Inteligentny Inwestor XXI wieku [Tom I] 9788395756504

Citation preview

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM I

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM I

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

www.inteligentnyinwestor.pl

Autor: Trader21 Konsultacja merytoryczna: Marcin Kremiec Korekta tekstu: Marta Jakubowska (Korekto.pl) Projekt i skład: FlatArt Wydawca: Independent Publishing Inteligentny Inwestor XXI wieku www.inteligentnyinwestor.pl Wydanie II Copyright 2020© Independent Trader ISBN 978-83-957565-0-4

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM I

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

WYDANIE II INDEPENDENT TRADER 2020

O autorze

Trader21 – przedsiębiorca, inwestor z wieloletnim doświadczeniem na rynkach finansowych. Pierwszą firmę założył już w trakcie studiów na Uniwersytecie Warszawskim. Okazała się ona strzałem w dziesiątkę. Po kilku kolejnych latach wszystkie firmy, jakie kontrolował, zatrudniały łącznie kilkadziesiąt osób. W międzyczasie ukończył MBA na University of Illinois. Należał również do Business Centre Club (prestiżowy klub pracodawców). W 2008 roku wycofał się z biznesów, po czym zaczął podróżować po świecie. Poznawanie innych kultur pozwoliło mu otworzyć umysł oraz całkowicie inaczej spojrzeć na otaczającą nas rzeczywistość. W ciągu kilku kolejnych lat mieszkał m.in. w Indonezji, Singapurze i na Kostaryce. Ostatecznie w 2012 roku osiadł na Majorce. Wtedy też założył bloga IndependentTrader.pl, gdzie zaczął publikować artykuły o tematyce inwestycyjnej. Jego teksty – pisane przystępnym językiem – przyciągnęły tysiące Czytelników, a blog zaczął być dostrzegany w Internecie. W 2014 roku zajął II miejsce w konkursie „Ekonomiczny Blog Roku” organizowanym przez Money.pl. Z kolei na konferencjach Invest Cuffs blog IndependentTrader.pl dwukrotnie zwyciężył w kategorii „Blog Roku” (2016, 2017), a sam autor dwukrotnie został uznany za „Osobowość Roku” (2017, 2019). W międzyczasie stworzył kurs „Inteligentny Inwestor”, którego ostatnią – trzecią edycję kursanci ocenili na 9,6 w 10-stopniowej skali. Poza działalnością związaną z blogiem Trader21 poprowadził kilkadziesiąt wykładów, wziął udział w długiej liście debat oraz udzielił setek wywiadów. Przez cały czas trzymał się zasady, że wiedza o inwestowaniu powinna być przekazywana prostym językiem, tak aby mogło z niej skorzystać jak najwięcej osób. Tym założeniem kierował się również podczas pisania książki „Inteligentny Inwestor XXI wieku”. str. 4

Rynek akcji umożliwia transfer majątku od niecierpliwych do cierpliwych. Warren Buffett

Cztery najbardziej niebezpieczne słowa w inwestowaniu to: Tym razem jest inaczej. Sir John Templeton

Nie ma takiego okrucieństwa ani takiej niegodziwości, której nie popełniłby skądinąd łagodny i liberalny rząd, kiedy zabraknie mu pieniędzy. Alexis de Tocqueville

str. 5

Spis treści Wstęp

str. 9

I. Akcje 1. Czym jest akcja? 2. Cykle gospodarcze 3. Cykle na rynkach akcji 4. Bańka na co drugim cyklu 5. Stopy procentowe i ich wpływ na rynek akcji 6. Jak ocenić, czy akcje są drogie, czy tanie? 7. Czemu wyceny są tak piekielnie ważne? 8. Wskaźniki określające, w której fazie cyklu jesteśmy 9. Idealny moment do zakupu akcji 10. Myślenie globalne 11. Okazje, które podrzuca nam sam rynek 12. Jak technicznie inwestować w akcje? 13. Jak zarabiać na spadkach i czemu to takie trudne? 14. Kiedy kupować, czyli trochę analizy technicznej 15. Akcje – sytuacja obecna

str. 13 str. 14 str. 17 str. 21 str. 24 str. 29 str. 44 str. 53 str. 65 str. 67 str. 80 str. 84 str. 95 str. 100 str. 106

II. Obligacje 1. Czym jest obligacja? 2. Rodzaje obligacji 3. Co wpływa na ceny obligacji? 4. Rentowność vs. cena 5. Cykliczność na rynku długu 6. Problem globalnego zadłużenia 7. Nieubłagana demografia 8. Czemu rządy systematycznie zaniżają inflację? 9. Jak banki centralne manipulują rynkiem długu? 10. Jak przeprowadza się ataki finansowe na dany kraj? str. 6

str. 113 str. 114 str. 117 str. 128 str. 133 str. 135 str. 137 str. 139 str. 141 str. 149

11. Obligacje korporacyjne 12. Kiedy inwestować w dług rządowy? 13. Kiedy inwestować w dług korporacyjny? 14. Jak inwestować w obligacje? 15. Czemu nie shortuję obligacji? 16. Polski rynek długu 17. Obligacje – sytuacja obecna

str. 151 str. 157 str. 164 str. 168 str. 177 str. 179 str. 181

III. System monetarny i waluty 1. Ewolucja czy destrukcja systemów monetarnych? 2. Banki centralne i ich walka z recesją 3. Świat po Lehman Brothers 4. Czemu dodruk nie prowadzi do hiperinflacji? 5. Jak kreuje się walutę? 6. Inflacja vs. deflacja 7. Mocna waluta vs. słaba waluta 8. W jaki sposób przeprowadza się ataki walutowe? 9. PKB – wskaźnik fałszujący rzeczywistość 10. Demokracja parlamentarna, czyli jedno wielkie oszustwo 11. Czym jest Modern Monetary Theory? 12. Czemu ekonomiści demonizują standard złota? 13. Czy Polska powinna wchodzić do strefy euro? 14. Rodzaje walut 15. Co wpływa na kurs waluty? 16. Analiza najważniejszych walut 17. Jak inwestować w waluty?

str. 189 str. 198 str. 201 str. 206 str. 209 str. 215 str. 221 str. 225 str. 226 str. 233 str. 235 str. 243 str. 246 str. 249 str. 261 str. 267 str. 274

str. 7

Drogi Czytelniku! Dziękuję za zaufanie jakim mnie obdarzyłeś kupując moją pierwszą książkę. Życzę Ci żelaznych nerwów, trafnych decyzji oraz szczęścia

str. 8

Wstęp Wyobraźcie sobie następującą sytuację. Wchodzicie do sklepu, aby kupić coś do jedzenia. Zauważacie, że masło podrożało o 10%, a Wasza ulubiona szynka kosztuje 15% więcej niż przed rokiem. Za chleb wciąż płacicie tyle samo, ale nie smakuje on już tak jak kiedyś. Po zakupach wracacie do domu i słyszycie w radiu, że „według najnowszych danych GUS inflacja wyniosła 2%”. Zjadacie kolację, po czym siadacie do komputera, aby znaleźć najkorzystniejszą lokatę, na którą przeniesiecie swoje oszczędności. Okazuje się jednak, że lokaty oferują ok. 2,5% zysku w skali roku. Tymczasem koszty życia rosną dużo szybciej i nie mają nic wspólnego z oficjalną inflacją. W tym momencie zadajecie sobie pytanie: co zrobić, by oszczędności generowały zyski, które będą wyższe od prawdziwej inflacji? Odpowiedź jest jedna: trzeba je mądrze zainwestować. Natychmiast pojawiają się kolejne pytania: W co zainwestować? W jaki sposób podzielić środki? Czy dam radę zrobić to samodzielnie? Przecież pracuję 8 godzin dziennie, więc kiedy miałbym się tego wszystkiego nauczyć? Jeśli kiedykolwiek znaleźliście się w takiej lub zbliżonej sytuacji, to mam dla Was kilka bardzo dobrych informacji. Po pierwsze, inwestowanie nie jest banalne, ale jest dużo prostsze, niż mogłoby się wydawać. To tylko ludzie pracujący w branży finansowej chcą, abyście myśleli, że nie dacie rady samodzielnie osiągać dobrych wyników. Dlaczego? Ich celem jest przekonać Was, byście powierzyli swoje oszczędności „ekspertom” (najczęściej chodzi o fundusze inwestycyjne). Problem w tym, że wspomniani doradcy z branży dbają przede wszystkim o swój interes, inkasując od klientów prowizje oraz opłaty za zarządzanie. Ostatecznie fundusz może być spokojny o zysk, z kolei klient – nie zawsze. Dane statystyczne jasno pokazują, że powierzanie oszczędności funduszom inwestycyjnym mija się z celem. Ponad 80% z nich wypracowuje wyniki gorsze od tych, jakie osiąga rynek. Co to znaczy? Na przykładzie polskiego rynku akcji: jeśli indeks WIG zarobił 8% w ciągu roku, to zdecydowana większość funduszy wypadnie gorzej od niego. Dochodzimy zatem do konkluzji, że trzeba radzić sobie samemu. W tym miejscu warto wspomnieć też o statystykach, zgodnie z którymi w perspektywie kilku dekad akcje dają zarobić średnio 10%, nieruchomości – 9%, a obligacje przynoszą zysk rzędu 5% rocznie. Jaki jest wynik przeciętnego inwestora? Niecałe 2%. Tak, dobrze str. 9

przeczytaliście. Tu nie ma błędu. Nie 5%, nie 10%, lecz wyłącznie 2%. Powodów jest wiele. Najważniejsze z nich to: oficjalne i ukryte opłaty, prowizje, brak wiedzy i poddawanie się emocjom. W książce odniosłem się do każdej z tych bolączek. Po drugie, nauka inwestowania jest dużo łatwiejsza, kiedy ktoś przekazuje wiedzę w prosty sposób. W tym celu powstała książka, którą trzymacie w rękach. Nie ma potrzeby podejmowania studiów ekonomicznych, uczestniczenia w konferencjach czy oglądania anglojęzycznych filmów na YouTube. Waszym jedynym zadaniem jest uważna lektura tekstu. Mogę zapewnić Was, że książka pisana jest łatwym językiem. Ostatecznie, gdybym przekazywał wiedzę w tak skomplikowany sposób, jak robi to większość finansistów, nie otrzymywałbym nagród w kategoriach „Blog roku” czy „Wykład roku”. Po trzecie, poszczególne działy książki zostały ułożone w taki sposób, aby przyswajanie wiedzy było dla Was jeszcze łatwiejsze. W pierwszym tomie zawarta została wiedza na temat aktywów finansowych (akcje, obligacje, waluty), jak również mnóstwo informacji o tym, w jaki sposób funkcjonuje obecny system monetarny. Drugi tom poświęcony jest aktywom materialnym, czyli metalom szlachetnym, surowcom i nieruchomościom. W trzecim tomie pokazałem, w jaki sposób łączyć wszystkie te elementy w ramach jednego portfela. Nie zabrakło również miejsca dla psychologii inwestowania. Z kolei podczas lektury ostatniego tomu dowiecie się, w jaki sposób całą tę wiedzę wykorzystać w praktyce. Po czwarte, inwestowaniu ciężko zarobionych pieniędzy zawsze towarzyszą emocje. Są one jednak znacznie mniejsze, jeśli podejmujecie decyzje, opierając się na wiedzy. Dodatkowo dzięki edukacji będziecie w stanie rozpoznać oszustów oferujących produkty finansowe mające przynosić „zawrotne zyski” w krótkim czasie. Po piąte, nabycie praktycznej wiedzy o rynkach finansowych zajmuje zazwyczaj długie lata. W tym wypadku jest inaczej. Przekazuję Wam wiedzę, którą gromadziłem przez ponad 15 lat, tymczasem na jej przyswojenie będziecie potrzebować ok. 100-120 godzin. Trudno o bardziej efektywne wykorzystanie czasu. Jakie są złe wieści? Nie mogę obiecać, że po przeczytaniu tej książki szybko staniecie się rentierami czy też będziecie zarabiać 25% rocznie. Jeśli ktokolwiek mówi Wam coś takiego, najprawdopodobniej jest oszustem. Giełda po prostu nie działa w ten sposób. Spójrzmy na słynnego Warrena Buffetta. W ciągu ostatniej dekady zarabiał on 12,3% rocznie, a przecież mówimy o legendzie. Podsumowując, jeśli szukacie Złotego Graala czy cudownej strategii inwestycyjnej, która przyniesie Wam niesamowite wyniki – żyjcie dalej marzeniami i odłóżcie tę książkę, bo ona nie jest dla Was. Wierząc w magiczne strategie i wspaniałe zyski, staniecie się ostatecznie „dostarczycielami kapitału”. Zgodnie z nazwą takie osoby pojawiają się na rynku ze swoimi str. 10

oszczędnościami i dość szybko tracą je w efekcie własnej ignorancji i braku wiedzy. Ta książka ma za zadanie pokazać Wam, jak funkcjonują rynki finansowe. Sama praktyka, zero akademickiego bełkotu. Moim celem jest, abyście pomimo środków trzymanych na giełdzie spali spokojnie, wypracowując ok. 10% zysku rocznie. To i tak poziom, o jakim klienci 95% drogich, aktywnie zarządzanych funduszy mogą tylko pomarzyć. Jesteście w stanie dokonać tego samodzielnie. Potrzeba tylko skupienia i żelaznej dyscypliny. Tego właśnie Wam życzę.

Pozdrawiam, Trader 21

str. 11

str. 12

I

Akcje

Zgłębianie wiedzy na temat rynków finansowych rozpoczniemy od najpopularniejszej grupy aktywów. Mam na myśli akcje.

1. Czym jest akcja? Muszę zacząć dość błaho, a mianowicie od wyjaśnienia, czym w ogóle jest akcja. W najprostszych słowach: to akt własności firmy. Wraz z zakupem akcji stajecie się współwłaścicielami danego przedsiębiorstwa. Posiadanie akcji daje Wam prawo do głosowania na zgromadzeniu akcjonariuszy, z czego 99% osób i tak nie korzysta. Ostatecznie nie kupujecie akcji po to, by mieć rzeczywisty wpływ na działalność spółki. Chodzi o to, aby na niej zarobić. Zarobić można zarówno na wzroście notowań, jak i na dywidendzie, którą spółka wypłaca. Zatrzymam się na chwilę w tym miejscu, aby wyjaśnić Wam, czym w ogóle jest dywidenda. Otóż większość przedsiębiorstw notowanych na giełdach całego świata generuje zyski. Te z kolei można przeznaczyć na inwestycje, marketing czy wykupienie mniejszych konkurentów. Można także podzielić się częścią zysku z akcjonariuszami. Nadwyżkę wypłaconą posiadaczom akcji nazywamy dywidendą. Kwestia dywidendy może nie interesować wielu z Was. Z mojego doświadczenia wynika, że dla absolutnej większości osób inwestujących na rynkach finansowych najważniejszy jest wzrost ceny akcji. Dywidenda ma dużo, dużo mniejsze znaczenie. Podchodząc w ten sposób do inwestycji, ludzie robią sobie krzywdę. W przeszłości akcje kupowano właśnie dla dywidendy. Dopiero mniej więcej w latach 80. pojawiła się nowa mentalność: kup dziś tanio, sprzedaj jutro drogo. Postępując w ten sposób, jesteście na straconej pozycji, czego dowiodę w późniejszych rozdziałach. Już teraz jednak podam Wam twarde dane, które powinny dać do myślenia. Otóż na przestrzeni ostatnich 100 lat indeks S&P 500 reprezentujący pięćset największych spółek notowanych na NYSE (giełda w Nowym Jorku) dał zarobić średnio 10,3% rocznie. Na ten wynik składały się: 6% wzrostu cen akcji oraz 4,3% dywidendy. Tak, to właśnie dywidenda odpowiada za 42% dochodów z inwestycji w akcje.

str. 13

Skoro wiecie już, czemu większość osób bawiących się w inwestorów kończy tragicznie, najwyższa pora zacząć naukę. Dzięki temu zrozumiecie relatywnie proste zasady rządzące rynkami. One naprawdę nie są trudne. Jest jednak taka grupa (tzw. przemysł finansowy), której zależy, by inwestowanie wyglądało na coś bardzo skomplikowanego. Dlaczego? Po pierwsze, aby przeciętny Kowalski czuł, że bez pomocy „specjalistów” z branży sobie nie poradzi. Po drugie, aby ukryć opłaty wszędzie, gdzie tylko jest to możliwe. Na koniec wspomnę o tym, o czym przeczytacie jeszcze wiele razy. Najlepsze wyniki daje kupno tanich akcji, a tym samym płacących wysoką dywidendę, i cierpliwe czekanie, aż dostrzeże je tłum. Z drugiej strony najgorsze rezultaty przynosi nam inwestowanie z tłumem w modne akcje, takie jak Tesla czy Netflix, przepalające systematycznie kapitał inwestorów. Jak kiedyś wspomniał Charles Munger, partner Warrena Buffetta, „najłatwiej zarabia się, siedząc na dupie w tanich aktywach”.

2. Cykle gospodarcze Gospodarka globalna jest jak system naczyń połączonych. Jeden kraj wydobywa surowce. Inny je kupuje i przetwarza. Jeszcze inny wytwarza z nich gotowe produkty. Kolejny sprzedaje technologie czy usługi. Innymi słowy, globalna gospodarka jest ze sobą powiązana jak nigdy wcześniej. Przekłada się to na zglobalizowanie cykli koniunkturalnych. Sto lat temu, kiedy np. Stany Zjednoczone prowadziły politykę izolacjonizmu, problemy gospodarcze krajów europejskich nie miały większego wpływu na USA. Dziś jednak, ze względu na powiązanie pomiędzy krajami oraz blokami ekonomicznymi (np. Unia Europejska), można śmiało powiedzieć, że nie ma już cykli gospodarczych w poszczególnych państwach. Mamy za to globalny cykl gospodarczy. Czy powinno to interesować inwestorów? Oczywiście. Wydarzenia na rynku akcji są silnie uzależnione od tego, co dzieje się w realnej gospodarce. Gdy rozwija się gospodarka, maleje bezrobocie. Ludzie bardziej optymistycznie patrzą w przyszłość, a tym samym więcej wydają. Przekłada się to na wzrost zamówień. Więcej zamówień oznacza z kolei większą sprzedaż oraz większe zyski. Większe zyski przedsiębiorstw przekładają się na wzrost cen akcji. O ile jednak zmiany w gospodarce zachodzą zazwyczaj powoli, o tyle zmienność na rynkach kapitałowych (czyli na giełdzie) może być zaskakująco silna.

str. 14

Zacznijmy jednak od tego, co dzieje się w gospodarce. Standardowo przechodzi ona cztery fazy rozwoju. Są to: ożywienie, przegrzanie, spowolnienie i recesja. Przyjrzyjmy się każdej z nich.

a) Ożywienie W fazie ożywienia mamy zazwyczaj wysokie bezrobocie (efekt wcześniejszej recesji) oraz niskie stopy procentowe wynikające z tego, że banki centralne próbują pobudzić gospodarkę. Z czasem gospodarka zaczyna się rozpędzać. Ludzie konsumują coraz więcej, firmy zwiększają produkcję, a co za tym idzie – także zatrudnienie. Niskie stopy procentowe (czyli niski koszt kredytu) sprawiają, że firmy inwestują w rozwój, a konsumenci decydują się na zakup rzeczy niedostępnych w czasie recesji, np. biorą samochód na kredyt. Inflacja jest jeszcze na niskim poziomie, ale powoli zaczyna rosnąć.

b) Przegrzanie W efekcie wzrostu gospodarczego oraz rosnącego optymizmu społeczeństwo przeznacza coraz więcej środków na konsumpcję. Firmy zwiększają produkcje, ale i podnoszą ceny, widząc, że produkt czy usługa i tak się sprzeda. Jednocześnie spada bezrobocie, więc pracownicy dyktują warunki zatrudnienia, domagając się wyższych wynagrodzeń. Wyższa sprzedaż, wyższe ceny, wyższe wynagrodzenia, większa skłonność banków do udzielania kredytów oraz wyższe tempo cyrkulacji pieniądza – to wszystko sprawia, że inflacja rośnie. Ludzie kupują na kredyt piekielnie drogie nieruchomości. Firmy inwestują w najbardziej bzdurne projekty. Panuje chore przekonanie, że skoro dziś jest dobrze, to zawsze tak będzie. str. 15

W tym momencie zazwyczaj do akcji włącza się bank centralny. W jaki sposób? Podnosi stopy procentowe, co w praktyce oznacza wyższe koszty kredytu. A skoro kredyt jest droższy, to dziesięć razy zastanowicie się, czy dana inwestycja ma sens, czy może lepiej się z nią wstrzymać.

c) Spowolnienie Rosnące stopy procentowe zaczynają być odczuwalne dla gospodarki. W pierwszej kolejności upadają nierentowne przedsięwzięcia, najczęściej rozpoczynane na fali optymizmu w fazie przegrzania. Oznacza to, że część osób traci pracę. Skala inwestycji spada ze względu na wyższe koszty kredytu. Ludzie zaczynają ograniczać wydatki, co przekłada się na mniejszą sprzedaż i niższe zyski przedsiębiorstw. W dużych firmach zaczynają się pierwsze masowe zwolnienia. Jedną z pierwszych branż sygnalizujących nadejście spowolnienia jest zazwyczaj motoryzacja.

d) Recesja Wzrost gospodarczy spada do zera lub gospodarka się kurczy. Wiele przedsiębiorstw redukuje koszty z powodu spadku zamówień. Rośnie bezrobocie. Banki zmagają się z falą niespłacalnych kredytów udzielanych na bzdurne projekty realizowane w fazie przegrzania. Przy okazji, aby ratować płynność, wypowiadają kredyty także firmom dobrze zarządzanym. Osobom fizycznym trudno uzyskać jakiekolwiek kredytowanie. Zarówno ilość pieniądza w obiegu, jak i tempo jego cyrkulacji znacząco się obniżają. W efekcie bank centralny ponownie obniża stopy procentowe, aby pobudzić gospodarkę. Z czasem, po fali bankructw nieefektywnych przedsiębiorstw, na rynku powstaje luka, która zostanie szybko zagospodarowana przez innowacyjnych przedsiębiorców. Gospodarka z kolei ponownie wejdzie w fazę ożywienia. Cykle gospodarcze funkcjonowały w opisany wyżej sposób przez dziesiątki lat. Recesja oczyszczała rynek z nieefektywnych inwestycji. Źle zarządzane firmy wypadały z rynku, a ich miejsce zajmowały te, których produkty czy usługi były lepiej dostosowane do potrzeb konsumentów. Banki oraz instytucje finansowe pożyczające kapitał bez opamiętania upadały. Bankructwa były, są i będą podstawą kapitalizmu i dobrobytu. Pamiętajcie o tym, kiedy ktoś powie Wam, że banki centralne zrobią wszystko, aby powstrzymać recesję. Był już bowiem kiedyś ustrój, w którym bankructwa były nie do pomyślenia. Nazywał się komunizm. Część z Was być może pamięta jeszcze „dobrodziejstwa” tego systemu.

str. 16

3. Cykle na rynkach akcji Największym wrogiem inwestora jest on sam, a konkretnie jego emocje. Człowiek jest zwierzęciem stadnym i dużo lepiej czuje się, postępując podobnie jak jego rówieśnicy. Problem jest natomiast taki, że większość ludzi traciła, traci i zawsze będzie tracić na inwestycjach, gdyż nie jest do nich mentalnie przygotowana. Zatem jeśli inwestor trzyma się „tłumu” (czyli podejmuje takie decyzje jak większość osób na giełdzie), w długim terminie z pewnością poniesie straty. Piszę o tym, gdyż najlepszy czas do inwestowania mamy, gdy na rynku panuje strach, a wszyscy uważają, że na giełdzie można tylko stracić. Dla odmiany, jeśli wszyscy na rynku czekają na dalsze wzrosty i są pełni optymizmu – lepiej wycofać swoje pieniądze. Warren Buffett, jeden z najlepszych inwestorów naszych czasów, zapytany o to, jak stać się bogatym, powiedział słynne słowa: „Bądź chciwy, gdy inni się boją. Bój się, gdy inni są chciwi”. Wierzcie mi, wiedział, co mówi. Te skrajne postawy inwestorów wytłumaczę Wam na dwóch prostych przykładach:

a) Skrajny optymizm Za sprawą trwających wzrostów na rynku panuje przekonanie, że na giełdzie zarabia się bardzo prosto. Większość myśli wówczas w ten sposób: „Kupię dziś, sprzedam za miesiąc po wyższej cenie. Jestem geniuszem”. Jeżeli niemal wszyscy wokół myślą podobnie, to oni już są na rynku. Jeżeli Wasz sąsiad czy kolega uważa, że na giełdzie można tylko zarobić, to czy kisi gotówkę pod materacem lub na lokacie? Nie, on już posiada akcje tak jak wielu mu podobnych. Skoro prawie wszyscy, którzy mogli kupić akcje, już je kupili, to jak ceny mogą dalej rosnąć? Ceny nie rosną tak sobie. Rosną, gdy jest więcej kupujących niż sprzedających. Co może się dziać z ceną akcji, gdy już wszyscy ludzie rozważający zakup faktycznie je kupili? Zaczynają się spadki – i to dotkliwe! Ostatnie 10% wzrostów zostaw innym – dewiza rodziny Rothschildów

b) Skrajny pesymizm Wyobraźcie sobie, że od roku ceny akcji spadają. W porównaniu do szczytu ceny są 50– 60% niżej. Media trąbią wszem i wobec o krachu. Dane z gospodarki są fatalne. Wasi znajomi, którzy przed rokiem dyskutowali, jak to na giełdzie można tylko zarobić, dziś mają już znacznie więcej siwych włosów. Jeśli powiesz komuś, że chcesz kupić akcje, to wezmą Cię za wariata, który jeszcze nie wie, że na giełdzie można wyłącznie stracić. str. 17

Co oznacza taki stan? Skrajny pesymizm! Większość ulicznych inwestorów (czyli tych, którzy kierują się głównie emocjami), widząc, ile stracili na swoich kontach maklerskich czy w funduszach inwestycyjnych, całkowicie wyprzedała się z akcji, „nim stracą wszystko”. Można powiedzieć, że kto miał sprzedać akcje, już to zrobił. Skoro tak, to jakim cudem ceny mają dalej spadać? Z dużym prawdopodobieństwem na rynek wraca właśnie po cichu smart money, czyli ludzie, którzy wiedzą, co robią. Teraz wiecie już, w jaki sposób swoje decyzje podejmują niedoświadczeni inwestorzy. Pora, abym wytłumaczył Wam, jak wyglądają cykle na rynkach akcji. W tym przypadku posłużę się cyklem kończącym się bańką spekulacyjną (zazwyczaj co drugi cykl kończy się taką bańką).

a) Faza ciszy Jest to okres po bardzo silnych spadkach, kiedy akcji pozbyli się prawie wszyscy uliczni inwestorzy kupujący w oparciu o emocje. Bez znaczenia jest, czy posiadali akcje bezpośrednio, czy poprzez fundusze inwestycyjne. W każdym razie wyceny akcji są na tyle niskie (jak sprawdzić, czy akcje są tanie, o tym opowiem niebawem), że można je uznać za prawdziwą okazję inwestycyjną. Jednocześnie w mediach królują fatalne informacje zarówno z gospodarki, jak i z rynków kapitałowych, a medialni eksperci prognozują kolejne spadki. Na taki moment czekają wytrawni inwestorzy (tzw. smart money), którzy bez rozgłosu, powoli i systematycznie zaczynają skupować akcje czy inne aktywa. Po tak dużej przecenie potencjał do dalszych spadków jest już mocno ograniczony. str. 18

W momencie pisania książki (marzec 2019) w takiej fazie jest rynek kryptowalut. Przez cały 2018 rok cena najbardziej popularnej kryptowaluty, czyli Bitcoina, spadała z 19,5 tys. USD do 3,5 tys. USD. Spadek o ponad 80%. Sporo. Obecnie cena znajduje się na poziomie blisko 4 tys. USD. Spadki już wyhamowały, ale sentyment jest na tyle negatywny, że w USA masowo powstają telefoniczne linie wsparcia dla potencjalnych samobójców. Zazwyczaj są to osoby, które straciły majątek, kupując BTC pod koniec 2017 roku, licząc, że cena będzie dalej rosła.

b) Faza przebudzenia Jesteśmy po pierwszych wzrostach rzędu kilkudziesięciu procent. Ceny akcji nie są już tak tanie jak rok temu, lecz nadal można je uznać za atrakcyjne. Inwestorzy grający z trendem zauważyli, że bessa definitywnie się skończyła, a zatem czas wrócić na rynek. Część funduszy powoli przenosi kapitał z „bezpiecznych” obligacji do akcji. Wyceny akcji rosną, ale póki co nie możemy mówić o spektakularnych ruchach. Ulica wystraszona ostatnią bessą nadal woli trzymać kapitał na lokatach. Media kompletnie nie interesują się tematem, lecz coraz częściej pojawiają się oferty inwestowania poprzez różnego rodzaju fundusze.

c) Faza manii Minęły 3–4 lata od dna bessy. Ceny akcji po uśrednieniu wzrosły już o 100–200%. W każdej instytucji finansowej mamy do wyboru dziesiątki prospektów pokazujących, ile przez ostatnie lata mogliśmy zarobić, inwestując w akcje. Oczywiście prognozy przyszłych zysków są jeszcze bardziej obiecujące. Ostatecznie gospodarka świetnie się rozwija. Czy coś może pójść nie tak? Na rynek trafia coraz więcej kapitału. Ludzie likwidują lokaty, przenosząc kapitał do funduszy inwestycyjnych. Te z kolei, za powierzone im środki, kupują akcje, podbijając ich ceny. Za inwestowanie biorą się fryzjerzy czy taksówkarze (nikomu nie ujmując). Co więksi ryzykanci (w moich oczach to wręcz szaleńcy) zaciągają kredyty, aby kupić akcje. Nie interesują ich wyceny. Liczy się tylko to, że wszystko rośnie. Myślą na zasadzie: „Rośnie, więc kupię, nim stracę okazję życia”. Media każdego dnia zaczynają wiadomości od informacji z giełdy. Indeksy na rekordowych poziomach, fantastyczne dane z gospodarki, skrajny optymizm. Bardzo wysokie wyceny (drogie akcje) nie mają znaczenia. Jednocześnie z rynku ucieka smart money – wytrawni inwestorzy przenoszą kapitał do tańszych aktywów lub gotówki.

str. 19

Typowy przykład manii mieliśmy w Chinach w 2015 roku. W latach 2011–2014 ceny akcji w Państwie Środka systematycznie spadały. Doszło do tego, że wyceny chińskich akcji na tle innych krajów azjatyckich były bardzo atrakcyjne. Kapitał spekulacyjny zaczął się przemieszczać z drogiej Japonii czy Indonezji w kierunku tanich Chin, doprowadzając do wzrostu notowań o 50% w ciągu zaledwie pół roku. To natychmiast przyciągnęło uwagę Chińczyków. Skoro giełda urosła tak mocno w tak krótkim czasie, to czemu nie miałaby rosnąć dalej? Rosła, gdyż za inwestowanie masowo zabrali się ludzie niemający pojęcia, co robią. W ciągu kolejnych kilku miesięcy wyceny urosły o dalsze 50%. W szczytowym momencie w Chinach zakładano 4 mln kont brokerskich tygodniowo! Chwilę później osiągnęliśmy szczyt, po czym ceny zaczęły lawinowo spadać.

d) Faza paniki Pojawiają się pierwsze spadki. Początkowo nikt nie przywiązuje do nich wagi. Sytuację postrzega się wręcz jako okazję do dokupienia przed kolejnymi wzrostami (tzw. buy the dip). Z gospodarki napływają ciągle bardzo dobre dane. Problem w tym, że to, co dzieje się na rynkach akcji, wyprzedza o kilka miesięcy to, co dzieje się w realnej gospodarce. Wśród osób, które ochoczo kupowały akcje na górce, pojawiają się w końcu strach i zwątpienie. Część z nich sprzedaje akcje lub wycofuje kapitał z funduszy akcyjnych. Wyprzedaż nakręca spadki. Nieszczęśnicy, którzy kupili akcje, posiłkując się kapitałem pożyczonym od brokera, dostają wezwanie do spłaty zadłużenia lub uzupełnienia depozytu. Mało kto ma środki, więc brokerzy sprzedają akcje, aby odzyskać przynajmniej część kapitału. Media zaczynają mówić o krachu. Co jakiś czas operatorzy giełd wstrzymują handel, aby uspokoić sytuację. Na niewiele się to zdaje. Złe dane z gospodarki przekładają się na gorsze wyniki spółek. Co jakiś czas dochodzi do spektakularnego bankructwa wielkiej korporacji, co nakręca spiralę strachu i wyprzedaży. Ostatecznie po spadkach, zazwyczaj przekraczających 65%, sentyment robi się skrajnie negatywny. Dominuje przekonanie, jakoby na giełdzie można było tylko stracić. W tym miejscu warto podkreślić, że pierwsza i druga faza wzrostów przebiegają dość spokojnie, gdyż rynkiem rządzi twarda kalkulacja. W fazie manii (trzecia faza) do gry wchodzą emocje, głównie chciwość. Efekt jest taki, że wyceny akcji czy innego aktywa mogą się podwoić w relatywnie krótkim czasie. Okres spadków jest jeszcze bardziej gwałtowny, gdyż strach związany z obawą utraty kapitału wyzwala dużo silniejsze emocje niż chciwość. Jeśli weźmiemy pod uwagę ostatnie kilkadziesiąt lat, to zauważymy, że hossa trwa zazwyczaj 4–8 lat, natomiast bessa 0,5–2,5 roku. Potwierdza to grafika przedstawiająca indeks S&P 500. Wynika z niej, że w latach 1950-2019 hossy (fragmenty zaznaczone na zielono) trwały średnio 6 lat, a bessy – nieco ponad rok.

str. 20

Źródło: macrotrends.net

Na koniec zapamiętajcie jedną rzecz. Emocje są najgorszym możliwym doradcą inwestora. Posiadając wiedzę, można nad nimi częściowo zapanować. Bez wystarczającej wiedzy jesteśmy bezbronni.

4. Bańka na co drugim cyklu Kilka stron wcześniej wspomniałem, iż typowa bańka spekulacyjna występuje podczas co drugiego cyklu na rynku akcji. Wiąże się to z tym, że w typową bańkę w jej ostatniej fazie daje się wciągnąć znaczna część społeczeństwa, czyli tzw. masy. Kiedy już masy stracą połowę kapitału, stają się bardzo ostrożne i przez dłuższy czas nie chcą mieć z daną giełdą nic wspólnego. W trakcie kolejnego cyklu na rynkach akcji zostają z boku, obawiając się kolejnej bolesnej lekcji. Drugą przyczyną są wyceny. Jeżeli na jednym rynku (np. w USA) mamy bańkę spekulacyjną, a tym samym skrajnie drogie akcje, to w innych miejscach (np. krajach rozwijających się) mamy wyceny neutralne. Kapitał z czasem przenosi się z miejsc drogich do tańszych. W związku z tym od początku kolejnej hossy wzrosty na giełdach rynków wschodzących (tzw. emerging markets, EM) są znacznie silniejsze, a więc bardziej oddziałują na wyobraźnię potencjalnych inwestorów. Teraz przyjrzyjcie się, jak wyglądały ostatnie cykle zarówno w USA (wykres nr 1), jak i w Polsce (wykres nr 2). str. 21

Źródło: stockcharts.com

Źródło: bankier.pl

Grafika jasno pokazuje, że kiedy w Polsce akcje stoją w miejscu, to w USA mamy wzrosty. I na odwrót. Nie chodzi jednak wyłącznie o te dwa kraje. Taka sama zależność występuje w przypadku Stanów Zjednoczonych i wielu innych rynków wschodzących. To sprawia, że w jednym cyklu mamy wspaniałe wzrosty w USA (indeks S&P 500 na poniższej tabeli), a w kolejnym przodują kraje rozwijające się (emerging markets).

str. 22

Źródło: opracowanie własne

Jak wynika z tabeli, mamy dość ścisłą zasadę migracji kapitału pomiędzy rynkami rozwijającymi się oraz USA:

a) W latach 1988–1993 kapitał płynął głównie do krajów rozwijających się. Co prawda w ciągu 6 lat ceny akcji w USA się podwoiły, ale to nic w porównaniu ze wzrostami o ponad 400% w krajach EM (emerging markets).

b) Lata 1994–2000 to już totalna dominacja USA, gdzie wzrosty przekroczyły 200%, podczas gdy w tym samym czasie rynki EM straciły 30%. Tak kiepski wynik to efekt tzw. kryzysu azjatyckiego oraz dwukrotnego bankructwa Rosji. W tym czasie dolar znacząco umocnił się względem wszystkich walut, dzięki czemu inwestycja w akcje amerykańskie dała tak dobry wynik.

c) Okres 2001–2007 to z kolei fantastyczny czas dla krajów rozwijających się. Po pierwsze, w latach 2001–2003 rynek akcji w USA nie mógł się podnieść po pęknięciu bańki internetowej. Po drugie, pomiędzy 2002 a 2008 rokiem silnie osłabił się dolar, co dodatkowo zdołowało akcje za oceanem, jednocześnie poprawiając wyniki akcji z krajów EM. Kilka lat solidnych wzrostów sprawiło, że w 2007 roku uformowała się bardzo silna bańka spekulacyjna, a ulica rzuciła się na inwestycje w BRICS (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny, RPA). W Polsce także mieliśmy bardzo wysokie wyceny oraz ulicznych inwestorów str. 23

ochoczo kupujących jednostki funduszy inwestycyjnych. Bańka, jak to zwykle bywa, pękła z hukiem, w efekcie czego w kolejnym cyklu inwestorzy omijali akcje z krajów rozwijających się, lokując kapitał głównie w Stanach Zjednoczonych.

d) Kolejne lata to już totalna dominacja akcji z USA. Przyczyn było wiele. Pod koniec poprzedniego cyklu mieliśmy neutralnie wycenione akcje w Stanach Zjednoczonych oraz ogromną bańkę na rynkach rozwijających się. Spadki z 2008 roku były zatem dużo dotkliwsze dla tych drugich. Kiedy bessa minęła, inwestorzy (zgodnie z cyklicznymi przepływami kapitału) inwestowali głównie na NYSE. Dziś, po ponad dekadzie od bańki na EM, ceny akcji nadal są kilkanaście procent poniżej szczytu. Wynik rzędu 2% na plus zawdzięczamy systematycznie wypłacanej dywidendzie. Dla porównania ceny akcji w USA w analogicznym okresie wzrosły o ponad 142%.

5. Stopy procentowe i ich wpływ na rynek akcji Opisując cykl gospodarczy, wspomniałem Wam o bardzo istotnej roli, jaką odgrywają stopy procentowe. Pora poświęcić temu zagadnieniu nieco więcej miejsca. Stopy procentowe określają, ile kosztuje nas kredyt, który zaciągnęliśmy, bądź jakie odsetki od niego płacimy. Mamy różne stopy procentowe, natomiast w książce najczęściej będę odnosił się do głównej stopy ustalanej przez bank centralny danego kraju. W przypadku Polski nazywamy ją „stopą referencyjną”, a jej wysokość określa Rada Polityki Pieniężnej. Dodam tylko, że od 5 marca 2015 roku główna stopa procentowa wynosi zaledwie 1,5% i jest to najniższy poziom w historii.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych historycznych str. 24

Na stopy procentowe można też spojrzeć z innej perspektywy, bowiem określają one, na jakie odsetki możemy liczyć w przypadku trzymania środków na lokacie. Jeśli chodzi o niski poziom stóp procentowych, to Polska nie jest wyjątkiem. Wręcz przeciwnie. Wraz z ostatnim kryzysem finansowym zaczęła się na świecie era zerowych stóp procentowych. Banki centralne wielu krajów drastycznie obniżyły koszty kredytu, co dobitnie potwierdza poniższa tabela. Jeszcze w roku 2007 w wielu rozwiniętych krajach mieliśmy stopy procentowe oscylujące wokół 5%. W trakcie kolejnej dekady sytuacja zmieniła się diametralnie.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych historycznych

Dlaczego tak się stało? Przede wszystkim banki centralne wzięły sobie za cel ratowanie globalnej gospodarki. Obniżenie stóp procentowych miało pomóc w przywróceniu koniunktury gospodarczej, wpływając na działania gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i rządów. Każdy z tych obszarów wyjaśnię z osobna.

a) Tani kredyt dla gospodarstw domowych Skrajnie niskie stopy procentowe sprawiają, że gospodarstwa domowe łatwiej radzą sobie z kosztami kredytu, nawet jeśli np. ktoś nagle traci pracę. Z perspektywy elity finansowej najważniejsze jest jednak, że zerowe stopy procentowe zachęcają ludzi do dalszego zadłużania się i wydawania pieniędzy, co w krótkim terminie wspiera gospodarkę. Podkreślam, że w krótkim, gdyż kredyt zawsze trzeba kiedyś spłacić wraz z odsetkami. Konsumując zatem „na kredyt”, jednocześnie obniżamy naszą siłę nabywczą w długim terminie. str. 25

W tym miejscu należy wspomnieć także o wpływie stóp procentowych na nieruchomości. Każdy z nas musi gdzieś mieszkać. Mieszkanie możemy albo wynająć, albo kupić. Kupić możemy za gotówkę, na co większości nie stać, albo zaciągnąć kredyt. W tym miejscu dochodzimy do meritum. Przy wysokich stopach procentowych odsetki od kredytu są na tyle wysokie, że uzyskanie kredytu jest bardzo trudne, wiele osób decyduje się na wynajem, a jednocześnie ceny nieruchomości utrzymują się na niskich poziomach. W Polsce ostatni raz z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w 2003 roku. Dla odmiany, gdy mamy niskie stopy procentowe, większość osób decyduje się na zakup nieruchomości. Skoro rata kredytowa tylko nieznacznie przekracza koszt wynajmu, to ponad 90% społeczeństwa woli spłacać kredyt, niż wynajmować mieszkanie. Wzmożony popyt na nieruchomości sprawia, że rozwija się branża deweloperska. Rosną ceny gruntów pod budowę, ceny mieszkań, wynagrodzenia ludzi z branży itd. Hossa na rynku nieruchomości przekłada się na wzrost całej gospodarki, lecz efektem ubocznym są rosnące ceny nieruchomości. Ktoś może stwierdzić, że to dobrze. Z perspektywy posiadacza nieruchomości, faktycznie, jest to pozytywna wiadomość. Co jednak z ludźmi, którzy chcą kupić swoje pierwsze mieszkanie? Nie mają innego wyjścia, jak tylko zaciągnąć kredyt na zakup drogiej nieruchomości i stać się „niewolnikiem” banku na kolejne 30 lat, licząc na to, że stopy procentowe pozostaną na obecnych, historycznie niskich poziomach. Część z Was zapewne zastanawia się teraz, jaki wpływ może mieć hossa czy bańka na rynku nieruchomości na akcje. Otóż w 2007 roku podczas szczytu bańki w USA sektory deweloperski, finansowy oraz ubezpieczeniowy, będące największym beneficjentem hossy na rynku nieruchomości, generowały 30% dochodów wszystkich spółek notowanych na giełdzie w Nowym Jorku. Obecnie podczas jeszcze większej bańki w Kanadzie odsetek ten przekracza 55%.

b) Tani kredyt dla przedsiębiorstw Ostatni kryzys mógł i powinien przynieść bankructwa tysięcy nieefektywnie działających firm. Ostatecznie skala bankructw była znacznie mniejsza. Dlaczego? Właśnie za sprawą zerowych stóp procentowych. Dzięki nim wiele nierentownych spółek mogło kontynuować swoją działalność. W ten sposób częściowo uratowano także rynek akcji, który w przypadku fali bankructw ucierpiałby jeszcze bardziej. To jednak nie wszystko. W przypadku spółek notowanych na giełdzie tani kredyt umożliwia także sztuczne podbijanie cen ich akcji za pomocą tzw. buybacków. Jest to skupowanie własnych akcji w celu ich umorzenia. Skoro spółka po skupieniu udziałów likwiduje je, to liczba dostępnych akcji się zmniejsza. Automatycznie cena akcji rośnie. Mniejszy problem, jeśli spółka przeprowadza buybacki za gotówkę. Gorzej, jeśli robi to na kredyt. Tymczasem str. 26

niskie stopy procentowe ułatwiają takie działania. Dla inwestorów jest to szkodliwe z co najmniej trzech powodów. Po pierwsze, kierownictwa spółek najczęściej skupują akcje, gdy te są już drogie, co z perspektywy akcjonariuszy jest po prostu nieopłacalnym biznesem. Po drugie, wzrasta zadłużenie. Po trzecie, ceny akcji rosną w efekcie sztuczek, a nie rosnącej wartości spółek. W ten sposób inwestorzy są wprowadzani w błąd. Koniec końców najwięcej zyskuje kadra kierownicza otrzymująca większość wynagrodzenia w postaci akcji, które może upłynnić po wyższej cenie. Drugim beneficjentem są banki, które udzielają kredytów na buybacki. Przegranymi są zwykli akcjonariusze, gdyż środki, które mogłyby być wykorzystane na inwestycje, zostają wykorzystane do sztucznego podbicia cen akcji. Żebyśmy się dobrze zrozumieli – nie jestem przeciwnikiem skupu akcji własnych celem ich umorzenia. Jestem przeciwnikiem skupowania ich po bardzo wysokich cenach (blisko szczytu hossy) oraz za pożyczone pieniądze. Z punktu widzenia właściciela firmy skup akcji powinno się przeprowadzać, gdy ceny szorują po dnie w trakcie bessy, a nie w takim momencie jak obecnie. Historia rynków pokazuje jednak, że najwięcej buybacków odbywa się blisko szczytu hossy, a najmniej – w pobliżu dna bessy.

c) Tani kredyt dla rządów Typowym dla obecnego systemu zjawiskiem jest gigantyczne zadłużenie większości państw. Politycy chętnie składają kosztowne obietnice podczas wyborów, a czasem także biorą się za ich realizację. To drugie jest tym łatwiejsze, im niższe są stopy procentowe. Dlaczego? Weźmy jako przykład Polskę. Przy obecnych stopach procentowych na poziomie 1,5% rząd może zaoferować 3% za pożyczenie mu kapitału i zapewne znajdą się chętni na zakup obligacji. W takiej sytuacji politykom stosunkowo łatwo jest zadłużać kraj – ostatecznie koszty kredytu nie są wysokie. Tak po prawdzie, są nawet niższe niż rzeczywista inflacja. Gdyby jednak stopy procentowe znajdowały się bliżej długoterminowej średniej, czyli 5%, to rząd nie mógłby zaoferować 3% odsetek. Powód jest prosty – ludzie wybraliby lokatę płacącą pewne 5%, a nie obligacje rządowe dające 3%. W takiej sytuacji państwo musiałoby zaoferować odsetki rzędu 6–7%. Przy takim koszcie kredytu politycy nie mogliby działać aż tak bezmyślnie, ponieważ wysokie zadłużenie w połączeniu z wysokimi stopami procentowymi szybko doprowadziłoby kraj do bankructwa. Podsumowując, niskie stopy procentowe pozwalają państwom zadłużać się i zwiększać skalę inwestycji rządowych. str. 27

Zapytacie: jaki to wszystko ma związek z rynkiem akcji? Otóż dostęp do taniego kredytu dla gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i rządów zwiększa skalę konsumpcji i inwestycji. To z kolei przekłada się na popyt na dobra i usługi. Więcej zamówień to wyższe zyski spółek notowanych na giełdzie, a wyższe zyski to wyższe ceny akcji. Można by pomyśleć, że niskie stopy procentowe są dobre dla wszystkich. Dla banków, funduszy inwestycyjnych oraz polityków – z pewnością tak. Dla zwykłego człowieka niskie czy zerowe stopy są bardzo szkodliwe. Nie pozwalają bowiem przechowywać oszczędności, nie tracąc na inflacji, o zysku z odsetek nie wspominając. Wprowadzanie sztucznie zaniżonych stóp procentowych oznacza, że oszczędzanie staje się kompletnie nieopłacalne. Odsetki, które otrzymamy z lokat, nie zrekompensują nam nawet strat wywołanych przez inflację. W takiej sytuacji wiele osób dochodzi do wniosku, że lepiej poświęcić te środki na konsumpcję. Jeśli społeczeństwo skupia się na „przejadaniu” oszczędności, to przez krótką chwilę jest świetnie. Dotyczy to zarówno gospodarstw domowych (konsumpcja), jak i przedsiębiorstw (buybacki). Jednocześnie rezygnujemy jednak z rozwoju i wzrostu produktywności, którego podstawą są właśnie oszczędności i inwestycje. To przecież kwintesencja kapitalizmu – oszczędzanie kapitału, a następnie pożytkowanie go na inwestycje oraz rozwój. Tylko w taki sposób mogą dokonywać się postęp technologiczny, automatyzacja pracy i redukcja kosztów. Rozwój nie będzie możliwy, jeśli przedsiębiorstwa będą wydawać gotówkę na skupowanie własnych akcji i sztuczne, tymczasowe podbijanie ich cen. Po drugie, historycznie niskie stopy procentowe uderzają w osoby, które nie znają się na inwestycjach, a posiadają oszczędności. Na przykład przeciętny Polak posiadający 10 000 zł na lokacie po roku otrzyma odsetki rzędu 150 zł. Widząc, w jakim tempie rosną ceny w sklepach, dojdzie do wniosku, że musi znaleźć rozwiązanie, które pozwoli mu lepiej wykorzystać oszczędności. Niestety z dużym prawdopodobieństwem taka osoba albo samodzielnie zainwestuje środki (i straci część kapitału), albo przekaże je funduszom inwestycyjnym, które rzadko wypracowują choćby przyzwoite wyniki. Prawdziwa tragedia dzieje się wtedy, gdy ofiarą takiej sytuacji pada starsza osoba, która zgromadziła niewielkie oszczędności na emeryturę. W takim przypadku straty są wyjątkowo trudne do odrobienia. W stosunku do takich osób banki centralne zachowują się wręcz agresywnie. Sztucznie zaniżając stopy procentowe, wymuszają na nich wejście na rynki finansowe. Nowy kapitał oznacza podniesienie cen akcji, a na tym sektorowi finansowemu zależy najbardziej. Jeśli nie chcecie znaleźć się wśród osób, które staną przed wyborem „inwestowanie w ciemno albo fundusz inwestycyjny”, Waszym jedynym rozwiązaniem jest edukowanie się. Aby uzmysłowić Wam, jak kiepsko wypada przeciętny inwestor, zamieściłem tabelę pokazującą średnioroczny zwrot z wielu aktywów za ostatnie 20 lat. str. 28

Źródło: Marc Faber

Skąd takie dysproporcje? Główne powody są dwa. Pierwszym jest brak edukacji, w efekcie czego podejmujemy decyzje, kierując się emocjami, a nie wiedzą. Drugim są liczne prowizje inkasowane przez fundusze inwestycyjne. Dla sektora finansowego przeciętny Kowalski nie jest partnerem. Jest dostarczycielem kapitału. Smutne, ale prawdziwe. Podsumowując, niskie stopy procentowe bardzo sprzyjają rynkowi akcji oraz nieruchomości (tańszy kredyt). Nie ukrywam jednak, że osobiście jestem zwolennikiem wysokich stóp procentowych. Poświęcę tej kwestii więcej miejsca w rozdziale opisującym system monetarny.

6. Jak ocenić, czy akcje są drogie, czy tanie? Kolejny dział nie będzie należał do najbardziej pasjonujących. Opiszę w nim kilka wskaźników, dzięki którym będziecie w stanie określić, czy akcje są tanie, czy drogie. Jest to wiedza techniczna, ale absolutnie konieczna, aby skutecznie inwestować swój kapitał. Rozumiejąc, co jest drogie, a co tanie, będziecie w stanie ewakuować się z drogich rynków, kiedy tzw. ulica będzie podbijać wyceny do nieracjonalnych poziomów. Zdobyta wiedza pozwoli Wam również odważnie kupować zdołowane aktywa, które reszta omija szerokim łukiem (do czasu, aż nie zaczną mocno rosnąć). Zaczynamy!

str. 29

Wskaźnik cena/zysk, inaczej Price/Earnings lub P/E Współczynnik ceny do zysku jest jednym z najczęściej używanych wskaźników, ponieważ pozwala łatwo ocenić, czy dane aktywo jest drogie, czy tanie. W uproszczeniu współczynnik P/E mówi nam, ile razy dana akcja jest droższa od zysku wypracowanego na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy. Alternatywne wyjaśnienie: współczynnik cena/zysk pokazuje, ile lat musimy czekać na zwrot z zainwestowanego kapitału. Abyście mogli to lepiej zrozumieć, podam Wam kilka przykładów: Przykład 1. Na przestrzeni ostatnich 4 kwartałów firma X wygenerowała zysk na poziomie 600 mln USD. Aktualna wartość rynkowa spółki (cena akcji × ilość akcji) to 8,4 mld USD. Współczynnik cena/zysk liczymy, dzieląc wartość firmy przez zysk, zatem: 8400/600 = 14. Współczynnik cena/zysk wynosi zatem 14.

Przykład 2. Pojedyncza akcja spółki Y kosztuje 144 USD. Jednocześnie zysk spółki przypadający na jedną akcję za ostatnie 12 miesięcy wynosi 8 USD. Współczynnik cena/zysk wynosi zatem 144/8, czyli 18.

