Inteligentny Inwestor XXI wieku [Tom III] 9788395756535

Citation preview

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM III

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM III

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

www.inteligentnyinwestor.pl

Autor: Trader21 Konsultacja merytoryczna: Marcin Kremiec Projekt i skład: FlatArt Wydawca: Independent Publishing Inteligentny Inwestor XXI wieku www.inteligentnyinwestor.pl Wydanie II Copyright 2020© Independent Trader ISBN 978-83-957565-3-5

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM III

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

WYDANIE II INDEPENDENT TRADER 2020

O autorze

Trader21 – przedsiębiorca, inwestor z wieloletnim doświadczeniem na rynkach finansowych. Pierwszą firmę założył już w trakcie studiów na Uniwersytecie Warszawskim. Okazała się ona strzałem w dziesiątkę. Po kilku kolejnych latach wszystkie firmy, jakie kontrolował, zatrudniały łącznie kilkadziesiąt osób. W międzyczasie ukończył MBA na University of Illinois. Należał również do Business Centre Club (prestiżowy klub pracodawców). W 2008 roku wycofał się z biznesów, po czym zaczął podróżować po świecie. Poznawanie innych kultur pozwoliło mu otworzyć umysł oraz całkowicie inaczej spojrzeć na otaczającą nas rzeczywistość. W ciągu kilku kolejnych lat mieszkał m.in. w Indonezji, Singapurze i na Kostaryce. Ostatecznie w 2012 roku osiadł na Majorce. Wtedy też założył bloga IndependentTrader.pl, gdzie zaczął publikować artykuły o tematyce inwestycyjnej. Jego teksty – pisane przystępnym językiem – przyciągnęły tysiące Czytelników, a blog zaczął być dostrzegany w Internecie. W 2014 roku zajął II miejsce w konkursie „Ekonomiczny Blog Roku” organizowanym przez Money.pl. Z kolei na konferencjach Invest Cuffs blog IndependentTrader.pl dwukrotnie zwyciężył w kategorii „Blog Roku” (2016, 2017), a sam autor dwukrotnie został uznany za „Osobowość Roku” (2017, 2019). W międzyczasie stworzył kurs „Inteligentny Inwestor”, którego ostatnią – trzecią edycję kursanci ocenili na 9,6 w 10-stopniowej skali. Poza działalnością związaną z blogiem Trader21 poprowadził kilkadziesiąt wykładów, wziął udział w długiej liście debat oraz udzielił setek wywiadów. Przez cały czas trzymał się zasady, że wiedza o inwestowaniu powinna być przekazywana prostym językiem, tak aby mogło z niej skorzystać jak najwięcej osób. Tym założeniem kierował się również podczas pisania książki „Inteligentny Inwestor XXI wieku”. str. 4

Ludzie popadają w szaleństwo stadami, zaś zmysły odzyskują powoli, jeden po drugim. Charles MacKay

Wielkie rzeczy nie powstają w pośpiechu, ale tworzone są z szeregu małych rzeczy zgromadzonych razem. George Eliot (pseudonim Mary Ann Evans)

Nigdy nie działaj na podstawie myślenia życzeniowego. Działanie bez sprawdzania faktów sprawi, że zostaniesz zmieciony wraz z tłumem. Jim Rogers

str. 5

Spis treści I. Budowa portfela 1. Czy warto budować portfel samodzielnie? 2. Po co nam łączenie aktywów 3. Portfel Benjamina Grahama 4. Portfel Harry`ego Browne`a 5. Portfel Marca Fabera 6. MOAR, czyli koncepcja Michaela O`Higginsa 7. Różne aktywa i portfele w latach 1972-2019 8. Różnice między PPT a moim portfelem 9. Profile inwestorów. Czy istnieje portfel dla każdego? 10. Płynna granica między aktywami 11. Aktywa w obliczu różnych trendów inflacyjnych 12. Historia się rymuje 13. Po co nam dywersyfikacja?

str. 9 str. 11 str. 13 str. 17 str. 21 str. 23 str. 26 str. 27 str. 50 str. 55 str. 58 str. 62 str. 79

II. Dywersyfikacja geograficzna 1. Obywatelstwo 2. Rezydencja podatkowa 3. Spółki zagraniczne 4. Jak w pełni wykorzystać dywersyfikację geograficzną? 5. Rachunek w banku 6. Konto brokerskie 7. Metale szlachetne

str. 93 str. 94 str. 96 str. 98 str. 98 str. 99 str. 100

III. Optymalizacja podatkowa 1. Pytania i odpowiedzi

str. 6

str. 105

IV. Psychologia inwestowania 1. Ile tracimy z powodu naszych emocji? 2. Anegdoty i milczące dowody 3. Jak dziennikarze mieszają inwestorom w głowach? 4. Nie ufaj ekonomistom 5. Dlaczego nie należy słuchać rad bankierów centralnych? 6. Jak kreuje się wyniki lepsze od oczekiwanych? 7. Jak podchodzić do statystyk? 8. Obsesja zyskowności 9. Przesadna pewność siebie 10. Inwestowanie to maraton, a nie sprint 11. Umiejętne filtrowanie informacji poprawia wyniki inwestorów 12. Jak wzmacniać psychikę pod kątem inwestycji? 13. Kiedy zachowywać nadzwyczajną czujność? 14. Czy tłum faktycznie traci na rynkach? 15. Kierują nami nastroje 16. Nie trać głowy

str. 111 str. 113 str. 116 str. 121 str. 124 str. 129 str. 132 str. 135 str. 137 str. 139 str. 141 str. 143 str. 153 str. 155 str. 158 str. 161

str. 7

str. 8

I

Budowa portfela

Wiedza na temat różnych grup aktywów, ich wycen oraz specyfiki jest bardzo cenna. Nie gwarantuje ona jednak sukcesu, przynajmniej dopóki nie nauczycie się, w  jaki sposób połączyć poszczególne elementy, tak aby stworzyć portfel inwestycyjny.

1. Czy warto budować portfel samodzielnie? Budowa portfela inwestycyjnego – to brzmi poważnie i  wiele osób pewnie myśli w  tym momencie, że to ponad ich możliwości. Nic bardziej mylnego. Stworzenie portfela, który w  długim terminie przyniesie nam zadowalający zwrot przy małych wahaniach, jest naprawdę proste. Niestety potężna grupa złożona z  analityków, ekonomistów, maklerów i  polityków chce, byście myśleli, że to zadanie Was przerasta. Dlaczego? Zastanówcie się – jeśli co dziesiąty Polak miałby wiedzę wystarczającą do stworzenia portfela, to mógłby: a) radzić sobie sam, b) pomóc swoim bliskim, c) pomóc swoim znajomym, d) pomóc sąsiadom. W  takiej sytuacji praca większości doradców i  maklerów przestałaby mieć jakiekolwiek uzasadnienie. Co więcej, z  rynku zniknęłoby 95% funduszy aktywnie zarządzanych, które nie dość, że wypadają dużo gorzej niż średnia dla rynku, to jeszcze pobierają 3% opłaty za zarządzanie – niezależnie, czy wypracują zysk, czy stratę. Tymczasem tworząc portfel samodzielnie, możecie korzystać z  ETF-ów, których roczny koszt waha się od 0,2% do 0,7%. Przyjmijmy, że średnia to 0,5%. Załóżmy teraz, że nasz horyzont inwestycyjny wynosi 20 lat, a  początkowy budżet to 100 tys. USD. Dalej przyjmijmy, że portfel, który będziecie w  stanie stworzyć po przeczytaniu tego działu, przynosi Wam 10% zysku rocznie. Porównajmy to z  funduszem aktywnie str. 9

zarządzanym, który również wypracowuje 10% średniorocznego zysku. W  przypadku samodzielnie osiągniętego wyniku co roku odejmujemy 0,5%, czyli tyle, ile kosztuje nas utrzymanie ETF-u. Ostatecznie zostaje 9,5% czystego zysku. Z  kolei w  przypadku funduszy aktywnie zarządzanych odejmujemy 3%, więc wynik spada już do 7%. Różnica niby niewielka 7% vs. 9,5%. Zobaczcie jednak, jak wpłynie na nasz portfel w  dłuższym terminie.

W  przypadku samodzielnego inwestowania z  wykorzystaniem najtańszych instrumentów, po 20 latach na Waszym koncie jest 560 tys. USD (460% zysku). Z  kolei przy inwestowaniu za pośrednictwem funduszu aktywnie zarządzanego zgromadzona kwota to 360 tys. USD (260% zysku). Różnica wynosi 200 tysięcy dolarów lub 460% vs. 260%. Moim zdaniem powyższa tabela to najlepszy argument, by poświęcić kolejne kilkadziesiąt godzin na edukację i  samodzielnie stworzyć portfel odporny na wszelkie zachodzące zmiany.

str. 10

2. Po co nam łączenie aktywów? Być może zdarzyło się Wam usłyszeć, że tworzenie odpowiednio ułożonego portfela inwestycyjnego to strata czasu, ponieważ inwestując w  długim terminie wystarczy po prostu skupić się na rynku akcji. To mit, z  którym chciałbym się rozprawić na samym początku działu. Wystarczy wyciągnąć wnioski z  przeszłości. Cofnijmy się do roku 1968, kiedy akcje w  USA były niewyobrażalnie drogie. Widać to chociażby na poniższej grafice, która pokazuje wyceny amerykańskich spółek na tle akcji z  innych krajów rozwiniętych (im wyżej, tym większe przewartościowanie akcji w  USA).

Źródło: Marc Faber

Grafika mówi wiele zarówno o  sytuacji z  1968 roku, jak i  obecnych wycenach. To jednak nie koniec podobieństw z  obecną sytuacją. Wówczas także mieliśmy na rynku grupę wyjątkowo popularnych spółek, które zdaniem ekspertów miały rosnąć w  nieskończoność. Były to m.in. Coca-Cola, Johnson & Johnson czy Kodak. W  przypadku tych spółek standardem był wskaźnik cena/zysk na poziomie 70. W  końcu jednak doszło do sytuacji, w  której optymizm oraz kredyt zaciągnięty na zakup akcji były tak wysokie, że zabrakło paliwa do dalszych wzrostów. Zaczęły się spadki. Trzy lata później prezydent Richard Nixon zdecydował się zerwać ostatnią nić pomiędzy dolarem a  złotem. Rozpoczęła się dekada wysokiej inflacji, w  trakcie której najlepszą str. 11

inwestycją były metale szlachetne i  surowce. Gotówka i  obligacje traciły na wartości w  szybkim tempie, a  akcje poruszały się w  trendzie bocznym (górny wykres). Po uwzględnieniu inflacji okazało się, że w latach 68–82 ceny akcji spadły o 75% (dolny wykres).

Źródło: Marc Faber

Źródło: Marc Faber str. 12

Posłużę się jeszcze drugim, bardziej współczesnym przykładem. Pod koniec lat 90. w  USA trwała mania wokół spółek technologicznych. Indeks Nasdaq rósł w  niebywałym tempie, a  połowa Amerykanów była giełdowymi ekspertami od spółek technologicznych czy start-upów. W  końcu jednak bańka pękła. Ktokolwiek zainwestował w  akcje na przełomie 1999 i 2000 roku, musiał czekać piętnaście lat na odrobienie strat – i  to nie licząc inflacji.

Źródło: Marc Faber

Ilu wytrwało? Co najwyżej ułamek procenta inwestorów. Reszcie puściły nerwy i  zapewne pozbyli się akcji na przełomie 2002 i  2003 roku. Angażowanie całego kapitału w  akcje jest bardzo złym pomysłem. Po pierwsze, to aktywa o wysokiej zmienności. Jeśli trafi się słaby rok, to spadki notowań rzędu 30–40% mogą całkowicie zniechęcić do inwestowania. Po drugie, jak wynika z  powyższych przykładów, możecie trafić na początek bardzo słabego okresu dla akcji. Wówczas nawet Wasza wytrwałość nic nie pomoże. Stracicie kapitał i  wyjdziecie z  rynku po kilku latach. Uznacie, że od dziś przenosicie wszystkie oszczędności na lokatę. Zważywszy na obecne otoczenie (negatywne realne stopy procentowe), będzie to kolejna zła decyzja. Alternatywa? Zbudowanie portfela opartego na solidnych fundamentach. Pora na szczegóły.

3. Portfel Benjamina Grahama Pierwszym znanym inwestorem, który postanowił stworzyć trwałą strategię opartą o różne aktywa, był Benjamin Graham, mentor Warrena Buffetta. Grahama uznaje się dziś za ojca „inwestowania w  wartość”. W  najprostszych słowach jest to szkoła inwestowania, która skupia się na analizie fundamentalnej spółek. Grahama od zawsze interesowało nabywanie przedsiębiorstw, które są wyceniane przez rynek znacznie niżej od ich realnej wartości. Wychodził z  założenia, że inwestycja w  dane przedsiębiorstwo musi być traktowana jako „nabywanie części biznesu”. Takie podejście najlepiej pokazuje, że str. 13

Benjamin Graham był inwestorem, a  nie spekulantem. Na bazie jego potężnej wiedzy powstała biblia inwestowania, czyli książka „Inteligentny Inwestor”, o  której wspominałem w  I  tomie. Co takiego zaproponował Graham w  kwestii budowy portfela? Podzielił inwestycje na akcje i  obligacje. Dziś wydaje się to czymś banalnym, więc łatwo przeoczyć najważniejszą różnicę między inwestowaniem w  te aktywa. Obligacje są mniej zmienne niż akcje, ale – co najważniejsze – ich cena często zmienia się odwrotnie niż cena akcji. Ich obecność w  portfelu sprawia, że unikamy sytuacji, w  której (inwestując wyłącznie w  akcje) w  ciągu roku moglibyśmy stracić połowę kapitału. Dlaczego to takie istotne? Ponieważ odrabianie dużych, kilkudziesięcioprocentowych strat jest niebywale trudne. Przykład: jeśli zaczynamy inwestycje, mając 100 tys. zł i  tracimy 50%, to po roku mamy już tylko 50 tys. zł. Aby odrobić straty musimy wypracować 100% zysku (z  50 tys. zł na 100 tys. zł). Resztę podobnych sytuacji pokazuje tabela.

Nie muszę dodawać, że strata kilkudziesięciu procent w  jednym roku dla wielu osób oznaczałaby koniec przygody z  giełdą ze względu na słabą psychikę. Skoro portfel oparty na akcjach i obligacjach obniża zmienność i  zwiększa nasze bezpieczeństwo, to jak dokładnie powinny wyglądać jego proporcje? Graham wychodził z  założenia, że aktywa te nie mogą stanowić mniej niż 25% portfela. Nie ustalał zatem żadnych ścisłych zasad, a  inwestor miał dopasować proporcje do siebie. Im większa odporność na wahania, tym większy udział akcji. Różnicę w  zmienności pokazuje poniższa tabela. Przedstawiłem w  niej różnicę (w  punktach procentowych) pomiędzy najlepszym i  najgorszym wynikiem w  latach 1972–2018 dla portfeli o  różnych proporcjach. Z  kolei w  ostatniej kolumnie podany został średnioroczny zysk portfela w  analizowanym okresie.

str. 14

Jak widać, im większy udział obligacji, tym mniejsza zmienność (maleją różnice pomiędzy najlepszym i  najgorszym rokiem). Trochę zamieszania wprowadza tutaj jeden rok, kiedy portfel złożony z  samych obligacji wypracował 40% zysku. Był to jednak wyjątek od reguły. Generalnie większy udział obligacji oznacza mniejszą zmienność, a  w  długim terminie – mniejszy zysk. Portfel Grahama miał jeszcze jedną bardzo ważną zasadę, która jest ignorowana przez większość inwestorów na świecie. Zakładał bowiem tzw. rebalansowanie. Wytłumaczę Wam to na przykładzie portfela złożonego po połowie z  akcji i  obligacji. Zgodnie z  założeniami Grahama za każdym razem, kiedy udział akcji w  portfelu spadał poniżej 45% bądź rósł powyżej 55%, inwestor powinien dokonać takich zmian, aby proporcje ponownie wynosiły 50:50. Tym samym Graham dokupował część aktywów, które w  ostatnim czasie staniały, i  sprzedawał nieco tych, które niedawno podrożały. Brzmi logicznie, prawda? A  jednak jest to całkowicie sprzeczne z  myśleniem większości inwestorów, którzy dokupują, kiedy coś rośnie! Właśnie to rozsądne podejście pozwalało Grahamowi na generowanie bardzo przyzwoitych rezultatów przy niskiej zmienności.

Wady portfela Grahama Na przykładzie portfela Grahama pokazałem Wam, w  jaki sposób zarządzanie portfelem może ograniczać zmienność oraz czym jest rebalansowanie. Benjamin Graham zakończył działalność na Wall Street w  latach 60. Jak na tamte czasy jego podejście z  uzupełnianiem portfela o  taniejące akcje lub obligacje wyglądało naprawdę innowacyjnie. Niestety, już po przejściu Grahama na emeryturę okazało się, że jego strategia ma też słabe strony. Otóż portfel złożony z  akcji i  obligacji nie jest odporny na okresy bardzo wysokiej inflacji, a  właśnie z  takim otoczeniem mieliśmy do czynienia w  latach 70. W  trakcie tamtej dekady akcje kilkukrotnie rosły i  spadały, ale nawet w  fazach wzrostów cały zysk z  inwestycji był pożerany przez inflację. W  wartościach realnych str. 15

inwestorzy tracili na akcjach i  obligacjach niemal rok w  rok! Portfel, który miał przynosić bezpieczeństwo i  chronić inwestorów przed emocjami, okazał się całkowicie bezbronny w  obliczu wysokiej inflacji. Muszę tutaj podkreślić, że tworzenie portfela z  jakichkolwiek dwóch innych grup aktywów również jest w  długim terminie skazane na porażkę. Dlaczego? Problem tkwi w  korelacji. Wyjaśnię Wam dokładnie, co mam na myśli. Korelacja pomiędzy dwoma aktywami może wynosić od 1 do −1, gdzie 1 oznacza, że dwa aktywa rosną lub spadają jednocześnie z taką samą siłą. Z  kolei −1 oznacza, że poruszają się zawsze w  przeciwnych kierunkach. Dla przykładu między złotem i  srebrem występuje bardzo silna dodatnia korelacja wynosząca ok. 0,8. Bardzo rzadko zdarza się, aby złoto i  srebro poruszały się w  przeciwnych kierunkach. Ktoś mógłby zatem wpaść na pomysł, aby stworzyć portfel z  dwóch grup aktywów, których korelacja jest bliska −1. W  ten sposób w  momencie, kiedy jedna grupa zaliczyłaby stratę, wciąż mielibyśmy w  zanadrzu drugą, która notowałaby wzrosty. Niestety, patrząc w  dłuższej perspektywie czasowej, korelacja między dwoma aktywami bywa zmienna. Potwierdza to przypadek amerykańskich akcji i  obligacji. Korelacja pomiędzy nimi została przedstawiona na poniższym wykresie. Biorąc pod uwagę wyłącznie początek XXI wieku, moglibyśmy stwierdzić, że akcje i  obligacje poruszają się w tym samym kierunku. Niekoniecznie musi tak to wyglądać, czego potwierdzeniem są poprzednie dekady.

Źródło: RBA

str. 16

Problemy związane z  portfelem Grahama i zmieniającą się korelacją rozwiązała przedstawiona w  latach 80. strategia Harry’ego Browne’a.

4. Portfel Harry’ego Browne’a  W  1970 roku Harry Browne napisał książkę „Jak zarobić na nadchodzącej dewaluacji?”. Wykazał się wówczas jednocześnie niesamowitą wiedzą oraz świetnym wyczuciem czasu. Kiedy wszyscy zachwycali się jeszcze rynkiem akcji, Browne doszedł do wniosku, że czeka nas okres wysokiej inflacji, w  którym najlepiej poradzą sobie aktywa materialne. Rok później zerwano link dolara do złota i  doszło do silnej dewaluacji amerykańskiej waluty. W  górę poszybowały ceny metali szlachetnych i  surowców. Ktokolwiek zastosował się do rad Browne’a, zaliczył wspaniałe zwroty z  inwestycji. Na początku lat 80. sytuacja się odwróciła. Inwestorzy byli zniechęceni do akcji i  obligacji, które miały za sobą fatalną dekadę. Wszyscy byli pod wrażeniem wzrostu ceny złota. Z  kolei Browne doszedł do wniosku, że okres dewaluacji minął, i  zabrał się za stworzenie portfela, który będzie radził sobie dobrze niezależnie od otoczenia. Co miał na myśli mówiąc „otoczenie”? Po pierwsze chodziło o  to, aby stworzyć portfel, który będzie radził sobie niezależnie od tego, czy w  danym momencie gospodarka pięknie się rozwija, czy też się kurczy. Po drugie portfel miał również przynosić dobre rezultaty zarówno w  okresach rosnącej inflacji (związanej zazwyczaj z  luźną polityką monetarną), jak i deflacji. Przyjrzyjmy się zatem poszczególnym rodzajom otoczenia makroekonomicznego oraz sprawdźmy, jak może działać ono na poszczególne grupy aktywów. a) Okres prosperity – czas, w  którym gospodarka rozwija się w  dobrym tempie, zyski przedsiębiorstw rosną, co przekłada się na wzrosty cen akcji. W  społeczeństwie dominuje optymizm, w  związku z  czym mało kto jest zainteresowany inwestowaniem w  złoto. Z  biegiem czasu coraz mniej osób pamięta o  ostatniej bessie, więc tłum inwestuje na rynkach akcji i  obligacji, obniżając udział gotówki w  portfelach. b) Okres recesji – to czas, w  którym zyski przedsiębiorstw zaczynają spadać, dochodzi do większej liczby bankructw, rośnie bezrobocie. Ceny akcji zaliczają mocne spadki w  ujęciu realnym (z  uwzględnieniem inflacji). To dobry czas dla gotówki. Recesja sama w  sobie trwa zazwyczaj dość krótko. Po tym okresie jedne z  trzech głównych aktywów pokazują, czy idziemy w  stronę powrotu prosperity (wzrosty akcji), inflacji (wzrosty złota) czy pełnej deflacyjnej depresji (wzrosty cen obligacji).

str. 17

c) Okres wysokiej inflacji – oznacza szybką utratę siły nabywczej przez walutę. W  tym czasie akcje często notują wzrosty w  ujęciu nominalnym, ale po uwzględnieniu inflacji okazuje się, że przyniosły straty. Źle wypadają również obligacje i  gotówka. Z  kolei polisą ubezpieczeniową w  takich okresach jest złoto, które bardzo mocno zyskuje na wartości. d) Okres deflacji – kiedyś oznaczałoby to przede wszystkim ograniczenie ilości pieniędzy w  obiegu, dzisiaj deflację kojarzy się jako spadek cen. To czas malejących zysków przedsiębiorstw, co oznacza spadki na rynku akcji. W  okresie deflacji dobrze prezentują się obligacje. Harry Browne wyszedł z  założenia, że podczas tworzenia portfela należy brać pod uwagę każdy z powyższych podpunktów. W  trakcie analiz wyróżnił co najmniej pięć cech „złej dywersyfikacji”. Oto one: 1. Zbyt duża ekspozycja portfela na jedną grupę aktywów (zazwyczaj tę, która najbardziej podoba się inwestorowi). 2. Duży udział aktywów wystawionych na ten sam typ ryzyka (dywersyfikacja w  postaci akcji z  różnych branż to tylko iluzja dywersyfikacji). 3. Opieranie portfela na błędnych danych dotyczących korelacji między aktywami. 4. Brak aktywów materialnych, takich jak złoto. 5. Zbyt niski poziom gotówki. Ostatecznie Browne stworzył portfel, który wygląda bardzo prosto, a  jednocześnie w  długim terminie przynosi bardzo zadowalające wyniki (o  ile ktoś nie ma nierealnych oczekiwań). Oto jego skład:

str. 18

Jak widać, Browne rozdzielił kapitał równomiernie pomiędzy cztery aktywa: akcje, obligacje, gotówkę i złoto. Co dokładnie kryje się pod tymi nazwami? W  przypadku akcji może chodzić o  główny indeks dla rynku w  Stanach Zjednoczonych bądź indeks odwzorowujący globalny rynek akcji. Wszystko zależy od tego, z  jakiej perspektywy sytuację analizuje inwestor i  z  jakiego kraju pochodzi. Na potrzeby książki wziąłem pod uwagę rynek w  USA, ponieważ jest on większy niż wszystkie pozostałe giełdy razem wzięte. Amerykańskie akcje dobrze odwzorowuje ETF SPY. Jeśli chodzi o  obligacje, to w  tym przypadku mowa o  długoterminowych papierach, których termin zapadalności waha się w granicach 20-30 lat. Optymalny punkt odniesienia daje tutaj ETF TLT, zapewniający nam ekspozycję na długoterminowe obligacje USA. W  jaki sposób policzyć wynik dla gotówki? Najlepiej poprzez wykorzystanie wyników krótkoterminowych (maksymalnie dwanaście miesięcy) obligacji USA, czyli tzw. T-Bills. Tutaj ekspozycję zapewnia nam ETF SHV. Z  kolei w  przypadku złota zawsze zwracam uwagę na metal w  formie fizycznej, ale w  tej sytuacji chodzi nam o  instrument, który pozwoli śledzić ruchy notowań metalu. Najlepiej, jeśli będzie to ETF w  pełni zabezpieczony złotem. Jednym z  takich funduszy jest PHYS, stworzony przez Erica Sprotta. Podobnie jak w  przypadku Grahama, mamy tutaj do czynienia z  rebalansowaniem. Zdaniem Browne’a, za każdym razem, kiedy udział jakiejś grupy aktywów w  portfelu wzrasta do 35%, powinniśmy dokonać takich zmian, aby proporcje wróciły do postaci 4 × 25%. Jeśli któraś grupa aktywów traci, a  ich udział spada do 15%, powinniśmy ich dokupić tyle, aby proporcje zostały wyrównane. To są zalecenia Browne’a, natomiast w  przypadku poniższych obliczeń oparłem się na rebalansowaniu rocznym (co roku powrót do równych proporcji). Zrobiłem tak, ponieważ wynik portfela jest niemal identyczny, a  prowadzenie obliczeń i  aktualizowanie danych są łatwiejsze. Pamiętajcie, że przy strategii Browne’a w  naszym portfelu zawsze znajdą się takie aktywa, które akurat zaliczają słaby okres. To nas nie interesuje! Liczy się wyłącznie ostateczny wynik portfela osiągnięty przy maksymalnie ograniczonej zmienności. Jak to wygląda w  przypadku permanentnego portfela Harry’ego Browne’a? Średnioroczny wzrost za lata 1972–2019 wynosi ponad 8%. W  najlepszym roku portfel wypracował zysk rzędu 39,3%! Jeszcze ważniejszy jest fakt, że w  najgorszym roku PPT Browne’a  stracił tylko 4,2%. To tyle samo, ile pobierają rocznie najbardziej pazerne fundusze inwestycyjne. Nawet gdybyśmy wzięli pod uwagę najgorszy możliwy okres, czyli czas pomiędzy marcem a  październikiem 2008 roku, to zobaczymy, że strata wyniosła wówczas 13%. To oczywiście str. 19

dużo, ale w  tym samym czasie, inwestując wyłącznie w  akcje, stracilibyśmy ok. 30%. Dodatkowo portfel Browne’a  odrobił całą stratę w  ciągu kolejnych jedenastu miesięcy. Nieźle jak na najbardziej dramatyczny moment na przestrzeni niemal 50 lat. Wracając jeszcze do wyników z ostatniego półwiecza, chciałbym, abyście zwrócili uwagę na zmianę cen poszczególnych aktywów.

Źródło: opracowanie własne

Zauważcie, że w  najgorszym dla siebie roku złoto traciło 33%, natomiast akcje 37%. Nawet pozornie bezpieczne obligacje zaliczyły spadek o  12% w  jednym roku. Tymczasem umiejętne połączenie tych aktywów pozwoliło zminimalizować zmienność na całym portfelu. Zwroty modelu Browne’a  znajdują się w  kolumnie „Wynik”. Pomimo ograniczenia zmienności (co może uchronić nas od nerwów i  głupich decyzji), w  długim terminie model Browne’a  (kolor czarny na wykresie) wypracował naprawdę dobre wyniki, nawet na tle akcji.

Źródło: opracowanie własne str. 20

Na przestrzeni niemal 50 lat akcje poradziły sobie najlepiej. Jednocześnie towarzyszyła im zmienność, z  którą nie poradziłaby sobie zdecydowana większość inwestorów. Na drugim miejscu uplasował się model Browne’a. Podium zamyka złoto, które okazało się minimalnie lepsze od inwestycji w  obligacje. Obecna różnica między wynikiem akcji i  modelu Browne’a  bierze się z tego, iż jesteśmy u schyłku bardzo długiej, 10-letniej hossy. W  kolejnych latach powinniśmy mieć tzw. powrót do średniej, czyli akcje powinny wypadać gorzej na tle portfela Browna.

Portfel Browne’a  z  większą zmiennością Strategia zaproponowana przez Browne’a  została rozpowszechniona na całym świecie. Z  czasem zaczęły powstawać różne jej odmiany. Jedną z  nich jest portfel złożony wyłącznie z  trzech grup aktywów – akcji, obligacji i złota. Jak widzicie, w  tym momencie pozbywamy się gotówki, która wykazuje się najniższą zmiennością. Taki portfel, złożony z  trzech grup aktywów, z  jednej strony daje nam szansę na większe zyski, z  drugiej zaś zwiększa zmienność. Z  pewnością nie jest to dobry wybór dla inwestora, który nie potrafi trzymać nerwów na wodzy. Potwierdzają to wyniki dla wspomnianego portfela za okres 1972–2019.

Średnioroczny zysk to 9,5% (przy 8,4% dla tradycyjnego modelu Browne’a), co i  tak jest bardzo dobrym rezultatem. Trzeba jednak brać pod uwagę, że najgorszy rok oznaczał w  tym przypadku spadek o  10,5%. Z  kolei w  najgorszym okresie (grudzień 1980 – marzec 1982) wartość portfela stopniała o  20%! Z  mojego doświadczenia wynika, że przy takich spadkach wielu inwestorów zaczyna podejmować nierozważne decyzje, przede wszystkim pozbywając się aktywów, które właśnie mocno staniały.

5. Portfel Marca Fabera Spośród modeli zbieżnych ze strategią Browne’a na uwagę zasługuje także portfel Marca Fabera. Swoją drogą Marc to bardzo ciekawa postać i  jeśli ktoś z  Was go nie zna, to zdecydowanie powinien nadrobić braki. Faber jest reprezentantem Austriackiej Szkoły str. 21

Ekonomii, która pozwala patrzeć na rynki finansowe trzeźwym okiem. Zazwyczaj jej przedstawiciele wyróżniają się pesymizmem, ale akurat u  niego nie jest to odczuwalne. W  obecnych czasach bardzo często mamy do czynienia z  analitykami, którzy są dobrze zorientowani w  jednej dziedzinie. Faber potrafi analizować rynek jako całość. Dodatkowo jego zaletą jest ponad 40 lat obecności na rynkach, co sprawia, że pamięta bessę na rynku obligacji. Dlaczego zwracam na to uwagę? Bo 98% analityków tego okresu nie pamięta, w  związku z  czym wyklucza spadki cen na rynku obligacji! Czy chcielibyście być klientem takiego „specjalisty”? Wróćmy jednak do portfela Fabera. Podobnie jak w  przypadku Browne’a składa się on z  4 grup aktywów, ale gotówkę zamieniamy na nieruchomości (REIT-y).

Druga zmiana polega na tym, że sporą część kapitału przeznaczonego na akcje Faber inwestuje w  najtańsze rynki na świecie (co jest dobrym pomysłem, za chwilę więcej na ten temat). W  związku z  tym szczegółowe wyliczenia wyników portfela są mocno utrudnione. Zadania tego podjął się jednak Meb Faber (zbieżność nazwisk przypadkowa). W  swoim opracowaniu „Global Asset Allocation” wyliczył szacowany średnioroczny zysk portfela Marca Fabera za lata 1973–2013. Wyniósł on 9,7%, podczas gdy akcje z  USA wypracowały 10,2%. Aby zaktualizować dane, mój zespół wyliczył wyniki portfela Fabera w  kolejnych pięciu latach. Na potrzeby kalkulacji 25% portfela stanowiły najtańsze rynki akcji, 25% obligacje w  postaci ETF-u  TLT, 25% złoto w  postaci ETF-u  PHYS oraz 25% nieruchomości w  postaci ETF-u  RWO (fundusz dający ekspozycję na REIT-y). Po zsumowaniu wszystkiego okazało się, że w  latach 1973–2018 portfel Marca Fabera wypracował średnioroczny zysk rzędu 9%. Z  kolei w  przypadku rynku akcji było to 10,2%. Jednocześnie największy spadek od poprzedniego szczytu w  przypadku Marca Fabera wyniósł 28%, a  dla całego rynku akcji – aż 54%. str. 22

To kolejne potwierdzenie, że podobne średnioroczne stopy zwrotu (9% vs. 10,2%) mogą być osiągane przy różnej zmienności. Wszystko zależy od tego, na ile skutecznie zarządzamy portfelem i  czy potrafimy trzymać się obranej strategii. Wynik Marca Fabera zachęca do naśladowania, dlatego też chciałbym zwrócić Wam uwagę na jedną rzecz. Spośród czterech grup aktywów w  portfelu Fabera, w  przypadku trzech mamy do czynienia z  bańką spekulacyjną. Mam na myśli akcje, obligacje i nieruchomości. Faber tego nie ignoruje i  otwarcie przyznaje, że metale szlachetne stanowią u  niego ok. 30% portfela, a  w  przypadku nieruchomości inwestuje głównie w  Singapurze, gdzie REIT-y są najtańsze. Przestrzegam przed odwzorowywaniem portfela Fabera z  użyciem amerykańskich akcji, obligacji i  nieruchomości. Może się to bardzo źle skończyć.

6. MOAR, czyli koncepcja Michaela O’Higginsa Kolejny model portfela permanentnego nosi nazwę MOAR. Jego autorem jest Michael O’Higgins, amerykański analityk i  doradca inwestycyjny. Portfel O’Higginsa również dzieli się na cztery grupy aktywów. Prezentują się one następująco:

Jak widać, część akcyjna składa się wyłącznie z  najtańszych rynków akcji. To tzw. Dogs of the World. Jak je wyszukać? Po pierwsze bierzemy pod uwagę kraje, które odznaczają się najniższymi wskaźnikami P/E, CAPE, P/BV, P/S. Z  I tomu książki wiecie już, że takie rynki mają największy potencjał do wzrostu. Po drugie muszą to być giełdy, które w  ostatnich miesiącach lub latach doznały bardzo silnych spadków. To bardzo ważne, aby pamiętać o obu tych wymogach, inaczej rynek może Was złamać. Wiem coś o  tym. W  2016 roku zakupiłem ETF na Nigerię, która była wówczas jedną z  najtańszych giełd. Po roku w  końcu zaczęły się wzrosty. Inwestycja przyniosła ok. 50% zysku, po czym pozbyłem się jej z  portfela. Kilka tygodni później (po korekcie) uznałem, że skoro Nigeria wciąż jest bardzo tania (P/E = 9), to warto zakupić ją ponownie. Mój błąd. Nigeria była tania, ale str. 23

zaliczyła także ponad 40% wzrostu w  ciągu ostatnich dwunastu miesięcy. Efekt był taki, że w  kolejnych miesiącach wspomniany ETF potaniał o  blisko 35%. Wróćmy jednak do portfela MOAR. Najtańsze rynki świata mamy już omówione, natomiast najważniejsza różnica między strategią O’Higginsa a  poprzednimi portfelami to zasada 25–40–55. Odnosi się ona przede wszystkim do części złożonej z  akcji. W  przypadku wzrostów na rynkach akcji portfel MOAR jest rebalansowany tak samo jak u Fabera i  Browne’a. Wszystkie aktywa po roku ponownie mają mieć po 25% udziałów w  portfelu. Sytuacja zmienia się, kiedy w  danym roku akcyjna część portfela przynosi stratę. Wówczas powiększamy ekspozycję na najtańsze rynki akcji do 40%, a  pozostałe elementy portfela redukujemy do 20%. Jeśli kolejny rok także okazuje się stratny dla akcji, ich udział rośnie do 55%, a  reszta aktywów po 15%. Skąd tak radykalne podejście? Ktoś mógłby powiedzieć, że przecież 55% portfela zainwestowane w  akcje wystawia nas na ogromne ryzyko. Analizy Michaela O’Higginsa pokazują jednak, że na przestrzeni 84 lat trzynaście razy zdarzyło się, że najtańsze rynki świata zaliczyły stratę w  ujęciu rocznym. Z  kolei pięć razy doszło do sytuacji, w  której Dogs of the World traciły przez dwa lata z  rzędu. Nigdy jednak nie zdarzyło się, żeby ten okres trwał dłużej. Spójrzcie na poniższą tabelę – w  przypadku każdego roku wzięto pod uwagę kraj, który dopiero co zanotował największe spadki. Zazwyczaj wyniki takiego rynku były świetne już w  kolejnych dwunastu miesiącach. Jeśli nie, to odbicie przychodziło w  następnym roku. Jedynym wyjątkiem jest Finlandia, która została wybrana nieco na siłę (w tamtym okresie nie było rynku, który zaliczyłby znaczące spadki).

Źródło: thepermanentportfolio.com

str. 24

Jest to spójne z  tym, o  czym pisałem w  I tomie – bessa trwa najczęściej 1 - 1,5 roku. Dlatego też duże zwiększenie ekspozycji na akcje tuż po kilkunastu miesiącach spadków przynosi zazwyczaj bardzo dobre rezultaty.Stosowanie metody 25–40–55 uczy nas bycia chciwymi, kiedy wszyscy dookoła się boją. Takie zachowanie zwiększa nasze szanse na dobry wynik, bowiem najsilniejsze wzrosty na rynkach akcji mają miejsce na samym początku hossy, tuż po solidnych spadkach. Każdy inwestor musi jednak uczciwie ocenić swoją odporność psychiczną. Zadajcie sobie pytanie: czy kiedy akcje będą stanowić 40% Waszego portfela i  przyniosą stratę, to będziecie w  stanie dokupić kolejne 15%? Jeśli macie wątpliwości, to MOAR nie jest dla Was. W  tym wypadku jedynie ścisłe trzymanie się zasad wyznaczonych przez O’Higginsa daje naprawdę duże szanse na sukces. Nie zapominajmy, że poza akcjami mamy tutaj jeszcze inne grupy aktywów. Jeśli chodzi o część związaną z  metalami szlachetnymi, to autor portfela bierze pod uwagę platynę lub złoto. Osobiście uważam, że notowania platyny są zbyt mocno uzależnione od decyzji politycznych (walka z  silnikami diesla). W  związku z  tym ta część portfela powinna być według mnie oparta na złocie, a  nie na platynie. Poza tym 50% portfela mają stanowić obligacje długoterminowe, średnioterminowe i  gotówka. Moje zdanie na temat obligacji już znacie. Uważam, że mogą one okazać się aktywami, które w  kolejnej dekadzie będą gwarantowały stratę, podobnie jak w  latach 70. Dlatego też w  tym wypadku zdecydowanie preferuję samą gotówkę. Jak widzicie, portfel MOAR ze względu na skład (akcje, obligacje, metale szlachetne, gotówka) jest bardzo zbliżony do modelu PPT Harry’ego Browne’a. Z  drugiej strony sposób zarządzania portfelem wygląda nieco inaczej.

Jakie wyniki przynosi MOAR? W  przypadku MOAR historyczne wyniki są trudniejsze do odtworzenia. Najbardziej wiarygodne porównanie (autorstwa agencji Bloomberg) obejmuje wyniki MOAR oraz S&P 500 za lata 1972–2015. Mój zespół policzył wyniki za trzy kolejne lata. Na następnej stronie możecie zobaczyć jak ostatecznie wypadło porównanie MOAR i  głównego indeksu amerykańskiej giełdy. Okazało się, że w  ciągu tych blisko 50 lat portfel stworzony przez Michaela O’Higginsa generował średnioroczny zysk rzędu 11,7%, z  kolei akcje przynosiły 10,4%. Ten ponad 1% różnicy w  dłuższym terminie zupełnie zmienia ostateczny wynik z  inwestycji, co widać na wykresie. Trzeba jednak pamiętać, że portfel MOAR charakteryzuje się mniejszą zmiennością niż sam rynek akcji, ale też zdecydowanie większą niż opisane wcześniej modele PPT, dlatego nie powinni stosować go inwestorzy o  słabszych nerwach. str. 25

Źródło: opracowanie własne

7. Różne aktywa i  portfele w latach 1972–2019 Do tej pory przedstawiłem kilka portfeli, które w  trakcie ostatnich niemal 50 lat wypracowały bardzo dobre wyniki. Jednocześnie strategie Browne’a, Fabera i O’Higginsa są na tyle proste, że zdecydowana większość inwestorów jest w  stanie je zastosować. Na koniec, w  ramach podsumowania, przyjrzyjcie się średniorocznym zwrotom z  poszczególnych portfeli PPT.

*- w  przypadku Marca Fabera wynik dotyczy okresu 1973–2018 str. 26

Portfel zaproponowany przez Michaela O’Higginsa wypada lepiej niż strategie Browne’a  i  Fabera. Różnica jest wyraźna, co w  dużym stopniu wynika z  faktu, że MOAR jest najbardziej nastawiony na wykorzystywanie okazji rynkowych (dokupowanie akcji po spadkach według zasady 25–40–55). Właśnie ta różnica sprawia, że jest najbliższy moim preferencjom. Nie działam jednak identycznie jak O’Higgins – mój portfel ma trochę więcej elementów, o  czym wspomnę za chwilę. Co do Marca Fabera, to najprawdopodobniej jego średnioroczny zysk jest znacznie wyższy niż 9%. Sam odchodzi często od schematu i  wykorzystuje rynkowe okazje. Aby jednak obliczyć dokładny wynik Fabera, musiałbym wyciągnąć raporty z  jego konta brokerskiego. Niestety takich możliwości nie mam. Wracając jeszcze do wykresu, na grafice widzicie wyłącznie poszczególne portfele. Nie ma sensu dodawać tutaj np. wyników samych akcji czy obligacji. Portfele tworzymy po to, by osiągać regularne, zadowalające zyski i  minimalizować zmienność. Chcemy unikać nagłych strat rzędu 25%, aby takie sytuacje nie mogły wpływać na nas i  nasze życie. Tymczasem inwestycja wyłącznie w  akcje właśnie tak działa – przez pewien czas jest dobrze, a  później przychodzi taki moment jak w  czwartym kwartale 2018 roku, kiedy główne indeksy straciły ponad 20%. Co więcej, historia pokazuje, że rynek akcji może również w  krótkim czasie tracić nawet 40–50%. Po takich stratach wielu inwestorów sprzedaje wszystko i  ucieka z  rynku, co jest jednym z  najgorszych możliwych rozwiązań. Właśnie dlatego głównym celem budowy zdywersyfikowanego portfela jest ograniczenie tymczasowych strat i  spokojne zwiększanie jego wartości.

8. Różnice między PPT a moim portfelem Jedną z  głównych zalet modeli PPT jest ich prostota oraz oszczędność czasu. Zaglądamy do portfela raz na rok i  przeprowadzamy konieczne zmiany. W  moim przypadku wygląda to jednak nieco inaczej. Codziennie mam styczność z  rynkami finansowymi, co sprawia, że mogę reagować na rynkowe wydarzenia. Efekt jest taki, że nie działam zgodnie z  narzuconym schematem. Mój portfel jest bardziej elastyczny. Podobnie jest zresztą w  przypadku wielu osób zajmujących się na co dzień inwestowaniem. Ponadto nie mógłbym tak po prostu kierować się modelami PPT, ponieważ brakuje mi w  nich pewnych elementów, które zwiększają potencjał do zysku (a także zwiększają zmienność). Pora, żebym opisał te aspekty, które odróżniają mój portfel od opisanych wyżej modeli PPT. Dzięki temu będziecie mogli samodzielnie zdecydować, czy chcecie kierować się prostymi i  skutecznymi schematami, czy może ułożycie portfel trochę inaczej.

str. 27

Shorty Rynki finansowe, poza możliwością gry na wzrosty, dają nam również szanse by zarabiać na spadkach cen aktywów. Gdybym miał wybierać, wolałbym cały budżet przeznaczyć na akcje czy nieruchomości i patrzeć jak idą w  górę. Czasem jednak na giełdzie jest po prostu drogo, a  optymizm inwestorów nie ma solidnych podstaw. W  takiej sytuacji zdarza mi się grać na spadki. Pozycje krótkie (tzw. shorty) nigdy nie stanowią jednak dominującej pozycji w  moim portfelu. Przede wszystkim dlatego, że grając na spadki mam przeciwko sobie inflację. Po drugie banki centralne są bardzo zdeterminowane, by podtrzymywać wysokie ceny aktywów. Dlatego też, jeśli rozważacie otwieranie shortów, to tylko wtedy, gdy na rynkach mamy połączenie wysokich wycen i optymizmu. Pamiętajcie, że niezwykle trudno jest trafić w  szczyt dla danych aktywów. Zazwyczaj po otwarciu shorta jeszcze przez jakiś czas obserwujemy wzrosty. Jeśli nie jesteście odporni na taką sytuację, a  uważacie, że rynek będzie spadał – po prostu zwiększcie udział gotówki w  portfelu i  nie bierzcie się za grę na spadki.

