zinssätze steuern u n d stabilisieren sowie die L i q u i d i t ä t s v e r s o r g u n g des Systems sicherstellen. Issing ist der Auffassung, daß dies i m Jahr 1999 insgesamt g u t gelungen ist.

22

Einführung

E i n e n speziellen z u k u n f t s w e i s e n d e n A s p e k t g e l d p o l i t i s c h e r

Kontroll-

probleme greift H a r a l d N i t s c h auf, i n d e m er die S c h w i e r i g k e i t e n d i s k u t i e r t , die f ü r die G e l d p o l i t i k auftreten, w e n n z u n e h m e n d v i r t u e l l e s G e l d f ü r Transaktionszwecke v e r w e n d e t w i r d . D i e sich g e g e n w ä r t i g schnell verbreitenden elektronischen N e t z w e r k e begünstigen diesen Prozeß u n d w e r f e n die Frage auf, welche A n s a t z p u n k t e der G e l d p o l i t i k d a n n n o c h e r h a l t e n b l e i b e n bzw. neu e n t w i c k e l t w e r d e n müssen. N i t s c h b e g i n n t d a m i t , aus klassischer currency-theoretischer S i c h t die Z e n t r a l b a n k g e l d n a c h f r a g e der Geschäftsbanken z u systematisieren, u m d a n n die E n t w i c k l u n g s t r e n d s v i r t u e l l e r Z a h l u n g s f o r m e n u n d -wege aufzuzeigen. D a b e i unterscheidet er d r e i G r u n d f o r m e n der V i r t u a l i s i e r u n g : die d i g i t a l e Verfügung

über t r a d i t i o n e l l e

Bankdepositen,

die

private

E m i s s i o n d i g i t a l e r B a r g e l d s u b s t i t u t e u n d die d i r e k t e S a l d i e r u n g v o n Forderungen. D i e d a d u r c h herbeigeführte V e r m i n d e r u n g des L i q u i d i t ä t s p r o blems der p r i v a t e n W i r t s c h a f t s a k t e u r e s c h r ä n k t die K o n t r o l l m ö g l i c h k e i t e n der G e l d p o l i t i k können

in

der

drastisch ein. Erste R e a k t i o n e n der

Ausgestaltung

des

Geldpolitik

TARGET-Zahlungsverkehrssystems

sowie der Verzinsung der Mindestreserve bei der E Z B gesehen werden. D e r B e i t r a g v o n N i t s c h besticht d u r c h seine systematische A u f b e r e i t u n g der T r i e b k r ä f t e der V i r t u a l i s i e r u n g , der D a r s t e l l u n g k o n k u r r i e r e n der Zahlungsverkehrssysteme i n der E W U sowie der I m p l i k a t i o n e n f ü r die g e l d p o l i t i s c h e K o n t r o l l e . Abschließend w e n d e n sich Lorenzo B i n i S m a g h i u n d D a n i e l Gros der aus i n s t i t u t i o n e l l - p o l i t i s c h e r S i c h t w i c h t i g e n Frage der A b s t i m m u n g v o n dezentraler n a t i o n a l e r F i n a n z p o l i t i k u n d zentralisierter G e l d p o l i t i k

in

der E W U zu. D i e A u t o r e n argumentieren, daß das gegenwärtige p o l i t i sche A r r a n g e m e n t , welches die F i n a n z p o l i t i k der dezentralen n a t i o n a l e n V e r a n t w o r t u n g überläßt, u n b e f r i e d i g e n d sei, w e i l es den n a t i o n a l e n p o l i tischen E n t s c h e i d u n g s t r ä g e r n unzureichende A n r e i z s t r u k t u r e n f ü r eine effiziente K o o p e r a t i o n m i t der z e n t r a l i s i e r t e n G e l d p o l i t i k biete. Gerade i n der a k t u e l l e n S i t u a t i o n , i n w e l c h e r e i n tiefgreifender

Strukturwand-

lungsprozeß i m f i n a n z i e l l e n Sektor eingesetzt habe, seien umfassendere Informationssysteme

zwischen

der

nationalen

und

zentralen

Politik

erforderlich. D a d u r c h k ö n n t e n i c h t n u r die Effizienz der F i n a n z - u n d Bankenmärkte

verbessert,

beschleunigt werden.

sondern

der

Integrationsprozeß

insgesamt

Introduction B y H a n s - H e r m a n n Francke, E b e r h a r t Ketzel, and Hans-Helmut Kotz

D e r e g u l a t i o n and, more i m p o r t a n t l y , the advancement of ( c o m m u n i c a tion) technology, as w e l l as the a p p l i c a t i o n of t h e o r e t i c a l

inventions,

m u s t be referred to as the most i m p o r t a n t changes i n the credit i n d u s try's e n v i r o n m e n t a l c o n d i t i o n s i n the past t w o decades. The c o m m o n d e n o m i n a t o r of these developments is the fact t h a t s u b s t i t u t i o n gaps between markets have been r a p i d l y decreasing a n d the v a r i e t y of alternatives for f i n a l m a r k e t users a n d / o r intermediaries has been w i d e n i n g . The c o m p e t i t i o n between m u l t i p l e ( f u n c t i o n a l l y equivalent) forms of p r o v i d i n g f i n a n c i a l p r o d u c t s is also i n t e n s i f y i n g . The credit i n d u s t r y may, as a m a t t e r of p r i n c i p l e , be referred to as a group of i n f o r m a t i o n processing i n s t i t u t i o n s ( a l t h o u g h t h i s represents, to a c e r t a i n extent, an i m p e r m i s s i b l e s i m p l i f i c a t i o n ) . However, i n n o v a t i o n s i n the processing, c o m m u n i c a t i o n a n d i n t e r p r e t a t i o n of d a t a / i n f o r m a t i o n create a need for a d j u s t m e n t on the p a r t of f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s . Such i n n o v a t i o n s affect the i n t e r m e d i a r i e s ' p r o d u c t i o n f u n c t i o n b y substant i a l l y r e d u c i n g t r a n s a c t i o n costs. This leads to shrinkage i n the s u b s t i t u t i o n gap between the i n t e r m e d i a r i e s a n d t h e i r f u n c t i o n a l substitutes, the markets ( i n w h i c h securities are traded, w h i l s t i n t e r m e d i a r i e s issue, as is c o m m o n l y k n o w n , secondary claims, i.e. claims derived f r o m the u n d e r l y i n g o r i g i n a l securities). M a r k e t s a n d i n t e r m e d i a r i e s f u l f i l l b a s i c a l l y i d e n t i c a l functions. They negotiate between savers a n d investors i n real capital. I f the c a p i t a l markets were perfect a n d complete, i n d i v i d u a l forms of f i n a n c i n g a n d f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s w o u l d be i r r e l e v a n t ( M o d i g l i a n i a n d M i l l e r , 1958). There w o u l d be no preference for any one of the various forms of corporate f i n a n c i n g ( p e c k i n g order m e t a p h o r of Myers a n d M a j l u f , 1984). Real markets, according t o the G u r l e y - S h a w

or B r a i n a r d - T o b i n

view, are

characterized b y t r a n s a c t i o n costs, i n d i v i s i b i l i t i e s , f r i c t i o n s , i.e. n o n convex t r a n s a c t i o n technologies. E x t e r n a l b a n k i n g appraisals are made on the basis of the cost effectiveness of the services p r o v i d e d : b u n d l i n g a n d d i v e r s i f i c a t i o n of risks, p r o v i d i n g t r a n s a c t i o n mechanisms a n d the

Introduction

24

conversion of savings i n t o real investments (Tobin 1984). This is precisely where the t e c h n o l o g i c a l progress as w e l l as the t h e o r e t i c a l i n n o v a t i o n g a i n t h e i r importance. They expose t r a d i t i o n a l i n s t i t u t i o n s to the compet i t i o n of new providers. A c c o r d i n g to a second (modern) approach - S t i g l i t z a n d Weiss 1981; D i a m o n d 1984; Fame 1985 etc. - f i n a n c i a l relationships are characterized b y unevenly d i s t r i b u t e d i n f o r m a t i o n a n d p o s t - c o n t r a c t u a l

opportunism

(moral hazard). I n t e r m e d i a r i e s are t h e n able to h a n d l e d e r i v e d risks at a favourable rate. They p r o f i t f r o m economies of scale i n creating f i n a n c i a l relationships (screening), as w e l l as i n m o n i t o r i n g a n d enforcing f i n a n c i a l claims ( H e l l w i g 1991). Basically, banks are b u i l d i n g s u b s t a n t i a l n e t w o r k s of customer relationships. Subsequently, these n e t w o r k s lead t o savings i n a l l cost areas i n contexts i n w h i c h the debtors have a b e t t e r u n d e r s t a n d i n g of expected value (and the dispersion) of the cash f l o w f r o m a project to be financed. For this reason, i t is almost impossible for new companies to raise funds d i r e c t l y i n the m a r k e t . I t is to be assumed on the one h a n d t h a t the q u a l i t y of credit r a t i n g is p o s i t i v e l y i n f l u e n c e d as experience grows over time. O n the other h a n d , the more cases t h a t are h a n d l e d , the more efficient

a n d cost effective

are the appraisals. This is an

important

reason w h y the relationships between banks a n d t h e i r customers are characterized

by

mutual

commitment

(Okun's

"visible

handshake"),

w h i c h is f o u n d i n r e t a i l r a t h e r t h a n i n a u c t i o n m a r k e t s ( O k u n 1981; S t i g l i t z , Weiss 1986). Comparatively, t r a n s a c t i o n - l e d asset markets t e n d to produce

more

v o l a t i l e relationships. I n anonymous markets, free riders create substant i a l problems for corporate control. This c o n t r i b u t e s to a stronger o r i e n t a t i o n t o w a r d s the short term. However, b a n k - l e d systems m a y

help

reduce uncertainties i n t h i s area. The result may c o n t r i b u t e to h i g h e r o u t p u t a n d an increase i n p r o d u c t i v i t y . The altered s u r r o u n d i n g conditions, according to the efficiency p r i n c i ple, m a y lead to new a t t r a c t i v e f i n a n c i a l arrangements. The b a s i c a l l y i d e n t i c a l f u n c t i o n s are offered b y diverse i n s t i t u t i o n s . The v a l u e - a d d e d c h a i n becomes m o d u l a r i n character b r o k e n d o w n b y economies of scale. Therefore, the producers of f i n a n c i a l p r o d u c t s have to deal w i t h the consequences. F o r example, the m o n e t a r y policy, t h a t is the resonance for the

financial

market,

is

confronted

with

a

different

transmission

mechanism. The r e g u l a t i o n policy, t h a t controls systematic r i s k , is faced w i t h new tasks, a n d t h i s m a y have real economic consequences.

Introduction

I t f o l l o w s f r o m the above considerations t h a t the f i r s t chapter begins w i t h the i m p o r t a n t d e t e r m i n a n t s a n d the foreseeable c o m p e t i t i v e consequences of the d i v i s i o n of l a b o u r between markets a n d intermediaries. The discussion is of the f u n c t i o n a l substitutes for banks and, finally, of the new t r a n s a c t i o n technologies and, thus, the new role of the stock exchange. I n the second chapter the focus is to derive the m i c r o - e c o n o m i c i m p l i c a t i o n s for m a r k e t p a r t i c i p a n t s . T h i s includes the task of b a n k i n g management to f i n d new o r g a n i z a t i o n a l forms for securities, the strategy for pension funds, a n d the consequences of corporate f i n a n c i n g a n d corporate governance as w e l l as a case s t u d y on the i m p o r t a n c e of E u r o p e a n i s i n g the credit industry. The t h i r d chapter presents the m a c r o economic consequences of g l o b a l i s a t i o n i n c a p i t a l m a r k e t s on the f i n a n c i a l landscape w i t h a focus on d e r i v a t i v e i n s t r u m e n t s . This w i l l reveal the possible separation of the f i n a n c i a l f r o m the real w o r l d and, finally, presenting yet another case s t u d y of the consequences of the E u r o for the f i n a n c i n g systems w o r l d w i d e . I n conclusion, the f o u r t h chapter deals w i t h the p o l i c y i m p l i c a t i o n s of the c h a n g i n g m o n e t a r y data f r a m e w o r k of currency a n d the o p e r a t i o n a l i m p l e m e n t a t i o n of the E u r o p e a n C e n t r a l B a n k System. These i m p l i c a t i o n s are w i t h regard to m o n e t a r y p o l i c y a n d an efficient r e g u l a t i o n of f i n a n c i a l markets. The f o l l o w i n g w o r k s w i l l s h o r t l y be s u m m a r i z e d presenting t h e i r cont r i b u t i o n to the m e n t i o n e d general theme:

I. Hans-Hermann Francke and Hans-Helmut Kotz i n "Innovationen i n der

Finanzintermediation:

changing global regulatory intermediaries.

Finance

Mikro-

und

framework

intermediaries

Makroaspekte"

examine

the

a n d the b e h a v i o u r of finance exchange m a i n l y

information.

The considerable changes i n i n f o r m a t i o n processing are due to regulatory, theoretical, a n d t e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o n s . This has i n f l u e n c e d the c o m p a r a t i v e advantages of credit i n s t i t u t i o n s (i.e. finance markets)

in

i n t e r m e d i a t i n g between savers a n d real c a p i t a l investors. D i r e c t i n t e r m e d i a t i o n is thus more i m p o r t a n t . The p o l i c y is addressed i n its supervisory dimension. A t r e n d t o w a r d s a more m a r k e t - b a s e d o r i e n t a t i o n becomes evident. The t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m of m o n e t a r y p o l i c y modifies itself as w e l l . The role of the c e n t r a l b a n k as a source of l i q u i d i t y is also b e c o m i n g more significant. However, the c r u c i a l question remains where to be located on the s p e c t r u m between b a n k a n d / o r c a p i t a l orientation.

market

26

Introduction

"Finanzsystem u n d Komplementarität"

b y Andreas

Hackethal/Rein-

h a r d H . S c h m i d t presents a m e t h o d o l o g y for the d e s c r i p t i o n a n d analysis of finance systems, t h a t can c o n t r i b u t e t o the prognosis a n d the developm e n t of finance systems. I n a t i m e of serious changes i n the s u r r o u n d i n g c o n d i t i o n s of the f i n a n c i a l industry, there is a special need to e x p l a i n the effects of m o d i f y i n g data a n d t o correspondingly react i n an economicc o n f o r m i n g a n d w e l f a r e - i n c r e a s i n g manner. The concept of complementarities

is the centre of the

methodical

approach f r o m H a c k e t h a l / S c h m i d t t h a t i n earlier times received m u c h a t t e n t i o n , especially i n the m i c r o - e c o n o m i c w r i t i n g s on o r g a n i z a t i o n a l theory. C o m p l e m e n t a r i t i e s are considered properties of the relationships between the elements i n a finance system. The elements of a system are to each other complementary, w h e n a simultaneous a l t e r a t i o n i n the characteristic g r o u p of a l l elements is the s u m of the a p p r o p r i a t e p a r t i a l alterations i n the sense of system properties. Finance systems' complem e n t a r y elements often disclose m a n y l o c a l e q u i l i b r i u m a n d o p t i m a . The characteristics of system elements are i n e q u i l i b r a consistent w i t h one another, i. e. they are a good match. A f i n a n c i a l system is generally u n d e r s t o o d as an i n t e r a c t i v e system of s u p p l y a n d d e m a n d i n c a p i t a l transfer a n d other f i n a n c e - r e l a t e d services. The s t r u c t u r a l a n d b e h a v i o u r a l c o n d i t i o n s of the n o n - f i n a n c i a l sectors, the transactions between the surplus, i n t e r m e d i a r i e s a n d d e f i c i t u n i t s , a n d ventures i n the business, l a w a n d c u l t u r a l fields d e p i c t the f i n a n c i a l system i n t e g r a t e d i n the n a t i o n a l economy. T h i s b r o a d d e f i n i t i o n of f i n a n c i a l systems enables the disclosure, comparison, a n d the v a l u a t i o n of the m a j o r features of f i n a n c i a l systems t h r o u g h the e m p i r i cal e x p o s i t i o n of the U S A , Japan, a n d Germany. F r o m the v i e w of the business, there are features of business f i n a n c i n g (modes of data processing a n d d i s t r i b u t i o n ) , of corporate

governance

(outsider versus insider c o n t r o l f r o m shareholders, b a n k creditors, a n d employees of the business), a n d of business strategy (alternative strategies) t h a t influence the structures of n a t i o n a l finance systems. F u r t h e r disclosed is t h a t these relevant features are d i f f e r e n t i a l l y s t r u c t u r e d for the p a r t i a l a n d complete systems i n the U S A a n d for the complete systems i n Japan a n d Germany. The business f i n a n c i n g corresponds

with

the i n t e r n a l i s a t i o n of i n f o r m a t i o n , the b a n k i n g d o m i n a n c e w i t h i n s i d e r c o n t r o l i n corporate governance, a n d the g r a d u a l a l t e r a t i o n of the b u s i ness strategy i n G e r m a n y a n d Japan. However, i n the U S A a n d p a r t i a l l y i n Great B r i t a i n the e x t e r n a l i s a t i o n of i n f o r m a t i o n a n d c a p i t a l m a r k e t

Introduction

dominance, as w e l l as o u t s i d e r - c o n t r o l a n d f u n d a m e n t a l alterations of business strategies, are i n a c o m p l e m e n t a r y r e l a t i o n s h i p . The a c q u i r e d insights can be a p p l i e d i n three different

applications:

the d e s c r i p t i o n a n d analysis of f i n a n c i a l systems, the e x p l a n a t i o n of properties a n d prognosis of the system development, a n d the developm e n t of system c o m p l e m e n t a r y elements. The e x p l a n a t i o n

application

f r o m H a c k e t h a l / S c h m i d t seems p l a u s i b l e w i t h today's views. However, i t fails to be a design of m e t h o d i c a l restrictions for c o m p l e x real f i n a n c i a l systems. The concepts of complements, consistence a n d system adhesion are relevant for questions i n e x p a n s i o n a n d research. "Elektronische Märkte für Finanzdienstleistungen" by E i r i k Svindland deals w i t h the consequences of a c h a n g i n g t e c h n o l o g i c a l

framework,

especially for the c o m p e t i t i v e s t r u c t u r e of the stock exchange. Advances i n the electronic processing a n d e m p l o y m e n t of i n f o r m a t i o n , a n d the l i b eral n a t i o n a l m a r k e t regulations for f i n a n c i a l services has accelerated the g r o w t h of the electronic m a r k e t s d u r i n g the last decade. I n the E u r o pean area i n s t i t u t i o n a l measures t o w a r d the c o m p l e t i o n of the c o m m o n markets for money a n d credit have become the tone setter. O n b o t h sides of the m a r k e t are c o m p e t i t i o n s intense a n d the c o n c e n t r a t i o n processes have been set i n t o m o t i o n . The usage of m a r k e t p o w e r results i n different prices a n d t h e r e u p o n l e a d i n g to the g r o u p i n g of contracts w i t h specialists, l i k e f u n d a d m i n i s t r a t i o n s . C o m p e t i t i o n has a different effect on the s u p p l y side. The effect is on the profits, a n d leads to the i n t r o d u c t i o n of cheaper t e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o n s a n d new o r g a n i z a t i o n a l forms. The development of t r a n s a c t i o n costs shows t w o d e v e l o p m e n t a l d i r e c tions for the stock exchange. F i r s t , t r a n s a c t i o n fees no longer exist on the t r a d i n g markets, instead the p a r t i c i p a n t s realize i n cash the difference between the b u y i n g a n d selling quotes. O n i n v e s t m e n t

market,

where the b u y e r a n d / o r seller pay a fee to the operator for the use of the t r a d i n g system, the difference between the b u y i n g a n d s e l l i n g quote d i s appears. For t h a t reason, the need for closed-order books can be f u l f i l l e d b y c o m b i n i n g a d i s t i n c t i v e software w i t h open-order books. The advantages of n a t u r a l monopolies i n d i v i d u a l i z e p a r t i c i p a n t s , a n d therefore m a n y see themselves forced i n t o cooperation a n d fusion. This w o u l d p r e s u m a b l y result i n a E u r o p e a n stock exchange, w h i c h can f u l f i l l n e i t h e r the needs of a l l E u r o p e a n issuers n o r the needs of a l l traders a n d investors. Other p a r t i c i p a n t s w i l l therefore f i n d a m a r k e t niche, so t h a t the buyers of f i n a n c i a l services can f u r t h e r use a n e t w o r k of comp e t i n g a n d c o m p l e m e n t a r y markets. The fact w i t h electronic

markets

Introduction

28

t h a t buyers a n d sellers of stocks m a y have any geographical l o c a t i o n (even for a settlement of claims is geographical p r o x i m i t y n o t necessary), does n o t i m p a i r the geographical c o n c e n t r a t i o n of f i n a n c i a l service p r o v i ders. The c o i n c i d e n t a l occurrences of c o m m o n m a r k e t investment services, the f o u n d i n g of m o n e t a r y unions, a n d the w i l d progress i n the i n f o r m a t i o n a n d c o m m u n i c a t i o n technologies are reason enough for

European

provisions i n the areas of supervisory a n d r e g u l a t o r y c o n t r o l of activities i n the t r a d i n g system. The regulations s h o u l d especially consider t h a t stock exchanges are c o m p e t i t i v e entities. M o n o p o l y a n d cartel problems can occur a n d need to be carefully observed. N o w t h a t the markets have electronic c o m m u n i c a t i o n systems, there is a need for t e c h n i c a l s t a n d ards. D u e to the c o n c e n t r a t i o n on rules on d i s t a n t trade, i t has been argued t h a t electronic m a r k e t s are not a p r o b l e m .

II. The necessity for the f i n a n c i a l markets to adapt to the d r a m a t i c a l l y c h a n g i n g c o n d i t i o n s is especially t r u e for the stock m a r k e t . The w o r k " Z u r Theorie der G e l d - B r i e f - S p a n n e auf A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e n : Einfluß Hartmut

der O r d e r b u c h t r a n s p a r e n z Schmidt/Andreas

Küster

auf die A b s c h l u s s s i c h e r h e i t " Simic

attempts

to

anticipate

Der from the

f u t u r e m a r k e t landscape of the stock m a r k e t i n d u s t r y u n d e r t w o assumptions. F i r s t , i n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i o n w i l l c o n t i n u e to i n t e n s i f y due to the effects of t e c h n o l o g i c a l a n d g e o p o l i t i c a l advancements on m a r k e t entry g r o w t h . Secondly, the investor a u c t i o n markets w i l l become more a t t r a c t i v e due to t e c h n i c a l i m p r o v e m e n t s i n c o m m u n i c a t i o n a n d the consequently i m p r o v e d m i c r o s t r u c t u r e . The a u c t i o n m a r k e t ' s already p o w e r f u l p o s i t i o n w i l l t h e n c o n t i n u e to i m p r o v e i n the f o r m of open a u c t i o n markets. C o m p e t i t i v e a n d o r g a n i z a t i o n a l changes i n the m a r k e t s t r u c t u r e w i l l n a r r o w the price spread, a key measurement t h a t displays the m a r k e t attractiveness. However, the s t a n d a r d t h e o r y of the price spread does n o t f i t w e l l w i t h these developments. I t describes the a c t u a l i t y a n d size of the price spread i n accordance w i t h the costs of m a r k e t m a k i n g . The price spread does n o t help on investment markets where the b i d a n d ask exchange rates o r i g i n a t e f r o m the investors a n d n o t the

market

makers. S c h m i d t / K ü s t e r have a completely different approach t h a t tests the e m p i r i c a l relevance of the C o h e n / M a i e r / S c h w a r t z / W h i t c o m b

(CMSW)

Introduction

d e s c r i p t i o n of the investor m a r k e t . The price spread, according to t h i s approach, results f r o m consideration between u n l i m i t e d orders (secured a n d i m m e d i a t e settlement at a given exchange rate) a n d l i m i t e d orders (quote benefits w i t h settlement insecurity). The e q u i l i b r i u m spread lies where i t is i n d i f f e r e n t for the investor to l i m i t his orders or not. T h i s decision is u n d e r the a s s u m p t i o n t h a t the investor k n o w s a l l the relevant orders. I n other words, the order book is open a n d transparent. E m p i r i cal t e s t i n g of t h i s approach has been possible since t r a d i n g systems such as I B I S a n d X e t r a were developed. This t h e n c o n f i r m e d the

CMSW-

M o d e l b i d d i n g behaviour. E m p i r i c a l proof of desired f u n c t i o n a l , as w e l l as, undesired dysfunct i o n a l consequences on the b i d d i n g b e h a v i o u r w i t h an open order b o o k a n d the r e s u l t i n g development p o t e n t i a l of the investor m a r k e t has u n t i l n o w been u n a v a i l a b l e . The I B I S - D a t a analysis c o n f i r m e d the hypothesis, t h a t b i d d i n g b e h a v i o u r is r e a l l y d e t e r m i n e d t h r o u g h order book t r a n s parency a n d t h a t i t has d y s f u n c t i o n a l effects. The settlement i n s e c u r i t y is sometimes increased b y the g r o w i n g price spread; sometimes i t is the settlement

probability.

Satisfactory

avoidance

effects has u n t i l n o w failed, a n d therefore

of these

dysfunctional

desired f u n c t i o n a l

effects

c o u l d be i m p a i r e d . The i m p o r t a n t q u e s t i o n of the f u t u r e characteristic of the o r g a n i z a t i o n i n the c o m p u t e r i z e d stock m a r k e t is i f " T h e M a r k e t M a k e r Privilege i n an E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i z e d Stock M a r k e t " has a positive f u n c t i o n . Wolfgang G e r k e / S t e f a n A r n e t h / R o b e r t Bosch devote an e m p i r i c a l s t u d y to t h i s question. The s t u d y is m o t i v a t e d b y the q u e s t i o n i f the earlier privileges have h a d a positive effect on the m a r k e t efficiency due t o the c h a n g i n g technology i n the asset m a r k e t or s h o u l d they be removed. The authors e x p a n d on the w o r k of S c h m i d t / K ü s t e r , w h o strive to consolidate the price-spread theory, because they v i e w the t r a d i t i o n a l reasoning for the services of a c o m p u t e r i z e d investor m a r k e t as unfounded. The basis is dependent on t w o privileges t h a t are t y p i c a l l y g r a n t e d on a m a r k e t m a k e r stock exchange. These t w o privileges are n o r m a l l y : the price setting privilege, w h i c h grants l i m i t e d ordering, a n d the transact i o n privilege, w h i c h grants t r a n s a c t i o n p r i o r i t y over other m a r k e t p a r t i c i p a n t s . I n r e t u r n , the m a r k e t makers m a i n t a i n l i q u i d i t y at a l l times t h r o u g h the p o s i t i o n i n g of b u y i n g a n d selling quotes. E x p a n d i n g f r o m earlier

empirical

studies,

Gerke/Arneth/Bosch

perform

experimental

m a r k e t studies, i n order to prove the consequences of m a r k e t m a k e r p r i vileges on the m a r k e t efficiency a n d the u t i l i t y for the traders.

Introduction

30

The

results

show

that

non-privileged

traders

gain

no

advantage

t h r o u g h the m a r k e t a c t i v i t i e s over m a r k e t organizations w i t h o u t p r i v i leges (continuous double auction). I n s i m i l a r c o n d i t i o n s (same n u m b e r of p a r t i c i p a n t s a n d c o m m e r c i a l stocks i n the test m a r k e t ) , the authors conclude t h a t there are no effects f r o m m a r k e t m a k e r benefits i n regards to information

efficiency

or i m p r o v e d t r a d i n g c o n d i t i o n s ( t h r o u g h

price

f l u c t u a t i o n or l i q u i d i t y ) . A t the same t i m e the m a r k e t makers g a i n subs t a n t i a l p r o f i t s f r o m other p a r t i c i p a n t s . T h i s is t r u e even for t w o m a r k e t makers w i t h s i m i l a r privileges. The b a n k i n g sector is affected b y the r a d i c a l changes i n the f i n a n c i a l m a r k e t to a large degree. The recognizable reactions are, for example, i n t e n s i f i e d s o l i c i t a t i o n of business c o n t r i b u t i o n s to o p e r a t i n g income, w h i c h have no effect on the balance sheet, a n d o r g a n i z a t i o n a l a n d b u s i ness r e c o n s t r u c t i o n measures t h a t l e d t o i n d u s t r i a l mergers, i.e. mega fusions. Concepts a n d i n s t r u m e n t s of business management over the last decade have become prerequisites for f u t u r e - o r i e n t e d , strategic m o d i f i c a tions. W i t h this i n mind, Henner Schierenheck/Stefan Paul identify i n their w o r k " D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische Herausford e r u n g " the m a i n objective as the usage of r i s k c a p i t a l i n various b u s i ness fields i n order t o m a x i m i z e the corporate value o b t a i n e d f r o m risks. I n contrast to the s t r a t e g i c a l l y o r i e n t e d goals of the 1970's, i t is no longer possible to have the i m p l i c i t e q u a l i z a t i o n of business a n d m a r k e t share g r o w t h w i t h r i s i n g results u n d e r intensive c o m p e t i t i o n . This is easy to see w i t h a synopsis of the development a n d a p p l i c a t i o n of cont r o l l i n g i n s t r u m e n t s i n the last three decades. Rate of r e t u r n as a p r i o r i t y preceded b o t h p r o f i t - o r i e n t e d g r o w t h a n d r i s k management d u r i n g the early 1980's. M a r k e t investment methods made i t possible to carry out a m a r g i n a l , decisional l e g i t i m i z a t i o n of income on the level of single b u s i nesses. I n the 1990's, corporate value became more i m p o r t a n t i n goal o r i e n t a t i o n of business leaders. Cost of e q u i t y b u i l d s the b e n c h m a r k , w h i c h is d e t e r m i n e d b y the value increase p o t e n t i a l of a business s t r a t egy ( r e l a t i n g to shareholder value). The authors present the basic features of a concept based on a h i e r a r c h i c a l system's r i s k - a d j u s t e d ratios to a p p r o p r i a t e

a risk-adjusted,

comprehensive b a n k i n g control. This can help a b a n k , to calculate the r i s k performance of different operations a n d / o r businesses, a n d to p u t the results of the b a n k i n an aggregate order. They f u r t h e r present h o w the shareholder value is effected b y the b a n k ' s r i s k c a p i t a l allocation.

Introduction

S c h i e r e n b e c k / P a u l establish comprehensively t h a t the different stages of r i s k c a p i t a l a l l o c a t i o n help the l a s t i n g i m p r o v e m e n t s of a b a n k ' s r i s k performance, so t h a t the a c t u a l r i s k / p r o f i t r a t i o i n the b a n k ' s p o r t f o l i o efficiently uses the a v a i l a b l e r i s k capital. The a l l o c a t i o n of r i s k c a p i t a l is therefore a c e n t r a l strategic challenge of value management for c r e d i t institutes. As a v a r i e d a n d w e i g h t e d i n t e r m e d i a r y i n the process of

changing

f i n a n c i a l markets is the role of pension funds t h a t P h i l i p D a v i s describes in

"Pension funds,

Financial Intermediation

a n d the N e w

Financial

L a n d s c a p e " . B o t h the r a p i d g r o w t h of pension funds i n m a n y countries a n d t h e i r s u p p o r t t o w a r d the g r o w t h of f i n a n c i a l m a r k e t s has d r a w n a t t e n t i o n t o pension f u n d a c t i v i t i e s as intermediaries. The a u t h o r e v a l u ates pension funds a n d t h e i r a d d i t i o n s t o the c h a n g i n g f i n a n c i a l l a n d scape f r o m a p u b l i c finance perspective. D u e to the close a t t e n t i o n of the " T h e o r y of F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n " theory's

concentration

to banks, D a v i s h i g h l i g h t s

on the deposit a n d credit i n d u s t r i e s

and

the the

choice of f u n c t i o n s of i n t e r m e d i a r i e s a n d markets. However, the a u t h o r is u n a b l e to completely establish the c o n t r i b u t i o n of pension funds

as

f i n a n c i a l m a r k e t intermediaries. D a v i s refers to M e r t o n a n d Bodie w i t h the " F u n c t i o n of Finance Syst e m s " i n order t o analyze the role of pension funds. This

functional

approach, w h i c h includes the t r a d i t i o n a l approach, is a set of i n s t r u ments t h a t help prove, i n compliance w i t h c e r t a i n f i n a n c i a l functions, t h a t pension funds are more a p p l i c a b l e t h a n other intermediaries or even direct l e n d i n g relationships. As h i g h l y efficient f i n a n c i a l

institutions,

pension funds t e n d to e l i m i n a t e other f i n a n c i a l settlements. They e x p a n d c e r t a i n c a p i t a l m a r k e t f u n c t i o n s a n d act as competitors to banks. D a v i s systematically examines the f u n c t i o n a l c o n t r i b u t i o n s of pension funds t o the f i n a n c i a l system. H e refers especially to t h e i r developing role i n the areas of corporate governance, the a p p l i c a t i o n of n e w f i n a n c i a l i n s t r u ments, a n d the special association to the sponsoring c o r p o r a t i o n ,

the

l a t t e r r e l a t i n g to corporate finance, insurance a n d personal management aspects. F u r t h e r is s h o w n t h a t the pension f u n d g r o w t h benefits f r o m fiscal a n d e m p l o y m e n t incentives, along w i t h a g r o w i n g demand, due to the a g i n g tendency of the c i v i l p o p u l a t i o n . I n other words, they are i n d e pendent f r o m s u p p l y - s i d e advantages. A f i n a n c i a l system s u p p o r t e d b y pension funds has strengths i n r e l a t i o n t o cross-sectional r i s k sharing, yet i t is weaker i n i n t e r t e m p o r a l r i s k sharing. F i n a l l y , pension funds create a special challenge for banks, i n t h a t t h e y intermit

f i n a n c i a l r e l a t i o n s h i p s t h a t were once serviced f r o m

banks.

Introduction

32

However, they are n o t perfect alternatives to banks, because they cannot create l i q u i d i t y a n d are n o t set u p to p r o v i d e d i r e c t credit, w h i c h is needed for p r i v a t e i n f o r m a t i o n . The b a n k s answer t h i s challenge w i t h c r e d i t management p a r a l l e l to other zero interest c a r r y i n g businesses, i n order to p r o f i t f r o m the g r o w t h of pension funds. "Konsequenzen f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g "

from

Wendeis analyzes the causes, s t r u c t u r a l tendencies a n d

Hartmannfundamental

p r i n c i p l e s of the new o r i e n t a t i o n of business finance. The author, w i t h the a s s u m p t i o n t h a t r a p i d l y c h a n g i n g f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s

worldwide

have l e d to m a r k e t trends i n Germany, refers to m u l t i p l e legal p r e r e q u i sites t h a t s u p p o r t these trends. For example, the increase i n business financing

through

the

capital

market

instead

of

traditional

means

t h r o u g h f i n a n c i a l intermediaries. I n the last decade a few trends can be perceived. O n the one h a n d , the r a p i d o u t g r o w t h i n the v o l u m e of stock, the e v o l u t i o n of the d y n a m i c m a r k e t segment the " N e w M a r k e t " , a n d the increasing i m p o r t a n c e of t r a d e d corporate b o n d s / l o a n s s h o u l d be noticed. O n the other h a n d , the decline of the b a n k ' s corporate a n d c r e d i t business is a r a t h e r s k e p t i c a l trend. S t r u c t u r a l

effects

are also mentioned. F o r example, too

little

i n s p e c t i o n regulations over a b a n k ' s c a p i t a l can lead to the separation of debtors w i t h good credit standing. The movement of c r e d i t risks t o vent u r e c a p i t a l businesses is a s i m i l a r effect. These s t r u c t u r a l m o d i f i c a t i o n s i n business f i n a n c i n g serve to develop i n s t r u m e n t s , w h i c h help create representative costs for the

changing

requirements for the d i s t r i b u t i o n of risks a n d i n f o r m a t i o n between c a p i t a l investors a n d c a p i t a l debtors. The a u t h o r refers to the i m p r o v e m e n t of m a r k e t possibilities b y a l l o c a t i n g risks due to the m a r k e t a b i l i t y of f i n a n c i a l futures. H e f u r t h e r refers to the scientific progress i n r e d u c i n g the P r i n c i p a l - A g e n t - P r o b l e m t h r o u g h c o n t r a c t u a l , incentive-based p r o f its, w h i c h have u n t i l n o w been of l i t t l e p r a c t i c a l importance. M u c h more i m p o r t a n t are the possibilities to keep costs d o w n i n specific c o n t r o l a c t i v i t i e s a n d i n f o r m a t i o n i m p r o v e m e n t s for n e w f i n a n c i a l forms. The m a r k e t mechanisms, i. e. self-interest, t h a t c a p i t a l debtors have to cont r o l the g r o w t h of unevenly d i s t r i b u t e d i n f o r m a t i o n or to regulate " h o s t i l e takeovers", w h i c h management uses to achieve conformed shareholder behavior, is covered b y specialized, independent, t h i r d parties

(Rating

Agents). The progression of asset b a c k e d transactions a n d credit d e r i v a tives w i l l raise m a r k e t prices for credit r i s k takeover, w h i c h creates comp e t i t i v e cost advantages i n the t r a d i t i o n a l b a n k i n g c r e d i t industry.

Introduction

III. Part three deals w i t h the consequences of the g l o b a l i z a t i o n process on the f i n a n c i a l landscape a n d m o n e t a r y systems. George M . v o n F u r s t e n berg ( " G l o b a l i z a t i o n of C a p i t a l , Currency Consolidation, a n d Exchange Rate Systems") questions w h i c h m o n e t a r y system appears to be suitable for a w o r l d of i n t e g r a t e d c a p i t a l markets. W i t h his a s s u m p t i o n a n d negat i v e experience w i t h f i x e d , yet adaptable exchange rate agreements, l i k e the earlier E u r o p e a n M o n e t a r y System (EMS), there o n l y exists a choice between f l e x i b l e exchange rates a n d m o n e t a r y unions. Smaller

econ-

omies enter i n t o m o n e t a r y unions w i t h larger economies, w h i c h have large amounts of currency at t h e i r disposal, a n d therefore are designated b y larger l i q u i d i t y , h i g h e r s t a b i l i t y a n d f i n a n c i a l efficiency.

Consequently,

the development of m o n e t a r y unions w i l l f o l l o w along p o l i t i c a l , economic, a n d i n s t i t u t i o n a l lines a n d w i l l result i n c o n d i t i o n a l l y different unions. I n the m e d i u m - r a n g e a selection of a l t e r n a t i v e models exists, t h a t range f r o m " D o l l a r i z a t i o n " a n d " E u r o z a t i o n " to m u l t i l a t e r a l m o n e t a r y unions, l i k e the E u r o p e a n M o n e t a r y U n i o n ( E M U ) . A comparison of these forms of m o n e t a r y unions leads to v o n Furstenberg's conclusion t h a t the m o d e l of the E M U is superior, because its members benefit f r o m f a i r l y delegated "seignorage p r o f i t s " , m u t u a l l y d e t e r m i n e d m o n e t a r y policy, a n d a c c o r d i n g l y a complete i n t e g r a t i o n of f i n a n c i a l markets. I n contrast t o the " d o l l a r i z a t i o n " m o d e l is the E M U , according t o v o n Furstenberg, an a l t e r n a t i v e t h a t avoids the p o l i t i c a l i n t i m i d a t i o n of larger members on smaller members or a hopeless v o t i n g p o w e r for the smaller members. Wolfgang

File

("Stabilität

von Finanzmärkten

und

internationales

Währungssystem") proceeds w i t h his considerations on the design of a w o r l d m o n e t a r y system b y q u e s t i o n i n g its s t a b i l i t y features. He argues t h a t outside m a r k e t i n s t i t u t i o n s need to help p r i v a t e p a r t i c i p a n t s , w h o are disorientated, w i t h the f u n d a m e n t a l exchange rate. The p a r t i c i p a n t ' s d i s o r i e n t a t i o n is due to his assumption, t h a t the p a r t i c i p a n t ' s actions on the i n t e r n a t i o n a l finance a n d currency markets are d e t e r m i n e d b y insecurity, unevenly d i s t r i b u t e d i n f o r m a t i o n

and limited rationality.

The

v a l i d i t y of his suggestion is i n the p r e v e n t i o n of c o n d i t i o n a l expectations economical c o n t r o l over the currency m a r k e t a n d the consequent d e t r i m e n t to society's w e l l being. However, File fails t o answer w h i c h m o d e l can e x p l a i n the developments of i n t e r n a t i o n a l finance a n d currency markets i n the present era of g l o b a l i z a t i o n , so t h a t a consensus exists on f u n d a m e n t a l " r i g h t " or 3 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

Introduction

34

" w r o n g " m a r k e t results. L u k a s M e n k h o f f deals i n d i r e c t l y w i t h t h i s p r o b l e m i n his composition. H e comes t o g r i p w i t h the i n t e r p r e t a t i o n , t h a t i n t e r n a t i o n a l finance m a r k e t s produce excessive g r o w t h , w h i c h negat i v e l y influences the efficiency of markets for goods a n d services. H o w ever, there exists the v i e w t h a t o v e r - p r o p o r t i o n a l g r o w t h i n the finance markets increases efficiency This w o u l d lead to a p o s i t i v e outcome for g l o b a l i z a t i o n , b u t also to a new f o r m u l a t i o n of models i n the balance of payments a n d exchange rate explanations. The i n t e r p r e t a t i o n t h a t excessive f i n a n c i a l m a r k e t g r o w t h c o u l d be inefficient reveals numerous properties of f a u l t y f u n c t i o n a l i t y . The g r o w i n g indebtedness is often used for c o n s u m p t i o n activities a n d " b u b b l e " phenomenon, as w e l l as l i m i t a t i o n s on efficient

arbitrage, arise f r o m

rumors and i n s i d e r activities. However, these do n o t c o n f i r m e q u i v o c a l l y the conclusion of inefficiency. M e n k h o f f ("Is the size of the F i n a n c i a l Sector Exessive? A L o n g - T e r m Perspective") presents the v i e w t h a t the size of the finance m a r k e t s leads to i n d i r e c t dangers. The size reflects, at the same t i m e , the t i g h t i n t e r connection of banks, the h i g h inter-sector indebtedness, a n d the f i n a n c i a l leverage effects. Consequently, the size a n d d i v e r s i f i c a t i o n of finance markets d e m a n d a pretentious r i s k management; especially w h e n there is no i n t e r n a t i o n a l r e g u l a t o r y f r a m e w o r k to follow. Hence, M e n k h o f f concludes t h a t g r o w t h i n the i n t e r n a t i o n a l finance m a r k e t s is n o t excessively inefficient, b u t needs o n l y a stable i n t e r n a t i o n a l r e g u l a t o r y framework. Agnès Bénassy-Quéré ( " T h e A d v e n t of the Euro: Does is Spell a D i f f e r ence t o r the I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y System?") questions i n her composit i o n , i f the i n t e g r a t i o n of the E U R O w i l l have a large effect on the monet a r y system. She p o i n t s out t h a t n e i t h e r the F E D n o r the E C B v i e w the exchange rate as a strategic objective, a l t h o u g h i t is r e l a t i v e l y i m p o r t a n t for s t a b i l i t y i n the E u r o p e a n M o n e t a r y U n i o n ( E M U ) . This is r e m a r k a b l e , because the E M U , as opposed to the s t a b i l i z i n g actions of the E u r o p e a n Monetary

System (EMS), has increased the v o l a t i l i t y of the

EURO/

D o l l a r exchange rate. A t t h a t t i m e the E M S set the interest rate dependent on the development i n Germany, w h i l e presently the interest rate f r o m the E M U is more of a complete E u r o p e a n d e t e r m i n a t i o n . F r o m this e m p i r i c a l b a c k g r o u n d Bénassy-Quéré questions i f a b i p o l a r i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y system can be developed, f r o m w h i c h t h i r d w o r l d countries can solicit a t i e to the U S - D o l l a r or the E U R O . The E U R O is, due to the c u r r e n t trade practice, b e t t e r s u i t e d as the m o n e t a r y anchor,

Introduction

35

especially for the n e i g h b o r i n g countries t o the E U . The attachement of t h i r d countries to the U S - D o l l a r a n d the E U R O zones destabilizes the E U R O / D o l l a r exchange rate. Thus l e a d i n g to exchange rate m o d i f i c a t i o n to even out the trade balance b e t w e e n the U S A a n d the E M U member states. For t h a t reason, a b i p o l a r m o n e t a r y system seems less stable as a single currency system, w h i c h is o r i e n t a t e d t o the dollar.

IV. Part f o u r discusses the consequences for m o n e t a r y policy. O t m a r Issing ( " T h e M o n e t a r y p o l i c y of the E u r o p e a n C e n t r a l B a n k : Strategy

and

I m p l e m e n t a t i o n " ) , member of the E C B b o a r d of directors, presents the ECB's concept on m o n e t a r y policy. H e e x p l a i n s the strategy of the monet a r y i n s t r u m e n t s of the ECB, w h i c h w i l l help report on the m o n e t a r y p o l i c y i n 1999, the f i r s t year or the E M U . Issing tries e m p h a t i c a l l y to e x p l a i n the i n d e p e n d e n t character of the E C B strategy. The strategy is n e i t h e r an e n d - g o a l strategy n o r a m i x between an end-goal a n d an i n t e r m e d i a t e - g o a l strategy. I t is an u n i q u e strategy t h a t tries t o compensate for the different m o n e t a r y necessities of the eleven member states. Three elements characterize t h i s strategy: a q u a n t i t a t i v e d e f i n i t i o n of the p r i m a r y goal " p r i c e s t a b i l i t y " , a h i g h l i g h t e d strategic role for the reference " m o n e y s u p p l y " , w h i c h i n t e r m e d i ate objectives are to be announced, as w e l l as an e v a l u a t i o n a n d analysis f r a m e w o r k for the m o n e t a r y value prognosis. The E C B has yet to specific a l l y define t h i s new strategic concept. The a u t h o r defines its as a "money supply orientated inflation control". The m a i n m o n e t a r y i n s t r u m e n t s of the E C B are open m a r k e t operations, especially the m a i n r e f i n a n c i n g o p e r a t i o n (MRO). The new s t a n d i n g facilities a n d the interest y i e l d i n g m i n i m u m reserves supplement the set of i n s t r u m e n t s . Comprehensively, the m o n e t a r y course s h o u l d help c o n t r o l a n d stabilize the interest rates a n d help p r o v i d e an ample s u p p l y of l i q u i d i t y for the system. Issing is of the o p i n i o n , t h a t i n 1999 t h i s was a success. H a r a l d N i t s c h ( " T h e Rise i n V i r t u a l Payments: A Challenge for M o n e t a r y C o n t r o l " ) reflects on a special i n n o v a t i v e aspect of f u t u r e m o n e t a r y p o l i c y problems i n his c o m p o s i t i o n on v i r t u a l money. H e discusses the d i f f i c u l t i e s i n m o n e t a r y p o l i c y w i t h the increase i n the use of v i r t u a l money as a t r a n s a c t i o n method. The q u i c k l y spreading electronic n e t w o r k s s u p p o r t the use of v i r t u a l money a n d create a q u e s t i o n for mone3*

Introduction

36

t a r y p o l i c y of w h i c h o l d approaches m u s t be redefined a n d w h e n n e w approaches m u s t be developed. N i t s c h begins w i t h a classical systemization of the c o m m e r c i a l b a n k ' s d e m a n d on c e n t r a l b a n k money f r o m the c u r r e n c y - t h e o r y view. I n order to show the development trends of v i r t u a l p a y m e n t patterns a n d forms. N i t s c h defines three forms of v i r t u a l i z a t i o n : the d i g i t a l disposal of t r a d i t i o n b a n k deposits, the p r i v a t e emission of d i g i t a l substitutes of cash, a n d the direct settlement of claims. The decrease i n the need of l i q u i d i t y for p r i v a t e businesses d r a m a t i c a l l y restricts the r e g u l a t i o n f e a s i b i l i t y of m o n e t a r y policy. The T A R G E T p a y m e n t system a n d the interest y i e l d i n g m i n i m u m reserve w i t h the E C B can be v i e w e d as possible reactions of m o n e t a r y policy. The c o m p o s i t i o n f r o m N i t s c h is impressive w i t h its systematic processing of the d r i v i n g forces b e h i n d v i r t u a l i z a t i o n a n d the p o r t r a y a l of comp e t i n g p a y m e n t systems i n the E M U , as w e l l as the i m p l i c a t i o n s of monet a r y control. F i n a l l y , Lorenzo B i n i S m a g h i / D a n i e l Gros ( " F i n a n c i a l S t a b i l i t y " ) concentrate on the b a l a n c i n g of the decentralized n a t i o n a l fiscal p o l i c y w i t h the centralized m o n e t a r y p o l i c y of the E M U . The authors argue t h a t the present p o l i t i c a l arrangement, w h i c h is w i t h fiscal p o l i c y at a decentral i z e d n a t i o n a l responsibility, is unsatisfactory for the c e n t r a l i z e d monet a r y policy, because the decision-makers at the n a t i o n a l level have no i n c e n t i v e to e f f i c i e n t l y cooperate. The present s i t u a t i o n of deep s t r u c t u r a l changes i n the f i n a n c i a l sector needs a comprehensive i n f o r m a t i o n system between the n a t i o n a l a n d federal policies. Accordingly, the efficiency of the finance a n d b a n k i n g markets is i m p r o v e d a n d the i n t e g r a t i o n process is also accelerated.

Α. Neue

Rahmenbedingungen

für die

Finanzmärkte

Innovationen in der Finanzintermediation: Mikro- und Makroaspekte Von H a n s - H e l m u t K o t z u n d H a n s - H e r m a n n Francke, Freiburg/Hannover

I. Einleitung: Beschleunigung des Wandels und Innovationsdreiklang I m vergangenen

Viertel] a h r h u n d e r t

war

die F i n a n z i n d u s t r i e

einem

erheblichen Wandel ausgesetzt. D e r Ü b e r g a n g zu stärker m a r k t b e s t i m m ten

Wechselkursen

Anfang

der

1970er

und

die

damit

verbundene

Z u n a h m e der S c h w a n k u n g s b r e i t e über das gesamte S p e k t r u m der e r w a r t u n g s b e s t i m m t e n Vermögenspreise schufen e i n U m f e l d , i n dem die N a c h frage n a c h I n s t r u m e n t e n , die das Eingehen v o n absichernden Gegenposit i o n e n erlaubte, n a c h h a l t i g stieg. G l e i c h z e i t i g w a r es i n der F i n a n z t h e o rie

zu

einem

Durchbruch

bei

der

Bewertung

bedingter

Ansprüche

gekommen. Diese I n v e n t i o n v o n Fischer B l a c k u n d M y r o n Scholes w u r d e k a u m z w e i Jahre später bereits an der Chicagoer Terminbörse i m p r a k t i schen Geschäft eingesetzt. M i t t e der 1970er w u r d e zudem eine angebotsnachfragebestimmte

Festlegung der K o m m i s s i o n e n an der N e w

York

Stock Exchange zugelassen. Es etablierte sich e i n G r u n d z u g z u r Deregul i e r u n g v o r a l l e m i n E n g l a n d u n d den U S A , der m i t den N a m e n T h a t c h e r u n d Reagan v e r b u n d e n war. Tatsächlich

war

das

Regulierungsnetzwerk,

das

die

Finanzmärkte

u m s p a n n , i n den b e i d e n angelsächsischen L ä n d e r n a u c h a m dichtesten: In

den

USA

(Regulation

etwa

reichte

es v o n

der

Q) bis z u r regionalen (McFadden

Einlagenhöchstzinsfestlegung Act v o n 1927) u n d f u n k t i o -

nalen Segmentierung des Bankgeschäftes (Glass- Steagall

Act v o n 1933).

1986 w u r d e d a n n i n L o n d o n der B i g B a n g ausgelöst, der die a d m i n i s t r a tiv

verordnete

Trennung

zwischen

Investmentbanken,

Marktmachern

u n d B r o k e r n e l i m i n i e r t e u n d a m Ende z u r Ü b e r n a h m e b r i t i s c h e r M e r chant B a n k e n u n d B r o k e r d u r c h v o r a l l e m amerikanische u n d k o n t i n e n taleuropäische F i r m e n führte. D r e i Jahre z u v o r h a t t e allerdings

auch

F r a n k r e i c h d a m i t begonnen, sein Finanzsystem auf grundlegende Weise zu erneuern. D i e Z u l a s s u n g u n d steuerbegünstigte F ö r d e r u n g v o n G e l d -

40

Hans-Helmut Kotz und Hans-Hermann Francke

m a r k t f o n d s (1983), die Schaffung eines M a r k t e s f ü r k u r z f r i s t i g e Papiere (titres

de créance négociables ,

1985), die A u f h e b u n g der K r e d i t k o n t i g e n -

t i e r u n g (1987) sowie die Schaffung eines M a r k t e s f ü r d e r i v a t i v e I n s t r u mente ( M a t i f , 1987) kennzeichnen diese E n t w i c k l u n g . D i e N e u o r i e n t i e r u n g f ü h r t e dazu, dass i n F r a n k r e i c h v o n einem Wechsel der L o g i k die Rede ist, weg v o n einer a d m i n i s t r i e r t e n V e r s c h u l d u n g h i n zu einer v o n l i b e r a l i s i e r t e n F i n a n z m ä r k t e n ( P l i h o n 1999, S. 59). I m abgelaufenen Jahrzehnt h a t sich der Wandlungsprozeß i m F i n a n z gewerbe nochmals beschleunigt. E i n typisches I n d i z d a f ü r liefert

etwa

die seit 1996 m ö g l i c h e Festlegung des U m f a n g s der e r f o r d e r l i c h e n E i g e n k a p i t a l u n t e r l e g u n g des M a r k t r i s i k o s

i m Handelsbuch mittels

Modelle. D a r i n k o m m t e i n m a l eine neue b a n k a u f s i c h t l i c h e

interner

Philosophie

z u m A u s d r u c k : S t a t t der Vorgabe einfacher Regeln w i r d n u n m e h r vers t ä r k t auf eine Steuerung v o n b a n k i n t e r n e n Prozeduren abgestellt. Diese w i e d e r u m bauen auf der I m p l e m e n t i e r u n g q u a n t i t a t i v e r Verfahren auf, die ihre W u r z e l n i n neuen E n t w i c k l u n g e n

der F i n a n z t h e o r i e

haben.

S c h l i e ß l i c h war, d r i t t e n s , die immens gewachsene L e i s t u n g s f ä h i g k e i t der IT-Infrastruktur

u n d die d a m i t verbundene E x p l o s i o n i n der I n f o r m a -

t i o n s v e r a r b e i t u n g s k a p a z i t ä t (Cohen u.a. 2000), die den Einsatz n u m e r i scher Verfahren - v o r a l l e m v o n M o n t e - C a r l o - S i m u l a t i o n e n -

möglich

m a c h t , eine u n a b d i n g b a r e Voraussetzung. 1 D a m i t ist z u g l e i c h der D r e i klang

von

regulatorischen,

finanztheoretischen

und

technologischen

I n n o v a t i o n e n umschrieben, der den Wandlungsprozess an den F i n a n z märkten treibt. I n diesem skizzierenden Ü b e r b l i c k s p a p i e r w o l l e n w i r zunächst (II) den analytischen Rahmen, v o r

dessen H i n t e r g r u n d

unsere

nachfolgenden

S p e k u l a t i o n e n über die E n t w i c k l u n g der F i n a n z i n d u s t r i e stehen, k n a p p andeuten. W i r w e r d e n d a n n (III) ein paar (analytisch d i s z i p l i n i e r t e ) Verm u t u n g e n z u den Veränderungen auf der A n g e b o t s - u n d der Nachfrageseite der F i n a n z m ä r k t e anstellen. D a m i t s i n d (IV) Fragen aufgeworfen, die die P o l i t i k

s o w o h l auf der M i k r o -

(Bankaufsicht)

w i e a u c h der

Makroebene ( G e l d p o l i t i k ) betreffen. S c h l i e ß l i c h haben die z u b e h a n d e l n den W a n d l u n g e n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n (V) a u c h eine systemische oder: o r d n u n g s p o l i t i s c h e - D i m e n s i o n : Sie setzen die A k z e n t e b e i der O r i e n t i e r u n g zwischen b a n k b a s i e r t e r u n d k a p i t a l m a r k t g e t r a g e n e r

Ver-

1 I m Jahre 2010 sollen C o m p u t e r e i n L e i s t u n g s v e r m ö g e n aufweisen, das das l O m i l l i o n e n f a c h e der C o m p u t e r aus der M i t t e der 1970er Jahre beträgt. I m V e r l a u f einer G e n e r a t i o n ist der Preis v o n C o m p u t e r l e i s t u n g e n u m das Zehntausendfache gesunken (Cohen u . a . 2000, S. 4)

I n n o v a t i o n e n i n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n

41

m i t t l u n g zwischen Sparern u n d R e a l k a p i t a l i n v e s t o r e n zumeist zugunsten letzterer.

I I . Finanzintermediation als Matching-Technologie E i n e r klassischen S i c h t zufolge dienen F i n a n z i n s t i t u t i o n e n dazu, die A r b e i t s t e i l u n g z w i s c h e n l e t z t l i c h e n Sparern u n d ( R e a l k a p i t a l - ) I n v e s t o r e n d u r c h die E n t k o p p e l u n g der E i n k o m m e n s v e r w e n d u n g s - v o n den I n v e s t i tionsentscheidungen zu begünstigen. D a m i t e r m ö g l i c h e n sie den Transfer v o n M i t t e l n u n d R i s i k e n i n der Zeit. Das ist v o n g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e r Bedeutung, da d a d u r c h die V e r f ü g b a r k e i t externer F i n a n z m i t t e l e r h ö h t u n d d a m i t ein größeres I n v e s t i t i o n s v o l u m e n m ö g l i c h w i r d . D i e V e r m i t t l u n g s l e i s t u n g k a n n e i n m a l über organisierte

Auktionsmärkte,

mithin

d i r e k t erfolgen; oder d u r c h K r e d i t i n s t i t u t e , die p r i m ä r e A k t i v a (Wertpapiere, K r e d i t e ) i n sekundäre A n s p r ü c h e gegen sich selbst u m w a n d e l n u n d d a m i t Betrags-, F r i s t e n - u n d R i s i k o t r a n s f o r m a t i o n b e t r e i b e n ( T o b i n 1987). E i n e neuere S i c h t sieht den K e r n des Finanzgeschäftes i m U m g e h e n m i t I n f o r m a t i o n e n ( S t i g l i t z u n d Weiss 1990). I n dem Z u s a m m e n h a n g stellen B a n k e n , ebenso w i e M ä r k t e , ebenfalls Technologien des Z u s a m m e n bringens dar. I h r e Wertschöpfung, besteht

vor

allem

darin,

die T r a n s a k t i o n s k o s t e n

Informationen

effizient

verursacht,

z u verarbeiten.

L i c h t e dieses Ansatzes s i n d es die technologischen u n d

Im

analytischen

Neuerungen sowie deren Folge, n ä m l i c h verringerte Transaktionskosten, die die ökonomischen B e d i n g u n g e n der B e r e i t s t e l l u n g v o n F i n a n z d i e n s t leistungen ändern. I n einer f r i k t i o n s l o s e n Welt, i n denen sämtliche Zustände h a n d e l b a r wären, v e r l ö r e n F i n a n z i n t e r m e d i ä r e o f f e n k u n d i g ihre E x i s t e n z b e r e c h t i gung. G e l d spielt, w i e I n s t i t u t i o n e n ü b e r h a u p t , deshalb i n einem W a l r a sianischen allgemeinen G l e i c h g e w i c h t keine Rolle, j a es läßt sich n i c h t e i n m a l konsistent integrieren. I n einer solchen Welt s i n d I n f o r m a t i o n e n v o l l s t ä n d i g , R i s i k e n u m f ä n g l i c h versicherbar u n d L i q u i d i t ä t ist p r o b l e m los. D i e V e r v o l l s t ä n d i g u n g der M ä r k t e ist i n s o w e i t gleichbedeutend m i t einem A b w ä r t s t r e n d f ü r das t r a d i t i o n e l l e Bankgeschäft - der j a i m ü b r i gen f ü r die U S A seit M i t t e des vergangenen Jahrzehnts

diagnostiziert

w i r d ( E d w a r d s / M i s h k i n 1995). D i e B a n k e n stehen auf b e i d e n B i l a n z s e i t e n u n t e r D r u c k : G e l d m a r k t f o n d s b i e t e n a t t r a k t i v e A l t e r n a t i v e n zu den klassischen Bankdepositen. G l e i c h z e i t i g haben die gesunkenen T r a n s a k tionskosten dazu geführt, dass m e h r U n t e r n e h m e n i h r e M i t t e l a u f n a h m e i m Wege v o n A n l e i h e e m i s s i o n e n tätigen.

42

Hans-Helmut Kotz und Hans-Hermann Francke

S o b a l d m a n dagegen n i c h t einfach u n t e r s t e l l e n k a n n , daß die an einem Vertrag B e t e i l i g t e n gleiche Zugangsbedingungen z u den relevanten I n f o r m a t i o n e n haben, w e r d e n I n s t i t u t i o n e n bedeutsam. Derartige, den K o n t r a k t p a r t e i e n

divergierende

Informationsmengen

zwischen

spielen

aber

eine erhebliche Rolle an F i n a n z m ä r k t e n . So hat e i n U n t e r n e h m e n i n der Regel eine bessere K e n n t n i s ü b e r den aus einem I n v e s t i t i o n s v o r h a b e n z u e r w a r t e n d e n E r t r a g sowie dessen R i s i k o g e h a l t als der Kreditgeber. D a diesem zudem K e n n z e i c h e n eines M i t t e l n a c h f r a g e r s teilweise verborgen bleiben, läßt sich die G e s t a l t u n g v o n Z i n s e n u n d Sicherheiten n i c h t e n t sprechend dem (unbekannten) R i s i k o g e h a l t d u r c h f ü h r e n .

D a h e r ist z u

erwarten, daß a m K r e d i t m a r k t v o r a l l e m die r i s k a n t e r e n Projekte a u f t a u chen. D i e g u t e n Fälle, denen der f ü r i h r K r e d i t n e h m e r s e g m e n t i m M i t t e l verlangte Z i n s zu h o c h ist, verlassen sich v o r a l l e m auf die i n t e r n e F i n a n zierung. Es e x i s t i e r t eine Finanzierungshierarchie, die auf eine generelle B e v o r z u g u n g eigenerwirtschafteten Cash-flows h i n a u s l ä u f t . Daraus result i e r t eine A k z e n t u i e r u n g i m K r e d i t p o r t f o l i o zugunsten der höheren R i s i ken. D i e Frage ist v o n daher, welche I n t e r m e d i a t i o n s t e c h n o l o g i e effizienter b e i m Aussortieren v o n „ g u t e n " u n d „ s c h l e c h t e n " K r e d i t n e h m e r n ist. B a n k e n weisen jedoch gegenüber K a p i t a l m ä r k t e n i n der E i n s c h ä t z u n g derartiger P r o j e k t e k o m p a r a t i v e Vorteile auf. E i n G r u n d d a f ü r ist, daß t r a n s a k t i o n s g e p r ä g t e n M ä r k t e n i n der Regel die E r f a h r u n g e n aus einer l a n g f r i s t i g e n Beziehung n i c h t z u r Verfügung stehen. D i e I n f o r m a t i o n s v e r a r b e i t u n g i n n e r h a l b v o n B a n k e n erfordert z u d e m w e n i g e r Ressourcen, weil ihnen Erfahrungskapital (economies

aus der V i e l z a h l der bearbeiteten

Fälle

of scale and scope) z u r V e r f ü g u n g steht. F i n a n z i n t e r m e d i ä r e

s i n d I n s t i t u t i o n e n , auf die S p a r e r / E i n l e g e r die A u s w a h l u n d das Ü b e r w a c h e n v o n A n l a g e n ü b e r t r a g e n ( D i a m o n d 1984). Letzteres e r k l ä r t sich daraus, daß n a c h d e m Vertragsabschluß B a n k e n eher die vertragsentsprechende V e r w e n d u n g der M i t t e l durchsetzen können.

Opportunistisches

Verhalten der K r e d i t n e h m e r (Eingehen höherer Risiken) ist m i t h i n eher auszuschließen.

I I I . Änderungen auf der Angebots- und Nachfrageseite H i e r stehen die F u n k t i o n e n , denen F i n a n z i n s t i t u t e dienen, i m M i t t e l punkt.

Die Form

der B e r e i t s t e l l u n g

ist e i n Reflex

der

funktionalen

K o s t e n s t r u k t u r . D e n n F i n a n z i n s t i t u t i o n e n müssen sich gemäß dem E f f i z i e n z p r i n z i p verhalten: Sie müssen neue U m g e b u n g s b e d i n g u n g e n A n l a ß der Veränderung i h r e r organisatorischen A r r a n g e m e n t s ( M i l g r o m u n d Roberts 1992).

zum

nehmen

I n n o v a t i o n e n i n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n

43

E i n e entscheidende Ä n d e r u n g der U m g e b u n g s b e d i n g u n g e n der F i n a n z m ä r k t e ist die E i n f ü h r u n g des Euro. Sie b e w i r k t eine erhöhte Transparenz. D a m i t ist e i n A b s e n k e n der i m p l i z i t e n E i n t r i t t s b a r r i e r e n u n d eine V e r r i n g e r u n g der S u b s t i t u t i o n s l ü c k e n z w i s c h e n den M ä r k t e n verbunden. Kapitalmärkte

s i n d i n dem Maße, i n d e m sie ä h n l i c h e n

Funktionen

dienen w i e F i n a n z i n t e r m e d i ä r e , o f f e n k u n d i g deren u n m i t t e l b a r e S u b s t i tute. D i e M a r k t e r w e i t e r u n g b e g ü n s t i g t insofern die weitere V e r b r i e f u n g der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g . Sie a k z e n t u i e r t eine Tendenz gegen die B a n k e n i n t e r m e d i a t i o n . Sie l ä u f t auf einen Bedeutungsverlust des klassischen relationship

banking

hinaus.

Daraus folgt i m Wholesale-Bereich eine d e u t l i c h ausgeweitete M a r k t arena. Vor dem H i n t e r g r u n d dieser neuen M a r k t g e o g r a p h i e ist es m ö g l i c h , die Wertschöpfungsketten aufzuspalten u n d sich auf die Bereitstell u n g v o n deren einzelnen B e s t a n d t e i l e n z u spezialisieren. Es w i r d d a m i t das A u s n u t z e n v o n S k a l e n v o r t e i l e n , m i t h i n das Verteilen v o n F i x k o s t e n b l ö c k e n ü b e r u m f ä n g l i c h e r e Produktionsprozesse m ö g l i c h , die den vermeintlich unauflöslichen

Verbund -

die design

connectedness

-

von

B a n k p r o d u k t e n , die j a K u p p e l p r o d u k t e darstellen, lockern. Das P h ä n o m e n des „ d e c l i n e of t r a d i t i o n a l b a n k i n g " h ä n g t v o r a l l e m m i t dieser M ö g l i c h k e i t der m o d u l a r e n S e p a r i e r u n g der Wertschöpfungsk e t t e zusammen. Daraus s i n d i n den U S A i m ü b r i g e n systemische Folgen erwachsen. W ä h r e n d die g u t e n K r e d i t r i s i k e n

mehr u n d mehr

Mittel

d i r e k t a m K a p i t a l m a r k t aufnehmen, f i n d e n sich i n den B a n k b i l a n z e n die problematischeren Fälle. D e r P e r f o r m a n c e d r u c k u n d die A n r e i z s t r u k t u r , die die M ä r k t e kennzeichnen, p r o d u z i e r t e n i m Bereich der Savings Loans zunächst Schieflagen u n d d a n n S i t u a t i o n e n , die einem for

resurrection

&

gambling

gleichkamen. E i n e zweite strategische N e u o r i e n t i e r u n g ,

die die U S - B a n k e n v o r n a h m e n , w a r der d e u t l i c h e A u s b a u der Engagements u n t e r dem B i l a n z s t r i c h . Z u s ä t z l i c h gerät das h e r k ö m m l i c h e Bankgeschäft i n seinem t r a d i t i o n e l len i n s t i t u t i o n e l l e n K e r n , der G e l d p r o d u k t i o n , u n t e r D r u c k . I m U n t e r schied zu anderen F i n a n z i n s t i t u t e n s i n d B a n k e n d a d u r c h definiert, daß ein Teil i h r e r V e r b i n d l i c h k e i t e n als G e l d f u n g i e r t . Diese V e r b i n d l i c h k e i ten entstehen i m w e s e n t l i c h e n d a d u r c h , daß B a n k e n , G ü t e r u n d Dienste v o n - bzw. F o r d e r u n g e n gegenüber N i c h t b a n k e n erwerben u n d die Verkäufer bezahlen, i n d e m sie diesen F o r d e r u n g e n gegen sich selbst, als eigene V e r b i n d l i c h k e i t e n ,

einräumen.

Wird

dieses

(Geschäftsbanken-)

G e l d z u m Bezahlen zwischen N i c h t b a n k e n verwendet, d a n n bezieht es seine A t t r a k t i v i t i t ä t aus der B o n i t ä t der geldschöpfenden B a n k , welche

Hans-Helmut Kotz und Hans-Hermann Francke

44

vom Zahlungsverpflichteten

gewissermaßen geliehen w i r d u n d so die

I n f o r m a t i o n s k o s t e n des Zahlungsempfängers senkt. D e r ungeheuere I n n o v a t i o n s s c h u b i n der I T - I n f r a s t r u k t u r

vermindert

die I n f o r m a t i o n s k o s t e n der i m Z a h l u n g s v e r k e h r m i t e i n a n d e r v e r k n ü p f t e n N i c h t b a n k e n , so daß t e n d e n z i e l l die A t t r a k t i v i t ä t der V e r w e n d u n g v o n B a n k v e r b i n d l i c h k e i t e n bzw. t r a d i t i o n e l l e m G e l d als T r a n s a k t i o n s m e d i e n a b n i m m t . Stattdessen versuchen N i c h t b a n k e n

Zahlungsverkehrs-

p r a k t i k e n aufzubauen, welche u.a. d u r c h gegenseitige Verrechnung v o n Forderungen

und

Verbindlichkeiten,

also

N e t t o verfahren,

die

Inan-

spruchnahme des v o n B a n k e n p r o d u z i e r t e n Geldes einzuschränken. D i e fortschreitende A u s b r e i t u n g globaler Vernetzung, v e r b u n d e n m i t z u n e h mend

perfekter

Sicherheitstechnologie,

Zahlungsverkehrsverhalten

unterstützt

bzw. die V e r w e n d u n g

dieses

veränderte

„virtuellen"

Geldes

(Francke 1999), welches auf K o s t e n r e d u k t i o n zielt. Ü b e r s p i t z t

formu-

l i e r t : auch w e n n die B a n k e n ( u n d Z e n t r a l b a n k e n ) versuchen, über ergänzende N e t z a k t i v i t ä t e n w e i t e r h i n M o n o p o l i s t e n der G e l d p r o d u k t i o n

zu

bleiben, erscheint absehbar, daß die Netze selbst p a r t i e l l Z a h l u n g s v e r kehrsdienste ohne B e t e i l i g u n g der G e l d p r o d u k t i o n v o n B a n k e n ü b e r n e h men. D a m i t verlieren Geschäftsbanken Teile i h r e r Wertschöpfungspotent i a l e u n d die Z e n t r a l b a n k e n sehen sich neuen K o n t r o l l p r o b l e m e n k o n frontiert. U n t e r n e h m e n s a g g l o m e r a t i o n i m g l o b a l e n U m f e l d fördert offensichtlich diesen Prozeß. Je größer w e l t w e i t agierende U n t e r n e h m u n g e n sind, desto w e i t r e i c h e n d e r s i n d ihre M ö g l i c h k e i t e n , i n t e r n u n d e x t e r n Verrechnungen v o n Z a h l u n g s v e r p f l i c h t u n g e n v o r z u n e h m e n bzw. sich auf N e t t o z a h lungn

zu

beschränken.

Hinzu

kommt,

daß

Zahlungsverpflichtungen

i m m e r häufiger d a d u r c h vollzogen werden, daß p r i m ä r e f i n a n z i e l l e Forderungen, v o r a l l e m v o n N i c h t b a n k e n e m i t t i e r t e Wertpapiere, als Z a h l u n g s m i t t e l dienen. D i e N i c h t b a n k e n n e h m e n ihre

Zahlungsmittelpro-

d u k t i o n u n d Z a h l u n g s v e r k e h r s a b w i c k l u n g selbst i n die H a n d . Vor diesem H i n t e r g r u n d ist die B a n k w i r t s c h a f t g e g e n w ä r t i g m ö g l i c h e r weise die Branche m i t dem größten S t r u k t u r w a n d l u n g s b e d a r f .

Während

sie einerseits ungeahnte M ö g l i c h k e i t e n der Effizienzsteigerung auf der Angebotsseite entdeckt, die d u r c h technischen - , i n t e l l e k t u e l l e n

und

p o l i t i s c h e n F o r t s c h r i t t eröffnet werden, gerät sie andererseits u n t e r den D r u c k der Nachfragerseite, w e i l die N i c h t b a n k e n sich g l e i c h z e i t i g emanzipieren.

I n n o v a t i o n e n i n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n

45

IV. Folgen in der M i k r o - und Makrodimension der Politik D i e absehbaren Ä n d e r u n g e n der F i n a n z m ä r k t e w e r f e n zunächst neue b a n k a u f s i c h t l i c h e Fragen auf. H i e r w i r d i m Zuge der E r ö r t e r u n g

der

E i g e n k a p i t a l u n t e r l e g u n g der R i s i k e n des K r e d i t b u c h e s d e u t l i c h , daß die Bankaufsicht

eine grundlegende N e u o r i e n t i e r u n g erfährt.

Im

Rahmen

des Standardansatzes soll das U r t e i l externer R a t i n g a g e n t u r e n z u r Festlegung des r e g u l a t o r i s c h n o t w e n d i g e n E i g e n k a p i t a l s dienen. D i e K r e d i t würdigkeitsprüfung

w i r d m i t h i n zu Teilen e x t e r n a l i s i e r t .

Vor

Jahren

noch, i m N a c h k l a n g der a m e r i k a n i s c h e n Savings & L o a n K r i s e , w u r d e auf

der Basis

sorgfältiger

empirischer

Arbeiten

bezweifelt,

das

der

M a r k t i n der Lage ist, die Q u a l i t ä t der i n den B a n k b i l a n z e n b e f i n d l i chen Vermögenswerte adäquat zu erfassen (Randall 1989). G l e i c h z e i t i g soll aber auch die M ö g l i c h k e i t geschaffen werden, daß K r e d i t i n s t i t u t e i n t e r n e M o d e l l e z u r B e s t i m m u n g der E i g e n k a p i t a l u n t e r l e g u n g benutzen. Diese stehen insbesondere v o r der S c h w i e r i g k e i t , daß es k e i n e n genügend großen, idealerweise mehrere K r e d i t z y k l e n umfassenden Datensatz g i b t , der statistisch v a l i d e K l a s s i f i k a t i o n s u r t e i l e zuließe. D i e I m p l e m e n t a t i o n derartiger M o d e l l e ist z u d e m m i t e r h e b l i c h e n F i x - u n d relevanten laufenden K o s t e n verbunden. D a h e r r ü h r t e i n D r u c k , der v o r a l l e m f ü r die

kleineren

Institute

eine

wettbewerbliche

Belastung

darstellen

könnte. D i e neue G r u n d o r i e n t i e r u n g der B a n k a u f s i c h t ist z u d e m d u r c h eine V e r s t ä r k u n g der V o r - O r t - A u f s i c h t gekennzeichnet. H i e r geht es i n erster L i n i e u m die Ü b e r p r ü f u n g der M o d e l l e z u r Risikosteuerung. D i e A u f sicht w i r d d a m i t eingriffsintensiver. S c h l i e ß l i c h w i r d auf m e h r M a r k t d i s z i p l i n gesetzt - dies erfordert eine höhere Transparenz über die tatsächl i c h eingegangenen b i l a n z i e l l e n u n d außerbilanziellen Risiken. D i e Verö f f e n t l i c h u n g s p f l i c h t e n w e r d e n m i t h i n umfänglicher. A u c h i n der z w e i t e n D i m e n s i o n , der geldpolitischen, f ü h r e n die neuen Finanzmärkte

zu

veränderten

Anforderungen.

Diese

ergeben

sich

zunächst aus den z e n t r a l b a n k p o l i t i s c h e n R a h m e n b e d i n g u n g e n des g l o b a len Weltwährungssystems. Sie äußern sich i n den neuen F u n k t i o n e n u n d K o n z e p t i o n e n der d r e i großen Zentralbanksysteme, dem Federal Reserve System (Fed) der U S A , dem E u r o p ä i s c h e n System der

Zentralbanken

( E M U ) u n d der Japanischen Z e n t r a l b a n k (BJn). W i l l m a n diese I n n o v a tionen schlagwortartig

kennzeichnen,

d a n n sieht sich die Fed

neuen g l o b a l e n V e r a n t w o r t u n g sowie neuer

einer

Transmissionsmechanismen

i h r e r G e l d p o l i t i k k o n f r o n t i e r t . F ü r die E M U g i l t , daß sie eine neue W ä h r u n g m i t einer neuen Strategie k o n t r o l l i e r t . D i e B J n steht v o r der A u f -

Hans-Helmut Kotz und Hans-Hermann Francke

46

gäbe,

sich m i t

einem z u reformierenden

Geschäftsbankensystem

an

neuen g e l d p o l i t i s c h e n Z i e l e n z u orientieren. D i e neue globale V e r a n t w o r t u n g der Fed r e s u l t i e r t z u m einen aus der weltweiten Dollarisierung,

die sich s o w o h l d u r c h

währungspolitische

Entscheidungen, z.B. m i t t e l - u n d s ü d a m e r i k a n i s c h e r Staaten, als a u c h d u r c h fortschreitende

Fakturierungspraktiken

der p r i v a t e n

Marktak-

teure, z.B. i n Südostasien u n d Rußland, ergeben hat. D a m i t t r ä g t die Fed - nolens volens - n i c h t m e h r n u r die V e r a n t w o r t u n g f ü r die Preisniveaus t a b i l i t ä t i n den U S A , sondern sie t r ä g t die B ü r d e einer de facto tralbank.

Weltzen-

F u n k t i o n a l bedeutet dies, erstens, daß sie i h r e g e l d p o l i t i s c h e n

Entscheidungen gungen treffen

im

Zusammenhang währungspolitischer

muß. Z w e i t e n s sollte sie n i c h t n u r f ü r

Nebenbedindie U S A

als

„ l e n d e r of last resort" l i q u i d i t ä t s p o l i t i s c h e r R ü c k h a l t sein, sondern a u c h f ü r die d o l l a r i s i e r t e W e l t w i r t s c h a f t . D r i t t e n s ist sie n i c h t n u r als B a n k des Staates f ü r die U S A zuständig, sondern zugleich i n f o r m e l l p o l i t i s c h v e r k n ü p f t m i t den Staaten u n d i n t e r n a t i o n a l e n I n s t i t u t i o n e n außerhalb der U S A , welche dem D o l l a r s y s t e m angehören. Der

veränderte

Transmissionsmechanismus

der

Geldpolitik

in

den

U S A r e s u l t i e r t v o r a l l e m aus der globalen B e d e u t u n g der F i n a n z m ä r k t e i n den U S A , u n d z w a r s o w o h l als A n l a g e o p p o r t u n i t ä t

w i e auch als

B e n c h m a r k f ü r die F i n a n z m ä r k t e außerhalb der U S A . Z i n s - u n d R e n d i t e s t r u k t u r e n i n den U S A s i n d daher k u r z f r i s t i g u n d z y k l i s c h die T a k t geber der i n t e g r i e r t e n W e l t f i n a n z m ä r k t e . Außerdem h a t die i m m e r s t ä r k e r werdende E r t r a g s k r a f t a m e r i k a n i s c h e r U n t e r n e h m e n , insbesondere der I T - I n d u s t r i e e n , den B o o m der A k t i e n m ä r k t e genährt, so daß die d a d u r c h erzeugten Vermögenseffekte w e s e n t l i c h e n E i n f l u ß auf K o n s u m v e r h a l t e n u n d I n f l a t i o n s e n t w i c k l u n g haben. Schon seit längerem scheint es daher so, als ziele die

Geldpolitik

der Fed darauf,

die E r w a r t u n g e n

der

A k t e u r e auf den A k t i e n m ä r k t e n z u stabilisieren, u m ü b e r die d a m i t verb u n d e n e n Vermögenseffekte die I n f l a t i o n s r a t e zu k o n t r o l l i e r e n . D a m i t korrespondieren w i c h t i g e Veränderungen i n einem anderen Teil des Transmissionsprozesses der G e l d p o l i t i k , der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g . D e r K e i l z w i s c h e n den K o s t e n externer M i t t e l a u f n a h m e u n d den O p p o r t u n i t ä t s k o s t e n der V e r w e n d u n g eigenerwirtschafteter M i t t e l - die sogenannte external

finance

premium

- w i r d an monetärer B e d e u t u n g

g e w i n n e n (Bernanke u n d G e r t l e r 1995). Monetäre I m p u l s e w i r k e n d e m zufolge n i c h t a l l e i n über Zinsänderungen. Sie f ü h r e n a u c h zu verändert e n b i l a n z i e l l e n Positionen b e i den K r e d i t n e h m e r n . D a m i t ist e i n sogen a n n t e r f i n a n z i e l l e r A k z e l e r a t o r verbunden, der ü b e r den N e t t o - C a s h f l o w des Unternehmenssektors zyklische E n t w i c k l u n g e n v e r s t ä r k t .

Für

I n n o v a t i o n e n i n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n

47

die U S A haben G e r t l e r u n d G i l c h r i s t v o r a l l e m einen unternehmensgrößenspezifischen U n t e r s c h i e d i n der W i r k u n g dieses K r e d i t v e r f ü g b a r k e i t s kanals e r m i t t e l t . Das Europäische System der Z e n t r a l b a n k e n ( E M U ) h a t m i t der E i n f ü h r u n g der G e m e i n s c h a f t s w ä h r u n g E U R O ein h i s t o r i s c h einmaliges w ä h rungspolitisches E x p e r i m e n t u n t e r n o m m e n . D i e bisherigen E r f a h r u n g e n d a m i t zeigen L i c h t u n d Schatten. P o s i t i v zu v e r m e r k e n s i n d die g e l u n gene I n t e g r a t i o n der G e l d - u n d K a p i t a l m ä r k t e i n den M i t g l i e d s t a a t e n , die bisherige Performance des G e l d w e r t z i e l s sowie die H e r s t e l l u n g p o l i tischer u n d b a n k w i r t s c h a f t l i c h e r A k z e p t a n z der E Z B .

Unzufriedenheit

herrscht b e z ü g l i c h der V e r d e u t l i c h u n g der g e l d p o l i t i s c h e n Strategie der E Z B u n d der W e c h s e l k u r s e n t w i c k l u n g des E U R O . D i e Strategie der E Z B w i r d i n der Ö f f e n t l i c h k e i t bisher u n z u r e i c h e n d verstanden. D i e O r i e n t i e r u n g an „ z w e i S ä u l e n " , der

Geldmengenent-

w i c k l u n g sowie der I n f l a t i o n s r a t e , w u r d e entweder als spezielle (monetär orientierte) Endzielstrategie oder als „ M i s c h s t r a t e g i e " (z.B. Sachverständigenrat)

interpretiert.

Die

EZB

selbst w e i s t

beide

Interpretationen

z u r ü c k u n d b e h a r r t darauf, eine eigenständige neue Strategie z u v e r t r e ten. F ü r die G e w i n n u n g v o n G l a u b w ü r d i g k e i t auf den europäischen u n d globalen F i n a n z m ä r k t e n ist dieser Dissens zwischen der E Z B u n d i h r e n A u g u r e n u n g ü n s t i g u n d hat w a h r s c h e i n l i c h z u r A b w e r t u n g des E U R O beigetragen. D a f ü r w i c h t i g e r w a r aber w o h l , daß die E Z B i m m e r w i e d e r b e t o n t hat, k e i n Wechselkursziel z u verfolgen u n d wegen des - v e r g l i chen

mit

dem

früheren

DM-Raum

-

geringeren

Außenhandels

des

E U R O - S y s t e m s den A u ß e n w e r t des E U R O auch n i c h t besonders ernst z u nehmen. Das erscheint i m d o p p e l t e n Sinne fatal. Erstens steht diese Sichtweise i n o f f e n k u n d i g e m Gegensatz zu dem A n s p r u c h der E Z B , den E U R O neben dem D o l l a r z u einer Weltreservewährung zu e n t w i c k e l n . Z w e i t e n s entzieht sich die E Z B - u n a b h ä n g i g v o n u n e r w ü n s c h t e n Folgen der A b w e r t u n g f ü r die I n f l a t i o n s r a t e - einer w i c h t i g e n V e r a n t w o r t u n g f ü r das Weltwährungssystem. Diese besteht u.a. d a r i n , dem p r i n z i p i e l l auch aus a l l g e m e i n p o l i t i s c h e n G r ü n d e n p o s i t i v e n M o d e l l der ( E u r o p ä i schen) W ä h r u n g s u n i o n (gegenüber der D o l l a r i s i e r u n g ) stärkeren i n t e r n a tionalen Vorbildcharakter

z u geben. F ü r die F i n a n z i n t e r m e d i ä r e

und

- m ä r k t e ist daraus die S i t u a t i o n entstanden, sich auf die p o l i t i s c h e n Vorgaben v o n z w e i (!) Z e n t r a l b a n k e n ,

der Fed u n d E Z B , einstellen

zu

müssen. Das eröffnet z w a r A r b i t r a g e m ö g l i c h k e i t e n , z u g l e i c h jedoch a u c h neue R i s i k e n u n d Kostenbelastungen. N a c h d e m die Japanische Z e n t r a l b a n k

ihre zentrale A u f g a b e

darin

gesehen hatte, die japanischen Geschäftsbanken i n deren F u n k t i o n als

48

Hans-Helmut Kotz und Hans-Hermann Francke

Finanzierungsinstitute

der

großen

japanischen

Unternehmungen

zu

unterstützen, scheint hier eine Veränderung i m d o p p e l t e n Sinne z u erfolgen. A u s g a n g s p u n k t

s i n d die S c h w i e r i g k e i t e n

der

exportorientierten

japanischen W i r t s c h a f t , die seit B e g i n n der 90er Jahre u n t e r sionsproblemen

leidet.

Diese haben u. a. w e s e n t l i c h z u r

Depres-

Asien-Krise

M i t t e der 90er Jahre beigetragen. A l s deren Folge ist d a m i t begonnen w o r d e n , den B a n k e n s e k t o r i n Japan n e u z u s t r u k t u r i e r e n , w o b e i die A u s r i c h t u n g auf W e t t b e w e r b s f ä h i g k e i t u n d U n a b h ä n g i g k e i t i m V o r d e r g r u n d steht. Dieser Prozeß ist l a n g w i e r i g u n d n o c h keineswegs abgeschlossen, aber er h a t schon j e t z t w i c h t i g e Konsequenzen f ü r die P o l i t i k der Z e n t r a l b a n k . Diese w i r k t einerseits bei der N e u s t r u k t u r i e r u n g m i t , ist aber z u g l e i c h gezwungen, i h r e geld- u n d w ä h r u n g s p o l i t s c h e K o n z e p t i o n n e u zu formulieren. A u c h diese K o n z e p t i o n s i n n o v a t i o n ist n o c h n i c h t abgeschlossen,

aber

ihre

Konturen

werden

deutlicher.

Vermutlich

wird

anstelle des t r a d i t i o n e l l e n Ziels eines u n t e r b e w e r t e t e n Yen-Kurses e i n e x p l i z i t e s I n f l a t i o n s z i e l treten. Vor a l l e m aber ist eine stärkere A u s r i c h t u n g g e l d p o l i t i s c h e r M a ß n a h m e n auf die Steuerung des

Geldmarktes

über L e i t z i n s ä n d e r u n g e n zu erwarten, u m die i m W e t t b e w e r b stehenden Geschäftsbankenaktivitäten zu kontrollieren.

V. Systemische Fragen Vor a l l e m die einfacheren, transparenteren Fälle - sprich: große, etab l i e r t e U n t e r n e h m e n - h a b e n Z u g a n g zu den a n o n y m i s i e r t e n M ä r k t e n . D a m i t s i n d unternehmensgrößenspezifische u n d regionale A s p e k t e n verbunden. D e n n die beschriebenen Probleme betrafen - jedenfalls v o r dem B o o m der diversen neuen M ä r k t e - insbesondere k l e i n e u n d m i t t l e r e U n t e r n e h m e n . F i r m e n g r ü n d u n g e n w a r e n a m K a p i t a l m a r k t so g u t w i e nicht

finanzierbar.

Insbesondere

Zutrittsbeschränkungen

KMUs

konfrontiert,

die

sind aus

am

Kapitalmarkt

mit

Informationsproblemen

herrühren. H i e r k o m m t es v o r a l l e m auf ein lokales Wissen an. D a m i t w i r d erkennbar, das dezentral organisierte K r e d i t i n s t i t u t e eine bedeutsam e n F a k t o r f ü r die regionalen E n t w i c k l u n g s p o t e n t i a l e darstellen.

Die

diesbezüglichen D e b a t t e n i n den U S A ü b e r die Gefahren u n d Chancen der sich d o r t abzeichnenden K o n s o l i d i e r u n g ( M i s h k i n 1999) ebenso w i e die K r e d i t v e r f ü g b a r k e i t s p r o b l e m e

bestimmter

Regionen u n d

Bevölke-

r u n g s g r u p p e n s i n d f ü r unseren F a l l i n s t r u k t i v ( D r a b e n s t o t t u n d Meeker 1999). Das k a p i t a l m a r k t o r i e n t i e r t e angelsächsische M o d e l l ist c h a r a k t e r i s i e r t d u r c h eine stark gestreute Eigentümerschaft, die T r e n n u n g v o n E i g e n -

I n n o v a t i o n e n i n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n

49

t ü m e r n u n d operativer U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e , einem geringen Engagement der Anteilseigner, der N i c h t - R e p r ä s e n t a n z der w e i t e r e n a m U n t e r nehmenserfolg interessierten (also der stakeholder)

sowie v o n Ü b e r n a h -

m e d r o h u n g e n als I n s t r u m e n t der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e (Porter 1994). A u f g r u n d ihres geringen A n t e i l s u n d r e l a t i v geringer I n f o r m a t i o n e n ist die Beziehung z w i s c h e n Anleger

und Unternehmen

im

wesentlichen

transaktionsgeprägt. Daraus folgt eine niedrige d u r c h s c h n i t t l i c h e H a l t e periode der A k t i e n , eine i m w e s e n t l i c h e n an f i n a n z - (statt r e a l - ) w i r t schaftlichen K r i t e r i e n ausgerichtete E i n s c h ä t z u n g der U n t e r n e h m e n u n d die d a m i t verbundene V e r k ü r z u n g des u n t e r n e h m e r i s c h e n H o r i z o n t s insgesamt. Es besteht die V e r m u t u n g , daß k a p i t a l m a r k t g p r ä g t e gen n u r kürzere pay-back- Perioden

Umgebun-

zulassen. B a n k o r i e n t i e r t e

Systeme

s i n d dagegen auf längere F r i s t e n ausgerichtet, sie v e r r i n g e r n

insofern

U n s i c h e r h e i t , u n d sie k ö n n t e n d a m i t t e n d e n z i e l l den

Wachstumspfad

erhöhen. D a m i t einher geht allerdings keine E n t w e d e r - o d e r - S i c h t .

Wertpapier-

m ä r k t e s i n d unersetzbar, i n s o w e i t sie die beschriebenen F u n k t i o n e n ressourcensparender erfüllen. D i e ausschlaggebende Frage h a n d e l t m i t h i n davon, w o auf dem S p e k t r u m z w i s c h e n reiner K a p i t a l m a r k t - u n d p u r e r B a n k o r i e n t i e r u n g m a n sich verorten w i l l . D i e K a p i t a l m a r k t o r i e n t i e r u n g ist dabei m i t einer w i c h t i g e n I m p l i k a t i o n v e r k n ü p f t , n ä m l i c h der I n t e r n a l i o n a l i s i e r u n g . D i e I n t e g r a t i o n der internationalen

Kapitalmärkte

ist

inzwischen

common

sense

und

b e s t i m m t das Verhalten v o n A n l e g e r n w i e N a c h f r a g e r n - wesentlich. Wer den K a p i t a l m a r k t sucht, ist der i n t e r n a t i o n a l e n B e n c h m a r k ausgesetzt. Indes, dieser offensichtliche E i n d r u c k ü b e r t r e i b t möglicherweise; d e n n die wissenschaftlichen Befunde dazu s i n d w i d e r s p r ü c h l i c h . So existieren auch f ü r ä h n l i c h e theoretische Hypothesen z u r Diagose der i n t e r n a t i o n a l e n I n t e g r a t i o n der F i n a n z m ä r k t e u n t e r s c h i e d l i c h e oder gar entgegengesetzte empirische Ergebnisse. U m f ä n g l i c h e A n a l y s e n der W i d e r s p r ü c h e (Jandura 1999) zeigen, daß diese w e s e n t l i c h auf den U m g a n g der F i n a n z marktakteure

mit

Wechselkursrisiken

zurückgeführt

werden

können;

denn Wechselkursrisiken w e r d e n teilweise ineffizient gemanaged, s i n d partiell

für

internationale

Finanzkrisen

verantwortlich

und

erklären

unausgenutzte stabilisierende A r b i t r a g e m ö g l i c h k e i t e n . D i e Diagnose der w e c h s e l k u r s b e d i n g t e n

S y s t e m r i s i k e n ist m i t

sehr

u n t e r s c h i e d l i c h e n Therapievorschlägen v e r k n ü p f t . Diese reichen v o n der umfassenden i n t e r n a t i o n a l e r R e g u l i e r u n g des Weltwährungssystgems bis z u r v o l l s t ä n d i g e n Deregulierung. O f f e n s i c h t l i c h bestehen die Ursachen 3 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

Hans-Helmut Kotz und Hans-Hermann Francke

50

für diesen n o r m a t i v e n Dissens i n unterschiedlichen

ordnungspolitischen

Leitbildern, aber auch unterschiedlichen Beurteilungen der

diesbezügli-

chen Gestaltungsmöglichkeiten. Die begrenzten staatlichen

Gestaltungs-

möglichkeiten auf der internationalen Ebene, die auf innovativer nologie, freien

Informationen

und strittigen Politikentwürfen

schließen u. E. die auf umfassende R e g u l i e r u n g setzenden s c h l ä g e als i r r e l e v a n t

aus. N o t w e n d i g e r s c h e i n t

Tech-

basieren,

Ordnungsvor-

stattdessen, die

politi-

schen R a h m e n b e d i n g u n g e n d a h i n g e h e n d z u e n t w i c k e l n , daß die I n f o r m a tionskosten

für

die

privaten

Akteure

weiter

gesenkt

werden

können.