Przykład 3. Fundusz typu ETF ma w swoim portfelu akcje spółek z Pakistanu. Wartość wszystkich akcji będących w posiadaniu funduszu wynosi 260 mln USD. Jednocześnie zysk za ostatni rok przypadający na akcje będące w posiadaniu funduszu wyniósł 26 mln USD. Współczynnik cena/zysk wynosi zatem 260/26, czyli 10.

Przykład 4. Wartość 500 największych spółek notowanych na NYSE wynosi 21,6 bln USD. Jednocześnie zyski owych 500 spółek za ostatni rok wynoszą 900 mld USD. Współczynnik cena/zysk wynosi zatem 21 600/900, czyli 24.

W ten oto prosty sposób, dzieląc wartość danego aktywa przez łączne zyski za ostatni str. 30

rok, otrzymujemy jeden z lepszych współczynników umożliwiających nam określenie, czy mamy do czynienia z akcjami drogimi, neutralnie wycenionymi czy tanimi. Jak widzieliście na czterech powyższych przykładach, współczynnik cena/zysk oscylował pomiędzy 10 a 24. Czy 10 oznacza akcje tanie, a 24 neutralne, drogie czy może bańkę spekulacyjną? Ilu inwestorów, tyle opinii. W każdym razie na potrzeby książki przyjąłem następujące określenia. Za wyjątkowe okazje przyjąłem sytuację, kiedy współczynnik znajduje się poniżej 5. Obecnie tak tanio wyceniana jest mniej niż 1 na 1000 akcji. Współczynnik P/E dla rosyjskiego Gazpromu wynosi obecnie 3,86. Wyższy współczynnik ma 93% firm z branży. Tak niska wycena jest efektem sankcji (fundusze z Europy czy USA mają trudności z inwestowaniem w Rosji) oraz niechęci inwestorów do sektora surowcowego. Jak dla mnie jest to świetna okazja.

Dla porównania amerykański gigant ExxonMobil z tej samej branży ma współczynnik P/E na poziomie 16,6 mimo dużo gorszej sytuacji finansowej spółki (a podobno rynki finansowe są efektywne). Pomimo bardzo dużej przydatności współczynnika P/E ma on pewne wady, o których powinniście pamiętać. Oto sytuacje, w których wskaźnik ten może wprowadzać nas w błąd:

str. 31

a) Recesja W trakcie recesji bardzo często gwałtownie pogarszają się wyniki firm. Przedsiębiorstwa, które przez lata generowały zyski, nagle przynoszą straty. Tak było np. w 2008 roku w USA, kiedy główny indeks giełdowy spadł w trakcie bessy prawie o 60%, lecz łączne zyski spadły dużo bardziej. Wiązało się to z faktem, że wiele firm przynosiło ogromne straty, więc skumulowany wynik dla całej giełdy był beznadziejny. Poniżej zamieściłem wykres przedstawiający średni współczynnik cena/zysk dla S&P 500 na przestrzeni ponad 140 lat.

Źródło: gurufocus.com

W maju 2009 roku współczynnik cena/zysk osiągnął rekordowy poziom 125. Co ważne, nie stało się tak dlatego, że akcje były skrajnie drogie (wtedy akurat były bardzo tanie). Doszło do tego, ponieważ na przestrzeni wcześniejszych 12 miesięcy większość firm albo przynosiła straty, albo wypracowywała minimalne zyski.

b) Sektory podatne na recesję Wytłumaczę to na przykładzie z września 2018 roku. Branża motoryzacyjna należy do str. 32

najtańszych sektorów w USA. Współczynnik P/E oscyluje w granicach 7–8. Pozornie tanio. Tylko pozornie. Musimy bowiem wziąć pod uwagę fakt, że Europa i Japonia są już w recesji. Gospodarka USA bardzo silnie spowalnia. Chiny rozwijają się w podobnym tempie jak podczas kryzysu z 2008 roku. Innymi słowy, zapowiada się nam bardzo silne wyhamowanie gospodarki. Skoro gospodarka zwalnia, to ludzie ograniczają wydatki, czego pierwszą ofiarą pada przemysł motoryzacyjny. Ostatecznie, skoro mamy 5-letni samochód i grozi nam utrata pracy, to na pewno nie pomyślimy o wymienieniu go na nowy. W takim otoczeniu zyski całego sektora motoryzacyjnego zapewne się załamią na przestrzeni kolejnego roku, w efekcie czego współczynnik cena/zysk łatwo może się potroić.

c) Ponadplanowy zysk Ten przypadek dotyczy już tylko pojedynczych spółek. Powiedzmy, że przez lata firma generuje 50 mln zysku operacyjnego rocznie. Mowa o zysku z bieżącej działalności. Nagle firma decyduje się na sprzedaż czy to kilku oddziałów, czy nieruchomości, z których pozyska dodatkowe 100 mln. Księgowo zysk wyniesie 150 mln, w wyniku czego współczynnik P/E spadnie nam o 66%, powiedzmy z 15 (neutralny) do 5 (spółka wybitnie tania). Uważajcie na takie detale. Poniżej załączam mapkę ze strony starcapital.de pokazującą współczynnik cena/zysk dla wszystkich krajów. Im niższy współczynnik (kolor niebieski), tym tańsze akcje.

Źródło: starcapital.de

str. 33

Jak widać, w USA czy większości krajów rozwiniętych mamy bańkę spekulacyjną (podobnie w Indiach). Dla odmiany w Rosji, Turcji, Nigerii czy Chinach akcje są na atrakcyjnych poziomach. Pamiętajcie jednak, że ze względu na niedoskonałości współczynnika cena/zysk nigdy nie wolno go brać pod uwagę w oderwaniu od pozostałych wskaźników, które omówię już za chwilę.

CAPE, inaczej cena/zysk Shillera lub P/E Shillera Współczynnik cena/zysk, jak już wiecie, ma tę wadę, że jest bardzo podatny na tymczasowy wzrost czy załamanie się zysków. W przypadku wskaźnika CAPE jest inaczej. Aby wyeliminować chwilowe wahania, do wyliczenia współczynnika bierzemy pod uwagę skumulowane zyski za ostatnie 10 lat oraz aktualizujemy je o inflację. Ostatecznie 20 mln zysku wypracowane 10 lat temu ma zupełnie inną wartość niż dzisiejsze 20 mln. Po zniwelowaniu efektu inflacji uśredniamy zysk za ostatnie 10 lat i porównujemy go z dzisiejszą ceną akcji. W sieci znajdziemy CAPE zarówno dla pojedynczych firm (o ile są na rynku co najmniej 10 lat), jak i dla całych krajów. To jeden z najbardziej wartościowych współczynników, z jakimi się spotkałem. Tak z kolei przedstawiają się rynki akcji na świecie pod względem CAPE:

Źródło: starcapital.de str. 34

Biorąc pod uwagę CAPE, znów atrakcyjnie wyglądają Rosja oraz Turcja. Dla Nigerii nie mamy danych, gdyż jest to zbyt młody rynek kapitałowy, aby zebrać dane za wystarczający okres. Co ważne, w przypadku USA wskaźnik CAPE jasno wskazuje na bańkę spekulacyjną. I nie chodzi mi tu wyłącznie o wartości nominalne. Jeżeli przyjrzymy się współczynnikowi CAPE dla USA, to okaże się, że na przestrzeni ostatnich 140 lat droższe akcje niż dziś mieliśmy wyłącznie w latach 1997–2000. Raptem 3 lata na przestrzeni ostatnich 140 lat!

Źródło: gurufocus.com

Wskaźnik cena/sprzedaż, inaczej Price/Sales lub P/S Współczynnik ten, jak sama nazwa wskazuje, określa stosunek ceny akcji spółki do wielkości jej sprzedaży. Ostatecznie każda firma, aby generować zysk, musi sprzedać towar czy usługę. O ile do wyliczenia dochodu często można stosować sztuczki księgowe (co wpływa na wskaźnik P/E), o tyle manipulowanie przychodem jest prawie niemożliwe. Albo sprzedaż jest, albo jej nie ma. W przypadku współczynnika P/S musimy wiedzieć, że nie ma czegoś takiego jak wysoka czy niska wartość. Są bowiem firmy, np. producenci gier, których marże na sprzedaży sięgają 70%. Z drugiej strony mamy firmy operujące w sektorach o bardzo wysokiej konkurencji, np. linie lotnicze, gdzie zysk brutto rzadko kiedy przekracza 5%. Współczynnik cena/ sprzedaż może być zatem bardzo przydatny, ale przy porównywaniu ze sobą firm z tego samego sektora lub całych rynków akcji na tle danych historycznych. Teraz pora sprawdzić, jak wskaźnik ten wygląda w przypadku giełdy w USA. Uprzedzam, str. 35

że będę ją często przywoływał, gdyż giełda w Nowym Jorku jest warta więcej niż wszystkie pozostałe razem wzięte. Co więcej, jest możliwa sytuacja, w której giełda w USA stoi w miejscu lub rośnie, podczas gdy inne rynki spadają. Kiedy jednak dochodzi do spadków w USA, bessa natychmiast przeradza się w panikę i ogarnia cały świat. Wskaźnik cena/sprzedaż dla Stanów Zjednoczonych oznaczony jest na wykresie na niebiesko (prawa skala). Jak widać, tuż przed ostatnim kryzysem finansowym sięgnął on poziomu 1,6. Z kolei na przełomie 2019 i 2020 roku znajdował się nieporównywalnie wyżej, co ponownie wskazuje na przewartościowanie amerykańskich akcji.

Źródło: yardeni.com

Wskaźnik cena/wartość księgowa, inaczej Price/Book Value lub P/BV Współczynnik ten odzwierciedla wartość giełdową spółki w relacji do jej wartości księgowej. Z kolei wartość księgowa to suma wszystkich aktywów pomniejszona o zobowiązania spółki. Co się kryje pod tymi zawiłymi sloganami? Wskaźnik ceny do wartości księgowej może się bardzo różnić w zależności od rodzaju przedsiębiorstwa. Weźmy pod lupę np. spółkę wydobywczą. W jej przypadku głównymi aktywami będą teren, na którym prowadzi wydobycie surowców, maszyny, wartość surowców przeznaczonych na sprzedaż oraz podziemne pokłady, których wydobycie jest możliwe i uzasadnione ekonomicznie. Wartość księgowa odzwierciedli w dużym uproszczeniu wartość sprzętu oraz nieruchomości pomniejszoną o ewentualne kredyty, str. 36

ale i tak będzie to znacząca kwota.

Zgoła odmiennym przykładem są spółki informatyczne czy biotechnologiczne. Ich największą wartością są prawa autorskie, technologia czy patenty, których wykorzystanie przyniesie wymierne profity. W ich przypadku wartość księgowa będzie na bardzo niskim poziomie w relacji do giełdowej wyceny spółki. Podam Wam dwa skrajne przykłady:

a) ArcelorMittal Akcje spółki ArcelorMittal, największego na świecie producenta stali, wyceniane są na 22 USD. Wartość księgowa przypadająca na jedną akcję wynosi 41 USD. Współczynnik cena/ wartość księgowa wynosi zatem 22/41, czyli 0,53. Okazuje się, że spółka jest obecnie wyceniana prawie o 50% niżej niż jej wartość księgowa, co może u niektórych budzić ogromne zaskoczenie. Trzeba jednak dodać, że w sektorze surowcowym takie spółki od czasu do czasu się trafiają.

b) Netflix Skrajnie odmiennym przykładem jest Netflix, spółka dostarczająca usługę telewizji poprzez Internet. Jej głównymi wartościami są ogromna baza abonentów oraz dostęp do tysięcy filmów i seriali. Przy okazji jest skrajnie przewartościowana. Cena jej akcji wynosi 386 USD, podczas gdy wartość księgowa przypadająca na każdą akcję to 12 USD. W jej przypadku P/BV wynosi 386/12, czyli ponad 32. Wskaźnik jest zatem sześćdziesięciokrotnie wyższy niż w przypadku ArcelorMittal.

str. 37

Stopa dywidendy Kolejnym czynnikiem umożliwiającym nam określenie, czy mamy do czynienia z akcjami drogimi, czy tanimi, jest poziom dywidendy. Firmy istnieją po to, aby zarabiać. Zysk może być zatrzymany w spółce i przeznaczony na rozwój. Może także być w części lub całości wypłacony posiadaczom akcji w postaci dywidendy. Z mojego doświadczenia wynika, że spółki wypłacają zazwyczaj ok. 40% tego, co zarobiły. Z dywidendą wiąże się wskaźnik znany jako stopa dywidendy (inaczej: poziom dywidendy). Pora go objaśnić.

Przykład 1. Jesteśmy blisko dna bessy. Akcje spółki X, podobnie jak wiele innych, są tanie. Przyjmijmy, że jedna akcja kosztuje 100 USD. Mimo trudniejszych czasów spółka wygenerowała 12 USD zysku na akcję, z czego 8 USD postanowiła przeznaczyć na wypłatę dywidendy. Posiadając akcje warte 100 USD, otrzymujemy 8 USD w postaci dywidendy. Poziom dywidendy wynosi zatem 8/100, czyli 8%. Swoją drogą to bardzo przyzwoity poziom.

Przykład 2. Minęły 4 lata hossy. Akcje tej samej spółki wzrosły do 200 USD. Spółka nadal generuje przyzwoity zysk w wysokości 12 USD na akcję, z czego 8 USD przeznacza na wypłatę dywidendy swoim akcjonariuszom. W tym przypadku poziom wypłaty dywidendy spadnie jednak do 4% (8/200). Jako posiadacz akcji nadal otrzymujesz te same 8 USD co 4 lata wcześniej, lecz ze względu na fakt, że cena akcji jest na dużo wyższych poziomach, stopa dywidendy nie wynosi już 8%, lecz 4%. Ogólnie im droższe mamy akcje, tym niższy poziom dywidendy. Na kolejnej stronie zamieściłem wykres przedstawiający stopę dywidendy dla S&P 500 (niebieska linia). Obecnie wynosi ona 1,92%. Oznacza to, że gdybyśmy teraz kupili fundusz dający nam ekspozycję na 500 największych spółek z USA za 100 tys. USD, to po roku otrzymamy 1920 USD w postaci dywidendy. Mało.

str. 38

Źródło: yardeni.com

Teraz zwróćcie uwagę na to, co stało się pomiędzy rokiem 2007 a 2009. Na szczycie hossy poziom dywidendy był nieco niższy niż obecnie i wynosił ok. 1,8%. Zaledwie dwa lata później wzrósł w okolice 3,6%. Czy to oznacza, że mimo kryzysu spółki nagle zaczęły wypłacać większe dywidendy? Nie, wręcz przeciwnie. Trudny okres zmusił wiele firm do ich ograniczenia. Po prostu w międzyczasie ceny akcji spadły jednak o 56% (dużo silniej niż wynosiła redukcja dywidend), w efekcie czego poziom dywidendy wyraźnie wzrósł. Dywidendy w ujęciu dolarowym nie zmieniają się znacząco, zwłaszcza jeżeli rozpatrujemy cały rynek. To, co się zmienia, to poziom dywidendy. Gdy rosną ceny akcji, zazwyczaj spada poziom dywidendy – i odwrotnie. Jeżeli coś jest dla Was niejasne zerknijcie na poniższy przykład.  Akcje spółki X kosztują 1000 USD. Spółka wypłaca 18 USD dywidendy. Poziom dywidendy wynosi zatem 1,8%. Nadchodzi bessa oraz spowolnienie gospodarcze.  W efekcie paniki cena akcji spada o 65%, do 350 USD za akcję. Jednocześnie władze spółki obniżają dywidendę z 18 USD do 15 USD za akcję. Poziom dywidendy jednak wzrósł do 4,2% (15/350). Omawiając poziom dywidendy, koniecznie musimy poruszyć jeszcze jeden temat. Chodzi o współczynnik wypłaty dywidendy. Określa on, ile dana firma przeznacza środków na dywidendy w relacji do zysku. Ostatecznie, jeżeli dana spółka zarobiła 100 mln, z czego str. 39

50 mln przeznaczyła na dywidendę, to wszystko jest w porządku. Jeżeli jednak zarobiła te same 100 mln, a na wypłatę przeznaczyła 250 mln (zysk obecny plus część zysku z lat poprzednich), to wszystko może fajnie wyglądać na papierze, ale spółka w dłuższym terminie nie będzie w stanie wypłacać tak wysokiej dywidendy, bo skończy się jej gotówka. Załóżmy, że mamy dwie spółki: Rio Tinto i Iron Mountain. Ta pierwsza wypłaca dywidendę w wysokości 5,04%, co jest bardzo przyzwoitym poziomem jak na obecne czasy. Jednocześnie na wypłatę dywidendy Rio Tinto przeznacza 39% zysku za ostatni rok (tyle wynosi jej współczynnik wypłaty dywidendy). Przy takim poziomie spółka może bez problemu wypłacać nam 5% dywidendy, ciągle zatrzymując ponad 60% zysku netto na rozwój.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z gurufocus.com

Iron Mountain z kolei wypłaca 6,7% dywidendy (więcej niż Rio Tinto). Problem polega na tym, że współczynnik wypłaty dywidendy wynosi w tym przypadku aż 181%. Innymi słowy, Iron Mountain wypłaca o 81% więcej niż to, ile wynosi zysk za ostatni rok. Oznacza to, że spółka przeznaczyła na dywidendę rezerwy z lat poprzednich albo specjalnie zadłużyła się, aby móc wypłacić wysoką dywidendę.

Dywidendowy model Gordona Wielokrotnie powtarzałem, że niskie stopy procentowe przekładają się na wzrost cen akcji. Choć nie przepadam za modelami teoretycznymi, to jednak model Gordona w bardzo prosty sposób oddaje to, co chcę przekazać. Mamy następującą sytuację: Stopy procentowe znajdują się na poziomie 4% i tyle mniej więcej przeciętny Kowalski może otrzymać odsetek z lokaty w banku. Akcje spółki X z branży spożywczej kosztują 100 zł. Spółka od lat generuje podobne zyski str. 40

i raz do roku wypłaca dywidendę w wysokości 5 zł na akcję. Poziom dywidendy wynosi zatem 5% i jest minimalnie wyższy niż odsetki od lokat. Po pewnym czasie stopy procentowe obniżono do 2%. Trzymanie środków na lokacie stało się nieopłacalne. Ostatecznie, skoro lokaty dają nam 2%, a akcje spółki X wypłacają 5% dywidendy, to część osób zlikwiduje lokaty i kupi akcje, aby otrzymać wyższą dywidendę. Napływ kapitału do akcji sprawia, że jej cena rośnie. Ostatecznie jest więcej kupujących niż sprzedających. Cena akcji wzrasta ze 100 zł do 180 zł. Spółka nadal, jak przez lata, wypłaca 5 zł dywidendy na akcję, lecz poziom dywidendy spadł z 5% (5/100) do 2,77% (5/180). Kupując akcje za 180 zł i otrzymując 5 zł co roku w postaci dywidendy, nasz zysk z dywidendy nie wynosi już 5%, lecz 2,77%, ponieważ akcje nabyliśmy po znacznie wyższej cenie. W taki oto sposób wysokość stóp procentowych wpływa na ceny akcji oraz poziom dywidendy. Niskie stopy przekładają się na wysokie ceny akcji i odwrotnie.

ROE – jeden z ulubionych wskaźników Warrena Buffetta Zdarza się, że dane aktywo jest stosunkowo drogie (chociażby oceniając na podstawie wymienionych wyżej wskaźników), ale wycena ma swoje uzasadnienie. Jednym ze wskaźników pokazujących wysoki potencjał spółki do generowania zysków jest tzw. ROE, czyli return on equity. To w gruncie rzeczy bardzo prosty wskaźnik, który porównuje zysk netto spółki (po opodatkowaniu) z jej kapitałem własnym. Wynik jest wyrażony w %.

Kapitał własny to wszystkie aktywa spółki pomniejszone o jej zobowiązania, zarówno długo, jak i krótkoterminowe. Wskaźnik może przyjmować również wartości ujemne, jeśli spółka generuje straty. Swoją drogą ROE to jeden z ulubionych wskaźników Warrena Buffetta. Dlaczego słynny str. 41

inwestor tak go docenia? Zdaniem Buffetta nie ma niczego atrakcyjnego w spółce, która zwiększa swoje zyski w tempie zbliżonym do wzrostu kapitału własnego. Prawdziwą okazją do zakupu są takie firmy, które generują zyski szybciej, niż powiększają własny kapitał. Według legendarnego inwestora spółka, która potrafi osiągać nieprzerwanie wysokie zwroty ze swojego kapitału, musi posiadać przewagę rynkową. Dlaczego? Wysokie zwroty w jakiejś branży bardzo szybko przyciągają do niej konkurencję. Oto przykład: Powiedzmy, że na wieść o zalegalizowaniu marihuany otwieramy plantację. W interes zainwestowaliśmy 1 mln $. Po roku okazało się, że popyt na nasz produkt był tak wielki, że wygenerowaliśmy 600 tys. $ zysku. Nasze ROE wynosi aż 60%. W kolejnym roku okazję dostrzegła konkurencja. W tym samym regionie otworzyły się kolejne 2 plantacje i przejęły część klientów. Teraz z tego 1 mln $ jesteśmy w stanie wygenerować już tylko 200 tys. USD. Nasze ROE spadło do 20%. Na bazie powyższego przykładu widać, że spółki, którym udaje się utrzymywać wysokie ROE, muszą znakomicie radzić sobie z konkurencją i robią to na wiele sposobów: - posiadają nową lub trudną do skopiowania technologię; - mają dobrą markę i ugruntowaną pozycję na rynku; - są efektywne finansowo (np. skutecznie ograniczają koszty pracy); - mają dostęp do zasobów, których brakuje konkurencji (spółki surowcowe). Podsumowując, zazwyczaj warte uwagi są spółki z wysokim ROE. Ich zarząd potrafi wygenerować spore zyski na bazie kapitału, którym dysponuje spółka. Jaką wartość ROE uznaję za wysoką? Każdy może mieć własne kryteria, jednak osobiście uważam, że poniższy podział brzmi przekonująco:

str. 42

Jak widać, ROE na poziomie ponad 30% to już świetny wynik. Spółek z ujemnym ROE, czyli generujących straty, powinniśmy unikać (poza opisanymi przeze mnie w tej książce wyjątkami). Generalnie za granicę przyzwoitości przyjmuje się ROE powyżej 10%. Na koniec muszę zwrócić Wam uwagę na to, że duży wzrost ROE nie zawsze musi być dobrym objawem. Oto dwa przykłady takich sytuacji: 1. Gdy spółka się zadłuży, czyli powiększy swoje zobowiązania, to spada wielkość jej kapitału własnego (aktywa – zobowiązania), tym samym może zwiększyć wartość współczynnika ROE. W tym wypadku firma nie generuje większych zysków, a jedynie zwiększa zadłużenie. 2. Spółka może dokonać jednorazowej sprzedaży majątku, np. pozbyć się maszyn albo nieruchomości po znacznie zaniżonej cenie. W ten sposób również obniży swój kapitał i powiększy ROE, mimo że wyprzedaż była dla niej niekorzystna.

F-Score, inaczej wskaźnik Piotroskiego Na koniec chciałbym napisać jeszcze kilka słów na temat wskaźnika F-Score opracowanego przez Josepha Piotroskiego. W bardzo dobry sposób pokazuje nam, czy sytuacja finansowa spółki poprawia się (wynik bliżej 9), czy może pogarsza (wynik bliżej 1).

Generalnie spółce przyznaje się po punkcie, jeśli: 1. Wypracowała zysk netto w trakcie ostatniego roku. 2. Zanotowała dodatnie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w ostatnim roku. 3. Poprawiła poziom rentowności aktywów w porównaniu z wcześniejszym rokiem. 4. Wartość przepływów z działalności operacyjnej była w ostatnim roku większa od zysku netto. 5. W ostatnim roku zmniejszył się stosunek zadłużenia długoterminowego do wartości aktywów spółki. 6. Stosunek aktywów obrotowych do zadłużenia krótkoterminowego jest wyższy niż w poprzednim roku. str. 43

7. Liczba wyemitowanych akcji nie wzrosła w porównaniu z poprzednim rokiem. 8. Marża na sprzedaży poprawiła się w porównaniu z poprzednim rokiem. 9. Wartość wskaźnika rotacji aktywów jest wyższa niż przed rokiem. Jak widać, maksymalny wynik w ramach F-Score to 9. Co ważne, nie musicie sami analizować powyższych danych, lecz wyłącznie przyjrzeć się temu, jaki poziom współczynnika F-Score ma dana spółka. Załóżmy, że współczynnik F-Score wyniesie 6. Dzięki temu wiemy, że w 6 analizowanych aspektach sytuacja spółki uległa poprawie, w 3 się pogorszyła. Wiele jednak zależy od sytuacji. Może się zdarzyć, że spółka operowała w tragicznej branży, związanej np. z uranem, kiedy to w latach 2011–2017 zamknięto lub wstrzymano ponad 80% projektów wydobywczych ze względu na skrajnie niskie ceny surowca. Większość firm albo generowała straty, albo funkcjonowała na minimalnych marżach. Po tym, jak w 2018 roku ceny uranu wzrosły o prawie 50% (ze skrajnie niskich do niskich), wiele firm może mieć F-Score na poziomie 8–9, ale ich sytuacja finansowa nadal może być nieciekawa. Jeszcze raz powtórzę: F-Score nie daje nam obrazu finansów firmy, lecz wyłącznie zmianę w stosunku do roku poprzedniego. W mojej ocenie jest jednak bardzo użyteczny, gdyż pokazuje, czy spółka idzie w dobrą stronę, czy raczej powinniśmy spodziewać się problemów.

7. Czemu wyceny są tak piekielnie ważne? Gdybyście przeanalizowali moment, kiedy zwykły człowiek decyduje się na inwestycje w akcje, okazałoby się, że zazwyczaj robi to po kilku latach wzrostów, kiedy ceny akcji znajdują się na wysokich poziomach. Dlaczego tak się dzieje, opisałem już na początku książki. Jeśli zapytalibyście wszystkie osoby z Waszego otoczenia, na jakim poziomie były wyceny, gdy kupowały lub sprzedawały akcje, to pewnie więcej niż 90% z nich nie zrozumiałoby pytania. A to właśnie wyceny powinny być głównym czynnikiem sprawiającym, że kupujemy czy sprzedajemy akcje. Nie opinie znajomych ani sąsiadów. Na pewno nie rekomendacje pseudodoradców z banku pracujących na etacie za marne pieniądze. Ludzie w banku czy instytucji finansowej mają Wam sprzedać produkt, na którym mają największe marże czy str. 44

opłaty za zarządzanie. Dla instytucji finansowej liczy się zysk. Ich zysk, nie Wasz. Każdy, kto inwestuje w nieruchomości, powie Wam, że za sukces odpowiadają trzy czynniki: lokalizacja, lokalizacja i jeszcze raz lokalizacja. Dla osób inwestujących w akcje kluczowym czynnikiem powinny być wyceny, wyceny i jeszcze raz wyceny. Kupując dane aktywo tanio, zwiększacie swoje szanse na zadowalające zyski i jednocześnie ograniczacie potencjał do spadków. Tyle teorii. Czas, żebym pokazał to na twardych danych.

CAPE Zacznijmy od CAPE, czyli współczynnika cena/zysk Shillera, na przykładzie giełdy w USA i danych za ostatnie 140 lat.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Marca Fabera

Powyższa tabela pokazuje poziomy CAPE oraz zależne od nich stopy zwrotu w okresie 10 kolejnych lat. Z widocznych wyżej danych wynika dość prosta zależność: im niższy CAPE, tym wyższa stopa zwrotu w kolejnych latach. Na przykład, jeżeli CAPE na początku badanego okresu znajdował się pomiędzy 5,2–9,6, to średnioroczna stopa zwrotu w trakcie kolejnej dekady wynosiła 10,3%. Żeby lepiej Wam to zobrazować, dodam, że gdybyście z budżetem 100 tys. zarabiali rocznie 10,3%, to po 10 latach zgromadzicie 266 tys. zł. To jest właśnie magia procentu składanego. str. 45

Inwestując w akcje wycenione neutralnie, kiedy CAPE znajdował się w przedziale pomiędzy 15,7–17,3, mogliście liczyć na uśredniony średnioroczny zwrot wynoszący 5,6%. Z tych samych 100 tys. zł zainwestowanych na dekadę otrzymalibyście 172 tys. zł. Dla odmiany, jeśli te same środki zainwestowalibyście dziś w USA, gdzie CAPE wynosi 33 (skrajnie drogie akcje), to Wasze zyski będą co najwyżej symboliczne. Dane za 140 lat sugerują, że w kolejnych 10 latach amerykańskie akcje będą wypracowywać średnioroczny zwrot w wysokości 0,5%. Abyście mieli punkt odniesienia, ta sama inwestycja rzędu 100 tys. zł po 10 latach urośnie zaledwie do 105 tys. zł. Różnica ogromna. Wejście w akcje skrajnie przewartościowane i siedzenie w nich przez dekadę przynosiło łączny zwrot rzędu 5%. Oczywiście po uwzględnieniu inflacji ten 5-procentowy zwrot zamieniłby się w stratę. Z drugiej strony zainwestowanie kapitału przy najniższych poziomach CAPE (blisko dna bessy przy skrajnym poziomie pesymizmu) przyniosłoby Wam zysk rzędu 166%. Myślę, że teraz już rozumiecie, dlaczego wyceny są tak ważne. W tabeli przedstawiono także najwyższe oraz najniższe stopy zwrotu. Z czego one wynikają? Najwyższe osiągano zazwyczaj przy połączeniu wysokiej inflacji podnoszącej wyceny wszystkich aktywów i migracji kapitału na rynek w USA. Najgorsze osiągano, gdy kapitał uciekał ze skrajnie przewartościowanego rynku akcji w USA w inne miejsca lub do innych aktywów, takich jak metale szlachetne czy surowce. Najważniejsze, co Wam chce przekazać, to fakt, że jeżeli obkupicie się w akcje tanie pod względem CAPE, to macie dużo większe szanse na pokaźny zarobek niż w sytuacji, kiedy kupujecie je po skrajnie wysokich cenach. Wielokrotnie przekonywałem się, że mimo wysokich wycen giełda może jeszcze jakiś czas rosnąć. Dla odmiany aktywa tanie mogą stać się jeszcze tańsze. W dłuższym terminie jednak zakup aktywów wycenionych nisko przekłada się na bardzo pokaźne zyski.

Współczynnik cena/zysk (P/E) oraz średnioroczny zwrot z akcji na przestrzeni kolejnych 10–15 lat CAPE absolutnie nie jest jedynym współczynnikiem dowodzącym, iż inwestycje w tanie akcje czy całe rynki przekładają się na wyższy zwrot. Bardzo ciekawe badania na ten temat przeprowadził zespół starcapital.de na bazie 17 rynków z krajów rozwiniętych w okresie 1979–2015. Tym razem wzięto pod uwagę wskaźnik P/E.

str. 46

Źródło: starcapital.de

W górnej części tabeli podane zostały początkowe poziomy wskaźnika P/E. Poniżej każdego z nich wypisano średnioroczne zwroty z poszczególnych rynków akcji osiągane w kolejnych 10–15 latach.

Przykład interpretacji: Kiedy wskaźnik P/E we Francji wahał się od 10 do 15, to w ciągu kolejnej dekady akcje przynosiły średnioroczny zysk rzędu 9,3%.

O ile badanie zespołu starcapital.de nie obejmuje aż tak długiego okresu jak to wcześniejsze, to korelacja jest oczywista. Inwestując w rynek akcji, gdy współczynniki cena/zysk są na najniższych poziomach (poniżej 10), możemy spodziewać się wysokich stóp zwrotu na przestrzeni kolejnych lat. Im droższe akcje, tym niższego zysku możemy oczekiwać. Zmiany oczywiście nie przebiegają liniowo, ale zależność od razu rzuca się w oczy.

str. 47

Współczynnik cena/wartość księgowa (P/BV) oraz średnioroczny zwrot z akcji na przestrzeni kolejnych 10-15 lat Jeśli weźmiemy pod uwagę wyceny akcji względem wartości księgowej, to zależność jest niemalże identyczna jak w przypadku poprzednich współczynników.

Źródło: starcapital.de

Na największy zysk możemy liczyć, inwestując, gdy współczynnik P/BV znajduje się poniżej 1,5. Idealnie, gdy spada poniżej 1.

Poziom dywidendy Zdążyliście się już dowiedzieć, że w przypadku poziomu dywidendy sytuacja wygląda odwrotnie niż z pozostałymi współczynnikami. Wysoki poziom dywidendy oznacza, że mamy tanie akcje, a niski – drogie. Zakup akcji w momencie, gdy poziom dywidendy przekracza 5%, zapewniał nam historycznie średnioroczny zysk na poziomie ok. 12%. Im niższy poziom dywidendy w momencie zakupu akcji, tym niższe późniejsze zyski.

str. 48

Źródło: starcapital.de

Generalnie wyceny wiążą się ze sobą. Jeżeli mamy hossę, rosną ceny akcji, a tym samym rośnie CAPE, P/BV czy P/S. Spada jednocześnie poziom dywidendy. Właśnie dlatego zależność pomiędzy różnymi współczynnikami, np. P/E czy P/BV, jest tak silna. Analizując dany rynek, powinniśmy brać pod uwagę każdy ze wskazanych wyżej współczynników.

Wyceny vs. potencjał do spadku W akcje inwestujemy po to, aby po jakimś czasie sprzedać je po cenie wyższej niż ta, którą zapłaciliśmy. Przy okazji, kiedy akcje są w naszym posiadaniu, otrzymujemy dywidendę. Inwestowanie jednak nie zawsze przebiega tak, jak sobie założyliśmy. Mimo że wybraliśmy akcje bardzo atrakcyjnie wycenione, ich cena niekoniecznie musi od razu rosnąć. Co więcej, wielokrotnie kupowałem bardzo tanie akcje po tym, jak ich cena spadała przez miesiące czy nawet lata. Pod każdym względem były one wycenione bardzo atrakcyjnie. Mimo to po moich zakupach akcje wciąż spadały. Takie sytuacje nie są rzadkością. Ostatecznie czemu to akurat my mielibyśmy kupić je w dołku? Czemu my, a nie setki tysięcy innych inwestorów? Piszę o tym, gdyż musicie być mentalnie przygotowani na straty, które od czasu do czasu zobaczycie na swoim koncie brokerskim. W długim czasie absolutna większość kupujących najsilniej zdołowane aktywa uzyskuje bardzo dobre wyniki, ale w krótkim okresie akcje tanie mogą stać się jeszcze tańsze. Pamiętajcie o tym. str. 49

Do spadku może dojść z wielu przyczyn. Począwszy od pogorszenia się sytuacji gospodarczej danego kraju czy sektora, przez geopolitykę oraz ewentualne sankcje, a kończąc na ogólnoświatowej bessie, która dotyka prawie wszystkie rynki. W każdym razie wyceny mają znaczenie nie tylko pod względem wzrostu ceny akcji, lecz także potencjału do spadku. Mówiąc prostym językiem: im tańsze akcje kupujecie, tym ich potencjał do spadku w okresie bessy jest mniejszy. Na potwierdzenie moich słów załączam Wam wyniki kolejnych badań pochodzących ze strony starcapital.de. Podobnie jak w opisanym wyżej badaniu, tak i tym razem wzięto pod uwagę zachowanie cen akcji w 17 krajach w okresie 1979–2015. Rynki analizowano pod kątem pięciu różnych wskaźników: CAPE, ceny do wartości księgowej, ceny do zysku, ceny do przepływów finansowych (cash flow) oraz poziomu dywidendy. Najtańsze akcje ulokowano w koszyku 1 (lewa część wykresu), a najdroższe w koszyku 5 (prawa część wykresu).

Źródło: starcapital.de

W okresach bessy akcje w krajach o najatrakcyjniejszych wycenach spadały średnio o 6% rocznie. Uczciwie trzeba dodać, że czasami dochodziło do sytuacji skrajnych, kiedy przeceny sięgały 40–50%. Zazwyczaj jednak średnia wartość spadku wahała się na poziomie 5–8% rocznie. Zupełnie inaczej te wartości prezentują się dla krajów, gdzie mieliśmy do czynienia z wysokimi wycenami czy wręcz bańką spekulacyjną. W przypadku takich rynków średnie spadki oscylowały wokół 33%, natomiast rekordowe przeceny sięgały 73% rocznie! Tak na marginesie, jeśli Wasze aktywo traci 50%, to aby odrobić straty, musicie zarobić str. 50

100%. Z kolei jeśli stracicie 73%, to żeby wyjść na zero, musicie wypracować zysk rzędu 370%. Jak widać, różnica jest spora. Jeżeli inwestując w grupę krajów o najniższych wycenach, traficie na gorszy okres dla akcji, uśrednione straty nie powinny przekroczyć 8% w ujęciu rocznym. Tymczasem, podłączając się pod manię w złym momencie, w łatwy sposób możecie utracić ponad 1/3 zainwestowanego kapitału. Po takich stratach zdrowy rozsądek u wielu inwestorów odejdzie na bok, a jego miejsce zajmie strach, co doprowadzi do pozbycia się wszystkich akcji. Czy to będzie błąd? Nie wiem. Ciężko to ocenić. Łączna skala spadków dla bardzo drogich akcji łatwo może przekroczyć i 70%. Ogromnym błędem jest natomiast sam zakup skrajnie przewartościowanych akcji lub niepozbycie się ich zawczasu.

Idealny rynek akcji Dobrym przykładem taniego rynku akcji jest obecnie Rosja. Generalnie akcje w Europie Środkowo-Wschodniej są atrakcyjnie wycenione, ale na ich tle bardzo wyróżnia się nasz sąsiad ze wschodu. Główne wskaźniki przedstawiają się następująco: - CAPE znajduje się na poziomie 6,8; - P/E znajduje się na poziomie 6; - P/BV znajduje się na poziomie 0,9, przy czym dla małych spółek wynosi 0,78; - wyceny w ujęciu dolarowym znajdują się 64% niżej niż podczas szczytu z 2008 roku; - tamtejsza waluta (rubel) jest dziś tania (ostatecznie wzrost ceny waluty danego kraju także pozytywnie wpływa na naszą inwestycję). Tanie akcje w Rosji nie wzięły się znikąd. Są efektem recesji sprzed dwóch lat, sankcji ze strony USA oraz UE, a także nieformalnych i formalnych zakazów dotyczących inwestowania w Rosji przez firmy z „Zachodu”. Obawy inwestorów potęguje „nieprzewidywalność” Kremla. Całe zamieszanie wokół Rosji oraz niechęć do inwestycji w krajach rozwijających się sprawiły, że mamy bardzo, ale to bardzo atrakcyjne wyceny. Patrząc na sytuację w Rosji, wiele wskazuje na to, że wszystko, co złe, już się wydarzyło i co najważniejsze – jest wkalkulowane w cenę akcji. Sankcje ze strony USA po szoku z 2015 roku ostatecznie wzmocniły gospodarkę. O recesji możemy już zapomnieć. Jeśli za jakiś czas Putin z Trumpem dojdą do porozumienia, to inwestorzy ponownie wrócą na ten rynek, bardzo podbijając wyceny. Jeżeli nałoży się na to cykliczna migracja kapitału na str. 51

rynki rozwijające oraz surowcowe (o czym opowiem w późniejszych rozdziałach), to 17% średniorocznego zwrotu z inwestycji wydaje się wynikiem spokojnie do osiągnięcia. Nim jednak do tego dojdzie, może nas czekać globalna bessa, w trakcie której obniżą się wyceny akcji na całym świecie, zapewne także tych najtańszych jak wspomniana Rosja.

Idealna spółka Pierwszą spółką, o której od razu pomyślałem, a która spełnia wszystkie kryteria opisane powyżej, jest rosyjski Gazprom. Później zacząłem szukać innych firm, gdyż chciałem znaleźć spółkę spoza Rosji. Brałem pod uwagę stalowego giganta ArcelorMittal, potentata na rynku srebra – Pan American Silver czy spółki z branży uranu, ale przy każdej z nich pojawiały się pewne mankamenty, które jeszcze na tym etapie mogłyby być dla Was niezrozumiałe. Ostatecznie wróciłem do Gazpromu. Sytuację w Rosji omówiłem już wcześniej. Teraz skupię się na samej spółce: - P/E wynosi 4,01, co oznacza bardzo tanie akcje; - dywidenda wynosi 4,78%, co jest wynikiem przyzwoitym; ważny jest natomiast fakt, że spółka na wypłatę przeznaczyła wyłącznie 14% zysku netto za ostatni rok; resztę zachowała na inwestycje; - P/BV wynosi 0,29, co jest poziomem atrakcyjniejszym niż u 93% spółek z branży; - rentowność na działalności bieżącej wynosi prawie 20%, a rentowność netto niecałe 15%, co jak na takiego giganta jest bardzo dobrym wynikiem; - F-Score wynosi 7, co oznacza, że w przeciągu ostatniego roku 7 z 9 wskaźników odwzorowujących sytuację finansową spółki się poprawiło, a 2 się pogorszyły; - wśród insiderów (ścisłe kierownictwo spółki) mamy sytuację neutralną, nie ma ani przewagi kupujących, ani sprzedających akcje; - gotówka w relacji do zadłużenia także jest na rozsądnym poziomie i wynosi 39%; - cena akcji znajduje się 84% niżej niż podczas szczytu z 2008 roku (połączenie bańki na rynkach rozwijających się oraz bańki na surowcach). Podsumowując, można powiedzieć, że mamy do czynienia z prawdziwym gigantem, którego sytuacja finansowa jest stabilna, a same akcje są niedowartościowane.

str. 52

Co ciekawe, powyższy fragment na temat Gazpromu napisałem już w marcu 2019 roku. W ciągu kolejnych siedmiu miesięcy cena akcji spółki wzrosła o ok. 70%. Dodatkowo w międzyczasie Gazprom wypłacił bardzo wysoką dywidendę.

8. Wskaźniki określające, w której fazie cyklu jesteśmy Wyceny są głównym czynnikiem decydującym o zakupie czy sprzedaży akcji. Głównym, lecz nie jedynym. Bardzo ważny jest także fakt, w jakiej fazie cyklu się obecnie znajdujemy. Kapitał nigdy nie płynie równomiernie na wszystkie rynki. Obecnie mamy bardzo drogie akcje w USA, drogie w wielu krajach rozwiniętych oraz relatywnie tanie w krajach rozwijających się. Akcje w niektórych krajach możemy wręcz określić mianem „mega okazji”. Mowa tu np. o Nigerii, Turcji, Rosji czy Pakistanie. Skoro CAPE czy P/E we wspomnianych krajach znajdują się w przedziale 6–9, a współczynnik cena/wartość księgowa jest znacznie poniżej 1, to w perspektywie dekady zakup akcji powinien nam wygenerować średnioroczny zwrot, lekko licząc, 10–12%. Teoretycznie wszystko się zgadza. Problem jest natomiast taki, że globalna bessa może sprawić, że bardzo tanie akcje staną się jeszcze tańsze. Jak zatem określić, czy na rynkach akcji możemy spodziewać się wzrostów, czy raczej spadków? Ostatecznie, jeżeli na jednym z dużych rynków, takich jak USA, Europa czy Japonia, pojawia się panika, to z dużym prawdopodobieństwem przełoży się to negatywnie także na pozostałe rynki akcji, również te najtańsze. Oto wskaźniki, które mogą nam pomóc określić, w jakim miejscu hossy czy bessy się znajdujemy.

Czas trwania hossy Na przestrzeni ostatnich 90 lat przeciętna hossa na rynkach akcji trwała niespełna 4 lata. Z kolei bessa zazwyczaj od kilku do kilkunastu miesięcy. Bardzo ważne jest uświadomienie sobie, że w żargonie finansowym za bessę rozumie się spadki przekraczające 20% dla S&P 500, czyli najważniejszego indeksu w USA. Obecna hossa trwa o dziwo już ponad 10 lat. W jej trakcie dochodziło do spadków, ale zatrzymywały się one (lub powstrzymywał je Plunge Protection Team – o czym w dalszej części) tuż przed przekroczeniem magicznych 20%. Można uczciwie powiedzieć, że obecna hossa jest najdłuższą spośród wszystkich na przestrzeni ostatniego wieku.

str. 53

Źródło: opracowanie własne

Średni wzrost cen akcji podczas hossy W ciągu ostatnich 17 cykli na rynkach akcji uśredniony zysk podczas hossy wynosił niespełna 150%. Obecnie wyceny znajdują się już 400% powyżej cen z dna bessy z 2009 roku. Skala wzrostów ma ogromne znaczenie, dlatego że nawet startując z poziomu bardzo tanich akcji, trzykrotny wzrost ceny sprawia, że stają się one po prostu piekielnie drogie. Owszem, w czasie wzrostu może dojść do przełomu technologicznego na miarę Internetu, co przekłada się na wzrost efektywności, ale potrojenie się cen akcji przy wzroście gospodarczym na poziomie nawet 4% rocznie doprowadza do ogromnego przeszacowania akcji.

Źródło: opracowanie własne str. 54

Kapitalizacja giełdy do PKB kraju Kolejnym ze wskaźników faworyzowanych przez Warrena Buffetta jest porównanie łącznej wartości wszystkich akcji notowanych na giełdzie w Nowym Jorku z wielkością gospodarki Stanów Zjednoczonych. Ma to sens o tyle, że gospodarka rozwija się zazwyczaj w tempie 1–3% rocznie, podczas gdy ceny akcji mogą w trakcie hossy rosnąć 20% i więcej rok do roku. Zmiany na rynku akcji są nieporównywalnie szybsze niż w realnej gospodarce, a tym samym relacja łącznej wartości akcji do PKB bardzo dobrze oddaje obraz sytuacji. Łączna wartość wszystkich akcji określa nam indeks zwany Wilshire 5000 Total Market Full Cap.

Źródło: fred.stlouisfed.org

Powyższy wykres przedstawia skumulowaną wartość wszystkich akcji notowanych w USA podzieloną przez PKB Stanów Zjednoczonych. Jak widzicie, podczas bańki technologicznej z 2000 roku doszliśmy do poziomu 138% (łączna wartość akcji była warta o 38% więcej niż PKB USA). Dla odmiany podczas późniejszych bess z 2003 oraz 2009 roku współczynnik ten spadał do 58–70%. Gdzie jest dziś? Na poziomie 140%, czyli minimalnie wyżej niż podczas bańki z 2000 roku. Część z Was być może teraz zastanawia się, jaki poziom w przypadku tego wskaźnika jest neutralny, kiedy mamy drogie, a kiedy tanie akcje. Otóż nie ma żadnej zasady. Poszczególne kraje różnią się bardzo od siebie pod względem wielkości rynków kapitałowych. Są kraje takie jak RPA, gdzie rynek akcji jest na tyle rozbudowany w relacji do wielkości gospodarki, że często przekracza 200%. Dla odmiany w krajach takich jak Nigeria czy Kostaryka mało które firmy decydują się na wejście na giełdę, a tym samym łączna wartość wszystkich str. 55

akcji w relacji do wielkości gospodarki może wynosić zaledwie kilkanaście procent. Różnicę świetnie obrazuje przedstawiony wykres.

Źródło: opracowanie własne

Podsumowując, nie powinniśmy porównywać między sobą poszczególnych krajów, używając powyższego wskaźnika. Możemy za to analizować giełdę w konkretnym kraju na tle jej danych historycznych (tak jak zrobiłem to przy wcześniejszym wykresie pokazującym sytuację w USA).

Wartość aktywów finansowych do dochodu netto gospodarstw domowych Brzmi zawile? Z pozoru. W praktyce mamy bardzo podobną sytuację jak wyżej, tyle że nie na poziomie całej giełdy czy gospodarki, tylko przeciętnego Amerykanina. Bierzemy pod uwagę uśrednioną wartość aktywów gospodarstwa domowego, na którą składają się akcje, udziały w różnego rodzaju funduszach inwestycyjnych oraz wartość nieruchomości pomniejszona o kredyt hipoteczny pozostały do spłaty. Mając skumulowaną wartość wszystkich aktywów, dzielimy je przez dochody po opodatkowaniu. Dochody po uśrednieniu są w miarę stabilne. Mogą rosnąć lub spadać maksymalnie kilka procent rocznie w zależności od koniunktury gospodarczej oraz bezrobocia. Inaczej jest z wartością aktywów finansowych, która w ciągu jednego cyklu na rynku akcji może się zarówno potroić, jak i spaść o 70%, a nawet więcej. Niemniej jednak zmiany łącznego majątku nie będą tak gwałtowne jak portfela akcji. Wiąże się to z tym, że ceny nieruchomości stanowiących u wielu osób podstawowy składnik majątku nie zmieniają się tak silnie jak ceny akcji. str. 56

Źródło: raport ,,In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Jak widać, przy okazji poprzednich szczytów na rynkach akcji dochodziliśmy do 500%. W trakcie obecnej hossy dotarliśmy już bardzo blisko poziomu 600%.

Margin debt Margin debt jest jednym z moich ulubionych wskaźników. Pokazuje, jak duży kredyt zaciągnęli inwestorzy w celu zakupu akcji. Schemat działa w dość prosty sposób. Gdy mamy niskie ceny akcji, na rynkach panuje pesymizm i mało kto chce inwestować. Większość trzyma gotówkę na lokatach czy w obligacjach. Panuje przekonanie, że na akcjach można jedynie stracić. Z czasem sytuacja się normuje, ceny akcji rosną i na rynek wracają inwestorzy, przenosząc gotówkę wcześniej trzymaną w banku. Im wyższe ceny akcji, tym większy optymizm. W efekcie, inwestorzy całkowicie pozbywają się gotówki, inwestując wszystkie środki w akcje. Co więksi ryzykanci decydują się na zaciągniecie kredytu u brokera tylko po to, by kupić akcje, na które nie starczyło im pieniędzy. Pojawia się myślenie w stylu: „Skoro ceny akcji rosły przez kilka lat 20% rocznie, to pewnie będzie tak dalej. Zaciągnę zatem kredyt, od którego odsetki kosztują mnie 4% rocznie, i zarobię na różnicy”.

str. 57

W pewnym momencie dochodzimy do abstrakcyjnych wycen, po czym ceny się załamują. Brokerzy, widząc spadki, domagają się spłaty długu zaciągniętego na zakup akcji. Zazwyc zaj mało który inwestor ma wolną gotówkę. Ostatecznie, gdyby ją miał, nie kupowałby akcji na kredyt. W takiej sytuacji inwestorzy, chcąc odzyskać pożyczone środki, błyskawicznie pozbywają się akcji, co nakręca spiralę wyprzedaży i potęguje spadki. Wstrzymane zostaje także finansowanie jakichkolwiek zakupów na kredyt.

Źródło: advisorperspectives.com

Korelację pomiędzy łączną wartością długu (kolor czerwony) a cenami akcji (kolor niebieski) widać gołym okiem. Spostrzegawcze osoby zauważą, że w 2000 roku wartość długu na zakup akcji wyniosła ok. 420 mld USD. Podczas kolejnego szczytu w 2007 roku przekroczyła 500 mld. Pod koniec 2017 roku wartość margin debt sięgnęła 680 mld. Czy to oznacza, że z każdym kolejnym cyklem szaleństwo inwestorów było coraz większe? Nie! Jeżeli analizujemy coś w tak długim okresie jak 20 lat, to musimy brać pod uwagę, że dolar, podobnie jak każda waluta, dewaluuje się w wyniku inflacji. Dolar z 2000 roku ma inną wartość niż ten sam dolar obecnie. Aby zatem uzyskać dobry obraz sytuacji, powinniśmy ponownie odnieść się do wielkości gospodarki USA. str. 58

W marcu 2000 roku, gdy ceny akcji osiągnęły szczyt, wartość długu zaciągniętego na zakup akcji w relacji do PKB Stanów Zjednoczonych wyniosła 2,78%. Siedem lat później podczas kolejnego szczytu doszliśmy do wartości 2,62%, czyli bardzo blisko poprzedniego rekordu. Podczas obecnej hossy najwyższy poziom osiągnęliśmy na początku 2018 roku, kiedy to margin debt dotarł do poziomu 3,1% PKB (koniec wykresu), czyli znacznie powyżej poprzednich rekordów. Chwilę później doszło do poważnego tąpnięcia na rynkach. Później rynek akcji ustanowił kolejne rekordy, choć trzeba zaznaczyć, że tym razem nie wiązało się to ze wzrostem kredytu zaciągniętego pod zakup akcji.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z gurufocus.com

W całej układance bardzo ważny jest fakt, że podczas ostatnich dwóch bess z 2003 oraz 2009 roku ceny akcji osiągały dołek, gdy margin debt w relacji do PKB spadał w okolice 1,2%. Dla mnie jest to istotny punkt odniesienia. Jeśli podczas kolejnej bessy wskaźnik spadnie do 1,2–1,4%, to z dużym prawdopodobieństwem zwiększę zakupy na rynku akcji.

