Regulierungsgetriebene hybride Finanzierungsinstrumente [1 ed.] 9783428581795, 9783428181797

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Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung B: Rechtswissenschaft Herausgegeben von Peter O. Mülbert, Uwe H. Schneider und Dirk A. Verse

Band 219

Regulierungsgetriebene hybride Finanzierungsinstrumente Von

Dominik Mohr

Duncker & Humblot · Berlin

DOMINIK MOHR

Regulierungsgetriebene hybride Finanzierungsinstrumente

Un t e r s u c h u n g e n ü b e r d a s Spar-, Giro- und Kreditwes en Abteilung B: Rechtswissenschaft Schriften des Instituts für deutsches und internationales Recht des Spar-, Giro- und Kreditwesens an der Johannes Gutenberg-Universität Mainz Herausgegeben von

Prof. Dr. Peter O. Mülbert, Prof. Dr. Dr. h. c. Uwe H. Schneider, Prof. Dr. Dirk A. Verse

Band 219

Regulierungsgetriebene hybride Finanzierungsinstrumente Von

Dominik Mohr

Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg hat diese Arbeit im Jahre 2019 als Dissertation angenommen und zum Druck freigegeben.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2021 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: 3w+p GmbH, Rimpar Druck: CPI buchbücher.de GmbH, Birkach Printed in Germany ISSN 0720-7352 ISBN 978-3-428-18179-7 (Print) ISBN 978-3-428-58179-5 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Das Gebiet der Unternehmensfinanzierung ist von zentraler Bedeutung für eine moderne Marktwirtschaft. Die Attraktivität des Themas folgt nicht alleine aus der Interdisziplinarität von Ökonomie und Recht, sondern beruht darauf, dass sich laufend Innovationen herausbilden, die neue Fragen aufwerfen und neue Bereiche erschließen. Insbesondere im Hinblick auf die optimale Finanzierung von Finanzinstituten unter den neuen europäischen Aufsichtsregelungen haben sich in den letzten Jahren viele Änderungen im Bereich der hybriden Finanzierungsinstrumente ergeben. Aber auch andere Unternehmen müssen sich in Zeiten knappen Kapitals Gedanken über ihre optimale Finanzierung machen. Zwischen dem früher in Deutschland verbreiteten Hausbankkredit und Anteilseigentum stehen ihnen heute eine große Zahl von Möglichkeiten zur Verfügung. Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die verschiedenen hybriden Finanzierungsinstrumente für Unternehmen und insbesondere Finanzinstitute darzustellen und entsprechend ihrer Ausgestaltung einzuordnen. Darüber hinaus ist Ziel, die mit hybriden Finanzierungsinstrumenten einhergehenden systemischen Risiken zu erfassen und aufzuzeigen. Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 2019/2020 von der RuprechtKarls-Universität Heidelberg als Dissertation angenommen. Die mündliche Prüfung fand am 27. Juli 2020 statt. Rechtsprechung und Schrifttum sind bis August 2020 berücksichtigt. Ich danke von ganzem Herzen meinem verehrten Doktorvater Professor Dr. Christoph A. Kern, LL.M. (Harvard) für den Themenvorschlag und die überaus gute Betreuung. Die Zeit als studentische Hilfskraft sowie als wissenschaftlicher Mitarbeiter an seinem Lehrstuhl am Institut für ausländisches und internationales Privat- und Wirtschaftsrecht in Heidelberg werde ich stets in sehr guter Erinnerung behalten. Für die außerordentliche Unterstützung während der gesamten Zeit bin ich überaus dankbar. Ferner danke ich Herrn Professor Dr. Dirk A. Verse, M.Jur. (Oxford) für die schnelle Erstellung des Zweitgutachtens mit seinen wertvollen Hinweisen. Für einzelne Hinweise zum Steuerrecht danke ich Herrn Professor Dr. Ekkehart Reimer. Für den Vorsitz der Disputation danke ich Herrn Professor Dr. Dr. h.c. mult. Peter Hommelhoff. Herrn Prof. Dr. Peter O. Mülbert, Herrn Prof. Dr. Dr. h.c. Uwe H. Schneider und Herrn Prof. Dr. Dirk A. Verse, M.Jur. (Oxford) danke ich für die Aufnahme meiner Arbeit in die Schriftenreihe ,Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen. Abteilung B: Rechtswissenschaft‘.

6

Vorwort

Darüber hinaus danke ich allen, die durch Anregungen, Hinweise und Diskussionen zur Entstehung meiner Arbeit beigetragen haben, insbesondere Fabian und Christina Mohr, Andre Rock, Simon Heier und Marcus Friedemann für die wertvollen Hinweise aus der betriebswirtschaftlichen Praxis sowie meinen Eltern für die immerwährende Unterstützung. Der Stiftung für die Wissenschaft des Deutschen Sparkassen- und Giroverbands (DSGV) danke ich herzlich für den gewährten Druckkostenzuschuss. Ganz besonderer Dank gebührt schließlich meinen Kollegen Simone Slawik, Johannes Kist, Dr. Andreas Duttig, Dorothea Lehmann, Dr. Valesca Profehsner, Dr. Christian Uhlmann und Alexander Urhahn, die die Zeit am Lehrstuhl haben unvergesslich werden lassen. Heidelberg, im August 2020

Dominik Mohr

Inhaltsübersicht Kapitel 1 Einführung

27

A. Anlass der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 B. Vorgehensweise und Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Kapitel 2 Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

31

A. Vorbemerkung zu Finanzierungsinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 B. Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 C. Besonderheiten von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 D. Grundlagen reiner Fremdkapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 E. Zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 Kapitel 3 Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

59

A. Notwendigkeit der Regulierung und ökonomische Funktion der Banken . . . . . . . . . . 59 B. Entstehung und Entwicklung bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben bis 1990 . . . . . . . . . 61 C. Inhalt und Umsetzung der Eigenmittelstandards von Basel I bis Basel III . . . . . . . . . . 66 D. Eigenkapital nach Basel III, CRR/CRD IV und KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 E. Modifikation von Basel III bzw. Basel IV sowie CRD V und CRR II . . . . . . . . . . . . . 77 Kapitel 4 Hybride Finanzierungsinstrumente zwischen Eigenkapital und Fremdkapital

79

A. Anteilsähnliche Finanzierungsinstrumente und hybride Fremdkapitalinstrumente . . . 79 B. Relevanz der Verbriefung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84

8

Inhaltsübersicht Kapitel 5 Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

86

A. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 B. Untersuchung einzelner Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 C. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 Kapitel 6 Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente unter Einsatz eines SPV

180

A. Motivation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 B. Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 C. Spezielle Instrumente unter SPV-Einsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 Kapitel 7 Anerkennung aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente

185

A. Verhältnis zu BRRD, SAG, MREL und TLAC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 B. Einzelebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 C. Gruppenebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 Kapitel 8 Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

194

A. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 B. Risikokategorien von Finanzinstitutionen und Verwirklichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 C. Anfälligkeit des Finanzsektors für systemische Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 D. Systemische Risiken und hybride Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 Kapitel 9 Schlussbetrachtung und Fazit

227

A. Vielfalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 B. Systemisches Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 C. Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 D. Diversifikation und Standardisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229

Inhaltsübersicht

9

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265

Inhaltsverzeichnis Kapitel 1 Einführung

27

A. Anlass der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 B. Vorgehensweise und Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

Kapitel 2 Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

31

A. Vorbemerkung zu Finanzierungsinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 I. Begriff des Finanzierungsinstruments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 II. Rechtliche Wirkung des Finanzierungsinstruments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 III. Abgrenzung zu Finanzinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 B. Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 I. Unternehmensfinanzierung und Eigenkapital aus ökonomischer Sicht . . . . . . . . . 34 1. Eigenkapital als Ingangsetzungsinstrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 2. Zweck einer differenzierten Kapitalausstattung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 a) Schaffung einer optimalen Kapitalstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 b) Kapitalstruktur und financial leverage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 c) Weitere Finanzierungszwecke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 II. Der Begriff des Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 1. Kapital und Vermögen der Unternehmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 2. Eigenkapital als Residualgröße . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 3. Formen bilanziellen Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 III. Merkmale des Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 IV. Funktionen des Eigenkapitals im haftungsrechtlichen Sinn . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 1. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 2. Schuldentilgungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3. Risikopuffer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 4. Selbstbehalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 5. Weitere Funktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

12

Inhaltsverzeichnis

C. Besonderheiten von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 I. Der Begriff bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 II. Besondere Funktionen von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft . . . . . . . . . . . . . 45 1. Grundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 2. Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 3. Verlustausgleichsfunktion (going concern) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 4. Garantie- und Haftungsfunktion (gone concern) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 5. Vertrauensfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 6. Risikobegrenzungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 7. Finanzierungsfunktion und Errichtungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 III. Merkmale bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 1. Teilnahme am laufenden Verlust . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 2. Nachrangigkeit im Insolvenzfall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 3. Erfolgsabhängige Vergütung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 4. Dauerhaftigkeit der Bereitstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 IV. Positives Reinvermögen oder bilanzielle Geldziffer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 D. Grundlagen reiner Fremdkapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 I. Unternehmensfinanzierung und Fremdkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 II. Begriff des Fremdkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 III. Merkmale des Fremdkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 1. Ergebnisunabhängige Vergütung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 2. Rückzahlungsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 3. Befristete Überlassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 4. Geringe Informations- und Einwirkungsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 IV. Möglichkeiten inhaltlicher Gestaltungsfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 E. Zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 I. Abgrenzungsmöglichkeit anhand allgemeiner Bestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . 55 II. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

Kapitel 3 Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

59

A. Notwendigkeit der Regulierung und ökonomische Funktion der Banken . . . . . . . . . . 59 I. Verteilung von Kapital und Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 II. Dem Geschäftsmodell inhärente Instituts- und Systeminstabilität . . . . . . . . . . . . . 60 B. Entstehung und Entwicklung bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben bis 1990 . . . . . . . . . 61 I. Die Entwicklung vor der Wirtschaftskrise 1931 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 II. Die Wirtschaftskrise 1931 und die Folgen für die Bankenregulierung . . . . . . . . . . 62

Inhaltsverzeichnis

13

III. Das Kreditwesengesetz von 1961 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 C. Inhalt und Umsetzung der Eigenmittelstandards von Basel I bis Basel III . . . . . . . . . . 66 I. Entstehung, Funktion und Zielsetzung des Baseler Ausschusses . . . . . . . . . . . . . . 66 II. Basel I 1988 und europäische sowie nationale Umsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 III. Sydney Press Release 1998 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 IV. Basel II 2004 und europäische sowie nationale Umsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 V. Basel 2.5 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 VI. Basel III und CRR/CRD IV sowie CRD IV-UG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 D. Eigenkapital nach Basel III, CRR/CRD IV und KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 I. Grundsätzliche Neuerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 II. Hartes Kernkapital (CET1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 III. Zusätzliches Kernkapital (AT1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 IV. Ergänzungskapital (T2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 V. Zusammensetzung der Eigenmittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 E. Modifikation von Basel III bzw. Basel IV sowie CRD V und CRR II . . . . . . . . . . . . . 77

Kapitel 4 Hybride Finanzierungsinstrumente zwischen Eigenkapital und Fremdkapital

79

A. Anteilsähnliche Finanzierungsinstrumente und hybride Fremdkapitalinstrumente . . . 79 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 II. Begriffsbestimmung „mezzanine“ und „hybrid“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 III. Klassifizierung mezzaniner Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 1. Equity-Mezzanine und Debt-Mezzanine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 2. Privatplatzierungsinstrumente und Kapitalmarktinstrumente . . . . . . . . . . . . . . 82 3. Individuelles und standardisiertes Mezzanine-Kapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 IV. Typische Ausgestaltungsmerkmale von Mezzanine-Kapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 V. Mitwirkungsrechte der Fremdkapitalgeber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 VI. Gründe für die Aufnahme hybriden Kapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 B. Relevanz der Verbriefung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84

Kapitel 5 Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

86

A. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

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Inhaltsverzeichnis

B. Untersuchung einzelner Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 I. Anteilsbezogene Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 1. Wandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 c) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 d) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 f) Wandelanleihe auf von Dritten zur Verfügung gestellte Aktien . . . . . . . . . 93 g) Drittemission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 h) Nachträgliche Wandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 i) Wandelschuldverschreibung gegen Sacheinlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 j) Mischform convertible bonds with enhanced interest . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 2. Umgekehrte Wandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 c) Rechtliche Konstruktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 d) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 f) Finanzinnovationen in der Praxis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 3. Bedingte Pflichtwandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 c) Begrifflichkeiten der bedingten Pflichtwandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 d) Qualifikation der (bedingten) Pflichtwandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 e) Rechtliche Konstruktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 f) Ausgestaltung der Wandlungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 g) Auslöseereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 h) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 i) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 j) Finanzinnovationen in der Praxis und Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 4. Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 b) Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten und umgekehrte Wandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 c) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 d) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 e) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 f) Gesellschaftsrechtliche Erfordernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

Inhaltsverzeichnis

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5. Aktienanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 b) Unterscheidung zu Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten . . . . . 111 c) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 d) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 6. Pflichtwandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 b) Pflichtwandelanleihe und umgekehrte Wandelanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 c) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 d) Rechtliche Konstruktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 e) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 g) Synthetische Pflichtwandelanleihe und CoMEN-Transaktion . . . . . . . . . . . 115 7. Umtauschanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 b) Unterscheidung zu Wandel-/Optionsanleihen auf von Dritten zur Verfügung gestellte Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 c) Unterscheidung zur Aktienanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 d) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 e) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 8. Optionsanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 c) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 d) Optionsanleihe mit net cash settlement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 e) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 9. Umgekehrte Optionsanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 10. Selbstständiger Optionsschein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 b) Zulässigkeit von selbstständigen Optionsscheinen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 c) Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 d) Sonderform covered warrants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 e) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 11. Wandel-Optionsanleihe und umgekehrte Wandel-Optionsanleihe . . . . . . . . . . 125 12. Going-public-Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

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Inhaltsverzeichnis b) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 c) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 d) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 13. Wandelaktie und umgekehrte Wandelaktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 a) Allgemeines und Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 b) Zulässigkeit der Wandelaktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 c) Zulässigkeit der umgekehrten Wandelaktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 d) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 e) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 f) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 g) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 h) Wandlung von Stamm- in Vorzugsaktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 14. Optionsaktie und umgekehrte Optionsaktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 b) Aktienrechtliche Zulässigkeit von Optionsaktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 c) Zulässigkeit der umgekehrten Optionsaktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 d) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 e) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 15. (Umgekehrte) Wandel- und Optionsgewinnschuldverschreibung . . . . . . . . . . . 132 16. (Umgekehrtes) Wandel- und Optionsgenussrecht bzw. (umgekehrter) Wandelund Optionsgenussschein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 17. (Umgekehrtes) Wandeldarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 18. Standalone contingent capital facilities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 19. Debt equity swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 20. Debt mezzanine swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 21. Vorzugsaktie (ohne Stimmrecht) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 c) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 d) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 22. Weitere Aktienarten mit hybridem Charakter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 a) Vorzugsaktie mit Stimmrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 b) Mehrstimmrechts-Vorzugsaktie nach dem HGB 1897 . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 c) Quotenaktie, Freiaktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 d) Spartenaktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 23. Depository receipts (DRs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 b) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 c) Kollisionsrechtliche Erwägungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142

Inhaltsverzeichnis

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d) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 24. Reversed equity kicker (upstream conversion) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 25. Wandelanleihe mit Wandlungsrecht auf andere schuldrechtliche Titel . . . . . . 144 26. Finanzinnovationen in der Praxis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 II. Echte Hybridanleihen – Teil 1 – hybride Instrumente mit anteilsähnlichem Charakter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 1. Finanzierungsgenussrecht mit Verlustbeteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 c) Abgrenzung zum partiarischen Darlehen und zur Gewinnschuldverschreibung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 d) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 e) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 g) Problem der Unzulässigkeit aktiengleicher Genussrechte . . . . . . . . . . . . . . 149 2. Stille Gesellschaft mit Verlustbeteiligung (atypische stille Beteiligung) . . . . . 149 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 c) Abgrenzung zum partiarischen Darlehen und zum Genussrecht . . . . . . . . . 151 d) Abgrenzung typische – atypische stille Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 e) Rechtliche Ausgestaltung, insbesondere Form der Innengesellschaft . . . . . 153 f) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 g) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 h) Handelbarkeit stiller Einlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 3. Unterbeteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 III. Echte Hybridanleihen – Teil 2 – hybride Fremdkapitalinstrumente . . . . . . . . . . . . 156 1. Finanzierungsinstrumente mit non-equity kicker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 b) Rechtliche Ausgestaltung als phantom stock/warrant . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 c) Ausgestaltung als virtuelle Option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 d) Vereinbarung einer von der Unternehmenswertsteigerung abhängigen Rendite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 e) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 2. Gewinnschuldverschreibung/partiarisches Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 b) Unterscheidung vom Genussrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 c) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 d) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160

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Inhaltsverzeichnis e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 3. Nachranganleihe und Nachrangdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 c) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 d) Struktureller Nachrang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 e) Relativer vertraglicher Nachrang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 f) Absoluter vertraglicher Nachrang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 g) Qualifizierter Nachrang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 h) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 4. Ewige Anleihe und Darlehen mit ewiger Laufzeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 c) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 d) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 e) Gesellschaftsrechtliche und zivilrechtliche Zulässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . 166 5. Floating rate notes und zero coupon bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 b) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 c) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 6. High-Yield-Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 7. Herabschreibungsanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 a) Allgemeines, insb. Begrifflichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 b) Regulierungszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 c) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 d) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 8. Genussobligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 9. Gewinnanleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 IV. Hybride Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 1. Darlehensähnliche stille Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 b) Rechtliche Ausgestaltung, insb. Ergebnisbeteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 2. Gesellschafterdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 b) Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 c) Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 3. Finanzplankredit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 V. Sonstige hybride Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 1. Nicht eingezahltes Quasieigenkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175

Inhaltsverzeichnis

19

2. Zertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 3. Verkäuferdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 4. Schuldscheindarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 C. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178

Kapitel 6 Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente unter Einsatz eines SPV

180

A. Motivation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 B. Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 C. Spezielle Instrumente unter SPV-Einsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 I. Trust preferred securities (TRUPS/TPS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 1. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 2. Rechtliche Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 3. Begrifflichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 4. Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 II. Sonstige Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184

Kapitel 7 Anerkennung aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente

185

A. Verhältnis zu BRRD, SAG, MREL und TLAC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 B. Einzelebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 II. Hartes Kernkapital (CET1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 1. Stammaktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 2. Vorzugsaktien ohne nachzahlbaren Vorzug . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 III. Zusätzliches Kernkapital (AT1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 1. Entwicklungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 2. CoCos und Herabschreibungsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 a) Allgemeines und Verbreitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 b) Automatisierung der Wandlung nach Art. 52 Abs. 1 Satz 1 lit. n) CRR . . . 190 IV. Ergänzungskapital (T2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 C. Gruppenebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 I. Zusätzliche Eigenmittelanforderungen auf Gruppenebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 II. Begebung durch Zweckgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192

20

Inhaltsverzeichnis Kapitel 8 Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

194

A. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 B. Risikokategorien von Finanzinstitutionen und Verwirklichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 I. Übersicht Risikokategorien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 II. Definition des systemischen Risikos? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 III. Makroschocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 IV. Mikroschocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 1. Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 2. Ansteckung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 a) Vermögenskorrelation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 b) Direkte Ansteckung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 c) Liquidity contagion, market illiquidity und asset fire sale . . . . . . . . . . . . . 199 d) Informationsbasierte Ansteckung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 C. Anfälligkeit des Finanzsektors für systemische Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 I. Strukturelle mikroprudentielle Fragilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 1. Risikoaffinität als Geschäftsmodell und Marktpreisrisiko des Aktivvermögens 201 2. Finanzintermediation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 3. Banken als Vertrauensinstitutionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 4. Moral hazard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 5. Gefahr hoher leverage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 II. Makroprudentielle Fragilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 1. Zur Notwendigkeit makroprudentieller Aufsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 2. Systemrelevante Finanzinstitute . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 3. Strukturelle Gleichartigkeit der Geschäftsausrichtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 4. Interbankenbeziehung und Internationalität der Finanzmärkte . . . . . . . . . . . . 206 5. Komplexität der Vorhersehbarkeit systemischer Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 III. Schattenbanken als Finanzintermediäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 D. Systemische Risiken und hybride Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 I. Krisenbegünstigende regulatorische Eigenschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 1. Schärfere Regulierung und höheres Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 2. (Internationale) Vereinheitlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 3. Prozyklizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 a) Künstliche Erhöhung des Angebots . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 b) Widersprüchlichkeit der Doppelfunktion aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210

Inhaltsverzeichnis

21

II. Systemische Risiken aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . 211 1. Systemisches Risiko durch Fehlanreize . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 a) Einordnung als systemisches Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 b) Ökonomische Bedeutung des debt overhang problem . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 c) Grundlegende Auswirkungen von Wandlung bzw. Herabschreibung . . . . . 213 d) Situation bei Herabschreibungsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 e) Situation bei Wandelanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 f) Bedeutung für das systemische Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 2. Systemisches Risiko durch sensible Handelspreise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216 3. Systemisches Risiko durch trigger event . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 a) Bisherige Wandlungen und Herabschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 b) Gefahr durch Klumpenrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 c) Ansteckung über Vermögenspreise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 d) Dafür notwendig: Banken als Halter von Wandel- und Herabschreibungsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 e) Indirect contagion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 4. Systemisches Risiko durch Auswirkungen auf andere Kennzahlen . . . . . . . . . 223 5. Systemisches Risiko durch mangelnde Diversifikation bei individueller Verschiedenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 6. Systemisches Risiko durch unzureichende Übersicht bezüglich risk exposure 225

Kapitel 9 Schlussbetrachtung und Fazit

227

A. Vielfalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 B. Systemisches Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 C. Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 D. Diversifikation und Standardisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265

Abkürzungsverzeichnis a. A. a. F. ABl. ABS Abs. ADHGB Afme AG AktG AktR allg. allg.M. Am. Econ. Rev Ann. Rev. Fin. Econ. Art. AT Aufl. BaFin BAKred Bank. L.J. BAnz BB BCBS BeckOGK BeckOK Begr. Beschl. v. BGB BGBl. BGH BGHZ BIS BKR Brown J. World Aff. BRRD BT-Drs. Bus. Law. BVerfG bzw. Cato J. CDS

anderer Ansicht alter Fassung Amtsblatt der Europäischen Union Asset-Backed Securities Absatz Allgemeines Deutsches Handelsgesetzbuch Association for Financial Markets in Europe Aktiengesellschaft Aktiengesetz Aktienrecht allgemein allgemeine Meinung American Economic Review Annual Review of Financial Economics Artikel Allgemeiner Teil Auflage Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen Banking Law Journal Bundesanzeiger Betriebs-Berater Basel Committee on Banking Supervision beck-online.GROSSKOMMENTAR Beck’scher Online-Kommentar Begründer Beschluss vom Bürgerliches Gesetzbuch vom 1.1.1900 Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsa-chen Bank for International Settlements Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Brown Journal of World Affairs Bank and Resolution Directive Bundestagsdrucksache Business Lawyer Bundesverfassungsgericht beziehungsweise Cato Journal credit default swap

Abkürzungsverzeichnis CFB CFL Chi. J. Int’l L. Colum. L. Rev. CP CRD CRR d. d. h. dass. DB DepotG Dick. J. Int’l L. DJT DStR EBA EBIT ECB ECFR ECMI Econ. J. Econ. Notes EG EGAktG EK EKR ESMA ESRB EStG etc. EU EuGH EWG EWiR EWS EZB f. FB ff. Fin. Markets, Institutions & Instruments Fin. Rsrch. Letters Fin. Times FK FKZ Fla. St. U. L. Rev. FLF FMStBG

Corporate Finance biz Corporate Finance Law Chicago Journal of International Law Columbia Law Review commercial paper Capital Requirement Directive Capital Requirement Regulation des/der das heißt dasselbe Der Betrieb Depotgesetz Dickinson Journal of International Law Deutscher Juristentag Deutsches Steuerrecht European Banking Authority Earnings before interest and taxes European Central Bank European Company and Financial Law Review European Capital Markets Institute Economic Journal Economic Notes Europäische Gemeinschaft Einführungsgesetz zum Aktiengesetz Eigenkapital Eigenkapitalrendite European Securities and Markets Authority European Systemic Risk Board Einkommensteuergesetz et cetera Europäische Union Europäischer Gerichtshof Europäische Wirtschaftsgemeinschaft Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht Europäisches Wirtschafts- und Steuerrecht Europäische Zentralbank folgende Finanz-Betrieb folgende (Pl.) Financial Markets, Institutions & Instruments Financial Research Letters Financial Times Fremdkapital Fremdkapitalzins Florida State University Law Review Finanzierung Leasing Factoring Finanzmarktstabilisierungsgesetz

23

24 Fn. Fordham J. Corp. & Fin. L. FS FSA FSB G-SIBs Ga. L. Rev. gem. Geo. L.J. GesR ggf. GKR GmbHG GS GuV GWR h. L. h. M. Harv. Int’l L.J. Harv. L. Rev. HBG HdB HdJ HGB Hrsg. HS. i. E. i. H. v. i. R. d. i. S. d. i. S. e. i. v. F. i. V. m. ILF Indep. Rev. insb. InsO Int’l Fin. L. Rev. Int’l L. & Mgmt. Rev. IRBA J. Appl. Corp. Fin. J. Bank. & Fin. J. Bankr. L.P. J. Corp. Fin. J. Corp. L. J. Fin. J. Fin. Econ. J. Fin. Intermediation

Abkürzungsverzeichnis Fußnote Fordham Journal of Corporate and Financial Law Festschrift Financial Services Authority Financial Stability Board Global systemically important banks Georgia Law Review gemäß Georgetown Law Journal Gesellschaftsrecht gegebenenfalls Gesamtkapitalrendite Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung Gedächtnisschrift Gewinn- und Verlustrechnung Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift) herrschende Lehre herrschende Meinung Harvard International Law Journal Harvard Law Review Hypothekenbankgesetz Handbuch Handbuch des Jahresabschlusses Handelsgesetzbuch Herausgeber Halbsatz im Ergebnis in Höhe von im Rahmen der/des im Sinne der/des im Sinne eines/einer im vorliegenden Fall in Verbindung mit Institute for Law and Finance The Independent Review insbesondere Insolvenzordnung International Financial Law Review International Law & Management Review Internal ratings based approach Journal of Applied Corporate Finance Journal of Banking & Finance Journal of Bankruptcy Law and Practice Journal of Corporate Finance Journal of Corporation Law Journal of Finance Journal of Financial Economics Journal of Financial Intermediation

Abkürzungsverzeichnis J. Fin. Reg. & Compl. J. Fin. Stab. J. Int’l L. & Bus. J. Mon. Econ. JFQA JZ KredReorgG KSA KStG KWG Law & Fin. Mkt. Rev. lit. Lit. m. w. N. MBS MDR Mio. Mrd. MüKo N.C. Bank. Inst. N.Y.U. J.L. & Bus. NJW NJW-RR Notre Dame J.L. Ethics & Pub. Pol’y Notre Dame L. Rev. Nr. Nw. J. Int’l L. & Bus. NZG NZI OLG OTC PfandBG Pratt’s J. Bankr. L. Q. J. Econ. RdF RefE RegE RGBl. RIW Rn. ROE S. s. o. SAG SchVG SoFFin sog.

Journal of Financial Regulation & Compliance Journal of Financial Stability Journal of International Law & Business Journal of Monetary Economics Journal of Financial and Quantitative Analysis Juristenzeitung Kreditinstitutereorganisationsgesetz Kreditrisikostandardansatz Körperschaftsteuergesetz Kreditwesengesetz Law and Financial Markets Review litera Literatur mit weiteren Nachweisen Mortgage-Backed Securities Monatsschrift für Deutsches Recht Millionen Milliarden Münchener Kommentar North Carolina Banking Institute New York University Journal of Law & Business Neue Juristische Wochenschrift NJW-Rechtsprechungs-Report Notre Dame Journal of Law, Ethics & Public Policy Notre Dame Law Review Nummer(n) Northwestern Journal of International Law & Busi-ness Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht Neue Zeitschrift für Insolvenz- und Sanierungsrecht Oberlandesgericht over the counter Pfandbriefgesetz Pratt’s Journal of Bankruptcy Law Quarterly Journal of Economics Recht der Finanzinstrumente (Zeitschrift) Referentenentwurf Regierungsentwurf Reichsgesetzblatt Recht der internationalen Wirtschaft Randnummer Return on Equity Seite siehe oben Sanierungs- und Abwicklungsgesetz Schuldverschreibungsgesetz Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung sogenannte(r/n/m/s)

25

26 SolvV ST Tex. Int’l L.J. Tul. L. Rev. u. a. u. Ä. U. Pa. L. Rev. U.S.A. UAbs. UmwG usw. v. v. a. VAG Verf. VermAnlG vgl. Wash. U. L. Q. Wis. L. Rev. WM Yale L.J. z. B. ZBB ZfgK ZfPW ZGR ZHR ZIP ZPO

Abkürzungsverzeichnis Solvabilitätsverordnung Schweizer Treuhänder Texas International Law Journal Tulane Law Review und andere(s); unter anderem und Ähnliches University of Pennsylvania Law Review United States of America Unterabsatz Umwandlungsgesetz und so weiter versus; vom vor allem Versicherungsaufsichtsgesetz Verfasser Vermögensanlagengesetz vergleiche Washington University Law Quarterly Wisconsin Law Review Wertpapier-Mitteilungen Yale Law Journal zum Beispiel Zeitschrift für Bankrecht- und Bankwirtschaft Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Zeitschrift für die gesamte Privatrechtswissenschaft Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschafts-recht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zivilprozessordnung

Kapitel 1

Einführung A. Anlass der Arbeit Die Finanzierung von Unternehmen bewegt sich in einem Bereich, der sowohl in ökonomischer als auch in rechtlicher Hinsicht breit gefächert ist. Hinter dem durch das Allgemeinverständnis geprägten Begriff der Finanzierung als die Hingabe von Kapital befindet sich eine Vielfalt nahezu grenzenloser Gestaltungsmöglichkeiten zwischen den klassisch definierten Polen „Eigenkapital“ und „Fremdkapital“. Daraus hervorgegangene Finanzierungsinstrumente liegen auf dem Kontinuum zwischen diesen Polen und vereinen Elemente beider Seiten. Sie können, je nach Ausgestaltung der Parteien, an die unterschiedlichsten Umstände angepasst werden und bieten den Beteiligten dadurch Vorteile, die ihnen im Rahmen von klassischen Finanzierungen verwehrt blieben. Angesichts des Wandels des deutschen Finanzsystems, das historisch von einem starken Hausbankensystem geprägt ist, stellt sich für jeden Unternehmer bzw. dessen Management die Frage, wie künftig erforderliches Kapital eingeworben werden soll. Waren früher nur wenige Wege möglich, der Unternehmung frisches Kapital zuzuführen, bestehen heute spezialisierte Abteilungen, deren Aufgabe allein darin besteht, die für die individuelle Situation beste Finanzierung zu ermöglichen und die Entwicklung des Marktes zu überwachen. Hinzu kommen unzählige Berater, die ihre Expertise zu inhaltlichen Fragen der Produkte sowie deren technischer Abwicklung auf verschiedenen Märkten anpreisen. Banken sind aufgrund vorangegangener Krisen vorsichtiger bei der Ausgabe großvolumiger Kredite an einzelne Unternehmen geworden und aktuelle Regulierungsvorschriften, die darin einen Grund für die Fragilität des Finanzsystems ausmachen, verstärken diesen Trend. Deswegen verlagert ein wesentlicher Teil der Institute seinen Geschäftsbereich von der Ausgabe von Krediten hin zu einer Begleitung von Unternehmen auf dem direkten Zugang zum Kapitalmarkt. Schon allein aufgrund dieser Entwicklung ist es notwendig, sich die nahezu unzählig wirkenden Formen an hybriden Finanzierungsinstrumenten zu vergegenwärtigen. Nimmt man die spätestens seit der Finanz- und Staatsschuldenkrise 2007/08 forcierten bankaufsichtsrechtlichen Regulierungen im Hinblick auf die erforderlichen Eigenmittel hinzu, kommen auch Banken nicht mehr umhin, sich von der strikten Aufteilung in Eigen- und Fremdkapital abzuwenden und sich in den Bereich der hybriden Finanzierungsinstrumente zu begeben, wollen sie ihre Wirtschaftlichkeit und Unab-

28

Kap. 1: Einführung

hängigkeit bewahren. Eine immer größere Rolle spielt dabei – für Finanzinstitute wie sonstige Unternehmen zugleich – der Kapitalmarkt. Zwar bestehen auch und gerade bei hybriden Finanzierungsinstrumenten nach wie vor individuell gestaltete Einzelfinanzierungen wie stille Einlagen, das Gros des Volumens wird allerdings schon heute über weitgehend standardisierte Finanzierungsinstrumente am Kapitalmarkt eingeworben. Dieser bietet im Hinblick auf Angebot, Nachfrage, Information und Standardisierung entscheidende Vorteile. Hybride Finanzierungsinstrumente begleiten die Unternehmensfinanzierung nahezu von Anfang an. Im Lauf der Zeit wurden neue Instrumente oder Kategorien an Instrumenten geschaffen, wenn der Markt danach verlangte, sie gesetzlich begünstigt oder schlicht aufsichtsrechtlich vorgeschrieben wurden. Andere Instrumente und Kategorien fielen mangels Nachfrage, oder weil eine gesetzliche Begünstigung bzw. Anerkennung in aufsichtsrechtlicher Hinsicht endete, weg. Wiederum andere wurden mit Eigenschaften unterschiedlicher Instrumente zusammengeführt und bestehen als neue Finanzierungsinstrumente fort. So führte dieses Zusammenspiel aus Markt, Gesetzen und insbesondere aufsichtsrechtlichen Vorschriften zu einer Weite an hybriden Finanzierungsinstrumenten, die sich nur grob kategorisieren lassen. Dennoch ergeben sich innerhalb der einzelnen Kategorien die unterschiedlichsten Ausgestaltungen, die schon in ihren Grundformen ausreichend ökonomische wie rechtliche Fragestellungen bieten. Auf diese interessante Entwicklung möchte die vorliegende Untersuchung eingehen. Werden hybride Finanzierungsinstrumente nun schon eine ganze Weile begeben, liefert eine besondere Aktualität vor dem Hintergrund der Ende 2021 auslaufenden Übergangsbestimmungen für „altes“ Hybridkapital die gerade stattfindende massenhafte Emission von Wandel- und Herabschreibungsanleihen durch die Finanzinstitute als eine der wenigen verbliebenen Möglichkeiten, bankaufsichtsrechtliche Eigenmittel zu generieren. Anfangs waren die Bestimmungen über die Anerkennung von hybriden Finanzierungsinstrumenten als bankaufsichtsrechtliche Eigenmittel noch recht vage. Später wurden selbst festgeschriebene Bestimmungen durch die Praxis nicht befolgt, ohne dass dies Konsequenzen für die Finanzinstitute gehabt hätte. Es brauchte erst eine weltweite Finanz- und Staatsschuldenkrise, um Politik und Regulierungsbehörden in Tatendrang zu versetzen. Dieser führte in den vergangenen Jahren zu unzähligen Regelungen und Vorgaben allein hinsichtlich der Eigenmittel für die Finanzinstitute. Als bankaufsichtsrechtliche Eigenmittel zählendes Kapital durfte nur noch aus einem eng begrenzten Bereich von Finanzierungsinstrumenten stammen, was, gepaart mit einer sukzessiv verlaufenden Umgestaltung und Erhöhung der Eigenkapitalquote, dazu führte, dass Finanzinstitute fast nur noch äußerlich gleich erscheinende Wandel- oder Herabschreibungsanleihen begeben. Die begriffliche Homogenität darf allerdings nicht darüber hinwegtäuschen, dass inhaltliche Ausgestaltungen voneinander abweichen können. Insbesondere können Klauseln, die eventuelle Vermögensverschiebungen zwischen Anleiheschuldner und Anleihegläubiger bestimmen, anreizträchtige Auswirkungen auf das Verhalten von

B. Vorgehensweise und Gang der Untersuchung

29

Management und Aktionären haben. Indem sich Aufsichtsbehörden auf nur noch wenige hybride Finanzierungsinstrumente konzentrieren, die als Eigenmittelsurrogat angerechnet werden können, gleichzeitig die Eigenkapitalquote für das Kernkapital aber erhöht wurde, kam und kommt es zwangsläufig zur Emission entsprechender Finanzierungsinstrumente im Volumen von mehreren hundert Milliarden Euro im europäischen Raum. Dass eine solche Situation durch veränderliche Marktpreise zu Problemen am Kapitalmarkt führen kann, die auf die Investoren durchschlagen, liegt auf der Hand. Nimmt man die Komplexität der nach außen hin gleich wirkenden hybriden Finanzierungsinstrumente hinzu, kann man eine Ähnlichkeit mit der Situation vor der Finanz- und Staatsschuldenkrise 2007/08 nicht leugnen. Finanzierungsinstrumente sind wegen ihrer Uneinheitlichkeit in den einzelnen Bestimmungen zu komplex für das unternehmensinterne Risikomanagement geworden. Es verlässt sich infolge dessen auf externe Ratings, obwohl die Risikobepreisung sich äußert schwierig gestaltet. Diese Situation erinnert sehr an assetbacked-securities (ABS) im Vorfeld der Krise 2007/08. Auf dem bisher unbestellten Feld der Frage nach den systemischen Risiken einer solchen regulierungsgetriebenen Ausgabe weniger Instrumente in großem Volumen im europäischen Raum stellt diese Arbeit die notwendigen Untersuchungen an.

B. Vorgehensweise und Gang der Untersuchung Ausgehend von den beiden Grundformen der Fremdfinanzierung, Eigenkapital und Fremdkapital, werden zunächst die Eigenschaften und Funktionen der jeweiligen Kapitalklasse dargestellt. Daran schließt sich ein Blick auf die Entwicklung und den Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben an, bevor in einem weiteren Schritt die hybriden Finanzierungsinstrumente grundlegend betrachtet werden. Der erste Hauptteil der Arbeit widmet sich dann der speziellen Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente und nimmt eine grobe Kategorisierung anhand der Verortung der Instrumente auf dem Kontinuum zwischen Eigenkapital und Fremdkapital vor. Anhand dieser Untersuchung sollen die Unterschiede der Instrumente untereinander sowie im Vergleich zu klassischem Eigen- und Fremdkapital aufgezeigt werden. Dazu gehört auch die Einbeziehung einer Ausgabe von hybriden Finanzierungsinstrumenten über Zweckgesellschaften. Der Teil schließt mit der Einordnung der aktuell unter den europäischen und nationalen Regelungen anerkannten Finanzierungsinstrumenten als Eigenkapitalersatz. Im zweiten Teil der Untersuchung wird der Frage nachgegangen, welche Auswirkungen in Form von systemischen Risiken die Emission hybrider Finanzierungsinstrumente hat. Dazu werden der typische Verlauf von Mikro- und Makroschocks sowie die Anfälligkeit speziell des Finanzsektors für solche Risiken grundlegen herausgearbeitet. Der Hauptteil des zweiten Teils widmet sich zunächst den Gefahren regulatorischer Anforderungen für das Finanzsystem, bevor eingehend

30

Kap. 1: Einführung

das systemische Risiko aktuell am Markt anerkannter hybrider Finanzierungsinstrumente problematisiert wird. Ein besonderes Augenmerk wird dabei auf die inhaltliche Ausgestaltung, Marktreaktionen im Nachgang einer Wandlung bzw. Herabschreibung sowie Komplexität der Instrumente gerichtet. Der letzte Teil enthält die Zusammenfassung der gefundenen Ergebnisse und ein Fazit.

Kapitel 2

Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung Hybride Finanzierungsinstrumente nehmen rechtlich sowie wirtschaftlich eine Zwischenstellung zwischen Eigenkapital und Fremdkapital ein, von welchen sie Eigenschaften in unterschiedlicher Ausprägung auf sich vereinen. Um auf der Basis reiner Finanzierungsformen im Folgenden eine genaue Einordnung der einzelnen hybriden Instrumente zu ermöglichen, sollen nach einer kurzen Einführung zu Finanzierungsinstrumenten (A.) zunächst die Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung (B.) und anschließend die Grundlagen reiner Fremdfinanzierung (C.) näher beleuchtet werden.

A. Vorbemerkung zu Finanzierungsinstrumenten In der modernen Marktwirtschaft dienen Unternehmen immer mehr als Institutionen zur Einsammlung von Kapital,1 um die ihnen zukommenden Aufgaben zu erfüllen. Damit der immense Kapitalbedarf gedeckt werden kann, bedienen sie sich einer ganzen Reihe unterschiedlicher Finanzierungsinstrumente, die auf die Bedürfnisse des Unternehmens einerseits und der verschiedenen Anlegergruppen andererseits zugeschnitten sind. Die Kapitalanlage erfolgt dabei entweder in einem bilateralen Verhältnis zwischen kapitalsuchendem Unternehmen und Kapitalanleger, oder aber multilateral durch die Zwischenschaltung des Kapitalmarkts. Daraus, wer auf welcher Rechtsgrundlage Mittel bereitstellt, resultieren entsprechende Rechte und Pflichten der beteiligten Akteure.2

1

Für die Aktiengesellschaft etwa Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 17 Rn. 1; Drukarczyk, Finanzierung, S. 1; Thommen u. a., Betriebswirtschaftslehre, S. 276; Windbichler, Gesellschaftsrecht, § 25 Rn. 14; C. Schäfer, Gesellschaftsrecht, § 38 Rn. 2; Habersack, in: MüKo AktG, Einleitung Rn. 5. 2 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 64 f.; Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 104; Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel A Rn. 41, der insbesondere auf die Komplexität von Finanzierungsverträgen mit sog. covenants hinweist; für die Emission von Aktien siehe Singhof/Weber, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 92 ff.

32

Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

I. Begriff des Finanzierungsinstruments In Zeiten, die durch ein Niedrigzinsumfeld und eine rückläufige Nachfrage nach gewöhnlichen Anlageformen geprägt sind, wächst der wirtschaftliche Druck auf Unternehmen, zusammen mit einer „innovativen“ Finanzwirtschaft neue Produkte zu entwerfen, um weiterhin den Zugang zu den Kapitalmitteln des Anlagepublikums zu erhalten. Solche Neuentwicklungen im Rahmen von Kapitalanlagen werden unter dem Begriff der Finanzprodukte vermarktet.3 Der Grundbegriff „Finanzierung“ beschreibt aus Sicht eines Unternehmens dabei die Situation, in der Mittel eingeworben werden, um eine Investition zu tätigen oder einen aktuellen Kapitalbedarf zu decken. Betrachtet man dieselben Vorgänge vom Standpunkt eines Kapitalanlegers, so liegt eine Hingabe von Mitteln mit der damit verbundenen Erwartung der späteren Rückzahlung einschließlich einer marktüblichen Rendite vor.4 Von der Definition erfasst ist damit jede Art der Kapitalzufuhr, vom klassischen Darlehenskapital bis zur Einlage eines Gesellschafters. Die Behandlung verschiedener Formen der Kapitalzufuhr unter einem gemeinsamen Oberbegriff soll jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass Rechtsnatur und Ausgestaltung ganz unterschiedlicher Art sein können. Darauf aufbauend handelt es sich bei einem Finanzierungsinstrument um ein durch ein Unternehmen geschaffenes Konstrukt, dessen es sich bedient, um die Kapitalzufuhr zur Aufrechterhaltung oder Erweiterung seiner Tätigkeit zu ermöglichen.5

II. Rechtliche Wirkung des Finanzierungsinstruments Rechtliche Wirkungen des Finanzierungsinstruments bestehen in zweierlei Hinsicht. Zum Ersten regelt das Finanzierungsinstrument die Rahmenbedingungen und Voraussetzungen für das Zustandekommen von Rechtsbeziehungen zwischen Emittent und Kapitalgeber auf dem Kapitalmarkt.6 Zum Zweiten bewirkt es ggf. auf

3 Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, S. 23; Haisch/Helios, Rechtshandbuch Finanzinstrumente, § 1 Rn. 1; Fahrholz, Unternehmensfinanzierung, S. 1. 4 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 36; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 5, 12, 31; Tarbert, 56 Bus. Law. 767, 769 (2001). 5 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 2 Rn. 13; Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 378; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 716; Perridon/Steiner/ Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 419; Parmentier, in: Ekkenga/Schröer, HdB AG-Finanzierung, Kapitel 1 Rn. 8 f.; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 65; Eilers, in: Eilers/ Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel A Rn. 1; Springer Fachmedien Wiesbaden, 280 Keywords Unternehmensfinanzierung, S. 48; Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 2, die nur den engen Finanzierungsbegriff für Formen der Kapitalbeschaffung verwenden. 6 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 67.

A. Vorbemerkung zu Finanzierungsinstrumenten

33

der mitgliedschaftlichen Ebene die Begründung, Ausübung und Übertragung der in dem Finanzierungsinstrument verkörperten Rechte.7

III. Abgrenzung zu Finanzinstrumenten Vom Finanzierungsinstrument als Instrument der Kapitalzufuhr zu unterscheiden ist der Begriff des Finanzinstruments. Nach § 2 Abs. 4 WpHG sowie § 1 Abs. 11 KWG sind Finanzinstrumente Wertpapiere, Anteile an Investmentvermögen, Geldmarktinstrumente, Derivate, Emissionszertifikate, Rechte auf Zeichnung von Wertpapieren sowie näher bestimmte Vermögensanlagen. Diese sind gemäß ihrer vertraglichen Strukturierung darauf ausgelegt, übertragen und am Finanzmarkt gehandelt zu werden sowie als Kapitalanlage zu dienen.8 Der Begriff des Finanzinstruments stellt sich nach nationalem Recht somit nicht deckungsgleich mit dem ökonomischen Begriff des Finanzierungsinstruments als Ausdruck jeglicher Form von Kapitalzufuhr dar. Er ist einerseits enger (z. B. fällt klassisches Darlehenskapital nicht darunter), andererseits aber auch weiter (z. B. fallen Derivate darunter) gefasst. Im Hinblick auf europarechtliche Vorgaben könnte man nach dem Wortlaut von Art. 4 Abs. 1 Nr. 50 Satz 1 lit. a) CRR9 meinen, zu Finanzinstrumenten zählten auch nicht am Finanzmarkt handelbare Instrumente, wenn die Norm auch „einen Vertrag, der für eine der beteiligten Seiten einen finanziellen Vermögenswert und für die andere Seite eine finanzielle Verbindlichkeit oder ein Eigenkapitalinstrument schafft“ als Finanzinstrument definiert. Allerdings stellt Art. 4 Abs. 1 Nr. 50 Satz 2 CRR klar, dass sich der Wert des Instruments aus einem Kurs, Basiswert oder einer anderen Kennzahl errechnen lassen muss.

7 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 67; detailliert für die Emission von Aktien siehe Singhof/ Weber, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 92 ff.; Singhof, in: MüKo HGB, Emissionsgeschäft Rn. 141 ff.; für Anleiheemissionen siehe Kaulamo, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 17 Rn. 26 ff.; Diekmann, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 31 Rn. 1 ff. 8 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 2 Rn. 14; Lehmann, Finanzinstrumente, S. 290; Parmentier, in: Ekkenga/Schröer, HdB AG-Finanzierung, Kapitel 1 Rn. 11; Baums, FS Canaris II, 3, 5; Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, § 1 KWG Rn. 278 ff.; ohne Differenzierung und alles unter dem Begriff der Finanzinstrumente behandelnd allerdings Häuselmann, Hybride Finanzinstrumente, passim. 9 Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012, ABl. EU 2013 Nr. L176/1.

34

Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

B. Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung I. Unternehmensfinanzierung und Eigenkapital aus ökonomischer Sicht 1. Eigenkapital als Ingangsetzungsinstrument Um die bedeutende Stellung des Eigenkapitals für die Unternehmensfinanzierung zu verdeutlichen, werden im Folgenden kurz die ökonomischen Rahmenbedingungen skizziert. Die grundlegende Existenz von Unternehmungen ergibt sich allein aus den Einkommenserzielungsinteressen der an der Unternehmung beteiligten Personen.10 Um aber eine solche Unternehmung in Gang zu setzen, werden zunächst Investitionen benötigt, die die für die Produktion der Güter bzw. Erbringung von Dienstleistungen nötigen Produktions- und Arbeitsmittel finanzieren. Bei einer im Anschluss positiv ausfallenden Unternehmensentwicklung ergibt sich schon aus dem laufenden Betrieb ausreichend Umsatz und in weiterer Folge ein positiver cashflow, der neben anderen Formen der Kapitalzufuhr zur Finanzierung genutzt werden kann.11 Zu Beginn entstehen jedoch auch hier zunächst Kosten, bis sich der Kapitalrückfluss aus den getätigten Investitionen einstellt – d. h. durch den Verkauf von Produkten, die Erbringung von Dienstleistungen usw. findet das eingesetzte Kapital seinen Weg zurück zum Unternehmen und steht wieder für die weitere Finanzierung zur Verfügung.12 In der aufgezeigten Zeitspanne bis zum Rückfluss der Mittel besteht allerdings wegen des in den Produktionsgütern gebundenen Kapitals eine Finanzierungslücke, deren Kapitalbedarf mithilfe einer Kapitalbedarfsrechnung, die verschiedene Faktoren wie Produktionsdauer, Lagerumschlagshäufigkeit sowie Lieferanten- und Kundenziele berücksichtigt, ermittelt wird.13 Die Ausfüllung dieser Lücke stellt dabei die maßgebliche Funktion des Eigenkapitals dar (sog. Ingangsetzungsfunktion des Eigenkapitals).14 Neben der tatsächlichen hat Eigenkapital in bestimmten Fällen auch eine formelle Errichtungsfunktion, etwa bei Kapitalgesellschaften, die für die Gründung ein festgesetztes Mindestkapital aufbringen müssen (vgl. § 7 AktG).15

10

Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 35. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 1, 11, 106; seiner wörtlichen Bedeutung nach stellt der cashflow den Einzahlungsüberschuss innerhalb einer Rechenperiode dar, Perridon/Steiner/ Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 665 ff. 12 Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 96; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 7, 166. 13 Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 108. 14 Springer Fachmedien Wiesbaden, 280 Keywords Unternehmensfinanzierung, S. 37; Schild/Follert/Behr, ZGR 2018, 735, 741 f. 15 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 50. 11

B. Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung

35

2. Zweck einer differenzierten Kapitalausstattung Betrachtet man das unterlegte Eigenkapital aus dem Blickwinkel des Ingangsetzungsinstruments, wird klar, warum Eigenkapital die zentrale Frage bei der Behandlung der Kapitalausstattung von Unternehmen darstellt. Nicht zuletzt drei Deutsche Juristentage beschäftigten sich in Heidelberg (1924), Köln (1926) und Hamburg (1984) mit diesem Thema.16 Spielt damit Eigenkapital für Unternehmen eine wesentliche Rolle in ihrer (Anfangs-)Finanzierung, zeigt allein der Umstand einer Dichotomie von Eigen- und Fremdkapital, dass eine zu starke Konzentration auf nur eine Finanzierungsart als nicht vorzugswürdig erscheint. a) Schaffung einer optimalen Kapitalstruktur Ausgangspunkt dieser Überlegung ist das Ziel des Unternehmens, eine für seine individuelle Tätigkeit optimale Unternehmensfinanzierung aufzustellen, die letztendlich über den Erfolg des Unternehmens am Markt und die zu erwartende Rendite des von den Kapitalgebern eingesetzten Kapitals entscheidet.17 Eine wesentliche Stellschraube, um eine möglichst hohe Rentabilität zu erreichen, ist in der Kapitalstruktur, genauer im Verschuldungsgrad zu finden, welcher sich aus dem Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital ergibt.18 Die grundlegende Aussage des so ermittelten Verschuldungsgrads ist, dass ein Unternehmen als umso verschuldeter gilt, je größer die Kennzahl ist. Je kleiner die Kennzahl, desto weniger Fremdkapital und damit Verbindlichkeiten im Verhältnis zum Eigenkapital belasten die Unternehmensbilanz. Diese Zusammensetzung des Kapitals kann nun im Interesse des Unternehmens und/oder der Kapitalgeber entsprechend geändert werden. b) Kapitalstruktur und financial leverage Das Fundament für den Einsatz eines Hebels in der Finanzwirtschaft einer Unternehmung bildet die Erwartung der Anteilseigner, für ihr eingesetztes Kapital eine möglichst hohe Rentabilität zu erreichen.19 Eine attraktive Geldanlage steht bei Kapitalgebern meist an erster Stelle und animiert Unternehmenslenker, möglichst gute Konditionen dafür zu bieten. Auf eine einfache Gleichung gebracht, ergibt sich die Rentabilität des Eigenkapitals aus dem Verhältnis von bereinigtem Jahresgewinn 16

Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 6. Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 8; eingehend zu den kapitaltheoretischen Grundmodellen Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 560 ff. 18 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 651; Ermschel/ Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 111. 19 Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 9; Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 45; Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 112, die die Maximierung der Eigenkapitalrentabilität als „wesentliche Zielgröße des unternehmerischen Handelns“ ansehen. 17

36

Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

(ergibt sich aus Jahresüberschuss plus außerordentliche Aufwendungen minus außerordentliche Erträge) und der Höhe des Eigenkapitals.20 Damit ist die Kapitalstruktur, mit der der bereinigte Jahresgewinn erwirtschaftet wird, entscheidend – denn der leverage effect bezeichnet die Abhängigkeit der Eigenkapitalrentabilität vom Anteil der Fremdfinanzierung,21 d. h. die Hebelwirkung, die ein steigender Verschuldungsgrad auf die Eigenkapitalrentabilität hat. Die financial leverage-Formel zur Ermittlung der Eigenkapitalrentabilität anhand von erwarteter Gesamtkapitalrentabilität, Fremdkapitalzins und Verschuldungsgrad lautet dabei wie folgt:22 EKR = GKR + (GKR – FKZ) * FK/EK Dabei ist: EKR die Eigenkapitalrentabilität; GKR die Gesamtkapitalrentabilität und FKZ der Fremdkapitalzins. Unter der Annahme, dass GKR und FKZ konstant bleiben, d. h. für die GKR, die sich anhand der Formel GKR = EBIT23/Gesamtkapital ergibt,24 dass bei der Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital und damit steigendem Gesamtkapital auch das EBIT proportional steigt, bleibt folgendes Szenario: Bei einer gleichbleibenden Gesamtkapitalrendite von 10 % und einem Fremdkapitalzins von 5 % (und damit einem positiven Saldo innerhalb der Klammer) steigt bei zunehmendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrendite immer weiter an. So ergibt sich z. B. bei einem Verschuldungsgrad von 2 (V = FK/EK) bei den gegebenen Parametern eine Eigenkapitalrendite von 20 %, bei einem Verschuldungsgrad von V = 10 liegt diese bereits bei 60 %.25 Diese Entwicklung kann sich allerdings ebenso in die andere Richtung auswirken, sobald die GKR unter dem FKZ liegt (d. h. wenn ein negativer Saldo innerhalb der Klammer besteht). Dann wirkt sich der Hebel in die negative Richtung aus und führt schnell dazu, dass sich eine negative Eigenkapitalrendite ergibt. Dieser Effekt kann dazu führen, dass das Eigenkapital komplett aufgebraucht wird (EKR = – 100 %) oder ein über diesem Prozentsatz liegender Wert resultiert (d. h. eine Überschuldung vorliegt).26 20

Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 112. Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 562; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 801; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 9; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 463 ff.; Zantow, Finanzwirtschaft, S. 497; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 42 Rn. 54; Gräfer/Schiller/Rösner, Finanzierung, S. 73; Vormbaum, Finanzierung, S. 95. 22 Zur genauen Herleitung der Formel siehe Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 94 f. 23 Earnings before interest and tax. 24 Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 113. 25 Für das Ergebnis bei weiteren Verschuldungsgraden und konstanten anderen Parametern siehe die Tabellen bei Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 96 und Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 563. 26 Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 96; Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 46, 48; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 801. 21

B. Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung

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Zu berücksichtigen ist jedoch, dass in der Praxis realistischerweise nicht von konstanten Parametern bei GKR und FKZ ausgegangen werden kann. Erstens steigt mit zunehmendem Verschuldungsgrad für gewöhnlich auch der Fremdkapitalzins und zweitens wird es schwierig, proportional zum zunehmenden Gesamtkapital auch den Gewinn zu steigern.27 Beide Parameter belasten dabei das Ergebnis, sodass letztlich die Gesamtkapitalrentabilität sinkt. Anhand der financial leverage-Formel ausgedrückt ergibt sich folgendes Szenario unter Berücksichtigung von Veränderungen bei GKR und FKZ: Für einen Verschuldungsgrad von 2, eine GKR von 8 % und einen FKZ von 6 % ergibt sich eine EKR von 12 % (bei V = 3 von 14 %, bei V = 8 von 24 % und bei V = 10 von 28 %). Fällt nun durch einen zum Gesamtkapital nur unterproportional wachsenden Gewinn die GKR auf z. B. 6 %, so ergibt sich für sonst gleichbleibende Parameter eine EKR von 6 % (bei V = 3 von 6 %, bei V = 8 von 6 % und bei V = 10 von 6 %). Entsprechen sich GKR und FKZ, bleibt die Eigenkapitalrendite somit trotz ansteigenden Verschuldungsgrads gleich, d. h. der leverage effect ist null.28 Erhöht sich jetzt allerdings der FKZ aus den eben genannten Gründen auf z. B. 8 %, entsteht eine EKR von 2 % (bei V = 3 von 0 %, bei V = 8 von – 10 % und bei V = 10 von – 14 %). Für den Fall, dass der FKZ über der GKR liegt, sinkt damit die EKR unter die GKR und wird bei zunehmendem Verschuldungsgrad negativ.29 Ein positiver Effekt resultiert mithin lediglich für den Fall, dass die Gesamtkapitalrentabilität höher ist als der Fremdkapitalzins;30 dann steigt die Eigenkapitalrentabilität mit zunehmender Verschuldung an. c) Weitere Finanzierungszwecke Weitere Zwecke einer differenzierten Kapitalausstattung in Eigenkapital und Fremdkapital sind etwa die Befriedigung zeitlich versetzt fällig werdender Verpflichtungen, die Erfüllung der Fristenkongruenz, die unterschiedliche Finanzierung

27 Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 113 f.; Perridon/Steiner/ Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 564; für einen ansteigenden Fremdkapitalzins bei zunehmender Verschuldung siehe das traditionelle Kapitalstrukturmodell, Zantow, Finanzwirtschaft, S. 498 ff.; Parmentier, in: Ekkenga/Schröer, HdB AG-Finanzierung, Kapitel 1 Rn. 40. 28 Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 801; Gräfer/Schiller/Rösner, Finanzierung S. 74. 29 Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 46; Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 95 f.; Zantow, Finanzwirtschaft, S. 498; Gräfer/Schiller/Rösner, Finanzierung, S. 74. 30 Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 43; Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 95; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 9; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 562; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 801; Zantow, Finanzwirtschaft, S. 498; Rudolph, ZGR 2008, 161, 170 ff.; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 42 Rn. 54; Drukarczyk, Finanzierung, S. 126; Seibt, ZHR 171 (2007), 282, 288 m. w. N.

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

von Anlage- und Umlaufvermögen sowie die Refinanzierung älterer Finanzierungsformen.31

II. Der Begriff des Eigenkapitals 1. Kapital und Vermögen der Unternehmung Der Begriff des Kapitals entstammt der betrieblichen Finanzierungslehre, womit die betrieblichen Finanzströme gegliedert werden.32 Unter Kapital im allgemeinen Sinn versteht man dort seit der Herausarbeitung des Begriffs durch Erich Preiser den „wertmäßige[n] Ausdruck für die Gesamtheit der Sach- und Finanzmittel, die der Unternehmung (zu einem bestimmten Zeitpunkt) zur Verfügung stehen“.33 D. h. es handelt sich um die der Produktion eines Unternehmens zur Verfügung stehenden Mittel, ausgedrückt in Geldeinheiten.34 Dabei kann das Kapital dem Unternehmen sowohl von außen – als Außenfinanzierung – als auch von innen – als Innenfinanzierung – zugeführt werden. Dies beinhaltet im Rahmen der Außenfinanzierung allerdings noch keine Entscheidung darüber, ob es sich bei den zugeführten Mitteln um Eigen- oder Fremdkapital handelt. Die Leistung der Kapitalgeber umfasst in beiden Fällen erst einmal dasselbe, nämlich Geld- oder Sachleistungen. In Eigenoder Fremdkapital wird erst auf der Ebene der Ausgestaltung der Rahmenbedingungen getrennt, erst damit werden die anwendbaren Rechtsnormen bestimmt.35 Vom Begriff des Kapitals einer Unternehmung zu unterscheiden ist der Begriff des Vermögens. Darunter sind die gesamten materiellen wie immateriellen Güter einer

31 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 37, Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 103 f., 111. 32 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 2 Rn. 6; Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 367; Sandig/Köhler, Finanzen und Finanzierung, S. 9. 33 Preiser, FS Rieger, 14, 20 f.; Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 367; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 2 Rn. 6; Sandig, Finanzierung mit Fremdkapital, S. 12; ausführlich zur geschichtlichen Entstehung Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 5 f.; Brinkmann, FS Rieger, S. 9, 10 ff. 34 So jedenfalls für die Betriebswirtschaftslehre, Corsten/Gössinger, Lexikon der Betriebswirtschaftslehre, S. 360 f.; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 714; Thommen u. a., Betriebswirtschaftslehre, S. 276; Zantow, Finanzwirtschaft, S. 25 f.; in der Volkswirtschaftslehre wird Kapital auch als Produktionsfaktor definiert und damit dem Vermögen gleichgesetzt, siehe hierzu Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 714; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 6; einen einheitlichen Kapitalbegriff für beide Wissenschaften fordernd Preiser, FS Rieger, 14 ff.; Parmentier, in: Ekkenga/Schröer, HdB AGFinanzierung, Kapitel 1 Rn. 6. 35 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 2 Rn. 9; Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 104; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 714; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 8.

B. Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung

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Unternehmung beschrieben, die aus dem Kapital hervorgegangen sind.36 Anders ausgedrückt stellen Kapital und Vermögen dieselben Werte aus verschiedenen Blickwinkeln dar. Bilanziell gesehen gliedert sich das Vermögen eines Unternehmens auf der Aktivseite der Bilanz in Anlage- und Umlaufvermögen mit den entsprechenden Unterabschnitten, vgl. § 266 Abs. 2 lit. A., B. HGB. 2. Eigenkapital als Residualgröße Geht man – ausgehend vom Begriff des Kapitals – einen Schritt weiter und betrachtet das Eigenkapital in seiner ursprünglichen Form außerhalb bilanzrechtlicher Regelungen, so stellt sich dieses als „Residuum“37 dar, das bei Beendigung und Liquidation einer Gesellschaft zu einem bestimmten Zeitpunkt verbliebe.38 Um diesen Rest festzustellen, muss das Aktivvermögen des Unternehmens mitunter schätzungsweise bewertet und davon die Summe der Verbindlichkeiten abgezogen werden. Aufgrund der nur hypothetisch erfolgenden Auflösung und der damit verbleibenden Unsicherheiten bezüglich der wirklichen Marktwerte des Aktivvermögens einschließlich möglicherweise enthaltener stiller Reserven kann das Eigenkapital jedoch nur näherungsweise berechnet werden. Mithin ist das außerbilanzielle Eigenkapital eine rein hypothetische „Geldziffer“39, ein „Abwicklungsüberschuss“40, der das verbleibende Vermögen nach Zahlung aller Verbindlichkeiten zu einem bestimmten Zeitpunkt angibt. Dieser Geldbetrag ist auch nicht gleichzusetzen mit den ursprünglich von den Eigenkapitalgebern eingezahlten Mitteln. Durch die Erwirtschaftung von Überschüssen oder durch eingetretene Verluste und Entnahmen kann sich entweder ein über oder unter diesen Beiträgen liegender Restbetrag ergeben. 3. Formen bilanziellen Eigenkapitals Vom außerbilanziellen Eigenkapital zu unterscheiden ist das im Rahmen der Unternehmensrechnung zu ermittelnde bilanzielle Eigenkapital. Der Begriff ist 36 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 2 Rn. 1; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 716; Schierenbeck/Wöhle, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 370 f.; Perridon/Steiner/ Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 6; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 6; Preiser, FS Rieger, 14, 21 f., 37 f.; zum Vermögensbegriff im haftungsrechtlichen Sinn Wolf/Neuner, BGB AT, § 26 Rn. 16, 20. 37 Von lat. residuum „Rest“, siehe Stowasser, Lateinisch-deutsches Schulwörterbuch, S. 604. 38 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rn. 1, Baums, ZHR 175 (2011), 160, 162; T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 15; Hirschmann, in: Hölters, AktG, § 271 Rn. 1, 3; Bachmann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 271 Rn. 1; Drukarczyk, Finanzierung, S. 331; Triantis/Triantis, 72 Wash. U. L. Q. 1231, 1233 (1994). 39 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rn. 2; Baums, ZHR 175 (2011), 160, 162. 40 J. Koch, in: MüKo AktG, § 271 Rn. 9.

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

enger gefasst als das eben beschriebene Eigenkapital als Residuum, da er nur die aufgrund gesetzlicher Vorschriften zu bilanzierenden Anteile des Kapitals enthält. Für die Handelsbilanz ergibt sich dieser Wert gemäß den Rechnungslegungsvorschriften des HGB aus dem bilanziellen Aktivvermögen abzüglich der Verbindlichkeiten und sonstigen Passiva und stellt sich zusammen aus den Einlagen der Eigenkapitalgeber – dem, nach der Terminologie des HGB, gezeichneten Kapital41 –, der Kapitalrücklage, den Gewinnrücklagen, dem Gewinnvortrag und dem Jahresüberschuss (§§ 247 Abs. 1, 266 Abs. 3 lit. A., 272 HGB).42 Es handelt sich dabei um eine Saldogröße, die sich bei Veränderung der Aktivposten der Bilanz oder der Verbindlichkeiten bzw. Rückstellungen entsprechend ändert.43 Eine weitere Differenzierung des Eigenkapitals lässt sich vornehmen in das „konstante Eigenkapital“, was mit dem gezeichneten Kapital gleichzusetzen ist, in das „variable Eigenkapital“, welches zusammen mit dem konstanten Eigenkapital das „rechnerische Eigenkapital“ bildet, und in das „effektive Eigenkapital“, was zusätzlich noch eventuell vorhandene stille Reserven enthält.44 Daneben bestehen weitere bilanzielle Eigenkapitalbegriffe, je nachdem welchem Zweck die Bilanzierung dienen soll (Handels-, Steuer-, Konzernbilanzrecht, Überschuldungsstatus etc.). Daran angeknüpft ist auch eine den Zwecken entsprechende unterschiedliche Bewertung von Anlage- und Umlaufvermögen sowie von Verbindlichkeiten, was wiederum Einfluss auf die Höhe des jeweiligen Eigenkapitals hat.45 Neben den zahlreichen bilanziellen Eigenkapitalbegriffen existiert der für die vorliegende Arbeit hauptsächlich relevante eigenständige regulatorische Eigenkapitalbegriff des Banken- und Versicherungsauf-

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Zur Kritik an dem bis zur Aktienrechtsnovelle 2016 bestehenden irreführenden Wortlaut von § 272 Abs. 1 Satz 1 HGB siehe Regierer, in: BeckOK HGB, § 272 Rn. 1 f.; Morck/Drüen, in: Koller/Kindler/Roth/Drüen, HGB, § 272 Rn. 2. 42 Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, S. 287; Volkart, Corporate Finance, S. 441; Gräfer/Schiller/Rösner, Finanzierung, S. 64 f. Die für alle Kaufleute geltende Vorschrift des § 247 Abs. 1 HGB (Ausnahme § 242 Abs. 4 HGB) enthält jedoch keine nähere Aufteilung zur Bestimmung des Eigenkapitals; hier gilt die entsprechende Definition, siehe Mentz, in: Eilers/ Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F Rn. 1. Für die genaue Berechnung des bilanziellen Eigenkapitals siehe Coenenberg/Haller/Schultze, Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, S. 1048. 43 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rn. 3; Böcking/Gros, in: EBJS, HGB, § 247 Rn. 7; Ballwieser, in: MüKo HGB, § 247 Rn. 55; Coenenberg/Haller/Schultze, Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, S. 331; anderes gilt lediglich bei einer Bilanzverlängerung, bei welcher Aktiv- und Passivseite in gleicher Höhe anwachsen. 44 Zu den einzelnen Begriffen siehe Mentz, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel F Rn. 1; Coenenberg/Haller/Schultze, Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, S. 331 f.; siehe Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 179 ff. zur Unterscheidung in einen formellen und einen materiellen Eigenkapitalbegriff; hierzu auch Regnery, Bankenaufsicht, S. 68 ff. 45 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 2 Rn. 7; Baums, ZHR 175 (2011), 160, 161; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 1027, 1037; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 6.

B. Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung

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sichtsrechts, der zwar an die Handelsbilanz angelehnt, im Wesentlichen aber doch eigenständig zu berechnen ist.46

III. Merkmale des Eigenkapitals Das Eigenkapital einer Unternehmung als das von den Anteilseignern zur Verfügung gestellte Kapital hat grundsätzlich47 die folgenden Eigenschaften: es haftet für die Verbindlichkeiten eines Unternehmens, die Bezahlung für die Kapitalüberlassung ergibt sich – bei Fortführung der Unternehmung anstelle eines Residuums bei Auflösung – anhand einer gewinnabhängigen Rendite, es ist dem Unternehmen dauerhaft zur Verfügung gestellt und es berechtigt zur Mitsprache in Unternehmensentscheidungen.48

IV. Funktionen des Eigenkapitals im haftungsrechtlichen Sinn 1. Überblick Eigenkapital hat neben den oben aufgeführten Funktionen der Bilanzdarstellung, Errichtungs- und Ingangsetzungsfunktion hauptsächlich den Zweck, Fremdkapitalgebern und sonstigen Gläubigern einer Gesellschaft als Haftungsgrundstock zu dienen, auf den diese mit einem fälligen Anspruch zurückgreifen können – im Vordergrund steht also die Bedeutung für Fremdkapitalgeber und sonstige Gläubiger.49 Soll die Höhe dieses Eigenkapitals im haftungsrechtlichen Sinn bestimmt werden, kann nicht unvermindert an das Vermögen im bilanziellen Sinn angeknüpft werden, da die in der Bilanz genannten Größen lediglich Geldziffern darstellen, die – bestimmten Bilanzierungsregeln folgend – andere Wertgrößen angeben, als bei einer Veräußerung tatsächlich zur Befriedigung der Gläubiger zur Verfügung stünden.50 46 Engelbach, in: Binder/Glos/Riepe, HdB Bankenaufsichtsrecht, § 7 Rn. 47; Wahrenburg, ZBB 2019, 81, 88. 47 Für eine genauere Bestimmung der Merkmale von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft siehe unten Kapitel 2 C. II. (S. 45 ff.). 48 Zantow, Finanzwirtschaft, S. 26; Wiedemann, FS Beusch, 893, 896 ff.; Eilers, in: Eilers/ Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel A Rn. 7; Perridon/Steiner/ Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 448; Schierenbeck/Wöhle, Betriebswirtschaftslehre, S. 370; Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 116; Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigen- und Fremdkapital, S. 292 f. 49 Treffend insoweit die Unterscheidung zwischen Eigenkapital und haftendem Kapital bei K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 516; Baums, ZHR 175 (2011), 160, 163; Aleth/Stelmaszczyk/ Roderburg, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B Rn. 1; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 177; T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 14. 50 Baums, ZHR 175 (2011), 160, 163; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 38; so resultiert z. B. eine Unterbewertung aufgrund des Vorsichtsprinzips des Bilanzrechts (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB)

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

Ansprüche der Gläubiger können aber lediglich durch einen Zugriff auf das tatsächlich vorhandene Vermögen befriedigt werden; dieses haftende Vermögen ist allerdings nicht gleichbedeutend mit dem Eigenkapital, sondern kann ebenso durch Fremdkapital finanziert werden. 2. Schuldentilgungsfunktion Betrachtet man jedoch zunächst allein die Funktionen von Eigenkapital, stellt man fest, dass die einem Unternehmen durch Außenfinanzierung zugeführten Mittel sowie die nicht ausgeschütteten Jahresüberschüsse als Innenfinanzierung gemeinsam dazu dienen, das Haftungsvermögen des Unternehmens zu erhöhen und fällige Verbindlichkeiten zu tilgen.51 Nimmt man die Positionen von noch nicht fälligem Fremdkapital hinzu, die ebenfalls zur Schuldentilgung eingesetzt werden können, erfüllen Eigenkapital und Teile des Fremdkapitals dieselbe Aufgabe. Um auf Basis der Schuldentilgungsfunktion später eine richtige Einordnung verschiedener Finanzierungsinstrumente zu ermöglichen, wird hier die Schuldentilgung einer verlustreichen Unternehmung beispielhaft skizziert. In diesem Zusammenhang ist nochmals darauf hinzuweisen, dass Eigenkapitalgeber keinen Anspruch auf Rückzahlung ihrer Einlage haben. Durch sie eingebrachtes Kapital ist vielmehr mit anfallenden Verlusten zu verrechnen, weshalb sie das Risiko einer schlecht wirtschaftenden Unternehmung tragen.52 Damit ergibt sich folgendes Szenario: Schließt eine Unternehmung ein Geschäftsjahr mit Verlust ab, so entsteht zunächst kein Bilanzgewinn, der an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden darf. Weiterhin wird der Verlust mit dem Gewinnvortrag, den freien Rücklagen der Kapital- und gesetzlichen Rücklage, anschließend mit den gebundenen Rücklagen der Kapital- und gesetzlichen Rücklage verrechnet. Reichen auch diese Posten nicht zur Verlustdeckung aus, hat dies eine direkte Verringerung des Eigenkapitals, d. h. der Einlagen der Gesellschafter und Eigenkapitalbeiträge Dritter, zur Folge. Erst wenn auch diese Positionen vollständig aufgebraucht und die Verbindlichkeiten noch nicht restlos erfüllt sind, treffen Verluste die Fremdkapitalgeber.53 Somit vermindern im Vergleich zu dem, was bei einem Verkauf auf dem Markt zum jetzigen Zeitpunkt zu realisieren wäre, siehe Coenenberg/Haller/Schultze, Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, S. 42, 1030; Röthemeier, Eigenkapitalanforderungen, S. 37, 39. 51 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rn. 11; Baums, ZHR 175 (2011), 160, 167; Aleth/Stelmaszczyk/Roderburg, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B Rn. 1; Schild/Follert/Behr, ZGR 2018, 735, 745. 52 T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 14 f.; Luttermann, BB 2001, 2433, 2436; BGHZ 119, 305, 314: „Die Beteiligung am Verlust […] ist wesentliches Merkmal des – im Wege mitgliedschaftlicher Beteiligung – zur Verfügung gestellten Eigenkapitals“; Gröner, in: Schulze-Osterloh/Hennrichs/Wüstemann, HdJ, Abt. III, B., I. Rn. 11. 53 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rn. 9; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 516; mit anschaulichem Beispiel für die Bilanzierung T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 15, der von „Voraushaftung“ des Eigenkapitals spricht; Zantow, Finanzwirtschaft,

B. Grundlagen reiner Eigenkapitalfinanzierung

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Verluste zunächst nur das Eigenkapital. Auf die Ansprüche der Fremdkapitalgeber haben sie – sofern sie das Eigenkapital nicht übersteigen – keine Auswirkungen. Dieser Prozess stellt, entsprechend der Eigenschaft des Eigenkapitals als Saldogröße, die Verlustpuffer-Funktion des Eigenkapitals sicher. Würde dem Eigenkapital nicht diese Funktion zukommen, sondern hätten Eigenkapitalgeber ebenfalls einen Anspruch auf Rückzahlung ihrer Einlage im gleichen Rang wie Fremdkapitalgeber, würde jeder Verlust – egal in welcher Höhe, wenn keine Rücklagen vorhanden sind – eine Insolvenz herbeiführen. Die Eigenkapitalbeiträge würden dann als gewöhnliche Verbindlichkeiten gelten und jeder Verlust würde das Vermögen des Unternehmens verringern, was zu einer Überschuldung im Sinne des § 19 Abs. 2 InsO führen würde.54 Im Kapitalgesellschaftsrecht wird die Schuldentilgungsfunktion auch in dem Anspruch der Eigenkapitalgeber auf das Residuum sichtbar.55 Diese Betrachtung offenbart zugleich die teils fehlerhafte Annahme, dass der Rückzahlungsanspruch von Eigenkapitalgebern in Höhe des auf sie entfallenden Verlustanteils gemindert wird. Richtigerweise sind Eigenkapitalgeber nicht mit ihrer individuellen Einlage am Gewinn oder Verlust beteiligt, sondern halten einen ihrer Einlage entsprechenden prozentualen Anteil am Unternehmenswert. Stellt man nun im Falle einer Liquidation oder des Ausscheidens eines Eigenkapitalgebers aus der Gesellschaft das Residuum fest, erfasst das Vermögen der Gesellschaft abzüglich der Verbindlichkeiten neben den Einlagen, den Rücklagen und den nicht bilanziell erfassten Vermögenswerten auch die Gewinnentnahmen und Verluste, § 271 Abs. 1, 2 AktG, § 72 GmbHG. Der Verlust verringert gemäß der Beteiligungsquote des Eigenkapitalgebers somit auch den auf ihn entfallenden Anteil des verbleibenden Vermögens.56

S. 59; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 51; Schneider, BB Beilage 3/2002, 2 ff.; Kußmaul, Betriebswirtschaftslehre, S. 320. 54 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rn. 12; Baums, ZHR 175 (2011), 160, 167; Engert, GmbHR 2007, 337, 338; diese Folge ergäbe sich allerdings auch schon bei einer an sich neutralen Bilanz, wenn man beachtet, dass Aufwendungen für die Gründung eines Unternehmens und die Beschaffung von Eigenkapital gemäß § 248 Abs. 1 Nr. 1 und 2 HGB nicht aktiviert werden dürfen und als Aufwand in der GuV zu erfassen sind (siehe Morck/Drüen, in: Koller/Kindler/Roth/Drüen, HGB, § 248 Rn. 2), was bei einer sonst ausgeglichenen Bilanz und GuV einen Verlust ergibt, der direkt das Eigenkapitalkonto belastet; zum Einfluss des GuVAbschlusses auf das Eigenkapitalkonto Saenger, Gesellschaftsrecht, Rn. 997. 55 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rn. 14; T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 15; Hirschmann, in: Hölters, AktG, § 271 Rn. 1, 3; Bachmann, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 271 Rn. 1; in der Wirtschaftsliteratur wird der Aktionär dann auch als „residual claimant“ bezeichnet, siehe Easterbrook/Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, S. 79; Cheffins, Company Law, S. 54. 56 Baums, ZHR 175 (2011), 160, 168; Gröner, in: Schulze-Osterloh/Hennrichs/Wüstemann, HdJ, Abt. III, B., I. Rn. 13; Bachmann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 271 Rn. 11; J. Koch, in: MüKo AktG, § 271 Rn. 21.

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

3. Risikopuffer Dass Eigenkapital auch als Risikopuffer dient, hängt unmittelbar mit der Schuldentilgungsfunktion zusammen, stellt wirtschaftlich betrachtet jedoch eine – der Schuldentilgungsfunktion vorgelagerte – eigenständige Funktion dar: entsteht kein Verlust, dient es als Risikopuffer, wird es zum Ausgleich von Verlusten benötigt, dient es als Verlustpuffer.57 Das gesellschaftsrechtliche System der Kapitalerhaltung soll nämlich auch dann gelten, wenn Eigenkapital nicht wie im eben beschriebenen Fall zur Deckung von Verlusten verwendet werden muss.58 Auf diese Weise aufgebautes Kapital ermöglicht es, künftige Verluste aufzufangen und nicht auf das Fremdkapital durchschlagen zu lassen.59 4. Selbstbehalt Aus dem Wesen der Haftungsbeschränkung von Kapitalgesellschaften folgt, dass das Risiko der Eigenkapitalgeber auf ihre Einlage begrenzt ist; darüber hinaus entstehende Verluste sind von den Gläubigern zu tragen. Die Haftung mit ihrer Einlage und thesaurierten Gewinnen beteiligt die Einleger aber zumindest in gewissem Umfang an entstehenden Verlusten, sodass sie nicht in den Genuss von Gewinnchancen unter vollständigem Ausschluss von Risiken kommen. Haftungsprivilegierungen sollen grundsätzlich nur demjenigen zugutekommen, der gleichzeitig in gewisser Höhe selbst Haftung übernimmt.60 Bestünde dagegen keine der Höhe nach bestimmte Eigenkapitalausstattung und damit Verlustübernahme, könnte dies zu Fehlanreizen im Sinne von risikoreicheren Geschäfte führen.61 Das Eigen-

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Baums, ZHR 175 (2011), 160, 168; Pentz/Priester/Schwanna, ZGR Sonderheft 17 (2006), 42, 46; auch T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 16, der diesen Puffer „Sicherheitszone“ nennt. 58 Dies gilt neben dem gezeichneten Kapital auch für die gebundenen Rücklagen der Einlageaufgeld-Beiträge (§ 272 Abs. 2 HGB) und der gesetzlichen Gewinnrücklage (§ 150 Abs. 1, 2 AktG), siehe T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 20 ff.; Bayer, in: MüKo AktG, § 57 Rn. 10 ff. 59 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rn. 28; T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 16; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 50. 60 Begründung zur GmbH-Novelle 1980, BT-Drs. 8/3908, S. 68; Pentz/Priester/Schwanna, ZGR Sonderheft 17 (2006), 42, 50; Baums, ZHR 175 (2011), 160, 183. 61 Hierzu die Begründung zur GmbH-Novelle 1980, BT-Drs. 8/3908, S. 69, worin beschrieben wird, dass die „Anhebung des Mindeststammkapitals […] eine erzieherische Funktion“ habe und es das „verantwortungsbewusste Wirtschaften“ fördere, „wenn dieses mit einem spürbaren eigenen Risiko verbunden sei.“; Eidenmüller/Grunewald/Noack, ZGR Sonderheft 17 (2006), 17, 23; zu bestehenden Fehlanreizen Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, S. 205: „When a firm is insolvent and has $ 100,000 in debts and only $ 80,000 in assets, it is unlikely that it would be in the interest of the creditors to have that $ 80,000 placed on number 20 at a roulette wheel in Atlantic City, but it clearly would be in the interests of the shareholders to do so“.

