Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente: Risikoabhängiges Schutzinstrumentarium durch kapitalmarkt-, gesellschafts- und schuldrechtliche Regelungsmechanismen [1 ed.] 9783428526437, 9783428126439

Citation preview

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 16

Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente Risikoabhängiges Schutzinstrumentarium durch kapitalmarkt-, gesellschafts- und schuldrechtliche Regelungsmechanismen

Von

Kai-Alexander Heeren

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

KAI-ALEXANDER HEEREN

Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Bonn Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 16

Kapitalgeberschutz und hybride Finanzierungsinstrumente Risikoabhängiges Schutzinstrumentarium durch kapitalmarkt-, gesellschafts- und schuldrechtliche Regelungsmechanismen

Von

Kai-Alexander Heeren

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg hat diese Arbeit im Jahre 2006 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten # 2008 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme: Klaus-Dieter Voigt, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-12643-9 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meiner Familie

Vorwort Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Kapitalgeberschutz bei hybriden Finanzierungsinstrumenten. Solche zumeist innovativen Instrumente werden voraussichtlich in den kommenden Jahren eine stetig wachsende Bedeutung für den deutschen Kapitalmarkt erlangen. Deshalb werden sich in der Folge auch die hier angesprochenen Fragen nach den Grundlagen und der Reichweite von Ansprüchen der Kapitalgeber gegenüber dem jeweiligen Emittenten vermehrt praktisch stellen. Die Arbeit entstand während meiner Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Herrn Prof. Dr. Hanno Merkt am Alfried Krupp-Stiftungslehrstuhl für deutsches, ausländisches und internationales Privat- und Wirtschaftsrecht an der Bucerius Law School, Hamburg, während meines LL.M.-Studiums an der University of Chicago, Chicago, Illinois, USA, sowie während meines Rechtsreferendariats beim Hanseatischen Oberlandesgericht Hamburg. Sie wurde im Sommersemester 2006 vom Fachbereich Rechtswissenschaften der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg i. Br. als Dissertation angenommen und für die Veröffentlichung aktualisiert. Bei Herrn Prof. Dr. Merkt bedanke ich mich ganz herzlich für die schöne und spannende Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter sowie für die Betreuung dieser Arbeit und die gewährte wissenschaftliche Freiheit bei ihrer Anfertigung. Herrn Prof. Dr. Rolf Stürner danke ich für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Herzlicher Dank gebührt neben Herrn Prof. Dr. Merkt auch Herrn Prof. Dr. Holger Fleischer und Herrn Prof. Dr. Gerald Spindler für die Aufnahme dieser Arbeit in die Schriftenreihe „Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht“. Ferner möchte ich mich beim Deutschen Akademischen Auslandsdienst für die großzügige Unterstützung meines LL.M.-Studiums an der University of Chicago bedanken. Meiner Ehefrau Dr. Daniela Cohn-Heeren danke ich insbesondere für die hilfreichen Diskussionen über diese Arbeit und die ausdauernd liebevolle Unterstützung bei ihrer Anfertigung und Veröffentlichung. Meinen Eltern Brigitte und Dr. Udo Heeren, meinem Bruder Ulf-Christian Heeren sowie meiner Ehefrau, denen diese Arbeit gewidmet ist, danke ich zu-

4

Vorwort

dem für ihre stetige Unterstützung während meiner gesamten Ausbildung. Ohne sie alle wäre die Erstellung dieser Arbeit nicht möglich gewesen. Frankfurt, im April 2008

Kai-Alexander Heeren

Inhaltsübersicht A. Einführung in die Thematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Wirtschaftliche Rahmenbedingungen und Zielformulierung . . . . . . . . . . . . II. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Bestimmung des Untersuchungsgegenstands: Hybride Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Innovation auf den Finanzmärkten und Gründe für die Ausgabe und den Erwerb hybrider Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Rechtliche Analyse: Hybride Finanzierungsinstrumente als Misch- oder Zwischenformen von Eigen- und Fremdkapital bzw. Aktie und Schuldverschreibung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Entwicklung eines Oberbegriffs „Hybrides Finanzierungsinstrument“ durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Risiken hybrider Finanzierungsinstrumente für Kapitalgeber und -nehmer II. Ansätze für den Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . IV. Kapitalgeberschutz, Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit . . . . . . . . . V. Grundlegende Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz bei hybriden Finanzierungsinstrumenten in ausgewählten Unternehmenssituationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Schutz bei Konzernsachverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Schutz bei Umwandlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15 15 17 19 19

33 77 128 128 134 137 148 153 161 162 207 287

E. Kodifizierung, Standardisierung und Reformierung – ein Petitum . . . . . . . . . . . 331 F.

Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Innovationsprozesse auf den Kapitalmärkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Unergiebigkeit der Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital . . . . . . . . . III. Begriff des hybriden Finanzierungsinstruments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Deduktion des Begriffs des hybriden Finanzierungsinstruments . . . . . . . . V. Kapitalgeberrisiken und Ansätze für einen sachgerechten Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Bestehender rechtlicher Regelungsrahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

336 336 337 337 338 339 339

6

Inhaltsübersicht VII. Kapitalgeberschutz in bestimmten Unternehmenssituationen . . . . . . . . . . . 340 VIII. Schlussbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397

Inhaltsverzeichnis A. Einführung in die Thematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Wirtschaftliche Rahmenbedingungen und Zielformulierung . . . . . . . . . . . . II. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Bestimmung des Untersuchungsgegenstands: Hybride Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Innovation auf den Finanzmärkten und Gründe für die Ausgabe und den Erwerb hybrider Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Erklärung des Begriffs der Finanzinnovation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Einflussfaktoren auf Finanzinnovationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vorteilhaftere Bilanzdarstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Erschwerung von Unternehmensübernahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Spezialfall Venture Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Hindernisse für Innovationen – Free-Riding und Sunk Cost . . . . . . 3. Investmentbanking und Design innovativer Finanzprodukte . . . . . . . . . 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Rechtliche Analyse: Hybride Finanzierungsinstrumente als Misch- oder Zwischenformen von Eigen- und Fremdkapital bzw. Aktie und Schuldverschreibung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unternehmensfinanzierung und Eigenkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gesetzliche Eigenkapitalbegriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Bilanzrecht (§§ 272, 266 Abs. 3 A, 247 Abs. 1 HGB) . . . . . . . . . . b) Aufsichtsrecht für Kreditinstitute (§ 10 KWG) . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Versicherungsaufsichtsgesetz (§ 53c VAG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Steuerrecht (§§ 8, 8a KStG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Funktionen des Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Möglichkeit der eindeutigen Abgrenzung anhand einzelner inhaltlicher Kriterien? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Eigentums- bzw. Mitgliedschaftsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gewinnabhängige Vergütung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Verlustbeteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Anspruch auf das Auseinandersetzungsguthaben . . . . . . . . . . . . . . . . e) Dauer der Kapitalüberlassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15 15 17 19 19 20 23 26 26 27 29 30 31

33 35 38 38 39 40 41 44 49 50 51 52 57 57 57 58

8

Inhaltsverzeichnis f) Wirtschaftliche Betrachtungsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . g) Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Dualismus noch zeitgemäß? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Vom Eigen- und Fremdkapital zum Finanzierungsinstrument . . . . . . . . a) Begriff des Finanzierungsinstruments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Wirkungsweise des Rechtsbegriffs Finanzierungsinstrument . . . . . c) Abgrenzung Finanzinstrument, Finanzierungsinstrument und Finanztermingeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Hybrides Finanzierungsinstrument und Hybridkapitalgeber . . . . . . 7. Keine Beschränkung der Finanzierungsfreiheit durch §§ 139 ff. AktG 8. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Entwicklung eines Oberbegriffs „Hybrides Finanzierungsinstrument“ durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Genussrechte bzw. Genussscheine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Rechtsgrundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Inhalt und Ausgestaltung in der Praxis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtsnatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Normzwecktheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Exkurs: Genussrechtsinhaber, gemeinsamer Zweck und analoge Anwendung gesellschaftsrechtlicher Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gewinnschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Inhalt und Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Abgrenzung zu Genussscheinen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Optionsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Inhalt und Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Wandelschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Inhalt und Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Floating Rate Notes und Zero Coupon Bonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Inhalt und Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Stille Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Rechtlicher Regelungsrahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Inhalt und Ausgestaltung in der Praxis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zulässigkeit innovativer Abweichungen vom gesetzlichen Modell d) Stille Gesellschaft und gemeinsame Zweckverfolgung . . . . . . . . . . e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

58 59 62 64 65 67 68 70 71 76 77 77 77 78 80 81 83 88 88 88 89 90 90 90 90 91 92 92 93 93 93 94 94 94 95 96 97 97

Inhaltsverzeichnis

9

7. Partiarische Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Inhalt und Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Abgrenzung zur stillen Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Merkmal der Verfolgung eines gemeinsamen Zwecks als randscharfes Abgrenzungskriterium? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Abgrenzung nach dem Grad des übernommenen Risikos . . . . . . . . 8. Aktienanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Inhalt und Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9. Vorzugsaktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Wirtschaftliche Motivation bei der Ausgabe von Vorzugsaktien . . c) Eigenkapital, hybrides Element und Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . 10. Tracking Stocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Inhalt und Ausgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Wirtschaftliche Motivation zur Ausgabe von Tracking Stocks . . . . c) Zulässigkeit von Tracking Stocks nach deutschem Recht . . . . . . . . d) Alternative Gestaltungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Stille Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Gewinnschuldverschreibung und Genussrecht . . . . . . . . . . . . . . e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12. Definition des Begriffs des hybriden Finanzierungsinstruments . . . . . .

99 99 100

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Risiken hybrider Finanzierungsinstrumente für Kapitalgeber und -nehmer 1. Substanzerhaltungsrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Interessenvertretungsrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Informationsrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Konditionenrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Obliegenheiten des Kapitalgebers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ansätze für den Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Subjektiver Anlegerschutz: Kapitalgeber als Gesellschafter- bzw. Gläubigertypus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Objektiver Kapitalgeberschutz: Finanzierungsinstrument als Anknüpfungspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . 1. Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente (§§ 221, 292 Abs. 1 Nr. 2, 293 Abs. 1 AktG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

128 128 129 130 131 132 132 133 134

103 104 104 104 106 107 108 108 111 113 115 115 116 117 121 121 122 123 124 127

135 137 137 138

10

Inhaltsverzeichnis a) Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechte i. S. v. § 221 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Hybride Finanzierungsinstrumente als Teilgewinnabführungsverträge i. S. v. § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Abgrenzung der Normkomplexe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gesetzlich geregelter Verwässerungsschutz (§§ 216 Abs. 3 AktG, 57m Abs. 3 GmbHG, 23 UmwG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Inhaltskontrolle der Finanzierungsbedingungen nach §§ 305 ff. BGB bzw. § 242 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Mittel der gemeinsamen Interessendurchsetzung: SchuldVG und SpruchG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) SchuldVG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) SpruchG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Kapitalgeberschutz, Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit . . . . . . . . . 1. Kapitalgeberschutz und Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verhältnis von Kapitalgeberschutz, Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Regelungsziel: Kapitalgeberschutz als Ausdruck der Risikotragung im Dreieck von Vertrag, Verband und Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Grundlegende Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unergiebigkeit der Unterscheidung zwischen Mitgliedschaft und schuldrechtlicher Pflichtenposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Theorie der Gesellschaft als Nexus von Verträgen als nützliches Analyseinstrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Wirksamkeit von Marktkräften und Social Norms zur Disziplinierung der Vertragsparteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Postulierung der grundlegenden Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz bei hybriden Finanzierungsinstrumenten in ausgewählten Unternehmenssituationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Marktrechtliche Kontrolle sorgfältiger Unternehmensführung . . . . . . . a) Marktmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kapitalmarktrechtlicher Regelungsrahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gesellschaftsrechtliche Sicherungen einer sorgfältigen Unternehmensführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Ansprüche von Hybridkapitalgebern gegen Vorstandsmitglieder und Gesellschaft wegen sorgfaltswidriger Geschäftsführung ohne den höchstrichterlich anerkannten vertraglichen Schadensersatzanspruch . . a) Kein Unterlassungsanspruch gegen einzelne Geschäftsführungsmaßnahmen der Vorstandsmitglieder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

138 139 140 143 144 146 146 147 148 148 150 152 153 153 156 157 160 161 162 165 165 168 171

172 172

Inhaltsverzeichnis

II.

b) Schadensersatzansprüche wegen unsorgfältiger Unternehmensführung gegenüber Organpersonen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Ausgangspunkt: Haftung des Vorstands nach § 93 Abs. 2 Satz 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Schadensersatzansprüche analog § 93 Abs. 2 AktG für Hybridkapitalgeber? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Culpa in Contrahendo (§ 311 Abs. 3 BGB) des hybriden Finanzierungsvertrags? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Keine positive Forderungsverletzung des Anstellungsvertrags (§§ 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB i.V. m. den Regeln über den Vertrag mit Schutzwirkungen zugunsten Dritter) . . . . . . . . . . . . ee) Keine Schadensersatzansprüche aus § 823 Abs. 1 BGB . . . . . . ff) Kein Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . gg) Anspruch aus § 826 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . hh) Schadenskongruenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . jj) Keine Nachrangigkeit des Anspruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . kk) Zurechnung des Organverhaltens entsprechend § 31 BGB . . . . ll) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Haftung der Gesellschaft aus positiver Vertragsverletzung (§§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Voraussetzungen einer Haftung aus §§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Zu Inhalt und Grenzen einer zulässigen Vertragsauslegung . . . . . . c) Keine schadensersatzbewehrte Pflicht zur sorgfältigen Geschäftsführung? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Schadensersatzhaftung für jede Verletzung der in § 93 Abs. 1 AktG festgelegten Pflichten? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Pflicht zur Einhaltung des satzungsmäßigen Unternehmensgegenstands und zur Unterlassung schlechthin unverantwortlicher unternehmerischer Entscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Pflicht zur Einhaltung des satzungsmäßigen Unternehmensgegenstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Pflicht zur Unterlassung schlechthin unverantwortlicher unternehmerischer Entscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Anwendungsbereich einer vertraglichen Haftung . . . . . . . . . . . . . . . Schutz bei Konzernsachverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kein kapitalmarktrechtlich induzierter Konzerneingangsschutz durch das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) für Hybridkapitalgeber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Mittelbarer Schutz bei faktischer Konzernierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Einfache faktische Konzernierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Qualifiziert faktische Konzernierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

11

175 175 177 178

179 179 181 181 188 189 190 190 191 194 194 195 196

200 200 203 205 207

209 216 216 221

12

Inhaltsverzeichnis aa) Qualifiziert faktischer GmbH-Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Qualifiziert faktischer Aktienkonzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Vertragskonzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Hybride Finanzierungsinstrumente mit Subordinationsvereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Hybride Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- und Optionsrechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Hybride Finanzierungsinstrumente mit erfolgsabhängiger Verzinsung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Hybride Finanzierungsinstrumente mit unternehmenswert- bzw. börsenkursorientierter Rückzahlungsverpflichtung . . . . . . . . . . . . . . e) Typenkombination und Abhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Eingliederung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Hybride Finanzierungsinstrumente mit Subordinationsvereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Hybride Finanzierungsinstrumente mit erfolgsabhängiger Verzinsung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Hybride Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- oder Optionsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Hybride Finanzierungsinstrumente mit unternehmenswert- bzw. börsenkursorientierter Rückzahlungsverpflichtung . . . . . . . . . . . . . . e) Typenkombination und Abhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Ausschluss von Minderheitsaktionären („Squeeze-out“) . . . . . . . . . . . . 6. Rückzug von der Börse (sog. Delisting) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Delisting der hybriden Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . b) Delisting der Aktien der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Schutz vor übermäßigen Rückstellungen in Tochtergesellschaften . . . a) Ergebnisverwendung im GmbH-Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verwendung des Jahresüberschusses bei der Aktiengesellschaft . . III. Schutz bei Umwandlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Verschmelzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Hybride Finanzierungsinstrumente des übertragenden Rechtsträgers aa) Anwendungsbereich des § 23 UmwG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Wortlaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Systematische Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Objektiv-teleologische und historische Auslegung . . . . . . . (4) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Gewährung gleichwertiger Rechte bei subordinierten Finanzierungsinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

222 225 229 231 232 237 242 246 247 248 251 251 254 257 258 258 258 270 273 274 274 277 281 287 287 288 289 289 293 301 303 303

Inhaltsverzeichnis

2.

3. 4. 5.

cc) Gewährung gleichwertiger Rechte bei gewinnabhängiger Verzinsung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Gewährung gleichwertiger Rechte bei Wandlungs- oder Optionsrechten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Gewährung gleichwertiger Rechte bei unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ff) Gewährung gleichwertiger Rechte bei Typenkombination . . . . b) Hybride Finanzierungsinstrumente des übernehmenden Rechtsträgers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Allgemeine Ausführungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Überblick über die Spaltungsarten in § 123 UmwG . . . . . . . . . bb) Kritische Darstellung der gesetzlichen Vorschriften zum Schutz der Anteilsinhaber und der Gläubiger . . . . . . . . . . . . . . . cc) Spaltungsfreiheit und hybride Finanzierungsinstrumente . . . . . dd) Schutz von Hybridkapitalgebern im übernehmenden Rechtsträgers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kapitalgeberschutz bei der Aufspaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Kapitalgeberschutz bei der Abspaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Kapitalgeberschutz bei der Ausgliederung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vermögensübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Formwechsel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13

306 309 312 313 313 314 314 314 315 320 321 321 323 323 324 327 329

E. Kodifizierung, Standardisierung und Reformierung – ein Petitum . . . . . . . 331 F. Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Innovationsprozesse auf den Kapitalmärkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Unergiebigkeit der Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital . . . . . . . . . III. Begriff des hybriden Finanzierungsinstruments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Deduktion des Begriffs des hybriden Finanzierungsinstruments . . . . . . . . V. Kapitalgeberrisiken und Ansätze für einen sachgerechten Kapitalgeberschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Bestehender rechtlicher Regelungsrahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Kapitalgeberschutz in bestimmten Unternehmenssituationen . . . . . . . . . . . 1. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Schutz bei Konzernsachverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Faktische Konzernierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Vertragskonzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Eingliederung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Squeeze-out . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Delisting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Übermäßige Rückstellungen in Tochtergesellschaften . . . . . . . . . . .

336 336 337 337 338 339 339 340 340 340 340 341 341 342 342 342

14

Inhaltsverzeichnis 3. Schutz bei Umwandlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Verschmelzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Spaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Vermögensübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Formwechsel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Schlussbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

343 343 343 343 344 344

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397

A. Einführung in die Thematik I. Wirtschaftliche Rahmenbedingungen und Zielformulierung In vielen Lebensbereichen erleben wir die Auswirkungen der durch den rasanten technischen Fortschritt beschleunigten Globalisierung. Gerade die Ausbreitung moderner Kommunikationsnetze, wie z. B. des Internets, scheint die Begrenzungen von Zeit und Raum aufzulösen. An den Herausforderungen einer immer komplexer werdenden Umwelt müssen sich auch die rechtlichen Rahmenbedingungen messen lassen. Dabei muss das fundamentale Bedürfnis des Menschen, sich möglichst frei ohne Bevormundung des Staates zu entfalten, das zentrale Grundanliegen jedweden Regelungsregimes bleiben. Um ein angemessenes Dasein in Selbstbestimmung führen zu können, ist eine gewisse materielle Grundausstattung nötig. Ziel eines Staates sollte es deshalb sein, die persönliche Freiheit und den finanziellen Wohlstand seiner Bürger zu erhöhen. Eine staatliche Ordnungspolitik sollte Anreizsysteme schaffen, die Arbeitsbereitschaft, Eigenverantwortung, Selbstständigkeit, Kreativität, Innovation und Risikobereitschaft fördern. Dies kann auf unterschiedliche Weise geschehen. Neben einem schlanken Staat, einer mäßigen Steuerbelastung und flexiblen Arbeitsmärkten sind insbesondere innovative Kapitalmärkte, auf denen ein fairer Wettbewerb herrscht, für ein wohlstandsförderndes Anreizsystem wesentlich. Dabei wird nicht übersehen, dass die wirtschaftliche Stärke einer Volkswirtschaft allein von der Einsatz- und Risikobereitschaft ihrer Bürger abhängt. Das Recht kann Entscheidungen nicht für die Rechtsunterworfenen treffen, sondern lediglich einen sachgerechten Rahmen bieten. Es bestehen aber Interdependenzen in dem Sinne, dass als gut empfundene rechtliche Rahmenbedingungen mehr Rechtsunterworfene dazu bewegen, sich aktiv an der Gestaltung der Zukunft zu beteiligen. Gerade internationale Kapitalmärkte werden immer stärker zum Motor des Wirtschaftswachstums. Order lassen sich zu jeder Tages- und Nachtzeit auf jedem Börsenplatz der Welt platzieren. Kapitalgeber – vor allem institutionelle Investoren – sind so inzwischen zur treibenden Kraft für die Globalisierung der gesamten Börsenlandschaft und des Wertpapierhandels geworden. Zudem wächst die Anzahl privater Anleger immer weiter. Tiefe und liquide Finanzmärkte ermöglichen den Unternehmen eine exakte Abstimmung ihrer Finanzstruktur und Kapitalgebern, z. B. zur Verwaltung eines ererbten Vermögens oder

16

A. Einführung in die Thematik

zur Finanzierung der Altersversorgung, eine gute Kapitalanlage.1 Europas Unternehmen finanzieren sich heute daher häufiger denn je über den Kapitalmarkt. In immer stärkerem Maße stellt sich somit die Frage, wie das Recht auf diese Globalisierung der (Kapital-)Märkte und den damit verbundenen faktischen Einfluss auf die interne Struktur deutscher Gesellschaften reagieren kann. Eine solide Unternehmensfinanzierung ist langfristig von existenzieller Bedeutung für jedes wirtschaftlich agierende Unternehmen. Zentral ist dabei die Entscheidung, wie die Mittel aufgenommen werden können, um das Anlageund Umlaufvermögen des Unternehmens zu finanzieren. Die dabei entstehende Kapitalstruktur der Unternehmung wird nicht nur durch die bloße Auswahl des Verhältnisses von Eigen- zu Fremdkapital festgelegt, sondern es ist auch zu überlegen, welche Wertpapiere ein Unternehmen überhaupt ausgeben sollte. Danach muss abgewogen werden, wie viele Stücke von jedem Wertpapier emittiert werden und an wen die Wertpapiere verkauft werden sollten. Schließlich ist noch zu klären, welche Rechte den verschiedenen Klassen von Wertpapierinhabern zugestanden werden sollten. Auch die Marktgegenseite verdient besondere Beachtung. Die Begriffe des Anleger- bzw. Kapitalgeberschutzes und damit auch der des Anlegers bzw. Kapitalgebers sind nicht mehr nur funktional zu verstehen, sondern stellen eine dogmatische Kategorie des breitgefächerten Regelungsgebiets Kapitalmarktund Kapitalgesellschaftsrecht dar.2 Der Kapitalgeber, der längerfristig bereit ist, dem Emittenten sein Geld gegen Gewährung einer Beteiligung zu überlassen, kann nicht mehr als Außenstehender gesehen werden, vielmehr sollte er als Vertragspartner, Verbandsmitglied und Marktteilnehmer beschrieben werden. Zentrales Anliegen des Kapitalgeberschutzes ist es, die bestehenden Risiken durch die Verpflichtung zur Publizität transparent zu machen.3 Zudem müssen Verfahrensregeln für Interessenkonflikte etabliert werden und Instrumente und Mechanismen geschaffen werden, die es dem Kapitalgeber ermöglichen, seine Interessen selbst wahrzunehmen.4 1 Zu den Motiven für ein steigendes Interesse an Kapitalanlagen: Escher-Weingart, Reform durch Deregulierung im Kapitalgesellschaftsrecht, 2001, S. 30; Kübler, Gesellschaftsrecht als Rahmen der Interessenbalancierung, in: Hoffmann-Riem/Schmidt-Aßmann (Hrsg.), Öffentliches Recht und Privatrecht, 1996, S. 238; v. Rosen, Aktien stärken private Altersvorsorge, WM 1996, 620 ff. jeweils m.w. N. 2 Zu den Entwicklungslinien des Kapitalmarktrechts näher Assmann, in: Assmann/ U. H. Schneider, WpHG, 4. Auflage 2006, Einl. Rn. 2 ff.; ders., in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Auflage 1997, § 1 Rn. 1 ff. (S. 3 ff.). 3 Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 342 f.; ders., Schweizerisches Kapitalmarktrecht – Begriff, Aufgaben und aktuelle Probleme, WuR 1986, 101, 125; Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationsanleihen, 1992, S. 20 f.; umfassend Merkt, Unternehmenspublizität, 2001, S. 140 ff., 208 ff., 332 ff. 4 Möllers, Anlegerschutz durch Aktien- und Kapitalmarktrecht, ZGR 1997, 334, 337; von der Crone, Ein Aktienrecht für das 21. Jahrhundert, SZW 1998, 157, 163.

II. Gang der Untersuchung

17

Im Laufe der Zeit hat sich eine Vielzahl von Finanzierungsinstrumenten entwickelt. Neben den bekannten Wertpapieren, wie Stammaktien und Schuldverschreibungen, gibt es eine ganze Anzahl von Zwischenformen, die sich nicht ohne weiteres in das das Gebiet der Unternehmensfinanzierung prägende Begriffspaar Eigen- und Fremdkapital einordnen lassen. Diese Finanzierungsinstrumente werden z. B. Genussscheine, Gewinnschuldverschreibungen, Wandelschuldverschreibungen, Options- oder Aktienanleihen genannt. Auch für diese hybriden Finanzierungsinstrumente müssen angemessene Schutzmechanismen existieren. Ziel dieser Arbeit soll es sein, hybride Finanzierungsinstrumente hinsichtlich des den jeweiligen Inhabern aufgrund allgemeiner Regeln gewährten (Kapitalgeber-)Schutzes zu untersuchen.5 Dazu erscheint ein sehr breiter Ansatz notwendig. Zum einen müssen nach Art einer Grundlagenforschung abstrakt Gemeinsamkeiten und Unterschiede der verschiedenen innovativen Finanzierungsarten zwischen Aktie und Anleihe herausgearbeitet werden, um auf diese Weise den Untersuchungsgegenstand zu bestimmen. Erst danach lässt sich in einem zweiten Schritt ein angemessenes Kapitalgeberschutzniveau ermitteln. Dabei soll für ausgewählte Situationen die Frage beantwortet werden, was gelten würde, wenn die Parteien in den Finanzierungsbedingungen keine ausdrückliche Regelung getroffen haben. Damit ist nichts anderes als die Herausarbeitung der wesentlichen Grundgedanken der gesetzlichen Regelung gemeint, die dann im Einzelfall als Vergleichsmaßstab für die Frage der unangemessenen Benachteiligung im Sinne von § 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB bzw., soweit die Bereichsausnahme für das Gesellschaftsrecht gemäß § 310 Abs. 4 S. 1 BGB eingreift, der Inhaltskontrolle nach § 242 BGB dienen sowie zur Lückenfüllung bei unvollständigen Verträgen herangezogen werden können.

II. Gang der Untersuchung Hybride Finanzierungsinstrumente sind Erscheinungen, die praktisch im gesetzlich weithin ungeordnet wirkenden Bereich zwischen den klassisch definierten Polen „Eigenkapital“ und „Fremdkapital“ siedeln und in unterschiedlichen 5 Aus dieser angesichts der Weite des Themengebiets allein schon aus Platzgründen notwendigen Selbstbeschränkung folgt, dass auf die Einzelheiten aller möglichen inhaltlichen Ausgestaltungen hybrider Finanzierungsinstrumente und die Marktüblichkeit einzelner Klauseln (dazu näher Werner, Mezzanine Kapital, 2004, S. 44 ff.; Häger/Elkemann-Reusch (Hrsg.), Mezzanine Finanzierungsinstrumente, 2004, S. 57 ff., 179 ff., 238 ff.; Bösl/Sommer, Mezzanine Finanzierung, 2006, passim; vgl. auch Frantzen, Genußscheine, 1993, passim) sowie die Gestaltungsmöglichkeiten und die Gesellschafterschutzprobleme bei ihrer Ausgabe (dazu ausführlich Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, §§ 9–12 (S. 352–594); Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 129 ff. m.w. N.) nicht näher eingegangen werden kann.

18

A. Einführung in die Thematik

Mixturen Elemente beider Seiten vereinen. Diese Aussage ist allerdings zu vage, um schon als Anknüpfungspunkt für kapitalgeberschutzrechtliche Überlegungen geeignet zu sein, weshalb zuerst einmal der Untersuchungsgegenstand selbst präzise erfasst werden muss. Zur Gewinnung eines richtigen Vorverständnisses für diesen Bereich der Finanzierung sind zunächst der komplexe wirtschaftliche Innovationsprozess und dessen Hintergründe kurz zu beleuchten.6 Ausgangspunkt der eigentlichen Analyse soll dann die Abgrenzung von Eigenund Fremdkapital sein.7 Dabei wird sich zeigen, dass diese im Grundsatz rein bilanzielle Betrachtung nicht geeignet ist, die mit dem vermehrten Auftreten hybrider Finanzierungsinstrumente verursachte Komplexität in Form einer mehrdimensionalen Kapitalstruktur angemessen zu erfassen. Auch die in verschiedenen Gesetzen verwendeten unterschiedlichen Bezeichnungen wie Genussrecht oder Wandelschuldverschreibung, die als weiterer Anknüpfungspunkt in Betracht kämen, erweisen sich bei näherem Hinsehen nicht als randscharfe Rechtsbegriffe, sondern letztlich als Gesetz gewordene Produktbezeichnungen.8 Allerdings weisen die verschiedenen Finanzierungsinstrumente durchaus typische Gemeinsamkeiten auf, aus denen sich eine typenartige Definition des Begriffs des hybriden Finanzierungsinstruments ermitteln lässt, die als Grundlage für die weitere Untersuchung fruchtbar gemacht werden kann.9 Die dort gewonnenen Erkenntnisse können nach Auffassung des Verfassers zu einer Reformierung und Liberalisierung der Vorschriften zur Unternehmensfinanzierung dienen.10 Nach einer knappen Darstellung der allgemeinen Kapitalgeberrisiken und der Grundlagen des ebenfalls für Hybridkapitalgeber geltenden allgemeinen kapitalmarktinduzierten Schutzsystems11 soll im eigentlichen Schwerpunkt der Arbeit das System eines risikoabhängigen Kapitalgeberschutzes im Dreieck von Vertrag, Verband und Markt anhand ausgewählter Unternehmenssituationen entwickelt werden.12 Den in hybriden Finanzierungsinstrumenten gewährten Vermögensrechten sind nämlich bestimmte Schutzbestimmungen immanent. Auch wenn Hybridkapitalgeber ihre Interessen in der Anteilseignerversammlung des Unternehmens nicht vertreten können, sind sie trotzdem nicht schutzlos. Es soll gezeigt werden, dass auch ohne gesetzgeberische Maßnahmen bereits de lege lata über das gesamte Kapitalkontinuum ein nach Risikograden abgestufter Kapitalgeberschutz gewährleistet werden kann.

6

s. u. B. I., S. 19 ff. s. u. B. II., S. 33 ff. 8 s. u. B. III., S. 77 ff. 9 s. u. B. III. 11., 12, S. 124 ff. 10 s. u. E., S. 331 ff. 11 s. u. C., S. 128 ff. 12 s. u. D., S. 161 ff. 7

B. Bestimmung des Untersuchungsgegenstands: Hybride Finanzierungsinstrumente I. Innovation auf den Finanzmärkten und Gründe für die Ausgabe und den Erwerb hybrider Finanzierungsinstrumente Für das Verständnis des Untersuchungsgegenstands und der Notwendigkeit eines von den einzelnen Finanzierungsinstrumenten abstrahierenden Kapitalgeberschutzes soll die Entwicklung hybrider Finanzierungsinstrumente in den breiteren Prozess der Innovation auf den Kapitalmärkten gestellt werden, da dies die Wirklichkeit ist, an der sich ein Schutzinstrumentarium messen lassen muss.1 Die verschiedenen Finanzierungsmuster sind maßgeblich von der wirtschaftlichen Zielsetzung und Lage des jeweiligen Unternehmens geprägt.2 So möchten Wachstumsfirmen insbesondere ihre finanzielle Flexibilität und die besonderen Investitionsanreize erhalten, die mit der Aussicht schnell wachsender Zahlungsströme aus erfolgreicher wirtschaftlicher Tätigkeit verbunden sind. Etablierte Unternehmen konzentrieren sich in finanzieller Hinsicht auf die Etablierung von Anreizsystemen für ihre Spitzenmanager und die Ausnutzung von Steuersparmodellen.3 Um den jeweiligen wirtschaftlichen Zielsetzungen gerecht zu werden, wurden insbesondere in den letzten 40 Jahren buchstäblich Hunderte von neuen Finanzierungsinstrumenten entwickelt. Diese neuen Instrumente waren entweder vorher nicht vorhanden oder lagen nur in einer rudimentären Form vor. In diesem Zusammenhang sind etwa Negotiable CDs, Euro-Dollar Accounts, Eurobonds, Sushi Bonds, Optionen, Financial Futures, Optionen auf Futures, Optionen auf Indizes, Geldmarktfonds, Cash Management Accounts, 1 Die folgende Darstellung wird durch viele Unsicherheiten erschwert, denn die Ursachenforschung auf dem Gebiet der finanziellen Innovation ist relativ jung, und es finden sich kaum umfassende Abhandlungen dazu. Zumeist geben die Autoren einen Überblick über neue Finanzierungsprodukte, ohne jedoch die Ursachen der jeweiligen Innovation genau zu analysieren. Vgl. Chance, An Introduction to Derivatives, 4. Auflage 1998; Eckl, Financial Engineering – A Handbook of Derivative Products, 1990; Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Auflage 2003, insbesondere S. 53 ff., 368 ff., 581 ff.; Marshall, Financial Engineering, 1992; Miller, Financial Innovations and Market Volatility, 1991; Rivett/Speak, The Financial Jungle – A Guide to Financial Instruments, 2. Auflage 1991. 2 Barklay/Smith, On Financial Architecture: Leverage, Maturity, and Priority, in: Chew Jr. (Hrsg.), The New Corporate Finance, 3. Auflage 2001, S. 210, 223. 3 Idem., S. 223.

20

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Income Warrants, Collateralized Mortgages, Home Equity Loans, Currency Swaps, Floor-Ceiling Swaps, Exchangeable Bonds, Asset-Backed Securities, etc. zu nennen.4 1. Erklärung des Begriffs der Finanzinnovation Das Interesse an Finanzinnovationen rührt von ihrer signifikanten Auswirkung auf die Praxis und die Charakteristika von Finanzinstitutionen und -märkten her. Dabei spricht man von Innovation schon dann, wenn lediglich eine der grundlegenden Eigenschaften eines etablierten Finanzierungsinstruments geändert wird. In der Praxis weisen die meisten innovativen Finanzierungsformen allerdings eine Fülle von Änderungen auf.5 Finanzunternehmen emittieren diese neuen Finanzierungsprodukte, um dem Emittenten oder dem Investor die Erreichung bestimmter neuer Investitionsziele oder die Ausnutzung bisheriger günstiger Gelegenheiten zu geringeren Kosten zu ermöglichen.6 So sind etwa Nullkuponanleihen und sog. Monthly Income Preferred Stocks (MIPS) in den USA entworfen worden, um die kombinierte Steuerlast von Emittent und Investoren zu verringern. Auch die Erfassung von neuen Anlagemöglichkeiten in der Kategorie der hybriden Finanzierungsinstrumente ist keineswegs neu. Erste Artikel wurden schon in den 30er Jahren des vorigen Jahrhunderts veröffentlicht.7 Die Geschichte der Finanzinnovation lässt sich sogar bis in das Mittelalter zurückverfolgen.8 4 Eine umfassende Liste findet sich bei: Miller, Financial Innovation and Market Volatility, 1991, S. 3; Llewellyn, Financial Innovation: A Basic Analysis, Kapitel 2 in: Cavanna (Hrsg.), Financial Innovation, 1992, S. 21; Finnerty, An Overview of Corporate Securities Innovation, 4 Journal of Applied Corporate Finance 1993, S. 23–39. Diese Aufzählung soll nur verdeutlichen, dass die Innovation auf dem Finanzsektor alle Teilbereiche betrifft und zunächst ein sehr diffuses Bild ergibt. Die vielen Anglizismen machen zudem deutlich, dass die neuen Produkte zunächst auf den US-amerikanischen Kapitalmärkten eingeführt wurden und ihren Weg nach Europa erst mit einer zeitlichen Verzögerung fanden. Bei der Betrachtung von Finanzinnovationen und dem Design neuer Kapitalmarktinstrumente darf zudem nicht vergessen werden, dass die Finanzindustrie einige Besonderheiten aufweist. So gibt es etwa keinen Patentschutz für Finanzierungsinstrumente. Ferner erfordert die Entwicklung neuer Finanzprodukte nur geringe Kapitalinvestitionen und kann in einem sehr viel kürzeren Zeitraum als in anderen Wirtschaftszweigen geschehen. 5 Carow/Erwin/McConnell, A Survey of U.S. Corporate Finance Innovations: 1970– 1997, in: Chew Jr. (Hrsg.), The New Corporate Finance, 3. Auflage 2001, S. 294, 299. 6 Idem., S. 299. 7 Vgl. Hansen, Hybrid Securities: A Study of Securities Which Combine Characteristics of Both Stocks und Bonds, 13 N.Y.U. L. Q. Rev. 407 (1935–1936); Uhlmann, The Law of Hybrid Securities, 23 Wash. U. L. Q. 182 (1937–1938). Beide Aufsätze beschreiben die Entwicklung neuer und innovativer Finanzierungsinstrumente seit 1860. 8 Näher dazu Baskin/Miranti Jr., A History of Corporate Finance, 1997, S. 29–54, der den Beginn des Bankenwesens in den oberitalienischen Städten als Beginn der

I. Innovation auf den Finanzmärkten

21

Bemerkenswert ist, dass viele der heute als Finanzinnovation bezeichneten Kapitalanlagen in einer Grundform bereits schon viele Jahre bekannt waren, bevor sie in den Markt eingeführt wurden.9 Demgemäß versteckt sich hinter einem als Finanzinnovation bezeichneten Finanzinstrument in vielen Fällen kein vollkommen neues Produkt, sondern es wurde zumeist nur eine Charakteristik eines vorhandenen Finanzprodukts geändert, hinzugefügt oder entfernt. Weiterhin ist zu bedenken, dass ein Finanzinstrument letztlich lediglich ein Vertrag mit einigen besonderen Bedingungen ist. In den durch das Gesetz festgelegten Grenzen herrscht eine vollständige Gestaltungsfreiheit. Technologische Barrieren existieren nicht.10 In diesem Sinne sind Finanzinnovationen keine neuen Güter. Die meisten Finanzierungsprodukte können durch eine Anzahl spezifischer Charakteristika wie Ertrag, Fälligkeit, Liquidität, ihrem Preis- und Kreditrisiko usw. beschrieben werden.11 Daher kann Finanzinnovation als die „Zerlegung“ der verschiedenen Charakteristika und Risiken individueller Instrumente in ihre Kernbestandteile und die Neugruppierung in den verschiedensten neuen Kombinationen angesehen werden.12 Selbst die komplexesten Finanzarrangements sollen danach als „Bündel“ von drei durch das Finanzsystem angebotenen Standardprodukten oder -dienstleistungen beschrieben werden kön-

Innovationstätigkeit herausarbeitet. Vgl. weiter Merkt, Die Geschichte der Namensaktie, in: v. Rosen/Seifert, Die Namensaktie, 2000, S. 63, 65 ff., der die Entwicklung der ersten Kapitalgesellschaften beschreibt. 9 Miller, Financial Innovation and Market Volatility, 1991, S. 4: „They were lying like seeds beneath the snow, waiting for some change in the environment to bring them to life.“ 10 Desai/Low, Measuring the Opportunity for Product Innovation, in: de Cecco (Hrsg.), Changing Money: Finance Innovation in Developed Countries, 1987, S. 115; Molyneux/Shamroukh, Financial Innovation, 1999, S. 60. 11 Weitere wichtige Charakteristika sind die dem Instrument zugrundeliegende Bewertungsformel, bei Produkten mit variablem Zinssatz Unterschiede im verwendeten Zinsfuß, die Häufigkeit der Zinsanpassung und ob ein Zinskorridor vereinbart wurde (ceiling und floors), bei Anlagen mit Wandlungsrecht dessen genaue Bedingungen (Ausübungsschwelle, Umtauschverhältnis, Bedingungen des gewandelten Produkts), das Volumen des verkauften Papiers im Hinblick auf die spätere Handelbarkeit, die Möglichkeit, sein Risiko durch Hedging zu begrenzen und weitere Handlungsrechte, d.h. der Umfang, in dem der Emittent oder der Anleger einseitig die Finanzierungsvereinbarung beeinflussen können, etwa durch Rückkaufoptionen etc. Hierzu Llewellyn, Financial Innovation: A Basic Analysis, Kapitel 2, in: Cavanna (Hrsg.), Financial Innovation, 1992, S. 21. 12 Vgl. das Modell von Allen/Gale, Financial Innovations and Risk Sharing, 1994, S. 73 ff. Diese produktorientierte Definition findet sich auch bei Krümmel, Finanzinnovationen und der Wandel der Beschäftigungsstruktur im Kreditgewerbe von 1948 bis zur Gegenwart, in: Mitteilungen aus dem Institut für das Spar-, Giro- und Kreditwesen an der Universität Bonn, Nr. 19, 1986, S. 4. Instruktiv Wohlfahrt/Brause, Strukturierte Wertpapiere als Termingeschäfte?, WM 1998, 1859, 1861; Pohl, Neue Generation derivativer Finanzinstrumente – Anlaß zu juristischer Nachstellung?, WM 1995, 957 ff.

22

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

nen.13 Mit diesem Verständnis stellen Finanzinnovationen neue Wege dar, diese grundlegenden Dienstleistungen zu kombinieren. Nach dieser Sichtweise ist eine große Zahl von neuen Kombinationen denkbar. Dennoch bleiben die grundlegenden Produkte selbst weitestgehend unverändert.14 Der Prozess der Finanzinnovation ermöglicht folglich die Zerlegung der Risiken, so dass jedes getrennt mit einem Preis versehen werden und den Marktteilnehmern wieder zugeteilt werden kann, die besser imstande und bereit sind, diese zu absorbieren.15 Eine Finanzinnovation kann mithin als eine Bewegung hin zur Marktvollständigkeit angesehen werden. Dennoch haben einige Finanzinnovationen nur während einer gewissen Zeitspanne Erfolg und verschwinden dann, wenn die spezifische Steuerlücke geschlossen oder eine sonstige gesetzliche Regelung geändert worden ist, die den anfänglichen Erfolg des Finanzierungsinstruments maßgeblich beeinflusst haben. Aber die wirklich signifikanten Innovationen sind jene wenigen, die es schaffen zu überleben oder sogar stetig weiter wachsen, nachdem der sie initiierende Anlass weggefallen ist.16 Die Gründe dafür sind nicht bekannt. Man kann nur vermuten, dass jede bleibende Innovation die Wohlfahrtstransaktionskosten verringert und die Reichweite des Marktes erweitert haben muss. Möglich ist aber auch, dass durch Standardisierung eine hohe Marktakzeptanz aufgrund des Vorteils großer Stückzahlen (economies of scale), der auf Wertpapiermärkten ebenso wie in anderen Wirtschaftszweigen gilt, und so eine kostengünstige Form der Finanzierung entstanden ist.17 13 Aus Bankensicht beträfe eine Dienstleistung den Austausch von Geld gegen zukünftige Zahlungsströme, eine zweite die Zusammenführung von Kapitalsuchenden und Geldgebern und die dritte die Ausführung oder Erleichterung von Zahlungen für Kunden. Zu den Einzelheiten Niehans, Financial Innovation, Multinational Banking, und Monetary Policy, 7 Journal of Banking und Finance 1983, S. 537–551; Molyneux/ Shamroukh, Financial Innovation, 1999, S. 60–64. 14 „Except for electronic technology, if an experienced banker from medieval Venice or Geneva came to life again, he could understand the operations of a modern bank in a matter of days.“ So Niehans, Financial Innovation, Multinational Banking, und Monetary Policy, 7 Journal of Banking und Finance 1983, S. 537, 538. 15 Wichtige Risiken jedes Finanzierungsinstruments sind das Preisrisiko, das meint den Grad, zu dem der Preis eines Vermögensgegenstands oder einer Verbindlichkeit sich ändern kann, das Ertragsrisiko, also die Abhängigkeit von der erfolgreichen Unternehmensentwicklung, das Kredit- oder Ausfallrisiko, das Länderrisiko, etwa die wirtschaftliche Gesamtentwicklung oder die konkrete Bonität des Landes, oder das Wechselkursrisiko. 16 So auch Miller, Finanzinnovation und Market Volatility, 1991, S. 5 f., 9. 17 Auf den Kapitalmärkten besteht ein kontinuierlicher Druck zur Standardisierung, dem der Wunsch der Kapitalgeber nach für sie optimalen Finanzierungsinstrumenten gegenübersteht. Auf funktionierenden Kapitalmärkten finden sich ständig Finanzprodukte, die sich in den Stadien Innovation (Markteintritt), Tendenz zur Standardisierung (Marktteilnahme) und abnehmender Bedeutung (Marktaustritt) befinden. Vgl. Brealey/ Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 701 ff.

I. Innovation auf den Finanzmärkten

23

2. Einflussfaktoren auf Finanzinnovationen Innovative Produkte sind einer Vielzahl von Einflussfaktoren ausgesetzt, die ihre Entwicklung begünstigt haben. Als Umweltfaktoren kann man dabei solche Einflüsse und Entwicklungen bezeichnen, die als außerhalb einer Unternehmung bestehend angesehen werden können und über die das einzelne Unternehmen keine direkte Kontrolle hat. Zu nennen sind hier als interdependente Innovationsfaktoren18 eine steigende Preisvolatilität,19 die zunehmende Globalisierung der Märkte,20 Steuerasymmetrien,21 technologische Fortschritte,22 die Änderung 18 Vgl. etwa das TRICK-Modell von Sinkey Jr., Commercial Bank Financial Management in the Financial Services Industry, 4. Auflage 1992 auf:

TRICK + Rational Self-Interest = Financial Innovation. Die fünf Komponenten sind: Technologie, Regulierung, Zinsrisiko (interest-rate risk), Kunden (customers) und hinreichend zur Verfügung stehendes Kapital (capital adequacy). Dieses Modell ist allerdings zu abstrakt, um zukünftige Innovationen genau vorherzusagen. Der praktische Nutzen beschränkt sich dabei lediglich auf die Erkenntnis, dass Interdependenzen zwischen den einzelnen Faktoren bestehen. 19 Näher dazu Marshall/Bansal, Financial Engineering – A Complete Guide to Financial Innovation, 1992, S. 23 f.: Abbildung 2.2 Abschnitte A–C. 20 Vgl. Idem., S. 27; ausführlich zur Permeabilität der Finanzmärkte Harrington, Financial Innovation and International Banking, in: Cavanna (Hrsg.), Financial Innovation, 1992, S. 52–68 (Kapitel 3). Auch wenn ein Großteil innovativer Finanzinstrumente zunächst auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt eingeführt wurde, so ist doch der Innovationsprozess insgesamt von einer großen Internationalität geprägt. So etwa Vittas, How Far is the U.S. Ahead in Financial Innovation?, The Banker, May 1986, S. 47–53, der aufzeigt, wie europäische und japanische Finanzinstitute auf solche neuen Instrumente mit einer erstaunlichen Geschwindigkeit und Flexibilität reagiert haben. Zum Teil wurden die Instrumente nicht nur übernommen, sondern auch noch fortentwickelt. Die Entwicklung von Währungsoptionen, Future Rate Agreements, Flip-Flop Perpetual Notes, Mismatch und MiniMax Medium-term Variable Rate Notes, Notes Tender Panels und Swap Tender Panels wäre ohne die Mithilfe und den Erfindergeist internationaler Institutionen nie möglich gewesen. Vgl. ferner Smith, Performance in International Financial Markets, 1992, S. 70 ff., der eine vergleichende Studie über die Länderanteile in ausgewählten Teilmärkten durchführte. Im Einzelnen sind es die Märkte für Foreign Exchange, Merger and Acquisition Advice, Syndicated Bank Loans, Eurobonds, International Equities, Eurocommercial Paper, und Euro Medium-term Notes. 21 Näher dazu Levy, Introduction to Investments, 2. Auflage 1998, S. 941 ff.; Marshall/Bansal, Financial Engineering – A Complete Guide to Financial Innovation, 1992, S. 28 ff.; vgl. auch Miller, Financial Innovations: The Last Twenty Years and the Next, 21 Journal of Financial and Quantitative Analysis 1986, 459 ff.; ders., Financial Innovation and Market Volatility, 1991, S. 5 ff., der insbesondere die Entwicklung von Eurobonds, Eurodollar Accounts, Swaps und Zero-Coupon Bonds auf das Ziel der Umgehung einer bestehender Regulierung zurückführt. 22 Technologische Meilensteine waren die Entwicklung schneller Mikroprozessoren und die Einführung leistungsfähiger Personalcomputer, Netzwerksysteme und fortschrittlicher Methoden der Datenerfassung. Vgl. Marshall/Bansal, Financial Engineering – A Complete Guide to Financial Innovation, 1992, S. 30, der insbesondere auf die damit geschaffene Möglichkeit der softwaremäßigen Modellierung komplexer Finanzgeschäfte hinweist.

24

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

regulatorischer Rahmenbedingungen und damit verbundener stetig wachsender Wettbewerb,23 das Bestehen von Informations- und Transaktionskosten24 sowie die zunehmende Breite und Tiefe der Erkenntnisse der modernen Finanztheorie.25 Die Umweltfaktoren beschreiben also hauptsächlich den Einfluss von Marktgegebenheiten auf den Innovationsprozess. Beispielhaft genannt seien hier nur die in verschiedenen Jurisdiktionen bestehenden Vorschriften über die Eigenkapitalquote von Banken. Diese führten zur Entwicklung von Finanzierungsinstrumenten, die für diese Zwecke als Eigenkapital galten. In den Vereinigten Staaten wurden in der Folge Vorzugsaktien mit variablem Zinssatz eingeführt, in Großbritannien ewige Anleihen mit variablem Zinssatz und in Deutschland der Genussschein.26 Demgegenüber sind als innerbetriebliche Faktoren solche Auswirkungen der Lebensumgebung zu nennen, auf die ein Unternehmen Einfluss nehmen und Kontrolle ausüben kann und die eine Analyse der Angebots23 Dazu Marshall/Bansal, Financial Engineering – A Complete Guide to Financial Innovation, 1992, S. 30. 24 Levy, Introduction to Investments, 2. Auflage 1998, S. 945. 25 Beispielhaft zu nennen sind hier die Random Walk-Theorie der fehlenden Vorhersagbarkeit von Börsenkursentwicklungen (Kendall, The Analysis of Economic Time Series, Part I: Prices, 96 Journal of the Royal Statistical Society 1953, S. 11– 25), die Portfoliotheorie (Markowitz, Portfolio Selection, 7 Journal of Finance 1952, S. 77–91), die Entwicklung des Capital Asset Pricing Modells (Sharpe, A Simplified Model for Portfolio Analysis, 10 Management Science 1963, S. 277–293; ders., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 19 Journal of Finance 1964, S. 425–442; Lintner, Security Prices, Risk, und Maximal Gains from Diversification, 20 Journal of Finance 1965, S. 587–615; ders., The Valuation of Risky Assets und the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios und Capital Budgets, 47 Review of Economics und Statistics 1965, S. 13–37), das Preisfindungsmodell für Optionen, welches die Bewertung jedes optionsbasierten Finanzprodukts erlaubt (Black/Scholes, The Pricing of Options und Corporate Liabilities, 31 Journal of Political Economy 1973, S. 637–659), das neo-klassische Modigliani-Miller Theorem der Unabhängigkeit der Kapitalstruktur einer Unternehmung von ihrem Unternehmenswert (Modigliani/Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 48 American Economic Review 1958, S. 261–297; dies., Corporate Income Taxes und the Cost of Capital: A Correction, 53 American Economic Review 1963, S. 433–443; Miller, Debt and Taxes, 32 Journal of Finance 1977, S. 261–275) sowie der Behavioral Finance Ansatz (grundlegend Shiller, Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, 71 American Economic Review 1981, S. 421–436; Mankiw/Romer/Shapiro, An Unbiased Reexamination of Stock Market Volatility, 40 Journal of Finance 1985, S. 677–687; Lo/MacKinlay, Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test, 1 Review of Financial Studies 1988–89, S. 41–66; Poterba/Summers, Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications, 22 Journal of Financial Market Economics 1988, S. 27–60). Auch wenn eine endgültige Antwort noch aussteht, so kann doch festgestellt werden, dass eine Unsicherheit über den Grad der Markteffizienz besteht. Können Märkte über einen gewissen Zeitraum auch ineffizient sein, dann werden Finanzinnovationen auftreten, die diese Ineffizienzen ausnutzen. Für den Anleger bieten sich so risikolose Arbitragegewinne. Nur für vollkommene Märkte gilt: „There can be no money left on the table.“ 26 Vgl. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 15 ff.

I. Innovation auf den Finanzmärkten

25

und Nachfrageseite ermöglichen.27 Dies sind etwa die Notwendigkeit der Kapitalbeschaffung,28 die Möglichkeit eines Risikotransfers,29 die Verringerung sog. Agency Cost,30 die quantitative Weiterqualifizierung der eigenen Mitarbeiter,31 die Erschwerung von Unternehmensübernahmen oder eine vorteilhaftere Bilanzdarstellung.

27 Näher zu dieser nachfrageorientierten Theorie der Finanzinnovation: Bank for International Settlements Report, Recent Innovations in International Banking, 1986; Mayer/Kneeshaw, Financial Market Structure and Regulatory Change, Kapitel 6 in: Heertje (Hrsg.), Innovation, Technology, and Finance, 1988, S. 127–157; Llewellyn, Financial Innovation: A Basic Analysis, Kapitel 2, in: Cavanna (Hrsg.), Financial Innovation, 1992, S. 14–51; Molyneux/Shamroukh, Financial Innovation, 1999, S. 42–47. 28 Beispiele sind der Zugang zum Kapitalmarkt für Gesellschaften in der Rechtsform der GmbH als Motivation für die Ausgabe von Genussscheinen (ausführlich RidNiebler, Genußrechte als Instrumente zur Eigenkapitalbeschaffung über den Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, passim; Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445 ff.; ders., Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329 ff.) sowie die Ausgabe von stimmrechtslosen Vorzugsaktien durch Familienunternehmen im Rahmen eines „going public“, damit die unternehmensfremden Kapitalgeber keinen Einfluss auf die Geschicke der Gesellschaft erlangen (vgl. Reckinger, Vorzugsaktien in der Bundesrepublik, AG 1983, 216, 220; Siebel Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR 161 (1997), 627, 630, die auch darauf hinweisen, dass Vorzugsaktien zur Vermeidung einer Unter-Pari-Emission in Sanierungssituationen begeben werden können). 29 Dies führte etwa zur Entwicklung bestimmter Hedging-Instrumente. Näher dazu Levy, Introduction to Investments, 2. Auflage 1998, S. 939 ff. 30 Das Konzept der Agency Cost geht auf den Aufsatz von Jensen/Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, 3 Journal of Financial Economics 1976, S. 305 ff. zurück. Danach stellt jede Finanzierungsbeziehung ein sog. Principal-Agent-Verhältnis dar, wobei der Kapitalgeber Prinzipal und das kapitalsuchende Unternehmen der Agent ist. Der Kapitalgeber überlässt dem Kapitalnehmer die Verfügungsgewalt über Finanzierungsmittel und beauftragt ihn mit der Durchführung eines Investitionsprojekts. Gleichzeitig teilt er sich mit dem Agent die Investitionserträge nach Maßgabe der im Finanzierungsvertrag vereinbarten Aufteilungsregel, muss aber stets mit dessen Opportunismus rechnen. Die Gesamtheit der dabei entstehenden Kosten (Monitoring Cost, Bonding Cost, Residual Loss) nennt man Agency Cost. Ausführlich zu den wirtschaftlichen Risiken und zur Überwindung von Informationsasymmetrien etwa durch Signaling und Self-Selection: Kürsten, Die Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer, in: Obst/Hinter, Geld-, Bankund Börsenwesen, 40. Auflage 2000, S. 161 ff. 31 Vgl. Marshall/Bansal, Financial Engineering – A Complete Guide to Financial Innovation, 1992, S. 43; Miller, Financial Innovation and und Market Volatility, 1991, S. 5. Finanzfachleute arbeiten mittlerweile bei allen bedeutenden Marktteilnehmern, wie Investmentbanken, weltweit tätigen Unternehmen und auch bei anderen institutionellen Investoren. Große Anlegergruppen durchschauen demgemäß inzwischen die Vorteile innovativer Produkte und sind deshalb bereit, diese zu emittieren bzw. zu erwerben, was wiederum die Nachfrage nach immer neuen Innovationen begünstigt.

26

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

a) Vorteilhaftere Bilanzdarstellung Viele Finanzinnovationen werden allein deshalb entwickelt, um die Unternehmensbilanzen legal zu schönen. Das Ziel vieler Unternehmen ist es, Finanzierungsinstrumente auszugeben, die steuerrechtlich als Fremdkapitaltitel und bilanziell als Eigenkapital ausgewiesen werden können.32 Strukturierte Produkte können kurzfristig die Ertragszahlen oder andere Bilanzkennzahlen eines Unternehmens steigern, die für die Bonität eines Unternehmens entscheidend sind. Gilt ein hybrides Finanzierungsinstrument als Eigenkapital, dann können die Bilanzrelationen, also das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital, und verschiedene Bilanzkennzahlen, wie etwa der Gewinn pro Aktie, positiv verändert werden. Gerade Rating-Agenturen bedienen sich des Instruments der Bilanzanalyse, um die Bonität des Unternehmens einschätzen zu können.33 Bessere Kennzahlen führen zu einem besseren Rating und damit zu niedrigeren Finanzierungskosten. Aber es darf doch bezweifelt werden, ob diese Transaktionen den Unternehmenswert tatsächlich steigern.34 Angemerkt sei noch, dass durch hybride Finanzierungsinstrumente auch die aufsichtsrechtliche Behandlung als Eigenmittel erreicht werden kann (vgl. §§ 10 KWG, 53c VAG).35 b) Erschwerung von Unternehmensübernahmen Findet ein Unternehmenszusammenschluss von A und B statt, entspricht der Marktwert des verbundenen Unternehmens A+B, sofern keine Synergieeffekte entstehen, genau dem Marktwert der beiden Teilunternehmen. Das gilt jedoch nicht für die verschiedenen Anlegergruppen. Die ein Kreditausfallrisiko tragenden Investoren des verbundenen Unternehmens profitieren davon, dass eine schlechte Ertragslage in dem Teilunternehmen A durch eine gute Ertragslage in dem Teilunternehmen B partiell aufgefangen wird, sobald die Rückflüsse der Teilunternehmen nicht vollständig positiv korreliert sind. Die Ausfallerwartung sinkt also (sog. Co-Insurance-Effekt), und der Marktwert der Gläubigerposition steigt gegenüber der Ausgangslage. Wenn sich annahmegemäß der Marktwert 32 Beispiele aus der US-amerikanischen Praxis sind MIPS und LYONsTM. Vgl. auch Hopkins, The Effect of Financial Statement Classification of Hybrid Financial Instruments on Financial Analysts’ Stock Price Judgments, 34 Journal of Accounting Research 1996, S. 33–50. 33 Vgl. etwa Pfingsten, Stichwort: Rating, BKR 2001, 139, 140 ff. 34 Hand/Hughes, The Motive and Consequences of Debt/Equity Swaps and Defeasance: More Evidence That It Does Not Pay to Manipulate Earnings, 3 Journal of Applied Corporate Finance 1990, S. 77–81; Marshall/Bansal, Financial Engineering – A Complete Guide to Financial Innovation, 1992, S. 43. Vgl. auch Bratton, Enron and the Dark Side of Shareholder Value, 77 TUL.L.REV. 2002, S. 1275 ff. 35 Vgl. auch Lind/Schwarz/Lathrope/Rosenberg, Fundamentals of Corporate Taxation, 4. Auflage 1997, S. 117, der zudem betont, dass auch insoweit für steuerliche Zwecke eine Abzugsfähigkeit als Aufwendungen sichergestellt werden soll.

I. Innovation auf den Finanzmärkten

27

des Gesamtunternehmens nicht erhöht, muss der Marktwert der Position der Inhaber der Residualansprüche entsprechend sinken. Nicht synergetische Merger induzieren daher eine Reichtumsverschiebung von den Eigentümern zu den Gläubigern.36 Von dieser Reichtumsverschiebung profitieren auch Inhaber hybrider Kapitalanlagen. Ob bei den meisten Übernahmen die erwarteten Synergieeffekte tatsächlich eintreten, erscheint zweifelhaft, so dass ein Anreiz entsteht, der zu erwartenden Wohlstandsverschiebung durch ein Ausweichen auf hybride Finanzierungsinstrumente zu begegnen. Aber auch die emittierenden Unternehmen können im Hinblick auf mögliche Unternehmensübernahmen von der Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente profitieren. Gerade für börsennotierte Gesellschaften mit festgefügter Anteilseignerstruktur kann die Ausgabe nicht stimmberechtigter hybrider Finanzierungsinstrumente eine Möglichkeit sein, unerwünschte Unternehmensübernahmen zu erschweren. Zum einen kann durch diese Art der Finanzierung der Bestand an außenstehenden Aktien so verkleinert werden, dass eine Kontrollerlangung allein über den Kapitalmarkt nicht mehr möglich ist. Zum anderen können hybride Finanzierungsverträge eine sofortige Kündigungsmöglichkeit im Falle eines Wechsels der Unternehmenskontrolle vorsehen, so dass allein die drohenden Rückzahlungsverpflichtungen einen rationalen Bieter abschrecken werden.37 c) Spezialfall Venture Capital Gerade bei innovativen Technologieunternehmen lässt sich ein nachhaltiger Unternehmenserfolg aufgrund der teilweise immensen Forschungs- und Entwicklungskosten nur durch eine Finanzierung über die Kapitalmärkte erreichen. Die üblichen Finanzierungsinstrumente kommen nicht in Betracht, weil die Unternehmen in dieser Phase über keine nennenswerten Sicherheiten verfügen und sich auch nicht durch Gewinnthesaurierung selbst finanzieren können.38 Eine Besicherung kann allenfalls durch künftige positive Cash-flows erreicht werden. Dies setzt aber einen hohen Anteil an vorrangig haftendem Kapital voraus. Da traditionell mit haftendem Kapital immer auch Verwaltungs- und Stimmrechte verbunden sind, besteht die Gefahr, dass der Anteil der Initiatoren bzw. Gründer so stark verwässert wird, dass sie das Unternehmen nicht mehr sinnvoll führen können. Dieses Finanzierungsdilemma kann durch die Verwendung 36 Kürsten, Die Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer in: Obst/Hinter, Geld-, Bank- und Börsenwesen, 40. Auflage 2000, S. 165 m.w. N. 37 Ausführlich zur fehlenden Notwendigkeit eines Schutzes von Hybridkapitalgebern bei Unternehmensübernahmen s. u. D. II. 1., S. 209 ff. 38 Golland, Equity Mezzanine Capital, FB 2000, 34; vgl. auch Wiedemeier/Löseke, Wagniskapital: Neue Finanzierungskonzepte für innovative Firmen, Kreditpraxis 1999, 19 ff.

28

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

hybrider Finanzierungsinstrumente in der Transaktionsstruktur gelöst werden.39 Daher sind institutionelle Investoren, wie Banken, Kapitalbeteiligungsgesellschaften und Venture Capital Gesellschaften dazu übergegangen, mit strukturierten Finanzierungsinstrumenten zu arbeiten.40 Auf diese Weise wird eine demotivierende Kapital- und Kontrollverwässerung verhindert. Die Einstiegsbewertungen liegen nämlich beim Private Equity grundsätzlich weit unterhalb der IPOBewertungen. Die Verringerung der eigenen Anteile am Unternehmen durch die Aufnahme neuer Gesellschafter bedeutet für die Altgesellschafter daher im Hinblick auf einen erfolgreichen Börsengang eine starke Verringerung ihrer Gewinnchancen.41 Eine Alternative zu hybriden Finanzierungsinstrumenten wäre in diesen Fällen der Versuch einer sofortigen Börseneinführung. Wie die vielen Insolvenzen im Segment des Neuen Marktes gezeigt haben, haben viele eben noch nicht börsenreife Unternehmen versucht, einen möglichst frühen Zugang zum Kapitalmarkt zu erhalten. Gerät das Unternehmen dann jedoch in eine Liquiditätskrise, in der der Börsenkurs unter den Emissionskurs sinkt, dann sind kurzfristig weitere Kapitalmaßnahmen wenig erfolgsversprechend. Ferner sind die Transaktionskosten bei hybriden Finanzierungsinstrumenten zumeist geringer als die Kosten des erstmaligen Gangs an die Börse. Prospekt-, Beratungs- und Werbekosten sowie Börsenzulassungs- und Börseneinführungsgebühren fallen nicht an.42 Gerade in Zeiten mit einer schwächeren Marktentwicklung, in denen Börseneinführungen wenig ratsam sind, können hybride Finanzierungsinstrumente eine sinnvolle Überbrückungsfinanzierung darstellen, bis die Reputation des Unternehmens soweit gestärkt ist, dass es nicht durch kurzfristige Markttrends gefährdet werden kann. Denkt man diesen Gedanken zu Ende, dann bedeutet eine verantwortungsvolle Finanzierung mit hybriden Finanzierungsinstrumenten, dass der Unternehmenswert nachhaltig und langfristig gesteigert wird und dann nur wirklich börsenreife Unternehmen eingeführt werden. Auf diese Weise kann die Verwendung hybrider Finanzierungsinstrumente auch zur Vertrauensbildung an den Kapitalmärkten dienen.43

39 Torpey/Viscione, Mezzanine Money for Smaller Businesses, Harv.Bus.Rev. 1987, S. 116; vgl. auch Schlitt/Beck, Spezielle Probleme bei stillen Beteiligungen im Vorfeld eines Börsengangs, NZG 2001, 688 ff. 40 Bell, Venture Capitalist oder Angel, Die Bank 1999, 372 ff.; Golland, Equity Mezzanine Capital, FB 2000, 34; Pletschuig, in: Behr (Hrsg.), Wachstumsfinanzierung, 1999, S. 185 ff.; Wiedemeier/Lösecke, Wagniskapital: Neue Finanzierungskonzepte für innovative Firmen, Kreditpraxis 1999, 19, 21. 41 Torpey/Viscione, Mezzanine Money for Smaller Businesses, Harv.Bus.Rev. 1987, S. 116, 117 f. 42 Golland, Equity Mezzanine Capital, FB 2000, 34, 35; Schlitt/Beck, Spezielle Probleme bei stillen Beteiligungen im Vorfeld eines Börsengangs, NZG 2001, 688 ff.; Torpey/Viscione, Mezzanine Money for Smaller Businesses, Harv.Bus.Rev. 1987, S. 116.

I. Innovation auf den Finanzmärkten

29

d) Hindernisse für Innovationen – Free-Riding und Sunk Cost Mit der Entwicklung innovativer Finanzprodukte sind Kosten verbunden.44 Unternehmen können diese Kosten sparen, indem sie warten, bis ein Konkurrent diese Investition tätigt, um die grundsätzlich ebensogut durch Marktbeobachtung zu erlangenden Informationen umsonst zu nutzen (Free-Riding). Unter diesen Bedingungen sollten alle rational denkenden Unternehmen insoweit untätig bleiben. Würden alle Unternehmen abwarten, dürften keine Innovationsaktivitäten zu beobachten sein. Empirische Beobachtungen zeigen jedoch, dass viele innovative Instrumente zeitgleich entwickelt worden sind. Weiterhin geschahen Markteinführungen selbst in solchen Fällen durch unterschiedliche Unternehmen, wenn die Innovationen inhaltliche Ähnlichkeiten aufwiesen.45 Dies bedeutet, dass Unternehmen es trotz erheblicher Kosten für die Informationsgewinnung vorziehen, diese Entwicklungaktivitäten selbst auszuführen statt kostenlos von den Ergebnissen des einführenden Unternehmens zu profitieren. Die durch eigene Forschungstätigkeit gewonnenen Informationen scheinen daher wertvoller als die durch einen Informationstransfer erlangten zu sein. Im theoretischen Modell kann zudem gezeigt werden, dass unter gewissen Bedingungen das Ausmaß des Entwicklungserfolgs innovativer Finanzinstrumente vom Grad der Informationsübertragung zwischen den beteiligten Unternehmen positiv beeinflusst werden kann.46 Die Innovationszeit und damit auch die Kosten reduzieren sich für die beteiligten Unternehmen insbesondere dann, wenn die potenziellen Produkte inhaltlich verwandt sind. Weiterhin können Entwicklungsarbeiten an potenziell unprofitablen Finanzinstrumenten schneller abgebrochen werden, und die Gefahr sinkt, später sehr rentable Produkte vorzeitig zu verwerfen. Insgesamt scheinen daher die leichte Verfügbarkeit von Informationen über die inhaltliche Ausgestaltung innovativer Instrumente und das Fehlen eines effektiven patent- oder urheberrechtlichen Schutzes den Gesamtanreiz für Innovation noch zu erhöhen. Empirisch lässt sich zeigen, dass die Länge der Zeitspanne bis zur Marktreife für die Sicherung des Wettbewerbsvorteils für Finanzfirmen entscheidend ist.47 Die Beschleunigung der Produktentwicklung 43 Torpey/Viscione, Mezzanine Money for Smaller Businesses, Harv.Bus.Rev. 1987, S. 116, 118. 44 Vgl. Tufano, Financial Innovation and First-Mover Advantages, 25 Journal of Financial Economics 1989, S. 232, der die Entwicklungskosten für ein innovatives Produkt zwischen umgerechnet A 50.000 und A 5.000.000 einschätzt. 45 Molyneux/Shamroukh, Financial Innovation, 1999, S. 200, unter Hinweis auf ein Modell von Kapadia/Puri, Financial Innovation Under Uncertainty, vorgestellt auf der Conference on Derivatives and Intermediation, Nov. 1–3, 1995 in Cleveland, OH (USA). 46 Molyneux/Shamroukh a. a. O. S. 200. 47 So die Studie von Drew, Accelerating Innovation in Financial Services, 28 Long Range Planning 1995, S. 11–21, der die einzelnen Faktoren untersucht, die einen Ein-

30

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

kann zu einer verbesserten Performance einer Unternehmung führen, etwa durch höhere Erträge, eine Steigerung des Marktanteils, schnellere Erreichung der Gewinnzone, verbesserte Wettbewerbsmacht, Image und Reputation.48 Der zurzeit auf den Finanzmärkten vorherrschende Trend kann aber auch damit erklärt werden, dass die Entwicklungskosten für innovative Produkte im Verhältnis zum Gesamtumsatz zu vernachlässigen sind. Auch könnte man argumentieren, dass die Unterschiede in den absoluten Entwicklungszeiten ebenfalls sehr gering sind. Dann wiese aber die Abwägung zwischen der Einführungszeit einer Innovation und ihren Entwicklungskosten wenig Signifikanz auf. Dies würde zumindest das Vorhandensein von Innovationen trotz der fehlenden rechtlichen Schutzmechanismen für neuartige Finanzinstrumente erklären. In diesem Fall wäre es unerheblich, dass Innovatoren den neugeschaffenen Produktmarkt nicht solange monopolisieren können, um ihre Entwicklungskosten sicher zu verdienen. Auf dieser Linie kann man auch argumentieren, dass die Einführung neuer Finanzprodukte relativ geringe sog. Sunk Cost beinhaltet. Diese vergeblichen Aufwendungen bei einer erfolglosen Produktentwicklung bzw. -einführung bräuchten dann nicht berücksichtigt zu werden, da ein Fehlschlag keine substantiellen finanziellen Verluste erzeugen würde.49 3. Investmentbanking und Design innovativer Finanzprodukte Zur Verbesserung ihrer Wettbewerbsposition50 und als Maßnahme der Kundenbindung fokussierten insbesondere traditionelle Investmentbanken ihre Kräfte auf die Entwicklung und Einführung (margenträchtiger51) innovativer fluss auf die Entscheidungen nordamerikanischer Finanzunternehmen im Hinblick auf die Entwicklung neuer Produkte haben. 48 Die für die Produktentwicklung Verantwortlichen in U.S.-amerikanischen Banken waren sich darin einig, dass die Beschleunigung der Produktentwicklung das strategische Hauptziel ist. Als Gründe werden die höhere Kundenbindung, steigender Wettbewerbsdruck und wechselnde Kundenwünsche genannt. Dabei ist überraschend, dass nur wenige Manager glauben, durch innovative Produkte Marktanteil und Einnahmen nachhaltig steigern zu können, da sich die meisten Unternehmen schon in einem reiferen Entwicklungsstadium befänden. Trotzdem dachten alle, dass Unternehmensreputation und -außendarstellung sowie die Kundenloyalität entscheidend durch eine höhere Innovationstätigkeit gesteigert werden könnten. Näher hierzu Drew, Accelerating Innovation in Financial Services, 28 Long Range Planning 1995, S. 16 ff. 49 Molyneux/Shamroukh, Financial Innovation, 1999, S. 207. 50 Näher zur Wettbewerbssituation im Bankensektor Bloch, Inside Investment Banking, 2. Auflage 1989, S. 35–62, 363–375; Liaw, The Business of Investment Banking, 1999, S. 1–8, 296–303. 51 In der Anfangsphase nach der erfolgreichen Einführung eines innovativen Produkts können die Entwickler deutlich höhere Gebühren verlangen als in den nachfolgenden Zeiträumen. Vgl. Tufano, Financial Innovation and First-Mover Advantages, 25 Journal of Financial Economics 1989, S. 213–240, der anhand der Datenauswertung von 58 innovativen Finanzprodukten, die zwischen 1974 und 1980 am Markt ein-

I. Innovation auf den Finanzmärkten

31

Produkte zur Befriedigung individueller Kundenbedürfnisse.52 Damit begann ein bis heute andauernder Wettbewerb um die Entwicklung neuartiger und innovativer Produkte.53 Dabei machten nicht alle neuen Produkte den Markt wirklich effizienter oder vollständiger. Tatsächlich hatten viele Innovationen keinen anderen Zweck als den, einen Kunden an eine spezifische Investmentbank zu binden.54 Trotzdem lässt sich festhalten, dass insbesondere Investmentbanken über das Expertenwissen im Bereich des sog. Financial Engineering verfügen. Daher können sie stets neue Finanzprodukte einführen, die die sich verändernde Nachfrage zukünftiger Kunden befriedigen können. Es geht nicht lediglich darum, bei der Ausgabe neuer Wertpapiere zu assistieren, sondern aktiv als treibende Kraft für Finanzinnovationen am Markt tätig zu sein. Weiterhin verfügen diese Banken aufgrund ihres ausgefeilten Vertriebssystems auch über die Möglichkeit, ihre Produkte am Primärmarkt abzusetzen bzw. als sog. Market Maker einen funktionierenden Sekundärmarkt zu unterhalten. Daher werden insbesondere Investmentbanken auch weiterhin für einen stetigen Innovationsdruck sorgen. 4. Zwischenergebnis Die Einführung von Finanzinnovationen als Antwort auf Änderungen in der Steuergesetzgebung und anderen Regulierungen lassen sich über die gesamte Wirtschaftsgeschichte hinweg nachweisen.55 Weltweit unterlagen die Finanzsysteme über die letzten 60 Jahre hinweg dramatischen Veränderungen. Dabei hat die rasche Beschleunigung der Innovationsgeschwindigkeit vor allem das internationale Finanzsystem signifikant umgestaltet. Selbst Regulierungsbehörden müssen sich immer mehr mit den möglichen Auswirkungen befassen, die Finanz-

geführt wurden, zeigt, wie Investmentbanken für die Entwicklung neuer Produkte belohnt wurden. 52 Für Investmentbanken bedeutet der Begriff Financial Engineering „the design und development, and the implementation of innovative financial instruments und processes, and the formulation of creative solutions to problems in finance.“ So Levy, Introduction to Investments, 2. Auflage 1998, S. 931; Finnerty, Financial Engineering in Corporate Finance: An Overview, in: Smith Jr./Smithson (Hrsg.), The Handbook of Financial Engineering: New Financial Product Innovations, Applications, und Analyses, 1990, S. 69. 53 Vgl. Tufano, Financial Innovation and First-Mover Advantages, 25 Journal of Financial Economics 1989, S. 232, der einen positiven empirischen Zusammenhang zwischen dem Marktanteil und dem Innovationsvermögen einer Bank nachweisen kann. 54 Marshall/Bansal, Financial Engineering – A Complete Guide to Financial Innovation, 1992, S. 37. 55 Vgl. nur Sylla, Monetary Innovation in Economic History, 1980, der die Entwicklung des Papiergeldes in den USA auf ein Münzprägeverbot der britischen Regierung zurückführt.

32

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

innovationen auf die Stabilität von Finanzsystemen haben können.56 Innovationen können jedoch die Effizienz internationaler Finanzmärkte verbessern, indem sie ein breiteres und flexibleres Spektrum von Finanzierungsinstrumenten für die Kapitalaufnahme anbieten. Weiterhin können auch Hedginginstrumente Banken, kapitalsuchenden Unternehmen und Investoren helfen, die mit volatilen Zins- und Wechselkursen verknüpften Risiken besser zu beherrschen.57 Trotzdem bleibt der Innovationsprozess mit großen Risiken verbunden. Der Erfolg eines Produkts ist nicht planbar, sondern ein komplexer Versuch-und-IrrtumProzess, bei dem ein finanzieller Fehlschlag wahrscheinlicher als der Erfolg ist.58 Als ein Ergebnis lässt sich zumindest festhalten, dass sich die Umweltbedingungen ändern müssen, damit sich neue Geschäftsgelegenheiten bieten, die durch Finanzinnovationen ausgenutzt werden können. Veränderungen in den rechtlichen Rahmenbedingungen, Inflation, Volatilität von Zinssätzen, technologische Fortschritte, unterschiedliche Niveaus ökonomischer Aktivität oder Fortschritte in der akademischen Finanzliteratur ändern die Grenzraten der Substitution zwischen vorhandenen Wertpapiercharakteristika oder eröffnen neue Charakteristika und schaffen so die Nachfrage nach neuen Kombinationsmöglichkeiten und letztlich innovativen Finanzprodukten.59 Kapitalmärkte stehen Innovation und Internationalisierung gegenüber. Während innovative Produkte stets neu entwickelt werden müssen, um die spezifischen Bedürfnisse kapitalsuchender Unternehmen zu befriedigen, zeigen Märkte die Tendenz, sich weiter zu internationalisieren. Auch deshalb kann ein Wachstum sowohl in der Anzahl als auch in dem Marktvolumen innovativer Wertpapiere erwartet werden.60 Eine Gesamtschau aller Faktoren weist darauf hin, dass die Innovationsgeschwindigkeit in diesem Bereich auch in Zukunft nicht nachlassen wird.

56

Ein Beispiel ist etwa der spektakuläre Kollaps von Long Term Capital Management im Jahre 1998. LTCM war ein Hedge Fund mit einem Anlagevolumen von US-$ 140 Mrd. bei einem Eigenkapital von nur US-$ 7 Mrd. Eine ausführliche Beschreibung der Hintergründe und die Auswirkungen auf das internationale Finanzsystem findet sich bei Lowenstein, When Genius Failed, 2000, passim. Für die deutsche Regulierung: Spindler/Bednarz, Die Regulierung von Hedge-Fonds im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht, WM 2006, 553 ff. (Teil 1), 601 ff. (Teil 2). 57 Vgl. Molyneux/Shamroukh, Financial Innovation, 1999, S. 16. 58 Carow/Erwin/McConnell, A Survey of U.S. Corporate Finance Innovations: 1970–1997, in: Chew Jr. (Hrsg.), The New Corporate Finance, 3. Auflage 2001, S. 294; Tufano, Securities Innovations: A Historical und Functional Perspective, 7 Journal of Applied Corporate Finance 1995, S. 90–103. 59 Vgl. Van Horne, Of Financial Innovations and Excesses, 15 Journal of Finance 1985, S. 630 f.; Molyneux/Shamroukh, Financial Innovation, 1999, S. 63. 60 Carow/Erwin/McConnell, A Survey of U.S. Corporate Finance Innovations: 1970–1997, in: Chew Jr. (Hrsg.), The New Corporate Finance, 3. Auflage 2001, S. 294, 308; Levy, Introduction to Investments, 2. Auflage 1998, S. 952.

II. Rechtliche Analyse

33

Für die hier vorliegende Untersuchung wird schon damit die fehlende Sinnhaftigkeit einer umfassenden Kodifikation im Bereich hybrider Finanzierungsinstrumente deutlich.61 Es kann zudem festgehalten werden, dass Unternehmen im Austausch gegen Kapital bereit sind, dem Anleger jede gewünschte Kombination von Zahlungsansprüchen und Kontrollrechten zu gewähren.62 Dies bestätigt die Prämisse, dass sich ein angemessener Kapitalgeberschutz unabhängig von der konkreten Produktbezeichnung an der Risikostruktur bzw. den einzelnen Strukturmerkmalen orientieren sollte, aus denen sich hybride Finanzierungsinstrumente zusammensetzen.

II. Rechtliche Analyse: Hybride Finanzierungsinstrumente als Misch- oder Zwischenformen von Eigen- und Fremdkapital bzw. Aktie und Schuldverschreibung Die rechtliche Analyse zur Herausarbeitung eines Untersuchungsgegenstands der hybriden Finanzierungsinstrumente muss bei der allgemeinen Aussage beginnen, dass solche Finanzierungstitel die Eigenschaften von Eigen- und Fremdkapital miteinander in unterschiedlicher Stärke vereinen, so dass die eindeutige Zuordnung zu einer der beiden Gruppen Eigenkapital oder Fremdkapital nach Maßgabe der Ausstattungsmerkmale nicht möglich ist.63 Damit stellen sich hy61 Ähnlich Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 371; ausführlich abwägend Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 540 ff. (verbindliche Formulierung eines Grundkanons, im Übrigen Einbeziehung der selbstregulierenden Kräfte des Marktes); für eine Regulierung: Rid-Nibler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 165 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 405. 62 Hariton, Distinguishing Between Equity and Debt in the New Financial Environment, 49 Tax L.Rev. 1994, S. 499, 501; Lind/Schwarz/Lathrope/Rosenberg, Fundamentals of Corporate Taxation, 4. Auflage 1997, S. 117. 63 Vgl. Golland, Equity Mezzanine Capital, FB 2000, 34, 35; Herrmann, Quasi-Eigenkapital im Kapitalmarkt- und Unternehmensrecht, 1996, S. 1 ff.; Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 119 f.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 258 f.; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR 161 (1997), 628, 630; aus der US-amerikanischen Literatur: Hamilton, The Law of Corporations, 4. Auflage 1997, S. 211; Henn/Alexander, Laws of Corporations, 3. Auflage 1983, § 162 (S. 409 ff.); Huang/Knoll, Corporate Finance, Corporate Law and Finance Theory, 74 S. Cal. L. Rev. 2000, S. 175, 181; Klein, The Convertible Bond: A Peculiar Package, 123 U. Pa. L. Rev. 1975, S. 547, 553; Lind/Schwarz/Lathrope/Rosenberg, Fundamentals of Corporate Taxation, 4. Auflage 1997, S. 109; Polito, Useful Fictions: Debt and Equity Classification in Corporate Tax Law, 29 Ariz.St.L.J. 1998, S. 761, 782; Pratt, The Debt-Equity Distinction in a Second-Best World, 53 Vand. L. Rev. 2000, S. 1055, 1080; McCoumick/Creamer, Hybrid Corporate Securities, 1987, S. 2: „A ,hybrid‘ security is so called because it combines some feature of a debt security with some features of an equity security. It may have the recognisable legal feature of the one category but the economic features of the other . . .“; zum Sinn

34

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

bride Finanzierungsinstrumente zunächst als unbestimmter Sammelbegriff ohne eigenes Profil dar, der als Anknüpfungspunkt für kapitalgeberschutzrechtliche Überlegungen keinen Raum bietet. Um den Untersuchungsgegenstand überhaupt genauer zu erfassen, ist daher zunächst zu klären, was sich hinter den Begriffen des Eigen- und Fremdkapitals eigentlich verbirgt. Leider existiert im deutschen Recht keine allgemeine, das Handels-, Gesellschafts-, Kapitalmarkt- und Steuerrecht umfassende Begriffsbestimmung. Einzelne Gesetzesvorschriften nehmen eine teleologische Aufteilung nur beschränkt auf ihren Anwendungsbereich vor.64 Wichtige Bestimmungen sind dabei §§ 266 Abs. 3 A, 272 HGB, § 10 KWG, §§ 8, 8a KStG, § 53c VAG und §§ 32a/b GmbHG. Angesichts der mit der Regelungsvielfalt verbundenen Zielkonflikte der einzelnen Gesetze erscheint die Suche nach einer Kraft Natur der Sache vorgegebenen Abgrenzung von vornherein wenig ergiebig. Trotzdem werden Finanzierungsinstrumente, die von einer Gesellschaft ausgegeben werden, in Eigen- und Fremdkapitaltitel aufgeteilt. Dabei steht der Begriff des Eigenkapitals für das Residualvermögen oder einfach für das Eigentum an der Gesellschaft. Das Residualvermögen ergibt sich, wenn man die Schulden der Unternehmung von der Summe des Anlage- und Umlaufvermögens subtrahiert. Eigenkapitaltitel sollen daher alle Wertpapiere sein, die Eigentümerinteressen an der Gesellschaft darstellen, mithin Stamm- und Vorzugsaktien. Fremdkapitaltitel, typischerweise Bankkredite oder Anleihen, stellen Verbindlichkeiten dar, die zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückgezahlt werden müssen.65 Diese Dichotomie von Eigen- und Fremdkapital durchzieht das gesamte Recht und die Praxis der Unternehmensfinanzierung. Geht man davon aus, dass früher entweder Aktien oder Schuldverschreibungen ausgegeben wurden, so ist diese Unterscheidung auf den ersten Blick sehr logisch und leicht zu begreifen. Fremdkapital ist das Ergebnis eines Kreditvertrages und muss zurückgezahlt werden. Der Kreditgeber ist ein Gläubiger und wenn regelmäßige Rückzahlungen vereinbart werden, so handelt es sich um Zinsen und nicht um Dividenden. Dagegen wird der Begriff des Eigenkapitals von Ausdrücken wie Aktionär, Eigentümer, Stamm- und Vorzugsaktie, Mitgliedschaftsrecht und Dividende begleitet. So erklärt sich auch, dass versucht wird, innovative Finanzierungsinstrumente in das scheinbar einer Unterscheidung auch van Ryn, International Encyclopedia of Comparative Law (IECL), Bd. XIII, 5–85: „The distinction . . . is far from absolute. There are shares which look like debentures. The reverse is also true.“ Die Finanzierungsinstrumente werden als Mischformen der Finanzierung bezeichnet von Drukarczyk, Theorie und Politik der Finanzierung, 2. Auflage 1993, S. 581; Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 2, 119 ff., 179 ff. 64 Möschel, Eigenkapitalbegriff und KWG-Novelle von 1984, ZHR 1985 (1985), 206, 214 f.; Wiedemann, Eigenkapital und Fremdkapital, FS Beusch 1993, S. 893, 894. 65 Hamilton, The Law of Corporations, 4. Auflage 1997, S. 210 f.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 6 f.

II. Rechtliche Analyse

35

naturgegebene Schema von Eigen- und Fremdkapital einzufügen.66 Dabei wird jedoch oft nicht zureichend erkannt, dass angesichts der Vielfalt der Finanzierungsformen keine scharfe Trennung zwischen Eigen- und Fremdkapital möglich ist. Ein Beispiel wäre etwa eine 100-jährige Anleihe, deren Zinszahlungen allein vom Gewinn der Gesellschaft abhängen und deren Rückzahlungsanspruch gegenüber anderen Forderungen subordiniert ist. Eine solche Kapitalanlage wiese dann eher die Merkmale eines Eigenkapitaltitels, vergleichbar mit einer Vorzugsaktie, als die einer typischen Anleihe auf.67 Andererseits ist es denkbar, Vorzugsaktien durch ein Rückkaufsrecht der Gesellschaft mit einer begrenzten Laufzeit auszustatten und eine fixe Verzinsung zu vereinbaren. Es erscheint somit sehr fraglich, ob man den Begriff des hybriden Finanzierungsinstruments allein durch den pauschalen Verweis auf eine Mischung aus Eigen- und Fremdkapital ausreichend erfasst. Allerdings darf die allgemeine Akzeptanz dieses Maßstabs nicht völlig ignoriert werden, weil man sich sonst außerhalb der vom System geprägten Bahnen bewegt. Hält man andererseits die Dichotomie von Eigen- und Fremdkapital angesichts sich entwickelnder innovativer Kapitalmärkte für nicht mehr zeitgemäß, dann muss man die Wurzeln dieses Systems aufdecken. Schließlich spuren die Begriffe Eigen- und Fremdkapital den gesamten Bereich der Unternehmensfinanzierung vor.68 1. Unternehmensfinanzierung und Eigenkapital Zuvor sind aber die zugrundeliegenden wirtschaftlichen Abläufe kurz zu skizzieren. Die Existenz von Unternehmungen kann man als Ergebnis einer Kooperation individueller Akteure erklären, die jeweils bestimmte Interessen, insbesondere Einkommenserzielungsinteressen verfolgen.69 Für die Ingangsetzung und Durchführung leistungswirtschaftlicher Prozesse im Unternehmen müssen zunächst Zahlungsmittel ausgegeben werden, bevor später Einzahlungen aus 66 Besonders bemerkenswert ist dabei die Habilitation von Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 159 ff., 379 ff., in der deutlich wird, dass innovative Finanzierungsinstrumente nur durch ein kompliziertes System von Kapitaltypologien unter das vom nationalen Gesetzgeber vorgesehene bilanzielle Gliederungsschema subsumiert werden können. Vgl. auch Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, passim, die ebenfalls ein komplexes System zur bilanziellen Erfassung hybrider Finanzierungsinstrumente entwickelt. 67 Zu sog. „ewigen Anleihen“ näher Schäfer, Zulässigkeit und Kündbarkeit von ewig laufenden Anleihen (Perpetuals), FS Kümpel 2003, S. 453 ff. 68 So auch die Einschätzung von Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 7 f. 69 Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 3 f.; ausführlich zu den verschiedenen Methoden und Auffassungen zur Figur der Unternehmung: Albach, Das Unternehmerische in der Theorie der Unternehmung, ZfB-Ergänzungsheft 1/2002, S. 87, 89 ff.; D. Schneider, Der Unternehmer – eine Leerstelle in der Theorie der Unternehmung, ZfB-Ergänzungsheft 4/2001, S. 1, 6 ff., 9 ff.

36

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

dem Umsatzprozess an das Unternehmen zurückfließen. Die zeitliche Lücke zwischen Ein- und Auszahlungen erzeugt Kapitalbedarf, der über die Zuführung von Finanzierungsmitteln gedeckt werden muss, wenn der beabsichtigte Wirtschaftsplan realisierbar und die Zahlungsfähigkeit des Unternehmens und damit seine rechtliche Existenz gesichert bleiben soll.70 Ein Unternehmen braucht also Kapital, mit dem es wirtschaftet. Da mit jedem leistungswirtschaftlichen Vorgang ein finanzwirtschaftlicher Vorgang korrespondiert, ist die zentrale Aufgabe der Unternehmensfinanzierung, die Zahlungsfähigkeit des Unternehmens durch Deckung des entstehenden Kapitalbedarfs sicherzustellen.71 Die Mittel für dieses gesonderte Unternehmensvermögen werden aus den einzelnen Individualvermögen zur Verfügung gestellt. Die Kapitalgeber erwarten in unterschiedlicher zeitlicher Struktur und mit unterschiedlichen Anforderungen an die Sicherheit Rückflüsse aus ihrem Beitrag. Das Vermögen der Unternehmung ist also latent mit Auszahlungsansprüchen behaftet.72 Jede moderne Volkswirtschaft ist darauf angewiesen, dass das bei privaten Haushalten und Unternehmen gebildete und nicht zu Konsumzwecken verwendete Vermögen den Unternehmen, die Güter produzieren oder verteilen, zur Finanzierung von Investitionen zur Verfügung gestellt wird. Als Mittel der effizienten Transformation von Kapital in produktive Investitionen dienen dabei die Kapitalmärkte.73 Der Begriff der Finanzierung hat damit zwei Seiten. Der Kapitalnehmer versteht darunter die Beschaffung von Verfügungsmacht über Geld- oder Sachvermögen zum Zwecke der Durchführung einer Investition. Für den Kapitalgeber bedeutet Finanzierung die Übertragung von Verfügungsmacht über Vermögen an einen anderen, mithin eine Kapitalanlage. Im Gegenzug erhält er vom Kapitalnehmer das Versprechen zukünftiger Entgeltleistungen (Dividenden, Zinsen, Tilgung) sowie unter Umständen weitere Informations- und Mitwirkungsrechte. Die Gesamtheit von monetären und nicht monetären Anwartschaften, Rechten und Pflichten kann man aus der Sicht des Unternehmens mit dem Begriff des Finanzierungstitels, des Finanzierungsvertrags oder eben des Finanzierungsinstruments bezeichnen.74 Im Mittelpunkt des Interesses steht daher die vertragliche Beziehung zwischen den kapitalsuchenden Unternehmen und den renditeorientierten Anlegern.

70 Kürsten, Die Beziehungen zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer, in: Obst/ Hinter, Geld-, Bank- und Börsenwesen, 40. Auflage 2000, S. 160. 71 Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 5 f. 72 D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage 1992, S. 47; Steiner/Uhlir, Wertpapieranalyse, 4. Auflage 2001, S. 304, die aus Kapitalgebersicht allein auf den Erwerb zukünftiger Auszahlungsansprüche abstellen. 73 Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 6. 74 Vgl. Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Auflage 2003, S. 30 ff.; Kürsten, Die Beziehungen zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer, in: Obst/Hinter, Geld-, Bank- und Börsenwesen, 40. Auflage 2000, S. 161.

II. Rechtliche Analyse

37

Der Kapitalbedarf wäre einfach zu decken, indem man allen Kapitalgebern anteilig eine gleichartige Teilhabe am Unternehmensergebnis einräumt. Alle Kapitalgeber sind dann wirtschaftlich mit Blick auf künftige Zahlungen ebenso wie bezogen auf künftige Verluste mit demselben Risiko belegt.75 Dies scheint von der Anlegerseite aber nicht gewünscht zu sein, denn die Unternehmen bemühen sich durch eine Vielzahl von verschiedenen Finanzierungsinstrumenten um ihr Kapital. Der Zweck einer Differenzierung der Kapitalausstattung eines Unternehmens nach Eigenkapital und Fremdkapital kann zunächst ganz einfach darin gesehen werden, verschiedenartige Ansprüche voneinander abzugrenzen, die – irgendwann und zeitlich versetzt – aus dem Unternehmensvermögen befriedigt werden müssen.76 Die Entscheidung, ob ein Finanzierungsinstrument der Eigen- oder der Fremdfinanzierung und der Auszahlungsanspruch dem Eigen- oder Fremdkapital zugerechnet werden soll, scheint nicht durch originäre Kriterien, sondern aus einer zusammenfassenden Betrachtung mehrerer originärer Kriterien abgeleitet. Eigen- und Fremdkapital sollen im wesentlichen Oberbegriffe für bestimmte, als typisch angesehene Kombinationen verschiedener Merkmale sein.77 Dabei wird auf verschiedene Kriterien wie Haftung, Anspruch auf den Liquidationserlös, Vergütung, Befristung und Leitungsbefugnisse abgestellt.78 Echtes Fremdkapital soll sich dadurch auszeichnen, dass der Kapitalgeber auf volle Rückzahlung zum Fälligkeitszeitpunkt bestehen könne, auch wenn der Schuldner zur Erfüllung dieser Forderung das echte Eigenkapital, also den Vermögenswert der Gesellschaftereinlagen, ganz oder teilweise aufbrauchen müsse. Die Ansprüche der Gesellschafter auf Rückzahlung der von ihnen geleisteten Einlagen sind dem echten Fremdkapital gegenüber vollständig subordiniert.79 Die vollständige Liquidierung des Vermögens und gleichzeitige Befriedigung aller Ansprüche stellt dabei einen Sonderfall dar. Im Regelfall der laufenden Geschäftstätigkeit ist das Vermögen lediglich ein Liquidisierungspotenzial, aus dem je nach Fälligkeit den unterschiedlichen Ansprüchen nachzukommen ist. 75

Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 7 f. Idem, S. 8. 77 Drukarczyk, Finanzierung, 8. Auflage 1999, S. 253; Eisele, Stichwort: Kapital in: Chmielewicz/Schweitzer (Hrsg.), Handwörterbuch des Rechnungswesens, 3. Auflage 1993, Sp. 1063, 1065; Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. Auflage 2004, S. 359 ff.; Thiele, Das Eigenkapital im handelsrechtlichen Jahresabschluß: Rechtsformübergreifende und rechtsformspezifische Grundsätze für Ansatz und Ausweis des gesetzestypischen Eigenkapitals und der hybriden Finanzierungsformen, 1998, S. 40; Vormbaum, Finanzierung der Betriebe, 9. Auflage 1995, S. 37 f. 78 Vgl. dazu sogleich B. II. 4. a)–g), S. 51 ff. 79 Henn/Alexander, Law of Corporations, 3. Auflage 1983, § 157 (S. 396); Herrmann, Quasi-Eigenkapital im Kapitalmarkt und Unternehmensrecht, 1996, S. 24; zur Nachrangabrede bei Genussrechten: Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 111 ff.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 258 ff.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 199. 76

38

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Trotzdem wird der Einteilung eine sehr große Bedeutung beigemessen. Die Frage der richtigen Eigenkapitalausstattung steht im Mittelpunkt der Unternehmensfinanzierung. Schon drei Deutsche Juristentage, nämlich in Heidelberg (1924), Köln (1926) und zuletzt in Hamburg (1984), haben die mangelnde Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen im internationalen Vergleich beklagt.80 Dort wurde überlegt, wie man das Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht ändern könnte, um die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen langfristig zu verbessern. Schon deshalb muss trotz der geäußerten Skepsis eine nähere Analyse des Eigenkapitalbegriffs erfolgen. 2. Gesetzliche Eigenkapitalbegriffe a) Bilanzrecht (§§ 272, 266 Abs. 3 A, 247 Abs. 1 HGB) Im Bilanzrecht findet sich der Begriff des Eigenkapitals in den §§ 272, 266 Abs. 3 A, 247 Abs. 1 HGB. §§ 247 Abs. 1, 266 Abs. 3 A HGB sagen lediglich aus, dass ein Kaufmann das sog. Eigenkapital gesondert auszuweisen hat. Auch in § 272 HGB ist der Begriff Eigenkapital nicht abschließend und vollständig definiert. Eigenkapital erscheint als Rechnungsposten auf der Passivseite, der sich bei Kapitalgesellschaften aus der Summe von Rückstellungen, Verbindlichkeiten und Rechnungsabgrenzungsposten gegenüber dem ausgewiesenen (Gesamt-)Kapital berechnet;81 effektiv sind die stillen Rücklagen dem ausgewiesenen Eigenkapital hinzuzurechnen.82 Im Bilanzrecht stellt sich der Begriff des Eigenkapitals damit zunächst formell als bloßer Gliederungsposten in der Bilanz dar. Nach § 272 Abs. 1 Satz 1 HGB ist insbesondere das gezeichnete Kapital zum Eigenkapital zu rechnen. Da das gezeichnete Kapital das Haftungskapital der Gesellschaft83 beschreiben soll, enthält der Begriff des Eigenkapitals auch eine materielle, nämlich haftungsrechtliche Komponente.84 Die Betonung der haftungsrechtlichen Komponente führt aber zu Schwierigkeiten in der Abgrenzung 80 Aufschlussreich zur Aussagekraft dieser Vergleiche: Herrmann, Quasi-Eigenkapital im Kapitalmarkt und Unternehmensrecht, 1996, S. 31 ff. 81 Adler/Dürig/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, Teilband 6, 6. Auflage 1998, § 246 HGB Rn. 79, Teilband 5, 6. Auflage 1997, § 266 HGB Rn. 194 f.; Förschle/Hoffmann, Beck’scher Bilanz-Kommentar, 6. Auflage 2006, § 247 HGB Rn. 155; Großfeld, Bilanzrecht, 3. Auflage 1998, Rn. 311; Wiedmann, Bilanzrecht, 2. Auflage 2003, § 247 HGB Rn. 7. 82 Großfeld, Bilanzrecht 3. Auflage 1998, Rn. 311. 83 Insofern ist der Wortlaut der Vorschrift ungenau, die auf die Beschränkung der Haftung der Gesellschafter gegenüber den Gläubigern abstellt. Nach § 1 Abs. 1 Satz 1 AktG bzw. § 13 Abs. 2 GmbHG haftet aber grundsätzlich allein das Gesellschaftsvermögen. 84 Adler/Dürig/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, Teilband 6, 6. Auflage 1998, § 246 HGB Rn. 81, Teilband 5, 6. Auflage 1997, § 272

II. Rechtliche Analyse

39

zwischen Eigen- und Fremdkapital. Genusskapital ist, auch wenn es nicht von Gesellschaftern gegeben wurde, dann als Sonderposten im Eigenkapital zu behandeln, wenn die Vergütung erfolgsabhängig ist, eine Teilnahme am Verlust stattfindet, das Kapital für einen längeren Zeitraum überlassen wurde und der Rückforderungsanspruch für den Fall der Insolvenz subordiniert ist.85 Die Abgrenzung der beiden Bilanzposten beruht also auf Wertungsgesichtspunkten und ist damit nicht mehr eindeutig. b) Aufsichtsrecht für Kreditinstitute (§ 10 KWG) Nach § 10 Abs. 1 KWG müssen Kreditinstitute zur Erfüllung gegenüber ihren Gläubigern und insbesondere zur Sicherheit der ihnen anvertrauten Vermögenswerte angemessene Eigenmittel vorhalten.86 Nach der Konzeption des KWG sollen die Eigenmittel zur Abdeckung des Adressenausfallrisikos, etwa bei Kreditverlusten, und des Marktrisikos aus Handelsgeschäften (z. B. Zinsänderungs-, Kurs- und Fremdwährungsrisiko) dienen.87 Indem die Eigenmittel zu einer Begrenzung des Geschäftsvolumens führen, kommt dem Eigenkapital eine wichtige Steuerungsfunktion für das gesamte Kreditvolumen und sonstige risikotragende Aktiva zu.88 Weiterhin stellt die Höhe des Eigenkapitals besonders für das Rating im internationalen Geschäft einen wesentlichen Bewertungsfaktor dar, der auch Einfluß auf die Refinanzierungskosten hat.89 Der Begriff der Eigenmittel ist ein Oberbegriff, der sich aus dem Eigenkapital der Institute (§ 10 Abs. 2 Satz 2 KWG) und sog. Drittrangmitteln (§ 10 Abs. 2c KWG) zusammensetzt. Auch im KWG wird der Begriff des Eigenkapitals nicht definiert, sondern in Kernkapital (§ 10 Abs. 2a KWG) und Ergänzungskapital erster und

HGB Rn. 10 ff.; Großfeld, Bilanzrecht, 3. Auflage 1998, Rn. 331, 335; Wiedmann, Bilanzrecht, 2. Auflage 2003, § 272 HGB Rn. 4. 85 Stellungnahme des Hauptfachausschusses des IDW 1/1994, WPg 1994, 419; dazu Emmerich/Naumann, Zur Behandlung von Genußrechten im Jahresabschluss der Kapitalgesellschaft, WPg 1994, 677 ff.; vgl. auch die bilanzrechtliche Literatur: Adler/ Dürig/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, Teilband 6, 6. Auflage 1998, § 246 HGB Rn. 79; Merkt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Auflage 2006, § 266 Rn. 14; Ellrott/Ring, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, 6. Auflage 2006, § 247 HGB Rn. 228; Wiedmann, Bilanzrecht, 2. Auflage 2003, § 266 HGB Rn. 47. 86 Zum Kapitalbegriff des § 10 KWG: Bellavite-Hövermann/Hintze/Luz/Scharpf, Handbuch Eigenmittel und Liquidität nach KWG, 2001, S. 2 ff., 20 ff., 33 ff.; ausführlich Siebel, Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital von Kreditinstituten, 1980, passim. 87 Bellavite-Hövermann/Hintze/Luz/Scharpf, Handbuch Eigenmittel und Liquidität nach KWG, 2001, S. 5; Kokemoor, in: Beck/Samm, KWG, § 10 Rn. 4. 88 Boos, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, KWG, 2. Auflage 2004, § 10 Rn. 2; ausführlich Regnery, Bankenaufsicht, Bankeneigenkapital und Wettbewerb, 1994, S. 287 ff. 89 Fischer, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechtshandbuch Bd. III, 2. Auflage 2001, § 129 Rn. 2 f.

40

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

zweiter Klasse aufgespalten (§ 10 Abs. 2b KWG), wobei die Höhe des zulässigen Ergänzungskapitals wiederum in Relation zu dem vorhandenen Kernkapital steht. Als Kernkapital gelten bei Kapitalgesellschaften gem. § 10 Abs. 2a Satz 1 Nr. 2 KWG ausschließlich die Stammaktien der Gesellschaft und die in § 10 Abs. 3a KWG genannten Rücklagen.90 Den Kern des Eigenkapitals charakterisiert damit das kumulative Vorliegen von Mitgliedschaft, Verlustbeteiligung, nachrangiger Haftung und dauernder Überlassung. Als Ergänzungsmittel sind gem. § 10 Abs. 2b KWG langfristig zur Verfügung stehende Mittel und bestimmte Reserven anerkannt.91 Dazu gehören etwa Vorzugsaktien, Genussrechtskapital i. S. d. § 10 Abs. 5 KWG und sonstige subordinierte Verbindlichkeiten (§ 10 Abs. 5a KWG). Bei Genussrechten und subordinierten Verbindlichkeiten kommt es vor allem darauf an, dass sie in der Insolvenz nachrangig haften (§ 10 Abs. 5 Satz 1 Nr. 2, Abs. 5a Satz 1 Nr. 1), für mindestens fünf Jahre zur Verfügung gestellt werden (§ 10 Abs. 5 Satz 1 Nr. 3, Abs. 5a Satz 1 Nr. 2) und nicht innerhalb der nächsten zwei Jahre fällig werden (§ 10 Abs. 5 Satz 1 Nr. 4, Abs. 5a Satz 2).92 Zum erweiterten Kern des Eigenkapitals rechnet das KWG damit nur solche Mittel, die einen Haftungscharakter aufweisen und über einen längeren Zeitraum zur Verfügung gestellt wurden. Bringt man den Eigenkapitalbegriff auf den kleinsten gemeinsamen Nenner, dann kommt es insbesondere auf das Bestehen einer Haftungsfunktion an. Allerdings stehen bei § 10 KWG erkennbar ausschließlich bankaufsichtsrechtliche Zwecke im Vordergrund. Der Katalog der zulässigen Eigenmittel soll unter Risikogesichtspunkten möglichst überschaubar gehalten werden. Aus dieser bereichsspezifischen Regelung kann daher nicht ohne weiteres auf einen allgemeinen Eigenkapitalbegriff geschlossen werden. c) Versicherungsaufsichtsgesetz (§ 53c VAG) Ähnlich wie § 10 KWG statuiert § 53c VAG in Verbindung mit der Kapitalausstattungsverordnung93 die Kapitalausstattung von Versicherungsunternehmen. Ziel ist es, die dauernde Erfüllbarkeit von Verpflichtungen aus Verträgen durch die Versicherungsunternehmen zu gewährleisten. Als Maßstab dient hier die sog. Solvabilität, die als bestimmte Relation von Eigenmitteln und der sog. Sol90

Kokemoor, in: Beck/Samm, KWG, § 10 Rn. 62 ff. Ausführlich Bellavite-Hövermann/Hintze/Luz/Scharpf, Handbuch Eigenmittel und Liquidität nach KWG, 2001, S. 67 ff.; Kokemoor, in: Beck/Samm, KWG, § 10 Rn. 117 ff. 92 Zu den weiteren in diesem Zusammenhang nicht relevanten Bedingungen: Boos in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler KWG, 2. Auflage 2004, § 10 Rn. 70 ff., 108 ff; Fischer, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechtshandbuch, Bd. III, 2. Auflage 2001, § 129 Rn. 21, 23; Kokemoor, in: Beck/Samm, KWG, § 10 Rn. 225 ff., 244 ff. 93 Verordnung über die Kapitalausstattung von Versicherungsunternehmen (Kapitalausstattungs-VO) vom 13. Dezember 1983, BGBl. I, S. 1451. 91

II. Rechtliche Analyse

41

vabilitätsspanne definiert wird.94 Maßgebend für die Ermittlung der Eigenmittel ist gem. § 53c Abs. 4 VAG i.V. m. § 1 KapitalausstattungsVO der Jahresabschluss des letzten Geschäftsjahres. Der Begriff der Eigenmittel unterscheidet sich auch hier von dem des Eigenkapitals. Eigenkapital soll abschließend durch die Vorschriften über die Rechnungslegung (§§ 266 Abs. 3, 272 HGB) definiert sein.95 Der Begriff der Eigenmittel unterscheidet nicht nach mitgliedschaftlicher oder schuldrechtlicher Beteiligung. Eine allgemein anerkannte Definition der Eigenmittel existiert nicht.96 Eigenmittel meint aber Sicherheitskapital, das zur Gewährleistung der dauernden Erfüllbarkeit der Verträge von jedem Versicherungsunternehmen gefordert ist.97 Dabei wird sowohl auf bestimmte Passivposten in der Bilanz Bezug genommen als auch auf Größen, die bilanziell nicht ausweisbar sind. Zu den Eigenmitteln zählen wie bei § 10 KWG u. a. das Grundkapital, Genussrechtskapital und nachrangige Verbindlichkeiten (§ 53c Abs. 3 Satz 1 Nr. 1a, 3a, 3b VAG). Die Bedingungen für eine Zurechnung von Genussrechten und nachrangigen Verbindlichkeiten zu den Eigenmitteln in § 53 Abs. 3a, 3b VAG entsprechen denen in § 10 Abs. 5, 5a KWG. Es kommt darauf an, dass die Mittel im Insolvenzfall nachrangig haften und über einen längeren Zeitraum zur Verfügung stehen.98 Auch § 53c VAG lässt damit den Eigenkapitalbegriff unberührt. Um dies deutlich zu machen, wird der Begriff der Eigenmittel eingeführt, der alle Mittel erfassen soll, die den Gläubigern in der Insolvenz haften. d) Eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen99 Das Eigenkapitalersatzrecht soll die richtige Abgrenzung zwischen Fremdkapital und haftendem Risikokapital gewährleisten. Normzweck der §§ 32a/b GmbHG ist die zwingende Gleichstellung von Krediten mit den durch die 94 Vgl. dazu Kaulbach, in: Fahr/Kaulbach, VAG, 3. Auflage 2003, § 53c Rn. 1; Lipowsky, in: Prölls, VAG, 12. Auflage 2005, § 53c Rn. 4. 95 So ausdrücklich Lipowsky, in: Prölls, VAG, 12. Auflage 2005, § 53c Rn. 19; weitergehend Kaulbach, in: Fahr/Kaulbach, VAG, 3. Auflage 2003, § 53c Rn. 6 („Eigenkapital im betriebswirtschaftlichen Sinne“). 96 Dazu kritisch: Farny, Solvabilität und Solvabilitätspolitik der Versicherungsunternehmen, ZVersWiss 84 (1984), 35, 48 ff.; vgl. auch Egbers, Die Solvabilitätsvorschriften im Banken- und Versicherungsaufsichtsrecht, 2001, S. 40 f. m.w. N. 97 Lipowsky, in: Prölls, VAG, 12. Auflage 2005, § 53c Rn. 19. 98 Lipowsky, a. a. O. Rn. 39 ff., 46 ff. 99 Die Literatur zu diesem Fragenkomplex ist mittlerweile Legion. Verwiesen sei daher auf die umfangreichen Literaturhinweise bei K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 37 IV (S. 1151 f.); Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 32a. Nach dem Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG) sollen die §§ 32a, b GmbHG aufgehoben und die Problematik in das Insolvenzrecht (§ 39 InsO) verlagert werden, wobei auf die Qualifizierung „kapitalersetzend“ künftig verzichtet werden soll (vgl. RegE MoMiG (Stand: 23. Mai 2007), S. 8, 96). Die bloße Verschie-

42

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

§§ 30 f. GmbHG geschützten Einlagen. Ist eine Gesellschaft nur mit Hilfe der Kreditfinanzierung lebensfähig, so müssen die Gesellschafter, wenn sie die Gesellschaft mit Krediten am Leben halten, diese Kredite wie haftendes Kapital im Gesellschaftsvermögen belassen.100 Der Problemkreis der kapitalersetzenden Darlehen ist aber kein Spezifikum der GmbH oder GmbH & Co., sondern ein Problem, dass bei allen Verbänden zum Tragen kommt, wenn zwischen Eigenund Fremdkapital unterschieden werden muss.101 Die §§ 32a/b GmbHG sind somit Ausdruck eines allgemeinen Rechtsgrundsatzes. Zwar können die Normen nicht ohne weiteres analog auf alle Verbände angewendet werden, dennoch lassen sich zwei Grundvoraussetzungen ableiten. Zum einen muss es sich um Mittel aus Gesellschafterhand handeln, d.h. es muss ein Zurechnungszusammenhang zwischen Kredit und Mitgliedschaft bestehen. Wie § 32 Abs. 3 Satz 2 GmbHG zeigt, kann dies aber nur für solche Gesellschafter gelten, die entweder an der Geschäftsführung beteiligt sind oder aber eine nicht nur untergeordnete Beteiligung am Gesellschaftsvermögen innehaben. Zum anderen muss der Kredit eigentlich notwendiges Haftkapital ersetzen. Den Mitteln kommt Kapitalersatzfunktion zu, wenn die Gesellschafter als ordentliche Kaufleute Eigenkapital zugeführt hätten (vgl. § 32a Abs. 1 Satz 1 GmbHG). Dies ist der Fall, wenn die Gesellschaft von dritter Seite nicht mehr aufgrund eigener Kreditwürdigkeit Kredit zu marktüblichen Bedingungen hätte erhalten können und deshalb ohne das Gesellschafterdarlehen hätte liquidiert werden müssen.102 Es geht dabei um die Umqualifizierung von Krediten in funktionelles Haftkapital und damit um einen materiellen Eigenkapitalbegriff.103 Grundlage für das Ignorieren der Formwahl des Darlehensgebers sind Sollensnormen, die man den „Grundsätzen ordnungsgemäßer Unternehmensfinanzierung“ zurechnen kann.104 Ein Gesellschafter verletzt seine Finanzierungsverantwortung oder besser Finanzierungsfolgeverantwortung105, wenn er ein Darlehen gewährt, obwohl er funktionell Eigenkapital zur Verfügung stellen müsste. Dann werden die Mittel aufgrund ihrer Finanzierungsfunktion auch nach Eigenkapitalgrundsätzen behandelt, d.h. die bung in einen anderen Regelungskomplex wird allerdings die dem gesamten Fragenkreis zugrunde liegenden Problemlagen nicht lösen können. 100 Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 32a Rn. 1; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 37 IV 2. (S. 1154 f.). 101 K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 18 III 4. a) (S. 531) m.w. N. 102 Lutter/Hommelhoff, Nachrangiges Haftkapital und Unterkapitalisierung in der GmbH, ZGR 1979, 31, 39 f.; Ulmer, Gesellschafterdarlehen und Unterkapitalisierung, FS Duden 1977, S. 661. 103 Vgl. Lutter/Hommelhoff, Nachrangiges Haftkapital und Unterkapitalisierung in der GmbH, ZGR 1979, 31, 42; ähnlich Albach, Zur Finanzierung von Kapitalgesellschaften durch ihre Gesellschafter, ZStaatsW 118 (1962), 653 ff. 104 K. Schmidt, Kapitalersetzende Bankdarlehen?, ZHR 147 (1983), 165, 178 m.w. N. 105 BGHZ 127, 336, 344 f.; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 32a Rn. 3.

II. Rechtliche Analyse

43

Forderung der Gesellschafter kann in der Insolvenz lediglich nachrangig geltend gemacht werden. Steuerrechtlich und bilanzrechtlich werden eigenkapitalersetzende Mittel grundsätzlich als Kredite behandelt.106 Sie werden in der Bilanz als Verbindlichkeiten gegenüber der Gesellschaft passiviert.107 Teilweise wird sogar vorgeschlagen, die Stellung zwischen Eigen- und Fremdkapital auch bilanziell zum Ausdruck zu bringen.108 Umstritten ist nur, ob die zwischen Quasi-Eigenkapital und echtem Fremdkapital schwankende Qualifikation des Eigenkapitalersatzes einen besonderen, im Gesetz nicht vorgesehenen Ausweis erforderlich macht.109 Die höchstrichterliche Rechtsprechung verneint dies.110 Im Einkommens- bzw. Körperschaftssteuerrecht werden Gesellschafterdarlehen grundsätzlich nicht als verdecktes Stammkapital betrachtet, auch nicht in Bezug auf Darlehen des Alleingesellschafters oder eines Mehrheitsgesellschafters.111 Die Normen ergeben damit ein diffuses Bild. § 32a GmbHG nimmt Bezug auf den Begriff des Eigenkapitals, ohne ihn zu definieren. Man kann erkennen, dass Eigenkapital als Synonym für Mittel verwendet wird, die nicht besonders gesichert sind und nachrangig haften. Im Grunde geht es aber nur um die missglückte Definition des Begriffs der Krise der Gesellschaft. Die Umqualifizierung eines Darlehens in nachrangig haftendes Kapital gilt vorübergehend nur für die Zeit einer Krise, daher spielt die Unterscheidung steuer- und bilanzrechtlich keine Rolle. Die Finanzierungsfreiheit der Gesellschafter soll nicht angetas106 BFHE 166, 356, 361; BGHZ 124, 282, 284; Beine, Eigenkapitalersetzende Gesellschafterleistungen, 1999, S. 139 ff.; Crezelius, in: Scholz, GmbHG, 9. Auflage 2000, Anh. § 42a Rn. 181, 221; Kleindiek, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 42 Rn. 42; Merkt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Auflage 2006, § 266 Rn. 17; Schulze-Osterloh, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 42 Rn. 295 f.; Fleck, Das kapitalersetzende Gesellschafterdarlehen in der GmbH-Bilanz, GmbHR 1989, 313, 314 f.; Priester, Sind eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen Eigenkapital?, DB 1991, 1917, 1923. 107 BFHE 166, 356, 361; Weber, Eigenkapitalersetzende Darlehen des GmbH-Gesellschafters, BB 1992, 525, 525 ff. 108 Knobbe-Keuk, Stille Beteiligung und Verbindlichkeiten mit Rücktrittsvereinbarungen im Überschuldungsstatus und in der Handelsbilanz des Geschäftsinhabers, ZIP 1983, 127 ff.; K. Schmidt, Quasi-Eigenkapital als haftungsrechtliches und bilanzrechtliches Problem, FS Goerdeler 1987, S. 487, 502 f., der wegen der schwierigen Einordnung solcher Kredite jetzt allerdings einen Vermerk genügen lassen will (vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 37 IV 6. (S. 1169)). 109 Dazu umfassend: Beine, Eigenkapitalersetzende Gesellschafterleistungen, 1999, S. 178 ff. 110 BGHZ 124, 282, 285; der Rechtsprechung folgend Ellrott/Ring, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, 6. Auflage 2006, § 266 HGB Rn. 255 m.w. N.; kritisch Kleindiek, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 42 Rn. 44; Merkt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Auflage 2006, § 266 Rn. 17; Schulze-Osterloh, in: Baumbach/ Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 42 Rn. 296; Priester, Sind eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen Eigenkapital?, DB 1991, 1917, 1923 jeweils m.w. N. 111 BFH 117, 467, 468.

44

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

tet werden, ihnen wird aber eine Finanzierungsfolgenverantwortung auferlegt. Das Darlehen soll damit nur die (Haftungs-)Funktion von Eigenkapital erhalten,112 da ein Gesellschafter grundsätzlich nicht verpflichtet ist, mehr als seine Einlage zu leisten.113 Für unsere Untersuchung bleibt festzuhalten, dass es bei §§ 32 a/b GmbHG eigentlich gar nicht um die Unterscheidung zwischen Eigenund Fremdkapital, sondern um den Rang der von Gesellschaftern zur Verfügung gestellten Mittel geht. Die Verwendung des Begriffs Eigenkapital ist deshalb verfehlt. In der Sache geht es um die gesetzlich angeordnete Subordination von Mitteln, die auf schuldrechtlicher Basis zur Verfügung gestellt wurden.114 e) Steuerrecht (§§ 8, 8a KStG) Gerade für das Steuerrecht spielt die Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital bei der Frage der Körperschaftsbesteuerung eine große Rolle. Das Körperschaftssteuerrecht soll die den körperschaftsteuerpflichtigen Gebilden innewohnende Steuerkraft erfassen.115 Das Markteinkommen der Körperschaften, das auf der Ebene von natürlichen Personen nicht zu erfassen ist, muss schon aus Gründen der Wettbewerbsgleichheit auf der Unternehmensebene besteuert werden, weil Körperschaften als rechtlich und wirtschaftlich selbstständige Gebilde am Marktgeschehen teilnehmen.116 Das Gesetz knüpft dabei an die Rechtsform des Unternehmens an. Gem. § 1 Abs. 1 KStG sind Steuersubjekte der Körperschaftssteuer alle juristischen Personen des privaten Rechts. Ferner sind nichtrechtsfähige Personenvereinigungen und Vermögensmassen, etwa Anstalten oder Stiftungen, gem. § 3 Abs. 1 KStG dann körperschaftsteuerpflichtig, wenn ihr Einkommen weder nach dem Körperschaftsteuergesetz noch nach dem Einkommenssteuergesetz unmittelbar bei einem anderen Steuerpflichtigen zu versteuern ist.117 Steuerobjekt ist das Einkommen, Bemessungsgrundlage ist das zu 112 Flume, Juristische Person, 1983, S. 85; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, § 10 IV 3 a) (S. 569 f.); Wilhelm, Kapitalaufbringung und Handlungsfreiheit der Gesellschaft nach Aktien- und GmbH-Recht, ZHR 152 (1988), 333, 358. 113 BGHZ 127, 336, 345; Goette, Einige Aspekte des Eigenkapitalersatzrechts aus richterlicher Sicht, ZHR 162 (1998), 223, 224; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, 18. Auflage 2006, § 32a Rn. 1 f.; Altmeppen, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Auflage 2005, § 32a Rn. 9. 114 Vgl. Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 32a Rn. 63, 65; a. A. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 18 III 4 a), 37 IV 1. (S. 533 ff., 1151 ff.), wonach es den Normen allein um die richtige Abgrenzung zwischen Fremdkapital und Risikokapital gehe. 115 RFH, RStBl. 1934, 773, 776; vgl. auch Lambrecht, in: Gosch, KStG, § 1 Rn. 20. 116 Dazu näher Tipke, Die Steuerrechtsordnung, Bd. II, 2. Auflage 2003, S. 1023; Hey, Besteuerung von Unternehmensgewinnen und Rechtsformneutralität, DStJG 24 (2001), 155, 158; Jachmann, Besteuerung von Unternehmen als Gleichheitsproblem, DStJG 23 (2000), 9, 17 f.; Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, Vor § 1 Rn. 8. 117 Vgl. Kalbfleisch, in: Ernst & Young, KStG, § 3 Rn. 2 f.

II. Rechtliche Analyse

45

versteuernde Einkommen des Steuersubjekts im Kalenderjahr (§ 7 Abs. 3 KStG) vor der Verteilung (Ausschüttung) an die Gesellschafter (§ 8 Abs. 3 KStG). Das Körperschaftsteuergesetz definiert den Einkommensbegriff nicht, sondern verweist, auch für die Gewinnermittlung, auf die Vorschriften des Einkommenssteuergesetzes und auf die Spezialvorschriften des KStG (§ 8 Abs. 1 KStG).118 In der Terminologie der Wirtschaftswissenschaften ist diese Begriffsbestimmung indes ungenau, da Einkommen erst dann entsteht, wenn Ertragsteile einem privaten Haushalt zufließen und ihm als Kaufkraft zur privaten Verfügung stehen. Die Körperschaftsteuer ist eine Ertragssteuer, weil das Unternehmen der Körperschaft einen Ertrag abwirft.119 Ausgangsgröße für die Einkommensermittlung nach § 8 Abs. 1 KStG ist der Jahresüberschuss. Für seine Ermittlung gilt gem. § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG das sog. Maßgeblichkeitsprinzip120. Danach ist das Betriebsvermögen anzusetzen, das nach den „handelsrechtlichen Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung“ auszuweisen ist. Damit übernimmt das Steuerrecht ein System ordnungsgemäßer Rechnungslegung, um eine sachgerechte Größe für die gleichmäßige Verteilung der Steuerlasten zu gewinnen. Der Konnex zwischen Handelsbilanz und Steuerbilanz soll die Maßgröße der steuerlichen Leistungsfähigkeit ökonomisch zutreffend konkretisieren.121 Die grundsätzlichen Wertungen des Bilanzrechts werden aber durch §§ 8 ff. KStG und §§ 4 ff. EStG modifiziert. Dabei wird festgelegt, dass es sich gem. § 8 Abs. 3 Satz 1 KStG dann um die Verteilung von Einkünften, mithin Gewinnausschüttungen, handelt, wenn Aufwendungen mit Rücksicht auf das Gesellschaftsverhältnis gewährt werden.122 Solche Aufwendungen mindern gem. § 8 Abs. 3 Satz 2 KStG das zu versteuernde Einkommen nicht. Werden hingegen Zahlungen aufgrund einer schuldrechtlichen Grundlage gewährt, dann handelt es sich grundsätzlich um Betriebsausgaben, die den zu versteuernden Unternehmensgewinn mindern (§ 4 Abs. 4 EStG). Für die Gesellschaften und deren Gesellschafter besteht damit ein starker Anreiz,

118 Vgl. Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, § 8 Rn. 11; Lang, in: Ernst & Young, KStG, § 8 Rn. 13; Roser, in: Gosch, KStG, § 8 Rn. 14. 119 Pezzer, in: Tipke/Lang, Steuerrecht, 18. Auflage 2005, § 11 Rn. 20; a. A. Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, § 8 Rn. 11a; Roser, in: Gosch, KStG, § 8 Rn. 15 (Erfassung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit als Einkommensbesteuerung). 120 Auf die Einzelheiten soll hier nicht näher eingegangen werden. Vgl. dazu Hauser/Meurer, Die Maßgeblichkeit im Lichte neuerer Entwicklungen, WPg 1998, 269 ff.; Hennrichs, Der steuerrechtliche sog. Maßgeblichkeitsgrundsatz gem. § 5 EStG, Stand und Perspektiven, StuW 1999, 138 ff.; ders., Maßgeblichkeitsgrundsatz oder eigenständige Prinzipien für die Steuerbilanz, DStJG 24 (2001), 301 ff.; Moxter, Zum Verhältnis von Handelsbilanz und Steuerbilanz, BB 1997, 195 ff.; ders., Mißverständnisse um das Maßgeblichkeitsprinzip, DStZ 2000, 157 ff. 121 Lang, in: Tipke/Lang, Steuerrecht, 18. Auflage 2005, § 9 Rn. 307. 122 Pezzer, Die verdeckte Gewinnausschüttung im Körperschaftssteuerrecht, 1986, 50 ff.; ders., in: Tipke/Lang, Steuerrecht, 18. Auflage 2005, § 11 Rn. 36.

46

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

die Gesellschaft durch Zahlungen auf schuldrechtlicher Grundlage zu finanzieren. Nach dem sog. Trennungsprinzip können auch Gesellschafter der Gesellschaft auf schuldrechtlicher Grundlage Kapital zur Verfügung stellen. Insbesondere für ausländische Investoren als beschränkt Steuerpflichtige ohne Wohnsitz oder gewöhnlichen Aufenthalt im Inland nach § 4 Abs. 4 EStG war dies interessant. Während Dividendenzahlungen körperschaftsteuerbelastet waren, unterlag der von inländischen Kapitalgesellschaften gezahlte Zins bei solchen ausländischen Investoren keiner deutschen Steuer. Aufgrund der immensen Steuerausfälle wollte sich die Finanzverwaltung zunächst mit einem Erlass des Bundesfinanzministeriums behelfen.123 Diese Regelung wurde jedoch durch den BFH 1992 verworfen, weil sich dem Körperschaftsteuergesetz von 1984 keine Bestimmung entnehmen ließ, nach der eine Kapitalgesellschaft hinaus eine bestimmte Eigenkapitalquote vorsehen müsste.124 Vielmehr wurde auf die zivilrechtlichen Grenzen der Finanzierungsfreiheit der Gesellschafter in §§ 30, 31, 32a/b GmbHG verwiesen.125 Angesichts der zunehmenden internationalen Verflechtungen und der Zunahme des Wettbewerbsdrucks wurde § 8a KStG eingeführt.126 Die Vorschrift regelt, dass Vergütungen für Fremdkapital, das eine Kapitalgesellschaft nicht nur kurzfristig von einem wesentlich, d.h. grundsätzlich gem. § 8a Abs. 3 Satz 1 123 Verwaltungsanweisung vom 16.03.1987 (Betr.: Verdecktes Nennkapital), BStBl. I 1987, 373 f. 124 BFH, BB 1992, 676. 125 BFH, BB 1992, 676, 679. 126 Erstmals eingeführt durch Art. 2 Nr. 3 Standortsicherungsgesetz vom 13.09.1993, BGBl. I 1993, 1569 = BStBl. I 1993, 774. Trotz eines umfangreichen Einführungsschreibens des Finanzministeriums (BMF-Schreiben vom 15.12.1994, BStBl. I 1995, 25, 176 und DB Beilage 1/1995) wurde die Vorschrift zu Recht kritisiert (vgl. Bareis, Gesellschafter-Fremdfinanzierung bei Nichtanwendungsberechtigten. Gesetzeswortlaut und Gesetzessinn – § 8a Abs.1 als neuer Irrweg im Labyrinth des KStG?, RIW 1994, 141 ff.; Hey, Gesellschafterfremdfinanzierung. Der Anwendungserlaß zu § 8a KStG, RIW 1995, 304 ff.; Meilicke, Erste Probleme mit § 8a des Körperschaftssteuergesetzes, BB 1994, 117 ff.; allgemein zu der bis 2000 geltenden Fassung: Prinz, Neues zur Gesellschafter-Fremdfinanzierung (§ 8 a KStG) nach der Unternehmenssteuerreform 2001, FR 2000, 1061; Blumenberg, Die Besteuerung der Gesellschafter-Fremdfinanzierung: unter besonderer Berücksichtigung der Unternehmensverhältnisse in den USA, 1997, passim; Janssen, § 8a KStG – Zweck der Vorschrift und Kritik ihrer Ausgestaltung, 1997, passim). Nach einer Änderung zur Anpassung an das Halbeinkünfteverfahren durch das Steuersenkungsgesetz vom 23.10.2000 (BGBl. I S. 1433) wurde die Norm durch das Gesetz zur Umsetzung der Protokollerklärung der Bundesregierung zur Vermittlungsempfehlung zum Steuervergünstigungsabbaugesetz („Korb II-Gesetz“) vom 22.12.2003 (BGBl. I S. 2840) erheblich erweitert, indem die zuvor in § 8a Abs. 1 Satz 2 KStG a. F. enthaltene Einschränkung hinsichtlich der Vergütung von Anteilseignern, die im Inland im Rahmen einer Veranlagung erfasst wurden, ersatzlos gestrichen wurde. Ausführlich Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, § 8a Rn. 7 ff.; Gosch, in: Gosch, KStG, § 8a Rn. 5 ff.

II. Rechtliche Analyse

47

KStG mit mehr als 25% unmittelbar oder mittelbar am Gesellschaftsvermögen beteiligten, Anteilseigner127, erhalten hat, als verdeckte Gewinnausschüttung gelten, wenn die Vergütungen insgesamt mehr als 250.000 Euro betragen und wenn eine (1.) nicht in einem Bruchteil des Kapitals bemessene Vergütung vereinbart ist oder (2.) wenn eine in einem Bruchteil des Kapitals bemessene Vergütung vereinbart ist und soweit das Fremdkapital zu einem Zeitpunkt des Wirtschaftsjahrs das Eineinhalbfache des anteiligen Eigenkapitals der Anteilseigner übersteigt, es sei denn, die Kapitalgesellschaft hätte dieses Fremdkapital bei sonst gleichen Umständen auch von einem fremden Dritten erhalten können (§ 8a Abs. 1 Satz 1 KStG). Das Gesetz differenziert, ob die Vergütung in einem Bruchteil des Kapitals bemessen ist, also ob ein fester Zinssatz vereinbart wurde, oder ob eine flexible Vergütungsvereinbarung vorliegt. Bei einer erfolgsabhängigen, insbesondere gewinn- und umsatzabhängigen Vergütung128 scheidet der steuerwirksame Abzug der Vergütung vollen Umfangs und uneingeschränkt aus.129 Vergütungen, die auf einer Festzinsabrede beruhen, werden gem. § 8a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 KStG erst dann umqualifiziert, soweit zu einem Zeitpunkt im Wirtschaftsjahr das gewährte Fremdkapital das Eineinhalbfache des anteiligen Eigenkapitals übersteigt (FK zu EK > 1,5:1). Auch wenn der steuerunschädliche Bereich des Safe Harbour überschritten wird, kann der Steuerabzug der erfolgsunabhängigen Fremdkapitalvergütung insbesondere erhalten bleiben, wenn die Kapitalgesellschaft den Gegenbeweis erbringt, dass das Finanzierungsgeschäft auch einem Drittvergleich standhält.130 Das anteilige Eigenkapital wird in § 8a Abs. 2 Satz 1 KStG als der vom Anteilseigner gehaltene Bruchteil am gezeichneten Kapital der Gesellschaft definiert. § 8a Abs. 2 Satz 2 KStG definiert Eigenkapital in Anlehnung an die Aufstellung der Bilanz in §§ 266 Abs. 3 A, 272 HGB als das gezeichnete Kapital abzüglich der ausstehenden Einlagen, des Verlustvortrags und Jahresfehlbetrags in der Handelsbilanz zum Schluss des vorangegangenen Wirtschaftsjahrs sowie zuzüglich Kapitalrücklage, Gewinnrücklagen, Gewinnvortrag und Jahres127 Darüber hinaus besteht eine wesentliche Beteiligung auch dann, wenn der Anteilseigner zusammen mit anderen Anteilseignern, mit denen er eine Personenvereinigung bildet oder von denen er beherrscht wird, die er beherrscht oder die mit ihm gemeinsam beherrscht werden, zu mehr als einem Viertel beteiligt ist (§ 8a Abs. 3 Satz 2 KStG) oder wenn der Anteilseigner ohne wesentliche Beteiligung allein oder im Zusammenwirken mit anderen Anteilseignern einen beherrschenden Einfluss auf die Kapitalgesellschaft ausübt (§ 8a Abs. 3 Satz 3 KStG). 128 Dies betrifft insbesondere hybride Finanzierungsinstrumente in Form typischer stiller Gesellschaften, partiarischer Darlehen und obligationsähnlicher Genussrechte. Vgl. Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, § 8a Rn. 49. 129 Vgl. Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, § 8a Rn. 49; Gosch, in: Gosch, KStG, 2005, § 8a Rn. 120; Kröner, in: Ernst & Young, KStG, § 8a Rn. 86.1. 130 Zu den Einzelheiten vgl. Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, § 8a Rn. 62 ff.; Gosch, in: Gosch, KStG, 2005, § 8a Rn. 131 ff.; Kröner, in: Ernst & Young, KStG, § 8a Rn. 98 ff.

48

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

überschuss aus der bezeichneten Bilanz und des hälftigen Sonderpostens mit Rücklagenanteil i. S. d. § 273 HGB. Im Umkehrschluss soll GesellschafterFremdkapital alle als Verbindlichkeiten passivierungsfähigen Kapitalzuführungen in Geld umfassen, die nach steuerrechtlichen Grundsätzen nicht zum Eigenkapital gehören.131 Als Fremdkapital gelten demnach fest und variabel verzinsliche Darlehen, sog. eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen, partiarische Darlehen, typische stille Beteiligungen, Gewinnschuldverschreibungen, vergütungslos zur Verfügung gestelltes Kapital und Genussrechtskapital, das nicht von § 8 Abs. 3 Satz 2 KStG erfasst wird.132 Demgemäß wird der von einer Kapitalgesellschaft zu versteuernde Ertrag nicht durch Ausschüttungen jeder Art auf solche Genussrechte vermindert, mit denen sowohl das Recht auf Beteiligung am Gewinn als auch am Liquidationserlös der Gesellschaft verbunden ist. Der Gesetzgeber qualifiziert im Rahmen des § 8a KStG lediglich die von einer Kapitalgesellschaft geleisteten Vergütungen um, damit der Staat höhere Abgaben vereinnahmen kann. Der Charakter des zugrundeliegenden Finanzierungsvertrags wird nicht berührt. Das kann dazu führen, dass bestimmte Finanzierungsinstrumente zwar grundsätzlich als Fremdkapital eingestuft werden, die darauf geleisteten Zahlungen aber plötzlich Eigenkapital darstellen sollen. Es ist erkennbar, dass hier ausschließlich einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise gefolgt wird. Das Abstellen auf eine bestimmte Kapitalstruktur, die mittels bestimmter Sicherheitsmargen erreicht werden soll, ist betriebswirtschaftlich nicht stimmig. Die Kapitalstruktur allein ist lediglich eine Rechengröße, aus der sich nur sehr bedingt Aussagen über den erfolgreichen Geschäftsverlauf oder Risiken ableiten lassen. Erst recht kann die Kapitalstruktur keine sinnvolle Grundlage für eine Besteuerung sein, denn der Tatbestand einer „überzogenen Fremdfinanzierung“133 ist zu unbestimmt. Neben der Steigerung der Staatseinnahmen wird so aber zumindest eine steuerliche Gleichbehandlung erzielt. Die Norm hat ein Anreizpotenzial, das Finanzierungsverhalten bei Kapitalgesellschaften zu beeinflussen.134 Der Eigenkapitalbegriff des Steuerrechts erweist sich mithin als höchst komplex. Zunächst wird an die Art der zur Verfügung gestellten Mittel angeknüpft. Dabei sind Ausschüttungen auf Kapital, welches auf gesellschaftsrechtlicher Grundlage zur Verfügung gestellt wurde, stets als nicht abzugsfähige Dividen131 BMF-Schreiben vom 15.12.1995, BStBl. I 1995, 25, 176 und DB Beilage 1/ 1995, Tz. 44; Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, § 8a Rn. 43; für eine handelsbilanzielle Anknüpfung hingegen: Gosch, in: Gosch, KStG, 2005, § 8a Rn. 57; Kröner, in: Ernst & Young, KStG, § 8a Rn. 67 m.w. N. auch zur herrschenden Ansicht. 132 Frotscher/Maas, KStG, § 8a Rn. 43; Gosch, in: Gosch, KStG, 2005, § 8 Rn. 148 ff. 133 So ausdrücklich Begründung zum Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Dr. 12/4487, S. 36. 134 Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 186.

II. Rechtliche Analyse

49

denzahlungen anzusehen. Für die Beantwortung der Frage, was denn eine gesellschaftsrechtliche Bindung ausmacht, wird auf die allgemeinen Wertungen des Gesellschaftsrechts zurückgegriffen. Zudem ist das Steuerrecht wegen § 5 Abs. 1 Satz 1 EStG auch an die maßgeblichen Wertungen des Bilanzrechts gebunden. Es wird deutlich, dass eine gesellschaftsrechtliche Grundlage dann anzunehmen ist, wenn das Bilanzrecht einen Ausweis als Eigenkapital erfordert. Hier sieht man sehr schön die zirkelschlussartige Argumentation. Denn für den Ausweis als Eigenkapital soll es ja wiederum darauf ankommen, dass das Kapital von den Eigentümern der Gesellschaft auf gesellschaftsrechtlicher Grundlage zur Verfügung gestellt wird. Bei genauer Analyse erkennt man, dass die Einteilung in Eigen- und Fremdkapital nicht explizit geregelt ist. Gerade im Steuerrecht zeigt sich zudem eine gewisse Willkür bei der Besteuerung. Eigentlich sollen nur reine Eigenkapitalausschüttungen besteuert werden, um Körperschaften keinen Steuervorteil gegenüber wirtschaflich handelnden Privatpersonen zu gewähren.135 § 8 Abs. 3 Satz 2 l.HS KStG zeigt aber, dass für eine Besteuerung die Abhängigkeit vom unternehmerischen Erfolg in Form einer Gewinn- bzw. Umsatzbeteiligung und die Haftungsqualität entscheidend sein sollen. f) Zwischenergebnis Der Gesetzgeber verwendet den Begriff des Eigenkapitals an verschiedenen Stellen, ohne ihn allerdings genau zu definieren. Die Gesetze verweisen zwar immer wieder aufeinander und bilden so ein in sich schlüssiges System, aber eine Verankerung dieses Gesetzeskonglomerats in einer übergeordneten dogmatischen Kategorie Eigenkapital erfolgt nicht. Die Bezugnahme auf die Gesetzesnormen kann daher nicht als Begründung für die Notwendigkeit einer zwingenden Trennung von Eigen- und Fremdkapital herangezogen werden. Zumindest lassen die Normen auf ein gewisses gesetzgeberisches Vorverständnis dieser Begriffe schließen. Im Steuerrecht scheint es dabei formal auf die Stellung der Anteilseigner als Eigentümer der juristischen Person anzukommen, während in anderen Bereichen materiell auf bestimmte Funktionen des Eigenkapitals abgestellt wird. Bei näherem Hinsehen erweist sich also, dass die Begriffe Eigen- und Fremdkapital doch keine selbstverständlichen rechtlichen Kategorien darstellen. Eine Erfassung dieses Begriffspaares muss sich an der wirtschaftlichen Realität orientieren. Im Folgenden sollen daher schlagwortartig die Funktionen des Eigenkapitals beschrieben werden. Möglicherweise lässt 135 Vgl. Tipke, Die Steuerrechtsordnung, Bd. II, 2. Auflage 2003, S. 1023; Hey, Besteuerung von Unternehmensgewinnen und Rechtsformneutralität, DStJG 24 (2001), 155, 158; Jachmann, Besteuerung von Unternehmen als Gleichheitsproblem, DStJG 23 (2000), 9, 17 f.; Frotscher, in: Frotscher/Maas, KStG, Vor § 1 Rn. 8.

50

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

sich daraus ein Vorverständnis entwickeln, das bei einer Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital zu helfen vermag. 3. Funktionen des Eigenkapitals Eigenkapital erfüllt in einem Unternehmen eine Vielzahl von Funktionen. Zunächst hat es eine Errichtungsfunktion, weil Kapitalgesellschaften bei ihrer Gründung ein bestimmtes Mindestkapital aufbringen müssen (vgl. § 7 AktG, § 5 Abs. 1 GmbHG). Mit Aufnahme der Geschäftstätigkeit dient das Eigenkapital als Risikopolster, um Verluste aus laufenden Geschäften aufzufangen (Haftungs- und Garantiefunktion). Damit wird zudem eine Grundlage für das Vertrauen der Geschäftspartner geschaffen (Vertrauensfunktion). Darüber hinaus dient das Eigenkapital der Finanzierung des Geschäftsbetriebs und hat damit auch eine Finanzierungs- bzw. Investitionsfunktion. Es wird behauptet, dass eine weitgehende Deckung des Finanzbedarfs durch die Aufnahme von Fremdkapital wegen der damit verbundenen gewinnunabhängigen Finanzierungskosten zu einer entsprechenden Zurückhaltung bei der Investitionstätigkeit führen würde.136 Das mag zwar der deutschen Mentalität entsprechen, betriebswirtschaftlich zwingend ist dies jedoch nicht. Die traditionelle betriebswirtschaftliche Argumentation geht von der Unternehmung an sich und von gegensätzlichen Auswirkungen des Leverage- und des Risikoeffekts137 auf die Eigenkapitalkosten aus. Es soll ein optimaler Verschuldungsgrad existieren, bei dem die durchschnittlichen Kapitalkosten der Unternehmung minimiert werden.138 Gerade durch den Leverage-Effekt kann eine Finanzierung durch Bankkredite oder Anleihen die Investitionsrendite also erheblich steigern. Daher sind auch nicht die Unternehmen, sondern die kreditgebenden Banken nicht bereit, Gelder zur Verfügung zu stellen. Die Debatte um die „Eigenkapitallücke“139 betrifft in Wahrheit das sog. Kapitalstrukturrisiko. Unter Verwendung der auf die dicho136 Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 379, 381; Reuter, Gutachten B für den 55. Deutschen Juristentag, 1984, S. B 7 f.; ders., Möglichkeiten und Grenzen gesellschaftsrechtlicher und kapitalmarktrechtlicher Maßnahmen mit dem Ziel einer verbesserten Eigenkapitalversorgung der deutschen Wirtschaft, FS Stimpel 1985, S. 645, 652 (dort insbesondere Fn. 34); K. Schmidt, Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen als rechtspolitisches Problem, JZ 1984, 771, 773 jeweils m.w. N. 137 Siehe hierzu Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Auflage 2003, S. 481 ff.; Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. Auflage 2004, S. 498 ff. 138 Für den Gang der Argumentation siehe Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 489 ff.; D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage 1992, S. 550 ff. Dabei wird eine verzögerte Reaktion der Eigenkapitalgeber auf das zunehmende Risiko unterstellt, und alternative Anlagemöglichkeiten werden nicht berücksichtigt. Vgl. Breuer, Finanzierungstheorie: Eine systematische Einführung, 1998, S. 58 f.; Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. Auflage 2004, S. 506 ff.

II. Rechtliche Analyse

51

tome Kapitalstruktur bezogenen Begriffe kann dieses Risiko als Teil des Insolvenzrisikos verstanden werden, das bei unverändertem Leistungsrisiko aus anteiliger Fremdfinanzierung resultiert.140 Die zunehmende Verwendung von (typischem) Fremdkapital ist für die auf Zahlungsunfähigkeit bzw. drohende Zahlungsunfähigkeit abstellenden Insolvenztatbestände der §§ 17, 18 InsO von Bedeutung, weil die mit Fremdkapital verbundenen unbedingten Auszahlungsansprüche die Liquidität belasten. Zudem kann gem. § 19 InsO eine Überschuldung leichter eintreten, da ohne ausreichendes Haftkapital bei Vermögenseinbußen das Vermögen des Schuldner die bestehenden Verbindlichkeiten sehr schnell nicht mehr deckt (§ 19 Abs. 2 Satz 1 InsO). Weiterhin kann das Eigenkapital auch als Maßstab zur Verteilung des Gewinns und der Rechte der Gesellschafter genutzt werden (Verteilungsfunktion; vgl. § 60 AktG, § 29 Abs. 3 GmbHG). Bei Kreditinstituten spielt die Finanzierungsfunktion keine so große Rolle, weil sie ihr Aktivgeschäft überwiegend aus Einlagen und sonstigen Passiva finanzieren.141 Dafür stellt das Eigenkapital bei ihnen eine Bemessungsgrundlage für eine Reihe von bankaufsichtsrechtlichen Beschränkungen dar (aufsichtsrechtliche Steuerungsfunktion des Eigenkapitals).142 Dieser kurze Abriss zeigt bereits, dass die Funktionen des Eigenkapitals stark durch die jeweiligen gesetzlichen Regelungen bzw. ein diffuses betriebswirtschaftliches Verständnis geprägt sind. Ein klares Vorverständnis für den Begriff des Eigenkapitals außerhalb des gesetzlichen Systems lässt sich so nicht gewinnen. 4. Möglichkeit der eindeutigen Abgrenzung anhand einzelner inhaltlicher Kriterien? Wenn sich schon der Begriff selbst nicht klar definieren lässt, dann kann vielleicht aus der Abgrenzung zwischen Eigen- und Fremdkapital ein Katalog von positiven und negativen Kriterien herausarbeitet werden, der dem Begriffspaar einen eigenständigen Begriffsinhalt geben könnte. Die in der Literatur vertretenen Abgrenzungsvorschläge können sehr grob in zunächst zwei Gruppen eingeteilt werden. Einerseits wird – dem Wortsinn des Kriteriums entsprechend – auf das Rechtsverhältnis zwischen Kapitalgeber und Unternehmung abgestellt; an139 Ausführlich dazu Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 13 ff. 140 Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 109; Schmidt, Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen als rechtspolitisches Problem, JZ 1984, 771, 772; Schneider, Erste Schritte zu einer Theorie der Bilanzanalyse, WPg 1989, 633, 638. 141 Fischer, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechtshandbuch, Bd. III, 2. Auflage 2001, § 129 Rn. 1. 142 Zum Ganzen Möschel, Eigenkapitalbegriff und KWG-Novelle von 1984, ZHR 149 (1985), 206, 211 ff.

52

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

dererseits wird versucht, spezifische wirtschaftliche Merkmale oder Funktionen des Eigenkapitals zu benennen.143 Diese „wirtschaftlichen“ Merkmale entsprechen im Wesentlichen aber bestimmten Einzelrechten und -pflichten von Kapitalgebern, so dass treffender zwischen der Bezugnahme auf eine durch die Bündelung bestimmter Verfügungsrechte bestimmte Gesamtposition und der Orientierung an den einzelnen Verfügungsrechten unterschieden werden kann. Die Bezugnahme auf Formalpositionen erfolgt in unterschiedlichen Varianten. Häufig werden Eigenkapitalgeber als Eigentümer der Unternehmung bezeichnet.144 Als Umschreibung einer formalrechtlichen Beziehung ist dies allerdings ungenau, weil das Eigentum an Unternehmungen rechtlich nicht explizit geregelt ist.145 Präziser, inhaltlich aber nicht mehr gleichbedeutend, wird auf die zivilrechtliche Einordnung des zugrunde liegenden Vertrages hingewiesen: Eigenkapital beruhe grundsätzlich auf einer gesellschaftsvertraglichen Grundlage, während Fremdkapital schuldrechtliche Ansprüche gegenüber der Unternehmung verkörpere.146 Wie auch schon der Gesetzgeber an verschiedenen Stellen auf ein nicht näher definiertes Vorverständnis zurückgreift, so basieren auch all diese Unterscheidungen auf gewissen Vorstellungen über den Inhalt des Begriffspaares „Eigenkapital – Fremdkapital“. Im Folgenden sollen die einzelnen Abgrenzungskriterien hinsichtlich ihrer Eindeutigkeit analysisert werden. a) Eigentums- bzw. Mitgliedschaftsrecht Eigenkapital und Fremdkapital können durch das Recht der Mitgliedschaft voneinander abgegrenzt werden. Eigenkapital ist dann das von den Eigentümern der Unternehmung zur Verfügung gestellte Kapital; Fremdkapital wird von Nicht-Eigentümern zugeführt.147 Diese Umschreibung steht im Einklang mit 143 Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 123; ähnlich Thiele, Das Eigenkapital im handelsrechtlichen Jahresabschluß: Rechtsformübergreifende und rechtsformspezifische Grundsätze für Ansatz und Ausweis des gesetzestypischen Eigenkapitals und der hybriden Finanzierungsformen, 1998, S. 80. In diesem Gegensatz liegt auch die Grundlage für die Unterscheidung zwischen einem formellen und einem materiellen Eigenkapitalbegriff; siehe dazu Knobbe-Keuk, Bilanz- und Unternehmenssteuerecht, 9. Auflage 1993, S. 107 f.; K. Schmidt, Quasi-Eigenkapital als haftungsrechtliches und bilanzrechtliches Problem, FS Goerdeler 1987, 487, 489 f. 144 So etwa bei Vormbaum, Finanzierung der Betriebe, 9. Auflage 1995, S. 37. 145 Vgl. auch K. Schmidt, Handelsrecht, 5. Auflage 1999, S. 138; Schön, Der Aktionär im Verfassungsrecht, FS Ulmer 2003, S. 1359 ff. 146 So Müller, Wohin entwickelt sich der bilanzrechtliche Eigenkapitalbegriff?, FS Budde 1995, S. 445, 452. 147 Großfeld, Bilanzrecht, 3. Auflage 1998, Rn. 311; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 8, die zudem betonen, dass es auf die Bereitstellung auf gesellschaftsrechtlicher Grundlage ankäme. Vgl. auch Förschle/Hoffmann, Beck’scher Bilanz-Kommentar, 6. Auflage 2006, § 247 HGB Rn. 150 ff., die sich aus-

II. Rechtliche Analyse

53

dem Grundgedanken der Reinvermögensbilanz, das Eigenkapital als Gegenwert des Kaufmannsnettovermögens zu ermitteln.148 Die Unterscheidung zwischen Eigen- und Fremdkapital hat ihre Wurzeln in der traditionell individualistisch ausgerichteten Konzeption von Schuldner und Gläubiger, die den Aktionär als Eigentümer der Gesellschaft und den Inhaber einer Anleihe als außenstehenden Kapitalgeber begreift.149 In den 30er Jahren des letzten Jahrhunderts wurde der Kauf von Aktien und Anleihen großer Publikumsgesellschaften gerade durch Kleinanleger in den USA immer populärer. Aus deren Sicht verschwamm der Unterschied zwischen Aktie und Anleihe, weil beide Anlageformen den Abschluss eines Vertrages erforderten und auch der Aktionär aufgrund seiner geringen Beteiligung faktisch zur Passivität verdammt war.150 Diese Beobachtung führte zu einer neuen Theorie der Unternehmung, die auf die Trennung von Eigentümerstellung und Kontrolle abhebt. Nicht die Aktionäre, sondern das mit dem Tagesgeschäft befasste Management beherrscht die Gesellschaft.151 Damit nähern sich aber gleichzeitig auch die Charakteristika von Aktien und Anleihen an. Die Rückzahlung des geborgten Kapitals ist im Ergebnis nur dann sicher gewährleistet, wenn die Gesellschaft erfolgreich fortgeführt wird. Auch die fixe Rückzahlung in Form von Zinsen setzt den wirtschaftlichen Erfolg der Gesellschaft voraus. Bei einer negativen Unternehmensentwicklung ist das Recht auf eine fixe Verzinsung zunächst lediglich Grundlage für eine Bevorzugung vor den erfolgsabhängigen Ansprüchen der Aktionäre. Auf diese Weise ist auch der Inhaber einer Anleihe vom Schicksal des Unternehmens abhängig und wird auf diese Weise zum Investor.152 Zudem wird der Begriff des Eigentums weder in Art. 14 GG noch in § 903 BGB legal definiert. Eigentumsfähig i. S. d. Art. 14 GG soll jedes vom Gesetzgeber gewährte (konkrete) vermögenswerte Recht sein153, zumindest wenn es durch Entfaltung des Leistungswillen entstanden ist.154 Eigentum i. S. d. Privatrechts entsteht an allen vermögenswerten Rechten, die das bürgerliche Recht einem privaten Rechtsträger als Eigentum so zuordnet, dass die damit verbundeschließlich mit der Abgrenzung von Eigenkapital und Verbindlichkeiten bei von Gesellschaftern zur Verfügung gestelltem Kapital beschäftigen. 148 Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 90 f. 149 So für die Lage in den USA: Pratt, The Debt-Equity Distinction in a SecondBest World, 53 Vand.L.Rev. 2000, S. 1055 ff. 150 Henn/Alexander, Laws of Corporation, 3. Auflage 1983, S. 410 f.; Frank, Book Review, 42 Yale L.J. 1933, S. 989, 992; Pratt, The Debt-Equity Distinction in a Second-Best World, 53 Vand.L.Rev. 2000, S. 1055, 1072 m.w. N. 151 Berle/Means, The Modern Corporation and Private Property, 1932, S. 120. 152 Pratt, The Debt-Equity Distinction in a Second-Best World, 53 Vand.L.Rev. 2000, S. 1055, 1073 m.w. N. 153 BVerfGE 24, 367, 396; BVerfGE 53, 257, 290; BVerfGE 58, 300, 336. 154 BVerfGE 31, 229, 240 f.; BVerfGE 51, 193, 218.

54

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

nen Befugnisse nach eigenverantwortlicher Entscheidung zu privatem Nutzen ausgeübt werden dürfen.155 Nach § 903 Satz 1 BGB kann der Eigentümer einer Sache mit ihr grundsätzlich verfahren, wie er möchte, und andere von jeder Einwirkung ausschließen. Der Begriff des Eigentums in Art. 14 GG ist jedoch weiter als § 903 BGB. Erfasst sind auch alle Ansprüche und Forderungen des privaten Rechts156, es sei denn sie sind jederzeit kündbar.157 Für die Betrachtung der Eigentumsverhältnisse an einer Unternehmung ist jedoch zunächst § 903 BGB maßgeblich, der den Begriff des Eigentums für das Zivilrecht umschreibt, indem er eine Zuordnung von Sachen zu Personen vornimmt. Allerdings sind neben Sachen auch Rechte wesentliche Bestandteile des Unternehmungsvermögens.158 Sobald nicht mehr ein Einzelunternehmer, sondern mehrere Gesellschafter zu berücksichtigen sind, besteht außerdem die Schwierigkeit der Zuordnung des Eigentums an der Unternehmung zu mehreren Personen.159 Unterstellt man, dass dem Eigentumsbegriff in unterschiedlichen Zusammenhängen grundsätzlich gleichbleibender Gehalt zukommen soll, so muss man vom Begriff des Sacheigentums ausgehen können, um ein Äquivalent für die Unternehmung zu bestimmen.160 Richtiger Ausgangspunkt der Betrachtung ist, dass grundsätzlich allein die Stammaktionäre das Stimmrecht in der Hauptversammlung haben und sie neben der Wahl des Aufsichtsrats gem. § 101 Abs. 1 AktG in den in § 119 Abs. 1 AktG genannten und sonstigen wesentlichen Fällen161 zuständig sind. Dieser Abgrenzungsversuch geht von einer idealtypischen Sicht des Unternehmens aus, die aber in dieser Absolutheit nicht realistisch erscheint. Zwar wählen allein die Inhaber von Stammaktien den Aufsichtsrat, aber faktisch haben Aktionäre bei Publikumsgesellschaften mit einem hohen Anteil an Streubesitz wenig Einfluss auf die Wahl der Kontrollorgane.162 Daher verlassen sich die Aktionäre auch 155

BVerfGE 70, 191, 199; BVerfGE 83, 201, 209; BVerfGE 89, 1, 6. BVerfGE 68, 193, 222; BVerfGE 83, 201, 208 f. 157 BGHZ 123, 166, 169. 158 Ullrich, Aktionärseigentum und Mitbestimmung, 1969, S. 43 ff. 159 Huber, Vermögensanteil, Kapitalanteil und Gesellschaftsanteil an Personengesellschaften des Handelsrechts, 1970, S. 10; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, § 12 III 1 (S. 700 f.) 160 Etwa Adams, Eigentum, Kontrolle und Beschränkte Haftung, 1991, S. 16. 161 Vgl. BGHZ 83, 122 ff. (Holzmüller); BGHZ 159, 30 ff. (Gelatine); dazu näher Adolff, Zur Reichweite des verbandsrechtlichen Abwehranspruchs des Aktionärs gegen rechtswidriges Verwaltungshandeln, ZHR 169 (2005), 310 ff.; Arnold, Mitwirkungsbefugnisse der Aktionäre nach Gelatine und Macrotron, ZIP 2005, 1573 ff.; Fleischer, Ungeschriebene Hauptversammlungszuständigkeiten im Aktienrecht, NJW 2004, 2335 ff.; für das US-amerikanische Recht etwa Wai Shun Wilson Leung, The Inadequacy of Shareholder Primacy: A Proposed Corporate Regime That Recognizes NonShareholders Interests, 30 Colum.J.L. & Soc. Probs. 1997, S. 587, 591 f. 162 Clark, Corporate Law, 2. Auflage 1986, S. 21 ff.; Polito, Useful Fictions: Debt and Equity Classifications in Corporate Tax Law, 29 Ariz.St.L.J. 1998, S. 761, 771; 156

II. Rechtliche Analyse

55

nicht auf die angeblich aus ihrer Eigentümerstellung stammenden Stimm- und anderen Minderheitsrechte (Voice), um ihre Interessen zu schützen.163 Vielmehr streben sie anreizoptimierte vertragliche Entlohnungsvereinbarungen mit den Vorständen und leitenden Angestellten der Unternehmung an (Stock Option Plans),164 vertrauen auf die disziplinierende Wirkung der ständigen Gefahr einer Unternehmensübernahme als Teil des Marktes für Unternehmenskontrolle,165 auf die eigennützigen Interessen der beherrschenden Anteilsinhaber166 und auf die Aufmerksamkeit der institutionellen Investoren.167 So wird auch grundsätzlich für börsennotierte Unternehmen: Berle/Means, The Modern Corporation and Private Property, 1932, S. 120: „The position of the owner has been reduced to that of having a set of legal and factual interests in the enterprise while the group which we have called control, are in the position of having legal and factual powers over it.“ 163 Dies gilt natürlich nur für Gesellschaften mit einem weit gestreuten Anteilsbesitz. Gerade bei der sog. kleinen AG oder vielen GmbHs haben die einzelnen Gesellschafter aufgrund ihres nicht unerheblichen Kapitalanteils einen wesentlichen Einfluss auf die Geschicke der Gesellschaft. Andererseits sind die Gesellschafter in diesen Fällen auch häufig als leitende Angestellte tätig und zugleich noch Kreditgeber der Gesellschaft. Das macht es schwierig, die Anteilsinhaber von anderen Gruppen abzugrenzen, die ebenfalls ein Interesse am Bestand der Gesellschaft haben. Vgl. Clark, Corporate Law, 2. Auflage 1986, S. 772 ff.; Escher-Weingart, Reform durch Deregulierung im Kapitalgesellschaftsrecht, 2001, S. 295 ff., die deshalb überzeugend für eine Neugestaltung der Gesellschaftsformen nach der Anzahl der Gesellschafter und der Art des Handels der Anteile eintritt. 164 Zur Wirksamkeit und Zulässigkeit von Aktienoptionsplänen in Deutschland vgl. statt vieler Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 62 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 87 Rn. 6, § 192 Rn. 15 ff. jeweils m.w. N. Grundsätzlich Easterbrook/Fishel, The Economic Structure of Corporate Law, 1991, S. 257 f. 165 Easterbrook/Fishel, The Economic Structure of Corporate Law, 1991, S. 112 ff.; zum Markt für Unternehmenskontrolle vgl. auch Hopt, Aktionärskreis und Vorstandsneutralität, ZGR 1993, 534 ff.; Merkt, Verhaltenspflichten des Vorstands bei feindlichen Übernahmen, ZHR 165 (2001), 224 ff. 166 Dieser Schutzmechanismus beruht auf der Überlegung, dass in dem gleichen Maße, in dem sich der Anteil eines Anteilsinhabers am Gesellschaftsvermögen vergrößert, auch die Bereitschaft dieses Anteilsinhabers steigt, eigene Ressourcen zum Schutz seiner Investition aufzuwenden. Indem der Hauptaktionär den Vorstand von opportunistischen Handlungen abhält, schützt er gleichzeitig die Kleinaktionäre, denen eine ausreichende Kontrolle entweder nicht möglich ist oder der Kontrollaufwand in keinem rationalen Verhältnis zur Höhe des Investments steht. Vgl. Mackensen, Institutionelle Anleger im Unternehmensrecht Deutschlands und der USA, 2000, S. 40 ff.; Polito, Useful Fictions: Debt and Equity Classifications in Corporate Tax Law, 29 Ariz.St.L.J. 1998, S. 761, 772 (insbesondere Fn. 29). Allerdings ist noch nicht geklärt, wie effektiv diese Kontrolle sein kann und ob den beschriebenen Vorteilen für die kleinen Anleger nicht größere Nachteile in Form opportunistischer Handlungen zulasten der Kleinaktionäre gegenüberstehen. 167 Professionelle Vermögensmanager arbeiten in einem von hartem Wettbewerb geprägten Marktsegment. Aufgrund der hohen Marktliquidität können sie bei mangelhafter Leistung des jeweiligen Unternehmensvorstands schnell eine bessere Anlagealternative nutzen. Aber auch das Kapital ihrer Kunden ist sehr liquide. Auf längere Sicht kann daher nur der Vermögensmanager erfolgreich arbeiten, der seine Kontrollkosten

56

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

deutlich, dass Stammaktien sich lediglich im Umfang der gewährten Rechte, aber nicht grundsätzlich von den anderen lediglich auf vertraglicher Grundlage bestehenden Ansprüchen gegen die Gesellschaft unterscheiden lassen.168 Denn auch Inhaber von Anleihen müssen nicht per se vom Unternehmensgeschehen ausgeschlossen sein. Über die vertragliche Vereinbarung von sog. Financial Covenants können sie den Handlungsspielraum von Vorständen erheblich einschränken. In den USA kann Anleiheinhabern sogar ein Stimmrecht gewährt werden.169 Die scheinbar selbstverständliche und klare Abgrenzung zwischen Eigen- und Fremdkapital nach den Eigentumsverhältnissen erweist sich für Publikumskapitalgesellschaften als kaum lösbar. Das Abgrenzungsproblem wird lediglich auf die Ebene des Eigentums an der Unternehmung verlagert. Zudem wird nicht hinreichend berücksichtigt, dass ein „Eigentümer“ der Unternehmung zugleich Aktionär und Kreditgeber sein kann.170 Wenn sich der Begriff des Eigentums an einer juristischen Person im Grunde genauso schwierig abgrenzen lässt wie Eigen- und Fremdkapital, dann führt diese Unterscheidung im Ergebnis nicht weiter. Dies gilt auch, soweit statt auf das Eigentum an der Unternehmung auf das Stimmrecht abgestellt werden sollte. Schließlich ist aber schon heute anerkannt, dass der Begriff des Eigenkapitals nicht zwingend Verwaltungsrechte voraussetzt oder gar unbedingt von mitgliedschaftlicher Seite stammen muss.171

optimiert. Allerdings zeigen Untersuchungen zum Abstimmungsverhalten institutioneller Investoren, dass diese lediglich ihren eigenen Nutzen verfolgen. Easterbrook/Fishel, The Economic Structure of Corporate Law, 1991, S. 88 f. Zu den Handlungsmöglichkeiten institutioneller Investoren ausführlich Mackensen, Institutionelle Anleger im Unternehmensrecht Deutschlands und der USA, 2000, S. 148 ff., 244 ff. 168 So ausdrücklich Easterbrook/Fishel, The Economic Structure of Corporate Law, 1991, S. 4: „The corporation and its securities are products in financial markets to as great an extent as the sewing machines or other things the firm makes.“ Ihnen folgend Polito, Useful Fictions: Debt and Equity Classifications in Corporate Tax Law, 29 Ariz.St.L.J. 1998, S. 761, 772 f. 169 Solche Gestaltungen sind aber auch dort sehr selten. Vgl. Dent, The Role of Convertible Securities in Corporate Finance, 21 J.Corp.L. 1996, S. 241, 257; McDaniel, Bondholders and Corporate Governance, 41 Bus.Law. 1986, S. 413, 439. 170 Vgl. Swoboda, Der Risikograd als Abgrenzungskriterium von Eigen- und Fremdkapital, FS Wittmann 1985, S. 343, 347. 171 BGHZ 119, 305, 314 ff., 329 (Klöckner; Verneinung der Gläubigerposition der Inhaber von sog. „aktienähnlichen Genussscheinen); Busch, Schadensersatzansprüche von Genußrechtsinhabern, AG 1993, 163, 165; Claussen, Der Genußschein und seine Einsatzmöglichkeiten, FS Werner 1984, S. 81, 84; Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 383; Schmidt, Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen als rechtspolititsches Problem, JZ 1984, 771, 772; Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung über die Börse, ZGR 1983, 445, 451.