Buybacki, czyli skup akcji własnych Nim wytłumaczę Wam, czym jest skup akcji własnych, wyjaśnię w pierwszej kolejności, czym jest IPO. Przyjmijmy, że jest sobie spółka X. Nieźle sobie radzi na rynku, ale chce się rozwijać. Na rozwój potrzebuje kapitału. Może zaciągnąć kredyt, sprzedać obligacje albo wejść na giełdę. Wchodząc na giełdę, musi wyemitować nowe akcje, które kupią inwestorzy. W ten sposób inwestorzy stają się posiadaczami nowych akcji i współwłaścicielami firmy (akcjonariuszami). Spółka natomiast otrzymuje kapitał pozyskany od inwestorów, którzy kupili akcje. Emisje nowych akcji przeprowadza się nie tylko wtedy, gdy nowa spółka debiutuje na giełdzie, ale za każdym razem, kiedy potrzebuje kapitału, a nie chce zaciągać str. 59

kredytów ani emitować obligacji. Z punktu widzenia spółki najlepszym momentem emisji nowych akcji jest szczyt hossy, gdyż wtedy nowe akcje można sprzedać po najwyższej cenie i w ten sposób pozyskać maksymalną ilość kapitału przy minimalnym rozwadnianiu akcji nową emisją. W tym momencie doszliśmy do rozwadniania akcji. Każda nowa emisja akcji zwiększa ich ilość w obiegu. Im więcej akcji, tym mniejsza wartość przypadająca na daną akcję (tak w dużym uproszczeniu). Buyback, czyli skup akcji własnych celem ich umorzenia, jest sytuacją odwrotną do emisji akcji. Jeżeli spółka ma nadpłynność, czyli nadmiar gotówki, z którą nie ma co zrobić, może przeprowadzić skup akcji własnych po to, by je umorzyć. W ten sposób zmniejsza się liczba akcji w obiegu. Buybacki podnoszą jednostkową cenę akcji. Pierwotnie dlatego, że na giełdzie poza standardowym popytem na akcje ze strony uczestników rynku pojawia się dodatkowy popyt generowany przez samą spółkę. Wtórnie, gdyż spółka, umarzając akcje, zmniejsza ich liczbę w obiegu. Nie możemy jednak zapominać, że wraz ze zmniejszeniem się liczby akcji zmniejszają się także zapasy gotówki (jest ona wydawana na skupienie akcji). Rozsądek podpowiadałby, że w interesie spółki jest przeprowadzanie buybacków blisko dna bessy, kiedy ceny akcji znajdują się na niskich poziomach. Niestety w rzeczywistości dzieje się coś dokładnie odwrotnego. Dlaczego? Otóż zarządzający spółkami giełdowymi zazwyczaj otrzymują wynagrodzenie stałe oraz ogromne bonusy w postaci opcji na akcje, które następnie mogą spieniężyć. Im wyższa cena akcji, tym więcej mogą otrzymać za opcje. Zależy im zatem na tym, aby akcje były możliwie jak najdroższe. Tu pojawia się konflikt interesów. Jeśli spółka skupuje akcje własne, gdy są one drogie, podbija ich cenę (dodatkowy popyt na akcje), co jest na rękę zarządzającym. Jednocześnie spółka pozbywa się ogromnej ilości gotówki, aby owe akcje skupić celem umorzenia. Pół biedy, jeżeli buybacki przeprowadza się za gotówkę. Często jednak zarządy wielu spółek decydują się na zaciągniecie kredytu, aby skupić akcje własne, co jest po prostu idiotyczne. Zwiększa się dług spółki tylko po to, by podbić cenę akcji.

str. 60

Źródło: yardeni.com

W każdym razie ilość buybacków jest tym większa, im wyższe są ceny akcji. Widać to doskonale na powyższym wykresie. Podczas poprzednich trzech cykli najwięcej buybacków przeprowadzano, gdy rynek znajdował się blisko szczytów (2000, 2008 i dziś). Co gorsza, gdy ceny akcji były bardzo atrakcyjne, jak w 2003 czy 2010 roku, spółki praktycznie nie korzystały z możliwości skupu akcji po promocyjnych cenach. Przekaz jest prosty: im więcej buybacków, tym bliżej szczytu hossy się znajdujemy. Im niższy poziom, tym bliżej dna bessy. Część z Was zapewne teraz pomyśli: „to chore, zarządy spółek działają wbrew interesom własnych firm”. Tak właśnie się dzieje, ale nie jest to zamierzone. Większość zarządzających nie przeżyła solidnej bessy w akcjach, a jeśli nawet, to nie piastowali jeszcze stanowisk na tyle wysokich, aby rozumieć sytuację. Co więcej, większość z nich wie, jak zarządzać spółką od strony operacyjnej, ale jeżeli chodzi o zakup czy sprzedaż akcji, to poddają się zachowaniom takim samym jak większość ulicznych inwestorów. Myślą, że skoro cena akcji rosła przez lata, a z gospodarki napływają pozytywne informacje, to wzrosty będą trwały w nieskończoność.

Poziom wolnej gotówki wśród inwestorów indywidualnych Amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (American Association of Individual Investors, AAII) na bieżąco publikuje wyniki badań prezentujące, w jakich aktywach str. 61

trzymają kapitał amerykańscy inwestorzy. Brane są pod uwagę trzy grupy: akcje, obligacje i gotówka. Nas najbardziej interesują poziom gotówki oraz kapitał zaangażowany w akcje.

Źródło: sentimenttrader.com

Powyższy wykres prezentuje indeks S&P 500 (kolor czarny) oraz poziom gotówki u inwestorów indywidualnych (kolor niebieski). Jak widzicie, udział gotówki w portfelu w ostatnich 30 latach wahał się od 11% do 45%. Co ważne, im niższe wyceny akcji, tym większy udział gotówki w portfelu inwestorów indywidualnych. Czy nie powinno być odwrotnie? Czy ludzie znający się na inwestowaniu, zrzeszeni w różnego rodzaju towarzystwach nie powinni mieć na tyle wiedzy, aby kierować się wycenami? Oczywiście, gdyby rynki były efektywne, to w momencie, gdy ceny szorują po dnie, inwestorzy powinni pozbyć się gotówki i masowo kupować skrajnie tanie akcje. W rzeczywistości jest odwrotnie, gdyż większość z nich kieruje się nastrojami i zasadą „rośnie, to kupuję, a jeśli spada, to sprzedaję, nim stracę wszystkie oszczędności”. W każdym razie blisko dna bessy notuje się rekordowe poziomy wolnej gotówki wśród inwestorów indywidualnych. W drugą stronę jednak zależność ta nie działa aż tak dobrze. Inwestorzy mogą mieć niski poziom wolnej gotówki, a mimo to wyceny nadal rosną. Przy wysokim poziomie optymizmu, zwłaszcza po kilku latach wzrostów, na rynek trafia kapitał od osób, które nigdy wcześniej nie inwestowały. Wyceny mogą podciągnąć także buybacki oraz zakupy akcji przez banki centralne. str. 62

W każdym razie historia pokazała, że gdy poziom gotówki wśród inwestorów indywidualnych znajduje się w okolicy 40%, mamy zazwyczaj bardzo dobry moment do wejścia na rynek akcji. Ostatecznie to właśnie ich gotówka przenoszona po czasie z lokat do różnego rodzaju funduszy podbije wyceny akcji.

Krzywa dochodowości Dyskutując na temat stóp procentowych, możecie się zetknąć z określeniami takimi jak krótko i długoterminowe stopy procentowe. Stopy krótkoterminowe to nic innego jak stopy wyznaczane przez banki centralne. Ich wysokość ma wpływ na oprocentowanie kredytów i lokat bankowych. Jeżeli w mediach słyszycie, że FED (USA) czy Rada Polityki Pieniężnej (Polska) podniosła stopy procentowe o 0,5%, to właśnie mowa o stopach krótkoterminowych. Stopy długoterminowe wyznaczane są przez oprocentowanie 10-letnich obligacji rządowych i zależą gównie od popytu na dług danego kraju. Oprocentowanie obligacji długoterminowych przez absolutną większość czasu jest wyższe niż stopy procentowe wyznaczane przez bank centralny. Wiąże się to z tym, że lokując kapitał w obligacjach 5-letnich, 10-letnich czy 20-letnich, blokujemy go na bardzo długi okres. Jednocześnie w dłuższym czasie może wydarzyć się wiele rzeczy mających niekorzystny wpływ na naszą inwestycję, począwszy od wzrostu inflacji pożerającej część siły nabywczej naszych pieniędzy, a skończywszy na bankructwie całego kraju i utracie 100% zainwestowanego kapitału. Jest więc rzeczą naturalną, że stopy długoterminowe (oprocentowanie 10-letnich obligacji) są znacznie wyższe od stóp wyznaczanych przez bank centralny. W normalnych warunkach różnica wynosi 3–4% na korzyść stóp długoterminowych. Czasami jednak na fali wzrostu inflacji bank centralny podnosi stopy procentowe. Nie przekłada się to jednak na oprocentowanie obligacji o długim terminie zapadalności, gdyż dla wielu inwestorów stanowią one aktywo postrzegane jako substytut bezpieczeństwa. Muszę je mieć w portfelu i koniec. Tym samym zmniejsza się różnica pomiędzy stopami krótkoterminowymi a długoterminowymi. Z czasem spada ona do zera bądź wręcz do wartości ujemnych kiedy lokaty miesięczne płacą wyższe odsetki niż obligacje 10-letnie. Taką sytuację nazywamy odwróconą krzywą dochodowości i jest ona bardzo ważna dla każdego inwestora, gdyż uznaje się ją za niezawodny wskaźnik sygnalizujący z wyprzedzeniem recesję, a co za tym idzie – spadki na rynkach akcji. Na wykresie poniżej przedstawiłem różnicę pomiędzy wysokością odsetek od 10-letnich oraz 2-letnich obligacji USA. Takie obligacje najczęściej się ze sobą porównuje przy określaniu ryzyka nadejścia recesji. Jeżeli jesteśmy na poziomie 2,2, oznacza to, że 10-letnie obligacje płacą roczne odsetki o 2,2% wyższe niż 2-letnie. Dla jasności – czerwonym tłem zaznaczyłem czas, kiedy ceny akcji spadały. str. 63

Źródło: stockcharts.com

Zobaczmy, jak zmienia się krzywa dochodowości w dłuższym czasie. Typowa hossa na rynkach akcji zaczyna się od momentu, w którym różnica między rentownością obligacji 10-letnich i 2-letnich wynosi ok. 2% i szybko rośnie. Z czasem bank centralny podnosi stopy procentowe i różnica zaczyna się zmniejszać. W pewnym momencie mamy już relatywnie wysokie stopy, co przekłada się na wysokie odsetki od obligacji krótkoterminowych. Jednocześnie po kilku latach hossy część ostrożnych inwestorów przenosi kapitał do długoterminowych obligacji USA postrzeganych jako aktywo na niepewne czasy. Mamy zatem sytuację, w której FED podnosi stopy procentowe, sprawiając, że rośnie rentowność obligacji krótkoterminowych, m.in. 2-letnich, a jednocześnie napływ kapitału do postrzeganych jako bezpieczne 10-letnich obligacji powoduje, że ich rentowność maleje. Z czasem różnica pomiędzy obligacjami 10-letnimi i 2-letnimi spada w okolice zera lub niżej. Jest to sygnał ostrzegawczy dla inwestorów, gdyż tzw. odwrócona krzywa dochodowości, czyli zjawisko, kiedy odsetki od obligacji krótkoterminowych są wyższe od długoterminowych, zapowiadała w przeszłości recesję oraz silne spadki cen akcji. Uważne osoby zapewne wychwycą, że do spadków dochodziło dopiero po kilkunastu miesiącach od czasu, gdy krzywa się odwracała (schodziła poniżej zera). Różnica pomiędzy obecną sytuacją a dwoma poprzednimi bessami jest taka, że podczas szczytu hossy z 2000 roku mało kto słyszał o krzywej dochodowości. W 2007 roku część inwestorów zwracała uwagę na tenże wskaźnik. Obecnie jest on bardzo popularny, w związku z czym część ostrożnych inwestorów może wycofać się z rynku, nim zrobią to inni, tym samym inicjując potężne spadki.

str. 64

9. Idealny moment do zakupu akcji W obecnej sytuacji bardzo ciężko jest określić idealny moment do zakupu akcji z prostej przyczyny – ostatnia dekada na rynkach akcji została skutecznie wypaczona przez zerowe stopy procentowe, manipulacje ze strony banków centralnych oraz grup typu Plunge Protection Team. Co więcej, wystarczyło, aby na przestrzeni listopada i grudnia 2018 roku ceny akcji spadły o 20–30% (w zależności od indeksu), aby FED porzucił wszelką nadzieję na normalizację stóp procentowych. W takim otoczeniu jest bardzo mało prawdopodobne, aby banki centralne pozwoliły akcjom powrócić chociażby do neutralnych wycen. Mam na myśli szczególnie rynek akcji w USA, który po pierwsze odpowiada za ponad 50% kapitalizacji wszystkich giełd, a po drugie (i najważniejsze) inicjuje spadki na globalnych rynkach. Możliwa jest sytuacja, w której ceny akcji w USA stoją w miejscu lub rosną, podczas gdy w Europie czy krajach rozwijających się spadają. Jeśli jednak w USA dochodzi do paniki, ta natychmiast rozlewa się na cały świat. Dlatego właśnie nastroje na giełdzie w Nowym Jorku są szczególnie ważne, jeżeli analizujemy możliwy przebieg bessy. W każdym razie na potrzeby analizy przyjmijmy, że FED, podobnie jak inne banki centralne, pozwoli na spadki zbliżone do tych z bessy w latach 2000–2003 oraz 2007–2009. Ceny akc ji na przestrzeni 12–18 miesięc y spadają zatem o 65%, lic ząc od szc zytów. Przekłada się to jednocześnie na spadek współczynnika Buffetta (kapitalizacja giełdy w relacji do PKB USA) ze 160% do ok. 60–65%. Ostatecznie w okresie recesji spadają nie tylko wyceny akcji, lecz także kurczy się realna gospodarka. Dla przypomnienia: w trakcie dna bessy łączna wartość wszystkich akcji notowanych na NYSE w relacji do PKB znajdowała się w okolicy 58–65%. Pamiętajcie, że spadek cen akcji w ciągu roku o 50% nie jest niczym nadzwyczajnym. Podczas recesji spadają także ceny nieruchomości, lecz dzieje się to dużo wolniej niż na rynku akcji. Właśnie dlatego łączna wartość netto gospodarstw domowych w relacji do dochodu netto nie zmienia się tak bardzo jak poprzedni wskaźnik. Mimo wszystko jednak w otoczeniu silnej bessy łączna wartość aktywów przeciętnego Amerykanina w relacji do dochodów moim zdaniem obniży się z 540% do ok. 400%. Wraz ze spadkiem cen akcji spada poziom optymizmu. Wszyscy hurraoptymiści, którzy ochoczo zaciągali kredyty na zakup akcji, zdali sobie sprawę, że ceny akcji mogą nie tylko rosnąć, ale i co jakiś czas spadać. O ile akcje kupione za gotówkę można po prostu trzymać latami, o tyle kupione za pieniądze pożyczone od brokera należy sprzedać, nim ich wartość spadnie poniżej wartości kredytu. Jeżeli my tego nie zrobimy, zrobi to za nas broker, aby odzyskać pożyczone nam środki. Właśnie dlatego poziom margin debt bardzo mocno spada podczas paniki na rynkach akcji. W tym miejscu nie będę oryginalny i napiszę, że optymalny czas do zakupów przypadłby na moment, kiedy wartość kredytu zaciągniętego str. 65

na zakup akcji (margin debt) spadłaby do 1,2% w relacji do wielkości gospodarki USA, czyli dokładnie do takich samych poziomów jak podczas dna poprzednich bess. Skrajny pesymizm na rynku w przeszłości zazwyczaj przypadał na dno bessy. Mam tu na myśli także skrajnie negatywne prognozy na temat realnej gospodarki. Zazwyczaj gdy mamy już bardzo atrakcyjne wyceny, medialni eksperci prześcigają się w prognozowaniu, o ile jeszcze spadną akcje oraz jak tragiczną sytuację mamy na rynku. Ich pesymizm „kupują” zwykli inwestorzy, którzy słysząc, jak jest źle, uciekają z akcji do gotówki, zwiększając jej udział w portfelu do rekordowych 45% (raporty AAII). Zarządzający korporacjami myślą w podobny sposób. Skoro wszyscy prognozują dalsze spadki, to przecież zarządzana przeze mnie firma nie powinna skupować akcji własnych celem ich umorzenia, bo może to zrobić w przyszłości po niższych cenach. O ile minimalne poziomy buybacków zazwyczaj przypadają na kilka miesięcy po osiągnięciu dna bessy, o tyle sam trend niewątpliwie warto obserwować. Bessa na rynkach akcji zazwyczaj wyprzedza recesję w realnej gospodarce o ok. 9 miesięcy. Gdy spora część spadków jest już za nami, wszystkie wskaźniki gospodarcze sygnalizują duże spowolnienie. W takim otoczeniu banki centralne mocno obniżają stopy procentowe, aby uruchomić źródło taniego kredytu, a tym samym częściowo zneutralizować skutki recesji. Obniżenie stóp natychmiast przekłada się na spadek oprocentowania obligacji krótkoterminowych (m.in 2-letnich), a co za tym idzie – ponownie znacząco rośnie różnica pomiędzy odsetkami od obligacji 10-letnich oraz 2-letnich. Ponowny wzrost różnicy w okolice 2–2,2% może być sygnałem, iż czas wracać na rynek akcji. Na koniec chciałbym zaznaczyć, że warunki, które opisałem wyżej, w bardzo precyzyjny sposób sygnalizowały dno bessy w trakcie poprzednich cykli koniunkturalnych. W przeszłości jednak nie mieliśmy tak gigantycznego zadłużenia na każdym poziomie (rządowym, korporacyjnym oraz osobistym). Banki centralne nie były jednocześnie tak bardzo uzależnione od tego, co dzieje się na rynkach finansowych. Dekada dodruku, zerowych stóp procentowych oraz bezpośrednich zakupów akcji przez banki centralne doprowadziła do skrajnego uzależnienia się rynków. Wystarczyło, aby przez rok banki ograniczyły skalę QE (skup aktywów za walutę wykreowaną z powietrza) przy jednoczesnym podniesieniu stóp w USA raptem do 2,5%, a na rynkach pojawiła się panika. Obawiam się, że tym razem banki centralne nie dopuszczą do silniejszych spadków. W takim scenariuszu po ponownym spadku wycen o 20–25% stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych zostaną bardzo obniżone, co przełoży się na impuls do wzrostów. Wznowiony zostanie także skup aktywów (głównie obligacji rządowych, co podniesie także ceny akcji). Dla banków centralnych czy osób kierujących globalnym systemem finansowym nie liczy się bowiem realna gospodarka. Dla nich istotne są wysokie wyceny str. 66

aktywów finansowych (akcje, obligacje) oraz utrzymanie kontroli nad systemem. Kontrolę z kolei mogą łatwo utracić, dopuszczając do pęknięcia bańki. Podczas paniki nie da się wszystkiego kontrolować, a bankructwo jednego z wielu banków inwestycyjnych (jak Lehman Brothers przed dekadą) może zainicjować zmiany, których bankierzy boją się jak ognia. Innymi słowy, zanim dojdziemy do takiego momentu jak w roku 2003 czy 2009 (dna poprzednich bess), banki centralne podejmą interwencje mające na celu uspokojenie sytuacji i powstrzymanie dalszych spadków. Dodam jeszcze, iż nie ma stuprocentowej gwarancji, że działania bankierów centralnych faktycznie zapobiegną większym problemom. Kiedyś z pewnością dojdziemy do momentu, w którym zabraknie im amunicji. Czy stanie się to już podczas najbliższej recesji? Nie sposób odpowiedzieć.

10. Myślenie globalne Podstawą do zyskownego inwestowania w akcje w długim terminie jest myślenie globalne. Niestety ponad 90% wszystkich inwestorów ogranicza się wyłącznie do jednego rynku akcji. Czemu to takie ważne? Otóż kapitał przenosi się z jednego regionu do drugiego. Migruje pomiędzy rynkami akcji w USA a krajami rozwijającymi się. W jednym cyklu mamy drogie akcje spółek zapewniających nam ekspozycję na realną gospodarkę, jak surowce czy branża deweloperska, a w innym na nowe technologie (Internet, biotechnologia czy blockchain). Czasami kapitał płynie do spółek typu growth (nastawionych na rozwój nowego rynku), a innym razem koncentruje się na spółkach typu value (duże spółki o stabilnej, ugruntowanej pozycji). Mając odpowiednią wiedzę i relatywnie otwarty umysł, bez większych problemów dostrzeżemy wiele okazji w postaci niedowartościowanych rynków akcji. Tymczasem, ograniczając się do jednego rynku jak Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, na siłę musimy wybierać akcje z bardzo ograniczonego koszyka. Co więcej, jeżeli akurat jesteśmy w trakcie cyklu, kiedy kapitał płynie ewidentnie w kierunku nowych technologii w USA, to nawet wybór najlepszych akcji nie musi sprawić, że nasze wyniki będą zadowalające. Dążę do tego, że tracąc szerszy obraz sytuacji i ograniczając się do jednego rynku, bardzo utrudniamy sobie inwestowanie. Na przykład pomiędzy rokiem 2003 a 2007 polska giełda rosła jak szalona ze względu na fakt, że byliśmy w trakcie cyklu migracji kapitału na rynki rozwijające się. Inwestując w spółki z GPW na chybił trafił, mieliśmy dużo większe szanse na bardzo dobry wynik z inwestycji (wszystko rosło), niż selektywnie wybierając spółki podczas kolejnego cyklu przypadającego na lata 2009–2018, kiedy kapitał spekulacyjny omijał szerokim łukiem kraje takie jak Polska. Teraz pokażę Wam kilka przykładów migracji kapitału oraz tego, jak wpływa on na wyceny. Każdy wynik z inwestycji, który zobaczycie poniżej, rozpatrywałem z punktu widzenia zwrotu w USD. Ostatecznie na nasz wynik wpływają zarówno wzrost cen akcji, str. 67

jak i kurs lokalnej waluty. W ramach ciekawostki dodam, że najlepszy wynik w 2009 roku w ujęciu procentowym, licząc w krajowej walucie, dała giełda w Zimbabwe ze względu na hiperinflację. Ceny wszystkich towarów czy aktywów rosły jak szalone z uwagi na to, że waluta w ciągu niespełna roku stała się bezwartościowa. Tymczasem w ujęciu dolarowym ceny akcji obniżyły się o 97%. Inwestując w dany rynek akcji, ważne są dla nas zarówno zmiany cen akcji, jak i kurs waluty. Pamiętajcie o tym.

Jak kapitał migruje pomiędzy USA a pozostałymi krajami rozwiniętymi? Ktoś kiedyś powiedział, że rynki kapitałowe są efektywne. Absolutnie nie mogę się z tym zgodzić. To, co dzieje się na rynkach akcji, jest może w 20% odzwierciedleniem twardych danych, a w 80% efektem czysto subiektywnego postrzegania przyszłości oraz owczego pędu, także wśród zarządzających funduszami inwestycyjnymi. Między innymi dlatego zawsze po pęknięciu bańki słyszymy, że „nikt nie mógł tego przewidzieć”. Na przykład Ben Bernanke, dawny prezes FED-u (najważniejszego banku centralnego), dostrzegł bańkę na rynku nieruchomości dopiero po 8 miesiącach od jej pęknięcia. Dążę do tego, że non stop dochodzi do potężnych wypaczeń pomiędzy różnymi rynkami ze względu na stadne zachowania zarządzających ogromnym kapitałem. Tak było m.in. pod koniec lat 60., kiedy to rynek amerykański był skrajnie drogi w porównaniu do giełd z innych krajów rozwiniętych. W latach 1960–1968 gospodarka USA rozwijała się w bardzo przyzwoitym tempie na tle reszty świata. Największe globalne korporacje miały siedziby głównie w USA. Na giełdzie w Nowym Jorku najsilniej drożały potężne międzynarodowe korporacje określane jako Nifty Fifty. Kluczowym elementem mody na główne spółki z Wall Street było przekonanie o ich wspaniałych perspektywach. Zakup akcji Kodaka, Polaroida czy McDonald’s miał być decyzją nie na lata, ale na całe życie. Panowało podejście „buy and hold forever”, zgodnie z którym raz zakupione akcje solidnej spółki miały przynosić wspaniałe zyski przez następne dekady. Skoro wspomniane spółki były „skazane na wzrosty”, to żadna cena ich akcji nie była zbyt wysoka. W takiej sytuacji musiało dojść do skrajnego przewartościowania akcji. Wskaźnik P/E dla najpopularniejszych spółek osiągnął wówczas następujące wartości: Polaroid – 95, McDonald’s – 86, Walt Disney – 82, Digital Equipment – 56. W niektórych przypadkach inwestorzy nie mogli liczyć na to, że dożyją zwrotu zainwestowanego kapitału, a jednak mało kto się tym przejmował. Wyceny nie były ważne, gdyż inwestorzy kupujący akcje bez opamiętania kierowali się dewizą „kupuj spółki na kolejne 100 lat”. Ostatecznie w 1969 roku giełda w USA stała się skrajnie przewartościowana względem innych rynków rozwiniętych. Gdy doszło do pęknięcia bańki, ceny najpopularniejszych spółek spadły o 70–90%. Nominalnie cała giełda przez 14 lat rosła i spadała na przemian. str. 68

Źródło: stockcharts.com

Nie możemy jednak zapominać, że lata 70. to okres bardzo wysokiej inflacji. Po jej uwzględnieniu okazało się, że ceny akcji spadły w tym czasie o niemal 70%. Licząc od 1968 roku aż do dołka w 1982 roku, łączny spadek wyniósł 75%.

Źródło: Marc Faber str. 69

Czy trwająca 14 lat słabość akcji w USA przełożyła się na słabość globalnego rynku akcji? W żadnym wypadku. Kapitał przestraszonych inwestorów przeniósł się do innych krajów, m.in. do Japonii, gdzie od 1976 do 1990 roku ceny akcji rosły jak szalone. Wszystko skończyło się oczywiście typową bańką spekulacyjną. Dziś, po 28 latach, ceny akcji w Japonii nadal są 40% poniżej szczytu ustanowionego w 1990 roku. Jednocześnie, gdy ceny akcji w Tokio biły rekordy, w Stanach Zjednoczonych rynek był tani, zarówno względem wskaźników, które już znacie (np. CAPE czy cena/zysk), jak i w relacji do innych rynków rozwiniętych. Ostatnie 30 lat to znowu dominacja akcji amerykańskich, które pierwszy szczyt ustanowiły podczas bańki internetowej w 2000 roku. Obecnie jednak na fali mody na duże spółki z sektora nowych technologii uformowała się bańka wszechczasów. Nigdy w historii nie mieliśmy tak silnie przewartościowanych akcji z USA względem innych rynków rozwiniętych. Moda na Facebooka, Amazona, Apple’a, Netflixa czy Google’a (sławny FAANG) wybiła ceny akcji do absurdalnych poziomów. Obecną sytuację świetnie oddają słowa Izaaka Newtona sprzed ponad 250 lat: „Mogę przewidzieć ruch gwiazd, ale nie szaleństwo ludzi”. Co może stać się z cenami akcji amerykańskich na przestrzeni kolejnych 20 lat, jeżeli weźmiemy pod uwagę skrajnie wysokie wyceny oraz ich przeszacowanie względem innych rynków? Chyba już znacie odpowiedź. Na koniec chciałbym zwrócić uwagę na jeden fakt. Wiecie już, że kapitał nie płynie równomiernie do różnych krajów, doprowadzając tym samym do silnych dysproporcji w wycenach. To samo może się dziać wewnątrz jednego rynku akcji. Na przykład poza modnym FAANG-iem skrajnie drogi jest też sektor związany z produkcją oprogramowania. Dla odmiany atrakcyjnie wycenione są akcje producentów węgla.

Źródło: opracowanie własne (stan na grudzień 2019r.) str. 70

Z drugiej strony warto zauważyć, że jeśli kapitał będzie uciekał z USA, bardzo ciężko będzie wypracować przyzwoity wynik akcjom nawet z najatrakcyjniej wycenionych sektorów.

Akcje w USA na tle krajów rozwijających się Kilkukrotnie wspominałem, że największym rynkiem akcji są Stany Zjednoczone. Łączna wartość wszystkich akcji notowanych na NYSE odpowiada obecnie za ponad 50% wszystkich rynków. Akcje w krajach rozwiniętych, czyli USA, Unii Europejskiej, Japonii, Kanadzie czy Australii, to już ponad 86% kapitalizacji wszystkich akcji. Jak łatwo policzyć, kraje rozwijające się to zaledwie 14%. Wybitnie mała część globalnego rynku akcji. Można powiedzieć, że 14% nie brzmi jak coś, czym powinniśmy sobie zawracać głowę. Już niebawem zobaczycie, że to tylko pozory. Udział krajów rozwijających się w globalnym PKB pod względem siły nabywczej systematycznie rośnie i wynosi już prawie 60%. Tymczasem jeszcze w 1990 roku było to zaledwie 36%! Absolutnie nic nie wskazuje na odwrócenie się tej tendencji. Gospodarki wschodzące mają znacznie niższe zadłużenie oraz rozwijają się w tempie dwukrotnie szybszym niż rozwinięte. Bardzo ważna jest także demografia. W większości krajów rozwiniętych, takich jak USA, państwa UE czy Japonia, dominuje model rodziny dwa plus jeden. Efekt jest taki, że społeczeństwo się szybko starzeje. W Unii Europejskiej z każdym rokiem coraz mniej osób pracujących przypada na coraz większą grupę seniorów. Aby utrzymać stale rosnącą grupę osób korzystających z systemu socjalnego, coraz silniej opodatkowuje się firmy oraz pracujących. Efekt jest taki, że przedsiębiorstwa z UE stają się niekonkurencyjne względem innych krajów. Problem ten na jeszcze większą skalę dotyka Japonii. W Stanach Zjednoczonych sytuacja wygląda trochę lepiej, ale i tak kraj ten wypada blado na tle wielu krajów rozwijających się. Dalej możecie zobaczyć, jak wygląda struktura demograficzna w Niemczech, a jak w Indonezji.

str. 71

Źródło: populationpyramid.net

Teraz, kiedy już wiemy, jak wyglądają długoterminowe perspektywy dla obu grup, sprawdźmy, jak kształtują się akcje w krajach rozwijających się na tle akcji w USA.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych starcapital.de

Jak widać powyżej, ceny akcji w krajach rozwijających się, w szczególności w Europie Środkowo-Wschodniej, znajdują się na bardzo atrakcyjnych poziomach, zwłaszcza w relacji do USA. Przyczyn jest wiele, ale główną z nich jest to, że podczas ostatniego cyklu kapitał niezwykle silnie migrował do Stanów Zjednoczonych, omijając szerokim łukiem str. 72

kraje rozwijające się. Nie jest to absolutnie żaden ewenement, lecz część większego cyklu migracji kapitału, który wyjaśniłem już na początku książki. Poza tym, że kapitał migruje pomiędzy krajami EM a USA, koniecznie musimy zwrócić uwagę na fakt, że pod koniec każdego cyklu formuje nam się bańka spekulacyjna na przemian w akcjach krajów rozwijających się i w USA. W połowie lat 90. mieliśmy skrajnie drogie akcje w większości krajów rozwijających się. W 2000 roku bańkę na NASDAQ-u (spółki technologiczne w USA). Siedem lat później inwestorzy zwariowali na punkcie akcji z krajów rozwijających się, doprowadzając do ich skrajnego przeszacowania. Dziś jesteśmy na końcu kolejnego cyklu. Teraz zgodnie z migracją kapitału, mamy bańkę w akcjach amerykańskich. Bańka w co drugim cyklu ma też swoje podłoże psychologiczne. Otóż osoby, które dały się wciągnąć w manię, zazwyczaj traciły 40–60% zainwestowanego kapitału. Taki cios na długo zapada w pamięć i zazwyczaj osoby te nie chcą już słyszeć o inwestowaniu w akcje. Bańki z kolei pojawiają się średnio co 15 lat (co drugi cykl), wciągając osoby, które jeszcze nie doświadczyły zgubnej w skutkach pogoni za łatwym zyskiem. Kolejną dość charakterystyczną rzeczą jest powstawanie baniek na nowo tworzonych giełdach. Przyczyny są dwie. Rynki kapitałowe powstają tam, gdzie ich wcześniej nie było, czyli zazwyczaj w dość zacofanych krajach Azji Południowej czy Afryki. Wysoki poziom korupcji sprawia, że wprowadzenie spółki na giełdę poprzedza prywatyzacja za bezcen. Skorumpowani politycy sprzedają spółkę międzynarodowym graczom za ułamek jej wartości. Po jakimś czasie spółka debiutuje na giełdzie i w naturalny sposób jej kurs szybko rośnie, dostosowując się do realnej wartości. W 1994 roku w Polsce podczas debiutu Banku Śląskiego ceny akcji wzrosły trzynastokrotnie. Nie 13%, lecz 1300%. Oznacza to, że zagraniczny inwestor, który kupił ogromny pakiet, zapłacił za niego ułamek realnej ceny. W każdym razie silne wzrosty przyciągają ludzi jak magnes. Z czasem panuje przekonanie, że na giełdzie można tylko zarobić. Za inwestowanie biorą się osoby niemające fundamentalnej wiedzy. Im wyższe wyceny, tym więcej ulicznych inwestorów. Koniec zawsze jest ten sam. Więksi gracze ewakuują się zawczasu, sprzedając akcje po skrajnie wysokich cenach. Kto je kupuje? Oczywiście ulica.

Cykle dolarowe i ich wpływ na rynki akcji Na wynik z inwestycji wpływają trzy rzeczy. Zmiana ceny akcji, wypłacone dywidendy i zmiana kursu waluty, w której denominowane są akcje. Wiecie już, że kapitał migruje pomiędzy USA a resztą świata. W szczególności widoczne są cykle USA – emerging markets. Poza czasem trwania cyklu oraz wycenami macie jeszcze jedno narzędzie pomagające określić, czy lepiej trzymać kapitał w akcjach amerykańskich, czy akcjach z krajów rozwijających się. Są to tzw. 16-letnie cykle na dolarze. str. 73

Źródło: stockcharts.com

O co w nich chodzi? Otóż istnieje coś takiego jak indeks dolara pokazujący jego cenę względem koszyka walut. Na ów koszyk składają się: euro, jen, funt, dolar kanadyjski, korona szwedzka oraz frank szwajcarski. Jeżeli indeks dolara znajduje się na wysokich poziomach, jak w 1985 czy 2000 roku, oznacza to, że dolar amerykański jest drogi nie tylko względem koszyka sześciu głównych walut, lecz także wielu innych walut, m.in. z krajów rozwijających się. Działa to też w drugą stronę. Jeśli dolar jest tani względem koszyka walut, jest też tani względem pozostałych walut. Na przykład w XXI wieku dolar osiągnął maksymalną wartość w 2001 roku i był to poziom 120 na indeksie dolara. W tamtym czasie jego kurs względem polskiej złotówki wynosił 4,6 zł. Dla odmiany najniższą wartość, czyli 72, osiągnęliśmy w 2008 roku, kiedy to kurs USD/ PLN spadł w okolice 2 zł. Kursów walutowych w krótkim czy średnim terminie nie jesteśmy w stanie prognozować, ale znajomość pewnych zależności może nam bardzo pomóc w wyborze rynku do inwestycji. Co to za prawidłowości? Otóż kurs dolara zmienia się w cyklach trwających 16 lat. Tyle dokładnie mija od szczytu do szczytu, a także od dołka do dołka. Okresy wzrostów czy spadków niekoniecznie muszą trwać równo 8 lat. Czasami jest to 7 lat, a czasami 9 lat. Nie chodzi jednak o trafienie w szczyt czy dołek, ale o podłączenie się pod trend. Najprościej mówiąc: jeżeli mamy taniego dolara, jak w 1995 czy 2008 roku, powinniśmy lokować kapitał na giełdzie w USA i spokojnie czekać na wzrosty. Jeśli zaś mamy drogiego dolara, jak w 2001 czy 2017 roku, to zdecydowanie rozsądniej byłoby ulokować kapitał na kolejne kilka lat na rynkach rozwijających się. Jest to o tyle ważne, że okres drogiego dolara str. 74

pokrywał się w przeszłości z wysokimi cenami akcji w USA. Dla odmiany, gdy mieliśmy taniego dolara, akcje w krajach EM zazwyczaj były drogie, a czasem nawet stanowiły bańkę spekulacyjną. Dziś natomiast mamy drogiego dolara, skrajnie drogie akcje w USA oraz relatywnie tanie akcje w krajach rozwijających się. Czy zatem od razu powinniśmy pozbywać się dolara i przenosić kapitał do akcji EM? Nie w tym momencie. Zbyt wiele wskaźników sygnalizuje nam nadchodzące problemy na rynkach akcji i recesję w realnej gospodarce. W takich okresach (zaznaczyłem je na szaro na wykresie powyżej) dolar prawie zawsze chwilowo się umacnia, bowiem jest walutą postrzeganą jako aktywo na niepewne czasy. Gdy tylko na rynkach pojawia się panika, inwestorzy uciekają do dolara. Duży popyt na USD oznacza, że rośnie jego cena. Po okresie paniki na rynkach akcji oraz dalszego umacniania się dolara zdecydowanie powinniśmy przenieść kapitał do akcji z krajów rozwijających się.

Spółki surowcowe na tle innych akcji Kolejna klasyfikacja jest w zasadzie rozwinięciem tego, co przeczytaliście na temat dolara. Dolar jest określany jako waluta antysurowcowa. Więcej na ten temat dowiecie się z drugiej części książki. Teraz powinniście zapamiętać to, że dolar oraz ceny surowców przez 85–90% czasu poruszają się w przeciwnych kierunkach. Dolar rośnie, tanieją surowce – i odwrotnie. Jednocześnie, jeżeli mamy skrajnie taniego dolara jak w 2008 roku, to w surowcach mamy typową bańkę. Tę zależność świetnie obrazuje poniższy wykres, na którym widać porównanie indeksu surowców oraz notowań największych akcji w USA. Im wyżej, tym droższe są surowce na tle rynku akcji. I na odwrót.

Źródło: raport ,,In Gold We Trust” autorstwa Incrementum str. 75

Zwróćcie uwagę, że wartości na wykresie oscylują w przedziale 0,1–1. Na tej podstawie możemy zauważyć, że np. w latach 2000–2008 surowce podrożały o niemal 400% na tle S&P 500 (wzrost z 0,15 do 0,7). W tym miejscu należy zaznaczyć, że kiedy ceny ropy czy miedzi idą w górę, to jeszcze silniejszy wzrost notują akcje spółek produkujących te surowce. Zatem inwestycja w spółki surowcowe w momencie, kiedy mamy bardzo drogiego dolara, ma gigantyczny potencjał wzrostowy w perspektywie kilku kolejnych lat. Działa to jednak w dwie strony. Jeśli bez elementarnej wiedzy zainwestujemy w modne spółki surowcowe, po latach wzrostów, jak chociażby podczas bańki w 2008 roku, musimy liczyć się z potężnymi stratami. Po to jednak przeznaczacie czas na edukację, aby nabyć wiedzę, która nie tylko pomoże Wam wyszukiwać niedowartościowane aktywa, lecz także z wyprzedzeniem ewakuować się z drogich sektorów.

Wzrost czy wartość? Kolejną bardzo przydatną klasyfikacją spółek jest podział na dwie kategorie, a mianowicie na spółki typu value (nastawione na budowanie wartości) i growth (nastawione na gwałtowny wzrost).

Źródło: opracowanie własne

Różnice między nimi w bardzo dobry sposób oddaje powyższa tabela. Wolę jednak opisać własnymi słowami to, czym się różnią. Spółki typu value to zazwyczaj firmy z wieloletnią historią, które są nastawione na produkcję realnych dóbr. Mają już ugruntowaną pozycję na silnie konkurencyjnym rynku, przez co ich przychody czy zyski mogą rosnąć w tempie nie większym niż 3–5% rocznie. Zazwyczaj rosną poprzez akwizycję mniejszych konkurentów lub wypełnienie luki po firmach, które wypadły z rynku. Ze względu na stabilizację i brak możliwości nagłego spektakularnego wzrostu postrzegane są przez większość inwestorów str. 76

jako firmy nudne. Efekt jest taki, że ich wyceny zazwyczaj utrzymują się na rozsądnych poziomach. W ich przypadku nie ma co liczyć na podwojenie się kursu w ciągu roku, ale dzięki temu wahania cen są bardzo ograniczone. Dużym atutem jest to, że zazwyczaj wypłacają bardzo przyzwoite dywidendy. Typowymi spółkami value są Coca-Cola, Orlen, Ford czy Nestle. Dla odmiany spółki typu growth są nastawione na gwałtowny wzrost zazwyczaj na innowacyjnych rynkach. Pod koniec ubiegłego wieku były to Internet czy telekomunikacja, dekadę później biotechnologia. Dziś nadzwyczaj szybko rozwijają się social media oraz telewizje streamingowe. Mówiąc wprost, firmy, które pojawiły się w sektorze, który nie istniał jeszcze kilka lat wcześniej, same tworzą rynek. Tym samym bez problemu mogą zwiększać przychody w tempie 40–50% rok do roku. Jednocześnie absolutna większość z nich leci na permanentnych stratach. Przepalają bowiem kapitał inwestorów na marketing czy zwiększenie udziału w rynku. Tego typu firmy jak magnes przyciągają młodych inwestorów, dla których żadna wycena nie jest za wysoka. Ostatecznie znam firmę, non stop słyszę o niej w mediach, więc zapewne jest to inwestycja, która przyniesie bardzo duży zysk, zwłaszcza że od wejścia na rynek cena akcji wzrosła już o 400%. Tego typu podejście sprawia, że kwartalne wahania cen rzędu kilkudziesięciu procent są standardem. Tłum reagujący emocjonalnie równie dobrze może zarówno gwałtownie podbić cenę, jak i wywołać nagły spadek. Do typowych spółek growth należą Tesla, Uber, Netflix, FB i Twitter. Teraz, gdy znamy już różnicę pomiędzy tymi dwoma typami spółek, przyjrzyjmy się, jak kapitał migruje od jednych do drugich, bo w tym przypadku cykliczność jest po prostu przepiękna. Możecie zobaczyć to na poniższym wykresie, który ukazuje różnicę pomiędzy wartością indeksów Russell Growth oraz Russell Value (im wyżej, tym droższe spółki growth względem value).

Źródło: stockcharts.com str. 77

Pod koniec lat 90., na fali wzrostu zainteresowania Internetem, inwestorzy rzucili się na spółki technologiczne. Ostatecznie Internet miał zrewolucjonizować świat. Wszyscy ochoczo inwestowali w akcje modnych firm, nie patrząc na wyceny. Nie było ważne, że firma leci na stratach a pomysł na biznes jest bardzo wątpliwy. Liczyło się tylko to, że firma działa w Internecie, a skoro tak, to cena akcji może tylko rosnąć – i rosła. W pewnym momencie ogłupienie ludzi sięgnęło takich rozmiarów, że firmy niemające nic wspólnego z nową technologią dodawały do nazwy „.com”, a ich wycena giełdowa kilkukrotnie rosła. Startupy z samą wizją rozwoju na papierze, bez gotowego produktu, usługi czy pracowników, były wyceniane na kilkadziesiąt milionów dolarów. Jednocześnie mało kogo interesowały spółki deweloperskie, surowcowe, banki czy po prostu wielkie korporacje z kilkudziesięcioletnią historią na rynku. Rynek zdominowały marzenia o nieustannym wzroście. Szczyt na rynku akcji przypadł na marzec 2000 roku, po czym bańka z hukiem pękła. Większość modnych firm zbankrutowała. Notowania tych, którym udało się przetrwać, pospadały o 80% i więcej. Masakra na rynku spółek prowzrostowych sprawiła, że w kolejnym cyklu inwestorzy trzymali się z dala od spółek technologicznych, przenosząc kapitał do firm działających w realnej gospodarce. W trakcie kolejnej hossy liderami były spółki wydobywające i przetwarzające surowce, firmy deweloperskie oraz produkujące wyposażenie dla gospodarstw domowych, banki i firmy ubezpieczeniowe. Innymi słowy, kapitał tym razem przeniósł się głównie do spółek typu value. Wyceny, jakie osiągnęły, były wysokie, jak na spółki nastawione na budowanie wartości. Jednocześnie mimo hossy wyceny wielu firm biotechnologicznych czy internetowych znajdowały się na bardzo atrakcyjnych poziomach. Efekt był taki, że tym razem spółki typu value były bardzo przewartościowane względem spółek typu growth. Po 2008 roku trend znowu się odwrócił. W trakcie bessy firmy, których notowania gwałtownie rosły podczas pompowania bańki na rynku nieruchomości, nagle potraciły kilkadziesiąt procent. Inwestorzy ponownie zaczęli interesować się zdołowanymi spółkami nastawionymi na wzrost. W pierwszym etapie kolejnej hossy ulubieńcem inwestorów były firmy działające w sektorze biotechnologii. Z czasem kapitał zaczął przenosić się do spółek tworzących nową gałąź gospodarki, czyli social media. Ostatnie dwa lata to totalna dominacja gigantów technologicznych. Facebook, Amazon, Apple, Netflix czy Google stały się tak modne, że specjalnie utworzono pod nie indeks FAANG. Jednocześnie skrajnie tani jest np. sektor motoryzacyjny (poza modną Teslą), który inwestorzy omijają szerokim łukiem. Efekt jest taki, że ponownie jak w 2000 roku mamy do czynienia z rekordowym przewartościowaniem spółek typu growth w relacji do value.

Jak wykorzystać tak silnie rozwarstwienie? Zdecydowanie powinniśmy unikać ekspozycji na jakiekolwiek spółki typu growth, str. 78

a szczególnie te z dużym długiem, nieustannie tracące kapitał. W momencie pogorszenia się sentymentu na rynku będzie im bardzo trudno utrzymać płynność i z pewnością wiele z nich albo doświadczy spektakularnego bankructwa, albo zostanie przejęta za bezcen przez lepiej zarządzanych konkurentów. Mimo że sam gram na spadki wielu tego typu firm, to nie mogę Wam tego rekomendować. Samo inwestowanie nawet w tanie aktywa wyzwala u większości osób silne emocje. Jednak shortowanie modnych spółek, których wyceny ulica może podbić do totalnie abstrakcyjnych poziomów, wiąże się z dużo większymi emocjami. Gdyby doszło do podwojenia się ceny, co w przypadku wielu modnych spółek może być kwestią miesiąca, to albo stracicie 100% zaangażowanych środków, albo będziecie musieli szybko uzupełnić depozyt. Tak silna zmienność potrafi być zabójcza dla osób bez dużego doświadczenia i stalowych nerwów. Jednocześnie przy takim wypaczeniu rynku już teraz wiele spółek typu value jest rozsądnie wycenianych. Gdyby przy okazji spowolnienia gospodarczego i spadków na rynkach akcji ich wyceny obniżyły się jeszcze trochę, być może będziecie je w stanie nabyć po bardzo okazyjnej cenie i na tym powinniście się skoncentrować. Inwestycja w spółki typu value przynosi dużo większe zyski niż spółki nastawione na wzrost, co potwierdzają wyniki z okresu ponad 90 lat. Na przykład inwestycja w duże spółki typu growth generuje średnioroczny zwrot rzędu 9,6% w porównaniu z 12,5% dla spółek value. Ktoś może pomyśleć, że to tylko 3% różnicy. Może i tak, ale po 10 latach z każdego tysiąca ulokowanego w spółkach prowzrostowych otrzymalibyście 2500 zł (9,6% rocznie). Ten sam tysiąc ulokowany w dużych spółkach nastawionych na budowanie wartości dałby Wam 3250 zł (12,5% rocznie). Macie zatem 1500 zł zysku (growth) vs. 2250 zł zysku (value). To jest właśnie magia procentu składanego.

Źródło: Dimensional Fund Research

Jeszcze większą różnicę uzyskalibyście, inwestując w małe spółki typu growth (8,8% wzrostu rocznie) vs. małe spółki typu value (15,2% zwrotu rocznie). W tym przypadku różnica jest tak znacząca, gdyż wiele małych spółek nastawionych na wzrost nie jest w stanie przetrwać spowolnienia gospodarczego. Nie generując zysków, skazane są str. 79

na zewnętrzne finansowanie, które podczas paniki na rynkach finansowych po prostu całkowicie wygasa. Pozytyw wynikający z obecnej sytuacji jest taki, że małe spółki nastawione na budowanie wartości, reprezentowane przez indeks Russell 1000 Value są już teraz neutralnie wycenione. Jeśli uda się Wam obkupić w akcje bądź ETF z tego sektora po większych spadkach, macie szansę na to, że przyszłe zyski będą znacznie wyższe niż te wynikające z długoterminowej średniej.

11. Okazje, które podrzuca nam sam rynek Po przeczytaniu kilkudziesięciu stron zapewne już nie macie złudzeń co do mitu „efektywnego” rynku. Wycenami decydują sentymenty czy nastawienie inwestorów do akcji, a nie twarde dane. Efekt jest taki, że w jednym kraju czy sektorze możemy mieć skrajnie przewartościowane, a w innym niedowartościowane akcje. O ile przewartościowanie wynika z hurraoptymizmu, o tyle prawdziwych okazji powinniśmy szukać tam, gdzie z każdej strony napływają do nas wyłącznie negatywne informacje. Gdy w mediach słyszymy, jak w danym kraju lub sektorze jest tragicznie, to z dużym prawdopodobieństwem większość spadków mamy za sobą, a niska cena dyskontuje już najczarniejszy scenariusz. W ramach ciekawostki dodam, że największe natężenie negatywnych informacji z gospodarki przypadło na marzec 2009 roku. Dokładnie wtedy ceny globalnych akcji zanotowały minimum.

ETF-y na poszczególne kraje Fundusze typu ETF zapewniają nam ekspozycję na akcje z danego kraju. Notowania funduszu odzwierciedlają zarówno ceny akcji wyrażone w lokalnej walucie, jak i siłę lokalnej waluty. Szukając zatem okazji, powinniśmy skupić się na ETF-ach, które w ostatnich latach wypadły możliwie jak najgorzej. Im większego spadku doświadczył dany fundusz, tym lepiej dla nas.

str. 80

Źródło: opracowanie własne

Na przykład notowania ETF-u o tickerze RSXJ inwestującego w małe spółki rosyjskie potaniały w ciągu 5 lat o 79%. Tak silny spadek był wynikiem zarówno bardzo silnych spadków cen akcji, jak i gwałtownego osłabienia się rubla względem dolara. Co najważniejsze, po tym, jak fundusz spadł ze szczytu o wspomniane 79%, był on skrajnie tani pod każdym względem. Potencjał do dalszego spadku był bardzo ograniczony. Przyciągnął tym samym uwagę inwestorów. Efekt był taki, że w ciągu roku po tym, jak sięgnął dna, cena wzrosła o 143%. Podobny przykład mieliśmy w Brazylii. Mianowicie ETF skupiający akcje małych spółek potaniał w ujęciu dolarowym o 80% na przestrzeni 3 lat. W ciągu kolejnego roku akcje wzrosły o 130%. Trochę mniejsze wzrosty mieliśmy w przypadku akcji w Nigerii – 63%, lecz wcześniejsze spadki nie były tak drastyczne i zatrzymały się na poziomie 75%. W mojej ocenie maksymalny poziom do spadku ETF-u na dany kraj rzadko kiedy przekracza 80%. Aby w ogóle doszło do tak znaczących spadków, w pierwszej kolejności fundusz musi być bardzo drogi (drogie akcje plus droga waluta). Następnie musi dojść do paniki, tak aby ze skrajnego przeszacowania wszedł w skrajne niedowartościowanie. Jeżeli zatem uda Wam się znaleźć kraj, w którym akcje potaniały o 75–80% od szczytu, a jednocześnie ma bardzo atrakcyjne współczynniki P/E, CAPE i P/BV, to możecie śmiało przyjąć, że potencjał do dalszego spadku jest już bardzo ograniczony. Sławna maksyma Nathaniela Rothschilda głosi: „Kupuj, gdy leje się krew”. W tym miejscu powinienem wspomnieć jeszcze o jednej rzeczy – to, że maksymalny potencjał do spadku sięga 80%, nie znaczy, że w przypadku każdego ETF-u na kraj wycena musi się obniżyć aż tak skrajnie. Przykład 80% dotyczy sytuacji, w której spadamy z poziomu skrajnie wysokich wycen czy bańki. Co jednak, jeśli akcje w danym kraju były neutralnie wycenione, po czym doszło do nagłych spadków? Czy muszą przekroczyć pewien poziom procentowy, abyśmy zainteresowali się danym rynkiem? Niekoniecznie. str. 81

Dobrym przykładem jest ETF na Pakistan. W 2017 roku akcje w tym kraju były wycenione neutralnie. Później, na fali problemów gospodarczych oraz słabości waluty, wycena akcji w ujęciu dolarowym obniżyła się o 65%. Współczynnik P/E spadł w okolice 5, P/BV – do poziomu 0,8. Następnie ETF odbił solidnie jesienią 2019 roku. Najprawdopodobniej w przypadku Pakistanu dno jest już za nami. Dla Waszego spokoju musicie sobie uzmysłowić jeszcze jedną rzecz. To, że dane aktywo już bardzo potaniało, niekoniecznie oznacza, że jego cena od razu będzie rosła. Ostatecznie, czemu akurat po Waszych zakupach trend trwający 3–5 lat miałby się odwrócić? Wspomniane dwa ETF-y na Rosję czy Brazylię taniały przez 35–60 miesięcy, czy inaczej licząc – 250–420 tygodni. Jakie jest prawdopodobieństwo, że traficie akurat w moment, kiedy ceny osiągną minimum. Sami policzcie. Trafienie w dołek zdarza się rzadko. Zamiast szukać dna, skupcie się lepiej na zakupach i szukaniu tanich aktywów. Przy okazji uzbrójcie się w cierpliwość. Rzadko kiedy bowiem skrajnie tanie akcje pozostają tak tanie dłużej niż kilka miesięcy. Ostatecznie smart money przenosi kapitał z miejsc drogich do tych najtańszych z największym potencjałem do wzrostu. Może właśnie dlatego po latach spadków odreagowanie w ciągu roku od ustanowienia minimum jest tak gwałtowne.