Surowce Jednym z  głównych minusów modeli PPT jest brak surowców. Oczywiście Browne czy Faber zawarli w  swoich strategiach ekspozycję na rynek akcji, który po części tworzą także spółki surowcowe. Dla mnie to jednak za mało. Z  ostatnią bańką na rynku surowców mieliśmy do czynienia w  2008 roku. Od tego czasu minęło aż jedenaście lat. Spadki cen, do których doszło w  międzyczasie, stworzyły naprawdę ciekawe okazje inwestycyjne. O  niskim poziomie wycen surowców niech świadczy poniższe porównanie cen akcji i  surowców (im niższy poziom na wykresie, tym tańsze są surowce względem akcji).

Źródło: raport „In gold we trust” autorstwa Incrementum str. 28

Grafika pokazuje, że surowce są bardzo tanie względem akcji. Z  podobnymi wycenami mieliśmy do czynienia w  1969 oraz 1999 roku. W  obu tych przypadkach na rynkach finansowych rządziły akcje, zwłaszcza wąska grupa najmodniejszych spółek. Co działo się dalej? Po 1969 roku nadeszły lata wysokiej inflacji, przed którą ani akcje, ani obligacje nie były w  stanie się obronić. W  latach 70. zyskiwały aktywa materialne, głównie metale szlachetne i  surowce. Z  kolei po 1999 roku doszło do pęknięcia bańki na rynku akcji w  USA. Ówczesne szczyty zostały na dobre pokonane dopiero czternaście lat później! Dla odmiany surowce na początku roku 2000 były tak tanie, że ich spadki okazały się minimalne. Dla potwierdzenia przedstawiam grafikę porównującą indeks S&P 500 (kolor czarny) oraz indeks surowców CRB za okres 2000–2008. O  ile rynek akcji spadł o  ok. 50% (spółki technologiczne dużo więcej), o  tyle indeks CRB potaniał jedynie 10%. Tanie aktywa po raz kolejny okazały się źródłem bezpieczeństwa.

Źródło: stockcharts.com

Po bessie 2000–2003 nastąpiła zmiana warty. Akcje długo dochodziły do siebie, a  surowce rosły w szybkim tempie. Przypominam, że widoczne tutaj wzrosty CRB zostały ograniczone contangiem. W  rzeczywistości surowce urosły dużo bardziej! Teraz widzicie, dlaczego w  obecnych realiach (tanie surowce, drogie akcje i  obligacje) portfel pozbawiony surowców nie ma dużego sensu. Z  drugiej strony pamiętajmy, że surowce surowcom nierówne. Wśród nich możemy znaleźć zarówno takie, które od odbicia w  2016 roku mocno podrożały, jak również i takie, które wciąż wyglądają niezwykle atrakcyjnie. Do pierwszej grupy należy większość metali przemysłowych.

str. 29

Dużo pozytywniej odnoszę się do surowców, które są na dnie lub blisko dna. Przede wszystkim mam tutaj na myśli spółki produkujące uran oraz przedsiębiorstwa związane z  surowcami rolnymi. W  obu tych przypadkach poprzednie lata były naprawdę trudne, co sprawiło, że na rynku zostali głównie producenci, którzy działają na odpowiednio dużą skalę i  radzą sobie w  kryzysowych sytuacjach. Dla nich ewentualny kryzys gospodarczy nie będzie szokiem, ponieważ poprzednie lata zmusiły ich już do ostrego cięcia kosztów.

Problem z  wprowadzaniem surowców do portfela Jeśli chodzi o  umieszczenie surowców w  portfelu, sprawa jest nieco bardziej skomplikowana niż w  przypadku akcji czy metali szlachetnych. Najwygodniejszy byłby ETF na daną branżę, jednak fundusze takie jak SOIL (producenci nawozów) czy URA (producenci uranu) nie są w  stanie zapewnić nam odpowiedniej ekspozycji. Drugim rozwiązaniem mogą być ETN-y, czyli fundusze inwestujące w  kontrakty terminowe na konkretne surowce (np. ropa, bawełna czy aluminium). Niestety w  ich przypadku mamy do czynienia z  contangiem, które obniża wynik z  inwestycji. Dlatego też koniecznie sprawdzajcie aktualne contango dla surowców wchodzących w  skład danego ETN-u. Jak to zrobić, wyjaśnię Wam w  ostatnim tomie książki. Jeśli contango przekracza 3–4%, odpuśćcie sobie taką inwestycję. Pozostaje Wam wówczas analizowanie konkretnych spółek. Starajcie się szukać przedsiębiorstw, które mogą pochwalić się: - ugruntowaną pozycją w  danej branży, - działalnością na dużą skalę, - działalnością zdywersyfikowaną geograficznie, - atrakcyjną wyceną pod kątem P/E, P/BV, P/S, CAPE, - zakupami akcji przez insiderów, - wysokim poziomem wskaźnika F-Score, - wysokim poziomem gotówki względem zadłużenia, - regularną dywidendą (choć nie jest to obowiązkowe). Pamiętajcie, że jeśli mówimy o  branży, która jest na dnie, to prawdopodobnie żadna ze spółek nie będzie spełniać wszystkich powyższych kryteriów. Chodzi o  to, by wybrać te, które prezentują się najlepiej na tle konkurencji.

Reagowanie na nastroje Opisane wyżej surowce zapewne dałoby się zawrzeć w  jakimś prostym modelu portfela inwestycyjnego. Zupełnie inaczej jest z  transakcjami, które wykonuję, reagując na to, co str. 30

dzieje się na rynku. Ich nie da się ująć w  żadną prostą strategię. Giełda ma to do siebie, że bardzo często głównym czynnikiem kierującym notowaniami są emocje. W  efekcie jakichkolwiek wydarzeń politycznych czy gospodarczych rynkiem nagle zaczyna rządzić chciwość lub strach. Tym cenniejszy jest dla mnie dostęp do danych, które dokładnie pokazują poziom optymizmu czy pesymizmu wokół konkretnego aktywa (tzw. indeksy Optix). Na przykład, jeśli indeks Optix dla giełdy w  USA wynosi 85, oznacza to, że mniej więcej 85% inwestorów uważa, że czekają nas dalsze wzrosty. Skoro tak sądzą, to siedzą już na rynku zapakowani w  akcje. Innymi słowy: optymizm jest tak wysoki, że zaczyna brakować kupujących. W  tym momencie prawdopodobieństwo spadków jest ogromne, a  zatem otwarcie pozycji short ma tutaj uzasadnienie. Tak samo działa to w  drugą stronę: jeśli indeks Optix dla jakiejś grupy aktywów wynosi 20, to mamy do czynienia ze skrajnym pesymizmem – tylko 20% spodziewa się wzrostów, z  kolei aż 80% obawia się spadków. Najczęściej wśród tych 20% optymistów są inwestorzy długoterminowi, którzy nawet przy silnych spadkach nie pozbędą się aktywów. Można więc powiedzieć, że potencjał do spadków jest bardzo niewielki, ponieważ brakuje inwestorów, którzy zamierzają pozbywać się aktywów. Właśnie w  takich momentach lubię grać na wzrosty. Oczywiście oprócz odpowiednich nastrojów każde zagranie musi mieć też uzasadnienie w  fundamentach. Jeśli mam shortować jakieś aktywa, to muszą być one drogie pod kątem wskaźników P/E, P/BV czy CAPE. Jeśli chcę wykorzystać pesymizm wokół jakiejś grupy aktywów i  zagrać na ich wzrosty, to muszą one być fundamentalnie tanie bądź mieć przed sobą świetne perspektywy. Najlepszymi okazjami do takiego „reagowania na wydarzenia” są bessa i  okres tuż po jej zakończeniu, kiedy aktywa są zazwyczaj niesamowicie tanie. Z  taką sytuacją miałem do czynienia w  marcu 2009 roku na polskiej giełdzie. Było to półtora roku po pęknięciu bańki na polskim rynku akcji i  nieruchomości. Inwestorzy byli w  szoku, wielu z  nich pierwszy raz w  życiu zetknęło się z  taką sytuacją. Mnóstwo osób ledwo co straciło większość oszczędności, w  związku z  czym nie chcieli oni słyszeć o  inwestowaniu. Właśnie wtedy zwróciłem uwagę na niesamowicie tanie akcje banków i  deweloperów. W  przypadku tych pierwszych notowania były akurat po 70% spadkach, w  przypadku drugich skala przeceny była jeszcze większa. Uznałem, że skoro skala spadków była tak duża i  ludzie są totalnie zniechęceni do giełdy, to prawdopodobnie znajdujemy się blisko dołka. Zdecydowałem się wrócić na rynek. Trzy tygodnie później uczestniczyłem w  konferencji na GPW. W  jej trakcie okazało się, str. 31

że aż 82% inwestorów oczekuje dalszych spadków. Utwierdziło mnie to w  przekonaniu, że wcześniejsze zakupy były dobrą decyzją. Mniej więcej od tego momentu indeksy WIGBanki oraz WIG-Nieruchomości zaczęły odrabiać. W  ciągu dwóch lat banki zyskały 110%, a deweloperzy 60%.

Źródło: stooq.pl

Nastroje rynkowe sprowokowały mnie do działania także pod koniec 2015 roku. Był to czwarty z  rzędu rok spadków ceny złota. Ze szczytu na poziomie 1950 USD kruszec spadał najpierw na 1300 USD, potem na 1200 USD. W  trakcie spadków dwukrotnie dokonałem zakupów GDXJ, czyli ETF-u  na spółki wydobywające metale szlachetne. Pierwszy zakup miał miejsce, gdy cena spadła o  80% w  porównaniu z rokiem 2011, a drugi - gdy spadek przekroczył 85%. Kupiłem ETF na spółki wydobywcze, którego cena zmienia się jak złoto na sterydach, a  ceny kruszcu nadal spadały.

Źródło: sentimenttrader.pl str. 32

Ostatecznie czemu akurat po moich zakupach trend miałby się odwrócić? W  każdym razie cena złota nadal spadała i  pod koniec 2015 roku znalazła się na poziomie 1050 USD. Był to moment, w  którym większość ekspertów spodziewała się dalszego zjazdu w  okolice 700– 800 USD. GDXJ kosztował 18 USD, co oznaczało spadek o  90% od szczytu! Nastawienie do złota w  tamtym okresie dobrze pokazuje wykres na poprzedniej stronie (nastroje odzwierciedla niebieska linia). Jak widać, Optix wynosił 21, a  więc zaledwie 1/5 inwestorów spodziewała się wzrostów ceny złota. Właśnie wtedy zdecydowałem się przeznaczyć na GDXJ dużo większą część portfela, niż pierwotnie planowałem. W  okolicy 20 USD dokupiłem III transzę GDXJ i  czekałem. Nie trwało to długo. W  styczniu 2016 roku doszło do odbicia cen metali i  wielu surowców. Co za tym idzie, GDXJ także wystrzeliło w  górę. I  to jak! Zerknijcie na wykres:

Źródło: stockcharts.com

Nie chcę żebyście pomyśleli, że macie celować w  wejście w  dołku bądź rozpoczęcie shortowania na samej górce. Tak się nie da – kto mówi inaczej, ten jest kłamcą. Wyobraźcie sobie, że cena GDXJ spadała przez ok. 250 tygodni. Jakie jest prawdopodobieństwo, że zakupów dokonacie akurat w  tygodniu, w  którym cena osiąga minimum? W  moich działaniach chodzi bardziej o  elastyczność i  opieranie się na fundamentach i  nastrojach. Kiedy coś jest bardzo tanie – kupuję. Kiedy robi się skrajnie tanie i  nastroje są beznadziejne, decyduję, czy zwiększyć pozycję danych aktywów w  portfelu. Tak, mimo iż posiadam aktywa, których cena spada, nie odcinam się od strat (jak radzą niektórzy guru), lecz zwiększam pozycję – o ile nadal jestem przekonany co do słuszności takiego zagrania. Ostatecznie, jeżeli mogę kupić dane aktywa po promocyjnej cenie, to czemu miałbym z  tego nie skorzystać?

str. 33

Oczywiście takie działanie dotyczy osób, które mogą poświęcić rynkom finansowym więcej czasu. Jeśli jednak ktoś z  Was prowadzi firmę bądź też dobrze płatna praca zajmuje mu większość dnia, najlepiej oprzeć inwestycje na którymś z  opisanych wyżej modeli PPT lub posiłkować się informacjami, które wysyłam w  ramach „Kopiowania ruchów Tradera”. Wracając do reagowania na sytuację rynkową – chciałem przytoczyć Wam jeszcze przykład z  2018 roku. Jest on o  tyle ciekawy, że dotyczy inwestycji w  obligacje, przed którymi na każdym kroku przestrzegam. Z  drugiej strony moje podejście nie wyklucza spekulacyjnego zakupu w  momencie, kiedy nastroje wokół obligacji są beznadziejne. Taki moment trafił się w  październiku 2018 roku. Pesymizm był tak silny, że nagłówki w  mainstreamowych mediach głosiły początek wieloletnich spadków cen obligacji. Dla mnie był to sygnał do wejścia. Jako że obligacje odznaczają się dość niską zmiennością, postanowiłem wówczas zakupić ETF z  dwukrotnym lewarem (ticker UST). Kolejne miesiące w  jego wykonaniu były znakomite. Ze względu na intensywne wzrosty pozbyłem się UST już w  grudniu z  zyskiem 6%, co jak na obligacje na przestrzeni dwóch miesięcy jest świetnym wynikiem. Tym przykładem chciałem pokazać Wam, że jeśli macie już pewne doświadczenie i  dysponujecie sporą ilością czasu na analizy, to nie musicie ograniczać się wyłącznie do jednego modelu portfela. Pamiętajcie jednak, by nie popaść w  skrajność – w  portfelu musi znaleźć się miejsce dla różnych grup aktywów. Dodatkowo jedna grupa nie może zdominować reszty. Ostatni przykład odnosi się do sytuacji skrajnych, kiedy rynek przez jakiś czas totalnie szaleje. W  takich momentach zdarza mi się wykorzystywać bardzo zmienny i  ryzykowny instrument, jakim są opcje. Robię to, aby zwiększyć szanse na duży zysk, ale pamiętam, by wartość takiej pozycji nie przekraczała 1% mojego portfela. Ostatecznie w  przypadku opcji czymś normalnym jest strata czy zysk rzędu 40–60%. Trzeba się pilnować. W  ostatnich latach (2017–2019) na rynku wielokrotnie dominował skrajny optymizm, a  inwestorzy byli przekonani o  dalszych wzrostach cen akcji. Miało to swoje przełożenie na VIX, czyli indeks zmienności. Jego wartość uzależniona jest od cen opcji call i  put na główne indeksy w  USA. Kiedy inwestorzy są pełni optymizmu i  kupują wyłącznie opcje call (zakładając wzrosty akcji), to VIX spada. Czasem taka tendencja trwa miesiącami. Z  drugiej strony, wystarczy jeden czynnik, który na chwilę zburzy ten spokój i  część inwestorów rzuca się na opcje put (zyskują, kiedy giełda spada). W  tym momencie VIX może w  kilka dni wzrosnąć o  100%.

str. 34

Źródło: stockcharts.com

Nie muszę dodawać, że przy odpowiednio zakupionej opcji może to oznaczać wzrost rzędu kilkuset procent. Kiedy wiosną 2019 roku po raz kolejny mieliśmy do czynienia z  okresem skrajnego optymizmu, zauważyłem, że także smart money korzystają z  tego, że VIX jest na skrajnie niskim poziomie. Pokazuje to poniższy wykres, na którym pozycje netto smart money oznaczono na zielono.

Źródło: finviz.com

str. 35

Czerwonymi kółkami zaznaczono okresy, kiedy na rynku dominował skrajny optymizm. Było tak pod koniec 2017 roku, we wrześniu 2018 roku oraz na początku 2019 roku. Za każdym razem VIX spadał w  okolice 10–15 punktów. Były to jednocześnie momenty, w  których smart money zaczynali ostro powiększać pozycje na wzrosty VIX. Niedługo później dochodziło do wybicia indeksu zmienności. Kiedy zauważyłem tę prawidłowość, sam również postanowiłem zakupić opcję call na VIX. Było to jeszcze w  marcu 2019 roku. Dwa miesiące później zamknąłem ją z  15-procentowym zyskiem.

Zarządzanie poziomem gotówki w portfelu Rzadko zdarza się, aby inwestorzy poświęcali większą uwagę gotówce w  portfelu. Dyskusje odnoszą się głównie do tego, które akcje należy posiadać, bądź też jakie aktywa nabyć poza akcjami (obligacje, nieruchomości itd.). Z  kolei bardzo rzadko możemy poczytać o tym, jaki jest optymalny poziom gotówki w  portfelu. W  przypadku wcześniejszych modeli gotówka albo nie była uwzględniana, albo zajmowała konkretną część portfela, np. 25% w  przypadku Harry’ego Browne’a. Osobiście wychodzę z  założenia, że udział gotówki powinien być uzależniony od kilku elementów: - poziomu wycen (P/E, P/BV, CAPE, P/S), - stanu globalnej gospodarki, - poziomu płynności zapewnianej przez banki centralne, - poziomu wskaźnika RSI, - nastrojów na rynku. Jeśli akcje są drogie, RSI dla głównych indeksów wynosi ok. 70 lub więcej, a  na rynku dominuje optymizm, to zdecydowanie jest to czas, aby trzymać w  portfelu dużo gotówki (o ile banki centralne akurat nie odpaliły gigantycznego dodruku). Przez „dużo” mam na myśli 20-30%, a  w  skrajnych przypadkach nawet ponad 40% portfela w  gotówce. Dla odmiany, jeśli jesteśmy po spadkach, akcje stają się tanie, a  inwestorzy nie chcą słyszeć o nowych zakupach, to jest to ciekawy moment do wejścia na rynek. Jeśli jest NAPRAWDĘ tanio (P/E dla rynków wschodzących wynosi 5–7, a  dla USA ok. 10), to jest to sytuacja, w  której warto zapakować się w  akcje i  zostawić dosłownie kilka procent gotówki. Dlaczego ten temat jest tak istotny? Średnioroczny zwrot z  akcji na przestrzeni ostatnich str. 36

dekad to 9–10%. Aby generować lepsze wyniki, trzeba postępować według wielu zasad, z  których jedna z  ważniejszych brzmi: trzymaj się gotówki, kiedy jest drogo, inwestuj, kiedy inni nie chcą słyszeć o  akcjach. Posiadanie dużej ilości gotówki umożliwi Wam dokonywanie zakupów pod koniec bessy lub na początku hossy, kiedy aktywa są skrajnie tanie. To klucz do świetnych wyników, ponieważ wybicie w  pierwszym roku po bessie niemal zawsze jest bardzo silne. Przeanalizujmy przykłady z  XXI wieku, kiedy to dwukrotnie mieliśmy do czynienia z  silnymi spadkami na rynkach. Najpierw lata 2000–2002, kiedy doszło do pęknięcia bańki spekulacyjnej na rynku akcji w  USA. Indeks S&P 500 stracił wówczas ok. 50%. Z  kolei już w  roku 2003 akcje dały zarobić 26,4% i  to pomimo faktu, że pierwszy kwartał rynek zakończył na minusie.

Źródło: stockcharts.com

Licząc od połowy marca, mieliśmy do czynienia ze wzrostem o  ok. 35%. Historia powtórzyła się przy okazji kolejnej bessy. Rynek zaczął obsuwać się jeszcze w  2007 roku, a  w  2008 roku doszło do naprawdę mocnych spadków. Akcje stały się tanie, a  poziom pesymizmu był gigantyczny. Banki centralne uruchomiły skup aktywów. W  efekcie indeks S&P 500 w  2009 roku dał zarobić 23,5%.

str. 37

Źródło: stockcharts.com

Oczywiście zwrot za 2009 rok mógłby wynosić blisko 50%, gdyby ktoś zakupił akcje w  marcu, jednak takie gdybanie nie ma sensu. Nigdy nie celujcie w  dołek, bo w  95% przypadków się to nie uda. Obserwujcie, co się dzieje, sprawdzajcie wyceny, czytajcie dane dotyczące nastrojów. Jeśli rynek jest po silnych spadkach, a  Wy macie gotówkę, to skupujcie najciekawsze aktywa w  transzach, nigdy naraz. Zawsze może się okazać, że rynek po Waszych zakupach stracił kolejne 10%. Zarządzanie gotówką jest jednym z  elementów wyróżniających rynkowych wyjadaczy z tłumu. Pierwszy z  brzegu przykład to Warren Buffett. Rok 2019, Buffett jest ikoną inwestowania, szanują go ludzie z  każdego zakątka świata. Mimo to niewiele osób zwraca uwagę na fakt, iż legendarny inwestor trzyma ponad 30% środków w  gotówce. Wszystko po to, by wykorzystać je do zakupów, kiedy po spadkach ceny akcji będą na dużo atrakcyjniejszych poziomach, niż jest to obecnie. Tymczasem większość inwestorów bardziej interesuje się spółkami, które Buffett trzyma w  portfelu. Wszystko dlatego, że przeciętny inwestor nie potrafi zarządzać gotówką. Jego strategia jest prosta: wybrać spółki i  zarobić – jak najszybciej, jak najwięcej. Efekt jest taki, że inwestorzy trzymają niewielkie pozycje gotówkowe, nawet gdy akcje są bardzo drogie. Kiedy dochodzi do spadków, pojawia się strach i  zaczyna ucieczka od aktywów. Udział gotówki w  portfelach nagle zaczyna rosnąć, mimo że akcje stają się coraz tańsze. Potwierdzają to dane z  Amerykańskiego Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (AAII). W  górnej części wykresu widzicie indeks S&P 500, a  w  dolnej – poziom gotówki w  portfelach indywidualnych inwestorów.

str. 38

Źródło: sentimenttrader.com

Na czerwono zaznaczyłem dane ze stycznia 2018 roku. Był to moment, kiedy rynek przeszedł z  powolnych wzrostów do prawdziwego rajdu. Ceny rosły w  szybkim tempie, a  wśród inwestorów panował skrajny optymizm. Nastroje były tak dobre, że udział gotówki w  portfelach indywidualnych inwestorów spadł do 13% (najniższy poziom od 18 lat!). Większość pakowała środki w  akcje. Wtedy też uznałem, że na rynku mamy do czynienia z  manią. Zamknąłem pozycje na rynki w  Rosji, Nigerii i  Turcji. Sprzedałem akcje Mosaic Company oraz PotashCorp. Zaledwie trzy tygodnie później na rynku doszło do 10-procentowej korekty. Przecena nie była może powalająca, ale moim celem jest żebyście zobaczyli, że również w  przypadku gotówki należy postępować dokładnie odwrotnie, niż robi to większość. Z  pewnością nie ma nic przyjemnego w  trzymaniu 25% portfela w  gotówce, kiedy media informują o  kolejnych rekordach giełdy. To naprawdę trudne do wytrzymania. W  długim terminie jednak takie podejście jest najlepszym rozwiązaniem. Przy okazji o  gotówce warto wspomnieć także w  kontekście funduszy inwestycyjnych i  wszelkich doradców mocno zżytych z  branżą finansową. Jeśli przekazaliście całe oszczędności w  ręce funduszy, to o  czymś takim jak „pozycja gotówkowa na wypadek spadków” możecie zapomnieć. Nikomu w  danym funduszu inwestycyjnym nawet przez myśl nie przejdzie, by trzymać 15% środków klientów, aby wykorzystać je do zakupów tuż po korekcie. Dlaczego? Bo każda transakcja to prowizje dla branży, z  których można coś urwać dla siebie. Dodatkowo, jeśli nawet znalazłby się taki manager, który trzymałby 15% środków klientów w  gotówce, to w  przypadku wzrostów na rynku natychmiast straciłby str. 39

pracę (bo przegapił okazję do zarobienia na wzrostach). Wniosek? Jeśli trzymacie środki w  funduszu inwestycyjnym i  są to całe Wasze oszczędności, to wybraliście najgorsze z  możliwych rozwiązań. Podsumowując, jeśli zdecydujecie się na samodzielne aktywne zarządzanie portfelem, to operowanie gotówką będzie wymagało od Was trzymania się pewnych zasad. Wraz z  drożejącym rynkiem będziecie musieli stopniowo wyprzedawać aktywa i  powiększać udział gotówki. Jeśli zachowacie dyscyplinę, ewentualne spadki na rynku nie będą dla Was zbyt bolesne, a  być może zupełnie ich unikniecie. Na końcu zaś z  satysfakcją będziecie mogli nabywać tanie aktywa, których inni pozbyli się podczas paniki. W  tym miejscu muszę zaznaczyć, że w  obecnym otoczeniu wydarzenia mogą przebiegać nieco inaczej. Jeśli banki centralne bardzo silnie zaangażują się w  ratowanie rynku, to spadki rzędu 50–60%, jak w  latach 2000–2003 czy 2007–2009, tym razem nie będą miały miejsca. Będziemy raczej świadkami huśtawki nastrojów (spadki 20%, potem wzrosty 25% itd.). Jednocześnie inflacja będzie po cichu dewaluować wartość akcji. W  takiej sytuacji musicie być bardzo elastyczni, zwracać uwagę na nastroje, wyceny, a także zapowiedzi

str. 40

bankierów centralnych. Jedno mogę polecić z  całą pewnością: nie ograniczajcie pozycji gotówkowej do zera, póki atmosfera wokół akcji nie będzie dramatyczna, a  dziennikarze nie będą ogłaszać „końca rynku akcji”, jak to było w  1979 roku (okładka na poprzedniej stronie).

Wybrane akcje Podstawowe modele permanentnych portfeli zakładają, że w  akcje inwestuje się poprzez tani ETF dający ekspozycję na rynek globalny lub rynek w  USA. Dla mnie, jako aktywnego inwestora, jest to zbyt duże uproszczenie. W  oparciu o  aktualne wyceny oraz dane historyczne jestem w  stanie stwierdzić, które kraje lub sektory gospodarki mają największy potencjał do wzrostu w  kolejnych latach. Jak przeprowadzić taką selekcję? Pozwólcie, że zaprezentuję Wam kilka kryteriów, na które warto zwracać uwagę.

a) USA vs Emerging Markets Pierwszym i  podstawowym kryterium są przepływy kapitału pomiędzy rynkami rozwiniętymi (zwłaszcza USA) a rozwijającymi się. Wspominałem o  tym już w  I  tomie książki. Warto jednak przypomnieć, że w  trakcie każdej kolejnej hossy kapitał płynie głównie do USA lub na rynki wschodzące. Nigdy nie dzieje się to równomiernie, co potwierdzają stopy zwrotu w  poszczególnych cyklach:

Będąc u  progu nowej hossy (tzn. kiedy spadki trwają kilkanaście miesięcy, a  gospodarka jest na dnie), warto przypomnieć sobie gdzie kapitał kierował się w  poprzednim cyklu. Jeśli dominowały Stany Zjednoczone, to w  ich przypadku spadki były największe (jak w  latach 2000–2002) i  inwestorzy są chwilowo zniechęceni do tamtejszej giełdy. W takich okolicznościach warto inwestować na rynkach wschodzących. Dla odmiany, jeśli mamy sytuację jak w  2009 roku (tuż po bessie, największe spadki na rynkach EM), wówczas warto zwrócić uwagę na rynki rozwinięte. str. 41

Cykliczność przepływów kapitału jest prawdopodobnie jeszcze ważniejsza, kiedy akcje są drogie. Z  jednej strony wciąż chcemy mieć jakąś małą ekspozycję na akcje, z  drugiej zaś, chcemy zapewnić sobie maksimum bezpieczeństwa. Dlatego też warto sprawdzić, które rynki w  trakcie trwającej hossy radziły sobie najgorzej i  wciąż są wycenione stosunkowo atrakcyjnie. Jeśli weźmiemy pod uwagę obecny cykl, to widać wyraźnie, że rynek w  USA ma za sobą silne wzrosty, a  rynki EM prezentowały się dość przeciętnie.

Źródło: stockcharts.com

Przekłada się to również na wyceny, które w  przypadku USA są znacznie wyższe. Wychodzi na to, że rynki wschodzące mają większy potencjał do wzrostów w  kolejnych latach.

b) Growth vs. value To rozróżnienie szczegółowo objaśniłem w  części poświęconej akcjom. W  ramach przypomnienia, spółki growth to te nastawione na szybki rozwój, zazwyczaj mocno wspierające się kredytem. Często są związane z  nowymi technologiami, w  związku z  czym budzą więcej emocji wśród inwestorów. Rzadko wypłacają dywidendę – kapitał jest im potrzebny na badania, ekspansję czy obsługę kredytów. Z  kolei spółki value zazwyczaj odznaczają się dużą stabilizacją, zwłaszcza na tle spółek growth. Często działają w  nudnych branżach, gdzie zapewniły sobie ugruntowaną pozycję. Ich notowania zachowują się dużo spokojniej, niż jest to w  przypadku spółek growth. Przedsiębiorstwa typu value cieszą się zainteresowaniem zwłaszcza wśród długoterminowych inwestorów.

str. 42

Podobnie jak w  przypadku USA i  rynków wschodzących także spółki growth i  value nie notują równomiernego napływu kapitału. Jeśli w  trakcie jednej hossy lepiej radzą sobie tzw. spółki prowzrostowe, to w  kolejnym cyklu dominują przedsiębiorstwa z  tzw. wartością wewnętrzną. Co ciekawe, te zmiany są silnie skorelowane z  przepływami USA vs. EM. Jeśli w  danym cyklu kapitał płynie głównie do Stanów Zjednoczonych, to na amerykańskiej giełdzie dominują spółki growth. Z  kolei w  okresie dominacji rynków wschodzących lepiej radzą sobie spółki value. Na poniższym wykresie możecie zobaczyć różnicę między indeksami spółek growth i value (im wyżej, tym droższe spółki growth względem value).

Źródło: stockcharts.com

Powyżej przedstawiony został stosunek indeksu Russell Growth do Russell Value. Im wyżej, tym droższe są spółki growth względem value. Jak widać, te pierwsze zdominowały ostatnie lata, systematycznie zyskując więcej niż przedsiębiorstwa z  tzw. wartością wewnętrzną. Oznacza to, że spółki value mają większy potencjał do wzrostu w  kolejnych latach, a  w  przypadku bessy stracą mniej niż spółki growth. Dokładnie tak działo się po pęknięciu bańki technologicznej w  roku 2000. Wówczas różnica była naprawdę kolosalna.

str. 43

Źródło: stockcharts.com

Wykres obejmuje okres od czerwca 2000 roku do marca 2003. Wówczas powstały ETF-y dla spółek growth i  value. Był to również koniec hossy internetowej. W  trakcie kolejnych niespełna trzech lat spółki growth (na niebiesko) straciły 57%, a  spółki value – niecałe 20%. Warto przypomnieć, że aby odrobić stratę rzędu 57%, trzeba wygenerować zysk 132%. Z  kolei przy stracie 20% potrzeba nam odbicia 25% i  już wychodzimy na zero. To kolejny przykład, że warto trzymać się niedowartościowanych i  lekceważonych aktywów. Jeśli chodzi o  typy spółek, bardzo często pojawia się również rozróżnienie pomiędzy spółkami technologicznymi a sektorami o  nieco bogatszej tradycji (budownictwo, przemysł). Zazwyczaj po angielsku określa się to jako „technology vs. real economy”. Taki podział jest jednak na tyle zbliżony do „growth vs. value”, że nie ma sensu rozpisywać się szczegółowo na  ten temat.

c) Spółki cykliczne i  defensywne Kolejny podział odnosi się do tego, jak spółki (czy też dane branże) reagują na wahania koniunktury gospodarczej. Pierwsza grupa to tzw. spółki cykliczne. Ich wyniki są silnie skorelowane ze wzrostem gospodarczym. Jeśli gospodarka danego kraju kwitnie, spółki cykliczne zazwyczaj radzą sobie znakomicie. Dla odmiany, jeśli nadchodzi recesja, to te same przedsiębiorstwa notują bardzo duże spadki zysków lub generują straty. Jakie sektory oraz działające w  nich spółki możemy zaliczyć do cyklicznych? Z  pewnością str. 44

są to technologie, przemysł, finanse i sektor dóbr luksusowych. Drugą grupę stanowią spółki, których produkty i usługi nie odczuwają aż tak silnych wahań popytu, nawet w  czasie recesji. W  związku z  tym ich wyniki utrzymują się na podobnych poziomach, a  ewentualna regularna dywidenda jeszcze bardziej stabilizuje notowania. Spółki z  tej grupy określa się mianem „defensywnych”. Działają one w  następujących sektorach: dobra podstawowe, opieka zdrowotna i sektor użyteczności publicznej. Jeśli to, o  czym piszę, ma jakieś odzwierciedlenie w  giełdowej rzeczywistości, to spółki cykliczne podczas bessy powinny zachowywać się w  większości gorzej od głównego indeksu, z  kolei spółki defensywne powinny zachowywać się znacznie spokojniej. Zobaczmy, jak to wyglądało w  trakcie dwóch ostatnich bess. Dla ułatwienia w  każdym przypadku indeks S&P 500 oznaczony jest na czarno. Pozostałe kolory dotyczą indeksów dla poszczególnych sektorów. Na początek bessa pomiędzy marcem 2000 roku a  marcem 2003 roku w  wykonaniu spółek cyklicznych (kolor pomarańczowy – sektor wydobywczy, kolor złoty – finanse, kolor brązowy – dobra luksusowe, kolor szary – technologie).

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, sektory cykliczne radziły sobie dobrze, a  za zdecydowaną większość spadków odpowiadały spółki technologiczne. Można powiedzieć, że w  tamtym momencie bańkę tworzyły głównie spółki z  jednego sektora i  to na nich skupiali się inwestorzy. Teraz zobaczmy, jak zachowywały się spółki defensywne. str. 45

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, zarówno sektor dóbr podstawowych (na zielono), opieki zdrowotnej (na czerwono), jak i  użyteczności publicznej (na niebiesko) wypadły wyraźnie lepiej od indeksu S&P 500. Mimo wszystko bessa 2000–2003 nie należała do typowych ze względu na skrajną kumulację przewartościowanych spółek w  jednym sektorze. Jak było przy okazji kolejnej bessy (lipiec 2007 – marzec 2009)? Ponownie wykres porównujący główny indeks i  spółki cykliczne.

Źródło: stockcharts.com

str. 46

Spółki cykliczne spadały podobnie jak indeks (ok. 50%) bądź znacznie silniej (−82% w  przypadku sektora finansowego). Przy takich stratach, większość inwestorów w  popłochu ucieka z  rynku. Inni podejmują duże ryzyko, licząc, że szybko wyjdą na zero. Tylko małej części udaje się przetrwać i  wyjść na plus w  kolejnych latach. Teraz porównanie głównego indeksu i  spółek defensywnych.

Źródło: stockcharts.com

Ponownie wszystkie indeksy okazały się lepsze od S&P 500. Straty nie były małe, ale nawet najgorszy sektor defensywny (−40%) stracił mniej niż najlepszy sektor cykliczny (−47%). Podsumowując, można powiedzieć, że w  każdym przypadku spółki defensywne przynosiły inwestorom straty mniejsze niż główny indeks. Z  kolei spółki cykliczne wiązały się z  dużo większym ryzykiem. Jak będzie to wyglądało w  przypadku kolejnej bessy? Wiemy już, że amerykańska giełda urosła w  ostatniej dekadzie zdecydowanie bardziej niż rynki wschodzące. Teraz zobaczmy, które sektory w  USA wiążą się z największym ryzykiem. Oto ich wyniki w  latach 2009–2019 (kolory dla sektorów takie same jak powyżej). Najpierw spółki cykliczne.

str. 47

Źródło: stockcharts.com

O  ile główny indeks urósł znacząco, bo aż o  330%, o  tyle wynik ten i  tak wygląda dość marnie przy dobrach luksusowych (757%), technologiach (582%) czy finansach (561%). W  tym gronie jedynie sektor wydobywczy radził sobie słabiej od rynku, co w  dużej mierze było związane z  bessą na rynku surowców (przede wszystkim lata 2011–2016). Jak wygląda sytuacja w  przypadku spółek defensywnych? Dużo bezpieczniej.

Źródło: stockcharts.com

Sektor opieki zdrowotnej wygenerował wzrosty lepsze niż S&P 500, natomiast różnica nie jest tutaj zbyt duża. Gorzej od rynku spisały się dobra podstawowe i przedsiębiorstwa użyteczności publicznej. str. 48

d) Różne rodzaje ETF-ów i  indeksów Poza wymienionymi wyżej grupami akcji (growth vs. value, defensywne vs. cykliczne) jest jeszcze wiele innych kryteriów rozróżniania spółek. Z  pomocą przychodzi nam tutaj specjalna podstrona na portalu Seeking Alpha. To prawdziwa skarbnica ETF-ów podzielonych pod kątem geografii, kapitalizacji, branż, wielkości dywidend itp. Plusem tego źródła jest fakt, że szybko możemy dowiedzieć się, które ETF-y w  ostatnim roku wypadały dość kiepsko na tle konkurencji. Jak wiecie z  rozdziału poświęconego portfelowi MOAR, jeśli ETF jest fundamentalnie tani, a  przy okazji silnie potaniał w  ciągu ostatniego roku, to mamy spore szanse na bardzo dobry wynik w  kolejnych latach. Tutaj z  pomocą przychodzi nam właśnie strona Seeking Alpha. Wystarczy rzut oka i  już wiemy, którym branżom czy rynkom warto poświęcić najwięcej uwagi, a  których powinniśmy unikać (są po silnych wzrostach). Na poniższej grafice widzimy ETF-y dające ekspozycję na odnawialne źródła energii oraz branże związane z  konsumpcją. Są one uszeregowane według wyników za ostatni rok.

Źródło: seekingalpha.com

Szybki rzut oka pozwala stwierdzić, że spółki związane z  kolektorami słonecznymi w  ciągu ostatniego roku dały zarobić prawie 40%, z  kolei od początku roku kalendarzowego – aż 57%! W  przypadku tego ETF-u  potencjał do wzrostów został zatem mocno ograniczony.

str. 49

e) Wybór rynków akcji na podstawie  CAPE Ekspozycja na akcje, w  przypadku mojego portfela, jest zazwyczaj bardziej urozmaicona niż ma to miejsce w  modelach PPT. Podczas selekcji kluczowe są dla mnie wyceny. Opisując dział „Akcje” w  I  tomie książki, szczegółowo pokazałem, jak dobre efekty przynosi kierowanie się wycenami (zwłaszcza wskaźnikiem CAPE). Jeśli ktokolwiek z  Was ominął tamtą analizę, zdecydowanie powinien cofnąć się do I  tomu.

9. Profile inwestorów. Czy istnieje portfel dla każdego? Teoretycznie mógłbym przedstawić Wam mój aktualny portfel, abyście sugerowali się nim przy własnych inwestycjach. To byłoby wygodne rozwiązanie – mniej czasu poświęcanego przeze mnie na pisanie i  mniej czasu poświęcanego przez Was na naukę. Niestety, droga na skróty często nie jest dobrym rozwiązaniem. Nie chodzi mi nawet o  to, że po wydaniu książki sytuacja na rynku może się szybko zmienić. Najważniejszy jest fakt, że mój portfel dla części z  Was mógłby być katorgą. Dlatego też po prostu zwrócę Wam uwagę na kilka aspektów, które są kluczowe podczas odpowiedzi na pytanie: jaki portfel będzie dla mnie odpowiedni?

Zmienność a zyski Niestety aktywa mające największy potencjał do wzrostu są zazwyczaj tymi najbardziej zmiennymi. Jeśli w  portfelu znajduje się wiele takich aktywów, to podczas bessy portfel bardzo mocno traci na wartości, co dla niektórych osób jest nie do wytrzymania. Jeżeli inwestujecie (lub będziecie inwestować) w  podobny sposób jak ja, okresy spadków na pewno będą się Wam przydarzać. Dlaczego? Wybierając tanie i  zapomniane aktywa, na pewno nie traficie od razu w  moment, kiedy wszyscy nagle rzucają się na nie i  dochodzi do odbicia. Dużo bardziej prawdopodobny jest scenariusz, zgodnie z  którym tanie aktywo po Waszych zakupach nadal spada. I  to nie o  5% czy 10%. Pokażę to na przykładzie. ETF GDXJ daje ekspozycję na spółki wydobywające złoto i  srebro. Jego specyfikę i  perspektywy opisywałem w  II tomie książki. Kilka stron wcześniej widzieliście wspaniałe wybicie, jakie GDXJ zanotował za sprawą wzrostów cen metali na początku 2016 roku. Wzrosty sięgnęły prawie 200% na przestrzeni kilku miesięcy! W  tamtym okresie nie było aktywów, które przynosiłyby lepsze wyniki. Okazało się, że moja strategia trzymania dużej ilości GDXJ w  portfelu była słuszna. Skupmy się jednak na tym, co poprzedzało wybicie. Mam na myśli bessę w  metalach szlachetnych, która doprowadziła do drastycznej przeceny GDXJ. Doszło do niej w latach 2011-2016, kiedy to fundusz stracił 88%. str. 50

Załóżmy, że widząc spadki GDXJ, wykazaliście się cierpliwością i  dokonaliście zakupu dopiero w  grudniu 2014 roku, nabywając jednostkę ETF-u  za 21 USD (czyli 85% poniżej szczytu!). Okazałoby się, że przez kolejny rok Wasza inwestycja straciła 24%. Czy to dużo? Zakładając, że zainwestowaliście 30 000 zł, strata wyniosłaby 8200 zł. Sporo. Jeśli w  takim scenariuszu wytrzymalibyście ponad rok, to w  końcu nadeszłaby nagroda w  postaci wzrostów – i  to gwałtownych. Z  drugiej strony w  tym samym okresie inwestycja w  złoto przyniosłaby najpierw 10% straty, a  potem 33% wzrostu w  pierwszym półroczu 2016 roku. Problem polega na tym, że mniej odporni inwestorzy nie wytrzymaliby roku spadków z  GDXJ. Być może porzuciliby inwestycję w  najgorszym momencie (tracąc 1/4 kapitału). W  takiej sytuacji błędem byłoby wybranie aktywów, których zmienność była ponad ich siły. W  jaki sposób można uodpornić się na duże wahania na giełdzie? Jest kilka elementów, które mogą pomóc inwestorom w  tej kwestii. Oto one.