II. Rechtliche Analyse

57

b) Gewinnabhängige Vergütung Eine weiteres Abgrenzungskriterium wird in der Abhängigkeit der Ansprüche des Kapitalgebers von der zukünftigen geschäftlichen Entwicklung der Unternehmung gesehen. Danach gebühren Eigenkapitalgebern grundsätzlich die im Unternehmen erwirtschafteten – auch thesaurierten – Gewinne.172 Dabei ist dieses Kriterium selbst nicht eindeutig. Zum einen kann der Anspruch lediglich vom Grund und/oder in der Höhe von einem Gewinn der Unternehmung abhängen. Zum anderen kann sich der Terminus Gewinn sowohl auf des Ergebnis der tatsächlichen geschäftlichen Betätigung aus der Gewinn- und Verlustrechnung der Bilanz als auch auf den Bilanzgewinn beziehen. c) Verlustbeteiligung Andere behaupten, dass es zur Abgrenzung eher auf die Teilnahme an einem eventuellen Verlust der Unternehmung ankomme. Investoren, die mit dem eingesetzten Kapital in voller Höhe am Verlust teilnehmen, sollen daher Gesellschafter sein und deshalb Eigenkapital zur Verfügung stellen.173 Damit wird der Begriff i. S. v. Haftkapital gedeutet, wobei wiederum eine Verquickung mit der Gesellschafterposition vorgenommen wird. Die Haftungsfunktion des Eigenkapitals kommt in §§ 266 Abs. 3, 272 HGB, 10 KWG und 53c VAG zum Tragen, sie kann aber nicht die Regelungen in §§ 8, 8a KStG, 32a/b GmbHG erklären, weil dort auch die Herkunft der Mittel bedeutsam ist. Dabei ist zu bedenken, dass Haftkapital auch durch eine Nachrangabrede mit Nicht-Gesellschaftern auf schuldrechtlicher Grundlage erreicht werden kann.174 d) Anspruch auf das Auseinandersetzungsguthaben Vielfach wird auch darauf Bezug genommen, dass der Begriff des Eigenkapitals eigentlich den Anspruch auf das Auseinandersetzungsguthaben beschreibt. Subtrahiert man die Summe der Verbindlichkeiten vom Wert des aktuellen Umlauf- und Anlagevermögens, dann stellt die Differenz den Wert der Beteiligung aller Aktionäre dar.175 Bedenkt man, dass durch einen Anspruch auf einen Teil des Auseinandersetzungsguthabens die Gewinnchancen des Kapitalgebers unbeschränkt sind, dann erscheint es folgerichtig, dass den Anteilsinhabern auch die 172 Förschle/Hoffmann, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, 6. Auflage 2006, § 247 HGB Rn. 155; Großfeld, Bilanzrecht 3. Auflage 1998, Rn. 311; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 8, 145 ff. 173 Vgl. Crome, Die partiarischen Rechtsgeschäfte, 1897, S. 379 f.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002 § 62 II 1 c) bb) (S. 1847). 174 Vgl. BGHZ 119, 305, 314 ff. (Klöckner). 175 Hamilton, The Law of Corporations, 4. Auflage 1997, S. 211.

58

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Vorteile der Gesellschaft, etwa in Form der Haftungsbegrenzung auf das Gesellschaftsvermögen, hauptsächlich zugute kommen.176 Dennoch kann auch dies kein eindeutiges Abgrenzungskriterium sein, da ein Anteil am Liquidationserlös auch Nicht-Aktionären versprochen werden kann und das bloße Abstellen auf das Auseinandersetzungsguthaben die Haftungsfunktion des Eigenkapitals vernachlässigt. e) Dauer der Kapitalüberlassung Weiter könnte als Unterscheidung auch auf die Dauer der Kapitalüberlassung abgestellt werden. Unter „Eigenkapital“ sollen danach die Mittel verstanden werden, über die das Unternehmen „zeitlich unbegrenzt“ verfügen kann.177 Im Gegensatz dazu sei Fremdkapital der Gesellschaft nur für eine bestimmte Zeit überlassen. Aber auch diese Unterscheidung ist nicht in jedem Fall eindeutig. So sind auf der einen Seite auch sog. ewige Anleihen178 denkbar, die in ihrer wirtschaftlichen Wirkung einer Vorzugsaktie mit fester Dividende entsprechen. Andererseits kann das in der Gesellschaft gebundene Grundkapital bis zur gesetzlich vorgeschriebenen Mindestkapitalziffer herabgesetzt und ausbezahlt werden. Deshalb sind gerade bei Vorzugsaktien Gestaltungen denkbar, die auf eine bestimmte Laufzeit hinauslaufen.179 Wiederum sagt die Dauer der Kapitalüberlassung auch nichts über die Haftungsqualität des zur Verfügung gestellten Kapitals aus. f) Wirtschaftliche Betrachtungsweise Gerade im US-amerikanischen Steuerrecht wird versucht, hybride Finanzierungsinstrumente in die Dichotomie von Eigen- und Fremdkapital zu pressen.180 Zwar wird schon anerkannt, dass die verschiedenen Finanzierungsfor176 Polito, Useful Fictions: Debt and Equity Classifications in Corporate Tax Law, 29 Ariz.St.L.J. 1998, S. 761, 771. 177 Großfeld, Bilanzrecht 3. Auflage 1998, Rn. 311; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 8. Zu überkommenen Charakteristika von Eigen- und Fremdkapital vgl. Sandig, Finanzierung mit Fremdkapital, 2. Auflage 1974, S. 16 ff. 178 Dazu näher Schäfer, Zulässigkeit und Kündbarkeit von ewig laufenden Anleihen (Perpetuals), FS Kümpel 2003, S. 453 ff.; vgl. auch Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 450; Braumann, Gewinnscheine und Anlegerschutz, ÖBA 1984, 397, 401 ff.; a. A. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 90; Meilicke, Welchen Genuß gewährt der Genußschein, BB 1987, 1609, 1612. 179 Ausführlich zu diesem hybriden Finanzierungsinstrument s. u. B. III. 9., S. 108 ff. 180 Zur Geschichte der Unterscheidung zwischen Eigen- und Fremdkapital im USamerikanischen Steuerrecht vgl. Pratt, The Debt-Equity Distinction in a Second-Best World, 53 Vand. L.Rev. 2000, S. 1055, 1094 ff. m.w. N.

II. Rechtliche Analyse

59

men inzwischen ein kontinuierliches Spektrum verschiedenster Kombinationen von Rechten und Pflichten bilden und dass typisches Eigen- oder Fremdkapital lediglich die Endpunkte dieses Kontinuums markieren,181 dennoch soll eine wirtschaftliche Betrachtungsweise helfen, eine Einteilung vornehmen zu können. Ausgangspunkt ist die Frage, ob im jeweiligen Einzelfall ein Gläubiger-Schuldner Verhältnis oder eine Teilhabe am Schicksal des Unternehmens selbst gewollt ist.182 In einem Gerichtsurteil wurden dabei sechzehn Merkposten herausgearbeitet:183 1. Wille der Parteien; 2. Personenidentität zwischen Kreditgeber und Aktionär; 3. Einfluss des Inhabers des Finanzierungsinstruments auf die Geschäftsführung des Unternehmens; 4. Fähigkeit des Unternehmens, Gelder auf dem freien Markt zu beschaffen; 5. Stärke der Kapitaldecke im Verhältnis zu den Schulden der Gesellschaft; 6. Übernommenes Risiko; 7. Formale Bedingungen des Vertrages; 8. Relative Position des Kapitalgebers zu anderen Gläubigern in Bezug auf Zahlung von Zinsen und im Fall der Insolvenz; 9. Stimmrecht des Kapitalgebers; 10. Vereinbarung einer bestimmten Verzinsung; 11. Möglichkeit eines Aufschubs der Rückzahlungsverpflichtung; 12. Quelle der Erträge; 13. Bestehen oder Nichtbestehen eines bestimmten Rückzahlungszeitpunktes; 14. Möglichkeit zur vorzeitigen Ablösung durch das Unternehmen; 15. Recht des Inhabers, die vorzeitige Rückzahlung des eingezahlten Kapitals zu verlangen; 16. Zeitpunkt der Zahlung eines Gewinnvorzugs unter Berücksichtigung der Gesellschaftsbinnenorganisation.184 Eine solche multi-faktorelle Betrachtung des Eigenkapitalbegriffs mag die Funktionenvielfalt verdeutlichen, kann aber aufgrund der Vielzahl der bei der Gesamtschau zu berücksichtigenden Faktoren kein eindeutiges Abgrenzungskriterium liefern. g) Risiko Schon bei der näheren Betrachtung der §§ 10 KWG, 53c VAG wurde deutlich, dass der Begriff des Eigenkapitals vor allem die Funktion eines Risikoträgers hat. Für die Rangfolge der Finanzierungsinstrumente kommt es darauf an, in welchem Maße der Kapitalgeber das Mitunternehmerrisiko oder die Mitunternehmerinitiative trägt. Das Mitunternehmerrisiko trägt er dann, wenn eine Beteiligung am Gewinn und am Verlust, an den stillen Reserven und am Ge181 Vgl. Bittker/Eustice, Federal Income Taxation of Corporations and Shareholders, 6. Auflage 1997, § 4.02; Polito, Useful Fictions: Debt Equity Classification in Corporate Tax Law, 29 Ariz.St.L.J. 1998, S. 761, 779. 182 Vgl. Fin Hay Realty Co. v. United States, 398 F.2d 694, 697 (3d Cir. 1968): Unterscheidung danach, „whether the investment, analysed in terms of its economic reality, constitutes risk capital entirely subject to the fortunes of the corporation or represents a strict debtor-creditor relationship.“ 183 Ein Prozessbegleiter meinte, sogar 38 Faktoren beobachtet zu haben. Vgl. Holzmann, The Interest-Dividend Guidelines, 47 Taxes 1969, S. 4 ff. 184 Vgl. Fin Hay Realty Co. v. United States, 398 F.2d 694, 696 (3d Cir. 1968).

60

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

schäftswert vereinbart ist. Eine Mitunternehmerinitiative liegt vor, wenn in bestimmten Bereichen eine Geschäftsführungsbefugnis übertragen wurde oder ausgeprägte Kontrollrechte bestehen.185 Diese Risikobetrachtung ist auch Grundlage für die Annahme, dass Aktionäre die Eigentümer der Unternehmung sein sollen. Eigentümer sind dann diejenigen, die als Inhaber eines Anspruchs auf das Auseinandersetzungsguthaben alle positiven und negativen Risiken der wirtschaftlichen Tätigkeit tragen.186 Ein Blick auf die Erkenntnisse der modernen Finanzierungstheorie zeigt, dass Aktionäre nicht die einzige Gruppe von Kapitalgebern sind, die von der Unternehmensform als juristische Person bzw. den Einnahmen des Unternehmens profitieren und den Risiken ausgesetzt sind. Aus der neoklassischen Berechnung des gemeinsamen Marktwertes von Eigen- und Fremdkapital187 und den Erkenntnissen des Put-Call Gleichgewichtstheorems188 kann man folgern, dass auch die Inhaber von Schuldverschreibungen, den Unternehmensrisiken ausgesetzt sind. Verallgemeinernd lässt sich festhalten, dass sich die Höhe der Einnahmen der Gesellschaft in allen von ihr ausgegebenen Wertpapieren widerspiegelt und dass jeder Anleger eine Eigenkapitalbeteiligung durch das Halten einer Fremdkapitalbeteiligung und einer Kaufoption (Call) und einer Stillhalterposition an einer Verkaufsoption (Put) auf das Eigenkapital abbilden kann. Weiterhin wird deutlich, dass ein Spektrum von Wertpapieren der Gesellschaft existieren kann, deren Marktwerte die sich ändernden wirtschaftlichen Erwartungen des jeweiligen Unternehmens in unterschiedlicher Stärke wiedergeben. Dabei wird die Änderung des Marktwertes umso stärker sein, je mehr das jeweilige

185

Golland, Equity Mezzanine Capital, FB 2000, 34, 36. Polito, Useful Fictions: Debt and Equity Classifications in Corporate Tax Law, 29 Ariz.St.L.J. 1998, S. 761, 771. 187 Danach gilt S + D = X/k, wobei S den Gesamtwert des Eigenkapitals und D den Gesamtwert des Fremdkapitals der Gesellschaft darstellt. X soll den Gesamtertrag des Unternehmens vor Zinszahlungen und k eine firmenspezifische Risikorate symbolisieren soll. Näher dazu und zu den vorher zu treffenden Annahmen (keine Informationsasymmetrien, keine Transaktionskosten, finanzierungsneutrale Besteuerung, etc): Modigliani/Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 48 Am. Econ. Rev. 1958, S. 261, 268. Für den verallgemeinernden Beweis vgl. Breuer, Finanzierungstheorie: Eine systematische Einführung, 1998, S. 74 ff. Im Mittelpunkt dieser neoklassischen Argumentation steht die These, dass die Kapitalstruktur der Unternehmung für ihren Marktwert bzw. für die Kapitalkosten irrelevant ist. 188 Diese Theorem besagt: s+p = z+c, wobei s eine Einheit des gesellschaftlichen Eigenkapitals, p eine Verkaufsoption (Put) auf dieses Eigenkapital, c eine Kaufoption (Call) auf das Eigenkapital und z eine Einheit des Fremdkapitals sein soll. Bei den Optionen muss es sich um europäische Optionen handeln, die zum Zeitpunkt der Auszahlung des Bonds verfallen. Vgl. dazu näher Stoll, The Relationship Between Put and Call Options Prices, 24 J. Fin. 1969, S. 801, 823 f.; Merton, The Relationship Between Put and Call Options Prices: Comment, 28 J. Fin. 1973, S. 183; Warren, Financial Contract Innovations and Income Tax Policy, 107 Harv. L. Rev. 1993, S. 460, 465 ff. 186

II. Rechtliche Analyse

61

Finanzierungsinstrument der Stammaktie angenähert ist.189 Jede Art von sog. Fremdkapital, die in irgendeiner Form risikobehaftet ist, kann rechnerisch in ein sicheres Finanzierungsinstrument und eine Stillhalterposition bei einer Verkaufoption auf das Eigenkapital der Gesellschaft aufgeteilt werden. Der aktuelle Wert dieser Option ist neben anderen Faktoren, wie Laufzeit, Ausübungsschwelle, etc. hauptsächlich vom Marktpreis des der Option zugrundeliegenden Wertpapiers abhängig.190 Der Marktpreis der gesamten Fremdkapitalposition ist damit an den Marktpreis der Eigenkapitalposition gebunden. Die Stärke der Bindung hängt dabei allein von der Größe des Anteils der Stillhalterposition und damit letztlich vom übernommenen Risiko ab. Die verschiedenen Finanzierungsinstrumente stellen damit ein ganzes Spektrum dar, an dessen Enden die typische Stammaktie und die gesicherte festverzinsliche Anleihe stehen.191 Innerhalb dieses Spektrums lässt sich kein Punkt ausmachen, an dem die Grenze zwischen Eigen- und Fremdkapital verlaufen müsste.192 Ist aber das Schicksal von Anleihegläubigern und Aktionären untrennbar miteinander verbunden und sind bei großen Publikumsgesellschaften auch Anlegeraktionäre aufgrund ihrer rationalen Apathie im Hinblick auf die Ausübung ihres Stimmrechts193 wirklichkeitsnah nur als Inhaber vertraglicher Ansprüche zu sehen,194 dann erweist sich die Einteilung in Eigen- und Fremdkapital letztlich als ein Akt der Willkür, der noch aus den Zeiten einer zweidimensionalen Welt von Stammaktien und festverzinslichen Anleihen stammt. Insgesamt zeigt sich, dass die Begriffe Eigen- und Fremdkapital nicht ohne Willkür eindeutig definiert und voneinander abgegrenzt werden können. Der Begriff des Eigenkapitals hat sich im allgemeinen juristischen Sprachgebrauch als Synonym für das 189 Vgl. Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 377 ff., 489 ff., 643 ff., die einen Überblick über die verschiedenen Finanzierungsinstrumente und ihre Einsatzmöglichkeiten geben. 190 Sog. Black/Scholes-Theorem, vgl. Black/Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, 81 J. Pol. Econ. 1973, S. 637, 659. 191 Elschen, Eigen- und Fremdfinanzierung in: Gebhardt/Gerke/Steiner (Hrsg.), Handbuch des Finanzmanagements: Instrumente und Märkte der Unternehmensfinanzierung, 1993, S. 585, 587; Franke/Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Auflage 2003, S. 31; Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 2; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 259; Müller, Wohin entwickelt sich der bilanzrechtliche Eigenkapitalbegriff?, FS Budde 1995, S. 445, 453; Schneider, Erste Schritte zu einer Theorie der Bilanzanalyse, WPg 1989, 633, 640; D. Schneider, Erfolgswirkungen der Kapitalstruktur, 1991, S. 26 192 So auch Polito, Useful Fictions: Debt and Equity Classification in Corporate Tax Law, 29 Ariz.St.L.J. 1998, S. 761, 775, 779. 193 Ausführlich Servatius, Strukturmaßnahmen als Unternehmensleitung, 2004, S. 196 ff. 194 Die Erkenntnis der faktischen Annäherung der Position von Kleinaktionären und Obligationären ist nicht neu. So schon Ludewig, Hauptprobleme der Reform der Aktienrechts, 1929, S. 9, 13.

62

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Finanzierungsinstrument Aktie und der Begriff des Fremdkapitals als Sammelbecken für alle übrigen Finanzierungsinstrumente eingeschliffen, ohne dass damit bei näherem Hinsehen ein Erkenntnisgewinn verbunden wäre. 5. Dualismus noch zeitgemäß? Fraglich erscheint demnach, ob der Dualismus von Eigen- und Fremdkapital noch zeitgemäß ist. Dass diese Kategorien nach wie vor mit großer Selbstverständlichkeit gebraucht und verteidigt werden, ist wohl nicht zuletzt darauf zurückzuführen, dass im Bereich der Rechnungslegung eine überzeugende alternative Konstruktion der Passivseite der Bilanz bislang fehlt, die geeignet wäre, die in der Realität vielfältigen Erscheinungsformen entsprechend wiederzugeben. Bei Kapitalgesellschaften stellt sich aber die Frage, ob dieser Unterscheidung tatsächlich auch eine ökonomische Relevanz zukommt, um deretwillen die rechtlichen Regelungen eingeführt wurden.195 Die Zweiteilung der Passivseite der Bilanz in Eigen- und Fremdkapital wird häufig verteidigt196, ohne dass überhaupt gefragt wird, wozu gerade diese Abgrenzung benötigt wird.197 Im Allgemeinen besteht implizit wohl die Vorstellung, dass es sich tatsächlich um die Abbildung einer gegebenen Struktur handele, die grundsätzlich nicht zu hinterfragen ist.198 Solange hybride Finanzierungsinstrumente in einem vernachlässigbaren Umfang verwendet werden, wird die Art und Weise der Zuordnung die Ergebnisse nicht wesentlich beeinflussen. Für die Zukunft ist jedoch mit der weiter zunehmenden Nutzung von hybriden Finanzierungsinstrumenten zu rechnen.199 Will man zum Zweck einer Systematisierung der Finanzierungsarten beschreiben, 195 Wenger, Managementanreize und Kapitalallokation, in: Jahrbuch für Neue Politische Ökonomie Nr. 6, 1987, S. 217, 224 f. 196 Vgl. z. B. Küting/Kessler, Eigenkapitalähnliche Mittel in der Handelsbilanz und im Überschuldungsstatus, BB 1994, 2103, 2104; Priester, Sind eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen Eigenkapital?, DB 1991, 1917, 1923. 197 Bei Thiele, Das Eigenkapital im handelsrechtlichen Jahresabschluß: Rechtsformübergreifende und rechtsformspezifische Grundsätze für Ansatz und Ausweis des gesetzestypischen Eigenkapitals und der hybriden Finanzierungsformen, 1998, S. 85 ff., ist der Frage hingegen ein eigener Abschnitt gewidmet, in dem letztlich aber weniger der Zweck der Abgrenzung an sich thematisiert wird, als vielmehr die angenommene gesetzliche Intention einer zwingend dichotomen Kapitalgliederung belegt werden soll. 198 Dies wird z. B. deutlich bei Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 293, der konstatiert, dass durch die Ausgabe hybrider Finanzierungstitel die externe Erkennbarkeit des Verschuldungsgrads erschwert werde, statt zu folgern, dass die Kennzahl „Verschuldungsgrad“ in herkömmlicher Definition damit grundsätzlich in Frage gestellt wird. 199 Gramlich, Neuere Ansätze des betrieblichen Finanzmanagements, DB 1998, 377 f.; Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 75. Ausführlich zu den Innovationstendenzen im Bereich der Unternehmensfinanzierung s. o. B. I. S. 19 ff.

II. Rechtliche Analyse

63

welche unterschiedlichen Finanzierungsinstrumente in der Realität vorkommen, so stellt die Entwicklung hybrider Formen zunächst kein Problem, sondern einfach einen Beobachtungssachverhalt dar. Mit der Nutzung nicht eindeutig klassifizierbarer Finanzierungsinstrumente in einem signifikanten Umfang erschiene es widersinnig, eine nicht mehr beobachtbare Zweiteilung für die systematische Darstellung künstlich herzustellen. Entsprechend wird teilweise einfach darauf hingewiesen, dass idealtypisch ausgestattete Finanzierungstitel beschrieben werden können, zwischen den beiden Idealtypen aber gemischt ausgestattete Titel existieren.200 Festzuhalten bleibt aber, dass das Recht der Rechnungslegung dazu dienen soll, die Realität abzubilden, und sich nicht umgekehrt die Lebenswirklichkeit in ein letztlich wenig aussagekräftiges bilanzielles Korsett zwängen muss. Im Grunde sollte deshalb nicht von Eigen- oder Fremdkapital, sondern von einzelnen Finanzierungsinstrumenten mit gemeinsamen Eigenschaften gesprochen werden, etwa Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- oder Optionsrechten, mit gewinnabhängiger Verzinsung oder unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen. Solange die handelsbilanziellen Vorschriften weiterhin eine Zweiteilung fordern, sollte zumindest im Anhang ein „davon-Vermerk“ hinsichtlich aller Finanzierungsinstrumente nach den Kriterien Nachrangigkeit, gewinnabhängige Verzinsung und Laufzeit erfolgen.201

200 So bei Drukarczyk, Finanzierung, 8. Auflage 1999, S. 255; Schneider, Messung des Eigenkapitals als Risikokapital, DB 1987, 185, 188. 201 Im Anhang zum Jahresbericht sind nach den gesetzlichen Vorgaben in § 160 Abs. 1 AktG auch Angaben zu machen über die Zahl der Bezugsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG, der Wandelschuldverschreibungen und vergleichbaren Wertpapieren unter Angabe der Rechte, die sie verbriefen (§ 160 Abs. 1 Nr. 5 AktG) sowie über Genussrechte, Rechte aus Besserungsscheinen und ähnliche Rechte unter Angabe der Art und Zahl der jeweiligen Rechte sowie der im Geschäftsjahr neu entstandenen Rechte (§ 160 Abs. 1 Nr. 5 AktG). Es besteht Einigkeit darüber, dass bei Wandeloder Optionsanleihen alle wesentlichen Anleihebedingungen (etwa die Angabe, ob es sich um Inhaber-, Order- oder Namenspapiere handelt, der Zweck der bedingten Kapitalerhöhung, der Kreis der Bezugsberchtigten, der Ausgabebetrag oder die Grundlagen, nach denen dieser Betrag errechnet wird, zusätzlich der Zinssatz, das Wandlungsoder Umtauschverhältnis, ein etwaiges Aufgeld, Fälligkeit der Anleihe usw.) angegeben werden müssen (vgl. Kessler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 160 AktG, § 285 HGB Rn. 281 m.w. N.). Für Genussrechtskapital, das als Eigenkapital ausgewiesen werden soll, müssen die besonderen qualifizierenden Bedingungen (Teilnahme am Verlust bis zur vollen Höhe des Genussrechtskapitals, Erfolgsabhängigkeit der Vergütung, Nachrangigkeit, Gesamt- sowie Restlaufzeit unter Angabe des frühestmöglichen Kündigungs- und Auszahlungstermins) angegeben werden (vgl. St/HFA 1/1994, Zur Behandlung von Genussrechten im Jahresabschluss von Kapitalgesellschaften, WPg 1994, 419 ff.). Ziel soll es sein, die Auswirkungen der Genussrechte auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Aktiengesellschaft deutlich zu machen (vgl. Adler/Dürig/Schmaltz, § 160 AktG Rn. 55; Kessler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 160 AktG, § 285 HGB Rn. 287). Das hier vorgeschlagene System wendet sich gegen eine künstliche Trennung der Finanzierungsinstrumente und sorgt für eine transparente Kapitalstruktur.

64

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

6. Vom Eigen- und Fremdkapital zum Finanzierungsinstrument Wenn die vermeintlich einfache Einteilung von Kapital in typisches Eigenund Fremdkapital der heutigen Realität nicht mehr gerecht werden kann, dann wird es Zeit, sich aus der Umklammerung des Bilanzrechts zu lösen. Betrachtet man das Unternehmen als Institution zur Einsammlung von Kapital,202 so rückt der Aspekt der Mittelherkunft, also der privatrechtlichen Zuordnung zwischen kapitalsuchenden Gesellschaften und ihren Kapitalgebern, in den Blickpunkt.203 202

So insbesondere Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, S. 89 f. Vgl. Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 6, der zudem darauf hinweist, dass der Rechtsbezug des Kapitals für die Ordnungsstrukturen der Unternehmensfinanzierung wesentlich ist. Für die volks- und betriebswirtschaftlichen Untersuchungen spielt der Rechtsbezug nur eine untergeordnete Rolle. Nach dem sog. allgemeinen Kapitalbegriff ist Kapital der Inbegriff von Finanzierungsmitteln für Investitionen, also kurz: Geld für Investitionszwecke (Preiser, Der Kapitalbegriff und die neuere Theorie, FS Rieger 1953, S. 14, 20 f.; ähnlich Schumpeters Begriff von Kapital als jene Summe von Geld und anderen Zahlungsmitteln, welche zur Überlassung an Unternehmer in jedem Zeitpunkt verfügbar ist (Geldkapital); auch Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 6; Sandig, Finanzierung mit Fremdkapital, 2. Auflage 1974, S. 13.). Streng genommen hat der Kapitalbegriff in dieser Verwendung keinen eigenen, besonderen Begriffsinhalt, sondern steht im Wesentlichen als Synonym für Zahlungsmittel. Allerdings haben sich aus dieser Auffassung Begriffsbildungen wie „Kapitalgeber“, „Kapitalmarkt“, etc. entwickelt (Preiser, Der Kapitalbegriff und die neuere Theorie, FS Rieger 1953, S. 14, 18). Kapital wird aber auch als eine sich aus der Bewertung des Vermögens ergebende abstrakte Wertsumme verstanden. Als Vermögen der Unternehmung kann die Gesamtheit der zur Verfügung stehenden sächlichen und immateriellen Güter angesehen werden (Perrodon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 10. Auflage 1999, S. 3; Swoboda, Investition und Finanzierung, 5. Auflage 1996, S. 14). Damit wird das Kapital erst durch die Bewertung des Vermögens ermittelt. Das Vermögen stellt dabei den konkreten Wert und der Begriff des Kapitals lediglich eine abstrakte Beschreibung derselben Werte dar (Eisele, Kapital in: Chmielewicz/Schweitzer (Hrsg.), Handwörterbuch des Rechnungswesens, 3. Auflage 1993, Sp. 1063, 1064; Perrodon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 10. Auflage 1999, S. 4; Sandig/Köhler, Finanzen und Finanzierung der Unternehmung, 3. Auflage 1979, S. 8 f.). Dieser Kapitalbegriff findet insbesondere in der Rechnungslegung Anwendung. Teilweise wird aber auch auf den Mittelzufluss abgestellt, der einen wesentlichen Teil des Kapitals der Unternehmung begründet (konkreter Kapitalbegriff). Diesem Kapitalbegriff liegt das Verständnis zugrunde, dass die Funktion einer Bilanz in der Erinnerung der Herkunft an die Beträge liegt (Baetge/Kirsch/Thiele, Bilanzen, 8. Auflage 2006, S. 3; Eisele, Kapital, in: Chmielewicz/Schweitzer (Hrsg.), Handwörterbuch des Rechnungswesens, 3. Auflage 1993, Sp. 1063, 1064 f.; Preiser, Der Kapitalbegriff und die neuere Theorie, FS Rieger 1953, S. 14, 21). Das im Unternehmen verwendete Kapital ist mit Ausnahme der Kassenbestände nämlich nicht mehr als Geld stofflich vorhanden, sondern kann lediglich als Rechnungsposten zur Erinnerung vermerkt werden. Als sog. empirisches Kapital kann der Gegenwert aller bestehenden Auszahlungsansprüche gegen das Vermögen der Unternehmung angesehen werden (Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 83). Diese Eingrenzung beruht weiterhin auf einem spiegelbildlichen Verständnis von Vermögen und Kapital der Unternehmung. Die empirische Grundlage besteht darin, dass die einzelnen Ansprüche, die in ihrer Summe der Kapitalausstattung der Unternehmung entsprechen, jeweils selbstständig dem Grunde nach, wenn auch z. T. nicht der Höhe nach, feststellbar sind. 203

II. Rechtliche Analyse

65

Die Rechte und Pflichten der Beteiligten sind danach auszuloten, wer für die Unternehmung die Finanzmittel auf welcher Rechtsgrundlage bereitstellt.204 Dabei bringen das Bestehen und die Inanspruchnahme von Kapitalmärkten eine besondere Komponente ins Spiel. Das Ordnungsgefüge bewegt sich dann nicht nur auf den Ebenen Verband und Vertrag, sondern muss zusätzlich auch noch die Marktebene berücksichtigen.205 a) Begriff des Finanzierungsinstruments Um einen auf alle drei Ebenen (Vertrag, Verband, Kapitalmarkt) bezogenen Kapitalgeberschutz zu gewährleisten, bietet sich als gemeinsamer Bezugspunkt der Begriff des Finanzierungsinstruments an.206 Der Begriff ist mit dem der Kapitalanlage synonym. Lediglich der Fokus ist unterschiedlich. Während der Begriff der Kapitalanlage die Kapitalgebersicht in den Mittelpunkt rückt, liegt der Fokus beim Begriff des Finanzierungsinstruments eher auf den für die Ausgabe der Instrumente verantwortlichen kapitalsuchenden Unternehmen. Die Kapitalanlage ist die vertragliche Grundlage der Kapitalhingabe des einzelnen Anlegers an den Rechtsträger des Verbands, während das Finanzierungsinstrument das auf vertraglicher Grundlage beruhende Mittel zur Kapitalaufnahme des jeweiligen Verbands von verschiedenen Kapitalgebern ist. Wirtschaftlich betrachtet geht es in beiden Fällen um die Überlassung eigener wertmäßig fassbarer Investitionsmittel an einen anderen. Als Sammelbegriff erfasst der Begriff eine Vielfalt von Finanzierungsformen. Da aber der Impuls zur Aufnahme von Kapital tendenziell eher von den kapitalsuchenden Unternehmen ausgeht, soll deshalb auf den Begriff des Finanzierungsinstruments abgestellt werden. Der Kapi-

204 Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 6; vgl. auch Müller/Wobbe, Positionierung der Fremdkapitalgeber im Zielsystem der Unternehmung, ZCG 2006, 45, 48 f., die im Interesse der Bondholder eine unternehmenspolitische Grundkonzeption fordern, die als Teil der Corporate Governance den Anleihegläubigern den Status einer strategischen Anspruchsgruppe zuspricht und sich dabei durch ein stets loyales Verhalten der Unternehmensführung gegenüber dieser Anspruchsgruppe auszeichnet. 205 So erstmals Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 23 ff., 535 ff., die aus dieser Erkenntnis das Rechtsinstitut der Kapitalanlage entwickelt. Diese Erkenntnisse sollen für die hier zu untersuchenden hybriden Finanzierungsinstrumente fruchtbar gemacht werden. 206 So entsprechend für das Rechtsinstitut der Kapitalanlage Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 5 ff., 23 ff.; ähnlich Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 23, der ebenfalls auf die Objektbezogenheit und damit auf den Kapitalanlageschutz abstellt. Vgl. auch die mehr untechnische Verwendung des Begriffs der Kapitalanlage bei Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Auflage 1997, § 1 Rn. 1, 6; ders., in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, 4. Auflage 2006, Einl. Rn. 10; Gruber, Kapitalmarktgesetz, WBl. 1992, 1; Sorgenfrei, Deutsche Investitionen in irischen Finanzanlagegesellschaften und EU-Kapitalverkehrsfreiheit, EWS 1998, 408, 408 f.

66

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

talgeber überlässt einem anderen sein Geld im Austausch gegen Rechte, um Vermögen zu erwerben, Zinserträge zu erhalten oder bestimmte langfristige Vermögensmehrungsziele zu verwirklichen.207 Aus der Sicht des Kapitalnehmers (Emittenten) wird gegen Geld ein Bündel zusammengefaßter Rechte verkauft und damit die Erfüllung bestimmter Pflichten übernommen,208 die sich wiederum in Rechts- und Schutzpositionen aufteilen lassen.209 Die wichtigsten Rechte sind Ansprüche auf zukünftige Rückflüsse in Form von Zinsen, Dividenden und schließlich die endgültige Rückzahlung des zur Verfügung gestellten Kapitals. Gesetzliche Vorgaben und kautelarjuristische Gestaltungen ermöglichen eine Übertragung von Rechten, die mit verschiedenen Erwartungen, Ungewißheiten und Risiken behaftet sind.210 Damit legt das Finanzierungsinstrument in seinen Finanzierungsbedingungen Rechtspositionen und Handlungsmöglichkeiten des Kapitalgebers fest. In einem Finanzierungsinstrument sind Vermögensrechte zusammengefasst, die obligatorische, dingliche oder mitgliedschaftliche Ansprüche bezeichnen, die wiederum einen mittelbaren Zugriff auf die in dem Verband zusammengefassten körperlichen Vermögenswerte vermitteln.211 Nimmt man noch die Marktebene hinzu, so ist das kapitalmarktgängige Finanzierungsinstrument nicht nur Ausdruck einer dualen Investmentbeziehhung212, sondern gleichzeitig auch ein verselbstständigtes Handelsgut.213 207 Pfenninger, Auslegung von Anleihebedingungen, 1993, S. 111; Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1979, S. 9; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, § 9 I 1 a) (S. 476). 208 Lehmann, Finanzierung – Ein Beispiel für die Zusammenarbeit zwischen Betriebswirtschaftslehre und Recht, FS Loitlsberger 1993, S. 399, 403 ff.; Loistl, Kapitalmarkttheorie, 3. Auflage 1994, S. 6; Walz, Privatautonomie oder rechtliche Intervention bei der Ausstattung und Änderung von Gesellschafterrechten, in: Schäfer/Ott (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 50, 54. 209 Assmann, Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, ZBB 1989, 49, 51; Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1979, S. 6; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, § 9 I 1 a) (S. 475). 210 von der Crone, Rahmenverträge, 1993, S. 87 ff.; Williamson, Die ökonomischen Institutionen des Kapitalismus, 1990, S. 77 ff. Näher zu den einzelnen Kapitalgeberrisiken unten C.I., S. 138 ff. 211 Vgl. Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 3 ff.; von der Crone, Rahmenverträge, 1993, S. 130. 212 Vgl. zu diesem Begriff: Braumann, Anlegerschutz in Abschreibungsgesellschaften, 1988, S. 80; von der Crone, Auf dem Weg zu einem Recht der Publikumsgesellschaften, ZBJV 1997, 73, 83; Easterbrook/Fishel, The Corporate Contract, in: Bebchuk (Hrsg.), Corporate Law and Economic Analysis, 1989, S. 182, 190 f. = 89 Columbia Law Review 1989, S. 1416, 1424 f.; Assmann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2004, Einl. Rn. 379; Hirte, Geldausgleich statt Inhaltskontrolle, WM 1997, 1001, 1002; Köndgen, Die Relevanz der ökonomischen Theorie der Unternehmung für rechtswissenschaftliche Fragestellungen – ein Problemkatalog, in: Ott/Schäfer (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 128, 133; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 488; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1999, S. 78; Reuter, Privatrechtliche Schranken der Perpetuierung von Unternehmen, 1973, S. 73; Wiedemann, Der Kapital-

II. Rechtliche Analyse

67

b) Wirkungsweise des Rechtsbegriffs Finanzierungsinstrument Auf der Marktebene knüpft das Finanzierungsinstrument das Band zwischen Emittent und Kapitalgeber, indem es die Rahmenbedingungen des Zustandekommens von Finanzierungsbeziehungen ordnet.214 Auf der Verbandsebene regelt das Finanzierungsinstrument die Begründung, Ausübung und Übertragung der in ihm verkörperten Rechte. Abgerundet wird das Finanzierungsinstrument durch vertragsrechtliche Regelungen, die das Verbands- und Kapitalmarktrecht insbesondere bei der Übertragung und Ausübung der vereinbarten Rechte ergänzen.215 Dass der Begriff des Finanzierungsinstruments das Kapitalmarkt- und Verbandsrecht sogar verklammern kann, zeigt sich insbesondere am Wert oder Börsenkurs des Finanzierungsinstruments, den man als das aktuell verfügbare Abfindungsguthaben des Kapitalgebers interpretieren kann.216 Trotzdem bleibt hier anzumerken, dass verbands- und schuldrechtliche Normen neben den marktrechtlichen Regelungen insbesondere nach einer erstmaligen Kaufentscheidung ihren eigenen Anwendungsbereich behalten. Schließlich muss es dem Kapitalgeber möglich sein, seine Interessen in Sachverhalten selbst zu wahren, die durch sachgerechte Information oder sonstige Vorkehrungen bei der Anlageentscheidung nicht bewältigt werden können. Dies wären etwa opportunistische Verhaltensweisen der Verfügungsberechtigten.217 Da die einzelnen Regelungsanlegerschutz im deutschen Gesellschaftsrecht, BB 1975, 1591, 1594; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, § 9 I 1 a) (S. 476); Wiedemann, Erfahrungen mit der Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, in: Lutter/Wiedemann (Hrsg.), Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, 1998, S. 5, 6. 213 Gerade die Möglichkeit, die einmal erworbene Kapitalanlage über den Kapitalmarkt wieder zu veräußern, stellt einen wichtigen Schutzreflex für den Anleger dar. Dazu noch im Einzelnen in Kapitel D, S. 161 ff. 214 So ausdrücklich Assmann, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, 4. Auflage 2006, § 2 Rn. 3. Allgemein zu den Rechtsgütern des WpHG: Beck, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 1 Rn. 2 ff. 215 Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 24. 216 Vgl. dazu Luttermann, Zum Börsenkurs als gesellschaftsrechtliche Bewertungsgrundlage, ZIP 1999, 45, 46; Walz, Privatautonomie oder rechtliche Intervention bei der Ausstattung und Änderung von Gesellschafterrechten, in: Ott/Schäfer (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts, 1993, S. 50, 60 f. Allgemein zur Effizienz der Kapitalmärkte: Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 347 ff. Auch die deutsche Rechtsprechung hat inzwischen entschieden, dass der Börsenkurs für die Anteilsbewertung zumindest eine Untergrenze darstellt. Vgl. BVerfGE 100, 289, 306 f. (DAT/Altana I); BVerfG ZIP 2000, 1670, 1671 (Moto Meter); BGHZ 147, 108, 113 (DAT/Altana IV); BGHZ 153, 47, 54 ff. (Macrotron); BGH NJW 2003, 3272 (Ytong; insoweit nicht in BGHZ 156, 57 abgedruckt); BayObLG AG 2002, 390 (Rieter II); BayObLG NZG 2003, 483, 485 (Hypobank/Vereinsbank); OLG Düsseldorf AG 2003, 329, 330 (Siemens/SNI); OLG Düsseldorf AG 2004, 212, 213 (Krupp Stahl/Hoesch-Krupp); OLG Düsseldorf NZG 2004, 429 (Agrippina/Zürich). Ausführlich Adolff, Unternehmensbewertung im Recht börsennotierter Aktiengesellschaften, 2007, passim; Gude, Strukturänderungen und Unternehmensbewertung zum Börsenkurs, 2004, passim.

68

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

komplexe aber nicht synchronisiert sind und sich teilweise überlagern, ist ein reibungsloses Ineinandergreifen der unterschiedlichen Regelungen nur dann möglich, wenn der Begriff des Finanzierungsinstruments als Verbindungsglied und Anknüpfungspunkt der einzelnen Regelungskomplexe dient. c) Abgrenzung Finanzinstrument, Finanzierungsinstrument und Finanztermingeschäft Nach § 2 Abs. 2b WpHG sind Finanzinstrumente Wertpapiere (Aktien, Zertifikate, die Aktien vertreten, Schuldverschreibungen, Genussscheine, Optionsscheine und andere Wertpapiere, die mit Aktien oder Schuldverschreibungen vergleichbar sind), Geldmarktinstrumente, Derivate und Rechte auf Zeichnung von Wertpapieren. Als Finanzinstrumente sollen danach auch sonstige Instrumente gelten, die zum Handel an einem organisierten Markt im Inland oder in einem anderen Mitgliedsstaat der Europäischen Union zugelassen sind. Demgegenüber soll der in der vorliegenden Untersuchung verwendete Begriff Finanzierungsinstrument nur solche Instrumente erfassen, die zur Kapitalbeschaffung des Unternehmens dienen. Damit werden Derivate, die allein der Minimierung der Geschäftsrisiken des Unternehmens dienen, von dieser Untersuchung von vornherein nicht erfasst. Wie schon im Kapitel über die Innovation auf den Finanzmärkten gesehen218, gibt es Finanzierungsinstrumente, die mit finanzterminlichen Elementen versehen sind, etwa Optionsanleihen oder sog. Aktienanleihen.219 Bei solchen strukturierten Wertpapieren220 stellt sich die Frage, ob es sich dabei zugleich um Finanztermingeschäfte i. S. d. §§ 37d ff. WpHG221 handelt. Die gesetzliche Definition in § 2 Abs. 2a WpHG, wonach Finanztermingeschäfte Derivate i. S. d. § 2 Abs. 2 WpHG und Optionsscheine sind, hilft hier nicht weiter.222 Entschei217 Assmann, Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, ZBB 1989, 49, 62; Behrens, Corporate Governance, FS Drobnig 1998, S. 491, 504; Möllers, Anlegerschutz durch Aktien- und Kapitalmarktrecht, ZGR 1997, 334, 337; ausschließlich auf den Schutz durch Verbandsrecht abstellend: Roth, Unternehmensverfassung, Vermögensbildung und Anlegerschutz, AG 1976, 176, 177; Wiedemann, Der Kapitalanlegerschutz im deutschen Gesellschaftsrecht, BB 1975, 1591, 1594. 218 s. o. B. I., S. 19 ff. 219 Näher zu diesen Finanzierungsinstrumenten s. u. B. III. 3., 8., S. 90, 104 ff. 220 Vgl. Wohlfarth/Brause, Strukturierte Wertpapiere als Termingeschäfte?, WM 1998, 1859, 1861 f. 221 Im Gegensatz zu §§ 53 ff. BörsG a. F. sind solche Finanztermingeschäfte bei nicht angemessener Belehrung nicht mehr nichtig, so dass der Abgrenzung im Ergebnis keine überragende Bedeutung mehr zukommt. 222 Nach der Rechtsprechung des BGH sind Börsentermingeschäfte (und jetzt wohl entsprechend Finanztermingeschäfte) standardisierte Verträge, die von beiden Seiten erst zu einem späteren Zeitpunkt, dem Ende der Laufzeit, zu erfüllen sind und einen Bezug zu einem Terminmarkt haben (BGHZ 92, 317, 320; BGHZ 114, 17, 179;

II. Rechtliche Analyse

69

dend für die Abgrenzung zwischen Finanztermingeschäften und Finanzierungsinstrumenten sollte vielmehr der wirtschaftliche Zweck sein.223 Danach sind alle investiven Finanzierungsgeschäfte als Finanzierungsinstrumente und nicht als Finanztermingeschäfte zu qualifizieren. Soweit strukturierte Finanzprodukte nicht vornehmlich der Kursspekulation und Kurssicherung bzw. der Generierung von Provisionen, sondern der Kapitalbeschaffung dienen, sind die Vorschriften über Finanztermingeschäfte nicht anzuwenden.224 Da die hier zu unBGHZ 142, 345, 350; BGHZ 150, 164, 169 f.). Die besondere Gefährlichkeit der Geschäfte soll darin bestehen, dass Anleger anders als bei Kassageschäften, bei denen der Anleger sofort Barvermögen oder einen Kreditbetrag einsetzen muss, durch den hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt zur Spekulation auf eine günstige, aber ungewisse Entwicklung des Marktpreises in der Zukunft verleitet werden, die die Auflösung des Terminengagements ohne Einsatz eigenen Vermögens und ohne Aufnahme eines förmlichen Kredits durch ein gewinnbringendes Glattstellungsgeschäft ermöglichen soll. Typischerweise seien mit Finanztermingeschäften die Risiken der Hebelwirkung und des Totalverlustes des angelegten Kapitals sowie die Gefahr, planwidrig zusätzliche Mittel einsetzen zu müssen, verbunden (BGHZ 139, 1, 6; BGHZ 150, 164, 170; BGH WM 1998, 274, 275). 223 So auch BGHZ 114, 177, 181; BGHZ 133, 200, 206; BGHZ 139, 1, 7; BGHZ 150, 164, 171 f.; Assmann, Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2061, 2075; Müller, ZBB 2001, 363, 369 f. Insgesamt kritisch Möller, Die wirtschaftliche Betrachtungsweise im Privatrecht, 1997, S. 146 f.; Pawlowski, Abschied von der „wirtschaftlichen Betrachtungsweise“ im Steuerrecht?, BB 1977, 253, 254, 256; Rittner, Die sogenannte wirtschaftliche Betrachtungsweise in der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes, 1975, S. 47 ff., 54, die den Begriff als unscharf und damit in der Auslegung für wenig kontrollierbar und fehleranfällig halten. Es handele sich vielmehr um eine Leerformel zur Begründung als angemessen angesehener Ergebnisse, da es keine methodischen Instrumente sui generis gäbe, die einen Sachverhalt in besonderer Art und Weise wirtschaftlich betrachtet subsumierbar machten. 224 H.M.: BGHZ 150, 164, 171 f.; LG Frankfurt a. M. WM 2000, 1293, 1297; LG Wuppertal BKR 2002, 190, 191; Assmann, Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2061, 2078; Clouth, Pflicht der Bank zur schriftlichen Risikoaufklärung bei Erwerb von Aktienanleihen, BKR 2001, 45, 47; Dötsch/Kellner, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Kreditinstitute beim Vertrieb von Aktienanleihen, WM 2001, 1994, 1998; Kilgus, Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten (Reverse Convertibles), WM 2001, 1324, 1327; J. Müller, Aktienanleihen, ZBB 2001, 363, 371; Rümker, Anleihen mit Tilgungswahlrechten des Emittenten, FS Beusch 1993, S. 739, 743; Schröter/Bader, Zur Reform des Terminrechts, FS Schimansky 1999, S. 717, 726 (Fn. 20); Schwark, Ist die Aktienanleihe ein Börsentermingeschäft?, WM 2001, 1973, 1985; a. A. Braun, Pflicht der Bank zur schriftlichen Risikoaufklärung bei Erwerb von Aktienanleihen, BKR 2001, 48, 53; Köndgen, Anmerkung zum Urteil des Kammergerichts Berlin (Urteil vom 16. Mai 2001, Az: 29 U 7237/00) zu den Aufklärungspflichten beim Erwerb von „Reverse Convertibles“, ZIP 2001, 1197, 1198; Lenenbach, Aktienanleihen: Ihre Behandlung im Zivil- und Börsenterminrecht und nach dem AGBG, NZG 2001, 481, 483, 489; Luttermann, Aktienverkaufoptionsanleihen („reverse convertible notes“), standardisierte Information und Kapitalmarktdemokratie, ZIP 2001, 1901, 1903, die es für ausreichend erachten, dass der Kapitalgeber als Stillhalter dem Emittenten eine Verkaufsoption einräume. Da sich aber jedes Finanzierungsinstrument in Optionselemente aufteilen lässt (vgl. Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 570 ff.), führt diese eingeschränkte Sicht nicht zu sinnvollen Ergebnissen.

70

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

tersuchenden hybriden Finanzierungsinstrumente einen investiven Charakter haben, unterfallen sie unabhängig von der konkreten Ausgestaltung nicht dem Recht der Finanztermingeschäfte. d) Hybrides Finanzierungsinstrument und Hybridkapitalgeber Obwohl das Adjektiv „hybrid“225 im Grunde Ausdruck der hier abgelehnten Idee eines Verständnisses dieser Finanzierungsinstrumente als Mischformen von Eigen- und Fremdkapital entspringt, soll diese Beschreibung dennoch benutzt werden, um deutlich zu machen, dass es sich bei diesen Finanzierungsinstrumenten nicht um eine Stammaktie oder eine festverzinsliche Anleihe handelt. Weiterhin sollen im Rahmen dieser Untersuchung die Inhaber solcher hybrider Finanzierungsinstrumente der Einfachheit halber als Hybridkapitalgeber oder auch Hybridkapitalanleger bezeichnet werden. Die Bezeichnung als hybride Kapitalgeber soll möglichst vermieden werden, da dieser Begriff schon im Zusammenhang der Beschreibung der Rechte und Pflichten des Aktionärs als Mitglied eines Verbands und als Anleger Verwendung gefunden hat.226 Daneben wird häufig auch der Begriff „Mezzanine Kapital“ verwendet.227 Der Begriff „Mezzanine“ stammt aus dem Italienischen und bezeichnet in der Architektur das Zwischengeschoss inmitten zweier Hauptstockwerke. Auch mit diesem Begriff wird also bilanziell an die Stellung der Finanzierungsinstrumente zwischen Eigen- und Fremdkapital angeknüpft.228 Beide Begriffe sind damit zunächst letztlich Sammelbezeichnungen. Allerdings eignet sich der Begriff des Finanzierungsinstruments besser für kapitalgeberschutzrechtliche Überlegungen als die Bezugnahme auf einen bilanziell geprägten Kapitalbegriff.

225 Seiner lateinischen Herkunft nach bedeutet das Wort gemischt, zwittrig, von zweierlei Herkunft, gekreuzt bzw. aus Verschiedenem zusammengesetzt. Vgl. Textor, Auf deutsch – Das Fremdwörterlexikon, 2. Auflage 1981, S. 125; Duden, Das Fremdwörterbuch, 9. Auflage 2007, S. 421. 226 Vgl. Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 88 ff., 97 ff. (insbesondere S. 101). 227 Vgl. Föcking, Formen, Ausstattungsmerkmale und Preisgestaltung von Mezzanine Kapital, in: Bösl/Sommer, Mezzanine Finanzierung, 2006, S. 23 f.; Werner, Mezzanine-Kapital, 2004, S. 13 f.; Golland, Equity Mezzanine Capital, FB 2000, 34 ff. Die Inhaber der Finanzierungsinstrumente werden dann als Mezzanine-Kapitalgeber oder auch mezzanine Kapitalgeber bezeichnet (vgl. Kiethe, Mezzanine-Finanzierung und Insolvenzrisiko, DStR 2006, 1763 ff.). 228 Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, 2004, S. 13.

II. Rechtliche Analyse

71

7. Keine Beschränkung der Finanzierungsfreiheit durch §§ 139 ff. AktG Weiterhin ist festzuhalten, dass trotz der im Gesetz häufig vorgesehenen Einteilung der Finanzierungsinstrumente in Eigen- und Fremdkapitaltitel im deutschen Recht keine Beschränkung der Finanzierungsfreiheit und der Freiheit hinsichtlich der Ausgestaltung einzelner Finanzierungsinstrumente besteht. Etwas anderes ergibt sich für die Aktiengesellschaft auch nicht aus den §§ 139 ff. AktG. Das dort geregelte Institut der Vorzugsaktien ohne Stimmrecht229 sieht die Möglichkeit vor, die Haftungsgrundlage durch die Gewinnung von neuem Anteilskapital zu verbreitern, ohne den Kapitalgebern Mitspracherechte einzuräumen. Das Stimmrecht der Stammaktionäre wird so nicht verwässert. Das bedeutet eine Abkehr von der Behauptung, dass die negativen Auswirkungen der Hingabe von Haftkapital dann hingenommen werden könne, wenn der Kapitalgeber maßgebenden Einfluss auf die Unternehmensleitung hat oder die Rechtsordnung sonstige Schutzmechanismen vorsieht, die eine Orientierung der Geschäftsführung an den Interessen der Kapitalgeber gewährleisten.230 Bei Vorzugsaktien wird dies durch eine Vorzugsdividende (§ 139 Abs. 1 AktG), das Aufleben des Stimmrechts in bestimmten Situationen (§§ 140 Abs. 2, 141 Abs. 4 AktG) und die Beschränkung der Ausgabe von Vorzugsaktien bis zur Hälfte des Grundkapitals (§ 139 Abs. 2 AktG) ausgeglichen. Vordergründig legen die Vorschriften im Hinblick auf § 23 Abs. 5 AktG lediglich den zwingenden Gestaltungsrahmen für dieses bestimmte Finanzierungsinstrument fest. Eine darüber hinaus gehende Einschränkung der allgemeinen Vertrags- und Gestaltungsfreiheit lässt sich aus dem Wortlaut der Normen aber nicht ableiten. Anders wäre es, wenn man aus der Tatsache, dass die §§ 139 ff. AktG nicht zur Disposition der Gesellschaft stehen, folgerte, dass Vorzugsaktien ähnliche hybride Finanzierungsinstrumente eine unzulässige Umgehung der zwingenden aktienrechtlichen Vorschriften darstellen würden.231 Die Kontroverse spiegelt

229 Ausführlich zu diesem hybriden Finanzierungsinstrument unten B. III. 9., S. 108 ff. 230 Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 384. Allgemein für einen Gleichlauf von Herrschaft und Haftung: Immenga, Die personalistische Kapitalgesellschaft, 1970, S. 117 ff.; Reuter, Der Partizipationsschein als Form der Mitarbeiterbeteiligung, FS Fischer 1979, S. 605, 617; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, § 10 III 2 a) (S. 543 ff.). 231 Dieser Meinungsstreit entzündete sich hinsichtlich der Ausgabe von sog. „aktiengleichen“ oder „aktienähnlichen“ Genussrechten. Entsprechendes gilt aber für alle hybriden Finanzierungsinstrumente, in deren Finanzierungsbedingungen eine Nachbildung der Position der Vorzugsaktionäre erfolgt. Vgl. Reuter, Gutachten B zum 55. Deutschen Juristentag, 1984, S. B 25; ders., Der Partizipationsschein als Form der Mitarbeiterbeteiligung, FS Fischer 1979, S. 605, 611; ders., Möglichkeiten und Grenzen gesellschaftsrechtlicher und kapitalmarktrechtlicher Maßnahmen mit dem Ziel ei-

72

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

den grundsätzlichen Gegensatz zwischen einer radikal instrumentalistisch ausgerichteten Sicht und einer mehr institutionell ausgerichteten Auffassung wider.232 Teilweise wird gefolgert, dass den §§ 139 ff. AktG ein abschließender Regelungscharakter zukomme. Der Gesetzgeber habe so einen strikten Numerus Clausus von Finanzierungsinstrumenten zur Eigenkapitalbeschaffung festlegen wollen.233 Ferner ließe sich den Normen die Wertung entnehmen, dass das Mitspracherecht der wirtschaftlich am Unternehmensrisiko Beteiligten bei relativen Verschlechterungen im Verhältnis zu anderen Gattungen und in der Krise nicht durch einen wie auch immer gearteten finanziellen Ausgleich kompensiert werden könne.234 Weitergehend wird behauptet, dass sich der Gesetzgeber anlässlich der Einführung der Regeln über die Vorzugsaktie im Aktiengesetz 1937 der Tatsache bewusst gewesen wäre, dass eine Risikoübernahme ohne Herrschaft nur noch mit den Begrenzungen der Vorzugsaktie ohne Stimmrecht erlaubt sein sollte.235 Schließlich lasse sich aus Art. 25 der Kapitalrichtlinie236 eine Begrenzung einflussloser Beteiligungspapiere ableiten.237 Im Ergebnis soll die komplexe Welt der Finanzierung durch weitgehende Einschränkung der Vertragsfreiheit in das vom nationalen Gesetzgeber geschaffene einfache Korsett gezwungen werden. Ein solch enges Verständnis ist aber weder zum Schutz der inneren Ordnung der Aktiengesellschaft noch zum Schutz der Kapitalgeber angezeigt. Die innere Ordnung der Aktiengesellschaft wird durch hybride Finanzierungsinstrumente von vornherein nicht berührt, da durch diese gerade keine Mitverwaltungsrechte gewährt werden sollen. Auch der erzwungene Schutz der Kaner verbesserten Eigenkapitalversorgung der deutschen Wirtschaft, FS Stimpel 1985, S. 645, 652 ff.; ders., Genuss ohne Reue, AG 1985, 104 ff. 232 Reuter, Möglichkeiten und Grenzen gesellschaftsrechtlicher und kapitalmarktrechtlicher Maßnahmen mit dem Ziel einer verbesserten Eigenkapitalversorgung der deutschen Wirtschaft, FS Stimpel 1985, S. 645, 650 ff.; Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 385. 233 In diesem Sinne Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 482, 484 f.; ders., Genußscheine und Kapitalherabsetzung, ZIP 1991, 1461 ff. 234 Hirte, Genußscheine und Kapitalherabsetzung, ZIP 1991, 1461 unter Hinweis auf Frey/Hirte, Vorzugsaktionäre und Kapitalerhöhung, DB 1989, 2465, 2469. 235 Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 479. 236 2. Gesellschaftsrechtliche Richtlinie vom 13.12.1976 (77/91/EWG), ABl. EG Nr. L 26 vom 31.01.1977, S. 1 ff. 237 Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 480 f.; ders., Genußscheine und Kapitalherabsetzung, ZIP 1991, 1461, 1462 f. (Sperrwirkung der Richtlinie folge aus dem in Art. 60 SE-Statut vorgesehenen ausdrücklichen Verbot weiterer gewinnabhängiger verbriefter Rechte neben Aktie, Gewinnschuldverschreibung und den Wandlungs- und Bezugsrechten aus Wandelschuldverschreibungen bzw. Optionsanleihen.). Freilich wurde dieser Vorschlag nicht in die SE-Verordnung übernommen. Die Unternehmensfinanzierung richtet sich ausschließlich nach nationalem Recht. Vgl. Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2006, Art. 5 SE-VO Rn. 35 ff. m.w. N.

II. Rechtliche Analyse

73

pitalgeber zeugt von paternalistischen Vorstellungen über die Aufgabe des Gesetzgebers, die in einer sozial-liberalen Wirtschaftsordnung keinen Raum mehr haben. Schließlich geht die Ansicht zu Unrecht von einer randscharfen Trennung von Eigen- und Fremdkapitaltiteln aus, die der heutigen komplexen Finanzierungsrealität nicht entspricht. Aber auch formal vermag dieses einschränkende Verständnis nicht zu überzeugen. So betrifft Art. 25 der Kapitalrichtlinie Kapitalerhöhungen, d.h. die Norm ist Teil des gesetzlichen in erster Linie gläubigerschützenden Mindestkapitalsystems. Hier soll sichergestellt werden, dass die bilanziell dargestellten Beträge auch tatsächlich eingezahlt werden. Die Ausgabe weiterer nachrangig haftender Finanzierungsinstrumente erhöht die Grundkapitalziffer nicht, so dass eine gesonderte Regelung nicht notwendig war. Zudem erhöhen solche nachrangigen Finanzierungsinstrumente das Haftungspolster der Gesellschaft zugunsten der vorrangigen Gläubiger und fördern damit den von der Kapitalrichtlinie gewünschten Zweck. Auch insoweit besteht für eine einschränkende Auslegung kein Anlass.238 Ebenfalls unzutreffend sind die Folgerungen aus der Gesetzgebungsgeschichte. Im Aktiengesetz von 1937 wurde in § 174 AktG 1937 (§ 221 AktG 1965) zeitgleich die Regelung zu Genussrechten eingeführt. Zur Gesetzesbegründung wird vorgetragen, dass die Ausgestaltung und der Zweck von Genussrechten derart vielfältig seien und die weitere Entwicklung sich noch so sehr im Fluss befinde, dass eine ins Einzelne gehende Regelung auf diesem Gebiet nur hemmend wirken könne und die Ausgestaltung zweckmäßerweise einstweilen der Praxis überlassen werden solle.239 In Kenntnis des Problems hat der Gesetzgeber die Regelung des § 174 AktG 1937 in § 221 AktG 1965 übernommen und später mit §§ 10 Abs. 5 KWG, 53c VAG Vorschriften geschaffen, die den Eigenkapitalcharakter von Genussrechten noch einmal betonen.240 Zu Recht hat der BGH deshalb in seinem „Klöckner“-Urteil der These von einem Numerus Clausus der Eigenkapitaltitel eine Absage erteilt und die Zulässigkeit einer „aktienähnlichen“ Ausgestaltung von Genussscheinen bestätigt.241 238 Gegen die Herleitung eines Numerus Clausus der Eigenkapitaltitel aus Art. 25 der Kapitalrichtlinie auch Gehling, „Obligationsähnliche Genußrechte“: Genußrechte oder Obligation?, WM 1992, 1093, 1099; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 1), AG 1993, 293, 301; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 229 f. 239 Vgl. Reichsjustizministerium, Entwurf eines Gesetzes über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien, 1930, S. 124; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 AktG Rn. 1, 44 ff.; ausführlich zum Gesetzgebungsverfahren Bezzenberger, Vorzugsaktie ohne Stimmrecht, 1991, S. 26 ff.; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 181 ff.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 128 ff. 240 Vgl. OLG Düsseldorf WM 1991, 175, 1379; Hammen, Unzulässigkeit aktiengleicher Genußrechte?, DB 1988, 2549, 2553; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 127; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 227.

74

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Eine Umgehung der §§ 139 ff. AktG scheidet danach schon dann aus, wenn die Genussscheininhaber gegenüber den Vorzugsaktionären zumindest in einem Punkt besser gestellt sind. Eine solche Privilegierung kann auf vielfältige Weise erfolgen, etwa in Form einer gewinnunabhängigen Mindestverzinsung,242 einer Teilhabe am ausschüttungsfähigen Gewinn unabhängig von der Rücklagenbildung,243 einer vorrangigen Berücksichtigung in der Liquidation244 oder eines Rechts auf vorzeitige Kündigung bzw. einer begrenzten Laufzeit des Finanzierungsinstruments.245 Damit wird der im deutsche Zivilrecht geltende Grundsatz 241 BGHZ 119, 305, 310 ff. (Klöckner), wobei die Frage nach der Zulässigkeit „aktiengleicher“ Rechte ausdrücklich offen gelassen wurde. Für die Unzulässigkeit „aktiengleicher“ Genussrechte: LG Bremen WM 1991, 134, 135 f.; Reuter, Gutachten B zum 55. Deutschen Juristentag, 1984, S. B 25 ff.; ders., Der Partizipationsschein als Form der Mitarbeiterbeteiligung, FS Fischer 1979, S. 605, 617 ff.; ders., Möglichkeiten und Grenzen gesellschaftsrechtlicher und kapitalmarktrechtlicher Maßnahmen mit dem Ziel einer verbesserten Eigenkapitalversorgung der deutschen Wirtschaft, FS Stimpel 1985, S. 645, 652 ff.; Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 384 ff.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 125, 127 f.; Möschel, Eigenkapitalbegriff und KWG-Novelle von 1984, ZHR 149 (1985), 206, 231 f.; Pougin, Genußrechte, FS Oppenhoff 1985, S. 275, 279 ff.; Schäfer, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter, WM 1991, 1941, 1942 f.; Vollmer, Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329, 332 f.; Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genußschein, 1993, S. 225 ff.; Rid-Niebler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 64 ff.; Silberberger, Der Partizipationsschein als Möglichkeit einer Mitarbeiterbeteiligung, 1983, S. 136 ff.; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 67 (S. 1036). 242 Reuter, Der Partizipationsschein als Form der Mitarbeiterbeteiligung, FS Fischer 1979, S. 605, 609; ders., Möglichkeiten und Grenzen gesellschaftsrechtlicher und kapitalmarktrechtlicher Maßnahmen mit dem Ziel einer verbesserten Eigenkapitalversorgung der deutschen Wirtschaft, FS Stimpel 1985, S. 645, 656 f.; Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 387; Vollmer, Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329, 332; kritisch Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 482, der auf die Abgrenzungsschwierigkeiten hinsichtlich der Höhe der Mindestverzinsung aufmerksam macht. 243 Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 387; Vollmer, Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329, 332; Rid-Niebler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 72. 244 Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 387; Reuter, Möglichkeiten und Grenzen gesellschaftsrechtlicher und kapitalmarktrechtlicher Maßnahmen mit dem Ziel einer verbesserten Eigenkapitalversorgung der deutschen Wirtschaft, FS Stimpel 1985, S. 645, 655; Vollmer, Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329, 332; Rid-Niebler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 72. 245 BGHZ 119, 305, 310 ff. (Klöckner; Laufzeit von 20 Jahren); Möschel, Eigenkapitalbegriff und KWG-Novelle von 1984, ZHR 149 (1985), 206, 232; Schäfer, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter, WM 1991, 1941, 1943; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 67 (S. 1036).

II. Rechtliche Analyse

75

der Vertragsfreiheit (vgl. § 311 Abs. 1 BGB)246 betont und zugleich einer analogen Anwendung der §§ 139 ff. AktG auf ähnliche Sachverhalte eine Absage erteilt.247 Insbesondere besteht keine Veranlassung, § 139 Abs. 2 AktG entsprechend heranzuziehen und die Emission hybrider Finanzierungsinstrumente nur bis zur Höhe des ausgegebenen Grundkapitals zuzulassen.248 Durch die Begrenzung sollte nämlich lediglich verhindert werden, dass wenige stimmberechtigte Kapitalgeber eine große Zahl stimmrechtsloser Aktionäre aufgrund von Mehrheitsbeschlüssen der Hauptversammlung beherrschen.249 Dieses Mehrheitsprinzip gilt gegenüber Hybridkapitalgebern, die der Gesellschaft als Vertragspartner gegenübertreten, gerade nicht. Wie § 311 Abs. 1 BGB zeigt, bedarf die Änderung des Inhalts eines Schuldverhältnisses eines Vertrages zwischen den Parteien. Die Gesellschaft darf die Finanzierungsbedingungen also grundsätzlich gerade nicht einseitig ändern, so dass eine Beherrschung der Hybridkapitalgeber von vornherein nicht möglich ist. Deshalb wird man weitergehend auch sog. „aktiengleiche“ hybride Finanzierungsinstrumente für zulässig halten müssen,250 wobei allerdings anzumerken 246 Vgl. BVerfGE 6, 32, 41 f.; BVerfGE 8, 274, 328; BVerfGE 81, 242, 246 ff.; BVerfGE 89, 214, 228 ff. (Ehegattenbürgschaft); BVerwGE 1, 321, 323; Heinrichs, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, Einf v § 145 Rn. 7. 247 OLG Düsseldorf DB 1991, 1563, 1564 f.; Claussen, Genuß ohne Reue, AG 1985, 77, 78 f.; Hammen, Unzulässigkeit aktiengleicher Genußrechte?, DB 1988, 2549 ff.; Koch, Maßnahmen zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen, ZRP 1984, 233, 238; U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 513 f.; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S. 97 ff. 248 OLG Bremen WM 1991, 1920, 1922; Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 387 f.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 127; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S. 105 ff.; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 1), AG 1993, 293, 307; a. A. Hirte, ZIP 1988, 477, 482; Rid-Niebler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 74; Vollmer, Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329, 334; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, § 5 D. II. 4. c). 249 Vgl. Reichsjustizministerium, Entwurf eines Gesetzes über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien sowie Entwurf eines Einführungsgesetzes nebst erläuternden Bemerkungen, 1930, S. 123; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 AktG Rn. 1, 44 ff.; ausführlich zum Gesetzgebungsverfahren Bezzenberger, Vorzugsaktie ohne Stimmrecht, 1991, S. 26 ff.; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 184 ff. 250 So auch Claussen, Genuß ohne Reue, AG 1985, 77; Hammen, Unzulässigkeit aktiengleicher Genußrechte?, DB 1988, 2549; Reusch, Zur Einordnung der Genussrechte zwischen Vorzugsaktie und Gewinnschuldverschreibung, in: Bundschuh/Hadding/Schneider, Recht und Praxis der Genußscheine, 1987, S. 21, 22 f.; K. Schmidt, Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen als rechtspolitisches Problem, JZ 1984, 771, 782; U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 513 f.; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anleger-

76

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

ist, dass solche Gestaltungen in der Praxis bisher noch nicht beschrieben wurden251 und der Meinungsstreit insoweit eher theoretischer Natur ist. Entscheidend ist das nur durch eine uneingeschränkte Vertragsfreiheit zu verwirklichende Bedürfnis nach flexiblen und innovativen Finanzierungsinstrumenten.252 Die in der Literatur als „aktiengleich“ postulierten Finanzierungsinstrumente unterscheiden sich von einer Vorzugsaktie notwendig dadurch, dass sie auf eine vertragliche Grundlage zurückzuführen sind und per se keine Mitgliedschaftsrechte gewähren sollen. Dem berechtigten Grundanliegen der Vertreter der Umgehungsthese ist allerdings nicht durch ein präventives Verbot, sondern vielmehr vorrangig durch die Herausbildung eines angemessenen Kapitalgeberschutzes auf vertraglicher Grundlage zu begegnen.253 8. Zwischenergebnis Die bisherige Untersuchung hat ergeben, dass die Beschreibung hybrider Finanzierungsinstrumente als Misch- oder Zwischenformen von Eigen- und Fremdkapital keine Aussagekraft hat. Insbesondere hat sich gezeigt, dass dem Begriffspaar selbst keine eindeutige Unterscheidungskraft zukommt. Die Begriffe sind weder gesetzlich definiert, noch lassen sie sich anhand funktioneller oder inhaltlicher Kriterien bzw. Kraft Natur der Sache sinnvoll abgrenzen. Vielmehr wird der Begriff des Eigenkapitals willkürlich für die Aktie und der des Fremdkapitals für alle übrigen Finanzierungsinstrumente verwandt. Dieser Dualismus ist bei wachsender Verbreitung hybrider Finanzierungsinstrumente nicht mehr zeitgemäß. Schon jetzt sollte zumindest im Anhang der Bilanz ein „davon-Vermerk“ erfolgen, der die Finanzierungsstruktur anhand verschiedener aussagekräftiger Ausstattungsmerkmale transparent macht. Vorzugswürdig ist es, den Begriff des hybriden Finanzierungsinstruments selbst als Anknüpfungspunkt in den Mittelpunkt der Untersuchung zu stellen.

schutz (Teil 1), AG 1993, 293, 300 ff.; Feddersen/Knauth, Eigenkapitalbildung durch Genußscheine, 2. Auflage 1992, S. 21 ff.; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 179 ff.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band I, § 5 D. II.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 128 ff.; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S. 92 ff.; Todtenhöfer, Die Übertragbarkeit der Grundsätze über die Kapitalaufbringung und -erhaltung auf Genußrechte, 1997, S. 54 ff. 251 Vgl. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 127 f.; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 67 (S. 1036); Werner, Schwerpunkte der Novellierung des Kreditwesengesetzes, ZHR 149 (1985), 206, 236, 240. 252 Näher dazu B.I. S. 19 ff. 253 In diesem Sinne auch Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 127.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

77

III. Entwicklung eines Oberbegriffs „Hybrides Finanzierungsinstrument“ durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente254 Im Folgenden sollen zunächst einige Finanzierungsinstrumente untersucht werden, um einen Einblick in die rechtliche Konstruktion und die beabsichtigte Risikoverteilung zu erlangen. Dabei wird sich zeigen, dass die einzelnen Instrumente wiederum nur Sammelbegriffe für unterschiedlichste Risikoaufteilungen sind und sich zudem nicht randscharf voneinander abgrenzen lassen, weshalb die Entwicklung eines gemeinsamen Oberbegriffs als Anknüpfungspunkt für kapitalgeberschutzrechtliche Überlegungen sinnvoll ist. Schließlich soll der Begriff des hybriden Finanzierungsinstruments definiert und damit zugleich der Untersuchungsgegenstand festgelegt werden. 1. Genussrechte bzw. Genussscheine255 a) Rechtsgrundlage Obwohl der Begriff des Genussrechts in vielen Vorschriften erwähnt wird (vgl. nur §§ 160 Abs.1 Nr. 6, 221 Abs.3 AktG, 23 UmwG), findet sich keine gesetzliche Definition. Vielmehr hat der Gesetzgeber darauf bei der Einführung des § 174 Abs.3, 4 AktG (jetzt § 221 AktG) im Jahre 1937256 bewusst verzichtet, um die wissenschaftliche Durchdringung und die weitere Fortentwicklung in der Praxis nicht zu behindern.257 Damit fehlt es an einem gesetzlichen Leitbild 254 Im weiteren Verlauf der Untersuchung werden gesetzlich induzierte hybride Finanzierungsinstrumente nicht problematisiert (Diktion im Anschluss an Kampmann, Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung, 2001, S. 105 ff.). Damit sind sog. eigenkapitalersetzende Darlehen gemeint, bei denen der Gesetzgeber aus dem Gedanken einer Finanzierungsfolgenverantwortung in die Privatautonomie der Beteiligten eingreift, indem er im Fall der Krise eine Schuldsubordinierung, also eine nachrangige Haftung anordnet. Eine besondere Gefährdung der Kapitalgeber besteht in diesen Fällen nicht, denn schließlich liegen die Voraussetzungen einer Umqualifizierung in der Person des Kapitalgebers selbst begründet. Dieser muss schon einen gewissen Einfluss auf die Unternehmenspolitik ausüben. Wer sich aber in einer so machtvollen Position befindet, der ist selten Opfer einer Macht- oder Informationsasymmetrie. Zumindest kann ein solcher Kapitalgeber den Schutz seines Investments selbst gestalten. 255 Genussscheine unterscheiden sich von den Genussrechten allein durch die Tatsache der Verbriefung. Vgl. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 63; Hüffer, AktG, 6. Auflage 2004, § 221 Rn. 28; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 22. 256 Gesetz über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien vom 30.01.1937, RGBl. I, S. 107 ff. 257 Bemerkungen des Reichsjustizministeriums zum Entwurf von 1931, abgedruckt bei Schubert/Hommelhoff, Die Aktienrechtsreform am Ende der Weimarer Republik, 1987, S. 907 ff., insbesondere S. 929.

78

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

für den Begriff des Genussrechts, an den zur Ableitung des Begriffs des hybriden Finanzierungsinstruments angeknüpft werden könnte. b) Inhalt und Ausgestaltung in der Praxis In der Praxis werden mit dem Einsatz von Genussrechten zugleich mehrere Zielsetzungen verfolgt: Genussrechtskapital soll zumeist die Funktion von Haftkapital aufweisen, um damit handelsbilanzrechtlich die Eigenkapitalquote zu steigern. Zugleich sollen Genussrechte nur ergebnisabhängig zu bedienen sein und den Inhabern keine unternehmerische Mitsprache (Stimmrecht) in einer Gesellschafterversammlung gewähren.258 Dabei sollen die Ausschüttungen auf das Genussrechtskapital steuerlich als gewinnmindernde Betriebsausgabe abzugsfähig sein.259 Bei anderen Gesellschaftsformen als der einer Aktiengesellschaft soll mit der Ausgabe von Genussscheinen zudem der Zugang zum börslichen Kapitalmarkt erreicht werden.260 Die Ausstattungsmöglichkeiten zur Erreichung der skizzierten Ziele sind dabei so variantenreich, dass sich hier lediglich einige Charakteristika skizzieren lassen.261 Neben der bereits erwähnten Teilhabe am Unternehmenserlös durch Anknüpfung an den Jahresüberschuss gem. § 275 HGB, den Bilanzgewinn oder die Dividendenhöhe kann auch noch ein Anspruch auf einen Anteil am Liquidationserlös bzw. am Liquidationsüberschuss, eine unternehmenswertabhängige Rückzahlungsverpflichtung, ein Recht auf Wandlung in Aktien der Gesellschaft, auf Optionen auf den Erwerb von Aktien oder weiteren Genussscheinen oder sogar auf Benutzung von Einrichtungen des ausgebenden Unternehmens versprochen werden.262 Den Gestaltungsmöglich258 Vgl. nur Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 81 f., 86, 119 f. m.w. N. 259 Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 364 ff.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 428 ff. jeweils m.w. N. 260 Im Einzelnen: Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445 ff.; ders., Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329 ff.; Rid-Niebler, Genussrechte als Instrumente zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, passim. 261 Näher zu den einzelnen Genussscheinarten: Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 295 ff. (Abdruck von Genussscheinbedingungen), 481 ff. (Emittentenliste nach Rechtsformen); Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 75 ff.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 199 ff., 273 ff.; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S. XXXIII ff. 262 Ernst, Der Genußschein als Kapitalbeschaffungsmittel, AG 1967, 75, 77; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 263 ff.; Wiedemann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1995, Vor § 182 AktG Rn. 109; Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1992, S. 16; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 12 ff.; Lutter, in: Kölner

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

79

keiten sind wegen des Grundsatzes der Privatautonomie kaum Grenzen gesetzt.263 Allerdings hat sich am Markt eine gewisse Standardisierung bei den börsennotierten Genussscheinen eingestellt. Zum einen gibt es obligationen- oder rentenähnliche Genussscheine, zum anderen die aktienähnlichen Papiere.264 Beide Typen unterscheiden sich im Grundsatz nur durch die Anknüpfung der Ausschüttung. Bei rentenähnlichen Genussscheinen wird die Ausschüttung nach einem jährlich konstanten oder variablen Prozentsatz auf das Grundkapital oder aus einer Kombination aus fixer und variabler Verzinsung berechnet. Ausschüttungen erfolgen aber nur, soweit der Jahresüberschuss ausreicht. Beim aktienähnlichen Genussschein ist die Ausschüttung allein vom Jahresüberschuss, dem Bilanzgewinn, der Dividendenhöhe oder abgeleiteten Faktoren wie der Eigenoder Gesamtkapitalrendite abhängig.265 Ansonsten sehen die Bedingungen zumeist vor, dass die Ansprüche der Genussscheininhaber denen der Aktionäre vorgehen, dass sie in vollem Umfang verlustbeteiligt und im Insolvenz- oder Liquidationsfall nachrangig gegenüber den Ansprüchen der übrigen Gläubigern sind.266 Die Art der wertpapierrechtlichen Verbriefung ist ebenfalls wenig unterscheidungskräftig. Börsennotierte Genussscheine sind zumeist Inhaberpapiere i. S. d. §§ 793 ff. BGB. Sie können ebensogut als Order- und Namenspapiere, aber auch als bloße Beweisurkunden begeben werden.267 Aufgrund der beschriebenen Heterogenität lässt sich aus der bloßen Beschreibung bzw. Typisierung des Finanzierungsinstruments kein eindeutiger Rechtsbegriff Genussrecht bzw. Genussschein positiv ableiten. Aufbauend auf diesem Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 21, 199; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 80; Wünsch, Der Genußschein im Sinne des § 174 AktG als Instrument der Verbriefung privatrechtlicher Ansprüche, FS Strasser 1983, S. 871, 877 f.; vgl. auch Kiethe, Mezzanine-Finanzierung und Insolvenzrisiko, DStR 2006, 1763, 1764 m.w. N. 263 Ausführlich zur fehlenden Begrenzungsfunktion der §§ 139 ff. AktG soeben unter B. II. 7., S. 71 ff. 264 Vgl. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 76 ff. m.w. N. 265 Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 18. 266 Zu den insolvenzrechtlichen Aspekten vgl. Kiethe, Mezzanine-Finanzierung und Insolvenzrisiko, DStR 2006, 1763, 1768. 267 Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 126 ff.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 339; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 28; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 247 ff.; Pougin, Genußrechte, FS Oppenhoff 1985, S. 275, 278; Pougin, Genußrechte, 1987, S. 6; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 17; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung, 1988, S. 65 ff.

80

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Befund werden Genussscheine – wenig aussagekräftig – definiert als Wertpapiere, die ihrem Inhalt nach aktionärstypische Vermögensrechte verbriefen.268 Wohl im Bewusstsein dieser für ein Rechtsinstitut unzulänglichen Begriffserfassung wird der Definitionsansatz regelmäßig durch den Versuch einer Kategorisierung nach konkreten Ausgestaltungsvarianten ergänzt.269 Damit kann man zwar eine begriffliche Abgrenzung zwischen Genussschein und Gewinnschuldverschreibung erreichen, einer rechtlichen Erfassung der allgemeinen Variationsbreite von Genussscheinen kommt man so aber auch nicht näher. c) Rechtsnatur Aufgrund der vielfältigen Ausgestaltungsmöglichkeiten und Erscheinungsformen in der Praxis stellt die h. M. zur Rechtsnatur der Genussrechte lediglich fest, dass es sich hierbei um ein Dauerschuldverhältnis eigener Art handele.270 Andere qualifizieren Genussrechte, sofern sie eine Verlustteilnahme oder eine nachrangige Haftung vorsehen, als stille Beteiligungen i. S. d. §§ 230 ff. HGB und ansonsten als partiarische Darlehen.271 Als negatives Abgrenzungskriterium wird von Vertretern beider Ansichten aber zugleich betont, dass ein Genussrecht keinesfalls mitgliedschaftliche Verwaltungsrechte, insbesondere das Stimm- und das Anfechtungsrecht, vermittele.272 Dieses negative Abgrenzungskriterium sagt 268 Statt vieler Flechtheim, in: Düringer-Hachenburg, HGB, 3. Auflage 1932, Anh. § 179 Anm. 6a, Rid-Niebler, Genußrechte als Mittel zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 3; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 64 jeweils m.w. N. 269 Vgl. etwa Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 99 f.; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 14 f.; Rid-Niebler, Genußrechte als Mittel zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 4 f.; Stüdemann, Die Globalaktie, 1960, S. 53, die für eine Unterscheidung von Genußrechten im engeren und im weiteren Sinne eintreten, oder Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 248 ff.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 80 ff. die nach Ausgestaltungsvarianten und Genussrechtstypen differenzieren. 270 BGHZ 119, 305, 330 (Klöckner); BGH ZIP 2003, 1788, 1789; Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1992, S. 45 ff.; Pougin, Genußrechte, FS Oppenhoff 1985, S. 275 ff.; Rid-Niebler, Genußrechte als Mittel zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 80 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 27; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 232. 271 Habersack, Genußrechte und sorfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 394 ff.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 88 f., 93; Schön, Gibt es partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 234 f.; ders., Ein Allgemeiner Teil der Genußrechte, JZ 1993, 925, 929 f. jeweils m.w. N. 272 Ganz h. M.: BGH WM 1959, 434, 436 (Harpen Bonds); BGHZ 119, 305, 309, 316 (Klöckner); BGHZ 120, 141, 146 f. (Bremer Bankverein); Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 9 ff.; Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 477 f.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

81

lediglich aus, dass die betreffenden aktienrechtlichen Regelungen nicht direkt auf Genussrechtsinhaber angewendet werden können. Es wird damit einfach die gewünschte Rechtsfolge beschrieben, was aber weder bei der Bestimmung der Rechtsposition von Genussrechtsinhabern noch hinsichtlich der Rechtsnatur einen wirklichen Erkenntnisfortschritt bringt.273 Die Frage, ob und gegebenenfalls wie eine angemessene Kontrolle für Genussscheininhaber gewährleistet werden muss, wird dadurch jedenfalls nicht beantwortet. Zur Ableitung eines Oberbegriffs hybrides Finanzierungsinstrument sind beide Ansätze zur Erfassung der Rechtsnatur des Genussrechts ebenfalls wenig hilfreich. Im Ergebnis folgt aus dem Ansatz der h. M. lediglich, dass Genussrechte jedenfalls nicht mit der Aktie gleichzusetzen sind. Die Vertreter der anderen Ansicht hingegen verlagern das Abgrenzungsproblem auf die im Ergebnis nicht leistbare eindeutige Unterscheidung zwischen stiller Gesellschaft und partiarischem Darlehen.274 d) Normzwecktheorie Einen weiteren Versuch, die Genussscheine von anderen Finanzierungsformen abzugrenzen, unternimmt die sog. Normzwecktheorie.275 Danach wird der Begriff des Genussrechts durch den Normzweck der jeweils anzuwendenden Norm beschränkt. Zirkelschlussartig wird behauptet, ein Genussrecht läge nur dann vor, wenn nach dem Normzweck ein Hauptversammlungsbeschluss nötig wäre, um die Interessen der Aktionäre zu schützen. Bedenkt man, dass es viele Rechtsnormen gibt, die den Begriff des Genussrechts verwenden, so käme es nach der Normzwecktheorie zu einer unnötigen Zersplitterung des Genussrechtsbegriffs, was das Abgrenzungsproblem nicht lösen, sondern weiter verRn. 238; Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 383 f.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 86; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 26; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 21, 196 f.; ders., Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 294 f.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 101 ff., 109 ff.; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 62 (S. 1034 f.); Kiethe, Mezzanine-Finanzierung und Insolvenzrisiko, DStR 2006, 1763, 1768; anders Würdinger, Aktienrecht 3. Auflage 1973, S. 77 ff. (für die Einordnung als eigenständige Rechtsform der vermögensmäßigen Beteiligung; abgeschwächt in der 4. Auflage 1981, S. 86); dem folgend Ernst, Der Genußschein als Kapitalbeschaffungsmittel, AG 1967, 75, 78 f.; für einen „gesellschaftsrechtsähnlichen Kooperationsverband der Eigenkapitalgeber“ Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genußschein, 1993, S. 91 ff., 95. 273 So auch Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 81. 274 Zu den Einzelheiten der Abgrenzung s. u. B. III. 8. b), S. 100 ff. 275 Gehling, „Obligationsrechtliche Genußrechte“: Genußrechte oder Obligation, WM 1992, 1093, 1094 ff.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 288 ff., 471; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 23; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 198; Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 306 f.

82

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

komplizieren würde. Hinzu kommt, dass das Recht von einem einheitlichen Genussrechtsbegriff ausgeht. Schließlich wird der Begriff des Genussrechts weder in § 221 AktG noch einer anderen gesetzlichen Vorschrift definiert, sondern vielmehr stillschweigend vorausgesetzt. Aber auch methodisch kann die Normzwecktheorie nicht überzeugen: Wenn eine Rechtsnorm auf Genussrechte anwendbar sein soll, dann kann der Begriff des Genussrechts nicht wiederum von der Anwendung dieser Norm abhängen. Der Normzweck kann also niemals die Tatbestandsvoraussetzungen einer Rechtsnorm substituieren. Das Verdienst der Normzwecktheorie ist es aber, dass sie das Vorverständnis für den Begriff des Genussrechts schärft. Ziel war es nämlich, die obligationsähnlichen Genussrechte aus dem Anwendungsbereich des § 221 AktG herauszunehmen und sie als einfache Obligationen ohne die Notwendigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses zu behandeln. Denn hier droht keine unmittelbare Konkurrenz zu den Vermögensrechten der Aktionäre, die zu einer Aushöhlung ihrer Rechtsstellung führen würde. Allerdings sind die Wertungen der Normzwecktheorie zu sehr im Aktienrecht verhaftet und werden der Tatsache, dass es sich bei einem Genussrecht um eine rein schuldrechtliche Verbindung handeln soll, nicht gerecht.276 So soll etwa die Verfahrensvorschrift des § 221 AktG lediglich die Kompetenz der Hauptversammlung bei der Ergebnisverwendung erhalten und gerade nicht der Abgrenzung verschiedener Finanzierungsinstrumente dienen.277 Auch rein praktisch ist nicht ersichtlich, inwieweit die Einengung des Genussrechtsbegriffs auf solche Finanzierungsinstrumente, deren Begebung nach dem Normzweck einen Hauptversammlungsbeschluss erfordert, die rechtliche Durchdringung der Materie spürbar erleichtern könnte. Als weitere Erkenntnis der Normzwecktheorie bleibt, dass allein der Name des Finanzierungsinstruments bei der Abgrenzung nicht weiterhilft. Wenn sich Genussscheine von Gewinnschuldverschreibungen und anderen subordinierten Obligationen anhand des Inhalts der verbrieften Rechte nicht unterscheiden lassen, dann sollte der Wortlaut des § 221 AktG so geändert werden, dass er nicht mehr an die Begriffe Genussrecht, Gewinnschuldverschreibung oder Wandelschuldverschreibung anknüpft, sondern allein an die Art der gewährten Rechte, insbesondere das Wandlungsrecht.278 Der Kreativität der Investmentbanker bei der Erfindung von neuen Namen für gar nicht so neue Finanzierungsinstru-

276 Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 92; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 19; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 1), AG 1993, 293, 298. 277 Zu den Gründen der aktienrechtlichen Sonderregelung: Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 62. 278 In diese Richtung geht der Vorschlag einer Neufassung des § 221 bei Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, 2002, S. 127 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

83

mente kennt ohnehin keine Grenzen, so dass man bei einer begrifflichen Anknüpfung der Entwicklung in der Praxis immer hinterherhinken würde. e) Exkurs: Genussrechtsinhaber, gemeinsamer Zweck und analoge Anwendung gesellschaftsrechtlicher Regelungen Zunächst muss man sich vor Augen führen, dass Genussrechte früher für eine Vielzahl von Sachverhalten verwendet wurden, sei es als Aktien oder als reine Schuldverschreibungen.279 Daraus schlossen einige, dass Genussrechte auch mitgliedschaftliche Rechte gewähren können und eine aktienähnliche Struktur haben.280 Eine Gewährung des Mitgliedschaftsrechts ohne direkte Anwendbarkeit der aktienrechtlichen Normen erschien aber so ungeheuerlich, dass man sich auf einen tautologischen Zirkelschluss zurückzog, um zu dem gewünschten Ergebnis einer rein schuldrechtlichen Verbindung zu kommen.281 Überspitzt dargestellt, behauptet man, dass Genussrechte keine mitgliedschaftlichen Rechte gewähren könnten, weil diese nicht zum Grundkapital zu rechnen sind. Fragte man sich, warum das Genussrechtskapital nicht zum Grundkapital gehört, wurde dies mit dem fehlenden Mitgliedschaftsrecht begründet.282 Die Freiheit privatautonomer Gestaltung wird ignoriert, indem behauptet wird, dass der Gesetzgeber eine dritte Kategorie der aktiengleichen Beteiligung zwischen Mitgliedschaft und Gläubigerrecht nicht geregelt habe und daher nur Mitgliedschaftsrechte und Gläubigerrechte existieren könnten.283 Daher sollen sich Genussrechte oder börsengängige Genussscheine in bestimmten geldwerten 279 Vgl. RGZ 30, 16 f.; RGZ 49, 10, 13 f.; RGZ 97, 197, 198 ff.; RGZ 115, 227, 230. Ausführlich zur Geschichte der Genussrechte: Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 295 ff.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 44 ff. 280 So namentlich Boemle, Der Partizipationsschein als Finanzierungsinstrument schweizerischer Aktiengesellschaften, AG 1972, 16; Holzheimer, Gestaltungsformen der Mitarbeiter-Beteiligung, Die Bank 1982, 18 f.; Würdinger, Aktien- und Konzernrecht, 3. Auflage 1973, S. 77; abgeschwächt Würdinger, Aktienrecht und das Recht der verbundenen Unternehmen, 4. Auflage 1981, S. 85 f. 281 Ein gutes Beispiel ist die Arbeit von Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, die schon im Titel deutlich macht, dass durch hybride Finanzierungsinstrumente keine mitgliedschaftliche Verbindung geschaffen werden könne. 282 Diese Tautologie legt Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 22 ff. offen. Beispiele für die dargestellte Argumentation bei: Emde, Der Genußschein als Finanzierungsinstrument, 1987, S. 7; Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 104; Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1991, S. 38; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 20 f.; Rid-Niebler, Genußrechte als Mittel zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 11. 283 Vgl. nur Flechtheim, in: Düringer/Hachenburg, HGB, 3. Auflage 1932, Anh. § 179 Anm. 6; Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1991, S. 41; Silberberger, Der Partizipationsschein als Möglich-

84

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Ansprüchen erschöpfen. Eine personalistische Bindung irgendwelcher Art sei ihnen nicht eigen, Kontroll- und Mitgliedschaftsrechte verkörperten sie nicht. Ein personalistischer Zusammenschluss mehrerer Personen zu einer Zweckgemeinschaft würde fehlen.284 Einhellige Auffassung ist daher, dass Genussrechte oder Genussscheine nur schuldrechtliche Bindungen zwischen der Gesellschaft und dem Kapitalgeber erzeugen.285 Diese Auffassung kann im Ergebnis, nicht aber in der Begründung überzeugen. Der zur Bildung einer Gesellschaft notwendige Zweck kann ein dauernder oder vorübergehender, ein wirtschaftlicher, gemeinnütziger oder ideeller sein, sofern er nur gemeinsam in dem Sinne ist, dass jeder Gesellschafter an seiner Verwirklichung in irgendeiner Weise Anteil hat.286 Während sich die Gesellschaft auf den Gemeinschaftssinn gründe, sei bei einem Darlehen der wechselkeit einer Mitarbeiterbeteiligung, 1983, S. 79; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band I, S. 109 („tertium non datur“). 284 Ständige Rechtsprechung: RGZ 30, 16, 17; RGZ 49, 10, 15; RGZ 70, 52, 54; RGZ 83, 295, 297 f.; RGZ 97, 197, 199; RGZ 105, 236, 238; RGZ 115, 227, 230; RGZ 132, 199, 204 ff.; BGHZ 28, 259, 265; BGHZ 119, 305, 309, 316 (Klöckner); BGHZ 120, 141, 146 f. (Bremer Bankverein). 285 Baumbach/Hueck, AktG, 13. Auflage 1968, Vorbem. § 221 AktG Rn. 7; v. Caemmerer, Obligationen als Substanzrechte, JZ 1951, 417, 418; Claussen, Der Genußschein und seine Einsatzmöglichkeiten, FS Werner 1984, S. 81; Flechtheim, in: Düringer/Hachenburg, HGB, 3. Auflage 1932, Anh. § 179 Anm. 6, 6a, 8; Emde, Der Genußschein als Finanzierungsinstrument, 1987, S. 10; Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 99; ders., Der Genußschein als Kapitalbeschaffungsmittel, AG 1967, 75, 77; Feddersen/Knauth, Eigenkapitalbildung durch Genußscheine, 1988, S. 15; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 9 ff.; Gehling, „Obligationsrechtliche Genußrechte“: Genußrechte oder Obligation, WM 1992, 1093, 1094; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 245 ff.; Schilling, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1973, § 221 AktG Anm. 11; Wiedemann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1995, Vor § 182 AktG Rn. 109; v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 221 AktG Anm. 5; Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1991, S. 38; Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 383 f.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 86; Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, Anh. § 29 GmbHG Rn. 3; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 26; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 12, 26; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 3, 21, 196; ders., Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 294 f.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 113; Pougin, Genußrechte, 1987, S. 1; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 22; Schäfer, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter, WM 1991, 1941, 1942 ff.; Schlegelberger/Quassowski, AktG, 3. Auflage 1939, § 174 AktG 1937 Rn. 19; H. Winter/Seibt, in: Scholz, GmbHG, 10. Auflage 2006, § 14 Rn. 67; Silberberger, Der Partizipationsschein als Möglichkeit einer Mitarbeiterbeteiligung, 1983, S. 76; Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 451; Wünsch, Der Genußschein im Sinne des § 174 AktG als Instrument der Verbriefung privatrechtlicher Ansprüche, FS Strasser 1983, S. 871, 879.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

85

seitige Egoismus der Vertragsparteien charakteristisch.287 Dass diese Abgrenzung in ihrer Absolutheit unrichtig ist, zeigt sich schon daran, dass sich die Beteiligten an einem Handelsgewerbe nur deshalb zusammenzuschließen, um für sich selbst einen Vorteil zu erlangen. Das Erfordernis einer Zweckbindung ist also sehr unbestimmt und von den persönlichen und sachlichen Voraussetzungen der einzelnen Kapitalgeber abhängig. Gerade heutzutage nimmt die Zahl der Aktieninhaber zu, die ihre Beteiligung nur als Kapitalanlage betrachten, an einer Mitbestimmung der Unternehmensgeschicke demgemäß aber überhaupt nicht interessiert sind.288 Zudem erwähnt das Aktiengesetz den Gesellschaftszweck als solchen überhaupt nicht (vgl. §§ 1, 278 AktG). Gemäß §§ 23 Abs. 3 Nr. 2, 281 Abs. 1 AktG muss die Satzung lediglich den Gegenstand des Unternehmens, d.h. das Mittel, durch das der Zweck gefördert und verwirklicht werden soll, bestimmen.289 Wenn auch aus dem Charakter dieser Gesellschaften als Handelsgesellschaften (§§ 3, 278 Abs. 3 AktG) der Wille des Gesetzgebers zu erkennen ist, dass ihr Zweck in der Regel auf den Betrieb eines Handelsgewerbes gerichtet sein soll, so braucht doch der statutarische Unternehmensgegenstand keinem wirtschaftlichen Zweck zu dienen.290 Bei Handelsgesellschaften wird für die Annahme eines gemeinsamen Zwecks das gemeinsame Interesse der Gesellschafter an der Gewinnerzielung für ausreichend erachtet.291 Allerdings ist jeder Inhaber eines Papiers, dessen Ausschüttungen gewinnabhängig festgelegt sind, an einer Gewinnerzielung der Gesellschaft interessiert. Denkt man diesen Gedanken zu Ende, dann wird deutlich, dass jeder Gläubiger ein irgendwie geartetes Interesse an der Erzielung von Unternehmensgewinnen hat, weil nur so gewährleistet ist, dass das Unternehmensvermögen als Haftungsgrundlage nicht nur erhalten bleibt, sondern sogar wächst, um das Ausfallrisiko weiter zu minimieren. Denn in der Insolvenz kann jeder, egal ob Gesellschafter oder sonstiger Gläubiger, der im Unternehmen en286 Allgemeine Ansicht statt vieler: BGHZ 135, 387 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 4 I., II. (S. 57 ff., 61 ff.), § 59 I. 3. (S. 1733 ff.); Sprau, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 705 Rn. 20 f. 287 Crome, Die partiarischen Rechtsgeschäfte, 1897, S. 374 ff.; Rasner, Die atypische stille Gesellschaft, 1961, S. 39. 288 Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 88 ff., 101. 289 Vgl. BGHZ 96, 245, 251 f. (zum e. V.); BayObLG 1975, 447; HansOLG Hamburg BB 1968, 267; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 23 Rn. 22 m.w. N.; zu den abweichenden Ansichten ausführlich Pentz, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 23 Rn. 71 ff. m.w. N. 290 BGHZ 135, 387 ff. (Abfindung bei der BGB-Gesellschaft mit ideeller Zielsetzung); K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 59 I. 3. (S. 1733 ff.); Pentz, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 23 Rn. 69. 291 Zur stillen Gesellschaft: BGH BB 1954, 172; BGH BB 1976, 1030, 1031; K. Schmidt, in Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 38. Vgl. auch BGH WM 2003, 1865, 1866 (gemeinsame Wertschöpfung).

86

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

gagiert ist, sein eingelegtes Kapital verlieren.292 Während bei Personengesellschaften und Kapitalgesellschaften mit einer festgefügten Anteilseignerstruktur die Unterscheidung nach dem gemeinsamen Zweck in Anlehnung an § 705 BGB (vgl. für OHG und KG §§ 105 Abs. 1, 161 Abs. 1 HGB) durchaus sinnvoll ist, erscheint das Abstellen auf den gemeinsamen Zweck bei börsennotierten Publikumsgesellschaften weniger erfolgsversprechend. Angemessener ist es, auf das hinter der Zweckdebatte stehende Kriterium der Übernahme des Unternehmensrisikos abzustellen. Zwar ist dieses Kriterium zunächst genau so unbestimmt wie der Begriff des Unternehmenszwecks, allerdings lässt er zwanglos graduelle Unterschiede zu. Zudem ist es in den Wirtschaftswissenschaften verbreitet, bei Kapitalbeteiligungen auf ein Verhältnis zwischen Rendite und Risiko abzustellen.293 Unternehmensrisiken sind etwa das Geschäftsrisiko, was die Abhängigkeit der Ansprüche der einzelnen Kapitalgeber vom konkreten Erfolg der geschäftlichen Tätigkeit und damit von möglichen Manipulationen der Unternehmensführung beschreibt, das Risiko der Anteilsverwässerung, d.h. relativer Wert- und ggf. Stimmrechtsverlust durch Ausgabe neuer Papiere und schließlich das Insolvenzrisiko, wobei hier die Reihenfolge der Haftung entscheidend ist.294 Im Lichte des Risikobegriffs unterscheiden sich subordinierte Finanzierungsinstrumente mit langer Laufzeit, gewinnabhängiger Verzinsung und unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen von Stammaktien nur durch die im Aktiengesetz gewährten Stimm- und Kontrollrechte. In Bezug auf Vorzugsaktien ist der einzige Unterschied im Aufleben des Stimmrechts gem. § 141 AktG bei einem Ausfall des Vorzugs zu sehen. Gegen eine mitgliedschaftliche Bindung kann das aber gerade nicht sprechen. Trotzdem kann man Genussrechtsinhaber nicht ohne weiteres Aktionären gleichsetzen. Die Normen des Aktienrechts, die Teilnahme-, Stimm- und Minderheitsrechte vorsehen, können nach ihrem eindeutigen Wortlaut nicht direkt auf Genussrechte angewendet werden. Auch eine generelle Analogie erscheint nicht zwingend erforderlich. Das Aktienrecht hat schließlich eine bestimmte Kontrollstruktur für die Vermögensmasse Aktiengesellschaft vorgesehen, in der Genussrechtsinhaber allenfalls eine untergeordnete Rolle spielen sollten. Dies war im Hinblick auf die Bedeutung hybrider Finanzierungsinstrumente 1937 bzw. 1965 durchaus angemessen. Aber angesichts der schon erwähnten Evolution der Finanzierungsinstrumente ist die Zeit möglicherweise reif für eine komplexere Kontrollstruktur von börsennotierten Gesellschaften, in der sich der Grad der Kontrolle als Ausdruck des übernommenen Risikos und der verspro292 Zum Gedanken der durch die Übernahme eines gemeinsamen Risikos geformten Wagnisgemeinschaft ausführlich Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 135 ff. 293 Ein Beispiel ist etwa das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Näher dazu Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 195 ff. 294 Näher zu den Anlegerrisiken unter C. I., S. 128 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

87

chenen Rendite ausdrücken lässt.295 Damit bleibt der Genussrechtsvertrag auf einer schuldrechtlichen Ebene und ist nicht den zwingenden Gestaltungsgrenzen des Aktiengesetzes unterworfen. Allerdings können so unter Umständen gesellschaftsrechtliche Regelungen analog angewendet werden. Ausgangspunkt könnte etwa die Ähnlichkeit von Genussrechtsverträgen zur atypischen stillen Gesellschaft296 oder allgemein zu partiarischen Rechtsgeschäften sein.297 Bevor man aber eine analoge Anwendung fordert, ist zunächst zu klären, ob es des gesellschaftsrechtlichen Schutzes überhaupt bedarf oder ob der Schutz des Inhabers eines solchen Finanzierungsinstruments nicht bereits durch das Bestehen eines funktionsfähigen Sekundärmarktes gewährleistet wird. Wird durch den marktlichen Funktionenschutz den Anlegerrisiken effektiv und effizient begegnet, dann wären gesellschaftsrechtliche Schutzmechanismen überflüssig. Da der Schutz des Marktes – abgestuft nach Marktsegmenten – aber sämtliche Kapitalanlagen, etwa auch Aktien, im gleichen Umfang schützt, würde dies zugleich bedeuten, dass die Regelungen des Aktienrechts für den Anlegerschutz nicht zwingend notwendig wären und eine weitgehende Liberalisierung nach US-amerikanischem Vorbild298 jedenfalls für börsennotierte Gesellschaften problemlos möglich wäre. Dies wird jedoch erst in Kapitel D299 anhand einiger für Inhaber von hybriden Finanzierungsinstrumenten besonders gefährlicher Situationen erörtert. 295 Vgl. etwa Müller/Wobbe, Positionierung der Fremdkapitalgeber im Zielsystem der Unternehmung, ZCG 2006, 45, 48 f. die im Interesse der Bondholder eine unternehmenspolitische Grundkonzeption fordern, die als Teil der Corporate Governance den Anleihegläubigern den Status einer strategischen Anspruchsgruppe zuspricht und sich dabei durch ein stets loyales Verhalten der Unternehmensführung gegenüber dieser Anspruchsgruppe auszeichnet. 296 Baumbach/Hueck, AktG, 13. Auflage 1968, Vorbem. § 221 Rn. 7; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 247, 277 ff. (bei aktienähnlichen Genussscheinen mit Verlustteilnahme); Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 394 f., 401; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 88 f. (für Genussrechte mit Verlustteilnahme); Meilicke, Welchen Genuß gewährt der Genußschein?, BB 1987, 1609, 1611; ders., Inwieweit können Verluste aus Genußscheinen steuerlich geltend gemacht werden?, BB 1989, 465, 465 f.; Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 235; ders., Ein Allgemeiner Teil der Genußrechte, JZ 1993, 925, 926. 297 Busch, Aktienrechtliche Probleme bei den Begebung von Genußrechten zwecks Eigenkapitalverbreiterung, AG 1994, 93, 95; Emde, Der Genußschein als Finanzierungsinstrument, 1987, S. 11; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 286 (bei obligationsähnlichen Genussscheinen ohne Verlustteilnahme); Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1991, S. 47 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 233; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung, 1988, S. 62. 298 Vorschläge für eine weitgehende Deregulierung des Aktienrechts finden sich neuerdings bei Escher-Weingart, Kapitalgesellschaftsrecht, 2001, S. 233 ff. Richtungsweisend war die Arbeit von Kübler, Aktie, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 1989, insbesondere S. 55 ff. 299 s. u. S. 161 ff.

88

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

f) Zwischenergebnis Hier bleibt zunächst festzuhalten, dass Genussrechte gleichzeitig aktionärsund gläubigertypische Rechte verkörpern und damit einen hybriden Charakter haben. Zudem besteht kein spezifischer, spezialgesetzlich verankerter Schutzrahmen. Die für Aktionäre geltenden Vorschriften sind jedenfalls nicht unmittelbar anwendbar. Eine analoge Anwendung bestimmter Einzelvorschriften erscheint aufgrund der wirtschaftlich sehr ähnlichen Interessenlage von Aktionären und Genussrechtsinhabern aber nicht von vornherein ausgeschlossen. 2. Gewinnschuldverschreibungen a) Inhalt und Ausgestaltung Nach § 221 Abs. 1 S. 1 3. Fall sind Gewinnschuldverschreibungen solche Schuldverschreibungen, bei denen die Rechte der Gläubiger mit Gewinnanteilen von Aktionären in Verbindung gebracht werden. Es handelt sich dabei zumeist um echte Inhaberschuldverschreibungen i. S. d. §§ 793 ff. BGB. Eine Verkörperung als Order- (§§ 363 ff. HGB) oder Namenspapiere ist zwar möglich, erweist sich aufgrund der schlechten Fungibilität jedoch praktisch als sehr unüblich.300 Gewinnschuldverschreibungen spielen in der augenblicklichen Praxis aber ohnehin keine Rolle mehr.301 Im Unterschied zur gewöhnlichen Anleihe ist die versprochene Rendite nicht fest vereinbart, sondern richtet sich nach der Höhe des Gewinns der schuldendenden oder einer dritten Gesellschaft. Der Begriff des Gewinnanteils ist dabei weit zu interpretieren. Neben einer Anknüpfung an die Höhe des Dividendensatzes kann auch auf den Jahresüberschuss, den Bilanzgewinn oder andere ergebnisorientierte Faktoren, wie etwa die Gesamtkapitalrendite, abgestellt werden.302 Wirtschaftlich stehen Gewinnschuld300 Baumbach/Hueck, AktG, 13. Auflage 1968, Vorbem. § 221 Rn. 6; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 54; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 470, 485; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 11. 301 Claussen, Bank und Börsenrecht, 3. Auflage 2003, § 9 Rn. 137; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 11; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 18; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 90, 449; Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, 2001, S. 27. 302 RGZ 118, 152, 155; v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 221 AktG Anm. 4; Schilling, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1973, § 221 AktG Anm. 3; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 473, 490; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 10; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 55; Lutter, in: Kölner Kommentar

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

89

verschreibungen der stimmrechtslosen Vorzugsaktie nahe. Im Gegensatz zu Vorzugsaktien bestehen jedoch wiederum kein gesetzlich festgelegtes Bezugsrecht auf Aktien und kein Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung. Ebenso wird den Inhabern einer Gewinnschuldverschreibung im Falle von Rückständen kein Stimmrecht gem. § 141 AktG in der Hauptversammlung gewährt. b) Abgrenzung zu Genussscheinen Noch auffälliger ist die Ähnlichkeit zu Genussscheinen. Zum Teil wird vertreten, dass sich Gewinnschuldverschreibungen von Genussscheinen dadurch unterscheiden ließen, dass Gewinnschuldverschreibungen keinen Anteil am Gewinn (Aktionärsrecht), sondern nur Ansprüche, die sich daran orientieren, verbriefen.303 Diese Unterscheidung ist unsinnig, da schließlich in beiden Fällen die Forderungen gegen die Gesellschaft auf einer schuldrechtlichen Grundlage beruhen. Zudem ist die von der Legaldefinition in § 221 Abs. 1 S. 1 3. Fall AktG vorausgesetzte Verbindung mit den Gewinnanteilen der Aktionäre stets aktionärstypisch. Hier wird vielmehr deutlich, dass sich Genussscheine und Gewinnschuldverschreibung überhaupt nicht sinnvoll unterscheiden lassen.304 Wenn man bedenkt, dass den Inhabern zugleich ein Umtauschrecht in Aktien oder ein Bezugsrecht auf Aktien gewährt werden kann,305 dann scheint auch eine genaue zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 446; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 30; zu den weiteren in Frage kommenden Varianten vgl. Drukarczyk, Finanzierung, 8. Auflage 1999, S. 427; Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. Auflage 2004, S. 417. 303 So Flechtheim, in: Düringer/Hachenburg, HGB, 3. Auflage 1932, Anh. § 179 Anm. 6a, 18; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 21, anders aber unter Rn. 234 (Gewinnschuldverschreibung als Unterfall des Genussscheins) und Rn. 447 (Sprachliche Abgrenzung ohne juristischen Erkenntniswert). 304 v. Caemmerer, Obligationen als Substanzrechte, JZ 1951, 417, 418; Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 99; ders., Der Genußschein als Kapitalbeschaffungsmittel, AG 1967, 75, 77; Feddersen/Knauth, Eigenkapitalbildung durch Genußscheine, 1988, S. 15; Gehling, „Obligationsrechtliche Genußrechte“: Genußrechte oder Obligation, WM 1992, 1093, 1099; Schilling, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1973, § 221 AktG Anm. 11; Wiedemann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1995, Vor § 182 AktG Rn. 116; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 18, 58, 68 ff.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 478; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 14 f.; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 30 f.; RidNiebler, Genußrechte als Mittel zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 4; Schlegelberger/Quassowski, AktG, 3. Auflage 1939, § 174 AktG 1937 Rn. 10; Wünsch, Der Genußschein im Sinne des § 174 AktG als Instrument der Verbriefung privatrechtlicher Ansprüche, FS Strasser 1983, S. 871, 882; 305 Vgl. das Beispiel bei Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 448.

90

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Abgrenzung zur Wandelschuldverschreibung oder zur Optionsanleihe kaum möglich zu sein. c) Zwischenergebnis Durch die Abhängigkeit der Rendite von der Unternehmensperformance tragen Inhaber von Gewinnschuldverschreibungen ein aktionärstypisches Risiko. Auf der anderen Seite werden ihre Finanzierungsverträge zumeist eine feste Laufzeit und keine Verlustbeteiligung aufweisen, so dass sie sich insoweit in einer Gläubigerposition befinden. Auch bei Gewinnschuldverschreibungen handelt es sich mithin um ein hybrides Finanzierungsinstrument. 3. Optionsanleihen a) Inhalt und Ausgestaltung Eine Optionsanleihe verleiht dem Anleihegläubiger das Recht, während einer bestimmten Frist zu im Voraus festgesetzten Konditionen ein Beteiligungspapier zu erwerben. Das Forderungsrecht geht bei Ausübung der Option nicht unter, sondern besteht weiter bis zum Ende der Laufzeit der Anleihe. Da das Bezugsrecht selbstständig neben dem Gläubigerrecht besteht, wird es üblicherweise in einem selbstständigen Optionsschein verbrieft und kann so separat gehandelt werden.306 Optionsanleihen werden entweder zu kapitalmarktüblichen Zinssätzen oder im Niedrig-Kupon-Modell zu verbilligten Zinssätzen ausgegeben. Werden kapitalmarktübliche Zinsen gewährt, dann vergütet der Zeichner das Optionsrecht durch Zahlung eines Aufgelds auf die Anleihe.307 Bei der niedrigverzinslichen Optionsanleihe ersetzt in der Regel die Einräumung (und nicht erst die Ausübung) der Option einen Teil der Kapitalvergütung. b) Rechtliche Einordnung Für eine rechtliche Einordnung soll vom Wortlaut ausgegangen werden. Unter einer Anleihe kann zunächst die Aufnahme von Kapital gegen Ausgabe von Inhaber-Teilschuldverschreibungen verstanden werden.308 Der wirtschaftliche

306 Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, 2002, S. 11; Löffler, Anleihen – Nationale und internationale Anleihen als Finanzierungsinstrument und Kapitalanlagemittel, 1987, S. 179; Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, 2001, S. 32; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 32. 307 Gebhardt, Finanzwirtschaftliche Betrachtungen zur Emission von Optionsanleihen, ZfbF 40 (1988), 896, 897 ff.; Schumann, Optionsanleihen, 1990, S. 53 m.w. N. 308 Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004, Rn. 9.124, 9.3.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

91

Vorgang ist die Aufnahme eines in Teilbeträge aufgeteilten Großdarlehens auf einer einheitlichen Rechtsgrundlage.309 Zugleich ist damit auch ein Gattungsbegriff für Wertpapiere gemeint, die in Serie zu identischen Bedingungen massenweise ausgegeben werden, einen Anspruch auf Rückzahlung und eine bestimmte Verzinsung zu im Voraus festgelegten Bedingungen begründen sowie an einem Sekundärmarkt notiert sind.310 Zivilrechtlich gesehen handelt es sich bei der verbrieften Forderung zumeist um eine Schuldverschreibung auf den Inhaber i. S. d. §§ 793 ff. BGB,311 wenngleich natürlich auch die Ausgabe von Orderschuldverschreibungen möglich ist.312 Da bei einer Optionsanleihe die ursprüngliche Anleihe trotz einer etwaigen Optionsausübung weiter bestehen bleibt, ist in der Ausübung der Option zugleich eine Bezugs- und Zeichnungserklärung zu sehen. Das Bezugsrecht ist dabei die Verbriefung eines bindenden Angebots des Bezugsverpflichteten, das der Begünstigte unter den vertraglich festgelegten Bedingungen annimmt. Ist im Einzelfall der Inhalt des Zeichnungsvertrags in den Anleihebedingungen nicht hinreichend fixiert, enthält die Bezugserklärung das Angebot auf Abschluss des Zeichnungsvertrags, das der Annahme durch die Gesellschaft bedarf, wobei die Aktiengesellschaft aufgrund der Bezugsvereinbarung zur Annahme verpflichtet ist.313 c) Zwischenergebnis Mit der Zeichnung von Optionsanleihen erwirbt man bei wirtschaftlicher Betrachtung quasi eine Anwartschaft auf eine spätere Mitgliedschaft in der Gesellschaft. Die Option stellt einen Anteil an der erwarteten Gesamtrendite dar, die 309 Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, 2001, S. 28 f.; Meier-Hayoz/ von der Crone, Wertpapierrecht, 1985, § 21 Rn. 3. 310 Büschgen, Das kleine Börsenlexikon, 22. Auflage 2001, Stichwort: Anleihe; Löffler, Anleihen – Nationale und internationale Anleihen als Finanzierungsinstrument und Kapitalanlagemittel, 1987, S. 38; Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, 2001, S. 29; Meier-Hayoz/von der Crone, Wertpapierrecht, 1985, § 21 Rn.4. 311 Bosch/Groß, Das Emissionsgeschäft, 1998, Rn. 10/171; Bungert, Wertpapierbedingungen und Kontrolle nach dem AGB-Gesetz, DZWiR 1996, 185; Mankowski, Optionsanleihen ausländischer Gesellschaften als Objekt von Börsenaußengeschäften, AG 1998, 11, 18; Marburger, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 2002, § 793 Rn. 47, 59, 75. 312 Marburger, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 2002, § 793 BGB Rn. 47, wobei die Fungibilität jedoch erheblich eingeschränkt wird. 313 Vgl. zur sog. Theorie des Angebotsvertrags: BGHZ 47, 387, 391; v. Einem, Die Rechtsnatur der Option, 1974, S. 42 ff.; Georgakopoulos, Zur Problematik der Wandelschuldverschreibung, ZHR 120 (1957), 84, 118; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 142 f.; Henrich, Vorvertrag, Optionsvertrag, Vorrechtsvertrag, 1965, S. 241 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 7; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 151; Heinrichs, in: Palandt, 66. Auflage 2007, Einf. v. § 145 BGB Rn. 23; Bork, in: Staudinger, 13. Auflage 2003, Vorbem. zu § 145 Rn. 69.

92

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

sich nur dann realisieren lässt, wenn der Börsenkurs des Emittenten die vereinbarte Ausübungsschwelle übersteigt. Damit ist die Werthaltigkeit der Ansprüche direkt vom Erfolg der Geschäftstätigkeit des Unternehmens abhängig. Der Kapitalgeber ist über das bloße Insolvenzrisiko hinaus auch dem Geschäftsrisiko und dem Risiko der Anteilsverwässerung ausgesetzt, so dass es sich im Hinblick auf die Risikotragung bei Optionsanleihen um ein hybrides Finanzierungsinstrument handelt. 4. Wandelschuldverschreibungen a) Inhalt und Ausgestaltung Bei einer Wandelschuldverschreibung, auch Wandelanleihe genannt, ist der Anleihegläubiger berechtigt, zu einem bestimmten Zeitpunkt die Anleihe in eine festgelegte Anzahl von Aktien umzutauschen. Dieses Recht kann mit oder – wie in den allermeisten Fällen – ohne eine Zuzahlungspflicht bestehen. Eine Wandelschuldverschreibung ist wie die Optionsanleihe ebenfalls eine Kombination aus einer Option und einer Anleihe, mit dem Unterschied, dass der Inhaber des Papiers für den Erwerb der Aktien des Unternehmens kein Geld zahlt, sondern einfach auf die Rückzahlung des Darlehens verzichtet. Je nachdem, ob die Aktien aus einer bedingten Kapitalerhöhung stammen (§§ 192 ff. AktG) oder vom Emittenten erst erworben werden müssen (§§ 71 ff. AktG), unterscheidet man noch zwischen echten und unechten Wandelanleihen.314 Zudem gibt es auch noch Mischformen zwischen Wandel- und Optionsanleihe, die dem Anleger ein Wahlrecht lassen, ob er in Zukunft lediglich Aktionär sein oder – unter Vernachlässigung des ihm eingeräumten Umtauschrechts – Anleihegläubiger und Aktionär zugleich werden will (Convertible Bonds with Enhanced Interest).315 Schließlich kann in den Finanzierungsbedingungen auch eine Wandlungspflicht vorgesehen sein.316 Bei der Ausübung des Wandlungsrechts wird das Anleiheverhältnis direkt in ein Aktionärsverhältnis umgewidmet. Die Ausübungsbefugnis ist ein Gestaltungsrecht in Form einer Ersetzungsbefugnis des Anleihegläubigers.317 Mit dem 314 Kerber, Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente, 2002, S. 10 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 92; Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, 2001, S. 32. 315 Schumann, Optionsanleihen, 1990, S. 63 ff.; weitere Gestaltungsvarianten bei Häuselmann, Wandelanleihen in der Handels- und Steuerbilanz des Emittenten, BB 2000, 139, 139 f. 316 Vgl. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 11, 52 f. Ausführlich zur Zulässigkeit dieses Finanzierungsinstruments: Friel, Wandelanleihen mit Pflichtwandlung, 2000, passim. 317 Baumbach/Hueck, AktG, 13. Auflage 1968, Vorbem. § 221 Rn. 5; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 146; Schilling, in: Großkommentar zum AktG, 3.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

93

Wirksamwerden der Umtauscherklärung erwirbt die Aktiengesellschaft eine Einwendung gegen den Zahlungsanspruch nach § 796 BGB. Kann die Gesellschaft dem ehemaligen Gläubiger die versprochenen Aktien nicht verschaffen, dann kann der Gläubiger nicht ohne weiteres die Wiedereinräumung der Anleiheverbindlichkeit verlangen. Die Gesellschaft hat dem ehemaligen Gläubiger dann sein positives Interesse zu ersetzen. b) Zwischenergebnis Die wirtschaftliche Besonderheit der Wandelschuldverschreibung gegenüber gewöhnlichen festverzinslichen Anleihen liegt wiederum darin, dass der Erwerber mit der Zeichnung von Wandelschuldverschreibungen quasi eine Anwartschaft auf eine spätere Mitgliedschaft in der Gesellschaft erwirbt. Auch hier ist die Werthaltigkeit der Ansprüche direkt vom Erfolg der Geschäftstätigkeit des Unternehmens abhängig. Der Kapitalgeber trägt damit wie bei der Optionsanleihe über das bloße Insolvenzrisiko hinaus auch das Geschäftsrisiko und das Risiko der Anteilsverwässerung. Das Wandlungsrecht ist damit das hybride Element, das eine Wandelschuldverschreibung zu einem hybriden Finanzierungsinstrument macht. 5. Floating Rate Notes und Zero Coupon Bonds a) Inhalt und Ausgestaltung Variabel verzinsliche Anleihen (Floating Rate Notes) und Nullkuponanleihen (Zero Coupon Bonds) sind Inhaberschuldverschreibungen i. S. d. § 793 BGB, die wiederum ein abstraktes Schuldversprechen i. S. d. § 780 BGB verkörpern und hinsichtlich der Verzinsung Besonderheiten aufweisen. Floating Rate Notes nehmen zur Bestimmung des jeweils geltenden Zinssatzes Bezug auf einen Referenzzinssatz, um die Anleihe den Verhältnissen am Geldmarkt anzupassen.318 Der Zinssatz wird periodisch, meist im Abstand von drei oder sechs Monaten, neu festgestellt.319 Dabei wird zu einem Referenzzinssatz320 ein fester Zuschlag

Auflage 1973, § 221 AktG Anm. 1; v. Godin/Wilhelmi, 4. Auflage 1971, § 221 AktG Anm. 3; Hueck, Die Behandlung von Wandelschuldverschreibungen bei Änderung des Grundkapitals, DB 1963, 1347; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 30; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 4 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 94; Meyer, Wandelschuldverschreibungen, BB 1955, 549; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 41; Schumann, Optionsanleihen, 1990, S. 31. 318 Büschgen, Das kleine Börsenlexikon, 21. Auflage 1998, Stichwort: Floating Rate Notes; Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, 2001, S. 30. 319 Ausführlich Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004, Rn. 14.18.

94

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

addiert, der sich nach der Marktlage und der Bonität des Emittenten richtet.321 Bei Zero Coupon Bonds erfolgt hingegen keine laufende Verzinsung zum Nennwert der Anleihe. Die Anleihe wird mit einem Disagio ausgegeben und dann später zum Nennwert zurückgezahlt, so dass sich ein Zinseffekt durch die Differenz zwischen Ausgabe- und Rückzahlungskurs ergibt.322 Ist der Zero Coupon Bond auch noch börsennotiert, dann lässt sich der augenblickliche Zinserfolg jederzeit realisieren, da der Börsenkurs sich während der Laufzeit stetig dem Nennwert nähert. Dabei ist natürlich zu berücksichtigen, dass der jeweilige Kurs auch von der jeweils aktuellen Zinslage abhängt. b) Zwischenergebnis Bei Floating Rate Notes und Zero Coupon Bonds trägt der Inhaber mithin das Risiko einer negativen Unternehmensentwicklung nur in Bezug auf sein Insolvenzrisiko. Dieses Risiko der Schmälerung der Haftungsgrundlage betrifft allein die Frage der Bonität des Schuldners und ist damit ein reines Gläubigerrisiko. Da die Rendite von der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung abhängt, sind Floating Rate Notes und Zero Coupon Bonds keine hybriden Finanzierungsinstrumente. 6. Stille Gesellschaft a) Rechtlicher Regelungsrahmen Bei einer stillen Gesellschaft i. S. d. §§ 230 ff. HGB beteiligt sich jemand, ohne dass er nach außen in Erscheinung tritt, am Handelsgewerbe eines anderen mit einer Vermögenseinlage, die in das Vermögen des Inhabers des Handelsgeschäfts übergeht. Als Gegenleistung wird eine Beteiligung am Gewinn gewährt. Stille Gesellschafter sind grundsätzlich auch verlustbeteiligt. Dies kann aber durch den Gesellschaftsvertrag ausgeschlossen werden (vgl. § 231 Abs. 2 HGB). Der stille Gesellschafter ist, wenn nichts anderes vereinbart ist, an den Anlagewerten und ihren Wertsteigerungen, an den Rücklagen, an einem etwaigen Geschäfts- oder Firmenwert und damit an der Entwicklung des Unternehmens, das rechtlich allein dem Inhaber zugeordnet ist, nicht beteiligt.323 Er hat allein einen schuldrechtlichen Anspruch auf den vertraglich vereinbarten anteiligen Gewinn. Eine dingliche Mitberechtigung an der Substanz des Handelsge320 Referenzzinssätze sind zumeist der EURIBOR (European Interbank Offered Rate) oder der LIBOR (London Interbank Offered Rate). 321 Einzelheiten etwa bei Bosch/Groß, Das Emissionsgeschäft, 1998, Rn. 10/179. 322 Bosch/Groß, Das Emissionsgeschäft, 1998, Rn. 10/179; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004, Rn. 14.20. 323 Hopt, in: Hopt/Merkt, HGB, 32. Auflage 2006, § 230 Rn. 2.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

95

werbes besteht nicht.324 Die Errichtung einer stillen Gesellschaft erzeugt nach außen keine Rechtswirkungen. Die stille Gesellschaft ist damit eine reine Innengesellschaft. Der Beitrag zur Förderung des gemeinsamen Zwecks liegt dabei auf Seiten des stillen Gesellschafters in dem Zurverfügungstellen des Kapitals, während sich der Inhaber verpflichtet, sein Unternehmen nach besten Kräften auf gemeinschaftliche Rechnung, aber nach wie vor unter alleiniger Verantwortung zu führen. Daher stehen dem Stillen auch Informations- und Kontrollrechte zu (vgl. §§ 230 Abs. 1, 233 HGB). b) Inhalt und Ausgestaltung in der Praxis Am Beispiel der stillen Gesellschaft lässt sich sehr gut zeigen, wie die Beteiligten infolge zahlreicher nachgiebiger Bestimmungen die Möglichkeit genutzt haben, über die im Gesetz vorgegebenen Typen hinaus neue innovative Formen, Spielarten und Abarten zu schaffen und ihren Inhalt abweichend von der gesetzlichen Regelung zu gestalten. Die Gründe hierfür liegen in der Funktion des Rechts, den wirtschaftlichen Interessen und Notwendigkeiten die Gelegenheit zur vollen Entfaltung zu bieten.325 Unabdingbar sind bei der stillen Gesellschaft nach §§ 230 Abs. 1, 231 Abs. 2 2. HS HGB lediglich die Bestimmungen, nach denen eine stille Beteiligung nur an einem Handelsgewerbe zulässig und möglich ist, die Vermögenseinlage des stillen Gesellschafters in das Vermögen des Geschäftsinhabers übergehen muss und die Gewinnbeteiligung des stillen Gesellschafters nicht ausgeschlossen werden darf. Daher sind die tatsächlichen Erscheinungsformen der stillen Gesellschaft im Wirtschaftsleben in ihrer Vielfalt auch kaum zu übersehen. Nach der gesetzlichen Regelung in § 230 Abs. 2 HGB tritt nach außen nur der Inhaber des Handelsgeschäfts auf und haftet deshalb allein mit seinem gesamten Vermögen. Beim stillen Gesellschafter erschöpft sich die Leistung zumeist in der Aufbringung seiner Vermögenseinlage und hat idealtypisch keinen Einfluss auf die Geschäftsführung oder das Tätigwerden nach außen.326 Die stille Beteiligung kann über die gemäß § 231 Abs. 2 2. HS HGB unabdingbare bloße Gewinnbeteiligung hinaus in weitem Umfang am Geschäft des Kaufmanns beteiligen. Darunter fällt etwa eine Beteiligung am Verlust, an den Anlagewerten, an den offenen und stillen Rücklagen oder einem etwaigen Geschäfts- und Firmenwert. Dem stillen Gesellschafter können auch Verwaltungsrechte eingeräumt werden, die über die Informationsrechte des § 233 HGB weit 324

K. Schmidt, Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 80. Blaurock, Handbuch der stillen Gesellschaft, 6. Auflage 2003, Rn. 1.15 (S. 6); allgemein zur Privatautonomie als Korrelat der menschlichen Freiheit Dilcher, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 2004, Einl zu §§ 104 ff. Rn. 5. 326 Vgl. Hopt, in: Hopt/Merkt, HGB, 32. Auflage 2006, § 230 Rn. 2; K. Schmidt, Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 6. 325

96

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

hinausgehen.327 Die Verwaltungsrechte können allgemeine oder spezielle Zustimmungs- und Widerspruchsrechte oder sogar Geschäftsführungsbefugnisse umfassen. Das kann soweit gehen, das der nach außen handelnde Inhaber tatsächlich die Stellung eines Strohmanns einnimmt, da er ausschließlich den Weisungen der stillen Gesellschafter Folge leisten muss. Unentziehbar ist lediglich die Befugnis des Inhabers, nach außen zu handeln.328 Mehrere stille Gesellschafter können sich im Innenverhältnis eine körperschaftliche Verfassung geben und ihren Zusammenschluss in seiner inneren Struktur einer Kapitalgesellschaft annähern.329 c) Zulässigkeit innovativer Abweichungen vom gesetzlichen Modell Diese innovativen Abweichungen, die im Extremfall sogar zu einer Umkehrung des gesetzlichen Modells führen können, sind zulässig, insbesondere liegt kein Verstoß gegen §§ 117, 134, 138 BGB vor. Da der Wille der Parteien gerade auf den Abschluss einer vom Normaltypus abweichenden stillen Gesellschaft gerichtet ist, die den stillen Gesellschafter trotz Mitwirkung an der Unternehmensführung und des Nichtbekanntwerdenlassens der Beteiligung nach außen von jeder Haftung freistellt, und nicht auf eine OHG oder KG, findet § 117 BGB keine Anwendung.330 Ein gesetzliches Verbot i. S. d. § 134 BGB würde voraussetzen, dass das Gesellschaftsrecht verbietet, Personenvereinigungen in anderer als in der im Gesetz vorgesehenen Form und Ausgestaltung zu errichten. Anders als bei Aktiengesellschaften, bei denen wegen § 23 Abs. 5 AktG nur dort ein Gestaltungsspielraum besteht, wenn die jeweilige Norm eine Abweichung ausdrücklich erlaubt, enthalten die §§ 230 ff. HGB für stille Gesellschaften gerade keine Gestaltungsgrenzen, so dass man insoweit nicht von einer Einschränkung der Typengestaltungsfreiheit ausgehen kann.331 Die Inanspruchnahme der gesetzlich erlaubten Gestaltungsfreiheit kann daher grundsätzlich nach Beweggrund, Zweck und Inhalt auch nicht gegen die guten Sitten gemäß § 138 BGB verstoßen. Nur wenn eine solche Gesellschaft ausnahmsweise zum Zwecke des Kreditschwindels gegründet wurde, kann ein Gesellschaftsvertrag

327 Hopt, in: Hopt/Merkt, HGB, 32. Auflage 2006, § 233 Rn. 12; K. Schmidt, Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 233 Rn. 16 ff. m.w. N. 328 Zutt, in: Staub, Großkommentar zum HGB, 4. Auflage 2004, § 230 Rn. 102. 329 K. Schmidt, Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 83 ff. 330 BGH WM 1961, 574, 575; BGH NJW 1966, 1309; Kühn, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 2: KG, StG, 2. Auflage 2004, § 81 Rn. 30 ff. (S. 1778 f.), § 83 Rn. 29 ff. (S. 1794 ff.); Zutt, in: Staub, Großkommentar zum HGB, 4. Auflage 2004, § 230 Rn. 103. 331 K. Schmidt, Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 72 f.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

97

sittenwidrig sein.332 In diesen Fällen kann dann auch auf §§ 226, 826 BGB zurückgegriffen werden. d) Stille Gesellschaft und gemeinsame Zweckverfolgung Gemeinsamer Zweck soll bei der stillen Gesellschaft der Abschluss von Handelsgeschäften auf gemeinschaftliche Rechnung sein.333 Dies erscheint aber angesichts der Tatsache, dass der stille Gesellschafter zumeist lediglich an einer guten Rendite seines eingesetzten Kapitals interessiert sein wird, als bloße Fiktion wenig überzeugend.334 Der gemeinsame Zweck beschränkt sich vielmehr auf die Gewinnerzielung im Rahmen des Handelsgewerbes. Die zusätzliche Aussage, dass eine stille Gesellschaft ein Gemeinschaftsverhältnis und kein bloßes schuldrechtliches Kreditverhältnis sei, weil gemäß § 233 HGB selbst beim Fehlen jeder anderen Gemeinschaftsorganisation immer noch gesellschaftliche Kontroll- und Informationsrechte gegeben sind,335 vermag so nicht zu überzeugen. Auf diese Weise würde die Anwendbarkeit der Normen von der gewollten Rechtsfolge abhängen. Als Ergebnis der Zweckdebatte bleibt hier festzuhalten, dass der Gesetzgeber die stille Gesellschaft als echte (Innen-)Gesellschaft ausgestaltet hat. e) Zwischenergebnis Auch die stille Gesellschaft ist eine hybride Kapitalbeteiligung. Zwar ist der stille Gesellschafter am Gewinn beteiligt und hat gewisse Informations- und Kontrollrechte (vgl. §§ 233 ff. HGB), dennoch weist die stille Gesellschaft große Ähnlichkeit mit einer reinen Darlehenshingabe auf. Schließlich wird vom stillen Gesellschafter außer der Kapitalhingabe kein aktiver Beitrag erwartet. Ist bei atypischen Gestaltungen zudem noch gem. § 231 Abs. 2 HGB die Verlustbeteiligung ausgeschlossen, dann ist eine Unterscheidung überzeugend nicht mehr zu leisten. Dies zeigt sich auch daran, dass in diesen Fällen die Einlage

332 K. Schmidt, Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 120; Zutt, in: Staub, Großkommentar zum HGB, 4. Auflage 2004, § 230 Rn. 68. 333 Blaurock, Handbuch der stillen Gesellschaft, 6. Auflage 2003, Rn. 4.7 (S. 60) m.w. N. 334 In diese Richtung auch Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. II, 2004, § 10 II 2 (S. 890), der die für § 705 BGB notwendige gemeinschaftliche Zweckverfolgung bei einer stillen Gesellschaft dann für kaum noch fassbar hält, wenn der Stille nicht am Verlust beteiligt wird und keine nennenswerten Mitwirkungs- bzw. Geschäftsführungsbefugnisse erhalten soll. In diesem Fall beschränke sich das Interesse des Kapitalgebers auf die mittelbare Teilnahme am Erfolg eines fremden Unternehmens und sei damit identisch mit dem Interesse eines jeden nur obligatorisch gewinnbeteiligten Gläubigers. 335 So Blaurock, Handbuch der stillen Gesellschaft, 6. Auflage 2003, Rn. 4.9 (S. 61).

98

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

des stillen Gesellschafters als Fremdkapital zu bilanzieren sein soll.336 Den Charakter einer Innengesellschaft soll dies aber gerade nicht berühren. Dies bedeutet entweder, dass der Gesetzgeber mit dem Institut der stillen Gesellschaft eine Form gewählt hat, die zu geringe Anforderungen an die gemeinsame Zweckverfolgung stellt und daher nicht als Gesellschaft, sondern vielmehr als schuldvertragliche Verbindung zu behandeln ist, oder andersherum, dass bereits eine Beteiligung am Gewinn ausreicht, um eine kooperative Verbindung zu formen. Bedenkt man, dass gerade bei großen börsennotierten Publikumsgesellschaften die Absicht, mit der Anlage einen Gewinn zu erzielen, faktisch das einzige verbindende Element darstellt, dann spricht dies eher dafür, die gesetzliche Wertung einer gesellschaftsrechtlichen Verbindung zu befolgen. Dieses Ergebnis entspricht auch einer Risikobetrachtung. Eine Beteiligung am Gewinn bedeutet, dass man das Risiko der zukünftigen Unternehmensentwicklung mit übernimmt. Ist zusätzlich noch eine Verlustbeteiligung vereinbart, dann trägt man sogar die Gefahr, seinen Einsatz komplett zu verlieren. Diesen typischen Gefahren ist jeder Gesellschafter einer Personen- oder Kapitalgesellschaft ausgesetzt. Daher erscheint es allein sachgerecht, darin auch in einer stillen Beteiligung das gesellschaftsrechtliche Element zu sehen. Kann man dem folgen, dann enthalten die §§ 230 ff. HGB über ihren unmittelbaren Anwendungsbereich hinaus, den allgemeinen Rechtsgedanken, dass nämlich schon die Vereinbarung einer Gewinnbeteiligung eine gesellschaftsrechtliche Bindung herstellt. Dies würde dazu führen, dass die §§ 230 ff. HGB zumindest entsprechend auf sämtliche Finanzierungsverträge angewendet werden könnten.337 Dem kann dann auch nicht mehr mit der apologetischen Aussage entgegengetreten werden, dass es sich nur um eine schuldrechtliche Verbindung handeln würde. Die Beteiligung am Gewinn führt zu einer Übernahme des wirtschaftlichen Risikos durch den Kapitalgeber. Ist er aber den gleichen Risiken wie ein Gesellschafter ausgesetzt, dann ist nicht einzusehen, warum diese Verbindung nicht auch bestimmte kooperationsrechtliche Elemente beinhalten sollte.338 Das macht Hybridkapitalgeber aber nicht per se zu Gesellschaftern. Die Betonung einer Zweckbindung kann es aber rechtfertigen, bei Lücken in den einzelnen Finanzierungsverträgen eine ergänzende Vertragsauslegung anhand gesellschaftsrechtlicher Normen in Bezug auf Informations- und Kontrollrechte vorzunehmen. Schon jetzt sei aber angemerkt, dass ein Bedürfnis nach 336 Vgl. Polzer, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 2 StG, 2. Auflage 2004, § 84 Rn. 7 ff. (S. 1803 f.); K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 170. 337 In diesem Sinne auch für Genussrechte mit Verlustbeteiligung: Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 88 f. 338 Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 88 f.; ders., Genußrechte und sorfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378 ff.; Schön, Ein Allgemeiner Teil der Genußrechte, JZ 1993, 925 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

99

einem Schutz durch gesellschaftsrechtliche Normen nur dann besteht, wenn die Finanzierungsinstrumente nicht auf funktionierenden Sekundärmärkten jederzeit veräußert werden können. 7. Partiarische Darlehen a) Inhalt und Ausgestaltung Neben der gerade vorgestellten stillen Gesellschaft ist die Hingabe eines sog. partiarischen Darlehens eine zweite Möglichkeit, um einem Kaufmann Geld für den Betrieb seines Handelsgewerbes zur Verfügung zu stellen. Der Begriff des partiarischen Darlehens ist weder im BGB noch im HGB erwähnt. Dennoch werden solche Darlehen partiarisch genannt, bei denen dem Darlehensgeber als Gegenleistung für die Gewährung des Darlehens statt eines festen Zinses eine Beteiligung an dem Gewinn versprochen wird, den der Darlehensnehmer mit Hilfe des Darlehens erzielt.339 Gem. § 488 Abs.1 BGB wird der Darlehensgeber durch den Darlehensvertrag verpflichtet, dem Darlehensnehmer den vereinbarten Geldbetrag zur Verfügung zu stellen, den der Darlehensnehmer zusammen mit eventuell geschuldeten Zinsen zurückzahlen muss. Das Gesetz geht vom Typus des verzinslichen Darlehens und damit von einem synallagmatischen Austauschvertrag aus.340 Bei einem partiarischen Darlehen soll nun der Kapitalgeber anstelle des Zinsanspruchs eine Gewinnbeteiligung am Unternehmen des Kapitalnehmers erhalten. Die Substitution des Zinszahlungsanspruchs soll den grundsätzlichen Darlehenscharakter sowie den synallagmatischen Charakter des Geschäfts unberührt lassen.341 Ähnlich wie die Umsatzbeteiligung soll auch die Teilhabe am Unternehmensgewinn ein gewöhnliches Leistungsentgelt sein.342 Insoweit zeigt die Beschreibung des wirtschaftlichen Sachverhaltes keinen signifikanten Unterschied zur stillen Gesellschaft auf, so dass man sich fragen muss, wie sich diese beiden Rechtsinstitute voneinander abgrenzen lassen.

339 Fikentscher, Schuldrecht, 9. Auflage 1997, Rn. 845; Weidenkaff, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, Einf v § 488, Vorbemerkung, Rn. 7, 17. 340 Anders noch § 607 BGB a. F., der vom Strukturtypus des unverzinslichen Darlehens ausging und erst in § 608 BGB das verzinsliche Darlehen einführte. Vgl. Westermann, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, Vor § 607 Rn. 5; Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 211. 341 So Crome, Die partiarischen Rechtsgeschäfte, 1897, S. 365 ff., 374 ff.; Esser/ Weyers, Schuldrecht II, 8. Auflage 2000, § 26 IV 2 a); Horn, in: Heymann, HGB, 2. Auflage 1996, § 230 Rn. 16; Wieland, Handelsrecht, 1. Bd., 1921, § 37 IV. 342 RGZ 122, 70 ff.; BGHZ 85, 61 ff.; BGH WM 1959, 944 ff., BGH WM 1988, 172 ff.

100

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

b) Abgrenzung zur stillen Gesellschaft Die Abgrenzung zu einer gesellschaftsrechtlichen Beteiligung erweist sich als sehr schwierig343 und ist randscharf nicht durchzuführen. Diese Abgrenzung von Darlehen und Gesellschaft hat für die Rechtsfolgenseite eine entscheidende Bedeutung.344 Im Gegensatz zum bloß partiarisch Berechtigten soll der stille Gesellschafter die ordnungsgemäße Wirtschaftsführung des Kaufmanns und die zweckgerichtete Verwendung des eingesetzten Kapitals einfordern und überwachen können, im Gegenzug darf allein der Obligationär seine Beteiligung zustimmungsfrei übertragen. Bei einer fehlerhaften Begründung sollen die bestandsschützenden Regeln über die fehlerhafte Gesellschaft ausschließlich auf die stille Gesellschaft anwendbar sein. Dafür gelten die auf gegenseitige Verträge zugeschnittenen §§ 320 ff. BGB nur für partiarische Austauschverträge. Unterschiede soll es ebenfalls bei den Kündigungsfristen und -möglichkeiten geben (§§ 489 BGB, 234 HGB). Private Vollstreckungsgläubiger des Kapitalgebers können gem. § 234 HGB i.V. m. § 135 HGB nur das stille Gesellschaftsverhältnis kündigen, um sich das eingelegte Kapital verfügbar zu machen. Von der Möglichkeit einer außerordentlichen Kündigung gem. § 490 BGB kann wiederum nur der Nehmer eines partiarischen Darlehens Gebrauch machen.345

343 Vgl. BGHZ 75, 334; BGHZ 90, 310, 314; BGH WM 1965, 1052; BGH WM 1967, 321; BGH FamRZ 1987, 677; BFH WM 1983, 1067; K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 60 ff. m.w. N.; vgl. auch Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. II, 2004, § 10 II 2 (S. 890): „Die herrschende Meinung hat sich auf ein Prüfungsschema geeinigt, das inhaltlich der Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital verwandt ist und methodisch an die im anglo-amerikanischen Recht vielfach geübten Testfahrten erinnert: die Grundlage bildet der Gegensatz gemeinschaftlicher Zweckverfolgung zur ertragsabhängigen Kreditgewähr, also der Charakter als Beteiligung oder als Krediteinräumung. Dem wird ein Indizienkatalog hinzugefügt, der teilweise schon auf die passenden Rechtsfolgen schielt, und das Ganze schließlich durch eine Gesamtbetrachtung des einzelnen Falles abgerundet, mit dem man dem wirklichen Willen der Parteien und ihren wirtschaftlichen Geschäftsabsichten gerecht werden möchte.“ 344 Der Ursprung dieses Abgrenzungsproblems geht bis ins Mittelalter zurück. Da eine Kapitalüberlassung gegen Entgelt nur bei einer korporativen Beteiligung, nicht jedoch bei einem schuldrechtlichen Darlehen erlaubt war, entschied die vorgenommene Einteilung der Kapitaleinlage (participatio) über die Wirksamkeit des Geschäfts nach geistlichem und weltlichem Recht. Vgl. Thomas v. Aquin, Recht und Gerechtigkeit: theologische Summe II – II, Fragen 57–79, übersetzt von Arthur F. Utz, 1987, Frage 78 Art. 2 ad quantum. Eine ausführliche rechtshistorische Betrachtung findet sich bei Endemann, Studien in der romanisch-kanonistischen Wirtschafts- und Rechtslehre I, 1874, S. 343 ff.; vgl. ferner Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 212 f., 217 f., 241 ff. 345 Zum Ganzen Blaurock, Handbuch der Stillen Gesellschaft, 6. Auflage 2003, Rn. 8.21 ff. (S. 140 ff.); Gehrlein, in: Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, 2001, § 230 Rn. 69; K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 59; Zutt, in: Staub, Großkommentar zum HGB, 2. Auflage 2004, Rn. 22 f., 56 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

101

Einziger Unterschied des gleichen wirtschaftlichen Investitionstatbestands ist somit die Kontrollstrategie.346 Bei einer stillen Gesellschaft wird auf die Ausübung der Kontrollrechte geachtet (voice-Strategie), während bei partiarischen Darlehen der Aspekt der leichteren Lösung vom Finanzierungsvertrag, sei es durch eine Weiterveräußerung oder eine Kündigung im Vordergrund steht (exitStrategie). Eine tatbestandliche Unterscheidung ist ebenfalls schwierig. Während früher der Charakter des Gesellschafters an seiner Verlustbeteiligung, also an der Teilhabe an geschäftlichen Fehlschlägen gemessen wurde, kann dies wegen der Möglichkeit eines Ausschlusses der Verlustbeteiligung beim stillen Gesellschafter gemäß § 231 Abs. 2 HGB nicht mehr maßgeblich sein. Der gesellschaftsrechtliche Charakter des Vertrages soll dadurch nicht berührt werden.347 Auch die Bezeichnung hilft regelmäßig nicht weiter. Nötig ist ein Gesamtbild des Vertrages, das durch eine Fülle von Indizien zu ermitteln ist.348 Unabhängig davon, ob den Parteien der Unterschied zwischen einer stillen Gesellschaft und einem partiarischen Darlehen überhaupt bekannt ist, soll eine Typenzuordnung aus dem Vertragszweck, den wirtschaftlichen Zielen und den Umständen des Einzelfalls gewonnen werden.349 Das führt dann aber fast zwangsläufig zu der Überlegung, dass in den Fällen, in denen in der rechtlichen Ausgestaltung des Schuldverhältnisses etwa auf eine Übernahme von Geschäftsführungsrechten, die Konkretisierung von Kontrollrechten, Zustimmungsvorbehalte bei einer Änderung des Unternehmensgegenstandes oder eine Verlustbeteiligung des Kapitalgebers Bezug genommen wird, immer eine stille Gesellschaft vorliegen soll.350 Für die Annahme eines partiarischen Darlehens wurde noch kein solcher Posi-

346 So hält K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 59, die zivilrechtliche Bedeutung der Unterscheidung für überbewertet. 347 Gehrlein, in: Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, 2001, § 230 Rn. 70; Horn, in: Heymann, HGB, 2. Auflage 1996, § 230 Rn. 16; K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 63; Zutt, in: Staub, Großkommentar zum HGB, 2. Auflage 2004, Rn. 23; zweifelnd H. Schmidt, Stille Gesellschaft und AGB-Gesetz, ZHR 159 (1995), 734, 742 f., der die Nähe zum Schuldvertrag betont. 348 RGZ 31, 3 ff.; BGHZ 127, 176, 177 ff.; BGH LM Nr. 1 zu § 335 HGB; BGH WM 1959, 944 ff.; Blaurock, Handbuch der Stillen Gesellschaft, 6. Auflage 2003, Rn. 8.32 ff. (S. 144 f.); Gehrlein, in: Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, 2001, § 230 Rn. 70; Horn, in: Heymann, HGB, 2. Auflage 1996, § 230 Rn. 16; K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 61 ff.; Zutt, in: Staub, Großkommentar zum HGB, 4. Auflage 2004, § 230 Rn. 23. 349 RG Recht 1913 Nr. 716 = WarnRspr. 1913 Nr. 211; RGZ 92, 292 ff. = JW 1918, 304 f. (m. Anm. Flechtheim); BGHZ 90, 310, 314 ff.; K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 60 ff. m.w. N. 350 BGHZ 127, 176, 179 f.; BGH WM 1957, 1335 ff.; BGH WM 1958, 293 ff.; BGH LM Nr. 8 zu § 335 HGB; H. Schmidt, Stille Gesellschaft und AGB-Gesetz, ZHR 159 (1995), 734, 739; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 62 II 1 c) bb); Mülbert, in: Staudinger, BGB, 12. Auflage 1988, § 607 Rn. 95.

102

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

tivkatalog aufgestellt.351 Daraus könnte man folgern, dass es die Rechtsfigur des partiarischen Darlehens gar nicht gibt, sondern diese nur einen Unterfall der stillen Gesellschaft darstellt. Das würde bedeuten, dass allein durch die Gewährung einer Gewinnbeteiligung statt einer festen Verzinsung der Charakter der Kapitalüberlassung die rein schuldrechtliche Ebene verlässt und das Rechtsverhältnis zwingend auf einer gesellschaftsrechtlichen Grundlage steht, mit der Folge, dass die §§ 230 ff. HGB dann immer anwendbar sind.352 Allerdings kann das Merkmal der Vereinbarung von Kontrollrechten durchaus zweideutig sein. Zum einen kann es Ausdruck eines gesellschaftsrechtlichen Gemeinschaftsverhältnisses sein, zum anderen kann es auch das einseitige Sicherungsinteresse des Darlehensgebers charaktarisieren.353 Als weitere Indizien, die für ein partiarisches Darlehen sprechen, könnten etwa eine Höchstbegrenzung der Gewinnbeteiligung, eine garantierte Mindestverzinsung, der Ausschluss der Verlustübernahme, der Verzicht auf Kontrollrechte und die Verweisung des Gläubigers auf mindere Informationsrechte identifiziert werden.354 Schaut man jedoch genau hin, dann sind aber auch diese Kennzeichen nicht eindeutig, da etwa die Zusage einer Mindestverzinsung auch bei einer stillen Gesellschaft vereinbart werden kann.355 Ebenso kann gem. § 231 Abs. 2 HGB auch jede Beteiligung am Verlust ausgeschlossen werden. Ein weiteres taugliches Abgrenzungskriterium könnte die Vereinbarung einer festen Laufzeit sein. Allerdings ist auch für die stille Beteiligung an einer Gesellschaft eine zeitliche Beschränkung möglich.356 Damit kann auch die Vertragslaufzeit allenfalls ein Indiz für die Abgrenzung sein. Daraus lässt sich nur folgern, dass zum einen eine exakte Abgrenzung anhand äußerer Merkmale nicht sehr erfolgsversprechend erscheint357 und zum anderen, dass stille Gesell-

351 Koenigs, Die stille Gesellschaft, 1961, S. 30 f.; Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 214. 352 Lastig, Endemanns Handbuch, Bd. 1, 1881, S. 327; Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 214 f. 353 Die höchstrichterliche Rechtsprechung ist uneinheitlich vgl. BGH WM 1965, 1052, 1053 und BGHZ 127, 176, 179, wonach die gleichen Kriterien einmal für ein partiarisches Darlehen und eine anderes Mal ausschließlich für eine stille Gesellschaft sprechen sollen; vgl. auch Koenigs, Die stille Gesellschaft, 1961, S. 33; H. Schmidt, Stille Gesellschaft und AGB-Gesetz, ZHR 159 (1995), 734, 742 f.; Mülbert, in: Staudinger, BGB, 12. Auflage 1988, § 607 Rn. 96. 354 BGH BB 1967, 349; OLG Frankfurt WM 1982, 199; K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 62 ff. m.w. N. 355 RGZ 122, 387; BGH WM 1965, 1052, 1053; BGH WM 1989, 1850, 1851; Gehrlein, in: Ebenroth/Boujong/Joost, HGB, 2001, § 230 Rn. 70; Horn, in: Heymann, HGB, 2. Auflage 1996, § 230 Rn. 16. 356 So ausdrücklich BGHZ 127, 176, 179 f., wo eine Begrenzung der Vertragslaufzeit auf sieben Jahre dort gerade als Indiz für eine stille Gesellschaft gewertet wurde. 357 In diesem Sinne auch BGH WM 1957, 1335; Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 214, die eine Abgrenzung anhand eindeutiger Merkmale

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

103

schaft und partiarische Darlehen im Niemandsland zwischen Schuldrecht und Gesellschaftsrecht schweben, weil sie Elemente beider Ebenen vereinen. Eine genaue Abgrenzung wird somit vor allem durch die Gestaltungsfreiheit der Parteien erschwert. Eine Möglichkeit, auf diese fließenden Übergänge zu reagieren, wäre es, flexibel die erforderlichen Rechtsfolgen den jeweiligen Umständen des konkreten Einzelfalls anzupassen.358 c) Merkmal der Verfolgung eines gemeinsamen Zwecks als randscharfes Abgrenzungskriterium? Will man dem nicht folgen und auf andere Art eine randscharfe Abgrenzung erreichen, dann kann der maßgebliche Unterschied zwischen der schuldvertraglichen und der gesellschaftsrechtlichen Ebene theoretisch allein in dem Merkmal der Verfolgung eines gemeinsamen Zwecks liegen.359 Wie schon gesehen kann auf Grundlage der Zwecklehre wegen ihres subjektiven Charakters keine sinnvolle Abgrenzung erfolgen. Das Individualinteresse eines stillen Gesellschafters an dem Erhalt der zugesagten Gewinnbeteiligung kann von dem Interesse eines Darlehensgebers an einer übereinstimmend bemessenen Gewinnbeteiligung auf der Grundlage einer entsprechend hohen Kapitalüberlassung nicht sinnvoll unterschieden werden.360 Jede der Parteien lässt sich nur deshalb auf den Vertrag ein, um ihre eigenen Präferenzen zu fördern.361 Die Aussage, dass bei einer stillen Gesellschaft im Unterschied zum partiarischen Darlehen das Interesse nicht allein auf die Gewinnerzielung, sondern auf den weiteren Zweck des Betriebs eines Handelsgewerbes gerichtet sei,362 erweist sich bei näherem Hinsehen als eine bloße Unterstellung.363 Eine Gewinn- und/oder Umsatzbeteifür ausgeschlossen halten. Vgl. ferner Koenigs, Die stille Gesellschaft, 1961, S. 33: „hart an der Grenze des Zufälligen“. 358 Larenz, Schuldrecht II, 12. Auflage 1981, § 62 II, S. 431 ff.; Leenen, Typus und Rechtsfindung, 1971, S. 139 ff., 152; Huffer, Das partiarische Rechtsgeschäft als Rechtstypus, 1971, S. 63 ff. 359 RGZ 77, 223 ff.; BGH WM 1967, 321 ff.; BGH WM 1976, 1307 ff.; BFH WM 1965, 955 f.; Flume, Personengesellschaft, 1971, S. 47; Koenigs, Die stille Gesellschaft, 1961, S. 28 ff.; Ballhaus, in: RGRK, BGB, 12. Auflage 1978, Vor § 607 Rn. 34. 360 Flechtheim, in: Düringer/Hachenburg, HGB, 3. Auflage 1932, § 335 Anm. 11; Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 218; H. Schmidt, Stille Gesellschaft und AGB-Gesetz, ZHR 159 (1995), 734, 744. 361 Schmidt-Rimpler, Grundfragen einer Erneuerung des Vertragsrechts, AcP 147 (1941), S. 130 ff. 362 So BGHZ 127, 176, 177 f.; BGH WM 1965, 1052; BGH WM 1989, 1850, 1851; BGH NJW 1990, 573 ff.; OLG Frankfurt WM 1982, 198 ff.; K. Schmidt, in: Münchener Kommentar zum HGB, 2. Auflage 2007, § 230 Rn. 57 f., 61; Zutt, in: Staub, Großkommentar zum HGB, 4. Auflage 2004, § 230 HGB Rn. 21. 363 Vgl. Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 221; H. Schmidt, Stille Gesellschaft und AGB-Gesetz, ZHR 159 (1995), 734, 744.

104

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

ligung setzt nämlich zunächst immer die Erzielung eines Gewinns durch Umsatzgeschäfte oder sonstige Einnahmen voraus, die daher auch Gegenstand des Rechtsbindungswillens der Parteien sein muss.364 Insofern kann man keine wirklichen Unterschiede in der Interessenlage ausmachen, die für eine sinnvolle Abgrenzung tauglich wären. d) Abgrenzung nach dem Grad des übernommenen Risikos Letztendlich kann hier nur noch der Grad des übernommenen Risikos das eigentlich entscheidende Kriterium sein.365 Inhaber einer rein schuldrechtlichen Verpflichtung sollen nämlich ein geringeres Risiko übernehmen als solche mit einem gesellschaftsrechtlichen Interesse an der Kapitalgebergemeinschaft. Ruft man sich die verschiedenen Risikoarten in Erinnerung, dann wird deutlich, dass die Risikostruktur aufgrund der Ähnlichkeit der gewährten Rechte bei stiller Gesellschaft und partiarischem Darlehen gleich ist. Daraus lässt sich nur folgern, dass der Begriff des partiarischen Darlehens lediglich eine Bezeichnung für einen Spezialfall der atypischen stillen Gesellschaft ist. Der Begriff des partiarischen Darlehens ist damit ein bloßes Etikett ohne eigenständigen Gehalt. Auf den Fall einer Kapitalhingabe, die mit einem Anteil am Unternehmensgewinn als Verzinsung verknüpft ist, sind grundsätzlich die §§ 230 ff. HGB anzuwenden. Der hybride Charakter dieser Finanzierungsform erweist sich dadurch, dass mit der Abhängigkeit der Rendite vom Unternehmensergebnis ein typisches Unternehmerrisiko übernommen wird, während auf der anderen Seite nach Ablauf der vereinbarten Laufzeit ein unbedingter Rückzahlungsanspruch in Höhe des zur Verfügung gestellten Kapitals besteht. 8. Aktienanleihen366 a) Inhalt und Ausgestaltung Die etwas irreführende Bezeichnung „Aktienanleihe“367 verspricht beide Eckpunkte der klassischen Unternehmensfinanzierung, also „Aktie“ und „Anleihe“, 364

Huffer, Das partiarische Rechtsgeschäft als Rechtstypus, 1971, S. 51 ff. In diese Richtung weist auch die Argumentation von Horn, in: Heymann, HGB, 2. Auflage 1996, § 230 Rn. 16, der allerdings in dem Begriff der Risikogemeinschaft ausschließlich eine gesellschaftsrechtliche Verbindung sieht. Im vorliegenden Zusammenhang soll der Begriff jedoch rechtsformunabhängig als zu tragende Unsicherheit zukünftiger Entwicklungen verstanden werden. 366 Soweit im Folgenden Aktienanleihen beschrieben werden, bezieht sich das auf den Fall, dass diese Instrumente von der Emittentin zur Unternehmensfinanzierung herausgegeben werden und sich auf Aktien der Emittentin beziehen. 367 Auf die irreführende Vermarktung bezieht sich Köndgen, Anmerkung zum Urteil des Kammergerichts Berlin (Urteil vom 16. Mai 2001, Az: 29 U 7237/00) zu den 365

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

105

in einem Anlageprodukt. Der Anleger erwirbt eine Anleihe mit fester Laufzeit368 und hat den Nominalbetrag der von ihm gezeichneten Anlagestücke zu zahlen. Der zu entrichtende Zins liegt zumeist deutlich über dem Kapitalmarktzins, dafür wird aber dem Anleiheschuldner die Befugnis eingeräumt, bei Fälligkeit die Anleihe zum Nominalwert oder durch Lieferung einer zuvor festgelegten Zahl von Aktien eines bestimmten Emittenten zu tilgen (Basisaktie). Wenn der Kurswert der anzudienenden Aktien geringer als der Nominalwert der Anleihe ist, wird der Schuldner grundsätzlich Aktien liefern. Zusätzlich wird ein sog. Risiko- oder Verlustpuffer vereinbart, d.h. die Zahl der zu liefernden Aktien wird so bestimmt, dass der Kurswert im Zeitpunkt der Auflage der Emission den Nominalwert regelmäßig übertrifft.369 Nennenswerte Konstruktionsunterschiede weisen Aktienanleihen im Hinblick auf die Rückzahlungsmodalität auf.370 Neben der Vereinbarung einer Wahlmöglichkeit können die Anleihebedingungen auch vorsehen, dass eine Verpflichtung zur Rückzahlung in Aktien besteht, wenn der Kurs der Aktien unter einen bestimmten Basiswert fällt. Ferner kann als zusätzliche Voraussetzung des Andienungsrechts auch eine Kursschwelle, d.h. das Erreichen oder Unterschreiten einer bestimmten Werts, vereinbart werden. Es finden sich aber auch sog. Doppelaktienanleihen, bei denen die Rückzahlung vom Kurswert von zwei Basisaktien abhängig ist.371 Denkbar sind darüber hinaus natürlich auch Aktien-

Aufklärungspflichten beim Erwerb von „Reverse Convertibles“, ZIP 2001, 1197. Aktienanleihen werden daher auch Aktienverkaufsoptionsanleihe, umgekehrte Optionsanleihe, equity linked notes, reverse convertible bonds, reverse convertible notes oder schlicht reverse convertibles genannt. Vgl. Luttermann, Aktienverkaufsoptionsanleihen („reverse convertible notes“), standardisierte Information und Kapitalmarktdemokratie, ZIP 2001, 1901, 1901 f. 368 Die Laufzeit beträgt zumeist zwischen zwölf und achtzehn Monaten; jedenfalls unter vier Jahren, vgl. Schwark, Ist die Aktienanleihe ein Börsentermingeschäft? WM 2001, 1973. 369 Assmann, Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2061, 2063; Luttermann, Aktienverkaufsoptionsanleihen („reverse convertible notes“), standardisierte Information und Kapitalmarktdemokratie, ZIP 2001, 1901, 1902; Schwark, EWiR 2001, 713, 714; ders., Ist die Aktienanleihe ein Börsentermingeschäft? WM 2001, 1973. 370 Hierzu ausführlich: Assmann, Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2061, 2067 f.; Lenenbach, Aktienanleihen: Ihre Behandlung im Zivil- und Börsenterminrecht und nach dem AGBG, NZG 2001, 481, 482; Luttermann, Aktienverkaufsoptionsanleihen („reverse convertible notes“), standardisierte Information und Kapitalmarktdemokratie, ZIP 2001, 1901, 1905; Müller, Aktienanleihen: Einordnung als Termingeschäft und Erfordernis schriftlicher Aufklärung?, ZBB 2001, 363, 364. 371 Dazu und zu weiteren Variationsmöglichkeiten: Assmann, Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2061, 2068; Müller, Aktienanleihen: Einordnung als Termingeschäft und Erfordernis schriftlicher Aufklärung?, ZBB 2001, 363, 364; Lenenbach, Aktienanleihen: Ihre Behandlung im Zivil- und Börsenterminrecht und nach dem AGBG, NZG 2001, 481, 482; Schwark, Ist die Aktienanleihe ein

106

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

anleihen, die von der Kursentwicklung eines ganzen Korbs von Aktien abhängig sind. Anders als bei der Wandelschuldverschreibung steht bei einer Aktienanleihe das Wahlrecht aber immer dem Anleiheschuldner zu. Der Anleger trägt das Kursrisiko fallender Marktpreise der Basisaktie während der Laufzeit, gemindert durch die Pufferzone. Zudem erleidet er einen Totalverlust, wenn entweder das emittierende Kreditinstitut oder das Unternehmen, dessen Aktien als Basiswert zugrunde gelegt werden, insolvent wird. Aufgrund dieses erheblichen Rückzahlungsrisikos ist bei Aktienanleihen insbesondere die Einordnung als Kassa- oder Finanztermingeschäft umstritten.372 b) Rechtliche Einordnung Aktienanleihen sind Inhaberschuldverschreibungen i. S. d. § 793 BGB; auch die Vereinbarung der charakteristischen Rückzahlungsalternative ändert an dieser Bewertung nichts.373 Umstritten ist allerdings die rechtliche Qualifizierung des Wahlrechts. Darin kann die Vereinbarung einer Wahlschuld i. S. d. §§ 262– Börsentermingeschäft? WM 2001, 1973 f.; Wilkens/Scholz/Völker, Analyse und Bewertung von Aktienanleihen und Diskontzertifikaten, Die Bank 1999, 322, 325 f. 372 Insbesondere aufgrund der Finanzierungsfunktion der Aktienanleihe gegen eine Einordnung als Finanztermingeschäft: BGHZ 150, 164, 171 f.; LG Frankfurt a. M. WM 2000, 1293, 1297; LG Wuppertal BKR 2002, 190, 191; Assmann, Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2061, 2078; Clouth, Pflicht der Bank zur schriftlichen Risikoaufklärung bei Erwerb von Aktienanleihen, BKR 2001, 45, 47; Dötsch/Kellner, Aufklärungs- und Beratungspflichten der Kreditinstitute beim Vertrieb von Aktienanleihen, WM 2001, 1994, 1998; Kilgus, Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten (Reverse Convertibles), WM 2001, 1324, 1327; J. Müller, Aktienanleihen: Einordnung als Termingeschäft und Erfordernis schriftlicher Aufklärung?, ZBB 2001, 363, 371; Rümker, Anleihen mit Tilgungswahlrechten des Emittenten, FS Beusch 1993, S. 739, 743; Schröter/Bader, Zur Reform des Terminrechts, FS Schimansky 1999, S. 717, 726 (Fn. 20); Schwark, Ist die Aktienanleihe ein Börsentermingeschäft?, WM 2001, 1973, 1985 (allesamt noch zu §§ 53 ff. BörsG a. F.); a. A. Braun, Pflicht der Bank zur schriftlichen Risikoaufklärung bei Erwerb von Aktienanleihen, BKR 2001, 48, 53; Köndgen, Anmerkung zum Urteil des Kammergerichts Berlin (Urteil vom 16. Mai 2001, Az: 29 U 7237/00) zu den Aufklärungspflichten beim Erwerb von „Reverse Convertibles“, ZIP 2001, 1197, 1198; Lenenbach, Aktienanleihen: Ihre Behandlung im Zivil- und Börsenterminrecht und nach dem AGBG, NZG 2001, 481, 483, 489; Luttermann, Aktienverkaufoptionsanleihen („reverse convertible notes“), standardisierte Information und Kapitalmarktdemokratie, ZIP 2001, 1901, 1903, die es für ausreichend erachten, dass der Kapitalgeber als Stillhalter dem Emittenten eine Verkaufsoption einräume. 373 Allgemeine Ansicht. Vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, 2000, Vor §§ 50–70 BörsG Rn. 12; Irmen, in: Schäfer (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz, Börsengesetz mit BörsZulV, Verkaufsprospektgesetzgesetz mit VerkProspV, 1999, Vor §§ 50–70 Rn. 34; Lenenbach, Aktienanleihen: Ihre Behandlung im Zivil- und Börsenterminrecht und nach dem AGBG, NZG 2001, 481, 482; Müller, Aktienanleihen: Einordnung als Termingeschäft und Erfordernis schriftlicher Aufklärung?, ZBB 2001, 363, 364; Rümker, Anleihen mit Tilgungswahlrechten des Emittenten, in: Aktuelle Probleme des Wertpapierge-

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

107

265 BGB gesehen werden, weil die in Betracht kommenden Möglichkeiten der Rückerstattung der Anleihesumme (Geld oder Aktien) gleichberechtigt nebeneinander stehen und allein der Anleiheschuldner nach wirtschaftlichen Gesichtspunkten auswählen soll.374 Bei einer Wahlschuld werden mehrere Einzelleistungen geschuldet, und erst nach einer Leistungsbestimmung durch den Gläubiger oder Schuldner ist nur noch eine der zur Wahl stehenden Leistungen zu bewirken.375 Sachgerechter erscheint es aber, das Wahlrecht als Ersetzungsbefugnis (facultas alternativa) zu sehen.376 Zum einen ist die Konstruktion der Aktienanleihe der einer Wandelschuldverschreibung ähnlich. Dort wird das Wahlrecht einhellig als Ersetzungsbefugnis gedeutet.377 Zum anderen liegt der Zweck einer Wahlschuld darin, einer bei Entstehen des Schuldverhältnis vorhandenen Unsicherheit über die Interessen des Schuldners bei Fälligkeit abzuhelfen.378 Bei der Vereinbarung des Wahlrechts im Rahmen der Aktienanleihe besteht eine solche Unsicherheit nicht. Die Parteien antizipieren vielmehr eine Entwicklung, die die zunächst vorgesehene Leistung (Rückzahlung des Kapitals) als weniger interessengerecht für den Schuldner als die Ersatzleistung in Form der Andienung der Basisaktien erscheinen lässt. c) Zwischenergebnis Aktienanleihen sind damit festverzinsliche Wertpapiere auf schuldrechtlicher Basis, die zudem eine begrenzte Laufzeit haben. Diese Merkmale sind anleiheund damit fremdkapitaltypisch. Allerdings übernimmt der Anleger eine Risikoposition, die der eines Veräußerers einer Verkaufsoption hinsichtlich bestimmter schäfts, 1993, S. 91, 98; Schwark, Ist die Aktienanleihe ein Börsentermingeschäft? WM 2001, 1973, 1974. 374 Assmann, Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2061, 2068; Kilgus WM 2001, 1324, 1325; Rümker, Anleihen mit Tilgungswahlrechten des Emittenten, in: Aktuelle Probleme des Wertpapiergeschäfts, 1993, S. 91, 98. 375 Keller, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2003, § 262 Rn. 9; Wolf, in: Soergel, BGB, 12. Auflage 1990, § 262 Rn. 3; Fikentscher, Schuldrecht, 9. Auflage 1997, § 29 V; Ziegler, Die Wertlosigkeit der allgemeinen Regeln des BGB über die sog. Wahlschuld (§§ 262–265 BGB), AcP 171 (1971), 193, 203. 376 Ausführliche Untersuchung zur Rechtsnatur des Wahlrechts als Ersetzungsbefugnis bei Schwark, Ist die Aktienanleihe ein Börsentermingeschäft? WM 2001, 1973, 1975 ff.; ebenfalls für die Annahme einer Ersetzungsbefugnis Köndgen, ZIP 2001, 1197, 1198; Lenenbach, Aktienanleihen: Ihre Behandlung im Zivil- und Börsenterminrecht und nach dem AGBG, NZG 2001, 481, 482; Luttermann, Aktienverkaufsoptionsanleihen („reverse convertible notes“), standardisierte Information und Kapitalmarktdemokratie, ZIP 2001, 1901, 1903. 377 Ausführlich zu dem früheren Streit um die Rechtsnatur: Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 145; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 4 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 94; vgl. auch Keller, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2003, § 262 Rn. 12. 378 Gernhuber, Handbuch des Schuldrechts, Bd. 8, Das Schuldverhältnis, § 11 I 5 (S. 258 f.).