D a n n w i r d auch der Wettbewerb der W ä h r u n g e n effizienter werden, daß sich die disintegrierenden Wechselkursrisiken

so

verringern.

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I n n o v a t i o n e n i n der F i n a n z i n t e r m e d i a t i o n

51

Zusammenfassung Innovationen i n der Finanzintermediation: M i k r o - und Makroaspekte Finanzintermediäre handeln vor allem mit Informationen. Aufgrund regulatorischer, f i n a n z t h e o r e t i s c h e r u n d technologischer I n n o v a t i o n e n ist es b e i der I n f o r mationsverarbeitung

zu gravierenden

Veränderungen

gekommen.

Diese

haben

F o l g e n f ü r die k o m p a r a t i v e n Vorteile v o n K r e d i t i n s t i t u t e n bzw. F i n a n z m ä r k t e n b e i der V e r m i t t l u n g z w i s c h e n S p a r e r n u n d R e a l k a p i t a l i n v e s t o r e n : es zeichnet sich e i n B e d e u t u n g s z u w a c h s d i r e k t e r e r I n t e r m e d i a t i o n ab. D i e P o l i t i k ist d a v o n e i n m a l i n i h r e r a u f s i c h t s r e c h t l i c h e n D i m e n s i o n angesprochen. H i e r zeichnet sich e i n T r e n d zu einer s t ä r k e r e n A u s r i c h t u n g a n M a r k t s i g n a l e n ab. Z u m anderen ä n d e r t sich der Transmissionsmechanismus der G e l d p o l i t i k . D i e Rolle der N o t e n b a n k e n als L i q u i d i t ä t s g a r a n t g e w i n n t a n B e d e u t u n g . D i e ausschlaggebende Frage b l e i b t , w o auf d e m S p e k t r u m z w i s c h e n B a n k e n - u n d / o d e r K a p i t a l m a r k t o r i e n t i e r u n g m a n sich verorten w i l l . (JEL G2, Ν 2 )

Summary F i n a n c e i n t e r m e d i a r i e s exchange m a i n l y i n f o r m a t i o n . The considerable changes i n i n f o r m a t i o n processing are due to regulatory, t h e o r e t i c a l , a n d

technological

i n n o v a t i o n . T h i s has i n f l u e n c e d the c o m p a r a t i v e advantages of c r e d i t i n s t i t u t i o n s (i.e. finance markets) i n i n t e r m e d i a t i n g b e t w e e n savers a n d real c a p i t a l investors. D i r e c t i n t e r m e d i a t i o n is t h u s more i m p o r t a n t . T h e p o l i c y is addressed i n its superv i s o r y d i m e n s i o n . A t r e n d t o w a r d s a more market-bases o r i e n t a t i o n becomes e v i dent. T h e t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m of m o n e t a r y p o l i c y m o d i f y i t s e l f as w e l l . T h e role of t h e c e n t r a l b a n k as a source of l i q u i d i t y is also b e c o m i n g m o r e s i g n i f i c a n t . However, the c r u c i a l q u e s t i o n w h e r e to be l o c a t e d o n t h e s p e c t r u m b e t w e e n b a n k a n d / o r capital market orientation.

Finanzsystem und K o m p l e m e n t a r i t ä t Von Andreas H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H . S c h m i d t , F r a n k f u r t

„ [ A ] f i r m ' s strategy, l i k e its i n v e s t m e n t c a p a b i l ity, depends to some e x t e n t o n t h e n a t u r e of t h e financial allocate

system. T h i s system does n o t money,

it

also

holds

property

merely rights

w h i c h enable i t t o oversee t h e w a y money

is

spent or even to t a k e p a r t i n the resource-creati n g process." OECD,

1995

I. Problemstellung D e r vorliegende B e i t r a g präsentiert eine M e t h o d i k f ü r die Beschreib u n g u n d Analyse v o n Finanzsystemen, d e m o n s t r i e r t i h r e A n w e n d b a r k e i t u n d zeigt, dass i h r e A n w e n d u n g w i c h t i g e Beiträge z u r Prognose der E n t w i c k l u n g v o n Finanzsystemen u n d z u r Finanzsystemgestaltung leisten kann. I m Gegensatz zu einzelnen A s p e k t e n u n d Teilen v o n Finanzsystemen u n d z u den k o n k r e t e n Finanzsystemen einzelner L ä n d e r s i n d F i n a n z s y steme als Gesamtgebilde

und im Allgemeinen

i n der w i r t s c h a f t s w i s s e n -

schaftlichen L i t e r a t u r bisher k a u m z u m Thema gemacht w o r d e n . 1 D a f ü r g i b t es eine Reihe v o n G r ü n d e n : Finanzsysteme s i n d sehr k o m p l e x u n d schwer abzugrenzen, u n d d a r u m s i n d sie a u c h theoretisch schwer

„in

den G r i f f z u b e k o m m e n " . D i e B e s c h ä f t i g u n g m i t Systemen ist wissens c h a f t l i c h heikel, d e n n sie b i r g t

die Gefahr, i n

„Systemgeschwafel" 2

abzugleiten. H i n z u k o m m t die d u r c h die i m m e r n o c h vorherrschende neoklassische W i r t s c h a f t s t h e o r i e nahegelegte V e r m u t u n g , dass F i n a n z s y steme als A n s a m m l u n g e n i n s t i t u t i o n e l l e r Gegebenheiten, die z u d e m w e i t 1 D i e A r b e i t e n v o n R. C. Merton/Z. Bodie (1995) bzw. D. B. Crane (1995), Α. V. Thakor (1996) u n d F. Allen/D. Gale (2000) gehören z u den A u s n a h m e n . „ F i n a n z system" f i n d e t sich w e d e r i m S t i c h w o r t v e r z e i c h n i s des N e w Palgrave D i c t i o n a r y of M o n e y a n d F i n a n c e (Newman et al., 1992) n o c h des H a n d w ö r t e r b u c h s des B a n k - u n d Finanzwesens {GerkeISteiner, 1995). 2 Vgl. D. Schneider (1985) S. 218f.

A n d r e a s H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H. S c h m i d t

54

gehend k o n s t a n t sind, p r a k t i s c h nahezu i r r e l e v a n t sind. D a m i t w ä r e n sie auch theoretisch u n i n t e r e s s a n t . 3 U n t e r dem Einfluss v o n G l o b a l i s i e r u n g u n d europäischer I n t e g r a t i o n scheinen die n a t i o n a l e n Finanzsysteme allerdings derzeit starken Veränderungen u n t e r w o r f e n zu sein. D a m i t ist die K o n s t a n z v e r m u t u n g als ein G r u n d f ü r die Vernachlässigung entfallen. A u ß e r d e m haben K i n g / L e v i n e u n d L a Porta et al. i n mehreren stark beachteten A u f s ä t z e n nachgewiesen, dass die k o n k r e t e A u s g e s t a l t u n g u n d die Q u a l i t ä t des Finanzsystems wichtige

Determinanten

der w i r t s c h a f t l i c h e n

Lage u n d

Entwicklung

eines Landes s i n d . 4 D a m i t t r i f f t auch die I r r e l e v a n z v e r m u t u n g n i c h t zu. Es b l e i b t allerdings das Problem, dass das Thema schwer greifbar ist. Genau h i e r k n ü p f t der vorliegende B e i t r a g an. E r e n t h ä l t einen Vorschlag, w i e Finanzsysteme s o w o h l a l l g e m e i n w i e auch i m F a l l einzelner Länder

beschrieben u n d analysiert

w e r d e n können.

Diese

Methodik

e r l a u b t es, der B e a n t w o r t u n g der folgenden Fragen einen S c h r i t t näher zu kommen: - Was s i n d die w e s e n t l i c h e n G r u n d s t r u k t u r e n v o n Finanzsystemen? - Was m a c h t e i n Finanzsystem zu einem System? - W o d u r c h lassen sich gute - u n d erst recht schlechte - Finanzsysteme kennzeichnen? - W o d u r c h unterscheiden sich Finanzsysteme i n grundlegender

Weise,

u n d w a n n v e r ä n d e r n sie sich i n i h r e n Grundzügen? - S i n d reale Finanzsysteme w i c h t i g e r I n d u s t r i e l ä n d e r auch Systeme i n dem spezifischen n o c h z u e r l ä u t e r n d e n Sinne? - U n d welche I m p l i k a t i o n e n h a t dies gegebenenfalls f ü r die E n t w i c k l u n g u n d die G e s t a l t b a r k e i t dieser Finanzsysteme? I m M i t t e l p u n k t des vorzustellenden methodischen Ansatzes steht das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t .

Dieses K o n z e p t b i l d e t den

z u m Verständnis der G r u n d s t r u k t u r

Schlüssel

u n d der F u n k t i o n s p r i n z i p i e n

von

Finanzsystemen u n d anderen, ä h n l i c h k o m p l e x e n Systemen. I m A b s c h n i t t I I e r l ä u t e r n w i r , was w i r u n t e r einem Finanzsystem verstehen. W i r v e r w e n d e n bewusst einen sehr w e i t e n Begriff,

der

mehr

3 Diese E i n s c h ä t z u n g der I r r e l e v a n z des Finanzsystems g i l t n i c h t n u r f ü r die „ h e r k ö m m l i c h e " neoklassische Theorie, s o n d e r n ä h n l i c h a u c h f ü r die sogenannte neuere Wachstumstheorie. So schreibt Romer, die E i n f ü h r u n g i n s t i t u t i o n e l l e r F a k t o r e n - u n d d a m i t a u c h des Finanzsystems - i n w a c h s t u m s t h e o r e t i s c h e M o d e l l e w ü r d e „ o n l y obscure the analysis' ' ( z i t i e r t n a c h A. Winkler, 1999, S. 84). 4 Vgl. z.B. R. La Porta et al. (1997, 1998), R. King/R. Levine (1993, 1993a).

Finanzsystem u n d Komplementarität

55

umfasst als den - i n der L i t e r a t u r oft auch als Finanzsystem bezeichneten - Finanzsektor, u n d der die V e r b i n d u n g e n zwischen d e m F i n a n z s e k t o r u n d den realen Sektoren einer V o l k s w i r t s c h a f t erfassbar macht. W i r betrachten

das Finanzsystem

als zusammengesetzt

aus

Teilsystemen.

Deren Elemente w i e auch die Teilsysteme selbst stehen u n t e r e i n a n d e r i n einer Beziehung, v o n der w i r v e r m u t e n , dass sie die Eigenschaft

der

K o m p l e m e n t a r i t ä t besitzt. Deshalb stellen w i r anschließend das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t i n allgemeiner F o r m vor. Vereinfacht ausgedrückt liegt K o m p l e m e n t a r i t ä t vor, w e n n es f ü r die F u n k t i o n s w e i s e u n d die Funktionsfähigkeit

eines Systems entscheidend darauf a n k o m m t , dass

dessen Elemente g u t aufeinander a b g e s t i m m t sind. I m A b s c h n i t t I I I w e n d e n w i r das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t an, u m Finanzsysteme zu beschreiben u n d ihre F u n k t i o n s w e i s e z u analysieren. W i r weisen s o w o h l a l l g e m e i n als auch f ü r k o n k r e t e Finanzsysteme großer I n d u s t r i e l ä n d e r die K o m p l e m e n t a r i t ä t zwischen E l e m e n t e n i n n e r h a l b der d r e i Teilsysteme eines Finanzsystems u n d z w i s c h e n den d r e i Teilsystemen selbst nach. D a m i t w o l l e n w i r unsere methodische These belegen, dass sich m i t H i l f e dieses Konzepts gehaltvollere B e s c h r e i b u n gen u n d ein tieferes Verständnis v o n Finanzsystemen erreichen lassen als m i t h e r k ö m m l i c h e n Finanzsystembeschreibungen u n d dass K o m p l e m e n t a r i t ä t m e h r ist als eine interessante D e n k f i g u r : K o m p l e m e n t a r i t ä t lässt sich

empirisch

nachweisen,

und

deshalb

sind

auch

weitergehende

A n w e n d u n g e n des K o m p l e m e n t a r i t ä t s k o n z e p t s m ö g l i c h . A u f diese gehen w i r i m A b s c h n i t t I V ein. Zuerst untersuchen w i r , w i e sich Finanzsysteme verändern. K o m p l e m e n t a r i t ä t k a n n dazu führen, dass sich Finanzsysteme ganz anders e n t w i c k e l n , als m a n ohne B e r ü c k s i c h t i g u n g der K o m p l e m e n t a r i t ä t e r w a r t e n w ü r d e . Anschließend b e t r a c h t e n w i r die Folgen, die K o m p l e m e n t a r i t ä t

für

die M ö g l i c h k e i t

hat, Finanzsysteme

durch

w i r t s c h a f t s p o l i t i s c h e E i n g r i f f e zu gestalten. Es zeigt sich, dass m i t H i l f e des K o m p l e m e n t a r i t ä t s k o n z e p t e s

substantielle Prognosen u n d

weitrei-

chende P o l i t i k e m p f e h l u n g e n generiert u n d dabei gängige Vorstellungen i n Frage gestellt w e r d e n können. D e r B e i t r a g schließt m i t einer Z u s a m m e n s t e l l u n g unserer eigenen Vorbehalte gegenüber den I m p l i k a t i o n e n , die unser K o n z e p t nahelegt. D o c h schon v o r w e g w o l l e n w i r n a c h d r ü c k l i c h betonen, dass die

folgenden

Ü b e r l e g u n g e n z u m T e i l s p e k u l a t i v u n d e x p l o r a t i v s i n d u n d bewusst f ü r das vorgestellte K o n z e p t werben. Sie s i n d als Hypothesen methodischer u n d sachlicher A r t z u verstehen, sie e n t h a l t e n angreifbare

Generalisie-

r u n g e n u n d Idealisierungen, u n d w i e alle Hypothesen k ö n n e n sie n a t ü r l i c h a u c h falsch sein.

56

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

I I . Grundbegriffe 1.

Finanzsystem

Es e m p f i e h l t sich, den engen Begriff des Finanzsektors u n d den w e i t e n Begriff

des

Finanzsystems

zu

anhand volkswirtschaftlicher

unterscheiden.

In

einer

Betrachtung

Sektoren ist der F i n a n z s e k t o r

derjenige

Teil einer Ökonomie, der den anderen Sektoren A n l a g e - u n d F i n a n z i e rungsmöglichkeiten lungsleistungen

und

anbietet.

damit Er

verbundene umfasst

Beratungs-

insbesondere

und

Banken,

Vermittandere

F i n a n z i n t e r m e d i ä r e u n d organisierte F i n a n z m ä r k t e (Börsen). Das Finanzsystem lässt sich generell als I n t e r a k t i o n s s y s t e m v o n A n g e b o t u n d Nachfrage n a c h K a p i t a l ü b e r l a s s u n g u n d anderen finanzbezogenen L e i s t u n g e n kennzeichnen. Es schließt außer der Angebotsseite, dem Finanzsektor, auch die Nachfrageseite ein. D e m F i n a n z s e k t o r stehen als Nachfrager die Haushalte, die Vermögen b i l d e n , u n d die U n t e r n e h m e n gegenüber, die K a p i t a l benötigen, u m zu investieren. 5 D i e n i c h t f i n a n z i e l l e n Sektoren s i n d aber n i c h t n u r i n s o w e i t Teil des Finanzsystems, als sie die L e i s t u n g e n des Finanzsektors i n A n s p r u c h nehmen, sondern a u c h soweit sie n i c h t als Nachfrager auftreten oder z u m Zuge k o m m e n : Z u r K e n n z e i c h n u n g eines Finanzsystems gehört n ä m l i c h a u c h darzustellen, i n w e l c h e m Ausmaß U n t e r n e h m e n als Investoren u n d

Defiziteinheiten

sich d i r e k t b e i H a u s h a l t e n u n d anderen Überschusseinheiten f i n a n z i e r e n bzw. S e l b s t f i n a n z i e r u n g i m w e i t e n Sinne b e t r e i b e n u n d w i e sehr H a u s halte d u r c h R e a l i n v e s t i t i o n e n Vermögen b i l d e n u n d sich gegenüber R i s i k e n absichern. Diese erste E r w e i t e r u n g gegenüber d e m K o n z e p t

des

Finanzsektors m a c h t die gesamte, d . h . auch die n i c h t - m o n e t ä r e , Vermög e n s b i l d u n g der H a u s h a l t e u n d die gesamte U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g zu einem T e i l des Finanzsystems. B e t r a c h t e t m a n das Finanzsystem spez i e l l aus der Perspektive der U n t e r n e h m e n - w i e w i r es i n diesem B e i t r a g t u n , u m die V e r b i n d u n g e n z w i s c h e n F i n a n z - u n d Realsektoren herausarb e i t e n zu k ö n n e n - t r i t t sogar der F i n a n z s e k t o r als Quelle der F i n a n z i e r u n g h i n t e r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g z u r ü c k bzw. erscheint als Teil u n d D e t e r m i n a n t e davon.

5 S e l b s t v e r s t ä n d l i c h ist a u c h der Staat T e i l des Finanzsystems - u n d z w a r als A n b i e t e r u n d z u g l e i c h als N a c h f r a g e r sowie i n der Rolle des Gestalters u n d Regulierers des Finanzsystems. H i e r w i e a u c h v i e l f a c h i n den folgenden A u s f ü h r u n g e n v e r z i c h t e n w i r aber bewusst auf V o l l s t ä n d i g k e i t i n A u f z ä h l u n g e n , w e i l sie die D a r s t e l l u n g u n n ö t i g belasten w ü r d e .

Finanzsystem u n d Komplementarität

57

Z w i s c h e n den Überschusseinheiten, den I n t e r m e d i ä r e n u n d den D e f i z i t e i n h e i t e n fließen n i c h t n u r Finanzströme. P a r a l l e l z u diesen existieren auch

Informations-

und

Einflussbeziehungen.

Beide

bedingen

b e s t i m m e n sich wechselseitig. I m F a l l der n i c h t f i n a n z i e l l e n

und

Unterneh-

m e n ist dies besonders ausgeprägt, w i c h t i g u n d l e i c h t erkennbar:

Nur

w e r i n f o r m i e r t ist u n d z u m i n d e s t einen gewissen Einfluss hat, w i r d sich bereit finden, e i n U n t e r n e h m e n z u finanzieren. Deshalb ist die Corporate Governance oder U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e , verstanden als die Gesamtheit der Regelungen u n d Mechanismen, die bestimmen, welche Interesseng r u p p e n i n welcher Weise Einfluss auf die w e s e n t l i c h e n E n t s c h e i d u n g e n i n den U n t e r n e h m e n haben, ein Teil des Finanzsystems. I h r e E i n b e z i e h u n g e r w e i t e r t den I n h a l t des Begriffs des Finanzsystems b e t r ä c h t l i c h u n d lässt z u g l e i c h das bereits angesprochene A b g r e n z u n g s p r o b l e m d e u t l i c h werden. O b w o h l sich dieses P r o b l e m d a d u r c h n o c h m e h r verschärft, gehen w i r sogar n o c h einen S c h r i t t w e i t e r u n d b e t r a c h t e n auch die strategischen G r u n d a u s r i c h t u n g e n der n i c h t - f i n a n z i e l l e n U n t e r n e h m e n als einen Teil des Finanzsystems. Wie f ü r die vorher genannte E r w e i t e r u n g s p r i c h t auch f ü r diese, dass Unternehmensstrategien i n einer q u a s i - k a u salen Wechselbeziehung zu den v o r h e r genannten anderen Teilen des Finanzsystems stehen. A b b . 1 stellt das Finanzsystems aus der S i c h t eines einzelnen nehmens

Unter-

dar. Es umfasst die d r e i Teilsysteme U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

einschließlich

des Finanzsektors, U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e u n d U n t e r n e h -

UnternehrnerisuTrifeld

Kapitalmai und Bänke gulierung

Insolvenzrecht

Kultur

/Arbeitsmarkt

GesellschaftsrecLt

Abb. 1: Das Finanzsystem

Produktmärkte

aus

Unternehmenssicht

58

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

mensstrategien.

Wie

die

Abbildung

erkennbar

macht,

gehört

zum

Finanzsystem a u c h das U m f e l d , das das relevante Recht u n d die K u l t u r sowie den A r b e i t s m a r k t u n d die P r o d u k t m ä r k t e e n t h ä l t . Angesichts der K o m p l e x i t ä t u n d der u n v e r m e i d l i c h e n Offenheit des Finanzsystems ist es unverzichtbar, einen A n s a t z p u n k t zu finden, der es e r l a u b t , den Gesamtk o m p l e x zu s t r u k t u r i e r e n u n d zentrale Aspekte auszuwählen.

Diesen

A n s a t z p u n k t liefert n a c h unserer E i n s c h ä t z u n g das K o n z e p t der K o m p l e mentarität.

2. Komplementarität

und

Konsistenz

K o m p l e m e n t a r i t ä t ist eine Eigenschaft v o n Beziehungen zwischen E l e m e n t e n eines Systems, w ä h r e n d Konsistenz eine Eigenschaft der A u s p r ä gungen der Elemente eines Systems u n d d a m i t auch des Systems selbst darstellt. F ü r die D e f i n i t i o n e n v o n K o m p l e m e n t a r i t ä t u n d Konsistenz ist vorauszusetzen, dass es ein Maß g i b t , m i t dem Systeme i n H i n b l i c k auf ihre Wohlfahrtseffekte bewertet w e r d e n k ö n n e n , u n d dass sich die A u s p r ä g u n g v o n M e r k m a l e n z u m i n d e s t i n schwacher F o r m messen lässt, z u m Beispiel derart, dass e i n M e r k m a l stärker oder schwächer ausgep r ä g t ist u n d / o d e r dass sich polare A u s p r ä g u n g e n unterscheiden lassen. Z w e i (oder mehrere) Elemente eines Systems s i n d k o m p l e m e n t ä r z u e i n ander, - w e n n sich die p o s i t i v e n W i r k u n g e n der Elementeausprägungen gegenseitig

verstärken

und

die

negativen

Auswirkungen

gegenseitig

abschwächen, d . h . , - w e n n eine höhere A u s p r ä g u n g eines Elements den V o r t e i l aus einer E r h ö h u n g der A u s p r ä g u n g des anderen Elements erhöht (et vice versa) und - w e n n es f o l g l i c h f ü r die „ Q u a l i t ä t " oder F u n k t i o n s f ä h i g k e i t oder den Wert

eines Systems d a r a u f

ankommt,

dass die A u s p r ä g u n g e n

der

(komplementären) M e r k m a l e aufeinander a b g e s t i m m t sind, oder, einfach ausgedrückt, dass die A u s p r ä g u n g e n zueinander passen. K o m p l e m e n t a r i t ä t i m p l i z i e r t , dass es ein Potenzial g i b t , d u r c h aufeinander abgestimmte A u s p r ä g u n g e n der M e r k m a l e einen V o r t e i l zu e r l a n gen. D i e D e f i n i t i o n der K o m p l e m e n t a r i t ä t setzt aber n i c h t voraus, dass dieses Potenzial genutzt ist. Genau dies erfasst der Begriff der

Konsis-

tenz : W i r nennen ein System d a n n konsistent, w e n n die Vorteile der K o m p l e m e n t a r i t ä t genutzt s i n d u n d eine k l e i n e Veränderung i n der A u s -

Finanzsystem u n d Komplementarität

59

p r ä g u n g eines oder beider M e r k m a l e keine Verbesserung i m Sinne der Z i e l - oder B e w e r t u n g s f u n k t i o n e r l a u b t . E i n konsistentes System befindet sich i n einem G l e i c h g e w i c h t . Es ist c h a r a k t e r i s t i s c h f ü r den Typus v o n Systemen, f ü r deren A n a l y s e sich das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t als f r u c h t b a r erweist, dass es mehrere G l e i c h g e w i c h t e bzw. l o k a l e O p t i m a geben k a n n . Oft ist es dabei n i c h t w i c h t i g u n d m i t u n t e r ist es f ü r die i n dem System h a n d e l n d e n A k t e u r e auch n i c h t m ö g l i c h zu beurteilen, ob ein lokales O p t i m u m a u c h das g l o bale O p t i m u m darstellt. O b w o h l die K o n z e p t e der K o m p l e m e n t a r i t ä t

u n d Konsistenz

recht

p l a u s i b e l sein mögen u n d das erfassen, was m a n auch umgangssprachl i c h u n t e r einem System versteht, d ü r f t e die folgende formale K e n n z e i c h n u n g des K o m p l e m e n t a r i t ä t s k o n z e p t s z u m besseren Verständnis der w e i teren A u s f ü h r u n g e n h i l f r e i c h sein. 6 Das K o n z e p t ist z w a r als T e i l der a l l gemeinen M i k r o t h e o r i e

u n d speziell der P r o d u k t i o n s t h e o r i e

aber seine neuere E n t w i c k l u n g b r i n g t gegenüber dem

bekannt,

ursprünglichen

K o n z e p t wesentliche E r w e i t e r u n g e n . F ü r eine stetig differenzierbare ( E r t r a g s - ) F u n k t i o n ist K o m p l e m e n t a r i t ä t gleichbedeutend m i t p o s i t i v e n K r e u z a b l e i t u n g e n

der

betreffenden

A r g u m e n t e , beispielsweise der Faktoreinsatzmengen i n einer

Produk-

t i o n s f u n k t i o n . B e t r a c h t e t m a n jedoch eine F u n k t i o n , die auch diskrete A r g u m e n t e (z.B. den U n t e r n e h m e n s w e r t als F u n k t i o n der A r b e i t n e h m e r vertretung i m Aufsichtsrat) (i lattice theory)

b e i n h a l t e t , muss auf die

Verbandstheorie

zurückgegriffen werden. Diese n e n n t als eine n o t w e n d i g e

B e d i n g u n g f ü r K o m p l e m e n t a r i t ä t , dass der D e f i n i t i o n s b e r e i c h der A r g u mente ein G i t t e r (lattice) (Verringerung)

aufspannt, d . h . , dass p a r a l l e l z u r E r h ö h u n g

einer Variable stets auch die E r h ö h u n g

(Verringerung)

oder z u m i n d e s t das Gleichbelassen aller anderen V a r i a b l e n innerhalb

des

G i t t e r s m ö g l i c h ist. Ist diese B e d i n g u n g e r f ü l l t , d a n n ist die folgende B e d i n g u n g h i n r e i c h e n d f ü r K o m p l e m e n t a r i t ä t zwischen den A r g u m e n t e n , u n d die F u n k t i o n π(χ) w i r d supermodular

(1)

π(χ) - π (χ) >

genannt:7

x_i) - π (χ)]

6 E i n e einfachere, aber w e n i g e r e x a k t e f o r m a l e B e d i n g u n g e n f ü r K o m p l e m e n t a r i t ä t f i n d e t sich i n (1999). 7 D i e m e t h o d i s c h e n A u s f ü h r u n g e n dieses K a p i t e l s (1995) angelehnt. F ü r a u s f ü h r l i c h e r e A b h a n d l u n g e n u n d D. Fudenberg/J. Tirole (1991) verwiesen.

m i t χ > χ.

I l l u s t r a t i o n der n o t w e n d i g e n R. H. Schmidt/G. Spindler s i n d a n P. Milgrom/J. Roberts sei auf D. M. Tophis (1998)

60

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

Repräsentiert π z.B. den E r t r a g eines Produktionsprozesses, b e i dem mehrere k o m p l e m e n t ä r e F a k t o r e n x { - dargestellt als Elemente der n - d i mensionalen Vektoren χ u n d χ - z u m Einsatz k o m m e n , d a n n sollte der Entscheider

stets

eine

simultane

Veränderung

aller

Einsatzmengen

anstreben. Selbst w e n n deren Effekt negativ ist, w ü r d e n b e i K o m p l e m e n tarität

Einzelveränderungen

in

ihrer

Summe

zu

höheren

Einbußen

führen. E i n Beispiel f ü r eine supermodulare F u n k t i o n zeigt A b b . 2. B e i dieser F u n k t i o n übersteigt in jedem

Punkt

die E r g e b n i s v e r ä n d e r u n g aus einer

s i m u l t a n e n gleichgerichteten Veränderung v o n

u n d x 2 die Summe der

b e i d e n Ergebnis Veränderungen aus den j e w e i l i g e n e i n d i m e n s i o n a l e n Veränderungen. Wie die A b b . 2 erkennen lässt, ist das K o n z e p t der S u p e r m o d u l a r i t ä t i n mehreren H i n s i c h t e n allgemeiner als das der K o n v e x i t ä t der herk ö m m l i c h e n P r o d u k t i o n s t h e o r i e . Z u m einen setzt es keine K o n t i n u i t ä t der zulässigen Parameterwerte u n d der E r g e b n i s f u n k t i o n voraus.

Zum

z w e i t e n k a n n - u n d dies ist f ü r das folgende w i c h t i g e r - eine s u p e r m o d u lare F u n k t i o n mehrere l o k a l e M a x i m a haben, auch w e n n das Ertragsgebirge als Ganzes n i c h t (schwach) k o n k a v ist. D i e M a x i m a k ö n n e n innere M a x i m a w i e χ o d e r R a n d m a x i m a w i e x " i n A b b . 2 sein. I m Gegensatz z u r k o n v e n t i o n e l l e n p r o d u k t i o n s t h e o r e t i s c h e n D a r s t e l l u n g der E r t r a g s f u n k t i o n m i t einem

k o n t i n u i e r l i c h ansteigenden Berg k a n n m a n sich

diesen F a l l als ein Ertragsgebirge m i t z w e i - jeweils f ü r sich k o n k a v e n Bergen vorstellen, deren A b h ä n g e sich i n einer oder a u c h mehreren Passhöhen treffen. Wie K o n v e x i t ä t h a t K o m p l e m e n t a r i t ä t z w e i I m p l i k a t i o n e n . Erstens die schon erwähnte, dass s i m u l t a n e E r h ö h u n g e n oder V e r m i n d e r u n g e n vort e i l h a f t e r s i n d als isolierte, u n d zweitens die, dass bereits das bloße Wissen u m die K o m p l e m e n t a r i t ä t

der z u g r u n d e liegenden

Beziehung

einem Entscheider e r l a u b t , die Menge der H a n d l u n g s m ö g l i c h k e i t e n , aus denen er sinnvollerweise eine a u s w ä h l e n sollte, stark einzugrenzen, ohne Gefahr z u laufen, die (lokal) o p t i m a l e P a r a m e t e r k o n s t e l l a t i o n zu verfehlen.8 N o c h w i c h t i g e r ist aber eine d r i t t e I m p l i k a t i o n , die K o n v e x i t ä t gerade n i c h t h a t u n d die f ü r die Ü b e r l e g u n g e n i m A b s c h n i t t I V relevant ist: 8 B e f i n d e t sich e i n m y o p i s c h e r Entscheider, der den genauen Verlauf der F u n k t i o n n i c h t k e n n t , w o h l aber u m deren S u p e r m o d u l a r i t ä t s e i g e n s c h a f t weiß, z . B . i m P u n k t x"' = (3,4), so scheiden 98 der insgesamt 289 m ö g l i c h e n H a n d l u n g s a l t e r n a t i v e n als n i c h t z i e l f ü h r e n d aus.

Finanzsystem und Komplementarität

Abb. 2: Supermodularität

61

einer Ergebnisfunktion

I m m e r dann, w e n n das l o k a l e O p t i m u m n i c h t z u g l e i c h e i n globales O p t i m u m b i l d e t , f ü h r e n k l e i n e (gegebenenfalls marginale) abgestimmte oder auch

unabgestimmte

Änderungen

zu

schlechteren

Ergebnissen

als

b e s t i m m t e große Ä n d e r u n g e n w i e beispielsweise ein Wechsel v o n P u n k t x" oder P u n k t od" z u P u n k t od oder i n dessen Nähe. Deshalb k a n n es p r o b l e m a t i s c h sein, w e n n Ä n d e r u n g e n v o n A k t e u r e n b e t r i e b e n werden, die (1) n u r Einfluss

auf die A u s p r ä g u n g einzelner Elemente haben oder

denen (2) der Ü b e r b l i c k über die Gesamtheit des relevanten Systems fehlt oder die (3) n u r k l e i n e Ä n d e r u n g e n veranlassen können. kommt

der

zentralen

Koordination

von

Entscheidungen

eine

Damit große

B e d e u t u n g zu: ,,[T]here is a strong need for g l o b a l i n f o r m a t i o n , because l o c a l i n f o r m a t i o n or i n f o r m a t i o n based o n l y on l o w - d i m e n s i o n a l e x p e r i ments w i l l n o t reveal w h e t h e r a completely different m o d e l w o u l d be better."9

9 R Milgrom/J.

Roberts (1995a), S. 249.

62

A n d r e a s H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H. S c h m i d t

I I I . Komplementarität als M e r k m a l realer Finanzsysteme 1.

Untersuchungsansatz

E i n Finanzsystem lässt sich als eine geordnete Menge v o n E l e m e n t e n auffassen. Je n a c h Perspektive des Betrachters s i n d einige Elemente, w i e das geltende Insolvenzrecht, i n i h r e n A u s p r ä g u n g e n exogen vorgegeben; andere, w i e die Finanzierungsmuster, s i n d v o n i n d i v i d u e l l e n A k t e u r e n w ä h l b a r . Z u d e m k ö n n e n Elemente danach unterschieden werden, ob sich ihre A u s p r ä g u n g e n

auf einer stetigen oder l e d i g l i c h d i s k r e t e n

Skala

a n o r d n e n lassen. So gehört die F i n a n z i e r u n g s e n t s c h e i d u n g i n die erste Kategorie, w ä h r e n d die Frage, ob das Gesellschaftsrecht einen A u f s i c h t s rat

als K o n t r o l l o r g a n

für

Aktiengesellschaften

vorsieht,

der

zweiten

K a t e g o r i e z u z u o r d n e n ist. D e f i n i e r t m a n z u d e m ein geeignetes E f f i z i e n z maß f ü r die F u n k t i o n s f ä h i g k e i t eines Finanzsystems, ließe sich p r i n z i p i e l l eine F u n k t i o n f o r m u l i e r e n , die die Finanzsystemeffizienz als F u n k t i o n s w e r t u n d die i n die B e t r a c h t u n g einbezogenen Systemelemente eines Finanzsystems als A r g u m e n t e umfasst. D a r a u f a u f b a u e n d w ä r e d a n n z u prüfen, ob d u r c h die D e f i n i t i o n s b e r e i c h e der A r g u m e n t e ein G i t t e r aufgespannt w i r d , u n d schließlich wäre die F u n k t i o n auf S u p e r m o d u l a r i t ä t zu u n t e r s u c h e n . 1 0 Gegebenenfalls k ö n n t e n d a n n präzise E m p f e h l u n g e n z u r G e s t a l t u n g v o n realen Finanzsystemen abgeleitet werden. D i e f ü r diese Vorgehensweise notwendige Selektion relevanter Systemelemente u n d die F o r m u l i e r u n g jedoch eine

detaillierte

einer entsprechenden

Vorstellung

über

Zielfunktion

setzt

die Wirkzusammenhänge

in

Finanzsystemen voraus, die unser derzeitiges Wissen bei w e i t e m übersteigt. W i r verfolgen deshalb das bescheidenere Z i e l z u prüfen, ob sich F i n a n z systeme so beschreiben lassen, dass vermutete komplementäre Beziehungen erkennbar werden. D a m i t testen w i r zugleich die methodische Hypothese, dass sich m i t dem Konzept der K o m p l e m e n t a r i t ä t treffende Beschreibungen v o n Finanzsystemen e n t w i c k e l n lassen, w i e auch die positive Hypothese, dass K o m p l e m e n t a r i t ä t e n zwischen w i c h t i g e n Elementen realer F i n a n z systeme w i r t s c h a f t l i c h erfolgreicher L ä n d e r existieren. Es k a n n m e h r als eine konsistente K o n s t e l l a t i o n v o n Finanzsystemelem e n t e n geben. U n t e r s c h e i d e n sich die v o n uns u n t e r s u c h t e n

Finanz-

io Α. Hackethal/ Μ. Tyrell (1998) w e n d e n diese Vorgehensweise i n einer m o d e l l theoretischen A n a l y s e eines s t i l i s i e r t e n Finanzsystems a n u n d zeigen, dass die Beziehungen z w i s c h e n der A u s g e s t a l t u n g des Insolvenzrechts, der t y p i s c h e n B a n k S c h u l d n e r - B e z i e h u n g , den P u b l i z i t ä t s v o r s c h r i f t e n u n d den A n r e i z e n z u m A u f b a u unternehmensspezifischen H u m a n k a p i t a l s k o m p l e m e n t ä r sind.

Finanzsystem u n d Komplementarität

63

systeme i n der Weise, dass alle oder die meisten b e t r a c h t e t e n Elemente i n einigen Systemen selben

„hohe"

Ausprägungen

annehmen, w ä h r e n d

die-

Elemente i n anderen Systemen allesamt „ n i e d r i g e " Werte auf-

weisen, d a n n w ä r e dies ein starker I n d i k a t o r f ü r

Komplementaritäten

zwischen eben diesen Elementen. I m Rest dieses A b s c h n i t t s w e r d e n nacheinander f ü r jedes der oben i n A b s c h n i t t II. 1 unterschiedenen u n d i n A b b . 1 dargestellten Teilsysteme v o n Finanzsystemen zuerst empirische E v i d e n z u n d stilisierte F a k t e n z u h y p o t h e t i s c h e n V a r i a b l e n v e r d i c h t e t u n d ihre m ö g l i c h e n

Wirkungszu-

sammenhänge u n t e r s u c h t u n d d a n n die j e w e i l i g e n M e r k m a l s a u s p r ä g u n gen zwischen u n t e r s c h i e d l i c h e n

Finanzsystemen

verglichen.

Dadurch

w i r d ü b e r p r ü f t , ob t a t s ä c h l i c h konsistente K o n f i g u r a t i o n e n k o m p l e m e n tärer Elemente - u n d z u d e m solche m i t p o l a r e n M e r k m a l s a u s p r ä g u n g e n anzutreffen sind. D e r letzte Teil dieses A b s c h n i t t s b a u t auf den aufgedeckten K o m p l e m e n t a r i t ä t e n i n n e r h a l b der Teilsysteme auf u n d u n t e r sucht K o m p l e m e n t a r i t ä t e n u n d Konsistenz i m gesamten Finanzsystem.

2. Unternehmensfinanzierung: versus

Kapitalmarkt-

Bankenorientierung

U n t e r n e h m e n stehen p r i n z i p i e l l eine V i e l z a h l verschiedener F i n a n z i e r u n g s i n s t r u m e n t e u n d F i n a n z i e r u n g s q u e l l e n z u r Verfügung. Bisher ist jedoch weder t h e o r e t i s c h - n o r m a t i v n o c h e m p i r i s c h g e k l ä r t , w i e die F i n a n zierungsstrukturen

und -muster i n Abhängigkeit von Merkmalen

der

b e t r a c h t e t e n U n t e r n e h m e n selbst, z.B. Größe, Alter, P r o f i t a b i l i t ä t

und

Technologie, u n d ihres Umfeldes, insbesondere der Beschaffenheit

des

Finanzsektors u n d des r e c h t l i c h - i n s t i t u t i o n e l l e n Rahmens, aussehen sollten bzw. t a t s ä c h l i c h aussehen. 1 1 Angesichts dieser S i t u a t i o n u n d angesichts des Ziels dieser A r b e i t , zentrale W i r k z u s a m m e n h ä n g e

zwischen

E l e m e n t e n v o n Finanzsystemen aufzuzeigen, abstrahieren w i r i n diesem A b s c h n i t t v o n unternehmensspezifischen D e t e r m i n a n t e n u n d stützen uns auf ein übergeordnetes unterscheidendes M e r k m a l v o n Finanzsystemen, n ä m l i c h den vorherrschenden

M o d u s der I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g

und

-Verarbeitung. Seine z w e i p o l a r e n A u s p r ä g u n g e n s i n d die E x t e r n a l i s i e r u n g u n d die I n t e r n a l i s i e r u n g unternehmensspezifischer I n f o r m a t i o n e n . Unter

der

Externalisierung

von Informationen

verstehen

wir

eine

S i t u a t i o n , i n der die f ü r die B e w e r t u n g v o n A n s p r ü c h e n an ein U n t e r 11 Vgl. h i e r z u die d i v e r g i e r e n d e n Ergebnisse v o n Borio J. Montgomery (1991) u n d R. G. Rajan/L. Zingales (1995).

(1990), Α.

Frankel/

64

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

n e h m e n relevanten I n f o r m a t i o n e n der interessierten A l l g e m e i n h e i t z u r Verfügung gestellt werden. Diese I n f o r m a t i o n e n betreffen vor a l l e m die Vermögens- u n d E r t r a g s s i t u a t i o n des U n t e r n e h m e n s u n d w i c h t i g e strategische u n d personelle Entscheidungen. I n t e r n a l i s i e r u n g beschreibt

die

gegenteilige S i t u a t i o n , i n der der K r e i s der I n f o r m i e r t e n begrenzt ist u n d auch w e i t g e h e n d v o m U n t e r n e h m e n selbst b e s t i m m t w e r d e n k a n n . D i e allgemeinen Vor- u n d N a c h t e i l e beider M o d i liegen auf der H a n d : Je b r e i t e r die I n f o r m a t i o n e n gestreut sind, desto größer ist die aggreg i e r t e Informationsverarbeitungskapazität

des aus Sendern u n d E m p -

fängern der I n f o r m a t i o n bestehenden Systems. I m Falle der E x t e r n a l i s i e r u n g ist dies das Preissystem. P l a n t e i n U n t e r n e h m e n z . B . ein i n n o v a tives u n d m i t hoher U n s i c h e r h e i t

behaftetes P r o j e k t , d a n n setzt

die

E x t e r n a l i s i e r u n g dieser I n f o r m a t i o n e n einen R ü c k k o p p l u n g s - M e c h a n i s mus i n Gang, der es dem M a n a g e m e n t e r l a u b t , seine E r w a r t u n g e n bezügl i c h der V o r t e i l h a f t i g k e i t des Projektes m i t den i m A k t i e n k u r s z u m A u s d r u c k k o m m e n d e n E i n s c h ä t z u n g e n der A l l g e m e i n h e i t abzugleichen u n d entsprechend m i t F o r c i e r u n g oder A b b r u c h des Projektes zu reagieren. D i e d u r c h E x t e r n a l i s i e r u n g erreichbare Transparenz b a u t z u d e m I n f o r m a t i o n s a s y m m e t r i e n z w i s c h e n U n t e r n e h m e n u n d Investoren ab, erhöht die L i q u i d i t ä t v o n F i n a n z i e r u n g s t i t e l n auf M ä r k t e n u n d m i n d e r t pal-agent

princi-

Konflikte u n d damit tendenziell Finanzierungsrestriktionen.

D e m stehen jedoch N a c h t e i l e gegenüber: A u c h W e t t b e w e r b e r erlangen die I n f o r m a t i o n e n , was z u r schnelleren E r o s i o n v o n W e t t b e w e r b s v o r t e i len f ü h r e n k a n n . Dies alleine schließt eine v o l l s t ä n d i g e E x t e r n a l i s i e r u n g aus. A u ß e r d e m s i n d die V e r t e i l u n g v o n I n f o r m a t i o n e n an viele E m p f ä n ger u n d deren I n f o r m a t i o n s v e r a r b e i t u n g teuer. Diese K o s t e n der E x t e r nalisierung von Information

s i n d l e t z t l i c h v o n den U n t e r n e h m e n

zu

tragen. D i e Vor- u n d N a c h t e i l e der I n t e r n a l i s i e r u n g v e r h a l t e n sich spiegelverk e h r t . D u r c h die B e s c h r ä n k u n g der A n z a h l v o n I n f o r m i e r t e n lassen sich, z u m a l w e n n die E m p f ä n g e r auf die V e r a r b e i t u n g b e s t i m m t e r I n f o r m a t i o nen spezialisiert sind, angemessenere R e a k t i o n e n auf die

zufließende

I n f o r m a t i o n der betreffenden A r t erreichen, die N u t z u n g

erfolgskriti-

scher I n f o r m a t i o n e n d u r c h W e t t b e w e r b e r v e r h i n d e r n u n d die I n f o r m a t i o n s k o s t e n senken. D a aber g l e i c h z e i t i g ausgeschlossen ist, dass der enge K r e i s an I n f o r m i e r t e n über ausgeprägtes Wissen zu den Erfolgsaussicht e n aller p o t e n t i e l l e n P r o j e k t e u n d A k t i v i t ä t e n eines U n t e r n e h m e n s verfügt, ist die F u n k t i o n s f ä h i g k e i t des R ü c k k o p p l u n g s m e c h a n i s m u s einges c h r ä n k t . Z u d e m entsteht d u r c h die B e s c h r ä n k u n g der I n f o r m a t i o n s v e r teilung

an

wenige

potentielle

Kapitalgeber

ein

Informationsgefälle

Finanzsystem u n d Komplementarität

65

gegenüber Außenstehenden, das das U n t e r n e h m e n z u m i n d e s t m i t t e l f r i s t i g an diese K a p i t a l g e b e r b i n d e t u n d die L i q u i d i t ä t der betreffenden F i n a n z t i t e l auf M ä r k t e n reduziert. Beide

Modi

der

Informationsverteilung

an

Kapitalgeber

setzen

b e s t i m m t e i n s t i t u t i o n e l l e Ausgestaltungen des Umfeldes der U n t e r n e h men voraus: D i e E x t e r n a l i s i e r u n g bedarf eines Aggregationsmechanismus f ü r I n f o r m a t i o n e n . Das ist e i n M a r k t , i m I d e a l f a l l ein organisierter K a p i t a l m a r k t . D i e I n t e r n a l i s i e r u n g setzt hingegen voraus, dass es Spez i a l i s t e n i m Sammeln, A u s w e r t e n u n d G e h e i m h a l t e n v o n I n f o r m a t i o n e n g i b t . F ü r diese Rolle k o m m e n v o r a l l e m B a n k e n i n B e t r a c h t . 1 2 Je enger der K o n t a k t z w i s c h e n U n t e r n e h m e n u n d Bank(en) ist, desto intensiver k a n n a u c h der I n f o r m a t i o n s a u s t a u s c h sein, u n d desto besser die M ö g l i c h k e i t , den Z u s t a n d u n d die Z u k u n f t s a u s s i c h t e n des U n t e r n e h m e n s e i n z u schätzen. D e r M o d u s der E x t e r n a l i s i e r u n g legt eine g e w i c h t i g e Rolle v o n K a p i t a l m ä r k t e n i m F i n a n z s e k t o r u n d eine stärkere Rolle der K a p i t a l m a r k t f i n a n z i e r u n g sowie die E i n b e z i e h u n g vieler Investoren nahe, w ä h r e n d sich f ü r die I n t e r n a l i s i e r u n g u n t e r e n t w i c k e l t e K a p i t a l m ä r k t e

und

eine d o m i n i e r e n d e Rolle v o n B a n k e n u n d eine stärkere A u s p r ä g u n g der Bankenfinanzierung externalisierung

anbieten.

Die Unterscheidung

und -internalisierung

entspricht

von

Informations-

somit der

gängigen

U n t e r s c h e i d u n g z w i s c h e n einem k a p i t a l m a r k t - u n d einem b a n k e n d o m i nierten Finanzsystem.13 Welche A u s p r ä g u n g r e c h t l i c h - i n s t i t u t i o n e l l e r Elemente des U n t e r n e h mensumfeldes passen zu den b e i d e n M o d i der I n f o r m a t i o n s v e r a r b e i t u n g u n d der d u r c h sie nahegelegten S t r u k t u r des Finanzsektors? I m R a h m e n dieser A r b e i t k ö n n e n w i r n u r e x e m p l a r i s c h auf einige w i c h t i g e M e r k male eingehen. Z u r A u s s c h ö p f u n g der Effizienzpotenziale der E x t e r n a l i sierung über organisierte K a p i t a l m ä r k t e sollten die folgenden Elemente jeweils eine „strenge" bzw. „ h o h e " A u s p r ä g u n g aufweisen: (1) i n f o r m a t i o n s f o r d e r n d e B i l a n z i e r u n g s - u n d P u b l i z i t ä t s v o r s c h r i f t e n (2) R e s t r i k t i o n e n f ü r die V e r w e n d u n g v o n I n s i d e r - I n f o r m a t i o n e n an der Börse (3) restriktive Bankenregulierung, insbesondere „Chinese walls "

zur Ver-

m e i d u n g v o n Informationsvorteilen zu Lasten anderer M a r k t t e i l n e h m e r (4) S t r e u u n g des A n t e i l s -

bzw. Forderungsbesitzes

zur Wahrung

der

Marktliquidität. 12 Vgl. R. G. Rajan (1996), Α. V. Thakor (1996) u n d M. Tyrell (1999). 13 D i e g r u n d l e g e n d e A r b e i t z u dieser K l a s s i f i k a t i o n ist T. Rybczynski w e i t e r e n N a c h w e i s e n vgl. Η. Ρ apenfuß (1999). 5 Kredit und Kapital, Beiheft 15

(1984). Z u

66

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

S i n d diese M e r k m a l e n i e d r i g ausgeprägt, tragen sie t e n d e n z i e l l z u r I n t e r n a l i s i e r u n g v o n I n f o r m a t i o n e n bei, u n d dies n i c h t n u r i n d e m sie die E x t e r n a l i s i e r u n g b e h i n d e r n , sondern a u c h i n d e m sie die Vorteile

der

I n t e r n a l i s i e r u n g f ü r alle B e t e i l i g t e n erhöhen. Zumindest

die Elemente (1) bis (3) haben i n i h r e n

finanzsystemweite

Geltung.

Deshalb

ist

zu erwarten,

Ausprägungen dass sich

das

F i n a n z i e r u n g s v e r h a l t e n der U n t e r n e h m e n zwischen Finanzsystemen m i t „ h o h e n " u n d generell „ n i e d r i g e n " M e r k m a l s a u s p r ä g u n g e n unterscheidet. D i e e n t w i c k e l t e n Beziehungen z w i s c h e n zueinander passenden oder k o m p l e m e n t ä r e n A u s p r ä g u n g e n v o n M u s t e r n der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g , S t r u k t u r e n des Finanzsektors u n d relevanten r e c h t l i c h - i n s t i t u t i o nellen M e r k m a l e n lassen sich auch e m p i r i s c h belegen. W i r b e g i n n e n m i t einem B l i c k auf die F i n a n z i e r u n g s m u s t e r der U n t e r n e h m e n i n D e u t s c h l a n d , Japan u n d den U S A (siehe Tab. 1):

Tabelle 1 Finanzierungsmuster deutscher, japanischer und amerikanischer Unternehmen Sektor

Land Anteile

am Volumen

USA

Deutschland

Japan

70-74 der langfristigen

75-79 externen

80-84

85-89

90-96

70-96

Unternehmensfinanzierung*

Banken

0,51

0,49

0,49

0,46

0,36

0,44

NBFI

0,39

0,40

0,41

0,49

0,42

Haushalte

0,36 0,12

0,11

0,07

0,07

0,09

0,09

Ausland/Staat

0,01

0,02

0,04

0,06

0,06

0,04

Wertpapiere

0,42

0,42

0,41

0,45

0,48

0,45

Banken

0,80

0,82

0,84

0,82

0,83

0,82

NBFI

0,14

0,14

0,12

0,13

0,11

0,12

Haushalte Ausland/Staat

0,04

0,03

0,03

0,04

0,04

0,04

0,02

0,01

0,01

0,02

0,03

0,02

Wertpapiere

0,12

0,09

0,08

0,11

0,13

0,12

Banken

0,95

0,95

0,95

0,91

0,92

0,93

NBFI

0,02

0,02

0,03

0,06

Haushalte

0,02

0,02

0,01

0,06 0,02

0,05 0,02

Ausland/Staat

0,01

0,00

0,01

0,00

0,01

0,01

Wertpapiere

0,10

0,10

0,10

0,15

0,16

0,13

0,01

Quelle: A. Hackethal (2000) * Auf Basis der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnungen wurden ßruiiofinanzierungsströme rekonstruiert. Um Verzerrungen durch transaktionsintensive kurzfristige Finanzierungsposten zu vermeiden, wurden ausschließlich Instrumente mit einer Ursprungslaufzeit von mehr als einem Jahr einbezogen. Zudem umfasst die Datenbasis ausschließlich intersektorale Finanzierungsströme, so dass z.B. Überkreuzverflechtungen zwischen Unternehmen oder Handelskredite nicht berücksichtigt sind.

Finanzsystem u n d Komplementarität

67

W ä h r e n d zwischen 1970 u n d 1996 B a n k e n s o w o h l i n J a p a n als auch i n D e u t s c h l a n d eine überragende - u n d stabile - Rolle b e i der F i n a n z i e r u n g v o n U n t e r n e h m e n gespielt haben, g i n g die schon z u B e g i n n des U n t e r s u chungszeitraums

geringe

Rolle

amerikanischer

Banken

noch

weiter

z u r ü c k . Bis M i t t e der neunziger Jahre sank der A n t e i l der U n t e r n e h mensfinanzierung, der v o n B a n k e n k a m , zugunsten v o n k a p i t a l m a r k t n a h operierenden N i c h t b a n k f i n a n z i n t e r m e d i ä r e n rungen, Investmentfonds u n d Finance Gleichzeitig

stieg der A n t e i l

(kurz N B F I ) w i e Versiche-

Companies

auf fast e i n D r i t t e l .

der B r u t t o f i n a n z i e r u n g

über

verbriefte

I n s t r u m e n t e , also v o r a l l e m über A n l e i h e n u n d A k t i e n , v o n einem i m L ä n d e r v e r g l e i c h o h n e h i n schon sehr hohen N i v e a u w e i t e r an, u n d z w a r auf fast 50 Prozent. I n D e u t s c h l a n d u n d a u c h i n J a p a n w a r u n d ist die B e d e u t u n g v o n organisierten K a p i t a l m ä r k t e n w e s e n t l i c h geringer.

Sie

steuern i m P e r i o d e n d u r c h s c h n i t t w e n i g e r als 15 Prozent z u r U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g bei. S o m i t bestätigt a u c h der Vergleich der F i n a n z i e r u n g s m u s t e r , 1 4 dass das amerikanische Finanzsystem k a p i t a l m a r k t d o m i n i e r t ist u n d dass i n i h m die E x t e r n a l i s i e r u n g v o n I n f o r m a t i o n e n i m V o r d e r g r u n d steht, w ä h r e n d i n den b a n k d o m i n i e r t e n Finanzsystemen Deutschlands u n d Japans die I n t e r n a l i s i e r u n g v o n I n f o r m a t i o n e n die Finanzierungsbeziehungen gen d ü r f t e .

prä-

15

Diese Schlussfolgerung bestätigt sich, w e n n m a n die Rolle der B a n k e n auf der Ebene des gesamten Finanzsystems misst u n d z u diesem Z w e c k n i c h t n u r die Unternehmenssektoren, sondern sämtliche N i c h t f i n a n z s e k t o r e n i n die B e t r a c h t u n g einbezieht. D i e B a n k e n i n t e r m e d i a t i o n s r a t e der Anlage, die i n A b b . 3 a f ü r die d r e i V o l k s w i r t s c h a f t e n Deutschlands, Japans u n d der U S A auf Bestandsbasis dargestellt ist, zeigt an, welcher A n t e i l der f i n a n z i e l l e n

Forderungen

14 D i e B e r e c h n u n g e n v o n A. Hackethal (2000) u n t e r s c h e i d e n sich s o w o h l i n der M e t h o d i k als auch i m E r g e b n i s v o n d e n i n der L i t e r a t u r oft z i t i e r t e n Ergebnissen ä h n l i c h e r B e r e c h n u n g e n v o n C. Mayer (1988) u n d J. Corbett/T. Jenkinson (1997). Z u e i n e m d i r e k t e n Vergleich siehe a u c h A. Hackethal/R. Schmidt (1999). C o r b e t t / J e n k i n s o n d e u t e n i h r E r g e b n i s als H i n w e i s d a r a u f , dass die ü b l i c h e E i n t e i l u n g i n b a n k - u n d k a p i t a l m a r k t d o m i n i e r t e Finanzsysteme n i c h t h a l t b a r sei. is Gemäß einer neueren S t u d i e v o n H. Friderichs/ Β. Paranque/A. Sauvé (1999) auf Basis v o n E i n z e l b i l a n z d a t e n ist die B a n k e n d o m i n a n z i n D e u t s c h l a n d s t a r k u n d z u n e h m e n d s t ä r k e r n e g a t i v m i t der Unternehmensgröße (gemessen a n der M i t a r b e i t e r z a h l ) k o r r e l i e r t . I m Jahre 1995 ü b e r s t i e g der A n t e i l v o n B a n k k r e d i t e n an d e n G e s a m t v e r b i n d l i c h k e i t e n b e i U n t e r n e h m e n m i t w e n i g e r als 99 B e s c h ä f t i g t e n den entsprechenden A n t e i l s w e r t b e i U n t e r n e h m e n m i t m e h r als 2000 M i t a r b e i t e r n u m m e h r als 20 P r o z e n t p u n k t e . 5

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

68 a)

b)

Banken-Intermediationsraten der

Banken-Intermediationsraten der

Anlage

Finanz

70% 60%

• Deutschland

^ i ]

Deutschland

50% 40% 30%

USA

20%

I I I I I I I I I I I I I I I I I

Abb. 3: Bankenintermediationsraten

aller

10%

in Deutschland,

Japan und den

USA 1

N i c h t f i n a n z s e k t o r e n (Haushalte, Staat, U n t e r n e h m e n , A u s l a n d ) als

F o r d e r u n g e n an B a n k e n oder als B e t e i l i g u n g e n an i h n e n gehalten w i r d . A b b . 3b zeigt die B a n k e n i n t e r m e d i a t i o n s r a t e n

der F i n a n z i e r u n g

und

d a m i t den j e w e i l i g e n A n t e i l v o n V e r b i n d l i c h k e i t e n gegenüber B a n k e n a n den sektorübergreifenden G e s a m t v e r b i n d l i c h k e i t e n aller N i c h t f i n a n z s e k toren. A b e r m a l s s i n d e r s t a u n l i c h ausgeprägte u n d ü b e r die Z e i t h i n w e g stabile Unterschiede z w i s c h e n dem deutschen u n d japanischen F i n a n z system einerseits u n d dem a m e r i k a n i s c h e n System andererseits zu erkennen. Ä h n l i c h e Befunde liegen f ü r G r o ß b r i t a n n i e n vor; a u c h d o r t s i n d die I n t e r m e d i a t i o n s r a t e n der B a n k e n s t a b i l u n d fast so n i e d r i g w i e i n den USA.17 B e z ü g l i c h der i n s t i t u t i o n e l l - r e c h t l i c h e n Parameter der oben genannten M e r k m a l e (1) bis (4) bestehen ebenfalls ausgeprägte Unterschiede, die sich i n das G e s a m t b i l d einfügen. A u f die umfangreiche einschlägige L i t e r a t u r k a n n h i e r n u r verwiesen w e r d e n . 1 8 D a m i t stellen sich die T e i l 16 Quelle: Eigene B e r e c h n u n g e n bzw. A. Hackethal A. Hackenthal/M. Tyrell (1999).

(2000) sowie R. Η.

Schmidt/

π Vgl. R. H. Schmidt/A. Hackethal/M. Tyrell (1999). 18 E m p i r i s c h e Belege i n B e z u g auf B e d i n g u n g (1) f i n d e n sich i n R. La Porta et al. (1998). D i e S t r i n g e n z der R e c h n u n g s l e g u n g s v o r s c h r i f t e n w i r d d o r t a n h a n d eines Indexes bewertet. D e r I n d e x w e r t f ü r die U S A (71) l i e g t d e u t l i c h o b e r h a l b des D u r c h s c h n i t t s w e r t e s (67,25) der e n t w i c k e l t e n V o l k s w i r t s c h a f t e n , die Werte f ü r J a p a n (65) u n d D e u t s c h l a n d (62) liegen darunter. - Z u (2): I n s i d e r e g e l u n g e n w u r den erst 1994 i n D e u t s c h l a n d gesetzlich k o d i f i z i e r t , A r t i k e l 157 des j a p a n i s c h e n Security Transaction Act ist der a m e r i k a n i s c h e n SEC rule lOb-5 v o m W o r t l a u t

Finanzsystem u n d Komplementarität systeme der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

69

einschließlich der

Finanzsekto-

r e n als k o n s i s t e n t e K o n f i g u r a t i o n v o n E l e m e n t e n m i t w e i t g e h e n d p o l a r e n A u s p r ä g u n g e n dar, u n d s o m i t i s t f ü r d i e s e n T e i l b e r e i c h des tems die V e r m u t u n g der K o m p l e m e n t a r i t ä t

3. Corporate

Governance :

Finanzsys-

gestützt.

Outsider-

versus

insider- Kontrolle

N o c h m e h r als das T e i l s y s t e m d e r U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g das n o c h k o m p l e x e r e T e i l s y s t e m d e r U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e porate

Governance"

dazu,

die

Betrachtung

auf

einzelne

beschränken, zu verallgemeinern u n d zu vereinfachen. Die ergibt

sich

Systems,

vor

die

hier

System umfasst bestimmen, (1) d i e

allem

aus

der

zugrunde

Definition

gelegt

wird:

oder

zwingt „Cor-

Aspekte

Komplexität

des

Corporate-Governance-

Ein

Corporate-Governance-

die Gesamtheit der Regelungen u n d Mechanismen,

welche

Interessen-

Anteilseigner,

(2)

die

oder

Stakeholdergruppen,

Gläubiger

zu

und

(3)

die

die

insbesondere

Mitarbeiter

einer

U n t e r n e h m u n g , i n w e l c h e r Weise Einfluss auf wesentliche U n t e r n e h m e n s entscheidungen n e h m e n u n d dabei ihre Interessen durchsetzen k ö n n e n . 1 9

z w a r sehr ä h n l i c h , w u r d e j e d o c h i n der P r a x i s n o c h nie a n g e w a n d t (vgl. M. Fukao, 1995, S. 117), die a m e r i k a n i s c h e n I n s i d e r v o r s c h r i f t e n dagegen h a b e n große p r a k t i sche Relevanz. N a c h A. Bhide (1993) v e r m e i d e n i n s t i t u t i o n e l l e I n v e s t o r e n aus A n g s t v o r den I n s i d e r r e g e l u n g e n bewusst B e t e i l i g u n g e n , die ü b e r 1 0 % der A k t i e n eines U n t e r n e h m e n s hinausgehen w ü r d e n . - Z u (3): deutsche U n i v e r s a l b a n k e n genießen i m L ä n d e r v e r g l e i c h die größten F r e i h e i t e n h i n s i c h t l i c h der W a h l i h r e r Geschäftsfelder, a m e r i k a n i s c h e B a n k e n s i n d - bzw. w a r e n bis v o r ganz k u r z e m Act u n d den Bank Holding Company Act a m meisu. a. d u r c h den Glass-Steagall t e n eingeschränkt. - Z u (4): S o w o h l i n J a p a n als a u c h i n D e u t s c h l a n d s i n d s t a b i l e Ü b e r k r e u z v e r f l e c h t u n g e n z w i s c h e n U n t e r n e h m e n , e i n r e l a t i v hoher B a n k e n a n t e i l u n d e i n hoher K o n z e n t r a t i o n s g r a d des Anteilsbesitzes p r o U n t e r n e h m e n die Regel: W ä h r e n d 1995 i n d e n U S A die H a u s h a l t e (36,4%) u n d N B F I (31,3%) die w i c h t i g sten A k t i o n ä r s g r u p p e n repräsentierten, d o m i n i e r t e n i n J a p a n (31,2%) u n d i n D e u t s c h l a n d (42,1%) die U n t e r n e h m e n . B a n k e n h i e l t e n i n den U S A 0 , 2 % , i n J a p a n 13,3% u n d i n D e u t s c h l a n d 10,3% a l l e r u m l a u f e n d e n A k t i e n (Deutsche B u n desbank 1997, S. 29). Ä h n l i c h e i n d e u t i g v e r h ä l t es sich m i t der E i g e n t u m s k o n z e n t r a t i o n : I n m e h r als 8 5 % der 171 größten deutschen U n t e r n e h m e n g i b t es einen Anteilseigner, der m e h r als 2 5 % der S t i m m r e c h t e auf sich v e r e i n t (J. Franks/C. Mayer,; 1994, siehe a u c h Böhmer, 1998). Dies schlägt sich a u c h i m d u r c h s c h n i t t l i chen A n t e i l s w e r t der j e w e i l s f ü n f größten A k t i o n ä r e nieder: B e i 41 v o n Prowse (1995) u n t e r s u c h t e n deutschen U n t e r n e h m e n b e t r ä g t der M e d i a n 3 7 % . L a u t dieser S t u d i e l i e g t der vergleichbare Wert i n J a p a n b e i 3 0 % u n d i n den U S A n u r b e i 21%. 19 Diese D e f i n i t i o n ist angelehnt a n T. Hoshi (1998), S. 848, u n d R. H. Schmidt/ M. Tyrell (1997), S. 342. M a n beachte, dass sie sich d e u t l i c h v o n d e n i n der a m e r i k a n i s c h e n L i t e r a t u r ü b l i c h e n D e f i n i t i o n e n unterscheidet, denen zufolge Corporate Governance n u r die Regeln u n d M e c h a n i s m e n bezeichnet, d u r c h die die A u s r i c h -

70

A n d r e a s H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H. S c h m i d t

I n diesem A b s c h n i t t i d e n t i f i z i e r e n w i r analog z u m vorangegangenen A b s c h n i t t nacheinander jeweils f ü r jede der d r e i genannten Interesseng r u p p e n einen Einflussmechanismus oder - m o d u s m i t z w e i p o l a r e n A u s p r ä g u n g e n u n d k e n n z e i c h n e n die k o n k r e t e n A u s p r ä g u n g e n der k o m p l e m e n t ä r e n Elemente, die f ü r diesen M o d u s maßgeblich sind. Abschließend w i r d u n t e r s u c h t , w i e die E i n f l u s s m o d i der d r e i G r u p p e n zusammenpassen.

a) D e r Einfluss der Anteilseigner: l i q u i d i t y versus c o n t r o l - O r i e n t i e r u n g M i t der D i c h o t o m i e Liquidity -versus

Control- Orientierung

unterschei-

den w i r z w e i M o d i , die einen Tradeoff nahelegen u n d sich i n i h r e r i d e a l i sierten F o r m d u r c h b e s t i m m t e beobachtbare A u s p r ä g u n g e n v o n F i n a n z systemelementen k e n n z e i c h n e n l a s s e n . 2 0 M i t Liquidity- Orientierung A n t e i l s e i g n e r einzig

bezeichnen w i r eine S i t u a t i o n , i n der die

die R e n d i t e o p t i m i e r u n g ihres B e t e i l i g u n g s p o r t e f e u i l -

les anstreben u n d d a m i t ausschließlich unmittelbar

f i n a n z i e l l e Ziele ver-

folgen. U m ihre Geldanlage diversifizieren u n d schnell auf neue I n f o r m a t i o n e n reagieren zu können, s i n d l i q u i d i t ä t s o r i e n t i e r t e A n t e i l s e i g n e r v o r a l l e m d a r a n interessiert, A k t i e n problemlos, d . h . schnell u n d zu einem f a i r e n Preis, k a u f e n bzw. v e r k a u f e n z u können. D e r zentrale M e c h a n i s mus, der i n dieser S i t u a t i o n f ü r die I n t e r e s s e n w a h r u n g der A n t e i l s e i g n e r sorgt, ist der M a r k t f ü r U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e . Verfolgt das Managem e n t eine P o l i t i k , die den M a r k t w e r t des U n t e r n e h m e n s n i c h t miert,

besteht

prinzipiell

ein

Anreiz

für

Außenstehende,

maxi-

sich

eine

A n t e i l s m e h r h e i t z u beschaffen, das alte Management zu ersetzen u n d die m a r k t w e r t m a x i m i e r e n d e Strategie umzusetzen. Von einer solchen K o n t r o l l t r a n s a k t i o n w ü r d e n s o w o h l die a k t i v eingreifenden als auch die passiven Investoren p r o f i t i e r e n . Z u d e m gehen v o n einem f u n k t i o n i e r e n d e n Markt

für

Unternehmenskontrolle

ex-ante-Disziplinierungseffekte

auf

amtierende M a n a g e r aus: U m i h r e A r b e i t s p l ä t z e zu sichern, w e r d e n sie rationalerweise eine P o l i t i k verfolgen, die eine Ü b e r n a h m e so u n a t t r a k t i v w i e m ö g l i c h macht. D a dies die m a r k t w e r t m a x i m i e r e n d e P o l i t i k ist, h a n d e l n eigeninteressierte Manager genau so, w i e es sich die A n l e g e r wünschen. t u n g des M a n a g e m e n t auf die A k t i o n ä r s i n t e r e s s e n sichergestellt w e r d e n soll; vgl. d a z u z . B . A. Shleifer/R . W. Vishny (1997). 20 D i e D i c h o t o m i e ist v o n P. Bolton/E. L. von Thadden (1998) i n die L i t e r a t u r e i n g e f ü h r t w o r d e n . W i r folgen der Vorgabe dieser A u t o r e n h i e r a l l e r d i n g s n i c h t eng.

Finanzsystem u n d Komplementarität

I m Control- Modus

71

verfolgen die maßgeblichen Investoren

weise andere, n i c h t r e i n f i n a n z i e l l e oder n i c h t u n m i t t e l b a r

typischerfinanzielle

Ziele. Sie streben permanente Beeinflussungsmöglichkeiten des Managements an, z.B. w e i l sie langfristige Geschäftsbeziehungen z u m betroffenen U n t e r n e h m e n u n t e r h a l t e n u n d davon p r o f i t i e r e n oder als G r ü n d e r f a m i l i e persönlichen N u t z e n aus der E i n f l u s s n a h m e ziehen. Dies w i r d erleichtert, w e n n sie b e t r ä c h t l i c h e A k t i e n p a k e t e halten. D i e A n t e i l s k o n z e n t r a t i o n m i n d e r t ihrerseits die L i q u i d i t ä t der A n t e i l e u n d w ü r d e a u c h den M a r k t f ü r U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e b e h i n d e r n . Andererseits erleicht e r t es eine A n t e i l s k o n z e n t r a t i o n den A n t e i l s e i g n e r n , w e i t r e i c h e n d e u n d n i c h t f ü r die Ö f f e n t l i c h k e i t geeignete I n f o r m a t i o n e n z u erlangen u n d i n f o r m e l l e n G r e m i e n w i e einem A u f s i c h t s r a t oder aber auch über i n f o r melle K a n ä l e Einfluss z u nehmen. D a m i t k ö n n e n sie das Management z u m i n d e s t auch d a h i n g e h e n d k o n t r o l l i e r e n , Interessen

berücksichtigt.

Die

ob u n d w i e sehr es i h r e

Eigeninteressen

einflussreicher

t ü m e r d ü r f t e n i n der Regel a u c h b e i n h a l t e n , dass das

Eigen-

Unternehmen

s t a b i l b l e i b t u n d wächst. D i e i n h ä r e n t e n Tradeoffs Chancengleichheit

liegen auf der H a n d : D i v e r s i f i k a t i o n

stehen i m Liquidity- Modus

dass sich b e i B e d a r f k e i n A u f k ä u f e r

der Gefahr

und

gegenüber,

findet, der bereit oder f ä h i g ist,

w e r t s t e i g e r n d einzugreifen u n d das M a n a g e m e n t d u r c h eine Ü b e r n a h m e d r o h u n g z u d i s z i p l i n i e r e n , u n d dass das Management ü b e r eine sehr weitgehende A u t o n o m i e verfügt. I m Control- Modus

s i n d die E i n g r i f f s -

m ö g l i c h k e i t e n per se gegeben, jedoch n i c h t die Chancengleichheit aller A k t i o n ä r s g r u p p e n u n d n i c h t die s t r i k t e A u s r i c h t u n g an den f i n a n z i e l l e n Z i e l e n aller

A k t i o n ä r e . Das s c h r ä n k t die F i n a n z i e r u n g s - u n d die I n f o r -

m a t i o n s f u n k t i o n des M a r k t e s ein. Wie

im

Externalisierungs-Modus

k o m m t auch i m Liquidity- Modus

der

Unternehmensfinanzierung

der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e der effi-

zienten V e r a r b e i t u n g dezentral vorliegender I n f o r m a t i o n e n die zentrale Rolle zu. D i e Menge der Elemente, zwischen denen K o m p l e m e n t a r i t ä t e n vermutet

werden

und

deren

Ausprägungen

deshalb

in

einer

ganz

b e s t i m m t e n F o r m vorliegen müssen, u m die F u n k t i o n a l i t ä t eines Systems zu gewährleisten, umfasst z u s ä t z l i c h zu den v i e r i m l e t z t e n A b s c h n i t t angesprochenen E l e m e n t e n 2 1 d r e i weitere: (5) die Stringenz des Ü b e r n a h m e k o d e x ,

21

Siehe S. 13 u n d die Z u s a m m e n s t e l l u n g i m A n h a n g .

72

A n d r e a s H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H. S c h m i d t

(6) die

Einschränkung

von

Übernahme-Abwehrmaßnahmen,

die

das

amtierende M a n a g e m e n t ergreifen k a n n , u n d (7) die F u n k t i o n s f ä h i g k e i t des A r b e i t s m a r k t e s f ü r Manager. D a m i t der Liquidity -Modus

der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e f u n k t i o n s f ä h i g

ist, müssen diese d r e i Elemente - genau w i e die ersten v i e r - i n i h r e n h o h e n A u s p r ä g u n g e n vorliegen. N e h m e n die sieben M e r k m a l e hingegen n i e d r i g e A u s p r ä g u n g an, w i r d es f ü r inside

owners

leichter u n d a t t r a k t i -

ver, die K o n t r o l l e des Managements auszuüben. Beide K o n s t e l l a t i o n e n s i n d konsistent. D i e tatsächlichen, länderspezifischen A u s p r ä g u n g e n der M e r k m a l e (5) u n d (6) s i n d schwer überprüfbar, da n i c h t n u r der I n h a l t v o n Gesetzen, sondern auch deren D u r c h s e t z u n g ausschlaggebend i s t . 2 2 I n Bezug auf den A r b e i t s m a r k t f ü r Manager (7) ist aufschlussreich, dass i n D e u t s c h l a n d u n d Japan der B e r u f u n g v o n T o p - M a n a g e r n aus den eigenen Reihen größeres

Gewicht

zukommt

als

in

Amerika.

Interne

Arbeitsmärkte

b i n d e n s o w o h l den A u f s t i e g i n n e r h a l b der H i e r a r c h i e als auch die H ö h e der V e r g ü t u n g an die Z e i t d a u e r der Z u g e h ö r i g k e i t z u m U n t e r n e h m e n , u n d i n t e r n r e k r u t i e r t e Manager d ü r f t e n sich eher an den Interessen einflussreicher E i g e n t ü m e r orientieren. Wesentlich eindeutiger w a r e n - jedenfalls bis v o r k u r z e m - die Belege b e z ü g l i c h der Ü b e r n a h m e t ä t i g k e i t i n den d r e i L ä n d e r n : N u r i n den U S A ist der M a r k t Modus

22

für

Unternehmenskontrolle

und damit

der

Liquidity-

der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e e m p i r i s c h r e l e v a n t . 2 3

Z u (5): R. La Porta et al. (1999) b e w e r t e n l e d i g l i c h die Ü b e r n a h m e r e g e l u n g e n i n den U S A u n d G r o ß b r i t a n n i e n als streng i m S i n n e eines Schutzes v o n M i n d e r h e i t s a k t i o n ä r e n u n d m a c h e n diesen U m s t a n d d a f ü r v e r a n t w o r t l i c h , dass i n den anderen 25 L ä n d e r n i h r e r S t u d i e die A k t i e n großer U n t e r n e h m e n t y p i s c h e r w e i s e n i c h t i n Streubesitz g e h a l t e n werden. Vgl. ä h n l i c h a u c h E. Wenger/R. Hecker (1995). Z u (6): Interessanterweise stehen a m e r i k a n i s c h e n M a n a g e r n w i r k u n g s v o l l e r e direkte A b w e h r m e c h a n i s m e n z u r V e r f ü g u n g als j a p a n i s c h e n u n d deutschen (vgl. M . Fukao, 1995, S. 114-117). U n t e r U m s t ä n d e n s i n d indirekte Mechanismen wie n a m e n t l i c h Ü b e r k r e u z b e t e i l i g u n g e n aber l a n g f r i s t i g w i r k u n g s v o l l e r (R. Morck/M. Nakamura, 1993, S. 7). 2 3 S. Prowse (1995) b e r i c h t e t , dass v o n s ä m t l i c h e n a m e r i k a n i s c h e n G r o ß u n t e r nehmen, die 1980 z u den F o r t u n e - 5 0 0 gehörten, fast jedes zehnte i n der Z e i t bis 1994 Z i e l einer f e i n d l i c h e n Ü b e r n a h m e w u r d e . I n der gesamten N a c h k r i e g s z e i t w a r e n dagegen f ü r das deutsche F i n a n z s y s t e m gerade sechs ( A . Mann, 2000) u n d f ü r das j a p a n i s c h e F i n a n z s y s t e m sogar k e i n e einzige f e i n d l i c h e (C. Kester, 1991) Ü b e r n a h m e z u verzeichnen. E i n ähnliches B i l d zeigt sich a u c h h i n s i c h t l i c h F u s i o nen u n d freundlichen Übernahmen.

Finanzsystem u n d Komplementarität

73

b) D e r Einfluss v o n B a n k e n als G l ä u b i g e r n : A r m ' s l e n g t h versus r e l a t i o n s h i p l e n d i n g I m A b s c h n i t t I I I . 2 w u r d e gezeigt, dass sich die Rolle der B a n k e n b e i der

Unternehmensfinanzierung

in

verschiedenen

Ländern

wesentlich

unterscheidet. Z u s ä t z l i c h unterscheidet sich die A r t oder die Q u a l i t ä t der B a n k f i n a n z i e r u n g , u n d dies v e r m u t l i c h i n A b h ä n g i g k e i t v o n den selben z u g r u n d e liegenden F i n a n z s y s t e m m e r k m a l e n . D i e m ö g l i c h e n Beziehungen zwischen B a n k e n

als G l ä u b i g e r n

und

U n t e r n e h m e n als S c h u l d n e r n lassen sich a u c h d u r c h eine K l a s s i f i k a t i o n einteilen, deren K r i t e r i u m die Nähe oder Enge der Beziehung ist u n d deren polare A u s p r ä g u n g e n arm's transactional

lending)

length

u n d relationship

lending

(oder gleichbedeutend

lending

darstellen. E i n e enge

Beziehung zwischen einer B a n k - oder mehreren B a n k e n - u n d S c h u l d n e r u n t e r n e h m e n bedeutet, dass die B a n k oder die B a n k e n Einfluss b r a u chen u n d f a k t i s c h a u c h Einfluss haben u n d somit Teil des GovernanceSystems „ i h r e r " S c h u l d n e r u n t e r n e h m e n sind. B e i m arm's

length

lending

ist die Beziehung distanziert, d . h . w e n i g

informationsintensiv u n d zumindest i m Prinzip von kurzfristiger

Natur;

sie bezieht sich n u r auf einen begrenzten Geschäftsbereich. I m Falle v o n Z a h l u n g s s c h w i e r i g k e i t e n ist die typische B a n k als G l ä u b i g e r i n

weder

bereit n o c h fähig, eine p r i v a t e S a n i e r u n g d u r c h z u f ü h r e n oder zu v e r a n lassen u n d so den S c h u l d n e r vor der L i q u i d a t i o n zu bewahren. length

lenders

Arm's

b r a u c h e n k e i n e n Einfluss. I h r e Interessen s i n d d u r c h Ver-

träge u n d Gesetze u n d vor a l l e m die M ö g l i c h k e i t , eine Beziehung schnell zu beenden, h i n r e i c h e n d gesichert. Relationship

lending

ist d u r c h eine gegenteilige A u s p r ä g u n g der M e r k -

male gekennzeichnet. Sogenannte H a u s b a n k e n oder main

banks

sind

außerdem oft selbst A n t e i l s e i g n e r der U n t e r n e h m e n , die sie i n s t a r k e m Ausmaß finanzieren, u n d entsenden oft B a n k m a n a g e r i n die A u f s i c h t s o r gane dieser U n t e r n e h m e n . D i e B a n d b r e i t e an T r a n s a k t i o n e n eröffnet der B a n k einerseits den Z u g a n g z u v i e l f ä l t i g e n bewertungsrelevanten I n f o r mationen und ermöglicht

es andererseits,

Renten u n d

Quasi-Renten

abzuschöpfen. Diese s i n d w i e d e r u m Voraussetzung z u r E r b r i n g u n g einer L e i s t u n g , die m a n als K r i s e n - oder L i q u i d i t ä t s v e r s i c h e r u n g bezeichnen k a n n : Reichen die i n t e r n e n M i t t e l des Schuldners n i c h t z u r F i n a n z i e r u n g einer neuen u n d strategisch w i c h t i g e n I n v e s t i t i o n aus oder d r o h t eine Insolvenz, d a n n t r i t t i h m i m I d e a l f a l l die B a n k helfend zu Seite. Das k a n n d u r c h Nachschießen v o n L i q u i d i t ä t erfolgen oder d u r c h U n t e r s t ü t -

74

A n d r e a s H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H. S c h m i d t

z u n g b e i einer außergerichtlichen Sanierung. Relationship

lenders

brau-

chen u n d haben Einfluss auf das, was i n U n t e r n e h m e n geschieht, u n d z w a r dann, w e n n es den U n t e r n e h m e n g u t geht, u n d erst recht dann, w e n n sie sich i n k r i t i s c h e n S i t u a t i o n e n befinden. Vor- u n d N a c h t e i l e beider A r r a n g e m e n t s w u r d e n bereits genannt oder angedeutet: F l e x i b i l i t ä t b e i der Suche n a c h den besten F i n a n z i e r u n g s k o n d i t i o n e n auf d e m K a p i t a l m a r k t ( i n seinem weitesten Sinne) stehen b e i m arm's

length

lending

der größeren Gefahr

L i q u i d i t ä t s s c h o c k s gegenüber. B e i m relationship

eines

lending

unversicherten k e h r e n sich die

Vor- u n d N a c h t e i l e um. A l s w e i t e r e r A s p e k t , dessen B e w e r t u n g a m b i v a l e n t ist, k o m m t h i n z u , dass eine H a u s b a n k a u f g r u n d ihres Interesses a n einer l a n g f r i s t i g e n Beziehung t e n d e n z i e l l an einer S t a b i l i t ä t der E i g e n t u m s s t r u k t u r e n interessiert sein muss, da diesbezügliche U m w ä l z u n g e n das R i s i k o erhöhen, dass das U n t e r n e h m e n den f a k t i s c h

weitgehend

i m p l i z i t e n Vertrag m i t der B a n k a u f k ü n d i g t u n d d a d u r c h sunk costs e n t stehen. B e i der e x e m p l a r i s c h e n A u f z ä h l u n g der i m K o n t e x t v o n G l ä u b i g e r b e ziehungen relevanten Elemente k a n n w i e i m v o r h e r i g e n U n t e r a b s c h n i t t auf die vier i m A b s c h n i t t z u r U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

aufgeführten

Elemente z u r ü c k g e g r i f f e n werden. Besonders w i c h t i g ist das d r i t t e E l e ment, denn eine B e s c h r ä n k u n g der Geschäftsfelder oder auch n u r der möglichen

internen

Verknüpfungen

z w i s c h e n den verschiedenen

schäftsfeldern i n n e r h a l b der B a n k v e r r i n g e r t die N e i g u n g z u m

Ge-

relation-

ship lending . A l s zusätzliche M e r k m a l e s i n d die S c h u l d n e r f r e u n d l i c h k e i t des geltenden n a t i o n a l e n Insolvenzrechts u n d die I n t e n s i t ä t des Wettbewerbs zwischen den B a n k e n u n d zwischen B a n k e n u n d anderen Teilen des Finanzsektors zu nennen. E i n schuldnerfreundliches erhöht

die Bereitschaft

LiquiditätsVersicherung

einer B a n k ,

ihren

Insolvenzrecht

Schuldnern

anzubieten, u n d ein intensiverer

faktisch

eine

Wettbewerb

v e r r i n g e r t die Bereitschaft u n d die F ä h i g k e i t eines Unternehmens, sich g l a u b w ü r d i g an eine B a n k zu b i n d e n , u n d d a m i t a u c h deren B e r e i t schaft, i n eine l a n g f r i s t i g e Beziehung z u investieren. N i e d r i g e A u s p r ä gungen der aufgezählten M e r k m a l e begünstigen das relationship hohe das arm's

length

lending

lending,

u n d m i t i h n e n eine ausgeprägte bzw. eine

schwache Rolle der B a n k e n - G l ä u b i g e r b e i der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e . E m p i r i s c h e E v i d e n z z u r S t ü t z u n g unserer Hypothesen ist schwerer z u f i n d e n als i m F a l l der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g ,

w e i l sich Einfluss

schwer erfassen u n d messen lässt. E i n e n gewissen H i n w e i s bietet die b e k a n n t e Tatsache, dass deutsche U n i v e r s a l b a n k e n u n d ä h n l i c h , w e n n auch i n der F o r m verschieden, japanische B a n k e n wesentliche B e t e i l i g u n -

Finanzsystem u n d Komplementarität

75

gen an großen U n t e r n e h m e n h a l t e n u n d i n zahlreichen A u f s i c h t s r ä t e n bzw. ä h n l i c h e n G r e m i e n japanischer

Unternehmensgruppen

vertreten

sind. F ü r die U S A g i l t das G e g e n t e i l . 2 4 D o c h dies d ü r f t e n u r einen k l e i n e n Teil ihres Einflusses erfassen. D e r größere T e i l d ü r f t e ü b e r i n f o r m e l l e Beziehungen w i r k s a m werden, u n d dies d ü r f t e b e i relationship

lending

bzw. H a u s b a n k b e z i e h u n g e n stärker der F a l l sein als bei arm's length

lend-

ing. Deshalb ist z u fragen, welche A r t v o n B a n k - S c h u l d n e r - B e z i e h u n g e n i n den d r e i bisher schon b e t r a c h t e t e n L ä n d e r n t a t s ä c h l i c h anzutreffen ist. Bei A l l e n / G a l e u n d Prigge f i n d e n sich Verweise auf die w i c h t i g s t e n S t u dien, die i n i h r e r Gesamtheit die These stützen, dass relationship

lending

i n D e u t s c h l a n d u n d J a p a n v e r b r e i t e t e r ist als i n den U S A u n d die U n t e r nehmen i n diesen L ä n d e r n t a t s ä c h l i c h v o n der L i q u i d i t ä t s v e r s i c h e r u n g d u r c h die B a n k e n p r o f i t i e r e n . 2 5 Schenkt m a n den a k t u e l l s t e n S t u d i e n v o n E l s a s / K r a h n e n u n d H a r h o f f / K ö r t i n g G l a u b e n , d a n n g i l t : ,,[C]eteris

pari-

bus, firms

rela-

tionships

with

more concentrated

fare better

ments, interest

borrowing

than other enterprises

rates , and credit

and long-lasting

bank

in terms of collateral

availability" .26

require-

Dies deutet darauf h i n ,

dass die zu A n f a n g dieses A b s c h n i t t s aufgezählten Finanzsystemelemente i n D e u t s c h l a n d u n d J a p a n i n niedrigeren,

dem relationship

lending

z u t r ä g l i c h e r e n A u s p r ä g u n g e n vorliegen als i n den U S A , u n d d a m i t a u c h darauf, dass deutsche u n d japanische B a n k e n eine w i c h t i g e r e Rolle i n der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e haben als amerikanische. D e r E i n d r u c k bestätigt sich, w e n n m a n die einzelnen Finanzsystemelemente betrachtet, die einem engen bzw. einem d i s t a n z i e r t e n Verhältnis zwischen B a n k e n u n d i h r e n S c h u l d n e r n entsprechen. H i n s i c h t l i c h der Ausprägung „Gefälle"

der aufgeführten

zwischen

dem

Einzelmerkmale

amerikanischen

Deutschlands u n d Japans zu b e s t e h e n .

scheint

ein

Finanzsystem

deutliches und

denen

27

24 E n d e 1993 v e r e i n i g t e n gemäß H. Hansen (1994) deutsche B a n k e n 3 4 % a l l e r M a n d a t e der K a p i t a l g e b e r b ä n k e der 30 D A X - U n t e r n e h m e n auf sich. T. Hoshi (1994) b e r i c h t e t v o n der i n J a p a n v e r b r e i t e n P r a x i s , dass viele Board-Mitglieder großer F i r m e n ehemalige M i t a r b e i t e r der j e w e i l i g e n main bank s i n d u n d sich l e t z tere d u r c h diese F o r m der l a n g f r i s t i g e n E n t s e n d u n g w i c h t i g e E i n f l u s s r e c h t e sichern k a n n . I n d e n U S A verfügen B a n k e n dagegen t y p i s c h e r w e i s e w e d e r ü b e r eine d i r e k t e n o c h eine i n d i r e k t e Board-Repräsentanz (M. Roe, 1994). 25 Vgl. F. Allen/D. Gale (2000), S. 103-107 u n d S. Prigge (1998), S. 1020-1024. 26 Vgl. R. Elsas/J. Ρ Krahnen (1999) u n d D. Harhoff IT. Körting (1999), h i e r S. 1535. 27 Das zeigt sich insbesondere a n der u n t e r s c h i e d l i c h e n A u s r i c h t u n g des I n s o l venzrechts u n d der I n s o l v e n z p r a x i s i n d e n b e t r a c h t e t e n L ä n d e r n . V g l . d a z u R. La Porta et al. (1997) u n d M. Fukao (1995), S. 123, z u m Vergleich der Insolvenzrechte u n d K. M. J. Kaiser (1996), S. 78, z u r R o l l e v o n B a n k e n bei Sanierungen.

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

76

c) D e r Einfluss v o n M i t a r b e i t e r n : outside o p p o r t u n i t i e s versus i n t e r n a l influence Wenn M i t a r b e i t e r dem R i s i k o ausgesetzt sind, d u r c h U n t e r n e h m e n s e n t scheidungen geschädigt z u werden, b r a u c h e n sie M ö g l i c h k e i t e n , influence

Interessen über internal

ihre

geltend z u machen. Dies g i l t v o r a l l e m

dann, w e n n es f ü r das U n t e r n e h m e n w i c h t i g ist, dass sie i h r e Interessen nicht

d a d u r c h w a h r e n , dass sie sich A b w a n d e r u n g s m ö g l i c h k e i t e n

outside

opportunities

verschaffen,

oder

m i t i h r e r N u t z u n g drohen u n d sie

gegebenenfalls a u c h nutzen. D i e neuere L i t e r a t u r ü b e r Unternehmensstrategien f ü h r t

langfristige

Wettbewerbsvorteile vor a l l e m auf i m m a t e r i e l l e u n d schwer transferierbare Ressourcen w i e firmenspezifisches Wissen u n d eben solche F ä h i g k e i t e n der M i t a r b e i t e r z u r ü c k (Hall,

1993). Es liegt deshalb p r i n z i p i e l l i m

Interesse v o n Management u n d E i g e n t ü m e r n , dass M i t a r b e i t e r spezifisches H u m a n k a p i t a l e n t w i c k e l n . 2 8 Management

glaubhaft

ausschließen

firmen-

Z u diesem Z w e c k muss das

können,

den

Mitarbeitern

z.B.

d u r c h eine Gehaltssenkung die Quasi-Renten aus i h r e n I n v e s t i t i o n e n i n spezifisches H u m a n k a p i t a l z u entziehen. E i n e M ö g l i c h k e i t dazu ist die G e w ä h r u n g u n d A b s i c h e r u n g v o n Einflussrechten auf w i c h t i g e U n t e r nehmensentscheidungen f ü r M i t a r b e i t e r bzw. ihre Vertreter. D a m i t

ist

dieses Thema u n m i t t e l b a r m i t der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e verbunden. I n D e u t s c h l a n d s i n d solche Rechte d u r c h die M i t b e s t i m m u n g auf U n t e r n e h mens- u n d Betriebsebene gesetzlich vorgeschrieben, aber, w i e es scheint, i n z w i s c h e n a u c h w e i t h i n als s i n n v o l l akzeptiert, genau w e i l sie diesen S c h u t z - u n d Anreizeffekt h a b e n . 2 9 D i e D u l d u n g unternehmensbezogener Gewerkschaften, die sich stark f ü r den Schutz q u a l i f i z i e r t e r A r b e i t n e h mer einsetzen, ist w i e d e r u m f ü r japanische G r o ß u n t e r n e h m e n (Kanda,

typisch

1998, S. 938). E i n e zweite G r u p p e v o n B i n d u n g s - u n d A n r e i z m e -

chanismen basiert v o r a l l e m auf Reputationseffekten. D a z u gehören z.B. die G a r a n t i e einer lebenslangen Beschäftigung, die Zusage einer m i t der D a u e r der B e t r i e b s z u g e h ö r i g k e i t u n d d e m Q u a l i f i k a t i o n s g r a d

anwach-

28 D i e A n a l o g i e z u m V e r h ä l t n i s z w i s c h e n K a p i t a l g e b e r n u n d M a n a g e m e n t ist offensichtlich. Vgl. h i e r z u A. W. A. Boot! J. R. Macey (1998), S. 17: „ [ C o r p o r a t e governance systems w o r k to reassure suppliers of c a p i t a l . A m o n g t h e more i m p o r t a n t a n d i l l u s i v e sorts of c a p i t a l is f i r m - s p e c i f i c h u m a n c a p i t a l . " 29 Vgl. K o m m i s s i o n M i t b e s t i m m u n g (1998). Dass die M i t e n t s c h e i d u n g s r e c h t e a u c h f a k t i s c h g e n u t z t w e r d e n , ergab eine B e f r a g u n g des I n s t i t u t s der deutschen W i r t s c h a f t u n t e r deutschen M a n a g e r n : I m m e r h i n die H ä l f t e der B e f r a g t e n h a l t e n die A r b e i t n e h m e r v e r t r e t e r f ü r e i n w i c h t i g e s M i t e n t s c h e i d u n g s o r g a n i n i h r e n B e t r i e b e n (vgl. F r a n k f u r t e r R u n d s c h a u , 2000).