Edukuj się! Wiedza jest kluczem do sukcesu na rynkach finansowych. Porządna edukacja na temat giełdy pozwala inwestorowi: - poznać ogólne prawa rządzące giełdą; - poznać specyfikę poszczególnych instrumentów (akcje, obligacje, ETN-y, ETF-y, opcje, CFD itd.); - dowiedzieć się, dlaczego większość inwestorów traci na rynkach; - dowiedzieć się, ile procent osób zarabia na spekulacji; - dowiedzieć się, w  jaki sposób dochodzi do transferu kapitału (pompowanie baniek spekulacyjnych, a  następnie wywoływanie spadków); - przekonać się, jakie strategie inwestycyjne sprawdziły się w  dłuższych okresach; - poznać specyfikę aktywów, w  które inwestuje. To wszystko bardzo istotne kwestie. Wiedza na ich temat w  większości przypadków daje inwestorom spokój i  pozwala im uniknąć emocjonalnych reakcji. Przykładem niech będzie ostatni z  wymienionych punktów – poznanie specyfiki aktywów. str. 51

Weźmy pod uwagę dwóch przykładowych inwestorów. Inwestor nr 1 nie ma dużego pojęcia o  giełdzie i  sugeruje się wypowiedziami znajomych oraz doradców. Niedawno ktoś doradził mu inwestycję w  ETF dający ekspozycję na producentów miedzi. Na szczęście wspomniany fundusz nie jest drogi, jego wskaźnik P/E wynosi 10. Inwestor nr 2 ma dużą wiedzę o  giełdzie. Jest świadomy wyceny ETF-u  oraz jego zmienności. Zdaje sobie sprawę, że jeśli cena miedzi zmieni się o  1%, to notowania producentów miedzi zmienią się o 2–3%, czasami bardziej. Obaj inwestorzy decydują się na inwestycję w  ETF. Dwa dni później z  Chin (odpowiadających za połowę konsumpcji miedzi) docierają nieco słabsze dane gospodarcze. Informacje szybko odbijają się na cenach miedzi, która w  kilka dni spada o  4,5%. Z  kolei ETF dający ekspozycję na producentów miedzi spada o  13%. Jakie mogą być reakcje? Inwestor nr 1 będzie w  szoku, zwłaszcza jeśli zainwestował dużą część swojego portfela. Nie rozumie, dlaczego notowania spadły tak bardzo, przecież na świecie nie zdarzyło się nic nadzwyczajnego. Podejrzewa, że coś może być nie tak z  wybranym przez niego instrumentem. Decyduje się sprzedać ETF, nim straci więcej. Inwestor nr 2 z  pewnością nie jest zachwycony całą sytuacją. Rozumie jednak, że ETF zareagował zgodnie ze swoją specyfiką. Jego wskaźnik RSI wynosi teraz ok. 30. Wychodzi zatem na to, że ETF jest fundamentalnie tani, a  krótkoterminowo – bardzo tani. Dodatkowo wokół miedzi zapanował akurat skrajny pesymizm, który zazwyczaj trwa bardzo krótko. Inwestor nr 2 rozumie, że to najgorszy moment na sprzedaż. Aby się uspokoić, przypomina sobie, dlaczego podjął decyzję o  zakupie ETF-u. Wie, że nie była ona przypadkowa. Dzięki temu łatwiej jest mu przejść przez spadki. Powinieneś wiedzieć, co posiadasz oraz dlaczego to posiadasz – Peter Lynch Druga kwestia związana z  edukacją dotyczy tego, czy jest ona kontynuowana, czy też inwestor zamierza poświęcić 2–3 miesiące na naukę (jak niektórzy moi kursanci), zbudować portfel, a  potem skupić się na swojej pracy. Jeśli ktoś wybiera taką „jednorazową” edukację, to lepiej, żeby w  inwestycjach oparł się na którymś z  wymienionych modeli PPT. Takie rozwiązanie wymaga od inwestora jedynie tego, żeby raz do roku przysiadł do portfela, sprawdził wynik i  dokonał takich zmian, aby str. 52

proporcje aktywów były odpowiednie. Oczywiście sytuacja wygląda inaczej, jeśli ktoś ma czas, by na bieżąco się edukować, sprawdzać wyceny i  obserwować poczynania banków centralnych. Taki inwestor stale się rozwija i  z  czasem dochodzi do momentu, w  którym jest w  stanie nieco aktywniej działać na rynku, np. reagować na różne niespodziewane wydarzenia. Z  myślą o  takich osobach stworzyłem „Kopiowanie ruchów Tradera”, czyli specjalną usługę dla absolwentów mojego kursu. Zainteresowane osoby dostają mailowo informacje na temat każdej zmiany w moim portfelu. Jak wspomniałem, edukacja jest najważniejsza. Z  drugiej strony nawet najlepiej wyedukowany inwestor nie poradzi sobie na rynkach, jeśli nie pozbędzie się złych nawyków.

Nie rzucaj sobie kłód pod nogi Często spotykam się z  twierdzeniem, że skład portfela inwestycyjnego powinien być zależny od tego, na jakim etapie życia jesteśmy. Słyszę, że 30-latek będący u  progu kariery może sobie pozwolić na ryzykowną strategię inwestycyjną, ponieważ w  razie pesymistycznego scenariusza i  tak odrobi straty w  kolejnych dekadach. Z  kolei osoba zbliżająca się do sześćdziesiątki powinna podejść do inwestowania niezwykle ostrożnie i  oprzeć portfel na niezbyt zmiennych aktywach (obligacje, gotówka). W  innym przypadku może dojść do utraty znacznej części pieniędzy zaoszczędzonych na emeryturę. Moim zdaniem to bzdura. Skład portfela inwestycyjnego powinien być uzależniony głównie od wspomnianej wyżej wiedzy, a  także od nawyków i  sposobu myślenia danej osoby. Co mam na myśli? Wyobraźcie sobie 30-latka, osobę pracującą w  dużej korporacji, działającą cały czas na wysokich obrotach. W  jego życiu dużo się dzieje, ważny jest nieustanny rozwój, pokonywanie kolejnych szczebli w  karierze oraz stopniowe powiększanie majątku. Ze względu na rosnące oszczędności decyduje się on na założenie konta brokerskiego. Przy okazji stara się zgłębiać temat. Na portalu dla inwestorów wyczytał, że średni zysk rynku akcji za ostatnie dziesięć lat to 15%. Uznaje więc, że jest to plan minimum. Ma pewną wiedzę, więc nie kupuje pojedynczych akcji, ale ETF-y na konkretne sektory, które jego zdaniem mają świetne perspektywy. Po dokonanych zakupach codziennie sprawdza stan konta. Mija miesiąc, a  konto jest zaledwie 0,5% na plusie. Inwestor zaczyna się niecierpliwić, bo nie tak to sobie wyobrażał. Czyta o  innych rozwiązaniach, zwraca uwagę na spółki, które rosną w  szybkim tempie. str. 53

Dochodzi do wniosku, że część nudnych ETF-ów trzeba zamienić na akcje popularnych przedsiębiorstw. Dla kontrastu weźmy pod uwagę inwestora, który zbliża się do sześćdziesiątki. Udało mu się odłożyć środki, które powinny pozwolić mu spokojnie spędzić dwadzieścia lat na emeryturze. Jak wiadomo, lokaty oferują odsetki niższe od inflacji, więc inwestor trzyma swoje środki głównie na giełdzie. Nie ma zbyt wielkiej wiedzy na temat rynku akcji, ale stara się ograniczać koszty transakcji, inwestując z  wykorzystaniem ETF-ów. Do inwestowania podchodzi spokojnie i  zdaje sobie sprawę, że co jakiś czas trafia się słabszy rok. Mamy zatem dwie postacie. Nie wiem, jak będą różniły się ich wyniki po roku. Wiem jednak, kto wypadnie lepiej w  dłuższej perspektywie czasowej. Będzie to ten starszy, 60-letni inwestor. Skąd mogę to wiedzieć? Różnicę w  tym przypadku stanowią złe nawyki u  młodszego inwestora. Po pierwsze założył sobie wynik do osiągnięcia w  pierwszym roku. W  efekcie już miesiąc później zapomniał o  zasadach, goniąc za wynikiem. Po drugie stale sprawdzał stan konta, co tylko podburzało go do pochopnych decyzji. Nigdy tego nie róbcie! Nawet jeśli jesteście aktywnymi inwestorami, nie sprawdzajcie co chwilę stanu konta u  brokera. To nie ma sensu. Jak widać, wiedza może wspierać naszą odporność psychiczną, ale złe nawyki i  błędne przekonania mogą ją osłabiać. Dlatego też postanowiłem, że ostatni dział tomu, który trzymacie w  ręku, będzie dotyczył psychologii inwestowania. Nie omijajcie tego tematu. Błędy opisane w  części poświęconej psychologii mogą pomóc w  rozwoju zarówno początkującym, jak i  doświadczonym inwestorom. Oczywiście teoria to jedno, a  faktyczne wyeliminowanie złych nawyków to druga sprawa. Dlatego, dopóki nie jesteście pewni swojego zachowania w  obliczu spadków na rynku, starajcie się ograniczać budżet. Poświęćcie na inwestycje jedynie część swoich środków. Resztę trzymajcie w  walutach lub na lokatach w  najbezpieczniejszych bankach. Pierwszy trudniejszy okres na giełdzie pozwoli Wam przekonać się, jak silnie reagujecie na spadki. Jeśli okaże się, że Wasza odporność psychiczna jest wystarczająca, a  do tego ciągle się edukujecie, nie ma powodu, byście nie mogli aktywnie inwestować na rynkach z  użyciem większości swoich środków. Jeśli jednak któryś z  tych elementów (wiedza lub psychika) szwankuje, to ograniczcie budżet inwestycyjny lub też działajcie zgodnie z  którymś z  portfeli PPT.

str. 54

Weryfikuj portfel w kontekście sytuacji życiowej Poza wiedzą i  sferą mentalną, jest jeszcze jeden istotny czynnik. Chodzi o  sytuację życiową każdego z  nas. Objaśnię to pokrótce na przykładach. Przyjrzymy się sytuacji trójki inwestorów. Kuba ma 45 lat. Większość jego majątku to nieruchomości. Wynajmuje trzy mieszkania o łącznej wartości 600 tys. zł. Posiada też dom warty 500 tys. zł. Na giełdę zamierza przeznaczyć 300 tys. zł. Janina ma 60 lat i  właśnie przechodzi na emeryturę. Żyje w wynajmowanym mieszkaniu. Ma również 150 tys. zł oszczędności. Jacek ma 33 lata i  jest przedsiębiorcą. Prowadzi firmę z  branży IT. Zarobione środki dzieli pomiędzy giełdę a  spłacanie kredytu, który pochłania 1500 zł miesięcznie. Jeśli zakładamy, że każda z  tych osób inwestuje aktywnie, to ich portfele nie powinny wyglądać tak samo. Kuba jest bardzo silnie uzależniony od sytuacji na rynku nieruchomości. Ewentualna recesja może spowodować, że jego majątek szybko skurczy się o  25%. Dlatego też na giełdzie powinien unikać inwestowania w  REIT-y. Znaczącą część w  jego portfelu powinny stanowić aktywa, które w  przeciwieństwie do nieruchomości dobrze radzą sobie w  warunkach deflacji, czyli gotówka i  obligacje. Gotówka powinna mieć także spory udział w  portfelu Jacka, który musi spłacać kredyt niezależnie od koniunktury. Dopiero po odłożeniu ok. 30 tys. zł (raty kredytu na kolejne dwadzieścia miesięcy) Jacek może zacząć myśleć nad inwestycjami. Z  kolei portfel Janiny z  pewnością musi mieć sporą ekspozycję na aktywa rosnące w  okresie wysokiej inflacji, głównie chodzi o  aktywa materialne. W  takiej sytuacji zysk z  inwestycji pozwoli jej m.in. pokryć wzrost kosztów wynajmu mieszkania. Jak widać, każda sytuacja jest inna. Części przypadków przyjrzę się dokładniej w  trakcie „Case study” w  IV tomie książki.

10. Płynna granica między aktywami W  każdym z  modelowych portfeli udział akcji wynosi minimum 25%. Tym dziwniejszy może wydawać się fakt, że w  chwili, kiedy piszę tę książkę, akcje w  moim portfelu zajmują 10%. Czy jestem aż tak negatywnie nastawiony na kolejne miesiące? Nie do końca.

str. 55

Jak się okazuje, często problem dotyczy tego, w  jaki sposób klasyfikujemy dane aktywa. Ostatecznie w  moim portfelu znajdują się np. akcje Mosaic Company (surowce rolne), Gazpromu (surowce energetyczne) czy też ETF na spółki wydobywające złoto i  srebro. Ktoś mógłby zatem powiedzieć: to wszystko są akcje! Skoro tak, to udział akcji w  moim portfelu nagle rośnie do 30%. Ja jednak wolę być w  tej kwestii dość drobiazgowy i  dzielić portfel na akcje, surowce, metale szlachetne, obligacje, waluty oraz pozycje short. Dlaczego? Żeby uniknąć nieporozumień. Kiedy słyszymy o  części portfela dedykowanej akcjom, to zazwyczaj mamy na myśli główne indeksy w  poszczególnych krajach czy regionach. One faktycznie zachowują się w  dość podobny sposób. Jeśli natomiast przyjrzymy się spółkom powiązanym z  metalami szlachetnymi oraz surowcami, to sytuacja nagle zaczyna wyglądać zupełnie inaczej. Spójrzmy na poniższy wykres za lata 2011–2015. Na niebiesko oznaczono amerykański indeks S&P 500, na zielono – notowania producentów nawozów, na złoto – spółki wydobywające metale szlachetne.

Źródło: stockcharts.com

Różnica jest widoczna gołym okiem. Akcje w  USA jako całość spisywały się bardzo dobrze, producenci nawozów słabo, a  spółki wydobywające złoto i  srebro – beznadziejnie. Oczywiście był to też okres tuż po pęknięciu bańki w  surowcach, co spotęgowało różnicę w  wynikach. Inflacja spowalniała, a  globalna gospodarka rozwijała się (głównie za sprawą Azji).

str. 56

Do rozjazdu pomiędzy szerokim rynkiem akcji a  producentami surowców dochodzi także w  warunkach bardzo wysokiej inflacji. Amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych przeanalizowało zachowania poszczególnych aktywów w  latach 1970– 2015. Kiedy wzięli pod uwagę wyłącznie okresy z  ponadprzeciętną inflacją, okazało się, że surowce wypracowywały 15% zysku rocznie – i  to już po uwzględnieniu inflacji! Dla porównania w  przypadku dużych i  małych spółek z  USA było to odpowiednio 6% i  4,5%. Podobnie sprawy mają się w  przypadku producentów metali szlachetnych. Kiedy inflacja idzie w górę i staje się wyższa od oprocentowania lokat, ludzie rzucają się na złoto i  srebro. Rosną ceny metali, a  jeszcze bardziej - notowania ich producentów. Dobitnie udowodniły to lata 70. Wspominałem Wam już, że akcje nominalnie poruszały się wówczas w  trendzie bocznym, ale realnie zanotowały ogromne straty. Z  kolei złoto radziło sobie znakomicie i  rosło w  szybkim tempie. W  efekcie indeks producentów złota wzrósł w  tym okresie o niemal 1000%!

Źródło: goldchartsrus.com

Oczywiście podałem wartość skrajną, ale nawet przyjmując, że inwestorzy sprzedawali akcje spółek wydobywczych po połowie ich wzrostów, wyniki inwestycyjne były znakomite. Zupełnie inaczej czuli się w  tym czasie inwestorzy lokujący kapitał w  szeroki rynek akcji. Jeśli cofniemy się w  czasie o  kilka kolejnych dekad, okaże się, że w  trakcie niepewności na giełdzie producenci metali szlachetnych mogą zachowywać się zupełnie inaczej niż reszta rynku. Mam na myśli lata 1929–1935, czyli okres Wielkiego Kryzysu w  USA. Do października 1929 roku rynek akcji rósł jak na drożdżach. Później zaczęły się duże problemy i  coraz więcej osób uciekało do aktywów materialnych, przede wszystkim do złota. str. 57

Przykładem tego, co się wówczas działo, jest porównanie spółki wydobywczej Homestake Mining oraz indeksu Dow Jones. W  okresie od października 1929 roku do grudnia 1935 roku: a) indeks Dow Jones Industrial stracił 64%, b) akcje Homestake Mining dały zarobić 520%. Jakby tego było mało, sytuacja nie uwzględnia dywidend. Akcje Homestake w  1929 roku były do kupienia po 80 USD. Z  kolei w  1935 roku spółka wypłacała 56 USD dywidendy! Nie trzeba zatem dodawać, że realnie Homestake Mining w  tym tragicznym dla USA okresie dało zarobić znacznie więcej niż 520%. Podsumowując, pytanie nie brzmi, ile procent akcji trzymamy w  portfelu, ale jakie akcje. Dlatego tak bardzo rozgraniczam producentów metali szlachetnych czy surowców od ETF-ów dających ekspozycję na całe rynki. Jeśli czeka nas scenariusz inflacyjny, to aktywa materialne poradzą sobie nieporównywalnie lepiej niż główne indeksy. Jeśli natomiast dojdzie do typowo deflacyjnego krachu, mnóstwo osób przypomni sobie o złocie i  będziemy mieć częściową powtórkę z  czasów Wielkiego Kryzysu. Nie ukrywam, że scenariusz nr 2 jest mniej prawdopodobny – determinacja banków centralnych do ratowania rynków jest zbyt duża, byśmy mieli zobaczyć na giełdzie spadki przekraczające 70%.

11. Aktywa w obliczu różnych trendów inflacyjnych W  przypadku systemu pustego pieniądza przez zdecydowaną większość czasu mamy do czynienia z  inflacją. Oznacza to, że za nasze oszczędności możemy nabyć coraz mniej dóbr i  usług (tzw. spadek siły nabywczej). Inflacja towarzyszy nam przez większość czasu, natomiast nie zawsze utrzymuje się ona na stałym poziomie. Czasem spada, a  czasem zaskakuje swoimi wzrostami. Z  perspektywy inwestora to bardzo duża różnica, ponieważ jedne aktywa radzą sobie znakomicie, gdy inflacja spada, a  drugie zyskują, kiedy zaczyna wymykać się spod kontroli banków centralnych. Zacznijmy od akcji, ponieważ to z  nimi wiążą się pewne błędne przekonania inwestorów. Panuje opinia, że akcje są dobrym zabezpieczeniem przed inflacją. W  teorii brzmi to nawet przekonująco: skoro inflacja rośnie, to przedsiębiorstwa uwzględniają ją i  podnoszą ceny swoich dóbr i  usług. W  efekcie zyski spółek powinny rosnąć wraz ze wzrostem inflacji. Przy str. 58

wzroście zysków powinna rosnąć także cena akcji, co miałoby zapewniać nam ochronę przed inflacją. Jak jest w  rzeczywistości? Jeśli weźmiemy pod uwagę lata 70., kiedy to inflacja wzrosła bardzo mocno i utrzymywała się przez całą dekadę, to przekonamy się, że doszło do rozjazdu między zyskami spółek a ich notowaniami. Na przestrzeni dziewięciu lat (od początku 1971 roku do końca 1979 roku) zyski firm z indeksu S&P 500 wzrosły o 48%. Niestety, z notowaniami stało się odwrotnie. Wyceny największych amerykańskich spółek stopniały o niemal 40%. Dobrym zobrazowaniem tamtego okresu jest wykres wskaźnika cena/zysk, który w latach 19711979 spadł o 57%. Na koniec lat 70. akcje w USA stały się bardzo tanie.

Źródło: macrotrends.net

W  rzeczywistości akcje radzą sobie lepiej, kiedy inflacja spada bądź utrzymuje się na podobnym poziomie. Potwierdza to kolejny wykres, na którym roczne zwroty z  akcji (kolor czerwony) prezentują się zadowalająco w  przypadku okresów spadającej i  stabilnej inflacji (odpowiednio lewa i  środkowa część grafiki).

str. 59

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Jednocześnie grafika potwierdza to, o  czym wspomniałem już, opisując model Harry’ego Browne’a. Jeśli mamy do czynienia z  rosnącą inflacją (prawa część grafiki), to akcje i obligacje (fixed income – kolor ciemnoszary) radzą sobie bardzo słabo. W  otoczeniu wysokiej inflacji zdecydowanie najlepiej wypadają spółki wydobywcze (kolor czarny), metale szlachetne (brązowy) i surowce (granatowy). Część z  Was może w  tym momencie pomyśleć, że tak ogromna przepaść między aktywami materialnymi (surowce, metale) a  aktywami finansowymi (akcje, obligacje) jest efektem jednej tylko dekady. Mowa oczywiście o  latach 70., kiedy to uwolnienie ceny złota oraz kryzys naftowy wpłynęły na wzrosty cen metali i  surowców. Dlatego też w ramach uzupełnienia postanowiłem opowiedzieć Wam o bardzo ciekawym opracowaniu stworzonym przez firmę Gerstein & Fisher. Autorzy wzięli pod uwagę roczne zwroty z różnych aktywów w latach 1981-2017, a więc pominęli wspomniane lata 70. Wprowadzili jednak pewien podział. Osobno liczono okresy z „zaskakująco wysoką” inflacją (minimum o 0,5% wyższa od oczekiwanej), a osobno wszystkie pozostałe lata. Co się okazało? Spośród kilkunastu grup aktywów, tylko cztery radziły sobie dużo lepiej w okresach zaskakująco wysokiej inflacji. Były to: surowce, złoto, akcje w krajach rozwijających się i obligacje krajów z całego świata. Ostatnia grupa może być zaskoczeniem, str. 60

przy czym kluczowy wpływ na jej wynik miał zapewne wzrost cen obligacji z rynków wschodzących (głównie gospodarek uzależnionych od surowców). Ostatecznie im wyższe ceny surowców, tym większe zyski przedsiębiorstw z  krajów emerging markets. Im większe ich zyski, tym wyższe wpływy do budżetów tych państw, co daje im stabilizację finansową. Oczywiście w  międzyczasie w  krajach rozwijających się rośnie poziom zatrudnienia i  mamy do czynienia z  wysokim wzrostem gospodarczym oraz umocnieniem się waluty. Nie powinien zatem dziwić fakt, że przy nadspodziewanie wysokiej inflacji akcje i  obligacje z  krajów EM zyskują na wartości. Podsumowując, w  okresach spadającej i  stabilnej inflacji bardzo dobrze radzą sobie akcje i obligacje. Jeśli mamy do czynienia z  kryzysem i  deflacją, najlepiej wypada gotówka. Z  kolei kiedy inflacja przybiera wysokie wartości, dobrze sprawdzają się surowce i metale szlachetne. W  kontekście metali szlachetnych muszę jednak zaznaczyć jedną istotną kwestię. W  niektórych przypadkach pomimo wysokiej inflacji mamy również wysokie stopy procentowe, dzięki czemu lokaty oferują zadowalające oprocentowanie. Wówczas część inwestorów nawet nie pomyśli o  złocie. Sytuacja wygląda zupełnie inaczej, kiedy stopy procentowe są niższe niż inflacja. Mówimy wówczas o  negatywnych realnych stopach procentowych. Takie okresy zostały zaznaczone na grafice kolorem błękitnym. Jak widać, w  tym czasie cena złota silnie rosła.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum str. 61

Drążąc ten temat dalej, ktoś mógłby stwierdzić: przecież w  strefie euro mamy inflację oraz zerowe stopy procentowe, a  jednak złoto nie rośnie. Gdzie tkwi błąd? Obserwujemy wyłącznie dolarową cenę złota. Tymczasem jeśli spojrzymy na kraje, w  których inflacja wyraźnie przewyższa stopy procentowe, to zobaczymy, że złoto jest blisko historycznych szczytów. Na kolejnym wykresie przedstawiona została cena złota wyrażona w  euro.

Źródło: stockcharts.com

Zauważcie, że taka sytuacja ma miejsce, mimo że: a) złoto jest nieustannie demonizowane, a  jego cenę regularnie zbijają banki inwestycyjne; b) EBC nieustannie wspiera rynek akcji i  obligacji poprzez różne programy. Na koniec chciałbym zwrócić Wam uwagę, że świadomość tego, jak poszczególne aktywa reagują w  danym otoczeniu, może mieć ogromne znaczenie w  kontekście zmian w  systemie monetarnym. Ten temat poruszę szerzej pod koniec działu „Budowa portfela”.

12. Historia się rymuje Gigantyczna część majątku traconego na giełdzie pochodzi od osób, które działają dość naiwnie. W  pełni ufają temu, co widzą i  słyszą. Widzą rosnące notowania. Słyszą analityków i  polityków, którzy przekonują, że sytuacja w  gospodarce jest wyśmienita i  taka pozostanie. str. 62

Następnie zostają zaskoczeni przez wydarzenia, które, jak się wydaje, były niemożliwe do przewidzenia. Spadki, panika, bankructwa firm, problemy z  płynnością, zamachy stanu, wojny, głód. W  rzeczywistości część tych niespodzianek da się przewidzieć, o  ile będziemy wyciągać wnioski z  tego, co wydarzyło się w  przeszłości. Niestety większość inwestorów nie widzi takiej potrzeby. Albo mają zbyt mało czasu, albo są leniwi, albo uważają, że to już było i  więcej się nie wydarzy. Tymczasem… Ci, którzy nie pamiętają przeszłości, skazani są na jej powtarzanie – George Santayana Tak się składa, że polityką, giełdą, psychologią czy ekonomią rządzą pewne prawa, które pozostają niezmienne. W  efekcie co jakiś czas we wszystkich tych obszarach mamy do czynienia z  sytuacjami podobnymi do tych z  przeszłości. To właśnie w  oparciu o  analizy historyczne Harry Browne stworzył portfel odporny na różne wydarzenia, przynoszący zyski niemal w  każdym roku. Nauka historii, zauważanie określonych prawidłowości, to jeden z  elementów potrzebnych do odniesienia sukcesu – i  to na wielu obszarach. Inwestowanie jest jednym z  nich. Wiem, że analiza zdarzeń historycznych to dość trudny temat, na który wielu z  Was brakuje czasu i  sił. Ostatecznie po 8–10 godzinach pracy łatwiej jest wieczorem zasiąść do jakiegoś ciekawego kryminału niż wspomnień któregoś z  polityków. Dlatego też postaram się opisać trochę wniosków, które sam zdołałem wyciągnąć na bazie przeczytanych książek i  artykułów. Moje przemyślenia powinny pomóc Wam w  zarządzaniu portfelem.

Nie ufaj politykom ani bankierom Przedstawiciele banków centralnych oraz ważniejsi politycy mają bardzo duży wpływ na rynki finansowe. W  przypadku tych pierwszych można nawet stwierdzić, że ich wypowiedzi są jednym z  elementów prowadzenia polityki monetarnej. W  przypadku tych drugich wypowiedzi są podstawą działania – politycy skupiają się głównie na gadaniu. Bankierzy i  politycy w  przygniatającej większości mają kilka cech wspólnych. Po pierwsze, są częścią systemu i  muszą postępować zgodnie z  określonymi zasadami. Po drugie, aby uniknąć większych komplikacji muszą dbać, żeby społeczeństwo pozostawało nieświadome zagrożeń, a  w  razie problemów – przekonywać, że wszystko jest pod str. 63

kontrolą. Robią tak niezależnie od tego, jak źle wygląda sytuacja. Chodzi o  to, by uniknąć paniki wśród społeczeństwa, a  jeśli to niemożliwe, to odsunąć ją w  czasie. Oczywiście bankierzy i  politycy robią to bardzo chętnie – któż nie chciałby korzystać z  przywilejów, będąc u  władzy, a  ewentualny kryzys przerzucić na następców. Historia rynków finansowych potwierdza, że politycy i  bankierzy centralni starają się iść w  zaparte i  zawsze głosić dobrą nowinę. Pierwszy z  brzegu przykład to lata 20. i  30. ubiegłego wieku. Mieliśmy wówczas do czynienia z  szaleństwem na rynku akcji w  USA. Tak długo, jak notowania indeksów rosły, wszystko było dobrze. W  październiku 1929 roku zabawa się skończyła i  strach przejął kontrolę nad rynkiem. Poniższa grafika pokazuje notowania indeksu Dow Jones Industrial, z  kolei numery odnoszą się do wypisanych niżej cytatów. Ich autorami są głównie politycy, bankierzy i  ekonomiści.

Źródło: dircon.co.uk

1. Za naszych czasów nie dojdzie już do żadnego krachu – John Maynard Keynes, brytyjski ekonomista, 1927 rok. 2. Mogę jedynie wyrazić sprzeciw wobec osób, które twierdzą, że jesteśmy świadkami szaleństwa tłumu, a  dobrobyt w  naszym kraju zakończy się w  najbliższym czasie – E.H.H. Simmons, prezydent nowojorskiej giełdy, 12 stycznia 1928 roku. 3. Żaden z  Kongresów USA nie działał w  czasach, które cechowały się tak dobrymi perspektywami jak obecne. W  kraju panuje spokój i  zadowolenie, mamy za sobą rekordowo str. 64

długi okres dobrobytu – Calvin Coolidge, prezydent USA, 4 grudnia 1928 roku. 4. Spadki cen akcji są możliwe, ale o  żadnym krachu nie może być mowy – Irving Fischer, wpływowy amerykański ekonomista, 5 września 1929 roku. 5. Te spadki nie będą miały dużego wpływu na przedsiębiorstwa – Arthur Reynolds, dyrektor Continental Illinois Bank of Chicago, w  pierwszym dniu krachu. … 12. Nie ma powodów do niepokoju – Andrew Melion, sekretarz skarbu, luty 1930 roku. … 20. Wszystkie skrzynki depozytowe w  bankach oraz instytucjach finansowych zostały zabezpieczone i  mogą zostać otwarte wyłącznie w  towarzystwie pracownika Urzędu Skarbowego – Franklin D. Roosevelt, prezydent USA konfiskujący złoto obywateli w  1933 roku. Jak widzicie, każda z  tych wypowiedzi (oprócz ostatniej) była obliczona na utrzymanie spokoju w  społeczeństwie. Dla ludzi będących u  władzy jest to kluczowe – sytuacja nie może się wymknąć spod kontroli, a  tłum nie może wyjść na ulice. Politycy i  przedstawiciele branży finansowej podczas hossy namawiają do inwestowania, bo mają z  tego korzyści. Po pierwszych spadkach przekonują, że sytuacja zaraz wróci do normy. Nawet po półtora roku spadków są w  stanie udawać, że wszystko jest w  porządku. Kto zaufał im w  latach 1929–1932, ten stracił nawet 90% środków (oczywiście wielu straciło wszystko, inwestując na kredyt, ale nad nimi nie zamierzam się rozczulać). Teraz rzućmy okiem na coś bardziej aktualnego, czyli poprzednią hossę trwającą w latach 2003-2007. Stała ona pod znakiem gigantycznych wzrostów na rynkach wschodzących oraz na rynku nieruchomości. Już w  2005 roku stało się jasne, że ceny domów i  mieszkań są bardzo wysokie, a  rynek zaczynają przejmować spekulanci (nabywali domy tylko po to, by za chwilę odsprzedać je drożej). Co wówczas mówili bankierzy centralni? Ben Bernanke po objęciu stanowiska prezesa FED-u (2006 rok) zaczął zauważać, że wzrost cen nieruchomości spowalnia. Za każdym razem dodawał jednak, że oczekuje się poprawy sytuacji w  kolejnych kwartałach bądź też wymieniał czynniki, które miały doprowadzić do poprawy w  gospodarce. W  połowie 2007 roku Bernanke jasno dawał do zrozumienia, że ewentualne spadki w  obszarze nieruchomości nie będą mieć większego wpływu na resztę gospodarki. Podkreślał również, że w  2008 roku tempo rozwoju USA powinno znowu wrócić do długoterminowej linii trendu. str. 65

Następczyni Bernanke, czyli Janet Yellen, w  tamtym okresie również starała się marginalizować znaczenie bańki w  nieruchomościach. W  październiku 2006 roku stwierdziła, że jest to stosunkowo mała część gospodarki i  ewentualne spadki cen domów i  mieszkań nie będą wymagały interwencji banku centralnego. Już pod koniec 2008 roku stało się jasne, że Bernanke i  Yellen nie mieli racji. W  związku z  tym można było wyciągnąć jeden z  dwóch wniosków: albo na prezesa FED-u wybiera się kompletnych kretynów, albo Bernanke i  Yellen chcieli po prostu jak najdłużej trzymać ludzi w  nieświadomości. Warto wspomnieć jeszcze postać Larry’ego Kudlowa. To człowiek pracujący dla nowojorskiego FED-u, różnych komisji w  senacie, a  od marca 2018 roku przewodniczący Narodowej Rady Gospodarczej (nominacja od Donalda Trumpa). Kudlow jest znany z  tego, że jego prognozy niemal zawsze okazują się błędne. Na przykład w  2007 roku wykluczył możliwość wystąpienia recesji. Mimo swoich beznadziejnych i  zazwyczaj zbyt optymistycznych analiz Kudlow stale jest zapraszany przez największe media. Pokazuje to, że mainstreamowe media oraz większość polityków i  bankierów tworzą koło wzajemnej adoracji. We własnym towarzystwie jest im przyjemnie, nikt nikogo nie zaskakuje pesymizmem czy wizją pęknięcia bańki na rynku. Po co straszyć ludzi, skoro można zarabiać na prowizjach, a  w  razie ewentualnego kryzysu stwierdzić, że nie dało się go przewidzieć. Na szczęście są również ludzie, którzy potrafią realnie oceniać sytuację. Wśród polityków są to dosłownie jednostki. Należy do nich Ron Paul, który w  Kongresie USA zasiadał przez osiem kadencji. Na YouTube możecie znaleźć film z  przetłumaczonym przemówieniem Paula z  2002 roku. Dokładna tytuł to „Ron Paul miał rację (przemówienie z  2002 roku)”. Naprawdę warto to obejrzeć, by zrozumieć, że rozsądni politycy istnieją, ale ich obecność w  mediach nie jest pożądana. Końcowy wniosek: politycy ani  bankierzy centralni w  95% przypadków nie troszczą się o obywateli. Jeśli trwa hossa, to działają w  swoim interesie, czyli utrzymują lub pompują optymizm. Kiedy dochodzi do spadków, starają się tonować nastroje, aby nie dopuścić do większej paniki. Jeśli inwestujecie aktywnie, nie dajcie się nabrać na ich hurraoptymistyczne opowieści. Nie chodzi mi o  to, byście byli wiecznie wycofani i  przygotowani na najgorsze. Celem jest przytomna ocena sytuacji.

Bańki na co drugim cyklu oraz na nowych giełdach Temat ten omówiłem obszernie w  I  tomie książki, odnosząc się do migracji kapitału pomiędzy rynkiem w  USA a  rynkami wschodzącymi. Efektem tego zjawiska jest powstawanie gigantycznych baniek spekulacyjnych na danym rynku podczas co drugiej hossy. str. 66

1994 – bańka na rynkach EM, 2000 – bańka w  USA, 2007 – bańka na rynkach EM, 2018 – bańka w  USA. W tym miejscu chciałbym jednak zwrócić Waszą uwagę zwłaszcza na nowe giełdy. W  ich przypadku społeczeństwo jest zupełnie pozbawione wiedzy, jak zachowują się akcje. Do czego to prowadzi? Tłum jest jeszcze silniej przekonany, że wzrosty, które trwają, będą trwały wiecznie. Wobec tego ludzie rzucają się na akcje. Jeśli zwykli inwestorzy mają dodatkowo do dyspozycji tani kredyt na zakup akcji, to możemy być pewni, że będziemy świadkami powstania gigantycznej bańki. W  1988 roku wiele gospodarek otworzyło się na świat. Zazwyczaj oznaczało to również otwarcie giełd funkcjonujących na zdrowych, rynkowych zasadach. Na nowe giełdy dość szybko napłynął kapitał zagraniczny, co podniosło notowania lokalnych indeksów. Społeczeństwa z  rynków wschodzących chętnie przyłączyły się do hossy. Efekt? Poniżej widzicie grafikę pokazującą wartość indeksu rynków wschodzących w  stosunku do amerykańskiego indeksu S&P 500. Im wyżej, tym droższe są rynki wschodzące względem USA. Średnia to 0,6, natomiast odchylenie standardowe wynosi ±0,2.

Źródło: goironhorse.com

str. 67

Jak widać, w  latach 1988–1994 rynki wschodzące silnie drożały względem USA. Ostatecznie wartość wzrosła do 1,2, czyli trzy odchylenia standardowe powyżej średniej. Nigdy wcześniej ani później rynki wschodzące nie były tak drogie w stosunku do Stanów Zjednoczonych. Ten scenariusz będzie się co jakiś czas powtarzał. Schemat zawsze jest ten sam. Kraj, który otwiera się gospodarczo na świat, doświadcza na początku najszybszego tempa rozwoju gospodarczego. Zagraniczni inwestorzy, wiedząc o  tym, szybko pojawiają się z kapitałem. Ich fundusze podbijają notowania, co w  końcu przykuwa uwagę zwykłych ludzi, którzy chcą skorzystać na hossie. Efektem jest bańka spekulacyjna. Warto mieć ten temat na uwadze i  obserwować rynki, które otwierają się na inwestycje zagraniczne. Zazwyczaj dają okazję do wypracowania świetnych wyników.

W dłuższym terminie prawa ekonomii zawsze dochodzą do głosu Co jakiś czas słyszymy, że jesteśmy świadkami powstania „nowej ekonomii”. Pseudoekonomiści, politycy i  wszelkiej maści „eksperci” informują nas, że: a) hossa może trwać wiecznie, b) spółki technologiczne nigdy nie będą spadać, c) dobrobyt można po prostu dodrukować, d) dług nie ma znaczenia. Zazwyczaj takie stanowiska słyszy się tuż przed jakimś poważnym kryzysem (albo przynajmniej przed początkiem problemów jednego sektora gospodarki). Chwilę później optymizm zostaje zweryfikowany przez niezmienne prawa ekonomii. Na przykład dzisiaj nikt nie potrafi sobie wyobrazić świata bez dolara jako waluty rezerwowej. Tymczasem z  dużym prawdopodobieństwem możemy stwierdzić, że amerykańska waluta za 30 lat nie będzie pełniła kluczowej roli w  globalnej gospodarce. Co na to wskazuje? Historia i prawa ekonomii. O  tym, że poszczególne waluty pełniły rolę rezerwowej ok. 100 lat, pisałem już w  I  tomie książki. Taka wymienność walut wynikała z  dylematu Triffina, który również opisałem w  I  tomie. Obecnie jednak jest skrajnie nieprawdopodobne, aby dolar został zastąpiony inną walutą narodową, jak euro czy juan. Zapewne przejdziemy do systemu opartego na SDR-ach. str. 68

Stanowią one połączenie kilku walut narodowych. A  zatem waluta jednego kraju nie będzie już samodzielnie pełnić roli waluty rezerwowej. Co to oznacza dla naszego portfela? W  ciągu kolejnej dekady rola dolara zostanie znacząco okrojona, co wywoła wzrost ceny surowców i metali szlachetnych. Kończąca się era dolara to jeden z  ważnych powodów, dla których moja ekspozycja na aktywa materialne jest tak duża. Z  drugiej strony nie sposób stwierdzić, czy odejście od dolara nastąpi w  nadchodzących latach, czy poczekamy na to aż dekadę. Złudzenie, jakoby prawa ekonomii dało się oszukać, umocniło się w  latach 2009–2019. Wśród części inwestorów pojawiło się przekonanie, że za pomocą skupu aktywów przez banki centralne oraz poprzez utrzymywanie bardzo niskich stóp procentowych hossa na giełdzie może trwać wiecznie. Faktycznie w  ostatnich latach mieliśmy do czynienia z  sytuacją, w  której dodruk pompował ceny akcji czy obligacji, a  jednocześnie unikano hiperinflacji. Co prawda inflacja narastała, ale głównie w  obrębie giełdy. Z  kolei tani kredyt pozwalał czasem na rozwój, a  czasem jedynie na podtrzymanie gospodarek. Niestety dostęp do kapitału po niskim koszcie spełnia zadanie tylko do pewnego momentu. Później obywatele i  przedsiębiorstwa stają się tak zadłużeni, że niezależnie od poziomu stóp procentowych nie są w  stanie podnieść swojej konsumpcji. Kiedy ta spada, spadają także zyski przedsiębiorstw i  zaczynają się zwolnienia. Bezrobocie rośnie. To moment, w  którym skup aktywów nie wystarcza, bo miliony zwolnionych osób nie posiadają akcji. W  takiej sytuacji politycy działają dokładnie tak, jak opisałem to wyżej – odsuwają panikę w  czasie. Czyli? Zwiększają zasiłki, uruchamiają pakiety pomocowe. Potrzebne jest też zwiększenie podaży pieniądza. Dodruk dociera do gospodarki i  uruchamia mocny wzrost inflacji. Co to oznacza dla naszego portfela? W  warunkach rosnącej inflacji świetnie radzą sobie metale szlachetne i  surowce. Z  kolei w  ujęciu realnym tracą akcje i  obligacje. Póki co większość ludzi żyje przekonaniem, że banki centralne mają wszystko pod kontrolą. Pięćdziesiąt lat temu panowała podobna opinia. Ostatecznie okazało się, że rozwój na kredyt dobiegł końca i  Stany Zjednoczone musiały ogłosić techniczne bankructwo (zniesienie wymienialności dolara na złoto). W  najbliższych latach czegoś takiego nie będzie. Zamiast tego będziemy świadkami ratowania systemu gigantycznym dodrukiem. Z  jakim skutkiem? Trudno to przewidzieć. Będzie to jednak okres, w  którym wzrost niepewności przełoży się na wzrost ceny złota. Wniosek: nie ma czegoś takiego jak „nowa ekonomia”. Prawa ekonomii działają tak, jak było to zawsze. Inżynieria finansowa może jedynie odsunąć to w  czasie. Niestety sami bankierzy centralni nie wiedzą, w  którym momencie ich metody str. 69

przestaną być skuteczne. Odniosłem się tutaj głównie do roku 1969, natomiast trzeba podkreślić, że wywołanie inflacji może się nie udać. Możemy mieć wtedy do czynienia z  typowo deflacyjnym krachem, jak w  1929 roku. Również i  w  tamtym przypadku złoto poradziło sobie wyśmienicie.

Powrót do średniej, zapomniane aktywa wracają do łask Każdy okres na giełdzie charakteryzuje się aktywami, które cieszą się wyjątkową popularnością. Z  drugiej strony w  każdej sytuacji są również i  branże czy rynki albo kompletnie zapomniane, albo wręcz znienawidzone przez inwestorów, którzy bezskutecznie trzymali w  nich kapitał przez lata. Dobrym nawykiem inwestora jest wyłapywanie właśnie tych zapomnianych lub znienawidzonych branż. Nie chodzi o  to, by od razu wrzucać w  nie 10% portfela i  czekać na odbicie. Na początku trzeba przede wszystkim obserwować jak wygląda sytuacja na danym rynku, jaki jest poziom pesymizmu. Jeśli nastroje są skrajnie negatywne, a  media ogłaszają w  nagłówkach koniec danego rynku czy grupy aktywów, to znak, że trzeba mu się przyjrzeć. Odrzucone przez inwestorów sektory czy rynki w  końcu odbijają. Dzieje się tak z  kilku powodów: a) Pesymizm dochodzi do maksymalnych wartości – w  takiej sytuacji dane aktywa w  portfelu posiadają już tylko najzagorzalsi zwolennicy albo inwestorzy doskonale zorientowani w  sytuacji. Oni po prostu nie zamierzają sprzedawać. Reszta już pozbyła się aktywów. Nie ma dalszych impulsów do spadków. Jedyny możliwy kierunek to wzrosty. b) Kończą się chude lata dla danej branży – załóżmy, że mamy nadpodaż platyny. Wraz ze spadkiem ceny metalu obrywają również notowania producentów. Z  czasem niektórzy z  nich ogłaszają bankructwa. Dochodzi do naturalnej selekcji: spółki, które skutecznie ograniczają koszty, zostają na rynku. Inni upadają. Podaż platyny się zmniejsza. Cena metalu przestaje spadać. Jak widać, działają standardowe prawa ekonomii i  w  tym wypadku to one sprawiają, że po kilku chudych latach producenci platyny wracają do łask. c) Zmiany polityczne – z  powodu nieodpowiedzialnych rządzących rynek w  danym kraju może zostać sprowadzony na dno. Z  czasem jednak społeczeństwo reaguje i  zmienia władze poprzez głosowanie lub protesty. Ewentualnie dyktator umiera. Koniec końców, nadchodzą lepsze czasy dla danej gospodarki czy sektora i  ponownie jest ona warta zainteresowania. str. 70

Jeśli skupimy się na punkcie b), to znajdziemy wiele cech wspólnych z  obecną sytuacją na rynku uranu. Oczywiście duży udział w  spadku cen surowca miały Fukushima oraz histeria w  mediach. Dodatkowo jednak na rynku wciąż mieliśmy do czynienia z  obecnością uranu pochodzącego z  głowic rozbrojonych w  latach 90. Efekt był taki, że cena surowca spadła i  to do absurdalnych poziomów (40% poniżej minimalnych kosztów wydobycia). Od roku 2011 zbankrutowało 90% producentów uranu! Najwięksi producenci jak Kazatomprom czy Cameco zdecydowali się ograniczyć wydobycie o  10–20%. Co będzie dalej? Biorąc pod uwagę fakt, że wiele kluczowych państw stawia na budowę elektrowni atomowych, popyt na uran będzie rósł, a  surowca na rynku będzie coraz mniej. Nie pozostanie to bez wpływu na cenę. Ostatecznie dojdzie do bardzo dużych wzrostów. Będzie to zarazem powtórka z  lat 2003–2007, kiedy to cena uranu wręcz eksplodowała.

Źródło: indexmundi.com

Przy tak silnych wzrostach surowca notowania niektórych producentów rosły kilkadziesiąt razy. Czy odrodzenie zapomnianych aktywów jest regułą, która zawsze się sprawdza? Absolutnie nie. Właśnie dlatego wyżej wspomniałem, że liczą się fundamenty. Świat ciągle się zmienia, ludzie korzystają z  nowych technologii, a  stare czasem odchodzą w  zapomnienie i  już nigdy nie odzyskują swojej popularności. Musimy szukać takich branż czy surowców, które nie są zagrożone wyparciem lub znacznym spadkiem popytu. Na przykład w  branży motoryzacyjnej trwa obecnie rewolucja związana z  popularyzacją samochodów elektrycznych. Lista surowców wykorzystywanych przy produkcji „elektryków” różni się od tej, z  którą mieliśmy do czynienia przy samochodach z  silnikami str. 71

spalinowymi. Na ten moment „wygranymi” tej zmiany są m.in. kobalt czy lit, z  kolei przy okazji rewolucji motoryzacyjnej spada popyt na platynę. Jakie branże są zagrożone w  perspektywie kolejnych lat? Wszelkiego rodzaju pośrednicy, którzy mogą stać się zbędni za sprawą popularyzacji technologii blockchain. Można tutaj wymienić chociażby brokerów czy banki komercyjne. Wniosek: szukajmy takich branż, które są lekceważone bądź też od kilku lat przeżywają trudny okres. Obserwujmy, co się wokół nich dzieje, sprawdzajmy fundamenty oraz nastroje. Od czasu do czasu powinna trafić się okazja, która poprawi nasze wyniki inwestycyjne.