C. Besonderheiten von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft

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kapital dient somit „als Unterpfand der Anteilseigner für eine verantwortungsvolle Unternehmensführung.“62 5. Weitere Funktionen Daneben erfüllt das haftungsrechtliche Eigenkapital die weiteren – bezogen auf das haftungsrechtliche Verständnis untergeordneten – Funktionen einer Seriositätsschwelle63, eines Risikolimits64 sowie einer Signalwirkung.65

C. Besonderheiten von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft I. Der Begriff bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitals Im Vergleich zu dem bilanziellen Eigenkapitalbegriff des Handelsrechts, der immerhin den Ausgangspunkt bildet, ist der bankaufsichtsrechtliche Eigenkapitalbegriff weiter gefasst.66 Neben Positionen, die schon unter der Handelsbilanz Eigenkapital darstellen, fallen unter das bankaufsichtsrechtliche Eigenkapital mitunter auch solche Positionen der Passivseite, die rein handelsbilanzrechtlich betrachtet Fremdkapital darstellen. Darauf wird im Rahmen der Qualifikation der hybriden Finanzierungsinstrumente als Kern- bzw. Ergänzungskapital unter den aufsichtsrechtlichen Regelungen im Verlauf der Arbeit noch einzugehen sein. Ein Unterschied zum oben erwähnten haftungsrechtlichen Eigenkapitalbegriff besteht jedoch nicht. Auch im Rahmen der Regelungen zum bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapital steht die Funktion des Kapitals als Haftungsgrundstock für die Verbindlichkeiten eines Kreditinstituts im Vordergrund.67

II. Besondere Funktionen von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft 1. Grundsatz Um Zweifel über sprachliche Ungenauigkeiten schon zu Beginn auszuräumen und eine klare Unterscheidung zwischen Funktionen und Merkmalen des haftenden 62

Engert, GmbHR 2007, 337, 338. Pentz/Priester/Schwanna, ZGR Sonderheft 17 (2006), 42, 51; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 50; T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 30. 64 Baums, ZHR 175 (2011), 160, 185. 65 Pentz/Priester/Schwanna, ZGR Sonderheft 17 (2006), 42, 51. 66 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2002, S. 42; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 5; Regnery, Bankenaufsicht, S. 71. 67 So schon Rudolph, Bankeneigenkapital, S. 8, 44. 63

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

Eigenkapitals zu ermöglichen, ist eine kurze Darstellung der Begriffe notwendig. „Funktion“ wird allgemein als „Tätigkeit, Aufgabe, Rolle“ beschrieben.68 Die Funktion von Eigenkapital stellt somit dessen Fähigkeit dar, bestimmte Aufgaben wahrzunehmen.69 Ein Merkmal hingegen wird definiert als „charakteristisches, unterscheidendes Zeichen, an dem eine bestimmte […] Sache […] erkennbar wird.“70 Während manche der folgenden Elemente entweder den Funktionen oder den Merkmalen zugeordnet werden können, nehmen andere eine doppelte Stellung in der Hinsicht ein, dass sie sowohl unter die Funktionen als auch unter die Merkmale zu fassen sind. 2. Ziele Die Vorschriften für das Eigenkapital der Institute in der Finanzwirtschaft dienen den Zielen des Bankaufsichtsrechts, insbesondere der Sicherung der Funktionsfähigkeit des Finanzsystems (Makroperspektive) und dem Schutz der Gläubiger des einzelnen Instituts (Mikroperspektive),71 die durch eine gesunde Struktur der Institute und des Finanzsystems ungleich wahrscheinlicher ist. Gleichzeitig stellen diese Ziele die politische Begründung und Existenzberechtigung des staatlichen Eingriffs in Form der Bankenaufsicht dar.72 Um diese Ziele verwirklichen zu können, bedürfen Kreditinstitute einer Ausstattung mit ausreichend haftendem Eigenkapital, das in der Lage ist, die verschiedenen Risiken des Bankgeschäfts – sollten sie sich verwirklichen – aufzufangen. 3. Verlustausgleichsfunktion (going concern) Das Eigenkapital der Kreditinstitute soll im laufenden Geschäftsbetrieb (going concern) entstehende Verluste auffangen;73 insoweit besteht kein Unterschied zur 68

Vgl. https://www.duden.de/rechtschreibung/Funktion (zuletzt besucht am 22. 05. 2018). Regnery, Bankenaufsicht, S. 76 m. w. N. 70 Vgl. https://www.duden.de/rechtschreibung/Merkmal (zuletzt besucht am 22. 05. 2018); für eine Übersicht der Merkmale der verschiedenen Kapitalformen siehe Eilers, in: Eilers/ Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel A Rn. 7. 71 CRR, Erwägungsgrund Nr. (1), (7), (14), (15), (32), (33); § 10 Abs. 1 Satz 1 KWG; BVerfGE 124, 235, 247; BT-Drs. 3/1114, S. 19 f.; Ruland-Bericht, BT-Drs. 3/2563, S. 2; Habetha/Schwennicke, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 6 Rn. 27; Schulte-Mattler, in: Boos/ Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 2; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 6; Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 121; Niethammer, Ziele der Bankenaufsicht, S. 32 ff.; Regnery, Bankenaufsicht, S. 9 ff.; Heun, JZ 2012, 235, 236 f.; Hartmann-Wendels/ Pfingsten/Weber, Bankbetriebslehre, S. 390 f.; Degenhart, Eigenkapitalnormen, S. 22 ff.; Glatzl, Geldpolitik und Bankenaufsicht, S. 92 ff.; Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 26; Kohtamäki, Reform der Bankenaufsicht, S. 20 ff. 72 Schulte-Mattler, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 2. 73 Der Untersuchungsausschuss für das Bankwesen, welcher im September 1933 eingesetzt wurde, um vorhandene Mängel des Kreditwesens zu lokalisieren und eine Novellierung der 69

C. Besonderheiten von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft

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Schuldentilgungsfunktion des Eigenkapitals bei sonstigen Unternehmen. Darauf, dass dieser Funktion in der Finanzwirtschaft allerdings besondere Bedeutung zukommt, weist schon früh der Abgeordnete Ruland im Bericht des Wirtschaftsausschusses in Anbetracht des von der Bundesregierung eingebrachten Entwurfs des Gesetzes über das Kreditwesen 1959 hin: die Höhe des Eigenkapitals sei im Vergleich zu den Anfängen des deutschen Bankwesens deutlich abgesunken und diene deshalb anstatt als Finanzierungsquelle vordergründig „der Sicherheit der als Finanzierungsmittel aufgenommenen Fremdgelder[n]“.74 4. Garantie- und Haftungsfunktion (gone concern) Neben der Verlustausgleichsfunktion ist bei Instituten der Finanzwirtschaft auch die Garantie- und Haftungsfunktion als originäre Funktion des Eigenkapitals im Falle einer Insolvenz von herausragender Bedeutung (gone concern).75 Auch hier stellt sich das Grundprinzip nicht anders dar als bei Unternehmen außerhalb der Finanzbranche: Eigenkapital soll im Insolvenzfall die Verbindlichkeiten der Gläubiger schützen, indem bei der Liquidation bestehende Verluste in erster Linie das Eigenkapital belasten, bevor die Rückzahlung des Fremdkapitals quotal reduziert wird. Besonderheiten ergeben sich allerdings aus der Bedeutung der Finanzinstitute als Einlageinstitute der Sparer und ihrer Stellung innerhalb des Wirtschaftssystems.76 An die Garantie- und Haftungsfunktion knüpfen sich weitere, derivative Funktionen an, die als Verhaltensfunktionen ihren Ausgangspunkt in dieser haben und von ihrer Wirkung geprägt sind – so etwa die Vertrauens- und die Risikobegrenzungsfunktion. 5. Vertrauensfunktion Aufbauend auf der Garantie- und Haftungsfunktion bildet die Vertrauensfunktion des Eigenkapitals den maßgeblichen Grund, dass Einleger eine Bank mit der VerVorschriften vorzubereiten, führt hierzu aus: „Vor allem aber dient es [das haftende Eigenkapital, d. Verf.] dem Auffangen von Verlusten, bevor die Gesamtheit der Gläubiger davon betroffen wird.“, abgedruckt bei Reichardt, KWG 1939, S. 777, 788; Winter, Angemessenheit der Eigenmittelausstattung, S. 25; Eisfeld, FS Rieger, 103, 109; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 7; Rudolph, Bankeigenkapital, S. 33 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2002, S. 41; Regnery, Bankenaufsicht, S. 80; für die Wichtigkeit hoher Eigenkapitalquoten aus volkswirtschaftlicher Sicht siehe etwa Admati/M. Hellwig, The Bankers’ New Clothes, S. 15 ff.; Gaumert, Eigenkapital-Management, S. 28. 74 Vgl. Ruland-Bericht, BT-Drs. 3/2563, S. 8. 75 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2018, S. 38; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2002, S. 41; Hagenmüller/Jacob, Der Bankbetrieb, S. 187; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 7; Rudolph, Bankeigenkapital, S. 34; Regnery, Bankenaufsicht, S. 81; Schild/Follert/Behr, ZGR 2018, 735, 744. 76 Siehe dazu noch eingehend Kapitel 8 (S. 194 ff.).

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

waltung ihrer Ersparnisse betrauen.77 Bestehende Besonderheiten im Finanzsystem machen es notwendig, dass Fremdkapitalgeber Vertrauen in die Solvenz und Liquidität „ihres“ Finanzinstituts und des Finanzsystems im Ganzen haben. Die Finanzintermediationsfunktion als eine der Kernaufgaben der Banken enthält das Risiko, dass Sparer ihre Einlagen bei bestehenden, von den Einlagen unabhängigen Kreditvergaben meist kurzfristig abziehen können. Ein bei nicht mehr bestehendem Vertrauen möglicher bank run gefährdet nicht nur die Existenz eines einzelnen Instituts infolge Insolvenz, sondern stellt im weiteren Verlauf eine Gefahr für das Finanz- und Wirtschaftssystem dar.78 6. Risikobegrenzungsfunktion Eine weitere Besonderheit im Bereich des von bankaufsichtsrechtlichen Regeln bestimmten Finanzsystems stellt die Risikobegrenzungsfunktion des Eigenkapitals dar. Allerdings erwächst diese Funktion nicht allein aus dem Eigenkapital in seiner originären Form, sondern nur in Verbindung mit weiteren Aufsichtsmechanismen. Wenn die Aufsichtsregelungen vorsehen, dass Bankgeschäfte je nach Grad des Risikos des eingegangenen Geschäfts (sog. risikogewichtete Aktiva) neben oder mit dem benötigten Investitionskapital eine quotale Unterlegung an Eigenkapital benötigen, so begrenzt zunächst das vorhandene Eigenkapital quantitativ sowie qualitativ risikobehaftete Geschäfte des Finanzinstituts.79 Für weitere Geschäfte bedürfte es infolgedessen der Aufnahme zusätzlichen Eigenkapitals, was jedoch aufgrund eines begrenzten Angebots nicht immer möglich ist. Darüber hinaus begrenzt auch die von der Risikogewichtung im Einzelnen unabhängige Höchstverschuldungsquote (sog. leverage ratio) das Risiko einer zu hohen Verschuldung. Zu deren Ermittlung wird das Eigenkapital in das Verhältnis zu nicht risikogewichteten Aktiva gesetzt, was zur Folge hat, dass für jede Bilanzverlängerung ein gewisser Anteil an Eigenkapital bereitstehen muss.

77 BVerfGE 124, 235, 246; Regierungsbegründung Gesetz über das Kreditwesen vom 10.7.1961, BT-Drs. 3/1114, S. 19; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2018, S. 38; Somary, Bankpolitik, S. 6; Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 121; Rudolph, Bankeigenkapital, S. 35 f.; a. A. allerdings Krümmel, Bankenaufsichtsziele, S. 90; auch Köppen, Das Eigenkapital der Kreditinstitute, S. 179 f., der davon ausgeht, dass private Einleger ihre Bank vielmehr wegen des allgemeinen Ansehens auswählen und dem Eigenkapital keine spezifische Vertrauensfunktion mehr zugutekommt. Inkonsistent wirkt diese Annahme allerdings, wenn er anschließend ausführt, dass die Banken die Höhe des Eigenkapitals heranziehen, „um das Ansehen ihres Instituts zu stärken“. 78 Niethammer, Ziele der Bankenaufsicht, S. 97 f.; Burghof/Rudolph, Bankenregulierung, S. 20 ff. 79 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2002, S. 41; Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 121; Rudolph, Bankeneigenkapital, S. 37.

C. Besonderheiten von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft

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7. Finanzierungsfunktion und Errichtungsfunktion Die Bedeutung von Eigenkapital als Finanzierungs- und Errichtungsmittel steht in der Finanzwirtschaft nicht im Mittelpunkt. Zwar benötigt auch jedes Finanzinstitut Mittel, um die gesetzlichen Eigenkapitalvorgaben des Gesellschaftsrechts bzw. die höheren Eigenkapitalvorgaben des Bankrechts zu erfüllen und den Geschäftsbetrieb zu starten.80 Daneben kann auch die Finanzierung von Geschäften allein durch die Aufnahme reinen Eigenkapitals erfolgen. Allerdings sind diese Funktionen für die hier infrage stehenden bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften und die damit verwobenen Ziele des Gläubigerschutzes und der Funktionsfähigkeit des Finanzsystems lediglich von untergeordneter Bedeutung.81

III. Merkmale bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitals Um den Zielen des Bankaufsichtsrechts gerecht zu werden, muss bankaufsichtsrechtliches Eigenkapital Merkmale aufweisen, die geeignet sind, die genannten Funktionen zu erfüllen. Gezeichnetes Kapital als der Grundtypus des haftenden Kapitals kumuliert dabei alle erforderlichen Merkmale auf sich. Allerdings ist für die Anerkennung als Eigenkapital unter den europäischen wie nationalen Vorschriften eine solche Vollkommenheit nicht erforderlich. Ausreichend kann auch schon sein, wenn Kapital nur eines der dem Eigenkapital anhaftenden Merkmale erfüllt. Über die Zuordnung zu Eigen- oder Fremdkapital im haftungsrechtlichen Sinn kann an dieser Stelle noch keine abschließende Aussage getroffen werden. Vielmehr muss dafür eine Bestimmung unter normativen Gesichtspunkten erfolgen, wie sie die europarechtlichen Vorgaben und ergänzend die nationalen Vorschriften enthalten. Dies verdeutlicht, dass der (europäische) Gesetzgeber grundsätzlich frei darin ist, bestimmte Eigenschaften und Funktionen des bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitals unterschiedlich zu gewichten und dadurch normativ zu bestimmen, welche Kapitalanteile als haftendes Eigenkapital anerkannt werden und welche nicht.82 Im Folgenden werden die einzelnen Merkmale, die haftendes Eigenkapital typischerweise aufweist, kurz vorgestellt, um später eine Zuordnung solcher Instrumente zu ermöglichen, die nicht explizit in aufsichtsrechtlichen Regelungen angesprochen sind.

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Etwa § 7 AktG: E 50.000; Art. 12 CRD IV bzw. § 33 Abs. 1 Nr. 1 lit. d KWG: E 5 Mio.; § 2 Abs. 1 Nr. 1 PfandBG: E 25 Mio. 81 Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 127; Rudolph, Bankeigenkapital, S. 32; Regnery, Bankenaufsicht, S. 77. 82 Regnery, Bankenaufsicht, S. 71 f.

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

1. Teilnahme am laufenden Verlust Die Teilnahme am laufenden Verlust stellt ein wesentliches Merkmal haftenden Eigenkapitals dar.83 Es hat die Fähigkeit, Verluste aus dem laufenden Geschäftsbetrieb aufzufangen. Zurückgehend auf die Begrifflichkeiten von Funktion und Merkmal nimmt die Verlustteilnahme somit eine doppelte Stellung ein. Die Fähigkeit des Eigenkapitals, Verluste zu absorbieren, stellt dessen Aufgabe und mithin die Funktion dar. Gleichzeitig ist die Teilnahme am laufenden Verlust das charakteristische Zeichen, an dem das Eigenkapital erkennbar wird und wodurch es sich von anderen Kapitalformen unterscheidet – es stellt hierdurch ein Merkmal dar.84 Um die Verlustausgleichsfunktion erfüllen zu können, ist außerdem notwendig, dass das von externen Kapitalgebern zur Verfügung gestellte Kapital tatsächlich eingezahlt ist. Wäre das Kapital im Falle eines Verlusts nicht bereits in der Verfügungsgewalt des Kreditinstituts und sofort verfügbar, sondern müsste erst aufwendig mithilfe eines in der Durchsetzung unsicheren Anspruchs gegenüber dem Dritten eingetrieben werden, bestünde die Gefahr, dass die Mittel – wenn überhaupt – erst nach Fälligkeit des Verlustausgleichs zur Verfügung stünden.85 Damit müssten – falls kein sonstiges Eigenkapital mehr vorhanden ist – die Fremdkapitalgeber zum Verlustausgleich herangezogen werden, was – zumindest zeitweise – eine bilanzielle Überschuldung zur Folge hätte. Bei der Einzahlung von Kapital handelt es sich um ein reines Merkmal von Eigenkapital.86 2. Nachrangigkeit im Insolvenzfall Um die bei Instituten der Finanzwirtschaft bedeutsame Garantie- und Haftungsfunktion im Insolvenzfall zu erfüllen, bedarf es des Merkmals der Nachrangigkeit.87 Dieses hat die Funktion, dass Ansprüche von Eigenkapitalgebern nachrangig gegenüber solchen gewöhnlicher Gläubiger sind. Dabei bestimmt der Grad des Nachrangs den Grad der Garantie- und Haftungsfunktion.88 Genuines Eigenkapital im Sinne von gezeichnetem Kapital und Kapitalrücklagen ist ohnehin gegenüber Ansprüchen von Fremdkapitalgebern wegen des ausschließlichen An83 Rudolph, Bankeigenkapital, S. 51; Krümmel, Bankenaufsichtsziele, S. 42; Gleske/ Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 36 f.; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 12; Regnery, Bankenaufsicht, S. 88; a. A. mit dem irreführenden Hinweis, dass dem Gläubigerschutz auch ohne dieses Merkmal Genüge getan werde und das Bankaufsichtsrecht daneben kein weiteres Ziel verfolge, Bauer, Anforderungen der Bankenaufsicht, S. 56 f. 84 Regnery, Bankenaufsicht, S. 76. 85 Rudolph, Bankeigenkapital, S. 48; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 12; das Prinzip der effektiven Kapitalaufbringung gilt auch unter der CRR, siehe Konesny/Glaser, in: Boos/ Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 28 Rn. 33 ff. 86 Regnery, Bankenaufsicht, S. 76. 87 Krümmel, Bankenaufsichtsziele, S. 41; Rudolph, Bankeigenkapital, S. 49. 88 Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 13.

C. Besonderheiten von Eigenkapital in der Finanzwirtschaft

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spruchs auf das Residuum nachranging. Bei anderem Kapital bedarf es jedoch einer besonderen Konstruktion oder einer vertraglichen Vereinbarung zwischen Gläubiger und Schuldner, um die Nachrangigkeit zu erreichen. 3. Erfolgsabhängige Vergütung Ein weiteres reines Merkmal, das nicht zugleich eine Funktion von Eigenkapital darstellt, ist im Zusammenhang zwischen Unternehmensergebnis und Vergütung der Eigenkapitalgeber zu sehen.89 Während Gläubiger eines Darlehens als Urtyp der Fremdkapitalfinanzierung normalerweise einen vom Unternehmensergebnis unabhängigen Anspruch auf Vergütung zum vereinbarten Termin haben (§ 488 Abs. 1 Satz 2 BGB), steht Eigenkapitalgebern grundsätzlich nur ein Anspruch auf das Residuum nach Auflösung der Gesellschaft zu (vgl. etwa § 271 Abs. 1 AktG). Davor können sie lediglich Zahlung einer Dividende aus Überschüssen verlangen, falls solche erstens erzielt wurden und zweitens die Hauptversammlung eine Gewinnausschüttung beschlossen hat, vgl. §§ 58 Abs. 4, 174 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Nr. 2 AktG. Damit wird sichergestellt, dass die Bilanz in Zeiten wirtschaftlicher Verluste nicht noch zusätzlich durch die Vergütung von Eigenkapitalgebern belastet wird.90 4. Dauerhaftigkeit der Bereitstellung Hinter dem Merkmal der Dauerhaftigkeit der Bereitstellung von Eigenkapitalmitteln steht der Gedanke, dass ein kurzfristiger Abzug durch die Kapitalgeber, um bei einem drohenden Verlust die Verlustteilnahme des eingebrachten Kapitals zu vermeiden, verhindert wird.91 Dadurch wird sichergestellt, dass Eigenkapitalgeber weder bei Verlust im going concern noch im Konkursfall im gone concern vorzeitig aus der Haftung entlassen werden. Bei genuinem Eigenkapital in Form von gezeichnetem Kapital besteht die Dauerhaftigkeit schon aufgrund der Rückgewährsperre aus § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG. Für wirtschaftliches Eigenkapital in Form von hybriden Finanzierungsinstrumenten bedarf es einer Bestimmung über die notwendige Dauer der Überlassung.92 Auf diese Frage wird an entsprechender Stelle zurückzukommen sein.

89 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 3 f.; Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D Rn. 33; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 57. 90 Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D Rn. 33. 91 Rudolph, Bankeigenkapital, S. 50; Krümmel, Bankenaufsichtsziele, S. 95; Gleske/ Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D Rn. 24; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 58; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 7. 92 Ausführlich zu dieser Frage Regnery, Bankenaufsicht, S. 95 ff.

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

IV. Positives Reinvermögen oder bilanzielle Geldziffer Zu klären bleibt die Frage, inwiefern haftungsrechtliches Eigenkapital als Reinvermögen dem Unternehmen erhalten bleibt oder ob es sich lediglich um eine nichtssagende bilanzielle Geldziffer handelt. Die Einzahlungen der Eigenkapitalgeber bleiben bei einem werbenden Unternehmen in der ursprünglichen Form nicht erhalten; das Unternehmen wirtschaftet damit, sodass nur der Geldwert der Leistungen noch im Aktivvermögen vorhanden ist.93 Innerhalb des Eigenkapitals stellt das gezeichnete Kapital grundsätzlich den Mindestbetrag dar, dem das Aktivvermögen gleichkommen soll. Diese bilanzielle Größe verändert sich jedoch auch bei Verlusten nicht, sondern behält den in der Satzung bestimmten Wert (§ 272 Abs. 1 Satz 1 HGB). Sinkt dabei der Wert des Vermögens unter die Höhe des gezeichneten Kapitals, muss die Differenz allerdings unverrechnet neben dem gezeichneten Kapital ausgewiesen und als Fehlbetrag in die Bilanz des nächsten Geschäftsjahres übernommen werden.94 Es entsteht damit eine Unterbilanz, die die fehlende Ausstattung des gezeichneten Kapitals sichtbar macht.95 Die Posten Kapitalrücklage und gesetzliche Gewinnrücklage sind dagegen variable Bilanzgrößen, die im Fall eines Verlusts gemindert oder ganz aufgelöst werden können (§ 150 Abs. 3, 4 AktG, § 158 Abs. 1 Nr. 2, 3 AktG). Dann erfolgt eine Verrechnung der Rücklagen mit dem angefallenen Verlust, was als Gegenstück zur Minderung der Aktivseite auch eine Minderung des Eigenkapitals zur Folge hat und somit eine erkennbare Bilanzverkürzung darstellt.96 Erst ab dem Zeitpunkt, zu dem das Eigenkapital komplett aufgebraucht ist und sich ein Überschuss der Passiv- über die Aktivposten ergibt, ist ein „[n]icht durch Eigenkapital gedeckter Fehlbetrag“ am Schluss der Aktivseite auszuweisen, § 268 Abs. 3 HGB. Es bleibt somit festzuhalten, dass sich in beiden Fällen die Verkürzung des Vermögens auf der Aktivseite erkennbar im Eigenkapital widerspiegelt. Darüber hinausgehend lässt sich jedoch allein anhand der Eigenkapitalziffer kein weiterer Rückschluss auf die Zusammensetzung der Aktivseite ziehen.97 Wie sich das Ak93

J. Hellwig, Verlustausgleich und Risikotragung, S. 96 ff.; Bitz, FS Schneeloch, 147, 153. T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 18 f.; Coenenberg/Haller/ Schultze, Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, S. 332; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 4 Rn. 7. 95 T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 19; unsauber insoweit J. Wilhelm, ZHR 159 (1995), 454, 468, der die scharfe Abgrenzung zwischen Unterbilanz und buchmäßiger Überschuldung übergeht, wenn er annimmt, eine Unterbilanz drücke automatisch buchmäßige Überschuldung aus; richtigerweise können beide Begriffe zwar gleichzeitig vorliegen (Fall des § 268 Abs. 3 HGB), eine Unterbilanz kann aber auch ohne buchmäßige Überschuldung bestehen, siehe hierzu Coenenberg/Haller/Schultze, Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, S. 8; weiter geht Rudolph, Bankeigenkapital, S. 8, der die Ermittlung des tatsächlich haftenden Vermögens eines Kreditinstituts als Ziel aufsichtsrechtlicher Abbildungsregeln sieht und dafür sogar stille Reserven aufdecken will. 96 T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 22. 97 Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 125; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 9. 94

D. Grundlagen reiner Fremdkapitalfinanzierung

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tivvermögen eines Kreditinstituts zusammensetzt und ob neben der Solvabilität auch ausreichend Liquidität vorhanden ist, um fällige Forderungen zu begleichen, unterliegt allein der Entscheidung der jeweiligen Unternehmensleitung und ist von den Anforderungen an die Höhe des Eigenkapitals unabhängig. Es kann also der Fall eintreten, dass trotz bilanziell ausreichend vorhandener Eigenmittel eine Insolvenz durch Zahlungsunfähigkeit droht. Dieser Gefahr wird mit eigenen Finanzierungsregeln für Kreditinstitute begegnet.98

D. Grundlagen reiner Fremdkapitalfinanzierung I. Unternehmensfinanzierung und Fremdkapital Fremdkapital stellt in der dichotomen Kapitalstruktur zur Unternehmensfinanzierung den notwendigen Gegenpart zum Eigenkapital dar. Anders als Kapitalgeber des Eigenkapitals sind Fremdkapitalgeber keine wirtschaftlichen Eigentümer des Unternehmens, sondern lediglich schuldrechtlich mit diesem verbunden. Traditionell stellt der Bankkredit als reinste Form der Fremdkapitalfinanzierung die in Deutschland häufigste Form fremder Kapitalquellen dar – ganz im Gegensatz zu stark kapitalmarktorientierten Unternehmensfinanzierungen wie beispielsweise in den U.S.A.99 Die Gründe liegen in der großen Flexibilität dieses Instruments hinsichtlich Volumen, Laufzeit und Zweck sowie in den historisch gewachsenen starken Hausbankenbeziehungen deutscher Unternehmen.100 Zwar schwindet auch hierzulande die Primärstellung des Bankkredits aufgrund von nach der Finanzkrise eingeführten Regulierungsbestimmungen und einer Öffnung hin zum Kapitalmarkt zugunsten alternativer Finanzierungsformen. Allerdings treten diese Finanzierungsformen lediglich neben den Bankkredit, ohne ihn in seiner Gänze zu verdrängen, und sorgen somit für eine insgesamt weitaus komplexere Finanzierungsstruktur der Unternehmen.101

II. Begriff des Fremdkapitals Für „Fremdkapital“ besteht – ebenso wie für „Eigenkapital“ – keine allgemeine Begriffsbestimmung. Eine Abgrenzung erfolgt in den unterschiedlichen Gebieten vielmehr teleologisch anhand der dort verfolgten Ziele und muss jeweils gesondert 98

Art. 411 ff. CRR; hierzu Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 121. Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel C Rn. 1; Jung, Betriebswirtschaftslehre, S. 757. 100 Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel C Rn. 1; Zantow, Finanzwirtschaft, S. 138. 101 Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel C Rn. 1. 99

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

erfolgen.102 Allgemein betrachtet kann lediglich eine Negativabgrenzung zum Eigenkapital vorgenommen werden: Wenn Eigenkapital das Residuum einer Unternehmung darstellt, ist Fremdkapital in einer zweigliedrigen Kapitalstruktur alles, was zuvor als Verbindlichkeit abgezogen wird.103 Aus bilanzieller Sicht stellt sich Fremdkapital als die Summe der Aktivposten abzüglich des Eigenkapitals dar, d. h. bilanziell betrachtet gehören zum Fremdkapital alle Verbindlichkeiten eines Unternehmens, die Schulden sowie die Rückstellungen, die für ungewisse Verbindlichkeiten zu bilden sind.104

III. Merkmale des Fremdkapitals Die Funktion von Fremdkapital erschöpft sich darin, im Wege der Außenfinanzierung Kapital für einen bestimmten Zweck zu beschaffen. Der Leistungsgegenstand besteht damit gleich wie bei der Eigenkapitalfinanzierung in der Zuführung von Kapitalmitteln. Für die Einordnung als Fremd- oder Eigenkapital entscheidend ist lediglich die Ausgestaltung der Rahmenbedingungen der Kapitalüberlassung. Folgende Merkmale sind bei der Überlassung reinen Fremdkapitals für gewöhnlich anzutreffen. 1. Ergebnisunabhängige Vergütung Anders als Eigenkapitalgebern steht Fremdkapitalgebern typischerweise ein fester Anspruch auf die vereinbarte Vergütung für die Kapitalüberlassung zu.105 Ein solcher besteht auch in dem Fall, dass das Unternehmen Verluste erwirtschaftet; Fremdkapital stellt somit eine konstante Belastung der Bilanz auch in wirtschaftlich schwierigen Phasen dar. 2. Rückzahlungsanspruch Weiterhin haben Fremdkapitalgeber einen unbedingten Anspruch auf Rückzahlung der überlassenen Mittel am Ende der vereinbarten Laufzeit. Demnach haftet Fremdkapital grundsätzlich nicht für eingetretene Verluste.106 Eine Haftung tritt erst dann ein, wenn zuvor das gesamte Eigenkapital durch Verluste aufgezehrt wurde – also eine bilanzielle Überschuldung besteht – und diese im going concern damit trotz vorrangiger Haftung des Eigenkapitals auf das Fremdkapital durchschlagen oder 102

Wiedemann, FS Beusch, 893, 894. Im Ergebnis ebenso für den Einzelkaufmann Wiedemann, FS Beusch, 893, 894. 104 T. Bezzenberger, Das Kapital der Aktiengesellschaft, S. 14; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 28 Rn. 1. 105 Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 293. 106 Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 293. 103

E. Zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital

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aber im Fall des gone concern nicht genug Masse vorhanden ist, um die gemäß §§ 38 f. InsO vorrangingen Fremdkapitalgläubiger zu befriedigen.107 3. Befristete Überlassung Die Überlassung von Fremdkapital erfolgt meist für eine begrenzte Zeit. Nach der festgelegten Zeit muss das Kapital an den Kapitalgeber zurückgezahlt werden. 4. Geringe Informations- und Einwirkungsrechte Zuletzt gewährt die Überlassung von Fremdkapital dem Gläubiger lediglich die Sicherung von Zins- und Rückzahlungsansprüchen, die allerdings durch individuelle Bestimmungen im Rechtsverhältnis zwischen Gläubiger und Schuldner näher zu bestimmen sind. Darüber hinaus hat der Gläubiger jedoch keine Informations- oder Einwirkungsrechte.108

IV. Möglichkeiten inhaltlicher Gestaltungsfreiheit Während Eigenkapital bestimmte Funktionen innerhalb eines Unternehmens erfüllt und deshalb die inhaltliche Gestaltungsfreiheit der Kapitalüberlassung eingeschränkt ist, dient Fremdkapital allein der Beschaffung von Mitteln zur Finanzierung. Daraus erwächst für die Überlassung von Fremdkapital ein weiter – nur von der Sittenwidrigkeit vertraglicher Vereinbarungen begrenzter – Spielraum zur Gestaltung der Überlassungsbedingungen.

E. Zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital I. Abgrenzungsmöglichkeit anhand allgemeiner Bestimmungen Es bleibt die Frage, ob und inwiefern Eigenkapital von Fremdkapital anhand der eben vorgestellten allgemeinen Kriterien abgegrenzt werden kann, mithin, ob die Kapitalüberlassung allein anhand gesetzesübergreifender Beschaffenheiten – und damit losgelöst von der Betrachtung einzelner Finanzinstrumente im Rahmen einer speziellen Bilanz – einem Bereich zugeordnet werden kann.

107

Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 293. Zantow, Finanzwirtschaft, S. 26; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 28 Rn. 9; Sandig, Finanzierung mit Fremdkapital, S. 14; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 448; Ermschel/Möbius/Wengert, Investition und Finanzierung, S. 115. 108

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

Eine solche Bestimmung, nach der die Zuordnung zur Gruppe Eigen- oder Fremdkapital nach Maßgabe von Ausstattungsmerkmalen vorgenommen werden kann, wird allgemein für nicht möglich erachtet.109 Dem ist nicht nur wegen der Vielschichtigkeit der einzelnen Produkte zu folgen, sondern auch die Zielsetzungskonflikte der verschiedenen Gesetze schließen eine von vornherein als umfassend zu sehende Abgrenzung schlichtweg aus. Zwar besteht für einzelne Bereiche eine Aufteilung, diese erfolgt jedoch für die jeweiligen Gesetze allein aus teleologischen Gesichtspunkten und beschränkt auf ihren Anwendungsbereich (z. B. §§ 266 Abs. 3 lit. A., 272 HGB, §§ 8, 8a KStG, § 53c VAG, §§ 32a, b GmbHG a. F., Art. 59 ff. CRR110).111 Zudem handelt es sich bei der Einordnungsbewertung um ein Zusammenspiel von Einzelrechten und Einzelpflichten, je nachdem, wie ein Produkt strukturiert ist. Daraus ergibt sich die Notwendigkeit, bei der Beurteilung einmal die vom Kapitalgeber gehaltene Gesamtposition und daneben die einzelnen Rechte und Pflichten der Parteien jeweils gesondert zu gewichten.112 Ungeachtet dessen besteht im Rahmen des Bankaufsichtsrechts seit Basel III und der folgenden Regelungen der CRR die Notwendigkeit, entsprechende EU-Vorschriften zur Erreichung eines einheitlichen Regelwerks (sog. single rule book) unionsrechtskonform auszulegen, womit eine auf rein nationalem Recht basierende umfassende Abgrenzung schon deshalb nicht vorgenommen werden kann, sondern unter Zuhilfenahme von teleologischen Erwägungen der CRR/CRD113 und des nationalen CRD IV-Umsetzungsgesetzes114 erfolgen muss. Dass eine Abgrenzung nicht trennscharf – auch nicht durch nationales Recht – erfolgen kann, hat außerdem mit der begrifflichen Ungenauigkeit zu tun, von der Eigen- und Fremdkapital begleitet werden. Die Begriffe werden mehr durch ihre

109 Schild/Follert/Behr, ZGR 2018, 735, 739 f.; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 33 m. w. N.; Aleth/Stelmaszczyk/Roderburg, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel B Rn. 1; Singhof, in: Schulze-Osterloh/Hennrichs/Wüstemann, HdJ, Abt. III, 2. Rn. 169 ff.; Wiedemann, FS Beusch, 893, 894; Schrecker, Mezzanine-Kapital, S. 39 ff. 110 Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012, ABl. 2013 Nr. L 176/1. 111 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 34 m. w. N., 51. 112 Umfassend zur Möglichkeit einer Abgrenzung anhand einzelner inhaltlicher Kriterien Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 51 ff. 113 Richtlinie 2013/36/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen, zur Änderung der Richtlinie 2002/87/EG und zur Aufhebung der Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49/EG, ABl. EU 2013 Nr. L176/338. 114 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2013/36/EU über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Anpassung des Aufsichtsrechts an die Verordnung (EU) Nr. 575/2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen vom 28. August 2013, BGBl. I, S. 3395.

E. Zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital

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Merkmale definiert als durch externe Definitionen.115 Dies trifft umso mehr zu, seit die klassische Einordnung in Eigen- oder Fremdkapital durch immer neue Entwicklungen moderner Formen der Unternehmensfinanzierung zunehmend schwieriger geworden ist.116 In der Praxis stellen sich die Begriffe nicht mehr als gegensätzliche Pole dar, bei denen die Einordnung auf den ersten Blick entweder in den einen oder in den anderen Bereich erfolgen kann. Anschaulich beschrieben sind die Pole vielmehr durch eine Linie verbunden, auf denen die verschiedenen Finanzinstrumente als Punkte auf einem Kontinuum erscheinen, das zwischen den Extrempositionen reinen Eigen- und Fremdkapitals jede beliebige Abstufung zulässt; technisch ausgedrückt besteht also eine stufenlose Einstellmöglichkeit.117 Somit lassen sich für die Ablehnung einer allgemeinen Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital die Worte Krümmels verwendbar machen: „Eigenkapitalbegriffe [können] immer nur unter einer Zielsetzung und konsistent mit der Methode, mit der das Ziel zu erreichen versucht wird, eindeutig definiert werden.“118 In ähnlicher Weise äußert sich auch Regnery in seiner das Bankeigenkapital untersuchenden Arbeit, wenn er formuliert, „es scheint nicht möglich zu sein, den Inhalt des Eigenkapitalbegriffs in abstrakter Weise umfassend zu formulieren. Damit wird auch verständlich, dass für den Bereich des Kreditwesens Eigenkapital immer nur durch eine pragmatische Aufzählung einzelner Bestandteile definiert wird.“119

II. Zwischenergebnis Somit lässt sich festhalten, dass eine Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital weder für die allgemeine Begriffsbestimmung noch für spezielle Rechtsgebiete, wie beispielsweise das Bankaufsichtsrecht, anhand allgemeiner Kriterien erfolgen kann. Die Zuordnung zu Eigen- oder Fremdkapital erfordert im Hinblick auf ein Teilgebiet vielmehr die Berücksichtigung und Einbeziehung der hinter den Vorschriften stehenden Zwecke und Ziele der jeweiligen gesetzlichen Bestimmung. Speziell für das Bankaufsichtsrecht bedeutet dies, dass die europarechtlichen und nationalen Vorschriften anhand der durch den Gesetzgeber vorgegebenen Zwecke und Ziele analysiert werden müssen und darauf basierend eine Einordnung in eine der Kapitalkategorien erfolgen kann. Dafür muss eine Bestimmung unter normativen Gesichtspunkten erfolgen, wie sie die europarechtlichen Vorgaben der CRR/CRD und ergänzend das KWG enthalten. Dies verdeutlicht, dass der (europäische) Ge115 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 37; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 177 ff. 116 Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 179; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 520; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, S. 287. 117 Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 377; Kampmann, Kapitalstruktur der Unternehmung, S. 1. 118 Krümmel, Bankenaufsichtsziele, S. 82. 119 Regnery, Bankenaufsicht, S. 75.

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Kap. 2: Grundlagen der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung

setzgeber grundsätzlich frei darin ist, bestimmte Eigenschaften und Funktionen des bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitals unterschiedlich zu gewichten und dadurch normativ zu bestimmen, welche Kapitalteile als haftendes Eigenkapital anerkannt werden und welche nicht.120

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Regnery, Bankenaufsicht, S. 71 f.

Kapitel 3

Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben Im Folgenden werden die Entwicklung und der Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben unter besonderer Bezugnahme auf die aufsichtsrechtlichen Kapitalanforderungen von Finanzinstituten näher betrachtet. Dazu soll zuerst auf die ökonomische Funktion der Banken und die damit einhergehende Notwendigkeit ihrer Regulierung eingegangen werden (A.), bevor die Entstehung und Entwicklung aufsichtsrechtlicher Vorgaben auf nationaler Ebene skizziert wird (B.). Mit den Maßnahmepaketen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht sowie deren Umsetzung (C.) wurden große Teile der Bankenaufsicht auf europäische Ebene gehoben. In deren Rahmen werden explizit die Eigenkapitalanforderungen unter dem aus Basel IV hervorgegangenen, aktuell geltenden Regelwerk CRR/CRD V und KWG begutachtet (D.), bevor ein kurzer Ausblick auf anstehende Reformen (E.) dieses Kapitel schließt.

A. Notwendigkeit der Regulierung und ökonomische Funktion der Banken I. Verteilung von Kapital und Risiko Banken stellen als wichtige Intermediäre im System der Kapitalmärkte bedeutende Transformationsfunktionen sicher. Das Hauptziel von Kapitalmärkten ist es dabei, die knappe Ressource Kapital von den Anbietern dorthin zu verschieben, wo es in Zeit (Dauer der Kapitalüberlassung – Angebot gleich Nachfrage) und Höhe (Höhe des angebotenen und des nachgefragten Betrags im Optimalfall gleich) die beste Verwendung findet.1 Ein fiktiver Kapitalmarkt ohne Intermediäre mit sog. dezentralem Koordinationsmechanismus wäre mit dem entscheidenden Nachteil verbunden, dass sowohl Anbietern als auch Nachfragern erhebliche Kosten entstehen würden, die zur Bekämpfung der asymmetrischen Informationsverteilung notwendig sind, d. h. Defizite in der Information über den anderen Teil müssten zeit- und

1 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 1; Tarbert, 148 U. Pa. L. Rev. 1771, 1774 f. (2000).

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Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

kostenintensiv durch eigene Recherche behoben werden.2 Zudem fielen auch im Rahmen des Vertragsschlusses und der nachfolgenden Phase der Vertragsabwicklung weitere Kosten für beide Seiten an. Banken setzen sich in diesem Prozess – sozusagen als Getriebe – zwischen die Parteien Kapitalanbieter und Kapitalnachfrager. Sie nehmen damit eine Vermittlerposition ein, die aufgrund der ihnen zur Verfügung stehenden Informationen und Fähigkeiten dazu beiträgt, Transaktionskosten und asymmetrische Informationsverteilung zu vermindern und damit die Effizienz des Kapitalmarkts zu steigern.3 Dazu gehört auch die Möglichkeit, durch Ansammlung oder Aufteilung eingebrachten Kapitals Kreditnachfragen in variabler Höhe zu erfüllen (Losgrößentransformation), die Laufzeit ausgegebener Kredite durch revolvierende Einlagen unabhängig von der Laufzeit der Einlagen zu gestalten (Fristentransformation) und durch Risikodiversifikation die Folgen eines Schuldnerausfalls zu verringern sowie individuell zugeschnittene Investmentrisiken für Anleger anbieten zu können (Risikotransformation).4 Wegen dieser Transformationsleistungen sind Kapitalgeber eher bereit, ihre verfügbaren Ressourcen dem Markt zugänglich zu machen und dadurch zur Produktivität einer Volkswirtschaft beizutragen.5

II. Dem Geschäftsmodell inhärente Instituts- und Systeminstabilität Die im Vergleich zu sonstigen werbenden Unternehmen größere Gefahr der Instabilität einzelner Kreditinstitute ergibt sich schon aus dem Geschäftsmodell als solchem. Auf der einen Seite sammeln die Institute Geld von Kapitalgebern ein, um dieses auf der anderen Seite meist zu veränderten Fristen, Losgrößen und Risiken an Kapitalnehmer auszugeben. Auf der Aktivseite der Bilanz bilden somit Forderungen gegen Kreditnehmer und andere Institute den größten Posten, die trotz sorgfältiger Bonitätsprüfung immer in gewissem Maße ausfallgefährdet sind. Dem stehen auf der Passivseite von den Forderungen der Aktivseite unabhängig zu erfüllende Forderungen der Kapitalgeber gegenüber.6 Diese besonderen Gegebenheiten des Ge2 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 2; die asymmetrische Informationsverteilung kann im schlimmsten Fall zu komplettem Marktversagen führen, siehe hierzu Akerlof, 84 Q.J. Econ. 488, 490 f. (1970). 3 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 2; H. Schäfer, Bankenaufsichtsrecht, S. 29; Tarbert, 148 U. Pa. L. Rev. 1771, 1774 f. (2000); Amann, Finanzwirtschaft, S. 22; Bösch, Finanzwirtschaft, S. 48 ff.; Gischer/Herz/Menkhoff, Geld, Kredit und Banken, S. 6; Hellenkamp, Bankwirtschaft, S. 7. 4 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 3; Amann, Finanzwirtschaft, S. 25; Bösch, Finanzwirtschaft, S. 48 ff.; Gischer/Herz/Menkhoff, Geld, Kredit und Banken, S. 8; Hellenkamp, Bankwirtschaft, S. 7 f. 5 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 3. 6 Hellenkamp, Bankwirtschaft, S. 8; Gischer/Herz/Menkhoff, Geld, Kredit und Banken, S. 113 f.; Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 4; Tarbert, 56 Bus. Law. 767, 772 (2001); Art. 4 Abs. 1 Nr. 1 CRR beschreibt ein Kreditinstitut als „ein Unternehmen, dessen

B. Entstehung und Entwicklung bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben bis 1990

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schäftsmodells führen traditionell zu einem hohen Verschuldungsgrad und einer geringen Eigenkapitalquote.7 Wie oben festgestellt, dient das haftende Eigenkapital aber dazu, auftretende Verluste in Krisenphasen abzufedern, die durch Wertberichtigungen und Abschreibungen auf Aktivposten eintreten. Reicht das vorhandene Eigenkapital nicht aus, um offene Forderungen zu bedienen, müssen Vermögenswerte im Rahmen eines Notverkaufs veräußert werden (sog. deleveraging).8 Dadurch wird der allgemeine Preisverfall verstärkt, sodass die Höhe vorgehaltenen Eigenkapitals letztlich nicht nur Einfluss auf die Überlebensfähigkeit eines einzelnen Instituts, sondern auch auf die des Finanzsystems hat.9 Die Verhinderung solcher Instituts- und Systemkrisen ist der Grundgedanke hinter und die Triebfeder der Bankenregulierung.10

B. Entstehung und Entwicklung bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben bis 1990 I. Die Entwicklung vor der Wirtschaftskrise 1931 Obwohl Diskussionen über ein Bankenaufsichtsrecht in Deutschland schon seit den ersten Bankenkrisen geführt wurden, kam es erst im Laufe der 1960er Jahre zu einer wirksamen Regelung im KWG. Die späte Reaktion hängt vor allem mit der Entwicklung des deutschen Wirtschaftsraums während der vorangegangenen Jahrzehnte zusammen. Anfang des 19. Jahrhunderts war die Wirtschaftsstruktur der zahlreichen Staaten in kleinen, oft abgeschlossenen Einheiten mit begrenzter Reichweite aufgebaut; der Hauptteil der Bevölkerung war in der Landwirtschaft tätig.11 Entsprechend wenig entwickelt war das damalige Bankensystem. Erst die politische und ökonomische Zusammenführung Deutschlands und die gleichzeitig stattfindende Industrialisierung in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts führten langsam zu einem Wachstum des nationalen Bankensystems. Den Hauptanteil bildeten dabei die um diese Zeit in der Rechtsform der Aktiengesellschaft gegründeten privaten Banken (z. B. Darmstädter Bank 1853, Deutsche Bank und Commerzbank Tätigkeit darin besteht, Einlagen oder andere rückzahlbare Gelder des Publikums entgegenzunehmen und Kredite für eigene Rechnung zu gewähren“. 7 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 4; Gischer/Herz/Menkhoff, Geld, Kredit und Banken, S. 113 f.; Hellenkamp, Bankwirtschaft, S. 8. 8 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 4; Sachverständigenrat, Jahresgutachten 2008/09, S. 127. 9 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 4. 10 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 26. 11 Bösselmann, Entwicklung des deutschen Aktienwesens, S. 12 ff.; Möschel, Das Wirtschaftsrecht der Banken, S. 25; 1804 waren 80 % der Bevölkerung in der Landwirtschaft beschäftigt, 1849 noch 64 % und 1867 48 %, siehe hierzu Sartorius von Waltershausen, Deutsche Wirtschaftsgeschichte, S. 7 ff.

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Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

1870, Dresdner Bank 1872).12 Diese Institute entwickelten früh eine natürliche Nähe zur Industrie, indem sie dort – nach dem Vorbild der Société Générale du Crédit Mobilier13 – mit Einlagen finanzierte Investitionen tätigten14 und in der Folgezeit Phasen des Wachstums in enger Verbundenheit mit den Unternehmen durchliefen. Preußische Normativbestimmungen von 1863 gelten als erste Vorgaben zur Kapitalausstattung, waren aber lediglich für die von preußischen Landschaften gegründeten Hypothekenbanken vorgesehen.15 Erst das Reichshypothekenbankgesetz 1899,16 das zusammen mit dem Bürgerlichen Gesetzbuch am 1.1.1900 in Kraft trat, enthielt Bestimmungen über die Zulassung und Beaufsichtigung der Institute. Insbesondere forderte dessen § 7, dass Pfandbriefe nur bis zum 15-fachen des eingezahlten Grundkapitals und dem Betrag des Reservefonds ausgegeben werden durften. Die Geltung dieser Vorschriften blieb jedoch bis 1931 allein auf Hypothekenbanken beschränkt.17 Diskussionen über die Einführung einer allgemeinen Bankenaufsicht fanden zwar auch schon früher statt – insbesondere nach Gründung des Deutschen Reiches 1871 –, wurden jedoch unter dem Hinweis auf die liberale Grundeinstellung zur Gewerbefreiheit abgelehnt.18

II. Die Wirtschaftskrise 1931 und die Folgen für die Bankenregulierung Die Umstände, die letztendlich zur Wirtschaftskrise von 1931 führten, basierten auf einer Verflechtung vielschichtiger Probleme in der Zeit nach dem Ersten Weltkrieg. Den Ausgangspunkt bildete eine undurchsichtige Gemengelage resultierend aus der finanziellen Belastung durch Reparationszahlungen aufgrund des Ersten Weltkriegs, der Inflation der zwanziger Jahre, dem Ausbruch der Weltwirtschaftskrise 1929 in New York und dem Versuch der Reichsregierung, sich bei den Reparationsverhandlungen mit den Kriegsgegnern eine bessere Ausgangsposition durch eine vorgespiegelte Zahlungskrise zu verschaffen. Dabei hatte die Reichsbank den schwierigen Stand, der durch die vorgespiegelte Zahlungskrise einsetzenden Kapitalflucht ins Ausland zu begegnen, ohne gleichzeitig aber zu stark zu interve12

Möschel, Das Wirtschaftsrecht der Banken, S. 25. Der Crédit Mobilier fußte auf dem Gedanken, Kapital von einer breiten Masse von Einlegern einzusammeln und dieses gewinnbringend anzulegen; damit kann er als Vorbild für die modernen Aktienbanken angesehen werden, siehe Plenge, Die erste Anlagebank, S. 40, 48 ff.; Plenge, Gründung und Geschichte des Crédit Mobilier, S. 35 f. 14 Möschel, Das Wirtschaftsrecht der Banken, S. 25. 15 Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 1; Möschel, Das Wirtschaftsrecht der Banken, S. 26. 16 Hypothekenbankgesetz vom 13.7.1899, RGBl. I, S. 375. 17 Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 1; Eisfeld, FS Rieger, 103, 112. 18 H. Schäfer, Bankenaufsichtsrecht, S. 45; Niethammer, Ziele der Bankenaufsicht, S. 41; Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 1. 13

B. Entstehung und Entwicklung bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben bis 1990

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nieren, um nicht der eigenen Regierung bei den Reparationsverhandlungen zu schaden.19 All diese Ursachen führten gemeinsam zu einer Stimmung der allgemeinen Unsicherheit in Bevölkerung und Wirtschaft. Den entscheidenden Funken, der die Stimmung kippen ließ, stellte letzten Endes der Zusammenbruch der Darmstädter und Nationalbank (Danat-Bank) am 31.7.1931 dar. Andere Teilnehmer des Finanzsystems wurden durch negative Auswirkungen angesteckt und es entwickelte sich die große Wirtschafts- und Bankenkrise von 1931.20 In Zuge dessen erließ der Reichspräsident eine auf Art. 48 Abs. 2 der Weimarer Reichsverfassung basierende Notverordnung21 und führte damit erstmals eine allgemeine Bankenaufsicht ein.22 Als Reaktion auf die Wirtschafts- und Bankenkrise, die in dieser Schwere neben der hohen Verschuldung des Deutschen Reichs sowie der Inflation von 1923 maßgeblich auf die mangelnde Eigenkapitalausstattung der Banken zurückzuführen war, entstand das Reichsgesetz über das Kreditwesen von 1934.23 Darin enthalten waren erstmals Bestimmungen für alle Finanzinstitute, dass ihre Gesamtverpflichtungen nur in einem noch näher zu bestimmenden Verhältnis zum haftenden Eigenkapital stehen durften, § 11 Abs. 1 KWG 1934. Außerdem wurde die Aufsichtsbehörde gemäß § 11 Abs. 5 lit. b) und Abs. 1 KWG 1934 zur individuellen Festsetzung des Verhältnisses zwischen Gesamtverpflichtungen und haftendem Eigenkapital ermächtigt, was bei allen Instituten aber maximal fünf zu eins betragen durfte. Diese Ermächtigung wurde zwar nie ausgenutzt. Dennoch hatte das KWG von 1934 Auswirkungen, indem es die materiellen Grundlagen für die noch heute geltenden bankaufsichtsrechtlichen Regelungen über Eigenkapital, Liquidität und das Kreditgeschäft schuf.24 Durch die Novellierung von 193925 wurden die Regeln neu gefasst und die aufsichtsrechtlichen Aufgaben dem Reichsaufsichtsamt für das Kreditwesen übertragen.26 Doch auch nach ersten Erkenntnissen aus einer großen Wirtschafts- und Bankenkrise und daraus gezogenen Lehren war das Problembewusstsein für eine 19 Sich eingehend mit den unterschiedlichen Ursachen auseinandersetzend Pontzen, ZgKW 1999, 77 f.; Born, Die deutsche Bankenkrise 1931, S. 14 ff. 20 Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 58; Lessenich, Basel III, S. 15; Pontzen, ZgKW 1999, 77, 78. 21 Verordnung des Reichspräsidenten über Aktienrecht, Bankenaufsicht und über eine Steueramnestie vom 19.9.1931, RGBl. I, S. 493. 22 Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 4; H. Schäfer, Bankenaufsichtsrecht, S. 46; Möschel, Das Wirtschaftsrecht der Banken, S. 201. 23 Reichsgesetz über das Kreditwesen vom 5.12.1934, RGBl. I, S. 1203; der Untersuchungsausschuss für das Bankwesen schreibt hierzu im Vorfeld: „Die Erfahrung hat gelehrt, daß die Sicherheit eines Kreditinstituts und seiner Gläubiger durch die im Vergleich zu fremden Mitteln ungenügende Höhe des Eigenkapitals beeinträchtigt wird.“, abgedruckt bei Reichardt, KWG 1939, S. 777, 788; Möschel, Das Wirtschaftsrecht der Banken, S. 33; Lessenich, Basel III, S. 15; Pontzen, ZgKW 1999, 77. 24 Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 7. 25 Gesetz über das Kreditwesen vom 25.9.1939, RGBl. I, S. 1955. 26 Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 7.

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Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

mangelnde Eigenkapitalausstattung der Banken nicht sonderlich ausgeprägt. So schreibt beispielsweise Eisfeld noch 1953, dass Probleme des Eigenkapitals bei Banken nicht gesehen oder als nebensächlich betrachtet werden,27 und von anderer Seite wird dafür die fehlende Erfahrung im Bereich der Bankenaufsicht als Ursache genannt.28 Dieses mangelnde Problembewusstsein gepaart mit sukzessive absinkenden Eigenkapitalquoten der Banken aufgrund der Umstellung des Geschäftsbetriebs von Anlageinstituten hin zu Finanzintermediären führte dazu, dass im Lauf des wirtschaftlichen Aufschwungs gefährliche Veränderungen in den Bilanzen der Banken auftraten. Während die Bilanzen durch überdurchschnittliches Wachstum stetig zulegten, sanken die Eigenkapitalquoten der Institute immer weiter ab.29

III. Das Kreditwesengesetz von 1961 Das in Teilen bis heute geltende KWG hat seinen Ursprung im Jahr 196130 und basiert weitgehend auf dem KWG von 1939. Kernstück der Neuregelung waren damals neben der Errichtung des Bundesaufsichtsamts für das Kreditwesen (BAKred; heute Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht [BaFin]) hauptsächlich Bestimmungen über das Eigenkapital, die im Gesetz (§ 10 KWG 1961) allerdings lediglich als allgemeine Programmsätze enthalten waren. Zusätzlich war ein Verfahren vorgesehen, durch das Bundesaufsichtsamt und Bundesbank Grundsätze aufstellen konnten, die die Ansätze konkretisierten, um so eine angemessene Eigenkapitalausstattung der Banken sicherzustellen.31 Dem kam das BAKred erstmals am 8. März 1962 nach, indem es die Grundsätze I und Ia über das Eigenkapital der Kreditinstitute bekannt gab.32 Grundsatz I beschränkte das Aktivgeschäft über Kredite und Beteiligungen eines Instituts auf das 18-fache seines haftenden Eigenkapitals, was einer effektiven Eigenkapitalquote von 5,56 % entsprach. Eigene Akzepte, Solawechsel und Debitorenziehungen – alles Geschäfte, bei denen sich die Bank selbst zu Leistungen verpflichtet – begrenzte der Grundsatz Ia darüber hinaus auf das 1,5-fache des haftenden Eigenkapitals. 27

Eisfeld, FS Rieger, 103. Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 2; a. A. aber Winter, Angemessenheit der Eigenmittelausstattung, S. 27 m. w. N., der die politischen Motive während der NS-Diktatur und die angespannten wirtschaftlichen Verhältnisse nach Kriegsende als Ursachen ausmacht. 29 Schulte-Mattler, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 4 ff. 30 Gesetz über das Kreditwesen vom 10.7.1961, RGBl I, S. 881. 31 Regierungsbegründung, BT-Drs. 3/1114, S. 22 f.: die Mitwirkung der Bundesbank bei der Bestimmung wurde damit begründet, dass ohne gegenseitige Abstimmung der Maßnahmen „die Gefahr eines Gegeneinanderarbeitens von Bankenaufsicht und Notenbank“ bestünde; siehe auch Consbruch/Bähre/Schneider, KWG Kommentar, § 10 S. 93. 32 BAKred, Bekanntmachung Nr. 1/62 vom 8.3.1962, BAnz. Nr. 53 vom 16.3.1962; eingehend Winter, Angemessenheit der Eigenmittelausstattung, S. 36 ff. m. w. N.; Consbruch/ Bähre/Schneider, KWG Kommentar, § 10 S. 136 ff. 28

B. Entstehung und Entwicklung bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben bis 1990

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Einen erneuten Schub erhielt die Debatte über schärfere Anforderungen an Kreditinstitute mit dem Zusammenbruch des Kölner Bankhauses I.D. Herstatt 1974. Infolge der Freigabe der Wechselkurse am 10.5.1971 nach dem Zerfall des Festkurssystems von Bretton Woods und unter dem dann vorherrschenden floating hob die Bank Devisenspekulationen im Eigenhandel zum Kernstück ihres Bankgeschäfts und machte durch Fehleinschätzungen auf einen fallenden U.S.-Dollar-Kurs letztendlich bei DM 77 Millionen Eigenkapital einen Verlust von DM 750 Millionen.33 Daraufhin folgte 1974 zunächst ein neuer Grundsatz Ia,34 der die Summe der offenen Devisenpositionen bei Geschäftsschluss auf 30 % des haftenden Eigenkapitals begrenzte. 1976 schloss sich daran die zweite KWG-Novelle35 an, die eine Verschärfung der aufsichtsrechtlichen Regelungen beinhaltete und dem Bundesaufsichtsamt zusätzliche Befugnisse zusprach. So wurden beispielsweise mit dem Grundsatz Ia erstmals Devisen- und Edelmetallgeschäfte dadurch beschränkt, dass sie eine Unterlegung mit Eigenkapital erforderten.36 Schon 1974 wurde zudem zur Vorbereitung einer umfassenden KWG-Reform die Studienkommission „Grundsatzfragen der Kreditwirtschaft“ (sog. Bankenstrukturkommission) gegründet, die neben anderen struktur- und gesellschaftspolitischen Fragestellungen auch Fragen zur Eigenkapitalund Liquiditätsausstattung im Zusammenhang mit den Kreditinstituten überprüfen sollte.37 Viele Vorschläge – darunter eine strengere Eigenkapitaldefinition sowie erhöhte Anforderungen an die Anlagevoraussetzungen durch Verknüpfung mit dem vorhandenen Eigenkapital – wurden nicht direkt übernommen, hatten aber maßgeblichen Einfluss auf die folgenden bankaufsichtsrechtlichen Regelungen der Europäischen Union.38 1984 folgte zur Umsetzung der ersten Konsolidierungsrichtlinie39 der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft die dritte KWG-Novelle,40 welche hauptsächlich darauf ausgerichtet war, Mehrfachnutzungen von Eigenmitteln über Tochterinstitute zu verhindern. Neu gefasst wurden zudem die Regelungen über die Anerkennung von Einlagen stiller Gesellschafter, die fortan nur unter erhöhten

33 Gaddum, in: HdB des internationalen Bankgeschäfts, S. 49; aus der Presse: Der Spiegel 1975 Nr. 13, Gespielt, getäuscht, gemogelt, abrufbar unter: http://www.spiegel.de/spiegel/print/ d-41521241.html (zuletzt besucht am 20.6.2018). 34 BAKred, Bekanntmachung vom 30.8.1974, BAnz. Nr. 166 vom 6.9.1974. 35 Gesetz vom 24.3.1976, BGBl. I, S. 725. 36 Gaddum, in: HdB des internationalen Bankgeschäfts, S. 49; Fischer, in: Boos/Fischer/ Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 17. 37 Studienkommission Grundsatzfragen der Kreditwirtschaft, Bericht der Studienkommission, S. 3; Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 19. 38 Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 20. 39 Richtlinie 83/350/EWG des Rates vom 13. Juni 1983 über die Beaufsichtigung der Kreditinstitute auf konsolidierter Basis, ABl. 1983 L 193. 40 Drittes Gesetz zur Änderung des Gesetzes über das Kreditwesen vom 20. Dezember 1984, BGBl. I, S. 1693 ff.

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Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

Voraussetzungen möglich war.41 Daneben wurde mit § 10 Abs. 5 KWG 1984 erstmals die Anerkennung von Genussrechtskapital als Eigenmittel geregelt. Völlig außer Betracht blieben bis hierhin bei der Berechnung der Höhe der notwendigen Eigenmittel allerdings Adressenausfallrisiken im Rahmen von Derivaten und Schuldverschreibungen, obwohl während der achtziger Jahre der Hang zur Verbriefung von Kreditforderungen und anderen Forderungen stetig zunahm.42

C. Inhalt und Umsetzung der Eigenmittelstandards von Basel I bis Basel III I. Entstehung, Funktion und Zielsetzung des Baseler Ausschusses Gegründet Ende 1974 von den G10-Staaten und der Schweiz als Reaktion auf schwerwiegende Verwerfungen am Kapitalmarkt – im Wesentlichen den Zusammenbruch des Bankhauses Herstatt in Deutschland –, sollte der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht43 den Informationsaustausch zwischen den Aufsichtsbehörden verschiedener Staaten ermöglichen und so dazu beitragen, die nationale wie internationale Finanzstabilität durch eine höhere Qualität der Bankenaufsicht zu verbessern sowie die durch die Globalisierung eingetretene veränderte Praxis grenzüberschreitenden Handelns wirksamen und einheitlichen Regeln zu unterwerfen.44 Konkret erfolgt dies durch die Formulierung von Mindeststandards für die Überwachung von Finanzinstituten, welche als Empfehlungen einzelne Gesetzgeber veranlassen sollen, die Prinzipien in geltendes Recht umzusetzen.45

41 Vgl. § 10 Abs. 4 KWG 1961 und § 10 Abs. 4 KWG 1984; ausführlich zu den Änderungen im Bereich des Eigenkapitals Möschel, ZHR 149 (1985), 206 ff.; W. Werner, ZHR 149 (1985), 236 ff. 42 Winter, Angemessenheit der Eigenmittelausstattung, S. 42; Wahrenburg, ZBB 2019, 81, 82; ausführlich zur Übertragung der Verbriefungstechnik auf andere Vermögenswerte als Hypothekenforderungen Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 45 ff. 43 „Basel Committee on Banking Supervision“ (BCBS); Bezeichnung zuvor „Basle Committee on Banking Supervision“ und bei Gründung „Committee on Banking Regulations and Supervisory Practices“, vgl. BCBS, Basel II, S. 1; dass., Basel I, S. 1; dass., Report on the Supervision of Banks’ foreign Establishments – Concordat, S. 1. 44 Winter, Angemessenheit der Eigenmittelausstattung, S. 44; Tarbert, 56 Bus. Law. 767, 770 (2001); eingehend zu den veränderten Geschäftspraktiken der Banken in dieser Zeit Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 54. 45 BCBS, Basel Committee Charter, Abschnitt 5 Nr. 12; Müller-Graff, EuR 2012, 18, 19, der die Empfehlungen als „Soft Law“ bezeichnet; auch schon Tarbert, 56 Bus. Law. 767, 781 ff. (2001); Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 43; kritisch zum bloßen Empfehlungscharakter der Mindeststandards Winter, Angemessenheit der Eigenmittelausstattung, S. 49 ff.

C. Inhalt und Umsetzung der Eigenmittelstandards von Basel I bis Basel III

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II. Basel I 1988 und europäische sowie nationale Umsetzung Eine erste Empfehlung des Baseler Ausschusses für Bankenbestimmungen und -überwachung folgte durch das Baseler Abkommen von 1988, den Baseler Akkord („Basel I“).46 Ausgerichtet war der Bericht auf die internationale Vereinheitlichung bankaufsichtsrechtlicher Vorschriften im Bereich der (Eigen-) kapitalausstattung, um damit länderübergreifend die Finanzstabilität zu verbessern und Wettbewerbsverzerrungen aufgrund unterschiedlicher Regulierung zu vermeiden.47 Kern der Regelungen war eine international einheitliche Definition des Eigenkapitals sowie die 8 %ige Unterlegungspflicht mit Eigenkapital (davon mindestens 50 % Kernkapital) für risikogewichtete Kreditpositionen.48 War dafür in der ursprünglichen Fassung lediglich die Beurteilung des Eigenkapitals in Relation zum Kreditrisiko – also zum Risiko des Ausfalls eines Schuldners – maßgeblich, wurde seit der Ergänzung von Basel I im Jahr 1996 auch das Marktrisiko, d. h. das Risiko von Preisschwankungen der bilanzierten Finanzinstrumente, in die Berechnung einbezogen.49 Bezüglich der Kapitalklassen sah Basel I vor, lediglich Aktienkapital und offen ausgewiesene Reserven als Kernkapital anzuerkennen; hybrides Kapital zählte danach zum Ergänzungskapital.50 Die erste Umsetzung in nationales Recht folgte – basierend auf der EigenmittelRichtlinie51 und der Solvabilitätsrichtlinie52 – 1992 durch die vierte KWG-Novelle,53 deren Gegenstand eine qualitative Differenzierung der Eigenmittelbestandteile war. Lag den Regelungen bisher lediglich ein Eigenkapitalbegriff zugrunde, wurde nun 46 BCBS, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, im Folgenden als Basel I bezeichnet. 47 BCBS, Basel I, Rn. 3; Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 40; Alford, 10 Dick. J. Int’l L. 189 (1992). 48 BCBS, Basel I, Rn. 12 ff., 31, 44 und Anlage 1 S. 1 ff. 49 BCBS, Principles for the Management of Credit Risks, S. 1 Rn. 2; dass., Amendment to the Capital Accord to incorporate market risks, S. 1 Rn. 1 ff.; Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 40; Rudolph, ZHR 175 (2011), 284, 289. 50 BCBS, Basel I, Rn. 12 und 22. 51 Richtlinie 89/299/EWG des Rates vom 17. April 1989 über die Eigenmittel von Kreditinstituten, ABl. Nr. L 124/16, geändert durch die Richtlinien 91/633/EWG des Rates vom 3. Dezember 1991 zur Durchführung der Richtlinie 89/299/EWG über die Eigenmittel von Kreditinstituten, ABl. Nr. L 339/33, 92/16/EWG des Rates vom 16. März 1992 zur Änderung der Richtlinie 89/299/EWG über die Eigenmittel von Kreditinstituten, ABl. Nr. L 75/48, 92/30/ EWG des Rates vom 6. April 1992 über die Beaufsichtigung von Kreditinstituten auf konsolidierter Basis, ABl. Nr. L 11/52. 52 Richtlinie 89/647/EWG des Rates über einen Solvabilitätskoeffizienten für Kreditinstitute vom 18. Dezember 1989, ABl. 1989 L 386. 53 Gesetz zur Änderung des Gesetzes über das Kreditwesen und anderer Vorschriften über Kreditinstitute vom 21. Dezember 1992, BGBl. I, S. 2211; zuvor erfolgte bereits eine Änderung der Praxis gemäß § 10 Abs. 1 KWG 1984 durch das BAKred, Bekanntmachung vom 15. Mai 1990 betreffend die Änderung und Ergänzung der Grundsätze I und Ia, BAnz. Nr. 92 vom 17.5.1990; Schulte-Mattler, WM 1990, 2061; Winter, Angemessenheit der Eigenmittelausstattung, S. 23.

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Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

zwischen Kernkapital, Ergänzungskapital erster Klasse und Ergänzungskapital zweiter Klasse unterschieden.54 Gleichzeitig wurde geregelt, welcher Kapitalklasse Kapital aus verschiedenen Instrumenten zuzuordnen war: Kernkapital gemäß § 10 Abs. 4a Satz 2 KWG 1992 stellten Aktien, Rücklagen, Reingewinn, stille Beteiligungen, Sonderposten für allgemeine Bankrisiken nach § 340 g HGB und freies Vermögen dar; Ergänzungskapital erster Klasse gemäß § 10 Abs. 6b Satz 1 KWG 1992 waren Genussrechte, stille Reserven, Rücklagen nach § 6b EStG, Vorsorgereserven nach §§ 340 f. HGB, Vorzugsaktien und nicht realisierte Reserven;55 zum Ergänzungskapital zweiter Klasse zählten der Haftsummenzuschlag und nachranginge Verbindlichkeiten.56 Die fünfte KWG-Novelle 199457 implementierte die Regelungen der Großkreditrichtlinie58 sowie der zweiten Konsolidierungsrichtlinie59 und erweiterte die Zusammenfassungsbedingungen für die Beaufsichtigung der Kreditinstitute auf konsolidierter Basis auf Finanzinstitute und Hilfsunternehmen.60 Im Jahr 1997 folgte die sechste KWG-Novelle,61 die, basierend auf der Kapitaladäquanzrichtlinie von 1993,62 zum einen die Einführung von Drittrangmitteln als neue Eigenkapitalklasse und Regelungen zur Beaufsichtigung von Risiken zum Inhalt hatte. Zum anderen wurde mit der Möglichkeit der Erstellung von Zwischenabschlüssen in § 10 Abs. 3 KWG 1997 das Bilanz-Stichtags-Prinzip zugunsten einer zeitnahen Anpassung der benötigten Eigenmittel an auftretende Veränderungen in Höhe und Bestand des Vermögens durchbrochen.63

54

Vgl. § 10 Abs. 6b Satz 1, 2 i. V. m. § 10 Abs. 4a Satz 2 KWG 1992; Art. 2 Abs. 1 i. V. m. Art. 6 EigenmittelRL; Regierungsbegründung KWG 1992, BT-Drs. 12/3377, S. 33; Auerbach/ Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 7; Ergenzinger, in: Szagunn/Haug/Ergenzinger, KWG, § 10 Rn. 7. 55 Regierungsbegründung KWG 1992, BT-Drs. 12/3377, S. 33. 56 Vgl. § 10 Abs. 5a KWG 1992. 57 Gesetz zur Änderung des Gesetzes über das Kreditwesen und anderer Vorschriften über Kreditinstitute vom 28. September 1994, BGBl. I, S. 2735. 58 Richtlinie des Rates über die Überwachung und Kontrolle der Großkredite von Kreditinstituten vom 21. Dezember 1992, ABl. 1993 L 29. 59 Zweite Richtlinie des Rates über die Beaufsichtigung von Kreditinstituten auf konsolidierter Basis vom 6. April 1992, ABl. 1992 L 110. 60 Vgl. § 10a Abs. 2 und § 13a Abs. 2 KWG 1994. 61 Gesetz zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtlicher Vorschriften vom 22. Oktober 1997, BGBl. I, S. 2518. 62 Richtlinie des Rates über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten vom 15.3.1993, ABl. 1993 L 141. 63 Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 8.

C. Inhalt und Umsetzung der Eigenmittelstandards von Basel I bis Basel III

69

III. Sydney Press Release 1998 Trotz der Vorgaben in Basel I, nur Aktienkapital und offen ausgewiesene Reserven als Kernkapital anzurechnen, gingen die Banken in der Praxis immer mehr dazu über, hybride Finanzierungsinstrumente, die nach Basel I sowie den nationalen gesetzlichen Regelungen maximal Ergänzungskapital darstellten, als Kernkapital auszuweisen.64 Dieses Vorgehen wurde von den zuständigen Aufsichtsbehörden weitgehend toleriert, worauf der Baseler Ausschuss 1998 mit einer Presseerklärung – der sog. Sydney Press Release65 – reagierte. Darin anerkannte und legitimierte er die Vorgehensweise der Banken und Aufsichtsbehörden, legte jedoch Höchstgrenzen fest, wonach Hybridkapital nur maximal 50 % des Kernkapitals und innovatives Hybridkapital (d. h. befristete Kapitalüberlassung oder Kapitalüberlassung mit Tilgungsanreiz) maximal 15 % des Kernkapitals ausmachen durfte. Zudem stellte der Ausschuss konkrete Voraussetzungen auf, die das Kapital erfüllen musste, um als Kernkapital zu zählen, darunter fehlende Besicherung, volle Einzahlung, Verlustteilnahme im going concern, dauerhafte Bereitstellung, Nachrangigkeit gegenüber Einlegern, Gläubigern und sonstigen nachrangigen Verbindlichkeiten sowie ein Schuldnerkündigungsrecht frühestens nach fünf Jahren.66

IV. Basel II 2004 und europäische sowie nationale Umsetzung Nachdem der erste Baseler Akkord ab Mitte der 90er Jahre des vergangenen Jahrhunderts wegen einer pauschalen Risikomessung, die die tatsächlich vorhandenen Kreditrisiken nur unzureichend widerspiegelte, sowie einer mangelnden Anpassungsfähigkeit an neue Finanzinstrumente in die Kritik geraten war,67 überarbeitete das Baseler Komitee die Regelungen in den folgenden Jahren grundlegend. Ergebnis der Reform war eine auf den drei Säulen „quantitative Mindestanforderungen an die Eigenmittel“, „qualitative Bankenaufsicht/bankaufsichtlicher Überprüfungsprozess“ und „Marktdisziplin und Offenlegung“ basierende Ausarbeitung,

64 Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 45; Berliner Institut für Finanzmarktforschung, Stellungnahme, S. 4. 65 BCBS, Instruments eligible for inclusion in Tier 1 capital, Press Release vom 27.10.1998, auch als „Sydney-Agreement“ bekannt, siehe Zeitler, WM 2012, 673. 66 BCBS, Instruments eligible for inclusion in Tier 1 capital, Press Release vom 27.10.1998; Berliner Institut für Finanzmarktforschung, Stellungnahme, S. 3; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 46; CEBS, First part of CEBS technical advice to the European Commission on own funds, Rn. 139. 67 Siehe etwa Deutsche Bundesbank, Monatsbericht September 2004, S. 76; BCBS, A new capital adequacy framework, S. 6 Rn. 6: die aktuelle Risikogewichtung aufgrund mangelnder Differenzierung der Kreditrisikoklassen ergebe „bestenfalls eine grobe Einschätzung der ökonomischen Risiken“; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 38 m. w. N.; Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 52; Tarbert, 56 Bus. Law. 767, 792 ff. (2001).

70

Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

bekannt als „Basel II“.68 Insbesondere die erste Säule sollte durch eine im Vergleich zu Basel I präzisere Risikomessung und damit an das tatsächlich vorhandene Risiko angepasste Eigenkapitalquote Verbesserungen schaffen.69 Von nun an erfolgte eine getrennte Bewertung des Adressenausfall-, Marktpreis- und operationellen Risikos (sog. building block approach), für die eine jeweils eigene Unterlegungspflicht mit Eigenmitteln bestand.70 Innerhalb des Adressenausfall-/Kreditrisikos stehen mit dem Kreditrisikostandardansatz (KSA) und dem aufwendigeren auf internen Ratings basierenden Ansatz (Internal Ratings Based Approach [IRBA]) zwei alternative Modelle zur Berechnung der Kreditrisiken zur Verfügung.71 Während beim KSA das Kreditrisiko der Kreditnehmer anhand externer Ratings bestimmt wird, erfolgt die Beurteilung beim IRBA durch von der Aufsichtsbehörde zugelassene bankinterne Ratingverfahren.72 Neue Vorschriften bezüglich der Anerkennung von hybriden Finanzierungsinstrumenten als aufsichtliche Eigenmittel enthielt Basel II jedoch nicht. Der Ausschuss beschränkte sich auf die Aussage, dass die Eigenkapitaldefinition von Basel I, „präzisiert“73 durch die Sydney Press Release, weiterhin Geltung beansprucht. Der deutsche Gesetzgeber regierte auf die daraus folgenden europarechtlichen Vorschriften der Bankenrichtlinie74 und der Kapitaladäquanzrichtlinie75 mit dem Gesetz zur Umsetzung der neu gefassten Bankenrichtlinie und der neu gefassten Kapitaladäquanzrichtlinie.76 Die genaue Ausgestaltung des Verfahrens zur Ermittlung der Angemessenheit von Eigenmitteln wurde gemäß der Ermächtigung in § 10 Abs. 1 Satz 9 KWG 2006 in der Solvabilitätsverordnung geregelt.77 Im Hinblick auf 68

BCBS, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework, im Folgenden als Basel II bezeichnet. 69 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2002, S. 41; Schulte-Mattler/Manns, WM 2010, 1577. 70 Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 72. 71 Fischer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 76 f.; ausführlich zu den verschiedenen Berechnungsmethoden, mit denen Banken die Ausfallwahrscheinlichkeit ihrer Kreditnehmer beurteilen, Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2002, S. 49 ff. 72 BCBS, Basel II, Rn. 50 ff. und Rn. 211 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2002, S. 53; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht September 2004, S. 76 ff. 73 BCBS, Basel II, Rn. 41; das englische Originaldokument benutzt das Wort „clarified“. 74 Richtlinie 2006/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2006 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute, ABl. 2006 L 177/1. 75 Richtlinie 2006/49/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2006 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten, ABl. 2006 L 177/201. 76 Gesetz zur Umsetzung der neu gefassten Bankenrichtlinie und der neu gefassten Kapitaladäquanzrichtlinie vom 17. November 2006, BGBl. I, S. 2606. 77 Verordnung über die angemessene Eigenmittelausstattung von Instituten, Institutsgruppen, Finanzholding-Gruppen und gemischten Finanzholding-Gruppen (Solvabilitätsverordnung – SolvV) vom 14. Dezember 2006, BGBl. I, S. 2926; diese löste den bis dahin geltenden Grundsatz I der Bundesbank ab.

C. Inhalt und Umsetzung der Eigenmittelstandards von Basel I bis Basel III

71

die Positionen der haftenden Eigenmittel zur Erfüllung der aufsichtsrechtlichen Vorschriften von § 10 KWG 2006 ergaben sich allerdings in materieller Hinsicht keine wesentlichen Änderung zu der Zeit vor Umsetzung der Basel II-Vorschriften.78

V. Basel 2.5 Sozusagen als erste Reaktion auf die Finanzkrise von 2007/08 überarbeitete der Baseler Ausschuss 2009 die Vorgaben zu den Eigenkapitalanforderungen im Hinblick auf das Marktrisiko und für Verbriefungen.79 Noch im gleichen Jahr verabschiedete der europäische Gesetzgeber unter dem Namen „CRD II“80 ein Maßnahmenpaket, das die in der Bankenrichtlinie und der Kapitaladäquanzrichtlinie vorgesehenen Eigenmittelanforderungen weiter novellierte und insbesondere erstmals Regelungen zur Anrechnung hybrider Finanzierungsinstrumente auf europäischer Ebene verankerte.81 Das KWG sowie die SolvVerhielten die Neuerungen 2010 durch das Gesetz zur Umsetzung der geänderten Bankenrichtlinie und der geänderten Kapitaladäquanzrichtlinie.82 Die Eigenkapitalvorgaben wurden insoweit geändert, als einheitliche Prinzipien dafür festgelegt wurden, welche Kapitalbestandteile aufsichtsrechtlich anerkannt werden. Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten wurde die auf einzelne Instrumente ausgerichtete Betrachtung zugunsten einer prinzipienbasierten Betrachtung aufgelöst.83 Zudem wurde – 12 Jahre nach der Sydney Press Release – die Anerkennung von Hybridkapital nach § 10 Abs. 2 Satz 5 KWG 2010 erstmals gesetzlich auf maximal 50 % des Kernkapitals,84 von innova-

78

Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 9. Zur Entstehung und zum Verlauf der Finanzkrise siehe etwa Kern, EBS Law Journal 2/ 2013, 1 ff.; Conrad, Angewandte Makroökonomie, S. 291 ff.; Rudolph, ZGR 2010, 1 ff.; Zeitler, WM 2012, 673, 674; Dullien, Wirtschaftsdienst 2010, 75 ff.; zu den Ursachen der Krise aus Sicht des Baseler Komitees siehe BCBS, Enhancements to the Basel II framework, S. 10 f.; dass., Guidelines for computing capital for incremental risk in the trading book, S. 1 f.; dass., Revisions to the Basel II market risk framework, S. 1 ff. 80 Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinien 2006/48/EG, 2006/49/EG und 2007/64/EG hinsichtlich Zentralorganisationen zugeordneter Banken, bestimmter Eigenmittelbestandteile, Großkredite, Aufsichtsregelungen und Krisenmanagement (2009/111/EG) vom 16.9.2009, ABl. Nr. L 302 vom 17.11.2009, S. 97 (im Folgenden als Bankenrichtlinie 2009 bezeichnet). 81 Art. 57 Abs. 1 lit. ca) i. V. m. Art. 63 Abs. 2 und Art. 63a Bankenrichtlinie 2009; CEBS, Implementation Guidelines for Hybrid Capital Instruments, Rn. 1. 82 BGBl. I (2010), S. 1592. 83 Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 11; F. Schäfer, ZHR 175 (2011), 319, 322; Schaber/C. Hoffmann, RdF 2011, 41. 84 BaFin, Rundschreiben 5/2011 (BA), lit. IV; Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 11; jedoch nur, sofern das Kapital in bestimmten Situationen in Kernkapital umwandelbar war, ansonsten 35 % gemäß § 10 Abs. 2 Satz 4 i. V. m. § 10 Abs. 4 Satz 9 KWG 2010. 79

72

Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

tivem Hybridkapital gemäß § 10 Abs. 2 Satz 3 KWG 2010 auf maximal 15 % des Kernkapitals begrenzt.