Finanzsystem u n d Komplementarität

77

senden E n t l o h n u n g u n d eine vorrangige R e k r u t i e r u n g v o n F ü h r u n g s k r ä f t e n aus den eigenen Reihen. Solche Versprechen s i n d u m so g l a u b w ü r d i ger, je besser ihre Verletzung f ü r andere Stakeholder, die ihrerseits I n t e r esse an der E r h a l t u n g des Wertes i h r e r beziehungsspezifischen I n v e s t i t i o nen haben, beobachtbar ist u n d je m e h r sie dazu f ü h r e n w ü r d e , dass diese

Investitionen

werden. Itoh

zum

Schaden

des

Unternehmens

eingeschränkt

(1994) präsentiert eine F ü l l e empirischer Belege dafür, dass

derartige M e c h a n i s m e n i n J a p a n w e s e n t l i c h verbreiteter s i n d als i n den USA. E i n e höhere F l u k t u a t i o n deutet d a r a u f h i n , dass es w e n i g e r gelingt, M i t a r b e i t e r zu b i n d e n u n d sie zu spezifischen I n v e s t i t i o n e n zu veranlassen. L a u t A b r a h a m / H o u s e m a n

(1993) ist die m i t t l e r e F l u k t u a t i o n

in

a m e r i k a n i s c h e n U n t e r n e h m e n t a t s ä c h l i c h höher als i n deutschen. E i n e Reihe empirischer U n t e r s u c h u n g e n bestätigt die daraus ableitbare Vermutung,

dass

das

Niveau

an

firmenspezifischem

D e u t s c h l a n d höher ist als i n den U S A .

Humankapital

in

30

A u c h die W a h r u n g v o n M i t a r b e i t e r i n t e r e s s e n d u r c h den M o d u s der outside opportunities

hat Vorteile. D i e U n t e r n e h m e n k ö n n e n flexibler, z.B.

d u r c h Entlassungen u n d anschließenden Z u k a u f neuen K n o w h o w s , auf neuartige Technologien u n d veränderte M a r k t b e d i n g u n g e n reagieren u n d Mitarbeiter

stärker l e i s t u n g s a b h ä n g i g entlohnen; u n d die

Mitarbeiter

f i n d e n i m D u r c h s c h n i t t schneller eine neue Stelle, w e n n sie entlassen w e r d e n oder selbst k ü n d i g e n . D i e M e r k m a l e (1) längere bzw. kürzere Beschäftigungsverhältnisse, (2) stärkere bzw. schwächere M ö g l i c h k e i t e n der U n t e r n e h m e n z u r S e l b s t b i n dung, (3) stärkere bzw. schwächere Anreize z u r B i l d u n g v o n spezifischem H u m a n k a p i t a l bzw. (4) ein höheres oder niedrigeres N i v e a u an spezifischem H u m a n k a p i t a l , (5) e i n i n f l e x i b l e r

bzw. e i n w e n i g e r

inflexibler

A r b e i t s m a r k t u n d (6) größeres Interesse an Einfluss auf U n t e r n e h m e n s entscheidungen u n d schließlich (7) eine stärkere oder schwächere Rolle der M i t a r b e i t e r b e i der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e gehen H a n d i n H a n d . Sie b i l d e n konsistente K o n s t e l l a t i o n e n v o n Merkmalsausprägungen. A u s p r ä g u n g e n aller M e r k m a l e begünstigen den inside niedrige Werte den outside 30 Vgl. D. Harhoff/T. T. Kochan (1995). 31 A u s v o l l , die werden, influence

Kane

Hohe

influence- Modus,

options- Modus.31 (1997), D. Acemoglu

(1996) u n d J. R

MacDuffie/

r e i n technischen G r ü n d e n ist es f ü r die folgenden A u s f ü h r u n g e n s i n n S k a l e n u m z u d e f i n i e r e n , auf denen die M e r k m a l s a u s p r ä g u n g e n gemessen so dass eine niedrige A u s p r ä g u n g a l l e r inversen M e r k m a l e den inside Modus begünstigt.

78

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

d) Synopse Wir

beenden unsere D i s k u s s i o n der

Unternehmenskontroll-Systeme

m i t einer Gesamtschau der sechs angesprochenen M o d i der Corporate Governance f ü r die d r e i S t a k e h o l d e r g r u p p e n der Anteilseigner, der G l ä u biger u n d der M i t a r b e i t e r . I m Falle Deutschlands u n d Japans sprechen die meisten vorgestellten e m p i r i s c h e n Belege u n d s t i l i s i e r t e n dafür, dass die M o d i control,

relationship

lending

u n d inside

Fakten influence

verbreiteter sind, w ä h r e n d sie i m Falle der U S A auf eine D o m i n a n z v o n liquidity ,

arm's

length

lending

u n d outside

opportunities

als M o d i der

Interessenwahrung h i n d e u t e n . D a m i t ist i n den beiden ersten L ä n d e r n m i t k o n z e n t r i e r t e n A n t e i l s e i g nern, H a u s b a n k bzw. main

bank u n d M i t a r b e i t e r n der K r e i s der Stake-

h o l d e r m i t E i n f l u s s m ö g l i c h k e i t e n einerseits enger abgesteckt als i n den U S A , w e i l er f a k t i s c h auf Personen b e s c h r ä n k t ist, die dem U n t e r n e h m e n nahe stehen. Andererseits ist der K r e i s i n so fern weiter, als er m e h rere S t a k e h o l d e r g r u p p e n umfasst. A l l e S t a k e h o l d e r m i t E i n f l u s s m ö g l i c h k e i t e n s i n d i m P r i n z i p g u t i n f o r m i e r t u n d haben ein gemeinsames I n t e r esse an der E r h a l t u n g des U n t e r n e h m e n s u n d an seinem Wachstum. I n anderen H i n s i c h t e n s i n d i h r e Interessen aber d e u t l i c h g e g e n s ä t z l i c h . 3 2 E i n e solche K o n s t e l l a t i o n erfordert möglichkeiten,

damit

eine A u s t a r i e r u n g v o n E i n f l u s s -

keine S t a k e h o l d e r g r u p p e

einseitig

benachteiligt

w e r d e n k a n n , u n d eine U n t e r n e h m e n s s t e u e r u n g über K o o p e r a t i o n , da es f ü r alle B e t e i l i g t e n p r o b l e m a t i s c h u n d teuer wäre, w e n n eine G r u p p e die Exit- Option durch

für

sich w ä h l e n w ü r d e . D i e Unternehmensverfassung

hohe K o n f l i k t i n t e n s i t ä t

und

einen i m p l i z i t e n

ist

Einigungszwang

gekennzeichnet. Das erfordert ein F o r u m w i e den ( m i t b e s t i m m t e n ) A u f sichtsrat, i n dem I n t e r e s s e n k o n f l i k t e ausgetragen w e r d e n k ö n n e n , ohne dass diese K o n f l i k t e einen u n m i t t e l b a r e n , störenden Einfluss auf

die

Geschäftsführung d u r c h den Vorstand haben, der entsprechend n i c h t n u r an das Z i e l des shareholder

value , sondern an ein umfassender definier-

tes „Unternehmensinteresse" gebunden i s t . 3 3 I n den U S A w i r d das Management i n seinen E n t s c h e i d u n g e n stärker v o n M a r k t m e c h a n i s m e n u n d d a m i t t e n d e n z i e l l eher v o n Außenstehenden geprägt,

so z.B.

durch

den M a r k t

32 Vgl. d a z u a u s f ü h r l i c h e r R. H. Schmidt/St. 33

für

Unternehmenskontrolle, Grohs

den

(2000).

Z u einer solchen I n t e r p r e t a t i o n des erst e i n m a l sehr p r o b l e m a t i s c h erschein e n d e n j u r i s t i s c h e n K o n z e p t s des „ U n t e r n e h m e n s i n t e r e s s e s " als R i c h t s c h n u r f ü r das H a n d e l n des Vorstandes vgl. R. H. Schmidt/G. Spindler (1997).

Finanzsystem u n d Komplementarität

79

A r b e i t s m a r k t f ü r Manager, den M a r k t f ü r F i n a n z d i e n s t l e i s t u n g e n oder den M a r k t

für

Arbeitnehmer.

K e i n e der S t a k e h o l d e r g r u p p e n

über einen ausgeprägten I n f o r m a t i o n s v o r s p r u n g

verfügt

oder d o m i n a n t e

Ein-

flussmöglichkeiten. Dies ist a u c h n i c h t n ö t i g , da über M a r k t m e c h a n i s m e n E x i t - O p t i o n e n bereitgestellt werden, die eine Ü b e r v o r t e i l u n g

im

I n n e n v e r h ä l t n i s v e r h i n d e r n helfen. Es g i b t i n dieser S i t u a t i o n k e i n e n G r u n d , w a r u m sich die U n t e r n e h m e n s l e i t u n g an anderen Z i e l e n als der M a x i m i e r u n g des Unternehmenswertes

f ü r die E i g e n t ü m e r

ausrichten

sollte. Deshalb passt z u dieser K o n s t e l l a t i o n auch ein unitary

board ; es

g i b t k e i n e n G r u n d , Vorstand u n d A u f s i c h t s r a t z u trennen. Franks/Mayer

(1994) b r i n g e n die f u n d a m e n t a l e

Unterschiedlichkeit

der b e i d e n Corporate Governance-Systeme treffend i n der übergeordnet e n D i c h o t o m i e v o n insider-

versus

outsider- Systemen

zum Ausdruck.

D i e P a r a l l e l i t ä t u n d d a r ü b e r h i n a u s die K o m p l e m e n t a r i t ä t z u der e n t sprechenden D i c h o t o m i e der I n f o r m a t i o n s i n t e r n a l i s i e r u n g u n d - e x t e r n a l i s i e r u n g bzw. z u r B a n k - bzw. K a p i t a l m a r k t d o m i n a n z i m Teilsystem der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g ist o f f e n s i c h t l i c h u n d scheint s o m i t m e h r als p u r e r Z u f a l l zu sein.

4. Unternehmensstrategie:

big leaps versus small

steps

Es steht z u v e r m u t e n , dass Unternehmensstrategien w e s e n t l i c h d a v o n beeinflusst werden, w e r Einfluss auf Unternehmensentscheidungen hat, was seinerseits d a v o n abhängt, w o h e r e i n U n t e r n e h m e n seine w i c h t i g sten Ressourcen - F i n a n z k a p i t a l u n d H u m a n k a p i t a l - bezieht u n d w i e diejenigen, die diese Ressourcen bereitstellen, ihre Interessen schützen können. Insofern gehören Unternehmensstrategien auch z u m Finanzsystem. Diesem Z u s a m m e n h a n g gehen w i r i n dem vorliegenden A b s c h n i t t nach. D a z u greifen w i r aus dem w e i t e n S p e k t r u m der m i t

Unterneh-

mensstrategien v e r b u n d e n e n Fragen n u r eine e x e m p l a r i s c h a u f : 3 4 Wie 34 Dass das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t a u c h - oder sogar ganz besonders i m K o n t e x t v o n U n t e r n e h m e n s s t r a t e g i e n a n w e n d b a r ist, h a b e n v o r a l l e m P a u l M i l g r o m u n d J o h n Roberts sowie M i c h a e l Porter e i n d r u c k s v o l l bewiesen. Ρ Milgrom/J. Roberts (1995, 1995a) k o n z e n t r i e r e n sich i n i h r e n A r b e i t e n a u f P r o d u k tionsstrategien. Besonders aufschlussreich ist i h r e K e n n z e i c h n u n g v o n mass production u n d lean manufacturing als z w e i w e s e n t l i c h verschiedenen u n d j e w e i l s k o n s i s t e n t e n B ü n d e l n v o n M e r k m a l e n . Sie schreiben dazu: ,,[E]ach p a t t e r n is coherent: C h a n g i n g o n l y some v a r i a b l e s w h i l e l e a v i n g others at t h e i r o l d values c a n n o t be expected t o give a n accurate i n d i c a t i o n , even as t o sign, of the change i n p e r f o r m a n c e t h a t w o u l d result f r o m f u l l - f l e d g e d a d o p t i o n of the a l t e r n a t i v e m o d e l . " (P. Milgrom/J. Roberts , 1995a, S. 249. P o r t e r e r w e i t e r t die B e t r a c h t u n g auf Gesamtunternehmensstrategien. E i n e v e r k ü r z t e A n t w o r t auf die T i t e l f r a g e sei-

80

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

k a n n eine U n t e r n e h m u n g g r u n d s ä t z l i c h oder „ s t r a t e g i s c h " auf die N o t w e n d i g k e i t zu einer w e s e n t l i c h e n Veränderung reagieren, u n d

wovon

h ä n g t die W a h l der Änderungsstrategie a b ? 3 5 D i e N o t w e n d i g k e i t zu einer solchen Veränderung u n d ihre R i c h t u n g w e r d e n h i e r als Folge exogener E n t w i c k l u n g e n i m U n t e r n e h m e n s u m f e l d vorausgesetzt. D i e Veränderung b e t r i f f t zahlreiche Parameter der U n t e r n e h m e n s p o l i t i k u n d z i e l t auf die E r r e i c h u n g einer S i t u a t i o n ab, i n der diese Parameter u n t e r e i n a n d e r konsistent a b g e s t i m m t sind. D i e b e t r a c h tete Veränderung e n t s p r i c h t d a m i t einem Ü b e r g a n g v o n einer n i e d r i g e r e n Ausgangsposition

in

einem

„Ertragsgebirge"

zu

einem

mutmaßlich

höheren „ B e r g " . D e r M e t h o d i k der vorangegangenen A b s c h n i t t e folgend b e t r a c h t e n w i r a u c h h i e r eine vereinfachende D i c h o t o m i e u n d i n t e r p r e t i e r e n die A r t u n d Weise,

wie

ein

Unternehmen

Unternehmensumfeld

reagiert,

typischerweise

auf

als e i n M e r k m a l

Veränderungen

seiner

im

„strategischen

G r u n d a u s r i c h t u n g " . D i e p o l a r e n A l t e r n a t i v e n , über die wesentliche Veränderungen

erreicht

werden

können,

sind

kleine

Schritte

-

in

der

Bezeichnung v o n M i l g r o m / R o b e r t s (1995 a), deren Idee w i r h i e r aufgreifen, small

steps - u n d e i n a b r u p t e r Wechsel oder ein big leap.

Kleine

S c h r i t t e ü b e r w i n d e n eine große D i s t a n z n u r dann, w e n n sie i n einer langen Folge vorgenommen werden, w o b e i die einzelnen S c h r i t t e aber recht zielgenau erfolgen können. D i e w e i t e n Sprünge s i n d hingegen n o t wendigerweise ungenau, d a f ü r s i n d sie aber auch schneller abgeschlossen. D i e strategischen A l t e r n a t i v e n s i n d also lange Folgen k l e i n e r treffsicherer S c h r i t t e u n d wenige große u n d eher ungenaue Sprünge. Welche dieser A l t e r n a t i v e n geeigneter ist, h ä n g t v o n U m w e l t f a k t o r e n u n d v o n M e r k m a l e n des betreffenden U n t e r n e h m e n s ab. D i e U m w e l t f a k t o r e n s i n d teilweise d u r c h M e r k m a l e des Finanzsystems geprägt. Dies nes A r t i k e l s „ W h a t is Strategy?" l a u t e t „ S t r a t e g y is c r e a t i n g f i t a m o n g a c o m p a n y ' s a c t i v i t i e s . " (M. Porter , 1996, S. 75) D e r B e z u g z u m K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t ist e i n d e u t i g u n d b e a b s i c h t i g t . E i n e erfolgreiche U n t e r n e h m e n s s t r a t e gie besteht n a c h P o r t e r d a r i n , die K o m p l e m e n t a r i t ä t z w i s c h e n d e n verschiedenen A k t i v i t ä t e n z u e r k e n n e n u n d diese k o n s i s t e n t auszurichten. S o w o h l b e i der K e n n z e i c h n u n g a l t e r n a t i v e r P r o d u k t i o n s s t r a t e g i e n d u r c h M i l g r o m / R o b e r t s als a u c h b e i d e n v o n Porter d i s k u t i e r t e n G e s a m t u n t e r n e h m e n s s t r a t e g i e n erscheint es w i c h t i g e r , dass die E l e m e n t e z u e i n a n d e r passen bzw. dass die K o n f i g u r a t i o n k o n s i s t e n t ist, als w e l c h e konsistente K o n f i g u r a t i o n g e w ä h l t w i r d . A b e r es g i b t i n b e i d e n A n w e n d u n g e n n i c h t n u r eine, sondern mehrere k o n s i s t e n t e K o n f i g u r a t i o n e n der M e r k malsausprägungen. 35 F ü r eine F o r m a l i s i e r u n g des i m folgenden v e r b a l d a r g e s t e l l t e n Z u s a m m e n hangs siehe A. Hackethal (2000), S. 296 ff.

Finanzsystem u n d Komplementarität

81

g i l t aber auch f ü r die h i e r relevanten M e r k m a l e der U n t e r n e h m u n g , w i e sich aus den vorangegangenen Ü b e r l e g u n g e n ergibt. Sie s i n d a b h ä n g i g v o n d e m Verhältnis der verschiedenen S t a k e h o l d e r z u r U n t e r n e h m u n g , insbesondere der A r t der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g u n d der Corporate Governance. Daraus folgt: I n dem Maße, i n d e m gemeinsame U m w e l t f a k t o r e n z u gemeinsamen M u s t e r n der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g der U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e

führen,

reagieren U n t e r n e h m e n

in

und einem

L a n d a u c h t e n d e n z i e l l ä h n l i c h auf die N o t w e n d i g k e i t zu w e s e n t l i c h e n Anpassungen. Die unternehmensexternen u n d unternehmensinternen

Determinanten

der S t r a t e g i e w a h l b e i gegebenen Ä n d e r u n g s n o t w e n d i g k e i t e n lassen sich differenzierter erfassen. B e i der D i s k u s s i o n über die Einflussrechte der M i t a r b e i t e r i n A b s c h n i t t I I I . 3c w u r d e bereits angedeutet, dass ein hoher Spezifitätsgrad m i t stärkeren M i t e n t s c h e i d u n g s r e c h t e n u n d einem h o h e n I n f o r m a t i o n s s t a n d derer einher geht, die d u r c h die B e r e i t s t e l l u n g v o n spezifischen Ressourcen einem R i s i k o ausgesetzt sind. Ä h n l i c h e Ü b e r l e gungen w i e f ü r spezifisches H u m a n k a p i t a l gelten aber auch f ü r andere spezifische Ressourcen w i e S a c h k a p i t a l (Spezialmaschinen) oder spezifische Z u l i e f e r u n g e n u n d f ü r die F i n a n z i e r u n g d u r c h inside

owners

und

Hausbanken. D i e Verträge z w i s c h e n der U n t e r n e h m u n g u n d denen, die i h r spezifische Ressourcen u n d inside

capital

liefern, s i n d i m m e r

unvollständig

bzw. mindestens teilweise i m p l i z i t . F ü r die S t a b i l i s i e r u n g v o n B e z i e h u n gen z w i s c h e n P a r t n e r n i m p l i z i t e r Vertragsbeziehungen s i n d D a u e r h a f t i g keit und Kontinuität wichtig. Was bedeutet dies f ü r die Veränderungsstrategien v o n Unternehmen? Für Unternehmen,

die m i t i h r e n S t a k e h o l d e r n distanzierte u n d eher

m a r k t m ä ß i g e Beziehungen ohne ausgeprägte spezifische

Investitionen

v o n b e i d e n Seiten u n t e r h a l t e n , k o m m e n eher big leaps i n Betracht. Sie haben den gravierenden N a c h t e i l geringerer Treffsicherheit,

aber den

Vorteil, dass sich i m F a l l e eines einigermaßen guten Treffers die Stakeh o l d e r schnell i n einer S i t u a t i o n befinden, i n der sie - annahmegemäß feststellen werden, dass es sich f ü r sie n i c h t l o h n t a b z u w a n d e r n ; w e n n sie doch a b w a n d e r n , s i n d sie l e i c h t e r d u r c h andere

und

ersetzbar.

Große Sprünge s i n d schnell erledigt, u n d sie f o r d e r n keine G e d u l d v o n den „ d i s t a n z i e r t e n "

S t a k e h o l d e r n , die diese mangels I n f o r m a t i o n

Einflussmöglichkeiten

auch rationalerweise

nicht aufbringen

und

würden.

D e n n sie k ö n n e n n i c h t z w i s c h e n einer einfachen Situationsverschlechter u n g u n d t e m p o r ä r e n Verlusten i n einer Übergangsphase unterscheiden. Große Sprünge t e n d i e r e n dazu, i m p l i z i t e Verträge zu verletzen, doch die 6 Kredit und Kapital, Beiheft 15

82

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

spielen

bei

marktmäßigen

Beziehungen

auch

keine

wichtige

S c h l i e ß l i c h g i b t es w e n i g e r E i n s p r u c h s m ö g l i c h k e i t e n der w e i l sie n i c h t gebraucht werden; inside

influence

Rolle.

Stakeholder,

ist h i e r generell n i c h t

v o n Bedeutung. Der

wesentliche

Vorteil

einer

langen

Folge

kleiner

und

S c h r i t t e besteht d a r i n , dass sie i m Endergebnis treffsicherer

präziser sind, i h r

H a u p t n a c h t e i l d a r i n , dass sie f ü r e i n gegebenes Maß an Veränderung m e h r Z e i t beansprucht. D i e Strategie der k l e i n e n S c h r i t t e setzt voraus, dass die S t a k e h o l d e r dem U n t e r n e h m e n die Treue h a l t e n , a u c h w e n n der Pfad der Veränderung ü b e r Z w i s c h e n s t u f e n f ü h r t , die als Ergebnisverschlechterungen erscheinen. Wer g u t i n f o r m i e r t ist - u n d dies sein k a n n u n d sogar muss - u n d ü b e r E i n f l u s s m ö g l i c h k e i t e n verfügt - u n d diese wegen des Risikos spezifischer I n v e s t i t i o n e n auch b r a u c h t - k a n n r a t i o nalerweise geduldiger sein, d e n n er k a n n gegebenenfalls erkennen, dass der Weg d u r c h das E r t r a g s t a l i n die r i c h t i g e R i c h t u n g geht. Wenn einzelne k l e i n e Veränderungen die ökonomische P o s i t i o n v o n S t a k e h o l d e r n verschlechtern, k ö n n e n diese eine K o m p e n s a t i o n fordern, u n d sie k ö n n e n auch erwarten, eine K o m p e n s a t i o n z u erhalten, w e i l u n d sofern

ihre

Treue u n d i h r e Z u s t i m m u n g f ü r den w e i t e r e n Prozess e r f o r d e r l i c h sind. Wieder treffen w i r auf eine K o n s t e l l a t i o n k o m p l e m e n t ä r e r M e r k m a l e , deren A u s p r ä g u n g zusammen beeinflusst, welche Veränderungsstrategie f ü r einzelne U n t e r n e h m e n - u n d v e r a l l g e m e i n e r n d t e n d e n z i e l l f ü r

die

U n t e r n e h m e n i n einem L a n d - v o r t e i l h a f t ist: (1) eine geringe bzw. eine große B e d e u t u n g spezifischer I n v e s t i t i o n e n der Stakeholder, (2) eine geringe bzw. große B e d e u t u n g i m p l i z i t e r Verträge u n d d a m i t v o n Vertrauen, (3) ein niedriges bzw. hohes I n f o r m a t i o n s n i v e a u u n d (4) schwächere bzw. stärkere formelle oder faktische

Mitspracherechte

der Stakeholder. Wieder sind die Elemente komplementär, u n d w i e d e r g i b t es z w e i k o n sistente

Konstellationen

der

Merkmalsausprägungen

oder

Gleichge-

w i c h t e der Teilsysteme. D i e geringere A u s p r ä g u n g der M e r k m a l e s p r i c h t f ü r a b r u p t e Ä n d e r u n g e n , die hohe f ü r graduelle. scheinen n i c h t v o r t e i l h a f t

Zwischenpositionen

z u sein. Dass die genannten M e r k m a l e

in

D e u t s c h l a n d u n d J a p a n einerseits u n d i n den U S A andererseits u n t e r s c h i e d l i c h ausgeprägt sind, ist bereits i n f r ü h e r e n A b s c h n i t t e n dargestellt worden. Dass sich wesentliche Veränderungen v o n U n t e r n e h m e n i n

83

Finanzsystem u n d Komplementarität

den genannten L ä n d e r n auch i n der Weise unterscheiden, w i e die A u s f ü h r u n g e n e r w a r t e n lassen, ist recht plausibel. Keines der konsistenten Strategiesysteme ist generell besser als das andere. D o c h die K e n n z e i c h n u n g i h r e r w e s e n t l i c h e n Vor- u n d N a c h t e i l e bietet einen w i c h t i g e n A n h a l t s p u n k t : Wenn die Veränderungen i n der U m w e l t , die die U n t e r n e h m e n zu w e s e n t l i c h e n Veränderungen z w i n g e n , schnell u n d drastisch sind, k ö n n t e die lange Folge k l e i n e r treffsicherer S c h r i t t e z u l a n g d a u e r n u n d d a m i t u n v o r t e i l h a f t werden; b e i einer eher geringen U m w e l t d y n a m i k ist sie hingegen eher günstig.

5. Das Finanzsystem

als System komplementärer

Elemente

I n den l e t z t e n d r e i A b s c h n i t t e n haben w i r herausgearbeitet, dass z w i schen einzelnen Elemente jedes der d r e i Teilsysteme nanzierung",

„Unternehmenskontrolle"

komplementäre

Beziehungen

herrschen.

und Diese

„Unternehmensfi-

„Unternehmensstrategie" können

unterschieden

w e r d e n i n solche zwischen verschiedenen Variablen, die v o n einer U n t e r n e h m u n g g e w ä h l t w e r d e n k ö n n e n , 3 6 u n d solche zwischen A k t i o n s v a r i a b l e n der U n t e r n e h m e n u n d den M e r k m a l e n des entsprechenden U m f e l des. Es g i b t aber a u c h K o m p l e m e n t a r i t ä t e n zwischen den A k t i o n s v a r i a b l e n der verschiedenen Teilsysteme, zwischen U m f e l d p a r a m e t e r n unterschiedlichen

Teilsystemen

und

zwischen

Aktionsvariablen

aus eines

Teilsystems u n d U m f e l d p a r a m e t e r n eines anderen. Letztere s i n d f ü r das Verständnis der „ S y s t e m h a f t i g k e i t " eines Finanzsystems besonders w i c h t i g u n d stehen daher i m M i t t e l p u n k t dieses A b s c h n i t t s . Beispiele f ü r diesen d r i t t e n Typus k l a n g e n an mehreren bereits an: So haben sämtliche U m f e l d p a r a m e t e r

Textstellen

aus dem Teilsystem

„ U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g " auch f ü r die F u n k t i o n s p r i n z i p i e n des Teilsystems

„Unternehmenskontrolle"

Relevanz: E i n e stringente

Kapital-

m a r k t r e g u l i e r u n g fördert s o w o h l die E x t e r n a l i s i e r u n g v o n I n f o r m a t i o n e n u n d d a m i t die F i n a n z i e r u n g über M ä r k t e als auch die F u n k t i o n s f ä h i g k e i t des M a r k t e s f ü r U n t e r n e h m e n s k o n t r o l l e u n d d a m i t ein distanziertes Verh ä l t n i s der U n t e r n e h m u n g z u i h r e n S t a k e h o l d e r n u n d eine ausschließli36 K o m p l e m e n t a r i t ä t e n dieser A r t w e r d e n i n den bereits m e h r f a c h z i t i e r t e n A r b e i t e n v o n M i l g r o m / R o b e r t s t h e m a t i s i e r t . J. A. Brickley/C. W. Smith Jr./J. L. Zimmerman (1997) basieren i h r gesamtes L e h r b u c h auf der These, dass sich erfolgreiche U n t e r n e h m e n d a d u r c h auszeichnen, dass die k o m p l e m e n t ä r e n B a u steine „ A l l o k a t i o n v o n E n t s c h e i d u n g s r e c h t e n " , „ M e s s u n g v o n L e i s t u n g " u n d „ V e r g ü t u n g v o n L e i s t u n g " i n i h r e n A u s g e s t a l t u n g e n k o n s i s t e n t a u f e i n a n d e r abges t i m m t sind. 6*

84

Andreas Hackethal und Reinhard H. Schmidt

che O r i e n t i e r u n g der U n t e r n e h m e n s l e i t u n g an den Interessen eines anon y m e n A n l e g e r p u b l i k u m s bzw. a m shareholder

value.

E i n zweites B e i -

spiel ist die B a n d b r e i t e gesetzlich zulässiger Geschäftsfelder bzw. e r l a u b ter b a n k i n t e r n e r

Verknüpfungen

z w i s c h e n Geschäftsfeldern.

Ist

diese

B a n d b r e i t e groß, fördert dies s o w o h l die B a n k f i n a n z i e r u n g als a u c h das Entstehen einer Unternehmensverfassung, b e i der n i c h t n u r die Interessen anonymer A n l e g e r zählen, u n d d a m i t auch unternehmensspezifisches H u m a n k a p i t a l u n d die N e i g u n g zu g r a d u e l l e n Veränderungen. D i e L i s t e der Beispiele f ü r Netze v o n K o m p l e m e n t a r i t ä t e n , die die Teilsysteme überspannen u n d m i t e i n a n d e r v e r b i n d e n , ließe sich lange fortsetzen; doch die angeführten genügen, u m zu v e r d e u t l i c h e n , dass es n i c h t ausreicht, die Teilsysteme zu betrachten. K o m p l e m e n t a r i t ä t e n , die mehrere Teilsysteme v e r b i n d e n , d ü r f t e n die sich wechselseitig verstärk e n d e n W e c h s e l w i r k u n g e n z w i s c h e n den E l e m e n t e n n o c h stärker

und

stabiler machen, sofern die G e s a m t k o n f i g u r a t i o n aller Elemente k o n s i stent ist. D i e A u s p r ä g u n g e n der verschiedenen i n unserem B e i t r a g angesprochenen Elemente des Finanzsystems lassen sich w e i t g e h e n d d a n a c h ordnen, w i e sehr sie m i t m a r k t m ä ß i g e n S t r u k t u r e n v e r b u n d e n sind, diese voraussetzen u n d diese stärken bzw. w i e sehr sie zu Beziehungen passen, die eher k o o p e r a t i v u n d z u g l e i c h k o n f l i k t b e l a d e n sind. E i n e K o n s t e l l a t i o n , i n der die m a r k t n a h e n Beziehungen d o m i n i e r e n , k a n n konsistent sein, u n d genauso eine eher m a r k t f e r n e M e r k m a l s k o n s t e l l a t i o n . Beide k ö n n e n gute, f u n k t i o n s f ä h i g e Finanzsysteme b i l d e n . M i s c h u n g e n s i n d i n k o n s i s t e n t u n d deshalb auch als statische Gebilde w i r t s c h a f t l i c h eher n i c h t a t t r a k t i v . Beide e r k e n n b a r konsistenten Systeme s i n d d u r c h (weitgehend) polare A u s p r ä g u n g e n der Elemente gekennzeichnet u n d b i l d e n deshalb auch polare Systeme oder G r u n d t y p e n v o n Finanzsystemen. I n A b b . 4 s i n d diese beiden F i n a n z s y s t e m t y p e n m i t i h r e n sich ü b e r l a g e r n d e n T e i l systemen dargestellt. Welches konsistente System überlegen ist, lässt sich n i c h t a l l g e m e i n angeben. D i e i n den 80er Jahren z u m i n d e s t i n den U S A verbreitete Vorstellung, das japanisch-deutsche System sei ü b e r l e g e n , 3 7 erscheint r ü c k b l i c k e n d ebenso pauschal u n d unangemessen, w i e es die u m g e k e h r t e V o r s t e l l u n g sein dürfte, die derzeit eher v o r h e r r s c h t . 3 8 A b e r

bedingte

Aussagen erscheinen m ö g l i c h .

37 Vgl. A. Saunders/I. ter (1992).

Walter

(1994), insb. S. 236, u n d sehr p r o n o n c i e r t M. Por-

Finanzsystem u n d Komplementarität

Stabilitätsgrad

Abb. 4: Komplementäre

der

85

Umwelt

Funktionsprinzipien

und konsistente

Systeme

I n den gesamten bisherigen A u s f ü h r u n g e n haben w i r n u r e i n tatsächlich

exogenes

Element

berücksichtigt:

den

„Stabilitätsgrad

U m w e l t " . D a b e i s i n d als Veränderungen der „ U m w e l t "

der

Sachverhalte

angesprochen, die w i r n i c h t dem Finanzsystem zurechnen w o l l e n : das Ende des S o w j e t b l o c k s , die w e l t w e i t e P r i v a t i s i e r u n g s w e l l e , sche

Umbrüche

und

drastisch

veränderte

technologi-

Marktbedingungen.39

Als

Hypothese lässt sich h i e r a n anschließen, dass möglicherweise der S t a b i l i t ä t s g r a d als exogener Parameter d e t e r m i n i e r t , w e l c h e r Finanzsystemt y p zu w e l c h e r U m w e l t eher passt: Z u einer sich stark

verändernden

U m w e l t passt ein m a r k t o r i e n t i e r t e s Finanzsystem besser u n d zu einer

38 Siehe beispielsweise Economist (2000) oder D. Roche a k a d e m i s c h e n Welt R. G. Rajan/L. Zingales (1999). 39

(2000), bzw. aus der

Es erscheint a l l e r d i n g s m ö g l i c h , z u m i n d e s t Teile der U m w e l t z u endogenisieren, w i e es G. Dosi (1990) f ü r die Technologie versucht.

A n d r e a s H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H. S c h m i d t

86

eher s t a t i s c h e n 4 0 U m w e l t ein k o o p e r a t i v - k o n f l i k t ä r e s

Finanzsystem. I n

A b b . 4 b i l d e t deshalb die S t a b i l i t ä t der U m w e l t a u c h eine D i m e n s i o n z u r A n o r d n u n g v o n F i n a n z s y s t e m t y p e n u n d L ä n d e r n , deren Finanzsyst e m zu b e s t i m m t e n Z e i t e n diesen T y p e n w e i t g e h e n d entsprochen haben dürfte.

Die zweite

Dimension

ist

Bedeutung von Marktmechanismen

teilweise innerhalb

endogen,

soweit

sie

des Finanzsystems

die und

d u r c h das Finanzsystem b e t r i f f t , u n d teilweise exogen, soweit sie die B e d e u t u n g v o n M a r k t m e c h a n i s m e n i n der - n i c h t f i n a n z i e l l e n - U m w e l t w i e e t w a i m A r b e i t s m a r k t u n d i m M a r k t f ü r Ideen u n d Wissen b e t r i f f t . N u r die Systemtypen l i n k s oben u n d rechts u n t e n s i n d s o w o h l i n t e r n konsistent - die Elemente i n n e r h a l b der Teilsysteme w i e auch die T e i l systeme selbst s i n d k o m p l e m e n t ä r u n d i n i h r e n A u s p r ä g u n g e n konsistent, u n d die M o d i der U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g , - k o n t r o l l e u n d - s t r a tegie „ f u n k t i o n i e r e n " 4 1 - als a u c h passend zu den b e i d e n erfassten U m weltmerkmalen.

IV. Anwendungen des Komplementaritätskonzepts I n diesem A b s c h n i t t w o l l e n w i r zeigen, dass das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t z u r L ö s u n g wissenschaftlicher u n d p r a k t i s c h e r A u f g a b e n b e i tragen

kann.

Man

kann

drei

Anwendungen

unterscheiden:

(1)

die

Beschreibung u n d Analyse v o n Systemen, (2) die E r k l ä r u n g v o n E i g e n schaften u n d die Prognose der E n t w i c k l u n g v o n Systemen u n d (3) die G e s t a l t u n g v o n Systemen k o m p l e m e n t ä r e r Elemente. F ü r die Beschreibung u n d die Analyse eines Finanzsystems ist das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t w i c h t i g u n d h i l f r e i c h , w i e i m vorangegangenen A b s c h n i t t gezeigt w e r d e n sollte. Es legt nahe, b e i der Beschreib u n g besonders die Sachverhalte z u erfassen, die auf K o m p l e m e n t a r i t ä t e n h i n d e u t e n . W i r w e n d e n uns deshalb u n m i t t e l b a r den b e i d e n anderen A u f g a b e n zu.

40

S t a t i s c h ist n i c h t g l e i c h b e d e u t e n d m i t s t a t i o n ä r ; i m G e g e n t e i l s t e l l t i m h i e r d i s k u t i e r t e n Z u s a m m e n h a n g e i n stabiles W a c h s t u m sozusagen den I d e a l f a l l einer statischen U m w e l t dar. 41 D a w i r f ü r unsere U n t e r s u c h u n g eine U n t e r n e h m e n s p e r s p e k t i v e angelegt haben, b l e i b e n i n dieser A r b e i t n o t w e n d i g e r w e i s e einige Facetten, T h e m e n k r e i s e u n d d a m i t v e r b u n d e n auch F u n k t i o n s p r i n z i p i e n v o n F i n a n z s y s t e m e n u n b e r ü c k s i c h t i g t . Das A n l a g e v e r h a l t e n der H a u s h a l t e , die S t r u k t u r des F i n a n z s e k t o r s u n d die R o l l e des Staates s i n d diesbezügliche Beispiele. S t i l i s i e r t e F a k t e n aus diesen T h e m e n k r e i s e n d e u t e n j e d o c h d a r a u f h i n , dass a u c h die A u s p r ä g u n g e n dieser E l e mente z u m j e w e i l i g e n F i n a n z s y s t e m „passen".

87

Finanzsystem u n d Komplementarität

1. Erklärung

und

Prognose

Das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t eignet sich dazu, M e r k m a l e u n d Eigenschaften v o n Finanzsystemen z u e r k l ä r e n u n d Prognosen über ihre E n t w i c k l u n g zu f o r m u l i e r e n . U m E r k l ä r u n g e n u n d Prognosen zu generieren, muss m a n K o m p l e m e n t a r i t ä t m i t A n n a h m e n d a r ü b e r k o m b i n i e r e n , welche ökonomischen K r ä f t e w i e s t a r k u n d i n w e l c h e r Weise w i r k e n . Es d ü r f t e f ü r e i n L a n d , seine U n t e r n e h m e n u n d seine B ü r g e r ö k o n o m i s c h v o r t e i l h a f t sein, über e i n gutes, funktionsfähiges Finanzsystem z u verfügen. A u ß e r d e m d ü r f t e gerade i n den Z e i t e n der G l o b a l i s i e r u n g ein gewisser D r u c k bestehen, ein Finanzsystem oder Teile d a v o n effizient z u gestalten. Wenn dies z u t r i f f t u n d w e n n außerdem die Hypothese r i c h t i g ist, dass e i n Finanzsystem d a n n g u t oder z u m i n d e s t n i c h t schlecht ist, w e n n seine Elemente zueinander passen, d a n n e r k l ä r t dies u n m i t t e l b a r , w a r u m z u m i n d e s t i n ö k o n o m i s c h erfolgreichen L ä n d e r n t e n d e n z i e l l k o n sistente Systeme eher anzutreffen s i n d als andere. Wenn m a n v o n der V e r m u t u n g ausgeht, dass das Finanzsystem eines Landes einem der oben unterschiedenen G r u n d t y p e n z u z u o r d n e n

ist,

w e i l mehrere Elemente ( x i bis x n - i ) des Systems auf diese G e s a m t s t r u k t u r h i n d e u t e n , d a n n e r k l ä r t dies auch, w a r u m andere Elemente (x n) ganz b e s t i m m t e A u s p r ä g u n g e n annehmen: Diese A u s p r ä g u n g e n s i n d m i t dem Rest des Systems k o m p a t i b e l , sie passen ins System. Einerseits ist diese Erklärung

g e h a l t v o l l , w e i l , w i e die theoretische A n a l y s e zeigt,

viele

denkbare M e r k m a l s k o m b i n a t i o n e n n i c h t m i t e i n a n d e r v e r e i n b a r sind u n d damit

ökonomisch

unvorteilhaft

wären.

Andererseits

ist

sie

relativ

schwach, d e n n erstens g i b t es n i c h t n u r e i n konsistentes u n d d a d u r c h effizientes

System, sondern i m allgemeinen mehrere u n d i m F a l l v o n

Finanzsystemen mindestens zwei; zweitens lassen sich die w i r t s c h a f t l i chen Vorteile effizienter Finanzsysteme k a u m q u a n t i f i z i e r e n ; u n d d r i t tens übersieht die V e r m u t u n g , dass sich konsistente Finanzsysteme eher durchsetzen oder e r h a l t e n als inkonsistente, w i e k o m p l e x der Prozess ist, d u r c h den dies gegebenenfalls geschieht. Diese K o m p l e x i t ä t d ü r f t e die mögliche

Wirkung

des

Effizienzdrucks

auf

die

Ausgestaltung

eines

Finanzsystems abschwächen. Das K o n z e p t der K o m p l e m e n t a r i t ä t

h i l f t auch,

Veränderungsmuster

v o n Finanzsystemen zu prognostizieren. Dies b e r ü h r t die w i c h t i g e Frage, ob sich Finanzsysteme d a u e r h a f t oder f ü r längere Z e i t

unterscheiden

k ö n n e n oder ob m i t einer Konvergenz zu rechnen ist. Vertreter einer solchen Konvergenzthese argumentieren, dass sich k e i n L a n d auf

Dauer

den W e t t b e w e r b s n a c h t e i l e r l a u b e n k a n n , m i t einem g r u n d l e g e n d anderen

A n d r e a s H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H. S c h m i d t

88

Finanzsystem als d e m besten z u leben. Deshalb k ä m e es auch z u einer r e l a t i v schnellen u n d z u g l e i c h g r a d u e l l e n Konvergenz

der

nationalen

Finanzsysteme an dasjenige, das derzeit w e i t h i n als das bessere g i l t : das anglo-amerikanische.42 Die für

Corporate-Governance-Systeme

v o n M a r k Roe i n

mehreren

A r b e i t e n f o r m u l i e r t e Gegenthese l a u t e t i n verallgemeinerter F o r m , dass die E n t w i c k l u n g v o n Finanzsystemen d u r c h P f a d a b h ä n g i g k e i t

geprägt

ist, die z u m i n d e s t eine schnelle Konvergenz v e r h i n d e r t . Z u r B e g r ü n d u n g f ü h r t Roe an, dass sich aus heutiger S i c h t ineffiziente Systeme e r h a l t e n k ö n n e n , w e n n die gesellschaftlichen K o s t e n des Wechsels zu einem besser e n System größer s i n d als die Vorteile davon, das bessere System z u haben. Z u r Konvergenz k o m m t es erst, w e n n die Effizienzunterschiede z u groß w e r d e n oder w e n n die K o s t e n der A n p a s s u n g s i n k e n . 4 3 Dieses A r g u m e n t lässt sich d u r c h den G e d a n k e n der K o m p l e m e n t a r i t ä t n o c h v e r s t ä r k e n u n d h i n s i c h t l i c h der Prognosen über den Verlauf u n d das Ergebnis v o n Angleichungsprozessen präzisieren u n d m o d i f i z i e r e n . 4 4 M a n stelle sich vor, dass sich i n einer Gesellschaft die E i n s c h ä t z u n g durchsetzt, i h r Finanzsystem sei n i c h t so g u t w i e ein bestimmtes anderes. Das f ü h r t z u B e m ü h u n g e n u m einen Systemwechsel. D o c h die g r u n d legende Veränderung eines gesamten Finanzsystems ist k e i n einfaches Unterfangen. D i e K o m p l e x i t ä t der n ö t i g e n Ä n d e r u n g e n legt die V e r m u t u n g nahe, dass der Wechsel b e i einzelnen E l e m e n t e n - vereinfacht: b e i einem E l e m e n t - des Gesamtsystems b e g i n n t . Ersetzt m a n aber i n n e r h a l b eines konsistenten

Systems e i n E l e m e n t d u r c h ein anderes, das T e i l eines

g r u n d l e g e n d anderen Systems ist u n d i n diesem anderen System auch sehr w i c h t i g u n d g u t erscheint, d a n n r e s u l t i e r t daraus eine Inkonsistenz u n d d a m i t ein z u m i n d e s t temporärer Effizienzverlust. E i n eventuell auf die G l o b a l i s i e r u n g z u r ü c k z u f ü h r e n d e r D r u c k , das Finanzsystem effizient zu gestalten, w ü r d e i n z w e i R i c h t u n g e n w i r k e n : z u m einen d a h i n , dass der Prozess des Wechsels t r o t z des t e m p o r ä r e n Effizienzverlustes w e i t e r geführt w i r d , w e i l der ganze Prozess einen E f f i z i e n z g e w i n n

gegenüber

der A u s g a n g s s i t u a t i o n v e r s p r i c h t , u n d z u m anderen d a h i n , dass

vor

a l l e m ein schneller E f f i z i e n z g e w i n n gebraucht u n d gesucht w i r d . Dieser ist erreichbar, i n d e m w i e d e r Konsistenz i m System hergestellt w i r d - u n d dies ist a m ehesten u n d jedenfalls am einfachsten d u r c h eine U m k e h r u n g 42

Vgl. die oben i n Fußnote 38 g e n a n n t e n Quellen. 43 Vgl. v o r a l l e m M . Roe (1996) u n d L . Bebchuk/M. Schmidt/G. Spindler (2001). 44

Roe (1998) u n d d a z u R. H.

D i e folgenden Ü b e r l e g u n g e n s i n d a u s f ü h r l i c h e r e n t w i c k e l t i n R. H. G. Spindler (2001).

Schmidt/

Finanzsystem u n d Komplementarität

89

des bisher vollzogenen Schrittes möglich. Ü b e r w i e g t der zweite E f f e k t den ersten, scheitert eine p a r t i e l l e Reform, u n d die v o n Roe betonte P f a d a b h ä n g i g k e i t w i r d manifest. Das legt die Verallgemeinerung nahe, dass d u r c h K o m p l e m e n t a r i t ä t geprägte Systeme sich n i c h t f ü r graduelle Veränderungen eignen; sie s i n d deshalb tendenziell

stabil; u n d w e n n sie

sich doch ändern, d a n n d ü r f t e dies a b r u p t geschehen. Es ist w e n i g realistisch, b e i der Prognose v o n F i n a n z s y s t e m e n t w i c k l u n gen anzunehmen, dass e i n Konsens u n t e r den w i r t s c h a f t l i c h e n u n d p o l i tischen E n t s c h e i d u n g s t r ä g e r n d a r ü b e r besteht, u n t e r w e l c h e n B e d i n g u n gen reale Finanzsysteme k o n s i s t e n t sind, dass Konsistenz

überhaupt

w i c h t i g ist u n d welches konsistente System besser ist. E i n mögliches u n d plausibles Szenario, das diese A n n a h m e vermeidet, sieht so aus: P o l i t i sche u n d w i r t s c h a f t l i c h e A k t e u r e i n n e r h a l b verschiedener existierender Systeme, w i e d e m deutschen u n d dem b r i t i s c h e n , sehen Vorteile b e i einzelnen

Elementen

des

jeweils

anderen

Systems

und

unternehmen

z u g l e i c h mehrere

erfolgreiche Versuche, solche fremden Elemente i n i h r

eigenes

einzubauen.

System

Wenn

Komplementarität

wesentlich

ist,

f ü h r t dies zu Inkonsistenzen, Effizienzverlust u n d einer D e s t a b i l i s i e r u n g der Systeme u n d sogar zu „ S y s t e m k r i s e n " . A l s Systemkrise bezeichnen w i r eine S i t u a t i o n , i n der ausgeprägte Inkonsistenz u n d starke Effizienzverluste einen ebenfalls starken D r u c k erzeugen, z u m i n d e s t irgendeine Verbesserung der S i t u a t i o n herbeizuführen, u n d i n der sich z u s ä t z l i c h Verhaltensweisen s t a r k ä n d e r n u n d die U n s i c h e r h e i t vieler A k t e u r e darüber steigt, w i e sich die anderen A k t e u r e verhalten. D e r i n einer solchen S i t u a t i o n z u e r w a r t e n d e D r u c k , die a k u t e K r i s e zu b e w ä l t i g e n , w ü r d e darauf

abzielen, z u m i n d e s t w i e d e r zu einem konsistenten System z u

gelangen. A b e r welches k ö n n t e das sein? Wenn die p a r t i e l l e n u n d u n a b g e s t i m m t e n Reformen schon w e i t fortges c h r i t t e n sind, l i e g t es n i c h t m e h r so nahe u n d ist es v i e l l e i c h t auch n i c h t m e h r m ö g l i c h , z u m u r s p r ü n g l i c h e n System z u r ü c k z u k e h r e n . Das System, das sich i n einem L a n d schließlich durchsetzen w i r d , ist i n einer solchen S i t u a t i o n n i c h t n o t w e n d i g e r w e i s e dasjenige, das k o m p e t e n t e u n d neut r a l e Beobachter b e i genauer u n d distanzierter B e t r a c h t u n g u n d ohne den Einfluss einer K r i s e als das bessere erkennen w ü r d e n . E i n e Systemkrise der beschriebenen A r t w ä r e n i c h t n e u t r a l gegenüber der E r r e i c h b a r k e i t u n d A t t r a k t i v i t ä t m ö g l i c h e r konsistenter Systeme. D e r

Grund

d a f ü r ist, dass eine K r i s e Verhaltensweisen verändert u n d auf diese bezogene E r w a r t u n g e n verändert u n d destabilisiert. F ü r die F u n k t i o n s f ä h i g k e i t eines jeden Finanzsystems ist es w i c h t i g , dass z u m i n d e s t

einige

E r w a r t u n g e n wechselseitig k o m p a t i b e l u n d n i c h t m i t z u v i e l U n s i c h e r -

A n d r e a s H a c k e t h a l u n d R e i n h a r d H. S c h m i d t

90

heit

behaftet

sind und

dass gefahrlos

Verträge

geschlossen

werden

können. A b e r diese B e d i n g u n g ist i n den b e i d e n H a u p t f o r m e n konsistenter Finanzsysteme n i c h t g l e i c h w i c h t i g . I n einem Finanzsystem m i t v o r herrschender

Finanzierung

organisationswillige

d u r c h eher reorganisationsfähige

(Universal-)Banken,

einer

durch

und

insider

re-

control

geprägten Corporate Governance u n d großer B e d e u t u n g v o n u n t e r n e h mensspezifischem H u m a n k a p i t a l u n d ausgeprägt u n v o l l k o m m e n e n Vert r ä g e n sowie entsprechenden U n t e r n e h m e n s s t r u k t u r e n

-

kurz:

einem

deutschen oder japanischen Finanzsystem - ist die Konsistenz u n d S t a b i l i t ä t der E r w a r t u n g e n w e i t a u s w i c h t i g e r als i n einem Finanzsystem des a n g l o - a m e r i k a n i s c h e n Typs. D i e skizzierte Systemkrise w ü r d e die W i e d e r h e r s t e l l u n g des deutschjapanischen Systems m e h r erschweren bzw. den i n r e l a t i v k u r z e r erreichbaren

Zustand weniger

attraktiv

machen, als dies b e i

Zeit

einem

System des a n g l o - a m e r i k a n i s c h e n Typs der F a l l wäre. Dies legt die Vermutung

nahe,

dass

Reformbestrebungen

sich i n

einer

ausgelösten

durch

unkoordinierte

Systemkrise

a n g l o - a m e r i k a n i s c h e n Typ als „focal

point "

ein

und

Finanzsystem

starke vom

der R e s t r u k t u r i e r u n g s b e m ü -

h u n g e n eher eignet u n d a u c h eher durchsetzen w ü r d e , w e i l es w e n i g e r auf die i n der K r i s e erschütterte S t a b i l i t ä t v o n Verhalten, Verhaltenserw a r t u n g e n u n d Vertrauen angewiesen ist. Dies g i l t u n a b h ä n g i g davon, welches System

„eigentlich",

d . h . ohne eine vorausgegangene

Krise,

besser ist.

2.

Gestaltung

D i e allgemeine I m p l i k a t i o n der B e d e u t u n g v o n K o m p l e m e n t a r i t ä t als einem M e r k m a l v o n Finanzsystemen l i e g t auf der H a n d : Wenn es w i r t s c h a f t l i c h w i c h t i g e A u s w i r k u n g e n hat, ob die Elemente eines Finanzsystems oder seiner Teile zueinander passen, sollten diese Elemente e n t sprechend gestaltet werden. Dies g i l t gleichermaßen f ü r die G e s t a l t u n g der w i r t s c h a f t l i c h relevanten r e c h t l i c h e n u n d i n s t i t u t i o n e l l e n B e d i n g u n gen d u r c h n a t i o n a l e u n d ü b e r n a t i o n a l e P o l i t i k w i e f ü r M a ß n a h m e n e i n zelner U n t e r n e h m e n des f i n a n z i e l l e n u n d des n i c h t f i n a n z i e l l e n Sektors, die

die

Grundstruktur

des Finanzsystems

beeinflussen

können

oder

sollen. Dass es w i c h t i g ist, die K o m p l e m e n t a r i t ä t v o n Systemelementen z u beachten, bedeutet n i c h t , dass dies a u c h einfach wäre. P r a k t i s c h e p o l i t i s c h - r e c h t l i c h e Gestaltungen beziehen sich meist auf E i n z e l h e i t e n , b e i denen F u n k t i o n s d e f i z i t e e r k e n n b a r sind, die v o n der Sache her r e c h t l i c h

Finanzsystem u n d Komplementarität

91

regelbar sind, u n d b e i denen es auch e i n d e u t i g ist, w e r die Reformen b e t r e i b e n soll. Das E r f o r d e r n i s der Konsistenz v o n Systemen legt es h i n gegen nahe, sehr große u n d k o m p l e x e u n d d a m i t auch n i c h t e i n d e u t i g abgeschlossene Gebilde z u m O b j e k t einer G e s t a l t u n g z u machen. O f t ist dabei aber n i c h t

klar, w o r i n

eine Verbesserung ü b e r h a u p t

bestehen

w ü r d e , w e i l dies die E i n s i c h t i n die F u n k t i o n s m e c h a n i s m e n des Systems voraussetzt, u n d w e m die Rolle des Gestalters z u k o m m t u n d z u k o m m e n sollte oder z u k o m m e n k ö n n t e , w e i l er oder sie oder die entsprechende I n s t i t u t i o n das erforderliche Wissen u n d die A u t o r i t ä t z u einer umfassenden G e s t a l t u n g hätte. W i c h t i g u n d w ü n s c h e n s w e r t erscheinen aus E f f i z i e n z g r ü n d e n i n erster L i n i e Reformen, die s y s t e m k o m p a t i b e l s i n d u n d d a m i t a u c h die F u n k t i o n s f ä h i g k e i t des Systems s t ä r k e n w ü r d e n . D o c h n i c h t alle, u n d a u c h n i c h t alle sinnvollen, Reformen u n d Reformvorhaben s i n d dieser K a t e g o rie zuzurechnen. Selbst w e n n die A k t e u r e die G r u n d s t r u k t u r des F i n a n z systems, i n dem sie Verbesserungen anstreben, n i c h t i n Frage stellen w o l l t e n , ergibt sich l e i c h t die S i t u a t i o n , dass b e s t i m m t e Sachverhalte als verbesserungsbedürftig u n d auch verbesserbar erscheinen, aber ihre drastische Veränderung m i t der G r u n d s t r u k t u r oder dem F u n k t i o n s p r i n z i p des j e w e i l i g e n Finanzsystems n i c h t k o m p a t i b e l wäre. H i e r d r ä n g t sich als Beispiel das rechtspolitische

Bemühen i n Deutschland u m

mehr

Transparenz u n d u m B e s c h r ä n k u n g e n b e i der N u t z u n g v o n I n f o r m a t i o nen auf. Es w ä r e f ü r Finanzsystems

die F u n k t i o n s f ä h i g k e i t

problematisch,

eines

bankdominierten

w e n n es U n i v e r s a l b a n k e n

grundlegend

v e r w e h r t wäre, I n f o r m a t i o n , die sie bei einem T e i l i h r e r T ä t i g k e i t g e w i n nen, i n anderen T ä t i g k e i t s f e l d e r n

zu verwenden; das System

geradezu auf der mehrfachen V e r w e n d b a r k e i t p r i v a t e r

beruht

Informationen,

w ä h r e n d i n einem k a p i t a l m a r k t o r i e n t i e r t e n Finanzsystem u n ü b e r w i n d bare Chinese walls

f u n k t i o n a l sind. G l e i c h w o h l w i r d m a n a u c h i n einem

bankengeprägten System den B a n k e n u n d anderen A k t e u r e n beispielsweise die N u t z u n g v o n insider

information

f ü r Börsengeschäfte n i c h t m i t

dem Verweis auf das F u n k t i o n s p r i n z i p des Systems freistellen

wollen.

A b e r w o ist die Grenze z w i s c h e n einer Verbesserung eines eher sekundär e n Elements eines Finanzsystems u n d einer Ä n d e r u n g , die die K o n s i s tenz des ganzen Systems gefährdet? Wie dieses B e i s p i e l 4 5 v e r d e u t l i c h t , k a n n die F o r d e r u n g n a c h K o n s i s tenz n i c h t als u n m i t t e l b a r e H a n d l u n g s a n w e i s u n g f ü r die G e s t a l t u n g der

45 A n d e r e Beispiele, b e i denen dasselbe P r o b l e m z u m i n d e s t a n g e m e r k t w e r d e n sollte, s i n d die j ü n g s t e R e f o r m des deutschen Insolvenzrechts, das die S t e l l u n g der

92

Andreas Hackethal u n d Reinhard H. Schmidt

betroffenen Rechtsmaterien verstanden werden. Dies g i l t erst recht f ü r Veränderungen, die v o n p r i v a t e n A k t e u r e n ausgehen. D i e V e r e i n b a r k e i t p a r t i e l l e r Reformen m i t dem Gesamtsystem sollte aber z u m i n d e s t als A r g u m e n t i n den rechts- u n d w i r t s c h a f t s p o l i t i s c h e n D i s k u r s einfließen. Bisher scheint dies n i c h t der F a l l z u s e i n . 4 6 Vorherrschend ist v i e l m e h r i n vielen L ä n d e r n - u n d l ä n d e r ü b e r g r e i f e n d i n E u r o p a 4 7 - das Bestreben, i n die j e w e i l i g e n eigenen Systeme Elemente einzufügen, die an den ander e n Systemen als besonders p o s i t i v auffallen, ohne dabei die Vereinbark e i t m i t dem eigenen System zu bedenken. I n D e u t s c h l a n d g i b t es eine starke Tendenz, die ins a n g l o - a m e r i k a n i s c h e outsider sende s t r i k t e shareholder

value- Orientierung

control

system pas-

z u r geltenden N o r m

für

den Vorstand einer A G z u erheben u n d dies d u r c h i n s t i t u t i o n e l l e Reform e n etwa i m Bereich der Rechnungslegung a b z u s i c h e r n . 4 8 Wie dies m i t der K o n s t e l l a t i o n aus M i t b e s t i m m u n g , ausgeprägter

Anteilskonzentra-

t i o n b e i v i e l e n Großunternehmen, dem auf G l ä u b i g e r s c h u t z b e r u h e n d e n Finanzierungssystem u n d dem deutschen Gesellschaftsrecht

vereinbar

sein soll, ist eine n o c h n i c h t e i n m a l i n A n s ä t z e n b e a n t w o r t e t e Frage. Es ist schwer vorstellbar, dass diesen A k t i v i t ä t e n eine V o r s t e l l u n g über ein konsistentes System oder a u c h n u r die E r w a r t u n g z u g r u n d e liegt, e i n solches System w ü r d e sich v o n selbst herausbilden.

V. Vorbehalte und Ausblick Wie eingangs ausgeführt w u r d e , s t e l l t es ein P r o b l e m jeder wissenschaftlichen Auseinandersetzung m i t realen Systemen dar, dass diese oft sehr k o m p l e x e u n d offene Systeme sind. Finanzsysteme u n d

ähnlich

k o m p l e x e Systeme s i n d keine Objekte, die m a n v o r f i n d e t u n d einfach beobachten, beschreiben u n d analysieren k a n n . Sie s i n d

theoretische

K o n s t r u k t e oder D e n k p r o d u k t e . Dies ist ebenso u n v e r m e i d l i c h w i e p r o blematisch,

denn

es

gewährt

demjenigen,

der

ein

solches

System

beschreibt u n d analysiert, viele Freiheitsgrade bei der K o n s t r u k t i o n des B a n k e n s c h w ä c h t , u n d die i n D e u t s c h l a n d a u f der p o l i t i s c h e n A g e n d a stehende S t ä r k u n g der R o l l e v o n N i c h t - B a n k - F i n a n z i n t e r m e d i ä r e n . 46 Vgl. a l l e r d i n g s die k r i t i s c h e P o s i t i o n i n H.-J. Böcking/C. Orth (1998) sowie J. Wüstemann (1999). 47 A u f der Ebene der E U zeichnet sich eine Tendenz ab, so etwas w i e e i n „middle of the road-system" z u schaffen, das die v o r t e i l h a f t erscheinenden E l e mente verschiedener Systeme einfach k o m b i n i e r e n w ü r d e . Dass dies k a u m erfolgr e i c h sein k a n n , b e t o n t auch E. Berglöf (1997). 48 Z u N a c h w e i s e n u n d einer k r i t i s c h e n E i n s c h ä t z u n g vgl. R. H. Schmidt/G. Spindler (1997).

Finanzsystem u n d Komplementarität

93

Systems, über das er d a n n Aussagen treffen möchte. Diese Gefahr der Z i r k u l a r i t ä t besteht a u c h b e i unserem Versuch. W i r hoffen

allerdings,

dass die Ergebnisse unserer Beschreibung u n d Analyse - u n d

damit

zugleich unserer K o n s t r u k t i o n - v o n Finanzsystemen d u r c h die Verwend u n g des theoretischen Konzepts der K o m p l e m e n t a r i t ä t u n d d u r c h die ausführliche empirische U n t e r f ü t t e r u n g n i c h t zu k ü n s t l i c h erscheinen. D i e g e d a n k l i c h e K o n s t r u k t i o n eines Finanzsystems ist u m so w e n i g e r p r o b l e m a t i s c h , je m e h r sie als eine R e k o n s t r u k t i o n erscheint, d . h . je mehr

das K o n s t r u k t

mit

beobachtbaren

Daten übereinstimmt.

Aber

gerade h i e r sehen w i r auch f ü r unseren Ansatz ein Problem: Unser K o n s t r u k t eines Finanzsystems m i t z w e i p o l a r e n A u s p r ä g u n g e n erscheint uns z w a r s t i m m i g u n d d a m i t als R e k o n s t r u k t i o n der realen Finanzsysteme Deutschlands, Japans u n d den U S A -

aber eher der

Finanzsysteme

dieser L ä n d e r v o n v o r f ü n f bis zehn Jahren, u n d w e n i g e r der Finanzsysteme v o n heute. D e r f ü r das amerikanische System prägende (Roe, 1994), den H a n d l u n g s s p i e l r a u m v o n B a n k e n einschränkende Glass Steagall gilt

nicht

mehr. Vodafone

hat

i n einer ersten w i r k l i c h

großen

w a h r h a f t f e i n d l i c h e n Ü b e r n a h m e , die i m deutschen System der control

als F r e m d k ö r p e r

erscheint, die H e r r s c h a f t

über

act und

insider

Mannesmann

erobert. U n d i n J a p a n g i b t es Tendenzen z u r A u f l ö s u n g der

Keiretsus,

z u r A b s c h a f f u n g des P r i n z i p s der lebenslangen Beschäftigung u n d z u r Ö f f n u n g des Finanzsektors f ü r A u s l ä n d e r u n d d a m i t f ü r

Konkurrenz.

Z u d e m steckt J a p a n seit einem Jahrzehnt i n einer Wirtschaftskrise, die v o n v i e l e n i n erster L i n i e als eine K r i s e des Finanzsystems eingestuft w i r d . Dies muss Z w e i f e l wecken, ob m a n heute noch, w i e i n den 80er Jahren, das japanische Finanzsystem u n t e r der Prämisse studieren k a n n , dass es i n seiner A r t e i n gutes, w e i l konsistentes, Finanzsystem eines w i r t s c h a f t l i c h erfolgreichen Landes wäre. A l l s e i t s s i n d A u f l ö s u n g e n der v o n uns k o n s t r u i e r t e n Systeme zu beobachten. D i e Belege d a f ü r ließen sich lange aufzählen. M ö g l i c h e r w e i s e ist w i r k l i c h die v o n uns (re)konstruierte S y s t e m h a f t i g k e i t als prägende u n d B e h a r r u n g schaffende K r a f t

schwächer, als w i r vermuten.

Möglicher-

weise b e f i n d e n w i r uns auch bereits m i t t e n i n einem Prozess der A n p a s sung u n d A n g l e i c h u n g h i n zu einem e i g e n t l i c h n i c h t konsistenten, allgem e i n e n „middle schen

of the road u

Elementen.

Finanzsystem m i t vielen a n g l o - a m e r i k a n i -

Möglicherweise

ist

auch

die

oben

angesprochene

„ S y s t e m k r i s e " , i n der sich Verhaltensweisen verändern, i m p l i z i t e Verträge gebrochen w e r d e n u n d die U n s i c h e r h e i t der A k t e u r e steigt, bereits Realität. A u f diese M ö g l i c h k e i t deutet z u m i n d e s t das Beispiel des h e u t i gen japanischen Finanzsystems h i n . I n zehn Jahren w e r d e n w i r d a r ü b e r

94

Andreas Hackethal und Reinhard H. Schmidt

v e r m u t l i c h m e h r wissen. Jetzt e r m u t i g t uns folgender Gedanke, unsere methodische Hypothese, dass die Idee der K o m p l e m e n t a r i t ä t u n d der S y s t e m h a f t i g k e i t f r u c h t b a r ist, n o c h n i c h t zu verwerfen: Schon v o r f ü n f und

zehn Jahren

gab

es S t i m m e n ,

die behaupteten,

Finanzsysteme

w ü r d e n sich n i c h t unterscheiden bzw. w ü r d e n sich bereits r a p i d e a n e i n ander angleichen. D i e oben i n Tab. 1 u n d i n A b b . 2 zusammengefassten Ergebnisse

neuerer

Untersuchungen

zeigen r ü c k b l i c k e n d ,

dass

diese

S t i m m e n damals n o c h n i c h t Recht hatten. M ö g l i c h e r w e i s e erscheint a u c h heute die Tendenz z u r S y s t e m a u f w e i c h u n g u n d - a n g l e i c h u n g stärker, als sie w i r k l i c h ist. D i e a k t u e l l e n E n t w i c k l u n g e n i n der R e a l i t ä t s i n d aber sicher Anlass, einen A u s g a n g s p u n k t unserer U n t e r s u c h u n g i n Frage zu stellen, n ä m l i c h den, dass sich die A n a l y s e v o n Finanzsystemen an L ä n d e r g r e n z e n o r i e n t i e r e n sollte u n d dass es n u r e i n Finanzsystem p r o L a n d g i b t . V i e l l e i c h t g i b t es heute eher z w e i oder mehrere Finanzsysteme p r o L a n d , w o b e i die faktische

Segmentierung n a c h der Größe u n d d e m

Internationalisie-

r u n g s g r a d der b e t e i l i g t e n U n t e r n e h m e n u n d F i n a n z i n s t i t u t i o n e n erfolgt u n d die „ T o p - S e g m e n t e " i n t e r n a t i o n a l eng v e r b u n d e n sein d ü r f t e n . W e i l dieses Netz erst recht k o m p l e x u n d schwer abzugrenzen ist, w ü r d e es eine schwierige A u f g a b e f ü r die F o r s c h u n g darstellen, seine S t r u k t u r u n d seine F u n k t i o n s w e i s e z u analysieren. D i e K o n z e p t e v o n K o m p l e m e n t a r i t ä t , Konsistenz u n d S y s t e m h a f t i g k e i t d ü r f t e n d a f ü r allerdings erst recht relevant s e i n . 4 9

49 Z u r Idee einer Z w e i s t u f i g k e i t der n a t i o n a l e n C o r p o r a t e - G o v e r n a n c e - S y s t e m e - m i t einer engen i n t e r n a t i o n a l e n V e r n e t z u n g der j e w e i l i g e n n a t i o n a l e n „ T o p - S e g m e n t e " - vgl. neuestens A. Mann (2000).

Finanzsystem u n d Komplementarität

95

Anhang: Ausgewählte Komponenten der zwei Finanzsystemprototypen

Prototypus:

marktorientiertes

bankorientiertes

Finanzsystem

Finanzsystem

A ) System der Unternehmensfinanzierung Informationsexternalisierung S t r u k t u r e n des regulatorischen Umfelds

•

S t r i n g e n t e Offenlegungsu n d Bilanzierungsvorschriften

• L a x e Offenlegungs- u n d Bilanzierungsvorschriften

•

A h n d u n g von Insiderhandel Schutz von Minderheitsaktionären

• Insiderhandel wenig sanktioniert

Dominanz von Kapitalmärkten Trennbanken

• K a p i t a l m ä r k t e s i n d eher unbedeutend • Universalbanken sind verbreitet • N B F I von Banken abhängig

•

S t r u k t u r e n des Finanzsektors

•

•

Strukturen und M u s t e r der U n t e r nehmensfinanzierung

Informationsinternalisierung

•

N B F I unabhängig und sehr w i c h t i g

•

Handelbare Finanzierungstitel S t r e u u n g des A n t e i l s u n d Forderungsbesitzes

•

• Schwache S c h u t z m e c h a nismen

•

Bankfinanzierung

• K o n z e n t r a t i o n des A n t e i l s u n d Forderungsbesitzes

B) System der Unternehmenskontrolle M a r k t für Unternehmenskontrolle Z i e l e der Anteilseigner

•

•

£ §j 'Φ

Funktionsbedingungen

•

• •

" Handelshaus

U n d der Betreiber einer Börse muß sich außerdem f ü r eine der Wettbewerbsstrategien entscheiden, die M i c h a e l Porter hervorhob, u m

indu-

strielle Wettbewerbsstrategien zu d i s k u t i e r e n . 1 1 D i e nachfolgende, Porter

übernommene

Abbildung,

veranschaulicht

die

von

wesentlichen

Unterschiede z w i s c h e n diesen d r e i Strategien „ D i f f e r e n z i e r u n g " , „ u m f a s sende K o s t e n f ü h r e r s c h a f t " u n d „ K o n z e n t r a t i o n auf S c h w e r p u n k t e " .

Strategische W a h l der P r o d u k t e Anziehung von Kunden durch Stan-

A n z i e h u n g der

α α

Kunden durch

dardisierung u n d niedrige Transak-

die V i e l f a l t der

tionskosten;

gelisteten Werte;

„Kostenführerschaft"

„Differenzierung" Ν

L i s t e u n d D i e n s t e f ü r eine spezielle G r u p p e Investoren; eine K o n z e n t r a t i o n auf S c h w e r p u n k t e 100 D M < 100 D M > 100 D M < 100 D M > 100 D M < 100 D M

LAK A

554

2.902

1.115

7.003

1.929

8.086

Β

627

3.116

769

4.204

615

5.400

C

642

3.433

705

3.936

664

4.043

D

608

3.238

716

3.691

651

3.170

A b b i l d u n g 4 i l l u s t r i e r t die Ergebnisse f ü r A k t i e n m i t einem K u r s u n t e r 100 D M . U m f a n g r e i c h e Geldgebote f ü h r e n h i e r dazu, daß andere M a r k t t e i l n e h m e r auf diese Gebote zugreifen u n d d e u t l i c h höhere S t ü c k z a h l e n verkaufen, als das g e w ö h n l i c h i n I B I S der F a l l ist. Offenbar beobachten diese M a r k t t e i l n e h m e r m i t u m f a n g r e i c h e m Verkaufsinteresse den M a r k t u n d n u t z e n sofort i n f u n k t i o n a l e r

Weise i h r e Chance, w e n n sich die

Nachfrage auf der Gegenseite zeigt. Es k ö n n t e sich h i e r b e i u m selbst g u t informierte

Verkäufer

h a n d e l n , die, anders als die meisten

M a r k t t e i l n e h m e r , n i c h t auf V e r m u t u n g e n über den

sonstigen

Informationsgehalt

v o n großen Geboten angewiesen sind. D i e U n t e r s u c h u n g zu den R e a k t i o n e n auf der Briefseite legt es nahe, die M a r k t t e i l n e h m e r i n z w e i G r u p p e n a u f z u t e i l e n . 3 9 D i e eine G r u p p e v e r m u t e t h i n t e r großen u n d a t t r a k t i v e n Geldgeboten besser i n f o r m i e r t e Marktteilnehmer.

Das spiegelt sich i m s i n k e n d e n A n t e i l

unlimitierter

Briefgebote wider, w i e er i n Tabelle 7 beobachtet w u r d e . D i e andere G r u p p e hingegen möchte gerne eine größere S t ü c k z a h l verkaufen,

hat

sich entsprechend sorgfältig i n f o r m i e r t u n d beobachtet den M a r k t . Z e i g t sich

auf

der

Marktgegenseite

ausreichend

Liquidität,

greifen

diese

Marktteilnehmer darauf z u . 4 0

39 E i g e n t l i c h w e r d e n die M a r k t t e i l n e h m e r i n d r e i G r u p p e n aufgeteilt, die z w e i i m folgenden r e l e v a n t e n G r u p p e n u n d eine d r i t t e G r u p p e „ ü b r i g e M a r k t t e i l n e h mer".

Z u r Theorie der G e l d - B r i e f - S p a n n e auf A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e n

165

9000 8000

nicht umfangreiche Gebote

1

4%-Klasse

jà 7000

2

1% - Klasse

:

I4000" >

I j 3000 2000 1000

0 LAK

Abb. 4: Durchschnittliche in Abhängigkeit

von Umfang limitierten

Stückzahl

unlimitierter

und Attraktivität Geldgebots

(10

des

Briefgebote vorangegangenen

Aktien)

B e t r a c h t e t m a n die u n l i m i t i e r t e n Folgegebote auf der Briefseite

für

einzelne A k t i e n , d a n n w i r d auch h i e r der E i n f l u ß beider G r u p p e n d e u t l i c h . Tabelle 9 vergleicht die A n t e i l e dieser Briefgebote an a l l e n Folgegeb o t e n f ü r die beiden Klassen großer Gebote m i t dem A n t e i l , der sich bei n i c h t u m f a n g r e i c h e n Geboten ergibt. Besonders i n L A K A zeigt sich ein d e u t l i c h e r Effekt. Wenn ein sehr umfangreiches Geldgebot an der Spitze des Orderbuchs a u f t a u c h t , g i n g bei 30 v o n 35 T i t e l n der A n t e i l u n l i m i t i e r t e r B r i e f geböte an den Folgegeb o t e n z u r ü c k . A u s der Reihe der A n b i e t e r zogen sich v e r m u t l i c h

die

z u r ü c k , die h i n t e r den Geldgeboten besser I n f o r m i e r t e befürchteten. D i e relativ

geringe

Zahl

signifikanter

Anteilsdifferenzen

dürfte

wie

bei

Tabelle 4 auf die geringen Beobachtungszahlen der relevanten K o m b i n a t i o n e n G e b o t / F o l g e g e b o t bei den anderen T i t e l n z u r ü c k z u f ü h r e n sein. Tabelle 10 vergleicht, w i e d e r u m f ü r einzelne A k t i e n , die d u r c h s c h n i t t liche S t ü c k z a h l der u n l i m i t i e r t e n Folgegebote auf der Briefseite

nach

40 Es sei n o c h a n g e m e r k t , daß sich h i n t e r d e n u n l i m i t i e r t e n B r i e f g e b o t e n besser i n f o r m i e r t e M a r k t t e i l n e h m e r verbergen k ö n n e n , so daß n a t ü r l i c h a u c h die u m f a n g reichen Geldgebote d e m R i s i k o ausgesetzt sind, auf besser I n f o r m i e r t e z u treffen.

Hartmut Schmidt und André Küster Simic

166

Tabelle 9 Anzahl der A k t i e n mit niedrigerem Anteil unlimitierter Briefgebote nach umfangreichen Geboten i n L A K A und L A K D (35 Aktien)

LAK

A n z a h l der T i t e l m i t n i e d r i g e r e m A n t e i l u n l i m i t i e r t e r Briefgebote n a c h u m f a n g r e i c h e n G e l d g e b o t e n der 4%-Klasse

Anzahl

1%-Klasse

signifikant 5 % - / l %-Niv.

Anzahl

signifikant 5 % - / l %-Niv.

A

28

14/71)

30

10/92)

D

16

3/l3)

19

1/14)

Anmerkungen: υ

In diesem Tabellenfeld lagen bei 2 Titeln nicht die Voraussetzungen nach G. Bamberg/F. Baur (1998, Fn. 37, S. 193) vor, so daß kein Test durchgeführt wurde.

2)

In diesem Tabellenfeld lagen bei 10 Titeln nicht die beiden Voraussetzungen vor.

3)

In diesem Tabellenfeld lagen bei 5 Titeln nicht die Voraussetzungen vor.

4)

In diesem Tabellenfeld lagen bei 13 Titeln nicht die Voraussetzungen vor.

umfangreichen

Geboten m i t

der n a c h n i c h t u m f a n g r e i c h e n

Geboten.

W ä h r e n d i n L A K D k a u m s i g n i f i k a n t höhere S t ü c k z a h l e n zu beobachten sind, zeigen sich i n der L A K A sehr oft s i g n i f i k a n t höhere Stückzahlen. Das w e i s t auf M a r k t t e i l n e h m e r h i n , die m i t entsprechend großem A n g e b o t auf umfangreiche u n d sehr a t t r a k t i v l i m i t i e r t e Geldgebote reagieren. Voraussetzung h i e r f ü r ist die Orderbuchtransparenz.

V. Zusammenfassung und Ausblick D e r elektronische Fernzugang zu den E f f e k t e n m ä r k t e n

wird

immer

bedeutsamer. E r w i r d z u n e h m e n d auch i n s t i t u t i o n e l l e n u n d i n d i v i d u e l l e n A n l e g e r n eröffnet werden. D i e G e w i c h t e w e r d e n sich v o n H ä n d l e r m ä r k t e n z u A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e n verschieben, f ü r die eine ausdifferenzierte Theorie der G e l d - B r i e f - S p a n n e erst n o c h e n t w i c k e l t w e r d e n muß. E i n erster S c h r i t t ist der C M S W - A n s a t z , der Orderbuchtransparenz v o r aussetzt u n d verlangt, daß es zu R e a k t i o n e n auf s i c h t b a r

werdende

Gebote k o m m t . D e r Nachweis, daß B i e t v e r h a l t e n i n e r h e b l i c h e m Maße t a t s ä c h l i c h t r a n s p a r e n z b e d i n g t ist, w i r d hier d u r c h eine U n t e r s u c h u n g v o n Folgegeboten auf l i m i t i e r t e Geldgebote i n I B I S geführt. D a b e i zeigen

Z u r Theorie der Geld-Brief-Spanne auf Tabelle

Anlegerauktionsmärkten

167

10

A n z a h l der A k t i e n m i t höherer durchschnittlicher S t ü c k z a h l unlimitierter B r i e f geböte n a c h u m f a n g r e i c h e n G e b o t e n i n L A K A u n d L A K D (35 A k t i e n )

LAK

A n z a h l der Titel m i t höherer durchschnittlicher Stückzahl

unli-

mitierter Briefgebote nach umfangreichen Geldgeboten in der

4%-Klasse

signifikant

Anzahl

A

321)

D

17

1%-Klasse

27/24a)

3)

signifikant

Anzahl

5 % - / l %-Niv.

5%-/l%-Niv.

282)

ll/6

154)

0/0d)

2/0c)

b )

Anmerkungen: υ

Bei 2 Titeln waren keine unlimitierten Briefgebote zu beobachten, so daß sich bei diesen Aktien keine durchschnittliche Stückzahl ermitteln ließ.

2)

Bei 6 Titeln waren keine unlimitierten Briefgebote zu beobachten.

3)

Bei 5 Titeln waren keine unlimitierten Briefgebote zu beobachten.

4)

Bei 7 Titeln waren keine unlimitierten Briefgebote zu beobachten.

a)

Zum Testverfahren siehe G. Bamberg/F. Baur (1998, Fn. 37, S. 192-194). Bei nicht ausreichender Beobachtungsanzahl ist der Welch-Test herangezogen worden, siehe R. Sehlingen (1998, Fn. 34, S. 348f.). Bei 19 Titeln wurde der Welch-Test durchgeführt.

b)

23 Aktien mit Welch-Test, 5 Aktien kein Test. Zur Erläuterung: Kein Test bedeutet in diesem Zusammenhang, daß zwar Beobachtungen vorlagen, aber die Beobachtungsanzahl zu gering war, um einen Test durchzuführen.

c)

15 Aktien mit Welch-Test, 1 Aktie kein Test.

d)

11 Aktien mit Welch-Test, 4 Aktien kein Test.

sich

allerdings

vorher

auch

eingestellten

dysfunktional

Indizien

für

limitierten

Schutz auf

von vor

eine

Geboten

positive

stellen,

weil

die

die

bei

den

unmittelbar

Abschlußwahrscheinlichkeit

Reaktion

Anreize,

wirken

Liquidität

sich

eine

l e g e n es d e s h a l b n a h e , d a ß m a n d e n

Entscheidung

dysfunktionalen

renzbedingten zu

die

verringern.

Die Untersuchungsergebnisse stellern

Reaktionen,

Geboten

überlassen

Folgegeboten auf

der

limitierte nicht

wichtiger

anderen

Gebote

unbedingt

Buchkomponente

sollte,

nicht

in

das

auf

die

4 1

Die

eine

offene

die

14, I V 8 u n d 12.

der

Aussicht transpa-

Orderbuch

Liquidität

aus,

Präsenzkomponente

41 D i e s e s E r g e b n i s s t e h t i m E i n k l a n g m i t d e r P o s i t i o n d e r S E C , d a ß k e i n ger g e z w u n g e n w e r d e n sollte, sein G e b o t offenzulegen.

Ein-

ihnen

als

Marktseite.

negativ und

ist

ob

Anle-

S E C (1994), A b s c h n i t t

III

Hartmut Schmidt und André Küster Simic

168

h a t . 4 2 Was der B u c h k o m p o n e n t e v e r l o r e n geht, k a n n der Präsenzkomponente zugute k o m m e n . L i q u i d i t ä t w i r d n i c h t n u r d u r c h die i m O r d e r b u c h gespeicherten Gebote, sondern auch d u r c h handelsbereite, a m

Markt

präsente Personen angeboten. Personenpräsenz, g l e i c h g ü l t i g ob auf d e m P a r k e t t oder an den B i l d s c h i r m e n elektronischer Handelssysteme, aber ein R ü c k s c h r i t t , ersetzt.

Die

w e n n sie l i m i t i e r t e

Transparenz

wirkt

der

Gebote

ist

transparenzbedingt

effizienzstiftenden

Funktion

des

Orderbuchs, Personenpräsenz d u r c h gespeicherte K o n k u r r e n z z u e r ü b r i gen, insofern gerade entgegen. I n einer r e a l i t ä t s n a h e n Theorie der G e l d - B r i e f - S p a n n e auf A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e n sollten d y s f u n k t i o n a l e Orderströme b e r ü c k s i c h t i g t werden, z u m a l sie über die E r h ö h u n g der A b s c h l u ß u n s i c h e r h e i t die Spanne ausweiten. Vor einer solchen M o d e l l i e r u n g der f u n k t i o n a l e n u n d d y s f u n k t i o n a l e n Orderströme w ä r e allerdings z u klären, ob d y s f u n k t i o n a l e Gebote auch n a c h n i c h t a t t r a k t i v e n u n d n i c h t u m f a n g r e i c h e n Geboten auftreten, was h i e r offen b l e i b e n mußte. Offen b l e i b e n mußte auch, ob n a c h t e i l i g e Folgegebote b e i a k t i v gehandelten Werten, die h i e r u n t e r s u c h t w u r d e n , besonders h ä u f i g a u f t r e t e n oder ob sie sich eher i n w e n i g e r umsatzstarken, überschaubaren M ä r k t e n auf die Bereitschaft z u r L i m i t i e r u n g , auf die Höhe der L i m i t s u n d d a m i t auf die G e l d - B r i e f - S p a n n e

auswirken.

S c h l i e ß l i c h w ä r e zu klären, ob d y s f u n k t i o n a l e Folgegebote i m Tagesverl a u f u n t e r s c h i e d l i c h bedeutsam sind. Wegen des Börsenwettbewerbs

ist aber n i c h t zu erwarten, daß die

M a r k t o r g a n i s a t o r e n das P r o b l e m t r a n s p a r e n z b e d i n g t e r

dysfunktionaler

Gebote erst d a n n anpacken, w e n n die Wissenschaft h i e r f ü r eine ausgereifte Theorie b i e t e n k a n n . V i e l m e h r ist d a m i t z u rechnen, daß i m W e t t b e w e r b Lösungen des Problems e n t d e c k t w e r d e n u n d sich durchsetzen. F ü r umsatzstarke A k t i e n k ö n n t e n das andere L ö s u n g e n sein als f ü r umsatzschwache. A n vielen Börsen haben n u r solche M a r k t t e i l n e h m e r den v o l l e n E i n b l i c k i n das O r d e r b u c h , die u n m i t t e l b a r der Börsenaufsicht u n t e r l i e g e n u n d bei d y s f u n k t i o n a l e m B i e t v e r h a l t e n deren S a n k t i o n e n f ü r c h t e n müssen. Diese L ö s u n g verstellt die E n t w i c k l u n g z u r offenen Börse. I m französischen

CAC-System sind „versteckte"

Großaufträge

zugelassen, was bedeutet, daß n u r derjenige den G e s a m t u m f a n g der z u einem b e s t i m m t e n L i m i t vorliegenden A u f t r ä g e erkennen k a n n , der auf der Gegenseite e i n entsprechend l i m i t i e r t e s großes F i l l - o r - k i l l - G e b o t eing i b t . 4 3 I n diesem Sinne s i n d „ v e r s t e c k t e " A u f t r ä g e f ü r 42 Z u r Präsenzkomponente der L i q u i d i t ä t André Küster Simic (1999b). 43 Larence E. Harris (1997), S. 16.

dysfunktionale

i n I B I S siehe Hartmut

Schmidt/

Z u r Theorie der G e l d - B r i e f - S p a n n e auf A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e n 1 6 9 Bieter unsichtbar, für funktionale

aber sichtbar, allerdings n u r u m

den

P r e i s d e r M ü h e m e i s t m e h r e r e r O r d e r e i n g a b e n . I n T r a d e p o i n t e r l a u b e n es algorithmische Aufträge, sich vor Überbieten zu schützen. Das

überbie-

t e n d e G e b o t e r h ö h t a u t o m a t i s c h das K a u f l i m i t des a l g o r i t h m i s c h e n trags

und

kann

unter

Umständen

zu

dessen

sofortiger

führen, was dysfunktionales u n d funktionales Überbieten

Auf-

Ausführung gleichermaßen

erschweren mag. Wegen unerwünschter N e b e n w i r k u n g e n v o n Schutzvorkehrungen scheinen manche Marktorganisatoren

die Position

m e n , m a n solle a u f sie v e r z i c h t e n , w e i l f u n k t i o n a l e u n d transparenzbedingte ten.

44

Gebote

zusammengehören

wie

einzuneh-

dysfunktionale

Licht

und

Es w i r d interessant sein z u beobachten, ob sich i n d e n

Jahren

im

Wettbewerb

Schutzvorkehrungen

der

Börsen-

und

gegen dysfunktionales

Schatnächsten

Handelsplattformen Bietverhalten

weitere

herausbilden

werden.

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H a n s R. (Hrsg.): M i c r o s t r u c t u r e : T h e o r g a n i z a t i o n of t r a d i n g

and

short t e r m price behaviour, V o l u m e I I , C h e l t e n h a m u n d N o r t h a m p t o n 1999, S. 7 6 94. -

Syha,

Christine: Orderbuchtransparenz

u n d Anlegerverhalten,

Wiesbaden

172

H a r t m u t Schmidt und André Küster Simic

1999. - Treske,

K a i : K o m p o n e n t e n der G e l d - B r i e f - S p a n n e a m deutschen A k t i e n -

m a r k t , Wiesbaden 1996.

Zusammenfassung Z u r Theorie der Geld-Brief-Spanne auf Anlegerauktionsmärkten: D e r Einfluß der Orderbuchtransparenz auf die Abschlußunsicherheit Wegen

der

stürmischen

Entwicklung

im

Effektenhandel

und

Börsenwesen

g e w i n n e n A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e a n B e d e u t u n g . D a r a u f m u ß sich auch die W i s senschaft einstellen. Sie h a t z w a r eine T h e o r i e der G e l d - B r i e f - S p a n n e a u f H ä n d l e r a u k t i o n s m ä r k t e n e n t w i c k e l t , v e r f e i n e r t u n d ü b e r p r ü f t , bisher aber v i e l w e n i g e r A r b e i t e n z u einer entsprechenden Theorie f ü r A n l e g e r a u k t i o n s m ä r k t e

hervorge-

b r a c h t . Insofern f e h l t es a n G r u n d l a g e n f o r s c h u n g , auf die sich B ö r s e n o r g a n i s a t o r e n b e i i h r e n w e t t b e w e r b l i c h e n Vorstößen s t ü t z e n k ö n n e n . A l s gesichert

kann

gelten, daß alles, was die E r f o l g s c h a n c e n l i m i t i e r t e r A u f t r ä g e b e e i n t r ä c h t i g t , die G e l d - B r i e f - S p a n n e w e i t e t . Ob z . B . V o l a t i l i t ä t s u n t e r b r e c h u n g e n oder O r d e r b u c h transparenz die A b s c h l u ß u n s i c h e r h e i t l i m i t i e r t e r Gebote erhöhen, ist n o c h w e i t g e h e n d unerforscht. M i t I B I S - D a t e n w i r d u n t e r s u c h t , w e l c h e R e a k t i o n e n i m B i e t v e r h a l t e n z u b e o b a c h t e n sind, n a c h d e m K a u f g e b o t e u n t e r s c h i e d l i c h e r Größe u n d m i t u n t e r s c h i e d l i c h a t t r a k t i v e n L i m i t s i m O r d e r b u c h gezeigt w u r d e n . Teils erhöhen, teils v e r r i n g e r n diese Folgegebote die A b s c h l u ß u n s i c h e r h e i t . S o l l t e der N e t t o e f f e k t u n d d a m i t die B u c h k o m p o n e n t e der L i q u i d i t ä t zunächst b e e i n t r ä c h t i g e n , müssen kompensierende A u s w i r k u n g e n a u f die P r ä s e n z k o m p o n e n t e der L i q u i d i t ä t beachtet w e r d e n . ( J E L G 1 0 )

Summary A g e n c y a n d u n i n t e r m e d i a t e d a u c t i o n m a r k e t s have g a i n e d i n i m p o r t a n c e d u r i n g the recent years of r a p i d change of securities m a r k e t s . N o w m i c r o s t r u c t u r e t h e o r y needs to adapt. The t h e o r y of t h e b i d - a s k spread has been developed, i m p r o v e d , a n d tested for m o n o p o l y dealer a n d dealer a u c t i o n m a r k e t s , n o t for agency a n d u n i n t e r m e d i a t e d a u c t i o n markets. U n q u e s t i o n a b l y , w h a t e v e r confines the chances of success of l i m i t orders is b o u n d to w i d e n the b i d - a s k spread. O r d e r b o o k t r a n s parency m a y be a case i n p o i n t . We investigate h o w a n open o r d e r b o o k of a n elect r o n i c u n i n t e r m e d i a t e d a u c t i o n m a r k e t affects b i d d i n g behaviour. U s i n g d a t a f r o m a G e r m a n electronic t r a d i n g system, w e analyse differences

i n the p a t t e r n of

orders subsequent t o l i m i t orders of different size a n d l i m i t attractiveness. We f i n d t h a t orders f o l l o w i n g i m m e d i a t e l y after a large or a t t r a c t i v e l i m i t order appeared i n the open b o o k m a y o n balance increase t h e n o n - e x e c u t i o n r i s k of l i m i t orders. However, because of b a l a n c i n g effects on n o n - b o o k sources of l i q u i d i t y , t h i s m a y n o t n e g a t i v e l y affect the n u m b e r a n d s t r u c t u r e of l i m i t orders o n the b o o k a n d market liquidity. (JEL G10)

T h e M a r k e t M a k e r Privilege in an Experimental Computerised Stock M a r k e t Von Wolfgang Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch, E r l a n g e n - N ü r n b e r g 1

I. Introduction I n a pure dealer m a r k e t a l l transactions are c a r r i e d out exclusively v i a m a r k e t makers. The m a r k e t makers are t y p i c a l l y g r a n t e d a c o m b i n a t i o n of t w o privileges. O n the one hand, the p r i v i l e g e d persons have the sole r i g h t to place l i m i t e d orders (price setting privilege) and, on the other, they have p r i o r i t y of t r a n s a c t i o n i n c o m p a r i s o n to other m a r k e t p a r t i c i pants (transaction privilege). T h i s means t h a t a l l the other m a r k e t p a r t i cipants can solely t r a d e w i t h the m a r k e t makers. They f i x the b i d a n d ask prices at w h i c h the other m a r k e t p a r t i c i p a n t s carry out transactions. The t e r m ' p r i v i l e g e ' can be defined as a personal advantage

which

p o t e n t i a l l y leads to a m o n e t a r y g a i n for p a r t i c u l a r m a r k e t p a r t i c i p a n t s . Thus, a p r i v i l e g e constitutes a d i s c r i m i n a t i o n of the n o n - p r i v i l e g e d p a r t i cipants w h o , consequently, o u g h t to favour a m a r k e t w i t h o u t privileges. I n spite of t h e i r d i s c r i m i n a t i n g effect on most traders, privileges are q u i t e c o m m o n at most stock exchanges. 2 I n the past, privileges h a d to be given to i n d i v i d u a l m a r k e t p a r t i c i p a n t s w h o were supposed to m a i n t a i n the m a r k e t . I t is the m a r k e t makers' task to guarantee or enhance l i q u i d i t y b y p o s t i n g b i d a n d ask prices (quotes). The m a r k e t makers' p o t e n t i a l m o n e t a r y advantage is the difference between the price at w h i c h they b u y a n d sell shares. This is t h e i r i n c e n t i v e to p r o v i d e l i q u i d i t y . H o w e v e r p o s t i n g quotes i n c u r s costs for the m a r k e t makers i n f o r m of i n v e n t o r y

ι We are g r a t e f u l to Deutsche Forschungsgemeinschaft for s p o n s o r i n g t h i s research as p a r t of t h e p r o j e c t " D i e R o l l e v o n P r i v i l e g i e n f ü r M a r k t t e i l n e h m e r b e i der G e s t a l t u n g v o n B ö r s e n " w h i c h is p a r t of t h e p r o g r a m " E f f i z i e n t e G e s t a l t u n g v o n F i n a n z m ä r k t e n u n d F i n a n z i n s t i t u t i o n e n " . F u r t h e r m o r e , w e w o u l d l i k e to t h a n k J ö r g Fleischer a n d C h r i s t i n e Syha for c o n s t r u c t i v e a n d h e l p f u l comments. 2 See Gerke / Bienert / Syha ( f o r t h c o m i n g ) for a n overview. T h e a u t h o r s r o u g h l y d i s t i n g u i s h b e t w e e n a c t i o n , i n f o r m a t i o n a n d cost privileges. See also Gerke! Arneth/Syha (2000).