Banki centralne interweniują zawsze - i zawsze na większą skalę Większość Polaków zdaje sobie sprawę, że gospodarka rynkowa umożliwia rozwój, a  gospodarka centralnie planowana ten rozwój blokuje. Kiedy mamy gospodarkę rynkową, a  państwo coraz częściej ingeruje w  jej funkcjonowanie (dotacje, dopłaty, podatki dla wybranych grup), możliwości rozwoju gospodarczego zostają ograniczone. Nieefektywnie działające przedsiębiorstwa funkcjonują dalej, mimo że w  normalnych warunkach dawno by upadły, robiąc miejsce nowym lepiej zarządzanym firmom. Ingerencja rządów w  gospodarkę jest widoczna zwłaszcza w  Europie. Poszczególne państwa przejmują na siebie coraz więcej działań. Wszystko po to, by rzekomo „zapewnić stabilność”. Niestety, ten sam trend jest widoczny w  przypadku banków centralnych interweniujących na rynkach finansowych. Dotyczy to praktycznie wszystkich rozwiniętych regionów świata, ale najbardziej USA i  Japonii. Przy każdych kolejnych problemach na giełdzie, banki centralne interweniują na coraz większą skalę. Zwróćcie uwagę na Stany Zjednoczone. Rok 1998 – upadek funduszu Long Term Capital Management. Jego założycielami byli nobliści Myron Scholes i  Robert Merton. Fundusz miał funkcjonować w  oparciu o  ich model. Przy kapitale 4,7 mld USD trzymano pozycje o  łącznej wartości 129 mld USD. Innymi słowy, stosowano 25-krotną dźwignię finansową. Kryzys w  Rosji sprawił, że fundusz stracił kilka miliardów i  upadł (wiedza teoretyczna noblistów okazała się być bezużyteczna). Aby uchronić rynek przed większymi perturbacjami, postanowiono dokonać bailoutu. Rok 2001 – pęknięcie bańki dot-comów na giełdzie w  Stanach Zjednoczonych. Akcje, które miały rosnąć wiecznie, straciły po kilkadziesiąt procent lub zupełnie zniknęły z  giełdy. str. 72

Całe to „wirtualne bogactwo” stopniało w  bardzo krótkim czasie. Aby ratować sytuację, postanowiono obniżyć stopy procentowe do poziomów najniższych od 70 lat. Ich wysokość spadła z  6,5% do zaledwie 1%.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych fred.stlouisfed.org

Rok 2008 – zapaść na rynku nieruchomości, kryzys płynnościowy na świecie. Rezerwa Federalna zdecydowała się jednocześnie zastosować rozwiązania z  1998 i  2001 roku. Po pierwsze przeprowadzono bailout banków i  niektórych instytucji (AIG, Fannie Mae), który kosztował setki miliardów dolarów. Po drugie ponownie drastycznie obniżono stopy procentowe – tym razem do zera. Mógłbym tutaj po raz kolejny opisywać, co działo się w  Japonii czy Europie, ale chodzi mi o  rosnącą rolę banków centralnych w  rzekomym stabilizowaniu rynków finansowych. Stabilizacja to bardzo przyjemne słowo, dlatego tak często stosuje się je do wciskania ludziom kitu. Prawda jest taka, że banki centralne jedynie odkładają poważny kryzys w  czasie, a  im dłużej to robią, tym ciemniejsze chmury zbierają się nad rynkami i  globalną gospodarką. Czy zatem banki centralne odpuszczą sobie interwencje? Do końca 2018 roku można się było w  tej kwestii łudzić. Prezes FED-u Jerome Powell przekonywał, że do złagodzenia polityki monetarnej może dojść dopiero w  przypadku problemów gospodarczych bądź też bardzo dużych spadków na giełdzie. Okazało się, że 20-procentowa przecena między październikiem a  grudniem była wystarczająca do tego, aby Rezerwa Federalna złagodziła swoje działania. Najpierw wycofano się z  redukcji bilansu i  wstrzymano dalsze podwyżki stóp procentowych. Później FED podjął decyzję o  rozpoczęciu obniżek stóp procentowych (były to pierwsze obniżki od 10 lat). Ostatecznie zdecydowano się również na powrót do QE, czyli dodruku, aby „stabilizować” rynki finansowe. str. 73

Ta historia jednoznacznie pokazuje, że interwencjonizm banków centralnych będzie rósł do czasu aż: a) skupią one z  rynku zdecydowaną większość obligacji rządowych, lub b) ich działania przestaną przynosić efekty.

Kreatywna księgowość wspiera końcówkę hossy Pod koniec każdej hossy na rynku jest mnóstwo aktywów, których wyceny są oderwane od rzeczywistości. Czasami dzieje się tak, ponieważ popularność spółki lub grupy spółek jest tak wielka, że nikogo nie obchodzi, ile wynosi P/E, CAPE czy P/BV. Mania sprawia, że inwestorzy nie przejmują się nawet danymi gospodarczymi, które zapowiadają recesję. Są również i  takie przypadki, gdy wskaźniki dla przedsiębiorstw prezentują się wyjątkowo dobrze. Biorąc pod uwagę słabnące dane z  gospodarki, informacje podawane w  raportach spółek są wręcz podejrzane. Po czasie okazuje się, że faktycznie było coś na rzeczy. Za wspaniałymi wynikami i  wskaźnikami stoi czasem kreatywna księgowość, czyli takie przedstawianie danych finansowych, aby wyglądały one na lepsze niż są w  rzeczywistości. Wszystko po to, by pokazać jak najlepsze wyniki i  przekonać do siebie inwestorów (bądź utrzymać ich zaufanie). Kierownictwo spółki po prostu ma w  tym swój interes. Jedni dyrektorzy otrzymują w  ramach wynagrodzenia akcje, które chcą sprzedawać po wysokiej cenie, dopóki cała giełda się nie posypie. Inni dostają opcje, które mogą spieniężyć, kiedy cena akcji ich przedsiębiorstwa przekroczy określony poziom. Nic więc dziwnego, że w  poszczególnych spółkach przeprowadza się prawdziwe burze mózgów pod tytułem: jak przedstawić wyniki tak aby wywołały zachwyt? Jak to się kończy? Zawsze w  podobny sposób. Gdy tylko pojawia się spowolnienie, wyniki załamują się tak drastycznie, że firmy mają problem już nie tylko z  wygenerowaniem zysku, ale i  z  obsługą zadłużenia. Zawieszają wykup obligacji, negocjują z  bankami. Ostatecznie zawsze dochodzi do spektakularnego bankructwa, które nasila spadki cen akcji. W  2001 roku w  efekcie stosowania kreatywnej księgowości nieoczekiwanie zbankrutował Enron - energetyczny gigant. Chwilę później Arthur Andersen - firma doradcza z  tzw. wielkiej piątki, która prowadziła audyty dla Enronu. Siedem lat później upadł Lehman Brothers bank inwestycyjny z  ponad 150-letnią historią. Pogrążyły go straty na bezwartościowych kredytach hipotecznych z  najwyższym możliwym ratingiem AAA. Dziś podobną sytuację str. 74

mamy w  przypadku kanadyjskich banków, Tesli czy Netflixa. Tesla, mimo że była liderem na rynku samochodów elektrycznych regularnie przepala kapitał, co skutecznie maskują zabiegi mistrza PR Elona Muska. Netflix natomiast w  drastycznym tempie zwiększa zadłużenie, nie biorąc pod uwagę faktu, że zbliża się spowolnienie ani że rośnie mu potężna konkurencja ze strony Amazona, Apple’a, Google’a  czy HBO.

Analitycy kierują się trendami Analizując daną spółkę, nigdy nie zwracam uwagi na rekomendacje polskich biur maklerskich ani dużych banków inwestycyjnych. Po prostu dobrze wiem, w  jaki sposób są one tworzone. Kiedy prezentowana jest rekomendacja, docelowa cena spółki ma zazwyczaj niewielki związek z  faktyczną wartością przedsiębiorstwa. Zdecydowanie bardziej liczy się aktualny trend na akcjach spółki. Jeśli notowania rosną, analityk chętnie postawi prognozę dalszych wzrostów. Ostatecznie w ten sposób zachęca do zakupów, a  to z  kolei oznacza prowizje. Jeśli ceny akcji spadają, a  spółka jest silnie niedowartościowana, to biuro maklerskie najczęściej obniża swoje prognozy z  powodu dominującego trendu spadkowego. Efekt jest taki, że analitycy wyłącznie zaburzają nasze spojrzenie na rynek. Jeśli zwracamy uwagę na to, co mówią, możemy podjąć mnóstwo złych decyzji. A  już z  pewnością nie unikniemy dużych strat, kiedy rynek wchodzi w  bessę. Dlaczego? Bessę zapowiadają słabnące dane gospodarcze. W  tym okresie ceny akcji wciąż jeszcze rosną. Skoro notowania idą w  górę, to co robią analitycy? Wieszczą wzrosty dla większości akcji. Świetnym przykładem takiej sytuacji był początek 2019 roku. W  tamtym czasie gwałtownie załamały się prognozy przychodów na kolejne kwartały (kolor niebieski). Mimo to analitycy podwyższali docelowe wyceny spółek (kolor czerwony).

str. 75

Źródło: sentimenttrader.com

Zapewne nie ma przypadku w  tym, że optymistyczne rekomendacje zbiegły się akurat z  mocnym odbiciem na rynku akcji. Innymi słowy, wyniki analityków mogą wyglądać nieźle, dopóki rynek rośnie. W  tym czasie analitycy są najlepiej nastawieni do spółek, które rosną najbardziej. Czyli dokładnie do tych samych, które ucierpią najmocniej podczas spadków. Scenariusz ten powtarza się przy okazji każdej hossy. Oczywiście są również tacy analitycy, którzy patrzą na rynek obiektywniej. Niestety szansa, że natrafimy na taką wypowiedź jest bliska zeru. Jeżeli bowiem poglądy danej osoby nie odpowiadają establishmentowi ani sektorowi finansowemu, autora szybko blokuje się w  głównych kanałach informacyjnych. Pozostaje Wam zatem żmudne przetrząsanie internetu albo skupienie się wyłącznie na płatnych raportach. Polecam zdecydowanie drugie rozwiązanie. Pytanie tylko, czy przestawiliście się już mentalnie, aby płacić za wiedzę, bo z  mojego doświadczenia wynika, że większość ludzi ma z  tym problem.

Strzeż się populistów u władzy W  przypadku każdego kraju dochodzi do takiej sytuacji, w  której społeczeństwo ma dosyć. Jeśli państwem rządzi dyktator, to może on albo wprowadzić zmiany, których żąda społeczeństwo, albo zmierzyć się z  protestującymi na ulicach. W  przypadku krajów str. 76

o ustroju demokratycznym ludzie mogą wyrazić swoje rozczarowanie także poprzez głosowanie. To sytuacja, w  której znacząco rosną szanse polityków grających na emocjach, odwołujących się np. do dumy i  godności wyborców. Sukces takich polityków nie musi od razu oznaczać gorszych perspektyw danego kraju. Wszystko zależy od tego, jak dany polityk i  partia chcą przywracać godność obywatelom. Jeśli chcą zrobić to poprzez przywrócenie im wolności – wówczas taki kraj może faktycznie rosnąć w  siłę. Niestety najczęściej to „przywracanie godności” polega na tym, że rządzący: a) Zadłużają obywateli i  za pożyczone pieniądze spełniają obietnice. W  tym przypadku wyższe zadłużenie najczęściej szybko odbija się na wartości waluty. Wzrost zadłużenia z reguły przekłada się także na wyższe oprocentowanie obligacji, czyli państwo musi płacić wyższe odsetki od długu. Trzeba na to skądś wziąć pieniądze. Najłatwiej jest zrobić to poprzez podniesienie opodatkowania. To gotowy przepis na spowolnienie gospodarki. b) Dokonują masowej redystrybucji majątku, tzn. zabierają w  podatkach jednym obywatelom, by dać innym. Tu efekty mogą być jeszcze gorsze. Redystrybucja majątku odstrasza najbardziej pracowite osoby i  często wspiera tych, którzy w  ogóle nie podejmują pracy. W  takim otoczeniu gospodarka również znacząco spowalnia. Finansowanie obietnic wyborczych na kredyt, a także  masowe opodatkowanie pracujących regularnie co 10–15 lat doprowadza Argentynę do bankructwa. Mało kto pamięta, ale tuż po II wojnie światowej Argentyna była najbogatszym krajem na świecie. W  tamtym czasie ceniono jednak pracowitość, a  nie żerowanie na pracujących. c) Dokonują redystrybucji majątku siłą (np. przejmowanie majątku określonej grupy, grabienie zagranicznych inwestorów). Politykę tę niedawno stosowano z  opłakanymi skutkami w  Zimbabwe, obecnie stosuje się ją RPA. W  obu tych krajach uznano, że biali farmerzy są głównymi wrogami i  niezasłużenie posiadają ogromne majątki. Oczywiście rządzący zdobyli wcześniej władzę hasłami o „końcu niesprawiedliwości społecznej” itp. Najpierw biali farmerzy zostali przegonieni z  Zimbabwe. Produkcję żywności wzięli na siebie czarni, którzy nie mieli o  tym pojęcia. Kraj został dotknięty głodem. Zmarło wiele osób. Ostatecznie biali farmerzy zostali zaproszeni z  powrotem i  byli witani jak bogowie. Oczywiście upadek gospodarczy kraju wiązał się z  upadkiem waluty. Dziś biali farmerzy są mordowani w  RPA. Moim zdaniem nowe prawo pozbawiające ich str. 77

majątków oznacza niemal pewny upadek tego kraju w  kolejnych latach. Wniosek: strzeżcie się inwestowania w  kraje i  waluty, nad którymi kontrolę mają lub mogą mieć populiści. Odnoszę się tutaj zarówno do tak skrajnych przykładów jak powyższe, jak i do państw, w  których populiści realizując socjalistyczne obietnice, stopniowo prowadzą kraje na dno. Mam na myśli chociażby Europę Zachodnią. W związku z tym boję się trzymać większą ilość środków w  euro.

Nie ma takiego okrucieństwa, na które nie zdecyduje się rząd, kiedy zabraknie mu pieniędzy Powyższy tytuł to jednocześnie cytat z  Alexisa de Tocqueville’a. Jeden z  najlepiej udokumentowanych cytatów. Historia świata to jedno wielkie potwierdzenie słów francuskiego ekonomisty. Kiedy w  1933 roku Stany Zjednoczone tkwiły jeszcze w  Wielkim Kryzysie, prezydent Franklin D. Roosevelt szykował się do wprowadzenia reform mających rzekomo poprawić sytuację gospodarczą. Potrzebował do tego dużych środków. W  związku z  tym już miesiąc po rozpoczęciu prezydentury ogłosił, że Amerykanie mają oddać całe swoje złoto do Banku Rezerwy Federalnej. Każdemu obywatelowi, który dał się wystraszyć (lub władze wiedziały o  jego złocie) za jedną uncję kruszcu wypłacano 20,6 USD. Już po konfiskacie metalu podjęto decyzję o  natychmiastowej dewaluacji dolara. Od stycznia 1934 roku uncja złota była warta 35 USD. Oznacza to, że względem poprzedniego roku siła nabywcza dolara spadła o  40%. Przedstawiając sprawę z drugiej strony, można powiedzieć, że złoto w  kilka miesięcy zyskało 75%. Każdy, kto był na tyle mądry, by ukryć kruszec przed rządem, skorzystał na tym wzroście. Czego uczy nas ta sytuacja w  kontekście budowy portfela? Po pierwsze nabywania metali szlachetnych w  sposób anonimowy. Po drugie dywersyfikacji geograficznej, bo nigdy nie wiemy w  którym kraju politykom strzeli coś do głowy. Po trzecie stosowania optymalizacji podatkowej. Nie wierzcie w  to, że politykom kiedykolwiek będzie dość. Zawsze będą chcieli więcej Waszych pieniędzy po to, by móc więcej obiecać w  wyborach i  utrzymać się przy władzy. Swoją drogą to dobry moment, by przypomnieć słynny cytat z  Alana Greenspana, odnoszący się do walut papierowych, inflacji i  złota. „Złoto i  wolność gospodarcza są niepodzielne. Bez standardu złota nie istnieje żadna str. 78

możliwość ochrony oszczędności przed ich utratą w  wyniku inflacji. Złoto jest symbolem bezpieczeństwa praw własności. To jest brudny sekret etatystów przeciwko złotu. Deficyt to po prostu narzędzie konfiskaty bogactwa. Złoto jest przeszkodą w  tym podstępnym procederze. Jest obrońcą praw własności. Ten, kto to pojmie, nie będzie miał żadnych trudności ze zrozumieniem wrogości polityków wobec standardu złota. W  przypadku braku standardu złota nie ma sposobu, aby chronić oszczędności przed konfiskatą przez inflację. Nie ma bezpiecznego sposobu przechowywania wartości. Gdyby był, rząd zdelegalizowałby tą możliwość, jak to miało miejsce w  przypadku złota.” Po objęciu funkcji w  banku centralnym Alan Greenspan nie chciał już pamiętać tych słów. To w  pewien sposób łączy się z  punktem nr 1, czyli „nie ufaj bankierom ani  politykom”. Na koniec ciekawostka: fundusze pozyskane przez amerykański rząd za sprawą konfiskaty złota w  części zostały przeznaczone na czarny budżet CIA. W  oparciu o  te środki doprowadzono do zamachów stanu oraz promowania określonych polityków w  różnych krajach na całym świecie.

13. Po co nam dywersyfikacja? W  kontekście portfela inwestycyjnego dywersyfikacja oznacza wybranie różnorodnych aktywów, które przyniosą nam zadowalające zyski przy niskiej zmienności. Wcześniej poruszyłem już ten temat przy okazji portfela Harry’ego Browne’a, który zwracał uwagę, by zawsze posiadać aktywa reagujące w  różny sposób na aktualne otoczenie makroekonomiczne. Temat dywersyfikacji jest jednak nieco szerszy niż mogłoby się wydawać. Zacząć trzeba od tego, że dywersyfikacja jest konieczna, ponieważ nie jesteśmy jasnowidzami i  nie wiemy, co wydarzy się w  przyszłości. To podstawowa kwestia, z  którą wielu inwestorów wydaje się nie zgadzać. Widzą kilka spółek, które pięknie rosną i  pokazują dobre wyniki, więc pakują w  nie cały swój kapitał. Tym samym uznają, że nie może wydarzyć się NIC, co mogłoby zatrzymać te spółki. Jeśli jednak podejdziemy do tematu realistycznie, zobaczymy, że istnieje mnóstwo powodów, dla których te wspaniałe spółki mogą zawieść. Przykłady: - błędy kierownictwa spółki, - pojawienie się silnej konkurencji, str. 79

- niekorzystnie zmiany w  prawie, - błędy banków centralnych, - spowolnienie gospodarcze, - przesycenie długiem gospodarstw domowych i  przedsiębiorstw (spadek konsumpcji), - inflacja przekraczająca tempo wzrostu notowań spółek, - katastrofy naturalne, - wojna. Mógłbym dopisać tutaj kolejne piętnaście punktów, więc zapamiętajcie: nie możemy przewidzieć tego, co przyniesie przyszłość. Jeśli ktoś mówi Wam, że potrafi to zrobić – jest oszustem. To samo mówi m.in. Warren Buffett, który swój portfel dzieli na akcje i  gotówkę. Być może przepowiadanie przeszłości jest łatwiejsze, kiedy wiesz co planuje rząd i  bank centralny. Buffett ma ten przywilej. Z  drugiej strony jego portfel cierpiał mocno w  latach 70. (wysoka inflacja) oraz na początku XXI wieku (pęknięcie bańki w  USA). Kiedy w  2008 roku rynek akcji przeżywał trudne chwile, Buffett wiedział jakie działania zostaną podjęte przez rząd i  banki centralne. W  takiej sytuacji, nawet notując 40% straty, podejmowanie dalszych działań jest ułatwione. My nigdy nie będziemy w  takiej sytuacji. I  dlatego dywersyfikacja ograniczająca spadki jest nam bardzo potrzebna. Nie tylko po to, by ograniczyć skalę spadków, ale też po to, by nie wystawiać swojej psychiki na ciężką próbę, co mogłoby sprowokować złe decyzje. W  przeszłości, rozmawiając z  nowymi klientami, często pytałem, jak zachowają się, kiedy portfel straci 15%. Większość odpowiadała bez zawahania, że wytrzyma. Nieco później zdałem sobie sprawę, że to tylko procenty i  całą sytuację trzeba przedstawić inaczej. Mianowicie: Załóżmy, że Twój budżet wynosi milion złotych. W  pewnym momencie tracisz 150 tys. zł. Jak to na Ciebie wpłynie? Widzicie? Te 150 tys. zł to właśnie te niewinnie brzmiące 15%. Kiedy operujemy na kwotach, wszystko zaczyna wyglądać poważniej. Jeszcze trudniej jest, gdy to wszystko dzieje się naprawdę. Dlatego przy okazji portfela Browne’a  podkreślałem, że jego największa strata w  jednym roku wyniosła zaledwie kilka procent. Trzeba jednak dodać, że to, co przedstawił Browne to tylko część dywersyfikacji portfela. Pora na kolejne elementy.

a) Dywersyfikacja względem dolara Dolar pełni kluczową rolę w  obecnym systemie. Wyjaśniłem tę kwestię obszernie w  I tomie książki. str. 80

Inwestując globalnie powinniśmy to robić głównie z  perspektywy dolara, gdyż to właśnie w  nim jest denominowana większość potrzebnych aktywów (zatem unikamy opłaty za przewalutowanie przy zawieraniu transakcji). Dolar jest odwrotnie skorelowany z  surowcami i  metalami szlachetnymi. Dodatkowo jest to waluta safe haven, czyli jej wartość rośnie w  obliczu niepewności (kapitał ucieka wówczas do dolara). Sami widzicie, że tworząc portfel, należy uwzględnić to, jak nasze aktywa reagują na zmiany wartości dolara oraz jakie są perspektywy dla USD. Zacznijmy od sytuacji, w  której zamierzamy inwestować globalnie, ale środki wciąż trzymamy w  złotówkach. Kluczowa jest ocena aktualnego kursu USDPLN. Scenariusz nr 1: Drogi dolar względem złotówki. W  takiej sytuacji zakup dolarów najlepiej podzielić na części (chyba że budżet jest mniejszy niż 10 000 USD, wówczas nie ma to większego sensu). Dokonujemy zakupu pierwszej partii dolarów, licząc na to, że niebawem złoty się umocni i  kolejne dolary kupimy po bardziej okazyjnej cenie. W  sytuacjach skrajnej słabości złotego warto rozważyć odłożenie zakupów na następny miesiąc. Mam tu na myśli okresy takie jak grudzień 2016 roku, kiedy kurs USDPLN przekroczył 4 zł.

Źródło: stockcharts.com

W  takiej sytuacji z  pewnością lepiej odłożyć zakupy. Scenariusz nr 2: Dolar jest tani względem złotego. Wówczas kupujemy dolary za całość str. 81

lub większą część naszego budżetu. Jeśli dysponujemy dużymi środkami, to wiadomo, że wszystkich od razu nie wykorzystamy. Dlatego też za część gotówki nabywamy krótkoterminowe obligacje USA. Dzięki temu posiadamy nie gotówkę, lecz papiery wartościowe i  możemy być pewni bezpieczeństwa środków (gotówka u  brokerów jest chroniona tylko do określonej kwoty). Przyjmijmy, że mamy już środki na koncie. Około 80% środków jest w  dolarach, reszta w  metalu fizycznym. Powstaje pytanie, jak bardzo powinniśmy trzymać się dolara. Wszystko zależy od sytuacji rynkowej. Jeśli akurat zaczyna się hossa, a  wyceny wskazują, że wzrosty będą najsilniejsze na rynkach wschodzących, to nie powinniśmy bać się dużej ekspozycji na zagraniczne waluty (np. poprzez zakup ETF-ów na rynki EM). Jeśli jednak na rynkach jest już drogo, to nasze działanie powinno być bardziej ostrożne. Każdy wzrost niepewności może wywoływać aprecjację (umocnienie) dolara. Na przykład nasza inwestycja w  ETF na Rosję pozornie będzie trafiona i  spółki rosyjskie urosną o  5%, ale ostatecznie wyjdziemy na zero, ponieważ rubel osłabił się 5% względem dolara. W  takich momentach lepiej trzymać się dolara. Zostawmy jednak akcje i  popatrzmy na portfel jako całość. Jeśli dolar się umacnia, to na naszą korzyść działa trzymanie środków w  tej walucie. Im większa część portfela, tym lepiej. Jeśli dolar słabnie, to ratuje nas przede wszystkim ekspozycja na metale szlachetne, surowce oraz emerging markets. Są to aktywa odwrotnie skorelowane z  USD. Wniosek końcowy jest taki, że obserwowanie dolara i  cykli jest kluczowe dla naszego portfela.

b) Dywersyfikacja poza system Nie czytajcie tego fragmentu, jeśli nie przeczytaliście działu „Historia się rymuje”. Wielu osobom wyprowadzanie części portfela poza system wydaje się śmieszne. Uważają, że w  taki sposób działać mogą tylko inwestorzy, którzy są skrzywieni „teoriami spiskowymi”. W  rzeczywistości część majątku poza systemem trzymają najczęściej osoby, które wyciągnęły wnioski z  przeszłości. Zacznijmy od odpowiedzi na pytanie: co rozumiem przez „system”? Przede wszystkim mam na myśli wszystkie instytucje, które stoją pomiędzy nami a  naszymi inwestycjami (oraz wolnymi środkami). Jak mogą działać takie instytucje, przekonali się kilka lat str. 82

temu Cypryjczycy. W  efekcie bardzo sprawnych, skoordynowanych działań bankierów i  polityków ogromna liczba osób została pozbawiona majątku. Pamiętacie zapewne, jak media informowały później, że były to głównie środki rosyjskich oligarchów. To bzdura. Okradziono wtedy przede wszystkim tysiące zwykłych obywateli Cypru. Na Cyprze pułapką były banki, ale przecież problemem okazać mogą się również brokerzy. Istnieje długa lista firm, które znikały z  rynku, a  wraz z  nimi także pieniądze klientów (najczęściej nie udawało się ich odzyskać). Niezależnie od tego, jak dobrze przeanalizujemy sytuację banku czy brokera, zagrożenie istnieje zawsze. Tym ważniejsze jest, aby część środków była bezpośrednio pod naszą opieką. Najłatwiej jest postąpić w  ten sposób ze złotem lub frankiem szwajcarskim. Jeśli chodzi o metal, polecane przeze mnie monety jednouncjowe nie zajmują zbyt dużo miejsca, a  więc ich przechowywanie jest ułatwione. Podobnie sytuacja wygląda w  przypadku szwajcarskiej waluty – w  obiegu są banknoty o  nominale 1000 CHF, co także ułatwia przechowywanie gotówki w  formie fizycznej. Na co dzień coraz więcej czasu spędzamy w  rzeczywistości wirtualnej, więc to o  czym piszę (majątek w  formie fizycznej), może brzmieć abstrakcyjnie. Pamiętajcie jednak, że sytuacja wokół nas może zmieniać się szybciej i  bardziej diametralnie niż przypuszczamy. W  1933 roku w  Stanach Zjednoczonych nikt nie podejrzewał, że prezydent Roosevelt może zmusić obywateli do oddania złota, i  to pod groźbą kary więzienia. Z  kolei w  latach 80. w  Polsce nielegalne było posiadanie dolarów, co dziś wydaje się totalną abstrakcją. Coś, co dziś wydaje się nam niemożliwe, za dziesięć lat może być standardem. Przyszłości nie przewidzimy, ale możemy starać się zabezpieczyć na różne sposoby. Dlatego też uważam, że w  przypadku osób z  mniejszym budżetem, rozsądne jest utrzymywanie części środków w  metalu fizycznym, o  którego istnieniu wiemy tylko my. W  przypadku większych budżetów dotyczy to części posiadanego złota oraz gotówki we franku szwajcarskim. Dokładne proporcje musicie określić sami.

c) Dywersyfikacja geograficzna Ostatni rodzaj dywersyfikacji dotyczy państw, w  których działają wybrane przez nas spółki. Inwestując w  kopalnie złota, możemy wybrać producenta działającego zarówno w  Kanadzie, jak i  RPA. W  razie większego budżetu metale możemy przetrzymywać np. w  Szwajcarii czy Singapurze. W  każdym z  tych krajów może wydarzyć się coś niespodziewanego, co negatywnie wpłynie na nasz wynik inwestycyjny, a  w  skrajnych przypadkach zupełnie pozbawi nas str. 83

części majątku. Marin Katusa, inwestor specjalizujący się w  surowcach, preferuje inwestycje w  krajach rozwiniętych, natomiast część krajów rozwijających się i  bogatych w  surowce określa mianem „państw AK-47”. Używa tego stwierdzenia, żeby podkreślić niebezpieczeństwo wynikające np. z  lokalnych konfliktów zbrojnych. Nie jestem aż tak radykalny jak Katusa, rzadko zdarza mi się kategorycznie wykluczać inwestycje w  danym regionie świata. Z  drugiej strony, budując portfel, mam świadomość, że dobra spółka nie gwarantuje mi zysku. Przedsiębiorstwo musi działać w  otoczeniu, które daje możliwość rozwoju. Dywersyfikację geograficzną można rozumieć też szerzej, tzn. brać pod uwagę kwestie takie jak obywatelstwo czy rezydencja podatkowa. To już jednak temat, który nie jest ściśle związany z  budową portfela, dlatego też postanowiłem omówić go w  osobnym dziale poświęconym dywersyfikacji geograficznej.

str. 84

str. 85

str. 86

II

Dywersyfikacja geograficzna

Większość z  nas działa zgodnie z  prawem. Absolutnie przestrzegam przed jego łamaniem. Jestem jednak zwolennikiem wykorzystywania prawa, jak tylko się da. Zwyczajnie uważam, że skoro prawo międzynarodowe, nadrzędne wobec prawa krajowego, umożliwia mi korzystanie z  różnych jurysdykcji, to szkoda by było z  tego nie skorzystać, zwłaszcza że często przynosi to wymierne korzyści. Z  moich obserwacji wynika, że 95% społeczeństwa woli postawę w  stylu „nie robię nic złego, nie mam nic do ukrycia, to czego miałbym się obawiać”. Otóż dla mnie największym zagrożeniem nigdy nie byli konkurenci ani kontrahenci, lecz niedouczeni i  często zawistni urzędnicy oraz politycy. Zastanówcie się przez chwilę, jak oceniacie pracę tych dwóch grup? Czy są w  100% uczciwi i  bezstronni, czy może zdarza im się działać dla określonych grup interesu? Czy organy państwa działają sprawnie i  stoją na straży praworządności i  bezpieczeństwa? Śmiechu warte. Właśnie dlatego uważam, że trzymanie 100% majątku w  jednym kraju jest skrajnie nieodpowiedzialne, a  skoro prawo pozwala na pewną dywersyfikację, to należy trochę się pomęczyć tak, aby część naszych aktywów była całkowicie niezależna od tego, co dzieje się w  kraju, w  którym mieszkamy. Nie chodzi tutaj absolutnie o  czarnowidztwo, ale o  przygotowanie się na trudne czasy z  myślą, że one nie nadejdą. Dom ubezpieczacie nie dlatego, że podejrzewacie, że jutro może spłonąć, lecz dlatego, że gdyby (odpukać) do tego doszło, będziecie mieli kapitał z  polisy na wybudowanie nowego. O  to właśnie chodzi w  dywersyfikacji geograficznej. Jeżeli w  Polsce czy innym kraju, w  którym mieszkacie, stanie się coś, co dziś trudno przewidzieć, Wy i  Wasza rodzina będziecie mieli kapitał na nowy start. Jeżeli kogoś to nie przekonuje, to przytoczę kilka historyjek, które może rzucą trochę inne światło na to, co chcę Wam przekazać:

a) Nieruchomości na Ukrainie W  latach 2004–2014 mimo wielu problemów z  korupcją kraj ten rozwijał się w  przyzwoitym tempie. Bezrobocie było na niskim poziomie, rosły zarobki, a  wraz z  nimi ceny nieruchomości. Chwilę później konflikt z  Rosją sprawił, że waluta straciła 70% w  stosunku do dolara czy euro, a  stopy procentowe podniesiono do 30%. Raty kredytowe wzrosły trzykrotnie. Na rynku nieruchomości mieliśmy rzeź, bo inaczej nie da się tego nazwać. str. 87

W  2015 roku ceny spadły o  65–80% względem tych z  2011 roku. Przypadek ten jest mi dobrze znany, ponieważ zarówno w  2011, jak i  2015 dużo czasu spędziłem w  Kijowie. Teraz wyobraźcie sobie, że cały Wasz majątek ulokowany jest w  nieruchomości, a  Wy chcecie wyjechać z  kraju w  bardziej bezpieczne miejsce. Sorry, utknęliście z  majątkiem i  co najwyżej możecie go upłynnić za ułamek realnej wartości.

b) Powtórka z  2010 roku Przypadek Ukrainy może wydawać się Wam nieprawdopodobny. Podobnie zapewne myśleli Ukraińcy w  2014 roku. Teraz wyobraźcie sobie, że dochodzi do powtórki ze Smoleńska, a  polski minister obrony narodowej w  odwecie wysyła wojska do Kaliningradu, licząc na to, że zostaną rozbite w  ciągu kilku godzin, co jest oczywiste, po czym do akcji włączy się NATO. Jak zachowają się Rosjanie po tym, jak rozprawią się z  wojskami obrony terytorialnej jak z  dziećmi? Jak zachowa się NATO? Nie wiadomo? Wiadomo jednak, że złotówka bardzo szybko straci 30–60% siły nabywczej. Rynek nieruchomości zostanie dosłownie zalany ofertami sprzedaży. Zabraknie jednak kupujących, gdyż każdy rozsądny będzie wolał poczekać na rozwój sytuacji. Chcecie być w  gronie Polaków określanych jako „mądry po szkodzie”? A  może uważacie, że do takich sytuacji nie dojdzie, bo jesteśmy w  Europie? Dla przypomnienia w  środku Europy zaledwie dwadzieścia lat temu doszło do ludobójstwa. Jednocześnie władze Europy nie zrobiły nic konkretnego, aby zatrzymać przemoc. Mowa o  krajach byłej Jugosławii i  tym, co działo się po jej rozpadzie.

c) Przykład RPA Republika Południowej Afryki przez lata była podzielona pomiędzy białych potomków kolonialistów z  Wielkiej Brytanii oraz lokalną czarną ludność. Od czasu zakończenia apartheidu obu grupom udawało się współistnieć. Kilka lat temu sytuacja się zmieniła. Obecny prezydent uparcie dąży do wyrzucenia białych z  kraju, obwiniając ich za wszelkie zło. Biali farmerzy są pozbawiani ziemi bez jakichkolwiek rekompensat. Co gorsza, bardzo często są bestialsko mordowani. Władza nic nie robi, aby temu przeciwdziałać, ani nawet nie potępia takich działań, co prowadzi do eskalacji przemocy. Ziemię i  fabryki przejmują czarni bez wykształcenia czy doświadczenia, które pozwoliłoby skutecznie zarządzać majątkiem. Efekt będzie taki sam, jak w  innych krajach afrykańskich. Totalna destrukcja gospodarki, chaos i  głód w  perspektywie kilku lat. Przypadek Afryki wygląda mi na celowe działania mające doprowadzić do ruiny str. 88

gospodarkę, a  następnie przejąć za bezcen ogromne złoża wszelkich możliwych surowców. Niemożliwe? To przyjrzyjcie się temu, co obecnie dzieje się w  Wenezueli. Wierzcie mi, wielu białych znajdujących się dziś w  bardzo trudnej sytuacji dużo by dało, aby cofnąć czas i  zawczasu przenieść chociaż część majątku do aktywów poza krajem.

d) Atak ze strony urzędników To, że mam tragiczne zdanie na temat polskich urzędników, nie bierze się znikąd. Kilka lat temu mój dziadek w  wieku ponad 80 lat dostał wezwanie do skarbówki. Urzędnik stwierdził, że ma udowodnić pochodzenie środków, za które kupił działkę ponad cztery lata temu. Zeznania kilku osób opisujących okoliczności nie wystarczyły. Domiar 75% od kwoty wyliczonej przez idiotę, bo inaczej tego nie można nazwać. Do zapłaty 80 tys. zł. Mając sporo doświadczenia i  dostęp do doradców podatkowych, powiedziałem, że się tym zajmę, aby zaoszczędzić dziadkowi nerwów. Pierwsze odwołanie bezskuteczne. Drugie podobnie. Trzy dni po oddaleniu naszego zażalenia pojawił się komornik. Wyniósł się, gdy powiedziałem, że pieniądze zostały wysłane z  zagranicy. Skłamałem oczywiście, aby wstrzymać egzekucję i  zaoszczędzić kosztów, które doliczyłby komornik. W  każdym razie przelew musiałem wysłać i  przygotować się na długą batalię w  sądzie. W  WSA przegraliśmy. Miałem wrażenie, że sędzia nawet nie zajrzał do akt. Na sprawę w  NSA w  tamtym czasie czekało się dwa lata, ale na szczęście mój prawnik napisał w  imieniu dziadka prośbę o  przyspieszenie rozprawy, powołując się na fakt, że dziadek ze względu na podeszły wiek może nie doczekać sprawiedliwego wyroku. Trafiliśmy wreszcie na porządnego sędziego. Rozprawa odbyła się półtora miesiąca później. Wyrok uchylony. Sąd nakazał zwrot niesłusznie pobranego podatku wraz z  odsetkami. Teraz zastanówcie się: - czy urzędnicy niższego szczebla ponieśli jakiekolwiek konsekwencje; - ile osób ma środki, aby zapłacić podatek nim zablokują im konta, zabiorą wynagrodzenie, zniszczą nerwy im oraz bliskim; - ile osób ma dostęp do prawników, którzy potrafią wygrać z  systemem. Jeśli pozostawicie cały kapitał w  kraju, na wyciągnięcie ręki klakierów systemu, macie dużo mniejsze szanse na wygraną. e) Atak ze strony skorumpowanych urzędników str. 89

W  2007 roku kupiłem kilka hektarów ziemi rolnej. W  ciągu trzech lat podzieliłem ją na kilkadziesiąt małych działek budowlanych. Wnioski o  wydanie warunków zabudowy wraz z  podziałem na mniejsze działki składałem powoli, lecz systematycznie, aby nie przyciągać zbytniej uwagi. Znowu wykorzystałem przepisy, nie łamiąc żadnego z  nich. W  2012 roku po tym, jak sprzedałem osiemnaście działek, uaktywniła się urzędniczka, która podpisała się pod decyzjami. Na spotkaniu stwierdziła, że chyba musi uchylić własne decyzje, bo jej zdaniem się pomyliła. Ewidentnie sugerowała, że chce łapówkę. Poszedłem do jej przełożonego, wicestarosty, aby ją przystopował, bo nie chciałem z  tego robić afery. Nie poskutkowało, kilka dni później dostałem wezwanie na policję o  znieważenie urzędnika. Na policji nieźle się uśmialiśmy, ale straciłem czas. Starostwo jednak próbowało unieważnić własne decyzje, aby pokazać, kto tu rządzi. Przegrali w  SKO dwukrotnie. Chwilę później któryś z  urzędników, starosta zapewne, poprosił kolegę (szefa prokuratury) o zbadanie sprawy. Prokuratura nie znalazła żadnych uchybień ani w  samej decyzji, ani w  procesie jej wydania, ani u  osoby, która ją wydała, ale zastępca prokuratora złośliwie wystąpiła o  unieważnienie decyzji – o  to tylko chodziło. Skoro starostwo nie mogło, niech prokuratura się tym zajmie. Dwukrotnie próbowałem spotkać się z  prokuratorem oraz zastępcą, który prowadził postępowanie, lecz żaden z  nich nie był zainteresowany wyjaśnieniem sprawy. Dostali zlecenie i  w  ramach koleżeńskiej przysługi mieli je wykonać. Ich wniosek został dwukrotnie oddalony w  SKO. Chwilę później wniosek dosłownie zmasakrował sędzia WSA. W  tym czasie nie mogłem sprzedawać działek, a  ludzie, którzy kupili je w  dobrej wierze, nie mogli się na nich budować. Prokuratura miała odwołać się do NSA, wiedząc, że przegra, ale dopiero za dwa lata, bo tyle czeka się na rozprawę. Skończyła mi się cierpliwość. Zagroziłem zastępcy prokuratora, że w programach, które zainteresowały się sprawą: - wykażę, iż działają wbrew interesowi społecznemu na wyraźną prośbę starosty; - publicznie oskarżę o  próbę wyłudzenia łapówki urzędniczkę; - publicznie oskarżę o  próbę zatuszowania sprawy starostę; - zniszczona zostanie kariera zarówno prokuratora, jak i  jego zastępcy; - zgłoszę sprawę do CBA. Poskutkowało, odpuścili. Wyrok WSA uprawomocnił się po dwóch tygodniach od wyroku i  sprawa była zakończona. Ile czasu i  nerwów mnie to kosztowało? To jest właśnie kwintesencja tego, jak działa „państwo” polskie oraz jak bezkarne czują się urzędnicze miernoty. Teraz wyobraźcie sobie, że takich spraw są setki, jeżeli nie tysiące. Dziś tylko na fali podejrzenia urzędnik może zablokować Wam czy Waszym firmom konta na trzy dni z  opcją przedłużenia do trzech miesięcy. Obejrzyjcie sobie film „Układ str. 90

zamknięty” i  zastanówcie się, czy wolicie łudzić się, że jeśli działacie zgodnie z  prawem, nic Wam nie grozi, czy może lepiej przygotować się zawczasu na nierówną walkę, ale na Waszych zasadach. O  to właśnie chodzi w  dywersyfikacji geograficznej. Nigdy nie wiecie, co przyniesie przyszłość. Rozrzucając majątek pomiędzy różnymi krajami, zdecydowanie zwiększacie Wasz poziom bezpieczeństwa. Jest z  tym trochę zabawy. Generuje to także pewne koszty, ale moim zdaniem spokój, jaki zapewnia korzystanie z  różnych jurysdykcji, jest bezcenny. Niedawny wyrok Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej sugeruje, że niektóre umowy ws. kredytów frankowych były niezgodne z prawem. Niewykluczone, że polskie banki muszą liczyć się z  odpisami wahającymi się w granicach 20-60 mld zł. Czy któryś bank może w  takiej sytuacji zbankrutować? Niestety tak. Aby się przed tym zabezpieczyć, przeniosłem środki prywatne i  firmowe do banków poza Polską. W  tym miejscu warto przejść do kolejnego wątku.

f) Gigantyczna inflacja Wyobraźcie sobie, że w  efekcie nadmiernego rozdawnictwa obecnego rządu czy ataku spekulacyjnego na złotówkę nasz system finansowy się załamuje. Złotówka traci 50% w  krótkim czasie. Inflacja przekracza 40%. RPP podnosi stopy procentowe do 25%, co powoduje załamanie gospodarki i  deflacyjną implozję. NBP próbuje ratować system dodrukiem, ale przeradza się to w  hiperinflację. Przerabialiśmy już to w  latach 80., później w  90. Czemu nie miałoby się to powtórzyć, zważywszy, że średni czas istnienia waluty papierowej to 27 lat. Jeżeli komuś nie mieści się to w  głowie, to w  ramach przypomnienia wspomnę, że w  USA trzykrotnie w  ciągu zaledwie 2 lat inflacja rosła o  9%, 18%, 19%. A przecież  mówimy o  dolarze pełniącym funkcję waluty rezerwowej, a  nie walucie jakiegoś peryferyjnego kraju z  Europy Środkowo-Wschodniej. Sorry, ale tak na nas patrzy globalna finansjera.

g) Cypryzacja oszczędności W  2012 roku na Cyprze bankructwo banku przełożyło się na zapaść całego systemu. Po raz pierwszy przetestowano procedurę bail-in, w  której bankrutującą instytucję finansową wyratowano środkami ulokowanymi na kontach oszczędnościowych. Posiadacze oszczędności w  zamian otrzymali akcje upadającego banku, które sami wiecie, ile mogą być warte. Media głównego nurtu mówiły, iż bank przejął wyłącznie oszczędności należące do rosyjskich oligarchów. Jest to bzdura. Gdyby tak było, tysiące Cypryjczyków nie protestowałoby pod parlamentem tygodniami. Swoją drogą politycy po raz kolejny pokazali prawdziwą twarz, masowo wyciągając środki z  londyńskiego oddziału banku str. 91

na kilka dni przed bankructwem. Zwykli ludzie aż do końca nie wiedzieli, co ich czeka (a  konkretnie do momentu, w  którym usłyszeli, że z  kont mogą wyciągnąć co najwyżej kilkaset euro na zaspokojenie podstawowych potrzeb). Przejęcie oszczędności sprawiło, że cypryjska gospodarka kurczyła się przez kolejne dwa lata w  tempie ok. 6% rocznie, a  bezrobocie wzrosło z  6% do 17%. Jak to mówił Alexis de Tocqueville: „Nie ma takiego okrucieństwa ani takiej niegodziwości, której nie popełniłby skądinąd łagodny i  liberalny rząd, kiedy zabraknie mu pieniędzy”.

h) Wszechmocne macki rządu W  Chinach niedawno z  sukcesem przetestowano płatności z  wykorzystaniem systemu rozpoznawania twarzy. Od dwóch lat działa tam system oceny obywateli odcinający niepokornych od możliwości korzystania z  transportu lotniczego, szybkich kolei czy Internetu. Teraz pomyślicie „to Chiny, nam to nie grozi”. Tymczasem włoski rząd właśnie przeprowadza pilotarzowo identyczny projekt. Jednocześnie zbankrutowany rząd Salviniego próbuje obłożyć 15% podatkiem zawartość skrytek depozytowych. W  całym zamieszaniu nie chodzi o  środki z  podatku, lecz o  to, aby wyeliminować skrytki z  obrotu. W  końcu tylko terroryści czy handlarze narkotyków mogą chcieć zachować resztki prywatności. Zwykły obywatel (czy raczej poddany) nie powinien się niczego obawiać. Sądzicie, że na tym się zatrzyma? Moim zdaniem to dopiero początek tego, co nas czeka w  przyszłości. Cała UE idzie w  kierunku zwiększenia kontroli nad jednostką, na co pozwala legislacja wprowadzona po WTC czy atakach w  Londynie i  Madrycie. Ponoć żadnego kryzysu nie można zmarnować. Rosnący socjalizm sprawia, że coraz więcej drenuje się ludzi pracowitych a  tym samym równa się wszystkich w  dół. Gdy tylko kończą się środki na realizacje obietnic wyborczych, szuka się pieniędzy, gdzie tylko można. Opodatkowuje się nieruchomości, przy czym nakazuje się zapłatę podatku za pięć lat wstecz jak w  Grecji, a  podobno prawo nie działa wstecz. Przejmuje się oszczędności jak na Cyprze. Podnosi się podatek do 75% jak we Francji, aby starczyło kasy dla imigrantów z  Afryki, którzy już pokazali, że dawniej bezpieczną Szwecję można zmienić w  „No Police Zone”. Mało. Wyeliminujmy gotówkę i  obniżmy stopy do -5%, wywołując jednocześnie inflację, dzięki czemu z  naszych kont zniknie realnie kilkanaście procent w  ciągu roku. Jeżeli to nie wystarczy, przytniemy jednorazowo oszczędności 10-procentowym specjalnym podatkiem. Nie przejmujcie się jednak. Uderzy on wyłącznie w  tych, którzy mają na kontach powyżej 10 tys. EUR. Na pewno je ukradli, bo przecież nie zarobili ich uczciwie… Rozumiecie już, jaki jest sens dywersyfikacji geograficznej? Jeżeli czytacie III tom, to macie już wystarczającą wiedzę, aby wszelkie piramidy finansowe czy oszustwa rodem z  Ambergold rozpoznać na pierwszy rzut oka. Wiedza niekoniecznie ochroni Was jednak str. 92

przed działaniami socjalistycznych rządów. Piszę o  tym, gdyż badania dowodzą, że im młodsze osoby, tym większe upodobanie do socjalizmu. Niestety, ale u  najmłodszych wyborców dominuje przekonanie w  stylu „nam się należy i  rząd powinien nam to zapewnić”. Przy takim podejściu partie polityczne będą prześcigać się w obietnicach, komu dają więcej.