VI. Basel III und CRR/CRD IV sowie CRD IV-UG Die finale Antwort der Bankenaufseher auf die Finanzkrise erfolgte im Rahmen eines umfassenden Reformprogramms, welches auf die Empfehlungen des Baseler Ausschusses von 2010 zurückgeht („Basel III“)85 und durch die CRR/CRD IV in europäische Vorschriften überging. In Deutschland wurden die Maßnahmen mit dem CRD IV-Umsetzungsgesetz 201286 realisiert bzw., falls nationale Vorschriften der CRR entgegenstanden, wurden diese angepasst. Zur Sicherung der vorgabengetreuen Anwendung der aufsichtsrechtlichen Vorschriften in den Mitgliedstaaten wählte der europäische Gesetzgeber neben der die Definitionen für die bankaufsichtsrechtlich anerkannten Eigenmittel enthaltenden CRR den Vollharmonisierungsansatz bei der CRD IV. Die Befugnis, Anforderungen an die Eigenmittelausstattung abweichend zu regeln, war damit mit dem 1.1.2014 für die Mitgliedstaaten nicht mehr gegeben.87 Dementsprechend wurde § 10 KWG an die den nationalen Gesetzgebern verbliebene Regelungskompetenz angepasst und „auf das erforderliche Mindestmaß“ zurückgeführt.88 Die Vorschrift enthält damit nur noch Verordnungsermächtigungen zur Präzisierung von CRR-Vorgaben, insbesondere betreffend die technische Durchführung, sowie Anordnungsberechtigungen zur Erhöhung der über die Vorgaben der CRR hinausgehenden Eigenmittel.89 Nachdem Basel I inhaltlich schwerpunktmäßig auf die Eigenmittelkomponente der Institute abstellte, Basel II die bessere Risikoerfassung regelte, stellte Basel III wiederum hauptsächlich Anforderungen an die Eigenmittelkomponente. So sollte – neben anderen bedeutenden Neuerungen im Hinblick auf die Eigenkapitalausstattung der Institute90 – vorzugsweise der regulatorische Eigenkapitalbegriff überarbeitet und dadurch die Qualität der Eigenkapitalelemente verbessert werden, welche 85 BCBS, Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems – revised Version June 2011, im Folgenden als Basel III bezeichnet. 86 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2013/36/EU über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Anpassung des Aufsichtsrechts an die Verordnung (EU) Nr. 575/2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen (CRD IV-Umsetzungsgesetz) vom 28. August 2013, BGBl. I, S. 3395. 87 Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 12; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 35. 88 Gesetzentwurf CRD-IV Umsetzungsgesetz, BT-Drs. 17/10974, S. 76; Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 13. 89 Auerbach/Fischer, in: Schwennicke/Auerbach, KWG, § 10 Rn. 13. 90 Ausführlich zu den einzelnen Maßnahmen Schulte-Mattler/Manns, WM 2010, 1577 ff.; Schulte-Mattler/Manns, Basel III-Neuerungen, passim.

D. Eigenkapital nach Basel III, CRR/CRD IV und KWG

73

im Nachgang der Finanzkrise von den Bankenaufsehern als zu gering erachtet wurde.91

D. Eigenkapital nach Basel III, CRR/CRD IV und KWG I. Grundsätzliche Neuerungen In der Zusammensetzung der Eigenmittel ergibt sich seit Einführung der CRR folgende Änderung: Künftig besteht das Eigenkapital aus nur zwei statt drei Bestandteilen, Kernkapital und Ergänzungskapital. Die unter Basel II noch zugelassenen Drittrangmittel stellen kein aufsichtsrechtliches Eigenkapital mehr dar.92 Eine Neuerung ergibt sich auch aus der scharfen Trennung der Funktionen der Kapitalklassen: während das Kernkapital (Tier 1 – T1) als going concern-Kapital dem Prinzip der Fortführung des Geschäftsbetriebs durch die Deckung laufender Verluste dient, soll das Ergänzungskapital (Tier 2 – T2) als gone concern-Kapital zumindest für die Abdeckung von Verlusten im Insolvenzfall bereitstehen.93 Innerhalb des Kernkapitals wird weiter unterschieden zwischen hartem Kernkapital (Common Equity Tier 1 – CET1) und ergänzendem Kernkapital (Additional Tier 1 – AT1). Wurde noch im KWG 2010 teilweise auf eine prinzipienbasierte Betrachtung umgestellt, enthält die CRR abstrakte Kriterienkataloge für alle Kapitalbestandteile, die diese erfüllen müssen, um als Eigenmittel anerkannt zu werden.94 Hybride Finanzierungsinstrumente wurden unter anderem als Grund für die Schwere der Finanzkrise ausgemacht, weshalb die neuen Regelungen besonders in 91

Schulte-Mattler/Manns, Basel-III-Neuerungen, 160, 161; Fischer, in: Boos/Fischer/ Schulte-Mattler, KWG, CRR, Einführung Rn. 104; F. Schäfer, ZHR 175 (2011), 319, 321; Patrikis, 128 Bank. L.J. 401, 402 (2011). 92 BCBS, Basel III, Rn. 49; Hofmann/Schmolz, Controlling und Basel III, S. 14; Art. 72 CRR bestimmt, dass lediglich Kernkapital und Ergänzungskapital die Eigenmittel bilden. 93 Art. 28 Abs. 1 lit. i) CRR; BCBS, Basel III, Rn. 49; F. Schäfer, ZHR 175 (2011), 319, 335; Deutsche Bundesbank, Basel III-Leitfaden, S. 10; Patrikis, 128 Bank. L.J. 401 (2011): „near death capital“. Hier besteht allerdings Klärungsbedarf in zweierlei Hinsicht. Einerseits darf die Aussage nicht dahingehend missverstanden werden, dass eine solche Aufteilung zuvor nicht bestand. Vielmehr ergab sich die Zuordnung einzelner Finanzinstrumente zu einer der Funktionsklassen anhand ihrer tatsächlichen Ausgestaltung (bisher galt dies z. B. für die fehlende Möglichkeit des Ergänzungskapitals zweiter Klasse, Verluste im laufenden Geschäftsbetrieb zu absorbieren, siehe hierzu F. Schäfer, ZHR 175 (2011), 319, 327 mit Fn. 33; Kokemoor, WM 2009, 1637, 1641 mit Fn. 59). Andererseits muss auch Tier 1 Kapital immer Verluste bei der Insolvenz einer Gesellschaft absorbieren, falls dies denkbar ist, d. h. falls noch Grundkapital und Rücklagen vorhanden sind, wie dies nur bei Insolvenz aufgrund (drohender) Zahlungsunfähigkeit möglich ist (§§ 17 f. InsO) – ansonsten (bei Insolvenz aufgrund Überschuldung nach § 19 InsO) sind die Eigenmittel zwangsweise aufgebraucht und stehen somit auch nicht mehr zur Verlustabsorption zur Verfügung. 94 Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 101; die EBA charakterisiert diesen Ansatz als „substance over form“, EBA, Final Draft Regulatory Technical Standards, S. 21.

74

Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

diesem Bereich ihre Wirkung entfalten sollen. Für die Banken war durch hybride Finanzierungsinstrumente eine im Vergleich zur Aufnahme neuen Grundkapitals günstigere Kapitalaufnahme möglich – auch unter Einschaltung eigens dafür gegründeter Tochterunterunternehmen.95 Das so aufgenommene Kapital konnten sie bis zu 50 % als Kernkapital (T1) anrechnen. Mitunter wiesen die Instrumente im Bedarfsfall allerdings bedeutende Schwächen auf, entweder weil sie nur begrenzt zum Verlustausgleich zur Verfügung standen, oder aber zeitlich nicht unbegrenzt zur Hand waren und im ungünstigsten Fall von den Kapitalgebern gerade dann gekündigt werden konnten, als das Kapital dringend benötigt wurde.96 Seit den Änderungen durch Basel III sowie der CRR/CRD IV sind hybride Finanzierungsinstrumente nur noch als zusätzliches Kernkapital oder Ergänzungskapital anerkannt.

II. Hartes Kernkapital (CET1) Das harte Kernkapital erfuhr im Vergleich zu den Vorgängervorschriften eine massive Aufwertung. Ab sofort durften nach der strengeren Definition lediglich Stammkapital (Art. 26 Abs. 1 lit. a), 28 Abs. 1 CRR) oder Kapital aus Elementen, die die in Art. 26 Abs. 1 lit. b) – f) CRR genannten Voraussetzungen erfüllen, zum harten Kernkapital gezählt werden. Für eine Bank als Aktiengesellschaft bedeutet dies, dass grundsätzlich nur das gezeichnete Kapital, das damit verbundene Agio sowie einbehaltene Gewinne, die offenen Rücklagen und der Sonderposten für allgemeine Bankrisiken angerechnet werden können.97 Dahinter steht der Grundgedanke, dass Kernkapital als Basis zur Verlustabsorption dient, um Verluste und Abschreibungen direkt aufzufangen.98 Allerdings wurde, um auf neuere Entwicklungen im Bereich der Finanzierungsinstrumente eingehen zu können, die EBA in Art. 26 Abs. 3 UAbs. 3 Satz 1 CRR ermächtigt, eine Übersicht der Instrumente zu führen – und diese gegebenenfalls zu ändern –, die in jedem Land als hartes Kernkapital anerkannt sind.99 Kapital aus hybriden Instrumenten kann somit lediglich insoweit als hartes

95

Deutsche Bundesbank, Basel III-Leitfaden, S. 7. Deutsche Bundesbank, Basel III-Leitfaden, S. 7; Wahrenburg, ZBB 2019, 81, 83. 97 Schaber/C. Hoffmann, RdF 2011, 41, 44; Schulte-Mattler/Manns, Basel-III-Neuerungen, 161, 165; darüber hinaus können noch das kumulierte sonstige Ergebnis für nach IFRS bilanzierende Institute, Art. 26 Abs. 1 lit. f) CRR i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 100 CRR sowie unter bestimmten Umständen Vermögenseinlagen stiller Gesellschafter angerechnet werden, siehe EBA, CET1 Instruments 2019, Spalte 56; ausführlich zu den einzelnen Voraussetzungen Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 104 ff. 98 Haug, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankR-HdB, § 133a Rn. 21; Brixner/Schaber, Bankenaufsicht, S. 180. 99 Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 102 f.; Konesny/Glaser, in: Boos/Fischer/SchulteMattler, KWG, CRR, Art. 26 Rn. 20 f. 96

D. Eigenkapital nach Basel III, CRR/CRD IV und KWG

75

Kernkapital anerkannt werden, wie die zuständigen Behörden in Absprache mit der EBA nach Art. 26 Abs. 3 UAbs. 3 Satz 2 CRR zuvor die Erlaubnis erteilt haben.100

III. Zusätzliches Kernkapital (AT1) Zusätzliches Kernkapital stellt die mit der CRR neu eingeführte Kapitalklasse dar und besteht gemäß Art. 51 CRR aus Kapital von Instrumenten, die die Voraussetzungen des Art. 52 CRR erfüllen, sowie dem mit den Instrumenten verbundenen Agio. Bei einem Vergleich mit den Anforderungen an das harte Kernkapital ergeben sich folgende wesentliche Unterschiede: Finanzierungsinstrumente des AT1 können in der Jahresbilanz als Fremdkapital ausgewiesen werden, die Kündigung ist durch den Emittenten – nicht aber durch den Kapitalgeber – unter gewissen Voraussetzungen möglich und die Instrumente müssen nachrangig gegenüber Instrumenten des Ergänzungskapitals sein, Art. 52 Abs. 1 lit. d) CRR.101 Sind diese Voraussetzungen erfüllt, kann Kapital aus hybriden Finanzierungsinstrumenten bis zu 100 % des zusätzlichen Kernkapitals ausmachen. Innovatives Hybridkapital (Kapital aus befristeter Kapitalüberlassung oder Kapitalüberlassung mit Tilgungsanreiz, s. o.) kann dagegen nicht mehr als hartes oder zusätzliches Kernkapital angerechnet werden.102

IV. Ergänzungskapital (T2) War das Ergänzungskapital bisher in zwei qualitativ unterschiedliche Kategorien geteilt, besteht nach der Umsetzung der CRR allein eine Kapitalklasse, die auf die Haftung im Insolvenz- und Liquidationsfall ausgerichtet ist – womit alle Komponenten des Eigenkapitals zumindest bei der Insolvenz eines Instituts Verluste absorbieren können.103 Dazu gehört nach Art. 62 CRR Kapital aus nachrangigen Darlehen und aus Kapitalinstrumenten, die die Voraussetzungen des Art. 63 CRR erfüllen, sowie das mit diesen Instrumenten verbundene Agio. Außerdem können gewisse Anpassungen der nach dem Kreditrisikoansatz und dem IRBA ermittelten Risikobeträge zum Ergänzungskapital gezählt werden.104 Vergleicht man wiederum 100 Zur Frage, welche Mittel der EBA zur Verfügung stehen, um abweichende Anerkennungen der nationalen Behörden zu verhindern, Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 103 f.; Konesny/Glaser, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 26 Rn. 22. 101 Haug, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankR-HdB, § 133a Rn. 24; ausführlich zu den einzelnen Voraussetzungen des zusätzlichen Kernkapitals Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 127 ff. 102 Haug, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankR-HdB, § 133a Rn. 24; Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 128. 103 Haug, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankR-HdB, § 133a Rn. 26; Schulte-Mattler/ Manns, Basel-III-Neuerungen, 161, 169. 104 Art. 62 lit. c) und d) CRR; ausführlich Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 138 ff.

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Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

das Ergänzungskapital mit dem höher liegenden zusätzlichen Kernkapital in qualitativer Hinsicht, ergeben sich folgende wesentliche Unterschiede: Müssen Ansprüche aus Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals nachrangig gegenüber denen des Ergänzungskapitals sein, müssen letztere wiederum gegenüber Ansprüchen nichtnachrangiger Gläubiger im Rang zurücktreten. Zudem kann schon von Beginn an eine begrenzte Laufzeit vereinbart werden, die mindestens fünf Jahre beträgt; Tilgungsanreize sind dabei lediglich für die Zeit vor Fälligkeit ausgeschlossen.

V. Zusammensetzung der Eigenmittel Auch unter Basel III bzw. der CRR gilt, wie schon unter den Vorgängervorschriften, eine Gesamtkapitalquote von 8 % der risikogewichteten Aktiva.105 Jedoch wurde die Gewichtung der Kapitalklassen innerhalb der insgesamt geforderten Eigenmittel umgestaltet. Hartes Kernkapital (bisher 2 %) wurde schrittweise auf 4,5 % bis 2019 erhöht, das gesamte Kernkapital wächst dabei von 4 % auf 6 %. Ergänzungskapital darf dagegen nur noch bis 2 % der risikogewichteten Aktiva angerechnet werden.106 Insgesamt führt dies zu einer Verringerung des Anteils hybriden Kapitals an den bankaufsichtsrechtlichen Eigenmitteln: Bisher konnte bis zur Hälfte des T1 aus hybriden Finanzierungsinstrumenten bestehen. Durch die Änderungen erfolgt eine deutliche Verringerung in der Anerkennung: jetzt dürfen hybride Finanzierungsinstrumente nur noch maximal 1/4 des Kernkapitals betragen (6 % Kernkapital, davon 1,5 % als zusätzliches Kernkapital möglich, welches komplett aus hybridem Kapital bestehen kann). Die Größenordnung der jeweiligen Kapitalklassen mit dem Schwerpunkt auf dem Kernkapital verdeutlicht vor dem Hintergrund ihrer jeweiligen Ziele die Ausrichtung der Vorschriften auf die Verlustabsorption und damit primär der Sicherstellung der Unternehmensfortführung, während das Ergänzungskapital als Mindesthaftmasse bei einer trotzdem eintretenden Insolvenz eine anteilige Befriedigung der Gläubiger sicherstellen soll.107 Insgesamt ergibt sich somit trotz gleichbleibender Gesamtkapitalquote eine deutliche Verschiebung in Richtung des qualitativ hochwertigeren harten Kernkapitals. Nimmt man noch den wiederum aus hartem Kernkapital zu bildenden Kapitalerhaltungspuffer i. H. v. 2,5 % hinzu, so besteht letztlich eine effektive Eigenkapitalquote von 10,5 %.108 Darüber 105 Eine graphische Darstellung der Veränderungen der Eigenmittelanforderungen findet sich bei Hofmann/Schmolz, Controlling und Basel III, S. 16 f.; Deutsche Bundesbank, Basel IIILeitfaden, S. 10 und 19. 106 Art. 92 Abs. 1 CRR; BCBS, Basel III, Rn. 8, 94. 107 Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 51; Deutsche Bundesbank, Basel III-Leitfaden, S. 18; Wahrenburg, ZBB 2019, 81, 83. 108 Art. 129 Abs. 1 CRD IV; § 10c Abs. 1 KWG; dieser dient in erster Linie der Auflösung des sog. regulatorischen Paradoxons, d. h. dass eine höhere Eigenkapitalquote nicht zur Verlustdeckung verwendet werden kann, da der Entzug der bankaufsichtlichen Zulassung aus der Unterschreitung der Vorgaben folgen würde; die Folge des Unterschreitens des Kapitalerhal-

E. Modifikation von Basel III bzw. Basel IV sowie CRD V und CRR II

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hinaus gibt es mit dem im Ermessen der nationalen Aufsicht stehenden antizyklischen Puffer (bis zu 2,5 % CET1)109 und Systemrisikopuffer (CET1)110 weitere Anforderungen, die gegebenenfalls zusätzlich zu den Vorgaben an globale (1 % – 3,5 % CET1 je nach Systemrelevanz, obligatorisch)111 oder anderweitig (maximal 2 % CET1, fakultativ)112 systemrelevante Institute einzuhalten sind.

E. Modifikation von Basel III bzw. Basel IV sowie CRD V und CRR II Neben der schrittweise erfolgten Umsetzung der Mindestkapitalanforderungen, bis am 1.1.2019 die endgültige Höhe erreicht wurde, hat der Baseler Ausschuss im Dezember 2017 mit dem Paket „Basel III: Finalising post-crisis reforms“113 die vorerst letzten Ergänzungen zur Fertigstellung der Reformen veröffentlicht. Allerdings betreffen die Änderungen allesamt technische Vorgaben zur Berechnung der Risiken, die für die Höhe des Eigenmittelbedarfs ausschlaggebend sind, nicht die Höhe oder die Qualität der Eigenmittel an sich, weshalb hierzu keine weiteren Ausführungen erfolgen sollen.114 Mittlerweile wurden allerdings Maßnahmen zur weiteren Reform von CRD IV und CRR umgesetzt (CRD V/CRR II),115 welche die tungspuffers ist lediglich eine Ausschüttungssperre, Deutsche Bundesbank, Basel III-Leitfaden, S. 3. 109 Art. 130 Abs. 1 CRD IV; § 10d Abs. 1 KWG; derzeit bei 0,25 % in Deutschland, siehe BaFin, Allgemeinverfügung zur Quote des inländischen antizyklischen Kapitalpuffers nach § 10d KWG vom 28.6.2019. 110 Art. 133 Abs. 1 CRD IV; § 10e Abs. 1 KWG, derzeit bei 0 % in Deutschland. 111 Art. 131 Abs. 9 CRD IV; § 10 f Abs. 1 KWG; aktuell gilt lediglich die Deutsche Bank als G-SIBs, weshalb sie eine um 1,5 % höhere Eigenkapitalquote vorhalten muss (nach 2 % im Vorjahr – Grund dafür ist eine Herabstufung um eine Kategorie in der Systemrelevanz), siehe Financial Stability Board (FSB), 2018 list of global systemically important banks (G-SIBs), Annex (S. 3); dass., 2019 list of global systemically important banks (G-SIBs), Annex (S. 3). 112 Art. 131 Abs. 5 CRD IV; § 10 g Abs. 1 KWG; derzeit gelten 13 deutsche Institute als anderweitig systemrelevant, siehe European Systemic Risk Board (ESRB), Notification template for Article 131 CRD – Other Systemically Important Institutions (O-SII) vom 25.1.2019; zur Anordnungsbefugnis siehe Gurlit, WM 2015, 1257 ff. 113 BCBS, Basel III: Finalising post-crisis reforms. 114 Für Übersicht zu den jüngst erfolgten Änderungen siehe Verband deutscher Pfandbriefbanken, Infobrief Q1.2018, S. 2 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2018, S. 77 ff.; Bankenverband, Positionspapier Basel IV, S. 4 ff. 115 Verordnung (EU) 2019/876 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20. Mai 2019 zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 in Bezug auf die Verschuldungsquote, die strukturelle Liquiditätsquote, Anforderungen an Eigenmittel und berücksichtigungsfähige Verbindlichkeiten, das Gegenparteiausfallrisiko, das Marktrisiko, Risikopositionen gegenüber zentralen Gegenparteien, Risikopositionen gegenüber Organismen für gemeinsame Anlagen, Großkredite, Melde- und Offenlegungspflichten und der Verordnung (EU) Nr. 648/2012, ABl. L 150 vom 7. Juni 2019, S. 1; Richtlinie (EU) 2019/878 des Europäischen Parlaments und des

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Kap. 3: Entwicklung und Inhalt bankaufsichtsrechtlicher Vorgaben

Regelungen zur Bankenaufsicht auf europäischer Ebene abrunden sollen.116 Darin enthalten sind wiederum neue Regelungen zu Risikogewichtung und Eigenkapital, die bis Mitte 2020 umgesetzt werden, aber erst Ende 2026 Geltung erlangen sollen. Schätzungen zufolge brauchen europäische Banken aufgrund der neuen Regelungen in den nächsten Jahren zusätzlich E 135 Mrd. an bankaufsichtsrechtlichem Eigenkapital.117 Eine Studie des Bundesverbandes Deutscher Banken hat kürzlich bestätigt, dass das anzunehmende Risikogewicht in der Praxis deutlich steigen wird, was wiederum Auswirkungen auf die vorzuhaltenden Eigenmittel hat.118

Rates vom 20. Mai 2019 zur Änderung der Richtlinie 2013/36/EU im Hinblick auf von der Anwendung ausgenommene Unternehmen, Finanzholdinggesellschaften, gemischte Finanzholdinggesellschaften, Vergütung, Aufsichtsmaßnahmen und -befugnisse und Kapitalerhaltungsmaßnahmen, ABl. Nr. L 150 S. 253. 116 Detailliert zu den Änderungen siehe Europäische Kommission, Annahme des Bankenpakets: Überarbeitung der Vorschriften für Eigenkapital (CRR II/CRD V) und Abwicklung (BRRD/SRM), Factsheet vom 16.4.2019, abrufbar unter https://ec.europa.eu/commission/press corner/detail/de/MEMO_19_2129 (zuletzt besucht am 20.1.2020); Wahrenburg, ZBB 2019, 81 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Juni 2019, S. 31 ff. 117 Brush/Weber, Bloomberg vom 12.11.2019, Europe’s Weakened Banks See a Road Around New Capital Rules, abrufbar unter https://www.bloomberg.com/news/articles/201 9-11-12/bankers-rev-up-lobbying-against-149-billion-capital-rule-in-eu?srnd=premium-europe (zuletzt besucht am 23.12.2019); ausführlich auch Herz, EuZW 2018, 5 ff.; Wellerdt, EuZW 2017, 172 ff. 118 Bankenverband, Auswirkungsstudie Basel IV, S. 5 ff.

Kapitel 4

Hybride Finanzierungsinstrumente zwischen Eigenkapital und Fremdkapital A. Anteilsähnliche Finanzierungsinstrumente und hybride Fremdkapitalinstrumente I. Überblick Vom Bankkredit als klassische Form der Fremdfinanzierung in Deutschland ausgehend, erfuhr die Unternehmensfinanzierung mit der Einführung des Euro und spätestens seit den nach der Finanzkrise von 2007/08 eingetretenen Regulierungsvorgaben wesentliche Veränderungen. Das traditionelle Hausbankenprinzip verlor mit der Entwicklung einer Vielzahl alternativer Finanzierungsformen immer weiter an Bedeutung, wenngleich ein gänzlicher Verzicht aufgrund der Flexibilität hinsichtlich Volumen, Laufzeit und Zweck des Bankkredits insbesondere im Hinblick auf kleinere und mittlere Unternehmen nicht vorstellbar ist.1 Diese Tendenz hat auch Auswirkungen auf die Refinanzierung von Finanzinstituten, wenn aufgrund regulatorischer Vorgaben infolge der Krise das Kreditangebot sinkt und die Institute deshalb auf andere Finanzierungsquellen zurückgreifen müssen.2 Insbesondere zur Deckung des zur Unterlegung der Risiken erforderlichen Eigenkapitalanteils haben sich mit der Zeit Zwischenformen von Eigenkapital und Fremdkapital entwickelt, die die Vorteile beider Kapitalklassen vereinen sollen.

II. Begriffsbestimmung „mezzanine“ und „hybrid“ Die Begriffe Mezzanine- bzw. Hybridkapital sind Oberbegriffe für diverse Finanzierungsinstrumente, die derart strukturiert sind, dass sie Merkmale von Fremdkapital und Eigenkapital auf sich vereinen.3 Über die genaue Bestimmung und 1 Jetter, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel C Rn. 1; ausführlich zur Entwicklung sog. Finanzinnovationen Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 20 ff.; Ramsler, in: Gebhardt/Gerke/Steiner, HdB des Finanzmanagements, S. 430 ff. 2 Ganter, WM 2011, 1585, 1587; Bessler/Drobetz, 27 J. Appl. Corp. Fin. 44, 49 (Fall 2015). 3 Fleischer, Finanzplankredite und Eigenkapitalersatz, S. 5; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 17 Rn. 4; Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 1; Lehmann, Finanzinstrumente, S. 141; Damnitz/

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Kap. 4: Hybride Finanzierungsinstrumente zwischen Eigenkapital u. Fremdkapital

eventuelle Unterschiede der Begriffe „mezzanine“ und „hybrid“ sowie deren Reichweite herrscht allerdings Uneinigkeit.4 Einige wollen die Kapitalklasse durch die Aufzählung typischer hybrider/mezzaniner Finanzierungsinstrumente näher definieren.5 Dass eine solche Vorgehensweise aufgrund der Komplexität vieler Finanzierungsstrukturen nicht gelingen kann, liegt allerdings auf der Hand. Manche sehen deshalb Mezzanine-Kapital als Oberbegriff für alle Formen der Mischfinanzierung (d. h. Produkte des öffentlichen wie des nicht öffentlichen Kapitalmarkts), während Hybridkapital lediglich den Teil der Produkte erfassen soll, die unmittelbar am öffentlichen Kapitalmarkt begeben werden.6 Andere teilen den Begriff mezzanine in mezzanine im engeren Sinne und mezzanine im weiteren Sinne auf, wobei ersterer nur nicht öffentliche Emissionen erfassen und letzterer zusätzlich öffentliche Emissionen beinhalten soll.7 Wiederum andere ordnen dem Begriff MezzanineKapital im engeren Sinne – den sie mit Hybridkapital gleichsetzen – solches Kapital zu, das mit einem sog. equity kicker ausgestattet ist, d. h. dass es z. B. zu einem späteren Zeitpunkt von Fremdkapital in (aufsichtsrechtliches) Eigenkapital umgewandelt werden kann.8 Baums beispielsweise verwendet hingegen beide Begriffe synonym für alle Finanzierungsinstrumente der Außenfinanzierung, die Merkmale von Eigen- und Fremdkapital beinhalten.9 Für die hier anzustellende Untersuchung über Vorkommen und Anerkennung bestimmter Finanzierungsinstrumente unter regulatorischen Gesichtspunkten ist es ausreichend festzustellen, dass sowohl der Begriff „mezzanine“ als auch der Begriff „hybrid“ für Finanzierungsinstrumente steht, die Eigenschaften klassischen Eigensowie Fremdkapitals in sich tragen. Eine weitere Differenzierung ist aufgrund der Vielseitigkeit mezzaniner bzw. hybrider Finanzierungsinstrumente nicht zielführend. Die Begriffe werden im Folgenden deshalb synonym verwendet.10 Kleutgens, Mezzanine-Kapital, S. 18 f.; Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 29 mit Fn. 32; „Mezzanine“ bezeichnet in der italienischen Architektur ein Zwischengeschoss zwischen zwei Hauptetagen, Dörscher/Hinz, FB 2003, 606, 607. 4 Ausführlich hierzu Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 28 f. 5 Steiner/Schiffel, in: Bösl/Sommer, Mezzanine-Finanzierung, S. 6; Volk, BB 2003, 1224, 1225 f.; Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 28. 6 Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 1 m. w. N.; ähnlich H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 164, die „mezzanine“ auch als Oberbegriff sehen, jedoch „hybride Mezzanine-Instrumente“ dann annehmen, wenn sie sich in der Bilanz in einen Eigenkapital- und einen Fremdkapitalanteil trennen lassen; auch unter den Oberbegriff fassend Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 17 Rn. 4, die allgemein feststellen, dass sich mezzanine Finanzierungsformen „durch ihren hybriden Charakter auszeichnen“. 7 Dörscher/Hinz, FB 2003, 606, 607. 8 Müller-Känel, Mezzanine-Finance, S. 19 ff.; Laudenklos/Sester, WM 2004, 2417; für andere Ausgestaltungen des equity kickers Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 29. 9 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 1 und § 12 Rn. 20 ff.; auch Müller, Eigenkapitalersetzende Darlehen, S. 18 mit Fn. 149. 10 Im Ergebnis ebenso Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 29; Lehmann, Finanzinstrumente, S. 141; wohl auch Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 197 f.

A. Anteilsähnliche Finanzierungsinstrumente u. hybride Fremdkapitalinstrumente

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III. Klassifizierung mezzaniner Finanzierungsinstrumente Unter der Klassifizierung mezzaniner Finanzierungsinstrumente versteht man die Möglichkeiten und Grenzen der Annäherung unterschiedlicher Formen des Eigenund Fremdkapitals. Grundsätzlich können Emittenten die einzelnen Instrumente nach ihren Bedürfnissen frei gestalten.11 Eine Einschränkung dieser Gestaltungsfreiheit ergibt sich erst im Hinblick auf die Anerkennung als bankaufsichtsrechtliches Eigenkapital oder aufgrund einer Platzierung an einem standardisierten Markt. Die unterschiedlichen Formen mezzaninen Kapitals lassen sich grob anhand dreier Kriterien einteilen. 1. Equity-Mezzanine und Debt-Mezzanine In rechtlicher Hinsicht wird bei Fremdkapitalinstrumenten zwischen Debt-Mezzanine- und Equity-Mezzanine-Kapital unterschieden, je nachdem, ob das Finanzierungsinstrument in seiner individuellen Ausgestaltung mittels financial covenants eher dem klassischen Eigenkapital (equity) oder dem klassischen Fremdkapital (senior debt) näher steht.12 Hybride Finanzierungsinstrumente können dabei auf einer ein Kontinuum darstellenden Linie, die zwischen den Endpunkten klassisches Eigenkapital (Stammaktie) und klassisches Fremdkapital (festverzinslicher Bankkredit) verläuft, jede mögliche Zwischenposition einnehmen. Eine abweichende Gestaltung von Eigenkapitalinstrumenten ist zwar auch möglich, in ihrem Ausmaß aber zum Schutz von Fremdkapitalgebern und Gläubigern gesetzlich begrenzt.13 Fremdkapitalinstrumente hingegen unterliegen einer solchen Begrenzung nicht und zeichnen sich deshalb durch eine größere Vielfalt aus.14 Somit lässt sich die rechtlich angelegte Trennung zwischen Eigenkapital und Fremdkapital in Wirklichkeit nahezu völlig auflösen.15 Allerdings muss einschränkend beachtet werden, dass eine Einteilung in anteilsähnliche Finanzierungsinstrumente und hybride Fremdkapitalinstrumente zwar begrifflich möglich ist, jedoch ohne rechtliche Bedeutung bleibt, sondern lediglich zur besseren Darstellung dient; entscheidend bleibt die individuelle Würdigung des Finanzierungsinstruments im Einzelfall.16

11

Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 204; Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 30. 12 Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 204; Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 30; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 2. 13 Näher Baums, Unternehmensfinanzierung, § 5 Rn. 9 sowie § 12 Rn. 14 ff.; Baums, in: Bayer/Habersack, Aktienrecht im Wandel II, Kapitel 21 Rn. 7. 14 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 16; Lehmann, Finanzinstrumente, S. 144 nennt das hybride Kapital aus diesem Grund ein „juristisches Chamäleon“. 15 Lehmann, Finanzinstrumente, S. 144. 16 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 20 ff.; Görtz, Qualifikation von HybridAnleihen, S. 30; Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 204.

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Kap. 4: Hybride Finanzierungsinstrumente zwischen Eigenkapital u. Fremdkapital

2. Privatplatzierungsinstrumente und Kapitalmarktinstrumente Eine weitere Möglichkeit, hybride Finanzierungsinstrumente einzuteilen, liegt in ihrer Marktfähigkeit. Dabei wird unterschieden zwischen der Platzierung in verbriefter, standardisierter Form von kapitalmarktorientierten Instrumenten, die sowohl öffentlich als auch privat platziert werden können, und der Privatplatzierung direkt bei einem oder mehreren Investoren, die individuell auf die unternehmensspezifischen Bedürfnisse einzelner Investoren zugeschnitten ist.17 3. Individuelles und standardisiertes Mezzanine-Kapital Zudem lässt sich Mezzanine-Kapital in individuelles und standardisiertes Mezzanine unterteilen. Im Rahmen von Standardprogrammen, wie etwa collateral debt obligations (CDOs) oder collateral mortgage obligations (CMOs), werden Vermögenswerte eines oder mehrerer Originatoren in einem Portfolio auf eine Zweckgesellschaft (special purpose vehicle [SPV]) übertragen und von dieser wiederum verbriefte Wertpapiere an Investoren zur Refinanzierung des Erwerbs ausgegeben.18 Die Programme werden aber bevorzugt von Unternehmen genutzt, die entweder aufgrund ihrer Größe keine Möglichkeit haben, direkt als Emittent am Kapitalmarkt aufzutreten, oder wegen schlechten Ratings (unterhalb von „investment grade“) Mittel nur zu schlechten Konditionen aufnehmen können.19 Bei individuellen Mezzanine hingegen tritt lediglich ein einzelner Emittent auf und emittiert MezzanineKapital mittleren Volumens an einen begrenzten Investorenkreis mittels Privatplatzierung.20

IV. Typische Ausgestaltungsmerkmale von Mezzanine-Kapital Zwar wird des Öfteren in der Literatur auf bestimmte Merkmale verwiesen, die typische Ausgestaltungsmerkmale hybrider Finanzierungsinstrumente darstellen sollen. Dies ist auch insoweit richtig, als unter die Definition mezzaninen Kapitals alle Instrumente fallen, die eine irgendwie geartete Mischung von Merkmalen sowohl des Fremd- als auch des Eigenkapitals innehaben. Allerdings gestaltet sich jede weitere Einordnung anhand pauschaler Merkmale schwierig und der Aussagegehalt bezüglich einer Anerkennung als aufsichtsrechtliches Eigenkapital ist beschränkt. 17 Sester, ZBB 2006, 443, 445; Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 205; Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 354. 18 Ausführlich zur Strukturierung derartiger Kreditprodukte Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 57 ff.; Nohtse, Programm-Mezzanine, S. 15. 19 Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 51; Stamm/Ries, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 24 Rn. 25. 20 Stamm/Ries, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 24 Rn. 29 f.; Wöhe u. a., Unternehmensfinanzierung, S. 208.

A. Anteilsähnliche Finanzierungsinstrumente u. hybride Fremdkapitalinstrumente

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Die Zugehörigkeit dazu muss für jedes Instrument individuell und unter Berücksichtigung aller ihm innewohnenden Ausgestaltungen sowie vor dem Hintergrund der Ziele der Finanzaufsicht bestimmt werden. Darüber hinaus können typische Ausgestaltungsmerkmale hybrider Finanzierungsinstrumente aufgrund der Vielschichtigkeit und Komplexität verschiedener Finanzprodukte kaum genannt werden. Alle Versuche, Merkmale mezzaninen Kapitals übersichtsartig darzustellen, verbleiben in sehr vagen Formulierungen.21

V. Mitwirkungsrechte der Fremdkapitalgeber Unter klassischem Fremdkapital haben Kapitalgeber grundsätzlich eine relativ schwache Stellung. Zwar bestünde aufgrund der Vertragsfreiheit die Möglichkeit, durch individualvertragliche Vereinbarungen bei der Ausgestaltung der einzelnen Verträge besondere Umstände zu regeln. Doch handelt es sich bei Fremdkapital meist um „nichtinteressiertes Kapital“, sodass starke Mitwirkungsrechte kaum zu finden sind.22

VI. Gründe für die Aufnahme hybriden Kapitals Neben der Anerkennung von Kapital aus hybriden Finanzierungsinstrumenten als bankaufsichtsrechtliches Eigenkapital nach Basel IV und CRR/CRD23 kommen den diversen Instrumenten noch andere Funktionen zu. So liegt ein wesentlicher Punkt darin, die Unternehmensfinanzierung zu diversifizieren, um damit die Liquiditätsbelastung zu verringern. Hierdurch steht das Unternehmen unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten besser da und kann die zukünftige Verschuldungskapazität erhalten.24 Ferner ist hybrides Kapital deshalb beliebt, weil bei übermäßiger Nutzung von klassischen Darlehen die Gefahr einer Insolvenz steigt. Diese sind zwar steuerlich abzugsfähig, jedoch vergrößern sie gleichzeitig die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz, wenn während einer wirtschaftlichen Abkühlungsphase trotzdem die volle Zins- und Tilgungsleistung durch den Schuldner erbracht werden muss.25 Hybride Finanzierungsinstrumente können durch die Koppelung von Auszahlungen an verschiedenste Kennzahlen des Unternehmens, beispielsweise Gewinn, Dividendenzahlungen u. a., über diesen Nachteil hinweghelfen, ohne dabei ihre steuerlichen Vorteile zu verlieren. Daneben bestehen aber auch Instrumente, die nicht auf diesen Gründen fußen, sondern aufgrund sonstiger individueller Bedürfnisse mit Eigen21 Vgl. nur Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D, Rn. 24 ff.; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 97 ff. 22 Sandig, Finanzierung mit Fremdkapital, S. 14. 23 Siehe dazu ausführlich Kapitel 7 (S. 185 ff.). 24 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 5; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 2. 25 Damodaran, 12 J. Appl. Corp. Fin. 28, 29 (Spring 1999).

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Kap. 4: Hybride Finanzierungsinstrumente zwischen Eigenkapital u. Fremdkapital

schaften von Eigen- und Fremdkapital strukturiert werden. Darüber hinaus liegen die Kapitalkosten für mezzanines Kapital aufgrund der „mittleren Risikoposition“ zwischen denen für Eigen- und Fremdkapital. Das Risiko für Investoren ist zwar höher als bei klassischem Fremdkapital, aufgrund bevorzugter Behandlung aber dennoch vielfach geringer als bei gezeichnetem Kapital.26 Weitere Beweggründe bestehen darin, Risiken an den Kapitalmarkt weiterzureichen, Anteilsmehrheiten zu erhalten, und in insolvenzrechtlichen Erwägungen.27 Aus Investorensicht sind hybride Finanzierungsinstrumente wegen einer höheren Rendite als klassische Anlageprodukte attraktiv; vor allem wenn Zinsen für klassische Einlagen und Anleihen aufgrund der aktuellen Niedrigzinspolitik und des Anleihe-Kaufprogramms der Europäischen Zentralbank nur noch eine geringe Rendite erwirtschaften.28

B. Relevanz der Verbriefung Sollen Finanzierungsinstrumente allgemein fungibel gemacht werden, um sie entweder über die Börse oder außerbörslich übertragen zu können, müssen die Zahlungsansprüche in einer Urkunde verbrieft sein. Das Ausmaß der Verbriefungsregeln hat mittelbar auch Auswirkungen auf die Kapitalanforderung von Unternehmen.29 Bei Instrumenten mit Wandlungselement bedarf auch der Wandlungsanspruch der Aufnahme in eine (einheitliche) Urkunde. Die Verbriefung erfolgt heutzutage für gewöhnlich in einer Globalurkunde, § 9a Abs. 1 DepotG, oder ganz ohne Erstellung einer Urkunde als Wertrecht. Die Übertragung richtet sich nach der Form der Verbriefung: bei Inhaberschuldverschreibungen durch Einigung und Übergabe nach §§ 929 ff. BGB, bei Orderpapieren gemäß dinglicher Übereignung mit Indossament, § 363 HGB, und bei Rektapapieren durch Abtretung nach §§ 398 ff. BGB. Die häufigste vorkommende Form, die Inhaberschuldverschreibung wird allein durch Umbuchung des Titels in den jeweiligen Wertpapierdepots der Investoren bei ihren Banken und der Clearstream Banking AG übertragen.30 Streng von der Verbriefung zu unterscheiden ist allerdings der sog. Schuldschein. Dieser wird im Zusammenhang mit der Begebung von Schuldscheindarlehen, d. h. 26

Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 2; F. Schäfer, ZHR 175 (2011), 321. Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 5; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 77 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 517 f.; Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 2 ff.; Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 54 ff.; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 26 ff.; F. Schäfer, ZHR 175 (2011), 321; Fahrholz, Unternehmensfinanzierung, S. 90; Rudolph, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, S. 362 ff. 28 Nohtse, Programm-Mezzanine, S. 15. 29 Manns/Schulte-Mattler, Die Bank 2013, 16 ff. 30 Zur systematischen Einordnung von Forderungspapieren Zantow, Finanzwirtschaft, S. 221 ff.; zu den sachenrechtlichen Problemen der Übertragung Habersack/Mayer, WM 2000, 1678 ff. 27

B. Relevanz der Verbriefung

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Großdarlehen, ausgegeben. Dabei handelt es sich allerdings nicht um eine Schuldverschreibung und auch nicht um ein sonst börsenfähiges Wertpapier. Vielmehr stellt der Schuldschein eine Urkunde dar, in der der Schuldner das Bestehen einer Schuld bestätigt und die lediglich der Beweiserleichterung dienen soll.31

31

H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 127 f.; Kumpan, ECFR 2017, 336, 352.

Kapitel 5

Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente A. Einführung Hybride Kapitalbestandteile wurden als mitursächlich für die exzessiven Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Finanz- und Wirtschaftswelt ausgemacht. Vor Basel III, CRR und CRD IV war vor allem aufgrund der Sydney Press Release sowie deren späterer nationaler Umsetzung die Anerkennung als Kernkapital ohne Weiteres möglich, was zu einer Verminderung der Qualität des Kernkapitals führte und dessen eigentliche Aufgabe beeinträchtigte. Deshalb wurde an dieser Stelle durch die Reformen in Basel III bzw. der CRR/CRD IV nachjustiert und es wurden strengere Anforderungen an die Anerkennung hybrider Finanzierungsinstrumenten gestellt. Die Frage, welche hybriden Finanzierungsinstrumente im Lauf der geschichtlichen Entwicklung des KWG und später der europäischen Richtlinien und Verordnungen entstanden, durch aufsichtsrechtliche Novellen entfallen sind, dadurch erst neu entwickelt wurden oder trotz umfassender Änderungen weiterhin Bestand haben, erscheint interessant und aktuell. Hinzu kommt, dass die Methoden der Unternehmensfinanzierung „modischen Schwankungen“1 unterliegen, die sich nicht direkt auf aufsichtsrechtliche Vorschriften zurückführen lassen. Vielmehr präsentiert sich die Schaffung von Finanzinnovationen als „trial and error process“.2 Im Ergebnis führen dieser Umstand und die Vertragsfreiheit zu einem großen Variationsreichtum bei der Strukturierung von mezzaninen Finanzierungsinstrumenten, weshalb keine allumfassende Bearbeitung möglich ist. Die vorliegende Untersuchung beschränkt sich daher auf solche Instrumente, die aufgrund ihrer Quantität oder Qualität eine – insbesondere im Hinblick auf die Finanzierung von Finanzinstituten – herausstechende Relevanz besitzen. Dabei werden – um ein umfassendes Bild zu erhalten – handels- und gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen nicht außer Betracht gelassen. Zuletzt soll darauf hingewiesen werden, dass es sich – außer wenn explizit gekennzeichnet – bei den betrachteten Finanzierungsinstrumenten allesamt um Grundformen ihrer jeweiligen Kategorie bei der Finanzierung einer Aktiengesellschaft handelt. Diese können durch die Vertragsparteien wiederum in reichhal-

1 2

Siebel, ZHR 161 (1997), 628. Carow/Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55 (Spring 1999).

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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tiger Weise abgeändert und durch verschiedenste Eigenschaften ergänzt werden, sodass auch die Übergänge zwischen den Instrumenten schwimmend sein können.

B. Untersuchung einzelner Instrumente Im Folgenden wird eine genauere Betrachtung einzelner mezzaniner Finanzierungsinstrumente vorgenommen. Dabei wird zunächst auf anteilsbezogene Finanzierungsinstrumente eingegangen, welche mit der Möglichkeit ausgestattet sind, in bilanzielles Grundkapital umgewandelt zu werden (I.). Daran schließt sich die Untersuchung über echte Hybridanleihen an – also Finanzierungsinstrumente, die tatsächlich jeweils gleichzeitig mindestens ein Merkmal von Eigenkapital und Fremdkapital in sich tragen. Diese folgt der Differenzierung in hybride Instrumente mit anteilsähnlichem Charakter (II.) und Fremdkapitalcharakter (III.). Unter IV. erfolgt dann die Auseinandersetzung mit hybriden Darlehen, die kennzeichnet, dass sie nicht auf eine massenhafte Begebung und den Kapitalmarkt ausgerichtet sind. Angemerkt sei noch, dass die im Folgenden vorgenommene Kategorisierung keinerlei rechtlich relevante Bedeutung hat und nur der besseren Darstellung dient.3 Eine Entscheidung in der wichtigen Frage der Anerkennung der Instrumente als bankaufsichtsrechtliches Eigenkapital ist damit noch nicht getroffen.

I. Anteilsbezogene Finanzierungsinstrumente Anteilsbezogene Finanzierungsinstrumente bzw. Finanzierungsinstrumente mit Aktienerwerbsrechten (convertible securities) stellen den Oberbegriff einer Gruppe von Finanzierungsinstrumenten dar, denen die Möglichkeit innewohnt, Anteile an einer Gesellschaft zu erlangen. Dazu gehören neben der klassischen Wandelanleihe und deren Weiterentwicklungen (equity linked note/convertible bond) auch die Wandel- und Optionsaktie (convertible share) sowie sonstige Instrumente mit Aktienerwerbsrechten (equity linked securities). Die Terminologie erscheint im Einzelnen jedoch ungenau und nicht einheitlich, worauf im Rahmen der Betrachtung der Finanzierungsinstrumente einzugehen sein wird. Anteilsbezogene Anleihen, wie sie in Form der klassischen Wandelschuldverschreibung seit dem AktG 1937 gesetzlich geregelt sind, zeichnen sich dadurch aus, dass sie in Form von Schuldverschreibungen als reine Fremdkapitalinstrumente ohne mitgliedschaftliche Rechte ausgegeben werden, jedoch eine Bestimmung enthalten, die dem Inhaber oder der Gesellschaft das Recht einräumen, die Anleihen in Aktien umzutauschen bzw. ein Bezugsrecht auf Aktien auszuüben (sog. equity kicker).4 3

Kategorisierung angelehnt an Baums, Unternehmensfinanzierung, § 39 Rn. 1 ff. Aus dieser Kombination resultiert der Begriff der equity linked notes, siehe Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 1; Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, 4

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Dadurch wird dem Kapitalgeber die Möglichkeit eröffnet, von einem Wertzuwachs des emittierenden Unternehmens zu profitieren.5 Daneben ergibt sich eine Teilnahme am Unternehmenserfolg für den Investor auch für den Fall, dass er die Anleihe weiterveräußert, da sich der Kurs der Anleihe in gewisser Weise am Aktienkurs orientiert.6 Die Beteiligung verhält sich dabei in den meisten Fällen abstrakt zum Grundverhältnis, wodurch die Obligationen erst an organisierten Märkten handelbar sind.7 Was die Qualifikation als mezzanines Kapital betrifft, halten manche diese Form der Finanzierung für die reinste Form von hybridem Kapital, während andere aufgrund des zeitlichen Auseinanderfallens von Merkmalen des Eigen- und Fremdkapitals bzw. der Rechtsverhältnisse schuldrechtlicher und mitgliedschaftlicher Natur darin kein Hauptmodell der hybriden Instrumente sehen.8 Zu erklären ist diese Unstimmigkeit mit der Perspektive, aus welcher die Produkte betrachtet werden. Sieht man aus der Richtung des Handelsbilanzrechts auf diese Frage, so ergibt sich der sofortige hybride Charakter aus der Aufspaltung des Instruments in seine Anteile – ein Teil wird als Eigenkapital, der andere Teil als Fremdkapital verbucht.9 Rein gesellschaftsrechtlich betrachtet handelt es sich hingegen erst um eine schuldrechtliche und nach Ausübung des Bezugsrechts um eine mitgliedschaftliche Beteiligung; ein hybrider Charakter scheint hier ausgeschlossen. Für den dieser Arbeit zugrunde liegenden Gedanken ausreichend ist es allerdings, dass allein aus wirtschaftlicher Sicht eine Mischform von Eigen- und Fremdkapital vorliegt. 1. Wandelanleihe a) Allgemeines Vorbild der klassischen Wandelanleihen sind die nach U.S.-amerikanischem Recht emittierten convertible bonds, die erstmals Mitte des 19. Jahrhunderts in den U.S.A. ausgegeben wurden.10 In Deutschland nutzte man Wandelanleihen rudiUnternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 4; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.22.; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 1. 5 BGHZ 114, 177, 181; Ganter, WM 2011, 1585, 1587; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 98 f.; Berle Jr., 36 Yale L.J. 649, 653 (1927); Triantis/Triantis, 72 Wash. U. L. Q. 1231, 1239 (1994). 6 Schanz, BKR 2011, 410, 411. 7 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 13 m. w. N. zur Entstehung der Wertpapiere. 8 Lehmann, Finanzinstrumente, S. 329: „hybrides Kapital par excellence“; Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 12 Rn. 4; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 164; a. A. Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 2 und § 39 Rn. 5, der für eine deutliche Unterscheidung plädiert. 9 Häuselmann, Hybride Finanzinstrumente, Kapitel 10 Rn. 45 ff. 10 Berle Jr., 36 Yale L.J. 649 (1927); Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 370 ff.; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 43 ff.; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 9; Böttcher/Kautzsch, NZG 2009, 978, 979; Rasch, Wandelschuldverschreibungen, S. 4 f.; zur Entwicklung im französischen Recht Guyon, ZGR 1995, 208 ff.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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mentär nach dem Ersten Weltkrieg auf noch ungeregelter Basis, bevor im Aktiengesetz 1937 eine erste Normierung erfolgte.11 Trotzdem kam es zwischen 1929 und 1951 zu keiner Emission dieser Finanzierungsinstrumente. Erst nach diesem Zeitraum wurden aufgrund des hohen Zinsniveaus für Industrieobligationen sowie der anhaltenden Skepsis gegenüber der nationalen Währung häufiger Wandelschuldverschreibungen ausgegeben, bevor sie zugunsten der Optionsanleihen von Mitte der 1960er bis Ende der 1980er Jahre wieder in den Hintergrund traten und seit den 2000er Jahren eine Renaissance erleben.12 Die klassische Wandelanleihe setzt sich zusammen aus einer herkömmlichen Industrieobligation, also einem Wertpapier, das dem Gläubiger ein Recht auf Zinsund Tilgungsleistung einräumt, und der Möglichkeit des Gläubigers, seine Schuldverschreibung unter bestimmten Vorgaben in Aktien des Anleiheemittenten einzutauschen.13 Neben dem Begriff Wandelanleihe werden auch oft die Begriffe Wandelschuldverschreibung, Wandelobligation, convertible oder convertible bond zur Kennzeichnung dieser Konstruktion genutzt. Eine Legaldefinition findet sich in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG, der seit der Aktienrechtsnovelle 2016 unter dem Oberbegriff der Wandelschuldverschreibung rechtlich unterschiedliche Schuldverschreibungen zusammenfasst: die klassische Wandelanleihe, die umgekehrte Wandelanleihe und die Optionsanleihe (Wandelschuldverschreibung im weiteren Sinne). b) Regulierungszusammenhang Betrachtet man die bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften im Lauf der Jahre, stellt man fest, dass Kapital aus Wandelanleihen als solchen zu keiner Zeit als Eigenmittel unter dem KWG bzw. der CRR anerkannt war. Emissionen von Wandelanleihen fußen somit auf anderen als auf aufsichtsrechtlichen Motiven.

11 Davor wurde 1934 in einer Notverordnung die Wandelanleihe erstmals kodifiziert, Achte Verordnung zur Durchführung der Vorschriften über die Kapitalherabsetzung in erleichterter Form vom 14. März 1934, RGBl. I, S. 196. 12 Eingehend zur geschichtlichen Entwicklung Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 47 f.; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 885; Schumann, Optionsanleihen, S. 6 f.; Meyer, BB 1955, 549; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254; Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 370 ff. 13 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 3; Madjlessi/Leopold, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 11 Rn. 3, 57; Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht, S. 9; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 4; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 5; N.N., 104 Harv. L. Rev. 1857, 1870 (1991); aus der Praxis siehe z. B. die E 45 Mio. 0,875 % Wandelanleihe der Cancom SE vom 20. März 2014, abrufbar unter: https://www. cancom.de/wp-content/uploads/sites/7/2015/08/Cancom_SE_-_Pricing_Term_Sheet_20032 014_final.pdf (zuletzt besucht am 16.11.2018); Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 43 ff.; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 47 ff.; zur Entstehung der klassischen Industrieanleihen Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 362 ff.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

c) Rechtliche Ausgestaltung Der Gläubiger einer klassischen Wandelanleihe erwirbt mit dieser nicht nur eine Schuldverschreibung – also ein meist als Inhaberschuldverschreibung nach §§ 793 ff. BGB ausgestaltetes, in einer Urkunde verbrieftes Rechtsverhältnis zwischen ihm und dem Emittenten –, sondern ein „Gesamtpaket“.14 Zunächst ist ihm gestattet, aus dem Papier auf schuldrechtlicher Basis15 Zins- und am Ende der Laufzeit Tilgungsleistungen zu verlangen. Alternativ – und wenn die Voraussetzungen dafür vorliegen – ist er befugt, diesen schuldrechtlichen Anspruch durch einen schuldrechtlichen Anspruch auf Abschluss eines Zeichnungsvertrages hinsichtlich neuer Aktien des Emittenten oder eines Tauschvertrages hinsichtlich bestehender Aktien zu ersetzen, um so seine Anleihe in Mitgliedschaftsrechte zu wandeln. Der Gläubiger einer Wandelanleihe besitzt somit eine im BGB nicht ausdrücklich geregelte Ersetzungsbefugnis (facultas alternativa)16. Bei dieser wird zuerst eine bestimmte Leistung geschuldet (hier: Zinszahlung und Rückzahlung des Anleihebetrags am Ende der Laufzeit). Der Gläubiger kann jedoch statt dieser eine andere Leistung wählen und diese zur alleinig geschuldeten Leistung machen (hier: Anspruch auf Abschluss eines Zeichnungs- bzw. Tauschvertrages). Für das Zustandekommen speziell des Zeichnungsvertrages könnte man ein in den Anleihebedingungen enthaltenes verbindliches Angebot des Emittenten sehen, das der Berechtigte durch seine Erklärung annimmt,17 oder aber ein Gestaltungsrecht des Berechtigten, der durch seine Erklärung den Zeichnungsvertrag, wie er in den Anleihebedingungen festgeschrieben ist, in Geltung setzt. Beide Lösungen werden jedoch der Wirklichkeit nicht gerecht, wenn noch viele Einzelheiten wie das Umtauschverhältnis, der Umtauschpreis usw. nicht im Detail festgelegt, sondern in den Anleihebedingungen lediglich angelegt sind. Deshalb verpflichtet sich der Emittent meist, im Umtauschzeitraum ein Angebot abzugeben, das den in den Anleihebedingungen festgelegten Merkmalen entspricht.18 Somit hat der Wandlungsberechtigte einen schuldrechtlichen Anspruch auf Abschluss eines Zeichnungsvertrages, der aufschiebend bedingt ist durch die Abgabe der Wandlungserklärung. Die auf das 14 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 37 Rn. 69; Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, S. 632; Habersack, in: MüKo BGB, § 793 Rn. 15; Habersack, FS Nobbe, 539, 541: „Schuldverschreibung mit Zusatzrechten“. 15 Der Inhaber von Schuldverschreibungen mit Wandlungs-/Bezugsrechten ist bis zur Wandlung/Ausübung der Option rein schuldrechtlicher Gläubiger, allg. M., vgl. Erens/ Ti. Hoffmann, 6 Pratt’s J. Bankr. L. 575, 579 ff. (2010); Koller, in: Ekkenga/Schröer, HdB AGFinanzierung, Kapitel 9 Rn. 101. 16 Heute ganz h. M., vgl. nur Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 114; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 4; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221 Rn. 10; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 226; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 5; ausführlich zur Ersetzungsbefugnis und zur Abgrenzung Medicus/Lorenz, SchuldR AT, Rn. 191, 203 ff.; Grüneberg, in: Palandt, BGB, § 262 Rn. 6 ff. 17 So Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.28. 18 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 23.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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Angebot des Emittenten folgende Erklärung (Annahmeerklärung) des Berechtigten auf Abschluss des Zeichnungsvertrages ist damit Bezugserklärung i. S. d. § 198 Abs. 1 Satz 1 AktG.19 Nach dem Zeichnungsvertrag hält der Emittent einen Anspruch auf Einlieferung der Schuldverschreibungen und der Gläubiger einen Anspruch auf Übertragung der Aktienrechte.20 Der Gläubiger erfüllt den Anspruch durch Umbuchung der Schuldverschreibungen im Clearingsystem21 (je nach Wahl der Parteien durch Übereignung der Urkunde gemäß § 929 Satz 1 BGB oder durch Abtretung nach §§ 398 ff., 952 Abs. 1 Satz 1 BGB). Anders als auf den ersten Blick zu vermuten, stellt dieser Vorgang gesellschaftsrechtlich keine Sacheinlage dar, sondern wird als zeitlich gestreckte Bareinlage behandelt – der auf die Anleihe ursprünglich eingezahlte Betrag wird als antizipierte Einlage angesehen und bei Wandlung in eine Aktionärseinlage umgewidmet.22 Der Emittent kommt seiner Verpflichtung zur Ausgabe der Aktien wiederum gemäß § 929 Satz 1 BGB23 durch Umbuchung nach. Ein „Umtausch“ (wie das Aktiengesetz in §§ 221 Abs. 1 Satz 1, 199 Abs. 2 Satz 1, 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG die Wandlung bezeichnet) i. S. d. §§ 480, 929 ff. BGB liegt hingegen nur dann vor, wenn der Emittent bereits ausgegebene Aktien überträgt, die er selbst hält oder vorher nach §§ 71 ff. AktG zurückerworben hat. Eine so geartete Bedienung der Bezugsrechte anstatt der Ausgabe neuer Aktien wird allgemein für zulässig erachtet.24

19 In der Praxis wird meist die Wandlungsstelle ermächtigt, die Bezugserklärung für den Anleihegläubiger abzugeben, vgl. etwa § 8 Abs. 2 der E 1 Mrd. 0,05 % Wandelschuldverschreibung der Deutschen Post AG vom 13.12.2017, abrufbar unter: https://www.dpdhl.com/ content/dam/dpdhl/en/investors/creditor-relations/bonds-instruments/2018/DPDHL_Converti ble_2017_final_Terms_and_Conditions.pdf (zuletzt besucht am 16.11.2018). 20 Wann genau das Rechtsverhältnis der Anleihe erlischt, ist strittig. Für ein Erlöschen ab Zeichnungsvertrag Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 26; a. A. Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 226; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 946, die das Rechtsverhältnis bereits ab Umtauscherklärung als erloschen ansehen, davor aber eine Einwendungsmöglichkeit annehmen. 21 Vgl. z. B. § 7 Abs. 2 der Anleihebedingungen der E 500 Mio. 0,25 % Wandelanleihe der adidas AG vom 21. März 2012, abrufbar unter: https://www.adidas-group.com/media/filer_pu blic/2013/10/04/adidas_ag_convertible_bond_2012_-_2019_terms_and_conditions_-_final.pdf (zuletzt besucht am 19.11.2018), „[…] dass die Schuldverschreibungen […] unverzüglich an die Wandlungsstelle geliefert werden, und zwar durch Lieferung (Umbuchung) der Schuldverschreibungen auf das Konto der Wandlungsstelle bei Clearstream Frankfurt.“ 22 Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht, S. 120; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 27; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 115; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 30; Hermanns, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht, § 221 Rn. 4. 23 Zu den Besonderheiten bei Verfügungen über globalverbriefte Aktien Habersack/ Mayer, WM 2000, 1678 ff. 24 Lutter, in: KK AktG, § 221 Rn. 310 m. w. N.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

d) Motive Wandelschuldverschreibungen bieten dem Emittenten in einem schwierigen wirtschaftlichen Umfeld die Möglichkeit, überhaupt Fremdkapital aufzunehmen. Bei positiver Erwartung hinsichtlich des Kurspotentials der Aktie, die die Gesellschaft aufgrund der Emission suggeriert, dient die Wandelschuldverschreibung der Vorbereitung der vereinfachten Ausgabe von Aktien über dem aktuellen Marktpreis bei sofortiger Zuführung von Liquidität.25 Weiterhin wird der Wandelanleihe zugeschrieben – betrachtet man den Anleiheteil isoliert –, einen geringeren Zinssatz zu bieten und damit eine günstigere Finanzierungsmöglichkeit im Vergleich zu Anleihen ohne Wandlungsmöglichkeit.26 Allerdings ist dies, so pauschal ausgedrückt, zu positiv formuliert. Der günstigere Zinssatz wird letztendlich durch das Wandlungsrecht erkauft. Investoren werden nur wandeln, wenn der Aktienkurs über dem Wandlungspreis liegt, weshalb der Unterschiedsbetrag zum Aktienkurs bei der Berechnung berücksichtigt werden muss.27 Für Investoren eignen sich Wandelanleihen zur Spekulation auf einen sich positiv entwickelnden Aktienkurs bei gleichzeitiger Begrenzung des Risikos. Steigen die Kurse der Referenzaktien, steigen gleichzeitig auch die Kurse der Wandelschuldverschreibungen; fallen die Kurse hingegen, wirkt es sich nicht eins zu eins auf die Wandelschuldverschreibungen aus, da bei diesen zumindest Zins- und Tilgungsleistungen fällig werden (downward protection/stop loss).28 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen – auf öffentlicher, nicht auf individualvertraglicher Basis – stellt eine Maßnahme der Kapitalbeschaffung i. S. d. 25

Platzierung typischerweise kurzfristig möglich, ohne externes Rating, ohne öffentliches Angebot an institutionelle Investoren, siehe Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 11 Rn. 40; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 4; Bader, AG 2014, 472, 473; Triantis/Triantis, 72 Wash. U. L. Q. 1231, 1237 (1994); Brown u. a., 25 J. Appl. Corp. Fin. 60 (Fall 2013); Lewis/Rogalski/Seward, 11 J. Appl. Corp. Fin. 45 (Spring 1998); aktuelles Beispiel ist die E 1,75 Mrd. Wandelanleihe der Delivery Hero SE vom 16.1.2020, siehe hierzu die Ad-hoc-Mitteilung des Unternehmens, abrufbar unter https://ir.deliveryhero. com/websites/delivery/English/6150/news-detail.html?newsID=1888599 (zuletzt besucht am 16.1.2020). 26 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 7, Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 5; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.24; Erens/Ti. Hoffmann, 6 Pratt’s J. Bankr. L. 575, 577 (2010); Lewis/Rogalski/Seward, 11 J. Appl. Corp. Fin. 45 (Spring 1998). 27 Bader, AG 2014, 472, 474; Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, S. 632. 28 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 4; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 6; Holland/Goslar, NZG 2006, 892; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 886; Bader, AG 2014, 472, 475 f. (mit Erläuterungen zur Monetarisierung der Option im Wege des Deltahedgings); Schanz, BKR 2011, 410.

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§ 119 Abs. 1 Nr. 6 AktG dar und benötigt wegen einer möglichen Beeinflussung von Rechten der Aktionäre einen Beschluss der Hauptversammlung vor der Anleiheemission, § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG.29 Verbunden wird dieser Beschluss oder die Ermächtigung nach § 221 Abs. 2 Satz 1 AktG für gewöhnlich mit einem Beschluss zur (bedingten) Kapitalerhöhung (§§ 192 Abs. 2 Nr. 1, 193 AktG), der gleichzeitig – um die durch das bedingte Kapital geschaffene Flexibilität nicht zu konterkarieren – einen Bezugsrechtsausschluss der Altaktionäre gemäß § 221 Abs. 4 Satz 2 AktG i. V. m. § 186 Abs. 3 Satz 1 AktG enthält, wenn Wandelschuldverschreibungen an neue Investoren ausgegeben werden sollen.30 Anstatt der Nutzung bedingten Kapitals wäre theoretisch auch der Weg über genehmigtes Kapital möglich (§§ 202 ff. AktG), was in der Praxis aufgrund des höheren Aufwands und der mangelnden Flexibilität aber kaum geschieht.31 Es sind somit, trotz der spezifischen Nennung der Wandelschuldverschreibungen in § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG, immer zwei separate Beschlüsse der Hauptversammlung nötig. Alternativ besteht die Möglichkeit zum Beschluss über den Rückerwerb ausgegebener Aktien der Gesellschaft (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG), falls die Schuldverschreibung mit dem Recht zum Umtausch auf bereits bestehende Aktien kombiniert ist. Für diesen Fall ist allerdings umstritten, ob der Schutzzweck des § 221 AktG betroffen ist.32 f) Wandelanleihe auf von Dritten zur Verfügung gestellte Aktien Im Unterschied zur Umtauschanleihe bezieht sich bei der Wandelanleihe auf von Dritten zur Verfügung gestellte Aktien das Recht des Gläubigers nicht auf Aktien einer dritten Gesellschaft, sondern auf bereits bestehende Aktien des Emittenten, ist aber gegen eine dritte Gesellschaft gerichtet. Eine andere Ausgestaltung sieht vor, dass zwar ein Anspruch auf junge Aktien des Emittenten besteht (wie bei der normalen Wandel- oder Optionsanleihe), das Recht sich aber gegen einen Dritten richtet,

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Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 13 m. w. N.; Reiswich, RdF 2017, 219; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG § 51 Rn. 51.1; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 221 Rn. 5a; ohne Hauptversammlungsbeschluss begebene Wandelschuldverschreibungen verpflichten die AG trotzdem – das Beschlusserfordernis wirkt sich nur auf das Innenverhältnis der Geschäftsführungsbefugnis des Vorstands aus, beschränkt jedoch nicht dessen Vertretungsbefugnis nach § 78 AktG, vgl. Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 150. 30 Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 116. 31 Ausführlich zu den Nachteilen des genehmigten Kapitals Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 38; Holland/Goslar, NZG 2006, 892 ff.; Oulds, CFL 2013, 213, 217 f.; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 219. 32 Die Erforderlichkeit verneinend Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 27; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 255, 257 f.; Oulds, CFL 2013, 213, 216; Häuselmann, BB 2000, 139, 140; a. A. Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 26; Habersack, FS Nobbe, 539, 553; Schumann, Optionsanleihen, S. 23 mit Fn. 46; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 141 ff.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

der die jungen Aktien erst noch erwerben muss.33 Einer Anwendung von § 221 AktG steht dabei entgegen, dass der Emittent keinerlei Verpflichtung zur Lieferung der Aktien übernimmt, sodass der Schutzzweck des § 221 AktG, d. h. der Schutz der Aktionäre vor Instrumenten, die ihre Vermögens- oder Herrschaftsinteressen berühren, nicht eingreift. g) Drittemission Eine Drittemission liegt hingegen vor, wenn Wandelanleihen durch eine von der betroffenen Gesellschaft rechtlich getrennten Drittgesellschaft begeben werden, die auf Aktien der betroffenen Gesellschaft gerichtet sind. Die Zielgesellschaft ist dabei an der Ausgabe der Anleihen nicht beteiligt, sodass sie in keinerlei Hinsicht rechtlich verpflichtet wird. Es ist allein Aufgabe der emittierenden Gesellschaft, die für die Erfüllung ihrer Lieferverpflichtung gegenüber den Gläubigern benötigten Aktien zu beschaffen und gegen die Anleihen umzutauschen. Grundsätzlich liegt damit keine Gefährdung von Aktionären der Zielgesellschaft vor; die Schutzzwecke des § 221 AktG fordern deshalb keine Anwendung der Vorschrift auf solche Sachverhalte.34 Etwas anderes gilt nur, wenn sich die betroffene Gesellschaft in irgendeiner Art verpflichtet, junge Aktien bereitzustellen. h) Nachträgliche Wandelanleihe Die Vereinbarung eines Wandlungsrechts zwischen Emittent und Anleihegläubiger muss nicht zwingend bereits bei Ausgabe der Instrumente erfolgen. Es ist möglich, für zunächst ohne Wandlungsrecht begebene Industrieobligationen gemäß den §§ 5 ff. SchVG nachträglich ein Wandlungsrecht zu beschließen, wenn die Gläubigerversammlung der Umwandlung zustimmt (debt for debt swap).35 Zu beachten ist allerdings, dass eine Umwidmung i. S. d. § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG (Wandelschuldverschreibung als zeitlich gestreckte Bareinlage) dann nicht erfolgen kann.36

33 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.15; Habersack, FS Nobbe, 539, 555; Trapp/Schlitt/Becker, AG 2012, 57, 64. 34 OLG Frankfurt, ZIP 2013, 212, 216; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 70 f.; Lutter, in: KK AktG, § 221 Rn. 207. 35 Lutter, in: KK AktG, § 221 Rn. 392; Röh, in: BeckOGK SchVG, § 5 Rn. 56; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.30 zur E 490 Mio. Anleihe der EnBW International Finance B.V. 2001. 36 Lutter, in: KK AktG, § 221 Rn. 392; A. Fuchs, in: MüKo AktG, § 194 Rn. 8; Frey, in: GroßkommAktG, § 194 Rn. 67 ff.; Friedl, BB 2012, 1102, 1106; a. A. Maier-Reimer, FS Goette, 299, 305 ff.; Bader, AG 2014, 472, 483.

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i) Wandelschuldverschreibung gegen Sacheinlage Wandelschuldverschreibungen können nicht nur als Gegenleistung für eine Geldzahlung, sondern auch für eine Sacheinlage des Ersterwerbers emittiert werden (sog. Sachwandelanleihe). Anzutreffen sind solche Konstruktionen insbesondere bei der Übernahme von Unternehmen oder Unternehmensbeteiligungen sowie bei der Ablösung von bereits im Umlauf befindlichen Wandelschuldverschreibungen.37 j) Mischform convertible bonds with enhanced interest Eine Mischform zwischen Wandel- und Optionsanleihe ist die Ausgestaltung als convertible bonds with enhanced interest. Bei dieser Form bleibt es dem Anleihegläubiger überlassen, ob er zukünftig nur Aktionär (dann Wandelanleihe) oder Aktionär und Anleihegläubiger (dann Optionsanleihe) sein will.38 Im zweiten Fall ist eine Bareinzahlung des Bezugspreises notwendig. 2. Umgekehrte Wandelanleihe a) Begriff Seit der Änderung des § 221 AktG durch die Aktienrechtsnovelle 2016 ausdrücklich möglich sind umgekehrte Wandelanleihen, bei denen nicht dem Gläubiger sondern der Gesellschaft das Recht auf Wandlung eingeräumt wird, sog. reverse convertible bonds.39 b) Regulierungszusammenhang Ihren Ursprung hat die Neufassung des § 221 AktG in den über den Baseler Ausschuss und den europäischen Gesetzgeber eingeführten Regelungen über die Anerkennung von regulatorischem Eigenkapital in der CRR.40 Diese erkennen bestimmte Fremdkapitalinstrumente als Eigenkapital unter der europäischen Bankenregulierung an, wenn sie sich beim Erreichen bestimmter Kennzahlen automatisch in aktienrechtliches Eigenkapital wandeln oder herabschreiben. Bekannt und in der Praxis verwendet wurde diese Art von Anleihen allerdings schon weit vor der Änderung des § 221 AktG.41 Emissionen von umgekehrten Wandelanleihen ohne 37

Schwartzkopff/Hoppe, NZG 2014, 378; Lutter, in: KK AktG, § 221 Rn. 393. Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 92. 39 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 13. 40 BCBS, Basel III, S. 18; Erwägungsgrund (1) CRR; Schulte-Mattler/Manns, WM 2011, 2069 f. 41 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, 38

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

automatische Wandlung kommen – soweit ersichtlich – bei Finanzinstituten kaum vor, sodass nicht von einem Regulierungszusammenhang gesprochen werden kann. c) Rechtliche Konstruktion Wie bei der herkömmlichen Wandelanleihe handelt es sich auch bei dem Recht, statt Rückzahlung des Anleihebetrags die Wandlung in Aktien zu verlangen, um eine Ersetzungsbefugnis, diesmal allerdings um eine des Schuldners.42 Rechtlich umgesetzt wurde dies durch die Änderung des Wortlauts des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG, indem die Worte „oder der Gesellschaft“ eingefügt wurden. d) Motive Grundsätzlich bietet die umgekehrte Wandelanleihe der Gesellschaft die von ihrem alleinigen Willen abhängende Möglichkeit, Schulden des Unternehmens bei für sie günstigen Marktbedingungen in Eigenkapital zu wandeln. Damit ist sie als ein besonderes Sanierungsinstrument einsetzbar, dem mit der Privilegierung in § 192 Abs. 3 Satz 3, 4 AktG (Ausnahme von der Beschränkung des Nennbetrags des bedingten Kapitals auf 50 % des Grundkapitals) ein großer Spielraum im Hinblick auf Krisensituationen eingeräumt wird.43 Allen Ausgestaltungen gleich ist die verlustabsorbierende Wirkung, die die Wandlung von Fremd- in Eigenkapital bewirkt. Im Gegensatz zur klassischen Wandelanleihe kann hier allerdings die Gesellschaft den Zeitpunkt bestimmen und damit dann wandeln, wenn es für ihre Finanzkennzahlen erforderlich erscheint.44 Insbesondere für die in dieser Arbeit in Rede stehenden Finanzdienstleistungsinstitute stellt sie bei entsprechender Ausgestaltung ein Mittel dar, um absinkenden Eigenkapitalquoten entgegenzuwirken und um als Grundform für Instrumente zu dienen, die die Anforderungen des Art. 92 CRR an das regulatorische Eigenkapital erfüllen.45 Daneben kann sie – je nach Ausgestaltung – eine verhal-

S. 116; Wehrhahn, GWR 2016, 133; Triantis/Triantis, 72 Wash. U. L. Q. 1231, 1237 (1994); Chazen/Ross, 79 Yale L.J. 647, 649 f. (1970); Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46, 53 (Spring 2002). 42 Lutter, in: KK AktG, § 211 Rn. 275; Drygala, WM 2011, 1637; Wehrhahn, GWR 2016, 133, 134. 43 So auch ausdrücklich die Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 13, 28. 44 Für die mit der Wandlung durch den Emittenten verbundenen negativen Auswirkungen auf den Aktienkurs und deren Gründe siehe Triantis/Triantis, 72 Wash. U. L. Q. 1231, 1238 (1994). 45 So wiederum ausdrücklich die Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 5b; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 160 ff.; Kaal, 26 Notre Dame J.L. Ethics & Pub. Pol’y 281, 297 ff. (2012); Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 41, 47 (2013).

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tensleitende Funktion auf die Unternehmensführung haben.46 Den Investor muss die Gesellschaft dafür mit einem höheren Zins vergüten, da er das Risiko einer ungünstigen Kursentwicklung der Aktie während der Laufzeit der Anleihe trägt und nicht auf positive Entwicklungen zu seinen Gunsten reagieren kann. Mehr noch, ihm bleibt dann nicht einmal der sichere Rückzahlungsanspruch aus der Anleihe erhalten. Somit entfällt auch die für normale Wandelanleihen anreizträchtige downward protection.47 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Schon vor der Änderung des Wortlauts des § 221 AktG wurde die Ausgabe von umgekehrten Wandelanleihen – zumindest in Form der bedingten Pflichtwandelanleihe – allgemein für zulässig erachtet.48 Ab Umsetzung soll nach der Regierungsbegründung die Anwendung von § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG (zeitlich gestreckte Bareinlage) auch auf die umgekehrte Wandelanleihe erfolgen.49 Hinsichtlich dieser Anwendung werden mancherorts Bedenken geäußert.50 Hervorgebracht wird das Argument, dass die Wandlung bei Wandlungsrecht des Schuldners meist nur dann vollzogen wird, wenn der Aktienkurs unter dem Bezugspreis liegt und damit die Werthaltigkeit der Forderung zweifelhaft ist. Die aktuelle Behandlung ist letztlich aber dadurch gerechtfertigt, dass eine Sacheinlageprüfung den Zweck der umgekehrten Wandelanleihe in Form der bedingten Pflichtwandelanleihe verhindern und damit die Finanzstabilität insgesamt gefährden würde. f) Finanzinnovationen in der Praxis In der Praxis haben sich unter Zugrundelegung der umgekehrten Wandelanleihe weitere Ausgestaltungen entwickelt, die hier kurz aufgezeigt werden sollen. Wird das Wandlungsrecht des Emittenten bedingt, handelt es sich um sog. contingent reverse convertibles (CRC).51 Bei einer Wandlungsmöglichkeit in mehrere Basis-

46 Kaal, 26 Notre Dame J.L. Ethics & Pub. Pol’y 281, 297 (2012); Koziol/Lawrenz, 36 J. Bank. & Fin. 90, 91 ff. (2012). 47 Drygala, WM 2011, 1637; Chazen/Ross, 79 Yale L.J. 647, 651 (1970). 48 Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 5a. 49 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 29; zum Streit, ob die Norm damit der zweiten Kapitalrichtlinie (heute Gesellschaftsrechtsrichtlinie) widerspricht siehe Frey, in: GroßkommAktG, § 194 Rn. 11. 50 Drygala, WM 2011, 1637, 1642; Auswirkungen auf das Prinzip der effektiven Kapitalaufbringung und das Verbot der Unterpari-Emmission untersucht Roggemann, Zivilrechtlicher Anlegerschutz bei bedingten Pflichtwandel- und Herabschreibungsanleihen, S. 67 ff. 51 Maes/Schoutens, 41 Econ. Notes 59, 63 (2012); Petitjean, 21 J. Fin. Reg. & Compl. 16, 27 (2013).