108

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Anteile an einem Unternehmen gleicht.379 Er trägt nicht nur das Insolvenzrisiko des Emittenten, sondern zusätzlich auch das Kurs- und Insolvenzrisiko in Bezug auf die Unternehmensanteile. Dies sind typische Eigenkapitalrisiken. Zu beachten ist hier aber die mögliche Trennung zwischen dem Emittenten der Anleihe und dem Unternehmen, dessen Aktien geliefert werden sollen. Für die vorliegende Untersuchung können nur solche Aktienanleihen relevant sein, bei denen die Anleger das unternehmerische Risiko des Emittenten tragen. Nur insoweit ist die Aktienanleihe ein hybrides Finanzierungsinstrument. 9. Vorzugsaktien380 a) Rechtliche Rahmenbedingungen Nach § 139 Abs. 1 sind Vorzugsaktien solche Aktien, die mit einem nachzahlbaren Vorzug bei der Verteilung des Gewinns ausgestattet sind. Zusätzlich ist zumeist das Stimmrecht ausgeschlossen.381 Im Hinblick auf § 23 Abs. 5 AktG gilt, dass Vorzugsaktien ohne Stimmrecht nur im Rahmen der §§ 139 ff. AktG emittiert werden können. Die Gestaltungsfreiheit wird durch § 139 AktG zunächst insoweit eingeschränkt, als dass die Satzung weder Aktien mit einem beschränkten Stimmrecht ausstatten noch für Aktien ohne Stimmrecht den nachzuzahlenden Vorzug bei der Verteilung des Gewinns einschränken darf.382 Gemäß § 139 Abs. 2 AktG383 dürfen Vorzugsaktien nur bis zur Hälfte des Grundkapitals ausgegeben werden.384 Zudem müssen Vorzugsaktionären bis auf das 379 Köndgen, Anmerkung zum Urteil des Kammergerichts Berlin (Urteil vom 16. Mai 2001, Az: 29 U 7237/00) zu den Aufklärungspflichten beim Erwerb von „Reverse Convertibles“, ZIP 2001, 1197; Rozijn, „Wandelanleihe mit Wandlungspflicht“ – eine deutsche equity note?, ZBB 1998, 77, 83; Schwark, Ist die Aktienanleihe ein Börsentermingeschäft?, WM 2001, 1973, 1978. 380 Hier soll wiederum nur ein knapper Überblick gegeben werden. Für eine vertiefte Beschäftigung mit diesem Finanzierungsinstrument kann neben der reichhaltigen Kommentarliteratur insbesondere auf die sehr gute Arbeit von Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, verwiesen werden. 381 Zwingend ist dies jedoch nicht, da auch Stammaktien mit einer nachzahlbaren Vorzugsdividende ausgestattet werden können. Vgl. v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 11 Anm. 6; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 7. Zu den Grenzen der Gestaltungsfreiheit ausführlich Heider, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 11 Rn. 48 ff. m.w. N. 382 Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 88; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 5; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 139 Rn. 1; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 6; Zöllner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 1985, § 139 AktG Rn. 5 ff., 19. 383 Die Norm wurde durch das StückaktienG (Gesetz über die Zulassung von Stückaktien vom 25.03.1998, BGBl. I, S. 590) geändert. 384 Eine einfache Stimmenmehrheit in der Aktiengesellschaft erfordert also lediglich eine Kapitalbeteiligung von 25% und einer Aktie, eine qualifizierte von 37,5%

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

109

Stimmrecht sämtliche Mitverwaltungsrechte gewährt werden.385 Sie dürfen als Aktionäre gemäß § 118 Abs. 1 AktG an der Hauptversammlung teilnehmen, und daher steht ihnen dann auch das Recht auf Auskunftserteilung aus § 131 AktG zu. Ferner können sie gemäß § 175 Abs. 2, 3 AktG den Jahresabschluss einsehen und ihnen stehen auch die typischen Minderheitenrechte, insbesondere das Anfechtungs- und Klagerecht, zu. Damit soll allerdings lediglich die mitgliedschaftliche Grundform fixiert sein, während die vermögensrechtlichen Regelungen, etwa Höhe des Vorzugs, Rangfolge, Bezugsrechte386 und Anteile am Liquidierungserlös weitgehend frei gestaltet werden können.387 Diese sollen nämlich nicht begriffsnotwendig mit der Verbandsmitgliedschaft verbunden sein.388 In der Realität bedeutet dies einen erheblichen Gestaltungsspielraum für das emittierende Unternehmen. So können etwa gleichzeitig eine vorrangig zu leistende fixe Dividende, eine bestimmte „Laufzeit“389, ein Wandlungsrecht in Stammaktien oder eine lediglich anteilige Beteiligung am Liquidationserlös verund einer Aktie. Vgl. Baumbach/Hueck, AktG, 13. Auflage 1968, § 139 Rn. 4; Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 92; Hefermehl, in: G/H/E/K, AktG, 1974, § 139 Rn. 12; v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 139 Anm. 3; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 139 Rn. 17; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 3, 22; Zöllner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 1985, § 139 AktG Rn. 25; vgl. auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band I, S. 129, der daraus zu Unrecht folgert, dass auch hybride Finanzierungsinstrumente nur bis zu einer Höhe von 50% des Grundkapitals ausgegeben werden dürften. Eine Lücke für eine entsprechende Anwendung des § 139 Abs. 2 AktG besteht indessen nicht (s. o. B. II. 7., S. 71 ff.). 385 BGHZ 119, 305, 317 (Klöckner); OLG Frankfurt AG 1988, 304, 306; Baumbach/Hueck, AktG, 13. Auflage 1968, § 140 AktG Rn. 2; Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 108; Hefermehl, in: G/H/E/K, AktG, 1974, § 140 Rn. 3; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 140 Rn. 6 ff.; v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 140 Anm. 2; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 140 Rn. 3; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 1, § 140 Rn. 2 ff.; Zöllner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 1985, § 140 Rn. 2; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR (161) 1997, 628, 647 jeweils m.w. N. 386 Ausführlich zum Bezugsrecht: Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 140 Rn. 17. 387 Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR (161) 1997, 628, 629. Die Einhaltung der Vorschriften wird gem. § 38 AktG vor der Handelsregistereintragung durch den Registerrichter geprüft. Soll die Vorzugsaktie zum Handel zugelassen werden, dann prüfen die zuständigen Gremien nur die Einhaltung der Zulassungsvoraussetzungen. 388 So K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 14 II. (S. 409 ff.). 389 Der Begriff ist ungenau, weil das Aktiengesetz echte rückzahlbare Vorzugsaktien nicht kennt. Allerdings kann sehr wohl gem. § 237 Abs. 1 AktG die Einziehung aller Arten von Aktien durch eine entsprechende Satzungsausgestaltung festgelegt werden. Über diesen Umweg lässt sich dann eine bestimmte Dauer des Finanzierungsinstruments erreichen. Weitere Möglichkeiten bei Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 27 ff.

110

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

einbart werden.390 Auch wenn eine solche Gestaltung teilweise für unzulässig gehalten wird,391 so handelt es sich auch bei einer auf einen Prozentsatz des Kapitals fixierten Vergütung richtigerweise um eine Dividende i. S. d. § 57 Abs. 2 AktG. Zwar ist eine fixe Vergütung ökonomisch als Zinszahlung zu bewerten, entscheidend ist jedoch, dass die Zahlung nur aus dem vorhandenen Gewinn geleistet werden darf.392 Ähnlich wie in der atypischen stillen Gesellschaft kann man auch in einer obligationsähnlich konstruierten Vorzugsaktie das Phänomen entdecken, dass allein die Ausgestaltung als darlehensähnliches Schuldverhältnis nicht ausreicht, um den Charakter als gesellschaftliche Beteiligung zu verlieren.393 Einschränkend muss natürlich hinzugefügt werden, dass der Anspruch der Vorzugsaktionäre dem allgemeinen mitgliedschaftlichen Gewinnanspruch aus § 58 Abs. 4 AktG gleichsteht, d.h. das bloße Bestehen eines Bilanzgewinns ist eine notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung für eine Zahlung des Vorzugs.394 Es bleibt gem. § 58 Abs. 5 AktG allein den stimmberechtigten Aktionären überlassen, über die Verwendung des Bilanzgewinns zu entscheiden.395 Gem. § 58 Abs. 3 AktG können sie den ausschüttungsfähigen Gewinn mindern, indem sie ihn in andere Gewinnrücklagen einstellen oder einen Gewinnvortrag machen. Die einzige direkte Schutzmöglichkeit gegen eine 390 Weitere Beispiele bei Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 10 ff., 20 ff., 54 ff.; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR (161) 1997, 628, 639 ff. 391 Vgl. Zöllner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 1985, § 139 Rn. 15, der auf die angeblich fehlende Gewinnbeteiligung abstellt. Anders die wohl h. M.: Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 54 ff.; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 21; Hefermehl, in: G/H/E/K, AktG, 1974, § 139 Rn. 7; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 17; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 139 Rn. 8, weil die obligationsähnliche Vorzugsaktie in besonderem Maße für Stetigkeit und Berechenbarkeit der Vermögensrechte sorgt und damit dem Grundgedanken des § 139, für die Zulässigkeit eines Stimmrechtsausschlusses einen Vermögensvorteil zu gewähren, entspricht. Besondere Verbreitung haben solche Finanzierungsinstrumente bisher allerdings nicht gefunden. Vgl. Reckinger, Vorzugsaktien in der Bundesrepublik, AG 1983, 216; Hüffer a. a. O.; Volhard a. a. O. 392 Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 6; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR (161) 1997, 628, 637. 393 So v. Caemmerer, Gesammelte Schriften Bd. II, 1968, S. 287, der deshalb das Institut der Vorzugsaktie weiter ausbauen möchte. 394 Hefermehl, in: G/H/E/K, AktG, 1974, § 139 Rn. 5; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 11; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 139 Rn. 5; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 6, 8. 395 RGZ 82, 138, 141; Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 47 f.; v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 139 Anm. 2; Hefermehl, in: G/H/E/K, AktG, 1974, § 140 Rn. 7; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 12; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 139 Rn. 6; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 10 f.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

111

diskriminierende Gewinnverwendung bietet § 254 AktG, der unter bestimmten Umständen ein Anfechtungsrecht gewährt.396 Zudem bietet § 140 Abs. 2 AktG durch seine disziplinierende Wirkung einen gewissen Schutz vor einer für die Vorzugsaktionäre negativen Gewinnfeststellung bzw. Geschäftsentwicklung, indem bei einem Ausbleiben der Vorzugsdividenden das Stimmrecht wiederauflebt.397 Diese für das Management und die Anteilseigner unerwünschte Folge sorgt zumindest dafür, dass überhaupt eine Dividende gezahlt wird. b) Wirtschaftliche Motivation bei der Ausgabe von Vorzugsaktien Die wirtschaftliche Motivation von Kapitalanlegern und Aktiengesellschaften an diesem besonderen Finanzierungsinstrument ist damit klar. Der Erwerber von Vorzugsaktien erhofft sich, sein Kapital gewinnbringend und zugleich substanzgesichert anzulegen, wobei der Gewinn zum einen in der wahrscheinlich höheren Vorzugsdividende und zum anderen in der möglichen Kurssteigerung als Folge der Substanzanreicherung der Gesellschaft liegt.398 Inhaber von Vorzugsaktien tragen aber immer noch ein unternehmerisches Risiko. Der Ausdruck „Vorzug“ bedeutet gerade nicht, dass das Investment risikofrei ist. Vorzugsaktien enthalten je nach Ausgestaltung besondere Gefahrenmomente für die Anleger, weil die Beschränkung der Aktionärsrechte gesetzlich nicht durch eine Übertragung von Gläubigerrechten kompensiert wird.399 Die Interessen der Gesellschaft bei der Ausgabe von Vorzugsaktien sind auf eine langfristige Erhöhung des Haftkapitalanteils ausgerichtet und damit auf eine gleichzeitige Erhöhung der Bonität durch eine Verbesserung der Bilanzkennzahlen, ohne dabei die

396 Das Anfechtungsrecht besteht, wenn nicht mindestens 4% des Grundkapitals verteilt werden. Weitergehend Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 47 ff., der ein Anfechtungsrecht schon dann gewähren möchte, wenn – unabhängig von ihrer Höhe – die Vorzugsdividende wegen übermäßiger Rücklagenbildung nicht gezahlt werden kann. Zur richtigen Schutzhöhe bei Konzernsachverhalten s. u. D. II. 7., S. 274 ff. Die dort gefundenen Lösungen gelten entsprechend für die vorliegende Situation. 397 Zur Problematik der Stimmrechtsausübung Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 92 ff.; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 140 Rn. 21 ff.; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 140 Rn. 8 ff.; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR 161 (1997), 628, 648 ff. 398 Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 6; Kropff, BegrRegE zum AktG 1965, § 139 S. 203; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR (161) 1997, 628, 646. Ausführlich Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 2 ff. 399 Prägnant die pessimistische Sichtweise von Gower, Principles of Modern Company Law, 5. Auflage 1992, S. 373: „Suspended midway between true creditors and true members they get the worst of both worlds.“

112

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Stimmrechtsverhältnisse in der Gesellschaft ändern zu müssen.400 Der Erhalt der Stimmenmehrheit hat für das Unternehmen allerdings ihren Preis. Trotz einer regelmäßig höheren und konstanteren Dividende werden Vorzugsaktien an den Börsen grundsätzlich zu niedrigeren Kursen als die Stammaktien derselben Aktiengesellschaft gehandelt.401 Damit lässt sich durch die Emission von Vorzugsaktien nur ein geringerer Erlös erzielen. In der Bewertungsdifferrenz drückt sich der Minderwert aus, der den Vorzugsaktien im Verhältnis zu Stammaktien derselben Gesellschaft im Börsenhandel zugerechnet wird und der eben durch das Dividendenvorrecht nur teilweise kompensiert wird.402 Da die sich hieraus ergebende unterschiedliche Entwicklung der Börsenkurse von Stamm- und Vorzugsaktien derselben Gesellschaft natürlich den Kursvergleich für den Anleger erschwert, erhöht sich damit das Risiko bei der Anlage in Vorzugsaktien.403 Anzumerken ist, dass der Begriff der Vorzugsaktien bereits im 19. Jahrhundert eine ganze Bandbreite von Erscheinungsformen umfasste. Ähnlich wie beim Genussrecht konnte man typisch die „partizipierende“, also gewinnabhängige, von der „obligationsähnlichen“ Vorzugsaktie mit fixer Vergütung unterscheiden. Zudem war das Stimmrecht bei beiden Typen nicht zwingend ausgeschlossen.404 Diese Finanzierungsfreiheit wurde dann durch die nationale Aktiengesetzgebung immer weiter eingeschränkt. Dies war angesichts unterentwickelter Kapitalmärkte und der sehr schwierigen Bewertung der einzelnen Typen sicher notwendig, um betrügerischen Umtrieben zu begegnen und die Investoren zu schützen. Wenn die gegenwärtige Entwicklung zu liquideren und komplexeren Kapitalmärkten anhält, dann wird sich dieses Korsett der Unternehmensfinanzierung als zu eng erweisen. Stellt man nämlich auf die Interessenlage von Anteilseignern ab, dann sieht man, dass gerade Inhaber kleinerer Beteiligungen nur an der Maximierung ihrer Renditen und nicht unbedingt an einem Stimmrecht interessiert sind. Spinnt man diesen Gedanken fort, dann würde etwa ein Finanzierungsinstrument Sinn machen, das ein Stimmrecht der 400 Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 6; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 3 (Bsp.: Henkel, Porsche, Villeroy + Boch, Berentzen, etc.). 401 Ausführlich zu den mutmaßlichen Gründen Jung/Wachtler, Die Kursdifferenz zwischen Stamm- und Vorzugsaktien, AG 2001, 513 ff. 402 Zum Börsenwert von Vorzugsaktien auch Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 37 f.; Kruse/Berg/Weber, Erklären unternehmensspezifische Faktoren den Kursunterschied von Stamm- und Vorzugsaktien?, ZBB 1993, 23 ff.; Lutter, Aktienerwerb von Rechts wegen, FS Mestmäcker 1996, S. 942, 943; Reckinger, Vorzugsaktien in der Bundesrepublik, AG 1983, 216, 220 f. 403 Zu weiteren Nachteilen: Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 37 f.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 139 Rn. 3; Reckinger, Vorzugsaktien in der Bundesrepublik, AG 1983, 216, 220 f. 404 Beispiele bei Meili, Die Lehre von den Prioritätsactien, 1874, S. 16 ff. (ohne Stimmrecht), 41 ff. (mit Stimmrecht). Musterverträge aus der damaligen Zeit bei Schwätzer, Die Praxis der Emission von Wertpapieren, 1914, S. 79 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

113

Aktionäre nur bei Gefährdung der Gesellschaft vorsieht.405 Ein Markt für solche Kapitalanlagen ist sicher jetzt schon vorhanden. Will man auch im Bereich der Vorzugsaktien den Unternehmen die Kapitalaufnahme durch Emission innovativer Finanzierungsinstrumente und der damit verbundenen Erschließung neuer Anlegergruppen nicht unmöglich machen, sollte dieser Bereich innerhalb der nächsten Jahre wieder dereguliert werden und die schon früher vorhandene Gestaltungsfreiheit erneut voll zur Geltung bringen.406 c) Eigenkapital, hybrides Element und Treuepflicht Zusammenfassend lässt sich Folgendes aussagen: Vorzugsaktien werden gemeinhin als Eigenkapital qualifiziert.407 Allerdings können Vorzugsaktien eine fixe Dividendenzahlung vorsehen. Zumeist wird sich die Zahlung des Vorzugs aber nach dem Geschäftsergebnis richten. Wie Stammaktien auch, haben Vorzugsaktien grundsätzlich keinen festen Rückzahlungstermin, obwohl auch Gestaltungen denkbar sind, bei denen sich die Gesellschaft vorbehält, die Vorzugsaktien zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem vorher festgelegten Preis zurückzukaufen. Die Ansprüche der Vorzugsaktionäre haben immer Vorrang vor den Ansprüchen der Stammaktionäre, sie sind aber gegenüber allen anderen Anspruchsinhabern subordiniert. Zudem steht Vorzugsaktionären nur unter be405 So ein Vorschlag von Peltzer, Empfehlen sich gesetzliche Regeln zur Einschränkung des Einflusses der Kreditinstitute auf Aktiengesellschaften?, JZ 1996, 842 ff. 406 Teilweise (v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 139 Anm. 2; Ritter, AktG, 2. Auflage 1939, § 115 AktG 1937 Anm. 2) wird behauptet, schon de lege lata sei eine abgestufte Stimmrechtsgestaltung möglich. Dies steht jedoch im eklatanten Widerspruch zu § 12 Abs. 2 Satz 1 AktG, der zwar direkt nur ein Mehrstimmrecht einer Aktiengattung verbietet, zugleich aber auch die Übersichtlichkeit der Stimmrechtsverhältnisse fördern will. Damit ist auch ein Stimmrechtsausschluss nur für bestimmte Beschlüsse unzulässig. Vgl. Kropff, BegrRegE zum AktG 1965, zu § 139, S. 203; Bezzenberger, Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991, S. 88; Hefermehl, in: G/ H/E/K, AktG, 1974, § 139 AktG Rn. 17; Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 9; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 139 Rn. 13; Zöllner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 1985, § 139 AktG Rn. 6. Im Rahmen der Deregulierung könnte auch an eine Aufhebung des § 139 Abs. 2 AktG gedacht werden (a. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band I, S. 129, der in § 139 Abs. 2 AktG einen allgemeinen, den gesamten Bereich der Unternehmensfinanzierung prägenden Rechtsgedanken einer Begrenzung der Kapitalaufnahme mittels stimmrechtsloser, aber mit aktionärstypischen Vermögensrechten ausgestatteter Finanzierungsinstrumente sieht). 407 Ein schönes Beispiel für das Festklammern an der bei näherem Hinsehen wenig aussagekräftigen Unterscheidung von Eigen- und Fremdkapital findet sich bei Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR (161) 1997, 628, 647, der Vorzugsaktien von anderen ebenfalls „aktienähnlichen“ Finanzierungsinstrumenten durch das Merkmal der Mitgliedschaft abgrenzen will, das bei Fremdkapitaltiteln ja begriffsnotwendig nicht vorhanden sei. Zu den starken Zweifeln an der Sinnhaftigkeit der Dichotomie von Eigen- und Fremdkapital s. o. B. II. 4., 5., S. 51 ff., 62 ff.

114

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

stimmten Bedingungen ein Stimmrecht zu. Obwohl das Stimmrecht als das wichtigste mitgliedschaftliche Verwaltungsrecht des Aktionärs angesehen wird,408 zeigen die §§ 139 ff. AktG gerade, dass die Gewährung eines vermögensrechtlichen Vorzugs ein gleichwertiges Äquivalent für das Stimmrecht sein kann. Der strukturell hybride Charakter409 bestimmter Vorzugsaktien ergibt sich daraus, dass die Vorzugsgewährung in einer festen, unter Umständen nachzuholenden Mindestdividende bestehen und das Stimmrecht ausgeschlossen werden kann (§ 12 Abs. 1 S. 2 i.V. m. § 139 Abs. 1 AktG), womit eine Abweichung von der idealtypischen Ausstattung von Eigenkapital vorliegt. Wirtschaftlich lassen sich die Vermögensrechte einer Vorzugsaktie auch durch Genussrechte, Gewinnschuldverschreibungen, eine stille Gesellschaft oder ein partiarisches Darlehen simulieren. Lediglich das Stimmrecht in der Hauptversammlung sowie das Recht zur Beschlussanfechtung i. S. d. §§ 241 ff. AktG können bei diesen alternativen Gestaltungen nicht gewährt werden. Dafür können Kontrollrechte auf andere Weise eingefügt werden. Auch das Kriterium der Mitgliedschaft kann nur vordergründig für eine klare Grenzziehung sorgen.410 Macht man sich nämlich klar, dass die Kapitalgeber unabhängig davon, ob man es nun Genussrecht oder Vorzugsaktie nennt, auch unternehmerische Risiken übernehmen, dann ist nicht einzusehen, warum ihnen gegenüber keine – wenn auch nach dem übernommenen Risiko abgestufte – Treuepflichten bestehen sollten. Grundlage der mitgliedschaftlichen Treuepflicht ist keine spezialgesetzliche Norm, sondern der Grundsatz von Treu und Glauben aus § 242 BGB.411 Treuepflichten sollen dazu dienen, das Beziehungsgefüge der Beteiligten auszuloten. Insbesondere dann, wenn – wie bei jedem Finanzierungsvertrag – eine Seite auf die Rechtsgüter der anderen Seite einwirken kann, ohne dass diese irgendwelche Abwehrmöglichkeiten hat, dann muss Rücksicht genommen werden.412 Ist die Verbindung auf längere Zeit angelegt, dann wandelt sich diese punktuelle Rücknahmepflicht in eine dauernde Treue408

BGHZ 70, 117, 122. Vgl. Baums, Vorzugsaktien, Ausgliederung und Konzernfinanzierung, AG 1994, 1; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR (161) 1997, 628, 642 ff.; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 2, die die Vorzugsaktie ebenfalls als hybrides Finanzierungsinstrument zwischen Stammaktie und Schuldverschreibung werten. 410 A. A. Bezzenberger, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 139 Rn. 4; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR (161) 1997, 628, 664. 411 Fischer, Die Reform der Aktiengesetzes – grundsätzliche Gesichtspunkte und einige Vorschläge für die Neufassung, AcP 154 (1955), 181, 205; allgemein zur Treuepflicht zwischen Aktionären: BGHZ 65, 19 ff.; BGHZ 103, 194 ff.; BGH AG 1993, 28, 31; Henze, BB 1996, 489 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 53a Rn. 13 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 218 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, S. 435 ff., 610 ff. 409

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

115

pflicht um. Wendet man also den Grundsatz von Treu und Glauben aus § 242 BGB konsequent auf Finanzierungsverträge an, dann können solche Kapitalgeber nicht mehr als Außenstehende betrachtet werden, die ein unternehmerisches Risiko tragen. Ihre Position kann dann nur im Dreieck von Finanzierungsvertrag, gesellschaftsrechtlicher Verbindung und natürlich durch das Verhältnis zu einem liquiden Kapitalmarkt vollständig abgebildet werden. Aufgrund der vergleichbaren Interessenlagen ist es dabei nötig, die bisherigen Begriffe aufzubrechen und allen Beteiligten auch Treuepflichten aufzuerlegen. Wie stark eine solche Treuepflicht wirkt, muss aber immer anhand der jeweiligen Umstände des konkreten Einzelfalls ermittelt werden. 10. Tracking Stocks a) Inhalt und Ausgestaltung Tracking Stocks413 sind eine besondere Art einer börsennotierten Vorzugsbeteiligung. Im Gegensatz zur gewöhnlichen Stammaktie sollen die Gewinn- und Liquidationsbeteiligung und am besten auch die Stimmrechtsbeteiligung in Form eines Vorzugsrechts auf einen bestimmten Teil der Gesellschaft414, etwa 412 So im Ausgangspunkt auch BGHZ 119, 305, 330 f. (Klöckner): „Zutreffend wird darauf hingewiesen, daß sich die beiderseitigen Verpflichtungen aus einem derartigen Rechtsverhältnis [scil. Genussschein] nicht in den Hauptleistungspflichten . . . erschöpfen, sondern daß sich aus ihm auch weitere Schutz- und Verhaltenspflichten ergeben, deren Inhalt in der Wahrung der Rechte des anderen Vertragsteils und der Rücksichtnahme auf seine wohlverstandenen Interessen besteht . . . Die Gesellschaft trifft demnach grundsätzlich die Pflicht, vertragswidrige Beeinträchtigungen des Genußkapitals zu unterlassen bzw. zu unterbinden.“ 413 Andere gebräuchliche Bezeichnungen sind Alphabet Stocks, Letter Stocks, Target oder Targeted Stocks und in der deutschsprachigen Literatur Spartenaktien und divisionalisierte Aktien. Vgl. Baums, Spartenorganisation, „Tracking Stock“ und deutsches Aktienrecht, FS Boujong 1996, S. 19, 28; Brauer, Die Zulässigkeit der Ausgabe von sog. „Tracking Stocks“ durch Aktiengesellschaften nach deutschem Aktienrecht, AG 1993, 324; Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 5. Im Folgenden soll ausschließlich der Begriff der Tracking Stocks verwendet werden, um deutlich zu machen, dass es sich dabei bisher um einen Namen für ein Finanzprodukt und nicht um einen Rechtsbegriff handelt. 414 Hierfür werden die Begriffe Division, Segment, Sparte oder (Teil-)Geschäftsbereich synonym verwandt. Vgl. Baums, Spartenorganisation, „Tracking Stock“ und deutsches Aktienrecht, FS Boujong 1996, S. 19; Brauer, Die Zulässigkeit der Ausgabe von sog. „Tracking Stocks“ durch Aktiengesellschaften nach deutschem Aktienrecht, AG 1993, 324; Steinberger/Haas, Introduction to Tracking Stocks, in: Practising Law Institute (Hrsg.), Corporate Law and Practice, Acquisitions, Mergers, Spin-Offs, and other Restructurings, 1993, S. 523, 525; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 7; Fuchs, Tracking Stocks, ZGR 2003, 167 ff.; Tonner, Zulässigkeit und Gestaltungsmöglichkeiten von Tracking Stocks nach deutschem Aktienrecht, IStR 2002, 317 ff.

116

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

einen Geschäftsbereich, beschränkt sein. Alle anderen Gesellschafterrechte werden in Bezug auf die gesamte Gesellschaft gewährt.415 Tracking Stocks verbriefen damit keinen Anteil am gesamten Bilanzgewinn der Emittentin, sondern nur an dem der betreffenden Sparte zugewiesenen Gewinn und spiegeln somit das Wirtschaftsergebnis nur dieses speziellen Teils der Geschäftstätigkeit des Unternehmens wider.416 Abhängig davon, ob ein Stimmrecht gewährt werden soll, handelt es sich um eine besondere Gattung von Stamm- oder Vorzugsaktien i. S. d. §§ 139 ff. AktG. Eine Legaldefinition dieses Finanzierungsinstruments oder eine in der rechts- und wirtschaftswissenschaftlichen Literatur anerkannte Bezeichnung existiert allerdings noch nicht. Man ist sich aber darin einig, dass Tracking Stocks bilanziell immer Eigenkapital darstellen sollen.417 Wie wir bereits im vorhergehenden Kapitel gesehen haben, ist der Begriff des Eigenkapitals mehrdeutig und lässt sich nicht eindeutig fassen. Der Verweis auf das Eigenkapital soll die Ähnlichkeit mit der Stammaktie – und damit die gesellschaftsrechtliche Bindung – aber auch die nachrangige Haftung gegenüber den anderen Gläubigern der Gesellschaft, also die Haftungsfunktion, deutlich machen. b) Wirtschaftliche Motivation zur Ausgabe von Tracking Stocks Diese Form der Unternehmensfinanzierung ist noch relativ neu und wurde bisher erst von wenigen Gesellschaften eingeführt.418 Mit der Ausgabe von 415 Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527. 416 New York State Bar Association (Tax Section, Corporations Committee and Reorganizations Committee), Report Regarding „Tracking Stock“ Arrangements, 43 N.Y.U. Tax L.Rev. 1987, S. 51, 52; Steinberger/Haas, Introduction to Tracking Stocks, in: Practising Law Institute (Hrsg.), Corporate Law and Practice, Acquisitions, Mergers, Spin-Offs, and other Restructurings, 1993, S. 523, 525 f.; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 7. 417 Natusch, „Tracking Stock“ als Instrument der Beteiligungsfinanzierung diversifizierter Unternehmen, 1995, S. 53; New York State Bar Association (Tax Section, Corporations Committee and Reorganizations Committee), Report Regarding „Tracking Stock“ Arrangements, 43 N.Y.U. Tax L.Rev. 1987, S. 51, 52; Steinberger/Haas, Introduction to Tracking Stocks, in: Practising Law Institute (Hrsg.), Corporate Law and Practice, Acquisitions, Mergers, Spin-Offs, and other Restructurings, 1993, S. 523, 525; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 5. 418 In den USA wurden Tracking Stocks von 26 Gesellschaften in 45 Transaktionen ausgegeben. Außerhalb des US-amerikanischen Finanzraums gab es je eine Emission einer kanadischen, einer neuseeländischen und einer französischen Gesellschaft. Eine Übersicht findet sich bei Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 319 ff. Obwohl in Deutschland bisher noch kein Unternehmen die Einführung von börsennotierten Tracking Stocks ernsthaft erwogen hat, gibt es schon eine beeindruckende Fülle an Literatur, die sich mit diesem Themengebiet auseinandersetzt: Bauer, Targeted Stocks als Alternative zu Deinvestitionen, 2000; Baums, Spartenorganisation, „Tracking Stocks“ und deutsches Aktienrecht, FS Boujong 1996, S. 19 ff.; Brauer, Die Zulässigkeit der Ausgabe von sog. „Tracking Stocks“ durch Aktiengesellschaften

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

117

Tracking Stocks erhoffen sich die Unternehmen eine Steigerung des Shareholder Values, die Schaffung eines flexiblen Finanzierungsinstruments als Akquisitionswährung, die Möglichkeit einer direkten Mitarbeiterbeteiligung am Erfolg der getrackten Sparte und die Entstehung von befristeten Joint Ventures.419 Gerade wenn man durch eine rechtliche Trennung, etwa durch Spaltung, Nachteile in Form von Synergieverlusten und direkten höheren Kosten wegen der Notwendigkeit eines eigenen Vorstands und Aufsichtsrates befürchtet,420 kann man durch Tracking Stocks trotzdem die Vorteile einer selbstständigen Bewertungseinheit nutzen. Aufgrund ihrer Komplexität sind sie an den Börsen aber relativ schwierig zu vermitteln. Weiterhin wird es auch negativ bewertet, dass der Tracking Stock Anteil weiterhin mit den Geschäftsrisiken, insbesondere den Haftungsrisiken, des gesamten Rechtsträgers verknüpft ist.421 c) Zulässigkeit von Tracking Stocks nach deutschem Recht In Deutschland wird bisher versucht, die Anbindung an das Schicksal einer Sparte in der Rechtsform einer stillen Gesellschaft zu erreichen.422 Die nach deutschem Aktienrecht, AG 1993, 324 ff.; Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527 ff.; Hoffmann-Becking, Neue Formen der Aktienemission, FS Lieberknecht 1997, S. 25 ff.; Jaeger, Targeted Stock als Restrukturierungselement: Auswirkungen auf das Shareholder-Value-Management diversifizierter Konzerngesellschaften, 1999; Müller, „Tracking Stock“ und seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57 ff.; Natusch, „Tracking Stock“ als Instrument der Beteiligungsfinanzierung diversifizierter Unternehmen, 1995; Natusch, Neue Wege der Beteiligungsfinanzierung deutscher Unternehmen durch die Ausgabe von „Tracking Stocks“, DB 1997, 1141 ff.; Plewka, Gestaltungsmöglichkeiten mit „Tracking Stocks“ bei Kapital- und Personengesellschaften, in: Harmann Hemmelrath & Partner (Hrsg.), Gestaltung und Analyse in der Rechts-, Wirtschafts- und Steuerberatung von Unternehmen, 1998, S. 133 ff.; Priester, Quotenabweichende Rücklagenzuordnung, FS Knobbe-Keuk 1997, S. 293 ff.; Sieger/Hasselbach, „Tracking Stock“ im deutschen Aktienrecht, BB 1999, 1277 ff.; Steiner/Natusch, Tracking Stocks – innovatives Instrument der Beteiligungsfinanzierung, Die Bank 1996, 580 ff.; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001; Tonner, Tracking Stocks – eine Untersuchung zur Zulässigkeit nach deutschem Aktienrecht, 2002; Fuchs, Tracking Stocks, ZGR 2003, 167 ff.; Tonner, Zulässigkeit und Gestaltungsmöglichkeiten von Tracking Stocks nach deutschem Aktienrecht, IStR 2002, 317 ff. 419 Eine detaillierte Übersicht über die Vorteile und vielfältigen Anwendungsmöglichkeiten gibt Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 12 ff. Vgl. auch Görgemanns, Tracking Stocks bei der Joint Venture GmbH, GmbHR 2004, 170 ff. 420 Baums, Spartenorganisation, „Tracking Stock“ und deutsches Aktienrecht, FS Boujong 1996, S. 19, 21 f.; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 9. 421 Vgl. „An der Wall Street sind Tracking Stocks nicht sehr populär“, FAZ v. 28.10.2000; Kennedy, The Lure of Targeted Stock, 12 Int. Fin. L.Rev. 1993, S. 24. 422 Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527, 528; Müller, „Tracking Stock“ und

118

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

§§ 230 ff. HGB bieten mit der Möglichkeit auch atypischer Strukturen eine sehr große Gestaltungsfreiheit.423 Der Kern der aktuellen deutschen Diskussion424 bezieht sich aber auf die Möglichkeit eines börsenmäßigen Handelns und damit auf die aktienrechtliche Zulässigkeit und die Gestaltungsmöglichkeiten bei der Einführung von Tracking Stock Strukturen bei börsennotierten Gesellschaften. Einen weiteren Schwerpunkt bildet die steuerliche Behandlung.425 Die Zulässigkeit von Tracking Stocks ist im deutschen Gesellschaftsrecht nicht ausdrücklich geregelt.426 Die Schaffung einer internen Sparteneinteilung ist jedenfalls zulässig. Sie ist gemäß §§ 76 Abs. 1, 77 Abs. 1 Satz 1 AktG eine Aufgabe der Geschäftsführung, die dem Vorstand der Gesellschaft obliegt.427 Die Emission von Tracking Stocks muss sich bei Aktiengesellschaften in den durch die §§ 23 Abs. 5, 241 Nr. 3, 4 AktG gezogenen Grenzen der Gestaltungsfreiheit bewegen. Eine von der Höhe des Nominalkapitals abweichende Gewinnverteilung ist also dann zulässig, wenn kein zwingendes GmbH- oder Aktienrecht entgegensteht. Gemäß § 29 Abs. 3 Satz 1 GmbHG richtet sich bei der seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57, 64 f.; Fuchs, Tracking Stocks, ZGR 2003, 167 ff.; Tonner, Zulässigkeit und Gestaltungsmöglichkeiten von Tracking Stocks nach deutschem Aktienrecht, IStR 2002, 317 ff. 423 A. A. Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 10, die den Charakter der stillen Gesellschaft als echte Innengesellschaft verkennt und daher zu Unrecht die angeblich fehlende korporative Bindung des stillen Gesellschafters bemängelt. 424 Aufgrund des Vorrangs des Gemeinschaftsrechts müsste man zuvor noch die europarechtliche Zulässigkeit prüfen. Dies muss hier aus Platzgründen leider unterbleiben. Eine ausführliche Darstellung findet sich bei Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 101 ff., danach ist die Emission von Tracking Stocks ohne weiteres möglich. Im Hinblick auf die sich noch im Vorschlagsstadium befindliche 5. Richtlinie (Vorschlag Strukturrichtlinie v. 19.08.1983, ABl. EG 1984, C 240, S. 2, ABl. EG 1991, C 7, S. 4; ABl. EG 1991 C 321, S. 9) ist allerdings die Einführung von Aktien mit einem abgestuften Stimmrecht problematisch. 425 Vgl. nur den Nichtanwendungserlass der Finanzverwaltung zum BFH-Urteil v. 19.08.1999, I R 77/96, BStBl. II 2001, 43, BMF-Schreiben v. 07.12.2000, IV A 2 – S 2810-4/00, BStBl. I 2001, 47; dazu näher Balmes/Graessner, Steuerrechtliche Behandlung von Tracking Stocks, DStR 2002, 838, 839 ff. 426 Die folgenden Ausführungen zur gesellschaftsrechtlichen Zulässigkeit von Tracking Stocks sollen nur einen kurzen Überblick geben. Für einen vertieften Einblick sei hier auf die Dissertationen von Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 209 ff. und Tonner, Tracking Stocks – eine Untersuchung zur Zulässigkeit nach deutschem Aktienrecht, 2002, passim, verwiesen. 427 Näher zum Ganzen: Schießl, Gesellschafts- und mitbestimmungsrechtliche Probleme der Spartenorganisation (Divisionalisierung), ZGR 1992, 64 ff.; Schmidt, Handelsrecht, 4. Auflage 1999, S. 74 f.; Schönbrod, Die Organstellung von Vorstand und Aufsichtsrat in der Spartenorganisation, 1987, S. 47 ff.; Schwark, Spartenorganisation in Großunternehmen und Unternehmensrecht, ZHR 142 (1978), S. 203 ff.; Semler, Rechtsfragen der divisionalen Organisationsstruktur in der unabhängigen Aktiengesellschaft, FS Döllerer 1988, S. 571 ff.; Semler, Unternehmensrechtliche Fragen der divisionalen Organisationsstruktur in der unabhängigen Aktiengesellschaft, FS Beusch 1993, S. 805 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

119

GmbH die Gewinnverteilung grundsätzlich nach dem Verhältnis der Kapitalanteile. Allerdings lässt § 29 Abs. 3 Satz 2 GmbHG ausdrücklich die Vereinbarung eines anderen Gewinnverteilungsmaßstabs zu. Bei einer Aktiengesellschaft wird die Gewinnverteilung durch §§ 11 Satz 1, 60 Abs. 1, 3 AktG geregelt. Um einen Kapitalschutz zu gewährleisten, darf jedoch gemäß §§ 30 Abs. 1 GmbHG, 57 Abs. 3 AktG nur dann ein Gewinn unter den Gesellschaftern aufgeteilt werden, wenn ein Bilanzgewinn besteht. Der ausschüttungsfähige Bilanzgewinn bezieht sich dabei gemäß §§ 278 HGB, 158 Abs. 1 AktG auf das Unternehmen als solches und nicht auf die einzelnen getrackten Geschäftsteile, d.h. dass trotz eines Rekordgewinns der getrackten Sparte bei einem negativen Ergebnis des gesamten Unternehmens eine Ausschüttung an die Inhaber von Tracking Stocks nicht möglich ist. Auch die Zusage einer Mindestdividende bezogen auf die relevante Teileinheit würde gegen § 57 Abs. 1, 3 AktG verstoßen.428 Zwar ist es gemäß § 26 AktG grundsätzlich zulässig, einzelnen Aktionäre durch ihre Aktien Sondervorteile einzuräumen, allerdings tritt diese Vorschrift hinter die zwingende Kapitalschutzvorschrift des § 57 Abs. 3 AktG zurück.429 Auch der Weg über eine Vorabausschüttung gemäß § 59 AktG erscheint nicht gangbar, da in diesen Fällen eine positive Gewinnprognose nicht möglich ist und diese Ausschüttung zudem der Rückzahlungsverpflichtung gemäß § 62 AktG unterliegen würde. Um dennoch für eine angemessene Ausschüttung auf Tracking Stocks zu sorgen, kann die Satzung bestimmen, dass etwaig bestehende Gewinn- oder Kapitalrücklagen gemäß § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB aufgelöst werden müssen und dass eine Nachzahlungspflicht des von Tracking Stocks vermittelten Gewinns in profitablen Folgejahren erfolgen soll. Es ist somit grundsätzlich möglich, Tracking Stocks zur Vermittlung eines auf eine bestimmte Sparte bezogenen Gewinns oder zur Gewinnverteilung abhängig von Nebenleistungen und sonstigen Faktoren zu schaffen. Hierbei muss es sich nicht zwangsläufig um Vorzugsaktien i. S. d. § 139 AktG handeln, weil der Vorzug abhängig von der Höhe des jeweiligen Bilanzgewinns bestimmt werden kann und dann dementsprechend mit dem Spartengewinn oder anderen Faktoren verknüpft ist. Bei Vorzugsaktien muss sich der Vorzug aber unabhängig vom Bilanzgewinn objektiv bestimmen lassen.430 428 Baums, Spartenorganisation, „Tracking Stock“ und deutsches Aktienrecht, FS Boujong 1996, S. 19, 29; Müller, „Tracking Stock“ und seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57, 58 f.; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 234; Fuchs, Tracking Stocks, ZGR 2003, 167 ff. 429 Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527, 531; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 57 Rn. 48; Müller, „Tracking Stock“ und seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57, 59. 430 Vgl. Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527, 531; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 11; Hefermehl, in: G/H/E/K, AktG, 1974, § 139 AktG Rn. 6; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 139 Rn. 7; Sieger/

120

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

Eine von der Beteiligung am Nominalkapital abweichende Stimmverteilung ist bei einer GmbH nach § 45 GmbHG ohne weiteres möglich. Den verschiedenen Anteilen können eine unterschiedliche Stimmkraft oder unterschiedliche Stimmrechte nach der Zahl oder dem Beschlussgegenstand zugeordnet werden.431 Eine Gestaltungsgrenze stellt allerdings § 53 Abs. 3 GmbHG dar, der eine Pflicht zur Zustimmung zu solchen rechtsverkürzenden Maßnahmen vorschreibt. Dagegen ist wegen § 12 AktG eine Gewährung einer unterschiedlichen Stimmkraft grundsätzlich nicht möglich. Eine Ausnahme besteht gemäß §§ 12 AktG, 5 EGAktG bei bereits bestehenden Mehrstimmrechten und bei nicht börsennotierten Aktiengesellschaften gemäß § 134 Abs. 1 Satz 2 AktG.432 Im Übrigen können noch stimmrechtslose Vorzugsaktien nach § 139 AktG ausgegeben werden. Diese Formen der abweichenden Stimmrechtsverteilung eignen sich nicht zur Ausgestaltung von Tracking Stocks, da den Inhabern auf diese Weise kein Einfluß auf den von ihren Aktien wirtschaftlich vermittelten Geschäftsanteil gewährt werden kann. Auch eine besondere Einflußnahme außerhalb der Hauptversammlung ist wenig erfolgsversprechend. Nach § 101 Abs. 2 AktG könnte den Inhabern von Tracking Stocks etwa ein Entsenderecht für bis zu einem Drittel der Aufsichtsratsmitglieder gewährt werden. Dann wären die Tracking Stocks aber zwingend als vinkulierte Namensaktien auszugestalten, was die Fungibilität doch stark einschränken würde. Zudem ist der Einfluss des Aufsichtsrats auf die Geschäftsführung des Vorstands wegen der in § 76 Abs. 1 AktG gewährten Unabhängigkeit eher gering, so dass die eigenen Interessen nicht angemessen vertreten werden können.433 Unklar ist auch, wie das Verhältnis von Tracking Stocks verschiedener Sparten angemessen auszugleichen wäre. Das größte Hindernis liegt aber darin, dass bei der nachträglichen Einführung von Tracking Stocks zumeist die Zustimmung aller Aktionäre erforderlich ist. Dies gilt jedenfalls dann, wenn das Bezugsrecht der Aktionäre ausgeschlossen werden soll.434 Ein solches einstimmiges Quorum lässt sich in der Praxis kaum je erreichen. Hasselbach, „Tracking Stock“ im deutschen Aktienrecht, BB 1999, 1277, 1281; a. A. Müller, „Tracking Stock“ und seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57, 65. 431 Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527, 530; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/ Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 47 Rn. 4; Plewka, Gestaltungsmöglichkeiten mit „Tracking Stocks“ bei Kapital- und Personengesellschaften, in: Harmann Hemmelrath & Partner (Hrsg.), Gestaltung und Analyse in der Rechts-, Wirtschafts- und Steuerberatung von Unternehmen, 1998, S. 133, 139. 432 Dazu ausführlich: Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 243 ff.; Fuchs, Tracking Stocks, ZGR 2003, 167 ff. 433 Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527, 533 f.; Tonner, Zulässigkeit und Gestaltungsmöglichkeiten von Tracking Stocks nach deutschem Aktienrecht, IStR 2002, 317 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

121

d) Alternative Gestaltungsmöglichkeiten aa) Stille Gesellschaft Will man aber dennoch ein modifiziertes Mitbestimmungsrecht einführen, bietet sich eine Gestaltung als stille Gesellschaft an.435 Zusätzlich zum Erwerb der Tracking Stocks beteiligen sich jeder Inhaber eines Tracking Stocks oder alle Inhaber als Gruppe gegen die Leistung einer Einlage still an der Aktiengesellschaft. Wie schon gesehen, bietet die stille Gesellschaft eine große Gestaltungsfreiheit und lässt sogar atypische Gestaltungen zu. Daher können den stillen Gesellschaftern zwanglos Kontrollrechte, etwa in Form von Zustimmungsvorbehalten, ausschließlich in Bezug auf die getrackte Sparte gewährt werden.436 Im Gegensatz zu einem Entsenderecht könnte der Einfluß unmittelbar ohne Umweg über weisungsunabhängige Aufsichtsratsmitglieder ausgeübt werden. Die Übertragung der stillen Beteiligung müsste dann über sog. Stapled Stocks an die Übertragung der Tracking Stocks gebunden werden.437 Im Übrigen ist zu beachten, dass eine stille Beteiligung an einer Aktiengesellschaft einen Teilgewinnabführungsvertrag darstellt und daher gemäß §§ 292 Abs. 1 Nr. 2, 293 Abs. 1 AktG grundsätzlich438 der Zustimmung der Hauptversamm434 Bauer, Targeted Stocks als Alternative zu Deinvestitionen, 2000, S. 332; Brändel, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2004, § 11 Rn. 25; Kraft, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1988, § 11 AktG Rn. 37; vgl. zu alternativen Gestaltungen, in denen eine qualifizierte Mehrheit ausreicht: Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527, 535 ff.; Sieger/Hasselbach, „Tracking Stock“ im deutschen Aktienrecht, BB 1999, 1277, 1278; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 261 ff., wobei in diesen Fällen die Altaktionäre am Erfolg der Sparte weiter partizipieren, was dem mit der Ausgabe von Tracking Stocks verfolgten Anliegen einer Trennung der Aktionärstruktur nach Sparten diametral entgegensteht. 435 Insbesondere in der steuerrechtlichen Literatur wird diese Variante diskutiert. Vgl. Gosch, Steuerlicher Zugriff auf Gesellschafter von Personen- und Kapitalgesellschaften, DStR 1996, 417, 425; Müller, „Tracking Stock“ und seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57, 64; Schmidt, Die atypisch stille Gesellschaft im deutschen internationalen Steuerrecht – wie begründet ist die herrschende Meinung?, IStR 1996, 213, 215; Balmes/Graessner, Steuerrechtliche Behandlung von Tracking Stocks, DStR 2002, 838, 841. 436 Breuniger/Krüger, Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, FS Müller 2001, S. 527, 534; Fuchs, Tracking Stocks, ZGR 2003, 167 ff. 437 Breuninger, Gestaltungsmöglichkeiten im Hinblick auf Körperschaftssteuerguthaben, in: Internationale Joint Venture, 1999, S. 213, 220 ff.; Haarmann, Verknüpfung von Beteiligungen zur Sicherung des Anrechnungsguthabens (stapled stocks), in: Körperschaftssteuerguthaben bei grenzüberschreitenden Kooperationen, 1996, S. 46 ff.; H. P. Müller, Steuergünstige Gestaltung grenzüberschreitende Joint Ventures, IDW Steuerfachtagung, 1993, S. 235, 242 ff. 438 Ausnahmsweise bedarf es gem. § 292 Abs. 2 AktG einer solchen Zustimmung nicht, wenn die zukünftigen stillen Gesellschafter Arbeitnehmer oder Organmitglieder der Gesellschaft sind.

122

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

lung mit qualifizierter Mehrheit bedarf.439 Zusätzlich wäre jeder Beteiligungswechsel nach § 295 AktG eine zustimmungs- und eintragungspflichtige Tatsache, was eine ungehinderte Fungibilität doch stark erschwert.440 bb) Gewinnschuldverschreibung und Genussrecht Um eine Gewinnabhängigkeit zu einem Unternehmensteil herzustellen, bieten sich auch noch weitere Gestaltungsmöglichkeiten wie Gewinnschuldverschreibungen oder Genussrechte an. Hierbei sind dann die Voraussetzungen des § 221 AktG und bei einem Bezugsrechtsausschluss auch noch § 186 AktG zu beachten. Wie wir schon gesehen haben, lassen sich die Begriffe Gewinnschuldverschreibung und Genussrecht rechtlich nicht trennscharf voneinander abgrenzen. Vielmehr umfasst der Begriff des Genussrechts alle Gestaltungsformen einer Gewinnschuldverschreibung. Bei einem Genussrecht wird allenfalls noch eine Beteiligung am Liquidationserlös vereinbart.441 Die Verzinsung von Schuldverschreibungen und Genussrechten kann inhaltlich grundsätzlich frei gestaltet werden.442 Es ist daher möglich, die Verzinsung abhängig von einer bestimmten Ertragsquelle zu vereinbaren. Da die Zinszahlungen nicht als Dividende, sondern als Aufwand qualifiziert werden, sind die Voraussetzungen der §§ 57, 60 AktG nicht zu beachten. Eine Ausschüttung kann auch dann erfolgen, wenn die Gesamtbilanz keinen Bilanzgewinn ausweist. Zudem können die an die Inhaber ausgeschütteten Gelder gem. § 8 Abs. 3 Satz 1 KStG dann als Betriebsausgabe von dem zu versteuernden Gewinn der Gesellschaft abgezogen werden, wenn keine Teilhabe am Liquidationserlös, also eine Schuldsubordination vereinbart

439 Blaurock, Handbuch der stillen Gesellschaft, Rn. 7.19 ff. (S. 124 f.); Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 292 Rn. 15; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 3 (S. 1011 f.); Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 292 Rn. 78 ff. 440 Vgl. BGHZ 119, 1, 6 ff., 16 (Asea/BBC I); BGHZ 138, 136 (Asea/BBC II); OLG Karlsruhe AG 1997, 270, 271 f. (Asea/BBC); OLG Stuttgart, AG 2005, 171, 172 (Göttinger Gruppe); Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 295 Rn. 4; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 295 Rn. 13; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 295 Rn. 5; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 295 Rn. 11; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, 4. Auflage 2006, § 54 Rn. 101 (S. 800). 441 Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 65, 114 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 208. 442 Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 94 ff.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994 § 221 Rn. 474; Müller, „Tracking Stock“ und seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57, 59 f.; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 57 (S. 1032 f.); Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 299 f.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

123

wurde. Anderenfalls handelt es sich um haftendes Kapital, bei dem gem. § 8 Abs. 3 Satz 2 KStG die Abzugsfähigkeit entfällt.443 e) Zwischenergebnis Die Divisionalisierung einer Unternehmung kann also genutzt werden, um unter dem Schlagwort Tracking Stocks ein neues Finanzprodukt zu verkaufen. Dazu bieten sich die knapp skizzierten Gestaltungsmöglichkeiten an. Wählt man den Weg über eine stille Gesellschaft oder eine Gewinnschuldverschreibung bzw. ein Genussrecht, dann handelt es sich trotz des Namens Tracking Stock nicht um eine Aktie i. S. d. § 11 AktG, sondern um eine hybride Form der Finanzierung, die die Funktionen einer Stammaktie in einem bestimmten Umfang imitiert. Wie in den bereits vorgestellten Grundformen übernimmt der Inhaber auch hier einen Teil des Unternehmerrisikos, in dem er seine Ansprüche vom Erfolg einer Sparte abhängig macht. Auch der für Gesellschafter typische gemeinsame Zweck i. S. d. § 705 müsste dementsprechend trotz der unterschiedlichen Gestaltung wegen der gleichen Interessenlage im Grundsatz angenommen werden. Dies gilt jedenfalls dann, wenn man als gemeinsamen Zweck die Erreichung jedes wirtschaftlichen oder sonstigen kommerziellen Ziels ausreichen lässt.444 Da jeder Anleger Ausschüttungen nur dann erhält, wenn die Gesellschaft Gewinne erwirtschaftet, besteht ein vitales Interesse an einem positiven Ergebnis. Da er nicht die Position eines aktiven Gesellschafters einnehmen soll, hat der Kapitalanleger am Ende der Laufzeit der Tracking Stocks einen unbedingten Anspruch auf Rückzahlung des eingesetzten Kapitals, d.h. er trägt auch das Bonitätsrisiko – ein typisches Gläubigerrisiko – des Emittenten. Auch bei einer Gestaltung als Vorzugsaktie wird man, wenn man der hier vertretenen Meinung folgen will, trotz der vom Gesetzgeber verordneten gesellschaftsrechtlichen Bindung das Vorliegen eines hybriden Finanzierungsinstruments annehmen müssen. Das lediglich subsidiäre Stimmrecht bedeutet nur einen sehr kleinen Grad an Kontrolle. Für die Durchsetzung der Ansprüche kommt es auf ein positives Unternehmensergebnis und zugleich auf die Zah-

443 BMF-Schreiben vom 08.12.1986, BB 1987, 667; BMF-Schreiben vom 27.12. 1995, BStBl. I 1996, 49; BFH, BStBl. II 1996, 77, 78; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 80 f.; Müller, „Tracking Stock“ und seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57, 60; Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 302; Balmes/Graessner, Steuerrechtliche Behandlung von Tracking Stocks, DStR 2002, 838 ff. 444 Ballerstedt, Der gemeinsame Zweck als Grundbegriff des Rechts der Personengesellschaften, JuS 1963, 253, 255; Wiesner, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 9 Rn. 10 (S. 72); Thiel, Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften, 2001, S. 227 f.; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I: Grundlagen, 1980, § 1 I 1 (S. 10).

124

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

lungsfähigkeit des Unternehmens an. Auch hier fallen Unternehmer- und Gläubigerrisiken zusammen. Einzig in den Fällen, wenn die Tracking Stocks mit dem vollen Stimmrecht ausgestattet sind, stellen sie lediglich eine besondere Gattung der Stammaktien dar. Stammaktien sind aber keine Zwischenform, sondern stellen den Grundtypus einer vom vollen Unternehmensrisiko geprägten mitgliedschaftlichen Verbindung dar, die einen Eckpunkt im Kontinuum der Finanzierungsinstrumente markiert. 11. Zwischenergebnis Der Gesetzgeber hat verschiedene hybride Formen zur längerfristigen Finanzierung von Unternehmen im Aktiengesetz und im Handelsgesetzbuch geregelt. Allerdings ändern sich die Erfordernisse des Kapitalmarktes ständig, so dass es für den Gesetzgeber unmöglich ist, mit legislatorischen Maßnahmen diese Entwicklung angemessen zu begleiten.445 Es gibt inzwischen eine unzählbare Vielfalt von Finanzierungsinstrumenten, die dem Kapitalgeber zum Kauf zur Verfügung stehen. Jede mögliche Kombination von Ertrag und Risiko wird angeboten. Die wirtschaftliche Realität hat somit die Unterscheidung zwischen mitgliedschaftlicher Beteiligung und bloßen Forderungsrechten aufgeweicht, weil sich die Unternehmen bei der Wahl der Finanzierungsform allein von praktischen Überlegungen leiten lassen.446 Dabei helfen die Bezeichnungen der einzelnen Instrumente für ihre rechtliche Bewertung nicht weiter, da sich unter verschiedenen Namen gleiche Gestaltungen verbergen können. Ein Beispiel wären etwa obligationsähnliche Genussscheine und Gewinnschuldverschreibungen. Aber auch das Gegenteil gilt. So können etwa Tracking Stocks als Stammaktie, Vorzugsaktie, Genussschein oder stille Gesellschaft konzipiert sein. Die mögliche Vielfalt von Finanzierungsinstrumenten ist zunächst einmal positiv zu bewerten. Kapitalgebern steht unterschiedlich viel Kapital zur Verfügung, sie sehen sich einer progressiven Besteuerung ihrer Einkünfte gegenüber und sind daher bereit, verschiedene Risiken einzugehen, so dass es angemessen erscheint, den Kapitalgebern die Wahl zu lassen, welche Finanzierungsinstrumente sie für sich jeweils als vorteilhaft ansehen. Der Wettbewerb um das knappe Kapital der Anleger wird die Unternehmen veranlassen, ein optimales Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag anzubieten. Dabei können neuartige Finanzierungsinstrumente anfangs möglicherweise zu besonders vorteilhaften Be445 Vgl. Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR 161 (1997), 628, 637. 446 Brealey/Myers, Priniples of Corporate Finance, 7. Auflage 2003, S. 5 ff.; Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 11; Modigliani/Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 48 American Economic Review 1958, S. 261 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

125

dingungen ausgegeben werden, so dass der Wert der emittierenden Gesellschaft überproportional gesteigert werden kann. Bei der rechtlichen Bewertung vermag der typologische Ansatz weiterzuhelfen. Der Grundgedanke des typologischen Ansatzes ist, dass komplexe Lebenserscheinungen oder Sinnzusammenhänge, wie etwa die oben beschriebenen Verträge, mannigfaltige Interessenkonstellationen einer modernen Unternehmensfinanzierung abbilden, auf rein begrifflicher Ebene nicht hinreichend erfasst werden können.447 Ihre Gestalt soll als durch typische Züge gekennzeichnet begriffen werden und damit ein „elastisches Merkmalsgefüge“448 bilden. Die einzelnen Merkmale können dann in einem unterschiedlichen Intensitätsgrad vorliegen und sich sogar teilweise wechselseitig vertreten, d.h. für sich genommen kommt ihnen nur indizielle Bedeutung zu. Entscheidend ist vielmehr ihre Verbindung, Intensität und die Häufigkeit des Auftretens im konkreten Einzelfall. Letztlich geht es um ein intuitiv zu erfassendes Gesamtbild.449 Bei dem Versuch einer Typisierung ist zu bedenken, dass diese lediglich beschreibender Natur sein kann und von der Ebene der Rechtsgewinnung unterschieden werden muss. Die Begriffe „Typus“ oder „Typenreihe“ sind in einer auf Rationalität bedachten Rechtsmethode nur als Darstellungs- und Ordnungsbegriff verwendbar. Wollte man aus einer Typenbeschreibung einen Gebotsbegriff machen, so dass aus diesem Rechtsnormen abgeleitet werden könnten, so würde die Beschreibung dem Rechtsanwender nur als Vorwand oder besser als Scheinbegründung für die eigene Normsetzung dienen.450 Ein typologisches Verständnis der normativen Ordnung hybrider Finanzierungsinstrumente hat zunächst den Vorzug der Anschaulichkeit. Die Wirklichkeit der modernen Finanzwelt zeigt, dass sich die Grenzen zwischen den einzelnen Finanzierungsinstrumenten nicht scharf abstecken lassen, sondern zahlreiche Zwischen- und Mischformen existieren und die Übergänge vielfach fließend sind. Eine typologische Betrachtung kann im Gegensatz zur klassenlogisch-begrifflichen Methode aufgrund ihres weiter gesteckten Erkenntnisinteresses zu einer schärferen rechtlichen Erfassung des jeweils zu beurteilenden Ausschnitts der Lebenswirklichkeit, also des konkreten hybriden Finanzierungsinstruments, beitragen. Sie muss 447 Zur Methode der Typologie umfassend: Engisch, Die Idee der Konkretisierung in Recht und Rechtswissenschaft unserer Zeit, 2. Auflage 1968, S. 267 ff.; Larenz, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 6. Auflage 1991, S. 302 ff., 465 ff.; Leenen, Typus und Rechtsfindung, 1971, S. 118 ff.; Langenfeld, Vertragsgestaltung, Methode – Verfahren – Vertragstypen, 2. Auflage 1997, Rn. 40 ff. jeweils m.w. N. 448 Leenen, Typus und Rechtsfindung, 1971, S. 34. 449 So ausdrücklich: Stoffels, Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge, 2001, S. 23. 450 Zum Ganzen Rüthers, Entartetes Recht, 2. Auflage 1989, S. 206 ff.; ders., Die unbegrenzte Auslegung, 5. Auflage 1997, S. 307 ff. Ihm zumindest in der Grundtendenz folgend: Stoffels, Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge, 2001, S. 27.

126

B. Hybride Finanzierungsinstrumente

sich nicht mit einer nur zwei Antwortvarianten zulassenden Abgrenzung begnügen451 und kann daher auch Auskunft geben über die Stellung des Vertrages im Koordinatensystem der Unternehmensfinanzierung, also Näheverhältnisse zu den gesetzlich geregelten Finanzierungsinstrumenten beschreiben.452 Angesichts des bereits beschriebenen Kontinuums zwischen den Polen Aktie und Schuldverschreibung könnte auch die Bildung von Typenreihen helfen, die Stellung des konkreten Vertrages zu präzisieren.453 Solche Typenreihen lassen sich nach verschiedenen Kriterien aufstellen.454 Denkbar wäre etwa, dass man sich hybride Finanzierungsinstrumente in einer zwischen Aktie und Schuldverschreibung absteigenden Linie vorstellt oder sie nach der Intensität der Pflichtenbindung ordnet. Der Wert einer solchen Reihenbildung liegt darin, dass man den Standort eines bestimmten – problematischen – Vertrages innerhalb der Typenreihe besser vergleichen, damit Unterschiede und Gemeinsamkeiten besser beschreiben und schließlich die charakteristischen Züge des einzuordnenden Vertrags deutlicher herausarbeiten kann. So kann das Analyseinstrumentarium geschärft werden, wie es sich sonst mit einer Interpretation der gesetzlich geregelten Finanzierungsinstrumente im Sinne scharf gegeneinander abgegrenzter Gebilde kaum erhoffen lässt. Im Hinblick auf das eigentliche Rechtsgewinnungsverfahren lässt sich dem typologischen Entwurf somit zumindest ein gewisser propädeutischer Wert bescheinigen. Die typologische Betrachtung ergibt zweierlei: Zum einen, dass hybride Finanzierungsinstrumente in unterschiedlicher Stärke unternehmerische und gläubigertypische Risiken miteinander verbinden; zum anderen, dass die typisch gewährten Rechte sich auf die Gewinn- und/oder Verlustbeteiligung, die nachrangige Haftung, unternehmenswertabhängige Rückzahlungsansprüche – das bedeutet zugleich einen Anteil am Liquidationserlös – sowie die Gewährung von Wandlungs- und/oder Optionsrechten bzw. -pflichten beziehen, wobei diese Rechte einzeln oder in Kombination gewährt werden. Für die Herausarbeitung eines angemessenen Kapitalgeberschutzes könnte dabei an diese vier, das unternehmerische Risiko verkörpernden Grundelemente der hybriden Finanzierungsinstrumente angeknüpft werden. Das Merkmal der Verfolgung eines gemeinsa-

451 Bei einem begrifflich-kategorialen Ansatz kann der zu untersuchende Vertrag entweder von einer bestimmten gesetzlich schon geregelten Kontraktform erfasst sein oder nicht. 452 Larenz, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 6. Auflage 1991, S. 303; Langenfeld, Vertragsgestaltung, Methode – Verfahren – Vertragstypen, 2. Auflage 1997, Rn. 46. 453 Zum Begriff der Typenreihe ausführlich: Larenz, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 6. Auflage 1991, S. 469 ff. 454 Eingehend zur Typisierung hybrider Finanzierungsinstrumente: Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 159 ff.

III. Entwicklung durch Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente

127

men Zwecks taugt hingegen schon aufgrund seiner Unbestimmtheit nicht als Abgrenzungskriterium. 12. Definition des Begriffs des hybriden Finanzierungsinstruments Nach alldem lassen sich hybride Finanzierungsinstrumente gleichsam als kleinster gemeinsamer Nenner lediglich als solche Verträge beschreiben, bei denen im Austausch gegen Kapital zur Finanzierung eines Unternehmens ein Bündel von Rechten und Pflichten, die sowohl unternehmerische Risiken (in Form einer Gewinn- und/oder Verlustbeteiligung, einer nachrangigen Haftung, von unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen und/oder in Form einer Gewährung von Wandlungs- und/oder Optionsrechten bzw. -pflichten) als auch gläubigertypische Risiken repräsentieren, übertragen werden soll. Bei den meisten Finanzierungsinstrumenten zeigt sich eine wirtschaftliche Ähnlichkeit zur stillen Gesellschaft, die deshalb als Grundtypus aller Hybridformen bezeichnet werden kann.455 Daraus folgt, dass die Wertungen der §§ 230 ff. HGB bei der Bestimmung des sachgerechten Schutzniveaus nicht ignoriert werden dürfen.

455 Golland, Equity Mezzanine Capital, FB 2000, 34, 35; Habersack, Genußrechte und sorfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 394 ff.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 88; Schön, Gibt es partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 234 f.; ders., Ein Allgemeiner Teil der Genußrechte, JZ 1993, 925, 929 f.; anders die h. M.: BGH WM 1959, 434, 436 (Harpen-Bonds); Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 108 ff., 118 f.; Feddersen/Knauth, Eigenkapitalbildung durch Genußscheine, 2. Auflage 1992, S. 18 f.; Frantzen, Genussscheine, 1993, S. 15 ff.; Herrmann, Quasi-Eigenkapital im Kapitalmarkt- und Unternehmensrecht, 1996, S. 208 ff.; Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genussschein, 1993, S. 101 ff.; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 29 ff.; Rid-Niebler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 81; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 1), AG 1993, 293, 297.

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz I. Risiken hybrider Finanzierungsinstrumente für Kapitalgeber und -nehmer Die Positionen von Kapitalgebern und -nehmern sind risikobehaftet. Das Risiko in der Position der kapitalnehmenden Unternehmung beruht auf der Unsicherheit seiner wirtschaftlichen Lage zum Zeitpunkt der Fälligkeit der Ansprüche des Kapitalgebers. Bei verspäteter, nur teilweiser oder gänzlich ausbleibender Erfüllung der im Finanzierungsinstrument vereinbarten Forderungen muss die Unternehmung mit Sanktionen rechnen. Auch die Enttäuschung lediglich erwarteter Ansprüche, z. B. auf großzügige Dividendenpolitik, wird negative Reaktionen nach sich ziehen. Die Folgen könnten in einer Verteuerung oder Rationierung neuen Kapitals, der Einflussnahme von Gläubigern auf die Geschäftsführung, der Verweigerung einer Kreditprolongation und schließlich in einem insolvenzinduzierten Entzug der Verfügungsmacht liegen. Im Gegensatz zur kapitalnehmenden Unternehmung ist die Position des Kapitalgebers schwieriger zu beschreiben. Untechnisch gesprochen liegt ein Tausch eines festen Geldbetrages gegen einen unsicheren Strom zukünftiger Zahlungen vor.1 Die Erfüllung der versprochenen Leistungen hängt von der wirtschaftlichen Entwicklung der kapitalnehmenden Unternehmung und ihrem Verhalten gegenüber den Kapitalgebern ab. Es ist das Verdienst von Hopt2, diese wirtschaftlichen 1 Wie schon das Kapitel über die Innovation auf den Finanzmärkten gezeigt hat (s. o. B. I., S. 19 ff.), sind die Finanzierungsbeziehungen zwischen kapitalsuchenden Unternehmen und den Kapitalgebern Gegenstand einer extensiven volks- und betriebswirtschaftlichen Diskussion. Auf die Einzelheiten der komplexen Ideen kann hier nicht näher eingegangen werden. Einen guten Überblick über den Stand der wissenschaftlichen Diskussion, einschließlich der entsprechenden Nachweise, findet sich bei Kürsten, Die Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer, in: Obst/Hinter, Geld-, Bank- und Börsenwesen, 40. Auflage 2000, S. 161 ff., auf den hier verwiesen wird. 2 Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 82 ff, 337 ff.; Assmann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2004, Einl. Rn. 367 ff.; Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 26 ff.; Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1979, S. 10 f.; eingehende Kritik bei Werlen, Konzeptionelle Grundlagen des schweizerischen Kapitalmarktrechts, 1994, S. 32 ff.; vgl. auch Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, F 32 f., der diese Risikostrukturierung lediglich als heuristisches Prinzip für wertvoll und unverzichtbar hält, ihr aber etwa wegen Vernachlässigung marktexterner Risiken eine geringe systematische Kraft zuspricht.

I. Risiken hybrider Finanzierungsinstrumente

129

Risiken aus der Sicht des Kapitalgebers rechtlich handhabbar gemacht zu haben. Danach lassen sich fünf typische Kapitalgeberrisiken unterscheiden. Vor seiner Finanzierungsentscheidung sieht sich der Kapitalgeber einem Informations- und Konditionenrisiko ausgesetzt, danach trifft ihn ein Substanzerhaltungsrisiko, ein Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko und schließlich ein Interessenvertretungsrisiko. 1. Substanzerhaltungsrisiko Das Substanz- oder Substanzerhaltungsrisiko kann man in diesem Zusammenhang definieren als Gefahr, die Kapitalanlage bei der Gesellschaft ganz oder teilweise einzubüßen.3 Mithin geht es um das Insolvenzrisiko der kapitalnehmenden Unternehmung. Das mit einer Finanzinvestition verbundene Verlustrisiko ist allerdings kein Spezifikum einer bestimmten Kapitalanlage, sondern trifft alle Kapitalgeber unabhängig von ihrem Einfluss auf das unternehmensinterne Geschehen. Hieraus lässt sich allgemein die Forderung nach einem effektiven Insolvenzverfahren ableiten, bei dem die Ursachen für wirtschaftliche Schieflagen, z. B. ein ineffizientes Management, so früh erkannt werden, dass sie im Insolvenzverfahren behoben werden können, oder bei Unternehmen, die von ihrer Struktur her, den Anforderungen des Wettbewerbs nicht mehr entsprechen und den Markt daher zwingend verlassen müssen, noch ausreichend Haftungsmasse zur Verfügung steht. Kapitalgeberspezifisch wird dieses Risiko erst, wenn andere Unternehmensbeteiligte über das Schicksal der zur Verfügung gestellten Vermögenssubstanz bestimmen.4 Der Verlust des eingesetzten Kapitals ist damit die Folge einer falschen Entscheidung von Verwaltungs- oder Kontrollorganen der Gesellschaft oder unternehmensexternen Treuhändern, etwa der depotverwaltenden Kreditinstitute.5 Allein aus diesem engeren Risikobegriff, 3 Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 83; Hopt, Inwieweit empfiehlt sich eine gesetzliche Regelung des Anlegerschutzes?, Gutachten zum 51. DJT 1976, S. G 16, der zusätzlich noch auf den Verlust einer Einlage bei einem Kreditinstitut abstellt. 4 Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 27; Koch/ Schmidt, Ziele und Instrumente des Anlegerschutzes, BFuP 33 (1981), 231, 232 f. 5 Vgl. Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 132 ff., 137 ff. Dabei ist anzumerken, dass Hopt auch gesamtwirtschaftliche Risiken wie staatliche Eingriffe (Enteignung, Besteuerung) und Wirtschaftspolitik (Inflation, Deflation) im Rahmen des Substanzerhaltungsrisikos berücksichtigt (S. 83, Fn. 85), nicht jedoch marktexterne Ereignisse wie den technologischen Fortschritt, Versorgungslücken bzw. Nachfragerückgang explizit mit einbezieht (vgl. Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, S. F 32). Für die vorliegende Untersuchung bleiben staatliche Maßnahmen außer Betracht, da ein kapitalmarkt- bzw. gesellschaftsrechtlich begründetes Kapitalgeberschutzinstrumentarium immer nur an einzelwirtschaftliche Unternehmen, nicht jedoch an den Staat als solchen adressiert sein kann.

130

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

der in der Hoptschen Diktion mit den Begriffen Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko bzw. Interessenvertretungsrisiko umschrieben wird, lassen sich Ziele einer rechtlichen Regelung ableiten. Der Kapitalgeber muss vor den Folgen einer asymmetrischen Verteilung der Herrschafts- und Einflussverhältnisse geschützt werden.6 2. Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko Das Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko betrifft kapitalgeberschädigende Praktiken der am Finanzierungsgeschäft beteiligten Finanzintermediäre7 oder der das Finanzierungsinstrument ausgebenden Unternehmung selbst.8 Auch dieses Risiko besteht bei jeder Kapitalhingabe und ist deshalb nicht spezifisch für Anleger in hybride Finanzierungsinstrumente. Neben der heute kaum noch vorkommenden Kommissionärsuntreue beim Erwerb von Finanzierungsinstrumenten gehören hierzu auch sämtliche Kurs- und Marktpreismanipulationstechniken9, das sog. Churning und sog. Kick-Back-Zahlungen10. Wiederum zeigt sich, 6 So zu Recht Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 27; ähnlich auch Assmann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2004, Einl. Rn. 373 („Sämtliche der aufgeführten Risiken sind Teil eines umfassenden Informationsrisikos des Anlegers.“); vgl. auch Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarktund Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, S. F 32 f., der ebenfalls auf ein übergeordnetes Informations- und Überwachungsrisiko abstellt. 7 Dabei handelt es sich in erster Linie um Banken, Versicherungen und Kapitalanlagegesellschaften (als Träger von Investmentfonds, § 1 Abs. 1 InvG) bzw. ausländische Investmentgesellschaften. Finanzintermediäre bieten einer breiten (Klein-)Anlegerschaft eine breite Risikostreuung und professionelles Portfoliomanagement. Vgl. Bitz, Erscheinungsformen und Funktionen von Finanzintermediären, WiSta 18 (1989), 430 ff.; Kaiser, Finanzintermediäre am Markt für Unternehmenskontrolle, USA und Bundesrepublik Deutschland im Vergleich, 1994, passim. 8 Vgl. Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 133, der freilich seinem Fokus entsprechend allein auf das Effektengeschäft der Banken abstellt und das Risko nicht übergreifend für alle Finanzmarktteilnehmer definiert. 9 Ausführlich Ziouvas, Das neue Recht gegen Kurs- und Marktpreismanipulationen im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZGR 2003, 113, 132 ff.: Ziel der Manipulationen ist es, einen künstlichen Preis zu schaffen, der bei unbeeinflusstem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage nicht zustande gekommen wäre. Dazu gehören Techniken wie die Erweckung des Eindrucks erhöhter Handelsaktivität durch fiktive Geschäfte (wash sales (In-sich Geschäfte mit identischen Vertragspartnern), circular trading (gleichzeitige Kauf- und Verkaufsaufträge zum gleichen Preis mit Eigentümerwechsel), etc.) oder die Verursachung einer Marktverengung bzw. -erweiterung durch Ausnutzung einer Monopolstellung oder einer zeitspezifischen Handelsgegebenheit (market corners (Erwerb aller am Markt verfügbaren Papiere, um sie Leerverkäufern zu überhöhten Preisen zu liefern), marking the close (Beeinflussung der Schlussnotierung eines Finanzierungsinstruments, um Marktteilnehmer irre zu führen, die ihre Handelsentscheidungen auf Schlusspreisen basieren oder auf dieser Grundlage mit ihren Kunden abrechnen), short sales (bei Leerverkäufen werden Vermögenswerte verkauft, ohne diese zu besitzen oder zu deren Veräußerung ermächtigt zu sein), auch sog. Kurspfle-

I. Risiken hybrider Finanzierungsinstrumente

131

dass dieses Risiko sich aus einer Informationsasymmetrie ergibt, die Ansatz für die rechtlichen Regelungen in diesem Bereich ist. 3. Interessenvertretungsrisiko In Abgrenzung zum Informations- und Verwaltungsrisiko, welche Probleme des Aussenschutzes betreffen, soll mit dem Interessenvertretungsrisiko die Mithilfe Dritter bei der Wahrnehmung der Kapitalgeberrechte aus einem bestimmten Finanzierungsinstrument problematisiert werden.11 Mit dem Anschwellen des Wertpapierhandels hat der Anteil der institutionellen Investoren (insbesondere Kreditinstitute, Pensionsfonds, Wertpapierhandelshäuser, Investmentfonds, Versicherungen) deutlich zugenommen.12 Vor allem hohe Transaktionskosten und die bekannten Probleme privater Kapitalgeber, verwertbare Informationen an den Finanzmärkten zu erlangen, haben zu einer Umstellung von individuellen Portefeuilles auf professionell betreute diversifizierte Portefeuilles in Gestalt intermediatisierter Anlagen wie Investmentfonds, Pensionsfonds und Hedgefonds geführt.13 Dabei besteht immer die Gefahr, dass die Intermediäre ihre Verwaltungsrechte nicht im Interesse ihrer Kunden, sondern im eigenen Interesse ausüben.

gemaßnahmen, wenn sie nicht offen gelegt werden und gegen einen Markttrend erfolgen). Im Gegensatz dazu werden beim Insiderhandel Informationsungleichgewichte, also Kenntnis von wahren Informationen, ausgenutzt. Umfassend auch Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, S. F 118 ff. 10 Mit Churning ist das allein aus Gebühreninteresse veranlasste Umschichten des Anlegerportfolios gemeint, während Kick-Back-Zahlungen verdeckte Innenprovisionen sind, die eine Handelsplattform bzw. eine bestimmte kapitalsuchende Gesellschaft an Anlagevermittler zahlt, um Kapitalströme vorrangig zu sich zu lenken. Näher dazu BGH WM 2004, 1768 ff. (Brokerhaftung); Barta, Die Haftung der depotführenden Bank bei churning des Anlageberaters, BKR 2004, 433 ff.; Hilgard, Churning, WM 2006, 409 ff. jeweils m.w. N. 11 Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 137 ff., der aber nur auf Aktionäre abstellt und hauptsächlich das Depotstimmrecht der Banken problematisiert. 12 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (Hrsg.), DAI-Factbook 2005, Tabelle 8.08 mit Zahlen für Deutschland und andere europäische Staaten; für den US-amerikanischen Markt: Cohen, Securities Trading Via the Internet, J.Bus.L. 1999, 299, 300. Umfassend zu den damit verbundenen Interessenkonflikten Mackensen, Institutionelle Anleger im Unternehmensrecht Deutschlands und der USA, 2000, S. 107 ff., 178 ff. 13 Merkt, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten G für den 64. DJT, 2002, S. G 41 f., der als Antwort auf diesen Trend wegen der zunehmenden Professionalisierung der Marktteilnehmer eine zunehmende Disintermediation beim eigentlichen außer- oder börslichen Erwerb der Kapitalanlage sieht.

132

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

4. Informationsrisiko Die ökonomische Besonderheit von Finanzierungsinstrumenten ist ihre Nichtkörperlichkeit, d.h. es werden keine Erzeugnisse erworben, die man anfassen und vor Vertragsschluss auf ihre Werthaltigkeit überprüfen kann. Vertragsgegenstand sind diskontierte Hoffnungen und abgezinste Geldversprechen.14 Finanzierungsinstrumente sind damit Vertrauensgüter.15 Hier besteht ein Wissensgefälle zwischen Versprechendem und Versprechensempfänger. Als Folge einer solchen Informationsasymmetrie ist der Kapitalgeber dann persönlich oder situationsbedingt nicht in der Lage, aus dem Angebot von Finanzprodukten dasjenige auszuwählen, das seinen Risiko- und Renditezielen am besten entspricht. Grundlegend für die Bemühungen um einen entscheidungsorientierten Kapitalgeberschutz ist deshalb das Informationsrisiko. Informationsrisiken entstehen aus einer asymmetrischen Verteilung persönlicher Fachkompetenz oder situationsbedingter Kenntnis der entscheidungsrelevanten Daten.16 Da die Kapitalgeberrisiken den Kapitalgeber in seiner Eigenschaft als Gesellschafter oder Vertragspartner des Unternehmens treffen und sich Entscheidungsrisiken auf die Situation des Kapitalgebers als Kapitalanbieter beziehen, scheint die kapitalgeberschutzrechtliche Komponente der Machtasymmetrie in die Richtung des Unternehmens- und Vertragsrechts zu weisen, während der Abbau von Informationsasymmetrien auf den ersten Blick ein kapitalmarktrechtliches Anliegen formuliert.17 5. Konditionenrisiko Mit Konditionenrisiko soll die Gefahr bezeichnet werden, bei der Kapitalanlage ungünstige Bedingungen hinsichtlich der Preisgestaltung und der Freizeich14 Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, S. F 23; Taylor, in: Blair (Hrsg.), Blackstone’s Guide to the Financial Services and Markets Act 2000 (2001), S. 17, 29 („The essence of a financial contract is that it involves a promise: money is exchanged today for an (often vague) promise of money in the future.“) 15 Ebenso Kalls, Anlegerinteressen, 2001, S. 164; allgemein zu den Güterkategorien der modernen Informationsökonomik: Fleischer, Informationsasymmetrien im Vertragsrecht, 2001, S. 118 ff. 16 Grundlegend zum Informationsrisiko Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 88 ff.; vgl. ferner Assmann, Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, ZBB 1989, 49, 59 ff.; ders., in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Auflage 1997, § 1 Rn. 58 ff.; Spindler, Deregulierung des Aktienrechts, AG 1998, 53, 58 ff. 17 So etwa Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 27; Möllers, Anlegerschutz durch Aktien- und Kapitalmarktrecht, ZGR 1997, 334, 338; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 116 ff.

I. Risiken hybrider Finanzierungsinstrumente

133

nung für Haftung aus mangelhafter Leistung bzw. unvollkommener und unrichtiger Beratung zu erhalten.18 Auch das Konditionenrisiko besteht für alle Kapitalanlagen in gleicher Weise. Zudem ist dieses Kriterium für sich rechtlich indifferent. Denn nur Investitionsentscheidungen, die unter asymmetrischen Informationen entstehen, lösen einen rechtlichen Handlungsbedarf aus. 6. Obliegenheiten des Kapitalgebers Fraglich ist, vor welchen Risiken man einen Kapitalgeber überhaupt bewahren muss und welche Pflichten man dem Kapitalgeber bei der Auswahl und dem Erwerb von Finanzierungsinstrumenten auferlegen kann.19 In Fällen, in denen Kapitalgeber nach fehlgeschlagenen Kapitalanlagen finanzierende Kreditinstitute in Anspruch nehmen wollten, wurden strenge Voraussetzungen für die Schutzbedürftigkeit aufgestellt: Es sei davon auszugehen, dass die Kapitalanleger entweder selbst über die notwendigen Kenntnisse und Erfahrungen verfügen oder sich der Hilfe von Fachleuten bedienen könnten.20 Kapitalgeber sind danach für eine Prüfung der angebotenen Finanzierungsinstrumente selbst verantwortlich. Aufklärungspflichten bestehen nur dann, wenn der Kapitalgeber aufgrund der Umstände des Einzelfalls nicht in der Lage ist, eine informierte und damit sachgerechte Anlageentscheidung zu treffen.21 Zum Prüfungsumfang gehört ebenfalls, ob dem Kapitalgeber von der Anbieterseite alle relevanten Informationen offengelegt wurden. Anderenfalls muss der Kapitalgeber nachfragen. An dieser Stelle kann zunächst dahingestellt bleiben, ob es sich bei dieser Prüfungspflicht um eine Obliegenheit oder eine wirkliche Rechtspflicht handelt. Sicher ist aber, dass ein sachgerechter Kapitalgeberschutz nicht gegen das übernommene wirtschaftliche Ertragsrisiko versichern darf. Zu einem hinreichenden Eigenschutz des Kapitalgebers gehört es auch, sich ein risikogewichtetes Portfolio aufzubauen.22 Wer, statt sich zu diversifizieren, nach Art eines Spielers seine gesamten Ersparnisse in ein riskantes Projekt investiert, muss sich an dieser Entscheidung auch dann festhalten lassen, wenn sich das Projekt trotz pflichtgemäßen Verhaltens der Unternehmensführung negativ entwickelt. Gesetzgeberische Schutzmechanismen sind hier nicht ange18

Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 144. Vgl. hierzu Wagner, Die Pflichten von Kapitalanlegern zur eigenverantwortlichen Prüfung und sachgerechten Entscheidung, BB 2002, 172, 174 f. 20 BGH WM 1980, 1446, 1448; BGH WM 1985, 221, 224; BGH WM 1987, 1426, 1428; BGH WM 1990, 920, 922; BGH WM 1992, 216, 217. 21 BGH WM 2000, 426 ff.; BGH BB 2001, 1276 f. 22 Vgl. Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 102: „Der Anleger hingegen investiert typischerweise in ein mehrere Vermögensanlagen umfasssendes Portefeuille und ist daran interessiert, dessen Gesamtrendite zu maximieren, nicht aber die Rendite bei den einzelnen Portefeuillebestandteilen.“ 19

134

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

zeigt. Der Aufbau eines risikogewichteten Portfolios ist aber keine Obliegenheit des Kapitalgebers, die zu einer Anspruchskürzung im Schadensfall führen würde. Der Gedanke der leicht möglichen und notwendigen Eigensicherung des Kapitalgebers hilft jedoch, die Reichweite einer auf § 826 BGB beruhenden Billigkeitshaftung restriktiv auf Ausnahmefälle zu begrenzen und nicht vorschnell aus verbraucherschutzrechtlichen Überlegungen eine Art Anlegerversicherung einzuführen.

II. Ansätze für den Kapitalgeberschutz Ist in der neueren deutschsprachigen Literatur von Kapitalgeberschutz die Rede, dann wird damit zumeist auf das angelsächsische Verständnis einer primär kapitalmarktrechtlichen Regulierung angespielt.23 Teilweise steht aber auch noch der traditionelle kontinentaleuropäische Schutz durch zwingendes Gesellschaftsrecht im Mittelpunkt.24 Damit verbunden wird der Kapitalanleger zum einen als Publikumsaktionär, der an möglichst weitgehenden Einflussrechten zur Verbesserung seiner Ergebnisbeteiligung interessiert ist,25 und zum anderen als Teilnehmer auf Kapitalmärkten beschrieben, bei dem wiederum die Informationsversorgung zur Realisierung von Kursgewinnen im Mittelpunkt steht.26 Beide Konzepte kehren in den gesellschaftsrechtlichen und kapitalmarktrechtlichen Richtlinien der EU wieder. In der Realität der modernen Finanzmärkte weisen die Marktpositionen von Aktionären, Obligationären und Inhabern hybrider Kapitalanlagen kaum Unterschiede auf, so dass der rein gesellschaftsrechtliche Ansatz etwas zu eng erscheint. Der kapitalmarktrechtliche Ansatz dagegen erlaubt sogar die Abstraktion der Regelungen von der Person des Kapitalgebers weg hin zu einer mehr am Finanzierungsobjekt orientierten Sicht. Zudem können auf diese Weise nicht oder nur eingeschränkt liquide Kapitalanlagen, wie Kommanditanteile an Abschreibungsgesellschaften etc., außer Betracht bleiben, weil insoweit die Kapitalmarktfunktionen, insbesondere die Fungibilität der Anteile, nicht gegeben sind und damit auch kein Marktschutz möglich ist. In diesem Bereich muss es daher notwendig bei einem ausschließlich gesellschaftsrechtlich induzierten Schutz bleiben. Im Folgenden sollen daher unter Berück23 Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998; Kalls, Anlegerinteressen, 2001; Merkt, Publizität als Korrelat der Marktteilnahme, 2001; Möllers, Anlegerschutz durch Aktien- und Kapitalmarktrecht, ZGR 1997, 334, 336 ff. 24 Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001. 25 Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd I, 1980, § 2 I 3 (S. 103 ff.), § 9 I 1 (S. 475 ff.). 26 Assmann, in: Assmann/Schütze (Hrsg.) Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Auflage 1997, § 1 Rn. 28; Hopt, Vom Aktien- und Börsenrecht zum Kapitalmarktrecht?, Teil I, ZHR 140 (1976), 201, 203 ff. jeweils m.w. N.

II. Ansätze für den Kapitalgeberschutz

135

sichtigung der unter C.I. vorgestellten Kapitalgeberrisiken mögliche Ansätze für einen adäquaten Kapitalgeberschutz vorgestellt werden. 1. Subjektiver Anlegerschutz: Kapitalgeber als Gesellschafterbzw. Gläubigertypus In Fortführung der Aufteilung von Finanzierungsinstrumenten in Eigen- und Fremdkapital wird auch bei den einzelnen Kapitalgebergruppen typisierend nach Gesellschaftern und Gläubigern getrennt. Wenn man dem Publikumsaktionär ein unternehmensbezogenes Kapitalgeberinteresse unterstellt, wird die Zweck-Mittel-Beziehung zwischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht umgekehrt. Das Kapitalmarktrecht wird dann zur Marginale des Gesellschaftsrechts, weil es lediglich die Transformation von flüssigen Anlegermitteln in langfristig gebundenes Betriebskapital (Losgrößen- und Fristentransformation) rechtlich sichert. Die Finanzierung über den Kapitalmarkt stellt sich für Unternehmen als Konkurrenz zum Kreditgeschäft und für die Kapitalgeber als eine weitere Anlagemöglichkeit neben dem traditionellen Einlagengeschäft der Banken dar.27 Regelungsziel ist es dann, die gesellschaftsrechtlichen Mitgliedschafts- und Vermögensrechte zu stärken, deren Regulierungsfolgen sich dann wiederum auf die Kapitalmärkte auswirken. Mit der Stärkung der Minderheitenrechte sollen mitgliedschaftliche Machtasymmetrien abgebaut werden, um eine wirksamere Basiskontrolle der Unternehmensführung zu erlauben. Damit wendet man sich gegen die Tendenz, die korporative Bindung des Kapitalgebers zugunsten der Schaffung von Individualrechten zu vernachlässigen, die im Endeffekt darauf hinausläuft, dass die Funktion fungibler Gesellschaftsanteile, insbesondere das Mitgliedschaftsrecht, als Bindeglied zwischen kleingestückeltem Privatvermögen und betrieblich nutzbarem Eigenkapital aufgegeben wird.28 Da in den gesellschaftsrechtlichen Richtlinien der EU der Kapitalgeber als Normadressat nicht in Erscheinung tritt, muss die anlegerschutzrechtliche Debatte zumeist praeter legem geführt werden. Mit Kapitalgeber ist deshalb kein normativ abzuleitender Rechtsbegriff umschrieben, sondern ein Typus, dessen Merkmale aus den Schutzbedürfnissen der Praxis heraus beschrieben werden.29 27 Ausführliche Erklärung bei Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 68 ff.; 107 ff. unter Bezugnahme auf Hastenpflug, Das Securizationsphänomen, 1991, S. 115; Kübler, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 1994, S. 152 ff. 28 Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 98; vgl. auch den Bericht der Hochrangigen Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über moderne gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen in Europa vom 4. November 2002, abrufbar unter http://ec.europa.eu/internal_ market/company/docs/modern/report_de.pdf (Stand: 25. Mai 2007), S. 50 (Aktionäre in der Rolle des „Watchdog“). 29 Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 17 f.

136

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

Ein Schutzbedürfnis entsteht durch den fehlenden Einfluss der einzelnen Kapitalgeber auf das unternehmensinterne Geschehen, das in seiner korporativen Form durch das Mehrheitsprinzip und die organschaftliche Fremdverwaltung geprägt ist.30 Die Ursachen der Unterlegenheit beruhen zum einen auf einer geringfügigen Beteiligungsquote, die keine Einwirkung auf die Geschäftspolitik des Unternehmens erlaubt, und zum anderen auf einer fachlichen und intellektuellen Unterlegenheit.31 Schließlich verfolgt der Kapitalgeber mit seiner Investition keine betrieblichen Ziele und ist daher im Vergleich zu den geschäftlichen Akteuren weniger gut informiert.32 Der Kapitalgeber ist deshalb ständig in der Gefahr, dass auf Verwaltungsebene gegen seine Interessen entschieden wird. Zudem trägt er das Risiko, dass er als die grundsätzlich schwächere Partei übervorteilt wird (Moral Hazard).33 Die Merkmale des typischen Kapitalgebers lassen sich auch aus der Sicht eines Anleihegläubigers beschreiben. Dieser ist ebenfalls quotal an einer Emission beteiligt, ohne dass er die Verwendung der von ihm investierten Mittel beeinflussen kann. Im Vergleich zum Publikumsaktionär ist der Obligationär aber noch mehr von der strukturellen Machtunterlegenheit betroffen, da er nicht einmal ein formelles Stimmrecht in der Hauptversammlung hat. Zum einen wird daraus gefolgert, dass den Anleiheschuldnern nur eine Art Begleitrolle zukomme,34 sie aber grundsätzlich genauso schützenswert wie Aktionäre sein sollen.35 Andere sehen in Fremdkapitaltiteln ein Konkurrenzangebot zur Aktie. Auf diese Weise rückt wieder der Begriff des Risikokapitals in den Mittelpunkt.36 Angebliche strukturelle Unterschiede zwischen Eigen- und Fremdkapi30 Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 115 f.; Wiedemann, Gesellschaftsrecht Bd. I, 1980, § 9 I 1 (S. 476). Grundlegend: Berle/Means, The Modern Corporation and Private Property, 1932, S. 120: „The position of the owner has been reduced to that of having a set of legal and factual interests in the enterprise while the group which we have called control, are in the position of having legal and factual powers over it.“ 31 Dies entspricht einer idealtypischen Sichtweise. Selbstverständlich gibt es auch institutionelle Investoren, bei denen keine intellektuelle und fachliche Unterlegenheit besteht, sondern gegenüber denen lediglich Informationsasymmetrien bestehen. Umfassend Mackensen, Institutionelle Anleger im Unternehmensrecht Deutschlands und der USA, 2000, S. 47 ff., 123 ff. 32 Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 18. 33 Baudenbacher-Tandler, Schutz vor neuen Anlegerrisiken, 1988, S. 43 f.; Koch/ Schmidt, Ziele und Instrumente des Anlegerschutzes, BFuP 33 (1981), S. 231, 232 f.; Pritsch/Hommel, Hedging im Sinne des Aktionärs, DBW 57 (1997), 672, 676 jeweils m.w. N. 34 Vgl. Wiedemann, Gesellschaftsrecht Bd. I, 1980, § 9 I 1 (S. 475 f.), der Obligationäre daher als Anleger im weiteren Sinne bezeichnet. 35 Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 223; Meier-Schatz, Wirtschaftsrecht und Unternehmenspublizität, 1989, S. 253 ff., 259 f. 36 So vor allem Assmann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2004, Einl. Rn. 355 f., 471, 480; ders., in: Assmann/Schütze (Hrsg.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Auflage 1997, § 1 Rn. 109 f.

III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz

137

tal können so durch die Verwendung eines einheitlichen Kapitalgeberbegriffs vernachlässigt werden.37 Dies ist angesichts der fortschreitenden Verflechtung der nationalen und internationalen Finanzmärkte, die ja die große Vielfalt an unterschiedlichsten Finanzierungsinstrumenten, insbesondere die hier zu untersuchenden hybriden Formen, erst ermöglicht, auch wünschenswert.38 Weiterhin muss auch der Tatsache Rechnung getragen werden, dass aus Kapitalgebersicht etwa bei einer konstanten Ausschüttungspolitik die Unterschiede zwischen Aktie und Anleihe verschwimmen.39 In seiner typischen Sozialstruktur, Risikoaversion und der fehlenden Möglichkeit einer Insolvenzsicherung steht der Kapitalgeber als Anleihegläubiger Einlegern und Sparern näher als den Warenund Kreditgläubigern des emittierenden Unternehmens.40 Insgesamt vermag die subjektive Betrachtung schon aufgrund der aufgezeigten Abgrenzungsschwierigkeiten nicht zu überzeugen. Sie kann lediglich herausarbeiten, dass Regelungsziel eines sachgerechten Kapitalgeberschutzes der Abbau von Macht- und Informationsasymmetrien ist. 2. Objektiver Kapitalgeberschutz: Finanzierungsinstrument als Anknüpfungspunkt Als Anknüpfungspunkt bieten sich vielmehr die Finanzierungsverträge zwischen Kapitalnehmern und Kapitalgebern an. Neben den Zahlungen, die zwischen beiden fließen und einen wesentlichen Inhalt der Verträge ausmachen, sind diese Vereinbarungen am besten greifbar. Eine solche produktbezogene Anknüpfung hat auch den Vorteil, dass nicht nach dem Kenntnisstand des einzelnen Kapitalgebers differenziert werden müsste. Diese objektive Sichtweise entspricht schon dem bisherigen Ansatz nach der Herausarbeitung von Unterschieden und Gemeinsamkeiten hybrider Finanzierungsinstrumente.

III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz Ein solcher objektbezogener Kapitalgeberschutz wird durch die bestehenden spezialgesetzlichen Regelungen nicht umfassend gewährleistet. Dies soll im 37 Kritisch hierzu Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 19, der darauf verweist, dass die Kursentwicklung bei Anleihen und Aktien von verschiedenen Faktoren abhängt und daher eine einheitliche rechtliche Beurteilung nicht möglich sei. 38 Ackermand, Finanzinnovationen am Euromarkt, 1990, S. 7, 19 ff.; Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 20; Löffler, Der Konzern als Finanzintermediär, 1991, S. 84 ff. 39 Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 335. 40 Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 21; Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 8 ff., 182 ff.

138

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

Folgenden durch eine knappe Darstellung des gesetzlichen Regelungsrahmens, in dem sich hybride Finanzierungsinstrumente bewegen, dargelegt werden. 1. Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente (§§ 221, 292 Abs. 1 Nr. 2, 293 Abs. 1 AktG) a) Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechte i. S. v. § 221 AktG In § 221 AktG wird die Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechten näher geregelt.41 Nach § 221 Abs. 1 Satz 1, 2 AktG (i.V. m. § 221 Abs. 3 AktG)42 können die dort genannten Finanzierungsinstrumente nur aufgrund eines mit 3/4-Mehrheit gefassten Hauptversammlungsbeschlusses ausgegeben bzw. gewährt werden. Während § 221 Abs. 2 AktG die Einzelheiten der befristeten Ermächtigung zur Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen regelt,43 ordnet § 221 Abs. 4 AktG an, dass die Aktionäre ein Bezugsrecht auf Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechte haben, für das § 186 AktG sinngemäß gilt. Weitere Regelungen, insbesondere zum Schutz der Erwerber der dort genannten Finanzierungsinstrumente, also der Kapitalgeber, enthält die Norm nicht.

41

Im Einzelnen zu diesen Finanzierungsinstrumente s. o. B. III., S. 77 ff. Danach gilt § 221 Abs. 1 AktG für die Gewährung von Genussrechten entsprechend. 43 Obwohl der aufgrund des Durchführungsgesetzes zur EG-Kapitalrichtlinie (BGBl. I, 1978 S. 1959) nachträglich eingefügte Abs. 2 entsprechend dem Regelungsanliegen der Richtlinie nur von Wandelschuldverschreibungen spricht, soll die Vorschrift nach ganz h. M. auch für die übrigen in § 221 AktG genannten Finanzierungsinstrumente gelten. Vgl. BGH AG 1995, 83; OLG München ZIP 1993, 1471, 1472; Groß, Isolierte Anfechtung der Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss bei der Begebung von Optionsanleihen, AG 1991, 201, 202; Werner, Schwerpunkte der Novellierung des Kreditwesengesetzes, ZHR 149 (1985), 206, 243 (Fn. 15); Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 149, 154; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 58, 68 (S. 1033, 1037); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 81 ff.; unklar Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 13, 47, der den Abs. 2 nicht auf Gewinnschuldverschreibungen anwenden will (a. a. O. Rn. 20); a. A. Ganske, Das Zweite gesellschaftsrechtliche Koordinierungsgesetz, DB 1978, 2461, 2465 (Fn. 34). Im Gesetzgebungsverfahren war diese Frage ausweislich der Regierungsbegründung nicht Gegenstand der Diskussion (vgl. Begr RegE, BT-Drs. 8/1978, S. 19). 42

III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz

139

b) Hybride Finanzierungsinstrumente als Teilgewinnabführungsverträge i. S. v. § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG Etwas versteckt im ersten Teil des dritten Buchs des Aktiengesetzes (§§ 291 ff. AktG), der sich inhaltlich mit dem sog. Vertragskonzern beschäftigt, finden sich in §§ 292 Abs. 1 Nr. 2, 293 Abs. 1 AktG weitere Voraussetzungen für die Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente. Unter den Begriff eines Vertrages, durch den sich eine Aktiengesellschaft verpflichtet, einen Teil ihres Gewinns oder den Gewinn einzelner ihrer Betriebe ganz oder zum Teil an einen anderen abzuführen, so die gesetzliche Definition des Teilgewinnabführungsvertrags in § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG, können im Grunde alle die Finanzierungsverträge subsumiert werden, die eine gewinnabhängige Vergütung vorsehen, wie etwa partiarische Darlehen oder eine stille Gesellschaft44.45 Aber auch bei den in § 221 Abs. 1 S. 1, Abs. 3 AktG genannten Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechten wird den jeweiligen Kapitalgebern auf schuldvertraglicher Basis eine Teilhabe am Gewinn verschafft, die durchaus mit dem Dividendenbezugsrecht der Aktionäre vergleichbar ist.46 Ein Teilgewinnabführungsvertrag wird als Unternehmensvertrag nach § 293 Abs. 1 Satz 1, 2 AktG nur mit Zustimmung der Hauptversammlung, die einer 3/4-Mehrheit des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals bedarf, wirksam. Ein Bezugsrecht der Aktionäre i. S. v. § 186 AktG sieht die Norm nicht vor, vielmehr schließt § 293 Abs. 1 Satz 4 AktG die Anwendbarkeit der Bestimmungen des Gesetzes und der Satzung über Satzungsänderungen aus.47 Auch die §§ 293a ff. AktG sehen durch Berichts- und Prüfpflichten lediglich Schutzvorschriften für die Aktionäre vor. Der Schutz der Hybridkapitalgeber wird nicht geregelt.

44 Zu den einzelnen Finanzierungsinstrumenten und ihrer Abgrenzung näher B. III. 7. b), S. 100 ff. 45 So auch Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 292 Rn. 68 f.; Eyber, Die Abgrenzung zwischen Genußrecht und Teilgewinnabführungsvertrag im Recht der AG, 1997, S. 13 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 30; anders nicht BayObLG AG 2001, 424, wo nur festgestellt wird, dass kein Teilgewinnabführungsvertrag vorliegen kann, wenn, wie in § 9 Abs. 1 des dortigen Finanzierungsvertrags festgelegt, eine fixe und vom Jahresergebnis unabhängige Mindestvergütung vereinbart wird bzw. eine bloße Wertzuwachspauschale versprochen wird. 46 Vgl. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 31; Eyber, Die Abgrenzung zwischen Genußrecht und Teilgewinnabführungsvertrag im Recht der AG, 1997, S. 68 ff.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 72 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2004, § 221 Rn. 22 ff.; Lindemann, Gewinnabhängige Ansprüche im Konzern, 2003, S. 13 ff.; Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 18 II 2.d) (S. 521); 26 IV 1.g) (S. 779 f.) 47 Vgl. BGHZ 156, 38, 42 f. (Deutsche Hypothekenbank).

140

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

c) Abgrenzung der Normkomplexe Beide Normkomplexe (§ 221 Abs. 1 S. 1, 2, Abs. 3 AktG, § 293 Abs. 1 S. 1, 2 AktG) sehen also einen Beschluss der Hauptversammlung mit einer Mehrheit von mindestens drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals vor. Allerdings ist ein Bezugsrecht der Aktionäre, wie es § 221 Abs. 4 AktG zumindest für die dort genannten Finanzierungsinstrumente festlegt, bei Teilgewinnabführungsverträgen wegen § 293 Abs. 1 S. 4 AktG, der die Anwendbarkeit der Regelung des § 186 AktG ausschließt, nicht vorgesehen. Vielmehr erfolgt der Schutz der Aktionäre nach den §§ 293a ff. AktG durch den Bericht der Vertragsprüfer,48 das Erfordernis einer angemessenen Gegenleistung des Vertragspartners bzw. durch das Verbot der Gewährung von Sondervorteilen an einzelne Aktionäre (§§ 57 f., 60 AktG) sowie durch die Treuepflicht der Mehrheit gegenüber der Minderheit.49 Da der gesetzgeberische Wille nicht auf eine doppelte Beschlussfassung über denselben Gegenstand ausgerichtet sein kann und sich auch die Rechtsfolgen gegenseitig ausschließen, kommt eine kumulative Anwendung der Vorschriften nicht in Betracht. Vielmehr muss in § 221 AktG eine Spezialregelung gesehen werden, die eine Anwendung der §§ 292 ff. AktG ausschließt.50 48 Wie § 293e Abs. 1 S. 2 Nr. 1, 3 AktG im Hinblick auf die dort genannten Abfindungs- und Ausgleichsansprüche (§§ 304 f. AktG) zeigt, sind die Vorschriften der Sache nach allein auf Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge zugeschnitten, da bei den übrigen Unternehmensverträgen solche Ansprüche von vornherein nicht bestehen. Vgl. Altmeppen, Zum richtigen Verständnis der §§ 293a–293g AktG, ZIP 1998, 1853 ff.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 293e Rn. 2, 15 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 293e Rn. 3; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 293e Rn. 4. 49 Vgl. BGHZ 156, 38, 43 f. (Deutsche Hypothekenbank); Hüffer, AktG, 6. Auflage 2004, § 292 Rn. 16 m.w. N. 50 H.M. BGHZ 120, 141, 145 ff. (Bremer Bankverein; ausschließliche Anwendung des § 221 AktG ohne nähere Begründung und Abgrenzung zu § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG); BGHZ 156, 38, 42 ff. (Deutsche Hypothekenbank AG); Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 292 Rn. 71; Busch, Aktienrechtliche Probleme der Begebung von Genußrechten zwecks Eigenkapitalverbreiterung, AG 1994, 93, 97; Eyber, Die Abgrenzung zwischen Genußrecht und Teilgewinnabführungsvertrag im Recht der AG, 1997, S. 69, 163 ff.; Feddersen/Meyer-Landrut, Mehr Rechtssicherheit für Genußscheine, ZGR 1993, 312, 315 f.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 384 ff.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 72 ff; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 292 Rn. 59; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 69 (S. 1037 f.); Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 1), AG 1993, 293, 310 f.; a. A. Reuter, Der Partizipationsschein als Form der Mitarbeiterbeteiligung, FS Fischer 1979, S. 605, 617; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 31a; Hirte, Genußrecht oder verbotener Gewinnabführungsvertrag?, ZBB 1992, 50, 51 ff. (Abgrenzung nach dem Umfang der Emission), anders noch ders., Genußscheine mit

III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz

141

Auch die stille Gesellschaft, die in § 221 AktG nicht genannt wird, zeichnet sich wirtschaftlich betrachtet ebenso wie das partiarische Darlehen und das Genussrecht durch die Überlassung von Kapital gegen eine Gewinnbeteiligung aus.51 Bei der Aktiengesellschaft bedarf der Abschluss einer stillen Beteiligung52 als Teilgewinnabführungsvertrag aber der Zustimmung der Hauptversammlung nach §§ 292 Abs. 1 Nr. 2, 293 Abs. 1 AktG.53 Die stillen GesellEigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 485 (§ 292 AktG von Sinn und Zweck von vornherein unanwendbar, jedenfalls Vorrang des § 221 AktG); Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 243 f., 252 („größere Emission gleichartiger Genußrechte“ als ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal des § 221 AktG); wohl auch U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 525, der ohne nähere Erläuterung nach dem Umfang der Genußrechte differenzieren will. Für den Sonderfall obligationenähnlicher Genußrechte hält Gehling, „Obligationenähnliche Genußrechte“: Genußrechte oder Obligation?, WM 1992, 1093, 1095 f., weder § 221 AktG noch § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG für anwendbar. 51 Vgl. §§ 230 Abs. 1, 231 Abs. 1, 2 2. HS HGB, wonach die Beteiligung am Gewinn nicht ausgeschlossen werden kann. Dabei handelt es sich nicht um ein gesetzliches Verbot, sondern nur um eine zwingende Auslegungsregel, dass bei einem Gewinnausschluss nie eine stille Gesellschaft, sondern nur ein partiarisches Darlehen, ein Genussrecht oder eine sonstige Gesellschaft bürgerlichen Rechts vorliegen. Bei entgegenstehendem Parteiwillen ist die Ausschlussklausel aber nichtig. Vgl. BGH LM § 139 BGB Nr. 8; BGH LM § 335 HGB Nr. 8; von Gerkan, in: Röhricht/Graf von Westphalen (Hrsg.), HGB, 2. Auflage 2001, § 230 Rn. 11 f.; Hopt, in: Baumbach/ Hopt, HGB, 32. Auflage 2006, § 231 Rn. 2; Horn, in: Heymann, HGB, 2. Auflage 1996, § 231 Rn. 5; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 62 II 1.e) (S. 1844 f.) m.w. N. 52 Dabei wird zwischen typischer und atypischer stiller Gesellschaft, wobei letztere wegen der Anerkennung als Mitunternehmerschaft i. S. v. § 15 EStG in der Praxis wohl vorherrschend ist, nicht unterschieden. Vgl. BGHZ 156, 38, 44 (Deutsche Hypothekenbank); Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 292 Rn. 66 f.; Blaurock, Handbuch der Stillen Gesellschaft, 6. Auflage 2003, Rn. 7. 24 (S. 125 f.); Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 29. 53 Ganz h. M. BGHZ 156, 38, 43 (Deutsche Hypothekenbank); BGH NJW-RR 2004, 1407 (Real Direkt AG); BGH ZIP 2005, 254, 255 f. (Securenta II); OLG Braunschweig ZIP 2003, 1793 (Securenta I); OLG Braunschweig NZG 2003, 1156, 1158 (Securenta II); OLG Celle AG 1996, 370 (Göttinger Vermögensanlagen AG); OLG Celle AG 2000, 280; OLG Düsseldorf AG 1996, 473, 473 f. (Citicorp AG); OLG Frankfurt, NJW-RR 2004, 36; HansOLG Hamburg AG 2003, 519, 520 (IBEKA ImmobilienbeteiligungsAG); HansOLG Hamburg NZG 2004, 136; OLG Schleswig AG 2003, 526, 527 (Real Direkt AG); OLG Stuttgart NZG 2000, 93, 94; Schulze-Osterloh, Das Recht der Unternehmensverträge und die stille Beteiligung an einer AG, ZGR 1974, 427 ff.; K. Schmidt, Konzernrechtliche Wirksamkeitsvoraussetzungen für typische stille Beteiligungen an Kapitalgesellschaften?, ZGR 1984, 295, 299 ff.; ders., Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 30 IV 3.a) (S. 926), § 62 III 1.c) (S. 1853); ders., in: Münchener Kommentar zum HGB, 2004, § 230 Rn. 116; Armbrüster/Joos, Zur Abwicklung fehlerhafter stiller Beteiligungen, ZIP 2004, 189, 194; Bachmann/ Veil, Grenzen atypischer stiller Beteiligungsverträge an einer AG, ZIP 1999, 348; Blaurock, Handbuch der Stillen Gesellschaft, 6. Auflage 2003, Rn. 7.19 ff. (S. 124 ff.); Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 29 ff.; Eyber, Die Abgrenzung zwischen Genußrecht und Teilgewinnabführungsvertrag im Recht der AG, 1997, S. 19 f.; Hopt, in: Baumbach/Hopt, 32.

142

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

schaftsverträge werden gemäß § 294 Abs. 2 AktG erst mit der Eintragung ihres Bestehens in das Handelsregister des Sitzes der Gesellschaft wirksam. Nach § 294 Abs. 1 S. 1 2. HS AktG54 kann anstelle des Namens des anderen Vertragsteils eine andere Bezeichnung eingetragen werden, die den jeweiligen Teilgewinnabführungsvertrag konkret bestimmt. Damit sollten die in der Praxis inzwischen üblichen Hunderte oder Tausende standardisierter stiller Beteiligungen an Vermögensanlagegesellschaften55 handhabbar gemacht werden.56 Dafür soll die Aktiengesellschaft ohne Zustimmung jedes stillen Gesellschafters wegen § 311 Abs. 1 BGB keine Grundlagengeschäfte vornehmen dürfen, die auf eine Vertragsänderung hinauslaufen würden, etwa die Veränderung des Unternehmensgegenstandes, die Veräußerung oder Verpachtung des Unternehmens oder die Einstellung des Geschäftsbetriebs.57 Bei Genussrechten und partiarischen Darlehen werden solche mitgliedschaftlichen Rechte nicht ohne weiteres gewährt.58 Damit ergibt sich ein diffuses Bild. Wirtschaftlich identische Finanzierungsverträge unterliegen hinsichtlich ihrer Entstehung und des gesetzlichen (Mindest-)Umfangs ihrer Rechte unterschiedlichen Regelungsregimen.59 Auflage 2006, § 230 Rn. 5; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 292 Rn. 12, 15; Jebens, Die stille Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft, BB 1996, 701 ff.; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 292 Rn. 61 ff.; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 72 Rn. 14, 18 (S. 1323 f.); K. Mertens, Die stille Beteiligung an einer GmbH und ihre Überleitung bei Umwandlung in eine AG, AG 2000, 32 ff.; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, 4. Auflage 2006, § 57 Rn. 11 (S. 824); Veil, Unternehmensverträge, 2003, S. 266 ff.; Winter, Die Rechtsstellung des stillen Gesellschafters in der Verschmelzung des Geschäftsinhabers, FS Pelzer 2001, S. 645 ff.; a. A. U. H. Schneider/Reusch, Die Vertretung und Mitwirkung der Gesellschafter bei der Gründung einer GmbH&Still, DB 1989, 713, 714 f., falls die Vertragspartner keine verbundenen Unternehmen sind. 54 Eingeführt durch Art. 5 des Änderungsgesetzes vom 10.12.2001, BGBl. I, S. 3422; dazu näher Begr RegE BT-Drs. 14/6855, S. 21 f. 55 Vgl. etwa OLG Celle AG 1996, 370 (Göttinger Vermögensanlagen AG; 55.000 Verträge); OLG Stuttgart, NZG 2000, 93 (38.500 Verträge) 56 So Begr RegE BT-Drs. 14/6855, S. 21 f.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 294 Rn. 1, 12 ff. 57 Vgl. BGHZ 127, 176, 179 f., wo aus einer entsprechenden Vertragsbedingung auf das Vorliegen einer stillen Gesellschaft zurückgeschlossen wird; BGHZ 156, 38, 44 (Deutsche Hypothekenbank; „Mitspracherecht der stillen Gesellschafter bei Änderung oder Aufgabe des Unternehmensgegenstandes ist der stillen Gesellschaft immanent“). Diese methodisch zweifelhafte, zirkelschlussartige Argumentation beruht auf einem fehlerhaften Verständnis hybrider Finanzierungsinstrumente. In diesem Sinne auch Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 89, der in der stillen Gesellschaft eine Leitbildfunktion für die Position der „externen“ Kapitalgeber sieht. 58 Ausführlich zum sachgerechten Kapitalgeberschutz s. u. D., S. 161 ff. 59 Im Laufe der weiteren Untersuchung werden sich noch weitere Ungereimtheiten ergeben, die schließlich in ein kurzes Petitum an den Gesetzgeber münden werden. Vgl. E., S. 331 ff.

III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz

143

2. Gesetzlich geregelter Verwässerungsschutz (§§ 216 Abs. 3 AktG, 57m Abs. 3 GmbHG, 23 UmwG) Punktuelle Kapitalgeberschutzbestimmungen finden sich in §§ 216 Abs. 3 AktG, 57m Abs. 3 GmbHG und in § 23 UmwG. § 216 Abs. 3 Satz 1 AktG ordnet wie der fast wortgleiche § 57m Abs. 3 GmbHG an, dass der wirtschaftliche Inhalt vertraglicher Beziehungen der Gesellschaft zu Dritten, die von der Gewinnausschüttung der Gesellschaft, dem Nennbetrag oder Wert ihrer Aktien oder ihres Grundkapitals oder sonst von den bisherigen Kapital- oder Gewinnverhältnissen abhängen, durch eine Kapitalerhöhung nicht berührt werden. Dieser Verwässerungsschutz gilt ausdrücklich nur für eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln.60 Für den Fall einer Verschmelzung ordnet § 23 UmwG für die Inhaber von Rechten in einem übertragenden Rechtsträger, die kein Stimmrecht gewähren, insbesondere für Inhaber von Anteilen ohne Stimmrecht, von Wandelschuldverschreibungen, von Gewinnschuldverschreibungen und von Genussrechten die Gewährung gleichwertiger Rechte in dem übernehmenden Rechtsträger an. Auf die Einzelheiten sei an dieser Stelle noch nicht eingegangen,61 aber in einer ersten Näherung kann schon jetzt zweierlei behauptet werden: Zum einen, dass dem Gesetzgeber im Grundsatz an einem angemessenen Vermögensschutz für hybride Finanzierungsinstrumente liegt, und zum anderen, dass jedes zu entwickelnde Kapitalgeberschutzsystem diese spezialgesetzlichen Ausprägungen ohne weiteres integrieren können muss. Die Normen stellen allerdings nur Teile eines größeren Bildes dar, das erst noch freigelegt werden muss. Daraus folgt aber auch, dass die Herausarbeitung eines instrumentenübergreifenden Schutzsystems auch einen Erkenntnisgewinn im Hinblick auf bereits bestehende Regelungen verspricht.

60 So auch Hüffer, § 216 Abs. 3 AktG, FS Bezzenberger 2000, S. 191, 201 ff.; ders., AktG, 7. Auflage 2006, § 216 Rn. 19, § 221 Rn. 67; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 306; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 56 Rn. 139 mit Fn. 436 (S. 894); Zöllner, Die Anpassung dividendensatzbezogener Verpflichtungen von Kapitalgesellschaften bei effektiver Kapitalerhöhung, ZGR 1986, 288, 288 ff., 304 f.; wohl auch Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 189 Rn. 25, § 216 Rn. 29, § 221 Rn. 391; im Ergebnis ebenso aber für eine analoge Anwendung des § 216 Abs. 3 AktG: Koppensteiner, Ordentliche Kapitalerhöhungen und dividendenabhängige Ansprüche Dritter, ZHR 139 (1975), 191, 197 ff.; Köhler, Kapitalerhöhung und vertragliche Gewinnbeteiligung, AG 1984, 197, 199 f.; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 216 Rn. 45. 61 Ausführlich zum Kapitalgeberschutz bei Umwandlungen nach dem UmwG s. u. D. III., S. 287 ff.

144

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

3. Inhaltskontrolle der Finanzierungsbedingungen nach §§ 305 ff. BGB bzw. § 242 BGB Hybride Finanzierungsinstrumente werden regelmäßig als Inhaberschuldverschreibungen i. S. d. § 793 BGB begeben werden.62 Die §§ 793 ff. BGB enthalten ebenfalls keine spezialgesetzlichen Regelungen zum Schutz der Inhaber, sondern betreffen im Wesentlichen nur die Verbindlichkeiten des Ausstellers gegenüber dem Inhaber.63 Wegen der Lückenhaftigkeit der gesetzlichen Vorschriften finden sich die kapitalgeberschutzrechtlichen Regelungen in den Finanzierungsbedingungen solcher Inhaberschuldverschreibungen. Diese Finanzierungsbedingungen werden grundsätzlich64 für eine Vielzahl von Verträgen vorformuliert sein und von der Emittentin gestellt werden, so dass die Klauseln im Grundsatz einer Inhaltskontrolle nach den §§ 305 ff. BGB unterliegen.65 Die Bereichsausnahme des § 310 Abs. 4 Satz 1 BGB, wonach die §§ 305 ff. u. a. bei Verträgen auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts keine Anwendung finden, soll allerdings bei stillen Gesellschaften dazu führen, dass diese keiner AGBKontrolle unterliegen.66 Vielmehr sei hier auf die zu formularmäßigen Regelun62 Vgl. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 54, 57, 63; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 3, 28. Selbstverständlich sind auch andere Arten der Verbriefung etwa als Orderschuldverschreibung möglich, wegen ihrer erschwerten Umlauffähigkeit aber wohl eher ungewöhnlich. 63 Sprau, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, Einf v § 793 Rn. 6. 64 Vgl. aber auch BGHZ 120, 141 ff. (Bremer Bankverein), wo es um die Ausgabe von Genussrechten an einzelne Aktionäre ging. 65 Ganz h. M. Begr RegE AGBG, BT-Drs. 7/3919, S. 18; BGHZ 119, 305, 312 (Klöckner); BGHZ 163, 311, 314 (dort insbesondere zur Nichtanwendbarkeit des § 305 Abs. 2 BGB im Hinblick auf die Notwendigkeit der Gewährleistung eines standardisierten Massengeschäfts); OLG Düsseldorf WM 1991, 1375, 1379 (Vorinstanz Klöckner); Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, 2. Auflage 2001, § 112 Rn. 115; Claussen, Bank- und Börsenrecht, 3. Auflage 2003, Rn. 319; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004, Rn. 9.203; Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, 2002, Rn. 7.110, 8.113; Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, 2001, S. 58; Hopt, Änderungen von Anleihebedingungen, FS Steindorff 1990, S. 341, 364; Köndgen, Die Entwicklung des privaten Bankrechts in den Jahren 1992–1995, NJW 1996, 558, 563; Rozijn, „Wandelanleihe mit Wandlungspflicht“ – eine deutsche equity note?, ZBB 1998, 77, 92; zumindest für die Eigenemission: Hartwig-Jacob, Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, 2001, S. 232 ff.; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1994, S. 41 ff.; Bungert, Wertpapierbedingungen und Inhaltskontrolle nach dem AGB-Gesetz, DZWir 1996, 185, 187 ff.; Joussen, Die Inhaltskontrolle von Wertpapierbedingungen nach dem AGBG, WM 1995, 1861, 1863 ff.; a. A. Ekkenga, Wertpapierbedingungen als Gegenstand richterlicher AGB-Kontrolle, ZHR 160 (1996), 59, 71 ff.; Assmann, Anleihebedingungen und AGB-Recht, WM 2005, 1053, 1057 f.; Reusch, Zur Einordnung der Genussrechte zwischen Vorzugsaktie und Gewinnschuldverschreibung, in: Bundschuh/Hadding/Schneider, Recht und Praxis der Genußscheine, 1987, S. 21, 24; Vollmer/Lorch, Der Schutz des aktienähnlichen Genußkapitals bei Kapitalveränderungen, ZBB 1992, 42, 44.

III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz

145

gen bei Publikumspersonengesellschaften von der Rechtsprechung auf Grundlage des § 242 BGB entwickelten Grundsätze der richterlichen Inhaltskontrolle67 zurückzugreifen.68 Hinsichtlich der eigentlichen Schutzhöhe sollten sich daraus allerdings kaum Unterschiede ergeben. Auf die Einzelheiten kann hier nicht näher eingegangen werden.69 Zudem sei an dieser Stelle erneut angemerkt, dass das objektiv nicht bestimmbare Kriterium des gemeinsamen Zwecks nicht geeignet ist, wirtschaftlich gleichwertige Sachverhalte einem unterschiedlichen Regelungsregime zu unterwerfen. Festzuhalten bleibt ferner, dass die Klauselkataloge der §§ 308, 309 BGB nicht auf den Schutz der Kapitalgeber bei Finanzierungsverträgen zugeschnitten sind,70 d.h. auch die §§ 305 ff. BGB enthalten grundsätzlich keine Kapitalgeberschutzvorschriften, sondern bieten nur ein Mittel zur Kontrolle vorformulierter Klauseln.71 Bestimmungen in vorformulierten Finanzierungsverträgen sind entsprechend § 307 Abs. 1 Satz 1 BGB unwirksam, wenn sie den Kapitalgeber als Vertragspartner des Verwenders entgegen den Geboten von Treu und Glauben unangemessen benachteiligen. Nach § 307 Abs. 2 BGB ist eine unangemessene Benachteiligung im Zweifel anzunehmen, wenn eine Bestimmung mit wesentlichen Grundgedanken der gesetzlichen Regelung, von der abgewichen wird, nicht zu vereinbaren ist (Nr. 1) oder wesentliche Rechte oder Pflichten, die sich aus der Natur des Vertrags ergeben, so einschränkt, dass die Erreichung des Vertragszwecks gefährdet ist (Nr. 2). Erweist sich eine Klausel als unwirksam, dann wird die Lücke durch dispositives Gesetzesrecht geschlossen. Aus der kurzen Skizzierung des rechtlichen Regelungsrahmens ergibt sich bereits, dass der Kapitalgeberschutz für Inhaber hybrider Finanzierungsinstrumente lediglich punktuelle Regelungen erfahren hat. Deshalb erscheint es notwendig, die Grundlagen der gesetzlichen Regelung für hybride Finanzierungsinstrumente anhand bestimmter Unternehmenssituationen erstmals herauszuar66 Noch h. M. BGHZ 127, 176, 183 ff.; Grüneberg, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 310 Rn. 50; a. A. Ulmer, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, 10. Auflage 2006, § 310 BGB Rn. 128 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 255. 67 Vgl. BGHZ 64, 238, 241 ff.; BGHZ 84, 11, 13; BGHZ 102, 172, 177; BGHZ 104, 50, 53 alle zur sog. Publikums-KG. 68 So BGHZ 127, 176, 183 ff.; Grüneberg, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 310 Rn. 50. 69 Ausführlich zur Inhaltskontrolle von Gesellschaftsverträgen: Hey, Freie Gestaltung in Gesellschaftsverträgen und ihre Schranken, 2004, S. 292 ff. 70 Soweit es sich bei den Kapitalgebern nicht um Verbraucher handelt, finden die §§ 308, 309 BGB im Übrigen schon aufgrund der Einschränkung in § 310 Abs. 1 Satz 1 BGB keine Anwendung. 71 Ausführlich zur Inhaltskontrolle nach dem AGBG: Masuch, Anleihebedingungen und AGB-Gesetz, 2001 passim; speziell für hybride Finanzierungsinstrumente: Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 254 ff. m.w. N.

146

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

beiten. Die so ermittelten Grundlagen könnten sowohl als Maßstab der Inhaltskontrolle nach § 307 Abs. 2 Nr. 1 BGB herangezogen als auch zur entsprechenden Lückenfüllung unvollständiger Verträge eingesetzt werden.72 4. Mittel der gemeinsamen Interessendurchsetzung: SchuldVG und SpruchG a) SchuldVG Durch das SchuldVG73 werden die Inhaber von Schuldverschreibungen74, weil sie gegenüber dem Emittenten gleichgerichtete Interessen haben, zu einer 72 Ausführlich zu Methode und Nutzen der Herausarbeitung der wesentlichen Grundzüge der gesetzlichen Regelung bei spezialgesetzlich nicht geregelten Schuldverhältnissen: Stoffels, Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge, 2001, passim. 73 Gesetz betreffs der gemeinsamen Rechte der Besitzer von Schuldverschreibungen vom 4. Dezember 1899, RGBl. I, S. 461; abgedruckt mit späteren Änderungen in: BGBl. III 4134-1. 74 Anwendbar ist das SchuldVG nach § 1 Abs. 1 SchuldVG auf alle Schuldverschreibungen mit im Voraus bestimmten Nennwerten. Die Reichweite des Anwendungsbereichs des SchuldVG ist im Einzelnen umstritten. Am weitgehensten Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 374, der das SchuldVG zumindest analog auf alle in § 221 AktG genannten Arten hybrider Finanzierungsinstrumente angewendet wissen will. Für eine zumindest entsprechende Anwendbarkeit auf alle hybriden Finanzierungsinstrumente, die wenigstens bei Ausgabe auf einen bestimmten Nennwert lauten: Gottlieb, Der Genußschein im deutschen Recht, 1931, S. 35 f.; Hirte, Genußscheine und Kapitalherabsetzung, ZIP 1991, 1461, 1467 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 252; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 268; Scholz/Breu, Anm. zu OLG Frankfurt, DZWir 2007, 127 ff. Für eine Beschränkung auf Schuldverschreibungen: Ernst, Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963, S. 220 f.; Hammen, Offene Fragen beim Recht der Genußrechte, BB 1990, 1917, 1920; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 526 ff.; Rid-Niebler, Genußrechte als Instrumente zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 129; Schilling, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1973, § 221 Anm. 12; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), 351, 354 f.; Silberberger, Der Partizipationsschein als Möglichkeit einer Mitarbeiterbeteiligung, 1983, S. 127. Nach Ansicht des OLG Frankfurt (WM 2007, 828 ff.) soll das SchuldVG auf nach § 10 Abs. 5 KWG ausgegebene Genussscheine, die zwar auf einen bezifferten anfänglichen Nennbetrag lauten, deren Rückzahlungsansprüche jedoch ebenso wie die jährlichen Ausschüttungen durch die Gewinnabhängigkeit von Anfang an bedingt und der Höhe nach unbestimmt sind, schon seinem Wortlaut nach nicht anwendbar sein (zustimmend Cranshaw, jurisPRInsR 2/2007 Anm. 5; Klanten, EWiR 2007, 251, 252). Der Streit braucht hier nicht entschieden zu werden. Vorzugswürdig, weil flexibler, erscheint es allerdings, in den Regelungen jedenfalls hinsichtlich der organisatorischen Bündelung einer Vielzahl von Gläubigern mit identischen Rechtspositionen einen allgemeinen Rechtsgedanken zu erblicken, der im Grundsatz allen massenhaft begebenen hybriden Finanzierungsinstrumenten zugrunde liegt (in diese Richtung vor allem Luttermann, a. a. O. S. 527 f.; vgl. auch Klanten, EWiR 2007, 251, 252; Scholz/Breu, Anm. zu OLG Frankfurt, DZWir 2007, 127, 129). Auch das in § 12 SchuldVG verankerte Gebot der Gläubigergleichbehandlung kann auf diesem Wege eine vom konkreten Finanzierungsinstrument unab-

III. Kein abschließender spezialgesetzlicher Kapitalgeberschutz

147

Interessengemeinschaft zusammengefasst.75 Organe sind die Gläubigerversammlung (§§ 1 ff. SchuldVG), die für sämtliche Gläubiger verbindliche Mehrheitsbeschlüsse fassen kann, und der fakultative Gläubigervertreter (§ 1 Abs. 2 i.V. m. §§ 14 ff. SchuldVG), der die Gläubigerversammlung nach außen repräsentiert bzw. deren Beschlüsse umsetzt. Nach § 15 SchuldVG kann der Gläubigervertreter an der Hauptversammlung der Emittentin beratend teilnehmen und hat dieselben Rechte wie die Aktionäre auf Mitteilungen und Einsicht in die Bücher.76 Wird ein Gläubigervertreter nicht gewählt, dann steht das Recht nicht den einzelnen Gläubigern zu.77 Auch das SchuldVG gewährt kein auf spezifische Sondersituationen zugeschnittenes Kapitalgeberschutzinstrumentarium, sondern setzt dieses voraus. Bestehen bestimmte Rechte, dann können diese mittels der im SchuldVG vorgesehenen Mittel einfacher durchgesetzt werden. b) SpruchG In den in § 1 Abs. 1 Nr. 1–5 SpruchG enumerativ aufgezählten Fällen haben Anteilsinhaber die Möglichkeit, die von der Gesellschaft gebotene Abfindung hinsichtlich ihrer Höhe gerichtlich überprüfen zu lassen. Die Rechtskraft des gerichtlichen Beschlusses nach § 11 Abs. 1 SpruchG wirkt gemäß § 13 Satz 2 SpruchG für und gegen jeden Anteilsinhaber. Das Gesetz findet auf Gläubiger keine Anwendung. In seiner Macrotron-Entscheidung78 zum sog. Delisting79 hat der BGH die Vorschriften über das Spruchverfahren als grundsätzlich analogiehängige Bedeutung erlangen. Zu weitgehend sind aber Forderungen, die aus der Regelung des § 15 SchuldVG i.V. m. dem Grundsatz aus Treu und Glauben gemäß § 242 BGB ein allgemeines Teilnahmerecht an den Anteilseignerversammlungen der Emittentin sowie ein dem der Anteilsinhaber entsprechendes Auskunftsrecht herleiten wollen (so Luttermann, a. a. O., S. 528). Wie schon dargelegt, ist ein Motiv für die Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente, dass damit keine Veränderung der inneren Struktur der Emittentin verbunden sein soll. Wendete man die Regelungen des SchuldVG so extensiv an, dann würde man eine vom Gesetz nicht vorgesehene Gattung von „Quasi-Gesellschaftern“ schaffen bzw., anders gewendet, die Vertragsfreiheit und damit die Innovationstendenzen im Bereich hybrider Finanzierungsinstrumente ohne Not und mit volkswirtschaftlich negativen Auswirkungen einschränken. 75 Vgl. Hopt, Änderungen von Anleihebedingungen, FS Steindorff 1990, S. 341, 342 ff.; Than, Anleihegläubigerversammlung bei DM-Auslandsanleihen?, FS Coing 1982, S. 521, 528 ff.; Horn, Internationale Anleihen, 1972, S. 341 ff.; Kümpel, Bankund Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004, Rn. 9.224 ff. 76 Zu der damit verbundenen möglichen Überschreitung der Regelungsbefugnis des deutschen Gesetzgebers im internationalen Anleiheverkehr wegen Eingriffs in das ausländische Gesellschafts- und Unternehmensrecht: Hopt, Änderungen von Anleihebedingungen, FS Steindorff 1990, S. 341, 347 ff. 77 A. A. Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 528. 78 BGHZ 153, 47, 55 ff.; vgl. auch BayObLG ZIP 2004, 1952, 1953 f. (Knürr AG); BayObLG ZIP 2005, 205; OLG Düsseldorf ZIP 2005, 300; Vetter, Ausweitung des Spruchverfahrens, ZHR 168 (2004), 8, 39 f.; a. A. Gude, Strukturänderungen und Unternehmensbewertung zum Börsenkurs, 2004, S. 73 f.

148

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

fähig gewertet. Soweit die Regeln des SpruchG auch geeignet sind, den Abfindungsinteressen von Hybridkapitalgebern im Interesse sowohl der Hybridkapitalgeber als auch der Emittentin und dem öffentlichen Interesse an einer Entlastung der Gerichte angemessen Rechnung zu tragen, sollte eine doppelte Analogie in dem Sinne erwogen werden, dass auch Hybridkapitalgeber ein Spruchverfahren einleiten können. Anderenfalls müsste die Höhe der Abfindung in möglicherweise Tausenden von Verfahren und mit der Gefahr widersprüchlicher Entscheidungen festgelegt werden. Das Spruchverfahren ist damit eine Alternative zu dem Verfahren nach dem SchuldVG für den Fall, dass kein gemeinsamer Gläubigervertreter bestimmt wurde. Als Ergebnis dieser knappen Darlegungen kann zumindest festgehalten werden, dass, soweit Schutzrechte bestehen, eine effektive Rechtsdurchsetzung sichergestellt werden kann. Eine genauere Analyse der Verfahrensvoraussetzungen muss schon aus Platzgründen zugunsten einer weitergehenden Untersuchung des materiellen Schutzrahmens unterbleiben.

IV. Kapitalgeberschutz, Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit Bevor anhand konkreter Unternehmenssituationen ein angemessener objektbezogener Kapitalgeberschutz entwickelt werden kann, ist zunächst abstrakt das Verhältnis der die einzelnen Rechtsbereiche prägenden grundlegenden Prinzipien kurz zu skizzieren, um die Grenzen, innerhalb derer angemessene Lösungen zu finden sind, vorzuzeichnen. 1. Kapitalgeberschutz und Kapitalmarktrecht Der Begriff des Kapitalgeberschutzes ist untrennbar mit dem des Kapitalmarktrechts verbunden. Kapitalmarktrecht kann definiert werden als die Gesamtheit der Grundsätze und Normen, die sich mit dem öffentlichen Vertrieb und Umlauf von Unternehmensbeteiligungen und verbrieften bzw. öffentlich registrierten Geldforderungstiteln (fungible Kapitalmarktinstrumente) befassen, um den Individualschutz der Kapitalgeber und den Funktionenschutz von Kapitalmarkt und Wirtschaft zu gewährleisten.80 Es stellt somit eine Querschnittsmaterie dar, die neben die verwandten Gebiete des Aktien- und Börsenrechts tritt.81 Als wichtigstes Ziel einer kapitalmarktrechtlichen Ordnung gilt der Kapi79 Ausführlich zum Schutz von Hybridkapitalgebern beim Delisting s. u. D. II. 6., S. 270 ff. 80 Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 12; Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 112. 81 Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 112; ders., Vom Aktien- und Börsenrecht zum Kapitalmarktrecht (Teil II), ZHR 141 (1977), S. 389, 431.

IV. Kapitalgeberschutz, Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit

149

talgeberschutz. Das ist der Interessenschutz, den die Rechtsordnung Rechtssubjekten gewährt, die sich durch Vermittlung des öffentlichen Kapitalmarkts mittelbar oder unmittelbar an anderen Unternehmen zu Anlagezwecken beteiligen.82 Dies kann sowohl durch gesetzliche Regelungen als auch durch rechtsgeschäftliche Vereinbarungen geschehen. Kapitalmarktrecht muss also vor allem den Personen dienen, die am Markt Kapital einsetzen oder einsetzen möchten. Denn während ein zu schwacher Kapitalgeberschutz das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Funktionsfähigkeit der Märkte erschüttert und damit volkswirtschaftliche Verluste aufgrund geringerer den Unternehmen zur Verfügung stehender Investitionsmittel herbeiführt, bewirkt ein Ausbau des Kapitalgeberschutzes idealerweise eine Erhöhung der Funktionsfähigkeit des Marktes.83 Neben den Individualschutz des Kapitalgebers tritt damit auch der Funktionsschutz des Marktes als zweites wichtiges Regelungsziel des Kapitalmarktrechts. Radikaler kann das Regelungsziel des Kapitalmarktrechts so verstanden werden, dass es allein die Voraussetzungen und Rahmenbedingungen für einen institutionell, allokativ und operational effizienten Kapitalmarkt schaffen soll.84 Dazu müssen die Rahmenbedingungen des Marktes für das Zustandekommen und Bestehen von Rechts- und Finanzierungsbeziehungen zwischen Kapitalgebern und kapitalsuchenden Unternehmen geordnet werden und die Einhaltung der dafür notwendigen Verhaltenspflichten überwacht werden.85 Regelungsgegenstand ist danach der Markt in seiner Gesamtheit.86 Der individuelle Kapitalgeberschutz ist dann lediglich das notwendige Mittel, um die Funktionsfähigkeit des Marktes zu erhöhen. Andererseits ergibt sich auf diese Weise auch eine Be82

Wiedemann, Gesellschaftsrecht Bd. I, 1980, § 9 I 1 (S. 475). Assmann, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, 4. Auflage 2006, Vor § 12 Rn. 49; Beck, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 1 WpHG Rn. 2; Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, 2002 Rn. 1.38 (S. 18 f.). 84 Diese Definition verwendet Hopt, Inwieweit empfiehlt sich eine allgemeine gesetzliche Regelung des Anlegerschutzes, Gutachten zum 51. DJT (1976), S. G 47 f., G 54 f.; ihm folgend: Assmann, Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, ZBB 1989, 49, 59; ders., in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2004, Einl. Rn. 377; ders., in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Auflage 1997, § 1 Rn. 22 ff.; ders./Buck, Europäisches Kapitalmarktrecht, EWS 1990, 110, 112; Braumann, Anlegerschutz bei Abschreibungsgesellschaften, 1988, S. 28; Kalss, Anlegerund Minderheitenschutz in Aktien- und anderen Kapitalanlagegesellschaften, Jahrbuch für junge Zivilrechtswissenschaftler 1995, S. 67, 70; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 109 ff.; Werlen, Konzeptionelle Grundlagen des schweizerischen Kapitalmarktrechts, 1994, S. 17; Zufferey/ Tschanz-Norton, Regulation of Trading Systems on Financial Markets, 1997, Rn. 1006 ff. 85 Assmann, Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, ZBB 1989, 49, 63; ders., Prospekthaftung, 1985, S. 252 ff. 86 Assmann, Die Regelung der Primärmärkte für Kapitalanlagen mittels Publizität im Recht der Europäischen Gemeinschaft, AG 1993, 549, 551; Heinze, Europäisches Kapitalmarktrecht – Recht des Primärmarktes, 1999, S. 4; Kalls, Anlegerinteressen, 2001, S. 9. 83

150

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

grenzungsfunktion, d.h. eine Erhöhung des Individualschutzes ist nur dann zulässig, wenn und soweit damit die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts nicht leidet. Der Streit braucht an dieser Stelle nicht entschieden zu werden. In beiden Fällen kann die Idee des Kapitalgeberschutzes als Rechtsprinzip87 verstanden werden.88 Zwar entbehrt der Begriff damit einer Verknüpfung eines näher umrissenen „Tatbestandes“ mit einer bestimmten „Rechtsfolge“, dennoch ist er nicht wirkungslos. Die positive Funktion besteht in dem Richtung gebenden Einfluss auf die nachfolgenden Entscheidungen, also auf den Inhalt der durch sie geschaffenen Regelungen und deren Auslegung. Als negative Folge lässt sich festhalten, dass die dem Kapitalgeberschutz widersprechenden Wertungen und auf ihnen beruhende Rechtssätze nicht angewendet werden dürfen.89 Es sei denn, sie können im Sinne des Kapitalgeberschutzes umgedeutet werden. 2. Verhältnis von Kapitalgeberschutz, Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit Ihren eigentlichen Sinngehalt erhalten Prinzipien jedoch erst im Zusammenspiel wechselseitiger Ergänzung und Beschränkung.90 Insbesondere die Prinzipien der Vertragsfreiheit und der Vertragsgerechtigkeit hängen eng mit dem Kapitalgeberschutzprinzip zusammen. Das verbindende rechtliche Band zwischen Kapitalanleger und kapitalnehmendem Unternehmen ist das auf vertraglicher Grundlage beruhende Finanzierungsinstrument. Aus Art. 2 Abs. 1 GG lässt sich der Grundsatz der Vertragsfreiheit ableiten.91 Dem liegt die Auffassung zugrunde, dass Rechtssubjekte imstande sind, ihre Verhältnisse auch ohne fremde Hilfe angemessen zu gestalten. Treffen zwei Rechtssubjekte freiwillig eine Vereinbarung, so trägt sie den Interessen der Parteien etwa in gleichem Maße Rechnung, so dass ein weiterer als der vom Vertrag gewährte Schutz grundsätzlich nicht erforderlich ist. Bereits das Verfahren der Vertragsverhandlung soll 87 Näher zum Begriff des Rechtsprinzips: Canaris, Systemdenken und Systembegriff in der Jurisprudenz, 2. Auflage 1983, S. 46 ff.; Larenz, Richtiges Recht – Grundzüge einer Rechtsethik, 1979, S. 23 ff.; Larenz/Canaris, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 3. Auflage 1995, S. 48. 88 Warum der Anlegerschutz tatsächlich ein Rechtsprinzip ist, wird hier nicht näher untersucht. Vgl. dazu die Arbeiten von Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 288 ff. und Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 107 ff. 89 Kaufmann, Rechtsphilosophie im Wandel, 2. Auflage 1984, S. 16, 143; Larenz, Richtiges Recht – Grundzüge einer Rechtsethik, 1979, S. 24; Tammelo, Theorie der Gerechtigkeit, 1977, S. 24. 90 Canaris, Systemdenken und Systembegriff in der Jurisprudenz, 2. Auflage 1983, S. 55. 91 Horn, Zur ökonomischen Rationalität des Privatrechts, AcP 176 (1976), S. 307 ff.; Larenz, Schuldrecht – Allgemeiner Teil, 14. Auflage 1987, S. 76 ff.

IV. Kapitalgeberschutz, Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit

151

garantieren, dass es zu einem gerechten Interessenausgleich kommt. Das kann aber nur dann funktionieren, wenn sich jeweils zwei ungefähr gleichstarke Vertragspartner gegenüber stehen.92 Gerade beim Finanzierungsverhältnis ist das kapitalsuchende Unternehmen den einzelnen Kapitalanlegern grundsätzlich fachlich und wirtschaftlich überlegen.93 Ein Ausgleich kann dann über den Markt geschaffen werden, auf dem der Stärkere in Wettbewerb treten muss.94 Ein erstes Ziel der Rechtsordnung muss es daher sein, Rahmenbedingungen zu schaffen, die einen funktionierenden Wettbewerb auf Märkten ermöglichen. Erst wenn der Markt versagt, sind Vorschriften nötig, die eine Korrektur der Vertragsfreiheit zugunsten der Vertragsgerechtigkeit vornehmen. Da den Kapitalmärkten trotz aller Bemühungen zur Effizienzsteigerung die Tendenz zum Marktversagen systemisch innewohnt,95 sind kapitalgeberschützende Regelungen, etwa die Überprüfung der allgemeinen Vertragsbedingungen durch §§ 305 ff. BGB bzw. eine Inhaltskontrolle auf Grundlage § 242 BGB zwingend notwendig. Der Kapitalgeberschutz ist damit das Mittel, das die strukturelle Überlegenheit einer Vertragspartei neutralisiert und so Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit zugleich fördert. Grundsätzlich ist somit davon auszugehen, dass der Kapitalgeber in der Lage ist, seine Angelegenheiten selbstverantwortlich angemessen zu ordnen. Kapitalgeberschutz meint nicht, sorglose und einfältige Kapitalgeber zu schützen, die aus eigenem Antrieb falsche Investmententscheidungen treffen.96 Vielmehr soll das unerfahrene und fachlich unterlegene Publikum durch möglichst vollständige, richtige und zeitnahe Offenlegung der wichtigsten Daten in die Lage versetzt werden, eine informierte Investmententscheidung zu treffen.97

92

Larenz, Schuldrecht – Allgemeiner Teil, 14. Auflage 1987, S. 78. Eine Ausnahme besteht bei Gründungsfinanzierungen durch Venture Capital Unternehmen, bei Investitionen durch Private Equity Fonds und andere institutionelle Investoren, die jeweils über ein gleichwertiges bzw. z. T. überlegenes unternehmerisches Fachwissen verfügen. Näher zu den Einflussmöglichkeiten institutioneller Investoren Mackensen, Institutionelle Anleger im Unternehmensrecht Deutschlands und der USA, 2000, S. 244 ff. 94 Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 19; Flume, Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Rechts, Bd. 2: Das Rechtsgeschäft, 3. Auflage 1979, S. 10. 95 Vgl. hierzu statt vieler Akerlof, The Market for „Lemons“, 84 Quarterley Journal of Economics 1970, S. 599 ff. 96 Böhm, Anlegerschutz am Nebenkapitalmarkt, 1979, S. 75; Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 20; Hauri, Anlegerschutz. Umfang und Grenzen der rechtlichen Ordnung, in: Dufour/Hirsch (Hrsg.), Kolloquium Schweizerisches Kapitalmarktrecht, 1987, S. 38. 97 Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 20; Hopt, Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, 1975, S. 342 f.; ders., Schweizerisches Kapitalmarktrecht – Begriff, Aufgaben und aktuelle Probleme, WuR 38 (1986), S. 101, 125. 93

152

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

3. Regelungsziel: Kapitalgeberschutz als Ausdruck der Risikotragung im Dreieck von Vertrag, Verband und Markt Auch wenn immer von Vertragsfreiheit und Vertragsgerechtigkeit gesprochen wird, so geht es doch tatsächlich um die Offenlegung der mit dem konkreten Finanzierungsinstrument verbundenen Risiken und damit um eine angemessene Risikotragung.98 Die Rechtsordnung muss damit verbindliche Richtlinien für das Strukturgefüge aus Handlungsmacht, Informationsasymmetrien und Kontrollmechanismen schaffen, das letztendlich die Chancen-Risiko-Konstellation jeder Finanzierungsentscheidung ausmacht. Entscheidend für den Grad der Risikotragung ist die Abhängigkeit des rückzugewährenden Betrages und der Beteiligung für die Kapitalüberlassung vom wirtschaftlichen Schicksal des Emittenten.99 Wiederum wird deutlich, dass es nicht auf die Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital ankommt, sondern die Einordnung als Risikokapital von entscheidender Bedeutung ist.100 Die mit der Konzeption der Kapitalrückzahlung und -beteiligung verbundene unterschiedliche Risikotragung ist für die Wahrung der Interessenpositionen von entscheidender Bedeutung.101 Von dieser Risikotragung hängen nicht nur die Zuständigkeiten und Verhaltenspflichten (Interessenswahrungs-, Geschäftsbesorgungs- und Bemühungspflicht)102 des Publikumsverbandes ab, sondern auch die mit ihnen

98 Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, 1992, S. 11, 18, 20; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 19 ff., 160 ff. 99 Huffer, Das partiarische Geschäft als Geschäftstypus, 1970, S. 5 f., 46.; Jud/ Schummer, Anteilsrechte von Banken und Anlagenbegrenzung nach § 15 KWG, 1992, S. 31; Kalls, Anlegerinteressen, 2001, S. 70; Nitsche, Handelsrechtliche Überlegungen zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital, in: Ruppe/Swoboda/Nitsche (Hrsg.), Die Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital, 1985, S. 64, 65; Ruppe, Die Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital in steuerlicher Sicht, in: Ruppe/ Swoboda/Nitsche (Hrsg.), Die Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital, 1985, S. 10, 32. 100 Albach, Welche Maßnahmen empfehlen sich, insbesondere im Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht, um die Eigenkapitalfinanzierung der Unternehmen langfristig zu verbessern?, 55. DJT 1984, S. K 9, K 14 ff.; Drukarczyk, Finanzierung, 7. Auflage 1997, S. 183 ff.; Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, 1998, S. 19 f.; Jud/Schummer, Anteilsrechte von Banken und Anlagenbegrenzung nach § 15 KWG, 1992, S. 15, 21; Kalls, Anlegerinteressen, 2001, S. 70; Roth, Mehr Eigenkapital – auch ein österreichisches Problem, GesRZ 1985, 49; Ruppe, Die Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital in steuerlicher Sicht, in: Ruppe/Swoboda/Nitsche (Hrsg.), Die Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital, 1985, S. 10, 32; Schmidt, Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen als rechtspolitisches Problem, JZ 1984, 771, 772; Semler, Welche Maßnahmen empfehlen sich, insbesondere im Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht, um die Eigenkapitalfinanzierung der Unternehmen langfristig zu verbessern?, 55. DJT 1984, S. K 38, K 41. 101 Behrens, Die ökonomischen Grundlagen des Rechts, 1986, S. 222; Kalls, Anlegerinteressen, 2001, S. 70; Scott, Institutions of Corporate Governance, JITE 1998, 214, 224.

V. Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz

153

korrelierenden Informations-, Kontroll- und Mitwirkungsrechte der Kapitalgeber.103 Speziell für hybride Finanzierungsinstrumente wird darzulegen sein, wie weit der kapitalmarktinduzierte Kapitalgeberschutz sich als ausreichend erweist. Bestehen Wettbewerbsdefizite und lassen sich insbesondere Informationsasymmetrien feststellen, so ist für diese ein möglichst wettbewerbskonformer Ausgleich zu schaffen, indem die rechtssystematischen Bezüge des geltenden Kapitalmarktrechts mit denen des Gesellschafts- und Vertragsrechts verknüpft werden. Daraus folgt, dass ein besonderer Kapitalgeberschutz aus dem Verbands- oder Vertragsrecht nur dort in Betracht kommt, wo der Schutz durch die im Kapitalmarkt geregelte Wettbewerbsfunktion versagt. Es soll nachgewiesen werden, dass die einzelnen Rechtskomplexe so aufeinander abgestimmt werden können, dass der Bereich der hybriden Finanzierungsinstrumente mit dem Ziel möglichst niedriger Transaktions- und Agencykosten wettbewerbsfunktional geregelt erscheint. Dabei bieten sich auch die Verwendung der Methoden der Wirtschaftswissenschaften an, wenn die durch die Rechtsnormen intendierten Zwecke und möglichen Folgen prognostiziert werden sollen.

V. Grundlegende Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz Aus den bei der Herleitung des Typusbegriffs des hybriden Finanzierungsinstruments gewonnenen Erkenntnissen und den soeben dargelegten normativen Überlegungen ergeben sich grundlegende Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz. 1. Unergiebigkeit der Unterscheidung zwischen Mitgliedschaft und schuldrechtlicher Pflichtenposition Die argumentative Abgrenzung hybrider Finanzierungsinstrumente durch das Begriffspaar Gesellschafts- und Schuldrecht vermag nicht zu überzeugen. Es ist 102 Braumann, Gewinnscheine und Anlegerschtz, ÖBA 1984, 402, 404; Huffer, Das partiarische Geschäft als Geschäftstypus, 1970, S. 57; Schön, Ein allgemeiner Teil der Genussrechte, JZ 1993, 925, 930; Schön, Gibt es das partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210, 225 ff; Schwark, Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht, FS Stimpel 1985, S. 1090, 1107; Scott, Institutions of Corporate Governance, JITE 1998, 214, 231 ff.; Silberschmidt, Das partiarische Rechtsverhältnis in rechtsvergleichender und geschichtlicher Darstellung, ZHR 98 (1931), 267, 303; Vollmer/Lorch, Der Schutz des aktienähnlichen Genußkapitals bei Kapitalveränderungen, ZBB 1992, 45, 46. 103 Huffer, Das partiarische Geschäft als Geschäftstypus, 1970, S. 55, 76, 81; Kalls, Anlegerinteressen, 2001, S. 70; Scott, Institutions of Corporate Governance, JITE 1998, 214, 224; Silberschmidt, Das partiarische Rechtsverhältnis in rechtsvergleichender und geschichtlicher Darstellung, ZHR 98 (1931), 267, 303 f.

154

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

schon unklar, wie weit der Begriff Gesellschaftsrecht zu ziehen ist. Erkennt man an, dass § 221 AktG Teil der zwingenden Normen des Aktiengesellschaftsrechts ist, dann ist damit auch der Regelungsgegenstand, nämlich die dort genannten Genussrechte, Gewinn-, Wandel- und Optionsschuldverschreibungen, als primär zum Gesellschaftsrecht gehörig erkannt. Aber nicht nur systematisch, auch teleologisch erscheint die Abgrenzung gewollt und letztlich inhaltsleer. Gesellschaftsrecht als Recht der privaten Zweckverbände und der kooperativen Schuldverhältnisse ist stets mindestens Schuldrecht. Es gibt keinen Verband und keine Gesellschaft ohne die Begründung von Schuldverhältnissen.104 In Wahrheit geht es allein um die Verteidigung der im Schrifttum entwickelten Theorie der Mitgliedschaft.105 Danach bezeichnet die Mitgliedschaft im Gesellschaftsrecht die auf der Zugehörigkeit zu einem Verband beruhende Rechtsstellung einer Person.106 Eine Mitgliedschaft soll es dabei nur in einer Außengesellschaft geben.107 Die Mitgliedschaft ist ein privatrechtliches Phänomen.108 Dieses verbandsrechtliche Konzept wird flankiert durch die Kategorien des Schuldrechts und des Kapitalmarktrechts. Das Schuldrecht ergänzt das Recht der Mitgliedschaft durch individualistische, in individuellen Rechten und Pflichten wurzelnde Züge. Das Kapitalmarktrecht lässt die Mitgliedschaft in der Aktiengesellschaft hinter den kapitalmarktbezogenen Rechten und Pflichten beim Aktienerwerb und bei der Aktienveräußerung zurücktreten.109 Aus der Mitgliedschaft als Teilhabe an einem Verband sollen ein mitgliedschaftliches Rechtsverhältnis in Form einer Dauerrechtsbeziehung als auch eine subjektivrechtliche 104

So auch K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 7 I. 1. a) (S. 167). Ausführlich dazu Zöllner, Die Schranken mitgliedschaftlicher Stimmrechtsmacht bei den privatrechtlichen Personenverbänden, 1963, passim; Wiedemann, Die Übertragung und Vererbung von Mitgliedschaftsrechten bei Handelsgesellschaften, 1965, passim; Habersack, Die Mitgliedschaft – subjektives und „sonstiges“ Recht, 1996, passim; Lutter, Theorie der Mitgliedschaft, AcP 180 (1980), 84 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002 § 19 (S. 547 ff.) 106 Vgl. Müller-Erzbach, Das private Recht der Mitgliedschaft als Prüfstein eines kausalen Rechtsdenkens, 1948, S. 23 ff.; Wiedemann, Die Übertragung und Vererbung von Mitgliedschaftsrechten bei Handelsgesellschaften, 1965, S. 23 ff.; Lutter, Theorie der Mitgliedschaft, AcP 180 (1980), 84, 86; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 19 I. 1. b) (S. 547), dabei reicht es aus, wenn der Verband eine verfasste Personengesellschaft ist. 107 Vgl. etwa Habersack, Die Mitgliedschaft – subjektives und „sonstiges“ Recht, 1996, S. 101 ff.; dagegen K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 19 I. 1. b) (S. 547 f.), der aber eine rein schuldrechtliche Innengesellschaft für nicht ausreichend hält, da es dort nur Vertragspartner und keine Mitglieder gäbe. 108 So Lutter, Theorie der Mitgliedschaft, AcP 180 (1980), 84, 86, wobei freilich anzumerken ist, dass der Terminus Mitgliedschaft vom Gesetzgeber allein im Vereinsrecht bei § 38 BGB gebraucht wird. 109 Grundlegend Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 79 ff. 97 ff.; vgl. auch K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 19 I. 2. b) (S. 549), der vom Gedanken eines nicht genuin verbandsbezogenen Netzwerks spricht. 105

V. Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz

155

Position des Mitglieds resultieren.110 Dabei ergeben sich aus der Tatsache der Dauerrechtsbeziehung Rechte und Pflichten sowohl der Mitglieder als auch des Verbandes, während die Mitgliedschaft als subjektives Recht Gegenstand von Verfügungen sein soll und unter deliktischem Schutz steht. Wenn aber entscheidendes Merkmal für die Zugestehung von Rechten und Pflichten die zweckspezifische Dauerrechtsbeziehung ist, dann kann man die Frage, ob Hybridkapitalgeber Mitglieder des Verbandes sein sollen, nicht damit beantworten, dass ihnen keine mitgliedschaftsspezifischen Kontroll- und Stimmrechte zustehen, da diese gerade aus der Mitgliedschaft als solcher fließen.111 Richtigerweise müsste man allein an die übernommene Risikoposition anknüpfen. Damit soll keiner dritten Kategorie zwischen Mitgliedschafts- und Gläubigerrechten112 noch einem „gesellschaftsrechtsähnlichen Kooperationsverband der Eigenkapitalgeber“113 das Wort geredet werden. Auch die vorliegende Untersuchung wird versuchen, systemkonforme Lösungs- und Begründungsansätze anzubieten. Das von Rechtsprechung und Literatur ausgebaute komplexe Regelungsgebäude „Gesellschaftsrecht“ soll nicht ohne Not in seinen Grundfesten ausgehebelt werden. Allerdings sind auch die Stützpfeiler des Systems immer kritisch zu hinterfragen, um einen nicht von vornherein verkürzten Blick auf das Phänomen hybrider Finanzierungsinstrumente zu werfen und dieses in seiner ganzen Komplexität zu erfassen. Ein nach Risikograden abgestufter Kapitalgeberschutz kann dabei sowohl durch ergänzende Vertragsauslegung bzw. Inhaltskontrolle der Finanzierungsbedingungen als auch durch eine gesellschaftsrechtlich fundierte Rechtsposition erreicht werden. Daher kommt der genauen dogmatischen Einordnung hybrider Finanzierungsinstrumente im Ergebnis keine überragende Bedeutung zu.

110 Wie hier K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 19 I. 3. a) (S. 549) m.w. N. auch zu abweichenden Ansichten. 111 Zweifelhaft daher die Argumentation in BGHZ 119, 305, 309 f. (Klöckner). 112 In diesem Sinne Würdinger, Aktienrecht, 1. Auflage 1959, S. 87 f., bis 3. Auflage 1973, S. 77 f., abgeschwächt ders., Aktienrecht und das Recht der verbundenen Unternehmen, 4. Auflage 1981, S. 85 f. Diese Meinung hat sich aber zu Recht nicht durchgesetzt, da sie ohne Not eine vom Gesetzgeber nicht vorgesehene Rechtskategorie einführt, mit der mangels spezifischer gesetzlicher Regelung die mit hybriden Finanzierungsinstrumenten verbundenen Anlegerschutzprobleme auch nur ansatzweise gelöst werden könnten. 113 So Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genußschein, 1993, S. 91 ff., 95; Vollmer/Lorch, Der Schutz des aktienähnlichen Genusskapitals bei Kapitalveränderungen, ZBB 1992, 44, 45 f. Danach soll zwischen Hybridkapitalgebern und Aktionären aufgrund der Abhängigkeit vom wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens und der Erbringung einer Kapitaleinlage eine Schicksalsgemeinschaft bestehen. Zu Recht kritisch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, § 5 B. III. 2., S. 146 ff. (Mangel einer rechtsgeschäftlichen Vereinbarung zwischen Hybridkapitalgebern und Aktionären bzw. Anteilsinhabern; keine Klarheit, welchen Regeln ein solcher Verband unterliegen soll; Einbeziehung der Wertungen auf der Ebene Gesellschaft – Hybridkapitalgeber) m.w. N.

156

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

2. Theorie der Gesellschaft als Nexus von Verträgen als nützliches Analyseinstrument Die Besonderheit einer juristischen Person des Privatrechts besteht in der vom Bestand der einzelnen Beteiligten unabhängigen Organisation mit einem verselbstständigten, dem Unternehmenszweck gewidmeten (Sonder-)Vermögen.114 Die Dimensionen Organisation und Vermögen helfen bei der Analyse und Lösung der Anlegerschutzprobleme von Hybridkapitalgebern nicht direkt weiter. Die Frage der Organisation behandelt die interne Willensbildung und die Frage des Vermögens sowie die Zugriffsmöglichkeiten von Privatgläubigern der an der Organisation Beteiligten auf das Gesellschaftsvermögen.115 Vorliegend geht es darum, die Position von Hybridkapitalgebern im komplexen Regelungsgeflecht von Verbands-, Markt- und Schuldrecht zu bestimmen. Besser zur Analyse eignet sich da die Vorstellung der Kapitalgesellschaft als Nexus von Verträgen, in denen die Rechtsbeziehungen zwischen Anteilseignern, Geschäftsleitern und anderen Unternehmensbeteiligten geregelt sind. Dieses Denkmodell, das eigentlich zur Begründung für ein nachgiebiges Gesellschaftsrecht entwickelt wurde116, kann zwar die Evolution einer Organisation aus Vertrag nicht hinreichend erklären.117 Dies ist für die vorliegende Analyse jedoch unerheblich, da für die Lösung konkreter Probleme allein das durch Interdependenzen geprägte Beziehungsgeflecht zwischen den einzelnen Spielern im Mikrokosmos Kapitalgesellschaft ausgelotet werden muss.118 Die Vertragsidee macht zudem 114 So die sog. Theorie des organisierten Sondervermögens entwickelt von Wiedemann, Gesellschaftsrecht, Bd. I, 1980, § 4 I 1 c) (S. 195 ff.); grundlegend Wieacker, Zur Theorie der Juristischen Person des Privatrechts, FS Ernst Rudolph Huber 1973, S. 339, 347 ff., der die juristische Person als eine Form der Zuordnung von Gegenständen, Vermögen und Vermögenslagen an Personenmehrheiten einordnet. Diese Sicht scheint auch international immer mehr in den Mittelpunkt einer gesellschaftsrechtlichen Gesamtkonzeption gestellt zu werden: Vgl. Fleischer, Gesetz und Vertrag im Gesellschaftsrecht, ZHR 168 (2004), 673, 678 f. mit Nachweisen aus dem US-amerikanischen Schrifttum. 115 Dazu Fleischer, Gesetz und Vertrag im Gesellschaftsrecht, ZHR 168 (2004), 673, 678 f. m.w. N. 116 Vgl. Fleischer, Gesetz und Vertrag im Gesellschaftsrecht, ZHR 168 (2004), 673, 685 f. mit umfassenden Nachweisen aus dem US-amerikanischen Schrifttum. Ausführlich auch zu abweichenden Ansätzen Merkt/Göthel, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, 2. Auflage 2006, Rn. 61 ff. (S. 90 ff.) m.w. N. 117 Vgl. BGHZ 47, 172, 179 ff.; BGHZ 106, 67, 71 (Satzung als ursprünglich von den Gründern geschlossener Vertrag löse sich mit Entstehung der Körperschaft völlig von deren Person und erlange ein rechtliches Eigenleben. Zum Ganzen Fleischer, Gesetz und Vertrag im Gesellschaftsrecht, ZHR 168 (2004), 673, 683 ff. m.w. N. 118 Kritisch zur Idee des Nexus von Verträgen etwa Wiedemann, Auf der Suche nach den Strukturen der Aktiengesellschaft: The Anatomy of Corporate Law, ZGR 2006, 240, 243, weil sie die Bildung eines eigenständigen Sondervermögens nicht erklären könne. Dieses Argument ist allerdings nur dann korrekt, wenn man von der Prämisse ausgeht, dass es nur eine Erklärung für das Wesen der Gesellschaft geben könne. M.E. sollte aber je nach Zusammenhang die für die aktuelle Analyse am bes-

V. Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz

157

deutlich, wie im Sinne einer praktischen Konkordanz allen Beteiligten zu einer möglichst umfassenden Verwirklichung ihrer Rechte verholfen werden soll, ohne von vornherein bestimmten Beteiligten Prioritäten einzuräumen. So verstanden ist das Bild eines Nexus von Verträgen nützlich. 3. Wirksamkeit von Marktkräften und Social Norms zur Disziplinierung der Vertragsparteien Wie bereits dargelegt ist für einen angemessenen Kapitalgeberschutz neben dem Gesellschafts- und Vertragsrecht insbesondere auf die kapitalmarktrechtlichen Regelungsmechanismen abzustellen. Über den Marktmechanismus des Wettbewerbs um die günstigsten Finanzierungsbedingungen bzw. die lukrativsten Kapitalanlagen, die Sicherung der Umlauffähigkeit und die Einführung von Informationspflichten strahlen die kapitalmarktrechtlichen Regelungen auch auf die Vertragsgestaltung der einzelnen Kapitalmarktprodukte, insbesondere der Finanzierungsinstrumente, und damit über die u. U. bestehende Notwendigkeit der Gewährung von Kontrollrechten bzw. der Erwartung einer bestimmten Corporate-Governance-Struktur auch in die interne Organisation der kapitalsuchenden Unternehmen aus.119 Zur Erreichung der Regelungsziele bedarf es aber nicht stets einer gesetzlichen Regelung, solange das vom Gesetzgeber erwünschte Ergebnis auch durch die Einhaltung freiwilliger Verhaltensstandards120 bzw. aufgrund der Einhaltung sog. Social Norms erlangt werden kann. Hierbei handelt es sich um außerrechtliche, nach deutschem Verständnis eher den Bereichen Ethik und Moral zuzu-

ten geeignete Sichtweise herangezogen werden. Als Vorbild mag die Untersuchung von Lichtstrahlen in der Physik gelten, die in bestimmten Zusammenhängen als Wellen und in anderen als Teilchen beschrieben werden. Wie hier Klein/Coffee, Business Organization and Finance, 5. Auflage 1993, S. 12, 105, 109 f.; Cheffins, Company Law – Theory, Structure and Operation, 1997, S. 32: „Still, despite a company’s legal status, it is helpful to deconstruct the corporate entity and examine directly the relationship between the key participants. When this is done, it becomes evident that individuals associated with companies become involved in corporate affairs voluntarily and interact on the basis of reciprocal expectations and behaviour. Correspondingly, thinking about the company as a nexus of contracts is a valuable analytical exercise.“ 119 Assmann, Entwicklungslinien und Entwicklungsperspektiven der Prospekthaftung, FS Kübler 1998, S. 317, 322, 328; Becker, Verwaltungskontrolle durch Gesellschafterrechte, 1997, S. 570; Becker, Vertragsfreiheit, Vertragsgerechtigkeit und Inhaltskontrolle, WM 1999, 709, 713; Behrens, Corporate Governance, FS Drobnig 1998, 491, 498. 120 Ein Beispiel dafür ist der auf § 161 AktG beruhende Deutsche Corporate Governance Kodex, dessen Soll-Empfehlungen von der Mehrzahl der börsennotierten Gesellschaften befolgt werden, weil Abweichungen erklärt werden müssen (comply or explain). Näher zu diesem Prinzip Ringleb, in: Ringleb, Kremer/Lutter/v. Werder, DCGK, 2. Auflage 2005, Vorbem. Rn. 19 ff., 46 ff. m.w. N.