1. Obywatelstwo Zacznę od obywatelstwa, gdyż część osób błędnie uważa, że drugi paszport rozwiąże wiele problemów. Otóż nie do końca. Paszport niemiecki na pewno ułatwia nam podróżowanie bez konieczności uzyskania wizy wjazdowej do wielu krajów. W  razie dużych problemów, takich jak zawieszenie strefy Schengen, do czego pewnie za jakiś czas dojdzie, paszport austriacki bardzo ułatwiłby wyjazd z  Polski czy pozostanie w  innym kraju przez dłuższy czas, ale nic ponadto. Użyteczność paszportu konkretnego kraju zależy oczywiście od naszej sytuacji, ale generalnie na świecie bardzo pożądane są paszporty europejskie. Stworzono nawet Nomad Passport Index, którego zadaniem jest przedstawienie prawdziwej użyteczności obywatelstwa danego kraju. Chodzi o  możliwość podróżowania bez wiz, obowiązek służby wojskowej, nadzór rządowy, poziom wolności gospodarczej, możliwość zachowania drugiego obywatelstwa (paszportu) i  podatki. Dla mnie ta ostatnia kwestia jest szczególnie ważna, gdyż obywatele niektórych krajów, jak np. USA, muszą płacić podatki w  Stanach Zjednoczonych, nawet jeżeli prawie nic ich z  krajem nie łączy. W  każdym razie na szczycie listy najbardziej przydatnych paszportów znajdują się: - Luksemburg; - Szwajcaria i Szwecja ex aequo; - Belgia, Irlandia; - Włochy, Portugalia, Finlandia; - Hiszpania, Francja; - Singapur, Czechy, Nowa Zelandia, Islandia. Stany Zjednoczone znalazły się na 27. pozycji, ex aequo z  Chile. Polska uplasowała się na 42. pozycji na 199 krajów.

str. 93

2. Rezydencja podatkowa Rezydencja podatkowa jest dużo ważniejsza niż obywatelstwo. Określa bowiem, w  którym kraju powinniśmy płacić podatki oraz do prawa którego kraju musimy się stosować. Ostatecznie w  każdym państwie prawo różni się nieznacznie, co może mieć z  kolei kluczowe znaczenie, zwłaszcza jeżeli posiadamy spółki zarejestrowane w  różnych krajach.

Jak określić, gdzie znajduje się nasza rezydencja podatkowa? a) Zacznijmy od sprawdzenia, czy w  którymś kraju spędziliśmy więcej niż 183 dni w  danym roku kalendarzowym. Jeżeli tak, to tu znajduje się nasza rezydencja podatkowa i  właśnie tu powinniśmy płacić podatki oraz stosować się do przepisów prawa podatkowego. Trochę inaczej wygląda sytuacja, jeżeli dużo przemieszczamy się pomiędzy różnymi krajami. Jeśli w  żadnym kraju nie spędziliśmy więcej niż sześć miesięcy w  danym roku kalendarzowym, to pod uwagę bierzemy nasze centrum życiowe. b) Przez centrum życiowe rozumiemy kraj, w  którym mamy nieruchomości, gdzie mieszka nasza rodzina, dzieci, gdzie mamy zarejestrowaną indywidualną działalność gospodarczą itd. Ta kwestia jest dość skomplikowana i  zależy w  większości przypadków od umów pomiędzy różnymi państwami. W  niektórych przypadkach dla danego kraju najważniejsze jest prowadzenie działalności gospodarczej, a w przypadku innego - posiadane nieruchomości. Jeszcze w  innych kluczowa jest rodzina. Lawirując pomiędzy dwoma krajami, musimy dobrze znać zapisy umowy o  unikaniu podwójnego opodatkowania. Uwaga, niektóre kraje jako kluczowe kryterium służące określeniu, gdzie mamy rezydencję podatkową, stosują zasadę 183 dni, inne centrum życiowe. Dlatego też czasami określenie, gdzie powinniśmy płacić podatki, może nastręczać trochę problemów. c) Jeżeli mimo wnikliwego przestudiowania powyższych zapisów nie da się określić, w  którym kraju powinniśmy płacić podatki, wtedy decyduje kwestia obywatelstwa d) Jest jeszcze jeden zapis dla wnikliwych, stosowany w  sytuacji, w  której mamy podwójne obywatelstwo. Mianowicie organy podatkowe dwóch krajów mogą porozumieć się ze sobą i  ustalić, w  którym kraju powinniśmy płacić podatki. Nie stosuje się tego jednak w  praktyce, gdyż każdy kraj dąży do tego, aby przyciągnąć do siebie możliwie jak najwięcej podatników. Rezydencja podatkowa jest dla nas kluczowa. Po pierwsze determinuje to, w  którym kraju płacimy podatki. Po drugie i  najważniejsze określa normy prawne dotyczące posiadanych przez nas spółek, ulokowanych zazwyczaj w  jurysdykcjach „atrakcyjnych podatkowo”. str. 94

Może być tak, że korzystamy zgodnie z  prawem z  różnych rozwiązań podatkowych (spółki offshore, trusty czy fundacje), po czym przeprowadzamy się do drugiego kraju, w  którym stosowane przez nas rozwiązania są niezgodne z  prawem i  surowo karane. Zwracajcie na to uwagę. Osobiście jestem zwolennikiem bardzo szerokiego wykorzystywania prawa na naszą korzyść, lecz nigdy nie powinniśmy go łamać, licząc na to, że jakoś to będzie i  nikt się nie dowie. W  dobie powszechnej inwigilacji w  walce z  urzędami jesteście na straconej pozycji. Wiele bardzo majętnych osób przeprowadza się do Szwajcarii. W  porozumieniu z  rządem płacą jednorazowy podatek w  wysokości znacznie przekraczającej podatki, jakie przeciętny Szwajcar zapłaci przez całe życie. W  zamian za takie „wpisowe” otrzymują obywatelstwo oraz dożywotnie zwolnienie z  podatku dochodowego od osób fizycznych. Takie zwolnienie kupiła pewna bardzo zamożna osoba. Przed porozumieniem z  rządem Szwajcarii mieszkała ona na terenie Włoch. Po uzyskaniu statusu rezydenta dokonano kilku transakcji, jak zakup domu oraz samochodów w  Szwajcarii, mających pokazać, że rzeczywiście podatki powinny być rozliczane w  Szwajcarii. Problem był taki, że osoba ta nadal mieszkała we Włoszech. Dzieci chodziły tam do szkoły, kartą płatniczą posługiwano się głównie na terenie Włoch. Telefon przypisany do konta w  banku tejże osoby także logował się przez większość czasu we Włoszech, a  nie w Szwajcarii. Efekt był taki, że włoski fiskus udowodnił, iż centrum życiowe w  tym przypadku pozostało w  Italii i  tu należy zapłacić podatek dochodowy. Należy asekuracyjnie przyjąć, że poziom inwigilacji w  kolejnych latach będzie tylko rósł. Już dziś organy podatkowe mają do dyspozycji narzędzia przekraczające naszą wyobraźnię. Mój kolega zajmuje się tropieniem osób o  ponadprzeciętnych dochodach, których rezydencja podatkowa znajduje się np. w  Andorze, choć faktycznie powinna w  Hiszpanii lub które za pośrednictwem firm słupów ukrywają dochody. Wszystko zaczęło się od piłkarzy. Każdy z  nas słyszał o  problemach Leo Messiego czy Cristiano Ronaldo. Zbankrutowany hiszpański rząd socjalistów poczuł krew. Widząc, ile zaległych podatków może ściągnąć oraz jak bardzo wzrośnie przyszła baza podatkowa, powołano pewną „specjalną grupę” przy urzędach skarbowych, do której oddelegowano urzędników o ponadprzeciętnych inteligencji, sprycie i  wynikach. Dano im horrendalnie wysokie budżety, aby pozyskać gotowe schematy od zagranicznych firm zajmujących się optymalizacją podatkową i  w  ten sposób nauczyć się rozpoznawać sztuczne struktury. Efekt jest taki, że obecnie władze podatkowe Hiszpanii mają wiedzę oraz bardzo skuteczne narzędzia pozwalające na zlokalizowanie podatków, które w  ich mniemaniu powinny być zapłacone w  Hiszpanii. Globalnie idziemy ewidentnie w  tym kierunku. W  Polsce, póki co, urzędnik na podjęcie czynności sprawdzającej ma nadal tylko kilkadziesiąt złotych, a  jego wiedza oraz możliwości są bardzo ograniczone. Niezależnie jednak od skuteczności polskiej skarbówki, jeżeli przepisy mówią X, to musimy się do tego stosować. str. 95

3. Spółki zagraniczne Rezydencja podatkowa determinuje to, gdzie i  jakiej wysokości płacimy podatki od dochodów osobistych oraz czy posiadane przez nas udziały w  spółkach zagranicznych powinny płacić podatek na terenie Polski. Jeżeli mamy rezydencję podatkową w  Polsce i  uzyskujemy dochody np. z  prowadzonej działalności gospodarczej, z  inwestycji na giełdzie czy wynajmu lokalu, to jest oczywiste, że musimy od nich zapłacić podatek w  kraju. Jeśli jednak mamy korzystać z  rozwiązań międzynarodowych, to w  taki sposób, aby wykorzystywać prawo, a  nie je łamać. Po pierwsze musimy przełamać się mentalnie i  zrozumieć, że nasz majątek to to samo co majątek firm, które posiadamy. Wiele bardzo bogatych osób posiada pomijalny majątek osobisty, lecz firmy, które kontrolują, wyceniane są na setki milionów. Czy to, że mieszkam w  domu, który kupiła firma, a  którym się bezpłatnie opiekuję, czy to, że jeżdżę samochodem nie moim, lecz mojej firmy, coś zmienia? Nie, nic poza tym, że od strony podatkowej jest to korzystniejsze. Innymi słowy: jako osoby mające taką, a  nie inną jurysdykcję podatkową nie możecie dużo zrobić. Wiele się jednak zmienia, jeżeli posiadacie firmy zarejestrowane w  odpowiednich krajach. Słowo „odpowiednich” jest w  tym przypadku kluczowe. Jeśli posiadamy bowiem spółkę w  typowym raju podatkowym, jak Seszele, Brytyjskie Wyspy Dziewicze czy w  innych krajach wpisanych na czarną listę, to mamy przechlapane. Jeżeli Polska lub Unia Europejska nie ma z  jakimś krajem podpisanej umowy o  unikaniu podwójnego opodatkowania, lub umowy o  wymianie informacji podatkowych, jako właściciele firmy powinniśmy zapłacić podatek w  Polsce. Jeszcze raz przypomnę: jesteśmy zobowiązani do zapłaty 19% podatku od dochodów spółki. Nie spółka, lecz my. Dlatego osoby korzystające z  tego typu struktur zazwyczaj ukrywają je przed fiskusem. Jeżeli się uda, dobrze. Moim zdaniem środki zaoszczędzone w  tym przypadku nie są jednak warte ryzyka oraz nerwów związanych z  ewentualną kontrolą. Korzystając z  rozwiązań, które ewidentnie są sprzeczne z  prawem, w  razie jakiejkolwiek kontroli jesteśmy skazani na porażkę i  jedyne, o  co możemy walczyć, to ograniczenie kar nałożonych przez administrację skarbową. Uważajcie na to, bo w  sieci ciągle można znaleźć oferty różnych kancelarii podatkowych, które chętnie założą Wam spółkę w  jednym z  rajów podatkowych, twierdząc, że nie łamiecie prawa, a  jeśli już, to na pewno nikt się o  tym nie dowie. Biorąc pod uwagę utworzenie spółki w  innym kraju, musimy zacząć od przeanalizowania przepisów odnośnie do CFC (Controlled Foreign Companies), czyli zagranicznych jednostek kontrolowanych. Chodzi o  określenie, czy my jako właściciele spółki powinniśmy zapłacić za nią podatek w  Polsce (skoro spółka nie płaci podatku wcale lub prawie wcale).

str. 96

W  przypadku rajów podatkowych i państw, z  którymi Polska lub UE nie ma podpisanej umowy o  unikaniu podwójnego opodatkowania, sprawa jest prosta. Ich właściciele lub tzw. ostateczni beneficjenci są zobowiązani do zapłaty podatku od dochodów spółki w  Polsce. Jeżeli jednak taka umowa istnieje, to zagranicznym podmiotem kontrolowanym (CFC) w  myśl przepisów polskiego prawa jest spółka, w  przypadku której spełnione są wszystkie trzy przesłanki: a) Spółka zarejestrowana jest w  kraju, w  którym faktycznie zapłacony podatek wynosi mniej niż 50% stawki obowiązującej w  Polsce. Jeżeli mamy zatem spółkę w  państwie, gdzie podatek wynosi 10%, to nie ma mowy o  zagranicznym podmiocie kontrolowanym, więc spółki z  takich krajów, jak i  ich właściciele są bezpieczni. b) Spółka generuje ponad 1/3 przychodów ze źródeł pasywnych, czyli: dywidend, sprzedaży udziałów lub akcji, odsetek od pożyczek, sprzedaży praw autorskich czy fakturowania podmiotów powiązanych (np. firma żony). Jeżeli mamy spółkę, która prowadzi rzeczywistą działalność w  kraju przyjaznym podatkowo, a  przychody z inwestycji stanowią mniej niż 33% łącznej sumy przychodów, to nie podlegamy przepisom o CFC. Inaczej jest ze spółkami powołanymi typowo do pomnażania naszego majątku. Wtedy kluczowa jest kwestia opisana w  kolejnym podpunkcie. c) 50% lub więcej udziałów spoczywa w  rękach jednej osoby lub osoby posiadające udziały są ze sobą powiązane, licząc do drugiej grupy pokrewieństwa (m.in. brat, siostra, rodzice, dzieci, dziadek, wnuk). Jeżeli prowadzimy spółkę, w  której mamy z  rodzonym bratem po 49% udziałów i  nasz księgowy 2%, to podlegamy pod przepisy o  CFC, bo sumując udziały w  ramach I  lub II grupy pokrewieństwa mamy łącznie więcej niż 50%. Ogólnie rzecz biorąc, w  zupełnie legalny sposób możecie korzystać ze spółek w  Estonii, Wielkiej Brytanii, Singapurze czy wielu innych krajach. Ważne jest, aby robić to z  głową. Nie ma bowiem struktury idealnej. Estonia dobrze nadaje się do gromadzenia kapitału oraz inwestowania nadwyżek. Dzięki spółce zarejestrowanej w Wielkiej Brytanii można bardzo obniżyć podatki od dochodów osobistych. Spółka z  Singapuru pozwala natomiast sprzedawać usługi bez konieczności zapłaty podatku VAT. Należy pamiętać, że to, co opisałem powyżej, to zaledwie wierzchołek góry lodowej. Sytuacja każdego z  nas jest inna. To, co odpowiada jednej osobie, może być całkowicie niedostosowane do potrzeb kolejnej. Jeśli jednak temat optymalizacji jest dla Was interesujący, zajrzyjcie na stronę „Jak nie płacić podatków – www.jaknieplacicpodatkow.pl”. Znajdziecie tam mnóstwo przydatnych informacji.

str. 97

4. Jak w pełni wykorzystać dywersyfikację geograficzną? W  tym momencie już pewnie rozumiecie, że możecie jednocześnie korzystać z  możliwości, jakie dają nam różne kraje. Możemy być obywatelem Polski, mieszkać w  Hiszpanii, a w  trzech kolejnych krajach posiadać spółki, nie łamiąc przy tym prawa kraju, w  którym mamy rezydencję podatkową. Jeszcze w  innych państwach możemy posiadać konta bankowe, brokerskie czy przechowywać metale szlachetne. Brzmi zawile? Tylko z  pozoru. Większość z  Was ma obywatelstwo polskie, ale jak wiecie, nie ma to dużego znaczenia. Kluczowa jest kwestia rezydencji podatkowej, która determinuje, od czego i  na jakim poziomie płacicie podatki oraz w  jakiej sytuacji legalnie możecie posiłkować się spółkami, aby obniżyć opodatkowanie. Z  punktu widzenia podatkowego w  idealnej sytuacji jest mój klient i  kolega, który w  Dubaju spędza ponad 6 miesięcy w  roku. Nie ma tam ani podatku dochodowego, ani odpowiednika urzędu skarbowego, a co za tym idzie nie ma księgowości. Dla osoby, która prowadzi firmę czy zajmuje się inwestowaniem, to wymarzona sytuacja. Nie tracisz ani pieniędzy na bzdurne podatki, ani czasu na wypełnianie nikomu niepotrzebnych papierów, dzięki czemu możesz skupić się na pracy. Z  punktu widzenia podatkowego mamy niemalże całkowite bezpieczeństwo. Nikt bowiem po pięciu latach nie zakwestionuje faktury i  nie naliczy zaległego podatku wraz z  odsetkami i  karą. Pewnie mniej niż 1 na 1000 osób chciałaby czy miałaby możliwość mieszkać w  Dubaju. Jeżeli jednak mieszkacie w  Europie, w  niektórych przypadkach warto część majątku posiadać poprzez udziały w  firmach nietykalnych dla polskiego fiskusa. Jeśli nie przekonały Was do tego moje doświadczenia, to zastanówcie się, ile osób w  Polsce zostało zniszczonych zawodowo, finansowo oraz psychicznie przez zawistnych, nieudolnych i  bezkarnych urzędników. Osobiście nie obawiam się kontrahentów, gdyż pracuję tylko z  ludźmi, do których mam zaufanie, ale polska administracja potrafi być nieprzewidywalna. Dlatego moim zdaniem przeniesienie części majątku poza granicę kraju rezydencji podatkowej bardzo podnosi poziom bezpieczeństwa. Bez znaczenia jest, czy macie część majątku ulokowanego w  spółce z  Wielkiej Brytanii, Estonii, Singapuru czy Macedonii. Dla urzędników majątek takich firm jest praktycznie nietykalny.

5. Rachunek w banku Załóżmy, że posiadacie już spółkę w  kraju innym niż ten, którego jesteście obywatelami, czy w  którym macie rezydencję podatkową. Spółka musi posiadać konto bankowe. Z  pozoru kwestia ta może być trochę skomplikowana, gdyż banki estońskie nie otwierają str. 98

kont dla spółek, które nie prowadzą rzeczywistej działalności na terenie Estonii. Nie jest to problem, ponieważ spółka może mieć konto w  dowolnym miejscu na świecie (preferowana UE) i  tu Litwa wychodzi na prawdziwego lidera. Litwa. Pewnie się zastanawiacie, czy to bezpieczne. Otóż na Litwie nie ma odpowiednika bankowego funduszu gwarancyjnego. Zamiast niego środki w  pełnej wysokości gwarantowane są przez Litewski Bank Centralny. Teraz zastanówcie się, który system zapewnia większe bezpieczeństwo. System, w  którym Bankowy Fundusz Gwarancyjny „gwarantuje” wypłatę depozytów do kwoty 100 000 EUR, posiadając rezerwy stanowiące 0,9% łącznej wartości wszystkich depozytów, czy bank centralny, którego bankructwo doprowadziłoby natychmiast do rozpadu strefy euro. Dla mnie obecnie litewski system bankowy, dzięki gwarancjom banku centralnego, stał się jednym z  bezpieczniejszych systemów na świecie. Ostatecznie politycy i  bankierzy z  UE pokazali już, że nie cofną się przed niczym, byleby tylko uratować strefę euro. W  każdym razie dotarliśmy do momentu, w  którym, mam nadzieję, uzmysłowiłem Wam, że posiadając spółkę w  jednym kraju, konto bankowe możemy mieć zupełnie gdzieś indziej. Musicie jednak zdawać sobie sprawę z  jednej rzeczy. W  większości krajów, które opisuję, obowiązuje tzw. common reporting standard. Oznacza to, że zakładając konto na Litwie, tamtejszy bank powiadomi polski urząd skarbowy, jeżeli jesteśmy ostatecznym beneficjentem spółki estońskiej lub założyliśmy konto jako osoba fizyczna. Niestety, ale banki centralne pełniące funkcje nadzorcze wymusiły na bankach całkowitą wymianę informacji. Na tym się jednak kończy. Ingerencja w  rachunek ulokowany za granicą, zwłaszcza nie nasz, lecz spółki będącej innym podmiotem, jest skrajnie trudna do przeprowadzenia i  nadzwyczaj czasochłonna.

6. Konto brokerskie Kolejnym krokiem dywersyfikacji geograficznej jest konto brokerskie. W  tym przypadku nie mamy dużego wyboru. Po wprowadzeniu kolejnych bzdurnych regulacji UE tylko dwóch brokerów pozostawiło dostęp do amerykańskich ETF-ów polskim klientom. Z  mojego punktu widzenia taki dostęp jest kluczowy, gdyż funduszy typu ETF dostępnych w  Europie jest zbyt mało. Mała konkurencja sprawia, że jakościowo bardzo odbiegają od tych dostępnych w  USA. Innymi słowy, dostęp do giełdy w  Nowym Jorku jest dla mnie kluczowy, a  na tę chwilę tylko dwóch brokerów zapewnia taki dostęp. Pierwszym jest DIF z  Portugalii. Drugim  Exante z  Cypru. Z  pierwszym pracuję od ponad trzech lat, dobrze znam właściciela, a  poziom bezpieczeństwa oceniam bardzo wysoko. Z  Exante natomiast rozpocząłem współpracę niedawno, po tym, jak obsługę polskiego rynku powierzono osobie, którą znam od lat i  darzę dużym zaufaniem. Ostatecznie biznes opiera się na ludziach, a  nie firmach. W  każdym razie konieczność dostępu do rynku w  USA wymusiła otwarcie kont u  brokerów z  Portugalii oraz Cypru. Kolejne konto powinniście założyć u  jednego z  polskich brokerów, którego oferty są bardzo ubogie, lecz zapewniają str. 99

relatywnie tani dostęp do polskiej giełdy. W  przypadku kont brokerskich bezpieczeństwo odgrywa równie ważną kwestię, jak w  przypadku kont bankowych, lecz tu sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Otóż konta u brokerów służą do zakupu aktywów – m.in. akcji czy ETF-ów. Aktywa te trzymane są na kontach odseparowanych od aktywów brokera. Gdyby broker zbankrutował, czego nigdy nie możemy wykluczyć, nasze akcje nie wejdą do masy upadłościowej. Co prawda pewnie przez jakiś czas dostęp do nich będzie bardzo utrudniony, lecz maksymalnie po kilku miesiącach syndyk prowadzący postępowanie przekaże nasze aktywa na wskazane przez nas konto brokerskie. Inaczej jest z  gotówką. Teoretycznie jest ona gwarantowana do 20 000 EUR, ale środki zabezpieczone na gwarancje zwyczajnie są zbyt małe, aby polegać na takim systemie. Dużo bezpieczniej będzie, jeżeli założycie, że gotówka nie jest wcale zabezpieczona. Co zatem zrobić? Pozbyć się gotówki kupując jeden z  wielu tanich funduszy inwestujących w  obligacje amerykańskie o  najkrótszym terminie zapadalności. Taki fundusz traktowany jest jak aktywo, nie wchodzi zatem do masy upadłościowej. Jednocześnie efekt jest taki sam, jakbyśmy trzymali dolary pod przyszłe zakupy. Gdy tylko nadarzy się okazja i  będziemy potrzebować gotówki, wystarczy, że sprzedamy część ETF-u  dolarowego i  za pozyskane w  ten sposób środki kupimy inne aktywo. Zmienność na funduszu inwestującym w  obligacje USA o  najkrótszym terminie zapadalności jest praktycznie zerowa. W  ujęciu rocznym na nasze konto trafia także ok. 2% odsetek, z  czego pokryjemy koszty transakcji, a  co najważniejsze nasz majątek u  brokera jest w  pełni zabezpieczony. Więcej na temat wyboru brokera oraz zabezpieczeń znajdziecie w  IV tomie książki.

7. Metale szlachetne Złoto powinniście zawsze traktować jako polisę ubezpieczeniową na wypadek nieprzewidzianych sytuacji. Złoto przy małej objętości i  wadze pozwala na łatwe przewiezienie znacznej wartości. W  portfelu na lotnisku bez problemu „przemycicie” ekwiwalent 50 tys. zł, w  plecaku setki tysięcy czy milion, jeżeli zajdzie taka potrzeba. Na przykład tuba zawierająca 20 monet ma zaledwie 3 cm średnicy i  6 cm wysokości. Jednocześnie wartość ulokowanych w  niej monet przekracza 120 tys. zł. Dążę do tego, że jeżeli zajdzie taka potrzeba bardzo szybko i  sprawnie jesteście w  stanie przenieść się w  różne miejsca zabierając ze sobą sporą część majątku. Taka sytuacja bardzo podnosi poziom bezpieczeństwa i  komfort psychiczny. Dlatego też uważam, że złoto przede wszystkim powinniście kupować w  postaci fizycznej. ETF-y Sprotta czy ZKB str. 100

zabezpieczone fizycznym metalem są dobre do spekulacji. Jeśli jednak zależy Wam na bezpieczeństwie, to powinniście skupić się na monetach. Co do przechowywania metali, to moim zdaniem macie kilka opcji do wyboru: a) Bank ziemski Część metalu zdecydowanie powinniście mieć gdzieś blisko siebie. Chodzi o  dostępność w  razie sytuacji kryzysowej, której zwyczajnie nie można przewidzieć. Pamiętacie wydarzenia z Cypru? Ponad 99% klientów banków nagle straciło do nich dostęp. Jedynie osoby mające dostęp do informacji zdołały na czas zabezpieczyć swoje oszczędności. Większość jednak obudziła się z  przysłowiową ręką w  nocniku Właśnie na taką ewentualność metal powinniście przechowywać poza systemem bankowym. Moim zdaniem najbezpieczniejszy ciągle pozostaje tzw. „bank ziemski”, czyli dobrze ukryty metal w  miejscu tylko nam znanym.

b) Das Safe Austria pod rządami Sebastiana Kurza wyrasta na lidera wolności i  rozsądku w  Europie. Pokojowo nastawieni Austryjacy są niesamowicie przywiązani do poszanowania własności prywatnej, co sprzyja rozwojowi skrytek poza systemem bankowym. Moim zdaniem wszystko to przemawia za ulokowaniem części złota i  opcjonalnie srebra w Wiedniu, zwłaszcza że skrytki możemy wynająć anonimowo.

c) Szwajcaria lub Singapur O  ile zdeponowanie gdzieś złota o  znacznej wartości nie nastręcza żadnych problemów, o tyle ze srebrem nie jest już tak łatwo. Ostatecznie przy Gold to Silver ratio na poziomie 85 przechowanie przypuśćmy 1 mln zł w  srebrze zajmuje 85 razy więcej miejsca niż 1 mln zł w  złocie. Co więcej, w  większości krajów srebro objęte jest VAT-em, więc przy większych kwotach dużo rozsądniej jest kupować znaczne ilości metalu wraz z  transportem do magazynów bezcłowych. Sam od lat korzystam z  magazynów Loomis. Mają oni oddziały na całym świecie, lecz moim zdaniem do najbezpieczniejszych lokalizacji należą Zurych oraz Singapur. Więcej na temat przechowania metalu piszę w  poradach praktycznych w  IV tomie książki. Z  dywersyfikacją geograficzną jest trochę tak jak z  wejściem na zagraniczne rynki akcji. Absolutna większość inwestorów ogranicza się do jednego rynku, który zna. Inwestorzy z  Polski koncentrują się na inwestycjach na GPW, nawet jeżeli z  cykli przepływów str. 101

kapitału wynika ewidentnie, iż powinni kapitał lokować gdzieś indziej. Wszystko wydaje się trudne i  skomplikowane, póki czegoś nie zrobimy po raz pierwszy. Z  dywersyfikacją geograficzną jest identycznie. Otwarcie spółki zagranicznej wydaje się niemożliwe. Tymczasem z  czystym sumieniem mogę powiedzieć, że jedna z  moich firm działających w  Polsce generuje więcej papierologii i  bzdurnych obowiązków niż wszystkie pozostałe razem wzięte. W  2011 roku przeprowadzono badanie mające na celu sprawdzenie, ile jest przepisów i  regulacji w  poszczególnych krajach UE. Wynik pogrążył Polskę totalnie. W  naszym kraju w  tamtym czasie było jedenaście razy więcej przepisów niż w  Estonii. Nie 11%, jedenaście razy! Obecnie jest jeszcze gorzej, co miesiąc wychodzą setki stron ustaw oraz przepisów wykonawczych, których nie czytają nawet ci, którzy za nimi głosują, a  co dopiero zwykły obywatel czy przedsiębiorca, który musi się do nich dostosować. Często słyszę od znajomych, którzy przez lata prowadzili firmę w  Polsce, a  od jakiegoś czasu operują z  Wielkiej Brytanii, że nie wyobrażali sobie, że pewne sprawy można załatwić tak łatwo, że urzędnik może chcieć im pomóc skorzystać z  ulgi, dzięki czemu zapłacą mniejszy podatek. Niektórzy widzą w  przedsiębiorcy drapieżnego tygrysa, którego trzeba zabić. Inni uważają, że przedsiębiorca to krowa, którą można doić w  nieskończoność. Tylko nieliczni widzą w  nim tego kim jest naprawdę – silnego konia, który ciągnie wóz - Winston Churchill Ułatwienia, jakie daje nam dywersyfikacja, czy ogromne oszczędności na podatkach, to tylko jedna z  zalet korzystania z  różnych jurysdykcji. Najważniejsze w  mojej ocenie jest bezpieczeństwo, które uzyskujemy dzięki rozrzuceniu majątku pomiędzy różnymi krajami. Nie chodzi tu absolutnie o  jakieś straszenie czy czarnowidztwo. Zajrzyjcie do tekstu kilkanaście stron wcześniej, gdzie opisywałem problemy gospodarcze, polityczne czy nierówne batalie z  urzędnikami. Mam nadzieję, że teraz rozumiecie już prawdziwy sens dywersyfikacji. Poniżej przedstawiam schemat, z  którego korzystam (i korzystałem w przeszłości.

str. 102

str. 103

str. 104

III

Optymalizacja podatkowa

1. Pytania i odpowiedzi Zgodnie z  wcześniejszą zapowiedzią zamieszczam listę pytań, które najczęściej padają ze strony inwestorów, kiedy rozmawiamy o  optymalizacji podatkowej. Odpowiedzi przygotował Mateusz Tomczyk, który na co dzień kieruje Independent Finance.

Chciałbym inwestować na rynkach Czy jest to możliwe i zgodne z prawem?

i

nie

płacić

podatków

od

zysków.

Tak. Jest to możliwe, jeśli założysz podmiot zagraniczny w  odpowiedniej jurysdykcji. W  przypadku spółki estońskiej tak długo, jak nie wypłacamy środków w  postaci dywidend, w  ogóle nie istnieje obowiązek podatkowy. Za pośrednictwem takiej spółki możemy inwestować przez lata i  nie trzeba płacić żadnych podatków. Taki podmiot nie jest zobowiązany do rejestracji do VAT ani ZUS. Koszt jednorazowy założenia spółki to 1500 zł + 2500 EUR. Roczny koszt utrzymania podmiotu to ok. 6000 zł (w  tym księgowość, wirtualny adres w  Estonii, roczne sprawozdanie finansowe oraz usługa doradcy podatkowego, który będzie kontaktował się z  urzędami w  imieniu spółki).

Kiedy i  jak duży CIT zapłacę, jeśli zdecyduję się na wypłatę dywidendy? Naszym zdaniem dywidenda to jeden z  gorszych sposobów na wypłatę środków – pojawi się wtedy CIT na poziomie 20%. By porozmawiać o  lepszych rozwiązaniach, zapraszamy na indywidualną rozmowę z  zespołem Independent Finance.

Do czego jeszcze mogę wykorzystać spółkę w  Estonii? Mamy tutaj bardzo szeroki wachlarz możliwości. Spółka może mieć tylko jeden rodzaj działalności wymieniony w  rejestrze, ale może wykonywać wszelkie działalności, które są zgodne z  prawem. Oznacza to, że możemy założyć spółkę przeznaczoną do oferowania usług programistycznych, a  po kilku miesiącach kompletnie z  nich zrezygnować i  zająć się handlem międzynarodowym. Nie wymaga to jakichkolwiek zmian str. 105

w  rejestrze (w  przeciwieństwie do polskiego prawa). Spółka może zatem prowadzić sklep internetowy, handlować towarami, inwestować na giełdzie, oferować konsultacje, usługi IT, marketingowe czy doradcze. Po zdobyciu licencji (czym również się zajmujemy), można wyemitować własne tokeny użytkowe, tokeny udziałowe (emitujemy udziały/akcje spółki do inwestorów z  całego świata), stworzyć kantor czy własną giełdę kryptowalut. Dodatkowo spółka estońska ułatwia wprowadzanie wszelkiego rodzaju produktów na teren Unii Europejskiej. Załóżmy, że chcemy sprzedawać jakiś produkt pochodzący spoza UE. Jeśli tylko zdobędziemy zgodę na sprzedaż tego produktu w  Estonii, to automatycznie możemy handlować nim w  całej UE.

Co z  rachunkiem bankowym dla firmy? W  tym zakresie też pomagamy naszym klientom. Każdy z  nich otrzyma kontakt do naszego współpracownika, który zdalnie pomoże z  otwarciem rachunku w  litewskim banku, bez wychodzenia z  domu, w  ciągu godziny. Otwarcie rachunku – 0 EUR, utrzymanie również jest darmowe, przelewy kosztują ok. 2 zł. Konto jest wielowalutowe, z  unikalnym IBAN-em firmy, do tego karta Visa/Mastercard oraz wymiana walut praktycznie po kursie forex. Jurysdykcja litewska może przerażać niektóre osoby – nie powinna, dlatego że Litwa jest jedynym krajem w  Europie, w  którym depozyty bankowe są gwarantowane przez tamtejszy bank centralny bez limitów.

Ile kosztuje założenie i  utrzymanie spółki? Na samym początku powinniśmy podzielić koszty na te, które pojawiają się tylko jeden raz oraz na koszty bieżące. Kosztem jednorazowym jest opłata za założenie spółki oraz za naszą pomoc w  tym procesie, natomiast kosztami cyklicznymi są opłaty za wirtualne biuro, księgowość, sprawozdanie roczne czy osobę kontaktową. Cena założenia spółki (2500 EUR) zawiera w sobie nie tylko pracę kancelarii prawnej, ale również założenie podmiotu o wskazanej przez klienta nazwie, z wpisaniem konkretnych osób jako udziałowców i członków zarządu, opłaty notarialne oraz rządowe, przygotowanie niezbędnych uchwał oraz koszt wysyłki dokumentów na adres klienta. W ramach pomocy w założeniu spółki (1500 zł) klient może liczyć na naszą pomoc w ramach ustalenia struktury zgodnie z prawem estońskim, polskim oraz str. 106

międzynarodowym. Służymy pomocą w zakresie omówienia legalnych sposobów optymalizacji podatkowej środków spółki, udostępniamy wzory dokumentów (m.in. umów o dzieło, dokumentów z posiedzenia zarządu, umowy pożyczki). Każdy z naszych klientów otrzymuje również dożywotni dostęp do alertów o najważniejszych zmianach w prawie polskim, brytyjskim bądź estońskim. Dodatkowo każdy z klientów ma do dyspozycji jedną godzinę konsultacji do wykorzystania na jakikolwiek temat związany z działaniem struktury. Wysokość kosztów bieżących zależy od skali działalności firmy, szczególnie w zakresie opłat za księgowość czy sprawozdanie finansowe. Co do zasady roczne opłaty u większości naszych klientów wynoszą ok. 6000 zł za wszelkie niezbędne usługi (opłaty za wirtualne biuro, księgowość, sprawozdanie roczne czy osobę kontaktową). Spółka po założeniu nie pozostaje pozostawiona sama sobie – nasi współpracownicy zajmują się księgowaniem dokumentów, reprezentowaniem firmy przed urzędami, rozliczaniem podatków czy sporządzaniem sprawozdań finansowych.

Mam kryptowaluty w prywatnym portfelu. Co zrobić, by nie zapłacić podatku i zamienić kryptowaluty na PLN? Jeśli posiadasz spółkę estońską, możesz jako udziałowiec udzielić spółce nieoprocentowanej pożyczki w kryptowalutach. Spółka może je sprzedać i zamienić na złotówki, które z kolei przeznaczy na wybrany cel. Nieoprocentowana pożyczka pozwala na niepłacenie PIT-u, bo na niej nie zarabiasz. Pożyczka może być udzielona na dowolną liczbę lat (nawet 40).

Chcę inwestować w kryptowaluty, ale nie chcę jeszcze otwierać spółki za granicą. Czy mogę to robić bez płacenia podatku? W  świetle polskiego prawa – tak. Zakup kryptowalut oraz ich zamiana na inne kryptowaluty są nieopodatkowane. Dopiero ich zamiana na tradycyjne waluty, towary lub usługi podlega opodatkowaniu w  Polsce.

Na jakie obowiązki muszę zwracać uwagę, posiadając spółkę zagraniczną? Przy analizowaniu obowiązków zawsze należy zwrócić uwagę na przepisy kraju, w  którym spółka ma siedzibę, przepisy międzynarodowe oraz kraju rezydencji podatkowej dyrektorów i  właścicieli. Dopiero wtedy możemy ustalić zgodną z  prawem strukturę. str. 107

Najważniejsze są trzy kwestie: a) posiedzenie zarządu, b) miejsce osiągnięcia przychodu, c) oraz przepisy o  zagranicznych jednostkach kontrolowanych (CFC). Podczas indywidualnej rozmowy z  każdym z  klientów omawiamy dokładnie te trzy czynniki, dzięki czemu spółka będzie opodatkowana wyłącznie w  tym kraju, w  którym ją założymy. To najważniejszy element całego procesu zakładania podmiotu. Jeśli którykolwiek z  obowiązków nie zostanie spełniony, spółka będzie musiała płacić wysokie podatki oraz kary w  innych krajach. Dlatego przed otwarciem każdej firmy jeszcze raz omawiamy obowiązki z  naszymi klientami. Efekt – do tej pory założyliśmy ponad 250 podmiotów, a  nasi klienci nie zapłacili ani jednego euro kary w  żadnym kraju. Prawo należy umiejętnie wykorzystywać, ale nigdy nie wolno go łamać.

Chcę założyć podmiot, w którym inwestorzy zdeponują milion złotych, a dyrektor spółki będzie tym majątkiem obracał na giełdzie. Zysk będzie wypłacany właścicielom co roku - czy mogę to zrobić? Tak. Nie będzie to podmiot, który trzeba rejestrować, ponieważ nie jest to alternatywna spółka inwestycyjna. Jeśli będzie to spółka w  Estonii, będzie płaciła podatek tylko od kwoty, która trafia do inwestorów w  formie dywidendy.

Czy w ramach optymalizacji podatkowej nie lepiej po prostu wykorzystać konta IKE czy IKZE, które zapewniają zwolnienie z podatku od zysków na giełdzie? Odkładając na IKE, możemy wyciągnąć pieniądze bez podatku po 60. roku życia, wcześniej płacimy 18% lub 32% podatku. Po wybraniu środków nie możemy wrócić do IKE. Z  IKZE możemy wypłacać środki z  niskim podatkiem, ale dopiero po 65. roku życia (wcześniej 18% lub 32%). Wpłaty na IKZE można odliczać od podatku. Ryczałt od wypłaty środków z  IKZE to 10%. Musimy pamiętać, że odkładamy do IKE lub IKZE ze  środków, które zarabiamy. Oznacza to płacenie składek ZUS i  PIT od wynagrodzenia. Abstrahując od kwestii podatkowych – z  czasem rząd polski może zmusić posiadaczy środków ulokowanych w  IKE lub IKZE do inwestowania w  polskie obligacje skarbowe (lub inne aktywa niekorzystne dla posiadacza konta) albo  przejąć majątek z  IKE/IKZE (tak jak zrobił to z  OFE). str. 108

Możemy też założyć za granicą spółkę, która będzie prowadzić działalność gospodarczą (taką, jaką prowadziliśmy na etacie / jako spółka w  Polsce), a  dodatkowo zajmie się inwestowaniem środków. W  takim przypadku nie płacimy ZUS-u, a  faktury wystawiamy w  kwocie netto (czyli kontrahent może nam zapłacić więcej niż wtedy, gdy byliśmy pracownikiem). Płacimy podatek dochodowy tylko od kwoty, jaką otrzymujemy ze spółki na prywatne potrzeby (np. 9% PIT-u od umowy o  dzieło oraz 0% ZUS-u). Cała reszta jest nieopodatkowana tak długo, jak sobie tego życzymy. Jeśli macie kolejne pytania związane z  optymalizacją podatkową, zachęcam do pisania na adres [email protected]

str. 109

str. 110

IV

Psychologia inwestowania

1. Ile tracimy z  powodu naszych emocji? Do wyobraźni inwestora najsilniej przemawiają konkretne liczby. Dlatego też postanowiłem zacząć od odpowiedzi na pytanie: ile przeciętny inwestor traci, jeśli nie panuje nad swoimi emocjami? Pod koniec 2017 roku firma Dalbar przedstawiła obszerną analizę obejmującą ostatnie trzydzieści lat (1987–2016). Porównano w  niej wyniki inwestycyjne głównego indeksu amerykańskiej giełdy (S&P 500) oraz te osiągane przez indywidualnych inwestorów. Na poniższej grafice średnioroczny wynik przeciętnego inwestora w  danym okresie został oznaczony kolorem seledynowym, z  kolei wynik S&P 500 – niebieskim. Różnica między tymi wynikami (za każdym razem na niekorzyść inwestorów indywidualnych) została oznaczona kolorem czerwonym. Po lewej stronie widzimy dane za rok 2016, kiedy to indywidualni inwestorzy zarobili średnio 7%, natomiast giełda – aż 12%. Różnica jest spora.