ETF-y sektorowe Spadki dochodzące do 80% w przypadku funduszy na dane kraje już były potężne. Jest jednak grupa aktywów, w której spadek ze szczytu na dno potrafi dochodzić do 90%. Mianowicie w 2011 roku po raz ostatni mieliśmy wysokie ceny surowców. Jednocześnie ceny funduszy inwestujących w spółki wydobywające czy przetwarzające surowce były na bardzo wysokich poziomach. Później przyszła 5-letnia bessa, która zakończyła się w styczniu 2016 roku.

Źródło: opracowanie własne str. 82

Przez okres 4–5 lat notowania większości funduszy surowcowych potraciły 85–90%. Odbicie, do jakiego doszło w ciągu roku od osiągnięcia dna, było więcej niż spektakularne. W ciągu raptem 12 miesięcy notowania rosły z 65% do 174%. To się nazywa wzrost. W tym miejscu od razu muszę zaznaczyć dwie rzeczy. Po tym, jak dane aktywo straci 90% ceny, jego notowania muszą wzrosnąć dziesięciokrotnie, aby wrócić do punktu wyjścia. Biorąc jednak pod uwagę to, że pełen cykl surowcowy i dolarowy trwa ok. 16 lat, wzrosty nominalne wynikające z inflacji są zazwyczaj dużo większe. Na przykład indeks spółek wydobywających złoto wzrósł w okresie 2001–2011 ponad 17 razy – z 35 do 650. Drugą bardzo ważną sprawą, gdy kupujecie aktywa po dużych spadkach, jest to, że musicie pamiętać, że coś, co jest już tanie, zawsze może stać się jeszcze tańsze. Przypuśćmy, że kupicie ETF surowcowy po 80% spadku. Cena jednak dalej spada. W pewnym momencie łączny spadek ze szczytu sięga 90%. Dla Was oznacza to „papierową” stratę rzędu nie 10%, jak się to może wydawać, lecz 50%. Mimo że po takich spadkach potencjał do wzrostu jest ogromny, to wiele osób może nie być w stanie mentalnie przetrzymać tymczasowej straty. Inwestując w aktywa, które są w stanie w ciągu jednego cyklu zarówno wzrosnąć 10–15 razy, jak i potanieć o 90%, musicie liczyć się z potężną zmiennością. Dobrym przykładem jest tu REMX, czyli ETF na metale ziem rzadkich oraz surowce strategiczne, który po wzrostach rzędu 200% (głównie w 2017 roku) oddał w ciągu kolejnych 18 miesięcy większość zysków. Obecne znajduje się raptem 25% powyżej dna z 2016 roku i 86% poniżej szczytu z 2011 roku. To jest właśnie zmienność, z którą musicie się liczyć.

Źródło: stockcharts.com

str. 83

12. Jak technicznie inwestować w akcje? W poprzednim rozdziale kilkukrotnie przywoływałem ETF-y. To fundusze, które w prosty i tani sposób pozwalają uzyskać ekspozycję na różne rynki akcji. Nadeszła pora, by poświęcić im nieco więcej miejsca i dokonać porównania ETF-ów z tradycyjnymi funduszami aktywnie zarządzanymi. Fundusze aktywnie zarządzane z założenia próbują wygrać z rynkiem, czyli ich zarządzający starają się dobierać do portfela akcje tak, aby dały wynik lepszy od średniej. Teraz pewnie myślicie, że ma to sens. Ostatecznie ludzie, którzy kierują funduszami, chyba wiedzą, co robią. Tak, mają na pewno ponadprzeciętną wiedzę, ale wybór „tych właściwych akcji” nie jest wcale taki prosty. Wyobraźcie sobie, że macie do wyboru 1000 akcji różnych firm. Po roku ceny 500 z nich wzrosły, 500 spadły tak, że łączny wynik całego indeksu (1000 spółek) się nie zmienił. Funduszy aktywnie zarządzanych mamy tysiące. Czemu zakładacie, że zarządzający Waszym funduszem będzie w stanie wybrać akcje lepiej od kolegów z podobną wiedzą i doświadczeniem. Jeżeli indeks jako całość nie zmienił wartości, to znaczy, że część zarządzających trzymała w portfelu akcje firm, które zyskiwały, a część tych, które traciły. Czemu to właśnie Wasz fundusz miałby wypracować wynik lepszy od średniej? Zakładając, że nie ma żadnych opłat transakcyjnych, część funduszy wypadłaby lepiej od rynku, a część gorzej. Nie ma takiej możliwości, aby wszystkie fundusze wypadały lepiej od średniej. Ważnym czynnikiem wpływającym na wynik są koszty transakcyjne. Kupując czy sprzedając akcje, fundusze za każdym razem ponoszą pewne koszty związane z handlem akcjami. Za każdym razem wynik z inwestycji jest pomniejszany o prowizje, jakie inkasuje operator giełdy. Fundusze te mają oczywiście niższe koszty niż przeciętny inwestor, lecz w skali roku i tak są one odczuwalne. Dużym problemem jest tzw. hiperaktywność osób decydujących o doborze akcji do portfela. Publicznie żaden z zarządzających nie powie Wam prawdy na temat transakcji zawieranych przez jego fundusz. Nie chodzi absolutnie o to, jakie akcje kupuje, ale o presję wywieraną na zarządzających i pod wpływem jakich czynników podejmowane są decyzje. Otóż właściciele różnego rodzaju funduszy oczekują od zarządzających jak najlepszych wyników. Każdy z nich rozliczany jest kwartalnie. Bardzo często zarządzający, aby pokazać, że „coś robią”, zlecają transakcje, do których niekoniecznie muszą być przekonani. Wyobraźcie sobie, że fundusz dzieli kapitał pomiędzy dwóch zarządzających. Dla pierwszego celem nadrzędnym są długoterminowe wyniki funduszu. Zbudował on portfel w oparciu o tanie aktywa i cierpliwie czeka, aż dostrzeże je rynek. Raz, dwa razy na kwartał str. 84

dokonuje pewnych ruchów, ale nie wpływają one znacząco na skład portfela. Dla odmiany drugi z zarządzających dokonuje kilku transakcji tygodniowo. Otrzymaliśmy od działu analiz raport, więc sprzedajemy akcje danej spółki. W innym sektorze trend się odwrócił, więc dokupujemy akcje. W ten sposób zarządzający pokazuje, że coś robi. Pokazuje, że bez niego fundusz nie istnieje. Który z nich będzie spokojny o swoją pracę i bardzo wysokie wynagrodzenie? Ten, który wybrał aktywa do portfela i obserwuje rynek, czy ten, który regularnie prowadzi aktywny handel akcjami? Niestety, pracując w funduszu inwestycyjnym, absolutna większość zarządzających nie może sobie pozwolić na zbudowanie długoterminowego portfela i skoncentrowanie się na analizach. Nie dokonujesz transakcji, jesteś zbędny. Poszukamy na Twoje miejsce kogoś, kto będzie ciężej pracował. Efekt jest taki, że koszty transakcyjne w większości funduszy bardzo negatywnie przekładają się na ostateczny wynik z inwestycji. Kolejnym problemem branży jest zbiorowe myślenie. W poprzednich rozdziałach pokazałem Wam wiele skrajnie niedowartościowanych sektorów czy rynków akcji. Biorąc pod uwagę ich długoterminowy potencjał, spora część z nich powinna znaleźć się w portfelach wielu funduszy. Tymczasem są bardzo tanie, dlatego że fundusze omijają je szerokim łukiem. Czemu? Otóż będąc rozliczanym z wyników kwartał po kwartale, mi, jako zarządzającemu funduszem, bardziej opłaca się rzucić na aktywa, które już rosną. Jeżeli te aktywa będą nadal zyskiwać, zarobiłem dla funduszu, jestem geniuszem. Jeśli ich ceny się załamią, to przecież stracą wszystkie fundusze, a w takiej sytuacji łatwo mogę się wybronić, twierdząc, że nikt nie mógł przewidzieć takiej sytuacji. Ostatecznie stracili wszyscy na rynku. Dla odmiany, inwestując w akcje omijane przez kolegów z branży, narażamy się na duże ryzyko. Jeżeli nasze akcje będą stały w miejscu lub ich cena spadnie, usłyszymy, że wybraliśmy dziwne aktywa, których nikt nie kupuje. Jeden czy dwa kwartały bez zysku może przejdą bez echa. Jednak jeśli sytuacja potrwa trochę dłużej, zapewne przyjdzie nam szukać nowej pracy. Kolejnym czynnikiem, który negatywnie wpływa na wyniki funduszy aktywnie zarządzanych, są liczne opłaty. Praktycznie wszystkie aktywnie zarządzane fundusze pobierają opłaty za zarządzanie. W pozytywnych przypadkach jest to 1%, lecz spotkałem się także z przykładami, kiedy to fundusz inkasował 3,5% czy 4% rocznie, niezależnie od tego, czy wypracował zysk, czy wygenerował stratę. Część funduszy dodatkowo pobiera tzw. success fee w wysokości 15–20% wypracowanego zysku. W skrajnych przypadkach opłaty potrafią pochłonąć cały zysk generowany przez fundusz. Wedle założeń fundusze aktywnie zarządzane mają wypracować dla nas zysk wyższy niż średnia. Ostatecznie jednak niewiele z nich przynosi zadowalające wyniki. Przyczyny str. 85

takiego stanu rzeczy to przede wszystkim koszty transakcyjne, podążanie za rynkiem, a tym samym wybieranie modnych i drogich akcji oraz liczne opłaty, zarówno te oficjalne, jak i ukryte. Pewnie dlatego, biorąc pod uwagę ostatnie 5 lat, aż 82% funduszy inwestujących w duże spółki amerykańskie wypadło gorzej niż indeks S&P 500.

Źródło: opracowanie własne na podstawie us.spindices.com

Tylko niecałe 18% funduszy wygenerowało zysk lepszy od głównego indeksu. Na polskim rynku sytuacja wygląda podobnie. Jeśli zdecydujecie się powierzyć Wasze ciężko zarobione pieniądze „specom” z branży, rachunek prawdopodobieństwa zdecydowanie przemawia przeciwko Wam. Co gorsza, nawet te 18% funduszy prezentujących się ponadprzeciętnie nie będzie w stanie utrzymać dobrej passy w nieskończoność. Czasami zarządzający podejmują działania, które mimo wielu opłat przynoszą inwestorom bardzo dobre zyski. Problem jest natomiast taki, że praktycznie nie istnieją fundusze, które systematycznie są w stanie dostarczać wyników lepszych niż średnia dla rynku. Potwierdza to pewien zakład z 2008 roku. Warren Buffett zdecydował się wyzwać na pojedynek Teda Seidesa, który w tamtym czasie przewodził firmie Protege Partners specjalizującej się w zarządzaniu aktywami. Zakład ten miał potwierdzić teorię Warrena mówiącą, że w długim terminie rynek osiąga lepsze stopy zwrotu niż aktywnie zarządzane fundusze inwestycyjne pobierające za to sowite prowizje. Buffet postawił na ETF odwzorowujący zachowanie S&P 500 – czyli pięciuset firm o najwyższej kapitalizacji na rynku USA. Jego przeciwnik sięgnął do pięciu aktywnie zarządzanych funduszy. Po dekadzie zwycięzca zakładu miał wybrać organizację charytatywną, na której konto wpłynie milion dolarów. str. 86

W trakcie kolejnych 10 lat wybrany przez Buffeta ETF replikujący S&P 500 wygenerował zysk wyższy niż wszystkie pięć funduszy aktywnie zarządzanych wybranych przez Seidesa. Różnica była ogromna. Średnioroczny zwrot ETF-u wyniósł 7,1% rocznie vs. 2,2% uśredniony zysk z pięciu aktywnie zarządzanych funduszy wybranych przez Protege Partners. W skali 10 lat mówimy zatem o skumulowanym zysku rzędu 98% (tani ETF replikujący S&P 500) vs. 24% (średnia z pięciu aktywnie zarządzanych funduszy). Teraz, gdy już widzicie, jak mizerne macie szanse na wypracowanie przyzwoitego zysku, lokując kapitał w funduszach aktywnie zarządzanych, pewnie zadajecie sobie pytanie, w jaki sposób inwestować. To najlepszy moment, by wyjaśnić, czym są fundusze pasywnie zarządzane znane jako ETF-y.

Exchange Traded Fund, czyli ETF-y Ze względu na różne wady funduszy aktywnie zarządzanych w połowie lat 90. zaczęły powstawać fundusze, których zadaniem było wypracowanie zysku jak najbardziej zbliżonego do średniej przy możliwie jak najniższych kosztach. Fundusze te nie przeprowadzały skomplikowanych analiz, nie wysyłały pracowników na spotkania z zarządem ani nie dokonywały tysięcy transakcji. Jedynym zadaniem zarządzających było skupienie akcji z rynku w odpowiednich proporcjach i rebalansowanie ich co jakiś czas. Co przez to rozumiemy? Załóżmy, że mamy ETF, którego zadaniem jest naśladowanie zachowania cen akcji 500 największych firm z giełdy w Nowym Jorku. Fundusz za pieniądze powierzone przez inwestorów skupuje akcje firm wchodzących w skład indeksu S&P 500. Nie oznacza to jednak, że podzieli cały kapitał po równo na akcje 500 firm. W skład owego indeksu wchodzą bowiem giganci, np. Apple czy Amazon, których łączna wartość zbliża się do biliona dolarów. Są firmy, których wartość nie przekracza kilkunastu miliardów. Im większa kapitalizacja danej spółki, tym większy jej udział procentowy w indeksie, a co za tym idzie – w naszym ETF-ie. W ciągu roku wartość poszczególnych spółek może się jednak wahać, a tym samym będzie zmieniał się ich udział w indeksie. Zarządzający ETF-ami muszą dostosować się do owych zmian, czasami sprzedając, a czasami dokupując akcje. Tzw. rebalansowanie odbywa się na tyle rzadko, że koszty transakcyjne tylko nieznacznie obciążają notowania samego funduszu. Co ważne, do funduszu wpływają dodatkowe środki z wypłacanych przez spółki dywidend. Zazwyczaj są one wypłacane osobom posiadającym akcje ETF-u w formie dywidendy raz na kwartał czy rok. Czasami jednak, zamiast wypłacać dywidendę, fundusz dokupuje akcje, zwiększając tym samym swoją wartość. Zasada działania ETF-u, którą opisałem wyżej, dotyczy funduszy z tzw. replikacją fizyczną. Chodzi o to, że fundusz faktycznie kupuje akcje firm z indeksu, który ma naśladować. str. 87

Tego typu ETF-y zdecydowanie preferuję. Na rynku są jednak także ETF-y syntetyczne. Jaka jest różnica? Otóż ETF-y syntetyczne nie kupują akcji spółek wchodzących w skład danego indeksu. Aby uzyskać zamierzony efekt, czyli zmianę ceny w zależności od zmiany notowań indeksu, taki fundusz zawiera zakład ze stroną trzecią, zazwyczaj instytucją finansową. Zakład jest bardzo prosty. Jeżeli notowania indeksu (wraz z uwzględnieniem dywidend) wzrosną powiedzmy o 10%, fundusz otrzymuje od instytucji, z którą ma podpisany kontrakt, owe 10% pomniejszone o minimalną prowizję. Jeśli wartość replikowanego indeksu w tym czasie spadnie powiedzmy o 5%, to fundusz przekazuje środki instytucji. Fundusz, zawierając kontrakt z instytucją, przekazuje jako zabezpieczenie tylko ułamek kwoty (zazwyczaj ok. 10%), na którą opiewał zakład. Reszta środków jest trzymana w papierach wartościowych o najwyższej płynności. Z reguły są to krótkoterminowe obligacje USA. Dzięki takiej konstrukcji notowania funduszu bardzo dobrze odwzorowują notowania danego indeksu, a odsetki od obligacji pokrywają koszty kontraktów terminowych zawieranych pomiędzy funduszem a daną instytucją finansową. O ile z pozoru konstrukcja ta wydaje się bezpieczna, to osobiście unikam tego typu ETFów. Większość środków funduszu ulokowanych w obligacjach USA jest raczej bezpieczna. Problemem jest wypłacalność drugiej strony kontraktu. O ile w czasach spokoju nie mamy się czego obawiać, o tyle podczas kryzysów finansowych nigdy nie wiadomo, która instytucja z dnia na dzień zbankrutuje. Po pęknięciu bańki technologicznej upadłość ogłosili energetyczny gigant – Enron – oraz Arthur Andersen – firma doradcza z tzw. wielkiej piątki. Zaledwie osiem lat później upadł Lehman Brothers, bank inwestycyjny ze 150-letnią historią. Ubezpieczeniowy gigant – AIG – podzieliłby jego los, lecz w ostatniej chwili został wyratowany przez rząd USA. Piszę o tym, gdyż w skrajnym przypadku mogłoby się okazać, że teoretycznie na papierze nasz fundusz wygenerował zyski, ale faktycznie nigdy ich nie zobaczymy, bo druga strona transakcji jest już bankrutem i nie może wypełnić zobowiązań względem naszego ETF-u. Jeżeli macie zatem do wyboru fundusze typu ETF z replikacją fizyczną, czyli te, które rzeczywiście kupują akcje, skupcie się na nich. Syntetyki bierzcie pod uwagę tylko w sytuacji, gdy inwestujecie w bardzo niszowy sektor, w przypadku którego nie ma innej alternatywy. Teraz kilka słów na temat kosztów zarządzania. O ile fundusze aktywnie zarządzane pobierają opłaty dosłownie od wszystkiego (zakup, sprzedaż, zarządzanie, prowizja od zysku), o tyle w przypadku większości ETF-ów koszty zarządzania nie przekraczają 0,6% rocznie. Do tego doliczyć musicie symboliczne opłaty, które pobierze od Was broker (kupno/sprzedaż), o czym więcej napiszę w czwartej części książki, ale są to wartości zazwyczaj pomijalne. Generalnie im większy rynek czy sektor, na który nasz ETF ma zapewnić nam ekspozycję, tym większa konkurencja i niższe opłaty za zarządzanie. str. 88

Skrajnym przypadkiem jest fundusz Vanguarda na S&P 500, w którym koszty zarządzania wynoszą 0,03% rocznie.

Dostęp do globalnych rynków Pierwsze fundusze typu ETF pojawiły się w połowie lat 90. Przez 20 lat kapitał jednak napływał dużo silniej do funduszy aktywnie zarządzanych. Sytuacja zmieniła się w 2006 roku, kiedy to po raz pierwszy od wielu lat kapitał zgromadzony w funduszach aktywnie zarządzanych zaczął się kurczyć, podczas gdy do funduszy pasywnie zarządzanych środki napływały coraz silniej.

Źródło: morningstar.com

str. 89

W każdym razie kapitał, który napływał do tanich funduszy typu ETF, sprawił, że najwięksi globalni gracze, tacy jak Vanguard, Morningstar, Black Rock czy VanEck, wypuścili na rynek ogromną ilość ETF-ów. Dzięki temu w bardzo łatwy i co najważniejsze, tani sposób możemy zapewnić sobie ekspozycję na akcje z takich krajów, jak Nigeria, Pakistan czy Chile. Możemy kupić ETF na akcje typu value z krajów rozwijających się o najniższych współczynnikach CAPE. Do dyspozycji mamy także wiele funduszy sektorowych, jak biotechnologia, przemysł motoryzacyjny czy firmy wydobywające węgiel kamienny. Łącznie wszystkich ETF-ów w USA i Europie jest kilka tysięcy. Wybór jest naprawdę szeroki, dzięki czemu, przeczesując globalne rynki w poszukiwaniu tanich krajów czy sektorów, z bardzo dużym prawdopodobieństwem będziemy w stanie znaleźć interesujący nas instrument. Największa zaleta ETF-ów, czyli możliwość taniego zajęcia pozycji na wielu globalnych rynkach, jest największą bolączką Wall Street. Przez lata cała branża finansowa inkasowała sowite prowizje od czego tylko się dało. Efekt był taki, że większość zysków z inwestycji (wzrost ceny akcji plus dywidenda) pochłaniały liczne opłaty. Na fali popularyzacji ETF-ów oraz ucieczki kapitału z funduszy aktywnie zarządzanych wiele firm z Wall Street podjęło walkę z emitentami ETF-ów. Trudno się dziwić. Wyobraźcie sobie, że przez lata pobieracie 3–4% prowizji za zarządzanie i 20% prowizji od ewentualnego zysku, a nagle pojawia się konkurent, który nie dość, że generuje dla swoich klientów dużo wyższe zyski, to jeszcze inkasuje opłaty stanowiące kilka procent tego, co pobiera Wasz fundusz. Taka sytuacja oznacza, że już za chwilę możecie wylecieć z rynku. Jak zatem wyglądało zwalczanie ETF-ów ze strony Wall Street? Najpierw przez kilka lat słyszeliśmy o bańce w ETF-ach, która rzekomo miała doprowadzić do bardzo poważnego kryzysu podczas kolejnej bessy. Wall Street wysnuło teorię, według której pasywne fundusze doprowadzą do wielkich spadków i bankructwa wielu firm z branży. Schemat miał być następujący: Ceny akcji rosną, a wraz z nimi w górę idą notowania funduszy akcyjnych, zarówno aktywnych, jak i pasywnych. Na fali wzrostów inwestorzy lokują w tanich ETF-ach coraz więcej gotówki, za co te kupują akcje, co z kolei przekłada się na dalsze wzrosty. Z czasem dochodzimy do szczytu i ceny zaczynają spadać. Spanikowana ulica wyciąga środki z ETFów, które z kolei zmuszone są sprzedawać akcje, aby oddać inwestorom gotówkę, co podkręca spiralę wyprzedaży. Schemat został opisany prawidłowo. Różnica jest jednak taka, że inwestorzy lokowali, lokują i będą lokować kapitał podczas wzrostów w różnego rodzaju instrumentach. Będą to zarówno tanie ETF-y, fundusze hedgingowe, jak i cała masa innych produktów str. 90

pełniących funkcję pośrednika pomiędzy inwestorem a rynkiem akcji. Czy inwestorzy podczas spadków rzucą się do wycofywania kapitału z ETF-ów? Oczywiście, ale tak samo zrobią w przypadku innych produktów bazujących na akcjach, których wyceny lecą na łeb. Skala spadków będzie taka sama, bez znaczenia czy pośrednikiem, który trzyma dla nas akcje, będzie ETF, czy fundusze aktywnie zarządzane. I jeden, i drugi, aby oddać pieniądze inwestorom, musi sprzedać akcje. Ktoś mógłby w tym momencie powiedzieć, że przecież w przypadku wycofywania środków z funduszy aktywnie zarządzanych istnieje pewien bufor czasowy, w związku z czym fundusz nie musi wyprzedawać wszystkiego od razu. Faktycznie tak jest. Często fundusze nie muszą pozbywać się akcji od razu po wezwaniu ze strony klienta. W praktyce bywa jednak bardzo różnie, co dobitnie udowodniła afera wokół GetBacku, kiedy fundusze musiały pozbyć się większej liczby udziałów i robiły to czasem w idiotyczny sposób. Przekonał się o tym mój znajomy, którego spółka notowana jest na polskiej giełdzie. Jeden z funduszy był w takiej desperacji, że zaczął wyprzedawać akcje spółki bez ustawiania jakichkolwiek limitów. W związku z tym, że nie jest to zbyt płynna spółka, doprowadziło to do spadków o niemal 50%. Jeżeli już mówimy o zagrożeniach mogących pogłębić spadki, to jest nim margin debt. Tym jednak posiłkują się dużo częściej różnego rodzaju fundusze hedgingowe niż ETF-y, z których co najmniej 90% po prostu kupuje akcje za środki powierzone przez inwestorów. Na rynku są oczywiście tzw. ETN-y lewarowane wykorzystujące do inwestycji kontrakty terminowe, lecz stanowią mały odsetek całego rynku. Swoją drogą ostrzeganie przed bańką na ETF-ach przez Wall Street brzmi śmiesznie w sytuacji, w której większość medialnych ekspertów nie była w stanie dostrzec bańki: - na spółkach technologicznych w 2000 roku, - na rynku nieruchomości w 2007 roku, - w surowcach w 2008 roku, - na rynku kryptowalut w 2017 roku. Czy w którymkolwiek przypadku eksperci z Wall Street ostrzegali nieświadomych inwestorów, krzycząc „jest drogo, uważajcie, niedługo może dojść do poważnych spadków”? Nie, był to czas, kiedy powstawało najwięcej funduszy inwestujących w modne i jednocześnie skrajnie drogie aktywa.

str. 91

Źródło: sentimenttrader.com

Tylko pomiędzy 1998 a 2000 rokiem liczba funduszy ze słowem „Internet” w nazwie wzrosła dziewięciokrotnie. Podobnie było zresztą w okresie 2015–2017, z tą różnicą, że tym razem „Internet” zastąpiła „kryptowaluta” – szesnastokrotny wzrost popularności. I jak tu wierzyć w ostrzeżenia speców z Wall Street. Kolejnym elementem walki Wall Street z ETF-ami, tym razem dużo skuteczniejszym, jest zablokowanie możliwości zakupów funduszy notowanych na NYSE dla klientów z UE. Zgodnie z regulacjami Unii Europejskiej w pasywne fundusze notowane na nowojorskiej giełdzie mogą inwestować wyłącznie osoby ze statusem inwestora profesjonalnego. Co prawda do dyspozycji pozostały ETF-y europejskie, lecz jest ich zdecydowanie mniej niż notowanych za oceanem i, co gorsza, nie są tak przejrzyste. Regulacja wprowadzona przez UE ma teoretycznie chronić europejskich inwestorów, lecz nie ogranicza ona dostępu do wielu lewarowanych, skrajnie zmiennych, a tym samym niebezpiecznych produktów. Zamiast tego uderza wyłącznie w instrumenty, które stanowią zagrożenie dla największych banków inwestycyjnych. W każdym razie ograniczenia nałożone na europejskich inwestorów nie są całkowicie skuteczne. Wybierając odpowiednich brokerów, nadal w miarę łatwo możemy uzyskać dostęp do pełnego rynku najtańszych i przynoszących największe zyski w dłuższym terminie ETF-ów notowanych na NYSE. Jak tego dokonać? Szczegóły na ten temat znajdziecie w czwartej części książki.

str. 92

Kiedy należy uważać na ETF-y? Zadaniem ETF-u jest wygenerowanie wyniku jak najbardziej zbliżonego do indeksu, który ma replikować. W zdecydowanej większości przypadków się to udaje. Sporadycznie jednak dochodzi do sytuacji, w której wyniki ETF-u oraz całego sektora mogą się rozjeżdżać. Kiedy tak się dzieje? a) Gdy ETF pada ofiarą własnego sukcesu W latach 2011–2015 notowania metali szlachetnych silnie spadały. Cena złota w ujęciu dolarowym obniżyła się o ponad 40%, a srebro straciło 70%. Najsilniej jednak, bo o ok. 90%, potaniały akcje spółek zajmujących się wydobyciem metali szlachetnych. Sentyment do całego sektora był skrajnie negatywny. Inwestorzy, chcąc zapewnić sobie ekspozycję na ten silnie zdołowany sektor, mogli albo bezpośrednio kupić akcje spółek wydobywczych, albo jednego z dwóch ETF-ów – GDX (inwestujący głównie w duże spółki wydobywcze) lub GDXJ (mający w portfelu akcje 67 mniejszych spółek). Na początku 2016 roku trend na metalach się odwrócił, a ich ceny zaczęły szybko rosnąć, co przyciągnęło uwagę oraz pieniądze inwestorów. Do funduszu GDXJ napływał w bardzo szybkim tempie kapitał, za który fundusz skupował coraz więcej akcji. W pewnym momencie ETF posiadał prawie 20% akcji spółek, w które inwestował. Poziom ten jest o tyle ważny, że poniżej 20% GDXJ był po prostu jednym z wielu akcjonariuszy. Gdyby jednak zaangażowanie funduszu w którąś z kanadyjskich spółek (stanowią one połowę GDXJ) wzrosło powyżej 20%, emitent ETF-u musiałby wypełnić liczne i kosztowne obowiązki związane z pełnieniem roli dużego akcjonariusza. Na to jednak żaden tani ETF nie może sobie pozwolić. Władze funduszu zaczęły desperacko szukać nowych spółek, w których mogłyby ulokować kapitał, lecz po 90% przecenie akcji spółek wydobywczych, do jakiej doszło w latach 2011–2015, ciężko było znaleźć odpowiednie przedsiębiorstwa. Ostatecznie władze GDXJ, nie mogąc skupić więcej akcji małych spółek, zdecydowały się ulokować nadwyżki kapitału w akcjach siostrzanego funduszu GDX inwestującego w największe firmy z branży. Dziś, prawie 3 lata później, fundusz ponownie skupia się na mniejszych spółkach – ich kapitalizacja wynosi średnio 2 mld USD vs. 8 mld dla GDX (ETF na duże spółki). Przykład ten pokazuje jednak, że czasami ogromne zainteresowanie funduszem może sprawić, iż będzie on zmuszony zmienić profil inwestycyjny.

str. 93

b) Gdy ETF fatalnie zmienia profil inwestycyjny Kolejnym funduszem, który padł ofiarą dużego zainteresowania w skrajnie zdołowanym sektorze, był ETF URA. Miał on zapewnić mi ekspozycję na spółki zajmujące się wydobyciem uranu. Od czasu katastrofy w Fukushimie w 2011 roku do 2018 roku notowania funduszu spadły o 90%. Ostatecznie bardzo niskie ceny uranu doprowadziły do bankructwa większości firm z branży. Najwięksi gracze, aby przetrwać trudne czasy, bardzo ograniczyli skalę produkcji. Skumulowana wartość spółek, które przetrwały gorszy okres, była tak niska, że emitent ETF-u, chcąc utrzymać się poniżej magicznego progu 20%, zaczął w głupi sposób szukać spółek, w których mógłby ulokować kapitał. Ostatecznie do portfela trafiły spółki zajmujące się budową bloków energetycznych czy obsługą elektrowni. Efekt był taki, że notowania funduszu przestały być mocno skorelowane z ceną uranu. Lokując kapitał w spółki wydobywające uran, zapewniamy sobie duży lewar na sam wzrost cen uranu. Dla odmiany, kupując akcje spółek budujących elektrownie, mamy zerową korelację z cenami surowca. Efekt był taki, że zarówno ja, moi klienci, jak i pewnie wielu nam podobnych przeniosło kapitał z URA bezpośrednio do akcji spółek zajmujących się stricte wydobyciem uranu.

c) Gdy wrzucamy do portfela wszystko, co tylko się da Pod koniec 2017 roku jednym z bardziej popularnych ETF-ów był LIT skupiający spółki zajmujące się wydobyciem litu wykorzystywanego do produkcji baterii oraz akcje firm produkujących baterie do samochodów elektrycznych. O ile przejście z napędów spalinowych na elektryczne jest trendem, pod który warto się podłączyć, o tyle robienie tego przez taki ETF mija się z celem. Otóż mając ponad 500 mln kapitału, fundusz skupował akcje wszystkich spółek mających cokolwiek wspólnego z litem. Jeżeli 5% działalności firmy X polegało na wydobyciu litu, trafiała ona do portfela. Nieważne było to, że pozostałe 95% przychodów pochodziło z działalności niepowiązanej z wydobyciem surowca. Skrajnym przykładem było umieszczenie akcji Tesli w portfelu, gdzie wyższe ceny litu podnosiły koszty, a tym samym zyski spółki malały. Tego typu funduszy powinniśmy zdecydowanie unikać. Na szczęście większość ETF-ów dość dobrze replikuje to, co powinna replikować z założenia. Mimo że ETF-y są bardzo przydatnym narzędziem mającym zapewnić nam ekspozycję na różne grupy aktywów, to, jak widzicie, nie wszystkie muszą idealnie spełniać swoje funkcje. O ile z funduszami na dane kraje nie ma najmniejszych problemów, o tyle czasami emitenci nie potrafią dobrać spółek do ETF-ów sektorowych, przez co wynik z inwestycji jest daleki od oczekiwanego. Fundusz funduszowi nierówny. Diabeł jak zwykle tkwi w szczegółach. Tak czy inaczej, po uważnym przeczytaniu tej książki bardzo szybko będziecie w stanie rozróżnić fundusze przydatne, od tych których powinniście unikać. str. 94

Aby nie kończyć działu poświęconego ETF-om negatywnie, chciałbym Was zapewnić, że z mojego doświadczenia wynika, że w mniej więcej 90% przypadków popularne ETF-y bardzo dobrze odwzorowują zachowanie danego rynku. Dzięki nim możemy w miarę łatwo i tanio uzyskać ekspozycję na interesujące nas aktywa.

13. Jak zarabiać na spadkach oraz czemu jest to wyjątkowo trudne? Absolutnej większości z nas inwestowanie kojarzy się z kupnem akcji i sprzedaniem ich po wyższej cenie. Jeśli po drodze otrzymamy jeszcze dywidendę, tym lepiej. Mało kto zajmuje się natomiast graniem na spadki, czyli tzw. shortowaniem. I bardzo dobrze. Do skutecznego inwestowania (i niepoddawania się emocjom) ma predyspozycje może 10% osób inwestujących. Dla odmiany mniej niż 3% potrafi skutecznie grać na spadki. Po pierwsze, zarabiać na spadkach jest znacznie trudniej niż na wzrostach. Po drugie, towarzyszące temu emocje są dużo większe niż przy zakupie akcji czy funduszy. W pierwszej kolejności wyjaśnię Wam, czemu granie na spadki jest trudniejsze. W dalszej części pokażę, jak wyszukiwać spółki i sektory pod shorty. Zacznijmy jednak od uzmysłowienia sobie, czym jest granie na spadki. Zawsze mieliśmy dwie główne grupy inwestorów. Pierwsza (optymiści) nabywała akcje, spodziewając się ich wzrostów. Z kolei druga, przewidując spadki, pozbywała się akcji, bądź też po prostu czekała, trzymając kapitał w innych aktywach. Pewną bardzo wąską grupę stanowili Ci którzy, będąc przekonani o nieuchronności spadków, próbowali na tym zarobić. Jak się to odbywało? Otóż wypożyczali pakiety akcji na pewien czas, płacąc za to określoną prowizję. Natychmiast po tym sprzedawali je i czekali na spadki. Jak cena akcji spadła, odkupowali je po niższej cenie i oddawali właścicielowi. Przykład: Cena akcji X na dziś wynosi 100 USD. Pożyczamy akcję na okres roku, płacąc za to 5% prowizji. Natychmiast się jej pozbywamy, otrzymując 100 USD. Przyjmijmy, że po 12 miesiącach cena akcji X spada do 65 USD, po czym stwierdzamy, że to koniec spadków. Odkupujemy ją po cenie 65 USD za akcję. Naszym zyskiem jest różnica pomiędzy ceną, jaką uzyskaliśmy ze sprzedaży akcji, ceną, po której ją odkupiliśmy, oraz kosztem wypożyczenia akcji (100 USD, 65 USD i 5 USD). W powyższym uproszczonym scenariuszu zarobilibyśmy na transakcji 30 USD. W dzisiejszych czasach, przy bardzo rozbudowanych narzędziach finansowych, mamy str. 95

możliwość zawierania zakładów zarówno na wzrost (nie rekomenduję), jak i spadek ceny. Obstawienie spadków w praktyce wygląda jak zakład na cenę z brokerem, który kosztuje nas ok. 3,5% prowizji w ujęciu rocznym. Jeżeli shortujemy dane aktywo i jego cena w ciągu roku spadnie o 10%, to nasz zysk wynosi ok. 6,5% (różnica w cenie minus prowizja brokera). Jeśli jednak cena wzrośnie o 10%, to nasza strata wynosi po roku 13,5%. Brokerzy chętnie udostępniają CFD (kontrakty na różnicę – instrument umożliwiający grę na spadki), gdyż inkasują sowitą prowizję niezależnie od tego, jak zmieni się cena. To, jak technicznie grać na spadki, opisałem w czwartej części książki. Teraz omówię, dlaczego shortowanie akcji jest dużo trudniejsze od typowego inwestowania. Kupując akcje, naszym głównym kosztem jest prowizja, jaką płacimy przy ich nabyciu, i nic więcej. W niektórych przypadkach brokerzy pobierają jeszcze symboliczną prowizję od wartości trzymanych aktywów (tzw. custody fee), ale jest to zazwyczaj pomijane. Na tym lista obciążeń się kończy (o ile nie korzystamy z jakichś dziwnych instrumentów). Sytuacja wygląda zupełnie inaczej, kiedy gramy na spadki. Oto czynniki, które pogarszają nasz wynik: a) Koszt utrzymania shortu Shortując akcje poprzez CFD, na dzień dobry mamy koszt otwarcia pozycji, co nie jest akurat specjalnie drogie. Koszty zaczynają się jednak z czasem, gdyż korzystając z CFD (tzw. kontraktów na różnicę), ponosimy koszt utrzymania pozycji wynoszący ok. 3–4% rocznie. Ktoś może stwierdzić: „no tak, ale otwieram short tylko na czas spadków”. Pytanie, skąd możemy wiedzieć, że rynek będzie spadał akurat po tym, jak otworzyliśmy „krótką pozycję” (zyskuje, gdy cena spada). Ostatecznie czas, gdy rosną ceny akcji, jest przeważnie kilkukrotnie dłuższy, niż gdy się załamują i dochodzi do paniki. Z dużym prawdopodobieństwem przyjdzie nam chwilę poczekać, aż spadki staną się faktem. A to oczywiście wiąże się z kosztem. Nie jest on może duży, ale musimy być świadomi jego istnienia.

b) Dywidenda dodatkowym kosztem Posiadając akcje czy ETF, zazwyczaj otrzymujemy dywidendę. Wypłacona dywidenda jednocześnie zmniejsza wartość przedsiębiorstwa czy ETF-u. Ostatecznie nam, jako właścicielowi, przekazana zostaje część zysku, która w innym przypadku mogłaby posłużyć na inwestycje czy do innych celów. Jeśli gramy na spadki, dywidenda jest naszym dodatkowym kosztem. Załóżmy, że shortujemy ETF IWM reprezentujący 2000 najmniejszych spółek notowanych na NYSE. str. 96

Fundusz ten obecnie wypłaca 1,51% dywidendy. W naszym przypadku jednak 1,51% będzie stanowić koszt. Mówiąc wprost, broker z naszej pozycji gotówkowej zabierze równowartość dywidendy wypłacanej na dany moment. Z mojego doświadczenia wynika, że dywidenda nie jest akurat dużym problemem w przypadku najmodniejszych oraz najdrożej wycenianych spółek, które shortuję. Dlaczego? Tego typu spółki albo zupełnie pomijają temat dywidendy, albo wypłacają ją „pod publiczkę” (jej faktyczny poziom wynosi np. 0,5%). Sytuacja ma się inaczej, kiedy gramy na spadki nieruchomości, np. shortując REIT-y. To specyficzny rodzaj funduszy inwestujących w nieruchomości. REIT-y są zwolnione z podatku od zysków korporacyjnych, natomiast muszą wypłacać akcjonariuszom 75–90% zysku. Z tego względu dywidenda w ich przypadku jest nieco wyższa. Obecnie wynosi średnio 2,78% i jeśli shortujemy ETF na REIT-y, to tyle wynosi nasz dodatkowy koszt.

c) Inflacja Obecnie inflacja, zwłaszcza w krajach rozwiniętych, nie jest dużym problemem, chociaż z czasem może się nim stać. Im wyższa inflacja, tym większy problem dla grających na spadki. Inflacja podnosi bowiem nominalne ceny wielu aktywów, a także ogranicza spadek ceny. Wyjaśnię Wam to na dwóch przykładach: Wyobraźcie sobie sytuację, w której inflacja wynosi 2%. Shortujecie cały rynek akcji, niech to będzie indeks S&P 500. W ciągu roku nominalnie S&P 500 spada o 12%. W ujęciu realnym, czyli po uwzględnieniu inflacji, notowania obniżają się o 14%. Was jednak interesuje wyłącznie to, jak zmieniła się cena nominalna, a ta spadła o 12%. W takim scenariuszu Waszym zyskiem jest 12% pomniejszone o koszt utrzymania pozycji (ok. 3%) oraz wypłaconej dywidendy (ok. 2%). Realnie w takim scenariuszu zarobilibyście ok. 7%. A przecież indeks stracił 14%. Przyjmijmy teraz dla odmiany, że inflacja wzrosła do 10%. Co się dzieje? Notowania S&P 500 obniżają się realnie o 14%, lecz nominalnie, ze względu na inflację, cena spada zaledwie o 4%. Jeżeli od 4% Waszego zysku odejmiemy 3%, koszt utrzymania pozycji oraz dywidendę w wysokości ok. 2%, to okazuje się, że ponieśliście 1% straty, mimo że w ujęciu realnym rynek potaniał o 14%. Im wyższa inflacja, tym trudniej zarabia się na spadkach. W ramach ciekawostki dodam, że w latach 2008–2009 w Zimbabwe mieliśmy hiperinflację, w wyniku której nominalne ceny akcji podrożały setki tysięcy razy. Shortowanie takiego rynku skończyłoby się katastrofą, mimo że w ujęciu realnym, odnosząc ceny akcji do dolara, spadek wyniósł 97%. str. 97

d) Ograniczony zysk, nieograniczona strata Grając na spadki, mamy naturalne ograniczenie potencjalnego zysku oraz nieograniczoną stratę, jeśli cena shortowanego przez nas aktywa będzie nieustannie rosnąć. Z czego to wynika? Otóż przyjmijmy, że gracie na spadek ceny spółki X kosztującej 100 USD za akcję. Cena akcji spada do 60 USD. Zarabiacie tym samym 40%. Jeżeli cena spadnie do 8 USD, zarabiacie 92%. Gdyby cena spółki spadła do zera, co jest prawie niemożliwe, zarobilibyście 100% pomniejszone o koszty związane z grą na spadki. Przyjmijmy teraz, że cena tych samych akcji wzrosła ze 100 USD do 180 USD. W tym momencie Wasza strata na papierze wynosi już 80% – i to nie wliczając kosztów utrzymania pozycji. Jeśli cena będzie dalej rosła, powiedzmy do 250 USD, to „tymczasowa” strata na pozycji wyniesie 150%. Grając na spadki cen akcji, musicie zdawać sobie sprawę, że maksymalnie jesteście w stanie zarobić 95% i to w bardzo sprzyjającym scenariuszu. Jeżeli jednak nie macie racji, a ceny drogich aktywów, które shortujecie, będą dalej rosły jak szalone, potencjalne straty są nieograniczone.

e) „Mogę przewidzieć ruch gwiazd, ale nie ludzkie szaleństwo” To słowa Izaaka Newtona po tym, jak stracił majątek, inwestując podczas bańki na akcjach Kompanii Morza Południowego. Przed rokiem 1719 mało kogo interesowały akcje spółki. Chwilę później notowania zaczęły gwałtownie rosnąć. Po kilku miesiącach cena się potroiła, przyciągając uwagę inwestorów. Im wyższe ceny, tym więcej chętnych do zakupu skrajnie drogich akcji. Gdy notowania wzrosły siedmiokrotnie, Newton kupił ogromny pakiet. Cena rosła jeszcze przez kolejne dwa miesiące. Skumulowany wzrost w ciągu niespełna roku wyniósł 900%. Następnie doszło do krachu. Ostatecznie, po spadku przekraczającym 90%, notowania akcji spadły do poziomu, z którego zaczął się rajd. Piszę o tym, gdyż podczas manii nie jesteśmy w stanie przewidzieć, do jakiego poziomu może wzrosnąć cena danego aktywa. W 2000 roku inwestorzy wręcz na wyścigi skupowali akcje spółek internetowych pozbawionych jakichkolwiek fundamentów, sprawiając, że wartość firm istniejących tylko na papierze sięgała kilkudziesięciu milionów dolarów. Podobnie było 1,5 roku temu z ceną Bitcoina, kiedy po przekroczeniu bariery 6000 USD wydawało się, że to już koniec bańki. Tymczasem cena nadal rosła aż do 19 500 USD po to, by ostatecznie spaść w okolice 3300 USD. Generalnie im mniej inwestorzy wiedzą na temat aktywa, w które inwestują, tym większe szaleństwo przy podbijaniu ceny. W latach 1998– 2000 mało kto wiedział tak naprawdę, czym jest Internet i w jakim stopniu nowa technologia str. 98

zostanie przekuta na wyższe zyski firm notowanych na NASDAQ-u. Liczyły się tylko nowa, przełomowa technologia i wizja wiecznie rosnących cen akcji. Na co dzień dyskutowano o tym, kiedy cały handel przeniesie się do Internetu. Minęło 20 lat, a większość z nas wciąż chodzi do sklepów. Takie same dyskusje prowadzono w 2017 roku podczas wspomnianej hossy na rynku kryptowalut. W końcowym etapie wzrostów, tuż przed załamaniem się rynku, codziennie słyszeliśmy o tym, jak Bitcoin przejmuje rolę kart płatniczych czy PayPala. Ograniczone możliwości techniczne ani brak powszechności wykorzystania technologii nie miały znaczenia. Liczyła się wizja świata opierającego się na blockchainie. Tę wizję, podobnie jak w przypadku każdej przełomowej technologii, kupiła ulica. W efekcie na rynku pojawiło się mnóstwo spekulantów podbijających ceny. Bańki w różnych aktywach mieliśmy setki, o ile nie tysiące razy. Tulipany, pierwsze międzykontynentalne spółki handlowe, kolej, radio, pierwsze spółki o zasięgu globalnym, spółki internetowe itd. Obecnie mamy bańkę na rynku akcji, szczególnie dużych spółek technologicznych i na rynkach nieruchomości. Bańki będą się pojawiać w przyszłości, gdyż są efektem ludzkiej natury. Wizja łatwych i szybkich zysków przyciąga ludzi jak magnes. W takiej sytuacji wyceny nie są istotne. Ludzie kupują bez opamiętania, licząc, że za jakiś czas pojawi się chętny, któremu odsprzedadzą akcje po jeszcze wyższej cenie. Z punktu widzenia osoby, która chce zarobić na spadkach, liczy się tylko to, kiedy ludzka chciwość przerodzi się w strach i ostatecznie w panikę. Oszacowanie tego momentu jest jednak skrajnie trudne, a w niektórych przypadkach wręcz niemożliwe. Zmierzam do tego, że wybierając pod shorty drogie i modne akcje, w dłuższym terminie będziemy mieli rację i ich cena spadnie do rozsądnych poziomów. Pytanie tylko, czy nim do tego dojdzie, zszargane nerwy nie sprawią, że zamkniemy pozycje z gigantyczną stratą gdzieś blisko szczytu.

f) Instytucje ważne systemowo Ostatnim zagrożeniem w przypadku grania na spadki są tzw. SIFI (Systemically Important Financial Institution), czyli banki oraz instytucje ubezpieczeniowe uznane za zbyt ważne, by upaść. Nieważne, jak bardzo są przeszacowane. Nieważne, w jak fatalnej kondycji mogą się znajdować. W ich przypadku prawa ekonomii nie mają znaczenia. W razie potrzeby bank centralny za walutę wykreowaną z powietrza odkupi od nich toksyczne aktywa lub pożyczy dowolną ilość gotówki, byleby tylko utrzymał się na powierzchni. Mając przeciwko sobie bank centralny dysponujący nieograniczonym portfelem, nie powinniście shortować żadnej instytucji typu SIFI ani „Too Big To Fail”. str. 99

Podsumowując, zarabianie na spadkach jest dużo trudniejsze niż kupno tanich akcji i cierpliwe czekanie na wzrosty. Naszym kosztem jest opłata za utrzymanie pozycji, dywidendy oraz inflacja, która negatywnie wpływa na nasz wynik z inwestycji. Pewnym zagrożeniem jest także nieograniczona strata, która na potencjalnych shortujących potrafi wpłynąć na tyle destrukcyjnie, że czasami zamykają pozycje w najgorszym możliwym momencie. O ile przy inwestowaniu w akcje pojawiają się już silne emocje, o tyle w przypadku grania na spadki są one spotęgowane. Nie bez przyczyny przyjmuje się, że maksymalnie 3% osób jest mentalnie przystosowana do gry na spadki. Aby nie kończyć w negatywnym tonie, chciałem zaznaczyć, że nawet jeśli otworzymy short i nie trafimy idealnie z momentem wejścia, to okres spadków powinien wynagrodzić nam nerwy z nawiązką. W 2018 roku shortowałem małe spółki amerykańskie z indeksu Russell 2000. Mimo swojego przewartościowania indeks wciąż rósł, miesiąc po miesiącu. Na koncie pojawiła się kilkunastoprocentowa strata. Kiedy jednak przyszła końcówka roku, Russell 2000 w ciągu sześciu tygodni stracił 27%, a ja zamknąłem pozycję z zyskiem. Nie bez powodu mówi się, że „byki wspinają się po schodach, a niedźwiedzie wyskakują przez okno”. Jest to analogia do faktu, iż wzrosty cen zazwyczaj są powolne, podczas gdy spadki dużo bardziej gwałtowne. Pamiętajcie o tym, shortując dany rynek. Możecie doskonale wybrać skrajnie przewartościowany sektor czy region geograficzny. Możecie przygotować się mentalnie pod pozycję short. Najważniejsza w graniu na spadki jest jednak cierpliwość. Jeśli uda Wam się skutecznie zająć pozycję, która od początku będzie generować zysk – super. Wiele razy zapewne Wam się to uda. Kluczem w graniu na spadki jest jednak świadomość, że mimo iż macie rację, to czasami przyjdzie Wam jakiś czas poczekać na zmianę nastrojów z hurraoptymizmu do skrajnego pesymizmu. W takim momencie powinniście natychmiast zakończyć grę na spadki i ponownie wrócić do inwestowania w akcje.

14. Kiedy kupować, czyli trochę analizy technicznej Wokół analizy technicznej narosło wiele mitów. AT, bo tak będę ją nazywał w skrócie, przez jednych jest stosowana jako główne narzędzie, z kolei inni (zazwyczaj inwestorzy długoterminowi ze sporym doświadczeniem) uważają, że nie działa. Nie obstaję ani po jednej, ani po drugiej stronie. Uważam, że nie powinniśmy ani ślepo polegać na AT, ani o niej całkowicie zapominać. Czemu? Otóż analiza techniczna to ponad 60 wskaźników, z których możemy korzystać w różnych kombinacjach. Większość inwestorów nie ma czasu, wiedzy ani instrumentów, by się nimi skutecznie posługiwać. Z drugiej strony największe banki inwestycyjne, mając dostęp do nieograniczonych danych historycznych, są w stanie zatrudnić setki najlepszych matematyków do opracowania str. 100

automatycznych algorytmów transakcyjnych wykorzystujących najróżniejsze kombinacje wskaźników AT. Czy przeciętny inwestor ma jakiekolwiek szanse z takim przeciwnikiem? Moim zdaniem nie. Być może właśnie dlatego wielu skutecznych inwestorów w przeszłości bazujących na AT zwraca uwagę na fakt, że nie ma już czegoś takiego jak skuteczne modele transakcyjne działające w dłuższym terminie. Mówią wprost, że AT już po prostu nie działa. A może działa, ale w inny sposób? Być może właśnie automatyczne algorytmy generujące obecnie 80% wszystkich sygnałów kupna/sprzedaży wykonują ruchy wyprzedzające AT, sprawiając, że to, co działało w przeszłości, dziś już nie działa? Nie mnie to oceniać. W każdym razie jakiś czas temu natknąłem się na wyniki badań analizujących ponad 60 wskaźników analizy technicznej pod kątem określenia momentu wejścia w transakcje. Wyniki były druzgocące dla AT. Okazało się, że zaledwie pięć wskaźników jest rzeczywiście użytecznych. Reszta miała użyteczność zbliżoną do rzutu monetą. Z owych pięciu wskaźników na co dzień korzystam tylko z jednego, a mianowicie RSI. Dodatkowo od c zasu do c zasu wykorzystuję też Stochastica. Nim przejdę do ich omówienia, od razu zaznaczę, że nie można do nich podchodzić jak do wyroczni. Lepiej traktować je jako instrument, który może zwiększyć nieznacznie szanse na to, że po zawarciu przez nas transakcji cena będzie się zmieniać w pożądanym przez nas kierunku.