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

werte spricht man von sog. reverse convertible rainbow bzw. multiple asset reverse convertibles.52 3. Bedingte Pflichtwandelanleihe a) Allgemeines Eine Sonderform der umgekehrten Wandelanleihen stellen die international als contingent convertible bonds (CoCo-bonds oder CoCos) bekannt gewordenen Finanzinstrumente dar. Dabei handelt es sich um Anleihen, die bei Eintritt eines vorher festgelegten Merkmals (trigger event) in Aktien gewandelt werden.53 b) Regulierungszusammenhang In das Blickfeld gerückt sind bedingte Pflichtwandelanleihen erst im Zuge der Finanzkrise im Jahr 2007/08, als sich die bisherigen Regelungen der Bankaufsicht und das unter Basel I und II zu haltende Kernkapital als unzureichend für die Verhinderung von Finanzkrisen erwiesen haben.54 Der Baseler Ausschuss griff im Folgenden die Entwicklung der U.S.-amerikanischen Finanzökonomen Culp und Flannery auf, die schon 2002 die Idee für ein Krisenkapital hatten, das sich bei Erreichen bestimmter Kennzahlen in haftende Eigenmittel wandeln oder herabgeschrieben werden sollte.55 Dieser Idee folgend umfasste der in Basel III enthaltene Vorschlag unter anderem die Aufnahme sog. contingent capitals als Eigenkapitalsurrogat.56 Dem folgend gehen die bankaufsichtsrechtlichen Regelungen seit CRR/ CRD IV explizit auf die Möglichkeit des Einsatzes bedingten Pflichtwandelkapitals

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Kilgus, WM 2001, 1324, 1329. BaFin, BaFin Journal Oktober 2014, 9, 11; Nodoushani, ZBB 2011, 143; Bader, AG 2014, 472; Erens/Ti. Hoffmann, 6 Pratt’s J. Bankr. L. 575, 576 (2010); Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 17 (2011); Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 7; Dreher, Bedingte Pflichtwandelanleihen, S. 137 ff.; ausführlich zum zivilrechtlichen Anlegerschutz Roggemann, Zivilrechtlicher Anlegerschutz bei bedingten Pflichtwandel- und Herabschreibungsanleihen, S. 94 ff. 54 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 53. 55 Flannery, No Pain, No Gain?, S. 6 ff.; bei Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46, 50 (Spring 2002) noch als loss equity puts ausgestaltet, bei denen eine Vereinbarung zwischen Gesellschaft und Kapitalgeber festlegte, dass die Gesellschaft bei Erreichen eines Auslöseereignisses neue Aktien an den Kapitalgeber ausgeben kann und dieser die erforderliche Einlage erbringt – i. E. eine put-Option auf eigene Aktien; anders als europäische Finanzinstitute haben U.S.-amerikanische Banken aus aufsichtsrechtlichen und steuerlichen Gründen bis heute keine CoCobonds emittiert, siehe Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 412 (2018). 56 BCBS, Basel III, S. 18; dass., Proposal to ensure the loss absorbency of regulatory capital, S. 3 f.; schon 2009 emittierte die Lloyds Banking Group sog. enhanced capital notes (ECNs), die sich in Tier 1 Kapital wandeln, sobald die Kernkapitalquote unter 5 % fallen sollten, hierzu Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 27 (2011). 53

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ein.57 In die Neufassung des § 221 AktG im Zuge der Aktienrechtsnovelle 2016 wurde im Hinblick auf die europarechtlichen Regelungen die umgekehrte Wandelanleihe aufgenommen.58 Aufgrund dieser Vorschriften ist die Bedeutung von bedingten Pflichtwandelanleihen spätestens seit der Empfehlung des Baseler Ausschusses 2010 unverändert hoch,59 zumal die bankaufsichtsrechtliche Anerkennung von einfachen Hybridanleihen als Eigenkapital gemäß Art. 486 Abs. 1, 3, 5 CRR zum 31.12.2021 auslaufen wird und dafür Ersatz geschaffen werden muss. c) Begrifflichkeiten der bedingten Pflichtwandelanleihe In der Literatur bestehen vielerorts Ungenauigkeiten in der Terminologie und der Einordnung der bedingten Pflichtwandelanleihe. So stellen z. B. Henkel/Kaal begrifflich CoCos mit dem allgemeineren Begriff des contingent capital gleich.60 Dieser umfasst jedoch jedes Finanzierungsinstrument mit equity kicker, während CoCos nur den Teil des contingent capital bilden, das bei Eintritt eines vorher festgelegten Ereignisses automatisch in Eigenkapital gewandelt wird. Weiterhin stellen Baums und Raiser/Veil die Pflichtwandelanleihe der umgekehrten Wandelanleihe gleich61 und Baums sieht eine Gestaltungsvariante seines so dargestellten Produkts in der bedingten Pflichtwandelanleihe. Baums begründet seine Einordnung damit, dass es sich bei allen Gestaltungen (Pflichtwandelanleihe, umgekehrte Wandelanleihe und bedingte Pflichtwandelanleihe) um Wandelanleihen handle, bei denen der Investor keine Wahlfreiheit bezüglich des „Ob“ des Umtauschs habe. Zugegebenermaßen kann es zwar aufgrund der Möglichkeit zur freien Vereinbarung der Anleihebedingungen zwischen den Parteien zu fließenden Übergängen kommen. Allerdings taugt die Wahlmöglichkeit des Investors allein nicht zur sinnvollen Differenzierung der Instrumente. Ansonsten hätte die Änderung des Gesetzestextes i. R. d. Aktienrechtsnovelle 2016 keinen Sinn ergeben. Diese bestimmt explizit, dass auch der Gesellschaft ein Wandlungsrecht zustehen kann. Nach Baums würde die bedingte Pflichtwandelanleihe unproblematisch unter die Pflichtwandelanleihe fallen, da sie im Ergebnis eine Pflicht des Gläubigers zur Wandlung enthält. Zusätzlich zum Kriterium des „Ob“ muss aber danach gefragt werden, ob der Investor auch nicht hinsichtlich des „Wann“ entscheiden kann, wie dies nur bei der umgekehrten Wandelanleihe der Fall ist – bei der Pflichtwandelanleihe einigen sich die Parteien dagegen im Voraus auf einen spätesten Wandlungszeitpunkt; der Investor 57

Vgl. Art. 52 Abs. 1, lit. n); 54 Abs. 1a CRR. Vgl. Gesetz zur Änderung des Aktiengesetzes vom 22.12.2015 (Aktienrechtsnovelle 2016), BGBl. I, S. 2565. 59 ESMA, Statement on Contingent Convertible Instruments, No. 2; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 58 mit Fn 120; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093; Patrikis, 128 Bank. L.J. 401, 417 (2011). 60 Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 195 mit Fn. 24 (2012). 61 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 67 ff.; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 17 Rn. 19. 58

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hat also durchaus eine Wahlmöglichkeit. Begrifflich unsauber stellt auch Groß die umgekehrte Wandelanleihe der bedingten Pflichtwandelanleihe gleich.62 Verwirrend ist bei Groß insbesondere, dass er unter Verweis auf den Regierungsentwurf behauptet, dieser nehme den Begriff der umgekehrten Wandelanleihe, um die international als CoCo-bonds bekannten Finanzierungsinstrumente zu beschreiben. Der Regierungsentwurf spricht aber lediglich von der Nützlichkeit umgekehrter Wandelanleihen, wenn Unternehmen – insbesondere auch Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute – dadurch die Möglichkeit haben, bei Bedürfnis zu wandeln, um so Unternehmenskrisen zu bewältigen. Weiterhin stellt der Entwurf fest, dass aus der Grundform der umgekehrten Wandelanleihe mit entsprechender Ausstattung ein für das bankaufsichtsrechtliche Eigenkapital nach Art. 52 Abs. 1 lit. n) CRR relevantes Instrument werden kann. Es wird nur darauf verwiesen, dass die technische Ausgestaltung von Wandelanleihen mit der umgekehrten Wandelanleihe ermöglicht wird, um die Pflicht der Banken zur Wandlung bei Eintritt eines Auslöseereignisses gemäß Art. 54 Abs. 6 CRR zu erfüllen. Keineswegs wird behauptet, dass die umgekehrte Wandelanleihe der bedingten Pflichtwandelanleihe entspricht. Es wird – richtigerweise – die umgekehrte Wandelanleihe als Ausgangsform dargestellt, aus der bei entsprechender Ausstattung eine bedingte Pflichtwandelanleihe entstehen kann.63 d) Qualifikation der (bedingten) Pflichtwandelanleihe Des Weiteren nehmen manche Stimmen in der Literatur an, dass die bedingte Pflichtwandelanleihe nicht ein Unterfall der umgekehrten Wandelanleihe, sondern der Pflichtwandelanleihe sei.64 Ihren Ursprung hat diese Einordnung wohl in der Zeit, als die umgekehrte Wandelanleihe noch nicht im Gesetz geregelt war. Für das Vorliegen einer umgekehrten Wandelanleihe entscheidend ist – wie die Wandelerklärung des Gläubigers bei der klassischen Wandelschuldverschreibung – die Möglichkeit einer in zeitlicher Hinsicht individuellen Entscheidung des Berechtigten, hier also des Schuldners, über die Wandlung. Gegeben ist diese bei der einfachen umgekehrten Wandelanleihe, bei der es im Ermessen des Emittenten liegt, ob er wandeln will. Gegeben ist sie aber auch bei der bedingten Pflichtwandelanleihe. Zwar steht hier die Wandlung nicht im Ermessen der Gesellschaft, sondern vollzieht sich beim Eintritt eines vorher festgelegten Auslöseereignisses automatisch. Allerdings hat die Gesellschaft weitgehenden Einfluss darauf, ob das Auslöseereignis 62

Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.8a. Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27; gleiches ergibt sich bei der Analyse der veralteten Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2012), BT-Drs. 17/8989, S. 17, auf die sich Groß, in: MarschBarner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.8a in der 4. Aufl. 2018 fälschlicherweise bezieht. 64 So etwa Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 187. 63

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erreicht wird oder ob sie durch andere Maßnahmen den Eintritt verhindert.65 Der Gläubiger hingegen hat keinerlei Einfluss auf den Eintritt des Auslöseereignisses und kann dieses auch nicht verhindern. Seine Stellung ist mit der eines Gläubigers einer klassischen umgekehrten Wandelanleihe vergleichbar, dessen Schicksal, als Gläubiger oder Anteilseigner zu zählen, allein in den Händen der Gesellschaft liegt. Zudem hat der Gesetzgeber die umgekehrte Wandelanleihe in § 221 AktG eingefügt, damit diese in entsprechender Ausstattung die Anforderungen der CRR/CRD erfüllen und als aufsichtsrechtlich anerkanntes Eigenkapital gelten kann.66 Darüber hinaus standen die Voraussetzungen der CRR für die Anerkennung von bedingtem Pflichtwandelkapital als aufsichtsrechtliche Eigenmittel im Zeitpunkt der Aktienrechtsnovelle 2016 schon fest – in Kraft getreten ist die CRR gemäß Art. 521 Abs. 1 CRR mit dem Tag ihrer Veröffentlichung am 27.6.2013. Wäre die bedingte Wandelanleihe aus der Sicht des Gesetzgebers eine Abwandlung der Pflichtwandelanleihe, hätte er diese – und nicht die umgekehrte Wandelanleihe – ausdrücklich normiert, um alle Zweifel über deren Zulässigkeit zu beseitigen. Dass er die Pflichtwandelanleihe kannte, lässt sich der Regierungsbegründung entnehmen.67 Dennoch erfolgte aber die Aufnahme der umgekehrten Wandelschuldverschreibung; für die Pflichtwandelanleihe ließ er es ausreichen, dass sie in der Praxis begeben wird. Diese Erwägungen reichen aus, um die bedingte Pflichtwandelanleihe als Unterfall der umgekehrten Wandelanleihe zu qualifizieren und nicht als Gestaltungsvariante der Pflichtwandelanleihe. Umgekehrt bedeutet dies aber auch, dass die Pflichtwandelanleihe keinen Unterfall der umgekehrten Wandelanleihe darstellt oder gar mit ihr gleichzusetzen ist.68 An der schon vor der Aktienrechtsnovelle 2016 bestehenden Praxis zur Pflichtwandelanleihe sollte nichts geändert werden. Alleiniger Zweck der Novelle war es letztendlich, bedingte Pflichtwandelanleihen zu ermöglichen, die die Voraussetzungen der CRR erfüllen. Es erscheint deshalb verwunderlich, wie ein als Gestaltungsvariante der klassischen Wandelschuldverschreibung emittiertes Instrument plötzlich als Unterfall einer gesetzlich neu eingefügten Kategorie von Schuldverschreibungen mit equity kicker gelten soll.

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So auch Chen/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/2017, S. 7 f., die die Wahrscheinlichkeit einer Wandlung insbesondere durch die Wahl des Risikolevels beeinflussbar sehen. 66 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27; Nodoushani, WM 2016, 589, 591. 67 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27. 68 So aber Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 67; offen gelassen bei Florstedt, KK AktG, § 221 Rn. 187.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

e) Rechtliche Konstruktion Als Grundlage der bedingten Pflichtwandelanleihe dient zunächst die umgekehrte Wandelanleihe, wie sie seit Änderung des § 221 AktG ausdrücklich im Gesetz normiert ist. Danach steht dem Emittenten eine Ersetzungsbefugnis dergestalt zu, dass er die Anleihe in eigene Aktien wandeln kann. Ausgelegt ist die bedingte Pflichtwandelanleihe damit auf die von Basel III und der CRR vorgesehenen Zwecke; es erfolgt sozusagen ein „debt to equity swap auf Vorrat“, den der Emittent in einer finanziellen Notsituation bemühen kann. Von diesem Ausgangsgedanken abgesehen kann allerdings jedes beliebige Wandlungsereignis vertraglich geregelt werden.69 f) Ausgestaltung der Wandlungspflicht Einer genaueren Befassung bedarf auch die genaue Ausgestaltung der Wandlungspflicht bei bedingten Pflichtwandelanleihen. In der Literatur findet sich oftmals lediglich der Hinweis darauf, dass die Wandlung bei Erreichen des Auslöseereignisses „automatisch“ erfolgt.70 Hintergedanke dieser Argumentation ist, dass es bei der bedingten Pflichtwandelanleihe – wie bei der umgekehrten Wandelanleihe – nicht der Gläubiger ist, der die Wandlung wünscht. Demgemäß muss sichergestellt sein, dass dieser trotzdem die für die Wandlung erforderliche Wandlungserklärung und anschließend die Bezugserklärung für die Aktien abgibt. Nach Ansicht des Rechtsausschusses des Deutschen Bundestags sind hierfür alle Gestaltungsformen zulässig, bei denen „der Umtausch unmittelbar durch den Eintritt einer Bedingung oder des Ablaufs einer Frist – und damit ohne weitere Erklärung des Gläubigers oder der Gesellschaft – erfolgt.“71 Für eine bedingte Erklärung müssen die Bedingungen der Wandlung bzw. Herabschreibung allerdings schon feststehen, was in der Praxis regelmäßig nicht der Fall ist. Deshalb werden andere Varianten der Antizipation des Wandlungsverfahrens eingesetzt, um die gewünschte Wandlung sicher eintreten zu lassen. Neben einer schuldrechtlichen Verpflichtung des Gläubigers zur Abgabe der Wandlungserklärung sowie eines Vorvertrages hat sich aufgrund ihrer Sicherheit in der Praxis die Methode durchgesetzt, dass der Gläubiger die Wandlungsstelle unwiderruflich ermächtigt, für ihn die erforderliche Bezugserklärung bei Wandlung durch die Gesellschaft abzugeben.72 69 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 53 ff. 70 Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 17 (2011); Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 138. 71 Beschlussempfehlung des Rechtsausschusses zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/6681, S. 12. 72 Detailliert Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 138 ff.; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 73 f.; vgl. auch § 9 lit. (a) der Emissionsbedingungen der E 4 Mrd 5,625 % Pflichtwandelschuldverschreibung der Bayer Capital Corporation B.V. vom 22. No-

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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g) Auslöseereignisse Die Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital im Rahmen von bedingten Pflichtwandelanleihen bedarf eines Auslöseereignisses, des Eintritts der Bedingung. Über die Frage, welches Auslöseereignis für die Erreichung der mit den contingent convertibles verbundenen Ziele der Bankenregulierung am sinnvollsten erscheint, herrscht Uneinigkeit.73 Der Baseler Ausschuss und ihm folgend der Europäische Gesetzgeber haben sich mit Art. 52 Abs. 1 lit. n), Art. 54 Abs. 1 lit. a) CRR für ein gesetzliches Auslöseereignis entschieden, mit der Möglichkeit, zusätzliche vertragliche Auslöseereignisse festzulegen. Daneben bestanden und bestehen allerdings auch andere Ansichten, woran sich das Auslöseereignis orientieren soll. Beginnend bei der Anknüpfung an übergreifende Kennzahlen könnte man zunächst an ein systemisches Auslöseereignis dergestalt denken, dass eine Wandlung ausgelöst wird, wenn die Aufsichtsbehörde eine Krisensituation auf dem Finanzmarkt ausruft.74 Hieran anschließend wird auch teilweise zusätzlich das Vorliegen von individuellen Verstößen gegen Finanzierungsvereinbarungen verlangt.75 Andererseits kann auch auf eine marktbasierte Kennzahl, die den gesamten Markt widerspiegelt, beispielsweise für Deutschland der DAX, das Bruttoinlandsprodukt76 oder die Wachstumsrate desselben77 abgestellt werden. Allerdings stellt schon das in der Grundform angenommene Ereignis kein taugliches Wandlungsereignis dar, das mit den Zielen der Bankenaufsicht bei der Schaffung von bedingtem Pflichtwandelkapital übereinstimmt. Würde man abwarten, bis bereits eine Krisensituation auf dem Finanzmarkt bestünde, käme der Eingriff zu spät. Denn ungeachtet möglicher Fehleinschätzungen durch die Aufsichtsbehörden soll eine übergreifende Krise durch den Zusammenbruch eines Finanzinstituts und die Ansteckung anderer Institute gerade verhindert werden. Dies ist jedoch nur mit individuellen, bankspezifischen Wandlungsereignissen möglich, die gemäß den Zielen des bedingten Wandelkapitals rechtzeitig eingreifen.78 Auslöseereignisse anhand unbeeinflussbarer vember 2016, abrufbar unter: https://www.investor.bayer.de/de/anleihen/begebene-anleihen/ (zuletzt besucht am 20.11.2018). 73 Vgl. Nodoushani, ZBB 2011, 143, 145 ff.; Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 251 ff. (2012); Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 844 (2011); Flannery, Stabilizing Large Financial Institutions with Contingent Capital Certificates, S. 5 ff.; McDonald, 9 J. Fin. Stab. 230, 231 ff. (2013); De Spiegeleer/Marquet/Schoutens, The Risk Management of CoCo Bonds, S. 4; ausführlich hierzu Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 375 ff. 74 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 39; Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 416 (2018). 75 Squam Lake Working Group, Working Paper, S. 3 ff. 76 In diese Richtung Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 18 (2011); auch Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46, 48 (Spring 2002), der als second trigger auf das BIP abstellt. 77 So die von SwissRe und Société Générale im Jahr 2000 aufgelegten committed longterm capital solutions (CLOCS) für die Compagnie Financière Michelin, vgl. Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46, 52 (Spring 2002). 78 Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 20 (2011); Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 39; Prescott, 98 Rich. Econ. Q. 33, 34 (2012).

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Vorkommnisse – beispielsweise Naturkatastrophen – kommen lediglich bei Unternehmen in Betracht, die ihr Geschäftsfeld in einer Branche haben, in dem Naturkatastrophen zwingend einen hohen Verlust auslösen, etwa bei Versicherungen oder Rückversicherungen.79 Als Auslöseereignis bei Banken kommen weiterhin marktbasierte Kennzahlen in Bezug auf das betroffene Unternehmen in Betracht, wie etwa der Aktienkurs, credit-spreads, Kreditausfallversicherungen oder der Preis für bedingtes Pflichtwandelkapital.80 Diese trigger events scheitern im Ergebnis jedoch allesamt an ihrer mangelnden Übersichtlichkeit, leichten Manipulierbarkeit sowie dem Einfluss externer Faktoren unabhängig von der Performance des Unternehmens.81 Deshalb stellen andere auf Bilanzkennzahlen ab, beispielsweise Eigenkapital zu Gesamtkapital,82 Höhe der Rückstellungen83 oder – wie die Vorgaben von Basel III und der CRR – auf die Eigenkapitalquote im Vergleich zu den risikogewichteten Aktiva. Diese bieten nach dem aktuellen Stand der Wissenschaft die wohl beste Abbildung der wirtschaftlichen Situation eines Unternehmens, auch wenn dagegen die verzögerte Darstellung der realen wirtschaftlichen Lage hervorgebracht wird, die eine Gefahr für die Rechtzeitigkeit der Wandlung und damit die Funktionsfähigkeit des Mechanismus darstelle.84 Vereinzelt wird in der Literatur vertreten, auch eine individuelle Behördenanordnung könne als Auslöseereignis in Betracht kommen, sozusagen als externer Auslöser der Wandlung.85 Allerdings enthielt schon der Vorschlag der Europäischen 79 Bei Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46, 51 (Spring 2002) noch als catastrophe equity put (CatEPut) ausgestaltet; für neuere Ausgestaltungen in Form bedingter Pflichtwandelanleihen vgl. Lutter, KK AktG, § 221 Rn. 288, 319; hierfür werden auch oft contingent surplus notes (CSN) verwendet, bei denen Investoren Kapital in eine Treuhandgesellschaft einzahlen und dem Versicherungsunternehmen bei Auslöseereignissen das Recht zusteht, auf dieses zurückzugreifen, siehe Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46, 53 f. (Spring 2002). 80 Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 47 (Spring 2013); Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46 (Spring 2002); McDonald, 9 J. Fin. Stab. 230, 231 ff. (2013) favorisiert einen dual market trigger, der neben dem Aktienkurs auf eine zusätzliche Finanzkennzahl des Unternehmens abstellt. 81 Flannery, Stabilizing Large Financial Institutions with Contingent Capital Certificates, S. 5 ff.; Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 18 (2011); Cahn/Kenadjian, ILF 143/2014, S. 8; die Praxis vermeidet deshalb diese Auslöseereignisse vollständig, siehe Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 3. 82 Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 46 (Spring 2013). 83 So z. B. die C$ 200 Mio. CLOCS zwischen der Royal Bank of Canada und Swiss Re vom 27. Oktober 2000, Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46, 51 (Spring 2002); Fin. Times Alphaville vom 3. November 2009, Contingent Capital comes to pass, with a little help from the EC, abrufbar unter https://ftalphaville.ft.com/2009/11/03/81061/contingent-capital-comes-to-pass-with-a-lit tle-help-from-the-ec/ (zuletzt besucht am 22.1.2019). 84 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 58 f.; Wu, N.C. Bank. Inst. 405, 423 (2018); Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 251 mit Fn. 521 (2012); Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 18 (2011); dieser Kritik wird jedoch mit der mark to market-Bilanzierung, die eine zeitnahe Übersicht ermöglicht, ein wenig die Grundlage genommen. 85 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 319 m. w. N.; Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 46 (Spring 2013); Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 416 (2018).

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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Kommission im DG Working Document eine behördliche Herabschreibungs- und Umwandlungsermächtigung von nachrangigem Fremdkapital.86 Daneben sollte entweder auch vorrangiges Fremdkapital in Eigenkapital gewandelt werden können (comprehensive approach) oder eine inhaltlich dem contingent convertible-Kapital entsprechende „bail-inable“-Anleihe bei Erreichen eines gesetzlichen Auslöseereignisses in Eigenkapital gewandelt werden.87 Während der comprehensive approach nahezu unverändert in die CRR aufgenommen wurde, ist von der Idee einer behördlichen Herabschreibungs- oder Wandlungsermächtigung nichts übrig geblieben. Dem kann die Wertung entnommen werden, dass sich der europäische Gesetzgeber gegen einen behördlichen Wandlungsmechanismus zugunsten der Privatautonomie entschieden hat. Diesem Ergebnis kann schon aufgrund der hohen Unsicherheit, die aus dem Ermessen der Behördenentscheidung für den Kapitalmarkt resultiert, zugestimmt werden.88 h) Motive Neben den genannten Funktionen der umgekehrten Wandelanleihe hat die Form der bedingten Pflichtwandelanleihe insbesondere für Kreditinstitute relevante Funktionen. So soll aus Sicht der Regulierungsbehörden diese Kapitalklasse mit automatischer Wandlungspflicht dazu beitragen, unerwartete Verluste zu absorbieren, die Schuldenlast zu verkleinern und damit die implizite Staatsgarantie aufzuheben sowie die systemischen Risiken für das Finanz- und Wirtschaftssystem zu verringern.89 Im Detail soll eine drohende Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital bei Erreichen einer bestimmten Kennziffer das Management (auch auf Druck der Aktionäre) schon im Voraus dazu anhalten, das Risiko auf der Aktivseite zu verringern oder auf anderem Weg einen „kontrollierten“ Zufluss von Eigenkapital zu erreichen, um das Auslöseereignis mit negativen Folgen für Altaktionäre und Gläubiger der bedingten Pflichtwandelanleihe zu verhindern.90 Diese drohende Gefahr trägt allerdings auch dazu bei, dass sich der Aktienkurs bei einer Emission meist negativ entwickelt.91 Dabei sind die Auswirkungen bedingten Pflichtwan86

EU Commission, Directorate General Working Document, Annex I, S. 86 ff. Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 212 (2012). 88 Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 246, 254 (2012). 89 Joint Committee of the European Supervisory Authorities, Placement of financial instruments, S. 3 lit. 15; Möhlenkamp/Harder, ZIP 2016, 1093, 1094; Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 241 (2012); Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 28 (2011); Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 283 ff. 90 Nodoushani, ZBB 2011, 143, 145; Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 242 (2012); Lewis/Rogalski/Seward, 11 J. Appl. Corp. Fin. 45 (Spring 1998); Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 44 f. (Spring 2013): „CoCo conversion would be a CEO’s nightmare […]“; im Ergebnis ebenso Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 16 (2011); Dent, 21 J. Corp. L. 241, 242 (1996); Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 414 (2018); Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 798 (2011). 91 Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 5. 87

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

delkapitals vorteilhafter gegenüber Formen des nachrangigen Fremdkapitals im Hinblick auf die Verlustabsorptionsfähigkeit. Im Einklang mit den Funktionen von Eigenkapital und den Zielen von Basel III soll die Wandlung vor Eintreten einer Insolvenz stattfinden und damit die Verlustabsorptionsfähigkeit im going concern sicherstellen. Nachrangiges Fremdkapital würde demgegenüber erst seine Funktionen entfalten, wenn eine Insolvenz bereits eingetreten ist. Von vielen Finanzinstituten werden bedingte Pflichtwandelanleihen deshalb als günstige Möglichkeit angesehen, die Vorgaben der CRR für Kernkapital zu erfüllen.92 Die Gesellschaft kann sich außerdem bei wirtschaftlich schwierigen Bedingungen den Zugang zum Eigenkapitalmarkt absichern. Sie legt dazu die Bedingung auf den Eintritt eines bestimmten Ereignisses fest, bei dem sie zwar Eigenkapital benötigt, wegen ihrer individuellen oder der gesamtwirtschaftlichen Lage zu dieser Zeit eine Kapitalerhöhung jedoch nicht in Betracht kommt – es erfolgt eine Rekapitalisierung, ohne auf externe Finanzierungsquellen zurückgreifen zu müssen.93 Für Investoren bietet die bedingte Pflichtwandelanleihe eine attraktive Verzinsung, die aus dem hohen Risiko resultiert.94 Zudem besteht die Möglichkeit, eine angestrebte Beteiligung oder Erhöhung vorzubereiten, ohne unmittelbar die Meldeschwellen zu erreichen.95 Andererseits können Investoren wegen der negativen Folgen für die Gesellschaft darauf hoffen, dass eine Wandlung durch das Management verhindert wird und sie so ein renditeträchtiges Investment ohne die unbedingte Gefahr einer Wandlung eingehen können. i) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Vor der Änderung des § 221 AktG wurde die Ausgabe bedingter Pflichtwandelanleihen teilweise für nicht möglich erachtet, in der Praxis aber dennoch praktiziert.96 Mit der gesetzlichen Klarstellung ist seitdem auch die Möglichkeit der Schaffung bedingten Kapitals in § 192 Abs. 1 Nr. 2 AktG sowie die Privilegierung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG anerkannt.

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ESMA, Statement on Contingent Convertible Instruments, No. 2; Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 242 (2012). 93 Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 18 (2011); Florstedt, KK AktG, § 221 Rn. 288. 94 ESMA, Statement on Contingent Convertible Instruments, No. 13; die Rendite ist im Durchschnitt 2,8 % höher als für sonstiges nachrangiges Kapital und 4,7 % höher als für erstrangige Verbindlichkeiten, siehe Avdjiev/Kartasheva/Bogdanova, BIS Quarterly Review, September 2013, 43, 51 sowie Liao/Mehdian/Rezvanian, 22 Fin. Rsrch. Letters 58, 59 (2017); lediglich 1/4 der im Euroraum begebenen CoCo-bonds haben das Rating „investment-grade“ von Fitch, vgl. Wu, 22. N.C. Bank. Inst. 405, 415 (2018). 95 Florstedt, KK AktG, § 221 Rn. 288; weitere Möglichkeiten bei Bader, AG 2014, 427, 480. 96 Nodoushani, WM 2016, 589, 591; Lutter, in: KK AktG, § 221 Rn. 280.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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j) Finanzinnovationen in der Praxis und Literatur In der Praxis haben sich im Laufe der Zeit verschiedenste Formen der bedingten Pflichtwandelanleihe herausgebildet.97 Darunter fallen beispielsweise convertible contingent convertibles (CoCoCos), die dem Gläubiger neben der bedingten Pflichtwandlungskomponente ein Recht auf Wandlung einräumen und ihm so eine Möglichkeit geben, auch an einem Gewinn zu partizipieren. Zurückgehend auf eine Emission der Credit Suisse im Jahr 2012 wandeln sich mandatory and contingent convertible securities (MACCS) zu einem vorher bestimmten Zeitpunkt in Aktien, sofern nicht zuvor ein Auslöseereignis eingetreten ist. In der Versicherungsbranche haben sich contingent convertible catastrophe bonds (CoCoCats) herausgebildet, die eine Kombination von CoCos und Cat-bonds darstellen. Sie fordern zwei Auslöseereignisse für die Wandlung: einmal das Vorliegen einer Naturkatastrophe wie bei normalen Cat-bonds und zusätzlich das Erreichen einer unternehmensindividuellen Kennziffer. Eine Abwandlung von klassischen CoCos hingegen stellen equity recourse notes (ERNs) dar. Dies sind Anleihen, deren Zins- und Tilgungsansprüche in Aktien statt in Geld bedient werden, sofern im Fälligkeitszeitpunkt ein Auslöseereignis vorliegt. Zudem erfolgt die Wandlung nicht bereits bei Eintreten eines Auslöseereignisses, sondern immer erst zum Fälligkeitszeitpunkt der Anleihe.98 Weiterhin ist bedingtes Pflichtwandelkapital existent, das nicht in Eigenkapital gewandelt wird, sondern in anderes Hybridkapital, sog. debt mezzanine swap CoCos.99 Bedingtes Pflichtwandelkapital kann auch im Rahmen von Vorzugsaktien eingesetzt werden, indem bestimmt wird, dass die Aktien bei einem Auslöseereignis in normale Aktien gewandelt werden.100 Noch weitergehend ist ein Vorschlag, der CoCos dergestalt strukturieren will, dass die Anleihen in einer Krise in Aktien gewandelt werden, sobald sich die Kennzahlen des Unternehmens aber wieder verbessern, die Wandlung automatisch rückgängig gemacht wird, reversible CoCos.101 Einen anderen Ansatz verfolgen call option enhanced reverse convertibles (COERCs), die den Altaktionären in einer Krisensituation die Pflicht auferlegen, eine Kapitalerhöhung durchzuführen, um dadurch Verluste zu tilgen.102 In diese Richtung geht auch die durch die Barclay’s Bank emittierte Wandelanleihe, die den Altaktionären eine Option zum Kauf der neuen Aktien zum Wandelpreis bietet.103 Die Altaktionäre 97

Einen umfassenden und aktuellen Überblick bietet Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 418 ff.; Berndt/Vollmar/Becker, ST 2012, 125, 130. 98 Bulow/Klemperer, 125 Econ. J. F131 (2015). 99 Siehe beispielsweise Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 806 f., 828 ff. (2011), der ein bedingtes Pflichtwandelkapital auf Vorzugsaktien vorschlägt, die mehr Stimmrechte beinhalten als normale Aktien, um zusätzlich zur Wertverwässerung die Gefahr einer Stimmrechtsverwässerung zu schaffen. 100 Flannery, 6 Ann. Rev. Fin. Econ. 225, 230 (2014). 101 Cai/Yang/Zhao, Contingent capital with repeated interconversion, S. 4 ff. 102 Pennacchi/Vermaelen/Wolff, 49 JFQA 541 (2014); Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 24 (2011); Petitjean, 21 J. Fin. Reg. & Compl. 16, 27 (2013). 103 Vgl. Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 371 mit Fn. 20 (2015).

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

völlig ausschließen wollen sog. convert-to-surrender Bonds, die im Fall der Wandlung lediglich den Neuaktionären Rechte zusprechen.104 CoCo bonds with multiple triggers wiederum sollen durch sukzessive Wandlung die Umwandlung und die Reaktion des Marktes reibungsloser ablaufen lassen.105 Capital access bonds (letztendlich CoCos mit put-Option) ermächtigen die Bank zur Ausgabe und zum Verkauf von Aktien an die Gläubiger der Anleihen.106 4. Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten a) Allgemeines Neben den erst seit kurzem möglichen bedingten Pflichtwandelanleihen gibt es seit Beginn der 1990er Jahre Anleihen, die dem Emittenten ein Wahlrecht dahingehend einräumen, ob er die Anleihe am Laufzeitende in Geld oder ganz oder teilweise in Aktien zurückzahlen will (soft mandatory convertible, manchmal auch als multiple asset reverse convertible bezeichnet).107 b) Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten und umgekehrte Wandelanleihe In der Regierungsbegründung zur Aktienrechtsnovelle wie auch teilweise in der Literatur wird die Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten als Unterfall der umgekehrten Wandelanleihe angesehen.108 Bei genauerer Betrachtung des Wandlungsrechts erscheint diese Einordnung jedoch nicht zwingend überzeugend. Die umgekehrte Wandelanleihe soll – wie die Wandelanleihe dem Gläubiger – dem Emittenten das Recht gewähren, seine Ersetzungsbefugnis auszuüben und die Anleihe während der Laufzeit auf seine Entscheidung hin in eigene Anteile umzuwandeln. Der Emittent hat somit in zeitlicher Hinsicht das Recht, die Wandlung von Anleihen hin zu Aktien zu bestimmen. Bei der Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten kommt ihm diese Entscheidung hingegen nicht zugute. Er bestimmt nicht den zeitlichen Punkt der Wandlung, die Ersetzungsbefugnis steht ihm nicht zu. Er kann in diesem Fall lediglich in inhaltlicher Hinsicht wählen, ob Aktien geliefert oder aber der Gläubiger in bar auszahlt wird. Sollte allerdings dem Emittenten die zu104

Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 361 (2015). De Spiegeleer/Schoutens, 22 Fin. Markets, Institutions & Instruments 129, 140 (2013). 106 Bolton/Samama, Capital Access Bonds, S. 10 ff. 107 Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 892; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 79; Schlitt/ Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 64; Oulds, CFL 2013, 215; Kilgus, WM 2001, 1324, 1329. 108 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 116; Wehrhahn, GWR 2016, 133; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.9, der die umgekehrte Wandelanleihe der Anleihe mit Rückzahlungswahlrecht gleichsetzt. 105

B. Untersuchung einzelner Instrumente

109

sätzliche Möglichkeit eingeräumt werden, die Anleihe auch zu einem früheren Zeitpunkt in Aktien oder bar zurückzuzahlen,109 würde es sich tatsächlich um eine umgekehrte Wandelanleihe handeln. Dann stünde der Gesellschaft nicht nur in inhaltlicher, sondern auch in zeitlicher Hinsicht das Wahlrecht zu. Somit lässt sich folgern, dass man bei der Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten von einem Unterfall der umgekehrten Wandelanleihe lediglich dann sprechen kann, wenn der Gesellschaft auch in zeitlicher Hinsicht eine Wahlmöglichkeit eingeräumt wird. Anderenfalls handelt es sich um einen Unterfall der klassischen Wandelanleihe. c) Regulierungszusammenhang Steht nun fest, dass es sich bei der Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten um einen Unterfall der klassischen Wandelanleihe handelt, ergibt sich im Folgenden auch keine besondere Relevanz für die bankaufsichtsrechtliche Regulierung. Die Motive für die Ausgabe dieser Instrumente liegen auf einem anderen Feld. d) Rechtliche Ausgestaltung Das Tilgungswahlrecht kann sowohl als Wahlschuld i. S. d. § 262 BGB als auch als Ersetzungsbefugnis (facultas alternativa) ausgestaltet werden. Wie bei der Wandelschuldverschreibung liegt bei den Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten die Annahme einer Ersetzungsbefugnis näher.110 Von Anfang an wird lediglich eine Leistung – die Rückzahlung des Nennbetrags in bar – geschuldet;111 die Lieferung von Aktien erfolgt nur, wenn der Schuldner die Ersetzung der Leistung wählt. e) Motive Für den Investor wird die im Vergleich zur klassischen Schuldverschreibung höhere Unsicherheit mit einem höheren Zins vergütet. Die Gesellschaft hingegen kann damit flexibel auf sich ändernde Aktienkurse reagieren und die Anleihe mit dem für sie günstigeren Mittel tilgen. Dies eröffnet ihr die Möglichkeit einer günstigen Refinanzierung.112

109

Rn. 64. 110

So Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12

Habersack, FS Nobbe, 539, 551; a. A. Rümker, FS Beusch, 739, 741 (Wahlschuld). Für eine genaue Abgrenzung der beiden Rechtsinstitute vgl. Medicus/Lorenz, SchuldR AT, Rn. 191, 203 ff.; Grüneberg, in: Palandt, BGB, § 262 Rn. 6 ff. 112 Rümker, FS Beusch, 739, 740. 111

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

f) Gesellschaftsrechtliche Erfordernisse Erforderlich ist auch bei der Anleihe mit Tilgungswahlrecht des Emittenten ein Hauptversammlungsbeschluss nach § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG.113 Daneben tritt ein weiterer Beschluss nach § 192 AktG – vor der Aktienrechtsnovelle 2016 war umstritten, ob für solche Art von Anleihen bedingtes Kapital gemäß § 192 AktG geschaffen werden konnte, nach der überwiegenden Ansicht war dies aber möglich.114 Auch § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG findet auf die Anleihe mit Tilgungswahlrecht Anwendung. 5. Aktienanleihe a) Allgemeines Meist von Banken begeben, beinhalten die auch unter dem Namen reverse convertible bonds bekannten und seit Ende der 90er Jahre verstärkt begebenen Aktienanleihen das Recht des Schuldners, den Anleihebetrag durch Aktien einer anderen Gesellschaft zurückzuzahlen.115 Oft sind in den Anleihebedingungen Bestimmungen enthalten, die die Lieferung einer vorher festgelegten Anzahl an Aktien am Beobachtungstag vorsehen, falls der Referenzpreis unter eine bestimmte Barriere fällt. Anderenfalls wird der Anleihebetrag (vorzeitig) in bar ausbezahlt.116 Aus dieser Einordnung ergibt sich auch, dass Aktienanleihen – wie Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten – keine besondere Rolle im Hinblick auf die bankaufsichtsrechtliche Regulierung spielen.

113

Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.9. Habersack, FS Nobbe, 539, 551. 115 Drygala, WM 2011, 1637; Groß, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.20 m. w. N.; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 105; Lenenbach, NZG 2001, 481, 482; Koller, in: Ekkenga/ Schröer, HdB AG-Finanzierung, Kapitel 9 Rn. 112; siehe z. B. Abschnitt B, Teil B, § 1 der Endgültigen Bedingungen der HVB Express Aktienanleihe Protect auf die Aktie der BASF SE der UniCredit Bank AG vom 10. Januar 2019, abrufbar unter https://www.onemarkets.de/de/pro ductpage.html/DE000HVB34G0 (zuletzt besucht am 16.1.2019); § 5 Abs. 2 i. V. m. Tabelle 2 der Endgültigen Bedingungen der Aktien-Anleihe auf die Aktie der Siemens AG der Bayern LB vom 12. August 2019, abrufbar unter https://www.bayernlb.de/internet/media/ir/downloads_1/ emissionsprospekte/100_prod_ohne_kapschutz_1/aktienanl_1/2021_6/BLB71H_EB.pdf (zuletzt besucht am 15.8.2019); ungenau deshalb Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 14, der eine Aktienanleihe dann annimmt, wenn die Gesellschaft eigene Aktien zurückzahlt. 116 Siehe z. B. S. 1 der Kundenbroschüre der HVB Express Aktienanleihe Protect auf die Aktie der Daimler AG der UniCredit Bank AG vom 10. Januar 2019, abrufbar unter https:// www.onemarkets.de/de/productpage.html/DE000HVB34B1 (zuletzt besucht am 17.1.2019). 114

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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b) Unterscheidung zu Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten Aktienanleihen beinhalten das Recht des Emittenten, den Anleihebetrag in Aktien eines Dritten zurückzuzahlen. Hingegen werden bei Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten eigene Aktien des Emittenten geliefert.117 c) Rechtliche Ausgestaltung Aktienanleihen stellen bei Ausgestaltung auf den Inhaber Inhaberschuldverschreibungen nach § 793 BGB dar, bei denen dem Schuldner durch eine put-Option das Recht eingeräumt wird, bei Fälligkeit der Anleihe statt des Anleihebetrags eine vorher bestimmte Anzahl an Aktien einer bestimmten anderen Gesellschaft (Basisaktie) oder ein „basket“ verschiedener Aktien anderer Gesellschaften zu liefern. Umstritten ist allerdings, wie dieses Wahlrecht rechtlich zu qualifizieren ist, als Wahlschuld i. S. d. § 262 BGB oder als Ersetzungsbefugnis.118 Im Ergebnis erscheint es sachgerecht, der Ähnlichkeit zur Wandelschuldverschreibung zu folgen und das Wahlrecht auch bei der Aktienanleihe als Ersetzungsbefugnis des Schuldners zu qualifizieren. Dafür spricht, dass die für eine Wahlschuld charakteristische Unsicherheit bezüglich der Leistung nicht besteht.119 Die Leistungspflicht des Schuldners verdichtet sich nicht erst durch dessen Wahl auf eine von mehreren Möglichkeiten. Vielmehr besteht die Pflicht zur Rückzahlung der Anleihe in bar. Diese eigentliche Leistungspflicht ersetzt der Schuldner durch die Alternative, falls letztere für ihn am Ende der Laufzeit günstiger ist. d) Motive Die die Aktienanleihe begebende Gesellschaft kann auf diesem Weg ein von ihr gehaltenes Aktienpaket einer Drittgesellschaft unter günstigen Bedingungen loswerden. Für den Investor bieten Aktienanleihen eine weit über dem Marktzins liegende Verzinsung, die eine Optionsprämie beinhaltet. Dies ist darauf zurückzuführen, dass der Emittent die Aktien einer anderen Gesellschaft liefern kann – auch wenn deren Wert seit Festlegung des Wandlungsverhältnisses gefallen ist. e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Die Vorschrift des § 221 AktG findet mangels Verpflichtung zur Lieferung eigener Aktien der die Aktienanleihe emittierenden Gesellschaft keine Anwendung; 117

Hierzu soeben Kapitel 5 B. I. 4. (S. 108 ff.). Für eine Wahlschuld Assmann, ZIP 2001, 2061, 2068; Kilgus, WM 2001, 1324, 1325; Rümker, FS Beusch, 739, 741 f. 119 Vgl. Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 106 f.; Schwark, WM 2001, 1973, 1976 f.; Köndgen, ZIP 2001, 1197; Lenenbach, NZG 2001, 481, 483; Luttermann, ZIP 2001, 1901, 1903. 118

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

der Schutzbereich ist nicht betroffen.120 Da keine Lieferung von eigenen Aktien erfolgt, sind auch die Vorschriften der §§ 192 und 194 Abs. 1 Satz 2 AktG nicht anwendbar. 6. Pflichtwandelanleihe a) Allgemeines Als eigene Kategorie neben Anleihen, die dem Emittenten das Recht einräumen, die Anleihe in eigene Aktien zu wandeln, tritt mit der Pflichtwandelanleihe ein Instrument, bei dem die Anleihebedingungen am Ende der Laufzeit eine unbedingte Wandlungspflicht für den Gläubiger vorsehen.121 Gläubiger dieser Art von Anleihe sind während der vorgegebenen Wandlungszeiträume berechtigt, die Anleihe in junge Aktien des Emittenten zu wandeln; falls bis zum Ende der Laufzeit nicht gewandelt wurde, vollzieht sich die Wandlung „automatisch“. Erstmals in Deutschland emittiert wurde eine Pflichtwandelanleihe 1997 durch die DaimlerBenz AG.122 Anders als in den U.S.A. mit den dort bekannten mandatory convertibles123 blieb die Bedeutung der Pflichtwandelanleihe als Finanzierungsinstrument in Deutschland mangels Anerkennung als Eigenkapital durch das KWG gering. Bedeutungszuwachs erlangte die Pflichtwandelanleihe erst durch die auf die Finanzkrise folgenden regulatorischen Anforderungen. b) Pflichtwandelanleihe und umgekehrte Wandelanleihe Begrifflich problematisch erscheint allerdings die, unter anderem von der Regierungsbegründung zur Aktienrechtsnovelle 2014 vorgenommene, uneingeschränkte Einordnung der Pflichtwandelanleihe als Unterfall der umgekehrten

120

Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.20; Habersack, FS Nobbe, 539, 555. 121 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.7; Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27; Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 63; Habersack, FS Nobbe, 539, 549; Luttermann/Wicher, ZIP 2005, 1529, 1530; siehe auch die E 4 Mrd. 5,625 % Pflichtwandelschuldverschreibung der Bayer Capital Corporation B.V. vom 22. November 2016, abrufbar unter https://www.investor.bayer.de/de/an leihen/begebene-anleihen/ (zuletzt besucht am 20.11.2018); aktuell siehe etwa die US$ 150 Mio. 6,375 % Pflichtwandelanleihe der Norwegian Air Shuttle ASA vom 6.11.2019, die Pflichtmitteilung an der Osloer Börse ist abrufbar unter https://newsweb.oslobors.no/message/4 88669 (zuletzt besucht am 6.11.2019). 122 Vgl. Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 49; Drygala, WM 2011, 1637 mit Fn. 16; Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 34 f. 123 BCBS, Basel I, Rn. 22; Schlitt, AG 2003, 254, 266 mit Fn. 143 zu den U.S.A.; Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 20.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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Wandelanleihe.124 Pflichtwandelanleihen waren auch vor der Änderung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG durch die Aktienrechtsnovelle 2016 als Instrumente des § 221 AktG a. F. anerkannt.125 Zwar ist damit noch nichts über die systematische Einordnung gesagt. Dennoch entspricht es einhelliger Auffassung, dass bei der klassischen Pflichtwandelanleihe dem Gläubiger ein Wandlungsrecht bis zum Laufzeitende zusteht und erst dann der Automatismus der Pflichtwandlung eintritt.126 Dieser vollzieht sich dadurch, dass der Gläubiger die Wandlungsstelle ermächtigt, die Wandlungserklärung – wenn nicht vorher durch ihn selbst geschehen – spätestens zum Laufzeitende für ihn abzugeben. Somit basiert auch bei der automatisierten Pflichtwandlung die Umwandlung letztlich auf der Entscheidung des Gläubigers, die Wandlungsstelle zu ermächtigen mit dem Ergebnis, dass das Wandlungsrecht jederzeit auf Seiten des Gläubigers verbleibt. Ein Wandlungsrecht der Gesellschaft, wie dies bei der umgekehrten Wandelanleihe der Fall ist, gibt es hingegen zu keinem Zeitpunkt. Somit sind Pflichtwandelanleihe und umgekehrte Wandelanleihe in ihren jeweiligen Grundformen strikt voneinander zu trennen. c) Regulierungszusammenhang Aus dieser strikten Trennung folgt für die Pflichtwandelanleihe, dass sie für die Einhaltung aufsichtsrechtlicher Eigenmittelanforderungen keine besondere Rolle spielt. Mit Emissionen von Pflichtwandelanleihen verfolgen Gesellschaften somit andere Ziele. d) Rechtliche Konstruktion Rechtlich gestaltet sich die klassische Pflichtwandelanleihe – wie schon deutlich wurde – so, dass der Gläubiger während der Laufzeit der Anleihe zur Wandlung berechtigt ist. Macht er von diesem Recht keinen Gebrauch, ist er am Ende der Laufzeit zur Wandlung seiner Anleihe in Bezugsaktien verpflichtet.127 Für die Ausgestaltung und Sicherstellung der Wandlungspflicht kann auf die Ausführungen zur bedingten Pflichtwandelanleihe verwiesen werden;128 in der Regel wird die

124 So die Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 27; Groß, in: Marsch-Barner/ Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.7; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, § 17 Rn. 19; Wehrhahn, GWR 2016, 133. 125 Wehrhahn, GWR 2016, 133; Schanz, BKR 2011, 410, 414. 126 Schanz, BKR 2011, 410, 414. 127 Madjlessi/Leopold, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 11 Rn. 45; Schanz, BKR 2011, 410, 414. 128 Siehe oben Kapitel 5 B. I. 3. e) (S. 102).

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Wandlungsstelle unwiderruflich dazu ermächtigt, die Wandlungs- und Bezugserklärung für den Gläubiger am Ende der Laufzeit abzugeben.129 e) Motive Für den Emittenten besteht der Vorteil darin, dass er ab Zeichnung der Anleihe mit den zugeflossenen Mitteln planen und die Erhöhung des Eigenkapitals beziffern kann.130 Vor allem aber ist die Anerkennung als Eigenkapital und ein besseres Rating der Gesellschaft möglich, was allerdings gegen die oft eintretenden Kursverluste der Aktie nach Ankündigung der Emission abzuwägen ist.131 Der Gläubiger trägt im Vergleich zur klassischen Wandelanleihe ein vielfach höheres Risiko. Zwar kann er sich den Zeitpunkt der Wandlung vor Ablauf selbst aussuchen und somit auf die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens reagieren. Stellt sich jedoch keine positive Entwicklung ein, ist er am Ende ohne Wahlmöglichkeit bezüglich des Aktienbezugs und ihm verbleibt auch nicht die bloße Rückzahlung der Anleihe, somit keine downward protection. Dieses erhöhte Risiko muss der Emittent mit einem höheren Zins oder einem günstigeren Bezugsverhältnis entsprechend vergüten.132 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Ausgehend vom Wortlaut des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG ergibt sich die Frage, ob dieser Pflichtwandelanleihen erfasst. Die Norm spricht nur von einem Recht der Gesellschaft auf Wandlung, nicht von einer Pflicht des Gläubigers. Allerdings spricht schon der Schutzgedanke des § 221 AktG für eine Anwendung, wenn es bei Pflichtwandelanleihen sicher ist, dass spätestens mit Laufzeitende der Anleihe eine Wandlung in Aktien erfolgt.133 Auch § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG und § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG finden Anwendung.134 Ein weiteres Problem besteht darin, ob die Ermächtigung der Hauptversammlung eine solche Ausgestaltung der Wandelanleihe vorsehen muss.135 Der Unterschied zur klassischen Wandelanleihe besteht in der auf 129 Singhof, FS Hoffmann-Becking, 1163, 1167; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.7; a. A. Habersack, FS Nobbe 539, 550 (Vorvertrag); Casper, Der Optionsvertrag, S. 339 (auf Termin geschlossener Zeichnungsvertrag); Bader, AG 2014, 472, 478. 130 Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, S. 37; Schlitt/Hemeling, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 63. 131 Kleidt/Schiereck, BKR 2004, 18; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 64. 132 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 71; Rozijn, ZBB 1998, 77, 84; Bader, AG 2014, 427, 478; Habersack, FS Nobbe, 539, 549; Kleidt/Schiereck, BKR 2004, 18, 19; Carow/ Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 66 (Spring 1999). 133 OLG Frankfurt, ZIP 2013, 212, 216. 134 Schanz, BKR 2011, 410, 414; Apfelbacher/Kopp, CFL 2011, 21, 28. 135 Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Kapitel D Rn. 78.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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alle Fälle eintretenden Wandlung spätestens am Ende der Laufzeit. Allerdings antizipiert man eine Wandlung auch bei einem Beschluss der Hauptversammlung zur Ausgabe von gewöhnlichen Wandelanleihen, weshalb im Ergebnis kein Unterschied mehr zur Pflichtwandelanleihe besteht. Eventuelle versteckte Absichten bzw. Vorbehalte der Hauptversammlung, dass eine Wandelanleihe doch nicht gewandelt werden soll, müssen unberücksichtigt bleiben. Somit sollte ein Beschluss für die Ausgabe von klassischen Wandelanleihen ausreichen. In der Praxis ist wegen der Rechtsunsicherheit in der Regel eine ausdrückliche Ermächtigung vorgesehen.136 g) Synthetische Pflichtwandelanleihe und CoMEN-Transaktion Erstmals 2011 von der Commerzbank (CoBa) begeben wurden bedingte Pflichtumtauschanleihen (contingent mandatory exchangeable notes, sog. CoMEN). Zwar basierte die spezielle Konstruktion der Emission auf dem Wunsch, die stillen Beteiligungen des Sonderfonds SoFFin (Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung) abzubauen. Allerdings kann das Instrument auch unabhängig von diesem Einzelfall zur Rückführung von Beteiligungen durch eine Kapitalerhöhung dienen. Die CoMEN stellten zunächst eine Form synthetischer Aktien dar, die die Stammaktien möglichst nachbildeten, und später in solche getauscht werden konnten. CoBa

SoFFin

Investor

Auslöser für diese Konstruktion war die gewünschte Rückführung der während der Finanzkrise übernommenen Stillen Beteiligungen I und II i. H. v. insgesamt ca. E 16,4 Mrd. durch den SoFFin. Um die Gefahr einer Verschlechterung des Aktienkurses während der Durchführung der notwendigen ordentlichen Kapitalerhöhung möglichst gering zu halten, wurde die besondere Konstruktion der CoMEN-Anleihe geschaffen. Danach wurden durch die CoBa zunächst Inhaberschuldverschreibungen in Form von bedingten Pflichtumtauschanleihen ausgegeben. Terminologisch korrekt hätten diese allerdings als bedingte Pflichtwandelanleihe auf von Dritten zur Verfügung gestellte Aktien bezeichnet werden müssen.137 Eine Umtauschanleihe liegt nach allgemeiner Definition nur vor, wenn sich das Recht des Gläubigers auf Aktien eines anderen Unternehmens bezieht. Vorliegend war Emittent allerdings die 136

Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.8; Habersack, FS Nobbe, 539, 550. 137 Im Ergebnis ebenso Trapp/Schlitt/Becker, AG 2012, 57, 64, die diese Ausgestaltung als „synthetische Wandelanleihe“ bezeichnen.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Gesellschaft, auf deren Aktien sich das Wandlungsrecht bezog; geliefert wurden diese jedoch von einem Dritten, dem SoFFin. Gerichtet war das Wandlungsrecht der Investoren auf neu geschaffene Aktien der CoBa in der Hand des SoFFin. Dafür wurde dem SoFFin ein Wandlungsrecht auf junge Aktien der CoBa im Gegenzug zur Einbringung seiner stillen Einlage gewährt. Weiterhin wurde der Emissionserlös aus der Anleiheemission an den SoFFin ausgekehrt. Im Ergebnis lieferte der SoFFin die bei der Pflichtwandlung notwendigen Aktien an die Investoren, die er zuvor selbst durch sein Wandlungsrecht von der CoBa erhalten hatte. Vergütet wurde diese Lieferung durch die Auskehr des Erlöses aus der Anleiheemission. Im Endeffekt konnte der SoFFin so seine stillen Einlagen zurückführen und seine Beteiligung an der Commerzbank i. H. v. 25 % plus einer Aktie erhalten.138 Die eigentlich als Sacheinlage zu bewertende Einbringung der stillen Einlage als Gegenleistung zur Ausgabe junger Aktien wurde durch die Sonderregelung in § 7 Abs. 4 Satz 2 FMStBG überlagert, der § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG auch dann für anwendbar erklärt, wenn Einlagen aus von dem Fonds eingegangenen stillen Beteiligungen erfolgen. 7. Umtauschanleihe a) Begriff Umtauschanleihen wurden in Deutschland nach dem Vorbild der U.S.-amerikanischen exchangeable notes hauptsächlich von Finanzinstituten emittiert, um die durch ihre starke Stellung in der Unternehmensfinanzierung entstandenen Beteiligungen an verschiedenen Unternehmen abzubauen. Begünstigt wurde diese Praktik durch eine Änderung des Steuerrechts in 2000/02, die es den Finanzinstituten ermöglichte, ihre Beteiligungen an Kapitalgesellschaften steuerfrei über Finanzierungsinstrumente zu veräußern.139 Im Unterschied zur Wandel- besteht die Umtauschanleihe aus einer klassischen Anleihe gepaart mit der Möglichkeit des Gläubigers, diese innerhalb einer bestimmten Frist in Aktien einer von dem Emittenten unterschiedlichen140 börsennotierten Gesellschaft umzutauschen.141 Mangels Anerkennung als Eigenmittel haben Umtauschanleihen für die Erfüllung bankaufsichtsrechtlicher Vorschriften keine besondere Relevanz.

138

Trapp/Schlitt/Becker, AG 2012, 57, 58 ff. Vgl. Schanz, BKR 2011, 410, 415; Bessler/Drobetz, 27 J. Appl. Corp. Fin. 44, 50 (Fall 2015). 140 So die h. M. und auch die Praxis: Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 59; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.18; Schlitt/Seiler/ Singhof, AG 2003, 254, 255; Bessler/Drobetz, 27 J. Appl. Corp. Fin. 44, 49 (Fall 2015); Carow/ Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 65 (Spring 1999); a. A. Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 891, die eine Umtauschanleihe auch bei Umtauschrecht auf bereits existierende eigene Aktien annehmen. 141 Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel A Rn. 104; Bessler/Drobetz, 27 J. Appl. Corp. Fin. 44, 50 (Fall 2015). 139

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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b) Unterscheidung zu Wandel-/Optionsanleihen auf von Dritten zur Verfügung gestellte Aktien Während sich das Recht des Gläubigers bei der Umtauschanleihe nach seiner Erklärung auf Aktien eines anderen Unternehmens bezieht, ist bei Wandel- bzw. Optionsanleihen auf von Dritten zur Verfügung gestellte Aktien Emittent der Anleihe gleichzeitig die Gesellschaft, auf deren Aktien sich das Wandlungs- bzw. Optionsrecht bezieht; lediglich geliefert werden diese Aktien von einem Dritten.142 c) Unterscheidung zur Aktienanleihe Die Aktienanleihe unterscheidet sich von der Umtauschanleihe dadurch, dass bei erstgenannter Anleihe nicht der Gläubiger, sondern das Unternehmen das Recht hat, am Laufzeitende die ursprüngliche Leistungspflicht zu ersetzen und nachfolgend Aktien eines anderen Unternehmens zu liefern.143 Seit der Aktienrechtsnovelle 2016 und der damit einhergegangenen Änderung des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG unterscheiden sich Aktienanleihe und die dadurch möglich gewordene umgekehrte Umtauschanleihe nicht mehr wirklich voneinander.144 Allenfalls bei entsprechender Ausgestaltung kann noch ein Unterschied dergestalt angenommen werden, dass die umgekehrte Umtauschanleihe dem Schuldner ein Umtauschrecht während der kompletten Laufzeit der Anleihe zugesteht, wohingegen er bei einer Aktienanleihe lediglich am Laufzeitende wählen kann. d) Rechtliche Ausgestaltung Bei der rechtlichen Ausgestaltung kann überwiegend auf die Wandelanleihe und die Aktienanleihe verwiesen werden.145 Es ändert sich lediglich, dass nicht der Emittent, sondern der Gläubiger eine Ersetzungsbefugnis bezüglich der Leistung des Emittenten hat. Die Erklärung stellt eine Willenserklärung auf Abschluss eines Tauschvertrags (§ 480 BGB) dar. Der Gläubiger wird verpflichtet, die von ihm gehaltenen Schuldverschreibungen an den Emittenten zu übertragen; dieser ist im Gegenzug zur Übereignung von Aktien der Zielgesellschaft in der festgelegten Anzahl verpflichtet.146

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Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.18. Brandt, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.652. 144 Habersack, FS Nobbe, 539, 556; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 187 nimmt gar an, es gebe keine umgekehrte Umtauschanleihe – stehe das Recht dem Emittenten zu, handele es sich um eine umgekehrte Wandelanleihe oder Aktienanleihe. 145 Siehe oben Kapitel 5 B. I. 1. b) (S. 89) und Kapitel 5 B. I. 5. c) (S. 111). 146 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 66. 143

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

e) Motive Umtauschanleihen werden häufig zur Fremdfinanzierung in Verbindung mit dem Abbau von (Minderheits-)Beteiligungen an einer anderen börsennotierten Gesellschaft begeben. Im Unterschied zu anderen Veräußerungsmöglichkeiten bietet der Einsatz von Umtauschanleihen die Möglichkeit, die gehaltenen Anteile ohne die Nachteile des Verkaufs eines größeren Aktienpakets an der Börse oder eines block trades an einen oder mehrere Investoren zu veräußern.147 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Anders als die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen unterliegt die Umtauschanleihe nicht dem § 221 AktG. Ihre Ausgabe beeinträchtigt nicht die bestehenden Aktionärsverhältnisse und stellt damit eine reine Geschäftsführungsmaßnahme des Vorstands nach § 76 Abs. 1 AktG dar.148 Auch eine Anwendung der §§ 192 Abs. 1 Nr. 2, 194 Abs. 1 Satz 2 AktG ist nicht notwendig. 8. Optionsanleihe a) Allgemeines Die Optionsanleihe nach deutschem Recht entstammt der U.S.-amerikanischen Rechtsordnung, die dort unter den Oberbegriff der stock purchase warrants/bonds with warrants fällt.149 Das amerikanische Instrument hat seine Wurzeln Ende des 19. Jahrhunderts in der Ausgabe eines bonds, der neben der Anleihe ein extra verbrieftes Zertifikat enthielt.150 In Deutschland fanden Optionsanleihen in den 20er Jahren des vergangenen Jahrhunderts vereinzelt Verbreitung. Danach verschwanden sie nahezu vollständig aus der Finanzierungspraxis, insbesondere weil sie dem Anleger nicht die gleiche Sicherheit vor Geldverfall während der wirtschaftlichen Krisenjahre nach den beiden Weltkriegen bieten konnten wie die Wandelschuldverschreibung. Erst 1967 begann mit der Emission einer Optionsanleihe durch die Lufthansa AG ein rasanter Anstieg an Neuemissionen, der Mitte der 1980er Jahre seinen Höhepunkt erreichte und dabei die Wandelschuldverschreibung in den Hintergrund drängte.151 Dieser Anstieg war hauptsächlich auf die damals aufkommende 147

Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 60; Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel A Rn. 104; Seiler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 221 Rn. 186. 148 Grunewald/Schlitt, Kapitalmarktrecht, S. 122; Oulds, CFL 2013, 214; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.18. 149 Berle Jr., 36 Yale L.J. 649 ff. (1927); Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 60 f.; Casper, Der Optionsvertrag, S. 324 f., 326 f.; Schumann, Optionsanleihen, S. 30 ff. 150 Berle Jr., 36 Yale L.J. 649 mit Fn. 2 (1927); Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 43. 151 Schumann, Optionsanleihen, S. 11 ff.; Löffler, Anleihen, S. 179.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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Praxis der Ausgabe der Instrumente über ausländische Finanzierungsgesellschaften zurückzuführen.152 Die Optionsanleihe beinhaltet, wie die Wandelanleihe, die Möglichkeit des Inhabers, Aktien des Emittenten zu erwerben. Allerdings wird hier bei Geltendmachung des Erwerbsrechts die Anleihe nicht gewandelt, sondern es besteht eine von der Anleihe unabhängige Option, neue Aktien des Emittenten zu erwerben (kumulatives statt alternatives Recht des Inhabers).153 In der deutschen Terminologie sind auch die Begriffe Optionsschuldverschreibung und Bezugsanleihe geläufig. b) Regulierungszusammenhang Der entscheidende Unterschied im Vergleich zur Wandelanleihe, die Option, neue Aktien zu erwerben, macht Optionsanleihen mangels eingezahlter Mittel für die bankaufsichtsrechtlichen Eigenmittel unbedeutend. Als Eigenmittel können erst die später zu zeichnenden Aktien gelten. c) Rechtliche Ausgestaltung Ähnlich der Wandelanleihe enthält auch die Optionsanleihe eine Kombination aus Schuldverschreibung und Aktienerwerbsrecht. Allerdings erwirbt der Gläubiger bei der Optionsanleihe kein Recht auf Wandlung, sondern vielmehr eine Anleihe mit einer von dieser getrennten, zusätzlichen Erwerbsoption auf neue Aktien des Emittenten. Dieses Optionsrecht kann untrennbar mit der Anleihe verbunden oder aber als verselbständigte Inhaberschuldverschreibung gemäß § 793 BGB zusätzlich zur Anleihe bestehen (Optionsschein) und, falls vorgesehen, mit Ausgabe oder nach Ablauf eines bestimmten Zeitraums als eigenständiges Wertpapier handelbar sein.154 In der Option enthalten ist ein schuldrechtlicher Anspruch des Gläubigers gegen den Emittenten auf Erwerb eines Bezugsobjekts, sofern der Gläubiger den Bedingungseintritt durch Erklärung auslöst.155 Somit entsteht der Fall, dass, wenn der 152

Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 12; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 46; für statistische Angaben zu Zahl und Volumen von Optionsanleihen der einzelnen Jahre ab 1967 siehe Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 73. 153 Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 3; Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 12; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 13; Schrecker, Mezzanine-Kapital, S. 35 ff.; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 18. 154 BGHZ 114, 177, 180; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 116; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 887; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/ Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 69; Funk, RIW 1998, 138; je nachdem erfolgt die Börsennotierung als Anleihe „cum“ (Optionsanleihe mit Optionsschein) oder „ex“ (Optionsanleihe ohne Optionsschein), der Optionsschein allein wird als „warrant“ gehandelt. 155 Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 66; Kornwachs, Verpfändung und Sicherungsübertragung von Optionsrechten, S. 17 ff.; zum Streit, ob das Bezugsrecht auf Aktien im Rahmen einer Optionsanleihe einen vorvertraglichen Anspruch auf einen Zeichnungsvertrag gibt oder dem Gläubiger ein Gestaltungsrecht einräumt, siehe Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 117 f.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Gläubiger das Optionsrecht ausübt, die Schuldverschreibung neben dem Zeichnungsvertrag bestehen bleibt und bei Fälligkeit die Rückzahlung selbiger geltend gemacht werden kann. Für das Optionsrecht besteht nach Erklärung zunächst ein Anspruch auf Abschluss eines Zeichnungsvertrages über neu auszugebende Aktien des Emittenten. Wie bei der Wandelanleihe auch stellt die zweite Erklärung, die auf den Vertragsschluss gerichtete Willenserklärung des Optionsinhabers, die „Bezugserklärung“ i. S. d. § 198 Abs. 1 Satz 1 AktG dar. Durch den Zeichnungsvertrag verpflichtet sich der Emittent zur Lieferung neuer Aktien in entsprechender Anzahl, der Gläubiger zur Erbringung seiner Einlageverpflichtung nach den allgemeinen Grundsätzen, d. h. grundsätzlich als typische Bareinlage.156 d) Optionsanleihe mit net cash settlement Bei dieser Art der Ausgestaltung wird bei Optionsausübung keine Aktie geliefert. Vielmehr wird dem Anleihegläubiger der volle Nennbetrag der Anleihe ausbezahlt. Die Optionskomponente bezieht sich in diesem Fall auf den den Nennbetrag übersteigenden Betrag. Dem Emittenten wird dadurch ein höheres Anleihevolumen ermöglicht, da er nicht für jede Option eine Aktie zur Unterlegung bereithalten muss. Allerdings wird die aktienrechtliche Zulässigkeit dieser Konstruktion im Hinblick auf den Grundsatz der Kapitalaufbringung für nicht zulässig erachtet.157 e) Motive Aus Sicht des emittierenden Unternehmens bietet die Optionsanleihe den Vorteil einer günstigen Aufnahme von Fremdkapital, und zwar durch einen Zinssatz, der unter dem üblichen Marktzins für Industrieobligationen liegt oder einem Anleiheagio. Dies ist deshalb möglich, weil für den Gläubiger die Möglichkeit besteht, die Option bei steigendem Aktienkurs mit entsprechender Zuzahlung zu wandeln oder gewinnbringend am Kapitalmarkt zu veräußern.158 Dem Gläubiger entsteht durch die Optionsanleihe neben der garantierten Rendite aus der Schuldverschreibung eine weitere Möglichkeit, an der positiven Entwicklung des Emittenten teilzuhaben. Er kann dabei entweder den Tausch in Aktien des Emittenten wahrnehmen oder bei Trennung des Optionsrechts von der Schuldverschreibung durch das spekulative Optionsrecht die Chance auf vielfach höhere Gewinne als bei einer direkten Investition in Aktien realisieren.159 Dazu macht er sich den Hebel (leverage) des Optionsrechts zunutze, um bei gleichem Kapitalaufwand 156

Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 3; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 77; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 225. 157 Schlitt/Schäfer, CFL 2010, 252, 257; Schanz, BKR 2011, 410, 415 f. 158 BGHZ 114, 177, 181. 159 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 71; Löffler, Anleihen, S. 188 ff.

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überproportional an der Kursentwicklung der Aktie teilzunehmen. Anstatt direkt eine Aktie zum vollen Kurs zu erwerben, erwirbt er (nur) mehrere Optionen auf die Aktie zum gleichen Wert. Steigt danach der Kurs der zugrunde liegenden Aktie, kann er durch den Weiterverkauf der Optionen die Kurssteigerung in Anzahl der gehaltenen Optionen monetarisieren. Hielte er nur eine Aktie, würde er nur einmal von der Kurssteigerung profitieren.160 Bei negativer Entwicklung wird der Optionsschein hingegen zwar wirtschaftlich wertlos, dem Gläubiger verbleibt aber immerhin die Rendite und Rückzahlung aus der Schuldverschreibung; er hat somit eine gewisse downward protection.161 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Unter Beachtung des Schutzzwecks des § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG, d. h. des Schutzes der Aktionäre vor Rückwirkungen auf ihre Stellung, insbesondere vor Anteils- und Wertverwässerung, ist die Norm auch auf Optionsanleihen anwendbar. Das zeigt schon der Wortlaut, der die Optionsanleihe unter dem Begriff Wandelschuldverschreibung erfasst. Aufgrund der Bezugnahme des Wortlauts auf die Wandelschuldverschreibungen im weiteren Sinne ist es für Optionsanleihen auch möglich, bedingtes Kapital nach § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG zu schaffen.162 Dagegen ist § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG trotz des Wortlauts nach seinem Sinn und Zweck nicht auf Optionsanleihen anwendbar, da dem Unternehmen zuvor keine Mittel zugeflossen sind. Vielmehr ist für gewöhnlich der Bezugspreis in bar zu entrichten. Zwar ist auch die Inzahlungnahme der Schuldverschreibung möglich. Diese gilt dann aber als Sacheinlage ohne Privilegierung. 9. Umgekehrte Optionsanleihe Seit der Aktienrechtsnovelle 2016 im Wortlaut der §§ 221 Abs. 1, 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG enthalten sind umgekehrte Optionsanleihen, die der Gesellschaft ein „Bezugsrecht“ gewähren.163 Allerdings ist „Bezugsrecht“ der Gesellschaft eine missverständliche Bezeichnung für diese Instrumente. Wenn Optionsanleihe bedeutet, dass der Gläubiger ein Bezugsrecht auf Aktien des Emittenten hat, muss die umgekehrte Optionsanleihe wie die umgekehrte Wandelanleihe dem Emittenten ein Recht auf Wandlung bzw. Ausübung des Bezugsrechts gewähren. Hier würde es bedeuten, dass der Gläubiger verpflichtet ist, neue Aktien nach dem Willen der Gesellschaft zu zeichnen. Diese Form der Optionsanleihe wurde – soweit ersichtlich – noch von keiner Gesellschaft gewählt. 160

Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 56, 67 mit Beispiel; Hartung, Das Wertpapieroptionsgeschäft, S. 53 ff. 161 Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 13; Steiner, Optionsscheine, S. 27; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 71. 162 Oulds, CFL 2013, 214; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 78. 163 Wehrhahn, GWR 2016, 133.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

10. Selbstständiger Optionsschein a) Begriff Neben die Optionsscheine, die aus der Ausgabe in Verbindung mit einer Optionsanleihe resultieren (abgetrennte Optionsscheine), treten solche, die von vornherein isoliert, d. h. ohne zugehörige Optionsanleihe, begeben werden, sog. selbstständige Optionsscheine bzw. naked warrants.164 Bei beiden Arten handelt es sich um Schuldverschreibungen i. S. d. § 793 Abs. 1 BGB (Aktienoptionsschein/stock purchase warrant). Die ersten Emissionen solcher Finanzierungsinstrumente traten in Deutschland Anfang der 1990er Jahre auf. Verbunden war die Ausgabe zunächst jedoch mit einiger Unsicherheit, da die (zumindest damals wohl) herrschende Meinung in Rechtsprechung und Literatur zu Finanzierungszwecken ausgegebene reine Optionsrechte für nicht zulässig hielt.165 An dieser Lage hat sich auch 1998 durch die Einführung des § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG und die Anerkennung solcher Optionsrechte zu Vergütungszwecken durch das KonTraG166 bis heute nichts geändert. Begrifflich und rechtlich abzugrenzen sind selbstständige Optionsscheine von den auch als „Optionen“ bezeichneten Finanzterminkontrakten, die über calloder put-options auf den Kauf oder Verkauf zirkulierender Aktien gerichtet sind.167 Eine Emission selbstständiger Optionsscheine ist für die Anerkennung als bankaufsichtsrechtliche Eigenmittel ebenso unbedeutend wie Emission klassischer Optionsanleihen. b) Zulässigkeit von selbstständigen Optionsscheinen Ob die Ausgabe von forderungsentkleideten Optionsrechten durch § 221 Abs. 1 AktG gedeckt ist bzw. ob die Ausgabe derartiger Formen überhaupt zulässig ist, ist nach wie vor umstritten.168 Die Streitigkeit entfacht sich an der für die Zulässigkeit

164 Casper, Der Optionsvertrag, S. 296, 370; Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 58; Berle Jr., 36 Yale L.J. 649 ff. (1927). 165 Hierzu ausführlich Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 496 sowie Habersack, FS Nobbe, 539, 558 m. w. N.; trotzdem wurden zu dieser Zeit Optionsscheine in allen möglichen Ausgestaltungen emittiert, was Drygala, ZHR 159 (1995), 686, 691 dazu brachte, von einer „Warrantmania“ zu sprechen. 166 Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich vom 27.4.1998, BGBl. I, S. 786. 167 Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 58. 168 Gegen die Zulässigkeit beispielsweise OLG Stuttgart, ZIP 2002, 1807; Lutter, ZIP 1997, 1, 7; Rosener, FS G. Bezzenberger, 745, 750 f.; Zimmer, DB 1999, 999, 1001; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 496; a. A. Habersack, FS Nobbe, 539, 559; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 37 f.; Hüffer, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 75; Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 85 ff.; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 150 ff., 196 ff.; Casper, Der Optionsvertrag, S. 374 ff.; A. Fuchs, DB 1997, 661, 664 ff.; Kuntz, AG 2004, 480 ff.; Paefgen, AG 1999, 67, 70 f.; Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unter-

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entscheidenden Frage, ob über den Wortlaut des § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG hinaus auch für selbstständige Optionsscheine bedingtes Kapital geschaffen werden kann.169 Für die hier infrage stehende Untersuchung ist allerdings ausreichend, dass naked warrants von einigen – insbesondere im neueren Schrifttum – für zulässig gehalten und in der Praxis ausgegeben werden. c) Ausgestaltung Erkennt man naked warrants an, kann dafür gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG bedingtes Kapital zur Bedienung der Optionsrechte geschaffen werden. Wegen der Gefahr der Anteilsverwässerung muss aber § 221 AktG (entsprechend) Anwendung finden.170 Wirtschaftlich gesehen ist der Emittent Stillhalter in eigene Aktien. Das Zielobjekt eines reinen Optionsrechts muss nicht zwingend eine Aktie der Gesellschaft sein. Vielmehr können auch Optionen auf Anleihen oder Terminkontrakte ausgegeben werden.171 Mangels Verbindung zu einer mitgliedschaftlichen Stellung bedarf eine solche Ausgabe freilich keiner Anwendung der §§ 192 Abs. 2 Nr. 1, 221 AktG. d) Sonderform covered warrants Unter den allgemeineren Begriff der selbstständigen Optionsscheine fallen alle Arten von Optionsscheinen, die ohne Optionsanleihe emittiert werden – auch sog. covered warrants, die einen Teilbereich der naked warrants ausmachen. Uneinigkeit herrscht allerdings bezüglich der Frage, welche Ausgestaltungen genau unter den Begriff covered warrants fallen. Teilweise wird darunter der Fall subsumiert, dass sich der selbstständige Optionsschein auf bestehende Aktien eines dritten Unternehmens bezieht172 oder sich der Emittent eines solchen Instruments bereits mit dem zugrunde liegenden Basiswert eingedeckt hat.173 Manche vertreten, nur solche Optionsscheine fielen darunter, die auf junge Aktien des Emittenten gerichtet sind174 oder Rechte auf bereits bestehende Aktien des Emittenten gewähren, ohne dass

nehmensfinanzierung, § 12 Rn. 13; Roth/Schoneweg, WM 2002, 677, 681 ff.; Gätsch/Theusinger, WM 2005, 1256, 1258 ff.; Scholz, in: Münch. HdB GesR IV, § 64 Rn. 53. 169 Habersack, FS Nobbe, 539, 542; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 21 f. 170 A. Fuchs, AG 1995, 433, 434; Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 82. 171 Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 58 m. w. N. 172 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 463; Kuntz, AG 2004, 480, 481; Berney, 9 Int’l Fin. L. Rev. 14 (1990). 173 Caspar, Der Optionsvertrag, S. 296; F. Schäfer, ZGR Sonderheft 16 (2000), 62, 80. 174 Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 88.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

dieser sich damit eingedeckt haben muss.175 Anzutreffen ist auch die Ansicht, dass darunter sowohl bestehende Aktien des Emittenten als auch eines dritten Unternehmens fallen, die der Emittent im Eigenbestand hält.176 Zur Klärung der Frage, was unter covered warrants zu verstehen ist, ist zunächst darauf zu achten, dass zu den naked warrants nur Erwerbsrechte auf neue Aktien des Emittenten zählen. Mit dem Begriff des nackten Optionsscheins ist zum einen klargestellt, dass der Optionsschein unabhängig von einer Wandelanleihe ausgegeben und gehandelt wird. Zum anderen zeigt er die mögliche Veränderung der Eigenkapitalstruktur der Emissionsgesellschaft und die daraus resultierende Zustimmungspflicht der Hauptversammlung an. Sind nackte Optionsscheine so klar bestimmt, sollten gedeckte Optionsscheine all die Fälle abdecken, bei denen sich das Erwerbsrecht auf bereits bestehende Aktien richtet, unabhängig davon, ob es sich um eigene Aktien oder Aktien dritter Unternehmen handelt. Die einzig relevante Information stellt der Umstand dar, ob sich durch die Ausübung der Option die Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft verändert (naked warrant) oder nicht (covered warrant). Dadurch wird die Einflussmöglichkeit eines solchen Instruments auf den ersten Blick deutlich. Ob sich der Emittent dagegen mit dem Basiswert eingedeckt hat, kann keinen Unterschied machen. Dies passiert meist unbemerkt und würde eine begriffliche Änderung bei jedem Kauf bzw. Verkauf von Aktien nach sich ziehen. Zudem müssten die gehaltenen Aktien jeweils einem Optionsschein zugewiesen werden. Auch kann durch andere Finanzgeschäfte sichergestellt werden, dass die Lieferansprüche des Optionsscheininhabers bei Ausübung der Option erfüllt werden können. Dies macht es im Interesse der Wirtschaftlichkeit überflüssig, Aktien im Deckungsbestand zu halten. Somit sollten unter covered warrants nur Erwerbsrechte auf bestehende Aktien gefasst werden. e) Motive Für eine Gesellschaft besteht die Möglichkeit, den Erlös aus der Emission um die Optionsprämie zu steigern, da der Ausgabepreis meist über dem aktuellen Aktienkurs liegt. Die Prämie, die in die Rücklagen einzustellen ist, sowie die bei Ausübung des Bezugsrechts zufließende Einlage erhöhen dann gemeinsam die Eigenkapitalbasis. Stattdessen kann die Gesellschaft auch darauf spekulieren, dass der Aktienkurs nicht über den Options-Bezugspreis steigt und die Inhaber die Option verfallen lassen. Dann kann die Optionsprämie als Gewinn verbucht werden.177 Der Investor spekuliert, wie bei einer Optionsanleihe, auf steigende Kurse, um unter Einsatz des leverage-Effekts bei geringem Kapitalaufwand mehrfach an der Wertsteigerung der 175 Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 123; Habersack, FS Nobbe, 539, 556; A. Fuchs AG 1995, 433 mit Fn. 2; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 75a; Gätsch/ Theusinger, WM 2005, 1256. 176 Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 72; wohl auch BGH NJWRR 1999, 554, 555. 177 Caspar, Der Optionsvertrag, S. 296; A. Fuchs, AG 1995, 433, 435; Dierks, Selbständige Aktienoptionsscheine, S. 79 f.