174

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

a n d adverse selection cost. 3 Ideally, the cost is exactly compensated w i t h the m o n e t a r y advantage of the privilege. D u e to the i m p l e m e n t a t i o n of n e w technologies i n stock t r a d i n g , some privileges w h i c h were g r a n t e d i n the past for t e c h n i c a l reasons m a y nowadays no longer be necessary. Privileges s h o u l d be abolished i f t h e y do n o t c o n t r i b u t e to an increase i n m a r k e t efficiency. I n our study w e use m a r k e t experiments to e x a m i n e the effect of the m a r k e t m a k e r p r i v i l e g e on m a r k e t efficiency a n d on the trader's welfare. The paper is organised as follows: the n e x t section refers t o related e m p i r i c a l a n d e x p e r i m e n t a l studies. I n section I I I , w e i n t r o d u c e

the

e x p e r i m e n t a l computerised stock m a r k e t a n d d e t a i l the hypotheses w e investigate. Section I V presents a n d analyses the results. Here, w e f i r s t focus on the b e h a v i o u r of i n d i v i d u a l p a r t i c i p a n t s a n d t h e n e x a m i n e the effects on the m a r k e t . The article's f i n a l section summarises our f i n d i n g s , a n d discusses t h e i r i m p l i c a t i o n s for the design of stock markets.

I I . Related Literature I n m i c r o s t r u c t u r e l i t e r a t u r e a n u m b e r of models analyse dealer m a r k e t s . 4 The research can be classified i n t o i n v e n t o r y models a n d i n f o r m a tion-based

models.

The

inventory

models

are

based

on papers

by

G a r m a n (1976), A m i h u d / M e n d e l s o n (1980) as w e l l as H o / S t o l l (1981). I n Garman's (1976) model, the m a r k e t m a k e r faces an order f l o w t h a t is m o d e l l e d b y a Poisson Process. I n this model, the m a r k e t m a k e r fixes a spread o n l y once d u r i n g the w h o l e t i m e h o r i z o n a n d his o w n i n v e n t o r y f o l l o w s a r a n d o m w a l k i n the respective p e r i o d of time. D u e to this, the m a r k e t m a k e r w i l l c e r t a i n l y go ' b a n k r u p t ' w h e n assuming an i n d e f i n i t e p e r i o d of time. E i t h e r the cash or i n v e n t o r y p o s i t i o n w i l l d r o p b e l o w zero. A m i h u d / M e n d e l s o n (1980) a n d H o / S t o l l (1981) exclude t h i s p r o b l e m f r o m t h e i r models w i t h otherwise i d e n t i c a l assumptions. Here, the m a r k e t m a k e r can v a r y the quote to adjust his or her c u r r e n t i n v e n t o r y position. I n t r o d u c i n g c o m p e t i t i o n a m o n g m a r k e t makers, H o / S t o l l (1983) show i n a m o d e l t h a t a l l o w s i n t e r - d e a l e r t r a d i n g t h a t the m a r k e t spread is reduced the more m a r k e t makers are present i n the m a r k e t . G r o s s m a n n / M i l l e r (1988) get the same result w i t h t h e i r model. They p u t the smaller b i d - a s k spread d o w n to the i n d i v i d u a l m a r k e t maker's decreasing p o r t f o 3 See Schwartz 4

See O'Hara

(1991), pp. 141-144. (1995) for a n overview.

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

175

l i o costs as the cost of b e a r i n g r i s k is d i s t r i b u t e d among several m a r k e t makers. I n t h e i r model, L e a c h / M a d h a v a n (1993) also f i n d a l o w e r b i d ask spread for c o m p e t i n g m a r k e t m a k e r systems i n c o m p a r i s o n w i t h a m o n o p o l i s t i c m a r k e t m a k e r system. I n a d d i t i o n , they examine the p r o b l e m of the m a r k e t makers' adverse selection costs. The specialist system is superior to the m u l t i p l e - d e a l e r system r e g a r d i n g the price f o r m a t i o n process a n d its robustness c o n s i d e r i n g the adverse selection p r o b l e m . 5 Some earlier models deal w i t h asymmetric i n f o r m a t i o n between m a r k e t

participants.

A r t i c l e s b y Bagehot

(1971),

distribution Copeland/

G a l a i (1983), G l o s t e n / M i l g r o m (1985) a n d K y l e (1985) s t u d y the i n t e r a c t i o n between a m a r k e t m a k e r a n d an i n f o r m e d trader. The m a r k e t makers f a c i n g an adverse selection p r o b l e m protect themselves f r o m i n siders t h r o u g h h i g h e r spreads. Thus, l i q u i d i t y is decreased a n d conseq u e n t l y t r a n s a c t i o n costs rise for the l i q u i d i t y t r a d e r s . 6 E a s l e y / O ' H a r a (1987) examine the effects of large trades on a m a r k e t makers strategy. As large trades i n t r o d u c e an adverse selection p r o b l e m , the b l o c k trades w i l l be executed at less favourable prices. A n o t h e r f i e l d of t h e o r e t i c a l w o r k w h i c h addresses to our study is the comparison between m a r k e t m a k e r systems a n d a c o n t i n u o u s auction. A continuous a u c t i o n system can be seen as a f o r m of m a r k e t o r g a n i s a t i o n w i t h no p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s . M a d h a v a n (1992) compares the t r a d i n g mechanisms w i t h regard to t h e i r q u a l i t y of price f o r m a t i o n a n d does n o t f i n d any differences between a c o n t i n u o u s a u c t i o n a n d a m a r k e t m a k e r system. P a g a n o / R ö e l l (1992) compare various types of

auction

markets w i t h dealer markets. They show t h a t t r a d i n g costs are highest i n dealer markets a n d lowest i n c a l l markets. N e x t to t h e o r e t i c a l w o r k there are e m p i r i c a l studies w h i c h examine various questions i n dealer markets. Studies b y C h r i s t i e / S c h u l t z (1994) or b y B e s s e m b i n d e r / K a u f m a n (1997) as w e l l as b y H u a n g / S t o l l (1996) examine the different m a r k e t effects of the N Y S E a n d N A S D A Q , thus c o m p a r i n g the N Y S E specialist system to a m u l t i p l e - d e a l e r system. They f i n d a w i d e r b i d - a s k spread at N A S D A Q . These studies are h a r d l y s u i t able for an analysis of the effects t h a t a d i f f e r i n g n u m b e r of p r i v i l e g e d 5 " . . . there m a y n o t be a f o r m of m a r k e t o r g a n i z a t i o n t h a t p r o v i d e s b o t h l o w b i d - a s k spreads a n d robustness to extreme p r o b l e m of a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n . The m u l t i p l e - d e a l e r system is less r o b u s t to p r o b l e m s of a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n t h a n the specialist system." Leach/Madhavan (1993), p. 392. 6 I n contrast to the m e n t i o n e d studies, research b y Dennert (1993) shows t h a t t r a n s a c t i o n costs rise w i t h the n u m b e r of m a r k e t makers i n a heterogeneous i n f o r mation situation.

176

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

m a r k e t p a r t i c i p a n t s m i g h t have, as the N Y S E specialist competes w i t h other traders' l i m i t orders. The specialist o n l y p a r t i c i p a t e s i n 10% of transactions and, consequently, can h a r d l y be considered a m o n o p o l i s t i c m a r k e t maker. 7 Kavajecz (1999) examines w h e t h e r specialists manage q u o t e d d e p t h to reduce adverse selection r i s k . He finds t h a t specialists as w e l l as l i m i t order traders reduce d e p t h a r o u n d i n f o r m a t i o n events a n d i n d o i n g so the specialists lessen t h e i r exposure to adverse selection costs. T w o studies focus on the effect of l i q u i d i t y of m a r k e t makers i n h y b r i d systems. 8 G e r k e / B o s c h

(1999) investigate the l i q u i d i t y s u p p l y of

the

Betreuer i n the Neuer M a r k t i n 1997 a n d 1998. They f i n d t w o c o n t r a s t i n g results concerning the l i q u i d i t y s u p p l y of the Betreuer over time. L i q u i d i t y p r o v i d e d b y the Betreuer has decreased concerning t u r n o v e r a n d cont i n u i t y of order book presence. As opposed to this, the s u p p l y of l i q u i d i t y - measured b y the distance b e t w e e n the q u o t e d l i m i t s a n d the t o p of the order b o o k - has increased. The Betreuer set t h e i r l i m i t s closer to the t o p of the order book.

Consequently, the m a r k e t

d e p t h has

grown.

F u r t h e r m o r e , the l i q u i d i t y s u p p l i e d b y the Betreuer developed i n a n e x t r e m e l y p o s i t i v e w a y i n periods of l o w m a r k e t l i q u i d i t y as w e l l as i n l o w - l i q u i d i t y stocks. I n b o t h cases, l i q u i d i t y p r o v i d e d b y the Betreuer increased. The Betreuers' p r o f i t s were also investigated. I n the analysed p e r i o d , the Betreuer d i d n o t succeed i n a c h i e v i n g a p o s i t i v e t r a d i n g performance. I n a second study, G e r k e / B o s c h (2000) investigate the Design a t e d Sponsors i n X E T R A . I n t h i s electronic t r a d i n g system, the Design a t e d Sponsors t o o k over the duties of the Betreuer i n f l o o r t r a d i n g . The Betreuer have been superseded b y the i n t r o d u c t i o n of Designated S p o n sors. G e r k e / B o s c h (2000) investigate a l l stocks of the Neuer M a r k t a n d those M D A X stocks attended to b y the Designated Sponsors. The Design a t e d Sponsors also considerably increase l i q u i d i t y i n periods of l o w m a r k e t l i q u i d i t y a n d i n l o w - l i q u i d i t y stocks. As was the case for the Betreuer, the Designated Sponsors do n o t g a i n any t r a d i n g profits. I n our s t u d y w e chose an e x p e r i m e n t a l approach to isolate effects of m a r k e t m i c r o structure. I n contrast to the e m p i r i c a l studies m e n t i o n e d above i n experiments effects of c h a n g i n g one v a r i a b l e can be isolated. I n contrast to real markets i n the e x p e r i m e n t different t r a d i n g mechanisms can be r u n u n d e r ceteris p a r i b u s conditions. I n an extensive e x p e r i m e n t a l s t u d y F r i e d m a n (1993) analyses some d i f f e r i n g a c t i o n a n d i n f o r m a 7

See Madhavan/Sofianos (1994). 8 I n h y b r i d m a r k e t forms, m a r k e t makers are supposed to increase the l i q u i d i t y of a u c t i o n m a r k e t s .

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

177

t i o n privileges (last mover, order f l o w access, m a r k e t m a k e r privilege). H i s f i n d i n g s are t h a t the dealer m a r k e t exerts a strong negative i n f l u ence o n the m a r k e t

efficiency

i n comparison w i t h other

treatments.

M a r k e t makers are able to achieve e x t r e m e l y h i g h profits.

Theissen

(1998) also compares a m a r k e t m a k e r system w i t h other t r a d i n g systems, a c a l l m a r k e t a n d a c o n t i n u o u s auction. Theissen finds t h a t t r a n s a c t i o n costs are lowest i n a c a l l m a r k e t a n d highest i n a dealer m a r k e t . The dealer m a r k e t is most efficient i n aggregating i n f o r m a t i o n . The b e h a v i o u r of t w o c o m p e t i n g m a r k e t makers is e x a m i n e d b y B l o o m f i e l d (1996). I n a m a r k e t w i t h heterogeneously i n f o r m e d traders,

the

m a r k e t m a k e r themselves do n o t receive any i n f o r m a t i o n on the f u n d a m e n t a l value of the stock. The a u t h o r finds t h a t m a r k e t makers place t h e i r quotes i n such a w a y t h a t they protect themselves against better i n f o r m e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s a n d t h a t they c o n t r o l t h e i r inventory. I f p a r t i c i p a n t s get less clear signals due to heterogeneous i n f o r m a t i o n dist r i b u t i o n , the m a r k e t makers place t h e i r quotes more carefully. I n t h i s case, the m a r k e t makers o b t a i n less i n f o r m a t i o n f r o m the order flow. Consequently, the spread does n o t decrease t o the extent i t w o u l d have done i n case of very clear i n f o r m a t i o n signals. K r a h n e n / W e b e r

(1998)

also e x a m i n e the effects of c o m p e t i t i o n a n d adverse selection costs on dealer markets. They s t u d y three different t r a d i n g systems: a continuous auction, a m a r k e t w i t h a m o n o p o l i s t i c m a r k e t m a k e r a n d a m a r k e t w i t h c o m p e t i n g m a r k e t makers. I n K r a h n e n / W e b e r ' s

(1998) markets,

unin-

f o r m e d l i q u i d i t y traders as w e l l as i n f o r m e d investors are present. The authors come to the f o l l o w i n g conclusion: c o m p e t i t i o n b e t w e e n m a r k e t makers leads to l o w e r b i d / a s k spreads a n d h i g h e r turnovers. Because of the c o m p e t i t i o n , the m a r k e t makers o u t b i d each other w h i c h results i n net losses among the m a r k e t makers. U n i n f o r m e d traders deal at the most favourable prices i n a m a r k e t w i t h c o m p e t i n g m a r k e t makers. A more specific aspect of dealer markets is e x a m i n e d b y L a m o u r e u x / S c h n i t z l e i n (1997), F l o o d et al. (1999) a n d B l o o m f i e l d / O ' H a r a

(1999).

U s i n g an e x p e r i m e n t a l design, L a m o u r e u x / S c h n i t z l e i n (1997) s t u d y the effects t h a t occur w h e n a b i l a t e r a l search m a r k e t operates p a r a l l e l to an organised dealer m a r k e t . M a r k e t m a k i n g is p r o f i t a b l e i n t r a d i n g periods i n w h i c h the p a r t i c i p a n t s e x c l u s i v e l y t r a d e t h r o u g h the m a r k e t makers. M a r k e t m a k e r p r o f i t s reach zero level i f m a r k e t p a r t i c i p a n t s are also able t o t r a d e w i t h each other. F l o o d et al. (1999) investigate p r i c e disclosure on m a r k e t performance i n m u l t i p l e - d e a l e r markets. They compare a setting w i t h f u l l y p u b l i c p r i c e queues (pretrade transparent) w i t h b i l a t eral q u o t i n g (pretrade opaque). I n the t r a n s p a r e n t m a r k e t , a l l quotes are 12 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

178

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

disclosed p u b l i c l y a n d i m m e d i a t e l y to a l l m a r k e t p a r t i c i p a n t s . I n the opaque m a r k e t , m a r k e t makers m u s t " c a l l " one another for p r i c e quotes. F l o o d et al. f i n d t h a t o p e n i n g spreads are smaller a n d t r a d i n g volumes are h i g h e r i n the t r a n s p a r e n t m a r k e t . Compared to w h i c h price discovery is m u c h faster i n the opaque m a r k e t . I n a c o m p a r a b l e

experimental

e n v i r o n m e n t , B l o o m f i e l d / O ' H a r a (1999) investigate the effects of trade a n d quote disclosure on m a r k e t efficiency, b i d - a s k spreads, a n d traders' welfare i n a dealer m a r k e t . They f i n d t h a t trade disclosure improves i n f o r m a t i o n a l efficiency b u t w i d e n s o p e n i n g spreads. Moreover,

trade

disclosure improves the welfare of the m a r k e t markers at the expense of i n f o r m e d traders a n d l i q u i d i t y traders. I n contrast the authors f i n d t h a t quote disclosure has l i t t l e effect on those m a r k e t characteristics. I n our s t u d y w e examine to w h a t extent the m a r k e t m a k e r privileges is useful or necessary for m a i n t a i n i n g the m a r k e t . Therefore, w e use a comp u t e r i s e d stock m a r k e t w h i c h a l l o w s us to isolate effects of g r a n t i n g t h i s p r i v i l e g e on the b e h a v i o u r of b o t h p r i v i l e g e d a n d n o n - p r i v i l e g e d traders. The efficiency

of markets w i t h the m a r k e t m a k e r p r i v i l e g e is tested

against a b e n c h m a r k t r a d i n g system i n w h i c h there are no p r i v i l e g e d t r a ders. Special interest is on the q u e s t i o n w h e t h e r m a r k e t m a k e r

be-

h a v i o u r a n d the efficiency of m a r k e t s change w h e n c o m p e t i t i o n of p r i v i leged traders is i n t r o d u c e d . The results give answers to the f o l l o w i n g questions: are m a r k e t makers able t o take m o n e t a r y advantage of t h e i r privileges? Does stock m a r k e t efficiency increase or decrease as a result of the m a r k e t m a k e r privilege? D o the n o n - p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s get a compensation for t h e i r d i s c r i m i n a t i o n ? I n w h a t w a y does a v a r y i n g n u m b e r of p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s influence the m a r k e t outcome?

I I I . Experimental Design 1. The Experimental

Stock Market

CAT

The development of the e x p e r i m e n t a l stock m a r k e t C A T (Computerised Asset Trading) has been supported b y Deutsche Forschungsgemeinschaft (DFG) a n d has been used to conduct research i n the f i e l d of m a r k e t m i c r o s t r u c t u r e . The e x p e r i m e n t a l m e t h o d a n d the special design of the e x p e r i m e n t a l stock m a r k e t allows the v a r i a t i o n of t r a d i n g conditions. Thus, i t is possible to compare the price setting process a n d efficiency i n t r a d i n g systems of different designs. The CAT system is f u l l y

compu-

terised. E a c h p a r t i c i p a n t communicates v i a personal c o m p u t e r w i t h a server t h a t provides the traders w i t h i n f o r m a t i o n a n d records t h e i r a c t i v -

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

179

ities. The l a t t e r a l l o w s us to analyse the i n t e r a c t i o n between p a r t i c i p a n t b e h a v i o u r a n d m a r k e t process i n different m a r k e t s . 9

Structure

of

Experiments

A n e x p e r i m e n t i n the CAT system lasts between 11 a n d 20 periods of eight m i n u t e s each. There are nine traders i n each e x p e r i m e n t a n d shares of t w o independent stocks are t r a d e d simultaneously, a l l shares are dist r i b u t e d e q u a l l y a m o n g a l l p a r t i c i p a n t s . 1 0 I n a d d i t i o n , the traders' cash accounts are credited w i t h a c e r t a i n a m o u n t of money w h i c h represents 2 0 % of the i n i t i a l p o r t f o l i o value. The i n v e s t m e n t alternatives d u r i n g the course of the e x p e r i m e n t are as follows: a t r a d e r can b u y or sell shares, invest i n f i x e d - t e r m deposit or s i m p l y h o l d cash. T r a d i n g shares alters the p a r t i c i p a n t ' s p o r t f o l i o w i t h i n a t r a d i n g period. D u r i n g the course of the e x p e r i m e n t , the p a r t i c i p a n t ' s p o r t f o l i o is c o n t i n u o u s l y m a i n t a i n e d . T h a t means t h a t there is no r e - i n i t i a l i s a t i o n of the p o r t f o l i o s after a period. Traders m a y also invest i n r i s k - f r e e f i x e d - t e r m deposit w h i c h y i e l d 10% interest per e x p e r i m e n t a l year a n d have to be k e p t at least for one t r a d i n g period. F u r t h e r m o r e , there is the p o s s i b i l i t y to o v e r d r a w the cash account. The interest charged is 14%. A f t e r each e x p e r i m e n t a l year, stocks pay d i v i d e n d s w h i c h are credited to the cash account. I f a p a r t i c i p a n t sells more shares of a company t h a n he or she owns (short sale), the trader's account is d e b i t e d w i t h the a c c u m u l a t e d d i v i d e n d . The c u r r e n t p o r t f o l i o s t r u c t u r e as w e l l as the latest t r a n s a c t i o n prices are always v i s i b l e on the t r a d i n g screen. The end of t r a d i n g is set at

random

between the eleventh a n d t w e n t i e t h t r a d i n g p e r i o d . 1 1

Fundamental

Value

The f u n d a m e n t a l value of a stock depends on the f u t u r e dividends. The company's p r o f i t w h i c h is p a i d out i n f u l l as d i v i d e n d to the shareholders is u n c e r t a i n because p r o f i t s change r a n d o m l y f r o m one p e r i o d t o another. I n CAT, t h i s r a n d o m process is designed as follows: A c o m p a n y has an expected d i v i d e n d p a y m e n t of 20 currency u n i t s (CU) d u r i n g the e x p e r i m e n t ' s f i r s t t r a d i n g period. The d i v i d e n d a c t u a l l y 9 F o r a more d e t a i l e d discussion a n d design of the c o m p u t e r i z e d stock exchange see Gerke/Bienert (1999). 10 A l l i n a l l , there are 6400 shares of each stock. E a c h p a r t i c i p a n t receives t h e same n u m b e r of shares. 11 The p a r t i c i p a n t do n o t k n o w the exact n u m b e r of t r a d i n g p e r i o d s i n advance. T h a t avoids possible e n d effects. 12*

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

180

realised differs f r o m the expected d i v i d e n d because of r a n d o m i n f l u e n c i n g factors. These are d e t e r m i n e d b y three d r a w i n g s 1 2 out of a n o r m a l d i s t r i b u t i o n w i t h a mean of zero a n d a s t a n d a r d d e v i a t i o n of λ/3 CU. The sum of a l l three factors is added to the expected d i v i d e n d a n d determines the realised d i v i d e n d . I n the f o l l o w i n g period, the realised d i v i d e n d of the former p e r i o d is the c u r r e n t d i v i d e n d expectation. Thus, u n c e r t a i n t y is s i m u l a t e d b y a stochastic process. 1 3 The d i v i d e n d developm e n t f o l l o w s a r a n d o m w a l k , because the expected d i v i d e n d change (for the c u r r e n t a n d t h u s a l l f u t u r e

periods) is zero a n d increasing

and

decreasing d i v i d e n d s are e q u a l l y likely. Thus, the c u r r e n t p r o f i t expectat i o n is the best p r o x y for a l l f u t u r e d i v i d e n d s . The f u n d a m e n t a l value of a stock can thus be d e t e r m i n e d b y d i s c o u n t i n g a l l f u t u r e d i v i d e n d s . W i t h assets of i n f i n i t e d u r a t i o n of l i f e a n d a g i v e n discount rate, the f u n d a m e n t a l value is s t i p u l a t e d b y the f o l l o w i n g f o r m u l a : V t = Oi v t _ i / r

U s i n g the interest rate for f i x e d - t e r m deposit as a d i s c o u n t rate the value of a stock w i t h an expected d i v i d e n d of 20 C U is 200 CU. B o t h companies start w i t h the same d i v i d e n d e s t i m a t i o n (20 CU) b u t develop i n d e p e n d e n t l y a n d randomly.

Trading

Systems

One of the m a i n features of CAT is its exclusively endogenous p r i c e setting. I n contrast to other experiments, there is no exogeneously f i x e d liquidation

price

for

the

shares.

Fundamental

information

is

only

reflected i n the prices to the extent t h a t i t is t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n b y the p a r t i c i p a n t s . The price of a share is e x c l u s i v e l y d e t e r m i n e d b y the p a r t i c i p a n t s ' transactions.

1) M a r k e t w i t h o u t Privilege: C o n t i n u o u s D o u b l e A u c t i o n I n the six continuous a u c t i o n experiments none of the traders are p r i vileged. A l l p a r t i c i p a n t s have the same r i g h t s i n processing orders a n d setting prices. The traders c o m m u n i c a t e t h e i r t r a n s a c t i o n requests b y p l a c i n g an order. They specify t h e i r order b y setting a l i m i t price at 12 The d r a w i n g s can be i n t e r p r e t e d as i n d e p e n d e n t i n f l u e n c i n g factors w h i c h b y chance change t h e c o m p a n y ' s p r o f i t . 13 The u n c e r t a i n t y o n the earnings change is d e t e r m i n e d b y the s u m of the v a r iances. The s t a n d a r d d e v i a t i o n of the earnings change is 3.

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

w h i c h they are prepared

t o trade. M a r k e t

orders

are n o t

181

possible.

F u r t h e r m o r e , they determine the n u m b e r of shares they w a n t to b u y or sell. I f there is an a p p r o p r i a t e counterorder, the order is m a t c h e d i m m e diately. I f the l i m i t s overlap, the t r a n s a c t i o n is c a r r i e d out at the price of the older order. I f the order cannot be executed immediately, i t is p u t i n t o the order book. I t remains there u n t i l either the c u r r e n t

trading

p e r i o d ends or u n t i l the order is executed or cancelled b y the p a r t i c i pant. I f an order is o n l y p a r t l y executed, t h e n the r e m a i n i n g v o l u m e w i l l be recorded i n the order book at the specified l i m i t . To get to k n o w e x i s t i n g t r a d i n g possibilities, p a r t i c i p a n t s can request the a c t u a l b i d - a s k spread the respective l i m i t s of the b u y a n d sell orders of the t r a d e d stocks are shown. A l l e x i s t i n g orders for a stock can be l o o k e d at b y requesting the i n f o r m a t i o n 'order b o o k ' (open order book). B o t h pieces of i n f o r m a t i o n reflect the order s i t u a t i o n at the m o m e n t of request. The i n f o r m a t i o n button.

14

can be u p d a t e d b y pressing the

respective

I n a d d i t i o n to i n f o r m a t i o n on expected d i v i d e n d s a n d the order

book, the p a r t i c i p a n t s are able to receive i n f o r m a t i o n on the previous three t r a n s a c t i o n prices ( h i s t o r i c a l prices).

2) M a r k e t s w i t h Privilege: The M a r k e t M a k e r System We r a n another six experiments w i t h privileges. There are m a r k e t makers i n b o t h stocks. For one stock there is a m o n o p o l i s t i c

market

m a k e r for the other stock there are t w o c o m p e t i n g m a r k e t makers. T r a d i n g i n these markets differs f r o m the above-described a u c t i o n system i n the w a y i n w h i c h p a r t i c i p a n t s can place t h e i r orders. Traders can o n l y t r a d e w i t h p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s

(market

makers). W i t h t h e i r orders specified b y l i m i t a n d number, they offer t r a d i n g possibilities t o the other p a r t i c i p a n t s at c e r t a i n prices. I t is the m a r k e t maker's p r i v i l e g e to i n i t i a t e trades at the prices they f i x . I f the n o n - p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s place orders for w h i c h there is no a p p r o p r i ate m a r k e t m a k e r order, t h e n the order is cancelled automatically. I f o n l y p a r t of the order of a n o n - p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t can be executed, t h e n the r e m a i n d e r w i l l be cancelled ( i m m e d i a t e - o r - c a n c e l order). As is the case i n the m a r k e t w i t h o u t privilege, the p a r t i c i p a n t s m a y also request i n f o r m a t i o n on the b i d - a s k spread. I n a d d i t i o n , a c o m p e t i n g 14 A s a l l i n f o r m a t i o n has to be requested a c t i v e l y b y the traders, i t is possible to observe t h e frequency of i n f o r m a t i o n requests. T h i s frequency a l l o w s conclusions to be d r a w n o n the i m p o r t a n c e of t h a t k i n d of i n f o r m a t i o n for each t y p e of trader.

182

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

m a r k e t m a k e r can l o o k at a l l orders c o n c e r n i n g his or her stock p l a c e d i n the order b o o k b y the other m a r k e t maker.

Private

Dividend

Information

P r i v a t e i n f o r m a t i o n is d i s t r i b u t e d for b o t h stocks among the traders. The p a r t i c i p a n t s - i n c l u d i n g the m a r k e t makers - receive

individual

i n f o r m a t i o n on f u t u r e d i v i d e n d s w h i c h differ between traders. A trader's i n f o r m a t i o n on the d i v i d e n d contains t w o of the three r a n d o m factors w h i c h determine the realised d i v i d e n d . A l l three parts of the i n f o r m a t i o n are d i s t r i b u t e d e q u a l l y i n the m a r k e t . The f o l l o w i n g e x a m p l e e x p l a i n s the i n f o r m a t i o n structure. The d i v i d e n d e x p e c t a t i o n i n the f i r s t p e r i o d is 20 CU. The three d r a w ings f r o m the n o r m a l d i s t r i b u t i o n s h o u l d a m o u n t to a) + 1 , b) - 0 . 5 a n d c) + 1.3. Three different c o m b i n a t i o n s of the r a n d o m factors are d i s t r i b u t e d as p r i v a t e

information

among the p a r t i c i p a n t s :

some traders

would

receive 20.5 C U (sum of factors a a n d b), others 22.3 C U (a a n d c) a n d others 20.8 C U (b a n d c) as p r i v a t e i n f o r m a t i o n on the f u t u r e d i v i d e n d . E a c h c o m b i n a t i o n exists three times a n d a l l i n f o r m a t i o n is d i s t r i b u t e d e q u a l l y among a l l n i n e traders. This d i s t r i b u t i o n m e c h a n i s m guarantees t h a t each p a r t i c i p a n t gets 'ex ante' an e q u a l l y good p r o f i t e s t i m a t i o n as the r e m a i n i n g

third

unknown

factor

that

determines

the

remaining

u n c e r t a i n t y has an expected value of zero. I n the above example, the change i n realised d i v i d e n d w o u l d be + 1 . 8 C U a n d a d i v i d e n d of 21.8 C U w o u l d be p a i d to the shareholders.

Bets One reason for the above-described p r i v a t e i n f o r m a t i o n is to i m p l e m e n t incentives to trade. A n o t h e r is to j u d g e the m a r k e t ' s a b i l i t y to aggregate diverse i n f o r m a t i o n . W i t h our experiments w e i n t e n d to e x a m ine w h e t h e r any m a r k e t is more able to aggregate p r i v a t e i n f o r m a t i o n . I f the m a r k e t aggregates a l l p a r t i a l i n f o r m a t i o n , t h e n the prices reflect the actual, o r i g i n a l l y u n k n o w n company p r o f i t s a n d the realised d i v i d e n d can be i n f e r r e d f r o m these prices. Bets are placed at the end of each t r a d i n g p e r i o d i n order to f i n d out if, based on market-endogenous data, p a r t i c i p a n t s can d r a w conclusions c o n c e r n i n g the i n f o r m a t i o n a v a i l a b l e to other traders. I t is the p a r t i c i p a n t ' s task to estimate the a c t u a l comp a n y p r o f i t i n r e l a t i o n to t h e i r i n d i v i d u a l u n c e r t a i n i n f o r m a t i o n .

They

are asked to judge f r o m market-endogenous

third

data w h e t h e r the

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

183

u n k n o w n p a r t of the p r o f i t change w i l l be p o s i t i v e or n e g a t i v e . 1 5 The bet is as follows: the realised company p r o f i t is h i g h e r or l o w e r t h a n t h e i r i n d i v i d u a l p r i v a t e i n f o r m a t i o n . I f a p a r t i c i p a n t ' s bet is correct, t h e n he or she makes a p r o f i t of D E M 0.5, i f the bet is incorrect, t h e n he has to pay the e q u i v a l e n t . 1 6

Participants

and Incentive

The p a r t i c i p a n t s

-

Scheme

students

of

the

Friedrich-Alexander-Universtät

E r l a n g e n - N ü r n b e r g - were h a n d e d w r i t t e n i n s t r u c t i o n s one week before an o r a l i n t r o d u c t i o n 1 7 t o the C A T system. A p r i o r test session was carr i e d out to f a m i l i a r i s e p a r t i c i p a n t s w i t h the e x p e r i m e n t a l t r a d i n g system. The p a r t i c i p a n t s t o o k p a r t t w i c e w i t h i n about t w o w e e k s . 1 8 A t the b e g i n n i n g of the e x p e r i m e n t , the p a r t i c i p a n t s invest D E M 5. A f t e r the f i n a l t r a d i n g period, the c o m p u t e r system calculates the t r a ders' f i n a l w e a l t h . The average p o r t f o l i o value of a l l p a r t i c i p a n t s is the b e n c h m a r k for the traders' p a y m e n t . A t the end of the t r a d i n g session they receive a h i g h e r or l o w e r a m o u n t a c c o r d i n g to t h e i r invested money i n r e l a t i o n to the b e n c h m a r k . This p a y o u t procedure i m p l i e s t h a t the i n c e n t i v e for the p a r t i c i p a n t s is n o t to m a x i m i s e the p o r t f o l i o value b u t to p e r f o r m better t h a n the m a r k e t .

Data

Basis

T w o e x p e r i m e n t a l series were c a r r i e d out. I n a l l 12 experiments t w o different stocks were t r a d e d simultaneously. One series was c o n d u c t e d i n w h i c h there was no p r i v i l e g e (continuous auction) a n d w h i c h is used as a b e n c h m a r k w h e n e v a l u a t i n g the p r i v i l e g e d markets. I n the other series (dealer m a r k e t ) there were p r i v i l e g e d traders (market maker). I n the l a t t e r series, there was one m a r k e t w i t h a m o n o p o l i s t i c m a r k e t m a k e r a n d another w i t h t w o c o m p e t i n g m a r k e t makers. The n u m b e r of t r a d e d shares, the i n i t i a l company p r o f i t expectation, a r a n d o m development of company p r o f i t s is T h i s m e t h o d is based o n Grether

a n d the p a r t i c i p a n t ' s

initial

(1992).

16 A t t h e e n d of the e x p e r i m e n t , lots were d r a w n to d e t e r m i n e t h e r o u n d w h i c h decided t h e bet. T h e b e t t i n g results were settled w i t h t h e f i n a l p a y m e n t . 17 T h e i n s t r u c t i o n s for the p a r t i c i p a n t s are a v a i l a b l e o n o u r w e b s i t e h t t p : / / www.wiso.uni-erlangen.de/wiso/bwi/bub/cat.html. 18 A s each p a r t i c i p a n t t o o k p a r t i n t w o e x p e r i m e n t s , the e x p e r i m e n t e r s t o o k care t h a t t h e y t r a d e d i n d i f f e r e n t l y s a m p l e d groups.

184

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

stock e n d o w m e n t is c o m m o n to a l l experiments. T w o stocks were t r a d e d at the time. I n the experiments t h a t applies the privileges, there was a m o n o p o l i s t i c m a r k e t m a k e r for one c o m p a n y a n d there were t w o compet i n g m a r k e t makers i n the m a r k e t for the other company.

2.

Hypotheses

A m o n o p o l i s t i c m a r k e t m a k e r is free to choose at w h i c h price he w a n t s to b u y or sell a c e r t a i n n u m b e r of shares. The s i t u a t i o n is q u i t e different i n a m a r k e t i n w h i c h several p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s are active. They compete w i t h each other. O n l y the m a r k e t m a k e r w i t h the best b u y or sell order has the highest chance of e x e c u t i n g his order. Therefore, i t can be assumed t h a t the m a r k e t makers w i l l t r y to o u t b i d each other. Hypothesis

1: C o m p e t i t i o n between the p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s results

i n m u t u a l u n d e r b i d d i n g of the respective best order. Decisive for g r a n t i n g a p r i v i l e g e at a stock exchange is the q u e s t i o n of w h e t h e r the p r i v i l e g e d t r a d e r

enhances m a r k e t

efficiency.

A

crucial

factor for m a r k e t efficiency is l i q u i d i t y w h i c h is p r o v i d e d i n dealer m a r kets b y m a r k e t makers. Based on t h e o r e t i c a l w o r k , i t can be assumed t h a t l i q u i d i t y i n a m a r k e t w i t h several m a r k e t makers is h i g h e r t h a n i n a m a r k e t w i t h o n l y one p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t . 1 9 Consequently, the f o l l o w i n g hypothesis is f o r m u l a t e d : Hypothesis

2a: I n a m a r k e t w i t h o n l y one m a r k e t maker, l i q u i d i t y is

l o w e r t h a n i n a m a r k e t w i t h c o m p e t i n g m a r k e t makers. The s i t u a t i o n is different i n markets i n w h i c h everybody has the r i g h t to place orders, t h a t is, i n w h i c h there is no p r i v i l e g e per d e f i n i t i o n . A p r i o r i , i t cannot be said w h i c h m a r k e t shows the h i g h e r l i q u i d i t y . Hypothesis

2b: There is no difference w i t h regard to l i q u i d i t y b e t w e e n

a m a r k e t w i t h or w i t h o u t p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s . M o n o p o l i s t i c m a r k e t makers can react at least as f l e x i b l e to c h a n g i n g investment preferences as c o m p e t i n g m a r k e t makers a n d may f i n d a n e w balance for the m a r k e t i n less time. Therefore, i t can be assumed t h a t the price efficiency is equal or h i g h e r i n a m a r k e t w i t h j u s t one p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t t h a n i n a m a r k e t w i t h several p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s . 2 0 If, however, markets w i t h a n d w i t h o u t p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s are analysed, is F o r e x a m p l e see Ho/Stoll (1983), Grossmann/ Miller van (1993). 20 F o r example, see Leach/Madhavan (1993).

(1988) or

Leach/Madha-

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

185

t h e n there is no reason w h y i n f o r m a t i o n relevant to e v a l u a t i o n is p r o cessed more q u i c k l y i n one m a r k e t t h a n i n the other. Hypothesis

3a: W i t h regard to price efficiency, there is no difference

b e t w e e n dealer m a r k e t s a n d a u c t i o n markets. Hypothesis 3b: The price efficiency i n a m o n o p o l i s t i c dealer m a r k e t is h i g h e r t h a n i n a c o m p e t i n g m a r k e t m a k e r system. I n CAT, m a r k e t makers have a p r i v i l e g e b u t no obligations. T h e i r order strategies o u g h t to be solely d e t e r m i n e d b y the m o t i v a t i o n to m a x i m i s e profits. Therefore, i t can be assumed t h a t the m a r k e t makers can make a p r o f i t a b l e use of t h e i r privilege. Hypothesis

4: The m a r k e t makers take advantage of t h e i r privilege.

Dennert's m o d e l (1993) calls m a r k e t makers 'quasi insiders' due to t h e i r closeness to the m a r k e t . They have complete i n f o r m a t i o n on the order flow. This o n l y holds t r u e i n p a r t for C A T . 2 1 The m a r k e t makers i n C A T do have i n f o r m a t i o n on prices a n d numbers of executed orders w h e n compared to the n o n - p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s , b u t they do n o t have information

on u n e x e c u t e d orders.

All

in

all, they have far

better

i n s i g h t i n t o the m a r k e t s i t u a t i o n t h a n the n o n - p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i cipants. Therefore, w e assume t h a t w i t h heterogeneous p r i v a t e i n f o r m a t i o n , the m a r k e t makers are able to better estimate the f u t u r e d i v i d e n d s of the stocks they are i n charge of t h a n the n o n - p r i v i l e g e d m a r k e t p a r ticipants. Hypothesis

5: Because of t h e i r i n f o r m a t i o n on the order flow, m a r k e t

makers are able to assess the f u t u r e d i v i d e n d better t h a n n o n - p r i v i l e g e d market participants. IV. Results I n the f o l l o w i n g analysis of the different markets, w e p e r f o r m s t a t i s t i cal tests. We r u n n o n - p a r a m e t r i c a l tests to detect differences i n means between p a r t i c i p a n t groups or between the different t r a d i n g systems. The

data

is aggregated

on the

experimental

level as

dependencies

b e t w e e n the i n d i v i d u a l t r a d i n g periods can occur w i t h i n an e x p e r i m e n t . Thus, i n the s t a t i s t i c a l analysis each e x p e r i m e n t represents one observat i o n . The first p e r i o d of each e x p e r i m e n t is e x c l u d e d as possible f a m i l i a r i s a t i o n effects

m a y occur. F u r t h e r m o r e ,

to r u l e out p o t e n t i a l

end

effects, data o b t a i n e d after the t e n t h t r a d i n g p e r i o d are not t a k e n i n t o 21 The same is t r u e for real dealer m a r k e t s such as N A S D A Q .

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

186

consideration. S i g n i f i c a n t

differences

between the means are

marked

w i t h * on the 5 % level a n d * * on the 1 % level.

1. Participant's

Behaviour

W i t h i n the t w o series of experiments, four groups of p a r t i c i p a n t s m u s t be distinguished. T h e i r b e h a v i o u r is s h o w n separately. The f i r s t group are the traders i n the continuous a u c t i o n m a r k e t where there is no p r i v i lege (aucTr). They are compared w i t h the p a r t i c i p a n t group t h a t trades i n the dealer m a r k e t b u t has no p r i v i l e g e ( n o n M M ) . The p r i v i l e g e d p a r t i cipants' b e h a v i o u r is also of interest. Here, the group of the p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s t h a t enjoys the exclusive p r i v i l e g e

(monopolistic

m a r k e t maker; m o n M M ) , is compared t o the dealer g r o u p t h a t shares the privilege

with

another

market

maker

(competing

market

makers;

compMM).

Asset Allocation

and Information

Behaviour

F i r s t , the asset a l l o c a t i o n is t a k e n i n t o consideration. This is done to show general differences b e t w e e n the p a r t i c i p a n t ' s b e h a v i o u r i n an auct i o n m a r k e t a n d i n dealer markets. The asset a l l o c a t i o n between f i x e d t e r m deposits a n d stocks h a r d l y differs between the p a r t i c i p a n t s i n an a u c t i o n m a r k e t a n d the n o n - p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s . The fact t h a t t r a d i n g i n the m a r k e t m a k e r experiments is o n l y possible w i t h p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s does n o t have an influence on the basic p o r t f o l i o structure. The m o n o p o l i s t i c m a r k e t makers t e n d t o have more f i x e d deposits a n d less shares t h a n the c o m p e t i n g m a r k e t makers, however, the differences are n o t s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t . I n c o m p a r i s o n to the other t w o p a r t i c i p a n t groups, the m a r k e t makers keep less shares a n d more f i x e d deposits on average. The analysis of i n f o r m a t i o n requests reveals differences as w e l l . The n u m b e r of i n f o r m a t i o n requests is an i n d i c a t i o n of the i m p o r t a n c e of the i n f o r m a t i o n for the respective p a r t i c i p a n t group. Compared to the t r a ders i n the a u c t i o n m a r k e t , the n o n - p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s are more often interested i n the h i s t o r i c a l price development of companies. They seem t o take the h i s t o r i c a l prices more i n t o account w h e n they m a k e a decision on b u y i n g or selling. The h i g h n u m b e r of order requests indicates t h a t they increasingly consider

information

market-endogenous

data. However, the fact t h a t n o n - p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s cannot place a l i m i t order i n the order b o o k m a y lead to an increased d e m a n d for i n f o r -

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

187

Table 1 Participants Portfolio Structure and Information Requests I n f o r m a t i o n requests

P o r t f o l i o consists of stocks

share f i x e d - t e r m

bid/ask

order

historical

in %

deposit

spread

book

prices

58.3

39.7

11.5

11.4

0.7

b) n o n M M

60.9

37.4

c) m o n M M

41.5

53.5

11.8

d) c o m p M M

52.6

46.0

38

a/c**

b/c*

a/b**

b/c**

a/c*

b/c**

a) aucTr

106

-

3.3

8.4

1.6

16.3

0.9 a/b**

m a t i o n on m a r k e t m a k e r quotes (bid-ask-spread) to see a t t r a c t i v e deals immediately. W i t h regard to i n f o r m a t i o n d e m a n d on e x i s t i n g orders, the m o n o p o l i s tic m a r k e t makers can h a r d l y be d i s t i n g u i s h e d f r o m the p a r t i c i p a n t s w i t h o u t p r i v i l e g e . 2 2 However, the n u m b e r of i n f o r m a t i o n requests f r o m competing market

makers

on e x i s t i n g orders is considerably

higher.

F r o m t h i s w e conclude t h a t w h e n setting t h e i r o w n spread they t a k e t h e i r competitor's order placement b e h a v i o u r i n t o account.

The Market

Makers'

Strategy

Before considering the p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s ' order placement s t r a t egy, w e describe the m a r k e t m a k e r order f r e q u e n c y Table 2 is a comparison of m a r k e t makers. I n the c o m p e t i t i v e e n v i r o n m e n t , the p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s place less orders d u r i n g a t r a d i n g p e r i o d t h a n a m o n o p o l i s tic m a r k e t maker. I n comparison t o the c o m p e t i n g m a r k e t makers w h o o n l y complete 6.6 trades, the m o n o p o l i s t s ' n u m b e r of orders exceeds t h i s figure b y nearly four orders a n d they achieve an average of 9.5 transactions d u r i n g one t r a d i n g period. The c o m p e t i n g m a r k e t makers have a h i g h e r order v o l u m e as w e l l as a h i g h e r average n u m b e r of shares t r a d e d per transaction. However, the differences are n o t significant. 22 F o r the m o n o p o l i s t i c m a r k e t m a k e r t h i s represents the o p p o r t u n i t y to check w h i c h of his p l a c e d orders have n o t yet been executed.

188

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch Table 2 M a r k e t Makers' Trading Activities per Period Market maker activity i n t h e other stock

i n t h e i r stock

monMM compMM Sign.

n u m b e r of

shares per

n u m b e r of

shares per

n u m b e r of

orders

order

transactions

transaction

transactions

11. 9

175

9.5

96

1.2

8.2

221

6.6

105

1.0

*

*

*

To f i n d out the differences i n the m a r k e t makers' order placement strategies, w e d i s t i n g u i s h f o u r different s i t u a t i o n s at t h e t i m e of o r d e r placement. T h e orders are p l a c e d either on the same side or on the m a r k e t side, r e l a t i v e t o t h e a l r e a d y e x i s t i n g o r d e r s .

counter

23

• B o t h m a r k e t sides are empty. • T h e r e are o n l y orders o n one's o w n m a r k e t side. • T h e r e are o n l y orders o n t h e c o u n t e r side. • B o t h m a r k e t sides are f i l l e d .

Table 3 Orders in Different Order Book Situations

A)

B)

C)

D)

b o t h sides

own market

o n l y orders o n

b o t h sides

empty

side f i l l e d

c o u n t e r side

filled

monMM

30.4

6.9

54.6

8.2

compMM

13.2

13.9

27.2

45.7

Sign.

*

*

*

*

*

*

*

23 W i t h a b u y order e.g., the b u y m a r k e t side ( e x i s t i n g or n o t e x i s t i n g b u y orders) is considered to be the ' o w n side', t h e sell side is seen as ' c o u n t e r side'.

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

189

The monopolists' strategies can be i n f e r r e d f r o m the order d i s t r i b u t i o n i n the different m a r k e t situations. T h i r t y percent of the m o n o p o l i s t i c m a r k e t makers' orders are placed i n s i t u a t i o n s i n w h i c h no order has been entered i n t o the order book. A b i d - a s k spread results f r o m more t h a n h a l f of the orders ( s i t u a t i o n C). O n l y every t w e l f t h order is p l a c e d w h e n a b i d - a s k spread already exists. I n 8 5 % of a l l cases, orders are placed on the e m p t y m a r k e t

side. The m o n o p o l i s t i c

market

makers

o b v i o u s l y place j u s t one order on each m a r k e t side a n d o n l y renew t h e i r order after the e x i s t i n g order has been executed. I f an order is p u t i n t o an already occupied side (15% of a l l orders) t h e n the b i d ask spread is i m p r o v e d nine out of t e n times. T h i s shows t h a t the monopolists o n l y n a r r o w t h e i r spread i f no p a r t i c i p a n t is w i l l i n g t o deal at the e x i s t i n g limit. The c o m p e t i n g m a r k e t makers' b e h a v i o u r is q u i t e different.

When

s t u d y i n g t h e i r order placement strategies i n detail, i t becomes obvious t h a t i t is a r e a c t i o n to the respective c o m p e t i t o r s ' behaviour. I n contrast to the monopolists, a considerably h i g h e r percentage of t h e i r orders is p l a c e d i n situations i n w h i c h a b i d - a s k spread already exists (46%). I f the m a r k e t makers place an order on the already f i l l e d side (B a n d D) then, i n t w o t h i r d s of the cases, they o u t b i d the best e x i s t i n g order. O n l y one q u a r t e r of the l i m i t s is p o s i t i o n e d less favourable at the t o p of the order book. Thus, for the p r e d o m i n a n t p a r t of t h e i r orders, they achieve the highest t r a n s a c t i o n p r o b a b i l i t y at the t i m e of order placement (hypothesis 1). A d e t a i l e d analysis of s i t u a t i o n D shows t h a t , w i t h relative h i g h spreads, c o m p e t i n g m a r k e t

makers

o u t b i d the

existing

l i m i t , w i t h l o w e r spreads they t e n d to place t h e i r order b e h i n d the best order. 24 U n l i k e monopolists, m a r k e t makers i n the c o m p e t i t i v e m a r k e t are able to accept orders f r o m other m a r k e t makers. Of a l l placed orders of the c o m p e t i n g m a r k e t makers, o n l y 4 % on average result i n a t r a n s a c t i o n against the other m a r k e t maker. The p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s i n the comp e t i n g s i t u a t i o n o n l y rarely t a k e advantage of the p o s s i b i l i t y to balance t h e i r i n v e n t o r y b y c a r r y i n g out transactions

w i t h their

competitors.

Obviously, they can c o n t r o l t h e i r i n v e n t o r y w i t h o u t m a k i n g use of t h i s possibility.

24

The average spread is over 1 2 % i f the e x i s t i n g order is o u t p e r f o r m e d b e l o w 1 1 % i f the m a r k e t m a k e r is n o t at the t o p of t h e order book.

and

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

190

2. Profitability The m o n e t a r y

of the

Privilege

advantage of the p r i v i l e g e is closely related to

the

m a r k e t makers' order strategy. The advantage of the p r i v i l e g e results f r o m the m a r k e t makers' difference between b u y a n d sell price. I n general, i t can be said t h a t the smaller the m a r k e t makers' q u o t e d spread, the h i g h e r is the p r o f i t a b l e turnover, b u t the l o w e r is the p r o f i t

per

t r a d e d share. The p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t ' s trading

profit

i n a t r a d i n g p e r i o d is calcu-

l a t e d as the difference b e t w e e n b u y a n d sell p r i c e m u l t i p l i e d w i t h the turnover. We define t u r n o v e r as the n u m b e r of shares w h i c h are b o t h b o u g h t a n d sold b y the m a r k e t m a k e r w i t h i n one t r a d i n g period. Based on a l l m a r k e t m a k e r transactions, the average b u y a n d sell price is determ i n e d . The difference is defined as the p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t ' s average profit

margin .

To do this, every single t r a n s a c t i o n is w e i g h t e d w i t h the

t r a d e d n u m b e r of shares. The t r a d i n g p r o f i t is t h e n c a l c u l a t e d b y m u l t i p l y i n g this p r o f i t m a r g i n b y a m a r k e t maker's volume, w h i c h he or she was able t o b u y and sell d u r i n g a t r a d i n g p e r i o d ( r o u n d t r i p ) . The net i n v e n t o r y change d u r i n g a t r a d i n g p e r i o d is n o t t a k e n i n t o account w h e n c a l c u l a t i n g the t r a d i n g p r o f i t . The a i m of a m a r k e t maker's strategy s h o u l d be to r e t a i n a constant level of assets over time. As new i n f o r m a t i o n is p r o v i d e d after each t r a d i n g period, i t is i n the m a r k e t maker's interest to achieve a balance between b u y i n g a n d s e l l i n g within

a trading period. 25 Assuming a pre-

ferred p o r t f o l i o , no a d d i t i o n a l r i s k of price changes caused b y n e w i n f o r m a t i o n is t a k e n w h e n p u r s u i n g t h i s strategy. The average change i n the n u m b e r of the m a r k e t makers' stocks between the b e g i n n i n g a n d the end of a t r a d i n g p e r i o d is m e n t i o n e d u n d e r 'open positions' a n d is seen as a measure of i n v e n t o r y risk. This n u m b e r reflects the average change i n i n v e n t o r y w i t h i n one t r a d i n g period. F u r t h e r m o r e , the average change (absolute figures) i n i n v e n t o r y is stated; t h i s is the i n v e n t o r y at the b e g i n n i n g m i n u s the i n v e n t o r y at the end d i v i d e d b y the n u m b e r of t r a d i n g periods.

25 The m o n o p o l i s t c m a r k e t m a k e r is f l e x i b l e w i t h r e g a r d to f i x i n g prices a n d can consequently easily c o n t r o l his or her assets. O n the o t h e r h a n d , the c o m p e t i n g m a r k e t makers have the p o s s i b i l i t y to t r a d e w i t h each other a n d can t h u s change t h e i r h o l d i n g s .

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

191

Table 4 Trading Performance of M a r k e t Makers

a) nonMM

b) monMM

c) compMM

21.1

profit margin

Sign.

13.9

308

275

4991

3312

open p o s i t i o n per p e r i o d

308

262

delta i n v e n t o r y per p e r i o d

-81.0

19.4

5.5

3.3

4.3

a/b*

-3.8

8.3

8.4

a/b**

volume round trip trading profit (round trip)

Rank d e v i a t i o n f r o m average final wealth

As expected, the average w e i g h t e d p r o f i t

m a r g i n is h i g h e r for

the

m o n o p o l i s t i c m a r k e t m a k e r t h a n for the c o m p e t i n g m a r k e t makers, as the l a t t e r have an i n c e n t i v e to u n d e r b i d the c o m p e t i t o r s . 2 6 F r o m this results a h i g h e r t r a d i n g p r o f i t f r o m the privilege. B o t h , the m o n o p o l i s t i c as w e l l as the c o m p e t i n g m a r k e t makers, keep t h e i r i n v e n t o r y r e l a t i v e l y constant d u r i n g the e x p e r i m e n t w h i c h is expressed i n a l o w average change i n the t r a d i n g periods. There are no systematic differences i n the i n v e n t o r y p o s i t i o n due to the privilege. The monopolists decrease t h e i r p o r t f o l i o b y 80 shares per p e r i o d on average, whereas the c o m p e t i n g m a r k e t makers t e n d to increase t h e i r i n v e n t o r y b y 20 shares. 2 7 However, to evaluate the costs of b e a r i n g r i s k , w e examine i n v e n t o r y

changes

between the b e g i n n i n g a n d the end of a period. The average of the absol u t e changes is reflected i n the n u m b e r of 'open positions per r o u n d ' ( w h i c h means i n d e p e n d e n t f r o m an excess i n b u y i n g or s e l l i n g orders). O n average, the m o n o p o l i s t i c traders change t h e i r i n v e n t o r y b y

308

shares per t r a d i n g p e r i o d , the c o m p e t i n g m a r k e t makers j u s t take an increase or decrease of 262 shares i n t o the n e x t t r a d i n g r o u n d . Thus, the m o n o p o l i s t i c p a r t i c i p a n t s ' costs of b e a r i n g r i s k is h i g h e r on average. The open positions i n r e l a t i o n to changes i n i n v e n t o r y d u r i n g the e x p e r i m e n t

26 The same results occur i n the s e t t i n g of Krahnen/Weber makers' p r o f i t s decrease u n d e r c o m p e t i t i o n .

(1998) w h e r e m a r k e t

27 The n u m b e r of shares m u s t be j u d g e d i n c o m p a r i s o n to t h e aggregated a m o u n t of shares. E a c h t r a d e r received 711 shares of each stock i n his i n i t i a l p o r t folio.

192

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

show t h a t the a c c u m u l a t e d or reduced inventories are b a l a n c e d to a h i g h degree d u r i n g the experiments i n a c o m p e t i t i v e e n v i r o n m e n t . I n the studies of G e r k e / B o s c h (1999) a n d G e r k e / B o s c h (2000), the trading profits

of the Betreuer a n d the Designated Sponsors on the

G e r m a n Stock m a r k e t were examined. B o t h Betreuer a n d Designated Sponsors c o m p e t i n g w i t h a l i m i t order b o o k were n o t able to achieve a p o s i t i v e t r a d i n g performance. A n o t h e r p o s s i b i l i t y to analyse the advantage of the p r i v i l e g e is to l o o k at the traders' f i n a l w e a l t h . We focus on the m a r k e t makers' p o r t f o l i o value a n d the d e v i a t i o n of t h e i r assets f r o m the average asset of a l l p a r t i cipants. B o t h n u m b e r s are s i g n i f i c a n t l y h i g h e r t h a n for the n o n - p r i v i leged p a r t i c i p a n t s a l t h o u g h the o v e r a l l success of t r a d i n g also depends on other d e t e r m i n a n t s such as cash management a n d the development of the other stock. The analysis shows t h a t the m a r k e t makers' a c t i o n p r i v i lege is of great advantage to t h e m (hypothesis 4). Because of t h e i r d i s a d vantage compared to the p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s , the other traders syst e m a t i c a l l y come off worse. The analysis of the m a r k e t d a t a s h o u l d show w h e t h e r this disadvantage is compensated b y possible p o s i t i v e effects due to the p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s ' activity. Possible advantages become obvious w h e n m a k i n g a c o m p a r i s o n to a m a r k e t w i t h o u t privilege.

3. Effects on the

Market

The f o l l o w i n g section i l l u s t r a t e s the effects t h a t the m a r k e t maker's b e h a v i o u r has on m a r k e t performance. F i r s t , w e examine possible p r i v i lege-related effects on v o l a t i l i t y a n d l i q u i d i t y . Therefore, the t w o p r i v i leged m a r k e t s (one or t w o p a r t i c i p a n t s w i t h privilege) are contrasted w i t h a m a r k e t i n w h i c h no p a r t i c i p a n t has any p r i v i l e g e

(continuos

d o u b l e auction). T h e n w e focus on the aggregation of p r i v a t e i n f o r m a t i o n i n the markets. Compared to a c o n t i n u o u s auction, the n o n - p r i v i l e g e d traders have an advantage i f the m a r k e t makers are b e t t e r at aggregating the diverse f u n d a m e n t a l i n f o r m a t i o n i n the m a r k e t .

Liquidity

and

Volatility

W h e n j u d g i n g stock exchange efficiency, l i q u i d i t y a n d v o l a t i l i t y i.e. the p o s s i b i l i t y to trade i m m e d i a t e l y a n d close to the e q u i l i b r i u m p r i c e are decisive factors. I t is i n the investors' interest t h a t l i q u i d i t y s h o u l d be as h i g h as possible a n d price f l u c t u a t i o n s w h i c h cannot be p u t d o w n to n e w

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

193

i n f o r m a t i o n s h o u l d be as l o w as possible. Table 5 shows the b i d - a s k spread as a measure of l i q u i d i t y a n d the different order volumes i n the different markets. Excess v o l a t i l i t y is measured b y the p r i c e f l u c t u a t i o n s within

a trading

period.

As

the f u n d a m e n t a l

information

does

not

change d u r i n g a t r a d i n g p e r i o d i n CAT, the price s h o u l d h a r d l y change after an i n i t i a l a d j u s t m e n t period. This f l u c t u a t i o n s reduce m a r k e t efficiency. The excess v o l a t i l i t y is measured b y t a k i n g the s t a n d a r d deviat i o n of prices w i t h i n one p e r i o d i n t o account a n d b y c o n s i d e r i n g the d i f ference b e t w e e n the highest a n d the lowest price of a t r a d i n g p e r i o d (price difference).

Table 5 Measures of M a r k e t Performance

Market

Number

Price

Standard

Current

Bid/ask

T i m e Share

of T r a n s -

Difference

Deviation

Spread

Spread

without

actions28

Spread

a) A u c t i o n

8.8

10.5

6.3

8.3

8.8

29.2

b) m o n M M

9.4

16.1

8.7

14.5

14.2

63.2

12.2

15.9

10.7

11.2

13.2

41.3

c) c o m p M M Sign.

a/b*

C o m p a r i n g the t w o p r i v i l e g e stocks, i t becomes obvious t h a t

more

transactions take place i n a m a r k e t i n w h i c h t w o p a r t i c i p a n t s have the a c t i o n p r i v i l e g e at the same time. O n the one h a n d , t h i s can be p u t d o w n to the fact t h a t m o n o p o l i s t i c m a r k e t makers offer less t r a d i n g p o s s i b i l i ties. O n the other hand, there is the p o s s i b i l i t y t h a t the p a r t i c i p a n t s prefer

the m a r k e t

i n which two privileged market

participants

are

active. The first p o i n t is c o n f i r m e d b y l o o k i n g at the p e r i o d of t i m e i n w h i c h there is no b i d - a s k spread. The t i m e share w i t h o u t spread is relatively

high

in

the m o n o p o l i s t i c

market.

The

average

distance

in%

b e t w e e n the m a r k e t maker's best b u y a n d sell order ( b i d - a s k spread) is smaller i n the c o m p e t i n g m a r k e t . This is c o n f i r m e d b y l o o k i n g at the c u r r e n t spread w h i c h measures the b i d - a s k spread d i r e c t l y p r i o r to a t r a n s a c t i o n (hypothesis 2a). The results are consistent w i t h the e x p e r i mental work

of K r a h n e n / W e b e r

(1998) w h o also f i n d l o w e r

bid-ask

28 The average n u m b e r of t r a n s a c t i o n s of the n o n - p r i v i l e g e d traders over p e r i o d 2 to 10. 13 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

194

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

spreads i n m a r k e t s w i t h c o m p e t i n g m a r k e t makers a n d t h e o r e t i c a l studies

such as H o / S t o l l

(1983)

or

Grossmann/Miller

(1988).

Another

m a r k e t efficiency c r i t e r i o n is the price f l u c t u a t i o n w h i c h is n o t caused b y new i n f o r m a t i o n . B e t w e e n the p r i v i l e g e d stocks, systematic differences are n e i t h e r s h o w n i n the s t a n d a r d d e v i a t i o n of prices d u r i n g a t r a d i n g p e r i o d n o r i n the price differences between highest a n d lowest price of a r o u n d . C o m p a r i n g m a r k e t s w i t h privileges to the b e n c h m a r k ' m a r k e t w i t h o u t p r i v i l e g e ' there are differences b e t w e e n the l i q u i d i t y a n d v o l a t i l i t y i n d i cators. The average spread is considerably l o w e r a n d the t i m e share of a p e r i o d where b o t h b i d a n d ask prices exist is longer i n the markets w i t h out privilege. B o t h i n d i c a t o r s show t h a t the c o n t i n u o u s a u c t i o n is more l i q u i d i n c o m p a r i s o n to dealer markets (hypothesis 2b). Price f l u c t u a tions w i t h o u t changes i n the f u n d a m e n t a l i n f o r m a t i o n are also l o w e r i n the continuous a u c t i o n m a r k e t . The p r i v i l e g e w o u l d be j u s t i f i e d i f i t i m p r o v e d t r a d i n g conditions. The c o n t r a r y is true. There are less t r a d i n g o p p o r t u n i t i e s at less favourable b i d a n d ask prices. V o l a t i l i t y a n d l i q u i d i t y t e n d to decrease w i t h the p r i vilege.

Aggregation

of Private

Information

The extent to w h i c h prices reflect f u n d a m e n t a l i n f o r m a t i o n is s h o w n b y the analysis of i n f o r m a t i o n aggregation i n the different markets. We analyse differences i n the price a d j u s t m e n t w h i c h occur after n e w comp a n y - r e l a t e d i n f o r m a t i o n has been released. A regression analysis offers a f i r s t clue concerning the e x t e n t t o w h i c h the average prices are o r i e n t e d t o w a r d s the f u n d a m e n t a l value of a company. The realised p r o f i t , w h i c h is n o t k n o w n to the p a r t i c i p a n t s , is t a k e n as an e x p l i c a t o r y v a r i a b l e for the o c c u r r i n g prices. U n d e r r a t i o n a l expectations a n d w i t h complete aggregation of p r i v a t e i n f o r m a t i o n , the f u n d a m e n t a l value is ten times t h a t of the realised c o m p a n y p r o f i t . Consequently, w i t h f u n d a m e n t a l p r i c i n g the value of 'b' of the regression ought to be ten. As regression analysis i m p l i e s an independence of data, and, as dependencies cannot be e x c l u d e d w h e n l o o k i n g at a l l t r a d i n g periods, the d e v i a t i o n of the e x a m i n e d average prices f r o m the t h e o r e t i cal price is t a k e n as a f u r t h e r indicator. Tables 6 a n d 7 show the results c a l c u l a t e d as the mean of each period. A l l regression equations show a s i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o n between the dependent v a r i a b l e (price) a n d the i n d e p e n d e n t v a r i a b l e (realised d i v i -

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n an E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

195

Table 6 Regressions, Price = a + b* Realised Dividend Market

a

b

R2

monMM

136.7

3.6

0.356

CompMM

39.7

8.4

0.853

301

Auction

53.4

7.9

0.852

608

F 28.8

dend). The f u n d a m e n t a l o r i e n t a t i o n i n a m a r k e t w i t h one m a r k e t m a k e r is w e a k i n comparison t o the other treatments. The h i g h constant value of the regression shows t h a t the m o n o p o l i s t i c p a r t i c i p a n t s m a i n t a i n the price on a r e l a t i v e l y constant level irrespective of the companies' p r o f i t changes. C o m p a r i n g a m a r k e t w i t h c o m p e t i t i v e privileges to a m a r k e t w i t h o u t any privilege, t h e n no p r e d i c t i o n concerning the advantage of a m a r k e t system is possible. These results are i n l i n e w i t h K r a h n e n / W e b e r (1999) w h o examine the influence of m a r k e t s t r u c t u r e on the degree of i n f o r m a t i o n aggregation i n an e x p e r i m e n t a l setting. They also f i n d t h a t m a r k e t m a k e r systems are at least as good i n aggregating i n f o r m a t i o n as double auctions. F u r t h e r m o r e , o u r results are consistent w i t h M a d h a v a n (1992). I n a m a r k e t w i t h a m o n o p o l i s t i c m a r k e t maker, the observed prices are closer to the f u n d a m e n t a l value t h a n i n a m a r k e t i n w h i c h no p r i v i l e g e exists or i n a m a r k e t w i t h c o m p e t i n g m a r k e t makers. The results of the regression analysis are c o n f i r m e d b y l o o k i n g at the m i s p r i c i n g . Where complete aggregation of p r i v a t e i n f o r m a t i o n is concerned, the average d e v i a t i o n of the price f r o m the f u n d a m e n t a l value s h o u l d be 0. The m i s p r i c i n g is worse i n m a r k e t s w i t h o n l y one m a r k e t m a k e r t h a n i n the other t w o m a r k e t systems (hypothesis 3b). C o n c e r n i n g i n f o r m a t i o n efficiency, regression a n d m i s p r i c i n g show s m a l l advantages

Table 7 Difference Between Price and Fundamental Value Market Mispricing Δ mispricing 1

monMM

compMM

Auction

21.9

8.8

13.5

0.2

0.2

-1.2

Sign.

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

196

of the c o m p e t i n g m a r k e t m a k e r system i n comparison to the a u c t i o n system (hypothesis 3a). To get an idea of the promptness of price a d j u s t m e n t after n e w i n f o r m a t i o n has been released, the m i s p r i c i n g of the f i r s t four m i n u t e s is compared to t h a t of the last four m i n u t e s (D m i s p r i c i n g ) . The extent to w h i c h heterogeneous i n f o r m a t i o n is reflected i n the prices is realised early i n a l l markets. The m i s p r i c i n g of the last minutes of a t r a d i n g p e r i o d is n o t s i g n i f i c a n t l y better t h a n at the b e g i n n i n g of a t r a d i n g period. To get a f u r t h e r i n d i c a t i o n w h e t h e r i n f o r m a t i o n efficiency is h i g h e r i n one of the markets, the bets w h i c h the p a r t i c i p a n t s h a d to place after each r o u n d are analysed. A f t e r each t r a d i n g p e r i o d a n d before i n f o r m a t i o n on d i v i d e n d p a y m e n t is p r o v i d e d , the p a r t i c i p a n t s estimate w h e t h e r the a c t u a l p r o f i t at the end of the p e r i o d is higher or l o w e r t h a n t h e i r p r i v a t e i n f o r m a t i o n . 2 9 I n other words, the traders state w h e t h e r the t h i r d u n k n o w n factor w h i c h determines the change i n d i v i d e n d is positive or negative. I n d o i n g this, i t is tested w h e t h e r the p a r t i c i p a n t s are able t o deduce the u n k n o w n p a r t of the i n f o r m a t i o n i n the course of the t r a d i n g process. I f the m a r k e t endogenous data (prices a n d order i n f o r m a t i o n ) represent an adequate signal for f u t u r e d i v i d e n d payments, t h e n the p a r t i c i p a n t s are able t o realise w h e t h e r the available i n f o r m a t i o n happens to be too h i g h or too low.

Table 8 Bets Auction

Correct bets i n %

54.0

NonMM

MonMM

Comp M M

I n mon.

I n comp.

In own

In own

stock

stock

stock

stock

50.0

52.3

51.1

51.1

The p r o b a b i l i t y of h a v i n g answered the bet correctly b y chance is 5 0 % . I n the c o n t i n u o u s auction, 5 4 % of p a r t i c i p a n t s answer the bet correctly. This n u m b e r is s l i g h t l y better t h a n the one of the n o n - p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s i n the p r i v i l e g e d markets. F o r the stocks w i t h a c o m p e t i t i v e privilege, the traders place better bets t h a n for stocks w i t h a m o n o p o l i s 29

See design of p r i v a t e i n f o r m a t i o n a n d bets.

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d Stock M a r k e t

197

tic m a r k e t maker. However, the differences t u r n out to be q u i t e small. The performance of the p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s is n o t systematically better. They do n o t achieve a h i g h e r score for the stock for w h i c h they have the privilege, compared to the other p a r t i c i p a n t s . I t is obvious t h a t the m a r k e t makers' t r a d i n g success does n o t depend on a better e s t i m a t i o n of the f u n d a m e n t a l value. The p r i v i l e g e d m a r k e t makers cannot appraise the u n k n o w n , exact d i v i d e n d any better t h a n the other p a r t i c i p a n t s (hypothesis 5). Consequently, i t cannot be assumed t h a t the m a r k e t makers p u r p o s e f u l l y c o n t r i b u t e to a b e t t e r aggregation of the three pieces of i n d i v i d u a l i n f o r m a t i o n i n the m a r k e t . This result further

confirms the assumptions f o u n d w h e n i n t e r p r e t i n g

regression

a n d m i s p r i c i n g . W h e n m a r k e t makers are present, the price is not closer to the f u n d a m e n t a l value w h i c h o u g h t to be achieved w h e n aggregating all private information.

V. Discussion I n t h i s study, w e analyse the effects of the m a r k e t m a k e r p r i v i l e g e i n an e x p e r i m e n t a l stock m a r k e t on the traders welfare a n d on m a r k e t performance. The i n t e n t i o n of g r a n t i n g privileges to certain m a r k e t p a r t i c i pants is to i m p r o v e stock m a r k e t efficiency. Privileges p o t e n t i a l l y result i n m o n e t a r y advantages of the p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i p a n t s . participants

s h o u l d be compensated

improved trading conditions

for

their

disadvantage

due to the a c t i v i t i e s of the

Other

through

privileged.

M a r k e t makers have the p r i v i l e g e t h a t n o n - p r i v i l e g e d traders can o n l y trade t h r o u g h them. I n o u r markets, w e d i s t i n g u i s h b e t w e e n t h i s p r i v i lege b e i n g g r a n t e d to a m o n o p o l i s t or to t w o c o m p e t i n g m a r k e t p a r t i c i pants. These t w o t r a d i n g mechanisms w i t h p r i v i l e g e d traders are compared to a t r a d i n g system i n w h i c h no p r i v i l e g e exists, e.g. a l l p a r t i c i pants face the same r i g h t s (continuous auction). I n our experiments w e f i n d no evidence w h i c h w o u l d j u s t i f y t h a t some p a r t i c i p a n t s are g r a n t e d the m a r k e t m a k e r privilege. The results show t h a t the m a r k e t m a k e r take advantage of t h e i r special position.

Both,

monopolistic

and

competing

market

makers

achieve

returns above average, w i t h the monopolists g e t t i n g h i g h e r p r o f i t s t h a n each of the c o m p e t i n g m a r k e t makers. M o n o p o l i s t s are able to t u r n over more shares at a h i g h e r difference between b i d a n d ask price t h a n any of the c o m p e t i n g m a r k e t

makers. However,

the t w o

competing

market

makers together achieve a h i g h e r turnover. W h i l e t w o m a r k e t makers

198

W o l f g a n g Gerke, Stefan A r n e t h , a n d Robert Bosch

compete w i t h each other i n order to get the best chances for a deal, the m o n o p o l i s t i c m a r k e t p a r t i c i p a n t s j u s t place one order on each side of the m a r k e t . Often, these are o n l y renewed i f the e x i s t i n g order has been executed. On m a r k e t level, the c o m p e t i n g m a r k e t makers' order placement strategy results i n a considerably l o w e r b i d - a s k spread t h a n i n

the

m a r k e t w i t h one m o n o p o l i s t i c m a r k e t maker. Decreasing b i d - a s k spreads i n markets w i t h increasing m a r k e t m a k e r c o m p e t i t i o n where s h o w n i n models such as H o / S t o l l (1983) a n d G r o s s m a n n / M i l l e r (1988). K r a h n e n / Weber (1998) f i n d the same results i n t h e i r l a b o r a t o r y experiments. O u r results show t h a t prices deviate considerably f r o m the f u n d a m e n t a l value i n m a r k e t s w i t h j u s t one p r i v i l e g e d dealer. The prices i n the m a r k e t w i t h t w o m a r k e t makers are s i g n i f i c a n t l y closer to the f u n d a m e n t a l value t h a n i n the m o n o p o l i s t m a r k e t . C o m p a r i n g the t w o dealer markets w i t h the c o n t i n u o u s d o u b l e a u c t i o n w e f i n d no systematic advantages even of the c o m p e t i n g m a r k e t m a k e r m a r k e t over the latter. N e i t h e r l i q u i d i t y n o r i n f o r m a t i o n aggregation are s i g n i f i c a n t l y b e t t e r i n the m a r k e t w i t h p r i v i l e g e d traders. O n the w h o l e , the results show t h a t the n o n - p r i v i l e g e d m a r k e t p a r t i c i pants are n o t i n a better p o s i t i o n t h a n i n a m a r k e t w i t h o u t privilege. W i t h a constant n u m b e r of p a r t i c i p a n t s a n d comparable stocks t r a d e d i n our e x p e r i m e n t a l markets, w e come to the conclusion t h a t there are no effects w h i c h w o u l d j u s t i f y t h a t some p a r t i c i p a n t s are g r a n t e d m a r k e t m a k e r privileges. The m a r k e t makers, however, are considerably better off at the expense of the r e m a i n i n g p a r t i c i p a n t s . E v e n w h e n g r a n t i n g the p r i v i l e g e to t w o p a r t i c i p a n t s , n e i t h e r a s i g n i f i c a n t i m p r o v e m e n t i n t r a d i n g c o n d i t i o n s (such as price f l u c t u a t i o n s or l i q u i d i t y ) n o r a h i g h e r i n f o r m a t i o n efficiency can be observed compared t o a m a r k e t w i t h o u t a p r i v i lege. If, however, a m a r k e t m a k e r system (e.g. stocks w i t h l o w l i q u i d i t y ) s h o u l d be i n s t a l l e d , t h e n at least t w o m a r k e t makers o u g h t to be responsible for one stock. The f i n d i n g s show t h a t a c o m p e t i t i v e s i t u a t i o n of the p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s has a positive effect on the m a r k e t . I n contrast t o a m a r k e t w i t h a m o n o p o l i s t i c m a r k e t maker, the r e m a i n i n g p a r t i c i p a n t s can trade at b e t t e r conditions. I n t h a t case, i t o u g h t t o be considered t h a t the p r i v i l e g e d p a r t i c i p a n t s s h o u l d have the d u t y to place quotes at a given m a x i m u m spread. Deutsche Börse A G has chosen this possibility. I n a continuous d o u b l e a u c t i o n there is some sort of m a r k e t maker, the so-called Designated Sponsor w h o competes w i t h the order book a n d is o b l i g e d to p r o v i d e market

liquidity.

In

the

hybrid

electronic

trading

system

XETRA,

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

199

Deutsche Börse A G forces the Designated Sponsors to quote a m a x i m u m spread no more t h a n 4 % a n d i n some very l i q u i d stocks o n l y 2.5%. The e m p i r i c a l results of G e r k e / B o s c h (2000) show t h a t the presence of a m a r k e t m a k e r i n the t r a d i n g system X E T R A is especially useful

for

stocks w i t h l o w l i q u i d i t y . They also f i n d out t h a t m a r k e t p a r t i c i p a n t s benefit f r o m the presence of the Designated Sponsors i n periods of l o w m a r k e t l i q u i d i t y . I n b o t h cases, the Designated Sponsors considerably increase m a r k e t l i q u i d i t y .

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Summary The M a r k e t M a k e r Privilege i n an Experimental Computerised Stock M a r k e t We e x a m i n e the effects of privileges g r a n t e d to m a r k e t makers i n e x p e r i m e n t a l markets. I n dealer m a r k e t s there are o n l y m a r k e t makers as t r a n s a c t i o n p a r t n e r s for t h e traders as o n l y they have t h e e x c l u s i v e r i g h t t o f i x prices. Dealer m a r k e t s w i t h m o n o p o l i s t i c as w e l l as c o m p e t i n g m a r k e t makers are c o m p a r e d to a c o n t i n u ous d o u b l e a u c t i o n . A d i r e c t c o m p a r i s o n a m o n g p r i v i l e g e d m a r k e t s shows t h a t t h e p a r t i c i p a n t s face more f a v o u r a b l e t r a d i n g c o n d i t i o n s i n a m a r k e t w i t h c o m p e t i n g m a r k e t makers. B u t , even i n a m a r k e t w i t h c o m p e t i n g m a r k e t makers there are no advantages over the m a r k e t w i t h o u t p r i v i l e g e . ( J E L C90, D 8 0 , G 1 2 )

The M a r k e t M a k e r P r i v i l e g e i n a n E x p e r i m e n t a l C o m p u t e r i s e d S t o c k M a r k e t

201

Zusammenfassung I n dieser S t u d i e w e r d e n die A u s w i r k u n g e n der Vergabe v o n M a r k e t - M a k e r P r i v i l e g i e n i n e x p e r i m e n t e l l e n M ä r k t e n u n t e r s u c h t . D e n M a r k t e i l n e h m e r n stehen n u r M a r k e t M a k e r als T r a n s a k t i o n s p a r t n e r z u r Verfügung, d e n n n u r diese besitzen das Recht, v e r b i n d l i c h e Quotes z u stellen. D i e Vergabe des P r i v i l e g s a n einen u n d a n z w e i M a r k e t M a k e r w i r d m i t e i n e m A u k t i o n s m a r k t v e r g l i c h e n , i n d e m jeder T e i l n e h m e r das Recht besitzt, O r d e r i n den M a r k t z u stellen. I m d i r e k t e n Vergleich der P r i v i l e g m ä r k t e zeigt sich, daß die T e i l n e h m e r b e i k o n k u r r i e r e n d e n M a k e r n bessere H a n d e l s b e d i n g u n g e n v o r f i n d e n als b e i e i n e m

Market

monopolistischen

M a r k e t Maker. A l l e r d i n g s verbessern sich - i m Vergleich z u e i n e m H a n d e l ohne P r i v i l e g - a u c h b e i k o n k u r r i e r e n d e n M a r k e t M a k e r n die H a n d e l s b e d i n g u n g e n f ü r die ü b r i g e n H ä n d l e r n i c h t .

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g Von H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan Paul, Basel

Einleitung Die Bankenwelt

befindet

sich einigen Jahren

in

einer

Phase

der

R e s t r u k t u r i e r u n g u n d N e u o r i e n t i e r u n g . Insbesondere die i n jüngerer Vergangenheit v e r s t ä r k t z u beobachtenden Konzentrationsprozesse am B a n k e n m a r k t belegen dies e i n d r ü c k l i c h . Besonderes Aufsehen haben dabei die sog. „ M e g a f u s i o n e n " w i e z.B. z w i s c h e n der Schweizerischen sellschaft

u n d dem Schweizerischen

Bankverein

„ M e r g e r among E q u a l s " zwischen der Bayerischen Bayerischen und nicht

Hypotheken-

mittelgrosse unberührt

Institute

und

Wechselbank

sind

von

Vereinsbank

u n d der

erregt. A b e r auch kleinere

diesen

geblieben. H i n t e r g r u n d

Bankge-

z u r neuen UBS oder der

Konzentrationstendenzen

dieser

Restrukturierungspro-

zesse a m B a n k e n m a r k t ist j e d o c h n i c h t das Streben n a c h Grösse bzw. M a r k t a n t e i l e n , sondern v i e l m e h r die Vorstellung, d u r c h

entsprechende

Zusammenschlüsse die R e n t a b i l i t ä t der n e u entstandenen E i n h e i t n a c h h a l t i g z u steigern bzw. z u o p t i m i e r e n . Von besonderer B e d e u t u n g ist i n diesem Z u s a m m e n h a n g a u c h das seit Jahren i n t e n s i v e r i n der D i s k u s s i o n stehende G e d a n k e n g u t des Shareholder

Value , das die B a n k e n dazu ver-

anlasst hat, die Verzinsungsansprüche der E i g e n k a p i t a l g e b e r stärker als bisher i n i h r e m strategischen Zielsystem z u b e r ü c k s i c h t i g e n . D e r vorliegende B e i t r a g beschäftigt sich v o r dem H i n t e r g r u n d einer a m Shareholder

Value o r i e n t i e r t e n Unternehmenssteuerung m i t der derzeit

i n der B a n k p r a x i s i n t e n s i v d i s k u t i e r t e n Frage n a c h der A l l o k a t i o n v o n auf

die

historischen E n t w i c k l u n g s s t u f e n i n der strategischen A u s r i c h t u n g

Risikokapital i m Bankportfolio.

H i e r b e i w i r d zunächst k u r z

von

F i n a n z i n s t i t u t e n eingegangen. I m Anschluss d a r a n w e r d e n die G r u n d züge einer m o d e r n e n r i s i k o a d j u s t i e r t e n G e s a m t b a n k s t e u e r u n g d i s k u t i e r t , die die Basis f ü r eine w e r t o r i e n t i e r t e U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g b i l d e t . D i e i m R a h m e n der r i s i k o a d j u s t i e r t e n Steuerung des B a n k p o r t f o l i o s n o t w e n digen Verfahrensweisen z u r differenzierten Messung u n d A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l s i n d Gegenstand des d r i t t e n H a u p t t e i l s des Beitrages.

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

204

I. Historische Entwicklungsstufen in der strategischen Ausrichtung von Finanzinstituten 1. Volumens Orientierung

und

in den siebziger

Wachstumsstreben Jahren

N o c h bis i n die siebziger Jahre w u r d e n die verschiedenen d u r c h die F i n a n z i n s t i t u t e betriebenen Geschäftsfelder m e h r h e i t l i c h auf Basis v o n Volumensgrössen u n d Wachstumszielen gesteuert. D a b e i herrschte allgem e i n die V o r s t e l l u n g vor, dass a l l e i n d u r c h m ö g l i c h s t hohe (jährliche) Z u w a c h s r a t e n i n den j e w e i l i g e n Geschäftsfeldern

automatisch

ausrei-

chend hohe Ergebnisbeiträge zu erzielen wären. Das Streben n a c h überd u r c h s c h n i t t l i c h e n Wachstumsraten u n d den d a m i t v e r b u n d e n e n zunehmenden

Marktanteilen

Ergebnisgrössen

wurde

gleichgesetzt.

Wachstumsgrössen

abstellende

somit Die

mit

entsprechend

vorwiegend

Steuerung

der

auf

ansteigenden

Volumens-

und

Geschäftsbereiche

von

F i n a n z i n s t i t u t e n f ü h r t e jedoch dazu, dass deren R e n t a b i l i t ä t s p o t e n t i a l e k a l k u l a t o r i s c h entweder gar n i c h t oder n u r sehr u n z u r e i c h e n d abgebildet w u r d e n . So w u r d e beispielsweise i m Wertebereich v o n B a n k e n lange Z e i t m i t den sog. t r a d i t i o n e l l e n Z i n s v e r r e c h n u n g s k o n z e p t e n w i e der

„Pool-

M e t h o d e " oder den „ S c h i c h t e n b i l a n z m e t h o d e n " operiert, die g r u n d s ä t z l i c h n i c h t i n der Lage sind, eine grenznutzenorientierte,

differenzierte

A b b i l d u n g v o n Ergebnisbeiträgen auf der Ebene v o n Einzelgeschäften z u gewährleisten. N e b e n der u n z u r e i c h e n d e n A b b i l d u n g der E r g e b n i s b e i träge i n den verschiedenen Geschäftsfeldern w u r d e auch der A s p e k t des Risikos f a k t i s c h k a u m i n der Steuerung des B a n k p o r t f o l i o s

berücksich-

t i g t . L e d i g l i c h die d u r c h die b a n k a u f s i c h t s r e c h t l i c h e n Behörden erlassenen Risikobegrenzungsnormen, die zu dieser Z e i t jedoch eher r u d i m e n t ä ren C h a r a k t e r aufwiesen, w u r d e n i m Rahmen der G e s a m t b a n k s t e u e r u n g als s t r i k t e N e b e n b e d i n g u n g b e r ü c k s i c h t i g t . E i n e konsequente B e u r t e i l u n g des R i s i k o p o t e n t i a l s verschiedener Geschäftsfelder, einzelner Prod u k t g r u p p e n , P r o d u k t a r t e n oder K u n d e n g r u p p e n v o r dem H i n t e r g r u n d der d o r t erzielbaren Ergebnisbeiträge, bzw. die systematische Messung b a n k b e t r i e b l i c h e r Risiken, w i e M a r k t - , Gegenpartei- oder operationeller R i s i k e n f a n d i n den K r e d i t i n s t i t u t e n hingegen f a k t i s c h n i c h t statt. U r s a che h i e r f ü r w a r einerseits der U m s t a n d , dass entsprechende

Kalkula-

tionsverfahren entweder n o c h gar n i c h t v o r h a n d e n w a r e n oder sich erst in

einem

frühen

Stadium

der

Entwicklung

befanden.

Andererseits

bestand aus S i c h t der Entscheidungsträger lange Z e i t keine N o t w e n d i g k e i t z u r I m p l e m e n t i e r u n g derartiger K a l k u l a t i o n s s y s t e m e , solange sich Volumens- u n d E r g e b n i s w a c h s t u m p a r a l l e l e n t w i c k e l t e n .

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

205

Spätestens gegen E n d e der siebziger Jahre setzte sich i n der B a n k e n w e l t jedoch a l l m ä h l i c h die E r k e n n t n i s d u r c h , dass eine auf Volumensgrössen

basierende

Steuerung

des B a n k p o r t f o l i o s

aus

Rentabilitäts-

g e s i c h t s p u n k t e n n i c h t länger a d ä q u a t sein w ü r d e . D e r v e r s t ä r k t

auf-

tretende

sich

Margendruck

überdurchschnittliche

war

Ausdruck

Wachstumsraten

des nur

Umstandes,

noch

Zugeständnisse b e i den K o n d i t i o n e n am M a r k t

über

dass

entsprechende

erzielen liessen, was

l e t z t l i c h z u einem R ü c k g a n g des Wachstums der Ergebnisbeiträge

und

d a m i t einem A b s i n k e n der B a n k r e n t a b i l i t ä t führte.

2. Fokussierung

auf Rentabilitätsziele

einer ertragsorientierten

im

Rahmen

Banksteuerung

Gegen Ende der siebziger u n d zu B e g i n n der achtziger Jahre f a n d e i n langsamer Prozess der U m o r i e n t i e r u n g b e z ü g l i c h der z u r B a n k s t e u e r u n g herangezogenen Zielgrössen statt. D i e E r k e n n t n i s , dass W a c h s t u m n i c h t a u t o m a t i s c h m i t R e n t a b i l i t ä t gleichzusetzen ist, f ü h r t e dazu, dass n u n m e h r v e r s t ä r k t R e n t a b i l i t ä t s z i e l e i n den V o r d e r g r u n d der U n t e r n e h m e n s steuerung g e r ü c k t w u r d e n . D a m i t einher g i n g die seitens der Wissenschaft betriebene E n t w i c k l u n g v o n K o n z e p t e n z u r ertragsorientierten Steuerung v o n K r e d i t i n s t i t u t e n , i n dessen Z e n t r u m die E r z i e l u n g einer angemessenen ( M i n d e s t - ) R e n t a b i l i t ä t steht. E i n e ertragsorientierte

Banksteuerung

b e r u h t dabei i n seinem K e r n auf der F o r m u l i e r u n g u n d D u r c h s e t z u n g einer U n t e r n e h m e n s p o l i t i k , die auf den G r u n d p r i n z i p i e n der sog. Triade des Ertragsorientierten

Bankmanagements

fusst (vgl. A b b . I ) . 1

P r i m a t der R e n t a b i l i t ä t

Ertragsorientierte Risikopolitik

Abbildung

1: Die Triade

des Ertragsorientierten

Bankmanagements

1 Z u r K o n z e p t i o n des E r t r a g s o r i e n t i e r t e n B a n k m a n a g e m e n t s vgl. H. beck (1999a), S. I f f .

Schieren-

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

206

I m Z e n t r u m des Ansatzes steht das P r i m a t der R e n t a b i l i t ä t . w i r d z u m A u s d r u c k gebracht, dass alle geschäftspolitischen

Damit

Entschei-

d u n g e n stets v o r dem H i n t e r g r u n d zu treffen sind, ob bzw. i n w i e w e i t sie z u r E r z i e l u n g einer angemessenen Z i e l - bzw. M i n d e s t - R e n t a b i l i t ä t b e i tragen.

Für

die ertragsorientierte

Wachstums-

und Risikopolitik

gilt

zudem, dass sie stets als unterstützende K o n z e p t i o n e n zu der e i n d e u t i g im

Vordergrund

stehenden R e n t a b i l i t ä t s m e h r u n g

bzw.

-Sicherung

sehen sind. D a m i t k a n n insbesondere dem aus den siebziger

zu

Jahren

b e k a n n t e n (zügellosen) Volumendenken, das sich aus der Perspektive der B a n k r e n t a b i l i t ä t als z u n e h m e n d p r o b l e m a t i s c h erwies, k o n z e p t i o n e l l e i n „ R i e g e l " vorgeschoben werden. A b e r a u c h die Ü b e r n a h m e v o n R i s i k e n w i r d i m K o n t e x t des Ertragsorientierten

Bankmanagements

v o r dem H i n t e r g r u n d der R i s i k o t r a g f ä h i g k e i t

konsequent

der B a n k einerseits u n d

den m i t der R i s i k o ü b e r n a h m e v e r b u n d e n e n Ertragschancen andererseits b e u r t e i l t . H i n s i c h t l i c h der z u r E r m i t t l u n g der relevanten E r g e b n i s i n f o r mationen

benötigten

Kalkulationssysteme

kann

werden, dass erst m i t H i l f e der sog. Marktzinsmethode

zudem

festgestellt

e i n grenznutzen-

orientierter, entscheidungsrelevanter A u s w e i s v o n E r g e b n i s b e i t r ä g e n bis auf die Ebene der Einzelgeschäfte m ö g l i c h w u r d e . 2

3. Erweiterung

der ertragsorientierten zum

Gesamtbanksteuerung

Wertmanagement

Z u B e g i n n der neunziger Jahre begann a u c h i n der b a n k b e t r i e b l i c h e n P r a x i s ein Trend, den A s p e k t der Wertsteigerung stärker i n die U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g zu integrieren. G r u n d s ä t z l i c h w i r d als unternehmerisches Oberziel einer w e r t o r i e n t i e r t e n U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g die M a x i m i e r u n g des Unternehmenswertes verstanden. Von besonderer B e d e u t u n g i n der D i s k u s s i o n u m eine w e r t orientierte U n t e r n e h m e n s s t e u e r u n g (Value Based Management) s i n d die Arbeiten

v o n Rappaport,

der

die aus

der

Invesitionsrechnung

U n t e r n e h m e n s b e w e r t u n g b e k a n n t e sog. Discounted

Cash

bzw.

Flow-Methode

konsequent auf die U n t e r n e h m e n s s t e u e r u n g ü b e r t r ä g t . 3 I m Gegensatz z u der v o n Rappaport

g e w ä h l t e n barwertbezogenen

Bewertungsmethodik

existieren allerdings auch eine Reihe a l t e r n a t i v e r Ansätze, die auf periodenbezogenen Ergebnisgrössen basieren. Z u nennen w ä r e h i e r

vor

2 Z u d e n Vorzügen der Marktzinsmethode i m Vergleich z u den t r a d i t i o n e l l e n Z i n s v e r r e c h n u n g s k o n z e p t e n vgl. H. Schierenbeck (1999a), S. 53ff. 3 Vgl. A. Rappaport (1986).