Relative Strength Index, czyli RSI Zabierając się do pisania książki, założyłem, że przekażę Wam wiedzę w możliwie jak najprostszy sposób. Nie będę zatem opisywał, czym jest RSI ani jak się go liczy. Pokażę za to, jak powinniście go interpretować. Na kolejnej stronie widzicie dwa wykresy. Dolny przedstawia cenę GDXJ (ETF na małe spółki wydobywcze). Górny pokazuje RSI dla tegoż ETF-u. Widzimy, że zmiana ceny ETF-u przekłada się na zmianę wartości RSI, która przez 80–90% czasu pozostaje w przedziale 30–70. Im niższa wartość na RSI, tym korzystniejszy moment do zakupu. Wartość ok. 30 mówi nam, iż w krótkim terminie nasz ETF jest tani. Czasami zdarzają się sytuacje, kiedy cena się dosłownie załamuje i RSI spada do 15–20. W takim otoczeniu przyjmujemy, że krótkoterminowo aktywo jest skrajnie tanie i szansa na dalsze spadki jest dużo mniejsza niż na odbicie.

str. 101

Źródło: stockcharts.com

W drugą stronę działa to analogicznie. Wartości ok. 70 mówią nam, że za nami okres wzrostu cen i przydałoby się trochę czasu na uspokojenie sytuacji. Tym samym szansa na dalszy wzrost jest już bardzo ograniczona.

Przyjrzyjmy się na powyższym przykładzie, jak działa RSI: 1. W połowie kwietnia cena GDXJ zaczęła spadać z 38 USD do 30 USD. Zjazd o 22% w ciągu zaledwie 3 tygodni. Sporo. Tym samym RSI spadło z ok. 55 (neutralne) do 28 (tanio – dobry moment do zakupu). 2. Cena zaczyna powoli rosnąć. Mija maj, czerwiec, lipiec. W sierpniu dochodzi do gwałtownych wzrostów, w efekcie czego RSI przekracza 70 (krótkoterminowo drogo) i cena zaczyna ponownie spadać. 3. Mija wrzesień i październik, podczas których cena powoli, aczkolwiek systematycznie spada. Pod koniec października na moment RSI zbliża się do 30 (krótkoterminowo tanio), po czym cena się na moment stabilizuje i… spada dalej, osiągając nowe dno w połowie grudnia, znowu przy RSI na poziomie 30. Jak widać, RSI w wielu przypadkach może poprawnie wskazać nam moment do zakupu czy sprzedaży różnych aktywów. Wskaźnik ten sprawdza się bardzo dobrze na tle innych, lecz czasami daje mylne sygnały. Niekiedy sytuacja może się po prostu pogorszyć na tyle, że cena ETF-u, surowca czy akcji spada gwałtownie przez dłuższy czas. W takim przypadku RSI będzie się wahać pomiędzy 20 a 30 tak długo, jak długo cena będzie spadać. Pamiętajcie o tym, bo może się okazać, że kupicie coś przy RSI równym 18, str. 102

po czym cena na moment odbije (RSI dojdzie do 30), a następnie spadki się pogłębią. Działa to także w drugą stronę. W tym miejscu przychodzi mi od razu na myśl zachowanie ETF-u RSXJ w 2016 roku (małe spółki rosyjskie). Na początku roku ETF ten był skrajnie tani. Sentyment był zdecydowanie negatywny, gdyż kapitał uciekał z Rosji od 2011 roku. W każdym razie, gdy już pojawiły się wzrosty, to były one bardzo gwałtowne. Cena rosła praktycznie przez cały 2016 rok, a korekty nie przekraczały 2–3%. W takim otoczeniu RSI oscylowało pomiędzy 60 a 80, zaledwie dwa czy trzy razy dochodząc na moment do 50, po czym natychmiast odbijało wyżej. Pamiętam ten przypadek, gdyż czekałem na okazję do zakupu. Nie doczekałem się. Co prawda miałem w tamtym czasie już ekspozycję na duże spółki rosyjskie oraz dodatkowo akcje Gazpromu, ale skala wzrostów i jej przełożenie na RSI były dla mnie bardzo zaskakujące. Ta historia z intensywnymi wzrostami w Rosji pokazuje ważną rzecz na temat RSI. Jest to wskaźnik, który dużo lepiej spisuje się, kiedy aktywo przechodzi wahania – na zmianę w górę i w dół. Z kolei kiedy na danym aktywie mamy do czynienia z konkretnym trendem w jednym z dwóch kierunków, RSI staje się mniej użyteczne. Z perspektywy czasu widzę, że w takich przypadkach warto zwracać uwagę na średnie. Weźmy na przykład średnią ekspotencjalną 20-dniową. Poniższy wykres pokazuje, że w 2016 roku dość często wskazywała ona moment do wejścia w RSXJ (chodzi o sytuacje, w których cena aktywa odbija się od średniej).

Źródło: stockcharts.com

Żeby nie było niedomówień – nie jest to wcale jedyny przypadek, kiedy ta konkretna średnia okazała się dobrym punktem odniesienia. Sprawdza się ona stosunkowo często, o ile oczywiście aktywo znajduje się w silnym trendzie. str. 103

Wracając jeszcze do RSI, musimy pamiętać, że może być używany w różnych okresach czasowych. To, co wiedzieliście na powyższych grafikach, dotyczy krótkiego okresu (interwały dzienne). Bez problemu możecie jednak sprawdzić, jak wygląda cena pod kątem RSI w średnim okresie (interwały tygodniowe) oraz długim (interwały miesięczne). Najważniejsze w RSI jest zrozumienie podstawowej zależności. Spadająca cena obniża poziom wskaźnika. Im gwałtowniejszy spadek, tym niższy odczyt. Prostota RSI jest chyba jego największym atutem. RSI mówi nam, czy analizowane aktywo jest drogie, czy tanie w danym okresie. Być może właśnie dlatego tak dobrze sprawdza się na tle innych wskaźników analizy technicznej. Potwierdzona statystycznie skuteczność RSI utwierdza nas w przekonaniu, że dużo rozsądniej jest kupować po spadkach niż po wzrostach.

Oscylatory stochastyczne (Full, Fast, Slow Stochastic oraz MACD) Poza RSI w wybranych przypadkach stosuję także cztery oscylatory, z których każdy działa na zbliżonej zasadzie. Oscylatory dają nam sygnał do zakupu bądź sprzedaży. Niektóre działają w krótszym okresie (Fast Stochastic), inne z pewnym opóźnieniem (Slow czy MACD). Poniżej pokażę, jak interpretować najbardziej popularny, czyli Full Stochastic.

Źródło: stockcharts.com str. 104

Niebieska linia obrazuje zachowanie cen akcji Tesli. Z kolei linie czerwona i czarna składają się na Full Stochastic, a to on właśnie nas interesuje. Sygnały generowane są w zależności od tego, kiedy i w jaki sposób przetną nam się linie. Wyjaśnię Wam to na przykładach: 1. Okolice 6 grudnia. Obie linie są na niskim poziomie ok. 25. W pewnym momencie linia czarna (dolna) zaczyna się ostro piąć, przecinając linię czerwoną. Jej przecięcie generuje sygnał kupna akcji. 2. Przez cały okres wzrostów linia czarna znajdowała się ponad linią czerwoną. Po dwóch tygodniach wzrostów obie linie są na wysokich poziomach ok. 70. W pewnym momencie linia czarna zaczyna spadać, przechodząc pod linię czerwoną. Jest to sygnał zwiastujący spadek cen. 3. Do końca 2018 roku ceny spadają, po czym ponownie obie linie znajdują się na niskich poziomach. Linia czarna w trakcie spadków utrzymuje się poniżej czerwonej, aż w końcu na początku stycznia (po lekkich wzrostach Tesli) czarna wychodzi ponad czerwoną. W ten sposób wygenerowany zostaje sygnał kupna. Przez chwilę nic się nie dzieje, po czym mija tydzień i ceny ponownie zaczynają rosnąć. Na podobnej zasadzie działają pozostałe oscylatory. Nie będę się jednak bardziej w nie zagłębiać, gdyż po pierwsze na rynku są setki książek poświęconych analizie technicznej, a po drugie od dawna otwarcie przyznaję, że moja wiedza na temat AT jest nieduża. Po trzecie, skoro badania dowiodły, że większość wskaźników wykorzystywanych w AT już nie działa, to nie widzę sensu poświęcać im więcej czasu. Najlepsze wyniki do określenia momentu zawarcia transakcji daje połączenie RSI oraz jednego z oscylatorów. Na rynku forex wykorzystuje się jeden z nich, do akcji inny. Bardzo często łączy się sygnały z oscylatorów, aby otrzymać potwierdzenie zmiany kierunku. Ilu specjalistów, tyle strategii. Bardzo precyzyjne dostosowanie indywidualnych parametrów do poszczególnych oscylatorów zapewne zwiększy prawdopodobieństwo zawarcia transakcji w bardzo dobrym momencie, ale to nie jest moim priorytetem. Tym zajmują się daytraderzy, w większości z mizernym skutkiem. Trafienie w dołek cenowy nie jest dla mnie najważniejsze, gdyż jest to po pierwsze skrajnie nieprawdopodobne, a po drugie, jeżeli już się uda, jest efektem wiedzy i doświadczenia, ale przede wszystkim szczęścia. Moim celem jest wyszukiwanie tanich aktywów, inwestowanie w nie zgodnie z cyklami migracji kapitału oraz spokojne wyczekiwanie, aż dostrzegą je inni inwestorzy, skutecznie podnosząc ich wyceny. Jeśli z czasem w posiadanej przeze mnie grupie aktywów pojawią się zbyt duże wzrosty oraz przekonanie, że ceny będą teraz już tylko rosły, to jest to znak, że na dany rynek weszła tzw. ulica i czas przenieść kapitał gdzie indziej. To jest właśnie esencja mojej polityki inwestycyjnej, a nie łapanie lokalnych dołków str. 105

czy górek. Analizą techniczną w prostej postaci posługuję się wyłącznie do określenia momentu zakupu czy sprzedaży, ale traktuję ją jako uzupełnienie analizy fundamentalnej. Najpierw szukam tanich akcji, a gdy już je znajdę, to czekam na odpowiedni moment do zakupu. I tu przydaje się AT. Nigdy, ale to przenigdy nie kupuję aktywów tylko dlatego, że wykres sugeruje wzrosty.

15. Akcje – sytuacja obecna Za Wami pierwszy dział poświęcony najbardziej popularnemu rynkowi, czyli akcjom. Postanowiłem, że poza przekazaniem ponadczasowej wiedzy, znajdzie się również miejsce dla rozdziału dotyczącego wyłącznie obecnej i przyszłej sytuacji na rynkach. Musicie wziąć pod uwagę, że poniższy tekst został napisany w listopadzie 2019 roku.

Wyceny Wiecie już, że jeśli w trakcie jednej hossy akcje najsilniej rosną w USA, to podczas kolejnego cyklu inwestorzy przenoszą się na rynki wschodzące. Obecnie jesteśmy świadkami ponad 10-letniej hossy w trakcie której zdecydowanie dominują spółki ze Stanów Zjednoczonych. Doprowadziło to do gigantycznych dysproporcji w wycenach pomiędzy USA a resztą świata. W ramach małego przypomnienia, zerknijcie na wskaźniki dla poszczególnych rynków.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych starcapital.de str. 106

Jak widać, rynek w Stanach Zjednoczonych jest skrajnie przewartościowany. Pozostałe rynki rozwinięte możemy określić jako drogie, chociaż daleko im do tego, co dzieje się w USA. Z kolei na przeciwległym biegunie znajdują się rynki wschodzące (w tym Polska), które możemy określić mianem tanich, a w niektórych przypadkach – bardzo tanich. Jeśli chodzi o sytuację na rynku amerykańskim, to jest on drogi nie tylko w porównaniu do reszty świata, ale także na tle danych historycznych. Weźmy pod uwagę CAPE, czyli najbardziej miarodajny wskaźnik pozwalający nam określić czy akcje są tanie, czy drogie. Obecnie wynosi on ponad 30. W przypadku Stanów Zjednoczonych wskaźnik CAPE był na wyższym poziomie jedynie przez krótki okres tuż przed pęknięciem „bańki internetowej”. Poza tym szalonym okresem, kiedy anonimowe spółki technologiczne rosły po kilkaset procent rocznie, rynek akcji w USA nigdy nie był tak silnie przewartościowany. Trzeba też pamiętać, że im wyższy CAPE, tym niższy potencjał do wzrostu w kolejnych latach. Jeśli przyjrzymy się amerykańskiej giełdzie nieco bliżej, to okaże się, że za rekordowe poziomy indeksów odpowiada w dużej mierze wąska grupa spółek technologicznych. Aby uzmysłowić Wam jak silna jest to zjawisko, podam 2 przykłady: - łączna wartość rynkowa Apple oraz Microsoftu jest wyższa niż całkowita kapitalizacja rynku w Niemczech (tak, mowa o wszystkich spółkach notowanych w tym kraju), - pięć spółek technologicznych (Apple, Microsoft, Alphabet, Facebook i Amazon) odpowiada za 18% kapitalizacji nowojorskiej giełdy. To właśnie im zawdzięczamy nowe rekordy amerykańskich indeksów. Taka sytuacja budzi konkretne skojarzenia. Po pierwsze na myśl przychodzi 1969 roku, kiedy to inwestorzy mieli kilka ulubionych spółek (np. Kodak czy Coca-Cola), które miały być inwestycją nie na lata, ale na dekady. Po drugie, przypomina się również sytuacja z roku 2000, kiedy spółki technologiczne z USA stały się obiektem uwielbienia milionów inwestorów. Wejście na amerykański rynek akcji w 1969 czy 2000 roku było błędem. W obu przypadkach bardzo szybko doszło do przecen (w ujęciu realnym, z uwzględnieniem inflacji), których nie byli w stanie wytrzymać nawet najbardziej odporni inwestorzy. Nie piszę tego po to, by Was wystraszyć. Chcę jedynie zwrócić Wam uwagę, że są inne rynki akcji, które w kolejnych latach przyniosą lepsze wyniki niż nowojorska giełda.

Growth vs. Value Poza rozwarstwieniem na linii USA – Reszta Świata, mamy też przepaść pomiędzy str. 107

wycenami spółek growth (wzrostowych) oraz spółek value (stawiających na wartość). Uliczni inwestorzy widzą jak silnie rosną Apple czy Microsoft i albo nabywają ich akcje albo liczą, że znajdą kolejne tego typu spółki. Ewentualnie inwestują w całe ETF-y dające ekspozycje na modne spółki growth. Mało kogo interesują z kolei liderzy nudnych branż, którzy mają stabilną pozycję na rynku i wypłacają regularną dywidendę. Efekt jest taki, że różnica pomiędzy wartością indeksów Russell Growth oraz Russell Value jest dziś równie wielka, co 20 lat temu.

Źródło: stockcharts.com

Moim zdaniem jesteśmy już bardzo blisko końca dominacji spółek typu growth. Utwierdza mnie w tym przekonaniu fakt, że w Internecie zaczęły pojawiać się nagłówki głoszące, iż „inwestowanie w wartość” przestało działać. Na potwierdzenie tej teorii analitycy i naukowcy odwołują się do ostatnich 30 lat, kiedy to mieliśmy do czynienia z dwiema bańkami technologicznymi. To co umyka autorom opracowań, to fakt, że w długim terminie (kilkanaście cykli) spółki value radzą sobie dużo lepiej niż spółki growth. Poza tym, tak skrajne nagłówki w odniesieniu do jakiejś grupy aktywów, oznaczają wyjątkowo silny pesymizm lub optymizm. Pod koniec lat 70. z okładek gazet mogliśmy się dowiedzieć o „śmierci rynku akcji”. Następnie akcje drożały niemal nieustannie przez 20 lat. W 2017 roku mówiono o końcu zmienności na rynkach – i zmienność powróciła kilka tygodni później. Jestem przekonany, że w przypadku nagłówków na temat inwestowania w wartość będzie podobnie. Dotarliśmy do skrajnego zniechęcenia inwestorów względem spółek value i teraz będą one radzić sobie coraz lepiej.

str. 108

Polska giełda O ile w skali globalnej ostatnie 10 lat możemy nazwać hossą, to w przypadku polskiej giełdy były to ledwie zauważalne wzrosty. Podobnie sytuacja wygląda na wielu innych rynkach z krajów rozwijających się. Mimo niezłego tempa wzrostu gospodarczego, notowania nie uległy większym zmianom. Powód już znacie: kapitał wędrował głównie do USA. W efekcie polski rynek jest dziś tani. Czy zatem dobrym pomysłem byłoby zakupić ETF na WIG20? Nie do końca. Akurat największe spółki z GPW są wycenione neutralnie, a niektóre są wręcz drogie. Prawdziwa okazja na polskim rynku tkwi w małych i średnich spółkach, wśród których możemy znaleźć mnóstwo firm ze wskaźnikiem P/E poniżej 10, a do tego płacących niezłą dywidendę. Zróżnicowanie w wycenach spółek potwierdza tabela.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych stooq.pl

Do niedawna oznaczałoby to, że musicie samodzielnie powybierać kilka najciekawszych fundamentalnie przedsiębiorstw. Teraz jednak sytuacja uległa zmianie, ponieważ pojawił się ETF na spółki z mWIG40 (indeks średnich spółek). Umożliwia on nam jednoczesną inwestycję w 40 przedsiębiorstw, co ogranicza nasze ryzyko. Uważam, że w kolejnych latach, kiedy do Polski będzie napływał kapitał zza granicy, mWIG40 poradzi sobie znacznie lepiej niż WIG20. Dodam też, że jeszcze lepiej poradzi sobie indeks najmniejszych spółek czyli sWIG80, ale w jego przypadku nie mamy możliwości inwestycji przez ETF.

str. 109

Gdzie dziś jesteśmy? Rynek akcji to nie tylko wyceny, ale również otoczenie przez które rozumiemy np. działania banków centralnych czy dane makroekonomiczne. Zacznę od tych drugich. Jesteśmy świadkami dość znaczącego spowolnienia gospodarczego. Niektóre osoby opierają się na prostym rozumowaniu, że przyczyną złych danych jest wojna handlowa. W żadnym wypadku – spowolnienie zaczęło się jeszcze wcześniej niż napięcia na linii USA vs. Chiny. Najpierw było widoczne w spadających cenach metali przemysłowych, następnie w słabnącej gospodarce Niemiec, później w Azji, a ostatecznie niemal wszystkie kraje zaczęły notować niższy wzrost gospodarczy. W niektórych przypadkach mamy nawet do czynienia z recesją. Dane sugerują, że przemysł ma się coraz gorzej, niezależnie od tego czy spojrzymy na Japonię, Niemcy czy USA. Nieco lepiej jest w sektorze usług. Czy można spodziewać się globalnej recesji? Większość wskaźników sugeruje, że tak. Jeśli faktycznie do niej dojdzie, będzie to wyjątkowo duży problem. Dlaczego? W przypadku poprzednich recesji, banki centralne, aby ulżyć gospodarce, obniżały stopy procentowe. Obecnie w strefie euro oraz Japonii stopy procentowe są już na poziomie zera lub niżej. W USA wynoszą 1,5%. Zatem obniżanie stóp na niewiele się tutaj zda. Banki centralne będą więc musiały działać poprzez skupowanie obligacji rządowych, a być może również korporacyjnych, na jeszcze większą skalę. Wszystko po to, by zapobiec fali bankructw. Póki co w 2019 roku EBC i FED wznowiły dodruk, a BOJ go po prostu kontynuuje. Takie działania upewniają mnie, że z globalną gospodarką nie jest dobrze. Z drugiej strony, dodruk na dużą skalę oznacza wyższe ceny akcji. Wracając jednak do słabszej sytuacji gospodarczej – nie można wykluczyć, że oprócz banków centralnych do działania będą musiały wkroczyć poszczególne rządy. Nagle pojawią się plany gigantycznych inwestycji oraz programy rozdawnictwa, które oczywiście zwiększą deficyty, jak również podniosą inflację. A ta jest potrzebna do zdewaluowania zadłużenia. W takim przypadku politycy będą realizować tzw. Modern Monetary Theory, czyli teorię zakładającą (w dużym uproszczeniu), że deficyty nie mają znaczenia.

Scenariusze Moim zdaniem bazując na obecnych danych makroekonomicznych oraz zapowiedziach bankierów możemy naszkicować dwa najbardziej prawdopodobne scenariusze dla rynku akcji.

str. 110

Scenariusz nr 1 Na giełdach dochodzi do spadków podobnych do tych z końcówki 2018 roku, kiedy główne indeksy w USA straciły ok. 20% - 30%. Banki centralne wykorzystują spadki jako pretekst, by zastosować narzędzia z których do tej pory korzystał jedynie Bank Japonii. Zostaje wprowadzony nielimitowany dodruk, czyli skup obligacji rządowych. Niewykluczone, że EBC czy FED będą skupować także obligacje korporacyjne lub ETF-y na akcje. Jeśli takie wsparcie nie wystarczy i rynki będą nadal spadać w efekcie paniki, rządy wprowadzą programy rozdawnictwa, które stosunkowo szybko pobudzą inflację. Efekt będzie taki, że w wartościach nominalnych, akcje będą znajdować się dość wysoko. Po uwzględnieniu inflacji okaże się, że zaliczyły spore spadki, podobnie jak było to w latach 70.

Scenariusz nr 2 Banki centralne będą kontynuowały dodruk i ewentualnie poszerzały swoje działania, gdy tylko dostrzegą taką konieczność. Nie będą czekać na spadki. Wszystko po to, by uprzedzić panikę na rynkach i przekonać inwestorów, że giełda radzi sobie dobrze, niezależnie od sytuacji gospodarczej. Jeśli bankierzy dostrzegą poważne zagrożenie dla systemu, to podobnie jak w scenariuszu nr 1 zmuszą do działania polityków. Cel znowu będzie ten sam: wywołanie inflacji.

Podsumowanie Uważam, że oba przedstawione powyżej scenariusze są równie prawdopodobne. Nie jestem w stanie przewidzieć czy za sprawą banków centralnych i inflacji rynek zupełnie uniknie spadków (w ujęciu nominalnym), czy może doczekamy się np. 30-procentowych przecen i dopiero wtedy nadejdzie wielka inflacja. Jestem jednak przekonany, że niezależnie od scenariusza, w kolejnych latach najlepiej będą spisywać się akcje z rynków wschodzących (w tym Polska), spółki value oraz spółki surowcowe (surowce radzą sobie świetnie podczas rosnącej inflacji – więcej o tym w II tomie). Idealnym aktywem na kolejne lata wydaje się być fundusz taki jak SuperDividend Emerging Markets (SDEM), który stanowi jednoczesne połączenie dywidendowych spółek typu value oraz rynków wschodzących.

str. 111

str. 112

II

Obligacje

Drugi z trzech działów książki poświęcę obligacjom. Z pozoru ten temat może się wydawać nudny lub nieznaczący. Nic bardziej mylnego. Rynek długu, bo tak również określa się obligacje, jest największym rynkiem na świecie. Sumaryczna wartość obligacji przekracza znacznie wartość wszystkich akcji. Co więcej, jest to rynek nieporównywalnie ważniejszy dla dalszego funkcjonowania całego systemu monetarnego. Gdy spadają ceny akcji, ich właściciele co najwyżej robią się nerwowi. Ostatecznie obniża się wartość ich portfela, co zapewne z czasem sobie odbiją. Kiedy jednak załamuje się rynek długu danego kraju, rząd musi się zmierzyć z poważnym problemem. Brakuje chętnych na zakup nowych obligacji, a te wyemitowane przed laty jakoś trzeba spłacić. W takiej sytuacji rozwiązaniem jest zaproponowanie wyższych odsetek, licząc na to, że znajdą się chętni na ich zakup. Jeżeli tak, to wzrośnie koszt odsetek, co da się znieść. Jeśli jednak na tym się nie skończy, a inwestorzy będą w panice pozbywać się obligacji, to z czasem może to doprowadzić do bankructwa całego kraju. Z takim problemem regularnie zmaga się Argentyna, a ostatnimi czasy również Wenezuela. Nim jednak poznamy szczegóły tego, co dzieje się na rynku długu, zacznijmy od podstaw, czyli od wyjaśnienia, czym jest obligacja.

1. Czym jest obligacja? Obligacja jest papierem wartościowym odzwierciedlającym umowę pożyczki. Z jednej strony mamy pożyczkobiorcę, czyli osobę, która potrzebuje kapitału, więc emituje obligację. Może to być rząd, korporacja lub mniejsza firma. Z drugiej strony mamy inwestora, który mając nadmiar wolnej gotówki, godzi się pod pewnymi warunkami pożyczyć swoje środki emitentowi obligacji. Dane na grafice wskazują, kiedy obligacja musi zostać wykupiona, czyli kiedy pożyczkobiorca zwróci środki inwestorowi. Określają także, jak duże odsetki otrzyma inwestor w zamian za to, że udostępnił swój kapitał.

str. 113

Załóżmy, że 1 stycznia 2020 roku Janek kupił obligacje za łączną kwotę 1 mln zł. Po pół roku otrzyma on od firmy X równowartość 3% odsetek (połowa z 6% rocznie), czyli 30 tys. zł. Po kolejnych sześciu miesiącach na konto Janka wpłynie następne 3% odsetek i tak regularnie aż do 31 grudnia 2025 roku, kiedy to otrzyma 3% odsetek (za ostatnie sześć miesięcy), jak i całą kwotę zainwestowaną na samym początku, czyli 1 mln zł. Powyższy przykład odzwierciedla przepływ kapitału pomiędzy inwestorem a emitentem obligacji. Jest to jednak najprostszy możliwy przypadek. Obligacje mogą się bowiem różnić zasadami wypłaty odsetek. W zależności od sytuacji na rynku może się zmieniać także cena obligacji, w efekcie czego nasz dochód będzie znacznie większy niż same odsetki od obligacji. Działa to także w drugą stronę. Zmiennych jest co niemiara, lecz zrozumienie podstawowych zależności pomoże Wam skutecznie poruszać się na rynku długu.

2. Rodzaje obligacji Obligacje możemy podzielić na te emitowane przez rządy oraz przez korporacje. a) Obligacje rządowe Od lat aktywem postrzeganym przez inwestorów za substytut bezpieczeństwa są obligacje rządu USA. Dzieje się tak, ponieważ mamy niemalże stuprocentową pewność, że po tym, jak wygaśnie obligacja, otrzymamy z powrotem nasze pieniądze. Ostatecznie dolar amerykański jest główną walutą rezerwową oraz transakcyjną, a Stany Zjednoczone w razie jakichkolwiek problemów są w stanie przy pomocy FED-u wydrukować dowolną ilość dolarów, aby spłacić swoje zadłużenie. Nie jest ważne, ile nowej waluty zostanie wykreowane, gdyż zdecydowana większość dolarów i tak znajduje się poza USA w rezerwach innych krajów. Trochę gorzej wygląda sytuacja w Europie, gdzie Europejski Bank Centralny kontroluje rynek długu poszczególnych krajów. Teoretycznie może dojść do sytuacji, kiedy jeden kraj, wpadając w pułapkę długu, nie będzie w stanie wykupić swoich obligacji denominowanych w euro. Celowo piszę teoretycznie, gdyż polityka EBC dowiodła, iż bank centralny, aby ratować wspólny blok walutowy, jest w stanie wydrukować dowolną ilość waluty, a tym samym spłacić wierzycieli. W każdym razie europejskie obligacje, zwłaszcza Niemiec, Holandii czy Luksemburga, są postrzegane jako prawie tak bezpieczne jak obligacje USA. Z kolei kraje takie jak Hiszpania, Włochy czy Portugalia, mimo ogromnego zadłużenia, dzięki polityce EBC są postrzegane jako relatywnie bezpieczne. Inwestorzy uważają bowiem, że każde problemy „południowców” da się odwlekać w nieskończoność dzięki dodrukowi ze strony banku centralnego. str. 114

W gorszej sytuacji są państwa posiadające własną walutę, np. Polska, Węgry czy Singapur (ostoja wolnego rynku). W ich przypadku inwestorzy oceniają ryzyko w zależności od sytuacji finansowej danego kraju. Jeżeli prowadzi on rozsądną politykę, to może zadłużać się, oferując minimalne odsetki. Jeśli jednak istnieje ryzyko niewypłacalności, to koszty zadłużenia rosną. Oczywiście taki kraj może również dodrukować własną walutę, aby ratować sytuację, ale grozi to jej zniszczeniem wskutek silnej inflacji. Takie sytuacje tylko odstraszają inwestorów – ostatecznie co nam po 8% odsetek, jeżeli w tym samym czasie waluta, w której denominowane są posiadane przez nas obligacje, straci 20% względem innych walut. Niewypłacalność, czyli bankructwo kraju, jest może mało prawdopodobne, lecz nie niemożliwe. Z danych historycznych wynika, że waluty lokalne, emitowane przez poszczególne kraje, funkcjonują średnio po 27 lat. Dzieje się tak, ponieważ politycy bardzo chętnie wydają więcej, niż powinni (aby zdobyć poparcie, utrzymać wpływy itd.). Szybko zaczyna im brakować pieniędzy, więc podnoszą poziom opodatkowania obywateli. Jeżeli już opodatkuje się społeczeństwo do granic możliwości, zostaje tylko zadłużanie kraju. W pewnym momencie dług jest już nie do spłacenia. Zostają wtedy dwie opcje. Pierwsza to bezpośrednie bankructwo kraju – rząd wstrzymuje wykup obligacji i siada do stołu z dużymi wierzycielami, którzy godzą się ze stratą 50–80% kapitału. Druga to uruchomienie prasy drukarskiej (jak w Zimbabwe) i spłata wierzycieli nic niewartym papierem. Dążę do tego, że zupełnie inaczej inwestorzy będą postrzegać obligacje rządowe konserwatywnej i świetnie zarządzanej Szwajcarii, a inaczej regularnie bankrutującej Argentyny. Innymi słowy, inwestorzy, oceniając inwestycję w obligacje rządowe, patrzą przez pryzmat potencjalnych problemów z wypłacalnością oraz perspektyw dla waluty, w której owe obligacje są denominowane. Jeśli dany kraj wydaje się bardzo stabilny, to może zaoferować inwestorom niskie odsetki, a chętni na zakup i tak się znajdą. Ogólnie rzecz biorąc, obligacje rządowe, zwłaszcza największych krajów wysoko rozwiniętych, postrzegane są jako aktywa o najwyższym poziomie bezpieczeństwa, w efekcie czego oferują minimalne odsetki.

b) Obligacje korporacyjne Kolejna grupa to obligacje korporacyjne. Nazwa wskazuje, iż są to obligacje emitowane przez największe globalne korporacje, ale tak naprawdę to wszystkie obligacje emitowane przez firmy. Mowa tu zarówno o największych globalnych graczach, jak Apple czy Microsoft, których wartość przekracza PKB wielu krajów, w tym Polski, jak i małych firmach emitujących obligacje warte kilkaset tysięcy złotych. Zacznijmy od gigantów. Apple, petrochemiczny gigant ExxonMobil czy IBM emitują obligacje korporacyjne jak str. 115

większość firm notowanych na największych giełdach. Ogromna kapitalizacja, znana marka, dywersyfikacja przychodów oraz przewidywalność biznesu sprawiają, że emitowane przez nich obligacje są postrzegane jako aktywo o bardzo wysokim poziomie bezpieczeństwa. Efekt jest taki, że obligacje te wypłacają minimalnie wyższe odsetki od obligacji rządu USA. Jakie jest bowiem ryzyko, że Apple sprzedający fantastyczne i wysokodochodowe produkty, a przy okazji siedzący na 200 mld USD gotówki zbankrutuje w ciągu najbliższych dwóch czy pięciu lat? Bliskie zeru. Trochę inaczej wygląda sytuacja mniejszych firm oraz korporacji działających w ryzykownych czy bardzo zmiennych sektorach. Zacznijmy od małych przedsiębiorstw. Wyobraźcie sobie, że macie wybór pomiędzy obligacjami dwóch firm. Obie produkują towary w Chinach. Pierwsza sprzedaje je wyłącznie do USA, a druga zarówno do USA, jak i trzydziestu innych krajów. Zaczyna się wojna na sankcje – towary eksportowane z Chin do Stanów Zjednoczonych zostają obłożone 25% cłami, w efekcie czego przychody pierwszej firmy spadają nagle o 70%. Druga firma operująca globalnie sprzedawała do USA wyłącznie 5% swoich produktów. Cła także w nią uderzą, ale nie w taki sposób jak w przypadku firmy uzależnionej od jednego rynku. Dążę do tego, że im bardziej dana firma dywersyfikuje obszary działalności (eksport do różnych krajów), tym bezpieczniejsza wydaje się z perspektywy inwestora i może zaoferować niższe odsetki od swoich obligacji. Teraz przyjrzyjmy się przewidywalności biznesu. Załóżmy, że mamy dużą firmę produkującą samochody. Od lat marża na sprzedaży wahała się w pewnych przedziałach w zależności od koniunktury gospodarczej. Przedsiębiorstwo sprzedaje dziesięć modeli samochodów na pięciu kontynentach, w efekcie czego jego przychody są relatywnie stabilne, a wyniki finansowe możliwe do oszacowania w perspektywie kilku lat. Z drugiej strony mamy koncern naftowy, który także operuje globalnie. Generuje zyski, gdy cena ropy znajduje się powyżej 70 USD za baryłkę. Kiedy utrzymuje się na poziomie 80–90 USD, wszystko jest w porządku. Cena ropy, jak pokazała ostatnia dekada, może być niesamowicie zmienna w zależności od działań na arenie międzynarodowej. W 2008 roku w ciągu czterech miesięcy spadła ze 150 USD do 38 USD. W 2015 roku obniżyła się ze 100 USD do 28 USD. Wiele firm tego typu hedguje (zabezpiecza) sprzedaż ropy, sprawiając, że wahania cen nie odbijają się tak silnie na przychodach ani w jedną, ani w drugą stronę. Tego typu działania można jednak stosować wyłącznie na kilka miesięcy w przód. Jeżeli Wasz próg rentowności jest na poziomie 70 USD, a cena w ciągu kilku miesięcy spada do 30 USD i utrzymuje się na tym poziomie przez jakiś czas, to zyskowna, stabilna firma, której obligacje akurat posiadacie, może zmienić się w przedsiębiorstwo z poważnymi problemami. Mówiąc wprost, im mniej przewidywalne środowisko, w którym operuje emitent, tym wyższe odsetki musi zaproponować, aby w ogóle znaleźli się kupcy na obligacje. str. 116

O ile opisane powyżej przypadki dotyczą obligacji charakteryzujących się małym lub średnim ryzykiem, o tyle mamy jeszcze obligacje określane mianem śmieciowych (junk bonds) lub bardziej dyplomatycznie – wysoko oprocentowanych (high yield bonds). Są to obligacje oferujące wysokie odsetki, ale obarczone dużym ryzykiem niewypłacalności emitenta. Jeśli macie szczęście, otrzymacie i wysokie odsetki, i kapitał zainwestowany w obligacje. Jeżeli jednak źle traficie, emitent być może będzie przez jakiś czas wypłacał odsetki, po czym ogłosi bankructwo i o pieniądzach wyłożonych na zakup będziecie mogli zapomnieć. Warto zaznaczyć, że w przeszłości rynek obligacji śmieciowych prawie nie istniał. Niestety polityka zerowych stóp procentowych realizowana przez największe banki centralne od 2008 roku doprowadziła do sytuacji, w której wiele funduszy emerytalnych, poszukujących dla swoich klientów jakichkolwiek odsetek, zmuszonych zostało do inwestycji właśnie w śmieciowe obligacje. Dlaczego tak się stało? Jeżeli obligacje rządowe czy lokaty nie płacą odsetek wcale lub prawie wcale, to firmy na skraju bankructwa relatywnie łatwo mogą pozyskać kapitał, oferując 6–8% odsetek, podczas gdy jeszcze dekadę temu standardem było 15%. „Dobrodziejstwami” wynikającymi z niskich stóp procentowych zajmiemy się jednak w późniejszych rozdziałach. W każdym razie w przypadku obligacji korporacyjnych, podobnie jak to jest z obligacjami rządowymi, o wysokości odsetek, jakie płacą (rentowność), decyduje wiarygodność emitenta. Im firma jest większa, ma lepszą sytuację finansową i bardziej przewidywalne przychody czy zyski, tym łatwiej przyciągnie inwestorów szukających obligacji, dzięki czemu pozyska kapitał, oferując niższe odsetki.

3. Co wpływa na ceny obligacji? Istnieje kilka czynników, które mają znaczący wpływ na ceny obligacji. Oto one: a) Inflacja oraz stopy procentowe Rentowność obligacji, czyli wysokość odsetek, determinuje inflacja – zarówno obecna, jak i oczekiwana. Obligacje krótkoterminowe, wygasające za pół roku czy rok, zazwyczaj płaciły odsetki minimalnie wyższe od aktualnej inflacji. Obligacje długoterminowe, np. 10-letnie, generowały odsetki wyższe od rocznych, ale ich wysokość w dużej mierze zależała od tego, czy inwestorzy uważali, że inflacja będzie rosnąć czy spadać. Co nam bowiem po obligacjach, które przez kolejne 5 lat będą wypłacać powiedzmy 4% odsetek rocznie, skoro uważamy, że w kolejnych latach inflacja przekroczy 6%. Dłuższy czas, na który zamrażamy str. 117

kapitał, powinny nam rekompensować wyższe odsetki. Mówiąc wprost – im wyższa obecna inflacja i oczekiwania co do przyszłej inflacji, tym lepsze oprocentowanie. Inflacja jest jednym z czynników determinujących wysokość odsetek. Drugim są stopy procentowe ustalane przez bank centralny. Najbardziej wpływają one na rentowność obligacji krótkoterminowych (od 30 dni do 2 lat). Im dłuższy okres do wygaśnięcia obligacji, tym mniejsza siła oddziaływania stóp procentowych wyznaczanych przez bank centralny. Czemu tak się dzieje? Otóż przyjmijmy, że mamy stopy procentowe w wysokości 1,5%, a obligacje roczne oferują ok. 2%. Nagle stopy procentowe zostają podniesione do 4%. Zmiana ta przełoży się szybko na wzrost oprocentowania zarówno kredytów, jak i lokat. Skoro lokaty krótkoterminowe nagle wypłacają wyższe odsetki, to kapitał zacznie przenosić się z obligacji krótkoterminowych do lokat (te ostatnie będą się bardziej opłacać inwestorom). W efekcie spadnie popyt na obligacje, czyli obniży się ich cena. Rząd będzie musiał oferować wyższe odsetki (wzrośnie rentowność). Więcej na temat relacji cena – rentowność w kolejnym rozdziale.

b) Sytuacja na rynku obligacji oraz polityka banków centralnych Inflacja czy stopy procentowe są jednymi z wielu czynników oddziałujących na odsetki od obligacji. Kolejnym jest sytuacja na rynkach finansowych. Inwestycja w obligacje w dłuższym terminie przynosi niższe zyski niż inwestycja w akcje. Kiedy gospodarka rozwija się dobrze, inwestorzy zdecydowanie preferują aktywa postrzegane jako bardziej ryzykowne. Kapitał trafia głównie na rynek akcji, podnosząc ich wyceny. Oznacza to, że mniej środków trafia do obligacji, co skutkuje tym, iż rządy i duże korporacje, chcąc pozyskać kapitał, muszą zaoferować wyższe odsetki od obligacji. Odwrotnie wygląda sytuacja w okresie spowolnienia gospodarczego, kiedy to inwestorzy na pierwszym miejscu stawiają bezpieczeństwo, jakie dają obligacje rządowe oraz korporacyjne. Więcej kapitału poszukującego różnej maści obligacji sprawia, że spada ich rentowność, gdyż emitentom dużo łatwiej jest znaleźć inwestorów (nie trzeba oferować wysokich odsetek). Opisany schemat działa w przypadku obligacji rządowych oraz obligacji korporacyjnych o najwyższym ratingu, czyli tych postrzeganych jako bardzo bezpieczne. Zupełnie inaczej jest z obligacjami śmieciowymi (junk bonds), które są postrzegane jako aktywa wysokiego ryzyka podobnie jak akcje. Gdy gospodarka rozwija się w szybkim tempie, a wraz z nią poprawia się sytuacja wielu firm, inwestorzy chętnie kupują ryzykowne obligacje, inkasując wysokie odsetki. Jednak w chwili pojawienia się pierwszych oznak spowolnienia w gospodarce kapitał ucieka z tego rynku szybciej niż z rynku akcji. Inwestorzy zwyczajnie zaczynają się obawiać, czy przedsiębiorstwa, które jakoś dawały str. 118

sobie radę w okresie wysokiego wzrostu, poradzą sobie podczas recesji. Mając do wyboru zysk rzędu 10% rocznie lub ryzyko utraty 100% środków zainwestowanych w obligacje danej firmy, decyzja jest prosta i wiąże się z przeniesieniem kapitału do aktywów zdecydowanie bezpieczniejszych. Po 2008 roku, kiedy prawie rozpadł się obecny system monetarny, na rynku obligacji pojawiła się kolejna grupa, która całkowicie wypaczyła zasady wolnorynkowe na rynku długu. Mowa oczywiście o bankach centralnych, które po upadku Lehman Brothers rozpoczęły skup obligacji za walutę wykreowaną z powietrza. Wcześniej tego typu działania były realizowane jedynie przez banki centralne krajów trzeciego świata. Obecnie dodruk waluty po to, aby skupić obligacje, na które nie ma chętnych, jest jednym z narzędzi polityki banków centralnych i ma ogromny wpływ na rynki obligacji. W 2011 roku mieliśmy w Europie kryzys wywołany nadmiernym długiem Hiszpanii, Grecji, Włoch czy Portugalii. Inwestorzy, obawiając się, że kraje te mogą wkrótce zawiesić spłatę zadłużenia, zaczęli się asekuracyjnie pozbywać ich obligacji. Doprowadziło to do sytuacji, w której każde z tych państw musiało oferować minimum 10% odsetek, aby znaleźć chętnych do zakupu obligacji. W normalnych czasach taka sytuacja wymusiłaby na politykach konieczne reformy i ograniczenie wydatków. Do akcji włączył się jednak Mario Draghi – prezes Europejskiego Banku Centralnego – oświadczając, iż bank centralny zrobi wszystko, co konieczne, aby uratować euro. Inwestorzy odczytali przekaz jasno. EBC uruchomi dodruk po to, aby skupić obligacje, na które nie ma chętnych, obniżając tym samym koszt obsługi długu. Problem nadmiernego zadłużenia południowców „rozwiązano” zwiększeniem zadłużenia. W ostatnich miesiącach podobna sytuacja miała miejsce w USA, gdzie na moment oprocentowanie 10-letnich obligacji przekroczyło 3%, po czym członkowie FED-u zasygnalizowali, iż być może w ciągu kilku miesięcy rozpoczną skupowanie obligacji, windując ich cenę, tym samym obniżając rentowność. Na efekt długo nie trzeba było czekać. Inwestorzy rzucili się na obligacje, wiedząc, że mogą się w nie obkupić, bo i tak po jakimś czasie odsprzedadzą je bankowi centralnemu (oczywiście po wyższej cenie). Generalnie działania banków centralnych polegające na skupowaniu obligacji rządowych wypaczają całkowicie rynek. W połowie 2016 roku mieliśmy rekordowe zakupy obligacji realizowane przez największe banki centralne. Skrajnie wysoki popyt na dług rządowy wywołał gigantyczny optymizm na rynku. Skutek był taki, że regularnie bankrutującej Argentynie udało się sprzedać obligacje z terminem wykupu za sto lat.

c) Waluty, w których denominowane są obligacje str. 119

Waluty możemy podzielić na trzy grupy: lokalne (np. polski złoty, lira turecka czy forint węgierski), transakcyjne, przy pomocy których przeprowadza się większość rozliczeń międzynarodowych (np. dolar, euro, funt czy jen), oraz rezerwowe wykorzystywane jako rezerwy walutowe. Ostatnia z nich została w zasadzie totalnie zdominowana przez dolara amerykańskiego z ponad 63% udziałem. Chcę przez to powiedzieć, że w oczach inwestorów absolutnie najważniejszą walutą jest dolar. Później długo, długo nic i euro. Następnie mamy kolejną przepaść i dopiero funt brytyjski, japoński jen, chiński juan czy frank szwajcarski. Jest to o tyle ważne, że jeżeli chcemy wyemitować obligacje, to dużo łatwiej znajdziemy na nie kupców, jeśli są one denominowane w USD lub EUR. Sprawa będzie dużo trudniejsza, jeżeli będą denominowane w walucie lokalnej. Czemu tak się dzieje? Otóż dolar amerykański od prawie stu lat pełni funkcję globalnej waluty rezerwowej. Przed nim tę rolę pełniły funt brytyjski, frank francuski czy gulden holenderski. Aktualnie dolar nie ma konkurentów. Zupełnie inaczej ma się sytuacja z walutami lokalnymi, których średni czas życia oscyluje w okolicy 27 lat. W pewnym momencie w wyniku nadmiernego zadłużenia dochodzi do hiperinflacji i stara waluta zostaje zastąpiona nową. Dla wierzycieli oznacza to, że odzyskają środki ulokowane w obligacjach, lecz ich wartość będzie bliska zeru. Dążę do tego, że kupujący obligacje, mając do wyboru te denominowane w USD czy EUR lub lokalnej walucie, prawie zawsze wybiorą twardą walutę uznaną na międzynarodowych rynkach. Po pierwsze dlatego, że kraj będący dłużnikiem nie ma możliwości dodruku i dewaluacji twardych walut w przeciwieństwie do własnej waluty. Po drugie ze względu na większą stabilizację kursu. O ile kurs lokalnej waluty może zmienić się o 20% w ciągu roku w jedną czy drugą stronę, to w przypadku głównych walut wahania są zazwyczaj dużo mniejsze. Z tego też względu obligacje denominowane w walutach lokalnych zazwyczaj są wyżej oprocentowane. Dobrym przykładem, choć może zbyt skrajnym, są obligacje Turcji zmagającej się z wysoką inflacją. Obecnie 2-letnie obligacje tureckie denominowane w USD wypłacają odsetki na poziomie 7–8% rocznie. Podobne obligacje, lecz denominowane w lirze tureckiej, oferują już ponad 20% odsetek. Różnica kilkunastu procent jest efektem obaw co do dalszej utraty siły nabywczej tureckiej waluty względem dolara. W krajach, w których inflacja jest na niskim poziomie i przede wszystkim mamy spokój na rynkach finansowych, różnica pomiędzy oprocentowaniem obligacji w walucie lokalnej a dolarze czy euro także wystąpi, ale na pewno nie będzie tak wysoka jak w przypadku Turcji. Co do inflacji, to od razu muszę zaznaczyć, że to nie jest tak, że tylko waluty lokalne są niszczone dodrukiem (zwiększeniem podaży waluty). Na przestrzeni ostatnich stu lat dolar str. 120

amerykański, pełniąc funkcję globalnej waluty rezerwowej, stracił 97% siły nabywczej. System monetarny, w jakim funkcjonujemy od 1971 roku, wymusza nieustanny przyrost waluty, co z kolei przekłada się na inflację. Różnica w postrzeganiu różnych walut przez inwestorów jest taka, że w przypadku waluty lokalnej zawsze może dojść do załamania kursu, skokowego wzrostu inflacji i utraty 50% siły nabywczej. W przypadku dolara stanowiącego ponad 60% światowych rezerw jest to skrajnie nieprawdopodobne. d) Zabezpieczenie obligacji Powszechnie przyjmuje się, że obligacje są równie bezpieczne jak ich wystawca. W przypadku obligacji rządowych gwarantem wypłacalności jest państwo. Gdy sytuacja jest stabilna, inwestorzy nie mają się czego obawiać, jednak może się ona szybko zmienić, zwłaszcza w efekcie zmian geopolitycznych. Dobrym przykładem są obligacje rządu Ukrainy, które pomiędzy 2012 a 2014 rokiem płaciły ok. 8% odsetek. Gdy tylko doszło do wojny domowej na wschodzie kraju, inwestorzy w panice pozbywali się obligacji. Ostatecznie rząd Ukrainy musiał zaoferować inwestorom astronomiczne 50% odsetek rocznie, aby znaleźć kupca na obligacje. Potencjalni kupcy zwyczajnie potrzebowali bardzo wysokiej premii, aby zrekompensować sobie ryzyko bankructwa państwa w przypadku eskalacji konfliktu. Opisany powyżej przykład może wydawać się ekstremalny, ale do podobnych reakcji wśród inwestorów dochodzi także wtedy, gdy suwerenny kraj staje się celem ataku spekulacyjnego przez obce mocarstwo lub kartel finansowy. Opiszę to jednak w dalszej części książki. Z reguły obligacje rządowe są gwarantowane przez samego emitenta, który zazwyczaj ma nieograniczone możliwości zwiększenia podaży waluty, aby spłacić wierzycieli. Alternatywą jest dostęp do globalnych rynków kapitałowych, z których można pozyskać awaryjne finansowanie dostępne w trudnych czasach. Mowa tu o Banku Światowym czy Międzynarodowym Funduszu Walutowym. Międzynarodowe korporacje nie mają dostępu ani do banku centralnego, ani do organizacji finansowych, od których mogłyby pozyskać kapitał, lecz dysponują ogromnym majątkiem, którego część może zostać spieniężona, aby pokryć zobowiązania względem wierzycieli. W sytuacji podbramkowej wiele z nich może także liczyć na pomoc ze strony rządu, byle tylko nie dopuścić do bankructwa korporacji o strategicznym znaczeniu. Ogólnie ani obligacje rządowe, ani emitowane przez największe korporacje nie są niczym zabezpieczone, ale podmioty te mają sytuację na tyle dobrą, że wypłaty dla posiadaczy obligacji zostają sporadycznie czymś zakłócone. W przypadku małych przedsiębiorstw próbujących pozyskać kapitał z rynku sytuacja jest trochę trudniejsza. Nie stoi za nimi rząd czy międzynarodowa organizacja, w związku z czym muszą zaoferować wyższe odsetki, aby przyciągnąć inwestorów. Czasami jednak str. 121

przedstawiają dodatkowe zabezpieczenia podnoszące bezpieczeństwo inwestycji, dzięki czemu łatwiej im konkurować o kapitał inwestorów. Zabezpieczenia mogą być różne. Czasami firma dysponuje nieruchomością, na której można ustanowić zastaw hipoteczny. Dzięki temu w przypadku problemów z wypłacalnością emitenta wierzyciele mogą doprowadzić do licytacji komorniczej i w ten sposób odzyskać całość lub część zainwestowanych pieniędzy. Inną formą zabezpieczenia może być weksel głównego udziałowca czy akcjonariusza spółki emitującej obligacje. W razie upadłości spółki bierze on na siebie, jako osoba prywatna, konieczność spłaty zadłużenia względem posiadaczy obligacji. Weksel oczywiście wart jest tyle, ile dana osoba – jeżeli posiada ona znaczny majątek, to takie zabezpieczenie może być coś warte. Pamiętajmy jednak, że każdy majątek można spieniężyć, a polski system sprawiedliwości w takich przypadkach działa fatalnie, więc czasami takie zabezpieczenie może się okazać wyłącznie iluzoryczne. Konwersja obligacji na akcje może być kolejnym czynnikiem zachęcającym inwestorów do wykupienia obligacji. Schemat wygląda podobnie jak w przypadku zwykłych obligacji. Ich posiadacze mają jednak dodatkową możliwość zamiany obligacji na akcje spółki. Zazwyczaj dzieje się tak, gdy cena akcji osiąga poziom na tyle wysoki, że konwersja obligacji na akcje staje się bardziej opłacalna niż pozostanie przy obligacjach i inkasowanie odsetek. Przykład: Firma X emituje obligacje roczne płacące 6% na rok. Cena nominalna obligacji to 100 zł. W momencie emisji obligacji cena akcji firmy X wynosiła 95 zł. Po roku wzrosła do 120 zł. Posiadacze obligacji mają możliwość wykupu obligacji po 106 zł (kwota nominalna plus odsetki). Mogą także skorzystać z konwersji obligacji na akcje, których obecna cena wynosi 120 zł. Akcje mogą zostać sprzedane chwilę później. W ten sposób inwestorzy inkasują nie 6 zł zysku (odsetek), lecz ok. 20 zł w zależności od ceny, po jakiej uda im się spieniężyć nowo pozyskane akcje. Możliwość zamiany długu spółki (obligacji) na akcje stanowi dodatkową zachętę dla potencjalnych inwestorów podczas emisji obligacji. Dochodzi do niej jednak wyłącznie wtedy, gdy ceny akcji przekroczą poziom, powyżej którego jest to opłacalne. W trakcie 2019 roku Elon Musk roztaczał w mediach coraz to piękniejsze wizje rozwoju Tesli, próbując podbić cenę akcji do 418 USD. Powyżej tego poziomu część obligacji miała być przekonwertowana na akcje (o ile notowania utrzymywałyby się na tym poziomie przez pewien czas). Z punktu widzenia spółki było to bardzo pożądane, gdyż firma miała gigantyczne długi i coraz trudniej było jej pozyskać kapitał na dalsze funkcjonowanie. str. 122

Inwestorzy jednak tym razem nie dali się nabrać na sztuczki Muska i żadna konwersja nie miała miejsca. Jak widzicie, w powyższych przykładach opcja zamiany obligacji na akcje może czasami przynieść korzyści obu stronom. Dla posiadaczy obligacji oznacza potencjalnie wyższy zwrot z inwestycji niż same odsetki. Z drugiej strony firma emitująca jest w stanie obniżyć zadłużenie, konwertując obligacje na akcje. Minusem jest jednak wzrost liczby akcji w obiegu, w efekcie czego maleje realna wartość przypadająca na każdą akcję.

e) Czas wykupu obligacji Czas, na jaki zamrażamy nasz kapitał, inwestując w obligacje, także ma ogromny wpływ na wysokość odsetek, jakie otrzymujemy. Jest to logiczne. Lokując kapitał w obligacje 90-dniowe, nie ponosimy dużego ryzyka. Ostatecznie, jakie jest prawdopodobieństwo, że w ciągu raptem trzech miesięcy ich emitent (państwo czy korporacja) wpadnie w problemy i nie odzyskamy naszych pieniędzy? Bliskie zeru. Potencjalne bankructwo to tylko jedno ze zmartwień, które musimy brać pod uwagę, inwestując w obligacje. Drugim jest inflacja, która w zależności od wysokości pożera mniejszą lub większą część naszych odsetek. O ile w perspektywie trzech miesięcy czy roku jest ona przewidywalna, o tyle w dłuższym okresie, np. 5 czy 10 lat, nikt nie wie, w jakim tempie waluta będzie tracić na wartości.