158

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

ordnende Verhaltensstandards.121 Sanktion eines Verstoßes ist die soziale Ächtung durch das „an den Pranger Stellen“ des Verhaltens (shaming) bzw. ein von den Marktteilnehmern als unerwünscht empfundenes, weil die Handlungsfreiheit einschränkendes Eingreifen des Gesetzgebers. Für eine sichere Prognose ist stets eine konkrete Rechtsfolgenabschätung erforderlich. Hierfür kann im Bereich der Unternehmensfinanzierung auf die neoinstitutionalistische Theorie der Kapitalstruktur zurückgegriffen werden. Unter diesem Oberbegriff entstanden unter besonderer Betonung der Informationsasymmetrie oder des opportunistischen Verhaltens eine Vielzahl unterschiedlicher Ansätze, die allerdings jeweils nur einen Teil des gesamten Wirtschaftskomplexes berücksichtigen.122 Die mit diesen Ansätzen verbundene wichtige Erkenntnis ist, dass die Vorstellung gegebener Unternehmensstrukturen, innerhalb derer Zahlungsströme fließen und von der Unternehmensleitung zu koordinieren sind, nicht der Realität entspricht. Die Leitungsstrukturen werden vielmehr in der Abhängigkeit von der Art der Finanzierung gesehen (GovernanceAnsatz).123 In der Neuen Institutionenökonomik wird weiterhin dem methodologischen Individualismus gefolgt,124 auch die Annahme grundsätzlich eigennützigen Verhaltens wird beibehalten. In Abgrenzung zur Neoklassischen Theorie wird allerdings die Annahme gleichmäßiger Informationsverteilung aufgegeben. Im Mittelpunkt steht der Begriff der Transaktionskosten.125 Die Beschaffung 121 Dieser Bereich ist sowohl dogmatisch als auch empirisch bisher kaum erforscht. Erste Stellungnahmen im deutschen Schrifttum stammen von Fleischer, Gesetz und Vertrag als alternative Problemlösungsmodelle im Gesellschaftsrecht, ZHR 168 (2004), 673, 706 und Kohler, Ist es mit Regeln getan? – Gedanken zum Verhältnis von Regulierung und Ethik in der Wirtschaft, ZHR 167 (2003), 515, 518. 122 Beispiele für die unterschiedliche Schwerpunktsetzung bietet ein Vergleich zwischen Harris/Raviv, The Theorie of Capital Structure, The Journal of Finance, Vol. 46 (1991), S. 297 ff.; Swoboda, Betriebliche Finanzierung, 3. Auflage 1994, S. 194 ff.; Wohlschieß, Unternehmensfinanzierung bei asymmetrischer Informationsverteilung, 1996, passim. 123 Vgl. etwa Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik: Eine Einführung und kritische Würdigung, 2. Auflage 1999, S. 362. 124 Trotz wachsender Kritik an der These des rationalen Entscheiders durch die sog. Behavioral Finance Schule (vgl. Schiller, Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, 71 American Economic Review 1981, S. 421 ff.; Odean, Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, 116 Quarterly Journal of Economics 2001, S. 261 ff.; Shleifer, Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, 2000, passim) kann im Zusammenhang mit dem Verhalten von Unternehmensmanagern, die wirtschaftlich vorgebildet sind, grundsätzlich davon ausgegangen werden, dass diese unter Berücksichtigung ihrer eigenen Interessen wohlüberlegte unternehmerische Entscheidungen treffen werden. 125 Vgl. die grundlegenden Arbeiten von Coase, The Nature of the Firm, 4 Economica 1937, S. 386 ff.; Coase, The Problem of Social Cost, 3 Journal of Law and Economics 1960, S. 1 ff., deutsche Übersetzung von Kirchner in: Assmann/Kirchner/ Schanze (Hrsg.) Ökonomische Analyse des Rechts, 1993, S. 129 ff.; Akerlof, The Market for „Lemons“, 84 Quarterly Journal of Economics 1970, S. 599 ff.; Arrow, Lim-

V. Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz

159

von Informationen, die Abstimmung mit Vertragspartnern und die Einrichtung von Schutzmechanismen (Kapitalgeberschutz) verursachen Transaktionskosten, so dass ein Anreiz zur Bildung von Institutionen besteht.126 Neben der Transaktionskostenökonomik werden auch noch der Property-Rights-Ansatz und die Principal-Agent-Theorie127 zur Neuen Institutionenökonomik gezählt. Aus der Neuen Institutionenökonomik hat sich die ökonomische Analyse des Rechts entwickelt. Ihr Gegenstand ist die Ermittlung der realen Folgen rechtlicher Regelungen, deren Beurteilung aus rechtlicher Sicht und die Entwicklung von Gestaltungsvorschlägen.128 Traditionell wird als einziges Beurteilungskriterium die Allokationseffizienz gesehen.129 Handlungsalternativen werden anhand des Pareto- oder Kaldor-Hicks-Kriteriums beurteilt. Insbesondere die strenge Effizienzorientierung hat erhebliche Kritik an der ökonomischen Analyse des Rechts hervorgerufen.130 Allerdings verkörpert der streng effizienzorientierte Ansatz nur eine Variante der ökonomischen Analyse des Rechts. Es können – von einem anderen theoretischen Hintergrund ausgehend – auch anders formulierte Zielsetzungen, wie Verteilungsgerechtigkeit, betrachtet werden. Entscheidend ist nicht die Zielsetzung, sondern die Anwendung eines ökonomischen Instrumentariums.131 Das Zustandekommen von Wahlentscheidungen kann untersucht werden, wenn die Präferenzen der Akteure und das Handlungsfeld, in dem sie sich bewegen, bekannt sind. Bei für den betrachteten Zeitraum als konstant angenommenen Präferenzen kann aus einer Änderung des Handlungsfeldes auf eine Verhaltensänderung geschlossen werden.132 Im Ergebnis sind, wenn wie in der vorliegenden Untersuchung die allein wirtschaftlich motivierten Fiited Knowledge and Economic Analysis, 64 American Economic Review 1974, S. 1 ff.; ders., Informational Structure of the Firm, 75 American Economic Review 1985, S. 303 ff. 126 Richter, Institutionen ökonomisch analysiert: Zur jüngeren Entwicklung auf einem Gebiet der Wirtschaftstheorie, 1994, S. 5 ff.; Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik: Eine Einführung und kritische Würdigung, 2. Auflage 1999, S. 2 ff. 127 Grundlegend Jensen/Meckling, Theory of the Firm, 3 Journal of Financial Economics 1976, S. 305 ff. 128 Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip: Möglichkeiten und Grenzen der ökonomischen Analyse des Rechts, 1995, S. 4, 21 f.; Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 4. Auflage 2005, S. 10 f. 129 Sog. Chicago School: Posner, Economic Analysis of Law, 5. Auflage 1998, S. 5 ff.; vgl. auch Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 4. Auflage 2005, S. 10. 130 Vgl. die zusammenfassende Kritik an der Effizienzorientierung bei Eidenmüller, Effizienz als Rechtsprinzip: Möglichkeiten und Grenzen der ökonomischen Analyse des Rechts, 1995, S. 317 ff. m.w. N. 131 Kirchner, Ökonomische Analyse des Rechts: Interdisziplinäre Zusammenarbeit von Ökonomie und Rechtswissenschaft, in: Assmann/Kirchner/Schanze (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Rechts, 1993, S. 62, 77 f.; ders., Ökonomische Theorie des Rechts, 1997, S. 5 f. 132 Kirchner, Ökonomische Theorie des Rechts, 1997, S. 8, 12 ff.

160

C. Kapitalgeberrisiken und Kapitalgeberschutz

nanzierungsentscheidungen im Hinblick auf einen angemessenen Kapitalgeberschutz untersucht werden, auch die Erkenntnisse der ökonomischen Analyse des Rechts bei der Bestimmung des jeweiligen Schutzbedürfnisses bzw. der Schutzhöhe entsprechend zu berücksichtigen. 4. Postulierung der grundlegenden Bezugspunkte für einen angemessenen Kapitalgeberschutz Schon die bisherigen Ausführungen haben gezeigt, dass der Bereich der Unternehmensfinanzierung in Bezug auf hybride Finanzierungsinstrumente lediglich rudimentär entwickelt ist. Bevor überhaupt an die Entwicklung eines angemessenen Kapitalgeberschutzsystems gedacht werden kann, ist es gut, sich zumindest schlaglichtartig Rechenschaft darüber abzulegen, an welchen Leitlinien sich eine sachgerechte Regelung zu orientieren hat. Zunächst einmal darf ein Kapitalgeberschutzsystem nicht zu einer Art Risikoversicherung für Hybridkapitalgeber werden. Schließlich haben diese einen Teil des Ertragsrisikos der Unternehmung im Gegenzug für eine erhoffte Rendite übernommen. An dieser Entscheidung müssen sie sich festhalten lassen. Weiterhin darf das durch das Aktien- und GmbH-Gesetz geschaffene und durch Rechtsprechung und Literatur ausgebaute dogmatisch komplexe Regelungsgebäude „Gesellschaftsrecht“ nicht ohne Not beschädigt werden. Die Lösungen sind vielmehr systemkonform zu entwickeln. Dazu gehört insbesondere, dass die Funktion der Körperschaft als Kapitalsammelstelle stets beachtet werden muss, d.h. einmal eingelegtes Kapital soll über die Laufzeit möglichst gebunden bleiben. Anderenfalls würde die Finanzierungsfunktion hybriden Kapitals leiden. Kapitalmarkt-, Gesellschaftsund Vertragsrecht stehen hinsichtlich des zu gewährenden Kapitalgeberschutzes in einem Stufenverhältnis. Lösungen sind zunächst im zwingenden produktunabhängigen und rechtsformübergreifenden Kapitalmarktrecht zu suchen. Erst danach sind ggf. ergänzend gesellschaftsrechtliche bzw. schuldrechtliche Wertungen im Rahmen einer ergänzenden Vertragsauslegung bzw. für eine Inhaltskontrolle heranzuziehen. Aus dieser marktzentrierten Sichweise folgt zudem, dass – falls das jeweilige hybride Finanzierungsinstrument in einem organisierten Markt börsenmäßig gehandelt wird – das gefundene Schutzniveau vorrangig dem Funktionenschutz des Marktes dienen muss. Nur im Hinblick darauf sind Effektivität und Notwendigkeit der jeweiligen Schutzinstrumente zu bewerten. Daneben müssen die der Gesellschaft gegenüber den Kapitalgebern auferlegten Pflichten durch eine mittelbare Disziplinierung dem Ziel dienen, den Gesamterfolg des Unternehmens zu fördern. Schließlich dürfen die gefundenen Ergebnisse nicht innovationshemmend wirken, d.h. die Flexibilität für zukünftige Entwicklungen muss gewährleistet werden, um im globalisierten Wettbewerb der Rechtsordnungen bestehen zu können.

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz bei hybriden Finanzierungsinstrumenten in ausgewählten Unternehmenssituationen Die bisherige Untersuchung hat die Vielfältigkeit der Produkte gezeigt, die sich unter dem Sammelbegriff des hybriden Finanzierungsinstruments zusammenziehen lassen. Die dargelegten stetigen Innovationstendenzen lassen, wie schon gesehen,1 für die Zukunft eine weitere Zunahme immer neuer Instrumente erwarten. Die Vielfalt an Produktnamen darf aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass sich alle Produkte in unterschiedlicher Stärke aus bestimmten Grundelementen zusammensetzen. Zudem können sich unter einem einheitlichen Produktnamen trotz einer gewissen Standardisierung des jeweiligen Finanzierungsvertrags abhängig von den beteiligten Investmentbanken bzw. Anwaltssozietäten durchaus unterschiedliche Rechte und Pflichten für die Beteiligten verbergen.2 Schon deshalb wird im Hinblick auf die Herausarbeitung eines allgemeinen und angemessenen Kapitalgeberschutzes in diesem Abschnitt nicht auf die arbiträren Produktbezeichnungen, sondern auf die verschiedenen Grundelemente hybrider Finanzierungsinstrumente abgestellt. Nur so wird deutlich, dass es bei der Unternehmensfinanzierung eben gerade keinen Numerus Clausus von Finanzierungsinstrumenten gibt, sondern Unternehmen und Anleger sich auf eine beliebige Mischung von Chancen und Risiken ohne staatliche Bevormundung im Rahmen der allgemeinen Grenzen der Vertragsfreiheit einigen können. Im Folgenden sollen ausgewählte Unternehmenssituationen, insbesondere im Zusammenhang mit Strukturmaßnahmen, unter besonderer Berücksichtigung der Situation von Hybridkapitalgebern dargestellt und in Anlehnung an die jeweiligen gesetzlichen Anteilsinhaber- und Gläubigerschutzvorschriften die Gründzüge eines angemessenen risikoabhängigen Kapitalgeberschutzes herausgearbeitet werden.3 Auf diese Grundzüge wäre in der Praxis dann zurückzugrei1

Vgl. Kapitel B. I. 4., S. 31 f. Vgl. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 20. 3 Die Arbeit beschränkt sich auf die für die Herausarbeitung eines marktbezogenen Vermögensschutzsystems unbedingt notwendigen Geschäftsführungs- und Strukturmaßnahmen. Nicht behandelt werden die Auflösung einer Gesellschaft (dazu näher Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 740 ff.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 314 f. m.w. N. [Fortbestand hybrider Finanzierungsinstrumente, Rückzahlung gemäß § 268 Abs. 1 Satz 1 AktG, vorzeitiges Umtausch- oder Bezugsrecht (zweifelhaft; nach dem hier vorgeschlagenen Schutzsystem erfolgt eine Abfindung zum Zeitwert 2

162

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

fen, wenn und soweit die Parteien des Finanzierungsvertrags eine ausdrückliche Regelung unterlassen haben. Darüber hinaus soll das herausgearbeitete Schutzinstrumentarium auch bei der rechtlichen Bewertung einzelner Vertragsklauseln im Rahmen des § 307 BGB bzw., soweit die Bereichsausnahme des § 310 Abs. 4 Satz 1 BGB etwa für die Bedingungen einer Vielzahl von stillen Gesellschaftsverträgen eingreift, im Rahmen der Inhaltskontrolle nach § 242 BGB als Vergleichsmaßstab herangezogen werden können.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung Eine rentable Anlage in hybride Finanzierungsinstrumente setzt eine erfolgreiche Unternehmensführung voraus. Gerät das Unternehmen durch wirtschaftliche Fehlentscheidungen, unvorhersehbare Nachfrageeinbrüche, erhöhten globalen Wettbewerbsdruck, etc. in wirtschaftliche Schwierigkeiten, dann ist die Rückzahlung des eingelegten Kapitals gefährdet. Den Anlegern droht, insbesondere wenn ihr Finanzierungsinstrument gegenüber anderen Gläubigerforderungen subordiniert ist, der Totalverlust. Ist eine gewinnabhängige Kapitalvergütung vereinbart, tendiert die jährliche Rendite gegen Null. Zudem werden etwaige Wandlungs- und/oder Optionsrechte mangels Erreichbarkeit der Ausübungsschwelle grundsätzlich wertlos.4 Unabhängig vom Grad der Absicherung der Wandlungs- bzw. Optionsrechte)]), Umwandlungen außerhalb des Umwandlungsgesetzes (dazu Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 738 f.; nach der hier vertretenen Ansicht erübrigt sich eine gesonderte Behandlung, weil ein Schutzbedürfnis erst dann gegeben ist, wenn etwa durch Ausgliederungen im Wege der Einzelübertragung der bisherige Unternehmensgegenstand verändert wird.), Probleme im Rahmen der Gewinnfeststellung und Gewinnverwendung einschließlich des Sonderproblems der Rücklagenbildung außerhalb von Konzernsachverhalten (dazu näher Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 280 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 65 jeweils m.w. N.), die Durchführung von Kapitalmaßnahmen (dazu näher Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 287 ff., 302 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 66 f. jeweils m.w. N.) sowie das Ob und Wie der Anpassung bei der Neuausgabe von weiteren hybriden Finanzierungsinstrumenten (ausführlich Sethe, Genussrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 363 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 312 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 221 Rn. 395 ff. jeweils m.w. N.). 4 Selbstverständlich sind auch Gestaltungen denkbar, in denen Anlegern gerade in einem solchen Fall der Insolvenznähe ein Bezugsrecht auf Anteile am Unternehmen gewährt wird, damit diese die (erfolglose) Unternehmensführung auswechseln können. Allerdings sind solche Gestaltungen überwiegend im Bereich des Private Equity üblich, da hier die Anleger über das bloße Interesse als Finanzinvestoren hinaus auch unternehmerisches Know-how und den Willen mitbringen, das Unternehmen gegebenenfalls mit eigenem Personal erfolgreich zu führen. Vgl. Hartmann/Spors, Eigenkapital für Unternehmen – Kapitalbeteiligungsgesellschaften als Partner des Mittelstandes, BuW 1999, 345 ff.; Figna/von Goldacker/Mayta, Parallel strukturierte Private Equity Fonds, DB 2005, 966 ff.; Geerling/Kost, Deutsche Investments in ausländische Private

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

163

ihrer Ansprüche haben Hybridkapitalgeber ein Interesse an einer möglichst nachhaltigen und erfolgreichen Unternehmensführung.5 Nicht nur bei einem wirtschaftlichen Engpass des Unternehmens ist es denkbar, dass die Unternehmensführung bewusst zum Nachteil von Hybridkapitalanlegern handeln möchte. So könnte das Unternehmen in Projekte investieren, bei denen für die Dauer der Laufzeit des hybriden Finanzierungsinstruments keine oder nur sehr geringe Rückzahlungen zu erwarten sind und der Gesamtertrag nach Ablösung des Instruments allein den Anteilseignern zugute kommen soll. Fraglich ist nun, ob und wie Hybridkapitalgeber vor einer verlustbringenden Unternehmensführung zu schützen sind. Die Folgen treffen dabei alle Hybridkapitalgeber unabhängig von der konkreten Ausgestaltung des einzelnen Finanzierungsinstruments. So kann die ergebnisorientierte bzw. gewinnabhängige Verzinsung erheblich gemindert werden oder ganz ausfallen, aufgrund einer vereinbarten Verlustbeteiligung können Rückzahlungsansprüche reduziert werden, Wandlungs- oder Optionsrechte können wegen des gesunkenen Börsenkurses nicht mehr ausgeübt werden und/oder ein Desinvestment ist aus diesem Grund unattraktiv.6 Zunächst ist aber klarzustellen, dass hier das Ertragsrisiko betroffen ist, das von den Hybridkapitalgebern als Gegenleistung für die erhoffte Rendite zu tragen ist.7 Die Gewährung etwaiger Schadensersatzansprüche darf daher nicht zu einer Art Anlegerversicherung führen, die jedweden Verlust kompensiert.8 Wiederum gilt, dass Hybridkapitalgeber Teil eines komplexen Nexus von Verträgen sind, den wir Gesellschaft nennen.9 Dieses hier favorisierte Denkmodell zeigt die Komplexität des Problems mit mehreren Spielern Equity Fonds bzw. internationale Parallelfonds und die Folgen für die Besteuerung des „Carried Interest“, IStR 2005, 757 ff.; Wagner, Kapitalanlagerechtliche Aufklärungspflichten bei betrieblichen Mitarbeiter-Kapitalbeteiligungen und Private Equity Beteiligungen im Mittelstand?, BKR 2002, 17 ff.; Weber-Rey, Private Equity Beteiligungen als alternative Anlagemöglichkeit für Versicherungsunternehmen, NZG 2003, 385 ff. 5 Aus der Zwitterstellung zwischen Gesellschafter und Gläubiger lässt sich nicht allgemein herleiten, dass Hybridkapitalanleger eher als reine Gesellschafter an der rechtzeitigen Stellung des Insolvenzantrags interessiert sein werden. Reicht das tatsächlich vorhandene Kapital nicht einmal mehr aus, um vorrangige Gläubiger zu befriedigen, dann haben Hybridkapitalanleger, ebenso wie die Anteilseigner, ein Interesse daran, durch eine besonders riskante Unternehmenspolitik auf Kosten der vorrangigen Gläubiger auf die, wenn auch vielleicht geringe, Chance einer Wende in der Ertragslage zu wetten, da sie ohnehin nichts mehr zu verlieren hätten. 6 Vgl. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 595. 7 So auch Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 272; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genussrechte, 1998, S. 511; Fuchs, a. a. O., S. 595. 8 Vgl. Heeren/Rieckers, Legislative Responses in Times of Financial Crisis – New Deal Securities Legislation, Sarbanes-Oxley Act and Their Impact on Future German and EU Regulation, 14 EBLR 2003, S. 595, 626. 9 s. o. C. V. 2., S. 156 ff. m.w. N.

164

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

und unterschiedlichen Interessen, ohne selbst schon zwingend eine Lösung vorzugeben. Ausgangspunkt der Überlegungen muss sein, dass die Zurverfügungstellung der Institution Kapitalgesellschaft10 durch den Gesetzgeber kein Selbstzweck ist. Sie soll Kapitalsammelstelle für risikoreiche Unternehmungen sein,11 die anderenfalls nicht durchgeführt würden und damit letztlich (gesamt-)volkswirtschaftlichen Nutzen bringen.12 Diese „makrojuristische“13 Ebene gilt es bei der Analyse des konkreten juristischen Einzelfalls im Hinterkopf zu behalten. Im Folgenden sollen daher zunächst die komplexen Interdependenzen zur Sicherung einer effektiven Unternehmensführung dargestellt und im Anschluss daran soll untersucht werden, ob und, wenn ja, in welcher Form über die bestehenden Sicherungen hinaus der von der höchstrichterlichen Rechtsprechung14 postulierte Schadensersatzanspruch für Hybridkapitalgeber gegenüber der Gesellschaft angebracht ist. Dabei ist zu bedenken, dass Schadensersatzansprüche für die Gesellschaften nicht kostenneutral sind. Drohende Ersatzzahlungen verursachen Vorsorgekosten in Form von Versicherungsprämien oder Rückstellungen, die dann nicht für Investitionen zur Verfügung stehen. Die Kosten der Nutzung der Institution Kapitalgesellschaft steigen zu Lasten des gesamtwirtschaftlichen Nutzens; es sei denn, es findet eine Kompensation in Form eines erhöhten Zuflusses von Kapital aufgrund des mit den Schadensersatzansprüchen verbundenen Vertrauensgewinns statt.

10 Vgl. Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genussrechte, 1998, S. 487 f., der die Aktiengesellschaft faktisch für eine „zivilrechtliche Institution“ kapitalmarktlicher Ordnung hält, deren Normsystem in standardisierter Form einen Informationsfluss sichert, der es dem Aktionär ermöglicht, Risiken seiner Kapitalanlage einzuschätzen und daraus gegebenenfalls Konsequenzen zu ziehen. 11 Ausführlich zu den wirtschaftlichen Funktionen der Aktiengesellschaft ((Haft-) Kapitalsammelbecken, Unabhängigkeit von wechselndem Kreis von Gesellschaftern, Trennung von Kapital und professionellem Management): Assmann, in Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2004, Einl. Rn. 292 f.; Hoffmann-Becking, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 2 Rn. 3 ff. (S. 8 ff.) jeweils m.w. N. 12 Ohne uns hier auf eine reichtumsmaximierende Effizienzethik (dazu näher Ott, Allokationseffizienz, Rechtsdogmatik und Rechtsprechung, in: Ott/Schäfer (Hrsg.), Allokationseffizienz in der Rechtsordnung, 1989, S. 25 ff.; Kübler, Effizienz als Rechtsprinzip, FS Ernst Steindorff, 1990, S. 687 ff.) festlegen zu wollen, soll damit nur postuliert werden, dass die Gesamtgesellschaft durch den mit der erfolgreichen Durchführung des Unternehmens erzielten Fortschritt (Versorgung mit neuartigen Gütern, Verbesserung bzw. Verbilligung bestehender Güter durch technische Innovation) „besser dran“ ist. 13 Vgl. zu dieser Diktion Wiedemann, Gesellschaftsrecht Bd. I, 1980, § 1 V 2 (S. 86 ff.) unter Hinweis auf Conard, Macrojustice: A Systematic Approach to Conflict Resolution, 5 Georgia L. Rev. 1971, S. 415, 420; Fleischer, Informationsasymmetrien im Vertragsrecht, 2001, S. 178 f., der erstmals für das Vertragsrecht zwischen dem mikrojuristischen Einzelfall und dem makrojuristischen Gesamtzusammenhang unterscheidet. 14 BGHZ 119, 305, 326 ff. (Klöckner).

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

165

1. Marktrechtliche Kontrolle sorgfältiger Unternehmensführung a) Marktmechanismen Bei börsennotierten Gesellschaften findet eine faktische Disziplinierung schon durch funktionierende Marktmechanismen statt.15 Hier sei nur kurz daran erinnert, dass auch für Kleinanleger aufgrund ihrer rationalen Apathie16 nur begrenzt auf solche verbandsrechtlichen Mechanismen zurückgegriffen werden kann, die auf die Mitwirkungsbereitschaft und den Willen der Anleger zur verbandsinternen Koalitionsbildung für die Interessenwahrung bauen und die deshalb ebenfalls auf die folgenden Schutzmechanismen angewiesen sind.17 Ausgangspunkt der auf dem Kapitalmarkt als Markt für Unternehmenskontrolle18 aufbauenden Überlegungen ist, dass ein schlechtes Management das ihm anvertraute Unternehmen auf einem suboptimalen Ertragsniveau führen wird. Als Folge werden die Aktienkurse unter denen vergleichbarer Marktteilnehmer liegen, d.h. das Unternehmen wird dann an der Börse niedriger bewertet als es dem Wertpotenzial der Aktiva entspricht. In dieser Situation könnten vermögende Anleger statt einer risikominimierenden Diversifizierung ihres Portfolios versuchen, das gesamte Unternehmen zu übernehmen und das Management auszutauschen. Ein neues umsichtig handelndes Management würde nämlich voraussichtlich die vorhandenen Aktiva optimal nutzen und so Gewinn und Aktienkurse steigern. Funktionierende Kapitalmärkte einmal unterstellt, wird jedes Management also allein schon dadurch diszipliniert, dass es bei schlechter Unternehmensführung damit rechnen muss, statt desinteressierten Kleinaktionären plötzlich einem oder mehreren aktiven Mehrheitsaktionären gegenüberzustehen 15 Im Ansatz ähnlich Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 486 ff., der keinen Gegensatz zwischen verbands- und kapitalmarktrechtlichem Anlegerschutz sieht, sondern dafür plädiert, die Vorzüge beider Ansätze zu ergänzen und aufeinander abzustimmen. Vgl. zur begrenzten Wirkung des Verbandsrechts: Schwark, Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht, 1978, S. 398, der einen Mangel des Gesellschaftsrechts darin erblickt, den Anleger allein als Gesellschafter und nicht in seiner Finanzierungsfunktion anzusehen. Umfassend zum Ganzen Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, passim. 16 Ausführlich Servatius, Strukturmaßnahmen als Unternehmensleitung, 2004, S. 196 ff. 17 Assmann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2004, Einl. Rn. 379, der für die Interessen- und Risikolage im Verband herausstellt, dass die kapitalsuchende Unternehmensleitung den Kapitalanleger mittels öffentlichen Vertriebs eines standardisierten (und nicht verhandlungsfähigen) Kooperationsangebots vor allem und trotz der ihm zu gewährenden Stellung im Verband (als Aktionär) nicht als Mitgesellschafter anspreche, sondern als Unternehmensfinanzier, der, ohne unternehmerische Leistungen und Mitwirkungserfordernisse erbringen zu müssen, an risikobehafteten Unternehmenserträgen teilhabe. 18 Vgl. dazu Hopt, Gemeinsame Grundsätze der Corporate Governance in Europa?, ZGR 2000, 779, 787 ff.; ders., Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), 368, 370 ff.; Manne, Mergers and the Market of Corporate Control, 73 Journal of Political Economy 1965, S. 110 ff.

166

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

und abberufen zu werden.19 Auf diese Weise wird sich die Qualität der Unternehmensführung bei börsennotierten Gesellschaften verbessern.20 Weiterhin können aufgrund funktionierender Kapitalmärkte auch positive Motivationsanreize in Form von sog. Stock-Option-Plans21 gesetzt werden. Auf diese Weise werden die Interessen der Aktionäre und des Managements gleichgerichtet, weil das Management nun auch erheblich von einer erfolgreichen Unternehmensführung profitiert.22 Zusätzlich konkurrieren die verschiedenen Unternehmen auf Gütermärkten. Bei funktionierendem Wettbewerb werden schlecht geführte Unternehmen eher 19 Grundlegend zum Arbeitsmarkt für Führungskräfte und seinem Einfluss auf das Leistungsverhalten der Führungskräfte Fama, Agency Problems and Theory of the Firm, 88 Journal of Political Economy 1980, S. 288 ff.; Holmstrom, Moral Hazards in Teams, 13 Bell Journal of Economics 1982, S. 324 ff. 20 Vgl. Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 4. Auflage 2005, S. 657, die ebenfalls zutreffend darauf hinweisen, dass ein feindlicher Übernehmer nicht zwangsläufig auf eine Verbesserung des Managements abzielen muss. Ebenso wäre es denkbar, dass gesellschaftsfremde Sondervorteile zulasten der Minderheitsaktionäre etwa durch Umlenkung der Gewinne im Rahmen einer laufenden Geschäftsbeziehung durch nicht marktgerechte Preise bzw. Zinsen erzielt werden sollen. Freilich werden in Deutschland Minderheitsaktionäre hier durch die Regeln des Konzernrechts (insbesondere §§ 311, 317 AktG) und durch das Übernahmerecht geschützt. Nach § 32 WpÜG muss der Übernehmer nämlich allen Aktionären ein Angebot machen, so dass eine Übernahme nur dann Sinn macht, wenn tatsächlich der Wert des Unternehmens gesteigert werden soll. Vgl. allgemein zu diesem Problemkreis aus US-amerikanischer Sicht: Bebchuck, Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, 109 Quarterly Journal of Economics 1994, S. 957 ff. 21 Zu diesem Themenbereich existiert ein kaum mehr zu überblickendes Schrifttum. Ausschnittsweise sei hingewiesen auf Achleitner/Wollmert (Hrsg.), Stock Options, 2. Auflage 2002; Bernhardt/Witt, Stock Options und Shareholder Value, ZfB 67 (1997), 85 ff.; Friedrichsen, Aktienoptionspläne für Führungskräfte, 2000; Götze, Aktienoptionen für Vorstandsmitglieder und Aktionärsschutz; Habersack, Die erfolgsabhängige Vergütung des Aufsichtsrats und ihre Grenzen, ZGR 2004, 721 ff.; Harrer (Hrsg.), Mitarbeiterbeteiligungen und Stock-Option-Pläne, 2. Auflage 2004; Käpplinger, Inhaltskontrolle von Aktienoptionsplänen, 2003; Kessler/Sauter (Hrsg.), Handbuch Stock Options, 2003; Klahold, Aktienoptionen als Vergütungselement, 1999; Lutter, Corporate Governance und ihre aktuellen Probleme, vor allem: Vorstandsvergütung und ihre Grenzen, ZIP 2003, 737 ff.; Paefgen, Börsenpreisorientierte Vergütung und Überwachungsaufgabe des Aufsichtsrats, WM 2004, 1169 ff.; Pulz, Personalbindung durch aktienkursorientierte Vergütung, 2003; Thüsing, Auf der Suche nach dem iustum pretium der Vorstandstätigkeit – Überlegungen zur Angemessenheit im Sinne des § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG, ZGR 2003, 457 ff.; Weiß, Aktienoptionspläne für Führungskräfte, 1999; Winter, Optionspläne als Instrument wertorientierter Managementvergütung, 2000 (wirtschaftswissenschaftliche Habilitationsschrift); Zitzewitz, Stock Options, 2003, sowie die Kommentarliteratur zu § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG. 22 Knappe Übersicht zu den Vor- und Nachteilen von Stock-Option-Plans als Teil der Vorstandsvergütung: Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 68 ff. m.w. N.; positiv gegenüber den Mechanismen des Kapitalmarkts auch Spindler, Corporate Governance und Kapitalmarkt – Bemerkungen zum Bericht der Regierungskommission „Corporate Governance“, VGR 2002, 91 ff.; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 2 m.w. N.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

167

früher als später aus dem Markt ausscheiden müssen.23 Abgesehen von den mit nicht wettbewerbsfähigen Preisen verbundenen Umsatzeinbußen, führt der Einfluss der Kapitalmärkte zudem zu einer Verteuerung des Kapitals, das für die Erschließung neuer Märkte, die Einführung neuer Technologien oder in der Forschung und Entwicklung benötigt wird.24 Schließlich gehört hierher auch der in Deutschland noch kaum erforschte Bereich der sog. Social Norms25. Wie man an Deutschlands Erfolg als einer der führenden Wirtschaftsnationen der Welt sehen kann, versehen die meisten Manager ihren Job sehr ordentlich. Sie sind sich ihrer Verantwortung bewusst und würden ihre Reputation nicht ohne Not gefährden. Die darin zu Tage tretende Grundanständigkeit26 muss weiter gefördert werden. Ein ausuferndes Haftungsregime könnte als Reaktion, gesamtwirtschaftlich kontraproduktiv, eine einseitige Fokussierung der Vorstandsmitglieder auf die eigenen Gewinninteressen hervorrufen. Die in die US-amerikanischen (Enron, WorldCom, Tyco) und deutschen Skandale (Comroad, Flowtex, EM.TV) verwickelten Unternehmensleiter haben kriminelle Energie an den Tag gelegt. Straftäter aber scheren sich nicht um Haftung, da sie ja gerade damit rechnen, nicht erwischt zu werden oder für die Folgen ihrer Taten aufgrund rechtzeitiger Flucht ohnehin nicht einstehen zu 23 Grundlegend Hart, The Market Mechanism As an Incentive Scheme, 14 Bell Journal of Economics 1983, S. 366 ff.; vgl. auch Schäfer/Ott, Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 4. Auflage 2005, S. 658, die die Notwendigkeit der Offenheit von Märkten insbesondere gegenüber dem Ausland betonen, weil so etwa nationale gesamtwirtschaftliche Strukturprobleme, die Managementfehler verdecken können, durch innovative Organisationsformen schnell gelöst werden. 24 Vgl. Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, 3. Auflage 2003, S. 434. 25 Für den Bereich des Gesellschaftsrechts explizit erstmals angesprochen bei Fleischer, Gesetz und Vertrag als alternative Problemlösungsmodelle im Gesellschaftsrecht, ZHR 168 (2004), 673, 706. Bei Social Norms handelt es sich um außerrechtliche, nach deutschem Verständnis eher den Bereichen Ethik und Moral zuzuordnende Verhaltensstandards, etwa die 10 Gebote, die von der betroffenen Gruppe als „richtig“ anerkannt und als „gut“ befolgt werden. Erste Untersuchungen stammen aus den USA. Vgl. Eisenberg, 99 Colum.L.Rev. 1999, S. 1253, 1291 („The role of social norms is pervasive in the law generally, and in corporate law in particular. It is not possible to fully understand corporate law without understanding both the role of social norms in that field and the effect of legal rules on those norms.“); sowie das Fazit von Rock/ Wachter, 149 U.Pa.L.Rev. 2001, S. 1607, 1617 f. („In closing, we believe that legal governance and norm governance of corporations must work side by side. Consequently, we believe that the structure of corporate law, whether embodied in statute or case law, is more fully understood if the effects of norm governance are included in the analysis. But the full picture and understanding of this issue are still in the future.“). 26 Diesen Begriff benutzt Kohler, Ist es mit Regeln getan? – Gedanken zum Verhältnis von Regulierung und Ethik in der Wirtschaft, ZHR 167 (2003), 515, 518. Damit soll eine ethische Grundhaltung bezeichnet werden, die auf Achtung vor dem anderen und seinen Interessen, Zuverlässigkeit, Offenheit, Ehrlichkeit, Fairness, Rechtschaffenheit, Integrität, Loyalität und gegenseitiges Vertrauen begründendes und rechtfertigendes verantwortungsvolles Verhalten fußt und die verhindert, dass rechtliche Spielräume über ein sozial erträgliches Maß ausgenutzt werden.

168

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

müssen.27 Allerdings haben Schadensersatzansprüche zumindest eine Abschöpfungsfunktion, d.h. die verbrecherisch erlangten Beträge, soweit sie überhaupt noch vorhanden sind bzw. aufgespürt werden können, verbleiben zumindest nicht bei solchen Straftätern. b) Kapitalmarktrechtlicher Regelungsrahmen Neben diesen faktischen marktlichen Kontrollkräften besteht aber auch ein konkretes kapitalmarktrechtliches Regelungsregime, das den gesamten Bereich vom Markteintritt über die Marktteilnahme bis hin zum Marktaustritt normiert.28 Hauptregelungsanliegen des Kapitalmarktrechts ist es, dem Publikum eine informierte Anlageentscheidung zu ermöglichen. Dies wird zum Markteintritt des Emittenten insbesondere durch die in §§ 30 Abs. 2 Nr. 2, Abs. 5, 32 Abs. 1 BörsG (amtlicher Markt), 49, 51 Abs. 1 Nr. 2 (geregelter Markt) i.V. m. §§ 1 ff. WpPG29 statuierte Publizitätspflicht in Form der Veröffentlichung eines aussagekräftigen Wertpapierprospekts erreicht. Potenzielle Anleger können dann selbstständig oder unter Zuhilfenahme von Anlageexperten die wirtschaftliche Situation beurteilen, die sich hieraus ergebende Entwicklungsfähigkeit des Emittenten abschätzen und so mittelbar auf die Qualität des Papiers rückschließen.30 Nach § 7 WpPG i.V. m. Art. 3 ff. der EG-VO 809/200431 bzw. § 8g Abs. 2 Nr. 5 VerkaufsprospektG gehören zum Mindestinhalt eines Prospekts auch die erforderlichen Angaben über die Geschäftsführungs- und Aufsichtsorgane. Schon beim Erwerb des hybriden Finanzierungsinstruments kann sich ein Kapitalgeber daher über die fachliche Qualifikation des Managements informie27 Daher kritisch gegenüber dem Sarbanes-Oxley Act und den Reformplänen der Bundesregierung auf dem Gebiet des Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrechts Heeren/ Rieckers, 14 EBLR 2003, S. 595, 622 ff., 625 ff. 28 Zu diesen Kategorien und zur Frage der Unternehmenspublizität als Korrelat dieser Marktteilnahme die umfassende Untersuchung von Merkt, Unternehmenspublizität, 2001, S. 350 ff. m.w. N.; vgl. auch Brellochs, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005, S. 50 ff. 29 Gesetz über die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung des Prospekts, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt zu veröffentlichen ist (Wertpapierprospektgesetz – WpPG) vom 22. Juni 2005, BGBl. I, S. 1698. 30 Ausführlich zum Zulassungsverfahren: Heidelbach, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 30 BörsG Rn. 13 ff. m.w. N. 31 Verordnung zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung vom 29. April 2004, ABl. EU Nr. L 149 S. 1, Nr. L 215 S. 3. Die ausführlichen Pflichtangaben ergeben sich aus den Anhängen I bis XVII, wobei etwa Anhang I Nr. 14.1 (für aktienähnliche Wertpapiere und solche mit Options- oder Wandlungsrechten) oder Anhang IV Nr. 10.1. (für Schuldverschreibungen und derivative Wertpapiere) Vorgaben hinsichtlich der Informationen zum Management enthält.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

169

ren.32 Weiterhin wird für die Dauer der Marktteilnahme des Emittenten ein stetiger Fluss an relevanten Informationen für den Anleger sichergestellt. Ein Emittent von Finanzinstrumenten, die zum Handel an einem inländischen organisierten Markt zugelassen sind, muss nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG Insiderinformationen unverzüglich veröffentlichen, die ihn unmittelbar betreffen.33 Dies ist insbesondere der Fall, wenn sich die Informationen auf Umstände beziehen, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind (§ 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG). Diese Ad-hoc Publizität soll die laufende Regelpublizität in Gestalt der jährlichen aktienrechtlichen Rechnungslegung und der obligatorischen Zwischenberichterstattung (§ 40 Abs. 1 BörsG) ergänzen.34 Die Norm will so durch mehr Transparenz die Effizienz der Kapitalmärkte fördern und damit deren Funktionsfähigkeit sichern.35 Gewährleistet wird die Richtigkeit der Informationen durch das in § 20a WpHG verankerte Verbot der Marktmanipulation.36 Diese Regelungen werden flankiert durch die Emittentenhaftung nach §§ 37b, 37c WpHG wegen unterlassener unverzüglicher Veröffentlichung von Insiderinformationen bzw. wegen Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen.37 Daneben38 hat die Rechtsprechung auf Grundlage des § 826 BGB bzw. 32 Die Richtigkeit der Angaben wird insbesondere durch die nach §§ 44 Abs. 1 (amtlicher Markt), 55 i.V. m. § 44 Abs.1 BörsG bestehende Haftung für Prospekt bzw. Unternehmensbericht gewährleistet. Auf Einzelheiten ist hier nicht näher einzugehen. Ausführlich Schwark, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 45 BörsG Rn. 8 ff. m.w. N. Daneben besteht auch noch die Prospekthaftung i. w. S. als aus der culpa in contrahendo (§ 311 Abs. 2 BGB) entwickeltes Institut der richterlichen Rechtsfortbildung. Dazu näher Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004, Rn. 9.396 ff. (S. 1503 ff.). Vgl. auch Ellenberger, Prospekthaftung im Wertpapierhandel, 2001, passim. 33 Gemäß § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG ist ein Emittent von der Pflicht zur Veröffentlichung nach Absatz 1 Satz 1 solange befreit, wie es der Schutz seiner berechtigten Interessen erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und der Emittent die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten kann. Die Veröffentlichung ist dann allerdings unverzüglich nachzuholen (§ 15 Abs. 3 Satz 2 WpHG). 34 Vgl. Hopt, Grundsatz- und Praxisprobleme nach dem Wertpapierhandelsgesetz, ZHR 159 (1995), 135, 147 f.; Möllers, Anlegerschutz durch Aktien- und Kapitalmarktrecht, ZGR 1997, 334, 344. Zum Spannungsverhältnis von Regel- und Ad-hoc-Publizität Assmann, in: Assmann/U. H. Schneider (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz, 4. Auflage 2006, § 15 Rn. 35 ff. m.w. N. 35 Ausführlich: Assmann, in: Assmann/U. H. Schneider (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz, 4. Auflage 2006, § 15 Rn. 2, 27 ff. m.w. N. 36 Ausführlich zu § 20a WpHG: Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, S. F 118 ff.; Ziouvas, Das neue Recht gegen Kurs- und Marktpreismanipulationen im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZGR 2003, 113, 132 ff. 37 Vgl. dazu die kritische Darstellung des gegenwärtigen Haftungssystems bei Spindler, Persönliche Haftung der Organmitglieder für Falschinformationen des Kapitalmarktes, WM 2004, 2089 ff. 38 Nicht dargestellt werden die wohl aufgegebenen Pläne des Gesetzgebers bezüglich eines Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes (KapInHaG), das eine umfas-

170

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

§ 823 Abs. 2 BGB i.V. m. §§ 399, 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG ein eigenständiges Kapitalmarktinformationshaftungsregime entwickelt.39 Danach haften Vorstandsmitglieder und Gesellschaft (§ 31 BGB) als Gesamtschuldner auf Naturalrestitution in Form der Erstattung des gezahlten Kaufpreises gegen Übertragung der erworbenen Aktien bzw., sofern die Wertpapiere wegen zwischenzeitlicher Veräußerung nicht mehr vorhanden sind, gegen Anrechnung des an ihre Stelle getretenen Veräußerungspreises für vorsätzlich falsche Ad-hoc Mitteilungen. Zusätzlich haben Personen, die bei einem Emittenten von Aktien Führungsaufgaben wahrnehmen, gemäß § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG eigene Geschäfte mit Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehenden Finanzinstrumenten, insbesondere Derivaten, dem Emittenten und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht innerhalb von fünf Werktagen mitzuteilen.40 Aufgrund des Wissensvorsprungs von Führungspersonen erlauben solche Geschäfte grundsätzlich Rückschlüsse auf die gegenwärtige und/oder künftige Unternehmensentwicklung. Sie entfalten daher im Regelfall eine Indikatorwirkung für das breite Publikum und ermöglichen so, eine informiertere Transaktionsentscheidung zu treffen.41 Auf diese Weise können sich Anleger schon bei den ersten Anzeichen einer Krise mit einem Risikoabschlag von ihren Finanzierungsinstrumenten trennen. Es erscheint grundsätzlich auch sachgerecht, dass die verkaufenden Anleger den Risikoabschlag als Korrelat des Ertragsrisikos tragen müssen. sende kapitalmarktrechtliche Organaußenhaftung geschaffen hätte. Dazu näher Spindler, Persönliche Haftung der Organmitglieder für Falschinformationen des Kapitalmarktes, WM 2004, 2089, 2093 ff.; Semler/Gittermann, NZG 2004, 1081 ff. 39 Vgl. BGH ZIP 2005, 1270, 1271 ff. (EM.TV); BGHZ 160, 134, 142 ff.; 149, 151 ff. (Infomatec); dazu näher Edelmann, BB 2004, 2031, 2032; Fleischer, Konturen der kapitalmarktrechtlichen Informationsdeliktshaftung, ZIP 2005, 1805, 1805 ff.; ders., DB 2004, 2031, 2034; Möllers, JZ 2005, 75, 76; Spindler, Persönliche Haftung der Organmitglieder für Falschinformationen des Kapitalmarktes, WM 2004, 2089, 2091 f.; Langenbucher, Kapitalerhaltung und Kapitalmarkthaftung, ZIP 2005, 239, 240 ff. 40 Der Emittent hat diese Information wiederum nach § 15a Abs. 4 Satz 1 WpHG unverzüglich zu veröffentlichen. 41 Zusätzlich soll noch die Markttransparenz gefördert, die Anlegergleichbehandlung sichergestellt und die Marktintegrität erhalten werden. Vgl. RegBegr zum 4. Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drs. 14/8017, S. 87; U. H. Schneider, Der pflichtenauslösende Sachverhalt bei „Directors’ Dealings“, BB 2002, 1817, 1818; Sethe, in: Assmann/U. H. Schneider (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz, 4. Auflage 2006, § 15a Rn. 7 ff., der auch auf den überdurchschnittlichen Erfolg einer Anlagestrategie in den USA hinweist, die dem Kauf- und Verkaufsverhalten der Führungspersonen besondere Aufmerksamkeit widmet. Zu den Gefahren des § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG durch absichtliches falsches Signaling Fleischer, Directors’ Dealings, ZIP 2002, 1217, 1220 unter Heranziehung der Fälle „Intershop“ und „Comroad“, bei denen die Meldepflicht von der Unternehmensleitung bewusst ausgenutzt wurde, um über private Aktienkäufe Vertrauen in die zu diesem Zeitpunkt längst nicht mehr überlebensfähigen Unternehmen zu signalisieren.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

171

2. Gesellschaftsrechtliche Sicherungen einer sorgfältigen Unternehmensführung Weiterhin stellt der Gesetzgeber durch gesellschaftsrechtliche Regelungen der Binnenorganisation einer körperschaftlich organisierten Handelsgesellschaft eine sorgfältige Unternehmensführung sicher. So ist etwa in §§ 76 Abs. 1, 93 Abs. 1 Satz 1 AktG festgelegt, dass der Vorstand einer Aktiengesellschaft die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu leiten und dabei die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters anzuwenden hat. Zusätzlich hat der Vorstand gemäß § 91 Abs. 2 AktG geeignete Maßnahmen zu treffen, insbesondere ein Überwachungssystem einzurichten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh aufgedeckt werden. Die Geschäftsführung wird präventiv nach § 111 Abs. 1 AktG durch den Aufsichtsrat überwacht, der durch umfangreiche Prüf- und Einsichtsrechte Fehlentwicklungen rechtzeitig erkennen soll. Für Schäden aus Verletzungen dieser Pflichten haften die Vorstandsmitglieder nach § 93 Abs. 2 S. 1 AktG und die Aufsichtsratsmitglieder gemäß § 116 Satz 1 AktG der Gesellschaft repressiv auf Schadensersatz.42 Der Aufdeckung solcher Pflichtverletzungen dienen die Möglichkeit der Hauptversammlung, gemäß §§ 142 ff. AktG eine Sonderprüfung durchzuführen,43 ebenso wie die Pflicht zur Erstellung von geprüften Jahresbilanzen und 42 Wobei seit 1. November 2005 in § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG n. F. (neu eingefügt durch Art. 1 Nr. 1a des Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Aktienrechts (UMAG) vom 27. September 2005, BGBl. I S. 2802) klargestellt wird, dass Vorstandsmitglieder nicht haften, wenn sie bei einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durften, auf Grundlage angemessener Informationen zum Wohle der Gesellschaft zu handeln. Zu den Folgen der Einführung dieser deutschen „Business Judgement Rule“ ausführlich Ihrig, Reformbedarf beim Haftungstatbestand des § 93 AktG, WM 2004, 2098, 2102 ff.; Schäfer, Die Binnenhaftung von Vorstand und Aufsichtsrat nach der Renovierung durch das UMAG, ZIP 2005, 1253, 1255 ff. jeweils m.w. N. 43 Zur Antragsstellung reicht gem. § 142 Abs. 2 AktG n. F. (neu gefasst durch Art. 1 Nr. 11 des UMAG) bereits ein Quorum von 1% bzw. 100.000 A anteiliges Grundkapital aus. M.E. steht allerdings zu befürchten, dass nun sog. „räuberische Kleinaktionäre“ bzw. die bekannten „Berufskläger“ versuchen werden, das ihnen damit gewährte erhöhte Lästigkeitspotenzial (nämlich die drohende Beeinträchtigung des gewöhnlichen Geschäftsablaufs durch die Sonderprüfer und die mit einem solchen Verfahren verbundenen erheblichen Rechtsanwaltshonorare, die auch im Falle des Obsiegens nur zu einem geringen Teil nach RVG von den unterlegenen Aktionären zu erstatten sind) zur Erreichung ihrer privaten Interessen (möglichst hohe Abfindungen außerhalb eines Spruchstellenverfahrens bzw. weitere Sondervorteile) auf Kosten der übrigen Aktionäre auszunutzen. Unterstellt man Kleinaktionären eine rationale Apathie (vgl. dazu Servatius, Strukturmaßnahmen als Unternehmensleitung, 2004, S. 196 ff.), dann verfolgen klagende Kleinaktionäre zwangsläufig immer eigene Sondervorteile. (a. A. etwa Bericht der Hochrangigen Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über moderne gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen in Europa vom 4. November 2002, abrufbar unter http://ec.europa.eu/inter nal_market/company/docs/ modern/report_de.pdf (Stand: 25. Mai 2007), S. 50 (Aktionäre in der Rolle des „Watchdog“)).

172

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Geschäftsberichten.44 Weiterhin können die Aktionäre durch Ausübung ihrer Mitwirkungs- und Kontrollrechte45 auf die Unternehmensführung mittelbar Einfluss nehmen.46 3. Ansprüche von Hybridkapitalgebern gegen Vorstandsmitglieder und Gesellschaft wegen sorgfaltswidriger Geschäftsführung ohne den höchstrichterlich anerkannten vertraglichen Schadensersatzanspruch a) Kein Unterlassungsanspruch gegen einzelne Geschäftsführungsmaßnahmen der Vorstandsmitglieder Hybridkapitalgeber können die später verlustbringende Geschäftsführungsmaßnahme, auch wenn sie ausnahmsweise vor der Durchführung von ihr erfahren sollten, nicht im Vorwege durch einen ungeschriebenen vertraglichen Unterlassungsanspruch gegenüber der Gesellschaft bzw. analog § 1004 BGB i.V. m. § 823 Abs. 1 AktG verhindern. Der Anstellungsvertrag der Vorstandsmitglieder mit der Gesellschaft entfaltet aufgrund eigener direkter vertraglicher Ansprüche der Hybridkapitalgeber gegenüber der Gesellschaft von vornherein keine Schutzwirkung für Dritte in Form der Hybridkapitalgeber. Zudem steht den Hybridkapitalgebern kein absolutes Recht zur Seite, in welches durch die Geschäftsführung der Vorstandsmitglieder eingegriffen werden könnte. Der Vorstand führt die Gesellschaft gemäß § 76 Abs. 1 AktG unter eigener Verantwortung und damit selbststständig und weisungsfrei. Er ist allein den Einschränkungen des Marktes unterworfen. Weder die Hauptversammlung, der 44 Nach § 342b HGB (neu eingefügt durch Art. 1 Nr. 2 des Gesetzes zur Kontrolle von Unternehmensabschlüssen (Bilanzkontrollgesetz – BilKoG) vom 15. Dezember 2004, BGBl. I S. 3408) werden die Abschlüsse von im Inland im amtlichen oder geregelten Markt börsennotierten Gesellschaften in Zukunft zumindest stichprobenartig von einer privaten Prüfstelle für Rechnungslegung überprüft. Dies hat sein Vorbild in dem durch den Sarbanes-Oxley Act in den USA neu eingeführten Public Company Accountant Oversight Board. Zum Ganzen Hennrichs, Fehlerhafte Bilanzen, Enforcement und Aktienrecht, ZHR 168 (2004), 383, 399 ff. (noch zum Entwurf des BilKoG); kritisch zu den Auswirkungen des Sarbanes-Oxley Act auf die deutsche und europäische Gesetzgebung Heeren/Rieckers, 14 EBLR 2003, S. 595, 612 f., 618 ff., 623 f., 627. 45 Vgl. u. a. §§ 84 Abs. 3 Satz 2 (Vertrauensentzug durch die Hauptversammlung als wichtiger Grund zum Widerruf der Vorstandsbestellung), 119 Abs. 1 Nr. 1, 3, 120 Abs. 2 (Bestellung des Aufsichtsrats, Entlastung Vorstand und Aufsichtsrat), 131 Abs. 1 (Auskunftsrecht), 147 f. (Geltendmachung von Ersatzansprüchen, Klagezulassungsverfahren), 243 ff. AktG (Anfechtungsrecht). 46 Diese Rechte sind nur begrenzt wirksam, da gerade Kleinaktionäre ein rationales Desinteresse zeigen und durch das Depotstimmrecht der Banken nicht immer im Interesse der Anteilseigner handelnde Kreditgeber einen starken Einfluss auf die Unternehmen erhalten. Vgl. Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 102 f., 108 f.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

173

Aufsichtsrat, ein Großaktionär oder ein außenstehender Dritter können rechtsverbindliche Weisungen erteilen.47 Dementsprechend steht schon Aktionären gegen Geschäftsführungsmaßnahmen, die nicht den Kern ihrer Mitgliedschaftsrechte verletzen, nach h. M. kein Unterlassungsanspruch zu.48 Insbesondere haben Aktionäre kein allgemeines Recht auf gesetzes- und satzungsgemäßes Verhalten, welches sie – gegenüber der Gesellschaft49 – aufgrund eigenen Rechts durchsetzen könnten.50 Dann können aber auch Hybridkapitalgeber, de47 Allgemeine Ansicht Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 76 Rn. 21; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 76 Rn. 10; Kort, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2003, § 76 Rn. 5 ff., 42; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 76 Rn. 42 jeweils m.w. N. Eine Ausnahme besteht nach §§ 308, 323 AktG für den Vorstand einer beherrschten oder eingegliederten Gesellschaft. 48 Vgl. BGHZ 83, 122 ff. (Holzmüller); BGH ZIP 2004, 1001 ff. (Gelatine) (Veränderungen müssen einer Satzungsänderung gleichkommen). Ausführliche Darstellung des Streitstands bei Adolff, Zur Reichweite des verbandsrechtlichen Abwehranspruchs des Aktionärs gegen rechtswidriges Verwaltungshandeln, ZHR 169 (2005), 310, 317 ff. m.w. N. 49 Der zugrundeliegende Anspruch folgt aus der Sonderbeziehung des Aktionärs zur Gesellschaft. Vgl. Großfeld/Brondics, Die Aktionärsklage – nun auch im deutschen Recht, JZ 1982 589, 590; Habersack, Die Aktionärsklage – Grundlagen, Grenzen und Anwendungsfälle, DStR 1998, 533, 535; Zöllner, Die sogenannten Gesellschafterklagen im Kapitalgesellschaftsrecht, ZGR 1988, 392, 425. 50 Vgl. Adolff, Zur Reichweite des verbandsrechtlichen Abwehranspruchs des Aktionärs gegen rechtswidriges Verwaltungshandeln, ZHR 169 (2005), 310, 319 ff.; Baums, Gutachten F für den 63. Deutschen Juristentag, 2000, S. F 212 ff.; Bayer, Aktionärsklagen de lege lata und de lege ferenda, NJW 2000, 2609, 2611; Großfeld, Zur Zulässigkeit der mitgliedschaftlichen Einzelklage des Aktionärs, JZ 1981, 236; Habersack, Die Aktionärsklage – Grundlagen, Grenzen und Anwendungsfälle, DStR 1998, 533, 537; Hoffmann-Becking, Grenzenlose Abwehrklagen für Aktionäre?, ZHR 167 (2003), 357, 360 ff.; Hommelhoff, Die Konzernleitungspflicht, 1982, S. 459 f.; Lutter, Aktionärs-Klagerechte, JZ 2000, 837, 841; Markwardt, Holzmüller im vorläufigen Rechtsschutz, WM 2004, 211, 213; Rehbinder, Zum konzernrechtlichen Schutz der Aktionäre einer Obergesellschaft, ZGR 1983, 92, 105; Schiessl, Ist das deutsche Aktienrecht kapitalmarkttauglich?, AG 1999, 442, 449; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 171; Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 459; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 93 Rn. 190; a. A. Paefgen, Unternehmerische Entscheidungen und Rechtsbindung der Organe in der AG, 2002, S. 321; ders., Dogmatische Grundlagen, Anwendungsbereich und Formulierung einer Business Judgment Rule im künftigen UMAG, AG 2004, 245, 250 f. unter Berufung auf Knobbe-Keuk, Das Klagerecht des Gesellschafters einer Kapitalgesellschaft wegen gesetz- und satzungswidriger Maßnahmen der Geschäftsführung, FS Ballerstedt, 1975, S. 239, 248 ff., die zwar ein Grundrecht des Aktionärs auf gesetzes- und satzungsmäßige Betätigung der Gesellschaft anerkennt, zugleich aber kein uneingeschränktes Klagerecht zulassen will, weil dies im Widerspruch zu der „inneren Ordnung der AG stünde, wie sie das Aktienrecht nun einmal gesetzt“ (S. 251) habe; im Ergebnis auch Becker, Verwaltungskontrolle durch Gesellschafterrechte, 1997, S. 613 ff.; ähnlich weit Wellkamp, Die Gesellschafterklage im Spannungsfeld von Unternehmensführung und Mitgliedsrechten, DZWir 1994, 221, 224 (wohl mit Ausnahme für „Publikumsgesellschaften“); Grunewald, Rechtsschutz gegen fehlerhafte Maßnahmen der Geschäftsführung, DB 1981, 407 ff.

174

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

nen im Gegensatz zu den Aktionären im Gesetz keine spezielle organschaftliche Stellung eingeräumt wurde, keine Ansprüche aus eigener Rechtsbetroffenheit, auch nicht als Kompensation für angeblich fehlende Kontrollrechte, haben. Anderenfalls könnten Hybridkapitalgeber die durch zwingendes Aktienrecht51 wohl ausbalancierte innergesellschaftliche Machtverteilung innerhalb der Aktiengesellschaft zwischen Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung52 kurzschließen. Hierbei ist zudem zu bedenken, dass der Unterlassungsanspruch von der Rechtsprechung gerade deshalb geschaffen wurde, um die Verwirklichung der Aktionärsrechte in der Hauptversammlung sicherzustellen und damit die gesellschaftsrechtliche Kompetenzordnung zu wahren.53 Eine derart starke Stellung eines einzelnen Hybridkapitalgebers liegt in keinem Fall im Interesse des gesamten Aktionärskollektivs.54 Deshalb sind Hybridkapitalgeber in den Fällen sorgfaltswidriger Geschäftsführung grundsätzlich allein auf Schadensersatzansprüche angewiesen. Eine Ausnahme ist allerdings dann zu machen, wenn den Hybridkapitalgebern – was selten der Fall sein wird – eine vorsätzliche sittenwidrige Schädigung i. S. v. § 826 BGB droht.55 Denn dann hat die präventive Verhinderung des Schadenseintritts Vorrang vor den Grundsätzen der innergesellschaftlichen 51 Vgl. Adolff, Zur Reichweite des verbandsrechtlichen Abwehranspruchs des Aktionärs gegen rechtswidriges Verwaltungshandeln, ZHR 169 (2005), 310, 323, der zu Recht die von den Gerichten zu akzeptierende Grundsatzentscheidung des Gesetzgebers besonders hervorhebt. 52 Vgl. BGH AG 2004, 384, 388 (Gelatine), wonach die Hauptversammlung in Anbetracht ihrer inhomogenen, dem Zufall ausgelieferten Zusammensetzung und ihrer Ferne zu den jeweiligen Geschäftsführungsmaßnahmen ihrer ganzen Struktur nach für die Mitwirkung an der Leitung der Aktiengesellschaft ungeeignet ist und allein auf die Grundlagenkompetenz „Verfassung“ beschränkt sein soll. 53 Adolff, Zur Reichweite des verbandsrechtlichen Abwehranspruchs des Aktionärs gegen rechtswidriges Verwaltungshandeln, ZHR 169 (2005), 310, 315; vgl. auch BGHZ 122, 133 (Rechte des Aktionärs verletzt, wenn der Vorstand die Hauptversammlung bei einer Entscheidung von der nach Sachlage gebotenen Mitwirkung ausschließt.). Deshalb geht der Anspruch auf Unterlassung auch unter, wenn der Hauptversammlungsbeschluss nachgeholt wird (BGHZ 83, 122, 135 (Holzmüller), Bayer, Aktionärsklagen de lege lata und de lege ferenda, NJW 2000, 2609, 2612), was bei Hybridkapitalgebern gerade ausscheidet. 54 Vgl. auch Fleischer, Ungeschriebene Hauptversammlungszuständigkeiten im Aktienrecht: Von „Holzmüller“ zu „Gelatine“, NJW 2004, 2335, 2336 m.w. N., der eine Einschränkung der Managerkompetenz durch eine Hauptversammlungszuständigkeit und der damit verbundenen Unterlassungsansprüche der Aktionäre nur bei Entscheidungen von fundamentaler Bedeutung erlauben will, die die Investmententscheidung betreffen und über die sich der Aktionär bei der Zusammenstellung seines Portfolios ein Bild machen kann. Wenn schon Aktionären nur in sehr begrenztem Umfang Unterlassungsansprüche zustehen, dann muss dies erst recht für Hybridkapitalgeber gelten. 55 Allgemein zu Unterlassungsansprüchen aus § 826 BGB: RGZ 123, 271, 274 f.; RGZ 134, 342, 356; OLG Saarbrücken NJW-RR 1987, 500, 501; Oechsler, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 1998, § 826 Rn. 122; Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 37.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

175

Kompetenzverteilung und der repressiven Schadensersatzpflicht, die eben nur bis zur Grenze der vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung Geltung beanspruchen können.56 Die Geltendmachung des Unterlassungsanspruchs ist auch für alle Beteiligten günstig, da der Vorstand auf diese Weise über das Schadensrisiko in Kenntnis gesetzt würde. b) Schadensersatzansprüche wegen unsorgfältiger Unternehmensführung gegenüber Organpersonen aa) Ausgangspunkt: Haftung des Vorstands nach § 93 Abs. 2 Satz 1 AktG Für den Fall von Schadensersatzansprüchen wegen sorgfaltswidriger Geschäftsführung ist zunächst an die gesellschaftsrechtliche Haftung des Vorstands zu denken. Nach § 93 Abs. 2 Satz 1 AktG haften Vorstandsmitglieder, die die ihnen nach § 93 Abs. 1 AktG obliegenden Pflichten verletzen, der Aktiengesellschaft auf Ersatz des daraus entstandenen Schadens. Der Anspruch steht damit der Gesellschaft selbst und nicht Hybridkapitalgebern zu. Ausnahmsweise können Gläubiger gemäß § 93 Abs. 5 Satz 1 AktG den Ersatzanspruch der Gesellschaft direkt gegenüber den Vorstandsmitgliedern geltend machen, soweit sie von der Gesellschaft keine Befriedigung erlangen können.57 Dies gilt jedoch außer in den in § 93 Abs. 3 Nr. 1–9 AktG enumerativ aufgezählten Fällen58 nur dann, wenn die Vorstandsmitglieder bei ihrer Geschäftsführung die Sorgfalt ei56 Ähnlich BGH ZIP 2005, 1270, 1273 (EM.TV); BGH AG 2007, 169, 170 (Comroad), die für Fälle des § 826 BGB bei vorsätzlicher Falschinformation des Sekundärmarktes durch fehlerhafte Ad-hoc Mitteilungen jedenfalls für Personen, die der Gesellschaft wie Drittgläubiger gegenüberstehen, einen Vorrang der deliktischen Regeln anerkennen. Freilich setzen sich die Entscheidungen nicht mit dem Problem von Unterlassungsansprüchen auseinander. 57 Selbstverständlich kann ein Gläubiger aufgrund eines Titels gegen die Gesellschaft auch deren Schadensersatzanspruch gegen die Vorstandsmitglieder nach § 829 ZPO pfänden und sich zur Einziehung überweisen lassen, dann wäre der Gläubiger allerdings allen Einwendungen der Vorstandsmitglieder (gesetzmäßiger Beschluss der Hauptversammlung (§ 93 Abs. 4 Satz 1 AktG), späterer Haftungsausschluss durch Verzicht oder Vergleich (§ 93 Abs. 4 Satz 3 AktG)) ausgesetzt. Ausführlich dazu und auch zum Problem, ob es sich bei § 93 Abs. 5 Satz 1 AktG um ein eigenes Recht des Gläubigers oder um einen gesetzlich geregelten Fall der Prozessstandschaft handelt: Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 138 m.w. N. 58 Dies betrifft u. a. eine Einlagenrückgewähr an Aktionäre, die Ausgabe von Aktien vor der vollen Leistung des Ausgabebetrags, eine unrechtmäßige Verteilung des Gesellschaftsvermögens und Zahlungen nach Eintritt der Insolvenzreife. Insgesamt handelt es sich um sehr schwere Verstöße, die allesamt eine gesetzwidrige Minderung des Gesellschaftsvermögens zur Folge haben. (Vgl. Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 96 ff.; Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 233 ff. jeweils m.w. N.)

176

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

nes ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters (§ 93 Abs. 1 Satz 1 AktG) gröblich verletzt haben.59 Dem einzelnen Aktionär steht hingegen keine Individualklage, auch nicht als Feststellungsklage, gegen Vorstandsmitglieder zu.60 Nach der höchstrichterlichen Rechtsprechung kommt für Genussrechtsinhaber, deren zur Verfügung gestelltes Kapital aufgrund einer direkten Verlustbeteiligung haftungsrechtlich der Einlage der Gesellschafter gleichgestellt ist, eine Geltendmachung gemäß § 93 Abs. 5 AktG nicht in Betracht, da die Inhaber aufgrund des Eigenkapitalcharakters ihres Investments bei materieller Betrachtung keine Gläubigerrechte mehr geltend machen würden.61 Dies ist im Ergebnis richtig, hat aber nichts damit zu tun, ob Hybridkapitalanleger als Gläubiger angesehen werden müssen oder ob die bilanzrechtlichen Regeln einen Ausweis der eingelegten Beträge als Eigenkapital erlauben. Sinn und Zweck der Bevorzugung der Gläubiger in § 93 Abs. 5 AktG ist nämlich, dass der erfolgreich auf Leistung an sich selbst klagende Gläubiger62 insoweit besser gestellt wird, dass

59 Mit gröblicher Verletzung ist nach h. M. mindestens grobe Fahrlässigkeit gemeint: Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 140, Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 93 Rn. 33; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 93 Rn. 144; v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 93 Anm. 29; enger Schilling, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1973, § 93 Anm. 52, der zusätzlich auch eine nicht ganz unerhebliche Schädigung der Gesellschaft durch die Pflichtverletzung der Vorstandsmitglieder verlangt. 60 BGHZ 83, 122, 133 ff., OLG Frankfurt NZG 2003, 331, 333; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 1; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 93 Rn. 19; Großfeld, Aktiengesellschaft, Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, 1968, S. 292 ff. Freilich haben die Aktionäre nach § 147 Abs. 2 Satz 2 AktG n. F. (neu gefasst durch Art. I Nr. 14 b) des UMAG; Mindestquorum 10% des Grundkapitals bzw. anteiliger Betrag von mindestens 1 Million A) die Möglichkeit, den Ersatzanspruch der Gesellschaft durch antragsgemäße gerichtliche Bestellung eines besonderen Vertreters gegenüber den Vorstandsmitgliedern geltend machen zu lassen. Weitergehend können Aktionäre, deren Anteil am Grundkapital mindestens 1% bzw. einen anteiligen Betrag von 100.000 A erreicht, nach § 148 AktG n. F. (neu eingefügt durch Art. 1 Nr. 15 des UMAG) beim Landgericht am Sitz der Gesellschaft die Zulassung beantragen, die Ersatzansprüche der Gesellschaft geltend zu machen. Um rechtsmissbräuchliche Klagen von vornherein zu verhindern, lässt das Landgericht die Klage jedoch nur zu, wenn die Voraussetzungen des § 148 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1–4 AktG n. F. (Aktienerwerb vor Kennenmüssen von Pflichtverletzung bzw. Schaden, vergebliche Aufforderung der Gesellschaft zur Verfolgung der Ansprüche, hinreichender Verdacht eines Schadens durch Unredlichkeit oder grobe Verletzung des Gesetzes bzw. der Satzung, keine entgegenstehenden überwiegenden Gründe des Gesellschaftswohls) erfüllt werden. 61 BGHZ 119, 305, 329 (Klöckner); ähnlich Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 273, der auf den Risikocharakter der Kapitalanlage abstellt. 62 So die ganz h. M. Baumbach/Hueck, AktG, 13. Auflage 1968, § 93 Rn. 15; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 143; Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 411; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 93 Rn. 34; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 93 Rn. 143; Wiesner, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

177

er das von den Vorstandsmitgliedern Erlangte behalten darf und es weder an die Gesellschaft noch an andere Gläubiger auskehren muss.63 Dies kann aber gerade nicht für nachrangig haftende Gläubiger gelten, da diese aufgrund der Nachrangabrede gegenüber den übrigen Gläubigern grundsätzlich kein Recht haben, die erlangten Schadensersatzzahlungen zu behalten.64 Ihre Kapitaleinlage hat dann nämlich die Funktion von Haftkapital. Das Verfolgungsrecht steht Hybridkapitalgebern also nur dann zu, wenn ihre Ansprüche nicht gegenüber denen anderer Gläubiger subordiniert sind. Die Richtigkeit der Überlegung zeigt sich, wenn man die Rechtslage im Insolvenzverfahren betrachtet. Nach § 93 Abs. 5 Satz 4 AktG liegt dann die Rechtsverfolgung allein in der Hand des Insolvenzverwalters, der die erlangten Beträge zur Masse zieht und dann im geordneten Insolvenzverfahren nach Rangfolge der Gläubiger anteilig verteilt, wobei die nachrangigen ungesicherten Gläubiger in der Regel nur eine verschwindend geringe Quote erhalten.65 Das Ergebnis eines Insolvenzverfahrens darf aber nicht vorher durch einen ungebremsten Wettlauf der Gläubiger ins Gegenteil verkehrt werden, indem man nachrangigen Gläubigern vor Eröffnung eines Insolvenzverfahrens erlaubte, auf Kosten der vorrangigen Gläubiger volle Befriedigung zu erlangen. Unabhängig davon, ob man im Einzelfall Hybridkapitalgebern ein Verfolgungsrecht zubilligt, ist immer zunächst Voraussetzung, dass ein Schadensersatzanspruch gegen die Gesellschaft besteht und dieser uneinbringlich ist. Von dieser Voraussetzung lässt § 93 Abs. 5 AktG keine Ausnahme zu. Es bleibt deshalb dabei, dass sich Hybridkapitalgeber nicht auf § 93 Abs. 5 AktG berufen können, wenn ihre Forderungen subordiniert sind. bb) Schadensersatzansprüche analog § 93 Abs. 2 AktG für Hybridkapitalgeber? Da § 93 Abs. 2 Satz 1 AktG eine Haftung nur zugunsten der Gesellschaft konstituiert, könnte man eine analoge Anwendung der Vorschrift erwägen. AG, 3. Auflage 2007, § 26 Rn. 27 (S. 342 f.); a. A. Möhring/Tank I Tz. 244, wonach ein Gläubiger nur auf Zahlung an die Gesellschaft klagen kann. 63 Vgl. Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 143. Ein Mehrertrag ist freilich nach §§ 812 ff. BGB an die Gesellschaft auszukehren. 64 So auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 621 f. 65 Zur Rechtslage im Insolvenzverfahren ausführlich Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 154; Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 421 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 93 Rn. 35; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 93 Rn. 152 ff.; Wiesner, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 26 Rn. 28 (S. 343).

178

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Diese ist allerdings schnell abzulehnen. Die Haftung des Organs Vorstand gegenüber der Gesellschaft konstituiert eine Innenhaftung, die sicherstellen soll, dass das Gesellschaftsvermögen wieder aufgefüllt wird. Dies nützt allen am Nexus Gesellschaft Beteiligten (Aktionären, Hybridkapitalgebern, Arbeitnehmern und sonstigen Gläubigern), weil so der Fortbestand des Unternehmens sichergestellt und die Funktion der Gesellschaft als Kapitalsammelstelle erhalten werden. Dieses Haftungsinstitut kann somit, ohne seinen Charakter zu ändern, nicht auf das Außenverhältnis zwischen Vorstand und einzelnen Hybridkapitalgebern übertragen werden.66 cc) Culpa in Contrahendo (§ 311 Abs. 3 BGB) des hybriden Finanzierungsvertrags? Der Finanzierungsvertrag wird zwischen der Gesellschaft und den Hybridkapitalanlegern geschlossen. Grundsätzlich haften daher die Vorstandsmitglieder nicht aus einem Verschulden bei Vertragsschluss (vgl. § 311 Abs. 2 BGB). Eine Ausnahme kann gemäß § 311 Abs. 3 Satz 2 BGB nur dann bestehen, wenn die Vorstandsmitglieder als Dritte in besonderem Maße Vertrauen für sich in Anspruch genommen haben und dadurch die Vertragsverhandlungen oder den Vertragsschluss erheblich beeinflusst haben.67 Dabei ist anerkannt, dass das allgemeine Interesse der Organperson am Erfolg seines Unternehmens keine Eigenhaftung begründet.68 Etwas anderes kann dann gelten, wenn man in den Aussagen der Organperson ein selbststständiges Garantieversprechen sehen kann, welches dann Grundlage für die Inanspruchnahme ist69 bzw. wenn sich die Aussagen „im Vorfeld einer Garantiezusage“ bewegen.70 Dazu kommt es

66 A. A. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 276, der sich für eine entsprechende Anwendung des § 93 Abs. 1 AktG auf Anleihe- oder Genussrechtsverhältnisse ausspricht. 67 Eine ausführliche Darstellung der gängigen Fallgruppen findet sich bei Emmerich, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2003, § 311 Rn. 208 ff.; vgl. ferner Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 186 m.w. N. 68 Vgl. BGHZ 126, 181, 183 ff.; BGH NJW 1990, 389; BGH NJW 1995, 1544; OLG Köln WM 1997, 1379, 1380 f. (ständige Rspr. für GmbH-Geschäftsführer und Gesellschafter), wonach die verhandelnde Organperson in der Regel nur normales Vertrauen in Anspruch nimmt. Selbst bei positiv täuschendem Verhalten soll keine Dritthaftung aus c.i.c. bestehen, sondern allein aus § 826 BGB. (BGH NJW-RR 1991, 1314). Dieselben Regeln gelten für die Vorstandsmitglieder einer AG (BGH WM 1985, 384; BGH NJW 2002, 208, 212). 69 So BGH NJW-RR 2001, 1611. 70 Die bloße Tatsache einer Besicherung von Gesellschaftskrediten durch Vorstandsmitglieder begründet allein noch kein ausreichendes Vertrauen in die Aussagen des Vorstandsmitglieds. Vgl. BGHZ 126, 181, 183 ff.; BGH ZIP 1995, 124 f.; BGH ZIP 1995, 211, 212; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

179

entscheidend auf die Umstände des konkreten Einzelfalls an. Im Normalfall wird eine Haftung nicht bestehen. dd) Keine positive Forderungsverletzung des Anstellungsvertrags (§§ 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB i.V. m. den Regeln über den Vertrag mit Schutzwirkungen zugunsten Dritter) Auch eine Haftung des Vorstands aus positiver Forderungsverletzung des Anstellungsvertrags gemäß §§ 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB i.V. m. den Regeln über den Vertrag mit Schutzwirkungen zugunsten Dritter kommt vorliegend nicht in Betracht. Es fehlt an einem besonderen Schutz- und Sicherheitsbedürfnis der Hybridkapitalgeber. Zwar besteht ein Schaden in Form der Entwertung ihrer Finanzierungsinstrumente, der kausal durch eine positive Forderungsverletzung, nämlich die Verletzung der Pflicht zur sorgfältigen Geschäftsführung, hervorgerufen wurde. Aber dieser Schaden wird durch die Ersatzleistung des Vorstandsmitglieds an die Gesellschaft aufgrund der bestehenden Innenhaftung nach § 93 Abs. 2 Satz 1 AktG beseitigt. Dieses Vermögen steht dann für die weitere erfolgreiche Geschäftsführung bzw. zu einer ranggerechten Verteilung in der Insolvenz zur Verfügung. Es besteht kein Grund, Hybridkapitalgeber insoweit besser zu stellen als die Aktionäre der Gesellschaft.71 Außerdem sollten die Regeln über den Vertrag mit Schutzwirkungen zugunsten Dritter lediglich die Schwächen des Deliktsrechts in Bezug auf Beweislastverteilung und Verjährung abmildern.72 Da die Hybridkapitalgeber aber über eine direkte vertragliche Beziehung zur Gesellschaft verfügen, kommt ihre Einbeziehung schon aus diesem Grund nicht in Betracht. ee) Keine Schadensersatzansprüche aus § 823 Abs. 1 BGB Weiterhin stehen Hybridkapitalgebern mangels Verletzung einer der in § 823 Abs. 1 BGB enumerativ genannten absoluten Rechtsgüter keine Schadensersatzansprüche zu. Die verlustbringende Geschäftsführung wird bei Hybridkapitalgebern nur zu Schäden am nicht geschützten Rechtsgut Vermögen führen. Das Beteiligungsverhältnis der Hybridkapitalgeber zur emittierenden Gesellschaft weist zudem keine dem Institut der Mitgliedschaft vergleichbare Verfestigung

Auflage 2004, § 93 Rn. 186; a. A. wohl Roth, Unternehmerisches Ermessen und Haftung des Vorstands, 2001, S. 266, 285. 71 Vgl. zur Rechtslage bei den Aktionären Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 166. 72 Grundlegend Heiseke/Larenz, Zur Schutzwirkung eines Schuldvertrages gegenüber dritten Personen, NJW 1960, 77, 78. Vgl auch BGHZ 49, 353; BGH NJW 1959, 1676; BGH NJW 1975, 867; BGH NJW 1984, 356; Grüneberg, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 328 Rn. 13 m.w. N.

180

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

zum absoluten „sonstigen“ Recht in Gesetz, Rechtsprechung und rechtswissenschaftlichem Schrifttum auf. Im Gegenteil, die ganz h. M.73 sieht darin, wenn auch mit zirkelschlussartiger Begründung, eine allein schuldrechtliche Beteiligung, die sich in der Einräumung von Vermögensrechten erschöpft.74 Selbst die Befürworter eines „gesellschaftsrechtsähnlichen Kooperationsverbands der Eigenkapitalgeber“ für Inhaber stimmrechtslosen Vorzugsaktien angenäherter hybrider Finanzierungsinstrumente wollen Hybridkapitalgebern keine mitgliedschaftliche Stellung in der Gesellschaft gewähren.75 Eine solche Verfestigung zu einer wegen § 23 Abs. 5 AktG zwingenden Rechtsstellung wäre wegen ihrer innovationshemmenden Wirkung ohnehin nicht wünschenswert. 73 RGZ 83, 295, 297; RGZ 115, 227, 230; RGZ 132, 199, 206; BGH WM 1959, 434, 436; BGHZ 119, 305, 309, 316 (Klöckner); BGHZ 120, 141, 146 f. (Bremer Bankverein); Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 86; ders., Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 383 f.; Hüffer, Aktiengesetz, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 26; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 62 (S. 1034); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 21, 196 f.; ders., Genussrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 294 f.; Claussen, Der Genußschein und seine Einsatzmöglichkeiten, FS Werner 1984, S. 81; Emde, Der Genußschein als Finanzierungsinstrument, 1987, S. 10; Feddersen/Knauth, Eigenkapitalbildung durch Genußscheine, 2. Auflage 1992, S. 15; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 9 ff.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band I, S. 110 ff.; Göhrum, Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten 1992, S. 38; Gottlieb, Der Genußschein im deutschen Recht, 1931, S. 8 ff., 29 f.; Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 477 f.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 101 ff., 109 ff.; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen: insbesondere bei Konzernierung und Umwandlung, 2000, S. 19 ff.; Schäfer, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter, WM 1991, 1941, 1942 ff.; Schön, Ein allgemeiner Teil der Genußrechte, JZ 1993, 925, 927 f.; Silberberger, Der Partizipationsschein als Mittel der Mitarbeiterbeteiligung, 1983, S. 76 ff.; Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 451; mit Einschränkungen Rid-Niebler, Genußrechte als Instrumente der Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 10 ff.; für eine eigenständige Rechtsform der vermögensmäßigen Beteiligung Würdinger, Aktienrecht, 3. Auflage 1973, S. 77 ff. (abgeschwächt in 4. Auflage 1981, S. 86), ebenso Ernst, Der Genußschein als Kapitalbeschaffungsmittel, AG 1967, 75, 78 f.; für einen „gesellschaftsrechtsähnlichen Kooperationsverband der Eigenkapitalgeber“ Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genußschein, 1993, S. 91 ff., 150 ff., 236 ff.; Vollmer/Lorch, Der Schutz des aktienähnlichen Genußscheins bei Kapitalveränderungen, ZBB 1992, 44, 45 f. 74 Vgl. schon den programmatischen Titel der Habilitation von Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997. 75 Vgl. Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genußschein, 1993, S. 91 ff., 150 ff., 236 ff.; Vollmer/Lorch, Der Schutz des aktienähnlichen Genußscheins bei Kapitalveränderungen, ZBB 1992, 44, 45 f. Nach dieser Ansicht sollen die „echten Eigenkapitalgeber“ (Hybridkapitalgeber und Aktionäre) einen neben der Gesellschaft bestehenden Kooperationsverband bilden, dessen Satzung der jeweilige Finanzierungsvertrag sei. Eine ausführliche Kritik findet sich bei Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band I, S. 146 ff.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

181

ff) Kein Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB Ebenso bestehen grundsätzlich auch keine Schadensersatzansprüche wegen Verletzung eines Schutzgesetzes. Ein Anspruch gemäß § 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 93 Abs. 2 AktG scheitert an der mangelnden Schutzrichtung zugunsten von Hybridkapitalanlegern. Die Vorschrift bezweckt allein den Schutz der Gesellschaft gegen Pflichtverletzungen des Vorstands aus dem mit der Gesellschaft begründeten Rechtsverhältnis und nicht den Schutz von Aktionären, Hybridkapitalgebern oder sonstigen Dritten.76 Dies folgt auch schon aus der Gesetzessystematik. Bestünden bei jeder schadensträchtigen schuldhaften Pflichtverletzung i. S. v. § 93 Abs. 2 AktG Ansprüche aus § 823 Abs. 2 AktG, wären das besondere Verfolgungsrecht der Gläubiger aus § 93 Abs. 5 AktG sowie die Regelung des § 147 AktG überflüssig.77 Hybridkapitalgeber können sich zudem nicht auf § 266 StGB (Untreue in Form des Treuebruchtatbestands) berufen. Die Hauptpflicht des Vorstands ist es, die Vermögensinteressen der Aktiengesellschaft als juristische Person und als Zuordnungssubjekt des eingesammelten Kapitals zu wahren und zu verwalten, nicht aber die Vermögensinteressen der Hybridkapitalgeber.78 Die als Schutzgesetze anerkannten §§ 92 Abs. 2 (Insolvenzantragspflicht), 399 (falsche Angaben), 400 AktG (unrichtige Darstellung), 263 StGB helfen nicht weiter, wenn die Pflichtverletzung allein in einer unsorgfältigen Geschäftsführung liegt. gg) Anspruch aus § 826 BGB Hybridkapitalgeber können aber Ansprüche aus § 826 BGB geltend machen. Danach ist, wer in einer gegen die guten Sitten verstoßenden Weise einem anderen vorsätzlich Schaden zufügt, dem anderen zum Ersatz des Schadens ver76 Ganz h. M.: RGZ 63, 325, 327; RGZ 73, 30; RGZ 115, 289, 296; RGZ 159, 211, 223; BGHZ 110, 342, 360; BGH NJW 1979, 1829; LG Bonn AG 2001, 484, 486; LG Düsseldorf, AG 1991, 70, 71; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 175; Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 467; Hüffer, Aktiengesetz, 7. Auflage 2006, § 93 Rn. 19; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 93 Rn. 3, 169; für eine Schutzgesetzeigenschaft der in § 93 AktG niedergelegten Pflichten Stein, Das faktische Organ, 1984, S. 157 ff. 77 So auch Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 175. 78 So auch RG JW 1935, 3303 zu § 312 HGB a. F. (Eine Ausdehnung der Schutzwirkungen des § 266 StGB ist auch dann nicht möglich, wenn das Aktienkapital schon aufgebraucht und jede weitere Kapitalverringerung wirtschaftlich allein den Kapitalstock für die Befriedigung der Gläubiger schmälert.) Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 178; Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 476; a. A. wohl OLG Hamm NStZ 1986, 119 für den Sonderfall einer privatrechtlich organisierten Stadtwerke-GmbH.

182

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

pflichtet.79 Schon der weite Gesetzeswortlaut zeigt, dass es bei der Anwendung der Norm im besonderen Maße auf die Umstände des Einzelfalls ankommt.80 Die gerügte Geschäftsführungsmaßnahme wird stets einen Vermögensnachteil bei den Hybridkapitalgebern hervorgerufen haben. Anderenfalls bestünde gar keine Veranlassung, Schadensersatzansprüche geltend zu machen. Der Vermögensschaden kann neben dem Totalverlust des Rückzahlungsguthabens auch in der Vereitelung ansonsten bestehender Erwerbsaussichten in Form zukünftiger Kurssteigerungen und Anwartschaften in Form von Options- und Wandlungsrechten bestehen.81 Die für den Vermögensverlust kausale82 Geschäftsführungsmaßnahme ist dann sittenwidrig, wenn sie gegen das Anstandsgefühl aller billig und gerecht Denkenden verstößt.83 Es genügt nicht, dass das Tun oder Unterlassen84 gegen vertragliche Pflichten oder das Gesetz verstößt, als unbillig erscheint oder einen Schaden hervorruft; insbesondere ist die Verfolgung eigener Interessen bei der Ausübung von Rechten grundsätzlich auch dann legitim, wenn damit eine Schädigung Dritter verbunden ist.85 Hinzutreten muss vielmehr eine besondere Verwerflichkeit des Verhaltens, die sich aus dem verfolgten Ziel, dem eingesetzten Mittel, der zutage getretenen Gesinnung oder den eingetretenen Folgen ergeben kann.86 Im Grunde muss die 79 Der haftungsbegründende Tatbestand setzt sich demnach aus vier Elementen zusammen: 1. Schadenseintritt, 2. kausales Täterverhalten, 3. Sittenwidrigkeit dieses Verhaltens und 4. Vorsatz. Ausführlich Wagner, Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 5 ff. m.w. N. 80 Vgl. nur BGH NJW 1970, 657, wo die Unabgeschlossenheit der anerkannten Fallgruppen betont wird; Schiemann, in: Erman, BGB, Band II, 11. Auflage 2004, § 826 Rn. 2. 81 Allgemein dazu RGZ 111, 151, 156; OLG Saarbrücken NJW-RR 1987, 500. 82 Trotz zum Teil schwieriger Darlegung bzw. Beweisbarkeit der Kausalität im Einzelfall verbleibt es bei der allgemeinen Darlegungs- und Beweislastverteilung, d.h. die klagenden Hybridkapitalgeber sind insoweit belastet. Vgl. BGHZ 160, 134, 144 ff. (Infomatec I); BGH AG 2007, 169 f. (Comroad) auch zu den Voraussetzungen eines Anscheinsbeweises bzw. zur Ablehnung einer Anwendung der sog. „fraud-on-the-market-theory“ des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts. 83 Ständige Rspr. seit RGZ 48, 114, 124 f.; zur Kritik an dieser Formel im Hinblick auf eine pluralistische Gesellschaft: Oechsler, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 1998, § 826 Rn. 26, 29 ff.; Schiemann, in: Erman, BGB, Band II, 11. Auflage 2004, § 826 Rn. 3. 84 Ein Unterlassen verletzt nur dann die guten Sitten, wenn das geforderte Tun einem sittlichen Gebot entspricht. Das wiederum setzt über vertragliche oder allgemeine Rechtspflichten hinausgehende besondere Umstände voraus, „die das schädigende Verhalten wegen seines Zwecks oder wegen des angewandten Mittels oder mit Rücksicht auf die dabei gezeigte Gesinnung nach den Maßstäben der allgemeine Geschäftsmoral und des als „anständig“ Geltenden verwerflich machen“ (so BGH VersR 2001, 1431, 1432). 85 Vgl. BGH DB 1988, 226; Sprau, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 826 Rn. 4; Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 7. 86 Sprau, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 826 Rn. 4; vgl. BGHZ 160, 149, 157 f. (Infomatec II), wo die Sittenwidrigkeit in der direkt vorsätzlichen unlauteren

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

183

Geschäftsführungsmaßnahme gegen Mindestanforderungen bei der Unternehmensleitung verstoßen und einen Ausgleich der bei den Hybridkapitalgebern verursachten Vermögensschäden geboten erscheinen lassen.87 Wo solche Mindestanforderungen liegen, ist weder in Rechtsprechung noch in der Literatur hinreichend geklärt. Dies liegt nicht zuletzt daran, dass die Rechtsprechung in nur wenigen Fällen überhaupt zu Schadensersatzansprüchen Stellung nehmen musste.88 Das Reichsgericht89 und die ihm folgende frühere h. L.90 gingen davon aus, dass eine Haftung nur dann in Betracht kommen könne, wenn die VorBeeinflussung des Sekundärpublikums durch eine grob unrichtige Ad-hoc Mitteilung lag, die auch dazu diente, den Wert des Aktienanteils der Vorstände zu erhöhen. Zu den abweichenden Konzepten in der Literatur: Oechsler, in: Staudinger, BGB, 1998, § 826 Rn. 26 ff.; Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 9 ff. 87 Anlehnung an die Formulierung in BGHZ 160, 149, 157 f. (Infomatec II): „Ein solches Handeln [die Veröffentlichung grob unrichtiger Ad-hoc Mitteilungen (Anm. des Verfassers)] verstößt derart gegen die Mindestanforderungen im Rechtsverkehr auf dem Kapitalmarkt, daß ein Ausgleich der durch sie bei den einzelnen Markteilnehmern verursachten Vermögensschäden geboten erscheint.“; vgl. auch Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 301, der – freilich im Rahmen der Anerkennung eines vertraglichen Schadensersatzanspruchs für Genußrechtsinhaber – auf die Einhaltung äußerster Grenzen ordnungsgemäßer Geschäftsführung abstellt. 88 Dies lässt sich zum einen positiv dadurch erklären, dass die gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Regelungsmechanismen grundsätzlich hervorragend funktionieren. Allerdings kann man auch negativ von einem regelmäßigen Versagen der Überwachungsmechanismen ausgehen, so dass schädigende Geschäftsführungsmaßnahmen nicht aufgedeckt werden. Angesichts der großen Erfolge der deutschen Volkswirtschaft sollte m. E. eher dem ersten Ansatz zugeneigt werden. 89 Vgl. RGZ 105, 236, 240 f. („Die Frage, wie dieser Gewinn erzielt wurde, ist eine innere Angelegenheit der Beklagten, die den auf das schließliche Ergebnis angewiesenen Kläger nicht berührt. Das Berufungsgericht kommt deshalb dem Kläger zu weit entgegen, wenn es allgemein die Haftung der Beklagten für ein etwaiges Mindererträgnis schon für den Fall bejahen will, dass die Beklagte ein Verschulden trifft. Die Beklagte hatte dem Kläger gegenüber freie Hand, wie sie ihre Geschäfte führen und eine Dividende erwirtschaften wollte, und haftbar wäre sie ihm erst dann geworden, wenn sie, was hier nicht in Betracht kommt, absichtlich zu seinem Nachteil gehandelt hätte.“) Freilich nennt das Reichsgericht keine konkrete Anspruchsgrundlage, gemeint ist aber wohl eine deliktische Haftung aus § 826 BGB. So jedenfalls Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 391; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 595. Wer allerdings gerade aus der Schädigungsabsicht als weiterem subjektiven Tatbestandsmerkmal zugleich die Sittenwidrigkeit ableiten will, der unterliegt wiederum leicht einer petitio principii (so zu Recht Oechsler, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 1998, § 826 Rn. 19). 90 Noch aus der Zeit vor der Klöckner-Entscheidung des BGH: Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 1. Auflage 1971, § 221 Rn. 70; Rid-Niebler, Genußrechte als Mittel zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 116; U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 517; Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 467 f.; Wünsch, Der Genußschein iSd § 174 AktG als Instrument der Verbriefung privatrechtlicher Ansprüche, FS Strasser, 1983, S. 871, 881.

184

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

standsmitglieder absichtlich zum Nachteil von Hybridkapitalgebern handeln würden. Erschöpft sich eine Maßnahme des Vorstands nach Sinn und Zweck allein in der Schädigung anderer, dann läge darin ein Missbrauch der Organstellung als Vorstand, der sicherlich sittenwidrig wäre. Teilweise wurde ohne konkrete Fallbeispiele allgemein postuliert, dass Hybridkapitalgeber auf Schadensersatz klagen könnten, wenn ihre Rechte treu- oder sittenwidrig verkürzt worden seien.91 Macht man sich klar, dass Anspruchsgrundlage in diesen Fällen § 826 BGB sein soll, dann handelt es sich insoweit nicht um eine Fortschreibung des reichsgerichtlichen Urteils, sondern um eine allgemeine und letztlich inhaltsleere Wiederholung seines Normtextes.92 Bei der Konkretisierung der Haftungsmaßstäbe des § 826 BGB ist das Verhältnis zur Innenhaftung nach § 93 Abs. 2 AktG zu berücksichtigen. Dieses gesetzlich explizit geregelte Haftungsmodell darf nicht durch eine extensive Anwendung des § 826 BGB unterlaufen werden. Vor Einführung des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG n. F. nahm die Rechtsprechung eine Haftung des Vorstands an, wenn entweder die Grenzen, in denen sich ein durch Verantwortungsbewusstsein getragenes, ausschließlich am Unternehmenswohl orientiertes, auf sorgfältiger Ermittlung der Entscheidungsgrundlagen beruhendes unternehmerisches Handeln bewegen müsse, deutlich überschritten seien oder die Bereitschaft, unternehmerische Risiken einzugehen, in unverantwortlicher Weise überspannt worden sei oder das Verhalten des Vorstands aus anderen Gründen als pflichtwidrig gelten müsse.93 Eine Haftung nach § 826 BGB muss dementsprechend quantitativ und qualitativ viel später ansetzen, um der Innenhaftung nach § 93 Abs. 2 AktG einen hinreichenden Anwendungsbereich zu lassen bzw. die zulässigen Risikozuweisungen des Vertragsrechts nicht aus den Angeln zu heben.94 Schließlich kann § 826 BGB als Ergänzungstatbestand nur ein sozialethisches Minimum verwirklichen.95 91 Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 1. Auflage 1971, § 221 Rn. 70; Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 467 f.; Wünsch, Der Genußschein iSd § 174 AktG als Instrument der Verbriefung privatrechtlicher Ansprüche, FS Strasser, 1983, S. 871, 881; Rid-Niebler, Genußrechte als Mittel zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 116, fordert eine „qualifizierte“ Pflichtwidrigkeit „im Sinne einer treuwidrigen Schädigung“. 92 A. A. Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 391; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 595, die von einer nicht näher begründeten Fortschreibung ausgehen, die keinen Anhaltspunkt in den Entscheidungsgründen fände. 93 So die Formel in BGHZ 135, 244, 251 (ARAG/Garmenbeck); vgl. zur Bewertung auch Ihrig, Reformbedarf beim Haftungstatbestand des § 93 AktG, WM 2004, 2098, 2099 f. m.w. N. 94 Zu Letzterem ausführlich Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 14 m.w. N. 95 Larenz/Canaris, Lehrbuch des Schuldrechts, Band II/2, 13. Auflage 1994, § 78 I 2. a) (S. 448), § 78 II 1. b) (S. 451); Henn/Dönneweg, in: Soergel, Kommentar zum

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

185

Dennoch wäre auch nach diesen Maßstäben im Klöckner-Fall, der ja hochspekulative Öltermingeschäfte zum Gegenstand hatte, eine Haftung des Vorstands aus § 826 BGB wohl zu bejahen gewesen. Maßnahmen, die sich außerhalb des von der Satzung vorgegebenen Unternehmensgegenstands bewegen und zu deren Durchführung ein verantwortungsbewusst denkender und handelnder Kaufmann zu keiner Zeit bereit wäre96, stehen in einem eklatanten Widerspruch zu den organspezifischen Verhaltensstandards. Von fremdnütziger Unternehmensleitung im Gesellschaftsinteresse kann nämlich nicht mehr gesprochen werden, wenn die handelnden Vorstandsmitglieder nach Art eines Spielers unvertretbare Risiken eingehen, bei deren Verwirklichung die Existenz der Gesellschaft97 und damit die Interessen von Kapitalgebern, Arbeitnehmern sowie sonstigen Gläubigern und letztlich das Gemeinwohl gefährdet wären.98 Die treuhänderische Organstellung wird in diesem Fall zum Mittel der eigenen Zweckverfolgung, nämlich ausschließlich der Rettung des eigenen Postens, perBGB, 12. Auflage 1998, § 826 Rn. 1 (die daneben auch eine Auffangfunktion sehen); Steffen, in: RGRK, BGB, 12. Auflage 1989, § 826 Rn. 1 f. (dort kritisch zur Bezeichnung des § 826 BGB als Auffangtatbestand); ähnlich Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 4 („Generalklausel“, die selektiven deliktischen Vermögensschutz gewährleistet); im Ergebnis ähnlich Schiemann, in: Erman, BGB, Band II, 11. Auflage 2004, § 826 Rn. 3 (Auffangtatbestand). 96 So BGHZ 119, 305, 331 (Klöckner) zur Begründung einer Haftung aus positiver Vertragsverletzung der Gesellschaft gegenüber den Genussscheininhabern. 97 Dies ist nicht gleichbedeutend mit der ausdrücklich gesellschaftsrechtlich angeknüpften Haftung wegen existenzvernichtendem Eingriffs, die Missbräuche der Rechtsform GmbH bzw. AG durch ihre Gesellschafter sanktioniert, soweit sie dem zugunsten der Ansprüche der Gesellschaftsgläubiger zweckgebundenen Haftungsvermögen unter Außerachtlassung der gebotenen Rücksichtnahme durch offene oder verdeckte Entnahmen Vermögenswerte entziehen und damit in einem ins Gewicht fallenden Ausmaß die Fähigkeit der Gesellschaft zur Erfüllung ihrer Verbindlichkeiten beeinträchtigen und der zugefügte Nachteil nicht schon durch die Kapitalschutzvorschriften der §§ 30, 31 GmbHG vollständig ausgeglichen werden kann oder kein ausreichender Ausgleich in das Gesellschaftsvermögen erfolgt (BGH NJW 2002, 3024, 3025 (KBV); andeutungsweise schon BGHZ 149, 10, 16 (Bremer Vulkan); grundlegend Röhricht, Die GmbH im Spannungsfeld zwischen wirtschaftlicher Dispositionsfreiheit ihrer Gesellschafter und Gläubigerschutz, FS 50 Jahre BGH, Bd. I, 2000, S. 83, 118 ff.). Die Haftung erfordert zwar objektiv dieses sittenwidrige Verhalten, aber subjektiv keinen Vorsatz (vgl. Ulmer, Haftung von GmbH-Gesellschaftern, JZ 2002, 1049, 1052; Altmeppen, Gesellschafterhaftung und „Konzernhaftung“ bei der GmbH, ZIP 2002, 1553, 1557 f., die treffend darauf hinweisen, dass ein solcher Missbrauch der Rechtsform ohne Eventualvorsatz bzw. Leichtfertigkeit kaum denkbar ist und es sich daher im Grunde um eine Reformulierung des § 826 BGB für einen bestimmten Sachbereich handelt.) und ist daher auch nicht auf Schadensersatz gerichtet, sondern auf Erfüllung der uneinbringlichen Gläubigerforderung. Die dahinter stehenden Grundwertungen des Gläubigerschutzes und der Wahrung von Mindeststandards der Institution Kapitalgesellschaft in Bezug auf Anforderungen an die Unternehmensleitung lassen sich freilich auf die vorliegende Konstellation entsprechend übertragen. 98 Zu den Leitungsgrundsätzen des Vorstands, insbesondere zum Dreiklang Kapital, Arbeit und Gesellschaft, Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 76 Rn. 53 ff. m.w. N.

186

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

vertiert. Sind die Vorstandsmitglieder zusätzlich noch im erheblichen Umfang als Aktionäre an der Gesellschaft beteiligt und ist das bilanzielle Eigenkapital insolvenzreif aufgezehrt, dann wird allein auf Kosten der übrigen Kapitalgeber spekuliert, was ebenfalls im eklatanten Widerspruch zur Leitungsfunktion in einer Aktiengesellschaft steht. Das vom Kläger im damaligen Klöckner-Verfahren behauptete Verhalten des Vorstands war daher sittenwidrig. In solchen Situationen können die handelnden Vorstandsmitglieder nicht mehr der redlichen Überzeugung sein, in Verfolgung eines erlaubten Interesses handeln zu können.99 Kommt dann noch, was bei solch eklatanten schadensträchtigen Pflichtverletzungen grundsätzlich der Fall sein wird, ein Schädigungsvorsatz hinzu,100 ist eine Haftung nach § 826 BGB gegeben.101 Als Rechtsfolge wird Hybridkapitalanlegern Schadensersatz i. S. d. §§ 249 ff. BGB gewährt. Es gilt der Grundsatz der Naturalrestitution mit der Ausnahme, dass die Regeln über Inhalt und Umfang des Schadensersatzanspruchs nicht zu einem Eingriff in das innere Machtgefüge der Gesellschaft, insbesondere in die Entscheidungsautonomie der Hauptversammlung, führen dürfen. Eine gerichtliche Entscheidung kann einen Hauptversammlungsbeschluss i. S. v. § 221 AktG nicht ersetzen. Bei wirksam, etwa durch Einziehung oder Kraftloserklärung, untergegangenen hybriden Finanzierungsinstrumenten kommt deshalb kein Anspruch auf Wiedereinräumung gleichwertiger Titel, sondern nur auf Geldersatz in Betracht.102 Dies gilt aber nur, wenn tatsächlich ein endgültiger Rechtsverlust

99 Nach der Rechtsprechung kommt es auf das Bewusstsein der Rechtswidrigkeit grundsätzlich nicht an. Es wurden aber stets Ausnahmen anerkannt für den Fall, dass der Täter der Überzeugung war und redlicherweise sein durfte, sein Verhalten sei rechtlich und sittlich nicht zu beanstanden. Vgl. RGZ 123, 271, 279; BGHZ 101, 380, 388; BGH NJW 1986, 1751, 1754; BGH ZIP 1999, 2158 (Programmsperre in Computersoftware). Ausführlich zum Ganzen Oechsler, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 1998, § 826 Rn. 61 ff. (Durchbrechung der Vorsatztheorie); Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 22 ff. (Deutung auf Grundlage der Schuldtheorie). 100 Vorsatz und Sittenwidrigkeit sind getrennt festzustellen, allerdings lässt sich aus der Art und Weise, in der sich das sittenwidrige Verhalten kundgibt, nicht selten folgern, dass der Täter vorsätzlich gehandelt hat (BGHZ 129, 136, 177 (Girmes); BGH VersR 1966, 1034, 1036; BGH WM 1995, 882, 895). Für den Nachweis des bedingten Vorsatzes kann schon genügen, dass der Täter so leichtfertig gehandelt hat, dass er eine Schädigung des anderen Teils in Kauf genommen haben musste (BGH WM 1975, 559; BGH WM 1986, 904). 101 Für die Verwirklichung reicht bedingter Vorsatz (dolus eventualis), d.h. es reicht das Bewusstsein aus, dass der schädliche Erfolg eintreten kann, wobei der Erfolgseintritt nicht für sicher, sondern lediglich für möglich gehalten werden muss (st. Rspr. RGZ 143, 48, 51; RGZ 157, 213, 219 f.; BGHZ 108, 134, 143 (billigende Inkaufnahme eines für möglich gehaltenen Schadens); BGH NJW 1951, 596, 597 f.; BGH WM 1975, 754; BGH WM 1984, 744, 745; BGH NJW 1987, 3205, 3206; vgl. auch Oechsler, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 1998, § 826 Rn. 75 ff.; Schiemann, in: Erman, BGB, Band II, 11. Auflage 2004, § 826 Rn. 14 f.; Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 19 ff. jeweils m.w. N.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

187

eintritt. Werden auf Rückzahlungsansprüche anrechenbare Verluste lediglich buchtechnisch auf einem noch laufenden Verlustkonto gebucht, dann ist noch kein endgültiger Rechtsverlust eingetreten und eine „Wiederauffüllung“, d.h. Rückbuchung, möglich.103 In jedem Fall ist der Gesellschaft aber das Wahlrecht zuzugestehen, statt eine Geldzahlung zu leisten tatsächlich neue gleichwertige hybride Finanzierungsinstrumente zu schaffen. Der Hybridkapitalgeber muss sich nur dann nicht auf die Wiedereinräumung gleichwertiger Titel einlassen, wenn mit der Pflichtverletzung zugleich auch ein Recht zur außerordentlichen fristlosen Kündigung verbunden gewesen wäre. Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten, die mit Wandlungs- oder Optionsrechten ausgestattet sind, ist die Schadensberechnung hingegen schwieriger, da zum einen der Wert des Wandlungs- oder Optionsrechts von der Kursnotierung der zugrundeliegenden Aktien abhängt und die möglichen Fallgestaltungen (Kauf vor oder nach Begehung bzw. Bekanntwerden der Pflichtverletzungen, Motive für die Anlageentscheidung, bereits bestehende und/oder lohnende Möglichkeit der Ausübung des Wandlungs- bzw. Optionsrechts, zwischenzeitliche Veräußerung der Papiere, etc.) zu unterschiedlichen Ergebnissen führen können.104 Im Grundsatz darf Altanlegern, d.h. solchen, die die Finanzierungsinstrumente schon vor Begehung der Pflichtverletzungen erworben haben, nur ein Anspruch auf den Differenzschaden in Höhe des rechnerischen Minderwerts ihres Wandlungs- bzw. Optionsrechts zustehen.105 Problematisch ist, dass Kursbewegungen niemals monokausal sind106 und deshalb in diesen Fällen komplizierte Berechnungen zur Schadensermittlung nötig wären. Mittels Sachverständigengutachten müsste auf Grundlage eines hypothetischen Kurswerts107 mit den in der modernen Finanz102 So zu Recht BGHZ 119, 305, 333 f. (Klöckner); Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 392; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 362; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 620 f. 103 Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 392; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 362; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 620 f. 104 Ausführlich zu diesem Problemkreis: Geibel, Der Kapitalanlegerschaden, 2002, passim; vgl. auch Brellochs, Pubizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005, S. 263 ff. 105 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 621, der für den Fall, dass sich die Ausübung des Wandlungsoder Optionsrechts nicht lohnt, statt einer unmittelbaren Rückzahlung der Optionsprämie bzw. der Zahlung der Zinsdifferenz zwischen der marktüblichen und der niedrigeren tatsächlichen Verzinsung der Anleihe eine verhältnismäßige Herabsetzung des Bezugskurses fordert. 106 Vgl. Groß, Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel- oder ad-hoc-Publizität, WM 2002, 477, 486. 107 Als geeignete Hilfsgröße wäre dabei auf die Kursveränderung unmittelbar nach Bekanntwerden der wahren Sachlage abzustellen und ggf. mittels rückwärtiger Induk-

188

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

wissenschaft gebräuchlichen Preisformeln für Wandlungs- und Optionsrechte ein wiederum hypothetischer Wandlungs- bzw. Optionspreis ermittelt werden, der als Basis für eine richterliche Schadensschätzung auf Grundlage des § 287 ZPO dienen würde.108 Nur eine solche Berechnung des Differenzschadens vermag das vom Hybridkapitalgeber zu tragende Kursrisiko abzubilden und ist deshalb trotz seiner Komplexität durchzuführen. hh) Schadenskongruenz Diese Haftung entfällt auch nicht aufgrund einer Verneinung des Schutzzweckzusammenhangs, selbst wenn man den Schaden der Hybridkapitalgeber als Reflexschaden eines nur mittelbar Geschädigten sieht.109 Richtig ist, dass ein Haftungsregime sicherstellen muss, dass keine Doppelhaftung für ein und denselben Schaden eintritt. Der verursachte Schaden ist daher grundsätzlich gemäß dem Grundsatz der Kapitalerhaltung und der Zweckbestimmung des Gesellschaftsvermögens, der von Hybridkapitalgebern auch hinsichtlich ihrer Risikokapitaleinlage in eine deutsche Aktiengesellschaft als nützlich anerkannt wird, durch eine Leistung an die Gesellschaft auszugleichen.110 Anderenfalls würden Hybridkapitalgeber einen Vorteil erlangen, der ihnen während der Laufzeit des hybriden Finanzierungsinstruments nicht zusteht.111 Der Schaden von Hybridkapitalgebern und Gesellschaft deckt sich, wenn allein der innere Wert tion auf den wahren Wert des Papiers zurückzuschließen. Dazu näher Fleischer, Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, BB 2002, 1869, 1873 m.w. N. 108 Vgl. BGH ZIP 2005, 1270, 1274 f. (EM.TV). 109 Für eine solche Differenzierung BGHZ 94, 55, 58 (Gewährung eines Überbrückungsdarlehens durch Aktionär); BGHZ 129, 136, 165 f. (Girmes); BGH NJW 1979, 1599, 1600; Kowalski, Der Ersatz von Gesellschafts- und Gesellschafterschaden, 1990, S. 47 ff., 107 ff.; Mertens, Schadensfragen im Kapitalgesellschaftsrecht, FS Lange, 1992, S. 561, 569; Schick, Die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht des Vertreters von Minderheitsaktionären, ZIP 1991, 938, 940; Schöne, Haftung des Aktionärs-Vertreters für pflichtwidrige Stimmrechtsausübung, WM 1992, 209, 213 f.; Wagner, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2004, § 826 Rn. 29, 94; ablehnend Henn/Dönneweg, in: Soergel, BGB, 12. Auflage 1998, § 826 Rn. 76; Oechsler, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 1998, § 826 Rn. 105; Schiemann, in: Erman, BGB, Band II, 11. Auflage 2004, § 826 Rn. 16. 110 Für das Konkurrenzverhältnis Aktionär-Aktiengesellschaft: BGHZ 129, 136, 166 (Girmes), BGH ZIP 1987, 29, 32 f.; Brandes, Ersatz von Gesellschafts- und Gesellschafterschaden, FS Fleck, 1988, S. 13, 17; Mertens, Schadensfragen im Kapitalgesellschaftsrecht, FS Lange 1992, S. 561, 570 f. 111 Vgl. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 621. Allgemein für das Verhältnis Aktionär – Aktiengesellschaft BGH NJW 1985, 1900; BGH NJW 1987, 1077, 1079 f.; BGH NJW 1988, 413, 415; OLG Düsseldorf AG 1997, 231, 236; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 184; Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 484; G. Müller, Gesellschafts- und Gesellschafterschaden, FS Kellermann 1991, S. 317, 317 ff.; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 28 II 4 b) (S. 816 f.).

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

189

des Finanzierungsinstruments betroffen ist, etwa weil die gewinnabhängige Verzinsung vermindert oder der Rückzahlungsanspruch entwertet wurde. Wird nämlich der Schaden der Gesellschaft ausgeglichen, entfällt damit auch der Schaden des Hybridkapitalgebers. Dies gilt auch dann, wenn die Finanzierungsbeziehung zum Rückzahlungszeitpunkt bereits beendet wurde. Richtigerweise haben die Hybridkapitalgeber dann einen Anspruch gegen die Gesellschaft aus §§ 812 ff. BGB, der auf Wertausgleich bzw. auf anteilige Abtretung der Schadensersatzansprüche der Gesellschaft gerichtet ist.112 Für einen Schadensersatzanspruch aus § 826 BGB der Hybridkapitalgeber ist dabei eine Ausnahme zu machen. Bei vorsätzlich sittenwidriger Beeinträchtigung der Position von Hybridkapitalgebern durch den Vorstand der Aktiengesellschaft besteht kein Anlass, die Gesellschaft wegen des aktienrechtlichen, die vorrangigen Gläubiger schützenden Vermögensbindungsgrundsatzes, der jedenfalls im Hinblick auf eine Verhinderung eines unnötigen Kapitalabzugs entsprechend auch für hybrides Haftkapital gelten muss, von jeglicher Ersatzpflicht freizustellen oder auch nur die Haftung auf das sog. freie Vermögen, d.h. auf einen das Grundkapital und die gesetzliche Rücklage übersteigenden Betrag, zu beschränken.113 Die Erhaltung der Funktion der Gesellschaft als Kapitalsammelstelle und der in § 57 AktG zum Ausdruck kommende Gedanke des Kapitalschutzes können eben nur innerhalb des von § 826 BGB sehr weit gezogenen Handlungsspielraums Vorrang beanspruchen. Ein Haftungsausschluss bei betrügerischer oder sittenwidriger Schädigung Dritter wäre mit den Grundsätzen der Rechtsordnung unvereinbar. jj) Keine Nachrangigkeit des Anspruchs Dieser deliktische Anspruch ist nicht von einer für das Finanzierungsinstrument vereinbarten Subordination betroffen, sondern ist gleichrangig mit anderen 112 So für die Situation Gesellschafter – Gesellschaft OLG Düsseldorf AG 1997, 231, 236 f.; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 184; Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 490. 113 In diesem Sinne für den Fall einer kapitalmarktbezogenen sittenwidrigen Beeinträchtigung der Willensfreiheit des Aktienanlegers durch vorsätzlich falsche Ad-hoc Mitteilungen BGH ZIP 2005, 1270, 1272 f. (EM.TV) m.w. N.; a. A. Henze, Vermögensbindungsprinzip und Anlegerschutz, NZG 2005, 109, 120 f. Diese Grundsätze lassen sich aber aufgrund gleicher Interessenlage auf den vorliegenden Fall übertragen. Da § 826 BGB letztlich einen einheitlichen Mindestschutz sicherstellen will, ist die Norm eben auch Keimzelle einer allgemeinen Außenhaftung von Vorstand, Aufsichtsrat und Gesellschaft. Ebenfalls für eine Schadensersatzleistung allein aus dem „freien Gesellschaftsvermögen“: Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 622, wobei sich die Aussagen auf einen vertraglichen Schadensersatzanspruch beziehen, der schon vor der Grenze der vorsätzlich sittenwidrigen Schädigung nämlich bei mindestens grob fahrlässig begangenen groben Pflichtverletzungen eingreifen soll.

190

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Gläubigerforderungen.114 Der Hybridkapitalgeber steht der Gesellschaft insofern wie jeder andere Drittgläubiger gegenüber. kk) Zurechnung des Organverhaltens entsprechend § 31 BGB Die Gesellschaft ist für die organschaftlichen Handlungen der Vorstandsmitglieder analog § 31 BGB verantwortlich115 und haftet neben den Vorstandsmitgliedern als Gesamtschuldnerin. Die Einstandspflicht der Gesellschaft für vorsätzlich sittenwidriges Organverhalten ist zudem rechtsökonomisch vernünftig, da so die Gesellschaft veranlasst wird, ihre Organwalter sorgfältiger zu überwachen.116 ll) Zwischenergebnis Hybridkapitalgeber, die in börsennotierte Aktiengesellschaften investieren, werden mittelbar durch ein komplexes Regelungssystem aus Verbands- und Kapitalmarktrecht geschützt. Hinzu treten noch die marktlichen Kontrollkräfte sowie soziale Normen. Grundsätzlich stehen Hybridkapitalgebern keine Unterlassungs- bzw. Schadensersatzansprüche gegen Vorstandsmitglieder zu und sind im Grunde auch nicht notwendig. Erst wenn die Schwelle einer vorsätzlich sitten114 In diesem Sinne BGH ZIP 2005, 1270, 1272 (EM.TV; Anleger wie Drittgläubiger der Gesellschaft zu behandeln); Zimmer, Verschärfung der Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation – Ein Alternativkonzept, WM 2004, 9, 11; anders Baums, Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, ZHR 167 (2003), 139, 170 (In der Insolvenz nachrangige Gläubiger i. S. v. § 39 InsO); Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, 2005, S. 9, 118. Für eine Nachrangigkeit der Rückzahlungsansprüche von Genussrechtsinhabern: Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 314, 392a; Habersack, Genußrechte und sorfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 400; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 308; Frantzen, Genußscheine, S. 130; Busch, Schadensersatzansprüche von Genußrechtsinhabern als Eigenkapitalgebern?, AG 1993, 166; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen, Band II, S. 621 f. 115 Allgemeine Ansicht RGZ 78, 347, 353 f.; RG JW 1930, 2927, 2928; BGHZ 90, 92, 95; BGHZ 110, 323, 327; BGH ZIP 2005, 1270, 1272; Habersack, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2003, § 78 Rn. 23; Hefermehl/Spindler, Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 78 Rn. 114; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 78 Rn. 23; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 78 Rn. 74 jeweils m.w. N. Die gesetzliche Regelung gilt direkt nur für die in §§ 21 ff. genannten Vereine bzw. kraft Verweisung in §§ 86 Satz 1, 89 Abs. 1 BGB entsprechend für rechtsfähige Stiftungen des Zivilrechts und auf den Fiskus sowie auf Körperschaften, Stiftungen und Anstalten des öffentlichen Rechts, soweit ihre Organe zivilrechtlich tätig werden (Hadding, in: Soergel, BGB, 13. Auflage 2000, § 31 Rn. 5). 116 Vgl. Fleischer, Konturen der kapitalmarktrechtlichen Informationsdeliktshaftung, ZIP 2005, 1805, 1810 unter Hinweis auf Posner, Economic Analysis of the Law, 5. Auflage 1998, § 15.8 (S. 489): „If forced to pay the losses of those stockholders who were harmed by the delay in the release of the news, the corporation will have an incentive to police its managers more carefully in the future.“

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

191

widrigen Schädigung i. S. v. § 826 BGB überschritten wurde, bestehen Unterlassungs- und Schadensersatzansprüche gegen die Vorstandsmitglieder bzw. die Gesellschaft selbst. 4. Haftung der Gesellschaft aus positiver Vertragsverletzung (§§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB) Ohne das soeben dargestellte Haftungssystem im Einzelnen heranzuziehen und zu bewerten,117 wird von der ganz h. M. jedenfalls für Inhaber aktienähnlicher Genussscheine mit Verlustbeteiligung im Grundsatz ein Schadensersatzanspruch gegen die Gesellschaft für sorgfaltswidrige Geschäftsführung des Vorstands anerkannt.118 Ausgangspunkt der Überlegungen ist, dass sich der Genussrechtsvertrag als Dauerschuldverhältnis eigener Art nicht in den dort explizit vereinbarten Hauptpflichten erschöpfe, sondern sich weitere Schutz- und Verhaltenspflichten119 ergäben, deren Inhalt in der Wahrung der Rechte des ande117 Meist beschränkt man sich auf die Behauptung, dass die Genussrechtsinhaber der Gefahr einer Beeinträchtigung ihrer Vermögensinteressen durch eine nicht ordnungsgemäße Geschäftsleitung des Emittenten weitgehend schutzlos ausgeliefert seien. Vgl. statt vieler Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 601, der aber zumindest den – nach seiner Ansicht unzureichenden – mittelbaren Schutz von Hybridkapitalgebern durch das Aktienrecht untersucht. 118 BGHZ 119, 305, 326 ff. (Klöckner); schon vorher Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 391 ff.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 273 (Zustimmung jedenfalls für Genussrechte mit Verlustteilnahme); Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genußschein, 1993, S. 305 ff.; dem BGH zustimmend: Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 300 ff.; ders., in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 355; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 65; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 71 (S. 1039); Feddersen/MeyerLandrut, Mehr Rechtssicherheit für Genußscheine, ZGR 1993, 312, 319 f.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 595 ff.; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 360 ff.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 518 ff.; ablehnend hingegen Busch, Schadensersatzansprüche von Genußrechtsinhabern als Eigenkapitalgebern?, AG 1993, 163, 164 ff. 119 Kritisch zu dieser Terminologie Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997 Band II, S. 598, der hier allein das Leistungsinteresse betroffen sieht („Schutz der auf den Erhalt der vollen (Gegen-)Leistung des Emittenten gerichteten Erwartung der externen Kapitalgeber“) und deshalb von Rücksichtnahme- (passiv Beeinträchtigungen zu unterlassen) bzw. Interessenwahrungspflichten (aktiv in gewissem Umfang die Interessen der Anleger zu unterstützen, ohne das Ausmaß einer Förderpflicht i. S. d. § 705 BGB zu erreichen) sprechen will. Dies entspricht dem Wortlaut des § 241 Abs. 2 BGB n. F., wonach das Schuldverhältnis „nach seinem Inhalt jeden Teil zur Rücksicht auf die Rechte, Rechtsgüter und Interessen des anderen Teils verpflichten“ kann. Im Folgenden soll dennoch allgemein von Schutzpflichten gesprochen werden, da sich die von Fuchs vorgeschlagene Differenzierung nicht durchgesetzt hat und es hier tatsächlich nicht um das Leistungsinteresse, sondern um Nebenpflichten geht, deren Verletzung eben auch zu Äquivalenzschäden führen kann

192

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

ren Vertragsteils und der Rücksichtnahme auf seine wohlverstandenen Interessen bestehe.120 Die Gesellschaft treffe grundsätzlich die Pflicht, vertragswidrige Beeinträchtigungen des Genusskapitals zu unterlassen bzw. zu unterbinden. Im Falle von Pflichtverletzungen bestünde deshalb eine Schadensersatzpflicht aus positiver Vertragsverletzung.121 Teilweise wird diese Schadensersatzpflicht für Genussscheine aus einem Treuhandverhältnis bzw. einem stillen Gesellschaftsverhältnis zwischen Gesellschaft und Kapitalgeber hergeleitet.122 Stelle man der Gesellschaft Kapital mit der Maßgabe zur Verfügung, dass es haftungsrechtlich teilweise dem Eigenkapital gleichstehe, gehe der Kapitalgeber von der dem Vertragspartner erkennbaren Erwartung aus, dass sich die Geschäfte der Gesellschaft im Rahmen des von der Satzung vorgegebenen Unternehmensgegenstands bewegten.123 Ferner erwarte ein Kapitalgeber, dass sein (vgl. Heinrichs, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 241 Rn. 8; a. A. Huber, in: Staudinger, Eckpfeiler des Zivilrechts, 2005, S. 129 f.). 120 BGHZ 119, 305, 330 (Klöckner) unter Hinweis auf Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 392 f., der sich wiederum auf RGZ 117, 379, 386 (Ordergenussschein) bezieht. Streitgegenstand dieser Entscheidung ist das Verlangen des Klägers auf Zahlung einer angemessenen Abfindung nach Aufwertung von Ordergenussscheinen, die zur Zeit der Hyperinflation für 500.075 Mark pro Stück (bei einem damaligen Wechselkurs zum US-$ von 160 Mio. Mark also praktisch ohne werthaltige Gegenleistung) abgelöst wurden. Das Reichsgericht erkennt einen Anspruch auf Aufwertung aus § 242 BGB an und hält das stattgebende Urteil des OLG Dresden als Vorinstanz aufrecht. An der herangezogenen Stelle heißt es: „Anlangend die Bemessung der Aufwertung, so hat der erkennende Senat in der Entscheidung vom 16. November 1926 (RGZ. Bd. 115 S. 227), die sich allerdings auf Inhaber-Genußscheine bezog, den Standpunkt vertreten, daß mit Rücksicht auf den Charakter dieser Papiere und der in ihnen verbrieften Rechte die Aufwertung nur schematisch erfolgen kann und deshalb die Verhältnisse des jeweiligen Inhabers außer Betracht zu bleiben haben. Diesselben Erwägungen gelten auch für Orderpapiere, wie sie hier in Frage stehen. Mitzuberücksichtigen wird dagegen sein der Goldmarktwert zur Zeit der Ausgabe, Maß und Inhalt des Gewinnanteils, besonders aber auch, gerade weil es sich um einen Anspruch aus einem Beteiligungsverhältnis handelt, die finanzielle Lage der Gesellschaft und ihre Lebensfähigkeit. War auch dem Versuch der Beklagten, sich der Genußscheine im Widerspruch zu den Ausgabebedingungen ohne ernstzunehmende Gegenleistung zu entledigen, die rechtliche Anerkennung zu versagen, so darf doch andererseits die Aufwertung kraft Rückwirkung nicht dazu führen, daß der Fortbestand der Gesellschaft unmöglich gemacht oder erheblich gefährdet würde.“ (Hervorhebungen durch Verf.) 121 So BGHZ 119, 305, 331 (Klöckner). 122 Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 393 ff., der beide Institute gemeinsam heranzieht; ähnlich Emde, Die Auswirkungen von Veränderungen des Unternehmenskapitals auf Bestand und Inhalt von Genußrechten, DB 1989, 209, 212 (treuhandähnlich); Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 238 ff., 242 f., der auf die Treuhandähnlichkeit des Genussrechtsverhältnisses abstellt und zudem einen Vergleich mit dem Verhältnis eines Mehrheits- zu den Minderheitsgesellschaftern heranzieht, welches der emittierenden Gesellschaft erlaube, einen besonderen Einfluss auf die Position der Genussrechtsinhaber auszuüben. 123 Dabei soll es wohl auf den Risikocharakter der Maßnahme nicht ankommen, vgl. Lutter, Genussrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 301; ders., in: Kölner Kommentar

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

193

Kapital nicht durch eine Geschäftstätigkeit gefährdet werde, die schlechterdings kein seriöser Kaufmann durchführen würde. Zwar dürfen die unternehmerische Entschlussfreudigkeit und Handlungsfähigkeit nicht erheblich beeinträchtigt werden, indem eine Haftung für jedes Versehen und jede Fehlentscheidung gewährt werde. Aber der Genussrechtsinhaber dürfe damit rechnen, dass sein Kapital nicht durch Entscheidungen gefährdet werde, die schlechthin nicht gerechtfertigt werden könnten und zu deren Durchführung ein verantwortungsbewusst denkender und handelnder Kaufmann zu keiner Zeit bereit wäre.124 Nach Auffassung des BGH soll sich der Haftungsmaßstab damit zumindest nicht aus einer entsprechenden Anwendung des § 93 Abs. 1 AktG ergeben.125 Auf diese Weise solle der Schadensersatzanspruch einen angemessenen Ausgleich dafür darstellen, dass der Genussrechtsinhaber sein Kapital haftungsrechtlich teilweise wie Eigenkapital zur Verfügung stelle, ohne dass er Mitsprache- und Mitverwaltungsrechte erhalte und aufgrund dieser Rechte einem verantwortungslosen Verhalten der Gesellschaftsorgane entgegentreten könnte.126 Offen bleibt dabei, ob dieser vertragliche Schadensersatzanspruch für Hybridkapitalgeber inhaltlich ein Mehr gegenüber einer ohnehin bestehenden Haftung aus § 826 BGB bringt, da der BGH zu einer deliktischen Haftung aufgrund seines stattgebenden Urteils nicht mehr Stellung zu nehmen brauchte. Diese ganz h. M. vermag in ihrer Reichweite und Begründung nicht zu überzeugen, wenn man wie im Folgenden die gesetzlichen Voraussetzungen einer positiven Forderungsverletzung gemäß §§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB einmal im Einzelnen durchprüft. zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 355; Claussen, Zur Verteilung von Gewinnen aus aufgelösten Rückstellungen in der Bilanz der Aktiengesellschaft und zu Fragen des Genußscheinrechts, AG 1993, 132, 133 f.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 388; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 276; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, § 15 B II 1. (S. 612 ff.). 124 BGHZ 119, 305, 331 (Klöckner); ausführlich zu diesem Tatbestandsmerkmal Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, § 15 B II 2. (S. 616 ff.). Nicht eindeutig geklärt ist, ob es sich bei dieser Formulierung um die Festschreibung eines bestimmten objektiven Pflichtenmaßstabs handelt (so Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 361) oder um die Festschreibung eines erhöhten Verschuldensmaßstabs (dafür wohl Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 386 (keine Haftung für jedes Verschulden)). Zumindest im Ergebnis macht dies keinen Unterschied, da bei schwerwiegenden Verstößen zumindest ein grob fahrlässiges Handeln nahe liegt. 125 BGHZ 119, 305, 331 (Klöckner); Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 618 ff.; a. A. Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 398 f.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 276; Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genußschein, 1993, S. 305 ff. 126 BGH 119, 305, 331 (Klöckner); Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 238 ff., der zudem noch das besondere Vertrauen betont, welches Genussscheininhaber der emittierenden Gesellschaft entgegenbrächten.

194

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

a) Voraussetzungen einer Haftung aus §§ 280 Abs. 1, 241 Abs. 2 BGB Nach § 280 Abs. 1 Satz 1, 2 BGB kann ein Gläubiger vom Schuldner Schadensersatz verlangen, wenn dieser Schuldner eine Pflicht aus einem zwischen Gläubiger und Schuldner bestehenden Schuldverhältnis verletzt und diese Pflichtverletzung auch zu vertreten hat. Mangels spezialgesetzlicher Regelungen für hybride Finanzierungsinstrumente ist § 280 Abs. 1 BGB unmittelbar heranzuziehen. Zwischen Gesellschaft und Hybridkapitalgebern besteht ein Schuldverhältnis in Form des Finanzierungsvertrags, der die nähere Ausgestaltung des jeweiligen hybriden Finanzierungsinstruments enthält. Auch bei einem derivativen Erwerb muss der jeweilige Inhaber des hybriden Finanzierungsinstruments den Inhalt dieser Vereinbarung gegen sich gelten lassen. Jedes Schuldverhältnis kann gemäß § 241 Abs. 2 BGB nach seinem Inhalt jeden Teil zur Rücksicht auf die Rechte, Rechtsgüter und Interessen des anderen Teils verpflichten. Die Norm ist ein bloßes Blankett, da bewusst darauf verzichtet wurde, das Pflichtenprogramm im Einzelnen auszudifferenzieren.127 Ob im Einzelfall schadensersatzbewährte Nebenpflichten bestehen, ist vielmehr eine Frage der richterlichen128 Auslegung des konkreten Schuldverhältnisses gemäß §§ 157, 242 BGB und stets begründungspflichtig.129 Rechtskonstruktiv ist die Annahme einer Haftung aus positiver Vertragsverletzung durch den BGH also durchaus korrekt. b) Zu Inhalt und Grenzen einer zulässigen Vertragsauslegung Fraglich ist, ob und wie angesichts des komplexen Regelungsgefüges, in das die emittierende Gesellschaft und ihre Organe eingebunden sind, nach Treu und Glauben der Pflichteninhalt der Gesellschaft gegenüber Hybridkapitalgebern ausgestaltet werden sollte. Dabei gilt es, die Funktion des § 242 BGB zu beachten, wonach lediglich ein Mindestmaß an Vertrauen, loyalem Zusammenwirken und gegenseitiger Rücksichtnahme hergestellt werden soll.130 Die Parteien müssen sich in zumutbarer Weise bemühen, den Zweck zu erreichen, den die andere Partei in der Beziehung zwischen den Parteien erstrebt.131 Anhaltspunkte für die Begründung von Nebenpflichten sind etwa das Erfordernis einer vertrauensvol127 Canaris, Sondertagung Schuldrechtsmodernisierung – Die Reform des Rechts der Leistungsstörungen –, JZ 2001, 499, 519; Westermann, in: Erman, BGB, 11. Auflage 2004, § 241 Rn. 2. 128 Die Rechtsfindung aufgrund von Generalklauseln ist herkömmliche richterliche Aufgabe. Vgl. BVerfGE 3, 225, 242 f.; BVerfGE 13, 153, 164; BVerfGE 34, 269, 287. 129 Krebs, in: Anwaltkommentar zum BGB, 2005, § 241 Rn. 21; Westermann, in: Erman, BGB, 11. Auflage 2004, § 241 Rn. 10. 130 Zur Ergänzungsfunktion des § 242 BGB Hohloch, in: Erman, BGB, 11. Auflage 2004, § 242 Rn. 4; Huber, in: Staudinger, Eckpfeiler des Zivilrechts, 2005, S. 126 ff. 131 BGH NJW 1974, 849 f.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

195

len Zusammenarbeit über eine gewisse Dauer, das Angewiesensein auf die Fachkunde der anderen Partei und schließlich das Ausmaß der einer Partei drohenden Gefahren.132 Die durch ergänzende Vertragsauslegung gefundenen Nebenpflichten müssen aber auch mit dem von den Parteien gewollten Sinn und Zweck des Vertrags vereinbar sein und dürfen nicht zu einer den Vertragswillen inhaltlich ändernden Berichtigung führen.133 Letztendlich geht es um die Frage, in welchem Umfang die Parteien eine Haftung in den Finanzierungsbedingungen explizit regeln müssen bzw. bei Annahme des Bestehens einer Haftung aufgrund ergänzender Vertragsauslegung eine im Einzelfall nicht gewollte Haftung ausschließen müssen. c) Keine schadensersatzbewehrte Pflicht zur sorgfältigen Geschäftsführung? Eine im Außenverhältnis bestehende, schadensersatzbewährte Pflicht zur sorgfältigen Geschäftsführung kann dabei entgegen der inzwischen ganz h. M. nicht schon mit der Begründung abgelehnt werden, dass nachrangig haftende Hybridkapitalgeber haftungsmäßig Aktionären gleichstünden und deshalb allein die Innenhaftung nach § 93 Abs. 2 AktG eingreife.134 Diese Position ist zu pauschal und berücksichtigt nicht hinreichend, dass bei vorsätzlichen und sittenwidrigen Schädigungen sehr wohl eine Außenhaftung besteht, die ohne weiteres auch auf vertraglicher Basis, nämlich als Pflicht, vorsätzliche sittenwidrige Schädigungen zu unterlassen, konstruiert werden kann. Richtig ist aber, dass der Gesetzgeber mit § 93 AktG ein spezielles Haftungsinstitut zur Kapitalerhaltung geschaffen hat und diesem auch dann ein hinreichender Anwendungsbereich verbleiben muss, wenn die Gesellschaft sich in größerem Umfang über hybride Finanzierungsinstrumente finanziert. Auch die Behauptung einer unzulässigen Privilegierung gegenüber (Vorzugs-)Aktionären135 greift zu kurz. Für (Vorzugs-)Aktionäre gelten die zwingenden (Schutz-)Vorschriften des Aktienrechts, die für Hybridkapitalgeber gerade nicht unmittelbar gelten. Deshalb hinkt jeder Vergleich, der sich allein auf die Betrachtung der Schadensersatzhaftung beschränkt. Die eine Haftung befürwortende h. M. betont denn auch gerade die relative Schutzlosigkeit von Hybridkapitalgebern gegenüber der Gesell132 In diesem Sinne Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 598. 133 Vgl. BGHZ 9, 278 f.; BGHZ 40, 103 ff.; BGHZ 90, 77 ff.; BGH NJW 1982, 2191; BGH NJW-RR 1989, 1490, 1491; BGH NJW 1995, 1212, 1213; Wolf, in: Soergel, BGB, 13. Auflage 1999, § 157 Rn. 105 m.w. N. 134 So aber noch OLG Düsseldorf ZIP 1991, 1070 (Klöckner-Vorinstanz); vgl. auch Busch, Schadensersatzansprüche von Genußrechtsinhabern, AG 1993, 163, 166 (doppelte Haftung der Gesellschafter). 135 So Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 468.

196

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

schaft, um eine Schadensersatzhaftung zu begründen.136 Wichtig und richtig ist aber der den eine Haftung ablehnenden Stimmen zugrunde liegende Gedanke, dass sich eine vertragliche Haftung der Gesellschaft gegenüber Hybridkapitalgebern nahtlos in das bereits bestehende gesetzlich-dogmatische System einfügen muss. d) Schadensersatzhaftung für jede Verletzung der in § 93 Abs. 1 AktG festgelegten Pflichten? Andere137 folgern aus der Position der Rechtsprechung eine weite Außenhaftung. Danach decke sich die Formulierung des BGH mit dem im ARAG/Garmenbeck-Urteil138 bzw. in § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG n. F. festgelegten weiten unternehmerischen Ermessen, so dass im Interesse eines einheitlichen Haftungsmaßstabs § 93 Abs. 1 AktG entsprechend angewendet werden sollte.139 Begründet wird dies damit, dass außerhalb dieses Ermessensspielraums ohnehin kein Raum für „unternehmerische Entschlussfreudigkeit und Handlungsspielraum“ sei und zwar weder im Verhältnis zur Gesellschaft noch im Verhältnis zu Anleihegläubigern oder Genussrechtsinhabern. Diese Ansicht berücksichtigt aber nicht hinreichend das Interesse von Hybridkapitalgebern an der Aufrechterhaltung der Kapitalsammelfunktion der Rechtsform Kapitalgesellschaft, die unter anderem durch das in § 93 AktG konstituierte Prinzip der Innenhaftung gewährleistet wird.140 Hybridkapitalgeber haben bewusst Risikokapital für eine bestimmte Zeit zur Verfügung gestellt und sich entschieden, für eine höhere Rendite ein höheres Risiko in Kauf zu nehmen. Ihre Position haben sie für die Vertragslaufzeit der eines Aktionärs in bestimmtem Umfang angenähert. An dieser Finanzierungsentscheidung müssen und wollen sich die Hybridkapitalgeber festhalten lassen. Nicht jede Verletzung einer Pflicht zur sorgfältigen Geschäftsfüh136 Vgl. BGHZ 119, 305, 329 (Klöckner), Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 601, Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 400. 137 Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 397 ff.; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 118 ff. 138 BGHZ 135, 244 ff. (ARAG/Garmenbeck). 139 So ausdrücklich Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 276. 140 A. A. wohl Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 601, der zum einen in Anlehnung an das Klöckner-Urteil des BGH die Wertungen des § 93 AktG auf Hybridkapitalgeber nicht angewendet wissen will, weil diese eben keine mittelbaren „Miteigentümer“ des Gesellschaftsvermögens seien und ihnen auch keine mitgliedschaftlichen Kontrollrechte zustünden; zum anderen aber den Ausgleich des Schadens durch Leistung an die Gesellschaft bejaht und nur im Hinblick auf die begrenzte Laufzeit hybrider Finanzierungsinstrumente eine Realisierung der Ansprüche vor Laufzeitende bezweifelt.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

197

rung darf zu einem Abfluss an Kapital an die Hybridkapitalgeber führen, da so quasi eine vorzeitige Rückzahlung ihres eingelegten Kapitals herbeigeführt würde. Die plötzliche Belastung mit Auszahlungsansprüchen erhöht etwa bei kurzfristigen Liquiditätsengpässen ohne Not das Insolvenzrisiko und gefährdet die Ansprüche von Hybridkapitalgebern aus einer ansonsten möglicherweise erfolgreichen Geschäftsführung.141 Ähnlich wie Aktionäre haben Hybridkapitalgeber ein Interesse an einer dauerhaften und nachhaltigen Fortführung des Unternehmens. Bei einfachen Pflichtverletzungen sollten deshalb keine Schadensersatzansprüche von Hybridkapitalgebern bestehen. Vielmehr sollte im Rahmen der Innenhaftung immer eine Zahlung an die Gesellschaft erfolgen, so dass dieser weiterhin das Kapital für eine erfolgreiche Durchführung ihrer Geschäfte und der damit verbundenen höheren Rendite der Hybridkapitalgeber zur Verfügung steht. Erst nach einer Desinvestitionsentscheidung der Gesellschaft, dem Ende der Vertragslaufzeit oder bei sonst fälligen Zahlungsansprüchen aus dem Finanzierungsvertrag erscheint es gerechtfertigt, für Schäden aus einfachen Pflichtverletzungen gegebenenfalls Zahlungen von der Gesellschaft an die Hybridkapitalgeber zu leisten. Als Anspruchsgrundlage muss dafür aber kein verschuldensabhängiger Schadensersatzanspruch herangezogen werden, vielmehr ist hier die Postulierung eines Wertersatzanspruchs bzw. Wertausgleichsanspruchs auf Grundlage nachwirkender Vertragspflichten vorzugswürdig. Auf diese Weise können Gesellschaft und Aktionäre nicht durch eine Hinauszögerung der Geltendmachung der Ersatzansprüche die Rechtsposition von Hybridkapitalgebern beeinträchtigen. Dürften Hybridkapitalgeber unmittelbar klagen, dann entstünde auch ein Wertungswiderspruch im Hinblick auf die gerade reformierte Sonderregelung des § 147 AktG, die ein Klagerecht einzelner Aktionäre nur in Ausnahmefällen zulässt. Insbesondere Kleinaktionäre, deren Beteiligung sich unterhalb der in § 147 Abs. 2 Satz 2 AktG n. F. genannten Schwellen bewegt, wären benachteiligt, da sie im Gegensatz zu Hybridkapitalgebern nicht klagen könnten, obwohl aufgrund ihrer geringen Beteiligung ihre Stimm- und Kontrollrechte faktisch nutzlos sind und sie wie Hybridkapitalgeber allein über eine gerichtliche Geltendmachung Schadensersatzzahlungen erreichen können. Wie schon gesehen, wurde durch die Neufassung der §§ 147 f. AktG die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen durch einzelne Aktionäre zugunsten der Gesellschaft sehr erleichtert, so dass die Appellfunktion des Haftungstatbestands anders als vielleicht in der Zeit vor der ARAG/Garmentbeck-Entscheidung des BGH142 disziplinierend auf das Management wirkt und eine weitere Erleichterung der 141 Vgl. Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 386; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 619. 142 Vgl. aus der früheren Literatur etwa Theisen, Haftung und Haftungsrisiko des Aufsichtsrates, DBW 1993, 295, 303; v. Werder/Feld, Sorgfaltsanforderungen der USamerikanischen Rechtsprechung an das Top Management, RIW 1996, 481; Wiede-

198

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Durchsetzung dieser Ansprüche, insbesondere durch Hybridkapitalgeber, nicht angezeigt ist.143 Weiterhin ist zu bedenken, dass Hybridkapitalgebern nach Ansicht des BGH grundsätzlich ein Anspruch gegen die Gesellschaft zustehen soll, vertragswidriges Verhalten zu unterlassen.144 Dieser Anspruch, obwohl Schutzpflicht, könnte aufgrund seiner deliktsähnlichen Natur deshalb schon vor drohendem Schadenseintritt als vorbeugender Unterlassungsanspruch geltend gemacht werden.145 Damit würde das innere Machtgefüge der Aktiengesellschaft verändert. Hybridkapitalgeber könnten dann faktisch eine Überwachungsaufgabe wahrnehmen bzw. durch Unterlassungsklagen das Tagesgeschäft stören.146 Die Überwachung des Vorstands ist aber allein dem Aufsichtsrat zugewiesen. Bei Abschluss des Finanzierungsvertrags sind die Interessen der kapitalsuchenden Gesellschaft darauf ausgerichtet, Risikokapital aufzunehmen, ohne dafür den Kapitalgebern die für Aktionäre im Aktienrecht zwingenden Schutz-, Kontroll-, Stimm- und Bezugsrechte gewähren zu müssen, und die Hybridkapitalgeber haben sich darauf eingelassen und ihre Interessen entsprechend ausgerichtet. Die Aufnahme von Kapital durch hybride Finanzierungsinstrumente soll gerade nicht mit einem Eingriff in das innere Machtgefüge der Gesellschaft verbunden sein.147 Dagegen lässt sich nicht einwenden, dass das dem Vorstand zustehende unternehmemann, Gesellschaftsrecht Bd. I, 1980, § 11 III 2 a) (S. 624), der feststellt, dass die Haftungsvorschriften kein „lebendes“ Recht verkörpern würden. 143 Anders noch die Einschätzung von Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 611 f., die freilich aus der Zeit vor der ARAG/Garmenbeck-Entscheidung des BGH stammt. 144 BGHZ 119, 305, 331 (Klöckner). 145 Die Rechtslage der Klagbarkeit von Schutzpflichten ist noch weitgehend ungeklärt. Wie hier Roth, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2001, § 242 Rn. 259; Westermann, in: Erman, BGB, 11. Auflage 2004, § 241 Rn. 13, der zu Recht darauf hinweist, dass die grundsätzliche Klagbarkeit von Schutz- und Obhutspflichten angesichts der Tatsache, dass § 241 Abs. 2 BGB ausdrücklich von einer Verpflichtung spreche, nicht mehr zu leugnen sei und es deshalb nur noch auf das Rechtschutzbedürfnis nach den allgemeinen Regeln ankomme; grundlegend Stürner, Der Anspruch auf Erfüllung von Treue- und Sorgfaltspflichten, JZ 1976, 384, 385 ff.; wohl auch BGH NJW 1995, 1284, 1285 (Dienstvertraglicher Anspruch auf Unterlassung von Verfügungen), wo unter Hinweis auf eine anderenfalls unerträgliche Rechtschutzlücke auch bei positiver Vertragsverletzung ein Unterlassungsanspruch anerkannt wird, solange die Verletzungshandlung noch andauere bzw. der daraus resultierende Schaden noch nicht irreparabel sei; kritisch Heinrichs, Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 242 Rn. 25, der eine klagweise Durchsetzung nur ausnahmsweise bei Vorliegen eines schutzwürdigen Interesses zulassen will. 146 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 604, der von der „Sensibilisierung externer Kapitalgeber für die Beobachtung der Einhaltung der Grundsätze sorgfältiger Unternehmensleitung“ eine Milderung der Corporate Governance Probleme zugunsten aller Kapitalgeber erwartet. 147 Wie hier U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 517 (unter Hinweis auf RGZ 105, 236, 240); Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 619, der daraus

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

199

rische Ermessen nicht eingeschränkt werde, wenn er die von ihm ohnehin gegenüber der Gesellschaft einzuhaltenden Bindungen an Gesetz, Satzung und die Sorgfalt eines ordentlichen Geschäftsleiters nach § 93 Abs. 1 AktG auch gegenüber Hybridkapitalgebern beachten müsse.148 Das ist zwar im Grundsatz korrekt, blendet aber die eben beschriebenen möglichen störenden Einflussnahmen durch Hybridkapitalgeber aus, da sich u. U. erst nach langwierigem und für die Gesellschaft teurem Rechtsstreit überhaupt herausstellt, dass die Vorstandsmitglieder keine Pflichtverletzung begangen haben, weil sie sich bei ihrer damaligen unternehmerischen Entscheidung noch im Rahmen des zulässigen unternehmerischen Ermessens bewegt hatten. Ein dann schon entstandener Imageschaden lässt sich kaum jemals wieder korrigieren. Weiterhin wird durch die Zuweisung einer solchen Rechtsmacht „räuberischen“ Hybridkapitalanlegern unnötig ein nicht zu unterschätzendes Erpressungspotenzial an die Hand gegeben. Es sollten vielmehr schon die in RGZ 117, 379, 386 (Ordergenussschein) aufgestellten Grundsätze gelten, dass die finanzielle Lage der Gesellschaft und ihre Lebensfähigkeit gesichert werden müssen. Der Fortbestand der Gesellschaft darf durch unüberlegte Gewährung zu weit gehender Rechte an Hybridkapitalgeber nicht unmöglich gemacht oder erheblich gefährdet werden. Die Notwendigkeit der Übertragung der Maßstäbe des § 93 Abs. 1 AktG ergibt sich selbst dann nicht, wenn man in hybriden Finanzierungsinstrumenten eine große Ähnlichkeit zur stillen Gesellschaft sieht und deren Grundsätze für entsprechend anwendbar hält. Zwar haftet die Kapitalgesellschaft nicht nach §§ 708, 277 BGB für Verschulden in eigenen Angelegenheiten, sondern nach den jeweiligen Sonderregelungen der §§ 43 GmbHG, 93 AktG.149 Der stille Gesellschafter hat aber einen Schadensersatzanspruch, der grundsätzlich nur auf Wiederzuführung der entsprechenden Mittel an das Unternehmen gerichtet ist. Eine Ausnahme wird nur dann gemacht, wenn die an die Gesellschaft zu zahlende Summe ohnehin an den Stillen ausgekehrt werden müsste, etwa bei Verletzung des Gewinnanspruchs, oder die Vermögensbindung hinsichtlich der Ersatzleistung aufgehoben ist.150 Dies entspricht im Ergebnis dem hier vorgeallerdings eine Korrektur des Verschuldensmaßstabs auf mindestens grobe Fahrlässigkeit ableitet. 148 So Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 603, 611 f.; Habersack, Genußrechte und sorgfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378, 397 f.; Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 300 f. 149 Vgl. BGH NJW 1995, 1353, 1354 f. (für die GmbH & Still); Brandes, Ersatz von Gesellschafts- und Gesellschafterschaden, FS Fleck 1988, S. 13, 17 ff.; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Auflage 2006, § 230 Rn. 17; v. Gerkan, in: Röhricht/Graf v. Westphalen, HGB, 2. Auflage 2001, § 230 Rn. 79. 150 BGH NJW 1988, 413; BGH NJW 1995, 1353, 1356 (Dort wird der Grundsatz aufgestellt, dass bei Kapitalgesellschaften mangels Privatvermögen eine Schadensersatzzahlung an sich selbst nicht in Betracht komme. Dies wird aber dahingehend eingeschränkt, dass die Vermögensbindung aufgehoben sein müsse und die gläubiger-

200

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

schlagenen Konzept der Beachtung der Kapitalbindung auch gegenüber Nichtgesellschaftern. e) Pflicht zur Einhaltung des satzungsmäßigen Unternehmensgegenstands und zur Unterlassung schlechthin unverantwortlicher unternehmerischer Entscheidungen Wie schon gesehen, gewährt die ganz h. M. Hybridkapitalgebern denn auch nur Schadensersatzansprüche bei Ausführung von Geschäften, die nicht dem Unternehmensgegenstand entsprechen oder die ein verantwortlich handelnder Kaufmann zu keiner Zeit ausführen würde.151 Damit soll eine Rechtspflicht zur Beachtung äußerster Grenzen seriöser Unternehmensführung bestehen.152 Auf diese Weise sollen unternehmerische Entscheidungsfreiheiten gewährleistet werden, die durch die Anerkennung einer zu weiten Haftung beeinträchtigt werden könnten.153 Diese Begründung mutet angesichts des komplexen Regelungsgefüges, in das sich eine solche vertragliche Haftung einpassen muss, sehr pauschal an. Schließlich kommt es nicht allein auf die Interessen der Gesellschaft, sondern auch auf die berechtigten Erwartungen der Hybridkapitalgeber an, die schadensersatzbewährte Nebenpflichten zu begründen vermögen. aa) Pflicht zur Einhaltung des satzungsmäßigen Unternehmensgegenstands Der nach § 23 Abs. 3 Nr. 2 AktG anzugebende Gegenstand des Unternehmens beschreibt die Art der Tätigkeit, welche die Gesellschaft zu betreiben beabsichtigt.154 Die Regelung bezweckt, die interessierte Öffentlichkeit in groben Zügen über den Tätigkeitsbereich des Unternehmens zu unterrichten und das Tätigkeitsfeld der Geschäftsführer zu begrenzen.155 Die Beschränkung der Geschützenden Kapitalerhaltungsregeln nicht beeinträchtigt werden dürften.); Brandes, Ersatz von Gesellschafts- und Gesellschafterschaden, FS Fleck 1988, S. 13, 17 ff.; Windbichler, Schadensersatzansprüche des stillen Gesellschafters, ZGR 1989, 434, 440 ff.; Kowalski, Der Ersatz von Gesellschafts- und Gesellschafterschaden, 1990, S. 132 ff.; v. Gerkan, in: Röhricht/Graf v. Westphalen, HGB, 2. Auflage 2001, § 230 Rn. 77; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, 32. Auflage 2006, § 230 Rn. 13. 151 BGHZ 119, 305, 331 (Klöckner); Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 300 f.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 609. 152 Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 300. 153 So BGHZ 119, 305, 331 (Klöckner); kritisch zu dieser Begründung insbesondere Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 610 ff., der eine Haftungserstreckung auf Hybridkapitalgeber für anreizneutral hält. 154 Vgl. BGHZ 102, 209, 213; BGHZ 144, 290, 292 f.; Pentz, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 23 Rn. 69 m.w. N.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

201

schäftsführungsbefugnis betrifft das Innenverhältnis zwischen dem Organ Vorstand und der Gesellschaft (vgl. § 82 Abs. 2 AktG). Insofern ist es bemerkenswert, dass von der h. M. die Einhaltung der Unternehmensgegenstands ohne weiteres auf das Verhältnis zwischen der Gesellschaft und den Hybridkapitalgebern übertragen wird. Bei wirtschaftlicher Betrachtung vermag dies allerdings zu überzeugen, da Hybridkapitalgeber ebenso wie Aktionäre neben dem Insolvenzrisiko auch einen Teil des Ertragsrisikos tragen, also an den Chancen und Risiken der konkreten Geschäftstätigkeit partizipieren. Dieses steht aber in untrennbarem Zusammenhang mit dem Gegenstand des Unternehmens. Es macht eben einen Unterschied, ob man in ein Biotechnologie- oder ein Energieunternehmen investiert. Neben der Güte des Managements ist gerade die konkrete Branche für die risikoabhängigen Ertragsaussichten der Gesellschaft entscheidend.156 Allerdings wird die Gesellschaft die Beibehaltung des Unternehmensgegenstands nicht uneingeschränkt versprechen wollen. Schließlich soll es den Aktionären möglich bleiben, den Unternehmensgegenständ gemäß § 179 AktG mit einer Mehrheit von mindestens drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals ändern zu können (vgl. § 179 Abs. 2 Satz 2 AktG).157 Die vom Aktienrecht gewährte Rechtsmacht der Aktionäre, die Satzung nach ihrem Belieben zu ändern, darf nicht stillschweigend im Wege der ergänzenden Vertragsauslegung beiseite geschoben werden. Vielmehr macht eine solche Gewährung einen ausdrücklichen Verzicht der Gesellschaft auf eine Änderung des Unternehmensgegenstands für die Laufzeit des hybriden Finanzierungsinstruments im Finanzierungsvertrag erforderlich, dem die Aktionäre mit der in § 179 Abs. 2 Satz 2 AktG genannten Mehrheit zustimmen müssten. Der Schutz der Hybridkapitalanleger vor der mit einer Änderung des Unternehmensgegenstands verbundenen Risikoerhöhung darf nicht vorschnell zu einem Eingriff in das innere Kompetenzgefüge der Aktiengesellschaft führen. Es kann nämlich vorausgesetzt werden, dass Hybridkapitalanlegern die zwingenden Regeln des Aktienrechts bekannt waren und sie sich mit ihrer Anlageentscheidung bewusst auf diesen Regelungsrahmen eingelassen haben. Anderenfalls würden Hybridkapitalgeber Abweichungen audrücklich regeln. 155 BGH BB 1981, 450 (insoweit in BGHZ 78, 311 ff. nicht abgedruckt); BGHZ 144, 290, 292 f.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 23 Rn. 24; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 82 Rn. 27; Pentz, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 23 Rn. 69, 78; strenger Tieves, Der Unternehmensgegenstand der Kapitalgesellschaft, 1998, S. 99 ff., 113 ff., 120 ff. jeweils m.w. N. 156 Vgl. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 613. 157 Im Ergebnis ebenso Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 615 f., der auf die Möglichkeit eines Verkaufs der hybriden Finanzierungsinstrumente nach Ankündigung der Satzungsänderung abstellt und in Ausnahmefällen ein Recht zur außerordentlichen Kündigung aus wichtigem Grund gewähren will.

202

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Inhaltlich sollen sich die zulässigen Geschäfte im Rahmen des von der Satzung vorgegebenen Unternehmensgegenstands bewegen.158 Auf das konkrete Risiko des Geschäfts soll es demnach nicht ankommen.159 Dies erscheint im Gegensatz zur zweiten Alternative der schlechthin unvertretbaren unternehmerischen Entscheidungen wertungsmäßig nicht stimmig. Es ist nämlich nur scheinbar leicht, sich innerhalb des von der Satzung vorgegebenen Unternehmensgegenstands zu bewegen. So wird die Satzung selten alle Arten von zulässigen Hilfsgeschäften aufführen, die zur erfolgreichen Geschäftsführung notwendig sind.160 Die dort verwendeten unbestimmten Rechtsbegriffe sind zumindest auslegungsbedürftig und auslegungsfähig. Wer in diesen Fällen die unternehmerische Freiheit der für die Gesellschaft handelnden Organpersonen stärken will, muss jede noch vertretbare Auslegung des Unternehmensgegenstands sanktionsfrei lassen. Erst, wenn die Geschäfte mit dem Unternehmensgegenstand offensichtlich nichts mehr gemein haben, darf eine Schadensersatzhaftung eingreifen.161 Auf diese Weise würde ein Wertungswiderspruch zwischen der ersten und der zweiten Haftungsalternative vermieden. Insofern sind die Aussagen des BGH schon bezüglich der Pflichtverletzung einschränkend zu korrigieren. Auf der Ebene des Verschuldens wird man hingegen kaum zusätzlich sinnvoll selektieren können,162 da Vorstandsmitglieder ihre unternehmerischen Entscheidungen stets planvoll und damit vorsätzlich treffen. Nur dann, wenn sich Vorstandsmitglieder in einem Tatbestands- bzw. Rechtsirrtum befänden, würde der Vorsatz entsprechend ausgeschlossen.163 Das wird bei offensichtlichen Verstößen nie der Fall sein, da man von verständigen Vorstandsmitgliedern erwarten

158

So BGHZ 119, 305, 331 (Klöckner). So die Auslegung von Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 301; ders., in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 355; Claussen, Zur Verteilung von Gewinnen aus aufgelösten Rückstellungen in der Bilanz der Aktiengesellschaft und zu Fragen des Genußscheinrechts, AG 1993, 132, 133 f.; Karollus, in: G/ H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 388; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 276; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 616. 160 Vgl. allgemein Pentz, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 23 Rn. 80 ff.; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 82 Rn. 27. 161 In diesem Sinne Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 301; ders., in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 355; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 388; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 616. 162 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 616, der aus der offensichtlichen Überschreitung des Unternehmensgegenstands auf den Mindestverschuldensmaßstab der groben Fahrlässigkeit als zweiten „Filter“ rückschließt. 163 Vgl. zur im Zivilrecht vorherrschenden Vorsatztheorie BGHZ 69, 142; BGHZ 118, 208; BGH NJW 2002, 3255; Heinrichs, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 276 Rn. 10 f. 159

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

203

kann, dass sie den Satzungskonflikt erkennen und bei rechtlicher Unsicherheit entsprechend versierte Berater hinzuziehen. Das bloße Verschließen der Augen vor den grundsätzlichen Anforderungen der Satzung ließe in diesen Fällen den Vorsatz nicht entfallen.164 bb) Pflicht zur Unterlassung schlechthin unverantwortlicher unternehmerischer Entscheidungen Weiterhin soll nach ganz h. M. eine Pflicht der Gesellschaft gegenüber Hybridkapitalgebern bestehen, schlechthin unverantwortliche unternehmerische Entscheidungen zu unterlassen. Dieser im Einzelnen ausfüllungsbedürftige Rechtssatz ist allein objektiv zu deuten und lässt keine Rückschlüsse auf einen geringeren Verschuldensmaßstab zu.165 Dies ergibt sich insbesondere nicht aus § 93 Abs. 5 AktG, der den Gläubigern das Recht zur Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen der Gesellschaft gegenüber den Vorstandsmitgliedern nur bei gröblicher Verletzung der Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters zuspricht. Im Gegensatz zur Formulierung des BGH bezieht sich dies allein auf den Verschuldensmaßstab und gerade nicht auf den objektiven Pflichtenmaßstab.166 Dies gilt unabhängig davon, ob man in § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG, auf den sich § 93 Abs. 5 AktG bezieht, allein die Regelung eines subjektiven Pflichtenmaßstabs erblickt167 oder einen Doppelcharakter im Sinne einer zusätzlichen objektiven Beschreibung der Sorgfaltsanforderungen in die 164 Näher zu den im Einzelnen strittigen Folgen einer solchen Rechtsblindheit: Mayer-Maly, Rechtsirrtum und Rechtsunkenntnis als Probleme des Privatrechts, AcP 170 (1970), 133, 162 ff.; Westermann, in: Erman, BGB, 11. Auflage 2004, § 276 Rn. 8. 165 Wie hier Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 361; a. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 617 f., wobei allerdings unklar bleibt, warum die Wertungen des auf aktienähnliche Genussrechtsinhaber nicht anwendbaren § 93 Abs. 5 AktG bei der Frage der Zubilligung von Schadensersatzansprüchen beachtlich sein sollen und weshalb die Schadensersatzhaftung insoweit als funktionales Äquivalent dienen muss; Werner, Rechtsfragen zu aktienähnlichen Genussrechten, WuB II A. § 229 AktG 1.93 aE („nur Vorsatz oder besonders schwere Fälle grober Fahrlässigkeit“); unklar Feddersen/Meyer-Landrut, Mehr Rechtssicherheit für Genußscheine, ZGR 1993, 312, 320 (Haftung nur für „grob sorgfaltswidriges oder leichtsinniges Handeln“), was sowohl als Beschreibung des objektiven wie des subjektiven Pflichtenmaßstabs gewertet werden kann. 166 Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 140; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 93 Rn. 33; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 93 Rn. 144; v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 93 Anm. 29; enger Schilling, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1973, § 93 Anm. 52, der zusätzlich auch eine nicht ganz unerhebliche Schädigung der Gesellschaft durch die Pflichtverletzung der Vorstandsmitglieder verlangt. 167 So Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 93 Rn. 3; Zöllner/Noack, in: Baumbach/ Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 43 Rn. 8.

204

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Norm hineinliest168. Die Norm ist für die Gläubiger nämlich gerade nicht anspruchsbegründend, sondern regelt nur die ausnahmsweise unmittelbare Durchsetzbarkeit ihrer auf anderen Rechtsgrundlagen beruhenden uneinbringlichen Ansprüche. Zudem erscheint es auch bedenklich, die Wertungen einer auf Hybridkapitalgeber mangels reiner Gläubigerstellung grundsätzlich nicht anwendbaren Norm169 bei der Zubilligung eines Schadensersatzanspruchs heranzuziehen. Ein Rückschluss von der objektiven auf die subjektive Ebene ist im Übrigen auch unnötig, da solche schweren und offensichtlichen Pflichtverstöße kaum (einfach) fahrlässig begangen werden können. Mit seinen formelhaften Aussagen hat der BGH aber offengelassen, wann genau eine Haftung eingreift. Wegen der Vielgestaltigkeit des Wirtschaftslebens lassen sich kaum verbindliche Leitlinien aufzeigen. Außerhalb der äußersten Grenzen seriöser Unternehmensführung befindet sich der Vorstand jedenfalls dann, wenn er auf Kosten der Gesellschaft allein eigennützige Ziele verfolgt, wichtige Entscheidungen trotz nicht vorhandener Kenntnisse der genauen Umstände „aus dem Bauch heraus“ fällt170 oder Geschäfte eingeht, bei denen der Erwartungswert offensichtlich negativ ist (Lottospiel, Wetten, Roulette, etc.), d.h. keine realistische Chance auf Gewinn besteht. Aber auch der Umfang der Geschäfte ist ein gewichtiges Indiz.171 Vor möglicherweise existenzgefährdenden unternehmerischen Entscheidungen ist eine genaue Abwägung der Chancen und Risiken besonders geboten, um nicht nach Art eines Spielers alles auf eine Karte zu setzen. Richtigerweise sind die gesetzgeberischen Wertungen einer primären Innenhaftung und einer weisungsfreien, aber überwachten Geschäftsführung ohne ausdrückliche vertragliche Vereinbarung bis zur Grenze des sittenwidrigen Verhaltens zu achten und zu gewährleisten. Eine weitere davor liegende Grenze der qualifizierten Pflichtverletzung, wie sie wohl im Klöckner-Urteil des BGH anklingt, ist angesichts der fließenden Grenzen einer Haftung wegen sittenwidrigen Verhaltens als zu unsicher abzulehnen. Wie in anderen Bereichen auch soll168 Hopt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1999, § 93 Rn. 19; Mertens, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1996, § 93 Rn. 6 f.; Hefermehl/Spindler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 93 Rn. 17; Kock/Dinkel, Die zivilrechtliche Haftung von Vorständen für unternehmerische Entscheidungen, NZG 2004, 441; Wiesner, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 26 Rn. 5 (S. 333 f.). 169 Dies gilt jedenfalls für aktienähnliche Genussrechte: BGHZ 119, 305, 329 (Klöckner); ähnlich Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 273, der auf den Risikocharakter der Kapitalanlage abstellt. 170 Vgl. OLG Oldenburg, BB 2007, 66, 68 f., wonach stets eine der wirtschaftlichen Tragweite der Entscheidung angemessene und ausreichende Prüfung und Analyse der Vorteile und Risiken der Investitionsentscheidung stattzufinden hat. 171 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 617, der darauf verweist, dass hohe Verluste auch bei einfacher Fahrlässigkeit eintreten könnten.

I. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung

205

ten die Wertungen aus § 826 BGB zum Kernpunkt einer allgemeinen Unternehmensaußenhaftung gemacht werden. Eine darüberhinausgehende Einwirkungsmöglichkeit von Hybridkapitalgebern würde eine neue, gesetzlich nicht vorgesehene, nicht auf das Unternehmensinteresse verpflichtete und zur Verbesserung der internen Unternehmensführung unnötige Kontrollebene schaffen.172 Ein höheres Schutzniveau muss zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern explizit vereinbart werden. Wegen des Inhalts des Schadensersatzanspruchs kann, da die vertragliche Haftung vom Inhalt der Pflichtverletzung nach der hier vertretenen Auffassung mit dem von § 826 BGB sanktionieren Verhalten übereinstimmt, auf das schon zu § 826 BGB Gesagte Bezug genommen werden.173 Bei solch schweren Pflichtverletzungen darf sich die Gesellschaft nicht auf ihr von den Hybridkapitalgebern akzeptiertes Interesse an der Kapitaleinbehaltung berufen. Die vertraglichen Schadensersatzansprüche sind deshalb sofort fällig. Zahlungen dürfen nicht bis zum Ende der Mindestlaufzeit bzw. zum nächstmöglichen Kündigungstermin hinaus geschoben werden.174 Anders wäre es dann, wenn man die vertragliche Haftung weiter fasst. Dann müssten sich Hybridkapitalgeber an der versprochenen Dauer der Kapitalhingabe bzw. ihrer Subordinationsentscheidung mit der Folge festhalten lassen, dass Zahlungen bis zum nächsten Fälligkeitstermin hinausgeschoben würden bzw. Zahlungsansprüche in der Insolvenz nur nachrangige Berücksichtigung fänden. Angesichts des bereits bestehenden komplexen kapitalmarkt- und gesellschaftsrechtlichen Regelungsrahmens ist eine so weitgehende zusätzliche Haftung aber abzulehnen. f) Anwendungsbereich einer vertraglichen Haftung Ein solcher Schadensersatzanspruch kann nicht nur Inhabern von aktienähnlichen Genussscheinen zustehen. Vielmehr besteht eine Verpflichtung, äußerste Grenzen einer sorgfältigen Unternehmensführung einzuhalten, gegenüber allen Hybridkapitalgebern.175 Diese übernehmen neben dem Insolvenzrisiko der Ge172 Im Ergebnis ebenso Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 619 f., der allerdings einer Beschränkung des Vertretenmüssens auf mindestens grobe Fahrlässigkeit das Wort redet. 173 s. o. D. I. 3. b) hh), jj), S. 188 ff. 174 A. A. für Genussrechte: Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 621, der auf diese Weise dem Eigenkapitalcharakter dieses Finanzierungsinstruments Rechnung tragen möchte. 175 So auch Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 274 f. (aktien- und obligationenähnliche Genussrechte, Wandel- und Optionsanleihen); Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 171 (aktien- und obligationenähnliche Genussrechte, Wandel- und Optionsanleihen); Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 301 f. (auch für gewinnabhängige Anleihen); Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 613 f. (obligationsähnliche Genussscheine, Gewinnschuldverschreibungen sowie Wandel-

206

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

sellschaft in unterschiedlichem Umfang unternehmerische Risiken, deren Einschätzung vom in der Satzung festgelegten Unternehmensgegenstand abhängt, und Chancen, deren Realisierung auf der Sorgfalt der handelnden Vorstandsmitglieder beruht. Die soeben dargestellten Gründe für die Anerkennung von vertraglichen Schutzpflichten gelten deshalb hier entsprechend. Nicht zuletzt ist auch hier eine relative Schutzlosigkeit der Anleger gegenüber der Gesellschaft zu kompensieren. Dies gilt selbst dann, wenn sich der Unterschied zur reinen Anleihe allein aus einer Nachrangabrede ergibt.176 Dies lässt sich nicht mit der Behauptung entkräften, dass die Festlegung des satzungsmäßigen Unternehmensgegenstands nicht die Funktion habe, das allgemeine Insolvenzrisiko des Unternehmensträgers zu begrenzen.177 Außer einer Informationsfunktion hatte die Nennung des Unternehmensgegenstands im Außenverhältnis vor der Klöckner-Entscheidung des BGH schließlich überhaupt keinen Anwendungsbereich. Vielmehr handelt es sich auch bei solchen Finanzierungsverträgen um Dauerschuldverhältnisse, die sich gerade nicht in einem einmaligen Leistungsaustausch erschöpfen. Ein solches Schuldverhältnis ist neben der zeitlichen Dimension durch das Merkmal der ständigen Pflichtenanspannung gekennzeichnet, was während der Laufzeit zur Entstehung ständig neuer Leistungs-, Neben- und Schutzpflichten führen kann.178 Der Unternehmensgegenstand sagt eben auch etwas über das branchenspezifische Insolvenzrisiko aus. So sind Bauunternehmen von anderen konjunkturellen Zyklen betroffen als Biotechnologie- oder Softwareunternehmen. Insofern ist der Unternehmensgegenstand auch hier für die Anlageentscheidung maßgeblich. Zudem erscheint es nach den Grundsätzen von Treu und Glauben auch angebracht, dass sich die kapitalsuchende Gesellschaft gegenüber allen Risikokapitalgebern verpflichtet, bestimmte äußerste Grenzen der Unternehmensführung einzuhalten. Zumal sich diese, nach der hier vertretenen Auffassung, von den nach § 826 BGB ohnehin gegenüber jedermann bestehenden Verhaltenspflichten inhaltlich nicht unterscheiden.

und Optionsanleihen); differenziernd im Hinblick auf Wandel- und Optionsanleihen: Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußrechten, 1993, S. 119 f. (Schadensersatz nur bei beeinträchtigtem Gesellschaftsvermögen, nicht jedoch bei lediglich geringerem Jahresüberschuss); ablehnend Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 368 (nur Genussscheine mit Eigenkapitalcharakter); Casper, Der Optionsvertrag, 2004, § 12 II 5 c (S. 358 f.). 176 In diese Richtung Lutter, Genußrechtsfragen, ZGR 1993, 291, 301 f. (Genussrechtsgläubiger, Anleihegläubiger, wohl auch Kreditinstitute); a. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 613. 177 So aber Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 613. 178 Vgl. Grüneberg, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 314 Rn. 2 m.w. N.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

207

Daraus folgt auch, dass eine umfassende vertragliche Haftungsfreizeichnung oder eine bloße Haftsummenbeschränkung nicht wirksam erfolgen könnte. Eine solche Klausel würde eine unangemessene Benachteiligung von Hybridkapitalgebern i. S. v. § 307 Abs. 1 Satz 1 BGB bedeuten.179 Möglich, wenn auch im Ergebnis kaum hilfreich, ist lediglich der Ausschluss der Haftung für einfache Fahrlässigkeit.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten Bei Konzernsachverhalten drohen Gläubigern, Minderheitsaktionären und Hybridkapitalanlegern vielfältige Gefahren aus der daraus resultierenden wirtschaftlichen Abhängigkeit bei fortdauernder rechtlicher Selbstständigkeit der einzelnen Gesellschaften. Nach § 18 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 AktG kommt es für die Frage der Abhängigkeit entscheidend darauf an, dass die Unternehmen unter einer einheitlichen Leitung zusammengefasst sind. Es liegt auf der Hand, dass die Konzernleitung zum Nachteil von Hybridkapitalanlegern tätig werden kann und zwar unabhängig davon, ob eine Beteiligung am herrschenden oder an einem abhängigen Unternehmen besteht. Folge der wirtschaftlichen Konzernverflechtungen ist, dass die Konzernleitung Gewinne und/oder Verluste grundsätzlich beliebig bei der Konzernobergesellschaft oder bei Tochterunternehmen entstehen lassen kann. Schöpft die Konzernobergesellschaft einen etwaigen Gewinn bei Tochtergesellschaften durch entsprechend höhere Konzernverrechnungspreise180 oder den Abschluss von „Service Agreements“181 ab, dann können die entsprechenden gewinnabhängigen Zahlungsansprüche von Hybridkapitalanlegern gegenüber der Tochtergesellschaft erheblich gemindert werden. Ebenso können aber auch durch eine Gewinnthesaurierung in den Tochtergesellschaften für die Laufzeit des hybriden Finanzierungsinstruments etwaige gewinnabhängige Zahlungsansprüche vereitelt werden.182 Konzerne etablieren in der Praxis sehr häufig eine an das Konzernmutterunternehmen angebundene zentrale Konzernfinanzierung. Ein straffes Cash-Management soll die Liquidität im Konzern sicherstellen, den Zahlungsverkehr

179 Wie hier Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 362; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 120 f.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 622 f. 180 Vgl. BGHZ 95, 330 („Autokran“). 181 Vgl. BGHZ 65, 15 („ITT“), Schweizerischer Bundesgerichtshof, BGHE 105 II 114 (1979) = JZ 1981, 236 m. Bespr. Lutter JZ 1981, 216 ff. („TOGAL“). 182 Vgl. dazu Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 58 Rn. 16; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 642 (mit einfachem Rechnungsbeispiel in Fn. 59).

208

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

optimal steuern und Währungsrisiken minimieren.183 Ist dies betriebswirtschaftlich vorteilhaft, dann kommen die geringeren Finanzierungskosten allen Konzernunternehmen zugute. Durch den Abfluss von liquiden Mitteln an die Konzernobergesellschaft (Upstream Loan) wird die tatsächliche Haftungsmasse der Tochtergesellschaft geschmälert. Im Sicherungsfall wird regelmäßig auch die Konzernobergesellschaft zahlungsunfähig sein, weshalb der Darlehensrückzahlungsanspruch regelmäßig wertlos sein wird.184 Ähnlich verhält es sich auch, wenn die Tochtergesellschaft statt liquider Mittel einem Dritten, der seinerseits der Konzernobergesellschaft liquide Mittel darlehensweise zur Verfügung stellt, aus ihrem Vermögen Sicherheiten bestellt (Upstream Guarantees). Ob dabei Teile des Darlehens der sicherungsgebenden Tochtergesellschaft zufließen, liegt regelmäßig in der Entscheidungskompetenz der Konzernobergesellschaft. Greift der Dritte bei notleidendem Darlehen auf die Sicherheiten zu, wird die Haftungsmasse der Tochtergesellschaft reduziert, weil der Ausgleichsanspruch gegenüber der Konzernobergesellschaft in diesem Fall nicht werthaltig sein wird.185 Insgesamt erwachsen im Konzernzusammenhang Gefahren daraus, dass unter Konzernbedingungen gesellschaftsfremde Partikularinteressen des herrschenden Unternehmens bestehen und auch wirksam zur Geltung gebracht werden können. Dabei kann ein Schutzbedürfnis für Hybridkapitalgeber nur dann bestehen, wenn sich der Konzernsachverhalt erst nach Ausgabe der hybriden Finanzierungsinstrumente ergibt bzw. verändert.186 Bei schon bestehenden, aus den Prospektunterlagen hervorgehenden Konzernabhängigkeiten187 wissen die Hybrid183 Zum Cash-Management: Theisen, in: Lutter, Holding-Handbuch, 3. Auflage 1998, H 16 ff.; Hormuth, Recht und Praxis des konzernweiten Cash Managements, 1998 passim. 184 Vgl. U. H. Schneider, Das Recht der Konzernfinanzierung, ZGR 1984, 497, 528, wonach die Hanomag GmbH einen Schaden i. H. v. 160 Mio. DM erlitt, weil Darlehen an verbundene Unternehmen im Rahmen des IBH-Konzerns nicht zurückgeführt wurden. 185 Vgl. BGH WM 1998, 968. 186 Wie hier: Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 487; U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 529; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 321; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 72 (S. 1039 f.); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 403; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 280 f.; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S. 175 ff., 194 f.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 699; einschränkend Lindemann, Gewinnabhängige Ansprüche im Konzern, 2003, S. 92 ff.; a. A. Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 536 ff., der auch in diesem Fall für einen Sockelzins verbunden mit einem Gewinnvorzug eintritt. 187 Vgl. § 7 WpPG i.V. m. Art. 3, Anhang I Nr. 7, 19, 28 (Organisationsstruktur, Geschäfte mit verbundenen Parteien, Informationen über Beteiligungen) bzw. Anhang IV Nr. 7 (Organisationsstruktur) EG-VO 809/2004. Auf den Aspekt dieser kapital-

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

209

kapitalgeber, worauf sie sich einlassen, und sind in diesen Fällen daher nicht schützenswert.188 1. Kein kapitalmarktrechtlich induzierter Konzerneingangsschutz durch das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) für Hybridkapitalgeber Die §§ 291 ff., 311 ff. AktG enthalten insbesondere Vorschriften zum Schutz der bereits abhängigen oder konzernierten Gesellschaft, ihrer Gläubiger und der außenstehenden Aktionäre. Einen vorbeugenden Schutz gegen abhängigkeitsbzw. konzernbegründende Maßnahmen etwa in Form einer Konzernierungserklärung189 des herrschenden Unternehmens oder eines ausdrücklichen Hauptversammlungsbeschlusses der abhängigen Gesellschaft190 gewährt das Konzernrecht nicht, weshalb die Begründung eines Abhängigkeits- bzw. Konzernverhältnisses grundsätzlich hinzunehmen ist.191 Diese Wertung muss auch für Hybridkapitalgeber gelten, da der wirtschaftliche Gehalt der Gesellschaft durch die Veränderung der Mehrheitsverhältnisse nicht unmittelbar betroffen ist.192 marktrechtlichen Publizitätsverpflichtung bezieht sich zu Recht auch Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 536 f. 188 Allgemeine Ansicht vgl. etwa Hirte, Genußscheine mit Eigenkapital in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 487; U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 527 f.; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 280 f.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 699. 189 So etwa Hommelhoff, Die Konzernleitungspflicht, 1982, S. 408 ff.; Forum Europaeum Konzernrecht, Konzernrecht für Europa, ZGR 1998, 672, 740 ff.; Tröger, Treupflicht im Konzernrecht, 2000, S. 314 ff.; Zöllner, Schutz der Aktionärsminderheit bei einfacher Konzernierung, FS Kropff, 1997, S. 333, 340 f. 190 Dafür Emmerich, Konzernbildungskontrolle, AG 1991, 303, 305 f.; Wiedemann, Die Unternehmensgruppe im Privatrecht, 1988, S. 64; jedenfalls de lege ferenda auch U. H. Schneider/Burgard, Übernahmeangebote und Konzerngründung – Zum Verhältnis von Übernahmerecht, Gesellschaftsrecht und Konzernrecht, DB 2001, 963, 966 f. 191 Ganz h. M.: BGHZ 119, 1, 7 (Asea/BBC; allerdings zur Bildung eines Vertragskonzerns); Binnewies, Die Konzerneingangskontrolle in der abhängigen Gesellschaft, 1996, S. 352 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 452 f.; Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, 2004, S. 67; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Einl. Rn. 11, Vor § 311 Rn. 1; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, Vor § 311 Rn. 26 f.; Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, Vor § 311 Rn. 44 jeweils m.w. N. Möglich sind allerdings in begrenztem Umfang satzungsmäßige Vorkehrungen etwa in Form der Anteilsvinkulierung, der Erhöhung von Mehrheitserfordernissen oder Wettbewerbsverboten für die Mehrheitsaktionäre (str.); vgl. dazu Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Vor § 311 Rn. 2 f., 7 f.; Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, Vor § 311 Rn. 45 ff. 192 H.M.: Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 279 ff.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 700; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 321, 324; Hüffer,

210

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

In begrenztem Umfang wird aber ein kapitalmarktrechtlich induzierter193 Konzerneingangsschutz durch das in § 35 WpÜG194 geregelte Pflichtangebot unmittelbar für die Aktionäre der abhängig werdenden Gesellschaft gewährt.195 Das Gesetz findet nach § 1 WpÜG auf Angebote zum Erwerb von Wertpapieren196, die von einer Zielgesellschaft ausgegeben wurden und zum Handel an AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 420; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 72 (S. 1039 f.); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 403; einschränkend Lindemann, Gewinnabhängige Ansprüche im Konzern, 2003, S. 92 ff.; differenzierend Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußrechten, 1994, S. 178, 181 f. (Recht zur Kündigung aus wichtigem Grund für Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechte wegen der schwer zu kontrollierenden Einhaltung des § 311 AktG, im Übrigen aber kein Anpassungsbedarf); a. A. Hirte, Genußscheine mit Eigenkapital in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 488; U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 527; Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 366 f.; Vollmer, Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 467; Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S. 175 ff., 194 f. (Wahlweise Gesamtanalogie zu §§ 216 Abs. 3 AktG, 23 UmwG oder Kündigungsrecht aus wichtigem Grund) 193 Für eine Deutung des Pflichtangebots als kapitalmarktrechtliches Instrument Forum Europaeum Konzernrecht, Konzernrecht in Europa, ZGR 1998, 672, 727; Heiser, Interessenkonflikte in der Aktiengesellschaft und ihre Lösung am Beispiel des Pflichtangebots, 1999, S. 47 ff., 350 ff.; Houben, Die Gestaltung des Pflichtangebots unter dem Aspekt des Minderheitenschutzes und der effizienten Allokation der Unternehmenskontrolle, WM 2000, 1873, 1877; Kleindiek, Funktion und Geltungsanspruch des Pflichtangebots nach dem WpÜG – Kapitalmarktrecht – Konzernrecht – Umwandlungsrecht, ZGR 2002, 546, 558 ff.; Ekkenga/Schulz, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler (Hrsg.), WpÜG, 2003, § 35 Rn. 5; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Vor § 311 Rn. 25; Meyer, in: Geibel/Süßmann (Hrsg.), WpÜG, 2002, § 35 Rn. 5; Schlitt, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 35 WpÜG Rn. 8. 194 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, eingeführt durch Art. 1 des Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen vom 20.12.2001, BGBl. I S. 3822, zuletzt geändert durch Art. 2 Abs. 3 des Gesetzes vom 22. September 2005, BGBl. I, S. 2802. 195 So Mülbert, Übernahmerecht zwischen Kapitalmarktrecht und Aktien(konzern-) recht – die konzeptionelle Schwachstelle des RegE WpÜG, ZIP 2001, 1221, 1222, 1226 f.; Harbarth, Kontrollerlangung und Pflichtangebot, ZIP 2002, 321, 322; Ihrig, Rechtsschutz Drittbetroffener im Übernahmerecht, ZHR 167 (2003), 315, 342; Letzel, Das Pflichtangebot nach dem WpÜG, BKR 2002, 293, 299; Noack, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, Einl WpÜG Rn. 12; Schlitt, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 35 WpÜG Rn. 8; ähnlich Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, Vor § 311 Rn. 45; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Vor § 311 Rn. 12 ff., 24 ff. Vgl. ferner zum Verhältnis von WpÜG und Konzernrecht Kleindiek, Funktion und Geltungsanspruch des Pflichtangebots nach dem WpÜG – Kapitalmarktrecht – Konzernrecht – Umwandlungsrecht, ZGR 2002, 546, 561 ff.; Fleischer, Schnittmengen des WpÜG mit benachbarten Rechtsmaterien – eine Problemskizze, NZG 2002, 545, 548 f.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

211

einem organisierten Markt zugelassen sind, Anwendung. Darunter fallen nach § 2 Abs. 2 Nr. 2 WpÜG solche hybriden Finanzierungsinstrumente, die mit einem Wandlungs- bzw. Optionsrecht ausgestattet sind, etwa Optionsanleihen, Wandelschuldverschreibungen, Wandelgenussscheine und naked warrants197.198 Vom WpÜG nicht erfasst sein sollen Genussscheine, Gewinnschuldverschreibungen, Aktienanleihen etc., da es bei ihnen, selbst wenn sie im Einzelfall aktienähnlich ausgestaltet sind, an der mitgliedschaftlichen Beteiligung fehlen soll.199 Dies ist im Ergebnis richtig, hat aber nichts mit der dogmatischen Figur der Mitgliedschaft zu tun. Vielmehr ist der ursprüngliche rechtspolitische Anlass der gesetzgeberischen Initiative entscheidend, nämlich die Regulierung von Unternehmensübernahmen (§§ 29 ff. WpÜG).200 Für eine Kontrollerlangung in Form der Stimmrechtsmehrheit kommen eben nur solche Finanzierungsinstrumente in Betracht, die jederzeit oder unter bestimmten Umständen (vgl. § 140 Abs. 2 AktG) das Stimmrecht verkörpern bzw. einen Zugriff auf stimmberechtigte Papiere ermöglichen. Das ist bei hybriden Finanzierungsinstrumenten ohne Wandlungsrecht gerade nicht der Fall. Dieses Pflichtangebot bezieht sich gemäß §§ 39, 32 WpÜG allein auf börsennotierte201 Stamm- und Vorzugsaktien202 der Zielgesellschaft. Das ergibt sich 196 Wertpapiere i. S. d. WpÜG sind dabei gemäß § 2 Abs. 2 Nr. 1, 2 WpÜG Aktien (Stamm- und Vorzugsaktien), mit Aktien vergleichbare (d.h. ein Mitgliedschaftsrecht verkörpernde) Wertpapiere (etwa Zwischenscheine) und aktienvertretende Zertifikate (etwa American Depositary Receipts) sowie Wertpapiere, die den Erwerb der in Nr. 1 genannten Wertpapiere zum Inhalt haben. 197 Es werden aber nur solche Optionen erfasst, die auf den tatsächlichen Erwerb der Aktien und nicht lediglich auf Zahlung der am Fälligkeitstag bestehenden Kursdifferenz gerichtet sind. So Ekkenga/Hofschroer, Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (Teil I), DStR 2002, 724, 726; Noack, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 2 WpÜG Rn. 21. 198 Vgl. Begr. BT-Drs. 14/7034, S. 34; Hopt, Grundsatz- und Praxisprobleme nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, ZHR 166 (2002), 383, 394; Wackerbarth, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 2 WpÜG Rn. 43 f.; Noack, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 2 WpÜG Rn. 17 ff. 199 Allgemeine Ansicht: Baum, Vorzüge und Genussrechte in übernahmerechtlicher Hinsicht, ZBB 2003, 9, 13 ff.; Angerer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, 2002, § 1 Rn. 33; Kopp/von Dryander, in: Apfelbacher/Barthelmess/Buhl/von Dryander (Hrsg.), German Takeover Law, 2002, Sec. 35 Rn. 15; Noack, in: Schwark (Hrsg.), KapitalmarktrechtsKommentar, 3. Auflage 2004, § 2 WpÜG Rn. 19, 21; Schlitt, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 35 WpÜG Rn. 194; Wackerbarth, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 2 WpÜG Rn. 46. 200 Vgl. Begr RegE BT-Drs. 14/7034, S. 27, 34, 57. Die Erweiterung des Gesetzesanwendungsbereichs auf nicht mit Kontrollerlangung an der Emittentin in Verbindung stehende öffentliche Wertpapiererwerbsangebote erfolgte erst während des Gesetzgebungsverfahrens. Vgl. Noack, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 2 WpÜG Rn. 7. 201 Dies ergibt sich zwanglos aus dem Anwendungsbereich des WpÜG, der sich auf zum Handel an organisierten Märkten zugelassenen Wertpapieren beschränkt. Wie

212

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

zwar nicht unmittelbar aus dem Gesetzeswortlaut; der 4. und 5. Abschnitt des WpÜG (§§ 29–39 WpÜG) sprechen aber allein von Aktien und nie von Wertpapieren. Auch nach der Regierungsbegründung sollen alle Minderheitsaktionäre die Möglichkeit haben, im Falle der Kontrollerlangung durch einen Aktionär ihre Aktien zu einem angemessenen Preis zu veräußern.203 Zwar spielen nicht stimmberechtigte Vorzugsaktien hinsichtlich der Kontrollerlangung keine Rolle, die Einbeziehung soll aber daraus folgen, dass die Vermögensinteressen der Vorzugsaktionäre wie die der Stammaktionäre von einem Kontrollwechsel betroffen seien.204 Von Gesetzes wegen sind deshalb hybride Finanzierungsinstrumente mit oder ohne Wandlungsrecht nicht zu berücksichtigen, auch wenn sie im Einzelfall aktienähnlichen Charakter haben.205 Eine planwidrige Regehier: von Bülow, in: Kölner Kommentar zum WpÜG, 2003, § 39 Rn. 24 f.; Hasselbach, in: Kölner Kommentar zum WpÜG, 2003, § 39 Rn. 7; Ekkenga, in: Ehricke/ Ekkenga/Oechsler, WpÜG, 2003, § 32 Rn. 9; Ekkenga/Schulz, a. a. O., § 39 Rn. 61; Kalss, in: Semler/Volhard (Hrsg.), Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, Bd. 2, 2003, § 51 Rn. 60 (S. 28 f.); Noack, in: Schwark (Hrsg.), KapitalmarktrechtsKommentar, 3. Auflage 2004, § 32 WpÜG Rn. 3, § 35 WpÜG Rn. 40; Schlitt, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 32 WpÜG Rn. 12, § 35 WpÜG Rn. 193; Thaeter, in Thaeter/Brandi (Hrsg.), Öffentliche Übernahmen, Teil 2 Rn. 111; a. A. unter Hinweis darauf, dass die Börsennotierung kein Gattungsmerkmal darstelle, das eine Unterscheidung rechtfertigen würde: Lenz/Behnke, Das WpÜG im Praxistest, BKR 2003, 43, 49; Angerer, in: Geibel/Süßmann (Hrsg.), WpÜG, 2002, § 1 Rn. 86; Thun, in: Geibel/Süßmann (Hrsg.), WpÜG, 2002, § 32 Rn. 2; Glade, in: Heidel (Hrsg.), AktienR und KapitalmarktR, 2. Auflage 2007, § 32 WpÜG Rn. 3; Lohrmann/von Dryander, in: Apfelbacher/Barthelmess/Buhl/von Dryander (Hrsg.), German Takeover Law, 2002, Sec. 32 Rn. 1; Vogel, in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Kommentar zum WpÜG, 2. Auflage 2005, § 32 WpÜG Rn. 12. 202 Allgemeine Ansicht: Begr RegE BT-Drs. 14/7034, S. 57, 60; Baum, Vorzüge und Genussrechte in übernahmerechtlicher Hinsicht, ZBB 2003, 9, 11 f.; Tröger, Unternehmensübernahmen im deutschen Recht, DZWir 2002, 397, 401; Adolff/Meister/ Randell/Stephan, Public Company Takeovers, 2002, S. 245; von Bülow, in: Kölner Kommentar zum WpÜG, 2003, § 39 Rn. 28; Kopp/von Dryander, in: Apfelbacher/ Barthelmess/Buhl/von Dryander (Hrsg.), German Takeover Law, 2002, Sec. 35 Rn. 15; Noack, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 32 WpÜG Rn. 3; Schlitt, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 35 WpÜG Rn. 196; Steinmeyer/Häger, WpÜG, 2002, § 35 Rn. 42. 203 Begr RegE, BT-Drs. 14/7034, S. 30, 57. 204 Begr RegE BT-Drs. 14/7034, S. 57; Strenger, Das deutsche Übernahmegesetz – Ausgewogenheit zwischen Unternehmens- und Anlegerinteressen als Pflichtprogramm, WM 2000, 952 (unter Hinweis auf den Eigenkapital-Risikocharakter der Vorzugsaktie); Tröger, Unternehmensübernahmen im deutschen Recht, DZWir 2002, 397, 401; Noack, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 32 WpÜG Rn. 3 m.w. N. 205 Allgemeine Ansicht Baum, Vorzüge und Genussrechte in übernahmerechtlicher Hinsicht, ZBB 2003, 9, 14; Ekkenga/Hofschroer, Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (Teil II), DStR 2002, 768, 771; Letzel, Das Pflichtangebot nach dem WpÜG, BKR 2002, 293, 302; Schlitt/Seiler/Singhof, Rechtsfragen und Gestaltungsmöglichkeiten bei Wandelschuldverschreibungen, AG 2003, 254, 267; Schüppen, Übernahmegesetz ante portas!, WPg 2001, 958, 961; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 324.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

213

lungslücke, die Voraussetzung für eine analoge Anwendung der Norm auf hybride Finanzierungsinstrumente wäre, besteht wegen der ausdrücklichen gesetzgeberischen Intention einer Beschränkung auf Aktien wohl nicht.206 Wertungsmäßig scheint dieses Konzept nicht stimmig. Wirtschaftlich gesehen, hängen hybride Finanzierungsinstrumente in ihrem Wert von der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens ab. Mit der Argumentation des BGH im Klöckner-Fall207 könnte man im Gegenteil behaupten, dass Hybridkapitalanleger bei gleicher wirtschaftlicher Betroffenheit aufgrund ihrer fehlenden Mitwirkungs- und Kontrollrechte den Folgen einer Übernahme noch hilfloser ausgesetzt sind und daher sogar noch schutzwürdiger als Vorzugsaktionäre seien. Dann könnte man erwägen, Hybridkapitalgebern in ergänzender Vertragsauslegung ein Recht auf außerordentliche Kündigung bzw. angemessene Abfindung gegenüber der Emittentin zuzubilligen, wobei der übernehmenden Gesellschaft erlaubt werden könnte, statt Bargeld als Abfindung gleichwertige Titel an ihrem Vermögen anzubieten. Auf diese Weise könnte dann ein die Unternehmensübernahme weiter erschwerender Kapitalabfluss vermieden werden. Die Gewährung solcher Rechte für Hybridkapitalgeber wäre indessen verfehlt. Die bloße Tatsache eines Mehrheitswechsels löst gerade noch keine schutzbedürftige Veränderung im wirtschaftlichen Gehalt der hybriden Finanzierungsinstrumente aus.208 Vielmehr kennzeichnet die Kapitalgesellschaften gerade die Unabhängigkeit von Zahl und Person der Gesellschafter.209 Der Vergleich mit der Vorzugsaktie ist unzulässig, weil der Gesetzgeber mit der Einbeziehung der Vorzugsaktionäre in das Pflichtangebot gemäß § 35 WpÜG von seinem Vorsatz, ein ausschließlich kapitalmarktrechtliches Instrument schaffen zu wollen, abgewichen ist und bezüglich der Vorzugsaktionäre unbeabsichtigt einen konzerneingangsrechtlichen Billigkeitsschutz eingeführt hat. Dies geschah wohl mit dem guten Willen, auf diese Weise vermeintlich allen Risikokapitalgebern die Möglichkeit des frühzeitigen Ausstiegs aus der Gesellschaft gegeben zu haben. Die Situation von Hybridkapitalanlegern wurde dabei nicht gesehen.210 Richtigerweise hätte der Gesetzgeber schon die Vorzugsaktionäre nicht in den Bereich des Pflichtangebots mit einbeziehen dürfen. Auch bei Vorzugsaktien handelt es sich wegen des fehlenden Stimmrechts um ein hybrides Finan206 Vgl. Begr RegE BT-Drs. 14/7034, S. 57; wie hier Noack, in: Schwark (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 32 WpÜG Rn. 4. 207 Vgl. BGHZ 119, 305, 329 (Klöckner). 208 So auch die Ansicht von Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 324. 209 Statt vieler K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 8 I 2. b) (S. 183); Hueck/Windbichler, Gesellschaftsrecht, 20. Auflage 2003, § 2 Rn. 18 (S. 32) jeweils m.w. N. 210 Vgl. Begr RegE BT-Drs. 14/7034, S. 27 ff., wo stets nur von Aktionären die Rede ist.

214

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

zierungsinstrument.211 Die Anleger in Vorzugsaktien interessieren sich nicht für eine Mitverwaltung durch Stimmrechtsausübung, sondern für die vorzugsweise Beteiligung am Ertrag der Gesellschaft.212 Im Gegensatz zu den sonstigen hybriden Finanzierungsinstrumenten sind bei Vorzugsaktien die Mitwirkungs- und Kontrollrechte durch zwingende aktienrechtliche Vorschriften geregelt, und es besteht deshalb ein sehr viel geringerer vertraglicher Gestaltungsspielraum. Als unterschiedliche Aktiengattungen erfahren Stamm- und Vorzugsaktien eine voneinander abweichende Bewertung am Kapitalmarkt.213 Für die Übernahme der Kontrolle wird ein potenzieller Erwerber freiwillig keine Vorzugsaktien erwerben, so dass Nachfrage und Angebot an Vorzugsaktien von einem Übernahmeangebot ohne gesetzliche Regelung unbeeinflusst bleiben würden. Dass sich der Aktienkurs der Vorzugsaktie im Falle eines Kontrollwechsels nachteilig entwickeln würde,214 ist eine nicht durch Studien nachgewiesene Behauptung. Vielmehr wurde außerhalb eines Übernahmeszenarios gezeigt, dass eine Stimmrechtskonzentration, wohl aufgrund der dann relativen Wertlosigkeit des Stimmrechts, die Kursdifferenz zwischen Stamm- und Vorzugsaktien verringert.215 Die übernahmerechtlichen Regelungen sollten lediglich die vor allem in den USA Anfang der 80er Jahre üblichen sog. front-end loaded tender offers216 verbieten, 211 Vgl. Baums, Vorzugsaktien, Ausgliederung und Konzernfinanzierung, AG 1994, 1; Siebel, Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR 161 (1997), 628, 629; Volhard, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 139 Rn. 2. Vgl. auch oben unter B. III. 10., S. 108 ff. 212 So Kropff, Begr RegE zum AktG, 1965, S. 203; Pellens/Hildebrandt, Vorzugsaktien vor dem Hintergrund der Corporate Governance-Diskussion, AG 2001, 57, 58; Semler, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 38 Rn. 21 (S. 583 f.). 213 Vgl. Jung/Wachtler, Die Kursdifferenz zwischen Stamm- und Vorzugsaktien, AG 2001, 513, 515 ff., wobei die Kursdifferenzen vom Zins- und allgemeinen Börsenniveau sowie der Verteilung der Stammaktien abhängen sollen. Bei allgemein steigenden Börsenkursen sei die Dividendenzahlung zu vernachlässigen, weshalb sich die Kursdifferenz zugunsten der Stammaktie vergrößere. Anders sei es hingegen bei schwacher Konjunkturlage und demzufolge niedrigen Zinsen. Vgl. auch Semler, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 38 Rn. 21 (S. 584), der angesichts der unterschiedlichsten Kursverhältnisse zwischen Stamm- und Vorzugsaktien feststellt, dass es insoweit auf die Umstände des Einzelfalls ankommt. 214 So Strenger, Das deutsche Übernahmegesetz – Ausgewogenheit zwischen Unternehmens- und Anlegerinteressen als Pflichtprogramm, WM 2000, 952; Hasselbach, in: Kölner Kommentar zum WpÜG, 2003, § 39 Rn. 1; Schlitt, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 32 WpÜG Rn. 2. 215 Vgl. Jung/Wachtler, Die Kursdifferenz zwischen Stamm- und Vorzugsaktien, AG 2001, 513, 517 f. 216 Dabei beschränkt der Bieter sein Angebot auf die zum Erwerb der Kontrollmehrheit notwendigen Aktien und stellt für die übrigen Aktien einen sehr viel geringeren Preis in Aussicht. Vgl. aus der US-amerikanischen Literatur insbesondere: Allen/ Jacobs/Strine, The Great Takover Debate: A Mediation on Bridging the Conceptual Divide, 69 U. CHI. L. REV. 2002, S. 1067 ff.; Bebchuk, The Pressure to Tender: An Analysis and a Proposed Remedy, 12 DEL. J. CORP. L. 1987, S. 911 ff.; ders., The Case for Facilitating Competing Tender Offers: A Reply and Extension, 35 STAN. L.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

215

die einen unzulässigen Verkaufsdruck auf eigentlich bleibewillige Stammaktionäre ausübten. Zudem sollen liquiditätsbedingte Kurssprünge wegen der mit einer Übernahme verbundenen Marktenge aufgrund der Verringerung des sog. free float vermieden werden. Zu einer solchen Marktenge kommt es bei Vorzugsaktien mangels Kaufinteresses des Bieters gerade nicht, weshalb das Pflichtangebot insoweit nicht zur Aufrechterhaltung der Funktionsfähigkeit des Marktes nötig ist. Aber auch ein konzerneingangsrechtlicher Billigkeitsschutz wäre verfehlt, da die wirtschaftliche Tätigkeit eines Unternehmens nicht schon durch die Übernahme der Stimmenmehrheit, sondern erst durch ihre Ausübung unmittelbar betroffen ist. Im Gegensatz zu Stammaktionären besteht bei Vorzugsaktionären auch nicht die Gefahr, unfreiwillig zu außenstehenden Aktionären des neuen beherrschenden Stammaktionärs zu werden.217 Sie sind aufgrund des fehlenden Stimmrechts schließlich von Beginn ihres Investments an Außenstehende. Soweit Vorzugsaktionäre schutzbedürftig sind, reichen die konzernrechtlichen Regelungen und die daraus entwickelten Rechtsprechungsgrundsätze aus. Deshalb könnte Vorzugsaktionären der Verbleib im Unternehmen durchaus zugemutet werden. Letztlich verteuert die unnötige Einbeziehung der Vorzugsaktionäre die Durchführung von Übernahmeangeboten, was wiederum dem Markt für Unternehmenskontrolle und der mit ihm verbundenen gesamtwirtschaftlich wünschenswerten Disziplinierungswirkung auf die Unternehmensführungen abträglich ist.218 Im Ergebnis ist festzuhalten, dass für Hybridkapitalgeber, jedenfalls soweit sie nicht Vorzugsaktionäre sind, ein Konzerneingangsschutz nur bei gesonderter vertraglicher Vereinbarung in den Finanzierungsbedingungen besteht.219 REV. 1983, S. 23 ff.; ders., Toward Undistorted Choice and Equal Treatment in Corporate Takeovers, 98 HARV. L. REV. 1985, S. 1695 ff.; Easterbrook/Fishel, The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, 94 HARV. L. REV. 1981, S. 1161 ff.; dies., Takeover Bids, Defensive Tactics, and Shareholders’ Welfare, 36 BUS. LAW. 1981, S. 1733 ff.; Lipton, Takeover Bids in the Target’s Boardroom, 35 BUS. LAW. 1979, S. 101 ff. Leitentscheidungen sind Unocal Corp v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985); Moran v. Household International, Inc., 500 A.2d 1346 (Del. 1985); Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986); Paramount Communications, Inc. v. Time Incorporated, [1989 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 94,514 (Del. Ch. 1989); Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc., 637 A.2d 34 (1994). 217 So das Argument für ein Vollangebot von Ekkenga/Hofschroer, Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (Teil II), DStR 2002, 768, 769; Schlitt, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 32 WpÜG Rn. 8. 218 Vgl. Schiessl, Ist das deutsche Aktienrecht kapitalmarkttauglich?, AG 1999, 442, 450, der die Erschwerung von sog. leveraged buy-outs beklagt. 219 In der Praxis sind Klauseln, die für den Fall eines Kontrollwechsels ein Kündigungsrecht gewähren, sehr gebräuchlich. Näher dazu Schlitt/Seiler/Singhof, Aktuelle

216

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

2. Mittelbarer Schutz bei faktischer Konzernierung a) Einfache faktische Konzernierung Nach dem Erwerb der Kontrollmehrheit durch ein anderes Unternehmen220 wird dieses seine Beteiligung nicht als bloße Finanzanlage passiv halten, sondern es wird versuchen, aktiv in die Unternehmenspolitik der von ihm abhängigen Gesellschaft (vgl. § 18 Abs. 1 Satz 3 AktG) einzugreifen.221 Solange als Grundlage für die Eingriffe keine Unternehmensverträge i. S. d. §§ 291 f. AktG wirksam abgeschlossen wurden, besteht ein sog. faktischer Konzern.222 Stellt sich ein abgeschlossener Unternehmensvertrag, nachdem er von den Parteien tatsächlich durchgeführt wurde, als fehlerhaft und damit als nichtig heraus, finden die Grundsätze über die fehlerhafte Gesellschaft Anwendung,223 d.h. für Rechtsfragen und Gestaltungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit Wandelschuldverschreibungen, AG 2003, 254, 267. 220 Dieser Begriff dient der Abgrenzung zum Privatgesellschafter, bei dem nicht die Gefahr besteht, dass er die Rechte aus seiner Beteiligung zum Nachteil der Gesellschaft für seine sonstigen unternehmerischen Interessen ausnützen wird. Vgl. Kropff, RegBegr zum AktG, 1965, S. 41 f. Ausführlich zu den Einzelheiten des für die vorliegende Untersuchung nicht im Mittelpunkt stehenden Unternehmerbegriffs: K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 31 II 1. (S. 935 ff.); Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 15 Rn. 7 ff.; Emmerich, in: Habersack/ Emmerich, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 15 Rn. 6 ff. jeweils m.w. N. 221 Den Organwaltern des herrschenden Unternehmens wachsen dabei konzerndimensionale Aufgaben zumindest in der Art zu, dass sie zur Kontrolle der Geschäftsführung innerhalb der abhängigen oder konzernierten Gesellschaften verpflichtet sind. Näher dazu Götz, Leitungssorgfalt und Leistungskontrolle der Aktiengesellschaft hinsichtlich abhängiger Unternehmen, ZGR 1998, 524, 526 ff.; K. Schmidt, Konzernunternehmen, Unternehmensgruppe und Konzern-Rechtsverhältnis, FS Lutter 2000, S. 1167, 1175 ff.; S. H. Schneider/U. H. Schneider, Vorstandshaftung im Konzern, AG 2005, 57, 58 ff.; umfassend Theisen, Der Konzern, 2. Auflage 2000, S. 199 ff., 259 ff. 222 Vgl. K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 17 III 1.a) (S. 499 f.) m.w. N., der zu Recht darauf hinweist, dass im Grunde die mit der Zustimmung der Hauptversammlung gemäß § 293 AktG verbundene Satzungsänderung einen sog. Vertragskonzern zu konstituieren vermag. 223 H.M.: BGHZ 103, 1, 4 ff. (Familienheim); BGHZ 105, 168, 182 (HSW); BGHZ 116, 37, 39 ff. (Stromlieferungen/Hansa-Feuerfest); BGH NJW 2002, 822, 823; OLG Frankfurt a. M. NJW-RR 1994, 296; OLG Oldenburg NZG 2000, 1138, 1139; Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 291 Rn. 202 ff.; Gehrlein, Rechtsprechungsübersicht zum GmbH-Recht in den Jahren 2001–2004: GmbHGründung, Ausscheiden eines Gesellschafters und Gesellschafterhaftung, BB 2004, 2361, 2370; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 291 Rn. 28 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 291 Rn. 21; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 70 Rn. 54 (S. 1227); Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, 2004, S. 381 f.; differenzierend Schürnbrand, „Verdeckte“ und „atypische“ Beherrschungsverträge, ZHR 169 (2005), 35, 48 f., 54 ff. (grds. fehlerhafte Gesellschaft, bei schwerwiegenden Gültigkeitsmängeln aber Regeln über den qualifiziert faktischen Konzern); a. A. Köhler, Rückabwicklung fehlerhafter Unternehmensverträge, ZGR 1985, 307, 309 ff.; Kleindiek, Fehler-

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

217

Hybridkapitalgeber gelten bis zur Berufung auf die Nichtigkeit die Regeln für den Vertragskonzern entsprechend. Auf den faktischen Konzern finden bei der Aktiengesellschaft insbesondere die §§ 311 ff. AktG Anwendung, während sich bei einer abhängigen GmbH das herrschende Unternehmen jeder nachteiligen Einflussnahme enthalten muss.224 Mit den dort verankerten Dokumentations-, Prüfungs-, Publizitäts- und Haftungsvorschriften sollen schädigende Einflussnahmen des herrschenden Unternehmens auf eine abhängige Gesellschaft verhindert werden.225 Als Kehrseite wirkt § 311 AktG aber zugleich privilegierend, indem die Norm der herrschenden Gesellschaft nachteilige Einflussnahmen auf die abhängige Gesellschaft für den Fall erlaubt, dass die Nachteile ausgeglichen werden bzw. der Nachteilsausgleich verbindlich versprochen wird.226 Die faktische Konzernleitung wird sach-

hafte Unternehmensverträge im GmbH-Recht, ZIP 1988, 613 ff.; Kort, Bestandsschutz fehlerhafter Strukturänderungen im Kapitalgesellschaftsrecht, 1998, S. 166 f. 224 Dies folgt daraus, dass auf die GmbH die §§ 311 ff. AktG aufgrund der Strukturunterschiede im Hinblick auf die innere Ordnung (kein Kontrollorgan für Abhängigkeitsbericht, Bestehen umfassender Treuepflichten) nach h. M. keine entsprechende Anwendung finden. Vgl. BGHZ 65, 15, 18 (ITT); BGHZ 95, 330, 340 (Autokran); BGHZ 149, 10, 16 (Bremer Vulkan); Hommelhoff, Die Konzernleitungspflicht, 1982, S. 248 f., 252 f.; Assmann, Der faktische GmbH-Konzern, FS 100 Jahre GmbH-Gesetz 1992, S. 657, 695 ff.; Ulmer, Der Gläubigerschutz im faktischen GmbH-Konzern beim Fehlen von Minderheitsgesellschaftern, ZHR 148 (1984), 391, 411 ff.; ders., in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1997, Anh. § 77 Rn. 55; Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, 2004, S. 148 f. m.w. N.; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, Anh. § 13 Rn. 11, 16; Zeidler, in: Michalski, GmbHG, 2002, Syst. Darstellung 4; Rn. 11; Zöllner, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, SchlAnhKonzernR Rn. 56; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 311 Rn. 51; differenzierend Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Anh. § 318 Rn. 6 m.w. N. (Analogie dort nicht durchweg ausgeschlossen, wo das herrschende Unternehmen und seine Organwalter nicht privilegiert werden, also bei Sanktionen und sonstigen Rechtsbehelfen); a. A. Bälz, Verbundene Unternehmen, AG 1992, 277, 293 ff.; Koppensteiner, in: Rowedder/Fuhrmann/ Koppensteiner, GmbHG, 4. Auflage 2002, Anh. nach § 52 Rn. 51; Rowedder, Bestandsschutz im faktischen GmbH-Konzern, in: Entwicklungen im GmbH-Konzernrecht, ZGR Sonderheft 6, 1986, S. 20 ff.; Wilhelm, Kapitalgesellschaftsrecht, 2. Auflage 2005, Rn. 1254 ff. (S. 368 f.); Kropff, Benachteiligungsverbot und Nachteilsausgleich im faktischen Konzern, FS Kastner 1992, S. 279, 292; ders., GmbHBeherrschungsvertrag: Voraussetzungen für den Vorrang von Konzerninteressen, FS Semler 1993, S. 517, 536 ff.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2002, Vor § 311 Rn. 96 ff. m.w. N. zum Meinungsstand; für die Zulässigkeit eines Nachteilsausgleichs bei bloß faktischen Abhängigkeitsverhältnissen K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 39 III 2.c) (S. 1221 f.). Die Situation in der GmbH wird daher beim Problem der qualifiziert faktischen Konzernierung mitbehandelt. 225 Vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Vor § 311 Rn. 1; Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, Vor § 311 Rn. 5; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 31 IV 2. (S. 959 ff.); Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, 2004, S. 64.

218

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

lich durch den Unternehmensgegenstand und den Gesellschaftszweck der abhängigen Gesellschaft begrenzt; zudem darf ihr Umfang nur soweit reichen, wie das in den §§ 311 ff. AktG aufgestellte System des Einzelausgleichs funktionsfähig bleibt.227 Weitergehende Eingriffe hat das herrschende Unternehmen vor Abschluss eines Beherrschungsvertrags i. S. d. § 291 AktG zu unterlassen. Die einzelnen nachteiligen Maßnahmen und ihr Ausgleich sind nach § 312 AktG vom Vorstand in einem internen Abhängigkeitsbericht zu dokumentieren. Bei einem Verstoß gegen die Nachteilsausgleichspflicht haften das herrschende Unternehmen und daneben gesamtschuldnerisch ihre handelnden Organpersonen (§ 317 Abs. 3 AktG) für den der abhängigen Gesellschaft daraus entstehenden Schaden. Zusätzlich haften gemäß §§ 93, 116, 318 AktG Vorstand und Aufsichtsrat für die Einhaltung der in §§ 312, 314 AktG festgelegten Pflichten zur Erstellung bzw. Prüfung des Abhängigkeitsberichts. Eine zusätzliche Sicherung für Gläubiger und außenstehende Aktionäre bietet die in § 313 AktG verankerte Pflicht, den Abhängigkeitsbericht durch die Abschlussprüfer auf Vollständigkeit und Richtigkeit prüfen zu lassen. Der Bericht ist aufgrund der Geheimhaltungsinteressen der abhängigen Gesellschaft nur für den Abschlussprüfer und den Aufsichtsrat bestimmt228 und steht Gläubigern und außenstehenden Aktionären deshalb nicht als Informationsquelle zur Verfügung.229 Trotz dieser beschränkten Publizität ist die präventive Wirkung des Abhängigkeitsberichts nicht zu unterschätzen. Die Vertraulichkeit des Berichts ermutigt den Vorstand zur offenen Information der Abschlussprüfer und des Aufsichtsrats, zudem kann davon ausgegangen werden, dass das interne Berichtswesen angesichts der anderenfalls 226 Hommelhoff, Die Konzernleitungspflicht, 1982, S. 124 f.; Lutter/Timm, Zum VEBA/Gelsenberg-Urteil des Bundesgerichtshofs, BB 1978, 836, 838 f.; Mülbert, Unternehmensbegriff und Konzernorganisationsrecht, ZHR 163 (1999), 1, 22 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 311 Rn. 2; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, Vor § 311 Rn. 5. 227 Vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 311 Rn. 9. 228 Allgemeine Ansicht: OLG Frankfurt a. M. NZG 2003, 224, 225; Schiessl, Abhängigkeitsbericht bei Beteiligungen der öffentlichen Hand – Besprechung des Beschlusses BGHZ 135, 107, ZGR 1998, 871, 873; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 312 Rn. 4; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 312 Rn. 38; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 69 Rn. 90 (S. 1175); Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 312 Rn. 7 ff. 229 Dies gilt auch dann, wenn Schadensersatzansprüche gemäß §§ 317 Abs. 4, 309 Abs. 4 AktG geltend gemacht werden. Vgl. OLG Düsseldorf AG 1988, 275, 277; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 312 Rn. 4; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 312 Rn. 38; Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 312 Rn. 11. Anderes gilt bei einer Insolvenz der abhängigen Gesellschaft, dann verfügt zumindest der Insolvenzverwalter über den Bericht. Ggf. hat auch der Gläubigerausschuss gemäß § 69 Abs. 2 InsO ein Recht auf Einsichtnahme.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

219

drohenden u. U. massiven Schadensersatzverpflichtungen im Grundsatz funktioniert.230 Flankierend kann jeder Aktionär gemäß § 315 Satz 1 Nr. 1–3 AktG einen Antrag auf Sonderprüfung stellen, wenn der Abschlussprüfer keinen oder nur einen eingeschränkten Bestätigungsvermerk erteilt (Nr. 1), der Aufsichtsrat Einwendungen gegen die Vorstandserklärung erhebt (Nr. 2) oder der Vorstand eine nicht ausgeglichene nachteilige Maßnahme bestätigt (Nr. 3). Die §§ 311 ff. AktG sprechen Hybridkapitalgebern damit keine unmittelbaren Rechte zu. Mangels vertraglicher Beziehungen zum herrschenden Unternehmen stehen Hybridkapitalgebern insoweit nur deliktische Ansprüche zu. Daneben bestehen allerdings vertragliche Unterlassungs- und Schadensersatzansprüche gegen die abhängige Gesellschaft bei schadensstiftenden Geschäftsführungsmaßnahmen, die offensichtlich außerhalb des Unternehmensgegenstands liegen oder die schlechthin unverantwortlich und damit sittenwidrig sind.231 Im Ergebnis wird die abhängige Gesellschaft durch das soeben knapp skizzierte System finanziell stets so gestellt, als ob sie weiterhin selbstständig wäre. Das in den hybriden Finanzierungsinstrumenten verkörperte wirtschaftliche Risiko ändert sich nicht. Der Vorstand der abhängigen Gesellschaft entscheidet stets in eigener unternehmerischer Verantwortung, ob er im Einzelfall den Wünschen des herrschenden Unternehmens Folge leisten will.232 Schließlich haben die Anteilsinhaber in der Aktiengesellschaft im Gegensatz zur Situation in der GmbH keine Weisungsbefugnisse gegenüber der Geschäftsleitung.233 Aber auch 230 Vgl. BGHZ 135, 107, 112 ff.; LG Traunstein ZIP 1993, 1511; Hommelhoff, Praktische Erfahrungen mit dem Abhängigkeitsbericht, ZHR 156 (1992), 295, 295 ff.; K. Schmidt, Abhängigkeit und faktischer Konzern als Aufgaben der Rechtspolitik, JZ 1992, 856, 858 ff.; ders., Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 31 IV 2.c) (S. 963); Kropff, Benachteiligungsverbot und Nachteilsausgleich im faktischen Konzern, FS Kastner 1992, S. 279, 283 ff.; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, Vor § 311 Rn. 28 ff., § 312 Rn. 19 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 311 Rn. 12, § 312 Rn. 3; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 311 Rn. 9; skeptisch Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 312 Rn. 2 f. m.w. N. zur früheren ablehnenden h. M. 231 Zu den Einzelheiten dieses aus ergänzender Vertragsauslegung folgenden Anspruchs s. o. D. I. 4. e), S. 200 ff. 232 Geßler, Leitungsmacht und Verantwortlichkeit im faktischen Konzern, FS Westermann 1974, S. 145, 155; Scheffler, Der qualifizierte faktische Konzern – Versuch einer betriebswirtschaftlichen Definition, AG 1990, 173, 174; Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, 2004, S. 79; Wiedemann, Die Unternehmensgruppe im Privatrecht – Methodische und sachliche Probleme des deutschen Konzernrechts, 1988, S. 44, 47. 233 Dort gilt ein Weisungsrecht gemäß §§ 37 Abs. 1, 47 Abs. 1 GmbHG. Vgl. Lenz, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 37 Rn. 16 ff.; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff (Hrsg.), GmbHG, 16. Auflage 2004, § 37 Rn. 17 ff.; Mertens, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1997, § 37 Rn. 19 ff.; Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 37 Rn. 10 ff., 18 ff. jeweils m.w. N.

220

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

bei der GmbH ergibt sich nichts anderes, da auch GmbH-Geschäftsführer nichtigen Weisungen gar nicht und rechtswidrigen Weisungen erst nach deren Unanfechtbarkeit Folge leisten müssen.234 Da der wirtschaftliche Gehalt ihrer hybriden Finanzierungsinstrumente somit durch die Folgen der faktischen Konzernierung unabhängig von der Rechtsform der abhängigen Gesellschaft nicht beeinträchtigt wird, besteht somit kein Anlass, Hybridkapitalgebern ohne ausdrückliche vertragliche Vereinbarung besondere Schutzvorkehrungen in Form einer Mindestverzinsung bzw. eines Rechts zur außerordentlichen Kündigung zuzugestehen.235 Insbesondere kann hier nicht von einem Wegfall der Geschäftsgrundlage gesprochen werden.236 Weiterhin kann es auch nicht Aufgabe des hybriden Kapitals sein, im Konzern gegenüber Beeinträchtigungsansätzen disziplinierend zu wirken.237 Vielmehr entspricht es gerade der Intention beider Parteien, dass durch die Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente die innere Ordnung des Emittenten unangetastet bleibt.238

234 Nichtig sind dabei insbesondere Weisungen, deren Ausführung gegen die Verbote aus §§ 30, 33 GmbHG verstoßen oder bei denen die Existenz der Gesellschaft stark gefährdet oder gar vernichtet würde. Vgl. BGHZ 31, 278; BGHZ 76, 159; BGH NJW 1974, 1089; OLG Naumburg ZIP 1999, 1363; Lenz, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 37 Rn. 19 f.; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff (Hrsg.), GmbHG, 16. Auflage 2004, § 37 Rn. 22; Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 37 Rn. 20. 235 Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 279 ff.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 321; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 700; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 72 (S. 1039 f.); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 403; einschränkend Lindemann, Gewinnabhängige Ansprüche im Konzern, 2003, S. 92 ff.; a. A. Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 488 (Anspruch auf Garantiedividende aus § 311 AktG); Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 366 f.; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 539 (Gewinnvorzug, Sockelzins und § 304 AktG analog); zurückhaltender U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 527 f., 529 f. (Anpassung der Wertpapierbedingungen nach den Grundsätzen über den Wegfall der Geschäftsgrundlage durch Einführung einer Mindestverzinsung bzw. eines außerordentlichen Kündigungsrechts bei nachhaltiger Beeinträchtigung). 236 So aber insbesondere U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 527 f., 529 f. 237 So Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 539, der diese Rechte allerdings nur zugestehen will, soweit die Vermögensrechte der Genussscheininhaber und damit der status quo ante gestört sei. 238 Vgl. Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, 2004 Rn. 706; Hofert/Arends, Mezzanine-Finanzierung in der GmbH, GmbHR 2005, 1381; dies., Intelligente rechtliche Gestaltung von Mezzanine-Finanzierungen, ZIP 2005, 1297, 1297 f, nach deren Meinung allerdings professionelle Investoren einen Ausschluss oder eine Begrenzung ihrer Mitspracherechte als deutlichen Nachteil empfinden könnten.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

221

b) Qualifiziert faktische Konzernierung Nimmt das herrschende Unternehmen umfassende (nachteilige) Leitungsmaßnahmen vor, die über das System des Einzelausgleichs qualitativ und quantitativ hinausgehen, wird von einer qualifiziert faktischen Konzernierung gesprochen.239 Da das herrschende Unternehmen und seine Organpersonen in dieser Situation rechtswidrig handeln, beschreibt der Begriff keine besondere Art der zulässigen Abhängigkeit, sondern dient nur als Anknüpfungspunkt für die rechtswissenschaftliche Diskussion über sachgerechte Sanktionsmöglichkeiten und Ersatzansprüche der Beteiligten. Im Grundsatz soll ein System entwickelt werden, das solche Fehlentwicklungen von vornherein verhindert, indem die Kosten der rechtswidrigen faktischen Einflussnahme die des gewünschten Abschlusses eines Unternehmensvertrags überschreiten. Nur dann, wenn, wirtschaftlich betrachtet, die Vornahme umfassender faktischer Einflussnahmen gegenüber dem Abschluss eines Unternehmensvertrags sinnlos ist, wird es nicht zu solchen rechtswidrigen Machtexzessen kommen.

239 Leitentscheidungen (allesamt zum GmbH-Konzernrecht): BGHZ 95, 330, 339, 345 ff. (Autokran; Ausfallhaftung des herrschenden Unternehmens entsprechend §§ 303, 322 Abs. 2, 3 AktG gegenüber Gläubigern der abhängigen und vermögenslosen GmbH bei dauernder und umfassender Führung der Geschäfte der abhängigen GmbH in anderer Weise als ein pflichtgemäß handelnder Geschäftsführer einer selbstständigen Gesellschaft); BGHZ 107, 7, 15 ff. (Tiefbau; Verlustausgleichspflicht entsprechend § 302 AktG bei dauernder und umfassender Führung der Geschäfte im finanziellen Bereich und Nichtbeweisbarkeit, dass die entstandenen Verluste nicht auf der Geschäftsführung beruhen.); BGHZ 122, 123, 130 f. (TBB; Ausgleichspflicht analog §§ 302, 303 AktG, wenn die Konzernleitungsmacht in einer Weise ausgeübt wird, die keine angemessene Rücksicht auf die eigenen Belange der abhängigen Gesellschaft nimmt, ohne dass sich der ihr insgesamt zugefügte Nachteil durch Einzelausgleichsmaßnahmen kompensieren ließe.); BGHZ 149, 10, 16 f. (Bremer Vulkan; Schutz der abhängigen GmbH folgt nicht dem Haftungssystem des aktiengesetzlichen Konzernrechts, sondern ist auf die Erhaltung des Stammkapitals (§ 31 GmbHG) und die Gewährung ihres Bestandsschutzes beschränkt (§ 823 Abs. 2 i.V. m. § 266 StGB).); BGHZ 151, 181, 183 ff., 186 ff. (KBV; Neben § 826 BGB besteht ein Anspruch aus existenzvernichtendem Eingriff, wenn Zugriffe der Gesellschafter auf das Gesellschaftsvermögen, die die aufgrund seiner Zweckbindung gebotene angemessene Rücksichtnahme auf die Erhaltung der Fähigkeit der Gesellschaft zur Bedienung ihrer Verbindlichkeiten in einem ins Gewicht fallenden Maße vermissen lassen, einen Rechtsformmissbrauch darstellen, der zum Verlust des Haftungsprivilegs aus § 13 Abs. 2 GmbHG führt, soweit nicht der der GmbH durch den Eingriff insgesamt zugefügte Nachteil nach §§ 30, 31 GmbHG ausgeglichen werden kann.); ausführlich zur Rechtsfigur des qualifiziert faktischen Konzerns: Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, 2004, S. 345 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Anh. § 317 Rn. 1 f., 3 f., 5; Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 317 Anh. Rn. 5 ff., 19 ff., 31 ff. jeweils m.w. N.

222

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

aa) Qualifiziert faktischer GmbH-Konzern Das Problem der Ausübung der Konzernleitungsmacht unter Vernachlässigung der Interessen der abhängigen Gesellschaften stellt sich insbesondere bei der abhängigen GmbH, weil der beherrschende Gesellschafter dort gem. §§ 37 Abs. 1, 47 Abs. 1 GmbHG durch Gesellschafterbeschluss dem Geschäftsführer verbindliche Weisungen erteilen kann.240 Inzwischen ist hier jedenfalls für die Einpersonen-GmbH und die Situation einverständlich handelnder Gesellschafter höchstrichterlich geklärt, dass der Gläubigerschutz nicht durch einen spezifisch konzernrechtlichen Ansatz gewährleistet werden muss, sondern deliktsrechtliche Ansprüche aus §§ 826, 823 Abs. 2 BGB i.V. m. § 266 StGB und eine Durchgriffshaftung wegen existenzvernichtenden Eingriffs als Ergänzung zu den Gläubigerschutzregeln der §§ 30, 31 GmbHG ausreichend sind.241 Umstritten ist, ob damit einer Haftung auf konzernrechtlicher Basis auch in der mehrgliedrigen GmbH mit opponierenden Minderheitsgesellschaftern eine endgültige Absage erteilt wurde.242 Dies ist richtigerweise zu bejahen, denn in einer solchen 240 Näher zum Weisungsrecht und seinen Grenzen: Lenz, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 37 Rn. 16 ff.; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff (Hrsg.), GmbHG, 16. Auflage 2004, § 37 Rn. 17 ff.; Mertens, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1997, § 37 Rn. 19 ff.; Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 37 Rn. 18 ff. jeweils m.w. N.; vgl. auch Eschenbruch, Konzernhaftung: Haftung der Unternehmen und der Manager, 1996, S. 260, der in diesem Zusammenhang plastisch von der „natürlichen Konzernoffenheit“ der GmbH spricht. 241 BGHZ 149, 10, 16 f. (Bremer Vulkan); BGHZ 151, 181, 183 ff., 186 ff. (KBV); BGH ZIP 2005, 117 ff. m. Anm. Altmeppen (Berichtigung der Anm. auf S. 157); BGH ZIP 2005, 250 ff.; anders noch die Einschätzung in BGHZ 122, 123, 127 (TBB), wonach sich die Notwendigkeit eines besonderen Konzernhaftungsrechts daraus ergäbe, dass wegen der Dichte der Einflussnahme des herrschenden Unternehmens die Verhältnisse unübersichtlich seien und sich einzelne schädigende Eingriffe nicht mehr isolieren ließen. Deshalb reichten die sonstigen Haftungsnormen des Gesellschaftsrechts (Schadensersatzpflicht wegen Treuepflichtverletzung, Kapitalerhaltungsrecht) und des allgemeinen bürgerlichen Rechts (insbesondere deliktsrechtliche Anspruchsgrundlagen) als Schutzinstrumente nicht aus. 242 Dafür Altmeppen, Grundlegend Neues zum „qualifiziert faktischen Konzern“ und zum Gläubigerschutz in der Einmann-GmbH, ZIP 2001, 1837, 1838; ders., Gesellschafterhaftung und „Konzernhaftung“ bei der GmbH, NJW 2002, 321 ff.; ders., Abschied vom „qualifiziert faktischen“ Konzern. 1991, passim; Bitter, Der Anfang vom Ende des „qualifiziert faktischen GmbH-Konzerns“ – Ansätze einer allgemeinen Missbrauchshaftung in der Rechtsprechung des BGH, WM 2001, 2133, 2135; Drygala, Abschied vom qualifiziert faktischen Konzern oder Konzernrecht für alle?; GmbHR 2003, 729, 739; Henze, Gesichtspunkte des Kapitalerhaltungsgebotes und seiner Ergänzung im Kapitalgesellschaftsrecht in der Rechtsprechung des BGH, NZG 2003, 649, 654 f.; Hoffmann, Das GmbH-Konzernrecht nach dem „Bremer-Vulkan“-Urteil, NZG 2002, 68, 71, 74; Keßler, Kapitalerhaltung und normativer Gläubigerschutz in der Einpersonen-GmbH – zum „beiläufigen“ Ende des „qualifiziert faktischen“ GmbH-Konzerns, GmbHR 2001, 1095 ff.; Römermann/Schröder, Aufgabe des qualifiziert faktischen GmbH-Konzerns, GmbHR 2001, 1015, 1017; Ulmer, Von „TBB“ zu „Bremer Vulkan“ – Revolution oder Evolution?, ZIP 2001, 2021, 2029; Wilhelm, Kapitalgesellschaftsrecht, 2. Auflage 2005, Rn. 1254 (S. 368), der allerdings für eine

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

223

mehrgliedrigen GmbH sind die Gläubiger weniger schutzbedürftig. Schließlich kommen den Gläubigern in diesen Fällen die von den opponierenden Gesellschaftern ausgeübten Minderheitenrechte mittelbar zugute. Die Minderheitsgesellschafter können gegen jede Einflussnahme, die dem Gesellschaftszweck oder Unternehmensgegenstand zuwiderläuft, mit Unterlassungs- bzw. Beseitigungsansprüchen vorgehen.243 Sofern nicht ohnehin ein Stimmverbot gemäß § 47 Abs. 4 GmbHG besteht,244 können dennoch gefasste rechtswidrige Weisungsbeschlüsse an die Geschäftsführung erfolgreich angefochten werden.245 Durch das Informationsrecht aus § 51a GmbHG erhalten Minderheitsgesellschafter die notwendigen Fakten, um Schadensersatzansprüche der GmbH gegenüber dem herrschenden Unternehmen geltend zu machen, so dass die ursprüngliche Vermögenslage der Gesellschaft wiederhergestellt wird.246 Im Sinne eines Erst-recht-Schlusses ist damit die grundsätzliche Aufgabe der bisherigen Rechtsprechungsgrundsätze zum qualifiziert faktischen Konzern für alle GmbHs festzustellen. Eine entsprechende Anwendung der konzernrechtlichen Ausgleichs- und Abfindungsansprüche (§§ 302, 304 f. AktG) käme nur noch in den analoge Anwendung der §§ 311 ff. AktG plädiert; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 302 Rn. 9; a. A. Cahn, Verlustübernahme und Einzelausgleich im qualifiziert faktischen Konzern, ZIP 2001, 2159, 2160; Eberl-Borges, Die Konzernhaftung im Kapitalgesellschaftskonzernrecht, Jura 2002, 761, 764 f.; dies., Die Haftung des herrschenden Unternehmens für Schulden einer konzernabhängigen Personengesellschaft, WM 2003, 105; Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, 2004, S. 380 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Anh. § 318 Rn. 3; Anwendungsbereich für seltene Ausnahmefälle: K. Schmidt, Gesellschafterhaftung und „Konzernhaftung“ bei der GmbH, NJW 2001, 3577, 3580 f.; ders., Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 39 III 3. (S. 1225); Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 302 Rn. 100 f. 243 Vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Anh. § 318 Rn. 31; wohl auch Zöllner, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, SchlAnhKonzernR Rn. 82 ff. 244 Vgl. U. H. Schneider, Stimmverbote im GmbH-Konzern, ZHR 150 (1986), 609 ff.; Hüffer, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1997, § 47 Rn. 133 ff.; Koppensteiner, in: Rowedder/Fuhrmann/Koppensteiner, GmbHG, 4. Auflage 2002, § 47 Rn. 59 f., Anh. nach § 52 Rn. 73; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 47 Rn. 23; Römermann, in: Michalski, GmbHG, 2002, Anh. § 47 Rn. 72 ff.; Wackerbarth, Grenzen der Leitungsmacht in der internationalen Unternehmensgruppe, 2001, S. 248 ff., 262 f. m.w. N.; sehr weit Altmeppen, in: Roth/ Altmeppen, GmbHG, 5. Auflage 2005, Anh. § 13 Rn. 137, der mit einer entsprechenden Anwendung der Norm auf sämtliche Beschlussfassungen eine Schädigung der abhängigen GmbH unmöglich machen möchte. 245 Näher zur Anfechtung wegen Treupflichtverletzung oder wegen Verfolgung von Sondervorteilen: Raiser, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1997, Anh. § 47 Rn. 115 ff., 121 ff.; Römermann, in: Michalski, GmbHG, 2002, Anh. § 47 Rn. 305 ff., 331 ff.; Zöllner, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 47 Rn. 46 ff. 246 Vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Anh. § 318 Rn. 31; Emmerich, in: Scholz, GmbHG, 10. Auflage 2006, Anhang § 13 Rn. 87; Ulmer, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1997, Anh. § 77 Rn. 90.

224

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

praktisch nicht vorkommenden Fällen in Betracht, in denen nicht einmal mehr eine Schadensschätzung i. S. v. § 287 ZPO möglich wäre, da dann die schadensersatzrechtlichen Vorschriften per Definition versagen müssen. Dies muss auch auf die Position von Hybridkapitalgebern, die in eine GmbH investiert haben, zurückwirken. Bei ihnen kommt eine entsprechende Anwendung der §§ 304 Abs. 1, 2, 305 AktG grundsätzlich nicht mehr in Betracht. Hybride Finanzierungsinstrumente genießen aber wiederum einen doppelten Schutz. Mittelbar schützen die soeben kurz skizzierten Minderheitsrechte der außenstehenden Anteilseigner, mit denen verlustbringende rechtswidrige Konzernleitungsmaßnahmen von vornherein verhindert oder entstandene Vermögensschäden schnell ausgeglichen werden können. Unmittelbar stehen Hybridkapitalgebern darüber hinaus eigene vertragliche Unterlassungs- und Schadensersatzansprüche gegenüber der abhängigen Emittentin zu, wenn die Geschäftsführung Geschäfte durchführt, die offensichtlich außerhalb des Unternehmensgegenstands liegen oder die ein verantwortlich denkender und handelnder Geschäftsführer einer selbstständigen Gesellschaft auf keinen Fall eingehen würde.247 Gegenüber dem herrschenden Unternehmen und seinen Organpersonen kommen unmittelbar deliktische Ansprüche aus § 826 BGB in Betracht, da die Ausplünderung der Gesellschaft eine vorsätzliche sittenwidrige Schädigung darstellt; zudem kann daneben, falls kein vorrangiger Ausgleich nach §§ 30, 31 GmbHG möglich ist, eine Durchgriffshaftung wegen existenzvernichtenden Eingriffs bestehen248.249 Im Ergebnis haben Hybridkapitalgeber allein aufgrund des Bestehens eines sog. qualifiziert faktischen GmbH-Konzerns keine besonderen gesetzlichen oder vertraglichen Ansprüche gegenüber der abhängigen Gesellschaft oder dem herrschenden Unternehmen. Diese sind auch nicht nötig, weil das Investitionsrisiko der hybriden Finanzierungsinstrumente aufgrund des bestehenden Haftungssystems unverändert bleibt. Im Gegenteil würde die Gewährung von fixen Ausgleichszahlungen bzw. einem Abfindungsguthaben das hybride Finanzierungsinstrument wirtschaftlich ohne Not in eine Anleihe verwandeln, was von den Beteiligten wiederum nicht gewollt ist.250 Zudem würde durch die Anerkennung dauerhafter Ausgleichsansprüche der rechtswidrige Zustand perpetuiert, was zu 247

Zu den Einzelheiten s. o. D. I. 4. e), S. 200 ff. Ausführlich BGHZ 151, 181, 183 ff., 186 ff. (KBV); BGH ZIP 2005, 250, 252 f. m.w. N. 249 Die Darlegung der Schadenshöhe obliegt grundsätzlich den klagenden Hybridkapitalgebern. Allerdings kann hier wiederum von der Möglichkeit der Schadensschätzung i. S. v. § 287 ZPO extensiv Gebrauch gemacht werden. Bei mutwilliger Verschleierung der Vermögensverhältnisse durch das herrschende Unternehmen kommen auch Erleichterungen hinsichtlich der Substantiierungslast in Betracht. Allgemein dazu BGHZ 100, 190, 195 f.; BGH NJW 1990, 3151. 250 Vgl. auch Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 317 Anh. Rn. 42, der zutreffend feststellt, dass Abfindungsrechte und Ausgleichs248

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

225

einer dritten vom Gesetzgeber nicht gewollten Art der Konzernierung führen würde. Wenn allerdings das auf bezifferbare Schäden aufgebaute Schadensersatzsystem versagt, dann muss als Notordnung für hybride Finanzierungsinstrumente mit gewinnabhängiger Verzinsung eine entsprechende Anwendung des § 304 AktG möglich sein. Schließlich darf das herrschenden Unternehmen daraus, dass es die Bezifferung des Schadensersatzes unmöglich gemacht hat, keine Vorteile ziehen. Dieser Fall scheint aufgrund der mit Hilfe von Sachverständigen stets möglichen Darstellung von wirtschaftlichen Alternativszenarien als Grundlage für eine Schadensschätzung eher theoretischer Natur zu sein. bb) Qualifiziert faktischer Aktienkonzern Hat die abhängige Gesellschaft die Rechtsform einer Aktiengesellschaft, dann soll eine qualifiziert faktische Abhängigkeit dann bestehen, wenn die Einflussnahme des herrschenden Unternehmens einen solchen Umfang und eine solche Tiefe angenommen hat, dass sich einzelne Nachteilszufügungen nicht mehr isolieren oder in ihren nachteiligen Folgen für die abhängige Gesellschaft bewerten lassen und deshalb ein Ausgleich nach dem System der §§ 311 ff. AktG nicht mehr möglich ist.251 In der Praxis wurde allerdings noch für keinen Fall einer abhängigen Aktiengesellschaft eine qualifiziert faktische Konzernierung nachgewiesen.252 Der funktionierende Einzelausgleich durch Schadensersatz nach zahlungen die Minderheitsaktionäre vor die Wahl stellten, „auszusteigen oder Rentner zu werden“. 251 Hommelhoff, Die Konzernleitungspflicht, 1982, S. 134 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Anh. § 317 Rn. 1; Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 317 Anh. Rn. 40 f. 252 Vgl. OLG Hamm ZIP 1986, 1554, 1555 (Banning; wo contra legem im Rahmen einer Kostenentscheidung nach § 91a ZPO allerdings zu Unrecht aus dem Umstand, dass angeblich bald und leicht eine qualifizierte Konzernierung herbeigeführt werden könnte, ein „prophylaktischer Konzerneingangsschutz“ im Hinblick auf die Besetzung des Aufsichtsrats postuliert wurde); OLG Stuttgart AG 1994, 564, 565 (Schwäbische Zellstoff AG, wonach die einheitliche Leitung und Änderung des Unternehmenskonzepts zu einer integrierten Papierfabrik nicht zu einer qualifiziert faktischen Konzernierung führe, da das Haftungssystem der §§ 311 ff. AktG wegen der durch Wirtschaftlichkeitsberechnungen für alternative Handlungsmöglichkeiten möglichen Quantifizierung der Nachteile möglich sei.); OLG Stuttgart, DB 2000, 709, 710; LG Mannheim WM 1990, 760 (SEN); zu weiteren Fällen aus der Wirtschaftspresse, die ebenfalls mit den §§ 311 ff. AktG zu lösen waren Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 317 Anh. Rn. 19 Fn. 49. Mit beachtlichen Stimmen im Schrifttum kann man deshalb wohl behaupten, dass es sich um ein eher theoretisches Problem handeln dürfte. Vgl. Altmeppen, Abschied vom „qualifiziert faktischen“ Konzern, 1991, S. 47; ders., in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Auflage 2005, Anh. § 13 Rn. 154 (praktisch nicht relevantes Problem); Gäbelein, Definition eines qualifizierten faktischen Konzerns, AG 1990, 185, 187; Koppensteiner, Der Verlustausgleich im qualifizierten AG-Konzern, in: Ulmer (Hrsg.), Probleme des Konzernrechts, 1989, S. 87, 98 ff.; ders., in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, vor § 311 Rn. 24;

226

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

§ 317 AktG hat nämlich Vorrang vor einem Globalausgleich in Form einer Verlustübernahmepflicht in Analogie zu §§ 302, 303 AktG, da in diesen Fällen keine planwidrige Gesetzeslücke besteht. Eine Verlustübernahmepflicht griffe auch in den Fällen zu kurz, in denen die Minderheitsaktionäre oder Inhaber von gewinnabhängigen hybriden Finanzierungsinstrumenten ohne den Missbrauch der beherrschenden Stellung mit einem Gewinn rechnen konnten. Auch hier sind Schadensersatzzahlungen die näherliegende, rechtsökonomisch einfachere und schlüssigere Lösung.253 Dieser Vorrang des Einzelausgleichs gilt auch dann, wenn sich der Schaden nicht genau beziffern lässt. Dann muss zunächst, was stets möglich sein dürfte, ein Schaden nach § 287 ZPO aufgrund von sachverständigen alternativen Wirtschaftlichkeitsberechnungen geschätzt werden. Ein Globalausgleich kommt nur dort in Betracht, wo selbst für eine solche Schätzung die nötigen Anhaltspunkte fehlen.254 Für den so theoretisch verbleibenden Anwendungsbereich fragt sich, ob nach Aufgabe der Figur des qualifiziert faktischen Konzerns im GmbH-Recht, deren Grundsätze auf das Aktienrecht übertragen wurden,255 überhaupt noch Raum für eine konzernrechtliche Haftung analog zu den Vorschriften über den Vertragskonzern bleibt.256 Im Grundsatz gilt für die Aktiengesellschaft ebenso wie für die GmbH, dass eine über die Möglichkeit eines Einzelausgleichs hinausgeLehmann auf dem 59. Deutschen Juristentag 1992, Sitzungsbericht R, S. 87 (künstliches Gebilde kluger Professoren); ders., Der qualifiziert faktische Konzern – ein Phantom?, FS Beusch 1993, S. 479, 493; Mertens, Konzernbildungskontrolle zur Verhinderung unzulässiger qualifizierter faktischer Konzerne, AG 1987, 38, 40 (Papiertiger); Schießl, Die Ersatzpflicht des herrschenden Unternehmens im qualifizierten faktischen Konzern, AG 1985, 184, 188 f.; Schulze-Osterloh, Gläubiger- und Minderheitenschutz bei der steuerlichen Betriebsaufspaltung, ZGR 1983, 123, 153 f. 253 Vgl. Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 317 Anh. Rn. 42, 45 f. 254 Vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Anh. § 317 Rn. 16; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 69 Rn. 138 (S. 1194 f.); Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 317 Anh. Rn. 43. 255 Vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Anh. § 317 Rn. 5; ausführlich Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht 2004, S. 345 ff. jeweils m.w. N. 256 Gegen eine Fortgeltung: Henze, Reichweite und Grenzen des aktienrechtlichen Grundsatzes der Vermögensbindung – Ergänzung durch die Rechtsprechung zum Existenz vernichtenden Eingriff?, AG 2004, 405, 414 f.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 1 Rn. 25 f.; § 302 Rn. 9; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, Anh. § 318 Rn. 63 ff.; Lutter/Trölizsch, in: Lutter (Hrsg.), Holding Handbuch, 4. Auflage 2004, § 7 Rn. 60 (S. 296 f.); Liebscher, in: Beck’sches Handbuch der AG, 2004, § 14 Rn. 97; differenzierend für eine Fortgeltung in extremen Ausnahmefällen Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 302 Rn. 101; K. Schmidt, Gesellschafterhaftung und „Konzernhaftung“ bei der GmbH, NJW 2001, 3577, 3581; ders., Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 31 IV 4 (S. 964 ff.); a. A. Cahn, ZIP 2001, 2159, 2160; Eberl-Borges, Jura 2002, 761, 764; dies. WM 2003, 105; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auf-

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

227

hende, mithin qualifiziert nachteilige Einflussnahme rechtswidrig und damit unzulässig ist.257 Allerdings besteht bei der Aktiengesellschaft im Gegensatz zur GmbH für den Vorstand eine Pflicht zur weisungsunabhängigen, allein am Gesellschaftswohl ausgerichteten, eigenständigen Unternehmensführung (vgl. § 76 AktG), deren Verletzung eine Strafbarkeit gemäß § 266 StGB begründen kann.258 Weiterhin kommen das Vorhandensein eines Aufsichtsrats sowie der Abhängigkeitsbericht und seine Prüfung einer Aufrechterhaltung des Systems des Einzelausgleichs zugute.259 Abgerundet wird das System schließlich durch den Grundsatz der Vermögensbindung (§§ 57 f., 60) und die Pflicht der Aktionäre, gemäß § 62 Abs. 1 Satz 1 AktG verbotene Leistungen zurückzugewähren. Wenn aber Wesensmerkmal des qualifiziert faktischen Aktienkonzerns gerade die Unmöglichkeit einer Ermittlung bzw. Schätzung der konkreten Schadenshöhe sein soll, dann versagt nicht nur das System der §§ 317 ff., sondern scheitern auch alle anderen auf Schadensersatz ausgerichteten Schutzkonzepte wie § 826 BGB und eine Durchgriffshaftung wegen existenzvernichtenden Eingriffs. Durchsetzbar nach den allgemeinen Vorschriften wären allein Unterlassungs- und Beseitigungsansprüche, da stets die Herstellung des status quo ante, nämlich einer wirtschaftlich eigenständigen Gesellschaft, verlangt werden könnte. Da in dieser Situation anderenfalls kein Ausgleich des Vermögensschadens möglich wäre, muss hier zumindest ein Verlustausgleich analog § 302 AktG stattfinden. Darüber hinaus sollten außenstehende Aktionäre in dieser Situation als Mindestgewinn eine angemessene Abfindung analog § 304 AktG solage 2005, Anh. § 317 Rn. 5; Schürnbrand, „Verdeckte“ und „atypische“ Beherrschungsverträge, ZHR 169 (2005), 35, 58. 257 Str. wie hier: OLG Hamm ZIP 1986, 1554, 1555 (Banning); Binnewies, Die Konzerneingangskontrolle in der abhängigen Gesellschaft, 1996, S. 360; Gätsch, Gläubigerschutz im qualifiziert faktischen Aktienkonzern, 1997, S. 182 ff.; Heyder, Der qualifiziert faktische Aktienkonzern, 1997, S. 101 f.; Hommelhoff, Die Konzernleitungspflicht, 1982, S. 129 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbHKonzernrecht, 4. Auflage 2005, § 311 Rn. 43; Kort, Das Informationsrecht des Gesellschafters der Konzernobergesellschaft, ZGR 1987 46, 59; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 69 Rn. 149 (S. 1200); Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 317 Anh. Rn. 101 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 489 ff.; Streyl, Zur konzernrechtlichen Problematik von Vorstands-Doppelmandaten, 1991, S. 99 ff.; Strohn, Die Verfassung der Aktiengesellschaft im faktischen Konzern, 1977, S. 138; a. A. LG Mannheim, DB 1990, 2011 (SEN); Decher, Personelle Verflechtungen im Aktienkonzern, 1990, S. 109; ders., Die Zulässigkeit des qualifiziert faktischen Aktienkonzerns, DB 1990, 2005, 2005 f.; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 311 Rn. 104; Timm, Grundfragen des „qualifizierten“ faktischen Konzerns im Aktienrecht, NJW 1987, 977 ff.; Wiedemann, Die Unternehmensgruppe im Privatrecht, 1988, S. 47. 258 Zur zunehmenden Bedeutung des § 266 StGB als Maßstab für unternehmerisches Handeln vgl. nur BGH ZIP 2006, 72, 73 ff. (Mannesmann) m.w. N. 259 Vgl. Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 317 Anh. Rn. 65.

228

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

wie einen Anspruch auf Abfindung analog § 305 AktG erhalten. In Verbindung mit den durch jeden Aktionär gerichtlich durchsetzbaren und vollstreckbaren Beseitigungsansprüchen stünde das herrschende Unternehmen aufgrund der mit der Rückstrukturierung verbundenen immensen Kostenlast auf diese Weise schlechter als bei vorherigem Abschluss eines Unternehmensvertrags i. S. d. §§ 291 f. AktG. Dies erscheint im Hinblick auf eine effektive Verhinderung solcher wohl nur theoretisch möglichen Machtexzesse sachgerecht. Auch Hybridkapitalgebern ist ein Verbleib in der abhängigen Gesellschaft nicht mehr zuzumuten, wenn das herrschende Unternehmen Eingriffe in einer derartigen Weise vornähme. Deshalb muss ihnen hier aufgrund ergänzender Vertragsauslegung ausnahmsweise ein Recht zur außerordentlichen Kündigung zustehen,260 wobei sich die Abfindung am Maßstab des § 305 AktG zu orientieren hat.261 Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten mit gewinnabhängiger Verzinsung sollte zudem eine am Maßstab des § 304 AktG orientierte Mindestvergütung bezahlt werden.262 Allerdings können die Hybridkapitalgeber sich auch dafür entscheiden, in der Gesellschaft zu verbleiben und statt dessen ihre vertraglichen Unterlassungs- und Beseitigungsansprüche gegenüber der abhängigen Gesellschaft wegen Vornahme offensichtlich satzungsfremder Geschäfte bzw. ihre deliktischen Ansprüche aus § 826 BGB, die in dieser Situation aufgrund der Ausplünderung der abhängigen Gesellschaft zumeist bestehen werden, gegenüber dem herrschenden Unternehmen geltend zu machen, um so eine vollständige Rückabwicklung der Konzernierungsmaßnahmen zu erreichen. Grundsätzlich wird aber immer nur ein einfach faktischer Aktienkonzern bestehen, bei dem Hybridkapitalgebern ohne ausdrückliche vertragliche Abrede keine besonderen Rechte zu gewähren sind.

260 Für ein Kündigungsrecht nur als ultima ratio ebenfalls Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 279 ff.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 703; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 419; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 404; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 538 f.; Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 527. 261 Wie hier Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 321; a. A. Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 420; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 702, der allerdings zu Unrecht von einem viel weiteren Verständnis eines qualifiziert faktischen Konzerns ausgeht. 262 So auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 702; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 321; im Ergebnis auch Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 420, der § 304 AktG allerdings analog anwenden will; ähnlich Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 539, der für einen Gewinnvorzug in Verbindung mit einem Sockelzins eintritt.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

229

3. Vertragskonzern Das herrschende Unternehmen kann mit der abhängigen Gesellschaft einen sog. Vertragskonzern bilden, indem es einen der in § 291 f. genannten Unternehmensverträge abschließt. Im Folgenden wird allein auf die Situation hybrider Finanzierungsinstrumente bei Vorliegen eines wirksamen Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrags gemäß § 291 Abs. 1 Satz 1 AktG abgestellt. Durch den Beherrschungsvertrag unterstellt eine Aktiengesellschaft die Leitung ihrer Geschäfte einem anderen Unternehmen, welches dann dem Vorstand der abhängigen Gesellschaft gemäß § 308 Abs. 1, 2 AktG verbindliche und, soweit im Konzerninteresse, auch nachteilige Weisungen erteilen darf.263 Der Gewinnabführungsvertrag ist Grundlage für die Verpflichtung der abhängigen Gesellschaft, ihren gesamten Gewinn an ein anderes Unternehmen abzuführen.264 Gläubiger und außenstehende Aktionäre bzw. Anteilsinhaber265 werden ge263 Die gesetzlichen Vertreter des herrschenden Unternehmens müssen bei der Erteilung der Weisungen gemäß § 309 Abs. 1 AktG die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters anwenden. Für schadensbringende Pflichtverletzungen haften sie persönlich gemäß § 309 Abs. 2 Satz 1 AktG, wobei diesen Anspruch nach § 309 Abs. 4 Satz 1, 2 AktG jeder Aktionär für die Gesellschaft bzw. nach § 309 Abs. 4 Satz 3 jeder mit seiner Forderung gegenüber der abhängigen Gesellschaft ausgefallene Gläubiger geltend machen kann. 264 Der Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags ist hauptsächlich steuerlich motiviert. Bei einer Laufzeit von mindestens fünf Jahren kann eine körperschaftssteuerliche Organschaft nach § 14 KStG gebildet werden. Vgl. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 291 Rn. 49 m.w. N. zum steuerrechtlichen Schrifttum in Fn. 98. 265 Die aktienrechtlichen Vorschriften über den Vertragskonzern werden seit der Supermarkt-Entscheidung des BGH (BGHZ 105, 324 ff.) zunehmend auf die GmbH übertragen, wobei zahlreiche Detailfragen ungeklärt sind. Die ganz überwiegende Ansicht wendet die §§ 302, 303 AktG analog an: BGHZ 95, 330, 345 f. (Autokran); BGHZ 105, 168, 182 (HSW); BGHZ 105, 324, 336 (Supermarkt); BGHZ 116, 37, 39 (Stromlieferungen/Hansa Feuerfest); BGH NJW 2002, 822 ff.; Altmeppen, in: Roth/ Altmeppen, GmbHG, 5. Auflage 2005, § 13 Anh. Rn. 72 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 302 Rn. 25; Goette, Die GmbH, 2. Auflage 2002, § 9 Rn. 13 (S. 331 f.); Kleindiek, Strukturvielfalt im Personengesellschafts-Konzern, 1991, S. 129 ff.; Kort, Der Abschluß von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, 1986, S. 146 ff.; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 13 Rn. 33; Ulmer, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1997, Anh. § 77 Rn. 208 ff.; Wimmer-Leonhardt, Konzernhaftungsrecht, 2004, S. 46 ff.; a. A. Bitter, Konzernrechtliche Durchgriffshaftung bei Personengesellschaften, 2000. S. 386 ff.; ders., Das „TBB-Urteil“ und das immer noch vergessene GmbH-Vertragskonzernrecht, ZIP 2001, 265, 270, 274 ff; Ehricke, Das abhängige Konzernunternehmen in der Insolvenz, 1998, S. 430 ff.; Kübler, Haftungstrennung und Gläubigerschutz im Recht der Kapitalgesellschaften, FS Heinsius 1991, S. 397. Gleiches gilt auch für die §§ 304, 305 AktG: Altmeppen, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Auflage 2005, § 13 Anh. Rn. 88 f.; Hoffmann-Becking, Gelöste und ungelöste Fragen zum Unternehmensvertrag der GmbH, WiB 1994, 57, 59 f.; Kleindiek, Fehlerhafte Unternehmensverträge im GmbH-Recht, ZIP 1988, 613, 617 f.; Koppensteiner, in: Rowedder/Schmidt-Leithoff/Koppensteiner, GmbHG, 4. Auflage 2002, § 52 Anh. Rn. 58 f.; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auf-

230

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

schützt, indem das bei Abschluss des Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags vorhandene bilanzielle Anfangsvermögen vermehrt um die gesetzliche Rücklage erhalten,266 eine Verlustübernahmepflicht konstituiert (vgl. § 302 AktG), in den §§ 304 ff. AktG besondere Ausgleichs- und Abfindungsansprüche für die außenstehenden Aktionäre gewährt sowie Grenzen des Weisungsrechts aufgestellt (§ 308 AktG) und haftungsrechtlich abgesichert werden (§§ 309 f. AktG). Insgesamt soll das Regelungssystem einen wirksamen Schutz der außenstehenden Aktionäre zumindest gegen eine Beeinträchtigung ihres mitgliedschaftlichen Gewinnbeteiligungsrechts und der Gläubiger gegen einen Verlust der ihnen haftenden Vermögensmasse durch eine Aushöhlung der Substanz der abhängigen Gesellschaft gewährleisten.267 Das Interesse des herrschenden Unternehmens, die abhängige Gesellschaft für seine Zwecke einzusetzen, verdient unter keinem rechtlichen Gesichtspunkt Vorrang vor den Interessen der Minderheit und der Gläubiger, da es sich bei diesen Interessen ohne Ausnahme um Vermögensinteressen handelt, die prinzipiell gleichwertig sind.268 In dieses rechtliche Koordinatensystem muss sich der Schutz von Hybridkapitalgebern einpassen. Hierbei ist nach den einzelnen Wesensmerkmalen hybrider Finanzierungsinstrumente zu differenzieren.

lage 2004, § 13 Rn. 53; Ulmer, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1997, Anh. § 77 Rn. 211 ff.; Zeidler, in: Michalski, GmbHG, 2002, Syst. Darst. 4 Rn. 77 f.; differenzierend Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 304 Rn. 4 (Problem erübrige sich, da einstimmiger Gesellschafterbeschluss erforderlich sei. Soweit allerdings eine qualifizierte Mehrheit ausreichen sollte (h. M.), sei eine Analogie unverzichtbar.); ähnlich Bilda, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000 § 304 Rn. 12; Hasselbach/Hirte, in: Großkommentar zum AktG, § 304 Rn. 142 f., § 305 Rn. 5; a. A. ohne nähere Begründung BGHZ 105, 324, 335 (Supermarkt). Dem wird hier gefolgt, da es für die vermögensrechtlichen Ansprüche von Hybridkapitalgebern insoweit nicht auf die Besonderheiten der rechtlichen Binnenstruktur des jeweiligen Emittenten ankommen kann. Im Folgenden wird daher inhaltlich nicht zwischen Aktiengesellschaft und GmbH unterschieden. 266 Auf diese Weise soll die durch den Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags bedrohte Überlebensfähigkeit der Gesellschaft nach Beendigung der Verträge mit gewährleistet werden. Vgl. Kropff, Reg Begr zum AktG, 1965, S. 388; kritisch zur Wirksamkeit im Hinblick auf Anweisungen, Bilanzierungswahlrechte, nachteilige Konzernverrechnungspreise oder Konzernumlagen Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 300 Rn. 2; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 300 Rn. 5; Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 300 Rn. 7. 267 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 300 Rn. 2. Ob § 305 AktG darüber hinaus die außenstehenden Aktionäre für den Verlust von Mitwirkungs- bzw. Herrschaftsrechten entschädigen will, wird kontrovers diskutiert. 268 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 300 Rn. 2; Filbinger, Die Schranken der Mehrheitsherrschaft im Aktienrecht und Konzernrecht, 1942, S. 15, 57, 130 ff.; Mestmäcker, Zur Systematik des Rechts der verbundenen Unternehmen im neuen Aktiengesetz, FG Kronstein 1967, S. 129, 131.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

231

a) Hybride Finanzierungsinstrumente mit Subordinationsvereinbarung Soweit sich hybride Finanzierungsinstrumente allein durch eine schuldrechtliche Subordination von einer festverzinslichen Anleihe unterscheiden, greift im Grundsatz das Verlustausgleichs- und Sicherheitsleistungssystem der §§ 302, 303 AktG unmittelbar ein. Deshalb wurde bisher kein besonderer Schutz in Betracht gezogen. Das ist in dieser Allgemeinheit nicht gerechtfertigt. Die §§ 302, 303 AktG, die im Ergebnis eine mittelbare Haftung des herrschenden Unternehmens für die Verbindlichkeiten der abhängigen Gesellschaft begründen,269 setzen nämlich stillschweigend voraus, dass die Kreditwürdigkeit des herrschenden Unternehmens zumindest der der abhängigen Gesellschaft gleichsteht und daher die gewährten Ansprüche werthaltig sind.270 In diesen Situationen ändert sich das Bonitätsrating, das Grundlage für die Investitionsentscheidung in die noch unabhängige Gesellschaft war, nicht bzw. verbessert sich unter Umständen sogar.271 Gründe für darüber hinaus gehende Schutzmechanismen bestehen dann in der Tat nicht. Anders ist es in den Fällen, in denen das herrschende Unternehmen eine viel schlechtere Bonität hat. Hier verändert sich das übernommene Investmentrisiko nachhaltig und schwerwiegend zu Ungunsten der Kapitalgeber, ohne Folge einer der Investmententscheidung immanenten Möglichkeit einer negativen Geschäftsentwicklung der Emittentin zu sein. Anders gewendet verwirklicht sich hier nicht das von den Hybridkapitalgebern zu tragende Ertrags-, sondern ein emittentenfremdes Strukturrisiko. Ein Ausgleich sollte hier über die Grundsätze der Störung der Geschäftsgrundlage i. S. v. § 313 Abs. 1 BGB in Form einer wirtschaftlich gleichwertigen Vertragsanpassung, d.h. einer risikoabhängigen Er269 So Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 302 Rn. 1, 4; Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 302 Rn. 4; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004. 270 Nicht so stark ins Gewicht fällt demgegenüber, dass die §§ 302, 303 AktG lediglich die Überschuldung der abhängigen Gesellschaft verhindern, nicht jedoch deren Liquidität sicherstellen wollen (Str., ob § 302 AktG einen liquiditätssichernden Anspruch auf Abschlagszahlungen zu begründen vermag. Vgl. zum Meinungsstand Emmerich/Habersack, in: Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 302 Rn. 41; Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 302 Rn. 62 jeweils m.w. N.), denn nachrangige Kapitalgeber interessieren sich ausschließlich für die Werthaltigkeit ihrer Ansprüche in der Insolvenzsituation. 271 Institutionelle Anleger, insbesondere Banken und Versicherungen, treffen ihre Anlageentscheidung fast ausschließlich auf der Basis von Ratings US-amerikanischer Agenturen wie Standard and Poor’s und Moody’s, weil ihnen Zeit und Informationen für eine eigene Bonitätsprüfung fehlen. Vgl. Ebenroth/Daum, Die rechtlichen Aspekte des Ratings von Emittenten und Emissionen, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5, S. 3, 4; Rohleder/Schäfer, Neues Finanzierungsinstrument im Inland: DM-Commercial Paper, Die Bank 1991, 204, 207; Presber, in: Derleder/Knops/Bamberger (Hrsg.), Handbuch zum deutschen und europäischen Bankrecht, 2004 § 30 (S. 809 ff.).

232

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

höhung der von der Emittentin zu zahlenden Zinsprämie entsprechend der Bonität des herrschenden Unternehmens, erfolgen272.273 Eine schwerwiegende Veränderung ist jedenfalls dann anzunehmen, wenn die abhängige Gesellschaft als Folge der Bildung eines Vertragskonzerns ihr Investmentgrade-Rating verliert.274 In solchen extremen Ausnahmefällen kann die Vertragsanpassung unter Umständen sogar unzumutbar sein, so dass den Hybridkapitalgebern dann ein Recht zur Kündigung gemäß § 313 Abs. 3 Satz 1, 2 BGB zustünde. Grundsätzlich sollte das von den Hybridkapitalgebern zur Verfügung gestellte Risikokapital aber in der Gesellschaft verbleiben. Eine Übertragung der Wertungen der §§ 304, 305 AktG ist in diesen Fällen nicht angebracht, weil sich der Charakter als Finanzierungsinstrument mit Subordinationsklausel durch die Tatsache der Beherrschung- und Gewinnabführung nicht ändert. b) Hybride Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- und Optionsrechten Auch bei Wandlungs- und Optionsschuldverschreibungen besteht im Grundsatz ein Schutzbedürfnis, das sich nicht einfach mit einem Verweis auf das Bestehenbleiben der Rechte gegen die abhängige Gesellschaft verneinen lässt.275 Keiner besonderen Schutzvorkehrungen bedarf es allerdings, wenn die Wandlungs- und Optionsrechte vor Ablauf der nach § 305 Abs. 4 AktG möglicher272 Umgekehrt ist bei einer Verbesserung der Kreditwürdigkeit eine Anpassung nicht angezeigt, da die Verbesserung von der Emittentin vorsätzlich herbeigeführt wurde und sie sich deshalb am Grundsatz der Vertragstreue (pacta sunt servanda) festhalten lassen muss. 273 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 704; wohl auch Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 319; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 198; Krieger, Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 23 (S. 1019), die sich mit nachrangigen Verbindlichkeiten nicht auseinandersetzen. 274 Dem steht nicht entgegen, dass bei ausdrücklicher vertraglicher Risikoübernahme und Spekulationsgeschäften die Rechte aus § 313 BGB grundsätzlich ausgeschlossen sind, da sich für die Hybridkapitalgeber hier ein so nicht übernommenes Risiko verwirklicht. Vgl. BGH NJW 2004, 58; BGH LM § 242 Nr. 47; BGH LM § 242 Nr. 61. Allgemein zu den Voraussetzungen der vom Einzelfall abhängenden schwerwiegenden Änderung vgl. Grüneberg, in: Palandt, 66. Auflage 2007, § 313 Rn. 17 ff. 275 Wie hier Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 704 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 319; anders die wohl h. M. Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genussscheinen, 1994, S. 177 f.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 198; Krieger, Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 23 (S. 1019), die bis auf Krieger sämtlich für Wandel- und Optionsanleihen ausschließlich die Eingliederung erörtern.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

233

weise gesetzten Frist276 ausgeübt werden können.277 Der Erwerb der Aktionärsstellung steht dann im Ermessen der Hybridkapitalgeber. Auf die Rechte aus §§ 304, 305 AktG ist es zudem ohne Einfluss, ob die Aktionärsstellung erst nach Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags erworben wird.278 Das gesetzliche Schutzinstrumentarium ist insoweit ausreichend. Die gesetzlichen Regeln greifen aber nicht vollständig, wenn das Wandlungsoder Optionsrecht erst nach Fristablauf ausgeübt werden kann. Dann stehen dem Hybridkapitalgeber nur der jährliche Ausgleich nach § 304 AktG und in den Fällen, in denen keine Pflichtwandlung erfolgt, zusätzlich noch ein fixer oder variabler Anspruch auf Rückzahlung zu. Der eigentliche Zweck des Erwerbs eines Wandlungs- oder Optionsrechts, nämlich am Ertragsrisiko in Form der Steigerung des Aktienkurses partizipieren zu können, kann nicht mehr erreicht werden, weil das Risikopapier Aktie aufgrund der fixen jährlichen Ausgleichsansprüche und des Abfindungsanspruchs den Charakter einer festverzinslichen nachrangigen Anleihe annimmt und dementsprechend niedriger bewertet wird. Trotz der zum Teil sehr langen Laufzeiten hybrider Finanzierungsinstrumente wird es sich dabei dennoch eher um einen Ausnahmefall handeln. Der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags wird wegen der guten Erwerbsaussichten für „Berufskläger“ und „räuberische Aktionäre“ fast zwangsläufig zur Einleitung eines Spruchverfahrens nach § 1 Nr. 1 SpruchG279 führen, das im Durchschnitt fünf Jahre dauert.280 Damit verlängert sich auch die 276 Die Frist darf nach § 305 Abs. 4 Satz 2, 3 AktG frühestens zwei Monate nach dem Tag enden, an dem die Eintragung des Bestehens des Vertrags im Handelsregister nach § 10 HGB als bekanntgemacht gilt bzw. bei Durchführung eines Spruchverfahrens an dem die Entscheidung über den zuletzt beschiedenen Antrag im elektronischen Bundesanzeiger bekanntgemacht worden ist. 277 Dafür auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 704; im Ergebnis wohl auch Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 319, der allerdings undifferenziert stets § 305 Abs. 2 AktG analog anwenden will. 278 Allgemeine Ansicht: BGHZ 167, 299, 303 (Jenoptik); OLG Nürnberg AG 1996, 228, 229 (Tucherbräu); Bilda, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 304 Rn. 28, § 305 Rn. 31; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbHKonzernrecht, 4. Auflage 2005, § 304 Rn. 21, § 305 Rn. 21; Hirte, Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 304 Rn. 33; Hasselbach/Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 305 Rn. 9, 11; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 304 Rn. 2; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 304 Rn. 17; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 70 Rn. 79 (S. 1237). 279 Eingeführt durch Art. 1 des Spruchverfahrensneuordnungsgesetzes vom 12.06. 2003, BGBl. I, S. 838. 280 Es sind aber auch Fälle mit einer Verfahrensdauer von über 10 Jahren bekannt. Vgl. BVerfG AG 1999, 370 (Siemens/SNI). Nach Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Vor § 1 SpruchG Rn. 7

234

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Ausübungsfrist gemäß § 305 Abs. 4 Satz 3 AktG entsprechend. In diesen Ausnahmefällen müssen allerdings die Wertungen des § 305 AktG eingreifen, d.h. auch hier kann den Hybridkapitalgebern eine Aufrechterhaltung der Finanzierungsbeziehung nicht ohne weiteres zugemutet werden.281 Eine Verlängerung der Frist des § 305 Abs. 4 AktG scheidet angesichts des klaren Gesetzeswortlauts aus. Zudem bestehen keine vertraglichen Beziehungen zum herrschenden Unternehmen, die Grundlage für ein eigenständiges unbefristetes Versprechen zur zukünftigen Zahlung einer im Spruchverfahren ermittelten Abfindung sein könnten. Die abhängige Gesellschaft als Vertragspartnerin hat ebenfalls keinen Einfluss auf die Länge der Frist. Der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags stellt grundsätzlich auch keine Pflichtverletzung dar, da sich die Emittentin ohne ausdrückliche Vertragsklausel gerade nicht verpflichten wird, selbstständig zu bleiben. Es handelt sich um eine schwerwiegende Änderung der tatsächlichen Umstände, für deren Lösung allerdings keine Vertragsanpassung auf Grundlage des Instituts der Störung der Geschäftsgrundlage in Betracht kommt (§ 313 BGB).282 Eine Aufhebung der aufschiebenden Befristung zur Ausübung des Wandlungs- oder Optionsrecht kann nicht die Lösung sein, da auf diese Weise zu tief in die innere Organisationsstruktur der abhängigen Gesellschaft eingegriffen würde. Weil der ursprüngliche Ausübungszeitraum noch so weit in der Zukunft lag, sind die zur Bedienung notwendigen Kapitalien möglicherweise noch gar nicht geschaffen. Zudem gewährt § 305 Abs. 1 AktG eine Abfindung, die zum Zeitpunkt der Beschlussfassung der abhängigen Gesellschaft über den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag angemessen ist. Der Wandlungs- oder Optionspreis wird aber naturgemäß weit über dem aktuellen Börsenkurs, der zumindest als erste Näherung für die Frage des aktuellen angemessenen Werts einer Aktie dienen kann,283 liegen, da er gerade den zukünftigen Wert des wachsenden Unternehmens mit berücksichtigen soll. Eine Abfindung entsprechend § 305 Abs. 1 AktG würde Hybridkapitalgebern hier nicht helfen, sondern zu einem Totalverlust ihres auf das Wandlungs- bzw. Optionsrecht geleisteten Investments führen, deren Wert mangels Ausübbarkeit schlagartig auf Null sinken würde. Eine Vertragsanpassung durch entsprechende Erhöhung der Verzinsung scheidet ebenfalls aus, da dies den Charakter des RiFn. 12 sei es im Sinalco-Verfahren erst nach 17 Jahren zu einem Vergleich gekommen. 281 In diesem Sinne auch Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 319. 282 So Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 705; a. A. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 319 (analoge Anwendung § 305 Abs. 2 AktG). 283 Grundlegend zur Bedeutung des Börsenkurses für den Abfindungsbetrag BVerfGE 100, 289, 305 ff. (DAT/Altana I); BVerfG AG 2000, 178; BVerfG AG 2003, 624, 625 (DAB/Hansa); BayObLG ZIP 1998, 1872 ff. (EKU/März); Weber, Börsenkursbestimmung aus ökonomischer Perspektive, ZGR 2004, 280, 284 ff.; Gude, Strukturänderungen und Unternehmensbewertung zum Börsenkurs, 2004, S. 240 ff. m.w. N.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

235

sikoinvestments zu einem gewöhnlichen festverzinslichen Finanzierungsinstrument ändern würde. Einzig sachgerecht erscheint es, solchen Hybridkapitalgebern grundsätzlich ein Recht zur außerordentlichen Kündigung ihrer Finanzierungsinstrumente nach § 313 Abs. 3 Satz 1,2 BGB zu gewähren, wobei sie neben ihrem Rückzahlungsanspruch zusätzlich den angemessenen Wert des Wandlungs- bzw. Optionsrechts erhalten müssen. Das Festhalten am Finanzierungsvertrag ist ihnen nicht mehr zuzumuten. Auch das Interesse der abhängigen Gesellschaft an der Fortsetzung des Finanzierungsvertrags muss angesichts des massiven, zu einer Vertragsvereitelung führenden Eingriffs dahinter zurückstehen. Eine Ausnahme ist zu machen, wenn den Hybridkapitalanlegern gleichwertige und börsenmäßig handelbare284 Rechte am herrschenden Unternehmen angeboten würden. Durch diese kapitalmarktliche Komponente können das Desinvestitionsinteresse des Anlegers und das Kapitaleinbehaltungsinteresse des Emittenten bzw. hier das durch das herrschende Unternehmen verkörperte Konzerninteresse synchronisiert werden. Mit einer Notierung im amtlichen oder geregelten Markt wird ein Anleger in die Lage versetzt, den Wert seines Finanzierungsinstruments jederzeit durch Veräußerung zu realisieren, ohne dass es zu einem Liquiditätsabfluss beim Emittenten kommt.285 Da auch im Freiverkehr286 nach § 57 Abs. 2, 3 BörsG die dort ermittelten Börsenpreise den Anforderungen des § 24 Abs. 2 BörsG, also denen des amtlichen Markts entsprechen müssen287 und eine Börsenaufsicht besteht, ist die Notierung im Freiverkehr grundsätzlich 284 Für eine Börsenzulassung von solchen hybriden Finanzierungsinstrumenten muss der Gesamtnennbetrag mindestens 250.000 Euro oder die Mindeststückzahl der Wertpapiere 10.000 betragen (§ 2 Abs. 2, 3 BörsZulVO). Die BörsZulVO enthält keine Regelung für eine spätere Unterschreitung der anfänglich geforderten Marktliquidität. Sinkt die Marktliquidität allerdings unter das Niveau, das einen ordnungsgemäßen Börsenhandel gewährleistet, hat die Zulassungsstelle gegebenenfalls nach §§ 38 Abs. 3, 53 Abs. 2, 57 Abs. 3 BörsG (amtlicher Markt, geregelter Markt, Freiverkehr) einzuschreiten. Vgl. Heidelbach, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 2 BörsZulV Rn. 1 ff. m.w. N. 285 Vgl. BGHZ 153, 47, 54 (Macrotron) zum Delisting von Aktien, wo auch festgestellt wird, dass die gravierenden wirtschaftlichen Nachteile des Rückzugs vom amtlichen oder geregelten Markt nicht durch eine Einbeziehung in den Freiverkehr ausgeglichen werden könnten. 286 Beim Freiverkehr handelt es sich um ein nicht von der Börse reglementiertes, sondern auf privatrechtlicher Ebene stattfindendes Marktsegment. Die (Handels-) Richtlinien für den Freiverkehr sind dementsprechend privatrechtliche Usancen bzw. bezogen auf das Einzelgeschäft allgemeine Geschäftsbedingungen. Die Richtlinien werden zumeist von Freiverkehrsausschüssen erlassen, in denen Börsenhändler und Makler vertreten sind. Ausführlich zum Ganzen: Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004, Rn. 17.620 ff. (S. 2403 ff.); Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 57 BörsG Rn. 1 ff. 287 Die Ermittlung des Börsenpreises erfolgt dabei an Wertpapierbörsen durch zur Feststellung des Börsenpreises zugelassene und damit zuverlässige Unternehmen (sog. Skontroführer) oder im elektronischen Handel. Er muss der wirklichen Marktlage entsprechen sowie Anforderungen an Transparenz und Chancengleichheit der Handelsteilnehmer genügen. Vgl. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004,

236

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

ausreichend. Eine Ausnahme wäre nur dann zu machen, wenn das hybride Finanzierungsinstrument vorher in den amtlichen oder geregelten Handel mit einbezogen gewesen wäre. Dann würde ein nur im Freiverkehr handelbares Finanzinstrument nämlich nicht gleichwertig sein. Entsprechend den Rechtsprechungsgrundsätzen zum Aktieneigentum288 ist festzustellen, dass der Verkehrswert und die jederzeitige Möglichkeit seiner Realisierung auch für hybride Finanzierungsinstrumente zum von Art. 14 GG geschützten Eigentum gehören. Die Aussagen sind auch übertragbar, weil die Entscheidungen zum einen ausschließlich die vermögensrechtliche Seite der Aktionärsstellung als Risikoinvestment betrafen289 und hybride Finanzierungsinstrumente zum anderen als schuldrechtliche Gläubigerrechte aufgrund der mit ihnen verbundenen privatautonomen Verfügungsbefugnis ebenfalls dem verfassungsrechtlichen Eigentumsbegriff und damit dem Eigentumsschutz des Art. 14 GG unterfallen290. Die Gewährung eines Wahlrechts des Emittenten entspricht schließlich im Ergebnis der wirtschaftlichen Interessenlage des § 305 AktG und passt sich deshalb gut in den aktienrechtlichen Kontext ein. Die Folge ist, dass Hybridkapitalgeber trotz der veränderten Sachlage an dem bestehenden Finanzierungsvertrag festhalten können oder, wenn sie dies nicht wünschen, nach Wahl der abhängigen GesellRn. 17.485 ff. (S. 2364 ff.); Beck, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 3. Auflage 2004, § 24 BörsG Rn. 6 ff. 288 BVerfGE 100, 289, 305 f. (DAT/Altana); BGHZ 153, 47, 55 (Macrotron); vgl. auch Schön, Der Aktionär im Verfassungsrecht, FS Ulmer 2003, S. 1359 ff. 289 Vgl. BGHZ 153, 47, 54: „Durch das Delisting wird nicht in die Innenstruktur der Aktiengesellschaft oder in die Mitverwaltungsrechte der Aktionäre eingegriffen. Die innere Struktur der Gesellschaft wird dadurch, dass sie sich von der Börse zurückzieht, nicht verändert. . . . Ebensowenig werden der Bestand des Mitgliedschaftsrechts, wie etwa beim „Squeeze out“ nach den §§ 327a ff. AktG, oder das Mitgliedschaftsrecht als relatives Beteiligungsrecht (Dividendenrecht, Anspruch auf Liquidationsanteil) berührt, der Vermögenswert der Beteiligung verwässert (vgl. dazu BGHZ 71, 40 (Kali und Salz) bzw. ausgezehrt (BGHZ 135, 374, 378 f. (Guano)) oder die mitgliedschaftliche Stellung des Aktionärs durch Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte geschwächt (BGHZ 83, 129, 136 ff. (Holzmüller)). . . . Mit dem Delisting aus dem amtlichen Handel oder dem geregelten Markt wird dem Aktionär der Markt genommen, der ihn in die Lage versetzt, den Wert seiner Aktien jederzeit durch Veräußerung zu realisieren.“ Näher dazu Adolff/Tieves, Über den rechtlichen Umgang mit einem entschlusslosen Gesetzgeber: Die aktienrechtliche Lösung des BGH für den Rückzug von der Börse, BB 2003, 797 ff.; K. Schmidt, Macrotron oder: weitere Ausdifferenzierung des Aktionärsschutzes durch den BGH, NZG 2003, 601 ff.; Schlitt, Die gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen des regulären Delisting – Macrotron und die Folgen, ZIP 2004, 533 ff. 290 Es entspricht der allgemeinen Ansicht, dass obligatorische Rechte dem Eigentumsbegriff des Art. 14 GG unterfallen. Vgl. BVerfGE 42, 263, 294; BVerfGE 45, 142, 179; BVerfGE 68, 193, 222; BVerfGE 83, 201, 209; BVerfGE 89, 1, 6; BVerfGE 91, 294, 307; BVerfGE 92, 262, 271; BVerfGE 95, 267, 300 (DDR-Altschulden); Depenheuer, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, Kommentar zum Grundgesetz, 5. Auflage 2005, Art. 14 Rn. 152; Wendt, in: Sachs, Grundgesetz-Kommentar, 3. Auflage 2003, Art. 14 Rn. 22 f.; Wieland, in: Dreier, Grundgesetz-Kommentar, 2. Auflage 2004, Art. 14 Rn. 47.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

237

schaft entweder kündigen oder gleichwertige und handelbare Finanzierungsinstrumente am herrschenden Unternehmen annehmen müssen. c) Hybride Finanzierungsinstrumente mit erfolgsabhängiger Verzinsung Erfolgsabhängige Ansprüche werden erst durch den Abschluss eines Beherrschungsvertrags wirklich beeinträchtigt. Nur dann besteht nämlich die Gefahr, dass es durch die zulässige Einflussnahme des herrschenden Unternehmens auf die abhängige Gesellschaft erst gar nicht zu Gewinnen kommt.291 Die bloße Verlustausgleichspflicht nach § 302 AktG hilft dann nicht weiter, da keine Gewinne generiert, sondern allein eventuell bestehende Rückzahlungsansprüche abgesichert werden sollen. Besteht hingegen nur ein isolierter Gewinnabführungsvertrag, bleibt eine gewinnabhängige Vergütung ohne weiteres möglich. Bei §§ 300, 301 AktG wird nämlich an einen fiktiven Jahresüberschuss292 angeknüpft, wie er sich bei Fehlen eines Gewinnabführungsvertrags ergäbe.293 Deshalb sind gewinnabhängige Ansprüche so zu bedienen, als ob die Gewinnabführverpflichtung nicht bestünde.294 Das von den Hybridkapitalgebern übernommene Ertragsrisiko bleibt wegen der Fortführung der abhängigen Gesellschaft als selbstständige Unternehmung unverändert bestehen. Weitere Anpassungsmaßnahmen sind nicht nötig. 291 Vgl. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 706; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 320. 292 Mit Jahresüberschuss ist der in § 275 Abs. 2 Nr. 20, Abs. 3 Nr. 19 HGB genannte Rechnungsposten gemeint. Vgl. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 300 Rn. 11; Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 300 Rn. 31; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 300 Rn. 6. 293 Der Betrag kann aus der Vorbilanz ermittelt werden. Vgl. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 300 Rn. 2; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 300 Rn. 11; Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 300 Rn. 31; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 300 Rn. 6. 294 Ganz h. M.: Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 282 Fn. 352; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 705 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 320; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußrechten, 1994, S. 178; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 419; U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 525; a. A. Würdinger, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1975, § 291 Anm. 48 (Durch den Gewinnabführungsvertrag geschehe eine Entziehung des Gewinnrechts, was nach § 305 auszugleichen sei.); Geßler, in: G/H/E/K, AktG, 1976, § 304 Rn. 28. Bei dividendenabhängigen Ansprüchen ist an einen fiktiven Dividendensatz anzuknüpfen, wie er sich bei einer Vollausschüttung des fiktiven Bilanzgewinns ergäbe. Eine frühere restriktivere Ausschüttungspolitik ist unbeachtlich. Vgl. Fuchs, a. a. O.; Kallrath, a. a. O.

238

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Liegt hingegen ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag vor, dann soll nach allgemeiner Ansicht das Gewinnbeteiligungsrecht zu schützen sein. Allerdings werden unterschiedliche Lösungswege vorgeschlagen. Teilweise soll ein Ausgleich über die Zubilligung von Schadensersatzansprüchen aus positiver Forderungsverletzung nach § 280 Abs. 1 Satz 1 BGB ermöglicht werden.295 Dann müsste der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags durch die Emittentin eine Pflicht aus dem Finanzierungsvertrag verletzen. Ist die Pflicht zur Bewahrung der Selbstständigkeit der Gesellschaft nicht ausdrücklich im Finanzierungsvertrag geregelt, könnte sich eine solche Verpflichtung nur mittels einer ergänzenden Vertragsauslegung ergeben. Das Bestehen einer solchen stillschweigenden Verpflichtung ist indes abzulehnen.296 Vielmehr erkennen die Hybridkapitalgeber bei ihrem Investment in eine Aktiengesellschaft oder GmbH das Bestehen der gesetzlichen Möglichkeiten und Satzungsregelungen an. Auch die kapitalsuchenden Gesellschaften bzw. deren Aktionäre oder Anteilsinhaber wollen sich ihrer rechtlichen Gestaltungsmöglichkeiten nicht ohne weiteres begeben. Wiederum ist darauf hinzuweisen, dass ein Motiv für die Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente gerade in der Bewahrung der inneren Machtstruktur der Emittentin liegt.297 Die stets bestehende Pflicht zur Unterlassung offensichtlich satzungsfremder Geschäfte bzw. schlechthin unverantwortlicher unternehmerischer Entscheidungen298 wird durch den bloßen Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags nicht tangiert, zumal zu dessen Wirksamkeit ein Beschluss mit zumindest qualifizierter Mehrheit herbeigeführt werden muss. Im Übrigen wäre die Rechtsfolge die Rückab-

295 Geßler, in: G/H/E/K, AktG, 1976, § 304 Rn. 28; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 304 Rn. 18; Würdinger, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1975, § 291 Anm. 48; jetzt auch Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 72 (S. 1040), der in der Vorauflage (§ 63 Rn. 57 (S. 877)) Ansprüche, neben der Forderungsverletzung alternativ auf Grundlage eines Wegfalls der Geschäftsgrundlage, nur bei besonders gravierenden Beeinträchtigungen zubilligen wollte. 296 Wie hier auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 706 f., der zusätzlich noch darauf hinweist, dass sich im Vertragskonzern angesichts der Rechtmäßigkeit nachteiliger Weisungen nur in Ausnahmefällen Schadensersatzansprüche wegen der Befolgung offenbar unrichtiger Weisungen ergeben könnten und diese angesichts der Unmöglichkeit, einzelne sorgfaltswidrige Geschäftsführungsmaßnahmen abzugrenzen und ihre schädlichen Auswirkungen zu quantifizieren, deshalb von ihrer Rechtsfolge her ungeeignet seien, die erforderliche Kompensation für die Beeinträchtigung des Gewinnbeteiligungsrechts zu gewähren. 297 Vgl. Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, 2004 Rn. 706; Hofert/Arends, Mezzanine-Finanzierung in der GmbH, GmbHR 2005, 1381; dies., Intelligente rechtliche Gestaltung von Mezzanine-Finanzierungen, ZIP 2005, 1297, 1297 f. Auch bei Wandel- und Optionsanleihen ist nur eine zukünftige Änderung der Zusammensetzung des Gesellschafterkreises beabsichtigt. 298 s. o. D. I .4. e) S. 200 ff.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

239

wicklung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags und nicht die Zuerkennung von Ausgleichsansprüchen. Die wohl herrschende Ansicht spricht sich für eine entsprechende Anwendung des § 304 AktG aus.299 Eine solche Analogie zu der auf das Dividendenrecht der Aktie zugeschnittenen Vorschrift erscheint angesichts der Vielfältigkeit der möglichen Gewinnanknüpfung systematisch zu pauschal. Vorzugswürdig ist daher eine Lösung mit Hilfe der flexibleren vertraglichen Schutzinstrumente, insbesondere der Grundsätze über die Störung der Geschäftsgrundlage.300 Dabei wird sich dann die Höhe des Ausgleichs durchaus an § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG messen lassen müssen,301 wonach als Ausgleichszahlung mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern ist, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihrer künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen, voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte. Es ist also zu ermitteln, welche Erträge die Gewinnbeteiligungsrechte in der Vergangenheit erzielt haben und vermutlich bei Unterstellung der fortbestehenden Unabhängigkeit der Emittentin in Zukunft erzielt hätten.302 Ebenfalls herangezogen werden kann der Maßstab 299 Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 304 Rn. 14a f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 320; Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 488, der allerdings analog § 304 Abs. 2 S. 2, 3 AktG eine Anknüpfung an den Dividendensatz der Obergesellschaft vornehmen möchte; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 419; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 404; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 538; van Look, Zum Anlegerschutz bei Genußrechten, in: Bundschuh/Hadding/Schneider, Recht und Praxis der Genußscheine, 1987, S. 35, 41; wohl auch Vollmer, Der Genußschein – Ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 467 (vertragliche Zuerkennung von Ausgleichsund Abfindungsansprüchen analog §§ 304, 305 AktG). 300 Dafür auch Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 282 ff.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 708; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußrechten, 1994, S. 179 ff.; U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 526 f.; weiter Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 72 (S. 1040), der daneben auch die Regeln über die Vertragsverletzung für anwendbar hält. 301 So auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 710; wohl auch Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußrechten, 1994, S. 180. 302 Allgemein zur Frage der Bemessung von Ausgleichszahlungen der abhängigen Gesellschaft: BGH NJW 2003, 3272 (Ytong; insoweit nicht in BGHZ 156, 57 abgedruckt.); OLG Düsseldorf AG 1990, 490 (DAB/Hansa); OLG Düsseldorf AG 1999, 89, 89 f. (Guano); OLG Frankfurt a. M. AG 2003, 581, 582 (Henninger Bräu/Kulmbacher); HansOLG Hamburg AG 2003, 583, 585 (Texaco/RWE); Großfeld, Bar-

240

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

des § 304 Abs. 2 Satz 2 AktG,303 d.h. die Emittentin kann wählen, ob sie die Ausgleichszahlung auch weiterhin variabel gestalten oder die Zahlung eines fixen Betrags zusichern möchte, der unter Herstellung eines angemessenen Umrechnungsverhältnisses auf hybride Finanzierungsinstrumente am herrschenden Unternehmen jeweils als Gewinnanteil entfallen würde. Der variable Ausgleich würde dem Risikocharakter des hybriden Finanzierungsinstruments sogar eher gerecht, weil die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung des herrschenden Unternehmens (Realisierung von Synergieeffekten oder wirtschaftliche Verluste aufgrund schlechter Geschäftsentwicklung in anderen Konzernunternehmen) unsicher ist. Die mit einem solchen variablen Ausgleich verbundene Überwälzung des Ertragsrisikos des herrschenden Unternehmens verändert allerdings die Geschäftsgrundlage der Investmententscheidung. Die Hybridkapitalgeber haben schließlich in ein bestimmtes Unternehmen in einer bestimmten Branche mit einer bestimmten Ertragslage investiert und nicht in die möglicherweise diversifizierte Konzernmutter. Deshalb ist es folgerichtig, Hybridkapitalgebern in diesem Fall ein Recht zur außerordentlichen Kündigung aus wichtigem Grund nach § 313 Abs. 3 Satz 1, 2 BGB zuzugestehen.304 Die gleichen Wertungen gelten allerdings auch für die Zahlung einer am Maßstab des § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG vertraglich angepassten Ausgleichszahlung. Auch hier ändert sich durch die fixe Auszahlung der Charakter des ertragsabhängigen Risikoinvestments zu einem gewöhnlichen festverzinslichen Finanzierungsinstrument. Das haben die abfindung und Ausgleich nach §§ 304, 305 AktG, NZG 2004, 74, 75; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 304 Rn. 29 ff. 303 So auch U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 526 f.; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 285; Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 488; a. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 710, der den Hybridkapitalgebern dann konsequent allerdings auch keine Abfindung entsprechend § 305 AktG bzw. kein Recht zur außerordentlichen Kündigung zusprechen will. 304 Für ein Kündigungsrecht: U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 526 f.; van Look, Zum Anlegerschutz bei Genußrechten, in: Bundschuh/Hadding/Schneider, Recht und Praxis der Genußscheine, 1987, S. 35, 41; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 538 f. (Lösungsrecht als ultima ratio bei nachhaltiger Beeinträchtigung des bestehenden Genussrechtsverhältnisses, etwa bei mangelnder Ertragslage des herrschenden Unternehmens); im Ergebnis auch Vollmer, Der Genußschein – Ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445, 467 (§ 305 AktG analog); a. A. Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 282; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 708 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 320; Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 488; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußrechten, 1994, S. 181; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 419; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 404.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

241

Hybridkapitalgeber in dieser Weise nicht gewollt. Dem kann nicht entgegengehalten werden, dass ein Ablösungsrecht das in den §§ 216 Abs. 3 AktG, 57m Abs. 3 GmbHG, 23 UmwG zum Ausdruck kommende Gebot der Aufrechterhaltung hybrider Finanzierungsinstrumente unter Anpassung an die veränderten Umstände verletzen würde.305 Der Hinweis auf §§ 216 Abs. 3 AktG, 57m Abs. 3 GmbHG geht von vornherein fehl. Dort ist lediglich die Anordnung einer rein rechnerischen Anpassung nach einer Kapitalerhöhung geregelt, die das eingegangene Investmentrisiko unberührt lässt. Der Verweis auf das Umwandlungsgesetz ist ebenfalls nicht stichhaltig, weil, wie noch zu zeigen sein wird,306 für Hybridkapitalgeber auch außerhalb von Mischverschmelzungen grundsätzlich ebenfalls ein Kündigungs- und Abfindungsrecht entsprechend dem Rechtsgedanken des § 29 UmwG auf vertraglicher Grundlage besteht. Ferner gewährt § 23 UmwG Hybridkapitalgebern gleichwertige Rechte am übernehmenden Rechtsträger, d.h. auf die Situation des Vertragskonzerns gewendet, am herrschenden Unternehmen. Das entspricht im Grundsatz der Regelung des § 305 AktG, wonach als Regelfall eine Abfindung in Aktien des herrschenden Unternehmens (§ 305 Abs. 2 Nr. 1, 2 AktG) und nur subsidiär eine Barabfindung (§§ 305 Abs. 2 Nr. 2, 3 AktG) vorgesehen ist. Auch hier endet die Finanzierungsbeziehung zum ursprünglichen Emittenten. Die Beteiligung mit Risikokapital am herrschenden Unternehmen ist den Hybridkapitalgebern aufgrund der Unterschiedlichkeit des Investments aber grundsätzlich nicht zuzumuten. Entscheidend bleibt, dass aufgrund des massiven Einflusses, den das herrschende Unternehmen im Rahmen eines Vertragskonzerns rechtmäßig auf die abhängige Gesellschaft ausüben kann, keine Anpassung möglich ist, die den Risikocharakter des hybriden Finanzierungsinstruments aufrecht erhalten könnte. Die Bildung eines Vertragkonzerns kommt in seiner Wirkung nämlich einer Änderung des satzungsmäßigen Unternehmenszwecks – der regelmäßig auf Gewinnerzielungsabsicht gerichtet ist – gleich.307 Deshalb kann die abhängige Gesellschaft 305 So aber Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 708, der einen Austritt aber bei einem Rechtsformwechsel oder einer Mischverschmelzung zulassen will; Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußrechten, 1994, S. 181. 306 s. u. D. III. 1., S. 287 ff. 307 Vgl. BGHZ 103, 1 ff.; zur satzungsüberlagernden Wirkung von Beherrschungsund Gewinnabführungsverträgen ausführlich: Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 291 Rn. 25 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 291 Rn. 26, § 293 Rn. 23 ff.; Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 304 Rn. 5; Veil, Unternehmensverträge, 2003, S. 184, 200 ff. Nach wohl herrschender Auffassung im Aktienrecht steht der Unternehmenszweck zum Unternehmensgegenstand, also der Art der Tätigkeit, welche die Gesellschaft zu betreiben beabsichtigt (vgl. BGH BB 1981, 450; BGHZ 102, 209, 213; OLG Frankfurt a. M. NJW-RR 1987, 287; Pentz, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 23 Rn. 69 m.w. N.), in einer Zweck-Mittel-Relation. Während der Unternehmenszweck den finalen Sinn des Zusammenschlus-

242

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

grundsätzlich nicht darauf vertrauen, dass das von ihr aufgenommene Risikokapital im Gesellschaftsvermögen verbleibt. Wiederum ist der abhängigen Gesellschaft als Vertragspartnerin aber das Wahlrecht zuzubilligen, aussteigewilligen Hybridkapitalanlegern gleichwertige und handelbare hybride Finanzierungsinstrumente am herrschenden Unternehmen anzubieten, um das Desinvestitionsinteresse der Hybridkapitalgeber mit dem Kapitaleinbehaltungsinteresse der Gesellschaft über den Kapitalmarkt zu synchronisieren. d) Hybride Finanzierungsinstrumente mit unternehmenswert- bzw. börsenkursorientierter Rückzahlungsverpflichtung Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten, die als eine Komponente einen variablen Rückzahlungspreis vorsehen, besteht ebenfalls ein besonderes Schutzbedürfnis. Dabei geht es im Grundsatz um die Frage einer entsprechenden Anwendbarkeit der Wertungen des § 305 AktG. Die gesetzlichen Regelungen der §§ 300, 302 AktG helfen nicht weiter, da hier nur der aktuelle Vermögensbestand der abhängigen Gesellschaft für die Dauer des Beherrschungsvertrags quasi eingefroren wird. Realistische Erwerbsaussichten durch eine Steigerung des Unternehmenswerts bzw. des Börsenkurses bestehen nicht. Vielmehr wird das Finanzinstrument wie eine Anleihe mit festem Rückzahlungskurs bewertet werden. Zudem besteht bei wertabhängigen Rückzahlungsansprüchen im besonderen Maße die Gefahr des Wertverlustes, wenn das herrschende Unternehmen nach Beendigung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags die abhängige Gesellschaft als weitgehend „leere Hülle“ zurücklässt, die nicht mehr in der Lage ist, als selbstständiges Unternehmen fortzubestehen.308 Angemessen erscheint es auch hier, die Grundsätze über die Störung der Geschäftsgrundlage heranzuziehen. Ein Ausgleich durch Gewährung gleichwertiger Rechte am herrschenden Unternehmen ist nicht möglich, da dieses einen anderen Unternehmensgegenstand und eine von der abhängigen Gesellschaft verschiedene individuelle Risikostruktur haben wird. Wiederum muss Hybridkapitalgebern deshalb grundsätzlich ein Recht zur außerordentlichen Kündigung aus wichtigem Grund zugesprochen werden.

ses bezeichnet, gibt der Unternehmensgegenstand das hierfür eingesetzte Mittel an (vgl. BGHZ 96, 245, 251 f. (zum e. V.); BayObLGE 1975, 447; HansOLG Hamburg BB 1968, 267; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 23 Rn. 22 m.w. N.; zu den abweichenden Ansichten ausführlich Pentz, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 23 Rn. 71 ff. m.w. N.). 308 Grundlegend BGHZ 135, 374, 377 f. (Guano); vgl. auch BVerfG AG 1999, 218 (SEN/KHS); Hasselbach/Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 305 Rn. 2.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

243

Bei unternehmenswert- bzw. börsenkursbezogenen Rückzahlungsansprüchen stellt sich in besonderer Schärfe das Wertungsproblem mit § 305 AktG. Sieht man als einzigen Zweck der Norm eine Kompensation des Verlustes an Mitverwaltungs- und Herrschaftsrechten in Form der Verringerung effektiver Stimmrechtsmacht,309 dann wäre ein Abfindungsanspruch für Hybridkapitalgeber mangels eigener mitgliedschaftlicher Herrschaftsrechte nicht anzuerkennen. Insoweit würde sich § 305 AktG allein als Privilegierung der Aktionäre darstellen. Dafür spricht, dass in § 305 Abs. 2 Nr. 1, 2 AktG als Regelfall Aktien am herrschenden Unternehmen und damit Mitgliedschaftsrechte gewährt werden sollen. Diese Deutung des § 305 AktG ist indessen zu eng. Analysiert man genau, dann werden die Mitwirkungsrechte der Aktionäre durch den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags formal nicht beeinträchtigt. Schließlich darf das herrschende Unternehmen nach § 308 AktG dem Vorstand nur Weisungen hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft, also in dessen Geschäftsbereich gemäß §§ 76, 78 AktG erteilen; in die Zuständigkeit der Hauptversammlung darf hingegen nicht eingegriffen werden.310 Bei Lichte betrachtet, erhält hingegen ein Aktionär, nämlich das herrschende Unternehmen, mehr Rechte als die anderen Aktionäre. Die §§ 304, 305 AktG sollen aber gerade keine Gegenleistung des herrschenden Unternehmens für einen Zuwachs an Rechts- und Entscheidungsmacht darstellen, sondern eine Entschädigung für die Beeinträchtigung und den Verlust mitgliedschaftlicher Rechte der außenstehenden Aktionäre sein.311 Auch die These, dass die §§ 304, 305 AktG das wegen 309 So Kropff, RegBegr zum AktG, 1965, S. 397; BGH AG 1974, 53; BGHZ 138, 136, 139 ff. (Asea/BBC II; Ausgleich und Abfindung seien nicht Gegenleistung des herrschenden Unternehmens für einen Zuwachs an Rechts- und Entscheidungsmacht, sondern Entschädigung für die Beeinträchtigung und den Verlust mitgliedschaftlicher Rechte der außenstehenden Aktionäre); Bilda, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 305 Rn. 2; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 709; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 320; Hüffer, 7. Auflage 2006, § 305 Rn. 1; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 419; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 404; Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 488; anders jetzt Hasselbach/Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 305 Rn. 2, wo im Lichte neuerer höchstrichterlicher Entscheidungen der Vermögensschutz in den Vordergrund gerückt wird. 310 Allgemeine Ansicht: OLG Karlsruhe AG 1991, 144, 146 (Asea/BBC); Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 308 Rn. 83, 85; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, 4. Auflage 2005, § 308 Rn. 36 ff., 42; Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 308 Rn. 29, 32; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 308 Rn. 27, 32; Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft (§§ 117, 309, 317 AktG), 2004, S. 289 f. jeweils m.w. N. 311 So ausdrücklich BGHZ 138, 136, 140 f. (Asea/BBC II); vgl. auch BGHZ 167, 299, 307 (Jenoptik), wonach der Gesetzeszweck in der Sicherung des außenstehenden Aktionärs gegen die Beeinträchtigung seiner aus der Mitgliedschaft abgeleiteten Herr-

244

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

eines im Aktiengesetz undurchführbaren Einstimmigkeitsprinzips in § 293 Abs. 1 Satz 2 AktG verankerte qualifizierte Mehrheitserfordernis kompensieren wollen,312 mutet merkwürdig an. Denn schließlich findet sich der Aktionär in einer anderen als der von ihm ursprünglich ausgewählten Gesellschaft wieder.313 Es ist deshalb auch nur vordergründig einleuchtend, warum die Stimmausübung über Angelegenheiten des herrschenden Unternehmens eine sachgerechte Kompensation für die formal mögliche, aber materiell sinnlose Stimmausübung in der abhängigen Gesellschaft sein sollte. Der Aktionärsschutz wurde nicht geschaffen, damit der Aktionär seine Stimmkarte in irgendeiner beliebigen Hauptversammlung abgeben kann, sondern um die Eigentümerstellung in „seiner“ Gesellschaft abzusichern.314 Dafür gibt es aber kein mitgliedschaftlich vermittelbares Äquivalent, da es keine zwei gleichen Gesellschaften gibt.315

schaftsrechte liege. Das BVerfG (DStR 2007, 960, 961 (Jenoptik)) präzisiert die Aussagen des BGH dahin, dass der korrekt bemessene Abfindungsanspruch für den außenstehenden Aktionär die Einbuße an Verkehrsfähigkeit und die Wertminderung kompensiere, die aus dem Abschluss eines Unternehmensvertrags für das Aktieneigentum resultiert. Damit legt das BVerfG den Schwerpunkt auf die vermögensrechtliche Komponente des Aktieneigentums, so dass eine Übertragung der Grundsätze auf hybride Finanzierungsinstrumente jedenfalls nicht mit den allein im Aktieneigentum verkörperten Herrschaftsrechten abgelehnt werden kann. 312 So Flass, Abfindungs- und Ausgleichsansprüche der außenstehenden Gesellschafter im qualifiziert-faktischen GmbH-Konzern, 2000, S. 185 f.; Fleischer, Die Barabfindung außenstehender Aktionäre nach den §§ 305 und 320 b AktG: Stand-alonePrinzip oder Verbundberücksichtigungsprinzip?, ZGR 1997, 368, 393; Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 377; Klöhn, Der Abfindungsanspruch des Aktionärs als Aufopferungsanspruch, AG 2002, 443, 446 f.; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 271; Timm, Die Aktiengesellschaft als Konzernspitze, 1980, S. 34; Wiedemann, Die Unternehmensgruppe im Privatrecht, 1988, S. 65. 313 Darauf weisen zu Recht hin: Klöhn, Der Abfindungsanspruch des Aktionärs als Aufopferungsanspruch, AG 2002, 443, 446; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 121. 314 Die Eigentumsgarantie des Art. 14 GG schützt auch das gesellschaftsrechtliche Anteilseigentum und damit insbesondere die Aktie (BVerfGE 14, 263, 276 ff. (Feldmühle); BVerfGE 25, 371, 407; BVerfGE 50, 290, 341 ff. (Mitbestimmung); BVerfGE 100, 289, 301 f. (DAT/Altana I); BVerfGE 102, 197, 211; zum Ganzen: Schmidt-Aßmann, Der Schutz des Aktieneigentums durch Art. 14 GG, FS Badura 2003, S. 1009 ff.). Das Anteilseigentum weist aber eine Besonderheit auf. Im Gegensatz zum Unternehmer-Eigentümer, bei dem Rechtsinhaberschaft und deren freier Gebrauch zusammenfallen, ist dieser Zusammenhang beim Anteilseigentum vielfältig, insbesondere durch das gesellschaftsrechtlich gebundene Mitgliedschaftsrecht vermittelt und dadurch gelockert (BVerfGE 50, 290, 340 ff. (Mitbestimmung); Depenheuer, in: v. Mangoldt/Klein/Starck, Kommentar zum Grundgesetz, 5. Auflage 2005, Art. 14 Rn. 142; Wieland, in: Dreier, Grundgesetz-Kommentar, 2. Auflage 2004, Art. 14 Rn. 49.). 315 A. A. Hasselbach/Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 305 Rn. 3; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 305 Rn. 5 f., der insoweit eine Naturalrestitution für möglich hält.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

245

Richtigerweise geht es deshalb darum, den außenstehenden Aktionären für den erlittenen Rechtsverlust eine vollständige wirtschaftliche Entschädigung zu gewähren.316 Da Herrschaftsrechte an einem Unternehmen einzigartig sind, kann es dabei nur um einen vermögensmäßigen Schutz gehen (exit-Strategie). Nach dieser allein vermögensrechtlichen Interpretation will § 305 AktG die durch § 304 AktG nicht kompensierten Vermögensrechte der Aktionäre, insbesondere in Form des unternehmenswertabhängigen Aktienpreises, ausgleichen.317 Hintergrund der Regelung ist dann, dass die Risikoanlage in Aktien einer selbstständigen Gesellschaft durch den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag beendet wird. Der Unternehmenszweck wird damit geändert. Die Ausgleichspflicht aus § 304 AktG sorgt dafür, dass das sich in einer variablen Dividendenvergütung äußernde Ertragsrisiko durch eine feste Verzinsung und damit das Insolvenzrisiko des herrschenden Unternehmens ersetzt wird.318 Damit erhält die Aktie anleiheähnlichen Charakter. Für ein solches Finanzierungsinstrument haben sich die Aktionäre aber nicht entschieden, so dass ihnen der Ausstieg aus dem Investment erlaubt werden muss. Bedenkt man, dass die außenstehenden Aktionäre die Anteile am herrschenden Unternehmen, deren Wert dem ihrer ursprünglichen Beteiligung an der abhängigen Gesellschaft entsprechen muss, jederzeit zum Marktpreis veräußern können, gewährt § 305 AktG unter Beachtung der Kapitaleinbehaltungsinteressen der abhängigen Gesellschaft und des herrschenden Unternehmens somit im Grunde stets ein kapital316 Grundlegend BVerfGE 14, 263, 283 (Feldmühle); speziell zum Abfindungsanspruch gemäß § 305 AktG: BVerfG DStR 2007, 960, 961 (Jenoptik). 317 Vgl. die Erweiterung der ursprünglichen Begründung in BGHZ 135, 374, 379 (Guano); BGHZ 147, 108, 113 (DAT/Altana IV). 318 Obwohl § 304 AktG nicht ausdrücklich regelt, wer zur Ausgleichszahlung verpflichtet ist, entspricht es mittlerweile der allgemeinen Ansicht, dass allein das herrschende Unternehmen Schuldner der Ausgleichspflicht ist. Vgl. OLG Düsseldorf AG 1990, 490; OLG Düsseldorf AG 1992, 200, 201; OLG Düsseldorf AG 1998, 39; LG Mannheim AG 1995, 89, 90 (Klöckner/SEN); Bilda, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 304 Rn. 32 ff., 100; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 304 Rn. 23; Exner, Beherrschungsvertrag und Vertragsfreiheit, 1984, S. 173 ff.; Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 304 Rn. 36; Hüchting, Abfindung und Ausgleich im aktienrechtlichen Beherrschungsvertrag, 1972, S. 11 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 304 Rn. 4; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 70 Rn. 81 (S. 1238); Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, 4. Auflage 2006, § 54 Rn. 67 (S. 790 f.); Schwenn, Der Ausgleichs- und Abfindungsanspruch der außenstehenden Aktionäre im Unternehmensvertrag bei Eintritt neuer Umstände, 1998, S. 62 ff.; die abweichende Auffassung (Anspruchsgegner abhängige Gesellschaft) von Geßler, in: G/H/E/K, AktG, 1976, § 304 Rn. 57; v. Godin/Wilhelmi, AktG, 4. Auflage 1971, § 304 Anm. 2; Werner, Ausgewählte Fragen zum Aktienrecht, AG 1972, 137, 142; Würdinger, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1975, § 304 Anm. 18; und Möhring, Die Ausgleichsgarantie des abhängigen Unternehmens bei Bestehen eines Beherrschungsvertrages, FG Hengeler 1972, S. 216, 224 (herrschendes und beherrschtes Unternehmen als Anspruchsgegner) wird im Hinblick auf § 57 AktG heute nicht mehr vertreten.

246

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

marktlich vermitteltes Ausstiegsrecht. Ein solches vermögensrechtliches Verständnis aktienrechtlicher Abfindungsvorschriften rückt auch in der höchstrichterlichen und obergerichtlichen Rechtsprechung immer mehr in den Vordergrund.319 Stimmt man dem zu, dann besteht kein Wertungswiderspruch zwischen der Zuerkennung eines außerordentlichen Kündigungsrechts verbunden mit einer angemessenen Barabfindung und der Regelung des § 305 AktG. Auch Hybridkapitalgeber, deren Finanzierungsinstrumente mit unternehmenswertbzw. börsenkursabhängigen Rückzahlungsansprüchen ausgestattet sind, können deshalb bei Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ihr Investment in der abhängigen Gesellschaft grundsätzlich beenden und eine angemessene Abfindung, die dem wahren Wert ihrer Risikoanlage entspricht, verlangen. Diese angemessene Abfindung kann aber nach Wahl der abhängigen Gesellschaft auch in der Gewährung gleichwertiger und handelbarer hybrider Finanzierungsinstrumente am herrschenden Unternehmen bestehen, um aufgrund der Mechanismen des Kapitalmarkts die eigene Liquidität zu schonen. e) Typenkombination und Abhängigkeit In der Realität finden sich hybride Finanzierungsinstrumente mit unterschiedlicher Ausstattung.320 So zeichnen sich die sog. aktienähnlichen Genussrechte durch eine nachrangige Haftung, eine dividendenabhängige Verzinsung und einen variablen Rückzahlungsanspruch aus. Beim obligationsähnlichen Genuss319 Vgl. BVerfGE 100, 289, 306 f. (DAT/Altana I; Börsenkurs als grundsätzliche Untergrenze für die Abfindung ausscheidender Aktionäre, wobei Paketzuschläge für ein Stimmrechtsquorum außer Betracht bleiben sollen, weil sie keinen Bezug zum Verkehrswert haben.); BVerfG ZIP 2000, 1670, 1671 (Moto Meter; bei übertragender Auflösung können Schutzvorkehrungen auf die Vermögenskomponente der Beteiligung konzentriert werden); BGHZ 147, 108, 113 (DAT/Altana IV; Abfindungsansprüche nach § 305 AktG auch bei zwischenzeitlicher Eingliederung); BGHZ 153, 47, 54 ff. (Macrotron; Abfindungsanspruch bei Delisting wegen Einschränkung der Handelbarkeit); BGHZ 167, 299, 308 ff. (Jenoptik); BGH NJW 2003, 3272 (Ytong; soweit nicht in BGHZ 156, 57 abgedruckt; Relevanz des Börsenkurses für volle Entschädigung am „arbeitenden“ Unternehmen); BayObLG AG 2002, 390 (Rieter II; Ermittlung eines Grenzpreises, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann); BayObLG NZG 2003, 483, 485 (Hypobank/Vereinsbank; in Abgrenzung zur Verschmelzung wird festgestellt, dass bei §§ 305, 320 b AktG der Schutz vor der wirtschaftlichen Beeinträchtigung der aus der Mitgliedschaft folgenden Rechte im Mittelpunkt stehe.); OLG Düsseldorf AG 2003, 329, 330 (Siemens/SNI; Aktie als Kapitalanlage, deren Börsenkurs für den Verkehrswert mit entscheidend ist.); OLG Düsseldorf AG 2004, 212, 213 (Krupp Stahl/Hoesch-Krupp; Berücksichtigung des Börsenkurses bei Abfindung); OLG Düsseldorf NZG 2004, 429 (Agrippina/Zürich; Aktionär muss die Summe erhalten, die dem Wert seiner Beteiligung am Unternehmen voll entspricht.). Auch K. Schmidt, Macrotron oder: weitere Ausdifferenzierung des Aktionärsschutzes durch den BGH, NZG 2003, 601, 603 hält den Grundsatz „Dulde und liquidiere“ für ein rechtspolitisch überzeugendes Konzept. 320 Zu den Einzelheiten des Entwicklungsprozesses bei Finanzinnovationen s. o. B. I., S. 19 ff.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

247

schein besteht dann statt der dividendenabhängigen eine fixe Verzinsung und/ oder ein fixer Rückzahlungsanspruch. Schließlich sind auch noch Wandlungsoder Optionsgenussscheine denkbar, die wiederum obligations- oder aktienähnlich ausgestaltet sein können. Aufgrund der Vielfältigkeit gegenwärtiger und zukünftiger hybrider Finanzierungsinstrumente kann hier nicht auf jede mögliche Kombination im Einzelnen eingegangen werden. Dies ist aber auch nicht nötig, weil sich die zu den einzelnen Wesensmerkmalen vorgeschlagenen Kapitalgeberrechte nebeneinander anwenden lassen. Stets muss der jeweilige Hybridkapitalgeber abschätzen, ob sich das Investment für ihn unter den veränderten Umständen noch lohnt oder ob er seine u. U. bestehenden Kündigungsrechte ausübt. Dann gilt es nur noch, den Ausstieg durch eine angemessene Abfindung vermögenswertmäßig neutral zu gestalten, wobei durch die Gewährung eines Wahlrechts den Kapitaleinbehaltungsinteressen der abhängigen Gesellschaft und des herrschenden Unternehmens hinreichend Rechnung getragen werden kann. Sollte sich herausstellen, dass das herrschende Unternehmen selbst abhängig ist, dann sind auf die neu ausgegebenen hybriden Finanzierungsinstrumente wiederum die zum faktischen, qualifiziert faktischen oder Vertragskonzern aufgestellten Grundsätze entsprechend anzuwenden, weil die Ausgabe der neuen hybriden Finanzierungsinstrumente auf Verlangen der abhängigen Gesellschaft erfolgte und deshalb nicht von einer bewussten Investitionsentscheidung der Hybridkapitalgeber für ein selbst abhängiges herrschendes Unternehmen gesprochen werden kann. Rechtsfolge wäre, dass die Hybridkapitalgeber entweder eine Barabfindung oder entsprechende Finanzierungsinstrumente an der nicht abhängigen Konzernmutter erhalten. Ist das herrschende Unternehmen eingegliedert, dann haben Hybridkapitalgeber die für das Eintreten einer Eingliederungssituation im Folgenden zu beschreibenden Rechte.321 f) Zwischenergebnis Nach der hier vorgeschlagenen Lösung scheint die Bildung eines Vertragskonzerns für die abhängige Gesellschaft auf den ersten Blick eine erhebliche Gefährdung ihrer Finanzsituation mit sich zu bringen, weil die hybriden Finanzierungsinstrumente zumeist durch Ausübung eines außerordentlichen Kündigungsrechts fällig gestellt werden können. Zudem muss die abhängige Gesellschaft jeweils Ausgleichs- und Abfindungsansprüche ermitteln. Eine tatsächliche Gefährdung besteht indes nicht. Zunächst hat es die abhängige Gesellschaft in der Hand, die Ausgleichszahlungen so zu bemessen, dass sich eine Kündigung für die Hybridkapitalgeber wirtschaftlich nicht lohnt. Weiterhin hat die Gesellschaft die Wahl, ob sie ausstiegswilligen Gesellschaften statt einer Barabfindung als Ausdruck des Kapitalerhaltungsinteresses und zur Schonung ihrer 321

s. u. D. II. 4., S. 248 ff.

248

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Liquidität gleichwertige und handelbare Finanzierungsinstrumente am herrschenden Unternehmen anbietet. Ein Anspruch der Hybridkapitalgeber auf solche Finanzierungsinstrumente, wie ihn § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG grundsätzlich vorsieht, besteht nicht, da die zwingende Gewährung von Aktien am herrschenden Unternehmen Ausdruck der mitgliedschaftlichen Komponente der Aktie in Form eines Bleiberechts im Konzern ist. Solche mitgliedschaftlichen Bindungen bestehen bei Hybridkapitalgebern gerade nicht. Auch dogmatisch lässt sich eine zur Anspruchsgewährung zwingend nötige Einbeziehung des herrschenden Unternehmens in den hybriden Finanzierungsvertrag nicht konstruieren. Schließlich sind die Hybridkapitalgeber auch nicht Partei des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags. Das hier vorgeschlagene System nutzt also die Möglichkeiten des Regelungsdreiecks Vertrag, Verband und Markt und passt den Schutz von Hybridkapitalgebern, nach Risikogesichtspunkten geordnet, nahtlos in das bestehende gesellschaftsrechtliche System ein. Es ist gerechtfertigt, weil durch den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags der Vertragszweck einer Risikobeteiligung an der abhängigen Gesellschaft nicht mehr fortgeführt werden kann. Die Hybridkapitalgeber werden wie die Aktionäre bei wirtschaftlicher Betrachtung zu bloßen Anleiheinhabern degradiert. Das haben die Parteien nicht gewollt, weshalb ihnen wie den Aktionären grundsätzlich die Möglichkeit zum sofortigen Desinvestment gegeben werden muss. Nur wenn sich das hybride Finanzierungsinstrument in einer Nachrangabrede erschöpft, besteht wegen der Verlustausgleichspflicht des § 302 AktG ausnahmsweise nur dann ein außerordentliches Kündigungsrecht, wenn das Bonitätsrating des herrschenden Unternehmens so erheblich unter dem der abhängigen Gesellschaft liegen sollte, dass eine Fortsetzung der Kapitalbeteiligung auch zu veränderten Bedingungen nicht zumutbar wäre. 4. Eingliederung Nach §§ 319 f. AktG kann eine Hauptgesellschaft (Aktiengesellschaft mit Sitz im Inland), wenn sie alle Aktien oder Aktien, auf die zusammen mindestens 95% des Grundkapitals entfallen, an einer anderen inländischen Aktiengesellschaft hält, eine sog. Eingliederung durchführen.322 Soweit sich die Aktien noch nicht in der Hand der Hauptgesellschaft befinden, gehen diese gemäß § 320a Satz 1 AktG mit der Eintragung der Eingliederung auf die Hauptgesellschaft über, d.h. es verbleiben im Gegensatz zur Situation im Vertragskonzern keine außenstehenden Aktionäre in der eingegliederten Gesellschaft, denen ein 322 Zu den Einzelheiten der unterschiedlichen Verfahrensvoraussetzungen (Eingliederungsbericht, Eingliederungsprüfung, etc.) statt vieler Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 73 Rn. 7 ff., 30 ff. (S. 1344 ff., 1353 ff.) m.w. N.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

249

jährlicher Ausgleich nach § 304 AktG gewährt werden müsste. Die Hauptgesellschaft ist im Gegenzug nach § 323 Abs. 1 Satz 1 AktG berechtigt, dem Vorstand der eingegliederten Gesellschaft hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft umfassend Weisungen zu erteilen. Das Recht, die Befolgung einer rechtmäßigen Weisung zu verweigern, wenn diese offensichtlich nicht den Belangen des herrschenden Unternehmens oder der mit ihm und der Gesellschaft konzernverbundenen Unternehmen dient, besteht wegen des fehlenden Verweises auf § 308 Abs. 2 Satz 2 AktG in § 323 Abs. 1 Satz 2 AktG nicht.323 Das Weisungsrecht reicht bis zur Grenze der Sittenwidrigkeit bzw. des Rechtsmissbrauchs und ist damit deutlich weiter als das Weisungsrecht im Vertragskonzern.324 Die eingegliederte Gesellschaft behält ihre Rechtspersönlichkeit, wird aber faktisch zu einer rechtlich verselbstständigten Betriebsabteilung degradiert.325 Schließlich finden gemäß § 323 Abs. 2 AktG die Kapitalschutzvorschriften der §§ 57 f., 60 AktG bei Leistungen der eingegliederten Gesellschaft an die Hauptgesellschaft keine Anwendung. Die Hauptgesellschaft kann deshalb aufgrund ihrer Weisungskompetenz uneingeschränkt über das Vermögen der eingegliederten Gesellschaft verfügen.326 Die Eingliederung als engste Form der Zusammenfas323 Kropff, RegBegr AktG, 1965, S. 427; Drüke, Die Haftung der Muttergesellschaft für Schulden der Tochtergesellschaft, 1990, S. 102; Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 323 Rn. 2; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 323 Rn. 2; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 323 Rn. 3; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 323 Rn. 2; a. A. Veit, Unternehmensverträge und Eingliederung als aktienrechtliche Instrumente der Unternehmensverbindung, 1974, S. 157. 324 Anders als aufgrund eines Beherrschungsvertrags sind selbst existenzgefährdende Weisungen zulässig, da es keine Minderheitsaktionäre mehr gibt, deren Interessen zu bedenken wären. Vgl. Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 323 Rn. 3; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbHKonzernrecht, 4. Auflage 2005, § 323 Rn. 2; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 323 Rn. 3; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 73 Rn. 56 (S. 1361 f.); offen gelassen bei Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 323 Rn. 3. 325 Vgl. Kropff, RegBegr AktG, 1965, S. 429, 431; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 710; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 317; ders., in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 319 Rn. 3; Hasselbach/Hirte, in: Großkommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 304 Rn. 8; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 319 Rn. 2; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 418; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004 Vorb § 319 Rn. 6; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 402; Lutter/Timm, Konzernrechtlicher Präventivschutz im GmbH-Recht, NJW 1982, 409, 413; Timm, Die Aktiengesellschaft als Konzernspitze, 1980, S. 48; kritisch Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, Vor § 319 Rn. 3; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, 2. Auflage 1996, S. 48 unter Hinweis darauf, dass anders als Betriebsabteilungen Weisungsempfänger nicht der jeweilige Arbeitnehmer, sondern der Vorstand der abhängigen Gesellschaft sei. 326 Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, Vor § 319 Rn. 4; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auf-

250

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

sung von zwei Unternehmen weist damit strukturelle Ähnlichkeiten mit der Verschmelzung auf und kann deshalb als ihre Vorstufe verstanden werden.327 Die ausgeschiedenen Aktionäre der eingegliederten Gesellschaft haben nach § 320b Abs. 1 Satz 1, 2 AktG wegen des erzwungenen Verlustes ihrer Aktionärsstellung in der eingegliederten Gesellschaft einen Anspruch auf eine angemessene Abfindung in Form von Aktien an der Hauptgesellschaft. Ist die Hauptgesellschaft hingegen selbst eine abhängige Gesellschaft, so haben die Aktionäre die Wahl, ob sie statt der Aktien der abhängigen Hauptgesellschaft eine angemessene Barabfindung bevorzugen (§ 320b Abs. 1 Satz 3 AktG).328 Im Unterschied zu § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG besteht also ein Wahlrecht (§ 262 BGB) der ausscheidenden Aktionäre und nicht der Hauptgesellschaft. Zudem sind in keinem Fall Aktien des herrschenden Unternehmens anzubieten.329 In der Insolvenz nicht bevorrechtigte Altgläubiger haben nach § 321 Abs. 1 Satz 1 AktG einen Anspruch auf Sicherheitsleistung, soweit sie nicht Befriedigung verlangen können. Zusätzlich haftet die Hauptgesellschaft Alt- und Neugläubigern hinsichtlich aller Verbindlichkeiten der eingegliederten Gesellschaft als Gesamtschuldnerin neben der eingegliederten Gesellschaft. Schließlich ist die Hauptgelage 2005, § 323 Rn. 3; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 73 Rn. 63 (S. 1363 f.); Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 323 Rn. 8 jeweils m.w. N.; enger wohl die Intention des Gesetzgebers, der zumindest für die Abführung des Gesellschaftsgewinns den Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags vorsehen wollte (vgl. Kropff, RegBegr AktG, 1965, S. 428), was allerdings keinen Niederschlag in § 324 Abs. 2 AktG gefunden hat, der sich nur mit dem Wie und nicht dem Ob eines Vertragsschlusses auseinandersetzt. 327 Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, Vor § 319 Rn. 3; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 319 Rn. 3; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 73 Rn. 1 (S. 1343); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 402; Lutter/Timm, Konzernrechtlicher Präventivschutz im GmbH-Recht, NJW 1982, 409, 413; Prael, Eingliederungs- und Beherrschungsvertrag als körperschaftliche Rechtsgeschäfte, 1978, S. 97; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 30 III 1 (S. 922). Vorzüge einer Eingliederung gegenüber der Verschmelzung sollen danach die Wahrung des good will und der Firma der eingegliederten Gesellschaft sowie der Erhalt von Vorstands- und Aufsichtsratposten sein. Vgl. Grunewald, a. a. O., Rn. 4 m.w. N. 328 Auf diese Weise soll sichergestellt werden, dass die ausscheidenden Aktionäre nicht gezwungen werden, wiederum Aktionäre einer abhängigen Gesellschaft zu werden. Vgl. Kropff, RegBegr zum AktG, 1965, S. 425; Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 320b Rn. 7; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 320b Rn. 9. 329 Vgl. Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 320b Rn. 5; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 320b Rn. 9; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 320b, Rn. 6; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 320b Rn. 5; a. A. Kamprad/Römer, Die Abfindung der außenstehenden Aktionäre bei der Eingliederung, AG 1990, 486, 487 f.; Schneider/Singhof, Möglichkeiten der Abfindung ausscheidender Aktionäre bei Eingliederung in mehrstufigen Konzern, WuB II, A. § 320b AktG 1.98.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

251

sellschaft nach § 324 Abs. 3 AktG verpflichtet, jeden bei der eingegliederten Gesellschaft entstehenden Bilanzverlust auszugleichen, soweit dieser den Betrag der Kapitalrücklagen und der Gewinnrücklagen übersteigt. Wiederum gilt es, das Schutzniveau für hybride Finanzierungsinstrumente anhand der gesetzgeberischen Wertungen des Aktienrechts zwischen Gläubigerund Aktionärsposition genau zu bestimmen. Dafür kann im Grundsatz auf die Ergebnisse zum Vertragskonzern zurückgegriffen werden. a) Hybride Finanzierungsinstrumente mit Subordinationsvereinbarung Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten mit Subordinationsvereinbarung greift das Gläubigerschutzsystem der §§ 321 f., 324 Abs. 3 AktG unmittelbar ein. Eine Anpassung der Finanzierungsbedingungen nach den Grundsätzen der Störung der Geschäftsgrundlage ist wiederum nur dann nötig, wenn die Bonität der Hauptgesellschaft erheblich schlechter als die der eingegliederten Gesellschaft ist. In besonders krassen Ausnahmefällen kann die Fortsetzung der Finanzierungsbeziehung unzumutbar sein, dann muss hier als ultima ratio auch ein außerordentliches Kündigungsrecht gewährt werden. b) Hybride Finanzierungsinstrumente mit erfolgsabhängiger Verzinsung Wurden die hybriden Finanzierungsinstrumente mit einer erfolgsabhängigen Verzinsung ausgestattet, besteht bei der Eingliederung aufgrund des umfassenden, nicht durch Vermögensschutzvorschriften eingeschränkten Weisungsrechts in noch größerem Maße als beim Vertragskonzern die Gefahr, dass die eingegliederte Gesellschaft in Zukunft keine Gewinne mehr macht und so das erfolgsabhängige Recht leerläuft.330 Die gläubigerschützenden Vorschriften vermögen es nicht, einen Gewinn zu generieren, der Voraussetzung für einen Anspruch gegen die eingegliederte Gesellschaft wäre. Eine Anpassung der Finanzierungsbedingungen weg von einer erfolgsabhängigen hin zu einer fixen jährlichen Ausgleichszahlung nach dem Regelungsvorbild des § 304 AktG ist bei der Eingliederung hingegen nicht angezeigt.331 Schon formal ist § 304 330 So auch BGH NJW 1998, 2146, 2147 (Optionsanleihe; Gewinnpotenzial kann durch die Hauptgesellschaft beliebig gesteuert werden.); Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 317. 331 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 715 f., der zu dieser Lösung allerdings nur gelangt, weil er einen Rechtsübergang auf die Hauptgesellschaft – zu Recht – für dogmatisch nicht konstruierbar hält, Hybridkapitalanlegern auf der anderen Seite aber auch kein Kündigungsrecht zubilligen möchte.