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

a l l e m das K o n z e p t des Economic

Value Added

207

der U n t e r n e h m e n s b e r a -

tungsgesellschaft Stern, S t e w a r t & Co. 4 Wesensmerkmale s ä m t l i c h e r Ansätze z u r w e r t o r i e n t i e r t e n

Unterneh-

m e n s f ü h r u n g ist der E i n b e z u g der sog. E i g e n k a p i t a l k o s t e n als B e n c h m a r k , a n h a n d derer das Wertsteigerungs- bzw. W e r t v e r n i c h t u n g s p o t e n t i a l einer Unternehmensstrategie

b e u r t e i l t w i r d . D a b e i g i l t , dass n u r

d a n n zusätzlicher U n t e r n e h m e n s w e r t i m Sinne v o n Shareholder bzw. Economic

Value Added

Value

geschaffen w i r d , w e n n die U n t e r n e h m u n g

über die als Verzinsungsansprüche der E i g e n k a p i t a l g e b e r z u i n t e r p r e t i e r e n d e n E i g e n k a p i t a l k o s t e n hinausggehende Ergebnisbeiträge erzielt. Z u r B e s t i m m u n g der E i g e n k a p i t a l k o s t e n w e r d e n i . d . R . k a p i t a l m a r k t theoretische Modellansätze w i e das Capital oder die Arbitrage

Pricing

Theory

Asset Pricing

Model

(CAPM)

(APT) herangezogen. 5 Gemäss der

G l e i c h g e w i c h t s b e d i n g u n g e n der beiden genannten K a p i t a l m a r k t m o d e l l e hängen die E i g e n k a p i t a l k o s t e n einer U n t e r n e h m u n g neben dem r i s i k o l o sen Z i n s v o n der S e n s i t i v i t ä t des U n t e r n e h m e n s b e z ü g l i c h eines (CAPM) oder mehrerer (APT) systematischer R i s i k o f a k t o r e n u n d den d a f ü r

am

K a p i t a l m a r k t erzielbaren R i s i k o p r ä m i e n ab. D i e Beziehung z w i s c h e n den seitens der U n t e r n e h m u n g d u r c h ihre Geschäftsaktivitäten

eingegangenen (systematischen)

Risiken und

der

d u r c h die E i g e n k a p i t a l g e b e r geforderten E i g e n k a p i t a l k o s t e n stellt den entscheidenden S c h r i t t h i n zu einer w e r t o r i e n t i e r t e n

Unternehmensfüh-

r u n g dar. Das heisst, i m R a h m e n einer w e r t o r i e n t i e r t e n

Unternehmens-

steuerung müssen neben der gezielten O p t i m i e r u n g der U n t e r n e h m e n s r e n t a b i l i t ä t z w i n g e n d auch die m i t der g e w ä h l t e n tegie

verbundenen

kalkulationsrelevanten

Risiken

berücksichtigt

Eigenkapitalkostensatz

Unternehmensstra-

werden,

die

sich

widerspiegeln.

im Dies

bedeutet, n u r die i n t e g r i e r t e Messung u n d Steuerung der R e n t a b i l i t ä t u n d der eingegangenen R i s i k e n e r m ö g l i c h t eine w e r t o r i e n t i e r t e

Unter-

nehmensführung.

4

Z u r K o n z e p t i o n des E c o n o m i c Value A d d e d vgl. G. B. Stewart (1991). 5 Z u den G r u n d l a g e n des C A P M vgl. W. F. Sharpe (1964)/J. Lintner (1965a) u n d (1965b) sowie J. Mossin (1966); z u r K o n z e p t i o n der A P T vgl. S. A. Ross (1976).

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

208

I I . Grundzüge eines Konzeptes zur risikoadjustierten Gesamtbanksteuerung 1. Risikoadjustierte Um

eine

integrierte

Performance-Maße

(RAPM)

Risiko-/Rendite-Messung

B a n k b e t r i e b i m H i n b l i c k auf eine w e r t o r i e n t i e r t e

im

Bankbetrieb

und

-Steuerung

im

Unternehmensführung

zu gewährleisten, w u r d e n i n der j ü n g e r e n Vergangenheit eigenständige b a n k b e t r i e b l i c h e Steuerungskennziffern e n t w i c k e l t . I m Gegensatz zu den klassischen Performance-Maßen der K a p i t a l m a r k t t h e o r i e , die m i t r e l a t i ven R e n d i t e - u n d Risikomessgrössen arbeiten, w e r d e n b e i der K o n s t r u k tion

bankbetrieblicher

risikoadjustierter

Performance-Maße

absolute

Werte eingesetzt. 6 Diese K e n n z a h l e n , die i n der L i t e r a t u r i m allgemeinen u n t e r dem Sammelbegriff der „Risikoadjustierten

Performance- Μes sung "

( R A P M ) d i s k u t i e r t werden, ergeben sich, i n d e m eine i m Z ä h l e r stehende absolute Ergebnisgrösse d u r c h eine (absolute) K a p i t a l g r ö s s e wird.

7

dividiert

D a m i t ä h n e l n die K e n n z a h l e n der R A P M i n i h r e r K o n s t r u k t i o n s -

weise den klassischen R e n t a b i l i t ä t s k e n n z i f f e r n , w i e sie beispielsweise i m b a n k b e t r i e b l i c h e n R O I - S c h e m a auftreten. D e r wesentliche U n t e r s c h i e d besteht allerdings d a r i n , dass b e i den K e n n z a h l e n der R A P M eine R i s i koadjustierung vorgenommen w i r d . H i e r b e i s i n d g r u n d s ä t z l i c h z w e i Vorgehensweisen denkbar, u m Risikopotential

der jeweils

analysierten

P o s i t i o n zu

das

berücksichtigen.

E n t w e d e r w i r d die i m N e n n e r der K e n n z a h l stehende Kapitalgrösse r i s i k o b e r e i n i g t , oder der i m Z ä h l e r stehende absolute E r g e b n i s b e i t r a g der P o s i t i o n r i s i k o a d j u s t i e r t . I m ersten F a l l s p r i c h t m a n demzufolge v o m sog. „Return

on

Risk-Adjusted

Capital"

(RORAC),

während

Variante der R A P M - K e n n z a h l e n a l l g e m e i n als „Risk-Adjusted Capital "

die

zweite

Return

on

(RAROC) bezeichnet w e r d e n k a n n .

Betrachet m a n die D e f i n i t i o n der R O R A C - K e n n z a h l näher, e r g i b t sich die folgende formale Beziehung:

(III)

RORAC =

(erwarteter) Netto-Ergebnisbeitrag ——-—; r;—; · Risikokapital

D e r i m N e n n e r der R O R A C - K e n n z i f f e r stehende K a p i t a l b e t r a g , der das R i s i k o p o t e n t i a l der b e t r a c h t e t e n P o s i t i o n a b b i l d e t , w i r d i n der Folge als 6 U n t e r den klassischen P e r f o r m a n c e - M a ß e n s i n d v o r a l l e m das sog. JensenA l p h a , das Treynor- u n d das Sharpe-Maß z u verstehen. Vgl. h i e r z u M. C. Jensen (1968), J. L . Treynor (1965) bzw. W. F. Sharpe (1966). 7 Vgl. M . Lister (1997), S. 204 ff.

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

209

sog. „ R i s i k o k a p i t a l " bezeichnet. A n d e r e ebenfalls gebräuchliche Bezeichn u n g e n s i n d „ökonomisches K a p i t a l " bzw. „ E c o n o m i c C a p i t a l " . Je höher dabei das R i s i k o einer P o s i t i o n eingeschätzt w i r d , desto grösser

fällt

dieser R i s i k o k a p i t a l b e t r a g aus. W i r d die n o t w e n d i g e R i s i k o a d j u s t i e r u n g dagegen i m Z ä h l e r vorgenommen, ergibt sich f ü r die i n diesem F a l l resultierende

RAROC-Kennzahl

formal: RAROC RAROC

Risikoadjustierter Ergebnisbeitrag (eingesetztes) E i g e n k a p i t a l

I m Gegensatz zu der obenstehenden R O R A C - K e n n z a h l b l e i b t die F a c h l i t e r a t u r b e i der S p e z i f i z i e r u n g dieser R A P M - K e n n z i f f e r

eher vage. I n

der P r a x i s w i r d analog z u r Vorgehensweise b e i m R O R A C a u c h f ü r die R A R O C - K e n n z i f f e r h ä u f i g das R i s i k o k a p i t a l als Bezugsgrösse herangezogen. D a m i t f i n d e t de facto aber s o w o h l i m Z ä h l e r als a u c h i m N e n n e r eine R i s i k o b e r e i n i g u n g statt. I n diesem F a l l w ä r e es m i t h i n sachgerechter v o m sog. R A R O R A C (Risk-Adjusted Return

on Risk-Adjusted

Capital)

zu

sprechen. I n der L i t e r a t u r w i r d jedoch auch eine derartige R A P M - K e n n z a h l h ä u f i g als R A R O C bezeichnet, so dass diese e i g e n t l i c h unzutreffende A b k ü r z u n g i n der Folge b e i b e h a l t e n w i r d . U n t e r V e r w e n d u n g des das R i s i k o p o t e n t i a l einer (Teil-)Position i w i d e r s p i e g e l n d e n

Risikokapitals

g i l t f ü r dessen R A R O Q : RAROC

Risikoadjustierter Ergebnisbeitrag i Risikokapital i

A u s der obenstehenden B e z i e h u n g w i r d d e u t l i c h , dass sich der R A R O C bei V e r w e n d u n g des R i s i k o k a p i t a l s als Bezugsgrösse i m N e n n e r

vom

R O R A C n u r d u r c h die i m Z ä h l e r z u s ä t z l i c h d u r c h g e f ü h r t e R i s i k o b e r e i n i g u n g der Ergebnisgrösse unterscheidet. D i e B e r ü c k s i c h t i g u n g des Risikos i m Z ä h l e r erfolgt, i n d e m v o m (erwarteten) N e t t o - E r g e b n i s b e i t r a g einer (Teil-) P o s i t i o n i e i n aus dem Verzinsungsanspruch der E i g e n k a p i t a l g e ber abgeleiteter r i s i k o a d j u s t i e r t e r Z i e l - E r g e b n i s b e i t r a g abgezogen w i r d . RAROC

(erwarteter) N e t t o - E r g e b n i s b e i t r a g i - Z i e l - E r g e b n i s b e i t r a g i Risikokapital i

Z u beachten ist hierbei, spruch

auf

das d u r c h

die

dass sich der

Eigenkapitalverzinsungsan-

Eigenkapitalgeber

investierte

Kapital

(=

M a r k t w e r t des E i g e n k a p i t a l s ) bezieht u n d daher auf das R i s i k o k a p i t a l der jeweils b e t r a c h t e t e n (Teil-)Position t r a n s f o r m i e r t w e r d e n muss. Dies 14 Kredit und Kapital, Beiheft 15

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

210

geschieht k o n z e p t i o n e l l , i n d e m der beispielsweise auf Gesamtbankebene f o r m u l i e r t e absolute Verzinsungsanspruch der E i g e n k a p i t a l g e b e r auf das für

das G e s a m t b a n k p o r t f o l i o

bestimmte Risikokapital normiert

wird.

H i e r d u r c h e r g i b t sich e i n Z i e l w e r t , der den Verzinsungsanspruch

der

E i g e n k a p i t a l g e b e r je E i n h e i t R i s i k o k a p i t a l q u a n t i f i z i e r t u n d gemäss der i n (II. 1) f o r m u l i e r t e n D e f i n i t i o n als Z i e l - R O R A C auf Gesamtbankebene i n t e r p r e t i e r b a r ist. D e r (absolute) Z i e l - E r g e b n i s b e i t r a g einer i m Gesamtbankportfolio

enthaltenen

(Teil-)Position

i

bestimmt

sich

d u r c h M u l t i p l i k a t i o n des Z i e l - R O R A C m i t dem dieser zugeordneten R i s i k o k a p i t a l .

Auf

weiterhin

(Teil-)Position

Basis v o n (II. 4) r e s u l t i e r t

für

den

RAROQ: (II.5)

RAROCi =

(erwarteter) N e t t o - E r g e b n i s b e i t r a g i - ( Z i e l - R O R A C · R i s i k o k a p i t a l i) Risikokapital i

W i r d der i n (II. 5) dargestellte Q u o t i e n t i n z w e i gleichnamige B r ü c h e zerlegt, k a n n vereinfachend geschrieben werden: R A R O Q = (erwarteter) R O R A Q - Z i e l - R O R A C .

(II.6)

D u r c h die I n t e g r a t i o n der E i g e n k a p i t a l k o s t e n lassen sich auf Basis der R A R O C - K e n n z a h l somit Aussagen treffen, ob i m G e s a m t b a n k p ort f o l i o enthaltene (Teil-)Positionen z u r E r w i r t s c h a f t u n g v o n E r g e b n i s b e i t r ä g e n über das d u r c h die E i g e n k a p i t a l g e b e r geforderte Mindestergebnis h i n a u s b e i t r a g e n oder statt dessen z u einer V e r n i c h t u n g v o n U n t e r n e h m e n s w e r t führen. H i n z u w e i s e n ist an dieser Stelle n o c h auf den engen Z u s a m m e n h a n g z w i s c h e n dem R A R O C u n d dem z u v o r k u r z e r w ä h n t e n K o n z e p t des Economic

Value Added

(EVA). W i r d die i n (II. 6) dargestellte B e s t i m m u n g s -

g l e i c h u n g f ü r den R A R O C einer (Teil-)Position i m i t deren zugewiesenem R i s i k o k a p i t a l b e t r a g m u l t i p l i z i e r t , e r g i b t sich ein absoluter Differenzbetrag, der m a t e r i e l l dem Economic

Value Added

(EVA) der u n t e r s u c h t e n

Position entspricht. (II.7)

E V A i = (erwarteter) N e t t o - E r g e b n i s b e i t r a g i - Z i e l - E r g e b n i s b e i t r a g i .

2. Grundkonzept

eines risikoadjustierten

Kennzahlensystems

A u f Basis der f ü r den B a n k b e t r i e b e n t w i c k e l t e n

RAPM-Kennziffern

lässt eine hierarchisches K e n n z a h l e n s y s t e m e n t w i c k e l n , m i t dessen H i l f e eine

risikoadjustierte

Steuerung

der

im

Bankportfolio

enthaltenen

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

211

Geschäftsbereiche u n d der d a r i n e n t h a l t e n e n organisatorischen Teileinh e i t e n m ö g l i c h ist. D e r wesentliche U n t e r s c h i e d dieses K e n n z a h l e n s y stems i m Vergleich z u d e m t r a d i t i o n e l l i m B a n k b e t r i e b eingesetzten R O I Kennzahlenschema besteht d a r i n , dass die b e i der D u r c h f ü h r u n g b a n k betrieblicher

Geschäftsaktivitäten

regelmässig ü b e r n o m m e n e n

Risiken

e x p l i z i t i n der K a l k u l a t i o n b e r ü c k s i c h t i g t werden. E i n e s t r i k t e T r e n n u n g v o n R e n t a b i l i t ä t s - u n d R i s i k o k e n n z a h l e n w i r d somit bewusst vermieden. S t a t t dessen w i r d eine i n t e g r i e r t e Betrachtungsweise der R i s i k o - / R e n d i t e - R e l a t i o n der i m B a n k p o r t f o l i o e n t h a l t e n e n T e i l p o s i t i o n e n g e w ä h l t . Um

die

Darstellung

des

Grundkonzeptes

einer

risikoadjustierten

K e n n z a h l e n s y s t e m a t i k m ö g l i c h s t ü b e r s i c h t l i c h zu gestalten, w i r d l e d i g lich

für

eine K o n s o l i d i e r u n g s s t u f e

die stufenweise

Bestimmung

von

R O R A C - K e n n z i f f e r n u n d die A g g r e g a t i o n z u m R O R A C der G e s a m t b a n k i l l u s t r i e r t . D a z u s i n d zunächst f ü r die i m M a r k t b e r e i c h der B e i s p i e l b a n k e n t h a l t e n e n z w e i Geschäftsbereiche A u n d Β die I s t - R O R A C s zu b e s t i m men. Dies geschieht, i n d e m die i n der K a l k u l a t i o n s p e r i o d e

erzielten

N e t t o - E r g e b n i s b e i t r ä g e der b e i d e n Geschäftsbereiche d u r c h die f ü r die beiden

Geschäftsfelder

quantifizierten

Risikokapitalbeträge,

die

das

R i s i k o p o t e n t i a l der d o r t j e w e i l s z u v e r a n t w o r t e n d e n Positionen w i d e r spiegeln, d i v i d i e r t werden. U m die I s t - R O R A C s der beiden Geschäftsfelder i m M a r k t b e r e i c h z u m I s t - R O R A C des gesamten Marktbereiches verd i c h t e n z u k ö n n e n , ist e i n k a l k u l a t o r i s c h e r Z w i s c h e n s c h r i t t erforderlich. H i e r b e i w i r d der I s t - R O R A C der b e i d e n Geschäftsfelder jeweils m i t dem Q u o t i e n t e n aus dem R i s i k o k a p i t a l des Geschäftsbereiches z u m R i s i k o k a p i t a l des (übergeordneten) gesamten Marktbereiches m u l t i p l i z i e r t Abb.

2). F a k t i s c h erfolgt

somit eine U m d i m e n s i o n i e r u n g

der

(vgl.

Netto-

Ergebnisbeiträge der b e i d e n Geschäftsbereiche auf das dem gesamten Marktbereich

zugerechnete

Risikokapital.

D i e resultierenden

Grössen

w e r d e n als T e i l - R O R A C s der b e i d e n Geschäftsfelder A u n d Β bezeichnet u n d stellen deren B e i t r a g z u m I s t - R O R A C des M a r k t b e r e i c h e s dar. D u r c h einfache

Addition

der T e i l - R O R A C s

ergibt

sich schliesslich der

Ist-

R O R A C des M a r k t b e r e i c h e s der B a n k . A n a l o g erfolgt die K a l k u l a t i o n auch f ü r den Z e n t r a l b e r e i c h der B a n k u n d den d a r i n e n t h a l t e n e n E i g e n handel, die Treasury u n d den A n l a g e n b e r e i c h bzw. auf der übergeordneten

Konsolidierungsstufe

bei

der

Bestimmung

des

Ist-RORACs

der

Gesamtbank (vgl. A b b . 2). A u s der i n A b b i l d u n g 2 dargestellten K e n n z a h l e n s y s t e m a t i k w i r d d e u t l i c h , dass neben der differenzierten A b b i l d u n g v o n N e t t o - E r g e b n i s b e i t r ä gen auf verschiedenen Ebenen i m B a n k p o r t f o l i o v o r a l l e m die Q u a n t i f i z i e r u n g v o n R i s i k o k a p i t a l b e t r ä g e n f ü r die verschiedenen i m B a n k p o r t f o 14*

212

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

l i o e n t h a l t e n e n T e i l e i n h e i t e n v o n besonderer B e d e u t u n g ist. So erfordert beispielsweise die B e s t i m m u n g des I s t - R O R A C s des Geschäftsbereiches A i m M a r k t b e r e i c h neben der A b b i l d u n g des d o r t erzielten N e t t o - E r g e b nisbeitrages auch die Q u a n t i f i z i e r u n g eines entsprechenden R i s i k o k a p i talbetrages, der das R i s i k o p o t e n t i a l der d o r t v e r a n t w o r t e t e n P o s i t i o n e n a d ä q u a t w i e d e r g i b t . A b e r auch b e i der K o n s o l i d i e r u n g v o n I s t - R O R A C Grössen z u m I s t - R O R A C der jeweils übergeordneten

Abbildung

2: Quantifizierung

des gesamtbankbezogenen

organisatorischen

(Ist-)RORACs

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

213

E i n h e i t m i t H i l f e der T e i l - R O R A C s spielen die i m B a n k p o r t f o l i o q u a n t i f i z i e r t e n R i s i k o k a p i t a l b e t r ä g e eine entscheidende Rolle (vgl. A b b . 2). U m das R i s i k o p o t e n t i a l verschiedener i m B a n k p o r t f o l i o

enthaltenen

organisatorischer T e i l e i n h e i t e n i n F o r m v o n R i s i k o k a p i t a l b e t r ä g e n adäq u a t wiederzugeben, bedarf es somit einer entsprechenden b a n k i n t e r n e n Risikomessung. H i e r z u s i n d v o r a l l e m die v o n einer V i e l z a h l v o n K r e d i t i n s t i t u t e n i n letzter Z e i t v e r s t ä r k t eingesetzten sog. i n t e r n e n R i s i k o m o delle geeignet, die sich u n t e r d e m Sammelbegriff Value-at-Risk-Ans subsumieren lassen. M i t

Hilfe

derartiger

Risikomodelle sind

ätze Banken

p r i n z i p i e l l i n der Lage, das R i s i k o p o t e n t i a l einzelner (Teil-) Positionen m i t einer b e s t i m m t e n W a h r s c h e i n l i c h k e i t

u n d f ü r eine

angenommene

(maximale) H a l t e d a u e r i n F o r m eines R i s i k o k a p i t a l b e t r a g e s a b z u b i l d e n . 8 Z u beachten ist h i e r b e i allerdings, dass sich R i s i k o k a p i t a l i e n i m B a n k p o r t f o l i o g r u n d s ä t z l i c h entweder als •

Stand-alone-Grössen,

• a d j u s t i e r t e R i s i k o k a p i t a l g r ö s s e n oder •

Marginal-Grossen

q u a n t i f i z i e r e n lassen. 9 W ä h r e n d b e i den S t a n d - a l o n e - R i s i k o k a p i t a l i e n

bei der

Kalkulation

bewusst eventuell auftretende D i v e r s i f i k a t i o n s e f f e k t e z w i s c h e n verschiedenen T e i l e i n h e i t e n des B a n k p o r t f o l i o s ausser A c h t gelassen u n d m i t h i n jede (Teil-)Position i s o l i e r t v o m restlichen B a n k p o r t f o l i o

hinsichtlich

ihres R i s i k o p o t e n t i a l s b e u r t e i l t w i r d , w e r d e n diese R i s i k o v e r b u n d e f f e k t e i n den a d j u s t i e r t e n R i s i k o k a p i t a l b e t r ä g e n ü b e r entsprechende

Anpas-

sungsfaktoren e x p l i z i t m i t b e r ü c k s i c h t i g t . Dagegen w i r d i n der M a r g i n a l b e t r a c h t u n g derjenige R i s i k o b e i t r a g einer T e i l e i n h e i t b e s t i m m t ,

um

den sich das R i s i k o p o t e n t i a l des G e s a m t b a n k p o r t f o l i o s d u r c h das H i n z u fügen bzw. die E l i m i n i e r u n g dieser (Teil-)Position erhöht bzw. reduziert. Welche der d r e i genannten Ansätze z u r Q u a n t i f i z i e r u n g v o n R i s i k o k a p i t a l l e t z t l i c h z u m Einsatz k o m m t , h ä n g t v o n der jeweils z u b e a n t w o r t e n den Fragestellung ab. W ä h r e n d sich m a r g i n a l e R i s i k o k a p i t a l b e t r ä g e i n s besondere f ü r Grenzaussagen eignen, s i n d die S t a n d - a l o n e - R i s i k o k a p i t a l i e n besonders g u t f ü r einen o b j e k t i v e n Vergleich der Risikoperformance z w i s c h e n verschiedenen T e i l e i n h e i t e n des B a n k p o r t f o l i o s geeignet. D i e 8

Z u r K o n z e p t i o n b a n k i n t e r n e r R i s i k o m o d e l l e vgl. H. Schierenbeck (1999b), S. 16 ff. 9 Z u d e n a l t e r n a t i v e n Verfahren z u r Q u a n t i f i z i e r u n g v o n R i s i k o k a p i t a l i m B a n k p o r t f o l i o vgl. S. Paul (2000), S. 152 ff.

214

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

a d j u s t i e r t e n R i s i k o k a p i t a l g r ö s s e n h a b e n dagegen den Vorteil, dass sie sich über

die verschiedenen

Konsoldierungsebenen

summarisch

zum

R i s i k o k a p i t a l der Gesamtbank zusammenfassen lassen. U n a b h ä n g i g davon, welche der d r e i genannten Verfahrensweisen

zur

Q u a n t i f i z i e r u n g v o n R i s i k o k a p i t a l l e t z t l i c h z u m Einsatz k o m m t , ist festzustellen, dass m i t der D u r c h f ü h r u n g b e s t i m m t e r G e s c h ä f t s a k t i v i t ä t e n i n den verschiedenen

organisatorischen

Teileinheiten laufend

bestimmte

b a n k b e t r i e b l i c h e R i s i k e n ü b e r n o m m e n werden, die k a l k u l a t o r i s c h d u r c h entsprechende R i s i k o k a p i t a l b e t r ä g e dargestellt w e r d e n können.

Damit

f ü h r t jede B a n k , ob bewusst oder unbewusst, l a u f e n d eine A l l o k a t i o n von Risikokapital i m Bankportfolio

d u r c h . D i e Frage, welche

Konse-

quenz diese A l l o k a t i o n f ü r die Risikoperformance der Gesamtbank u n d die daraus resultierenden Wertsteigerungspotentiale i m Sinne v o n Shareholder

Value hat, k a n n d u r c h eine E r w e i t e r u n g des i l l u s t r i e r t e n K e n n -

zahlensystems v e r d e u t l i c h t werden.

3. Ableitung

des Wertsteigerungspotentials

der RAP

aus

Μ-Kennzahlensystematik

D e n A u s g a n g s p u n k t der K a l k u l a t i o n b i l d e t der f ü r die Gesamtbank e r m i t t e l t e (Ist-)RORAC. Dieser w i r d i n einem ersten S c h r i t t m i t dem (Ist-) R i s i k o k a p i t a l der G e s a m t b a n k m u l t i p l i z i e r t . A l s Ergebnis r e s u l t i e r t die S u m m e aller i m M a r k t - u n d Z e n t r a l b e r e i c h der B a n k erzielten Teilbetriebsergebnisse. Von dieser Ergebnisgrösse s i n d anschliessend die Overheadkosten der G e s a m t b a n k abzuziehen, da dieser A n t e i l der Betriebskosten bei der B e s t i m m u n g der Netto-Ergebnisgrössen i m B a n k p o r t f o l i o bewusst ausser A c h t gelassen w i r d , u m eine n i c h t verursachungsgerechte Schlüsselung v o n Gemeinkosten z u vermeiden. Z u dem hieraus r e s u l t i e renden Betriebsergebnis der B a n k w i r d des Weiteren das ausserordentliche u n d sonstige Ergebnis h i n z u a d d i e r t , u m den R e i n g e w i n n v o r Steuern zu e r h a l t e n (vgl. A b b . 3). D u r c h M u l t i p l i k a t i o n dieser Ergebnisgrösse m i t dem F a k t o r

„ 1 - Steuerquote"

(1 - s) r e s u l t i e r t

der R e i n g e w i n n

nach

Steuern. A b w e i c h e n d z u der Vorgehensweise i m t r a d i t i o n e l l e n R O I - K e n n z a h l e n s c h e m a 1 0 w i r d j e d o c h auf die E r m i t t l u n g der E i g e n k a p i t a l r e n t a b i l i t ä t z u B u c h w e r t e n ( R O E B W ) verzichtet. S t a t t dessen w i r d d i r e k t die E i g e n k a p i talrentabilität

zu

Marktwerten

(ROEMW)

bestimmt,

io Z u r t r a d i t i o n e l l e n R O I - K e n n z a h l e n h i e r a r c h i e Schierenbeck (1999a), S. 412ff.

im

indem

Bankenbereich

man vgl.

den H.

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

215

Ergebnis des ìi>anlàj*iemen KennzaMensystems STeilbetiiebseigeb-

Reingewinn η St

Economic Vahie Added (EVA)

Risikoadjustierte Überschussrendite L

Abbildung

Reingewinn v. St

Overheadkosten

1-s

Ausserordenti. u. sonst Ergebnis

ROE1™ nSt

EKMW

(Ist-) RORACCksbank (Ist-) RisikokapfcWbank

EKK Siili

ekmw

3: Erweiterung

des risikoadjustierten

zum Economic

Value

Kennzahlensystems

Added

Reingewinn nach Steuern durch den Marktwert des Eigenkapitals ( E K m w ) dividiert. Wird von der Eigenkapitalrentabilität zu Marktwerten anschliessend der auf Basis eines Kapitalmarktmodells bestimmte Eigenkapitalkostensatz (EKK) abgezogen, resultiert die sog. risikoadjustierte Überschussrendite der Bank. Ein positives Vorzeichen dieser Renditegrösse zeigt dabei an, dass die Bank in der betrachteten Kalkulationsperiode zusätzlichen Shareholder Value im Sinne eines Zuwaches des Marktwertes des Eigenkapitals generieren konnte. Fällt die risikoadjustierte Überschussrendite dagegen negativ aus, konnte die Bank die durch die Eigenkapitalgeber geforderte Mindestverzinsung auf ihre eingesetzten Mittel in der Abrechnungsperiode nicht erzielen. Um die in der Kalkulationsperiode erzielte absolute Wertsteigerung (bzw. den absoluten Wertverlust) im Sinne des Economic Value Added (EVA) darstellen zu können, w i r d die für die Gesamtbank ermittelte risikoadjustierte Überschussrendite im letzten Teilschritt mit dem Eigenkapital zu Marktwerten multipliziert (vgl. Abb. 3).

216

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

I I I . Konsequenzen der risikoadjustierten Gesamtbanksteuerung für die Risikokapitalallokation

1. Re-Allokation

von Risikokapital

mit Hilfe von Risikolimiten

Wie aus den Ausführungen des vorherigen Abschnittes hervorgeht, lassen sich auf Basis des entwickelten risikoadjustierten Kennzahlensystems Aussagen über die Risikoperformance einzelner Geschäftsbereiche bzw. darin enthaltener organisatorischer Teileinheiten machen. Diese bilden die Basis für eine auf die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes ausgerichtete integrierte Risiko-/Renditesteuerung des (zukünftigen) Bankportfolios. Dabei gilt im Grundsatz, dass das auf Gesamtbankenebene maximal zu beanspruchende Risikokapital möglichst effizient auf die verschiedenen Geschäftsbereiche bzw. die darin enthaltenen organisatorischen Teileinheiten zu allokieren ist, um eine möglichst hohe Risikoperformance der Gesamtbank zu generieren. Ziel einer am Shareholder Value orientierten risikoadjustierten Gesamtbankensteuerung ist es somit, dass auf der Gesamtbankenebene fixierte Risikolimit unter Berücksichtigung der für die verschiedenen Geschäftsbereiche erwarteten Risikoperformance stufenweise im Bankportfolio zu allokieren. Dabei können die in der Vergangenheit beobachteten Risiko-/ Rendite-Relationen zumindest Hinweise auf die zukünftigen risikoadjustierten Ergebnisse der verschiedenen im Bankportfolio enthaltenen Teileinheiten liefern. Es liegt somit nahe, im Rahmen eines Budgetprozesses diejenigen Teileinheiten ein höheres Risikolimit zuzuweisen, die in der Vergangenheit hohe RORAC-Grössen generieren konnten, während für diejenigen Geschäftsbereiche, deren Risikoperformance in der Vergangenheit niedrig ausgefallen ist, das Risikolimit tendenziell zu reduzieren ist, um die hierbei freiwerdenden Risikokapitalien an anderer Stelle effizienter einzusetzen. Aufgrund der Nicht-Linearität des Risikos, die durch die Existenz von Risikoverbundeffekten im Portfoliokontext hervorgerufen wird, erweist sich der Prozess der Re-Allokation von Risikokapital mit Hilfe von Risikolimiten in der Praxis als sehr komplexes Problem. Zur Lösung dieses Planungsproblems stellen nichtlineare Optimierungsalgorithmen, wie sie bereits für die Optimierung der Risiko-/Rendite-Relation von Wertpapierportfolios eingesetzt werden, eine mögliche Alternative dar. Hierbei sind jedoch eine Reihe von z.T. sehr restriktiven Nebenbedingungen in der Optimierung zu berücksichtigen. Konkret wäre z.B. an die Problematik der zukunftsbezogenen Einschätzung von Risikoverbundeffekten

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

217

bei der Festlegung von Risikolimiten im Bankportfolio zu denken, die sich in der Praxis als äusserst schwierig erweist. Dies gilt insbesondere dann, wenn davon ausgegangen wird, dass die in der Vergangenheit beobachteten Korrelationsparameter zeitlich nicht stabil sind. Ebenfalls zu beachten sind im Rahmen eines algebraischen Lösungsalgorithmus aber auch die seitens der Bankenaufsicht erlassenen Risikobegrenzungsnormen, die dazu führen, dass bestimmte Allokationsszenarien von vornherein auszuschliessen sind. Darüber hinaus stellen aber auch die Gegebenheiten in den (Teil)-Märkten, in denen die Bank im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit operiert, gewisse Restriktionen im Hinblick auf die Re-Allokation von Risikokapital dar. Das heisst, die Zuweisung hoher Risikolimite für ein besonders attraktives Geschäftssegment ist nur solange sinnvoll, wie die damit verbundenen Geschäftsvolumina am relevanten Teilmarkt auch tatsächlich realisiert werden können. Ist dies nicht der Fall, bleibt ein Teil des zugewiesenen Risikolimits ungenutzt und könnte statt dessen an einer anderen Stelle im Bankportfolio effizienter im Hinblick auf eine möglichst hohe Gesamtbank-Risikoperformance eingesetzt werden. Zusammenfassend lässt sich konstatieren, dass eine optimale Allokation des auf Gesamtbankebene definierten Risikokapitals nur dann zu bewerkstelligen ist, wenn der zugrundeliegende Optimierungsalgorithmus sämtliche Nebenbedingungen und Problemkreise vollständig erfasst und im Modell internalisiert. Dies erweist sich jedoch in der Praxis gegenwärtig als (noch) nicht realisierbar. Darüber hinaus sind derartige Lösungsalgorithmen als mathematisch ausserordentlich komplex und rechentechnisch sehr aufwendig zu charakterisieren. Aus pragmatischen Gründen könnten Banken alternative Vorgehensweisen zur Re-Allokation von Risikokapital evaluieren und gegebenenfalls einsetzen. Zu denken wäre hier beispielsweise an Simulationsansätze, in denen die kalkulierende Bank alternative Allokationsszenarien im Sinne eines Trial-and-Error-Ansatzes für das zukünftige Bankportfolio kalkuliert, um anschliessend das Allokationsszenario zu wählen, das die höchste Risikoperformance für die Gesamtbank verspricht. Analog zu den mathematischen Optimierungsalgorithmen müssen jedoch auch bei den Simulationsansätzen, die bereits angesprochenen Nebenbedingungen beachtet werden. Zur Simulation alternativer Allokationsszenarien eignet sich prinzipiell das zuvor entwickelte System risikoadjustierter Kennzahlen.

218

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

2. Allokation

von Risikokapital

auf Basis eines Simulationsansatzes

Ausgegangen w i r d von einer Beispielbank, deren Marktwert des Eigenkapitals ( E K m w ) 250 Mio. GE beträgt. Des Weiteren hat das Institut auf Basis eines entsprechenden Kapitalmarktmodelles einen Eigenkapitalkostensatz (EKK) i n Höhe von 15% p. a. abgeleitet. Diesen gilt es zunächst, i n eine absolute Ergebnisgrösse zu transformieren. Hierzu w i r d der Eigenkapitalkostensatz mit dem Marktwert des Eigenkapitals m u l t i p l i ziert. Es resultiert der absolute Reingewinnanspruch der Eigenkapitalgeber nach Steuern. I m Beispiel ergibt sich ein Wert von 37,5 Mio. GE (= 250 Mio. GE · 15%) (vgl. Abb. 4).

Abbildung

4: Transformation

gesamtbankbezogenen

der Eigenkapitalkosten Soll-RORAC

(auf

in den

Limitbasis)

11

11 A l t e r n a t i v e Vorgehens weisen z u r D e k o m p o s i t i o n des Verzinsungsanspruches der E i g e n k a p i t a l g e b e r i n einen gesamtbankbezogenen S o l l - R O R A C (auf L i m i t b a sis) f i n d e n sich b e i H. Schierenbeck (1999b) S. 504ff. bzw. b e i B. Rolfes (1999) S. 36 ff.

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

219

Diese Soll-Grösse ist als Mindest-Ergebnisanspruch der Eigenkapitalgeber zu verstehen, da erst dann zusätzlicher Shareholder Value geschaffen w i r d bzw. eine positive risikoadjustierte Überschussrendite resultiert, wenn dieser Ergebniswert überschritten wird. Unter Berücksichtigung der für den Planungszeitraum angenommenen Steuerquote (s) kann der Soll-Reingewinn nach Steuern in eine Ergebnisgrösse vor Steuern überführt werden (vgl. Abb. 4). Da im Beipiel von einer Steuerquote von 40% ausgegangen wird, beträgt der Mindest-Reingewinn vor Steuern 62,5 Mio. GE (vgl. Abb. 4). In einem weiteren Teilschritt werden anschliessend die für die Budgetperiode geplanten Overheadkosten sowie das (geplante) ausserordentliche und sonstige Ergebnis berücksichtigt. Im Beispiel rechnet das Finanzinstitut mit Overheadkosten in Höhe von 7,5 Mio. GE und einem ausserordentlichen und sonstigen Ergebnis von 0,25 Mio. GE. Auf Basis dieser Plandaten resultiert für den Markt- und Zentralbereich in der Summe ein Soll-Ergebnisbeitrag von 69,75 Mio. GE (vgl. Abb. 4). Das heisst, die Bank muss im Markt- und Zentralbereich in der Summe mindestens 69,75 Mio. GE an Teilbetriebsergebnissen erzielen, damit die von den Eigenkapitalgebern geforderte Mindestverzinsung ihrer investierten Mittel gewährleistet werden kann. Der Netto-Ergebnisanspruch für den Markt- und Zentralbereich der Bank muss nunmehr in den gesamtbankbezogenen Soll-RORAC transformiert werden, um formal in die risikoadjustierte Kennzahlensystematik überzuleiten. Voraussetzung für die Bestimmung eines Soll-RORACs für die Gesamtbank ist die Festlegung eines Risikokapitallimits, das in der Planungsperiode (auf Gesamtbankebene) nicht überschritten werden darf. 1 2 12 B e i der Festlegung eines gesamtbankbezogenen R i s i k o l i m i t s ist neben der H a l t e d a u e r auch das K o n f i d e n z n i v e a u z u f i x i e r e n . B e z ü g l i c h der H a l t e d a u e r erscheint es auf dieser K a l k u l a t i o n s s t u f e p r a k t i k a b e l , diese m i t d e m P l a n u n g s z e i t r a u m gleichzusetzen. Das heisst, w i r d beispielsweise v o n einer P l a n u n g s p e r i o d e v o n e i n e m J a h r ausgegangen, sollte a u c h das gesamtbankbezogene R i s i k o k a p i t a l l i m i t f ü r eine H a l t e d a u e r v o n e i n e m J a h r b e s t i m m t w e r d e n . Das f ü r die R i s i k o l i m i t i e r u n g ebenfalls bedeutsame K o n f i d e n z n i v e a u k a n n die B a n k dagegen p r i n z i p i e l l frei festlegen. Z u beachten ist a l l e r d i n g s , dass m i t der A u s w a h l eines b e s t i m m t e n K o n f i d e n z n i v e a u s l e t z t l i c h n i c h t s anderes als e i n m i t einer b e s t i m m t e n W a h r s c h e i n l i c h k e i t e i n t r e t e n d e r R i s i k o b e l a s t u n g s f a l l u n t e r s t e l l t w i r d . W i e h o c h der (prozentuale) A n t e i l des R i s i k o k a p i t a l l i m i t s a n d e n z u r V e r l u s t a b d e c k u n g einsetzb a r e n Risikodeckungsmassen (Periodenergebnisse, s t i l l e Reserven, K e r n - , E r g ä n zungs- u n d N a c h r a n g k a p i t a l ) l e t z t l i c h ist, h ä n g t - neben d e m g e w ä h l t e n K o n f i d e n z n i v e a u - entscheidend v o n der R i s i k o b e r e i t s c h a f t der k a l k u l i e r e n d e n B a n k ab.

220

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

Im Beispiel w i r d auf der Gesamtbankebene von einem Risikokapitallimit von 150 Mio. GE ausgegangen. Der auf Gesamtbank ebene zu erzielende Soll-RORAC (auf Limitbasis) ergibt sich, indem der für den Markt- und Zentralbereich ermittelte Soll-Ergebnisbeitrag durch das gesamtbankbezogene Risikolimit dividiert wird. Im Beispiel resultiert für den limitbezogenen Soll-RORAC der Gesamtbank ein Wert von 46,50% (vgl. Abb. 4). Diese Zielgrösse gilt es nun weiter zu zerlegen, um für die im Gesamtbankportfolio abgegrenzten Teileinheiten entsprechende risikoadjustierte Steuerungsgrössen zu quantifizieren. Zunächst w i r d der auf Gesamtbankebene ermittelte Soll-RORAC in entsprechende Werte für den Markt- und den Zentralbereich zerlegt. Um dies zu bewerkstelligen, müssen für die beiden Unternehmensbereiche Risikokapitallimite festgelegt werden. Diese Risikolimite können grundsätzlich - ähnlich wie bei der ex-post-bezogenen Quantifizierung von Ist-Risikokapitalien - als Stand-alone - , Marginal- oder adjustierte Risikokapitalgrössen festgesetzt werden. Im Beispiel werden die Risikokapitalien des Markt- und Zentralbereichs in Form von Stand-alone-Limiten fixiert. Sofern die Bank konservativ bei der Fixierung von Risikolimiten vorgehen möchte, könnte sie zwischen dem Markt- und Zentralbereich existierende Risikoverbundeffekte vollständig vernachlässigen. Formal würde somit von perfekten Korrelationen zwischen Risikopositionen des Markt- und Zentralbereichs ausgegangen. Dies hätte weiterhin zur Folge, dass die Stand-alone-Risikolimite der beiden Unternehmensbereiche in der Summe genau das für die Gesamtbank festgesetzte Risikokapitallimit ergeben. Wird diese stark vereinfachende Annahme dagegen nicht gemacht, sind bei der Festsetzung von Risikokapitallimiten die für die Planungsperiode erwarteten Risikoverbundeffekte zwischen den betrachteten Ergebnisbereichen zu berücksichtigen. Diese sind im Planungszeitpunkt jedoch nicht exakt quantifizierbar. Zu deren Approximation können allenfalls die in der Vergangenheit beobachteten Diversifikationseffekte herangezogen werden. Aus Vorsichtsgründen empfiehlt es sich jedoch, diesbezüglich eine Korrektur vorzunehmen, um eine Überschätzung der in Zukunft auftretenden Korrelationseffekte möglichst zu vermeiden. Im Beispiel werden unter Berücksichtigung der zwischen Markt- und Zentralbereich erwarteten Risikoverbundeffekte Stand-alone-Risikolimite in Höhe von 111 Mio. GE bzw. 57 Mio. GE festgesetzt. Um den SollRORAC (auf Limitbasis) für den Markt- und Zentralbereich der Bank bestimmen zu können, muss der für das gesamte Bankportfolio ermittelte

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als s t r a t e g i s c h e H e r a u s f o r d e r u n g

221

Soll-Ergebnisbeitrag von 69,75 Mio. GE auf die Summe der Risikolimite des Markt- und Zentralbereichs bezogen werden. Der Soll-RORAC (auf Limitbasis) im Markt- und Zentralbereich beträgt demnach: (ULI)

Soll-RORACMarkt-

b z w

. Zentralb.

=

69,75 M i o . G E . G E + 57 M i o . G E =

1 1 1 M i o

4 1

'

5 2

%

·

Um eine kalkulatorische Verknüpfung zwischen dem Soll-RORAC der Bank und dem Soll-RORAC des Markt- und Zentralbereiches (jeweils auf Limitbasis) herzustellen, w i r d wiederum der Teil-RORAC herangezogen. Für den Marktbereich ergibt sich der Teil-RORAC, indem der SollRORAC mit dem Quotienten aus dem Risikolimit des Marktbereiches und dem Risikolimit der Gesamtbank multipliziert wird. Abbildung 5

Abbildung

5: Transformation

des limitbezogenen

Soll-RORACs

der

Gesamtbank

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

222

zeigt die beschriebene Transformation des Soll-RORACs der Gesamtbank in Soll-RORACs des Markt- und Geschäftsbereiches der Bank. Analog zur Vorgehensweise bei der Bestimmung der limitbezogenen Soll-RORACs des Markt- und Zentralbereiches, gilt es, diese in der zweiten Aggregationsebene in entsprechende Steuerungsgrössen für die darunterliegenden Geschäfts- bzw. Ergebnisbereiche zu transformieren.

Marktbereich

Stand-alone-

Zentralbereich

Risikolimit

Stand-aloneRisikolimit

Geschäftsbereich A

47,10 M i o . G E

Handel

32,49 M i o . G E

Geschäftsbereich Β

67,23 M i o . G E

Treasury

18,24 M i o . G E

Anlagen

8,55 M i o . G E

114,33 M i o . G E

Σ

Abbildung

6: Stand-alone-Risikolimite

59,28 M i o . G E

Σ

im Markt-

und

Zentralbereich

Hierzu wird prinzipiell das gleiche Verfahren verwendet, wie bei der Dekomposition des limitbezogenen Soll-RORACs der Gesamtbank. Zunächst müssen den innerhalb des Markt- und Zentralbereichs abgegrenzten organisatorischen Teileinheiten wiederum Stand-alone-Risikolimite zugewiesen werden (vgl. Abb. 6). Im Anschluss daran müssen die in den limitbezogenen Soll-RORACs des Markt- und Zentralbereichs enthaltenen Soll-Ergebnisbeiträge jeweils auf die Summe der Risikolimite proportionalisiert werden, die innerhalb der beiden Steuerungsbereiche der Bank zugewiesen wurden. Für den Marktbereich beträgt dieser SollErgebnisbeitrag 46,08 Mio. GE und ergibt sich aus der Multiplikation des Soll-RORACs des Marktbereiches (41,52%) mit dessen Risikolimit (111 Mio. GE). Dieser Soll-Ergebnisbeitrag w i r d anschliessend durch die Summe der im Marktbereich allokierten Risikolimite (114,33 Mio. GE) dividiert, wodurch sich der limitbezogene Soll-RORAC der beiden Geschäftsbereich A und Β in Höhe von 40,31% ergibt. Für die im Zentralbereich der Bank enthaltenen Ergebnisbereiche resultiert dagegen ein limitbezogener Soll-RORAC von 39,92% (vgl. Abb. 7). Um die Soll-RORACs des Markt- bzw. Zentralbereiches mit den entsprechenden risikoadjustierten Plangrössen innerhalb der beiden Ergebnisbereiche formal verknüpfen zu können, werden erneut die sog. Teil-RORACs

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

223

(auf Limitbasis) gebildet. Abbildung 7 stellt die Dekomposition der limitbezogenen Soll-RORACs des Markt- und Zentralbereiches graphisch dar. Es fällt auf, dass die Soll-RORACs der innerhalb des Markt- bzw. Zentralbereiches abgegrenzten Teileinheiten (40,31% bzw. 39,92%) niedriger ausfallen, als die für den Markt- bzw. Zentralbereich quantifizierten limitbezogenen Soll-RORACs (41,52%) (vgl. Abb. 5). Ursache hierfür ist die Festlegung der Risikolimite als Stand-alone-Risikokapitalien. Die unterstellten (positiven) Risikoverbundeffekte führen letztlich indirekt zu einer Bonifizierung der innerhalb des Markt- und Zentralbereiches abgegrenzten Ergebnisbereiche. Das bedeutet, die Geschäftsbereiche A und Β müssen aufgrund der unterstellten Diversifikationseffekte pro zugewiesener Geldeinheit Risikokapital nicht 0,4152 GE Netto-Ergebnisbeitrag erzielen, sondern im Durchschnitt nur 0,4031 GE, damit der für den Marktbereich abgeleitete Soll-RORAC (auf Limitbasis) erreicht wird. Die für die beiden obersten Konsolidierungsstufen im Bankportfolio beschriebene Vorgehensweise zur Dekomposition des limitbezogenen Soll-RORACs der Gesamtbank lässt sich grundsätzlich über weitere Aggregationsebenen fortführen. Zu beachten ist dabei allerdings, dass der Kalkulationsaufwand mit jedem zusätzlichen Transformationsschritt weiter zunimmt. Darüber hinaus wird auch die Ungenauigkeit bei der Festlegung von Risikolimiten tendenziell immer grösser, da in jedem weiteren Kalkulationsschritt zusätzliche Annahmen bezüglich der dort erwarteten Risikoverbundeffekte zu treffen sind. Die Einschätzung der zukünftig im Bankportfolio auftretenden Korrelationseffekte stellt somit das zentrale Problem bei der Fixierung von Risikolimiten dar. Gegenwärtig existiert diesbezüglich allerdings (noch) kein konzeptionell überzeugender Lösungsansatz, der zudem empirisch verifizierbar wäre. Die Berücksichtigung von Risikoverbundeffekten bei der Risikolimitierung ist jedoch grundsätzlich sinnvoll, da hierdurch das auf Gesamtbankebene festgelegte Risikolimit besser ausgelastet wird. Zu betonen ist an dieser Stelle noch, dass die risikoadjustierte Gesamtbankplanung grundsätzlich nach Maßgabe des sog. Gegenstromverfahrens vorzunehmen ist. 1 3 Dabei wird die zuvor beschriebene hierarchische „Top-down-Planung" durch eine in die entgegengesetzte Richtung verlaufende „Bottom-up-Planung" ergänzt. Das heisst, nachdem zunächst im Rahmen der „Top-down-Planung" ein vorläufiges Zielsystem festgesetzt wurde, setzt in umgekehrter Richtung ein progressiver Rücklauf 13

Z u r O r g a n i s a t i o n des Planungsprozesses n a c h d e m G e g e n s t r o m v e r f a h r e n vgl. H. Schierenbeck (1999a), S. 11 f.

224

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

Abbildung

7: Limitbezogene

Soll-RORACs

im Markt-

und

Zentralbereich

ein, in dessen Verlauf es zu einer schrittweisen Koordination kommt. Erst nach Abschluss dieses Abstimmungsprozesses - in dessen Verlauf eine Vielzahl gleichartiger Simulationsrechnungen durchgeführt werden - w i r d eine endgültige Entscheidung über das Gesamtsystem der Pläne getroffen, die in Form einer abschliessenden Simulationsrechnung auf seine Zielkonsistenz hin zu überprüfen ist.

D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

225

Neben dem vorstehend beschriebenen Planungsprozess zur Re-Allokation von Risikokapital im Rahmen einer risikoadjustierten Gesamtbanksteuerung stellen regelmässige Kontrollrechnungen einen wesentlichen Bestandteil eines im Bankbetrieb institutionalisierten ControllingZyklusses dar. Zielsetzung dieser als Soll-/Ist-Vergleich angelegten Kontrollen ist es einerseits, Abweichungen der tatsächlich realisierten IstGrössen von den Plan-Werten zu ermitteln. Andererseits kann auf Basis der ermittelten Abweichungen eine detaillierte Analyse der Abweichungsursachen erfolgen. Die hierbei resultierenden Ergebnisse bilden die Grundlage für die Ableitung von Korrekturmaßnahmen in den verschiedenen organisatorischen Verantwortungsbereichen, für entsprechende Anpassungen im Zielsystem zukünftiger Budgetperioden und damit auch für die zukünftige stufenweise Festlegung von Risikolimiten im Bankportfolio.

IV. Fazit

Im vorliegenden Beitrag wurde die Notwendigkeit der gezielten ReAllokation von Risikokapital vor dem Hintergrund einer risikoadjustierten Gesamtbanksteuerung verdeutlicht. Aufgrund der sich zunehmend durchsetzenden Wertorientierung in der strategischen Ausrichtung von Kreditinstituten wurde zunächst die Bedeutung einer integrierten Risiko-/Renditesteuerung für das Wertmanagement illustriert. In diesem Zusammenhang wurde ein hierarchisches System risikoadjustierter Kennzahlen entwickelt, mit dessen Hilfe eine kalkulierende Bank die Risikoperformance verschiedener organisatorischer Teileinheiten bzw. Geschäftsbereiche messen und stufenweise zum risikoadjustierten Ergebnis der Gesamtbank aggregieren kann. Des weiteren wurde herausgearbeitet, wie sich die in der Kalkulationsperiode von der Bank vorgenommene Risikokapitalallokation auf den Unternehmenswert im Sinne des Shareholder Value auswirkt. Im Anschluss daran wurden die Konsequenzen einer risikoadjustierten Gesamtbanksteuerung für die Risikokapitalallokation näher untersucht. Hierbei zeigte sich, dass eine Bank mit Hilfe von algebraischen Optimierungsalgorithmen oder vergleichsweise einfacheren Simulationsansätzen eine schrittweise Re-Allokation von Risikokapitalien im Bankportfolio vornehmen kann, um die Risiko-Rendite-Relation im Gesamtbankportfolio weiter zu verbessern bzw. zu optimieren. Hierbei wurde argumentiert, dass neben der zukunftsbezogenen Abschätzung von Risikoverbundeffekten auch eine Vielzahl von Restriktionen bei der Festlegung von Risikolimiten zu berücksichtigen sind. So 15 Kredit und Kapital, Beiheft 15

H e n n e r Schierenbeck u n d Stefan P a u l

226

müssen bei der Fixierung von Risikolimiten und Soll-RORAC-Grössen im Bankportfolio neben den bankaufsichtsrechtlichen Risikobegrenzungsnormen beispielsweise auch die marktlichen Rahmenbedingungen in verschiedenen Teilmärkten, in denen die Bank operiert, in den Planungsprozess integriert werden. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die stufenweise Allokation von Risikokapital über die gezielte Vorgabe von Risikolimiten letztlich der nachhaltigen Verbesserung der Risikoperformance der Bank dient. Zielsetzung der Risikokapitalallokation ist es also, eine effizientere Ausnutzung des der Bank zur Verfügung stehenden Risikokapitals in Bezug auf die realisierte Risiko-/Renditerelation im Bankportfolio zu gewährleisten. Die Allokation des Risikokapitals im Bankportfolio stellt daher eine zentrale strategische Herausforderung für die Kreditinstitute im Hinblick auf ein konsequentes Wertmanagement dar.

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D i e R e - A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l als strategische H e r a u s f o r d e r u n g

227

Zusammenfassung Die Re-Allokation von Risikokapital als strategische Herausforderung I m R a h m e n einer a m U n t e r n e h m e n s w e r t (Shareholder Value) o r i e n t i e r t e n U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g k o m m t der

risikoadjustierten

S t e u e r u n g des B a n k p o r t f o l i o s eine

zentrale B e d e u t u n g zu. U m die R i s i k o p e r f o r m a n c e einer B a n k z u o p t i m i e r e n , s i n d entsprechende b a n k i n t e r n e S t e u e r u n g s k o n z e p t i o n e n n o t w e n d i g , die auf den K e n n z a h l e n der R i s i k o a d j u s t i e r t e n P e r f o r m a n c e - M e s s u n g ( R A P M ) basieren. Z i e l s e t z u n g des Beitrages ist die D a r s t e l l u n g eines i n t e g r i e r t e n Systems z u r r i s i k o a d j u s t i e r t e n G e s a m t b a n k s t e u e r u n g . D a b e i w i r d insbesondere auf die i n diesem Z u s a m m e n h a n g auftretende P r o b l e m s t e l l u n g der differenzierten A l l o k a t i o n v o n R i s i k o k a p i t a l i m B a n k p o r t f o l i o eingegangen u n d a n h a n d eines einfachen Z a h l e n b e i s p i e l s die g r u n d sätzliche Vorgehensweise b e i der F i x i e r u n g v o n R i s i k o l i m i t e n u n d P e r f o r m a n c e Zielgrössen i l l u s t r i e r t . ( J E L Μ 4)

Summary Within

the

scope

of

shareholder-value-oriented

business

leadership

risk-

a d j u s t e d m a n a g e m e n t of the b a n k p o r t f o l i o is of m a j o r relevance. I n order to o p t i mise a b a n k ' s r i s k p e r f o r m a n c e based o n t h e

Risk-Adjusted-Performance-Meas-

u r e m e n t ( R A P M ) , a p p r o p r i a t e i n t e r n a l c o n t r o l l i n g concepts are needed. The object i v e of t h i s essay is t h e p r e s e n t a t i o n of a n i n t e g r a t e d system of r i s k - a d j u s t e d b a n k management. I n t h i s c o n t e x t , the e m e r g i n g p r o b l e m s i n t h e a l l o c a t i o n of r i s k c a p i t a l i n a b a n k p o r t f o l i o w i l l be detailed. F u r t h e r , t h e f u n d a m e n t a l procedure i n t h e s p e c i f i c a t i o n of r i s k l i m i t s a n d p e r f o r m a n c e goals w i l l be i l l u s t r a t e d w i t h a s i m p l e n u m e r i c a l example.

15

Pension Funds, Financial Intermediation and the New Financial Landscape By E. Philip Davis, London*

I. Introduction

The rapid growth of pension funds in many countries, and the stimulus they are providing to the growth of capital markets, both suggest that their activities as financial intermediaries merit considerable attention. Hence, after briefly summarising the key features of pension funds (Section II) we seek to evaluate them as financial intermediaries from a financial economics perspective, and thereby to assess their contribution to the evolving financial landscape. However, as noted in Section III, the "theory of financial intermediation" has to date been developed mainly w i t h banks in mind. It accordingly tends to focus on the taking of deposits and issue of loans as the activities of financial intermediaries, and on a subset of the activities undertaken by intermediaries and markets. An understanding of the evolving role of pension funds as financial intermediaries and their effects on financial markets requires a broader canvas. Accordingly, we seek to elucidate the role of pension funds mainly in the context of the Merton and Bodie (1995) "functions of the financial system" framework, which is introduced in Section IV. The functional approach, which encompasses the traditional approach to intermediation, provides a natural framework for assessing "contributions to change" in terms of pension funds' superior efficiency in fulfilling financial functions relative to other intermediaries and to direct holdings of securities. Drawing on the extensive existing literature on pension eco* T h e a u t h o r is Professor of E c o n o m i c s a n d F i n a n c e at B r u n e i U n i v e r s i t y , West L o n d o n , a n d also an Associate M e m b e r of the F i n a n c i a l M a r k e t s G r o u p at L S E , Associate F e l l o w of the R o y a l I n s t i t u t e of I n t e r n a t i o n a l A f f a i r s a n d Research F e l l o w of t h e Pensions I n s t i t u t e at B i r k b e c k College, L o n d o n . Send correspondence to e - m a i l address: [email protected] . The a u t h o r t h a n k s P h i l i p B o o t h , D i c k Brealey, a n d Geoffrey W o o d for h e l p f u l comments. T h e t e x t d r a w s on D a v i s (1995a). V i e w s expressed are those of t h e a u t h o r a n d n o t necessarily those of t h e i n s t i t u t i o n s to w h i c h he is a f f i l i a t e d .

230

E. P h i l i p D a v i s

nomics (see Bodie and Davis 2000), it is shown in Section V that pension funds' efficiency in this sense is an important factor underlying their rise to prominence. 1 In this context, they tend to complement, and hence stimulate development of capital markets, while acting as substitutes for banks. On the other hand, as noted in Section VI, growth of pension funds is also the consequence of a number of non-financial and demandside features. In this context, a sharp distinction must frequently be made between relevant features of defined benefit and defined contribution funds. Before concluding, in Section V I I we offer an assessment of the wider implications for the functioning of the financial system of a shift from bank-domination to a situation where pension funds and capital markets play a major role. I I . What are Pension Funds?

Pension funds may be defined as forms of institutional investors, which collect, pool and invest funds contributed by sponsors and beneficiaries to provide for the future pension entitlements of beneficiaries (Davis 1995a). They thus provide means for individuals to accumulate saving over their working life so as to finance their consumption needs in retirement, either by means of a lump sum or by provision of an annuity, while also supplying funds to end-users such as corporations, other households (via securitised loans) or governments for investment or consumption. Pension funds have grown strongly in recent years in many OECD countries as well as in emerging markets, both relative to GDP and compared to banks. Since early withdrawal of funds is usually restricted or forbidden, pension funds have long term liabilities, allowing holding of high risk and high return instruments. Accordingly, monies are intermediated by pension funds into a variety of financial assets, which include corporate equities, government bonds, real estate, corporate debt (in the form of loans or bonds), securitised loans, foreign holdings of the instruments mentioned above and money market instruments and deposits as forms of liquidity. Pension funds are typically sponsored by employers, such as companies, public corporations, industry or trade groups; accordingly, employers as well as employees typically contribute. Funds may be internally or 1 I t s h o u l d be n o t e d t h a t m a n y of the arguments presented here also a p p l y to other i n s t i t u t i o n a l investors such as m u t u a l f u n d s a n d l i f e i n s u r a n c e companies, w h i c h have g r o w n i n significance at t h e same t i m e as p e n s i o n f u n d s (Davis 1996).

Pension F u n d s , F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n a n d N e w F i n a n c i a l L a n d s c a p e

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externally managed. 2 Returns to members of pension plans backed by such funds may be purely dependent on the market (defined contribution funds) or may be overlaid by a guarantee of the rate of return by the sponsor (defined benefit funds). The latter have insurance features in respect of replacement ratios (pensions as a proportion of income at retirement) subject to the risk of bankruptcy of the sponsor, as well as potential for risk transfers between older and younger beneficiaries, which are absent in defined contribution funds (Bodie (1990a) and Section V.4). For both types of fund, the liability is in real (inflation adjusted) terms. This is because the objective of asset management is to attain a high replacement ratio at retirement (pension as a proportion of final salary) which is itself determined by the growth rate of average earnings. 3 Defined contribution plans have tended to grow faster than defined benefit in recent years, as employers have sought to minimise the risk of their obligations, while employees seek funds that are readily transferable between employers. Further key characteristics of pension funds are common to other institutional investors. These include: • risk pooling for small investors, providing a better trade-off of risk and return than for direct holdings of securities; • a premium on diversification, both by holding a spread of domestic securities (which may be both debt and equity) and also by international investment; • a preference for liquidity, and hence for large and liquid capital markets, which trade standard or "commoditised" instruments; • ability to absorb and process information, superior to that of individual investors in the capital market. On the other hand, unlike bank lending, pension funds rely on public information rather than private, which links strongly to their desire for liquidity; • large size and thus economies of scale, which result in lower average costs for investors. These may arise from, inter alia, ability to transact in large volumes which typically leads to a lowering of transactions costs. Investors share the costly services of expert investment managers and thereby save in advisory fees. Size also enables the funds to 2 F o r a n extensive analysis of asset m a n a g e m e n t a n d i n s t i t u t i o n a l investors see Davis a n d Steil (2000). 3 O n l y i n some countries, such as the U K , is i n d e x a t i o n after r e t i r e m e n t o b l i g a t o r y f o r d e f i n e d b e n e f i t funds.

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invest in large indivisible investments (although there is a tension w i t h desire for diversification); • countervailing power, which may be used to reduce transactions costs and custodial fees. This countervailing power also gives rise to ability to ensure the most favourable terms from capital market intermediaries on the one hand, and on the other gives a potential for improved control over companies in which they invest, thus reducing the incidence of adverse incentive problems. We return to many of the above characteristics, drawing on the literature of pension economics, in assessing the role of pension funds as financial intermediaries in Section V. First, we consider the extant "theory of intermediation". I I I . The Traditional Theory of Intermediation

The existence of financial intermediaries needs to be justified in economic terms because in the Arrow-Debreu world, the financing of firms (and governments) by households occurs via financial markets in a frictionless manner - there are no transactions costs - which leaves no role for financial intermediaries. 4 There are no transaction costs and there exists a full set of contingent markets in which all can participate. Credit markets also being perfect, individuals do not face credit rationing. Allocation of resources is Pareto optimal and there is no role for intermediaries to add value. In addition - (employing Modigliani-Miller) - financial structure is irrelevant, because in a world such as that described; households can construct portfolios which offset the actions of an intermediary, and intermediation cannot add any value (Fama 1980). As noted by Allen and Santomero (1998), the traditional theory of financial intermediation 5 is focused on the real-world market features of transaction costs and asymmetric information. These are central to the activity of banks and insurance companies. The idea of transaction costs, first developed in the context of the theory of the firm by Coase (1937), was introduced as a key form of friction in financial markets by Gurley and Shaw (1960). Economies of scale which benefit intermediaries result from indivisibilities and nonconvexities in transaction technology which restrict diversification and risk sharing under direct financing. Examples include fixed costs of evaluating assets, and declining average trading 4 See Coase (1937). 5

F o r a n excellent summary, see Bhattacharya / Thakor

(1993).

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costs which mean intermediaries may diversify more cheaply than individuals. The "liquidity insurance" banks provide to depositors and borrowers (whereby deposits can be cashed on demand while banks' assets are mainly long-term and illiquid) also results from scale economies in risk pooling (Diamond and Dybvig 1983). The existence of asymmetries of information 6 between borrowers and lenders gives rise to difficulties in screening the quality of entrepreneurs and firms to avoid adverse selection (Leland and Pyle 1977) and monitoring their performance to minimise moral hazard (Diamond 1984). Leland and Pyle suggested that intermediaries can communicate proprietary information at lower cost than borrowers, and then sell claims to diversified portfolios of these assets to investors. Diamond suggests that financial intermediaries act as delegated monitors to overcome asymmetric information, whereby diversification reduces monitoring costs. A corollary is that market finance is only available to borrowers w i t h a reputation (Diamond 1989). Developing from these, theories of control also highlight the incompleteness of loan contracts and suggest that intermediaries are better able to influence the behaviour of borrowers while a loan is outstanding and seize assets or restructure in the case of default than markets (Bolton 1990). Alternatively, following the "relationship banking" tradition, commitment theories of intermediation (Hellwig 1990) suggest that financial institutions can form long-term relationships w i t h borrowers, which reduce information asymmetry and hence moral hazard. Apart from economies of scale (which as noted by Goodhart (1989) apply equally to institutional investors) these considerations have arisen in the literature mainly for debt finance and for banks. Whereas the importance of information asymmetries and incomplete contracts is equally recognised for equity finance, the role of financial institutions as counterparts is less well developed. Equally, institutional investors such as pension funds may not rely on the same information and control mechanisms as banks.

IV. Functions of the Financial System - A Broad Approach

More generally, pension funds' increasing role in the financial sector (as described in Section II) goes much broader than the topics raised by the traditional theory of intermediation. There it was highlighted that 6 F o r a n early assessment of i n f o r m a t i o n costs i n a n i n d u s t r i a l economics cont e x t , see Alchian a n d Demsetz (1974).

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their activities include inter alia collecting saving, investing in securities and other financial assets, disbursing annuities, providing forms of insurance, acting as operators in securities markets, cross border investors and owners of companies. In the context of the above discussion of the theory of intermediation, Allen and Santomero (1998) point to financial developments related to deregulation, improved information provision via technological advances and financial innovations which have reduced transactions costs and improved investor information. These imply that the traditional arguments are no longer sufficient to justify intermediaries' existence and continued growth. Accordingly, a sound theory of intermediation should in their view also take into account the activity of risk transfer and risk control between and by intermediaries on the one hand, and facilitation of participation in markets by individuals on the other. Scholiens and Wensveen (1999) suggest in addition that dynamic aspects of financial innovation and adaptation of institutions to gain competitive advantage should play a central role. We contend that a suitable framework for assessing the role of pension funds as intermediaries and the boost they give to capital markets is via consideration of the overall functions of the financial system. This in effect encompasses the above reasons for existence of intermediaries such as pension funds and allows a richer menu of activities to be covered by the subject of intermediation. It also provides a basis for judging the extent to which pension funds are acting as agents of financial change by fulfilling the functions of financial systems more efficiently than the alternatives (such as banks and individual investors). A functional approach to the financial system seeks to isolate constant features both of long term developments and of more recent trends. In effect, whereas the institutional form taken by financial systems is subject to evolution through time, the functions fulfilled by the financial system are relatively fixed. The evolution of institutional forms and of financial structure such as the growth of pension funds may thus be seen as a form of adaptation and improvement in the ways these functions are fulfilled, under pressure from competitive forces. Financial evolution is seen as a form of "innovation spiral" as innovations drive the system towards greater efficiency. Various paradigms have been proposed. Here, we highlight and utilise that proposed by Merton and Bodie (1995). They focus on six functions, as follows: 1) The provision of means for clearing and settling payments to facilitate exchange of goods, services and assets.

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2) The provision of a mechanism for pooling of funds from individual households so as to facilitate large-scale indivisible undertakings, and the subdivision of shares in enterprises to facilitate diversification. 3) Provision of means to transfer economic resources over time, across geographic regions, countries or among industries. 4) Provision of means to manage uncertainty and control risk. 5) Providing price information, thus helping to co-ordinate decentralised decision making in various sectors of the economy. 6) Providing means to deal w i t h incentive problems when one party to a financial transaction has information the other does not, or when one is an agent of the other, and when control and enforcement of contracts is costly. In this context, growth of certain types of financial intermediary (or market) such as pension funds is partly explicable in terms of a changing comparative advantage in terms of the functions they fulfil (related to the characteristics described in Section II). These advantages of pension funds tend to be complementary to capital markets but substitutable for the services of banks. V. Pension Funds as Intermediaries and the Functions of the Financial System

We now assess pension funds relative to the various financial functions one by one, in order correctly to identify the role funds play in stimulating change in the financial landscape. In this context, we draw on the existing literature on pension economics (see Bodie and Davis 2000). Note that some non-functional aspects and an increased demand for certain functions on behalf of end-users also help explain the development of pension funds as intermediaries. We shall address these in Section VI. Finally, there are wider implications for corporate financing and risk sharing when institutional investors and capital markets come to dominate (Section VII). 1. Clearing and Settling Payments The role of pension funds is clearly not to facilitate exchange of goods, services and assets directly. This is because, unlike banks, money market funds, and to a lesser extent long term mutual funds, they do not offer liquid liabilities. Nevertheless, pension funds have had an important

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indirect role in boosting the efficiency of the financial systems, by influencing the structure of securities markets. This effect on micro-structure links to their demand for liquidity, i.e. to transact in large size without moving the price against them, anonymously, and at low transactions costs.7 By demanding liquidity, pension funds help to generate it, firstly by their own activity in arbitrage, trading and diversification, secondly via the fact that liquidity is a form of increasing return to scale, as larger markets in which pension funds are active attract more trading, reducing costs and improving liquidity further. A third effect arises from funds' countervailing power as they press for improvements in market structure and regulation. These include deregulation and reduction in commissions, advanced communication and information systems, reliable clearing and settlements systems, and efficient trading systems, all of which help to ensure that there is efficient arbitrage between securities and scope for diversification. They also demand adequate public disclosure of information and a market-oriented accounting system. In this regard, pension funds have considerable leverage as they are extremely "footloose" and willing to transfer their trading to markets offering improved conditions. This renders the market for securities trading services "contestable", regulation permitting. Any excess profitability is vulnerable to "new entry" by other markets; and markets need to innovate (e. g. by setting up futures exchanges or electronic trading) to retain pension funds' business. The resulting financial structure reduces volatility and bid-offer spreads and enables financial and non financial institutions to hold, obtain and transfer liquidity much more readily. Increases in liquidity should in turn be beneficial more generally to the efficiency of capital markets, and lead to a reduction in the cost of capital, as well as diminishing the role of banks 8 in liquidity provision. 7 L i q u i d i t y m a y be d e f i n e d i n terms of f o u r dimensions; w i d t h , w h i c h is t h e b i d - o f f e r spread b e t w e e n b u y i n g a n d s e l l i n g prices for securities t r a n s a c t i o n s ; d e p t h , the a m o u n t of securities t h a t c a n be t r a d e d at g i v e n b i d a n d offer prices; immediacy, the t i m e needed to c a r r y o u t a t r a n s a c t i o n ; a n d resiliency, t h e t i m e t h e m a r k e t needs to r e t u r n t o previous prices after a b s o r b i n g a large t r a d e (see Kyle 1985). 8 O n the other h a n d , p e n s i o n funds r e q u i r e o t h e r i n t e r m e d i a r i e s to generate efficient a n d l i q u i d c a p i t a l m a r k e t s ; notably, g i v e n the role of b a n k s i n p r o v i d i n g c r e d i t to m a r k e t makers, a n d t o u n d e r w r i t e r s , t h e y are also essential (see Blom1996). Hence i n t h i s case p e n s i o n funds are c o m p l e m e n t a r y to mestein / Spencer banks.

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2. Provision of a Mechanism for Pooling of Funds and Subdivision of Shares Pooling and diversification is a fundamental characteristic of pension funds, given their size and consequent economies of scale. In this context, one may note the mutually reinforcing development of securitisation of individual assets (such as loans), which has provided a ready supply of assets in which pension funds may invest instead of banks holding them on their balance sheets (see also Section V.6). In addition, participation costs to market activity may also be of major importance in determining the demand for services of pension funds. The traditional theory of pooling suggests that transactions costs in securities markets, including the bid-ask spread and "minimum size investment barriers", make it difficult for households of average means to diversify via direct securities holdings 9 . Meanwhile, risk incurred if diversification is insufficient is not compensated by higher return, because such risk is diversifiable to the market as a whole (Sirri and Tufano 1995). Historically, this either meant that individuals took excessive risks or were obliged to hold lower-yielding assets such as bank deposits. The idea of participation costs complements that of transactions costs, and helps explain why pension funds have continued to grow even as transactions costs have come down. The basic idea is that there is a fixed cost to learning about a company, and also an ongoing cost to being active in the market and remaining up-to-date, which may discourage individuals from holding sufficient shares for adequate diversification (Allen and Santomero 1998). Furthermore, the skills needed to undertake risk management may be too costly for individuals to acquire (Allen and Santomero 1999). Pension funds offer much lower costs of diversification 10 by proportional ownership. Fees for managing investments can be as low as 25 basis points for company pension funds and 100 basis points for personal pension funds. One reason for this is that there are economies of scale in large transactions, related partly to the fixed costs involved. Pension 9 T y p i c a l l y a r o u n d 40 shares are needed to offer t h e same v o l a t i l i t y as the m a r k e t as a w h o l e ; i n the U S the ' r o u n d - t r i p ' commissions needed w o u l d i n the m i d 1990s a m o u n t to 1 2 % of value, even for a person of m e d i a n w e a l t h (Sirri / Tufano 1995). Costs have since declined. 10 N o t e t h a t the d i v e r s i f i c a t i o n is d i r e c t i n t h e case of d e f i n e d c o n t r i b u t i o n funds, a n d i n d i r e c t for d e f i n e d b e n e f i t (where t h e assets are i n effect c o l l a t e r a l for the p e n s i o n p r o m i s e made b y the f i r m ) .

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funds can also offer the possibility of investing in large denomination and indivisible assets such as property which are unavailable to small investors. Furthermore, pension funds reduce the cost of transacting by negotiating lower transactions costs and custodial fees Professional asset management costs are shared among many households and are markedly reduced as a consequence. The direct participation costs to households of acquiring information and knowledge needed to invest in a range of assets, as well as in undertaking complex risk trading and risk management are reduced (although costs of monitoring the asset manager remain). The net effect is that individuals are likely to switch to pension funds from direct holdings of securities and from bank deposits.

3. Provision of Ways to Transfer

Economic Resources

The basic raison d'ètre of pension funds arises in the context of resource transfer over time. This function does not typically entail maturity transformation, as pension funds have matched assets and liabilities. Pension funds act in an unusual manner in this regard, in that they may increase the volume of saving 1 1 per se besides the disposition of household funds. At a micro level, company or other obligatory pension funds can implement enforced saving by deferring wages and salaries, thereby reducing risk of a low replacement ratio. At a macro level, the increase in saving is not usually one-to-one, as increased contractual saving via pension funds is typically partly or wholly offset by declining discretionary saving. 12 The remaining effect probably results from liquidity constraints on some individuals (especially the young), who are unable to borrow in order to offset obligatory saving via pension funds early in the life cycle. It can also be anticipated that, even in a liberalised financial system, credit constraints w i l l affect lower income individuals particularly severely, as they have no assets to pledge and also have less secure employment. Therefore forced pensions saving w i l l tend to boost their overall saving particularly markedly (Bernheim and Scholz 1992). Abstracting from the likely increase in saving and wealth, the growth of pension funds affects financing patterns owing to differences in behaviour from the personal sector who would otherwise hold assets directly, 11 N o t e t h a t w e m a k e no n o r m a t i v e statement w h e t h e r t h e increase i n s a v i n g is "desirable". 12 See Munnell (1986) a n d t h e r e v i e w i n Smith (1990), a l t h o u g h note t h a t s t u dies such as Hubbard (1986) a n d Poterba et al. (1996) suggest a l a r g e r effect.

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in pursuit of transfers across time. Portfolios of pension funds vary widely, but in most cases they hold a greater proportion of capital uncertain and long term assets than households, while households have a much larger proportion of liquid assets. These differences can be explained partly by time horizons. Also as noted pension funds compensate for the increased risk, by pooling at a lower cost across assets whose returns are imperfectly correlated. The implication is that pension funds increase the supply of long term funds to capital markets, and reduce bank deposits, even abstracting from changes in aggregate saving, so long as households do not increase the liquidity of the remainder of their portfolios fully to offset growth of pension assets. Research on household asset holdings at a micro level (such as King and Dicks-Mireaux 1988) found little such offsetting. As regards transfer across space, one may highlight the increased internationalisation of portfolio investment by pension funds. This has supplanted the bank-driven flows which were typical of the 1970s. Besides the growth of pension funds per se, this pattern has been facilitated by easing of portfolio regulations and abolition of exchange controls as well as persistent saving/investment imbalances between countries (notably the US and Japan). As in domestic markets, pension funds benefit from superior ability to handle information and lower average trading costs relative to individuals in carrying out such investment. The possibility of international investment improves diversification relative to solely domestic portfolio investment, which would leave pensions dependent on the performance of the domestic economy. 13 Crucially, to the extent national trade cycles are not correlated and shocks to equity markets tend to be country specific, the investment of part of the portfolio in other markets can reduce systematic risk for the same return. In the medium term, the profit share in national economies may move differentially, which implies that international investment hedges the risk of a decline in domestic profit share and hence in equity values. 14 And in the very long term, imperfect correlation of demographic shifts should offer protection against the effects on the domestic

13 I t also entails a n a d d i t i o n a l advantage of p e n s i o n f u n d i n g over p a y - a s - y o u go, w h i c h is b y d e f i n i t i o n dependent o n the domestic economy. 14 T h i s w i l l be of p a r t i c u l a r i m p o r t a n c e to d e f i n e d - b e n e f i t p e n s i o n funds w h e r e l i a b i l i t i e s are t i e d to wages a n d hence rise as t h e p r o f i t - s h a r e falls. S i m i l a r l y , at an i n d i v i d u a l f i r m level, i n v e s t m e n t i n c o m p e t i t o r s ' shares hedges against a loss of p r o f i t s due to p a r t i a l loss of the domestic m a r k e t .

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economy of ageing of the population. 1 5 Indeed, there are strong arguments that investment from pension funds in OECD countries should flow to countries w i t h younger populations, where investment demands exceed national saving. Moreover, when the emerging market countries subsequently age, they may be willing buyers for assets then being sold by pension funds from OECD countries. 4. Provision of Ways to Manage Uncertainty and Control Risk Pension funds provide risk control directly to households via the forms of retirement income insurance they provide, an advantage which largely reflects the unusual (among financial intermediaries) link of pension funds to employers. To assist in undertaking this risk control function they diversify assets as noted above and also act in securities and derivatives markets to hedge and control risk. As institutional investors, pension funds are well-placed to use derivatives and other means of risk control; many innovations have been introduced or developed specifically to cater for their demand (Bodie 1990b, 1999). On the liability side, Bodie (1990a) has formalised pension funds' function as a form of retirement income insurance. Insurance can be provided against an inadequate replacement rate, social security cuts, longevity, investment risk and (in some countries) the risk that pensions w i l l be eroded by inflation. Defined benefit funds are particularly rich in such features, although they are not entirely absent for defined contribution. On this view, pension funds are seen as insurance subsidiaries of the sponsoring firm, and not as an integral part of the balance sheet. He suggests this approach explains a number of features of pension funds, notably provision by the employer and the historical dominance of defined benefit schemes, as well as financial policies seemingly contrary to shareholders' interests such as ad hoc increases in benefits, mandatory membership and payouts being in the form of annuities. For both defined benefit and defined contribution funds, employer provision is partly explicable in terms of insurance aspects. Employers have superior information regarding current and future earnings, which are of key relevance to the employee's long term financial needs. They may have interests more in common w i t h employees than have for example personal pension salesmen, given the need to maintain reputation in 15 Erb et al. (1997) s h o w h o w asset r e t u r n s v a r y s y s t e m a t i c a l l y w i t h a c o u n t r y ' s d e m o g r a p h i c characteristics, w i t h a n o l d e r p o p u l a t i o n b e i n g m o r e r i s k averse a n d demanding a higher p r e m i u m on equity investment.

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the labour market and - of particular importance - the fact managers and employees typically participate in the same scheme. 16 Company pension funds, both defined benefit and defined contribution, are also superior to insurance companies as they can reduce longevity risk by avoiding some of the adverse selection problems of private annuity insurance. 17 These problems arise from asymmetries of information between private insurers and those buying annuities; only those w i t h a high life expectancy (i.e. bad risks) w i l l tend to buy them, which induces increases in the price, and withdrawal of more of the good risks. In the limit the market may cease to function, or at least be prohibitively priced. Pension funds avoid this problem by providing a company-wide pool of good risks and bad risks for the insurer, or alternatively by providing the annuities themselves. For defined benefit funds, companies are large and long lived, w i t h their own income flow, assets and ability to borrow, and can therefore act as a self-insurer and smooth out losses that would otherwise be incurred by cohorts of workers who retire when investment returns are low. Where funding rules permit, such smoothing may also arise via risk transfer to younger workers who implicitly accept temporary declines in the value of assets backing their claims while pensioners receive their rights in full. A further form of insurance provided by defined benefit funds is that against factor-share uncertainty (i.e. relating to the division of GDP between wages and profits), (see Bodie et al. 1988). This is because they offer workers the ability to participate in an implicit security whose return is tied to the wage rate at the time of retirement, whereas defined contribution funds tie workers in to the returns on physical capital, w i t h no stake in labour income during their retirement period. On the asset side, risk management by pension funds links directly to the portfolio objectives (Bodie 1990b, 1999). For example, in order to maintain a balance between assets and liabilities in the context of minimum funding regulations for defined benefit funds, asset managers may adopt immunisation strategies such as writing call options on equities to convert them into short-term fixed-income securities for matching purposes. Also, portfolio insurance (contingent immunisation) strategies are common means of hedging against shortfall risk. One means of achieving 16 However, for d e f i n e d b e n e f i t funds based o n f i n a l pay, there m a y be transfers f r o m those (such as w o r k e r s ) whose salaries have been r e l a t i v e l y f l a t to those (such as managers) w h i c h have risen sharply. 17 See Mitchell et al. (1999).

16 Kredit und Kapital, Beiheft 15

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portfolio insurance involves holding assets in excess of the legal minimum in equities, reducing their proportion when the market value of pension assets falls, entailing use of index options and futures markets and of programme trading more generally. For all types of funds, use of derivatives may also be for controlling risk by increasing or reducing exposure to an asset class; and for cutting costs, where a large change of asset allocation is anticipated. There are uses in cash flow management, whereby positions may be adopted before assets are purchased (by buying futures and selling put and buying call options). Then there is tactical asset allocation; use of derivatives allows asset managers to change asset allocations more cheaply and rapidly than by selling or buying a large volume of assets. When managers are changed, options can be used to replicate the original position which assets are shuffled to reflect the new manager's portfolio preferences. This allows the shift to take place gradually, without incurring market liquidity problems. Finally, holding stock while selling a call option allows income enhancement.

5. Providing Price Information As noted, pension funds seek publication of information from companies directly, and press for market-value based accounting systems. This is of benefit to all users of the market - although it disadvantages banks, which in making loans tend to rely on private information not available to other investors. Superior ability to employ such information is suggested by studies showing that initial public offerings that are largely subscribed by institutional investors tend to do well, while those largely purchased by the general public tend to do badly This suggestion is also supported by econometric analysis (Davis 1988) of the portfolio distributions of life insurers and pension funds, which show asset holdings at a sectoral level relate strongly to relative asset returns. Such market sensitivity generates an efficient allocation of funds as pension funds, having good information and low transactions costs, speed the adjustment of asset prices to fundamentals. (This should only entail price volatility to the extent fundamentals are themselves volatile.) In a global context, cross-border portfolio investment as outlined in Section V.4 should enhance the efficiency of international capital markets by equalising total real returns (and hence the cost of capital)

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between markets. Such a process occurs as investment managers shift between over- and undervalued markets via tactical asset allocation (utilising price information). Increased efficiency, reflected in accuracy of market prices, enables capital to flow to its most productive use and savers to maximise their returns. By contributing to the growing diversity in types and sizes of institutions, in terms of their liabilities, incentives, and consequent attitudes to risk, the growth of pension funds should also be stabilising to financial markets, and thus assist accurate provision of price information. In the words of BIS (1998), a financial systems stability depends on "the coexistence of participants w i t h divergent objectives and mutually complementary behaviour". Diversity should be further increasing as ultimate responsibility for asset allocation is handed back to individual investors in defined contribution pension funds. Exceptions to these arguments for stabilisation could arise however (Allen and Gorton 1993, Davis 1995b) if pension funds act in a herd like manner and drive prices away from fundamentals. 6. Providing Ways to Deal with Incentive Problems Pension funds have a comparative advantage over individual investors in dealing w i t h issues of corporate governance, given the size and voting weight that they can wield. It should be stressed though that there are limits to pension funds' involvement, especially in respect of debt finance, thus leaving a role for banks. And as discussed below there are important incentive problems in the asset management relation itself, that corporate sponsors of pension funds may given their superior information and countervailing power be better placed to deal w i t h than individuals. Dealing w i t h incentive problems in equity finance is one of the most crucial aspects of pension funds' activities as financial intermediaries. The basic issue in corporate governance is simply stated. Given the divorce of ownership and control in the modern corporation, principalagent problems arise, as shareholders cannot perfectly control managers acting on their behalf. Managers, who have superior information about the firm and its prospects and at most a partial link of their compensation to the firms' profitability, 1 8 may divert funds in various ways away is Performance r e l a t e d pay, t h e use of share o p t i o n s a n d s i m i l a r devices m a y help to a l i g n managers' a n d shareholders' interests. B u t such contracts m a y t h e m 16*

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from those who sink equity capital in the firm, notably expropriation 1 9 or diversion to unattractive projects from a shareholder's point of view. Principal-agent problems in equity finance imply a need for shareholders such as pension funds to exert control over management, while also remaining sufficiently distinct to let them buy and sell shares freely without breaking insider trading rules. If difficulties of corporate governance are not resolved, these market failures in turn also have implications for corporate finance in that equity w i l l be costly and often subject to quantitative restrictions. Effectiveness of corporate governance is typically enhanced by presence of large investors, such as pension funds. They w i l l have the leverage to oblige managers to distribute profits to providers of external finance either directly or via the threat to sell to takeover raiders. They are needed because individual investors may find it difficult to enforce their rights, owing to difficulty of acting in a concerted manner against management and related free rider problems which make it not worthwhile for an individual to collect information and monitor management. Since pension fund stakes are typically limited to 5 % of a company, they also avoid the "downside" to dominant investors, who if they own a large proportion of the company may override the interests of minority shareholders and could even reduce measured profitability 2 0 (Morck et al. 1988). Besides improving the quality of corporate governance, pension funds may change its nature. As is well known, countries such as Germany have traditionally featured relationship banking-based corporate governance. This typically involves companies forming relationships w i t h a small number of creditors and equity holders. There is widespread cross shareholding among companies. Banks are significant shareholders in their own right and in Germany are represented on supervisory boards both as equity holders and as creditors. In such systems, the influence of pension funds is often limited by voting restrictions, countervailing influence of corporate shareholders and lack of detailed financial information, as well as the right of other stakeholders (employees, suppliers, selves w o r s e n t h e governance p r o b l e m b y l e a d i n g to h e i g h t e n e d incentives for self dealing, w i t h managers n e g o t i a t i n g such contracts w h e n t h e y k n o w p e r f o r m a n c e may improve. 19 B e y o n d t h e f t , transfer p r i c i n g a n d asset sales, e x p r o p r i a t i o n m a y t a k e forms such as perquisites, h i g h salaries, d i v e r s i o n of f u n d s to pet projects a n d general e n t r e n c h m e n t even i n cases w h e n managers are no longer c o m p e t e n t or q u a l i f i e d to r u n the f i r m . 20 T h e y m i g h t for e x a m p l e e x t r a c t rents f r o m the f i r m .

Pension Funds, F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n a n d N e w F i n a n c i a l L a n d s c a p e

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creditors) to representation on boards. Implicitly, monitoring of managers is delegated to a trusted intermediary - the bank. Foreign 2 1 or domestic pension funds may transform the system by pressing for primacy of equity holders as owners of the firm over other stakeholders, improved returns on equity, a greater provision of information by firms, support of hostile take-overs and removal of underperforming managers (Davis 1993). This implies a greater degree of control by capital markets, and a decline in the traditional forms of governance linked to "relationship banking". Partly due to free rider problems, 22 securities market development could have the side effect of reducing banks' willingness to "rescue" firms in difficulty. Companies might need to reduce their leverage. Turning to debt finance, the traditional theories of intermediation noted in Section I I can be used to distinguish borrowers from banks from those accessing capital markets, and whose liabilities may hence be held by pension funds (Davis and Mayer 1991). Broadly speaking, these theories suggest that pension funds w i l l only cater for a limited range of high quality borrowers w i t h good reputations, which are thus able to issue bonds. Analysis of pension funds and banks in different OECD countries (Davis 1995a) suggests that these differences continue to hold, as pension funds focus mainly on government bonds and high-grade corporate bonds, while banks tend to monopolise small business financing. But boundaries are shifting, as highlighted by the development of rating agencies, junk bonds and the expanding range of securitised debt. Pension funds are tending to hold a much wider range of debt even though in some cases they delegate the monitoring to the originator, and/or to the rating agencies. Securitisation in turn lowers the cost of debt finance to the end user, given the liquidity offered compared to a loan. Even delegated monitoring is not universal; in the Netherlands pension funds are active as both lenders and monitors in the loan market. A third type of incentive problem needs to be highlighted, namely that between asset managers and their clients (such as the pension fund or individual investors). Unless the asset manager is perfectly monitored and/or a foolproof contract drawn up, the manager may act in his own interests (e.g. in generating excessive commission income) - or in the interests of related financial institutions - and contrary to those of the 21 The i n f l u e n c e of f o r e i g n p e n s i o n funds w i l l depend on the r e l a t i v e size of the domestic sector. 22 Because e q u i t y a n d b o n d holders w o u l d b e n e f i t f r o m b a n k s ' actions.

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liability holders. Companies as pension-fund sponsors can overcome many of the agency problems faced by individuals in dealing directly w i t h financial institutions, as they have considerable countervailing power against asset managers, imposing performance reviews and changing managers when dissatisfied w i t h the results.

V I . Other Reasons for the Rise of Pension Funds

It has been shown in the section above that pension funds have a number of advantages in fulfilling the functions of the financial system over other types of intermediary such as banks, and over direct finance, and that these advantages help to explain their growth. However, a complete understanding of the development of pension funds as financial intermediaries requires analysis of the "non functional" effects of fiscal/ social security provisions and direct benefits to the corporate sponsor, as well as of demographic developments boosting the demand for retirement income provision.

1. Non Functional Aspects Most countries adopt an expenditure tax treatment for pension funds, exempting pension saving from taxes on contributions and asset returns, while taxing retirement income and lump sums drawn from such taxfavoured assets. Pension saving is generally treated more favourably than other forms of saving, thus leading to greater flows of saving being directed through this channel. It is clear that such fiscal provisions boost the demand for saving via pension funds. Moreover, growth of pension funds is also typically dependent on the generosity of public social security pensions. In countries such as Germany, France and Italy, where social security is relatively generous, pension fund development is less marked than elsewhere (Davis 1997). Particularly for defined benefit funds, there are further aspects of the relation between the fund and the corporate sponsor which encourage firms to set up pension funds. The corporate finance perspective sees defined benefit pension fund liabilities as corporate debt, w i t h members having a claim on the firm similar to other creditors, and fund investments as corporate assets which collateralize the pension obligation. The above mentioned tax exemption of contributions and asset returns are special features distinguishing pension from other such reserves in most

Pension Funds, F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n a n d N e w F i n a n c i a l L a n d s c a p e

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countries and making funding attractive to firms as well as individuals. Corporations can be expected to manage pension funding and investment to maximise benefit to shareholders. Besides tax exemption, attractions of funding to the firm include the fact that sponsors may in certain circumstances use surplus assets as a contingency reserve. Moreover, a funded pension scheme may attract high-quality labour, because of the insurance features 23 noted in Section V.4 and because funding gives scope for the sponsor to offer ad hoc benefit increases when asset returns are high. Pension funds can also assist the employer by reducing labour turnover, especially if the employer is allowed to institute imperfect vesting (so that employees only accrue pension rights after several years of contributions made on their behalf 2 4 ). In addition, incentives to remain w i t h a firm arise in final-salary defined benefit funds as pension accruals tend to increase w i t h the time that the worker remains w i t h the same firm - a phenomenon known as "backloading". This feature of defined benefit funds is also consistent w i t h the so-called contract view of the labour market (Lazear 1981), whereby to encourage increasing productivity young workers are paid less than their marginal product, and older workers more, so as to increase their potential losses of deferred pay from shirking. Rising pension accruals in the context of a long-term employee relationship are both the means whereby such an earnings profile is maintained. Patterns of pension accruals may also be the means whereby older workers are induced to leave before their ratio to marginal product becomes excessive. 2. Demand Side Aspects On the demand side, pension fund growth is explicable in terms of an increasing demand for retirement income provision in the light of the ageing of the population. There is expected to be a sharp increase in the proportion of the population aged 65 and over in OECD countries. This increase is largely a consequence of a decline in fertility to below replacement in most EU countries, although it also stems from an increase in average life expectancy and a low level of net migration. With an 23 N o t e i n t h i s c o n t e x t t h a t f u n d i n g can be seen as more secure t h a n p a y - a s y o u - g o or reserve f u n d i n g ( D i r e k t z u s a g e n i n G e r m a n y ) , because i t offers b e t t e r p r o t e c t i o n to members (or t h e g o v e r n m e n t insurer), i n t h e case of d e f a u l t of t h e corporation. 24 T h i s does n o t a p p l y o n l y to d e f i n e d b e n e f i t f u n d s - as n o t e d b y Mitchell (1999), even i n the U S , d e f i n e d c o n t r i b u t i o n funds as w e l l as d e f i n e d benefit often " v e s t " o n l y after five years. I n Germany, v e s t i n g periods are e x c e p t i o n a l l y long.