Źródło: realinvestmentadvice.com str. 111

Nas jednak najbardziej interesuje najdłuższy okres, ponieważ jest on najbardziej miarodajny. Kiedy weźmiemy pod uwagę ostatnie trzydzieści lat (prawa strona), to zobaczymy, że S&P 500 wypracował w  tym czasie średnioroczny zwrot 10,2%, z  kolei zwykły inwestor – zaledwie 4%! Innymi słowy, przeciętny inwestor wypracowuje mniej niż 40% tego, co indeks giełdowy. Jakie to ma przełożenie na zyski? Załóżmy, że mamy dwóch inwestorów. Dysponują kapitałem rzędu 10 tys. zł i  zamierzają inwestować długoterminowo (30 lat). Inwestor A  wypracowuje wspomniane 4% rocznie, z  kolei inwestor B idzie za rynkiem i  wypracowuje średnio 10,2%. Efekt? Po trzydziestu latach inwestor A  zarobi 22,4 tys. zł. Inwestor B natomiast wygeneruje aż 174,3 tys. zł zysku. Prawie osiem razy więcej! Różnica jest kolosalna. Najważniejsze pytanie brzmi jednak: z  czego wynikają tak duże rozbieżności między wynikami indywidualnych inwestorów i  rynkiem? Zdaniem autorów opracowania zdecydowanie największy wpływ na słabe wyniki inwestorów mają kwestie psychologiczne.

Źródło: realinvestmentadvice.com

Mówiąc wprost: inwestorzy wypadają słabo, bo nie radzą sobie z  emocjami. Nie ogranicza się to jedynie do „kupowania na górce i  sprzedawania po spadkach” o  czym wspominałem już w  I  tomie książki. Tych błędów myślowych jest znacznie więcej. Czas byście je poznali. str. 112

Ostatecznie lepiej mieć na koncie 180 tys. zł, a  nie 30 tys. zł, prawda? W  tym miejscu małe wyjaśnienie. Jeśli ktoś z  Was pomyślał właśnie, że „wystarczy po prostu inwestować w  ETF na główny indeks”, to znaczy, że nie przeczytał ze zrozumieniem działu poświęconego budowie portfela. Proste inwestowanie swoich środków w  indeks giełdowy oznacza, że co kilka, kilkanaście lat będziecie tracić połowę kapitału. W  skrajnych przypadkach przez dekadę w  ogóle nie wypracujecie zysku. Większość osób nie jest na to przygotowana, w  związku z  czym ucieknie z  giełdy podczas spadków, prawdopodobnie ponosząc spore straty.

2. Anegdoty i milczące dowody Ludzie w  większości lubią chwalić się swoimi osiągnięciami. Inwestowanie nie jest tutaj wyjątkiem. Jeśli Wasz kolega zarobił w  krótkim czasie kilkadziesiąt procent na akcjach jakiejś spółki, to zapewne usłyszycie o  tym przy pierwszej nadarzającej się okazji. Pojedyncze inwestycje przynoszące ogromne zyski zawsze robią wrażenie. Niestety przy okazji całkowicie zniekształcają rzeczywistość, co sprawia, że możemy patrzeć na giełdę przez różowe okulary. Jeśli chcecie lepiej poznać realia, zapytajcie swoich znajomych inwestorów o  ich najgorszą inwestycję albo najgłupsze błędy, jakie przydarzyły im się, odkąd zaczęli inwestować. Możliwe, że staną się mniej chętni do rozmowy. Analityk David Driscoll powiedział kiedyś, że przy każdym spotkaniu inwestorów zadaje dokładnie takie pytania. Zazwyczaj już po piętnastu minutach stoi sam w  rogu sali, ponieważ brakuje chętnych do rozmowy. Może zdarzyć się i  tak, że Wasz znajomy będzie się upierał, iż nigdy nie stracił pieniędzy na giełdzie. Zapytajcie go wówczas, czy przeżył na rynku chociaż jedną bessę. Jeśli nie – dobrze Wam radzę, traktujcie jego słowa z  dużym dystansem. Skoro już o  tym mowa, przypomina mi się pewien konkurs, który zorganizowała kiedyś firma TMS Broker. Celem uczestników było wygenerowanie jak najlepszej stopy zwrotu w  ciągu dwóch tygodni (dziesięć sesji giełdowych). Po dziewięciu dniach jeden z  uczestników, używając maksymalnego możliwego lewara, wypracował 4400% zysku i  zajmował pierwsze miejsce. W  ostatnim dniu wypadł z  pierwszej dziesiątki rankingu, co oznacza, że musiał w  jeden dzień ponieść stratę ponad 90%.

Pytanie nr 1: Czy ta osoba równie chętnie opowiadała znajomym o  zysku 4400%, jak i  o  stracie 90% w  jeden dzień? Zapewne nie. str. 113

Pytanie nr 2: Czy ten wspaniały wynik po dziewięciu dniach oznacza, że mieliśmy do czynienia z  wyjątkowo utalentowanym spekulantem? Raczej nie. Przyjmijmy, że w  konkursie brało udział 1000 uczestników. Jeśli część z  nich inwestowała losowo (albo w  oparciu o  rzut monetą, gdzie reszka oznacza grę na wzrosty, a  orzeł grę na spadki), to któraś z  tych osób po prostu musiała zaliczyć wspaniały wynik. To nie ma jednak nic wspólnego z  jej umiejętnościami! Wracając do cudownych opowieści, sprawy mają się podobnie, jeśli chodzi o  znanych inwestorów i  tzw. ekspertów od rynków finansowych. Oni również lubią przypomnieć o swoich rekomendacjach, jeśli okazały się one trafione. Zauważcie, że część ekspertów przedstawiana jest jako „ten, który przewidział kryzys w  2000/2007 roku”. I  znowu pytanie: czy to naprawdę jest wyznacznik wiedzy? Każdy kryzys jest przepowiadany przez grupę bardzo mądrych osób i  przez grupę matołów, którym po prostu udało się wstrzelić. Sporo anegdot dotyczy spółek, które wchodzą na giełdę i  już w  kolejnych latach przynoszą inwestorom gigantyczne zyski. Oczywiście, co jakiś czas taka spółka się trafia. W  mediach odbija się to szerokim echem. Przemilczane zostają jednak te spółki, których debiuty rozczarowują. UBS przeprowadziło analizę okresu 1975–2011, zwracając uwagę na to, jakie wyniki osiągały spółki podczas swoich pierwszych pięciu lat na giełdzie. Okazało się, że w  przypadku ponad 60% firm inwestycja przyniosłaby stratę! Jeśli natomiast wzięlibyśmy pod uwagę lata 2000–2016 i  założyli sześciomiesięczny okres inwestycji (od pojawienia się spółki na giełdzie), to średni wynik z  pozycji również będzie ujemny. Wniosek? Od czasu do czasu usłyszycie o  nowych, cudownych spółkach, które notują wspaniałe wzrosty. Żeby jednak zobaczyć, jak wygląda rzeczywistość, musicie spojrzeć na statystyki obejmujące większą liczbę przedsiębiorstw i  analizujące dłuższy okres. Inne anegdoty dotyczą osób, które przez wiele lat trzymały w  portfelu akcje spółek uznawanych dziś za wyjątkowe. To kolejny ciekawy temat. Weźmy pod uwagę spółkę, która na giełdzie jest już od lat 80. i  zna ją niemal każdy inwestor. Mam na myśli Apple. Jak wiecie, jest to spółka, która głównie za sprawą geniuszu Steve’a Jobsa stała się prawdziwym gigantem. Innowacyjne produkty przyniosły wspaniałe zyski, na czym skorzystali także akcjonariusze. Prawdę powiedziawszy, Apple okazało się prawdziwą żyłą złota. Potwierdza to poniższa grafika obejmująca stopy zwrotu Apple od wejścia na giełdę aż do końca 2018 roku. str. 114

Jak widać, przez niemal 40 lat akcje Apple’a  zdrożały 373 razy, co daje średnioroczny zwrot w  wysokości 16%.

Brzmi prosto, prawda? Nie pozostaje nic innego, jak tylko znaleźć kolejne Apple i  ustawić się na całe życie. Rzeczywistość jest jednak bardziej skomplikowana. Jeśli zagłębimy się w  historię notowań, to szybko zauważymy, że akcje Apple’a  dwukrotnie bardzo silnie oberwały – najpierw w  latach 90., a  następnie na początku XXI wieku. W  obu przypadkach spadki sięgnęły aż 82%! Warto zastanowić się, ile osób wierzących w  Apple’a  przetrwało to dwukrotne trzęsienie ziemi, a  ile ograniczyło lub pozamykało swoje pozycje. Jestem pewien, że ta druga grupa jest nieporównywalnie większa. Prawda jest taka, że aby przetrwać z  Apple te 40 lat, trzeba było albo być bardzo blisko samej spółki, albo interesować się technologiami i  być ogromnym fanem Steve’a  Jobsa. str. 115

Źródło: Marc Faber

Dla nas jednak najważniejszy jest jeden wniosek: nie szukajcie jednej złotej spółki, która przyniesie Wam fantastyczne zyski i  zapewni spokojną przyszłość. Jedynym wyjątkiem jest sytuacja, kiedy chodzi o  Waszą własną firmę – wówczas możecie mieć powody, by postawić wszystko na jedną kartę.

3. Jak dziennikarze mieszają inwestorom w głowach? Wokół rynków finansowych działa kilka grup, które teoretycznie powinny pomagać nam zrozumieć giełdową rzeczywistość, a  w  praktyce szkodzą naszym inwestycjom. Zacznijmy od dziennikarzy. Przede wszystkim mam na myśli dziennikarzy ekonomicznych, ale temat odnosi się też po części do tych piszących o  polityce. Większość ludzi wie, że jeśli nie ma się nic ciekawego do powiedzenia, to lepiej się nie odzywać. Tymczasem dziennikarstwo to taki niewdzięczny zawód, w  którym musisz dostarczać newsy. Jeszcze gorzej, jeśli robisz to codziennie albo kilka razy na dzień. Jeśli na giełdzie dzieje się sporo, to dziennikarz często nie ma czasu na to, by dokładnie sprawdzić co stoi za silnymi wzrostami czy spadkami. Mało tego, on nie jest w  stanie sprawdzić, czy w  ogóle jakieś konkretne wydarzenie jest przyczyną zmian. Niektóre zmiany na giełdzie to przecież czysty zbieg okoliczności. Efekt jest taki, że dziennikarze zawsze muszą podać jakiś kontekst bieżących wydarzeń, ale nie mają możliwości upewnić się, czy to, co piszą, ma sens. Koniec końców ambitny str. 116

początkujący inwestor, który chce być na bieżąco widzi takie nagłówki: Dziesięć minut po otwarciu giełdy: „Indeksy spadają z  powodu obaw o  negocjacje USA– Chiny”. Dwie godziny później: „Indeksy rosną przez nadzieje na pozytywne zakończenie rozmów USA–Chiny”. Dom wariatów! Zapamiętajcie, że jeśli jesteście długoterminowymi inwestorami, to Wasze cele nie są zbieżne z  dziennikarskimi. Wy chcecie wartościowych informacji, a  dziennikarze po prostu muszą pisać. Czy to co piszą ma sens? Dla części z  nich nie jest to istotne. Chodzi o  to, by jedna informacja goniła drugą. Jeśli można im nadać sensacyjne tytuły, to jeszcze lepiej. Pracując pod presją czasu, tworzy się płytkie, często naciągane teksty. Nie mają zbyt wielkiej wartości. Warto za to obserwować dziennikarzy, którzy piszą znacznie rzadziej – oni mają czas na to, by spojrzeć na rynek z  szerszej perspektywy, na spokojnie. W  tym przypadku jest duża szansa, że tekst będzie wartościowy.

Tematy tabu Kolejny problem polega na tym, że słuchając dziennikarzy z  mainstreamowych mediów, usłyszymy tylko pewien fragment rzeczywistości. Nie wynika to jednak z  ich złych intencji – po prostu koncerny ograniczają ich swobodę wypowiedzi! Media to gigantyczny biznes. Jeśli chcesz mieć wysokie zyski, to musisz żyć w  dobrych układach z  politykami oraz bankami i  nie dotykać wrażliwych tematów. Jeżeli jesteś dyrektorem znanej telewizji, to będziesz pilnował, by Twoi dziennikarze nie przekroczyli pewnej granicy. Jeśli to zrobią, politycy mogą nagle przestać odwiedzać Twoją telewizję, banki mogą nie być chętne do udzielania kredytów itd. Potrzeba konkretnych przykładów? Proszę bardzo. Czy główne media przynajmniej od czasu do czasu biorą pod uwagę, że wydarzenia na rynku są wywoływane manipulacjami ze strony banków? Nie, a  przecież banki raz po raz są karane finansowo właśnie za manipulacje na rynku (metale szlachetne czy forex). Czy główne media zwracają uwagę na to, że utrzymywanie stóp procentowych poniżej inflacji oznacza okradanie osób trzymających środki na lokacie? Nie, bo przecież mogłoby to ukazać prawdziwe oblicze obecnej polityki monetarnej, co nie byłoby na rękę bankom centralnym ani  politykom. str. 117

Czy główne media w  USA zwracają uwagę na fakt, że statystyki dotyczące bezrobocia i  inflacji są najzwyczajniej w  świecie zakłamywane? Nie, zamiast tego wolą trąbić o  tym, że bezrobocie jest najniższe w  historii (kiedy jednocześnie w  USA 100 mln osób jest poza tzw. siłą roboczą). Czy główne media zwracają uwagę na to, że aktualna polityka banków centralnych tworzy gigantyczne dysproporcje między wąską grupą najbogatszych a  resztą społeczeństwa? Nie, i  jakby tego było mało, dziennikarze zastanawiają się, z  czego wynika rosnące poparcie dla populistów. Czy główne media pokazują, w  jaki sposób naprawdę działa „niesienie demokracji” przez Stany Zjednoczone? Czy pokazują, w  jaki sposób wyglądało życie w  Libii czy Syrii przed interwencją amerykańskich wojsk i po niej? Dajcie spokój. W  każdym z  tych przypadków pewnie dałoby się znaleźć jakiś wyjątek, który jednak potwierdza regułę. Wymienione tematy wymagają pewnej wiedzy oraz swobody wypowiedzi. W  przypadku mainstreamowych dziennikarzy najczęściej brakuje obu tych elementów. Samo utrzymywanie częściowej cenzury w  głównych mediach stało się łatwiejsze, odkąd 90% amerykańskich mediów należy do sześciu potężnych koncernów.

Źródło: mediaculturesociety.org str. 118

Jak widać, jeszcze w  latach 80. konkurencja była znacznie większa.

Czy będzie lepiej? Konkurencję dla głównych mediów stanowią niezależni dziennikarze, którzy prowadzą własne blogi czy kanały na YouTube. Czy taki sposób działalności dziennikarskiej może zwyciężyć (czytaj: doprowadzić główne media do upadku)? Obawiam się, że jeszcze długo nie dojdzie do takiej sytuacji. Na przykładzie Stanów Zjednoczonych można zauważyć, że wielu młodych, zdolnych dziennikarzy kończy studia z  gigantycznym zadłużeniem (kredyty zaciągnięte na opłacenie studiów). Konieczność spłaty rat sprawia, że nowe pokolenie w  większości nie ma szans, by na spokojnie budować niezależne media i  czekać aż ich inwestycja zacznie przynosić zyski np. po pięciu latach. Większość z  nich potrzebuje pieniędzy na już. W  związku z  tym ich głównym celem jest znalezienie pracy w  dużej stacji radiowej czy telewizyjnej. Jeśli to się udaje, pieniądze są na koncie co miesiąc i  spłata kredytu nie stanowi problemu. Oczywiście koncerny wykorzystują kreatywność młodych dziennikarzy, ale tylko w  określonym obszarze – mam na myśli tematy, o  których można mówić czy pisać bez konsekwencji. Wyjątkami są dziennikarze samoucy oraz tacy, którzy mogą liczyć na wsparcie finansowe (np. od rodziców) tak długo, jak jest to konieczne. Jeśli chodzi o  tych pierwszych, to mam nadzieję, że zacznie ich przybywać. Prawdę mówiąc, nie rozumiem, dlaczego studia dziennikarskie mają być niezbędne do podjęcia pracy dziennikarza. Ani ja, ani nikt z  mojego zespołu nie mieliśmy styczności ze studiami dziennikarskimi – i  wychodzi nam to na dobre! Piszemy o  inwestycjach dużo prostszym językiem. Tymczasem na studiach dominuje myślenie w  stylu „im bardziej skomplikowanym językiem potrafisz mówić, tym wyższa Twoja wartość”.

Zalety dziennikarskiego szaleństwa Staram się nie poświęcać zbyt dużo czasu na zwykłe newsy. Nie oznacza to jednak, że uważam je za całkowicie nieprzydatne. Zaletą codziennych newsów na temat giełdy jest fakt, że dobrze oddają nastroje panujące aktualnie na rynku. Jeśli jakieś aktywa dobrze sobie radzą, to zdecydowana większość dziennikarzy będzie rozpływać się nad nimi w  zachwytach. W  sytuacji, gdy wzrosty trwają bardzo długo, dziennikarze (podobnie jak niektórzy inwestorzy) popadają w  szaleństwo. str. 119

Podobnie w  przypadku spadków. Żeby zorientować się w  sytuacji, nie musimy nawet czytać newsów. Najczęściej wystarczy zerknąć na nagłówki. Podam kilka przykładów. Jak już wiecie, lata 70. były dla akcji i  obligacji kompletnie nieudane. Wysoka inflacja sprawiła, że jedyną zyskowną inwestycją okazały się metale szlachetne i  surowce. Pod koniec tej dekady pesymizm wokół akcji był tak silny, że amerykański „BusinessWeek” poinformował na okładce o  „śmierci akcji”. Był to sygnał, że nastroje sięgnęły dna. Co stało się potem?

Rynek akcji w  USA zaczął rosnąć, a  hossa (z  krótkimi problemami w  1987 roku) trwała dwadzieścia lat! Z  kolei w  2010 roku magazyn „Time” sugerował na okładce, aby przemyśleć, „czy posiadanie własnego domu ma ekonomiczny sens”. Oczywiście było to tuż po kryzysie i  ostrych przecenach na rynku nieruchomości. Jak się później okazało, indeks cen domów w  Stanach Zjednoczonych był już wtedy blisko dna, a  w  2012 roku rozpoczął wzrosty, które trwały kolejne siedem lat. W  obu opisanych przypadkach skrajne nastroje inwestorów udzielały się dziennikarzom, którzy publikowali tytuły wieszczące koniec danych aktywów. Traktujcie takie okładki jako ostrzeżenie.

str. 120

Nagłówki okazały się być przydatne także w  październiku 2018 roku. Na rynku obligacji nie działo się wówczas najlepiej – ceny spadały już drugi rok. Jak wiecie, jestem dość negatywnie nastawiony do tego rynku, jednak po tak długim okresie spadków pesymizm wokół obligacji był naprawdę spory. Pamiętam, że któregoś dnia zobaczyłem nagłówek ogłaszający „początek bessy na rynku obligacji”. Od tego momentu czekałem już tylko na pierwszy moment, kiedy rentowność obligacji zacznie spadać (czyli ich ceny zaczną rosnąć). Kiedy to się stało, nabyłem dwukrotnie lewarowany ETF na amerykańskie obligacje (7–10 lat). W  ciągu kilku tygodni inwestycja przyniosła 6% zysku. Podsumowując, do dziennikarzy ekonomicznych należy podchodzić z  dystansem. Ich głównym plusem jest fakt, że relacjonując wydarzenia, dobrze oddają nastroje panujące na rynku (mimo że często nie mają o  tym pojęcia!). Jeśli widzicie, że dziennikarzom udzielają się emocje, to znak, że na giełdzie mamy do czynienia z  paniką lub manią. Pamiętajcie, by te emocje nie udzieliły się także Wam.

4. Nie ufaj ekonomistom Ekonomiści dość często biorą udział w  różnych debatach na temat rynków finansowych. Słuchając ich, odnoszę wrażenie, że ta grupa po prostu nigdy nie zaskoczy mnie swoją opinią. Stanowisko ekonomistów niemal zawsze jest wyważone, zwłaszcza jeśli chodzi o prognozowanie. Z  czego to wynika? Na pewno działa tutaj myślenie stadne. Ekonomista woli wygłaszać opinię podobną do reszty – wtedy ma pewność, że nie pomyli się jako jedyny. A  jeśli pomyli się wraz z  całą grupą, to jego renoma nie ucierpi. Drugi, co najmniej równie ważny powód, wyjaśnił Nassim Taleb w  książce „Czarny łabędź”. Zwrócił on uwagę na kwestię tzw. rozkładu normalnego. Żeby nie przynudzać teorią, od razu wyjaśnię Wam to na przykładzie. Rozkład normalny ma zastosowanie w  przypadku niektórych zagadnień. Kiedy odnosimy się do wzrostu wśród większej grupy ludzi. Jeśli średnia wzrostu wynosi 170 cm, to największą grupę będą stanowić osoby, których wzrost odbiega od średniej o  10 cm (czyli mierzą 160–170 cm lub 170–180 cm). Mniej będzie osób, których wzrost odbiega o  10–20 cm (czyli mierzą 150–160 cm lub 180–190 cm). Rozumiecie już założenie. Im dalej od średniej, tym mniejsza grupa osób i  mniejsze ich znaczenie w  całej populacji. Na wykresie wygląda to w  ten sposób:

str. 121

Źródło: opracowanie własne

Do tego momentu wszystko brzmi sensownie. Na czym więc polega problem rozkładu normalnego? Uznaje on rzadkie wydarzenia za nieistotne. Tymczasem nie można w  ten sposób podchodzić do inwestycji! Powód jest prosty: na rynkach bardzo rzadkie wydarzenia mają gigantyczne znaczenie. Przykładem niech będzie 19 października 1987 roku (tzw. czarny poniedziałek), kiedy indeks Dow Jones spadł o  22%. W  jeden dzień! Rzadkie wydarzenia na giełdzie, np. dni z  rekordowymi wzrostami czy spadkami potrafią zmienić bardzo wiele. Potwierdza to test, który Nassim Taleb zaprezentował w  książce „Czarny łabędź”. Końcowa konkluzja była zaskakująca: jeśli z  notowań S&P 500 za 55 lat (lata 1952-2006) usunęlibyśmy dziesięć dni z  największymi wahaniami, to wynik indeksu byłby lepszy o  niemal 100%! Możecie to zobaczyć na wykresie zamieszczonym na kolejnej stronie (obejmuje on notowania za okres 1985 - 2006). Na niebiesko widać notowania S&P 500. Z  kolei na czerwono widzimy ten sam wykres, ale z  pominięciem dziesięć dni, kiedy wahania były największe. Jak widać, indeks S&P 500 w  2006 roku nieznacznie przekraczał 1000 punktów. Gdybyśmy jednak pominęli dziesięć najbardziej zmiennych dni, indeks zbliżyłby się do 2000 punktów! Sami widzicie, że te niezwykle rzadkie dni, kiedy giełda spada 8% lub rośnie 6%, mogą zmienić bardzo wiele w  ostatecznym wyniku inwestycyjnym. Tymczasem ekonomiści uznają takie momenty za „statystycznie nieistotne”, bo tak każą im modele oparte na rozkładzie normalnym. str. 122

Źródło: opracowanie własne na podstawie książki ,,Czarny łabędź”

Problem polega na tym, że większość ludzi słysząc „doktora ekonomii”, obdarza go ogromnym zaufaniem. Ten szacunek wzrasta jeszcze bardziej, kiedy mamy do czynienia z  noblistą z  dziedziny ekonomii. Całe to zaufanie do teoretyków opierających się na wadliwych modelach miewa czasem tragiczne konsekwencje. Wystarczy przypomnieć historię funduszu Long Term Capital Management zarządzanego przez ekonomistów Myrona Scholesa i  Roberta Mertona. LTCM powstał w  1994 roku i  przez pierwsze trzy lata wszystko szło dobrze – strategia inwestycyjna uwzględniająca stosowanie dźwigni przynosiła świetne wyniki (odpowiednio 21%, 43% oraz 41% zysku rocznie). Jakby tego było mało, w  1997 roku Scholes i  Merton otrzymali Nagrodę im. Alfreda Nobla z  dziedziny ekonomii. Nikt już nie miał wątpliwości, że LTCM to fundusz oparty na solidnych fundamentach. Niestety, w  międzyczasie zaczęły się dziać rzeczy, których modele Scholesa i  Mertona nie przewidziały. W  1997 roku kryzys wstrząsnął Azją, a  rok później – Rosją. W  drugiej połowie 1998 roku fundusz zarządzany przez noblistów upadł. Straty wyniosły 4,6 mld USD. Aby porażka LTCM nie wstrząsnęła rynkiem, największe banki inwestycyjne musiały wnieść kapitał w  kwocie 3,6 mld USD. W  ten sposób zakończył się eksperyment, który zakładał, że możliwe jest wypracowywanie dużo wyższych zysków bez podejmowania dodatkowego ryzyka. Postawiono na teoretyczne modele, które szybko zostały zweryfikowane przez rzeczywistość. Zastanawialiście się kiedyś, dlaczego ekonomiści zatrudniani przez największe banki inwestycyjne prognozują najczęściej, że rynek akcji zarobi w  kolejnym roku 7–11%? Znowu przyczyną jest sugerowanie się średnią dla giełdy (ok. 10%) i  najbardziej prawdopodobnymi wartościami. Średnia ma jednak mały związek z  rzeczywistością str. 123

– w  ciągu ostatnich stu lat, zaledwie osiem razy wynik rynku akcji faktycznie oscylował wokół 10%. Ekonomistom to jednak nie przeszkadza – prognozowanie wyniku w  okolicach średniej jest wygodne, nie wzbudza kontrowersji. Problem jest większy, niż mogłoby się wydawać. Statystyka (wraz z  rozkładem normalnym) wykładana jest na większości uczelni wyższych w  Polsce. Większość studentów ma wbijane do głowy myślenie zgodne z  rozkładem normalnym. To sprawia, że jako inwestorzy narażeni są na popełnienie bardzo dużych błędów. Łatwo ich przekonać, by zignorowali możliwość wystąpienia skrajnych zjawisk (np. krach). Trwają w  tym przekonaniu do momentu, gdy bessa skasuje 40–50% ich majątku. Niestety do opinii ekonomistów powinniśmy podchodzić z  dużym dystansem. Nie brakuje wśród nich osób, których umiejętności kończą się na opisywaniu teorii i  omawianiu modeli, niemających wiele wspólnego z  rzeczywistością, opierających się bowiem jedynie na tym, co w  miarę przewidywalne. Z  moich doświadczeń wynika, że lepszym wyczuciem giełdy od profesorów ekonomii wykazują się psychologowie, którzy zwracają uwagę na nastroje inwestorów. To narzędzie jest z  pewnością bardziej skuteczne, chociażby dlatego, że nakazuje ostrożność (np. w  momentach, kiedy na rynku panuje euforia). Podsumowując, modele matematyczne możemy stosować, np. grając w  pokera. Tam mamy do czynienia z  określoną liczbą kombinacji, a  podejmując decyzje, możemy bazować na rachunku prawdopodobieństwa. Giełda to zupełnie inna rzeczywistość. Tutaj liczba wydarzeń, które mogą wpłynąć na indeksy, jest ogromna. Pod uwagę musimy brać m.in. działania polityków, banków centralnych, zjawiska pogodowe, nastroje inwestorów czy potencjalne konflikty zbrojne. W  jaki sposób ująć te czynniki w  ramach modelu? Nie da się.

5. Dlaczego nie należy słuchać rad bankierów centralnych? Wpływ banków centralnych na rynek akcji, obligacji czy nieruchomości jest dziś nieporównywalnie większy niż jeszcze piętnaście lat temu. Narzędzia zastosowane po kryzysie z  2008 roku w  praktyce uzależniły giełdę od poczynań bankierów centralnych. Jeśli FED, EBC i  BOJ łagodzą politykę (tani kredyt i  skupowanie aktywów), to wyceny akcji czy obligacji momentalnie rosną. Kiedy banki centralne zaostrzają politykę, na giełdach mamy spadki. Widać to po ścisłej korelacji pomiędzy łącznym bilansem największych banków centralnych a  giełdą w  USA.

str. 124

Źródło: yardeni.com

Te kilkanaście lat sprawiło, że również sami bankierzy centralni zaczęli odgrywać ogromną rolę w  mediach. Chętnie wypowiadają się na temat giełdy, a ich nastawienie do perspektyw rynku akcji czy obligacji niemal zawsze jest pozytywne. Problem polega na tym, że część inwestorów zaczęła uzależniać swoje poczynania właśnie od tego, co powiedzą przedstawiciele banków centralnych. Moim zdaniem takie podejście to gotowy przepis na stratę kapitału. Przede wszystkim większość przedstawicieli FED czy EBC to profesorowie ekonomii. Ich „ułomne” podejście do rzeczywistości wyjaśniłem już w  poprzednim punkcie. Teraz chciałbym to trochę rozszerzyć. Ludzie pokroju Bena Bernanke’a  czy Janet Yellen (byli prezesi FED-u) to osoby, które nie są praktykami, tylko teoretykami. W  porównaniu z nami nie muszą podejmować ryzyka, nie inwestują środków które ciężko zarabiali przez 5, 10 czy 20 lat. Dostają za to spore pieniądze w  zamian za utrzymywanie dobrych nastrojów na rynku. Opowiadają inwestorom bajki, a  kiedy na giełdzie faktycznie zaczynają się spadki, bezradnie rozkładają ręce. Z  moich obserwacji wynika, że bankierzy centralni mówią, co myślą głównie w  dwóch przypadkach: przed swoją kadencją i  po jej zakończeniu. Alan Greenspan (prezes FED-u w  latach 1987–2006) na długo przed objęciem przywództwa w  banku centralnym potrafił pięknie i  prawdziwie mówić o  systemie pustego pieniądza: Deficyt jest po prostu narzędziem konfiskaty bogactwa. Złoto jest przeszkodą w  tym podstępnym procederze. Jest obrońcą praw własności. Ten kto to pojmie, nie będzie miał żadnych trudności ze zrozumieniem wrogości polityków wobec standardu złota. Janet Yellen (prezes FED-u w  latach 2014–2018) najpierw bazowała na danych dotyczących inflacji, a  po opuszczeniu Rezerwy Federalnej przyznała, że metodologia liczenia inflacji jest „daleka od perfekcyjnej”. Przekładając język profesorów na ludzki: oznacza to, że str. 125

zdaniem Yellen oficjalna inflacja CPI jest dużo niższa niż rzeczywisty wzrost cen. Z  kolei w  trakcie kadencji prezesi banków centralnych zmuszeni są robić dobrą minę do złej gry, nawet jeśli sprawy nie mają się dobrze. Robią to także w  momencie pisania przeze mnie tej książki (maj 2019 roku). W  tej chwili FED cały czas podkreśla, że gospodarka wygląda solidnie, z  kolei w  strefie euro padają zapewnienia, że spowolnienie jest chwilowe i  w  ciągu kilku miesięcy sytuacja się poprawi. Jednocześnie FED wycofuje się z  podwyżek stóp procentowych, a  dodatkowo bankierzy zaczynają narrację promującą negatywne stopy procentowe. Czy takie działania prowadzi się, kiedy w  gospodarce wszystko gra? Nie wydaje mi się. Jeśli ktoś ma jakiekolwiek złudzenia co do dobrych intencji ludzi zasiadających w  bankach centralnych, to powinien odpowiedzieć sobie na jedno pytanie: czy FED kiedykolwiek przewidział recesję? Ostatecznie jednym z  celów Rezerwy Federalnej jest utrzymywanie stabilności. Ostrzeganie przed recesją powinno być wręcz obowiązkiem FED-u. Odpowiedź brzmi: FED nigdy nie przewidział recesji. Dlaczego tak się dzieje? Dlaczego ludzie, których głównym zadaniem jest obserwowanie gospodarki, nigdy nie potrafią zadziałać w  taki sposób, aby ochronić jak najwięcej osób? Dlatego, że nie działają w  interesie zwykłych obywateli. Dochodzimy więc do pytania…

...komu służą bankierzy centralni? Przede wszystkim największym bankom inwestycyjnym. Na przykładzie trzydziestu lat możemy zaobserwować, w  jaki sposób działają tzw. drzwi obrotowe między bankami centralnymi i  komercyjnymi oraz między bankami centralnymi i  polityką. Drzwi obrotowe działają na dwa sposoby: 1. Bankierzy najpierw działają w  bankach komercyjnych, by potem objąć funkcje w bankach centralnych (i  działać na korzyść banków komercyjnych). 2. Politycy, w  zamian za sprzyjanie największym bankom, dostają od  nich ciepłe posady po zakończeniu działalności politycznej. Nas interesuje przede wszystkim punkt 1. Pierwszy przykład to Mario Draghi, prezes EBC, człowiek Goldman Sachs. Spędził w  tym banku cztery lata, następnie został prezesem Banku Włoch, skąd przeskoczył do Europejskiego Banku Centralnego. str. 126

Kolejny ciekawy przypadek to Petros Christodoulou, który był prezesem Banku Centralnego Grecji, kiedy ta manipulowała wskaźnikami zadłużenia, by wejść do strefy euro. W  całym procederze swój udział miał także Goldman Sachs. Gdzie Christodoulou zaczynał swoją karierę? Pewnie już się domyślacie. Goldman Sachs to w  ogóle wyjątkowo wpływowy bank. Do myślenia daje chociażby poniższa grafika pokazująca bankierów i  polityków z  Europy związanych także z  Goldman Sachs.

Tak się składa, że banki centralne od dłuższego czasu działają w  taki sposób, aby państwa zadłużały się na jak największą skalę. Jest to na rękę największym bankom, które robią przy tym biznes. Nie opłaca się to nam, ponieważ rosnące zadłużenie państw z  dużym prawdopodobieństwem oznacza wzrost podatków. I  to nie tylko tych oficjalnych, ale i  inflacji, która okrada nas po cichu.

str. 127

Inflacja – ukryty podatek. Im wyższy, tym lepszy? Kolejnym przykładem tego, jak bardzo bankierzy centralni „troszczą się” o  nasz stan posiadania, jest ich podejście do inflacji. Jak już wiecie z  poprzednich części, inflacja oznacza spadek siły nabywczej waluty. Im wyższa inflacja, tym mniej możemy kupić za nasze oszczędności. Innymi słowy, inflacja to podatek, o  którego istnieniu nie ma pojęcia większość społeczeństwa. Banki centralne uparcie przekonują, że inflacja jest lepsza od deflacji. W  rzeczywistości deflacja nie jest problemem dla nas, natomiast dla obecnego systemu opartego na pustym pieniądzu byłaby tragedią i  oznaczałaby jego załamanie. Najczęściej banki centralne obierają sobie cel inflacyjny w  wysokości 2%. Stawiają sobie za zadanie, aby inflacja znajdowała się na tym właśnie poziomie. Całkowicie pominę tym razem wątek związany z  tym, że inflacja jest na rękę politykom, a  agencje rządowe zaniżają jej rzeczywistą wysokość. Teraz skupimy się wyłącznie na podejściu bankierów centralnych do oficjalnej inflacji. W  poprzednich latach zdarzało mi się słyszeć o  bankierach rozważających podniesienie celu inflacyjnego (czyli ukrytego podatku). Nie były to jednak częste przypadki. Wszystko zmieniło się w  2019 roku, kiedy to w  obliczu zwalniającej globalnej gospodarki, bankierzy stanęli przed koniecznością zdewaluowania gigantycznego zadłużenia za pomocą inflacji. Nagle z  ust przedstawicieli FED-u padły opinie, że inflacja wcale nie musi trzymać się 2%. Wszystko, co widzicie na kolejnej stronie, to słowa przedstawicieli FED-u  w  okresie, kiedy oficjalna inflacja w  USA wynosiła od 1,5% do 2%. Realna zapewne kilka procent więcej. Nagłówki mówią same za siebie. Bankierów centralnych nie obchodzi to, co stanie się z  naszymi oszczędnościami. Opisałem wszystkie te fakty po to, byście uświadomili sobie, że na palcach jednej ręki można policzyć znanych bankierów centralnych, którzy chcą prowadzić politykę sprzyjającą większości społeczeństwa. Nie wierzcie naiwnie w  ich optymistyczne komunikaty na temat bieżącej sytuacji. Jest tylko jeden przypadek, w  którym wpływowym bankierom centralnym warto uważnie się przysłuchiwać i  brać ich słowa na poważnie. Chodzi o  wypowiedzi, podczas których wybiegają w  przyszłość. W  takich przypadkach z  komunikatów bankierów centralnych faktycznie możemy dowiedzieć się, jaką politykę zamierzają prowadzić w  kolejnych latach. Tak było chociażby z przemówieniem Bena Bernanke’a, który w  2002 roku wymienił kilka radykalnych narzędzi FED-u, następnie zastosowanych w  USA w  ciągu kolejnych sześciu lat. Jeśli interesuje Was ten temat, to poszukajcie na moim blogu artykułu zatytułowanego „Przepowiednia Bena Bernanke”. str. 128

Źródło: twitter.com

Zazwyczaj tylko takie wypowiedzi bankierów warto brać na poważnie i  dywagować nad nimi. Resztę starajcie się ignorować. Zbyt częste słuchanie oderwanych od rzeczywistości profesorów ekonomii może zaszkodzić Waszym inwestycjom.

6. Jak kreuje się wyniki lepsze od oczekiwanych? Socjotechnika w akcji Obserwując rynek akcji, inwestor regularnie słyszy o  tym, że „spółka X zaprezentowała wyniki lepsze od oczekiwanych”. Kiedy spojrzymy na to zagadnienie szerzej, okaże się, że w  niemal każdym kwartale 70–80% spółek ogłasza wyniki lepsze od oczekiwanych. W  rzeczywistości wszystkie prognozy są podawane i  zmieniane w  taki sposób, aby ani na chwilę nie zmącić dobrych nastrojów wśród inwestorów. To specjalny mechanizm, str. 129

który ma utwierdzać uczestników rynku w  przekonaniu, że spółki poprawiają zyski w  nadzwyczajnym tempie. Opiszę ten schemat w  kilku krokach.

KROK 1: Wspaniałe perspektywy Prognozy wyników tworzone z  rocznym wyprzedzeniem mają za zadanie wprawić inwestorów w dobry nastrój. Tutaj nie ma miejsca na pesymizm. Powstają zatem zapowiedzi zysków wyższych średnio o  kilkanaście procent, co w  otoczeniu kilkuprocentowej inflacji i  zerowych stóp procentowych brzmi dobrze.

KROK 2: Rewizja prognoz O  ile prognozy podawane z  rocznym wyprzedzeniem wyglądają fantastycznie, o  tyle już w  kolejnych kwartałach dochodzi do stopniowego obniżania oczekiwanych zysków. Zazwyczaj trudno nam zauważyć w  mediach informacje na ten temat, tymczasem zmiany potrafią być znaczące. Analiza 720Global za lata 2012–2016 pokazała, że na rok przed ogłoszeniem wyników spółki prognozowały wzrost zysków średnio o  prawie 15%. W  kolejnych kwartałach optymizm gasł i  na moment przed ogłoszeniem wyników spodziewano się wzrostu zysków średnio o… 1% rok do roku.

Źródło: realinvestmentadvice.com

Czerwoną linią na wykresie zaznaczono różnicę pomiędzy pierwszymi prognozami a  faktyczną poprawą wyników. Średnio jest to ponad 10%. Z  kolei zielona linia pokazuje różnicę między ostatnimi prognozami a  faktyczną poprawą wyników. To właśnie zielona linia jest tym, co później określa się jako „wyniki lepsze od oczekiwanych”.

str. 130

KROK 3: Ogłoszenie wyników Kiedy nadchodzi moment ogłoszenia wyników, porównuje się je do ostatnich prognoz. W  przypadku większości spółek oznacza to zmianę na plus, zatem wyniki są lepsze od oczekiwanych. Umożliwia to przejście do kroku ostatniego…

KROK 4: Medialna propaganda Po ogłoszeniu wyników media natychmiast bombardują nas informacjami o  tym, że „spółka X pokazała wyniki lepsze od oczekiwanych”. Niezorientowany inwestor pomyśli, że w  danym przedsiębiorstwie sprawy mają się świetnie. A  przecież w  tej informacji kluczowy jest punkt odniesienia, czyli ostatnia prognoza tuż przed ogłoszeniem wyników – inwestor nie ma pojęcia, że ta prognoza była kilkukrotnie obniżana. Gdyby prognozy nie były poddawane marketingowej obróbce, to pewnie co jakiś czas mielibyśmy kwartał, w  którym wyniki większości spółek wypadałyby gorzej od oczekiwań. Tak się jednak nie dzieje. Poniżej widzimy, jak wyglądały ostatnie prognozy przed ogłoszeniem wyników (kolor czerwony) oraz same wyniki (kolor zielony).

Źródło: realinvestmentadvice.com

Wyniki w każdym z  przedstawionych siedemnastu kwartałów były lepsze od oczekiwanych. Na podstawie opisanego wyżej mechanizmu można wyciągnąć kilka wniosków. Po pierwsze, starajcie się nie poddawać się euforycznym nagłówkom i  sztuczkom marketingowym. str. 131

Po drugie, jeśli jesteście zainteresowani daną spółką, to nie powinno Was obchodzić, czy jej ostatnie wyniki były „lepsze od oczekiwanych”. Zamiast tego sprawdźcie, jak zmienił się CAPE, jak wypadły przepływy pieniężne itd. Po trzecie całej branży finansowej zależy na tym, byście byli dobrze nastawieni do rynku. Kiedy jesteście optymistami, to chętnie kupujecie, a  to oznacza profity – dla biur maklerskich, brokerów, funduszy inwestycyjnych, managerów i  reszty. Oni zawsze będą nas nastawiać pozytywnie. Jeśli chcemy widzieć rynek takim, jakim rzeczywiście jest, to musimy umiejętnie filtrować informacje. Poruszę ten temat także w  następnym dziale.

7. Jak podchodzić do statystyk? Analizy giełdowe przepełnione są statystykami. Niektóre z  nich mogą stanowić cenne źródło informacji, inne są nam zbędne. Są jednak i  takie, które po prostu wprowadzają nas w  błąd, prowokując do podejmowania złych decyzji inwestycyjnych. Efekt jest taki, że część inwestorów podejmuje złe wybory na podstawie statystyk i ostatecznie kończy ze stratą. W  tym rozdziale chciałbym zwrócić Wam uwagę na kilka podstawowych czynników, które mogą sprawić, że statystyki wprowadzą Was w  błąd.

Zakres czasowy W  większości przypadków wnioski wyciągane na podstawie statystyk mogą być całkowicie różne w  zależności od tego, jaki zakres czasowy przeanalizujemy. Zacznijmy od prostego przykładu. Weźmy pod uwagę ostatnie dziesięć lat w  wykonaniu amerykańskiego rynku akcji. W  przypadku indeksu S&P 500 wygląda to następująco:

Źródło: stockcharts.com str. 132

W  omawianym okresie indeks wypracował 182% zwrotu, co daje średnioroczny wynik rzędu 10,9%. Nie licząc 2018 roku, S&P 500 za każdym razem wypracowywał zysk (90% skuteczności). Brzmi nieźle, prawda? A  teraz weźmy pod uwagę nie 10, ale 20 lat.