Ogólnie rzecz biorąc, im dłuższy okres, na który zamrażamy kapitał, inwestując w obligacje, tym więcej zmiennych musimy brać pod uwagę, a tym samym mamy większą niepewność str. 123

co do naszej inwestycji. Właśnie dlatego obligacje o dłuższym terminie zapadalności zazwyczaj oferują wyższe odsetki. Na wcześniejszym przykładzie widzicie, że obligacje 3-miesięczne płacą 0,25% odsetek w ujęciu rocznym. Rentowność obligacji rocznych oscyluje w okolicy 1%, podczas gdy 3-letnich wynosi już 2%. Zamrażając kapitał na 10 lat, możemy otrzymać 3,5% rocznie itd. Im dłuższy okres, na który godzimy się pożyczyć komuś kapitał, tym wyższe odsetki otrzymujemy, co powinno zrekompensować nam większe ryzyko. To, co widzicie na wykresie, nazywamy krzywą dochodowości (wysokość odsetek). W normalnych czasach rośnie ona wraz z terminem zapadalności obligacji – dokładnie tak, jak jest to widoczne na wykresie. Czasami jednak dochodzi do jej odwrócenia, kiedy to obligacje krótkoterminowe płacą wyższe odsetki niż te o dłuższym terminie zapadalności. Kiedy tak się dzieje? Otóż powszechnie mówi się, że mamy stopy krótko i długoterminowe. Krótkoterminowe zależne są najsilniej od wysokości stóp procentowych ustalanych przez bank centralny lub w przypadku Polski – przez Radę Polityki Pieniężnej. Innymi słowy, obligacje o terminie zapadalności do roku będą płaciły odsetki na poziomie zbliżonym do inflacji, przynajmniej tej oficjalnej. Ostatecznie im wyższa inflacja, tym wyższe stopy procentowe, a jednocześnie odsetki od obligacji krótkoterminowych. Ze stopami długoterminowymi, czyli rentownością obligacji 10-letnich czy 15-letnich, jest trochę inaczej. Zależą one najbardziej od dwóch rzeczy: oczekiwań co do przyszłej inflacji (nikt nie wie, jaka będzie) oraz sentymentu na rynku (jeśli dominuje optymizm, to takie obligacje cieszą się mniejszym zainteresowaniem).

Może dojść do sytuacji, w której po fali silnego wzrostu gospodarczego wzrośnie inflacja. Bank centralny znacząco podniesie stopy procentowe, doprowadzając tym samym do str. 124

wzrostu odsetek od obligacji krótkoterminowych. Efekt będzie taki, że odsetki od obligacji miesięcznych czy rocznych będą wyższe od 5-letnich. To, co widać na poprzedniej stronie, to przykład krzywej rentowności obligacji Australii w maju 2012 roku. Ze względu na stosunkowo wysoką inflację obligacje 3-miesięczne oferowały 3,6% w skali roku. Z drugiej strony inflacja już spadała i inwestorzy zakładali, że trend ten raczej będzie utrzymany. W związku z tym obligacje 3-letnie płaciły już tylko 2,8%. Mało kto zdawał sobie sprawę, jaka będzie inflacja w dłuższym terminie (5–10 lat), dlatego też w przypadku takich obligacji mieliśmy do czynienia z normalną sytuacją: im dłuższy okres zapadalności, tym wyższa rentowność. Odstępstwem od normy były tylko krótkoterminowe obligacje. W efekcie powstała częściowo odwrócona krzywa dochodowości. Możliwa jest również sytuacja, w której mamy wzrost inflacji, ale z gospodarki dochodzą też niepokojące sygnały. Wówczas bank centralny podwyżkami stóp podnosi oprocentowanie krótkoterminowych obligacji. Jednocześnie z powodu strachu na rynku coraz więcej kapitału napływa do obligacji długoterminowych (co obniża ich rentowność). Z czasem może dojść do całkowitego odwrócenia krzywej dochodowości. Taka sytuacja stanowi ostrzeżenie dla inwestorów, jednak do tego tematu jeszcze wrócę.

g) Rating emitenta, czyli jak ocenić bezpieczeństwo obligacji Sytuacja finansowa emitenta obligacji ma ogromny wpływ na wysokość odsetek, bowiem im wyższe bezpieczeństwo, tym niższe odsetki może zaoferować, a i tak inwestorzy się znajdą. Małe firmy udostępniają możliwie jak najwięcej informacji na temat sytuacji finansowej, aby przekonać do siebie inwestorów. Ci niestety muszą przekopywać się przez dziesiątki stron różnego rodzaju sprawozdań, których i tak absolutna większość osób nie jest w stanie prawidłowo zinterpretować. Więksi gracze na rynku, czyli korporacje, a także poszczególne rządy, mogą poprosić o ocenę agencje ratingowe określające, jakie jest ryzyko związane z daną inwestycją, a co za tym idzie – jakie jest prawdopodobieństwo, iż obligacje nie zostaną wykupione. Agencje wydają subiektywne oceny, analizując całościowo sytuację finansową emitenta i na tej podstawie określają tzw. rating. Im wyższy, tym wyższe bezpieczeństwo. Rating może być wydany/zmieniony zarówno dla emitenta (państwo czy korporacja), jak i obligacji. Ostatecznie zupełnie inne ryzyko wiąże się z inwestycją w obligacje 3-miesięczne, a inne w 30-letnie. Sama ocena/rating może się zmienić w czasie. Kraj, który jest dziś uznawany za bardzo bezpieczny, z czasem może wpaść w tarapaty, jak było to chociażby w przypadku Grecji po 2008 roku. Dynamicznie może się też zmieniać sytuacja finansowa korporacji emitujących obligacje. Ratingi mogą być zatem bardzo przydatne do oceny bezpieczeństwa naszej inwestycji. str. 125

Obecnie mamy na rynku trzy największe agencje ratingowe: Standard & Poor’s, Moody’s i Fitch. Każda z nich przyznaje ratingi na podstawie dostępnych informacji oraz prognoz na przyszłość. Agencje posługują się różnymi metodami kwalifikacji krajów czy obligacji, jednak wszystkie zmierzają do określenia bezpieczeństwa inwestycji. Poniżej znajduje się przykładowa klasyfikacja ratingów dla obligacji autorstwa Moody’s.

Dla jasności dodam, że ratingi Standard & Poor’s oraz Fitch wyglądają nieco inaczej: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C. Ogólna zasada jednak jest taka, że im wyższy rating otrzymamy, tym niższe odsetki możemy zaoferować, a tym samym obsługa długu kosztuje nas mniej. Oczywiście w naszym interesie jest, abyśmy otrzymali możliwie jak najwyższy rating. Problem jest natomiast taki, że bardzo często to oceniani płacą za wystawienie oceny. Pojawia się konflikt interesów. Ostatecznie, jeśli sami płacicie za wydanie opinii, to chętnie zapłacicie „trochę” więcej za rating wyższy niż ten, na który zasługujecie, dzięki czemu zaoszczędzicie znacznie więcej na odsetkach od obligacji. O ile korupcjogennym systemem finansowania agencji ratingowych nikt się nie przejmuje w okresach spokoju, o tyle podczas kryzysów finansowych za każdym razem dochodzi str. 126

do skandali biorących się z niewłaściwej oceny ryzyka. W grudniu 2001 roku światem wstrząsnął spektakularny upadek amerykańskiego giganta energetycznego – Enronu. Na początku 2001 roku firmę wyceniano na ponad 100 mld USD. Niecały rok później ogłosiła upadłość. Prześledźmy, w jakim stopniu agencje ratingowe monitorowały to, co działo się w przedsiębiorstwie. W marcu 2001 roku trzy główne agencje oceniały ryzyko bankructwa firmy poniżej 2%. Od kilku miesięcy widoczny był spadek ceny akcji. Zarząd zapewniał jednocześnie, że sytuacja finansowa spółki jest doskonała. Agencje ratingowe bezkrytycznie przyjęły zapewnienia. Ostatecznie żyły z oceny ryzyka obligacji emitowanych przez Enron. Do sierpnia ceny akcji spadły już o 70%. Moody’s, Standard & Poor’s oraz Fitch zdecydowały się obniżyć rating. Akcje dalej pikowały, sygnalizując ogromne problemy spółki, lecz dopiero w październiku agencje dokonały skokowych obniżek oceny kredytowej. Dla inwestorów było to jednak zdecydowanie za późno. Po sześciu tygodniach Enron ogłosił bankructwo. Co ciekawe, jeszcze na cztery dni przed agencje ratingowe wyceniały dług Enronu ciągle na poziomie inwestycyjnym (czyli obligacje Enronu nie były traktowane jako śmieciowe). Agencje, które miały stać na straży obiektywnych informacji, nie dostrzegały ryzyka przez niemal rok. W momencie, kiedy media i pospolici inwestorzy uznali koniec Enronu za bliski, agencje łaskawie dostrzegły, że mają do czynienia z bankrutem. Siedem lat później doszło do podobnego skandalu, ale na zdecydowanie większą skalę. Otóż amerykańskie instytucje finansowe udzielały masowo kredytów na zakup skrajnie przewartościowanych domów osobom bez realnej możliwości spłaty zadłużenia. Byli to ludzie bez dochodów, bez aktywów, bez pracy – określano ich mianem NINJA (no income, no job, no assets). Udzielone kredyty traktowano jako aktywa, których należy się jak najszybciej pozbyć. Pakowano je w paczki po tysiąc sztuk i więcej, z czego 90% stanowiły kredyty NINJA, a następnie sprzedawano na rynku. Aby uzyskać jak najwyższą cenę, instytucje finansowe kupowały ratingi u największych i najbardziej znanych agencji. Śmieci, bo inaczej nie można nazwać tego typu produktów, otrzymywały rating AAA – najwyższy z możliwych, porównywalny z wiarygodnością kredytową rządów Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii czy Szwajcarii. Gdy bańka na rynku nieruchomości pękła, a ceny zaczęły spadać, przez świat przetoczyła się fala bankructw instytucji finansowych, które spekulacyjnie kupowały instrumenty bazujące na kredytach sub-prime, których wartość obniżyła się o 80% i więcej. Na agencje ratingowe spadła fala krytyki. Washington Post napisał: „Standard & Poor’s nie tylko nie dostrzegli bańki w nieruchomościach, ale wręcz pomogli ją stworzyć”. Niektóre instytucje wytoczyły pozwy sądowe przeciwko agencjom. Nie przyniosły one jednak żadnych rezultatów, gdyż według sądów w USA agencje są tylko dostarczycielem opinii, w związku str. 127

z czym nie mogą być pociągnięte do odpowiedzialności za błędy.  Takie, a nie inne wyroki zapewne zostały wydane w wyniku nacisku rządu Stanów Zjednoczonych. Ostatecznie trzy największe agencje ratingowe pochodzą z USA. Wydawane przez nie oceny wiarygodności poszczególnych krajów mają ogromny wpływ na koszt obsługi długu. Dzięki temu rząd USA ma w ręku potężne narzędzie ułatwiające prowadzenie międzynarodowej polityki. Na przykład Stany Zjednoczone z długiem w wysokości 106% do PKB mają rating AAA lub 98/100. Chiny z długiem wynoszącym 47% do PKB mają rating A+ lub 80/100. Natomiast Rosja mająca jeden z niższych wskaźników zadłużenia na świecie wynoszący 13% do PKB ma rating BB- lub 53. Przykład ten dobrze obrazuje, jak „obiektywne” mogą być amerykańskie agencje. Więcej na temat wykorzystywania ich jako broni finansowej napiszę w dalszej części książki.

4. Rentowność vs. cena To, jak zmienia się rentowność obligacji w zależności od ceny, jest chyba jednym z najmniej zrozumiałych tematów dla osób zaczynających przygodę z rynkiem długu. Absolutnej większości z Was inwestowanie w obligacje kojarzy się z ich zakupem, inkasowaniem odsetek oraz zwrotem pieniędzy po wygaśnięciu obligacji. Tak to rzeczywiście wygląda w najprostszej formie, kiedy naszym zyskiem są wyłącznie odsetki. Obecnie jednak, ze względu na historycznie niskie stopy procentowe, odsetki od większości w miarę bezpiecznych obligacji nie przekraczają 3% rocznie. Na szczęście na rynku mamy do czynienia z wieloma typami obligacji reagującymi w różny sposób na różne wydarzenia, w efekcie czego czasami możecie zarobić na obligacjach dużo – znacznie więcej niż 3%, ale nim pokażę Wam, w jaki sposób to zrobić, musimy zacząć od zrozumienia zależności pomiędzy ceną a rentownością. Załóżmy, że stopy procentowe wynoszą w Polsce 1,5%. Z kolei 10-letnie obligacje rządowe płacą 2%. Kupujemy je za 10  000 zł. Z czasem okazuje się, że w wyniku wzrostu inflacji coraz mniej osób jest zainteresowanych obligacjami płacącymi 2%. W efekcie rząd jest zmuszony zaproponować więcej, bo aż 3%. W tym momencie nasze obligacje płacące 2% zaczynają wyglądać marnie i nikt ich od nas nie odkupi po pierwotnej cenie. Na tym prostym przykładzie widzicie, że wzrost rentowności (z 2% na 3%) spowodował spadek ceny obligacji. Dodam od razu, że gdyby inflacja spadała, a rząd mógłby oferować coraz mniejsze odsetki (np. 1%), to oczywiście cena naszych obligacji poszłaby w górę. To był banalny przykład mający zaznajomić Was z ogólnymi zasadami na linii cena vs. rentowność obligacji. Teraz pora na bardziej szczegółowy przykład. Wyobraźcie sobie hipotetyczną sytuację. Kupujecie 10-letnie obligacje rządowe za 100  000 zł. Mają one rentowność 3%, a więc wypłacają Wam 3000 zł odsetek rocznie. W założeniu będziecie str. 128

otrzymywać 3000 zł na koniec każdego roku przez 10 lat, po czym w ostatnim roku poza odsetkami trafi do Was także 100 000 zł. Mija rok, inflacja gwałtownie rośnie i wszędzie słyszymy, że dopiero się rozpędza. Widzą to inwestorzy, którzy już nie kupują obligacji płacących 3%. Jest to zdecydowanie za mało. Aby udało się znaleźć kupców na nowe obligacje, rząd musi zaoferować 6% rocznie od obligacji 10-letnich. Znaleźliście się w kiepskiej sytuacji, bo Wasze obligacje będą Wam wypłacać po 3000 zł rocznie przez kolejne 9 lat, podczas gdy te nowo emitowane 6000 zł (na każde zainwestowane 100  000 – rentowność 6%). Wasze obligacje są nieatrakcyjne wobec innych na rynku. Macie zatem możliwość przez kolejne 9 lat inkasować 3000 zł odsetek rocznie albo sprzedać obligacje. Czy jednak znajdzie się ktoś, kto zapłaci Wam 100 000 zł, czyli tyle, za ile je kupiliście? Oczywiście, że nie. Na rynku można bez problemu kupić 9-letnie obligacje rządowe płacące 6% rocznie, więc czemu ktoś miałby kupować od Was w pełnej cenie obligacje, które oferują 3%? Kupiec na pewno się znajdzie, ale nie za 100 000 zł, lecz za ok. 80 000 zł. Czemu akurat tyle? Otóż kupując Wasze obligacje po 80 000 zł, co roku będzie otrzymywał 3000 zł odsetek. Dzieląc strumień odsetek przez kwotę, jaką zapłaci za obligacje, będzie otrzymywał odsetki w wysokości 3,75% (3000/80 000) rocznie przez kolejne 9 lat. Czemu zgodził się otrzymywać zaledwie 3,75%, skoro nowe obligacje płacą 6%? Otóż po tym, jak wygasną obligacje, czyli po 9 latach, dojdzie do wykupu i otrzyma nie 80 000 zł, które nam zapłacił, lecz 100 000 zł, czyli tyle, ile obligacje były warte nominalnie. 20 000 zł będzie dodatkowym zyskiem rekompensującym różnicę pomiędzy 3,75% a 6% odsetek rocznie wypłacanych przez 9 lat. Czy osoba, która kupiła od Was obligacje za 80 000 zł, za które zapłaciliście rok wcześniej 100 000 zł, zrobiła dobry interes? Absolutnie nie. Kupując Wasze obligacje, zapewniła sobie po prostu identyczny zysk, jak gdyby kupiła nowe 9-letnie obligacje płacące 6% rocznie. Gdyby ktoś kupił Wasze obligacje wypłacające 3000 zł przez kolejne 9 lat w cenie 100 000 zł, miałby zwrot z inwestycji na poziomie 3% rocznie. Kupując jednak te same obligacje w cenie ok. 80 000 zł, zwrot z inwestycji rośnie już do 6% rocznie. Im niższa cena, po jakiej można kupić obligacje wypłacające stałe odsetki (w tym przypadku 3000 zł rocznie), tym wyższa rentowność. W powyższym przykładzie widzicie, że jeżeli rosną stopy procentowe, a tym samym rentowność nowych obligacji, przekłada się to automatycznie na spadek cen obligacji będących w obiegu. Ich cena po prostu dostosowuje się do sytuacji na rynku. Skoro nowe obligacje oferują wyższe odsetki, to cena starszych musi spaść na tyle, aby inwestorzy otrzymywali bardzo podobny zysk z inwestycji, nieważne, czy kupują obligacje na rynku pierwotnym (nowa emisja), czy wtórnym (starsze obligacje kupowane od innych inwestorów). str. 129

Ceny obligacji zmieniają się zarówno w jedną, jak i w drugą stronę. Jeśli inflacja spada lub bank centralny obniża stopy procentowe, przekłada się to na spadek rentowności obligacji zarówno nowo emitowanych, jak i tych będących w obiegu. A skoro spada rentowność, to rośnie ich cena. Aby pokazać Wam, jak zmienia się cena w zależności od oprocentowania, przygotowałem pewną tabelę. Wyjściowo przyjąłem, że rentowność 10-letnich obligacji wynosi 3,25%, a cena obligacji 100 zł. Jeśli rentowność wzrośnie do 4,5%, cena spadnie do 90 zł. Z drugiej strony, jeżeli rentowność obniży się do 1,61%, będzie to oznaczać wzrost ceny do 115 zł.

Kiedy rośnie rentowność obligacji, to spada ich cena. I na odwrót. Musicie zapamiętać tę prawidłowość. Za każdym razem, gdy rośnie rentowność obligacji, czyli wysokość odsetek w ujęciu procentowym, oznacza to spadek ich ceny. Działa to oczywiście w dwie strony. To, co dotyczy pojedynczych obligacji, obejmuje także wszelkie fundusze inwestujące w obligacje. Celowo o tym piszę, ponieważ bardzo często osoby bez dużej wiedzy kupują fundusze obligacji, gdyż te są przedstawiane jako aktywa bardzo bezpieczne. Może kiedyś tak było, ale dziś w okresie gwałtownych zmian stóp procentowych wahania notowań funduszy obligacji znacznie przekraczają wysokość wypłacanych odsetek. Może się zatem zdarzyć taka sytuacja, że nasz fundusz wypłaci nam 3% odsetek w ciągu roku, podczas gdy jego notowania spadną w tym samym czasie o 10%, a nawet więcej. Czemu? Chociażby dlatego, że bank centralny obniży stopy procentowe.

str. 130

Źródło: stockcharts.com

Na powyższym wykresie przedstawiłem notowania ETF-u na amerykańskie obligacje rządowe o najdłuższym terminie zapadalności (kolor niebieski – oś prawa, oznaczenie TLT). Fundusz inwestuje w obligacje wygasające minimum za 20 lat, które jednocześnie są najbardziej podatne na zmianę stóp. Kolorem zielonym (oś lewa) oznaczyłem natomiast rentowność obligacji 20-letnich. Od razu rzuca się w oczy, że gdy rośnie rentowność, to spada cena naszego ETF-u – i w drugą stronę. Mamy perfekcyjną odwrotną korelację. To jest pierwsza z ważnych cech, którą musicie sobie utrwalić. Drugą, dużo istotniejszą, jest zmienność notowań TLT. Celowo wybrałem ten najbardziej zmienny fundusz, abyście mieli świadomość, że odsetki od obligacji to tylko jeden – i to mniej znaczący – aspekt inwestowania w obligacje, zwłaszcza te długoterminowe. Między styczniem a listopadem 2018 roku TLT wypłacił w trzech transzach ok. 2,5% odsetek. Jednocześnie w tym samym czasie notowania spadły o 9%. Dla odmiany od listopada 2018 roku do czerwca 2019 roku fundusz wypłacił mniej niż 2% odsetek, podczas gdy notowania wzrosły o 19%. Widzicie, jak dużą mamy zmienność. Oczywiście przykład TLT jest skrajny, ale warto o nim pamiętać.

Jak zmienia się cena w zależności od czasu pozostałego do wykupu obligacji? Teraz, kiedy już wiecie, czemu cena obligacji zmienia się odwrotnie niż rentowność, pora wytłumaczyć Wam, jaki wpływ na tę zmianę ma czas, który pozostał do wygaśnięcia obligacji. str. 131

Załóżmy, że mamy dwie obligacje. Za każdą zapłaciliśmy 100 zł. Pierwsza z nich wygasa za rok, a druga za 20 lat. Dla uproszczenia przyjmijmy, że obie wypłacają dokładnie tyle samo, czyli 3% odsetek rocznie. Nagle nastąpiło spowolnienie gospodarcze. Inflacja gwałtownie wyhamowała. Rentowność obligacji zarówno rocznych, jak i 20-letnich spadła do 1%. Jak to wpłynie na zmianę ceny naszych obligacji? Obie zyskają, ale czy w takim samym stopniu? Najmniejsza różnica wystąpi w cenie obligacji rocznych. Nasze płacą 3%, nowe tylko 1%. Mamy zatem 2% różnicy, ale wypłacanej zaledwie przez rok. Ostatecznie nasze obligacje wygasają za rok. Gdybyśmy natychmiast chcieli sprzedać obligację, otrzymamy za nią ok. 102 zł. W przypadku obligacji wygasającej za 20 lat różnica w cenie będzie ogromna. Ostatecznie, skoro nasza obligacja ma wypłacać 3% odsetek rocznie w sytuacji, gdy nowe płacą zaledwie 1%, to wyższy zysk będzie inkasowany przez kolejne 20 lat, w efekcie czego jej cena wzrośnie do 136 zł. Cena obligacji rocznej wzrosła o 2%, a obligacji 20-letniej o 36%. Jaki z tego wniosek? Im dłuższy termin do wygaśnięcia obligacji, tym bardziej zmienia się jej cena w zależności od wahań stóp procentowych. Dość dobrze sytuację obrazuje poniższy wykres. Na osi pionowej mamy zaznaczone ceny obligacji, a na poziomej ich rentowność. Na wykresie widnieją z kolei trzy linie przedstawiające zachowanie obligacji 5, 10 i 30-letnich.

str. 132

Za punkt wyjściowy przyjmijmy sytuację, w której cena każdej obligacji wynosi 100 zł. Zobaczcie, jak zmienia się cena obligacji 5-letnich (kolor szary), 10-letnich (kolor czerwony) i 30-letnich (kolor zielony). O ile przy zmianie rentowności o 1,5% różnica w cenie obligacji 5-letnich jest nieznaczna, bo ok. 8%, o tyle w przypadku obligacji 10-letnich jest już dużo istotniejsza. Największa będzie oczywiście w przypadku obligacji 30-letnich i to jest właśnie najważniejsza informacja, jaką chcę Wam przekazać. Im dłuższy termin wygaśnięcia obligacji, tym gwałtowniejsza reakcja na zmianę wysokości stóp procentowych czy inflację. Gdybyście chcieli pobawić się cenami czy rentownością obligacji, to w Internecie znajdziecie automatyczne kalkulatory.

5. Cykliczność na rynku długu Kiedy już rozumiecie, jak przedstawia się zależność pomiędzy rentownością obligacji a ich ceną, pora, abyście przyjrzeli się cyklom na rynku długu, gdyż te nie wyglądają zbyt optymistycznie. Mimo to cały sektor finansowy uparcie twierdzi, iż obligacje rządowe są aktywem zapewniającym największy poziom bezpieczeństwa. Dzieje się tak, dlatego że przez ponad 35 lat mieliśmy hossę na rynku długu, która skończyła się przed dwoma laty. Ludzie, którzy zarządzają miliardami, nie dopuszczają do świadomości, że może nadejść coś takiego jak bessa. Jest tak, ponieważ brakuje znanych inwestorów, którzy mogliby pamiętać schyłek lat 70., kiedy obligacje potraciły kilkadziesiąt procent wartości w wyniku zarówno wysokiej inflacji, jak i wzrostu stóp procentowych. Także w Polsce w latach 80. i 90. kapitał wielu osób ulokowany w „bezpiecznych” obligacjach stracił ponad 90% siły nabywczej w efekcie szalejącej inflacji. Nadmiernie zadłużony rząd nie musiał konfiskować oszczędności. Wystarczyło, że dodrukiem zdewaluowano wartość pieniądza, pozbywając się zarówno sporej części zadłużenia, jak i oszczędności milionów Polaków. Czy tym razem będzie podobnie? Już niedługo sami będziecie w stanie wyciągnąć właściwe wnioski. Na kolejnym wykresie widać rentowność 10-letnich obligacji USA na przestrzeni ostatnich 74 lat. W latach 1945–1980 mieliśmy 35-letnią bessę na rynku obligacji. Mówiąc wprost, przez ponad trzy dekady rosło oprocentowanie obligacji, a skoro tak, to spadała ich cena. W tym czasie obligacje wypłacały nominalnie wysokie odsetki. Niestety po pierwsze były one zbliżone do inflacji, a po drugie przy rosnących stopach procentowych praktycznie w każdej dekadzie inwestycja w obligacje kończyła się bardzo dotkliwą stratą.

str. 133

Źródło: EBC

Inflacja rozszalała się najsilniej pod koniec lat 70. Aby z nią walczyć, w 1980 roku ówczesny prezes FED-u – Paul Volcker – podniósł stopy do 20%. W tym samym czasie rentowność 10-letnich obligacji USA przekroczyła 16%. Po 35 latach bessy nikt nie chciał inwestować w obligacje, obawiając się dalszego wzrostu inflacji. Sentyment na rynku długu był tragiczny. Był to jednocześnie moment zwrotny. Kosztem silnego spowolnienia gospodarczego wywołanego nagłym wzrostem stóp udało się opanować inflację, po czym weszliśmy w okres kolejnej wielkiej hossy na rynku długu trwającej do 2016 roku. Rentowność obligacji spadała przez 36 lat. Zarabialiśmy zatem po pierwsze na wysokich odsetkach, a po drugie na wzroście ich ceny. Wywołało to w umysłach inwestorów efekt bezkrytycznego podejścia do obligacji. Skoro na rynku przez prawie cztery dekady panowała hossa, to czemu nie miałaby potrwać jeszcze kilka lat, zwłaszcza że banki centralne zaciekle bronią rynku długu. Takie myślenie wyłącza zdroworozsądkowe, chłodne podejście do inwestycji. Tak jak pisałem wcześniej, szczyt hossy przypadł na połowę 2016 roku. W ciągu kolejnych 2,5 lat (do stycznia 2019 roku) ETF na amerykańskie obligacje długoterminowe o zapadalności powyżej 20 lat stracił 20%. A podobno obligacje są bezpieczną inwestycją… Być może część z Was zastanawia się, czemu omawiam sytuację na rynku obligacji amerykańskich.

str. 134

Źródło: yardeni.com

Otóż obligacje największych światowych gospodarek poruszają się w sposób bardzo do siebie zbliżony. Na powyższym wykresie widzicie rentowność 10-letnich obligacji zarówno Stanów Zjednoczonych, jak i Wielkiej Brytanii, Niemiec, Francji, Szwecji oraz Japonii. Wszystkie zachowują się w podobny sposób. Co więcej, poza wspomnianymi krajami, w przypadku większości obligacji rekordowo niski poziom rentowności (czyli maksymalne ceny) osiągnęliśmy właśnie w połowie 2016 roku.

6. Problem globalnego zadłużenia Obecnie obligacje płacą odsetki bardzo niskie zarówno w odniesieniu do danych historycznych, jak i realnej inflacji. Najistotniejszym problemem jest jednak zadłużenie największych emitentów, czyli suwerennych krajów. Generalnie przyjmuje się, że dany kraj może się przyzwoicie rozwijać, jeżeli wysokość długu nie przekracza 30% w relacji do PKB. Pomiędzy 30–60% wzrost gospodarczy jest hamowany ze względu na fakt, że znaczna część dochodów budżetowych idzie na spłatę odsetek od długu. Zadłużenie powyżej 60% do PKB znacznie obciąża budżet. Na przykład w Polsce na obsługę długu są przeznaczane wszystkie środki pozyskane z podatku dochodowego od osób fizycznych. Gdyby nie dług państwa, to podatek taki można by zlikwidować oraz natychmiast zwolnić 80% pracowników administracji skarbowej przypisanych do jego kontrolowania czy rozliczania. Jednak największy problem pojawia się wtedy, gdy zadłużenie przekracza 90% w relacji do wielkości gospodarki. Przyjmuje się wtedy, że uczciwe spłacenie zadłużenia jest po prostu niemożliwe. Pozostają dwa rozwiązania.

str. 135

a) Bezpośrednie bankructwo, gdy kraj odmawia spłaty długu Inwestorzy uciekają w panice z rynku obligacji. Politycy oraz wierzyciele po kilku miesiącach próby sił siadają do stołu i część długu zostaje odpisana. Spłata reszty zostaje odłożona w czasie i kraj może zacząć ponownie rozwijać się bez ciężaru nadmiernego zadłużenia. Gospodarka pomału ponownie się rozkręca, a wierzyciele otrzymują z powrotem 30–40% środków zainwestowanych w obligacje. Jest to normalny proces, który funkcjonował przez setki lat. Niestety żaden polityk nie chce przechodzić przez bankructwo państwa, gdyż jego skutki dotykają nie tylko zagranicznych wierzycieli, ale przede wszystkim zwykłych obywateli. W efekcie drastycznie rośnie niezadowolenie i dochodzi do licznych protestów. Zazwyczaj partia polityczna rządząca w trakcie trudnego okresu znika ze sceny na długie lata.

b) Inflacyjne wyjście z długów Drugim rozwiązaniem jest wywołanie wyższej inflacji, a tym samym zdewaluowanie zadłużenia. Rozwiązanie to przynosi zdecydowanie więcej szkód dla gospodarki, ale są one rozłożone w czasie, w związku z czym praktycznie 100% rządzących woli wybrać inflacyjne wyjście z długów niż szybkie bezpośrednie bankructwo. Generalnie, jeśli kraj jest już zadłużony po uszy, zwiększa dalej zadłużenie denominowane w walucie lokalnej oraz robi, co może, aby wywołać wyższą inflację. Utrzymuje jednocześnie bardzo niskie stopy procentowe. Jeżeli waluta, a wraz z nią zadłużenie, dewaluuje się w tempie 10% rocznie, a odsetki od długu wynoszą 4%, to realna wartość zadłużenia spada w tempie 6% rocznie. Problem polega na tym, że politycy, widząc, iż dług dewaluuje się w wyniku bardzo negatywnych realnych stóp procentowych (niższe niż inflacja), chętnie korzystają z nisko oprocentowanego kredytu, aby finansować nawet najgłupsze obietnice wyborcze. Zarówno dług, jak i oszczędności obywateli tracą na wartości w wyniku inflacji. Dług nominalnie jednak przyrasta w wyniku ciągłego rozdawnictwa łatwych pieniędzy. Trwa to aż do momentu, kiedy zagraniczni inwestorzy stracą cierpliwość i porzucą daną walutę. Gdy tak się stanie, kurs waluty się załamuje. W efekcie mamy kryzys walutowy i hiperinflację. Na kolejnej stronie załączam wykres obrazujący zadłużenie kilkudziesięciu krajów na świecie w stosunku do ich PKB. Kolorem czerwonym zaznaczyłem „magiczny” poziom 90%. Rzeczywista sytuacja wygląda gorzej niż na grafice, ponieważ rządzący ukrywają różnego rodzaju formy długu, tak aby nie włączać ich do oficjalnego zadłużenia.

str. 136

Źródło: opracowanie własne na podstawie countryeconomy.com

Przykład: Do roku 2014 w Polsce funkcjonowały otwarte fundusze emerytalne, tzw. OFE. Posiadały w portfelach m.in. obligacje rządowe. Miały w przyszłości wypłacać emerytom część świadczeń równolegle do ZUS-u. Po zmianach w prawie, które przeszły praktycznie bez protestów, rząd znacjonalizował otwarte fundusze emerytalne. Umorzono posiadane przez nie obligacje rządowe, w zamian za co rząd przejął na siebie cały ciężar przyszłych emerytur. W efekcie zadłużenie nagle spadło z 55,7% do 50,4% w relacji do PKB. Dług oficjalnie obniżył się prawie o 1/10, ale czy realne zadłużenie spadło? Oczywiście, że nie. Teraz zamiast z OFE środki dla przyszłych emerytów będą pochodziły wyłącznie z budżetu. Zamiast wykupić obligacje znajdujące się w portfelach OFE, z których środki trafiłyby do przyszłych emerytów, rząd będzie przekazywał środki bezpośrednio na konta seniorów. Dla budżetu wynik netto jest identyczny. Nominalnie jednak zadłużenie spadło o 1/10 wyłącznie w wyniku sztuczki księgowej. Takich przykładów jest wiele. Możecie zatem śmiało przyjąć, że rzeczywiste zadłużenie jest co najmniej o 1/3 większe, niż da się wyczytać z różnych statystyk.

7. Nieubłagana demografia Bardzo dużym problemem w większości krajów rozwiniętych, a jednocześnie najsilniej zadłużonych, jest demografia. Mianowicie, aby utrzymać populację na niezmiennym poziomie, powinno się rodzić ok. 210 dzieci na każde 100 kobiet. Tymczasem w Europie, Japonii, Chinach czy USA, a także w wielu innych krajach rozwiniętych, współczynnik str. 137

znajduje się znacznie niżej. Oznacza to, że populacja się kurczy. Jednocześnie zmniejsza się odsetek osób pracujących w relacji do osób korzystających z opieki społecznej. Więcej emerytów to więcej głosujących na partie optujące za większym opodatkowaniem pracujących i wyższymi świadczeniami socjalnymi. To z kolei prosta droga do spowolnienia gospodarczego, mniejszych wpływów do budżetu i dalszego realnego wzrostu zadłużenia. Innymi słowy, starzenie się społeczeństwa wpływa i będzie negatywnie wpływać na zadłużenie większości krajów rozwiniętych. Pewnym rozwiązaniem jest przyjmowanie emigrantów, zwłaszcza młodych i dobrze wykształconych, jak robi to Szwajcaria. Jednak zapraszanie wszystkich, w tym także niewykształconych i niechętnych do pracy emigrantów z Afryki Północnej (tak robią Niemcy czy Francja), skończy się tragicznie. Zadłużenie większości krajów rozwiniętych już dziś przekracza poziomy, przy których uczciwa spłata długu byłaby jeszcze możliwa. W kolejnych latach problemy zostaną tylko pogłębione pogarszającą się sytuacją demograficzną. Bezpośrednie bankructwo zadłużonych po uszy krajów jest mało prawdopodobne. Wymuszenie wyższej inflacji i dewaluacja długów są niemal pewne. Nawet jeśli rentowność obligacji uda się utrzymać na poziomach zbliżonych do dzisiejszych, to w wyniku wysokiej inflacji ulokowany w nich kapitał zostanie silnie zdewaluowany. Fundusze emerytalne inwestujące w pozornie bezpieczne obligacje za 10–20 lat wypłacą nam świadczenia, których wartość będzie żenująco niska. Wszystkiemu winna okaże się inflacja, która na przestrzeni lat będzie systematycznie okradać nasze oszczędności z siły nabywczej. To, co właśnie napisałem, może wydawać się Wam mało prawdopodobne. Poniżej jednak załączam listę kilku krajów, które drastycznie zredukowały zadłużenie na przestrzeni lat 2000–2014. W niektórych przypadkach doszło do tego w wyniku inflacji, w innych za sprawą bankructwa i restrukturyzacji długu. Jeszcze w innych miało miejsce połączenie obu zjawisk. W pierwszym etapie rosła inflacja, jednak z czasem rząd oraz bank centralny straciły nad nią kontrolę. Ostatecznie doszło do załamania gospodarki, w wyniku czego rząd ogłosił bankructwo.

str. 138

Źródło: opracowanie własne

8. Czemu rządy systematycznie zaniżają inflację? Obecny system oparty na długu wymusza nieustanny przyrost waluty w obiegu (dlaczego tak jest – wyjaśnię szczegółowo w kolejnym dziale). Skoro waluty przybywa, to jej wartość spada, co skutkuje inflacją. Ta z kolei pozwala dewaluować część zadłużenia, dzięki czemu system może dalej funkcjonować. Problem polega na tym, że inflacja to ukryty podatek, z którego więcej niż 95% społeczeństwa nie zdaje sobie sprawy. Wyjaśnię Wam na przykładach, jak to działa: a) Kiedy mamy do czynienia z najniższymi stopami procentowymi w historii (tak jak dziś), lokaty płacą nam może 2% odsetek w skali roku. Z kolei wchodząc do sklepów, zauważamy, że kupowane produkty są 7% droższe niż przed rokiem. Różnica między odsetkami z lokat a rzeczywistą inflacją to 5%. Właśnie to 5% jest ukrytym podatkiem.

b) Jeśli kupujemy akcje czy obligacje, to może się okazać, że rosną one jedynie nominalnie, a po uwzględnieniu inflacji ich wartość jest wciąż taka sama. Można więc powiedzieć, że realnie nic się nie zmieniło. Po jakimś czasie sprzedajemy te akcje i musimy zapłacić podatek, ponieważ nominalnie ich wartość wzrosła. Inflacja jest więc niczym innym jak ukrytym podatkiem, który kochają rządzący. Często wmawia się nam, że jest dobra, że stymuluje gospodarkę itd. Są to brednie, z którymi str. 139

rozprawię się przy okazji omawiania systemu monetarnego. W tym momencie jednak skoncentruję się na czymś innym, czyli systematycznym zaniżaniu inflacji. Otóż jeszcze do lat 70. inflację kojarzono ze wzrostem ilości waluty w obiegu, co przekładało się na późniejszy wzrost cen. Z czasem w latach 80. i 90. dokonano zmian definicji w taki sposób, aby inflacja oznaczała wyłącznie wzrost cen, odcinając się od ilości waluty w obiegu. Dodatkowo wielokrotnie zmieniano metodologię jej liczenia w taki sposób, aby uzyskać możliwie jak najniższą wartość. Na przykład w USA po wzrostach cen wołowiny wyrzucano ją z koszyka produktów, których ceny monitorowano. Została zastąpiona tańszym kurczakiem. Twierdzono wówczas, że skoro wzrosła cena wołowiny, ludzie będą konsumować tańszy substytut. Efekt matematyczny: spadek cen. Inny przykład: zdolność obliczeniowa komputerów podwaja się średnio co osiemnaście miesięcy w efekcie postępu technicznego. Ich ceny są natomiast w miarę stabilne. Nie dla statystyków. Skoro w ciągu roku moc obliczeniowa komputerów wzrosła o 60%, to znaczy, że efektywnie ich cena spadła o prawie 40%. Magia! Przykładów zaniżania inflacji przy pomocy sztuczek statystycznych są setki. Ktoś kiedyś słusznie stwierdził, że mamy kłamstwa, wielkie kłamstwa i statystykę. W każdym razie zaniżanie inflacji jest w interesie rządzących i ta, którą nam się oficjalnie podaje, ma bardzo mało wspólnego z rzeczywistym wzrostem cen. Miarą wzrostu gospodarczego jest PKB (produkt krajowy brutto), czyli wartość wszystkich dóbr i usług wytworzonych w ciągu roku. Teraz wyobraźcie sobie, że w danym roku PKB wzrosło nominalnie o 5% względem roku poprzedniego. Jednocześnie mamy 5% realną inflację. Efekt: zerowy wzrost gospodarczy. Co się jednak stanie, gdy przy pomocy sztuczek statystycznych zaniżymy inflację tak, aby oficjalnie kształtowała się na poziomie 2%? Cud. Mamy 3% wzrost gospodarczy, czym politycy mogą się chwalić na lewo i prawo. Co jakiś czas rządy rewaloryzują świadczenia socjalne, w tym renty i emerytury. Ich wzrost uzależniony jest od wysokości inflacji. Przyjmijmy, że realny wzrost cen wynosi 5% rocznie, przy czym rządowe miary inflacji podają nam 2%. Rząd jednocześnie podnosi wysokość emerytur o 3%. W formalnym komunikacie rządzący zwiększają emerytury. Dobre zagranie pod kolejne wybory. Wnikliwi zauważą, że emerytury podniesiono realnie nie o 3%, lecz o 1%, gdyż pozostałe 2% pożarła inflacja. Prawda jest taka, że wzrost emerytur nie był nawet w stanie zrekompensować realnego wzrostu cen (5%), z czego nikt nie zdaje sobie sprawy. Zaniżanie inflacji ma jednak największe znaczenie dla obsługi długu rządowego. Jeżeli organizacje odpowiedzialne za mierzenie wysokości inflacji ogłaszają, iż znajduje się ona str. 140

na niskich poziomach, to bank centralny może utrzymywać stopy procentowe znacznie poniżej rzeczywistej inflacji. Niskie stopy przekładają się na niską rentowność obligacji krótkoterminowych. Niski wskaźnik inflacji w pewnym stopniu oddziałuje także na rentowność obligacji o dłuższym terminie zapadalności. Rezultat jest taki, że rząd może sprzedać obligacje, które oferują odsetki niższe niż realny wzrost cen. Z punktu widzenia państwa mamy bardzo komfortową sytuację, kiedy kraj może zadłużyć się realnie po zerowym koszcie. Co gorsza, czasami odsetki są niższe niż inflacja, w efekcie czego spada rzeczywista wartość zadłużenia. Ktoś może pomyśleć, że to dobrze. Nie ma nic bardziej mylnego. W takiej sytuacji rząd zyskuje, lecz tracą posiadacze obligacji, którzy przekazują sporą część siły nabywczej własnych ciężko zarobionych pieniędzy do budżetu, nie mając o tym pojęcia. Teraz zastanówcie się, kto lepiej, efektywniej wydałby te pieniądze. Ten, kto na nie ciężko pracował, czy urzędnik państwowy, dla którego celem nadrzędnym jest reelekcja? Prawdziwa wysokość inflacji docierająca do szerszej opinii publicznej jest solą w oku rządzących. Między innymi dlatego bardzo ciężko znaleźć instytucje, które w rzetelny sposób mierzą i publikują wzrost cen. Przykładem takiej organizacji wydaje się być Chapwood Investments, która publikuje Chapwood Index (określa on zmiany cen 500 podstawowych produktów w USA). Teraz już wiecie, czemu zarówno politycy, bankierzy centralni, jak i wszelkiej maści urzędnicy tak bardzo kochają inflację oraz czemu zaniżają jej wartość. Jest ona podatkiem, który ma wyjątkową zaletę: ludzie kompletnie go ignorują. Więcej na temat inflacji i deflacji napiszę przy okazji kolejnego działu poświęconego systemowi monetarnemu. Teraz czas przyjrzeć się manipulacjom przeprowadzanym na rynku długu.

9. Jak banki centralne manipulują rynkiem długu? Od zakończenia II wojny światowej podaż walut większości krajów była w pewnym stopniu zależna od rezerw złota. Kurs dolara amerykańskiego był wyrażany w złocie – 35 USD za uncję. Waluty pozostałych krajów rozwiniętych były natomiast związane z dolarem amerykańskim. Podaż zdecydowanej większości walut była zatem zależna od posiadanych rezerw. Nie był to może system idealny, ale funkcjonował dość dobrze do 1971 roku, kiedy to amerykański prezydent Richard Nixon ogłosił koniec wymienialności dolarów na złoto. Co prawda od tego czasu banki mogły emitować dowolną ilość waluty, ale ich status narzucał pewne ograniczenia. W zależności od kraju poza kreacją waluty banki centralne ustalały wysokość stóp procentowych, tak aby inflacja nie przekraczała 2–3%. W niektórych przypadkach miały większą swobodę ku temu, aby doprowadzić gospodarkę do stanu, str. 141

w którym osiągamy maksymalne zatrudnienie. Mówiąc wprost, gdy tylko dochodziło do spowolnienia gospodarczego, miały obniżać stopy procentowe i w ten sposób stymulować gospodarkę, by szybciej wyszła z recesji. Mniej więcej tak to działało do 2008 roku, kiedy to prawie rozpadł się obecny system monetarny. Lata 2001–2008 to okres, kiedy na skutek zbyt niskich stóp procentowych doszło do drastycznego przyrostu długu na każdym poziomie (osobistym, rządowym oraz korporacyjnym). W połowie 2007 roku pojawiły się pierwsze oznaki spowolnienia w USA, w wyniku czego wiele banków, które ochoczo udzielały kredytów na zakup skrajnie przewartościowanych domów, wpadło w poważne problemy. Gdy upadł Lehman Brothers – bank inwestycyjny z ponad 150-letnią historią – zaufanie do systemu się rozpadło. Rząd USA z pieniędzy podatników przeznaczył 800 mld USD na ratowanie banków, które zwyczajnie podejmowały zbyt duże ryzyko, ale było to zdecydowanie za mało. Gospodarka pogrążyła się w recesji. Zadłużenie skokowo wzrosło z 62% do 100% w relacji do PKB i po raz pierwszy pojawiło się pytanie, czy Stany Zjednoczone, największa gospodarka świata, mogą zbankrutować. Zresztą problemy, które zaczęły się w USA, błyskawicznie objęły cały świat. Aby opanować sytuację, zmieniono całkowicie podejście do działań banków centralnych. Przed 2008 rokiem absolutna większość banków wyłącznie regulowała podaż waluty i ustalała stopy procentowe. Po 2008 roku FED zyskał dodatkowe narzędzia. Bez żadnych ograniczeń zaczął emitować walutę, po czym za nowo wykreowane dolary zaczął skupować od banków komercyjnych ogromne pakiety „złych kredytów” udzielanych na zakup skrajnie przewartościowanych domów osobom bez zdolności kredytowej. Papiery te określano mianem MBS (mortgage-backed securities). Problemy dotyczyły nie tylko banków komercyjnych, ale i rządu USA. Na skutek spowolnienia gospodarczego i wzrostu zadłużenia inwestorzy, którzy przez lata chętnie inwestowali kapitał w obligacje USA, zaczęli się obawiać o bezpieczeństwo swoich środków. Na rynku zwyczajnie zaczęło brakować kupców na amerykański dług. Aby temu zaradzić, FED zrobił to, co przez dekady robiły wyłącznie banki centralne trzeciego świata. Za świeżo wydrukowane dolary zaczął skupować obligacje rządowe. Skala dodruku była na tyle duża, że sytuację udało się uspokoić. Równolegle przeprowadzono bardzo intensywną kampanię PR, której przekaz był jasny. Na rynku długu pojawił się FED – kupiec z nieograniczonym budżetem, który skupując obligacje USA, obniży ich rentowność, czyli podbije cenę. Jeżeli ktoś ma ochotę się przyłączyć (patrz fundusze inwestycyjne), może także zarobić na zakupie obligacji USA. Podziałało. Do zakupów amerykańskich obligacji rzucili się inwestorzy z całego świata, dzięki czemu udało się zapewnić finansowanie dla rządu oraz, co najważniejsze, znacznie obniżyć koszty obsługi długu. W ciągu trzech lat rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich spadła z 3,7% do 1,6%. str. 142