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unchanged retirement age, such a demographic shift w i l l naturally lead to an increase in the scope of transfers in pay-as-you-go pension systems. Besides simple cuts in social security benefits, increased funding of pensions is an important aspect of the policy response (see Davis 1997). This in turn w i l l clearly increase investment via pension funds rather than in bank deposits. Even in advance of reforms, individuals in countries w i t h generous pay-as-you-go systems are increasing their long term saving via mutual funds and life insurers, owing to expectations of future difficulties and consequent reform, and are thereby already boosting the institutionalisation of capital markets, w i t h many of the same effects as those noted for pension funds in this article. V I I . Wider Systemic Implications of Pension F u n d Growth

The thrust of this article has been to suggest that pension fund growth tends to boost capital market financing and drive corporate governance towards the Anglo Saxon mode. Before concluding, it is worthwhile to probe the broader consequences, which may imply changes to corporate financing and risk sharing. Research on the "best form" of corporate governance is inconclusive. Mayer (1996) points out some advantages of the insider model of German relationship banking, w i t h its focus on private information and stakeholder relationships. It may be superior at implementing policies needing consensus among stakeholders, encouraging high levels of fixed investment by the firm and of the employees in firm specific skills, in the context of long lived corporations. On the other hand, he also suggests that the outsider models in which pension funds play a greater role may be better at responding to change and building up new firms. Consistent w i t h this, Allen and Gale (1995) suggest that capital market financing could well be economically beneficial w i t h emerging industries, w i t h high financial and economic risks and where knowledge about the new industry is uncertain (IT, biotechnology). 25 In contrast, relationship banking may have an advantage in industries where markets are mature and innovation and uncertainty are low, as banks can then accurately monitor and diversify risk among companies. 26 Taking a broader view, Allen and Gale (1997) show that Anglo-American capital markets dominated by institutional investors such as pension 25 I t c o u l d also f a v o u r the e n v i r o n m e n t of E M U , w h e r e m a r k e d change is u n d e r w a y i n e x i s t i n g i n d u s t r i e s . 2 6 G e r m a n f i n a n c i a l h i s t o r y is consistent w i t h t h i s suggestion.

structural

Pension F u n d s , F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n a n d N e w F i n a n c i a l L a n d s c a p e

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funds may have a disadvantage in terms of risk sharing, whereby competition and opportunities for arbitrage constrain intermediaries to only carry out cross-sectional risk sharing - exchanges of risk among individuals at a given point in time. This leaves individuals vulnerable to undiversifiable risks arising over time, e.g. owing to macroeconomic shocks. In contrast, financial systems where banks have some monopoly power over savers facilitate elimination of such intertemporal risks by accumulation of reserves and smoothing of returns over time. These benefits may be lost as openness to global markets increases via pension fund growth (there is an obvious application to the current situation in Germany). In Anglo-American countries, the focus on cross-sectional risk sharing may help explain the intense focus on risk management via derivatives (Allen and Santomero 1999). It is intriguing to note that whereas pension funds cannot assist w i t h intertemporal risk sharing for the economy as a whole, defined benefit schemes can do so for their beneficiaries via risk transfer between generations of contributors or w i t h the sponsor (Section V.4), while defined contribution cannot to the same extent (Bodie et al. 1988). 27 V I I I . Conclusions

It has been shown that pension funds, viewed in the light of the functional approach to financial systems, have been able to fulfil a number of functions, either directly or indirectly, more efficiently than other types of institution or than direct holdings. In this sense, pension funds may be seen as more efficient financial institutions that are tending to displace existing arrangements. They tend to complement capital markets and act as substitutes for banks. That said, it has been emphasised that growth of pension funds is also a consequence of fiscal incentives and some benefits to employers in terms of labour force management. Growth of pension funds is also driven by the growing demand arising from the ageing of the population. Pension funds w i l l tend to grow and displace other institutions for this reason independent of the supply side advantages. A financial system dominated by pension funds w i l l be strong in terms of cross-sectional risk sharing but may be weaker for intertemporal risk sharing. The study of pension funds as intermediaries in a functional context can draw on the extensive existing literature on pension economics (see 27 O n t h e other h a n d , s i m p l e asset a c c u m u l a t i o n as i n d e f i n e d funds is also a means of s m o o t h i n g r i s k s over t i m e .

contribution

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Bodie and Davis 2000). Among the points of interest, we would stress their evolving role in corporate governance; use of new financial instruments; and the unique link to the sponsoring corporation, the last being explicable in terms of corporate finance, insurance and personnel management aspects. As noted, pension fund growth poses a particular challenge to banks, as they disintermediate funds previously intermediated through banks. They are not, however, perfect substitutes as they do not for example directly provide liquidity, and are not adapted to provide debt finance directly to borrowers for whom private information is important. Banks' response to the challenge is often to seek to profit from pension fund growth by setting up or developing their own asset management subsidiaries to generate non-interest sources of income, as well as securitising loans.

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(1999): A c r i t i q u e of t h e t h e o r y of f i n a n c i a l i n t e r m e d i a -

t i o n , f o r t h c o m i n g , J o u r n a l of B a n k i n g a n d Finance. - Sirri

E. R . / P Tufano

(1995):

The economics of p o o l i n g , i n : eds. D . B. Crane et al. The g l o b a l f i n a n c i a l system, a f u n c t i o n a l perspective, H a r v a r d Business S c h o o l Press. - Smith

R. S. (1990): F a c -

tors affecting saving, p o l i c y tools a n d t a x r e f o r m , I M F Staff Papers, 37, 1-70.

Summary Pension Funds, Financial Intermediation and the New Financial Landscape Pension funds

are analysed as f i n a n c i a l

intermediaries

using a

functional

a p p r o a c h to finance, w h i c h encompasses t r a d i t i o n a l theories of i n t e r m e d i a t i o n . F u n d s f u l f i l a n u m b e r of t h e f u n c t i o n s of the f i n a n c i a l system more e f f i c i e n t l y t h a n b a n k s or d i r e c t h o l d i n g s . T h e i r g r o w t h c o m p l e m e n t s t h a t of c a p i t a l m a r k e t s a n d they have acted as m a j o r catalysts of change i n t h e f i n a n c i a l

landscape.

F i n a n c i a l efficiency i n t h i s f u n c t i o n a l sense is n o t the o n l y reason for g r o w t h . I t is also a consequence of fiscal incentives a n d benefits t o employers, as w e l l as g r o w i n g d e m a n d a r i s i n g f r o m the ageing of the p o p u l a t i o n . ( J E L G 0 0 0 , G 2 3 0 , G 3 0 0 )

Zusammenfassung Pensionsfonds w e r d e n als F i n a n z i n t e r m e d i ä r e i m R a h m e n eines

funktionalen

Ansatzes der F i n a n z i e r u n g u n t e r s u c h t , der t r a d i t i o n e l l e T h e o r i e n der I n t e r m e d i a t i o n umfaßt. Fonds e r f ü l l e n eine M e h r z a h l v o n F u n k t i o n e n des Finanzsystems effizienter als B a n k e n oder d i r e k t e B e t e i l i g u n g e n . I h r W a c h s t u m ergänzt dasjenige der F i n a n z m ä r k t e u n d sie h a b e n als H a u p t k a t a l y s a t o r e n i n der V e r ä n d e r u n g der F i n a n z l a n d s c h a f t g e w i r k t . F i n a n z i e l l e Effizienz i n diesem f u n k t i o n a l e n S i n n ist n i c h t der einzige G r u n d ihres Wachstums. Letzteres ist a u c h eine Konsequenz fisk a l i s c h e r A n r e i z e u n d Vorteile aus S i c h t der A r b e i t g e b e r sowie der w a c h s e n d e n N a c h f r a g e d u r c h eine a l t e r n d e B e v ö l k e r u n g .

Konsequenzen für die Unternehmensfinanzierung Von Thomas H a r t m a n n - W e n d e i s , K ö l n

I. Neuere Entwicklungen auf den Finanzmärkten und in Finanzinstitutionen Zur Finanzierung von Investitionsvorhaben sind Unternehmen i m allgemeinen auf die Z u f ü h r u n g v o n K a p i t a l d u r c h externe

Kapitalgeber

angewiesen. Finanzierungsbeziehungen z w i s c h e n den U n t e r n e h m e n als Nachfrager n a c h K a p i t a l u n d den Investoren als A n b i e t e r v o n K a p i t a l k ö n n e n g r u n d s ä t z l i c h auf z w e i Wegen zustande k o m m e n (vgl. A b b . 1):

Finanzmärkte

Fmanzintermediäre Q u e l l e : H a r t m a n n - W e n d e l s , P f i n g s t e n , W e b e r 2000, S. 3.

Abbildung

1: Finanzmärkte zwischen

und Finanzintermediäre

Kapitalgeber

und

als

Mittler

Kapitalnehmer

Z u m einen ist m ö g l i c h , dass e i n U n t e r n e h m e n F i n a n z i e r u n g s t i t e l e m i t t i e r t , die u n m i t t e l b a r v o n den Investoren e r w o r b e n werden. C h a r a k t e r i s t i s c h h i e r b e i ist, dass z w i s c h e n K a p i t a l g e b e r n u n d K a p i t a l n e h m e r n eine d i r e k t e F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g entsteht. D i e K o o r d i n a t i o n v o n K a p i t a l angebot u n d K a p i t a l n a c h f r a g e

v o l l z i e h t sich ü b e r den

Kapitalmarkt.

Besonders a n s c h a u l i c h ist diese I n t e r p r e t a t i o n der A u ß e n f i n a n z i e r u n g , wenn

es organisierte

Märkte

gibt,

auf

denen F i n a n z t i t e l

gehandelt

254

Thomas Hartmann-Wendeis

werden. Beispiele h i e r f ü r s i n d die E m i s s i o n v o n A k t i e n bzw. die Ausgabe v o n Schuldverschreibungen.

A b e r auch b e i der A u f n a h m e v o n neuen

Gesellschaftern i n eine G m b H oder i n eine Personenhandelsgesellschaft wird

i m allgemeinen eine u n m i t t e l b a r e

Finanzierungsbeziehung

zwi-

schen U n t e r n e h m e n u n d K a p i t a l g e b e r n begründet. Z u m anderen k a n n der A u s g l e i c h v o n A n g e b o t u n d Nachfrage Kapital

auch

über

die

Zwischenschaltung

eines

b e w i r k t werden. Typisches Beispiel h i e r f ü r

nach

Finanzintermediärs

ist e i n K r e d i t i n s t i t u t ,

das

E i n l a g e n v o n den Sparern e n t g e g e n n i m m t u n d hieraus K r e d i t e an U n t e r n e h m e n f i n a n z i e r t . I m Gegensatz z u einer F i n a n z i e r u n g über den K a p i t a l m a r k t entstehen h i e r z w e i separate Finanzierungsbeziehungen,

zum

einen zwischen K a p i t a l g e b e r u n d F i n a n z i n t e r m e d i ä r u n d z u m anderen zwischen Finanzintermediär u n d Kapitalnehmer. Die Zwischenschaltung eines F i n a n z i n t e r m e d i ä r s k o m m t n i c h t n u r b e i der K r e d i t v e r g a b e vor, sondern ist auch b e i der externen E i g e n f i n a n z i e r u n g m ö g l i c h , z.B. b e i m E r w e r b v o n B e t e i l i g u n g e n an U n t e r n e h m e n d u r c h K r e d i t i n s t i t u t e . D a n e ben

kommen

Betracht,

als

sondern

Finanzintermediäre auch

Venture

nicht

Capital

nur

Kreditinstitute

Gesellschaften,

in

Investment

Fonds u n d / o d e r Versicherungsunternehmen. D i e T r e n n u n g zwischen d i r e k t e r F i n a n z i e r u n g u n d F i n a n z i e r u n g d u r c h Z w i s c h e n s c h a l t u n g eines I n t e r m e d i ä r s

soll n i c h t

darüber

hinwegtäu-

schen, dass a u c h b e i der E m i s s i o n v o n A k t i e n u n d S c h u l d v e r s c h r e i b u n gen typischerweise K r e d i t i n s t i t u t e m i t w i r k e n , a l l e r d i n g s n i c h t i n der Rolle als Kapitalgeber, sondern v o r a l l e m i n einer beratenden F u n k t i o n . D i e b e i d e n h i e r unterschiedenen F o r m e n der Z u s a m m e n f ü h r u n g K a p i t a l a n g e b o t u n d K a p i t a l n a c h f r a g e k ö n n e n als m i t e i n a n d e r

von

konkur-

rierende i n s t i t u t i o n e l l e A r r a n g e m e n t s verstanden werden. D a b e i geht es u m das Problem, w i e Finanzierungsbeziehungen effizient, d . h . m i t m ö g l i c h s t geringen T r a n s a k t i o n s k o s t e n zustande k o m m e n . T r a d i t i o n e l l g i b t es i n den einzelnen L ä n d e r n erhebliche Unterschiede h i n s i c h t l i c h der B e d e u t u n g der F i n a n z i e r u n g über F i n a n z i n t e r m e d i ä r e

u n d über

den

K a p i t a l m a r k t . Typische Vertreter eines k a p i t a l m a r k t o r i e n t i e r t e n F i n a n z systems s i n d die U S A u n d G r o ß b r i t a n n i e n , w o h i n g e g e n z.B. i n D e u t s c h l a n d u n d J a p a n die F i n a n z i e r u n g ü b e r

Intermediäre

F i n a n z m ä r k t e als eher u n t e r e n t w i c k e l t g e l t e n .

dominiert

und

1

I n den letzten Jahren ist das Finanzgefüge w e l t w e i t e r h e b l i c h i n B e w e g u n g geraten. Besonders betroffen d a v o n ist der gesamte E u r o w ä h r u n g s -

1 V g l . Schmid /Hackethal

(1999).

Konsequenzen für die Unternehmensfinanzierung räum.

Begleitet

von

einer

Reihe

Finanzmarktförderungsgesetze,

gesetzgeberischer

255

Initiativen

(z.B.

Kapitalaufnahemerleichterungsgesetz,

K o n T r a g ) haben die F i n a n z m ä r k t e i n D e u t s c h l a n d eine erstaunliche E n t w i c k l u n g vollzogen. Das E m i s s i o n s v o l u m e n an den deutschen Börsen h a t i n den l e t z t e n Jahren d u r c h w e g s t a r k zugenommen. D a b e i k ö n n e n m e h rere E n t w i c k l u n g s l i n i e n nachgezeichnet werden. So stieg das Gesamtemissionsvolumen an A k t i e n v o n 5.516 M i o . E u r o i m Jahre 1985 auf 24.449 M i o . E u r o i m Jahre 1998 an u n d bereits i n den ersten zehn M o n a t e n des Jahres 1999 w u r d e das E m i s s i o n s v o l u m e n des Vorjahres d e u t l i c h übertroffen (vgl. A b b . 2). D e r A n t e i l der n i c h t b ö r s e n n o t i e r t e n Neuemissionen sank i m gleichen Z e i t r a u m v o n 15,5% auf 9,7%. Diese E n t w i c k l u n g ist n i c h t zuletzt d a r a u f z u r ü c k z u f ü h r e n , dass die M ö g l i c h k e i t z u r B ö r s e n n o t i e r u n g heute einem größeren K r e i s v o n U n t e r n e h m e n steht. D u r c h die Schaffung des M a r k t s e g m e n t s

„Neuer M a r k t "

offen ist es

auch k l e i n e r e n A k t i e n g e s e l l s c h a f t e n m ö g l i c h , sich über den organisierten Kapitalmarkt

Beteiligungskapital

zu

beschaffen.

Der

sprunghafte

A n s t i e g des Emissionsvolumens v o n 935 M i o . E u r o i m Jahre 1997 auf 6.359 M i o . E u r o i n den ersten zehn M o n a t e n des Jahres 1999 zeigt die dynamische E n t w i c k l u n g , die dieses M a r k t s e g m e n t genommen hat. D i e F i n a n z i e r u n g deutscher U n t e r n e h m e n d u r c h Ausgabe börsengehandelter Industrieschuldverschreibungen

h a t erst i n den l e t z t e n v i e r

Jahren an B e d e u t u n g gewonnen. Bis 1995 l a g das

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

Emissionsvolumen

1996

1997

1998

Jan-

J a h r

Okt

1999

s®·** Gesamtaktienemission —

•

davon: nichtbörsennotiert

davon: Neuer Markt

Quellen: eigene Berechnungen; www.exchange.de; Deutsche Bundesbank; Statistisches Beiheft zum Monatsbericht 2; Kapitalmarktstatistik Dezember 1999, S. 45.

Abbildung

2: Aktienemissionen

deutscher

Unternehmen

Thomas Hartmann-Wendeis

256

stets d e u t l i c h u n t e r einer M i l l i a r d e D M , erst seit 1996 dagegen ist e i n starkes W a c h s t u m der E m i s s i o n s t ä t i g k e i t a m R e n t e n m a r k t z u verzeichn e n m i t der Konsequenz, dass 1999 das E m i s s i o n s v o l u m e n ungefähr zehn M a l so h o c h w a r w i e i m D u r c h s c h n i t t der 90er Jahre (vgl. A b b . 3). M i t dieser E n t w i c k l u n g folgt der deutsche R e n t e n m a r k t dem i n t e r n a t i o n a l e n Trend. Das W a c h s t u m der R e n t e n m ä r k t e geht einher m i t einer Veränderung der B o n i t ä t der E m i t t e n t e n . W ä h r e n d f r ü h e r E m i t t e n t e n i n der Regel eine erstklassige B o n i t ä t aufweisen mussten u n d h ä u f i g über ein A A A - R a t i n g verfügten, w e r d e n i n den l e t z t e n Jahren schreibungen

zunehmend

auch

von

solchen

Schuldver-

Unternehmen

emittiert,

deren R a t i n g b e i A A , A oder sogar n u r b e i B B B l i e g t . 2 D e r E r w e r b v o n Bonds b e i n h a l t e t d a m i t i n z u n e h m e n d e m Maße n i c h t n u r ein K u r s ä n d e r u n g s r i s i k o als Folge v o n Zinsänderungen, sondern a u c h das R i s i k o des E m i t t e n t e n a u s f a l l s bzw. der Bonitätsverschlechterung. Dies schafft einen

in Mio. D M 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000

1

1500 1000 500

0 ^

n9?>

^

Fl Ρ PÌ II I I 1ιm πΠ Μ » _ 1111. μ li 111 1 ^

Q^

^

^

^

^

^

^

^

^

^

^

^

(V>

^

^

^

^

Λ

^

,Α ,Α ^

Jahr

/

Quellen: eigene Berechnungen, Deutsche Bundesbank, Statistisches Beiheft zum Monatsbericht 2, Kapitalmarktstatistik Dezember 1999, S. 12, 13, 22, 23, 24, 25.

Abbildung

3: Emissionsvolumen

Vgl. Remolana (1999).

an Industrieobligationen

deutscher

Emittenten

K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

257

Bedarf an A b s i c h e r u n g s i n s t r u m e n t e n gegen K r e d i t r i s i k e n . H i e r z u stehen seit einigen Jahren K r e d i t d e r i v a t e z u r Verfügung, m i t denen es m ö g l i c h ist, das K r e d i t r i s i k o v o n der A n l e i h e z u separieren u n d getrennt zu h a n deln. Das W a c h s t u m der M ä r k t e f ü r K r e d i t d e r i v a t e ist durchaus verg l e i c h b a r m i t der D y n a m i k der B o n d m ä r k t e . B e t r u g das N o m i n a l v o l u m e n der ausstehenden K o n t r a k t e Ende 1996 gerade e i n m a l 50 M i l l i a r d e n U S - $ , so l a g das geschätzte N o m i n a l v o l u m e n 1997 bereits b e i 180 M i l l i a r d e n U S - $ , f ü r 1998 liegen die Schätzungen bei 350 M i l l i a r d e n U S - $ u n d f ü r das Jahr 2000 w i r d eine weitere Z u n a h m e auf 740 M i l l i a r d e n US-$ prognostiziert. 3 Angesichts

der

starken

Expansion

der

Unternehmensfinanzierung

d u r c h Ausgabe börsengehandelter F i n a n z t i t e l überrascht n i c h t , dass das F i r m e n k u n d e n k r e d i t g e s c h ä f t der B a n k e n an B e d e u t u n g v e r l i e r t . L a g der A n t e i l der F i r m e n k r e d i t v e r g a b e a m gesamten K r e d i t g e s c h ä f t m i t N i c h t b a n k e n i m Jahre 1992 n o c h b e i ca. 5 0 % , so ist dieser A n t e i l i n den f o l genden Jahren k o n t i n u i e r l i c h zurückgegangen u n d b e t r u g i m O k t o b e r 1999 n u r n o c h 41,3% (vgl. A b b . 4) Diese E n t w i c k l u n g ist durchaus v o n den B a n k e n forciert

worden.4

B a n k e n s i n d i n den l e t z t e n Jahren v e r s t ä r k t dazu übergegangen, ihre Geschäftsschwerpunkte i n Bereiche zu verlagern, i n denen die Rendite bezogen auf das regulatorische E i g e n k a p i t a l a m höchsten ist. D a n a c h den i m (BaKred)

Grundsatz

I des Bundesaufsichtsamtes

festgelegten

Bestimmungen

über

für

die

das

Kreditwesen

Angemessenheit

Q u e l l e n : eigene B e r e c h n u n g e n , D e u t s c h e B u n d e s b a n k , S t a t i s t i s c h e s B e i h e f t z u m M o n a t s b e r i c h t s t a t i s t i k D e z e m b e r 1999, S. 26, 27, 34, 35.

Abbildung

4: Anteil

des

am Kreditgeschäft

Firmenkundengeschäfts mit

Nichtbanken

3 Vgl. B r i t i s h B a n k e r s A s s o c i a t i o n (1998), S. 5. 4 Vgl. Rometsch (1999). 17 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

der

1. B a n k e n -

258

Thomas Hartmann-Wendeis

E i g e n m i t t e l a u s s s t a t t u n g sämtliche K r e d i t e an N i c h t b a n k e n

ungeachtet

der B o n i t ä t des K r e d i t n e h m e r s m i t 8 % h a f t e n d e m E i g e n k a p i t a l z u u n t e r legen sind, b i n d e t das K r e d i t g e s c h ä f t hohe Beträge an h a f t e n d e m E i g e n k a p i t a l , denen keine entsprechende Verzinsung des gebundenen r e g u l a t o rischen E i g e n k a p i t a l s gegenübersteht. Insbesondere b e i

Firmenkunden

m i t hoher B o n i t ä t ist die D i s k r e p a n z z w i s c h e n dem r e g u l a t o r i s c h v o r z u h a l t e n d e n E i g e n k a p i t a l u n d dem a u f g r u n d der i n t e r n e n R i s i k o s t e u e r u n g der B a n k sich ergebenden U n t e r l e g u n g s b e t r a g (ökonomisches E i g e n k a p i tal) besonders groß. D a h e r ist e i n T r e n d festzustellen, dass B a n k e n i n den l e t z t e n Jahren K r e d i t e v o n K u n d e n m i t guter B o n i t ä t z u n e h m e n d aus i h r e n B ü c h e r n nehmen, u m so die D i s k r e p a n z z w i s c h e n r e g u l a t o r i schem u n d ö k o n o m i s c h e m E i g e n k a p i t a l z u reduzieren ( „ r e g u l a t o r y c a p i tal arbitrage"). Das häufigste V e h i k e l h i e r z u s i n d Asset B a c k e d T r a n s a k t i o n e n ,

bei

denen K r e d i t e i n einen Pool eingebracht werden, der v o n einer Special Purpose C o m p a n y gekauft w i r d , w o b e i der K a u f d u r c h Ausgabe v o n W e r t p a p i e r e n r e f i n a n z i e r t w i r d , deren R ü c k z a h l u n g d u r c h die R ü c k z a h l u n g der K r e d i t e gesichert ist. Asset B a c k e d T r a n s a k t i o n e n s i n d d a m i t g r u n d s ä t z l i c h n i c h t s anderes als das i n D e u t s c h l a n d seit v i e l e n Jahren v o n H y p o t h e k e n b a n k e n p r a k t i z i e r t e Verfahren, z u r R e f i n a n z i e r u n g v o n K r e d i t e n börsenfähige S c h u l d v e r s c h r e i b u n g e n

(Hypothekenpfandbriefe)

z u emittieren. E i n w i c h t i g e r U n t e r s c h i e d z u den Asset B a c k e d T r a n s a k t i o n e n besteht d a r i n , dass die H y p o t h e k e n f o r d e r u n g e n n i c h t veräußert w e r d e n u n d d a m i t w e i t e r h i n m i t h a f t e n d e m E i g e n k a p i t a l z u unterlegen sind. Das V o l u m e n an Asset B a c k e d T r a n s a k t i o n e n w e l t w e i t l a g 1985 b e i ca. 50 M i l l i a r d e n U S - $ u n d b e t r u g 1996 ca. 430 M i l l i a r d e n U S - $ . 5 E i n e weitere M ö g l i c h k e i t , die E i g e n m i t t e l u n t e r l e g u n g f ü r K r e d i t r i s i k e n zu reduzieren, ist der G e b r a u c h v o n K r e d i t d e r i v a t e n . I m Gegensatz z u den Asset B a c k e d T r a n s a k t i o n e n v e r b l e i b t der K r e d i t aber w e i t e r h i n i n den B ü c h e r n der B a n k , l e d i g l i c h das d a m i t verbundene

Ausfallrisiko

w i r d abgesichert. W ä h r e n d die B a n k e n einerseits K r e d i t r i s i k e n abbauen, engagieren sie sich andererseits - i n der Regel über Tochtergesellschaften - v e r s t ä r k t i n der B e t e i l i g u n g s f i n a n z i e r u n g

junger, i n n o v a t i o n s o r i e n t i e r t e r

Unterneh-

men. D i e E i g e n k a p i t a l f i n a n z i e r u n g über Venture C a p i t a l Gesellschaften ist i n den letzten zehn Jahren k o n t i n u i e r l i c h angestiegen. B e t r u g das z u r Verfügung stehende F o n d s v o l u m e n 1998 ca. 1,5 M i l l i a r d e n €, so s t a n d 1999 ein V o l u m e n v o n 11,2 M i l l i a r d e n € f ü r die B e t e i l i g u n g s f i n a n z i e r u n g 5 Vgl. B a n k for I n t e r n a t i o n a l S e t t l e m e n t (BIS) (1997).

K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

259

in !Vfo. Euro 12.000

• Fonds volume η (gesamt)

• davon investiert

Quellen: eigene Berechnungen; Bundesverband deutscher Kapitalbeteilungsgesellschaften (BVK) (1999).

Abbildung

5: Entwicklung

des Venture

Capital

in

Deutschland

z u r V e r f ü g u n g (vgl. A b b . 5). D a dieser Fonds b i s l a n g n u r z u m Teil abger u f e n w o r d e n ist, ist a u c h f ü r die Z u k u n f t m i t einem w e i t e r e n A n s t i e g der Venture C a p i t a l F i n a n z i e r u n g z u rechnen.

I I . Aspekte der Gestaltung einer optimalen Unternehmensfinanzierung Wie i m v o r i g e n A b s c h n i t t aufgezeigt w u r d e , s i n d wesentliche Rahmenb e d i n g u n g e n f ü r die F i n a n z i e r u n g der U n t e r n e h m e n i m U m b r u c h begriffen. U m die A u s w i r k u n g e n dieser Veränderungen abschätzen z u können, ist zunächst zu k l ä r e n , welche F a k t o r e n i n w e l c h e r Weise die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g beeinflussen. D i e F i n a n z i e r u n g v o n U n t e r n e h m e n k a n n i n der Weise i n t e r p r e t i e r t werden, dass e i n oder mehrere K a p i t a l g e b e r Z a h l u n g s m i t t e l z u r Verfüg u n g stellen u n d als Gegenleistung F i n a n z i e r u n g s t i t e l

erhalten.

Der

Preis, den die K a p i t a l g e b e r bereit sind, f ü r den E r w e r b eines F i n a n z t i tels zu bezahlen, e n t s p r i c h t d e m Wert der Z a h l u n g s a n w a r t s c h a f t , die m i t dem F i n a n z t i t e l v e r b u n d e n ist. M i t E i g e n f i n a n z i e r u n g s t i t e l

sind t y p i -

scherweise neben der A n w a r t s c h a f t auf Z a h l u n g e n a u c h K o n t r o l l r e c h t e verbunden, Anspruch 17*

Fremdfinanzierungstitel auf

Zins-

beinhalten

u n d Tilgungszahlungen

häufig

noch

neben

dem

Kündigungsrechte.

Thomas Hartmann-Wendeis

260

Diese zusätzlichen Rechte besitzen i n s o w e i t einen Wert, als sie d e m I n h a ber des F i n a n z t i t e l s ermöglichen, E i n f l u ß

auf seine

Zahlungsanwart-

schaft zu nehmen. Das

Ziel

finanzwirtschaftlicher

Entscheidungen

besteht

gegebener A u s s t a t t u n g den Preis, zu d e m die F i n a n z t i t e l

darin,

bei

ausgegeben

werden, zu m a x i m i e r e n . D a sich aus der R e l a t i o n v o n Z a h l u n g s a n w a r t schaft u n d Preis die K a p i t a l k o s t e n ergeben, ist dieses Z i e l gleichbedeut e n d m i t der M i n i m i e r u n g der K a p i t a l k o s t e n . Welche A s p e k t e bei dem Streben n a c h einer M a x i m i e r u n g

des M a r k t w e r t e s

der

ausgegebenen

F i n a n z t i t e l bzw. nach der M i n i m i e r u n g der K a p i t a l k o s t e n zu beachten sind, soll i m folgenden näher analysiert werden. D a b e i sollen steuerliche A s p e k t e unbeachtet bleiben.

1. Finanzierung

und

Risikoteilung

D e r E r w e r b eines F i n a n z t i t e l s stellt einen Tausch v o n gegenwärtigem G e l d gegen eine i n der Regel m i t U n s i c h e r h e i t behaftete A n w a r t s c h a f t auf k ü n f t i g e s G e l d dar. D i e U n s i c h e r h e i t ergibt sich z w a n g s l ä u f i g aus d e m m i t jeder u n t e r n e h m e r i s c h e n T ä t i g k e i t v e r b u n d e n e n Risiko, das i m w e s e n t l i c h e n die K a p i t a l g e b e r zu tragen haben. A l l e r d i n g s s i n d n i c h t alle K a p i t a l g e b e r i n gleicher Weise a m R i s i k o b e t e i l i g t , v i e l m e h r t r a g e n primär

die I n h a b e r

von Beteiligungstiteln

das R i s i k o

schwankender

Unternehmenserträge. F r e m d k a p i t a l g e b e r s i n d n u r i n s o w e i t a m R i s i k o b e t e i l i g t , als es z u Z a h l u n g s s c h w i e r i g k e i t e n

und

Forderungsausfällen

k o m m e n k a n n . Je n a c h der R a n g s t e l l u n g i m I n s o l v e n z f a l l s i n d h i e r w e i tere Differenzierungen m ö g l i c h . M i t jeder Finanzierungsweise ist eine spezifische A u f t e i l u n g des u n t e r nehmerischen

Risikos

auf

die

Finanztitel

verbunden,

Finanzierung

bedeutet somit i m m e r auch R i s i k o t e i l u n g . F ü r f i n a n z w i r t s c h a f t l i c h e E n t scheidungen stellt sich d a m i t das Problem, diejenige Finanzierungsweise z u bestimmen, die eine o p t i m a l e R i s i k o t e i l u n g darstellt. H i e r f ü r s i n d die Risikopräferenzen der K a p i t a l g e b e r maßgebend. F o r m a l läßt sich z w a r r e l a t i v l e i c h t zeigen, i n w e l c h e r Weise die R i s i k o ü b e r n a h m e v o n der R i s i kopräferenz

abhängt6,

für

finanzwirtschaftliche

Entscheidungen

U n t e r n e h m e n stellt sich jedoch das Problem, das die Präferenzen

in der

(potentiellen) K a p i t a l g e b e r i m allgemeinen n i c h t b e k a n n t sind, so dass die O p t i m i e r u n g der R i s i k o t e i l u n g k e i n operationales E n t s c h e i d u n g s k r i t e r i u m darstellt. 6 Vgl. Borch

(1962), Wilson

(1968).

K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

261

U n t e r b e s t i m m t e n Voraussetzungen über die V o l l k o m m e n h e i t des K a p i t a l m a r k t s k a n n m a n j e d o c h zeigen, dass der A s p e k t der R i s i k o t e i l u n g k e i n e n E i n f l u ß auf die A u s g e s t a l t u n g einer o p t i m a l e n F i n a n z i e r u n g s p o l i t i k hat. W e n n jede R i s i k o a l l o k a t i o n , die d u r c h eine b e s t i m m t e F i n a n z i e r u n g s p o l i t i k erzeugt w i r d , a u c h d u r c h den E r w e r b anderer F i n a n z t i t e l , die a m K a p i t a l m a r k t gehandelt werden, r e k o n s t r u i e r t w e r d e n k a n n , ist die F i n a n z i e r u n g s p o l i t i k l e t z t l i c h i r r e l e v a n t f ü r die R i s i k o a l l o k a t i o n u n d d a m i t auch f ü r den M a r k t w e r t der ausgegebenen F i n a n z t i t e l . Voraussetz u n g ist, dass der E r w e r b u n d die Veräußerung v o n F i n a n z t i t e l n n i c h t mit

Transaktionskosten

unterschiedliche

verbunden

Finanztitel

sind, u n d dass ausreichend

an F i n a n z m ä r k t e n

gehandelt

viele

werden,

so

dass die R e k o n s t r u i e r b a r k e i t m ö g l i c h ist. F ü r den F a l l , dass das F r e m d k a p i t a l n i c h t ausfallbedroht ist, genügen z w e i F i n a n z t i t e l f ü r die R e k o n s t r u i e r b a r k e i t , b e i a u s f a l l b e d r o h t e m F r e m d k a p i t a l muß z u s ä t z l i c h angenommen

werden,

dass

diese

beiden

Finanztitel

jederzeit

gehandelt

werden können.7 I n d e m Maße, i n dem die M ö g l i c h k e i t e n z u r A l l o k a t i o n v o n R i s i k e n über den K a p i t a l m a r k t a u f g r u n d der zunehmenden H a n d e l b a r k e i t

von

F i n a n z t i t e l n verbessert werden, v e r l i e r t der A s p e k t der R i s i k o t e i l u n g f ü r die

Gestaltung

der

Finanzierungspolitik

an Bedeutung.

Gleichzeitig

eröffnen sich dem F i n a n z b e r e i c h der U n t e r n e h m e n zusätzliche M ö g l i c h keiten, ein aktives R i s i k o m a n a g e m e n t zu betreiben, u m f i n a n z i e l l e R i s i ken, die m i t der L e i s t u n g s t ä t i g k e i t des U n t e r n e h m e n s v e r b u n d e n sind, zu reduzieren. Dies b e t r i f f t insbesondere W ä h r u n g s - u n d Z i n s ä n d e r u n g s risiken. E i n e R e d u z i e r u n g dieser R i s i k e n ist v o r a l l e m d a n n i m Interesse der Kapitalgeber, w e n n h i e r d u r c h die Gefahr einer Insolvenz u n d der damit verbundenen Kosten reduziert werden kann.8

a) U n g l e i c h e I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g u n d P r i n c i p a l - A g e n t - T h e o r i e S i n d I n f o r m a t i o n e n ü b e r die Projekterträge zwischen K a p i t a l g e b e r u n d Kapitalnehmer

ungleich

verteilt,

so b e w i r k t

die

Ausgestaltung

von

F i n a n z t i t e l n n i c h t n u r eine A u f t e i l u n g eines gegebenen r i s k a n t e n Z a h lungsstroms auf die Kapitalgeber, v i e l m e h r h a t die Finanzierungsweise selbst E i n f l u ß auf das Z u s t a n d e k o m m e n dieses Zahlungsstroms. F i n a n zierungsbeziehungen s i n d i m m e r d a n n n o t w e n d i g , w e n n derjenige, der z u r D u r c h f ü h r u n g einer I n v e s t i t i o n s m a ß n a h m e K a p i t a l b e n ö t i g t , n i c h t 7 Vgl. Modigliani/Miller (1958), Ingersoll 8 Vgl. Froot/Stein (1998).

(1987), Merton

(1992).

262

Thomas Hartmann-Wendeis

über ausreichende eigene M i t t e l verfügt. W i r d K a p i t a l d u r c h

externe

Kapitalgeber, die selbst n i c h t an der U n t e r n e h m e n s l e i t u n g b e t e i l i g t sind, zugeführt, so entstehen I n t e r e s s e n k o n f l i k t e z w i s c h e n K a p i t a l g e b e r

und

K a p i t a l n e h m e r , deren A u s p r ä g u n g v o n der A r t der e m i t t i e r t e n F i n a n z t i t e l abhängt. Z u r A n a l y s e dieser I n t e r e s s e n k o n f l i k t e b i e t e t es sich an, die F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g als eine p r i n c i p a l - a g e n t - B e z i e h u n g zu i n t e r p r e tieren. D e r K a p i t a l g e b e r als p r i n c i p a l überläßt d e m K a p i t a l n e h m e r als agent die Verfügungsgewalt ü b e r sein K a p i t a l , ohne dass er dessen Verhalten vollständig überwachen kann. Typisch für

die B e t e i l i g u n g s f i n a n z i e r u n g

ist, dass die

Kapitalgeber

eine Z a h l u n g s a n w a r t s c h a f t haben, die p r o p o r t i o n a l v o m E r t r a g abhängt. Dies schafft f ü r den K a p i t a l n e h m e r einen A n r e i z , M a ß n a h m e n d u r c h z u führen, die i h m a l l e i n einen p r i v a t e n N u t z e n (private benefit) b r i n g e n , j e d o c h den E r t r a g als Bemessungsgrundlage f ü r die Z a h l u n g e n an die K a p i t a l g e b e r schmälern. H i e r z u k ö n n e n A u f w e n d u n g e n f ü r Repräsentat i o n , Reisen oder Sachleistungen gehören sowie Spenden, die E h r e u n d persönlichen E i n f l u ß verschaffen, f ü r den U n t e r n e h m e n s e r f o l g aber n u r v o n untergeordneter B e d e u t u n g s i n d . 9 D a der K a p i t a l n e h m e r die K o s t e n dieser M a ß n a h m e n n u r i m Ausmaße seines K a p i t a l a n t e i l s t r ä g t , ist der A n r e i z z u m K o n s u m derartiger p r i v a t e benefits u m so stärker ausgep r ä g t , je höher der A n t e i l externen K a p i t a l s ist. E i n ä h n l i c h e r Z u s a m m e n h a n g besteht zwischen d e m Engagement, m i t dem der K a p i t a l n e h mer die D u r c h f ü h r u n g

des Projekts begleitet, u n d seinem A n t e i l

am

G e s a m t k a p i t a l : D a der K a p i t a l n e h m e r die M ü h e n , die m i t dem Engagement v e r b u n d e n sind, alleine z u tragen hat, ein daraus

resultierender

höherer E r t r a g aber a u c h den externen E i g e n k a p i t a l g e b e r n zufließt, verm i n d e r t sich der A n r e i z , sich f ü r das G e l i n g e n des Projekts z u engagieren, w e n n der A n t e i l des K a p i t a l n e h m e r s s i n k t . Fehlanreize i n der oben beschriebenen F o r m stellen n u r d a n n e i n P r o b l e m dar, w e n n eine asymmetrische

Informationsverteilung

zwischen

K a p i t a l g e b e r u n d K a p i t a l n e h m e r i n der F o r m v o r l i e g t , dass das V e r h a l t e n des K a p i t a l n e h m e r s f ü r den K a p i t a l g e b e r n i c h t ohne weiteres beo b a c h t b a r ist. A n d e r n f a l l s k ö n n t e v e r t r a g l i c h e i n bestimmtes V e r h a l t e n des K a p i t a l n e h m e r s v e r e i n b a r t werden. E i n e solche V e r e i n b a r u n g w ü r d e bei asymmetrischer

Informationsverteilung

w e n i g b e w i r k e n , da deren

E i n h a l t u n g n i c h t ü b e r p r ü f t w e r d e n könnte. A n r e i z e z u v e r m e h r t e m K o n s u m v o n p r i v a t e benefits sowie zu einem v e r m i n d e r t e n Engagement s i n d g r u n d s ä t z l i c h auch b e i einer F r e m d f i n a n 9 Vgl. Jensen/Meckling

(1976).

K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

z i e r u n g m i t erfolgsunabhängigem

Z a h l u n g s a n s p r u c h der

263

Kapitalgeber

relevant, allerdings i n geringerem Ausmaße als b e i der e x t e r n e n E i g e n f i nanzierung, da die oben beschriebenen e x t e r n e n Effekte n u r i m F a l l der Insolvenz relevant w e r d e n . 1 0 D a F r e m d k a p i t e l typischerweise m i t einer erfolgsunabhängigen Z a h l u n g s a n w a r t s c h a f t

versehen ist, besteht aller-

dings f ü r den K a p i t a l n e h m e r ein A n r e i z z u einer E r h ö h u n g des Risikos, das m i t der U n t e r n e h m e n s p o l i t i k

v e r b u n d e n ist. Dieser A n r e i z

wird

d e u t l i c h , w e n n m a n u n t e r der A n n a h m e begrenzter H a f t u n g die P o s i t i o n des K a p i t a l n e h m e r s als die einer K a u f o p t i o n auf den U n t e r n e h m e n s w e r t m i t d e m F r e m d k a p i t a l r ü c k z a h l u n g s b e t r a g als A u s ü b u n g s p r e i s i n t e r p r e tiert.11

Übersteigen

die V e r b i n d l i c h k e i t e n

den U n t e r n e h m e n s w e r t ,

so

lässt der K a p i t a l n e h m e r sein O p t i o n s r e c h t verfallen, d . h . , die K r e d i t g e ber e r h a l t e n z u r (teilweisen) B e f r i e d i g u n g i h r e r A n s p r ü c h e den U n t e r nehmenswert,

während

der

Kapitalnehmer

nichts

erhält.

Übersteigt

dagegen der U n t e r n e h m e n s w e r t die V e r b i n d l i c h k e i t e n , so ü b t der K a p i t a l n e h m e r sein Optionsrecht aus, d . h . , er z a h l t das F r e m d k a p i t a l z u r ü c k u n d die Differenz z w i s c h e n U n t e r n e h m e n s w e r t u n d R ü c k z a h l u n g s b e t r a g steht dem K a p i t a l n e h m e r zu. A u s dem U m s t a n d , dass der Wert einer K a u f o p t i o n m i t z u n e h m e n d e m R i s i k o des U n d e r l y i n g steigt, lässt sich l e i c h t erkennen, dass f ü r den K a p i t a l n e h m e r e i n A n r e i z besteht, das Risiko

der

Unternehmenspolitik

zu

erhöhen,

wenn

ausfallbedrohtes

F r e m d k a p i t a l aufgenommen w u r d e . D i e m i t einem erhöhten R i s i k o verb u n d e n e A u s s i c h t auf hohe Überschüsse f a l l e n alleine d e m K a p i t a l n e h mer zu, die erhöhte Gefahr v o n Verlusten dagegen müssen v o r a l l e m die K r e d i t g e b e r tragen. I n der R e a l i t ä t beobachten w i r k o m p l e x e K a p i t a l s t r u k t u r e n , die s o w o h l E i g e n - als auch F r e m d k a p i t a l t i t e l jeweils u n t e r s c h i e d l i c h e r A r t umfassen. D a m i t e r w e i t e r t sich die p r i n c i p a l - a g e n t - B e z i e h u n g zu einer Dreiecksbez i e h u n g zwischen den A k t e u r e n E i g e n k a p i t a l g e b e r n , F r e m d k a p i t a l g e b e r n u n d U n t e r n e h m e n s l e i t u n g , die j e w e i l s u n t e r s c h i e d l i c h e Interessen v e r f o l gen. M a n k a n n die i n der Realität beobachtbaren K a p i t a l s t r u k t u r e n als Ergebnis eines k o m p l e x e n O p t i m i e r u n g s p r o b l e m s auffassen, b e i d e m es d a r u m geht, die verschiedenen F o r m e n v o n Fehlanreizen, die m i t u n t e r schiedlichen F i n a n z t i t e l n v e r b u n d e n sind, zu m i n i m i e r e n . L i e g t eine ungleiche I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g vor, so muss der schlechter I n f o r m i e r t e befürchten, dass die Gegenpartei sich o p p o r t u n i s t i s c h verh ä l t u n d I n t e r e s s e n k o n f l i k t e d a z u n u t z t , seine eigene P o s i t i o n zu L a s t e n 10 V g l . Innes 11 Vgl. Merton

(1990). (1992), S. 388ff.

264

Thomas Hartmann-Wendeis

des anderen zu verbessern. E i n r a t i o n a l h a n d e l n d e r K a p i t a l g e b e r

wird

die Gefahr v o n Reichtumsverlagerungen zu seinen L a s t e n a n t i z i p i e r e n . Dies k a n n dazu führen, dass eine F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g gar n i c h t erst zustande k o m m t , o b w o h l f ü r das aufgenommene K a p i t a l durchaus rent a b l e V e r w e n d u n g s m ö g l i c h k e i t e n existieren, die F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g somit e i g e n t l i c h f ü r beide Seiten v o r t e i l h a f t wäre. A b e r auch dann, w e n n eine F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g zustande k o m m t , w i r d der K a p i t a l g e b e r b e i der Festlegung der K o n d i t i o n e n der K a p i t a l ü b e r l a s s u n g b e r ü c k s i c h t i g e n , dass der K a p i t a l n e h m e r

später möglicherweise M a ß n a h m e n

ergreifen

w i r d , die die Z a h l u n g e n an die e x t e r n e n K a p i t a l g e b e r m i n d e r n . F i n a n zierungsbeziehungen s i n d somit oftmals m i t T r a n s a k t i o n s k o s t e n v e r b u n den. D a die T r a n s a k t i o n s k o s t e n den R e i c h t u m einer oder beider Vertragsparteien schmälern, haben v o r Vertragsabschluß s o w o h l der K a p i talgeber

als

auch

der

Ertragsminderungen,

Kapitalnehmer

ein

Interesse

die aus den I n t e r e s s e n k o n f l i k t e n

daran,

resultieren,

die zu

m i n d e r n . K a p i t a l g e b e r u n d K a p i t a l n e h m e r w e r d e n somit d a r u m b e m ü h t sein,

einen

effizienten

Finanzierungsvertrag

abzuschließen,

Z u s t a n d e k o m m e n der F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g z u m i n i m a l e n

der

das

Transak-

tionskosten gewährleistet. 12 E i n e ungleiche I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g muß sich n i c h t n u r auf das Verh a l t e n des K a p i t a l n e h m e r s n a c h A b s c h l u ß des Finanzierungsvertrages beziehen, sondern k a n n a u c h i m S t a d i u m v o r Vertragsabschluß relevant sein. So w i r d der K a p i t a l g e b e r i m allgemeinen über die Ertragsaussicht e n des K a p i t a l n e h m e r s u n d d a m i t über die Höhe der z u e r w a r t e n d e n Z a h l u n g e n aus der F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g schlechter i n f o r m i e r t sein als der

Kapitalnehmer.

Auch

eine

h i n s i c h t l i c h bewertungsrelevanter

asymmetrische

Informationsverteilung

M e r k m a l e erschwert

k o m m e n v o n Finanzierungsbeziehungen,

das

Zustande-

d e n n der K a p i t a l g e b e r

muß

d a m i t rechnen, dass der K a p i t a l n e h m e r die k ü n f t i g e n Ertragsaussichten zu p o s i t i v darstellt. Rationale K a p i t a l g e b e r w e r d e n daher b e i der Festleg u n g der K o n d i t i o n e n v o n dem f ü r sie d e n k b a r schlechtesten F a l l ausgeh e n u n d eine entsprechende R i s i k o p r ä m i e verlangen. Dies k a n n d a z u führen, dass die D u r c h f ü h r u n g v o n P r o j e k t e n , die b e i Informationsverteilung

r e n t a b e l wären, u n v o r t e i l h a f t

symmetrischer

wird. Auch

hier

l i e g t es w i e d e r u m i m gemeinsamen Interesse v o n K a p i t a l g e b e r u n d K a p i talnehmer, die Folgen der asymmetrischen I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g m ö g l i c h s t geringen T r a n s a k t i o n s k o s t e n zu ü b e r w i n d e n .

12 Vgl. Franke/Hax

(1999), S. 416f.

mit

K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

2. Maßnahmen

zur Reduzierung

von

265

Agency-Problemen

U m die Transaktionskosten, die m i t einer F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g verb u n d e n sein können, z u reduzieren, k o m m t es d a r a u f an, F i n a n z i e r u n g s verträge n i c h t n u r u n t e r dem A s p e k t der R i s i k o t e i l u n g zu gestalten, sond e r n a u c h M a ß n a h m e n zu treffen, die d a z u geeignet sind, die Folgen einer

ungleichen

Informationsverteilung

möglichst

kostengünstig

zu

beseitigen. H i e r s i n d g r u n d s ä t z l i c h z w e i A r t e n v o n M a ß n a h m e n d e n k bar.13 • M ö g l i c h ist, die A u f t e i l u n g des Ertrages i n der Weise vorzunehmen, dass der K a p i t a l n e h m e r m ö g l i c h s t wenige A n r e i z e besitzt, M a ß n a h m e n d u r c h z u f ü h r e n , die f ü r den K a p i t a l g e b e r n a c h t e i l i g sind. • Dem Kapitalgeber werden Informations-, Kontroll- u n d / o d e r Mitspracherechte eingeräumt, die es i h m ermöglichen, seinen I n f o r m a t i o n s s t a n d z u verbessern u n d E i n f l u ß auf die H a n d l u n g e n des K a p i t a l n e h mers z u nehmen, oder der K a p i t a l n e h m e r v e r p f l i c h t e t sich z u r E i n h a l tung bestimmter Restriktionen. D i e L ö s u n g v o n Problemen einer u n g l e i c h e n

Informationsverteilung

d u r c h eine a n r e i z k o m p a t i b l e A u f t e i l u n g des Ertrages auf K a p i t a l g e b e r u n d K a p i t a l n e h m e r ist b i s l a n g ü b e r w i e g e n d v o n theoretischem Interesse geblieben u n d ohne große p r a k t i s c h e B e d e u t u n g . 1 4 Demgegenüber s i n d zusätzliche dienen,

den

Vereinbarungen Kapitalgeber

bzw. vor

gesetzliche

einer

Vorschriften,

Übervorteilung

zu

die

dazu

schützen,

in

FinanzierungsVerträgen h ä u f i g v o r z u f i n d e n . Mitwirkungsrechte

bei Entscheidungen i m Unternehmen sind

scherweise m i t E i g e n f i n a n z i e r u n g s t i t e l n Mitwirkungsrechte

verbunden.

typi-

Das Ausmaß

der

h ä n g t dabei entscheidend v o n der Rechtsform

des

U n t e r n e h m e n s u n d d a m i t a u c h v o n der A r t der E i g e n k a p i t a l t i t e l ab. G r u n d s ä t z l i c h g i l t , dass die M i t w i r k u n g s r e c h t e externer E i g e n k a p i t a l g e ber u m so stärker ausgeprägt sind, je k l e i n e r der K r e i s der A n t e i l s e i g n e r u n d je umfassender die B e t e i l i g u n g der E i g e n k a p i t a l g e b e r an m ö g l i c h e n Verlusten des U n t e r n e h m e n s ist. Dieser Z u s a m m e n h a n g läßt sich l e i c h t erklären: D i e W a h r n e h m u n g v o n M i t w i r k u n g s r e c h t e n ist m i t K o s t e n verb u n d e n , d e n n M i t s p r a c h e setzt voraus, dass I n f o r m a t i o n e n beschafft u n d verarbeitet werden. E i n e umfassende M i t s p r a c h e der K a p i t a l g e b e r l o h n t sich daher n u r dann, w e n n der A n t e i l jedes einzelnen K a p i t a l g e b e r s groß 13 V g l . ebd., S. 413. 14 Vgl. Brennan/Kraus Raviv (1991).

(1987), Green

(1984), Hartmann-Wendels

(1991),

Harris/

Thomas Hartmann-Wendeis

266

ist, d. h. w e n n die A n z a h l der E i g e n k a p i t a l g e b e r k l e i n ist u n d z u d e m eine auf D a u e r angelegte F i n a n z i e r u n g s b e z i e h u n g gegeben ist. H i n z u k o m m t , dass die Effizienz der U n t e r n e h m e n s f ü h r u n g b e e i n t r ä c h t i g t w i r d , w e n n z u viele K a p i t a l g e b e r an der L e i t u n g des U n t e r n e h m e n s m i t w i r k e n . Bei Kapitalgesellschaften, insbesondere b e i Aktiengesellschaften ist die Beteiligung

am

Eigenkapital

von

der

Leitung

des

Unternehmens

getrennt. D i e M i t w i r k u n g s m ö g l i c h k e i t e n des einzelnen A k t i o n ä r s

sind

sehr begrenzt, die Ü b e r w a c h u n g der U n t e r n e h m e n s l e i t u n g w i r d w e i t g e h e n d an den A u f s i c h t s r a t delegiert. Dies ist z w a r g r u n d s ä t z l i c h s i n n v o l l , da die A k t i o n ä r e sich jederzeit v o n i h r e r K a p i t a l b e t e i l i g u n g

trennen

k ö n n e n u n d eine d i r e k t e K o n t r o l l e d u r c h die A k t i o n ä r e a u c h k a u m r e a l i sierbar ist, w e n n diese n u r einen k l e i n e n A n t e i l a m E i g e n k a p i t a l h a l t e n , andererseits entsteht d u r c h die D e l e g a t i o n der K o n t r o l l r e c h t e an den Aufsichtsrat

eine

zusätzliche

Principal-Agent-Beziehung

E i g e n k a p i t a l g e b e r n u n d den M i t g l i e d e r n des Aufsichtsrats. konflikte

zwischen Eigenkapitalgebern

u n d Aufsichtsrat

zwischen Interessen-

können

vor

a l l e m d a n n auftreten, w e n n die M i t g l i e d e r des A u f s i c h t s r a t s selbst keine A n t e i l e am U n t e r n e h m e n halten. Dies ist h ä u f i g b e i P u b l i k u m s a k t i e n g e sellschaften der F a l l . G r u n d s ä t z l i c h k a n n m a n somit d a v o n ausgehen, dass die E i n f l u ß m ö g l i c h k e i t e n der E i g e n k a p i t a l g e b e r geringer sind, w e n n der A n t e i l s e i g n e r k r e i s groß ist u n d die E i g e n f i n a n z i e r u n g s t i t e l an Börsen gehandelt werden. A l l e r d i n g s s i n d gerade b e i börsengehandelten K a p i talgesellschaften andere F o r m e n der K o n t r o l l e der U n t e r n e h m e n s l e i t u n g denkbar. So k a n n m a n den A k t i e n m a r k t a u c h als einen M a r k t f ü r U n t e r nehmenskontrollrechte

interpretieren.

Schlecht geleitete

s i n d p o t e n t i e l l e Zielscheibe f ü r Aufkäufer. Durchführung

Unternehmen

D i e drohende Gefahr,

einer schlechten U n t e r n e h m e n s p o l i t i k

übernommen

bei zu

werden, k ö n n t e ein D i s z i p l i n i e r u n g s i n s t r u m e n t f ü r die U n t e r n e h m e n s l e i t u n g sein. F r e m d k a p i t a l g e b e r h a b e n i n der Regel keine u n m i t t e l b a r e n

Einwir-

kungsrechte, sie h a b e n aber die M ö g l i c h k e i t , K r e d i t v e r t r a g s k l a u s e l n z u vereinbaren.

Eine

Mitwirkungsmöglichkeit

eröffnen

Klauseln

dann,

w e n n der K r e d i t n e h m e r v e r t r a g l i c h e Vereinbarungen n i c h t e i n h ä l t . D e r K r e d i t g e b e r h a t i n diesem F a l l i n der Regel das Recht, den K r e d i t z u k ü n d i g e n u n d die R ü c k z a h l u n g des K r e d i t b e t r a g e s zu verlangen. Dies g i b t dem K r e d i t g e b e r die M ö g l i c h k e i t , zusätzliche S i c h e r h e i t e n z u ford e r n u n d / o d e r die K o n d i t i o n e n des K r e d i t s anzupassen. A u c h b e i der K r e d i t f i n a n z i e r u n g g i b t es einen ä h n l i c h e n Z u s a m m e n h a n g z w i s c h e n der A n z a h l der K r e d i t g e b e r u n d d e m Ausmaß an Ü b e r w a c h u n g des K r e d i t nehmers. Bei einer F r e m d f i n a n z i e r u n g d u r c h Ausgabe v o n A n l e i h e n ist

K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

267

der K a p i t a l e i n s a t z b e t r a g jedes einzelnen K a p i t a l g e b e r s r e l a t i v D a der K a p i t a l g e b e r z u d e m jederzeit seine A n l e i h e a m

gering.

Kapitalmarkt

veräußern k a n n , ist der A n r e i z der Anleihegläubiger, den K r e d i t n e h m e r zu überwachen, gering. S i n d dagegen A g e n c y - P r o b l e m e

stark

ausge-

p r ä g t , so dass eine intensive Ü b e r w a c h u n g des K r e d i t n e h m e r s n o t w e n d i g ist, w i r d eine F i n a n z i e r u n g d u r c h einen einzigen K r e d i t g e b e r

(Finanz-

i n t e r m e d i ä r ) v o r t e i l h a f t sein, da i n diesem F a l l die Ü b e r w a c h u n g s k o s t e n nur einmal aufzuwenden s i n d .1 5 Z u r Minderung von Transaktionskosten k ö n n e n auch l a n g f r i s t i g e Vertragsbeziehungen, sog. H a u s b a n k b e z i e h u n gen, b e i t r a g e n . 1 6 Z u m einen g e w i n n t die H a u s b a n k i m Verlauf der Vertragsbeziehung I n f o r m a t i o n e n ü b e r den K r e d i t n e h m e r , so dass sich das Ausmaß ungleicher I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g reduziert, u n d z u m anderen k a n n die D r o h u n g ,

die Vertragsbeziehung

v o r z e i t i g z u beenden,

ein

I n s t r u m e n t z u r D i s z i p l i n i e r u n g des K r e d i t n e h m e r s sein. D i e A n z a h l der K r e d i t g e b e r Aspekt,

der

mit

der

hat noch Einfluß

Unvollständigkeit

von

auf einen

weiteren

FinanzierungsVerträgen

zusammenhängt. D i e P r i n c i p a l - A g e n t - T h e o r i e m a c h t d e u t l i c h , dass die L ö s u n g v o n I n t e r e s s e n k o n f l i k t e n z u m Teil sehr k o m p l e x e

vertragliche

Regelungen e r f o r d e r l i c h m a c h t . H ä u f i g w i r d es n i c h t m ö g l i c h sein, f ü r alle d e n k b a r e n k ü n f t i g e n

Eventualitäten Vorkehrungen

im

Finanzie-

r u n g s v e r t r a g vorzusehen. D e r F i n a n z i e r u n g s v e r t r a g ist d a n n u n v o l l s t ä n d i g i n dem Sinne, dass k ü n f t i g S i t u a t i o n e n e i n t r e t e n k ö n n e n , f ü r die i m F i n a n z i e r u n g s v e r t r a g keine oder keine o p t i m a l e Regelung e n t h a l t e n i s t . 1 7 E r w e i s t sich der F i n a n z i e r u n g s v e r t r a g ex-post als ineffizient, besteht f ü r K r e d i t g e b e r u n d K r e d i t n e h m e r e i n A n r e i z zu N e u Verhandlungen.

Die

M ö g l i c h k e i t z u N e u v e r h a n d l u n g e n ist jedoch i m allgemeinen n u r gegeben, w e n n die A n z a h l der K a p i t a l g e b e r k l e i n ist. S i n d dagegen A n l e i h e n emittiert

worden,

so s i n d N e u v e r h a n d l u n g e n

mit

allen

Kapitalgeber

k a u m d u r c h f ü h r b a r . Z u d e m w ä c h s t die Gefahr v o n F r e e - R i d e r - E f f e k t e n m i t zunehmender A n z a h l der K a p i t a l g e b e r : Geht es i n den N e u v e r h a n d l u n g e n d a r u m , die K r e d i t g e b e r zu einer Herabsetzung i h r e r N o m i n a l f o r derungen zu bewegen, u m d a m i t den Weg f r e i z u machen f ü r zusätzliche m i t E i g e n k a p i t a l finanzierte

I n v e s t i t i o n e n , so h ä t t e b e i einer großen

A n z a h l v o n K a p i t a l g e b e r n jeder einen A n r e i z , eine solche Herabsetzung abzulehnen

in

der

Hoffnung,

dass

die

anderen

einer

Herabsetzung

z u s t i m m e n u n d d a m i t l e t z t l i c h doch die g e p l a n t e n I n v e s t i t i o n e n d u r c h geführt

werden

können.

Eine Finanzierung

15 V g l . Diamond (1984). 16 Vgl. Fischer (1990), Bolton/ Scharf π Vgl. Hart

(1995).

stein

(1990).

durch

einen

Bankkredit

Thomas Hartmann-Wendeis

268

erweist sich d a m i t v o r a l l e m f ü r solche U n t e r n e h m e n als o p t i m a l , bei denen die W a h r s c h e i n l i c h k e i t , dass es später a u f g r u n d v o n E r t r a g s p r o b l e m e n zu N e u v e r h a n d l u n g e n k o m m t , r e l a t i v groß ist. D i e F i n a n z i e r u n g d u r c h A n l e i h e n k a n n dagegen als e i n S i g n a l i n t e r p r e t i e r t werden, dass der K r e d i t n e h m e r n i c h t m i t der N o t w e n d i g k e i t v o n N e u v e r h a n d l u n g e n rechnet.18 D i e F i n a n z i e r u n g d u r c h einen K r e d i t g e b e r eröffnet z w a r

Flexibilität

i m H i n b l i c k auf N e u v e r h a n d l u n g e n u n d ist d a m i t i n der Lage, ex-post eine effiziente

H a n d h a b u n g des K r e d i t v e r t r a g s

zu gewährleisten,

die

M ö g l i c h k e i t z u N e u v e r h a n d l u n g e n k a n n aber e x - a n t e z u u n e r w ü n s c h t e n A n r e i z Verzerrungen führen. A n t i z i p i e r t der K r e d i t n e h m e r , dass der K r e ditgeber

in

Neuverhandlungen

möglicherweise

bereit

sein w i r d ,

auf

einen Teil seiner F o r d e r u n g e n zu verzichten, so w i r d d a m i t f ü r den K r e d i t n e h m e r ein A n r e i z geschaffen, die S i t u a t i o n herbeizuführen, i n der es zu N e u v e r h a n d l u n g e n k o m m t . 1 9 E i n e F i n a n z i e r u n g d u r c h einen B a n k k r e d i t ist somit n i c h t n u r der Versuch, massiv auftretende A g e n c y - P r o b l e m e t r a n s a k t i o n s k o s t e n g ü n s t i g z u reduzieren, die F i n a n z i e r u n g d u r c h einen B a n k k r e d i t schafft u n t e r U m s t ä n d e n sogar A g e n c y - P r o b l e m e d u r c h die Möglichkeit zur Neuverhandlung.

I I I . Auswirkungen auf die Unternehmensfinanzierung 1. Änderungen

in den Corporate

Governance- Strukturen

D i e B e r e i t s t e l l u n g v o n F i n a n z k a p i t a l ist p o t e n z i e l l stets m i t R i s i k e n verbunden.

Risiken

erschweren

das Z u s t a n d e k o m m e n

von

Finanzie-

rungsbeziehungen i m m e r dann, w e n n sie m i t einer u n g l e i c h e n I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g einhergehen. Es besteht d a n n ein B e d a r f an V o r k e h r u n gen, die sicherstellen, dass der K a p i t a l g e b e r m i t einer

angemessenen

Verzinsung seines eingesetzten K a p i t a l s rechnen k a n n . H i e r z u gehören I n f o r m a t i o n e n über die zu erwartende Ertragslage sowie Mechanismen, die eine gewisse K o n t r o l l e des K a p i t a l g e b e r s über die V e r w e n d u n g des Kapitals

gewähren.

Solche V o r k e h r u n g e n

können sowohl durch

den

K a p i t a l g e b e r selbst, als a u c h d u r c h D r i t t e , die selbst n i c h t an der K a p i talhergabe b e t e i l i g t sind, d u r c h g e f ü h r t werden. F ü r eine D u r c h f ü h r u n g d u r c h den K a p i t a l g e b e r

selbst s p r i c h t , dass dieser h i e r z u

besonders

m o t i v i e r t ist, da er sein eingesetztes K a p i t a l gefährdet, w e n n er seinen 18 Vgl. Berlin/Mester 19 Vgl. Wahrenburg

(1992). (1992).

K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

269

I n f o r m a t i o n s - u n d K o n t r o l l r e c h t e n n i c h t n a c h k o m m t . Andererseits l o h n t sich der d a m i t verbundene A u f w a n d n u r dann, w e n n d e m s o w o h l aufg r u n d der H ö h e der K a p i t a l b e t e i l i g u n g als auch a u f g r u n d i h r e r D a u e r h a f t i g k e i t ein entsprechender E r t r a g gegenübersteht. B e i einer F i n a n z i e r u n g d u r c h Ausgabe h a n d e l b a r e r F i n a n z t i t e l w i r d es dagegen u n u m g ä n g l i c h sein, I n f o r m a t i o n s -

u n d K o n t r o l l a k t i v i t ä t e n auf D r i t t e , die selbst

n i c h t an der K a p i t a l h e r g a b e b e t e i l i g t sind, z u delegieren. Es stellt sich d a n n allerdings das Problem, w e l c h e n A n r e i z diese D r i t t e n haben, i h r e n A u f g a b e n gewissenhaft n a c h z u k o m m e n . E i n m ö g l i c h e r A n r e i z m e c h a n i s mus w ä r e der A u f b a u bzw. der Verlust v o n R e p u t a t i o n . 2 0 M i t dem V o r d r i n g e n h a n d e l b a r e r F i n a n z t i t e l g e w i n n e n d a m i t I n s t i t u t i o n e n an Bedeutung, die d a r a u f spezialisiert sind, I n f o r m a t i o n s a s y m m e t r i e n abzubauen. So erleben derzeit R a t i n g - A g e n t u r e n einen Boom, der h a u p t s ä c h l i c h

d u r c h die v e r m e h r t e n

Emissionen v o n

Schuldver-

schreibungen sowie d u r c h das V o r d r i n g e n v o n Asset B a c k e d T r a n s a k t i o nen b e d i n g t i s t . 2 1 A b e r auch i m H i n b l i c k auf das t r a d i t i o n e l l e K r e d i t g e schäft k ö n n t e das R a t i n g vermehrte B e d e u t u n g erlangen, w e n n die i m Konsultationspapier

des Basler Ausschusses vorgesehene B i n d u n g der

U n t e r l e g u n g v o n Adressenausfallrisiken m i t h a f t e n d e m E i g e n k a p i t a l an ein entsprechendes R a t i n g i n die B a n k e n r e g u l i e r u n g umgesetzt w i r d . E i n weiteres Beispiel f ü r neuartige I n s t i t u t i o n e n , die i m Zuge der zunehmenden H a n d e l b a r k e i t v o n R i s i k e n a m M a r k t auftreten, s i n d sogenannte L o a n Funds, deren A n l a g e o b j e k t e a m M a r k t aufgekaufte K r e d i t e sind. E i n e wesentliche A u f g a b e der Fondsmanager ist die B e u r t e i l u n g

von

Kreditrisiken. 22 A l s ein weiteres externes K o n t r o l l i n s t r u m e n t k a n n der K a p i t a l m a r k t selbst - u n d z w a r h i e r der A k t i e n m a r k t - angesehen werden. A u f einem f u n k t i o n i e r e n d e n K a p i t a l m a r k t k a n n die Gefahr, b e i D u r c h f ü h r u n g einer n i c h t i m Interesse der ( E i g e n - ) K a p i t a l g e b e r liegenden U n t e r n e h m e n s p o l i t i k aufgekauft zu werden, e i n I n s t r u m e n t sein, das die U n t e r n e h m e n s l e i t u n g dazu d i s z i p l i n i e r t , den Wert der E i g e n k a p i t a l t i t e l zu m a x i m i e r e n . Maßnahmen,

die

darauf

abzielen,

sog.

„feindliche"

Übernahmen

zu

erschweren oder gar zu v e r h i n d e r n , schwächen dagegen die K o n t r o l l m ö g l i c h k e i t e n u n d schaden l e t z t l i c h den Bemühungen, die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g d u r c h Ausgabe h a n d e l b a r e r F i n a n z t i t e l z u fördern. D i e Ausgabe v o n h a n d e l b a r e n F i n a n z i e r u n g s t i t e l n v e r s t ä r k t auch die N o t w e n d i g k e i t , dass der K a p i t a l g e b e r 20 Vgl. Oehler/Voit

sich an der Ü b e r w i n d u n g

(1999).

21 Vgl. Heinke/Steiner (2000). 22 Vgl. Guthoff/Pfingsten/Schuermann

(1999), S. 1186.

der

Thomas Hartmann-Wendeis

270

Informationsasymmetrie

beteiligt,

indem

er

vermehrt

Informationen

p u b l i z i e r t . Teilweise ergibt sich dies bereits aus den speziellen gesetzlichen

Rechnungslegungsvorschriften

für

börsennotierte

Kapitalgesell-

schaften sowie aus den Börsenzulassungsvoraussetzungen.

So müssen

beispielsweise U n t e r n e h m e n , die a m Segment „ N e u e r M a r k t " einen Jahresabschluß

nach

den

International

Accounting

notieren, Standards

(IAS) vorlegen, da der I n f o r m a t i o n s g e h a l t eines IAS-Abschlusses höher einzuschätzen ist als der eines Jahresabschlusses n a c h deutschem B i l a n z recht. D a n e b e n d ü r f t e k ü n f t i g auch die f r e i w i l l i g e P u b l i z i t ä t ü b e r die gesetzlich

vorgeschriebenen

Mindeststandards

hinaus

an

Bedeutung

gewinnen. E i n erstes A n z e i c h e n h i e r f ü r ist d a r i n zu sehen, dass i m m e r mehr

Unternehmen

einen

Konzernabschluss

nach

IAS-Rechnungsle-

gungsVorschriften erstellen, seitdem diesem eine befreiende W i r k u n g i m Hinblick

auf

den

Konzernabschluss

nach

deutschem

Bilanzrecht

zukommt.

2. Auswirkungen

auf die

Kapitalkosten

Vergrößert sich die Menge h a n d e l b a r e r F i n a n z t i t e l , so verbessern sich die M ö g l i c h k e i t e n z u r A l l o k a t i o n v o n Risiken. D a m i t einher gehen t e n d e n z i e l l niedrigere R i s i k o p r ä m i e n , was w i e d e r u m f ü r die U n t e r n e h m e n als K a p i t a l n e h m e r die K o s t e n f ü r die Beschaffung v o n K a p i t a l senkt. D i e Höhe der K a p i t a l k o s t e n sowie die M ö g l i c h k e i t e n z u r K a p i t a l b e s c h a f f u n g generell hängen auch d a v o n ab, i n w i e w e i t es gelingt, die Folgen einer asymmetrischen I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g zu lösen. I n t e r p r e t i e r t m a n die beobachtbaren F i n a n z i e r u n g s s t r u k t u r e n

u n d deren Veränderungen

als

Ergebnis eines Strebens n a c h effizienten Finanzierungsbeziehungen, so deutet der T r e n d z u r F i n a n z i e r u n g d u r c h handelbare T i t e l d a r a u f h i n , dass dies a u f g r u n d v o n exogenen Veränderungen z . B . i n der I n f o r m a tionstechnologie t r a n s a k t i o n s k o s t e n g ü n s t i g e r ist als die b i s l a n g d o m i n i e renden F i n a n z i e r u n g s f o r m e n .

Abgesehen v o n einer Verschiebung

der

r e l a t i v e n V o r t e i l h a f t i g k e i t bedeutet dies auch eine absolute S e n k u n g der Kapitalbeschaffungskosten. I m H i n b l i c k auf die B e w e r t u n g v o n K r e d i t r i s i k e n ist festzustellen, dass sich das K r e d i t a u s f a l l r i s i k o b i s l a n g a u f g r u n d fehlender M a r k t p r e i s e n u r sehr u n v o l l s t ä n d i g i n den K r e d i t k o n d i t i o n e n n i e d e r s c h l ä g t . 2 3 Infolge der Emissionen

von

Schuldverschreibungen,

die

über

kein

erstklassiges

R a t i n g verfügen, m i t d e m V o r d r i n g e n v o n Asset B a c k e d T r a n s a k t i o n e n 23 V g l . Machauer/Weber

(1998).

K o n s e q u e n z e n f ü r die U n t e r n e h m e n s f i n a n z i e r u n g

271

u n d K r e d i t d e r i v a t e n w i r d es z u n e h m e n d M a r k t p r e i s e f ü r d i e Ü b e r n a h m e v o n K r e d i t r i s i k e n geben, die d a n n auch v o n den K r e d i t i n s t i t u t e n für Bemessung der K o n d i t i o n e n für traditionelle

Kredite

angesetzt

können. Dies w i r d für U n t e r n e h m e n , die über eine gute B o n i t ä t gen, z u s i n k e n d e n F r e m d k a p i t a l k o s t e n , f ü r U n t e r n e h m e n m i t Bonität

dagegen

zu

erheblich

steigenden

Kreditkosten

die

werden verfü-

schlechter

führen.

Dieser

Trend w i r d sich noch verstärken, w e n n k ü n f t i g die Unterlegung m i t haft e n d e m E i g e n k a p i t a l i n s t ä r k e r e m M a ß e a n d i e B o n i t ä t des geknüpft

Schuldners

wird.

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Zusammenfassung Konsequenzen für die Unternehmensfinanzierung I n d e n l e t z t e n J a h r e n h a t die B e d e u t u n g der F i n a n z m ä r k t e f ü r die F i n a n z i e r u n g der U n t e r n e h m e n e r h e b l i c h zugenommen. Dies b e t r i f f t s o w o h l die E i g e n - als a u c h die

Fremdfinanzierung.

Daneben

sind

neuartige

Finanzprodukte

geschaffen

w o r d e n , m i t deren H i l f e b i s l a n g n i c h t gehandelte R i s i k e n h a n d e l b a r

geworden

sind. D i e z u n e h m e n d e E n t w i c k l u n g der F i n a n z m ä r k t e eröffnet zusätzliche M ö g lichkeiten zur A l l o k a t i o n von Risiken u n d führt damit zu tendenziell sinkenden R i s i k o p r ä m i e n , sie h a t aber a u c h K o n s e q u e n z e n f ü r die Corporate

Governance-

S t r u k t u r e n . W ä h r e n d eine F i n a n z i e r u n g ü b e r n i c h t gehandelte F i n a n z t i t e l eine enge Ü b e r w a c h u n g des K a p i t a l n e h m e r s d u r c h d e n K a p i t a l g e b e r e r m ö g l i c h t , gehen b e i der Ausgabe b ö r s e n n o t i e r t e r F i n a n z t i t e l w e s e n t l i c h e

Governance-Funktionen

auf D r i t t e über. ( J E L G24, G32, G34)

Summary I n t h e last few years, the significance of f i n a n c i a l m a r k e t s has risen for f i n a n c i n g business ventures. T h i s i n c l u d e s b o t h s e l f - f i n a n c i n g , as w e l l as, e x t e r n a l f u n d ing. N e w f i n a n c i a l p r o d u c t s have also been created t h a t have h e l p e d p r e v i o u s l y n o n - t r a d e d r i s k s become m a r k e t a b l e . T h e i n c r e a s i n g d e v e l o p m e n t of

financial

m a r k e t s opens a d d i t i o n a l means to the a l l o c a t i o n of r i s k s a n d tends to l e a d to s i n k i n g r i s k p r e m i u m s . However, t h i s also has consequences for the C o r p o r a t e Governance S t r u c t u r e .

A l t h o u g h the f i n a n c i n g of n o n - t r a d e d f i n a n c i a l

papers

enables the c r e d i t o r a s t r i c t s u r v e i l l a n c e of t h e debtor, t h e Governance f u n c t i o n s move d u r i n g t h e issuance of l i s t e d papers to t h i r d parties.

C.

Die

Makro-Folgen:

Finanzarchitektur und Währungssystem

18 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

Globalization of Capital, Currency Consolidation, a n d E x c h a n g e R a t e Systems B y George M . v o n Furstenberg, N e w Y o r k 1 I t often has been p r e d i c t e d t h a t the w o r l d w i l l d i v i d e i n t o three c u r rency blocs. We can c e r t a i n l y treat the U.S. d o l l a r as i f i t were the currency of one such, a l b e i t r a t h e r loose, bloc. T h i s t r e a t m e n t is w a r r a n t e d b y the pre-eminence of the U.S. d o l l a r i n i n t e r n a t i o n a l t r a d e i n v o i c i n g a n d i n finance d e n o m i n a t i o n , a n d on account of pressures for d o l l a r i z a t i o n b e i n g encountered i n several parts of the w o r l d , p a r t i c u l a r l y

in

L a t i n A m e r i c a . W i t h the a d d i t i o n of the euro a n d E u r o l a n d , there are t h e n t w o currency blocs at the present t i m e , w i t h no c o m m o n A s i a n currency yet i n view. These t w o blocs account for a b o u t t w o f i f t h s of the w o r l d ' s G D P a n d of g l o b a l trade, n o t c o u n t i n g i n t r a - E u r o l a n d trade as i n t e r n a t i o n a l . A t present, therefore, nonmembers s t i l l have more comb i n e d economic mass t h a n members of currency blocs. The money a n d exchange rate choices of a n u m b e r of these n o n m e m b e r countries, freq u e n t l y small, are the m a i n subject of this chapter. Between 60 a n d 70 percent of U.S. currency already circulates outside the U n i t e d States, a n d 20 to 30 percent of the precursor currencies to the euro ( p r i m a r i l y D M ) circulates outside E u r o l a n d . Even more i m p o r t a n t l y , currency s u b s t i t u t i o n is proceeding r a p i d l y t h r o u g h b a n k i n g channels i n areas close to a m a j o r i n t e r n a t i o n a l currency bloc such as M e x i c o i n relat i o n to the U n i t e d States a n d P o l a n d w i t h regard t o E u r o l a n d (von F u r stenberg a n d Höfer, 1998). I t also has progressed i n areas far a w a y f r o m the U n i t e d States, such as A r g e n t i n a a n d H o n g K o n g , o n account of t h e i r currency b o a r d arrangements w i t h the U.S. dollar. Currency s u b s t i t u t i o n is increasingly w i d e s p r e a d i n s m a l l countries i n a region c o n t a i n i n g a strong i n t e r n a t i o n a l currency. I n such a region i t w i l l e v e n t u a l l y t e n d to produce currency c o n s o l i d a t i o n i n the f o r m of m o n e t a r y u n i o n . D i f f e r e n t forms of u n i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n t h e n w i l l need to be w e i g h e d against m u l t i l a t e r a l - more equal, cooperative, a n d j o i n t l y managed - alternatives. ι R o b e r t B e n d h e i m C h a i r Professor i n E c o n o m i c a n d F i n a n c i a l Policy, F o r d h a m University. 18*

276

George Μ . v o n F u r s t e n b e r g

U n i l a t e r a l m o n e t a r y unions, such as U.S. d o l l a r zones, m a y be created either i n f o r m a l l y or f o r m a l l y at the i n i t i a t i v e of the a d o p t i n g country. They are v i e w e d as u n i l a t e r a l because they i n v o l v e o n l y l i m i t e d cooperat i o n f r o m the c o u n t r y i s s u i n g the i n t e r n a t i o n a l currency t h a t is b e i n g a d o p t e d b y other countries as t h e i r sole, or coequal, legal tender. I f the degree of cooperation i n the o p e r a t i o n of cross-border payments a n d sett l e m e n t systems, i n t e r b a n k markets, a n d r e g u l a t o r y regimes is low, u n i l a t e r a l a d o p t i o n of a c o m m o n currency m a y n o t rise to the level of creati n g a u n i l a t e r a l m o n e t a r y a n d f i n a n c i a l u n i o n . A t the other extreme, such a d o p t i o n m a y

involve

m u c h more

structured

involvement

and

b o r d e r on the m u l t i l a t e r a l concept of m o n e t a r y u n i o n t h o u g h s t i l l w i t h out the creation of a new " u n i o n " or stateless currency. Even i f a r r i v e d at u n i l a t e r a l l y o r i g i n a l l y , such close unions m a y i n v o l v e some i m p l i c i t or e x p l i c i t p r o v i s i o n for seignorage sharing, or offer e q u i v a l e n t compensat i o n . They also m a y confer, at least on an e x c e p t i o n a l basis, access to lender-of-last resort f u n c t i o n s i f t r o u b l e anywhere threatens to spread t o the center t h r o u g h the i n t e r b a n k n e t w o r k

of m u l t i n a t i o n a l

financial

i n s t i t u t i o n s i n the region. J o i n t l y prepared a n d cooperative m o n e t a r y u n i o n generates n e w opport u n i t i e s for those countries w h i c h can accede to a u n i o n t h a t is based on an i n t e r n a t i o n a l currency n a t i v e to the region. D i f f e r e n t i a l c u r r e n c y - r i s k p r e m i a w i t h the c o u n t r y issuing such an i n t e r n a t i o n a l

currency

are

e l i m i n a t e d for the s m a l l country. Its d i f f e r e n t i a l c o u n t r y r i s k p r e m i u m is m u c h d i m i n i s h e d also, as n a t i o n a l m o n e t a r y a n d exchange rate p o l i c y is r e l i n q u i s h e d a n d fiscal affairs are s u b m i t t e d to the j u d g m e n t of b o t h government peer groups a n d the m a r k e t . F u r t h e r reasons for interestrate convergence w i t h i n the m o n e t a r y u n i o n are t h a t c o m p a r a b l e standards are achieved t h r o u g h o u t the f i n a n c i a l services i n d u s t r y of the region, so t h a t f i n a n c i a l m a r k e t s can be i n t e g r a t e d c o n f i d e n t l y a n d w i t h out reference to n a t i o n a l i t y across a l l member countries. I n the r u n - u p t o m o n e t a r y u n i o n t h i s involves i n s t i t u t i o n a l a n d r e g u l a t o r y o v e r h a u l a n d m a r k e t - d r i v e n a d o p t i o n of best practices t h r o u g h o u t the region.

The

r e s u l t i n g race to the t o p benefits, i n p a r t i c u l a r , those s m a l l countries w h i c h start out at l o w e r levels of economic a n d f i n a n c i a l developments t h a n t h e i r neighbors already i n the u n i o n . U n i l a t e r a l forms of m o n e t a r y u n i o n increasingly t e n d to f o l l o w region a l economic i n t e g r a t i o n a n d t e n d b o t h to precede a n d to s u r r o u n d any m u l t i l a t e r a l f o r m of such u n i o n . This tendency is b e c o m i n g noticeable also i n the Western Hemisphere where Eichengreen (1994, 130) h a d asked already earlier:

G l o b a l i z a t i o n of C a p i t a l , C u r r e n c y C o n s o l i d a t i o n

277

I f West E u r o p e a n [economic] i n t e g r a t i o n intensifies t h e dislocations caused b y exchange rate swings a n d therefore requires a single currency to s u p p o r t a t r u l y i n t e g r a t e d m a r k e t , is the same n o t t r u e of the U n i t e d States, Canada, Mexico? Why, i n other w o r d s , have N o r t h A m e r i c a n Free Trade

and

Agreement

( N A F T A ) n e g o t i a t i o n s n o t g i v e n rise to pressure for exchange rate s t a b i l i z a t i o n , w h i c h , a c c o r d i n g to t h e logic of t h i s b o o k , w i l l l e a d i n t u r n to m o n e t a r y union? One answer is t h a t t h e y have.

Hence a p a r t f r o m c o n t r i b u t i n g to an o r i g i n a l u n d e r s t a n d i n g of the forces a n d choices n o w d r i v i n g the process of u n i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n i n various parts of the w o r l d , a key objective of this chapter is to ask h o w such a process can be j u d g e d against the m o d e l of

multilateral

m o n e t a r y u n i o n pioneered b y E M U .

I. Can Small Countries Hang on to Their O w n Money and Exchange Rates? W h a t choice of exchange rate regime is left for s m a l l countries i n the v i c i n i t y of a large c o u n t r y or group of countries w i t h a currency t h a t is i n w i d e i n t e r n a t i o n a l use? D o such countries s t i l l r e a l l y have a choice once they have f u l l y opened u p to i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l m a r k e t s a n d free trade i n f i n a n c i a l services? Recent h i g h - l e v e l pronouncements do n o t give a f u l l answer. A c o u n t r y ' s e x t e r n a l exchange relations influence the efficiency of its a d j u s t m e n t to disturbances a n d its exposure to f i n a n c i a l crises. Yet o n l y one out of 60 sections of the G7 Finance M i n i s t e r s ' r e p o r t to the June 1999 K ö l n Economic S u m m i t on " S t r e n g t h e n i n g the I n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l A r c h i t e c t u r e " was devoted to the i m p o r t a n t question of "exchange rate regimes i n emerging economies." A c c o m m o d a t i n g the positions of the [ I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y ] F u n d (IMF), Canada, a n d the U n i t e d K i n g d o m f a v o r i n g f l o a t i n g exchange rates on one side, a n d the U n i t e d States a n d one or t w o other G7 countries more open to the a d o p t i o n of currency boards a n d d o l l a r i z a t i o n / e u r o z a t i o n on the other, the Finance M i n i s t e r s agreed t h a t the i n t e r n a t i o n a l c o m m u n i t y s h o u l d n o t p r o v i d e large-scale o f f i c i a l

financing

for a c o u n t r y i n t e r v e n i n g h e a v i l y to s u p p o r t a p a r t i c u l a r exchange rate, except where t h a t level is j u d g e d sustainable a n d c e r t a i n c o n d i t i o n s have been met, such as w h e r e the exchange rate p o l i c y is b a c k e d b y a s t r o n g a n d c r e d i b l e c o m m i t m e n t w i t h s u p p o r t i n g arrangements, a n d b y consistent domestic policies.

I n p l a i n language s i m i l a r to t h a t w h i c h U.S. Treasury Secretary R u b i n h a d already used on A p r i l 21, 1999, a n d his successor, Secretary S u m mers,

has r e i t e r a t e d

since, the

segment

quoted

above

advises

that

George Μ . v o n F u r s t e n b e r g

278

exchange rates are no longer t o be defended w i t h large amounts of b o r r o w e d reserves. Instead t h e y s h o u l d be left to float except w h e n the comm i t m e n t to f i x e d exchange rates is so deep t h a t i t dominates p o l i c y form a t i o n , as u n d e r some currency boards. T h i s c o n v i c t i o n n o w is w i d e l y shared. Besides the G7 a n d other p r i n c i pals of the i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l system, a g r o w i n g l i s t of countries, so far s t i l l e x c l u d i n g most i m p o r t a n t l y m a i n l a n d China, have l i f t e d t r a d i t i o n a l c a p i t a l controls designed to separate the domestic f r o m the offshore c a p i t a l markets. As crisis after crisis has made clear, for a l l those countries a system of f i x e d b u t adjustable exchange rates is no longer tenable. Sachs, Tornell, a n d Velasco (1996) have some strong w o r d s on the subject for M e x i c o 1994-95 w h i c h needed to be repeated for A s i a 1997-98 (Radelet a n d Sachs, 1999) a n d for B r a z i l i n 1998-99. T h i s leaves i n the debate (1) f l o a t i n g exchange rates, (2) currency boards, a n d (3) m o n e t a r y unions. The f i r s t t w o of these, i n s m a l l or m e d i u m - s i z e d countries w i t h l o w - c r e d i b i l i t y currencies, are p l a g u e d b y b o t h currency s u b s t i t u t i o n a n d i n c o m p l e t e h e d g i n g to such an e x t e n t as to p o i n t to the safe haven of m o n e t a r y u n i o n . W h a t the G7 Finance M i n isters d i d not say i n t h i s regard w h e n t h e y distanced themselves f r o m m a i n t a i n i n g f i x e d b u t a d j u s t a b l e exchange rates i n emerging economies is t h a t a system of f l e x i b l e exchange rates, m e a n i n g (somewhat) managed f l o a t i n g , also has become very p r o b l e m a t i c for s m a l l countries t h a t have opened u p to i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l markets. B y the same token, c u r rency boards are p r o v i n g to be stressful w a y - s t a t i o n s t o u n i l a t e r a l (West e r n Hemisphere) or m u l t i l a t e r a l (Europe) m o n e t a r y u n i o n . W i t h b o t h flexible

exchange rates

a n d currency

boards

appearing

increasingly

costly a n d beset b y i n s t a b i l i t y , h i g h r i s k premia, a n d b y s u b s t i t u t i o n of internationally-used,

for

purely

appears as the new e n d p o i n t

currencies,

monetary

union

of the exchange-rate

national

system i n

many

regions. T h a t means g e t t i n g r i d of a n u m b e r of the lesser currencies a n d t h e i r separate exchange rates i n a move t o w a r d regional currency consol i d a t i o n w h i c h is u n f o l d i n g . N a t i o n a l m o n e t a r y policies a n d exchange rates are b e c o m i n g increasi n g l y d y s f u n c t i o n a l for s m a l l countries. Other researchers already have a n t i c i p a t e d the g r o w i n g d e t e r r i t o r i a l i z a t i o n of money a n d the establishm e n t of currency hierarchies. A c c o r d i n g t o Cohen (1998), these are the characteristics w h i c h a money, or claims d e n o m i n a t e d i n i t , m u s t have t o c o m m a n d a h i g h r a n k i n t h a t hierarchy: confidence i n its f u t u r e p u r c h a s i n g power, exchange convenience a n d free a n d assured c a p i t a l - m a r k e t n e g o t i a b i l i t y , a n d a g l o b a l presence p r o m i s i n g w i d e s p r e a d a c c e p t a b i l i t y

G l o b a l i z a t i o n of C a p i t a l , C u r r e n c y C o n s o l i d a t i o n

279

a n d t r a n s a c t i o n value. The Chief E c o n o m i s t of the I n t e r - A m e r i c a n D e v e l o p m e n t B a n k , H a u s m a n n (1999, 1), has p o i n t e d t o the search for n e w perspectives a n d arrangements b y n o t i n g t h a t " f l e x i b l e regimes have been d i s a p p o i n t i n g a n d f i x e d exchange rates are never f i x e d for long. G i v e n t h i s record, creative exchange rate arrangements are increasingly b e i n g discussed." Thus one of the m a j o r g l o b a l f i n a n c i a l issues at the t h r e s h o l d of the 2 1 s t c e n t u r y is currency

consolidation: H o w m a n y separate

currency

d e n o m i n a t i o n s can survive i n a w o r l d of electronic trade i n f i n a n c i a l services a n d u n f e t t e r e d g l o b a l f i n a n c i a l markets? Indeed, increasingly free t r a d e i n f i n a n c i a l services a n d g r o w i n g freedom of foreign establishment a n d foreign a c q u i s i t i o n of domestic f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s have done more to foster currency c o m p e t i t i o n t h a n the absence of t r a d i t i o n a l

capital

controls alone. A t t e m p t s to reach a m u l t i l a t e r a l investment agreement ( M A I ) t h r o u g h the good offices of the O E C D have been s t a l l e d for some years. B u t the g r o w i n g i n t e r n a t i o n a l p r e o c c u p a t i o n w i t h

liberalizing

t r a d e - r e l a t e d i n v e s t m e n t measures ( T R I M ) - f i r s t i n N A F T A a n d t h e n its h e m i s p h e r e - w i d e sequel, the Free Trade A r e a of the A m e r i c a s ( F T A A ) , as w e l l as i n the most recent ( U r u g u a y - G A T T ) a n d f u t u r e rounds of m u l t i l a t e r a l t r a d e negotiations -

(Seattle-WTO)

also serves to make

the

domestic currency m o n o p o l y increasingly contestable. A t the same t i m e , as L e w i s (1993, 266) has noted, increased flows of foreign direct i n v e s t m e n t a n d t r a d e w i t h i n r e g i o n a l blocs " e x p a n d the groups w h i c h are exposed t o exchange rate movements a n d w i d e n the s u p p o r t base for more p r e d i c t a b l e (and less costly) m o n e t a r y exchanges." F i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s t h a t are based i n countries w i t h l o w - c o s t , h i g h - e f f i c i e n c y domest i c c u r r e n c y d e n o m i n a t i o n s thus are enabled to realize t h e i r

external

c o m p e t i t i v e advantage. They do so b y offering deposit t a k i n g , l e n d i n g , u n d e r w r i t i n g , insurance, a n d other f i n a n c i a l services i n countries w i t h less useful currencies a n d less developed f i n a n c i a l systems characterized b y h i g h costs of i n t e r m e d i a t i o n or large i n t e r m e d i a t i o n "spreads." Currency r i s k p r e m i a m u s t be p a i d a n d they are p a r t i c u l a r l y

large

u n d e r f l o a t i n g . F o r 11 d e v e l o p i n g countries w h o s w i t c h e d exchange-rate regimes over the p e r i o d 1960-1998, H a u s m a n n (1999, 8) reports t h a t f l e x i b l e regimes have averaged 9.2 percent real interest rates on deposits compared w i t h o n l y 5.1 percent u n d e r f i x e d regimes. S t e i n (1999, 4) has d r a w n a t t e n t i o n to other r i s k - i n c r e a s i n g features of f l e x i b l e rates for those w h o h o l d f i n a n c i a l assets d e n o m i n a t e d i n domestic currency. H e has p o i n t e d out t h a t w i t h a negative terms of trade shock,

income

declines a n d the exchange rate depreciates, r e d u c i n g the real value of

280

George Μ . v o n F u r s t e n b e r g

d o m e s t i c - c u r r e n c y assets. Hence, " w i t h l o c a l currency, people are p l a y i n g d o u b l e jeopardy; they either w i n b i g , or lose big. G i v e n the risks, the p u b l i c w i l l shy a w a y f r o m h o l d i n g domestic assets a n d prefer t o h o l d dollars instead."

I I . The Fading Promise of Floating Exchange Rates F l e x i b l e rates once were advocated to a l l o w even emerging economies to pursue an i n d e p e n d e n t m o n e t a r y p o l i c y a n d to o b t a i n p r o m p t

and

accurate d e l i v e r y of the real exchange rate changes r e q u i r e d b y shocks w h e n there are n o m i n a l r i g i d i t i e s . I n practice, emerging economies, i n the j u d g m e n t of F r a n k e l (1999, 4), "are n o t r e a l l y able to use the t o o l of independent

m o n e t a r y p o l i c y effectively."