252

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

AktG eine Norm aus dem Recht des Vertragskonzerns, auf die bei der Eingliederung wegen des erzwungenen Ausstiegs der außenstehenden Minderheitsaktionäre nicht zurückgegriffen werden muss. Das gilt selbst dann, wenn man das Schutzkonzept der §§ 23 UmwG, 320a, b AktG für nicht entsprechend anwendbar hält.332 Dieses betrifft nämlich nur Abfindungs- und nicht Ausgleichsansprüche. Entscheidend ist, dass die Gewährung eines fixen jährlichen Ausgleichs dem hybriden Finanzierungsinstrument seinen Risikocharakter nimmt und damit die Geschäftsgrundlage unzumutbar stört. Im Gegensatz zur Situation beim Vertragskonzern sollen diese Hybridkapitalgeber nicht in der eingegliederten Gesellschaft verbleiben. Die hinter den Eingliederungsvorschriften stehende wirtschaftliche Wertung ist nämlich, dass die Hauptgesellschaft die von der eingegliederten Gesellschaft generierte wirtschaftliche Leistung allein für sich ausnutzen können soll; deshalb auch das Bild der Betriebsabteilung. Mit dieser Wertung wäre es aber unvereinbar, wenn solche Risikokapitalgeber in der abhängigen Gesellschaft verblieben und zwingend ihren nach § 304 AktG bemessenen, nun fixen Ausgleich als Bleibeanreiz erhielten.333 Wenn Hybridkapitalgeber in dieser Situation an ihrem Vertrag festhalten wollen, dann nur auf die Gefahr hin, dass zukünftig keine oder nur sehr geringe Gewinne erwirtschaftet werden. Ein (Investitions-)Bleiberecht im Konzern steht ihnen nicht zu.334 Angemessen ist hingegen die grundsätzliche Zuerkennung eines außerordentlichen Kündigungsrechts aus § 313 Abs. 3 Satz 1, 2 BGB, was in seiner Wirkung wegen ihrer Mithaftung nach § 322 AktG einer Barabfindung durch die Hauptgesellschaft und unter kapitalmarktlicher Perspektive der Wirkung des § 320b AktG entspricht. Wiederum steht es der eingegliederten Gesellschaft frei, der Kündigung durch Anbieten gleichwertiger und börsenmäßig handelbarer hybrider Finanzierungsinstrumente an der Hauptgesellschaft zuvorzukommen. Der in § 320b Abs. 1 Satz 2 AktG genannte grundsätzliche Anspruch der ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre auf Aktien der Hauptgesellschaft ist allein Ausfluss ihrer mitgliedschaftlichen Stellung und steht deshalb einem Wahlrecht der eingegliederten Gesellschaft hinsichtlich der Behandlung ihrer Hybrid332 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 715. 333 Selbstverständlich steht es der eingegliederten Gesellschaft frei, den Hybridkapitalgebern entsprechende Ausgleichszahlungen von sich aus anzubieten. 334 Anders wohl die ganz h. M., die zumeist pauschal ohne nähere Begründung § 23 UmwG, § 320b AktG oder § 304 AktG analog anwenden will. Vgl. Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 278 f.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 715 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 317; ders., in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 320b Rn. 8; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 418; Krieger, in: Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, § 63 Rn. 57 (S. 877); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 402; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 539.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

253

kapitalgeber nicht entgegen.335 Für eine analoge Anwendung der mitgliedschaftsschützenden Komponente des § 320b AktG auf Hybridkapitalgeber ist mangels vergleichbarer Interessenlage ohnehin kein Raum, die Hybridkapitalgeber müssen nicht gezwungen werden, ein gleichwertiges Investment an der Hauptgesellschaft einzugehen.336 Im Übrigen fragt sich, ob man aufgrund des schuldrechtlichen Charakters hybrider Finanzierungsinstrumente überhaupt von einer planwidrigen Regelungslücke sprechen kann. Vielmehr scheint der Gesetzgeber bewusst auf eine Regelung des Anlegerschutzes bei hybriden Finanzierungsinstrumenten verzichtet zu haben, um die nähere Ausgestaltung angesichts der vielfältigen Zwecke und Erscheinungsformen der Praxis zu überlassen und die Entwicklung nicht durch eine bis ins Einzelne gehende Regelung zu hemmen.337 Darin liegt zumindest eine Wertentscheidung des Gesetzgebers für die vorrangige Anwendung vertraglicher Schutzinstrumente wie die ergänzende Vertragsauslegung oder die Grundsätze über die Störung der Geschäftsgrundlage. Auch eine Analogie zu § 23 UmwG scheidet aus.338 Zweck der Regelung ist ein Verwässerungsschutz wegen des verschmelzungsbedingten Unter335 Gegen eine entsprechende Anwendung des § 320b AktG auch Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 278 f.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 715 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 317; Krieger, in: Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, § 63 Rn. 57 Fn. 193 (S. 877); a. A. Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 68a, der ohne nähere dogmatische Begründung eine Mithaftung der Hauptgesellschaft nach § 322 AktG ergänzt durch einen Abfindungsanspruch analog § 320b AktG für nahe liegend hält. Wiederum liegt der Norm, wie bei § 305 AktG, das m. E. unter Risikogesichtspunkten nicht sachgerechte Verständnis zugrunde, dass die Mitgliedschaft in der abhängigen Gesellschaft mit der in der Hauptgesellschaft identisch ist. Selbstverständlich gelten für alle Aktien inländischer Aktiengesellschaften die zwingenden Vorschriften des Aktiengesetzes. Das betrifft aber nur die „Passivseite der Bilanz“, entscheidend für die Investition in eine Gesellschaft sind aber deren Geschäftsmodell, ihre unternehmerischen Ideen, ihre besondere Unternehmenskultur, etc. Dieses Verständnis der „Aktivseite der Bilanz“ lässt die gesetzliche Regelung vermissen. Vielmehr gilt es auch hier, als Minimum einen vermögensmäßigen Schutz der Aktionäre sicherzustellen. 336 Wie hier auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, S. 714 f., der allerdings zusätzlich noch die m. E. ziemlich fernliegende Idee einer entsprechenden Anwendung von § 327 Abs. 1 Nr. 3 AktG (Beendigung der Eingliederung bei Verlust der 100%-Mehrheit der Hauptgesellschaft) aufwirft, wonach der Fortbestand mitgliedschaftsähnlicher Rechte in der eingegliederten Gesellschaft davon abhänge, dass auch keine externen Kapitalgeber vorhanden seien. Solche Überlegungen sind angesichts des klaren Wortlauts des § 327 Abs. 1 Nr. 3 AktG, der die Beendigung und nicht den Beginn der Eingliederung regelt, von vornherein nicht angezeigt. 337 So die Begründung zum Entwurf eines Gesetzes über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien, 1930, S. 124; vgl. auch Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 1; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band I, S. 16 f.; Vollmer, Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329, 332. 338 Ausführlich dazu Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 713 f.

254

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

gangs des übertragenden Rechtsträgers und kein Umtauschrecht.339 Die Norm setzt deshalb zwingend eine Gesamtrechtsnachfolge durch einen übernehmenden Rechtsträger voraus. Dem tragenden Gesichtspunkt der Normen, dass Risikokapitalgeber einen Vermögensschutz besitzen sollen, wird nach der hier vorgeschlagenen Lösung auf andere Weise hinreichend Rechnung getragen. Eine vertragliche Verpflichtung gegenüber der eingegliederten Gesellschaft auf Gewährung gleichwertiger Anteile an der Hauptgesellschaft kann nicht bestehen, da die Erfüllung einer solchen Pflicht subjektiv unmöglich wäre. Sie liegt außerhalb des Machtbereichs der abhängigen Gesellschaft. Die Hauptgesellschaft ist zudem nicht Partei des Finanzierungsvertrags, so dass auf diesem Wege keine Verpflichtung zu Lasten der Hauptgesellschaft konstruiert werden kann. Schließlich gibt es bei der Eingliederung auch keinen Vertrag zwischen eingegliederter Gesellschaft und Hauptgesellschaft, in den Hybridkapitalgeber mit eigenen Forderungsrechten einbezogen wären. Die eigenen vertraglichen Abfindungsansprüche gegen die eingegliederte Gesellschaft sind ausreichend. c) Hybride Finanzierungsinstrumente mit Wandlungsoder Optionsrecht Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten mit Wandlungs- oder Optionsrechten stellt sich im Gegensatz zur Situation beim Vertragskonzern bei der Eingliederung ein Sonderproblem hinsichtlich der Wirksamkeit ihres Wandlungs- oder Optionsrechts gegenüber der eingegliederten Gesellschaft. Bestünden die Rechte fort, dann würden sich nach Ausübung der Rechte nicht mehr alle Aktien der eingegliederten Gesellschaft in der Hand der Hauptgesellschaft befinden, was nach § 327 Abs. 1 Nr. 3 AktG die sofortige Beendigung der Eingliederung zur Folge hätte.340 Das Rechtsinstitut der Eingliederung würde damit praktisch zur Disposition der Hybridkapitalgeber stehen, was Eingliederungen bis zum Ablauf der Optionsfrist unsicher machen würde.341 Diese Rechtsfolge wäre nur dann 339 Vgl. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 713; Grunewald, in: Lutter/Winter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 UmwG Rn. 1; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagel/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 23 Rn. 1, 3. 340 Hintergrund der Regelung ist, dass die §§ 319 ff. AktG keine Schutzvorschriften zugunsten von außenstehenden Aktionären in der eingegliederten Gesellschaft vorsehen. Eine Beteiligung weiterer Gesellschafter soll im Einzelfall selbst dann nicht möglich sein, wenn sie wissen, dass sie Anteile an einer eingegliederten Gesellschaft erwerben. Vgl. Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 327 Rn. 6; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327 Rn. 6; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 327 Rn. 3; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 327 Rn. 12. 341 Vgl. Martens, Die rechtliche Behandlung von Options- und Wandlungsrechten anlässlich der Eingliederung der verpflichteten Gesellschaft, AG 1992, 209, 211 ff.; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 711, der zudem auf die Notwendigkeit der Aufrechterhaltung der Funk-

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

255

angemessen, wenn die Hybridkapitalgeber trotz der Eingliederung weiterhin ein berechtigtes Interesse an der Rechtsausübung hätten. Wirtschaftlich gesehen sind Aktien der eingegliederten Gesellschaft weitgehend entwertet, weil deren Gewinnpotenzial durch die Hauptgesellschaft beliebig gesteuert werden kann und ein Handel in solchen Aktien nicht mehr stattfindet, weshalb allenfalls noch ihre Veräußerung auf privater Ebene in Betracht käme.342 Zudem würde die Hauptgesellschaft nach Ausübung des Rechts eine erneute Eingliederung durchführen, in deren Vollzug nach § 320b Abs. 1 Satz 1, 2 AktG wiederum eigene Aktien der Hauptgesellschaft zu gewähren wären. Gemessen am Maßstab des üblichen rationalen Anlegerverhaltens kann aber kein anerkennenswertes Interesse am Erwerb von Aktien bestehen, die man sogleich wieder verlieren würde.343 Ein dennoch geäußertes Verlangen der Optionsrechtsinhaber auf Erwerb von Aktien der eingegliederten Gesellschaft wird in aller Regel mit der grob eigennützigen Erwartung verbunden sein, dass sich die eingegliederte Gesellschaft zu einer Leistung an sie bereit finden wird, auf die sie keinen Anspruch haben und die sie nach Treu und Glauben auch nicht von der eingegliederten Gesellschaft verlangen können, weil die eingegliederte Gesellschaft im berechtigten Gesellschaftsinteresse die mit einer Aus- und nachfolgenden Wiedereingliederung verbundenen wirtschaftlichen Nachteile vermeiden oder gering halten will.344 Zudem wäre es wertungsmäßig verfehlt, den Inhabern von Wandlungs- oder Optionsrechten einen größeren Bestandsschutz als den bereits mitgliedschaftlich beteiligten außenstehenden Minderheitsaktionären einzuräu-

tionsfähigkeit des Rechtsinstituts Eingliederung und der Vermeidung wirtschaftlich unsinniger Ergebnisse hinweist. 342 BGH NJW 1998, 2146, 2147; Martens, Die rechtliche Behandlung von Optionsund Wandlungsrechten anlässlich der Eingliederung der verpflichteten Gesellschaft, AG 1992, 209, 213. 343 Grundsätzlich kommt es dabei auf den prozentualen Umfang des Wandlungsrechts nicht an. Auch wenn sich die Optionen bzw. Wandlungsrechte auf mehr als 5% der Aktien der eingegliederten Gesellschaft beziehen und Berechtigte mit dieser Quote Aktien der Hauptgesellschaft nicht akzeptieren, ist keine Ausnahmen zu machen (a. A. Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 320b Rn. 13; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 320b Rn. 8; Röhricht, Die aktuelle höchstrichterliche Rechtsprechung zum Kapitalgesellschaftsrecht, VGR 1 (1999), 1, 10; offen BGH NJW 1998, 2146, 2147, wo nicht ausdrücklich auf den Umfang der Umtausch- und Bezugsrechte eingegangen wird.). Auch dann gilt, dass in dem Zeitpunkt, in dem das Recht ausgeübt werden könnte, die eingegliederte Gesellschaft wahrscheinlich nur noch eine „leere Hülle“ sein würde, die eigenständig überhaupt nicht lebensfähig wäre. Nur dann, wenn mit der Eingliederung eine nicht unerhebliche Verschiebung der Anteilsverhältnisse in naher Zukunft verhindert werden soll, kann sich die Eingliederung ausnahmsweise als rechtsmissbräuchlich darstellen und deshalb der Hauptgesellschaft ein Interesse an der Aufrechterhaltung der Eingliederung abgesprochen werden. 344 BGH NJW 1998, 2146, 2147. Allgemein zu den Voraussetzungen für die Annahme einer rechtsmissbräuchlichen Geltendmachung von Aktionärsrechten BGHZ 107, 296, 308 ff. (Kochs/Adler).

256

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

men.345 Mangels berechtigten Interesses dürfen Hybridkapitalanleger nach Eintragung der Eingliederung deshalb keinen Anspruch mehr auf den Bezug von Aktien an der eingegliederten Gesellschaft, sondern auf Grundlage einer Gesamtanalogie zu §§ 320a, b AktG, 23, 36 Abs. 1 UmwG nur noch auf die der Hauptgesellschaft haben.346 Folge dieser Gesamtanalogie soll eine Überführung des Anspruchgegenstands in einen äquivalenten Abfindungsanspruch sein, d.h. Schuldner des Bezugsrechts soll die Hauptgesellschaft sein.347 Ein solcher erzwungener Schuldnerwechsel im Hinblick auf das Wandlungs- oder Optionsrecht lässt sich in der Tat nicht mehr mit den Mitteln des Vertragsrechts konstruieren. Hier handelt es sich nicht um eine Anpassung der ursprünglichen Options- und Bezugsrechte, sondern um eine konstitutive Neuausgabe, für die die Hauptgesellschaft unter Umständen auch ein neues bedingtes Kapital nach § 192 Abs. 2 Nr. 2 AktG schaffen muss.348 Dies wird der Interessenlage der Beteiligten nicht gerecht. Ein so starker Eingriff in die Kapitalstruktur der Hauptgesellschaft und die Privatautonomie der Hybridkapitalgeber ist unnötig, wenn man die Finanzierungsbeziehung zwischen eingegliederter Gesellschaft und Hybridkapitalgebern ernst nimmt. Wie schon für den Vertragskonzern beschrieben,349 wird die Risikostruktur der Hauptgesellschaft eine ganz andere als die der eingegliederten Gesellschaft 345 OLG München WM 1993, 1285, 1288; ihm folgend BGH NJW 1998, 2146, 2147; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 318; ders., in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 320b Rn. 8. 346 Ganz h. M. BGH NJW 1998, 2146, 2147; OLG München WM 1993, 1285, 1288; Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 163; ders., Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 711 f.; Grunewald, in: Müchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 320b Rn. 13; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 318; ders., in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 320b Rn. 8; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 320b Rn. 4; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 198; Krieger, in: Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 21 (S. 859); Martens, Die rechtliche Behandlung von Options- und Wandlungsrechten anlässlich der Eingliederung der verpflichteten Gesellschaft, AG 1992, 209, 211 ff.; a. A. OLG Hamm AG 1994, 376, 378 (Siemens Nixdorf; als obiter dictum im Rahmen der Prüfung des Nichtigkeitsgrundes des § 192 Abs. 4 AktG bei § 144 Abs. 2 FGG); Würdinger, in: Großkommentar zum AktG, 3. Auflage 1975, § 320 Anm. 25. 347 So ausdrücklich BGH NJW 1998, 2146, 2147. 348 Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 163; ders., Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 712; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 318; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 198; a. A. Martens, Die rechtliche Behandlung von Options- und Wandlungsrechten anlässlich der Eingliederung der verpflichteten Gesellschaft, AG 1992, 209, 213 f., wonach die Schaffung eines bedingten Kapitals nur bei zweifelhafter Leistungsfähigkeit der Hauptgesellschaft erforderlich sein soll. 349 s. o. D. II. 3., S. 229 ff.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

257

sein. Das Ertragsrisiko der Hauptgesellschaft wollten die Hybridkapitalgeber nicht übernehmen. Von einer Anpassung kann bei der Gewährung eines aliud deshalb nicht mehr gesprochen werden. Im Grunde kann hier nur versucht werden, eine angemessene Abfindung der Hybridkapitalgeber zu erreichen. Dies kann besser über die Grundsätze der Störung der Geschäftsgrundlage geschehen. Wiederum muss den Hybridkapitalgebern ein Recht zur außerordentlichen Kündigung aus § 313 Abs. 3 Satz 1, 2 BGB zustehen. Üben sie dieses nicht aus, dann besteht der Finanzierungsvertrag mit der eingegliederten Gesellschaft unter der Maßgabe fort, dass sich die Wandlungs- und Optionsrechte allein auf die Hauptgesellschaft beziehen. Diese Rechtsfolge ergibt sich aus einer ergänzenden Vertragsauslegung unter Berücksichtigung der Interessenlage der beteiligten Parteien. Allerdings besteht mangels verbindlicher Zusage der Hauptgesellschaft dann nur ein ungesichertes Bezugsrecht.350 Übt der Hybridkapitalgeber sein Kündigungsrecht aus, dann erhält er sofort den aktuellen Zeitwert seines Wandlungs- oder Optionsrechts. Anders wäre es dann, wenn die Hauptgesellschaft anlässlich der Eingliederung freiwillig gleichwertige und börsenmäßig handelbare Wandlungsrechte bzw. Optionsscheine ausstellt oder sie die Beschaffung ihrer Aktien durch die eingegliederte Gesellschaft garantiert.351 Auf diese Weise erreicht man wirtschaftlich das gleiche Ergebnis wie mit der Gesamtanalogie. Das gegenüber der Regelung des § 320b Abs. 1 Satz 2 AktG erweiterte Wahlrecht der Hauptgesellschaft rechtfertigt sich aus dem schuldrechtlichen Charakter des Wandlungs- bzw. Optionsrechts,352 das in dieser Phase als wirtschaftlich unsichere Erwerbschance allein auf einen vermögensrechtlichen Schutz gerichtet ist. d) Hybride Finanzierungsinstrumente mit unternehmenswert- bzw. börsenkursorientierter Rückzahlungsverpflichtung Sind hybride Finanzierungsinstrumente mit einer unternehmenswert- bzw. börsenkursnotierten Rückzahlungsverpflichtung ausgestattet, bedeutet die Eingliederung eine nicht anpassbare und unzumutbare Störung der Geschäftsgrundlage. Aufgrund der umfassenden Befugnisse der Hauptgesellschaft besteht hier in besonderem Maße die Gefahr der vermögensmäßigen Aushöhlung der eingegliederten Gesellschaft. Wie bei der Situation des Vertragskonzerns ist den Hybridkapitalgebern deshalb ein außerordentliches Kündigungsrecht zuzusprechen 350 Nach § 197 Satz 2 AktG entsteht ein Anspruch des Bezugsberechtigten erst mit Eintragung des Beschlusses über die bedingte Kapitalerhöhung, hier die der Hauptgesellschaft. Vgl. Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 197 Rn. 18 ff. m.w. N. 351 Zu den Möglichkeiten und Problemen bei der Drittemission ausführlich Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 42 ff.; Schumann, Optionsanleihen, Rechtliche Grundlagen und aktuelle Probleme, 1990, S. 92 ff. 352 Ausdrücklich offengelassen von BGH NJW 1998, 2146, 2146 f.

258

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

und der eingegliederten Gesellschaft Gelegenheit zu geben, statt der Zahlung des angemessenen Wertes gleichwertige und börsenmäßig handelbare Finanzinstrumente an der Hauptgesellschaft anzubieten. Auch § 320b Abs. 1 AktG lässt sich wie § 305 AktG für Hybridkapitalgeber auf eine gemeinsame vermögensrechtliche Ebene herunterbrechen, die in der Forderung gipfelt, außenstehenden Risikokapitalgebern auf vertraglicher Grundlage einen angemessenen Vermögensausgleich zu gewähren, sei es durch eine Barabfindung oder durch liquide Finanzierungsinstrumente an der Hauptgesellschaft.353 e) Typenkombination und Abhängigkeit Bei einer Typenkombination lassen sich, wie schon zum Vertragskonzern beschrieben, die hier vorgeschlagenen Rechte nebeneinander anwenden. Sollte die Hauptgesellschaft wiederum eingegliedert oder abhängig sein, dann gelten die zum faktischen, qualifiziert-faktischen und Vertrags-Konzern sowie zur Eingliederung vorgeschlagenen Kapitalgeberschutzrechte jeweils entsprechend, da die Hybridkapitalgeber auch hier keine bewusste Investmententscheidung für eine eingegliederte oder abhängige Hauptgesellschaft getroffen haben. f) Zwischenergebnis Auch für die Eingliederung bewährt sich das für den Vertragskonzern entwickelte Ausgleichs- und Abfindungssystem auf vertraglicher Basis, das gezwungen wirkende Eingriffe durch Gesamtanalogien in die innere Struktur der Hauptgesellschaft überflüssig macht. Es gibt den Parteien des Finanzierungsvertrags eine maximale Wahlfreiheit und führt stets zu sachgerechten Ergebnissen. Im Unterschied zur Situation im Vertragskonzern kommen Ausgleichsanspüche für die Hybridkapitalgeber bei der Eingliederung nicht in Betracht. 5. Ausschluss von Minderheitsaktionären („Squeeze-out“) Nach § 327a Abs. 1 AktG354 kann ein Hauptaktionär, dem Aktien der Gesellschaft in Höhe von mindestens 95% des Grundkapitals gehören, verlangen, 353 In diese Richtung auch Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 320b Rn. 5, wo für Fälle, in denen eine börsennotierte Gesellschaft in eine nicht börsennotierte Gesellschaft eingegliedert wird, ein Ausschluss des Anspruchs auf Barabfindung im Lichte der Macrotron-Entscheidung des BGH (BGHZ 153, 47 ff.) für kaum vertretbar gehalten wird. Zu Recht weist er darauf hin, dass es aus Sicht der betroffenen Minderheitsaktionäre keinen Unterschied mache, ob ihnen der Markt für Aktien ihrer Gesellschaft durch ein reguläres Delisting oder durch eine Umstrukturierung der Gesellschaft genommen werde. 354 §§ 327a–f AktG eingefügt durch Art. 7 Nr. 2 des Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernah-

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

259

dass die Hauptversammlung die Übertragung der Aktien der übrigen Minderheitsaktionäre auf ihn gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließt. Diese Barabfindung ist gemäß § 327b Abs. 1 Satz 1, Abs. 3 AktG vom Hauptaktionär festzulegen und durch die Gewährleistung eines Kreditinstituts abzusichern.355 Die Angemessenheit der Barabfindung ist vom Hauptaktionär in einem schriftlichen Bericht der Hauptversammlung zu erläutern und zu begründen sowie von einem oder mehreren sachverständigen Prüfern zu prüfen (§ 327c Abs. 2 Satz 1, 2 AktG). Finden einzelne Aktionäre die Barabfindung nicht angemessen, können sie eine gerichtliche Überprüfung im Spruchverfahren erreichen (§ 327f Satz 2 AktG). Eine Anfechtung des Übertragungsbeschlusses kann gemäß § 327f Satz 1 AktG dementsprechend nicht auf § 243 Abs. 2 AktG (Sondervorteile für einen Aktionär) oder darauf gestützt werden, dass die durch den Hauptaktionär festgelegte Barabfindung nicht angemessen sei. Spezielle Gläubigerschutzregeln enthalten die §§ 327a–f AktG nicht. Hintergrund der Vorschriften ist, dass die Beteiligung von Minderheitsaktionären aus wirtschaftlicher Sicht einen erheblichen und kostspieligen Formalaufwand darstellt, der sich aus den zwingenden aktienrechtlichen Minderheitsschutzvorschriften ergibt. In der Praxis werden Minderheitspositionen durch „Berufskläger“ oder „räuberische Aktionäre“ immer häufiger dazu missbraucht, den unternehmenstragenden Mehrheitsaktionär bei der Unternehmensführung zu behindern, um ihn auf diese Weise zu finanziellen Zugeständnissen zu zwingen. Mittels der §§ 327a–f AktG wird deshalb die Entfaltungsfreiheit des Hauptaktionärs gesteigert.356 Ergänzend ist noch darauf hinzuweisen, dass bei börsenmen vom 20.12.2001, BGBl. I S. 3822, 3838. Die Regeln sind nach ganz h. M. auch verfassungsgemäß, weil sie einen wirtschaftlichen Ausgleich der Minderheitsaktionäre hinreichend gewährleisten. Vgl. BGH ZIP 2005, 2107, 2107 f. (Invensys Metering Systems AG/Meinecke AG); OLG Düsseldorf NZG 2004, 328, 329 f.; OLG Düsseldorf ZIP 2005, 441; OLG Stuttgart NZG 2004, 146, 148 ff.; OLG Köln AG 2004, 39, 40 f.; HansOLG Hamburg ZIP 2003, 2076, 2077 f.; HansOLG ZIP 2004, 2288, 2289; OLG Oldenburg ZIP 2003, 1351 f.; KG BB 2004, 2774; Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 327a Rn. 8; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327a Rn. 7; Schön, Der Aktionär im Verfassungsrecht, FS Ulmer 2003, S. 1359, 1383 ff. jeweils m.w. N. 355 Die nach § 327b Abs. 3 AktG notwendige Gewährleistung eines inländischen Kreditinstituts soll sich jedenfalls dann auch auf Hybridkapitalgeber beziehen, wenn sich deren Ansprüche nur noch auf ein Barabfindungsangebot des Mehrheitsaktionärs richten. Vgl. LG Düsseldorf ZIP 2004, 1755, 1757 (Kamps), dass pauschal die §§ 327a ff. AktG analog anwendet; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327b Rn. 13. 356 Begr RegE, BT-Drs. 14/7034, S. 31 f.; Baums, Ausschluss von Minderheitsaktionären, 2001, S. 24 ff.; Fleischer, Das neue Recht des Squeeze out, ZGR 2002, 757, 760 ff.; Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, Vor § 327a Rn. 2 ff.; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, Vor § 327a Rn. 8; Mülbert, Abschwächungen des mitgliedschaftlichen Bestandsschutzes, FS Ulmer 2003, S. 433, 438 f.; 449 f.; Sieger/Hasselbach, Der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach den neuen §§ 327a ff. AktG, ZGR 2002, 120, 132; kritisch

260

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

notierten Aktiengesellschaften wegen des mit der Vereinigung aller Anteile in einer Hand verbundenen Rückzugs von der Börse (§ 38 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 3 BörsG) auch etwaige kostenträchtige Publizitätsvorschriften (§ 15 WpHG) nicht mehr eingehalten werden müssen. Die Vorschriften sind darüber hinaus konzernrechtsneutral ausgestaltet, d.h. sie setzen nicht voraus, dass eine Unternehmensverbindung im Sinne des § 15 AktG besteht. Der Übergang der Aktien der Minderheit auf den Hauptaktionär lässt den konzernrechtlichen Status der Gesellschaft unberührt.357 Dies wirkt auch auf die Schutzposition von Hybridkapitalgebern zurück. Durch den Ausschluss der Minderheitsaktionäre wird der wirtschaftliche Bestand der Gesellschaft nicht berührt, folglich sind die Vermögensrechte der Hybridkapitalgeber nicht beeinträchtigt. Bei Vorliegen eines Vertragskonzerns hat mit Abschluss des Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrags das dort beschriebene Schutzsystem entsprechend eingegriffen. Bestand hingegen vorher lediglich eine faktische Konzernierung, werden ebenfalls allein durch die Tatsache eines Squeeze-out keine besonderen Schutzmaßnahmen veranlasst. Die Vorschriften der §§ 311 ff. AktG setzen nicht das Vorhandensein von Minderheitsaktionären voraus, so dass auch die Einpersonen-AG uneingeschränkt dem Regelungssystem zum faktischen Konzern mit Einflussschranken und Berichtspflichten unterfällt.358 Tatsächlich sind zwar noch keine Fälle bekannt, in denen ein Gläubiger aufgrund des Abhängigkeitsberichts Schadensersatzansprüche gegen die Gesellschaft geltend gemacht hat. Das Institut Abhängigkeitsbericht wirkt aber auch bei EinpersonenAGs aus anderen Gründen. Werden etwa im Insolvenzfall Schadensersatzansprüche gegen das herrschende Unternehmen und die Vorstands- und AufsichtsHabersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327a Rn. 5, der die Unterordnung des Bestandschutzes der Mitgliedschaft unter das allgemeine Leistungsinteresse des Hauptaktionärs gesellschaftsrechtlich für einen Fremdkörper hält und für eine kapitalmarktrechtliche Anknüpfung plädiert. 357 Habersack, Der Finanzplatz Deutschland und die Rechte der Aktionäre – Bemerkungen zur bevorstehenden Einführung des „Squeeze Out“, ZIP 2001, 1230, 1236 f.; ders., in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327a Rn. 6, 14; Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 327a Rn. 5; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 327a Rn. 7. 358 Ganz h. M.: Bachmann, Die Einmann-AG, NZG 2001, 960, 970; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 311 Rn. 13, § 312 Rn. 6; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 312 Rn. 9; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 69 Rn. 91 (S. 1175); Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 312 Rn. 27; differenzierend Mertens, Abhängigkeitsbericht bei „Unternehmenseinheit“ in der Handelsgesellschaft KGaA?, FS Claussen 1997, S. 297 ff. (Ausnahme von der Berichtspflicht bei „vollständiger Interesseneinheit“ durch Satzungsbestimmungen zwischen herrschendem Unternehmen und abhängiger Gesellschaft); kritisch Götz, Der Abhängigkeitsbericht der 100%igen Tochtergesellschaft, AG 2000, 498 ff., der die Berichtspflicht für rechtspolitisch fragwürdig und ökonomisch irrational hält, weil sie für den Alleingesellschafter irrelevant und für die Gläubiger faktisch nutzlos sei.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

261

ratsmitglieder der abhängigen Gesellschaft geltend gemacht, dann kann der Abhängigkeitsbericht gute Anhaltspunkte für die Aufklärung des haftungsrelevanten Sachverhalts liefern.359 Wie schon gesehen,360 hat die Anfertigung eines Abhängigkeitsberichts eine präventive Wirkung, der auch bei der EinpersonenAG eine den Vorstand der abhängigen Gesellschaft disziplinierende Bedeutung zukommt.361 Deshalb sind die zur faktischen Konzernierung gefundenen Ergebnisse beizubehalten. Eine Ausnahme ist allerdings für hybride Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- oder Optionsrechten bzw. mit börsenkursorientiertem Rückzahlungsanspruch zu machen. Für letztere gilt: Da die Aktien der Gesellschaft sich nach dem Squeeze-out zu 100% in der Hand des Hauptaktionärs befinden (§ 327e Abs. 3 Satz 1 AktG), kann ein Börsenhandel mit entsprechenden Börsenpreisen nicht mehr stattfinden. Hier ist in ergänzender Vertragsauslegung der Rückzahlungsanspruch als entsprechender Anteil am jeweils aktuellen Unternehmenswert zu interpretieren. In den Einzelheiten noch völlig ungeklärt ist allerdings, ob Wandlungs- und Optionsrechte nach Durchführung eines Squeeze-out stets noch gegen die Gesellschaft gerichtet sein sollen.362 Sofern sie sich nur noch als Anspruch auf 359 Vgl. Bachmann, Die Einmann-AG, NZG 2001, 960, 970; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 312 Rn. 4; Kropff, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 312 Rn. 11, 27. 360 s. o. D. II. 2. a), S. 216 ff. 361 So auch Bachmann, Die Einmann-AG, NZG 2001, 960, 970 (Abhängigkeitsbericht als „Drohpotenzial“ des Vorstands gegenüber herrschendem Unternehmen, das zur Stabilisierung der AG als privatrechtliche Institution beitrage.); a. A. Götz, Der Abhängigkeitsbericht der 100%igen Tochtergesellschaft, AG 2000, 498, 500, der eine Bilanzierung von Ausgleichsansprüchen für gleich effektiv hält, wobei diese im Gegensatz zum Abhängigkeitsbericht einen substantiierten Nachteil oder einen Schaden voraussetzen. 362 Für ein unverändertes Fortbestehen der Wandlungs- und Optionsrechte: Baums, Ausschluss von Minderheitsaktionären, 2001, S. 156 ff.; ders., Der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach §§ 327a ff. AktG n. F. – Einzelfragen, WM 2001, 1843, 1847 ff.; Friedl, Die Rechte von Bezugsrechtsinhabern beim Squeeze-out im Vergleich zu den Rechten der Minderheitsaktionäre, Konzern 2004, 309, 314 ff.; Kiem, Das neue Übernahmegesetz: „Squeeze Out“, in: Henze/Hoffmann-Becking (Hrsg.), Gesellschaftsrecht 2001, RWS-Forum 20, S. 329, 350; Schüppen, Übernahmegesetz ante portas!, WPg 2001, 958, 975; Steinmeyer/Häger, WpÜG, 2002, § 327b AktG Rn. 33; differenzierend Angerer, Der Squeeze-out, BKR 2002, 260, 267; Gesmann-Nuissl, Die neuen Squeeze-out-Regeln im Aktiengesetz, WM 2002, 1205, 1207; Grunewald, Die neue Squeeze-out-Regelung, ZIP 2002, 18; dies., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 327b Rn. 10 f.; Hamann, Minderheitenschutz beim Squeezeout-Beschluss, 2003, S. 189 f., die ausnahmsweise keinen Anspruch auf Barabfindung annehmen, wenn nach der Ausübung mehr als 5% des Grundkapitals in fremden Händen liegen würde und diese einen Barausgleich nicht akzeptierten; a. A. LG Düsseldorf ZIP 2004, 1755, 1757 (Kamps); Ehricke/Roth, Squeeze-out im geplanten deutschen Übernahmerecht, DStR 2001, 1120, 1121; Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 167; Grzimek, in: Geibel/Süßmann, WpÜG,

262

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Barabfindung gegen den Hauptaktionär richten, ist zweifelhaft, ob die Wandlungs- und Optionsrechte bei der Berechnung des nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG nötigen Anteils am Grundkapital mit einzubeziehen sind363 bzw. ob dieser Anspruch erst mit Eintritt der Bezugsvoraussetzungen und Ausübung des Bezugsrechts fällig wird364 oder ob das Bezugsrecht als solches unabhängig von seiner Ausübung Gegenstand der Barabfindungsverpflichtung ist.365 2002, § 327e Rn. 31 f.; Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2001, 420, 431; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327b Rn. 7; ders., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 323; Hasselbach, in: Kölner Kommentar zum WpÜG, 2003, § 327e AktG Rn. 22; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 327b Rn. 3; Krieger, Squeeze out nach neuem Recht: Überblick und Zweifelsfragen, BB 2002, 53, 61; Schlitt/Seiler/Singhof, Aktuelle Rechtsfragen und Gestaltungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit Wandelschuldverschreibungen, AG 2003, 254, 267 f.; Sieger/Hasselbach, Der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach den neuen §§ 327a ff. AktG, ZGR 2002, 120, 158; Vossius, Squeeze out – Checklisten für Beschlussfassung und Durchführung, ZIP 2002, 511, 513; Wilsing/Kruse, Zur Behandlung bedingter Aktienbezugsrechte beim Squeeze-out, ZIP 2002, 1465, 1467 ff. 363 Dafür LG Düsseldorf ZIP 2004, 1755, 1757 (Kamps); unklar Sieger/Hasselbach, Der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach den neuen §§ 327a ff. AktG, ZGR 2002, 120, 138, wonach Aktienerwerbsrechte zugunsten des Hauptaktionärs erst nach Ausübung der Option bzw. nach dem Eintritt der Bedingung in die Berechnung mit einbezogen werden dürften; differenzierend Wilsing/Kruse, Zur Behandlung bedingter Aktienbezugsrechte beim Squeeze-out, ZIP 2002, 1465, 1467, die es für vertretbar halten, zum Zeitpunkt des Übertragungsbeschlusses schon ausgeübte, aber noch nicht bediente Options- und Wandlungsrechte bei der Berechnung zu berücksichtigen; a. A. Baums, Ausschluss von Minderheitsaktionären, 2001, S. 152 ff.; Ehricke/Roth, Squeeze-out im geplanten deutschen Übernahmerecht, DStR 2001, 1120, 1122; Fleischer, Das neue Recht des Squeeze out, ZGR 2002, 757, 776; Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 165; Fuhrmann/Simon, Der Ausschluss von Minderheitsaktionären, WM 2002, 1211, 1212; Gesmann-Nuissl, Die neuen Squeeze-out-Regeln im Aktiengesetz, WM 2002, 1205, 1206; Grunewald, Die neue Squeeze-out-Regelung, ZIP 2002, 18; dies., in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 327a Rn. 9; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327a Rn. 16; Halasz/Kloster, Nochmals: Squeeze-out – Eröffnung neuer Umgehungstatbestände durch die §§ 327a ff. AktG?, DB 2002, 1251, 1255; Hamann, Minderheitenschutz beim Squeeze-out-Beschluss, 2003, S. 188 f.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 327a Rn. 14; Wagner, in: Heidel (Hrsg.), AktienR und KapitalmarktR, 2. Auflage 2007, § 192 AktG Rn. 27. 364 Der Anspruch wäre damit auf Ersatz des Wertes gerichtet, der sich bei einer Verrechnung des Wertes der an sich zu beanspruchenden Aktien bei gleichzeitiger Verrechnung mit einer vom Erwerbsberechtigten zu erbringenden Einlage gerichtet ist. So Grzimek, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, 2002, § 327e Rn. 31 f.; Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2001, 420, 431; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 327b Rn. 3; Krieger, Squeeze out nach neuem Recht: Überblick und Zweifelsfragen, BB 2002, 53, 61; Vossius, Squeeze out – Checklisten für Beschlussfassung und Durchführung, ZIP 2002, 511, 513. 365 So Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 327b Rn. 10; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327b Rn. 8; Wilsing/Kruse, Zur Behandlung bedingter Aktienbezugsrechte beim Squeeze-out, ZIP 2002, 1465, 1467 ff.; mit Einschränkungen auch Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, § 327e Rn. 18. Der Wert des Bezugs-

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

263

Die sachgerechte Lösung erschließt sich, wenn man sich ohne ein bestimmtes wertendes Vorverständnis auf die Regelungen der §§ 327a ff. AktG einlässt. Im Ausgangspunkt behandeln die Vorschriften über den Ausschluss von Minderheitsaktionären wie bei der Eingliederung (§§ 319 ff. AktG) das Schicksal von Umtausch- und Bezugsrechten nicht. Stets ist allein von Aktien der Gesellschaft die Rede.366 Deshalb ist es auch nur konsequent, dass § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG für den Hauptaktionär einen Mindestanteil in Höhe von 95% am aktuellen Grundkapital fordert. Ein Wertungskonflikt zwischen Minderheitsaktionären und Hybridkapitalgebern mit Wandlungs- oder Optionsrechten würde dann nicht bestehen, wenn man in § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG den Begriff des Grundkapitals anders als im übrigen Gesellschafts- und Bilanzrecht als fiktives Grundkapital auslegte. Dann müsste der Hauptaktionär auch nach Ausübung aller ausstehenden Wandlungs- und Optionsrechte immer noch mindestens 95% der Aktien halten. Dies würde die Möglichkeiten des Hauptaktionärs, einen Squeeze-out durchzuführen, abhängig von seinem Anteil an den Wandlungs- oder Optionsrechten erweitern oder verkürzen.367 Der Gesetzgeber war aber ersichtlich an einer klaren Regelung interessiert, die nicht durch Bewertungsschwierigkeiten hinsichtlich des Zeitpunkts der Ausübung des Wandlungs- oder Optionsrechts und der Wahrscheinlichkeit der Ausübung im Hinblick auf die in den Bedingungen genannten Ausübungspreise erschwert werden sollte.368 Zudem lautet der Titel des vierten Teils des dritten Buches des Aktiengesetzes „Ausschluss von Minderheitsaktionären“ und nicht Ausschluss von Wandlungs- oder Optionsinhabern. Die Inhaber von Wandlungs- oder Optionsrechten werden nach § 200 AktG erst mit Ausgabe der Bezugsaktien zu Aktionären. Ein Anspruch der Bezugsberechtigten kann frühestens mit der Eintragung des Beschlusses über die bedingte Kapitalerhöhung entstehen (§ 198 Satz 1, 2 AktG). Die gegenteilige Auffassung des Landgerichts Düsseldorf369 lässt sich deshalb nur darechts wäre dann anhand einer der gängigen Bewertungsmethoden, wie etwa dem Black-Scholes-Modell, zu ermitteln. Dazu näher Adams, Aktienoptionspläne und Vorstandsvergütungen, ZIP 2002, 1325, 1326 ff. 366 Vgl. §§ 327a Abs. 1 Satz 1, Abs. 2, 327e Abs. 3 AktG. 367 Würden die Wandlungs- und Optionsrechte außenstehender Dritter einen Anteil von mehr als 5,26316% des Grundkapitals ausmachen und wären sie zudem erst in fünf Jahren zum dreifachen Betrag des jetzigen Börsenkurses ausübbar, dürfte der Hauptaktionär bei einer solchen Interpretation keinen Squeeze-out durchführen, selbst wenn er über 99,99% der Aktien der Gesellschaft verfügte, weil sein Anteil am fiktiven Grundkapital unter 95% betragen würde. Gehörten dem Hauptaktionär auf der anderen Seite 99,99% der noch ausstehenden Wandlungs- und Optionsrechte eines maximalen bedingten Kapitals i. H. v. 50% des aktuellen Grundkapitals (vgl. § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG), dann könnte ein Squeeze-out schon ab einem aktuellen Grundkapitalanteil i. H. v. 92,51% durchgeführt werden. 368 Darauf weisen zu Recht hin: Wilsing/Kruse, Zur Behandlung bedingter Aktienbezugsrechte beim Squeeze-out, ZIP 2002, 1465, 1467. 369 ZIP 2004, 1755, 1757 (Kamps), wobei widersprüchlich später behauptet wird, dass es nicht mit dem gesetzlichen Ziel zu vereinbaren sei, das Squeeze-out-Verfahren

264

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

mit erklären, dass dort der Anteil der Wandlungs- und Optionsrechte am Grundkapital bei 0,013% lag und deshalb die vorschnelle Einbeziehung auf den Ausgang des Rechtsstreits keinen Einfluss hatte. Im Ergebnis bleibt festzuhalten, dass sich der Interessenkonflikt zwischen Haupt- und Minderheitsaktionären sowie Hybridkapitalgebern nicht schon durch eine entsprechende Auslegung des § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG lösen lässt. Ausübungschwelle für den Squeeze-out ist allein der dort geforderte Anteil von mindestens 95% am Grundkapital zum Zeitpunkt des Verlangens. Regeln die §§ 327a ff. AktG das Schicksal von Wandlungs- und Optionsrechten nicht, dann gelten die allgemeinen Vorschriften.370 Die Gesellschaft besteht auch nach dem Squeeze-out als juristische Person fort. Ein schon vor Beschlussfassung geschaffenes bedingtes Kapital zur Bedienung dieser Rechte wird von der Maßnahme nicht betroffen (vgl. § 192 Abs. 4 AktG). Bei formaler Betrachtung müssten sich die Wandlungs- und Optionsrechte deshalb weiterhin gegen die Gesellschaft richten. Mit der Ausübung der Optionen würden sich die Kapitalverhältnisse in der Gesellschaft verändern, so dass unter Umständen ein erneuter Ausschluss der Minderheitsaktionäre vorgenommen werden müsste. Diese Rechtsfolge wäre nur dann unangemessen, wenn die Hybridkapitalgeber nach dem Squeeze-out kein berechtigtes Interesse an der Rechtsausübung mehr hätten bzw. die berechtigten Interessen des Hauptaktionärs am Bestand des Squeeze-out die Interessen der Hybridkapitalgeber am Erhalt von Aktien der Gesellschaft überwiegen würden.371 Nach § 327a AktG hat das Interesse der Minderheitsaktionäre, in der Gesellschaft zu verbleiben, hinter den wirtschaftlichen Interessen des Hauptaktionärs an einer Fortführung der Aktiengesellschaft zu geringeren „Rechtsformkosten“ zurückzustehen, wenn ihr Anteil am Grundkapital nicht mehr als 5% beträgt. Die Grenze erscheint arbiträr gesetzt. Im Wesentlichen lässt sich aus den gesetzlichen Vorschriften folgern, dass eine Minderheitsbeteiligung als bloßer Kapitalanleger die Machtentfaltung der „unternehmerischen“ Aktionäre nicht über Gebühr verhindern können soll.372 Dem Kapitalanleger bieten sich schier unendlibis zur Ausübung der Wandlungsrechte auszuschließen. Genau das könnte aber unter Umständen passieren, wenn man den Anteil des Großaktionärs auf Grundlage eines fiktiven Grundkapitals berechnen möchte. 370 Deshalb kann auch nicht ohne weiteres von einer planwidrigen Regelungslücke gesprochen werden. So aber LG Düsseldorf, ZIP 2004, 1755, 1757 (Kamps), das sich ohne nähere Untersuchung der rechtlichen Rahmenbedingungen für eine analoge Anwendung der §§ 327a ff. AktG auf Wandlungs- und Optionsrechte ausspricht. 371 Zum entsprechenden Argumentationsmuster bei der Eingliederung s. o. D. II. 4., S. 248 ff. 372 Eine unternehmerische Beteiligung zeichnet sich dadurch aus, dass subjektiv der Wille zur Unternehmensführung und objektiv die Rechtsmacht zur Ausübung eines beherrschenden Einflusses vorhanden ist. Dabei kann nicht pauschal gesagt werden, dass eine Beteiligung unter 25% niemals eine unternehmerische Beteiligung sein kann

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

265

che Möglichkeiten der Geldanlage. Jeder rationale Anleger, der nicht nach Art eines Spielers handelt, baut dabei ein risikogewichtetes Portfolio auf, in dem eine Aktie ohne große Schwierigkeiten durch eine mit ähnlicher Risikostruktur ersetzt werden kann. Deshalb üben vernünftige Kleinaktionäre die mit ihrer Rechtsstellung verbundenen Mitgliedschaftsrechte auch nicht aus (rationale Apathie). Wenn die Mitgliedschaft bei Kapitalanlegern aufgrund ihrer minimalen Beteiligungen zu einer pro-forma Position wird, dann haben sie im Grunde kein Recht darauf, an einer bestimmten Gesellschaft beteiligt zu bleiben. Zu schützen sind dann nur die Vermögensinteressen der Kapitalanleger, d.h. es muss sichergestellt werden, dass sie den wirklichen Wert ihrer Beteiligung erhalten, um ihn in eine andere Unternehmung zu investieren. Etwaige irrationale Affektionsinteressen bzw. notwendig unsichere Erwerbsaussichten müssen dabei unberücksichtigt bleiben. Bei der Eingliederung sind die Aktien der eingegliederten Gesellschaft, wirtschaftlich gesehen, weitgehend entwertet, weil deren Gewinnpotenzial durch die Hauptgesellschaft beliebig gesteuert werden kann.373 Das ist beim Squeeze-out anders. Im Gegensatz zur Eingliederung, bei der die Hauptgesellschaft nach § 323 AktG durch Weisungen fast unbeschränkte Herrschaftsmacht ausüben kann, geht es beim Squeeze-out ausschließlich um die Reduzierung des kostspieligen Formalaufwands, der mit der Rechtsform Aktiengesellschaft verbunden ist, solange sich nicht alle Aktien in der Hand eines Hauptaktionärs befin-

(So aber Wolf, Der Minderheitenausschluss qua „übertragender Auflösung“ nach Einführung des Squeeze-out gemäß §§ 327a–f AktG, ZIP 2002, 153, 156 f.; Roth, Die übertragende Auflösung nach Einführung des Squeeze-out, NZG 2003, 998, 999 f.). Gerade in Gesellschaften mit breit gestreutem Anteilsbesitz und einer geringen Hauptversammlungspräsenz reichen weit geringere Beteiligungen aus. Während die durchschnittlich Hauptversammlungspräsenz bei den DAX 30-Unternehmen im Jahr 1998 noch bei 60,95% lag, waren es im Jahr 2005 nur noch 45,87% (Angaben der Deutschen Schutzvereinigung für den Wertpapierbesitz – DSW: HV-Präsenzen der DAX 30-Unternehmen (1998–2005), www.dsw-info.de), d.h. mit einem durchschnittlichen Anteil von mehr als 22,935% könnte ein Aktionär Mehrheitsbeschlüsse und von mehr als 34,4025% sogar qualifizierte Hauptversammlungsbeschlüsse herbeiführen. Um diese Präsenzen zu steigern, werden, freilich zu Unrecht, schon Präsenzboni für die Teilnahme an einer Hauptversammlung erwogen. Vgl. Klühs, Präsenzbonus für die Teilnahme an der Hauptversammlung, ZIP 2006, 107 ff. m.w. N.; dagegen zu Recht Vetter, Handgeld für in der Hauptversammlung präsente Aktionäre?, AG 2006, 33 ff.). Zudem hat man auch als großer Minderheitsaktionär (bis zu 5% Anteilsbesitz bei großen Kapitalgesellschaften), dies betrifft insbesondere institutionelle Anleger, einen nicht unerheblichen Einfluss auf das Verhalten des Managements, weil ein plötzlicher Verkauf der Anteile den Börsenwert der Gesellschaft zulasten des Hauptaktionärs nachhaltig senken könnte (Umfassend zum Einfluss institutioneller Investoren auf die interne Corporate Governance Mackensen, Institutionelle Anleger im Unternehmensrecht Deutschlands und der USA, 2000, S. 148 ff.). 373 BGH NJW 1998, 2146, 2147; Martens, Die rechtliche Behandlung von Optionsund Wandlungsrechten anlässlich der Eingliederung der verpflichteten Gesellschaft, AG 1992, 209, 213.

266

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

den (vgl. § 121 Abs. 6 AktG).374 Der wirtschaftliche Gehalt des Anteilsrechts wird nicht berührt, weil der Vorstand der Gesellschaft die Geschäfte, wenn nicht neben dem Squeeze-out weitere Strukturmaßnahmen vorgenommen werden, weiterhin selbstständig und im Rahmen des § 311 Abs. 1 AktG weisungsfrei führt. Wenn die Ertragsaussichten der Gesellschaft aber unverändert bleiben, dann haben die Hybridkapitalgeber grundsätzlich ein berechtigtes Interesse, an diesem wirtschaftlichen Erfolg durch Ausübung ihres Wandlungs- oder Optionsrechts teilzuhaben. Oder anders gewendet: Es ist schwieriger, hier von einem Bestandsinteresse des Hauptaktionärs zu sprechen, da es sich im Endeffekt um eine bloße Verschiebung des Anteilsbesitzes handeln würde, die den wirtschaftlichen Gehalt der Unternehmung und die konkrete Unternehmensführung unberührt lässt. Zudem ist es einem Hauptaktionär grundsätzlich zuzumuten, für die mit der Gewährung der Rechtsform Aktiengesellschaft verbundenen Vorteile (Haftungsbeschränkung auf das Gesellschaftsvermögen, Trennung von Management und Kapital, Fungibilität der Anteile, Mehrheitsprinzip) auch deren Kosten zu tragen.375 Dem Hauptaktionär, selbst wenn es sich bei ihm nicht um ein herrschendes Unternehmen handeln würde, bliebe es weiterhin unbenommen, einen Formwechsel in eine andere Rechtsform, etwa in eine GmbH, oder eine übertragende Auflösung376 herbeizuführen. Schließlich könnte er seinem legitimen Herrschaftswillen dadurch Ausdruck verleihen, dass er einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag abschließt oder, falls die Hauptge374

Vgl. Begr RegE, BT-Drs. 14/7034, S. 31 f. So Bachmann, Die Einmann-AG, NZG 2001, 960, 969. 376 Dazu näher BVerfG NJW 2001, 279, 281 (Moto Meter); BGHZ 103, 184 ff. (Linotype); BayObLG ZIP 1998, 2002 (Magna Media); OLG Stuttgart ZIP 1995, 1515 ff.; OLG Stuttgart ZIP 1997, 362; Henze, Erscheinungsformen des squeeze out von Minderheitsaktionären, FS Wiedemann 2002, S. 935, 939 ff.; Lutter/Drygala, Die übertragende Auflösung: Liquidation der Aktiengesellschaft oder Liquidation des Minderheitenschutzes?, FS Kropff 1997, S. 191 ff.; Lutter/Leinekugel, Planmäßige Unterschiede im umwandlungsrechtlichen Minderheitenschutz?, ZIP 1999, 261 ff.; Roth, Die übertragende Auflösung nach Einführung des Squeeze-out, NZG 2003, 998 ff.; Rühland, Die Zukunft der übertragenden Auflösung (§ 179a AktG) – Die Konsequenzen des gesetzlichen Ausschlussrechts, der geplanten Reform des Spruchverfahrens und der MotoMeter-Entscheidung des BVerfG für die übertragende Auflösung, WM 2002, 1957 ff.; Wiedemann, Minderheitsrechte ernstgenommen – Gedanken aus Anlaß der Magna Media Entscheidung BayObLG, ZIP 1998, 2002, ZGR 1998, 857 ff.; Wolf, Der Minderheitenausschluss qua „übertragender Auflösung“ nach Einführung des Squeeze-Out gemäß §§ 327a–f AktG, ZIP 2002, 153 ff.; für die Unzulässigkeit der übertragenden Auflösung: Wilhelm/Dreier, Beseitigung von Minderheitsbeteiligungen auch durch übertragende Auflösung einer AG?, ZIP 2003, 1369, 1373 ff. Bei einer übertragenden Auflösung wird entweder die Gesellschaft durch Beschluss aufgelöst und das Gesellschaftsvermögen im Zuge der Liquidation auf den Mehrheitsaktionär bzw. eine von ihm kontrollierte Tochtergesellschaft übertragen oder das Gesellschaftsvermögen zunächst nach Maßgabe des § 179a AktG auf den Mehrheitsaktionär bzw. dessen Tochtergesellschaft übertragen, um sodann die Auflösung der Gesellschaft zu beschließen. Steuerlicher Nachteil der Methode ist, dass alle stillen Reserven im Rahmen der Unternehmensbewertung aufgedeckt werden. 375

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

267

sellschaft eine inländische Aktiengesellschaft ist, die Gesellschaft eingliedert. In den eben genannten Fällen würden die Inhaber von Wandlungs- und Optionsrechten diese entweder kündigen, oder sie würden sich automatisch gegen die Hauptaktionärin richten. Zudem gilt es auch, den bereits bestehenden aktienrechtlichen Instituten ihren Funktionsbereich zu belassen.377 Ist der Squeeze-out in seinen Wirkungen weniger weitgehend als die Eingliederung oder die übertragende Auflösung, dann darf das Institut nicht künstlich so viel Bedeutung erlangen, dass Mehrheitseingliederung und übertragender Auflösung in Zukunft kaum mehr praktische Bedeutung zukommen würden.378 Aus dem bisher Gesagten lässt sich nur folgern, dass die finanziellen Interessen des Hauptaktionärs nur in bestimmten Ausnahmefällen einen Verlust der Mitgliedschaftsrechte der Minderheitsaktionäre rechtfertigen können. Die Wandlungs- und Optionsrechte sind ausnahmsweise dann lediglich auf eine Barabfindung durch den Hauptaktionär gerichtet, wenn gemessen am Maßstab des üblichen rationalen Anlegerverhaltens kein anerkennenswertes Interesse am Erwerb von Aktien bestehen kann.379 Auf den ersten Blick scheint dies der Fall zu sein, wenn nach Ausübung der Wandlungs- und Optionsrechte sofort wieder ein Squeeze-out durchgeführt werden könnte, weil dann auch ohne das kostspielige Verfahren gleich die ursprüngliche angemessene Barabfindung hätte gezahlt werden können.380 Schließlich dürfen, was zu Recht betont wird, Inhaber von Wandlungs- und Optionsrechten ohne sachlichen Grund nicht bes377 Vgl. dazu BGHZ 136, 133 ff. (Siemens/Nold), wo für das genehmigte Kapital die Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss herabgesetzt wurden, um das Institut wieder gängig und praktikabel zu machen. 378 So jedenfalls die Einschätzung von Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327a Rn. 9 f.; Henze, Erscheinungsformen des squeeze-out von Minderheitsaktionären, FS Wiedemann 2002, S. 935, 948; a. A. Roth, Die übertragende Auflösung nach Einführung des Squeeze-out, NZG 2003, 998, 999 ff.; Wolf, Der Minderheitenausschluss qua „übertragender Auflösung“ nach Einführung des Squeeze-Out gemäß §§ 327a–f AktG, ZIP 2002, 153, 156 ff., die freilich davon ausgehen, dass mit einer übertragenden Auflösung eine Minderheit von bis zu 25% des Grundkapitals zwangsweise aus ihrem Investment gedrängt werden kann. 379 So für die Eingliederung BGH NJW 1998, 2146, 2147. 380 So insbesondere Angerer, Der Squeeze-out, BKR 2002, 260, 267; Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 167; Gesmann-Nuissl, Die neuen Squeeze-out-Regeln im Aktiengesetz, WM 2002, 1205, 1207; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327b Rn. 7; Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 327a Rn. 11. Ein bloßer Anspruch auf Barabfindung kommt nach allgemeiner Ansicht jedenfalls dann nicht in Betracht, wenn nach Ausübung der Wandlungs- und Optionsrechte der Anteil des Hauptaktionärs an der Gesellschaft unter 95% sinken würde. Nach § 192 Abs. 3 S. 1 AktG kann der Nennbetrag des bedingten Kapitals bis zur Hälfte des zur Zeit der Beschlussfassung vorhandenen Grundkapitals betragen, d.h. nach einer Ausübung aller Bezugsrechte könnten sich dann nur noch etwa 67% der Aktien in der Hand des Hauptaktionärs befinden.

268

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

ser stehen als die ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre.381 Dabei werden jedoch die zeitliche Dimension und das Ertragsrisiko vernachlässigt. Kann das Wandlungs- oder Optionsrecht erst in fünf Jahren ausgeübt werden, dann hat sich der Unternehmenswert verändert. Die den Minderheitsaktionären beim zweiten Squeeze-out zu zahlende Barabfindung kann je nach Geschäftsentwicklung ein Vielfaches oder nur ein Bruchteil der beim ersten Squeeze-out zu zahlenden Summe sein. Deshalb darf nicht ohne weiteres davon ausgegangen werden, dass der Hauptaktionär den Squeeze-out erneut durchführen würde. Die Lage ist eben anders als bei der Eingliederung, wo die Hauptgesellschaft die finanziellen Ressourcen der eingegliederten Gesellschaft jederzeit abzweigen und damit den Unternehmenswert unabhängig vom geschäftlichen Erfolg gezielt steuern kann. Die Gesellschaft hat den Hybridkapitalgebern einen Vertrag mit einem bestimmten Ertragsrisiko angeboten, an den sie sich grundsätzlich auch halten muss (pacta sunt servanda). Vorzugswürdig erscheint es darauf abzustellen, ob nach Ausübung der Wandlungs- und Optionsrechte ein börsenmäßiger Handel mit Aktien der Gesellschaft erneut stattfinden könnte.382 Nur dann ist nämlich sichergestellt, dass auch nach einer Zeit längerer Nichtnotierung schnell wieder ein den Unternehmenswert widerspiegelnder Börsenpreis entstehen kann (vgl. § 24 Abs. 2 BörsG).383 Die Neuaktionäre wären in diesem Fall eben nicht auf eine Veräußerung auf privater Ebene angewiesen, die wirtschaftlich nur zu unvorteilhaften Konditionen möglich wäre.384 Auf diese Weise können, was allein notwendig erscheint, Kleinstausübungen385 von vornherein ausgeschieden werden. Ein dennoch geäußertes Verlangen auf Erwerb von Aktien 381 Statt vieler Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 167; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327b Rn. 7 m.w. N.; zur Eingliederung vgl. OLG München WM 1993, 1285, 1288; ihm folgend BGH NJW 1998, 2146, 2147; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 318; ders., in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 320b Rn. 8. 382 Zum Umfang § 2 Abs. 1 BörsZulVO. 383 Hinzuweisen ist darauf, dass die Einbeziehung von Aktien in den Freiverkehr nicht auf Antrag des Emittenten erfolgt, sondern durch Initiative eines an der betreffenden Börse zum Börsenhandel zugelassenen Unternehmens (vgl. § 3 der Richtlinien für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse). Eine Einbeziehung ist dementsprechend ohne Mitwirkung des Emittenten und sogar gegen dessen Willen möglich. Vgl. Mülbert, Rechtsprobleme beim Delisting, ZHR 165 (2001), 104, 107 f.; Pfüller/Anders, Delisting-Motive vor dem Hintergrund neuerer Rechtsentwicklungen, NZG 2003, 459, 459 f. 384 BGH NJW 1998, 2146, 2147; Martens, Die rechtliche Behandlung von Optionsund Wandlungsrechten anlässlich der Eingliederung der verpflichteten Gesellschaft, AG 1992, 209, 213. 385 Im Fall BGH NJW 1998, 2146, 2147 wollte der Kläger die Ausgabe einer Stamm- und einer Vorzugsaktie erreichen und nicht die von der Hauptgesellschaft angebotene Abfindung annehmen. Bei LG Düsseldorf ZIP 2004, 1755 ff. waren Wandlungs- und Optionsrechte nur in einem Umfang von 0,013% des Grundkapitals ausgegeben.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

269

der Gesellschaft würde dann mit der grob eigennützigen Erwartung verbunden sein, dass sich der Hauptaktionär zu einer Leistung bereit finden wird, auf die die Inhaber von Wandlungs- oder Optionsrechten keinen Anspruch haben und die sie nach Treu und Glauben auch nicht vom Hauptaktionär verlangen können, weil er im berechtigten Gesellschaftsinteresse die mit der Durchführung eines erneuten Ausschlussverfahrens verbundenen wirtschaftlichen Nachteile vermeiden oder gering halten will.386 Ein solches Verständnis impliziert zudem, dass hinsichtlich der jeweiligen hybriden Finanzierungsinstrumente schon zur Zeit des ersten Squeeze-out ein börsenmäßiger Handel zumindest im Freiverkehr möglich sein muss. Anderenfalls würde durch das Delisting der Aktien keine zumindest mittelbare börsenmäßige Bestimmung des Unternehmenswerts möglich sein. Mangels empirischer Daten lässt sich nicht sagen, ob die hier beschriebenen rechtlich als Ausnahmefälle zu qualifizierenden Sachverhalte nicht tatsächlich dem Regelfall entsprechen. Selbstverständlich steht es dem Hauptaktionär frei, Hybridkapitalgebern jederzeit ein wirtschaftlich vorteilhaftes Barabfindungsangebot zu machen, so dass schon vor Ausübung der Wandlungs- und Optionsrechte deutlich wird, dass ein Börsenhandel nicht mehr stattfinden können wird. Die dennoch verbleibenden Hybridkapitalgeber haben dann nur noch Anspruch auf eine Barabfindung. Betrifft das Verfahren eine Mehrzahl von Klägern, erscheint es in diesen Fällen im Interesse aller Beteiligten angebracht, die Regeln über das Spruchverfahren entsprechend anzuwenden, um eine unnötige Belastung des Hauptaktionärs und der Justiz mit einer Vielzahl von Prozessen über dengleichen Streitgegenstand zu vermeiden.387 Weiterhin steht es der Praxis frei, Klauseln in die Finanzierungsbedingungen aufzunehmen, nach denen Bezugs- und Umtauschrechte mit dem Beschluss der Hauptversammlung über den Squeeze-out als ausgeübt gelten sollen.388 Damit ist aber nur gesagt, dass die Wandlungs- und Optionsrechte grundsätzlich gegenüber der Gesellschaft weiterbestehen und der Hauptaktionär die Hy386 So schon zur Eingliederung überzeugend BGH NJW 1998, 2146, 2147. Allgemein zu den Voraussetzungen für die Annahme einer rechtsmissbräuchlichen Geltendmachung von Aktionärsrechten BGHZ 107, 296, 308 ff. (Kochs/Adler). 387 Wie hier auch Grunewald, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2004, § 327 f Rn. 8 (§ 3 Nr. 2 SpruchG analog); Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 327b Rn. 8; wohl auch Wilsing/ Kruse, Zur Behandlung bedingter Aktienbezugsrechte beim Squeeze-out, ZIP 2002, 1465, 1470. Generell zur Analogiefähigkeit des Spruchverfahrens BVerfG NJW 2001, 278, 281 (Moto Meter); BGHZ 153, 47, 57 f. (Macrotron). Anderenfalls bliebe allein die allgemeine Leistungsklage nach § 253 ZPO. 388 In diesem Sinne Kiem, Das neue Übernahmegesetz: „Squeeze Out“, in: Henze/ Hoffmann-Becking (Hrsg.), Gesellschaftsrecht 2001, RWS-Forum 20, S. 329, 350; vgl. auch Fuchs, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 192 Rn. 167; Wagner, in: Heidel (Hrsg.), AktienR und KapitalmarktR, 2. Auflage 2007, § 192 AktG Rn. 27.

270

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

bridkapitalgeber grundsätzlich nicht zu einem Verkauf zwingen kann. Noch nicht geklärt ist, ob nicht Hybridkapitalgeber bei Durchführung eines Squeezeout das Recht haben müssen, ihre Wandlungs- und Optionsrechte gegen eine angemessene Barabfindung aufzugeben. Dafür spricht, dass es nach dem mit dem Squeeze-out als Reflex verbundenen Widerruf der Börsennotierung sehr viel schwieriger ist, die Wandlungs- und Optionsrechte angemessen zu bewerten. Schließlich war die Geschäftsgrundlage bei Abschluss der Finanzierungsverträge, dass börsenmäßig handelbare Aktien geschuldet werden. Für die Hybridkapitalgeber ist zudem nicht absehbar, ob sie in einigen Jahren Aktien geliefert bekommen oder doch nur Anspruch auf eine Barabfindung haben. Da ein früher Ausstieg der Wandlungs- und Optionsinhaber auch im Interesse des Hauptaktionärs liegt, wird man Hybridkapitalgebern wiederum ein Recht zur außerordentlichen Kündigung zubilligen müssen. Zwar liegt keine unzumutbare Störung der Geschäftsgrundlage vor. Das Kündigungsrecht ergibt sich hier aus ergänzender Vertragsauslegung unter Berücksichtigung der Interessenlage der Parteien. Die Abfindungsansprüche zum Zeitwert der Wandlungs- bzw. Optionsrechte richtet sich dabei gegen die Gesellschaft als Vertragspartnerin und nicht gegen die Hauptaktionärin. Da auch beim Squeeze-out die Liquiditätsinteressen des Hauptaktionärs nicht vernachlässigt werden sollten, muss man diesem, sofern es sich um eine Kapitalgesellschaft handelt, zubilligen, gleichwertige und börsenmäßig handelbare Finanzierungsinstrumente anstelle einer Barabfindung zu zahlen. Auf diese Weise werden dem Desinvestitionsinteresse des Hybridkapitalgebers und dem Liquiditätsinteresse der Gesellschaft bzw. des Hauptaktionärs hinreichend Rechnung getragen. 6. Rückzug von der Börse (sog. Delisting) Mit dem Begriff des regulären Delistings wird die Strukturmaßnahme beschrieben, die zum Widerruf der Börsenzulassung durch die Zulassungsstelle auf Antrag der Gesellschaft nach § 38 Abs. 4 BörsG führt. Ein solcher Antrag der Gesellschaft auf Widerruf der Börsenzulassung ist nur aufgrund eines Beschlusses der Hauptversammlung zulässig, in dem zugleich analog § 207 UmwG eine Abfindung der außenstehenden Aktionäre durch ein Pflichtangebot der Gesellschaft oder des Großaktionärs vorgesehen ist, das im Spruchverfahren entsprechend § 1 SpruchG überprüft werden kann.389 Beim sog. „kalten“ Delis389 Grundlegend BGHZ 153, 47, 53 ff. (Macrotron); BayObLG ZIP 2004, 1952, 1953 f. (Knürr AG); BayObLG ZIP 2005, 205 (Macrotron II); OLG Düsseldorf ZIP 2005, 300; OLG Zweibrücken NZG 2004, 872, 873 (St. Gobain Isover); Adolff/Tieves, Über den rechten Umgang mit einem entschlusslosen Gesetzgeber: Die aktienrechtliche Lösung des BGH für den Rückzug von der Börse, BB 2003, 797 ff.; Arnold, Mitwirkungsbefugnisse der Aktionäre nach Gelatine und Macrotron, ZIP 2005, 1573, 1574 f.; Benecke, Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen des Delisting – zur Begründung und Fortentwicklung der neuen Rechtsprechung des BGH zum freiwilligen Rückzug von der Börse –, WM 2004, 1122 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack,

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

271

ting handelt es sich um gesellschafts- oder umwandlungsrechtliche Strukturmaßnahmen, die zwingend zu einer Beendigung der Börsennotierung führen.390 Im Folgenden wird nur auf die Situation beim regulären Delisting eingegangen, während die Besonderheiten der Beendigung der Notierung auf andere Weise im Rahmen der Diskussion der jeweiligen Strukturmaßnahmen erfolgt. Durch das Delisting wird nicht in die Binnenstruktur der Aktiengesellschaft oder in die Mitverwaltungsrechte der Aktionäre eingegriffen. Die innere Struktur der Gesellschaft wird durch ihren Rückzug von der Börse nicht verändert.391 Ebensowenig werden der Bestand des Mitgliedschaftsrechts, wie etwa beim „Squeeze-out“ nach den §§ 327a ff. AktG, oder das Mitgliedschaftsrecht als reAktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 305 Rn. 9; Geyrhalter/Gänßler, Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen eines formalen Delistings, NZG 2003, 313, 314 ff.; Grunewald, Die Auswirkungen der Macrotron-Entscheidung auf das kalte Delisting, ZIP 2004, 542 ff.; Habersack, Mitwirkungsrechte der Aktionäre nach Macrotron und Gelatine, AG 2005, 137 ff.; Henze, Voraussetzungen und Folgen des Delisting, FS Raiser 2005, S. 145 ff.; ders., Die dosierte Einschränkung der aktienrechtlichen Anfechtungsklage in der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes, FS Hadding 2004, S. 409, 423 ff.; Krämer/Theiß, Delisting nach der Macrotron-Entscheidung des BGH, AG 2003, 225 ff.; Pfüller/Anders, Delisting-Motive vor dem Hintergrund neuerer Rechtsentwicklungen, NZG 2003, 459, 463 ff.; Reichert, Mitwirkungsrechte und Rechtsschutz der Aktionäre nach Macrotron und Gelatine, AG 2005, 150 ff.; Schäfer/ Eckhold, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 2005, § 62 Rn. 34 ff. (S. 2166 ff.); Schlitt, Die gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen des Delisting – Macrotron und die Folgen, ZIP 2004, 533 ff.; K. Schmidt, Macrotron oder: weitere Ausdifferenzierung des Aktionärsschutzes durch den BGH, NZG 2003, 601 ff.; Vetter, Ausweitung des Spruchverfahrens, ZHR 168 (2004), 8, 39 f.; Wilhelm, Kapitalgesellschaftsrecht, 2. Auflage 2005, Rn. 777 ff. (S. 242 ff.); dagegen Gude, Strukturänderungen und Unternehmensbewertung zum Börsenkurs, 2004, S. 73 f. 390 Denkbar sind etwa eine Verschmelzung durch Aufnahme der börsennotierten Gesellschaft in eine nicht börsennotierte Gesellschaft (§§ 2 ff. UmwG), ein Formwechsel der börsennotierten Aktiengesellschaft in eine nicht börsennotierte Gesellschaft, etwa eine GmbH & Co. KG (§§ 190, 226 ff. UmwG), eine Eingliederung der börsennotierten Gesellschaft in eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft (§§ 319 ff. AktG), eine übertragende Auflösung durch Übertragung des Vermögens an eine nicht börsenfähige Gesellschaft mit anschließender Liquidation der börsennotierten Gesellschaft (§ 179a AktG) und der Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG). Ausführlich zum „kalten“ Delisting: Groß, Rechtsprobleme beim Delisting, ZHR 165 (2001), 141, 149; Grunewald, Die Auswirkungen der Macrotron-Entscheidung auf das kalte Delisting, ZIP 2004, 542 ff.; Land/Hasselbach, „Going Private“ und „Squeeze-out“ nach deutschem Aktien-, Börsen- und Übernahmerecht, DB 2000, 557, 559 ff.; Pfüller/Anders, Delisting-Motive vor dem Hintergrund neuerer Rechtsentwicklungen, NZG 2003, 459, 462 f.; Pluskat, Going Private durch reguläres Delisting, WM 2002, 833, 833 f.; Steck, „Going private“ über das UmwG, AG 1998, 460 ff.; Streit, Delisting Light – Die Problematik der Vereinfachung des freiwilligen Rückzugs von der Frankfurter Wertpapierbörse, ZIP 2002, 1279, 1280 f.; de Vries, Delisting, 2002, S. 125 ff. 391 BGHZ 153, 47, 54 (Marcrotron); Wirth/Arnold, Anlegerschutz beim Delisting von Aktiengesellschaften, ZIP 2000, 111, 114 f.; Streit, Delisting Light – Die Problematik der Vereinfachung des freiwilligen Rückzugs von der Frankfurter Wertpapierbörse, ZIP 2002, 1279, 1287; grundlegend aus rechtsvergleichender Sicht Hopt, Das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz, FS Drobnig 1998, S. 525, 536.

272

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

latives Beteiligungsrecht (Dividendenrecht, Anspruch auf Liquidationsanteil) berührt, der Vermögenswert der Beteiligung verwässert392 bzw. ausgezehrt393 oder die mitgliedschaftliche Stellung des Aktionärs durch Mediatisierung seiner Mitwirkungsrechte geschwächt394. Beim Delisting kommt es also nicht zu einer den konzernrechtlichen Strukturmaßnahmen eigenen und auf die Herrschaft- und Kontrollrechte der Aktionäre ausstrahlenden Umgestaltung der Gesellschaft. Trotz seiner Konzernrechtsneutralität soll das Delisting wegen seiner wirtschaftlichen Nähe zum Squeeze-out dennoch an dieser Stellte behandelt werden. Zunächst muss die Heranziehung gesellschaftsrechtlicher Wertungen für die Lösung eines lediglich kapitalmarktrechtlichen Problems überraschen, denn die rechtliche Verkehrsfähigkeit der Aktie wird durch den Wegfall der Börsennotierung schließlich nicht aufgehoben.395 Mit einem Widerruf der Notierung aus dem amtlichen Handel oder dem geregelten Markt wird dem Aktionär lediglich der Markt genommen, der ihn in die Lage versetzt, den Wert seiner Aktien jederzeit durch Veräußerung zum Marktpreis zu realisieren.396 Dies mag für Großaktionäre oder Paketbesitzer, die mit ihrer Beteiligung unternehmerische Interessen und nicht lediglich Anlageinteressen verfolgen, ohne Bedeutung sein. Für die Minderheits- und Kleinaktionäre, deren Engagement bei einer Aktiengesellschaft allein in der Wahrnehmung von Anlageinteressen besteht, bringt der Wegfall des Marktes hingegen wirtschaftlich gravierende Nachteile in Form des Verlustes ihrer exit-Option mit sich, die auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel ausgeglichen werden können.397 Der Verkehrsfähigkeit der Aktien einer an der Börse zugelassenen Aktiengesellschaft ist für die Wertbestimmung der Anteile deshalb eine besondere Bedeutung beizumessen. Der Verkehrswert und die jederzeitige Möglichkeit seiner Realisierung müssen danach als Eigenschaften des Aktieneigentums angesehen werden, die wie das Aktieneigentum selbst verfassungsrechtlichem Schutz des Art. 14 GG unterfallen.398 Ob sich aus Art. 14 GG allerdings unmittelbare Rechte ableiten lassen, erscheint zweifelhaft, da es keinen unmittelbaren Dritt392

Vgl. dazu BGHZ 71, 40 (Kali und Salz). Vgl. BGHZ 135, 374, 378 f. (Guano). 394 Vgl. BGHZ 83, 129, 136 ff. (Holzmüller); BGHZ 159, 30 ff. (Gelatine). 395 Adolff/Tieves, Über den rechten Umgang mit einem entschlusslosen Gesetzgeber: Die aktienrechtliche Lösung des BGH für den Rückzug von der Börse, BB 2003, 797, 798; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Vor § 311 Rn. 38. Anders wäre dies bei einer nachträglichen Anteilsvinkulierung i. S. v. § 68 Abs. 2 AktG, die allerdings nach § 180 Abs. 2 AktG zu seiner Wirksamkeit der Zustimmung aller Aktionäre bedarf. Näher dazu: Stein, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 180 Rn. 15 ff.; Wiedemann, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1995, § 180 Rn. 12 ff. jeweils m.w. N. 396 BGHZ 153, 47, 54 (Macrotron). 397 BGHZ 153, 47, 54 (Macrotron); so auch schon Mülbert, Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), 104, 107 f. 393

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

273

schutz aus Art. 14 gibt, sondern dessen Wertungen bei der Gesetzesauslegung zu beachten sind.399 Diese Bedenken können im Folgenden aber dahinstehen, da das Ob des Bestehens von Abfindungsansprüchen als höchstrichterlich geklärt gelten muss und sich bezogen auf die hier interessierenden hybriden Finanzierungsinstrumente die Wertungen des Art. 14 GG unproblematisch im Rahmen der schuldvertraglichen Instrumente der ergänzenden Vertragsauslegung und der Störung der Geschäftsgrundlage berücksichtigen lassen. Eine direkte Analogie zu gesetzlichen Vorschriften ist deshalb überflüssig. a) Delisting der hybriden Finanzierungsinstrumente Wird der Börsenhandel der jeweiligen hybriden Finanzierungsinstrumente eingestellt, dann gelten die Überlegungen zum Aktieneigentum entsprechend. Die Möglichkeit der jederzeitigen Veräußerung zum Börsenwert sichert das Desinvestitionsinteresse der Hybridkapitalgeber, als stünde ihnen ein jederzeitiges Kündigungsrecht zu. Die Notierung an der Börse war, wenn nicht in den Finanzierungsbedingungen ausdrücklich zugesagt, zumindest Teil der Geschäftsgrundlage. Wird diese einseitig von der emittierenden Gesellschaft durch den Rückzug von der Börse gestört, dann muss Hybridkapitalgebern ein außerordentliches Recht zur Kündigung gemäß §§ 313 Abs. 3 Satz 1, 2 BGB zustehen. Eine Vertragsanpassung wäre nur durch die Gewährung eines jederzeitigen unbefristeten Kündigungsrechts möglich. Dies würde aber bedeuten, dass die Gesellschaft mit dem Kapital überhaupt nicht mehr arbeiten könnte, da sie jederzeit mit der Geltendmachung von Rückzahlungsansprüchen rechnen müsste. Zudem bestünde bei variablen Rückzahlungsansprüchen unter Umständen in jedem Einzelfall ein erneutes Bewertungsproblem. Für die Durchsetzung einer Vielzahl von Ansprüchen bietet sich wiederum das Spruchverfahren an. 398 So BGHZ 153, 47, 54 (Macrotron) unter Hinweis auf BVerfGE 100, 289 (DAT/ Altana); BVerfG ZIP 2000, 1670 (Moto Meter); BVerfG ZIP 1999, 1804 (Hartmann); BGHZ 135, 374, 377 ff. (Guano). 399 Kritisch dazu Benecke, Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen des Delisting – zur Begründung und Fortentwicklung der neuen Rechtsprechung des BGH zum freiwilligen Rückzug von der Börse –, WM 2004, 1122, 1123 f.; Brauer, Die Rechte der Aktionäre beim Börsengang und Börsenrückzug ihrer Aktiengesellschaft, 2005, S. 82 ff., 217 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, Vor § 311 Rn. 38; ders., Mitwirkungsrechte der Aktionäre nach Macrotron und Gelatine, AG 2005, 137, 141; Krämer/Theiß, Delisting nach der Macrotron-Entscheidung des BGH, AG 2003, 225, 229 f.; Schlitt, Die gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen des Delisting – Macrotron und die Folgen, ZIP 2004, 533, 535 f.; K. Schmidt, Macrotron oder: weitere Ausdifferenzierung des Aktionärsschutzes durch den BGH, NZG 2003, 601, 603; Wilhelm, Kapitalgesellschaftsrecht, 2. Auflage 2005, Rn. 779 f. (S. 244 f.); vgl. aus der Zeit vor der Macrotron-Entscheidung: OLG München, ZIP 2001, 700, 705; Mülbert, Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), 104, 111 ff.; Wirth/Arnold, Anlegerschutz beim Delisting von Aktiengesellschaften, ZIP 2000, 111, 114 f.

274

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

b) Delisting der Aktien der Gesellschaft Von einem Widerruf der Börsennotierung der Aktien der Gesellschaft können nur Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- und Optionsrechten oder börsenkursabhängigen Rückzahlungsansprüchen betroffen sein. Da sich das wirtschaftliche Ertragsrisiko der Gesellschaft durch das Delisting nicht ändert, können börsenkursabhängige Rückzahlungsansprüche durch ergänzende Vertragsauslegung entsprechend als unternehmenswertabhängige Ansprüche aufgefasst werden.400 Wiederum stellt sich die Frage, ob es den Inhabern von Wandlungs- und Optionsrechten zugemutet werden kann, ihre hybriden Finanzierungsinstrumente auch dann zu halten, wenn keine Börsennotierung der Aktien mehr stattfindet. Dafür spricht, dass der wirtschaftliche Gehalt der Gesellschaft unverändert bleibt und die Hybridkapitalgeber Aktien – rechtlich gesehen – auch zukünftig weiterhin verkaufen können. Schließlich wäre auch daran zu denken, dass Hybridkapitalgeber, wenn ihre Finanzierungsinstrumente börsenmäßig gehandelt werden, stets die Möglichkeit zum Desinvestment hätten und schon deshalb kein weitergehender Schutz erforderlich wäre. Indes stört der Rückzug von der Börse die Geschäftsgrundlage des Finanzierungsvertrags, denn die Parteien sind bei Vorliegen einer börsennotierten Aktiengesellschaft stets davon ausgegangen, dass die Bezugsaktien ebenfalls börsenmäßig handelbar sein würden. Auch wird es sich negativ auf die Bewertung der hybriden Finanzierungsinstrumente auswirken, wenn auch nach Ausübung aller Wandlungs- und Optionsrechte voraussichtlich kein erneuter Börsenhandel stattfinden wird. In diesen Fällen muss Hybridkapitalgebern deshalb ein außerordentliches Kündigungsrecht zustehen (§ 313 Abs. 3 Satz 1, 2 BGB). Die Rückzahlungsansprüche der Hybridkapitalgeber auf Abfindung des Wandlungs- oder Optionsrechts zum Zeitwert richten sich gegen die Gesellschaft. Sollte eine faktische Konzernierung vorliegen, mag ein Interesse des herrschenden Unternehmens bestehen, gleichwertige und börsenmäßig handelbare hybride Finanzierungsinstrumente anzubieten. Hierauf müssen sich Hybridkapitalgeber einlassen, um dann in einem nächsten Schritt das Instrument über den Kapitalmarkt zu verkaufen. 7. Schutz vor übermäßigen Rückstellungen in Tochtergesellschaften401 Nachdem bisher immer nur die Situation von Hybridkapitalgebern in der abhängigen Gesellschaft betrachtet wurde, die sich insbesondere durch eine be400

s. o. D. II. 5., S. 258 ff. zum Squeeze-out. Das Problem der Bildung überhöhter Rücklagen stellt sich auch außerhalb des Konzernkomplexes. Im Folgenden wird nur auf die konzernspezifischen Gefahren eingegangen und das allgemeine Problem der Rücklagenbildung bzw. Gewinnfeststellung und Gewinnverwendung nicht diskutiert. Die hier gefundenen Lösungen können aber 401

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

275

fürchtete Wertverschiebung von der Tochtergesellschaft zur Konzernmutter äußerte, sind zum Abschluss des Abschnitts nun die Risiken für hybride Finanzierungsinstrumente bei einer Kapitalhingabe an das herrschende Unternehmen in den Fokus zu rücken. Wie eingangs beschrieben, besteht hier die Gefahr, dass durch übermäßige Gewinnthesaurierung in den Tochter- und Enkelgesellschaften bei der Konzerobergesellschaft nur ein sehr viel geringerer oder gar kein Gewinn anfällt.402 Die Tochtergesellschaften würden zu „Spardosen“ des Konzerns.403 Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten mit dividendenabhängiger oder an den Bilanzgewinn anknüpfender Verzinsung könnten auf diese Weise trotz insgesamt guter Ertragslage im Konzern Zinszahlungen ausfallen. Für die Inhaber von hybriden Finanzierungsinstrumenten mit Subordinationsvereinbarung, Wandlungs- oder Optionsrechten sowie variabler Rückzahlungsvergütung wäre eine solche Einbehaltung von Gewinnen hingegen positiv, da sich der Haftungsfond durch geringere Dividendenausschüttungen kaum vermindert und das einbehaltene Kapital in weiteren gewinnbringenden, den Unternehmenswert und damit letztlich den Anteilswert steigernden Projekten angelegt werden kann.404 Enthält das hybride Finanzierungsinstrument neben einer gewinnabhänentsprechend herangezogen werden. Im Übrigen kann insoweit auf die sehr ausführliche Kommentierung von Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 280–286 m.w. N. verwiesen werden. 402 Das wird anhand einer Beispielsrechnung deutlich. Angenommen die Konzernobergesellschaft betreibt vier Geschäftssparten, die jeweils von einer Tochtergesellschaft verwaltend koordiniert werden. Diese wiederum haben jeweils vier Enkelgesellschaften, die das aktive Geschäft betreiben. Nimmt man an, dass jede der 16 Enkelgesellschaften einen Jahresgewinn von 60 Mio. A erwirtschaftet, dann würde ein Gesamtkonzerngewinn i. H. v. 960 Mio. A anfallen. Wäre das Unternehmen nicht konzernmäßig strukturiert, dann könnte die Hauptversammlung nach 50%-Rücklagendotierung immer noch 480 Mio. A als Dividende ausschütten. Anders im Konzern. Wenn die Enkelgesellschaften jeweils 50% der von ihnen erwirtschafteten Gewinne in die Gewinnrücklagen dotieren würden, dann würden an die vier Tochtergesellschaften jeweils 120 Mio. A weitergeleitet, von denen wiederum 50%, also 60 Mio. A in die Gewinnrücklagen dotiert werden könnten. Die Konzerobergesellschaft erreichen dann nur noch 240 Mio. A, von denen wiederum die Hälfte in die Gewinnrücklagen dotiert werden könnte. Die Aktionäre der Obergesellschaft könnten demnach nur noch über ein Achtel des Konzerngesamtgewinns bestimmen. Das Problem potenziert sich mit jeder weiteren Konzernebene. Weitere Beispiele bei Lutter, Rücklagenbildung im Konzern, FS Goerdeler 1987, S. 327, 331 f.; Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 58 ff.; Henze, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 2005, § 58 Rn. 50. 403 Vgl. Ordelheide, Der Konzern als Gegenstand betriebswirtschaftlicher Forschung, BfuP 38 (1986), 293, 308; Götz, Rücklagenbildung in der Unternehmensgruppe, FS Moxter 1994, S. 573, 580. 404 Bei diesen ergibt sich etwas anderes, wenn die Konzernobergesellschaft zuviel Gewinn ausschüttet. Hier ist anerkannt, dass den Inhabern von hybriden Finanzierungsinstrumenten mit Subordinationsvereinbarung, Wandlungs- oder Optionsrechten sowie variabler Rückzahlungsvergütung außer in offensichtlichen Missbrauchsfällen, in denen den Hybridkapitalgebern Schadensersatz aus § 280 Abs. 1 Satz 1 BGB i.V. m. dem Finanzierungsvertrag bzw. § 826 BGB verlangen können, kein Recht auf

276

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

gigen Verzinsung noch ein Recht auf einen variablen Rückzahlungsanspruch bzw. ein Wandlungs- oder Optionsrecht, dann ist die Thesaurierungsmaßnahme wirtschaftlich neutral. Dem Verlust an aktuellen Ausschüttungen steht ein relatives Mehr an Unternehmenswert entgegen.405 Anders ist es, wenn lediglich fixe Rückzahlungsansprüche bestehen. Diese mögen zwar aufgrund der Thesaurierung weniger insolvenzgefährdet sein, die Steigerung des Unternehmenswerts spiegelt sich in ihnen aber nicht wider. Nur für diese Instrumente besteht damit eine Gefährdungslage. Das Problem stellt sich mit besonderer Schärfe, wenn die Konzernmutter bzw. die Tochtergesellschaften die Rechtsform einer GmbH haben, da hier keine dem § 58 AktG vergleichbare Regelung besteht, die eine Gewinnthesaurierung begrenzen würde.406 Tatsächlich scheinen empirische Daten darauf hinzudeuten, dass in Konzernstrukturen eine deutlich geringere Ausschüttungsquote festzustellen ist.407 Dies gilt aber nur für Konzerne, deren Obergesellschaft nicht börsennotiert ist bzw. die kein Kapital über den Kapitalmarkt aufnehmen möchte. Bei börsennotierten Konzernobergesellschaften findet nämlich eine Disziplinierung über die Marktmechanismen statt. Zu geringe Ausschüttungen lassen Rückschlüsse auf negative Zukunftsprognosen des Vorstands zu und können den Aktienkurs drücken. Ein niedriger Aktienkurs verbunden mit hohen Barkapitalreserven bietet dann einen Anreiz zu feindlichen Übernahmen.408 Die Sen-

Gewinnthesaurierung zusteht. Vgl. Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 286; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 65 m.w. N. 405 Zu Unrecht nimmt deshalb Prosser (Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 72) pauschal an, dass bei auslaufenden Genussscheinen und Gewinnschuldverschreibungen keine Partizipation an den thesaurierten Gewinnen stattfinden würde und deshalb die Einhaltung der 4%-Grenze des § 254 Abs. 1 AktG notwendig wäre. 406 Vgl. Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 62; Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 71 ff.; Henssler, Minderheitenschutz im faktischen GmbH-Konzern – Zugleich ein Plädoyer für die Aufwertung des Konzernabschlusses, FS Zöllner 1998, S. 203 ff.; Lutter, Rücklagenbildung im Konzern, FS Goerdeler 1987, S. 327, 332, die insbesondere auf verstärkte Einflussnahmemöglichkeiten des Vorstands der Mutter-AG in Form des „Durchregierens“ abstellen. 407 Vgl. Linnhoffs/Pellens, Ausschüttungspolitik deutscher Konzerne, ZfbF 39 (1987), 987, 1000; Pellens/Bonse, Die Innenfinanzierung und die Gewinnverwendungspolitik, in: Lutter/Scheffler/Schneider (Hrsg.), Handbuch der Konzernfinanzierung, 1998, Rn. 13.38 ff.; anders Beusch, Rücklagenbildung im Konzern, FS Goerdeler 1987, S. 25, 36; Thomas, Rücklagenbildung im Konzern, ZGR 1985, 365 ff.; Werner, Gewinnverwendung im Konzern, FS Stimpel 1985, S. 935, 940, 946 die behaupten, dass es in der Praxis keineswegs zu einem Missbrauch der Konzernleitungsmacht komme und die gesetzlichen Regelungen schon deshalb nicht lückenhaft seien. 408 So die richtige Überlegung von Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 66. Eine solche Übernahme würde vorzugsweise als sog. Le-

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

277

kung der Ausschüttungsquote nach Aufnahme hybriden Kapitals zeigt eine bewusste Geschäftspolitik zum Nachteil von Hybridkapitalgebern. Dieser negative Ruf, Anleger schlecht zu behandeln, würde zukünftige Kapitalaufnahmen verteuern.409 a) Ergebnisverwendung im GmbH-Konzern Bei der GmbH haben die Gesellschafter nach § 29 Abs. 1 Satz 1 GmbHG grundsätzlich Anspruch auf den gesamten Jahresüberschuss zuzüglich eines Gewinnvortrags und abzüglich eines Verlustvortrags.410 Wenn der Gesellschaftsvertrag nichts anderes bestimmt, dann können die Gesellschafter gemäß § 29 Abs. 2 GmbHG im Beschluss über die Ergebnisverwendung Beträge in Gewinnrücklagen einstellen oder als Gewinn vortragen. Die Feststellung des Jahresabschlusses und die Verwendung des Ergebnisses unterliegen nach § 46 Nr. 1 GmbHG allein den Gesellschaftern. Abweichend kann der Gesellschaftsvertrag die Geschäftsführer ermächtigen, autonom über den Verbleib des Jahresergeb-

veraged Buyout ausgeführt. Dabei bedient sich der Erwerber einer für diesen Fall gegründeten Erwerbsgesellschaft, die zu fast 100% mit festverzinslichen Anleihen finanziert ist. Diese erwirbt dann die Aktienmehrheit an der Zielgesellschaft, um danach mit ihr zu verschmelzen. Auf diese Weise sichert das Barvermögen der Gesellschaft die Rückzahlungsansprüche der Kreditgeber. Eine weitere Möglichkeit ist, dass der Erwerber nach der Übernahme versucht, stille Reserven soweit möglich aufzudecken und zusammen mit den Barreserven auszuschütten, wobei der Anspruch auf die konkrete Dividendenzahlung im Voraus an die Finanziers des Buyouts abgetreten wird. Die Unternehmensfinanzierung findet dann ausschließlich über festverzinsliche Anleihen statt. Rechtliche Probleme ergeben sich dabei insbesondere im Hinblick auf § 71a AktG. Vgl. Lutter/Wahlers, Der Buyout: Amerikanische Fälle und die Regeln des deutschen Rechts, AG 1989, 1, 2 f.; Fleischer, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs und Leveraged Buyout, AG 1996, 494, 497; Habersack, Die finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs – Überlegungen zu Zweck und Anwendungsbereich des § 71a I 1 AktG, FS Röhricht 2005, S. 155 ff.; Immenga/Noll, Feindliche Übernahmeangebote aus wettbewerbspolitischer Sicht, Studie für die EG-Kommission GD IV, 1990, S. 82 ff.; Kerber, Die aktienrechtlichen Grenzen der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs im Buy out Verfahren, DB 2004, 1027 ff.; ders., Unternehmenserwerb im Wege der Schuldübernahme und nachfolgender Verschmelzung, NZG 2006, 50 ff.; Oechsler, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 71a Rn. 2 ff., 21 ff.; zur US-amerikanischen Entwicklung der sog. junk bonds ausführlich Merkt/Göthel, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, 2. Auflage 2006, Rn. 428 ff. (S. 257 ff.). 409 Sog. Signaling; ausführlich dazu Kürsten, Die Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer, in: Obst/Hinter, Geld- Bank- und Börsenwesen, 40. Auflage 2000, S. 161, 165 ff. 410 Der Zahlungsanspruch entsteht allerdings erst mit dem Gewinnverwendungsbeschluss der Gesellschafterversammlung. Vgl. BGHZ 139, 302 f.; näher dazu Arnold, Der Gewinnverwendungsanspruch des GmbH-Minderheitsgesellschafters, 2001, S. 87 ff.; Lutter, in: Kölner Kommetar zum AktG, 2. Auflage 1988, § 58 Rn. 96 ff.; Salje, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 29 Rn. 23 f. jeweils m.w. N.

278

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

nisses ganz oder teilweise zu entscheiden.411 Diese großzügigen Thesaurierungsmöglichkeiten dienen unmittelbar der besseren Innenfinanzierung der Gesellschaft und mittelbar dem Gläubigerschutz, da auf diese Weise der Haftungsfond der Gesellschaft beibehalten wird.412 In § 29 Abs. 2 GmbHG findet sich keine Höchstgrenze für eine Gewinnthesaurierung, so dass grundsätzlich ein vollständiger Ausschluss der Verteilung des Jahresüberschusses mit einfacher Mehrheit beschlossen werden kann.413 Die zunächst vom Gesetzgeber in Aussicht genommene Garantie einer Mindestdividende i. H. v. 4% des Grundkapitals wurde im Laufe des Gesetzgebungsverfahrens aufgegeben.414 Bei der GmbH besteht deshalb die Gefahr, dass ein Gesellschaftergeschäftsführer mit Mehrheitsanteil, der quasi eine (Mindest-)Rendite aus dem Geschäftsführergehalt erlangt, versucht, die Minderheitsgesellschafter „auszuhungern“, um deren Anteile unter Wert zu erwerben oder auf diese Weise Strukturmaßnahmen durchzusetzen.415 Im Wortlaut des § 29 GmbHG findet sich kein Ansatzpunkt für die Behandlung der Gewinnverwendung im Konzern, also der maximalen Gewinnthesaurierung in den Tochtergesellschaften. Eine solche Regelung ist auch unnötig, da es für die Minderheitsgesellschafter gleich ist, ob sie durch Thesaurierung in der Untergesellschaft aufgrund von Weisungen des Mehrheitsaktionärs der Obergesellschaft an den Geschäftsführer hinsichtlich der Abstimmung über die Ergebnisverwendung in der Gesellschafterversammlung oder unmittelbar in der Obergesellschaft durch einen entsprechenden Ergebnisverwendungsbeschluss betroffen sind und deshalb der Minderheitenschutz über die allgemeinen Grundsätze zu suchen ist.416 Diese beinhalten 411 Die Dotation in Gewinnrücklagen wäre dann für die Gesellschafter bindend. Vgl. Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 29 Rn. 8. 412 Vgl. Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 29 Rn. 1 f.; Lutter/Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 29 Rn. 1; Salje, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 29 Rn. 9 f. 413 Vgl. BGHZ 14, 264, 271; BayObLG DB 1987, 2349, 2350; OLG München BB 1990, 368, 368 f.; Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 62; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 29 Rn. 29; Salje, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 29 Rn. 40. 414 Dies geschah angeblich „aus ordnungspolitischen Gründen“. Vgl. Gesetzgebungsbericht BT-Drs. 10/4268, 123, 129 ff. 415 Grundlegend Hommelhoff, Die Ergebnisverwendung in der GmbH, ZGR 1986, 418, 423; vgl. auch Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 62; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 29 Rn. 29; Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 29 Rn. 25 („Hungerdividende“); Roth, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Auflage 2005, § 29 Rn. 21. 416 So auch Lutter, Das System des deutschen GmbH-Konzernrechts, ZGR-Sonderheft 6, 1986, S. 193, 214; Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 73, die zutreffend darauf hinweisen, dass Rechtsschutz durch eine Anfechtung der Weisung an die Tochtergesellschaft oder bei Thesaurierung ohne ausdrückliche Anweisung durch Anfechtung der von der Mehrheit beschlossenen Ablehnung wegen Verletzung der Treupflicht erreicht werden kann.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

279

das Verbot des Rechtsmissbrauchs, den Gleichbehandlungsgrundsatz sowie die gesellschafterliche Treuepflicht, wobei die konkrete Reichweite der Grundsätze im Einzelnen streitig ist.417 Das Meinungsspektrum reicht vom Schutz der Minderheit nur vor einer unzulässigen Ausnutzung der Mehrheitsposition zur Verfolgung eigennütziger Mehrheitsinteressen418 und vor jeder kaufmännisch nicht mehr vertretbaren Rücklagenbildung,419 über die Erlaubnis einer Rücklagenbildung nur in engen Grenzen sowie aus besonderen Anlässen420 bis zum konkreten Vorschlag, dass 60% des Jahresüberschusses jedenfalls solange auch gegen den Willen der Minderheitsgesellschafter einbehalten werden könnten, bis die Gewinnrücklage die Höhe des gesellschaftsvertraglich festgelegten Stammkapitals erreichten; die restlichen 40% seien grundsätzlich auszuschütten. Darüber hinaus soll im letzten Fall eine Ausschüttung nur dann zulässig sein, wenn bei Abwägung der Gesellschafts- und der Gesellschafterinteressen an der Ausschüttung das Gesellschafterinteresse deutlich überwiege.421 Zumeist wird aber jegliche konkrete Festlegung vermieden und stattdessen darauf abgestellt, dass in jedem Einzelfall das Ausschüttungsinteresse des einzelnen Gesellschafters gegenüber den Bedürfnissen der Selbstfinanzierung und Zukunftssicherung der Gesellschaft abzuwägen sei, wobei kein allgemeiner Vorrang der Thesaurierungsinteressen der Gesellschaft vor den Ausschüttungs- und Entnahmeinteressen der Gesellschafter bestehe.422 Danach kommt es auf den Gesellschaftszweck, die zu seiner Verwirklichung erforderlichen Mittel, die angemessene Planung der weiteren Entwicklung, die wirtschaftliche Lage der Gesellschaft, die Ausstattung mit Eigenkapital, Höhe und Verfügbarkeit bereits 417 Zu den Einzelheiten: Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 63 ff.; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 29 Rn. 29 ff.; Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 29 Rn. 25 ff.; Roth, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Auflage 2005, § 29 Rn. 20 f.; Salje, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 29 Rn. 41 ff. jeweils m.w. N. 418 So Liebs, Die Anpassung des Gesellschaftsvertrags der GmbH an das Bilanzrichtliniengesetz, DB 1986, 2421, 2422. 419 Hartmann, Das neue Bilanzrecht und der Gesellschaftsvertrag der GmbH, 1986, S. 221; Renkl, Der Gewinnanspruch der Gesellschafter einer GmbH nach der Neuregelung des § 29 GmbHG, DB 1986, 1108, 1109. 420 Ehlke, Ergebnisverwendung in der GmbH nach dem BiRiLiG, DB 1987, 671, 677 f.; wohl auch Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 65 (Ausrichtung an kaufmännischen Interessen und dem Zweck der Gesellschaft); Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 29 Rn. 34. 421 Hommelhoff, Die Ergebnisverwendung in der GmbH, ZGR 1986, 418, 431; relativierend als pauschalisierende Richtwerte für die Abwägung im Einzelfall Lutter/ Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 29 Rn. 28. 422 So im Anschluss an BGHZ 132, 263, 276 f. (zur Bilanzierung in der KG) Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 29 Rn. 32; Roth, in: Roth/Altmeppen, GmbHG, 5. Auflage 2005, § 29 Rn. 21; Salje, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 29 Rn. 44; im Grunde auch Lutter/Hommelhoff, GmbHG, 16. Auflage 2004, § 29 Rn. 28; aus der Zeit vor BGHZ 132, 263: Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 65.

280

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

vorhandener Rücklagen, sonstige bilanzielle Vorkehrungen für laufende und künftige Geschäftsvorgänge, Kreditfähigkeit der GmbH und Grad der Ausschöpfung vorhandener Kreditrahmen, Höhe und Laufzeit von Verbindlichkeiten sowie die allgemeine Wirtschaftslage (Marktsituation, branchenspezifische Marktprognosen, allgemeines Zinsniveau, etc.) an.423 Dieses Abstellen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der GmbH macht deutlich, dass für den Gesellschaftergeschäftsführer ein weiter Prognose- und Gestaltungsspielraum besteht, der fast jede Rückstellung bis zur Grenze des Rechtsmissbrauchs zu rechtfertigen vermag. Eine entsprechende Anwendung des § 254 Abs. 1 AktG wird angesichts der bewussten gesetzgeberischen Entscheidung gegen eine Mindestausschüttung zu Recht überwiegend abgelehnt.424 Das spricht allerdings nicht dagegen, die aktienrechtliche Regelung im Rahmen der Abwägung als Richtschnur für die Konkretisierung der jeweiligen Treuepflicht heranzuziehen.425 Für Hybridkapitalgeber bedeutet dies, dass sie beim Erwerb eines hybriden Finanzierungsinstruments mit gewinnabhängiger Verzinsung an einer GmbHKonzernobergesellschaft nicht mit maximalen Ausschüttungen rechnen dürfen. Sie können nur darauf vertrauen, dass zumindest minimale Ausschüttungen erfolgen, wenn Minderheitsgesellschafter in der GmbH vorhanden sind. Deshalb wäre hier stets zu einer vertraglichen Regelung des Ausschüttungsverhaltens zu raten.426 Besteht hingegen keine ausdrückliche Vereinbarung, dann ist grundsätzlich davon auszugehen, dass die GmbH im Rahmen der bilanzrechtlichen Vorschriften frei in der Bestimmung ihres Ergebnisses ist. Die allgemeinen Billigkeitsgrundsätze (§§ 138, 242, 315, 826 BGB) gelten aber auch in der vertraglichen Beziehung der Hybridkapitalgeber zur Emittentin. Mittels ergänzender 423 Vgl. Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 65; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 29 Rn. 32; Salje, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 29 Rn. 44. 424 Ehlke, Ergebnisverwendung in der GmbH nach dem BiRiLiG, DB 1987, 671, 677; Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 62, 64; Hommelhoff, Die Ergebnisverwendung in der GmbH, ZGR 1986, 418, 423; Liebs, Die Anpassung des Gesellschaftsvertrags der GmbH an das Bilanzrichtliniengesetz, DB 1986, 2421, 2422 f.; differenzierend für eine entsprechende Anwendung des § 254 Abs. 1 AktG auf kapitalistisch strukturierte GmbHs Hueck/Fastrich, in: Baumbach/ Hueck, GmbHG, 18. Auflage 2006, § 29 Rn. 31; Salje, in: Michalski, GmbHG, 2002, § 29 Rn. 42, wobei gegen eine Analogie bei der personalistisch strukturierten GmbH sprechen soll, dass dort flexiblere Maßstäbe für Mindestdividende und die Zumutbarkeit von Opfern im Gesellschaftsinteresse erforderlich seien. 425 Dafür auch Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, § 29 Rn. 66. 426 Ausführlich Rid-Niebler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 120 ff., die deshalb in einer angemessenen Vorzugsausschüttung in Kombination mit einer Beteiligung am restlichen Gewinn in den Vertragsbedingungen eine zwingende Mindestanforderung für den Erfolg eines Genußkapitals mit Eigenkapitalcharakter bei der GmbH sieht.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

281

Vertragsauslegung ist daher zu folgern, dass sich die Gesellschaft auch gegenüber den Hybridkapitalgebern verpflichtet, Rückstellungen auch in ihren Tochtergesellschaften zu unterlassen, die gegenüber Minderheitsgesellschaftern treuwidrig wären bzw. absichtlich zum Schaden der Hybridkapitalgeber dotiert werden sollen. Die Hybridkapitalgeber hätten dann keinen Anspruch auf einen neuen Ergebnisverwendungsbeschluss, sie könnten aber im Wege der allgemeinen Leistungsklage den Differenzbetrag zwischen den erhaltenen Beträgen und dem fiktiven Ausschüttungsbetrag, den sie bei ordnungsgemäßer Aufstellung des Jahresabschlusses erhalten hätten, einklagen. b) Verwendung des Jahresüberschusses bei der Aktiengesellschaft Bei der Aktiengesellschaft trifft § 58 AktG Bestimmungen über die Verwendung des Jahresabschlusses. So kann nach § 58 Abs. 2 AktG, wenn Vorstand und Aufsichtsrat den Jahresabschluss feststellen, bis zur Hälfte des Jahresüberschusses in andere Gewinnrücklagen eingestellt werden. Darüber hinaus kann die Hauptversammlung im Beschluss über die Verwendung des Bilanzgewinns weitere Beträge in Gewinnrücklagen einstellen oder als Gewinn vortragen (§ 58 Abs. 3 AktG). Die Norm bezieht sich ihrem Wortlaut nach immer nur auf eine rechtlich selbstständige Aktiengesellschaft und trifft keine ausdrückliche Aussage über Konzernsachverhalte. Wendet man die Vorschrift im Konzern wortlautgetreu an, dann kann der Vorstand der Konzernobergesellschaft die Kompetenzen nach § 58 AktG als auch die materiellen Begrenzungen der Vorschrift aushöhlen, weil die Aktionäre der Konzernobergesellschaft von der Entscheidung über einen Großteil des im Gesamtkonzern erwirtschafteten Überschusses ausgeschlossen werden.427 Ein konzernweiter Schutz des Gewinnverwendungsrechts der Aktionäre käme mittelbar auch hybriden Finanzierungsinstrumenten mit gewinnabhängiger Verzinsung zugute und würde weitergehende Schutzmechanismen obsolet machen. Formal lassen sich zwei Positionen vertreten. Zunächst könnte man annehmen, dass § 58 AktG nur in der nicht abhängigen Aktiengesellschaft Geltung beanspruche. Da sich eine Regelung für Konzernsachverhalte nicht findet, läge insoweit eine durch teleologische Reduktion gewonnene planwidrige Regelungs-

427 Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 60; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 642; Henze, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1995, § 58 Rn. 51; Hoffmann-Becking, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 46 Rn. 9 (S. 719); Kallrath, Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1993, S. 111; Lutter, Rücklagenbildung im Konzern, FS Goerdeler 1987, S. 327, 332; Werner, Gewinnverwendung im Konzern, FS Stimpel 1985, S. 935 ff.

282

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

lücke vor.428 Zum einen wird vorgeschlagen, diese Lücke durch eine konzerndimensionale Anwendung des § 58 AktG zu schließen.429 Danach wären alle in Tochter- und Enkelgesellschaften gebildeten Gewinnrücklagen der Konzernobergesellschaft als fiktive Gewinnrücklagen zuzurechnen. Entspräche der Jahresabschluss in diesem Fall nicht mehr den Anforderungen des § 58 Abs. 2 AktG, dann soll Rechtsfolge seine Nichtigkeit gemäß § 256 Abs. 1 Nr. 4 AktG in analoger Anwendung sein. Zum anderen soll weniger weitgehend, lediglich auf die Reichweite des unternehmerischen Ermessens des Vorstands der Konzernobergesellschaft abgestellt werden.430 Hierbei sollen die bei den einzelnen Konzerngesellschaften gebildeten Rücklagen nach Maßgabe des § 58 AktG bei der Entscheidung über die Dotierung der Gewinnrücklage in der Konzernobergesellschaft angemessen berücksichtigt werden. Gradmesser sind dann wie bei der Situation im GmbH-Konzern die Umstände des konkreten Einzelfalls, d.h. Vermögens-, Finanz-, Ertrags- und allgemeine Wirtschaftslage sind zu berücksichtigen. 428 Dafür Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 66 ff.; Götz, Rücklagenbildung in der Unternehmensgruppe, FS Moxter 1994, S. 573, 596; ders., Die Sicherung der Rechte der Aktionäre der Konzernobergesellschaft bei Konzernbildung und Konzernleitung, AG 1984, 85, 93; Lutter, Zur Binnenstruktur des Konzerns, FS Westermann 1974, S. 347 ff.; ders., Rücklagenbildung im Konzern, FS Goerdeler 1987, S. 327 ff.; ders., in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1988, § 58 Rn. 38 ff.; ders., in: Lutter/Scheffler/Schneider, Handbuch der Konzernfinanzierung, 1998, Rn. 14.33 f. (S. 413 f.); zumindest bei Vorliegen eines Vertragskonzerns Geßler, Rücklagenbildung bei Gewinnabführungsverträgen, FS Meilicke 1985, S. 26 ff.; ders., Rücklagenbildung im Konzern, AG 1985, 257, 259; vgl. auch Gollnick, Gewinnverwendung im Konzern, 1991, S. 172 ff.; Hübner, Die Ausgliederung von Unternehmensteilen in aktien- und aufsichtsrechtlicher Sicht, FS Stimpel 1985, S. 791, 798 f.; Kohl, Die Kompetenz zur Bildung von Gewinnrücklagen im Aktienkonzern, 1991, S. 195 ff.; Theisen, Rücklagenbildung im Konzern, ZHR 156 (1992), 174 ff. 429 Götz, Rücklagenbildung in der Unternehmensgruppe, FS Moxter 1994, S. 573, 576 ff.; 586 ff.; 596 f.; ders., Die Sicherung der Rechte der Aktionäre der Konzernobergesellschaft bei Konzernbildung und Konzernleitung, AG 1984, 85, 93 f.; zumindest bei Vorliegen eines Vertragskonzerns Geßler, Rücklagenbildung bei Gewinnabführungsverträgen, FS Meilicke 1985, S. 26 ff.; ders., Rücklagenbildung im Konzern, AG 1985, 257, 259, 261; vgl. auch Hübner, Die Ausgliederung von Unternehmensteilen in aktien- und aufsichtsrechtlicher Sicht, FS Stimpel 1985, S. 791, 798 f.; Kohl, Die Kompetenz zur Bildung von Gewinnrücklagen im Aktienkonzern, 1991, S. 195 ff.; Theisen, Rücklagenbildung im Konzern, ZHR 156 (1992), 174 ff. 430 So Lutter, Zur Binnenstruktur des Konzerns, FS Westermann 1974, S. 347 ff.; ders., Rücklagenbildung im Konzern, FS Goerdeler 1987, S. 327 ff.; ders., in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1988, § 58 Rn. 38 ff.; ders., in: Lutter/Scheffler/ Schneider, Handbuch der Konzernfinanzierung, 1998, Rn. 14.33 f. (S. 413 f.); ihm folgend Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 69; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 644 f.; Gollnick, Gewinnverwendung im Konzern, 1991, S. 124, der die Pflichten der Organe im Hinblick auf die Wertungen des § 58 Abs. 2 AktG und des Konzernrechts bestimmen möchte; Hefermehl/Bungeroth, in: G/H/E/K, AktG, 1984, § 58 Rn. 8.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

283

Beide Lösungen setzen einen methodischen Kunstgriff voraus. Zu Recht wird deshalb eine wortgetreue Anwendung des § 58 AktG trotz der aufgezeigten Wirkungen von der überwiegenden Ansicht in der Literatur bevorzugt.431 In der Tat würde durch die Annahme der Notwendigkeit einer gesonderten Regelung für Konzernsachverhalte der Konzern zum eigenständigen Anknüpfungsobjekt gesetzlicher Regelungen verdichtet, was dem Wesen des Konzerns als bloße Beschreibung des Abhängigkeitsverhältnisses zwischen mindestens zwei Gesellschaften nicht entsprechen würde.432 Eine solche Grundsatzentscheidung sollte wohl allein dem Gesetzgeber vorbehalten bleiben. Dieser hat sich aber in Kenntnis der Diskussion um eine konzernweite Anwendung anlässlich der Neueinfügung des § 58 Abs. 2a AktG433 gegen eine Zurechnung ausgesprochen.434 Diese Lösung mag man als formalistisch kritisieren,435 sie öffnet aber den Blick dafür, dass die sachgerechte Lösung außerhalb der Bahnen des § 58 AktG gefunden werden muss. Soweit es nämlich um die Aushöhlung der mitgliedschaftlichen Rechte zur Beschlussfassung über die Gewinnverwendung, also den Kompetenzkonflikt zwischen Hauptversammlung und Vorstand geht, ist dies für die vorliegende Untersuchung nicht relevant, da Inhaber von hybriden Finanzie431 Vgl. Adler/Dürig/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Auflage 1995, § 58 AktG Rn. 84 ff.; Beusch, Rücklagenbildung im Konzern, FS Goerdeler 1987, S. 25 ff.; Goerdeler, Rücklagenbildung nach § 58 Abs. 2 AktG 1965 im Konzern, WPg 1986, 229 ff.; Henze, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1995, § 58 Rn. 57 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 58 Rn. 17; Thomas, Rücklagenbildung im Konzern, ZGR 1985, 365 ff.; Werner, Gewinnverwendung im Konzern, FS Stimpel 1985, S. 935, 941 ff.; ders., Ausgewählte Fragen zum Aktienrecht, AG 1990, 1, 12 f.; Westermann, Grundfragen der Rechtsfortbildung im Aktienkonzernrecht, FS Pleyer 1986, S. 421, 437 ff.; i. E. auch Ebenroth, Konzernbildungs- und Konzernleitungskontrolle, 1978, S. 42 ff., der allerdings entgegen der gesetzlichen Konzeption den Konzernabschluss als Grundlage für die Bilanzgewinnverwendungsentscheidung der Aktionäre sieht. Ähnlich neuerdings für die Lage im GmbH-Konzern: Henssler, Minderheitenschutz im faktischen GmbH-Konzern – Zugleich ein Plädoyer für die Aufwertung des Konzernabschlusses, FS Zöllner 1998, S. 203 ff. 432 Im Ergebnis auch BGH ZIP 2006, 317, 321 ff. (Kirch/Breuer; konzernrechtliches Trennungsprinzip); zustimmend Kort, Gesellschaftsrechtliche Aspekte des „Kirch/Deutsche Bank“-Urteils des BGH, NJW 2006, 1098, 1098 ff. 433 Eingefügt durch das Gesetz zur Durchführung der Vierten, Siebenten und Achten Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaften zur Koordinierung des Gesellschaftsrechts (Bilanzrichtlinien-Gesetz – BiRiLiG) vom 19.12.1985, BGBl. I, S. 2355. 434 Rechtsausschuß BT-Drs. 10/4268, S. 124; kritisch Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 67, der darin lediglich eine beiläufige Bemerkung des Gesetzgebers im Rahmen einer nachträglich eingefügten Spezialbestimmung sieht. Allerdings muss auch er zugeben, dass sich die Unternehmensrechtskommission, in der die Problematik zuvor diskutiert worden war, dafür ausgesprochen hat, die erkannte Problematik einem zukünftigen Gesetzgeber zur Entscheidung zu überlassen. Vgl. Bericht über die Verhandlungen der Unternehmensrechtskommission (Hrsg. Bundesministerium der Justiz), 1980, Rn. 1282 ff. 435 So insbesondere Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 67.

284

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

rungsinstrumenten als Nichtgesellschafter nach der gesetzlichen Konzeption gerade nicht zu einer solchen Entscheidung berufen sind und dementsprechend auch insoweit nicht in ihren Rechten verletzt sein können. Zu untersuchen sind allein die wirtschaftlichen Auswirkungen. Dort ist zumindest anerkannt, dass eine Thesaurierungspolitik, welche die Interessen der Aktionäre der Konzernobergesellschaft nicht angemessen berücksichtigt, im Einzelfall als schadensersatzbewährter Pflichtenverstoß des Konzernvorstands gewertet werden könne.436 Auch hier soll mit Hilfe des unternehmerischen Ermessens des Vorstands eine flexible, auf den Einzelfall abgestimmte Lösung gefunden werden. Insofern ähnelt die Situation, wirtschaftlich-materiell betrachtet, unabhängig von der eher formalen Frage nach einer Lücke im Gesetz, der im GmbH-Konzern.437 Als Beurteilungsmaßstab für die Gewinneinbehaltung kann, wie auch in anderen bilanzrechtlichen Vorschriften (§§ 286 Abs. 2, 3 Nr. 2, 340f Abs. 1 Satz 1, § 340g Abs. 1, 341e Abs. 1 Satz 1 HGB) die vernünftige kaufmännische Auffassung dienen. Danach kommt es auf eine objektiv-sachkundige, richterlicher Prüfung zugängliche Beurteilung an.438 Auch beim Begriff der vernünftigen kaufmännischen Auffassung handelt es sich um einen unbestimmten Rechtsbegriff, dessen Auslegung von den Umständen des Einzelfalls geprägt sein wird. Letztlich bleibt es eine reine Billigkeitsentscheidung. Im Unterschied zur Rechtslage im GmbH-Konzern haben Aktionäre nach § 254 Abs. 1 AktG zusätzlich die Möglichkeit, den Beschluss über die Verwendung des Bilanzgewinns anzufechten, wenn die Hauptversammlung Beträge aus dem verteilungsfähigen Bilanzgewinn in Gewinnrücklagen einstellt oder als Gewinn vorträgt, obwohl die Einstellung oder der Gewinnvortrag bei vernünftiger kaufmännischer Beurteilung nicht notwendig sind, um die Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft für einen hinsichtlich der wirtschaftlichen und finanziellen Notwendigkeiten übersehbaren Zeitraum zu sichern, und dadurch unter die Aktionäre kein Gewinn in Höhe von mindestens 4% des Grundkapitals verteilt werden kann. Im Ergebnis soll Aktionären auf diese Weise eine Mindestrendite gesichert werden. Weil aber der Aktienwert regelmäßig ein Viel436 Dies soll übermäßige Thesaurierung in einer Tochteraktiengesellschaft nach § 58 Abs. 3 AktG oder in Konzerntöchtern anderer Rechtsform der Fall sein. Vgl. Adler/Dürig/Schmaltz, Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, 6. Auflage 1995, § 58 AktG Rn. 87; Goerdeler, Rücklagenbildung nach § 58 Abs. 2 AktG 1965 im Konzern, WPg 1986, 229, 236 f.; Henze, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1995, § 58 Rn. 62. 437 Dabei kann es nicht darauf ankommen, ob der Vorstand der Konzernobergesellschaft aktiv die Bildung von rechtlich zulässigen Rückstellungen in den Tochtergesellschaften fördert oder diese untätig hinnimmt. Anknüpfungspunkt ist ja gerade nicht § 58 AktG, sondern das Ermessen des Vorstands in § 76 AktG, welches durch die Tatsache der Konzernierung einen breiteren konzerndimensionalen Fokus hat. Richtig deshalb Bayer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2003, § 58 Rn. 70; a. A. Henze, in: Großkommmentar zum AktG, 4. Auflage 1995, § 58 Rn. 62. 438 Hüffer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2001, § 254 Rn. 15.

II. Schutz bei Konzernsachverhalten

285

faches des Nennwerts beträgt, läuft diese Sicherung betragsmäßig im Ergebnis leer.439 Zudem bereitet die notwendige Konkretisierung der von § 254 Abs. 1 AktG verwandten unbestimmten Rechtsbegriffe zwangsläufig Schwierigkeiten. Die Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft440 bedeuten nichts anderes als Bestand und dauerhafte Rentabilität des Gesellschafterunternehmens, wobei letztere als relative und qualifizierte Substanzerhaltung zu verstehen ist. Relativ in dem Sinne, dass das Unternehmen seine Stellung im Vergleich zu anderen Unternehmen behaupten kann, und qualifiziert, weil dabei ein Wachstum im Rahmen der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung eingeschlossen ist.441 Trotz der Regelung des § 254 Abs. 1 AktG bleibt es im Grunde dabei, dass Minderheitsaktionäre im Aktienkonzern auf von Rechtsprechung und Literatur noch nicht im Einzelnen ausgeformte Pflichtenbindungen des Konzernvorstands angewiesen sind. Bisher scheint dies, wie im GmbH-Konzern, eher eine allgemeine Billigkeitshaftung zu sein. Das wirkt auch auf die Rechtslage der Hybridkapitalgeber zurück. Diese haben die zulässige Ausübung von Gestaltungsspielräumen bei der Aufstellung des Jahresabschlusses wie auch bei Vornahme des Gewinnverwendungsbeschlusses – insbesondere durch die Ausübung von Bilanzierungswahlrechten oder durch Rücklagenbildung – grundsätzlich hinzunehmen.442 Insbesondere 439 So zu Recht K. Schmidt, in: Großkommentar zum AktG, 4. Auflage 1996, § 254 Rn. 1, der allerdings eine gewisse präventive Wirkung darin sieht, dass Beschlüsse nach §§ 58 Abs. 3, 174 Abs. 2 Nr. 3, 4 AktG zum Beleg der kaufmännischen Opportunität und Notwendigkeit einer besonderen Begründung bedürfen. 440 Die Begriffe stammen aus RGZ 116, 119, 133 f. (Stille Reserven und Goldmark-Eröffnungsbilanz): „Stille Reserven sind vielmehr bei vollständiger Inventarisierung und Bilanzierung in der Goldmark-Eröffnungsbilanz insoweit, aber auch nur insoweit (nicht also aus Gründen der Festigung der Dividende) zulässig, als sie nach gewissenhafter, sorgfältiger kaufmännischer Abwägung aller Verhältnisse notwendig sind, um das Unternehmen für die nächste Zukunft, d.h. etwa für die nächsten 2 Jahre, lebens- und widerstandsfähig zu erhalten. Ob und in welchem Umfang unter diesem Gesichtspunkt stille Reserven erforderlich und sachlich gerechtfertigt sind, hängt von den Umständen des einzelnen Falls ab. Dabei werden folgende Umstände ins Gewicht zu fallen haben: die wirtschaftliche Lage überhaupt, diejenige des einzelnen Geschäftszweigs und des betreffenden Unternehmens, der Geschäftsgang und seine voraussichtliche Gestaltung, die Höhe der flüssigen Mittel und der Schulden, die größere oder geringere Möglichkeit raschen Absatzes der Warenbestände, die Art der Aktiven, namentlich ihre Wertbeständigkeit, endlich der Bestand der etwaigen offenen Reserven und ihr Betrag.“ 441 Um dieser Ziele willen, soll es der Minderheit zumutbar sein, auf die marktübliche Rendite ihrer Aktieninvestition und auf eine Risikoprämie vorübergehend zu verzichten. Vgl. Hüffer, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2001, § 254 Rn. 16 m.w. N. 442 Vgl. RGZ 83, 295, 297 f.; RGZ 105, 236, 240; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 630 f.; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 217 ff.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 284; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 63 Rn. 72 (S. 1039) („bis zur Grenze des Missbrauchs“); Lut-

286

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

können sie, nachdem sie sich auf eine an den Gewinn oder die Dividende gekoppelte443 Verzinsung eingelassen haben, keinen Anspruch auf eine „angemessene“ oder gar auf eine „möglichst hohe“ Verzinsung“ haben.444 Es bietet sich aber an, die schon zum GmbH-Konzern gefundenen Ergebnisse auf den Aktienkonzern zu übertragen. Auch hier ist in ergänzender Vertragsauslegung davon auszugehen, dass die emittierende Gesellschaft die Pflicht hat, Gewinnthesaurierungen entgegen Treu und Glauben bzw. zur absichtlichen Verkürzung der Ansprüche von Hybridkapitalgebern zu unterlassen.445 Da die Grenzen eines solchen Rechtsmissbrauchs fließend sind, ist Hybridkapitalgebern insoweit eine explizite Regelung in den Finanzierungsverträgen zu empfehlen.446 Es würde die Vertragsfreiheit allerdings zu weit einschränken, wollte man hier abstrakt Mindestdividenden in Form eines Sockelzinses annehmen.447 Da Hybridkapitalgebern als Nicht-Aktionären kein Anfechtungsrecht zusteht, können sie gesetzeswidrige Gewinnverwendungsbeschlüsse nicht zu Fall bringen. Sie haben aber einen Anspruch auf Neuberechnung und unmittelbarere Auszahlung des angemessenen Betrags abzüglich der bereits erhaltenen Beträge, den sie mit der allgemeinen Leistungsklage gerichtlich geltend machen können. Bei der Frage der Angemessenheit sind die Wertungen des § 254 Abs. 1 AktG entsprechend heranzuziehen, d.h. Hybridkapitalgeber können nicht eine Mindestverzinsung i. H. v. 4% p.a. auf ihre Einlage erwarten, sondern nur in ter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 362; vgl. auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, § 16 B I 3.; Hirte, Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477, 487 f.; vorsichtig U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 524. 443 Sei es im Sinne einer Gewinn- oder Dividendenabhängigkeit, so auch U. H. Schneider, Genußrechte an Konzernunternehmen, FS Goerdeler 1987, S. 511, 517 f.; Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 213 f.; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 99 f. 444 Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 283; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 361. 445 Im Ergebnis auch Goerdeler/Müller, in: Hachenburg, GmbHG, 8. Auflage 1992, Anh. § 29 Rn. 12; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 283; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 361. Dies entspricht den Wertungen, die auch schon für einen vertraglichen Schadensersatzanspruch wegen sorgfaltswidriger Geschäftsführung angenommen wurden, so dass sich insoweit auch hier ein einheitliches Bild ergibt. Das Verlangen nach einer möglichst hohen Verzinsung wäre die verkappte Forderung nach einer direkten Anwendung des § 93 Abs. 1 AktG im Verhältnis Gesellschaft – Hybridkapitalgeber, die den Ermessensspielraum des Vorstands zu sehr einschränken würde. Schließlich ist er nicht verpflichtet, das Unternehmen ausschließlich im Interesse der Inhaber von hybriden Finanzierungsinstrumenten mit gewinn- bzw. dividendenabhängiger Verzinsung zu führen. Hier bestünden, wie eingangs gezeigt, auch widerstreitende Interessen mit den Hybridkapitalgebern, die von einer Gewinnthesaurierung profitieren. 446 So auch Lorch, Der börsenfähige aktienähnliche Genußschein, 1993, S. 283 ff. 447 Dafür aber Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 513 f.

III. Schutz bei Umwandlungen

287

einem entsprechenden Wertverhältnis Aktie zu Grundkapital.448 Außerdem sind sie als Risikokapitalgeber verpflichtet, für das Überleben des Unternehmens auf eine Verzinsung zu verzichten.

III. Schutz bei Umwandlungen Eine Umwandlung mit den sukzessionsrechtlichen Vorteilen des Umwandlungsgesetzes besteht nur in den in diesem Gesetz genannten Fällen (Numerus Clausus der Umwandlungsmöglichkeiten).449 Nach § 1 Abs. 1 Nr. 1–4 UmwG können Rechtsträger mit Sitz im Inland durch Verschmelzung, Spaltung (Aufspaltung, Abspaltung, Ausgliederung), Vermögensübertragung und Formwechsel umgewandelt werden. Die besondere Gefahr für Hybridkapitalgeber liegt dabei in der ungewollten Veränderung der ursprünglich gewählten Risikoposition nach Durchführung der jeweiligen Strukturmaßnahme. 1. Verschmelzung Die stärkste Form des Zusammengehens von Gesellschaften ist die Verschmelzung. Rechtsträger können unter Auflösung ohne Abwicklung verschmolzen werden im Wege der Aufnahme durch Übertragung des Vermögens eines Rechtsträgers oder mehrerer Rechtsträger (übertragende Rechtsträger) als Ganzes auf einen anderen Rechtsträger (übernehmender Rechtsträger) (§ 2 Nr. 1 UmwG) oder im Wege der Neugründung durch Übertragung der Vermögen zweier oder mehrerer übertragender Rechtsträger jeweils als Ganzes auf einen neuen, von ihnen dadurch gegründeten Rechtsträger (§ 2 Nr. 2 UmwG) gegen Gewährung von Anteilen oder Mitgliedschaften des übernehmenden oder neuen Rechtsträgers an die Anteilsinhaber (Gesellschafter, Partner, Aktionäre, Genos448 Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 284; ähnlich – allerdings für eine Mindestverzinsung in Höhe von 4% des Genusskapitals – Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 217 ff.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 363; gegen eine starre Anbindung an die 4%Grenze Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 360. In Fällen absichtlicher Beeinträchtigung der Rechte der Hybridkapitalgeber sind diese so zu stellen, wie sie stünden, wenn ordnungsgemäß bilanziert worden wäre. Der jeweilige Betrag ist dann mittels Sachverständigengutachten vom Richter zu bestimmen oder auf Grundlage des § 287 ZPO zu schätzen. 449 Vgl. Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 1 Rn. 47 f.; Heckschen, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 1 Rn. 33; Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/ Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 1 UmwG Rn. 1, 55; Lutter/Drygala, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 1 Rn. 2; Kallmeyer, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 1 Rn. 20; Semler, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 1 Rn. 1. Daneben sind Umwandlungen anderer Art nicht ausgeschlossen. Dies betrifft die Einzelübertragung, die Anwachsung, Realteilungen, Vereinigungen oder Umgründungen von Rechtsträgern oder die Vereinigung von Sparkassen nach den Landessparkassengesetzen. Vgl. Semler, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, Einl. A Rn. 105 ff.; § 1 Rn. 69. Im Rahmen dieser Untersuchung beschränkt sich die Darstellung auf die im Umwandlungsgesetz geregelten Fälle.

288

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

sen oder Mitglieder) der übertragenden Rechtsträger. Mit der Eintragung der Verschmelzung ins Handelsregister des Sitzes des übernehmenden Rechtsträgers geht u. a. das Vermögen der übertragenden Rechtsträger einschließlich der Verbindlichkeiten auf den übernehmenden Rechtsträger über (§ 20 Abs. 1 Nr. 1 UmwG), erlöschen die übertragenden Rechtsträger, ohne dass es einer besonderen Löschung bedürfte (§ 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG) und werden die Anteilsinhaber der übertragenden Rechtsträger grundsätzlich Anteilsinhaber des übernehmenden Rechtsträgers (§ 20 Abs. 1 Nr. 3 1. HS UmwG). Zu differenzieren ist deshalb zwischen der Situation einer Kapitalbeteiligung am übertragenden (dazu näher unter a)) und am übernehmenden Rechtsträger (dazu unter b)). a) Hybride Finanzierungsinstrumente des übertragenden Rechtsträgers Der Kapitalgeberschutz für hybride Finanzierungsinstrumente am übertragenden Rechtsträger ist in § 23 UmwG spezialgesetzlich geregelt. Danach sind den Inhabern von Rechten in einem übertragenden Rechtsträger, die kein Stimmrecht gewähren, gleichwertige Rechte in dem übernehmenden Rechtsträger zu gewähren. Beispielhaft450 werden Inhaber von Anteilen ohne Stimmrecht, von Wandelschuldverschreibungen, von Gewinnschuldverschreibungen und von Genussrechten genannt. Unter den Begriff des Sonderrechts müssen, wie noch zu zeigen sein wird, darüber hinaus grundsätzlich alle in dieser Untersuchung unter dem Begriff des hybriden Finanzierungsinstruments zusammengefassten Produkte subsumiert werden: selbstständige Optionsrechte (sog. Naked Warrants),451 partiarische Darlehen,452 typische und atypische stille Gesellschaftsbe450 Die Aufzählung in § 23 UmwG ist nach allgemeiner Ansicht nicht abschließend. Vgl. Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 5; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 4, die aber daran zweifelt, ob es außer den in der Norm genannten Beispielen und diesen sehr ähnlichen Rechtspositionen überhaupt noch weitere Anwendungsfälle gibt; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 4; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 23 UmwG Rn. 4; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 9 (Regelbeispiele). 451 So auch Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 4; wohl auch Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 9; differenzierend Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 5 (§ 23 UmwG nur bei verbrieften Umtausch- und Bezugsrechten); a. A. Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 5; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 24.1 (ohne nähere Begründung). 452 Wie hier Petersen, Der Gläubigerschutz im Umwandlungsrecht, 2001, S. 253; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 10; Kalss, in: Semler/ Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 7; a. A. Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1235 ff.; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 4; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 3; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 23 UmwG Rn. 8 a. E., die stattdessen für eine Anpassung im Wege der ergänzenden

III. Schutz bei Umwandlungen

289

teiligungen,453 Aktienanleihen, Tracking Stocks454 und Vorzugsaktien455. Wiederum ist nicht der Name des Produkts entscheidend oder ob es sich um eine mitgliedschaftliche oder schuldrechtliche Beteiligung handelt.456 Eine wertpapiermäßige Verbriefung ist ebenso wenig erforderlich wie das Bestehen einer größeren Zahl solcher Berechtigungen.457 aa) Anwendungsbereich des § 23 UmwG (1) Wortlaut Nach dem Wortlaut des § 23 Abs. 1 UmwG sollen Inhabern von Rechten in einem übertragenden Rechtsträger, die kein Stimmrecht gewähren, gleichwertige Rechte in dem übernehmenden Rechtsträger zu gewähren sein. Inhaber eines Rechts zu sein, meint nichts anderes als die Zuordnung einer absoluten oder relativen Machtposition zu einer natürlichen oder juristischen Person aufgrund Vertragsauslegung (§§ 157, 242 BGB) bzw. der Änderung der Geschäftsgrundlage (§ 313 BGB) eintreten. Dies läuft wirtschaftlich zwar auf das gleiche Ergebnis hinaus, übersieht aber, dass § 23 UmwG gerade eine spezialgesetzliche Ausprägung des Rechtsinstituts der Störung der Geschäftsgrundlage ist. 453 So auch LG Bonn AG 2001, 367, 372; Jung, Die stille Gesellschaft in der Spaltung, ZIP 1996, 1734, 1738; Westermann, Die „versteckte“ stille Gesellschaft, FS Ulmer 2003, S. 657, 669 f.; Winter, Die Rechtsstellung des stillen Gesellschafters in der Verschmelzung des Geschäftsinhabers, FS Peltzer 2001, S. 645, 649 ff.; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 10; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 20; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 7; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 23 UmwG Rn. 5, 8; a. A. Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1237; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 3; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 11. 454 Jedenfalls soweit sie der Unternehmensfinanzierung dienen und nicht als besondere Stammaktiengattung ausgestaltet sind. Ausführlich s. o. B. III. 11., S. 115 ff. 455 Dafür auch Kiem, Die Stellung der Vorzugsaktionäre bei Umwandlungsmaßnahmen, ZIP 1997, 1627, 1631; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 9; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 10; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 4; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/ Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 23 UmwG Rn. 6; Vossius, in: Widmann/ Mayer, UmwG, § 23 Rn. 1.10; letztlich offen gelassen von Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1233; a. A. Brause, Stimmrechtslose Vorzugsaktien bei Umwandlungen, 2001, S. 155; Kalss, in: Semler/ Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 11. 456 Anders Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 11; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 3, der wenig überzeugend einen wirtschaftlichen Unterschied zwischen schuldrechtlichen partiarischen Darlehen und Gewinnschuldverschreibungen behauptet. 457 So auch Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1234; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 14; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 4; dies., Anlegerinteressen, 2001, S. 505; a. A. Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 6.

290

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

gesetzlicher Anordnung oder kraft privatautonomer Vereinbarung. Eine Beschränkung auf mitgliedschaftliche, mitgliedschaftsähnliche458 oder rein vertragliche Rechtsverhältnisse lässt sich aus der Formulierung nicht entnehmen. Eine gewisse Einschränkung könnte sich daraus ergeben, dass die Norm von Rechten „in“ einem übertragenden Rechtsträger spricht. Unklar bleibt allerdings, was damit gemeint sein soll. Die Formulierung ist ohne Vorbild im übrigen Recht. Bei schuldrechtlichen Vereinbarungen bestehen Rechte „gegenüber“ dem Vertragspartner.459 Anteilsinhaber sind „an“ einer Gesellschaft beteiligt460 oder haben sich „zu“ einer Gesellschaft zusammengeschlossen. Nur Mitglied ist man „in“ einem Verein. Die in § 23 UmwG beispielhaft aufgezählten Wandel- und Gewinnschuldverschreibungen sowie Genussrechte beruhen auf schuldrechtlichen Finanzierungsverträgen und gewähren damit Rechte gegenüber dem Rechtsträger als Vertragspartner. In die Binnenorganisation des Rechtsträgers sind sie mangels gesetzlich festgelegter Teilnahmerechte an Versammlungen sowie Stimmund (Beschluss-)Anfechtungsrechte461 nicht mit einbezogen. Der Gesetzestext muss deshalb im Hinblick auf eine Begrenzung des Anwendungsbereichs als kaum aussagekräftig bezeichnet werden. Der nach der Gesetzesbegründung verfolgte Zweck, Berechtigten, deren Rechtsposition über die bloßer Gläubiger hinausgeht, aber kein Stimmrecht vermittelt, einen Vermögensschutz zu bieten,462 lässt sich dem Wortlaut der Norm gerade nicht entnehmen. Wenig hilfreich ist auch die amtliche Überschrift des § 23 UmwG, die vom Schutz der Inhaber von Sonderrechten spricht. Der Begriff des Sonderrechts wird nur noch in § 35 BGB verwendet, wonach Sonderrechte eines Mitglieds nicht ohne dessen Zustimmung durch Beschluss der Mitgliederversammlung beeinträchtigt werden dürfen. Sonderrechte sollen danach eine auf der Mitgliedschaft beruhende, über die allgemeine Rechtsstellung der Mitglieder hinausreichende Rechtsposition sein, die notwendig eine satzungsmäßige Grundlage haben und als unentziehbares Recht ausgestaltet sein müssen.463 Auf vertraglicher Grundlage beruhende 458 Vgl. Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1234 (mitgliedschaftsähnliche oder mitgliedschaftsbezogene Gläubigerrechte); Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 4 (mitgliedschaftsähnliche Rechtsposition, welche über eine rein schuldrechtliche Gläubigerstellung hinausgeht, aber kein Stimmrecht vermittelt.). Unklar bleibt, ob damit die traditionelle Dichotomie zwischen Mitgliedschafts- und Gläubigerrechten modifiziert werden soll. 459 Vgl. Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 4, die – m. E. zweifelhaft – daraus folgert, dass „normale“ Gläubiger und zwar auch Inhaber von festverzinslichen Schuldverschreibungen von vornherein nicht unter die Norm fallen können. 460 Vgl. nur § 5 Abs. 1 Nr. 2 UmwG: „. . . gegen Gewährung von Anteilen oder Mitgliedschaften an dem übernehmenden Rechtsträger.“ 461 Vgl. BGHZ 119, 305, 327 ff. (Klöckner). 462 Vgl. Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 77. 463 Vgl. RGZ 73, 187, 191; RGZ 104, 253, 255 f.; BGHZ 63, 14, 19; BGH NJW 1969, 131; BGH MDR 1970, 913; BGH NJW 1974, 1996, 1997; BGH NJW 1989, 542; OLG Hamm ZIP 2001, 1915, 1916; Hadding, in: Soergel, BGB, 13. Auflage

III. Schutz bei Umwandlungen

291

Rechtspositionen genügen dafür nicht.464 Die Regelung gilt entsprechend für alle juristischen Personen und Personengesellschaften.465 Für relative schuldrechtliche Positionen passt der Begriff nicht, da außerhalb des Anwendungsbereichs des § 315 BGB (vorherige vertragliche Einräumung eines einseitigen Leistungsbestimmungsrechts) keine Partei die Bestimmungen des Schuldverhältnisses einseitig ändern darf (vgl. § 311 Abs. 1 BGB; pacta sunt servanda).466 Deshalb ist Vertragsrecht stets „Sonderrecht“ zwischen zwei Parteien. Möglicherweise könnte der Anwendungsbereich, zirkelschlussartig, von der Rechtsfolge, also der Gewährung gleichwertiger Rechte im übernehmenden Rechtsträger, her bestimmt werden. Der Wortlaut deutet darauf hin, dass mit § 23 UmwG ein Anspruch auf Neubegründung eines Finanzierungsverhältnisses gewährt wird. Würde dies stimmen, dann würde die Norm für Rechte, die nicht neu gewährt werden müssten, von vornherein leerlaufen und könnte somit, methodisch nicht ganz korrekt,467 restriktiv ausgelegt werden. Nach § 20 Abs. 1 Nr. 1 AktG gehen mit der Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister alle Rechte und Pflichten aus Schuldverhältnissen auf den übernehmenden Rechtsträger über.468 Daneben sollen nach den allgemeinen Grundsätzen Ansprüche auf Vertragsanpassung oder ein Recht auf außerordentliche Kündigung 2000, § 35 Rn. 8; Heinrichs, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 35 Rn. 1; Reichert, Handbuch des Vereins- und Verbandsrechts, 9. Auflage 2003, Rn. 554 (S. 193); Weick, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 2005, § 35 Rn. 8. 464 Vgl. RG Recht 25, 1960; Hadding, in: Soergel, BGB, 13. Auflage 2000, § 35 Rn. 4 f.; Heinrichs, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 35 Rn. 1; Reichert, Handbuch des Vereins- und Verbandsrechts, 9. Auflage 2003, Rn. 559 f. (S. 195). 465 BGH NJW 1989, 542 (für die GmbH); Hadding, in: Soergel, BGB, 13. Auflage 2000, § 35 Rn. 2; Heinrichs, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 35 Rn. 4; gegen die Ausweitung des § 35 BGB auf die Aktiengesellschaft Heider, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 11 Rn. 13 ff. m.w. N. zum Streitstand. 466 Zu diesem nicht explizit in das Bürgerliche Gesetzbuch aufgenommenen, aber für das Vertragsrecht unverzichtbaren Grundsatz: Bydlinski, Zu den dogmatischen Grundfragen des Kontrahierungszwanges, AcP 180 (1980), 1, 8; Heinrichs, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, Einf v § 145 Rn. 4a; Olzen, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 2005, Einl zu §§ 241 ff Rn. 65. 467 Rechtsnormen werden vom Tatbestand her ausgelegt. Die Argumentation von der Rechtsfolge her dient als Vorverständnis für die Bejahung einer Analogie oder einer teleologischen Reduktion. Bei einem Analogieschluss wird die Rechtsfolge eines Rechtssatzes auf einen im Tatbestand nicht geregelten Sachverhalt wegen großer Ähnlichkeit angewandt. Hingegen verschafft die teleologische Reduktion der ratio legis nicht gegen einen zu engen, sondern gegen einen überschießend weiten Gesetzeswortlaut Durchsetzung. Stets besteht dabei die Gefahr einer zirkelschlussartigen Argumentation. Näher zu diesem „hermeneutischen Zirkel“ und seiner Vermeidung Bydlinski, Juristische Methodenlehre und Rechtsbegriff, 2. Auflage 1991, S. 420 ff., 443, 475 ff., 480 f. 468 Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 20 Rn. 21 ff., 32 ff.; Kübler, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 20 Rn. 15; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 20 Rn. 10; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/ UmwStG, 4. Auflage 2006, § 20 UmwG Rn. 35.

292

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

bestehen.469 Dies betrifft allerdings auch die Inhaber der in § 23 UmwG ausdrücklich genannten, auf schuldvertraglicher Grundlage beruhenden hybriden Finanzierungsinstrumente (Wandel- und Gewinnschuldverschreibung, Genussrechte).470 Schon dies spricht gegen die vom Wortlaut suggerierte Anspruchslösung. Weiterhin ist zu bedenken, dass § 23 UmwG allein im Außenverhältnis einen Anspruch gegen den übernehmenden Rechtsträger begründen würde,471 aber keine Ermächtigung zu einem Eingriff in dessen Binnenorganisation gibt. Die Neuausgabe dieser hybriden Finanzierungsinstrumente müsste daher unter Einhaltung der Vorschriften des § 221 AktG (separater Hauptversammlungsbeschluss unter Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre des übernehmenden Rechtsträgers) erfolgen. Da eine § 69 Abs. 1 Satz 1 UmwG entsprechende Norm, wonach für den Fall einer zur Durchführung der Verschmelzung notwendigen Kapitalerhöhung im übernehmenden Rechtsträger die Aktionäre insbesondere kein Bezugsrecht haben, für Finanzierungsinstrumente i. S. d. § 221 AktG fehlt, müsste hier mit einer Analogie gearbeitet werden. Dieses bei der Annahme eines Anspruchs auf Neuausgabe bestehende Folgeproblem wird von den Befürwortern einer Anspruchslösung nicht diskutiert.472 Auch für Anteilsinhaber an dem übertragenden Rechtsträger ist die von § 23 UmwG lediglich 469 So Rieble, Verschmelzung und Spaltung von Unternehmen und ihre Folgen für Schuldverhältnisse mit Dritten, ZIP 1997, 301, 305; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 20 Rn. 50 ff.; Kübler, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 20 Rn. 15; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 20 Rn. 10 (Dauerschuldverhältnisse und Verträge auf Grundlage einer besonderen Vertrauensbeziehung); Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 20 UmwG Rn. 37. 470 Vgl. Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1234; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Teil II, S. 719; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 12; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 12; wohl auch Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 23 UmwG Rn. 11 ff., der jeweils von einer Anpassung spricht; a. A. Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 5, 8, die trotz Gesamtrechtsnachfolge davon ausgeht, dass ein Umtausch der Instrumente erfolge und die Berechtigten folglich im Zeitpunkt der Eintragung ihre Position im übertragenden Rechtsträger verlieren; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 246 (Pflicht zur Neuemission); Vossius, in: Widmann/ Mayer, UmwG, § 23 Rn. 25 (Anspruch); schon zum früheren Recht, Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 275 (Anspruch auf Ausgabe gleichwertiger Genußrechte in Ablösung der Genußrechte der übertragenden Gesellschaft). 471 Vgl. Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1238 f.; Winter, Die Rechtsstellung des stillen Gesellschafters in der Verschmelzung des Geschäftsinhabers, FS Peltzer 2001, S. 645, 656 (für die stille Gesellschaft); Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 8; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 23 UmwG Rn. 9; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 44. 472 Wie hier Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, S. 720, der zudem darauf hinweist, dass solche separaten Beschlüsse die Verschmelzung unnötig verkomplizieren würden.

III. Schutz bei Umwandlungen

293

scheinbar gemeinte Anspruchslösung nicht notwendig. Sie werden nach § 20 Abs. 1 Nr. 3 Satz 1 1. HS UmwG schon kraft Gesetzes zu neuen Anteilsinhabern am übernehmenden Rechtsträger.473 Die Gewährung von Rechten in dem übernehmenden Rechtsträger nach § 23 UmwG ist deshalb in keinem Fall notwendig. Die Anpassung geschieht, wie bei § 216 Abs. 3 AktG auch, automatisch kraft gesetzlicher Anordnung gemäß den in § 5 Abs. 1 Nr. 7 UmwG getroffenen Anordnungen im Verschmelzungsvertrag.474 Vielmehr scheint § 23 UmwG lediglich die durch § 20 Abs. 1 Nr. 1, 3 UmwG angeordnete Rechtsfolge für Inhaber bestimmter Rechte durch Einfügung einer Gleichwertigkeitskomponente zu modifizieren. Wollte man den Anwendungsbereich des § 23 UmwG in diesem Sinne von der Rechtsfolge her bestimmen, dann wären alle Rechte im übertragenden Rechtsträger erfasst, für die unabhängig von ihrem Entstehungsgrund eine Anpassung an die neuen wirtschaftlichen Verhältnisse erforderlich wären. Die Norm wäre dann nichts anderes als eine spezialgesetzliche Ausprägung der in § 313 BGB verankerten Grundsätze über die Störung der Geschäftsgrundlage,475 die zur Zeit der Schaffung des UmwG noch nicht kodifiziert waren. (2) Systematische Betrachtung Dieser Befund wird durch eine systematische Betrachtung erhärtet. Anders als § 15 UmwG, der Anteilsinhabern bei zu niedrig bemessenem Umtauschverhältnis einen Anspruch auf bare Zuzahlung gewährt,476 betrifft § 23 UmwG die

473 Mitwirkungshandlungen oder besondere Übertragungsakte sind nicht erforderlich. Vgl. Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 20 Rn. 57; Kübler, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 20 Rn. 74; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 20 Rn. 29; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 20 UmwG Rn. 109; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 20 Rn. 336. 474 So auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 719 f. 475 Hüffer, § 216 Abs. 3 AktG, FS Bezzenberger 2000, S. 191, 198; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 12 f.; Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 507; dies., in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 12; ähnlich Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 1 (Allgemeiner Rechtsgedanke des Verwässerungsschutzes). 476 Kritisch wegen des nur schwer abschätzbaren Liquiditätsrisikos und für ein Wahlrecht auf Gewährung von Zusatzanteilen aus Gesellschaftsmitteln Maier-Reimer, Verbesserung des Umtauschverhältnisses im Spruchverfahren, ZHR 164 (2000), 563, 574 ff.; Martens, Verschmelzung, Spruchverfahren und Anfechtungsklage in Fällen eines unrichtigen Umtauschverhältnisses, AG 2000, 301, 308; Philipp, Ist die Verschmelzung von Aktiengesellschaften nach dem neuen Umwandlungsgesetz noch vertretbar?, AG 1998, 271; Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2000, 802, 803; Gehling, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 15 Rn. 26; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 15 Rn. 6.

294

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Anpassung des Leistungsinhalts für jedes auf den übernehmenden Rechtsträger übergegangene Recht. Gerade bei Stammaktieneigentum ist wegen der zwingenden Ausgestaltung der Vermögensrechte (Dividendenbezug, Anteil am Residualvermögen) eine solche Anpassung gerade nicht notwendig, während bei Vorzugsaktien die Höhe des Vorzugs variabel ausgestaltet sein kann. Bei Anteilseigentum mit Stimmrecht an anderen Rechtsträgern, die kraft privatautonomer Bestimmung der Satzungsgeber mit besonderen Vermögensrechten (Gewinnvorzug, etc.) ausgestattet sind, findet ein mittelbarer Schutz über § 15 Abs. 1 UmwG statt, da hier die Mitgliedschaft bei dem übernehmenden Rechtsträger regelmäßig keinen ausreichenden Gegenwert für den vorherigen Anteil am übertragenden Rechtsträger darstellen wird. Soweit die Zustimmung einzelner Gesellschafter wegen Beeinträchtigung ihrer auf dem Gesellschaftsvertrag beruhenden Minderheitsrechte i. S. v. § 50 Abs. 2 UmwG notwendig ist, betrifft dies nur Verwaltungs- und keine Vermögensrechte.477 Zudem steht Anteilsinhabern, soweit sie gegen den Verschmelzungsbeschluss Widerspruch zur Niederschrift erklärt haben, bei Mischverschmelzungen (vgl. § 3 Abs. 4 UmwG) nach § 29 Abs. 1 Satz 1 1. HS UmwG ein Anspruch auf Barabfindung zu, d.h. sie sind davor geschützt, gegen ihren Willen in ein anderes mitgliedschaftliches Korsett gezwängt zu werden.478 Weiterhin wird das Recht auf fungible Anteile in § 29 Abs. 1 Satz 2 UmwG geschützt. Sind die Anteile an dem übernehmenden Rechtsträger vertraglichen oder gesetzlichen Verfügungsbeschränkungen unterworfen, kann ebenfalls eine Barabfindung verlangt werden.479 Erschwerungen, die sich aus Formvorschriften ergeben, wie etwa das Erfordernis der notariellen Beurkundung bei der Abtretung von GmbH-Anteilen (§ 15 Abs. 3 GmbHG), 477 Allgemeine Ansicht Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 100; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 50 Rn. 23; Mayer, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 50 Rn. 84; Reichert, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 50 Rn. 29 f.; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 50 UmwG Rn. 9; Winter, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 50 Rn. 15; Zimmermann, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 50 Rn. 21. 478 Vgl. Hoffmann-Becking, Der materielle Gesellschafterschutz: Abfindung und Spruchverfahren, ZGR 1990, 482, 487; Schindler, Das Austrittsrecht in Kapitalgesellschaften, 1999, S. 100; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 29 Rn. 6 (Grundlegende Umgestaltung des Gesellschaftsverhältnisses und der Gesellschafterstellung); Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 29 Rn. 2 (nicht ohne weiteres zumutbare Auswirkungen auf die Rechtsstellung des Anteilsinhabers); Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 29 Rn. 2 (Grundlegend veränderte Mitgliedschaftsposition); Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 29 Rn. 2 (Eingriff in die Rechtsstellung der Anteilsinhaber); Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/ UmwStG, 4. Auflage 2006, § 29 UmwG Rn. 3 (Veränderung seiner Rechtsposition); Vollrath, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 29 Rn. 11 (typisierte Interessenbeeinträchtigung angesichts unterschiedlicher Fungibilität). 479 Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 29 Rn. 4; Kalss, in: Semler/ Stengel, UmwG, 2003, § 29 Rn. 5; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 29 Rn. 5; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 29 UmwG Rn. 2; Vollrath, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 29 Rn. 16.

III. Schutz bei Umwandlungen

295

fallen nicht in den Anwendungsbereich der Vorschrift, da sie nur die Art und Weise und nicht das Ob der Übertragung von einer Bedingung abhängig machen.480 Vom Wortlaut nicht erfasst ist der erzwungene Rückzug von der Börse durch Verschmelzung der börsennotierten übertragenden Aktiengesellschaft auf eine übernehmende nicht börsennotierte Aktiengesellschaft (sog. kaltes Delisting).481 Die durch die höchstrichterliche Rechtsprechung aus Art. 14 GG hergeleitete Erkenntnis, dass der Verkehrswert und die jederzeitige Möglichkeit seiner Realisierung Teil des geschützten Aktieneigentums sind und durch die Zuerkennung eines Abfindungsrechts geschützt werden müssen,482 gilt für das kalte Delisting entsprechend. Diesen Fall, der in seiner Wirkung einer Verfügungsbeschränkung gleichzusetzen ist, hat der Gesetzgeber bisher nicht gesehen, so dass eine planwidrige Regelungslücke vorliegt, die durch eine analoge Anwendung des § 29 Abs. 1 Satz 2 UmwG zu schließen ist.483 Diese Einbeziehung in den umwandlungsrechtlichen Rahmen führt dann zwanglos zur ebenfalls geforderten Überprüfung der Abfindung im Rahmen eines Spruchverfahrens.484 Schließlich gibt § 33 UmwG den Anteilsinhabern noch die Möglich480 Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 29 Rn. 9; Kalss, in: Semler/ Stengel, UmwG, 2003, § 29 Rn. 15; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 29 Rn. 6. 481 Allgemeine Ansicht: Groß, Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), 141, 161; Mülbert, Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), 104, 138; Steck, „Going private“ über das UmwG – Das Gesellschaftsrecht des „kalten Delisting“, AG 1998, 460, 464 f.; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 29 Rn. 9; Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 500 f.; dies., in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 29 Rn. 16; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 29 Rn. 6. 482 BGHZ 153, 47, 55 (Macrotron); näher zum Delisting s. o. D. II. 6., S. 270 ff. 483 Eine vorrangige verfassungskonforme Auslegung der Norm im Lichte des Art. 14 GG scheidet hier aus, da sich die faktische Erschwerung des Findens eines Käufers nicht unter den dogmatisch festgelegten Begriff der Verfügungsbeschränkung fassen lässt. Die Verfügung ist schließlich weiterhin möglich, schwierig ist nur der Abschluss des schuldrechtlichen Geschäfts. Es besteht somit eher eine faktische „Verpflichtungsbeschränkung“. Diese Lücke wurde jetzt im Zusammenhang mit der Umsetzung der Richtlinie 2005/56/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Oktober 2005 über die Verschmelzung von Kapitalgesellschaften aus verschiedenen Mitgliedsstaaten (ABl. L 310 vom 25.11.2005) in nationales Recht geschlossen. Nach Art. 1 Nr. 6 des Zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes vom 19. April 2007 (BGBl. I, S. 542) wurden in § 29 Abs. 1 Satz 1 UmwG n. F. nach dem Wort „Rechtsform“ die Wörter „oder bei der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft“ eingefügt. Dies kann man als ersten Schritt des Gesetzgebers in Richtung des hier für hybride Finanzierungsinstrumente vorgeschlagenen Regelungsmodells werten. Zur Begründung wird nämlich ausgeführt, dass die Anwendbarkeit des § 29 UmwG sachlich gerechtfertigt erscheine, weil der Verlust der Börsennotierung zwar nicht rechtlich, aber doch faktisch die Veräußerungsmöglichkeit der Anteile erschwere (vgl. Begr RegE eines Zweiten Gesetzes zur Änderung des Umwandlungsgesetzes, BR-Drs. 548/06, S. 25). 484 Ebenfalls für eine analoge Anwendung Hellwig/Bormann, Die Abfindungsregeln beim Going Private – Der Gesetzgeber ist gefordert, ZGR 2002, 465, 487; MarschBarner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 29 Rn. 6; für eine direkte Anwen-

296

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

keit, sich von ihrer Beteiligung ohne Verfügungsbeschränkungen innerhalb der Frist des § 31 UmwG485 durch Veräußerung an Dritte zum Marktpreis zu trennen. Die systematische Betrachtung wäre ohne die Darstellung der gläubigerschützenden Regelungen nicht vollständig. Nach § 22 Abs. 1, 2 UmwG ist den nicht bevorrechtigten Gläubigern486 der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger Sicherheit zu leisten,487 soweit sie nicht Befriedigung verlangen können, eine Gefährdung der Erfüllung ihrer Ansprüche glaubhaft gegeben ist und sie ihre Ansprüche binnen einer sechsmonatigen Frist nach Eintragung der Verschmelzung anmelden. Die Vorschrift gilt sowohl für Gläubiger des übertragenden als auch des übernehmenden Rechtsträgers. Für beide Gläubigergruppen entstehen durch die Verschmelzung von ihnen unbeeinflussbare Risiken. Insbesondere konkurrieren die Gläubiger der übertragenden Rechtsträger nach der Verschmelzung mit den Gläubigern des übernehmenden Rechtsträgers.488 Bei den hier interessierenden Finanzierungsverträgen handelt es sich um Dauerschuldverhältnisse489, die ebenfalls in den Anwendungsbereich des § 22 UmwG fallen.490 Eine Sicherheitsleistung kann für alle künftigen Teilansprüche verdung der Rechtsprechungsgrundsätze Adolff/Tieves, Über den rechten Umgang mit einem entschlusslosen Gesetzgeber: Die aktienrechtliche Lösung des BGH für den Rückzug von der Börse, BB 2003, 797, 805; Grunewald, Die Auswirkungen der Macrotron-Entscheidung auf das kalte Delisting, ZIP 2004, 542, 544; dies., in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 29 Rn. 9; für ein durch Rechtsanalogie zu begründendes allgemeines Austrittsrecht: Kalss, Anlegerinteressen, 2001, S. 500 f.; dies., in: Semler/ Stengel, UmwG, 2003, § 29 Rn. 16; gegen eine Anwendung auf das kalte Delisting Krämer/Theiß, Delisting nach der Macrotron-Entscheidung des BGH, AG 2003, 225, 240. 485 Danach kann das Angebot nur binnen zwei Monaten nach Eintragung der Verschmelzung (Satz 1) bzw. bei Einleitung eines Spruchverfahrens binnen zwei Monaten nach der rechtskräftigen Entscheidung (Satz 2) angenommen werden. 486 § 22 Abs. 2 UmwG meint Gläubiger, die im Falle der Insolvenz ein Recht auf vorzugsweise Befriedigung aus einer Deckungsmasse haben, die nach gesetzlicher Vorschrift zu ihrem Schutz errichtet und staatlich überwacht ist. Das betrifft Inhaber von Pfandbriefen einer Hypothekenbank (§ 35 HypBankG) und Schiffshypothekenbank (§ 35 SchiffsbankG) sowie Versicherungsgläubiger nach §§ 77, 79 VAG. 487 Zur Sicherheitsleistung nach § 22 UmwG umfassend Soldierer, Die Höhe der Sicherheitsleistung im Umwandlungsgesetz, 2004, passim. 488 Eine Trennung der Vermögensmassen ist anders als im früheren Recht (vgl. § 8 UmwG 1969) nicht mehr vorgesehen. Die Gläubiger des übertragenden Rechtsträgers erhalten mit Eintragung einen Schuldner, den sie sich nicht ausgesucht haben. Die Forderungen der Gläubiger des übertragenden Rechtsträgers sind durch Hinzutreten weiterer Gläubiger gefährdet. Vgl. Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 22 Rn. 4; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 22 Rn. 3 f.; MarschBarner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 22 Rn. 1; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 22 UmwG Rn. 1; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 22 Rn. 1, 3. Ausführlich zum Gläubigerschutz durch Kapitalaufbringung Ihrig, Gläubigerschutz durch Kapitalaufbringung bei Verschmelzung und Spaltung nach neuem Umwandlungsrecht, GmbHR 1995, 622 ff.; Petersen, Der Gläubigerschutz im Umwandlungsrecht, 2001, S. 74 ff.

III. Schutz bei Umwandlungen

297

langt werden,491 wenn der Finanzierungsvertrag jedenfalls bei Eintragung der Verschmelzung bereits begründet war.492 Begründet ist ein Anspruch dann, wenn sein Rechtsgrund gelegt ist, d.h. bei Dauerschuldverhältnissen bereits mit Vertragsschluss.493 Für die Höhe der Sicherheitsleistung494 kommt es neben der 489 Zu dem Begriff näher Gernhuber, Das Schuldverhältnis, 1989, S. 377 ff.; Larenz, Lehrbuch des Schuldrechts, Band I: Allgemeiner Teil, 14. Auflage 1987, § 2 VI. (S. 29 ff.); Gaier, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2003, § 314 Rn. 5 ff.; Grüneberg, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 314 Rn. 2; Olzen, in: Staudinger, BGB, 13. Auflage 2005, § 241 Rn. 349 ff. 490 Allgemeine Ansicht: Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 22 Rn. 12; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel. UmwG, 2003, § 22 Rn. 19; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 22 Rn. 3; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/ Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 22 UmwG Rn. 6; Vossius, in: Widmann/ Mayer, UmwG, § 22 Rn. 16. 491 Inzwischen ganz h. M.: Jaeger, Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Kapitalherabsetzung, Verschmelzung und Beendigung eines Unternehmensvertrages, DB 1996, 1069, 1071, der allerdings zu Unrecht eine zeitliche Begrenzung auf 5 Jahre entsprechend § 160 HGB (Dort geht es um eine endgültige Enthaftung, bei § 22 UmwG im Endeffekt um eine risikogemäße Sicherheitsleistung bei der aufgrund der Unsicherheit zukünftiger Entwicklungen zukünftige Ansprüche entsprechend abzuzinsen sind.) annimmt; Schröer, Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Unternehmens-Umwandlungen, DB 1999, 317, 318 ff.; Soldierer, Die Höhe der Sicherheitsleistung im Umwandlungsgesetz, 2004, S. 44 ff.; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 22 Rn. 7; MaierReimer, in: Semler/Stengel. UmwG, 2003, § 22 Rn. 19, 46 f. (bis zum Zeitpunkt der ersten Kündigungsmöglichkeit durch den Kapitalgeber); Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 22 Rn. 3; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/ UmwStG, 4. Auflage 2006, § 22 UmwG Rn. 6 (unter Aufgabe der bisher geäußerten Gegenauffassung); Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 22 Rn. 16; a. A. Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 22 Rn. 12, wonach einzelne Ansprüche aus dem Dauerschuldverhältnis nur dann sicherzustellen sind, soweit sie bereits entstanden sind. 492 Für die Eintragung als maßgeblichen Zeitpunkt: Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 22 Rn. 1; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 22 Rn. 7; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 22 UmwG Rn. 6; differenzierend Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 22 Rn. 19 (Zeitpunkt der Eintragung der Verschmelzung (§ 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG) bei Forderungen gegen die Überträgerin und Zeitpunkt der Bekannmachtung der Verschmelzung nach § 19 Abs. 3 UmwG bei Forderungen gegen die Übernehmerin); weiter, stets auf den in § 19 Abs. 3 UmwG genannten Zeitpunkt abstellend Schröer, Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Unternehmens-Umwandlungen, DB 1999, 317; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel. UmwG, 2003, § 22 Rn. 12; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 22 Rn. 3. 493 Vgl. BGHZ 142, 324, 329 ff. (Zur Nachhaftung nach § 160 HGB; Aufgabe der Kündigungstheorie); Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 22 Rn. 3; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 22 UmwG Rn. 6. 494 Die Arten der Sicherheitsleistung ergeben sich aus §§ 232 ff. BGB. Danach kann die Sicherheit bewirkt werden durch Hinterlegung von Geld oder Wertpapieren, durch Verpfändung von im Bundes- oder einem Landesschuldbuch eingetragenen Forderungen, durch Verpfändung von beweglichen Sachen, durch Bestellung von Schiffshypotheken, durch Bestellung von Hypotheken an inländischen Grundstücken oder

298

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Höhe der zu sichernden Forderung auf das konkrete Sicherungsinteresse des Gläubigers an.495 Zweck des § 22 UmwG ist die Verminderung des Insolvenzrisikos für die Gläubiger der jeweils an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger.496 Das Verhältnis der Vorschrift zu § 23 UmwG ist noch nicht abschließend geklärt. Für die Inhaber von Sonderrechten soll § 22 UmwG nicht gelten, sofern und soweit sie als Ausgleich eine gewinnabhängige Rechtsstellung in dem übernehmenden Rechtsträger erhalten.497 Denn wer als Gläubiger ein gewinnabhängiges Recht in dem übernehmenden Rechtsträger erhalte, könne wegen anderenfalls widersprüchlicher Ergebnisse nicht zusätzlich eine gewinnunabhängige Sicherheit verlangen. Für den gewinnunabhängigen Teil, etwa bei einer Wandelschuldverschreibung, soll es hingegen bei der Regelung des § 22 UmwG bleiben.498 Die kursorischen Ausführungen zeigen, dass aus dem Anwendungs-

durch Verpfändung von Forderungen, für die eine Hypothek an einem inländischen Grundstück besteht, oder durch Verpfändung von Grund- oder Rentenschulden an inländischen Grundstücken (vgl. § 232 Abs. 1 BGB). Nur wenn die Sicherheit nicht in dieser Weise geleistet werden kann, ist die Stellung einer selbstschuldnerischen Bürgschaft eines tauglichen Bürgens – nach § 239 Abs. 1 BGB geeignet werden zumeist nur inländische Kreditinstitute sowie Sparkassen und Volksbanken sein (vgl. Beuthin/ Jöstingmeyer, Bürgschaft einer Kreditgenossenschaft als Sicherheit i. S. von § 108 ZPO, NJW 1994, 2070 ff.; Heinrichs, in: Palandt, 66. Auflage 2007, § 239 Rn. 1.) – zulässig. 495 BGH AG 1996, 321, 322 (langfristiger Mietvertrag und § 26 KapErhG); Hoffmann, Zur Reichweite des Gläubigerschutzes beim Vertragskonzern, NZG 2000, 935, 937 (zu § 303 AktG); Soldierer, Die Höhe der Sicherheitsleistung im Umwandlungsgesetz, 2004, S. 112 ff., 128 ff.; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 22 Rn. 22; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 22 Rn. 23; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 48; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 22 Rn. 12; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/ UmwStG, 4. Auflage 2006, § 22 UmwG Rn. 21; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 22 Rn. 50.1; für eine zeitliche Begrenzung auf fünf Jahre entsprechend dem Rechtsgedanken des § 160 HGB Jaeger, Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Kapitalherabsetzung, Verschmelzung und Beendigung eines Unternehmensvertrages, DB 1996, 1069, 1070 f.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 303 Rn. 11a; allgemein zu § 232 BGB: Fahse, in: Soergel, BGB, 13. Auflage 1999, Vor § 232 Rn. 9; Grothe, in: Münchener Kommentar zum BGB, 4. Auflage 2001, § 232 Rn. 1 jeweils m.w. N. 496 Vgl. K. Schmidt, Gläubigerschutz bei Umstrukturierungen – Zum Referentenentwurf eines Umwandlungsgesetzes –, ZGR 1993, 366, 377 ff.; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 5, 31, der zu Recht darauf hinweist, dass Sicherheitsleistungen an andere Gläubiger nicht selbst den Gefährdungstatbestand auslösen dürfen, da anderenfalls die mit den entsprechenden Erhöhungen aller Sicherheitsleistungen verbundene Einschränkung des finanziellen Spielraums des übernehmenden Rechtsträgers diesen unmittelbar in die Insolvenz katapultieren könnte; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 22 UmwG Rn. 19. 497 Vgl. Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 22 Rn. 6, die als Beispiele Gewinnschuldverschreibungen und stille Gesellschaft nennt. Für die stille Gesellschaft ferner Jung, Die stille Gesellschaft in der Spaltung, ZIP 1996, 1734, 1738. Für die Unanwendbarkeit des § 22 UmwG auch hinsichtlich des Wandlungsrechts Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 6.