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Optionen teilzuhaben und diese gewinnbringend zu veräußern oder aber sein Bezugsrecht zu einem günstigeren Preis auszuüben.178 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Bejaht man die Zulässigkeit nackter Optionsscheine, ist § 221 AktG zu beachten. Auch die Absicherung durch bedingtes Kapital gemäß § 192 Abs. 1 Nr. 2 AktG analog sollte dann möglich sein.179 Bei gedeckten Optionsscheinen stellt sich die Frage nach der Zulässigkeit der Ausgabe nicht; sie wird allgemein als zulässig angesehen. Problematisch ist aber, ob § 221 AktG mit dem Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses darauf anzuwenden ist. Dies wird teilweise im Hinblick auf das Schutzbedürfnis der Altaktionäre bejaht.180 Andere lehnen eine Anwendung dagegen ab.181 Jedenfalls keine Anwendung findet § 221 AktG dann, wenn man unter covered warrants die Fälle fasst, bei denen sich die Option auf den Erwerb von existierenden Aktien einer anderen Gesellschaft richtet, die selbst nicht dadurch verpflichtet wird. Folgt man dem hier vorgeschlagenen Weg, besteht schon kein Schutzbedürfnis der Altaktionäre, weshalb auch § 221 AktG nicht angewendet werden sollte. 11. Wandel-Optionsanleihe und umgekehrte Wandel-Optionsanleihe Vom Wortlaut der neuen §§ 221 Abs. 1, § 192 Abs. 1 Nr. 2 AktG nicht ausdrücklich erfasst, aber vom Sinn und Zweck und dem Willen des Gesetzgebers auf innovative Finanzierungsinstrumente zumindest analog gedeckt sind Schuldverschreibungen, die sowohl mit einem Umtausch- als auch mit einem Bezugsrecht ausgestattet sind.182 Weitergehend dürften demnach auch umgekehrte Wandel-Optionsanleihen zulässig sein, welche dem Emittenten sowohl ein Umtausch- als auch ein Bezugsrecht gewähren. 12. Going-public-Anleihe a) Begriff Erstmals wurden going-public-Anleihen 1987 auf dem deutschen Kapitalmarkt und den internationalen Kapitalmärkten ausgegeben. Sie wurden als Reaktion der 178 Caspar, Der Optionsvertrag, S. 296; Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 67; Drygala, ZHR 159 (1995), 686, 688 ff.; Hartung, Das Wertpapieroptionsgeschäft, S. 53 f. 179 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 75a; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 36. 180 Habersack, FS Nobbe, 539, 556 f., 562; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 36. 181 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 75a; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 498; Apfelbacher/Kopp, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 28 Rn. 72. 182 Wehrhahn, GWR 2016, 133 f.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Finanzindustrie auf die mangelnde Aufnahmefähigkeit neuer Börsengänge nach dem Börsencrash vom 19.10.1987 eingeführt.183 Dabei handelt es sich um Anleihen, die als aufschiebende Bedingung der Wandlung bzw. des Bezugs den Börsengang des Emittenten beinhalten.184 Auf den internationalen Finanzmärkten sind sie auch unter dem Namen „pre-IPO Convertibles“ zu finden. Als aufsichtsrechtliche Eigenmittel kann Kapital aus going-public-Anleihen nicht gelten; erst ab Zeichnung der Aktien gelten die Eigenmittel als erhöht. b) Rechtliche Ausgestaltung Die Anleihen werden meist als Schuldverschreibung i. S. d. §§ 793 ff. BGB emittiert. Dabei wird eine aufschiebende Bedingung gemäß § 158 Abs. 1 BGB festgelegt, bei deren Eintritt der Gläubiger berechtigt ist, die Anleihe in Aktien des Emittenten umzutauschen (going-public-Wandelanleihen) bzw. Aktien zu beziehen (going-public-Optionsanleihe). An die Bedingung können alle möglichen Anforderungen geknüpft werden. In Betracht kommt beispielsweise eine Vereinbarung, die die erfolgreiche Platzierung einer festgelegten Anzahl an Aktien in einem bestimmten Segment voraussetzt oder etwa das Erreichen eines bestimmten Börsenkurses.185 c) Motive Für das Unternehmen bietet die going-public-Anleihe einige spezielle Anreize. Zunächst hat ein Investor die Möglichkeit, Aktien zu erwerben, weshalb ein geringerer Zinssatz für die Anleihe fällig wird. Allerdings erhöht sich der Coupon wieder, falls der Börsengang ausbleibt, oder es findet eine Rückzahlung über dem Nennbetrag statt – damit wird letztendlich immer eine marktkonforme Rendite über die gesamte Laufzeit gewährt. Daneben bietet die Anleihe einen hohen Grad an Flexibilität bei der zeitlichen Bestimmung des Börsengangs. Investoren können sich damit – neben anderen Vorteilen von Wandel- und Optionsanleihen – insbesondere schon frühzeitig eine Beteiligung für den Fall eines Börsengangs sichern.186

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Wehrhahn, RdF 2013, 123; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 47. Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 17; Schlitt/Hemeling, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 62; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 47, 116; Wehrhahn, RdF 2013, 123; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.10; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 21; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 221 Rn. 5b. 185 Vgl. Wehrhahn, RdF 2013, 123. 186 Wehrhahn, RdF 2013, 123, 124; F. Schäfer, ZGR Sonderheft 16 (2000), 62, 63 f. 184

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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d) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Going-public-Anleihen fallen unter den Begriff der Wandelschuldverschreibung in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG und deren Ausgabe ist grundsätzlich zulässig.187 Die Bedienung der Umtausch-/Bezugsrechte kann mit bedingtem Kapital nach § 192 Abs. 1 Nr. 2 AktG abgesichert werden. Auch ist die Privilegierung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG für die going-public-Wandelanleihe anwendbar. 13. Wandelaktie und umgekehrte Wandelaktie a) Allgemeines und Begriff Nach dem U.S.-amerikanischen Vorbild der convertible shares, bei denen es sich um eine besondere Aktiengattung handelt, die dem Inhaber oder der Gesellschaft das Recht vermittelt, Aktien in Aktien einer anderen Gattung oder ein anderes Wertpapier umzutauschen, entstand in Deutschland die Wandelaktie mit ähnlichem Inhalt.188 Klarstellungsbedürftig ist allerdings der Begriff der Wandelaktie. Diese beinhaltet nicht, wie der Name suggeriert, eine den Produkten des § 221 AktG vergleichbare Wandlungs- bzw. Umtauschmöglichkeit, die das Recht beinhaltet, gemäß ihrem hybriden Charakter Fremdkapital in mitgliedschaftliches Eigenkapital zu wandeln. Vielmehr wird lediglich eine bestehende Mitgliedschaft inhaltlich geändert, z. B. Umwandlung von Vorzugsaktien in Stammaktien.189 Eine Aktiengesellschaft hat mehrere Möglichkeiten, Vorzugsaktien in Stammaktien umzuwandeln. Dazu gehören neben einer Umwandlung durch Aktienrückkaufmodelle mit anschließender Kapitalerhöhung die Varianten der Änderung der Satzung durch Hauptversammlungsbeschluss sowie die Kombination von Satzungsänderung und Kapitalherabsetzung.190 Vorliegend sollen lediglich solche Modelle betrachtet werden, die ein hybrides Element schon bei ihrer Ausgabe beinhalten und dementsprechend eine spätere Wandlung von vornherein vorsehen.191 Der hybride Charakter resultiert dabei zwar nicht aus einer Wandlungsmöglichkeit von Fremd- in Eigenkapital, da schon die Vorzugsaktie zum Eigenkapital zählt. Jedoch rückt die Aktie durch die Wandlung von Vorzugs- in Stammaktie auf dem Kontinuum zwischen 187

Wehrhahn, RdF 2013, 123, 126; Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 62. 188 Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 59, 124; Baums, FS Canaris II, 3, 4; Carow/ Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 58 (Spring 1999); Culp, 15 J. Appl. Corp. Fin. 46, 48 (Spring 2002). 189 Baums, FS Canaris II, 3, 4; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 292; Habersack, FS Westermann, 913 ff.; Senger/Vogelmann, AG 2002, 193 ff.; Wirth/Arnold, ZGR 2002, 859 ff.; Altmeppen, NZG 2005, 771 ff. 190 Eingehend hierzu Wirth/Arnold, ZGR 2002, 859, 862 ff.; Bormann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 141 Rn. 16. 191 Zur Anfang der 2000er Jahre öfter praktizierten nachträglichen Zwangsumwandlung von Vorzugs- in Stammaktien vgl. Wirth/Arnold, ZGR 2002, 859, 867.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Eigen- und Fremdkapital ganz auf die Seite der klassischen Stammaktie. In der Praxis werden unter anderem mandatory convertible preferred stock (PERCS) ausgegeben, welche eine Wandlungspflicht von Vorzugsaktien in Stammaktien vorsehen.192 Verbindet man das Instrument mit dem Gedanken des bedingten Pflichtwandelkapitals, können auch contingent convertible shares entstehen, d. h. Vorzugsaktien, die bei einem Auslöseereignis in normale Aktien gewandelt werden.193 b) Zulässigkeit der Wandelaktie Im Rahmen der Frage nach der Zulässigkeit von Wandelaktien besteht das Problem, dass satzungsändernde Beschlüsse grundsätzlich bedingungsfeindlich sind. Vorzüge können jedoch auch auflösend bedingt oder befristet ausgestaltet werden – jedenfalls dann, wenn der Eintritt nicht vom Zufall abhängig ist.194 Dementsprechend soll es möglich sein, als auflösende Bedingung eine Wandlungserklärung festzulegen, wenn diese den Vorzugsaktionär berechtigt.195 Sollen Aktien gewandelt werden, ist zu beachten, dass die Aktienanzahl der einzelnen Gattungen in der Satzung festgeschrieben ist (§ 23 Abs. 3 Nr. 4 AktG). Eine Veränderung der Aktienanzahl bedarf mithin einer Satzungsänderung gemäß § 179 AktG, der die Vorzugsaktionäre grundsätzlich in einer gesonderten Versammlung zustimmen müssen, § 141 AktG. Allerdings dient § 141 AktG einerseits dazu, die Wandlung für die AG und die Mehrheit der Aktionäre nicht von der Zustimmung jedes einzelnen Vorzugsaktionärs abhängig zu machen. Andererseits soll § 141 AktG den Vorzugsaktionären die Erhaltung ihres Vorzugsrechts sichern, nicht aber den freiwilligen Umtausch einzelner durch die Mehrheit unmöglich machen. Ein freiwilliger Umtausch einzelner oder mehrerer Vorzugsaktien fällt demgemäß nicht in den Anwendungsbereich des § 141 AktG, insoweit ist die Vorschrift teleologisch zu reduzieren. Vielmehr genügt eine solche Zustimmung dem § 35 BGB, der zum Schutz von Sonderrechten durch das Privatrecht erfüllt sein muss.196 Die genaue Bestimmung der Aktienanzahl jeder Gattung kann nach § 179 Abs. 1 Satz 2 AktG dem Aufsichtsrat übertragen werden, sodass insofern ein Vorratsbeschluss durch die Hauptversammlung erfolgen kann,

192

Carow/Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 65 (Spring 1999); Dent, 21 J. Corp. L. 241, 243 (1996). 193 Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 422 f.; Flannery, 6 Ann. Rev. Fin. Econ. 225, 230 (2014). 194 Habersack, FS Westermann, 913, 917; Wirth/Arnold, ZGR 2002, 859, 888. 195 Hoffmann-Becking, Münch. Hdb GesR IV, § 39 Rn. 30; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 141 Rn. 11; Habersack, FS Westermann, 913, 918; Krause, ZHR 181 (2017), 641, 680 f. 196 Altmeppen, NZG 2005, 771, 773 ff.; Hoffmann-Becking, in: Münch. Hdb GesR IV, § 39 Rn. 29; Habersack, FS Westermann, 913, 918; Arnold, in: MüKo AktG, § 141 Rn. 15; Bormann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 141 Rn. 19; a. A. Senger/Vogelmann, AG 2002, 193, 194.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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der Ähnlichkeiten mit einem bedingten Kapital aufweist und nicht gegen die Satzungsautonomie der Hauptversammlung verstößt.197 c) Zulässigkeit der umgekehrten Wandelaktie Wenn Vorzugsaktien nicht dem Aktionär, sondern der Gesellschaft das Recht einräumen, eine Wandlung von Vorzugsaktien in Stammaktien zu verlangen, handelt es sich um umgekehrte Wandelaktien. Auf diesen Fall findet § 141 Abs. 1 AktG jedoch uneingeschränkt Anwendung, sodass eine Zustimmung der Vorzugsaktionäre erfolgen muss. Ein Ausschluss der Zustimmung würde die Vorschrift zur Disposition des Satzungsgebers stellen, was gemäß § 23 Abs. 5 Satz 1 AktG nicht möglich ist. Die Zulässigkeit der umgekehrten Wandelaktie hängt somit davon ab, ob den Vorzugsaktionären die Zustimmung eingeräumt wird. Eine Wandlung durch die Gesellschaft ohne Zustimmung ist demnach nicht möglich.198 Damit verliert aber dieses Instrument seinen Anreiz, weil die Gesellschaft nicht aus eigener Kraft die Wandlung vollziehen kann. d) Regulierungszusammenhang Trotz der theoretischen Möglichkeit einer Anerkennung als aufsichtsrechtliche Eigenmittel unter der CRR hat aktuell kein Finanzinstitut solche Finanzierungsinstrumente begeben. e) Rechtliche Ausgestaltung Bei der wandelbaren Vorzugsaktie handelt es sich um einen Unterfall der klassischen Vorzugsaktie nach § 139 AktG, die im Gesetz keine besondere Regelung gefunden hat. Spiegelbildlich zu § 139 Abs. 1 AktG bestimmt § 141 Abs. 4 AktG allerdings, dass das Stimmrecht wiederauflebt, sofern der Vorzug aufgehoben wird. Durch eine entsprechende Erklärung ändert sich der Inhalt der Mitgliedschaft automatisch kraft Gesetzes – aus Vorzugsaktien werden Stammaktien.199 Ein nachfolgender Austausch der Aktienurkunde hat dann lediglich deklaratorischen Charakter. Die Ersetzung kann allerdings auch in den Tatbestand der auflösenden Bedingung einbezogen werden, sodass die materielle Rechtsänderung erst mit Einlieferung der Vorzugsaktie eintritt.200 197 OLG Köln, NZG 2002, 966, 969; Bormann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 141 Rn. 23; Krause, ZHR 181 (2017), 641, 680 f. 198 Hoffmann-Becking, Münch. Hdb GesR IV, § 39 Rn. 30; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 141 Rn. 11; Bormann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 141 Rn. 25; Baums, FS Canaris II, 3, 9 mit Fn. 19; a. A. Habersack, FS Westermann, 913, 919. 199 Habersack, FS Westermann, 913, 917; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 141 Rn. 22. 200 Habersack, FS Westermann, 913, 921 f.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

f) Motive Den Inhabern umgewandelter Vorzugsaktien steht nach der Wandlung das uneingeschränkte Stimmrecht zu. Dies führt für gewöhnlich zu einem Kursanstieg ihrer Anteile, wenngleich der geldwerte Vorzug wegfällt.201 Durch entsprechende Ausgestaltung der Bedingung bzw. Befristung kann auf individuelle Bedürfnisse der Gesellschaft und ihrer Aktionäre eingegangen werden. Für die Gesellschaft dient die Wandlung dazu, die Eigenkapitalfinanzierung attraktiver zu machen.202 g) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Für den Fall der Wandelaktie ist fraglich, ob wegen der späteren Wandlungsmöglichkeit bei Ausgabe neben einem Kapitalerhöhungsbeschluss eine Ermächtigung durch die Hauptversammlung nach § 221 AktG erforderlich ist. Vor dem Hintergrund des Schutzzwecks des § 221 AktG, der darin liegt, die Aktionäre vor Instrumenten zu schützen, die ihre Vermögens- oder Herrschaftsinteressen beeinträchtigen,203 könnte dies durchaus zu bejahen sein. Die Aktienumwandlung bewirkt zunächst einen Eingriff in die Verwaltungsrechte der Stammaktionäre, indem durch eine höhere Anzahl an stimmberechtigten Aktien eine Stimmrechtsverwässerung eintritt. In Fällen, in denen Vorzugsaktien mit einer Höchstdividende ausgestattet sind und die Dividende der Stammaktionäre darüber liegt, wird auch ihr Vermögensrecht beeinträchtigt.204 Demgemäß sollte die Ausgabe dieses Instruments einer Ermächtigung gemäß § 221 AktG bedürfen.205 h) Wandlung von Stamm- in Vorzugsaktie Die Ausgabe von Stammaktien, die mit der Möglichkeit ausgestattet sind, zu einem späteren Zeitpunkt in Vorzugsaktien gewandelt zu werden, wird überwiegend für möglich erachtet. Dies soll bei entsprechender Satzungsbestimmung selbst dann gelten, wenn der Gesellschaft die Befugnis zur Wandlung zusteht.206 Solche Wandlungen wurden gelegentlich in der Mitte des 19. Jahrhunderts durch Eisenbahngesellschaften im Zusammenhang mit Sanierungsmaßnahmen praktiziert.207

201

Wirth/Arnold, ZGR 2002, 859, 870; Bormann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 139 Rn. 6. Casper, Der Optionsvertrag, S. 369; Gätsch/Theusinger, WM 2005, 1256, 1257. 203 Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, Rn. 51.2. 204 Senger/Vogelmann, AG 2002, 193, 196. 205 A. A. allerdings Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 39 mit Fn. 133; Habersack, FS Nobbe, 539, 562 mit Fn. 95; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 76; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 292. 206 Baums, FS Canaris II, 3, 9 m. w. N.; Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 643. 207 Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 643. 202

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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14. Optionsaktie und umgekehrte Optionsaktie a) Allgemeines Neben dem Instrument der Wandelaktie besteht die Optionsaktie, die mit einem selbstständigen Optionsschein zum Erwerb weiterer Aktien der Gesellschaft (oder deren Tochter) ausgegeben wird, sog. Huckepack-Emission.208 Dieses Paket aus Aktie und Optionsrecht wird wie bei der Optionsschuldverschreibung regelmäßig nach der Emission getrennt und macht den Optionsschein selbstständig handelbar. In der Praxis werden unter anderem automatically convertible equity shares (ACES) begeben, die eine Verpflichtung des Investors beinhalten, neue Aktien des Emittenten zu zeichnen.209 Für den Regulierungszusammenhang muss beachtet werden, dass zwar die schon gezeichnete Aktie, nicht aber der Optionsschein als Eigenmittel angerechnet werden kann. Eine Emission solcher Formen der Optionsaktie fand bisher nicht statt. b) Aktienrechtliche Zulässigkeit von Optionsaktien Ob Aktienemissionen verbunden mit Optionsscheinen auf weitere Aktien unter den geltenden Vorschriften zulässig sind, ist umstritten. Der Streit ähnelt dem über die Zulässigkeit von naked warrants und bezieht sich hauptsächlich auf die Frage, ob die §§ 221, 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG auch außerhalb ihres Wortlauts liegende Instrumente erfassen. Im Ergebnis tendiert die überwiegende Ansicht hier eher zur Zulässigkeit als bei nackten Optionsscheinen – §§ 221, 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG finden somit Anwendung.210 Ergänzend wird für die (analoge) Anwendung des § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG argumentiert, dass § 221 AktG mit Aktienoptionen versehene Anleihen zur Erleichterung der Emission von Fremdkapitalinstrumenten zulässt. Es mache aber keinen Unterschied, ob der Optionsschein die Emission von Fremd- oder Eigenkapitalinstrumenten fördern soll, weshalb auch für diese Optionsscheine bedingtes Kapital bereitgestellt werden kann.211

208

Casper, Der Optionsvertrag, S. 369; Habersack, FS Nobbe, 539, 556, 562; Martens, AG 1989, 69 ff.; Steiner, WM 1990, 1776 f.; A. Fuchs, AG 1995, 433, 437 f.; Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 88 f.; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 159; F. Schäfer, ZGR Sonderheft 16 (2000), 62, 66; Gätsch/Theusinger, WM 2005, 1256, 1257. 209 Carow/Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 65 (Spring 1999); Dent, 21 J. Corp. L. 241, 243 (1996). 210 Scholz, in: Münch. Hdb GesR IV, § 64 Rn. 53; F. Schäfer, ZGR Sonderheft 16 (2000), 62, 66; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 39; Habersack, FS Nobbe, 539, 562; Martens, AG 1989, 69, 71 ff.; A. Fuchs, AG 1995, 433, 437 f.; a. A. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 76; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 499; strittig ist darüber hinaus, ob ein gesonderter Beschluss der Hauptversammlung für § 221 AktG neben einem Kapitalerhöhungsbeschluss notwendig ist, hierzu Groß, in: Marsch/Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, Rn. 51.13. 211 F. Schäfer, ZGR Sonderheft 16 (2000), 62, 66.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

c) Zulässigkeit der umgekehrten Optionsaktie Wie im Rahmen der umgekehrten Optionsanleihe gesehen,212 die der Gesellschaft ein „Bezugsrecht“ gewähren kann, müsste eine solche Konstruktion auch in Verbindung mit Aktienoptionen möglich sein. Demnach können Aktien mit Optionsscheinen auf weitere Aktien ausgegeben werden, die bei Beschluss der Gesellschaft durch den Investor zu beziehen sind. d) Rechtliche Ausgestaltung Für die rechtliche Ausgestaltung kann weitgehend auf die Ausführungen zur Optionsanleihe verwiesen werden.213 Ein Unterschied ergibt sich lediglich daraus, dass der Optionsschein bei der Optionsaktie zusammen mit einer Aktie – nicht einer Anleihe – ausgegeben wird. e) Motive Ähnlich der Optionsanleihe soll auch bei Optionsaktien die Attraktivität der Zeichnung junger Aktien dadurch gesteigert werden, dass Optionsrechte angefügt werden; Investoren können das dem Optionsrecht innewohnende Gewinnpotential monetarisieren oder auf eine Kurssteigerung setzen und selbst das Bezugsrecht ausüben.214 Während damit bei einer Optionsanleihe allerdings der Zufluss von Fremdkapital gefördert wird, schafft man mit einer Optionsaktie Anreize für den Zufluss von Eigenkapital. Weiterhin besteht für die Gesellschaft ein zeitlich gestreckter Zufluss an Eigenmitteln, wobei die Optionsprämie direkt in die Kapitalrücklage eingestellt wird, § 272 Abs. 2 Nr. 2 HGB. 15. (Umgekehrte) Wandel- und Optionsgewinnschuldverschreibung Werden Gewinnschuldverschreibungen mit Umtauschrechten versehen oder mit Optionsrechten auf neue Aktien ausgegeben, spricht man von sog. Wandel- bzw. Optionsgewinnschuldverschreibungen.215 Diese Art Finanzierungsinstrumente wurde vereinzelt früher begeben, mittlerweile aber von Wandel- oder Optionsge-

212

Siehe Kapitel 5 B. I. 9. (S. 121). Siehe Kapitel 5 B. I. 8. b) (S. 119). 214 Martens, AG 1989, 69; A. Fuchs, in: MüKo AktG, § 192 Rn. 53; A. Fuchs, AG 1995, 433, 437; F. Schäfer, ZGR Sonderheft 16 (2000), 62, 66. 215 Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 59; Habersack, FS Nobbe, 539, 562 mit Beispielen; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 121; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.2. 213

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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nussrechten vollständig verdrängt.216 Die Wandel- oder Optionsgewinnschuldverschreibung fällt unter den Tatbestand der Wandelschuldverschreibung; § 221 AktG ist demnach (analog) anwendbar und auch bedingtes Kapital gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG zur Bedienung der Option ist möglich.217 Für die Ausgestaltung und die Motive einer Emission von Schuldverschreibungen verbunden mit einem Wandlungs- bzw. Optionsrecht kann auf die Ausführungen zur Wandel- bzw. Optionsanleihe verwiesen werden.218 Spätestens seit der Novellierung der §§ 221, 192 AktG möglich sind auch umgekehrte Wandel- und Optionsgewinnschuldverschreibungen, die der Gesellschaft das Recht auf Wandlung bzw. Bezug zuweisen. 16. (Umgekehrtes) Wandel- und Optionsgenussrecht bzw. (umgekehrter) Wandel- und Optionsgenussschein Genussrechte können nicht nur einen Anspruch auf Beteiligung am Gewinn einer Gesellschaft gewähren, sondern auch auf andere Leistungen. Werden Genussrechte oder Genussscheine mit einer Wandlungsmöglichkeit oder einer Option auf Aktienerwerb versehen, handelt es sich um sog. Wandel- oder Optionsgenussrechte.219 In der Praxis sind hauptsächlich Optionsgenussscheine seit Mitte der 80er Jahre durch Banken emittiert worden.220 Die Ausgabe derartiger Instrumente ist von § 221 AktG erfasst – entweder durch § 221 Abs. 3 AktG oder § 221 Abs. 1 AktG analog – und es besteht die Möglichkeit, bedingtes Kapital dafür zu schaffen.221 Auf ein Wandelgenussrecht findet auch die Erleichterung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG grundsätzlich Anwendung.222 Für die Ausgestaltung sowie die Motive der Ausgabe kann wiederum auf die Ausführungen zur Wandel- bzw. Optionsanleihe verwiesen werden.223 Offiziell möglich sind seit der Aktienrechtsnovelle 2016 auch umgekehrte 216 Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 59; Scholz, in: Münch. Hdb GesR IV, § 64 Rn. 66; Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 90: „wirtschaftlich unbedeutend“. 217 Habersack, FS Nobbe, 539, 562; Scholz, in: Münch. Hdb GesR IV, § 64 Rn. 53. 218 Siehe Kapitel 5 B. I. 1. (S. 88) und Kapitel 5 B. I. 8. (S. 118). 219 H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 190; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 121; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 16; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 923; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.2; Lehmann, Finanzinstrumente, S. 330; Habersack, FS Nobbe, 539, 562; Drygala, ZHR 159 (1995), 686, 703; Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, S. 90; Kalss, FS Goette, 219, 220. 220 A. Fuchs, AG 1995, 433, 434. 221 Habersack, FS Nobbe, 539, 562; Caspar, Der Optionsvertrag, S. 373 m. w. N.; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.3. 222 Allg. M., siehe Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 390; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 40, 243; Drygala, WM 2011, 1637, 1642; ob dies allerdings auch dann gelten soll, wenn es sich um ein Wandelgenussrecht mit Verlustteilhabe handelt, ist umstritten, siehe hierzu Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 390; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.3; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 244. 223 Siehe Kapitel 5 B. I. 1. (S. 88) und Kapitel 5 B. I. 8. (S. 118).

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Wandel- und Optionsgenussrechte/-scheine, die der Gesellschaft ein Recht auf Wandlung bzw. Bezug gestatten. 17. (Umgekehrtes) Wandeldarlehen Wandeldarlehen gehen bis ins Jahr 1925 zurück und stellen unverbriefte, individuelle Darlehensverträge zwischen den Parteien nach §§ 488 ff. BGB dar, die den Gläubiger (oder die Gesellschaft) dazu berechtigen, statt Rückzahlung der Darlehenssumme diese in Aktien des Schuldners (bzw. in eigene Aktien) zu wandeln.224 Die Entscheidung des Berechtigten, anstatt der Rückzahlung des Nennbetrags die Lieferung von Aktien zu fordern bzw. zu leisten, stellt eine Ersetzungsbefugnis zugunsten der jeweiligen Partei dar. Zwar sind Wandeldarlehen nicht direkt vom Wortlaut des § 221 AktG erfasst. Der Normzweck will bei einer möglichen Erhöhung des Grundkapitals allerdings den Altaktionären Schutz vor einer Anteilsverwässerung gewähren. Diese Gefahr besteht aber auch, wenn Wandelinstrumente nicht massenhaft am Kapitalmarkt in Form von Wandelanleihen begeben werden, sondern aufgrund individueller Vereinbarung zwischen Gesellschaft und Investor. Somit sind auch diese Finanzierungsinstrumente gemäß § 221 (analog) AktG unter den Vorbehalt eines Hauptversammlungsbeschlusses zu stellen. 18. Standalone contingent capital facilities Neben die Instrumente, die bereits bei Abschluss eine finanzielle Verbindung zum Schuldnerunternehmen vorsehen, treten sog. standalone contingent capital facilities. Diese stellen wirkliche Optionen (i. S. v. Derivaten) dar. Investoren erhalten als Stillhalter eine Prämie dafür, dass sie in Zukunft eventuell Eigenkapital zeichnen. Bis dahin besteht allerdings keinerlei Beteiligung an der Gesellschaft – weder mitgliedschaftlich noch schuldrechtlich.225 Somit stellt sich die Frage, ob sie überhaupt vom Begriff der hybriden Finanzierungsinstrumente gedeckt sind. Im Ergebnis ist dies zu verneinen. Selbst wenn man einen hybriden Charakter – wie bei Wandelanleihen – in der schuldrechtlichen Verpflichtung, später Aktien zu zeichnen, sieht, stellen sie mangels Mittelzuflusses an die Gesellschaft schon gar keine Finanzierungsinstrumente dar. Daher passen die Konstruktionen nicht in die hier betrachtete Kategorie. 19. Debt equity swap Unter debt equity swap versteht man die nachträgliche Umwandlung von Gläubigerforderungen einer Gesellschaft in Eigenkapital. Meist wird die Umwandlung im 224 Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 70; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 47. 225 Culp, 21 J. Appl. Corp. Fin. 17, 19 (Fall 2009).

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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Fall einer drohenden oder schon eingetretenen Insolvenz als Sanierungsmaßnahme zur Stärkung der bilanziellen Eigenkapitalbasis durchgeführt und dafür eine Kapitalherabsetzung (§§ 229 ff. AktG) mit anschließender Kapitalerhöhung durch Einbringung von Darlehensforderungen als Sacheinlagen (§§ 27, 183 ff. AktG) kombiniert.226 Für Kreditinstitute ergibt sich diese Möglichkeit schon aus § 9 Abs. 1 Satz 1 KredReorgG, für andere Unternehmen aus § 225a InsO; für Schuldverschreibungen ist noch auf § 5 Abs. 3 Satz 1 Nr. 5 SchVG hinzuweisen. Eine so geartete Umwandlung erfolgt allerdings durch nachträglichen Beschluss der Gläubiger und Vereinbarung mit dem Schuldnerunternehmen. Die Wandlungsmöglichkeit ergibt sich somit durch eine zusätzliche, in dem ursprünglich ausgegebenen Finanzierungsinstrument nicht angelegte Vereinbarung zwischen Gläubiger und Schuldner. Anders als bei Finanzierungsinstrumenten mit Wandlungsmöglichkeit besteht beim debt equity swap zunächst keinerlei Verbindung zwischen Forderung und Eigenkapital. Deswegen kann er nicht als mezzanines Finanzierungsinstrument qualifiziert werden. 20. Debt mezzanine swap Zum gleichen Ergebnis kommt man bei der Betrachtung des debt mezzanine swap. Bei diesem wird eine reine Darlehensforderung in ein Finanzierungsinstrument mit hybridem Charakter umgewandelt, um – wie beim debt equity swap – die Kapitalstruktur zu sanieren.227 Zwar kommt eine solche nachträgliche Umwandlung einer Fremdkapitalforderung in ein hybrides Instrument durchaus in Betracht.228 Allerdings beruht auch diese Wandlung auf einer nachträglichen Vereinbarung der Parteien, die diese aufgrund ihrer Privatautonomie treffen, und nicht auf einem bereits vorhandenen Mechanismus des ursprünglichen Finanzierungsinstruments. Als hybrides Finanzierungsinstrument kann demnach erst das durch den debt mezzanine swap entstandene Produkt gelten. Zu einem anderen Ergebnis kommt man nur, wenn der debt mezzanine swap bereits in einem ursprünglich ausgegebenen Produkt angelegt ist, wie etwa bei debt mezzanine swap CoCos.229

226

Rusch/Brocker, ZIP 2012, 2193; Habersack, FS Kübler, 219 ff. Ausführlich zu den rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen Rusch/Brocker, ZIP 2012, 2193; Oelke/Wöhlert/Degen, BB 2010, 299 ff.; Erens/Ti. Hoffmann, 6 Pratt’s J. Bankr. L. 575, 581 (2010); Herfs/Leyendecker, AG 2018, 213. 228 Lutter, in: KK AktG, § 221 Rn. 326; Herfs/Leyendecker, AG 2018, 213. 229 Kapitel 5 B. I. 3. i) (S. 107). 227

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

21. Vorzugsaktie (ohne Stimmrecht) a) Allgemeines Erstmals durch den Gesetzgeber des Aktiengesetzes von 1937230 mit der Intention zur Erleichterung der Kapitalbeschaffung geregelt wurden Vorzugsaktien ohne Stimmrecht. Ihren Ursprung haben die sog. preferred shares in den U.S.A. Sie sind aber in ähnlicher Form auch in Deutschland seit Mitte des 19. Jahrhunderts als „Prioritäts-Actien“ zur Finanzierung des Eisenbahnbaus emittiert worden.231 Die Ausgestaltung als Vorzugsaktien ohne Stimmrecht trat erstmals 1844 auf, blieb aber bis zur Weimarer Zeit lediglich von untergeordneter Bedeutung und wurde durch die Aktienrechtsnovelle von 1884, die jeder Aktie zwingend ein Stimmrecht verordnete, zunächst vollständig beseitigt.232 Der heutige § 139 AktG, der auf dem AktG von 1937 basiert, nennt Vorzugsaktien als solche Aktien, die bei der Verteilung des Gewinns mit einem Vorzug ausgestattet sind. Gleichzeitig erfolgt meistens – aber nicht zwingend – der Ausschluss des Stimmrechts. An Bedeutung gewann die Vorzugsaktie vor allem in den 80er Jahren, als Familiengesellschaften ihren Unternehmen neues Kapital zuführen wollten, ohne jedoch die oft komplex austarierten Stimmrechtsverhältnisse zu beeinflussen.233 Mit der Zeit wurde die Verwendung dieser Aktiengattung aber zunehmend unattraktiv, unter anderem dadurch, dass verschiedene Indizes – insbesondere auch die der Deutschen Börse AG ab Juni 2002 – nur noch eine Aktiengattung pro Unternehmen berücksichtigten.234 Inhaltlich zählen Vorzugsaktien zu den hybriden Finanzierungsinstrumenten,235 da sie mit dem Vorzug von der Stammaktie abweichende Regelungen enthalten, die eher bei Fremdkapitalgebern zu finden sind. b) Regulierungszusammenhang Im Hinblick auf die Vorgaben der CRR zur Anerkennung von bankaufsichtsrechtlichem Eigenkapital wurde die seit 1937 im Gesetz verankerte Nachzah230 Gesetz über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien (Aktiengesetz) vom 30.1.1937, RGBl. I, S. 107. 231 Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 639; T. Bezzenberger, Vorzugsaktien, S. 5 f. zum damaligen Verständnis von Aktie und Obligation. 232 Art. 221 Abs. 2 i. V. m. Art. 190 Abs. 1 Satz 1 des Gesetzes, betreffend die Kommanditgesellschaften auf Aktien und die Aktiengesellschaften vom 18. Juli 1884. Allg. Begr. RegE bei Schubert/Hommelhoff, ZGR Sonderheft 4, 407, 465; T. Bezzenberger, Vorzugsaktien, S. 7. 233 Altmeppen, NZG 2005, 771, 772; Wirth/Arnold, ZGR 2002, 859, 860; Bormann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 139 Rn. 7; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 5 Rn. 13; Feddersen, FS Ulmer, 105, 107. 234 Siehe Wirth/Arnold, ZGR 2002, 859, 860; Senger/Vogelmann, AG 2002, 193; Bormann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 139 Rn. 7; Krause, ZHR 181 (2017), 641, 680. 235 Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 629; Baums, AG 1994, 1; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 5 Rn. 15; Hurd, Contagion, S. 13.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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lungspflicht des Vorzugs durch die Aktienrechtsnovelle 2016 aufgehoben.236 Mit dieser Ausgestaltung gilt Kapital aus Vorzugsaktien bei entsprechender Ausgestaltung wieder als hartes Kernkapital. Bereits unter dem KWG 1992 waren auch Aktien mit nachzuzahlendem Vorzug nach § 10 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 i. V. m. Abs. 4a Satz 1 Nr. 3 KWG 1992 als Ergänzungskapital anerkannt.237 Erst mit Inkrafttreten der CRR konnten diese zunächst nicht mehr als Eigenmittel angerechnet werden. Aktuell hat – soweit ersichtlich – keine deutsche Bank Vorzugsaktien ausgegeben. c) Rechtliche Ausgestaltung Ruft man sich wieder das Kontinuum zwischen Eigen- und Fremdkapital in Erinnerung, stellt sich bei der Vorzugsaktie heute das folgende Problem: Die Ausgestaltungsmöglichkeiten des equity mezzanine sind wegen des in § 23 Abs. 5 AktG enthaltenen Grundsatzes der Satzungsstrenge beschränkt. Allerdings bestimmen §§ 12 Abs. 1, 139 AktG, dass stimmrechtslose Vorzugsaktien in bestimmten Grenzen zulässig sind. Über die dort geregelten Fälle sind jedoch keine weiteren Gestaltungen von Geschäftsanteilen möglich.238 Die mitgliedschaftliche Beteiligung ist damit festgeschrieben, Abweichungsmöglichkeiten ergeben sich noch für die Ausgestaltung des Vorzugs: partizipierende Vorzugsaktien, deren Inhaber über einen fixen Vorzug hinaus an der Verteilung des restlichen Gewinns teilnehmen, und obligationenähnliche Vorzugsaktien, die lediglich das Recht auf einen festen Vorzug beinhalten, wobei der sonstige Gewinn allein den Stammaktionären zugute kommt.239 Die zweitgenannte Ausgestaltung erfolgte hauptsächlich während der Inflationsjahre, denn damit ließ sich vermeiden, dass Vorzugsaktionäre nach Maßgabe des Nennwerts am Gesellschaftsgewinn unbeschränkt beteiligt wurden; heute ist diese Ausgestaltung nicht mehr zu finden.240 Als Vorzug gilt die Einteilung in § 139 Abs. 1 AktG. Die Höhe der Vorzugsdividende wird regelmäßig als fester Prozentsatz des Nennwerts bzw. des Anteils am Grundkapital oder auf einen bestimmten Betrag festgesetzt. Es sind auch variable Formen möglich, deren Vorzugsdividende von einer Bezugsgröße abhängig ist. Diese vorrangingen Vorzugsdividenden sind zu zahlen, bevor der Gewinn an sonstige Aktionäre verteilt werden darf.241 Während bisher lediglich diese Ausgestaltung als Vorabdividende („einen vorweg entfallenden Gewinnanteil“) als Vorzug galt, genügt seit der Aktienrechtsnovelle 2016 auch eine 236 Regierungsbegründung Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 25; vgl. etwa Königshausen, WM 2013, 909, 911 f. 237 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Gesetzes über das Kreditwesen und anderer Vorschriften über Kreditinstitute, BT-Drs. 12/3377, S. 30. 238 Mylich, ZGR 2018, 867, 880; Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 629 und 639 ff. mit Ausführungen zu Gestaltungsmöglichkeiten in unterschiedlichen Ländern. 239 Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 637; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 5 Rn. 13. 240 Details bei T. Bezzenberger, Vorzugsaktien, S. 12; Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 637. 241 BGHZ 7, 263, 264; T. Bezzenberger, Vorzugsaktien, S. 43.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Mehr- oder Zusatzdividende („einen erhöhten Gewinnanteil“). Diese bevorzugt einzelne Aktionäre bei der Verteilung des Gewinns. Möglich ist auch eine Kombination beider Vorzugsvarianten.242 Das Verhältnis von Vorabdividende zur sonstigen Gewinnverteilung kann dabei frei in der Satzung geregelt werden.243 d) Motive Einer Gesellschaft ermöglichen Vorzugsaktien eine Aktienemission selbst zu Zeitpunkten, zu denen Stammaktien deshalb nicht ausgegeben werden können, weil ihr Börsenkurs unter dem Nennbetrag liegt. Die Vorzüge reichen dann eventuell aus, um zu pari oder darüber zu emittieren. Eine wichtige Rolle spielt zudem die Tatsache, dass sich durch die Emission keine Stimmrechtsverhältnisse ändern.244 Investoren auf der anderen Seite können doppelt von Vorzugsaktien profitieren. Zum einen erhalten sie die Vorzugs- oder Mehrdividende, die vom Gewinn der Gesellschaft ausbezahlt wird. Daneben nehmen sie an der Steigerung des Unternehmenswerts teil.245 Zum anderen bestehen aber aufgrund der Zwischenstellung zwischen vollem Aktionärsrecht und vollem Gläubigerrecht nicht zu vernachlässigende Gefahren, wenn Investoren dem vollen Kapitalrisiko ausgesetzt sind, dabei aber keine Einflussnahmemöglichkeit haben.246 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Für die Emission von Vorzugsaktien ohne Stimmrecht müssen die Voraussetzungen des § 139 AktG sowie die einer Kapitalerhöhung erfüllt sein. 22. Weitere Aktienarten mit hybridem Charakter a) Vorzugsaktie mit Stimmrecht Näher an der Stammaktie als die stimmrechtslose Vorzugsaktie liegt die Vorzugsaktie mit Stimmrecht. Gemäß dem Grundsatz „one share, one vote“, der im deutschen Aktienrecht in § 12 Abs. 1 Satz 1 AktG niedergelegt ist, beinhaltet diese

242

Regierungsbegründung Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 26; Arnold, in: MüKo AktG, § 139 Rn. 12, 14; Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 303. 243 Bormann, in: Spindler/Stilz, AktG, § 139 Rn. 14. 244 Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 630; G. Klein, Vorzugsaktien, S. 84 ff.; Feddersen, FS Ulmer, 105, 107. 245 Siebel, ZHR 161 (1997), 628, 646; G. Klein, Vorzugsaktien, S. 120 ff. 246 Davies/Worthington, Gower’s Principles of Modern Company Law, Rn. 23 – 8 a. E. „suspended midway between true creditors and true members they get the worst of both worlds“; Heider, in: MüKo AktG, § 12 Rn. 30.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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Art der Vorzugsaktien ein gewöhnliches Stimmrecht.247 Für die Ausgestaltung des Vorzugs kann auf die Ausführungen zur stimmrechtslosen Vorzugsaktie verwiesen werden. § 12 Abs. 1 Satz 2 AktG sowie § 139 Abs. 1 Satz 1 AktG erlauben aber schon dem Wortlaut nach lediglich, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht auszugestalten, weshalb die Ausgabe von Vorzugsaktien mit Stimmrecht aktuell nicht gestattet ist. b) Mehrstimmrechts-Vorzugsaktie nach dem HGB 1897 Nachdem die Aktienrechtsnovelle 1884 Vorzugsaktien ohne Stimmrecht den Boden entzog, ging das HGB von 1897 einen Schritt weiter und eröffnete die Möglichkeit, bestimmten Aktiengattungen ein höheres Stimmrecht zuzuweisen.248 Auf dem Kontinuum zwischen Stammaktie und festverzinslichem Bankkredit249 durchbrechen Vorzugsaktien, die neben einem vermögensrechtlichen Vorzug auch Mehrstimmrechte enthalten, die durch die Stammaktie gezogene Grenze (geografisch) nach links. Der Vorzugsaktionär ist damit mitgliedschaftlich stärker beteiligt als der Halter einer Stammaktie. Insbesondere in der Zeit nach dem Ende des Ersten Weltkriegs waren Mehrstimmrechte aus – meist jedoch unbegründeten – Sorgen feindlicher ausländischer Übernahmen aufgrund hoher Inflation verbreitet. Die Währungsreform 1923/1924 kehrte diesen Trend wieder um, ehe das Aktiengesetz 1937 Mehrstimmrechte endgültig für unzulässig erklärte.250 Verbliebene Mehrstimmrechte erloschen gemäß § 5 Abs. 1 Satz 1 EGAktG grundsätzlich zum 1. Juni 2003. c) Quotenaktie, Freiaktie Hauptsächlich im anglo-amerikanischen Ausland bekannt und gebräuchlich sind sog. Quotenaktien, auf die kein Nennwert am Grundkapital entfällt (nennwertlose Aktien).251 In Deutschland befasste sich der 33. Deutsche Juristentag 1924 in Heidelberg eindringlich mit der Frage, wie die damals kapitalarme Wirtschaft durch Einführung neuer Finanzierungsinstrumente bzw. Lockerung des bestehenden Aktienrechts für ausländische Investoren attraktiv gemacht werden konnte. Explizit wurde dort auch über den Import von Quotenaktien diskutiert, dieser letztlich aber

247

G. Klein, Vorzugsaktien, S. 37. § 252 Abs. 1 Satz 4 HGB 1897. 249 Siehe Kapitel 4 A. III. 1. (S. 81). 250 Th. Hoffmann, Erleichterungen der Kapitalbeschaffung, S. 231, 254; T. Bezzenberger, Vorzugsaktien, S. 7 ff.; heute verbietet § 12 Abs. 2 AktG Mehrstimmrechte, siehe Heider, in: MüKo AktG, § 12 Rn. 38 ff. 251 T. Bezzenberger, Vorzugsaktien, S. 16; Heider, AG 1998, 1 ff. zur Begrifflichkeit und genauen Unterscheidung zwischen echter und unechter nennwertloser Aktie. 248

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

abgelehnt.252 Ebenso abgelehnt wurde die Einführung von Freiaktien, die die Ausgabe von Aktien ohne wirkliche Gegenleistung beinhalten.253 d) Spartenaktie Unter § 11 AktG fallen auch Spartenaktien, sog. tracking stocks/targeted stock/ alphabet stocks/letter stocks. Diese besondere Aktiengattung belässt die Mitgliedschaftsrechte bei der gesetzlichen Regelung, bietet den Inhabern aber vermögensrechtliche Besonderheiten. Anteile der Aktieninhaber erstrecken sich nicht auf das Ergebnis des gesamten Unternehmens, sondern lediglich auf eine Teileinheit, etwa einen oder mehrere Geschäftsbereiche oder Tochtergesellschaften (tracked unit).254 Rechtlich bestehen heute keine Zweifel an der Zulässigkeit dieser Aktiengattung.255 Jedoch finden Spartenaktien in der Praxis – zumindest in Deutschland – bisher keine besonders große Resonanz.256 Der hybride Charakter dieses Finanzierungsinstruments resultiert aus der mitgliedschaftlichen Beteiligung einerseits und der spartenbezogenen Gewinnbeteiligung, wie dies etwa bei einer (atypischen) stillen Beteiligung bzw. einem Genussschein möglich ist, andererseits. Wohl aufgrund dieser Nähe werden manchmal auch auf bestimmte Geschäftszweige beschränkte stille Beteiligungen als „tracking stocks“ bezeichnet.257 23. Depository receipts (DRs) a) Allgemeines Um Zugang zu ausländischen Eigenkapitalmärkten zu erhalten, gleichzeitig aber den Aufwand dafür aufgrund der oft strengen Wertpapieraufsicht in Grenzen zu halten, werden durch Unternehmen Aktienersatz- bzw. Hinterlegungsscheine, sog. 252 Deutscher Juristentag, Verhandlungen des 33. DJT, Beschluss II, S. 428; Th. Hoffmann, Erleichterungen der Kapitalbeschaffung, S. 231, 235. 253 Deutscher Juristentag, Verhandlungen des 33. DJT, Beschluss I, S. 427. 254 Sailer-Coceani, in: Münch. Hdb GesR IV, § 13 Rn. 10; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 5 Rn. 17; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 444 f. 255 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 11 Rn. 4; Vedder, in: Grigoleit, AktG, § 11 Rn. 4; Vatter, in: Spindler/Stilz, AktG, § 11 Rn. 9; Baums, FS Boujong, 19, 27 ff.; A. Fuchs, ZGR 2003, 167, 169 f.; Sieger/Hasselbach, AG 2001, 391, 392. 256 Sailer-Coceani, in: Münch. Hdb GesR IV, § 13 Rn. 10; vgl. aber für die U.S.A. beispielsweise die kürzlich zurückgekauften tracking stocks der Dell Technologies Inc., https:// www.handelsblatt.com/unternehmen/it-medien/computerhersteller-dell-kehrt-noch-in-diesemjahr-an-die-boerse-zurueck/23748002.html?nlayer=News_11252000&ticket=ST-2107467-aU teHOSGAl7VDbznlWxh-ap4 (zuletzt besucht am 21.3.2019); zur ersten und bisher einzigen Emission in Deutschland (Hamburger Hafen und Logistik AG) Cichy/Heins, AG 2010, 181 ff., vgl. auch die Angaben des Emittenten unter https://hhla.de/de/investor-relations/aktie/basisda ten.html (zuletzt besucht am 22.3.2019). 257 So etwa Neu, in: Beck PersGes-HdB, § 14 Rn. 155.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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depository receipts, an ausländischen Börsen platziert. Diese 1927 in den U.S.A. entwickelten Wertpapiere verbriefen Rechte an zugrunde liegenden Aktien, die von der die DRs emittierenden Bank gehalten werden.258 Als hybride Instrumente gelten DRs, weil DR-Inhaber nur mittelbar an dem die Aktien ausgebenden Unternehmen beteiligt sind. b) Rechtliche Ausgestaltung Strukturell besteht ein DR aus vier Beteiligten: einem inländischen Unternehmen als Emittent der Aktien, einer Hinterlegungsstelle (custodian bank), einer Depotbank als Emittent der DRs und den Investoren in die DRs. Ausland

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Während unsponsored DRs ohne Mitwirkung des Unternehmens von Depotbanken aufgelegt werden, die darin die Chance auf Erträge sehen, und sich lediglich auf Altaktien des Unternehmens beziehen können – somit keinen Finanzierungseffekt für das Unternehmen bieten –, sind im untersuchten Bereich der Finanzierungsinstrumente nur sponsored DRs von Relevanz. Diese werden von Unternehmen und Depotbank aufgelegt und in drei Typen eingeteilt: Level I, Level II und Level III-Programme, wobei lediglich bei den Level III-DR die Ausgabe neuer Aktien erfolgt. Somit dienen nur Level III-Programme durch den Zufluss von neuem Eigenkapital zu Finanzierungszwecken.259 Im Rahmen der Level I und II wird dagegen mit bestehenden Aktien gehandelt. Von Unternehmen und Depotbank geschlossen, bestimmt hauptsächlich der Depotvertrag (depositary agreement) die relevanten Rechtsbeziehungen zwischen den Akteuren: detaillierte Regelungen zu Aktienhinterlegung, Emission der DR, Kostentragung, Registrierung sowie Been258 Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 349 f.; Zetzsche, Prinzipien der kollektiven Vermögensanlage, S. 112; Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 443 f.; Haisch/Helios, Rechtshandbuch Finanzinstrumente, § 1 Rn. 128; Eilers/ Schmitz-Schunken, RIW 2004, 927, 929; Murphy, 22 Int’l Fin. L. Rev. 30 (2003). 259 Böckenhoff/Ross, WM 1993, 1781, 1786 f.; Hülsebeck, DStR 2000, 894, 897.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

digung des aufgelegten Programms. Daneben bestehen zwischen Depotbank und DR-Inhabern vertragliche Beziehungen. In diesen ist meist zusätzlich geregelt, dass die Bestimmungen des Depotvertrages Teil der Bedingungen der DR darstellen und die Inhaber von DR damit zugleich Partei des Depotvertrages werden.260 Die Verwaltung der Aktien überträgt der Depotvertrag dabei auf die Depotbank, was auch notwendig ist, damit diese DRs emittieren darf. Wer letztendlich Eigentümer der Aktien ist – die Inhaber der DR oder die Depotbank –, hängt von der genauen rechtlichen Ausgestaltung ab. Entweder ist Rechtsträger der Aktien die Depotbank als Treuhänder des Sondervermögens (§ 929 BGB, § 24 DepotG) – dann verbriefen die DR schuldrechtliche Ansprüche gegen die Depotbank. Oder Rechtsträger ist die Gesamtheit der Anteilsinhaber (Miteigentumslösung) – dann steht dem Anteilsinhaber das Eigentum an den Aktien bzw. ein Bruchteil am Sondervermögen zu.261 c) Kollisionsrechtliche Erwägungen Da diese Konstruktion gerade dazu dient, inländische Aktien an ausländischen Börsen handelbar zu machen, ist zwingend ein Auslandsbezug gegeben, was die Frage nach der kollisionsrechtlichen Einordnung aufkommen lässt. Dabei ist eine Unterscheidung zwischen den Aktien einerseits und den DR andererseits notwendig. Für schuldrechtliche Inhalte des Depotvertrags wird meist ausländisches Recht gewählt – z. B. für ADRs (American Depository Receipts) wegen der Lage der NYSE (New York Stock Exchange) in der Regel das Recht des Bundesstaates New York.262 Auch der Verwahrungsvertrag wird dann diesem Recht unterworfen. Die Wertpapiere sind in das Recht am Papier, das dem Wertpapiersachstatut unterliegt, und das Recht aus dem Papier, das dem Wertpapierrechtsstatut unterliegt, zu trennen.263 Für eine Übertragung bedeutet dies, dass bezüglich der (Inhaber-)Aktien gemäß Art. 43 EGBGB die lex rei sitae (cartae) (das Recht der Belegenheit der Sache/des Wertpapiers) maßgeblich ist und damit deutsches Recht Anwendung findet,264 angenommen sie werden bei der Clearstream Banking AG in Deutschland hinterlegt; bezüglich der ADR gilt dagegen durch den Sitz der die ADRs ausgebenden Depotbank amerikanisches Recht. Das Recht aus dem Papier unterliegt hingegen dem Statut des verbrieften Rechts (Wertpapierrechtsstatut oder Hauptstatut), welches bei Aktien das Gesellschaftsstatut, bei Schuldverschreibungen das Schuldstatut ist.265 Auf Aktien findet somit das Personalstatut der Gesellschaft Anwendung, mithin 260

Eilers/Schmitz-Schunken, RIW 2004, 927, 930; Wieneke, AG 2001, 504, 506. Näher hierzu Eilers/Schmitz-Schunken, RIW 2004, 927, 931; Haisch/Helios, Rechtshandbuch Finanzinstrumente, § 2 Rn. 199 f. 262 Eilers/Schmitz-Schunken, RIW 2004, 927, 930 f.; Wieneke, AG 2001, 504, 506. 263 BGHZ 108, 353, 356; Wendehorst, in: MüKo BGB, Art. 43 EGBGB Rn. 194. 264 Bei Namensaktien soll es hingegen allein auf das Gesellschaftsstatut ankommen, mithin darauf, wo die die Aktien ausgebende Gesellschaft ihren Sitz hat, vgl. Wieneke, AG 2001, 504, 507 mit Fn. 27. 265 Wendehorst, in: MüKo BGB, Art. 43 EGBGB Rn. 194. 261

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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deutsches Recht. ADRs unterliegen aufgrund der Rechtswahlklausel in der Regel dem Recht des Bundesstaates New York und sind damit Wertpapiere im Sinne des Security Act 1933 sowie des Security Exchange Act 1934.266 d) Motive Der Vorteil dieser Konstruktion liegt darin, dass Aktien eines Unternehmens in einem fremden Markt gehandelt werden können, jedoch nicht der Zulassung an diesem Markt bedürfen und damit keine Rücksicht auf die rechtlichen Unterschiede im Aktienhandel in den einzelnen Ländern genommen werden muss.267 Beweggründe für die Platzierung können verschiedener Art sein: eine Imageverbesserung durch Präsenz auf ausländischen Kapitalmärkten, Kapitalbeschaffung, Ausgabe von Belegschaftsaktien für im Ausland ansässige Mitarbeiter, Erhöhung der Liquidität der Aktien.268 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Da es sich im Kern um eine klassische Aktienemission durch die Gesellschaft handelt, bestehen bei dem Emittenten neben den Anforderungen der Kapitalerhöhung für die Ausgabe junger Aktien keine Besonderheiten. 24. Reversed equity kicker (upstream conversion) In die entgegengesetzte Richtung wie Instrumente mit equity kicker zielen solche mit reversed equity kicker. Diese Finanzierungsinstrumente generieren Eigenkapital, gleichzeitig beinhalten sie jedoch einen Mechanismus, der sie unter bestimmten Voraussetzungen in Fremdkapitalinstrumente umwandelt. So können beispielsweise Aktien in Schuldverschreibungen oder Genussscheine gewandelt werden.269 Vorgeschlagen wurden auch Produkte, die sich in der Krise in Eigenkapital, später jedoch automatisch wieder zurück wandeln, sobald sich das Unternehmen wirtschaftlich erholt hat.270 Zwar kann man auch in diesen Fällen von hybridem Kapital sprechen, hat es doch – ähnlich den Instrumenten mit equity kicker – mit dem Wandlungsmechanismus Elemente von Eigen- und Fremdkapital inne. Allerdings ist die beschriebene Wandlung von Aktien in Fremdkapitalinstrumente im nationalen 266

Böckenhoff/Ross, WM 1993, 1781, 1784. Eilers/Schmitz-Schunken, RIW 2004, 927, 929. 268 Böckenhoff/Ross, WM 1993, 1781, 1782. 269 Carow/Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 65 (1999); Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15 (2011); Triantis/Triantis, 72 Wash. U. L. Q. 1231, 1233 (1994); Baums, FS Canaris II, 3, 4. 270 Yanping/Yang/Zhao, Contingent capital with repeated interconversion between debtand equity-like instruments, S. 1 ff.; vgl. schon Kapitel 5 B. I. 3. i) (S. 107 f.). 267

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Aktienrecht nicht zulässig.271 § 23 Abs. 5 AktG setzt die Grenzen für eine Änderung der Ausstattungsmerkmale von Aktien und für eine Umwandlung in andere Instrumente. § 57 Abs. 2 AktG bestimmt weiterhin, dass Aktionären wegen des Grundsatzes der Kapitalerhaltung feste Zinsen nicht zugesagt und gezahlt werden dürfen. Dies schließt es auch aus, Aktien in andere Instrumente mit gewinnunabhängiger Verzinsung umzuwandeln.272 Zuletzt würde eine Umwandlung von Eigenin Fremdkapital eine Kapitalherabsetzung nach §§ 222 ff. AktG notwendig machen, was gemäß § 225 AktG die Befriedigung aller Gläubiger bzw. eine Sicherheitsleistung zu ihren Gunsten nach sich zieht. Möglich ist dagegen ein Umtausch von Aktien in andere Finanzinstrumente. Neben dem bereits behandelten Fall des Tausches gegen Aktien einer anderen Gattung kommt auch ein Umtausch in Fremdkapitalinstrumente in Betracht. Dafür muss die Satzung eine zwangsweise Einziehung nach § 237 Abs. 1 AktG oder eine Verpflichtung zur Übertragung auf einen Dritten bzw. die Gesellschaft gestatten und als Einziehungsentgelt jeweils eine Ausgabe von Finanzierungsinstrumenten möglich sein.273 Dieser Vorgang basiert allerdings auf nachträglich geschlossenen Vereinbarungen und kann nicht bereits in den Bedingungen des Eigenkapitalinstruments vereinbart werden. Zudem wäre eine Anerkennung als aufsichtsrechtliches Eigenkapital ohnehin ausgeschlossen. Zwar erfolgt bei Wandlung kein sofortiger Mittelabfluss. Allerdings würde bilanziell ein Passivtausch stattfinden, der Eigenkapital zu Fremdkapital werden lässt und somit die Verbindlichkeiten erhöht. Damit wäre auch eine den Zielen des Eigenkapitals immanente Verlustabsorptionsfähigkeit des Kapitals im going concern274 nicht mehr gewährleistet, sondern allenfalls noch die Haftungsfunktion im gone concern (diese wiederum nur bei Ausgestaltung mit einem Nachrang). 25. Wandelanleihe mit Wandlungsrecht auf andere schuldrechtliche Titel Neben die Fälle, in denen Anleihen mit einer Wandlungsmöglichkeit auf Aktien der Gesellschaft ausgestattet sind, treten solche, in denen das Wandlungsrecht auf eine andere Leistung als die Lieferung von Aktien gerichtet ist. So kann beispielsweise eine Umwandlung von Schuldverschreibungen in Genussscheine oder andere Schuldverschreibungen vereinbart werden.275 Dabei können die einzelnen Ausgangsinstrumente hybride Finanzierungsinstrumente darstellen, wenn sie eine Wandlungsmöglichkeit enthalten. Möglich ist auch eine Ausgestaltung mit automatischer Wandlung im Rahmen eines debt mezzanine swap CoCo oder die Ausgabe 271 Baums, FS Canaris II, 3, 10, 26; Guyon, ZGR 1995, 208, 211Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 423: „äußerst fraglich“. 272 Baums, FS Canaris II, 3, 26. 273 Baums, FS Canaris II, 3, 10 f.; Oechsler, in: MüKo BGB, § 237 Rn. 67; siehe auch BGHZ 28, 259, 260 f. für den Fall einer ordentlichen Kapitalherabsetzung durch Zusammenlegung von Aktien und Tausch des verbleibenden Werts gegen eine Teilschuldverschreibung. 274 Siehe oben Kapitel 2 C. II. 2. (S. 46). 275 Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 116; Baums, FS Canaris II, 3, 11.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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von Optionsscheinen (bond warrants) mit Erwerbsmöglichkeiten von mezzaninen Instrumenten.276 26. Finanzinnovationen in der Praxis In der Finanzierungspraxis wird vielfach ein wandlungsfähiges Finanzierungsinstrument als Grundform mit zusätzlichen Eigenschaften versehen, um die entsprechenden Bedürfnisse von Emittent und Investor am besten zu vereinen. Als häufiger auftretende Instrumente lassen sich z. B. liquid yield option notes (LYONS)277 sowie convertible and subordinated hybrid equity linked securities (CASHES)278 hervorheben. LYONS sind Anleihen ohne Zinsanspruch, die in Aktien des Emittenten gewandelt werden können. Zudem besteht das Recht des Gläubigers gegenüber der Gesellschaft, dass diese die Anleihen auf sein Verlangen hin zurückkauft (puttable). Gleichzeitig besitzt allerdings auch die Gesellschaft das Recht, die Anleihe zu tilgen (callable). CASHES stellen Anleihen mit Wandlungsmöglichkeit dar, deren Zinszahlung durch die Anknüpfung an einen Eigenkapital-Index variabel ausgestaltet ist. Neben den erwähnten Finanzinnovationen gibt es eine Vielzahl anderer Produkte, die im Lauf der Zeit aufgrund individueller Anforderungen entstanden sind.279

II. Echte Hybridanleihen – Teil 1 – hybride Instrumente mit anteilsähnlichem Charakter Die im folgenden Abschnitt behandelten anteilsähnlichen hybriden Finanzierungsformen zeichnen sich dadurch aus, dass sie neben einer ganz oder teilweise ergebnisbezogenen Vergütung eine echte Verlustbeteiligung des Investors beinhalten. Sie enthalten schon ab Ausgabe Merkmale von Eigen- und Fremdkapital und sind damit als echte hybride Finanzierungsinstrumente zu qualifizieren. Die echte Verlustbeteiligung kann in zwei Ausführungen bestehen. Einmal, wenn der Kapitalgeber keinen Rückzahlungsanspruch gegen die Gesellschaft hat und er lediglich an einem bestehenden Überschuss beteiligt wird. Oder, wenn er zwar einen Anspruch auf Rückzahlung seiner Einlage hat, dieser aber durch möglicherweise eintretende Verluste gekürzt wird.280

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Zu erstgenanntem Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 421; zu letztgenanntem Löffler, Anleihen, S. 313. 277 Carow/Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 62 (Spring 1999). 278 Triantis/Triantis, 72 Wash. U. L. Q. (1994), 1231, 1233 mit Fn. 4 und 1236 mit Fn. 9. 279 Eine Übersicht liefern Carow/Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 62 (Table 4) (Spring 1999). 280 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 25, 28, 30.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

1. Finanzierungsgenussrecht mit Verlustbeteiligung a) Allgemeines Genussrechte spielen als Finanzierungsinstrumente und Vorläufer der durch das AktG 1937 eingeführten Vorzugsaktien bereits seit den 1850er Jahren eine Rolle in Deutschland. Anfangs zunächst hauptsächlich für den Eisenbahnbau eingesetzt, erlebte das Genussrecht in den 1920er und 1930er Jahren eine erste Hochphase, bevor die Emissionen wieder abflachten. Zwar werden Genussrechte an einer Vielzahl von Stellen im Gesetz als gegeben vorausgesetzt, insbesondere in § 221 Abs. 3 AktG (daneben aber beispielsweise auch in den § 8 Abs. 3 Satz 2 KStG, § 23 UmwG und § 214 Abs. 1 Nr. 4 VAG), eine gesetzliche Bestimmung zu Begriff oder Ausgestaltung sucht man jedoch vergebens. Der Gesetzgeber hat sich bewusst gegen eine solche Bestimmung entschieden, um die Gestaltungsfreiheit der Vertragsparteien nicht einzuschränken. Im Laufe der Jahre hat sich in Literatur und Praxis allerdings eine begriffliche Definition herausgebildet. Danach liegt ein Genussrecht vor, wenn ein Unternehmen einem Berechtigten auf schuldrechtlicher Basis Ansprüche auf aktionärstypische Vermögensrechte gegen die Gesellschaft gewährt (auch Rechte auf den Bezug von Aktien oder Finanzierungstiteln nach § 221 AktG), ohne dabei Instrumente zu erfassen, die schon den Tatbestand der Wandel- oder Gewinnschuldverschreibung oder des Teilgewinnabführungsvertrags i. S. v. § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG erfüllen.281 b) Regulierungszusammenhang Nachdem die Emissionen abgeflacht waren, brachte die mögliche Anerkennung von Genussrechtskapital als aufsichtsrechtliche Eigenmittel in den 80er Jahren des vergangenen Jahrhunderts dem Genussrecht einen neuen Schub.282 Schon unter dem KWG 1984 waren Genussrechte als Ergänzungskapital erster Klasse anerkannt, sofern die Voraussetzungen des § 10 Abs. 5 KWG erfüllt waren (Verlustteilnahme im going-concern, Nachrangigkeit gegenüber den gewöhnlichen Gläubigern). Spätestens seit der Umstellung auf lediglich zwei Eigenkapitalklassen mit Basel III bzw. der CRR 2013 konnten die zuvor ausgegebenen Genussrechte mangels Umwandlungs- oder Herabschreibungsmechanismus i. S. d. Art. 52 CRR nicht mehr als Kernkapital angerechnet werden. Die aktuell existierenden Genussrechte in den aufsichtsrechtlichen Bankbilanzen wurden allesamt vor dieser Zeit ausgegeben, 281 BGHZ 119, 305, 309; Habersack, FS Nobbe, 539, 544; Mylich, ZGR 2018, 867, 877; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 184; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 124; Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 50; Weiß, in: BeckHdB-AG, § 9 Rn. 183 f.; Johannemann/Häuselmann, in: Lüdicke/Sistermann, Unternehmensteuerrecht, § 11 Rn. 19; Kraus, in: Weitnauer, HdB Venture Capital, Teil D Rn. 47; Hirte, ZIP 1988, 477. 282 H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 184; Florstedt, FS K. Schmidt, 399, 405; Florstedt, ZIP 2017, 49, 51; Habersack, ZHR 155 (1991), 378, 379 ff.; Herrmann, Quasi-Eigenkapital, S. 82 f.; Hirte, ZIP 1991, 1461; Hirte, ZIP 1988, 477, 478 ff.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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haben maximal eine Verlustbeteiligung und gelten somit nur noch als Ergänzungskapital.283 Neue Emissionen fanden seitdem nicht statt. c) Abgrenzung zum partiarischen Darlehen und zur Gewinnschuldverschreibung Bei partiarischem Darlehen bzw. Gewinnschuldverschreibung wie auch beim Genussrecht wird der Kapitalgeber mit einem Anteil am Gewinn vergütet. Werden dem Gläubiger dagegen noch andere aktionärstypische Vermögensrechte gewährt – etwa ein Aktienbezugsrecht – oder ein Benutzungsrecht von Betriebseinrichtungen eingeräumt oder auch eine Verlustbeteiligung vereinbart, scheidet das Vorliegen dieser Instrumente dagegen aus.284 Praktisch bedeutsam ist diese Unterscheidung, da Darlehensnehmer gemäß § 489 Abs. 2 BGB Darlehensverträge mit veränderlichem Zinssatz mit dreimonatiger Frist kündigen können. Anders gelagert und nicht voneinander abgrenzbar sind Gewinnschuldverschreibung und Genussrecht in Fällen, in denen die Kapitalüberlassung mit einem Anteil am Gewinn vergütet und keine Verlustbeteiligung vereinbart ist.285 Dann sollen beide Instrumente nebeneinander vorliegen. Im Ergebnis stellt die Gewinnschuldverschreibung somit einen Unterfall des allgemeiner gefassten Genussrechts dar.286 d) Rechtliche Ausgestaltung Das Genussrecht kommt aufgrund seiner Flexibilität sowohl für individuelle Beteiligungen als auch für die Publikumsfinanzierung in Betracht. Das der Beziehung zwischen Unternehmen und Genussrechtsinhaber zugrunde liegende Rechtsgeschäft ist ein Dauerschuldverhältnis eigener Art.287 Grundsätzlich bestimmt sich dessen Inhalt mangels gesetzlicher Regelung individualvertraglich anhand sog. Genussrechtsbedingungen. Im Fall massenhafter Begebung werden allerdings keine individuellen Verträge geschlossen. Vielmehr gibt der Emittent ein Leistungsversprechen ab, das in einer oder mehreren Urkunden verbrieft wird (sog. Genussscheine). Der Begebungsvertrag mit den Ersterwerbern umfasst dann deren Annahme. Werden Genussscheine in dieser Art am Kapitalmarkt platziert, sind sie 283 Vgl. etwa § 8 der E 50 Mio. Inhaber-Genußscheine (Kennung DE000 A0D4TQ9) der Deutschen Schiffsbank (heute Commerzbank AG) vom Juli 2005, abrufbar unter https://www. commerzbank.de/de/hauptnavigation/aktionaere/informationen_f_r_fremdkapitalgeber/kapital instrumente/bedingungen.html (zuletzt besucht am 28.3.2020). 284 Habersack, FS Nobbe, 539, 544 f.; Florstedt, FS K. Schmidt, 399, 400 mit Fn. 6; Schlösser/Schüppen, in: MAH AktienR, § 21 Rn. 72, 77. 285 Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 374; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 81 ff. 286 Habersack, FS Nobbe, 539, 545; Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 51. 287 So die h. M.: BGHZ 119, 305, 330; 156, 38, 42 ff.; Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 374; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 124; Hüffer, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 27; Thomas, ZHR 171 (2007), 684, 690; a. A. Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 88 ff. m. w. N. (stille Gesellschaft).

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

häufig als Inhaberschuldverschreibungen gemäß §§ 793 ff. BGB ausgestaltet. Inhaltlich ist neben einer Beteiligung des Kapitalgebers am Gewinn – zumindest bei den hier behandelten anteilsähnlichen Finanzierungsgenussrechten – auch eine Beteiligung am Verlust des Unternehmens durch Verrechnung des Kapitalrückzahlungsanspruchs mit Verlustanteilen des Unternehmens üblich. Eine andere Möglichkeit stellt der vollständige Ausschluss des Rückzahlungsanspruchs dar, mit der Regelung, dass der Genussrechtsgläubiger bei Beendigung des Finanzierungsverhältnisses – wie ein Eigenkapitalgeber – einen Anspruch auf das Residuum inklusive des Zuwachses des Unternehmenswerts (stille Reserven, goodwill) hat.288 Die Gewinnbeteiligung hingegen erfolgt anhand einer konstanten oder variablen Dividende oder einer Mischform daraus. e) Motive Vorteil des Genussrechts ist dessen Flexibilität durch frei gestaltbare Genussrechtsbedingungen. Dementsprechend ist das Finanzierungsgenussrecht zur Kapitalbeschaffung das in der Praxis bedeutsamste Genussrecht.289 Die große Gestaltungsmöglichkeit findet auch sonst bei Investoren wie Gesellschaften Anklang, da sie ein Investment ihren individuellen Bedürfnissen anpassen können. Beispielhaft zu nennen sind etwa Genussscheine, die den Inhabern eine Berechtigung an bestimmten Teilerlösen eines Unternehmens gewähren.290 Bei entsprechender Ausgestaltung kann Genussrechtskapital als aufsichtsrechtliches Eigenkapital anerkannt werden. Zudem stellt das Genussrecht eine rein schuldrechtliche Beteiligung dar – damit erfolgt keine Übertragung von Mitwirkungsbefugnissen auf die Geldgeber.291 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Bei einer Gewährung von Genussrechten durch die Aktiengesellschaft ist ein Beschluss der Hauptversammlung mit 3/4-Mehrheit und ein Bezugsrecht der Altaktionäre erforderlich, § 221 Abs. 3 i. V. m. Abs. 1 AktG. Hintergrund dieser Regelung ist die auch bei den Wandel- und Gewinnschuldverschreibungen auftretende Konkurrenz zwischen Gläubigern und Aktionären bezüglich der Ergebnisverwen-

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Näher dazu vgl. BGHZ 119, 305, 307; 120, 141, 142; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 13 Rn. 8 f.; Wöckener/Becker, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 13 Rn. 13.14. 289 Wöckener/Becker, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 13 Rn. 13.4; Scholz, in: Münch. Hdb GesR IV, § 64 Rn. 73. 290 So etwa die im Jahr 1969 ausgegebenen Genussscheine der Audi NSU Auto Union AG, die den Aktionären eine Beteiligung an Einnahmen aus der Wankel-Motor-Lizenz gewährten, siehe hierzu Frantzen, Genußscheine, S. 69 f. 291 Schlösser/Schüppen, in: MAH AktienR, § 21 Rn. 67.

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dung.292 Ob nicht nur Genussrechte mit gewinnorientierter, sondern darüber hinaus auch solche mit gewinnabhängiger Vergütung den Voraussetzungen des § 221 Abs. 3 AktG unterfallen, ist umstritten, mit der herrschenden Meinung aufgrund des Normzwecks aber zu bejahen.293 Darüber hinaus steht die Frage im Raum, ob Genussrechte durch Individualverträge unter § 221 Abs. 3 AktG fallen.294 g) Problem der Unzulässigkeit aktiengleicher Genussrechte Ein aktiengleiches Genussrecht stellt den Genussrechtsinhaber in vermögensrechtlicher, nicht jedoch mitgliedschaftlicher Hinsicht einem Aktionär gleich.295 Während Genussrechte und Vorzugsaktien in ihrer Zwecksetzung vergleichbar sein können, bestehen beim Anlegerschutz gravierende Unterschiede zuungunsten der Genussrechtsgläubiger. Deshalb stellt sich die Frage, ob aktiengleiche Genussrechte wegen Umgehung der Schutzvorschriften der §§ 139 ff. AktG und Verstoßes gegen § 23 Abs. 5 Satz 1 AktG unzulässig sind. Die ganz überwiegende Auffassung hält mit Argumenten zum Grundsatz der Privatautonomie und dem Bedürfnis nach flexiblen Kapitalmarktinstrumenten aktiengleiche oder zumindest aktienähnliche Genussrechte für zulässig.296 Praktisch ist der Streit zwischen aktiengleichen und aktienähnlichen Genussrechten allerdings wenig bedeutsam, da den Genussrechtsgläubigern aufgrund unterschiedlicher Erwägungen zumeist ohnehin eine Besserstellung gegenüber Vorzugsaktionären eingeräumt wird.297 2. Stille Gesellschaft mit Verlustbeteiligung (atypische stille Beteiligung) a) Allgemeines Die stille Gesellschaft lehnt sich an die in den §§ 705 ff. BGB geregelte BGBGesellschaft an, erfährt aber in §§ 230 ff. HGB weitergehende Regelungen. Anders als i. R. d. BGB-Gesellschaft üblich, tritt der still an dem Handelsgeschäft eines anderen Beteiligte nicht als Gesellschafter in Erscheinung (bloße Innengesellschaft).298 Er leistet seine Einlage in das Vermögen des Unternehmens und erhält 292 So schon die amtliche Begründung zu § 174 AktG 1937, in: Klausing, Aktien-Gesetz, 1937, S. 155; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 186; Habersack, FS Nobbe, 539, 544. 293 BGHZ 120, 141 ff.; Wöckener/Becker, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 13 Rn. 13.19; zum Streitstand Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 25a. 294 Hierzu ausführlich Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 516 ff. 295 Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 124. 296 Mylich, ZGR 2018, 867, 880; eine ausführliche Übersicht liefert Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 32 ff. 297 Zum Ganzen Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 123 ff.; Wöckener/Becker, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 13 Rn. 13.9. 298 Anders noch das vor dem ADHGB 1861 geltende Preußische Allgemeine Landrecht, das in § 651 Abs. 2 Satz 8 dem Stillen die Stellung als ordentliches Mitglied zuschrieb, siehe Wiedemann, WM 2014, 1985, 1987.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

dafür eine schuldrechtliche Beteiligung am Gewinn. Der hybride Charakter des stillen Kapitals ergibt sich einerseits aus den häufig vereinbarten Verlustbeteiligungen und Nachrangabreden, andererseits aus der eigenkapitalähnlichen Ausgestaltung der Gewinnbeteiligung.299 Die stille Gesellschaft wird seit jeher dazu benutzt, größere Mengen an Kapital in Gesellschaften zu binden. In Deutschland galt dies insbesondere schon für die Zeit vor der Aktienrechtsnovelle 1870, in der die Aktiengesellschaft wegen des Konzessionssystems in vielen deutschen Ländern weitaus weniger zur Kapitalsammlung geeignet war.300 Aber auch danach ging die Attraktivität aufgrund steuerlicher Begünstigungen nicht verloren. b) Regulierungszusammenhang Zwar waren stille Beteiligungen schon in § 10 Abs. 4 KWG 1961 geregelt, dort aber lediglich als Programmansätze.301 Mit dem KWG 1992 und 1997 wurden die dann unmittelbar geltenden Normen über die Anerkennung aufsichtsrechtlicher Eigenmittel nochmals hinsichtlich Nachrangigkeit und Verlustteilnahme verschärft, dafür konnte eine Anrechnung als Kernkapital erfolgen.302 Für deutsche Finanzinstitute wurde die stille Einlage spätestens seit den Presseerklärungen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht sowie des Bundesaufsichtsamts für das Kreditwesen 1998 interessant, da sich eine Entwicklung hin zu einem kapitalmarktfähigen Finanzierungsinstrument einstellte.303 Nach der Umstellung auf die prinzipienbasierte Betrachtung im KWG 2010 konnte der Großteil des Kapitals aus stillen Einlagen nur noch als zusätzliches Kernkapital anerkannt werden. Mit Umsetzung der CRR gilt es – bei entsprechender Ausgestaltung – sogar als hartes Kernkapital.304 Trotzdem sind stille Beteiligungen nur noch vereinzelt in den aufsichtsrechtlichen Bankbilanzen zu finden.305 299 Ähnlich schon Art. 250 Abs. 1 ADHGB: „Eine stille Gesellschaft ist vorhanden, wenn sich Jemand an dem Betrieb eines Handelsgewerbes eines Anderen mit einer Vermögenseinlage gegen Antheil am Gewinn und Verlust beteiligt.“ 300 Kauffeld, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 19.14. 301 Vgl. die Ausführungen in Kapitel 3 B. III. (S. 64). 302 Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Gesetzes über das Kreditwesen und anderer Vorschriften über Kreditinstitute, BT-Drs. 12/3377, S. 30; Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vorschriften, BT-Drs. 13/7142, S. 76 ff. 303 Otto, GS Bosch, 175, 180; BCBS, Press Release vom 27.10.1998, Instruments eligible for inclusion in Tier 1 capital, abrufbar unter https://www.bis.org/press/p981027.htm (zuletzt besucht am 16.4.2019); im deutschen Finanzsektor besitzen insbesondere die Landesbanken große Anteile an stillen Beteiligungen, die ihnen meist die Bundesländer als Anteilseigner zur Verfügung gestellt haben, siehe Bartosch, EWS 2012, 161 f.; Nodoushani, ZIP 2011, 1995, 1996. 304 Siehe EBA, CET1 Instruments 2019, Zeile 64. 305 Vgl. etwa die E 1 Mrd. Stille Beteiligung (Kennung DE000 A0KAAA7) der Dresdner Bank AG (heute Commerzbank AG) vom 20.6.2006, abrufbar unter https://www.commerzbank.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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c) Abgrenzung zum partiarischen Darlehen und zum Genussrecht Eine Abgrenzung von partiarischem Darlehen und stiller Beteiligung gestaltet sich schwierig, ist jedoch im Hinblick auf die Erlaubnispflicht von partiarischen Darlehen als Bankgeschäft nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 KWG von entscheidender Bedeutung. Möglich ist eine Unterscheidung nur anhand einer Gesamtbetrachtung unter Beachtung einzelner Indizien der Ausgestaltung.306 Das beiderseitige Eigeninteresse von Gesellschaft und Investor bei stiller Beteiligung und partiarischem Darlehen ist die Gewinnerzielung des Unternehmens. Das partiarische Darlehen in seiner Grundform erschöpft sich allerdings in diesem Interesse. Geht das Interesse darüber hinaus, liegt deshalb eine stille Beteiligung vor.307 Gesetzlich geregelt ist etwa der Fall, dass der stille Gesellschafter neben dem Gewinn auch einen Anteil am Verlust tragen muss, § 231 Abs. 1, 2 HGB. Auch für den Fall, dass dem Investor Kontrollrechte eingeräumt werden, ist von einer stillen Beteiligung auszugehen, da dieser den Einsatz der hingegebenen Mittel entsprechend dem gemeinsamen Zweck kontrollieren und gegebenenfalls durchsetzen können muss.308 Auch eine Abgrenzung zum Genussrecht muss wegen der wirtschaftlichen Ähnlichkeit im Wege einer Gesamtbetrachtung vorgenommen werden. Während das Genussrecht als rein schuldrechtliche Beteiligung an einem Unternehmen gilt, handelt es sich bei der stillen Gesellschaft um eine gesellschaftsrechtliche Beteiligung.309 Die Teilnahme am Verlust ist hier kein taugliches Abgrenzungskriterium, da dies auch beim Genussrecht möglich ist und sich allein daraus nicht zwingend eine gemeinsame Zweckverfolgung i. S. e. stillen Beteiligung ergibt310. Vielmehr kommt es auf Detailregelungen der Vereinbarung an. Beispielsweise lässt sich allein das Genussrecht verbriefen, ihm fehlt es aber an einem gemeinsamen Zweck, weshalb de/de/hauptnavigation/aktionaere/informationen_f_r_fremdkapitalgeber/kapitalinstrumente/be dingungen.html (zuletzt besucht am 28.3.2020). 306 BGHZ 127, 176, 178; BGH, WM 1959, 944 ff.; 1965, 1052; 1989, 1850, 1851; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 101; K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230 Rn. 58; Kauffeld, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 19.167; a. A. einzig Schön, ZGR 1993, 210 ff., der bei jedem an ein Unternehmen begebenen Kredit mit Gewinnbeteiligung eine stille Gesellschaft annimmt. 307 RGZ 31, 33, 34; 77, 223, 227 ff.; 99, 161, 163; 141, 143, 145; BGHZ 3, 75, 81; 90, 119, 305, 309; 310, 314; 127, 176, 177 f.; BGH, WM 1959, 944 ff.; 1965, 1052; 1989, 1850, 1851; K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230 Rn. 54; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 168; Florstedt, FS K. Schmidt, 399, 400 mit Fn. 6; Stürner, in: Jauernig, BGB, § 705 Rn. 10; Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 49. 308 RGZ 31, 33, 34; für weitere Indizien siehe Blaurock, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 5.22 ff.; Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 101. K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230 Rn. 64. 309 BGHZ 119, 305, 309; 120, 141, 146 f.; Blaurock, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 5.38; Florstedt, ZIP 2017, 49, 51; Mylich, ZGR 2018, 867, 869, 877; im Detail hierzu Rikovsky, Das Genussrecht als mezzanines Finanzierungsinstrument, S. 46 ff. 310 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 13 Rn. 7; Habersack, in: MüKo HGB, § 230 Rn. 89 möchte deshalb die stille Gesellschaft dem Genussrecht mit Verlustteilhabe gleichsetzen.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

der Inhaber zur Kündigung und Übertragung berechtigt ist; andererseits können nur dem stillen Gesellschafter mitgliedschaftliche Rechte zustehen.311 d) Abgrenzung typische – atypische stille Gesellschaft Die allein auf das Steuerrecht beschränkte Unterteilung in typische und atypische stille Beteiligung erfolgt dadurch, dass bei zweitgenannter dem Stillen Vermögens-, Kontroll- und Beteiligungsrechte vergleichbar mit denen eines Kommanditisten gewährt werden, wodurch er eine aktive Rolle in der Gesellschaft einnimmt.312 Dies geschieht meist als Kompensation für das zusätzliche Risiko, das der Investor mit einer Verlustbeteiligung oder Nachrangabrede eingeht. Für den typisch still Beteiligten stellen Erträge aus der Beteiligung zu versteuernde Kapitaleinkünfte gemäß §§ 20 Abs. 1 Nr. 4, 43 Abs. 1 Nr. 3 EStG dar. Für einen atypisch still Beteiligten als Mitunternehmer gilt dagegen § 15 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 EStG, der die Verrechnung von Verlusten mit anderen Einkünften nach § 15a Abs. 1 Satz 1 EStG ermöglicht, was für den typischen Beteiligten gemäß § 20 Abs. 6 EStG ausgeschlossen ist.313 Im Detail soll die Unterscheidung anhand der Kriterien Mitunternehmerinitiative und Mitunternehmerrisiko erfolgen.314 Eine Mitunternehmerinitiative ist gegeben, soweit dem Stillen eine Teilnahme an Entscheidungen ähnlich einem Gesellschafter gewährt wird, Mitunternehmerrisiko, sofern Teilnahme am Gewinn und Verlust vereinbart wird.315 Als weitere Ausgestaltung besteht die Möglichkeit, die Beteiligung des Stillen auf ein bestimmtes Unternehmenssegment zu beschränken (sog. partielle atypische stille Beteiligung).316

311 Blaurock, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 5.38; Fest, in: Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, § 221 AktG Rn. 359; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 168. 312 Mylich, ZGR 2018, 867, 869, 872; Aulinger, Die atypische stille Gesellschaft, S. 16; Harbarth, in: GroßkommHGB, § 230 Rn. 68; K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230 Rn. 77; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 178; Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 37; zur Frage der Zulässigkeit der atypisch stillen Beteiligung an einer AG Mylich, ZGR 2018, 867, 869, 879 f. 313 Eingehend Mylich, ZGR 2018, 867, 871; Levedag, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 20.59 ff.; beachten sollte man die aktuelle Diskussion zum Maßgeblichkeitsprinzip, Meurer, RdF 2018, 72, 74; Behnes/Böhringer/Helios, RdF 2013, 295, 299; Anzinger, RdF 2018, 64, 70; Altvater/Hübner, RdF 2017, 65. 314 BFH, 1.7.2010 – IV R 100/06, BFH/NV 2010, 2056; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 178; Florstedt, FS K. Schmidt, 399, 401; Laudenklos/Sester, WM 2004, 2417, 2420. 315 BFH, 1.7.2010 – IV R 100/06, BFH/NV 2010, 2056; Mylich, ZGR 2018, 867, 872; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 178. 316 Blaurock, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 1.31; Neu, in: Beck PersGes-HdB, § 14 Rn. 19.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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e) Rechtliche Ausgestaltung, insbesondere Form der Innengesellschaft Gesetzlich geregelt sind Grundzüge der Rechte und Pflichten von stillem Gesellschafter und Inhaber des Handelsgeschäfts in den §§ 230 ff. HGB. Bei der stillen Gesellschaft handelt es sich um eine echte Personengesellschaft i. S. d. BGB; der notwendige gemeinsame Zweck liegt in dem gleichgerichteten Interesse an einem positiven Ergebnis des Unternehmens. Die Gesellschaft entsteht durch Abschluss eines Gesellschaftsvertrages, der eine kreditähnliche Beziehung aufweist, dem stillen Gesellschafter jedoch nach § 232 HGB eine schuldrechtliche Beteiligung am Gewinn und Verlust der Gesellschaft oder Teilen davon einräumt.317 Es wird kein Gesamthandsvermögen gebildet, die Einlage des Stillen geht vollständig in das Unternehmensvermögen über.318 Anwendbare Normen sind dabei meist dispositiv und bieten einen weiten Gestaltungsspielraum, der in der Finanzierungspraxis auch ausgenutzt wird; die Regelung des Rechtsverhältnisses erfolgt deshalb meist durch detaillierten Vertrag.319 Diese Abweichungen vom gesetzlichen Modell sind für eine etwaige Anerkennung des Kapitals als Eigenmittel auch notwendig, da die §§ 230 ff. HGB und insbesondere § 236 HGB grundsätzlich von einem Fremdkapitalcharakter der stillen Gesellschaft ausgehen.320 Die im Vergleich zum Genussrecht engere Bindung des still Beteiligten zeigt sich in der nur bei entsprechender Ausgestaltung des Gesellschaftsverhältnisses und mit Zustimmung des Unternehmens möglichen Veräußerung der Beteiligung.321 f) Motive Für Gesellschaft wie Investor soll die stille Beteiligung die Gewähr bieten, dass das Investment anonym bleibt, weil keine Eintragung in das Handelsregister erfolgt.322 Dieses Ziel könnte unter Berücksichtigung der Einordnung der stillen Gesellschaft als Teilgewinnabführungsvertrag i. S. d. § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG, in dessen Folge eine Eintragung ins Handelsregister nach § 294 Abs. 1 Satz 1 AktG stattfinden muss, in Zweifel gezogen werden.323 Für Investoren spielen zusätzlich meist steu317 Geibel, in: BeckOGK BGB, § 705 Rn. 228; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, S. 1838; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 167; Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 37; die Beteiligung am Gewinn bezieht sich im Normalfall allein auf den Unternehmenserfolg (Bilanzgewinn, ausschüttungsfähiger Gewinn, Jahresüberschuss, Dividende), nicht auf Veränderungen im Unternehmenswert, siehe Mylich, ZGR 2018, 867, 870 m. w. N. 318 Schön, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 1, 8. 319 Hierzu im Detail Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 96 f.; Blaurock, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 1.28 f., 1.32. 320 K. Schmidt, in: MüKo HGB, § 230 Rn. 17, 70, 170 ff., § 236 Rn. 5. 321 Otto, GS Bosch, 175, 180. 322 Mylich, ZGR 2018, 867, 871; Blaurock, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 2.4. 323 Zu dieser Einordnung siehe sogleich Kapitel 5 B. II. 2. f) (S. 154); schon nicht als Unternehmensvertrag gilt gemäß § 15 Abs. 1 Satz 1 FMStBG eine Vermögenseinlage des Finanzmarktstabilisierungsfonds, um Verzögerungen zu vermeiden, die gewünschte Anony-