F e w n o w believe t h a t

exchange-rate changes experienced u n d e r f l o a t i n g are

the

predominantly

s t a b i l i z i n g for the course of the economy, w i t h O r t i z (1999, 9); (see also Banco de M e x i c o , 1999, 106), r e f l e c t i n g on M e x i c o ' s experience since 1995, b e i n g a p r o m i n e n t exception. Beddoes (1999, 11), i n c i d e n t a l l y , has offered the exact opposite i n t e r p r e t a t i o n

of the recent experience

of

M e x i c o compared w i t h A r g e n t i n a . Exchange rate v o l a t i l i t y u n d e r f l o a t i n g tends f u r t h e r t o encourage currency s u b s t i t u t i o n p a r t i c u l a r l y

i n countries w h i c h l i e adjacent t o a n

i n t e r n a t i o n a l - c u r r e n c y c o u n t r y or c o u n t r y g r o u p w i t h w h o m they p r o gressively have l i b e r a l i z e d trade relations. A decline i n currency p r o t e c t i o n of the i n f e r i o r domestic b r a n d of money allows the more l i q u i d a n d less costly foreign b r a n d t o enter t h r o u g h b o t h d o m e s t i c a l l y - o w n e d a n d f o r e i g n - o w n e d b a n k i n g channels. The r e s u l t i n g h i g h p r e m i a a n d w i d e spreads

on the r e m a i n i n g

domestic-currency

financial

business

over

d o l l a r a n d other m a j o r currency interest rates t e m p t b a n k s n o t f u l l y t o hedge a l l t h e i r f o r e i g n - c u r r e n c y l i a b i l i t i e s . U n l i k e for instance E i c h e n green (1999, 104-105), I do n o t expect the a d o p t i o n of f l o a t i n g exchange rates t o do m u c h for the soundness of the b a n k i n g system because such a step need n o t i n d u c e more h e d g i n g compared w i t h a system of f i x e d b u t adjustable exchange rates. Such h e d g i n g can be accomplished t h r o u g h f i n a n c i a l derivatives or d i r e c t l y b y m a t c h i n g e x t e r n a l l i a b i l i t i e s

with

assets of equal value a n d a v a i l a b i l i t y o n the balance sheet. W h e n b o t h the benefits and costs of h e d g i n g rise, there is no t e l l i n g w h e t h e r more or less h e d g i n g is g o i n g to be b o u g h t . Specifically, i f there is a p o s i t i v e r i s k p r e m i u m on one currency relat i v e t o the other ( w i t h the r i s k p r e m i u m defined b y w h a t is t e c h n i c a l l y

G l o b a l i z a t i o n of C a p i t a l , C u r r e n c y C o n s o l i d a t i o n

281

k n o w n as the a m o u n t of v i o l a t i o n of the Fisher-open c o n d i t i o n of u n c o v ered interest p a r i t y ) , the expected f u t u r e spot p r i c e of foreign exchange is b e l o w the f o r w a r d exchange rate. I n other words, f i n a n c i a l operators w i l l r i g h t l y regard i t as a good, t h o u g h n o t necessarily p r u d e n t , bet t h a t the domestic currency w i l l n o t depreciate as m u c h as i m p l i e d b y the current level of the f o r w a r d rate. I n s u f f i c i e n t l y cautious or desperate domestic f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s are l i k e l y to take a chance. I n c o m p l e t e h e d g i n g a n d currency s u b s t i t u t i o n are b o t h reactions a n d factors c o n t r i b u t i n g t o the h i g h r i s k p r e m i a o n f i n a n c i a l investments b o o k e d i n the s m a l l c o u n t r y t h a t has not r e l i n q u i s h e d its currency.

I I I . Currency Boards C o n t r a r y to the promise of d i s c o u r a g i n g speculative a t t a c k b y v i r t u e of b e i n g d i f f i c u l t to o v e r t u r n , U.S. dollar-based c u r r e n c y - b o a r d

arrange-

ments have n o t been able to prevent the emergence of occasionally h i g h a n d v a r i a b l e r i s k premia. • The average m o n t h l y treasury b i l l rate i n H o n g K o n g , whose c u r r e n t status is t h a t of a m o n e t a r i l y i n d e p e n d e n t p r o v i n c e of China, was 10.00 percent on the H K d o l l a r at the end of a b r i e f p e r i o d of speculat i v e a t t a c k cresting i n October 1997 compared w i t h a U.S. Treasury b i l l rate of 4.95 percent. H o n g K o n g is a b o u t 40 percent U . S . - d o l l a r ized j u d g i n g b y the share of deposits (more precisely, of M 3 i n 1998) d e n o m i n a t e d i n t h a t currency. Because of the i n t e n s i t y of i n t e r m e d i a t e goods t r a d e w i t h m a i n l a n d China, the H o n g K o n g d o l l a r ' s

trade-

w e i g h t e d real exchange rate w i t h the rest of the w o r l d can diverge f r o m the corresponding rate for the U.S. dollar. • The t h r e e - m o n t h

Buenos

Aires

Interbank

Offered

Rate

(BAIBOR)

ranged f r o m 8 to 17 percent i n pesos a n d f r o m 7 to 12 percent

in

U.S. dollars i n the f i r s t h a l f of 1999, compared w i t h a t h r e e - m o n t h U.S. d o l l a r L o n d o n I n t e r b a n k

Offered Rate ( L I B O R ) of 5 percent.

A r g e n t i n a already has been 75 percent d o l l a r i z e d (Ize a n d L e v y - Y e y a t i , 1998, 20, 26). Because B r a z i l started f l o a t i n g u n d e r pressure i n J a n u ary 1999 a n d its currency, the real, depreciated b y a b o u t 30 percent i n real terms i n i t i a l l y , m a i n t e n a n c e of the A r g e n t i n e peso's p a r i t y

with

the U.S. d o l l a r over the m e d i u m t e r m is o b v i o u s l y b e i n g questioned i n the m a r k e t . W h i l e H o n g K o n g ' s currency b o a r d arrangement appeared s o l i d i n the summer of 1999, the economic s t a b i l i t y a n d g r o w t h benefits of A r g e n -

George Μ . v o n F u r s t e n b e r g

282

t i n a ' s c o n t i n u e d adherence t o - a n d hence the p o l i t i c a l s u p p o r t for

-

such an arrangement w i t h a f a r a w a y c o u n t r y have declined. As M o o d y ' s Investor Service commented w h e n i t c u t its r a t i n g on A r g e n t i n a ' s foreign debt i n October 1999, " a n o t a b l e d e t e r i o r a t i o n i n the country's terms of trade c o m b i n e d w i t h the f i x e d exchange rate, have made the present d o w n t u r n p a r t i c u l a r l y d i f f i c u l t . " I f a currency b o a r d were n a t u r a l i n the sense of i n v o l v i n g countries i n the same geographic n e i g h b o r h o o d w i t h intensive m u t u a l trade relations, adherence to a f i x e d b i l a t e r a l exchange rate w i t h the d o m i n a n t c o u n t r y i n the region w o u l d be no p r o b l e m on account of the s i m i l a r i t y of shock exposure. However, most currency boards, i n fact a l l those outside the C a r i b b e a n a n d C e n t r a l A m e r i c a t h a t use the U.S. d o l l a r as b a c k i n g , have been " u n n a t u r a l , " w i t h H o n g K o n g a n d L i t h u a n i a cases i n p o i n t , as w e l l as A r g e n t i n a . F o r m a l d o l l a r i z a t i o n , regrettable t h o u g h i t is compared w i t h m u l t i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n , m a y be a cost effective w a y of g e t t i n g r i d of an u n w a n t e d currency b o a r d a n d the c r e d i b i l i t y problems t h a t n o w plague i t .

IV. Unilateral Monetary Union I f m u c h greater currency c o n s o l i d a t i o n t u r n s o u t to be necessary, t h e n countries,

under

pressure

between unilateral

of f i n a n c i a l

or m u l t i l a t e r a l

a

choice

union. Unilateral monetary

markets,

may

face

union

involves a c o u n t r y on its o w n d e c l a r i n g a foreign currency its legal tender. F o r m a l d o l l a r i z a t i o n recently proposed, b u t n o t i m p l e m e n t e d , b y A r g e n t i n a , a n d D M / e u r o z a t i o n i n Kosovo w o u l d be examples. A l t h o u g h second best c o m p a r e d w i t h m u l t i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n comparable t o E M U , f o r m a l a n d complete d o l l a r i z a t i o n or eurozation m a y be b e t t e r for f i n a n c i a l , a n d hence economic, s t a b i l i t y t h a n h i g h degrees of i n f o r m a l a d o p t i o n of these currencies b y outside countries. U n i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n n o r m a l l y occurs u n d e r duress because i t is the e n d p o i n t of an, i n i t i a l l y m a r k e t - d r i v e n , process i n the course of w h i c h the m o n e t a r y assets of the acceding c o u n t r y are c r o w d e d out. T h i s d e s t r u c t i o n of a domestic asset m a y occur even i f the n a t i o n ' s m o n e t a r y management has n o t r u i n e d its franchise t h r o u g h h i g h i n f l a t i o n . I n b u s i ness terms, h i g h i n f l a t i o n w o u l d be an event p r e c i p i t a t i n g b a n k r u p t c y a n d r e q u i r i n g the r e l i n q u i s h m e n t of control. Otherwise, however, domestic m o n e t a r y assets a n d t h e i r home m a r k e t s h o u l d not s i m p l y be forfeited i n favor of i m p o r t e d m o n e t a r y assets. F o r the domestic m o n e t a r y asset derives its value u l t i m a t e l y f r o m the u t i l i t y

G l o b a l i z a t i o n of C a p i t a l , C u r r e n c y C o n s o l i d a t i o n

283

of e x c h a n g i n g the goods a n d services p r o d u c e d i n a c o u n t r y b y use of money. Unless d i s q u a l i f i e d b y h i g h i n f l a t i o n , m o n e t a r y assets therefore s h o u l d be a component of n a t i o n a l w e a l t h t h a t is of domestic o r i g i n , a n d n o t s o m e t h i n g t h a t needs to be i m p o r t e d . I m p o r t s , i n c l u d i n g those of foreign currency, after a l l u l t i m a t e l y have to be p a i d for w i t h goods a n d services e x p o r t e d or w i t h n o n f i n a n c i a l domestic assets transferred to foreigners. Reasoning b y analogy w i t h an e q u i t y - f i n a n c e d takeover of a foreign business f i r m , i t is easy to see t h a t u n i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n e x p r o p r i ates t h i s domestic asset w h i l e m u l t i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n w o u l d t r a n s f o r m b u t preserve i t . One w o u l d n o r m a l l y expect a foreign c o u n t r y t o offer claims of equal value i n r e t u r n for a c q u i r i n g the m o n e t a r y asset base of another country. I t w o u l d do so i n the same w a y as a f i r m t h a t offers its o w n shares for a l l the shares of the target c o m p a n y t h a t is t o be a c q u i r e d at a m u t u a l l y agreed exchange rate. This f a i r exchange, w h i c h w o u l d lead to the c a n c e l l a t i o n of the stock certificates of the a c q u i r e d company, w o u l d leave its former shareholders - a l l the citizens of a country

i n the case of money -

c e r t a i n l y no worse off.

Being

formally

a d m i t t e d to an e x i s t i n g m o n e t a r y u n i o n w o r k s e x a c t l y i n t h i s domestic w e a l t h preserving way, as Greece m a y be n e x t to experience very soon.

V. Unilateral and Multilateral Monetary Union Contrasted M u l t i l a t e r a l u n i o n can also be compared to each m e m b e r p r o d u c i n g the c o m m o n money for its o w n needs u n d e r license a n d supervision f r o m a c o m m o n l y - o w n e d i n s t i t u t i o n . This is e x a c t l y h o w euro notes w i l l be f u r n i s h e d for i n t r o d u c t i o n as a c i r c u l a t i n g currency i n 2002. I n the Western Hemisphere, however, f o r m a l d o l l a r i z a t i o n is the o n l y f o r m of m o n e t a r y u n i o n t h a t c u r r e n t l y can be had, t h o u g h i t is n o t e x a c t l y on offer. As l o n g as there is no active cooperation f r o m

the

U n i t e d States or its Federal Reserve System, m o n e t a r y u n i o n w i t h the U n i t e d States t h e n can o n l y be achieved u n i l a t e r a l l y b y the a d o p t i n g country. Instead of g e t t i n g dollars i n exchange for g i v i n g u p its o w n monetary asset, the d o l l a r i z i n g c o u n t r y thus is reduced t o h a v i n g to earn or to b o r r o w its m o n e t a r y assets f r o m abroad. Its pleas for seignorage sharing, currency replacement services, i n c l u s i o n i n the i n n e r clearance a n d settlements systems, a n d cooperation i n r e g u l a t i o n a n d supervision to the p o i n t of m u t u a l r e c o g n i t i o n m a y c o n t i n u e t o be ignored. C o - m a n agement of m o n e t a r y p o l i c y w i t h the U n i t e d States c e r t a i n l y w i l l be

284

George Μ . v o n F u r s t e n b e r g

denied. Yet even so, once the U.S. d o l l a r has become legal tender over a w i d e area b e y o n d the U n i t e d States, its real interest a n d exchange rate w i t h regard to the rest of the w o r l d w i l l be affected increasingly b y the net of a l l the forces i n t h a t area. Hence one can i n d e e d speak of f o r m a l d o l l a r i z a t i o n as p r o d u c i n g a k i n d of m o n e t a r y u n i o n , even t h o u g h t h a t u n i o n is i n i t i a l l y b o t h i n c o m p l e t e a n d one-sided. F o r instance, u n l i k e a deep a n d i n s t i t u t i o n a l l y n e t w o r k e d m u l t i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n , its u n i l a t e r a l m a n i f e s t a t i o n w o u l d p r o b a b l y be q u i t e shallow. I t w o u l d n o t guarantee t h a t f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s

throughout

the area can deal c o n f i d e n t l y w i t h each other w i t h o u t m u c h reference to c o u n t r y risk. As B l o m m e s t e i n (1999, 28) of the O E C D recently has noted, "even d o l l a r i z a t i o n , or its e q u i v a l e n t i n other currencies, is not a source of s t a b i l i t y i f u n d e r l y i n g policies a n d i n s t i t u t i o n s are u n s o u n d . " Yet, as the g r o w i n g interdependence w i t h i n a u n i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n comes to be more f u l l y appreciated b y a l l concerned, such u n i o n increasingly w i l l develop at least t o w a r d a " l i m i t e d r e s p o n s i b i l i t y " currency u n i o n , as Beddoes (1999, 13) has called i t . I t t h u s w i l l evolve t o i n c l u d e more a n d more features of m u l t i l a t e r a l u n i o n , j u s t as the development of a n i n i t i a l l y shallow, U.S.-centered N A F T A e v e n t u a l l y w i l l lead t o deeper a n d more m u t u a l c o m m o n m a r k e t arrangements i n the Western Hemisphere. Instead of l a u d i n g spontaneous, a n d consequently d i s r u p t i v e , d o l l a r i z a t i o n , as even l u m i n a r i e s l i k e B a r r o (1999) have done, t h o u g h t s h o u l d be g i v e n t o the h a r d i n s t i t u t i o n a l w o r k of e x t e n d i n g or d e v e l o p i n g m o n e t a r y u n i o n s i n the m a j o r regions: Here Europe, a n d n o t the U n i t e d States, has led the w a y i n b u i l d i n g a more stable f i n a n c i a l system f r o m the g r o u n d up. T h i s is a system i n w h i c h a l l members, a n d t h e i r b a n k i n g a n d finance i n s t i t u t i o n s , can p a r t i c i p a t e w i t h r o u g h l y equal o p p o r t u n i t y a n d p r o p o r t i o n a l benefit, instead of one c o u n t r y ' s c l a i m i n g a l l the say-so a n d seignorage p r o f i t . D o l l a r i z a t i o n w i t h o u t representation a n d assured cooperation, b y contrast, w o u l d e x t e n d the p a t t e r n of w i n n e r - t a k e - a l l , to the rest of the w o r l d ' s displeasure. Countries u l t i m a t e l y m a y w i t h d r a w , or t h r e a t e n to w i t h d r a w as a separately v i a b l e group, f r o m any m o n e t a r y u n i o n i n w h i c h they have engaged u n i l a t e r a l l y , unless they get better terms.

V I . Tentative Conclusion L o w - c r e d i b i l i t y currencies t h a t y i e l d l o w i n t e r n a t i o n a l l i q u i d i t y a n d f i n a n c i n g services are endangered. They j u s t w i l l n o t m a k e i t far i n t o the 2 1 s t c e n t u r y i n open i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l markets. Besieged b y cur-

G l o b a l i z a t i o n of C a p i t a l , C u r r e n c y C o n s o l i d a t i o n

285

rency s u b s t i t u t i o n a n d s t y m i e d b y h i g h r i s k p r e m i u m s , they w i l l give w a y to either uncooperative u n i l a t e r a l , or cooperative m u l t i l a t e r a l , region a l m o n e t a r y unions. Countries i n the v i c i n i t y of the U n i t e d States a n d t h r o u g h o u t the West e r n Hemisphere have a n e a r - t e r m prospect o n l y of u n i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n , where the U.S. Federal Reserve System does l i t t l e to assist. B y contrast, w i l l i n g countries i n the v i c i n i t y of E u r o l a n d are more f o r t u nate. Once a dozen of t h e m i n the B a l t i c a n d i n C e n t r a l Eastern a n d Southeastern Europe are i n v i t e d to start accession t a l k s w i t h the E u ropean U n i o n , m u l t i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n is l i k e l y to be n e x t on the agenda. They can t h e n l o o k f o r w a r d to a deep m o n e t a r y a n d f i n a n c i a l i n t e g r a t i o n i n w h i c h t h e i r n a t i o n a l money is b o u g h t out b y a supranat i o n a l money. I t is n o t j u s t driven

o u t of the b a n k i n g system a n d t h e n out

of existence w h e n forced to compete u n p r o t e c t e d w i t h an established mega-currency. Rather, the c o u n t r y acceding to a m u l t i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n gets t o c o - o w n a n d co-manage the s u p r a n a t i o n a l currency. Indeed, any seignorage p r e v i o u s l y lost to i n f o r m a l e u r o z a t i o n is regained. For after f o r m a l e u r o z a t i o n t h r o u g h accession to the m u l t i l a t e r a l m o n e t a r y u n i o n , seignorage shares w i l l be based on the share of a l l the e u r o - c u r rency used i n each c o u n t r y of the u n i o n . M o r e generally, such a u n i o n creates a m u l t i p o l a r t r a n s n a t i o n a l -

and not just a traditional,

still

n a t i o n a l l y centered, m u l t i n a t i o n a l - enterprise t h r o u g h the fusion of the m o n e t a r y assets i n the region. M o n e t a r y unions thus are set to spread i n some regions. I f they cover areas whose smaller members c o n d u c t the m a j o r i t y of t h e i r i n t e r n a t i o n a l trade i n t e r n a l l y , t h e y offer s i g n i f i c a n t advantages over a system of f l o a t i n g exchange rates as w e l l as over currency boards for these s m a l l m e m bers. For i n s m a l l countries, b o t h of these n a t i o n a l systems suffer f r o m currency

s u b s t i t u t i o n a n d an almost i r r e s i s t i b l e

t e m p t a t i o n to

keep

h e d g i n g incomplete. These deficiencies c o n t r i b u t e to v u l n e r a b i l i t y of the domestic f i n a n c i a l system a n d p r o v i d e a n a t u r a l o p e n i n g for

foreign

banks. U l t i m a t e l y m u c h or a l l of the deposit a n d l o a n business cond u c t e d i n s m a l l a n d p u r e l y n a t i o n a l currencies becomes u n c o m p e t i t i v e , b e i n g w e i g h e d d o w n b y h i g h risks a n d costs compared w i t h business conducted i n the d o m i n a n t

currency

denominations

or

international

money brands. I n t e r n a t i o n a l currencies thus increasingly w i l l assert themselves i n the w o r l d . The i n e v i t a b l e currency c o n s o l i d a t i o n can be achieved either on a f a i r l y equal a n d e q u i t a b l e basis t h r o u g h n e g o t i a t i o n a n d g r a d u a l i m p l e m e n t a t i o n of a deep m o n e t a r y u n i o n , or u n i l a t e r a l l y . I f the c o u n t r y w i t h

286

George Μ . v o n F u r s t e n b e r g

the d o m i n a n t i n t e r n a t i o n a l currency i n the region is u n w i l l i n g t o n e g o t i ate a m u l t i l a t e r a l u n i o n w i t h its neighbors, the c o m p e t i t i v e forces of currency s u b s t i t u t i o n can e v e n t u a l l y force currency c o n s o l i d a t i o n i n free f i n a n c i a l m a r k e t s nonetheless. This process involves passing

through

h i g h - r i s k stages of b i - m o n e t a r i s m to the complete u n i l a t e r a l displacem e n t of the l o c a l currency b y an i n t e r n a t i o n a l currency w i t h o u t necessar i l y a c h i e v i n g a deep a n d confident i n t e g r a t i o n of f i n a n c i a l a n d b a n k i n g systems or g a i n i n g access to a lender of last resort. I t appears t h a t an i n f l u e n t i a l r e a r g u a r d of the i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l c o m m u n i t y , i n c l u d i n g the I M F a n d those p a r t i c i p a t i n g i n the latest B l u e R i b b o n C o m m i s s i o n of the C o u n c i l on F o r e i g n Relations

(Goldstein,

1999), has become c o n v i n c e d t h a t exchange rates pegged i n a n a r r o w b a n d m u s t y i e l d t o f l o a t i n g j u s t w h e n f l o a t i n g has o u t l i v e d its usefulness for

s m a l l currencies.

These currencies

are b e i n g superseded b y

the

w o r l d ' s p r i n c i p a l d e n o m i n a t i o n s t h r o u g h m a r k e t forces as the f o u n d a tions for an i n d e p e n d e n t m o n e t a r y p o l i c y i n s m a l l countries have b e g u n to crumble. I n several parts of the w o r l d , s m a l l a n d p u r e l y n a t i o n a l currencies n o w are u p against an i n t e r n a t i o n a l currency w i t h less a n d less r e g u l a t o r y p r o t e c t i o n . The t w i n blades of free trade i n f i n a n c i a l services a n d freedom of foreign establishment snip a w a y at the business t h a t can usefully be c o n d u c t e d i n the l o w - c r e d i b i l i t y a n d h i g h - c o s t domestic currency d e n o m i n a t i o n . The I M F deals w i t h m i n i s t r i e s , c e n t r a l b a n k i n g i n s t i t u t i o n s , a n d other agencies of n a t i o n a l governments. Hence i t is predisposed to advise s m a l l countries on the exercise of national

p o l i c y a n d on the management of

n a t i o n a l exchange rates. I t is n o t w e l l suited for counseling t h e m on h o w best to adapt to m a r k e t forces a n d to achieve m o n e t a r y u n i o n w i t h an i n t e r n a t i o n a l currency over a w i d e region. Yet t h i s is where m a n y of these countries w i l l be heading. O n a personal basis, the I M F ' s F i r s t D e p u t y M a n a g i n g D i r e c t o r has expressed s i m i l a r views, t h o u g h there is a q u e s t i o n w h e t h e r i t is n o t f i n a n c i a l m a r k e t shocks, more t h a n countries' policies, t h a t move exchange rates: I t is also l i k e l y t h a t i f the E u r o succeeds - a n d i t w i l l succeed - t h a t w e w i l l see fewer a n d fewer n a t i o n a l currencies. The A r g e n t i n e d o l l a r i z a t i o n move a n d t h e q u i e t M e x i c a n d o l l a r i z a t i o n n o w u n d e r w a y are l i k e l y to m a k e progress i n t h e years ahead. W h e n y o u have w a t c h e d w h a t countries do w i t h t h e i r

floating

exchange rates over l o n g periods, y o u become m u c h m o r e concerned a b o u t t h e damage they can do b y h a v i n g t h e i r o w n exchange rate t o m a n i p u l a t e . (Fischer, 1999, 2-3).

I n the Western hemisphere, for instance, achievement of the

FTAA

a m o n g 34 countries b y the year 2005, as c u r r e n t l y p l a n n e d , surely is n o t

G l o b a l i z a t i o n of C a p i t a l , C u r r e n c y C o n s o l i d a t i o n

287

c o m p a t i b l e w i t h h a v i n g a n y t h i n g l i k e t h a t n u m b e r of currencies

ulti-

m a t e l y s u r v i v i n g , n o t even i n the shelter of a currency board. However, c a r r y i n g the o n g o i n g u n i l a t e r a l d o l l a r i z a t i o n to its l o g i c a l c o n c l u s i o n of m a k i n g the U.S. d o l l a r sole legal tender t h r o u g h o u t the

hemisphere

w o u l d be a p o l i t i c a l l y p r e s u m p t u o u s - a n d at least i n i t i a l l y uncooperat i v e a n d unstable - f o r m of m o n e t a r y a n d f i n a n c i a l u n i o n . I t offers far less t o joiners t h a n the m u l t i l a t e r a l m o d e l e x e m p l i f i e d b y

European

Monetary Union (EMU). E M U is the type of m o d e l w h i c h the countries i n t h i s

hemisphere

s h o u l d be d e m a n d i n g n o t j u s t to o b t a i n t h e i r f a i r share of seignorage p r o f i t s a n d a m o d i c u m of c o d e t e r m i n a t i o n , b u t also t o achieve deep f i n a n c i a l i n t e g r a t i o n . S u c h i n t e g r a t i o n w o u l d n o t impose h a r m o n i z a t i o n i n advance b u t be based on m u t u a l r e c o g n i t i o n of f i n a n c i a l - a d e q u a c y a n d r e g u l a t o r y standards w h i l e m e e t i n g s t r i c t m i n i m u m

requirements

such as those proposed u n d e r the auspices of the B I S . D i f f e r i n g

with

Summers' surmise (1999, 13-14) t h a t " E u r o p e a n economic a n d m o n e t a r y u n i o n m a y be the e x c e p t i o n t h a t proves the r u l e a b o u t challenges of i n t e g r a t i n g n a t i o n a l monies," the surmise here is t h a t currency c o n s o l i d a t i o n has caught the w a v e of the future. F o l l o w i n g an E M U - t y p e m o d e l to such c o n s o l i d a t i o n w o u l d a l l o w the smaller currency systems a n o p p o r t u n i t y t o arrange a f r i e n d l y merger w i t h s u r r o u n d i n g currency, exchange, and

financial

systems,

rather

than

being

hopelessly

tossed

about,

c r o w d e d out, a n d washed under.

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Summary Globalization of Capital, Currency Consolidation, and Exchange Rate Systems D i s m i s s i n g f i x e d b u t a d j u s t a b l e exchange rates as u n s u s t a i n a b l e i n open c a p i t a l m a r k e t s restricts t h e choice of exchange rate regimes to f l o a t i n g exchange rates o n the one h a n d a n d m o n e t a r y u n i f i c a t i o n o n t h e other. The set of a l t e r n a t i v e s appears t o have s h r u n k even f u r t h e r for s m a l l countries i n t h e v i c i n i t y of large countries w i t h a n i n t e r n a t i o n a l currency. These s m a l l countries m a y be u n a b l e t o s u s t a i n t h e use of t h e i r o w n c u r r e n c y d e n o m i n a t i o n against currencies t h a t offer s u p e r i o r l i q u i d i t y , store of value, exchange, a n d f i n a n c i n g services at less cost. Hence t h e r e m a i n i n g m e d i u m - t e r m a l t e r n a t i v e s are d i f f e r e n t types of m o n e t a r y u n i o n r a n g i n g f r o m d o l l a r i z a t i o n a n d e u r o z a t i o n to t h e m u l t i l a t e r a l s h a r i n g m o d e l exemplified by E M U . (JEL F33, F36)

Zusammenfassung D i e A b l e h n u n g f i x i e r t e r aber a d j u s t i e r b a r e r Wechselkurse, w e l c h e i n offenen Kapitalmärkten

nicht

z u h a l t e n sind, b e s c h r ä n k t

die W a h l v o n

Wechselkurs-

systemen auf f l e x i b l e Wechselkurse auf der einen u n d eine W ä h r u n g s u n i o n auf der anderen Seite. D i e A n z a h l a n A l t e r n a t i v e n f ü r k l e i n e r e L ä n d e r scheint sich i m Umfeld

v o n großen

Ländern

mit

international

anerkannten

Währungen

eher

w e i t e r v e r r i n g e r t z u haben. Diese k l e i n e n L ä n d e r k ö n n t e n l a n g f r i s t i g n i c h t

in

der Lage sein, die N u t z u n g i h r e r W ä h r u n g gegenüber W ä h r u n g e n z u g e w ä h r l e i -

G l o b a l i z a t i o n of C a p i t a l , C u r r e n c y C o n s o l i d a t i o n

289

sten, f ü r die es m ö g l i c h ist, höhere L i q u i d i t ä t , W e r t a u f b e w a h r u n g , Tausch u n d F i n a n z d i e n s t l e i s t u n g e n z u geringeren K o s t e n bereitzustellen. D i e ü b r i g b l e i b e n d e n m i t t e l f r i s t i g e n A l t e r n a t i v e n bestehen i n verschiedenen A r t e n v o n W ä h r u n g s u n i o nen, w e l c h e v o n D o l l a r i s i e r u n g u n d E u r o s i e r u n g bis h i n zu v i e l s e i t i g g e t e i l t e n M o d e l l e n n a c h d e m V o r b i l d der E u r o p ä i s c h e n W ä h r u n g s u n i o n , reichen.

19 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

Stabilität von F i n a n z m ä r k t e n und internationales Währungssystem Von Wolfgang File, T r i e r

I. Neoklassische D o k t r i n oder das Ende des „Laissez-Faire" I m M i t t e l p u n k t des M a r k t f u n d a m e n t a l i s m u s steht das walrasianische G l e i c h g e w i c h t s k o n z e p t , b e k a n n t als neoklassisches Paradigma. Obgleich viele Ö k o n o m e n an der allgemeinen G ü l t i g k e i t dieses Ansatzes h i n u n d w i e d e r Z w e i f e l äußern, - wegen begrenzter R a t i o n a l i t ä t der M a r k t t e i l n e h m e r , - wegen asymmetrischer I n f o r m a t i o n s v e r t e i l u n g , - wegen des Fehlens v o l l s t ä n d i g e r K o n k u r r e n z zwischen v i e l e n A n b i e tern, insbesondere i m Zuge der G l o b a l i s i e r u n g u n d der V e r m a c h t u n g v o n M ä r k t e n i n H ä n d e n w e n i g e r Anbieter, siehe etwa die E n t w i c k l u n gen i n der A u t o m o b i l i n d u s t r i e oder i n der F i n a n z i n d u s t r i e , beherrscht die neoklassische O r t h o d o x i e die Szene. 1 Es w i r d e i n M o d e l l m i t rationalen Erwartungen postuliert, m i t atomisierten Märkten, vielen M i l l i o n e n g l e i c h b e r e c h t i g t e n A n b i e t e r n u n d Nachfragern.

mit

Unter

diesen A n n a h m e n k o m m t es zu einer s t a b i l e n G l e i c h g e w i c h t s l ö s u n g an jedem einzelnen M a r k t , schließlich a u c h i n der Gesamtschau der M ä r k t e , mithin

zu

einem

makroökonomischen

Gleichgewicht.

Unter

diesen

A n n a h m e n - v o l l s t ä n d i g e R a t i o n a l i t ä t i n jedem F a l l , A t o m i s i e r u n g der ι Joseph S c h u m p e t e r b e m e r k t e , i n e i n e m anderen Z u s a m m e n h a n g , aber auf den g e g e n w ä r t i g e n S t a n d der w i s s e n s c h a f t l i c h e n D i s k u s s i o n v o r a l l e m i n D e u t s c h l a n d über die Angemessenheit des neoklassischen G l e i c h g e w i c h t s m o d e l l s z u r A n a l y s e der W i r k l i c h k e i t ü b e r t r a g b a r : „ W i r sehen i n D e u t s c h l a n d eine Schar w o h l g e d r i l l ter F e d e r n m i t d e m E i f e r religiöser O r t h o d o x i e i n seinem D i e n s t . D e r Gegner erscheint den J ü n g e r n ipso facto als Frevler, dessen N i e d e r t r a c h t n u r n o c h v o n seiner k a u m g l a u b l i c h e n B e s c h r ä n k t h e i t ü b e r t r o f f e n w i r d . N a c h j e d e m E i n z e l k a m p f v e r k ü n d e n die G e t r e u e n e i n Siegesbulletin, jedes Gegenargument w i r d m i t H o h n g e l ä c h t e r a u f g e n o m m e n . " Joseph Schumpeter, E p o c h e n der D o g m e n - u n d Methodengeschichte, in: Bücher, K . / S c h u m p e t e r / J . F r e i h e r r v o n Wieser (Hrsg.), G r u n d r i s s der S o z i a l ö k o n o m i k , 1. A b t e i l u n g , W i r t s c h a f t u n d W i r t s c h a f t s w i s s e n schaft, T ü b i n g e n 1914, S. 81, Fußnote 1. 1

Wolfgang File

292

M ä r k t e usw. - w i r d eine Welt ohne soziale I n t e r a k t i o n e n

präsentiert,

D a t e n w e r d e n als unbewegliche, zeitlose O b j e k t e h i n g e n o m m e n , a l l das kann

mit

einfachen

linearen

mathematischen

Modellen

behandelt

werden. W i r d so vorgegangen, d a n n w i r d W i r t s c h a f t e n der Z e i t d i m e n s i o n entkleidet,

die Wirtschaftswissenschaft

kommt

ohne

Geschichte

aus,

ohne B e a c h t u n g v o n Gesellschaftsstrukturen. Sie ü b t sich i m N a c h a h m e n der N a t u r w i s s e n s c h a f t e n i n i h r e r klassischen F o r m . W i r d dagegen konzediert, daß menschliches Wissen begrenzt ist, daß die Z u k u n f t eines jeden Einzelnen, w i e auch die k ü n f t i g e

Entwicklung

v o n Gesellschaften auf der G r u n d l a g e v o r h a n d e n e r D a t e n unvorhersehb a r ist, so k a n n m a n sich der E r k e n n t n i s k a u m verschließen, daß viele der ökonomischen Ü b e l i n unserer Z e i t F r ü c h t e v o n Risiken, v o n U n s i cherheit, v o n N i c h t w i s s e n , v o n Ignoranz der h a n d e l n d e n A k t e u r e sind. D e r letzte Satz ist dem Werk eines A u t o r s e n t n o m m e n , dessen N a m e seit geraumer Z e i t n u r n o c h verschämt h i n t e r vorgehaltener H a n d genannt w i r d : J o h n M a y n a r d Keynes. E r schrieb das 1926 i n seinem Essay „ T h e E n d of L a i s s e z - F a i r e " . 2 Das kennzeichnet den K e r n des Keynesianismus als Gegenposition z u r neoklassischen, m a r k t r a d i k a l - l i b e r a l e n Position. Wird

nämlich

von

begrenzter

Kenntnis

ausgegangen,

von

s c h r ä n k t e r R a t i o n a l i t ä t , ferner davon, daß keine atomistische

eingeKonkur-

renz v o r l i e g t , w i r d z u r K e n n t n i s genommen, daß g e g e n w ä r t i g i m d e u t schen L e b e n s m i t t e l e i n z e l h a n d e l die F i r m a W a l - M a r t die Preise d i k t i e r t , n i c h t dagegen viele Tausend k l e i n e E i n z e l h ä n d l e r i n g l e i c h b e r e c h t i g t e m W e t t b e w e r b Gleichgewichtspreise b i l d e n , d a n n ist es e x t r e m schwierig, z u r Schlußfolgerung zu gelangen, daß i n jedem F a l l die ö k o n o m i s c h e n Aktivitäten

vieler

Akteure

die

Märkte

zu

stabilen

Gleichgewichten

leiten. I n dem w a l r a s i a n i s c h e n G l e i c h g e w i c h t s m o d e l l der N e o k l a s s i k , v o n den M a r k t r a d i k a l e n also, w e r d e n alle diese Probleme der W i r k l i c h k e i t per A n n a h m e u n d D e f i n i t i o n beiseite gewischt. Das geschieht m i t der Vorstellung, daß der A u k t i o n a t o r f ü r stabile G l e i c h g e w i c h t e sorgt. Tatsächl i c h v e r b i r g t sich h i n t e r s t a b i l e n G l e i c h g e w i c h t e n eine öffentliche I n f r a s t r u k t u r , n o t w e n d i g , d a m i t w i r t s c h a f t l i c h e T r a n s a k t i o n e n i n einer den j e w e i l i g e n ö k o n o m i s c h e n B e d i n g u n g e n angemessenen Weise

vollzogen

werden. 2 John Maynard Keynes, T h e E n d of Laissez-Faire, H o g a r t h Press, J u l y 1926, a b g e d r u c k t in: Keynes, J. Μ . : T h e collected w r i t i n g s of J o h n M a y n a r d Keynes, M a c m i l l a n , Bd. 9, Essays i n Persuasion, 1972, S. 272-294 ( „ M a n y of the greatest economic evils of o u r t i m e are the f r u i t of r i s k , u n c e r t a i n t y , a n d i g n o r a n c e . " , S. 291).

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

I n neoklassischer erforderlich. Märkte

Sichtweise

Es bedarf

keiner

ist eine derartige

Infrastruktur

außermarktmäßigen

begleiten. Alles, was der

Staat

293

nicht

Institutionen,

ökonomisch unternimmt,

die ist

falsch, abgesehen davon, daß einige r e c h t l i c h e R a h m e n b e d i n g u n g e n z u gewähren sind. Warum? W e i l der A u k t i o n a t o r e i n unfehlbares Genie ist. E r f i n d e t stets die r i c h t i g e n Preise, z u denen i m m e r die r i c h t i g e n , m a r k t r ä u m e n d e n T r a n s a k t i o n e n vorgenommen werden. Probleme scher

Informationen,

von

Monopolen,

Täuschung,

asymmetri-

Schwindelei

und

Betrug, des Ausnutzens v o n I n f o r m a t i o n s v o r s p r ü n g e n - a l l das ist i r r e l e v a n t , es w i r d d u r c h die A n n a h m e des o m n i p o t e n t e n A u k t i o n a t o r s ausgeschlossen, der i m s t a n d e ist, i n jedem F a l l jeden einzelnen M a r k t r i c h t i g zu managen. D i e f u n d a m e n t a l e Frage des Z u s a m m e n w i r k e n s v o n I n s t i t u t i o n e n , p o l i tischer w i e sozialer A r t , u n d M ä r k t e n w i r d danach per D e f i n i t i o n erledigt. Es w i r d angenommen, daß es keine Probleme g i b t , die a u ß e r m a r k t mäßige I n s t i t u t i o n e n

erforderlich

Jahren dieses J a h r h u n d e r t s

machen

könnten.

In

wurde von K a r l Polanyi3

den

vierziger

(1886-1964)

zu

Recht ausgeführt, daß das 19. J a h r h u n d e r t , das J a h r h u n d e r t des LaissezFaire also, als eine Ä r a d e f i n i e r t w e r d e n k a n n , i n der Gesellschaften e n t sprechend den N o t w e n d i g k e i t e n w i r t s c h a f t l i c h e r

Marktkräfte

w o r d e n sind. So k a m es i n D e u t s c h l a n d z u m Preußischen

gestaltet

Zollverein,

z u m N o r d d e u t s c h e n B u n d , schließlich z u r G r ü n d u n g des Deutschen Reiches. Das w a r e n Z w ä n g e , gewachsen aus economies of scale i m Zuge v o n I n d u s t r i a l i s i e r u n g u n d M a s s e n p r o d u k t i o n . I n diesem vergangenen Jahrh u n d e r t w u r d e n n i c h t die ökonomischen B e d i n g u n g e n i n ein soziales u n d politisches Gefüge eingebettet u n d deshalb gestaltet, u m g e k e h r t w u r d e n soziale u n d p o l i t i s c h e E n t w i c k l u n g e n v o n s t ü r m i s c h e n

Veränderungen

des ökonomischen Systems erzwungen. G e g e n w ä r t i g scheint das w i e d e r z u n e h m e n d L e i t l i n i e p o l i t i s c h e n H a n delns z u werden, die Vergangenheit scheint z u r ü c k z u k e h r e n . Werden aber p o l i t i s c h e u n d gesellschaftliche B e d i n g u n g e n a u c h d a n n v e r m e i n t l i c h n o t w e n d i g e n ökonomischen Z w ä n g e n angepaßt, obgleich es den allwissenden A u k t i o n a t o r n i c h t g i b t , der stets z u G l e i c h g e w i c h t e n an jedem M a r k t A n l e i t u n g g i b t , d a n n müssen I m p e r f e k t i o n e n v o n M a r k t m e c h a n i s m e n z u p o l i t i s c h e n , sozialen u n d ökonomischen F e h l e n t w i c k l u n g e n führen. D e r w e l t w e i t u m sich greifende M a r k t f u n d a m e n t a l i s m u s , basierend auf der neoklassischen D o k t r i n u n d k a u m angepaßt an die rasanten E n t 3 Karl Polanyi , Ö k o n o m i e u n d Gesellschaft, F r a n k f u r t a. M . 1979, i m K a p i t e l Unser obsoletes m a r k t w i r t s c h a f t l i c h e s D e n k e n " , S. 129-148.

294

Wolfgang File

W i c k l u n g e n an den M ä r k t e n , die gegenwärtige Version des Laissez-FaireRegimes des 19. J a h r h u n d e r t s also, ü b t m e h r u n d m e h r D r u c k auf Gesellschaftsordnungen

i n vielen Ländern

aus. Defekte

eines

vermeintlich

u n f e h l b a r e n M a r k t m e c h a n i s m u s erzeugen S p a n n u n g e n des sozialen u n d p o l i t i s c h e n Gefüges, n i c h t n u r i n E n t w i c k l u n g s l ä n d e r n , n i c h t a l l e i n i n Transformationsökonomien, auch i n Industrieländern. R u ß l a n d ist h i e r f ü r ein Paradebeispiel. D i e F i n a n z k r i s e , i n die R u ß l a n d 1998 geraten war, ist s y m p t o m a t i s c h f ü r Fehler, die gemacht werden, w e n n K o n z e p t i o n e n der Theorie u n d sich daraus ergebende K o n s e q u e n zen f ü r die P o l i t i k des 19. J a h r h u n d e r t s vorbehaltlos auf die Gegenwart ü b e r t r a g e n werden. N a c h sieben Jahren dessen, was Reform

genannt

w i r d - der a b r u p t e Ü b e r g a n g zu m a r k t w i r t s c h a f t l i c h e n P r i n z i p i e n i n fast a l l e n Bereichen, i n u n e n d l i c h e m Vertrauen auf den M a r k t m e c h a n i s m u s , der, w i e i m 19. J a h r h u n d e r t , dazu f ü h r e n sollte, eine dazu passende p o l i tische u n d soziale S t r u k t u r zu schaffen - ist ein Scherbenhaufen das Ergebnis. D i e R u ß l a n d empfohlenen Reformen ohne das p a r a l l e l e E t a b l i e r e n außermarktmäßiger I n s t i t u t i o n e n haben k e i n m a r k t w i r t s c h a f t l i ches System, eingebettet i n D e m o k r a t i e u n d eine v e r n ü n f t i g e

Sozial-

s t r u k t u r , erzeugt, sondern ganz i m Gegenteil ist R u ß l a n d p o l i t i s c h , sozial und wirtschaftlich

völlig

deformiert.

Urzeitliche

güterwirtschaftliche

Tauschgeschäfte, also Ware gegen Ware, h a b e n d o r t monetäre T r a n s a k t i o n e n verdrängt.

Und

nachdem

Indonesien

sich d a r a u f

eingelassen

hatte, die v o m I n t e r n a t i o n a l e n Währungsfonds verordneten Programme der Jahre 1997 u n d 1998 z u v e r w i r k l i c h e n , scheint dieses L a n d auf d e m Weg zu sein, dem russischen Beispiel z u folgen. Wenn eines n a c h den F i n a n z m a r k t k r i s e n

i n verschiedenen

Ländern

der l e t z t e n Jahre - 1997 i n Südostasien, 1998 i n Rußland, 1999 i n B r a s i l i e n - gelernt w e r d e n k o n n t e , w e n n m a n d e n n zu l e r n e n bereit ist, d a n n die E r k e n n t n i s , daß die bedingungslose Freigabe v o n Preisen insbesondere an s p e k u l a t i v e n A u k t i o n s m ä r k t e n - a m D e v i s e n m a r k t , an F i n a n z m ä r k t e n ü b e r h a u p t - n i c h t mechanisch z u M a r k t g l e i c h g e w i c h t e n f ü h r t . Viele neoklassische Ö k o n o m e n a r g u m e n t i e r e n jedoch n a c h w i e vor, daß der Wechselkurs, e t w a f ü r die indonesische R u p i a h , n u r genügend stark f a l l e n muß, d a m i t A n g e b o t u n d Nachfrage w i e d e r ü b e r e i n s t i m m e n u n d G l e i c h g e w i c h t e erzielt werden. Gezeigt hat sich jedoch, daß i n v i e l e n F ä l l e n zunächst D e v i s e n m ä r k t e u n d d a n n andere F i n a n z m ä r k t e b i e r e n u n d daß Wechselkurse i n den freien F a l l R i c h t u n g

kolla-

Nirgendwo

einschwenken. Ökonomen, die n i c h t a l l e i n auf der G r u n d l a g e der

walrasianischen

G l e i c h g e w i c h t s t h e o r i e argumentieren, verweisen auf m u l t i p l e Gleichge-

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

295

w i c h t e 4 u n d stellen fest, daß e i n Verlassen eines Gleichgewichts, gehen d a n n folgende Preis-, Z i n s - oder Wechselkursänderungen über ein enges B a n d u m den u r s p r ü n g l i c h e n G l e i c h g e w i c h t s w e r t hinaus, Chaos oder E x p l o s i o n eines M a r k t e s b e w i r k e n können. A u ß e r h a l b einer engen N a c h barschaft v o n G l e i c h g e w i c h t s w e r t e n ist das ökonomische System, vor a l l e m das Finanzsystem, i n h ä r e n t i n s t a b i l . 5 D a n n aber w i r d der Ü b e r gang z u f l e x i b l e n Wechselkursen b e i einer sich andeutenden

Finanz-

m a r k t k r i s e eines Landes n i c h t d a z u beitragen, die S i t u a t i o n z u s t a b i l i sieren, statt dessen k a n n das z u m K o l l a p s eines Landes führen, u n d das n i c h t a l l e i n ökonomisch. Dasselbe Ergebnis k a n n sich einstellen, w e n n der I n t e r n a t i o n a l e W ä h rungsfonds

Regierungen u n d Z e n t r a l b a n k e n

der Länder, die i n

eine

F i n a n z m a r k t k r i s e zu t r e i b e n drohen, als B e d i n g u n g f ü r einen K r e d i t b e i stand z w i n g t , Realzinssätze auf 40 oder 8 0 % anzuheben. E i n a b s u r d hohes Z i n s n i v e a u b e w i r k t Kapitalmarkt

und

derart

keine s t a b i l e n G l e i c h g e w i c h t e

am Devisenmarkt,

sondern

das E n d e

am

finanzieller

Transaktionen. Das w a r i n Indonesien E n d e 1997 u n d A n f a n g 1998 z u registrieren.

Die

Finanzmarktkrisen

Rezeptur ist

des

simpel.

money". Unreglementierte

Internationalen

Sie lautet:

Märkte,

Währungsfonds

„Free m a r k e t s

die Freigabe

aller

and

bei

sound

Transaktionen,

aller Preise, a l l das setzt auf die G r u n d a n n a h m e n der neoklassischen Gleichgewichtstheorie. Das ist die m a r k t r a d i k a l e Lösung. U n d , w i e sich gezeigt hat, ist das der Weg, u m L ä n d e r i m K r i s e n f a l l an die W a n d z u fahren. D e n n m u l t i p l e G l e i c h g e w i c h t e u n d die I n s t a b i l i t ä t der P r e i s e n t w i c k l u n g s i n d an F i n a n z m ä r k t e n besonders ausgeprägt. Das f ü h r t zu einer A b f o l g e v o n b o o m u n d bust, die an F i n a n z m ä r k t e n i m m e r w i e d e r z u beobachten ist. F i n a n z i e l l e bubbles i n J a p a n oder anderen asiatischen L ä n d e r n w a r e n n i c h t a l l e i n Ergebnis w i r t s c h a f t s p o l i t i s c h e r Fehler dieser Länder, sondern auch d a r a u f z u r ü c k z u f ü h r e n , 4

daß an

Finanzmärkten

Vgl. f ü r einige A n w e n d u n g e n der T h e o r i e m u l t i p l e r G l e i c h g e w i c h t e z.B. Paul Masson, Contagion: macroeconomic models w i t h m u l t i p l e e q u i l i b r i a , in: J o u r n a l of I n t e r n a t i o n a l M o n e y a n d Finance, 1999, S. 587-602; Christopher Ellis, Multiple E q u i l i b r i a a n d Rules of T h u m b , in: J o u r n a l of Macroeconomics, W i n t e r 1998, S. 27-54; Henrik Jensen, M o n e t a r y p o l i c y c o o p e r a t i o n a n d m u l t i p l e e q u i l i b r i a , i n : J o u r n a l of E c o n o m i c D y n a m i c s a n d C o n t r o l , 1999, S. 1133-1153. 5 E i n e g r u n d l e g e n d e A r b e i t h i e r z u s t a m m t v o n Hyman Minsky, F i n a n c i a l S t a b i l i t y Revisited: T h e Economics of Disaster, B o a r d of Governors of t h e F e d e r a l Reserve System, R e a p p r a i s a l of the F e d e r a l Reserve M e c h a n i s m , W a s h i n g t o n , June 1972, S. 95-136. E i n e a k t u e l l e Ü b e r s i c h t bietet Lukas Menkhoff / Tolksdorf , N o r bert, F i n a n z m ä r k t e i n der Krise? - Z u r A b k o p p e l u n g des F i n a n z s e k t o r s v o n der R e a l w i r t s c h a f t , S t u t t g a r t 1999.

Wolfgang File

296

T r a n s a k t i o n e n v o n M a r k t a k t e u r e n vorgenommen werden, die keine perfekte K e n n t n i s haben, keine v o l l s t ä n d i g e Z u k u n f t s v o r a u s s i c h t v o r w e i s e n können. A b e r w e r k a n n schon P e r f e k t i o n reklamieren? Das ist die keynesianische Position. D a n a c h r e i c h t es n i c h t aus, f ü r eine s t a b i l i t ä t s o r i e n t i e r t e W i r t s c h a f t s p o l i t i k u n d Transparenz v o n T r a n s a k t i o n e n an F i n a n z m ä r k t e n z u sorgen, u m z u v e r h i n d e r n , daß L ä n d e r v o n F i n a n z m a r k t k r i sen

heimgesucht

werden.

Eine

stabile

wirtschaftliche

Entwicklung

v e r l a n g t ein Z u r ü c k d r ä n g e n v o n U n g e w i ß h e i t e n . D a b e i s i n d U n g e w i ß h e i t e n k ü n f t i g e r E n t w i c k l u n g e n u n d des Verhaltens der M a r k t a k t e u r e angesprochen, m i t h i n Z u s t a n d s u n g e w i ß h e i t e n u n d V e r h a l t e n s u n g e w i ß h e i t e n . 6

I I . Die Finanzmarktkrisen in Malaysia und in Thailand D i e m a r k t r a d i k a l e S i c h t p o s t u l i e r t , daß viele k l e i n e u n d gleichberecht i g t e A k t e u r e b e i perfekter u n d gleicher I n f o r m a t i o n an jedem M a r k t f ü r g l e i c h g e w i c h t i g e Preise sorgen, die z u r M a r k t r ä u m u n g

führen.

Diese

idealtypische V o r s t e l l u n g m a g v i e l l e i c h t ausreichend gewesen sein, u m i m 19. J a h r h u n d e r t Kartoffelpreise z u erklären. Das aber g i l t heute n i c h t mehr, z u m a l n i c h t f ü r F i n a n z m ä r k t e . N e h m e n w i r M a l a y s i a , e i n kleines L a n d , dessen S o z i a l p r o d u k t

ungefähr

2 % des S o z i a l p r o d u k t s

Japans

ausmacht. D e r M a r k t f ü r den R i n g g i t , die W ä h r u n g Malaysias, ist eng. A m D e v i s e n m a r k t h a n d e l n n i c h t viele H u n d e r t t a u s e n d A k t e u r e R i n g g i t gegen, sagen w i r U S - D o l l a r , sondern v i e l l e i c h t zehn Banken. D i e g l o b a l players a m D e v i s e n m a r k t s i n d r u n d 150 I n s t i t u t e w e l t w e i t . Sie h a n d e l n e t w a 9 8 % aller Devisengeschäfte durch. U m den R i n g g i t z u r Strecke z u b r i n g e n , i h n i n R i c h t u n g N u l l abzuwerten, bedarf es keines hohen B e t r a ges. Es reichen w o h l 1 M r d . D o l l a r aus, i n einer Sekunde auf den M a r k t geworfen oder herausgezogen, u m jeden beliebigen K u r s des R i n g g i t gegenüber dem D o l l a r e r z w i n g e n zu können. E i n e n d e r a r t i g e n

Betrag

k ö n n e n viele H u n d e r t Hedge-Fonds jederzeit aufbringen. Wie k a n n i n diesem F a l l auf M a r k t k r ä f t e

v e r t r a u t werden, die stets zu

Gleichge-

w i c h t s l ö s u n g e n führen? Deshalb hatte Malaysia, n a c h d e m seine W ä h r u n g i m Zuge der E p i d e m i e an F i n a n z m ä r k t e n Südostasiens E n d e 1997 angegriffen w o r d e n war, anders reagiert, als das v o m I W F v e r l a n g t w u r d e u n d d e m e n t s p r i c h t , was seit A n f a n g der achtziger Jahre als „ W a s h i n g t o n e r Konsens" bezeichnet w i r d . 6 Vgl. David M. Kreps, A course i n m i c r o e c o n o m i c theory, N e w York, L o n d o n , Toronto, 1990, besonders P a r t IV: Topics i n i n f o r m a t i o n economics; Jack Hirshleifer/John Riley, The A n a l y t i c s of U n c e r t a i n t y a n d I n f o r m a t i o n , C a m b r i d g e U n i v e r s i t y Press, 1992, besonders C h a p t e r 8 u n d 11.

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

297

D e r Washingtoner Konsens, i m Zuge der ersten M e x i k o - K r i s e entstanden, ist eine stillschweigende V e r e i n b a r u n g z w i s c h e n den großen Geberl ä n d e r n des I n t e r n a t i o n a l e n Währungsfonds, i n erster L i n i e der U S A , G r o ß b r i t a n n i e n s u n d Deutschlands, daß f ü r die K r e d i t g e w ä h r u n g

des

Fonds i m Falle einer A t t a c k e auf die W ä h r u n g eines Landes eine Reihe v o n B e d i n g u n g e n zu e r f ü l l e n sind: R ü c k f ü h r u n g v o n S u b v e n t i o n e n , v o n Staatsdefiziten,

restriktive Finanzpolitik, restriktive

Geldpolitik,

Ein-

schnitte i n das soziale Netz, Ö f f n u n g der M ä r k t e , v ö l l i g e L i b e r a l i s i e r u n g aller grenzüberschreitenden Transaktionen. D e r Washingtoner

Konsens

v e r l a n g t v o n einem k r e d i t n e h m e n d e n L a n d i m K r i s e n f a l l alle jene m a r k t w i r t s c h a f t l i c h e n Elemente ohne A b s t r i c h e einzuführen, die d e m LaissezF a i r e - P r i n z i p des 19. J a h r h u n d e r t s entsprechen: P o l i t i k u n d Sozialsysteme haben sich den M a r k t k r ä f t e n u n t e r z u o r d n e n , w e i l sie v e r m e i n t l i c h z u m besten Ergebnis führen. M a l a y s i a widersetzte sich diesem D i k t a t u n d f ü h r t e statt dessen K a p i t a l v e r k e h r s k o n t r o l l e n ein, z u m Verdruß des I n t e r n a t i o n a l e n Währungsfonds u n d der a m e r i k a n i s c h e n A d m i n i s t r a t i o n , w e i l das n i c h t i h r e r m a r k t r a d i k a l e n , neoklassischen S i c h t

entspricht.

A b e r M a l a y s i a w a r d a m i t erfolgreich. W i r d die w i r t s c h a f t l i c h e E n t w i c k l u n g T h a i l a n d s u n d Malaysias seit A u s b r u c h der F i n a n z m a r k t k r i s e n i n dieser Region verglichen, so s i n d die ö k o n o m i s c h e n B e d i n g u n g e n

in

b e i d e n L ä n d e r n g e g e n w ä r t i g e t w a gleich g u t oder g l e i c h schlecht. D e r U n t e r s c h i e d besteht d a r i n , daß T h a i l a n d m i t z w e i s t e l l i g e n M i l l i a r d e n b e trägen i n D o l l a r gegenüber dem I n t e r n a t i o n a l e n Währungsfonds

ver-

schuldet ist, M a l a y s i a dagegen n i c h t . F i n a n z m a r k t k r i s e n folgen k e i n e m stets gleichen D r e h b u c h . A b e r fast i m m e r spielen F e h l e n t w i c k l u n g e n an den D e v i s e n m ä r k t e n eine Rolle. Das w i r t s c h a f t l i c h e Debakel, i n das T h a i l a n d 1997 geraten war, h a t eine Vorgeschichte. I h m g i n g die Verschärfung

der w i r t s c h a f t l i c h e n

Krise

Japans ab 1995 voran. D a m a l s k a m es i n Japan zu ersten B a n k e n z u s a m menbrüchen, andere I n s t i t u t e h a t t e n S c h w i e r i g k e i t e n , V o r s c h r i f t e n E i g e n k a p i t a l u n d L i q u i d i t ä t einzuhalten. Dieser k r i s e n h a f t e n

für

Entwick-

l u n g des Bankensystems Japans w a r eine scharfe reale A u f w e r t u n g des japanischen

Yen vorausgegangen,

so gegenüber

dem U S - D o l l a r ,

der

W ä h r u n g des Landes, das einen großen Teil japanischer E x p o r t g ü t e r aufn i m m t , seit 1990 u m r u n d 80%. Das verteuert E x p o r t p r o d u k t e Japans auf A b s a t z m ä r k t e n i m A u s l a n d u m den gleichen Prozentsatz,

werden

Wechselkursänderungen i n v o l l e m U m f a n g i n E x p o r t p r e i s e e i n k a l k u l i e r t . Das muß den E x p o r t g r a v i e r e n d beschneiden. A b e r der hohe E x p o r t ü b e r schuß Japans g i n g k a u m z u r ü c k . Das w a r n u r m ö g l i c h , w e i l Verluste i m E x p o r t g e s c h ä f t h i n g e n o m m e n w u r d e n , u m A n t e i l e auf A u s l a n d s m ä r k t e n

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298

zu halten. A b e r n i c h t n u r die großen E x p o r t u n t e r n e h m e n Japans schrieb e n als Folge der a b r u p t e n A u f w e r t u n g des Yen rote Zahlen, a u c h viele i n l ä n d i s c h e Zulieferer der E x p o r t w i r t s c h a f t , Tausende k l e i n e u n d m i t t lere U n t e r n e h m e n . G e d r ü c k t e G e w i n n e oder gar Verluste vieler U n t e r n e h m e n h a t t e n z u r Folge, daß die K r e d i t g e w ä h r u n g japanischer B a n k e n an die W i r t s c h a f t drastisch z u r ü c k g i n g . Z u g l e i c h w u r d e wegen unsicherer Z u k u n f t s a u s s i c h t

der p r i v a t e V e r b r a u c h eingeschränkt, die

Spar-

quote der p r i v a t e n H a u s h a l t e stieg auf den höchsten Wert seit den sechziger Jahren, J a p a n fiel i n eine Rezession. Japanische B a n k e n w u r d e n m i t Ersparnissen ü b e r s c h w e m m t , w ä h r e n d ihre A u s l e i h u n g e n an die i n l ä n d i s c h e W i r t s c h a f t z u r ü c k g e f ü h r t

wurden.

S t a t t dessen v e r s t ä r k t e n japanische B a n k e n die K r e d i t g e w ä h r u n g

an

U n t e r n e h m e n i n südostasiatischen L ä n d e r n , die seit v i e l e n J a h r e n hohes u n d ungebrochenes W i r t s c h a f t s w a c h s t u m aufgewiesen hatten. Das schien auf hohe u n d sichere U n t e r n e h m e n s g e w i n n e h i n z u d e u t e n , m i t h i n auf die M ö g l i c h k e i t risikoloser K r e d i t g e w ä h r u n g . Japanische B a n k e n entsandten Kreditvergabeteams i n diese Länder, die japanische

Ausleihemaschine

k a m auf höchste Touren. Japanische B a n k e n h i e l t e n Ausschau n a c h I n v e stitionsprojekten i n Volkswirtschaften m i t guten Fundamentalfaktoren, u m i h r e eigene Ertragsschwäche zu beheben. 7 Das K r e d i t e n g a g e m e n t japanischer B a n k e n i n L ä n d e r n dieser Region w u r d e d a d u r c h u n t e r s t ü t z t , daß die B a n k of Japan den Geschäftsbanken unbegrenzte K r e d i t e zu einem eher symbolischen Zinssatz v o n

0,5%

bereitstellte, u m L i q u i d i t ä t s e n g p ä s s e des Bankensystems zu vermeiden. So

konnten

japanische

Banken

jeden

Kreditwunsch

thailändischer

U n t e r n e h m e n z u sehr n i e d r i g e n Zinssätzen erfüllen. Das w a r eine K o n stellation, der p o t e n t i e l l e K r e d i t n e h m e r i n T h a i l a n d k a u m w i d e r s t e h e n konnten. Deshalb wurden Kredite für Projekte beantragt u n d gewährt, deren Ertragsaussichten

b e i genauerem

H i n s e h e n höchst

zweifelhaft

waren. Das w u r d e lange Z e i t unterlassen. Warum? I n f o r m a t i o n s m ä n g e l und

unzureichende

ökonomische

Interpretation

von

Daten.

Als

das

später nachgeholt w u r d e , k a m es zu einem a b r u p t e n A b z u g v o n M i t t e l n japanischer B a n k e n aus dem Finanzsystem T h a i l a n d s . B a n k e n g i n g e n reihenweise i n K o n k u r s , K r i s e n einzelner Geschäftsbanken w u r d e n z u einer F i n a n z m a r k t k r i s e ,

der B a h t stürzte an den D e v i s e n m ä r k t e n

ab,

W ä h r u n g e n u n d Finanzsysteme anderer L ä n d e r w u r d e n angesteckt, es

7 Vgl. Kenneth S. Courtis , C u r r e n t E c o n o m i c S i t u a t i o n i n A s i a , Pacific, in: I n v e n t i n g t h e O r g a n i z a t i o n s of t h e 2 1 s t Century, G l o b a l E c o n o m y - L o c a l Societies, F i f t h W o r k s h o p , F e b r u a r y 1999, S. 36-40.

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

299

k a m z u A b w e r t u n g e n v o n W ä h r u n g e n u m 50, 60 oder gar 8 0 % . D i e W i r t schaftskrise einer ganzen Region w a r da. A b w e r t u n g e n v o n W ä h r u n g e n dieser G r ö ß e n o r d n u n g verteuern

den

I m p o r t entsprechend. Insbesondere f ü r die I n d u s t r i e dieser S c h w e l l e n l ä n d e r w a r das verheerend, die P r o d u k t i o n k a m i n v i e l e n Bereichen z u m S t i l l s t a n d , w e i l z u i m p o r t i e r e n d e Vorleistungen, so Rohstoffe, M a s c h i n e n u n d andere A u s r ü s t u n g s g ü t e r weder b e z a h l b a r n o c h m i t t e l s B a n k k r e d i t e n f i n a n z i e r b a r waren. Viele M i l l i o n e n Menschen gerieten i n existent i e l l e N o t , d u r c h A r b e i t s l o s i g k e i t , Vermögens Verluste,

Überschuldung,

A b s i n k e n des E i n k o m m e n s u n t e r die i n südostasiatischen L ä n d e r n gewiß n i c h t hohe Armutsgrenze. Es w i r d Jahre dauern, die Folgen der W i r t schaftskrise dieser Region zu ü b e r w i n d e n . Finanzmarktkrisen

haben stets mehrere

Ursachen. E i n

auslösender

F a k t o r der K r i s e n des Jahres 1997 aber w a r die scharfe A u f w e r t u n g des japanischen Yen, die jeden Bezug zu ökonomischen Größen

verloren

hatte. Das k ü n f t i g z u vermeiden, sollte eine zentrale A u f g a b e der W i r t s c h a f t s p o l i t i k sein. Was ist zu tun? Vertrauen auf A l l o k a t i o n s k r ä f t e eines jederzeit freien Preissystems oder i n s t i t u t i o n e l l e G e s t a l t u n g der Preisbildung? D i e A n t w o r t w i r d d a v o n b e s t i m m t , w i e die Effizienz v o n F i n a n z m ä r k t e n allgem e i n u n d v o n D e v i s e n m ä r k t e n speziell zu b e u r t e i l e n ist.

I I I . Z u r Effizienz von Finanzmärkten: Alte Weisheiten und neue Fakten D i e letzte Dekade w a r f ü r die E i n s c h ä t z u n g der F u n k t i o n s w e i s e v o n Finanzmärkten

revolutionierend.

hatten Ökonomen w e i t h i n

Bis zu B e g i n n der neunziger

übereinstimmende

Auffassungen

Jahre

über

das

Geschehen an F i n a n z m ä r k t e n . 8 M a n w a r sicher, daß z e i t l i c h e A b f o l g e n der R e n d i t e n v o n A k t i e n u n d A n l e i h e n ebenso unvorhersehbar s i n d w i e die K u r s e n t w i c k l u n g an den D e v i s e n m ä r k t e n . Jetzt ist festzustellen, daß k ü n f t i g e Preise u n d R e n d i t e n an F i n a n z m ä r k t e n einschätzbare K o m p o n e n t e n b e i n h a l t e n . M a n m e i n t e auch, das K a p i t a l m a r k t m o d e l l

(CAPM)

w ü r d e v e r l ä ß l i c h beschreiben, w a r u m d u r c h s c h n i t t l i c h e R e n d i t e n einiger 8 Vgl. d a z u John H. Cochrane, N e w facts i n finance, i n : F e d e r a l Reserve B a n k of Chicago, E c o n o m i c Perspectives, Vol. 23, M a r c h 1999, S. 36-58; John H. Cochrane, Where is t h e m a r k e t going? U n c e r t a i n facts a n d n o v e l theories, in: F e d e r a l Reserve B a n k of Chicago, E c o n o m i c Perspectives, Vol. 21, N o v e m b e r / D e c e m b e r 1997 S. 3 37.

Wolfgang File

300

A k t i e n , einiger Portfolios, einiger Investmentfonds oder einiger S t r a t e gien höher s i n d als andere. N u n ist z u konstatieren, daß D u r c h s c h n i t t s r e n d i t e n vieler A n l a g e m ö g l i c h k e i t e n n i c h t m i t dem K a p i t a l m a r k t m o d e l l e r k l ä r t w e r d e n können. F r ü h e r meinte die Z u n f t der F i n a n z m a r k t e x p e r ten, l a n g f r i s t i g e kurzfristige

Zinssätze w ü r d e n a l l e i n E r w a r t u n g e n

über

künftige

Zinssätze r e f l e k t i e r e n u n d Zinsdifferenzen zwischen

Län-

d e r n w ü r d e n Wechselkursänderungserwartungen v e r l ä ß l i c h ausdrücken. I n z w i s c h e n ist gelernt w o r d e n , daß z e i t v a r i a b l e R i s i k o p r ä m i e n b e i A n l e i hen u n d Wechselkursen ebenso zu b e r ü c k s i c h t i g e n s i n d w i e bei A k t i e n . Auch

schien es gesichertes

Wissen zu sein, daß die V o l a t i l i t ä t

von

F i n a n z m a r k t p r e i s e n sich i m Z e i t v e r l a u f n i c h t verändert, daß sie ü b e r die Z e i t h i n w e g i d e n t i s c h v e r t e i l t ist. D a n n ist es n i c h t m ö g l i c h , aus dem G r a d gegenwärtiger V o l a t i l i t ä t Schlüsse auf die k ü n f t i g e V o l a t i l i t ä t z u ziehen. A u c h das h a t sich als I r r t u m herausgestellt. 9 Das v o r einigen Jahren als gesichert angenommene Wissen über die F u n k t i o n w e i s e v o n F i n a n z m ä r k t e n wies auf eine starke A n n ä h e r u n g an einen i n f o r m a t i o n s e f f i z i e n t e n

M a r k t h i n . D a n n r e f l e k t i e r e n Preise u n d

R e n d i t e n bestens alle I n f o r m a t i o n e n erwartete, f ü r

über gegenwärtige

den j e w e i l i g e n Vermögenstitel relevante,

und

künftig

fundamentale

Daten. I n diesem F a l l aber k a n n es an F i n a n z m ä r k t e n keine systematischen E x t r a g e w i n n e geben, genauso w e n i g w i e das i n anderen w e t t b e w e r b s i n t e n s i v e n Bereichen einer V o l k s w i r t s c h a f t der F a l l ist. D i e einzige Möglichkeit, überdurchschnittliche

E r t r ä g e z u erzielen besteht

darin,

zusätzliche R i s i k e n zu übernehmen. D i e sich daraus ergebende Botschaft deutlich.

Weil

effiziente

für

Marktergebnisse

die W i r t s c h a f t s p o l i t i k durch

Eingriffe

der

ist

Wirt-

s c h a f t s p o l i t i k n i c h t zu verbessern sind, hat sich der Staat als Regulierungsbehörde

aus

Finanzmärkten

zurückzuziehen.

Flexibilisierung,

Deregulierung, I n t e r n a t i o n a l i s i e r u n g , G l o b a l i s i e r u n g schien der Weg z u sein, der die w e l t w i r t s c h a f t l i c h e

W o h l f a h r t m e h r t . Dieser Weg w u r d e

konsequent eingeschlagen, n ä m l i c h „ L a i s s e z - F a i r e " , basierend auf einer konsistenten K o n z e p t i o n , u n t e r m a u e r t v o n e m p i r i s c h e n Studien.

Stets

aber ist erneut zu prüfen, ob theoretische K o n z e p t i o n e n die R e a l i t ä t a b z u b i l d e n vermögen. D i e neuere E v i d e n z ist e r n ü c h t e r n d , soweit es das Vertrauen auf stets r i c h t i g e Preissignale deregulierter F i n a n z m ä r k t e bei v o l l s t ä n d i g f l e x i b l e r P r e i s b i l d u n g angeht. Das K a p i t a l m a r k t m o d e l l l e h r t , daß A n l e g e r W e r t p a p i e r p o r t f o l i o s der

Opportunitätslinie

9 Vgl. ebenda.

wählen,

weil

dadurch

auf

Diversifikationsvorteile

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

301

erreicht werden. Vom G e s a m t r i s i k o spielt n a c h der D i v e r s i f i k a t i o n n u r noch die systematische R i s i k o k o m p o n e n t e eine Rolle. Systematische R i s i k e n s i n d danach a u c h der zentrale E r k l ä r u n g s f a k t o r f ü r Renditedifferenzen.

beobachtbare

H o c h - R i s i k o - T i t e l kompensieren die Investoren

in

der Theorie m i t hohen P r ä m i e n auf die r i s i k o f r e i e Rate, N i e d r i g - R i s i k o T i t e l n u r m i t k l e i n e n Prämien. Diese Zusammenhänge g a l t e n als gesichert. F a m a / F r e n c h 1 0 e r m i t t e l t e n jedoch 1992, daß i m N o r m a l f a l l R i s i k o p a r a meter - w i e auch i m m e r gemessen - k e i n e n statistisch

signifikanten

Z u s a m m e n h a n g m i t Renditedifferenzen aufweisen. Ferner w u r d e festgestellt, daß m a n c h m a l e i n statistisch s i g n i f i k a n t e r

„risk-return"-Zusam-

m e n h a n g besteht, jedoch i n gegenüber der Theorie k o n t r ä r e r R i c h t u n g : H o c h - R i s i k o - P a p i e r e w e r f e n eine geringe Rendite ab ( g r o w t h

stocks),

N i e d r i g - R i s i k o - P a p i e r e eine hohe Rendite (value stocks). Das i m p l i z i e r t , daß einige A n n a h m e n des K a p i t a l m a r k t m o d e l l s u n g ü l t i g sein müssen. D a m i t b r i c h t e i n W e l t b i l d zusammen: D i e zentrale H a u p t a n n a h m e der Informationseffizienz mender

Auffassung

von Wertpapiermärkten vieler

muß n a c h

Finanzierungexperten

deshalb

übereinstimaufgegeben

werden.11 I n diese R i c h t u n g weisen a u c h neuere empirische U n t e r s u c h u n g e n z u r Informationseffizienz

des D o l l a r - D e v i s e n m a r k t e s

i n Deutschland.

Ihre

Ergebnisse k o l l i d i e r e n m i t der These jederzeit r a t i o n a l e r E r w a r t u n g s b i l d u n g der M a r k t a k t e u r e als z e n t r a l e m B a u s t e i n der K o n z e p t i o n i n f o r m a tionseffizienter M ä r k t e . 1 2 Das sollte A n l a ß geben, die jederzeitige Effizienz deregulierter spekul a t i v e r A u k t i o n s m ä r k t e , so des Devisenmarktes, n i c h t als gleichsam eher10 Vgl. Eugene Fama/French , K e n n e t h , The Cross-Section of E x p e c t e d S t o c k Returns, i n : The J o u r n a l of Finance, Vol. 47, No. 2, June 1992, S. 427ff. 11 Vgl. Robert Haugen , The N e w Finance: T h e Case A g a i n s t E f f i c i e n t M a r k e t s , E n g l e w o o d Cliffs, N e w Jersey, 1995; H a u g e n , Robert: F i n a n c e f r o m a N e w Perspective, in: F i n a n c i a l M a n a g e m e n t , Vol. 25, No. 1, 1996, S. 86ff.; Eugene Fama/ French , K e n n e t h , Size a n d B o o k - t o - M a r k e t Effects i n E a r n i n g s a n d Returns, in: J o u r n a l of Finance, M a r c h 1995, Vol. 50, No. 1, S. 131-155; John Campbell , U n d e r s t a n d i n g R i s k a n d R e t u r n , i n : J o u r n a l of P o l i t i c a l Economy, A p r i l 1996, Vol. 104, No. 2, S. 298-345; Ray Ball , The T h e o r y of S t o c k M a r k e t Efficiency: A c c o m p l i s h ments a n d L i m i t a t i o n s , in: J o u r n a l of A p p l i e d C o r p o r a t e Finance, Vol. 8, 1995, S. 4-17. 12 Vgl. Wolfgang File, Das E n d e der E f f i z i e n z t r ä u m e , in: H a m b u r g e r J a h r b u c h f ü r W i r t s c h a f t s - u n d G e s e l l s c h a f t s p o l i t i k , 42. Jg., 1997, S. 99ff.; Michael Frömmelt Menkhoff , L u k a s , The I n f o r m a t i o n a l E f f i c i e n c y of F i n a n c i a l M a r k e t s a n d M a c r o e c o n o m i c E q u i l i b r i u m , in: File, W o l f g a n g / K ö h l e r , Claus (Hrsg.): Macroecon o m i c Causes of U n e m p l o y m e n t : D i a g n o s i s a n d P o l i c y Recommendations, B e r l i n 1999, S. 163-187.

302

Wolfgang File

nes Gesetz z u postulieren. Bestehen aber schon b e g r ü n d b a r e Z w e i f e l an der Informationseffizienz v o n F i n a n z m ä r k t e n , so ist n o c h größere Reserv i e r t h e i t h i n s i c h t l i c h des Beitrags a l l e i n v o m p r i v a t e n O p t i m i e r u n g s k a l k ü l gesteuerter P r e i s b i l d u n g an F i n a n z m ä r k t e n f ü r Beschäftigung u n d W i r t s c h a f t s w a c h s t u m b e i P r e i s s t a b i l i t ä t angeraten. A u f i n f o r m a t i o n s i n e f f i z i e n t e n M ä r k t e n g i b t es L e g i o n e n v o n A s y m m e t r i e s i t u a t i o n e n , die p r o f i t a b l e T r a n s a k t i o n e n blockieren. S o l l M a r k t v e r sagen b e i Wertpapiergeschäften

v e r m i e d e n werden, s i n d angemessene

i n s t i t u t i o n e l l e Designs erforderlich. Z i e l ist das Ü b e r b r ü c k e n v o n I n f o r m a t i o n s a s y m m e t r i e n . U n t e r I n e f f i z i e n z - B e d i n g u n g e n s i n d aber n i c h t n u r Design-Überlegungen Organisationen

und

für die

Wertpapiere institutionelle

anzustellen,

sondern

Einbettung

auch

für

des H a n d e l n s

an

F i n a n z m ä r k t e n . Das g i l t a u c h u n d insbesondere f ü r D e v i s e n m ä r k t e als Schaltstelle

zwischen

dem

monetären

und

dem

realwirtschaftlichen

Bereich u n d f ü r die V e r k e t t u n g v o n W i r t s c h a f t s - u n d W ä h r u n g s r ä u m e n . H i e r z u bedarf

es eines passenden i n s t i t u t i o n e l l e n

Designs. Es

sollte

d a r a u f abzielen, exzessive V o l a t i l i t ä t e n sowie andere F o r m e n v o n F e h l e n t w i c k l u n g e n der Wechselkurse zu vermeiden. Denn

Erfahrungen

zeigen,

daß

die

Einschätzung,

Devisenmärkte

w ü r d e n stets u n d gleichsam a u t o m a t i s c h zu einer s t a b i l e n K u r s e n t w i c k l u n g , geleitet v o n F u n d a m e n t a l f a k t o r e n , führen, i l l u s i o n ä r ist, insbesondere dann, w e n n verschiedene M a r k t t e i l n e h m e r u n t e r s c h i e d l i c h e I n f o r m a t i o n e n n u t z e n oder w e n n aus I n f o r m a t i o n e n diffuse Folgerungen f ü r die P r e i s b i l d u n g gezogen werden. Deshalb k a n n die M ö g l i c h k e i t , daß auch k ü n f t i g

Wechselkurse

dem Prinzip

sich selbst

E r w a r t u n g e n folgen, n i c h t ausgeschlossen w e r d e n . sind gesamtwirtschaftliche

Fehlentwicklungen

13

rechtfertigender

Geschieht dies, so

die Folge, u n d

andere

Bereiche der F i n a n z m ä r k t e k ö n n e n i n den Sog der D e v i s e n m ä r k t e geraten. 13 So b e t o n t der I n t e r n a t i o n a l e W ä h r u n g s f o n d s neuerdings (1999) die R o l l e sich selbst e r f ü l l e n d e r E r w a r t u n g e n als Auslöser v o n W ä h r u n g s - u n d F i n a n z m a r k t k r i sen: „ A c u r r e n c y crisis, therefore is n o t necessarily the o u t c o m e of an u n d e r l y i n g p o l i c y inconsistency before a speculative a t t a c k : a c u r r e n c y can be a t t a c k e d even w h e n policies are consistent w i t h t h e m a i n t e n a n c e of a pegged exchange rate. Rather, a speculative a t t a c k can be t r i g g e r e d b y a sudden a n d u n p r e d i c t a b l e s h i f t i n m a r k e t e x p e c t a t i o n s a b o u t the v i a b i l i t y of a f i x e d exchange rate. I f t h e a t t a c k t h e n raises the cost of m a i n t a i n i n g the peg so h i g h as to cause t h e a u t h o r i t i e s t o a b a n d o n i t , the crisis becomes s e l f - f u l f i l l i n g : t h e d e v a l u a t i o n validates t h e m a r Krupp/Eckhoff, Jörn, B r a u c h e n w i r ket's e x p e c t a t i o n s . " ( Z i t i e r t i n Hans-Jürgen e i n neues Weltwährungssystem?, in: Hesse, H e l m u t / R e b e , B e r n d (Hrsg.): V i s i o n u n d V e r a n t w o r t u n g , F e s t s c h r i f t f ü r M . B o d i n , B o c h u m , H i l d e s h e i m u . a . 1999, S. 30, Fn. 2).

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

Es ist deshalb e i n riskantes U n t e r f a n g e n , u n t e r a l l e n

303

Bedingungen

Preise u n d R e n d i t e n a n F i n a n z m ä r k t e n einem „ A u t o p i l o t e n " zu überlassen, der die Z u k u n f t der W e l t w i r t s c h a f t stets zuverlässig steuern soll. F ü r die Z i n s e n t w i c k l u n g w i r d das auch so gesehen, w e i l Z e n t r a l b a n k e n d u r c h das Festsetzen v o n Zinssätzen f ü r die Z e n t r a l b a n k g e l d v e r s o r g u n g wesentliche I m p u l s e auf das gesamte Z i n s s p e k t r u m an m o n e t ä r e n M ä r k ten ausüben. Was die K u r s e n t w i c k l u n g an den D e v i s e n m ä r k t e n angeht, w i r d ü b e r w i e g e n d k e i n H a n d l u n g s b e d a r f gesehen. Diese A s y m m e t r i e ist e i g e n t ü m l i c h , w e i l ohne passendes makroökonomisches

Design

unter

E i n s c h l u ß der D e v i s e n m ä r k t e eine stabile i n t e r n a t i o n a l e F i n a n z a r c h i t e k t u r n i c h t erreicht w e r d e n k a n n . E i n B l i c k z u r ü c k m a c h t das d e u t l i c h .

IV. Devisenkurse und Markteffizienz Renditedifferenzen

gleichartiger

Finanztitel

zwischen

w o h l ausgebauten Finanzsystemen s i n d b e i effizienten

Ländern

mit

Finanzmärkten

maßgeblich auf u n t e r s c h i e d l i c h e R i s i k e n gehandelter F i n a n z a k t i v a u n d Wechselkursänderungserwartungen z u r ü c k z u f ü h r e n . D a n n ist es g l e i c h g ü l t i g , ob M i t t e l i n A n l a g e n eines Hochzinslandes oder eines N i e d r i g zinslandes fließen, solange sich Wechselkursänderungserwartungen Zirisgefälle o r i e n t i e r e n u n d später entsprechende

am

Wechselkursänderun-

gen t a t s ä c h l i c h s t a t t f i n d e n . I n diesem F a l l s i n d die e r w a r t e t e n E r t r a g s raten, Höhere

korrigiert

um

Zinssätze

Wechselkursänderungen,

eines

Landes

annähernd

sind Ausdruck

der

gleichhoch:

erwarteten

später a u c h realisierten A b w e r t u n g seiner W ä h r u n g . D i e L o g i k ist dieselbe w i e i n der E r w a r t u n g s t h e o r i e höhere R e n d i t e n f ü r

langfristige

der Z i n s s t r u k t u r ,

Wertpapiere

fristigen Wertpapieren zurückzuführen

wonach

i m Vergleich zu

s i n d auf erwartete

und dabei kurz-

Preissteige-

r u n g e n i n der Z u k u n f t , m i t h i n auf später anziehende k u r z f r i s t i g e Z i n s sätze. Ebenso, w i e die E r w a r t u n g s t h e o r i e z u r E r k l ä r u n g der R e n d i t e s t r u k t u r i n z w i s c h e n sehr f r a g l i c h g e w o r d e n ist, g i l t das auch f ü r den Z u s a m m e n h a n g z w i s c h e n Zinsdifferenzen, Wechselkursänderungserwartungen anschließenden t a t s ä c h l i c h e n Wechselkursänderungen. sätze i n L ä n d e r n

Südostasiens, die später i n eine

So w a r e n

und Zins-

Finanzmarktkrise

gerieten, f ü r lange Z e i t d e u t l i c h höher als Zinssätze i n großen I n d u s t r i e l ä n d e r n , a u c h n a c h K o r r e k t u r u m Preissteigerungsdifferenzen.

Manche

A n a l y s t e n i n t e r p r e t i e r t e n dies n a c h der K r i s e m i t der E r w a r t u n g steigender I n f l a t i o n s r a t e n dieser L ä n d e r u n d der A b w e r t u n g i h r e r W ä h r u n g e n , zurückzuführen

auf eine zu lockere G e l d p o l i t i k .

Daten

untermauern

Wolfgang File

304

diese I n t e r p r e t a t i o n n i c h t . V i e l m e h r versuchten Z e n t r a l b a n k e n

dieser

Länder, d u r c h eine straffe G e l d p o l i t i k I n f l a t i o n u n d I n f l a t i o n s e r w a r t u n gen zu dämpfen. A b e r möglicherweise w a r e n es gerade die deshalb hohen Zinsniveaus, die z u den W ä h r u n g s k r i s e n beigetragen haben. D e n n ü b e r etwas längere Z e i t h i n w e g sollten u n t e r E f f i z i e n z b e d i n g u n g e n b e i freiem kehr internationale

Zinsdifferenzen

U n t e r s c h i e d e n der

Kapitalver-

Inflationsraten

sowie Wechselkursänderungen entsprechen, die sich a m Z i n s - u n d Preissteigerungsgefälle

orientieren.

Folgen Wechselkurstrends

nicht

Muster, d a n n erzielen A n l e g e r i n einem L a n d m i t h o h e m

diesem

Zinsniveau

Überschußrenditen. Investoren n e h m e n das gern h i n , w o h l wissend, daß b e i freiem K a p i t a l v e r k e h r Ü b e r s c h u ß r e n d i t e n auf D a u e r n i c h t z u erreichen sind. Wenn A n l e g e r dies gewahr werden, diese D e f o r m a t i o n also registrieren, k o m m t es z u einem raschen A b z u g v o n A n l a g e n aus diesem L a n d . Das k a n n z u einem W ä h r u n g s z u s a m m e n b r u c h

führen. B e i der

d a n n folgenden Stampede k o m m t es z u r M i n i m i e r u n g v o n

Verlusten

d a r a u f an, m ö g l i c h s t nahe an der T ü r z u stehen, u m als Erster die F l u c h t a n t r e t e n zu können. D i e E n t w i c k l u n g i n Südostasien ab 1997 machte diese Zusammenhänge e i n m a l m e h r d e u t l i c h . Lange Z e i t herrschte die I l l u s i o n vor, die Wechselkurse b l i e b e n unangetastet, j a m e h r noch, w e i l der N e t t o k a p i t a l i m p o r t höher w a r als das j e w e i l i g e L e i s t u n g s b i l a n z d e f i z i t , m u ß t e n Z e n t r a l b a n k e n v o n L ä n d e r n dieser Region ihre

zentralen

Währungsreserven aufstocken, u m i h r e W ä h r u n g e n n i c h t a u f w e r t e n z u lassen, was eine weitere Passivierung der L e i s t u n g s b i l a n z e n z u r Folge gehabt hätte. V i e l l e i c h t w a r e n das Ausnahmeerscheinungen der aufstrebenden südostasiatischen Länder, w e i l die A n l e g e r geblendet w a r e n v o n i h r e m enorm e n W i r t s c h a f t s f o r t s c h r i t t , v o n dem l a n g a n h a l t e n d e n A u f s c h w u n g , m i t j ä h r l i c h e n Wachstumsraten der R e a l e i n k o m m e n v o n bis zu 10%, u n d das über zehn oder f ü n f z e h n Jahre h i n w e g . Deshalb ist z u prüfen, ob Z i n s differenzen z w i s c h e n I n d u s t r i e l ä n d e r n A u s k u n f t ü b e r Wechselkursänder u n g s e r w a r t u n g e n geben, ob also systematische Ü b e r s c h u ß r e n d i t e n v o n entsprechenden

Wechselkursanpassungen

ausgeschaltet

werden.

Die

Tabelle g i b t h i e r z u einen E i n d r u c k . D i e erste Zeile zeigt die d u r c h s c h n i t t l i c h e A b - oder A u f w e r t u n g des U S - D o l l a r s gegenüber den W ä h r u n g e n v o n vier I n d u s t r i e l ä n d e r n .

Die

z w e i t e Zeile w e i s t Zinsdifferenzen f ü r M o n a t s g e l d aus, gemessen a n h a n d des Swapsatzes, genauer: a n h a n d v o n Differenzen z w i s c h e n den l o g a r i t h mischen Werten des E i n m o n a t s - T e r m i n k u r s e s u n d des Kassakurses der jeweiligen Währung.

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

305

Tabelle Das Rätsel nicht theoriekonsistenter Terminprämien in Wechselkursen

D-Mark

Yen

Pfund

Schweizer Franken

Sterling durchschnittliche -1,8

3,6

-5,0

-3,0

Zinsdifferenz

-3,9

2,1

-3,7

-5,9

Ò, 1975-89

-3,1

-2,0

-2,1

-2,6

Aufwertung durchschnittliche

R

2

0,026

ö, 1976-96

0,034

0,033

-0,7

-1,8

-2,4

0,8

0,6

0,5

R 2 , Zehnjahreszeitraum

0,033 -1,3 -

Anmerkungen: Die erste Zeile gibt Auskunft über die durchschnittliche prozentuale Aufwertung p.a. des US-Dollars gegenüber den angegebenen Währungen. In der zweiten Zeile wird die durchschnittliche Zinsdifferenz (ausländischer abzüglich inländischer Zinssatz) angegeben, gemessen mit Hilfe der Devisenterminprämie (Ein-Monats-Terminkurs abzüglich Kassakurs). Die Reihen 3 bis 6 geben die Regressionskoeffizienten b sowie das jeweilige Bestimmtheitsmaß R 2 der folgenden Regressionsgleichung an, welche Wechselkursänderungen durch Zinsdifferenzen zu erklären sucht: st+

i

- St =a

+ b(r

t

f

-rf)+s

t

+

i

mit s = logarithmierter Kassakurs, / = ausländischer Zinssatz, r d = inländischer Zinssatz, ε = Störterm Quelle: Cochrane, John H.: New facts in finance, in: Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, March 1999, S. 48

B e i effizienten M ä r k t e n sollten gemäß der E r w a r t u n g s t h e o r i e die Werte durchschnittlicher

den

vier

W ä h r u n g e n den j e w e i l i g e n Z i n s u n t e r s c h i e d e n z w i s c h e n den U S A

Kursänderungen

des

Dollars

gegenüber

und

diesen L ä n d e r entsprechen. Das Ergebnis zeigt das v o n der

Theorie

beschriebene Ergebnis, jedenfalls i n der Tendenz. D e r U S - D o l l a r wertete gegenüber

dem P f u n d

S t e r l i n g auf,

der W ä h r u n g eines Landes

mit

d u r c h s c h n i t t l i c h höherer I n f l a t i o n s r a t e u n d deshalb höherem Z i n s n i v e a u i m U n t e r s u c h u n g s z e i t r a u m , w ä h r e n d die amerikanische W ä h r u n g gegenüber W ä h r u n g e n der anderen d r e i L ä n d e r abwertete, deren I n f l a t i o n s r a ten u n d Zinsniveaus u n t e r den Werten der U S A lagen. Das e n t s p r i c h t den Voraussagen der Theorie. I n dieser U n t e r s u c h u n g w i r d a u c h gezeigt, daß Differenzen der Werte d u r c h s c h n i t t l i c h e r Wechselkursänderungen u n d d u r c h s c h n i t t l i c h e r Z i n s unterschiede sich n i c h t s i g n i f i k a n t unterscheiden. Ist der D e v i s e n m a r k t also effizient? D u r c h s c h n i t t e sagen d a r ü b e r n i c h t s aus. L i e g t f ü r

die

D a u e r v o n d r e i Jahren der Zinssatz i n den U S A u m d r e i P r o z e n t p u n k t e 20 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

Wolfgang File

306

über dem Zinssatz i n D e u t s c h l a n d , w e r t e t der D o l l a r aber Jahr f ü r Jahr u m 5 % auf, w ä h r e n d i n den nächsten d r e i Jahren stets e i n Z i n s v o r t e i l f ü r D M - A n l a g e n v o n d r e i P r o z e n t p u n k t e n besteht, die D - M a r k j e d o c h i n jedem Jahr u m jeweils 5 % a u f w e r t e t , so weist der D u r c h s c h n i t t sechs Jahre aus: Volltreffer,

Zinsdifferenz

Null,

über

Wechselkursänderung

N u l l , Beleg f ü r M a r k t e f f i z i e n z . T a t s ä c h l i c h aber setzt sich i n diesem B e i spiel der D u r c h s c h n i t t aus z w e i g l e i c h langen Z e i t p e r i o d e n zusammen, i n denen Ü b e r s c h u ß r e n d i t e n erzielt werden, die m i t M a r k t e f f i z i e n z n i c h t z u vereinbaren sind. Z u p r ü f e n ist also, ob i m z e i t l i c h e n A b l a u f Zinsdifferenzen m i t e n t sprechenden Wechselkursänderungen

korrespondieren,

etwa m i t

Hilfe

der Regressionsanalyse. B e i M a r k t e f f i z i e n z sollte der Regressionskoeffizient b p o s i t i v sein u n d sein Wert sollte 1,0 betragen, ein Z i n s v o r t e i l v o n einem P r o z e n t p u n k t sollte also v o n einer e r w a r t e t e n u n d

realisierten

A b w e r t u n g s r a t e v o n 1 % k o m p e n s i e r t werden. D i e A n a l y s e zeigt jedoch, daß die Vorzeichen aller Regressionskoeffizienten f ü r alle W ä h r u n g s r e l a t i o n e n u n d f ü r beide untersuchte Z e i t r ä u m e negativ sind. I m Gegensatz z u r Voraussage, effiziente M ä r k t e u n t e r s t e l l t , w i r d ein höheres Z i n s n i veau i m I n l a n d als i m A u s l a n d v o n einer A u f w e r t u n g der I n l a n d s w ä h r u n g begleitet, n i c h t v o n i h r e r A b w e r t u n g . Das ist das „ f o r w a r d discount p u z z l e " , i m m e r w i e d e r f ü r verschiedene W ä h r u n g e n u n d u n t e r s c h i e d l i che Z e i t p e r i o d e n b e s t ä t i g t . 1 4 I n der w i r t s c h a f t l i c h e n D y n a m i k

kehren

sich m i t h i n Durchschnittsergebnisse, die einen theoriegerechten Z u s a m m e n h a n g v o n Zinsdifferenzen,

Wechselkurserwartungen

und

Wechsel-

k u r s ä n d e r u n g e n belegen, i n das Gegenteil um. H o c h z i n s l ä n d e r ausländische A n l e g e r m i t der L e i m r u t e , auf m i t t l e r e F r i s t

locken

zusätzliche

G e w i n n e d u r c h eine A u f w e r t u n g v o n W ä h r u n g e n dieser L ä n d e r erzielen zu können. D e r i n t e r n a t i o n a l e K a p i t a l v e r k e h r w i r d d a n n zu einer v o r a l l e m s p e k u l a t i v e n Angelegenheit, b e s t i m m t v o n der E i n s c h ä t z u n g , w a n n sich g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h

nicht

begründbare

Wechselkurstrends

um-

kehren. D i e Bestimmtheitsmaße f ü r diesen Schätzansatz s i n d a u ß e r o r d e n t l i c h gering, z u d e m ist dieser A n a l y s e n i c h t z u entnehmen, ob die Regressionskoeffizienten s i g n i f i k a n t sind. A n d e r e U n t e r s u c h u n g e n zeigen, daß b e i einem Prognosezeitraum v o n sechs M o n a t e n der Wert des B e s t i m m t h e i t s maßes auf 0,3 bis 0,4 steigt, w e n n die Zinsdifferenz erwartete

Wechselkursänderungen

herangezogen

als Maßstab

wird.15

Das

ist

für ein

T4 Vgl. Charles Engel, The f o r w a r d d i s c o u n t a n o m a l y u n d t h e r i s k p r e m i u m : A survey of recent evidence, i n : J o u r n a l of E m p i r i c a l Finance, Vol, 3, 1996, S. 123192.