III. Schutz bei Umwandlungen

299

bereich des § 22 UmwG keine Rückschlüsse auf eine Einschränkung des Anwendungsbereichs des § 23 UmwG gezogen werden können. Vielmehr soll umgekehrt § 23 UmwG spezieller sein. Weiterhin scheint zur Lösung des Problems wiederum auf die bei dieser Untersuchung als Grundlage verwendete Aufspaltung der Finanzierungsinstrumente in die einzelnen Ausstattungsmerkmale (Subordination, gewinnabhängige Verzinsung, Wandlungs- oder Optionsrecht, unternehmenswertabhängige Rückzahlungsanspruch) zurückgegriffen werden zu müssen. Für das vorgeschlagene Alternativerhältnis der §§ 22, 23 UmwG hinsichtlich einzelner Finanzierungskomponenten spricht, dass § 22 UmwG rückwärtsgewandt bereits begründete Ansprüche sichern will, während durch § 23 UmwG zukunftsgerichtet eine wirtschaftliche Anpassung der Finanzierungsbedingungen an die neuen Umstände erfolgen soll. Die dogmatisch missglückte Formulierung einer Pflicht, „gleichwertige Rechte in dem übernehmenden Rechtsträger zu gewähren“ (vgl. § 23 UmwG), erklärt sich so vor dem Hintergrund des § 22 UmwG. Für „neu begründete“ – also eigentlich: bereits bestehende und lediglich wirtschaftlich angepasste – Rechte sollen keine zusätzlichen Sicherheiten gewährt werden. Soweit eine Anpassung möglich ist, soll dies der Sicherheitsleistung vorgehen. Daneben können Anteilsinhabern oder Gläubigern des übertragenden Rechtsträgers, soweit sie durch die Verschmelzung einen Schaden erleiden,499 Ersatzansprüche nach §§ 25 ff. UmwG zustehen, 498 Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 22 Rn. 6; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 6. 499 Ein Schaden der Anteilsinhaber kann in einem aufgrund fehlerhafter Berechnung zu ungünstig ermittelten Umtauschverhältnis liegen, weil diese dann zu wenig Anteile des übernehmenden Rechtsträgers erhalten haben. Dieser Anspruch steht selbstständig neben der Möglichkeit der Einleitung eines Spruchverfahrens nach § 15 Abs. 1 UmwG i.V. m. 1 ff. SpruchG. Die Unterlassung eines Spruchverfahrens kann allerdings bei der Verfolgung des Schadensersatzanspruchs grundsätzlich als Mitverschulden (§ 254 Abs. 2 BGB) gewertet werden. Vgl. Clemm/Dürrschmidt, Überlegungen zu den Sorgfaltspflichten für Vertretungs- und Aufsichtsorgane bei der Verschmelzung von Unternehmen gem. § 25 und § 27 UmwG, FS Widmann 2001, S. 3, 8 f.; Martens, Kontinuität und Diskontinuität im Verschmelzungsrecht der Aktiengesellschaft, AG 1986, 57, 63, der sich allerdings gegen eine Anwendung des § 254 BGB ausspricht; Schnorbus, Grundlagen der persönlichen Haftung von Organmitgliedern nach § 25 Abs. 1 UmwG, ZHR 167 (2003), 666, 697 f.; Bermel, in: Goutier/Knopf/ Tulloch, UmwG, 1995, § 25 Rn. 11, 13; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 25 Rn. 15; Kübler, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 25 Rn. 14, 23; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 25 Rn. 9, 11; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 25 Rn. 17; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 25 Rn. 25, 37. Gläubiger des übertragenden Rechtsträgers erleiden durch die Vereinbarung eines zu niedrigen Umtauschverhältnisses keinen Schaden, da die Größe der den Gläubigern haftenden Vermögensmasse, nämlich das gesamte Vermögen des übernehmenden und des übertragenden Rechtsträgers, vom Umtauschverhältnis unberührt bleibt. Das Umtauschverhältnis legt nur die Aufteilung des Gesamtvermögens nach der Übertragung zwischen den Anteilsinhabern des übertragenden und des übernehmenden Rechtsträgers fest. Ein Gläubigerschaden kann durch die Verschmelzung nur dann eintreten, wenn die Ansprüche aufgrund ungenügender Prüfung der Vermögenslage des übernehmenden Rechtsträgers im Rahmen ei-

300

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

wenn die Vertretungs- bzw. Aufsichtsorgane des übertragenden oder übernehmenden Rechtsträgers bei der Prüfung der Vermögenslage der Rechtsträger und beim Abschluss des Verschmelzungsvertrags ihre Sorgfaltspflicht nicht beobachtet haben (§ 25 Abs. 1 UmwG).500 Diese systematische Betrachtung zeigt zweierlei: Zum einen, dass der Schutz der Stammaktionäre keine § 23 UmwG entsprechende Regelung erfordert, und zum anderen, dass die Normen des Umwandlungsgesetzes prototypisch für das hier schon bei anderen Strukturmaßnahmen angewandte Regelungskonzept sind, wonach zunächst eine Anpassung durch Gewährung gleichwertiger Rechte und erst bei Unzumutbarkeit ein Austrittsrecht gegen eine wertentsprechende Abfindung vorgenommen werden soll. Allein die hier für hybride Finanzierungsinstrumente in den Fokus gerückte marktliche Betrachtung, also die Möglichkeit, sich für die Gesellschaft liquiditätsschonend über die Börse zum Marktwert von seinem Investment zu trennen, findet in den Normen nur unvollkommen Ausdruck. Lediglich die in § 33 UmwG vorgesehene Befreiung der Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers von etwaigen Verfügungsbeschränkungen geht einen ersten Schritt in diese Richtung, indem auf diese Weise eine Realisierung des tatsächlichen Verkehrswertes des durch Verschmelzung erworbenen Anteils am übernehmenden Rechtsträger ermöglicht wird, ohne dass es zu einem Liquiditätsabfluss beim übernehmenden Rechtsträger durch Zahlung einer Abfindung kommt.501 ner sog. due diligence nicht erfüllt werden. Der Schadensersatzanspruch steht auch hier selbstständig neben dem Anspruch auf Sicherheitsleistung nach § 22 UmwG. Macht ein Gläubiger von diesem Recht allerdings keinen Gebrauch, dann kann ihm das im Rahmen des § 25 UmwG als anspruchsmindernderndes bzw. -ausschließendes Mitverschulden entgegengehalten werden. Vgl. Clemm/Dürrschmidt, a. a. O., S. 3, 14; Schnorbus, a. a. O., ZHR 167 (2003), 666, 694 f.; Bermel, a. a. O., § 25 Rn. 14; Grunewald, a. a. O., § 25 Rn. 16; Kübler, a. a. O., § 25 Rn. 16; Marsch-Barner, a. a. O., § 25 Rn. 9; Stratz, a. a. O., § 25 Rn. 16 f.; Vossius, a. a. O., § 25 Rn. 24. 500 Der übertragende Rechtsträger gilt nach § 25 Abs. 2 UmwG insoweit als fortbestehend. Nach § 26 Abs. 1 Satz 1 UmwG können die Schadensersatzansprüche nur durch einen besonderen Vertreter geltend gemacht werden. Die Ersatzansprüche gegen die Verwaltungs- und Aufsichtsratsmitglieder des übernehmenden Rechtsträgers richtet sich nach den allgemeinen Regeln, d.h. für Hybridkapitalgeber nach den unter D. I. 3., 4. (S. 172 ff., 191 ff.) aufgestellten Grundsätzen über die unsorgfältige Geschäftsführung bzw. deliktische Ansprüche aus § 826 BGB. Ausführlich zum Ganzen Pöllath/ Philipp, Unternehmenskauf und Verschmelzung: Pflichten und Haftung von Vorstand und Geschäftsführer, DB 2005, 1503 ff.; Schnorbus, Grundlagen der persönlichen Haftung von Organmitgliedern nach § 25 Abs. 1 UmwG, ZHR 167 (2003), 666 ff. jeweils m.w. N. 501 In diese Richtung Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 33 Rn. 2, die zudem darauf aufmerksam macht, dass dem Anteilsinhaber unter Eingehung des Marktrisikos die Chance geboten wird, einen höhen Übertragungspreis als die Abfindung zu realisieren. Kritisch zu dieser Regelung: Reichert, Folgen der Anteilsvinkulierung für Umstrukturierungen von Gesellschaften mit beschränkter Haftung und Aktiengesellschaften nach dem Umwandlungsgesetz 1995, GmbHR 1995, 176, 190; Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2000, 802, 804; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG,

III. Schutz bei Umwandlungen

301

Ergebnis der systematischen Betrachtung ist, dass § 23 UmwG außer auf Stammaktien im Grundsatz auf alle übrigen Finanzierungsinstrumente anwendbar ist. Es besteht ein Stufenverhältnis. Soweit ein umfassender Kapitalgeberschutz über eine vorrangige Anpassung nach § 23 UmwG erreicht werden kann, kommt daneben eine zusätzliche Sicherheitsleistung nach § 22 UmwG nicht in Betracht.502 (3) Objektiv-teleologische und historische Auslegung Auch Sinn und Zweck der Vorschrift sowie die Gesetzgebungsgeschichte bestätigen dieses Ergebnis. § 23 UmwG will einen umfassenden Verwässerungsschutz gewährleisten, d.h. dafür sorgen, dass durch den verschmelzungsbedingten Untergang des übertragenden Rechtsträgers dessen Kapitalgeber keine unfreiwilligen Vermögenseinbußen erleiden.503 Der Verwässerungsschutz soll allen zugute kommen, die nicht über Stimm- oder sonstige Mitwirkungsrechte in der übertragenden Gesellschaft verfügen; die Verschmelzung also durch Ausübung dieser Rechte nicht verhindern können.504 Dieser Vermögensschutz ist Ausdruck eines allgemeinen Rechtsgedankens, der im nationalen Recht neben § 23 UmwG auch in §§ 216 Abs. 3 AktG, 57m Abs. 3 GmbHG für die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln ausdrücklich normiert und im europäischen Recht

4. Auflage 2006, § 33 Rn. 7, die bei einer Abwägung der Interessen der betroffenen Anteilsinhaber an der Möglichkeit, über seine Anteile trotz Abfindungsangebot verfügen zu können, gegenüber den Gefahren für den übernehmenden Rechtsträger durch den Eintritt fremder Dritter, etwa von unliebsamen Konkurrenten, keine hinreichende Rechtfertigung für einen derartigen Eingriff sehen. Freilich hat die Norm aufgrund dieser Gefahren eine positive Rückkopplung auf die Höhe der Abfindung. Ist die Höhe von vornherein angemessen, dann entfällt die Notwendigkeit für eine gerichtliche Nachprüfung im Spruchverfahren nach § 34 UmwG, so dass in diesem Fall keine kostenträchtigen Anstrengungen unternommen werden müssen, einen Anteilskäufer zu suchen. 502 Vgl. auch Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 1 (§ 23 UmwG als Sonderregelung der allgemeinen Gläubigerschutzbestimmung von § 22 UmwG); Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 23 Rn. 3 (§ 23 UmwG als besondere Ausgestaltung des allgemeinen Gläubigerschutzes von § 22 UmwG); Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 1 (§ 23 UmwG als lex specialis zu den allgemeinen Vorschriften des Umwandlungsrechts). 503 Allgemeine Ansicht: Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 77; Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte bei der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1233 f.; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 11; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 2; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 1; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 1; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 23 Rn. 1, 3; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 1. 504 Vgl. Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 77; Bermel, in: Goutier/ Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 2; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 1; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 23 Rn. 3.

302

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

in Art. 15 der Verschmelzungsrichtlinie505 bzw. Art. 13 der Spaltungsrichtlinie506 festgeschrieben wurde.507 Mit dem Verwässerungsschutz ist allein der Vermögensschutz gemeint, d.h. tatsächliche Vorzugsrechte im Bereich der Geschäftsführung oder Zustimmungsrechte bei der Veräußerung von Anteilen werden als Nichtvermögensrechte vom Anwendungsbereich des § 23 UmwG nicht erfasst.508 Für alle übrigen anpassungbedürftigen Vermögensrechte muss die Norm hingegen gelten. Dies gilt auch für Vorzugsaktien als Prototyp der in der Vorschrift ausdrücklich genannten Anteile ohne Stimmrecht.509 Die Höhe des Vorzugs ist nämlich gesetzlich nicht festgelegt und deshalb anpassungsbedürftig. Zudem steht Vorzugsaktionären bei der Verschmelzung nach richtiger Ansicht kein Zustimmungsrecht nach § 65 Abs. 2 Satz 1 UmwG zu.510 Die Mög505 Dritte Richtlinie der EWG zum Gesellschaftsrecht vom 9. Oktober 1978 (78/ 855/EWG), ABl. EG Nr. L 295 vom 20.10.1978, S. 36 ff. 506 Sechste Richtlinie 82/891/EWG des Rates vom 17. Dezember 1982 gemäß Art. 54 Abs. 3 lit. g) des Vertrages betreffend die Spaltung von Aktiengesellschaften, ABl. EG 1982, Nr. L 378 vom 31.12.1982, S. 47 ff. 507 Vgl. Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 2; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 2; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 1. 508 Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte bei der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1233; Rinnert, Auswirkung eines Formwechsels von einer AG in eine GmbH auf das bedingte Kapital zur Sicherung von Bezugsrechten, NZG 2001, 865, 866; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 8; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 2; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 8; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 2; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 10; ebenso für Vinkulierungsklauseln, Vorerwerbs-, Vorkaufs- und sonstige Ankaufsrechte: Reichert, Folgen der Anteilsvinkulierung für Umstrukturierungen von Gesellschaften mit beschränkter Haftung und Aktiengesellschaften nach dem Umwandlungsgesetz 1995, GmbHR 1995, 176, 184. 509 Dafür auch Kiem, Die Stellung der Vorzugsaktionäre bei Umwandlungsmaßnahmen, ZIP 1997, 1627, 1631; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 9; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 10; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 4; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/ Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 23 UmwG Rn. 6; Vossius, in: Widmann/ Mayer, UmwG, § 23 Rn. 1.10; letztlich offen gelassen von Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1233; a. A. Brause, Stimmrechtslose Vorzugsaktien bei Umwandlungen, 2001, S. 155; Kalss, in: Semler/ Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 11. 510 Danach bedarf der Beschluss der Hauptversammlung, wenn mehrere Gattungen von Aktien vorhanden sind, zu seiner Wirksamkeit der Zustimmung der stimmberechtigten Aktionäre jeder Gattung. Vorzugsaktionäre sind aber, soweit ihr Stimmrecht nicht nach § 140 Abs. 2 AktG wieder aufgelebt ist, keine solchen stimmberechtigten Aktionäre. Wohl h. M. Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 112; Heckschen, Die Zustimmung zur Umwandlung durch Verschmelzung, NotBZ 1997, 1, 4; Volhard/Goldschmidt, Nötige und unnötige Sonderbeschlüsse der Inhaber stimmrechtsloser Vorzugsaktien, FS Lutter 2000, S. 779, 789; Diekmann, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 65 Rn. 24; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 65 Rn. 8; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 65 Rn. 13; Zimmermann, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 65 Rn. 22; a. A. Brause, Stimmrechtslose Vorzugsaktien bei Umwandlungen, 2001, S. 13 ff.; jedenfalls bei Aufhe-

III. Schutz bei Umwandlungen

303

lichkeit, ein angemessenes Umtauschverhältnis im Spruchverfahren zu erreichen, betrifft ebenfalls allein die Frage der Anteilshöhe am gesamten Gesellschaftsvermögen und gerade nicht die Höhe des konkreten Gewinnvorzugs. Schließlich geht auch der Hinweis auf Art. 15 der Verschmelzungsrichtlinie fehl. Richtig ist, dass dieser Art. 15 nur von den Inhabern von Wertpapieren, die mit Sonderrechten verbunden, jedoch keine Aktien sind, spricht. Das bedeutet aber nur, dass unter europarechtlicher Perspektive ein Schutz der Vorzugsaktionäre durch das nationale Recht nicht zwingend geboten ist. Die Verschmelzungsrichtlinie will nur einen Mindestschutz erreichen, d.h. darüber hinaus gehende Schutzinstrumentarien können vom nationalen Gesetzgeber jederzeit eingeführt werden. Ein Beispiel für eine solche überschießende Richtlinienumsetzung ist eben der § 23 UmwG.511 Für diese Auslegung spricht letztlich, dass der Wortlaut des § 23 UmwG im Gegensatz zu § 347a AktG a. F.512 zusätzlich zu Wandel- und Gewinnschuldverschreibungen sowie Genussrechten daneben gerade von Anteilen ohne Stimmrecht spricht. (4) Zwischenergebnis Die Auslegung des § 23 UmwG ergibt, dass die Norm auf jedes hybride Finanzierungsinstrument Anwendung findet. Erfasst sind auch Vorzugsaktien. Angepasst werden können jedoch nur vermögenswerte Rechte, so dass sonstige Sonderrechte von § 23 UmwG nicht berührt werden. Eine liquiditätsschonende Anpassung der vermögenswerten Rechte geht einer Sicherheitsleistung nach § 22 UmwG vor. bb) Gewährung gleichwertiger Rechte bei subordinierten Finanzierungsinstrumenten Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten, die sich von einer festverzinslichen Anleihe lediglich durch eine schuldrechtliche Subordinationsvereinbarung unterbung und Beschränkung des Vorzugs: Kiem, Die Stellung der Vorzugsaktionäre bei Umwandlungsmaßnahmen, ZIP 1997, 1627, 1629; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 65 Rn. 19; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 10. 511 Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 77; Habersack, Europäisches Gesellschaftsrecht, 3. Auflage 2006, S. 151 f. m.w. N.; Habersack/Mayer, Die überschießende Umsetzung von Richtlinien, JZ 1999, 913 ff.; Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte in der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1235; Schnorbus, Grundlagen zur Auslegung des allgemeinen Teils des UmwG, WM 2000, 2321 ff.; enger Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 2, die eine überschießende Umsetzung nur im Hinblick auf andere Rechtsformen als die Aktiengesellschaft anerkennt, nicht jedoch im Hinblick auf die erfassten Finanzierungsinstrumente. 512 Eingeführt durch das Verschmelzungsrichtlinie-Gesetz vom 25.10.1982 (BGBl. I, 1425). Mit dieser Norm wurde Art. 15 der Verschmelzungsrichtlinie in nationales Recht umgesetzt.

304

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

scheiden, stellt sich das Abgrenzungsproblem zwischen §§ 22, 23 UmwG in besonderer Schärfe. Bei den bisherigen Strukturmaßnahmen (Vertragskonzern, Eingliederung) wurde festgestellt, dass hier im Grundsatz das Gläubigerschutzsystem eingreift und nur in Ausnahmefällen daneben ergänzend Ansprüche auf Grundlage des Instituts der Störung der Geschäftsgrundlage (§ 313 BGB) bestehen. Entsprechendes muss auch für die Situation einer Verschmelzung gelten, wobei in dieser Konstellation allerdings das gesetzliche Stufenverhältnis zu beachten ist. Nur wenn kein Anpassungbedarf besteht bzw. eine Anpassung nicht möglich ist, darf auf das Institut der Sicherheitsleistung zurückgegriffen werden. Erst wenn trotz Sicherheitsleistung ein hinreichender Schutz des Hybridkapitalgebers nicht gewährleistet ist, kommt als ultima ratio eine Kündigung des Finanzierungsinstruments in Betracht. Eine Anpassung ist jedenfalls dann erforderlich, wenn der übernehmende Rechtsträger eine nicht lediglich unerheblich schlechtere Bonität als der übertragende Rechtsträger hat. Wie schon an anderer Stelle dargelegt,513 verändert sich in diesem Fall unfreiwillig das übernommene Investmentrisiko. Die von § 23 UmwG geforderte wirtschaftliche Gleichwertigkeit kann dabei grundsätzlich durch eine entsprechende Erhöhung der Zinsprämie in Abhängigkeit des Bonitätsrückgangs erreicht werden. Die Anpassung ist anhand der gängigen Risikozinszuschlagstabellen der verschiedenen Ratingagenturen leicht durchführbar, solange sowohl der übertragende als auch der übernehmende Rechtsträger einen Investmentgrade bzw. ein sonstiges vergleichbar aussagekräftiges Bonitätsrating aufweisen. In anderen Fällen ist eine wirtschaftliche Anpassung mangels objektiver Vergleichswerte kaum möglich. Hier darf deshalb von vornherein nur ein Anspruch auf Sicherheitsleistung bestehen, da anderenfalls der durch die §§ 22, 23 UmwG zwingend ausgeformte Gläubigerschutz zugunsten des übernehmenden Rechtsträgers unterlaufen würde. Die erhöhten Zinszahlungen können bei einer hohen Ausfallwahrscheinlichkeit des Rückzahlungsanspruchs eben kein wirtschaftliches Äquivalent mehr sein, weshalb eine Anpassung nach § 23 UmwG dann unmöglich ist. Auch für den übernehmenden Rechtsträger hätte die zwingende Verpflichtung zur Zahlung sehr hoher Zinssätze eine weitere wirtschaftliche Gefährdung zur Folge. Konkrete Grenzen sind dabei kaum zu benennen, weil es auf eine Einzelfallbetrachtung aus kaufmännischer Sicht ankommt. Eine Anpassung scheidet spätestens aus, wenn der übernehmende Rechtsträger subordinierte hybride Finanzierungsinstrumente nicht mehr zu marktüblichen Konditionen bei Dritten platzieren könnte.514 Dann wäre insbesondere eine Veräußerung über die Börse nicht mehr

513

s. o. D. II. 3., S. 229 ff. zum Vertragskonzern. Zur parallelen Frage der Kreditunwürdigkeit im Zusammenhang mit eigenkapitalersetzenden Gesellschafterdarlehen gem. §§ 32 a, b GmbHG, die entsprechend für die Aktiengesellschaft gelten, näher BGHZ 76, 326, 330; BGHZ 81, 252, 255; BGHZ 90, 370, 381 ff. (BuM/WestLB). Vgl. auch Habersack, Eigenkapitalersatz im Gesellschaftsrecht, ZHR 162 (1998), 201, 215 ff.; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, 514

III. Schutz bei Umwandlungen

305

möglich, die anderenfalls das Desinvestitionsinteresse der Hybridkapitalgeber mit dem Kapitaleinbehaltungsinteresse des übernehmenden Rechtsträgers liquiditätsschonend in Einklang bringen würde. Aber auch die Bestimmung der Sicherheitsleistung nach § 22 UmwG ist in diesen Fällen schwierig. Richtig ist im Ausgangspunkt, dass bei diesen hybriden Finanzierungsinstrumenten die zu leistende Sicherheit nicht schlechthin nach der Höhe der während der Vertragslaufzeit fällig werdenden Ansprüche bemessen werden kann, sondern auf das konkrete Sicherungsinteresse abzustellen ist.515 Anderenfalls stünden die vorher ungesicherten nachrangigen Kapitalgeber aufgrund der Sicherheitsleistung besser als vorher.516 Eine zu hohe Sicherheitsleistung kann zudem erhebliche Mittel des übernehmenden Rechtsträgers binden und deshalb seine finanzielle Lage entsprechen weiter beeinträchtigen.517 Die Sicherheit braucht daher nicht in einer Höhe geleistet zu werden, die nach Sichtweise eines ordentlichen Kaufmanns zur Befriedigung seiner Ansprüche erforderlich ist.518 Vielmehr muss die Sicherheitsleistung zur Vermeidung der vom Gesetz nicht gewollten Besserstellung der bisherigen Gläubiger des übertragenden Rechtsträgers nach dem Maß der Gefahrenerhöhung bemessen werden, die sich aus der Verschmelzung ergibt.519 Auf diese Weise wird GmbHG, 18. Auflage 2006, § 32a Rn. 43 ff.; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 57 Rn. 16 ff. jeweils m.w. N. 515 In diesem Sinne auch Schröer, Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Unternehmensumwandlungen, DB 1999, 317, 322; Soldierer, Die Höhe der Sicherheitsleistung im Umwandlungsgesetz – § 22 UmwG, 2004, S. 121 ff.; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 23; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 12; Maier-Reimer, in: Semler/ Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 46 f.; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 22 Rn. 21; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 22 Rn. 50.1; im Grundsatz ebenfalls Jaeger, Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Kapitalherabsetzung, Verschmelzung und Beendigung eines Unternehmensvertrages, DB 1996, 1069, 1071 (zeitliche Begrenzung entsprechend § 160 HGB); vgl. auch BGH WM 1996, 816 (langfristiger Mietvertrag und § 26 KapErhG; zu würdigen waren danach das Insolvenzrisiko, die Schwierigkeiten einer Räumungsvollstreckung, die mögliche Pfändung von Mietzinsforderungen gegen einen Untermieter, der Preisverfall auf dem Vermietungsmarkt und die Chance zeitnaher Wiedervermietung.); Hoffmann, Zur Reichweite des Gläubigerschutzes beim Vertragskonzern, NZG 2000, 935, 937 (zu § 303 AktG). 516 Wie hier Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 23; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 22 Rn. 50.1; für die Möglichkeit einer Besserstellung aber: Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 50. 517 So zu Recht Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 31. 518 Für eine Absicherung des vollen Betrags des Risikos unter Berücksichtigung des konkreten Schutzbedürfnisses aber Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 48, 50 unter Hinweis auf die zum früheren § 26 KapErhG vertretenen Auffassungen. 519 Dafür auch Schröer, Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Unternehmensumwandlung, DB 1999, 317, 321; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 23; a. A. Maier-Reimer, in: Semler/Stengel,

306

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

die konkrete Wertminderung der subordinierten Finanzierungsinstrumente ausgeglichen, was wiederum ein für den Anleger vermögensneutrales Desinvestment über den Kapitalmarkt ermöglicht. Dem Ziel der Vorschrift, Gläubiger vor verschmelzungsbedingten Gefährdungen ihrer Ansprüche zu schützen,520 wird unter Berücksichtigung der Liquiditäts- und Investitionsinteressen des übernehmenden Rechtsträgers hinreichend genüge getan. Weiterhin passt sich die Vorschrift so nahtlos in den Regelungszusammenhang des § 23 UmwG ein. Während § 23 UmwG eine Anpassung an die neue Geschäftsgrundlage erzwingt, sorgt § 22 UmwG für die Bewahrung der bisherigen Geschäftsgrundlage durch Sicherheitsleistung. Nur wenn der übernehmende Rechtsträger aufgrund seiner schlechten Finanzsituation den Anspruch auf Sicherheitsleistung nicht erfüllen kann, besteht als ultima ratio ein Recht zur außerordentlichen Kündigung des Finanzierungsvertrages. Dieser Fall wird wohl nur bei insolvenzreifen Gesellschaften auftreten (vgl. §§ 17 ff. InsO). cc) Gewährung gleichwertiger Rechte bei gewinnabhängiger Verzinsung Wie schon gesehen, erlischt nach § 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG der übertragende Rechtsträger mit Eintragung des Verschmelzungsbeschlusses in das Handelsregister. Danach kann der Gewinn des übertragenden Rechtsträgers nicht mehr festgestellt werden. Die gewinnabhängigen Ansprüche von Hybridkapitalgebern können sich deshalb nur noch gegen den übernehmenden Rechtsträger richten. Hier ist dann nach § 23 UmwG eine wirtschaftliche Gleichwertigkeit der gewinnabhängigen Ansprüche vorzunehmen. Dabei hat der übernehmende Rechtsträger ein Gestaltungswahlrecht, das durch die entsprechenden Angaben im Verschmelzungsvertrag ausgeübt wird (vgl. § 5 Abs. 1 Nr. 7 UmwG). Soweit etwa aufgrund separater Geschäftsbereiche die Geschäftsaktivitäten des übertragenden Rechtsträgers im übernehmenden Rechtsträger selbstständig und unabhänUmwG, 2003, § 22 Rn. 49. Die dazu notwendige Abschätzung und Bewertung der wirtschaftlichen Lage des übernehmenden Rechtsträgers kann dabei mittels eines Sachverständigen anhand der Lageberichte und Bilanzen der beteiligten Rechtsträger aus den letzten drei Geschäftsjahren vor der Verschmelzung (vgl. § 63 Abs. 1 Nr. 2 und 3 UmwG) grundsätzlich leicht durchgeführt werden (a. A. Maier-Reimer a. a. O., der behauptet, eine Begrenzung der Sicherheit sei nicht praktikabel.). Aber auch Bewertungsschwierigkeiten im Einzelfall vermögen als lediglich praktische Einwendungen an der materiellen Richtigkeit des gefundenen Ergebnisses nichts zu ändern. 520 Vgl. K. Schmidt, Gläubigerschutz bei Umstrukturierungen – Zum Referentenentwurf eines Umwandlungsgesetzes –, ZGR 1993, 366, 377 ff.; Petersen, Der Gläubigerschutz im Umwandlungsrecht, 2001, S. 40; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 22 Rn. 4; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 22 Rn. 3 f.; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 22 Rn. 1; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 22 Rn. 1; Stratz, in: Schmitt/Hörnagl/ Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 22 Rn. 1 f.; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 22 Rn. 1.

III. Schutz bei Umwandlungen

307

gig weitergeführt werden, kann der übernehmende Rechtsträger sich verpflichten, weiterhin an den Gewinn dieser Untereinheit anzuknüpfen. Im Regelfall wird sich der Anpassungsfaktor jedoch aus dem Verhältnis der Unternehmenswerte der Rechtsträger auf Grundlage der Ertragswertmethode ergeben. Auf der gleichen Grundlage wird auch das im Verschmelzungsvertrag festgelegte Umtauschverhältnis berechnet,521 so dass, soweit das Umtauschverhältnis angemessen ist, auf die dort genannte Wertrelation Bezug genommen werden kann.522 Die wirtschaftliche Gleichwertigkeit ist wiederum dann hergestellt, wenn der Marktpreis der hybriden Finanzierungsinstrumente mit gewinnabhängiger Verzinsung nach der Anpassung gemäß § 23 UmwG unverändert bleibt.523 Dann 521 Vgl. § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG. Näher zu den Einzelheiten der Unternehmensbewertung: BGHZ 71, 40 ff.; BGHZ 138, 136 ff.; BayObLG ZIP 2003, 253 ff.; Bermel/ Hannappel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 5 Rn. 6 ff.; Gehling, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 8 Rn. 22 ff.; Lutter/Drygala, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 5 Rn. 18 ff.; Mayer, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 5 Rn. 94 ff.; Müller, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 5 Rn. 17 ff.; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/ Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 5 Rn. 5 ff. jeweils m.w. N. Bei der Ertragswertmethode finden auch die ggf. unterschiedlich hohen Risiken der Geschäftsfelder der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger entsprechende Berücksichtigung, so dass es zu einer risikogewichteten Anpassung der gewinnabhängigen Rechte kommt. 522 Ganz h. M.: Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 722 f.; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 16; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 22; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 13; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 12; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 23 Rn. 13; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 17, 30 f. 523 Die von Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 248 ff. vorgeschlagene Analogie zu § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG, also die Gewährung einer Art „festen Ausgleichs“, ist in keinem Fall notwendig. Zu Unrecht wird dort nämlich der Typus der „Verlustgesellschaft“ eingeführt, die die Gewinne des übertragenden Rechtsträgers vollständig aufzehren und damit gewinnabhängige Ansprüche vereiteln würde. Solche „Verlustgesellschaften“ können nur Gesellschaften mit negativem Ertragswert sein, da nur bei ihnen auf Dauer der Periodenaufwand höher als die Periodeneinnahmen ist. In diesem Fall hat jede Unternehmensleitung die Gesellschaft sofort zu liquidieren, da sie sich anderenfalls wegen Verletzung der Pflichten eines ordentlichen Kaufmannes schadensersatzpflichtig machen würde. Schließlich würde für den Fall des Zuwartens nur das Geld der Gesellschafter vernichtet. Eine Berechnung des Umtauschverhältnisses ist nur dann unmöglich, wenn der Ertragswert des übernehmenden Rechtsträgers bei 0 A liegt. In diesem Fall müssten die Anteilsinhaber am übertragenden Rechtsträger, dessen positiven Ertragswert einmal vorausgesetzt, nach der Verschmelzung alle Anteile am übernehmenden Rechtsträger halten. Auch dieser Fall ist eher theoretisch. Schließlich kann der Ertragswert des übernehmenden Rechtsträgers noch unterhalb des Liquidationswertes liegen. In diesem Fall wird es ebenfalls nicht zu einer Verschmelzung kommen, da die Geschäftsführung des übernehmenden Rechtsträgers hier die Pflicht hat, die Gesellschaft zu liquidieren, um das dort gebundene Kapital einem effektiveren Nutzen zuzuführen. In diesem und in allen übrigen Fällen lassen sich aber dennoch sachgerechte Ergebnisse mittels eines Vergleichs der Ertragswerte der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger erreichen. Die Gewährung einer fixen Vergütung würde auch den Risikocharakter des hybriden Finanzierungsinstruments aufheben, welches darauf hin bei wirtschaftlicher Betrachtung zu einem festverzinslichen Wertpapier

308

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

können nämlich die Hybridkapitalgeber, die mit der Verschmelzung unzufrieden sind, eine Desinvestition über den Kapitalmarkt vornehmen, ohne Vermögenseinbußen aufgrund von Strukturmaßnahmen hinnehmen zu müssen, auf die sie keinen Einfluss haben. Eine Desinvestion über den Kapitalmarkt ist für den übernehmenden Rechtsträger liquiditätsschonend und sorgt dafür, dass das im übertragenden Rechtsträger investierte Kapital auch für den übernehmenden Rechtsträger nutzbar bleibt. Die hier vorgeschlagene Lösung passt sich damit nahtlos in das schon zu anderen Strukturmaßnahmen auf Grundlage des Rechtsinstituts der Störung der Geschäftsgrundlage vorgeschlagene Regelungsmodell ein. Für eine Kündigung aus wichtigem Grund ist daneben grundsätzlich kein Raum.524 Eine Ausnahme ist aber dann zu machen, wenn sich der Unternehmensgegenstand des übertragenden und des übernehmenden Rechtsträgers erheblich unterscheiden, die Anknüpfung nach § 23 UmwG nicht an den Spartenerfolg der Geschäftsbereiche des vorherigen übertragenden Rechtsträgers anknüpft und die hybriden Finanzierungsinstrumente nicht börsenmäßig handelbar sind. Auch in diesen Fällen ist das Desinvestitionsinteresse des Hybridkapitalgebers zu beachten, dessen ursprüngliche Investitionsentscheidung ohne seinen Willen verändert wurde und dem das Einlassen auf einen Vertragspartner mit einer völlig anderen Risikostruktur nicht zugemutet werden kann. Bei gewinnabhängigen Ansprüchen kommt es auf die Rechtsform der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger nicht an. Selbst nach einer Mischverschmelzung ändert sich der Inhalt der geschäftlichen Tätigkeit nicht. Für die Gewinnerwartungen kommt es allein auf die Erfolgsaussichten der geschäftlichen Tätigkeit an, die von der konkreten Rechtsform unabhängig sind. Das Problem einer entsprechenden Anwendung des § 29 UmwG stellt sich hier deshalb nicht, insbesondere kann es hier kein Vertrauen in die Kontinuität der Rechtsform geben.525 wird (so die richtige Beobachtung von Prosser, a. a. O., S. 252). Dann ist aber die Geschäftsgrundlage für die Hybridkapitalgeber unzumutbar gestört, so dass ihnen das Recht zur außerordentlichen Kündigung zustehen müsste, was wiederum zu einem vom Regelungszweck des § 23 UmwG gerade nicht gewollten Liquiditätsabfluss beim übernehmenden Rechtsträger führt. Schließlich kommt hinzu, dass festverzinsliche Wertpapiere anders als Risikopapiere bewertet werden, so dass schon unter dem Gesichtspunkt des Desinvestitionsinteresses der Hybridkapitalgeber die aufgezwungene Gewährung eines „festen Ausgleichs“ nicht in Betracht kommt. 524 Ganz h. M. Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 273, 275 f.; Rid-Niebler, Genußrechte als Instrumente der Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 115; Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 256; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 413; für die Möglichkeit eines Kündigungsrechts als ultima ratio, wenn eine Anpassung scheitert: Thielemann, Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988, S. 177, 195; Capelle, Der Genußschein, 1989, S. 122. 525 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 731, der hinsichtlich der anzuwendenden Kapitalsbindungs-, Rechnungslegungs- und Gewinnverteilungsvorschriften einen erheblichen Unterschied zwischen einer Aktiengesellschaft und einer GmbH sieht. Freilich stellen die

III. Schutz bei Umwandlungen

309

dd) Gewährung gleichwertiger Rechte bei Wandlungs- oder Optionsrechten Die mit hybriden Finanzierungsinstrumenten verbundenen Wandlungs- oder Optionsrechte können sich nach Eintragung der Verschmelzung ebenfalls nicht mehr gegen den aufgelösten übertragenden Rechtsträger richten. Die nach § 23 UmwG durchzuführende Anpassung beinhaltet dabei zweierlei: Zum einen, wie bei gewinnabhängigen Ansprüchen auch, eine Änderung der finanziellen Rahmendaten, etwa des Ausübungspreises bzw. der Anzahl der vom Wandlungsoder Optionsrecht erfassten Anteile am übernehmenden Rechtsträger. Dabei kann für den Anpassungsfaktor im Grundsatz wiederum auf das im Verschmelzungsvertrag festgelegte Umtauschverhältnis für Anteile (vgl. § 5 Abs. 1 Nr. 3 UmwG) zurückgegriffen werden, da dieses die unterschiedlichen Erwerbsaussichten der beteiligten Rechtsträger und ihre individuelle Risikostruktur hinreichend berücksichtigen sollte.526 Zum anderen muss der übertragende Rechtsträger zur Absicherung der Wandlungs- und Optionsrechte ein bedingtes Kapital bzw., soweit der übernehmende Rechtsträger nicht in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft organisiert ist, eine vergleichbare Sicherung, etwa über einen Treuhänder, schaffen.527 Wenn die hybriden Finanzierungsinstrumente mit §§ 264 ff. HGB hinsichtlich Jahresabschluss und Lagebericht, die die objektiven Bezugsgrößen für jede gewinnabhängige Verzinsung enthalten, nur auf die Größe der Kapitalgesellschaft und nicht auf deren Rechtsform ab. Die Feststellung des Jahresabschlusses und Verwendung des Ergebnisses unterliegen weder in der Aktiengesellschaft noch in der GmbH dem Einflussbereich von Hybridkapitalgebern, so dass die Unterschiede zwischen § 46 Nr. 1 GmbHG (Zuständigkeit der Gesellschafterversammlung für Feststellung des Jahresabschlusses und Verwendung des Bilanzgewinns) und § 172 ff. AktG (Feststellung des Jahresabschlusses durch Vorstand und Aufsichtsrat oder die Hauptversammlung, Beschluss über die Verwendung des Bilanzgewinns durch die Hauptversammlung) für diese nicht ins Gewicht fallen können. 526 Ganz h. M.: Loos, Sachgemäße Ausgestaltung der Bedingungen von Wandelschuldverschreibungen zum Schutze der Wandelschuldverschreibungsgläubiger, DB 1960, 543, 545; Martens, Die rechtliche Behandlung von Options- und Wandlungsrechten anlässlich der Eingliederung der verpflichteten Gesellschaft, AG 1992, 209, 214; Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 722 f.; Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 14; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 16; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 14; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 11; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 23 Rn. 11; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 14 f., 29. 527 Vgl. Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 15; Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 16 f.; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 14 f.; Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 11; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 23 Rn. 11; ausführlich zur Rechtslage bei der GmbH: Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 57 Rn. 37 (S. 909), § 63 Rn. 23 (S. 1019); Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 192 Rn. 37; Rinnert, Auswirkungen eines Formwechsels von einer AG in eine GmbH auf das bedingte Kapital zur Sicherung von Bezugsrechten, NZG 2001, 865, 870, der neben der Treuhand-

310

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Wandlungs- oder Optionsrechten börsenmäßig gehandelt werden, führt die durch § 23 UmwG geforderte wirtschaftliche Gleichwertigkeit dazu, dass die Hybridkapitalgeber, die nicht Anteilsinhaber des übernehmenden Rechtsträgers werden wollen, ohne Vermögensverlust eine Desinvestionsentscheidung treffen können. Oder anders gewendet, durch das Unterlassen des Verkaufs ihrer angepassten hybriden Finanzierungsinstrumente nach der Verschmelzung treffen die Hybridkapitalgeber eine bewusste Investitionsentscheidung für den übernehmenden Rechtsträger und das mit dessen Geschäft verbundene individuelle Ertragsrisiko. Eine außerordentliche Kündigung kommt daneben nicht in Betracht. Anders ist die Situation, wenn sich die Hybridkapitalgeber nicht ohne weiteres zum Marktpreis von ihren hybriden Finanzierungsinstrumenten mit Wandlungsoder Optionsrechten trennen können. Hier gelten die schon zur Eingliederung und der Überleitung der Wandlungs- oder Optionsrechte auf die Hauptgesellschaft dargelegten Überlegungen entsprechend:528 Die Anpassung nach § 23 UmwG sorgt nur für eine wirtschaftliche Gleichwertigkeit der hybriden Finanzierungsprodukte. Im Grunde handelt es sich aber um ein rechtliches aliud. Die Hybridkapitalgeber haben eine Investmententscheidung für den übertragenden Rechtsträger und dessen spezifische Ertrags- und Risikostruktur getroffen. Nach Ausübung der Wandlungs- oder Optionsrechte wollten sie Anteilsinhaber dieser spezifischen Gesellschaft werden. Für eine Mitgliedschaft im übertragenden Rechtsträger haben sie sich nicht entschieden, diese wird ihnen durch die Verschmelzung, auf die sie keinen Einfluss haben, kraft gesetzlicher Anordnung aufgezwungen. Sollte der Unternehmensgegenstand des übernehmenden Rechtsträgers sich von dem des übertragenden Rechtsträgers erheblich unterscheiden, ist den Hybridkapitalgebern eine Fortsetzung der Investition im übertragenden Rechtsträger grundsätzlich nicht zuzumuten.529 Ihr schützenswertes Desinvestitionsinteresse muss dann durch ein Recht zur außerordentlichen Kündigung gewährleistet werden. Auf diese Weise wird dafür gesorgt, dass die Hybridkapitalgeber den aktuellen Zeitwert ihrer Wandlungs- oder Optionsrechte erhalten.

lösung auch eine Verpflichtung der GmbH, ihren Gesellschaftsvertrag bei Ausübung des Bezugsrechts zu ändern, für gleichwertig hält (kritisch dazu etwa Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 31 (Lösung zu Variante d):) m.w. N.). Dies kann hier nicht in den Einzelheiten vertieft werden. Als Merkposten gilt jedenfalls, dass alle Gestaltungsmaßnahmen gleichwertig sind, die dafür sorgen, dass der Marktwert der hybriden Finanzierungsinstrumente trotz der Anpassung nach finanzmathematischen Methoden unverändert bleibt (vgl. Stratz, a. a. O. Rn. 11aE; Vossius, a. a. O. Rn. 1.3 ff., 31). 528 s. o. D. II. 4. c), S. 254 ff. 529 Eine weitere Einschränkung des Kündigungsrechts wäre dann zu machen, wenn sich die Anteile etwa in Form von Tracking Stocks weiterhin auf den Ertragswert des übertragenden Rechtsträgers als selbstständige Sparte des übernehmenden Rechtsträgers beziehen würden. Positive Ertragswerte der übrigen Geschäftsbereiche des übernehmenden Rechtsträgers vorausgesetzt, träte auf diese Weise keine Risikoveränderung hinsichtlich der Anteile auf, so dass die ursprüngliche Investmententscheidung nur im zumutbaren Rahmen verändert würde.

III. Schutz bei Umwandlungen

311

Freilich wird bei wirtschaftlicher Gleichwertigkeit der Wandlungs- und Optionsrechte sowie guten Ertragsaussichten des übernehmenden Rechtsträgers das Kündigungsrecht nur von wenigen Hybridkapitalgebern ausgeübt werden, so dass es grundsätzlich zu einem vernachlässigbaren Liquiditätsabfluss auf Seiten des übernehmenden Rechtsträgers kommen wird. Dennoch sollte der übernehmende Rechtsträger den Inhabern von Wandlungs- und Optionsrechten gegenüber stets für einen Börsenhandel sorgen, um sein Kapitaleinbehaltungsinteresse mit dem Desinvestitionsinteresse der Anleger über den Kapitalmarkt zu koordinieren. Ähnliches gilt auch für Fälle der Mischverschmelzung. Dabei kommt hinzu, dass nach einer Mischverschmelzung die wirtschaftlich gleichwertigen Wandlungs- und Optionsrechte gegenüber dem übernehmenden Rechtsträger rechtlich auf die Inhaberschaft einer ganz anderen Rechts- und Pflichtenstellung als noch im übertragenden Rechtsträger gerichtet sind.530 Auszugleichen ist darüber hinaus auch der Verlust an Fungibilität gegenüber den ursprünglich zu gewährenden Rechten.531 Hier bietet sich eine Analogie zu § 29 UmwG an, wonach jeder Inhaber eines hybriden Finanzierungsinstruments mit Wandlungs- oder Optionsrechten einen mangels Stimm- und Teilnahmerechts in der Hauptversammlung widerspruchsunabhängigen Anspruch auf Barabfindung hat, die im Verschmelzungsvertrag vorzusehen ist.532 Die Barabfindung muss sich am Zeitwert der Wandlungs- und Optionsrechte zum Verschmelzungsstichtag orientieren. Keine sachgerechte Lösung wäre allein die Einräumung eines Rechts zum sofortigen Umtausch bzw. Bezug der Anteile mit dem Abschluss des Verschmelzungsvertrags, da diese abhängig von der konkreten Ausübungsschwelle 530 Vgl. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 724 f., 728 f., 731 (rechtqualitativ veränderte Rechtsposition im übernehmenden Rechtsträger, Risikoerhöhung aufgrund der „haftungsanfälligeren“ Stellung des GmbH-Gesellschafters im Vergleich zum Aktionär; aufgedrängter Schuldnerwechsel), der zudem darauf hinweist, dass bei einer Mischverschmelzung die selbstständige Verwertbarkeit des Optionsrechts aus Optionsanleihen oder -genussscheinen praktisch beseitigt wäre, weil es für andere als Aktienoptionsrechte keinen Markt gibt. Auch Wandelanleihen kommen bei der GmbH in der Praxis so gut wie nicht vor. Vgl. Boesebeck, Aufnahme von Wandeldarlehen durch eine GmbH, GmbHR 1962, 2. 531 Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 726. 532 So auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 726–732 (mit einer ausführlichen Darlegung der Möglichkeit einer analogen Anwendbarkeit der Norm); Bermel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 23 Rn. 15; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 23 Rn. 15; a. A. Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 17; wohl auch Hüffer, Der Schutz besonderer Rechte bei der Verschmelzung, FS Lutter 2000, S. 1227, 1243; MarschBarner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 13, die sich allerdings nur mit der Frage der gerichtlichen Durchsetzung beschäftigen und dort zu dem Ergebnis gelangen, dass neben dem Schadensersatzanspruch kein Anspruch auf Barabfindung analog § 29 UmwG bestünde.

312

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

möglicherweise noch gar nicht im Geld sind.533 Selbst wenn man die Norm wegen der spezifischen Voraussetzungen (Beschränkung des Wortlauts auf Anteilsinhaber, Widerspruch zur Niederschrift gegen den Verschmelzungsbeschluss) nicht für analogiefähig hielte, so ergäben sich – bis auf das verpflichtende Angebot im Verschmelzungsvertrag – die gleichen Rechtsfolgen auch aus den allgemeinen Grundsätzen, nach denen Hybridkapitalgebern in diesem Fall aufgrund des ungewollten Auswechselns des Investitionsobjekts ein Recht zur außerordentlichen Kündigung zustehen muss, wenn sie die wirtschaftlich angepassten hybriden Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- oder Optionsrechten nicht über die Börse veräußern könnten.534 ee) Gewährung gleichwertiger Rechte bei unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen Bei hybriden Finanzierungsinstrumenten, die mit unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen ausgestattet sind, kann die nach § 23 UmwG geforderte wirtschaftliche Anpassung ebenfalls grundsätzlich in Anlehnung an das im Verschmelzungsvertrag festgestellte Umtauschverhältnis geschehen. Grundlage für diese Bestimmung ist schließlich der Vergleich der Ertragswerte der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger. Wiederum gilt, dass wenn die hybriden Finanzierungsinstrumente börsenmäßig gehandelt werden, neben der Anpassung kein Kündigungsrecht aus wichtigem Grund bestehen kann. Der Ausstieg aus dem Investment kann dann über den Kapitalmarkt geschehen. Hingegen muss ein Kündigungsrecht aus wichtigem Grund als Voraussetzung für eine Desinvestitionsentscheidung des Hybridkapitalgebers bestehen, wenn sich der Unternehmensgegenstand des übertragenden und des übernehmenden Rechtsträgers erheblich unterscheiden, die Anpassung nach § 23 UmwG nicht an den Unternehmenswert der weiterhin organisatorisch selbstständigen Geschäftsbereiche des vorherigen übertragenden Rechtsträgers anknüpft und die hybriden Finanzierungsinstrumente nicht börsenmäßig handelbar sind. Dem Hybridkapitalgeber, dessen ursprüngliche Investitionsentscheidung ohne seinen

533 Wie hier auch Marsch-Barner, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 23 Rn. 11 (in Fn. 1 auf S. 293; Aufhebung der Gleichwertigkeit); Stratz, in: Schmitt/ Hörtnagl/Stratz, UmwG/UmwStG, 4. Auflage 2006, § 23 UmwG Rn. 11; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 31 (Lösung zu Variante d):), der zudem darauf hinweist, dass der Zwang zur sofortigen Ausübung des Rechts auf die Aktie der persönlichen Finanzplanung des Optionsinhabers zuwider laufen könnte; a. A. Grunewald, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 23 Rn. 17 f. unter Hinweis auf Karollus, in: G/ H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 96, die auf diese Weise eine direkte Anwendung des § 29 UmwG erreichen will. 534 Ähnlich Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 732.

III. Schutz bei Umwandlungen

313

Willen verändert wurde, kann das Einlassen auf einen Vertragspartner mit einer völlig anderen Risikostruktur nicht zugemutet werden. Wie bei hybriden Finanzierungsinstrumenten mit gewinnabhängiger Verzinsung auch, kommt es bei unternehmenswertabhängigen Ansprüchen auf die Rechtsform der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger nicht an, da die für den Unternehmenswert entscheidende erfolgreiche geschäftliche Tätigkeit von der konkreten Rechtsform unabhängig ist. Das Problem einer entsprechenden Anwendung des § 29 UmwG stellt sich hier deshalb ebenfalls nicht.535 ff) Gewährung gleichwertiger Rechte bei Typenkombination Bei einer Typenkombination lässt sich das zu den einzelnen Grundelementen hybrider Finanzierungsinstrumente dargelegte Schutzinstrumentarium stets kumulativ anwenden. b) Hybride Finanzierungsinstrumente des übernehmenden Rechtsträgers Der Schutz für hybride Finanzierungsinstrumente des übernehmenden Rechtsträgers wird im Umwandlungsgesetz abweichend von dem der hybriden Finanzierungsinstrumente am übertragenden Rechtsträger geregelt. Im Grundsatz gilt für alle Gläubiger der Schutz durch Sicherheitsleistung nach § 22 UmwG. Der Verwässerungsschutz durch Anpassung nach § 23 UmwG sowie die Schadensersatzpflicht der Verwaltungsträger des übertragenden Rechtsträgers nach § 25 UmwG stehen ihnen dem Wortlaut nach nicht zu. Solche speziellen Schutzinstrumente sind auch nicht notwendig, da Hybridkapitalgeber des übernehmenden Rechtsträgers hinreichend abgesichert sind. Sollte die Verschmelzung eine schlechthin unverantwortliche unternehmerische Entscheidung sein, dann bestehen Schadensersatzansprüche aus § 280 Abs. 1 S. 1 BGB wegen einer Verletzung der Pflichten aus dem Finanzierungsvertrag.536 Sollte eine nicht lediglich unwesentliche Änderung des Unternehmensgegenstandes nötig sein, dann haben die Hybridkapitalgeber aufgrund des veränderten Geschäftsrisikos ein Recht auf eine entsprechende Anpassung der Bedingungen, um die Änderung des Unternehmensgegenstandes marktpreisneutral zu gestalten. Sollte eine Anpassung hingegen nicht möglich sein, dann muss den Hybridkapitalgebern ausnahmsweise ein Recht zur außerordentlichen Kündigung zustehen, weil sie sich in Anbetracht der vollzogenen Risikoänderung nicht mehr zum vorherigen Börsenwert von ihrer Beteiligung trennen können. Soweit zur Durchführung der Verschmelzung eine Kapitalerhöhung notwendig ist, kann eine Anpassung nur 535 A. A. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 730. 536 Ausführlich dazu s. o. D. I., S. 162 ff.

314

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

dann in Betracht kommen, wenn die mit der Kapitalerhöhung verbundene Ausgabe neuer Anteile zu einer vermögensmäßigen Verwässerung führt. Dies schließt § 23 UmwG bei richtiger Anwendung im Grundsatz aus. Hinsichtlich der angepassten hybriden Finanzierungsinstrumente des vorigen übertragenden Rechtsträgers ist die Situation mit der einer Neuausgabe entsprechender Instrumente zu vergleichen. Auch hier kommt nur ein Schutz auf Grundlage der Regeln über die Störung der Geschäftsgrundlage in Betracht. 2. Spaltung a) Allgemeine Ausführungen aa) Überblick über die Spaltungsarten in § 123 UmwG Die nach dem Umwandlungsgesetz möglichen Spaltungsarten (Aufspaltung, Abspaltung, Ausgliederung) sind in § 123 Abs. 1–3 UmwG geregelt.537 Danach kann ein übertragender Rechtsträger unter Auflösung ohne Abwicklung sein Vermögen aufspalten zur Aufnahme durch gleichzeitige Übertragung der Vermögensteile jeweils als Gesamtheit auf andere übernehmende Rechtsträger (§ 123 Abs. 1 Nr. 1 UmwG) oder zur Neugründung durch gleichzeitige Übertragung der Vermögensteile jeweils auf andere, von ihm dadurch gegründete neue Rechtsträger (§ 123 Abs. 1 Nr. 2 UmwG) gegen Gewährung von Anteilen oder Mitgliedschaften dieser Rechtsträger an die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers (Aufspaltung). Wie bei der Verschmelzung findet eine Auflösung ohne Abwicklung des übertragenden Rechtsträgers statt, die Aufspaltung führt aber „spiegelbildlich“ zur Verschmelzung dazu, dass nach der Abspaltung mehrere übernehmende Rechtsträger bestehen.538 Bei einer Abspaltung über537 Freilich enthalten die §§ 123 ff. UmwG keine abschließende Regelung. Daneben besteht weiterhin die Möglichkeit einer Realteilung im Wege der Einzelrechtsnachfolge (bei der Ausgliederung auch Einbringung genannt). Allgemeine Ansicht: Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 43 f.; Veil, Aktuelle Probleme im Ausgliederungsrecht, ZIP 1998, 361, 367 f.; Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 123 Rn. 3; Teichmann, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 123 Rn. 6. Strittig ist dabei insbesondere die entsprechende Anwendung umwandlungsrechtlicher Vorschriften (Vgl. etwa BGHZ 146, 288, 295 (Notwendigkeit einer Prüfung im Einzelfall, ob eine vergleichbare Situation besteht); K. Schmidt, Vermögensveräußerung aus der Personengesellschaft – ein Lehrstück am Rande des neuen Umwandlungsrechts, ZGR 1995, 675, 675 f.; Hörtnagl, a. a. O.; Teichmann, a. a. O., Rn. 24 f. jeweils m.w. N.). Dies soll im Rahmen der vorliegenden Untersuchung, die sich allein auf die gesetzlich geregelten Spaltungsarten beschränken will, nicht vertieft werden. Näher zu Realteilung und Einbringung: Aha, Einzel- oder Gesamtrechtsnachfolge bei der Ausgliederung, AG 1997, 345 ff.; Engelmeyer, Ausgliederung durch partielle Gesamtrechtsnachfolge und Einzelrechtsnachfolge – ein Vergleich, AG 1999, 263 ff. jeweils m.w. N. 538 Der Begriff der „Spiegelbildlichkeit“ wird auch verwandt von Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 12; Kallmeyer, Das neue Umwandlungsgesetz,

III. Schutz bei Umwandlungen

315

trägt der Rechtsträger nur einen Teil oder mehrere Teile seines Vermögens auf bereits bestehende übernehmende Rechtsträger (§ 123 Abs. 2 Nr. 1 UmwG) oder dadurch gegründete neue Rechtsträger (§ 123 Abs. 2 Nr. 2 UmwG) und gewährt im Gegenzug Anteile oder Mitgliedschaften dieser Rechtsträger an die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers. Der übertragende Rechtsträger wird dabei nicht aufgelöst, sondern besteht fort. Die Ausgliederung nach § 123 Abs. 3 Nr. 1, 2 UmwG ähnelt der Abspaltung, weil nicht das gesamte Vermögen übertragen und der übertragende Rechtsträger nicht aufgelöst wird. Allerdings werden die Anteile der übernehmenden oder neu gegründeten Rechtsträger nicht an die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers, sondern an den übertragenden Rechtsträger selbst gewährt. Auf diese Weise findet eine Mediatisierung der Stellung der Anteilsinhaber hinsichtlich des auf die übernehmenden Rechtsträger übertragene Vermögen statt.539 Deshalb handelt es sich bei der Ausgliederung tatsächlich nicht um einen Unterfall der Spaltung.540 Vielmehr stellt die Ausgliederung einen eigenständigen Sonderfall, nämlich den einer organischen und hierarchischen Konzern(um)bildung, dar.541 bb) Kritische Darstellung der gesetzlichen Vorschriften zum Schutz der Anteilsinhaber und der Gläubiger Nach § 125 Satz 1 UmwG finden auf alle Spaltungsarten §§ 22, 23, 25 UmwG entsprechende Anwendung. Außer bei der Ausgliederung sind zudem die §§ 29 ff. UmwG zu berücksichtigen. Hinsichtlich des Anwendungsbereichs ZIP 1994, 1746, 1748; ders., in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 125 Rn. 2; Teichmann, Die Spaltung von Rechtsträgern als Akt der Vermögensübertragung, ZGR 1993, 396; ders., in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 123 Rn. 17 (jedenfalls phänomenologisch für Auf- und Abspaltung); Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 123 Rn. 3; Stengel/Schwanna, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 125 Rn. 1; Schwarz, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 125 Rn. 1. 539 Vgl. dazu BGHZ 83, 123 ff. (Holzmüller); BGHZ 159, 30 ff. (Gelatine). 540 So auch Teichmann, Die Spaltung von Rechtsträgern als Akt der Vermögensübertragung, ZGR 1993, 396, 400; ders., in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 123 Rn. 23; ihm folgend H. Schmidt, Die Ausgliederung als Unterfall der Spaltung nach neuem Umwandlungsrecht, in: Habersack/Koch/Winter (Hrsg.), Die Spaltung im neuen Umwandlungsrecht und ihre Rechtsfolgen, 1999, S. 10, 15 ff.; ders., Totalausgliederung nach § 123 Abs. 3 UmwG, AG 2005, 26, 27. Dafür spricht schon, dass die Ausgliederung nicht von der Spaltungsrichtlinie (Sechste Richtlinie 82/891/EWG des Rates vom 17. Dezember 1982 gemäß Art. 54 Abs. 3 lit. g) des Vertrages betreffend die Spaltung von Aktiengesellschaften, ABl. EG 1982, Nr. L 378/47 vom 31.12.1982) erfasst ist. 541 Zumindest in diese Richtung: H. Schmidt, Totalausgliederung nach § 123 Abs. 3 UmwG, AG 2005, 26, 27, 31; Kallmeyer, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 123 Rn. 12 (reine Holding); Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 123 Rn. 22; Stengel/Schwanna, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 123 Rn. 17 (reine Holdinggesellschaft); Schwarz, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 123 Rn. 7.3, indem sie die Möglichkeit einer sog. Totalausgliederung bejahen.

316

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

des § 125 Satz 1 UmwG i.V. m. § 23 UmwG kann deshalb auf die Ausführungen zur Verschmelzung verwiesen werden.542 Die §§ 123 ff. UmwG enthalten aber einige relevante ergänzende Regelungen. So muss nach § 126 Abs. 1 Nr. 3 UmwG der Spaltungs- und Übernahmevertrag bei Aufspaltung und Abspaltung das Umtauschverhältnis der Anteile und gegebenenfalls die Höhe der baren Zuzahlung oder Angaben über die Mitgliedschaft bei den übernehmenden Rechtsträgern enthalten. Das Umtauschverhältnis543 soll den Anteilsinhabern des übertragenden Rechtsträgers eine hinreichende Kompensation für den Verlust bzw. die Wertminderung ihrer Anteile garantieren, während es für die Anteilsinhaber des übernehmenden Rechtsträgers um die Verhinderung einer Verwässerung ihrer Beteiligung durch ein Missverhältnis von Anteilshingabe und übertragenem Vermögen geht.544 Im Falle einer sog. nicht-verhältniswahrenden Auf- oder Abspaltung sowie generell bei einer GmbH oder Personengesellschaft sind zusätzlich nach § 126 Abs. 1 Nr. 10 UmwG die Aufteilung der Anteile oder Mitgliedschaften jedes der beteiligten Rechtsträger auf die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers sowie der Maßstab für die Aufteilung anzugeben. Daraus folgt zweierlei: Zum einen, dass nach dem gesetzlichen Regelfall die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers jeweils im Verhältnis ihrer Beteiligung auch an den übernehmenden Rechtsträgern zu beteiligen sind; und zum anderen, dass den Vertragsparteien eine erhebliche Freiheit bei der Aufteilung der Anteile gewährt wird.545 Weiterhin muss der Spaltungs- und Übernahmevertrag gemäß § 126 Abs. 1 Nr. 7 UmwG Angaben über die Rechte enthalten, welche die übernehmenden Rechtsträger einzelnen Anteilsinhabern sowie den Inhabern besonderer Rechte wie Anteile ohne Stimmrecht, Vorzugsaktien, Mehrstimmrechtsaktien, Schuldverschreibungen und Genussrechte gewähren, oder über die für diese Personen vorgesehenen Maßnahmen. Der gesetzlichen Regelung lässt 542 Vgl. Schröer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 126 Rn. 50 (Fn. 91); ausführlich zum Anwendungsbereich des § 23 UmwG s. o. D. III. 1 a) aa), S. 289 ff. 543 Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 126 Rn. 20 f.; Müller, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 126 Rn. 8 f. weisen zutreffend darauf hin, dass es ein Umtauschverhältnis im eigentlichen Sinne nur bei der Aufspaltung zur Aufnahme, soweit die aufnehmenden Gesellschaften nicht selbst an der Spaltgesellschaft beteiligt waren, und bei der Aufspaltung zur Neugründung gäbe. Bei der Abspaltung könne man von einem Umtauschverhältnis nicht sprechen, da die Anteilseigner grundsätzlich lediglich einen Wertverlust an den nominal unveränderten Anteilen am übertragenden Rechtsträger erleiden, der durch die Anteile am übernehmenden Rechtsträger ausgeglichen werden soll. 544 Vgl. Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 126 Rn. 19; Müller, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 126 Rn. 7 ff.; Priester, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 126 Rn. 32; Schröer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 126 Rn. 37. Ausführlich zur korrekten Bestimmung des Umtauschverhältnisses unter besonderer Berücksichtigung der jeweiligen Spaltungssituation: Hörtnagl, a. a. O., Rn. 26–50. 545 Vgl. Goutier, in: Goutier/Knopf/Tulloch, UmwG, 1995, § 126 Rn. 26; Priester, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 126 Rn. 73 f.; Schröer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 126 Rn. 28, 81 ff.

III. Schutz bei Umwandlungen

317

sich nicht entnehmen, welcher Art die neu zu gewährenden Anteile sein müssen. Da die insoweit Berechtigten einen Eingriff in ihre Mitgliedschaft bzw. Rechtsposition nicht hinnehmen müssen, werden dies regelmäßig die gleichen Rechte sein, wie sie bei der übertragenden Gesellschaft bestanden haben.546 Nach § 128 Satz 1 UmwG wird, falls bei Aufspaltung oder Abspaltung die Anteile oder Mitgliedschaften der übernehmenden Rechtsträger den Anteilsinhabern des übertragenden Rechtsträgers nicht in dem Verhältnis zugeteilt werden, das ihrer Beteiligung an dem übertragenden Rechtsträger entspricht, der Spaltungs- und Übernahmevertrag nur wirksam, wenn ihm alle Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers zustimmen. Die Vorschrift dient dem Minderheitenschutz vor sog. nicht-verhältniswahrenden Spaltungen, die einen Eingriff sowohl in die mitgliedschaftliche als auch die vermögensrechtliche Komponente der Anteilsinhaberschaft durch die Mehrheit darstellen.547 Schließlich regelt § 133 UmwG den Schutz der Gläubiger und Inhaber von „Sonderrechten“ der an der Spaltung beteiligten Rechtsträger. Nach § 133 Abs. 1 Satz 1 UmwG haften die an der Spaltung beteiligten Rechtsträger gesamtschuldnerisch für die vor Wirksamwerden der Spaltung548 begründeten Verbindlichkeiten des übertragenden Rechtsträgers. Die Vorschrift ist damit ein Korrelat zur Spaltungsfreiheit und will die Gläubiger vor den sich aus der Möglichkeit der disproportionalen Zuweisung von Verbindlichkeiten und haftendem Vermögen auf verschiedene Rechtsträger ergebenden Nachteilen schützen.549 § 133 Abs. 1 Satz 2 1. HS UmwG stellt klar, dass diese gesamtschuldnerische Haftung selbstständig neben

546

So ausdrücklich Priester, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 126 Rn. 43. Vgl. Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 128 Rn. 1; Priester, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 128 Rn. 2; Schröer, in: Semler/ Stengel, UmwG, 2003, § 128 Rn. 3, die zudem unter Hinweis auf die Regierungsbegründung zum UmwG in diesen Fällen ein bloßes Austrittsrecht entsprechend § 29 UmwG nicht für ausreichend halten. Dass tatsächlich auch die vermögensrechtliche Komponente mitumfasst ist, folgt nicht unmittelbar aus dem Wortlaut des § 128 Satz 1 UmwG, der gerade keine konkrete vermögensrechtliche Benachteiligung durch die nicht-verhältniswahrende Spaltung voraussetzt. Vielmehr ergibt sich dies aus dem Regelungszusammenhang. Die sog. nicht-verhältniswahrenden Spaltungen führen nämlich gerade dazu, dass sich die relative Beteiligung am Ertragswert des übertragenden Rechtsträgers durch die Neuaufteilung der Aktiva und Passiva wertmäßig ändert. Freilich werden die Anteilsinhaber außer aus rechtsmissbräuchlicher Gesinnung einer solchen Spaltung stets zustimmen, wenn diese für sie lediglich wirtschaftlich vorteilhaft ist. 548 Die Wirkungen der Spaltung treten gemäß § 131 Abs. 1 UmwG mit der Eintragung des Spaltungsbeschlusses in das Handelsregister ein. 549 Vgl. Habersack, Grundfragen der Spaltungshaftung nach § 133 Abs. 1 S. 1 UmwG, FS Bezzenberger 2000, S. 93; Ihrig, Zum Inhalt der Haftung bei der Spaltung, in: Habersack/Koch/Winter (Hrsg.), Die Spaltung im neuen Umwandlungsrecht und ihre Rechtsfolgen, ZHR Beiheft 68, 1999, S. 80, 81; Hommelhoff/Schwab, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 133 Rn. 15; Kallmeyer, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 133 Rn. 1; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 133 Rn. 1; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 133 Rn. 1. 547

318

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

das Recht auf Sicherheitsleistung nach § 125 Satz 1 i.V. m. § 22 UmwG tritt. Zur Sicherheitsleistung soll allerdings nur der an der Spaltung beteiligte Rechtsträger verpflichtet sein, gegen den sich der Anspruch richtet (§ 133 Abs. 1 Satz 2 2. HS UmwG), d.h. dem die Verbindlichkeit im Spaltungs- und Übertragungsvertrag zugewiesen wurde.550 Weiterhin sollen die an der Spaltung beteiligten Rechtsträger gemäß § 133 Abs. 2 Satz 1 UmwG als Gesamtschuldner für die Erfüllung der Verpflichtung nach § 125 Satz 1 UmwG i.V. m. § 23 UmwG haften. Die Vorschrift soll vermeiden, dass ein übernehmender Rechtsträger wegen der Erfüllung seines Anspruchs auf Gewährung eines wirtschaftlich gleichwertigen Rechts an einen anderen übernehmenden oder den übertragenden Rechtsträger verwiesen wird.551 Diese Begründung mutet merkwürdig an, wenn man die Wirkungen der Spaltung in Form einer partiellen Gesamtrechtsnachfolge gemäß § 131 UmwG bedenkt.552 Mit der Eintragung der Spaltung in das Handelsregister am Sitz des übertragenden Rechtsträgers gehen entsprechend der im Spaltungs- und Übernahmevertrag vorgesehenen Aufteilung des ganzen oder Teilen des Vermögens des übertragenden Rechtsträgers jeweils als Gesamtheit auf die übernehmenden Rechtsträger über (§ 131 Abs. 1 Nr. 1 UmwG) und werden die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers entsprechend der im Vertrag vorgesehenen Aufteilung Anteilsinhaber der beteiligten Rechtsträger (§ 131 Abs. 1 Nr. 3 UmwG). Deshalb kann § 125 Satz 1 i.V. m. § 23 UmwG tatsächlich keine Neueinräumung der erfassten hybriden Finanzierungsinstrumente meinen, sondern als Ausdruck des allgemeinen Rechtsgedankens der Störung der Geschäftsgrundlage lediglich eine entsprechende wirtschaftliche Anpassung der Vertragsbedingungen des jeweiligen hybriden Finanzierungsinstruments anordnen.553 Eine solche tatsächliche Anpassung kann allein von dem im Spaltungs- und Übertragungsvertrag festgelegten übernehmenden Rechtsträger vor550 Näher dazu Heiss, Gläubigerschutz bei der Unternehmensspaltung, DZWir 1993, 12, 17; Hommelhoff/Schwab, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 133 Rn. 145 ff.; Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 133 Rn. 22 f.; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 133 Rn. 123. 551 Vgl. Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 165. 552 Vgl. Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 131 Rn. 1, 4 ff.; Kallmeyer, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 123 Rn. 2; Kübler/ Simon, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 131 Rn. 7 ff.; Teichmann, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 123 Rn. 8 f., § 131 Rn. 1. 553 Wie hier Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 733 (Fn. 139); noch vor Inkrafttreten des UmwG auch Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 249 ff.; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 421; für die Notwendigkeit einer Neueinräumung aufgrund gesetzlicher Anordnung: Prosser, Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen, 2001, S. 258 ff., 274 ff.; Hommelhoff/Schwab, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 133 Rn. 131; Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 131 Rn. 25 ff.; Kallmeyer, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 133 Rn. 24; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 133 Rn. 70, 72; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 133 Rn. 34 ff., die freilich in diesem Zusammenhang allein auf den (missverständlichen) Wortlaut der §§ 23, 133

III. Schutz bei Umwandlungen

319

genommen werden. Richtig müsste § 133 Abs. 2 Satz 1 UmwG daher auf den Nichterfüllungschaden des „Sonderrechtsinhabers“ abstellen, für den eben alle an der Spaltung beteiligten Rechtsträger als Gesamtschuldner i. S. v. § 421 BGB haften.554 Die scheinbare Anordnung der gesamtschuldnerischen Haftung im Hinblick auf die Einräumung wirtschaftlich angepasster hybrider Finanzierungsinstrumente wäre deshalb rechtssystematisch verfehlt. Darüber hinaus regelt § 133 Abs. 2 Satz 2 UmwG, dass bei Abspaltung und Ausgliederung die gleichwertigen Rechte im Sinne des § 125 Satz 1 UmwG i.V. m. § 23 UmwG auch in dem übertragenden Rechtsträger gewährt werden können. Die Norm soll verhindern, dass sich die beteiligten Gläubiger ohne zwingenden Grund einem Schuldnerwechsel gegenübersehen, und soll die Begründung zusätzlicher Rechte bei der Überträgerin bewirken.555 Nach dem Vorgesagten ist auch der Wortlaut dieser Vorschrift unter Berücksichtigung der partiellen Gesamtrechtsnachfolge zumindest missverständlich formuliert. Die von § 23 UmwG erfassten Finanzierungsinstrumente müssen im übertragenden Rechtsträger nicht neu ausgegeben werden. Hier ist ebenfalls lediglich eine wirtschaftliche Anpassung entsprechend § 23 UmwG vorzunehmen.

Abs. 2 Satz 2 UmwG abstellen und nicht auf die gesetzlichen Spaltungsfolgen rekurrieren. 554 A. A. Wirth, Spaltungen der eingetragenen Genossenschaft, 1998, S. 423 f.; Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 133 Rn. 27 f.; im Ergebnis wie hier: Hommelhoff/Schwab, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 133 Rn. 134 ff.; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 133 Rn. 39, 41; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 133 Rn. 73, der allerdings zu Unrecht einen Anspruch auf Erfüllung zulassen will, wenn der Hauptschuldner zur Leistung nicht in der Lage ist, weil dies mit der Situation einer fehlenden Regelung im Spaltungsvertrag zu vergleichen sei. Dabei wird aber § 131 Abs. 3 1.HS UmwG nicht hinreichend beachtet, wonach bei der Aufspaltung im Falle des Fehlens einer ausdrücklichen oder durch Auslegung (§§ 133, 157 BGB; vgl. BGH NZG 2003, 1172, 1174) ermittelbaren Zuteilung im Spaltungs- und Übertragungsvertrag ein verhältnismäßiger Übergang auf alle Rechtsträger stattfindet. Im Falle einer Abspaltung oder Ausgliederung blieben die hybriden Finanzierungsinstrumente allein dem übertragenden Rechtsträger zugeordnet. Bei richtigem Verständnis des § 23 UmwG kann es die genannte Fallgruppe daher nicht geben. Unklar Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band 2, S. 733, wonach die gesamtschuldnerische Haftung aller an der Spaltung beteiligten Rechtsträger nach § 133 Abs. 2 Satz 1 UmwG für die Erfüllung der Verpflichtung nach § 125 Satz 1 i.V. m. § 23 UmwG nur zum Zuge komme, soweit die notwendigen Angaben im Spaltungs- und Übernahmevertrag nach § 126 Abs. 1 Nr. 7 UmwG nicht dazu führten, dass den Inhabern der genannten „Sonderrechte“ mit dem Wirksamwerden der Spaltung ex lege „gleichwertige“ Rechte zustünden. 555 Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 165 f. (zu § 133 Abs. 2 UmwG); Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 133 Rn. 38.

320

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

cc) Spaltungsfreiheit und hybride Finanzierungsinstrumente Wie schon gesehen, ist die Entscheidung über die Aufteilung der Aktiva und Passiva und die verhältnismäßige Zuordnung neuer Anteile grundsätzlich in das Ermessen der Parteien des Spaltungs- und Übertragungsvertrages gestellt.556 Zum Teil wird für Finanzierungsverträge auf der Passivseite der Bilanz gefordert, dass diese so aufgeteilt werden müssten, dass eine in etwa gleiche Kapitalstruktur entstehe bzw. dass die zugeordneten Vermögensteile mit gleichen Beschuldungsquoten belegt würden.557 Eine solche Einschränkung lässt sich jedoch dem Gesetzeswortlaut nicht entnehmen. Vielmehr zeigen das Zustimmungserfordernis aller Anteilsinhaber in § 128 UmwG und die Anordnung der gesamtschuldnerischen Haftung für die Verbindlichkeiten des übertragenden Rechtsträgers in § 133 UmwG, dass der Gesetzgeber die Spaltungsfreiheit nicht unmittelbar einschränken, sondern nur die möglichen negativen Folgen nichtverhältniswahrender Spaltungen für außenstehende Anteilsinhaber und Gläubiger abmildern wollte.558 Ein Grundsatz der gerechten Lastenverteilung lässt sich aus dem Spaltungsrecht nicht ableiten.559 Für eine disproportionale Aufteilung der Aktiva und Passiva sowie der jeweils zu gewährenden Anteile spricht vielmehr, dass auf diese Weise ein angestrebtes Umtauschverhältnis erreicht werden kann, das sich aus der Ertragsbewertung der Geschäftsbereiche gerade nicht ableiten ließe.560 Dennoch werden für hybride Finanzierungsinstrumente auf Grundlage der Verweisung in § 125 Satz 1 UmwG auf § 23 UmwG besondere Aufteilungsverhältnisse behauptet, wonach gleichwertige Rechte in der jeweiligen Übernehmerin zu gewähren seien. Im Fall der Aufspaltung seien diese gleichwertigen Rechte deshalb in jeder Übernehmerin sowie bei Abspaltung und Ausgliederung jeweils zusätzlich in der Übernehmerin zu gewähren.561 Die Gewährung von Sonderrechten nur in einer der Übernehmerinnen sei bei einer Aufspaltung nicht zulässig.562 Wegen § 133 Abs. 2 Satz 2 UmwG und der möglichen Nach556

s. o. D. III. 2. a) cc), S. 320 ff. Pickhardt, Die Abgrenzung des spaltungsrelevanten Vermögensteils als Kernproblem der Spaltung, DB 1999, 729, 732; a. A. Kallmeyer, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 126 Rn. 28; Schröer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 126 Rn. 69. 558 In diese Richtung auch Kallmeyer, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 126 Rn. 28. 559 Schröer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 126 Rn. 69. 560 So Kallmeyer, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 126 Rn. 28; ihm folgend Schröer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 126 Rn. 69. 561 Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 38 f., § 123 Rn. 36, wobei die Rechtsposition der Sonderrechtsinhaber in der Überträgerin bei Abspaltung und Ausgliederung unverändert fortbestehen soll; a. A. Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 133 Rn. 73 Fn. 227, der § 133 Abs. 2 Satz 2 als angeblich speziellerer Vorschrift einen Anwendungsvorrang einräumen will. 562 Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 41. 557

III. Schutz bei Umwandlungen

321

teilhaftigkeit einer Häufung von Sonderrechten soll hingegen bei Abspaltungen und Ausgliederungen anstelle der Gewährung von Rechten in der Übernehmerin die Gewährung zusätzlicher Rechte in der Überträgerin möglich sein.563 Auch hier schwingt der als gerecht empfundene Gedanke einer Parallelität von Anteilsbesitz und „eigenkapitalähnlichen“ hybriden Finanzierungsinstrumenten in Form einer bestimmten von der Spaltung unabhängigen Kapitalstruktur mit. Offenbar aufgrund des fehlenden Stimmrechts hybrider Finanzierungsinstrumente soll danach eine verhältnismäßige Aufteilung außer in den gesetzlich zugelassenen Ausnahmefällen der Abspaltung und Ausgliederung grundsätzlich zwingend sein. Wichtig und richtig ist die hinter diesem Ansatz stehende Überlegung, das Ertragsrisiko der Hybridkapitalgeber durch verhältnismäßige Aufteilung der hybriden Finanzierungsinstrumente nicht mehr als notwendig zu verändern. Dennoch erscheinen diese Forderungen zu pauschal, wenn man den Regelungszweck des § 23 UmwG bedenkt und nicht den ohnehin missglückten Wortlaut der Vorschrift in den Mittelpunkt rückt, nach dem gleichwertige Rechte in dem übernehmenden Rechtsträger zu gewähren sind. Als spezialgesetzliche Regelung der Grundsätze über die Störung der Geschäftsgrundlage will die Norm lediglich eine wirtschaftliche Anpassung anordnen, aber keinen Schuldnerwechsel erzwingen. Der Schutz soll vielmehr zukunftsgerichtet als Reaktion auf die jeweiligen Festsetzungen des Spaltungs- und Übernahmevertrages erfolgen. Insgesamt muss es daher beim Grundsatz der Spaltungsfreiheit auch im Hinblick auf hybride Finanzierungsinstrumente bleiben. dd) Schutz von Hybridkapitalgebern im übernehmenden Rechtsträger Wiederum zeigt sich, dass die Anpassungsnormen allein dem Schutz der Hybridkapitalgeber des übertragenden Rechtsträgers dienen. Die Situation der Hybridkapitalgeber im übernehmenden Rechtsträger brauchte nicht separat geregelt zu werden, da wie bei der Verschmelzung ein angemessener Schutz über die Anwendung der entsprechenden Grundsätze zum Schadensersatz wegen Pflichtverletzung, zur Änderung des Unternehmensgegenstandes, zur Kapitalerhöhung und zur Neuausgabe entsprechender Instrumente im übernehmenden Rechtsträger erreicht werden kann.564 b) Kapitalgeberschutz bei der Aufspaltung Der Schutz der Kapitalgeber muss aufgrund der Verweisung in § 125 Satz 1 UmwG auf die entsprechenden Schutzvorschriften bei der Verschmelzung im Grundsatz gleich ausgestaltet sein. Auch hier gilt das Stufenverhältnis der zu563 564

Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 40; § 133 Rn. 37. s. o. D. III. 1. b), S. 313 f.

322

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

kunftsorientierten Anpassung vor der bestandswahrenden Sicherheitsleistung. Die Kündigung des Finanzierungsverhältnisses kann demgegenüber nur ultima ratio sein. Die Besonderheit der Aufspaltung ist jedoch, dass nach der Auflösung des übertragenden Rechtsträgers zumindest zwei übernehmende Rechtsträger bestehen. Das macht die bei einer Aufteilung der jeweiligen hybriden Finanzierungsinstrumente an sich gebotene wirtschaftliche Gesamtbetrachtung schwierig. Grundsätzlich erscheint es nämlich sachgerecht, die vorteilhaftere Position in dem einen übernehmenden Rechtsträger mit der negativeren Position in dem anderen übernehmenden Rechtsträger zu „verrechnen“. Dies wird deutlich bei der Situation einer Aufspaltung auf dadurch neu gegründete Gesellschaften nach § 123 Abs. 1 Nr. 2 UmwG, da hier die Summe der Ertragswerte der übernehmenden Rechtsträger dem Ertragswert des übertragenden Rechtsträgers gleicht. Wenn aber Unternehmenswert und Gewinnaussichten in der Summe unverändert bleiben, dann sollte sich bei unbefangener Betrachtung auch die Aufteilung der Zahlungsströme an die Kapitalgeber und mithin die Kapitalstruktur nicht ändern.565 Die zivilrechtliche Dogmatik von der Relativität des Schuldverhältnisses zwingt jedoch zu einer Einzelbetrachtung. Dies kann zur Folge haben, dass Inhaber hybrider Finanzierungsinstrumente nach der Anpassung an die Verhältnisse des jeweiligen Rechtsträgers insgesamt besser dastehen als vorher. Schließlich kann § 125 Satz 1 i.V. m. § 23 UmwG dem übernehmenden Rechtsträger keinen Anspruch darauf gewähren, die Finanzierungsbedingungen „nach unten“ anzupassen. Nach den allgemeinen Grundsätzen der Störung der Geschäftsgrundlage, die für die Auslegung der Norm heranzuziehen sind, besteht kein Recht auf Anpassung für denjenigen, der wie der übernehmende Rechtsträger die Veränderung der Geschäftsgrundlage vorsätzlich herbeigeführt hat.566 Die übernehmenden Rechtsträger sind auch nicht schutzbedürftig, da sie über die Aufteilung der hybriden Finanzierungsinstrumente im Spaltungs- und Übernahmevertrag nach der hier vertretenen Auffassung stets frei disponieren können. Hinsichtlich des Wie der Gewährung gleichwertiger Rechte bei den verschiedenen hybriden Finanzierungsinstrumenten kann im Grundsatz auf die entsprechenden Ausführungen zur Situation bei der Verschmelzung verwiesen wer-

565 Dieser Wunsch nach einer wirtschaftlichen Gesamtbetrachtung steckt wohl hinter der Forderung nach einer von der Aufspaltung unberührten, fortbestehenden Kapitalstruktur (so Pickhardt, Die Abgrenzung des spaltungsrelevanten Vermögensteils als Kernproblem der Spaltung, DB 1999, 729, 732) bzw. hinter der Forderung nach der Anteilsgewährung in jeder Übernehmerin (so Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 23 Rn. 38). 566 Vgl. BGH NJW-RR 1993, 880, 881; BGH NJW 1995, 2028, 2031; OLG Frankfurt a. M. WM 2003, 1850 ff. (FlowTex); Grüneberg, in: Palandt, BGB, 66. Auflage 2007, § 313 Rn. 22.

III. Schutz bei Umwandlungen

323

den.567 Sollten die hybriden Finanzierungsinstrumente auf mehrere Rechtsträger aufgeteilt werden, dann muss die Anpassung allerdings in jedem Rechtsträger separat erfolgen. Im Gegensatz zur Situation bei der Verschmelzung muss bei der Aufspaltung die nach § 133 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 UmwG bestehende gesamtschuldnerische Haftung beachtet werden, die sich unterschiedlich auf die Bonität, die Gewinnsituation und den Unternehmenswert des jeweiligen Rechtsträgers auswirken kann. c) Kapitalgeberschutz bei der Abspaltung Die Besonderheit der Abspaltung gegenüber der Aufspaltung ist, dass der übertragende Rechtsträger sich nicht auflöst, sondern weiterbesteht. Der unglücklich formulierte § 133 Abs. 2 Satz 2 UmwG stellt klar, dass auch hier Spaltungsfreiheit herrscht, d.h. die hybriden Finanzierungsinstrumente können nach den Vorstellung der Parteien des Spaltungs- und Übertragungsvertrages beliebig auf die übernehmenden Rechtsträger aufgeteilt werden oder auch zum Teil oder ganz beim übertragenden Rechtsträger verbleiben. Aus § 133 Abs. 2 Satz 2 UmwG folgt zudem, dass sich die Anpassung im übertragenden Rechtsträger ebenfalls nach § 23 UmwG richtet und nicht auf die Grundsätze der Störung der Geschäftsgrundlage in § 313 BGB zurückgegriffen werden muss.568 Gegenstück der Spaltungsfreiheit ist, dass die hybriden Finanzierungsinstrumente, soweit sie in dem Rechtsträger bestehen, jeweils separat anzupassen sind. Die Gewährung gleichwertiger Rechte hat nach den zur Verschmelzung aufgestellten Grundsätzen unter Berücksichtigung der in § 133 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 Satz 1 UmwG angeordneten gesamtschuldnerischen Haftung zu erfolgen.569 d) Kapitalgeberschutz bei der Ausgliederung Die Ausgliederung unterscheidet sich von den anderen Spaltungsarten dadurch, dass die im Gegenzug für die übertragenen Aktiva und Passiva gewährten Anteile nicht an die Anteilsinhaber des übertragenen Rechtsträgers, sondern an den übertragenen Rechtsträger selbst gewährt werden. Da nach der hier ver567

s. o. D. III. 1. a) bb)–ff), S. 303 ff. In diesem Sinne auch Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 122 (notwendige Ermächtigung zur Umgestaltung dieser Rechte); Hommelhoff/Schwab, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 133 Rn. 63; Hörtnagl, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 133 Rn. 29; Maier-Reimer, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 133 Rn. 70, 72; a. A. Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 133 Rn. 38, der auf Grundlage seines abweichenden Ansatzes konsequent behauptet, dass § 133 Abs. 2 Satz 2 UmwG getreu seinem Wortlaut nur die Gewährung zusätzlicher Sonderrechte im übertragenden Rechtsträger ermögliche. 569 s. o. D. III. 1. a) bb)–ff), S. 303 ff. 568

324

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

tretenen Auffassung auch insoweit Spaltungsfreiheit herrscht, stehen das Ob und Wie der Aufteilung der hybriden Finanzierungsinstrumente im freien Ermessen der Vertragsparteien. Hinsichtlich der unter Umständen erforderlichen Anpassung entspricht die Situation der bei der Abspaltung. Die Besonderheit besteht jedoch darin, dass, soweit der übertragende Rechtsträger herrschendes Unternehmen bzw. Hauptgesellschaft des übernehmenden Rechtsträgers ist, die zur Konzernierung bzw. zur Eingliederung entwickelten Grundsätze daneben entsprechend anzuwenden sind. 3. Vermögensübertragung Im vierten Buch des Umwandlungsgesetzes (§§ 174–189 UmwG) ist die Vermögensübertragung geregelt. Im Gegensatz zur Verschmelzung oder zur Spaltung erhalten dabei die Anteilseigner des übertragenden Rechtsträgers bzw. im Fall der Vermögensausgliederung nach § 174 Abs. 2 Nr. 3 UmwG der übertragende Rechtsträger selbst eine Gegenleistung, die nicht in Anteilen oder Mitgliedschaften besteht.570 Für die von § 23 UmwG erfassten hybriden Finanzierungsinstrumente enthält § 176 Abs. 2 Satz 4 UmwG eine Sonderregelung. An die Stelle eines Anspruchs auf Anpassung nach § 23 UmwG soll danach ein Anspruch auf Barabfindung treten. Die Vorschriften zu den einzelnen Übertragungsarten enthalten die Anordnung einer entsprechenden Anwendung des § 176 Abs. 2 UmwG (vgl. §§ 177 Abs. 2, 178 Abs. 2, 179 Abs. 2, 180 Abs. 2, 184 Abs. 2, 188 Abs. 2, 189 Abs. 2 UmwG). Zur Begründung der pauschalen Barabfindungspflicht wird vorgebracht, dass den Inhabern von Sonderrechten ein Anspruch auf gleichwertige Rechte in dem übernehmenden Rechtsträger nicht gewährt werden könnten, weil gleichwertige Sonderrechte an der öffentlichen Hand nicht denkbar seien.571 Dies ist unmittelbar einsichtig für Vorzugsaktien und hybride Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- oder Optionsrechten, da die öffentliche Hand keine entsprechenden Anteile gewähren kann. Grundsätzlich möglich wäre der öffentlichen Hand hingegen die Ausgabe von hybriden Finanzierungsinstrumenten mit gewinnabhängiger Verzinsung572 bzw. mit unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen573. Allerdings stün570 Ausführlich zum Sinn und Zweck dieses Ersatzinstituts Fonk, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 174 Rn. 2, 10; H. Schmidt, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, Vor § 174 Rn. 1. Das Rechtsinstitut hat wegen des durch § 175 Nr. 1, 2 UmwG beschränkten Anwendungsbereichs lediglich Bedeutung für Übertragungen auf die öffentliche Hand, etwa bei der Rückführung von Eigen- oder Beteiligungsgesellschaften in öffentlich-rechtliche Rechtsformen, sowie für Versicherungsunternehmen. Die praktische Bedeutung der Vorschriften ist daher begrenzt. 571 So Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 201; Fonk, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 176 Rn. 12; H. Schmidt, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 176 Rn. 10. 572 Als Bezugsobjekt könnte der Gewinn eines wirtschaftlich und organisatorisch selbstständigen Teilbetriebs dienen.

III. Schutz bei Umwandlungen

325

den der Ausgabe solcher Instrumente praktische Schwierigkeiten entgegen, da die öffentliche Hand ohne Bindung an Kapitalvorschriften die Ertragsverhältnisse so steuern könnte, dass kein Gewinn entsteht bzw. sich der Unternehmenswert nicht verändert. Auch für subordinierte hybride Finanzierungsinstrumente erscheint die Beendigung der Finanzierungsbeziehung aufgrund der Insolvenzfestigkeit der öffentlichen Hand sachgerecht zu sein. Anderenfalls würden die Hybridkapitalgeber Überrenditen für ein risikoloses Investment erhalten. Die Abfindung hat sich jeweils an dem aktuellen Zeitwert bzw. am Marktpreis des hybriden Finanzierungsinstruments zu orientieren. Die Verweisungen auf § 176 Abs. 2 UmwG sollten hingegen einschränkend ausgelegt werden, soweit Teilübertragungen vorgenommen werden oder die Gesamtvermögensübertragung auf einen Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit bzw. eine Versicherungs-Aktiengesellschaft erfolgt.574 Bei einer Teilübertragung bleibt der übertragende Rechtsträger bestehen, so dass bei diesem eine Anpassung der hybriden Finanzierungsinstrumente zu erfolgen hat. Es wäre nicht sachgerecht, einem Unternehmen die Änderung seiner Kapitalstruktur nur aufgrund einer Teilübertragung von Vermögen auf die öffentliche Hand zu erlauben. Solange das Unternehmen selbst im Markt aktiv bleibt, dürfen Hybridkapitalgeber nicht zum Marktaustritt gezwungen werden. Vielmehr müssen hier die hybriden Finanzierungsinstrumente beim übertragenden Rechtsträger verbleiben und dort entsprechend angepasst werden. Abzustellen wäre hier auf § 23 UmwG, der bei teleologischer Reduzierung der Verpflichtung zur Barabfindung in den hier vorgeschlagenen Fällen über die Verweisungen auf das Spaltungsrecht in §§ 177 Abs. 1, 179 Abs. 1, 184 Abs. 1, 189 Abs. 1 jeweils i.V. m. § 133 Abs. 2 Satz 2 UmwG auf den übertragenden Rechtsträger anwendbar ist. Die Gewährung gleichwertiger Rechte selbst hat dann nach den zu den einzelnen Spaltungsarten vorgeschlagenen Regeln,575 die wiederum auf die entsprechenden Vorschläge zur Regelung der Anpassung bei Verschmelzungsfällen verweisen,576 zu erfolgen. 573

Hier könnte theoretisch auf den Wert eines solchen Teilbetriebs abgestellt wer-

den. 574 Anders wohl die gesamte Kommentarliteratur zur Vermögensübertragung, die sich allerdings mit den Einzelheiten der Verweisung auf § 176 Abs. 2 UmwG für Sonderrechtsinhaber nicht näher auseinandersetzt, sondern pauschal auf das Bestehen einer Barabfindungspflicht verweist. Rechtsprechung dazu fehlt ebenfalls. Vgl. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 736; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 316; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006, § 176 Rn. 10, 178 Rn. 2, § 179 Rn. 2; Fonk, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 176 Rn. 12; H. Schmidt, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, Vor § 174 Rn. 7, § 176 Rn. 10, § 177 Rn. 5, § 178 Rn. 18; Schwarz, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 176 Rn. 20, § 177 Rn. 19; § 178 Rn. 1, 3, § 180 Rn. 2. 575 s. o. D. III. 2. b)–d), S. 321 ff. 576 s. o. D. III. 1. a) bb)–ff), S. 303 ff.

326

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

Ähnliches gilt für alle Vermögensübertragungen auf Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit und Versicherungs-Aktiengesellschaften. Der Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit i. S. v. § 15 VAG kann nach § 20 Satz 2 VAG eine Mitgliedschaft nur bei Bestehen eines Versicherungsverhältnisses vermitteln. Mit Beendigung des Versicherungsverhältnisses endet auch die Mitgliedschaft. An einer solchen Mitgliedschaft werden Vorzugsaktionäre bzw. die Inhaber von Wandlungs- oder Optionsrechten regelmäßig kein Interesse haben,577 so dass für diese hybriden Finanzierungsinstrumente bzw., soweit abtrennbar, für das Wandlungs- oder Optionsrecht eine Barabfindung angemessen erscheint. Anders ist es jedoch für hybride Finanzierungsinstrumente, die mit einer Subordinationsvereinbarung, einer gewinnabhängigen Verzinsung und/oder unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen ausgestattet sind. Hier bleibt das getätigte Investment in das Unternehmen nach einer entsprechenden Anpassung sinnvoll. Bei einer Vermögensübertragung auf Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit ist der Verweis auf die Barabfindungspflicht des § 176 Abs. 2 UmwG daher auf Sonderrechte in Form von Vorzugsaktien sowie Wandlungs- und Optionsrechten zu beschränken. Für die übrigen hybriden Finanzierungsinstrumente muss nach ihrer Zuweisung im Übertragungsvertrag578 eine Anpassung in den jeweiligen Rechtsträgern erfolgen. Soweit eine Übertragung auf Versicherungs-Aktiengesellschaften vorgenommen wird, erscheint der Verweis auf eine Barabfindungspflicht von vornherein nicht sachgerecht. Schließlich handelt es sich bei der Versicherungs-Aktiengesellschaft um eine den Vorschriften des Aktiengesetzes unterfallende ordentliche Aktiengesellschaft mit der Besonderheit, dass diese eine aufsichtsrechtliche Genehmigung zum Betrieb von Versicherungsgeschäften nach § 5 Abs. 1 i.V. m. § 7 Abs. 1, § 5 Abs. 3 Nr. 1 VAG besitzt. Diese Gesellschaften sind in ihrer Finanzierungsfreiheit in Bezug auf hybride Finanzierungsinstrumente nicht beschränkt. Nach § 53a VAG sind sie insbesondere zur Ausgabe von Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Wandel- und Optionsanleihen sowie zum Abschluss stiller Gesellschaften befugt. Soweit die hybriden Finanzierungsinstrumente im Übernahmevertrag einer Versicherungs-Aktiengesellschaft zugewiesen wurden, kommen die zur Verschmelzung bzw. zur Spaltung aufgestellten Grundsätze uneingeschränkt zum Tragen.

577

So auch Fonk, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 175 Rn. 3. Dem auf der zu weiten Fassung des § 176 Abs. 2 Satz 4 UmwG beruhenden § 176 Abs. 2 Satz 1 UmwG, wonach im Übertragungsvertrag insbesondere die Angaben zur Gewährung gleichwertiger Rechte von Sonderrechtsinhabern nach § 5 Abs. 1 Nr. 7 UmwG entfallen, muss der Relativsatz „soweit eine Anpassung nach § 23 UmwG nicht gewährt werden muss“ hinzugedacht werden. Schließlich sprechen die Verweisungen auf § 176 Abs. 2 UmwG jeweils von einer entsprechenden Anwendung. 578

III. Schutz bei Umwandlungen

327

4. Formwechsel Schließlich ermöglicht das fünfte Buch des Umwandlungsgesetzes (§§ 190– 304 UmwG) einem Rechtsträger, durch Formwechsel eine andere Rechtsform zu erhalten (vgl. § 190 Abs. 1 UmwG). Mit Eintragung der neuen Rechtsform in das Register besteht der formwechselnde Rechtsträger in der in dem Umwandlungsbeschluss bestimmten Rechtsform weiter (§ 202 Abs. 1 Nr. 1 UmwG). Der eigentliche Rechtsträger wahrt seine Identität, weshalb ein Vermögensübergang nicht stattfindet.579 Für den Schutz der Gläubiger und der Inhaber von Sonderrechten verweist § 204 UmwG auf die entsprechende Anwendung der §§ 22, 23 UmwG. Nach der Gesetzesbegründung sei diese Verweisung gerechtfertigt, weil die Inhaber von Sonderrechten beim Formwechsel in vergleichbarer Weise wie bei der Verschmelzung gefährdet werden könnten. Die Haftungsmasse werde lediglich formell erhalten, da durch den Formwechsel die Beachtung der Kapitalschutzvorschriften i. S. v. §§ 30 GmbHG, 57 AktG entfallen könne, was es den Anteilsinhabern ermögliche, dem Unternehmensträger zum Nachteil der Gläubiger durch Entnahmen Vermögen zu entziehen.580 Diese Betrachtung mag zwar für reine Gläubigerrechte überzeugend sein, die entsprechende Anwendung von § 23 UmwG rechtfertigt sich daraus nicht. Schließlich will § 23 UmwG einen vermögensrechtlichen Schutz vor einer Verwässerung sicherstellen, der aufgrund der Identität der Rechtsträger bei einem Formwechsel aber gerade nicht eintreten kann.581 Bei einem Formwechsel verändert sich weder der Unternehmensgegenstand noch hat die Rechtsänderung Auswirkungen auf die Ertragskraft des betriebenen Unternehmens, d.h. der wirtschaftliche Gehalt der hybriden Finanzierungsinstrumente bleibt unangetastet.582 Allerdings 579 Vgl. Decher, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 190 Rn. 3; Meister/Klöcker, in: UmwG, 3. Auflage 2006, § 190 Rn. 6; Stratz, in: Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 4. Auflage 2006 Vor §§ 190–213 Rn. 2; Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 190 Rn. 23. 580 Vgl. Ganske, Umwandlungsrecht, 2. Auflage 1995, S. 230. Damit folgt das Gesetz der schon zuvor für den Formwechsel vertretenen h. L. in der Literatur, die ebenfalls einen Anpassungsbedarf bejahte. Vgl. Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 416 f.; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 401 (unter inkonsequenter Beschränkung auf die formwechselnde Umwandlung), die sich beide für eine entsprechende Anwendung der §§ 216 Abs. 3, 347a AktG a. F. aussprechen; van Look, Zum Anlegerschutz bei Genußrechten, in: Bundschuh/Hadding/ Schneider, Recht und Praxis der Genußscheine, 1987, S. 35, 40 (Anpassung nach § 242 BGB wegen Änderung der Geschäftsgrundlage); wie hier aber schon Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 276 ff., der zu Recht eine Anpassung des wirtschaftlichen Gehalts nur bei einer verschmelzenden Umwandlung für erforderlich hält. 581 So zu Recht Decher, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 204 Rn. 22. 582 So auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 737; schon vor Inkrafttreten des UmwG Frantzen, Genußscheine, 1993, S. 276 ff.; unklar: Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 401, der auf der einen Seite für den Fall einer übertragenden Umwandlung einen Anpassungsbedarf verneint, weil keine Vermischung mit einer ande-

328

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

hat unter Umständen eine Anpassung der Finanzierungsbedingungen an die neue Rechtsform zu erfolgen, etwa die Umstellung einer auf der Dividendenzahlung fußenden Verzinsung auf die in anderen Rechtsformen bestehenden Gewinnverteilungsregeln.583 Die Umdeutung des Regelungszwecks in den Schutz vor rechtsformbedingten Beeinträchtigungen584 ist zwar konsequent, vermag aber für sich nicht die Notwendigkeit einer Anpassung zu begründen. Auch formal vermag die pauschale Verweisung auf § 23 UmwG nicht zu überzeugen, da beim Formwechsel im Gegensatz zur Verschmelzung nur ein Rechtsträger beteiligt ist und ein Schuldnerwechsel folglich nicht stattfinden kann. Für hybride Finanzierungsinstrumente mit Subordinationsvereinbarung, mit gewinnabhängiger Verzinsung oder mit unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen läuft die Verweisung inhaltlich deshalb weitgehend leer.585 Eine Ausnahme ist für börsennotierte hybride Finanzierungsinstrumente zu machen. Sollte aufgrund des Rechtsformwechsels ein organisierter börsenmäßiger Handel faktisch nicht mehr möglich sein, dann muss den Hybridkapitalgebern bei solchen Fungibilitätsbeschränkungen ausnahmsweise ein Recht zur außerordentlichen Kündigung zustehen.586 Die Möglichkeit der jederzeitigen Veräußerung ihres Investments zum Marktpreis stellt in diesen Fällen nämlich eine we-

ren Vermögensmasse eintrete, auf der anderen Seite aber, m. E. inkonsequent, einen Anpassungsbedarf bei der formwechselnden Umwandlung bejaht; vgl. auch Zöllner, Grundsatzüberlegungen zur umfassenden Umstrukturierbarkeit der Gesellschaftsformen nach dem Umwandlungsgesetz, FS Claussen 1997, S. 423 ff. 583 Vgl. Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 737; Karollus, in: G/H/E/K, AktG, 1994, § 221 Rn. 417. 584 So Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 204 Rn. 4; Meister/Klöcker, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 204 Rn. 11, die allerdings inkonsequent hinsichtlich der Anpassung (a. a. O. Rn. 23) jedoch wieder von einer wirtschaftlichen Anpassung sprechen. 585 So auch die Einschätzung von Veil, Umwandlung einer Aktiengesellschaft in eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung, 1996, S. 247 (Ansprüche der Sonderrechtsinhaber bleiben grundsätzlich unberührt); Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 204 Rn. 5; Meister/Klöcker, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Auflage 2006, § 204 Rn. 20, 23; a. A. Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 204 UmwG Rn. 46, der bei hybriden Finanzierungsinstrumenten mit gewinnabhängiger Verzinsung einen Anpassungsbedarf wegen rechtsformbedingter Umstellung des Rechnungswesen sieht. Freilich gelten die Grundsätze einer ordentlichen Buchführung rechtsformunabhängig für alle Gesellschaften. Weiterhin wird bei der Umwandlung in eine Personalgesellschaft die Fungibilität der hybriden Finanzierungsinstrumente grundsätzlich nicht mehr gegeben sein, so dass hier im Ergebnis keine Anpassung vorgenommen werden muss, sondern es den Hybridkapitalgebern allein um eine vermögensneutrale Desinvestition gehen wird. 586 Weitergehend Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 737 f., der aus den gleichen Gründen wie bei der Mischverschmelzung den Inhabern hybrider Finanzierungsinstrumente im Wege der Analogie zu §§ 207 ff. UmwG beim Formwechsel stets einen Anspruch auf Barabfindung zubilligen will.

III. Schutz bei Umwandlungen

329

sentliche Grundlage des Finanzierungsvertrages dar, deren Wegfall unzumutbar ist.587 Ein Formwechsel wirkt sich insbesondere nachteilig auf hybride Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- oder Optionsrechten aus. Zwar ist hier formal immer noch die Verschaffung einer mitgliedschaftlichen Position möglich, diese entspricht inhaltlich aber nicht mehr der ursprünglich vereinbarten eines Aktionärs oder GmbH-Gesellschafters. Sollte nicht ausnahmsweise eine GmbH in eine Aktiengesellschaft umgewandelt werden, dann ist mit dem Formwechsel stets ein Verlust an Fungibilität verbunden, weil für andere als auf Aktien gerichtete Wandlungs- oder Optionsrechte kein Börsenmarkt besteht.588 Die Situation ähnelt der bei einer Mischverschmelzung. Dort wurde eine Analogie zu § 29 UmwG als vorzugswürdige Rechtsfolge identifiziert. Für den Formwechsel sollte deshalb eine Analogie zu §§ 207 ff. UmwG mit der Folge eingreifen,589 dass die Gesellschaft den Hybridkapitalgebern schon im Umwandlungsbeschluss gemäß § 194 UmwG eine angemessene Barabfindung anzubieten hat, deren Höhe entsprechend §§ 208, 30 UmwG im Rahmen eines Spruchverfahrens überprüft werden sollte.590 Auf diese Weise wird ein umfassender Mindestschutz für die Hybridkapitalgeber sichergestellt. 5. Zwischenergebnis Die Untersuchung der verschiedenen Umwandlungsarten hat gezeigt, dass das zu anderen Strukturmaßnahmen entwickelte marktbasierte Vermögensschutzsys587 Dies entspricht inhaltlich den schon zuvor zur Mischverschmelzung entwickelten Grundsätzen. Anders Vossius, in: Widmann/Mayer, UmwG, § 204 Rn. 52, wonach bei einem Formwechsel einer AG in eine oHG im Umwandlungsbeschluss ein Wahlrecht auf Rückzahlung der Schuld oder ein Recht auf Beitritt als Kommanditist mit einer Hafteinlage in Höhe eines bestimmten Teils des Darlehensbetrags eingeräumt werden sollte. 588 A. A. Veil, Umwandlung einer Aktiengesellschaft in eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung, 1996, S. 247, der die finanziellen Interessen der Hybridkapitalgeber nicht als besonders schützenswert erachtet; solche mittelbaren Nachteile seien als wirtschaftliche Beeinträchtigung wie die Rücknahme der Börsenzulassung oder die Änderung des Geschäftszwecks hinzunehmen. Diese Ansicht steht im Widerspruch zu den Wertungen des UmwG, die für Sonderrechtsinhaber gerade einen Ausgleich der Nachteile durch die ohne ihren Willen durchführbaren Strukturmaßnahmen erreichen möchte. Ferner lässt sich die Macrotron-Entscheidung (BGHZ 153, 47 ff.) entsprechend auf hybride Finanzierungsinstrumente erweitern, so dass auch diese bei einem Rückzug von der Börse einen gleichwertigen Vermögensschutz genießen. 589 Dafür auch Fuchs, Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft, Habilitationsschrift Göttingen 1997, Band II, S. 737 f.; Decher, in: Lutter, UmwG, 3. Auflage 2004, § 204 Rn. 30; Kalss, in: Semler/Stengel, UmwG, 2003, § 204 Rn. 5; a. A. Marsch-Barner, in: Kallmeyer, § 23 Rn. 13. 590 Ausführlich zur Möglichkeit einer Erweiterung der Regeln über das Spruchverfahren auf nicht in § 1 SpruchG ausdrücklich genannte Sachverhalte vgl. BGHZ 153, 47, 55 (Macrotron).

330

D. Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz

tem Hybridkapitalgeber auch in Umwandlungssituationen sachgerecht zu schützen vermag. Der im Umwandlungsgesetz spezialgesetzlich geregelte Gläubigerschutz steht bei sachgerechter Auslegung mit dem hier vorgeschlagenen System in Einklang. Lediglich die Bedeutung der Handelbarkeit hybrider Finanzierungsinstrumente hat in den gesetzlichen Vorschriften bisher keine hinreichende Verankerung gefunden. Das wird sich zumindest für Anteilsinhaber durch § 29 UmwG-E ändern.

E. Kodifizierung, Standardisierung und Reformierung – ein Petitum Die Untersuchung hat deutlich gemacht, dass für hybride Finanzierungsinstrumente ein angemessener risikoabhängiger Mindestschutz auf vertraglicher Basis unter Beachtung der Wertungen des Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrechts stets gewährleistet ist. Es bleibt den Parteien unbenommen, im Rahmen der konkreten Ausgestaltung des Finanzierungsvertrags darüber hinauszugehen. Die weitere Entwicklung kann deshalb getrost dem Markt überlassen werden; gesetzgeberische Maßnahmen sind in diesem Bereich nicht angezeigt.1 Letztlich bieten suboptimale gesetzliche Regelungen ohnehin nur (Umgehungs-)Potenzial für neue Finanzinnovationen, etwa durch ein für die deutsche Volkswirtschaft nachteiliges Ausweichen auf ausländische Rechtsordnungen. Auch ein gezwungenermaßen von Emittenten- oder Kapitalgeberseite aufgelegtes Standardisierungsprojekt ist unnötig.2 Die Herstellung einer Standardisie1 Wie hier Sethe, Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 2), AG 1993, 351, 371; a. A. Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 405, der angesichts der sehr großen Zahl an offenen Rechtsfragen und der vielfach unterschiedlichen Genussscheinbedingungen eine gesetzliche Regelung und Ausgestaltung für eine Sicherung der Seriösität und Marktfähigkeit des Genussscheins für nahezu unabdingbar hält; ähnlich Rid-Niebler, Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989, S. 165 f. unter Hinweis auf die Empfehlung des 55. DJT 1984 (Hamburg), Sitzungsberichte, NJW 1984, 2676, 2679; differenzierend Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, 1998, S. 540 ff., 550, der manch klärendes Wort des Gesetzgebers zur Genussrechtslage für wünschenswert hält, aber nur die Ausformung eines zeitgemäßen Organs gemeinschaftlicher Interessenvertretung der Genussberechtigten (Gläubigerversammlung) im kapitalmarktrechtlichen Rechtsgefüge der Aktiengesellschaft für geboten hält. 2 A. A. Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 405, der für den Fall, dass sich eine gesetzliche Regelung nicht erreichen lässt, energische Anstrengungen zu einer Standardisierung der Genussscheinbedingungen fordert; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genussrechte, 1998, S. 551, der unter Hinweis auf US-amerikanische Erfahrungen behauptet, es läge im Interesse der Anbieterseite selbst ein Standardisierungsprojekt aufzulegen, um den gefestigten Gestaltungsspielraum für schuldrechtliche Beteiligungsformen im Massenverkehr sinnvoll zu nutzen; ähnlich Luttermann/Wicher, Rechtsordnung für Unternehmensanleihen: Vertragsrecht, Hybridformen und Standardisierung, ZIP 2005, 1529, 1529, 1530, wo Bemühungen von institutionellen Investoren begrüßt werden, die in einem Konsultationspapier (Barclays Global Investors, Gartmore Investment Management plc, M&G Investment Management Limited et al., Improving Market Standards in the Sterling and Euro Fixed Income Credit Markets, October 2003), u. a. Mindestschutzklauseln in Anleihebedingungen fordern.

332

E. Kodifizierung, Standardisierung und Reformierung

rung ist Teil des Lebenszyklus eines innovativen Finanzierungsprodukts. Erst durch standardisierte Produkte lassen sich nämlich Skalenvorteile im Massengeschäft erreichen. Dass Forderungen von Marktteilnehmern und Interessenverbänden nach Standardisierung bestehen,3 spricht nicht für ein staatliches Eingreifen, sondern stellt einen ersten Schritt in einem Prozess dar, der dazu führen wird, dass die Marktteilnehmer frei von staatlicher Bevormundung eine privatwirtschaftliche Lösung zu bewirken vermögen. Weiterhin darf die Entwicklung neuer hybrider Finanzierungsinstrumente nicht durch eine pauschale Verfestigung der zulässigen Bedingungen behindert werden. Hier sollte nicht vergessen werden, dass Deutschlands Wirtschaft auf eine Finanzierung durch Risikokapital dringend angewiesen ist. Allenfalls scheint eine geringfügige Reformierung und Liberalisierung des gesetzlichen Regelungsmodells angezeigt. Reformierung insoweit, als dass man von der Benutzung der Begriffe Genussrecht, nachrangige Verbindlichkeit sowie Wandel- und Gewinnschuldverschreibung in §§ 192 Abs. 2 Nr. 1, 221 AktG, 10 Abs. 5 KWG, 53c VAG Abstand nimmt, weil es sich dabei nicht um Rechtsbegriffe, sondern tatsächlich lediglich um Produktnamen handelt. Eingeführt werden sollte stattdessen der Begriff des Finanzierungsinstruments, das je nach Gesetzeszweck weiter umschrieben werden kann.4 Auf diese Weise würden die gesetzlichen Bestimmungen innovationsneutral allein ihrem Normzweck dienen. Vorbild ist hier die produktneutrale Regelung des § 57m Abs. 3 GmbHG. Weiterhin sollte der Anwendungsbereich des § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG auf Finanzierungsinstrumente, die mit Wandlungs- oder Optionsrechten auf Aktien ausgestattet sind, beschränkt werden.5 Darunter fielen dann neben Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen zwanglos auch Wandelgenussscheine und stille Gesellschaftsbeteiligungen mit Wandlungs- oder Optionsrechten. Denn nur diese Instrumente implizieren einen zukünftigen Eingriff in die Beteiligungsstruktur der Gesellschaft und damit in den mitgliedschaftlichen Bereich der Aktionärsstellung. Deshalb ist auch nur hier ein Bezugsrecht der Ak-

3 Vgl. die Darstellung bei Luttermann/Wicher, Rechtsordnung für Unternehmensanleihen: Vertragsrecht, Hybridformen und Standardisierung, ZIP 2005, 1529, 1529, 1531, 1533 f. 4 So könnten etwa in § 53c Abs. 3a, 3b die Begriffe des Genussrechts und der nachrangigen Verbindlichkeit zusammengefasst werden. Als Eigenmittel anzusehen wären dann im Grundsatz subordinierte und verlustbeteiligte Finanzierungsinstrumente mit gewinnabhängiger Verzinsung und einer Mindestlaufzeit von fünf Jahren, deren Rückzahlung nicht in weniger als zwei Jahren fällig wird oder aufgrund des Vertrages fällig werden kann. Zu den weiteren Hinweispflichten und Kapitalersetzungsmöglichkeiten vgl. Lipowsky, in: Prölls, Versicherungsaufsichtsrecht, 12. Auflage 2005, § 53c Rn. 33 ff. 5 § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG könnte danach wie folgt lauten: „Auf Finanzierungsinstrumente, bei denen Gläubigern ein Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien der Gesellschaft eingeräumt wird, haben die Aktionäre ein Bezugsrecht.“

E. Kodifizierung, Standardisierung und Reformierung

333

tionäre bzw. die Notwendigkeit, einen Bezugsrechtsausschluss sachlich zu rechtfertigen, gegeben. Soweit hybride Finanzierungsinstrumente lediglich mit aktienähnlichen Vermögensrechten, etwa dem Dividendenrecht oder der Beteiligung am Liquidationserlös, konkurrieren, besteht hingegen keine ein Bezugsrecht rechtfertigende Interessenkollision.6 Die Gefahr, dass andere Kapitalgeber aus dem Ertrag der Gesellschaft eher und mit Vorrang bedient werden, besteht in gleichem Maße etwa bei Hochzinsanleihen. Auch für typische oder atypische stille Beteiligungen besteht de lege lata kein Bezugsrecht. Hybride Finanzierungsintrumente, die eine gewinnabhängige Verzinsung bzw. unternehmenswertabhängige Rückzahlungsansprüche gewähren, sollten einheitlich dem Anwendungsbereich des § 221 Abs. 1 AktG unterfallen. Das Instrumentarium der §§ 292 ff. AktG ist nicht auf die Bedürfnisse der Unternehmensfinanzierung zugeschnitten. Denkbar wäre allerdings eine solche Verortung in den Regeln über den Teilgewinnabführungsvertrag.7 Das Instrumentarium der §§ 293 ff. AktG mit seinen Berichts- und Prüfungspflichten sowie dem qualifizierten Beschlusserfordernis erscheint aber lediglich auf den ersten Blick ausreichend, um angemessene Finanzierungsbedingungen zu garantieren.8 Zwar würde kein Vorstand im Hin6 A. A. Klausing, Gesetz über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien nebst Einführungsgesetz und „Amtlicher Begründung“, 1937, S. 155; Habersack, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2005, § 221 Rn. 2, 20; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 221 Rn. 1; Lutter, in: Kölner Kommentar zum AktG, 2. Auflage 1995, § 221 Rn. 3, 44; Radlmayer, in: Heidel (Hrsg.), AktienR und KapitalmarktR, 2. Auflage 2007, § 221 AktG Rn. 2. 7 § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG müsste dazu um die Alternative „oder den entsprechenden Liquidationserlös“ ergänzt werden und lautete dann wie folgt: „sich verpflichtet, einen Teil ihres Gewinns oder den Gewinn einzelner ihrer Betriebe oder den entsprechenden Liquidationserlös ganz oder zum Teil an einen anderen abzuführen (Teilgewinnabführungsvertrag, Liquidationserlösabführungsvertrag),“. 8 Teilgewinnabführungsverträge mit Aktionären sind nur bei Vereinbarung einer angemessenen Gegenleistung wirksam. Würde nämlich durch den Finanzierungsvertrag ein Aktionär unangemessen begünstigt, so wären der Vertrag und der Zustimmungsbeschluss wegen Verstoßes gegen §§ 57 f., 60 AktG als verdeckte Gewinnausschüttung nichtig (§§ 241 Nr. 3 AktG, 134 BGB) (Grundlegend BGHZ 156, 38, 43 f. (Deutsche Hypothekenbank); OLG Düsseldorf AG 1996, 473, 473 f. (Citicorp AG); Dierdorf, Herrschaft und Abhängigkeit einer AG auf schuldvertraglicher und tatsächlicher Grundlage, 1978, S. 115 ff.; Ebenroth, Die verdeckte Vermögenszuwendung im transnationalen Unternehmen, 1979, S. 425 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 27a; Führling, Sonstige Unternehmensverträge mit einer abhängigen GmbH, 1993, S. 108; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 292 Rn. 16; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 292 Rn. 28, 54; Krieger, in: Münchener Handbuch des GesR, Bd. 4 AG, 3. Auflage 2007, § 72 Rn. 23 (S. 1326); Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, 4. Auflage 2006, § 57 Rn. 12 (S. 824 f.); a. A. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 292 Rn. 32 (Rückabwicklung nach § 62

334

E. Kodifizierung, Standardisierung und Reformierung

blick auf seine persönliche Strafbarkeit nach § 266 StGB wegen Untreue sowie das Vorliegen einer schadensersatzbewährten Pflichtverletzung aus §§ 93 AktG, 823 Abs. 2 BGB i.V. m. §§ 263, 266 StGB bzw. 826 BGB von sich aus einen Finanzierungsvertrag mit unangemessener Gegenleistung abschließen,9 und seit Einführung des § 294 Abs. 1 S. 1 2. HS AktG ist auch die Eintragung einer Vielzahl von gleichartigen Verträgen im Handelsregister, etwa durch Numerierung, erheblich vereinfacht worden und stellt deshalb kein Hindernis für eine massenweise Begebung von hybriden Finanzierungsinstrumenten mit gewinnabhängiger Verzinsung oder einer Beteiligung am Liquidationserlös dar.10 Entscheidend ist aber, dass nach § 295 Abs. 1 Satz 1 AktG ein Unternehmensvertrag nur mit Zustimmung der Hauptversammlung geändert werden kann. Die Regelung gilt nach ganz h. M. auch für den Parteiwechsel.11 Ein börsenmäßiger Handel wäre aber nicht möglich, wenn jeder Inhaberwechsel zustimmungspflichtig wäre. Eine solche erzwungene Fungibilitätsbeschränkung ist bei Finanzierungsinstrumenten nicht angezeigt, da die Kapitalgeber anders als bei Abschluss eines Beherrschungsvertrags nicht in die Binnenstruktur der GeAktG, aber nur ausnahmsweise Nichtigkeit bei Absicht, Ausschüttungssperre bzw. Kapitalbindung zu beseitigen.); K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002, § 29 II 2.b)aa),bb) (S. 892 f.) jeweils m.w. N.). 9 Vgl. Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 292 Rn. 75 ff.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 28; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 292 Rn. 16; Raiser/ Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, 4. Auflage 2006, § 57 Rn. 12 (S. 824 f.). 10 Näher zum Sinn und Zweck der gesetzlichen Regelung: Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 294 Rn. 1, 12 ff. m.w. N. Auch das qualifizierte Beschlusserfordernis des § 293 Abs. 1 AktG steht einer massenweisen Ausgabe nicht entgegen, da hier im Wege des Sammelbeschlussverfahrens über alle gleichlautenden Verträge abgestimmt werden kann (Zu den Voraussetzungen im Einzelnen (Vorheriger Hinweis des Versammlungsleiters, Erzwingung einer Einzelabstimmung durch Ablehnung der Beschlussvorlage, etc.) BGHZ 156, 38, 41 (Deutsche Hypothekenbank); Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienund GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 29c, § 294 Rn. 27a; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 294 Rn. 24 ff., wonach ein Verlangen nach Einzelabstimmung bei einer Vielzahl von inhaltlich identischen Finanzierungsverträgen, die eine Vorleistung des Kapitalgebers voraussetzen, stets als rechtsmissbräuchlich unbeachtlich wäre.). Für die nach § 293 f Abs. 1 Nr. 1 AktG geforderte Auslegung der Unternehmensverträge genügt in diesen Fällen, wenn in der Hauptversammlung Anlegerlisten mit Zeichnungssummen sowie Vertragsmuster mit Musterzeichnungsscheinen ausgelegt werden (OLG Braunschweig AG 2003, 686, 688 (Securenta AG I); Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 292 Rn. 29c, § 294 Rn. 27a). 11 Vgl. BGHZ 119, 1, 6 ff., 16 (Asea/BBC I); BGHZ 138, 136 (Asea/BBC II); OLG Karlsruhe AG 1997, 270, 271 f. (Asea/BBC); OLG Stuttgart, AG 2005, 171, 172 (Göttinger Gruppe); Altmeppen, in: Münchener Kommentar zum AktG, 2. Auflage 2000, § 295 Rn. 4; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005, § 295 Rn. 13; Hüffer, AktG, 7. Auflage 2006, § 295 Rn. 5; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar zum AktG, 3. Auflage 2004, § 295 Rn. 11; Raiser/Veil, Recht der Kapitalgesellschaften, 4. Auflage 2006, § 54 Rn. 101 (S. 800).

E. Kodifizierung, Standardisierung und Reformierung

335

sellschaft eingreifen können. Zudem sollte der Vorstand eine produktunabhängige Ermächtigung nach § 221 Abs. 2 Satz 1 AktG erteilt werden können, um eine optimale Finanzierungsstruktur zu erreichen bzw. auf Änderungen am Markt schnell reagieren oder sich plötzlich bietende Geschäftschancen umgehend wahrnehmen zu können.12 Andere hybride Finanzierungsverträge mit festverzinslicher Vergütung und einer Subordinationsvereinbarung, wie etwa sog. obligationenähnliche Genussscheine oder sog. ewige Anleihen, könnten dann als bloße Geschäftsführungsmaßnahme allein vom Vorstand ausgegeben werden. Auf diese Weise entstünde ein in sich schlüssiges gesetzliches System, das die Interessen der Aktionäre ausreichend schützen würde, ohne den Innovationsprozess und Geschäftserfolg hybrider Finanzierungsinstrumente entscheidend zu behindern.

12 Folgeänderungen wären noch eine entsprechende terminologische Anpassung in § 221 Abs. 2 Satz 2 AktG und in der Abschnittsüberschrift sowie die ersatzlose Streichung von § 221 Abs. 3 AktG. Zudem sollte durch eine geeignete Normüberschrift deutlich werden, dass § 221 AktG die Ausgabe bestimmter hybrider Finanzierungsinstrumente und das Bezugsrecht auf diese betrifft. Schließlich sollte klargestellt werden, dass sich die Wandlungs- und Optionsrechte auf Aktien der Gesellschaft beziehen müssen. Demgemäß sollte der fünfte Unterabschnitt des Aktiengesetzes wie folgt lauten: „Fünfter Unterabschnitt. Hybride Finanzierungsinstrumente § 221. Ausgabe hybrider Finanzierungsinstrumente und Bezugsrecht. (1) 1Finanzierungsinstrumente, bei denen Gläubigern ein Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien der Gesellschaft eingeräumt wird oder bei denen die Rechte der Gläubiger mit Gewinnanteilen von Aktionären oder dem Unternehmenswert in Verbindung gebracht werden, dürfen nur auf Grund eines Beschlusses der Hauptversammlung ausgegeben werden. 2Der Beschluß bedarf einer Mehrheit, die mindestens drei Viertel des bei der Beschlußfassung vertretenen Grundkapitals umfaßt. 3Die Satzung kann eine andere Kapitalmehrheit und weitere Erfordernisse bestimmen. 4§ 182 Abs. 2 gilt. (2) 1Eine Ermächtigung des Vorstands zur Ausgabe solcher Finanzierungsinstrumente kann höchstens für fünf Jahre erteilt werden. 2Der Vorstand und der Vorsitzende des Aufsichtsrats haben den Beschluß über die Ausgabe dieser Finanzierungsinstrumente sowie eine Erklärung über deren Ausgabe beim Handelsregister zu hinterlegen. 3Ein Hinweis auf den Beschluß und die Erklärung ist in den Gesellschaftsblättern bekanntzumachen. (3) 1Nur auf Finanzierungsinstrumente, bei denen Gläubigern ein Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien der Gesellschaft eingeräumt wird, haben die Aktionäre ein Bezugsrecht. 2Die §§ 186 und 193 Abs. 2 Nr. 4 gelten sinngemäß.

F. Zusammenfassung der Ergebnisse Ziel der Arbeit war es, hybride Finanzierungsinstrumente hinsichtlich des den jeweiligen Inhabern gewährten Kapitalgeberschutzes zu untersuchen. Dabei sollten die wesentlichen Grundgedanken der gesetzlichen Regelung herausgearbeitet und nicht lediglich marktübliche Klauseln untersucht werden. Die gefundenen Ergebnisse sollen vielmehr im Einzelfall als Vergleichsmaßstab für die Inhaltskontrolle der Finanzierungsbedingungen nach §§ 305 ff. BGB bzw., soweit die Bereichsausnahme für das Gesellschaftsrecht nach § 310 Abs. 4 Satz 1 BGB eingreift, nach § 242 BGB dienen und zur Lückenfüllung bei unvollständigen Verträgen herangezogen werden.

I. Innovationsprozesse auf den Kapitalmärkten Tatsächlich befinden sich die Kapitalmärkte in einem Prozess konstanter Innovation,1 wobei solche Finanzinnovationen selten ein vollkommen neues Produkt beinhalten, sondern die Charakteristika vorhandener Finanzprodukte durch Hinzufügungen oder Weglassungen ändern. Die Gründe für diesen konstanten Innovationsschub sind vielgestaltig. Zu nennen sind steigende Preisvolatilität, die Globalisierung der Märkte, beständige Steuerasymmetrien, rasante technologische Fortschritte in der Computer- und Telekommunikationsindustrie, die Entwicklung der modernen Finanztheorie, Änderungen regulatorischer Rahmenbedingungen und stetig wachsender Wettbewerb. Die Unternehmen erwarten durch innovative Instrumente eine Liquiditätserhöhung, einen Risikotransfer, eine Verringerung der Agency Costs, die Erschwerung von Unternehmensübernahmen oder eine vorteilhaftere Bilanzdarstellung. Hindernisse durch sog. FreeRiding oder aufgrund sog. Sunk Cost bzw. befürchteten Reputationsverlustes können diese Innovationstendenzen nur unwesentlich verlangsamen. Für die weitere Untersuchung konnte als Ergebnis festgehalten werden, dass sich ein angemessener Kapitalgeberschutz unabhängig von der konkreten Produktbezeichnung an der Risikostruktur bzw. den einzelnen Strukturmerkmalen orientieren muss, aus denen hybride Finanzierungsinstrumente zusammengesetzt sind.

1

Vgl. B. I., S. 19 ff.

III. Begriff des hybriden Finanzierungsinstruments

337

II. Unergiebigkeit der Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital Ausgangspunkt zur Bestimmung des Untersuchungsgegenstands war die pauschale Aussage, dass solche Finanzierungstitel die Eigenschaften von Eigenund Fremdkapital in unterschiedlicher Stärke miteinander vereinen. Bei näherem Hinsehen erwies sich, dass diese Definition eine Leerformel ohne wirkliche Aussagekraft ist. Weder aus den gesetzlichen Vorschriften2 noch aus einer funktionalen Betrachtung3 lässt sich ein allgemeiner Eigenkapitalbegriff ableiten. Ebenso ist auch keine sinnvolle eindeutige Abgrenzung der Begriffe Eigenund Fremdkapital, etwa anhand der Kriterien Eigentums- bzw. Mitgliedschaftsrecht, gewinnabhängige Vergütung, Verlustbeteiligung, Anspruch auf das Auseinandersetzungsguthaben oder Dauer der Kapitalüberlassung, möglich, die alle Aspekte des Begriffs abdecken könnte. Auch eine wirtschaftliche Betrachtungsweise kann aufgrund der Vielzahl der bei der Gesamtschau zu berücksichtigenden Faktoren kein eindeutiges objektives Abgrenzungskriterium liefern. Eine Risikobetrachtung brachte schließlich an den Tag, dass sich eine objektive Abgrenzung zwischen Eigen- und Fremdkapital nicht erreichen lässt. Vielmehr hat sich der Begriff des Eigenkapitals im allgemeinen juristischen Sprachgebrauch als Synonym für das Finanzierungsinstrument Aktie und der Begriff des Fremdkapitals als Sammelbecken für alle übrigen Finanzierungsinstrumente eingeschliffen, ohne dass damit bei näherem Hinsehen ein Erkenntnisgewinn verbunden wäre. Die voraussichtlich weiter zunehmende Verwendung hybrider Finanzierungsinstrumente wird zu einem Verlust an Aussagekraft der bisherigen bilanziellen Zweiteilung führen. Um die wirtschaftlichen Realitäten sachgerecht im bilanziellen Rahmen abzubilden, sollte im Grunde nicht von Eigen- und Fremdkapital sondern von einzelnen Finanzierungsinstrumenten mit gemeinsamen Eigenschaften gesprochen werden, etwa Finanzierungsinstrumente mit Wandlungsoder Optionsrechten, mit gewinnabhängiger Verzinsung oder unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen. De lege lata müsste zumindest im Anhang zur Bilanz ein „davon-Vermerk“ hinsichtlich aller Finanzierungsinstrumente nach den Kriterien Nachrangigkeit, gewinnabhängige Verzinsung und Laufzeit erfolgen.

III. Begriff des hybriden Finanzierungsinstruments Für die Bestimmung eines angemessenen Kapitalgeberschutzes muss man sich aus der Umklammerung des Bilanzrechts lösen. Die Rechte und Pflichten 2 3

Vgl. B. II. 2., S. 38 ff. Vgl. B. II. 3., S. 50 f.

338

F. Zusammenfassung der Ergebnisse

der Beteiligten sind danach auszuloten, wer für die Unternehmung die Finanzmittel auf welcher Rechtsgrundlage bereitstellt. Das Ordnungsgefüge bewegt sich dabei auf den Ebenen von Vertrag, Verband und Markt. Als gemeinsamer Bezugspunkt bietet sich hier im Anschluss an Kalss4 der Begriff des Finanzierungsinstruments an. Das Finanzierungsinstrument legt in seinen Finanzierungsbedingungen Rechtspositionen und Handlungsmöglichkeiten des Kapitalgebers fest, fasst die Vermögensrechte zusammen, die einen mittelbaren Zugriff auf die in dem Verband zusammengefassten körperlichen Vermögenswerte erlauben, und ist bei Kapitalmarktgängigkeit gleichzeitig ein verselbstständigtes Handelsgut. Der Begriff des Finanzierungsinstruments erfasst nur solche Instrumente, die zur Kapitalbeschaffung des Unternehmens dienen. Aufgrund dieses wirtschaftlichen Zwecks unterfallen auch sog. strukturierte Wertpapiere nicht den Vorschriften über Finanztermingeschäfte.5 Die Beschreibung als hybride Finanzierungsinstrumente soll lediglich deutlich machen, dass es sich dabei nicht um Stammaktien oder reine Anleihen handelt.

IV. Deduktion des Begriffs des hybriden Finanzierungsinstruments Eine Begriffsbestimmung lässt sich aus der rechtlichen und wirtschaftlichen Analyse einzelner Finanzierungsinstrumente wie Genussrecht, Gewinnschuldverschreibung, Wandelschuldverschreibung, Optionsanleihe, stille Gesellschaft, partiarische Darlehen, Aktienanleihe, Vorzugsaktie und Tracking Stock deduzieren.6 Die Untersuchung ergab, dass die Bezeichnung der einzelnen Instrumente für ihre rechtliche Bewertung nicht weiterhilft, da sich unter verschiedenen Namen gleiche Gestaltungen bzw. andersherum unter dem gleichen Produktnamen unterschiedliche Ausgestaltungen verbergen können. Die Finanzierungsfreiheit wird durch gesetzliche Regelungen, insbesondere die §§ 139 ff. AktG nicht eingeschränkt. Im Rahmen der Vertragsfreiheit ist die Entwicklung einer schier endlosen Zahl unterschiedlicher hybrider Finanzierungsinstrumente möglich. Allerdings zeigten sich stets Ähnlichkeiten zur Rechtsform der stillen Gesellschaft, die somit den Prototyp des hybriden Finanzierungsinstruments darstellt. Aufgrund der Vielgestaltigkeit hybrider Finanzierungsinstrumente hilft zur rechtlichen Einordnung der typologische Ansatz weiter.7 Die typologische Betrachtung kann im Gegensatz zur klassenlogisch-begrifflichen Methode aufgrund ihres weiter gesteckten Erkenntnisinteresses zu einer schärferen rechtlichen Erfassung des konkreten hybriden Finanzierungsinstruments beitragen und 4 5 6 7

Anlegerinteressen, 2001, S. 23 ff., 535 ff. Vgl. B. II. 6. c), S. 68 ff. Vgl. B. III., S. 77 ff. Vgl. B. III. 11., S. 124 ff.

VI. Bestehender rechtlicher Regelungsrahmen

339

hat damit zumindest einen gewissen propädeutischen Wert. Es ergab sich zweierlei: Zum einen, dass hybride Finanzierungsinstrumente in unterschiedlicher Stärke unternehmerische und gläubigertypische Risiken miteinander verbinden; zum anderen, dass die typisch gewährten Rechte sich auf die Gewinn- oder Verlustbeteiligung, die nachrangige Haftung, unternehmenswertabhängige Rückzahlungsansprüche – das bedeutet zugleich einen Anteil am Liquidationserlös – sowie die Gewährung von Wandlungs- und Optionsrechten beziehen, wobei diese Rechte einzeln oder in Kombination gewährt werden. Hybride Finanzierungsinstrumente sind danach solche Verträge, bei denen im Austausch gegen Kapital zur Finanzierung einer Unternehmung ein Bündel von Rechten und Pflichten, die sowohl unternehmerische Risiken, nämlich gewinnabhängige Verzinsung, Wandlungs- oder Optionsrechte, unternehmenswertabhängige Rückzahlungsansprüche und/oder eine nachrangige Haftung, als auch gläubigertypische Risiken repräsentieren, übertragen werden soll.

V. Kapitalgeberrisiken und Ansätze für einen sachgerechten Kapitalgeberschutz Die Darstellung der typischen Kapitalgeberrisiken8 ergab, dass Hybridkapitalgeber vor einer asymmetrischen Verteilung sowohl der Herrschafts- und Einflussverhältnisse als auch der zur Verfügung stehenden Informationen geschützt werden müssen. Dabei trifft den Kapitalgeber die Verpflichtung, sich zur Auswertung der Informationen gegebenenfalls der Mithilfe von Finanzexperten zu bedienen. Ein sachgerechter Kapitalgeberschutz darf nicht zu einer Absicherung des für die versprochene Rendite übernommenen wirtschaftlichen Ertragsrisikos dienen. Kapitalgeberschutz meint also nicht, sorglose und einfältige Kapitalgeber zu schützen, die aus eigenem Antrieb falsche Investmententscheidungen treffen. Der Kapitalgeberschutz muss vielmehr objektiv an das jeweilige Finanzierungsinstrument anknüpfen.9 Jegliche subjektive Anknüpfung sieht sich praktisch unlösbaren Abgrenzungsschwierigkeiten ausgesetzt.

VI. Bestehender rechtlicher Regelungsrahmen Ein kurzer Überblick über den rechtlichen Regelungsrahmen10 zeigte, dass der Kapitalgeberschutz bei hybriden Finanzierungsinstrumenten nur für die Sondersituationen der Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (§ 216 Abs. 3 AktG) und der Verschmelzung (§ 23 UmwG) rudimentär gesetzlich fixiert ist und im Übrigen anhand allgemeiner Kriterien entwickelt werden muss. Der ob8

Vgl. C. I., S. 128 ff. Vgl. C. II. 2., S. 137 f. 10 Vgl. C. III., S. 137 ff. 9

340

F. Zusammenfassung der Ergebnisse

jektive Kapitalgeberschutz ist Ausdruck der Risikotragung im Dreieck von Vertrag, Verband und Markt. Dabei haben die rechtsformübergreifenden Schutzmechanismen des Kapitalmarktrechts einen Anwendungsvorrang. Ein besonderer Kapitalgeberschutz aus dem Verbands- oder Vertragsrecht kommt nur dort in Betracht, wo der Schutz durch die im Kapitalmarkt geregelte Wettbewerbsfunktion versagt.11

VII. Kapitalgeberschutz in bestimmten Unternehmenssituationen 1. Schutz vor unsorgfältiger Unternehmensführung Hybridkapitalgeber, die in börsennotierte Aktiengesellschaften investieren, werden hinsichtlich der Sicherstellung einer erfolgreichen Unternehmensführung mittelbar durch ein komplexes Regelungssystem aus Verbands- und Kapitalmarktrecht geschützt.12 Hinzu treten noch die marktlichen Kontrollkräfte sowie soziale Normen. Grundsätzlich stehen Hybridkapitalgebern keine Unterlassungs- bzw. Schadensersatzansprüche gegen Vorstandsmitglieder zu. Diese sind im Grunde auch nicht notwendig. Erst wenn die Schwelle einer vorsätzlich sittenwidrigen Schädigung i. S. v. § 826 BGB überschritten wurde, bestehen Unterlassungs- und Schadensersatzansprüche gegen die Vorstandsmitglieder bzw. die Gesellschaft selbst. Darüber hinaus besteht eine gemäß § 280 Abs. 1 BGB schadensersatzbewährte Pflicht der emittierenden Gesellschaft gegenüber Hybridkapitalgebern, offenbar satzungswidrige Geschäfte und schlechthin unverantwortliche unternehmerische Entscheidungen zu unterlassen. Eine Übertragung des Pflichtenmaßstabs des § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG ist nicht angezeigt. Hybridkapitalgeber müssen sich an ihrer Investmententscheidung festhalten lassen. Die Aufnahme von Kapital durch hybride Finanzierungsinstrumente soll zudem gerade nicht mit einem Eingriff in das innere Machtgefüge der Gesellschaft verbunden sein. 2. Schutz bei Konzernsachverhalten a) Faktische Konzernierung Auch bei Konzernsachverhalten drohen Hybridkapitalgebern mannigfaltige Gefahren.13 Hier existiert kein kapitalmarktrechtlich induzierter Konzerneingangsschutz durch das WpÜG.14 Auch die Tatsache der einfach faktischen Kon11 12 13 14

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

C. D. D. D.

IV., S. 148 ff.; C. V., S. 153 ff. I., S. 162 ff. II., S. 207 ff. II. 1., S. 209 ff.

VII. Kapitalgeberschutz in bestimmten Unternehmenssituationen

341

zernierung15 löst keine spezifischen Schutzmaßnahmen aus, da die abhängige Gesellschaft durch das gesetzlich vorgesehene Berichts- und Ausgleichssystem stets so gestellt wird, als ob sie weiterhin selbstständig wäre. Das in den hybriden Finanzierungsinstrumenten verkörperte wirtschaftliche Risiko ändert sich nicht. Wiederum kann es nicht Aufgabe des hybriden Kapitals sein, im Konzern gegenüber Beeinträchtigungsansätzen disziplinierend zu wirken. Nur dann, wenn das gesetzliche Schutzsystem versagt, weil die Eingriffe einen solchen Umfang angenommen haben, dass eine Bezifferung des Schadensersatzanspruchs unmöglich gemacht wird, müssen Ausgleichs- und Abfindungsansprüche bestehen. Ein solcher Fall erscheint aufgrund der mit Hilfe von Sachverständigen stets möglichen Darstellung wirtschaftlicher Alternativszenarien als Grundlage für eine Schadensschätzung nach § 287 ZPO eher theoretischer Natur zu sein.16 b) Vertragskonzern Anders ist die Situation im Vertragskonzern zu beurteilen.17 Durch den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags kann der Vertragszweck einer Risikobeteiligung an der abhängigen Gesellschaft nicht mehr fortgeführt werden. Die Hybridkapitalgeber werden wie die Aktionäre bei wirtschaftlicher Betrachtung zu bloßen Anleiheinhabern degradiert. Das haben die Parteien nicht gewollt, weshalb ihnen wie den Aktionären grundsätzlich die Möglichkeit zum sofortigen Desinvestment gegeben werden muss. Nur wenn sich das hybride Finanzierungsinstrument in einer Nachrangabrede erschöpft, besteht wegen der Verlustausgleichspflicht des § 302 AktG ausnahmsweise nur dann ein außerordentliches Kündigungsrecht, wenn das Bonitätsrating des herrschenden Unternehmens so erheblich unter dem der abhängigen Gesellschaft liegen sollte, dass eine Fortsetzung der Kapitalbeteiligung auch zu veränderten Bedingungen nicht zumutbar wäre. c) Eingliederung Auch für die Eingliederung18 bewährt sich das für den Vertragskonzern entwickelte Ausgleichs- und Abfindungssystem auf vertraglicher Basis, das gezwungen wirkende Eingriffe durch Gesamtanalogien in die innere Struktur der Hauptgesellschaft überflüssig macht. Es gibt den Parteien des Finanzierungsvertrags eine maximale Wahlfreiheit und führt stets zu sachgerechten Ergebnissen. 15 16 17 18

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

D. D. D. D.

II. II. II. II.

2. a), S. 216 ff. 2. b), S. 221 ff. 3., S. 229 ff. 4., S. 248 ff.

342

F. Zusammenfassung der Ergebnisse

Im Unterschied zur Situation im Vertragskonzern kommen Ausgleichsanspüche für die Hybridkapitalgeber bei der Eingliederung nicht in Betracht. d) Squeeze-out Die Situation beim sog. Squeeze-out19 ähnelt der bei der faktischen Konzernierung, d.h. die bloße Änderung der Anteilseignerstruktur lässt das wirtschaftliche Risiko unberührt und löst daher keine Schutzreflexe aus. Die §§ 327a ff. AktG regeln das Schicksal von Wandlungs- und Optionsrechten nicht. Diese Rechte bleiben von der Durchführung des Squeeze-out grundsätzlich unberührt. Die Wandlungs- und Optionsrechte richten sich aber dann auf eine Barabfindung durch den Hauptaktionär, wenn gemessen am Maßstab des üblichen rationalen Anlegerverhaltens kein anerkennenswertes Interesse am Erwerb von Aktien bestehen kann. Dies ist dann der Fall, wenn nach Ausübung der Optionsrechte ein börsenmäßiger Handel mit Aktien der Gesellschaft nicht erneut stattfinden könnte. Da ein früher Ausstieg der Wandlungs- und Optionsinhaber auch im Interesse des Hauptaktionärs liegt, wird man Hybridkapitalgebern, die derartige hybride Finanzierungsinstrumente halten, ein außerordentliches Kündigungsrecht gewähren müssen. e) Delisting Ein solches außerordentliches Kündigungsrecht steht Hybridkapitalgebern auch zu, wenn die hybriden Finanzierungsinstrumente ihre Börsenzulassung verlieren bzw. die Wandlungs- und Optionsrechten zugrunde liegenden Aktien der Gesellschaft delistet werden.20 f) Übermäßige Rückstellungen in Tochtergesellschaften Gegenüber übermäßigen Rückstellungen in Tochtergesellschaften21 besteht ein Schutz auf Grundlage der allgemeinen Billigkeitsgrundsätze. Mittels ergänzender Vertragsauslegung ergibt sich hier, dass die emittierende Gesellschaft auch gegenüber den Hybridkapitalgebern verpflichtet ist, Rückstellungen in ihren Tochtergesellschaften zu unterlassen, die gegenüber Minderheitsgesellschaftern treuwidrig wären bzw. absichtlich zum Nachteil bestimmter Hybridkapitalgeber dotiert werden sollen. Den Differenzbetrag können benachteiligte Hybridkapitalgeber im Wege der allgemeinen Leistungsklage gerichtlich durchsetzen. Im Aktienkonzern sind darüber hinaus die Wertungen des § 254 Abs. 1 AktG 19 20 21

Vgl. D. II. 5., S. 258 ff. Vgl. D. II. 6., S. 270 ff. Vgl. D. II. 7., S. 274 ff.

VII. Kapitalgeberschutz in bestimmten Unternehmenssituationen

343

entsprechend heranzuziehen, d.h. Hybridkapitalgeber können nicht eine Mindestverzinsung i. H. v. 4% p.a. auf ihre Einlage erwarten, sondern nur in einem entsprechenden Wertverhältnis Aktie zu Grundkapital. Außerdem sind sie als Risikokapitalgeber verpflichtet, für das Überleben des Unternehmens auf eine Verzinsung zu verzichten. 3. Schutz bei Umwandlungen a) Verschmelzung Das marktbasierte Vermögensschutzsystem vermag Hybridkapitalgeber auch in den verschiedenen Umwandlungssituationen (Verschmelzung, Spaltung, Formwechsel und Vermögensübertragung) sachgerecht zu schützen.22 Dabei ergibt die sachgerechte Auslegung des unklar formulierten § 23 UmwG, der als Zentralnorm den Verwässerungsschutz regelt, dass die Vorschrift auf alle hybriden Finanzierungsinstrumente Anwendung findet und nichts anderes als ein spezialgesetzlicher Ausdruck der Grundsätze über die Störung der Geschäftsgrundlage ist. Eine liquiditätsschonende Anpassung der vermögenswerten Rechte geht einer Sicherheitsleistung nach § 22 UmwG vor. Der Schutz bezieht sich jedoch nur auf hybride Finanzierungsinstrumente des übertragenden Rechtsträgers. Für hybride Finanzierungsinstrumente des übernehmenden Rechtsträgers wäre eine solche spezialgesetzliche Anordnung überflüssig, da sie bereits nach den allgemeinen Regeln hinreichend geschützt sind. b) Spaltung Die Spaltungsfreiheit wird durch das Bestehen hybrider Finanzierungsinstrumente nicht eingeschränkt. Ansonsten kann das zur Verschmelzung herausgearbeitete Schutzsystem bei den verschiedenen Spaltungsarten entsprechend herangezogen werden.23 c) Vermögensübertragung Bei der Vermögensübertragung24 besteht lediglich ein Anspruch auf Barabfindung. Die Verweisungen auf § 176 Abs. 2 UmwG sollten aber zumindest bei einer Vermögensübertragung auf Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit auf Sonderrechte in Form von Vorzugsaktien sowie Wandlungs- und Optionsrechten beschränkt werden. Für die übrigen hybriden Finanzierungsinstrumente kann 22 23 24

Vgl. D. III. 1., S. 287 ff. Vgl. D. III. 2., S. 314 ff. Vgl. D. III. 3., S. 324 ff.

344

F. Zusammenfassung der Ergebnisse

und sollte eine Anpassung entsprechend § 23 UmwG erfolgen. Dies gilt uneingeschränkt für Versicherungs-Aktiengesellschaften. d) Formwechsel Beim Formwechsel25 vermag die pauschale Verweisung auf § 23 UmwG nicht zu überzeugen, da aufgrund der Identität der Rechtsträger eine vermögensrechtliche Verwässerung nicht eintreten kann. Für hybride Finanzierungsinstrumente mit Subordinationsvereinbarung, mit gewinnabhängiger Verzinsung oder mit unternehmenswertabhängigen Rückzahlungsansprüchen läuft die Verweisung inhaltlich weitgehend leer. Nur dann, wenn nach dem Formwechsel ein organisierter börsenmäßiger Handel nicht mehr möglich ist, liegt eine unzumutbare Störung der Geschäftsgrundlage vor. Für hybride Finanzierungsinstrumente mit Wandlungs- oder Optionsrechten besteht in Analogie zu den §§ 207 ff. UmwG eine Barabfindungspflicht.

VIII. Schlussbemerkung Insgesamt zeigt sich, dass gesetzgeberische Maßnahmen zur Gewährleistung eines angemessenen Kapitalgeberschutzes nicht notwendig sind. Im Gegenteil, diese wären voraussichtlich kontraproduktiv und würden zu einem Abfluss von Risikokapital ins Ausland führen.

25

Vgl. D. III. 4., S. 327 ff.

Literaturverzeichnis Achleitner, Ann-Kristin/Wollmert, Peter (Hrsg.): Stock Options, 2. Auflage 2002. Ackermand, Mathias: Finanzinnovationen am Euromarkt, 1990. Adams, Michael: Aktienoptionspläne und Vorstandsvergütungen, ZIP 2002, 1325 ff. – Eigentum, Kontrolle und Beschränkte Haftung, 1991. Adler, Hans/Dürig, Walter/Schmaltz, Kurt: Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, Teilband 6: AktG, §§ 41–42a GmbHG, §§ 1–15 PublG, 6. Auflage 1995. – Rechnungslegung und Prüfung der Unternehmen, Teilband 6, 6. Auflage 1998, § 246 Rn. 79, Teilband 5, 6. Auflage 1997, § 266, § 272. Adolff, Johannes: Zur Reichweite des verbandsrechtlichen Abwehranspruchs des Aktionärs gegen rechtswidriges Verwaltungshandeln, ZHR 169 (2005), 310 ff. – Unternehmensbewertung im Recht börsennotierter Aktiengesellschaften, 2007. Adolff, Johannes/Meister, Burkhardt W./Randell, Charles/Stephan, Klaus-Dieter: Public Company Takeovers in Germany – Übernahme börsennotierter Gesellschaften in Deutschland, 2002. Adolff, Johannes/Tieves, Johannes: Über den rechtlichen Umgang mit einem entschlusslosen Gesetzgeber: Die aktienrechtliche Lösung des BGH für den Rückzug von der Börse, BB 2003, 797 ff. Aha, Christof: Einzel- oder Gesamtrechtsnachfolge bei der Ausgliederung, AG 1997, 345 ff. Akerlof, Georg: The Market for „Lemons“, 84 Quarterly Journal of Economics, 599 ff. (1970). Albach, Horst: Zur Finanzierung von Kapitalgesellschaften durch ihre Gesellschafter, ZStaatsW 118 (1962), 653 ff. – Welche Maßnahmen empfehlen sich, insbesondere im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, um die Eigenkapitalfinanzierung der Unternehmen langfristig zu verbessern?, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 55. Deutschen Juristentages, Hamburg 1984, Band I: Gutachten K. – Das Unternehmerische in der Theorie der Unternehmung, ZfB Ergänzungsheft 1/ 2002, 87 ff. Allen, Franklin/Gale, Douglas: Financial Innovations and Risk Sharing, 1994. Allen, William T./Jacobs, Jack B./Strine, Leo E.: The Great Takover Debate: A Mediation on Bridging the Conceptual Divide, 69 U. CHI. L. REV. 1067 (2002). Altmeppen, Holger: Gesellschafterhaftung und „Konzernhaftung“ bei der GmbH, NJW 2002, 321 ff.

346

Literaturverzeichnis

– Grundlegend Neues zum „qualifiziert faktischen Konzern“ und zum Gläubigerschutz in der Einmann-GmbH, ZIP 2001, 1837 ff. – Abschied vom „qualifiziert faktischen“ Konzern, 1991. – Zum richtigen Verständnis der §§ 293a–293g AktG, ZIP 1998, 1853 ff. – Zur Entwicklung eines neuen Gläubigerschutzkonzeptes in der GmbH – Zugleich Besprechung von BGH, Urt. v 24.06.2002 – II ZR 300/00, ZIP 2002, 1578 –, ZIP 2002, 1553 ff. Angerer, Lutz: Der Squeeze-Out, BKR 2002, 260 ff. Apfelbacher, Gabriele/Breuninger, Gottfried/Buhl, Thomas/Dryander, Christoph von (Hrsg.): German Takeover Law – A Commentary, 2002. Aquin, Thomas von: Recht und Gerechtigkeit: theologische Summe II – II, Fragen 57– 79, kommentiert von Arthur F. Utz und übersetzt von Josef F. Groner, 1987. Armbrüster, Christian/Joos, Michael: Zur Abwicklung fehlerhafter stiller Beteiligungen, ZIP 2004, 189 ff. Arnold, Michael: Der Gewinnverwendungsanspruch des GmbH-Minderheitsgesellschafters, 2001. – Mitwirkungsbefugnisse der Aktionäre nach Gelatine und Macrotron, ZIP 2005, 1573 ff. Arrow, Kenneth J.: Informational Structure of the Firm, 75 American Economic Review 303 ff. (1985). – Limited Knowledge and Economic Analysis, 64 Am.Econ.Rev. 1 ff. (1974). Assmann, Heinz-Dieter: Der faktische GmbH-Konzern, in: Lutter, Marcus/Ulmer, Peter/Zöllner, Wolfgang (Hrsg.), Festschrift 100 Jahre GmbH-Gesetz, 1992, S. 657 ff. – Irrungen und Wirrungen im Recht der Termingeschäfte, ZIP 2001, 2061 ff. – Prospekthaftung, 1985. – Anleihebedingungen und AGB-Recht, WM 2005, 1053 ff. – Die Regelung der Primärmärkte für Kapitalanlagen mittels Publizität im Recht der Europäischen Gemeinschaft, AG 1993, 549 ff. – Entwicklungslinien und Entwicklungsperspektiven der Prospekthaftung, in: Assmann, Heinz-Dieter/Brinkmann, Thomas/Gounalakis, Georgios/Kohl, Helmut/ Walz, Rainer (Hrsg.), Wirtschafts- und Medienrecht in der offenen Demokratie, Freundesgabe für Friedrich Kübler zum 65. Geburtstag, 1997, S. 317 ff. – Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, ZBB 1989, 49 ff. Assmann, Heinz-Dieter/Buck, Petra: Europäisches Kapitalmarktrecht, EWS 1990, 110 ff. Assmann, Heinz-Dieter/Schneider, Uwe H. (Hrsg.): Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar, 4. Auflage 2006. Assmann, Heinz-Dieter/Schütze, Rolf A. (Hrsg.): Handbuch des Kapitalanlagerechts, 2. Auflage 1997.

Literaturverzeichnis

347

Bachmann, Gregor: Die Einmann-AG, NZG 2001, 960 ff. Bachmann, Gregor/Veil, Rüdiger: Grenzen atypischer stiller Beteiligungsverträge an einer AG, ZIP 1999, 348 ff. Baetge, Jörg/Kirsch, Hans-Jürgen/Thiele, Stefan: Bilanzen, 8. Auflage 2006. Ballerstedt, Kurt: Der gemeinsame Zweck als Grundbegriff des Rechts der Personengesellschaften, JuS 1963, 253 ff. Balmes, Frank/Graessner, Hans Christoph: Steuerrechtliche Behandlung von tracking stocks, DStR 2002, 838 ff. Bälz, Ulrich: Verbundene Unternehmen, AG 1992, 277 ff. Bank for International Settlements: Report on Recent Innovations in International Banking, 1986. Barber, Brad M./Odean, Terrance: Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, 116 Quarterly Journal of Economics 261 ff. (2001). Bareis, Peter: Gesellschafter-Fremdfinanzierung bei Nichtanwendungsberechtigten. Gesetzeswortlaut und Gesetzessinn – § 8a Abs. 1 als neuer Irrweg im Labyrinth des KStG?, RIW 1994, 141 ff. Barklay, Michael J./Smith Jr., Clifford W.: On Financial Architecture: Leverage, Maturity, and Priority, in: Chew Jr., Donald H. (Hrsg.), The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice, 3. Auflage 2001, S. 210 ff. Barta, Sebastian: Die Haftung der depotführenden Bank bei churning des Anlageberaters – Zugleich Besprechung der Entscheidung des BGH v. 13.7.2004 – VI ZR 136/03 – Brokerhaftung, BKR 2004, 433 ff. Barz, – – –

Carl Hans et al. (Bearbeiter): Aktiengesetz. Großkommentar. Erster Band, 2. Halbband: §§ 76–147, 3. Auflage 1973. Dritter Band: §§ 179–290, 3. Auflage 1973. Vierter Band: §§ 291–410, Einführungsgesetz zum Aktiengesetz, 3. Auflage 1975.

Baskin, Jonathan Barron/Miranti Jr., Paul J.: A History of Corporate Finance, 1997. Baudenbacher-Tandler, Doris: Schutz vor neuen Anlegerrisiken, 1988. Bauer, Manuel: Targeted Stocks als Alternative zu Deinvestitionen, 2000, S.332 ff. Baum, Harald: Vorzüge und Genussrechte in übernahmerechtlicher Hinsicht, ZBB 2003, 9 ff. Baumbach, Adolf/Hopt, Klaus J.: Handelsgesetzbuch mit GmbH & Co., Handelsklauseln, Bank- und Börsenrecht, Transportrecht (ohne Seerecht), 32. Auflage 2006. Baumbach, Adolf/Hueck, Alfred: Aktiengesetz, 13. Auflage 1968. – GmbH-Gesetz. Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung, 18. Auflage 2006. Baums, Philipp A.: Der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach §§ 327a ff. AktG n. F., WM 2001, 1843 ff. – Ausschluss von Minderheitsaktionären, 2001.

348

Literaturverzeichnis

Baums, Theodor: Empfiehlt sich eine Neuregelung des aktienrechtlichen Anfechtungsund Organhaftungsrechts, insbesondere der Klagemöglichkeiten von Kleinaktionären?, Gutachten F für den 63. Deutschen Juristentag, 2000. – Vorzugsaktien, Ausgliederung und Konzernfinanzierung, AG 1994, 1 ff. – Spartenorganisation, „Tracking Stock“ und deutsches Aktienrecht, in: Ebenroth, Carsten Thomas/Hesselberger, Dieter/Rinne, Manfred Eberhard (Hrsg.), Verantwortung und Gestaltung, Festschrift für Karlheinz Boujong zum 65. Geburtstag, 1996, S. 19 ff. – Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, ZHR 167 (2003), 139 ff. Bayer, Walter: Aktionärsklagen de lege lata und de lege ferenda, NJW 2000, 2609 ff. Bebchuk, Lucian Ayre: Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, 109 Quarterly Journal of Economics, S. 957 ff. (1994). – The Pressure to Tender: An Analysis and a Proposed Remedy, 12 DEL. J. CORP. L. 911 (1987). – Toward Undistorted Choice and Equal Treatment in Corporate Takeovers, 98 HARV. L. REV. 1695 (1985). – The Case for Facilitating Competing Tender Offers: A Reply and Extension, 35 STAN. L. REV. 23 (1983). Beck, Heinz (Begr.)/Samm, Carl-Theodor (Hrsg.): Gesetz über das Kreditwesen. Kommentar nebst Materialien und ergänzenden Vorschriften, Band 1: Kommentar, 116. Aktualisierung April 2006 (Loseblatt). Becker, Michael: Verwaltungskontrolle durch Gesellschafterrechte, 1997. – Vertragsfreiheit, Vertragsgerechtigkeit und Inhaltskontrolle, WM 1999, 709 ff. Behr, Georgio (Hrsg.): Wachstumsfinanzierung, 1999. Behrens, Peter: Corporate Governance, in: Basedow, Jürgen/Hopt, Klaus J./Kötz, Hein (Hrsg.), Festschrift für Ulrich Drobnig zum 70. Geburtstag, 1998, S. 491 ff. – Die ökonomischen Grundlagen des Rechts, 1986. Beine, Frank: Eigenkapitalersetzende Gesellschafterleistungen. Finanzwirtschaftliche und bilanzrechtliche Grundsätze, 1999. Bell, M. G.: Venture Capitalist oder Angel – Welcher Kapitalgeber stiftet größeren Nutzen?, Die Bank 1999, 372 ff. Bellavite-Hövermann, Yvette/Hintze, Stefan/Luz, Günther/Scharpf, Paul: Handbuch der Eigenmittel und Liquidität nach KWG, 2001. Benecke, Martina: Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen des Delisting – zur Begründung und Fortentwicklung der neuen Rechtsprechung des BGH zum freiwilligen Rückzug von der Börse –, WM 2004, 1122 ff. Berle, Adolph/Means, Gardiner: The Modern Corporation and Private Property, 1932. Bernhardt, Wolfgang/Witt, Peter: Stock Options und Shareholder Value, ZfB 67 (1997), 85 ff.

Literaturverzeichnis

349

Beusch, Karl: Rücklagenbildung im Konzern, in: Havermann, Hans (Hrsg.), Unternehmerische Rechnungslegung – Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen –, Festschrift für Reinhard Goerdeler zum 65. Geburtstag, 1987, S. 25 ff. Beuthin, Volker/Jöstingmeier, Bernd: Bürgschaft einer Kreditgenossenschaft als Sicherheit i. S. von § 108 ZPO, NJW 1994, 2070 ff. Bezzenberger, Tilmann: Vorzugsaktien ohne Stimmrecht, 1991. Binnewies, Burkhard: Die Konzerneingangskontrolle in der abhängigen Gesellschaft, 1996. Bitter, Georg: Der Anfang vom Ende des „qualifiziert faktischen GmbH Konzerns“ – Ansätze einer allgemeine Missbrauchshaftung in der Rechtsprechung des BGH, WM 2001, 2133 ff. – Konzernrechtliche Durchgriffshaftung bei Personengesellschaften, 2000. – Das „TBB-Urteil“ und das immer noch vergessene GmbH-Vertragskonzernrecht, ZIP 2001, 265 ff. Bittker, Boris I./Eustice, James S.: Federal Income Taxation of Corporations and Shareholders, 6. Auflage 1997. Bitz, Michael: Erscheinungsformen und Funktionen von Finanzintermediären, WiSta 18 (1989), 430 ff. Black, Fischer/Scholes, Myron S.: The Pricing of Options und Corporate Liabilities, 31 Journal of Political Economy (1973), S. 637 ff. Blaurock, Uwe: Handbuch der Stillen Gesellschaft. Gesellschaftsrecht, Steuerrecht, 6. Auflage 2003. Bloch, Ernest: Inside Investment Banking, 2. Auflage 1989. Blumenberg, Jens: Die Besteuerung der Gesellschafter-Fremdfinanzierung: unter besonderer Berücksichtigung der Unternehmensverhältnisse in den USA, 1997. Boemle, Max: Der Partizipationsschein als Finanzierungsinstrument schweizerischer Aktiengesellschaften, AG 1972, 16 ff. Boesebeck, Ernst: Aufnahme von Wandeldarlehen durch eine GmbH, GmbHR 1962, 2 ff. Böhm, Klaus Jürgen: Anlegerschutz am Nebenkapitalmarkt, 1979. Boos, Karl-Heinz/Fischer, Reinfrid/Schulte-Mattler, Hermann (Hrsg.): Kreditwesengesetz. Kommentar zu KWG und Ausführungsvorschriften, 2. Auflage 2004. Bork, Reinhard: Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Gesetzbuches, 2001. Bosch, Ulrich/Groß, Wolfgang: Das Emissionsgeschäft, 1998. Bösl, Konrad/Sommer, Michael (Hrsg.): Mezzanine Finanzierung. BetriebswirtschaftZivilrecht-Steuerrecht-Bilanzrecht, 2006. Brandes, Helmut: Ersatz von Gesellschafts- und Gesellschafterschaden, in: Goerdeler, Reinhard/Lutter, Marcus/Odersky, Walter/Wiedemann, Herbert (Hrsg.), Festschrift für Hans-Joachim Fleck zum 70. Geburtstag, ZGR-Sonderheft 7, 1988, S. 13 ff.

350

Literaturverzeichnis

Bratton, William W.: Enron and the Dark Side of Shareholder Value, 77 TUL.L.REV. 1275 ff. (2002). Brauer, Markus: Die Rechte der Aktionäre beim Börsengang und Börsenrückzug ihrer Aktiengesellschaft, 2005. Brauer, Ulrich G. H.: Die Zulässigkeit der Ausgabe von sog. „Tracking Stocks“ durch Aktiengesellschaften nach deutschem Aktienrecht, AG 1993, 324 ff. Braumann, Winfried: Gewinnscheine und Anlegerschutz, ÖBA 1984, 402 ff. – Anlegerschutz bei Abschreibungsgesellschaften, 1988. Braun, Franz: Pflicht der Bank zur schriftlichen Risikoaufklärung bei Erwerb von Aktienanleihen, BKR 2001, 48 ff. Brause, Christian: Stimmrechtslose Vorzugsaktien bei Umwandlungen, 2001. Brealey, Richard A./Myers, Stewart C.: Principles of Corporate Finance, 7. Auflage 2003. Brellochs, Michael: Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005. Breuer, Wolfgang: Finanzierungstheorie: Eine systematische Einführung, 1998. Breuninger, Gottfried E.: Gestaltungsmöglichkeiten im Hinblick auf Körperschaftssteuerguthaben, in: Internationale Joint Venture 1999, S. 213 ff. Breuninger, Gottfried E./Krüger, Astrid: Tracking Stocks als Gestaltungsmittel im Spannungsfeld von Aktien- und Steuerrecht, in: Hommelhoff, Peter/Zätsch, Roger/ Erle, Bernd (Hrsg.), Gesellschaftsrecht – Rechnungslegung – Steuerrecht, Festschrift für Welf Müller zum 65. Geburtstag, 2001, S. 527 ff. Bundschuh, Karl Dietrich/Hadding, Walther: Recht und Praxis der Genußscheine, Frankfurt a. M. 1987. Bungert, Hartwin: Wertpapierbedingungen und Kontrolle nach dem AGB-Gesetz, DZWir 1996, 185 ff. Busch, Torsten: Schadensersatzansprüche von Genußrechtsinhabern als Eigenkapitalgebern?, AG 1993, 163 ff. – Aktienrechtliche Probleme der Begebung von Genußrechten zwecks Eigenkapitalverbreiterung, AG 1994, 93 ff. Büschgen, Hans E.: Das kleine Börsenlexikon, 22. Auflage 2001. Bydlinski, Franz: Juristische Methodenlehre und Rechtsbegriff, 2. Auflage 1991. – Zu den dogmatischen Grundfragen des Kontrahierungszwanges, AcP 180 (1980), 1 ff. Caemmerer, Ernst v.: Gesellschaftsrecht, Währung und Kredit, Gesammelte Schriften, Bd. II, 1968, S. 287 ff. – Obligationen als Substanzrechte, JZ 1951, 417 ff. Cahn, Andreas: Verlustübernahme und Einzelausgleich im qualifiziert faktischen Konzern, ZIP 2001, 2159 ff.