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

erliche Erwägungen eine Rolle. Grundsätzlich ist eine Verrechnung von Verlusten mit anderen Einkünften möglich. Zu beachten ist jedoch, dass, falls eine Mitunternehmerschaft vorliegt, die Zahlungen an den Stillen für das Unternehmen nicht mehr als Betriebsausgaben abzugsfähig sind.324 g) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Die stille Beteiligung ist in § 221 AktG nicht genannt. Sie gilt nicht als Gewinnschuldverschreibung und nicht als Genussrecht im Sinne des § 221 AktG. Vielmehr wird sie als Teilgewinnabführungsvertrag i. S. d. § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG, auf den das Zustimmungserfordernis der Hauptversammlung des § 293 Abs. 1 Satz 2 AktG Anwendung findet,325 qualifiziert. Grund für die Beteiligung der Hauptversammlung ist, dass die stille Beteiligung das Gewinnverwendungsrecht der Hauptversammlung gemäß § 174 AktG beschränkt.326 Für die Eintragung in das Handelsregister gilt Folgendes: Trotz der Qualifikation als Unternehmensvertrag befürworten manche, die stille Gesellschaft nicht in das Handelsregister einzutragen.327 Dies steht allerdings in klarem Gegensatz zur gesetzlichen Bestimmung des § 294 Abs. 1 Satz 1 AktG und wird dementsprechend von der überwiegenden Auffassung folgerichtig abgelehnt, auch wenn damit aus der stillen zwangsläufig eine „laute“ Gesellschaft wird, die durch das Handelsregister offengelegt wird.328

mität zu wahren und damit den Erfolg von Stabilisierungsmaßnahmen des Finanzsystems nicht zu gefährden, vgl. hierzu Blaurock, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 8.20; Begründung RegE Gesetz zur Umsetzung eines Maßnahmepakets zur Stabilisierung des Finanzmarktes (Finanzmarktstabilisierungsgesetz – FMStBG) vom 14.10.2008, BT-Drs. 16/10600, S. 12; Nodoushani, ZBB 2009, 110 ff. 324 Laudenklos/Sester, WM 2004, 2417, 2420; Meurer, RdF 2018, 72, 73; Behnes/Böhringer/Helios, RdF 2013, 295, 299; Anzinger, RdF 2018, 64, 70; dem stehen wiederum Vorteile gegenüber: bspw. muss der Kaufmann nicht mehr den vollen Rohgewinn, sondern nur noch seinen Gewinnanteil versteuern. 325 BGHZ 156, 38, 43; BGH, NJW-RR 2006, 1182, 1183 Rn. 20; NZG 2005, 261, 262; 2005, 472, 473; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 14 Rn. 16; Westermann, FS Ulmer, 657, 662 f.; Altmeppen, in: MüKo AktG, § 292 Rn. 47; Schulze-Osterloh, ZGR 1974, 427, 440 ff.; Jebens, BB 1996, 701; K. Schmidt, ZGR 1984, 295, 299 ff.; Bachmann/Veil, ZIP 1999, 348, 351; wiederum Beachtung verdient § 15 Abs. 1 Satz 2 FMStBG, der bestimmt, dass kein Unternehmensvertrag vorliegt und auch kein Zustimmungserfordernis der Hauptversammlung besteht. 326 Altmeppen, in: MüKo AktG, § 292 Rn. 67. 327 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 14 Rn. 5. 328 BGH, NJW-RR 2006, 1182, 1183 Rn. 20; Altmeppen, in: MüKo AktG, § 292 Rn. 65; Nodoushani, ZBB 2009, 110, 114; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 17; Weiß, in: BeckHdBAG, § 9 Rn. 189; die Eintragungsbedürftigkeit stammt allerdings nicht aus der Sphäre der stillen Gesellschaft, vielmehr beruht sie auf der Publizität des Teilgewinnabführungsvertrags bei der AG, siehe K. Schmidt, in: MüKo AktG, § 230 Rn. 11.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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h) Handelbarkeit stiller Einlagen Eine freie Übertragung stiller Gesellschaften ist nach den Regeln der Personengesellschaften gemäß § 717 BGB grundsätzlich nicht möglich. Sie erfordert eine Änderung des Gesellschaftsvertrags und bedarf deshalb der Zustimmung der Handelsgesellschaft.329 In der Folge wäre eine massenhafte Begebung als Anlageinstrument am Kapitalmarkt nicht realisierbar. In der Praxis besteht die Möglichkeit, durch Zwischenschaltung eines Intermediärs, der seine stille Beteiligung durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen finanziert, oder durch die Nutzung einer stillen Publikumsgesellschaft oder eines Treuhänders ein breites Publikum anzusprechen.330 Die Nutzung einer stillen Publikumsgesellschaft ist zwar mit den durch den Zweiten Zivilsenat des BGH vorgenommenen Anpassungen des Personengesellschaftsrechts zum Zweck der Massenbeteiligung331 auch für Kapitalgesellschaften gegeben (beispielsweise bei der AG in Form einer AG & atypisch Still). Allerdings ist die Beteiligung einer stillen Gesellschaft an einer AG oder KGaA aufgrund der Qualifikation als Teilgewinnabführungsvertrag und den daraus folgenden Erfordernissen der Zustimmung der Hauptversammlung sowie der Eintragung ins Handelsregister im Ergebnis nicht für eine Massenbeteiligung nutzbar zu machen.332 3. Unterbeteiligung Siebel stellt Unterbeteiligungen an einem in der Rechtsform der Personengesellschaft betriebenem Kreditinstitut als Form des eingezahlten Quasi-Eigenkapitals dar.333 Zwar ist anzuerkennen, dass eine solche – der stillen Gesellschaft mit Verlustbeteiligung nahestehende – Beteiligung auch im Bereich von Kreditinstituten möglich ist. Allerdings handelt es sich bei der Unterbeteiligung um eine rein schuldrechtliche Beteiligung an der Beteiligung eines Hauptgesellschafters, ohne dass eine Verbindung zur Hauptgesellschaft selbst besteht.334 Somit erschöpfen sich die Wirkungen der Untergesellschaft in dem Verhältnis Unterbeteiligter zu Hauptgesellschafter. Die Ausgestaltung einer Vereinbarung zwischen Investor und finanzierter Gesellschaft, die mit Rechten eines Eigenkapitalgebers vergleichbar wäre – was die Stellung der eingebrachten Mittel als hybrides Kapital begründen würde – besteht keinesfalls. Damit zählt die Konstruktion der Unterbeteiligung nicht als hybrides Finanzierungsinstrument im Sinne dieser Arbeit. 329

Otto, GS Bosch, 175, 180. Hierzu Wiedemann, WM 2014, 1985, 1986; Otto, GS Bosch, 175, 181; Reusch, Stille Gesellschaft, S. 8. 331 BGH, NZG 2011, 276; NZG 2013, 379; NZG 2013, 1422; ZIP 2013, 1761; ZIP 2013, 2355; ZIP 2016, 523. 332 Kauffeld, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 19.25. 333 Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 41. 334 C. Schäfer, in: MüKo BGB, Vor § 705 Rn. 92; Schöne, in: MüKo BGB, § 705 Rn. 188; Blaurock, in: Blaurock, HdB Stille Gesellschaft, Rn. 5.5. 330

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

III. Echte Hybridanleihen – Teil 2 – hybride Fremdkapitalinstrumente Als hybrides Fremdkapitalinstrument zählt ein Instrument dann, wenn neben möglichen anderen Regelungen (z. B. einer ergebnisbezogenen Vergütung) als weitere Eigenschaft höchstens ein Nachrang, jedoch keine Verlustbeteiligung vereinbart wird. Dieser Ausschluss besteht aufgrund des Typus des Darlehens i. S. d. §§ 488 ff. BGB, dessen zwingendes Erfordernis in dem Versprechen der vollen Darlehensrückzahlung gemäß § 488 Abs. 1 Satz 2 BGB liegt.335 1. Finanzierungsinstrumente mit non-equity kicker a) Allgemeines Um die Nachteile, die mit einer Gesellschafterstellung der Berechtigten im Rahmen von Finanzierungsinstrumenten mit equity kicker einhergehen, zu vermeiden, kommt die Vereinbarung sog. „non-equity kicker“336 in Betracht. Dabei profitiert der Kapitalgeber von der Wertsteigerung des Unternehmens, allerdings ohne als Gesellschafter beteiligt zu werden. b) Rechtliche Ausgestaltung als phantom stock/warrant Für die meist als Schuldverschreibung i. S. d. §§ 793 ff. BGB ausgestalteten phantom stocks (auch shadow warrant/stock) leistet der Kapitalgeber eine Zahlung an das Unternehmen und erhält im Gegenzug aus der Schuldverschreibung das Recht, am Ende der Laufzeit den aktuellen Aktienkurs ausbezahlt zu bekommen, und auf Dividendenausschüttungen während der Laufzeit; es handelt sich um eine schuldrechtliche Nachbildung des Aktienbesitzes.337 Der Investor wird also so gestellt, als hätte er eine reale Option auf Aktien des Emittenten gezogen und diese anschließend am Kapitalmarkt veräußert.338

335

Rn. 41. 336

Baums, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 34 f.; Berger, in: MüKo BGB, § 488

Ganter, WM 2011, 1585, 1587; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 98 f.; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 22; Damodaran, 12 J. Appl. Corp. Fin. 28 (Spring 1999): „equity-like effect“. 337 Hoppe, NZG 2018, 811; Janssen, in: BeckHdB-AG, § 24 Rn. 63; Hoffmann-Becking, ZHR 169 (2005), 155, 164; Hoffmann-Becking, NZG 1999, 797, 801; Feddersen/Pohl, AG 2001, 26, 28; Martens, FS Ulmer, 399, 402; Ihrig, FS Ulmer, 829; Wohlfarth/Brause, WM 1997, 397, 401 nennen diese Gestaltung (noch) „Nicht-verzinsliche Teilschuldverschreibung mit an den Kurs der Aktie der emittierenden Gesellschaft gekoppelten Rückzahlung“. 338 Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 116; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 22; Servatius, Gläubigereinfluss durch Covenants, S. 28 f.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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c) Ausgestaltung als virtuelle Option Unter dem Fachbegriff der virtuellen Option (virtual equity kicker, stock appreciation right) verbirgt sich eine von den phantom stocks zu trennende Ausgestaltung des non-equity kicker. Danach ist der Emittent verpflichtet, bei Ausübung der Option die Differenz zwischen dem in den Bedingungen festgelegten Bezugspreis und dem bei Ausübung geltenden Aktienkurs zu zahlen.339 Im Ergebnis stellt dieses Instrument den Inhaber gleich mit dem Inhaber eines Optionsscheins mit Kursdifferenzausgleich. Welchem Teil bei der virtuellen Option das Recht zur Ausübung zusteht, bleibt der vertraglichen Ausgestaltung durch die Parteien überlassen. d) Vereinbarung einer von der Unternehmenswertsteigerung abhängigen Rendite Von den virtual equity kicker wiederum begrifflich zu trennen sind solche Papiere, die dem Gläubiger am Laufzeitende das Recht auf eine Rendite abhängig von der Steigerung des Unternehmenswerts zusprechen. Für die Kapitalüberlassung erhält der Investor eine variable Vergütung in Form eines Zinses, der als Prozentsatz der Wertsteigerung des Unternehmens während der Laufzeit berechnet und am Ende der Kapitalüberlassung als Einmalzahlung ausgeschüttet wird (sog. back ended fee).340 Er partizipiert somit wie ein Gesellschafter umfassend an einer Wertsteigerung des Unternehmens, ohne dabei mitgliedschaftlich beteiligt zu sein und – in Abgrenzung zum virtual equity kicker – ohne eine synthetische Option auszuüben. Möglich ist auch, die Zinshöhe an die Wertentwicklung nur einzelner Unternehmenssparten zu knüpfen. In Anlehnung an die als tracking stocks bezeichneten Spartenaktien müsste man in diesem Fall wohl von virtual tracking stocks sprechen.341 e) Motive Die Verhinderung der durch den Vollzug eines equity kicker auftretenden Nachteile für die Altgesellschafter, insbesondere des Verwässerungseffekts, sowie für die Gesellschaft durch sich ändernde Mehrheitsverhältnisse sind prominente Beweggründe für Finanzierungsinstrumente mit non-equity kicker.342 Daneben können auf beiden Seiten Kosten eingespart werden: dem Investor wird ein gebührenbelasteter Verkauf der Aktie erspart, das Unternehmen muss die Aktie nicht

339 Hoppe, NZG 2018, 811, 812; Janssen, in: BeckHdB-AG, § 24 Rn. 62; A. Fuchs, in: MüKo AktG, § 192 Rn. 85; Martens, FS Ulmer, 399, 402. 340 Ganter, WM 2011, 1585, 1587; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 98 f.; Kiethe, DStR 2006, 1763, 1764; Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 22. 341 Ohne genaue Differenzierung allerdings Hoppe, NZG 2018, 811, 812; Stenzel, DStR 2018, 139, 142. 342 Golland u. a., BB-Special 4/2005, 1, 22; Martens, FS Ulmer, 399, 402.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

erst er- bzw. beschaffen, um anschließend seine Verpflichtungen zu erfüllen.343 Außerdem besteht ein sehr weiter Gestaltungsspielraum, da lediglich schuldrechtliche Verpflichtungen ohne mitgliedschaftlichen Charakter eingegangen werden und deshalb Vorgaben zur Satzungsstrenge (§ 23 Abs. 5 AktG) keine Anwendung finden.344 Dies zeigt sich eindrucksvoll in der Existenz zahlreicher Mischformen; z. B. von sog. stock settled stock appreciation rights, die den Emittenten berechtigen, seine Verpflichtung auf Bedienung der virtuellen Optionen durch Lieferung von Aktien zu erfüllen.345 f) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Wegen der rein schuldrechtlichen Ausgestaltung von Finanzierungsinstrumenten mit non-equity kicker halten manche einen Hauptversammlungsbeschluss für deren Ausgabe für entbehrlich.346 Allerdings sieht die überwiegende Auffassung die Nachbildung aktionärstypischer Vermögensrechte in Form von „gewinnorientierte[m] Beteiligungskapital“ als Unterfall des Genussrechts i. S. d. § 221 Abs. 3 AktG an und fordert wegen der dadurch drohenden Eingriffe in Vermögensrechte der Gesellschafter einen Beschluss der Hauptversammlung.347 2. Gewinnschuldverschreibung/partiarisches Darlehen a) Allgemeines Wie eine Reihe anderer Instrumente hat auch die Gewinnschuldverschreibung ein U.S.-amerikanisches Vorbild, die sog. income bonds. In Deutschland wurde sie erstmalig im AktG 1937 geregelt, mit der Zeit jedoch von den Genussrechten fast vollständig aus der Finanzierungspraxis verdrängt.348 Nach dem Wortlaut des § 221 Abs. 1 Satz 1 HS. 2 AktG handelt es sich bei Gewinnschuldverschreibungen um Schuldverschreibungen i. S. d. §§ 793 ff. BGB, die neben dem Rückzahlungsbetrag zusätzliche Rechte des Gläubigers verbriefen, die „mit Gewinnanteilen von Aktionären in Verbindung gebracht werden“.349 Die Gewinnschuldverschreibung (auch

343

Wohlfarth/Brause, WM 1997, 397. Hoppe, NZG 2018, 811; Janssen, in: BeckHdB-AG, § 24 Rn. 11. 345 Hoppe, NZG 2018, 811, 812. 346 Martens, FS Ulmer, 399, 402. 347 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 11, 13 f.; Hoppe, NZG 2018, 811, 813 ff.; A. Fuchs, in: MüKo AktG, § 192 Rn. 86 m. w. N. 348 Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 374; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 18; statistische Angaben bei Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 93. 349 Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 123. 344

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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Gewinnanleihe) stellt die Anleiheform eines partiarischen Darlehens (oder Partizipationskredits) dar.350 b) Unterscheidung vom Genussrecht Problematisch stellt sich die Unterscheidung zwischen Gewinnschuldverschreibung bzw. partiarischem Darlehen und Genussrecht dar. Der Grund dafür liegt im Begriff der Gewinnschuldverschreibung in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG, der nicht auf die „Gewinnanteile von Aktionären“ beschränkt ist. Vielmehr kann es sich auch um Gewinnschuldverschreibungen handeln, wenn der zugrunde liegende Wert ein anderer ist.351 In Betracht kommt etwa auch eine Anknüpfung an den Bilanzgewinn, den Jahresüberschuss oder andere ergebnisorientierte Werte der Gesellschaft, eines Teils der Gesellschaft oder eines Teils des Konzerns, nicht jedoch eines externen Ereignisses wie den Gewinn eines dritten Unternehmens.352 Dadurch verschwimmen die Grenzen zum Genussrecht und es kann einzig, falls eine Verlustbeteiligung und/oder ein Nachrang vereinbart ist, sicher das Vorliegen einer Gewinnschuldverschreibung ausgeschlossen werden.353 Die Gewinnschuldverschreibung – nicht jedoch das partiarische Darlehen – unterscheidet sich von den in § 221 Abs. 3 AktG genannten Genussrechten weiterhin durch die obligatorische Verbriefung. Letztendlich stellen Gewinnschuldverschreibung und partiarisches Darlehen auch Ansprüche auf aktionärstypische Vermögensrechte dar, weshalb sie als Unterfälle des Genussrechts anzusehen sind.354 c) Rechtliche Ausgestaltung Ausgangspunkt für die Gewinnschuldverschreibung ist eine klassische Schuldverschreibung, deren kausales Rechtsverhältnis ein partiarisches Darlehen darstellt. Der Begriff in § 221 Abs. 1 Satz 1 AktG definiert den Gewinnanteil so, dass neben dem Anspruch auf Rückzahlung der hingegebenen Mittel noch andere Rechte der Gläubiger bestehen. Diese sog. „gewinnorientierten“ Zinsabreden können neben der Abhängigkeit des kompletten Zinses von der Dividende der Aktionäre auch aus fixen 350 Schön, ZGR 1993, 210, 211; Ganter, WM 2011, 1585, 1587; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 168; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 39 Rn. 7; Seibel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 49; Wiese/Dammer, DStR 1999, 867, 868; namentlich erwähnt wird das partiarische Darlehen beispielsweise in § 1 Abs. 2 Nr. 3 VermAnlG. 351 Habersack, FS Nobbe, 539, 543; Lehmann Finanzinstrumente, S. 329. 352 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 682; Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 12; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 132; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 123; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 55; irreführend allerdings Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 88, der unter Vernachlässigung des Zwecks des § 221 AktG auch Kennzahlen einer dritten Gesellschaft darunter subsumiert. 353 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 686; Hirte, in: GroßkommAktG, § 221 Rn. 355. 354 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 686; Hirte, in: GroßkommAktG, § 221 Rn. 355; für das Genussrecht siehe Kapitel 5 B. II. 1. a) (S. 146).

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

und variablen Komponenten bestehen.355 Daneben existieren aber auch sog. „gewinnabhängige“ Zinsabreden. Darunter versteht man Vereinbarungen, die einen festen Zins beinhalten, die Auszahlung jedoch an das Vorhandensein eines bilanziellen Gewinns der Gesellschaft geknüpft wird.356 d) Motive Für Emittenten können Gewinnschuldverschreibung und partiarisches Darlehen deshalb vorteilhaft sein, da die der klassischen Schuldverschreibung/dem klassischen Kredit innewohnenden fixen Vergütungsansprüche der Gläubiger entfallen. Stattdessen erfolgt eine Auszahlung und damit Belastung der Bilanz lediglich in wirtschaftlich guter Lage, was die Schuldenlast in weniger guten Jahren verringert. Mangels Möglichkeit, eine Verlustbeteiligung zu vereinbaren, und der deswegen fehlenden Anerkennungsmöglichkeit als Eigenkapital unter der CRR spielen Gewinnschuldverschreibungen aktuell allerdings nur eine untergeordnete Bedeutung.357 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen § 221 Abs. 1 AktG stellt für Gewinnschuldverschreibungen klar, dass durch Mitwirkung der Hauptversammlung und Bezugsrecht der Aktionäre dem Interessengegensatz von Dividendenrecht der Aktionäre und ergebnisorientierter Beteiligung der Gläubiger Rechnung getragen wird.358 Ein Hauptversammlungsbeschluss ist deshalb sowohl für gewinnorientierte als auch für gewinnabhängige Zinsabreden erforderlich. Für das partiarische Darlehen hingegen findet § 221 AktG ausweislich des Wortlauts keine Anwendung. Teilweise wird deshalb eine Zustimmung der Hauptversammlung lediglich auf den zweifelsohne anwendbaren § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG gestützt.359 Betrachtet man allerdings den Grund für die Einordnung der Gewinnschuldverschreibung unter § 221 AktG, so lässt sich feststellen, dass auch der Zinsanspruch der Gläubiger eines partiarischen Darlehens mit dem Gewinnanspruch der Aktionäre im Konkurrenzverhältnis steht. Deshalb sollte auch für unverbriefte partiarische Darlehen – wie im Rahmen von Wandeldarlehen360 – das Zustimmungserfordernis des § 221 Abs. 1 AktG gelten.

355 Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 36; Funk, RIW 1998, 138, 139; Laudenklos/Sester, WM 2004, 2417, 2419. 356 Habersack, FS Nobbe, 539, 543. 357 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 684; Habersack, in: MüKo AktG, § 221 Rn. 59. 358 Lehmann, Finanzinstrumente, S. 329. 359 So wohl Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 9 ff. 360 Siehe zum (umgekehrten) Wandeldarlehen Kapitel 5 B. I. 17. (S. 134).

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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3. Nachranganleihe und Nachrangdarlehen a) Allgemeines Besonders häufig in Deutschland begeben werden unbesicherte Nachrangdarlehen (sog. junior oder subordinated debt). Sie stellen Verbindlichkeiten der Gesellschaft dar, die meist aufgrund privatautonomer Vereinbarung der Parteien erst nach sonstigen Verbindlichkeiten des Schuldners – der senior debt – erfüllt werden.361 Das Nachrangdarlehen stellt dabei die unverbriefte Version der Nachranganleihe dar, die weitgehend entsprechenden Regeln unterliegt. b) Regulierungszusammenhang Die konstant hohen Emissionsvolumina von nachrangigen Verbindlichkeiten ist untrennbar mit den bankaufsichtsrechtlichen Regulierungsvorgaben verknüpft. Schon unter Basel I und dem diesen Vorgaben folgenden KWG 1992 konnten nachrangige Verbindlichkeiten ohne weitere Einschränkung als Ergänzungskapital zweiter Klasse angerechnet werden.362 Mit dem KWG 1997 wurden Nachrangverbindlichkeiten aufgeteilt: Längerfristige nachrangige Verbindlichkeiten mit einer Mindestlaufzeit von fünf Jahren galten weiterhin als Ergänzungskapital zweiter Klasse, kurzfristige nachrangige Verbindlichkeiten mit einer Mindestlaufzeit von zwei Jahren stellten dagegen nunmehr Drittrangmittel dar (§ 10 Abs. 2b Nr. 5 i. V. m. Abs. 5a Nr. 2 KWG 1997 und § 10 Abs. 2c Nr. 2 i. V. m. Abs. 7 Nr. 2 KWG 1997).363 Nachdem die Sydney Press Release zwischenzeitlich für eine Lockerung gesorgt hatte, wurden die Voraussetzungen für eine Anerkennung mit Basel 2.5 und dem KWG 2010 wieder verschärft. Die Aufteilung in Ergänzungskapital und Drittrangmittel blieb zwar bestehen, es wurden aber strengere Regelungen für Zinsaufschub und Besserungsabrede getroffen, § 10 Abs. 5 und Abs. 6 KWG 2010. Daneben war auch eine Anerkennung als hybrides Kernkapital möglich, wenn das Kapital unbefristet zur Verfügung gestellt wurde, § 10 Abs. 4 KWG 2010. Aktuell gilt nachrangiges Kapital, wenn es mit einer Laufzeit von mindestens fünf Jahren ausgestattet ist, als Ergänzungskapital i. S. d. Art. 63 CRR. Wirft man einen Blick in die Veröffentlichungen der Banken, lässt sich feststellen, dass nachrangige Finanzierungsinstrumente so häufig wie kein anderes Instrument begeben werden.364 361 Lehmann, Finanzinstrumente, S. 142; Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 314; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 100; K. Schmidt, ZIP 1999, 1241, 1246; zur Abgrenzung von Rangrücktritt und Forderungsverzicht mit Besserungsschein siehe Wittig, NZI 2001, 169 ff. 362 Vgl. bereits die Ausführungen in Kapitel 3 C. II. (S. 67 ff.). 363 Begründung des Regierungsentwurfs zum Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vorschriften vom 6.3.1994, BT-Drs. 13/7142, S. 80. 364 Vgl. z. B. die nachrangigen Verbindlichkeiten in den Hauptmerkmalen begebener Kapitalinstrumente der Commerzbank AG, abrufbar unter https://www.commerzbank.de/de/

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

c) Rechtliche Ausgestaltung Rechtlich stellt das Nachrangdarlehen ein Darlehen i. S. d. §§ 488 ff. BGB dar, das in der Regel mit unbegrenzter Laufzeit ausgestattet wird.365 Vertraglich fußt der Nachrang auf einer unter den Gläubigern oder zwischen Schuldner und Gläubiger abgeschlossenen konstitutiven Vereinbarung (intercreditor agreement), durch die die Gläubiger entgegen der gesetzlichen Regelung mit ihrem Rückzahlungsanspruch hinter einzelne oder alle Gläubiger des Schuldners i. S. d. § 38 InsO zurücktreten. Der Nachrang geht allerdings nicht so weit wie eine Verlustbeteiligung, die eine Verlusttragung schon im going concern ermöglicht. Vielmehr kommt nachrangigem Kapital lediglich eine Verlusttragungsfunktion im Fall des gone concern – also im Insolvenzfall – zu. Davor darf die Forderung grundsätzlich jederzeit befriedigt werden.366 Für die Einzelheiten kommt es auf die Art des Nachrangs an. d) Struktureller Nachrang Strukturell nachrangig ist eine Forderung, wenn sie nicht direkt auf der Ebene des zu finanzierenden Unternehmens angesiedelt wird, sondern sich eine Stufe darüber gegen die Muttergesellschaft richtet. Die Forderung des Kapitalgebers kann entweder über Dividendenzahlungen oder über Zins und Tilgung auf die als Gesellschafterdarlehen zu qualifizierende Kapitalüberlassung der Mutter an die Tochter bedient werden.367 Die Konstruktion führt dazu, dass die Verbindlichkeit im Insolvenzfall als nachrangig zu behandeln ist; einerseits weil die Muttergesellschaft dazwischengeschaltet ist und Ausschüttungen durch die Tochter an diese nur erfolgen dürfen, wenn ein Bilanzgewinn ausgewiesen werden kann (§ 58 Abs. 4 Satz 1 AktG), andererseits weil Gesellschafterdarlehen den Ansprüchen sonstiger Kapitalgeber im Rang nachgehen, § 39 Abs. 1 Nr. 5, Abs. 4 Satz 1 InsO. Ein struktureller Nachrang findet sich häufig im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen unter Einschaltung eines SPV, bei dem das SPV als eigenständige Gesellschaft Kredit erhält, der Anspruch des Gläubigers des SPV gegenüber den Ansprüchen der Gläubiger der Muttergesellschaft aufgrund der unterschiedlichen Ebenen aber nachrangig ist.368

hauptnavigation/aktionaere/informationen_f_r_fremdkapitalgeber/kapitalinstrumente/CapitalIn struments.html (zuletzt besucht am 26.3.2020). 365 Lehmann, Finanzinstrumente, S. 142; Schaber/Isert, BB 2006, 2401. 366 Für die dennoch bestehenden „Vorwirkungen“ des Nachrangs siehe Thole, FS Kübler, 681 ff. 367 Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 29. 368 Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 29; Fahrholz, Unternehmensfinanzierung, S. 55.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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e) Relativer vertraglicher Nachrang Neben dem strukturellen Nachrang kann ein Nachrang auch auf vertraglicher Basis beruhen. Hierbei versteht man unter einem relativen vertraglichen Nachrang eine schuldrechtliche Vereinbarung zwischen zwei oder mehreren Gläubigern desselben Schuldners mit dem Inhalt, dass bestimme Gläubiger vor anderen befriedigt werden sollen (Vertrag sui generis gemäß § 311 Abs. 1 BGB).369 Mangels Rangrücktrittsvereinbarung unter Einbezug des Schuldners ist § 39 Abs. 2 InsO auf diesen Fall nicht anwendbar und es entsteht kein für die Reihenfolge der Befriedigung der Gläubiger relevanter Nachrang. Vielmehr wird lediglich eine Verpflichtung der sich der Vereinbarung unterwerfenden Gläubiger begründet, vom Schuldner erhaltene Zahlungen an die begünstigten Gläubiger herauszugeben, bis deren Anspruch befriedigt ist.370 f) Absoluter vertraglicher Nachrang Hingegen handelt es sich bei einem absoluten vertraglichen Nachrang um eine Rangrücktrittsvereinbarung zwischen Gläubiger und Schuldner dergestalt, dass der Gläubiger im Insolvenzfall erst nach vollständiger Befriedigung anderer Gläubiger befriedigt wird.371 Nach der Zweifelsregelung des § 39 Abs. 2 InsO wird die nachrangige Forderung erst nach Berichtigung aller allgemeinen Forderungen der Insolvenzgläubiger und der Gläubiger des § 39 Abs. 1 InsO befriedigt. Eine Nachrangabrede kann aufgrund der Vertragsfreiheit allerdings auch explizit die Festlegung eines bestimmten Rangs enthalten und so einen Gleich- oder Zwischenrang von den in § 39 Abs. 1 InsO genannten Rängen einnehmen.372 Im Rang nachfolgende Gläubiger werden durch eine solche Gestaltung nicht benachteiligt, da eine allgemeine Forderung sonst ohnehin als übrige Forderung nach § 39 Abs. 1 InsO Vorrang vor den Ansprüchen dieser Gläubiger hätte, sodass der Rangrücktritt für diese begünstigend wirkt und die nun gleichrangigen Gläubiger nicht benachteiligt.373 Lediglich eine Besserstellung aufgrund vertraglicher Vereinbarung wäre unwirksam. Tatsächlich wird jedoch kaum je eine nachrangige Verbindlichkeit erfüllt werden; der Grund liegt in einer geringen Eigenkapitalausstattung und einem hohen Ver369

Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 30; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 100. 370 Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 30. 371 Ehricke/Behme, in: MüKo InsO, § 39 Rn. 1, 93; Bäuerle, in: Braun, InsO, § 39 Rn. 32; Kayser, WM 2015, 1973, 1975; zum Streit, ob eine solche Vereinbarung ein Vertrag zugunsten Dritter, i. v. F. der Gläubigergesamtheit, i. S. v. § 328 Abs. 1 BGB darstellt, siehe BGHZ 204, 231, 245 ff. 372 Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 31; Leithaus, in: Andres/Leithaus, InsO, § 39 Rn. 10; Bork, ZIP 2012, 2277; Bitter, ZIP 2013, 2. 373 Bork, ZIP 2012, 2277, 2279.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

schuldungsgrad der Finanzinstitute, die die Insolvenzmasse insgesamt gering werden lassen. Eine vorrangig zu erfüllende Verbindlichkeit schließt damit grundsätzlich die Befriedigung nachrangiger Gläubiger vollständig aus.374 g) Qualifizierter Nachrang Der auf dem absoluten vertraglichen Nachrang basierende und qualifizierte Nachrang ermöglicht es einem Finanzierungsschuldner, Verbindlichkeiten auf Rückzahlung von Mitteln bei der Berechnung seiner Überschuldungsbilanz nach § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO unberücksichtigt zu lassen.375 Für Gesellschafterdarlehen oder diesem wirtschaftlich entsprechende Darlehen findet § 19 Abs. 2 Satz 2 InsO Anwendung, wonach zwischen Gläubiger und Schuldner ein Nachrang gem. § 39 Abs. 2 InsO angenommen wird, der die Forderungen noch hinter die in § 39 Abs. 1 Nr. 1 – 5 InsO genannten Positionen zurücktreten lässt.376 In diesen Bereich fallen aber lediglich Darlehen oder sonstige Finanzierungsformen, die mittelbar oder unmittelbar durch das Vermögen eines Gesellschafters erbracht werden.377 Allerdings ist anerkannt, dass sich ein qualifizierter Nachrang und damit eine Nichtberücksichtigung gem. § 19 Abs. 2 Satz 2 InsO auch durch vertragliche Vereinbarung zwischen Gesellschaft und einem nicht unter den Personenkreis des § 19 Abs. 2 Satz 2 InsO fallenden Gläubiger zustande kommen kann.378 Darüber hinaus wird jedoch für beide Fälle gefordert, den Rangrücktritt auch 374

Begründung des Regierungsentwurfs zur Insolvenzordnung vom 15.4.1992, BTDrs. 12/2443, S. 81; BGHZ 204, 231 = BGH, NZI 2015, 315; Ehricke/Behme, in: MüKo InsO, § 39 Rn. 1; dies klingt auch schon in § 174 Abs. 3 Satz 1 InsO an, wonach Nachranggläubiger ihre Forderungen nur bei entsprechender Aufforderung des Insolvenzgerichts anmelden können, siehe Leithaus, in: Andres/Leithaus, InsO, § 39 Rn. 2; auch Vorrangverbindlichkeiten können allerdings in der Praxis aufgrund umfassender Absicherung mit Mobiliar- und Immobiliarsicherheiten regelmäßig nicht bedient werden, siehe Ehricke/Behme, in: MüKo InsO, § 39 Rn. 5. 375 BGHZ 204, 231, 235 ff.; Gleske/Laudenklos, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 32; K. Schmidt/Herchen, in: K. Schmidt, InsO, § 39 Rn. 28; Leithaus, in: Andres/Leithaus, InsO, § 39 Rn. 9 ff.; Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 314 f.; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 39 Rn. 26. 376 Die vor dem MoMiG erforderliche Erklärung, der Gläubiger wolle nicht nur hinter sämtliche Gesellschaftsgläubiger zurücktreten, sondern erst im gleichen Rang wie die Gesellschafter mit ihren Einlagenrückgewähransprüchen berücksichtigt werden, ist nach neuer Gesetzeslage hingegen nicht mehr notwendig, siehe Empfehlung des Rechtsausschusses zum Entwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Beka¨ mpfung von Missbra¨ uchen (MoMiG), BT-Drs. 16/9737, S. 58; BGHZ 204, 231, 238; Gehrlein, in: Lwowski/Fischer/Gehrlein, Kreditsicherung, § 16 Rn. 54; Thole, FS Kübler, 681, 682 f. 377 Prosteder/Dachner, in: BeckOK InsO, § 39 Rn. 88; zu wirtschaftlich entsprechenden Darlehen siehe beispielsweise Ehricke/Behme, in: MüKo InsO, § 39 Rn. 48 ff.; K. Schmidt/ Herchen, in: K. Schmidt, InsO, § 39 Rn. 49. 378 BGHZ 204, 231, 235 = BGH, NJW 2015, 1672, 1673; Bitter, ZIP 2013, 2; Rüntz/ Laroche, in: HKInsO, § 19 Rn. 24; Schröder, in: HambKomm InsO, § 19 Rn. 56; Bitter/Raubut, ZIP 2014, 1005, 1006 ff.

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für die Zeit vor der Insolvenz auszudehnen, um die Durchsetzung der Forderung zu verhindern und so eine Berücksichtigung im Überschuldungsstatus zu vermeiden.379 Anderenfalls bliebe die Forderung im Rahmen der Überschuldungsbilanz zwar unberücksichtigt, sie könnte aber bis zur Insolvenzeröffnung vom Gläubiger gefordert werden, was die Gläubigergefährdung der Überschuldungsbilanz nicht wirklichkeitsgerecht abbilden würde.380 h) Motive Für die Gesellschaft wirkt sich der Nachrang bei der Berechnung der Überschuldungsbilanz nach § 19 Abs. 2 Satz 1 InsO positiv aus, indem die Mittel nicht berücksichtigt werden müssen. Ansonsten ergibt sich ohne Kombination mit anderen Eigenschaften kein direkter Vorteil. Für den Kapitalgeber muss aufgrund des erhöhten Risikos, mit seiner Forderung vollständig auszufallen, ein entsprechend hoher Zins aufgerufen werden.381 4. Ewige Anleihe und Darlehen mit ewiger Laufzeit a) Allgemeines Ewige Anleihen stellen seit dem Beginn der 80er Jahre international begebene Schuldverschreibungen dar, die im Grundsatz mit unbegrenzter Laufzeit ausgegeben werden (perpetual bond oder schlicht perpetual). Darlehen mit ewiger Laufzeit stellen demgegenüber Mittelüberlassungen aufgrund individualvertraglicher Vereinbarung dar, die nicht am Kapitalmarkt gehandelt werden. Aufgrund der dem Eigenkapital ähnlichen dauerhaften Überlassung der Mittel werden sie als hybride Finanzierungsinstrumente qualifiziert.382

379 Vgl. BGHZ 146, 264, 271 für die Anforderungen der Nichtberücksichtigung vor Inkrafttreten des MoMiG, woran sich durch die Neunormierung abgesehen von der Rangtiefe nichts ändern sollte, siehe Empfehlung des Rechtsausschusses Entwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Beka¨ mpfung von Missbra¨ uchen (MoMiG), BTDrs. 16/9737, S. 58; BGHZ 204, 231, 236 = BGH, NJW 2015, 1672, 1673 m. w. N.; NZG 2011, 759 Rn. 7; Haas, DStR 2009, 326, 327, der von einem „Redaktionsversehen“ spricht; Weitnauer, GWR 2012, 193, 195; Habersack, ZGR 2000, 384, 401; nun auch Schmerbach, in: FK InsO, § 19 Rn. 31. 380 BGHZ 146, 264, 271; 204, 231, 236 = BGH, NJW 2015, 1672, 1673; Haas, DStR 2009, 326, 327; Weitnauer, GWR 2012, 193, 195; Habersack, ZGR 2000, 384, 401; ausführlich zu diesem Problem Frystatzki, NZI 2013, 609, 610. 381 BGHZ 204, 231, 235; Weitnauer, GWR 2012, 193; Poelzig, WM 2014, 917. 382 Lehmann, Finanzinstrumente, S. 142; Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 315; Sester, ZBB 2006, 433, 450; F. Schäfer, FS Kümpel, 453; Thomas, ZHR 171 (2007), 684, 685; auch schon BCBS, Basel I, Rn. 22.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

b) Regulierungszusammenhang Die Gründe für die Ausgabe reiner Verbindlichkeiten mit ewiger Laufzeit liegen nicht in den bankaufsichtsrechtlichen Regulierungsvorschriften. Diese Eigenschaft war und ist nicht ausreichend für die Anerkennung als Kern- oder Ergänzungskapital unter den gesetzlichen Vorschriften. Emissionen sind somit nicht durch Regulierungsvorschriften motiviert. c) Rechtliche Ausgestaltung Rechtlich sind Anleihe bzw. Darlehen so ausgestaltet, dass der Rückzahlungsanspruch des Gläubigers nie oder erst nach langer Zeit bzw. bei Auflösung des Schuldnerunternehmens fällig wird.383 Eine vorzeitige Rückzahlung ist – ohne anderslautende Vereinbarung – aufgrund § 271 Abs. 2 BGB zwar möglich, wird aber wegen einer dann fehlenden bankaufsichtsrechtlichen Anerkennung als Eigenmittel nicht praktiziert. Früher wurde eine Kündigung durch den Schuldner dadurch angereizt, dass der zu zahlende Zins für die Kapitalüberlassung mittels eines sog. „Zins step-up“ nach der Grundlaufzeit der Anleihe erhöht wurde. Solche Ausgestaltungen sind allerdings bei Banken aufgrund der dann wiederum fehlenden Anerkennung als aufsichtsrechtliche Eigenmittel heute nicht mehr zu finden (vgl. Art. 52 Abs. 1 lit. g) CRR). d) Motive Insbesondere bei Familienunternehmen können perpetuals dazu dienen, eine dauerhafte Kapitalbereitstellung ohne Veränderung der Mitgliederstruktur zu ermöglichen.384 Zusätzlich können durch die Aufnahme von Fremdkapital über perpetuals die Kapitalkosten gesenkt werden.385 e) Gesellschaftsrechtliche und zivilrechtliche Zulässigkeit Zivilrechtlich sind ewige Anleihen zulässig; insbesondere stehen dem nicht die §§ 138, 307 BGB entgegen. Wirtschaftliche Knebelung i. S. d. § 138 BGB liegt nicht vor, da der Investor nicht seine wirtschaftliche Handlungsfreiheit fast vollständig einbüßt, indem er einen festgelegten Betrag investiert. Zudem kann (zumindest) die Anleihe jederzeit frei am Kapitalmarkt weiterveräußert werden.386 Auch aktienrechtliche Vorschriften hindern nicht die Ausgabe ewiger Anleihen. Insbesondere 383

Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 315. Servatius, Gläubigereinfluss durch Covenants, S. 29. 385 Thomas, ZHR 171 (2007), 684, 686. 386 Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 315; Sester, ZBB 2006, 433, 451; Thomas, ZHR 171 (2007), 684, 700 f. 384

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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werden die §§ 139 ff. AktG nicht umgangen, da kein der Satzungsstrenge des § 23 Abs. 5 AktG zuwiderlaufendes Eigenkapital geschaffen wird.387 5. Floating rate notes und zero coupon bonds a) Allgemeines Die ersten Anleihen mit variablem Zinssatz (floating rate notes) entstanden, als in den 1970er Jahren die Inflation anstieg und die Zinssätze volatil wurden. Gründe, Anleihen so zu strukturieren, sind – damals wie heute – bestehende Unsicherheiten über zukünftige Projekte und Geschäftsfelder, in denen sich Gewinne mit Zinsanstiegen erhöhen, insbesondere bei Bevorstehen einer möglichen Inflation oder wenn das Unternehmen eine starke Marktstellung hat, um in dieser Phase den cashflow durch Preiserhöhungen konstant zu halten.388 Bei der Null-Kupon-Anleihe – erstmals im Frühjahr 1985 von der Bundesbank zugelassen – hingegen erfolgt keine periodische Verzinsung, sondern der Gläubiger erhält einen höheren Rückzahlungs- als Auszahlungsbetrag (endfällige Zinszahlung).389 b) Rechtliche Ausgestaltung Beide Formen sind meist als Inhaberschuldverschreibungen i. S. d. § 793 BGB ausgestaltet, die lediglich i. R. d. Verzinsung Besonderheiten aufweisen. Bei den variabel verzinslichen Anleihen wird der Zins unter Zugrundelegung eines Referenzzinssatzes (z. B. EURIBOR/LIBOR) oder anhand anderer Parameter (z. B. Bonitätseinstufung des Emittenten, Höhe eines Inflationsindex) für einen bestimmten Zeitraum festgelegt.390 Damit wird der Zins an die aktuellen (gesamtwirtschaftlichen) Verhältnisse angepasst. Unterfälle der variablen Verzinsung sind z. B. rating sensitive bonds – die Zinszahlungen sind abhängig von der Anleihebewertung durch Rating-Agenturen.391 Emittiert von Unternehmen im Rohstoffsektor, um sich gegen eine Insolvenz für den Fall sinkender Rohstoffpreise abzusichern, werden auch sog. commodity bonds (rohstoffbasierte Anleihen), in deren Rahmen Zinszahlungen von dem Preis für einen bestimmten Rohstoff abhängig sind.392 Den gleichen Ansatz verfolgen sog. catastrophe bonds von Versicherern, bei denen Zinszahlungen im Fall

387

Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, 289, 315. Damodaran, 12 J. Appl. Corp. Fin. 28, 31 (Spring 1999). 389 Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 33; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 132 f.; Ulmer/Ihrig, ZIP 1985, 1169. 390 Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 34; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 132; Damodaran, 12 J. Appl. Corp. Fin. 28, 31 (Spring 1999). 391 Damodaran, 12 J. Appl. Corp. Fin. 28 (Spring 1999). 392 Damodaran, 12 J. Appl. Corp. Fin. 28, 32 (Spring 1999). 388

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

einer Katastrophe ausgesetzt werden oder komplett ausfallen.393 Keinen Zins im klassischen Sinne bieten sog. paymend-in-kind-securities (PIK), die Zinszahlungen nicht in bar, sondern durch die Lieferung zusätzlicher bonds vorschreiben.394 Bei zero coupon bonds wiederum ergibt sich die Vergütung allein aus der Differenz zwischen Auszahlungs- und Rückzahlungskurs.395 Die Ausgestaltung kann in zwei Formen erfolgen: als Nullkuponanleihe im klassischen Sinn, wenn am Laufzeitende der Nennwert ausbezahlt wird, die Einzahlung aber ein entsprechendes Disagio beinhaltet, oder aber als Zinssammler, wenn die Anleihe zum Nennwert ausgegeben wird und die Zinsen bis zum Ende angesammelt und dann erst ausbezahlt werden. c) Motive Durch eine Koppelung von Zinszahlungen an sich verändernde Kennzahlen stellen Emittenten von floating rate notes sicher, dass sie nur bei wirtschaftlich guten Bedingungen mit Zinszahlungen belastet werden. In konjunkturell schwachen Phasen sinken damit die Belastungen aufgrund der Anpassungen des Zinses und vermindern so die Insolvenzgefahr des Schuldnerunternehmens. Zero coupon bonds geben Emittenten die Möglichkeit, das aufgenommene Kapital während der kompletten Laufzeit in voller Höhe gewinnbringend einzusetzen, wenn Tilgung und Vergütung erst am Ende fällig werden. Für einen Investor kann sich die Investition in diese Instrumente aufgrund eines höheren Zinssatzes lohnen, der bei den floating rate notes in wirtschaftlich guten Zeiten überproportional ansteigt. Zero coupon bonds werden thesauriert, weshalb sich Veränderungen bei den Kapitalmarktzinsen – ins Positive wie ins Negative – überproportional auf den Kurswert der Anleihe auswirken und so wiederum Gewinnchancen bilden.396 6. High-Yield-Anleihe Bei High-Yield-Anleihen (hochverzinslichen Anleihen) handelt es sich um am Kapitalmarkt gehandelte Teilschuldverschreibungen, die Mitte der 1970er Jahre in den U.S.A. aufkamen und spätestens seit der Jahrtausendwende auch am deutschen Markt auf Nachfrage stießen. Grund dafür war der Bedarf an alternativen Finanzierungsquellen sowie das allgemein niedrige Renditeniveau gewöhnlicher Anlageprodukte.397 Die hohe Verzinsung resultiert aus einer hohen Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten aufgrund einer niedrigen Schuldnerbonität, die sich Anleger 393 Kern, Catastrophe Bonds, passim; für weiteren Ausgestaltungen siehe Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 7 Rn. 35; Carow/Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 60 (Table 3) (Spring 1999). 394 Carow/Erwin/McConnell, 12 J. Appl. Corp. Fin. 55, 65 (Spring 1999); Müller-Känel, Mezzanine Finance, S. 228. 395 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 94. 396 Ulmer/Ihrig, ZIP 1985, 1169, 1170. 397 G. Hoffmann/Baron, ZBB 2005, 317; Kusserow/Dittrich, WM 2000, 745.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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zusätzlich vergüten lassen. Charakteristisch für die Einstufung als High-Yield-Anleihe ist die aufgrund eines externen Ratings vorgenommene Bewertung des Emittenten als unterhalb „investment grade“ bzw. dann, wenn überhaupt keine Bewertung vorliegt.398 Ob High-Yield-Anleihen allerdings als hybride Instrumente eingestuft werden können, wird unterschiedlich beurteilt. Müller-Känel beispielsweise sieht sie als Mezzanine-Kapital im weiteren Sinne an.399 Diese Einschätzung geht jedoch zu weit: eine Einstufung in Eigen- oder Fremdkapital lässt sich nicht allein anhand der Zinshöhe oder der Ausfallwahrscheinlichkeit vornehmen. Grundsätzlich stellen High-Yield-Anleihen demnach keine hybriden Finanzierungsinstrumente dar, sondern stehen neben diesen als alternative Möglichkeit der Fremdfinanzierung bereit.400 Von dieser Einordnung zu unterscheiden sind allerdings die am Kapitalmarkt vorkommenden High-Yield-Anleihen, die neben einer hohen Verzinsung meist weitere Eigenschaften aufweisen, insbesondere Nachrangvereinbarungen.401 Aufgrund dieser Nachrangvereinbarungen – und nur deswegen – sind marktübliche High-Yield-Anleihen letztendlich als hybride Finanzierungsinstrumente einzuordnen. 7. Herabschreibungsanleihe a) Allgemeines, insb. Begrifflichkeit Die Herabschreibungsanleihe (auch: Anleihe mit bedingtem Forderungsverzicht, Anleihe mit automatischer Reduzierung der Rückzahlungsverpflichtung, write-offbond, write-down-bond, wipeout-bond, sudden-death-bond) zeichnet sich dadurch aus, dass sie bei Eintritt einer vorher festgelegten Bedingung herabgeschrieben wird (principal writedown).402 Mit Eintritt der Bedingung reduziert sich somit der Rückzahlungsanspruch, je nach Ausgestaltung teilweise oder vollständig. Anders als teilweise in der Literatur verwendet,403 trifft der Name CoCo-bonds allerdings nicht auf die Anleihen mit automatischer Reduzierung der Rückzahlungsverpflichtung zu. Zwar wurden letztere und CoCos gleichzeitig durch die eu398 Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 39; Kracht, High Yield Bonds, S. 101; unterhalb von Baa3 bei Moody’s bzw. BBB- bei S&P und Fitch. 399 Müller-Känel, Mezzanine Finance, S. 157 f. 400 So auch Görtz, Qualifikation von Hybrid-Anleihen, S. 39 f. m. w. N. 401 Kusserow/Dittrich, WM 2000, 745, 747. 402 Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 22; Berndt/Vollmar/Becker, ST 2012, 125, 130 f.; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 55; Patrikis, 128 Bank. L.J. 401, 417 (2011); ausführlich zum zivilrechtlichen Anlegerschutz Roggemann, Zivilrechtlicher Anlegerschutz bei bedingten Pflichtwandel- und Herabschreibungsanleihen, S. 94 ff. 403 Bou Sleiman, Contingent Convertible Bonds, S. 31; auch Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 3, 6 ff., die bei beiden Varianten von „conversion mechanisms“ sprechen; Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 417 (2018); Bader, AG 2014, 472, 480; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 53; Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/2017, S. 1; Fatouh/McCunn, Bank of England Working Paper No. 775, S. 2.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

ropäischen Aufsichtsregelungen in die Finanzierungspraxis von Kreditinstituten eingebracht und beide tragen im Fall einer Herabschreibung auch zur Verbesserung der Eigenkapitalquote bei, bilden somit wirtschaftlich ein Äquivalent; rechtlich gesehen unterscheiden sie sich dennoch eindeutig. Contingent convertibles sind, wie der Name schon ausdrückt, nur solche Instrumente, die ein Wandlungselement von Fremd- in Eigenkapital enthalten. Nichts mit einer Wandlung gemein haben die hier besprochenen Anleihen mit Reduzierung der Rückzahlungsverpflichtung, wenn bei Eintritt eines triggers der geschuldete Betrag herabgeschrieben wird.404 b) Regulierungszusammenhang Die regulierungsbedingte Einführung von Herabschreibungsanleihen erfolgte gleichzeitig mit den bedingten Pflichtwandelanleihen durch Art. 52 Abs. 1 Satz 1 lit. n) CRR.405 In der Praxis werden trotz gegenteiliger Erwartungen bei Einführung der CRR und Konzentration der Literatur auf Wandelanleihen406 bevorzugt Herabschreibungsanleihen von Banken begeben. So betrug der Anteil der Herabschreibungsanleihen an den bankaufsichtsrechtlich anerkennungswürdigen, weltweit ausgegebenen Anleihen im Jahr 2017 nach Emissionsvolumen 55 %.407 In den Veröffentlichungen deutsche Institute finden sich hingegen fast ausschließlich Herabschreibungsanleihen. c) Rechtliche Ausgestaltung Für den Fall des Eintritts eines Auslöseereignisses bestimmen die Anleihebedingungen, dass die Anleihe herabgeschrieben wird, d. h. Rückzahlungsbetrag und Nennbetrag der Schuldverschreibung werden um den Betrag der Herabschreibung reduziert, und zwar anteilig mit allen anderen Instrumenten, die eine Herabschreibung bei Eintritt des Auslöseereignisses vorsehen.408 Diese Herabschreibung kann – 404 So auch Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 22; Berndt/Vollmar/Becker, ST 2012, 125, 131; Vallée, Contingent Capital Trigger Effects, S. 2. 405 Zur Einführung siehe bereits Kapitel 5 B. I. 3. b) (S. 98). 406 Dies stellen auch Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 3 fest. 407 Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 3, 10; Florstedt, ZHR 180 (2016), 152, 163; Vallée, Contingent Capital Trigger Effects, S. 2; ein Beispiel aus der jüngeren Vergangenheit ist die 6,00 % E 1,75 Mrd. Schuldverschreibung der Deutschen Bank AG vom 27.5.2014 („ENC8“), die in § 5 Abs. (8) lit. (a) der Anleihebedingungen einen Herabschreibemechanismus enthält, abrufbar unter https://www.db.com/ir/de/download/DB_ ISIN_DE000DB7XHP3_and_ISIN_XS1071551474.pdf (zuletzt besucht am 25.6.2019). 408 Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 528; vgl. auch die Ankündigung der Commerzbank AG für die Ausgabe einer Herabschreibungsanleihe vom 25.6.2019, abrufbar unter https://www. commerzbank.de/de/hauptnavigation/aktionaere/service/archive/ir-nachrichten_1/2019_1/ir_ nachrichten_detail_19_81610.html (zuletzt besucht am 2.7.2019) und § 5, Abs. (8) lit (a) der Anleihebedingungen der 6,00 % E 1,75 Mrd. Schuldverschreibung der Deutschen Bank AG vom 27.5.2014 („ENC8“), abrufbar unter https://www.db.com/ir/de/download/DB_ISIN_ DE000DB7XHP3_and_ISIN_XS1071551474.pdf (zuletzt besucht am 25.6.2019).

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je nach Erforderlichkeit – den kompletten oder auch nur einen Teilbetrag der Schuldverschreibung betreffen. Eine Ausgestaltungsvariante sieht vor, den Rückzahlungs- und Nennbetrag dauerhaft herabzuschreiben. Hingegen werden writedown/up-bonds bei Eintritt eines Auslöseereignisses lediglich zeitweise herabgeschrieben (temporary writedown). Verbessert sich die Situation für das Unternehmen und erhöht sich damit die Eigenkapitalquote später wieder, wird die Herabschreibung rückgängig gemacht und der gesamte Forderungsbetrag wird wieder als Fremdkapital passiviert.409 d) Motive Zwar erhöhen write-off-bonds im Gegensatz zu CoCo-bonds mangels Wandlung nicht direkt das Eigenkapital. Dennoch tragen sie dazu bei, die Schuldenlast des Unternehmens durch einen partiellen oder kompletten Schuldenerlass zu verringern, sobald die festgelegte Quote erreicht wird. Dadurch erhöht sich die Eigenkapitalquote, ohne die Anteile der Altaktionäre zu verwässern.410 Dieser Effekt wird vom Kapitalmarkt positiv aufgenommen – nach einer Emission steigt für gewöhnlich der Aktienkurs des Emittenten.411 Darüber hinaus ist es vielen fixed-income Investoren (Rentenanlegern) nicht gestattet, in Papiere mit möglicher Wandlung zu investieren; Herabschreibungsanleihen sind hingegen möglich.412 Nachteilig ist mitunter der hohe Zins, den Unternehmen aufgrund der Gefahr der Herabschreibung ohne die Möglichkeit, an einer späteren Unternehmensentwicklung teilzuhaben, zahlen müssen.413 e) Gesellschaftsrechtliche Anforderungen Aus gesellschaftsrechtlicher Sicht ist fraglich, ob § 221 AktG auf Herabschreibungsanleihen Anwendung findet. Da diese nicht explizit in Abs. 1 genannt sind, entscheidet darüber deren Einordnung als Genussrechte i. S. d. § 221 Abs. 3 AktG. Dazu ist es notwendig, Herabschreibungsanleihen mit principal writedown und temporary writedown zu trennen. Während bei ersteren kein Fall des § 221 Abs. 3 AktG vorliegt,414 herrscht bei letzteren Uneinigkeit bezüglich der Frage, wie die nach einer Herabschreibung erfolgende Hochschreibung zu qualifizieren ist. Teilweise wird darin ein Fall von § 221 Abs. 3 AktG gesehen, mit dem Hinweis, dass es sich dabei um eine Frage der Gewinnverwendung handle.415 Dem ist allerdings entge409

Berndt/Vollmar/Becker, ST 2012, 125, 131; Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 417 (2018). Berndt/Vollmar/Becker, ST 2012, 125, 131; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 57. 411 Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 5. 412 Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 8; Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 57. 413 Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 23; Gleske/Ströbele, CFL 2012, 49, 50. 414 Schlitt u. a., CFL 2011, 105, 128; Bader, AG 2014, 472, 480 mit Fn. 44. 415 Bader, AG 2014, 472, 480 mit Fn. 44. 410

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

genzuhalten, dass die Anleiheinhaber nicht wie Genussrechtsinhaber am Gewinn des Emittenten durch Verknüpfung des Zinssatzes mit Gewinnkennzahlen des Unternehmens partizipieren. Vielmehr wird, falls ein Gewinn ausgewiesen wird, der Nennbetrag und damit der Forderungsbetrag der Beteiligungen auf maximal den Wert vor der Herabschreibung heraufgesetzt. Dies stellt keine Gewinnbeteiligung i. S. d. Genussrechte dar.416 Der Sinn und Zweck des § 221 AktG ist auch nicht betroffen, wenn Anleihegläubiger am Verlust teilnehmen und später der vorherige Zustand durch Hochschreibung wiederhergestellt wird; dadurch werden keine Aktionärsrechte beeinträchtigt.417 Eine andere Handhabung in der – verständlicherweise nach möglichst hoher Sicherheit strebenden –Praxis kann eine gesetzliche Erforderlichkeit nicht begründen.418 8. Genussobligation Im Unterschied zu den bereits behandelten anteilsähnlichen Genussrechten419 sind Genussobligationen allein den Fremdkapitalinstrumenten zuzurechnen. Mangels Verlustbeteiligung ist eine Anrechnung als aufsichtsrechtliche Eigenmittel nicht möglich. Gleich ist allerdings die Definition eines Genussrechts, das dann vorliegt, wenn ein Unternehmen einem Berechtigten auf schuldrechtlicher Basis Ansprüche auf aktionärstypische Vermögensrechte gegen die Gesellschaft gewährt (auch Rechte auf den Bezug von Aktien oder Finanzierungstiteln nach § 221 AktG), ohne dabei Instrumente zu erfassen, die schon den Tatbestand der Wandel- oder Gewinnschuldverschreibung oder der Teilgewinnabführungsverträge i. S. v. § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG erfüllen.420 Bezüglich der Abgrenzung von Genussobligation und Gewinnschuldverschreibung/partiarischem Darlehen, der rechtlichen Ausgestaltung, der Motive sowie der Frage nach der Zulässigkeit aktiengleicher Genussrechte kann auf die obigen Ausführungen verwiesen werden.421

416

Schlitt u. a., CFL 2011, 105, 128; i. E. auch Florstedt, in: KK AktG, § 221 Rn. 528. Schlitt u. a., CFL 2011, 105, 128. 418 In diese Richtung aber Bader, AG 2014, 472, 480 mit Hinweis auf den Hauptversammlungsbeschluss im Vorfeld der Emission der 6,00 % E 1,75 Mrd. Schuldverschreibung der Deutschen Bank AG vom 27.5.2014 („ENC8“), abrufbar unter https://www.db.com/ir/de/ download/DB_ISIN_DE000DB7XHP3_and_ISIN_XS1071551474.pdf (zuletzt besucht am 25.6.2019). 419 Siehe Kapitel 5 B. II. 1) (S. 146). 420 BGHZ 119, 305, 309; Habersack, FS Nobbe, 539, 544; Mylich, ZGR 2018, 867, 877; H. Werner/Kobabe, Finanzierung, S. 184; Wehrhahn, Finanzierungsinstrumente, S. 124; Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 50; Weiß, in: BeckHdB-AG, § 9 Rn. 183 f.; Johannemann/Häuselmann, in: Lüdicke/Sistermann, Unternehmensteuerrecht, § 11 Rn. 19; Kraus, in: Weitnauer, HdB Venture Capital, Teil D Rn. 47. 421 Siehe Kapitel 5 B. II. (S. 146). 417

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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9. Gewinnanleihe Gewinnanleihen stellen Schuldverschreibungen dar, die auf schuldrechtlicher Basis in Bezug auf die Erträge der Rechtsstellung eines Aktionärs angenähert werden.422 Diese Finanzierungsinstrumente gleichen den Genussrechten allerdings so sehr, dass keine verlässliche Unterscheidung möglich ist. Vielmehr ist die Gewinnanleihe als ein Unterfall des Genussrechts anzusehen.

IV. Hybride Darlehen In Fortführung der vorgenommenen Kategorisierung sind hybride Darlehen solche hybride Finanzierungsinstrumente, die nicht auf eine massenhafte Begebung und Zirkulation am Kapitalmarkt ausgerichtet sind, sondern aufgrund ihrer individuellen Ausgestaltung und den daraus folgenden Rechten und Pflichten der Beteiligten auf dem persönlichen Verhältnis zwischen Emittent und Investor basieren. 1. Darlehensähnliche stille Gesellschaft a) Allgemeines Im Rahmen einer darlehensähnlichen stillen Gesellschaft schließen Investor und finanziertes Unternehmen einen Gesellschaftsvertrag in Form einer Innengesellschaft. Steuerlich wird die Einlage wie ein Darlehen behandelt, sodass die Zahlungen an den Stillen für das Unternehmen abzugsfähige Betriebsausgaben gemäß § 4 Abs. 4 EStG darstellen.423 Die Qualifikation als hybrides Finanzierungsinstrument ergibt sich aus den dem Beteiligten neben einer reinen Kapitalhingabe noch zustehenden weiteren Rechten. Die Grundlagen der stillen Gesellschaft wurden bereits i. R. d. stillen Gesellschaft mit Verlustbeteiligung behandelt.424 Hier sollen lediglich die sich zwischen darlehensähnlicher stiller Gesellschaft und stiller Gesellschaft mit Verlustbeteiligung ergebenden Unterschiede beleuchtet werden. b) Rechtliche Ausgestaltung, insb. Ergebnisbeteiligung Der Hauptunterschied der zwei Formen der stillen Gesellschaft liegt darin, dass der darlehensähnlich still Beteiligte einen Kapitalrückzahlungsanspruch auf den vollen eingebrachten Betrag am Ende der Beteiligung hat, eine Verlustbeteiligung ist gemäß § 231 Abs. 2 Hs. 1 HGB ausgeschlossen.425 Im Fall eines Verlusts wird – 422 423 424 425

Wiese/Dammer, DStR 1999, 867, 868. Laudenklos/Sester, WM 2004, 2417, 2419. Siehe Kapitel 5 B. II. 2) (S. 149). Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 19.

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

wenn nicht anders geregelt – lediglich die Vergütung für die Kapitalüberlassung ausfallen. 2. Gesellschafterdarlehen a) Allgemeines Gesellschafterdarlehen in Form von gesplitteten Einlagen sind schon seit Anfang des vergangenen Jahrhunderts bei der Gründungsfinanzierung von Unternehmen üblich.426 Dabei wird das erforderliche Startkapital nur zum Teil über die Zeichnung von Miteigentumsanteilen bereitgestellt, der Rest fließt dem Unternehmen über Fremdfinanzierung der Gesellschafter zu. Eine Fremdfinanzierung ist es auch, wenn Gesellschafter in einem späteren Stadium der Gesellschaft Mittel bereitstellen. Der hybride Charakter des Fremdkapitals ergibt sich aus dem gesetzlichen Nachrang und daraus, dass es unter bestimmten Umständen mit einzelnen Merkmalen von Eigenkapital ausgestattet wird.427 b) Rechtliche Ausgestaltung Für den Teil des Kapitals, der von den Gesellschaftern dem Unternehmen als Fremdfinanzierung überlassen wird, vereinbaren die Parteien einen Darlehensvertrag nach §§ 488 ff. BGB. Damit gilt das Kapital als Fremdkapital und unterliegt gemäß § 488 Abs. 1 Satz 2 BGB der verpflichtenden Rückzahlung, welche im gleichen Rang wie die Ansprüche sonstiger Gläubiger stünde. Dieser Umstand würde aber die Garantie- und Haftungsfunktion des Eigenkapital-ersatzes unterlaufen und dazu führen, dass Gesellschafter nur einen Bruchteil der notwendigen Mittel als Einlage aufbringen, den Rest, um einer Haftung zu umgehen, über Kredite finanzieren. Deshalb ordnete schon das Reichsgericht den Nachrang sog. Gründungsdarlehen unter Berufung auf § 826 BGB in Form einer Unterkapitalisierung an.428 Zwar hat der II. Zivilsenat des BGH dieser Rechtsfigur eine Absage erteilt.429 Seit Einführung des MoMiG430 2008 regelt aber § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO rechtsformübergreifend, dass Gesellschafterdarlehen und gleichgestellte Forderungen431 in der 426 Fleischer, Finanzplankredite und Eigenkapitalersatz, S. 17; für spätere Bankendarlehen siehe K. Schmidt, ZHR 147 (1983), 165 ff. 427 Schwintowski, in: Frodermann/Jannott, HdB des Aktienrechts, 2.3 Rn. 33. 428 RGZ 166, 51 (hier betrug das Stammkapital 20.000 RM, das Gesellschafterdarlehen hingegen 130.000 RM); Oechsler, in: Staudinger, BGB, § 826 Rn. 314; Jannott/Hagemann, in: Frodermann/Jannott, HdB des Aktienrechts, 3.2.2 Rn. 16; Servatius, Gläubigereinfluss durch Covenants, S. 484 f. 429 BGHZ 176, 204 ff. = NJW 2008, 2437 ff. 430 Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen vom 23. Oktober 2008, BGBl. I, S. 2026. 431 Vgl. hierzu Haas, NZG 2013, 1241 ff. sowie Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 58.

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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Insolvenz des Schuldners kraft Gesetzes hinter die Forderungen von Insolvenzgläubigern und anderen Nachranggläubigern treten. c) Motive Neben steuerlichen Erwägungen spielt in der Praxis wohl auch die Möglichkeit, dass ein Aktionär sich bei einem Gesellschafterdarlehen Einsichts- und Kontrollrechte einräumen lässt, die eine Ausweitung der Rechte aus § 131 AktG darstellen, eine Rolle.432 3. Finanzplankredit „Der sog. ,Finanzplankredit‘ ist keine eigenständige Kategorie des Eigenkapitalersatzrechts.“433 Vielmehr handelt es sich dabei um Darlehen und sonstige Kredite durch Gesellschafter, die dem Unternehmen aufgrund der Beitragspflichten, wie sie von vornherein auf Basis einer unternehmensseitigen Finanzplanung ermittelt und im Gesellschaftsvertrag festgelegt wurden, zur Verfügung gestellt werden.434 Der Finanzplankredit stellt damit einen Rahmen für die Beitragspflichten der Gesellschafter dar, in dessen Anwendungsbereich beispielsweise ein Gesellschafterdarlehen in Form eines partiarischen Darlehens oder Nachrangdarlehens oder eine stille Beteiligung fallen kann. Für Aktiengesellschaften ist dabei zu beachten, dass eine über die gesetzliche Einlage hinausgehende mitgliedschaftliche Pflicht nicht möglich ist (§ 54 Abs. 1 AktG), erforderlich ist eine individuelle Beitragspflicht.435

V. Sonstige hybride Finanzierungsinstrumente 1. Nicht eingezahltes Quasieigenkapital Nach Siebel soll es möglich sein, auch nicht eingezahlte, „aber im Bedarfsfall auf Abruf bereitstehende Mittel“ dem Eigenkapital zuzurechnen. Die Garantiefunktion sei bei nachweisbarer Bonität des Verpflichteten gegeben; auch die Vertrauensfunktion sei unproblematisch, soweit der Umfang der Verpflichtungen Dritten gegenüber bekannt ist; allein die Finanzierungsfunktion sei problematisch, wenn die 432

Servatius, Gläubigereinfluss durch Covenants, S. 436. BGHZ 141, 121 f.; K. Schmidt, ZIP 1999, 1241, 1248; auch Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 70; Habersack, ZGR 2000, 384, 410 f.; Hommelhoff/Goette/Kleindiek, Eigenkapitalersatzrecht, Rn. 94. 434 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 70; Rieckers, in: Münch. Hdb GesR IV, § 16 Rn. 92 ff.; Fleischer, Finanzplankredite und Eigenkapitalersatz, S. 9; Habersack, ZGR 2000, 384, 410 f. 435 Baums, Unternehmensfinanzierung, § 31 Rn. 81; Rieckers, in: Münch. Hdb GesR IV, § 16 Rn. 92 ff. 433

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

Mittel noch nicht eingezahlt sind.436 Schon die Wertungen der aktuellen Vorschriften der CRR (beispielsweise Art. 52 Abs. 1 lit. a) CRR) zeigen allerdings deutlich, dass lediglich voll eingezahlte Mittel als aufsichtsrechtliches Eigenkapital angerechnet werden können (Prinzip der effektiven Kapitalaufbringung).437 Mittel, die dem Unternehmen nicht vollumfänglich zur Verfügung stehen, sind nicht für die Ziele der bankaufsichtsrechtlichen Eigenmittel nutzbar zu machen und können die Funktionen des Eigenkapitals nicht erfüllen. 2. Zertifikate Zu den hybriden Finanzierungsinstrumenten gehören auch Zertifikate, die sich in mehrere Basisprodukte aufgliedern lassen, wobei mindestens eines davon ein Derivat darstellt, dessen Wertentwicklung sich an einem anderen beliebigen Ereignis orientieren kann. Anders als einige der obigen Instrumente gelten sie bezüglich der Typizität als wenig bis gar nicht standardisiert. Die Grundlage bildet eine klassische Schuldverschreibung, die hinsichtlich Zins, Laufzeit und Kapital alle möglichen Abwandlungen erhalten kann;438 beispielsweise kann die Rückzahlung des Kapitals von Zahlungen Dritter auf eine zugrunde liegende Forderung abhängig sein (sog. credit linked notes). Aufgrund der Vielfalt an Gestaltungen, die an die individuellen Bedürfnisse von Investor und emittierender Gesellschaft angepasst werden, kann eine detaillierte Betrachtung nicht erfolgen. 3. Verkäuferdarlehen Verkäuferdarlehen (vendor loans) entstehen meist durch Stundung des kompletten oder eines Teils des Kaufpreises im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen und leveraged buy-outs (LBOs).439 In seiner Grundform stellt das Verkäuferdarlehen allerdings kein hybrides Finanzierungsinstrument dar. Zwar fließt dem Käufer Kapital zu, ohne dass er unmittelbar eine Gegenleistung dafür erbringen muss; es fehlt jedoch ein hybrides Element, denn das Darlehen ist zunächst reines Fremdkapital i. S. v. §§ 488 ff. BGB. Einen hybriden Charakter erhält die Konstruktion erst durch Hinzufügen weiterer Eigenschaften, wie etwa eines equity kicker, durch den der Verkäufer weiter an einer positiven Entwicklung des Unternehmens teilhaben kann (earn-out-Konstruktion), oder aber durch eine variable Verzinsung, die die Unternehmensentwicklung einbezieht. In aller Regel ist das Verkäuferdarlehen nachrangig 436

Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital, S. 60 f. Konesny/Glaser, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 52 Rn. 24. 438 Vgl. Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 379 ff.; Mülbert, WM 2007, 1149 ff.; Kilgus, WM 2001, 1324, 1330; Francis/Bali, 13 J. Appl. Corp. Fin. 128, 133 (Spring 2000). 439 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 356; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 107; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 32 Rn. 5. 437

B. Untersuchung einzelner Instrumente

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gegenüber Forderungen sonstiger Gläubiger, insbesondere auch gegenüber den den restlichen Kaufpreis finanzierenden Banken.440 4. Schuldscheindarlehen Regelmäßig finden sich auch Schuldscheindarlehen unter den begebenen Kapitalinstrumenten von Finanzinstitutionen.441 Schuldscheindarlehen stellen langfristige (bilaterale) Großkredite i. S. v. §§ 488 ff. BGB dar, die von Banken oder institutionellen Investoren zur Verfügung gestellt werden.442 Zins- und Rückzahlungsforderung werden – anders als bei einer Anleihe – nicht in einem Wertpapier verbrieft; damit scheidet ein Handel an der Börse aus. Der namensgebende Schuldschein, der bei Aufnahme des Darlehens ausgestellt wird, dient lediglich als Beweispapier für das ausgegebene Darlehen (§§ 371, 952 BGB).443 Die Übertragung erfolgt durch Vertragsübernahme oder durch Abtretung auf dem Sekundärmarkt over-the-counter, wobei die Zustimmung des Schuldners zur Übertragung auch im Voraus abgegeben werden kann. Das Instrument ist somit fungibler als ein klassischer Kredit, jedoch weniger fungibel als eine Anleihe.444 Schuldscheindarlehen können als hybride Finanzierungsinstrumente zählen, sofern die Stellung der Kreditgeber durch covenants, insbesondere negative pledge-Klauseln, im Vergleich zu klassischen Kreditgebern gestärkt wird. Negative pledge-Klauseln enthalten die Erklärung des Schuldners, dass er ohne Zustimmung des Inhabers künftigen Gläubigern keine Kreditsicherheiten anbietet.445 In der Praxis resultiert der hybride Charakter der Schuldscheindarlehen allerdings meistens aus der Vereinbarung eines Nachrangs.446

440 Rudolph, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, S. 356; Brokamp u. a., Mezzanine-Finanzierungen, S. 107. 441 Siehe beispielsweise die 18 Tier 2 Kapitalinstrumente der Commerzbank AG, die als nachrangige Schuldscheindarlehen ausgestaltet sind, abrufbar unter https://www.commerz bank.de/de/hauptnavigation/aktionaere/informationen_f_r_fremdkapitalgeber/kapitalinstrumen te/CapitalInstruments.html (zuletzt besucht am 2.7.19). 442 Kumpan, ECFR 2017, 336, 352; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 30 Rn. 65. Reudelhuber, BZ 2019, B16. 443 Koller, in: Ekkenga/Schröer, HdB AG-Finanzierung, Kapitel 13 Rn. 1. 444 Koller, in: Ekkenga/Schröer, HdB AG-Finanzierung, Kapitel 13 Rn. 2. 445 Koller, in: Ekkenga/Schröer, HdB AG-Finanzierung, Kapitel 13 Rn. 61; Kumpan, ECFR 2017, 336, 353. 446 Vgl. etwa § 3 der Bedingungen des Schuldscheindarlehens der Commerzbank AG (Dresdner Bank AG) vom 31.1.2003 (XF0000RCCCM1), abrufbar unter https://www.commerz bank.de/de/hauptnavigation/aktionaere/informationen_f_r_fremdkapitalgeber/kapitalinstrumen te/bedingungen.html (zuletzt besucht am 2.7.2019).

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Kap. 5: Untersuchung einzelner hybrider Finanzierungsinstrumente

C. Zusammenfassung Es lässt sich feststellen, dass theoretisch eine große Anzahl an hybriden Finanzierungsinstrumenten möglich ist. Die Praxis beschränkt sich allerdings – bis auf wenige Ausnahmen – auf bestimmte Instrumente. Beleuchtet man die Emittenten näher, wird klar, dass auch andere Unternehmen als Finanzinstitute von hybriden Finanzierungsinstrumenten Gebrauch machen. Bedingte Pflichtwandelanleihen jedoch werden ausschließlich von Finanzinstituten emittiert. Andere Unternehmen setzten hauptsächlich Wandel- oder Optionsanleihen ein. Dementsprechend unterscheiden sich auch die Gründe für eine Aufnahme: Während Finanzinstitute hybride Instrumente allein aus bankaufsichtsrechtlichen Gründen begeben, verfolgen sonstige Unternehmen andere, individuelle Ziele. Als interessantes aktuelles Beispiel und stellvertretend für andere Unternehmensanleihen dienen etwa die am 16.1.2020 emittierten 0,25 % und 1 % Wandelanleihen der Delivery Hero SE mit einem Gesamtvolumen von E 1,75 Mrd.447 Grund für die Ausgabe ist die Finanzierung einer geplanten Übernahme. Die Gestaltung als Wandelanleihe ermöglicht dabei die Ausgabe zu einem über dem Aktienkurs liegenden Betrag und damit einen höheren Erlös als sonstige Gestaltungen; eine Wandlung lohnt sich für Investoren deshalb nur, wenn der Wert der Anleihe bis zum Ende der Laufzeit um 40 % bis 45 % steigt.448 Darüber hinaus enthalten Wandelanleihen von Emittenten außerhalb der Finanzbranche weitere Unterschiede im Vergleich zu Bankenanleihen: Sie sind nicht mit einer unbegrenzten Laufzeit ausgestattet, sondern enthalten eine Endfälligkeit,449 eine vorherige Rückzahlung durch den Emittenten ist unter bestimmten Voraussetzungen möglich450 und es tritt keine automatische Wandlung ein, sondern – je nach

447 Siehe hierzu die Ad-hoc-Mitteilung des Unternehmens, abrufbar unter https://ir.delivery hero.com/websites/delivery/English/6150/news-detail.html?newsID=1888599 (zuletzt besucht am 17.1.2020). 448 Handelsblatt vom 15.1.2020, Delivery Hero sammelt frische Milliarden am Kapitalmarkt ein, abrufbar unter https://www.handelsblatt.com/unternehmen/handel-konsumgueter/es senslieferant-delivery-hero-sammelt-frische-milliarden-am-kapitalmarkt-ein/25437846.html (zuletzt besucht am 17.1.2020). 449 Vgl. etwa die 5,25 % E 58,6 Mio. Wandelanleihe der Heidelberger Druckmaschinen AG vom 30.3.2015 mit Endfälligkeit am 30.3.2022, abrufbar unter https://www.heidelberg.com/glo bal/de/about_heidelberg/investor_relations/financing_bonds/convertible_bond_2015/converti ble_bond_2015.jsp?accept=true# (zuletzt besucht am 17.1.2020); die 0,925 % US$ 850 Mio. Optionsanleihe der BASF SE vom 9.3.2017 mit Endfälligkeit am 9.3.2023, abrufbar unter https://www.basf.com/global/de/investors/creditor-relations/basf-bonds/bonds-in-detail/0-925USD-Bond-with-non-dilutive-warrants-2017-2023.html (zuletzt besucht am 17.1.2020). 450 Vgl. z. B. § 4 Abs. 2 der Anleihebedingungen der 0,050 % E 1 Mrd. Wandelanleihe der Deutschen Post AG vom 13.12.2017, der den Emittenten zur Rückzahlung der Anleihe berechtigt, wenn der Aktienkurs an 20 von 30 aufeinanderfolgenden Handelstagen 130 % des jeweils geltenden Wandlungspreises übersteigt, abrufbar unter https://www.dpdhl.com/content/ dam/dpdhl/en/investors/creditor-relations/bonds-instruments/2018/DPDHL_Convertible_2017_ final_Terms_and_Conditions.pdf (zuletzt besucht am 17.1.2020).

C. Zusammenfassung

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verfolgtem Zweck – bedarf es davor der Entscheidung einer beteiligten Partei.451 Somit steht fest, dass bedingte Pflichtwandelanleihen allein durch Banken mit dem Ziel ausgegeben werden, ihre bankaufsichtsrechtliche Eigenkapitalbasis zu erhöhen.

451 Vgl. etwa § 7 Abs. 1 der Anleihebedingungen der 0,050 % E 1 Mrd. Wandelanleihe der Deutschen Post AG vom 13.12.2017: nach Wahl des Gläubigers, abrufbar unter https://www. dpdhl.com/content/dam/dpdhl/en/investors/creditor-relations/bonds-instruments/2018/DPDHL_ Convertible_2017_final_Terms_and_Conditions.pdf (zuletzt besucht am 17.1.2020).

Kapitel 6

Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente unter Einsatz eines SPV A. Motivation Anstatt einer direkten Emission, bei der das Unternehmen selbst als Emittent auftritt, wurden in der Vergangenheit hybride Finanzierungsinstrumente oft über indirekte Emissionen unter Einschaltung einer eigens dafür gegründeten (oft ausländischen) Zweckgesellschaft ausgegeben. Die Vorteile einer solchen aufwendigeren Konstruktion liegen hauptsächlich in der Vermeidung der Kapitalertragsteuer, was insbesondere für Investoren aus Ländern attraktiv ist, mit denen kein Doppelbesteuerungsabkommen besteht, oder zwar ein solches besteht, den Investoren der Aufwand für die Erstattung jedoch zu hoch ist.1 So lässt sich durch die Emission mithilfe einer Zweckgesellschaft ein breiterer Investorenkreis ansprechen und gleichzeitig lassen sich die Konditionen attraktiver ausgestalten.

B. Rechtliche Ausgestaltung Der Aufbau einer Emission von Finanzierungsinstrumenten über eine Zweckgesellschaft richtet sich für gewöhnlich nach folgendem Muster: Die Ausgabe des Finanzierungsinstruments (z. B. Wandelanleihe) erfolgt durch eine 100 %ige Finanzierungstochter der Gesellschaft. Die Anleihen werden durch die Tochter an Investoren übertragen, welche ihre Verpflichtung durch Einzahlung des Anleihebetrags gegenüber dem SPV erfüllen. Die Muttergesellschaft gibt zum einen eine Garantieerklärung zugunsten der Anleihegläubiger ab, die Verbindlichkeiten aus der Anleihe zu erfüllen,2 zum anderen gewährt sie selbst den Gläubigern ein eventuelles Wandlungsrecht oder sie garantiert das Wandlungsrecht zur Lieferung der entspre-

1

Schlitt/Hemeling, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 7, 51 ff.; Schlitt/Schäfer, CFL 2010, 252, 253; Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 263. 2 Vgl. z. B. Teil I, § 2 Abs. (3) lit. (a) der Emissionsbedingungen der 1,875 % E 500 Mio. Schuldverschreibung der EnBW International Finance B.V. vom 29.10.2018, abrufbar unter: https://www.enbw.com/media/investoren/docs/news-und-publikationen/enbw_final-terms-pri cing-supplement_29-10-2018.pdf (zuletzt besucht am 16.11.2018).