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

307

b e a c h t l i c h e r Wert, aber d e u t l i c h geringer als 1,0, w i e es die Theorie erwarten

läßt, w e n n auf D a u e r

systematische Ü b e r s c h u ß r e n d i t e n

an

F i n a n z - u n d D e v i s e n m ä r k t e n ausgeschaltet w e r d e n sollen, M ä r k t e I n f o r m a t i o n e n also effizient verarbeiten. Dieses Rätsel besagt n i c h t , daß dauerhafte Ü b e r s c h u ß r e n d i t e n erzielt w e r d e n können, w e n n A n l a g e n i n L ä n d e r n m i t h o h e m Z i n s n i v e a u der Vorzug

gegeben

wird.

Durchschnittswerte

von

Inflationsdifferenzen,

Wechselkursänderungen u n d Z i n s u n t e r s c h i e d e n stehen i n einem Z u s a m menhang, der v o n der Theorie b e h a u p t e t w i r d . A b e r das g i l t eben n u r i m langfristigen

Durchschnitt.

Das Rätsel b e i n h a l t e t

dagegen, daß

über

m i t t l e r e aber n i c h t b e k a n n t e F r i s t e n Ü b e r s c h u ß r e n d i t e n erzielt w e r d e n können, w e n n F i n a n z t i t e l v o n H o c h z i n s l ä n d e r n bevorzugt werden. Sie w e r d e n später v o n überschießenden A b w e r t u n g e n der W ä h r u n g e n dieser Länder, also v o n geringeren als n o r m a l e n R e n d i t e n kompensiert. F ü r die Wechselkurse des D o l l a r s gegenüber den W ä h r u n g e n anderer I n d u s t r i e l ä n d e r bedeutet das eine A b f o l g e v o n Ü b e r - u n d U n t e r b e w e r t u n g ,

von

b o o m u n d bust der g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e n E n t w i c k l u n g i n den verschiedenen W ä h r u n g s r ä u m e n , b e s t i m m t v o n realen Wechselkursänderungen, die den K o n t a k t zu g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e n

Fundamentalfaktoren

ver-

lieren. Wechselkursänderungen o r i e n t i e r e n sich allerdings auf längere S i c h t u n d i m D u r c h s c h n i t t an i n t e r n a t i o n a l e n Zinsdifferenzen. D i e letzte Zeile der Tabelle zeigt, daß Wechselkursänderungen über zehn Jahre d u r c h Differenzen

v o n A n l e i h e r e n d i t e n m i t einer L a u f z e i t v o n zehn Jahren

einigermaßen k o r r e k t vorhergesagt werden. A b e r was soll der Ö k o n o m , was v o r a l l e m soll der s t ä n d i g erneut v o r E n t s c h e i d u n g e n

stehende

A k t e u r an F i n a n z m ä r k t e n , was schließlich soll der W i r t s c h a f t s p o l i t i k e r mit

Ergebnissen anfangen,

die sich auf den D u r c h s c h n i t t

von

zehn

Jahren beziehen? Was s p r i c h t dagegen, das i n s t i t u t i o n e l l e Design der F i n a n z m ä r k t e u n d i n t e r n a t i o n a l e r F i n a n z b e z i e h u n g e n so zu gestalten, daß a u c h ü b e r m i t t l e r e F r i s t e n u n d n i c h t a l l e i n i m l a n g f r i s t i g e n D u r c h s c h n i t t ökonomische Ratio, o r i e n t i e r t an w i r t s c h a f t l i c h e n E f f i z i e n z k r i t e rien, die K u r s e n t w i c k l u n g an den D e v i s e n m ä r k t e n bestimmt? P r i v a t e M a r k t a k t e u r e haben k e i n e n A n r e i z , dieses g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h

anzu-

strebende Ergebnis z u v e r w i r k l i c h e n , w e i l sie d a n n die M ö g l i c h k e i t verlieren, f ü r einige Z e i t Ü b e r s c h u ß r e n d i t e n aus i n t e r n a t i o n a l e n

Finanz-

t r a n s a k t i o n e n erzielen z u können. D a d u r c h ausgelöste g e s a m t w i r t s c h a f t 15 Vgl. Geert Bekaert/Hodrick, Robert, J., C h a r a c t e r i z i n g p r e d i c t a b l e c o m p o nents i n excess r e t u r n s o n e q u i t y a n d f o r r e i g n exchange m a r k e t s , in: J o u r n a l of Finance, Vol. 47, No. 2, June 1992, S. 467-509.

20*

Wolfgang File

308

liehe F e h l e n t w i c k l u n g e n haben sie n i c h t z u interessieren, w e i l das zu v e r m e i d e n A u f g a b e der W i r t s c h a f t s p o l i t i k ist. Z i e h t sich die W i r t s c h a f t s p o l i t i k aber aus dieser V e r a n t w o r t u n g z u r ü c k , w e i l sie gemäß der D o k t r i n des „ L a i s s e z - F a i r e " a l l e i n auf v e r m e i n t l i c h u n t r ü g l i c h e Preissignale sich selbst überlassener s p e k u l a t i v e r M ä r k t e v e r t r a u t , so muß das z u g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e n Verwerfungen führen. Das e r n ü c h t e r n d e F a z i t l a u t e t : S i c h selbst überlassene D e v i s e n m ä r k t e gelangen n i c h t a u t o m a t i s c h stets zu Lösungen, also z u Devisenkursen, die als i n f o r m a t i o n s e f f i z i e n t sind.

Vielmehr

können

u n d gar a l l o k a t i o n s e f f i z i e n t z u bezeichnen

sie

gesamtwirtschaftliche

Fehlentwicklungen

erzeugen. Was ist dagegen z u tun?

V. Mikroökonomische Ansätze zur Stabilisierung des Finanzsystems Es ist eine zentrale w i r t s c h a f t s p o l i t i s c h e Aufgabe, Schwächen n a t i o n a ler F i n a n z m ä r k t e u n d der i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z b e z i e h u n g e n a u f z u d e k k e n u n d zu beheben. Insbesondere ist das i n s t i t u t i o n e l l e

Rahmenwerk

den B e d i n g u n g e n g l o b a l i s i e r t e r F i n a n z m ä r k t e anzupassen. D i e Reformanstrengungen k o n z e n t r i e r e n sich g e g e n w ä r t i g auf folgende Bereiche: - Größere Transparenz der n a t i o n a l e n W i r t s c h a f t s - u n d W ä h r u n g s p o l i t i k , der G e s c h ä f t s p o l i t i k

der i n t e r n a t i o n a l e n O r g a n i s a t i o n e n

(insbe-

sondere v o n I W F u n d W e l t b a n k ) u n d der A k t i v i t ä t e n des P r i v a t s e k tors. - I n t e n s i v i e r u n g der F i n a n z m a r k t a u f s i c h t auf n a t i o n a l e r u n d i n t e r n a t i o naler Ebene: A u f b a u zuverlässiger A u f s i c h t s s t r u k t u r e n f ü r die n a t i o nalen Finanzmärkte i n Schwellen- u n d Transformationsländern

und

engere Z u s a m m e n a r b e i t z w i s c h e n n a t i o n a l e n u n d i n t e r n a t i o n a l e n A u f sichtsbehörden. - Weitere L i b e r a l i s i e r u n g des K a p i t a l v e r k e h r s i m G l e i c h s c h r i t t m i t dem Aufbau

stabiler nationaler

Finanzsektoren

u n d den

dazugehörigen

A u f sichtsstrukturen. - Verbesserung des Krisenmanagements, u.a. d u r c h eine frühzeitige E i n b i n d u n g des Privatsektors. - S t ä r k u n g der Rolle der i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z i n s t i t u t i o n e n :

Sicher-

stellung ihrer wirksamen Zusammenarbeit u n d ihrer Handlungsfähigk e i t , u.a. d u r c h eine angemessene F i n a n z a u s s t a t t u n g .

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

309

- I n s t i t u t i o n e l l e Reformen z u r S t ä r k u n g der i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z i n s t i t u t i o n e n , insbesondere i m H i n b l i c k auf ihre Rolle als globale D i s k u s sionsforen. A n z u m e r k e n ist, daß viele dieser Reformansätze

zur Aufsicht

R e g u l i e r u n g der i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z b e z i e h u n g e n bis v o r

und

vielleicht

z w e i Jahren abgelehnt w o r d e n waren, w e i l auf die Effizienz der M a r k t a l l o k a t i o n v e r t r a u t w u r d e . I n z w i s c h e n w i r d ganz ü b e r w i e g e n d akzept i e r t , daß bedingungslose L i b e r a l i s i e r u n g n i c h t ohne weiteres stets posit i v e Effekte f ü r eine stabile w i r t s c h a f t l i c h e E n t w i c k l u n g erzielt. D i e N o t w e n d i g k e i t dieser Reformansätze ist u n b e s t r i t t e n . A u f diesem Felde s i n d i n den l e t z t e n Jahren F o r t s c h r i t t e erzielt w o r d e n . D i e j ü n g sten E r f a h r u n g e n zeigen allerdings auch, daß diese s t r u k t u r e l l e n Reform e n n i c h t ausreichend sind, u m die S t a b i l i t ä t des Finanzsystems

zu

sichern. D e n n a l l e i n m i k r o ö k o n o m i s c h orientierte M a ß n a h m e n s i n d n i c h t geeignet, systemische R i s i k e n auszuschalten, die auf dem

Nährboden

starker u n d n i c h t einschätzbarer V o l a t i l i t ä t v o n Zinssätzen u n d Wechselk u r s e n w u c h e r n . Deshalb s i n d die u n e r l ä ß l i c h e n s t r u k t u r e l l e n Reformen der F i n a n z a r c h i t e k t u r d u r c h ein stabiles makroökonomisches

Rahmen-

w e r k zu ergänzen, passend zu den B e d i n g u n g e n der F r e i z ü g i g k e i t der i n t e r n a t i o n a l e n Wirtschaftsbeziehungen.

VI. Makroökonomische Rahmenbedingungen B a n k e n k r i s e n , erfassen sie e i n Bankensystem, haben n i c h t n u r m i k r o ökonomische Ursachen, sondern auch eine m a k r o ö k o n o m i s c h e

Dimen-

sion. F i n a n z m a r k t k r i s e n s i n d eine E r s c h e i n u n g der l e t z t e n z w e i J a h r zehnte. Bis i n die M i t t e der siebziger Jahre k a m e n B a n k e n z u s a m m e n b r ü gab

es

ü b e r h a u p t n i c h t . Diese Phase der S t a b i l i t ä t der F i n a n z a r c h i t e k t u r

che

nur

sehr

vereinzelt

vor.

Krisen

ganzer

Bankensysteme

ist

Ergebnis einer besonderen h i s t o r i s c h e n K o n s t e l l a t i o n stabiler m a k r o ö k o nomischer R a h m e n b e d i n g u n g e n des Finanzsektors. Bis A n f a n g der siebziger Jahre w a r e n U n w ä g b a r k e i t e n der Z i n s - u n d W e c h s e l k u r s e n t w i c k l u n g gering, w e i l sie v o n i n s t i t u t i o n e l l e n V o r k e h r u n gen u n d v o n M a ß n a h m e n der W i r t s c h a f t s p o l i t i k begrenzt w u r d e n , n ä m l i c h d u r c h feste Wechselkurse u n d eine an der Verstetigung der Z i n s e n t w i c k l u n g o r i e n t i e r t e G e l d p o l i t i k . E i n e A b f o l g e v o n b o o m u n d bust v o n Preisen u n d R e n d i t e n an F i n a n z m ä r k t e n , so a m D e v i s e n m a r k t , gab es n i c h t . E i n e Folge h i e r v o n w a r es, daß sich der i n t e r n a t i o n a l e verkehr

hauptsächlich

an i n t e r n a t i o n a l e n

Zinsdifferenzen

Kapital-

orientierte,

Wolfgang File

310

die ihrerseits v o r a l l e m u n t e r s c h i e d l i c h e K o n j u n k t u r v e r l ä u f e

widerspie-

gelten. Das s i n d m a k r o ö k o n o m i s c h e R a h m e n b e d i n g u n g e n f ü r das H a n d e l n v o n F i n a n z i e r u n g s i n s t i t u t e n u n d anderer i n t e r n a t i o n a l o r i e n t i e r t e r

Anleger.

S i n d m a k r o ö k o n o m i s c h e B e d i n g u n g e n s t a b i l u n d vorhersehbar, so s i n k t die Gefahr, an F i n a n z m ä r k t e n ein besonderes R i s i k o einzugehen. M i t h i n b i l d e t das einen D a m m gegen F i n a n z m a r k t k r i s e n . 1 6 I m Z e i t a l t e r der G l o b a l i s i e r u n g muß die W i r t s c h a f t s - u n d W ä h r u n g s p o l i t i k deshalb eine größere Rolle z u r S i c h e r u n g s t a b i l e r F i n a n z m ä r k t e übernehmen. Das aber k a n n die n a t i o n a l e P o l i t i k a l l e i n n i c h t leisten. E r f o r d e r l i c h ist eine enge i n t e r n a t i o n a l e K o o p e r a t i o n . D a b e i muß es u m die i n t e r n a t i o n a l e A b s t i m m u n g des adäquaten P o l i c y - M i x der S t a b i l i t ä t s p o l i t i k , a u c h u m die V e r e i n b a r u n g eines gemeinsamen Vorgehens z u r S i c h e r u n g der W e c h s e l k u r s s t a b i l i t ä t g e h e n . 1 7 Insbesondere s i n d die großen I n d u s t r i e l ä n d e r aufgerufen, zu m e h r Stab i l i t ä t der W e l t w i r t s c h a f t beizutragen. D i e G 7 - L ä n d e r erzeugen nahezu die H ä l f t e des w e l t w e i t e n B r u t t o i n l a n d s p r o d u k t s , u n d i n d r e i W ä h r u n gen dieser L ä n d e r w e r d e n 8 0 % der i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z t r a n s a k t i o n e n a b g e w i c k e l t , n ä m l i c h i n U S - D o l l a r , E u r o u n d Yen. D a h e r s i n d B e r e i t schaft u n d F ä h i g k e i t der G 7 - L ä n d e r z u r K o o p e r a t i o n entscheidend, ob eine S t a b i l i s i e r u n g i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z b e z i e h u n g e n u n d der w e l t w e i t e n W i r t s c h a f t s e n t w i c k l u n g E r f o l g h a b e n k a n n . S t a b i l i t ä t i m K e r n der W e l t w i r t s c h a f t ist Voraussetzung f ü r S t a b i l i t ä t i n anderen L ä n d e r n . U m Fehlentwicklungen möglichst gering zu halten u n d Finanzmarktk r i s e n zu v e r h i n d e r n , g i b t es z w e i A n s a t z p u n k t e . Erstens: D i e Z i n s p o l i t i k der großen W ä h r u n g s r ä u m e muß sich i h r e r B e d e u t u n g f ü r die W e c h s e l k u r s e n t w i c k l u n g b e w u ß t sein. H i e r besteht i n t e r n a t i o n a l e r Diskussionsbedarf. Zinsregeln, o r i e n t i e r t an g e s a m t w i r t schaftlichen Zielsetzungen, sollten n i c h t a l l e i n f ü r ein jeweiliges L a n d gelten, sondern sie s i n d i n t e r n a t i o n a l a b z u s t i m m e n . Zweitens: A u ß e r m a r k t m ä ß i g e I n s t i t u t i o n e n sollten den p r i v a t e n A k t e u ren

Orientierungshilfen

für

fundamental

angemessene

Wechselkurse

geben. Diese O r i e n t i e r u n g e n beziehen sich auf n o m i n a l e u n d reale Wechselkurse. D a b e i g i l t es zu v e r h i n d e r n , daß v o n g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e n 16 Vgl. Martin Hellwig, Systemische R i s i k e n i m Finanzsektor, in: D u w e n d a g , D i e t e r (Hrsg.): F i n a n z m ä r k t e i m S p a n n u n g s f e l d v o n G l o b a l i s i e r u n g , R e g u l i e r u n g u n d G e l d p o l i t i k , B e r l i n 1998, S. 123ff. 17 Vgl. C. Randall Henning , C o o p e r a t i o n w i t h Europe's M o n e t a r y U n i o n , I n s t i t u t e for I n t e r n a t i o n a l Economics, W a s h i n g t o n , D.C., 1997.

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

311

B e d i n g u n g e n u n d Perspektiven losgelöste W e c h s e l k u r s e r w a r t u n g e n

die

K u r s b i l d u n g am D e v i s e n m a r k t beherrschen u n d z u länger a n h a l t e n d e n F e h l e n t w i c k l u n g e n v o n Wechselkursen führen. Welche A u f g a b e n die W i r t s c h a f t s p o l i t i k der großen I n d u s t r i e l ä n d e r i n einem U m f e l d m a n g e l n d e r M a r k t e f f i z i e n z ü b e r n e h m e n sollte, w i r d m i t n i c h t z u ü b e r b i e t e n d e r K l a r h e i t v o n der B a n k f ü r I n t e r n a t i o n a l e n Z a h lungsausgleich f o r m u l i e r t : „Sofern

die W e c h s e l k u r s e r w a r t u n g e n

nicht

fest

verankert

sind, besteht

die

Gefahr, daß das V e r h a l t e n der M ä r k t e d u r c h massenpsychologische Phänomene, extrapolierende

Erwartungen

sowie M u t m a ß u n g e n ü b e r

wirtschaftspolitische

R e a k t i o n e n b e s t i m m t w i r d . Insbesondere, w e n n die L e i s t u n g s b i l a n z u n g l e i c h g e w i c h t e sehr groß s i n d u n d e i n annehmbares A u s m a ß v o n W e c h s e l k u r s s t a b i l i t ä t e i n d e m e n t s p r e c h e n d großes E i n g e h e n p r i v a t e r

offener

Positionen

erfordert,

w i r d es v o n entscheidender W i c h t i g k e i t sein, daß die B e h ö r d e n i h r e n S t a n d punkt

u n d i h r e A b s i c h t e n h i n s i c h t l i c h der Wechselkurse

unmißverständlich

e r k e n n e n lassen. Jedes Z ö g e r n ö f f e n t l i c h e r I n s t a n z e n oder i n t e r n a t i o n a l e M e i n u n g s v e r s c h i e d e n h e i t e n müssen u n t e r diesen U m s t ä n d e n W ä h r u n g s u n r u h e n u n d turbulente

Devisenmarktverhältnisse

heraufbeschwören.

Bei

der

gegebenen

I n t e r n a t i o n a l e n V e r f l e c h t u n g der F i n a n z m ä r k t e u n d d e m riesigen V o l u m e n a n i n t e r n a t i o n a l m o b i l e m K a p i t a l w e r d e n die d i r e k t e n A u s w i r k u n g e n v o n o f f i z i e l l e n D e v i s e n m a r k t i n t e r v e n t i o n e n auf A n g e b o t u n d Nachfrage eher bescheiden sein. U m n a c h h a l t i g beeinflussen z u k ö n n e n , müssen offizielle

Interventionen

auf die G r u n d s t i m m u n g des M a r k t e s u n d die W e c h s e l k u r s e r w a r t u n g e n

einwir-

ken, was n o r m a l e r w e i s e ein i n t e r n a t i o n a l k o o r d i n i e r t e s Vorgehen i m R a h m e n einer umfassenden Strategie e r f o r d e r t . " 1 8

Z i e h t sich die W i r t s c h a f t s p o l i t i k z u r ü c k , d u r c h Setzen k l a r e r

dagegen aus i h r e r

Verantwortung

Signale die W e c h s e l k u r s e r w a r t u n g e n

zu

k a n a l i s i e r e n u n d z u stabilisieren, so besteht die Gefahr, die B e s t i m m u n g v o n Wechselkursen S p i e l e r n z u überlassen. D i e W i r t s c h a f t s - u n d W ä h r u n g s p o l i t i k v o r a l l e m der G 7 - L ä n d e r sollte also d a r a n o r i e n t i e r t werden, F e h l e n t w i c k l u n g e n der Wechselkurse z u vermeiden, die z u W o h l f a h r t s v e r l u s t e n f ü h r e n müssen. W o h l f a h r t s v e r l u ste ergeben sich e i n m a l aus d e m E i n f l u ß verzerrter Wechselkurse auf den i n t e r n a t i o n a l e n Leistungsverkehr. Schwerwiegender aber ist es, daß b e i g l o b a l i s i e r t e n F i n a n z m ä r k t e n jede F e h l e n t w i c k l u n g an D e v i s e n m ä r k t e n m i t F e h l e n t w i c k l u n g e n an anderen Segmenten der F i n a n z m ä r k t e einhergeht, u n d das w e l t w e i t . I m U n t e r s c h i e d zu f r ü h e r e n Phasen w ä h r u n g s p o l i t i s c h e r

Kooperation

sollten A b s t i m m u n g e n z w i s c h e n den großen W ä h r u n g s r ä u m e n -

USA,

is B a n k f ü r I n t e r n a t i o n a l e n Z a h l u n g s a u s g l e i c h , 57. Jahresbericht, Basel, 15. J u n i 1987, S. 174 f.

312

Wolfgang File

Europa, J a p a n - Wechselkursverzerrungen k ü n f t i g i m Ansatz z u v e r h i n d e r n suchen. E i n e Voraussetzung f ü r größere S t a b i l i t ä t der F i n a n z m ä r k t e s i n d stabilere Wechselkurse der W ä h r u n g s z o n e n der großen I n d u s t r i e l ä n der untereinander. V o r b e d i n g u n g f ü r jeden F o r t s c h r i t t i n diesem Bereich aber ist die A k z e p t a n z der E r f a h r u n g , daß D e v i s e n m ä r k t e ohne i n s t i t u t i o n e l l e Regeln n u r i n A u s n a h m e f ä l l e n z u effizienten L ö s u n g e n gelangen. H i e r a n aber f e h l t es n o c h insbesondere i n jenen L ä n d e r n , deren F i n a n z systeme v o n V o l a t i l i t ä t e n an F i n a n z m ä r k t e n , ja auch v o n F i n a n z m a r k t k r i s e n i n fernen L ä n d e r n , i n besonderer Weise p r o f i t i e r e n . G i b t es keine E i n s i c h t , daß z u m i n d e s t auf längere F r i s t die S t a b i l i t ä t des i n t e r n a t i o n a l e n Finanzsystems f ü r alle L ä n d e r v o r t e i l h a f t ist, so w i r d es k e i n e n F o r t s c h r i t t b e i m a k r o ö k o n o m i s c h e n Voraussetzungen einer stabileren i n t e r n a t i o n a l e n F i n a n z a r c h i t e k t u r geben. Wie h i e r z u k o n k r e t vorzugehen ist, ist eine Frage der Z w e c k m ä ß i g k e i t . Feste Wechselkurse, stärkere A b s t i m m u n g der W i r t s c h a f t s p o l i t i k , regionale

Währungsarrangements,

Abstimmungsgremien

wie

die

kürzlich

i n s t a l l i e r t e G - 2 0 zählen ebenso z u m S p e k t r u m der M ö g l i c h k e i t e n w i e andere A n s ä t z e . 1 9 Z e n t r a l aber ist es, i n den K ö p f e n der f ü r die i n t e r n a t i o n a l e W i r t s c h a f t s p o l i t i k V e r a n t w o r t l i c h e n z u v e r a n k e r n , daß die m a r k t mäßige G l o b a l i s i e r u n g der F i n a n z b e z i e h u n g e n wegen fehlender

Markt-

effizienz eine f l a n k i e r e n d e i n s t i t u t i o n e l l e G l o b a l i s i e r u n g erfordert.

Ein

A u s b a u der i n t e r n a t i o n a l e n K o o p e r a t i o n ist z w i n g e n d , a u c h u n d gerade i m m a k r o ö k o n o m i s c h e n Bereich. W i r d dieses Z i e l erreicht, so k a n n das v o n Keynes bereits 1926 angemahnte u n d längst ü b e r f ä l l i g e E n d e des „ L a i s s e z - F a i r e " eingeläutet werden. D a m i t ist auch den Interessen der I n d u s t r i e l ä n d e r gedient. D e n n die F i n a n z k r i s e n der j ü n g s t e n Vergangenheit, die sich a u c h auf die I n d u s t r i e l ä n d e r a u s w i r k t e n , haben die D r i n g l i c h k e i t dieser A u f g a b e d e u t l i c h w e r d e n lassen.

V I I . Schlußfolgerungen Welche Konsequenzen s i n d z u ziehen? I m m e r n o c h ist das neoklassische P a r a d i g m a i n seiner m o n e t a r i s t i s c h e n Variante herrschende Lehre u n d R i c h t l i n i e f ü r die W i r t s c h a f t s p o l i t i k . 2 0 Was ist erforderlich, u m ö k o nomische Ü b e l der Welt zu beseitigen? D i e A n t w o r t i n dieser K o n z e p t i o n l a u t e t : „Free m a r k e t s a n d sound m o n e y " . Das ist unzureichend.

Wird

!9 Vgl. Hans-Jürgen Krupp/Eckhoff, Jörn, B r a u c h e n w i r e i n neues W e l t w ä h rungssystem?, in: Hesse, H e l m u t / R e b e , B e r n d (Hrsg.): V i s i o n u n d V e r a n t w o r t u n g , F e s t s c h r i f t f ü r M . B o d i n , B o c h u m / H i l d e s h e i m u . a . 1999, S. 29-43. 20 Vgl. Fußnote 1.

Stabilität von Finanzmärkten u n d internationales Währungssystem

313

dieser Rezeptur ohne E i n s c h r ä n k u n g gefolgt, so k a n n es z u einem K o l laps v o n M ä r k t e n k o m m e n , soziale u n d p o l i t i s c h e Systeme w e r d e n deform i e r t . M a n schaue n a c h Indonesien, u m das zu erkennen. A b e r auch die K o n s t r u k t i o n einer u n v e r s ö h n l i c h e n Gegenposition v o n Staat u n d W i r t s c h a f t ,

w i e das aus den U S A

herüberschallt,

ist

ein

I r r w e g . Staat u n d p r i v a t e U n t e r n e h m e n sollten als K o m p l e m e n t e erachtet werden, n i c h t als verfeindete S u b s t i t u t e . D i e M a r k t w i r t s c h a f t

wird

n u r d a n n eine d a u e r h a f t g l a u b w ü r d i g e Perspektive haben, w e n n sie i n soziale u n d p o l i t i s c h e I n s t i t u t i o n e n eingebettet w i r d . A u ß e r m a r k t m ä ß i g e Institutionen

bieten

drei

Funktionen,

ohne welche

Märkte

und

die

M a r k t w i r t s c h a f t d a u e r h a f t n i c h t bestehen können: Sie regulieren, s t a b i lisieren, sie l e g i t i m i e r e n Marktergebnisse. Das ist der G r u n d , w a r u m i n a l l e n s t a b i l e n Gesellschaften u n d i n jeder s t a b i l e n V o l k s w i r t s c h a f t außerm a r k t m ä ß i g e regulierende I n s t i t u t i o n e n bestehen, die u n f a i r e n Wettbew e r b u n t e r b i n d e n , die S c h w i n d e l bestrafen, monetäre u n d fiskalische I n s t i t u t i o n e n g l ä t t e n k o n j u n k t u r e l l e Ausschläge, Sozialsysteme b r i n g e n Marktergebnisse i n Ü b e r e i n s t i m m u n g m i t gesellschaftlichen Präferenzen. I n s t i t u t i o n e n dieser A r t bestehen i n jedem einzelnen L a n d . I m i n t e r n a t i o nalen K o n t e x t g i b t es f u n k t i o n s f ä h i g e

I n s t i t u t i o n e n dieser A r t

jedoch

n i c h t . I m Zuge der G l o b a l i s i e r u n g ist das e i n deutliches D e f i z i t . Dieser K o n t r a s t zwischen m a r k t m ä ß i g e r G l o b a l i s i e r u n g u n d n a t i o n a l staatlicher P a r z e l l i e r u n g regulierender außermarktmäßiger

Institutionen

ist evident, jedenfalls aus einer keynesianischen Perspektive. D e n n eine Konsequenz der G l o b a l i s i e r u n g ist der steigende

Souveränitätsverlust

des N a t i o n a l s t a a t s als Folge der E n t g r e n z u n g aller t e r r i t o r i a l gebundenen sozialen Systeme, also a u c h der W i r t s c h a f t . Deshalb s i n d n a t i o n a l staatliche Steuerungskompetenzen v o n der i n t e r n a t i o n a l e n

Vernetzung

v o r a l l e m der F i n a n z b e z i e h u n g e n z u n e h m e n d ausgehebelt worden. Ohne globalisierte P o l i t i k w i r d sich der gestaltende E i n f l u ß

außermarktmäßi-

ger I n s t i t u t i o n e n auf F i n a n z m ä r k t e n i c h t z u r ü c k g e w i n n e n lassen. F r e i l i c h w i d e r s p r i c h t das der S i c h t v o n M a r k t f u n d a m e n t a l i s t e n , die glauben, die einzige L ö s u n g bestehe d a r i n , den g l o b a l i s i e r t e n K a p i t a l i s m u s v o l l ends v o n der L e i n e z u lassen, w e i l P o l i t i k f e h l e r i m Vergleich m i t M a r k t fehlern als gravierender eingeschätzt werden. Z u d e m f e h l t es gegenwärt i g an einer i n t e r n a t i o n a l e n I n s t i t u t i o n , die, abseits einer n a t i o n a l s t a a t l i chen Perspektive,

a l l e i n der W e l t w o h l f a h r t

verantwortlich,

die

Rolle

eines e h r l i c h e n M a k l e r s ü b e r n e h m e n könnte. D e r I n t e r n a t i o n a l e

Wäh-

rungsfonds u n d die W e l t b a n k w e r d e n bei i h r e r gegenwärtigen S t r u k t u r diese A u f g a b e n n i c h t ü b e r n e h m e n können. Beide I n s t i t u t i o n e n stehen v i e l zu sehr u n t e r d e m E i n d r u c k v o n Vorstellungen der a m e r i k a n i s c h e n

314

Wolfgang File

Administration,

geprägt

vom

„Laissez-Faire"

des

19.

Jahrhunderts.

International geltende Regeln sind nötig, nicht allein für den internationalen

Güteraustausch,

auch

für

die

Finanzbeziehungen

zwischen

Ländern, m i t h i n ein internationales institutionelles Design der

den

Märkte,

d a s z u r G l o b a l i s i e r u n g p a ß t . N i c h t d i e P o l i t i k h a t , w i e i m 19. J a h r h u n dert, den Z w ä n g e n der M ä r k t e zu folgen, sondern M ä r k t e sind i n

eine

adäquate

eine

institutionelle

globale

Infrastruktur

sehr viel engere w i r t s c h a f t s p o l i t i s c h e

einzubetten.

Ohne

Kooperation der großen

Industrie-

l ä n d e r ist das n i c h t z u erreichen.

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Zusammenfassung Stabilität von Finanzmärkten und internationales Währungssystem D i e neoklassische G l e i c h g e w i c h t s t h e o r i e v e r s t e l l t d e n B l i c k auf M a r k t v o r g ä n g e , wenn

sie

von

Unsicherheiten,

asymmetrischer

Informationsverteilung

und

begrenzter R a t i o n a l i t ä t der A k t e u r e geprägt sind. Temporäres M a r k t versagen b e i u n b e g r e n z t e m V e r t r a u e n i n stets r i c h t i g e Preissignale ist die Folge. Neuere F o r schungsergebnisse

belegen, daß entgegen f r ü h e r

als gesichert

angenommenem

Wissen die A n n a h m e der I n f o r m a t i o n s e f f i z i e n z v o n W e r t p a p i e r m ä r k t e n u n d D e v i s e n m ä r k t e n aufgegeben w e r d e n muß. U n t e r E f f i z i e n z b e d i n g u n g e n s i n d m i t d e m Ausnutzen

von

Zinsunterschieden

zwischen

Währungsgebieten

systematische

Ü b e r s c h u ß r e n d i t e n ausgeschlossen. T a t s ä c h l i c h j e d o c h s i n d b e i A n l a g e n i n H o c h z i n s l ä n d e r n auf m i t t l e r e F r i s t z u s ä t z l i c h e E r t r ä g e z u erzielen, die später v o n ü b e r schießenden W e c h s e l k u r s ä n d e r u n g e n k o m p e n s i e r t werden. D e s h a l b w i r d der i n t e r nationale Kapitalverkehr

m a ß g e b l i c h d a v o n b e s t i m m t , w a n n sich

ökonomisch

n i c h t b e g r ü n d b a r e Wechselkurstrends u m k e h r e n , m i t g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e n F e h l e n t w i c k l u n g e n i m Gefolge. Das auszuschließen erfordert, D e v i s e n m ä r k t e i n e i n angemessenes i n s t i t u t i o n e l l e s D e s i g n einzubetten. E i n e M ö g l i c h k e i t h i e r z u besteht d a r i n , daß a u ß e r m a r k t m ä ß i g e I n s t i t u t i o n e n p r i v a t e n A k t e u r e n O r i e n t i e r u n g s h i l f e n f ü r f u n d a m e n t a l angemessene Wechselkurse geben. D a b e i g i l t es z u v e r h i n d e r n , daß v o n g e s a m t w i r t s c h a f t l i c h e n B e d i n g u n g e n u n d P e r s p e k t i v e n losgelöste E r w a r t u n g e n die K u r s b i l d u n g a m D e v i s e n m a r k t beherrschen u n d zu g e s a m t w i r t s c h a f t l i chen F e h l e n t w i c k l u n g e n führen. Z i e h t sich die W i r t s c h a f t s p o l i t i k aus i h r e r Vera n t w o r t u n g z u r ü c k , W e c h s e l k u r s e r w a r t u n g e n z u k a n a l i s i e r e n u n d z u stabilisieren, so müssen F e h l e n t w i c k l u n g e n a m D e v i s e n m a r k t z u W o h l f a h r t s v e r l u s t e n

führen.

I m Z e i t a l t e r der G l o b a l i s i e r u n g ist es eine d r i n g l i c h e Aufgabe, den gestaltenden Einfluß außermarktmäßiger Institutionen auf Finanzmärkte durch ein internationales i n s t i t u t i o n e l l e s D e s i g n der M ä r k t e z u r ü c k z u g e w i n n e n . O h n e eine sehr v i e l engere w i r t s c h a f t s p o l i t i s c h e

K o o p e r a t i o n der großen I n d u s t r i e l ä n d e r

Z i e l n i c h t z u erreichen. ( J E L E 44, F 3 1 )

ist dieses

316

Wolfgang File

Summary The neo-classical t h e o r y is u n a b l e to e x p l a i n m a r k e t developments i n case of u n c e r t a i n t y , a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n , a n d l i m i t e d r a t i o n a l i t y of m a r k e t

partici-

pants. T e m p o r a r y m a r k e t f a i l u r e is the result. C u r r e n t research indicates t h a t the a s s u m p t i o n of i n f o r m a t i o n

efficiency

of b o n d m a r k e t s

and currency

markets

needs t o be reconsidered. A s s u m i n g m a r k e t efficiency, excess r e t u r n s are n o t syst e m a t i c a l l y to be achieved i f interest d i f f e r e n t i a l s b e t w e e n countries are e x p l o i t e d b y a r b i t r a g e transactions. I n reality, s h o r t - t e r m assets i n h i g h - i n t e r e s t

countries

w i l l create e x t r a p r o f i t s , t h a t are compensated l a t e r b y o v e r s h o o t i n g exchange rate reactions. Consequently, i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l transfers

are

predominantly

i n f l u e n c e d b y t h e reversal of u n j u s t i f i a b l e exchange rate trends. The results are h a r m f u l macroeconomic developments. I n order to stop t h i s d e t e r i o r a t i o n ,

cur-

rency m a r k e t s have t o be e m b e d d e d i n a n accurate i n s t i t u t i o n a l design. One possib i l i t y is to create such e x t r a - m a r k e t i n s t i t u t i o n s w h i c h g r a n t m a r k e t p a r t i c i p a n t s a clear o r i e n t a t i o n t o w a r d s f u n d a m e n t a l l y j u s t i f i e d exchange rates. Therefore, i t is necessary to p r e v e n t the e v o l u t i o n of m i s g u i d e d expectations w h i c h

eventually

d o m i n a t e exchange rate m a r k e t s a n d t h e n l e a d to erratic a n d dangerous m a c r o economic developments. I t is the t a s k of n a t i o n a l economic p o l i c y m a k i n g to s t a b i lise a n d canalise exchange rate expectations. I f they do n o t give g u i d a n c e to m a r k e t s , economic d e t e r i o r a t i o n w i l l l e a d to a general loss of social welfare. I n an age of g l o b a l i s a t i o n a n d d e r e g u l a t i o n i t is a p r e - e m i n e n t task t o g a i n b a c k again c o n t r o l for s h a p i n g t h e i n s t i t u t i o n a l design of i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l m a r k e t s w i t h t h e h e l p of e x t r a - m a r k e t i n s t i t u t i o n s . T h i s g o a l is not to be reached w i t h o u t the p o l i t i c a l w i l l for a n i n t e n s i f i e d i n t e r n a t i o n a l economic c o - o p e r a t i o n of the m a i n i n d u s t r i a l - i s e d countries.

Is the Size o f t h e F i n a n c i a l S e c t o r Excessive? A L o n g - T e r m Perspective

By Lukas Menkhoff, Aachen

I. Introduction The f i n a n c i a l sector is g r o w i n g at a fast pace. The asset v o l u m e of large b a n k s has e x p l o d e d previous dimensions, transactions on the foreign exchange m a r k e t s are 50 times greater t h a n the v o l u m e of i n t e r n a t i o n a l trade a n d the stock m a r k e t s are b o o m i n g i n scope a n d p e r f o r m ance. A n i n t u i t i v e i n d i c a t o r for the new size a n d i m p o r t a n c e of the f i n a n c i a l sector m a y be the increasing a t t e n t i o n devoted to i t i n p u b l i c media: investor advice p u b l i c a t i o n s are f l o u r i s h i n g , l e a d i n g newspapers devote more a n d more pages to f i n a n c i a l data a n d even i n the most conservative G e r m a n news media, key f i n a n c i a l data are as m u c h a s t a n d a r d feature as the w e a t h e r forecast. A t the same time, the g l o b a l economy is b e i n g shaken b y a m u l t i t u d e of f i n a n c i a l crises. O n the one h a n d , there are crises i n single i n s t i t u tions, such as Barings B a n k or, more recently, L T C M . A l t h o u g h these crises have largely an i d i o s y n c r a t i c character, they m a y either i n d i c a t e problems on a larger scale (the c o n t r o l of derivatives business) or m a y q u i c k l y spread across the w h o l e f i n a n c i a l sector (as feared i n the L T C M case). O n the other, there are e v i d e n t l y systemic crises, the most p r o m i nent of these b e i n g the recent crises i n the emerging economies of East Asia i n 1997/98, Russia i n 1998 or B r a z i l i n 1999. M a n y observers sense that

number

and

severity

of

financial

sector

problems

may

have

increased i n the past, an impression t h a t is s u p p o r t e d b y some s t a t i s t i c a l evidence ( W o r l d B a n k 1999). The reaction of p o l i c y m a k e r s also indicates more severe problems, w i t h t h e i r p u b l i c discussion of f i n a n c i a l sector s t a b i l i t y and, for example, the establishment of the F i n a n c i a l S t a b i l i t y F o r u m i n 1999 (see C r o c k e t t 1996 or Welteke 1999). There thus seems t o be an almost n a t u r a l l i n k between increasing size a n d f i n a n c i a l sector problems i n t h a t size causes crises. Of course, i t is not size as such, b u t r a t h e r excessive size, w h i c h m a y create problems.

318

Lukas Menkhoff

T h i s raises the q u e s t i o n of h o w "excessive" size can be i d e n t i f i e d . There are m a n y t h e o r e t i c a l e x p l a n a t i o n s a n d e m p i r i c a l studies t h a t can substantiate the issue (see the survey i n M e n k h o f f

and Tolksdorf

2000).

However, as these w o r k s are h e a v i l y debated a n d q u i t e heterogeneous, there does n o t seem t o be any r e a l l y clear-cut evidence. One of the s h o r t comings of t h i s very t o p i c a l discussion is a l a c k of l o n g e r - t e r m considerations. The paper c o n t r i b u t e s to t h i s issue b y r e l a t i n g the discussion to the l o n g - t e r m perspective of development t h e o r y (see the survey i n L e v i n e 1997). The a i m is to use h i s t o r y to help u n d e r s t a n d present problems. There seem t o be at least f o u r v a l u a b l e aspects for our discussion: • The f i r s t aspect is the w e l l - k n o w n s t y l i z e d g r o w t h fact t h a t the f i n a n c i a l sector increases more s t r o n g l y t h a n the real sector of the economy. S t r o n g f i n a n c i a l sector g r o w t h is therefore n o t a n e w phenomenon. • A second aspect related to the f i r s t is the c h a n g i n g n a t u r e of the f i n a n c i a l sector, as revealed b y q u i t e different d e f i n i t i o n s of the subject. Increasing size does n o t necessarily mean t h a t the same k i n d of b u s i ness is c o n t i n u i n g t o grow, b u t r a t h e r t h a t there is i n n o v a t i o n a n d t h a t o l d business lines are d e c l i n i n g . • T h i r d l y , f i n a n c i a l sector g r o w t h can often be regarded as a p o s i t i v e d e t e r m i n a n t and, i n m a n y other cases, at least as a useful accompanyi n g p h e n o m e n o n of income g r o w t h . • F i n a l l y , f i n a n c i a l g r o w t h is m a i n l y an expression of more efficient performance of economic functions. The d r i v i n g force is the increasing exchange of goods a n d d i v i s i o n of labor, l e a d i n g t o some recognizable p a t t e r n of change. I n summary, the c o n t r i b u t i o n f r o m t h i s l o n g e r - t e r m perspective is a r a t h e r o p t i m i s t i c v i e w on the g r o w t h a n d size of the f i n a n c i a l sector. However, there is no guarantee t h a t f i n a n c i a l sector size is always h e l p f u l , as several events i n the recent f i n a n c i a l h i s t o r y indicate. The difference between " g o o d " a n d "excessive" f i n a n c i a l sector size can be i n f l u enced b y a p p r o p r i a t e p o l i c y measures. I t m u s t be a d m i t t e d t h a t t h i s task is easier for d e v e l o p i n g countries w h i c h can l e a r n f r o m past experience t h a n for i n d u s t r i a l i z e d countries w h i c h are at the forefront of f i n a n c i a l sector change. The paper proceeds i n a d v a n c i n g the four aspects m e n t i o n e d above: Section I I addresses the s t y l i z e d fact of d i s p r o p o r t i o n a t e l y h i g h f i n a n c i a l sector g r o w t h . Section I I I discusses s t r u c t u r a l changes i n t h e f i n a n c i a l

Is t h e Size of t h e F i n a n c i a l Sector Excessive?

319

sector l e a d i n g to different a p p r o p r i a t e measurements. W o r k on causality e x a m i n a t i o n s is r e v i e w e d i n Section IV. The w a y i n w h i c h functions are p e r f o r m e d d u r i n g the steps of f i n a n c i a l sector development is discussed i n Section V. Section V I summarizes the findings.

I I . The Stylized Fact of Disproportionately H i g h Financial Sector Growth I f there is concern t h a t the f i n a n c i a l sector is g r o w i n g s t r o n g l y a n d i n p a r t i c u l a r stronger t h a n t h e real economy, t h i s m a y be no surprise f r o m a l o n g - t e r m development perspective. The development economics v i e w of t h i s fact used to be r a t h e r favorable: f i n a n c i a l sector g r o w t h is seen as a necessary element of the development process. This s t y l i z e d fact is i n d e pendent of the debate as t o w h e t h e r f i n a n c i a l development is " s u p p l y l e a d i n g " or " d e m a n d - f o l l o w i n g " ( P a t r i c k 1966). A p a t h - b r e a k i n g e m p i r i c a l w o r k i n t h i s respect was G o l d s m i t h (1969) a n d for an even longer p e r i o d G o l d s m i t h (1985). H e showed t h a t - seen f r o m a bird-eye's v i e w - the size of the f i n a n c i a l sector is g r o w i n g faster t h a n the real economy. F i g u r e 1 reproduces data f r o m G o l d s m i t h (1985) g r a p h i c a l l y a n d shows his " f i n a n c i a l i n t e r r e l a t i o n s r a t i o " . This divides f i n a n c i a l assets b y t a n g i b l e assets a n d d i r e c t l y establishes the size of the f i n a n c i a l sector i n r e l a t i o n to t h a t of the real economy. Some aspects are remarkable: • I n the l o n g - r u n , the f i n a n c i a l i n t e r r e l a t i o n s r a t i o is increasing. • A closer l o o k seems to suggest t h a t t h i s d i s p r o p o r t i o n a t e increase is a p h e n o m e n o n of the phase of i n d u s t r i a l i z a t i o n , b u t t h a t i t has n o t cont i n u e d to the same e x t e n t since the 1920s. • The level of the f i n a n c i a l i n t e r r e l a t i o n s r a t i o varies a l o t w i t h the c o u n t r y u n d e r r e v i e w (not s h o w n i n Figure 1). I n each case, however, the u p w a r d s t r e n d is clearly recognizable. The m a j o r e x c e p t i o n is the h u m p - s h a p e d course for the U n i t e d K i n g d o m w h i c h seems t o be i n f l u enced b y its d e c l i n i n g role as the f i n a n c i a l c a p i t a l of a large empire a n d a f i n a n c i a l center for the w o r l d economy. As the d a t a stop i n the late 1970s, e x a c t l y before the phase of i n t e n s i f i e d f i n a n c i a l m a r k e t s l i b e r a l i z a t i o n , i t w o u l d be i n t e r e s t i n g to k n o w w h a t has happened since then. W i t h reference t o F i g u r e 1 one m i g h t expect a sidew a r d movement of the ratio. However, a closer e x a m i n a t i o n of the disaggregated data reveals t h a t i n most h i g h - i n c o m e countries, the i n t e r e s t i n g r a t i o was increasing q u i t e c o n t i n u o u s l y (see G o l d s m i t h 1985, Table 19).

Lukas Menkhoff

320 1.4 T Financial interrelations ratio in % l

1-2 —

1.0

~

0.8

—

-

'

0.6

0,

^

large European countries ; USA

0.2 —

a l l i n d u s t r i a l countries 3

0 1850

1875

1895

1913

1929

1939

1950

1965

1978

years 1 2 3

Defined as financial assets plus foreign assets, divides by tangible assets; country aggregates are unweighted averages. In 1850: Germany, France, Great Britain, Italy; since 1875 plus Denmark, Norway, Switzerland. See note 2 plus USA; since 1950 plus Australia, Belgium, Israel, Japan, Canada, South-Africa; since 1965 plus Sweden (i.e. all together 15 countries).

Source: Goldsmith (1985), Tables 4 to 6

Figure

To

investigate

1: The Ratio

this

of Financial

question

Assets to Tangible

further,

a very

Assets

similar

measurement

approach has been a p p l i e d to the G e r m a n case for the years 1960 to 1995. W i t h o u t g o i n g i n t o detail, i t can be said t h a t the exact d e f i n i t i o n of G o l d s m i t h ' data is often d r i v e n b y data a v a i l a b i l i t y , w h i c h is n o t always the best concept f r o m

a theoretical point

of v i e w

(see also

M e n k h o f f a n d T o l k s d o r f 2000). I n the G e r m a n case, covering o n l y t h e most recent decades, w e can rely on a homogeneous time-series p r o v i d e d b y the a u t h o r i t i e s . F i g u r e 2 shows t w o ratios of f i n a n c i a l assets to the c a p i t a l stock of the economy, t h u s r e l a t i n g stock figures

for

f i n a n c i a l sector size to real economy size: the r a t i o e x c l u d i n g i n t e r b a n k l e n d i n g is n a t u r a l l y l o w e r and, interestingly, does n o t show so m u c h increase. The other r a t i o , however, w h i c h is closer t o G o l d s m i t h ' measure, shows a steady increase t h a t is m a r k e d l y faster after 1980. T h i s i n f o r m a t i o n indicates t h a t the f i n a n c i a l sector is p r o b a b l y s t i l l g r o w i n g stronger t h a n the real economy.

321

Is t h e Size of t h e F i n a n c i a l Sector Excessive? 3.0 ;

r a t i o of financial assets to c a p i t a l stock

2.6 2.2 ι

f i n a n c i a l assets i n c l u d i n g interbank lending 1.4

f i n a n c i a l assets e x c l u d i n g interbank lending 1990

1980

1970

1960

1995

years Sources: Financial assets: Deutsche Bundesbank, Financial accounts for Germany 1960 to 1995; capital stock: Statistisches Bundesamt, National accounts 1960 to 1995 Note: The shift in the year 1989/1990 is due to the German unification.

Figure

2: Financial

Assets to Capital

Stock

in

Germany

The figures presented refer o n l y t o western i n d u s t r i a l i z e d countries. To complete the p i c t u r e i t w o u l d be i n t e r e s t i n g to l e a r n about the rest of the w o r l d . The p r o b l e m here is a l a c k of stock data for longer t i m e periods. This justifies a s w i t c h f r o m the time-series perspective to a cross-sect i o n a l v i e w where an i n d i c a t o r of f i n a n c i a l sector size t o real economy size w i l l be related to the level of development. The t y p i c a l r a t i o for these exercises is " w i d e money d i v i d e d b y i n c o m e "

to "income

per

c a p i t a " . The result for 120 countries i n the year 1998 is given i n F i g u r e 3. I f b o t h sectors of the economy, the f i n a n c i a l a n d the real sector, develop b y the same speed, the measure " M 2 / G D P " w o u l d be largely i n d e p e n d e n t of the income level of the economy. This is e v i d e n t l y n o t the case. Rather, the p r o p o s i t i o n of d i s p r o p o r t i o n a t e g r o w t h of the f i n a n c i a l sector seems to be i n l i n e w i t h the evidence. I t is i n t e r e s t i n g to note, however, t h a t the d e v i a t i o n of single countries f r o m t h i s stylized fact can be substantial. There seems to be even a syst e m a t i c d e v i a t i o n , as the i n d i c a t o r M 2 / G D P does n o t steadily increase with

the income per

capita

(as s h o w n b y

the l i n e a r

regression

in

F i g u r e 3), b u t levels off at a c e r t a i n h i g h e r income stage (as s h o w n b y 21 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

322

Lukas Menkhoff

1-6 Ί M2/GDP

1.4 •

1.2 1

0.8 0.6 0.4

0.2 0 0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

Source: IFS, line 99z (population); lines 34 + 35 (M2); line ..rf (exchange rate); line 99b (GDP) Note: A l l available countries included with a population of more than one million. Hong Kong and Mauritania are excluded. Some data are for 1997.

Figure

3: The Ratio M2/GDP

for 120 Countries

in 1998

the n o n - l i n e a r approach i n F i g u r e 3). This indicates, as d i d the i m p o r tance of i n t e r b a n k l e n d i n g (see F i g u r e 2), t h a t the s t y l i z e d fact of f i n a n c i a l sector g r o w t h masks m a j o r s t r u c t u r a l changes. These changes m a y l a t e r p r o v i d e the key to u n d e r s t a n d i n g more recent developments.

I I I . The Changing Structure of the Financial Sector S t a t i s t i c a l i n f o r m a t i o n a b o u t l o n g - t e r m changes i n t h e f i n a n c i a l sector of i n d u s t r i a l i z e d countries has been processed b y G o l d s m i t h (1985). The p e r i o d u n d e r r e v i e w is 1850-1978. The categories u n d e r

consideration

have been somewhat aggregated i n F i g u r e 4 to m a k e the data more accessible. The basic message is t h a t f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s , i.e. i n p a r t i c u l a r banks, received an increasing share of f i n a n c i a l assets, r i s i n g f r o m 3 6 % i n 1850 t o 5 8 % i n 1978. The s h r i n k i n g categories are t r a d e c r e d i t ( d e c l i n i n g i n the same p e r i o d f r o m 15% t o 5 % ) a n d others, i.e. for e x a m ple metals or corporate bonds. The r e m a i n i n g categories, government debt a n d corporate stock, h a d r a t h e r unstable shares of o v e r a l l f i n a n c i a l assets.

323

Is t h e Size of the F i n a n c i a l Sector Excessive? 7 0 %

share of t o t a l financial assets

loans of and claims against financial institutions

60% •

50% -

40% -

30% government debt ^ ν

corporate . stocks

s

20% -

others

10% -

trade credit

0%

1850

1875

1895

1913

1929

1939

1950

1965

1978

years Source: Goldsmith (1985), Tables 4 to 6 (unweighted averages of all available country information)

Figure

4: Structure

of Financial

Assets in Industrialized

Countries

1850-1978

This time-series i n f o r m a t i o n for several i n d u s t r i a l i z e d countries

will

be c o m p l e m e n t e d b y a cross-sectional i n f o r m a t i o n for the year 1990 cove r i n g three types of countries: l o w - , m i d d l e - a n d h i g h - i n c o m e economies (see F i g u r e 2 i n L e v i n e 1997). E x p r e s s i n g the r a t i o of respective assets t o G D P g i v e n b y L e v i n e i n the f o r m of shares of these assets t o t o t a l f i n a n c i a l assets, i.e. m a k i n g the i n f o r m a t i o n comparable to the data of G o l d s m i t h , leads to F i g u r e 5. The highest share is again w i t h f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s w h i c h are here d i v i d e d i n t o c o m m e r c i a l banks a n d n o n - b a n k s , such as insurance companies, pension funds, i n v e s t m e n t banks etc. I t is i n t e r e s t i n g to note t h a t the share of c o m m e r c i a l b a n k s is m u c h the same i n the three groups. Second most i m p o r t a n t are stock markets. T h e i r share is, i n contrast t o the G o l d s m i t h data, increasing. A possible e x p l a n a t i o n is his somewhat

unfortunate

years

of

data p r o v i s i o n

which

i n c l u d e the h i g h l y v a l u e d year 1929, j u s t before the longer d o w n t u r n of stock prices, a n d the l o w l y v a l u e d year 1978, j u s t before the l o n g stock m a r k e t u p s w i n g of the 1980s. I n summary, a cautious v i e w w o u l d be the emergence of a c e r t a i n p a t t e r n of s t r u c t u r a l change i n the f i n a n c i a l sector: • Trade credit is b e c o m i n g increasingly u n i m p o r t a n t . 21

Lukas Menkhoff

324

l o w income

middle income

high income

countries ordered according to income per capita Source: Data are from Levine (1997, Figure 2), covering 48 countries in 1990

Figure

5: Structure

of Financial

and High-Income

Assets for Low -,

Middle-

Economies

• C e n t r a l b a n k s are also l o s i n g importance. • F i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s have the highest share, w h i c h is increasing. • I n the group of f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s , i t is the s u b - g r o u p of c o m m e r c i a l b a n k s t h a t has a constant share. I f one looks at t h e i r deposits as a measure of size, the share is even d e c l i n i n g s l i g h t l y (not s h o w n i n F i g u r e 5). • I t is the other s u b - g r o u p of n o n - b a n k s w h i c h is d r i v i n g u p the t o t a l share of f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s . • Stock markets, measured here b y t h e i r m a r k e t

capitalization,

are

b e c o m i n g more i m p o r t a n t over time. This c h a n g i n g s t r u c t u r e e x p l a i n s w h y the often used r a t i o of M 2 / G D P as a measure of f i n a n c i a l d e p t h is not perfectly adequate as a measure of f i n a n c i a l development, i n p a r t i c u l a r n o t for the l a t e r stages w h e n stock m a r k e t s a n d n o n - b a n k s are g a i n i n g i m p o r t a n c e . A second l i m i t a t i o n to t h i s measure is the fact t h a t s t r u c t u r a l differences, such as a more or less b a n k - b a s e d f i n a n c i a l sector, can lead t o r e m a r k a b l e s t a t i s t i c a l d e v i a t i o n . To overcome these problems, the most p r o m i n e n t i n d i c a t o r is the v a l u e added p r o v i d e d b y the f i n a n c i a l sector. As this data m a y be not p a r t i c u -

Is the Size of t h e F i n a n c i a l Sector Excessive?

1 2

325

Data for 1990: IFS-line 99b (GDP), line 99z (population), ..rf (exchange rate) Defined as a standardized factor value derived from the share of value-added and employees in the financial sector to the total economy and from the number of bank branches per capita (for more exact definition see Graff 1999).

Figure

6: The Size of the Financial

Sector Measured

by Input

Resources

l a r l y r e l i a b l e i n an i n t e r n a t i o n a l cross-section, Graff (1999) has complem e n t e d t h i s i n f o r m a t i o n b y the n u m b e r of people w o r k i n g i n the f i n a n c i a l sector plus the size of the b r a n c h n e t w o r k . I n a second step t h i s i n f o r m a t i o n is p u t i n a perspective b y r e l a t i n g i t to t o t a l value-added, t o t a l employees a n d r e l a t i n g branches to people. These three data sets have t h e n been i n t e g r a t e d b y w a y of a factor analysis. I t can be seen t h a t most of the i n f o r m a t i o n f r o m these data is caught b y one factor, w h i c h means t h a t the three dimensions of f i n a n c i a l sector development

are

closely correlated. F i g u r e 6 provides the r a t i o between per c a p i t a income a n d the factor

r e l a t i n g to the size of the f i n a n c i a l

sector. I t is

an

expected consequence of t h i s procedure t h a t the r a t i o is steadily g r o w ing, is characterized b y less d e v i a t i o n f r o m the systematic evidence (as b e i n g i n d i c a t e d b y the b e t t e r s t a t i s t i c a l f i t of the regressions i n c o m p a r i son to those i n F i g u r e 3) a n d keeps on g r o w i n g for richer, a l t h o u g h n o t for the richest economies. However, even t h i s refined measurement of resources i n p u t m a y have t w o conceptual l i m i t a t i o n s . F i r s t , i t m u s t be assumed t h a t h i g h e r i n p u t means more effort i n p e r f o r m i n g useful f u n c t i o n s for the economy. I t is,

326

Lukas Menkhoff

however, possible t h a t size m a y be due to inefficiency. One p a r t i c u l a r case relates to countries where the f i n a n c i a l sector is large because of the t r a n s a c t i o n costs of a h i g h i n f l a t i o n e n v i r o n m e n t , such as i n L a t i n A m e r i c a . F i n a l l y , i n some cases, as for example Singapore, the size of the f i n a n c i a l sector is m a i n l y a reflection of a deliberate development strategy, i. e. t o become an i n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a l center. A second l i m i t a t i o n of the i n p u t measure results f o r m the i m p a c t of m o d e r n technologies on the size of the f i n a n c i a l sector (see the h i g h income countries i n Figure 6). I n the past, most personnel were e m p l o y e d to serve the o r d i n a r y needs of smaller customers, such as payments transfers a n d deposit t a k i n g . T h i s k i n d of business has become expensive a n d i n m a n y cases, no longer appears to be very p r o f i t a b l e . Thus, m a n y f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s are considering s t r e a m l i n i n g t h i s f i e l d of operations b y s u b s t i t u t i n g the costly i n p u t of q u a l i f i e d personnel b y cheaper a u t o m a t e d services, such as a u t o m a t i c t e l l e r machines, more s o p h i s t i cated self-service machines and, possibly most i m p o r t a n t , direct b a n k i n g offerings. A l o o k at some s t a t i s t i c a l i n f o r m a t i o n proves t h a t t h i s is n o t a n e w movement b u t started a b o u t 20 years ago. Since the early 1980s, the b r a n c h n e t w o r k i n G e r m a n y stopped increasing a n d b a s i c a l l y stagnated. I f one takes the s t i l l increasing a n d a g i n g p o p u l a t i o n i n t o account, the n u m b e r of branches per customer even t e n d e d to decrease (see F i g u r e 7). I t s h o u l d be n o t e d f u r t h e r m o r e t h a t the recent decline of the b r a n c h n e t w o r k w o u l d have been even faster w i t h o u t the p u b l i c l y o w n e d savings banks, w h i c h are r e q u i r e d b y l a w t o p r o v i d e a f i n a n c i a l i n f r a s t r u c t u r e . The i m p l i c a t i o n of this i n f o r m a t i o n w h i c h m a y be ( p a r t i a l l y ) c o u n t e r b a l a n c e d b y the increasing i m p o r t a n c e of n o n - b a n k s is s t r a i g h t f o r w a r d : one s h o u l d n o t necessarily expect a f u r t h e r increasing i n p u t of " p h y s i c a l " factors i n t o the f i n a n c i a l sector i n the case of h i g h l y i n d u s t r i a l i z e d countries. We can thus summarize t h i s section w i t h the n o t i o n t h a t the s t r u c t u r e of the f i n a n c i a l sector seems to be c h a n g i n g over t i m e a n d t h a t t h i s change is an o n g o i n g process. I t is an i m p l i c a t i o n of t h i s change for e m p i r i c a l w o r k t h a t the measure used for i n d i c a t i n g the size of the f i n a n c i a l sector s h o u l d be adequate to the research objective. I n Section V, reasons for the s t r u c t u r a l changes w i l l be discussed. F i r s t , however, i n Section I V the e m p i r i c a l evidence r e g a r d i n g the causal i m p a c t of f i n a n c i a l sector g r o w t h is reviewed.

327

Is the Size of t h e F i n a n c i a l Sector Excessive? 10 9

8

bank 7 branches 6

per

10,000 5

adults

4

3 2 1

0 1957

1962

1967

1972

1977

1982

1987

1992

1997

years Sources: Branches are those of all financial institutions; since 1990 East Germany is included; since 1992 the coverage of near-banks was extended (see Deutsche Bundesbank, Monthly Report, Statistical Section IV.23); number of adults is from Statistisches Bundesamt: Statistisches Jahrbuch 1959-1999, table: Bevölkerung nach Altersgruppen und Ländern

Figure

7: The Bank

Branches

Network

in Germany,

1957-1997

IV. The Impact of Financial Sector Development on Growth The evidence regarded so far provides o r i e n t a t i o n b u t does n o t d i r e c t l y help i n assessing the i m p a c t f r o m f i n a n c i a l sector g r o w t h . The debate i n t h i s respect has centered a r o u n d the question w h e t h e r f i n a n c i a l developm e n t causes g r o w t h (of the real economy) or w h e t h e r g r o w t h causes f i n a n c i a l development. The e m p i r i c a l m a t e r i a l presented above shows t h a t d i s p r o p o r t i o n a t e f i n a n c i a l sector g r o w t h is a s t y l i z e d fact of o v e r a l l development, a n d i n t h i s sense b o t h trends coincide i n the longer r u n (see also Galetovic 1996). To address the p o s s i b i l i t y t h a t the i m p a c t is caused b y the f i n a n c i a l sector, i t w o u l d be i n a d e q u a t e t o correlate j u s t the t w o variables of i n t e r est. I t is obvious t h a t income g r o w t h is m a i n l y d e t e r m i n e d b y n o n - f i n a n c i a l factors. Thus, the s t a n d a r d t e c h n i q u e e m p l o y e d is to r u n a g r o w t h a c c o u n t i n g f r a m e w o r k a n d to establish w h e t h e r the a d d i t i o n a l i n t e g r a t i o n of a separate i n d e p e n d e n t a n d lagged v a r i a b l e for the

financial

sector improves the e x p l a n a t i o n . I f so, t h e n i t m u s t be c o n c l u d e d t h a t f i n a n c i a l development generates g r o w t h .

328

Lukas Menkhoff

The b y n o w s t a n d a r d w o r k i n this respect is K i n g a n d L e v i n e (1993, 1993a). The authors cover a m a x i m u m of 80 countries for the p e r i o d 1960-1989, a n d v a r y the g r o w t h d e t e r m i n a n t s a n d i n d i c a t o r s of f i n a n c i a l development. I n a l l of these v a r i a t i o n s

of the same k i n d of

growth

a c c o u n t i n g regressions, a s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t " c o n t r i b u t i o n " of the f i n a n c i a l sector is recognizable. I n a second step, K i n g a n d L e v i n e ask w h e t h e r f i n a n c i a l development is causing g r o w t h i n f u t u r e decades a n d also f i n d a positive answer. These results are confirmed, among others, b y Graff (1999) w h o uses a broader measure of f i n a n c i a l development (as discussed above) a n d also employs somewhat different techniques. This q u i t e c o n v i n c i n g evidence s h o u l d not, however, conceal other evidence w h i c h does n o t f i t so w e l l i n t o t h i s favorable p i c t u r e for the f i n a n c i a l sector: • A closer l o o k " b e h i n d " the average i n f o r m a t i o n used above reveals t h a t the i m p a c t of the f i n a n c i a l sector m a y become w e a k e r w i t h a h i g h e r income level as the i m p a c t i n h i g h - i n c o m e countries is no longer s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t . • The o v e r a l l p o s i t i v e i m p a c t does n o t mean t h a t the f i n a n c i a l sector size a n d g r o w t h w o u l d be always positive. A m a j o r e x c e p t i o n seems to be the L a t i n - A m e r i c a n experience (see e.g. O d e d o k u n 1996). A possible e x p l a n a t i o n c o u l d be the h i g h l y debated l i b e r a l i z a t i o n p o l i c y of the 1980s (see De Gregorio a n d G u i d o t t i 1995). • There are m e t h o d o l o g i c a l reasons for b e i n g s k e p t i c a l about the crosssectional regression results (see Arestis a n d Demetriades 1997, p. 784). M o s t i m p o r t a n t m a y be the f i n d i n g t h a t , w i t h i n the f r a m e w o r k of K i n g a n d Levine, the i m p a c t f r o m contemporaneous f i n a n c i a l development is stronger t h a n f r o m earlier f i n a n c i a l development. • Another

finding

suggests

that

the

application

of

a

time-series

approach reveals a more c o m p l i c a t e d r e l a t i o n s h i p between f i n a n c i a l development a n d g r o w t h t h a n the cross-sectional approach i n t r o d u c e d above. I t often incorporates b o t h ways of causality a n d thus questions the dominance of a positive causal i m p a c t f r o m f i n a n c i a l sector development (Demetriades a n d Hussein 1996, see also less c r i t i c a l Odedok u n 1996). Does this mean t h a t f i n a n c i a l sector size does n o t m a t t e r for real economy development? Or do economists n o t u n d e r s t a n d the issue? A r e p o l i c y - m a k e r s left alone a n d can every p o s i t i o n be s u b s t a n t i a t e d j u s t b y e m p l o y i n g the r i g h t consultant? These m i s u n d e r s t a n d i n g s are possible because economic insights are n o t simple l a w s b u t h e a v i l y dependent on

329

Is the Size of t h e F i n a n c i a l Sector Excessive?

the circumstances. T a k i n g t h i s i n t o account, the p r o p o s i t i o n of a positive i m p a c t f r o m f i n a n c i a l development emphasizes the q u i t e general observ a t i o n whereas the p r o p o s i t i o n of a questionable i m p a c t

emphasizes

the i m p o r t a n c e of single cases: the general i n s i g h t m a y n o t be h e l p f u l i n a

concrete

situation.

This

motivates

one

to

think

further

about

circumstances t h a t help to m a k e f i n a n c i a l sector size useful for

the

w h o l e economy. The possibly most i m p o r t a n t aspect i n t h i s respect is the issue of adequate f i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n w h i c h is d e f i n i t e l y a step to be made i n the development process. S i m i l a r to other markets, l i b e r a l i z a t i o n i n f i n a n c i a l markets

increases

competition

a n d gives r o o m

for

innovation,

thus

i m p r o v i n g the f u n c t i o n i n g of the sector. A s i m p l e i n d i c a t i o n for the usefulness of l i b e r a l i z e d markets is the example of i n d u s t r i a l i z e d economies w h i c h a l l have r e l a t i v e l y free f i n a n c i a l markets. One s h o u l d keep i n m i n d , however, t h a t l i b e r a l i z a t i o n is n o t the same as l e a v i n g the markets to themselves: l i b e r a l i z a t i o n requires the development of adequate regul a t i n g i n s t i t u t i o n s , b o t h inside the f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a n d i n the regul a t o r y bodies. F u r t h e r m o r e ,

f i n a n c i a l sector repression i n the earlier

stages of development also has some economic r a t i o n a l e a n d m a y be h e l p f u l (see Arestis a n d Demetriades 1997, Demetriades et al. 1999). These few considerations demonstrate t h a t the effect f r o m

financial

l i b e r a l i z a t i o n m a y be n o t u n a m b i g u o u s . R e g a r d i n g the interest of t h i s paper, one w o u l d

expect a p o s i t i v e i m p a c t

on size f r o m

the

more

d y n a m i c c o m p e t i t i o n . T h i s is, indeed, w h a t the experience shows: l i b e r a l i z a t i o n t y p i c a l l y drives f i n a n c i a l sector size, at least as an i n i t i a l effect (see D e m i r g i i c - K u n t a n d Detragiache 1998). A n o t h e r component of the a v a i l a b l e experience is the a b o v e - m e n t i o n e d negative

Latin-American

h i s t o r y of the early 1980s w h i c h leads to the often cited v e r d i c t of D i a z A l e j a n d r o (1985): " G o o d - b y e f i n a n c i a l repression, hello f i n a n c i a l crash". To w h i c h degree does f i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n help to i m p r o v e the size a n d the q u a l i t y of the f i n a n c i a l sector a n d to w h i c h degree does i t lead to f i n a n c i a l crises? E x t e n s i v e studies have been conducted b y D e m i r g i i c - K u n t a n d D e t r a giache (1998, 1999) addressing these questions. The results show t h a t b a n k i n g crises have several reasons, m a i n l y i n the area of adverse m a c r o economic fundamentals. A simple p r o x y for f i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n , i.e. a fast g r o w t h of c r e d i t volume, d i d n o t help t o e x p l a i n m u c h ( D e m i r g ü c K u n t a n d Detragiache 1998). A refined approach, however, p r o v e d t o be very f r u i t f u l . The c o n s t r u c t i o n of a l i b e r a l i z a t i o n d u m m y

significantly

improves the e x p l a n a t i o n of f i n a n c i a l crises i n a m u l t i v a r i a t e f r a m e w o r k ,

330

Lukas Menkhoff

t a k i n g account of other w e l l - k n o w n d e t e r m i n a n t s of f r a g i l i t y ( D e m i r g ü c K u n t a n d Detragiache 1999). A second i m p o r t a n t result of t h i s w o r k is the positive role of i n s t i t u t i o n a l q u a l i t y : the effect f r o m l i b e r a l i z a t i o n is better, i.e. causes fewer crises, i f the q u a l i t y of i n s t i t u t i o n s i n the respect i v e c o u n t r y is higher. The reason for t h i s r e l a t i o n m a y be the abovem e n t i o n e d r e q u i r e m e n t of a l i b e r a l i z a t i o n process, i.e. i n s t i t u t i o n a l capacity building. G o o d h a r t (1999) has c r i t i c i z e d t h i s approach w i t h the a r g u m e n t t h a t f i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o n is more an endogenous t h a n an exogenous v a r i able. H e assumes t h a t l i b e r a l i z a t i o n w i l l m o s t l y be started d u r i n g a d o w n t u r n of the economy as an effort t o i m p r o v e the s i t u a t i o n . I t f o l l o w s f r o m t h i s t i m i n g t h a t f r a g i l i t y w i l l be recognized o n l y years after l i b e r a l i z a t i o n w h e n i n a p p r o p r i a t e r i s k management w i l l show u p i n a c y c l i c a l d o w n t u r n . G o o d h a r t regards these management problems as more severe a n d longer l a s t i n g t h a n the effect f r o m i n t e n s i f i e d c o m p e t i t i o n on r e d u c i n g the value of the b a n k s , whereas the regressions f r o m

Demirgüc-

K u n t a n d Detragiache (1999) i n d i c a t e the opposite i m p o r t a n c e . I n any case, these are t w o channels for h o w l i b e r a l i z a t i o n leads t o f r a g i l i t y . The comments of G o o d h a r t stress the i m p o r t a n c e of i n s t i t u t i o n a l factors. F u n c t i o n i n g i n s t i t u t i o n s measured b y proxies, such as " l a w

and

o r d e r " , contract enforcement, few c o r r u p t i o n etc., are n o t o n l y h e l p f u l i n r e d u c i n g the p r o b a b i l i t y of crises. They are themselves d e t e r m i n a n t s of a larger a n d successful f i n a n c i a l sector. L a Porta et al. (1997) have s h o w n t h a t a legal e n v i r o n m e n t w h i c h protects investors less is accompanied b y smaller c a p i t a l markets. To safeguard t h e i r rights, investors t e n d to h o l d larger shares i n companies, i.e. h i g h c o n c e n t r a t i o n of o w n e r s h i p m a y be a consequence of a w e a k legal system (see L a Porta et al. 1998). F r o m a macroeconomic p o i n t of view, h i g h o w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n

indicates

less perfect c a p i t a l a l l o c a t i o n a n d m a y t h u s lead to l o w e r g r o w t h . s t u d y b y L e v i n e (1998) underlines these findings: first, countries

A

with

w e a k e r legal systems have smaller b a n k i n g sectors, and, second, a f u n c t i o n i n g legal e n v i r o n m e n t fosters g r o w t h even b e y o n d its effect on the f i n a n c i a l sector. S u m m a r i z i n g the results f r o m e m p i r i c a l w o r k , there is u n a m b i g u o u s evidence t h a t f i n a n c i a l sector size increases w i t h the real economy. The evidence of finance l e a d i n g the real economy is w e a k e r a n d is, even more i m p o r t a n t f r o m a p o l i c y perspective, accompanied b y w i d e E x a m i n i n g possible d e t e r m i n a n t s of successful f i n a n c i a l

deviation.

development,

s k i l l f u l l i b e r a l i z a t i o n is a m a j o r p o i n t . A key factor of success i n t h i s respect is the a p p r o p r i a t e development of i n s t i t u t i o n s , e.g. a w o r k i n g

331

Is the Size of t h e F i n a n c i a l Sector Excessive?

legal system or r i s k management abilities, t h a t are necessary to a p p r o priately position financial intermediaries i n a liberalized

environment

(see also W i n k l e r 1998).

V. A Functional Perspective on Structural Changes The f i n a n c i a l sector is an i n t e g r a l p a r t of the economy. A

separate

t r e a t m e n t of a f i n a n c i a l a n d a real sector of the economy, as often categorized above, does n o t mean t h a t they w o u l d develop

independently

f r o m each other, b u t is r a t h e r a s i m p l i f i c a t i o n t o ease the discussion. N o sector i n a m a r k e t economy is r e a l l y separated f r o m the rest, as someb o d y has to pay for goods a n d services w h i c h a u t o m a t i c a l l y

involves

o p p o r t u n i t y considerations. T h i s i m p l i e s t h a t each sector is p e r f o r m i n g something of value for somebody. W h e t h e r t h i s microeconomic f u n c t i o n a l i t y also holds at a macroeconomic

level is an i n t e r e s t i n g

question

w h i c h is, however, n o t specific to the f i n a n c i a l sector. W h a t are the functions t h a t the f i n a n c i a l sector performs? F o l l o w i n g the l o n g e r - t e r m perspective of t h i s paper, i t is w o r t h a n a l y z i n g the f u n c tions at a very abstract level a n d to ask t h e n h o w these f u n c t i o n s can be p e r f o r m e d u n d e r different i n s t i t u t i o n a l circumstances. One m a y d i s t i n guish for example the f o l l o w i n g five f u n c t i o n s (see M e n k h o f f a n d T o l k s d o r f 2000, w h o relate these f u n c t i o n s t o the literature): • Payments f u n c t i o n : S u p p o r t i n g the exchange of goods etc. b y f a c i l i t a t i n g the necessary p a y m e n t transfers. • I n f o r m a t i o n f u n c t i o n : The f i n a n c i a l sector is a system w h i c h provides i n f o r m a t i o n a b o u t f i n a n c i a l prices a n d a b o u t the d e t e r m i n a n t s of these prices. • Finance f u n c t i o n : The f i n a n c i a l sector provides a d d i t i o n a l c a p i t a l for p r i v a t e a n d p u b l i c purposes. • C o n t r o l f u n c t i o n : The use of c a p i t a l w i t h respect to r e t u r n a n d r i s k is controlled. • Insurance

function:

The f i n a n c i a l

sector helps t o insure

financial

m a r k e t p a r t i c i p a n t s against risks. The reason t h a t these f u n c t i o n s have to be p e r f o r m e d is q u i t e i n d e p e n dent of the existence of a f i n a n c i a l sector a n d is o n l y caused b y the gains f r o m exchange of goods a n d the d i v i s i o n of labor. I n the f o l l o w i n g , four stylized steps of the development process of the f i n a n c i a l sector w i l l be regarded i n more d e t a i l , i n p a r t i c u l a r t h e i r i m p a c t on size a n d g r o w t h of the f i n a n c i a l sector (see the s u m m a r y i n Table 1):

332

Lukas Menkhoff Table 1 Stylized Structural Changes in the Financial Sector

Stage of t h e

role of b a n k s

economy1

relationship

impact on financial

between borrower

sector size r e l a t i v e

a n d lender

t o t o t a l economy

pre-capitalist

few b a n k s

personal r e l a t i o n

early i n d u s t r i a -

b a n k s as m a i n

personal r e l a t i o n

lization

source of e x t e r n a l

s m a l l size asset size is increasing rapidly

finance industrialized

b a n k s are c o m p l e -

market relations/

size, measured v i a

mented by capital

anonymous

resource i n p u t , is

markets post i n d u s t r i a lized

disintermediation

increasing anonymous

retail banking j, investment banking |

As a baseline case, a p r e - i n d u s t r i a l society m a y be regarded where most businesses are small-scale, f i n a n c e d w i t h i n families

a n d where

exchange is p e r f o r m e d b y b a r t e r trade. F i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s are thus very l i m i t e d . I t is the process of i n d u s t r i a l i z a t i o n a n d w i t h i t the i n v e n t i o n of m o d e r n a c c o u n t i n g t h a t facilitates the d e m a n d a n d s u p p l y of f i n a n c i a l services. Banks are the i n s t i t u t i o n s to p r o v i d e these services a n d to i n t r o duce e x t e r n a l finance on a broader scale, l e a d i n g to a r a p i d increase of the f i n a n c i a l sector. This sector can be characterized as consisting of systems of r e l a t i o n s h i p b a n k i n g b e i n g m a i n l y based on personal relations. The t e r m " p e r s o n a l " does n o t mean t h a t the actors k n o w each other personally or profoundly, b u t t h a t the basis for d o i n g business is a personal one. The m a i n f o u n d a t i o n for t h i s is social relations, such as e x t e n d e d families, c o m m o n regional o r i g i n or other c o m m o n characteristics (relig i o n etc.). Business relations are embedded i n t h i s n e t w o r k where i n f o r m a t i o n about the actors is available a n d where c o n t r o l can be exercised. The economic consequence for c a p i t a l a l l o c a t i o n is t h e n a r e s t r i c t i o n of the o p t i m i z i n g process on the respective social n e t w o r k . One can say t h a t the f i n a n c i a l m a r k e t s are r a t h e r segmented t h a n r e a l l y n a t i o n w i d e .

Is the Size of the F i n a n c i a l Sector Excessive?

333

This provides a clear economic i n c e n t i v e to go b e y o n d t h i s f i n a n c i a l structure

a n d to e x t e n d f i n a n c i a l relations to other entities,

mainly

w i t h i n the n a t i o n a l economy. I t is e x a c t l y this step t h a t t r u l y transforms a more t r a d i t i o n a l society i n t o a m a r k e t society (see e. g. the case of T h a i l a n d i n M e n k h o f f 2000). This t r a n s f o r m a t i o n requires the creation of a p p r o p r i a t e i n s t i t u t i o n s t h a t s u b s t i t u t e the former social n e t w o r k s . As i n f o r m a t i o n cannot rely on i n f o r m a l relations any more, the f o r m a l documents m u s t be reliable. This needs, for example, the i n t r o d u c t i o n of w o r k i n g a c c o u n t i n g standards. F u r t h e r m o r e , performance of the c o n t r o l f u n c t i o n requires contracts t h a t can be enforced i n the case of c o n f l i c t etc. This m u c h more anonymous system of f i n a n c i a l relations provides the i n s t i t u t i o n a l basis for a greater role of stock a n d b o n d markets. So, the v a r i e t y is increasing a n d alternatives are g r o w i n g , b o t h of w h i c h drive the relative size of the f i n a n c i a l sector. I n the last step so far for i n d u s t r i a l i z e d countries, since the 1970s, r i s k management becomes more i m p o r t a n t . The former p o o l i n g of funds a n d d i v e r s i f i c a t i o n of r i s k m a i n l y i n banks can n o w separately be managed due to n e w f i n a n c i a l i n s t r u m e n t s . As t r a n s a c t i o n costs are

simulta-

neously d e c l i n i n g r a p i d l y , c o m m e r c i a l banks become less advantageous for larger customers a n d a process of d i s i n t e r m e d i a t i o n gains ground. This means t h a t functions w h i c h have been p e r f o r m e d w i t h i n an i n s t i t u t i o n become n o w e x p l i c i t t h r o u g h a v a r i e t y of e x t e r n a l contracts, w h i c h necessarily enlarges the size of f i n a n c i a l markets. Other effects

from

d e c l i n i n g t r a n s a c t i o n costs are easier o p t i m i z a t i o n of f i n a n c i a l positions, longer chains of i n t e r b a n k i n t e r m e d i a t i o n (i.e. better d i v e r s i f i c a t i o n of risk) a n d more l i q u i d f i n a n c i a l markets. The t r e n d t o w a r d s a s p l i t - u p of f o r m e r l y b u n d l e d o u t p u t s appears to be ongoing. I n a d d i t i o n to the d r i v i n g forces m e n t i o n e d above, n e w f i n a n c i a l technologies a n d decreasing t r a n s a c t i o n costs, there m a y be effects due to the r a p i d l y g r o w i n g stock of m o n e t a r y assets. O n the one hand, the more w e a l t h y i n d i v i d u a l entities become able to

diversify

themselves, a n d on the other, state-enforced systems of insurance are losing ground. This process of economic i n d i v i d u a l i z a t i o n serves as a positive feedback m e c h a n i s m e n l a r g i n g f i n a n c i a l sector size. I n a search for a u n i f o r m

e x p l a n a t i o n of relative f i n a n c i a l

sector

g r o w t h , i t m a y thus emerge t h a t i t is the o n g o i n g process of specializat i o n a n d w o r l d - w i d e exchange w h i c h is the d r i v i n g force. The impression t h a t the speed m a y have been increased p r o b a b l y refers to t w o factors: the i n t e r b a n k business is g r o w i n g very fast a n d the t r a n s a c t i o n volumes are e x p l o d i n g . A t the same t i m e the share of resources e m p l o y e d b y the

334

Lukas Menkhoff

f i n a n c i a l sector m a y n o t be increasing any longer. The l i n k between these t w o s u p e r f i c i a l l y i n c o m p a t i b l e trends is the decline i n t r a n s a c t i o n costs.

V I . Conclusion The impression of c o n t e m p o r a r y observers t h a t the f i n a n c i a l sector is g r o w i n g fast, a n d even too fast, is possibly as o l d as the f i n a n c i a l sector itself. As l o n g as the increasing size reflects f u n c t i o n a l

improvements,

such as a broader base for c a p i t a l a l l o c a t i o n , b e t t e r d i v e r s i f i c a t i o n etc., size is not excessive. This does n o t neglect the fact t h a t there are t e n d e n cies w h i c h r a t h e r h i n t at a l a c k of, or even " n e g a t i v e " , f u n c t i o n a l i t y . There are d e f i n i t e l y problems related to the advanced f i n a n c i a l sector: • I f credit is used for c o n s u m p t i o n purposes, regardless w h e t h e r i t is l e n t to the state or for p r i v a t e c o n s u m p t i o n , t h i s does not p r o v i d e a basis to i m p r o v e the pay b a c k a b i l i t y (see J a p e l l i a n d Pagano 1994). • Asset prices seem t o e x h i b i t bubbles again a n d again. N e i t h e r better i n f o r m e d investors n o r more experienced governments have been able so far to r u l e out these u n w a r r a n t e d events. • There is no clear sign t h a t noise t r a d i n g is d e c l i n i n g . One may be o p t i m i s t i c about the g r o w i n g share of professional i n s t i t u t i o n a l investors b u t there are also obvious i n c e n t i v e - r e l a t e d l i m i t a t i o n s to t h e i r behavior, such as the " l i m i t s of a r b i t r a g e " (Shleifer a n d V i s h n y 1997). This l i s t c o u l d be lengthened. However, i t w o u l d n o t help reinforce the case of excessive size of the f i n a n c i a l sector. I t is n o t size t h a t m a y be a p r o b l e m , a n d size is no a u t o m a t i c i n d i c a t i o n of an u n d e r l y i n g p r o b l e m . The opposite m a y be closer to the t r u t h : seen f r o m a l o n g - t e r m perspective, increasing size tends to i n d i c a t e i m p r o v e d performance. I f there is a systematic p r o b l e m of f u n c t i o n a l i t y a n d f i n a n c i a l sector size, i t is p r o b a b l y t h a t size reflects some characteristics w h i c h m a y become c r i t i c a l u n d e r c e r t a i n circumstances: f i r s t a n d most superficially, size corresponds to an i n t e n s i f i e d i n t e r b a n k business w h i c h can increase contagion. Second, size m a y accompany h i g h e r intersectoral imbalances a n d thus h i g h e r f i n a n c i a l leverage. T h i r d , size is p a r t i a l l y caused b y i n t e r n a t i o n a l d i v e r s i f i c a t i o n where a p p r o p r i a t e r e g u l a t i o n is s t i l l missing. F o u r t h , size reflects a m u c h i n t e n s i f i e d r i s k management

which

requires i m p r o v e d k n o w - h o w i n dealing. I t is not yet clear w h e t h e r a n y b o d y can c o n t r o l t h i s management quality. I n t h i s l i n e of t h i n k i n g , the assessment of a possibly "excessive" size reflects the q u e s t i o n of chances a n d risks i n v o l v e d i n f i n a n c i a l g r o w t h .

Is t h e Size of t h e F i n a n c i a l Sector Excessive?

335

T a k i n g stock of the these weaknesses, i t appears t h a t the f i n a n c i a l sector size is n o t excessive, b u t t h a t the necessary f r a m e w o r k for f i n a n c i a l m a r k e t s m a y be underdeveloped. There are good reasons for a i m i n g to close t h i s gap: the l o n g - t e r m perspective p u t s the emphasis r a t h e r on developing the f r a m e w o r k , on g u i d i n g a n d n o t r e s t r a i n i n g the markets. References Arestis,

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Summary Is the Size of the Financial Sector Exessive? A Long-Term Perspective The f i n a n c i a l sector is g r o w i n g at a fast pace. A t the same t i m e , the g l o b a l econo m y is b e i n g s h a k e n b y a m u l t i t u d e of f i n a n c i a l crises. There t h u s seems to be a n almost n a t u r a l l i n k b e t w e e n i n c r e a s i n g size a n d f i n a n c i a l sector problems. T h e p a p e r argues t h a t t h i s is m i s l e a d i n g , due to the l o n g - t e r m s t y l i z e d facts of faster g r o w t h i n the f i n a n c i a l sector t h a n i n the r e a l economy, of d e v e l o p m e n t p a t t e r n s i n the f i n a n c i a l sector, of its m o s t l y p o s i t i v e role i n d e v e l o p m e n t a n d t h e f u n c t i o n a l e x p l a n a t i o n of i n c r e a s i n g r e l a t i v e size. Size may, however, be a c c o m p a n i e d b y c e r t a i n weaknesses. These w o u l d b e t t e r be addressed b y g u i d i n g f i n a n c i a l m a r kets, r a t h e r t h a n b y r e s t r a i n i n g t h e i r size. ( J E L E 44, 016)

Zusammenfassung D e r F i n a n z s e k t o r w ä c h s t m i t hoher G e s c h w i n d i g k e i t . G l e i c h z e i t i g w i r d die g l o bale W i r t s c h a f t v o n einer V i e l z a h l v o n F i n a n z k r i s e n e r s c h ü t t e r t . Es scheint d e m zufolge eine b e i n a h e n a t ü r l i c h e V e r b i n d u n g z w i s c h e n Größe u n d P r o b l e m e n des Finanzsektors Eindruck

zu

bestehen.

irreführend

ist,

Die wenn

vorliegende man

die

Arbeit

stilisierten

argumentiert, Fakten

Wachstums i m F i n a n z s e k t o r r e l a t i v z u m r e a l w i r t s c h a f t l i c h e n

des

daß

dieser

schnelleren

S e k t o r der V o l k s -

w i r t s c h a f t b e r ü c k s i c h t i g t , die E n t w i c k l u n g s m u s t e r des F i n a n z s e k t o r s , seine ü b e r w i e g e n d p o s i t i v e R o l l e i n der E n t w i c k l u n g sowie die f u n k t i o n a l e E r k l ä r u n g seiner w a c h s e n d e n r e l a t i v e n Größe. D i e Größe m a g a l l e r d i n g s v o n gewissen U n z u l ä n g l i c h k e i t e n begleitet sein. Diese w ü r d e n j e d o c h besser d u r c h eine L e n k u n g der F i n a n z m ä r k t e angegangen als d u r c h eine B e s c h r ä n k u n g i h r e r Größe.

T h e A d v e n t o f t h e E u r o : D o e s it S p e l l a D i f f e r e n c e f o r t h e I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y System? B y Agnès Bénassy-Quéré, Paris

I. Introduction Since the l a u n c h of the Euro, on J a n u a r y 1 s t , 1999, the I n t e r n a t i o n a l M o n e t a r y System (IMS) has witnessed t w o m a j o r evolutions. F i r s t , b o t h the U n i t e d States a n d the E u r o area seem to have disregarded the cont i n u o u s d e p r e c i a t i o n of the E u r o against the dollar, c o n t r a s t i n g w i t h the concern of the Japanese m i n i s t r y of finance v i s - à - v i s the yen. This oppos i t i o n was clear for instance d u r i n g the J a n u a r y 2000 m e e t i n g of the G7 i n Tokyo. A l t h o u g h E u r o p e a n finance ministers a n d c e n t r a l b a n k officials have sometimes expressed t h e i r f a i t h i n the p o t e n t i a l for a euro appreciation,

they

have

refrained

from

intervening

on

the

foreign

exchange m a r k e t , a n d the changes i n E C B interest rates have essentially been m o t i v a t e d b y the i n f l a t i o n a r y stance i n the euro zone. Hence, the E u r o / d o l l a r rate so far has been a f r e e - f l o a t i n g exchange rate. The second m a i n e v o l u t i o n concerns emerging countries w h i c h have m o v e d a w a y f r o m f i x e d exchange rate systems t o w a r d s either f l o a t i n g regimes or currency boards (or d o l l a r i s a t i o n ) , the so-called t w o comer solutions. A t f i r s t sight, the l a t t e r e v o l u t i o n appears u n r e l a t e d to the advent of the Euro: i t is the consequence of currency crises t h a t have demonstrated the v u l n e r a b i l i t y of f i x e d exchange rates outside the r i g i d f r a m e w o r k of currency boards or d o l l a r i s a t i o n . H o w e v e r the E u r o p e a n experience i n m o n e t a r y i n t e g r a t i o n a n d the emergence of a large currency t h a t can compete w i t h the d o l l a r as an i n t e r n a t i o n a l device have m o d i f i e d the p e r c e p t i o n of desirable exchange rate regimes i n emerging m a r k e t economies. I I . A Double Benign-Neglect? The s t a b i l i t y of the exchange rate is not an objective of the E u r o p e a n C e n t r a l B a n k , n e i t h e r of the Federal Reserve. Officially, b o t h c e n t r a l banks are concerned b y the exchange rate o n l y as far as i t affects prices 22 K r e d i t u n d K a p i t a l , B e i h e f t 15

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Agnès Bénassy-Quéré

and, to a lesser extent for the ECB, o u t p u t . H o w e v e r the euro zone remains more open t h a n the U n i t e d States: the r a t i o of exports of goods a n d services over G D P is 17.8% for the euro zone, w h i l e o n l y 10.9% for the U n i t e d States (Gros a n d Weiner, 2000). Hence, exchange-rate f l u c t u a tions are l i k e l y to affect m o n e t a r y p o l i c y t o a larger e x t e n t i n the former t h a n i n the l a t t e r zone. A s s u m i n g constant m a r k ups, a 10% d e p r e c i a t i o n of the euro raises the euro price i n d e x b y 1.8%. This is close to the i n f l a t i o n c e i l i n g of the ECB. D u r i n g the f i r s t h a l f of 1999, the i n f l a t i o n a r y effect of the euro deprec i a t i o n was overcome b y the decrease i n energy prices, so t h a t aggregate prices grew b y m u c h less t h a n the a n n u a l 2 % ceiling. Hence, b e n i g n neglect was j u s t i f i e d : euro interest rates were l o w e r e d whereas d o l l a r interest rates r e m a i n e d merely constant (Figures 1 t o 3). I n the second h a l f of 1999, g r o w t h rates a n d o i l prices p i c k e d up; a l t h o u g h s t i l l l o w e r t h a n 2 % , aggregate i n f l a t i o n w e n t up. M a r k e t rates also w e n t up, b o t h i n the euro area a n d i n the U n i t e d States. A t the b e g i n n i n g of 2000, the euro crossed p a r i t y against the dollar. M o r e i m p o r t a n t l y , i t crossed p o p u l a r measures of p u r c h a s i n g p o w e r parity. A t the same t i m e , g r o w t h forecasts were very o p t i m i s t i c for the euro zone. A persistent d e p r e c i a t i o n of the E u r o w o u l d c o n t r a d i c t c o m m o n perceptions of f u n d a m e n t a l s such as PPP a n d the c u r r e n t account imbalances (see B o r o w s k i a n d Couharde,

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