Literaturverzeichnis

351

Canaris, Claus-Wilhelm: Systemdenken und Systembegriff in der Jurisprudenz, 2. Auflage 1983. – Sondertagung Schuldrechtsmodernisierung – Die Reform des Rechts der Leistungsstörungen –, JZ 2001, 499 ff. Capelle, Paul-Gerhard: Der Genußschein als kapitalmarktfähiges Instrument der Eigenfinanzierung von Aktiengesellschaften – Darstellung und Vergleich zu alternativen Finanzierungstiteln, 1989. Carow, Kenneth A./Erwin, Gayle R./McConnell, John J.: A Survey of U.S. Corporate Finance Innovations: 1970–1997, in: Chew Jr. (Editor), The New Corporate Finance, 3. Auflage 2001, S. 294 ff. Casper, Matthias: Der Optionsvertrag, 2005. Chance, Don M.: An Introduction to Derivatives, 4th edition 1998. Cheffins, Brian: Company Law – Theory, Structure and Operation, 1997. Clark, Robert C.: Corporate Law, 2. Auflage 1986. Claussen, Carsten P.: Der Genußschein und seine Einsatzmöglichkeiten, in: Hadding, Walther/Immenga, Ulrich/Mertens, Hans-Joachim/Pleyer, Klemens/Schneider, Uwe H. (Hrsg.), Handelsrecht und Wirtschaftsrecht in der Bankpraxis, Festschrift für Winfried Werner zum 65. Geburtstag, 1984, S. 81 ff. – Bank- und Börsenrecht, 3. Auflage 2003. – Genuß ohne Reue, AG 1985, 77 ff. – Zur Verteilung von Gewinnen aus aufgelösten Rückstellungen in der Bilanz der Aktiengesellschaft und zu Fragen des Genußscheinrechts, AG 1993, 132 ff. Clemm, Armin/Dürrschmidt, Hermann: Überlegungen zu den Sorgfaltspflichten für Vertretungs- und Aufsichtsorgane bei der Verschmelzung von Unternehmen gem. § 25 und § 27 UmwG, in: Rieger, Norbert/Wassermeyer, Franz/Mayer, Dieter (Hrsg.), Umwandlungen im Zivil- und Steuerrecht, Festschrift für Siegfried Widmann zum 65. Geburtstag, 2001, S. 3 ff. Clouth, Peter: Pflicht der Bank zur schriftlichen Risikoaufklärung bei Erwerb von Aktienanleihen, BKR 2001, 45 ff. Coase, Ronald H.: The Problem of Social Costs, 3 Journal of Law and Economics, 1 ff. (1960). – The Nature of the Firm, Economica Vol. 4 (1937). Cohen, Paul D.: Securities Trading Via the Internet, J.Bus.L. 1999, 299 ff. Conard, Alfred F.: Macrojustice: A Systematic Approach to Conflict Resolution, 5 Georgia L. Rev. 415 (1971). Cranshaw, Friedrich L.: Keine Anwendbarkeit des SchVerschrG auf Genussscheine, juris Praxisreport Insolvenzrecht, 2/2007 Anm. 5. Crome, Carl: Die partiarischen Rechtsgeschäfte nach römischem und heutigem Reichsrecht – Nebst Beiträgen zur Lehre der verschiedenen Arbeitsverträge, 1897.

352

Literaturverzeichnis

Crone, Hans Caspar von der: Ein Aktienrecht für das 21. Jahrhundert, SZW 70 (1998), 157 ff. – Auf dem Weg zu einem Recht der Publikumsgesellschaften, ZBJV 1997, 73 ff. – Rahmenverträge. Vertragsrecht – Systemtheorie – Ökonomie, 1993. Daeniker, Daniel: Anlegerschutz bei Obligationsanleihen, Zürich 1992. Dauner-Lieb, Barbara: Kodifikation von Richterrecht, in: Ernst, Wolfgang/Zimmermann, Reinhard (Hrsg.), Zivilrechtswissenschaft und Schuldrechtsreform – Zum Diskussionsentwurf eines Schuldrechtsmodernisierungsgesetzes des Bundesministeriums der Justiz, S. 305 ff. Dauner-Lieb, Barbara/Heidel, Thomas/Ring, Gerhard (Hrsg.): Anwaltkommentar zum BGB, Band 2: Schuldrecht, Teilband 1: §§ 241 bis 610, 2005. Decher, Christian: Die Zulässigkeit des qualifiziert faktischen Aktienkonzerns, DB 1990, 2005 ff. – Personelle Verflechtungen im Aktienkonzern, 1990, S. 109 ff. Dent, Georg W.: The Role of Convertible Securities in Corporate Finance, 21 J.Corp.L. 241, 257 (1996). Derleder, Peter/Knops, Kai-Oliver/Bamberger, Heinz Georg (Hrsg.): Handbuch zum deutschen und europäischen Bankrecht, 2004. Desai, Meghnad/Low, William: Measuring the Opportunity for Product Innovation, in: de Cecco, Marcello (Hrsg.), Changing Money: Financial Innovation in Developed Countries, 1987, S. 112 ff. Deutsches Aktieninstitut e. V. (Hrsg.): DAI-Factbook 2005, 2005. Dierdorf, Josef: Herrschaft und Abhängigkeit einer AG auf schuldvertraglicher und tatsächlicher Grundlage, 1978. Dötsch, Claudio-Alberto/Kellner, Mathias: Aufklärungs- und Beratungspflichten der Kreditinstitute beim Vertrieb von Aktienanleihen, WM 2001, 1994 ff. Dreier, Horst (Hrsg.): Grundgesetz. Kommentar, Band 1: Präambel, Artikel 1–19, 2. Auflage 2004. Drew, Stephen A.W.: Accelerating Innovation in Financial Services, 28 Long Range Planning, S. 11 ff. (1995). Drukarczyk, Jochen: Finanzierung, 9. Auflage 2003. – Theorie und Politik der Finanzierung, 2. Auflage 1993. Drüke, Heiner: Die Haftung der Muttergesellschaft für Schulden der Tochtergesellschaft, 1990. Drygala, Tim: Abschied vom qualifiziert faktischen Konzern oder Konzernrecht für alle?, GmbHR 2003, 729 ff. Duden: Das Fremdwörterbuch, 9. Auflage 2007. Düringer, Adelbert/Hachenburg, Max (Hrsg.): Das Handelsgesetzbuch vom 10. Mai 1897: (unter Ausschluß des Seerechts)/auf der Grundlage des Bürgerlichen Gesetzbuchs, Band 2: §§ 105–177, 335–342, 3. Auflage 1932.

Literaturverzeichnis

353

Easterbrook, Frank H./Fishel, Daniel R.: The Corporate Contract, in Bebchuk (Hrsg.), Corporate Law and Economic Analysis, 1989, S. 182, 190 f. = 89 Columbia Law Review 1989, 1416. – The Economic Structure of Corporate Law, 1991. – The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, 94 HARV. L. REV. 1161 (1981). – Takeover Bids, Defensive Tactics, and Shareholders’ Welfare, 36 BUS. LAW. 1733 (1981). – The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, 94 HARV. L. REV. 1161 (1981). – Takeover Bids, Defensive Tactics, and Shareholders’ Welfare, 36 BUS. LAW. 1733 (1981). Ebenroth, Carsten-Thomas: Konzernbildungs- und Konzernleitungskontrolle, 1978. – Die verdeckte Vermögenszuwendung im transnationalen Unternehmen, 1979. Ebenroth, Carsten-Thomas/Boujong, Karlheinz/Joost, Detlev (Hrsg.): Handelsgesetzbuch. Kommentar/Band 1: §§ 1–342a, 2001. Ebenroth, Carsten-Thomas/Daum, Thomas: Die rechtlichen Aspekte des Ratings von Emittenten und Emissionen, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5, S. 3 ff. Eberl-Borges, Christina: Die Konzernhaftung im Kapitalgesellschaftskonzernrecht, Jura 2002, 761 ff. – Die Haftung des herrschenden Unternehmens für Schulden einer konzernabhängigen Personengesellschaft, WM 2003, 105 ff. Eckl, Stefan: Financial Engineering – A Handbook of Derivative Products, 1990. Edelmann, Herve: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen – Besprechung der Infomatec-Entscheidungen des BGH, BB 2004, 2031 ff. Egbers, Peter: Die Solvabilitätsvorschriften im Banken- und Versicherungsaufsichtsrecht, 2001. Ehlke, Michael: Ergebnisverwendung in der GmbH nach dem BiRiLiG, DB 1987, 671 ff. Ehricke, Ulrich: Das abhängige Konzernunternehmen in der Insolvenz, 1998. Ehricke, Ulrich/Ekkenga, Jens/Oechsler, Jürgen: Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz. Kommentar, 2003. Ehricke, Ulrich/Roth, Markus: Squeeze-out im geplanten deutschen Übernahmerecht, DStR 2001, 1120 ff. Eidenmüller, Horst: Effizienz als Rechtsprinzip: Möglichkeiten und Grenzen der ökonomischen Analyse des Rechts, 1995. Einem, Henning von: Die Rechtsnatur der Option, 1974. Eisele, Wolfgang: Stichwort: Kapital in: Chmielewicz, Klaus/Schweitzer, Marcell, (Hrsg.), Enzyklopädie der Betriebswirtschaftslehre, Band 3: Handwörterbuch des Rechnungswesens, 3. Auflage 1993, Sp 1063 ff.

354

Literaturverzeichnis

Eisenberg, Melvin A.: Corporate Law and Social Norms, 99 Colum.L.Rev. 1253 (1999). Ekkenga, Jens: Wertpapierbedingungen als Gegenstand richterlicher AGB-Kontrolle, ZHR 160 (1996), 59 ff. – Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt: eine vergleichende Studie zum europäischen, deutschen und britischen Bilanz-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Tübingen 1998. Ekkenga, Jens/Hofschroer, Josef: Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, DStR 2002, 724 ff. (Teil I), 768 ff. (Teil II). Ellenberger, Jürgen: Prospekthaftung im Wertpapierhandel, 2001. Ellrott, Helmut/Förschle, Gerhart/Hoyos, Martin/Winkeljohann, Norbert (Hrsg.): Beck’scher Bilanz-Kommentar. Handels- und Steuerbilanz – §§ 238 bis 339 342 bis 342e HGB mit EGHGB und IAS/IFRS-Abweichungen –, 6. Auflage 2006. Elschen, Rainer: Eigen- und Fremdfinanzierung in: Gebhardt, Günther/Gerke, Wolfgang/Steiner, Manfred (Hrsg.), Handbuch des Finanzmanagements: Instrumente und Märkte der Unternehmensfinanzierung, 1993, S. 585 ff. Emde, Achim: Die Auswirkungen von Veränderungen des Unternehmenskapitals auf Bestand und Inhalt von Genußscheinen, DB 1989, 209 ff. – Der Genußschein als Finanzierungsinstrument: eine gesellschaftsrechtliche, kapitalmarktrechtliche und steuerrechtliche Untersuchung, Bochum 1987. Emmerich, Volker: Konzernbildungskontrolle, AG 1991, 303 ff. Emmerich, Volker/Habersack, Mathias: Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 4. Auflage 2005. Emmerich, Volker/Naumann, Klaus-Peter: Zur Behandlung von Genußrechten im Jahresabschluß von Kapitalgesellschaften, WPg 1994, 677 ff. Endemann, Wilhelm: Studien in der romanisch-kanonistischen Wirtschafts- und Rechtslehre bis gegen Ende des 17. Jahrhunderts, Band 1, 1874. Engelmeyer, Cäcilie: Ausgliederung durch partielle Gesamtrechtsnachfolge und Einzelrechtsnachfolge – ein Vergleich, AG 1999, 263 ff. Engisch, Karl: Die Idee der Konkretisierung in Recht und Rechtswissenschaft unserer Zeit, 2. Auflage 1968, S. 267 ff. Erman, Walter (Begr.): Bürgerliches Gesetzbuch. Handkommentar mit AGBG, EGBGB, Erbbau VO, Hausrats VO, Haus TWG, LPartG, ProdHaftG, SachenRBerG, VAHRG, VerbrKrG/WEG, – Band 1: §§ 1–811, UKlaG, 11. Auflage 2004; – Band 2: §§ 812–2385, 11. Auflage 2004. Ernst & Young AG, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (Hrsg.): Körperschaftsteuergesetz. Kommentar, 55. Ergänzunglieferung September 2006 (Loseblatt). Ernst, Tassilo: Der Genußschein im deutschen und schweizerischen Aktienrecht, 1963. – Der Genußschein als Kapitalbeschaffungsmittel, AG 1967, 75 ff.

Literaturverzeichnis

355

Eschenbruch, Klaus: Konzernhaftung: Haftung der Unternehmen und der Manager, 1996. Escher-Weingart, Christina: Reform durch Deregulierung im Kapitalgesellschaftsrecht: eine Analyse der Reformmöglichkeiten unter besonderer Berücksichtigung des Gläubiger- und Anlegerschutzes, 2001. Esser, Josef/Weyers, Hans-Leo: Schuldrecht Band 2: Besonderer Teil, Teilband 2: Gesetzliche Schuldverhältnisse, 8. Auflage 2000. Exner, Werner: Beherrschungsvertrag und Vertragsfreiheit, 1984. Eyber, Klaus U.: Die Abgrenzung zwischen Genußrecht und Teilgewinnabführungsvertrag im Recht der AG: mit einem Beitrag zur Problematik der Cash-flow-Beteiligung, 1997. Fahr, Ulrich/Kaulbach, Detlef/Bähr, Gunne W.: Versicherungsaufsichtsgesetz – VAG – mit Gesetz über die Errichtung eines Bundesaufsichtsamtes für das Versicherungswesen (BAG) und Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz (FinDAG), 3. Auflage 2003. Fama, Eugene F.: Agency Problems and the Theory of the Firm, 88 Journal of Political Economy 288 ff. (1980). Farny, Dieter: Solvabilität und Solvabilitätspolitik der Versicherungsunternehmen, ZVersWiss 84 (1984), 35 ff. Feddersen, Dieter/Knauth, Klaus-Wilhelm: Eigenkapitalbildung durch Genußscheine, 2. Auflage 1992. Feddersen, Dieter/Meyer-Landrut, Andreas: Mehr Rechtssicherheit für Genußscheine, ZGR 1993, 312 ff. Figna, Winfried/Goldacker, Marcus von/Mayta, Frank: Parallel strukturierte Private Equity Fonds, DB 2005, 966 ff. Fikentscher, Wolfgang: Schuldrecht, 9. Auflage 1997. Filbinger, Hans: Die Schranken der Mehrheitsherrschaft im Aktienrecht und Konzernrecht, 1942. Finnerty, John D.: An Overview of Corporate Securities Innovation, 4 Journal of Applied Corporate Finance, S. 23 ff. (1993). – Financial Engineering in Corporate Finance: An Overview, in: Smith Jr., Clifford W./Smithson, Charles W. (Hrsg.), The Handbook of Financial Engineering: New Financial Product Innovations, Applications, and Analyses, 1990, S. 69 ff. Fischer, Curt Eduard: Die Reform der Aktiengesetzes – grundsätzliche Gesichtspunkte und einige Vorschläge für die Neufassung, AcP 154 (1955), 181 ff. Flass, Oliver: Abfindungs- und Ausgleichsansprüche der außenstehenden Gesellschafter im qualifiziert-faktischen GmbH-Konzern, 2000. Fleck, Hans-Joachim: Das kapitalersetzende Gesellschafterdarlehen in der GmbH-Bilanz – Verbindlichkeit oder Eigenkapital?, GmbHR 1989, 313 ff. Fleischer, Holger: Das neue Recht des Squeeze out, ZGR 2002, 757 ff.

356

Literaturverzeichnis

– Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, BB 2002, 1869 ff. – Zur deliktsrechtlichen Haftung der Vorstandsmitglieder für falsche Ad-hoc-Mitteilungen – Zugleich eine Besprechung der Infomatec-Entscheidungen des BGH vom 19.7.2004, DB 2004 S. 1928 ff –, DB 2004, 2031 ff. – Directors’ Dealings, ZIP 2002, 1217 ff. – Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F für den 64. DJT, 2002, F118 ff. – Gesetz und Vertrag als alternative Problemlösungsmodelle im Gesellschaftsrecht, ZHR 168 (2004), 673 ff. – Informationsasymmetrien im Vertragsrecht, 2001. – Konturen der kapitalmarktrechtlichen 1805 ff.

Informationsdeliktshaftung, ZIP 2005,

– Ungeschriebene Hauptversammlungszuständigkeiten im Aktienrecht: Von „Holzmüller“ zu „Gelatine“, NJW 2004, 2335 ff. – Die Barabfindung außenstehender Aktionäre nach den §§ 305 und 320 b AktG: Stand-alone-Prinzip oder Verbundberücksichtigungsprinzip?, ZGR 1997, 368 ff. – Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs und Leveraged Buyout, AG 1996, 494 ff. – Schnittmengen des WpÜG mit benachbarten Rechtsmaterien – eine Problemskizze, NZG 2002, 545 ff. Flume, Werner: Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Rechts, Band 1, Teil 2: Die juristische Person, 1983. – Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Rechts, Band 1, Teil 1: Die Personengesellschaft, 1977. – Allgemeiner Teil des Bürgerlichen Rechts, Band 2: Das Rechtsgeschäft, 3. Auflage 1979. Forum Europaeum Konzernrecht: Konzernrecht für Europa, ZGR 1998, 672 ff. Frank, Jerome: Adolph A. Berle’s The Modern Corporation and Private Property, 42 Yale L.J. 989, 992 (1933) (Buchbesprechung). Franke, Günter/Hax, Herbert: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5. Auflage 2003. Frantzen, Christoph: Genußscheine, 1993. Frey, Kaspar/Hirte, Heribert: Vorzugsaktionäre und Kapitalerhöhung, DB 1989, 2465 ff. Friedl, Markus: Die Rechte von Bezugsrechtsinhabern beim Squeeze-out im Vergleich zu den Rechten der Minderheitsaktionäre, Der Konzern 2004, 309 ff. Friedrichsen, Sönke: Aktienoptionspläne für Führungskräfte: Gesellschaftsrecht – Kapitalmarktrecht – Steuerrecht – Bilanzrecht, 2000.

Literaturverzeichnis

357

Friel, Arne: Wandelanleihen mit Pflichtwandlung im deutschen und US-amerikanischen Recht, 2000. Frotscher, Gerrit/Maas, Ernst (Hrsg.): Körperschaftsteuergesetz. Umwandlungssteuergesetz, 86. Lieferung März 2007 (Loseblatt). Fuchs, Andreas: Kapitalbeteiligung ohne Mitgliedschaft – Genußscheine, Optionsanleihen und andere hybride Finanztitel im Spannungsfeld von Schuldverhältnis, Verbandsordnung und Kapitalmarkt, Band 1, 2, Habilitationsschrift Göttingen 1997. – Tracking Stocks – Spartenaktien als Finanzierungsinstrument für deutsche Aktiengesellschaften, ZGR 2003, 167 ff. Führling, Carsten: Sonstige Unternehmensverträge mit einer abhängigen GmbH, 1993. Fuhrmann, Lambertus/Simon, Stefan: Der Ausschluss von Minderheitsaktionären – Gestaltungsüberlegungen zur neuen Squeeze-out-Gesetzgebung, WM 2002, 1211 ff. Gäbelein, Wolfgang: Definition eines qualifizierten faktischen Konzerns, AG 1990, 185 ff. Ganske, Joachim: Umwandlungsrecht: Textausgabe des Umwandlungsgesetzes (UmwG) vom 28. Oktober 1994 (Bundesgesetzblatt I S. 3210) und des Umwandlungssteuergesetzes (UmwStG) vom 28. Oktober 1994 (Bundesgesetzblatt I S. 3267) mit Begründungen der Regierungsentwürfe, Stellungnahmen des Bundesrates mit Gegenäußerungen der Bundesregierung, Berichten des Rechtsausschusses und des Finanzausschusses des Deutschen Bundestages, Stichwortverzeichnis/in Anhängen: Bisher geltende deutsche Vorschriften, Maßgebliche Richtlinien der Europäischen Union, 2. Auflage 1995. – Das Zweite gesellschaftsrechtliche Koordinierungsgesetz vom 13. Dezember 1978, DB 1978, 2461 ff. Gätsch, Andreas: Gläubigerschutz im qualifiziert faktischen GmbH-Konzern, 1997. Gebhardt, Günther: Finanzwirtschaftliche Betrachtungen zur Emission von Optionsanleihen, ZfbF 40 (1988), 896 ff. Geerling, Tobias/Kost, Sebastian: Deutsche Investments in ausländische Private Equity Fonds bzw. internationale Parallelfonds und die Folgen für die Besteuerung des „Carried Interest“, IStR 2005, 757 ff. Gehling, Christian: „Obligationsähnliche Genußrechte“: Genußrechte oder Obligation?, WM 1992, 1093 ff. Gehrlein, Markus: Rechtsprechungsübersicht zum GmbH-Recht in den Jahren 2001– 2004: GmbH-Gründung, Ausscheiden eines Gesellschafters und Gesellschafterhaftung, BB 2004, 2361 ff. Geibel, Stefan J.: Der Kapitalanlegerschaden, 2002. Geibel, Stephan/Süßmann, Rainer (Hrsg.): Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Kommentar mit WpÜG-Angebotsverordnung und den geänderten Vorschriften in AktG, WpHG, KAGG, AuslInvestmG, KWG, VerkProspG, VerkProspVO, GKG und BRAGO, 2002.

358

Literaturverzeichnis

Georgakopoulos, Leonidas: Zur Problematik der Wandelschuldverschreibungen, ZHR (120) 1957, 84 ff. Gernhuber, Joachim: Handbuch des Schuldrechts, Band. 8: Das Schuldverhältnis. Begründung und Änderung, Pflichten und Strukturen, Drittwirkungen, 1989. Geßler, Ernst: Leitungsmacht und Verantwortlichkeit im faktischen Konzern, in: Hefermehl, Wolfgang/Gmür, Rudolf/Brox, Hans (Hrsg.), Festschrift für Harry Westermann zum 65. Geburtstag, 1974, S. 145 ff. – Rücklagenbildung bei Gewinnabführungsverträgen, in: Fachinstitut der Steuerberater (Hrsg.), Beiträge zum Zivil-, Steuer- und Unternehmensrecht, Festschrift für Heinz Meilicke, 1985, S. 26 ff. – Rücklagenbildung im Konzern, AG 1985, 257 ff. Geßler, Ernst/Hefermehl, Wolfgang/Eckardt, Ulrich/Kropff, Bruno (Hrsg.): Aktiengesetz. Kommentar, – Band 1: §§ 1–75, 1984; – Band 2: §§ 76–147, 1974; – Band 4: §§ 179–240, 1994; – Band 6: §§ 291–410, 1994. Geyrhalter, Volker/Gänßler, Peggy: Gesellschaftsrechtliche Voraussetzungen eines formalen Delistings, NZG 2003, 313 ff. Godin, Reinhard von/Wilhelmi, Hans (Begr.): Aktiengesetz vom 6. September 1965, 4. Auflage 1971. Goerdeler, Reinhard: Rücklagenbildung nach § 58 Abs. 2 AktG 1965 im Konzern, WPg 1986, 229 ff. Goette, Wulf: Einige Aspekte des Eigenkapitalersatzrechts aus richterlicher Sicht, ZHR 162 (1998), 223 ff. – Die GmbH. Darstellung anhand der Rechtsprechung des BGH, 2. Auflage 2002. Göhrum, Angelika: Einsatzmöglichkeiten von Genußrechten bei einer notleidenden GmbH oder AG, 1992. Golland, Frank: Equity Mezzanine Capital, FB 2000, 34 ff. Gollnick, Axel: Gewinnverwendung im Konzern, 1991. Görgemanns, Thomas: Tracking Stocks bei der Joint Venture GmbH, GmbHR 2004, 170 ff. Gosch, Dietmar: Körperschaftssteuergesetz. Kommentar. 2005. – Steuerlicher Zugriff auf Gesellschafter von Personen- und Kapitalgesellschaften, DStR 1996, 417 ff. Gottlieb, Josef: Der Genußschein im deutschen Recht, 1931. Götz, Heinrich: Leitungssorgfalt und Leistungskontrolle der Aktiengesellschaft hinsichtlich abhängiger Unternehmen, ZGR 1998, 524 ff.

Literaturverzeichnis

359

– Die Sicherung der Rechte der Aktionäre der Konzernobergesellschaft bei Konzernbildung und Konzernleitung – Zugleich auch eine Besprechung der „Holzmüller“Entscheidung des Bundesgerichtshofs –, AG 1984, 85 ff. – Rücklagenbildung in der Unternehmensgruppe, in: Ballwieser, Wolfgang/Böcking, Hans-Joachim/Drukarczyk, Jochen/Schmidt, Reinhard (Hrsg.), Bilanzrecht und Kapitalmarkt, Festschrift zum 65. Geburtstag von Professor Dr. Dr. h.c. Dr. h.c. Adolf Moxter, 1994, S. 573 ff. Götz, Jürgen: Der Abhängigkeitsbericht der 100%igen Tochtergesellschaft, AG 2000, 498 ff. Götze, Thomas: Aktienoptionen für Vorstandsmitglieder und Aktionärsschutz, 2001. Goutier, Klaus/Knopf, Rüdiger/Tullochs, Anthony (Hrsg.): Kommentar zum Umwandlungsrecht. Umwandlungsgesetz, Umwandlungssteuergesetz, 1995. Gower, L. C. B.: Principles of Modern Company Law, 5. Auflage 1992. Gramlich, Dieter: Neuere Ansätze des betrieblichen Finanzmanagements, DB 1998, 377 ff. Groß, Wolfgang: Isolierte Anfechtung der Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluß bei der Begebung von Optionsanleihen, AG 1991, 201 ff. – Kapitalmarktrecht. Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, 3. Auflage 2006. – Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel- oder ad-hoc-Publizität, WM 2002, 477 ff. – Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), 141 ff. Großfeld, Bernhard: Aktiengesellschaft, Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, 1968. – Zur Zulässigkeit der mitgliedschaftlichen Einzelklage des Aktionärs, JZ 1981, 234 ff. – Barabfindung und Ausgleich nach §§ 304, 305 AktG, NZG 2004, 74 f. – Bilanzrecht: Jahresabschluß, Konzernabschluß, internationale Standards, 3. Auflage 1998. Großfeld, Bernhard/Brondics, Klaus: Die Aktionärsklage – nun auch im deutschen Recht – Anmerkung zum Urteil des Bundesgerichtshofes vom 25.2.1982 – II ZR 174/80 –, JZ 1982, 589 ff. Gruber, Michael: Das neue Kapitalmarktgesetz, WBl. 1992, 1 ff. (Teil 1), 42 ff. (Teil 2). Grunewald, Barbara: Rechtsschutz gegen fehlerhafte Maßnahmen der Geschäftsführung, DB 1981, 407 ff. – Die Auswirkungen der Macrotron-Entscheidung auf das kalte Delisting, ZIP 2004, 542 ff. – Die neue Squeeze-out-Regelung, ZIP 2002, 18 ff.

360

Literaturverzeichnis

Gude, Christian: Strukturänderungen und Unternehmensbewertung zum Börsenkurs, 2004. Haarmann, Wilhelm: Verknüpfung von Beteiligungen zur Sicherung des Anrechnungsguthabens (stapled stocks), in: Herzig, Norbert (Hrsg.), Steuerthemen im Brennpunkt Band 10: Körperschaftssteuerguthaben bei grenzüberschreitenden Kooperationen, 1996, S. 46 ff. Haarmann, Wilhelm/Schüppen, Matthias (Hrsg.): Frankfurter Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz. Öffentliche Übernahmeangebote (WpÜG) und Ausschluss von Minderheitsaktionären (§§ 327a–f AktG), 2. Auflage 2005. Habersack, Mathias: Die Mitgliedschaft – subjektives und „sonstiges“ Recht, 1996. – Die erfolgsabhängige Vergütung des Aufsichtsrats und ihre Grenzen, ZGR 2004, 721 ff. – Die Aktionärsklage – Grundlagen, Grenzen und Anwendungsfälle, DStR 1998, 533 ff. – Genußrechte und sorfaltswidrige Geschäftsführung, ZHR 155 (1991), 378 ff. – Mitwirkungsrechte der Aktionäre nach Macrotron und Gelatine, AG 2005, 137 ff. – Europäisches Gesellschaftsrecht, 3. Auflage 2006. – Grundfragen der Spaltungshaftung nach § 133 Abs. 1 S. 1 UmwG, in: Westermann, Harm Peter/Mock, Klaus (Hrsg.), Rechtsanwalt und Notar im Wirtschaftsleben, Festschrift für Gerold Bezzenberger zum 70. Geburtstag, 2000, S. 93 ff. – Der Finanzplatz Deutschland und die Rechte der Aktionäre, ZIP 2001, 1230 ff. – Eigenkapitalersatz im Gesellschaftsrecht – Überlegungen zum Anwendungsbereich der Regeln über eigenkapitalersetzende Gesellschafterhilfen, ZHR 162 (1998), 201 ff. Habersack, Mathias/Mayer, Christian: Die überschießende Umsetzung von Richtlinien – Normauslegung und Rechtsweg im Grenzbereich zwischen deutschem und europäischem Privatrecht, JZ 1999, 913 ff. Hachenburg, Max (Begr.): Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG). Großkommentar. – Erster Band: Allgemeine Einleitung/§§ 1–34, 8. Auflage 1992; – Zweiter Band: §§ 35–52, 8. Auflage 1997; – Dritter Band: §§ 53–85/Register, 8. Auflage 1997. Häger, Michael/Elkemann-Reusch, Manfred (Hrsg.): Mezzanine Finanzierungsinstrumente. Stille Gesellschaft, Nachrangdarlehen, Genussrechte, 2006. Halasz, Christian/Kloster, Lars: Nochmals: Squeeze-out – Eröffnung neuer Umgehungstatbestände durch die §§ 327a ff. AktG?, DB 2002, 1253 ff. Hamann, Axel: Minderheitenschutz beim Squeeze-out-Beschluss: materielle Rechtmäßigkeitskontrolle des gemäß § 327a Abs. I S. I AktG zu fassenden Hauptversammlungsbeschlusses, 2003. Hamilton, Robert W.: The Law of Corporations in a Nutshell, 5. Auflage 2000. Hammen, Horst: Offene Fragen beim Recht der Genußscheine, BB 1990, 1917 ff.

Literaturverzeichnis

361

– Unzulässigkeit aktiengleicher Genußrechte, DB 1988, 2549 ff. Hand, John R. M./Hughes, Patricia J.: The Motive and Consequences of Debt/Equity Swaps and Defeasance: More Evidence That It Does Not Pay to Manipulate Earnings, 3 Journal of Applied Corporate Finance, S. 77 ff. (1990). Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltvereins e. V.: Vorschläge des Handelsrechtsausschusses des Deutschen Anwaltvereins e. V. zur Änderung des Umwandlungsgesetzes, NZG 2000, 802 ff. Hansen, J. W.: Hybrid Securities: A Study of Securities Which Combine Characteristics of Both Stocks and Bonds 13 N.Y.U. L. Q. Rev. 407 (1935–1936). Harbarth, Stephan: Kontrollerlangung und Pflichtangebot, ZIP 2002, 321 ff. Hariton, David P.: Distinguishing Between Equity and Debt in the New Financial Environment, 49 Tax Law Review 1994, 499 ff. Harrer, Herbert (Hrsg.): Mitarbeiterbeteiligungen und Stock-Option-Pläne, 2. Auflage 2004. Harrington, R.: Financial Innovation and International Banking, in: Cavanna, Henry (Hrsg.), Financial Innovation, 1992, S. 52 ff. (Kapitel 3). Hart, Oliver: The Market Mechanism As an Incentive Scheme, 14 Bell Journal of Economics 366 ff. (1983). Hartmann, Udo B./Spors, Christoph: Eigenkapital für Unternehmen – Kapitalbeteiligungsgesellschaften als Partner des Mittelstandes, BuW 1999, 345 ff. Hartmann, Ulrich: Das neue Bilanzrecht und der Gesellschaftsvertrag der GmbH, 1986. Hartwig-Jakob, Mauricio: Die Vertragsbeziehungen und die Rechte der Anleger bei internationalen Anleiheemissionen, 2001. Hastenpflug, Wolfgang: Das Securitizationsphänomen, 1991. Hauri, Kurt: Anlegerschutz. Umfang und Grenzen der rechtlichen Ordnung, in: Dufour, Alfred/Hirsch, Alain (Hrsg.), Kolloquium Schweizerisches Kapitalmarktrecht, 1987, S. 38 ff. Häuselmann, Holger: Wandelanleihen in der Handels- und Steuerbilanz des Emittenten, BB 2000, 139 ff. Hauser, Hansgeorg/Meurer, Ingetraut: Die Maßgeblichkeit im Lichte neuerer Entwicklungen, WPg 1998, 269 ff. Heckschen, Heribert: Die Zustimmung zur Umwandlung durch Verschmelzung, NotBZ 1997, 1 ff. Heeren, Kai-Alexander/Rieckers, Oliver: Legislative Responses in Times of Financial Crisis – New Deal Securities Legislation, Sarbanes-Oxley Act and Their Impact on Future German and EU-Regulation, 14 EBLR 595 ff. (2003). Heidel, Thomas (Hrsg.): Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 2. Auflage 2007. Heinze, Stephan: Europäisches Kapitalmarktrecht – Recht des Primärmarktes, 1999.

362

Literaturverzeichnis

Heiseke, Jürgen/Larenz, Karl: Zur Schutzwirkung eines Schuldvertrages gegenüber dritten Personen, NJW 1960, 77 ff. Heiser, Kristian J.: Interessenkonflikte in der Aktiengesellschaft und ihre Lösung am Beispiel des Zwangsangebots. Das Spannungsfeld zwischen Unternehmer- und Anlegerinteressen – ein Vorschlag zur Harmonisierung von Aktien- und Kapitalmarktrecht, 1999. Heiss, Manuela: Gläubigerschutz bei der Unternehmensspaltung, DZWir 1993, 12 ff. Hellwig, Hans-Jürgen/Bormann, Michael: Die Abfindungsregeln beim Going Private – Der Gesetzgeber ist gefordert!, ZGR 2002, 465 ff. Henn, Harry G./Alexander, John R.: Law of Corporations, 3. Auflage 1983. Hennrichs, Joachim: Fehlerhafte Bilanzen, Enforcement und Aktienrecht, ZHR 168 (2004), 383 ff. – Der steuerrechtliche sog. Maßgeblichkeitsgrundsatz gem. § 5 EStG, Stand und Perspektiven, StuW 1999, 13 ff. – Maßgeblichkeitsgrundsatz oder eigenständige Prinzipien für die Steuerbilanz, DStJG 24 (2001), 301 ff. Henrich, Dieter: Vorvertrag, Optionsvertrag, Vorrechtsvertrag: eine dogmatisch-systematische Untersuchung der vertraglichen Bindungen vor und zu einem Vertragsschluß, 1965. Henssler, Martin: Minderheitenschutz im faktischen GmbH-Konzern – Zugleich ein Pädoyer für die Aufwertung des Konzernabschlusses, in: Lieb, Manfred/Noack, Ulrich/Westermann, Harm Peter (Hrsg.), Festschrift für Wolfgang Zöllner zum 70. Geburtstag, Band I, 1998, S. 203 ff. Henze, Hartwig: Gesichtspunkte des Kapitalerhaltungsgebotes und seiner Ergänzung im Kapitalgesellschaftsrecht in der Rechtsprechung des BGH, NZG 2003, 649 ff. – Reichweite und Grenzen des aktienrechtlichen Grundsatzes der Vermögensbindung – Ergänzung durch die Rechtsprechung zum Existenz vernichtenden Eingriff?, AG 2004, 405 ff. – Die dosierte Einschränkung der aktienrechtlichen Anfechtungsklage in der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes, in: Häuser, Franz/Hammen, Horst/Hennrichs, Joachim (Hrsg.), Festschrift für Walther Hadding zum 70. Geburtstag, 2004, S. 409 ff. – Erscheinungsformen des squeeze out von Minderheitsaktionären, in: Wank, Rolf/ Hirte, Heribert/Frey, Kaspar/Fleischer, Holger/Thüsing, Gregor (Hrsg.), Festschrift für Herbert Wiedemann zum 70. Geburtstag, 2002, S. 935 ff. – Vermögensbindungsprinzip und Anlegerschutz, NZG 2005, 115 ff. – Voraussetzungen und Folgen des Delisting, in: Damm, Reinhard/Heermann, Peter W./Veil, Rüdiger (Hrsg.), Festschrift für Thomas Raiser zum 70. Geburtstag, 2005, S. 145 ff. – Die Treupflicht im Aktienrecht – Gedanken zur Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes von „Kali und Salz“ über „Linotype“ und „Kochs Adler“ bis zu „Girmes“ –, BB 1996, 489 ff.

Literaturverzeichnis

363

Herrmann, Harald: Quasi-Eigenkapital im Kapitalmarkt- und Unternehmensrecht: ein deutsch-amerikanischer Vergleich und Beitrag zum internationalen Wirtschaftsrecht, 1996. Herzig, Norbert: Standortsicherungsgesetz: Gesetzliche Regelungen der GesellschafterFremdfinanzierung in § 8a KStG, DB 1994, 168 ff. Hey, Felix: Freie Gestaltung in Gesellschaftsverträgen und ihre Schranken, 2004. Hey, Friedrich E. F.: Gesellschafterfremdfinanzierung – Der Anwendungserlaß zu § 8a KStG, RIW 1995, 304 ff. Hey, Johanna: Besteuerung von Unternehmensgewinnen und Rechtsformneutralität, DStJG 24 (2001), 155 ff. Heyder, Stefan: Der qualifizierte faktische Aktienkonzern, 1997. Heymann, Ernst (Begr.): Handelsgesetzbuch (ohne Seerecht). Kommentar. Band 2: 2. Buch §§ 105–237, 2. Auflage 1996. Hilgard, Mark C.: Churning, WM 2006, 409 ff. Hirte, Heribert: Genußrecht oder verbotener Gewinnabführungsvertrag? – Anmerkung zum Urteil des OLG Bremen vom 22-08-1991 – 2 U 114/90 (Bankverein Bremen), ZBB 1992, 38 –, ZBB 1992, 50 ff. – Genußscheine und Kapitalherabsetzung, – Anmerkungen zum Klöckner-Urteil des OLG Düsseldorf vom 10 Mai 1991 –, ZIP 1991, 1461 ff. – Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter in der Aktiengesellschaft, ZIP 1988, 477 ff. – Geldausgleich statt Inhaltskontrolle – Vermögensbezogener Aktionärsschutz in der börsennotierten Aktiengesellschaft –, WM 1997, 1001 ff. Hirte, Heribert/Bülow, Christoph von: Kölner Kommentar zum WpÜG mit AngebVO und §§ 327a–327 f AktG, 2003. Hofert, Sebastian/Arends, Volker: Intelligente rechtliche Gestaltung von Mezzanine-Finanzierungen, ZIP 2005, 1297 ff. – Mezzanine-Finanzierung in der GmbH, GmbHR 2005, 1381 ff. Hoffmann, Jochen: Das GmbH-Konzernrecht nach dem „Bremer-Vulkan“-Urteil, NZG 2002, 68 ff. – Zur Reichweite des Gläubigerschutzes beim Vertragskonzern, NZG 2000, 935 ff. Hoffmann-Becking, Michael: Gelöste und ungelöste Fragen zum Unternehmensvertrag der GmbH, WiB 1994, 57 ff. – Der materielle Gesellschafterschutz – Abfindung und Spruchverfahren, ZGR 1990, 482 ff. – Neue Formen der Aktienemission, in: Niederleithinger, Ernst/Werner, Rosemarie/ Wiedemann, Gerhard (Hrsg.), Festschrift für Otfried Lieberknecht zum 70. Geburtstag, 1997, S. 25 ff. – Grenzenlose Abwehrklagen für Aktionäre?, ZHR 167 (2003), 357 ff.

364

Literaturverzeichnis

– (Hrsg.): Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 4: Aktiengesellschaft, 3. Auflage 2007. Holmstrom, Bengt: Moral Hazards in Teams, 13 Bell Journal of Economics 324 ff. (1982). Holzman, Robert S.: The Interest-Dividend Guidelines, 47 Taxes 4 ff. (1969). Hommelhoff, Peter: Die Konzernleitungspflicht. Zentrale Aspekte eines Konzernverfassungsrechts, 1982. – Praktische Erfahrungen mit dem Abhängigkeitsbericht – Ergebnisse einer rechtstatsächlichen Umfrage –, ZHR 156 (1992), 295 ff. – Die Ergebnisverwendung in der GmbH nach dem Bilanzrichtliniengesetz, ZGR 1986, 418 ff. Hopkins, Patrick E.: The Effect of Financial Statement Classification of Hybrid Financial Instruments on Financial Analysts’ Stock Price Judgements, 34 Journal of Accounting Research, 33 ff. (1996). Hopt, Klaus J.: Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken. Gesellschafts-, bank- und börsenrechtliche Anforderungen an das Beratungs- und Verwaltungsverhalten der Kreditinstitute, 1975. – Inwieweit empfiehlt sich eine allgemeine gesetzliche Regelung des Anlegerschutzes, Gutachten zum 51. DJT (1976), G 47 ff. – Schweizerisches Kapitalmarktrecht – Begriff, Aufgaben und aktuelle Probleme, WuR 1986, 101 ff. – Änderungen von Anleihebedingungen – Schuldverschreibungsgesetz, § 796 BGB und AGBG –, in: Baur, Jürgen F./Hopt, Klaus J./Mailänder, K. Peter (Hrsg.), Festschrift für Ernst Steindorff zum 70. Geburtstag, 1990, S. 341 ff. – Gemeinsame Grundsätze der Corporate Governance in Europa? – Überlegungen zum Einfluß der Wertpapiermärkte auf Unternehmen und ihre Regulierung und zum Zusammenwachsen von common law und civil law im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht –, ZGR 2000, 779 ff. – Grundsatz- und Praxisprobleme nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, ZHR 166 (2002), 383 ff. – Europäisches und deutsches Übernahmerecht, ZHR 161 (1997), 368 ff. – Das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz – Börsen- und kapitalmarktrechtliche Überlegungen –, in: Basedow, Jürgen/Hopt, Klaus J./Kötz, Hein (Hrsg.), Festschrift für Ulrich Drobnig zum 70. Geburtstag, 1998, S. 525 ff. – Aktionärskreis und Vorstandsneutralität, ZGR 1993, 534 ff. – Vom Aktien- und Börsenrecht zum Kapitalmarktrecht?, Teil 1: ZHR 140 (1976), 201 ff., Teil 2: ZHR 141 (1977), 389 ff. Hopt, Klaus J./Voigt, Hans-Christoph (Hrsg.): Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung – Recht und Reform in der Europäischen Union, der Schweiz und den USA –, 2005.

Literaturverzeichnis

365

Hopt, Klaus J./Wiedemann, Herbert (Hrsg.): Aktiengesetz. Großkommentar. – Band 1: Einleitung/§§ 1–53, 4. Auflage 2004. – Lieferung 5: §§ 179–191, 4. Auflage 1995. – Lieferung 6: §§ 241–255, 4. Auflage 1996. – Lieferung 11: §§ 92–94, 4. Auflage 1999. – Lieferung 13: §§ 138–147, 4. Auflage 1999. – Lieferung 15: §§ 54–66, 4. Auflage 2001. – Lieferung 19: §§ 76–83, 4. Auflage 2003. – Lieferung 23: §§ 300–310, 4. Auflage 2005. Hormuth, Mark W.: Recht und Praxis des konzernweiten Cash Managements. Ein Beitrag zur Konzernfinanzierung, 1998. Horn, Norbert: Zur ökonomischen Rationalität des Privatrechts – Die privatrechtstheoretische Verwertbarkeit der „Economic Analysis of Law“, AcP 176 (1976), 307 ff. Houben, Eike: Die Gestaltung des Pflichtangebots unter dem Aspekt des Minderheitenschutzes und der effizienten Allokation der Unternehmenskontrolle, WM 2000, 1873 ff. Huang, Peter H./Knoll, Michael S.: Corporate Finance, Corporate Law and Finance Theory, 74 S. Cal. L. Rev. 175 ff. (2000). Huber, Ulrich: Vermögensanteil, Kapitalanteil und Gesellschaftsanteil an Personengesellschaften des Handelsrechts, 1970. Hübner, Ulrich: Die Ausgliederung von Unternehmensteilen in aktien- und aufsichtsrechtlicher Sicht, in: Lutter, Marcus/Mertens, Hans-Joachim/Ulmer, Peter (Hrsg.), Festschrift für Walter Stimpel zum 68. Geburtstag, 1985, S. 791 ff. Hüchting, Hans-Jochen: Abfindung und Ausgleich im aktienrechtlichen Beherrschungsvertrag, 1972. Hueck, Alfred: Die Behandlung von Wandelschuldverschreibungen bei Änderung des Grundkapitals, DB 1963, 1347 ff. Hueck, Götz/Windbichler, Christine: Gesellschaftsrecht – Ein Studienbuch, 20. Auflage 2003. Huffer, Henning: Das partiarische Geschäft als Rechtstypus. Zugl. eine Studie über die Grundlagen der Typuslehre, 1970. Hüffer, Uwe: Aktiengesetz, 7. Auflage 2006. – § 216 Abs. 3 AktG: Sondernorm oder allgemeiner Rechtsgedanke?, in: Westermann, Harm Peter/Mock, Klaus (Hrsg.), Rechtsanwalt und Notar im Wirtschaftsleben, Festschrift für Gerold Bezzenberger zum 70. Geburtstag, 2000, S. 191 ff. – Der Schutz besonderer Rechte bei der Verschmelzung, in: Schneider, Uwe H./ Hommelhoff, Peter/Schmidt, Karsten (Hrsg.), Deutsches und europäisches Gesellschafts-, Konzern- und Kapitalmarktrecht, Festschrift für Marcus Lutter zum 70. Geburtstag, 2000, S. 1227 ff. Ihrig, Hans-Christoph: Gläubigerschutz durch Kapitalaufbringung bei Verschmelzung und Spaltung nach neuem Umwandlungsrecht, GmbHR 1995, 622 ff.

366

Literaturverzeichnis

– Zum Inhalt der Haftung bei der Spaltung, in: Habersack, Mathias/Koch, Ulrich/ Winter, Martin (Hrsg.), Die Spaltung im neuen Umwandlungsrecht und ihre Rechtsfolgen, ZHR Beiheft 68, 1999, S. 80 ff. – Rechtsschutz Drittbetroffener im Übernahmerecht, ZHR 167 (2003), 315 ff. – Reformbedarf beim Haftungstatbestand des § 93 AktG, WM 2004, 2098 ff. Immenga, Ulrich: Die personalistische Kapitalgesellschaft. Eine rechtsvergleichende Untersuchung nach deutschem GmbH-Recht und dem Recht der Corporations in der Vereinigten Staaten, 1970. Immenga, Ulrich/Noll, Bernd: Feindliche Übernahmeangebote aus wettbewerbspolitischer Sicht, Studie für die EG-Kommission GD IV, Amt für amtliche Veröffentlichungen der Europäischen Gemeinschaften 1990, S. 82 ff. Jachmann, Monika: Besteuerung von Unternehmen als Gleichheitsproblem – Unterschiedliche Behandlung von Rechtsformen, Einkunftsarten, Werten und Steuersubjekten im Ertrag- und Erbschaftsteuerrecht, DStJG 23 (2000), 9 ff. Jaeger, Carsten: Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Kapitalherabsetzung, Verschmelzung und Beendigung eines Unternehmensvertrages – Zugleich Besprechung des Urteils BGH vom 18-03-1996 – II ZR 299/94, DB 1996 S. 930 –, DB 1996, 1069 ff. Jaeger, Christopher: Targeted Stock als Restrukturierungselement – Auswirkungen auf das Shareholder-Value-Management diversifizierter Konzerngesellschaften, 1999. Janssen, Bernhard: § 8a KStG – Zweck der Vorschrift und Kritik ihrer Ausgestaltung, 1997. Jebens, Philipp: Die stille Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft, BB 1996, 701 ff. Jensen, Michael C./Meckling, William H.: Theory of the Firm, 3 Journal of Financial Economics 305 ff. (1976). Joussen, Edgar: Die Inhaltskontrolle von Wertpapierbedingungen nach dem AGBG, WM 1995, 1861 ff. Jud, Waldemar/Schummer, Gerhard: Anteilsrechte von Banken und Anlagenbegrenzung nach § 15 KWG, 1992. Jung, Axel/Wachtler, Frank: Die Kursdifferenz zwischen Stamm- und Vorzugsaktien, AG 2001, 513 ff. Jung, Peter: Die stille Gesellschaft in der Spaltung, ZIP 1996, 1734 ff. Kaiser, Dirk: Finanzintermediäre am Markt für Unternehmenskontrolle, USA und Bundesrepublik Deutschland im Vergleich, 1994. Kallmeyer, Harald: Das neue Umwandlungsgesetz – Verschmelzung, Spaltung und Formwechsel von Handelsgesellschaften –, ZIP 1994, 1746 ff. – (Hrsg.): Umwandlungsgesetz. Kommentar. Verschmelzung, Spaltung und Formwechsel bei Handelsgesellschaften, 3. Auflage 2006. Kallrath, Jürgen: Die Inhaltskontrolle der Wertpapierbedingungen von Wandel- und Optionsanleihen, Gewinnschuldverschreibungen und Genußscheinen, 1994.

Literaturverzeichnis

367

Kalss, Susanne: Anlegerinteressen – Der Anleger im Handlungsdreieck von Vertrag, Verband und Markt –, 2001. – Anleger- und Minderheitenschutz in Aktien- und anderen Kapitalanlagegesellschaften, Jahrbuch für junge Zivilrechtswissenschaftler 1995, S. 67 ff. Kampmann, Helga: Die Kapitalstruktur der Unternehmung in der handelsrechtlichen Rechnungslegung – Ökonomische Theorie des Bilanzrechts und Prinzipien der Bilanzierung einfacher und hybrider Kapitalformen, 2001. Kamprad, Balduin/Römer, Hans-Jürgen: Die Abfindung der außenstehenden Aktionäre bei der Eingliederung durch Mehrheitsbeschluß nach AktG § 320, AG 1990, 486 ff. Kapadia, Nikunj/Puri, Manju: Financial Innovation Under Uncertainty, vorgestellt auf der Conference on Derivatives and Intermediation, Nov. 1–3, 1995 in Cleveland, OH (USA), Federal Reserve Bank of Cleveland, 1995. Käpplinger, Markus: Inhaltskontrolle von Aktienoptionsplänen auf der Grundlage einer rechtstatsächlichen Untersuchung, 2003. Kappner, Kenneth R./Marshall, John F.: In: The Swaps Handbook: Swaps and Related Risk Management Instruments, 1990. Kaufmann, Arthur: Rechtsphilosophie im Wandel, 2. Auflage 1984. Kendall, Maurice G.: The Analysis of Economic Time Series, Part I: Prices, Journal of the Royal Statistical Society XCVI (1953), 11 ff. Kennedy, Thomas H.: The Lure of Targeted Stock, 12 Int. Fin. L.Rev., 24 ff. (1993). Kerber, Markus C.: Die aktienrechtlichen Grenzen der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs im Buy out Verfahren, DB 2004, 1027 ff. – Unternehmenserwerb im Wege der Schuldübernahme und nachfolgender Verschmelzung – Ein aktienrechtlicher Nachtrag zur Reichweite von § 71a AktG –, NZG 2006, 50 ff. – Eigenkapitalverwandte Finanzierungsinstrumente. Zum Finanzierungspotential von Wandelschuldverschreibungen aus aktienrechtlicher Sicht, 2002. Keßler, Jürgen: Kapitalerhaltung und normativer Gläubigerschutz in der EinpersonenGmbH – zum „beiläufigen“ Ende des „qualifiziert faktischen“ GmbH-Konzerns – Besprechung der Entscheidung BGH vom 17-9-2001 – II ZR 178/99, GmbHR 2001, 1036 – „Bremer Vulkan“–, GmbHR 2001, 1095 ff. Kessler, Manfred/Sauter, Thomas (Hrsg.): Handbuch Stock Options. Rechtliche, steuerliche und bilanzielle Darstellung von Stock-Option-Plänen, 2003. Kiem, Roger: Das neue Übernahmegesetz: „Squeeze Out“, in: Henze, Hartwig/Hoffmann-Becking, Michael (Hrsg.), Gesellschaftsrecht 2001, Tagungsband zum RWSForum 20, S. 329 ff. – Die Stellung der Vorzugsaktionäre bei Umwandlungsmaßnahmen, ZIP 1997, 1627 ff. Kiethe, Kurt: Mezzanine-Finanzierung und Insolvenzrisiko, DStR 2006, 1763 ff.

368

Literaturverzeichnis

Kilgus, Stefan: Anleihen mit Tilgungswahlrecht des Emittenten (Reverse Convertibles), WM 2001, 1324 ff. Kirchner, Christian: Ökonomische Analyse des Rechts: Interdisziplinäre Zusammenarbeit von Ökonomie und Rechtswissenschaft, in: Assmann, Heinz-Dieter/Kirchner, Christian/Schanze, Erich (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Rechts, 1993, S. 62 ff. – Ökonomische Theorie des Rechts. Vortrag gehalten vor der Juristischen Gesellschaft zu Berlin am 16. Oktober 1996, 1997. Klahold, Christoph: Aktienoptionen als Vergütungselement, 1999. Klanten, Thomas: Kurzkommentar zu OLG Frankfurt/M. § 1 SchVerschrG 1/07, EWiR 2007, 251 f. Klausing, Friedrich: Gesetz über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien nebst Einführungsgesetz und „Amtlicher Begründung“, 1937. Klein, William A.: The Convertible Bond: A Peculiar Package, 123 U. Pa. L. Rev. 547 ff. (1975). Klein, William A./Coffee Jr., John C.: Business Organization and Finance, Legal and Economic Principles, 9. Auflage 2004. Kleindiek, Detlef: Funktion und Geltungsanspruch des Pflichtangebots nach dem WpÜG – Kapitalmarktrecht-Konzernrecht-Umwandlungsrecht –, ZGR 2002, 546 ff. – Strukturvielfalt im Personengesellschafts-Konzern. Rechtsformspezifische und rechtsformübergreifende Aspekte des Konzernrechts, 1991. – Fehlerhafte Unternehmensverträge im GmbH-Recht, ZIP 1988, 613 ff. Klöhn, Lars: Der Abfindungsanspruch des Aktionärs als Aufopferungsanspruch, AG 2002, 443 ff. Klühs, Hannes: Präsenzbonus für die Teilnahme an der Hauptversammlung – Ein Vorschlag zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz bei Aktiengesellschaften –, ZIP 2006, 107 ff. Knobbe-Keuk, Brigitte: Das Klagerecht des Gesellschafters einer Kapitalgesellschaft wegen gesetz- und satzungswidriger Maßnahmen der Geschäftsführung, in: Flume, Werner/Raisch, Peter/Steindorff, Ernst (Hrsg.), Beiträge zum Zivil- und Wirtschaftsrecht: Festschrift für Kurt Ballerstedt zum 70. Geburtstag, 1975, S. 239 ff. – Stille Beteiligung und Verbindlichkeiten mit Rangrücktrittsvereinbarungen im Überschuldungsstatus und in der Handelsbilanz des Geschäftsinhabers, ZIP 1983, 127 ff. – Bilanz- und Unternehmenssteuerecht, 9. Auflage 1993. Koch, Hans-Dieter/Schmidt, Reinhard H.: Ziele und Instrumente des Anlegerschutzes, Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (BFuP) 33 (1981), S. 29 ff. Koch, Ulrich: Maßnahmen zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung der Unternehmen, ZRP 1984, 233 ff. Kock, Martin/Dinkel, Renate: Die zivilrechtliche Haftung von Vorständen für unternehmerische Entscheidungen – Die geplante Kodifizierung der Business Judgment

Literaturverzeichnis

369

Rule im Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts –, NZG 2004, 441 ff. Koenigs, Folkmar: Die stille Gesellschaft, 1961. Kohl, Reinhard: Die Kompetenz zur Bildung von Gewinnrücklagen im Aktienkonzern: eine Untersuchung unter Einschluss methodologischer und rechtshistorischer Aspekte, 1991. Köhler, Helmut: Kapitalerhöhung und vertragliche Gewinnbeteiligung, AG 1984, 197 ff. – Rückabwicklung fehlerhafter Unternehmensverträge (Unternehmensvertrag, Eingliederung, Verschmelzung, Gemeinschaftsunternehmen), ZGR 1985, 307 ff. Kohler, Klaus: Ist es mit Regeln getan? – Gedanken zum Verhältnis von Regulierung und Ethik in der Wirtschaft, ZHR 167 (2003), 515 ff. Köndgen, Johannes: Die Relevanz der ökonomischen Theorie der Unternehmung für rechtswissenschaftliche Fragestellungen – ein Problemkatalog, in Ott, Claus/Schäfer, Hans-Bernd (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts. Beiträge zum 3. Travemünder Symposium zur Ökonomischen Analyse des Rechts, 1993, S. 128 ff. – Die Entwicklung des privaten Bankrechts in den Jahren 1992–1995, NJW 1996, 558 ff. – Anmerkung zum Urteil des Kammergerichts Berlin (Urteil vom 16. Mai 2001, Az: 29 U 7237/00) zu den Aufklärungspflichten beim Erwerb von „Reverse Convertibles“, ZIP 2001, 1197 ff. Koppensteiner, Hans-Georg: Ordentliche Kapitalerhöhungen und dividendenabhängige Ansprüche Dritter, ZHR 139 (1975), 191 ff. – Über die Verlustausgleichspflicht im qualifizierten AG-Konzern, in: Ulmer, Peter, (Hrsg.), Probleme des Konzernrechts – Symposion zum 80. Geburtstag von Wolfgang Schilling, 1989, S. 87 ff. Kort, Michael: Gesellschaftsrechtliche Aspekte des „Kirch/Deutsche Bank“-Urteils des BGH NJW 2006, 1098 ff. – Bestandsschutz fehlerhafter Strukturänderungen im Kapitalgesellschaftsrecht, 1998. – Das Informationsrecht des Gesellschafters der Konzernobergesellschaft, ZGR 1987, 46 ff. – Der Abschluß von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen im GmbHRecht: Übergang vom faktischen zum Vertragskonzern, 1986. Kowalski, André: Der Ersatz von Gesellschafts- und Gesellschafterschaden: zum gesellschaftsrechtlichen Zweckbindungsgedanken im Schadensrecht, 1990. Krämer, Lutz Robert/Theiß, Simone: Delisting nach der Macrotron-Entscheidung des BGH, AG 2003, 225 ff. Krieger, Gerd: Squeeze-Out nach neuem Recht: Überblick und Zweifelsfragen, BB 2002, 53 ff.

370

Literaturverzeichnis

Kropff, Bruno: Aktiengesetz. Textausgabe des Aktiengesetzes vom 6.9.1965 (Bundesgesetzbl. I S. 1089) und des Einführungsgesetzes zum Aktiengesetz vom 6.9.1965 (Bundesgesetzbl. I S. 1185) mit Begründung des Regierungsentwurfs. Bericht des Rechtsausschusses des Deutschen Bundestags. Verweisungen und Sachverzeichnis. Im Anhang: Aktiengesetz von 1937, 1965. – Benachteiligungsverbot und Nachteilsausgleich im faktischen Konzern, in: Doralt, Peter/Nowotny, Christian (Hrsg.), Kontinuität und Wandel: Beiträge zum Unternehmensrecht/Festschrift für Walther Kastner zum 90. Geburtstag, 1992, S. 279 ff. – GmbH-Beherrschungsvertrag: Voraussetzungen für den Vorrang von Konzerninteressen?, in: Bierich, Marcus/Hommelhoff, Peter/Kropff, Bruno (Hrsg.), Unternehmen und Unternehmensführung im Recht: Festschrift für Johannes Semler zum 70. Geburtstag, 1993, S. 517 ff. Kropff, Bruno/Semler, Johannes (Hrsg.): Münchener Kommentar zum Aktiengesetz. – Band 1: §§ 1–53, 2. Auflage 2000; – Band 2: §§ 53a–75, 2. Auflage 2003; – Band 3: §§ 76–117 AktG, MitbestG, § 76 BetrVG 1952, 2. Auflage 2004; – Band 4: §§ 118–147, 2. Auflage 2004; – Band 6: §§ 179–221, 2. Auflage 2005; – Band 7: §§ 222–277, 2. Auflage 2001; – Band 8: §§ 278–328, 2. Auflage 2000; – Band 9/1: §§ 327a–327 f AktG, WpÜG, SpruchG, 2. Auflage 2004. Krümmel, Hans-Jacob: Finanzinnovationen und der Wandel der Beschäftigungsstruktur im Kreditgewerbe von 1948 bis zur Gegenwart, in: Mitteilungen aus dem Institut für das Spar-, Giro- und Kreditwesen an der Universität Bonn, Nr. 19, 1986. Kruse, Hermann/Berg, Erik/Weber, Martin: Erklären unternehmensspezifische Faktoren den Kursunterschied von Stamm- und Vorzugsaktien?, ZBB 1993, 23 ff. Kübler, Friedrich: Effizienz als Rechtsprinzip, in: Baur, Jürgen F./Hopt, Klaus J./Mailänder, K. Peter (Hrsg.), Festschrift für Ernst Steindorff zum 70. Geburtstag, 1990, S. 687 ff. – Haftungstrennung und Gläubigerschutz im Recht der Kapitalgesellschaften – Zur Kritik an der „Autokran“-Doktrin des Bundesgerichtshofes, in: Kübler, Friedrich/ Mertens, Hans-Joachim/Werner, Winfried (Hrsg.), Festschrift für Theodor Heinsius zum 65. Geburtstag, 1991, S. 397 ff. – Gesellschaftsrecht als Rahmen der Interessenbalancierung, in: Hoffmann-Riem, Wolfgang/Schmidt-Aßmann, Eberhard (Hrsg.), Öffentliches Recht und Privatrecht als wechselseitige Auffangordnungen, 1996, S. 225 ff. – Gesellschaftsrecht: die privatrechtlichen Ordnungsstrukturen und Regelungsprobleme von Verbänden und Unternehmen/ein Lehrbuch, 5. Auflage 1998. – Aktie, Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt: rechtsvergleichende Untersuchung der Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung in der Bundesrepublik und in den USA, unter besonderer Berücksichtigung der mit der nennwertlosen Aktie verbundenen Vor- und Nachteile, 1989. Kümpel, Siegfried: Bank- und Kapitalmarktrecht, 3. Auflage 2004.

Literaturverzeichnis

371

Kürsten, Wolfgang: Die Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer, in: Obst, Georg/Hinter, Otto (Begr.)/Hagen, Jürgen von/Stein, Johann Heinrich von (Hrsg.), Geld-, Bank- und Börsenwesen: Handbuch des Finanzsystems, 40. Auflage 2000, S. 161 ff. Küting, Karlheinz/Kessler, Harald: Eigenkapitalähnliche Mittel in der Handelsbilanz und im Überschuldungsstatus – Bestandsaufnahme und Entwicklungstendenzen unter Berücksichtigung der Stellungnahme des HFA 1/1994 „Zur Behandlung von Genußrechten im Jahresabschluß von Kapitalgesellschaften“, BB 1994, 2103 ff. Langenbucher, Katja: Kapitalerhaltung und Kapitalmarkthaftung, ZIP 2005, 239 ff. Langenfeld, Gerrit: Vertragsgestaltung: Methode, Verfahren, Vertragstypen, 3. Auflage 2004. Larenz, Karl: Lehrbuch des Schuldrechts, Band I: Allgemeiner Teil, 14. Auflage 1987. – Richtiges Recht – Grundzüge einer Rechtsethik, 1979. – Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 6. Auflage 1991. – Lehrbuch des Schuldrechts, Band II: Besonderer Teil, 12. Auflage 1981. Larenz, Karl/Canaris, Claus-Wilhelm: Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 3. Auflage 1995, S. 48 ff. – Lehrbuch des Schuldrechts, Band II: Besonderer Teil, Halbband 2, 13. Auflage 1994. Lastig, Gustav: Die stille Gesellschaft, in: Endemann, Wilhelm (Hrsg.), Handbuch des deutschen Handels-, See- und Wechselrechts I, 1881, S. 327 ff. Leenen, Detlef: Typus und Rechtsfindung: Die Bedeutung der typologischen Methode für die Rechtsfindung dargestellt am Vertragsrecht des BGB, 1971. Lehmann, Jürgen: in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 59. Deutschen Juristentages, Hannover 1992, Band II: Sitzungsberichte, Teil R: Empfiehlt es sich, das Recht faktischer Unternehmensverbindungen – auch im Hinblick auf das Recht anderer EG-Staaten – neu zu regeln?, S. R 87. – Der qualifiziert faktische Konzern – ein Phantom?, in: Beisse, Heinrich/Lutter, Marcus/Närger, Heribald (Hrsg.), Festschrift für Karl Beusch zum 68. Geburtstag, 1993, S. 479 ff. Lehmann, Matthias: Finanzierung. Ein Beispiel für die Zusammenarbeit zwischen Betriebswirtschaftslehre und Recht, in: Rückle, Dieter (Hrsg.), Aktuelle Fragen der Finanzwirtschaft und der Unternehmensbesteuerung: Festschrift für Erich Loitlsberger zum 70. Geburtstag, 1991, S. 399 ff. Lenenbach, Markus: Kapitalmarkt- und Börsenrecht, 2002. – Aktienanleihen: Ihre Behandlung im Zivil- und Börsenterminrecht und nach dem AGBG, NZG 2001, 481 ff. Lenz, Jürgen/Behnke, Thorsten: Das WpÜG im Praxistest – Ein Jahr Angebotsverfahren unter der Regie des neuen Gesetzes, BKR 2003, 43 ff. Letzel, Hans-Joachim: Das Pflichtangebot nach dem WpÜG, BKR 2002, 293 ff.

372

Literaturverzeichnis

Leung, Wai Shun Wilson: The Inadequacy of Shareholder Primacy: A Proposed Corporate Regime That Recognizes Non-Shareholders Interests, 30 Colum.J.L. & Soc. Probs. 587 ff. (1997). Levy, Haim: Introduction to Investments, 2. Auflage 1998. Liaw, K. Thomas: The Business of Investment Banking, 1999. Liebs, Rüdiger: Die Anpassung des Gesellschaftsvertrags der GmbH an das Bilanzrichtliniengesetz, DB 1986, 2421 ff. Lind, Stephen A./Schwarz, Stephen/Lathrope, Daniel J./Rosenberg, Joshua D.: Fundamentals of Corporate Taxation, 4. Auflage 1997. Lindemann, Harald: Gewinnabhängige Ansprüche im Konzern, 2003. Linnhoff, Ulrich/Pellens, Bernhard: Ausschüttungspolitik deutscher Konzerne, Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (ZfbF) 39 (1987), 987 ff. Lintner, John: Security Prices, Risk, und Maximal Gains from Diversification, 20 Journal of Finance 587 ff. (1965). – The Valuation of Risky Assets und the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios und Capital Budgets, 47 Review of Economics und Statistics 13 ff. (1965). Lipton, Martin: Takeover Bids in the Target’s Boardroom, 35 BUS. LAW. 101 (1979). Llewellyn, David T.: Financial Innovation: A Basic Analysis, in: Cavanna, Henry (Hrsg.), Financial Innovation, 1992, S. 14 ff. (Kapitel 3). Lo, Andrew W./MacKinlay, Craig A.: Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test, 1 Review of Financial Studies 41 ff. (1988–89). Löffler, Antje-Ulrike: Anleihen – Nationale und internationale Anleihen als Finanzierungsinstrument und Kapitalanlagemittel, 1987, S. 38 ff. Löffler, Eugen: Der Konzern als Finanzintermediär, 1991. Loistl, Otto: Kapitalmarkttheorie, 3. Auflage 1994. Look, Frank van: Zum Anlegerschutz bei Genußrechten, in: Bundschuh, Karl Dietrich/ Hadding, Walther/Schneider, Uwe H., Recht und Praxis der Genußscheine, 1987, S. 35 ff. Loos, Gerold: Sachgemäße Ausgestaltung der Bedingungen von Wandelschuldverschreibungen zum Schutze der Wandelschuldverschreibungsgläubiger, DB 1960, 515 ff. (Teil I), 543 ff. (Teil II). Lorch, Bernhard: Der börsenfähige aktienähnliche Genussschein: wirtschaftliche Bedeutung, rechtliche Zulässigkeit und inhaltliche Ausgestaltung, 1993. Lowenstein, Roger: When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, 2000. Ludewig, Wilhelm: Hauptprobleme der Reform der Aktienrechts, 1929.

Literaturverzeichnis

373

Lutter, Marcus: Zur Binnenstruktur des Konzerns, in: Hefermehl, Wolfgang/Gmür, Rudolf/Brox, Hans (Hrsg.), Festschrift für Harry Westermann zum 65. Geburtstag, 1974, S. 347 ff. – Theorie der Mitgliedschaft – Prolegomena zu einem Allgemeinen Teil des Korporationsrechts, AcP 180 (1980), 84 ff. – Holdingprobleme – Bemerkungen zu einem Urteil des schweizerischen Bundesgerichts vom 22. Mai 1979, JZ 1981, 216 ff. – Das System des deutschen GmbH-Konzernrechts, in: Hommelhoff, Peter/Semler, Johannes/Doralt, Peter/Roth, Günther H. (Hrsg.), Entwicklungen im GmbH-Konzernrecht, ZGR-Sonderheft 6, 1986, S. 192 ff. – Corporate Governance und ihre aktuellen Probleme, vor allem: Vorstandsvergütung und ihre Grenzen, ZIP 2003, 737 ff. – Holding-Handbuch: Recht-Management-Steuern, 4. Auflage 2004. – Aktionärs-Klagerechte, JZ 2000, 837 ff. – Rücklagenbildung im Konzern, in: Havermann, Hans (Hrsg.), Unternehmerische Rechnungslegung – Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen –, Festschrift für Reinhard Goerdeler zum 65. Geburtstag, 1987, S. 327 ff. – Genußrechtsfragen – Besprechung der Entscheidungen BGH ZIP 1992, 1542 (Klöckner) und BGH ZIP 1992, 1728 (Bremer Bankverein), ZGR 1993, 291 ff. – Aktienerwerb von Rechts wegen: Aber welche Aktien?, in: Immenga, Ulrich/Möschel, Wernhard/Reuter, Dieter (Hrsg.), Festschrift für Ernst-Joachim Mestmäcker zum 70. Geburtstag, 1996, S. 943 ff. Lutter, Marcus/Drygala, Tim: Die übertragende Auflösung: Liquidation der Aktiengesellschaft oder Liquidation des Minderheitenschutzes?, in: Forster, Karl-Heinz/Grunewald, Barbara/Lutter, Marcus/Semler, Johannes (Hrsg.), Aktien- und Bilanzrecht, Festschrift für Bruno Kropff, 1997, S. 191 ff. Lutter, Marcus/Hommelhoff, Peter: Nachrangiges Haftkapital und Unterkapitalisierung in der GmbH, ZGR 1979, 31 ff. – (Hrsg.): GmbH-Gesetz, 16. Auflage 2004. Lutter, Marcus/Leinekugel, Rolf: Planmäßige Unterschiede im umwandlungsrechtlichen Minderheitenschutz? – Eine Besprechung des Beschlusses des Bayerischen Obersten Landesgerichts vom 17. September 1998, ZIP 1998, 2002 – Magna Media, ZIP 1999, 261 ff. Lutter, Marcus/Scheffler, Eberhard/Schneider, Uwe H. (Hrsg.): Handbuch der Konzernfinanzierung, 1998. Lutter, Marcus/Timm, Wolfram: Konzernrechtlicher Präventivschutz im GmbH-Recht, NJW 1982, 409 ff. – Zum VEBA/Gelsenberg-Urteil des Bundesgerichtshofs, BB 1978, 836 ff. Lutter, Marcus/Wahlers, Henning W.: Der Buyout – Amerikanische Fälle und die Regeln des deutschen Rechts, AG 1989, 1 ff.

374

Literaturverzeichnis

Lutter, Marcus/Winter, Martin (Hrsg.): Umwandlungsgesetz, Kommentar, Band I §§ 1– 137, Band II §§ 138–325, SpruchG, 3. Auflage 2004. Luttermann, Claus: Unternehmen, Kapital und Genußrechte: eine Studie über Grundlagen der Unternehmensfinanzierung und zum internationalen Kapitalmarktrecht, 1998. – Zum Börsenkurs als gesellschaftsrechtliche Bewertungsgrundlage – Die Maßgeblichkeit des Marktpreises im Zivil- und Steuerrecht, ZIP 1999, 45 ff. – Aktienverkaufoptionsanleihen („reverse convertible notes“), standardisierte Information und Kapitalmarktdemokratie, ZIP 2001, 1901 ff. Luttermann, Claus/Wicher, Corinna: Rechtsordnung für Unternehmensanleihen: Vertragsrecht, Hybridformen und Standardisierung, ZIP 2005, 1529 ff. Mackensen, Marcus: Institutionelle Anleger im Unternehmensrecht Deutschlands und der USA, 2000. Maier-Reimer, Georg: Verbesserung des Umtauschverhältnisses im Spruchverfahren, ZHR 164 (2000), 563 ff. Mangoldt, Hermann v./Klein, Friedrich/Starck, Christian: Kommentar zum Grundgesetz Band I: Präambel, Art. 1–19, 5. Auflage 2005. Mankiw, N. Gregory/Romer, David/Shapiro, Matthew D.: An Unbiased Reexamination of Stock Market Volatility, 40 Journal of Finance 677 ff. (1985). Mankowski, Peter: Optionsanleihen ausländischer Gesellschaften als Objekt von Börsenaußengeschäften – Qualifikation und Internationales Privatrecht, AG 1998, 11 ff. Manne, Henry G.: Mergers and the Market of Corporate Control, 73, J. Pol. Econ., 110 ff. (1965). Markowitz, Harry M.: Portfolio Selection, 7 Journal of Finance 77 ff. (1952). Markwardt, Karsten: Holzmüller im vorläufigen Rechtsschutz, WM 2004, 211 ff. Marsch-Barner, Reinhard/Schäfer, Frank A.: Handbuch börsennotierte AG. Aktienund Kapitalmarktrecht, 2005. Marshall, John F./Bansal, Vipul K.: Financial Engineering – A Complete Guide to Financial Innovation, 1992. Martens, Klaus-Peter: Die mit Optionsrechten gekoppelte Aktienemission, AG 1989, 69 ff. – Kontinuität und Diskontinuität im Verschmelzungsrecht der Aktiengesellschaft, AG 1986, 57 ff. – Verschmelzung, Spruchverfahren und Anfechtungsklage in Fällen eines unrichtigen Umtauschverhältnisses, AG 2000, 301 ff. – Die rechtliche Behandlung von Options- und Wandlungsrechten anläßlich der Eingliederung der verpflichteten Gesellschaft, AG 1992, 209 ff. Masuch, Andreas: Anleihebedingungen und AGB-Gesetz: die Bedeutung des AGB-Gesetzes für Emissionsbedingungen von Anleihen, 2001.

Literaturverzeichnis

375

Mayer, Helmut/Kneeshaw, John: Financial Market Structure and Regulatory Change, in: Heertje, Arnold (Hrsg.), Innovation, Technology, and Finance, 1988, S. 127 ff. (Kapitel 6). Mayer-Maly, Theo: Rechtsirrtum und Rechtsunkenntnis als Probleme des Privatrechts, AcP 170 (1970), 133 ff. McCormick, Roger/Creamer, Harriet: Hybrid Corporate Securities: International Legal Aspects, 1987. McDaniel, Morey W.: Bondholders and Corporate Governance, 41 Bus.Law. 413 ff. (1986). Meier-Hayoz, Arthur/Crone, Hans Caspar von der: Wertpapierrecht, 2. Auflage 2000. Meier-Schatz, Christian J.: Wirtschaftsrecht und Unternehmenspublizität: wirtschaftsrechtliche Regulierung von Unternehmen mittels Publizitätsnormen, dargestellt anhand veröffentlichungspflichtiger finanzieller und gesellschaftsbezogener Rechnungslegungen, 1989. Meili, Friedrich: Die Lehre von den Prioritätsactien: Ein Beitrag zum Actienrechte, 1874. Meilicke, Heinz: Inwieweit können Verluste aus Genußscheinen steuerlich geltend gemacht werden? – Dargestellt am Beispiel der Genußscheine der Firma Klöckner & Co KGaA, BB 1989, 465 f. – Welchen Genuß gewährt der Genußschein? – Eine Analyse einiger Genußscheinbedingungen, BB 1987, 1609 ff. Meilicke, Wienand: Erste Probleme mit § 8a des Körperschaftssteuergesetzes, BB 1994, 117 ff. Merkt, Hanno: Verhaltenspflichten des Vorstands der Zielgesellschaft bei feindlichen Übernahmen, ZHR 165 (2001), 224 ff. – Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Börsenrechtliches Teilgutachten/Gutachten G für den 64. Deutschen Juristentag, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 64. Deutschen Juristentages Berlin 2002, Band I, 2002. – Die Geschichte der Namensaktie, in: Rosen, Rüdiger von/Seifert, Werner G. (Hrsg.), Die Namensaktie, 2000, S. 63 ff. – Unternehmenspublizität: Offenlegung von Unternehmensdaten als Korrelat der Marktteilnahme, 2001. Merkt, Hanno/Göthel, Stephan: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, 2. Auflage 2006. Mertens, Hans-Joachim: Schadensfragen im Kapitalgesellschaftsrecht, in: Medicus, Dieter/Mertens, Hans-Joachim/Nörr, Knut Wolfgang/Zöllner, Wolfgang (Hrsg.), Festschrift für Hermann Lange zum 70. Geburtstag, 1992, S. 561 ff. – Abhängigkeitsbericht bei „Unternehmenseinheit“ in der Handelsgesellschaft KGaA?, in: Martens, Klaus-Peter/Westermann, Harm Peter/Zöllner, Wolfgang (Hrsg.), Festschrift für Carsten Peter Claussen zum 70. Geburtstag, 1997, S. 297 ff.

376

Literaturverzeichnis

– Konzernbildungskontrolle zur Verhinderung unzulässiger qualifizierter faktischer Konzerne, AG 1987, 38 ff. Mertens, Kai: Die stille Beteiligung an einer GmbH und ihre Überleitung bei Umwandlung in eine AG, AG 2000, 32 ff. Merton, Robert C.: The Relationship Between Put and Call Options Prices: Comment, 28 J. Fin. 183 ff. (1973). Mestmäcker, Ernst-Joachim: Zur Systematik des Rechts der verbundenen Unternehmen im neuen Aktiengesetz, in: Biedenkopf, Kurt H./Coing, Helmut/Mestmäcker, Ernst-Joachim (Hrsg.), Das Unternehmen in der Rechtsordnung, Festgabe für Heinrich Kronstein aus Anlaß seines 70. Geburtstags, 1967, S. 129 ff. Meyer, F.: Wandelschuldverschreibungen, BB 1955, 549 ff. Michalski, Lutz (Hrsg.): Kommentar zum Gesetz über die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH-Gesetz), Band 2: §§ 35–86, 2002. Miller, Merton H.: Debt and Taxes, 32 Journal of Finance 261 ff. (1977). – Financial Innovations: The Last Twenty Years and the Next, 21 Journal of Financial and Quantitative Analysis 459 ff. (1986). – Financial Innovation and Market Volatility, 1991. Modigliani, Franco/Miller, H. Merton: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 48 American Economic Review 261 ff. (1958). – Corporate Income Taxes und the Cost of Capital: A Correction, 53 American Economic Review 433 ff. (1963). Möhring, Philipp: Die Ausgleichsgarantie des abhängigen Unternehmens bei Bestehen eines Beherrschungsvertrages, in: Bernhard, Wolfgang/Hefermehl, Wolfgang/Schilling, Wolfgang (Hrsg.), Freundesgabe für Hans Hengeler zum 70. Geburtstag, 1972, S. 216 ff. Möhring, Philipp/Tank, Gerhard: Handbuch der Aktiengesellschaft. Systematische Darstellung in gesellschaftsrechtlicher, steuerrechtlicher, arbeitsrechtlicher und betriebswirtschaftlicher Sicht, Band I: Gesellschaftsrecht, Steuerrecht, Arbeitsrecht, 1967 (Loseblatt, Stand: 1973). Möller, Christian: Die wirtschaftliche Betrachtungsweise im Privatrecht: dargestellt an den Kapitalaufbringungs- und -erhaltungsvorschriften im Recht der GmbH, 1997. Möllers, Thomas M. J.: Anlegerschutz durch Aktien- und Kapitalmarktrecht – Harmonisierungsmöglichkeiten nach geltendem und künftigem Recht –, ZGR 1997, 334 ff. – Der Weg zu einer Haftung für Kapitalmarktinformationen, JZ 2005, 75 ff. Molyneux, Philip/Shamroukh, Nidal: Financial Innovation, 1999. Möschel, Wernhard: Eigenkapitalbegriff und KWG – Novelle von 1984, ZHR 149 (1985), 206 ff. Moxter, Adolf: Zum Verhältnis von Handelsbilanz und Steuerbilanz, BB 1997, 195 ff. – Mißverständnisse um das Maßgeblichkeitsprinzip, DStZ 2000, 157 ff.

Literaturverzeichnis

377

Mülbert, Peter O.: Übernahmerecht zwischen Kapitalmarktrecht und Aktien(konzern-) recht – die konzeptionelle Schwachstelle des RegE WpÜG, ZIP 2001, 1221 ff. – Abschwächungen des mitgliedschaftlichen Bestandsschutzes im Aktienrecht, in: Habersack, Mathias/Hommelhoff, Peter/Hüffer, Uwe (Hrsg.), Festschrift für Peter Ulmer zum 70. Geburtstag, 2003, S. 433 ff. – Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt. Die Aktionärsrechte bei Bildung und Umbildung einer Unternehmensgruppe zwischen Verbands- und Anlegerschutzrecht, 2. Auflage 1996. – Unternehmensbegriff und Konzernorganisationsrecht – Bemerkungen zum BGHBeschluß vom 17-03-1997 – II ZB 3/96 (VW/Niedersachsen), ZHR 163 (1999), 1 ff. – Rechtsprobleme des Delisting, ZHR 165 (2001), 104 ff. Müller, Gerhard: Gesellschafts- und Gesellschafterschaden, in: Goerdeler, Reinhard/ Hommelhoff, Peter/Lutter, Marcus/Odersky, Walter (Hrsg.), Festschrift für Alfred Kellermann zum 70. Geburtstag, 1991, S. 317 ff. Müller, Hans-Peter: Steuergünstige Gestaltung grenzüberschreitender Joint Ventures, in: Generalthema Steuergestaltung bei verbundenen Unternehmen in Europa, Bericht über die Steuerfachtagung 1993 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V., 14./15. September 1993 in Düsseldorf, 1994, S. 235 ff. Müller, Jörg: Aktienanleihen: Einordnung als Termingeschäft und Erfordernis schriftlicher Aufklärung?, ZBB 2001, 363 ff. Müller, Rolf: „Tracking Stock“ und seine Realisierbarkeit im deutschen Gesellschaftsrecht, WiB 1997, 57 ff. Müller, Stefan/Wobbe, Christian: Positionierung der Fremdkapitalgeber im Zielsystem der Unternehmung – Grundüberlegungen einer Anspruchsgruppenstrategie vor dem Hintergrund aktueller Kapitalmarktentwicklungen, ZCG 2006, 45 ff. Müller, Welf: Wohin entwickelt sich der bilanzrechtliche Eigenkapitalbegriff?, in: Förschle, Gerhart/Kaiser, Klaus/Moxter, Adolf (Hrsg.), Rechenschaftslegung im Wandel, Festschrift für Wolfgang Dieter Budde 1995, S. 445 ff. Müller, Welf/Rödder, Thomas (Hrsg.): Beck’sches Handbuch der AG. Gesellschaftsrecht-Steuerrecht-Börsengang, 2004. Müller-Erzbach, Rudolf: Das private Recht der Mitgliedschaft als Prüfstein eines kausalen Rechtsdenkens, 1948. Natusch, Ingo: „Tracking Stock“ als Instrument der Beteiligungsfinanzierung diversifizierter Unternehmen, 2. Auflage 2000. – Neue Wege der Beteiligungsfinanzierung deutscher Unternehmen durch die Ausgabe von „Tracking Stocks“, DB 1997, 1141 ff. New York State Bar Association: (Tax Section, Corporations Committee and Reorganizations Committee), Report Regarding „Tracking Stock“ Arrangements, 43 N.Y.U. Tax L.Rev. 51, 52 (1987). Niehans, Jörg: Financial Innovation, Multinational Banking, und Monetary Policy, 7 Journal of Banking und Finance 537 ff. (1983).

378

Literaturverzeichnis

Nitsche, Gunter: Handelsrechtliche Überlegungen zur Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital, in: Ruppe, Hans Georg/Swoboda, Peter/Nitsche, Gunter (Hrsg.), Die Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital, 1985, S. 64 ff. Ordelheide, Dieter: Der Konzern als Gegenstand betriebswirtschaftlicher Forschung, Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (BfuP) 38 (1986), 293 ff. Ott, Claus: Allokationseffizienz, Rechtsdogmatik und Rechtsprechung, in: Ott, Claus, Schäfer, Hans-Bernd (Hrsg.), Allokationseffizienz in der Rechtsordnung. Beiträge zum Travemünder Symposium zur Ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 23.–26. März 1988, 1989, S. 25 ff. Paefgen, Walter G.: Dogmatische Grundlagen, Anwendungsbereich und Formulierung einer Business Judgment Rule im künftigen UMAG, AG 2004, 245 ff. – Börsenpreisorientierte Vergütung und Überwachungsaufgabe des Aufsichtsrats, WM 2004, 1169 ff. – Unternehmerische Entscheidungen und Rechtsbindung der Organe in der AG, 2002. Palandt, Otto (Begr.): Bürgerliches Gesetzbuch mit Einführungsgesetz (Auszug), BGB-Informationspflichten-Verordnung, Unterlassungsklagengesetz, Produkthaftungsgesetz, Erbbaurechtsverordnung, Wohnungseigentumsgesetz, Hausratsverordnung, Vormünder- und Betreuervergütungsgesetz, Lebenspartnerschaftsgesetz, Gewaltschutzgesetz (Auszug), 66. Auflage 2007. Pawlowski, Hans-Martin: Abschied von der „wirtschaftlichen Betrachtungsweise“ im Steuerrecht? – Methodologische Bemerkungen zur „wirtschaftlichen Betrachtungsweise“ im Steuerrecht und Zivilrecht, BB 1977, 253 ff. Pellens, Bernhard/Hillebrandt, Franca: Vorzugsaktien vor dem Hintergrund der Corporate Governance-Diskussion, AG 2001, 57 ff. Peltzer, Martin: Empfehlen sich gesetzliche Regeln zur Einschränkung des Einflusses der Kreditinstitute auf Aktiengesellschaften?, JZ 1996, 842 ff. Perridon, Louis/Steiner, Manfred: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. Auflage 2004. Petersen, Jens: Der Gläubigerschutz im Umwandlungsrecht, 2001. Pezzer, Heinz-Jürgen: Die verdeckte Gewinnausschüttung im Körperschaftsteuerrecht: Erfassung, Voraussetzungen, Rechtsfolgen, Rückgängigmachung, 1986. Pfenninger, Markus: Auslegung von Anleihensbedingungen, 1995. Pfingsten, Andreas: Stichwort: Rating, BKR 2001, 139 ff. Pfüller, Markus/Anders, Dietmar: Delisting-Motive vor dem Hintergrund neuerer Rechtsentwicklungen, NZG 2003, 459 ff. Philipp, Wolfgang: Ist die Verschmelzung von Aktiengesellschaften nach dem neuen Umwandlungsgesetz noch vertretbar?, AG 1998, 264 ff. Pickhardt, Natalie: Die Abgrenzung des spaltungsrelevanten Vermögensteils als Kernproblem der Spaltung, DB 1999, 729 ff.

Literaturverzeichnis

379

Plewka, Harald: Gestaltungsmöglichkeiten mit „Tracking Stocks“ bei Kapital- und Personengesellschaften, in: Harmann Hemmelrath & Partner (Hrsg.), Gestaltung und Analyse in der Rechts-, Wirtschafts- und Steuerberatung von Unternehmen, 1998, S. 133 ff. Pluskat, Sorika: Going Private durch reguläres Delisting, WM 2002, 833 ff. Pohl, Wolfgang: Neue Generation derivativer Finanzinstrumente – Anlaß zu juristischer Nachstellung?, WM 1995, 957 ff. Polito, Anthony P.: Useful Fictions: Debt and Equity Classification in Corporate Tax Law, 29 Arizona State Law Journal 762 ff. (1998). Pöllath, Reinhard/Philipp, Christoph: Unternehmenskauf und Verschmelzung: Pflichten und Haftung von Vorstand und Geschäftsführer, DB 2005, 1503 ff. Posner, Richard A.: Economic Analysis of Law, 5. Auflage 1998. Poterba, James M./Summers, Lawrence H.: Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications, 22 Journal of Financial Market Economics 27 ff. (1988). Pougin, Erwin: Genußrechte, in Jagenburg, Walter/Maier-Reimer, Georg/Verhoeven, Thomas (Hrsg.), Festschrift für Walter Oppenhoff zum 80. Geburtstag, 1985, S. 275 ff. – Genußrechte, 1987. Praël, Christoph: Eingliederung und Beherrschungsvertrag als körperschaftliche Rechtsgeschäfte, 1978. Pratt, Katherine T.: The Debt-Equity Distinction in a Second-Best World, 53 Vanderbilt Law Review 1055 ff. (2000). Preiser, Erich: Der Kapitalbegriff und die neuere Theorie, in: Die Unternehmung im Markt, Festschrift für Wilhelm Rieger zu seinem 75. Geburtstag, 1953, S. 14 ff. Priester, Hans-Joachim: Sind eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen Eigenkapital?, DB 1991, 1917 ff. – Quotenabweichende Rücklagenzuordnung, in: Schön, Wolfgang (Hrsg.), Gedächtnisschrift für Brigitte Knobbe-Keuk 1997, S. 293 ff. Prinz, Ulrich: Neues zur Gesellschafter-Fremdfinanzierung (§ 8 a KStG) nach der Unternehmenssteuerreform 2001 – Bestandsaufnahme und Gestaltungsmöglichkeiten, FR 2000, 1061 ff. Pritsch, Gunnar/Hommel, Ulrich: Hedging im Sinne des Aktionärs: Ökonomische Erklärungsansätze für das unternehmerische Risikomanagement, DBW 57 (1997), 672 ff. Prölls, Erich R. (Begr.)/Kolhosser, Helmut (Hrsg.): Versicherungsaufsichtsgesetz: mit Europäischem Gemeinschaftsrecht und Recht der Bundesländer. Kommentar, 12. Auflage 2005. Prosser, Andreas: Anlegerschutz bei Genussscheinen, Gewinnschuldverschreibungen, Options- und Wandelanleihen: insbesondere bei Konzernierung und Umwandlung, 2001.

380

Literaturverzeichnis

Pulz, Fabian: Personalbindung durch aktienkursorientierte Vergütung: Wartezeiten, Verfügungsbeschränkungen und -verbote, sowie Entfallsregelungen bei realen und virtuellen Aktien- und Aktienoptionsprogrammen, 2003. Raiser, Thomas/Veil, Rüdiger: Recht der Kapitalgesellschaften. Ein Handbuch für Praxis und Wissenschaft. Aktiengesellschaft, Kommanditgesellschaft auf Aktien, Gesellschaft mit beschränkter Haftung, Kapitalgesellschaft & Co., Umwandlungsrecht, Konzernrecht, Internationales Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2006. Rasner, Henning: Die atypische stille Gesellschaft: ein Institut des Gesellschaftsrechts, 1961. Rebmann, Kurt/Säcker, Franz-Jürgen (Hrsg.): Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch. – Band 1: Allgemeiner Teil, §§ 1–240, AGB-Gesetz, 4. Auflage 2001; – Band 2a: Schuldrecht, Allgemeiner Teil/§§ 241–432, 4. Auflage 2003; – Band 3: Schuldrecht, besonderer Teil/§§ 433–610, Finanzierungsleasing, HeizkostenV, BetriebskostenV, CISG, 4. Auflage 2004; – Band 5: Schuldrecht, besonderer Teil/§§ 705–853, Partnerschaftsgesellschaftsgesetz, Produkthaftungsgesetz, 4. Auflage 2004. Reckinger, Gabriele: Vorzugsaktien in der Bundesrepublik, AG 1983, 216 ff. Regnery, Peter: Bankenaufsicht, Bankeneigenkapital und Wettbewerb: die Eigenkapitaldefinition nach der vierten KWG-Novelle und der Einfluss auf die Wettbewerbsfähigkeit deutscher Kreditinstitute, 1994. Rehbinder, Eckard: Zum konzernrechtlichen Schutz der Aktionäre einer Obergesellschaft – Besprechung der Entscheidung BGHZ 83, 122 „Holzmüller“, ZGR 1983, 92 ff. Reichert, Bernhard: Handbuch des Vereins- und Verbandsrechts, 9. Auflage 2003. Reichert, Joachim: Folgen der Anteilsvinkulierung für Umstrukturierungen von Gesellschaften mit beschränkter Haftung und Aktiengesellschaften nach dem Umwandlungsgesetz 1995, GmbHR 1995, 176 ff. Reichert, Jochem: Mitwirkungsrechte und Rechtsschutz der Aktionäre nach Macrotron und Gelatine, AG 2005, 150 ff. Reichsgerichtskommentar (RGRK) herausgegeben von dem Mitgliedern des Bundesgerichtshofes: Das Bürgerliche Gesetzbuch: mit besonderer Berücksichtigung der Rechtsprechung des Reichsgerichts und des Bundesgerichtshofes/Kommentar. Band 2, Teil 2: §§ 414–610, 12. Auflage 1978. Renkl, Günter: Der Gewinnanspruch der Gesellschafter einer GmbH nach der Neuregelung des § 29 GmbHG, DB 1986, 1108 ff. Reusch, Peter: Zur Einordnung der Genußrechte zwischen Vorzugsaktie und Schuldverschreibung, Bundschuh, Karl Dietrich/Hadding, Walther/Schneider, Uwe H. (Hrsg.), Recht und Praxis der Genußscheine, 1987, S. 21 ff. Reuter, Dieter: Möglichkeiten und Grenzen gesellschaftsrechtlicher und kapitalmarktrechtlicher Maßnahmen mit dem Ziel einer verbesserten Eigenkapitalversorgung der deutschen Wirtschaft, in: Lutter, Marcus/Mertens, Hans-Joachim/Ulmer, Peter (Hrsg.), Festschrift für Walter Stimpel zum 68. Geburtstag, 1985, S. 645 ff.

Literaturverzeichnis

381

– Privatrechtliche Schranken der Perpetuierung von Unternehmen: ein Beitrag zum Problem der Gestaltungsfreiheit im Recht der Unternehmensformen, 1973. – Der Partizipationsschein als Form der Mitarbeiterbeteiligung, in: Lutter, Marcus/ Stimpel, Walter/Wiedemann, Herbert (Hrsg.), Festschrift für Robert Fischer, 1979, S. 605 ff. – Welche Maßnahmen empfehlen sich, insbesondere im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, um die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen langfristig zu verbessern?, Gutachten B für den 55. Deutschen Juristentag, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 55. Deutschen Juristentages, Hamburg 1984, Band I: Gutachten, 1984. – Genuß ohne Reue?, AG 1985, 104 ff. Richter, Rudolf: Institutionen ökonomisch analysiert: zur jüngeren Entwicklung auf einem Gebiet der Wirtschaftstheorie, 1994. Richter, Rudolf/Furubotn, Eirik Grundtvig: Neue Institutionenökonomik: Eine Einführung und kritische Würdigung, 3. Auflage 2003. Rid-Nibler, Eva-Maria: Genußrechte als Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung über den organisierten Kapitalmarkt für die GmbH, 1989. Rieble, Volker: Verschmelzung und Spaltung von Unternehmen und ihre Folgen für Schuldverhältnisse mit Dritten, ZIP 1997, 301 ff. Riegger, Bodo: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, Band 2: Kommanditgesellschaft, GmbH & Co. KG, Publikums-KG, Stille Gesellschaft, 2. Auflage 2004. Rinnert, Sandra: Auswirkung eines Formwechsels von einer AG in eine GmbH auf das bedingte Kapital zur Sicherung von Bezugsrechten, NZG 2001, 865 ff. Ritter, Carl/Ritter, Justus (Hrsg.): Aktiengesetz mit Einführungsgesetz, Durchführungsverordnungen und Einführungsverordnungen für Österreich und die sudetendeutschen Gebiete, 2. Auflage 1939. Rittner, Fritz: Die sogenannte wirtschaftliche Betrachtungsweise in der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes, 1975. Rivett, Phil/Speak, Peter: The Financial Jungle – A Guide to Financial Instruments, 2. Auflage 1991. Rock, Edward B./Wachter, Michael L.: Norms & Corporate Law, 149 U.Pa.L.Rev. 1607 ff. (2001). Rohleder, Michael/Schäfer, Gerald: Neues Finanzierungsinstrument im Inland: DMCommercial Paper, Die Bank 1991, 204 ff. Röhricht, Volker: Die GmbH im Spannungsfeld zwischen wirtschaftlicher Dispositionsfreiheit ihrer Gesellschafter und Gläubigerschutz, in: Geiß, Karlmann/Nehm, Kay/Brandner, Hans Erich/Hagen, Horst (Hrsg.), 50 Jahre Bundesgerichtshof: Festschrift aus Anlaß des fünfzigjährigen Bestehens von Bundesgerichtshof, Bundesanwaltschaft und Rechtsanwaltschaft beim Bundesgerichtshof Band I: Zivilrechtliche Abteilung, 2000, S. 83 ff.

382

Literaturverzeichnis

– Die aktuelle höchstrichterliche Rechtsprechung zum Kapitalgesellschaftsrecht, in: Gesellschaftsrecht in der Diskussion, 1. Jahrestag der gesellschaftsrechtlichen Vereinigung (VGR) 1998, 1999, S. 1 ff. Röhricht, Volker/Graf v. Westphalen, Friedrich (Hrsg.): Handelsgesetzbuch. Kommentar zu Handelsstand, Handelsgesellschaften, Handelsgeschäften und besonderen Handelsvertträgen (ohne Bilanz-, Transport- und Seerecht), 2. Auflage 2001. Römermann, Volker/Schröder, Henning: Aufgabe des qualifiziert faktischen GmbHKonzerns – Das „Bremer Vulkan“-Urteil des BGH vom 17-9-2001, GmbHR 2001, 1015 ff. Rosen, Rüdiger von: Aktien stärken private Altersvorsorge, WM 1996, 620 ff. Roth, Günther H.: Mehr Eigenkapital – auch ein österreichisches Problem, GesRZ 1985, 49 ff. – Unternehmensverfassung, Vermögensbildung und Anlegerschutz, AG 1976, 176 ff. Roth, Günther H./Altmeppen, Holger: Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG), 5. Auflage 2005. Roth, Markus: Unternehmerisches Ermessen und Haftung des Vorstands: Handlungsspielräume und Haftungsrisiken insbesondere in der wirtschaftlichen Krise, 2001. – Die übertragende Auflösung nach Einführung des Squeeze-out, NZG 2003, 998 ff. Rowedder, Heinz: Bestandsschutz im faktischen GmbH-Konzern, in: Hommelhoff, Peter/Semler, Johannes/Doralt, Peter/Roth, Günther H. (Hrsg.), Entwicklungen im GmbH-Konzernrecht. 2. Deutsch-Österreichisches Symposion zum Gesellschaftsrecht vom 21. und 22. Februar 1986 in Landshut, ZGR Sonderheft 6, 1986, S. 20 ff. Rowedder, Heinz (Begr.)/Schmidt-Leithoff, Christian (Hrsg.): Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG). Kommentar, 4. Auflage 2002. Rozijn, Michael: „Wandelanleihe mit Wandlungspflicht“ – eine deutsche equity note?, ZBB 1998, 77 ff. Rühland, Hans-Philipp: Die Zukunft der übertragenden Auflösung (§ 179a AktG) – Die Konsequenzen des gesetzlichen Ausschlussrechts, der geplanten Reform des Spruchverfahrens und der MotoMeter-Entscheidung des BVerfG für die übertragende Auflösung, WM 2002, 1957 ff. Rümker, Dietrich: Anleihen mit Tilgungswahlrechten des Emittenten unter besonderer Berücksichtigung der Tilgung durch Lieferung von Aktien, in: Beisse, Heinrich/ Lutter, Marcus/Närger, Heribald (Hrsg.), Festschrift für Karl Beusch zum 68. Geburtstag, 1993, S. 739 ff. – Anleihen mit Tilgungswahlrechten des Emittenten, in: Gesellschaft zur Förderung der Wissenschaftlichen Forschung über das Spar- und Girowesen e. V., Bonn (Hrsg.), Aktuelle Probleme des Wertpapiergeschäfts, 1993, S. 91 ff. Ruppe, Hans Georg: Die Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital in steuerlicher Sicht, in: Ruppe, Hans Georg/Swoboda, Peter/Nitsche, Gunter (Hrsg.), Die Abgrenzung von Eigenkapital und Fremdkapital, 1985, S. 10 ff.

Literaturverzeichnis

383

Rüthers, Bernd: Die unbegrenzte Auslegung: Wandel der Privatordnung im Nationalsozialismus, 6. Auflage 2005. – Entartetes Recht: Rechtslehren und Kronjuristen im Dritten Reich, 2. Auflage 1989. Sachs, Michael (Hrsg.): Grundgesetz: Kommentar, 3. Auflage 2003. Sandig, Curt: Finanzierung mit Fremdkapital, 2. Auflage 1974. Sandig, Curt/Köhler, Richard: Finanzen und Finanzierung der Unternehmung, 3. Auflage 1979. Schäfer, Carsten: Die Binnenhaftung von Vorstand und Aufsichtsrat nach der Renovierung durch das UMAG, ZIP 2005, 1253 ff. Schäfer, Frank A.: Genußscheine mit Eigenkapitalcharakter – Besprechung der Entscheidung OLG Düsseldorf WM 1991, 1375, WM 1991, 1941 ff. – Zulässigkeit und Kündbarkeit von ewig laufenden Anleihen (Perpetuals), in: Ekkenga, Jens/Hadding, Walter/Hammen, Horst (Hrsg.), Bankrecht und Kapitalmarktrecht in der Entwicklung, Festschrift für Siegfried Kümpel zum 70. Geburtstag, 2003, S. 453 ff. – (Hrsg.): Wertpapierhandelsgesetz, Börsengesetz mit BörsZulV, Verkaufsprospektgesetzgesetz mit VerkProspV. Kommentar, 1999. Schäfer, Hans-Bernd/Ott, Claus: Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 4. Auflage 2005. Scheffler, Eberhard: Der qualifizierte faktische Konzern – Versuch einer betriebswirtschaftlichen Definition, AG 1990, 173 ff. Schick, Werner: Die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht des Vertreters von Minderheitsaktionären, ZIP 1991, 938 ff. Schiessl, Maximilian: Abhängigkeitsbericht bei Beteiligungen der öffentlichen Hand – Besprechung des Beschlusses BGHZ 135, 107 –VW/Niedersachsen –, ZGR 1998, 871 ff. – Gesellschafts- und mitbestimmungsrechtliche Probleme der Spartenorganisation (Divisionalisierung), ZGR 1992, 64 ff. – Die Ersatzpflicht des herrschenden Unternehmens im qualifizierten faktischen Konzern, AG 1985, 184 ff. – Ist das deutsche Aktienrecht kapitalmarkttauglich?, AG 1999, 442 ff. Schimansky, Herbert/Bunte, Hermann-Josef/Lwowski, Hans-Jürgen: Bankrechts-Handbuch, Band 3, 2. Auflage 2001. – Bankrechts-Handbuch, Band 1–3, 2. Auflage 2001. Schindler, Hendrik: Das Austrittsrecht in Kapitalgesellschaften: rechtsvergleichende Untersuchung zum Austrittsrecht als Mittel des Individual- und Minderheitenschutzes im deutschen und französischen Kapitalgesellschaftsrecht, 1999.

384

Literaturverzeichnis

Schlegelberger, Franz/Quassowski, Leo: Aktiengesetz: Gesetz über Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien vom 30. Januar 1937. Kommentar, 3. Auflage 1939. Schlitt, Michael: Die gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen des regulären Delisting – Macrotron und die Folgen, ZIP 2004, 533 ff. Schlitt, Michael/Beck, Markus: Spezielle Probleme bei stillen Beteiligungen im Vorfeld eines Börsengangs, NZG 2001, 688 ff. Schlitt, Michael/Seiler, Oliver/Singhof, Bernd: Aktuelle Rechtsfragen und Gestaltungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit Wandelschuldverschreibungen, AG 2003, 254 ff. Schmidt, Christian: Die atypisch stille Gesellschaft im deutschen internationalen Steuerrecht – Wie begründet ist die herrschende Meinung?, IStR 1996, 213 ff. Schmidt, Harry: Stille Gesellschaft und AGB-Gesetz – Bemerkungen zum Urteil des BGH vom 10. Oktober 1994 (II ZR 32/94, Hamburg), ZHR 159 (1995), 734, 742 f. – Totalausgliederung nach § 123 Abs. 3 UmwG, AG 2005, 26 ff. – Die Ausgliederung als Unterfall der Spaltung nach neuem Umwandlungsrecht, in: Habersack, Mathias/Koch, Ulrich/Winter, Martin (Hrsg.), Die Spaltung im neuen Umwandlungsrecht und ihre Rechtsfolgen, ZHR-Beiheft Nr. 68, 1999, S. 10 ff. Schmidt, Karsten: Konzernrechtliche Wirksamkeitsvoraussetzungen für typische stille Beteiligungen an Kapitalgesellschaften? – Zugleich zur systematischen Einordnung des Teilgewinnabführungsvertrags, ZGR 1984, 295 ff. – Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen als rechtspolitisches Problem, JZ 1984, 771 ff. – Gesellschaftsrecht, 4. Auflage 2002. – Gesellschafterhaftung und „Konzernhaftung“ bei der GmbH – Bemerkungen zum „Bremer Vulkan“-Urteil des BGH vom 17-9-2001, NJW 2001, 3577 ff. – Abhängigkeit und faktischer Konzern als Aufgaben der Rechtspolitik – Zu den Juristentagsgutachten von Druey und Hommelhoff, JZ 1992, 856 ff. – Konzernunternehmen, Unternehmensgruppe und Konzern-Rechtsverhältnis – Gedanken zum Recht der verbundenen Unternehmen nach §§ 15 ff., 291 ff. AktG, in: Schneider, Uwe H./Hommelhoff, Peter/Schmidt, Karsten (Hrsg.), Deutsches und europäisches Gesellschafts-, Konzern- und Kapitalmarktrecht, Festschrift für Marcus Lutter zum 70. Geburtstag, 2000, S. 1167 ff. – Macrotron oder: weitere Ausdifferenzierung des Aktionärsschutzes durch den BGH, NZG 2003, 601 ff. – Gläubigerschutz bei Umstrukturierungen – Zum Referentenentwurf eines Umwandlungsgesetzes –, ZGR 1993, 366 ff. – Vermögensveräußerung aus der Personengesellschaft – ein Lehrstück am Rande des neuen Umwandlungsrechts – Besprechung der Entscheidung BGH NJW 1995, 596 –, ZGR 1995, 675 ff.

Literaturverzeichnis

385

– Quasi-Eigenkapital als haftungsrechtliches und bilanzrechtliches Problem, in: Havermann, Hans (Hrsg.), Unternehmerische Rechnungslegung – Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen –, Festschrift für Reinhard Goerdeler zum 65. Geburtstag, 1987, S. 487 ff. – Handelsrecht, 5. Auflage 1999. – Kapitalersetzende Bankenkredite?, ZHR 147 (1983), 165 ff. – (Hrsg.): Münchener Kommentar zum Handelsgesetzbuch, Band 3: Zweites Buch: Handelsgesellschaften und stille Gesellschaft, zweiter Abschnitt: Kommanditgesellschaft, dritter Abschnitt: Stille Gesellschaft: §§ 161–237/Konzernrecht der Personengesellschaften, 2. Auflage 2007. Schmidt-Aßmann, Eberhard: Der Schutz des Aktieneigentums durch Art. 14 GG, in: Brenner, Michael/Huber, Peter M./Möstl, Markus (Hrsg.), Der Staat des Grundgesetzes – Kontinuität und Wandel, Festschrift für Peter Badura zum 70. Geburtstag, 2004, S. 1009 ff. Schmidt-Rimpler, Walter: Grundfragen einer Erneuerung des Vertragsrechts, AcP 147 (1941), 130 ff. Schmitt, Joachim/Hörtnagl, Robert/Stratz, Rolf-Christian: Umwandlungsgesetz – Umwandlungssteuergesetz. Kommentar, 4. Auflage 2006. Schneider, Dieter: Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Auflage 1992. – Der Unternehmer – eine Leerstelle in der Theorie der Unternehmung, ZfB-Ergänzungsheft 4/2001, S. 1 ff. – Erste Schritte zu einer Theorie der Bilanzanalyse, WPg 1989, 633 ff. – Messung des Eigenkapitals als Risikokapital, DB 1987, 185 ff. Schneider, Kristian: Erfolgswirkungen der Kapitalstruktur, 1991. Schneider, Sven H./Schneider, Uwe H.: Vorstandshaftung im Konzern, AG 2005, 57 ff. Schneider, Uwe H.: Genußrechte an Konzernunternehmen – Ungeklärte Fragen bei einer Verwässerung der Genußrechte durch die Konzernlage –, in: Havermann, Hans (Hrsg.), Unternehmerische Rechnungslegung – Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen –, Festschrift für Reinhard Goerdeler zum 65. Geburtstag, 1987, S. 511 ff. – Das Recht der Konzernfinanzierung, ZGR 1984, 497 ff. – Stimmverbote im GmbH-Konzern, ZHR 150 (1986), 609 ff. – Der pflichtenauslösende Sachverhalt bei „Directors’ Dealings“ – Das sachliche Anwendungsbereich des § 15a WpHG, BB 2002, 1817 ff. Schneider, Uwe H./Burgard, Ulrich: Übernahmeangebote und Konzerngründung – Zum Verhältnis von Übernahmerecht, Gesellschaftsrecht und Konzernrecht, DB 2001, 963 ff. Schneider, Uwe H./Reusch, Peter: Die Vertretung und Mitwirkung der Gesellschafter bei der Gründung einer GmbH&Still – Der „Supermarkt-Beschluß“ und seine Bedeutung für die stille Gesellschaft, DB 1989, 713 ff.

386

Literaturverzeichnis

Schneider, Uwe H./Singhof, Bernd: Möglichkeiten der Abfindung ausscheidender Aktionäre bei Eingliederung in mehrstufigen Konzern. Anmerkung zu BGH, Urteil vom 30. März 1998 (Az.: II ZR 12/97), WuB II A § 320 b AktG 1.98. Schnorbus, York: Grundlagen der persönlichen Haftung von Organmitgliedern nach § 25 Abs. 1 UmwG, ZHR 167 (2003), 666 ff. – Grundlagen zur Auslegung des allgemeinen Teils des UmwG, WM 2000, 2321 ff. Scholz, Franz (Begr.): Kommentar zum GmbH-Gesetz: mit Nebengesetzen und den Anhängen Konzernrecht sowie Umwandlung und Verschmelzung – Band 1: §§ 1–44, Anhang Konzernrecht, 9. Auflage 2000; – Band 1: §§ 1–34, Konzernrecht, 10. Auflage 2006; – Band 2: §§ 45–87, 9. Auflage 2002. Scholz, Ingo/Breu, Nikola: Anmerkung zum Beschluss OLG Frankfurt vom 4. Mai 2006 (Az.: 20 W 158/06), DZWir 2007, 127 ff. Schön, Wolfgang: Ein Allgemeiner Teil der Genußrechte, JZ 1993, 925 ff. – Gibt es partiarische Darlehen?, ZGR 1993, 210 ff. – Der Aktionär im Verfassungsrecht, in: Habersack, Mathias/Hommelhoff, Peter/Hüffer, Uwe (Hrsg.), Festschrift für Peter Ulmer zum 70. Geburtstag, 2003, S. 1359 ff. Schönbrod, Wolfgang: Die Organstellung von Vorstand und Aufsichtsrat in der Spartenorganisation: eine aktien- und konzernrechtliche Untersuchung, 1987. Schöne, Torsten: Haftung des Aktionärs-Vertreters für pflichtwidrige Stimmrechtsausübung – Anmerkungen zu LG Düsseldorf WM 1991, 1955 –, WM 1992, 209 ff. Schröer, Thomas: Sicherheitsleistung für Ansprüche aus Dauerschuldverhältnissen bei Unternehmensumwandlungen, DB 1999, 317 ff. Schröter, Jürgen/Bader, Hermann-Georg: Zur Reform des Terminrechts, in: Horn, Norbert/Lwowski, Hans-Jürgen/Nobbe, Gerd (Hrsg.), Bankrecht – Schwerpunkte und Perspektiven: Festschrift für Herbert Schimansky, 1999, S. 717 ff. Schubert, Werner/Hommelhoff, Peter (Hrsg.): Die Aktienrechtsreform am Ende der Weimarer Republik: die Protokolle der Verhandlungen im Aktienrechtsausschuss des Vorläufigen Reichswirtschaftsrats unter dem Vorsitz von Max Hachenburg, 1987. Schulze-Osterloh, Joachim: Das Recht der Unternehmensverträge und die stille Beteiligung an einer AG, ZGR 1974, 427 ff. – Gläubiger- und Minderheitenschutz bei der steuerlichen Betriebsaufspaltung, ZGR 1983, 123 ff. Schumann, Günter: Optionsanleihen, Rechtliche Grundlagen und aktuelle Probleme, 1990. Schüppen, Matthias: Übernahmegesetz ante portas! – Zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen, WPg 2001, 958 ff.

Literaturverzeichnis

387

Schürnbrand, Jan: „Verdeckte“ und „atypische“ Beherrschungsverträge, ZHR 169 (2005), 35 ff. Schwark, Eberhard: Ist die Aktienanleihe ein Börsentermingeschäft?, WM 2001, 1973 ff. – Spartenorganisation in Großunternehmen und Unternehmensrecht, ZHR 142 (1978), 203 ff. – Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht: Entwicklungslinien, Prinzipien und Fortbildung des Anlegerschutzes, zugleich ein Beitrag zur Überlagerung bürgerlich-rechtlicher Regelung und gewerbepolizeilicher Überwachung durch Wirtschaftsrecht, 1979. – Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht, in: Lutter, Marcus/Mertens, Hans-Joachim/Ulmer, Peter (Hrsg.), Festschrift für Walter Stimpel zum 68. Geburtstag, 1985, 1087 ff. – Zu den Aufklärungspflichten der Bank bei Aktienanleihen. Anmerkung zu KG Berlin, Urteil vom 16. Mai 2001, Az.: 29 U 7237/00, EWiR 2001, 713 f. – (Hrsg.): Kapitalmarktrechts-Kommentar. Börsengesetz mit Börsenzulassungsverordnung, Verkaufsprospektgesetz mit Verkaufsprospektverordnung, Wertpapierhandelsgesetz, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, 3. Auflage 2004. Schwätzer, Joseph Isidor: Die Praxis der Emission von Wertpapieren nach den österreichischen und deutschen Rechtsverhältnissen, 1914. Schwenn, Dirk: Der Ausgleichs- und Abfindungsanspruch der außenstehenden Aktionäre im Unternehmensvertrag bei Eintritt neuer Umstände, 1998. Scott, Kenneth E.: Institutions of Corporate Governance, 155 Journal of Institutional and Theoretical Economics (JITE) 3 ff. (1999). Semler, Johannes: Welche Maßnahmen empfehlen sich, insbesondere im Gesellschaftsund Kapitalmarktrecht, um die Eigenkapitalfinanzierung der Unternehmen langfristig zu verbessern?, Gutachten K für den 55. Deutschen Juristentag, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 55. Deutschen Juristentages, Hamburg 1984, Band I: Gutachten, 1984. – Rechtsfragen der divisionalen Organisationsstruktur in der unabhängigen Aktiengesellschaft, in: Knobbe-Keuk, Brigitte/Klein, Franz/Moxter, Adolf (Hrsg.), Festschrift für Dr. Dr. h.c. Georg Döllerer, 1988, S. 571 ff. – Unternehmensrechtliche Fragen der divisionalen Organisationsstruktur in der unabhängigen Aktiengesellschaft, in: Beisse, Heinrich/Lutter, Marcus/Närger, Heribald (Hrsg.), Festschrift für Karl Beusch zum 68. Geburtstag, 1993, S. 805 ff. Semler, Johannes/Gittermann, Stephan: Persönliche Haftung der Organmitglieder für Fehlinformationen des Kapitalmarktes – Zeigt das KapInHaG den richtigen Weg?, NZG 2004, 1081 ff. Semler, Johannes/Stengel, Arndt: Umwandlungsgesetz, 2003. Semler, Johannes/Volhard, Rüdiger (Hrsg.): Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, Band 2: Das neue Übernahmerecht, 2003.

388

Literaturverzeichnis

Servatius, Wolfgang: Strukturmaßnahmen als Unternehmensleitung: die Vorstandpflichten bei unternehmerischen Entscheidungen der Hauptversammlung, 2004. Sethe, Rolf: Genußrechte: Rechtliche Rahmenbedingungen und Anlegerschutz (Teil 1), AG 1993, 293 ff./(Teil 2), AG 1993, 351 ff. Sharpe, William F.: A Simplified Model for Portfolio Analysis, 10 Management Science 277 ff. (1963). – Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 19 Journal of Finance 425 ff. (1964). Shiller, Robert J.: Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, 71 American Economic Review 421 ff. (1981). Shleifer, Andrei: Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, 2000. Siebel, Ulf R.: Vorzugsaktien als „Hybride“ Finanzierungsform und ihre Grenzen, ZHR 161 (1997), 628 ff. – Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital von Kreditinstituten: Bemerkungen zum Thema mit rechtsvergleichenden Hinweisen, 1980. Sieger, Jürgen S./Hasselbach, Kai: Der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach den neuen §§ 327a ff. AktG, ZGR 2002, 120 ff. – „Tracking Stock“ im deutschen Aktienrecht – Im Blickpunkt: Praktische Überlegungen zur Einführung von subsidiary/divisional shares, BB 1999, 1277 ff. Silberberger, Axel: Der Partizipationsschein als Möglichkeit einer Mitarbeiterkapitalbeteiligung, 1983. Silberschmidt, Wilhelm: Das partiarische Rechtsverhältnis in rechtsvergleichender und geschichtlicher Darstellung – Zugleich Besprechung des Buches von Dr. Oskar Caroselli, Lásociazione in patecipazione mit Einleitung von Prof. Mario Rotondi, Bd. 1 der Studi di diritto privato italiano e straniero, diretti da Mario Rotondi, Veröffentlichung des Instituts für vergleichendes Handelsrecht der Universität Pavia, 1930, ZHR 98 (1931), 267 ff. Sinkey Jr., Joseph F.: Commercial Bank Financial Management in the Financial Services Industry, 6. Auflage 2002. Smith, Anthony D.: Performance in International Financial Markets: the performance of Britain and its rivals, 1992. Soergel, Hans Theodor (Begr.): Bürgerliches Gesetzbuch Kommentar, – Band 2: Allgemeiner Teil II, §§ 104–240, 13. Auflage 1999; – Band 2: Schuldrecht, §§ 241–432, 12. Auflage 1990. Soldierer, Harald: Die Höhe der Sicherheitsleistung im Umwandlungsgesetz: § 22 UmwG, 2004. Sorgenfrei, Ulrich: Deutsche Investitionen in irischen Finanzanlagegesellschaften und EU-Kapitalverkehrsfreiheit, EWS 1998, 408 ff. Spindler, Gerald: Deregulierung des Aktienrechts?, AG 1998, 53 ff. – Corporate Governance und Kapitalmarkt – Bemerkungen zum Bericht der Regierungskommission „Corporate Governance“, in: Gesellschaftsrecht in der Diskus-

Literaturverzeichnis

389

sion, 4. Jahrestag der gesellschaftsrechtlichen Vereinigung (VGR) 2001, 2002, S. 91 ff. – Persönliche Haftung der Organmitglieder für Falschinformationen des Kapitalmarktes – de lege lata und de lege ferenda, WM 2004, 2089 ff. Spindler, Gerald/Bednarz, Sebastian: Die Regulierung von Hedge-Fonds im Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht – Teil 1: Die Rechtslage, WM 2006, 553 ff./Teil 2: Der Stand der Reformdiskussion, WM 2006, 601 ff. Staub, Hermann (Begr.): Handelsgesetzbuch. Großkommentar, Band 2: §§ 105–237, 4. Auflage 2004. Staudinger, Julius v. (Begr.): Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch mit Einführungsgesetz und Nebengesetzen. Eckpfeiler des Zivilrechts, 2005; – Buch 1: Allgemeiner Teil: §§ 21–79 (Allgemeiner Teil 2), 13. Lieferung 2005; – Buch 1: Allgemeiner Teil, §§ 90–133/§§ 1–54, 63 Beurkundungsgesetz (Allgemeiner Teil 3 und Beurkundungsverfahren), 13. Bearbeitung 2004; – Buch 1: Allgemeiner Teil: §§ 134–163 (Allgemeiner Teil 4), 13. Lieferung 2003; – Buch 2: Recht der Schuldverhältnisse (Einleitung zum Schuldrecht, Treu und Glauben): Einleitung zu §§ 241 ff./§§ 241–243, 13. Bearbeitung 2005; – Buch 2: Recht der Schuldverhältnisse: Bankkreditrecht, Vorbemerkungen zu §§ 607 ff. BGB, 12. Lieferung 1989; – Buch 2: Recht der Schuldverhältnisse: §§ 607–610 (Darlehen), 12. Lieferung 1988; – Buch 2: Recht der Schuldverhältnisse: §§ 779–811 (Vergleich, Schuldversprechen, Anweisung, Schuldverschreibung), 13. Lieferung 2002; – Buch 2: Recht der Schuldverhältnisse (Unerlaubte Handlungen 2, Produkthaftung): §§ 826–829/Produkthaftungsgesetz, 13. Bearbeitung 2003. Steck, Kai-Uwe: „Going private“ über das UmwG – Das Gesellschaftsrecht des „kalten Delisting“, AG 1998, 460 ff. Stein, Ursula: Das faktische Organ, 1984. Steinberger, Erica H./Haas, Jeffrey J.: Introduction to Tracking Stocks, in: Practising Law Institute (Hrsg.), Corporate Law and Practice, Acquisitions, Mergers, SpinOffs, and other Restructurings, 1993, S. 523 ff. Steiner, Manfred/Natusch, Ingo: Tracking Stocks – innovatives Instrument der Beteiligungsfinanzierung, Die Bank 1996, 580 ff. Steiner, Peter/Uhlir, Helmut: Wertpapieranalyse, 4. Auflage 2000. Steinmeyer, Roland/Häger, Michael: WpÜG. Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz mit Erläuterungen zum Minderheitenausschluss nach §§ 327a ff. AktG, 2002. Stoffels, Markus: Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge: Rechtsfindung und Inhaltskontrolle, 2001. Stoll, Hans R.: The Relationship Between Put and Call Options Prices, 24 J. Fin. 801 ff. (1969). Streit, Georg: Delisting Light – Die Problematik der Vereinfachung des freiwilligen Rückzugs von der Frankfurter Wertpapierbörse, ZIP 2002, 1279 ff.

390

Literaturverzeichnis

Strenger, Christian: Das deutsche Übernahmegesetz – Ausgewogenheit zwischen Unternehmens- und Anlegerinteressen als Pflichtprogramm, WM 2000, 952 f. Streyl, Annedore: Zur konzernrechtlichen Problematik von Vorstands-Doppelmandaten, 1992. Strohn, Lutz: Die Verfassung der Aktiengesellschaft im faktischen Konzern: zur Harmonisierung der §§ 311 ff. AktG mit den allgemeinen Bestimmungen des Aktienrechts, 1977. Stüdemann, Klaus: Die Globalaktie, 1960. Stürner, Rolf: Der Anspruch auf Erfüllung von Treue- und Sorgfaltspflichten, JZ 1976, 384 ff. Swoboda, Peter: Der Risikograd als Abgrenzungskriterium, in: Stöppler, Siegmar (Hrsg.), Information und Produktion – Beiträge zur Unternehmenstheorie und Unternehmensplanung, Festschrift zum 60. Geburtstag von Waldemar Wittmann, 1985, S. 343 ff. – Betriebliche Finanzierung, 3. Auflage 1994. – Investition und Finanzierung, 5. Auflage 1996. Sylla, Richard E.: Monetary Innovation in Economic History, 1980. Tammelo, Ilmar: Theorie der Gerechtigkeit, 1977. Taylor, Michael: Accountability and Objectives of the FSA, in: Blair, Michael/Minghella, Loretta/Taylor, Michael/Threipland, Mark/Walker, George (Hrsg.), Blackstone’s Guide to the Financial Services and Markets Act 2000 (2001), S. 17 ff. Teichmann, Arndt: Die Spaltung von Rechtsträgern als Akt der Vermögensübertragung, ZGR 1993, 396 ff. Thaeter, Ralf/Brandi, Tim Oliver (Hrsg.): Öffentliche Übernahmen: Recht und Praxis der Übernahme börsennotierter Unternehmen, 2003. Than, Jürgen: Anleihegläubigerversammlung bei DM-Auslandsanleihen, in: Horn, Norbert/Luig, Klaus/Söllner, Alfred (Hrsg.), Europäisches Rechtsdenken in Geschichte und Gegenwart, Festschrift für Helmut Coing zum 70. Geburtstag, Band II 1982, S. 521 ff. Theisen, Manuel René: Der Konzern: betriebswirtschaftliche und rechtliche Grundlagen der Konzernunternehmung, 2. Auflage 2000. – Haftung und Haftungsrisiko des Aufsichtsrates, DBW 1993, 295 ff. – Rücklagenbildung im Konzern, ZHR 156 (1992), 174 ff. Thiel, Sandra: Spartenaktien für deutsche Aktiengesellschaften: Übernahme des USamerikanischen Tracking-Stock-Modells in europäische Rechtsordnungen, 2001. Thiele, Stefan: Das Eigenkapital im handelsrechtlichen Jahresabschluß: Rechtsformübergreifende und rechtsformspezifische Grundsätze für Ansatz und Ausweis des gesetzestypischen Eigenkapitals und der hybriden Finanzierungsformen, 1998. Thielemann, Arno: Das Genußrecht als Mittel der Kapitalbeschaffung und der Anlegerschutz, 1988.

Literaturverzeichnis

391

Thomas, Jürgen: Rücklagenbildung im Konzern, ZGR 1985, 365 ff. Thüsing, Gregor: Auf der Suche nach dem iustum pretium der Vorstandstätigkeit – Überlegungen zur Angemessenheit im Sinne des § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG, ZGR 2003, 457 ff. Tieves, Johannes: Der Unternehmensgegenstand der Kapitalgesellschaft, 1998. Timm, Wolfram: Grundfragen des „qualifizierten“ faktischen Konzerns im Aktienrecht – Bemerkungen zur „Banning“-Entscheidung des OLG Hamm vom 3-11-1986, NJW 1987, 977 ff. – Die Aktiengesellschaft als Konzernspitze: die Zuständigkeitsordnung bei der Konzernbildung und Konzernumbildung, 1980. Tipke, Klaus: Die Steuerrechtsordnung, Band II: Steuerrechtfertigungstheorie, Anwendung auf alle Steuerarten, sachgerechtes Steuersystem, 2. Auflage 2003. Tipke, Klaus/Lang, Joachim (Hrsg.): Steuerrecht, 18. Auflage 2005. Todtenhöfer, Frank: Die Übertragbarkeit der Grundsätze über die Kapitalaufbringung und Kapitalerhaltung auf Genußrechte, 1997. Tonner, Martin: Tracking Stocks: Zulässigkeit und Gestaltungsmöglichkeiten von Geschäftsbereichsaktien nach deutschem Aktienrecht, 2002. – Zulässigkeit und Gestaltungsmöglichkeiten von Tracking Stocks nach deutschem Aktienrecht, IStR 2002, 317 ff. Torpey, William J./Viscione, Jerry A.: Mezzanine Money for Smaller Businesses, Harvard Business Review 1987, 116 ff. Tröger, Tobias: Treupflicht im Konzernrecht, 2000. – Unternehmensübernahmen im deutschen Recht, Teil II: Übernahmeangebote, Pflichtangebot, Squeeze Out, DZWir 2002, 397 ff. Tufano, Peter: Financial Innovation and First-Mover Advantages, 25 Journal of Financial Economics 232 ff. (1989). – Securities Innovations: A Historical and Functional Perspective, 7 Journal of Applied Corporate Finance 90 ff. (1995). Uhlman, Rudolf E.: The Law of Hybrid Securities, 23 Wash. U. L. Q. 182 (1937– 1938). Ulmer, Peter: Der Gläubigerschutz im faktischen GmbH-Konzern beim Fehlen von Minderheitsgesellschaftern, ZHR 148 (1984), 391 ff. – Haftung von GmbH-Gesellschaftern, JZ 2002, 1049 ff. – Von „TBB“ zu „Bremer Vulkan“ – Revolution oder Evolution?, ZIP 2001, 2021 ff. – Gesellschafterdarlehen und Unterkapitalisierung, in: Pawlowski, Hans-Martin/ Wilke, Günter/Wüst, Günter (Hrsg.), Festschrift für Konrad Duden zum 70. Geburtstag, 1977, S. 661 ff. Ulmer, Peter/Brandner, Hans-Erich/Hensen, Horst-Diether: AGB-Recht: Kommentar zu den §§ 305–310 BGB und zum Unterlassungsklagengesetz, 10. Auflage 2006.

392

Literaturverzeichnis

Van Horne, James C.: Of Financial Innovations and Excesses, 15 Journal of Finance, S. 621 ff. (1985). Veil, Rüdiger: Unternehmensverträge: Organisationsautonomie und Vermögensschutz im Recht der Aktiengesellschaft, 2003. – Aktuelle Probleme im Ausgliederungsrecht, ZIP 1998, 361 ff. – Umwandlung einer Aktiengesellschaft in eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung, 1996. Veit, Klaus-Rüdiger: Unternehmensverträge und Eingliederung als aktienrechtliche Instrumente der Unternehmensverbindung, 1974. Vetter, Eberhard: Handgeld für in der Hauptversammlung präsente Aktionäre?, AG 2006, 33 ff. Vetter, Jochen: Ausweitung des Spruchverfahrens – Überlegungen de lege lata und de lege ferenda, ZHR 168 (2004), 8 ff. Vittas, Dimitri: How Far is the U.S. Ahead in Financial Innovation?, The Banker, May 1986, S. 47 ff. Voigt, Hans-Christoph: Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft (§§ 117, 309, 317 AktG), 2004. Vollhard, Rüdiger/Goldschmidt, Christof-Ulrich: Nötige und unnötige Sonderbeschlüsse der Inhaber stimmrechtsloser Vorzugsaktien, in: Schneider, Uwe H./Hommelhoff, Peter/Schmidt, Karsten (Hrsg.), Deutsches und europäisches Gesellschafts-, Konzern- und Kapitalmarktrecht, Festschrift für Marcus Lutter zum 70. Geburtstag, 2000, S. 779 ff. Vollmer, Lothar: Eigenkapitalbeschaffung für die GmbH durch Börsenzugang, GmbHR 1984, 329 ff. – Der Genußschein – ein Instrument für mittelständische Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung an der Börse, ZGR 1983, 445 ff. Vollmer, Lothar/Lorch, Bernhard: Der Schutz des aktienähnlichen Genußscheins bei Kapitalveränderungen – Anmerkungen zum Klöckner-Urteil des OLG Düsseldorf vom 10 Mai 1991 – 17 U 19/90, ZBB 1992, 30 –, ZBB 1992, 44 ff. Vormbaum, Herbert: Finanzierung der Betriebe, 9. Auflage 1995. Vossius, Oliver: Squeeze out – Checklisten für Beschlussfassung und Durchführung, ZIP 2002, 511 ff. Vries, Kolja Alexander de: Delisting: Kapitalmarktrecht, Gesellschaftsrecht, Umwandlungsrecht, 2002. Wackerbarth, Ulrich: Grenzen der Leitungsmacht in der internationalen Unternehmensgruppe, 2001. Wagner, Klaus-R.: Die Pflichten von Kapitalanlegern zur eigenverantwortlichen Prüfung und sachgerechten Entscheidung, BB 2002, 172 ff. – Kapitalanlagerechtliche Aufklärungspflichten bei betrieblichen Mitarbeiter-Kapitalbeteiligungen und Private Equity-Beteiligungen im Mittelstand?, BKR 2002, 17 ff.

Literaturverzeichnis

393

Walz, W. Rainer: Privatautonomie oder rechtliche Intervention bei der Ausstattung und Änderung von Gesellschafterrechten, in: Schäfer, Hans-Bernd/Ott, Claus (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Unternehmensrechts: Beiträge zum 3. Travemünder Symposium zur Ökonomischen Analyse des Rechts, 1993, S. 50 ff. Warren, Alvin C.: Financial Contract Innovations and Income Tax Policy, 107 Harv. L. Rev. 460 ff. (1993). Weber, Klaus: Eigenkapitalersetzende Darlehen des GmbH-Gesellschafters – Bilanzielle, handelsrechtliche und steuerliche Behandlung bei der Gesellschaft und dem Gesellschafter, BB 1992, 525 ff. Weber-Rey, Daniela: Private Equity Beteiligungen als alternative Anlagemöglichkeit für Versicherungsunternehmen, NZG 2003, 385 ff. Weiß, Daniel M.: Aktienoptionspläne für Führungskräfte, 1999. Wellkamp, Ludger: Die Gesellschafterklage im Spannungsfeld von Unternehmensführung und Mitgliedsrechten, DZWir 1994, 221 ff. Wenger, Ekkehard: Managementanreize und Kapitalallokation in: Jahrbuch für Neue Politische Ökonomie Nr. 6, 1987, S. 217 ff. Werder, Axel von/Feld, Christa: Sorgfaltsanforderungen der US-amerikanischen Rechtsprechung an das Top Management, RIW 1996, 481 ff. Werlen, Thomas: Konzeptionelle Grundlagen des schweizerischen Kapitalmarktrechts, 1994, S. 17 ff. Werner, Horst S.: Mezzanine-Kapital. Mit Mezzanine-Finanzierung die Eigenkapitalquote erhöhen, 2004. Werner, Winfried: Ausgewählte Fragen zum Aktienrecht – Zum Erscheinen der 2. Auflage des Kölner Kommentars zum AktG, AG 1990, 1 ff. – Rechtsfragen zu aktienähnlichen Genussrechten, Anmerkung zu BGH, Urteil vom 5. Oktober 1992, Az.: II ZR 172/91,WuB II A. § 229 AktG 1.93. – Gewinnverwendung im Konzern, in: Lutter, Marcus/Mertens, Hans-Joachim/Ulmer, Peter (Hrsg.), Festschrift für Walter Stimpel zum 68. Geburtstag, 1985, S. 935 ff. – Ausgewählte Fragen zum Aktienrecht, AG 1972, 137 ff. – Schwerpunkte der Novellierung des Kreditwesengesetzes, ZHR 149 (1985), 236 ff. Westermann, Harm Peter: Die „versteckte“ stille Gesellschaft, in: Habersack, Mathias/ Hommelhoff, Peter/Hüffer, Uwe/Schmidt, Karsten (Hrsg.), Festschrift für Peter Ulmer zum 70. Geburtstag, 2003, S. 657 ff. – Grundfragen der Rechtsfortbildung im Aktienkonzernrecht, in: Hofmann, Paul/ Meyer-Cording, Ulrich/Wiedemann, Herbert (Hrsg.), Festschrift für Klemens Pleyer zum 65. Geburtstag, 1986, S. 421 ff. Widmann, Siegfried/Mayer, Dieter: Umwandlungsrecht Kommentar. Umwandlungsgesetz, Umwandlungssteuergesetz, Einbringung einzelner Wirtschaftsgüter in Kapitalund Personengesellschaften, Übernahme einer Personengesellschaft durch einen Gesellschafter, Realteilung einer Personengesellschaft, Einbringung eines Unter-

394

Literaturverzeichnis

nehmens in eine Stiftung, Umwandlung und Verschmelzung ausländischer Kapitalgesellschaften, Umsatzsteuer und Grunderwerbsteuer bei den einzelnen Vorgängen, Umwandlungsrecht und Umwandlungssteuerrecht im Ausland, Vertragsmuster. Kommentar. – Band 2: §§ 1–78 UmwG; – Band 3: §§ 79–250 UmwG. Wieacker, Franz: Zur Theorie der Juristischen Person des Privatrechts, in: Forsthoff, Ernst/Weber, Werner (Hrsg.), Festschrift für Ernst Rudolph Huber zum 70. Geburtstag, 1973, S. 339 ff. Wiedemann, Herbert: Die Übertragung und Vererbung von Mitgliedschaftsrechten bei Handelsgesellschaften, 1965. – Gesellschaftsrecht. Ein Lehrbuch des Unternehmens- und Verbandsrechts Band I: Grundlagen, 1980. – Auf der Suche nach den Strukturen der Aktiengesellschaft: The Anatomy of Corporate Law – Besprechung von Kraakmann (ed.), The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Aprroach, New York, Oxford University Press, 2004 –, ZGR 2006, 240 ff. – Der Kapitalanlegerschutz im deutschen Gesellschaftsrecht, BB 1975, 1591 ff. – Erfahrungen mit der Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht, in Lutter, Marcus/ Wiedemann, Herbert (Hrsg.), Gestaltungsfreiheit im Gesellschaftsrecht: Deutschland, Europa und USA/11. ZGR-Symposion „25 Jahre ZGR“, 1998, S. 5 ff. – Die Unternehmensgruppe im Privatrecht – Methodische und sachliche Probleme des deutschen Konzernrechts, 1988. – Minderheitsrechte ernstgenommen – Gedanken aus Anlaß der Magna Media Entscheidung BayObLG, ZIP 1998, 2002 ff., ZGR 1998, 857 ff. – Eigenkapital und Fremdkapital, in: Beisse, Heinrich/Lutter, Marcus/Närger, Heribald (Hrsg.), Festschrift für Karl Beusch zum 68. Geburtstag, 1993, S. 893 ff. Wiedemeier, Ingo/Löseke, Oliver: Wagniskapital: Neue Finanzierungskonzepte für innovative Firmen, Kreditpraxis 1999, 19 ff. Wiedmann, Harald: Bilanzrecht: Kommentar zu den §§ 238–342a HGB, 2. Auflage 2003. Wieland, Karl: Systematisches Handbuch der deutschen Rechtswissenschaft, Abteilung 3, Teil 1, Band 1: Handelsrecht. Das kaufmännische Unternehmen und die Handelsgesellschaften, 1921. Wilhelm, Jan: Kapitalgesellschaftsrecht, 2. Auflage 2005. – Kapitalaufbringung und Handlungsfreiheit der Gesellschaft nach Aktien- und GmbH-Recht, ZHR 152 (1988), 333 ff. Wilhelm, Jan/Dreier, Nils: Beseitigung von Minderheitsbeteiligungen auch durch übertragende Auflösung einer AG?, ZIP 2003, 1369 ff. Wilhelm, Jochen: Zur Bewertung von Optionen und Optionsscheinen (Warrants), Kredit und Kapital (KuK) 11 (1978), 497 ff.

Literaturverzeichnis

395

Wilkens, Marco/Scholz, Hendrik/Völker, Jörg: Analyse und Bewertung von Aktienanleihen und Diskontzertifikaten, Die Bank 1999, 322 ff. Williamson, Oliver E.: Die ökonomischen Institutionen des Kapitalismus: Unternehmen, Märkte, Kooperationen, 1990 (übersetzt von Monika Streissler). Wilsing, Hans-Ulrich/Kruse, Tobias: Zur Behandlung bedingter Aktienbezugsrechte beim Squeeze-out, ZIP 2002, 1465 ff. Wimmer-Leonhardt, Susanne: Konzernhaftungsrecht: die Haftung der Konzernmuttergesellschaft für die Tochtergesellschaften im deutschen und englischen Recht, 2004. Windbichler, Christine: Schadensersatzansprüche des stillen Gesellschafters – Besprechung der Entscheidung BGH WM 1987, 1193 ff. –, ZGR 1989, 434 ff. Winter, Martin: Die Rechtsstellung des stillen Gesellschafters in der Verschmelzung des Geschäftsinhabers, in: Lutter, Marcus/Scholz, Manfred/Sigle, Walter (Hrsg.), Festschrift für Martin Peltzer zum 70. Geburtstag, 2001, S. 645 ff. Winter, Stefan: Optionspläne als Instrument wertorientierter Managementvergütung, 2000. Wirth, Gerhard/Arnold, Michael: Anlegerschutz beim Delisting von Aktiengesellschaften. Zugleich Anmerkung zu LG München, Urteil v. 04.11.1999 – 5 HKO 10580/ 99 –, ZIP 2000, 111 ff. Wirth, Gernot: Spaltungen der eingetragenen Genossenschaft: Aufspaltung, Abspaltung und Ausgliederung zur Aufnahme durch und zur Neugründung von Personenhandelsgesellschaften, Kapitalgesellschaften und Genossenschaften, 1998. Wohlfahrt, Jürgen/Brause, Christian: Strukturierte Wertpapiere als Termingeschäfte?, WM 1998, 1859 ff. Wohlschieß, Volker: Unternehmensfinanzierung bei asymmetrischer Informationsverteilung, 1996. Wolf, Martin: Der Minderheitenausschluss qua „übertragender Auflösung“ nach Einführung des Squeeze-Out gemäß §§ 327a–f AktG, ZIP 2002, 153 ff. Wünsch, Horst: Der Genußschein i. S. d. § 174 AktG als Instrument der Verbriefung privatrechtlicher Ansprüche, in: Schwarz, Walter/Martinek, Oswin/Spielbüchler, Karl/Grillberger, Konrad/Jarbornegg, Peter (Hrsg.), Möglichkeiten und Grenzen der Rechtsordnung: Festschrift Rudolf Strasser zum 60. Geburtstag, 1983, S. 871 ff. Würdinger, Hans: Aktienrecht und das Recht verbundener Unternehmen, 4. Auflage 1981; – Aktien- und Konzernrecht: eine systematische Darstellung, 3. Auflage 1973/2. Auflage 1966; – Aktienrecht: eine systematische Darstellung, 1. Auflage 1959. Ziegler, Karl-Heinz: Die Wertlosigkeit der allgemeinen Regeln des BGB über die sog. Wahlschuld (§§ 262–265 BGB), AcP 171 (1971), 193 ff. Zimmer, Daniel: Verschärfung der Haftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation – Ein Alternativkonzept, WM 2004, 9 ff.

396

Literaturverzeichnis

Ziouvas, Dimitris: Das neue Recht gegen Kurs- und Marktpreismanipulationen im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZGR 2003, 113 ff. Zitzewitz, Jens: Stock Options: Aktienoptionspläne für Vorstand, Aufsichtsrat und Mitarbeiter im Gesellschafts-, Konzern-, Arbeits-, Kapitalmarkt-, Bilanz- und Steuerrecht, 2003. Zöllner, Wolfgang: Die Schranken mitgliedschaftlicher Stimmrechtsmacht bei den privatrechtlichen Personenverbänden, 1963. – Die Anpassung dividendensatzbezogener Verpflichtungen von Kapitalgesellschaften bei effektiver Kapitalerhöhung, ZGR 1986, 288 ff. – Die sogenannte Gesellschafterklage im Kapitalgesellschaftsrecht, ZGR 1988, 392 ff. – Schutz der Aktionärsminderheit bei einfacher Konzernierung, in: Forster, KarlHeinz/Grunewald, Barbara/Lutter, Marcus/Semler, Johannes (Hrsg.), Aktien- und Bilanzrecht, Festschrift für Bruno Kropff, 1997, S. 333 ff. – Grundsatzüberlegungen zur umfassenden Umstrukturierbarkeit der Gesellschaftsformen nach dem Umwandlungsgesetz, in: Martens, Klaus-Peter/Westermann, Harm Peter/Zöllner, Wolfgang (Hrsg.), Festschrift für Carsten Peter Claussen zum 70. Geburtstag, 1997, S. 423 ff. – (Hrsg.): Kölner Kommentar zum Aktiengesetz. – Band 1: §§ 1–147 AktG, 1. Auflage 1985; – Band 1: §§ 1–75 AktG, 2. Auflage 1988; – Band 2: §§ 76–117 AktG, 2. Auflage 1996; – Band 5/1: §§ 179–240 AktG mit Nachtrag zum Gesetz vom 2. August 1994, 2. Auflage 1995 Zöllner, Wolfgang/Noack, Ulrich: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz. – Band 6: §§ 15–22 AktG, §§ 291–328 AktG und Meldepflichten nach §§ 21 ff. WpHG, SpruchG, 3. Auflage 2004. Zufferey, Jean-Baptiste/Tschanz-Norton, Margaret: Regulation of Trading Systems on Financial Markets, 1997. Zweigert, Konrad/Drobnig, Ulrich (Begr.): International Encyclopedia of Comparative Law (IECL), Band XIII: Business and Private Organizations (Detlev F. Vagts (Hrsg.)), 2004.

Stichwortverzeichnis Abfindungsguthaben des Kapitalgebers 67 Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital 52 ff. – Anspruch auf das Auseinandersetzungsguthaben 57 f. – Dauer der Kapitalüberlassung 58 – Eigentumsrecht 52 ff. – Gewinnabhängige Vergütung 57 – Mitgliedschaftsrecht 52 ff. – Risiko 59 f. – Verlustbeteiligung 57 – Wirtschaftliche Betrachtungsweise 58 f. Abhängigkeitsbericht 218 ff., 260 f. Abhängigkeitsverhältnis 283 Abspaltung 323 Abwicklungsrisiko 130 f. Ad hoc-Mitteilung 170 Ad hoc-Publizität 169 Affektionsinteresse, irrationales 265 Agency Cost 25 Aktienanleihe 68, 104 ff., 211, 289 Aktionär, unternehmerischer 264 Aktiva und Passiva 320, 323 Allgemeine Billigkeitsgrundsätze 280 Allokationseffizienz 159 Amtlicher Markt 235 Anleger, rationaler 265, 267 Anlegerversicherung 134, 163 Anleihe 34 Anspruchslösung 292 f. Anteil am Residualvermögen 294 ARAG/Garmenbeck-Entscheidung 196 f. Atypische stille Gesellschaft 87 Aufspaltung 321 ff. Ausgleichs- und Abfindungsansprüche 230, 240, 243, 247, 252

Ausgleichszahlung 240 Ausgliederung 323 f. Ausschüttungsinteresse 279 Austrittsrecht 300 Barabfindung 267 ff. Barabfindungspflicht 324, 326 Basisaktie 105 f. Bedingtes Kapital 264 Begriff des Finanzierungsinstruments 65 ff. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 230 ff., 260 Beherrschungsvertrag 229 ff. Berufskläger 233 Beteiligungsstruktur der Gesellschaft 332 Betriebsabteilung 249, 252 Bezugsrecht 138, 332 f. Bezugsrechtsausschluss 333 Bilanzdarstellung 26 Bilanzrecht 38 Billigkeitsentscheidung 284 Billigkeitshaftung 285 Billigkeitsschutz, konzerneingangsrechtlicher 215 Binnenorganisation des Rechtsträgers 290 Binnenstruktur der Gesellschaft 334 f. Bonität 231 f., 251, 304, 323 Bonitätsrating 231, 248, 304 Börsenhandel 261, 269, 328 f., 334 Börsennotierung 270 f. Börsenzulassung 270 Cash-Management 207 Churning 130 Co-Insurance-Effekt 26

398

Stichwortverzeichnis

Convertible Bonds with Enhanced Interest 92 Corporate-Governance-Struktur 157 Culpa in Contrahendo 178 f. Deliktshaftung 181 ff. Delisting 147f., 270 ff. – kaltes 270 f., 295 Desinvestition 274, 308 – vermögensneutrale 306 Desinvestitionsentscheidung 310, 312 Desinvestitionsinteresse 242, 270, 273, 305, 308, 310 f. Dichotomie von Eigen- und Fremdkapital 34 f., 58, 62 f. Directors’ Dealings 170 Disziplinierung über den Markt 276 Dividendenbezug 294 Dividendenrecht 333 Divisionalisierung einer Unternehmung 123 Doppelhaftung 188 Drittrangmittel 39 Dualismus von Eigen- und Fremdkapital 62 ff. Durchgriffshaftung 224, 227 Economies of Scale 22 Eigenkapital 33 ff., 113 ff. – Abgrenzung 51 ff. – funktionelles 42 – gesetzliche Eigenkapitalbegriffe 38 ff. – Haftungsfunktion 40 ff. Eigenkapitalbegriffe 38 ff. – bankaufsichtsrechtlicher 39 f. – bilanzrechtlicher 38 f. – steuerrechtlicher 44 ff. – versicherungsaufsichtsrechtlicher 40 f. Eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen 41 ff., 48 Eigenkapitalfunktionen 50 f. Eigenkapitallücke 50 Eigenkapitalquote 78

Eigenmittel 39 Eigentum an der Unternehmung 52, 56 Eingliederung 248 ff., 265, 267 f., 304, 324 Einpersonen-AG 260 f. Einzelausgleich 225 Elastisches Merkmalsgefüge 125 Emittentenhaftung 169 Ergänzende Vertragsauslegung 273, 274, 286 Ergänzungskapital 39 Ergebnisverwendung 277 Ergebnisverwendungsbeschluss 281, 286 Erpressungspotenzial 199 Ersetzungsbefugnis des Anleihegläubigers 92 Ertragsaussichten 266 Ertragsbewertung 320 Ertragskraft 327 Ertragsrisiko 133, 163, 170, 233, 257, 268, 274, 310 Ertragswert 312, 322 Ertragswertmethode 307 Ewige Anleihe 24, 58, 335 Existenzvernichtender Eingriff 222, 224, 227 Exit-Option 272 Exit-Strategie 101 Facultas Alternativa 107 Faktische Konzernleitung 217 Faktischer Konzern 216 ff., 260 f. Feindliche Übernahme 276 Festverzinsliche Vergütung 335 Fiktive Gewinnrücklage 282 Financial Covenants 56 Finanzierungsbedingungen 269 – Inhaltskontrolle 144 ff. Finanzierungs(folge)verantwortung 42 Finanzierungsfreiheit 71 ff. Finanzierungsinstrument 64 ff., 68 ff. – Abgrenzung 68 ff. – Begriff 65 ff.

Stichwortverzeichnis – hybrides 70 f. (vgl. Hybrides Finanzierungsinstrument) – Wirkungsweise 67 f. Finanzierungsstruktur 335 Finanzierungsvertrag 313 Finanzinnovation 20 ff. – Begriffserklärung 20 ff. – Bilanzdarstellung, vorteilhaftere 26 – Einflussfaktoren 23 ff. – Erschwerung von Unternehmensübernahmen 26 f. – Hindernisse 29 f. – Investmentbanking 30 f. – Venture Capital 27 f. Finanzinstrument 68 ff. Finanztermingeschäft 68 ff. Floating Rate Note 93 f. Formalaufwand 265 Formwechsel 266, 327 ff. Free Float 215 Free Riding 29 f. Freiverkehr 235 f. Fremdkapital 33 ff. Front-end loaded tender offer 214 Fungibilität 311 Fungibilitätsbeschränkung 328, 334 Fungibilitätsverlust 329 Fungible Kapitalmarktinstrumente 148 Funktionen des Eigenkapitals 49 ff. – aufsichtsrechtliche Steuerungsfunktion 51 – Errichtungsfunktion 50 – Finanzierungsfunktion 50 – Garantiefunktion 50 – Haftungsfunktion 50, 57 – Investitionsfunktion 50 – Verteilungsfunktion 51 – Vertrauensfunktion 50 Funktionenschutz 87, 148 ff. – marktlicher 87 Gemeinsamer Zweck 83 ff., 97 ff., 103 ff.

399

Genussrecht 73, 77 ff., 86, 122 f., 138 f., 141, 143, 154, 176, 288, 290, 292, 303, 332 (vgl. Genussschein) Genussrechtskapital 40, 41, 48 Genussrechtsvertrag 191 Genussschein 24, 68, 77 ff., 122 f., 138 f., 192, 211, 326 (vgl. Genussrecht) – Abgrenzung 89 f. – aktienähnlich 79 – Inhalt und Ausgestaltung 78 ff. – Normzwecktheorie 81 ff. – Rechtsnatur 80 f. – rentenähnlich 79, 335 Geregelter Markt 235 Gesamtschuldnerische Haftung 317, 320, 323 Geschäftsgrundlage 270, 306 Geschäftsrisiko 86, 313 Gesellschafterfremdfinanzierung 46 ff. Gesellschafterinteresse 279 Gesellschaftertypus 135 ff. Gesellschaftsrechtsähnlicher Kooperationsverband der Eigenkapitalgeber 155, 180 Gestaltungswahlrecht 306 Gewinnabführungsvertrag 229 ff. Gewinnabhängige Verzinsung 306 ff., 324, 328 Gewinnaussichten 322 Gewinnpotenzial 265 Gewinnschuldverschreibung 48, 82, 88 ff., 122 f., 138 f., 143, 154, 211, 288, 290, 292, 303, 326, 332 – Abgrenzung zu Genussscheinen 89 ff. Gewinnsituation 323 Gewinnthesaurierung 275 f., 278 Gewinnunabhängige Mindestverzinsung 74 Gewinnverteilungsregeln 328 Gewinnverwendungsbeschluss 281, 286 Gewinnverwendungsrecht 281 Gewinnvorzug 294 Gezeichnetes Kapital 38 Gläubigerrechte 327

400

Stichwortverzeichnis

Gläubigerschutz 304 Gläubigertypus 135 ff. Gleichbehandlungsgrundsatz 279 Globalausgleich 226 Governance-Ansatz 158 Grundkapital, fiktives 263 Grundsatz der gerechten Lastenverteilung 320 Haftkapital 42, 57, 78 – funktionelles 42 Haftungsfond der Gesellschaft 278 Handelsbilanz 45 Handlungsmacht 152 Hauptaktionär 264, 266, 268, 269 Hauptgesellschaft 248 ff. Hybrides Element 113 ff. Hybrides Finanzierungsinstrument 33 ff., 70 f., 73 ff., 127 – Abgrenzung Teilgewinnabführungsvertrag 140 ff. – aktienähnliches 73 ff. – aktiengleiches 75 f. – Ausgabe 138 ff. – Definition 127 – Entwicklung eines Oberbegriffs 77 ff. – Gemeinsame Interessendurchsetzung 146 ff. – Inhaltskontrolle 144 ff. – Rechtliche Analyse 33 ff. – Verwässerungsschutz 143 f. Hybridkapitalgeber 70 f. Individualschutz 148 ff. Informationsasymmetrie 152 Informationsrisiko 132 Inhaltskontrolle von Finanzierungsbedingungen 144 ff. Innenfinanzierung 278 Innengesellschaft 95 Innere Ordnung der Aktiengesellschaft 72 Innovation auf den Finanzmärkten 19 ff. Innovationsprozess 335 Insiderinformation 169

Insolvenzfall 41 Insolvenzrisiko 86 Institutionelle Investoren 55 Interessenvertretungsrisiko 131 f. Investitionsentscheidung 308, 310, 312 Investitionsinteresse 306 Investitionsobjekt 312 Investmentbanking 30 f. Investmentgrade 304 Investmentrisiko 241, 304 Kaldor-Hicks-Kriterium 159 Kapitalausstattung eines Unternehmens 37 Kapitalbedarf 36 Kapitalbeschaffung 69 Kapitaleinbehaltungsinteresse 242, 245, 247, 305, 311 Kapitalerhöhung 321 Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln 301 Kapitalgeber, Obliegenheiten 133 f. Kapitalgeberrisiken 128 ff. Kapitalgeberschutz 128 ff., 134 ff., 148 ff., 159 – Bezugspunkte 153 ff. – objektiver 137 – Regelungsziel 152 f. – spezialgesetzlicher 137 ff. – subjektiver 135 ff. Kapitalgebertypus 135 ff. Kapitalinformationshaftungsregime 170 Kapitalmarktrecht 148 ff., 168 ff. Kapitalrichtlinie 72 Kapitalsammelstelle 164 Kapitalstruktur 48, 320 Kapitalstrukturrisiko 50 Kernkapital 39 Kick-Back-Zahlung 130 Kleinstausübungen 268 Klöckner-Urteil 191 ff., 213 Kodifizierung 331 ff.

Stichwortverzeichnis Kompetenzordnung, gesellschaftsrechtliche 174 Konditionenrisiko 132 f. Kontrollmechanismus 152 Konzern 207 ff., 216 ff. – Aktien-Konzern 225 ff. – einfach faktischer 216 ff. – GmbH-Konzern 222 ff. – qualifiziert faktischer 221 ff. – Vertrags-Konzern 228 ff. Konzerneingangsschutz 209 ff. Konzernierung 324 Konzernleitung 207 Konzernobergesellschaft 275, 280 f., 284 Konzernrechtsneutralität 272 Konzern(um)bildung 315 Kooperatives Schuldverhältnis 154 Körperschaftsteuerrecht 44 ff. Krise der Gesellschaft 43 Kündigung, außerordentliche 270, 291, 306, 310, 312, 313, 328 Kündigung aus wichtigem Grund 308 Laufzeitbegrenzung 74 Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft 284 f. Leverageeffekt 50 Liquidationserlös 333 f. Liquiditätsabfluss 300 Liquiditätsinteresse 270, 306 Losgrößen- und Fristentransformation 135 Macht- und Informationsasymmetrie 137 Macrotron-Entscheidung 147 f. Market Maker 31 Markt für Unternehmenskontrolle 55, 165 Markteinkommen der Körperschaft 44 Marktenge 215 Marktkräfte 157 ff. Marktmanipulation 169 Marktmechanismen 165 ff. Marktpreis 328

401

Marktwert 300 Massengeschäft 332 Maßgeblichkeitsprinzip 45 Mediatisierungseffekt 272, 315 Mezzanines Kapital 70 Minderheitsaktionär 264 Mindestanforderungen der Unternehmensleitung 183 Mindestausschüttung 280 Mindestdividende 278, 286 Mindestrendite 284 Mindestverzinsung 286 Mischverschmelzung 294, 308, 311, 329 Missbrauch der Organstellung 184 Mitgliedschaft 153 ff., 317 Mitunternehmerinitiative 59 f. Mitunternehmerrisiko 59 f. Moral Hazard 136 Nachrangige Verbindlichkeit 41, 332 Nachteilsausgleichspflicht 218 Naked Warrants 211, 288 Neoklassische Finanzierungstheorie 158 Neue Institutionenökonomik 158 ff. Nexus von Verträgen 156 f., 163 Nexus-Theorie der Gesellschaft 156 f. Nicht-verhältniswahrende Spaltung 316 f., 320 Normzwecktheorie 81 ff. Numerus Clausus der Umwandlungsmöglichkeiten 287 Numerus Clausus von Finanzierungsinstrumenten 72, 161 Ökonomische Analyse des Rechts 159 Optionsanleihe 68, 90 ff., 154, 211, 326, 332 Optionsrecht 182, 187, 232 ff., 254 ff., 261 ff., 274, 309 ff., 324, 326, 329, 332 – Eingliederung 254 ff. – Squeeze-out 261 ff. – Verschmelzung 309 ff. – Vertragskonzern 232 ff.

402

Stichwortverzeichnis

Pacta sunt servanda 268, 291 Pareto-Kriterium 159 Partiarisches Darlehen 48, 80, 99 ff., 139, 141, 288 – Abgrenzung zur stillen Gesellschaft 100 ff. – Gemeinsamer Zweck 103 f. – Inhalt und Ausgestaltung 99 f. – übernommenes Risiko 104 Partiarisches Rechtsgeschäft 87 Partielle Gesamtrechtsnachfolge 318 f. Partikularinteressen, gesellschaftsfremde 208 Pflichtangebot 270 Portfolio, risikogewichtetes 133 f., 265 Positive Forderungs-/Vertragsverletzung 179, 191 ff. Principal-Agent-Theorie 159 Privater Zweckverband 154 Pro-forma Position 265 Prognose- und Gestaltungsspielraum 280 Property-Rights-Ansatz 159 Put-Call Gleichgewichtstheorem 60 Qualifiziert faktischer Konzern 221 ff. Qualifizierte Substanzerhaltung 285 Quasi-Eigenkapital 43 Rating 231 Ratingagentur 304 Rationale Apathie 61, 165, 265 Räuberischer Aktionär 233 Recht zur vorzeitigen Kündigung 74 Rechtsformkosten 264 Rechtsträger – übernehmender 313 f., 321 – übertragender 288 ff., 314 ff. Relativität des Schuldverhältnisses 322 Risikoabhängiger Kapitalgeberschutz 161 ff. Risikoabhängiger Mindestschutz 331 Risikoeffekt 50 Risikokapital 41 ff., 332

Risikoloses Investment 325 Risikostruktur 256, 309, 313 Risikozinszuschlagtabelle 304 Rücklagen 282, 285 Rückstellungen – Aktienkonzern 281 ff. – GmbH-Konzern 277 ff. – Tochtergesellschaften 274 ff. Rückzahlungsverpflichtung, unternehmenswert- bzw. börsenkursorientiert – Eingliederung 257 f. – Verschmelzung 312 f. – Vertragskonzern 242 ff. Safe Harbour 47 Schadenskongruenz 188 f. Schuldnerwechsel 319, 321, 328 Schuldverschreibung 68 SchuldVG 146 f. Selbstfinanzierung 279 Shaming 158 Sicherheitskapital 41 Sicherheitsleistung 296 ff., 304 ff., 318, 322 Sicherung effektiver Unternehmensführung 164 Sicherungsinteresse 305 Sittenwidrige Schädigung 181 ff. Skalenvorteile 332 Social Norms 157 ff., 167 Sockelzins 286 Solvabilität 40 f. Sonderprüfung 219 Sonderrecht 288, 290 f., 298, 303, 317, 319 ff., 324, 326, 327 Sonderrechtsinhaber 319 Spaltung 314 ff. Spaltungs- und Übernahmevertrag 316, 318, 322, 323 Spaltungsfreiheit 317, 320 f., 323 f. Spaltungsrichtlinie 302 Spardosen des Konzerns 275 SpruchG 147 f.

Stichwortverzeichnis Spruchverfahren 147 f., 269, 270, 303, 329 Squeeze-out 258 ff. Standardisierung 79, 331 ff. Standardisierungsprojekt 331 Steuerbilanz 45 Stille Gesellschaft 48, 80, 94 ff., 117 f., 121 f., 139, 141 f., 144 f. 192, 288 f., 326, 332 f. – Abgrenzung 100 ff. – atypische 87 – Inhalt und Ausgestaltung 95 f. – innovative Abweichungen 96 f. – Regelungsrahmen 94 f. Stimmrecht 54 Stock Option Plans 55, 166 Störung der Geschäftsgrundlage 270, 273, 274, 293, 304, 306, 308, 314, 318, 321, 322, 323, 329 Strukturelle Überlegenheit 151 Strukturmaßnahme 308 Subordinationsvereinbarung 231 f., 303 f., 335 – Eingliederung 251 – Verschmelzung 303 ff. – Vertragskonzern 231 f. Subordinierte Verbindlichkeiten 40, 82 Substanzerhaltungsrisiko 129 f. Sunk Cost 29 f. Teilgewinnabführungsvertrag 121, 139 f., 140 ff., 333 Teilhabe am ausschüttungsfähigen Gewinn 74 Theorie der Gesellschaft 156 f. Theorie der Mitgliedschaft 154 Theorie der Unternehmung 53 Thesaurierungsmaßnahme 275 Thesaurierungsmöglichkeit 278 Thesaurierungspolitik 284 Tracking Stock 115 ff., 289 – Alternative Gestaltungsmöglichkeiten 121 ff. – Inhalt und Ausgestaltung 115 f.

403

– Wirtschaftlicher Rahmen 116 f. – Zulässigkeit 117 ff. Transaktionskosten 158 f. Transaktionskostenökonomik 159 Trennungsprinzip 46 Treuepflicht 113 ff., 279 f. Typenkombination – Eingliederung 258 – Verschmelzung 313 f. – Vertragskonzern 246 f. Typenreihe 126 Typisierung 125 ff. Übernehmender Rechtsträger 287 ff., 313 ff. Überrendite 325 Übertragende Auflösung 266 f. Übertragender Rechtsträger 287 ff. Umtauschverhältnis 303, 307, 309, 312, 316, 320 Umwandlungen 287 ff. Unterlassungsanspruch 172 ff. Unternehmensfinanzierung 35 ff. Unternehmensführung, (un-)sorgfältige 162 ff. – Gesellschaftsrechtliche Sicherung 171 f. – Haftung 172 ff., 191 ff. – Marktrechtliche Kontrolle 165 ff. Unternehmensgegenstand 200 ff., 313, 321, 327 Unternehmensrisiko 86, 124 Unternehmensübernahmen 26 f. Unternehmenswert 322 f. Unternehmenswertabhängiger Rückzahlungsanspruch 312, 324, 328 Unternehmerische Entscheidung 203 ff., 313 Unternehmerisches Ermessen 282, 284 Upstream Guarantees 208 Upstream Loan 208 Variabel verzinsliches Darlehen 48 Venture Capital 27 ff.

404

Stichwortverzeichnis

Verbot des Rechtsmissbrauchs 279 Verdeckte Gewinnausschüttung 47 Verfolgungsrecht 177 Verkehrswert 295 Verlustübernahmepflicht 226, 230 Vermögens-, Finanz- und Ertragslage 280, 282 Vermögensausgliederung 324 Vermögensinteressen der Kapitalanleger 265 Vermögensrechte 294 Vermögensschutz 143, 290, 301 f. Vermögensübertragung 324 ff. Verschmelzung 143, 287 ff., 304 Verschmelzungsrichtlinie 302 f. Verschmelzungsvertrag 311 f. Verschuldungsquote 320 Versicherungs-Aktiengesellschaft 325 f. Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit 325 f. Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter 179 Vertrags- und Gestaltungsfreiheit 71 ff. Vertragsanpassung 291, 300 Vertragsfreiheit 150 ff. Vertragsgerechtigkeit 150 ff. Vertragskonzern 229 ff., 260, 304 Vertragsparteien – Disziplinierung 157 ff. Verwaltungsrechte 294 Verwaltungsrisiko 130 f. Verwässerung 316, 327 Verwässerungsschutz 143, 253, 301 f. – gesetzlicher 143 f. Verzinsung, erfolgsabhängige – Eingliederung 254 ff. – Verschmelzung 306 ff. – Vertragskonzern 237 ff.

Voice-Strategie 55, 101 Vorrang des Einzelausgleichs 226 Vorrang in der Liquidation 74 Vorsätzliche sittenwidrige Schädigung 181 ff. Vorstandshaftung 175 ff. Vorzugsaktie 24, 34, 40, 58, 71 f., 86, 89, 108 ff., 119, 180, 211 ff., 289, 302, 326 – Rechtliche Rahmenbedingungen 108 ff. – stimmrechtslose 89 – Wirtschaftlicher Rahmen 111 ff. Wandelgenussschein 211, 332 Wandelschuldverschreibung 82, 92 ff., 138 f., 143, 154, 211, 288, 290, 292, 303, 326, 332 Wandlungsrecht 182, 187, 232 ff., 254 ff., 261 ff., 274, 309 ff., 324, 326, 329, 332 – Eingliederung 254 ff. – Squeeze-out 261 ff. – Verschmelzung 309 ff. – Vertragskonzern 232 ff. Wegfall der Geschäftsgrundlage 220 (vgl. Störung der Geschäftsgrundlage) Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) 209 ff. Wertrelation 307 Wettbewerb 151 Wettlauf der Gläubiger 177 Wirtschaftliche Gesamtbetrachtung 322 Wirtschaftliche Gleichwertigkeit 307, 310 f. Zero Coupon Bond 93 f. Zweckbindung 85 ff. Zweckgemeinschaft 84