C. Spezielle Instrumente unter SPV-Einsatz

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chenden Anzahl an Aktien oder anderen Titeln in einer Verpflichtungserklärung.3 Zwischen Zweckgesellschaft und Mutterunternehmen wird zudem ein Darlehensvertrag über den Emissionserlös geschlossen, der nach Eingang beim SPV direkt an die Mutter weitergeleitet wird. Weiterhin tritt das SPV seine Ansprüche aus dem Darlehensvertrag an die für die Anleihegläubiger handelnde Bank ab.4 Im Fall einer Wandlung tritt das SPV zurück, sodass letztendlich die Muttergesellschaft für die Erfüllung der Ansprüche rechtlich haftbar ist. Eine solche Drittemission erfordert immer dann die analoge Anwendung des § 221 AktG bei der Muttergesellschaft, wenn diese eine Erfüllung in irgendeiner Weise garantiert.5 Bei der Ausgabe von Umtauschanleihen durch das SPV beispielsweise tritt die Zielgesellschaft hingegen nicht als Garantiegeber auf; deshalb ist für diesen Fall auch kein Bezugsrecht der Aktionäre und keine Anwendung des § 221 AktG notwendig. Auch eine analoge Anwendung des § 194 Abs. 1 Satz 2 AktG wird angenommen, wenn die Zweckgesellschaft den Erlös an die Mutter weiterleitet und andererseits ihre Ansprüche gegen die Mutter an die Anleihegläubiger abtritt.6

C. Spezielle Instrumente unter SPV-Einsatz I. Trust preferred securities (TRUPS/TPS) 1. Allgemeines Noch bis zur Finanzkrise waren trust preferred securities, ausgegeben über amerikanische Tochtergesellschaften, oft die erste Wahl deutscher Banken, wenn es um die Emission hybrider Finanzierungsinstrumente ging. Dieser Trend wurde zunächst von der Finanzkrise 2007/08 tatsächlich, durch die Änderung der Eigenkapitalanerkennung im Rahmen der CRR 2013 letztendlich auch rechtlich durchbro-

3

Müller-Eising, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, Kapitel D Rn. 77; vgl. etwa § 10 lit. (b) der Emissionsbedingungen der 5,625 % E 4 Mrd. Pflichtwandelschuldverschreibung der Bayer Capital Corporation B.V. vom 22.11.2016, abrufbar unter: https://www.investor.bayer.de/de/anleihen/begebene-anleihen/ (zuletzt besucht am 20.11.2018), gemäß § 1 der Emissionsbedingungen ist Garantin die Bayer Aktiengesellschaft, Leverkusen. 4 Gesellschaftsrechtlich ergeben sich aus dem Einsatz einer Zweckgesellschaft einige Probleme, die sich nach h. M. mit der analogen Anwendung der §§ 221 Abs. 1, 2, 4 Satz 1, 192 Abs. 2 Nr. 1, 194 Abs. 2 Satz 1 AktG lösen lassen; im Detail Schlitt/Hemeling, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 12 Rn. 51; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 38 Rn. 52 ff.; Groß, in: Marsch-Barner/Schäfer, HdB börsennotierte AG, § 51 Rn. 51.4; Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rn. 922. 5 BGHZ 114, 177, 181; Habersack, FS Nobbe, 539, 552. 6 Dazu im Einzelnen Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 246; Schanz, BKR 2011, 410, 413.

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Kap. 6: Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente unter Einsatz eines SPV

chen.7 Begrifflich ist trust preferred securities – genau wie TOPrs (trust originated preferred securities) oder Skis (subordinated capital income shares) – teilweise auch der Oberbegriff einer ganzen Reihe von Konstruktionen, die in ihrer Grundform gleich, in den Details jedoch unterschiedlich ausgestaltet sind.8 2. Rechtliche Ausgestaltung Die Struktur gestaltet sich grundsätzlich wie folgt: Investoren erwerben einen vorrangigen Anteil durch einen Anteilsschein am Trust, der als Zweckgesellschaft durch ein Finanzinstitut gegründet wird (meist als Delaware Statutory Business Trust)9 und dessen normale Anteile vom Finanzinstitut gehalten werden (die aber lediglich einen Bruchteil der Gesamtanteile ausmachen). Der Trust leitet die Erträge aus dem Verkauf der Anteile an das Finanzinstitut weiter, das im Gegenzug eine nachrangige Schuldverschreibung ausgibt, die das einzige Vermögen des Trusts bildet und im Rang nur vor Aktien des Finanzinstituts steht.10 Um höchstmögliche Kongruenz zwischen den Rechtsbeziehungen zu erreichen, wird das Vertragsverhältnis zwischen Trust und Investoren mit den gleichen Bedingungen ausgestaltet wie die nachrangige Schuldverschreibung.11 Ein weiterer Baustein der Konstruktion stellt die Garantie zugunsten der Anteilseigner des Trusts durch das Finanzinstitut dar, dass alle an die Treuhandgesellschaft getätigten Zinszahlungen an die Anteilseigner weitergeleitet werden. Diese Garantie ersetzt die fehlende Rechtsbeziehung zwischen Finanzinstitut und Investoren, wofür allerdings aufgrund der Menge an Vertragspartnern ein Garantietreuhänder eingeschaltet wird. Zudem sorgt die Garantie dafür, dass der Trust unter dem Investment Company Act 1940 nicht als Investmentgesellschaft qualifiziert wird, mit weitreichenden Erleichterungen in

7 Schlitt u. a., CFL 2011, 105, 106 mit Fn. 12; Böhringer/Weyde, RdF 2014, 146; Baumeister/C. Schäfer, CFB 2010, 354, 358; Harris, 121 Bank. L.J. 688, 691(2004); europaweit hatten TRUPS 2007 einen Anteil von 30 % am ausgegebenen Hybridkapital, siehe CEBS, CEBS-Report on a quantitative analysis of the characteristics of hybrids in the European Economic Area (EEA), S. 7. 8 Beispielsweise bestehen MIPS (monthly income preferred securities), bei denen Zins und Dividende monatlich gezahlt werden, QuIPS (quarterly income preferred securities), die quartalsweise bedient werden sowie TruPS (trust pass-through securities), welche bestimmen, dass die Zahlungen erst bei den Anteilseignern des Trust als Zins- und nicht als Dividendenzahlung versteuert werden; siehe hierzu Simkin, 114 Bank. L.J. 531 f. (1997); Eveson, 6 N.C. Bank. Inst. 315 mit Fn. 1 (2002). 9 Der Grund hierfür liegt in den gesetzlichen Bestimmungen des Delaware Business Trust Act (Delaware Code Title 12 Part V Chapter 38 Subchapter 1 §§ 3801 ff.), nach denen – anders als in diversen Bundesstaaten – als Treuhandvermögen auch Schuldverschreibungen möglich sind; hierzu eingehend Eveson, 6 N.C. Bank. Inst. 315, 323 f. mit Fn. 53 (2002). 10 Harris, 121 Bank. L.J. 688, 689 (2004); Office of the Federal Register, Federal Register Vol. 70 No. 46, S. 1187; Eveson, 6 N.C. Bank. Inst. 315, 322 ff. 11 Office of the Federal Register, Federal Register Vol. 70 No. 46, S. 1187; Eveson, 6 N.C. Bank. Inst. 315, 328; Simkin, 114 Bank. L.J. 531 (1997).

C. Spezielle Instrumente unter SPV-Einsatz

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aufsichtsrechtlicher und steuerlicher Hinsicht.12 Optional und in der Praxis häufig anzutreffen ist der Fall, dass das Finanzinstitut die nachrangige Schuldverschreibung erst an eine LLC, eine 100 %ige Tochter des Finanzinstituts, emittiert, welche die Forderung in ihrer Bilanz behält und sie durch Anteilsverkäufe an den Trust refinanziert. Für die bessere Handelbarkeit verbrieft ein Trust die Anteile und gibt seinerseits Zertifikate/Genussscheine (certificates) an Investoren über die Börse aus. Die daraus resultierenden Einnahmen leitet er an die LLC weiter, die sie an das Finanzinstitut gibt.13 3. Begrifflichkeit TRUPS werden oft als hybride Instrumente beschrieben14; dies ist insoweit verwirrend, als die vom Trust ausgegebenen vorrangingen Anteilsscheine an sich Eigenkapital darstellen. Lediglich wenn man den Begriff TRUPS ausdehnt und als Oberbegriff für die komplette Konstruktion sieht, kann man die Instrumente als hybrid qualifizieren. Zur Gesamtkonstruktion gehört auch die Ausgabe der nachrangigen Schuldverschreibung, die für sich genommen schon ein hybrides Instrument darstellt, jedoch schon oben in einem eigenen Abschnitt behandelt wurde und hier bezüglich der Gestaltung keine Besonderheiten aufweist; dazu gehört auch der Anteilserwerb am Trust durch Investoren, was als Eigenkapital zählt. Mit Blick auf den Gesamtprozess ergibt sich, dass das Finanzinstitut ein (hybrides) Fremdkapitalinstrument emittiert und darauf Zinsen zahlt, die Investoren hingegen Vorzugsanteile erwerben, für die sie Dividenden erhalten.15 4. Motive Trotz höherer Transaktionskosten als beispielsweise bei der Ausgabe von Vorzugsaktien überwiegen letztendlich die Vorteile dieser Konstruktion. TRUPS stellen hybride Instrumente dar, die in steuerlicher Hinsicht als Fremdkapital gewertet werden, Zinsen auf TRUPS sind abzugsfähig. Zudem bleibt der Ertrag auf Trust12

Eveson, 6 N.C. Bank. Inst. 315, 328 f. (2002). Siehe beispielsweise S. 7, 13 ff., 32, 41, 103 f. und 116 des Offering Memorandum der US$ 1 Mrd. 1,000,000 8.151 % Non-cumulative Dated Silent Partnership Certificates des Dresdner Funding Trust I vom 17.5.1999, abrufbar unter https://www.commerzbank.de/media/ aktionaere/fremdkapitalgeber/disclosure_of_own_funds/anleihebedingungen/2015_5/additio nal_tier_1/XS0097772965_-_Offering_Memorandum_Dresdner_Funding_Trust_I.pdf (zuletzt besucht am 7.8.2019) sowie S. 7, 12, 14, 22 ff. des Prospectus Supplement der US$ 1,1 Mrd. 44,000,000 8.05 % Trust Preferred Securities des Deutsche Bank Contingent Capital Trust V vom 1.5.2008, abrufbar unter https://www.db.com/ir/de/download/Deutsche_Bank_Contingent_ Capital_Trust_V_ISIN_US25150L1089.pdf (zuletzt besucht am 7.8.2019). 14 Harris, 121 Bank. L.J. 688, 689 (2004); Böhringer/Weyde, RdF 2014, 146; Schlitt u. a., CFL 2011, 105, 106 mit Fn. 12; Baumeister/C. Schäfer, CFB 2010, 354, 358. 15 So auch Eveson, 6 N.C. Bank. Inst. 315, 328 (2002); Eveson/Schramm, 11 N.C. Bank. Inst. 105, 106 (2007). 13

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Kap. 6: Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente unter Einsatz eines SPV

Ebene steuerfrei und wird erstmalig durch die Investoren versteuert.16 Ebenso werden TRUPS bei der Berechnung der Eigenkapitalrendite nicht als Eigenkapital angesehen, was einen positiven bilanziellen Effekt bewirkt.17

II. Sonstige Instrumente Andere Instrumente, die lediglich unter Verwendung einer Zweckgesellschaft ausgegeben werden, besitzen keine für die hybride Finanzierung von Finanzinstituten besondere Relevanz, weshalb an dieser Stelle auf eine Darstellung verzichtet wird. Abwandlungen von TRUPS besitzen zwar die erforderliche Relevanz, eine eigene Darstellung bringt aufgrund der Ähnlichkeit keinen Mehrwert.

16

Simkin, 114 Bank. L.J. 531, 533 (1997). Eveson, 6 N.C. Bank. Inst. 315, 316 (2002); Harris, 121 Bank. L.J. 688, 689 (2004); Office of the Federal Register, Federal Register Vol. 70 No. 46, S. 11827, 11828. 17

Kapitel 7

Anerkennung aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente A. Verhältnis zu BRRD, SAG, MREL und TLAC Seit der Umsetzung der EU-Bankenabwicklungsrichtlinie (Bank Recovery and Resolution Directive [BRRD])1 durch das BRRD-Umsetzungsgesetz,2 welches als Kernstück das Sanierungs- und Abwicklungsgesetz (SAG) enthält,3 ermöglicht § 89 SAG einer Abwicklungsbehörde, die Wandlung bzw. Herabschreibung für aufsichtsrechtliche Instrumente anzuordnen, wenn der point of non-viability (PONV) erreicht wird.4 Anwendbar sollen diese Vorschriften aber lediglich dann sein, wenn die Instrumente des allgemeinen Insolvenzrechts Ansteckungsrisiken auslösen und die Finanzstabilität gefährden würden;5 im Bereich des Bankeninsolvenzrechts hierzulande also die §§ 2 ff. bzw. §§ 7 ff. KredReorgG.6 Aus den Vorschriften ergeben sich allerdings keine weiteren Anforderungen an die inhaltliche Ausgestaltung von Finanzierungsinstrumenten zusätzlich zur CRR. Vielmehr stehen die Befugnisse 1 Richtlinie 2014/59/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 zur Festlegung eines Rahmens für die Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Richtlinie 82/891/EWG des Rates, der Richtlinien 2001/24/EG, 2002/47/EG, 2004/25/EG, 2005/56/EG, 2007/36/EG, 2011/35/EU, 2012/30/EU und 2013/36/EU sowie der Verordnungen (EU) Nr. 1093/2010 und (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates, ABl. Nr. L 173 S. 190 vom 12.6.2014. 2 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2014/59/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 zur Festlegung eines Rahmens für die Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Richtlinie 82/891/EWG des Rates, der Richtlinien 2001/24/EG, 2002/47/EG, 2004/25/EG, 2005/56/EG, 2007/36/EG, 2011/ 35/EU, 2012/30/EU und 2013/36/EU sowie der Verordnungen (EU) Nr. 1093/2010 und (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates (BRRD-Umsetzungsgesetz) vom 10. Dezember 2014, BGBl. I, S. 2091. 3 Gesetz zur Sanierung und Abwicklung von Instituten und Finanzgruppen (Sanierungsund Abwicklungsgesetz – SAG) vom 10. Dezember 2014, BGBl. I, S. 2091. 4 Erwägungsgrund (81) BRRD; Art. 59 BRRD; § 89 SAG; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 59. 5 BRRD, Erwägungsgründe (45), (46) und (49); Art. 32 Abs. 1 lit. a) BRRD; eingehend Binder, ZHR 179 (2015), 83, 93 ff.; Bauerschmidt, ZHR 183 (2019), 476, 492 ff. 6 Gesetz zur Reorganisation von Kreditinstituten (Kreditinstitute-Reorganisationsgesetz – KredReorgG) vom 9. Dezember 2010, BGBl. I, S. 1900, zuletzt geändert durch Art. 9 Aktienrechtsnovelle 2016 vom 22.12.2015, BGBl. I, S. 2565.

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Kap. 7: Anerkennung aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente

der Abwicklungsbehörde zur Umwandlung bzw. Herabschreibung im Rahmen des bail-in-Instruments unabhängig neben den konkreten vertraglichen Ausgestaltungen der Parteien und den durch die CRR vorgegebenen Wandlungs- bzw. Herabschreibungsmechanismen. Ob die Abwicklungsbehörde also eine Umwandlung oder Herabschreibung vornimmt, richtet sich allein nach den Vorschriften des SAG, nicht nach den Vereinbarungen der Parteien.7 Durch die BRRD wurde 2015 auch die Mindestanforderung an Eigenmittel und berücksichtigungsfähige Verbindlichkeiten (Minimum Requirement for Own Funds and Eligible Liabilities [MREL]) eingeführt, die die Fähigkeiten der Abwicklungsbehörde nach dem SAG sicherstellen soll.8 Sie stellt eine prozentuale Vorgabe aus dem Verhältnis von Eigenmitteln und berücksichtigungsfähigen Verbindlichkeiten zu Eigenmitteln und gesamten Verbindlichkeiten dar (§ 49 Abs. 1 Satz 2 SAG), wobei die Eigenmittel nach § 97 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 – 3 SAG i. V. m. § 2 Abs. 3 Nr. 14, 17, 32, 46 SAG denen der CRR gleichstehen, gleichzeitig aber noch darüber hinausgehen, indem gemäß § 97 Abs. 1 Satz 1 Nr. 4 SAG weitere berücksichtigungsfähige Verbindlichkeiten wie etwa nicht nachrangige Schuldtitel oder Einlagen über 100.000 EUR Anrechnung finden.9 Daneben bestehen Mindestanforderungen an die Gesamtverlustabsorptionsfähigkeit von Banken (Total Loss Absorbing Capacity [TLAC]), die die MREL-Quoten für große, international agierende Institutsgruppen um die durch das Financial Stability Board (FSB) erarbeiteten Vorgaben ergänzen.10 Dabei ist das Ziel der TLAC identisch mit dem der MREL, Unterschiede ergeben sich allerdings in der jeweiligen Anwendung. Die Qualität der Eigenmittel erfährt gegenüber den in der CRR geregelten Anforderungen hierdurch keine Veränderung, lediglich hinsichtlich der Quantität wurden im Rahmen der BRRD-Umsetzung die TLAC-Vorgaben für global systemrelevante Banken in Art. 92a und 92b CRR angepasst.11

7

Hierzu im Einzelnen Engelbach/Friedrich, WM 2015, 662, 666 ff.; Freis-Janik, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 2.352 ff. 8 Delegierte Verordnung (EU) 2016/1450 der Kommission vom 23.5.2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/59/EU des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards zur Präzisierung der Kriterien im Zusammenhang mit der Methode zur Festlegung der Mindestanforderung an Eigenmittel und berücksichtigungsfähige Verbindlichkeiten, ABl. Nr. L 237 S. 1, Erwägungsgrund (1) und (2); hierzu Binder/Gortsos, The European Banking Union, S. 57 f. 9 Eingehend hierzu Freis-Janik, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 2.339 ff. 10 FSB, Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions, S. 4 ff. 11 Übersicht der Änderungen bei Freis-Janik, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bankund Kapitalmarktrecht, Rn. 2.369 ff.; Wahrenburg, ZBB 2019, 81, 98 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Juli 2016, S. 65 ff.; Kolassa, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankRHdb, § 138 Rn. 1 ff.; Friedrich/Skorobogatov, WM 2017, 840 ff.

B. Einzelebene

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B. Einzelebene I. Allgemeines Anrechenbare Eigenmittel unter der CRR bestimmen sich nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 71 CRR und bestehen aus dem Kernkapital (Art. 25 CRR), das sich in hartes Kernkapital (CET1, Art. 26 – 50 CRR) und zusätzliches Kernkapital (AT1, Art. 51 – 61 CRR) aufteilt, sowie dem Ergänzungskapital (Tier 2, Art. 62 CRR). Dabei haben die unterschiedlichen Kapitalklassen unterschiedliche Funktionen: Während Kernkapital auch im going concern Verluste absorbieren soll, steht Ergänzungskapital lediglich im gone concern zur Gläubigerbefriedigung zur Verfügung.12

II. Hartes Kernkapital (CET1) 1. Stammaktien Die konzeptionelle Neuordnung der Vorschriften über die Anerkennung von hybriden Finanzierungsinstrumenten unter der CRR durch Basel III und die entsprechenden europäischen und nationalen Umsetzungsgesetze hat dazu geführt, dass als hartes Kernkapital nach Art. 26, 28 CRR nur Kapital anerkannt wird, das die Eigenschaften der effektiven Kapitaleinzahlung, der dauerhaften Kapitalüberlassung, der uneingeschränkten Verlustteilnahme und der Flexibilität hinsichtlich Ausschüttungen besitzt. Bei Sparkassen und Genossenschaftsbanken wird Art. 28 CRR teilweise durch Art. 29 CRR modifiziert. Diese strengen Voraussetzungen stehen sinnbildlich für die Eigenschaften von Stammaktien bei Banken-AGs. Daneben zählen noch die in Art. 26 Abs. 1 Satz 1 lit. a) – f) CRR genannten Mittel zum harten Kernkapital, d. h. das mit der Aktienausgabe verbundene Agio, einbehaltene Gewinne (Art. 4 Abs. 1 Nr. 123 CRR), das kumulierte sonstige Ergebnis (Art. 4 Abs. 1 Nr. 100 CRR), sonstige Rücklagen (Art. 4 Abs. 1 Nr. 117 CRR) sowie der Fonds für allgemeine Bankenrisiken (Art. 4 Abs. 1 Nr. 112 CRR, Art. 38 RL 86/635/ EWG, § 340 g HGB), sofern „sie dem Institut uneingeschränkt und unmittelbar zur sofortigen Deckung von Risiken oder Verlusten zur Verfügung stehen.“ (Art. 26 Abs. 1 Satz 2 CRR)13. In der Praxis sind damit gemäß Art. 26 Abs. 1, 3 CRR i. V. m. dem durch die EBAverwalteten Verzeichnis als Finanzierungsinstrumente neben den

12 Eine Übersicht der Haftungskaskade liefern Freis-Janik, in: Kümpel/Mülbert/Früh/ Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 2.365; siehe auch schon oben Kapitel 2 C. II. 2. und 3. (S. 46 f.). 13 Unter „sonstige Rücklagen“ fällt insbesondere das bei Sparkassen relevante Dotationskapital, das deshalb auch nicht in die Liste der Kapitalinstrumente nach Art. 26 Abs. 3 CRR aufzunehmen ist, siehe Freis-Janik, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 2.216; Konesny/Glaser, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 26 Rn. 8.

188

Kap. 7: Anerkennung aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente

in Art. 26 Abs. 1 Satz 1 lit. c) – f) CRR lediglich Stammaktien sowie deren Agio als CET1 anerkannt und auch verbreitet.14 2. Vorzugsaktien ohne nachzahlbaren Vorzug Vor der Aktienrechtsnovelle war kein hartes Kernkapital durch Vorzugsaktien möglich, da unter dem AktG nur eine zwingend nachzahlbare Vorabdividende und der Vorzug nur durch eine Vorabdividende möglich war, was beides jedoch nicht mit Art. 28 Abs. 1 lit. h), i) CRR im Einklang stand; somit konnten Vorzugsaktien lediglich als Ergänzungskapital angerechnet werden.15 Seit die im Gesetz verankerte Nachzahlungspflicht des Vorzugs durch Streichung des Wortes „nachzuzahlenden“ in § 139 Abs. 1 Satz 1 AktG mit der Aktienrechtsnovelle 2016 aufgehoben wurde und durch Ergänzung eines zweiten Absatzes mit der Bestimmung, dass als Vorzug insbesondere eine Vorab- aber auch nur eine Mehrdividende möglich ist, erfüllen derartige Vorzugsaktien die Anforderungen des Art. 28 CRR und können bei entsprechender Ausgestaltung als hartes Kernkapital angerechnet werden.16

III. Zusätzliches Kernkapital (AT1) 1. Entwicklungen Unter dem CET1 sind nach den Vorschriften der CRR als Finanzierungsinstrumente lediglich Stammaktien und Vorzugsaktien anrechenbar. Andererseits bildet das Kernkapital, bestehend aus CET1 und AT1, nach dem Willen des Baseler Ausschusses sowie des Europäischen Gesetzgebers die wichtigste Kapitalklasse zur Erfüllung des Ziels einer hochwertigen Eigenkapitalbasis, während Ergänzungs14 EBA, CET1 Instruments 2019, Spalte 55; siehe beispielsweise Commerzbank AG, Hauptmerkmale begebener Kapitalinstrumente per 31. Dezember 2018, S. 2, abrufbar unter https://www.commerzbank.de/media/aktionaere/fremdkapitalgeber/disclosure_of_own_funds/2 018_12/DE_Own_Funds_Disclosure_20181231.pdf (zuletzt besucht am 12.8.2019); Deutsche Bank AG, Hauptmerkmale der begebenen Kapitalinstrumente Q2 2019, S. 1, abrufbar unter https://www.db.com/ir/de/download/Deutsche_Bank_Hauptmerkmale_begebene_Kapitalinstru mente_Q2_2019.xlsx (zuletzt besucht am 14.8.2019); Landesbank Baden-Württemberg, Anlage zum Offenlegungsbericht 2018, Hauptmerkmale der Kapitalinstrumente, S. 2, abrufbar unter https://www.lbbw.de/konzern/news-and-services/finanzberichte/offenlegungsberichte/ lbbw_anlage_offenlegungsbericht_hauptmerkmale_der_kapitalinstrumente_2018_9eh2rb9bq_ m.pdf (zuletzt besucht am 12.8.2019); DZ Bank AG, Aufsichtsrechtlicher Risikobericht 2018 – Anlage Kapitalinstrumente, S. 1 f., abrufbar unter https://www.dzbank.de/content/dzbank_de/ de/home/unser_profil/investorrelations/berichte/2018.html (zuletzt besucht am 12.8.2019). 15 Götze/Nartowska, NZG 2015, 298, 303. 16 Konesny/Glaser, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 28 Rn. 20; Götze/ Nartowska, NZG 2015, 298, 303; so auch die Intention des Gesetzgebers: Regierungsbegründung zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Aktiengesetzes (Aktienrechtsnovelle 2014), BT-Drs. 18/4349, S. 13.

B. Einzelebene

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kapital an Bedeutung verliert.17 Deshalb kommt der AT1-Klasse als der den individuellen Bedürfnissen des jeweiligen Finanzinstituts am stärksten anpassbaren Kapitalklasse besondere Bedeutung zu. Gepaart mit der inhaltlichen Umgestaltung des Kernkapitals hinsichtlich der Höhe der jeweiligen Kapitalklasse sowie der Qualität unter Zugrundelegung des Auslaufens der bisher noch anerkannten Finanzierungsinstrumente gemäß den Übergangsvorschriften der Art. 484 ff. CRR, das schrittweise bis zum 31. Dezember 2021 erfolgt, erfährt diese Kapitalklasse die größte Umgestaltung. Dieser liegt insbesondere Art. 52 Abs. 1 Satz 1 lit. n) CRR zugrunde, der einen Umwandlungs- oder Herabschreibungsmechanismus verlangt, was vor der Einführung der CRR nahezu kein Finanzierungsinstrument enthielt. Somit gilt das in Vergangenheit in großem Umfang (insbesondere über TRUPS und stille Beteiligungen) zugeflossene Kapital nach der Übergangszeit nur noch als Ergänzungskapital; eine Anrechnung als AT1 ist nicht mehr möglich.18 2. CoCos und Herabschreibungsanleihen a) Allgemeines und Verbreitung Werden Finanzierungsinstrumente AT1-konform ausgegeben, ist die Kombination mehrerer hybrider Eigenschaften erforderlich, um die notwendigen Voraussetzungen des Art. 52 Abs. 1 Satz 1 CRR zu erfüllen. Aktuell werden deshalb insbesondere nachrangige Schuldverschreibungen mit Wandlungs- oder Herabschreibungsmechanismus begeben.19

17 BCBS, Basel III, S. 2 f.; Erwägungsgrund (72) CRR, siehe hierzu auch oben Kapitel 3 D. V. (S. 76). 18 Deutsche Bank AG, Geschäftsbericht 2018, S. 397, abrufbar unter https://www.db.com/ ir/de/geschaeftsberichte.htm (zuletzt besucht am 15.8.2019); zur letzten Offenlegung hatten viele Institute noch Kapital aus AT1-Instrumenten anteilig als aufsichtsrechtliche Eigenmittel ausgewiesen, das in Zukunft wegfällt: z. B. DZ Bank AG – E 1,345 Mrd., Instrumente 6 – 16, Aufsichtsrechtlicher Risikobericht 2018 – Anlage Kapitalinstrumente, S. 2 ff., abrufbar unter https://www.dzbank.de/content/dzbank_de/de/home/unser_profil/investorrelations/berichte/201 8.html (zuletzt besucht am 14.8.2019); Deutsche Bank AG – E 3,019 Mrd., Instrumente B-F, Hauptmerkmale der begebenen Kapitalinstrumente Q2 2019, S. 2, abrufbar unter https://www. db.com/ir/de/download/Deutsche_Bank_Hauptmerkmale_begebene_Kapitalinstrumente_Q2_2 019.xlsx (zuletzt besucht am 14.8.2019); Commerzbank AG – E 903,4 Mio., Instrumente C, D, Hauptmerkmale begebener Kapitalinstrumente per 31. Dezember 2018, S. 2, abrufbar unter https://www.commerzbank.de/de/hauptnavigation/aktionaere/informationen_f_r_fremdkapital geber/kapitalinstrumente/CapitalInstruments.html (zuletzt besucht am 15.8.2019). 19 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 54 f.; Bloomberg Quicktake vom 18.2.2019, Contingent Convertibles, abrufbar unter https://www.bloomberg.com/quicktake/con tingent-convertible-bonds (zuletzt besucht am 15.8.2019).

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Kap. 7: Anerkennung aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente

b) Automatisierung der Wandlung nach Art. 52 Abs. 1 Satz 1 lit. n) CRR Die Frage, ob die automatische Wandlung oder Herabschreibung, wie sie Art. 52 Abs. 1 Satz 1 lit. n) CRR vorsieht, automatisch im technischen Sinn bedeutet, dass mit Erreichen der festgelegten Eigenkapitalquote ein Verfahren in Gang gesetzt wird, das ohne Zutun der Beteiligten zur Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital oder zur Herabschreibung der Forderungsbeträge führt,20 kann schon mit Blick auf Art. 54 Abs. 5 lit. c) CRR, der die Wandlung bzw. Herabschreibung „unverzüglich, spätestens jedoch innerhalb eines Monats“ verlangt, verneint werden. In diese Richtung weist auch Art. 22 Abs. 1 VO (EU) 241/201421, der lediglich die Feststellungspflicht der jeweiligen Organe verlangt, dass ein Auslöseereignis eingetreten ist und eine Verpflichtung zur Wandlung bzw. Herabschreibung besteht. Die Zeitspanne von einem Monat sollte dem Institut schon allein wegen seiner fachlichen Nähe und Kenntnis des Marktes belassen werden, wann die Situation für eine Herabschreibung und insbesondere eine Wandlung am günstigsten scheint, zumal es im Interesse des Instituts steht, die Wandlung bzw. Herabschreibung möglichst bald zu vollziehen, um die angeschlagene Bilanz zu sanieren, bevor es zu weiteren Verwerfungen kommt. Auch muss das Institut zuerst ermitteln, in welchem Umfang die jeweiligen Kapitalinstrumente zu wandeln bzw. herabzuschreiben sind, um wieder eine für das Aufsichtsrecht sowie die tatsächliche Tätigkeit ausreichende Eigenkapitalquote vorzuweisen; diese feine Ausdifferenzierung wäre bei tatsächlich automatischer Wandlung bzw. Herabschreibung nicht möglich. Von diesem Standpunkt besteht also keine Gefahr, dass ein Institut die Wandlung/Herabschreibung unnötig lange hinauszögert. Zudem wäre § 89 Nr. 1 SAG, der eine Anordnung der Wandlung durch die zuständige Behörde vorsieht, teilweise entbehrlich, sollte die Wandlung bzw. Herabschreibung tatsächlich automatisch erfolgen.

IV. Ergänzungskapital (T2) Gehören Wandlungs- und Herabschreibungsanleihen nicht zu den 80 % der europäischen Emissionen, die als AT1 anerkennungsfähig sind, weil sie nicht die Anforderungen des Art. 52 Abs. 1 CRR erfüllen, können sie unter den Voraussetzungen des Art. 63 CRR als Ergänzungskapital angerechnet werden.22 Wandlungs-

20

So i. E. Ko¨ nigshausen, WM 2013, 909, 912; Drinhausen/Keinath, BB 2012, 395, 397. Delegierte Verordnung (EU) Nr. 241/2014 der Kommission vom 7. Januar 2014 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards für die Eigenmittelanforderungen an Institute, ABl. Nr. L 74 S. 8, zuletzt geändert durch Art. 1 ÄndVO (EU) 2015/923 vom 11.3.2015, ABl. Nr. L 150 S. 1. 22 Siehe beispielsweise die schrittweise vom AT1- zum T2-Kapital übergehenden Eigenmittel der E 1 Mrd. T1 Capital Securities (stille Beteiligung, Kennung DE000 A0KAAA7) der Dresdner Bank AG (heute Commerzbank AG) vom 23.6.2006, abrufbar unter https://www.com 21

C. Gruppenebene

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und Herabschreibungsanleihen als T2 sind selbst dann möglich, wenn das Instrument zeitlich befristet ist und feste Zinszahlungen enthält. Allerdings gibt es in der Praxis kaum Emissionen der Instrumente im T2-Bereich; Finanzinstitute greifen lieber auf ebenfalls ausreichende und günstigere nachrangige Darlehen, Anleihen, Schuldverschreibungen, Schuldscheindarlehen oder auf entsprechend ausgestaltete Genussrechte und stille Beteiligungen zurück.23

C. Gruppenebene I. Zusätzliche Eigenmittelanforderungen auf Gruppenebene Schon früh erkannte man im Rahmen der Bankenaufsicht die aus weit verzweigten, internationalen Konzernstrukturen resultierende Gefahr für die Finanzstabilität.24 Den gleichen Bedenken folgen nach Erwägungsgrund 37 CRR die aktuellen Vorschriften auf Gruppenebene, wenn sie durch eine angemessene Verteilung der Eigenmittel die Einlagen zu schützen versuchen und daher Eigenmittelanforderungen an jedes Institut einer Gruppe stellen. Der aufsichtsrechtliche Konsolidierungskreis beinhaltet – im Gegensatz etwa zum IFRS-Konsolidierungskreis, der alle beherrschten Unternehmen umfasst – nur die Unternehmen einer Gruppe, die Bank- und/oder Finanzgeschäfte tätigen.25 Die von der Einzelebene der konzernangehörigen Unternehmen gesonderte Betrachtung der Gruppenebene wird insbesondere dann relevant, wenn durch sie Eigenmittelkomponenten nach Art. 25 ff. CRR bei den konsolidierten Unternehmen notwendig werden, die auf Einzelebene nicht erforderlich wären – so etwa bei Finanzunternehmen und Anbietern von Nebendienstleistungen und bei ausländischen Kreditinstituten, die nach dem Recht ihres Sitzstaates nicht die gleichen Anforderungen erfüllen müssen, wie sie Art. 25 ff. CRR für europäische Institute vorschreibt.26 Die Vorschriften verlangen eine Vollkonsolidierung auf Gruppenebene, was unter Einbeziehung der Vorgaben aus Art. 18 CRR und der Definition der „konsolidierten Lage“ in Art. 4 Abs. 1 Nr. 47 CRR bedeutet, dass „eine umfassende einheitliche Darstellung der Risiken der Institutsoder (gemischten) Finanzholding-Gruppe gefordert wird, so dass die betroffenen Institute, Finanzunternehmen und weiteren einbezogenen Unternehmen als ein Inmerzbank.de/de/hauptnavigation/aktionaere/informationen_f_r_fremdkapitalgeber/kapitalinstru mente/bedingungen.html (zuletzt besucht am 19.8.2019). 23 ESMA, Statement on Contingent Convertible Instruments, No. 3; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 57; Florstedt, ZIP 2017, 45, 50; Freis-Janik, in: Kümpel/ Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 2.223. 24 Studienkommission Grundsatzfragen der Kreditwirtschaft, Bericht der Studienkommission, S. 1 ff.: Keine mehrfache Ausnutzung des haftenden Eigenkapitals durch Anteilsbesitz von Kreditinstituten. 25 Stawitzke, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 18 Rn. 1. 26 Stawitzke, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 18 Rn. 16.

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Kap. 7: Anerkennung aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente

stitut betrachtet werden können.“27 Die Frage nach den Konsolidierungspflichtigen regeln Art. 11 – 24 CRR, insbesondere Art. 18 CRR. Die relevanten Normen enthalten allerdings keine abschließende inhaltliche Aussage zu den anzuwendenden Konsolidierungsverfahren,28 weshalb der deutsche Gesetzgeber mit dem CRD IVUmsetzungsgesetz in § 10a Abs. 4 und 5 KWG die bisher unter dem KWG angewandten Methoden aufsichtlicher Konsolidierung – Aggregationsverfahren oder Konzernabschlussverfahren – fortgeführt hat. Art. 81 ff. CRR behandeln Minderheitsbeteiligungen, wobei der Begriff von dem abweicht, was der deutsche Gesetzgeber unter Minderheitsbeteiligung versteht.29 Gemeint sind in der CRR Anteile eines Tochterunternehmens, die nicht dem Mutterunternehmen oder einem anderen in die Konsolidierung einbezogenen Unternehmen zurechenbar sind, sondern Anteile Dritter.30

II. Begebung durch Zweckgesellschaften Während Instrumente des CET1 nur direkt durch das Institut selbst begeben werden dürfen, kann i. R. d. AT1 und T2-Kapitals bis zum 31.12.2021 auch eine Anrechnung erfolgen, wenn die Finanzierungsinstrumente über Zweckgesellschaften ausgegeben werden.31 Art. 83 Abs. 1 CRR setzt für eine erfolgreiche Anerkennung als AT1 bzw. T2 folgende Vorgaben: Das emittierende Unternehmen muss in die Konsolidierung nach Art. 11 ff. CRR einbezogen sein, die Bedingungen des Art. 52 Abs. 1 CRR bzw. Art. 63 CRR müssen erfüllt sein und der einzige Vermögenswert der Zweckgesellschaft ist die Beteiligung an den Eigenmitteln des Mutterunternehmens. Um zu verhindern, dass über eine Zweckgesellschaft für das Institut Kapital minderer Qualität angerechnet wird, werden zusätzliche Anforderungen an die Kapitalüberlassung gestellt. Zum einen muss die Kapitalüberlassung von der Zweckgesellschaft an das Institut oder an ein in die Konsolidierung einbezogenes Unternehmen ihrerseits gemäß Art. 52 bzw. 63 CRR erfolgen. Zum anderen dürfen die an Investoren ausgegebenen Kapitalinstrumente der Zweckgesellschaft keine besseren Rechte vermitteln als eigene Instrumente des Instituts es könnten, ohne die Anrechnungsfähigkeit unter der CRR zu verlieren.32 Emittiert eine Zweckgesellschaft Kapitalinstrumente unterschiedlicher Qualität, bestimmt Art. 24 Nr. 1 VO (EU) Nr. 241/2014, dass das von einer Zweckgesellschaft aufgenommene 27

Stawitzke, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 18 Rn. 3. Gesetzesentwurf CRD IV-Umsetzungsgesetz, BT-Drs. 17/10974, S. 78. 29 Etwa argumentum e contrario § 16 Abs. 1 AktG. 30 Vgl. Art. 4 Abs. 1 Nr. 120 CRR; für die Geltung der Vorschriften im Falle von Holdingstrukturen mit Minderheitsgesellschaftern auf einer Ebene über dem Institut siehe Konesny/ Glaser, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 81 Rn. 2. 31 Siehe schon BCBS, Basel III, Rn. 65. 32 Konesny/Glaser, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, Art. 52 Rn. 31 und Art. 63 Rn. 31. 28

C. Gruppenebene

193

Kapital bei den Instituten maximal in der Kapitalklasse angerechnet werden darf, die der niedrigsten Kapitalklasse des durch die Zweckgesellschaft aufgenommenen Kapitals entspricht.

Kapitel 8

Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente A. Allgemeines Nachdem die einzelnen hybriden Finanzierungsinstrumente der Vergangenheit und Gegenwart sowie deren bankaufsichtsrechtliche Anerkennung dargestellt wurden, beschäftigt sich die Untersuchung nun mit den aus der massenhaften Begebung solcher Instrumente resultierenden Gefahren für das Finanz- und Wirtschaftssystem. Es stellt sich die Frage, ob durch die Existenz gerade der nach den aktuellen bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften begebenen hybriden Finanzierungsinstrumente ein systemisches Risiko für den Finanz- und Wirtschaftssektor besteht; d. h. ob diese künftige Krisen nicht nur nicht verhindern, sondern möglicherweise sogar selbst hervorrufen oder verstärken.1 Dafür wird zunächst der Begriff des systemischen Risikos und der gewöhnliche Ablauf einer Ansteckung skizziert. Anschließend wird kurz auf die besondere Anfälligkeit des Finanzsektors für eine Ansteckung eingegangen, bevor sich die Untersuchung speziell dem systemischen Risiko durch hybride Finanzierungsinstrumente widmet. Historisch betrachtet wurde mit der Regulierung von Finanzinstituten zunächst nur auf Einzelinstitutsebene angesetzt (mikroprudentielle Regulierung), um einzelne Banken widerstandsfähiger zu machen. Dahinter lag der Gedanke, dass, wenn einzelne Finanzinstitute nicht insolvent werden, keine Auswirkungen auf das Finanzund Wirtschaftssystem bestehen. Vier Finanzkrisen während des letzten Jahrhunderts, die auch international zumindest für Aufsehen sorgten – die Weltwirtschaftskrise 1929, der Zusammenbruch von Long-Term Capital Management (LTCM) 1998, der Zerfall Enrons 2001 und die Finanzkrise 2007/08 – änderten die Sichtweise vieler Entscheidungsträger. Spätestens seit der letzten Krise erweiterte sich der Blick: Neben der Betrachtung der Einzelinstitute legten die Aufseher den Fokus vermehrt auf die Eindämmung systemweiter Risiken (makroprudentieller Ansatz).2 1

So z. B. Beville, 36 Fla. St. U. L. Rev. 245 (2009). Gesetzesentwurf CRD IV-Umsetzungsgesetz, BT-Drs. 17/10974, S. 62; Niethammer, Ziele der Bankenaufsicht, S. 162, 169; F. Fuchs, Close-out Netting, Collateral und systemisches Risiko, S. 26; Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 748; eine Analyse der Verwirklichung systemischer Risiken bei den vier Krisen liefern Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1356 ff. (2011). 2

B. Risikokategorien von Finanzinstitutionen und Verwirklichung

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B. Risikokategorien von Finanzinstitutionen und Verwirklichung I. Übersicht Risikokategorien Risiken von Finanzinstituten lassen sich in die Kategorien Marktrisiko, Kreditrisiko, Liquiditätsrisiko, operationelles Risiko und systemisches Risiko einteilen. Dabei bildet das systemische Risiko zwar eine eigenständige Risikokategorie, die den anderen als übergeordnet gilt. Diese beruht aber immer auf einer Ausweitung eines oder mehrerer Risiken der Kategorien eins bis vier über das individuelle Institut hinaus mit Auswirkungen auf den Markt.3

II. Definition des systemischen Risikos? Der Begriff systemisches Risiko wird in Literatur und Praxis uneinheitlich verwendet. Vereinfacht gesagt handelt es sich um Risiken, die sich bei Verwirklichung negativ auf die Funktionsweise wichtiger Teile oder des gesamten Finanz- und Wirtschaftssystems auswirken.4 Betrachtet man jedoch die Vielfalt an Definitionen, wird deutlich, dass es systemisches Risiko per definitionem nicht nur in der Finanzwirtschaft gibt; auch andere Wirtschaftszweige können davon betroffen sein. Allerdings wird systemisches Risiko oft nur im Zusammenhang mit Krisen der Finanzwirtschaft erwähnt, was an der speziellen Rolle der Finanzinstitute liegt, dem gesamten Wirtschaftssystem Kapital durch ihre Intermediationsfunktion zur Verfügung zu stellen, weshalb sich ein Ausfall eines oder mehrerer Institute in besonderem Maße auf das Wirtschaftssystem auswirken kann.5 Erhöhen sich z. B. die Kosten für Kapital oder ist dessen Verfügbarkeit eingeschränkt, hat dies schwerwiegende Auswirkungen auf die Wirtschaftsleistung. Angewandt auf den vorliegenden Untersuchungsgegenstand bedeuten die Erkenntnisse für die Definition des systemischen Risikos Folgendes: es muss eine durch eine externe oder interne Ursache ausgelöste Schädigung des Finanzsystems gegeben sein, die durch ein systemisches Ereignis vermittelt wird, wobei die Entstehung und/oder Vermittlung im 3

Duffie/Singleton, Credit Risk, S. 3 f.; Hurd, Contagion, S. 4. ECB, Financial Stability Review, December 2009, S. 134 f.; Art. 2 lit. c) Verordnung (EU) Nr. 1092/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 über die Finanzaufsicht der Europäischen Union auf Makroebene und zur Errichtung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken, ABl. Nr. L 331 S. 1 (ESRB-VO); Art. 3 Abs. 1 Nr. 10 CRD-IV; Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 204 (2008); ähnlich Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 318; F. Fuchs, Close-out Netting, Collateral und systemisches Risiko, S. 27; Kaufman/Scott, 7 Indep. Rev. 371, 372 (2003); Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 797 (2011); Anabtawi/ Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1351 (2011); zur Entwicklung des Begriffs in der Wirtschaftswissenschaft siehe Hurd, Contagion, S. 5 f. 5 Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 204 (2008); F. Fuchs, Close-out Netting, Collateral und systemisches Risiko, S. 25 f.; Ruzik, BKR 2009, 133, 135; De Brandt/Hartmann/Peydró, in: Oxford Handbook of Banking, 633, 635. 4

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

Zusammenhang mit hybriden Finanzierungsinstrumenten steht. Die Eingrenzung auf eine mögliche Schädigung des Finanzsystems erfolgt – trotz der Nutzbarmachung hybrider Finanzierungsinstrumente auch in der Realwirtschaft – aufgrund des regulierungsbedingt hauptsächlich dort vorkommenden Bestands. Ein weiteres Übergreifen finanzwirtschaftlicher Schäden auf die Realwirtschaft folgt eigenen individuellen Regeln, deren Beurteilung einen umfassenden Überblick über die Interkonnektivität der Bereiche erfordert, sodass es hier nicht dargestellt werden kann. Die Ursache systemischen Risikos kann aus allen Wirtschaftsbereichen stammen. Insbesondere können auch sonstige Unternehmen der Finanz- oder Realwirtschaft aus dem In- und Ausland, die größere Volumina an hybriden Finanzierungsinstrumenten halten, ein erstes negatives Ereignis liefern, das Einfluss auf die sonstigen gehaltenen hybriden Instrumente hat.

III. Makroschocks Makroschocks werden auch als systemisches Risiko im weiteren Sinne bezeichnet, bei denen exogene (Vorgänge, die nicht im System der Finanzwirtschaft angelegt sind) oder endogene (Vorgänge, die dem Kreditgewerbe und seiner Funktion im Wirtschaftssystem anhaften) Ursachen den Ausgangspunkt bilden, die Folgen viele oder alle Systemteilnehmer gleichzeitig treffen, ohne dass es erst der Ansteckung bedarf. Als Beispiele können etwa Zinsanstiege, Verwerfungen am Kapitalmarkt oder Währungsabwertungen genannt werden.6 Die letztendliche Stärke von Makroschocks hängt dabei von den vorhandenen systematischen Risiken ab, die im Verlauf einen sich selbst verstärkenden Mechanismus in Gang setzen können. Wenn grundsätzlich Schutz vor Risiko durch Diversifikation erlangt werden kann, ist dies im Rahmen des systemischen Risikos aufgrund Makroschocks nicht möglich. Es besteht eine positive Verbindung zu den Märkten, sodass jeder Systemteilnehmer schon allein wegen seiner Teilnahme am System betroffen ist.7

IV. Mikroschocks 1. Ausgangspunkt Bei Mikroschocks (systemisches Risiko im engeren Sinn) treffen exogene bzw. endogene Ursachen zunächst nur einen oder mehrere Teilnehmer des Gesamtsystems. Allein aufgrund des initialen Schocks gelten Mikroschocks allerdings noch nicht als systemisch, sind sie doch anfangs auf einen oder zumindest eine be6

Bubb/Zimmermann, Ansteckungsrisiken, S. 7; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 52 Rn. 7 ff.; De Brandt/Hartmann/Peydró, in: Oxford Handbook of Banking, 633, 650. 7 Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 200 f. (2008); F. Fuchs, Close-out Netting, Collateral und systemisches Risiko, S. 29.

B. Risikokategorien von Finanzinstitutionen und Verwirklichung

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stimmbare Zahl von Akteuren begrenzt. Hinzukommen muss die Auswirkung auf andere Marktteilnehmer über Ansteckung, die den Schock zu einem systemischen Ereignis werden lässt.8 Mikroschocks sind im Vergleich zu dem durch Ansteckung resultierenden systemischen Ausmaß oft disproportional. Als Beispiel für einen Mikroschock kann das Platzen einer Vermögenspreisblase dienen: Im Vorfeld findet eine großzügige finanzielle Gestaltung statt oder es wird eine expansive Geldpolitik einer Zentralbank betrieben. Dies hat eine Erhöhung des Kreditvolumens zur Folge, was für steigende Preise bei Kapitalanlagen wie Anleihen, Aktien und Immobilien verantwortlich ist; der Markt überhitzt sich.9 Irgendwann platzt die Preisblase und die Werte der zuvor gestiegenen Anlagen brechen ein. Die Folge sind hohe Abschreibungen bei Anlegern, die im Weiteren in die Gefahr der Insolvenz geraten und ihre Kredite nicht mehr zurückzahlen können. Damit geraten auch Banken in Gefahr, die selbst nicht direkt in die betroffenen Anlagen investiert haben. So greift eine Krise eines begrenzten Bereichs auf viele, wenn nicht alle Systemteilnehmer über und bedroht die Funktionsfähigkeit des Finanz- und Wirtschaftssystems.10 2. Ansteckung Die Ansteckung, die eine Krise von einer begrenzten Zahl an Marktteilnehmern auf andere Systemteilnehmer übergreifen lässt, kann durch eine Vielzahl an Kanälen (auch Systemzusammenhänge, Ansteckungspfade, Ansteckungsgefahren, propagation mechanisms, spill-over, contagion) stattfinden. Diese Kanäle der ersten Ansteckungsstufe können in einem zweiten Schritt wiederum Auswirkungen auf Systemteilnehmer über gleiche oder andere Kanäle haben usw., und letztendlich gemeinsam ein systemisches Ereignis schaffen.11 Die Ansteckung als zweiter Schritt bei der Verwirklichung systemischen Risikos hat für die Ausbreitung eines Schocks auf direktem oder indirektem Weg (Preisverfall) besonders kritische Bedeutung, ist sie doch für die Ausbreitung eines zunächst begrenzten – und meist beherrschbaren – Schocks verantwortlich. Dennoch wirken hier eine Vielzahl von Faktoren mit, die 8 F. Fuchs, Close-out Netting, Collateral und systemisches Risiko, S. 30; Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 14; Haldane, Rethinking the financial network, S. 5; Gurlit, WM 2015, 1217, 1218. 9 Als aktuelles Beispiel können etwa die stark gestiegenen Immobilienpreise dienen, siehe hierzu Schäfer, Wirtschaftswoche vom 15.1.2020, Steigende Immobilienpreise – Der Immobilien-Boom und die Lehman-Parallele, abrufbar unter https://www.wiwo.de/finanzen/immobili en/steigende-immobilienpreise-der-immobilien-boom-und-die-lehman-parallele/25434606.html (zuletzt besucht am 16.1.2020). 10 Beispiel nach Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 755; siehe auch Allen/Gale, Comparing Financial Systems, S. 271 ff.; Allen/Gale, 53 J. Finance 1245, 1247 f. (1998); Kaufman/ Scott, 7 Indep. Rev. 371, 379 (2003); Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 319; Mankiw/Taylor, Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, S. 697, 707; Thiele, Finanzaufsicht, S. 91. 11 Hurd, Contagion, S. 14; Bubb/Zimmermann, Ansteckungsrisiken, S. 4 f.; Zimmermann/ Bubb, FS Nobel, 745, 749; Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 321; Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 106 f.; Straßberger/Sysoyeva, Wirtschaftsdienst 2016, 486, 488.

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

sich von einer Ursache aus in individueller, nicht vorhersehbarer Weise entwickeln und – je nach exposure und Vernetzung einzelner Akteure – meist mehrere Ansteckungskanäle gleichzeitig in unterschiedlichem Ausmaß beschreiten. Eine Darstellung kann deshalb nur die Grundformen einzelner Ansteckungskanäle zum Inhalt haben; die in der Praxis vorkommenden genauen Rückkoppelungs- und Interaktionseffekte bleiben der individuellen und situationsbedingten Eigendynamik der Märkte vorbehalten.12 a) Vermögenskorrelation Eine Möglichkeit, die systemische Stabilität der Märkte im Fall eines Schocks zu erschüttern, bildet die Vermögenskorrelation. Allerdings erscheint diese lediglich auf den ersten Blick als Ansteckungskanal: Geht man vom Wort Ansteckung im übertragenen Sinn aus, steht die Vermögenskorrelation eigentlich auf gleicher Ebene neben der Ansteckung; sie wird vorliegend jedoch aufgrund der ähnlichen Auswirkung auf mehrere Systemteilnehmer hier behandelt. Inhaltlich ist Grundvoraussetzung, dass Finanzinstitute aufgrund verschiedener ökonomischer Erwägungen dazu tendieren, in gleiche Vermögensgegenstände zu investieren wie ihre Mitstreiter.13 Deswegen enthalten die Portfolien einer großen Anzahl von Marktteilnehmern Vermögensgegenstände mit gleich gelagerten Risiken bei gleichzeitig geringer Diversifikation. Diese Homogenität birgt die Gefahr, dass im Fall eines Preissturzes nicht nur ein Institut, sondern gleichzeitig eine Vielzahl an Marktteilnehmern in erheblichem Umfang Aktivvermögen einbüßen.14 Im Unterschied zum Makroschock sind hier nicht alle Akteure durch eine generelle Eintrübung des Marktumfeldes betroffen, sondern einzelne Anlagewerte verfallen, was sich aufgrund der gleichartigen Strategien auf (nahezu) alle Teilnehmer auswirkt. b) Direkte Ansteckung Eine Ansteckung im eigentlichen Wortsinn stellt ein durch direkte Verbindungen in den Bankbilanzen übertragener Mikroschock dar (sog. direct contagion). Dabei überträgt sich z. B. die Zahlungsunfähigkeit einer Bank durch Verbindungen, die sie mit anderen Banken unterhält, auf deren Aktivvermögen.15 Seit Bestehen nationaler und internationaler Finanzmärkte nehmen die Verflechtungen mittels Interbankenbeziehungen sowohl auf nationaler als auch auf internationaler Ebene durch neue 12 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2011, S. 42; Dombret, in: Dombret/Lucius, Stability of the Financial System, 27, 34; Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 202 (2008). 13 Für die ökonomischen Gründe siehe Beville, 36 Fla. St. U. L. Rev. 245, 254 f. (2009). 14 Hurd, Contagion, S. 14; Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1376 (2011); Beville, 36 Fla. St. U. L. Rev. 245, 254 (2009); Niethammer, Ziele der Bankenaufsicht, S. 163. 15 Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 324; Cifuentes/Ferrucci/Shin, Liquidity Risk and Contagion, S. 2; Hurd, Contagion, S. 14; zur Ansteckung während der Finanzkrise 2007/08 siehe Utset, 45 Ga. L. Rev. 779, 793 (2011).

B. Risikokategorien von Finanzinstitutionen und Verwirklichung

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Innovationen und Ausweitung der Tätigkeitsfelder immer weiter zu. Neben dieser Globalisierung der Märkte und ihrer Akteure tritt die Globalisierung der Finanzinfrastruktur, sodass Verbindungen oft auf verschiedenen Ebenen bestehen (z. B. Interbankeneinlagen, Darlehen, interbank clearing und settlement systems).16 Für das Ausmaß einer konkreten Übertragung entscheidend ist das sog. Integrationslevel, d. h. die Höhe und Konzentration der Interbankenverbindlichkeiten. Andere Institute werden nach einem Schock via Dominoeffekt angesteckt (sog. chain reaction/knockon reaction) und ein global agierendes Institut mit Verbindungen ins Ausland reicht theoretisch aus, um Institute länderübergreifend anzustecken.17 Auf jeder Stufe können zudem durch die Übertragung neue Ausfälle auftreten und sich der anfängliche Schock so wie ein Spinnennetz über die Finanzwirtschaft ausbreiten. Gravierender können die Auswirkungen noch in manchen – hochspezialisierten – Bereichen des Finanzwesens sein, wenn lediglich eine kleine Zahl an Marktteilnehmern existiert, die riesige Volumina verwalten – etwa beim außerbörslichen Derivatehandel. Fällt dort auch nur eine Gegenpartei aus, kann dies leicht zu destabilisierenden Effekten mit internationalem Ausmaß führen.18 c) Liquidity contagion, market illiquidity und asset fire sale Zu den Geschäften am Interbankenmarkt gehört auch die kurzfristige Anlage überschüssiger Mittel eines Instituts bei einem anderen.19 Misslingt es einer Bank nun, ihre kurzfristigen Verbindlichkeiten zu revolvieren – etwa, weil ein Investor zusätzliche Sicherheiten oder Hinterlegungen fordert oder aber weil die Kosten für unbesicherte Interbankenfinanzierungen steigen –, wird sie zunächst ihrerseits die Vergabe kurzfristiger Darlehen an andere Banken aussetzen. Andere Akteure gehen den gleichen Schritt, um ihre Liquidität zu sichern, sodass letztendlich die Liquidität am Interbankenmarkt versiegt (sog. liquidity contagion und market illiquidity).20 Um trotz des „Liquiditätsschocks“ liquide zu bleiben, sind Banken gezwungen, Aktivvermögen gegen Barmittel zu veräußern (sog. fire sale). Das plötzliche Mehrangebot

16 Elliott/Golub/Jackson, 104 Am. Econ. Rev. 3115, 3116 (2014); Niethammer, Ziele der Bankenaufsicht, S. 163; Stolz-Gerhardt, Finanzsystemstabilität, S. 41 ff.; Kaufman, 16 Cato J. 17, 25 ff. (1996); Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 199, 201 (2008); Tarbert, 56 Bus. Law. 767, 775 (2001). 17 Kaufman/Scott, 7 Indep. Rev. 371, 373 (2003); Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1371 f. (2011); Elliott/Golub/Jackson, 104 Am. Econ. Rev. 3115 (2014); Utset, 45 Ga. L. Rev. 779, 793 f. (2011); Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 199, 201 (2008). 18 Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 758; Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 5; Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 324 f. 19 Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 23; Kaufman/Scott, 7 Indep. Rev. 371, 373 (2003). 20 Hurd, Contagion, S. 15; Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1360 (2011); Haldane, Rethinking the financial network, S. 6; so auch in den Anfängen der Finanzkrise 2007/ 08 passiert, siehe hierzu Gai/Haldane/Kapadia, 58 J. Mon. Econ. 453, 454 ff. (2011).

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

drückt die Marktpreise der entsprechenden Anlagewerte.21 In einem zweiten Schritt des Mechanismus eines fire sale führt der Preisverfall der Anlagewerte bei anderen Marktteilnehmern, die eine kontinuierliche Marktbewertung ihrer Aktiva vornehmen, zu steigenden Verlusten. Das veranlasst diese wiederum, um ihre Verluste zu begrenzen, weitere Anlagewerte in einen zu diesem Zeitpunkt ohnehin unter Druck stehenden Markt zu veräußern, was die Werte noch weiter sinken lässt und in eine Abwärtsspirale mündet. Für eine solche Ansteckung ist keine direkte Verbindung zwischen den Instituten erforderlich. Vielmehr vollzieht sich die Ansteckung auf indirektem Weg über das Marktverhalten.22 Je nach Höhe der Verluste kann die erste sowie jede von dem fire sale betroffene, nachfolgende Bank gezwungen sein, auch andere Anlagen als die ursprünglich betroffenen zu veräußern, wodurch sich auch der Wert dieser anderen Anlageklasse in eine Abwärtsspirale begibt. So können Liquiditätsschocks und fire sales, eventuell im Zusammenhang mit weiteren Ansteckungskanälen, leicht zu einer systemischen Krise führen, an deren Ende der Ausfall gleich mehrerer Banken stehen kann.23 Diese Gefahr besteht in einer hochkomplexen Finanzwelt umso mehr, als automatische Handelssysteme mit stop-loss orders versehen bei einer negativen Preisentwicklung automatisch Positionen veräußern, was letztendlich in einer Abwärtsspirale resultiert, ohne dass ein sofortiges Einschreiten möglich wäre.24 d) Informationsbasierte Ansteckung Neben Ansteckungskanäle, die auf tatsächlicher Vernetzung verschiedener Banken durch den Interbankenmarkt oder durch Zahlungssysteme basieren (real/ exposure channel), tritt die informationsbasierte Ansteckung (information channel). Diese resultiert allein aus ansteckendem Verhalten von Einlegern, die aufgrund asymmetrischer Informationsverteilung oder falscher Information unzureichend über Art und das Ausmaß eines Schocks informiert sind, vorsichtshalber aber Kapital abziehen.25 Ist eine negative Information auf eine Bank beschränkt, kann sie sich aufgrund allgemeiner Verunsicherung und Vertrauensverlusts in Bezug auf die gesamte Finanzwirtschaft auf andere Banken ausbreiten. Je ähnlicher die Risikoex21 Calomiris, in: Oxford Handbook of Banking, S. 693, Haldane, Rethinking the financial network, S. 8; Hurd, Contagion, S. 15; Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 328. 22 Ittner, in: Dombret/Lucius, Stability of the Financial System, 180; Hurd, Contagion, S. 15; Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 214 f. (2008); Kaufman/Scott, 7 Indep. Rev. 371, 374 f. (2003); Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2011, S. 60; Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1355 und 1372 (2011); Beville, 36 Fla. St. U. L. Rev. 245, 254 f. (2009); Cifuentes/Ferrucci/Shin, Liquidity Risk and Contagion, S. 2. 23 Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 754; Sachverständigenrat, Jahresgutachten 2012/13, S. 153; Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 4. 24 Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1374 (2011). 25 Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, S. 20 f.; De Brandt/Hartmann/Peydró, in: Oxford Handbook of Banking, 633, 643; Calomiris, in: Oxford Handbook of Banking, 693, 695; Scott, Connectedness and Contagion, S. 67.

C. Anfälligkeit des Bankensektors für systemische Risiken

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position einer Bank mit der betroffenen Bank ist, desto größer wird auch ihr Risiko angesehen und desto eher ziehen Investoren ihr Kapital auch von der anderen Bank ab (sog. Homogenitätsannahme). Dieser Umstand kann schnell zu einer Kettenreaktion und zu einem sog. allgemeinen bank run führen.26 Indem die Vorstellung durch massenhafte Abhebungen erst Wirklichkeit wird, wird die Angst der Anleger, ihre Bank leide an Liquiditätsengpässen, zur sog. self fulfilling prophecy. Da Banken nur einen im Verhältnis zu ihren Einlagen kleinen Teil an liquiden Mitteln zur ständigen Verfügung halten, sind sie in einem solchen Fall nicht in der Lage, die notwendigen Mittel bereitzustellen. Damit bleibt ihnen, um nicht zahlungsunfähig zu werden, lediglich – falls noch möglich – die Aufnahme zusätzlicher Liquidität am Interbankenmarkt oder die Notveräußerung von Aktiva, was allerdings wiederum die oben beschriebenen Folgen nach sich zieht.27

C. Anfälligkeit des Finanzsektors für systemische Risiken Jedes am Markt teilnehmende Unternehmen ist mit verschiedenen Risiken seiner Tätigkeit konfrontiert. Dennoch stehen Banken in einem besonderen Verhältnis zum Risiko, sowohl in mikroprudentieller wie auch makroprudentieller Hinsicht. Ihr Geschäftsmodell basiert neben der Zurverfügungstellung des Zahlungssystems im Wesentlichen auf der Intermediation unterschiedlicher Größen, was einerseits einen wichtigen Beitrag der Banken für das Funktionieren einer Marktwirtschaft darstellt, was sie andererseits aber auch besonders fragil und anfällig werden lässt. In makroökonomischer Hinsicht leisten die besondere Größe einzelner Institute und die durchweg enge Vernetzung untereinander der Anfälligkeit für das systemische Risiko Vorschub.

I. Strukturelle mikroprudentielle Fragilität 1. Risikoaffinität als Geschäftsmodell und Marktpreisrisiko des Aktivvermögens Elementar für das Fortschreiten und Wachstum einer Volkswirtschaft, was zwangsläufig mit Unsicherheiten verbunden ist, ist, dass jeder Wirtschaftszweig das ihm mögliche Risiko übernimmt. Banken spielen dabei eine zentrale Rolle, indem sie Risiko selbst aufnehmen, es verwalten und verteilen. Dabei liegt es ihnen auch anheim, Risiko zu bewerten und dafür als Gegenleistung eine entsprechende Prämie 26

Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 327; Kaufman/Scott, 7 Indep. Rev. 371, 373 (2003). 27 Siehe soeben Kapitel 8 B. IV. 2. d) (S. 200); Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 748; Allen/Gale, 53 J. Finance 1245, 1247 (1998).

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

zu bestimmen, die das wahre Risiko widerspiegelt.28 Die Verwaltung von Risiken spielt damit eine wesentliche Rolle in den Finanzgeschäften von Banken.29 Daneben basieren die von Banken gehaltenen Vermögenspositionen auf volatilen Marktpreisen: Im Unterschied zu Unternehmen der Realwirtschaft, die in ihrer Bilanz eine Menge relativ wertstabiler Aktiva halten (z. B. Maschinen, Produktionsmittel usw.), besteht der Großteil des von Banken gehaltenen Aktivvermögens aus finanziellen Werten und nicht realen Vermögenswerten und ist damit einem nicht unerheblichen Marktpreisrisiko ausgesetzt. Dazu kommen auf der anderen Seite der Bilanz auch Veränderungen im Wert ihrer Verbindlichkeiten.30 2. Finanzintermediation Banken vermitteln am Markt zwischen der kapitalgebenden und der kapitalnachfragenden Seite. Dafür nimmt ein Institut bilanziell betrachtet auf der Passivseite Einlagen von Anlegern an, um sie auf der Aktivseite in vielfältiger Weise an das Publikum auszugeben. Mit diesem Schritt erfüllen Banken als Bindeglieder zwischen den Positionen des Kapitalangebots und der Kapitalnachfrage die volkswirtschaftlich gewünschten Aufgaben des Finanzsystems durch verschiedene Transformationsleistungen: Losgrößentransformation (Umformung der Höhe der Kapitalbeträge – viele kleinere Einlagebeträge werden in größere Kreditbeträge gewandelt), Fristentransformation (Wandlung der Vergabelänge – kurzfristige Verpflichtungen bei Abzug der Einlagen gegenüber langfristigen Forderungen bei der Kreditvergabe) sowie Risikotransformation (das Risiko der Gläubiger im Vergleich zu einer unmittelbaren Kreditvergabe an einen Darlehensnehmer reduziert sich durch Zwischenschaltung der Bank – diese streut ihre Aktiva auf eine große Anzahl von Schuldnern).31 Damit einher geht das dieser Praxis immanente Risiko, dass sich Geschäfte mit Schuldnern entgegen der anfänglichen Annahme entwickeln oder sich entscheidungsrelevante Tatsachen ändern.32 Seit einiger Zeit besteht zwar ein Trend der Finanzinstitute, ihre Intermediationsfunktion zu verkleinern und stattdessen Unternehmen direkten Zugang zum Kapitalmarkt zu ermöglichen. Damit verschiebt sich die mögliche Quelle systemischen Risikos teilweise in Richtung der 28

Ittner, in Dombret/Lucius, Stability of the Financial System, 180, 182. Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 28; Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 30; Stolz-Gerhardt, Finanzsystemstabilität, S. 13; Rudolph, Bankeigenkapital, S. 20; Rudolph u. a., Kreditrisikotransfer, S. 10 ff.; Tarbert, 56 Bus. Law. 767, 769 (2001). 30 Hölscher, Eigenkapitalvorgaben, S. 10 f.; Köhler, in: Schwintowski, Bankrecht, Kapitel 5 Rn. 4. 31 Vgl. bereits Kapitel 3 A. I. (S. 59 f.). 32 Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 30 ff.; Thiele, Finanzaufsicht, S. 114 ff.; Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 33 f.; Baums, Unternehmensfinanzierung, § 29 Rn. 36 ff.; Neus/Riepe, in: Binder/Glos/Riepe, HdB Bankenaufsichtsrecht, § 6 Rn. 3; Ittner, in: Dombret/Lucius, Stability of the Financial System, 180, 182; Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 22 ff.; grundlegend zu Kapitalstrukturregeln Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 167 ff. 29

C. Anfälligkeit des Bankensektors für systemische Risiken

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Kapitalmärkte.33 Dennoch bleibt die Transformationsfunktion wichtige Aufgabe in nicht unerheblichem Umfang. 3. Banken als Vertrauensinstitutionen Einleger und Anleger stellen einem Kreditinstitut Geldmittel zur Verfügung und erhalten im Gegenzug einen Anspruch auf Rückzahlung nebst angefallener Zinsen. Ihre wirtschaftliche Stellung ist traditionell eher schwach ausgestaltet, da die Rückzahlungsansprüche grundsätzlich nicht besichert werden. Neben diesem erforderlichen Vertrauen in die Solvenz eines Instituts müssen die Geldgeber auch Vertrauen in die künftigen Entscheidungen der Geschäftsführung haben. Fremdkapitalgeber tragen nach Eigenkapitalgebern das Risiko wirtschaftlicher Fehlentscheidungen von Finanzinstituten, ohne jedoch das Verlustrisiko ihrer Einlage bzw. Anlage genau einschätzen zu können. Diese Situation resultiert daraus, dass sie nicht wissen, wie das entsprechende Institut die zur Verfügung stehenden Mittel im Aktivgeschäft einsetzt, und eine Überwachung durch einzelne Gläubiger in dieser Hinsicht wirtschaftlich sinnlos und deshalb nicht vorgesehen ist.34 Fehlt es an Vertrauen, kommt es zu Kapitalflucht aus der Institution oder gleich einem Teilbereich des Finanzsystems. Im weiteren Verlauf kann ein einmal einsetzender Vertrauensverlust mittels der oben beschriebenen Informationskanäle wegen Ähnlichkeitsvermutung ansteckend auf andere Institute wirken.35 Zwar besteht mit der Einlagensicherung in der Europäischen Union zumindest bis zum Betrag von 100.000 Euro eine Garantie der Einlagen; ob diese allerdings im Fall einer großen Finanzkrise noch greift, ist nicht abschließend geklärt.36 4. Moral hazard In Zeiten vor der Finanzkrise 2007/08 wurde die Bankenrettung mit öffentlichen Mitteln (sog. bail-out) von vielen Marktteilnehmern antizipiert, weshalb insbesondere durch Banken, die wegen ihrer Größe und/oder Vernetzung am Finanzmarkt als zu systemrelevant galten, um sie ohne die Gefahr einer Finanzkrise insolvent gehen zu lassen (sog. too big to fail bzw. too systemic to fail), in besonders riskante Geschäfte investiert wurde.37 Für betroffene Institute war es aufgrund dieses Umstands 33 Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 200 (2008); F. Fuchs, Close-out Netting, Collateral und systemisches Risiko, S. 28. 34 Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 31 f.; Kohtamäki, Reform der Bankenaufsicht, S. 22; Mülbert/Sajnovits, ZfPW 2016, 2 ff. 35 Neus/Riepe, in: Binder/Glos/Riepe, HdB Bankenaufsichtsrecht, § 6 Rn. 10 f.; Scott, Connectedness and Contagion, S. 67. 36 Hierzu Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 34. 37 Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795,798 (2011); Neus/Riepe, in: Binder/Glos/Riepe, HdB Bankenaufsichtsrecht, § 6 Rn. 17; Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1352

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

auch möglich, günstiger als andere Marktteilnehmer Kapital aufzunehmen, was nicht ihre Risiken adäquat berücksichtigte, ihnen aber einen starken Anreiz lieferte, den leverage über Fremdkapital unverhältnismäßig zu erhöhen.38 Zudem schufen Aktionäre, die selbst meist ausreichend diversifiziert und deshalb höheres Risiko einzugehen bereit waren, vergütungsbasierte Anreize für das Management, kurzfristige Gewinne mittels höherem Risiko und höherem leverage über eine nachhaltige Unternehmensentwicklung zu stellen.39 Aufgrund dieser Umstände kam es zu Anreizen, „den eigenen Nutzen auf Kosten der Bank als Arbeitgeber oder auf Kosten des Gesamtsystems zu erhöhen“ (sog. moral hazard).40 5. Gefahr hoher leverage Fremdkapital ist elementarer Bestandteil des bankbetrieblichen Wertschöpfungsprozesses, weshalb Bankbilanzen, anders als Bilanzen von Industrieunternehmen, naturgemäß einen höheren Fremdkapitalanteil und damit einen höheren Verschuldungsgrad enthalten.41 Hält ein hoher leverage bei guter Entwicklung die Chance überdurchschnittlicher Erträge bereit, so besteht im Gegenzug bei negativer Entwicklung die Gefahr, dass sich auch die Verluste vervielfachen und nicht mehr durch vorhandene Eigenmittel aufgefangen werden können.42 Ein hoher leverage führt somit zu einem höheren Verlustrisiko.43

(2011); Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 209 (2008); Wahrenburg, ZBB 2019, 81, 82; speziell im Hinblick auf Verbriefungen Schwarcz, 66 Bus. Law. 561, 574 f. (2011). 38 Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 798 (2011). 39 Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 809, 810 f. (2011). 40 Conrad, Angewandte Makroökonomie, S. 298; siehe auch Mankiw/Taylor, Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, S. 715. 41 Böger/Heidorn/Rupprecht, Einführung in das Kapitalstrukturmanagement, S. 5 f.; Utset, 45 Ga. L. Rev. 779, 788 ff. (2011). 42 Zum Leverage-Effekt siehe schon oben Kapitel 2 B. I. 2. b) (S. 35 ff.); als prominentes Beispiel dient etwa der Zusammenbruch des Hedge-Fonds Long-Term Capital Management (LTCM), bei dem zeitweise jedem Dollar Eigenkapital Kredite von 60 Dollar gegenüberstanden. Als im Sommer 1998 russische Staatsanleihen infolge der übergesprungenen AsienKrise und der Reaktion Russlands darauf wertlos wurden, versagte die auf Kante genähte Strategie der Hedge-Fonds Manager, die bei einem Eigenkapital von US$ 2,2 Mrd. über Derivatekonstruktionen Wertpapiergeschäfte mit einem Nominalvolumen von US$ 1,25 Billionen getätigt hatten, hierzu F.A.Z. vom 13.3.2008, Der Schock durch den Fonds der Nobelpreisträger, abrufbar unter https://www.faz.net/aktuell/finanzen/fonds-mehr/historische-finanzkrisenltcm-1998-der-schock-durch-den-fonds-der-nobelpreistraeger-1236212.html (zuletzt besucht am 27.9.2019); siehe auch Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 815 (2011). 43 Mankiw/Taylor, Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, S. 110, 706; Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 102; zur erhöhten Ansteckungsgefahr anderer Marktteilnehmer siehe Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 224 (2008); Kaufman/Scott, 7 Indep. Rev. 371, 373, 376 (2003).

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II. Makroprudentielle Fragilität 1. Zur Notwendigkeit makroprudentieller Aufsicht Ohne regulierende Vorgaben auf Makroebene würde letztendlich der Steuerzahler für die Folgen systemischen Risikos aufkommen. Überließe man den Finanzinstituten den Bereich in Form einer Selbstregulierung, würde dies systemisches Risiko im Wirtschaftssystem nicht verhindern und die Institute würden es auch nicht durch Internalisierung der Kosten berücksichtigen. Marktteilnehmer sind grundsätzlich nicht gewillt, ihr Risiko und damit ihre Rendite zugunsten der allgemeinen Finanzstabilität zu verringern, solange sie ihr individuelles Risiko über derivative Positionen in einem angemessenen Rahmen halten können. Dies führt zu der Situation, dass die Erträge für die Ausnutzung des Risikos bei einzelnen Akteuren anfallen, wohingegen die Kosten der, infolge der Verwirklichung des systemischen Risikos, gesamtwirtschaftlichen Verwerfungen sowie eines eventuell vorgenommenen staatlichen bail-out eine große Anzahl von Menschen trifft.44 Genau dieses Ungleichgewicht sucht die aufsichtsrechtliche Regulierung zu verhindern. Sie muss aber gleichzeitig auf ein angemessenes Maß beschränkt bleiben, um nicht zu starke Restriktionen auf die Wirtschaft und deren Innovationskraft auszuüben.45 2. Systemrelevante Finanzinstitute Das Risiko an den Finanzmärkten wird durch die Tätigkeit systemrelevanter Finanzinstitute erhöht (sog. systemically important financial institutions – SIFIs, GSIBs). Dabei handelt es sich um Finanzinstitute, die aufgrund ihres Bilanzvolumens und/oder ihrer Interkonnektivität und/oder ihrer speziellen Funktion durch einen Ausfall das Finanz- und Wirtschaftssystem massiv in Gefahr bringen würden. Zwar erhöht allein die Existenz eines systemrelevanten Instituts nicht die Wahrscheinlichkeit seines Ausfalls. Tritt ein solcher jedoch ein, hat er – im Vergleich zu einem Ausfall kleinerer Institute – massive Auswirkungen auf die nationale und, über eine eventuell große Anzahl internationaler Tochterunternehmen, internationale Finanz- und Realwirtschaft.46

44 Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 206 (2008); Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1352 (2011). 45 Hierzu sowie zur historischen Entwicklung makroprudentieller Aufsicht Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 209 f. (2008). 46 Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 5 f.; Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 21, 73.

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

3. Strukturelle Gleichartigkeit der Geschäftsausrichtung Weiterhin besteht eine Tendenz von Finanzinstituten, ihre Geschäftsausrichtung in großen Teilen anzugleichen und gleichzeitig die Diversifikation zu reduzieren.47 Dieses Vorgehen lässt sich hauptsächlich auf zwei Gründe zurückführen. Erstens beruht es darauf, dass der return on equity (ROE) die ausschlaggebende Kennzahl bei Finanzinstituten geworden ist, was zu einer übermäßigen Aktivität im high-yieldSegment und letzten Endes zu annähernd gleichen Geschäftsmodellen führte. Zweitens verstärkte das Risikomanagement der Finanzinstitute diese Vereinheitlichung. Indem seit Basel II Bewertungen durch Ratingagenturen direkten Eingang in die Regulierungspraxis fanden, wurden darauf basierende Risikomodelle zunehmend populär, um damit die wesentlichen Risiken abzuschätzen und eine optimale Investmentstrategie festzulegen. Diese Modelle weisen allerdings ebenfalls eine starke Homogenität auf.48 4. Interbankenbeziehung und Internationalität der Finanzmärkte Die internationale Öffnung der Finanzmärkte – wie etwa die durch Art. 63 Abs. 1 AEUV angestrebte Globalisierung der Kapitalströme – ist gewollt, um den Produktionsfaktor Kapital weltweit optimal zu verteilen, den Wettbewerb zu steigern und das Kapitalangebot zu vergrößern, was sich grundsätzlich positiv auf das Wachstum eines Wirtschaftssystems auswirkt.49 In den vergangenen Jahrzehnten fand deshalb eine Steigerung der Komplexität, Konzentration und weltweiten Verflechtung statt, deren Ausmaß und Auswirkungen nur erahnt werden können.50 Besonders dazu beigetragen hat die Möglichkeit, Risiken über beispielsweise credit default swaps (CDS) zu handeln und Kredite über Verbriefungen zu strukturieren. Bis zu einem gewissen Grad können Verflechtungen innerhalb eines Systems zwar als Schock-Absorber dienen. Gehen sie allerdings darüber hinaus, dreht sich die Wirkung ins Negative und anstatt den Schock abzufedern, verstärken sie ihn.51 Sind Finanzinstitute nicht nur mehr auf nationaler, sondern auch auf internationaler Ebene stark miteinander verwoben, stellt dies zusätzlich die individuelle Instituts- und

47 Siehe auch schon oben Kapitel 8 B. IV. 2. a) (S. 198) zur daraus resultierenden Gefahr durch Ansteckung. 48 Haldane, Rethinking the financial network, S. 10 f.; Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39 f. (Spring 2013); Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 816 (2011). 49 Bröhmer, in: Callies/Ruffert, EUV/AEUV, Art. 63 Rn. 4; Feibelman, 15 Chi. J. Int’l L. 409, 411 (2015); Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 8. 50 Gai/Haldane/Kapadia, 58 J. Mon. Econ. 453 (2011); Haldane, Rethinking the financial network, S. 3; Bröhmer, in: Callies/Ruffert, EUV/AEUV, Art. 63 Rn. 4; Weber di Mauro/Kluh, 16 Brown J. World Aff. 179, 187 (2010). 51 Haldane, Rethinking the financial network, S. 5; Schwarcz, 2019 Wis. L. Rev. 1, 34 f. (2019); Utset, 45 Ga. L. Rev. 779, 793 (2011).

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Marktaufsicht infrage.52 So stellte der sog. De-Larosière-Bericht als eine der ersten Untersuchungen zu den aufsichtsrechtlichen Versäumnissen im Vorfeld der Krise 2007/08 fest, dass Aufsichtsbehörden sich zu stark auf das einzelne Institut fokussierten und dabei die Ebene der horizontalen Ansteckung vernachlässigten;53 als direkte Reaktion darauf folgte die ESRB-VO54 zur Verbesserung der Überwachung des Finanzsystems im Gesamten. 5. Komplexität der Vorhersehbarkeit systemischer Risiken Als Grundproblem bei systemischen Risiken gilt, dass die Akteure gemeinsam die Risiken nicht erkennen und keine Sicherheitsvorkehrungen getroffen haben oder treffen wollten. Eine allein an bilanziellen Maßstäben eines Instituts ausgerichtete Betrachtung ist dabei weitestgehend wertlos, da das Aktivvermögen mit dem scheinbaren Wert angesetzt ist und sich daraus keine Hinweise auf eventuell bestehende Risiken im System ergeben. Die sozialpsychologische Komponente, die bei einer möglichen Verbreitung bzw. Ansteckung systemischer Risiken eine große Rolle spielt, ist weitgehend unvorhersehbar; zudem treten systemische Krisen mitunter so plötzlich ein, dass ein unmittelbar korrigierender Eingriff an Bürokratievorgaben scheitert.55

III. Schattenbanken als Finanzintermediäre Insbesondere in der Zeit vor der Finanzkrise wurden Schattenbanken genutzt, um Unterstützung und Finanzierung für das regulierte Bankgeschäft zu unterhalten. Dabei wird das Schattenbankensystem definiert als Kreditvermittlung, die sich auf Personen oder Aktivitäten (vollkommen oder teilweise) außerhalb des regulären Bankensystems stützt (sog. shadow banking, auch parallel banking, non-bank financing, non-bank financial intermediation [NBFI], market-based finance).56 Grob 52

Pooran, 6 Law & Fin. Mkt. Rev. 123, 124 (2012); Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 8; Di Mauro/Kluh, 16 Brown J. World Aff. 179, 181 (2010); Schwarcz, 2019 Wis. L. Rev. 1 (2019); Weber u. a., 49 Tex. Int’l L.J. 149, 168 (2014); Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 747. 53 De-Larosière-Bericht, Rn. 29 und 153. 54 Verordnung (EU) Nr. 1092/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 über die Finanzaufsicht der Europäischen Union auf Makroebene und zur Errichtung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken, ABl. Nr. L 331 S. 1, Erwägungsgrund (4). 55 Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 797 (2011); Zeitler, WM 2012, 673: „Anmaßung von Wissen“; Thiele, Finanzaufsicht, S. 160; Scott, Connectedness and Contagion, S. 67; hierzu und zu Modellen der Makroaufsicht Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 6, 11 ff., 15 ff.; Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1351 (2011). 56 FSB, Policy Framework, Preface S. ii; Culp/Neves, 29 J. Appl. Corp. Fin. 45 (Fall 2017); Weber u. a., 49 Tex. Int’l L.J. 149, 172 (2014).