Źródło: stockcharts.com

W  tym czasie indeks wypracował 126% zwrotu, co daje średnią 4,3% na rok. W  ciągu tych dwudziestu lat, akcje w  USA pięciokrotnie przynosiły straty. Różnica pomiędzy okresem 10 a 20 lat jest kolosalna. Pamiętajcie, by zawsze szukać analiz obejmujących możliwie jak najdłuższe okresy.

Metodologia, czyli diabeł tkwi w szczegółach Podobnie jak w  przypadku „wyników lepszych od oczekiwanych” również niektóre dane makroekonomiczne są poprawiane przeróżnymi sztuczkami. Mam tu na myśli chociażby oficjalną inflację oraz stopę bezrobocia w  USA. W  przypadku obu tych miar metodologia liczenia wielokrotnie zmieniała się na przestrzeni kilku ostatnich dekad. Odnośnie do bezrobocia mamy rzekomo do czynienia z  poziomem najniższym od 50 lat. Problem polega na tym, że definicja bezrobocia w  USA jest dziś bardzo wąska. Jeśli straciłeś pracę, potem szukałeś nowej przez kilka tygodni i  w  końcu sobie odpuściłeś, to według obecnej metodologii wcale nie jesteś bezrobotnym. Należysz to grupy osób będących „poza siłą roboczą”. Ile jest takich osób w  USA? Prawie 100 milionów. Nie żartuję. Dowód możecie zobaczyć na kolejnej stronie.

str. 133

Źródło: fred.stlouisfed.org

Do cudownych statystyk bezrobocia odniósł się także CEO bardzo poważanego Instytutu Gallupa. Stwierdził on, że to czego pragną Amerykanie, to praca na pełen etat. Tymczasem, jak stwierdził, liczba osób pracujących na pełny etat w  stosunku do ogółu populacji, jest w  USA najniższa od kilku dekad. Jak widzicie, rządowe statystyki dotyczące bezrobocia mają bardzo niewiele wspólnego z  rzeczywistością. Podobnie wygląda to także jeśli chodzi o inflację. W  tym przypadku oficjalna inflacja przez większość czasu waha się w graniacach 1-3%, przez co FED może pochwalić się, że utrzymuje poziom bliski celu. Problem polega na tym, że niezależne od rządu organizacje twierdzą, iż jest to 8–10%. Różnica jest zatem ogromna. Moim zdaniem prawda leży gdzieś pośrodku, natomiast czuję się w  obowiązku by wyjaśnić Wam, dlaczego oficjalna inflacja nie ma nic wspólnego z  rzeczywistością. Wynika to z  różnych sztuczek stosowanych przez agencje rządowe (w  tym przypadku amerykańskie). Jeszcze w  latach 80. inflacja w  USA była mierzona w  oparciu o  monitorowanie cen 1700 różnych produktów. W  latach 90. zaczęło się kombinowanie. Politykom zależało na tym, aby m.in. zmniejszyć obciążenia dla budżetu wynikające z  wypłat zasiłków (których wysokość jest zwiększana na podstawie oficjalnej inflacji). Z  czasem wprowadzono m.in. hedonic quality adjustment, co pozwoliło na manipulowanie zmianami cen niektórych produktów. O  co chodziło? Zaczęto zwracać uwagę na to, czy produkty, za które płaci się więcej lub nawet tyle samo, prezentują wyższą jakość. Przykład: jeśli nowy model samochodu jest droższy o  20%, ale posiada kilka nowych funkcji, to może okazać się, że cena pojazdu wcale nie wzrosła. Wszystko zależy od tego, jakie założenia do swojego modelu przyjmie agencja licząca inflację. Z  drugiej strony, gdybyśmy wzięli pod uwagę wysokość opłat za studia na amerykańskich uniwersytetach, to zobaczymy, że rosną one w  tempie 6–7% rocznie. Ta wartość nie ma jednak wpływu na inflację w  USA. Powód? Metodologia w  żadnym stopniu nie bierze pod uwagę opłat za studia. str. 134

Stany Zjednoczone nie są jednak wyjątkiem. Agencje rządowe w  innych krajach również zaniżają poziom inflacji. Szczerze mówiąc, aby przekonać się, że z  oficjalnymi danymi coś jest nie tak, nie musicie nawet pochylać się nad metodologią. Rosnącą inflację możecie rozpoznać także: a) po własnych odczuciach w  trakcie zakupów; b) po liczbie produktów, których opakowania zmniejszyły się, a  cena pozostała taka sama (to również jest inflacja!); c) po pojawieniu się banknotów z  wyjątkowo wysokimi nominałami (nie dotyczy krajów, w  których prowadzi się zażartą walkę z  gotówką).

8. Obsesja zyskowności W  poprzednich punktach sporo uwagi poświęciłem otoczeniu inwestorów – dziennikarzom, bankierom, sztuczkom socjotechnicznym. Wszystkie te czynniki potrafią wyprowadzić nas z  równowagi i  sprawić, że podejmiemy decyzję pod wpływem nastrojów, a  nie na podstawie  analizy. Teraz pora zwrócić uwagę na nasze zachowania. Ostatecznie to mentalne braki są największym zagrożeniem dla inwestora. Na początek dwie kwestie związane z  wypracowywaniem zysku na siłę, co może mieć opłakane skutki.

Byle wyjść na zero Zacznijmy od bardzo częstej sytuacji. Inwestor kupuje aktywa, które w  kolejnych tygodniach czy miesiącach tracą na wartości. Kiedy słyszy sugestię, by zamknąć pozycję, stwierdza, że „poczeka, aż wrócą przynajmniej do ceny zakupu”. Dlaczego tak się dzieje? Czasami za wszystkim stoi nasze ego. Zamknięcie pozycji ze stratą to dla niektórych przede wszystkim przyznanie się do błędu. Niektórym inwestorom przychodzi to z  ogromną trudnością. Jeśli poza giełdą macie problem z  przyznawaniem się do błędów, to z  dużym prawdopodobieństwem będzie Wam trudno zamykać stratne pozycje. Są również i  takie przypadki, kiedy chodzi wyłącznie o  ogromną chęć uniknięcia straty. Tymczasem gdybyśmy zapytali tego samego inwestora, czy uważa, że jest możliwe, by nie stracić na żadnej z  wielu pozycji w  portfelu, odpowiedziałby, że nie. Po co więc usilnie unikać zamknięcia stratnej pozycji, skoro liczy się dla nas ostateczny wynik całego portfela? str. 135

Od czasu do czasu zamknięcie pozycji ze stratą może okazać się jedną z  lepszych decyzji. Jak to możliwe? Przy zamykaniu danej pozycji nie powinniśmy patrzeć na to, jaki jest jej wynik. Liczy się, jakie perspektywy mają dane aktywa. Załóżmy, że kupiliście akcje spółki X po 2 USD za sztukę, ponieważ miała świetne fundamenty. Od tamtej pory przedsiębiorstwo zmagało się ze strajkami robotników, zyski znacznie spadły, zwiększono zadłużenie, a  świetny CEO odszedł z  pracy. Teraz akcje spółki kosztują 1,8 USD za sztukę. Prawdopodobnie znajdziecie na rynku wiele lepszych przedsiębiorstw. Powinniście zatem zamknąć pozycję, nie czekając aż akcje znowu będą kosztować 2 USD. Pamiętajcie, że nie każde Wasze zagranie przyniesie zysk.

Brak założeń Nie brakuje inwestorów, którzy już na początku budowy portfela zakładają sobie cel w  postaci konkretnego zysku w  pierwszym roku. To błąd, który ma zazwyczaj poważne konsekwencje. Załóżmy, że inwestor o  imieniu Zbigniew obrał rozsądną strategię inwestycyjną. Wie również, że średnia dla rynku akcji to 10%, więc zakłada, że jego strategia przyniesie 12%. Niestety tuż po zakupieniu większości aktywów do portfela rynek przechodzi łagodne spadki. Mija pół roku i  portfel Zbigniewa wychodzi na zero. Inwestor zaczyna się niecierpliwić – ostatecznie założył sobie 12%, a  przez pół roku nie zarobił nic! Widzi również, jak jego koledzy w  tym samym czasie zarobili 20% na akcjach najpopularniejszych spółek. Zbigniew dochodzi do wniosku, że w  portfelu trzeba wprowadzić pewne zmiany – sprzedać część tanich aktywów i  zakupić te, które rosną. Jak kończy się kupowanie drogich aktywów? Omówiłem to w  poprzednich tomach. Z  czego wziął się błąd Zbigniewa? Po pierwsze założył on sobie ponadprzeciętne zyski, a  po drugie, że przyjdą one szybko. To gotowy przepis na porażkę. Jak wspomina w  swoich pracach Daniel Kahneman (noblista z  ekonomii, na szczęście psycholog z  wykształcenia), inwestorzy dążą zazwyczaj do wyniku lepszego od średniej rynkowej. Ten fakt pokazuje, że mają bardzo dobre zdanie na temat swoich umiejętności inwestycyjnych (o  przesadnej pewności siebie opowiem za chwilę). Efekt jest taki, że inwestorzy w  pogoni za wynikiem podejmują więcej decyzji niż pierwotnie zakładali. Porzucają swoje zasady, by wprowadzić zmiany, które mają rzekomo poprawić wynik. Czy faktycznie poprawiają? Jeden z  byłych studentów Kahnemana przeprowadził analizę. Porównał ze sobą wyniki spółek, które kupiono za środki pozyskane ze sprzedaży innych akcji, lecz obie transakcje przeprowadzono w  ciągu jednego dnia. Sprzedajemy str. 136

akcje spółki X po to, aby natychmiast kupić akcje spółki Y. Dzięki temu wykluczono sytuacje, w  których inwestor sprzedaje akcje, bo potrzebuje pieniędzy. Okazało się, że spółki których akcje sprzedano, wypracowywały w  kolejnym roku wynik średnio o  3,4% lepszy od spółek nowo kupowanych! Podsumowując, inwestorzy podejmują zbyt wiele decyzji, uważając, że ich nowe pomysły są dużo lepsze od strategii przetestowanych na przestrzeni dekad. Łatwiej jest wytrzymać przy obranej strategii, kiedy niczego nie planujemy. Owszem, możemy wychodzić z założenia, że w  perspektywie pięciu lat nasz wynik będzie zadowalający. Nie zakładajmy jednak niczego na kolejny rok. Istnieje zbyt wiele zagrożeń, które mogą pokrzyżować nam plany. Na koniec mała ciekawostka, jeśli chodzi o  zakładanie określonego wyniku w  skali roku. Mężczyźni zazwyczaj obierają wyższe cele niż kobiety. W  efekcie podejmują też więcej decyzji. To jedna z  przyczyn, dla których to kobiety są lepszymi inwestorami.

9. Przesadna pewność siebie Zaprezentowane wcześniej statystyki pokazują, że inwestorzy tracą m.in. z  powodu przeceniania własnych umiejętności. To jedna z  głównych przyczyn problemów inwestorów indywidualnych. Ten problem nie pojawia się jednak dopiero po wejściu na giełdę. Przesadna pewność siebie dotyczy ogółu społeczeństwa. Na przykład 82% osób z  prawem jazdy uważa, że są ponadprzeciętnymi kierowcami (co jest oczywiście matematycznie niemożliwe). Wysoka samoocena nie jest jednak problemem wyłącznie przy zmianach w  portfelu, ale także przy jego budowaniu. Widać to, zwłaszcza kiedy inwestor ma dość skromny budżet, a  mimo to stara się mocno zdywersyfikować portfel. Za samo dążenie do dywersyfikacji należy się pochwała, ale nie można zapominać, że przy bardzo małych inwestycjach rośnie znaczenie prowizji brokera. Wyjaśnię to na przykładzie. Załóżmy, że dysponujecie budżetem 20 000 USD, a  jednocześnie chcecie, aby opierał się on na 20 aktywach. Średnio przypada po 1000 USD na jedno aktywo. Nie każdy zakup będzie jednak taki sam, załóżmy, że największa kwota przypadająca na jedną grupę aktywów będzie wynosić 1500 USD, a  najmniejsza – 750 USD. Z  kolei prowizja u  brokera wynosi 10 USD, czyli łącznie za zakup i  sprzedaż płacimy 20 USD. 20/750 = 2,66% str. 137

Okazuje się, że w  przypadku najmniejszej pozycji w  portfelu musimy wypracować 2,66% zysku, aby pokryć koszty prowizji i  wyjść na zero. Niestety wielu inwestorów całkowicie ignoruje wpływ prowizji na wynik w  takich sytuacjach. Nie potrafią oni trzeźwo ocenić sytuacji i/lub przeceniają własne możliwości. Tymczasem 2,66% to naprawdę dużo! Porównajcie tę wielkość chociażby z  rocznymi zyskami wypracowywanymi przez aktywnie zarządzane fundusze inwestycyjne.

Szczęście początkującego oraz fałszywy spokój Przychodzą mi do głowy dwie sytuacje, kiedy jesteśmy wyjątkowo mocno narażeni na to, że pewność siebie doprowadzi nas do utraty kapitału. Po pierwsze, kiedy rozpoczynamy inwestowanie bez odpowiedniej edukacji i  bez jakiejkolwiek strategii, a  mimo to nasze inwestycje natychmiast przynoszą zyski. To tzw. szczęście początkującego. Rosnący stan konta brokerskiego utwierdza nowicjusza w  przekonaniu, że giełda to miejsce, w  którym bez większego wysiłku można zarabiać pieniądze. Wystarczy tylko kupić to, co akurat rośnie. Wraz z  dalszymi wzrostami pewność siebie jest u  inwestora coraz większa. Maksymalnie kilka procent ludzi jest w  stanie w  pewnym momencie stwierdzić: „Za dobrze i  za łatwo mi idzie, lepiej zamknąć część pozycji”. Cała reszta będzie brnąć w  to dalej, aż przyjdą spadki. Na początku inwestor uzna, że to chwilowa korekta. Po kolejnych spadkach zacznie się niepokoić. Zanim faktycznie ewakuuje się z  rynku, jego wirtualne zyski najprawdopodobniej znikną. Druga sytuacja dotyczy inwestorów, którzy nie są nowicjuszami. Siedzą na rynku od kilku czy kilkunastu lat, natomiast kompletnie nie pamiętają ostatniej bessy (albo nie było ich wtedy na rynku, albo nie stracili dużego kapitału). W  przypadku takich osób długotrwałe wzrosty wywołują przekonanie, że rynek może tylko rosnąć. Można powiedzieć, że inwestor z  kilkuletnim stażem zaczyna myśleć jak nowicjusz. I  kończy w  ten sam sposób, chyba że w  porę się ocknie.

10. Inwestowanie to maraton, a nie sprint Sytuacje, w  których inwestor odrzuca sprawdzone strategie, po czym sprzedaje tanie aktywa i  kupuje drogie, mają tak naprawdę dwie główne przyczyny. Poza nadmierną pewnością siebie jest to także brak cierpliwości. I  znowu mówimy tutaj o  kwestii, która nie dotyczy tylko giełdy. str. 138

Brak cierpliwości objawia się tak naprawdę na przestrzeni całego naszego życia. Jego skutki są poważniejsze niż mogłoby się wydawać. Być może część z  Was słyszała o  tzw. teście pianki. W  ramach eksperymentu Waltera Mischela z  Uniwersytetu Stanforda kilkuletnie dzieci otrzymały propozycję – mogły zjeść jedną słodką piankę od razu lub poczekać piętnaście minut i  otrzymać dwie pianki. Podobne testy przeprowadzano wielokrotnie, zachowania dzieci możecie zobaczyć na YouTube pod hasłem „Marshmallow test” (dobrze się przy tym ubawicie). W  przypadku eksperymentu Mischela 30% dzieci wytrzymało kwadrans, reszta zjadła swoje pianki od razu. Kilkanaście lat później Mischel zadzwonił do rodziców, by sprawdzić jak ich dzieci radzą sobie w  dorosłym życiu. Okazało się, że dzieci, które potrafiły powstrzymać się od zjedzenia pianki, w  późniejszym okresie odnosiły więcej sukcesów i  lepiej radziły sobie ze stresem. To jest obraz społeczeństwa. Większość ludzi nie potrafi czekać na nagrodę. Giełda jest tego dobrym przykładem. „Co z  tego, że jakaś strategia przynosi w  długim terminie 10% rocznie, skoro najpopularniejsze spółki rosną właśnie jak na drożdżach?” – tak zdaje się myśleć wielu inwestorów. To brak cierpliwości odpowiada również po części za to, o  czym wspomina Daniel Kahneman – jeśli inwestor zmienia spółki w  portfelu, to te sprzedane wypracowują później zwrot znacznie lepszy niż zakupione. Te 3,4% to cena jaką płacimy za brak dyscypliny. Chodzi o  to, by zrozumieć, że inwestowanie to maraton, a  nie sprint. Omawiane zjawisko nie dotyczy wyłącznie inwestorów indywidualnych. Jest to także grzech zarządzających funduszami inwestycyjnymi, którzy ciągle pragną udowodnić swoją przydatność i  podejmują za dużo decyzji. Z  czasem doszedłem do wniosku, że z  cierpliwością wiąże się najbardziej lekceważona umiejętność inwestora określana żartobliwie jako „trzymanie rąk pod dupą”. Jakkolwiek absurdalnie by to nie brzmiało, to właśnie bezczynność inwestora może doprowadzić go do sukcesu. Mówimy oczywiście o  osobach, które działają niezależnie i  mają możliwość dostosowania swoich decyzji do tego, co dzieje się na rynkach. Umiejętność powstrzymania się od niepotrzebnych ruchów jest zauważalna chociażby w  okresach zaawansowanej hossy, kiedy na rynku panuje mania. Inteligentny inwestor trzyma wówczas w  gotówce 30–50% środków. Zdaje sobie sprawę z  tego, że najlepszym możliwym rozwiązaniem jest przeczekanie bessy w  gotówce, tak aby później móc kupować aktywa po śmiesznie niskich cenach. Z  drugiej strony, trzymając tak dużą część majątku poza rynkiem, inwestor automatycznie ogranicza swoje zyski w  końcówce hossy, podczas gdy jego znajomi wypracowują świetne wyniki. W  takiej sytuacji kluczowa jest właśnie str. 139

umiejętność czekania na nagrodę, a  w  tym przypadku czekania na okazję. Jeśli nauczymy się trwania przy obranej strategii, słowa ludzi z  FED-u  czy też wpływowych ekspertów nie przekonają nas do pochopnej zmiany podejścia. Jak wiecie z  poprzednich stron, otoczenie giełdowe zazwyczaj zachwyca się aktywami, które są już drogie, a  ich potencjał do spadku znaczący. Czy bezczynności można się nauczyć? Wszystko zależy od inwestora – zarówno od jego naturalnych predyspozycji, jak i  siły woli. Istnieją jednak pewne nawyki, które zmniejszą szansę na to, że pod wpływem emocji zrobicie coś głupiego. Rada nr 1: Jak najdalej od konta brokerskiego W  pierwszych dniach po rozpoczęciu inwestycji raczej tego nie powstrzymacie. Później jednak powinniście zaglądać na konto u  brokera tak rzadko, jak to tylko możliwe. Ostatecznie inwestujecie długoterminowo – z  perspektywą kilku miesięcy, a  nawet lat. Sprawdzanie konta brokerskiego może zatem wyłącznie sprowadzić na Was nieszczęście w  postaci pochopnego zamknięcia jakiejś pozycji bądź też zakupu nowych aktywów, „bo akurat były wolne środki”. W  tym miejscu chciałem zaznaczyć, że zdarza mi się inwestować nieco aktywniej (sprzedawać, gdy coś jest krótkoterminowo drogie, a  następnie odkupować po spadkach). Nie zmienia to jednak faktu, że zdecydowana większość mojego portfela to inwestycje typu „kup i  zapomnij”.

Rada nr 2: Edukacja jako fundament Nie dziwi mnie fakt, że niektórzy inwestorzy z  dnia na dzień sprzedają aktywa, skoro również decyzje o  ich zakupie podjęli w  afekcie. Jeśli chcecie uniknąć takich scenariuszy, każda inwestycja powinna być poprzedzona edukacją na temat danych aktywów. Jeśli wybieracie spółkę, musi ona wyglądać solidnie na tle konkurencji. Jeśli kupujecie metale szlachetne, musicie mieć ku temu mocne argumenty. W  późniejszym okresie może okazać się, że właśnie edukacja oraz przeprowadzone analizy pomogą Wam wytrwać przy danej inwestycji.

str. 140

Rada nr 3: Regularne sprawdzanie fundamentów Wspominałem już, że od czasu do czasu zamknięcie stratnej pozycji jest jak najbardziej wskazane. Jeśli jesteśmy długoterminowymi inwestorami, to najczęściej o  zamknięciu ze stratą przesądzają pogarszające się fundamenty. Analiza fundamentalna jest również ważna, kiedy rozważamy zamknięcie pozycji przynoszącej zysk. Jeśli wybraliście tanią spółkę, której notowania następnie wzrosły o  10%, a  zyski o  20%, to pomimo wzrostu notowań wygląda ona dziś jeszcze bardziej atrakcyjnie! Warto w  takiej sytuacji zastanowić się, czy zamykanie pozycji jest uzasadnione.

11. Umiejętne inwestorów

filtrowanie

informacji

poprawia

wyniki

Początkujący inwestorzy błędnie zakładają, że im więcej czasu poświęcą na obserwowanie rynku, tym lepsze wyniki będą osiągać. Problem polega na tym, że liczy się nie tylko, ile czasu przeznaczamy na giełdę, ale również to, w  jaki sposób go pożytkujemy – kogo słuchamy, gdzie szukamy wiedzy itd. Dobitnym tego przykładem był cyrk, jaki rozegrał się na początku 2019 roku. Przypomnę, że w  ostatnim kwartale 2018 roku rynek w  USA bardzo mocno tracił. W  okresie świąt Bożego Narodzenia doszło do spotkania Donalda Trumpa, sekretarza skarbu Stevena Mnuchina oraz paru osób z  Plunge Protection Team (zespół mający przeciwdziałać panice na rynkach). Po tym spotkaniu prezydent USA ogłosił, że inwestorzy mają wspaniałą okazję do zakupów. Giełda momentalnie odbiła, a  w  kolejnych tygodniach Donald Trump i  jego doradcy kilkukrotnie podbijali indeksy nawet o  1%, powtarzając jeden i  ten sam tekst: „Negocjacje z  Chinami idą świetnie”. Oczywiście wypowiedzi polityków nie były jedynym powodem, dla którego akcje tak silnie rosły. Swoje zrobiły także short squeeze, buybacki, łagodniejsza polityka FED-u  i  wysiłki Banku Chin. Nie zmienia to jednak faktu, że w  wielu momentach mogliśmy zaobserwować, jak inwestorzy rzucali się na akcje tuż po optymistycznych słowach rządzących. Kilka godzin później okazywało się, że optymizm uciekał z  giełdy. Kto dał się ponieść emocjom, zostawał z  akcjami w portfelu. Były i takie sytuacje, kiedy już po kilku godzinach okazywało się, że news dnia był zwykłym kłamstwem. Przykładem może być sytuacja z  17 stycznia 2019 roku, kiedy to pojawiła się informacja, że Amerykanie mają wycofać się z  części ceł nałożonych na chińskie produkty. Indeksy momentalnie wybiły o  1%. Jak się okazało, była to zwykła ściema, w  związku z  czym akcje wróciły do punktu wyjścia. Mimo wszystko, w  tamtym okresie najczęściej mieliśmy do czynienia z  samymi zapewnieniami polityków, że rozmowy na linii USA–Chiny przebiegają obiecująco. str. 141

Absurd polegał na tym, że na początku maja cała ta historia o  progresie w  negocjacjach USA–Chiny okazała się zmyślona! Kiedy prawda ujrzała światło dzienne, giełda zaliczyła wyraźne spadki. Zastanówcie się, komu łatwiej było w  tamtym czasie oceniać sytuację na giełdzie: a) inwestorowi, który na potęgę czytał kolejne newsy i  wywiady z  politykami, czy b) inwestorowi, który opierał się na głębszych analizach obejmujących także pogarszającą się kondycję globalnej gospodarki (był to temat ważniejszy, ale mniej medialny niż wojna handlowa). Myślę, że nikt z  nas nie ma wątpliwości, jak brzmi odpowiedź. Rolf Dobelli słusznie zwraca uwagę, że newsy, zwłaszcza pochłaniane w  dużych ilościach, mogą bardzo nam zaszkodzić. Do myślenia daje chociażby jego argument, że „gdyby newsy dawały przewagę w  inwestycjach, dziennikarze byliby najbogatszymi ludźmi na świecie”. Kolejne spostrzeżenie dotyczy tego, że informacje z  giełdy zawierają ogromne ilości danych. Jak jest teraz, jak było rok temu, o  ile procent coś wzrosło lub zmalało (oraz czy wyniki były „lepsze od oczekiwanych”). Tymczasem to wszystko to dane, a  nie wiedza! Jeśli zdecydujemy się postawić wyłącznie na gromadzenie informacji, to obciążymy nasz umysł do tego stopnia, że nie będziemy w  stanie myśleć kreatywnie, np. rozważać scenariuszy, które mogą się wydarzyć w  przyszłości. Efekt będzie taki, że zawsze będziemy z  tyłu, zawsze będziemy tylko reagować na to, co już się wydarzyło. W  typowy dla dzisiejszych czasów sposób, będziemy skupiać się na efektach, zamiast zajrzeć głębiej. Co znaczy zajrzeć głębiej? Po pierwsze poznać i  zrozumieć, czym są cykle giełdowe. Po drugie uświadomić sobie, jakie emocje towarzyszą inwestorowi. Po trzecie poznać zależności pomiędzy wycenami aktywów a zmianą ich cen w przyszłości. str. 142

To są przykłady wiedzy, która daje inwestorowi możliwość wygenerowania zysków w  długim terminie. Legendarny inwestor Howard Marks nie ma najmniejszych wątpliwości, że indywidualni inwestorzy mają szansę poradzić sobie na rynku, wyłącznie jeśli będą patrzeć na niego z  dalszej perspektywy i  analizować go na spokojnie. Kiedy nabierzecie doświadczenia, może okazać się, że kluczem do sukcesu jest całkowite odcięcie się na pewien czas od giełdy. Kolejny z  inwestycyjnych guru, Stanley Druckenmiller, podjął najlepszą w  życiu decyzję inwestycyjną, tuż po tym, jak wrócił z  czteromiesięcznego urlopu (w  tym czasie w  ogóle nie interesował się notowaniami). Musimy pamiętać, że liczba informacji towarzyszących rynkom finansowym jest potężna i  wciąż rośnie. Najwięcej newsów wiąże się zazwyczaj z  medialnymi tematami, które nie poprawią naszego wyniku inwestycyjnego, więc nie warto tracić na nie czasu. Mało tego, jeśli nawet media piszą o  czymś istotnym, to ta informacja jest już najprawdopodobniej wliczona w  ceny aktywów. Nie pozostaje nam nic innego, jak obrać długoterminową strategię, uzbroić się w cierpliwość i  czytać opracowania, które dają maksymalną ilość wiedzy przy ograniczonej liczbie danych.

12. Jak wzmacniać psychikę pod kątem inwestycji? Każdy z  inwestorów czytających tę książkę znajduje się na innym poziomie. Nie mówię jedynie o  doświadczeniu czy budżecie, ale także o  odporności na emocje, jakie towarzyszą rynkom finansowym. Część z  Was być może czyta ten dział z  czystej ciekawości, natomiast jest również spora grupa osób, dla których to właśnie strona mentalna jest najtrudniejszym elementem podczas inwestowania. Dla tej drugiej grupy postanowiłem zebrać kilka nawyków, które mogą pomóc uodpornić się na giełdowe wahania.

Edukacja to podstawa Poza pisaniem bloga oraz prowadzeniem szkoleń i  wykładów wspieram małą grupę inwestorów. W  tym przypadku współpraca jest bardzo ścisła. Jedna z jej zasad brzmi następująco: „Żadnych opłat za zarządzanie, wynagrodzenie jedynie po wypracowaniu zysku”. Całe moje wynagrodzenie jest zatem zależne od wyników portfeli klientów. Te z  kolei uzależnione są od słuszności decyzji inwestycyjnych oraz… psychiki klienta. Moja filozofia inwestycyjna ma to do siebie, że często inwestuję w  tanie aktywa, w  przypadku których na odbicie trzeba nieco poczekać. Zdarza się, że jest to więcej niż rok. W  tym czasie klienci słyszą jak media i  inwestorzy zachwycają się aktywami, które rosną. str. 143

Co takiego sprawia, że klienci nie rezygnują ze współpracy po kilku miesiącach? Praca od podstaw w  postaci odpowiedniej edukacji. Każdy klient musi poznać ogólną specyfikę różnych grup aktywów (akcji, obligacji, metali itd.). Mało tego, musi też mieć świadomość zmienności poszczególnych składników jego portfela. Edukacja w  pewnym sensie buduje mocny kręgosłup u  inwestora, zwiększa jego odporność psychiczną na to, co dzieje się na rynku. Znakomitym przykładem jest tutaj chociażby cierpliwe granie na spadki, kiedy koszty (3% utrzymania pozycji oraz ok. 5% inflacji) zdecydowanie nam nie pomagają. A  jednak dobrze wyedukowany inwestor ma świadomość, że przewartościowane spółki są w  stanie stracić te 8% w  jeden dzień. Edukacja robi różnicę. Dlatego tak ważne, jest byście przeczytali tę książkę w  całości, łącznie z  opisami moich błędów oraz doświadczeń czytelników bloga. Jeśli pominiecie żmudną edukację, to Wasze inwestycje nie będą miały solidnych podstaw. W  takim przypadku dużo większą rolę zaczną odgrywać emocje.

Pamiętnik inwestora Każdy kto wie, że psychika jest jego słabą stroną, powinien przy okazji inwestycji prowadzić coś w  rodzaju pamiętnika. Chodzi o  to, byście przy każdej inwestycji zapisywali argumenty, które przekonały Was do danych zakupów lub gry na spadki. Z  czasem, kiedy sytuacja będzie niekorzystna i  przyjdą wątpliwości, możecie wrócić do swoich zapisków. Takie podejście ułatwia cierpliwe trwanie przy danej pozycji. Ponownie jest to realizacja tego, o  czym mówi David Lynch – musicie wiedzieć, co i dlaczego trzymacie w  portfelu. Pamiętnik ma jednak również swoją drugą zaletę. Pamiętajcie, że nie każda Wasza transakcja okaże się sukcesem i  część pozycji będzie trzeba zamknąć ze stratą (pisałem o tym w  punkcie „Obsesja zyskowności”). W  takich przypadkach pamiętnik może pomóc Wam sprawdzić, czy przyczyną straty była pobieżnie przeprowadzona analiza, czy też wydarzenie losowe, na które nie mieliście żadnego wpływu. Każdy taki „rachunek sumienia” pomoże Wam stać się lepszymi inwestorami.

Wrażeń szukaj poza giełdą Część z  nas po prostu lubi, kiedy sporo się dzieje, a portfel często ewoluuje i  pojawiają się w  nim nowe spółki. Niestety, jak opisałem to wcześniej, ciągłe „poprawianie” portfela najczęściej przynosi inwestorom straty. Osoby, które potrzebują wrażeń i  emocji, powinny poszukać ich gdzie indziej i  za środki, które mogą stracić. Przykładem niech będzie mniej lub bardziej kosztowne hobby, które str. 144

dostarcza Wam mniej lub więcej adrenaliny. Cokolwiek to będzie – prawdopodobnie i  tak okaże się tańszym rozwiązaniem niż nieustanne żonglowanie spółkami w  portfelu. Jednocześnie pokusa do wprowadzania zmian nieco zmaleje. Rynki finansowe nie powinny być traktowane jako miejsce dla kolekcjonerów wrażeń. Jak wspomniałem wcześniej, inwestowanie to maraton, a nie sprint, dlatego też najlepiej jest…

...myśleć jak przedsiębiorca Jeśli moje podejście jest Wam bliskie i  naprawdę chcecie inwestować długoterminowo, to przy zakupie danej spółki powinniście myśleć o  sobie jako współwłaścicielu. Wówczas Wasza perspektywa całkowicie się zmienia. Decydujemy się na zakup spółki, kiedy: - w  długim terminie generuje wysokie zyski (lub jest odporna na wahania koniunktury), - kierownictwo tworzą wiarygodni ludzie, - zadłużenie jest umiarkowane, - spółka jest atrakcyjnie wyceniona. Przydałoby się wypisać jeszcze kilka kwestii. Przedstawiam Wam jednak jedynie przykłady, w  jaki sposób na spółkę patrzy inwestor długoterminowy. Kiedy wyżej wymienione warunki są spełnione, dokonuje on zakupu akcji i  staje się współwłaścicielem. W  takim przypadku spadek notowań o  20% nie sprawia, że inwestor rozważa ucieczkę. Oczywiście mam tu na myśli inwestowanie w  pojedyncze spółki. Kiedy kupujemy całe ETF-y bądź ETN-y, to kryteria wyglądają nieco inaczej (istotne jest prześwietlenie funduszu – o  tym jak to zrobić przeczytacie w  IV tomie).

Ucz się historii Teoretycznie powinno się to zawierać w  punkcie nr 1 (edukacja). Wolę jednak na wszelki wypadek podkreślić, jak ważna jest świadomość tego, co w  przeszłości działo się na rynkach. Analizując historię giełdy, dostrzeżecie, że wydarzenia mają podobny przebieg (cykle: optymizm → euforia → niepokój → panika → zniechęcenie). Jak to możliwe? Przede wszystkim ludzie wciąż działają w  podobny sposób – poddając się najpierw chciwości, a  potem lękom. Dzięki temu możliwe jest nieustanne powtarzanie schematu, w  którym sprytniejsi wykorzystują naiwnych. Kiedy sobie to uświadomicie, nie będziecie chcieli być w  tej drugiej grupie. Nie będziecie chcieli, by określano Was jako „dostarczycieli kapitału”. Zaczniecie zwracać uwagę na to, jak działają najlepiej zorientowane grupy (commercials) i  jakie utrzymują pozycje. str. 145

Aby tak się stało, konieczna jest nauka historii. Najlepiej nieustanna. Jeśli raz siądziecie nad historią rynków finansowych i  w  dwa miesiące mocno poszerzycie swoją wiedzę, to na pewno przyniesie to efekty. Z  czasem jednak zapomnicie niektóre wnioski. Najlepiej więc zapisywać sobie najważniejsze spostrzeżenia na temat rynków, by móc wracać do nich co jakiś czas. W  ten sposób utrwalicie wiedzę i  łatwiej będzie Wam powstrzymać się od pochopnych decyzji. To, o  czym piszę, jest szczególnie istotne dla rynków w  obecnej fazie. Stan na jesień 2019 roku jest następujący: - hossa w  aktywach finansowych (akcje, obligacje) trwa ponad dziesięć lat; - na rynku obligacji, nie licząc krótkotrwałych spadków, mamy wielką hossę trwającą od 1980 roku. W  takiej sytuacji przekonanie co do bezpieczeństwa rynku akcji i  obligacji jest dość powszechne. Wynika ono z  tego, że większości inwestorów nie chce się wyciągać wniosków. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę dane historyczne, to zauważymy, że np. na amerykańskim rynku akcji średnio co osiemnaście lat dochodzi do dużego krachu (spadki indeksów o  50% lub więcej).

Źródło: opracowanie własne str. 146

Teraz weźmy pod uwagę, że wielu doradców na rynku nie pamięta nawet ostatniego kryzysu, ponieważ weszło na rynek pracy już po nim. Z  kolei nawał obowiązków i  pogoń za zyskiem sprawiają, że nie analizują oni danych historycznych, ale skupiają się na tym, co „tu i  teraz”. Wniosek? Sami musimy wyciągnąć wnioski na podstawie przeszłości. To samo w  jeszcze większym stopniu dotyczy rynku obligacji. W  tym przypadku hossa trwa prawie 40 lat, więc nie ma co liczyć na to, że jakiś doradca zacznie nam tłumaczyć cykle. Zamiast tego będziemy po prostu zachęcani do inwestowania wszystkich środków, bo dla branży finansowej oznacza to prowizje (czytaj: zyski). Jak to się ma do naszej psychiki? Po pierwsze, znając historię rynków, nie poddajemy się ogólnej euforii i  nie inwestujemy całego kapitału w  popularne aktywa (wystawiając się na gigantyczne ryzyko i  straty, których nie będziemy w  stanie znieść). Po drugie, mamy świadomość tego, że rynki od czasu do czasu bardzo ostro obchodzą się z  inwestorami. W  takiej sytuacji stajemy się dużo bardziej dojrzałymi inwestorami. Po drugiej stronie są krótkowzroczni spekulanci, dla których np. okres spokoju w  latach 2016–2017 był dowodem na to, że rynek akcji jest bezpieczny. W  efekcie późniejsza 10-procentowa korekta z  początku 2018 roku była dla nich szokiem. I  tu znowu przydaje się szersze spojrzenie, ponieważ w  rzeczywistości takich korekt, nawet w  trakcie ostatniej hossy, było całkiem sporo.

Źródło: yardeni.com

str. 147

Podsumowując, jeśli nie znamy historii, to nasz apetyt na ryzyko rośnie w najmniej odpowiednich momentach. Mam na myśli sytuacje, kiedy akcje są drogie, a  rynek od dawna nie przeszedł korekty. Tymczasem w  tej książce staram się pokazać Wam, że dla długoterminowego inwestora bardzo ważne jest, by nie poddać się nastrojom tłumów i, jak mawiał klasyk, „bać się, gdy inni są chciwi, być chciwym, kiedy inni się boją”.

Zmień mentalność, cz. 1: Podejście do świata Zastanówcie się, ile znacie osób, które: - opierają wiedzę na określonych źródłach informacji, w  ogóle ich nie weryfikując; - uparcie trwają w  swoich przekonaniach, mając określoną wizję świata (najczęściej wykreowaną przez media); - na co dzień, niezależnie od możliwości, korzystają wyłącznie z  tego, co jest im dobrze znane (jedzenie, sposób spędzania wolnego czasu itd.); - są zamknięte na nowe doświadczenia, nowe znajomości, naukę języków. Zapewne każdy z  Was ma kogoś takiego w  swoim otoczeniu. Warto też zastanowić się czy któryś z  tych punktów nie odnosi się do nas samych. Niestety zamknięcie się na to co nowe, może mieć spory wpływ na nasze inwestycje. Po pierwsze może objawiać się całkowitym ograniczeniem inwestycji do polskiej giełdy, bo przecież GPW jest nam znacznie bliższa, lepiej znamy spółki oraz ogólną sytuację w  kraju. Takie podejście sprawia, że szukamy „okazji” na siłę. Jeśli polska giełda jest po silnych wzrostach (jak chociażby w  2006 roku), a  my kupujemy akcje na GPW, to wystawiamy się na spore ryzyko, mimo że moglibyśmy poszukać okazji w  innych krajach. Te „inne kraje” to zazwyczaj rynki wschodzące. I  tutaj pojawia się kolejny problem związany z  naszymi wewnętrznymi ograniczeniami i  uprzedzeniami. Mam na myśli inwestowanie w  krajach takich jak Rosja, Turcja, Chiny czy Iran. Są to państwa, które nie mają najlepszych relacji ze Stanami Zjednoczonymi, a  co za tym idzie – są przedstawiane przez media w  bardzo negatywny sposób. Oglądając telewizję czy słuchając radia, wyobrażamy sobie wymienione kraje jako najgorsze miejsca na ziemi, więc nie bierzemy pod uwagę, że moglibyśmy zainwestować w  tamtejsze spółki. str. 148

A  jednak w  rzeczywistości sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Jeśli dany kraj jest mocno krytykowany w  mediach, to kapitał zagraniczny w  większości trzyma się poza tamtejszą giełdą. W  efekcie akcje są tanie. Najczęściej przeszły już tyle wstrząsów, że niewiele czynników może je zepchnąć niżej. Z  kolei potencjał do wzrostów jest znaczny. Sam w dużej mierze stosuję strategię MOAR, więc bardzo często inwestuję w  ETF-y dające ekspozycje właśnie na takie kraje. Efekty zazwyczaj są bardzo dobre, czego przykładami są chociażby wspaniałe wzrosty Rosji czy Nigerii w  2017 roku, a  także przypadek Gazpromu, który od lat przynosi wysoką dywidendę, a  w  2019 roku wzrósł o  ponad 50%. Jeśli zamykamy się na „nowe”, to nie musi to wpływać jedynie na rynki, które wybieramy. Może również dojść do sytuacji, w  której ze względu na swoje uprzedzenia (a  może lenistwo?) z  góry odrzucamy jakąś klasę aktywów. Nie można dopuścić do takiej sytuacji! Przypomnijcie sobie dział „Budowa portfela”. Najbardziej odporny okazał się portfel Harry’ego Browne’a, który uznał, że powinny się w nim znaleźć różne aktywa, ponieważ każde z  nich w  jednych warunkach radzi sobie lepiej, w  innych gorzej. Żeby nie ograniczać się do ogólników, podam konkretny przykład. W  2015 roku doszedłem do wniosku, że ceny surowców muszą znajdować się blisko dna (w  stosunku do akcji czy obligacji były skrajnie niedowartościowane). W  tamtym okresie nie byłem jednak znawcą tego tematu – moja wiedza na temat surowców rolnych czy metali przemysłowych była na bardzo niskim poziomie. Zacząłem jednak pilną naukę, ponieważ miałem świadomość, że przy takiej sytuacji na rynku to właśnie surowce mogą okazać się najlepszym wyborem w  kolejnych latach. Ostatecznie już na początku 2016 roku surowce zaczęły rosnąć w  bardzo silnym tempie. Z  tyłu zostały jedynie surowce rolne, co nie zmienia faktu, że indeks surowcowy CRB jako całość zaliczył mocne odbicie.

Źródło: stockcharts.com

str. 149

Jeszcze bardziej wymowny przykład to kryptowaluty w  latach 2017–2019. Użyłem słowa „wymowny”, ponieważ jeszcze w  2017 roku był to dla mnie temat nieznany, a  dodatkowo zupełnie odbiegał od mojej filozofii inwestowania – nie mogłem ani ocenić tego, czy coś jest tanie, ani określić fundamentów. Przez cały 2017 rok obserwowałem, jak bańka rośnie. Kiedy na przełomie 2017 i 2018 roku doszło do jej pęknięcia, zacząłem dużo więcej czytać o  tym, jakie plany w  kontekście kryptowalut mają bankierzy centralni. Zdałem sobie sprawę z  tego, że technologia blockchain zostanie z  nami na dłużej, kryptowaluty mogą stać się częścią systemu monetarnego, a  pójście w  kierunku tokenizacji udziałów w  firmach uznałem za pewnik. Na przełomie lat 2018 i 2019 nastroje na rynku krypto były już beznadziejne (przez cały 2018 rok Bitcoin zgodnie z  moją prognozą spadł o 80%). Postanowiłem zainwestować w  Ethereum, które w  kolejnych miesiącach przyniosło kilkadziesiąt procent zysku. Dlaczego tak się o  tym rozpisuję? Moje historie z  surowcami, a  zwłaszcza rynkiem kryptowalut, pokazują, że warto być otwartym na nowe aktywa w  portfelu, a także starać się je zrozumieć, zwłaszcza gdy są akurat znienawidzone przez znaczną część rynku. Wracając do tematu, znowu pojawia się kluczowe pytanie: jak zmienić sposób myślenia? Jak otworzyć się na to, co nowe? Przede wszystkim zdywersyfikować źródła informacji. Zamiast telewizji, więcej czytania ciekawych blogów. Zamiast radia, więcej kontrowersyjnych filmów, które nie są poprawne politycznie, a  jednocześnie komentującym trudno podważyć ich prawdziwość. Zdaję sobie sprawę z  tego, że w  niektórych przypadkach problemem może być znajomość angielskiego, ale to jest język, którego zdecydowana większość jest się w stanie nauczyć. Poza tym coraz więcej interesujących nagrań ma również polskie napisy. Po drugie, jeśli ktoś dysponuje odpowiednim budżetem, to istotnym czynnikiem zmieniającym nasz sposób myślenia mogą być podróże. Nie chodzi o  to, by zwiedzić połowę świata. Mam na myśli odwiedzenie kilku krajów, które są zazwyczaj przedstawiane nieprzychylnie, wręcz jako zacofane. Najczęściej nasze odczucia będą znacznie lepsze niż te wyciągnięte na podstawie telewizyjnych reportaży. Ostatecznie w  niemal każdym z  tych krajów kultura ma nam coś do przekazania, a  miejscowa ludność, podobnie jak my, dąży do tego, by się rozwijać i  żyć na lepszym poziomie. Czasem jednak osiągają te cele w  sposób odmienny od naszego. Nie musi to jednak być sposób gorszy. Podsumowując, jeśli zamykamy się na wiedzę i  doświadczenia, to blokujemy własny rozwój, a  przy okazji ograniczamy nasze możliwości inwestycyjne. Dla mnie osobiście istnieje tylko jedna sytuacja, kiedy możemy z  góry odrzucić inwestowanie w  jakieś aktywo, kiedy np. spółka działa na niekorzyść społeczeństwa, łamiąc przy tym prawo (co umożliwiają przekupni politycy). W  moim przypadku było tak z  koncernem Monsanto, str. 150

który produkował środki zwiększające ryzyko powstania nowotworów. Z  początku była to oczywiście teoria spiskowa, jednak po przejęciu Monsanto przez Bayer w  Stanach Zjednoczonych zaczęły sypać się wyroki potwierdzające wywołanie raka przez Roundup produkowany przez Monsanto.