W ślad za FED-em poszedł Bank Japonii, który masowo zaczął skupować japońskie obligacje rządowe, akcje oraz REIT-y (fundusze nieruchomości komercyjnych), pompując ich wyceny. Rozsądną politykę prowadził wyłącznie Europejski Bank Centralny za sprawą Niemiec blokujących dodruk i skup długu. Ostatecznie niemieccy politycy nadzwyczaj dobrze pamiętają destruktywny wpływ takiej polityki na gospodarkę. Niestety w latach 2010–2011 obsługa zadłużenia Hiszpanii, Portugalii, Włoch, Grecji oraz Irlandii zaczęła być problemem. Każdy z tych krajów zmagał się z ogromnym długiem, na który zaczynało brakować kupców. O ile inwestorzy chętnie kupowali denominowane w euro obligacje Niemiec, Holandii czy Finlandii, o tyle zaczęli się obawiać, czy południowcy będą w stanie spłacić swoje zadłużenie. Ostatecznie w UE poszczególne kraje nie mogą dodrukować waluty, tak jak zrobiły to Stany Zjednoczone. Obawy inwestorów przełożyły się na panikę na rynku obligacji europejskich. Odsetki od obligacji Włoch i Hiszpanii, które jeszcze na początku 2010 roku płaciły 3,5% rocznie, wzrosły do ponad 7%. W Portugalii sięgnęły aż 13%. Najgorzej jednak wyglądała sytuacja w Grecji, która de facto stała się bankrutem, gdy rentowność 10-letnich obligacji przekroczyła 40%. Europa stanęła przed wyborem. Mogła trzymać się zasad kapitalizmu, które stały u podstaw rozwoju większości zachodnich krajów, i pozwolić na ich bankructwo. Wiązało się to z częściowym odpisaniem długów, ale i upadkiem wielu banków, które w poprzednich latach działały ryzykownie i ochoczo kupowały wysoko oprocentowane obligacje. Fala bankructw z dużym prawdopodobieństwem oznaczała też powrót do walut narodowych, a tym samym pogrążenie politycznego projektu jednej wspólnej waluty, czyli euro. Na to nie można było pozwolić. Wybrano politykę, jak stwierdził Mario Draghi – ówczesny prezes EBC: „Whatever it takes to save the euro”, czyli „Zrobimy wszystko, co tylko konieczne, aby uratować strefę euro”. Tym samym Europejski Bank Centralny rozpoczął dodruk waluty, aby skupować za nią dług poszczególnych rządów. Wszędzie w mediach trąbiono o tym, jak EBC ratuje Grecję czy Hiszpanię. Tymczasem nie chodziło o ratowanie krajów, lecz o banki, które posiadały dług południowców. To one sprzedały go dzięki dodrukowi. Dług trafił do bilansu EBC i będzie spłacany środkami z kolejnych emisji obligacji, ale kto by się tym martwił. Banku centralnego przecież nikt nie audytuje. Ważne, że udało się kupić czas i strefa euro przetrwa. Pytanie tylko, jak długo i jakim kosztem. W przeszłości, gdy dany kraj był nadmiernie zadłużony, inwestorzy domagali się wyższych odsetek, aby zrekompensować wyższe ryzyko inwestycji. Z kolei w ostatnich latach, w sytuacji gdy na rynku pojawił się kupiec z nieograniczonym budżetem, dla którego zysk czy strata nie ma znaczenia, jakiekolwiek prawa rynkowe przestały funkcjonować. Dany kraj jest technicznym bankrutem, ale skoro jego obligacje systematycznie skupuje bank centralny, to on też decyduje, po jakim koszcie bankrut może się zadłużać. Skupując skromną część obligacji, bank centralny nieznacznie podnosi ich cenę, a tym samym str. 143

obniża rentowność. Kupując ich duże ilości, sprawia, że cena znacząco rośnie, a rentowność obligacji, nieważne jak ryzykownych, zbliża się do zera. Tak właśnie działał EBC. W pewnym momencie rentowność 10-letnich obligacji Włoch, kraju z długiem przekraczającym 130% PKB, zmagającego się z ogromnym bezrobociem i deficytem, spadła do 1%, czyli do tego samego poziomu co obligacje Norwegii. Różnica jest taka, że Norwegia praktycznie nie ma długu (środki, które Norwegowie zgromadzili w państwowym funduszu, są wyższe od zadłużenia kraju), a ich budżet notuje nadwyżki. Niezależnie od zdrowego rozsądku oba kraje mogły zadłużać się po takim samym koszcie. Dla inwestorów oceniających zwrot z inwestycji w relacji do ryzyka obligacji tych dwóch krajów absolutnie nie da się porównać. Interwencje EBC zdołały jednak doprowadzić do absurdalnych wypaczeń. A na tym nie koniec. Europejski Bank Centralny skupował nie tylko obligacje krajów zagrożonych bankructwem. Kapitał płynął do wszystkich obligacji, w efekcie czego ceny obligacji Niemiec, Holandii czy Francji wzrosły tak bardzo, że ich rentowność spadła poniżej zera, co nigdy wcześniej nie miało miejsca! Czy będąc inwestorem, dla którego najważniejszy jest zysk, kupilibyście obligacje z negatywną rentownością? Oczywiście, że nie. Inwestując w nie i trzymając je do wygaśnięcia, otrzymalibyście mniej pieniędzy, niż za nie zapłaciliście. Już lepiej byłoby przechować gotówkę w sejfie, nie narażając się na ryzyko niewypłacalności emitenta. Nie wspominając o inflacji. A co, jeśli kupilibyście obligacje 10-letnie, a po kilku latach chcielibyście je sprzedać? Co jest bardziej prawdopodobne? To, że ich cena jeszcze wzrośnie i negatywne oprocentowanie stanie się jeszcze bardziej negatywne? A może scenariusz, w którym wszystko wróci do normy, co będzie oznaczało spadek cen obligacji? Moim zdaniem ta druga opcja jest dużo bardziej prawdopodobna. Zmierzam do tego, że kupować obligacje mające negatywną rentowność mogą wyłącznie banki centralne i fundusze emerytalne zobligowane do tego prawem. Żaden rozsądny inwestor nie kupuje takich śmieci. Doprowadzenie do sytuacji, w której europejskie obligacje rządowe mają negatywną rentowność, to tylko jedno z wypaczeń rynkowych. Kolejne dokonało się na rynku obligacji korporacyjnych. Mianowicie EBC, aby rzekomo stymulować europejską gospodarkę, zaczął skupować obligacje korporacyjne w celu obniżenia ich rentowności. Członkowie EBC arbitralnie dokonali wyboru spółek, których obligacje skupią, a tym samym sprawią, że będą mogły zadłużyć się dużo taniej niż w warunkach rynkowych. Jest to nic innego jak przekazanie wybranym przedsiębiorstwom darmowych pieniędzy poprzez obniżenie kosztu kredytu, co jest z natury korupcjogenne. Po drugie doprowadziło to do sytuacji, w której wybrane europejskie firmy, nawet te z problemami finansowymi, mogły zadłużyć się, płacąc podobne odsetki od długu jak rząd Stanów Zjednoczonych mający kontrolę str. 144

nad walutą stanowiącą 60% globalnych rezerw. Europejski Bank Centralny, który jeszcze do 2012 roku pilnował, aby euro było silne jak dawna marka niemiecka, zniszczył doszczętnie rynek długu w Europie. Lata dodruku sprawiły, że skrajnie zadłużone i niekonkurencyjne państwa z południa nie są w stanie przetrwać bez kroplówki z EBC. Przez cały 2018 rok przedstawiciele banku zarzekali się, że wraz z jego końcem zaprzestaną dodruku. Na początku 2019 roku dodruk rzeczywiście zakończono na dwa tygodnie, po czym system zaczął się walić i dodruk wznowiono, lecz pod inną nazwą. Europa ewidentnie kroczy śladami Japonii, która mechanizmy rynkowe na rynkach finansowych zastąpiła ręcznym sterowaniem z poziomu banku centralnego. O ile FED oraz EBC w ogromnym stopniu wypaczyły rynki obligacji, o tyle Bank Japonii zniszczył je doszczętnie. O tym, co robi Bank Japonii, będę pisał wielokrotnie. Zwracajcie na to szczególną uwagę. Japonia jest bowiem czymś w rodzaju poligonu doświadczalnego dla globalnych instytucji kontrolujących system monetarny. Oficjalnie przyjmuje się, że quantitative easing, czyli dodruk, za który skupuje się obligacje rządowe, rozpoczął się w 2008 roku w USA. To nieprawda. Pierwszy dokonał tego Bank Japonii ponad siedem lat wcześniej. Podobnie wygląda sytuacja ze stopami procentowymi, które właśnie w Japonii po raz pierwszy zostały obniżone do zera ponad 20 lat temu. Co zatem robił Bank Japonii po kryzysie z 2008 roku? Otóż dodruk na masową skalę w Japonii rozpoczął się w połowie 2011 roku. Zbiegło się to z redukcją QE w USA. W szczytowym momencie Bank Japonii dodrukowywał jenów stanowiących równowartość 100 mld USD miesięcznie. Sporo. W systemie monetarnym dodruk prowadzony przez jeden bank nie ogranicza się wyłącznie do danego kraju, lecz może kształtować sytuację na drugim końcu globu. Ostatecznie po to raz w miesiącu spotykają się przedstawiciele największych banków centralnych w Banku Rozrachunków Międzynarodowych w Bazylei (BIS), aby utrzymać kontrolę nad systemem. W każdym razie po tym, jak FED ograniczył dodruk, do akcji włączył się Bank Japonii, co roku zwiększając jego skalę. W pierwszej kolejności skupowano japońskie obligacje. Chwilę później bank centralny za nowo wydrukowane jeny zaczął skupować ETF-y na akcje oraz REIT-y. Oba rynki, akcji oraz REIT-ów, są bardzo rozpowszechnione w Japonii. Aby jednak zakupy banku nie rzucały się w oczy, skupowano ETF-y, a nie bezpośrednio akcje. W ten sposób we wszystkich rejestrach właścicielem pakietu akcji danej firmy jest emitent funduszu, a nie bank centralny. Do chwili obecnej bank centralny skupił już ponad 78% wszystkich ETF-ów, co odpowiada mniej więcej za 5% kapitalizacji japońskiego rynku. Może się to wydawać małą kwotą, ale już teraz Bank Japonii jest największym udziałowcem w dwudziestu trzech gigantycznych spółkach. Znajduje się także wśród dziesięciu kluczowych akcjonariuszy w ponad połowie firm notowanych na giełdzie w Tokio. Akcje skupowane za jeny wykreowane po koszcie zero sprawiły, że Bank Japonii stał się jednym z większych funduszy hedgingowych i, co gorsza, nic nie wskazuje, żeby zamierzał w jakimś stopniu str. 145

ograniczać masowy rabunek. Inaczej się tego nie da nazwać. Gdy ja czy Wy chcemy kupić akcje, w pierwszej kolejności musimy zarobić środki potrzebne na ich zakup. Z bankiem centralnym jest inaczej. On po prostu kreuje walutę po koszcie zero, a następnie skupuje, co chce. Nie są ważne wyceny, żadne fundusze akcji ani nieruchomości nie są za drogie, skoro ich przejęcie i tak nic nie kosztuje. W pewnym momencie dojdziemy do sytuacji, w której Bank Japonii będzie posiadał połowę czy nawet większość wszystkich akcji oraz nieruchomości komercyjnych notowanych na giełdzie w Tokio. Z kreacją środków pod zakup obligacji jest podobnie. Na rynku długu Bank Japonii szaleje równie silnie, jak na rynku akcji. Do tej pory skupił już połowę długu rządowego wynoszącego ponad 250% PKB. Japonia jest jednym z najbardziej zadłużonych krajów na świecie, ale kto by się tym przejmował, skoro bank centralny może skupić obligacje i zapewnić środki. Mimo ślimaczego wzrostu gospodarczego i fatalnej demografii rentowność 10-letnich obligacji wynosi minus 0,15%. Jak to możliwe? Otóż rynek obligacji rządowych w Japonii już nie istnieje. Są dni, kiedy jedyne transakcje przeprowadzane są pomiędzy rządem Japonii a bankiem centralnym. Żadnych inwestorów indywidualnych, żadnych funduszy emerytalnych ani hedgingowych. Tylko Bank Japonii. Według różnych szacunków, jeśli Bank Japonii utrzyma obecne tempo dodruku, za dwa lata będzie posiadał ok. 70% wszystkich obligacji rządowych. Czemu zatem nie dochodzi do hiperinflacji? Ponieważ skupuje zarówno nowe obligacje o negatywnej rentowności, na które z oczywistych względów nie ma chętnych, jak i obligacje na rynku wtórnym, kontrolując ich rentowność. Najważniejszy jest fakt, że takie działania mają poparcie ze strony BIS-u, a co za tym idzie – innych banków centralnych, które utrzymują kurs wymiany jena do innych walut, jakby nic się nie działo. Przypomnę jeszcze raz. To, co obecnie Bank Japonii robi na rynku długu, jeszcze dziesięć lat temu było realizowane wyłącznie przez banki centralne afrykańskich krajów trzeciego świata, gdzie natychmiast dochodziło do hiperinflacji. Japonia jest jednak poligonem kontrolowanym przez największych graczy i z dużym prawdopodobieństwem już niedługo w ślad za nią pójdą inne kraje. Kolejnym bankiem centralnym, którego działania wpływają na rynki kapitałowe, jest Szwajcarski Bank Narodowy będący ofiarą własnego sukcesu. Szwajcarzy jak nikt byli i są przywiązani do mocnej waluty. Kraj ten jako ostatni w 1999 roku pod naciskami Światowej Organizacji Handlu odszedł od standardu złota. Przez kolejne lata, mimo braku ograniczeń w emisji waluty, bank centralny prowadził bardzo rozsądną politykę. Wszystko zmieniło się po 2010 roku, gdy w Europie rozpoczął się kryzys, a problemy południowców sprawiły, że inwestorzy zaczęli wątpić w przyszłość zarówno UE, jak i euro jako waluty. Efekt był taki, że do malutkiej Szwajcarii zaczął napływać ogromny kapitał. Inwestorzy masowo pozbywali się euro, zamieniając kapitał na franki. Szwajcarska waluta zaczęła się gwałtownie umacniać. Aby temu przeciwdziałać, w pierwszej kolejności Szwajcarski Bank Narodowy wprowadził negatywne stopy procentowe. Bez efektu. Później przystąpiono do dodruku. Bank centralny emitował ogromne ilości franków, po czym skupował za nie dolary, euro str. 146

oraz inne waluty, aby w ten sposób równoważyć popyt i przeciwdziałać umacnianiu się szwajcarskiej waluty. Za posiadane waluty skupowano akcje, głównie na giełdzie w USA, co w pewnym stopniu podnosiło ich ceny. Na chwilę obecną Szwajcarski Bank Narodowy dysponuje pakietem akcji wartym niecałe 100 mld USD, co odpowiada mniej więcej za 0,3% łącznej kapitalizacji NYSE. Teoretycznie nie jest to dużo, ale mimo wszystko to kolejny przykład banku centralnego wpływającego na rynki finansowe poprzez zakup akcji czy obligacji.

Paradoks niskich stóp procentowych W obecnej sytuacji, kiedy świat jest zadłużony po uszy na każdym poziomie, banki centralne robią, co mogą, aby obniżyć koszt obsługi długu. Nie chodzi jednak o to, żeby komukolwiek ulżyć, lecz aby kupić czas i utrzymać chory system na powierzchni. Jest to niestety błędne koło. Przyczyn nadmiernego zadłużenia należy bowiem szukać już w 2001 roku, kiedy po pęknięciu bańki na spółkach technologicznych najwięksi globalni gracze masowo zaczęli obniżać stopy procentowe, aby rzekomo stymulować gospodarkę. Wzrost rzeczywiście przyspieszył, ale zadłużenie rosło dużo szybciej niż sama gospodarka. Na przykład w ostatniej dekadzie każdy dolar nowego zadłużenia USA przekładał się na wzrost gospodarczy rzędu 44 centów. Nisko oprocentowany kredyt umożliwił finansowanie wielu bzdurnych projektów, które nigdy by nie powstały, gdyby stopy procentowe utrzymywano na standardowych poziomach. Efekt był taki, że ogromny kapitał został zwyczajnie zmarnowany. Kolejnym skutkiem ubocznym było powstanie ogromnej bańki na rynku nieruchomości w USA czy też na południu Europy. Jej pęknięcie doprowadziło system finansowy na skraj zapaści. Co zrobiły wówczas banki centralne? Jedyne, co potrafią robić: ponownie obniżyły stopy procentowe, lecz tym razem jeszcze bardziej niż w 2001 roku. Efekt mógł być jeden. Uformowanie się kolejnych baniek. Dziś, po dekadzie zerowych stóp procentowych oraz dodruku na bezprecedensową skalę, mamy bańkę na rynku akcji, nieruchomości, długu korporacyjnego oraz bańkę wszechczasów na rynku obligacji rządowych. Na kolejnym wykresie możecie zobaczyć, jak na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat przyrastało globalne zadłużenie. Jeszcze w 2002 roku całkowity dług na poziomie rządowym, korporacyjnym oraz osobistym oscylował w okolicy 80 bln USD. Z kolei w 2017 roku było to 220 bln USD, a dziś już ok. 250 bln USD! To przyrost o ponad 200% w ciągu niecałych dwóch dekad! Taki jest właśnie efekt chorej polityki banków centralnych.

str. 147

Źródło: raport ,,In Gold we Trust” autorstwa Incrementum

Świat jest niesamowicie zadłużony, przez co zwalnia wzrost gospodarczy. Przy kolejnej odsłonie kryzysu banki centralne zareagują tak, jak robiły to wcześniej. Ponownie obniżą stopy procentowe, tyle że tym razem znacznie poniżej zera, aby stymulować konsumpcję. Jak jednak konsumpcja ma rosnąć, skoro mało kto posiada jakiekolwiek oszczędności, gdyż polityka zerowych stóp stosowana przez lata skutecznie do tego zniechęcała. Zostaje tylko dalsze zwiększanie kredytu. To jakby alkoholika leczyć kolejnymi drinkami. Skoro techniczny bankrut, jakim są Włochy, może dzięki wypaczeniom Europejskiego Banku Centralnego zadłużać się po koszcie zbliżonym do zera, to czemu politycy mieliby godzić się na niepopularne reformy. Mamy darmowy kredyt, to z niego korzystajmy. Jesteśmy w błędnym kole zadłużenia. Niestety mało kto to dostrzega. Bankierzy centralni liczą na to, że wyższą inflacją zdewaluują część zadłużenia. Dług, a także resztki oszczędności będą się dewaluować, jednak zadłużenie w relacji do wielkości gospodarki wcale nie musi maleć. Po pierwsze dlatego, że państwa, korzystając z niskich stóp, nadal będą utrzymywać wysoki deficyt (wpływy do budżetu będą niższe niż wydatki budżetowe), co nominalnie zwiększa zadłużenie, a po drugie wraz ze wzrostem inflacji zacznie spowalniać gospodarka, w efekcie czego w najlepszym razie dług w relacji do wielkości gospodarki za dekadę pozostanie na obecnym poziomie. Europejskie obligacje korporacyjne o podwyższonym ryzyku płacą odsetki niższe niż amerykańskie obligacje rządowe będące synonimem najwyższego bezpieczeństwa. Zbankrutowane rządy Włoch czy Hiszpanii zadłużają się taniej niż Singapur, który nie str. 148

posiada długu netto. Wartość rynku obligacji z negatywną rentownością (gwarancja straty) przekracza obecnie 13,4 bln USD. Czy świat nie stoi na głowie? Do takich wypaczeń doprowadziły nas liczne interwencje banków centralnych oraz chora polityka. Koszt pieniądza wpływa na każdy aspekt naszego życia. Tymczasem kontrolę nad walutą mają szaleńcy, dla których ręczne sterowanie gospodarką powinno zastąpić mechanizmy rynkowe. Tego typu eksperymenty z gospodarką przeprowadzano już w ZSRR. Jak wszyscy wiemy, skończyło się to tragicznie.

10. Jak przeprowadza się ataki finansowe na dany kraj? Obecnie banki centralne zazwyczaj utrzymują stopy procentowe na poziomach niższych niż inflacja. Dodatkowo często skupują obligacje. To wszystko zaniża koszt obsługi długu. Dla zadłużonych państw jest to bezcenna pomoc. Musicie jednak wiedzieć, że banki centralne nie działają w odosobnieniu. Oprócz nich w różnego rodzaju transakcje zaangażowane są największe banki inwestycyjne, zwłaszcza te będące akcjonariuszami FED-u, który jest prywatnym bankiem całkowicie niezależnym od rządu Stanów Zjednoczonych. Kolejnym odłamem są trzy najważniejsze agencje ratingowe, które obecnie można uznać głównie za narzędzie w rękach rządu USA. Po tym, jak w ciągu niespełna trzech lat zadłużenie USA wzrosło z 62% do 92% PKB, agencja Standard & Poor’s obniżyła rating Stanów Zjednoczonych z AAA do AA. Reakcja była natychmiastowa. Stany Zjednoczone pozwały agencję za nieuzasadnione obniżenie oceny kredytowej, domagając się 5 mld USD odszkodowania. Ostatecznie wszystko zakończyło się ugodą w wysokości 1,5 mld USD, ale przekaz był jasny. Od tego czasu władze wszystkich agencji doskonale zdają sobie sprawę z tego, jak należy postępować. Mamy więc kartel składający się z banków centralnych, największych banków inwestycyjnych oraz usłużnych agencji ratingowych, które pomagają w realizacji globalnych celów wyznaczanych przez Stany Zjednoczone oraz Wielką Brytanię. Jeżeli dany kraj jest posłuszny i popiera politykę tych państw, kartel pomaga w utrzymaniu stabilnej waluty oraz niskich stóp procentowych. Dzięki temu może przeznaczyć więcej środków na socjal, aby utrzymać wysokie poparcie. To, co się obecnie dzieje w Polsce, jest tego idealnym przykładem. Stoimy murem za USA, ignorujemy Chińczyków, często spierając się z Unią Europejską. Jednocześnie jesteśmy wrogo nastawieni do Rosji. Efekt? Rząd Polski bez problemu może zadłużyć się taniej niż rząd Stanów Zjednoczonych i po raz pierwszy w historii utrzymywać niższe stopy procentowe niż USA. Posłusznych się wynagradza. Z kolei narzędzia, którymi dysponuje kartel, mogą być skutecznie wykorzystane do walki ze zbuntowanymi krajami. Dobrym przykładem było to, co wydarzyło się niedawno w Turcji. Kraj ten, będący członkiem NATO, zbytnio zbliżył się do Rosji. Pucz mający na celu pozbycie się zbuntowanego Erdoğana (prezydent Turcji) nie str. 149

podziałał, więc przeprowadzono atak finansowy. Na początku 2018 roku zadłużenie Turcji wynosiło 28% w relacji do PKB. Poziom, o którym większość rozwiniętych krajów może tylko pomarzyć. Inflacja była dość wysoka, oscylowała w okolicy 10%, lecz była pod kontrolą. Chwilę później w mediach na całym świecie zaczęto na masową skalę publikować informacje mające zasiać strach wokół Turcji oraz wywołać ucieczkę kapitału z tego kraju. Inwestorzy zaczęli w pośpiechu pozbywać się akcji oraz obligacji tureckich, a następnie lirę turecką zamieniali na dolary. Kurs liry się załamał, rentowność obligacji gwałtownie rosła. Ostatecznie brakowało kupców na turecki dług. Stany Zjednoczone rozważały sankcje. W takiej sytuacji agencje ratingowe skokowo obniżyły rating Turcji oraz zaznaczyły, że kolejne obniżki są wyłącznie kwestią czasu. Globalne fundusze emerytalne zostały zmuszone do wycofania kapitału z kraju. Tutaj małe wyjaśnienie – jeśli status funduszu umożliwia inwestowanie kapitału w obligacje o ratingu nie niższym niż X, a ten spada poniżej danego poziomu, to zarządzający nie mają wyboru i pozbywają się aktywów, przenosząc kapitał w inne miejsce. Kapitał ucieka, rośnie rentowność obligacji, a waluta traci na wartości. Skoro ropę, jak wiele innych surowców, kupuje się w drożejącym dolarze, to wzrost inflacji jest tylko kwestią czasu. Rośnie inflacja, rośnie strach zwykłych ludzi, a tym samym napędza się ucieczka od liry na krajowym rynku. Bank centralny reaguje podwyżką stóp (czyli w tym przypadku oferuje większe odsetki od kapitału trzymanego w lirze), ale nie zawsze jest to skuteczne. Kluczem jest poziom, powyżej którego globalni inwestorzy zainteresują się odsetkami i ponownie zaczną przenosić kapitał do państwa będącego celem ataku. Ostatecznie, w wyniku medialnej nagonki i obniżek ratingu, ucieczka kapitału z Turcji w ciągu raptem ośmiu miesięcy doprowadziła do spadku waluty o prawie 50%. Kurs wzrósł z 3,7 liry do 7,2 liry za dolara. Rentowność 10-letnich obligacji wzrosła z 11% do 21%, co przełożyło się na spadek ceny o 40%. Inflacja wzrosła z 10% do 25%. A wszystko to w ciągu niewiele ponad pół roku! Aby zatrzymać odpływ kapitału, bank centralny podniósł stopy do 24%, co okazało się poziomem na tyle wysokim, że inwestorzy zaczęli ponownie przenosić kapitał do liry oraz obligacji tureckich. Obecnie, po roku od szczytu kryzysu, rentowność 10-letnich obligacji spadła już z 21% do 15,5%. Waluta umocniła się o 24% do poziomu 5,5 liry za dolara i wszystko wraca do normy. Destrukcja, jakiej dokonały nagła podwyżka stóp procentowych, gwałtowny wzrost inflacji i wahania kursu liry, są większe niż skutki małego konfliktu zbrojnego. A wszystko bez formalnego wypowiedzenia wojny. Tego typu przykłady można by mnożyć. Ataki finansowe są jednym z elementów str. 150

geopolitycznej rozgrywki. Skoro przy pomocy instytucji finansowych jesteśmy w stanie osiągnąć pożądany efekt, to byłoby dziwne, gdyby gracze pokroju USA czy Wielkiej Brytanii z takich narzędzi nie korzystali. Czy jest to moralne lub sprawiedliwe? Oczywiście, że nie. Obecny system finansowy jest jednak tak skonstruowany, że skutecznie służy tym, którzy go tworzyli. Między innymi dlatego Rosja z Chinami intensywnie pracują nad stworzeniem alternatywy dla SWIFT-u (międzynarodowy system płatności kontrolowany przez USA) czy powołaniem własnych agencji ratingowych. Grupa anglosaska (USA i Wielka Brytania) kontroluje jednak obecny system od co najmniej dwustu lat i naiwnością byłoby sądzić, iż komuś uda się w ciągu dekady stworzyć alternatywę.

11. Obligacje korporacyjne Do tej pory większość uwagi poświęciłem obligacjom rządowym. Odpowiadają one bowiem za ponad 85% kapitalizacji rynku długu. Szacunkowa wartość wszystkich obligacji rządowych wynosi 80 bln USD. Z kolei w przypadku obligacji korporacyjnych jest to 13 bln USD (ich wartość wzrosła o 100% w ciągu ostatniej dekady). Na rynku obligacji korporacyjnych, podobnie zresztą jak na rynku obligacji rządowych, ich specyfika zależna jest od tego, kto je emituje. Weźmy na przykład obligacje największych globalnych korporacji, jak Apple czy Amazon. Istnieją na rynku od dawna, rokrocznie generują przyzwoite zyski, a ich działalność nie jest zbytnio zależna od cykli w gospodarce. Jednocześnie obie mają przyzwoity poziom gotówki w relacji do długu i bardzo wysoką ocenę kredytową, a ich kapitalizacja przekracza PKB wielu krajów. Przy takich atutach relatywnie łatwo jest im pozyskać kapitał z rynku, oferując odsetki tylko trochę wyższe od tych płaconych przez rząd Stanów Zjednoczonych. Inaczej wygląda sytuacja w przypadku mniejszych korporacji. W większości również mogą pochwalić się one ratingiem na poziomie inwestycyjnym, co oczywiście ułatwia pozyskanie kapitału z rynku. Nie zmienia to jednak faktu, że mniejsze firmy, konkurując o kapitał z gigantami, muszą oferować wyższe odsetki. Kolejną grupą, ostatnio dość modną, są obligacje proponujące bardzo wysokie odsetki (high yield bonds) określane także jako obligacje śmieciowe (junk bonds). Emitują je firmy z bardzo niskim ratingiem (tzw. spekulacyjnym) bądź też bez ratingu. Nie oznacza to od razu, że emitenci stoją na krawędzi bankructwa, ale potencjalne niebezpieczeństwo związane z taką inwestycją sprawia, że muszą wypłacać znacznie wyższe odsetki niż np. obligacje korporacyjne z najwyższym ratingiem (high grade).

str. 151

Na poniższym wykresie przedstawiłem oprocentowanie dla: – amerykańskich obligacji rządowych (kolor niebieski), – obligacji korporacyjnych o najwyższym ratingu AAA (kolor zielony), – obligacji korporacyjnych o przeciętnym ratingu BBB/BAA (kolor szary), – obligacji korporacyjnych high yield z ratingiem CCC/CAA (kolor żółty).

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z fred.stlouisfed.org oraz Moody’s

Jak widać, najniższe odsetki wypłacają obligacje rządowe traktowane jako synonim bezpieczeństwa. Najwyższą rentowność mają obligacje high yield. Akurat ten przypadek jest skrajny, ponieważ pod uwagę wziąłem dług z ratingiem CCC (czy też CAA w przypadku klasyfikacji agencji Moody’s), czyli wyjątkowo niskim. W każdym razie podobna zależność występuje w przypadku obligacji emitowanych na całym świecie, bez znaczenia, czy mowa o rynku w USA, Chinach czy Europie, gdzie bank centralny najsilniej wypacza mechanizmy rynkowe.

Obligacje korporacyjne podczas niepewności na rynkach Obligacje rządowe są traktowane przez inwestorów jako aktywo na niepewne czasy. W okresach spokoju kapitał trzymają w nich fundusze emerytalne oraz osoby, które cenią sobie niską zmienność oraz stałe odsetki z inwestycji. Sytuacja zmienia się dynamicznie, gdy na rynkach pojawia się niepewność lub gospodarka zwalnia. Wtedy dodatkowa grupa str. 152

inwestorów przenosi kapitał z rynku akcji (postrzeganego jako bardziej ryzykowny) do bezpiecznych obligacji rządowych. Zwiększony popyt na dług rządowy sprawia, że rośnie cena obligacji, a tym samym spada jej rentowność – i to niezależnie od inflacji. Liczy się tylko fakt, że pojawiła się niepewność i przez jakiś czas należy bezpiecznie przechować kapitał. Potencjalne zyski schodzą na drugi, a nawet trzeci plan. Obligacje korporacyjne o najwyższym ratingu mają trochę inną specyfikę. Są postrzegane jako aktywa bardzo bezpieczne, ale na pewno nie stawia się ich na równi z obligacjami rządowymi. O ile w okresach spokoju czy euforii różnica w rentowności pomiędzy obligacjami korporacyjnymi a rządowymi wynosi mniej więcej 1% (wykres poniżej), o tyle po bankructwie Lehman Brothers wzrosła do 2%.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z fred.stlouisfed.org oraz Moody’s

Z kolei obligacje korporacyjne o ratingu BBB/BAA wypłacają zazwyczaj odsetki o 2% wyższe niż dług rządowy, jednak w trakcie ostatniego kryzysu ta różnica wzrosła do 6%. Innymi słowy, zmienność na rynku obligacji korporacyjnych jest dużo większa niż na rynku obligacji rządowych. Skąd się ona bierze? Otóż gdy mamy przyzwoity wzrost gospodarczy czy spokojną sytuację na rynkach finansowych, ryzyko, że emitent obligacji (w tym przypadku międzynarodowa korporacja) nie wykupi ich na czas, jest bliskie zeru. Po pierwsze dlatego, że zazwyczaj zyski korporacji znacznie przekraczają wysokość odsetek od kredytów czy obligacji, a po drugie nawet w obliczu spowolnienia korporacja jest w stanie spieniężyć część aktywów lub wyemitować dodatkowe akcje, aby z pozyskanych środków zgodnie z planem wykupić obligacje. Sytuacja może się skomplikować, gdy na rynku wybuchnie panika i wszyscy str. 153

gracze zaczną się martwić o przyszłość. W takiej sytuacji każdy kumuluje gotówkę w obawie, że za miesiąc może ona być kluczowa dla funkcjonowania firmy. Co więcej, gdy towarzyszy nam panika, całkowicie zamiera zaufanie. Nikt nie chce pożyczać kapitału. Brakuje kupców na wszelkie aktywa postrzegane jako mniej lub bardziej ryzykowne. Właśnie dlatego wtedy inwestorzy wyprzedają wszelkiej maści obligacje korporacyjne, nawet te z najwyższym ratingiem, sprawiając, że spada ich cena, a rentowność rośnie.

Specyfika obligacji high yield Obligacje wysoko oprocentowane mają zupełnie inną charakterystykę. Przez inwestorów postrzegane są podobnie jak akcje. Są aktywem bardzo zmiennym, a jednocześnie wypłacającym wysokie odsetki. Gdy mamy spokój na rynkach, kapitał inwestorów napływa chętnie do obligacji high yield. Ostatecznie, gdy gospodarka rozwija się w przyzwoitym tempie, znacznie spada ryzyko niewypłacalności emitenta. Skoro tak, to wysokie oprocentowanie szybko przyciąga chętnych. Dla odmiany przy pierwszych oznakach spowolnienia czy braku kapitału na rynku inwestorzy natychmiast porzucają obligacje podwyższonego ryzyka, przenosząc kapitał do aktywów postrzeganych jako bezpieczniejsze (obligacje rządowe, złoto). Doskonale odwzorowuje to poniższy wykres. Kolor pomarańczowy odzwierciedla wzrost gospodarczy USA. Kolor niebieski rentowność obligacji o podwyższonym ryzyku. Zobaczcie, że mamy prawie idealnie odwrotną korelację. Im wyższy wzrost gospodarczy, tym niższa rentowność obligacji (wyższa cena). Rekordowo wysoka rentowność przypada na moment recesji gospodarczej.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z fred.stlouisfed.org oraz Moody’s

str. 154

Pod kątem zmienności obligacje śmieciowe dość często porównuje się do akcji. Jest w tym niewątpliwie dużo racji. Na kolejnym wykresie możecie porównać rentowność obligacji korporacyjnych o najwyższym ratingu (kolor niebieski) oraz obligacji śmieciowych (kolor pomarańczowy). Jest to przykład dość skrajny, ale bardzo dobrze odwzorowuje sytuację na rynku. W połowie 2007 roku zarówno ceny akcji, jak i obligacji korporacyjnych osiągnęły maksima, co przekładało się na rekordowo niską rentowność. Odsetki od obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym generowały ok. 5,5%, czyli tyle, ile wynosiły stopy procentowe w tamtym czasie. Obligacje śmieciowe płaciły raptem 4% więcej. Chwilę później na rynkach pojawiła się niepewność i kapitał zaczął uciekać od wszelkich aktywów postrzeganych jako ryzykowne.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z fred.stlouisfed.org oraz Moody’s

Spadały ceny wszelkich obligacji korporacyjnych. Najmniej straciły obligacje najbezpieczniejsze, których rentowność wzrosła z 5,5% do 7%. To oczywiście spora różnica, jednak nie da się jej porównać z tym, co działo się z obligacjami śmieciowymi. W ciągu niespełna roku ich rentowność skokowo wzrosła z 9% do niemal 40%. Inwestorzy wycofywali kapitał w takim tempie, jakby świat miał się zawalić. Owszem, podczas bessy bardzo kurczy się dostęp do kapitału, a nadmiernie zadłużone firmy wpadają w poważne problemy. Część z nich bankrutuje, część zostaje przejęta przez większych graczy. Pozostałe jednak jakoś sobie radzą, zwłaszcza że część to firmy o kluczowym znaczeniu dla gospodarki, więc w kryzysowych momentach mogą liczyć na pomoc rządu. To, co działo się na rynku obligacji śmieciowych w drugiej połowie 2008 roku, było efektem zbyt emocjonalnej reakcji inwestorów, ale tak działają rynki. Nie są ani nigdy nie były racjonalne. Widzicie to zresztą na wykresie powyżej. Po tym, jak oprocentowanie obligacji high yield sięgnęło 42%, zaczęło szybko spadać i w ciągu kolejnych kilku miesięcy sytuacja była pod str. 155

kontrolą. Zawdzięczamy to m.in. bankom centralnym, które obniżyły stopy procentowe do zera oraz rozpoczęły bezprecedensowy skup wszelkich aktywów. Również dziś, podobnie jak przed dekadą, banki centralne stanowią istotny element rynku i absolutnie nie możemy zapominać o ich wpływie na wyceny. Zresztą nie tylko banki centralne ingerują w rynek obligacji korporacyjnych. Stany Zjednoczone przez lata były importerem ropy naftowej. Dzięki rozwojowi i popularyzacji technologii szczelinowania (specjalna metoda wydobywania surowca) produkcja w USA stała się tańsza. Ropa z łupków miała zapewnić USA niezależność energetyczną. Rozpoczęto wydobycie na bezprecedensową skalę. Koszty wciąż były jednak wyższe niż cena ropy, w efekcie czego większość firm generowała straty. Mimo iż przepalały kapitał w rekordowym tempie, bez problemów mogły pozyskać środki z rynku na kontynuację wydobycia. Skutek był taki, że dług sektora łupkowego rósł w bardzo szybkim tempie – w otoczeniu zerowych stóp obligacje spółek energetycznych płacące kilka procent wydawały się szczególnie atrakcyjne. W pewnym momencie inwestorzy dostrzegli, że sytuacja firm z sektora łupkowego jest na tyle zła, że być może nie tylko nie zobaczą odsetek od obligacji, ale utracą 100% zainwestowanych środków. W październiku 2014 roku kapitał zaczął w panice uciekać od obligacji sektora energetycznego, na skutek czego ich rentowność wzrosła z 4% do 11% w ciągu zaledwie trzech miesięcy (w innych sektorach oprocentowanie długu również rosło, ale nieporównywalnie wolniej). Panice na rynku udało się zapobiec tylko dlatego, że rząd udzielił gwarancji bankom, które posiadały wysoko oprocentowane obligacje łupkowe. To, na co musicie zwrócić uwagę, to gwałtowność zmiany cen. Przyjmując, że średni okres wygaśnięcia obligacji łupkowych wynosił cztery lata, taki wzrost rentowności oznaczał spadek cen obligacji o 21%. Sporo, zważywszy na fakt, że kupowały je fundusze emerytalne dla 4% zysku z odsetek rocznie. W każdym razie interwencja rządu USA zatrzymała ucieczkę kapitału od obligacji sektora energetycznego i z czasem, m.in. dzięki wyższym cenom ropy, sytuacja się ustabilizowała. Z powyższego wykresu możemy także wyciągnąć kolejny bardzo wartościowy wniosek, a mianowicie rentowność obligacji korporacyjnych w obrębie danego kraju jest ze sobą wysoce skorelowana. W niektórych przypadkach, jak chociażby sektor przemysłowy (industrials), spowolnienie gospodarcze czy spadki cen surowców mogą przełożyć się na zmniejszenie przychodów i zysków, przez co zwiększa się ryzyko niewypłacalności wielu firm, które wyemitowały obligacje. To z kolei sprawia, że spada cena obligacji sektora dotkniętego spowolnieniem. W ten właśnie sposób cena złota będzie miała wpływ na rentowność obligacji kompanii zajmujących się jego wydobyciem.

Fundusze typu risk parity Ogromny wpływ na to, co dzieje się na rynku obligacji korporacyjnych, mają także str. 156

fundusze typu risk parity. Są to fundusze lokujące kapitał w akcje, obligacje korporacyjne oraz rządowe. O tym, ile kapitału trafia do danej grupy, decydują automatyczne modele transakcyjne działające na podstawie sytuacji kształtującej się na rynku. Jeśli mamy spokój, to większość kapitału trafia automatycznie do akcji i obligacji o podwyższonym ryzyku. Zaś jeżeli dochodzi do spowolnienia czy paniki, kapitał jest natychmiast przenoszony do obligacji rządowych. Celowo piszę o automatycznych modelach transakcyjnych, gdyż już dziś ponad 80% transakcji przeprowadza się za pośrednictwem różnego rodzaju algorytmów na bieżąco monitorujących sytuację i podejmujących decyzje dotyczące kupna czy sprzedaży danego aktywa. W sytuacji, w której za decyzje inwestycyjne odpowiadają automaty, dużo częściej dochodzi do znacznych wahań cen. Jak to wygląda w praktyce? Z gospodarki napływają dobre dane. Fundusze natychmiast przenoszą kapitał do obligacji korporacyjnych i akcji. Ich ceny rosną. Z czasem podłączają się kolejni gracze. Ceny dalej systematycznie rosną, maleją wahania, a tym samym spada wartość indeksu zmienności, czyli VIX. W oparciu o niskie odczyty VIX kolejne fundusze lokują kapitał w ryzykownych aktywach, pompując ich ceny. Ryzykowne aktywa są już skrajnie drogie. W pewnym momencie pojawiają się niepokojące dane. Automatyczne modele zaczynają jednocześnie wycofywać kapitał z rynku akcji oraz obligacji śmieciowych. Nagle na rynku mamy ogromną liczbę zleceń sprzedaży i brak zleceń kupna, co przekłada się na gwałtowne spadki.

12. Kiedy inwestować w dług rządowy? Obligacje rządowe oraz korporacyjne mają całkowicie inną specyfikę, o czym już wiecie. W związku z tym inwestujemy w nie w zupełnie innych sytuacjach. W pierwszej kolejności opiszę te, w których obligacje rządowe powinny stanowić część naszego portfela. a) Nadchodząca recesja Mówi się, że nikt nie jest w stanie przewidzieć recesji. Nie jest to oczywiście prawdą. Medialni guru, politycy i przedstawiciele banków centralnych do upadłego będą twierdzić, że gospodarka świetnie się rozwija. Skrajną ślepotą wykazał się FED w 2008 roku, nie dostrzegając ryzyka spowolnienia, mimo że gospodarka USA znajdowała się w recesji już od kilku miesięcy. Ogólnie rzecz biorąc, gospodarka porusza się w cyklach, na które składają się fazy wzrostu, przegrzania, spowolnienia i recesji. W ostatniej dekadzie zbyt niskie stopy procentowe, utrzymywane zdecydowanie zbyt długo, przedłużyły okres wzrostu, ale cykli nie da się oszukać. Pod koniec lat 60. ekonomiści przekonywali nas, że dzięki nowym narzędziom polityki monetarnej już nigdy nie zaznamy recesji. Podobnie było podczas str. 157

bańki internetowej pod koniec lat 90. Nowa technologia miała zrewolucjonizować świat na tyle, że o spowolnieniu mieliśmy raz na zawsze zapomnieć. W każdym z tych przypadków ostatecznie dochodziło do recesji i zapewne w nadchodzących latach także przyjdzie się nam z nią zmierzyć. Poniżej zamieściłem kilka przykładów sytuacji, które wskazują na możliwe nadejście recesji. - Odwrócona krzywa dochodowości W typowym cyklu koniunkturalnym po fazie rozwoju dochodzi do przegrzania gospodarki. Niskie bezrobocie i rosnące zarobki sprawiają, że ludzie chętnie wydają pieniądze. Tym samym rośnie inflacja. Bank centralny reaguje podniesieniem stóp procentowych, co najmocniej oddziałuje na wzrost oprocentowania obligacji krótkoterminowych (ich ceny spadają). Jednocześnie niektórzy inwestorzy, obawiając się spowolnienia w gospodarce, przenoszą część kapitału do obligacji długoterminowych, podwyższając ich cenę. Mamy zatem sytuację, w której oprocentowanie obligacji krótkoterminowych rośnie, a długoterminowych spada. Może nawet dojść do sytuacji, w której rentowność obligacji długoterminowych jest niższa niż krótkoterminowych. Takie zjawisko nazywa się odwróceniem krzywej dochodowości. Żeby nie namieszać Wam w głowach, podam od razu najważniejszy przykład. Zazwyczaj rentowność obligacji 10-letnich jest wyższa o 2–3% od rentowności obligacji 2-letnich. Ostatecznie, skoro pożyczamy komuś kapitał na dłuższy okres, to wymagamy wyższych odsetek. Załóżmy jednak, że nagle rentowność 10-latek spada i jest niższa od rentowności 2-latek. Takie momenty zostały zaznaczone czerwonymi kołami na poniższym wykresie.

Źródło: stockcharts.com

Te sytuacje to rynkowe anomalie, które zaskakująco skutecznie przewidują recesję. Dotyczy to zwłaszcza różnicy w oprocentowaniu 10-letnich i 2-letnich obligacji. Sami str. 158

widzicie, że kiedy poprzednio następowało odwrócenie tej krzywej dochodowości, tuż po tym dochodziło do recesji (błękitne tło). Moment, w którym różnica między rentownością 10-latek a 2-latek schodzi w okolice zera, możecie przyjąć jako zapowiedź kolejnej recesji. Co najważniejsze, w wyniku spowolnienia gospodarczego, spadku inflacji i paniki na rynkach akcji obligacje stosunkowo łatwo drożeją od 20–40% w zależności od terminu zapadalności. Skumulowany wzrost od dna ceny jest jeszcze większy, ale trafienie w dołek cenowy i wyjście na szczycie jest skrajnie trudne – to raczej kwestia szczęścia niż setek godzin analiz. - Przemysł motoryzacyjny Kolejnym czynnikiem sygnalizującym spowolnienie gospodarcze jest sytuacja w przemyśle motoryzacyjnym. Jeżeli w społeczeństwie rośnie obawa o przyszłość, wszelkie decyzje związane z dużymi wydatkami są odkładane w czasie. Najłatwiej jest w takiej sytuacji zrezygnować z zakupu nowego samochodu, dlatego też w pierwszej fazie spowolnienia gospodarczego największe koncerny motoryzacyjne ograniczają produkcję oraz dokonują masowych zwolnień pracowników. Akurat w 2019 roku skala zwolnień w tej branży okazała się być czterokrotnie wyższa niż średnia z poprzednich lat. - Sytuacja w transporcie Spowolnieniu gospodarczemu towarzyszy również spadek notowań firm transportowych. Można dodać, że jako wskaźnik „wyprzedzający” recesję wyjątkowo dobrze sprawdzają się wyniki finansowe konkretnej firmy. Mam na myśli FedEx. Za każdym razem, kiedy zyski tej spółki okazują się być niższe niż rok wcześniej, jest to zapowiedź recesji lub co najmniej chwilowego spowolnienia. - PMI dla przemysłu Wskaźnik PMI tworzony jest na podstawie ankiet wypełnianych przez managerów. Pytania dotyczą szeroko rozumianej aktywności biznesowej. Tworzy się osobne PMI dla przemysłu i usług. Historia pokazuje, że spowolnienie gospodarcze jest dużo szybciej widoczne w przemyśle. Dlatego też za każdym razem, gdy wskaźnik przemysłowy PMI dla któregoś z kluczowych krajów spada poniżej 50 (czyli produkcja przemysłowa maleje), powinniście wzmóc czujność.

b) Bank centralny sygnalizuje skup obligacji Zdecydowana większość inwestorów lokuje kapitał w różnych aktywach i z czasem przenosi go z jednego miejsca w drugie, w zależności od sytuacji na rynku. Jest jednak str. 159

pewna grupa, dla której zysk nie ma znaczenia, a która przy okazji dysponuje nieograniczonym budżetem. Mowa oczywiście o bankach centralnych, których działania doprowadziły do skrajnych wypaczeń na rynkach. W przeszłości inwestorzy, podejmując decyzje, przyglądali się głównie danym z gospodarki. Dziś równie intensywnie monitorują zapowiedzi bankierów centralnych, gdyż te mają absolutnie największy wpływ na to, co dzieje się w świecie finansów. Czasami uzależnienie rynków od tego, co powie prezes banku centralnego, osiąga skrajny poziom abstrakcji. W ciągu ostatnich lat wielokrotnie byłem świadkiem sytuacji, w której z gospodarki napływały bardzo niepokojące dane, a mimo to ceny akcji gwałtownie rosły. Jak to możliwe? Otóż inwestorzy oczekiwali, że z powodu fatalnych danych z gospodarki bank centralny zdecyduje się na obniżenie stóp procentowych. To z kolei pozytywnie przekładało się na rynek akcji. Działania banku centralnego miały zatem dużo silniejszy wpływ na rynek niż twarde dane. Kilka lat manipulowania rynkami przez przedstawicieli banków centralnych doprowadziło do sytuacji, w której wystarczy, aby jeden z pięciu najważniejszych banków zapowiedział zmianę w polityce monetarnej i natychmiast ma to przełożenie na ceny wielu aktywów. - „Whatever it takes”, czyli Mario Draghi show W latach 2010–2011 niewiele brakowało, aby doszło do rozpadu strefy euro. Inwestorzy w panice uciekali od obligacji południowców. Efekt był taki, że oprocentowanie 10-letnich obligacji Portugalii wzrosło z 4% do 14% (czerwona linia na wykresie). Na początku 2012 roku ówczesny prezes EBC ogłosił, iż bank centralny zrobi wszystko, aby uratować strefę euro.

Źródło: tradingview.com

Inwestorzy odebrali przekaz Draghiego bardzo jasno. Bank będzie skupował tyle obligacji, aby oprocentowanie spadło do poziomów, przy których rolowanie długu nie będzie problemem. Skoro w wyniku działań EBC rentowność musi spaść, to cena musi wzrosnąć, str. 160

co wykorzystali inwestorzy, podczepiając się pod trend. Tylko część obligacji Portugalii znalazła się w rękach banku centralnego. Większość kupiły fundusze inwestycyjne, zarabiając na tym ponad 80% w ciągu trzech lat. Rentowność portugalskich obligacji spadła w tym czasie do poziomu 1,5%. Efekt był taki, że europejski bankrut mógł zadłużać się po koszcie niższym niż USA (rentowność amerykańskiego długu została oznaczona na wykresie czarną linią). W każdym razie pojawienie się na rynku kupca z nieograniczonym portfelem skutecznie zapobiegło bankructwu Portugalii oraz sprowadziło rentowność obligacji rządowych do minimalnych poziomów. W tym przypadku Europejski Bank Centralny dokonał zakupu obligacji. Czasami jednak konkretne działania nie są wymagane. Wystarczy sama deklaracja, że wznowi zakupy. - FED wznawia quantitative easing Pomiędzy sierpniem 2008 roku a grudniem 2014 roku FED wydrukował ponad 3,5 bln USD, za co skupił kredyty hipoteczne od banków inwestycyjnych (MBS-y) oraz obligacje rządu Stanów Zjednoczonych. Przez kolejne trzy lata bilans był w miarę stabilny. Dopiero w 2018 roku FED zaczął go redukować, pozbywając się obligacji wartych ok. 600 mld USD. Redukcja ta sprawiła, że w ciągu roku rentowność 10-letnich obligacji USA wzrosła z 2,2% do 3,15%, co jak na aktywo będące synonimem bezpieczeństwa oznacza diametralną zmianę. Nie była ona jednak jedynym powodem, dla którego cena obligacji spadała. Chodziło o postawę FED-u. Najważniejszy bank centralny znacznie podnosił stopy procentowe, redukował bilans oraz komunikował, że utrzyma taką politykę tak długo, jak będzie to konieczne. Postawa członków FED-u tak wystraszyła inwestorów, że pod koniec 2018 roku na rynku akcji doszło do tąpnięcia. Bank centralny wykorzystał to jako pretekst do zakończenia podwyżek stóp procentowych, po czym rozpoczął luzowanie polityki (obniżki stóp procentowych, zapowiedź ponownego skupu obligacji). W ciągu kolejnego roku 10-letnie obligacje USA podrożały o 15%.

c) Dysproporcje w rentowności obligacji pomiędzy poszczególnymi krajami Zmiana polityki FED-u to tylko jeden z czynników mających wpływ na wielką hossę na rynku długu USA w pierwszej połowie 2019 roku. Drugim była dysproporcja pomiędzy rentownością obligacji amerykańskich a europejskich. Jeszcze pod koniec 2018 roku 10-letnie obligacje USA generowały odsetki na poziomie 3,15%, obligacje niemieckie płaciły 0,3% rocznie, a szwajcarskie – zero. Pod względem rentowności amerykańskie obligacje dla funduszy emerytalnych wyglądały atrakcyjnie względem podobnych obligacji w Europie. str. 161

d) Dysproporcje między dywidendą z akcji a rentownością obligacji Kolejnym czynnikiem mającym wpływ na ruchy na rynku długu jest wycena akcji względem obligacji w ramach tego samego kraju czy bloku walutowego. W Stanach Zjednoczonych pod koniec 2018 roku mieliśmy skrajnie drogie akcje i atrakcyjnie wycenione obligacje. Fundusze inwestujące dla strumienia gotówki (odsetki lub dywidendy) miały wybór pomiędzy inwestycją w akcje wypłacające rocznie 1,8% dywidendy a odsetkami od obligacji w wysokości 3,15% rocznie. Nic bardziej oczywistego. Odwrotną sytuację mieliśmy w Europie, gdzie obligacje rządowe krajów strefy euro prawie nie płaciły odsetek, podczas gdy neutralnie wycenione akcje wypłacały 3,4% dywidendy. W przypadku Europy akcje były dużo lepszym rozwiązaniem. Różnica pomiędzy wycenami akcji i obligacji ma często duży wpływ na dany rynek. Dysproporcja pomiędzy odsetkami a dochodem z dywidend sprawia, że kapitał przemieszcza się z aktywów droższych do tych atrakcyjniej wycenianych i jednocześnie generujących wyższy strumień wypłat (cash flow). Jeżeli jednak chodzi o dysproporcje w wypłacie odsetek pomiędzy krajami, to sprawa nie jest aż tak prosta, gdyż kolejnym czynnikiem mającym wpływ na nasz zwrot z inwestycji będzie kurs walutowy, ale tym zajmiemy się w kolejnej części książki.

e) Stabilizacja po kryzysie walutowym Dodruk ze strony banków centralnych, dzięki któremu mamy obecnie historycznie niskie rentowności obligacji, prowadzony jest w Japonii, Unii Europejskiej, Szwajcarii i USA. Mowa zatem o najpotężniejszych blokach ekonomicznych, może z wyjątkiem Chin. To, na co mogą sobie pozwolić najwięksi globalni gracze, nie jest, póki co, akceptowane w przypadku mniejszych krajów. W Polsce konstytucja zabrania monetyzacji długu, czyli bezpośredniego skupu obligacji przez Narodowy Bank Polski. Co prawda są metody obejścia zapisów prawnych, ale na rynkach międzynarodowych takie działania nie zostałyby dobrze przyjęte. W każdym razie absolutna większość krajów nie może sobie pozwolić na dodruk, aby tym samym obniżyć rentowność obligacji rządowych, dzięki czemu ich ceny/rentowność odzwierciedlają dość dobrze stan finansów danego państwa. Popyt na obligacje Polski, Rosji czy Turcji uzależniony jest od sytuacji budżetowej, długu, oceny kredytowej, jaką wydają poszczególnym krajom trzy najważniejsze agencje ratingowe, ale przede wszystkim od sentymentu na rynku, który może się bardzo szybko zmienić. W 2014 roku dług Rosji wynosił ok. 13% PKB, podczas gdy średnia dla krajów UE oscylowała str. 162

w okolicy 90%. Ze względu na niskie ceny ropy gospodarka była w stagnacji, a mimo to udało się zamknąć budżet bez deficytu. Jednak w efekcie konfliktu z Ukrainą oraz sankcji nałożonych przez USA i UE kapitał zaczął w panice uciekać z kraju. Inwestorzy pozbywali się obligacji rosyjskich oraz rubla. W ciągu raptem 1,5 roku rentowność 10-letnich obligacji wzrosła z 7% do 14%. Aby powstrzymać panikę, bank centralny systematycznie podnosił stopy procentowe aż do osiągnięcia 15%. Dopiero przy takim poziomie udało się ustabilizować sytuację. Inwestorzy uznali, że 14% odsetek od 10-letnich obligacji jest na tyle kuszące, że wrócili z kapitałem do Rosji. Panikę udało się opanować. W ciągu kolejnych trzech lat rentowność obligacji wróciła znowu do punktu wyjścia, czyli 7%. Inwestorzy, którzy obkupili się w obligacje rosyjskie tuż po ustaniu paniki, mogli liczyć na ponad 80% zysk (wzrost ceny plus odsetki). Realny zwrot był jeszcze większy, co wynikało z umocnienia się rubla, ale to zagadnienie zgłębimy w późniejszych rozdziałach. Podobna sytuacja miała miejsce niedawno w Turcji, która stała się celem ataku finansowego ze strony USA. Była to demonstracja siły i próba zmiany rządu w związku z tym, że Turcja (członek NATO) kupiła po raz pierwszy w historii broń od Rosji. Jak przebiegał atak, omówiłem kilkanaście stron wcześniej. W tym momencie chciałem zwrócić uwagę na fakt, że w chwili, gdy bank centralny Turcji podniósł stopy procentowe do 24%, a rentowność 10-letnich obligacji sięgnęła 21%, sytuację udało się w miarę opanować. W ciągu kolejnych sześciu miesięcy rentowność obligacji spadła do 14%, co przełożyło się na wzrost ceny o 40%. Kolejne 15% zysku wygenerowało umocnienie się liry tureckiej. Co prawda następne miesiące to nadal huśtawka na obligacjach oraz kursie liry, ale wszystko wskazuje na to, że sytuację udało się skutecznie opanować. Ogólnie rzecz biorąc, takich przypadków jest wiele. Za każdym razem schemat wygląda podobnie. Dzieje się coś, co wywołuje strach wśród inwestorów. Kapitał ucieka. Spada cena obligacji, rośnie rentowność. Równolegle słabnie waluta. Bank centralny, aby temu przeciwdziałać, rzuca na rynek rezerwy walutowe (za obce waluty skupuje własną walutę, aby podbić jej cenę), ale zazwyczaj nie przynosi to rezultatu. Gdy rezerwy już się kończą, zaczyna się podnoszenie stóp procentowych i testowanie rynku. Zazwyczaj pierwsze podwyżki o kilka procent nie przynoszą rezultatu. Dopiero gdy stopy sięgają 15–20%, udaje się uspokoić sytuację. Nie chodzi o jakąś konkretną wartość procentową, ale o sytuację, w której zarówno stopy procentowe, jak i rentowność obligacji są na tyle wysokie, aby odsetki z nawiązką zrekompensowały inwestorom ryzyko związane z utratą kontroli nad inflacją i groźbą dalszej dewaluacji waluty. Inwestorzy, którzy wrócą na rynek w odpowiedniej chwili, mogą liczyć na bardzo wysokie zyski. Trafienie w idealny moment jest jednak skrajnie nieprawdopodobne. W każdym razie wystarczy, że wejdziecie na rynek, gdy jesteśmy już po silnych podwyżkach stóp, a wszędzie na około słychać wyłącznie negatywne informacje. Z dużym prawdopodobieństwem wszystko złe już zostało wkalkulowane w cenę obligacji, a wysokie stopy (4–5% powyżej inflacji) pozwolą na uspokojenie sytuacji i powrót do normalności. str. 163

13. Kiedy inwestować w dług korporacyjny? O tym, że obligacje korporacyjne mają zupełnie inną specyfikę niż rządowe, już wiecie. Tym samym w tego typu aktywa będziemy inwestować w innym otoczeniu, dużo bardziej zbliżonym do inwestycji w akcje. Kiedy zatem inwestować w obligacje korporacyjne?