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

zusammengefasst treten Geschäftsbanken bei Finanzierungen über dieses System nur noch als Begründer von Darlehensforderungen auf (sog. originator), welche sie in einem zweiten Schritt an ein SPV veräußern, das den Erwerb durch Verbriefung der Forderungen und die Emission von Wertpapieren finanziert (MBSs, ABSs, CLOs), die von Investoren am Kapitalmarkt erworben werden.57 Dadurch generieren die Geschäftsbanken einerseits neue Mittel, um weiter ihr Kreditgeschäft zu betreiben, andererseits verschieben sie risikobehaftetes Aktivvermögen an Investoren der durch Schattenbanken ausgegebenen Produkte.58 Obwohl den Verbindungen zwischen regulierten Finanzinstitutionen und Schattenbanken die nicht zu vernachlässigende Gefahr einer Ansteckung des Finanzsystems mit systemischen Risiken innewohnt, wurde ihnen wenig Aufmerksam zuteil. So entstand auch am Anfang der Finanzkrise 2007/08 zunächst eine Liquiditätskrise der Schattenbanken: Investoren des Schattenbanksektors zogen nach Sorgen um die Qualität der den Wertpapieren zugrunde liegenden Deckungsmittel ihr Kapital ab, was über einen Zwischenschritt das Geschäftsbankensystem seiner Kapitalquellen und Risikotransfermöglichkeiten beraubte. Die zunächst auf den Schattenbankensektor beschränkte Krise übertrug sich somit durch eine enge Verbindung auf den Geschäftsbankensektor.59 Auf der anderen Seite besteht aber auch ein Risiko dadurch, dass Geschäftsbanken gleichzeitig stark in Finanzinstrumente von Schattenbanken investiert sind und damit auf der Investorenseite von Instrumenten stehen, die durch einen Mitbewerber oder dessen Tochterunternehmen ausgegeben wurden.60 Trotz der Gefahren für die Finanzstabilität findet eine Regulierung in diesem Bereich nur spartanisch statt – erforderlich ist nach Art. 449 lit. d), lit. i) CRR eine Offenlegung der „Verbriefungszweckgesellschaften, die durch die Institute begründete Risikopositionen erwerben.“

D. Systemische Risiken und hybride Finanzierungsinstrumente Die aktuell als aufsichtsrechtliche Eigenmittel anerkannten hybriden Finanzierungsinstrumente – insbesondere Wandel- und Herabschreibungsanleihen – werden als Mittel gesehen, das systemische Risiko im europäischen Bankensektor durch Verschiebung von Risiken an Investoren außerhalb dieses Sektors zu reduzieren (wodurch im Fall eines Schocks keine Ansteckung innerhalb des europäischen 57

Baums, Unternehmensfinanzierung, § 29 Rn. 41; Weber u. a., 49 Tex. Int’l L.J. 149, 171 f. (2014); Culp, 25 J. Appl. Corp. Fin. 63 (Spring 2013); Haar, FS Köndgen, 251, 258; Zeitler, WM 2012, 673 f. 58 Ausführlich zu den Vorteilen von ABS-Transaktionen Kern, Die Sicherheit gedeckter Wertpapiere, S. 50 ff. 59 Culp/Neves, 29 J. Appl. Corp. Fin. 45, 53 ff. (Fall 2017); Culp, 25 J. Appl. Corp. Fin. 63 (Spring 2013); Weber u. a., 49 Tex. Int’l L.J. 149, 171 (2014); Scott, Connectedness and Contagion, S. 67. 60 Culp/Neves, 29 J. Appl. Corp. Fin. 45, 47 f. (Fall 2017).

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Bankensektors zu befürchten sein soll).61 Zudem sollen sie die Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems stärken und den public bail-out von Finanzinstituten verhindern. Allerdings werden die positiven Effekte teils auch bezweifelt. Kritiker bemängeln, dass die Regulierungsbehörden durch ihre Vorgaben nicht nur künftige Krisen nicht verhindern können, sondern unwissentlich neue systemische Risiken geschaffen haben.62 Dieser Frage wird im Folgenden nachgegangen.

I. Krisenbegünstigende regulatorische Eigenschaften Das Hauptziel bankaufsichtsrechtlicher Regulierung besteht darin, Finanzstabilität zu gewährleisten. Allerdings stellt die Regulierung keine „monokausale Reaktion“ auf Krisen des Finanzsystems dar. Bestehende oder auch nur beabsichtigte Regulierung wirkt sich auf die Marktteilnehmer und deren Verhalten in Bezug auf zu wählende Geschäftsfelder, Risikobereitschaft, Informationspflichten etc. aus.63 Damit nimmt die Regulierung Einfluss auf die Dynamik der Finanzmärkte und hat so einen Anteil bei der Begründung, Verstärkung oder Verbreitung von Risiken und Krisen. 1. Schärfere Regulierung und höheres Risiko Auf der Gegenseite der Regulierung steht eine hohe Innovationskraft des Finanzsektors, in einem hochkomplexen Geschäft immer neue Geschäftsfelder gewinnbringend auszunutzen. Wenn aktuelle Wirtschaftsumstände und höhere Regulierungsvorgaben wie beispielsweise strengere Eigenkapitalanforderungen Druck auf die Produktivität und die Marge ausüben, werden einzelne Institute bei ihren Tätigkeiten dem systemischen Risiko keine allzu große Beachtung schenken.64 Zudem besteht einerseits die Gefahr, dass Banken, um ihr Aktivgeschäft weiter betreiben zu können, Aktiva in komplexen Transaktionen veräußern, und andererseits, um weiterhin einen ähnlich hohen ROE zu erreichen, sich für ein insgesamt risikoreicheres Investmentportfolio entscheiden.65 61

Boermans/van Wijnbergen, Applied Economics Letters 2018, 234, 235. Siehe etwa Bloomberg Quicktake vom 18.2.2019, Contingent Convertibles, abrufbar unter https://www.bloomberg.com/quicktake/contingent-convertible-bonds (zuletzt besucht am 13.11.2019); Haug, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankR-HdB, § 133a, Rn. 42 ff.; Henkel/ Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 195 mit Fn. 26 m. w. N. (2012). 63 Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 764. 64 Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 765; Pagratis/Karakatsani/Louri, Bank of Greece Working Paper 189, S. 5; zur Außerachtlassung des systemischen Risikos durch individuelle Marktakteure siehe oben Kapitel 8 C. II. 1. (S. 205). 65 Für Ersteres Kern, EBS Magazine Heft 2/2013, S. 2; Laeven/Levine, 93 J. Fin. Econ. 259, 260 (2009); für Zweiteres Echevarria-Icaza/Sosvilla-Rivero, IREA Working Paper 2017/ 07, 1, 6, 18; Horváth u. a., Czech National Bank Working Paper Series 5/2012, S. 16. 62

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

2. (Internationale) Vereinheitlichung Eine nationale wie auch internationale Vereinheitlichung von Regulierungsvorschriften, die zumeist auf internationalen Standards beruhen, trägt zur Begründung systemischer Risiken bei. Durch den europäischen Gesetzgeber seit Inkraftsetzung der CRR innerhalb Europas zwingend, durch die unverbindlichen Empfehlungen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht in weiteren Ländern optional umgesetzt, tragen die bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften über die Anerkennung von Eigenmitteln zu einer Harmonisierung großer Teile der Finanzwirtschaft bei. Durch sie wird der Wettbewerb um Kapital zwischen den Instituten verringert und somit – wenn auch ungewollt – gleichgerichtetes Verhalten der Akteure gefördert.66 3. Prozyklizität a) Künstliche Erhöhung des Angebots Aufsichtsrechtliche Regelungen stellen sich vor allem dann problematisch dar, wenn sie natürliche Konjunkturzyklen künstlich verstärken, d. h. in Zeiten von Aufschwüngen diese begünstigen und von Abschwüngen diese beschleunigen. Dabei werden durch Eingriffe in den Markt Produkte und damit zusammenhängende Risiken geschaffen, die es auf Basis einer natürlichen Marktentwicklung nicht gäbe.67 Auch wenn bereits vorhandene Produkte durch aufsichtsrechtliche Vorschriften favorisiert werden, wird künstlich ein erhöhtes Angebot dieser Produkte geschaffen, das die natürliche Nachfrage übersteigt. In Phasen wirtschaftlichen Abschwungs kommt es deshalb zu einem übermäßigen Rückgang der Nachfrage, was den Instituten Neuemissionen dieser Produkte erschwert und damit zusätzlich ihr Risiko erhöht. b) Widersprüchlichkeit der Doppelfunktion aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals Stärkt in wirtschaftlich guten Zeiten eine risikoarme Bewertung des Aktivvermögens sowie ein durch Rücklagen verstärktes aufsichtsrechtliches Eigenkapital die Position der Institute, wird sie in Zeiten wirtschaftlicher Eintrübung durch das Eigenkapital schmälernde Verluste wegen ausgefallener Kredite und einer durch höheres Risiko verringerten Bewertung des Aktivvermögens unter Druck gesetzt. Die Erfüllung der aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalquote gemäß Art. 92 Abs. 1 CRR wird dadurch von zwei Seiten gefährdet. Dabei dürfen vorhandene Eigenmittel nur 66

Zimmermann/Bubb, FS Nobel, 745, 766 f.; Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 10; bereits Haldane, Rethinking the financial network, S. 11 zu der aus Basel II resultierenden Vereinheitlichung: „the level playing field resulted in everyone playing the same game at the same time, often with the same ball“. 67 Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 9; Haug, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, BankR-HdB, § 133a Rn. 43; Schick, Wirtschaftsdienst 2010, 84, 87.

D. Systemische Risiken und hybride Finanzierungsinstrumente

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soweit zur Verlustdeckung verwendet werden, wie dadurch nicht die vorgegebene Eigenkapitalquote unterschritten wird. Kommt nun der Umstand hinzu, dass Institute während einer Krise nur erschwert Eigenkapital aufnehmen können (oder wollen), können sie, um die vorgegebene Eigenkapitalquote nicht zu unterschreiten, gezwungen sein, Vermögensaktiva in einen bereits unter Druck stehenden Markt zu veräußern. Auf dieses Problem der Widersprüchlichkeit der Doppelfunktion aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals wurde schon früh – zum Teil vor Basel II – hingewiesen.68 Der deutsche Gesetzgeber, basierend auf den Vorschlägen in Basel III und im Rahmen der europäischen Vorgaben nach Art. 130 Abs. 1 CRD-IV, reagierte mit der Einführung des in § 10d KWG geregelten institutsspezifischen antizyklischen Kapitalpuffers. Dieser soll die hohen Verluste während eines Abschwungs, die durch exzessives Kreditwachstum in Phasen vor einem Abschwung verursacht sind, abfedern und den Banken so mehr Spielraum lassen.69 Ob diese 0 – 2,5 % des Gesamtrisikobetrags eines Instituts ausreichen, um die entstehenden Verluste aufzufangen, und ob Marktzyklen rechtzeitig erkannt werden, wird zurecht bezweifelt.70

II. Systemische Risiken aktueller hybrider Finanzierungsinstrumente Neben systemischen Risiken, die auf einer allgemeinen Verschärfung von Regulierungsvorgaben beruhen, bestehen auch durch spezifische hybride Finanzierungsinstrumente in unterschiedlichen Situationen systemische Risiken. Im Folgenden werden dafür die durch Basel III sowie den europäischen Gesetzgeber durch die CRR/CRD IV in den Rang bankaufsichtsrechtlicher Eigenmittel gehobenen Instrumente der Wandel- bzw. Herabschreibungsanleihe auf das ihnen innewohnende systemische Risiko hin untersucht. Eine solche Untersuchung tut vor dem Hintergrund eines in den letzten Jahren konstant hohen Emissionsvolumens dieser Instrumente not: das Marktvolumen von Wandel- und Herabschreibungsanleihen in Europa ist seit Umsetzung der CRR/CRD-IV im Jahr 2013 um E 160 Mrd. angewachsen71 und wird – betrachtet man die zum 31.12.2021 auslaufenden Bestandsschutzvorschriften für unter alten Vorschriften ausgegebene hybride Finanzierungsinstrumente in Art. 483 ff. CRR – weiter wachsen. Diese Entwicklung stützen auch aktuelle Zahlen: allein von Januar bis September 2019 gaben europäische Banken 46 Wandel- und Herabschreibungsanleihen mit einem Volumen von ins68 M. Hellwig, Gutachten E zum 68. DJT, S. E 47; Regnery, Bankenaufsicht, S. 79; Erdland, Eigenkapital und Einlegerschutz, S. 456 ff.; Neus/Riepe, in: Binder/Glos/Riepe, HdB Bankenaufsichtsrecht, § 6 Rn. 44; Hurd, Contagion, S. 16; Beville, 36 Fla. St. U. L. Rev. 245, 257 (2009); Rudolph, ZHR 175 (2011), 293, 295. 69 Ortgies, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, CRR, § 10d KWG Rn. 1. 70 Siehe hierzu Neus/Riepe, in: Binder/Glos/Riepe, HdB Bankenaufsichtsrecht, § 6 Rn. 44 m. w. N. 71 Afme, Prudential Data Report 2Q 2019, S. 30; Bloomberg Quicktake vom 18.2.2019, Contingent Convertibles, abrufbar unter https://www.bloomberg.com/quicktake/contingent-con vertible-bonds (zuletzt besucht am 15.8.2019); ECB, Economic Bulletin 2/2015, 72 ff.

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

gesamt E 28 Mrd. aus, was schon zu diesem Zeitpunkt ein um 15 % höheres Volumen als im Gesamtjahr 2018 bedeutet.72 1. Systemisches Risiko durch Fehlanreize a) Einordnung als systemisches Risiko Will man Fehlanreize dieser Instrumente unter die Definition des systemischen Risikos fassen, muss man sich zunächst klar machen, welche Auswirkungen diese Fehlanreize haben können. Fehlanreize und dadurch geschaffenes Risiko können zunächst dazu beitragen, dass ein trigger event entsteht, indem ein Unternehmen wegen zu hohen Risikos ausfällt.73 Im weiteren Verlauf kann sich das Ereignis aufgrund eines allgemein höheren Risikos der Finanz-institute leichter auf andere Systemteilnehmer erstrecken. Somit zählen Risiken, deren Eingehung durch die Existenz von Wandel- bzw. Herabschreibungsanleihen begünstigt werden, zu den systemischen Risiken, die letztendlich zu einer Schädigung des Finanzsystems führen können. b) Ökonomische Bedeutung des debt overhang problem Das debt overhang problem bezeichnet den Effekt, dass Altaktionäre eines Unternehmens und damit auch das Unternehmen mit hohem leverage insbesondere in wirtschaftlich schwierigen Zeiten vor der Ausgabe neuen Eigenkapitals zurückschrecken. Betrachtet man, wer eventuell auftretende Verluste zu tragen hat, ist diese Zurückhaltung durchaus nachvollziehbar. Kommt es zu Verlusten, tragen solche zunächst das Eigenkapital und die gegebenenfalls bestehenden Rücklagen. Erst wenn diese Positionen aufgebraucht sind, haben nachrangige Fremdkapitalgeber und zuletzt gewöhnliche Fremdkapitalgeber die Verluste zu tragen.74 Nimmt ein Unternehmen in dieser Phase neues Eigenkapital auf, steht mehr vorrangiges Kapital zur Verlusttragung zur Verfügung, die Fremdkapitalgeber entfernen sich davon, mit ihrem Kapital in Anspruch genommen zu werden. Das erhöht den Wert des Fremdkapitals, was Eigenkapitalgeber nur ungern hinzunehmen bereit sind.75

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Afme, Prudential Data Report 2Q 2019, S. 30 „CoCo issuance accelerates in 2019“. Koziol/Lawrenz, 36 J. Bank. & Fin. 90, 91 (2012). 74 Zur Reihenfolge der Verlusttragung siehe bereits Kapitel 2 B. IV. 2. (S. 42 f.). 75 Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 357 f. (2015); Vallée, Contingent capital Trigger Effects, S. 3; Flannery, 6 Ann. Rev. Fin. Econ. 225, 228, 236 (2014); Admati u. a., Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation, S. 24; M. Hellwig, Wirtschaftsdienst 2017, Sonderheft Finanzstabilität, 43, 48. 73

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c) Grundlegende Auswirkungen von Wandlung bzw. Herabschreibung Im Grunde bedeutet eine Wandlung bzw. Herabschreibung, dass die Verschuldungsquote und damit auch das Risiko eines Unternehmens, insolvent zu gehen, reduziert wird: Der Anteil an Fremdkapital geht zurück (bei der Wandlung gar zugunsten von Eigenkapital), reduziert so den Hebel und führt – in beiden Fällen – zu einer höheren Eigenkapitalquote, was letztendlich die Ausfallwahrscheinlichkeit aufgrund einer dann höheren Absorptionsfähigkeit verringert.76 Somit stellen sich beide Varianten, Wandlungs- wie Herabschreibungsanleihe, als vorteilhaft für die Finanzstabilität dar. d) Situation bei Herabschreibungsanleihen Allerdings bieten die hybriden Instrumente bei entsprechender Ausgestaltung auch Anreize, das Risiko der Unternehmung zugunsten eines höheren ROE zu erhöhen. Hat ein Institut Herabschreibungsanleihen ausgegeben und fällt ein Verlust an, stellt sich die Situation wie folgt dar: die Eigenkapitalgeber tragen Verluste, solange die harte Kernkapitalquote nach Art. 92 Abs. 1 lit. a) CRR über den in Art. 54 Abs. 1 lit. a), i) CRR festgeschriebenen 5,125 % oder einem nach Art. 54 Abs. 1 lit. a), ii) CRR in den Emissionsbedingungen festgelegten höheren Prozentsatz liegt.77 Fällt die harte Kernkapitalquote unter den jeweiligen Prozentsatz, wird der Forderungsbetrag herabgeschrieben und mit den Verlusten verrechnet (Verlust wird auf der Aktivseite der Bilanz ausgewiesen, gleichzeitig verringern sich die Forderungen der Anleihegläubiger, sodass auf der Passivseite das Volumen verringert wird, was letztendlich den Verlust entfallen lässt). Dann tragen, sobald der Prozentsatz erreicht ist, die Anleihegläubiger anstatt der Eigenkapitalgeber die anfallenden Verluste. Dadurch findet ein Vermögenstransfer von Anleihegläubigern zu Eigenkapitalgebern statt. Eigenkapitalgeber unterliegen aufgrund dieses Effekts dem Anreiz, höheres Risiko in der Geschäftstätigkeit einzugehen, wenn zuerst Fremdkapitalgeber für Verluste einstehen müssen – ein komplett gegenteiliger Anreiz im Vergleich zu einer Eigenkapitalerhöhung.78 e) Situation bei Wandelanleihen Für die Bewertung der Fehlanreize bei Wandelanleihen hingegen sind zwei Gestaltungen zu unterscheiden: verwässernde und nicht-verwässernde Wandelan76 Martynova/Perotti, Tinbergen Institute Discussion Paper 12 – 106/IV/DSF41, S. 3; Liao/ Mehdian/Rezvanian, 22 Fin. Rsrch. Letters 58 (2017); Koziol/Lawrenz, 36 J. Bank. & Fin. 90 f. (2012); Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects of Contingent Capital, S. 2 f., 4. 77 Der Großteil der Bedingungen enthält trigger von 5,125 % oder 7,0 %, siehe Afme, Prudential Data Report 2Q 2019, S. 31; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 60. 78 Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/January 2017, S. 1 f.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 60.

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

leihen. Frühere Untersuchungen zu Wandelanleihen haben ergeben, dass Banken das Risiko immer dann erhöhen, wenn Wandelanleihen ausgegeben werden und die Altaktionäre auch nur wenige Aktien nach der Wandlung behalten. Dieses Ergebnis basiert jedoch auf der Annahme, dass das Auslöseereignis mit dem PONV der Bank übereinstimmt. Dann ist es nur logische Konsequenz, dass sich Altaktionäre eher ins Risiko begeben, wenn durch die CoCos das Überleben des Unternehmens ermöglicht wird, auch wenn sie am Ende nur noch einen kleinen Teil der Aktien halten. Ohne CoCos wäre ihre Anlage hingegen komplett verloren.79 Geht man hingegen von einem Auslöseereignis aus, das nicht am PONV, sondern an den genannten 5,125 % oder darüber liegt, ergibt sich zunächst die gleiche Situation wie bei Herabschreibungsanleihen: die Eigenkapitalgeber tragen anfallende Verluste, solange die harte Kernkapitalquote über den Werten des Art. 54 Abs. 1 lit. a) CRR liegt. Fallen weitere Verluste an und fällt die harte Kernkapitalquote unter den jeweiligen Wert, tragen die bisherigen Eigenkapitalgeber mit den nach Wandlung neuen Eigenkapitalgebern gemeinsam die Verluste.80 Ob es für die bisherigen Eigenkapitalgeber einen Anreiz gibt, diese Situation eintreten zu lassen, indem sie für die Geschäftstätigkeit des Unternehmens das Risiko erhöhen, hängt vom jeweiligen Wandlungsverhältnis bzw. -preis ab, das direkten Einfluss auf die Höhe der Vermögensverschiebung hat.81 Schreiben die Bedingungen der Wandelanleihen ein hohes Wandlungsverhältnis, d. h. sind für eine Wandelanleihe eine Mehrzahl an Aktien zu liefern, oder einen niedrigen Wandlungspreis vor, d. h. ist für eine Aktie nur ein geringer Anleihebetrag erforderlich, ergibt sich eine verwässernde Wirkung für die Altaktionäre; sie tragen den Verlust mit den Neuaktionären gemeinsam und erfahren eine Kapital- und Stimmrechtsverwässerung. Dieser Effekt wird sie daran hindern, durch höheres Risiko eine Wandlung zu riskieren. Bestimmen die Bedingungen dagegen ein niedriges Wandlungsverhältnis, d. h. sind für eine Aktie mehrere Wandelanleihen zu liefern, oder einen hohen Wandlungspreis, d. h. wird für eine Aktie ein hoher Anleihebetrag fällig, erfolgt keine hohe verwässernde Wirkung für die Altaktionäre. Vielmehr findet ein Vermögenstransfer von Anleihegläubigern an Altaktionäre statt; sie tragen die Verluste gemeinsam, anschließend haben die neuen Aktionäre allerdings nicht so viele Rechte, wie ihnen bei einer Wandlung eins zu eins zustünden.82 Das ungünstige Wandlungsverhältnis bzw. der ungünstige Wand79

Koziol/Lawrenz, 36 J. Bank. & Fin. 90, 91 (2012). Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/January 2017, S. 1 f.; Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 357 (2015). 81 Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 357 (2015); Chan/van Wijnbergen, Tinbergen Institute Discussion Paper 14 – 110/VI/DSF 79 (2015), S. 1; Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 44 f. (Spring 2013); Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 54. 82 Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/January 2017, S. 1 f.; Chan/van Wijnbergen, Tinbergen Institute Discussion Paper 14 – 110/VI/DSF 79, S. 3,8; KPMG Advisory, Incentive effects of contingent capital, S. 1 f.; Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects of Contingent Capital, S. 2 f., 4; Hilscher/Raviv, 29 J. Corp. Fin. 542, 543, 551 (2014); Fatouh/ McCunn, Bank of England, Staff Working Paper No. 775, S. 4, 18 f.; Scott, Connectedness and Contagion, S. 192; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 60; Berg/Kaserer, 80

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lungspreis bewirkt, dass die Anleihegläubiger im Fall einer Wandlung Teile ihrer Forderung verlieren, die dann zur Verlustabsorption genutzt wird. Deswegen besteht in diesem zweiten Fall für Altaktionäre der Anreiz, das Risiko zu erhöhen. f) Bedeutung für das systemische Risiko Verändern Banken infolge der Ausgabe von Wandel- oder Herabschreibungsanleihen ihre Risikostrategie nicht, hat dies keine Erhöhung des systemischen Risikos zur Folge. Vielmehr hat die neu hinzugewonnene Verlustabsorptionsfähigkeit positive Auswirkungen auf die Finanzstabilität. Zum gleichen Ergebnis kommt die Emission von verwässernden Wandelanleihen. Geben Banken allerdings Herabschreibungsanleihen oder Wandelanleihen aus, die im Fall einer Wandlung keine hohe Verwässerung bewirken, haben sie Anreize, höhere Risiken einzugehen als bei der Ausgabe zusätzlichen Eigenkapitals.83 Dies gilt selbst bei einem Vergleich mit nachrangigem Fremdkapital: entfaltet nachrangiges Fremdkapital lediglich bei der Verlustabsorption im gone concern Wirkung, also wenn das Unternehmen bereits insolvent ist und die Aktionäre ihre Vermögensanlage verloren haben, schreiten Herabschreibungs- und nicht verwässernde Wandelanleihen schon bei der individuell festgelegten harten Kernkapitalquote, spätestens jedoch bei 5,125 % ein. Dann ist das Unternehmen wohl noch überlebensfähig und die früheren Anleihegläubiger tragen allein (Herabschreibungsanleihe) oder gemeinsam mit den Altaktionären (Wandelanleihe) die entstandenen Verluste, d. h. ein Vermögenstransfer von Anleihegläubigern zu Altaktionären findet statt.84 Betrachtet man nach diesen Feststellungen die Emissionen von Wandel- und Herabschreibungsanleihen durch Banken in den letzten Jahren, stellt man fest, dass es sich bei ca. 60 % der bisher ausgegebenen Anleihen um Herabschreibungsanleihen handelt.85 Allein 2019 stellten 35 der 46 als Eigenmittel unter der CRR emittierten Anleihen mit einem Volumen von E 18 Mrd. zu einem Gesamtvolumen von E 28 Mrd. Herabschreibungsanleihen dar.86 Auch in den Jahren davor, mit Ausnahme von 2017 (39,9 %), stellten Herabschreibungsanleihen das größere Volumen (2013: 24 J. Fin. Intermediation 356, 357 (2015); als Negativbeispiel aus der Praxis kann die – allerdings vor Geltung der CRR ausgegebene – Wandelanleihe der Rabobank mit 85 % an Wertverlust für die Anleihegläubiger bei Wandlung dienen, siehe dazu Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 50 (Spring 2013); Halperin, 8 Int’l L. & Mgmt. Rev. 15, 27 (2011). 83 Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/January 2017, S. 1 f.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 60. 84 I. E. so auch Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/January 2017, S. 2.; zu Zweifeln der Überlebensfähigkeit bei diesem Schwellenwert siehe Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 60; Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 418 ff. (2018). 85 Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/January 2017, S. 2, 15; auf etwas andere Zahlen kommt die Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 61 mit 48 % am Gesamtvolumen. 86 Afme, Prudential Data Report 2Q 2019, S. 30.

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69,8 %; 2014: 55,8 %; 2015: 57,6 %; 2016: 54,9 %; 2018: 52,9 %).87 Damit geben mindestens die Hälfte der Anleihen den jeweiligen Altaktionären Anreize, ein höheres Risiko einzugehen und auf eine Vermögensverschiebung zu ihren Gunsten im Fall einer Herabschreibung zu setzten. Wie viele der Wandelanleihen darüber hinaus nicht verwässernd sind und damit auch Anreize für eine risikoerhöhende Tätigkeit setzten, lässt sich ohne genauere Analyse jeder einzelnen Emission und Berechnung des für das individuelle Institut relevanten Wandlungsverhältnisses und -preises, ab dem eine Wandlung verwässernd wäre, nicht bestimmen, erhöht die Prozentzahl aber auf jeden Fall nochmals. Daraus folgt, dass ein großes Volumen der sich auf dem Markt befindlichen Wandel- und Herabschreibungsanleihen risikoerhöhend auf die Geschäftstätigkeit von Banken wirkt und damit sie zu einem höheren systemischen Risiko im Finanzsystem beitragen.88 2. Systemisches Risiko durch sensible Handelspreise Aufgrund der möglichen Vermögensverschiebungen von Anleihegläubigern hin zu Altaktionären reagieren Handelspreise von Wandel- und Herabschreibungsanleihen besonders volatil auf negative Nachrichten bezüglich der Finanzlage eines Instituts.89 Im Februar 2016 beispielsweise fiel der Kurs der Deutsche Bank-CoCoAnleihe (wie auch der Aktienkurs) durch Berichte, die Bank könnte ihre Zinszahlungen auf die CoCo-bonds wegen schlechter Ergebnisse aussetzen. Zuvor hatte die Bank in einer Pressemitteilung für 2015 einen hohen Verlust ausgewiesen, der auf unterschiedliche Bewertungsmethoden zurückzuführen war. Trotz einer zweiten Pressemitteilung am 8.2.2016, die die Fähigkeit der Bank zur Couponzahlung zeigen sollte, fiel der Börsenkurs in den ersten zwei Tagen nach der zweiten Pressemitteilung nicht nur der Deutsche Bank CoCo-Anleihen, sondern auch der Kurs von CoCo-Anleihen vergleichbarer Emittenten – andere Faktoren herausgerechnet – um 2,0 – 2,5 %, ohne dass auch für diese Emittenten negative Berichte vorlagen.90 Diese Beobachtung deutet stark auf eine zusammenhängende Bewertung des Marktes für 87

Zahlen von Afme, Prudential Data Report 2Q 2019, S. 30, Berechnungen sind eigene. So auch Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/January 2017, S. 2, die diese Folgerung allerdings auf die 60 % Herabschreibungsanleihen beschränken; i. E. auch Koziol/ Lawrenz, 36 J. Bank. & Fin. 90, 91 (2012); Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 357 (2015); a. A. aber Eschwey, Contingent Convertible Bonds, S. 54 ff., gänzlich ohne auf die Problematik der Vermögensverschiebung einzugehen. 89 Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 357 f. (2015); Oster, HdB Hybridkapital, S. 115; Scott, Connectedness and Contagion, S. 191; Gerhold, CFL 2011, 192, 193. 90 Gleason u. a., OFR Working Paper 17 – 02, S. 4; Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/2017, S. 5 f.; Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 428 (2018); Smith, Fin. Times vom 7.6.2017, CoCo Bond Contagion Contained After Banco Popular Wipeout, abrufbar unter https://www.ft.com/content/1b26153a-4b7c-11e7-a3f4-c742b9791d43 (zuletzt besucht am 19.11.2019); Ähnliches war 2011 bei der Royal Bank of Scotland zu beobachten, nachdem die Gleichrangigkeit der Zinszahlungen an Regierung und Anleihegläubiger aufgehoben wurde, siehe hierzu Baltali/Tanega, 8 N.Y.U. J.L. & Bus. 1, 53 f. (2011). 88

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Herabschreibungs- und Wandelanleihen durch Investoren hin und vergrößert die Gefahr, dass, falls ein Institut seine Anleihen wandeln bzw. herabschreiben muss, Kapitalanleger das Vertrauen in diesen Anlagebereich verlieren und auch aus den Anleihen anderer Emittenten flüchten. Das lässt die Preise abstürzen und kann die Insolvenz eines Instituts oder mehrerer Institute mit den dann folgenden Gefahren für das Finanzsystem auslösen. Aber auch ohne ein Ereignis, wie Berichte über eine eventuell bestehende Zahlungsunfähigkeit, zeigen Untersuchungen, dass Wandel- und Herabschreibungsanleihen bei sonst normaler Volatilität in Phasen sinkender Kurse überproportional an Wert verlieren – im Vergleich mit gewöhnlichen Anleihen gar bis zu fünf Mal so viel.91 Dieser Effekt deutet darauf hin, dass der Markt das hohe Risiko der Banken berücksichtigt und bei sinkenden Kursen eventuell anstehende Wandlungen bzw. Herabschreibungen mit entsprechenden Vermögensverschiebungen bereits zu diesem Zeitpunkt antizipiert.92 Im Ergebnis erhöhen die durch das aufgestockte Risiko gegebenen sensiblen Marktpreise von Wandlungs- bzw. Herabschreibungsanleihe die Ausfallwahrscheinlichkeit von Finanzinstituten mit der Gefahr einer Ansteckung weiterer Institute; das systemische Risiko im Finanzsektor ist damit erhöht. 3. Systemisches Risiko durch trigger event Weiterhin ist es notwendig zu untersuchen, ob ein systemisches Risiko dadurch besteht, dass zukünftig eine Bank ein Auslöseereignis erreicht und die Wandlung bzw. Herabschreibung ihrer Anleihen den Finanzmarkt in einer Weise verunsichert, die zu Kapitalflucht in großem Ausmaß führt. a) Bisherige Wandlungen und Herabschreibungen Eine erste Wandlung von Anleihen erfolgte durch die Bank of Cyprus, die ihre 2011 – noch vor Einführung der CRR – ausgegebenen E 1,34 Mrd. 6,50 % convertible enhanced capital securities (CECS) wandeln musste. Nachdem die harte Kernkapitalquote der Bank aufgrund massiver Wertverluste ihrer gehaltenen griechischen Staatsanleihen unter die in den Bedingungen festgelegten 5 %93 gefallen war, musste sie – nachdem zuvor schon die Zinszahlungen ausgesetzt wurden – die Anleihen in Stammaktien wandeln.

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Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 358 (2015). Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/2017, S. 6; Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 357 f. (2015). 93 Siehe Punkt 7.2 lit (a) des Prospekts vom 5.4.2011 der Bank of Cyprus Public Company Ltd (S. 74), abrufbar unter https://www.bankofcyprus.com/Documents/Investor%20Relations/ Prospectuses/English/CECSProspectusFinalENG.pdf (zuletzt besucht am 5.12.2019). 92

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

Einen weiteren Fall stellt die Herabschreibung zweier Banco Popular Español S.A. Anleihen mit trigger level von 7 % und 5.125 % dar. Aufgrund von Verlusten im Immobiliengeschäft in Höhe von E 3,5 Mrd. in 2016 sank das Kapital der Bank in existenzbedrohendem Ausmaß. Die EZB verkündete daraufhin am 6.6.2017 gemäß Art. 18 Abs. 4 Satz 1 lit. c) SRM-VO,94 dass die Bank „als ausfallend oder wahrscheinlich ausfallend“ anzusehen ist, woraufhin das SRB (Single Resolution Board; Einheitlicher Abwicklungsausschuss) einen Abwicklungsplan erarbeitete, der den Verkauf im Juni 2017 für E 1 an Banco Santander S.A. vorsah, um einen Zusammenbruch zu verhindern.95 Auf Grundlage der gemäß Art. 20 SRM-VO durchgeführten Bewertung schrieb das SRB dabei nach Art. 21 Abs. 1 SRM-VO unter anderem eine AT1-Anleihe herab und wandelte zwei T2-Instrumente in Eigenmittel um.96 Verallgemeinerungsfähige Schlüsse auf die Reaktion des Kapitalmarkts lassen sich aus diesen zwei Fällen allerdings kaum ziehen. Die Wandlung der Bank of Cyprus erfolgte schon ein Jahr nach Emission der Anleihen, im Jahr 2012. Zu dieser Zeit – vor der Anerkennung von Wandel- und Herabschreibungsanleihen als Eigenmittel durch die CRR – war im Vergleich zu heute nur eine überaus geringe Zahl solcher Produkte mit einem geringen Volumen am Kapitalmarkt gelistet.97 Ein möglicherweise durch eine Wandlung bzw. Herabschreibung ausgelöster Kursrutsch dieser Anlagekategorie konnte damit nur eine begrenzte Anzahl an Marktteilnehmern betreffen, was keinen Vergleich zu den aktuellen Zahlen bietet. Zwar gab es auch nach der Herabschreibung und Wandlung der Banco Popular Anleihen keine nennenswerten Verwerfungen am Anleihemarkt. Allerdings handelte es sich, gemessen an der Bilanzsumme 2016 i. H. v. E 147,9 Mrd., um ein relativ kleines Institut mit begrenzter Reichweite. Große Institute wie etwa die Deutsche Bank kommen hingegen auf eine Bilanzsumme von E 1.591 Mrd. im gleichen Zeitraum. Zudem waren Spareinlagen und anderes Kapital durch die Santander-Übernahme gesichert, so dass Einleger und Investoren nicht mit einer Kapitalflucht auf die Maßnahmen reagierten. Die wahren Auswirkungen einer Wandlung bzw. Herabschreibung wird 94 Verordnung (EU) Nr. 806/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Juli 2014 zur Festlegung einheitlicher Vorschriften und eines einheitlichen Verfahrens für die Abwicklung von Kreditinstituten und bestimmten Wertpapierfirmen im Rahmen eines einheitlichen Abwicklungsmechanismus und eines einheitlichen Abwicklungsfonds sowie zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 1093/2010, ABl. Nr. L 225 S. 1. 95 Siehe Smith, Fin. Times vom 7.6.2017, CoCo Bond Contagion Contained After Banco Popular Wipeout, abrufbar unter https://www.ft.com/content/1b26153a-4b7c-11e7-a3f4-c742 b9791d43 (zuletzt besucht am 19.11.2019). 96 SRB, Resolution Decision for Banco Popular, S. 1, abrufbar unter https://srb.europa.eu/ sites/srbsite/files/note_summarising_effects_07062017.pdf (zuletzt besucht 5.12.2019); European Parliament, Briefing, The resolution of Banco Popular, S. 1, abrufbar unter http://www.eu roparl.europa.eu/RegData/etudes/BRIE/2017/602093/IPOL_BRI(2017)602093_EN.pdf (zuletzt besucht am 5.12.2019). 97 In den Jahren 2010 und 2011 wurden insgesamt Wandel-/Herabschreibungsanleihen im Wert von lediglich E 14,1 Mrd. begeben, siehe Afme, Prudential Data Report 2Q 2019, S. 30.

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man erst aus der Praxis schließen können, wenn ein großes, international agierendes Institut diesen Weg beschreitet. Zudem ist nicht gesagt, dass die Märkte in jedem Fall gleich reagieren.98 b) Gefahr durch Klumpenrisiken Mit den regulatorischen Vorgaben in CRR/CRD IVund Basel III wurde durch den europäischen Gesetzgeber eine Situation geschaffen, in der Wandel- und Herabschreibungsanleihen aufsichtsrechtlich sowie steuerrechtlich begünstigt sind. Das führt zu einer Ansammlung dieser Produkte in den Bilanzen von Finanzinstituten und anderen Investoren (sog. Klumpenrisiken)99 und kann zur Folge haben, dass die Reaktion des Marktes auf einen Schock in Kombination mit Bilanzierungs- und Regulierungsvorgaben vielfach stärker ausfällt, als der ursprüngliche Schock.100 Ähnliches war im Vorfeld der Finanzkrise 2007/08 in den U.S.A. zu beobachten, als zwar nicht aus regulierungsbasierten Gesichtspunkten, jedoch aus sozialpolitischen Erwägungen Immobilienkredite staatlich begünstigt wurden und letztendlich zur Entstehung einer Blase beigetragen haben. Daraus können Wertbeeinträchtigungen, Abschreibungen und eine höhere Zinsbelastung zur Refinanzierung folgen.101 c) Ansteckung über Vermögenspreise Tritt der unerwünschte Fall ein, dass die harte Kernkapitalquote eines Instituts den trigger point erreicht, und muss es deshalb Anleihen wandeln oder herabschreiben, kann dies Auswirkungen haben, die nicht nur auf das einzelne Institut begrenzt sind, sondern sich mittels mehrerer Ansteckungskanäle auf andere Institute und das gesamte Finanzsystem ausbreiten. Der Wandlung bzw. Herabschreibung eines Produkts folgt zunächst ein Preisverfall derselben Anlagekategorie. Investoren steigen aufgrund der Homogenitätsannahme aus Produkten derselben Kategorie aus. Zwar sind diese Produkte als bankaufsichtsrechtliche Eigenmittel wegen Art. 52 Abs. 1 Satz 1 lit. g), 63 Abs. 1 lit. i) CRR nicht kurzfristig kündbar (schon gar nicht vonseiten der Investoren, vgl. Art. 52 Abs. 1 Satz 1 lit. h), 63 Abs. 1 lit. i) CRR). Veräußern aber übermäßig viele Anleger Anleihen über die Börse (sog. Kapitalgeberbank run), entsteht ein Überangebot und der dadurch sinkende Preis setzt eine

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Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 406 f., 426 ff. (2018); ESMA, Statement on Contingent Convertible Instruments, No. 12; Bloomberg Quicktake vom 18.2.2019, Contingent Convertibles, abrufbar unter https://www.bloomberg.com/quicktake/contingent-convertible-bonds (zuletzt besucht am 15.8.2019). 99 Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 4 ff.; Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 25. 100 Cifuentes/Ferrucci/Shin, Liquidity Risk and Contagion, S. 2. 101 Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 33; Zeitler, WM 2012, 673; Haar, FS Köndgen, 251, 254.

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

Abwärtsspirale in Gang.102 Dabei ist die Dynamik mit einem allgemeinen bank run vergleichbar, nur dass es sich nicht um einen run to the counter, sondern um einen run to the market handelt.103 Im Rahmen des Rückzugs von Geldgebern ist zu beachten, dass ein Großteil von Marktteilnehmern, die in CRR-Instrumente investieren, keinerlei Interesse an einer Wandlung in Aktien hat. Ihr Engagement erfolgt – besonders im aktuellen Niedrigzinsumfeld – aufgrund des höheren Zinssatzes im Vergleich zu klassischen Anleihen mit geringerem Risiko.104 Darüber hinaus ist es vielen institutionellen Investoren nicht erlaubt, Aktien eines Unternehmens zu halten. Tritt eine Wandlung ein, müssen deshalb diese ihre Anteile kurzerhand per Notverkauf in einen schon belasteten Markt veräußern. Das verschärft den Preisverfall der Anleihen und befeuert so wiederum die Bedenken bezüglich der Stabilität der jeweiligen Institute.105 Fallen damit die Marktpreise der entsprechenden Finanzierungsinstrumente, müssen Banken wie auch andere Investoren, die solche Instrumente anderer Banken halten und damit dem Preisverfall ausgesetzt sind, aufgrund der Bilanzierungsregeln – wegen des im IFRS enthaltenen Grundsatzes zur Marktwertbilanzierung und des strengen Niederstwertprinzips im HGB – für zu Handelszwecken gehaltene Finanzinstrumente und zur Veräußerung verfügbare finanzielle Vermögenswerte Abschreibungen tätigen, um den Wert der Aktiva zu berichtigen. Damit überträgt sich der Preisverfall auf die Bilanzen der Investoren und führt dort zu Bilanzungleichgewichten.106 Der Ausgleich dieser Ungleichgewichte gestaltet sich wegen der Doppelfunktion der Eigenmittel107 schwierig und neue Eigenmittel können während dieser Phase praktisch nicht eingeworben werden. Einziger Ausweg ist deshalb eine Notliquidation von Aktiva, um Risikopositionen aufzulösen und Eigenkapital zur Verlustdeckung verfügbar zu machen. Sind die Anlagen eines Investors allerdings stark gehebelt, stellt das deleveraging mitunter eine schwierige Angelegenheit dar. Tritt bei einem leverage von z. B. 10 (d. h. auf einen Euro Eigenkapital kommen zehn Euro Fremdkapital) durch Abschreibungen ein Verlust von E 5 Mio. ein und muss auch das Eigenkapital um diesen Betrag reduziert werden, müssen Vermögenspositionen im Wert von E 50 Mio.

102 Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 113; zur Situation vor der Krise 2007/08, als Kapitalgeber kurzfristig Kreditlinien zurückziehen konnten, Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 817 (2011). 103 Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 817 (2011). 104 Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 839 (2011). 105 Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 378 (2015); Koziol/Lawrenz, 36 J. Bank. & Fin. 90, 91 (2012); Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 42 (Spring 2013); Chen u. a., CoCos, Bail-In, and Tail Risk, S. 5; siehe auch Fin. Times vom 5.11.2009, Stability concerns over CoCo bonds, abrufbar unter https://www.ft.com/content/833b6f8e-ca34-11de-a3a3-00144 feabdc0 (zuletzt besucht am 6.11.2019). 106 Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 113 f.; Hilke, Risiko und Bankenaufsicht, S. 321 ff.; daneben können weitere negative Einwirkungen wie etwa Änderung der Risikogewichtung, margin calls etc. hinzukommen. 107 Siehe hierzu Kapitel 8 D. I. 3. b) (S. 210).

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veräußert werden.108 Eine solche Veräußerung drückt die Marktpreise insbesondere dann in erheblichem Maße, wenn viele Investoren gleichzeitig versuchen, Bilanzungleichgewichte durch Notverkäufe zu beheben (sog. simultanes deleveraging), was wiederum Abschreibungen nach sich zieht und letztendlich in einer fire saleAbwärtsspirale mündet.109 Aufgrund der dadurch verursachten steigenden Überschuldung der Banken halten diese zunehmend liquide Mittel zurück, deren Fehlen zu einer Liquiditätskrise führt. Hinzu kommt, dass irgendwann ein Institut ausfällt und dadurch andere Banken im Wege der default contagion betroffen sind. Ähnliches passierte im Vorfeld der Finanzkrise 2007/08, als Institute stark abgewertete Wertpapiere (hauptsächlich ABS und Staatsanleihen) zum Schutz ihrer Eigenkapitalreserven massenweise auf den Markt warfen und damit deren Preise noch weiter drückten.110 d) Dafür notwendig: Banken als Halter von Wandel- und Herabschreibungsanleihen Damit sich andere Institute über einen Kursverlust auf diesem Weg anstecken und die negative Beeinflussung auf mehreren Kanälen erst möglich wird, ist allerdings erforderlich, dass Banken eine große Anzahl bzw. ein großes Volumen an Wandelund Herabschreibungsanleihen anderer Banken in ihrem Portfolio halten. Zwar gibt es keine gesetzliche Regelung, die dies verbieten würde.111 Ob und wie viele solcher Anleihen Banken in der Praxis tatsächlich halten, wird uneinheitlich beurteilt. Einzelne Untersuchungen deuten darauf hin, dass Banken in hohem Maße als Investoren in Wandel- und Herabschreibungsanleihen anderer Institute in Erscheinung treten.112 Dies wird allerdings in ausführlicheren Untersuchungen widerlegt. Demnach waren europäische Banken zum Untersuchungszeitpunkt Ende 2015 nur in geringem Ausmaß (E 2,2 Mrd.) in europäischen Wandel- und Herabschreibungsanleihen direkt investiert.113 Direktinvestitionen würden auch aufsichtsrechtlich keinen Sinn machen. Gemäß Art. 56 CRR bzw. Art. 66 CRR sind vom zusätzlichen Kernkapital bzw. vom Ergänzungskapital Positionen abzuziehen, die das Institut 108 Beispiel nach Rudolph, ZHR 175 (2011), 284, 295 f.; vgl. auch Pflock, Europäische Bankenregulierung, S. 115; M. Hellwig, Gutachten E zum 68. DJT, S. E 29. 109 Rudolph, ZHR 175 (2011), 284, 296; De-Larosière-Bericht, Rn. 35; Kashyap/Rajan// Stein, Maintaining Stability in a Changing Financial System, 431, 432, 440 ff.; ESMA, Statement on Contingent Convertible Instruments, Nr. 12; ECB, Financial Stability Review, November 2019, S. 14. 110 Inderst, Syst. Risiken im Finanzsektor, S. 4; Haug, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankR-HdB, § 133a Rn. 43; Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 42 (Spring 2013); Conrad, Angewandte Makroökonomie, S. 291. 111 Zum Problem, dass dann keine externe Eigenkapitalzufuhr für das Bankensystem erfolgt, siehe Welfens/Kadiric, Bankenaufsicht, S. 62. 112 Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 8 f.; Echevarria-Icaza/ Sosvilla-Rivero, IREA Working Paper 2017/07, 1, 5. 113 Boermans/van Wijnbergen, Applied Economics Letters 2018, 234, 236 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 55; Oster, HdB Hybridkapital, S. 53.

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

über Überkreuzbeteiligungen an seinen eigenen Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals bzw. Ergänzungskapitals hält. Abzuziehen vom eigenen zusätzlichen Kernkapital bzw. eigenen Ergänzungskapital sind zudem Positionen in Instrumenten des zusätzlichen Kernkapitals bzw. Ergänzungskapitals an anderen Unternehmen der Finanzbranche, an denen es keine wesentliche Beteiligung hält (dann Berechnung des Abzugs nach Art. 60 CRR bzw. Art. 70 CRR) oder eine wesentliche Beteiligung hält (dann Direktabzug aller Investitionen in solche Instrumente). Im Ergebnis sind Banken also nicht in großem Ausmaß direkt über Wandel- oder Herabschreibungsanleihen an anderen Banken beteiligt. Inwieweit Banken allerdings indirekt – etwa über Investmentfonds oder internationale Zentralverwahrer – in Wandel- und Herabschreibungsanleihen investiert sind und wie und in welchem Ausmaß fallende Vermögenspreise letztendlich Auswirkungen auf die Bilanzen einzelner Banken haben, lässt sich nur schwer ermitteln. Eine genaue Kenntnis wäre vor dem Hintergrund des großen Volumens, das Investmentfonds (E 30 Mrd., entspricht 20 % des insgesamt ausstehenden Betrags) und ausländische Investoren (E 115,82 Mrd., entspricht fast 74 % des insgesamt ausstehenden Betrags) an europäischen Wandel- und Herabschreibungsanleihen halten,114 von hoher Bedeutung für die Einschätzung des systemischen Risikos. Dies gilt umso mehr, als sich der größte Teil dieser Investmentfonds mit Luxemburg und Irland (73,63 %) in Ländern befinden, die aus steuerlichen Gesichtspunkten einen hohen Anreiz bieten, Investmentvehikel zu benutzen, an denen Investoren anderer Länder Kapital investiert halten.115 Somit lässt sich festhalten, dass Bedenken hinsichtlich einer Ansteckung aufgrund zu hoher Überkreuzbeteiligungen im europäischen Bankensystem unbegründet erscheinen. Anders könnte es aussehen, wenn man eventuell bestehende indirekte Beteiligungen hinzunähme. Unter den aktuellen Offenlegungsvorschriften lassen sich solche Beteiligungen allerdings nicht ermitteln. e) Indirect contagion Unbeeinflusst von einer möglichen Ansteckung über verschiedene Kanäle, sendet eine Wandlung bzw. Herabschreibung ein negatives Signal über die Vermögensqualität des individuellen Instituts aus,116 woraufhin Einleger und Investoren aus reiner Vorsicht ihr Kapital abziehen. Diese Gefahr beschränkt sich nicht nur auf die die Wandlung bzw. Herabschreibung vollziehende Bank. Aufgrund bestehender oder zumindest angenommener gleichartiger Geschäftsausrichtung mit daraus folgender Vermögenskorrelation steigt auch für andere Institute die Gefahr, von einem all114 Boermans/van Wijnbergen, Applied Economics Letters 2018, 234, 236 f.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 55. 115 Boermans/van Wijnbergen, Applied Economics Letters 2018, 234, 236; Zucman, 128 Q.J. Econ. 1321, 1354 f. (2013). 116 Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 406 f., 426 (2018); Chan/van Wijnbergen, Tinbergen Institute Discussion Paper 14 – 110/VI/DSF 79 (2015), S. 3.

D. Systemische Risiken und hybride Finanzierungsinstrumente

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gemeinen bank run betroffen zu werden. So wie die bloße Existenz eines Versicherungsschutzes oder Zusagen einer Zentralbank zur Sicherheit von Spareinlagen Vertrauen schaffen, so lassen Preisverfälle oder negative Ereignisse Misstrauen bei Anlegern entstehen. Somit ist zu sonstiger Ansteckung eine Ansteckung durch negative Informationseffekte möglich, was weitere, bisher unbeteiligte Institute auch bei sonst fehlender Verbindung mit in eine Krise ziehen oder die Krise bei bereits betroffenen Instituten verschärfen kann. Das erhöht die Fragilität des Finanzsystems in kritischen Phasen und stellt das Gegenteil von dem dar, wofür Wandel- und Herabschreibungsanleihen geschaffen wurden.117 4. Systemisches Risiko durch Auswirkungen auf andere Kennzahlen Eine Wandlung oder Herabschreibung, aber auch eine Emission von hybriden Finanzierungsinstrumenten in Form von Wandel- oder Herabschreibungsanleihe wirken sich nicht nur auf den Kurs von Instrumenten derselben Marktkategorie, sondern auch auf weitere Kennzahlen aus. So beeinflusst eine (weitere) Emission in Aktien wandelbarer Produkte den Aktienkurs des Emittenten wegen einer antizipierter Wandlung in negativer Weise.118 Eine mögliche Wandlung bzw. Herabschreibung hingegen hat auf den Aktienkurs schon dann negativen Einfluss, wenn sich die Kapitalquote den Auslöseereignissen nähert. Der Markt befürchtet eine Vermögensverschiebung von Aktionären an Anleihegläubiger – obwohl viele Anleihebedingungen gegenteilige Bestimmungen enthalten – und antizipiert einen dann erfolgenden Aktienkursverlust.119 Es werden also auch andere Kennzahlen durch eine (weitere) Emission von Wandel- oder Herabschreibungsanleihen oder durch die (bloße Gefahr einer) Wandlung bzw. Herabschreibung beeinflusst. Allerdings erscheinen die Auswirkungen auf den Aktienkurs eines Instituts zu gering, als dass sich dadurch ernsthafte Gefahren für die Bank selbst, für andere Banken oder das Finanzsystem ergeben könnten. Zudem fehlt mit der Ansteckung anderer Institute ein für das systemische Risiko elementarer Bestandteil, sodass man insgesamt annehmen muss, dass eine Auswirkung auf andere Kennzahlen keine über die normalen Marktschwankungen hinausgehenden Probleme in sich trägt.

117 Chan/van Wijnbergen, Tinbergen Institute Discussion Paper 14 – 110/VI/DSF 79 (2015), S. 1, 2, 3, 4, 46; auch Vallée, Contingent Capital Trigger Effects, S. 3; Scott, Connectedness and Contagion, S. 194; Wu, 22 N.C. Bank. Inst. 405, 426 (2018). 118 Avdjiev u. a., CoCo Bond Issuance and Bank Funding Costs, S. 5; Leopold/Schröter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, Rn. 10.84. 119 Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 807 (2011).

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

5. Systemisches Risiko durch mangelnde Diversifikation bei individueller Verschiedenheit Neben den beschriebenen Ansteckungsgefahren besteht ein systemisches Risiko womöglich auch durch die hohe Komplexität der aktuell bankaufsichtsrechtlich anerkannten hybriden Finanzierungsinstrumente. Zwar schränken die Vorschriften die Produktvielfalt ein, sodass nur noch wenige Kategorien überhaupt als bankaufsichtsrechtliche Eigenmittel anerkannt sind, was schon für sich problematisch im Hinblick auf das systemische Risiko ist.120 Allerdings unterliegen diese nach außen einheitlich wirkenden – und deshalb für einen Kapitalgeber-bank run anfälligen – Instrumente inhaltlich ganz individuellen Ausgestaltungen. Anpassungen an die Bedürfnisse der Emittenten und die unterschiedliche Interpretation und Umsetzung der Vorgaben von Basel III durch verschiedene Nationen haben zu einer Vielfalt an Wandel- und Herabschreibungsanleihen unter einheitlichem Namen geführt.121 Selbst unter den europäischen Regelungen stellt Art. 54 Abs. 1 lit. a), i) CRR mit 5,125 % harter Kernkapitalquote als den spätesten Punkt einer Wandlung bzw. Herabschreibung die einzige Konstante dar. Darüber hinaus besteht indessen keine weitere Standardisierung, schon gar keine weltweite. Höhe und Anzahl der Auslöseereignisse, genaue Ausgestaltung von Umwandlungsmechanismen, erforderliche Kapitalpuffer, vorübergehende oder dauerhafte Herabschreibung, genaue Verlustabsorption, Häufigkeit von Zinszahlungen etc. bleiben der Ausgestaltung der Parteien vorbehalten.122 All diese Punkte tragen zu einer innenliegenden Komplexität bei, die im Finanzsystem grundlegend eine angemessene Risikobewertung erschwert und damit über verringertes Vertrauen der Systemteilnehmer zu Unsicherheiten im Finanzsystem beiträgt.123 Hinzu kommt, dass aus eventuellen Wiederverbriefungen keine Risikoverringerung für das Finanzsystem resultiert. Zwar kann ein einzelner Marktteilnehmer auf diesem Weg sein Risiko diversifizieren, allerdings bleibt dieses Risiko trotz Auslagerung im System und verstärkt in Krisensituationen den Abschwung.124

120

Shill, 89 Tul. L. Rev. 751, 755 ff. (2015). Oster, HdB Hybridkapital, S. 23; Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 241 mit Fn. 451, 452 (2012); Liao/Mehdian/Rezvanian, 22 Fin. Rsrch. Letters 58, 59 (2017); Avdjiev/ Kartasheva/Bogdanova, BIS Quarterly Review, September 2013, 43, 51; De Spiegeleer/ Schoutens/Hulle, Handbook of Hybrid Securities, S. 77 ff.; EBA, Monitoring Report on AT1 Instruments, S. 4. 122 ESMA, Statement on Contingent Convertible Instruments, Nr. 4, 6, 12; EBA, Monitoring Report on AT1 Instruments, S. 4. 123 Utset, 45 Ga. L. Rev. 779, 793 (2011); Schwarcz, Wis. L. Rev. 1, 27 (2019); Hurd, Contagion, S. 6; Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1352 (2011); Thiele, Finanzaufsicht, S. 123; Haar, FS Köndgen, 251. 124 Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 19. 121

D. Systemische Risiken und hybride Finanzierungsinstrumente

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6. Systemisches Risiko durch unzureichende Übersicht bezüglich risk exposure Komplexität verschleiert das Risiko, macht Finanzanlagen undurchsichtig, führt zu Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Investor und lässt letzten Endes auch Investoren im Unklaren über ihre genaue Risikoexposition. Die Zuverlässigkeit mathematischer Finanzmodelle zur Risikobewertung lässt bei zunehmender Komplexität der Instrumente nach. Gerät die eigene Risikobewertung mittels due diligence an ihre Grenzen, setzen Investoren vermehrt auf externe Bewertungen, um das Risiko von Finanzanlagen einzuschätzen. Viele Investoren benötigen auch ein Rating der Instrumente, um überhaupt darin investieren zu können. Durch ein solches Vertrauen kann leicht das Risiko unterschätzt werden, dem sich ein Investor aussetzt. Aber auch ohne externe Ratings müssen Investoren das Risiko von Wandel- und Herabschreibungsanleihen beziffern, was sich allerdings als schwierig darstellt. Um eine exakte Bewertung vorzunehmen, muss die Wahrscheinlichkeit, dass ein Auslöseereignis erreicht wird, und das Ausmaß sowie die Wahrscheinlichkeit von Verlusten aufgrund der Wandlung bzw. Herabschreibung bewertet werden. Es ist aber schwierig vorherzusehen, wie sich die verschiedenen Variablen bezüglich einer Wandlung bzw. Herabschreibung letztendlich verhalten.125 Bestehen neben unübersichtlichen Produkten auch unübersichtliche Strukturen mit mehreren – teils internationalen – Tochtergesellschaften und Investmentvehikeln, erschwert das die Übersicht eines Unternehmens, wo welche Risiken liegen.126 Dieses Risiko der Bewertung von Finanzprodukten trägt in Krisenzeiten zur allgemeinen Unsicherheit der Systemteilnehmer über das Ausfallrisiko ihrer Gegenparteien bei, gefördert durch Investmentstrategien der Finanzinstitutionen, die von allen möglichen Anlegern nachgeahmt werden und diese über die wahren Risiken ihrer Investments im Unklaren lassen.127 Um nochmals eine Brücke zur Situation vor der Finanzkrise 2007/08 zu schlagen, bietet sich ein Vergleich zur Situation der ABS an. Aufgrund der Komplexität der Vielzahl an tranchierten Anleihen verließen sich Investoren oft auf die Expertise von Rating-Agenturen, die die zugrunde liegenden Sicherheiten bewerteten. Den Investoren fehlte schlicht die Zeit, die teils hochkomplexen Konstruktionen nachzuvollziehen.128 Dort bestanden aber große Unsicherheiten bezüglich der Qualität der zugrunde liegenden Basiswerte (underlyings), was eine genaue Risikobewertung der

125

ESMA, Statement on Contingent Convertible Instruments, Nr. 5 f.; W. Klein, 123 U. Pa. L. Rev. 547, 555 (1975); Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39 (Spring 2013). 126 Ohler, Bankenaufsicht und Geldpolitik, § 4 Rn. 6. 127 Haldane, Rethinking the financial network, S. 8; Schwarcz, 2019 Wis. L. Rev. 1, 27 (2019) nennt dieses Phänomen „mutual disinformation“. 128 Haldane, Rethinking the financial network, S. 9; Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1369 f. und 1390 (2011); Beville, 36 Fla. St. U. L. Rev. 245, 247 f. (2009); Schwarcz, 2019 Wis. L. Rev. 1, 27 (2019); Utset, 45 Ga. L. Rev. 779, 804 (2011); Calomiris/ Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39 (Spring 2013); Schwarcz, 66 Bus. Law. 561, 580 ff. (2011).

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Kap. 8: Systemische Risiken durch hybride Finanzierungsinstrumente

Positionen erschwerte.129 Problematisch wird dieser Umstand, sobald aufgrund einer fehlerhaften Annahme bezüglich der Informationen eines anderen gehandelt wird. Im Vorfeld der Finanzkrise 2007/08 wurde solches Herdenverhalten dadurch dokumentiert, dass Investoren falschen Informationen über den wahren Wert gehebelter MBS/ABS folgten.130 Dies kann auch aktuell der Fall sein, wenn Controlling-Abteilungen keine Übersicht mehr haben, welchem Risiko das Unternehmen durch welche Produkte ausgesetzt ist, und sie bei einem negativen Ereignis ohne tiefere Analyse anderen Marktteilnehmern im Verkauf betroffener Aktiva folgen.

129 Anabtawi/Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1360 und 1368 (2011); Utset, 45 Ga. L. Rev. 779, 793 (2011); Zeitler, WM 2012, 673, 674; Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 38 ff.; Schwarcz, 97 Geo. L.J. 193, 219 (2008). 130 Schwarcz, 2019 Wis. L. Rev. 1, 29 f. (2019); Beville, 36 Fla. St. U. L. Rev. 245, 255 (2009).

Kapitel 9

Schlussbetrachtung und Fazit Die Finanzierung von Unternehmen bewegt sich in einem breit gefächerten Bereich; schon Gestaltungen durch hybride Finanzierungsinstrumente für sich genommen scheinen unbegrenzt möglich. Dieser Umstand, das haben die vorstehenden Ausführungen gezeigt, birgt enorme Vorteile für Unternehmen, die nach individuellen Finanzierungsmöglichkeiten suchen, und Investoren, die auf der Suche nach Rendite oder Sicherheit unterschiedlich hohes Risiko einzugehen bereit sind. Zu diesen Vorteilen, die neben aufsichtsrechtlichen Vorschriften die Triebfeder der Entwicklung hybrider Finanzierungsinstrumente sind, gesellen sich allerdings auch Nachteile, die erst im Lauf der Zeit, dann aber umso stärker sichtbar geworden sind. Einige übergreifende Gesichtspunkte, die als Ergebnis der vorliegenden Untersuchung feststehen, lassen sich herausstellen.

A. Vielfalt In Kapitel 5 wurde herausgearbeitet, welche hybriden Finanzierungsinstrumente am Markt vorhanden sind bzw. waren. Es erfolgte zugleich eine Einteilung in Kategorien, je nachdem ob die Instrumente eine Nähe zum klassischen Eigen- oder Fremdkapital aufweisen. Dabei wurde deutlich, dass allein die dargestellten Grundformen der Finanzierungsinstrumente eine unvorstellbare Bandbreite an Möglichkeiten für Kapitalanleger wie Emittenten bieten. Von den Grundformen ausgehende, weitere Gestaltungen sind darüber hinaus fast grenzenlos möglich;1 deren Darstellung würde den Umfang dieser Untersuchung jedoch bei weitem sprengen. Diese Vielfalt hat ihren Ursprung in der Vertragsfreiheit der beteiligten Parteien. Während es auf der Seite der bilanziellen Eigenmittel noch spezialgesetzliche Grenzen der Ausgestaltung gibt, sind den Vertragsparteien auf der Seite des Fremdkapitals keine Grenzen gesetzt. Durch eine innovative und unter hohem Konkurrenzdruck stehende Finanzindustrie wird diese Freiheit auf der Suche nach möglichst hoher Rendite oder aber individuellen kundenorientierten Lösungen auch ausgenutzt. Diesen verworrenen Bereich der Finanzindustrie hat die vorliegende Arbeit zu veranschaulichen versucht, indem sie sich auf die Grundstrukturen eines 1 Heeren, Kapitalgeberschutz, S. 124, der anmerkt, dass die wirtschaftliche Realität „die Unterscheidung zwischen mitgliedschaftlicher Beteiligung und bloßen Forderungsrechten aufgeweicht“ hat.

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Kap. 9: Schlussbetrachtung und Fazit

jeden hybriden Finanzierungsinstruments konzentriert, Kategorisierungen vorgenommen und klare begriffliche Unterscheidungen herausgearbeitet hat.

B. Systemisches Risiko Trotz der Vielzahl an theoretisch möglichen Ausgestaltungen hybrider Finanzierungsinstrumente legen die bankaufsichtsrechtlichen Regulierungsbehörden ihre Hoffnung im Moment hauptsächlich auf einen eng begrenzten Bereich an Instrumenten, deren Emissionen zahlen- wie volumenmäßig in den letzten Jahren massiv angewachsen sind. Es ist unbestritten, dass Wandel- und Herabschreibungsanleihe gewisse Vorteile bieten und damit seit der Finanzkrise ein Schritt in eine sinnvolle Richtung gemacht wurde. Allerdings dürfen mit Anerkennung gerade dieser hybriden Finanzierungsinstrumente zusammenhängende Risiken nicht vernachlässigt werden, um dem Ziel der Finanzstabilität näher zu kommen. Diese – teilweise in verwobenen Vertragsgestaltungen versteckten, teilweise aufgrund tatsächlicher Umstände bestehenden – Risiken hat die vorliegende Arbeit aufgezeigt.

C. Ausgestaltung Ein konstruktiver Vorschlag, um aktuell bestehende Nachteile der Fehlanreize von Wandel- und Herabschreibungsanleihen zu beseitigen, taucht in der Literatur an mehreren Stellen auf, wurde durch den Gesetzgeber bisher allerdings nicht berücksichtigt. Dieser beinhaltet die verpflichtende Emission von verwässernden Wandelanleihen als bankaufsichtsrechtliche Eigenmittel.2 Zwar bleiben andere Stimmen dahinter zurück und fordern lediglich eine verpflichtende Emission von Wandelanleihen oder einen rechtzeitigen Auslösezeitpunkt.3 Diese Maßnahme alleine ist aber – genau wie eine alleinige Erhöhung von Eigenkapitalquoten – wenig erfolgsversprechend, wären Fehlanreize in Wandelanleihen weiterhin möglich.4 Sicher ist, dass der modus operandi der Finanzmärkte vielen Risiken ausgesetzt ist. Eine umfassende Überwachung von Banktätigkeiten durch Aufsichtsbehörden 2 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 60; Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 44, 49 f. (Spring 2013); Flannery, 6 Ann. Rev. Fin. Econ. 225 (2014); Chan/van Wijnbergen, ECMI Working Paper No. 2/2017, S. 3; Chan/van Wijnbergen, Tinbergen Institute Discussion Paper 14 – 110/VI/DSF 79 (2015), S. 4, 8, 47; Hilscher/Raviv, 29 J. Corp. Fin. 543, 551 (2014); Fatouh/McCunn, Bank of England, Staff Working Paper No. 775, S. 4; Flannery, 6 Ann. Rev. Fin. Econ. 225 ff. (2014); Martynova/Perotti, Tinbergen Institute Discussion Paper 12 – 106/IV/DSF41, S. 5; Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects of Contingent Capital, S. 1. 3 Coffee Jr., 111 Colum. L. Rev. 795, 807, 808 (2011). 4 Flannery, 6 Ann. Rev. Fin. Econ. 225, 226 (2014); ein zu früh angelegter Auslösezeitpunkt ist zudem wegen unangemessener Marktreaktionen seinerseits problematisch, hierzu Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 60.

D. Diversifikation und Standardisierung

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bis ins kleinste Detail erscheint allerdings schon wegen begrenzter Ressourcen nicht möglich. Zudem finden innovative Institute immer Schlupflöcher in Regelungen oder nutzen Bewertungsspielräume so aus, dass mögliche Gefahren den Aufsehern nicht auffallen. Deshalb sollte bei den Aktionären angesetzt werden, die über das Geschäftsmodell und die Risikoaffinität in der Kapitalstruktur entscheiden.5 Die Anteilseigner sind am besten geeignet, Vorgaben an die Geschäftsführung zu stellen und diese auch zu überwachen. Die Geschäftsführung wiederum ist in der besten Position, Risiken angemessen und der Wirklichkeit entsprechend zu beurteilen und daran die bilanziellen Werte festzulegen. Eine solche Herangehensweise wäre vorteilhaft, um auch internationale Finanzinstitute auf mehr oder weniger „freiwilliger“ Basis zu regulieren. Ansonsten ist es schwierig, ein internationales level playing field zu erreichen. Sie wäre zugleich effektiv und dennoch ohne wesentliche Einschränkungen des Marktes möglich. Um den gewünschten Effekt zu erreichen, ist erforderlich, dass eine ausreichend hohe Zahl an Wandelanleihen ausgegeben wird, die hinreichend vor einer Insolvenz ausgelöst werden und eine Wandlungsrate bzw. -preis bestimmen, der zur Verwässerung von Altaktionären führt.6 Wandlungsrate bzw. -preis müssten dann für jedes Institut vor Ausgabe entsprechender Anleihen individuell festgelegt werden, was aber finanzmathematisch durchaus möglich ist.7 Ein solche Änderung der Vorschriften wäre insbesondere vor dem Hintergrund einer stetig steigenden Risikobereitschaft8 wünschenswert.

D. Diversifikation und Standardisierung Vor dem Hintergrund, dass selbst die Aufseher die Regulierung als zu komplex bezeichnen,9 sollte darüber hinaus bei ausreichender Diversifikation der Finanzierungsinstrumente eine höhere Standardisierung angestrebt werden.10 Betrachtet man die Risiken, die mit hoher Komplexität von Finanzierungsinstrumenten und unübersichtlichen Anlagewerten einhergehen, lässt sich im Hinblick auf das Anlegerverhalten durch Standardisierung eine höhere Informationssymmetrie erreichen. 5

Himmelberg/Tsyplakov, Incentive Effects of Contingent Capital, S. 1 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 2018, S. 60; Calomiris/Herring, 25 J. Appl. Corp. Fin. 39, 44, 49 f. (Spring 2013); Flannery, 6 Ann. Rev. Fin. Econ. 225 (2014). 7 So Chan/van Wijnbergen, Tinbergen Institute Discussion Paper 14 – 110/VI/DSF 79 (2015), S. 15; Hilscher/Raviv, 29 J. Corp. Fin. 543, 551 (2014). 8 ECB, Financial Stability Review, November 2019, S. 4, 9, 101; ECB, Press Release vom 20.11.2019, Euro area financial stability environment remains challenging. 9 Dombret, Möglichkeiten und Grenzen für mehr Verhältnismäßigkeit in der Regulierung – die Perspektive der Aufsicht, Punkt 3. 10 So etwa Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 508 ff., 512 ff.; Anabtawi/ Schwarcz, 86 Notre Dame L. Rev. 1349, 1390 (2011); ESMA, Potential Risks Associated with Investing in Contingent Convertible Instruments, No. 4, 6, 12; Henkel/Kaal, 32 Nw. J. Int’l L. & Bus. 191, 241 mit Fn. 451 und 452 (2012); Berg/Kaserer, 24 J. Fin. Intermediation 356, 367 (2015). 6

230

Kap. 9: Schlussbetrachtung und Fazit

In der Praxis könnte dies so aussehen, dass wesentliche Bestimmungen wie Auslöseereignis, -zeitpunkt etc. den gesetzlichen Regelungen entsprechen müssen, um als bankaufsichtsrechtliche Eigenmittel anerkannt zu werden. Das würde zu mehr Sicherheit bei Investoren führen, die eine bessere Information darüber haben, welche Eigenschaften ihre gehaltenen Instrumente aufweisen und so ein Herdenverhalten aufgrund informationsbasierter Ansteckung verhindern. Während andere Bestimmungen weiterhin frei vereinbart werden können, läge hierin ein gangbarer Mittelweg zwischen Individualisierung und Standardisierung. Er sollte beschritten werden.

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Sachwortverzeichnis Die genannten Ziffern beziehen sich auf diejenigen Seiten, auf bzw. ab denen thematische Schwerpunkte zu den gesuchten Stichwörtern zu finden sind. Adressenausfallrisiko 66, 70 Aktiengattung 127 Aktiengesetz 1937 87, 89 Aktienrechtsnovelle 1870 150 Aktienrechtsnovelle 2016 95, 99, 101, 113, 117 allgemeine Bankenaufsicht 62 f. Ansteckung 196 – horizontale 207 – indirect contagion 222 – länderübergreifende 199 – über automatische Handelssysteme 200 – über Vermögenspreise 219 Ansteckungskanal 198, 219 anteilsbezogene Finanzierungsinstrumente 87 – Ausgestaltung 87 – Begriff 87 – Qualifikation 88 antizyklischer Kapitalpuffer 211 asymmetrische Informationsverteilung 59, 200 Ausfallwahrscheinlichkeit 217 Außenfinanzierung 38, 54 außerbörslicher Derivatehandel 199 back ended fee 157 bail-in 186 bail-out 203, 205, 209 Banco Popular Español S.A. 218 Banco Santander S.A. 218 Bank of Cyprus 217 bank run 48, 223 – allgemeiner 201 – durch Kapitalgeber 219, 224 Banken 195 – Aktivvermögen 202 – Bilanzen 64

– Geschäftsbetrieb 64 – Institutsinstabilität 60 – Interbankenbeziehungen 206 – notwendige Regulierung 59 – ökonomische Funktion 59 – Privatbanken 61 – Risiko als Geschäftsmodell 202 – Systemrelevanz 203, 205 – Transformationsleistungen 60 Bankenrichtlinie 70 Bankenstrukturkommission 65 Bareinlage 120 Basel I 67, 72 Basel II 69, 72 Basel III 56, 72, 77, 86, 104 Basel IV 59 Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht 59, 66, 69, 71 f., 103, 210 bedingte Kapitalerhöhung 93 bedingte Pflichtwandelanleihe 98 – Anordnung der Wandlung 185 – Ausgestaltung der Wandlungspflicht 102 – Auslöseereignis 103 – automatische Wandlung 190 – Differenzierung 99 – Emissionsvolumen 215 – Marktvolumen 211 – Qualifikation 100 – Risiko 213 – Vorkommen in der Praxis 178 bedingtes Kapital 96, 106, 121, 123, 125, 127 begriffliche Homogenität 28 betriebliche Finanzierungslehre 38 Bezugserklärung 91, 120 Bezugsrechtsausschluss 93 Bezugsverhältnis 114 Bilanz-Stichtags-Prinzip 68 bilanzielles Eigenkapital 39

266

Sachwortverzeichnis

Bilanzierungsregeln 41 Bilanzverkürzung 52 Bilanzverlängerung 48 block trade 118 Bretton Woods 65 building block approach 70 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 64 Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen 64 cashflow 34, 167 Clearingsystem 91 CoMEN-Transaktion 115 Commerzbank 61, 115 convertible bonds siehe Wandelanleihe covered warrants 123 credit default swaps 206 credit linked notes 176

Eigenmittelanforderungen 71 Einlagensicherung 203 Enron 194 equity kicker 80, 87, 101, 156, 176 – reversed kicker 143 Equity-Mezzanine 81 Ergänzungskapital 68 f., 73 Errichtungsfunktion 34 Ersetzungsbefugnis 90, 96, 102, 109, 111, 117 Erwerbsoption 119 Europäischen Zentralbank 84 externe Ratings 70

Darmstädter Bank 61 Darmstädter und Nationalbank 63 De-Larosière-Bericht 207 Debt-Mezzanine 81 debt overhang problem 212 deleveraging 61, 220 Delivery Hero SE 178 Depository receipts 140 Deutsche Bank 61, 216, 218 dezentraler Koordinationsmechanismus 59 Diversifikation 198, 224 Dominoeffekt 199 downward protection 92, 97, 114, 121 Drittemission 94 Drittrangmittel 73

facultas alternativa siehe Ersetzungsbefugnis financial covenants 81 financial leverage siehe leverage Finanz- und Staatsschuldenkrise 29 Finanzierung 32 Finanzierungsgesellschaft 119 Finanzierungsinstrument 31 Finanzinfrastruktur 199 Finanzinstrument 33 Finanzkrise 2007/08 71, 73, 79, 86, 98, 181, 194, 203, 207 f., 219, 225 Finanzprodukte 32 Finanzstabilität 67, 97, 205, 208 f., 215 Finanzströme 38 fire sale 199, 211, 220 floating 65 Fremdkapital 53 – Abgrenzung 55 – Begriff 53 – bilanzielles 54 – Merkmale 54

Eigenkapital 34 – Abgrenzung 55 – Begriff 40, 65, 67, 70, 72 – Doppelfunktion 210 – Funktionen 41 – Merkmale 41, 49 – regulatorisches 45, 49 Eigenkapitalausstattung 64, 72 Eigenkapitaldefinition siehe Eigenkapital Eigenkapitalquote 64, 70, 96, 210, 213 Eigenkapitalrentabilität 36 Eigenmittel-Richtlinie 67

Geldziffer 39, 52 genehmigtes Kapital 93 Genussrecht – Genussobligation 172 – mit Verlustbeteiligung 146 Genussrechtskapital 66 Genussschein 147 Gesamtkapitalquote 76 Gesamtkapitalrentabilität 36 gezeichnetes Kapital 49 f. Globalisierung 199 Globalurkunde 84

Sachwortverzeichnis going concern 46, 51, 54, 69, 73, 106, 144, 162, 187 gone concern 47, 51, 55, 73, 144, 162, 187, 215 Großkreditrichtlinie 68 Grundsatz I 64 Grundsatz Ia 65 Hausbankenprinzip 27, 79 Herabschreibungsanleihe 169 – Abgrenzung 169 – Anordnung der Herabschreibung 185 – automatische Herabschreibung 190 – Begriff 169 – Emissionsvolumen 215 – Marktvolumen 211 – principal writedown 171 – Risiko 213 – temporary writedown 171 hochverzinsliche Anleihen 168 Homogenität 206 Homogenitätsannahme 201, 219 hybrid 79 Hybridkapital 28 I. D. Herstatt 65 Informationseffekte 223 Ingangsetzungsfunktion 34 Innenfinanzierung 38 innovatives Hybridkapital 69, 72 Insolvenzfall 50 Integrationslevel 199 Interbankenmarkt 199 Internal Ratings Based Approach 70 Investition 32, 34 investment grade 169 Juristentage

35

Kapital 38 Kapitaladäquanzrichtlinie 68, 70 Kapitalbedarf 31 f. Kapitalbedarfsrechnung 34 Kapitalbeschaffung 92 Kapitalkosten 84 Kapitalstruktur 36 Kernkapital 68 f., 71, 73, 86 – Additional Tier 1 73

267

– Common Equity Tier 1 73 Klumpenrisiken 219 Komplexität 29 Konsolidierungsrichtlinie 65, 68 Kreditrisikostandardansatz 70 Kreditwesengesetz 1934 63 Kreditwesengesetz 1961 64, 150 Kreditwesengesetz 1992 150 Kreditwesengesetz 1994 68 Kreditwesengesetz 1997 68, 150 Kreditwesengesetz 2006 70 Kreditwesengesetz 2010 71, 150 leverage 124, 204, 212, 220 leverage des Optionsrechts 120 leverage effect 36 f. leverage-Formel 36 f. leverage ratio 48 Liquidation 43 Liquidität 53 Liquiditätskrise 208 Liquiditätsschock 199 Long-Term Capital Management 194 Makroperspektive 46 Marktpreisrisiko 70 Marktrisiko 67, 71 mezzanine 79 Mikroperspektive 46 moral hazard 203 Nachranganleihe 161 Neuentwicklungen 32 non-equity kicker 156 operationelles Risiko 70 Optionsaktie 131 Optionsanleihe 118 – Vorkommen in der Praxis Optionsschein 119, 122

178

paymend-in-kind-securities 168 Pflichtwandelanleihe 112 point of non-viability 185 positives Reinvermögen 52 Preissturz 198 Preisverfall 197, 219, 223

268 prinzipienbasierte Betrachtung put-Option 111, 122

Sachwortverzeichnis 71, 73

Rating 225 Ratingagenturen 206 rechtliche Wirkung 32 Refinanzierung 79 Reichsbank 62 Rekapitalisierung 106 Rendite 84 Rentabilität 35 Rentenanleger 171 Residuum 39, 43, 51, 54 Risikogewicht 78 risikogewichtete Aktiva 48 risk exposure 225 Royal Bank of Scotland 216 Ruland-Bericht 47 Sacheinlage 91, 121 Sacheinlageprüfung 97 Sachwandelanleihe 95 Schattenbanken 208 Schuldentilgungsfunktion 43 Schuldschein 84 single rule book 56 Société Générale du Crédit Mobilier 62 Solvabilität 53 Solvabilitätsrichtlinie 67 Spartenaktie 140 special purpose vehicle 82 Stammaktien 187 stille Gesellschaft 65 – Abgrenzung 152 – atypische 149 – darlehensähnliche 173 Sydney Press Release 69 – 71, 86 Synthetische Pflichtwandelanleihe 115 systemisches Risiko 105, 222 – Begriff 195 – durch Fehlanreize 212 – durch Handelspreise 216 – durch Klumpenrisiken 219 – durch Komplexität 224 – durch stärkere Regulierung 209 – durch trigger event 217 – durch Vereinheitlichung 210 – im engeren Sinn 196

– im weiteren Sinn 196 – notwendige Regulierung

205

Tauschvertrag 90, 117 Tilgungswahlrecht 109 Tochterinstitute 65, 74 trigger event 98, 104, 212, 217 trigger level 218 trigger point 219 trust preferred securities 181 Überkreuzbeteiligungen 222 Überschuldung 43 umgekehrte Wandelanleihe 95 Umtausch 91, 93 Umwidmung 94 Unterbilanz 52 Verbriefung 84 Verlustabsorption 215 Verlustabsorptionsfähigkeit 106, 215 Vermögen 38 Vermögenspreisblase 197 Vermögensverschiebung 213, 217, 223 Verschuldungsgrad 35 f. Volatilität 217 Vollharmonisierungsansatz 72 Vorzugsaktie 129, 188 – Aktionäre 128 – Mehrstimmrechte 139 – ohne Stimmrecht 136 Wandelaktie 127 Wandelanleihe – Allgemeines 88 – Vorkommen in der Praxis 178 Wandlungserklärung 90 Wandlungspflicht 112 Weimarer Reichsverfassung 63 Weltwirtschaftskrise 1929 62, 194 Wertschöpfungsprozess 204 Wirtschaftskrise 1931 61 f. Zeichnungsvertrag 90 Zins step-up 166 Zweckgesellschaft 180, 192 – Delaware Statutory Business Trust Zwischenstellung 31

182