Zmień mentalność cz. 2: Więcej odpowiedzialności Jak wiecie z  poprzednich części książki, od niemal 50 lat funkcjonujemy w  systemie pustego pieniądza. Waluty, którymi na co dzień się posługujemy, nie mają odzwierciedlenia w  żadnych aktywach materialnych. Ich wartość opiera się wyłącznie na zaufaniu. Jednym z  minusów takiego systemu jest fakt, że rządzący mogą zadłużać państwa (czyli obywateli) na gigantyczną skalę. W  demokracji czynnikiem napędzającym zadłużenie są często kosztowne obietnice składane przez polityków tylko po to, by wygrać wybory. W  wielu przypadkach chodzi o  różnego rodzaju zasiłki, dotacje czy pomoc socjalną. Sprawiają one, że coraz więcej obywateli zamiast pracować, może żyć na koszt innych. W  trakcie swoich rządów, politycy dzień po dniu budują swoje poparcie w  postaci osób, które są zatrudniane w  sferze budżetowej. Aby urzędników przybywało, pod byle pretekstem tworzy się różne urzędy. Problemy, które społeczeństwo mogłoby rozwiązać samodzielnie, stają się zadaniem państwowych komórek.

Źródło: Marc Faber

str. 151

Rola państwa w  naszym życiu rośnie. Każde kolejne pokolenie w  coraz większym stopniu traktowane jest jak banda nieudaczników, którym we wszystkim trzeba pomagać. Obywatele z  kolei powierzają swój los w  ręce państwa (oszczędzanie na emeryturę, opieka medyczna, edukacja swoich dzieci), uciekając od odpowiedzialności. Tak powstają państwa opiekuńcze, których najlepsze przykłady znajdziemy w  Europie Zachodniej, gdzie udział państwa w  PKB jest gigantyczny (co potwierdza grafika z poprzedniej strony). Efekty takiego stanu rzeczy są właściwie oczywiste, chociaż wielu osobom trudno je dostrzec. Chodzi po prostu o  to, że każde kolejne pokolenie coraz bardziej boi się brać odpowiedzialność na swoje barki. Dla polityków jest to wprost wymarzona sytuacja. Społeczeństwo mogłoby sobie poradzić bez nich, ale jeśli ludzie zmieniają się w  zagubione owce, to politycy bez problemu są w  stanie te owce przywołać do porządku, np. odpowiednio zastraszając. Co to ma wspólnego z  inwestowaniem? No cóż, skoro na co dzień ludzie uznają, że to ktoś z  ministerstwa powinien wybrać program nauczania dla ich dzieci, to jak ci sami ludzie mają poradzić sobie z  budową portfela inwestycyjnego? W  większości przypadków jest to niemożliwe. Po prostu nie wytrzymają psychicznie i  w  którymś momencie pójdą za tłumem, tak jak robią to przez większość czasu. Domyślam się, że w  Waszym przypadku sytuacja wygląda inaczej i  nie chcecie być częścią tłumu, który daje się zastraszyć i  sobą manipulować. Problem w  tym, że systemu nie zmienicie. Jedyne wyjście, jakie widzę (dla Was i  dla siebie), to praca nad samym sobą. Chodzi o  to, żeby możliwie jak najczęściej stawiać się w  trudnych, wymagających sytuacjach. Tak abyście byli wystawieni na dużą presję i  musieli sobie z  nią poradzić. W  ten sposób hartuje się charakter i  coraz łatwiej jest nam działać samodzielnie, wierzyć we własne umiejętności i  wiedzę. Myślę, że poparciem tego, o  czym piszę, są wywiady z  przedsiębiorcami, którzy doszli do fortuny zaczynając od znikomego majątku. Posłuchajcie, co mają do powiedzenia, czego doświadczyli po drodze. Następnie porównajcie to z  historiami ludzi, których znacie ze szkoły czy  pracy. Szybko stwierdzicie, że różnica jest kolosalna. Umiejętność prowadzenia życia w  stosunkowo niezależny sposób to nie jest coś z  czym się rodzimy. Musimy to wypracować. To z  kolei pomoże nam wierzyć i  trwać przy naszych wyborach inwestycyjnych. Nasz poziom odporności będzie wyższy w  oparciu o  to, przez co przeszliśmy. Jednocześnie muszę pozbawić Was złudzeń – jeśli chcecie inwestować niezależnie i  najczęściej zupełnie inaczej niż tłum, to emocje będą towarzyszyły Wam zawsze. Nawet Howard Marks przyznał, że kiedy w  2015 roku on i  jego zespół decydowali się na ponowne str. 152

zakupy akcji w  USA, byli przerażeni. A  mówimy o  inwestorze z  kilkudziesięcioletnim stażem. Odnośnie do budowania odporności psychicznej – warto spojrzeć na tę kwestię z  jeszcze jednej perspektywy. Oczywiście każdemu inwestorowi zależy na tym, by dobrze radzić sobie na giełdzie, jednak każdy ma też inną sytuację w  życiu prywatnym. Możemy mieć inwestora, którego łączny budżet wynosi 10 mln, z  czego 5 mln inwestuje na giełdzie. Ewentualne straty są dla niego problemem, ale nie życiowym dramatem. Z  drugiej strony weźmy kogoś, kto wraz z  małżonkiem odłożył 100 tys. zł. Strata 40% może okazać się bardzo dużym problemem i  obniżyć poziom życia na emeryturze. Jeśli po drodze okaże się, że któryś z  małżonków będzie musiał przejść operację za 15 tys. zł, to waga zainwestowanych środków jest jeszcze większa. Widzimy więc, że wszyscy inwestorzy powinni uczyć się odpowiedzialności i  wzmacniać odporność psychiczną, ale nie wszyscy inwestują w  tych samych warunkach. W  związku z  tym nie porównujmy się z  innymi na zasadzie jeden do jednego. Każdy z  nas ma inną sytuację życiową, która może mniej lub bardziej oddziaływać na jego psychikę.

13. Kiedy zachowywać nadzwyczajną czujność? W  życiu inwestora są takie momenty, kiedy giełda bądź też jej otoczenie, wysyła sygnały ostrzegawcze. Jeśli będziecie je zauważać, może to uchronić Was przed dużymi stratami. Wszystko zależy od Waszej czujności. Dla mnie jednym z  najważniejszych sygnałów ostrzegawczych jest sytuacja, w  której przypadkowi lub niezwiązani z  giełdą ludzie zaczynają pytać mnie o  jedną i  tę samą grupę aktywów. Na przykład w  roku 2007 w  Polsce nadzwyczaj duża liczba osób była zainteresowana inwestowaniem w  nieruchomości. Z  kolei w  drugiej połowie 2017 roku nawet kierowcy Ubera potrafili zagadywać mnie o  rynek kryptowalut. Takie sytuacje za każdym razem oznaczają jedno i  to samo - bańkę spekulacyjną. Nie możemy co prawda stwierdzić, że spadki zaczną się niebawem, ale takie sytuacje informują nas, że „uliczni inwestorzy” nabywają popularne aktywa i  jesteśmy już w  fazie manii. Dlatego też takich aktywów powinniśmy pozbyć się w  całości bądź też sukcesywnie wyprzedawać je z portfela. Kolejny sygnał ostrzegawczy również związany jest z  rozmowami na temat giełdy. Mam na myśli sytuację, w  której wszyscy (łącznie z  Wami) są zgodni co do perspektyw jakiejś grupy aktywów. Nie powinniście traktować tej zgodności jako potwierdzenia Waszych umiejętności analitycznych. W  takich momentach lepiej przypomnieć sobie, że większość inwestorów w  ujęciu realnym kiepsko radzi sobie na rynku. Skoro zatem wszyscy wokół str. 153

Was są zgodni, to jest to raczej zapowiedź nadchodzących strat, a  nie zysków. Być może dla niektórych zabrzmi to dziwnie, ale ostrzeżeniem powinna być również sytuacja, kiedy wszystkie aktywa w  naszym portfelu zyskują na wartości. Oczywiście mam tutaj na myśli inwestorów, którzy starają się dywersyfikować portfel. Taka sytuacja oznacza, że coś z  tą dywersyfikacją jest nie tak. Jeśli w  danym momencie wszystkie aktywa w  nim zawarte zyskują na wartości (co z  pewnością bardzo cieszy), to przyjdzie taki moment, w  którym cały portfel będzie tracił. Taka sytuacja to dla inwestora ogromne obciążenie, którego może on nie wytrzymać. Warto w  tym przypadku odpowiednio wcześnie przemyśleć, czy nasz portfel faktycznie jest odpowiednio zdywersyfikowany. Są również i  takie osoby, które dywersyfikacji nie stosują wcale, ponieważ od początku opierają się na jednej czy dwóch grupach aktywów idących akurat w  górę. Często tacy „inwestorzy” są przekonani, że znaleźli złoty system, który pozwala w  nieskończoność generować zyski. Jeśli taka myśl kiedykolwiek przyjdzie Wam do głowy – natychmiast ją odrzućcie! O  ile w  ogóle istnieją sposoby na stałe generowanie zysków, to są one raczej w  zasięgu największych banków inwestycyjnych korzystających z  HFT (high-frequency trading). Z  pewnością jednak żaden indywidualny inwestor nie ma żadnego „złotego sposobu” – jest to raczej chwilowe szczęście, które powinno się traktować jako miłe złego początki. Kolejne ostrzeżenie dotyczy już nie całego portfela, ale poszczególnych spółek. Szukając ekspozycji na dany sektor (np. producenci uranu), możecie mieć problem ze znalezieniem odpowiedniego ETF-u  i  będziecie zmuszeni wybrać poszczególne spółki. Trzymając je w  portfelu, powinniście od czasu do czasu sprawdzać czy insiderzy nie pozbywają się akcji w  niepokojącym tempie. Warto w  tym przypadku sprawdzić zarówno wartość udziałów wyprzedawanych przez insiderów, jak i  tych, które wciąż pozostają w  ich rękach. Szczegółowo wyjaśnię tę kwestię w IV  tomie. Dodam od razu, że to kryterium działa też w  drugą stronę. Jeśli spółka jest w  naszym portfelu, jej wartość spada, a  insiderzy skupują akcje (bądź utrzymują duże udziały), to jest to silny argument za tym, abyśmy sami również wstrzymali się ze sprzedażą. Był to jeden z  czynników, które sprawiły, że kilkukrotnie po spadkach dokupowałem akcje Mosaic Company (producent nawozów). Następny sygnał ostrzegawczy ponownie odnosi się do pojedynczych spółek. Chodzi mi o sytuację, w  której wybrane przez nas przedsiębiorstwo zaczyna wydawać ogromne środki np. na luksusową siedzibę czy marketing. Bardzo często takie decyzje obliczone są na wywołanie zainteresowania inwestorów, którzy swoimi zakupami mają podbić cenę akcji (kierownictwo zarobi w  ten sposób więcej na ich sprzedaży). Zauważcie, że takie działania służą zaspokajaniu czyichś interesów, a  jednocześnie psują perspektywy str. 154

spółki i  nie mają nic wspólnego z  kluczową częścią jej działalności. Powinniśmy wychodzić z  założenia, że nie ocenia się książki po okładce, i  analizować fundamenty, natomiast wydatki na pokaz traktować jako zagrożenie. Od czasu do czasu zdarza się też, że do głowy przychodzi nam jedno konkretne zagranie, które w  naszym mniemaniu wyprzedza rynek. W  przypadku początkujących inwestorów może to być np. założenie, że skoro FED za dwa dni ma podnieść stopy procentowe, to umocni to dolara, więc warto zagrać na wzrost USDPLN czy też shortować metale szlachetne. Nie tak szybko. Zauważcie, że nie jesteście jedynymi, którzy przewidują podwyżkę stóp. Tak naprawdę rynek spodziewa się jej już od jakiegoś czasu. Zerknijcie czy w  ostatnich tygodniach dolar nie umocnił się już znacząco. To bardzo prawdopodobne, ponieważ rynek z  wyprzedzeniem dyskontuje to, co ma się wydarzyć. Ostatecznie, kiedy dochodzi do oczekiwanego wydarzenia (podwyżka stóp), rynek reaguje dokładnie odwrotnie. Wszyscy Ci, którzy przewidywali dane wydarzenie, zamykają pozycje. To podejście znane jako „kupuj plotki, sprzedawaj fakty”. Wykorzystałem je chociażby w  grudniu 2017 roku, kiedy tuż przed podwyżką stóp procentowych w  USA postanowiłem zakupić GDXJ (akcje spółek wydobywających złoto i  srebro). Po decyzji FED-u okazało się, że była już wliczona w  ceny. GDXJ natychmiast odbił.

14. Czy tłum faktycznie traci na rynkach? Wiele razy w  tym dziale użyłem słowa „tłum”, mając na myśli dużą grupę inwestorów, którzy przez brak zdrowego rozsądku pełnią jedynie rolę „dostarczycieli kapitału” i  zazwyczaj tracą. Ktoś może uważać, że takie ujęcie tematu jest zbyt ogólnikowe i  nie opisuje realiów. Na giełdzie jest to jednak reguła – pewne aktywo rośnie (w  międzyczasie przestając być tanie) i  generuje spore zyski. Funduszom inwestycyjnym nie wypada go ignorować – jeśli zarządzający postanowi inaczej, a  aktywo będzie dalej rosnąć, to może stracić pracę. W  efekcie kapitał z  funduszy zaczyna napływać i  dane aktywo z  drogiego robi się bardzo drogie. W  międzyczasie pod trend podłączają się inwestorzy indywidualni. Tłum jest zapakowany w  drogie aktywa. Tymczasem najlepiej zorientowani inwestorzy, którzy kupowali, kiedy było tanio, obserwują sytuację i  zamykają pozycje, gdy tłum zaczyna wykazywać przesadnie duży optymizm. Ostatecznie kapitał przestaje dopływać na dany rynek, a  większość (fundusze inwestycyjne, niedoświadczeni indywidualni inwestorzy) zostaje z  dołującym aktywem w  portfelu. Jak to wygląda w  praktyce, pokażą Wam poniższe wykresy. Wcześniej dodam jedynie, że postanowiłem pokazać zróżnicowane aktywa, tak abyście nie mieli wątpliwości, że schemat, który opisałem, regularnie powtarza się na rynkach. Pod wykresem danych aktywów znajdują się pozycje netto trzech różnych grup: commercials, large speculators i  small speculators. Czym jest pozycja netto? Załóżmy, że commercials mają 70 tys. str. 155

kontraktów long (zyskujących na wzrostach) i  20 tys. kontraktów short (zyskujących na spadkach). Ich pozycja netto wynosi 50 tys. kontraktów long. Dla przypomnienia, commercials to ta lepiej zorientowana grupa, na którą składają się głównie największe banki inwestycyjne oraz producenci danych aktywów zabezpieczający się przed nieoczekiwaną zmianą ceny. Z  kolei large speculators odnosi się do kapitału będącego w  zarządzaniu dużych funduszy inwestycyjnych. Oczywiście small speculators to indywidualni inwestorzy. Na początek najważniejsza para walutowa, czyli EURUSD.

Źródło: barchart.com

Zielone pionowe strzałki oznaczają momenty, w  których euro było po silnych spadkach względem dolara. Zauważcie, że pozycja netto commercials (czerwona linia) była wtedy znacznie powyżej zera, czyli ich nastawienie do euro było bardzo pozytywne. Po drugiej stronie znajdowali się large speculators (fundusze inwestycyjne), którzy grali na spadki euro, prawdopodobnie tylko dlatego, że w  poprzednich miesiącach ta waluta traciła. W  obu tych przypadkach euro odbijało przez kolejne pół roku, a  large speculators zamykali pozycje ze stratą. Trend zmienił się w  2017 roku, kiedy euro rosło w  siłę. Fundusze inwestycyjne (large speculators) zmieniły podejście i  zaczęły grać silniej na wzrost europejskiej waluty. Z  kolei commercials zaczęli budować pozycję pod spadki. Kiedy na przełomie 2017 i 2018 roku euro wybiło do poziomu 1,26, fundusze inwestycyjne miały już bardzo dużą pozycję netto long (pokazuje to czerwona pionowa strzałka). Ponownie był to błąd. Mówiąc najprościej, grupa large speculators pokazuje nam emocje – budowanie pozycji na wzrosty tylko dlatego, że coś rośnie. Z  kolei grupa commercials wykazuje wyrachowanie, str. 156

zabezpieczanie się przed zmianą sytuacji. Zauważcie, że tu nie chodzi o  to, by każdego dnia sugerować się pozycją commercials. Mam raczej na myśli, że warto zwracać uwagę, kiedy pozycje commercials i  large speculators zdecydowanie się od siebie różnią (przykładem jest właśnie początek 2018 roku). To zazwyczaj ostrzeżenie – warto w  takich momentach trzymać się z  dala od aktywów bądź też postępować tak jak commercials. Wykresy podobne do EURUSD, możemy znaleźć także wśród zupełnie innych aktywów, chociażby pszenicy…

Źródło: barchart.com

…czy gazu

Źródło: barchart.com str. 157

15. Kierują nami nastroje W  poprzednim rozdziale pokazałem Wam na długiej liście przykładów, że jeśli należymy do tłumu inwestorów mających podobne nastawienie do jakiegoś aktywa, to nie wróży to niczego dobrego. Oczywiście w  przypadku manii przez jakiś czas takie podejście może przynosić świetne rezultaty, po których jednak przychodzą gigantyczne spadki. Nie wchodząc już w  szczegóły, można powiedzieć, że ustaliliśmy, iż tłum ostatecznie traci na rynkach. Te 70–80% osób musi stracić, aby 20–30% wyszło z  zyskiem. Wciąż jednak pozostaje do potwierdzenia, czy tłum kieruje się nastrojami. Z  pomocą przychodzi nam serwis Sentiment Trader tworzony przez genialnego analityka Jasona Goepferta. W  swojej działalności Goepfert kieruje się prostym hasłem „analizy ponad emocje”. Na jego stronie znajduje się sporo danych zbędnych dla początkującego inwestora, ale poza nimi znajdziemy również informacje na temat nastrojów rynku w  stosunku do danych aktywów. Są to tzw. indeksy Optix. Jeśli to, o  czym pisałem wcześniej, ma sens, to aktywa powinny radzić sobie po okresach pesymizmu, a  także spadać po okresach silnego optymizmu. Na poniższym wykresie możecie zobaczyć przykład dla indeksu S&P 500. U  góry widać notowania wykresu, a  na dole na niebiesko poziom optymizmu. W  tym przypadku powyżej poziomu 70 mamy do czynienia ze skrajnym optymizmem, poniżej 30 – ze skrajnym pesymizmem.

Źródło: sentimenttrader.com str. 158

Zauważcie, że kiedy indeks Optix osiągał skrajnie niskie wartości (dominował skrajny pesymizm), w  kolejnych tygodniach S&P 500 notował świetne rezultaty (zielone strzałki). I  na odwrót, skrajny optymizm zwiastował zazwyczaj spadki (czerwone strzałki). Oprócz średnioterminowego indeksu nastrojów mamy również krótkoterminowy bazujący na węższych przedziałach czasu. W  jego przypadku dane statystyczne są powalające. W  tych krótkich momentach, kiedy krótkoterminowy Optix spadał poniżej 30, indeks S&P 500 zaczynał rosnąć w  tempie 61% rocznie. Oczywiście zazwyczaj te silne odbicia to tak naprawdę kilkudniowe epizody, ponieważ kiedy tylko się pojawiają, optymizm natychmiast rośnie. W  każdym razie podaję tę statystykę, aby pokazać Wam, że wyłapywanie momentów skrajnego pesymizmu jest bardzo dobrym rozwiązaniem na krótkoterminowe, spekulacyjne wejście na giełdę. Dla odmiany, jeśli inwestowalibyśmy wraz z  tłumem tylko wtedy, kiedy krótkoterminowy optymizm jest skrajnie wysoki, tracilibyśmy w  tempie 12% rocznie. Cały czas mówimy tylko o  tych krótkich momentach, kiedy na rynku dominują skrajne nastroje, jednak te statystyki mocno dają do myślenia. Zauważcie, że tłum w wybranych okresach zachowuje się dokładnie odwrotnie, niż podpowiadałaby logika: kiedy dominuje skrajny optymizm, uliczni inwestorzy kupują zamiast zaczekać na atrakcyjniejsze ceny. Z  kolei kiedy nastroje stają się bardzo negatywne, ludzie pozbywają się akcji po niskich cenach. Ich działania podyktowane są chciwością i strachem, w  żadnym przypadku logiką czy chłodną kalkulacją. To, co zobaczyliśmy na wykresie dla całego rynku akcji, możemy również zaobserwować w  odniesieniu do: - obligacji (wykres widoczny na kolejnej stronie), - złota (wykres widoczny na kolejnej stronie - chociaż w tym wypadku Optix na poziomie bliskim 70 już oznacza bardzo wysoki optymizm), - i  wielu innych aktywów (np. ropy, miedzi itd.).

str. 159

Źródło: sentimenttrader.com

Źródło: sentimenttrader.com

Jak widać, emocje prowadzą inwestorów do porażki. Jako że większość poddaje się emocjom, to na rynku mamy wiele sytuacji, w  których nastroje są bardzo ważnym str. 160

miernikiem. Pamiętajcie jednak, żeby nie był to Wasz jedyny punkt odniesienia. Jeśli jakieś aktywa są fundamentalnie tanie, to po ich wybiciu indeks Optix może szybko przyjąć wysokie wartości. Nie musi to jednak oznaczać, że aktywa wrócą do bardzo niskich poziomów – raczej zaliczą małą korektę, po czym będą rosnąć dalej. Wyjątkiem są jedynie sytuacje, gdy tłum ewidentnie ulega chwilowemu szaleństwu. Mimo że dane aktywa są krótkoterminowo drogie, a  optymizm bije rekordy, cena niekoniecznie musi spadać. Na rynek trafia bowiem kapitał od nowych inwestorów żądnych łatwego zysku. Jak to się kończy, chyba już wiecie.

16. Nie trać głowy Dział poświęcony psychologii inwestowania powstał przede wszystkim po to, by zwrócić Wam uwagę na błędy popełniane przez inwestorów, czyli: - zbyt częste podejmowanie decyzji (brak cierpliwości), - nadmierną pewność siebie, - udział w  zbiorowym szaleństwie, - traktowanie ekonomistów czy bankierów centralnych jako wyrocznie. Nie zmienia to faktu, że lista błędów wynikających z  niedoskonałości naszej psychiki jest znacznie dłuższa. Postanowiłem więc zebrać je w  jedną grupę. Oto one:

Szukanie potwierdzeń zamiast kontrargumentów Załóżmy, że zainwestowaliście 10% Waszego portfela w  spółki wydobywające uran. Niezależnie od wielkości budżetu jest to dość spora część portfolio. Po inwestycji jesteście tak dobrze nastawieni do swojego wyboru, że pozytywne informacje tylko utwierdzają Was co do jego słuszności, a  negatywne wieści staracie się ignorować. To duży i  bardzo częsty błąd. Dlaczego? Główny powód jest oczywisty – dokonując tego typu selekcji informacji, uniemożliwiacie sobie samym obiektywne spojrzenie na rynek. Po drugie branie pod uwagę wyłącznie pozytywnych informacji może prowadzić Was do zainwestowania zbyt dużych środków w  dane aktywa. Po trzecie, jeśli nie będziecie świadomi zagrożeń (np. pojawienia się na rynku dodatkowej ilości uranu z  głowic), to będziecie oczekiwać, że tanie aktywa szybciej wybiją i  przyniosą Wam zyski. Tymczasem jeśli podejdziecie do tematu na chłodno, widząc sytuację taką, jaka jest, będziecie wiedzieć, że np. potencjał uranu jest gigantyczny, ale są czynniki, które odkładają w  czasie jego wybicie. str. 161

Uran jest tutaj tylko przykładem. Szukanie potwierdzenia dla własnych przekonań prowadzi czasem do tego, że inwestorzy stawiają na wybrane, niezbyt obiektywne źródła informacji. W  przypadku inwestorów działających kontrariańsko (czyli wbrew tłumowi) takim źródłem jest Peter Schiff. To inwestor, który przewidział kryzys z  2008 roku, natomiast już po nim kontynuował przedstawianie czarnych wizji. Od wtedy aż do dziś Schiff przepowiada całkowite załamanie systemu oraz upadek dolara. W  związku z  tym zachęca głównie do inwestowania w  złoto. O  ile dla mnie niektóre spostrzeżenia Schiffa mają sens, to zdecydowanie preferuję słuchać np. Michaela Pento, który widzi, jak zmienia się otoczenie inwestycyjne, i  stara się do niego dostosować. Ostatecznie, nawet jeśli widzimy, że system ma problemy, to tak czy inaczej nie możemy zainwestować 100% środków w  złoto. Może się bowiem okazać, że banki centralne swoimi sztuczkami przeciągną hossę w  akcjach i  obligacjach jeszcze o  kilka lat, a  my stracimy wiele okazji inwestycyjnych. Trzeba mieć otwartą głowę, widzieć zagrożenia, ale dostrzegać również szanse. Na przestrzeni ostatnich lat kilka osób zarzucało mi czarnowidztwo podobne do tego, jakie prezentuje Schiff. Pytanie brzmi, czy gdybym faktycznie był aż takim czarnowidzem to w  latach 2015–2018 inwestowałbym w: - liczne spółki surowcowe, - kilkanaście ETF-ów z  rynków wschodzących, - metale przemysłowe, - dolara australijskiego (waluta surowcowa). Myślę, że będąc czarnowidzem, zakopałbym się w  metalach szlachetnych i  gotówce. Tymczasem te dwie grupy aktywów zaczęły stanowić 50% mojego portfela dopiero pod koniec 2018 roku, kiedy to globalna gospodarka zaczęła sygnalizować spowolnienie, a  FED wciąż podwyższał stopy procentowe.

Faworyzowanie Odporność na nastroje nie ogranicza się jedynie do tego, by unikać szaleństwa tłumu. U  każdego z  nas również pojawiają się pewne odczucia co do danych aktywów lub nawet konkretnej spółki. W  efekcie może to sprawić, że mniej lub bardziej świadomie będziemy traktować np. dane przedsiębiorstwo jako naszego faworyta. Tymczasem giełda to nie oglądanie Ligi Mistrzów, gdzie trzymamy kciuki za wybraną drużynę. Przyczyny faworyzowania danej spółki mogą być różne, wymienię chociażby: - pozytywne wspomnienia związane z  produktami firmy, str. 162

- przyciągający marketing, dobrze kojarzące się reklamy, - wyjątkową osobę będącą twarzą danej spółki, - osobiste relacje z  właścicielami firmy. Dość oczywistym przykładem wydaje się w  tym przypadku Tesla. Po pierwsze jest to spółka kojarzona z  konkretną osobą (Elon Musk), która wcześniej z  sukcesem realizowała nadzwyczajne przedsięwzięcia. Po drugie z  tą spółką wiąże się marketing ukazujący Teslę jako przedsiębiorstwo, które wprowadza nas w  erę samochodów elektrycznych. Efekt jest taki, że Tesla dorobiła się ogromnej rzeszy fanów, co sprawiło, że wycena spółki została nadzwyczaj mocno wywindowana (lecąca na stratach Tesla była droższa niż wielu motoryzacyjnych gigantów!). Niestety na giełdzie w  końcu do głosu dochodzą fundamenty. Problemy finansowe od początku były dobrze widoczne dla każdego trzeźwo myślącego inwestora. Mimo to w  przypadku niektórych osób zdrowy rozsądek znikał właśnie ze względu na sympatię do Tesli czy Muska. Faworyzowanie spółek mających odgrywać wiodącą rolę w  nowoczesnej branży to dość częsty przypadek. Jeśli przeanalizujemy ostatnie 20 lat, okaże się, że spółki które były określane mianem pionierów, bardzo często traciły palmę pierwszeństwa. Z  czasem pojawiał się konkurent będący w  stanie lepiej dostosować ofertę do potrzeb odbiorców. Pierwszy przykład to wyszukiwarka Yahoo!, która miała być kluczowa w  obliczu nadejścia „ery Internetu”. Ostatecznie po manii z  lat 1998–2000 akcje Yahoo! potaniały o  ponad 90%.

Źródło: twitter.com

str. 163

Wartość akcji nigdy później nie zbliżyła się do tamtych poziomów, a  sama wyszukiwarka Yahoo została pokonana przez Google’a. Początek XXI wieku przyniósł również dominację Nokii na rynku telefonii komórkowej. Ze względu na osobiste doświadczenia spółka kojarzyła się świetnie wielu osobom. Również i  w  tym przypadku historia zakończyła się ostrym spadkiem notowań i  utratą pozycji lidera branży.

Źródło: stockcharts.com

Minęło kilkanaście lat i  obecnie Tesla uważana jest za kluczową spółkę, która wprowadzi nas w  nową erę motoryzacji. Z  kolei rynek walut cyfrowych ma pozostać pod dominacją Bitcoina. Moim zdaniem historie tych marek zakończą się podobnie, jak to było w  przypadku Yahoo oraz Nokii. Niezależnie od tego, o  jaką branżę i  spółkę chodzi, nie dajmy nabierać się na marketing, skojarzenia i  chwytliwe hasła. Pozostańmy przy ocenie fundamentów i  perspektyw.

Nie zapominaj, że świat się zmienia Prawdą jest, że „historia się rymuje” i  pewne schematy powtarzają się na giełdzie na okrągło. Nie oznacza to jednak, że nic nowego się nie dzieje. Świat wokół nas się zmienia, następuje postęp technologiczny, co z  kolei ma wpływ na to, które spółki radzą sobie lepiej, a  które muszą ustąpić miejsca konkurentom. Jeśli chodzi o  najprostsze przykłady takich zmian, to z  pewnością wymienić można chociażby wydawnictwa, które musiały zmierzyć się z  wejściem w  erę cyfrową. Spółki, str. 164

które skupiły się na wydawaniu gazet i  książek w  formie tradycyjnej i  nie rozpoczęły np. sprzedaży e-booków, szybko straciły swój udział w  rynku. Wejście w  erę cyfrową odbiło się także na rynku fotografii, gdzie do pewnego momentu rządził Kodak. Chociaż pierwszy aparat cyfrowy stworzył w  1975 roku inżynier Kodaka Steven Sesson, to kierownictwo nie zdecydowało się wówczas na wprowadzenie nowego produktu. Obawiano się, że taka decyzja mogłaby obniżyć zyski z  dotychczasowych produktów. Oczywiście nie był to jedyny błąd spółki. Ostatecznie nie wytrzymała ona konkurencji, jaka zaczęła narastać na przełomie XX i  XXI wieku. Tylko pomiędzy 1999 a  2003 rokiem udział Kodaka w  rynku spadł z  27% do 15%. Z  kolei akcje firmy, które w  1997 roku kosztowały 90 USD, już piętnaście lat później nie były warte nawet dolara. Niechęć do innowacji była też przyczyną problemów General Motors. Kierownictwo spółki skupiało się przede wszystkim na maksymalizacji zysków, nie zważając na długoterminowe perspektywy. Ostatecznie legendarny koncern (w  1955 jako pierwszy w  historii wypracował roczny zysk powyżej 1 mld USD) był zmuszony do ogłoszenia bankructwa w  2009 roku. Wniosek z  tych historii jest taki, że jeśli trzymamy w  portfelu pojedynczą spółkę działającą w  dynamicznie zmieniającej się branży, to nasz wysiłek nie może ograniczać się jedynie do analizy fundamentów. Wysokie zyski mogą wytworzyć u  nas przekonanie, że spółkę czeka świetlana przyszłość. Tymczasem równie ważne jest, jak dana korporacja radzi sobie w  technologicznym wyścigu. Wprowadzenie przełomowego produktu przez jednego z  konkurentów w  skrajnych przypadkach może oznaczać spadek zysków naszej spółki o kilkadziesiąt procent. Pamiętajcie jednak, że wszystko zależy od branży – w  przypadku Coca-Coli szansa na zaskakujący cios konkurencji jest minimalna.

Odrzuć czarnowidztwo Rekordowo niskie stopy procentowe, horrendalnie wysokie zadłużenie państw, korporacji i  gospodarstw domowych, spadający poziom produktywności – to niektóre z  elementów na jakie w  ostatnich latach często zwracałem uwagę. Wszystkie wskazują, że w  niedalekiej przyszłości czeka nas kryzys lub spowolnienie, co obniża poziom życia większości obywateli krajów rozwiniętych. Chociaż zagrożenie jest realne, to czuję się w  obowiązku, aby przestrzec Was przed przesadnym pesymizmem. Ta rada w  największym stopniu odnosi się do tych najlepiej wyedukowanych i  trzeźwo myślących inwestorów. Takie osoby zdają sobie sprawę z  pułapek, w  które może wpaść globalna gospodarka, a  wraz z  nią giełda. Efekt jest taki, że niektórrzy spośród tych wyszkolonych inwestorów decydują się całkowicie zaniechać inwestycji na giełdzie. str. 165

To nie zawsze musi być dobry wybór. Wzrosty cen akcji rozpoczęte w  2009 roku pokazują, że banki centralne nauczyły się przeciągać hossę pomimo niesprzyjających czynników makroekonomicznych. Z  jednej strony niezmienne pozostaje to, że prawa ekonomii ostatecznie dochodzą do głosu. Innymi słowy: kryzys w  końcu uderzy (czy to inflacyjnie, czy deflacyjnie). Naszym problemem jest jednak to, że nie znamy konkretnej daty! W związku z tym zdarzają się inwestorzy, którzy widząc wiele zagrożeń, zawczasu wycofują się z  rynków. W  przypadku niektórych osób taka decyzja mogła mieć miejsce już w  2015 roku. Od tego czasu mieliśmy okazje np. na rynku metali szlachetnych i  surowców. Moje podejście jest niezmienne – należy widzieć zarówno zagrożenia, jak i  szanse. O  tych pierwszych mówię częściej, przede wszystkim dlatego, że wszelkie negatywy są często pomijane przez media. Zagrożenia dla rynków nie oznaczają jednak, że należy ukryć się za górką złota i  franków szwajcarskich i  czekać. Jeśli nadarza się okazja w  akcjach czy obligacjach, to pomimo ich wysokich cen w  stosunku do metali i surowców, warto podjąć ryzyko. W  innym przypadku, przy upartości banków centralnych, możemy przespać kilka lat.

Kilka procent to więcej niż myślisz Mamy tendencję do skupiania się na tym, co budzi najsilniejsze emocje. W  przypadku giełdy mogą to być np. nagłe wybicia jakiejś grupy aktywów o  kilkaset procent (jak metale ziem rzadkich w  2011 roku) czy krachy giełdowe. Jeśli jednak edukujemy się w  celu stworzenia solidnego portfela inwestycyjnego, to najważniejsze powinno być dla nas przywiązywanie uwagi do szczegółów, czyli zwracanie uwagi na: - koszty transakcji, - koszty zarządzania funduszy np. ETF-ów, - ukryte koszty, - koszty typu contango, - koszty przewalutowań. W  każdym z  tych przypadków mówimy o  wartościach rzędu 0,1%, 0,5% czy maksymalnie kilku procent. Załóżmy, że w  skali roku przywiązywanie wagi do szczegółów pozwoli nam zaoszczędzić 1%. Wydaje się Wam mało? Jeśli jesteście inwestorami długoterminowymi, to musicie doceniać rolę procenta składanego. Krótkie wyjaśnienie na przykładzie: str. 166

Inwestor A  zwraca uwagę na koszty, co pozwala mu generować średnio 10% rocznie przez dwadzieścia lat. Inwestor B uważa, że koszty przewalutowań czy transakcji nie grają większej roli i  w  efekcie zarabia 9% rocznie. Obaj zaczynają z  budżetem 100 tys. zł. Po 20 latach inwestor A  będzie miał na koncie 672 tys. zł. Z  kolei inwestor B zgromadzi 560 tys. zł. To 112 tys. zł różnicy! Myślę, że ten wynik powinien zachęcić Was, by zajrzeć do IV tomu książki, gdzie pokażę m.in. w  jaki sposób od A  do Z  prześwietlić ETF oraz jak ograniczyć koszty transakcyjne.

Winni wszyscy poza mną Nieco wcześniej wspomniałem o  dość oczywistej kwestii, a  mianowicie: nie każdy nasz wybór na giełdzie okaże się sukcesem. Pytanie brzmi: w  jaki sposób do tego podejdziemy? Z  jednej strony możemy powiedzieć, że nasz short nie udał się, dlatego że banki centralne skupowały akcje, z  kolei metale szlachetne nie poszły w  górę, bo ich ceny zbijały największe banki inwestycyjne. Jeśli ETF na jeden z  wybranych przez nas rynków wschodzących zaliczył spadki, to możemy tłumaczyć wszystkim dookoła, że dana giełda wcale nie spadła, natomiast ETF stracił z  powodu osłabienia lokalnej waluty. Drugie podejście wygląda następująco: stajemy przed lustrem i  przeprowadzamy rachunek sumienia, zadając sobie pytania: Gdzie zrobiłem błąd? Czego nie zauważyłem? Czy dałem ponieść się nastrojom? Jakie wnioski wyciągnąć na przyszłość? Po takim rachunku sumienia może okazać się, że: - do otwierania shortów powinniśmy podchodzić z  większą ostrożnością niż do tej pory; - inwestycja w  metale szlachetne wymaga ogromnej cierpliwości; - przed zakupieniem ETF-u  na jeden z  rynków wschodzących powinniśmy sprawdzić, czy tamtejszy bank centralny ma realne możliwości, aby bronić swojej waluty. Różnica pomiędzy jednym i  drugim podejściem polega na tym, że w  pierwszym przypadku widzimy winę u  wszystkich poza sobą. Nie przyjmujemy do wiadomości, że gdzieś popełniliśmy błąd. Staramy się wyprzeć rzeczywistość, tłumacząc sobie, że jest ona str. 167

jednym wielkim spiskiem przeciwko nam. Dla odmiany druga sytuacja zakłada, że przyjmujemy pewne rzeczy do wiadomości. Rozumiemy, że banki centralne i  inwestycyjne robią wszystko, by podtrzymać obecny system – trzeba zatem liczyć się z  pompowaniem cen akcji i  obligacji oraz zbijaniem cen metali szlachetnych. Bierzemy to pod uwagę i  np. ograniczamy liczbę shortów albo całkowicie wyrzucamy je z  portfela. Końcowy wniosek jest następujący: niezależnie od realiów, w  których funkcjonujemy, naszym zadaniem jako inwestorów jest wypracowanie jak najlepszych wyników. A  do tego potrzebne są regularny rachunek sumienia i  dostrzeganie własnych błędów. Oczywiście nie oznacza to, że nie możemy mówić głośno o  manipulacjach, jakie mają miejsce na rynkach finansowych. Wręcz przeciwnie: powinniśmy to robić.

This time is different To powiedzenie jest bardzo popularne wśród inwestorów, natomiast nie wszyscy interpretują je tak samo. Po polsku brzmiałoby ono dosłownie „tym razem jest inaczej”, ale lepiej byłoby je przetłumaczyć jako „mamy zupełnie inne czasy”. Jest to powiedzenie, które pojawia się wśród inwestorów, zwłaszcza gdy mamy do czynienia z  zaawansowaną hossą. Akcje są już po wielu latach wzrostów, a  inwestorzy są zachwyceni zyskami i  z  optymizmem patrzą w  przyszłość. Wzajemnie tłumaczą sobie, że tym razem żadnych spadków nie będzie, ponieważ „mamy zupełnie inne czasy” (this time is different). Jak wspomniałem, podejście do tego powiedzenia jest różne. W  trakcie manii większość inwestorów jest skłonna uwierzyć, że faktycznie mamy do czynienia z  nową ekonomią. Wydaje się wówczas, że w  tej „nowej ekonomii” nie ma czegoś takiego jak cykle gospodarcze i  czekają nas nieustanny rozwój oraz stała poprawa standardu życia. Jednocześnie na rynku znajduje się mniejsza grupa, która zdaje sobie sprawę, że to po prostu niemożliwe. Ostatecznie prawa ekonomii dają o  sobie znać i  w  gospodarce musi dojść do recesji i  oczyszczenia. Jim O’Shaughnessy, jeden z  legendarnych inwestorów, zwrócił uwagę, że jeśli ktoś przeanalizuje historię ewolucji człowieka, to będzie wiedział, że żadna zmiana nie wchodzi w  grę. Po prostu zachowania ludzi (w  większości) są takie same, czego giełda jest bardzo dobrym potwierdzeniem. Zwracam uwagę na to powiedzenie (this time is different), ponieważ najczęściej str. 168

pojawia się ono w  zgubnych dla inwestorów chwilach. Legenda inwestowania, John Templeton, stwierdził nawet, że są to „cztery najbardziej niebezpieczne słowa na rynkach finansowych”. Traktujcie je więc jako ostrzeżenie przed szaleństwem tłumów, a  nie jako argument za inwestycjami.

Demo a realne konto Brokerzy zazwyczaj oferują konto demo, na którym operujemy wirtualnymi środkami. To użyteczne narzędzie, które umożliwia nam zapoznanie się z  platformą i  jej możliwościami. W  ten sposób możemy „liznąć” praktyki – otwierać i  zamykać pozycje, ustawiać zlecenia oczekujące itp. Nigdy jednak nie wolno nam traktować konta demo jako wyznacznika naszych umiejętności inwestycyjnych. Operując na takim koncie, możemy bez problemu podjąć ryzykowne decyzje, wytrzymać straty, a  na końcu osiągnąć sukces w  postaci wirtualnego zysku. Sytuację wygląda diametralnie inaczej, kiedy w  grę wchodzą nasze ciężko zarobione pieniądze. Dopiero operując realnymi środkami, testujemy naszą odporność psychiczną. Byle strata może spowodować, że w  popłochu zamkniemy pozycję. Pamiętajcie, że nawet najlepsze wyniki na koncie demo nie oznaczają, że jesteście dobrymi inwestorami. Wszystko okazuje się dopiero w  realnym świecie, po wpłaceniu prawdziwych pieniędzy.

str. 169

str. 170

str. 171

str. 172

str. 173

INTELIGENTNY INWESTOR TOM I ZAWIERA DZIAŁY: • Akcje • Obligacje • System monetarny i waluty

INTELIGENTNY INWESTOR TOM II ZAWIERA DZIAŁY: • Metale szlachetne • Surowce • Nieruchomości i REIT-y

str. 174

INTELIGENTNY INWESTOR TOM III ZAWIERA DZIAŁY: • Budowa portfela • Dywersyfikacja geograficzna • Optymalizacja podatkowa • Psychologia inwestowania

INTELIGENTNY INWESTOR TOM IV ZAWIERA DZIAŁY: • Praktyczne aspekty inwestowania • Moje błędy z przeszłości • Przemyślenia naszych Czytelników • Case Study

str. 175

INTELIGENTNY INWESTOR TOM III Dlaczego inwestowanie wyłącznie w akcje jest skazane na porażkę? Jak zbudować własny portfel inwestycyjny? Dlaczego kobiety są lepszymi inwestorami niż mężczyźni? Jaki wpływ na wyniki inwestora ma jego psychika? Jak legalnie zoptymalizować podatki od inwestycji i ile można na tym zaoszczędzić? Trzeci tom serii „Inteligentny Inwestor XXI wieku” to unikalna wiedza z zakresu budowy portfela inwestycyjnego, optymalizacji podatkowej oraz psychologii inwestowania. Trader21, inwestor i bloger, zjednał sobie sympatię dziesiątek tysięcy Czytelników, pisząc o inwestowaniu w bardzo prosty sposób. Od lat przekazuje wyłącznie praktyczną wiedzę, unikając akademickiego bełkotu. Na swoim blogu opublikował ponad 1100 artykułów będących efektem 15 lat doświadczeń w roli inwestora. Zebraną wiedzę postanowił przedstawić w formie książki. Jeśli szukacie poradnika, który w ciągu roku uczyni Was rentierem – szukajcie dalej. Jeśli jednak pragniecie wiedzy, która pozwoli Wam pomnażać środki na rynkach finansowych – ta książka to wybór najlepszy z możliwych. www.inteligentnyinwestor.pl PARTNERZY

1 książka = 1 posiłek www.pajacyk.pl str. 176