Sentyment na rynku Zdecydowanie najlepszym momentem do zajęcia pozycji jest chwila skrajnej paniki na rynkach uznanych za ryzykowne. Ostatni raz na globalnych rynkach mieliśmy do czynienia z prawdziwą paniką w 2008 roku. Wtedy też inwestorzy porzucali obligacje korporacyjne w takim tempie, że ich średnia rentowność przekraczała 25%. Sentyment był tak zły, jak gdyby co piąta firma miała ogłosić bankructwo. Co prawda takie okresy trwają nie dłużej niż kwartał i zdarzają się zazwyczaj raz na 7–10 lat, ale jest to zdecydowanie najlepszy moment do inwestycji. Poza paniką na rynku dość dobrym wyznacznikiem jest załamanie wzrostu gospodarczego. W trakcie bessy w latach 2000–2003 oraz 2007–2009 rekordowo wysoką rentowność (niską cenę) mieliśmy po okresie gwałtownego spadku PKB. Innymi słowy, gdy gospodarka zwalnia, spadają zyski korporacji, a co za tym idzie – rośnie ryzyko związane z inwestowaniem w dług korporacyjny. Inwestorzy nie kalkulują już wysokości odsetek, jakie chcieliby otrzymać, lecz obawiają się, czy w ogóle odzyskają kapitał ulokowany w obligacjach. Nie liczy się zysk, a bezpieczne przechowanie środków na pewniejsze czasy. Banki także wstrzymują się z udzielaniem nowych kredytów, obawiając się, że podczas spowolnienia gospodarczego skokowo wzrośnie poziom niewypłacalności. Korporacje, chcąc pozyskać kapitał, muszą oferować nadzwyczaj wysokie odsetki, aby nadmiernie wystraszeni inwestorzy w ogóle zdecydowali się ulokować w nich kapitał.

Kursy walutowe Obligacje korporacyjne o wysokim ratingu wypłacają 3–4% odsetek. Te z ratingiem śmieciowym 8–10%. Odsetki od obligacji to tylko jeden czynnik wpływający na zwrot z inwestycji. Drugim jest kurs walutowy. Co nam bowiem po kilku procentach odsetek, jeśli kurs waluty, w której denominowane są obligacje, może obniżyć się dużo bardziej niż wartość wypłaconych odsetek. W tym momencie warto, abyście sobie przypomnieli fragment z części poświęconej akcjom przedstawiający, jak kapitał migrował pomiędzy rynkiem akcji w USA a krajami rozwijającymi się.

str. 164

Źródło: opracowanie własne

Porównując zwroty w danym okresie, widzicie, jak mocno kapitał migrował na dany rynek. W latach 2001–2007 trafiał głównie na rynki rozwijające się, podnosząc ceny akcji o 339% vs. 25% w USA. Wynik jest oczywiście w dolarze, gdyż porównując dane, musimy mieć wspólny mianownik. W każdym razie na wzrost o prawie 340% złożyły się: hossa na akcjach, wypłacone dywidendy i wzrost kursu walut krajów rozwijających się względem dolara. Ostatecznie na wynik z inwestycji wpływ mają zarówno zmiana cen akcji, jak i kurs waluty. Kapitał możemy ulokować zarówno w akcjach, które drożeją, jak i w tych, których cena się nie zmienia, ale drożeje waluta, w której są denominowane. W obu przypadkach zyskujemy. Idealnym rozwiązaniem jest sytuacja, kiedy rosną zarówno ceny akcji, jak i umacnia się waluta. Dlatego właśnie znajomość cykli, według których migruje kapitał, jest tak ważna. Zagłębmy się w ten temat.

Źródło: stockcharts.com str. 165

Dolar porusza się w tzw. 16-letnich cyklach. Nie mam pojęcia czemu, ale na przestrzeni ostatnich 38 lat notował szczyty i dołki prawie idealnie co 16 lat. Powyższy wykres przedstawia indeks dolara reprezentujący jego kurs względem sześciu najważniejszych walut. W uproszczeniu, jeżeli rośnie indeks dolara, to rośnie kurs amerykańskiej waluty względem euro, jena, funta, dolara kanadyjskiego, franka oraz korony szwedzkiej. Co ważne, zmiany kursu dolara względem walut krajów rozwijających się są dużo silniejsze niż zmiany indeksu dolara. A zatem osłabienie się np. koszyka walut krajów rozwijających się o 50% lub wzrost o 200% w trakcie ośmiu lat nie jest niczym nadzwyczajnym. Na przykład pomiędzy rokiem 2001 a 2008 kurs dolara spadł z 4,6 zł do 2 zł, czyli o 56%. Z kolei pod koniec 2016 roku ponownie wzrósł do 4,1 zł, czyli o 105%.

Źródło: stooq.pl

Wróćmy jednak do cykli dolarowych. W 2017 roku indeks dolara osiągnął maksimum i z dużym prawdopodobieństwem przez kolejne lata będzie spadał. Oczywiście nie mam na myśli ciągłych spadków. Jeżeli na rynkach pojawią się strach i niepewność, zapewne w pierwszym etapie dolar nieznacznie się umocni. Mnie jednak interesuje trend, który będzie dominował w dłuższym okresie. Zatem jeśli dolar będzie słabł względem głównych walut, to z dużym prawdopodobieństwem osłabi się co najmniej równie mocno względem walut krajów rozwijających się. W mojej ocenie obecnie należy uzbroić się w cierpliwość i po okresie zawieruchy na rynkach finansowych przeznaczyć część kapitału na zdołowane obligacje korporacyjne z krajów emerging markets. W ten sposób zarobimy po pierwsze na spadku rentowności (wzrost ceny) po tym, jak już sytuacja się uspokoi, po drugie na regularnie wypłacanych wysokich odsetkach, a po trzecie na umocnieniu się waluty względem dolara. str. 166

Interwencje banków centralnych W przeszłości rentowność obligacji dość dobrze odzwierciedlała ryzyko związane z inwestycją. Im większe ryzyko, tym wyższe odsetki. Odkąd jednak banki centralne wzięły się za skup obligacji, świat stoi na głowie. Obligacje emitowane przez rząd USA od dawna były synonimem bezpieczeństwa. Tym samym cechowały się bardzo niską rentownością. Dla odmiany obligacje korporacyjne o podwyższonym ryzyku (high yield) musiały oferować dużo wyższe odsetki, aby znaleźć nabywców. Na poniższym wykresie widać, iż podczas paniki w drugiej połowie 2008 roku różnica pomiędzy rentownością obu typów obligacji (korporacyjnych oraz obligacji rządu USA) przekroczyła 20%. Wraz z uspokojeniem sytuacji na rynkach spadła do kilku procent. Jednak w 2016 roku do gry włączył się Europejski Bank Centralny. Poza obligacjami rządowymi zaczął skupować obligacje korporacyjne, windując ich cenę. W pewnym momencie ich rentowność zrównała się z rentownością 10-letnich obligacji USA, co delikatnie mówiąc, jest chore. Niestety dziś żyjemy w świecie patologii i wypaczeń, które nie mają nic wspólnego z zasadami wolnorynkowymi. Piszę o tym, ponieważ, jak widzicie, zakupy dowolnego banku centralnego, w tym przypadku EBC, mogą sprawić, iż cena obligacji osiągnie tak zawrotną wysokość, że rentowność spadnie do absurdalnie niskich poziomów.

Źródło: wolfstreet.com

str. 167

W tym miejscu musimy sobie wyjaśnić jeszcze jedną rzecz. To nie ostatni raz, kiedy rentowność obligacji korporacyjnych zeszła do takich poziomów. Formalnie EBC skupował obligacje, aby obniżyć rentowność długu i w ten sposób stymulować wzrost gospodarczy. Kto jednak na tym zyskał? Otóż posiadacze długu korporacyjnego, którego cena gwałtownie wzrosła. Zyskały też korporacje, które zaoszczędziły miliardy na niższych odsetkach. Zatem z punktu widzenia zarządów firm niesamowicie dochodowe jest korumpowanie przedstawicieli banków centralnych, aby kupowali akurat ich obligacje. Wydając dziesiątki milionów na łapówki czy „wynagrodzenia” dla wskazanych przez EBC „konsultantów”, międzynarodowe korporacje zaoszczędzają w ten sposób miliardy. Przy takich zachętach szczerze wątpię, że proces kupowania obligacji korporacyjnych przez banki centralne definitywnie się zakończy. Do skupu powrócimy już przy kolejnej odsłonie kryzysu, z tym że na zdecydowanie większą skalę.

14. Jak inwestować w obligacje? Po przeczytaniu dotychczasowej części poświęconej obligacjom zapewne nie jesteście do nich pozytywnie nastawieni. I dobrze. Nie powinniście być. Obecnie mamy taką sytuację, że historycznie patrząc, ich ceny są na bardzo wysokich poziomach. Czasami nawet inwestorzy z ogromnym doświadczeniem słusznie określają rynek długu bańką wszechczasów. Czy zatem powinniśmy zapomnieć definitywnie o inwestowaniu w obligacje? W dłuższym terminie raczej tak, co szczegółowo wyjaśnię w kolejnym rozdziale. Czasami jednak na rynku pojawiają się różnego rodzaju anomalie stwarzające niebywałe okazje i na to powinniście być przygotowani. Gdyby ktoś na początku 2018 roku zapytał, czy ulokowałbym kapitał w rządowych obligacjach USA, stwierdziłbym, że nie. Tymczasem w drugiej połowie 2018 roku dwukrotnie spekulacyjnie kupowałem ETF na obligacje 20-letnie oraz dwukrotnie lewarowany ETN na obligacje 10-letnie. Czemu? Bo były skrajnie tanie. Bo sentyment wokół nich był bardzo negatywny. Bo po raz pierwszy w historii media rozpisywały się o końcu hossy w obligacjach. Dla mnie była to okazja do łatwego zgarnięcia kilku procent zysku na każdej transakcji. Właśnie na takie momenty chciałbym Was przygotować. Jak zatem inwestować w obligacje? Inwestowanie w obligacje pod względem technicznym jakoś bardzo nie różni się od inwestowania w akcje. Do wyboru macie ogromną liczbę funduszy, które usilnie starają się wygrać z rynkiem. Efekt jest taki, że po uwzględnieniu kosztów transakcyjnych czy opłat za zarządzanie grubo ponad 80% z nich wypada gorzej niż rynek. Zostaje Wam zatem albo zakup taniego ETF-u na obligacje, albo samych obligacji. Wybór ETF-ów jest ogromny.

str. 168

Amerykańskie obligacje skarbowe Wiecie już, że obligacje o dłuższym terminie zapadalności zazwyczaj wypłacają wyższe odsetki od obligacji krótkoterminowych, ale i cechują się większą zmiennością. Doskonale potwierdza to poniższy wykres. Nałożyłem na niego notowania trzech najbardziej popularnych ETF-ów na amerykańskie obligacje skarbowe. Kolorem zielonym oznaczyłem ETF SHY (obligacje o terminie zapadalności 1–3 lat). Kolorem czerwonym – ETF IEF (obligacje 7–10 lat). Kolorem niebieskim zaś – ETF TLT (obligacje powyżej 20 lat).

Źródło: stockcharts.com

Na przestrzeni ostatnich 10 lat notowania ETF-u SHY, lokującego kapitał w obligacje skarbowe o terminie zapadalności 1–3 lat, rosły bardzo powoli. Zwrot 10% w okresie dekady jest oczywiście mylący, gdyż fundusz ten, podobnie jak pozostałe dwa, regularnie co kwartał wypłacał odsetki. Najważniejszy jest jednak fakt, że jego notowania praktycznie się nie zmieniają. W przypadku ETF-u IEF lokującego kapitał w obligacje na czas 7–10 lat zmienność jest już znacznie większa. Największa jest jednak w przypadku TLT, czyli funduszu obligacji długoterminowych (powyżej 20 lat). W tym momencie pewnie myślicie sobie, że historycznie patrząc, bardzo dobrym rozwiązaniem była inwestycja w obligacje o jak najdłuższym terminie zapadalności. Nie dość, że w ujęciu rocznym inkasowaliśmy jakieś 3,5% odsetek, to jeszcze notowania TLT wzrosły w ciągu dekady o 90%. Oczywiście, jeżeli kupiliśmy ETF przed dekadą, to w wyniku interwencji banków centralnych całkiem nieźle na tym wyszliśmy. Przyjrzyjcie się jednak, jak znacząco mogą się zmieniać notowania funduszy inwestujących w „bezpieczne” obligacje. Ostatecznie tak się je reklamuje.

str. 169

Źródło: stockcharts.com

W połowie 2016 roku ceny obligacji USA osiągnęły rekordowe poziomy. Chwilę później FED zaczął sygnalizować podwyżki stóp procentowych, co negatywnie wpływa na ceny obligacji. W ciągu kolejnych sześciu miesięcy notowania ETF-u IEF inwestującego w obligacje 7–10-letnie spadły o 8%, podczas gdy TLT (obligacje powyżej 20 lat) potaniał aż o 17%. Mówimy tu o okresie zaledwie sześciu miesięcy. Warto w tym momencie uświadomić sobie, że zmiana ceny była około dziesięciokrotnie większa niż wysokość wypłaconych odsetek. Z reguły im krótszy termin zapadalności obligacji, tym mniejsza zmienność. Dla mnie osobiście ETF typu SHY (obligacje 1–3-letnie) jest bardzo przydatnym narzędziem, jeśli chcę przechować kapitał w dolarach pod przyszłe zakupy. W ten prosty sposób inkasuję niewielkie odsetki, ale co najważniejsze – trzymam kapitał w aktywie, a nie w gotówce. To dużo bezpieczniejsze w razie bankructwa brokera, co jest bardzo mało prawdopodobne, ale nie niemożliwe. Ostatecznie gotówkę powyżej gwarantowanych progów możemy stracić, jednak aktywa zawsze pozostają naszą własnością. Temat bezpieczeństwa brokerów szczegółowo opisałem w IV tomie książki. Teraz skupmy się na inwestycji. Otóż zdarzają się momenty, kiedy warto zainteresować się: – funduszami na obligacje długoterminowe, – funduszami typu ETN (pozwalają np. zapewnić sobie ekspozycję na obligacje z dodatkowym lewarem). W tej pierwszej grupie mamy typowe fundusze typu ETF, jak IEF czy TLT, które kupują obligacje, inkasują odsetki, a po tym, jak obligacja wygaśnie, reinwestują kapitał w kolejne obligacje zgodne ze specyfiką funduszu. Dla odmiany fundusze lewarowane (ETN-y) nie kupują bezpośrednio obligacji, lecz poprzez tzw. umowy swapowe odzwierciedlają zachowanie wybranego instrumentu. Tego typu konstrukcja dość dobrze sprawdza się w krótkim terminie i moim zdaniem tylko do takich str. 170

inwestycji należy ją wykorzystywać. Na przykład FED przez większość 2017 i 2018 roku utrzymywał, że będzie podnosił stopy procentowe, aż te co najmniej zrównają się z inflacją. Następnie, w efekcie paniki, do której doszło pod koniec 2018 roku, zmienił retorykę o 180 stopni. Dalsze podwyżki stóp wykluczono. Rozpoczęto rozmowy na temat tego, kiedy i o ile obniżyć stopy oraz w jakim terminie ponownie uruchomić dodruk, a tym samym skup obligacji. Na reakcję rynków nie trzeba było długo czekać. Wszystkie obligacje zaczęły gwałtownie drożeć. Jak zachowywały się w takim otoczeniu fundusze lewarowane?

Źródło: stockcharts.com

Tak jak powinny. Prawie… Przyjrzycie się powyższemu wykresowi. Kolor czerwony odzwierciedla zachowanie ETF-u IEF na obligacje o terminie zapadalności 7–10 lat. W analizowanym okresie jego notowania podrożały o ponad 11%. Z kolei na niebiesko oznaczony został dwukrotnie lewarowany odpowiednik IEF, czyli ProShares Ultra 7-10 Year Treasury o tickerze UST. Dał zarobić 21,5%. Dwukrotny lewar (inaczej dźwignia finansowa) oznacza w teorii, że UST powinien zaliczyć wynik dwukrotnie lepszy lub gorszy od IEF. Zauważcie, że IEF podrożał o 11,5%. W związku z tym dwukrotnie lewarowany UST powinien podrożeć o prawie 23%. Tymczasem drożeje „tylko” o 21,5%. Czemu tak się stało? Otóż fundusze typu ETF inwestujące bezpośrednio w obligacje, takie jak SHY, IEF czy TLT, mają bardzo niskie opłaty za zarządzanie wynoszące raptem 0,15% rocznie. Dla odmiany lewarowane ETN-y kosztują nas już prawie 1% rocznie. Różnica ogromna. Dodatkowo ETN-y ponoszą często dodatkowe koszty związane z rolowaniem kontraktów na obligacje czy wysokość stóp procentowych, w efekcie czego w dłuższym terminie nie są dobrym narzędziem do inwestycji. Krótki okres spekulacji jak najbardziej, ale nie długoterminowe inwestycje. Wrócę do tego tematu w IV tomie książki. Jeżeli zmiana notowań o 22% w ciągu nieco ponad pół roku to dla kogoś za mało, zawsze może wybrać ETN dwukrotnie lewarowany na obligacje o najdłuższym terminie zapadalności jak UBT (kolor niebieski). Tak duża zmienność może być jednak zabójcza dla wytrawnego inwestora, nie mówiąc o osobach, które dopiero zaczynają. Dobrze pokazuje to jednak, jak silnie mogą str. 171

zmieniać się notowania funduszy obligacji, gdyż wszędzie wpaja się nam, że obligacje są bezpieczne, stabilne i spokojnie mogą w nich lokować kapitał osoby w podeszłym wieku.

Źródło: stockcharts.com

Przypadki opisane wyżej dotyczą ETF-ów na amerykańskie obligacje. Skupiłem się na nich z dwóch powodów. Po pierwsze, mimo że wypłacają obecnie żałośnie niskie odsetki, ich wysokość jest i tak wyższa niż obligacji europejskich czy japońskich. O ile jeszcze do 2012 roku rentowność obligacji największych krajów rozwiniętych (poza Japonią) znajdowała się na podobnym poziomie, o tyle dziś obligacje skarbowe USA płacą ponad 2% odsetek, podczas gdy większość obligacji europejskich nie płaci ich wcale lub ma negatywną rentowność. Mówiąc wprost, amerykańskie papiery skarbowe wydają się bardzo atrakcyjne na tle konkurencji.

Źródło: yardeni.com str. 172

Drugim powodem jest fakt, że FED zrobi wszystko, by w razie konieczności ratować rynek długu, a częścią tego ratunku jest oczywiście skup obligacji na ogromną skalę. Co prawda na fali samych zapowiedzi inwestorzy już rozpoczęli zakupy, obniżając rentowność z 3,2% do 1,8%, ale jeśli bank centralny USA wyznaczy cel dla rentowności obligacji, podobnie jak zrobił to Bank Japonii, to zapewne będzie on w granicach 0–1%. Oznacza to, że obligacje skarbowe USA w przeciwieństwie do obligacji europejskich czy japońskich nadal mają duży potencjał do wzrostu ceny.

Obligacje skarbowe spoza USA Amerykańskie obligacje stanowią największy i najbardziej płynny rynek długu na świecie. Jeszcze kilka lat temu wśród liderów była Japonia, ale działania banku centralnego doszczętnie zniszczyły ten rynek. Obecnie zdecydowana większość transakcji odbywa się wyłącznie pomiędzy rządem a bankiem centralnym, bez udziału inwestorów nastawionych na zysk. Swoją drogą, czemu mielibyśmy inwestować w obligacje o negatywnej rentowności? Co prawda w Europie nadal większość transakcji odbywa się pomiędzy inwestorami, ale wszystko wskazuje na to, że pójdziemy drogą Japonii, czyli totalnej monetyzacji długu. Oczywiście, jeżeli ktoś w takiej sytuacji zamierza lokować kapitał w obligacjach, to ma do tego prawo. Jednym z popularniejszych ETF-ów lokujących kapitał w Europie jest IEGA, czyli iShares Core Euro Government Bonds – ETF, którego aktywa wynoszą prawie 2 mld EUR. Z drugiej strony, czy zdroworozsądkowy inwestor ulokowałby kapitał w funduszu, w którym prawie 70% kapitału trzymane jest w obligacjach Francji, Hiszpanii, Włoch i Portugalii, których rentowność oscyluje wokół zera, z kolei średni okres do wykupu obligacji wynosi osiem lat? Dla mnie takie dane nie są zachęcające. Owszem, w wyniku szalonego dodruku realizowanego przez EBC rentowność wszystkich obligacji może spaść poniżej zera, a tym samym notowania wspomnianego ETF-u mogą jeszcze wzrosnąć, ale taka postawa nie ma nic wspólnego z inwestowaniem. Przypomina mi to raczej spekulację w stylu „a może się uda jeszcze trochę zarobić w ostatniej chwili”. Pozostaje mi zacytować Rothschilda (ojca współczesnej bankowości centralnej): „(…) ostatnie 10% wzrostów zostaw dla innych”. Wiedział, co mówi. Istnieje jednak interesująca grupa obligacji skarbowych. Mowa o obligacjach krajów rozwijających się. Bardzo znanym funduszem tego typu jest EMB iShares’a. Ma on ponad 14 mld USD ulokowane w obligacjach krajów emerging markets. W porównaniu z wcześniej omawianymi funduszami generuje dużo wyższe odsetki, w tym momencie wynoszące 5,5% rocznie. To, na co koniecznie musimy zwrócić uwagę, to fakt, że są to obligacje denominowane w dolarach. W prosty sposób zapewniamy sobie zatem kilka procent odsetek oraz ekspozycję na dolara amerykańskiego. W tym momencie warto, abyście sobie przypomnieli to, jak migruje kapitał, oraz 16-letnie str. 173

cykle dolarowe, z których wynika, iż w ciągu kolejnych lat dolar raczej będzie tracił w stosunku do walut krajów rozwijających się. Skoro tak, to moim zdaniem zdecydowanie powinniśmy wybrać ETF lokujący kapitał w obligacjach denominowanych właśnie w walutach lokalnych, zwłaszcza że w większości przypadków takie obligacje oferują wyższe odsetki. Do wyboru mamy dwa ETF-y denominowane w dolarze, bazujące na indeksie J.P Morgan EM Local Currency Bond. Pierwszym z nich jest fundusz iShares o tickerze LEMB. Nie polecam go ze względu na relatywnie mały kapitał rzędu 600 mln USD. Drugim jest fundusz pochodzący od VanEcka EMLC, mający w aktywach ponad 5 mld USD. Lokuje kapitał w obligacje krajów takich jak Brazylia, Meksyk, Indonezja, RPA, Polska i wiele innych. Co najważniejsze, obligacje denominowane są w walutach poszczególnych krajów, a średnia wysokość odsetek obecnie przekracza 6%. Jeśli do tego dodamy kolejne 7% rocznie, bo o tyle słabł średniorocznie dolar względem walut krajów EM w cyklu 2001–2008, to mamy bardzo przyzwoity wynik. W tym momencie jednak wstrzymałbym się z tego typu inwestycjami, gdyż moim zdaniem na fali zawirowań na rynkach finansowych oraz spowolnienia gospodarczego dolar może się jeszcze trochę umocnić. Wydaje mi się jednak, że owo umocnienie może potrwać maksymalnie do drugiego kwartału 2020 roku. Większą część umocnienia dolara mamy już za sobą. Na wykresie poniżej zamieściłem notowania EMLC (kolor niebieski) i indeksu dolara (kolor czerwony). Zwróćcie uwagę, z jak silną odwrotną korelacją mamy do czynienia. Jeżeli dolar się osłabia, rosną notowania funduszu wyrażone w dolarach. Działa to oczywiście w dwie strony. Piszę o tym, aby Wam przypomnieć, iż na wynik z inwestycji w obligacje mają wpływ zarówno zmiana rentowności obligacji, jak i zmiana kursu waluty, w której są denominowane. Nie zapominajcie o tym.

Źródło: stockcharts.com

str. 174

Obligacje korporacyjne Kolejną grupą obligacji, w które możemy inwestować, są obligacje korporacyjne. Skoro przed momentem omawialiśmy inwestycje w papiery z krajów rozwijających się, to będę kontynuował ten wątek. Jednym z popularniejszych ETF-ów dających nam ekspozycję na obligacje korporacyjne z krajów EM jest HYEM, czyli High Yield Emerging Markets ETF. Sama nazwa mogłaby sugerować, iż są to obligacje podwyższonego ryzyka. Prawda jest jednak taka, że amerykańskie agencje ratingowe potrafią przyznać identyczny rating średniej wielkości firmie na skraju bankructwa z USA oraz świetnie zarządzanemu gigantycznemu koncernowi z Brazylii czy Rosji. W każdym razie omawiany fundusz lokuje kapitał w obligacje największych firm z Chin, Turcji, Argentyny, Indii, Kolumbii oraz ponad dwudziestu innych państw. Uśredniona rentowność obligacji znajdujących się w portfelu wynosi 6,7%, czyli nieźle, zważając na fakt, że są one denominowane w dolarach. Teraz pewnie myślicie sobie „ach, ten dolar”. Obligacje powinny być denominowane w lokalnych walutach, aby był sens lokować w nie kapitał w środku kolejnej paniki. Pełna zgoda. Niestety póki co nie mogę Wam polecić żadnego dużego, a jednocześnie taniego ETF-u lokującego kapitał w obligacje korporacyjne z krajów rozwijających się i zarazem denominowanego w lokalnych walutach. Jest to grupa aktywów zbyt niszowa, aby zainteresowała się nim szersza grupa inwestorów, w związku z czym na razie nie ma tego typu funduszy. Za kilka lat będą się pojawiać jak grzyby po deszczu na fali hossy w obligacjach korporacyjnych oraz umocnienia się waluty EM, ale wtedy zwyczajnie będzie za późno na takie inwestycje. Pewnym rozwiązaniem jest samodzielne zbudowanie portfela obligacji korporacyjnych z krajów, jak Rosja czy Turcja, które przeszły przez kryzys walutowy, koncentrując się wyłącznie na długu największych firm. W tym przypadku musicie brać pod uwagę wiele zmiennych: rentowność obligacji, tendencje inflacyjne, wysokość stóp procentowych oraz potencjał do wzmocnienia czy osłabienia się waluty. Na tego typu działania mogą sobie jednak pozwolić tylko osoby, które mają już pewne doświadczenie na rynku. Swoją drogą po przeczytaniu kolejnego rozdziału poświęconego walutom, a także IV tomu książki, gdzie na konkretnych przykładach pokażę Wam, jak wyszukiwać takie obligacje, wiele wiedzy Wam się usystematyzuje, dzięki czemu sami zaczniecie dostrzegać okazje na rynku. Osobom z mniejszym doświadczeniem lub po prostu preferujących bardziej pasywne czy ostrożne inwestowanie dużo bezpieczniej będzie po prostu poczekać z zakupami, aż dojdzie do większej paniki na rynkach, kiedy to gwałtownie rośnie rentowność obligacji korporacyjnych oraz tracą waluty krajów rozwijających się. Musicie jednak zawsze pamiętać, że coś, co jest tanie, może stać się jeszcze tańsze. Może jakimś cudem traficie w dołek. Jest to jednak bardzo mało prawdopodobne. Na koniec wracamy znowu do USA, bowiem jest to największy rynek na świecie, na którym bez problemów znajdziemy dziesiątki, jeżeli nie setki interesujących nas produktów. str. 175

Co najważniejsze, ich mnogość oznacza dużą konkurencję, co wymusza lepszą jakość i niższe ceny. Dobrym przykładem jest iShares iBoxx Investment Grade Corporate Bond ETF o tickerze LQD. Koszty zarządzania wynoszą tu zaledwie 0,14% rocznie. Z założenia ponad 36 mld USD lokowane jest w obligacjach korporacyjnych o bardzo wysokim ratingu. Faktycznie 90% kapitału ulokowano w długu z oceną A bądź BBB, czyli bardzo przyzwoitym. Na chwilę obecną odsetki kształtują się na poziomie ok. 3,5%. Aby dobrze pokazać specyfikę funduszu, przyjąłem okres 2008–2009, czyli tuż przed załamaniem rynku i zaraz po. Jak widzicie poniżej, notowania funduszu LQD (kolor czerwony) zmieniają się w sposób pośredni pomiędzy obligacjami rządowymi (kolor niebieski) a obligacjami o podwyższonym ryzyku (kolor zielony). Nie są bowiem przez inwestorów postrzegane tak pozytywnie jak obligacje rządu USA, ale z pewnością dużo lepiej niż obligacje wysokoodsetkowe.

Źródło: stockcharts.com

W ten oto płynny sposób przeszliśmy do silnie spekulacyjnych obligacji o podwyższonym ryzyku określanych jako high yield. ETF-ów na rynku jest kilka. Na uwagę i porównanie zasługują moim zdaniem dwa z nich. Pierwszym jest iShares High Yield Corporate Bond ETF (HYG), a drugim VanEck Vectors Fallen Angel High Yield Bond ETF (ANGL). Oba inwestują w obligacje korporacyjne o podwyższonym ryzyku. Ocena kredytowa firm, których obligacje skupują, także jest do siebie zbliżona. Oba mają koszty zarządzania na poziomie 0,4–0,5% rocznie. Różnica jest taka, że HYG lokuje kapitał w obligacje o znacznie krótszym terminie zapadalności niż ANGL. Skutkuje to tym, że odsetki generowane przez ANGL są na trochę wyższym poziomie, ale jest to okupione dużo większą zmiennością notowań funduszu, co widać poniżej. Gdybym jednak miał wybierać jeden z nich pod inwestycje podczas paniki na rynkach finansowych, zdecydowanie wybrałbym ETF Vanecka Fallen Angel ze względu na dużo większą zmienność. W obecnej sytuacji, kiedy spadki są raczej przed nami, absolutnie nie zainwestowałbym kapitału w żaden z nich, gdyż spadek ceny podczas paniki bez wątpienia może przekroczyć 40%.

str. 176

Źródło: stockcharts.com

15. Czemu nie shortuję obligacji? Kilkanaście stron wcześniej wspomniałem Wam, iż nie polecam shortowania obligacji. Nie zagłębiałem się w temat szerzej, ponieważ zdecydowanie wolę omówić go na konkretnych przykładach. Obligacje rządowe, mimo iż są bardzo drogie (niska rentowność), absolutnie nie nadają się do shortowania. W obliczu paniki na rynkach kapitał przenosi się z akcji postrzeganych jako ryzykowne do obligacji, które rzekomo są synonimem bezpieczeństwa. Patrząc na obligacje Włoch czy Hiszpanii, od razu nasuwa się pytanie: jaki synonim bezpieczeństwa? Nie ma w tym logiki ani sensu, ale tak działają zarówno inwestorzy, fundusze typu risk parity, jak i algorytmy odpowiedzialne za 80% handlu. Teoretycznie możliwym scenariuszem, w którym obligacje rządowe tracą na wartości, jest kryzys zadłużenia i ucieczka inwestorów od obligacji nadmiernie zadłużonych krajów strefy euro. Scenariusz ten rozgrywał się już w latach 2010–2011, kiedy EBC nie mógł skupować długu poszczególnych krajów. Wobec groźby rozpadu strefy euro bank centralny porzucił zdroworozsądkowe zasady narzucane przez Niemcy i rozpoczął dodruk, za który skupowano obligacje bankrutów. Dziś nie ma już ograniczeń istniejących przed laty. Kiedy tylko zajdzie potrzeba, EBC wydrukuje z powietrza np. bilion euro i podobnie jak Bank Japonii skupi tyle obligacji, ile będzie trzeba, byle tylko utrzymać rentowność na jak najniższym poziomie. Wierzcie mi, nie warto walczyć z bankami centralnymi. A czemu by tak nie shortować obligacji korporacyjnych o ratingu śmieciowym? Ostatecznie ich rentowność podczas poprzedniego kryzysu przekroczyła 40%. Teoretycznie takie zagranie może być bardzo dochodowe. W pierwszej kolejności musimy się zastanowić, który ETF shortować. Porównałem zatem ze sobą trzy najbardziej popularne ETF-y na obligacje wysokoodsetkowe: omawiane wcześniej ANGL, HYG oraz JNK (z ang. junk, czyli str. 177

śmieć). Okres, jaki wybrałem, to panika w 2018 roku oraz późniejsze odbicie. Największa zmiana ceny dotyczyła ANGL – zarówno podczas spadków, jak i późniejszego odbicia – i to właśnie ten ETF ma największy potencjał do spadków. Problemy, jakie widzę z shortowaniem, są dwa: a) short jest kosztowny, b) znowu mamy przeciwko sobie banki centralne.

Koszty shortowania W 2015 roku zaczął się walić rynek obligacji korporacyjnych sektora łupkowego w USA. Rentowność obligacji doszła do kilkunastu procent, w efekcie czego niektóre firmy wpadły w spiralę długu. Aby zapobiec panice na całym rynku obligacji wysokoodsetkowych, FED poprzez banki komercyjne udzielił różnego rodzaju gwarancji, które uspokoiły rynek. Bank centralny nie musiał dodrukowywać waluty ani skupować długu. Zagwarantował tylko bankom komercyjnym, że w razie niewypłacalności emitenta weźmie na siebie straty. Z punktu widzenia banków inwestycyjnych to świetny deal. Inkasujemy wysokie odsetki, a jak coś pójdzie źle, to i tak FED wyrówna nam straty. W ten oto sposób, bez przyciągania zbytniej uwagi, zahamowano wybuch paniki. Jeszcze dalej poszedł Europejski Bank Centralny w 2017 roku, po prostu skupując obligacje wielu firm, a tym samym obniżając rentowność wszystkich obligacji korporacyjnych. Skoro w okresie względnego spokoju na rynkach finansowych oraz przyzwoitego wzrostu gospodarczego banki centralne tak silnie interweniują, wypaczając wolnorynkowe mechanizmy, to zastanówcie się, na co sobie pozwolą, gdy faktycznie dojdzie do większego załamania. Politycy czy bankierzy centralni często powtarzają, że żadnego kryzysu nie można zmarnować. Kryzys należy wykorzystać do zasiania paniki, wystraszenia ludzi po to, aby sami prosili rządzących o interwencję. Ci natomiast, mając już przygotowane rozwiązanie, mogą zakończyć kryzys (faktycznie czy nie, to inna sprawa). W każdym razie podczas paniki można znacząco zwiększyć wpływy oraz pozwolić sobie na działania, które w normalnym otoczeniu nigdy nie zostałyby zaakceptowane. Tego, jak bardzo banki centralne mogą wypaczyć rynek, na własnej skórze doświadczył prof. Rybiński oraz jego fundusz Eurogeddon, który z założenia miał zarabiać na problemach strefy euro. Shortował on obligacje poszczególnych krajów, europejską walutę oraz kupował kontrakty na złoto. Wszystko szło dobrze do 2012 roku, kiedy to EBC zmienił zasady gry i rozpoczął skup obligacji, czego wcześniej zabraniał statut. W ciągu dwóch lat rentowność obligacji spadła poniżej poziomów sprzed kryzysu, a wszyscy grający na spadki ponieśli ogromne straty. W gospodarce wolnorynkowej obligacje eurobankrutów str. 178

powinny stać się bezwartościowe. Żyjemy jednak w świecie sterowanym przez banki centralne, które robią, co im się żywnie podoba, a przede wszystkim nie ponoszą za to żadnej odpowiedzialności. W takiej sytuacji zakład przeciwko aktywom, które zechce wspierać bank centralny, może być karkołomny.

16. Polski rynek długu Zdecydowana większość inwestorów kojarzy Giełdę Papierów Wartościowych, na której możemy handlować akcjami polskich spółek. Mało kto jednak zna Catalyst, czyli rynek polskich obligacji. Mamy na nim do wyboru setki, o ile nie tysiące obligacji rządowych, korporacyjnych czy emitowanych przez poszczególne miasta. Różnią się one rentownością, terminem zapadalności i rodzajem oprocentowania (stałe lub zmienne, zależne od inflacji). Dla mnie, póki co, rynek ten praktycznie nie istnieje. W przeszłości, gdzieś do 2015 roku, miałem część kapitału ulokowanego w polskich obligacjach korporacyjnych, lecz z czasem całkowicie wycofałem się z tego rynku. W każdym razie nie inwestuję w polskie obligacje rządowe ze względu na ich bardzo niską rentowność. Po pierwsze mamy historycznie niskie stopy procentowe, co już przemawia za trzymaniem się z dala od obligacji. Po drugie rentowność polskich obligacji znajduje się prawie na identycznym poziomie co obligacje amerykańskie. Jak historycznie kształtowały się rentowności obu obligacji, widzicie na poniższym wykresie.

Źródło: investing.com

str. 179

Po trzecie polskie obligacje są skrajnie nieatrakcyjne w porównaniu z akcjami notowanymi na GPW. Obligacje mogą w wyniku dodruku lub skrajnej paniki jeszcze minimalnie podrożeć. Potencjał jest jednak pomijalny w stosunku do polskich akcji szczególnie małych firm z indeksu sWIG80. Rynek obligacji to przecież nie tylko dług rządowy, ale i korporacyjny. W tym przypadku sytuacja nie wygląda źle. Jest tragiczna. Polskie prawo jest dziurawe, a sądy są nieskuteczne. Efekt jest taki, że bardzo często emitenci obligacji ich nie wykupują. Wyprowadzają środki do innych firm, po czym ogłaszają upadłość. W takich przypadkach inwestorzy tracą zazwyczaj 100% zainwestowanego kapitału.

Źródło: obligacje.pl

W ostatnim roku nie wykupiono obligacji wartych ponad 220 mln zł, co stanowi 6% wszystkich obligacji korporacyjnych i jest wartością wyższą niż średnia wysokość odsetek na tym rynku. Jeżeli to Was nie przeraziło, to zrobi to kolejny wykres, który obrazuje patologię – bo inaczej nie da się tego nazwać – polskiego rynku obligacji korporacyjnych. Za ostatnie dwanaście miesięcy odsetek niewykupionych obligacji dla emisji poniżej 10 mln zł w ujęciu wartościowym wyniósł 26,3%.

str. 180

Źródło: obligacje.pl

Czy zainwestowalibyście na rynku, na którym emitenci pozyskują 100 mln zł, wypłacają, powiedzmy, nawet 8 mln zł odsetek, podczas gdy nie wykupują obligacji za ponad 26 mln zł? Trzeba być szaleńcem. Sceptycy stwierdzą, że to afera GetBacku pogorszyła statystyki. Jeżeli już, to tylko nieznacznie, dlatego że przy emisjach do 10 mln zł odsetek bankructw na poziomie 15–25% za ostatnie pięć lat jest standardem. Taką sytuację zawdzięczamy dziurawemu prawu oraz fatalnemu nadzorowi ze strony KNF. Instytucja ta działa skrajnie nieskutecznie, koncentrując się wyłącznie na pokazowych działaniach, nakładając kary na największych graczy na rynku za praktyki stosowane kilka lat wcześniej. Ostatnia afera obnażyła zresztą poziom korupcji w instytucji, która ma pilnować bezpieczeństwa na polskim rynku. Mam nadzieję, że teraz zrozumiecie, dlaczego dla mnie polski rynek obligacji nie istnieje. Na koniec chciałbym, abyście zastanowili się nad pewną kwestią. Skoro podczas rekordowego wzrostu gospodarczego mamy odsetek bankructw na obligacjach korporacyjnych wynoszący 6% (cały rynek) i 26% (emisje do 10 mln zł), to co się stanie, gdy gospodarka poważnie zwolni lub wpadnie w recesję?

17. Obligacje – sytuacja obecna Dział poświęcony obligacjom nie należał może do tych najbardziej porywających, ale dzięki niemu poznaliście prawidłowości rządzące rynkiem długu. Pora teraz zerknąć na bieżące wydarzenia. Musicie mieć świadomość, że ta część książki odnosi się głównie do sytuacji str. 181

na rynku obligacji pod koniec 2019 roku oraz perspektyw na kolejne miesiące.

Sytuacja na rynku obligacji W trakcie 2019 roku rosły ceny zarówno akcji, jak i obligacji. Różnica polega na tym, że w przypadku rynku akcji notowania były podbijane w dużej mierze przez spółki, które dokonywały buybacków. Z kolei w przypadku obligacji przez większość roku mieliśmy do czynienia z naturalnym popytem rynkowym. Dlaczego inwestorzy wybierali mniej zmienne obligacje, zamiast akcji? Głównie dlatego, że wokół rynku pojawiało się coraz więcej informacji związanych ze spowolnieniem gospodarczym, a zyski spółek w USA (czyli na najważniejszym rynku) zaczęły spadać. Obligacje górowały nad akcjami do września. Wtedy też różnica między wycenami na obu rynkach stała się na tyle duża, że doszło do odwrócenia sytuacji – kapitał zaczął przepływać z obligacji do akcji. Ceny długu nieco spadły. Generalnie jednak, ETF na 10-letnie obligacje USA i tak podrożał od początku roku o ok. 8%.

Źródło: stockcharts.com

Jak na obligacje, wynik ten wygląda naprawdę przyzwoicie.

str. 182

Dodruk i jego efekty Po lekturze podsumowania działu „Akcje” wiecie już, że banki centralne zamierzają kontynuować skup obligacji. O ile w przypadku Rezerwy Federalnej znamy kwotę dodruku (60 mld dolarów miesięcznie), to w przypadku Banku Japonii sytuacja jest dużo bardziej skomplikowana. Japończycy starają się utrzymać rentowność na określonym poziomie (np. 0%), co oznacza, że drukują tyle, ile potrzeba, aby tego dokonać. Innymi słowy: nie da się określić jakiej wielkości środkami zaleją rynek obligacji bankierzy centralni. Co wiemy? Po pierwsze, że ich determinacja do utrzymania cen obligacji na wysokich poziomach jest ogromna. Po drugie, wiemy też, że największe banki centralne będą kontynuować dodruk, a wykreowana przez nie waluta trafi do kieszeni (a raczej na konta) dotychczasowych posiadaczy obligacji. Ci zaś będą musieli podjąć decyzje co zrobić z wolnymi środkami. Kupić inne obligacje? A może przejść na rynek akcji? Przy podejmowaniu decyzji znaczącą rolę mogą odegrać różnice pomiędzy dywidendą z akcji a odsetkami od obligacji. Już tłumaczę o co chodzi. Jeśli inwestujemy w rynek akcji np. w Hiszpanii, to tamtejsze spółki oddają nam część zysków w postaci dywidendy. Obecnie (listopad 2019) poziom takiej dywidendy to 3,6%. Jeśli zaś zamiast akcji wybierzemy 10-letnie obligacje rządu Hiszpanii to możemy liczyć na odsetki rzędu 0,4%. Ta różnica, widoczna także w poniższej tabeli, jest całkowicie zrozumiała. Akcje oznaczają większe ryzyko, więc przynoszą wyższe odsetki.

Stan na listopad 2019r.

Zwróćcie jednak uwagę, że w przypadku Stanów Zjednoczonych dywidenda z akcji jest na bardzo podobnym poziomie, co odsetki z 10-letnich amerykańskich obligacji. To, co chcę Wam przekazać, to fakt, że w przypadku Japonii czy krajów europejskich, akcje wyglądają stosunkowo atrakcyjnie na tle obligacji. Z kolei w Stanach Zjednoczonych sytuacja jest odwrotna. str. 183

Porównanie jest tym ciekawsze, że historycznie obligacje Niemiec oraz USA wypłacały podobne odsetki. Tymczasem teraz dług Stanów Zjednoczonych jest oprocentowany na poziomie 1,75%, a w przypadku Niemiec jest poniżej zera (-0,4%). Różnica między oboma krajami jest ogromna. Dlatego też uważam, że jeśli są obligacje, które na ten moment mają przed sobą stosunkowo dobre perspektywy, to są nimi papiery dłużne USA. Mam tu jednak na myśli wyłącznie najbliższe miesiące. W kolejnych latach spodziewam się osłabienia dolara i umocnienia walut rynków wschodzących.

Scenariusze dla obligacji Jak zwykle nie ma jednego z góry ustalonego scenariusza, który wydarzy się na rynku obligacji. Możliwości jest kilka. Poniżej przedstawię Wam najbardziej prawdopodobne scenariusze. Z powodów, które opisałem powyżej, skupię się na sytuacji wokół amerykańskich obligacji. Scenariusz nr 1: Dane gospodarcze ulegają dalszemu pogorszeniu. Wystraszeni sytuacją inwestorzy kierują kapitał do obligacji, podobnie jak działo się to w trakcie 2019 roku. W tym momencie popyt na dług Stanów Zjednoczonych znacząco wzrasta – z jednej strony kupują inwestorzy, a z drugiej – bank centralny. Ceny obligacji rosną. Scenariusz nr 2: Globalna gospodarka przeżywa kryzys. Pomimo dodruku z FED-u, spadają nie tylko ceny akcji, ale również obligacji. W tym momencie Rezerwa Federalna wprowadza rozwiązanie o którym jej członkowie wspominali już w wywiadach. Mianowicie bank centralny ogłasza, że rentowność obligacji USA nie może wzrosnąć powyżej określonego poziomu (np. 1% w przypadku 10-letnich obligacji). Oznacza to, że FED, wzorem Banku Japonii, będzie skupował tyle długu rządowego, ile będzie trzeba. W takim scenariuszu ceny obligacji najpierw wzrosną, a później będą utrzymywać się na wyznaczonym poziomie. Scenariusz nr 3: Sytuacja w globalnej gospodarce poprawi się w związku z czym inwestorzy skierują swój kapitał ku akcjom. Jeśli tak się stanie, to będzie to równoznaczne ze wzrostem inflacji. Ceny obligacji z jednej strony będą podtrzymywane dodrukiem (banki centralne nie wyłączą drukarek z dnia na dzień), ale z drugiej ich wartość zostanie nieco zdewaluowana przez inflację. Moim zdaniem najbardziej prawdopodobne jest pierwszy scenariusz. Pamiętajcie jednak, że odnoszę się do perspektyw na rok 2020. W dłuższym terminie jestem zdecydowanie gorzej nastawiony do obligacji USA oraz krajów strefy euro.

str. 184

Perspektywy długoterminowe Patrząc na obligacje w perspektywie długoterminowej, musimy interesować się tym, co będzie działo się ze stopami procentowymi oraz inflacją. Niestety, w obecnym otoczeniu, zamiast zwracać uwagę wyłącznie na dane makroekonomiczne, musimy w pierwszej kolejności przyjrzeć się zapowiedziom polityków i bankierów. Jeśli chodzi o Stany Zjednoczone to stopy procentowe wynoszą w tym momencie 1,5%, oficjalna inflacja ok. 2%, a realna co najmniej 6%. Z ust polityków, zwłaszcza Donalda Trumpa, padają zapewnienia, że amerykańska gospodarka nigdy nie była w lepszym stanie. Prawda jest jednak inna – gospodarka USA zwalnia, chociaż i tak jest w lepszej kondycji niż jest to w przypadku krajów z Europy Zachodniej czy Azji. Gdybyśmy faktycznie mieli do czynienia z dynamicznym rozwojem gospodarczym to FED mógłby podnieść stopy procentowe powyżej realnej inflacji. O niczym takim nie ma mowy. Zamiast tego prezydent USA oraz prezes FED rozmawiają o ew. obniżkach stóp procentowych, a nawet sprowadzeniu ich poniżej zera. Pamiętajcie, że każda taka obniżka oznacza wzrosty cen obligacji. Z drugiej strony, cały wzrost cen obligacji może zostać zjedzony przez inflację. A w jej przypadku plany bankierów pozostają niezmienne – wysoka inflacja jest pożądana. Najlepszym potwierdzenim będzie tutaj wypowiedź samego Jerome’a Powella (prezes FED), który 30 października 2019 roku powiedział: „musimy zobaczyć silny wzrost inflacji, który następnie utrzyma się przez pewien czas. Dopiero wtedy będziemy rozważać podwyżki stóp procentowych”. Kiedy Powell wypowiadał te słowa, oficjalna inflacja wynosiła 1,8%. Trudno o bardziej czytelny przekaz. Czemu wspominam o tym podczas podsumowania działu poświęconego obligacjom? Ponieważ coraz więcej wskazuje na to, że w nominalnych wartościach ceny obligacji w kolejnych latach będą stać w miejscu lub nieco rosnąć. Kiedy jednak uwzględnimy inflację, okaże się, że ta grupa aktywów przyniosła straty. Będzie to przypadek podobny do tego, co działo się na rynku akcji w latach 70. Myślę, że wszystko to będzie dla Was jeszcze bardziej zrozumiałe, kiedy przeczytacie dział poświęcony systemowi monetarnemu. Wyjaśniłem tam dlaczego obecny system nie może funkcjonować bez permanentnej inflacji. Chciałbym jeszcze na moment wrócić do kwestii samych stóp procentowych. Wiele wskazuje na to, że w razie recesji FED sprowadzi stopy w okolice zera. Nie przyjmujcie jednak, że jest to coś pewnego. W Stanach Zjednoczonych istnieją wpływowe grupy, którym zależy na tym, by stopy procentowe nigdy nie zeszły do zera. Świetnym przykładem są tutaj brokerzy, z których kilku całkowicie zrezygnowało z pobierania prowizji i żyją wyłącznie z odsetek z gotówki trzymanej na swoich kontach. Zerowe stopy procentowe oznaczałyby dla nich konieczność ponownego podniesienia opłat i być może także utratę str. 185

klientów. Nie zapominajmy, że tak niskie stopy procentowe uderzają również w cały system bankowy, czego przykładem jest Europa. Z drugiej strony w razie skrajnego pogorszenia sytuacji, FED może znowu wymyślić jakąś sztuczkę, która pozwoli na jednoczesne obniżanie stóp procentowych i ratowanie banków. Ostatecznie, podczas ostatniego kryzysu banki ot tak dostały kredyt na 16 bln dolarów. W każdym razie musicie być świadomi, że obniżka stóp procentowych nie jest wcale tak oczywistym rozwiązaniem, kiedy zagraża interesom wpływowych grup interesów.

Podsumowanie Moje ogólne podejście do obligacji nie zmienia się. Wciąż uważam, że w kolejnych latach będzie to aktywo gwarantujące stratę – może nie tyle w wartościach nominalnych, co realnych (już po uwzględnieniu inflacji). Trzeba jednak pamiętać, że w każdych warunkach istnieją obligacje, które prezentują się atrakcyjniej niż reszta. W chwili pisania tego tekstu (koniec 2019 roku) rozsądnie wyglądają obligacje amerykańskie. Z kolei w kolejnych latach, w efekcie osłabienia dolara, świetne wyniki powinny przynieść obligacje krajów rozwijających się, gdzie rentowność długu będzie wyższa od realnej inflacji. Na koniec przypomnienie – jeśli analizujecie rynek, nigdy nie zapominajcie, że dla banków centralnych i całego systemu najważniejsze są obligacje, a nie akcje. Jeśli notowania spółek spadają, to inwestorzy tracą pieniądze i są niezadowoleni. Kiedy jednak rośnie oprocentowanie długu przedsiębiorstw czy rządów (czyli spadają ceny obligacji), może dojść do fali bankructw, co doprowadzi do gigantycznego kryzysu. Dlatego też, w razie potrzeby, rynek akcji zostanie poświęcony, po to by ratować rynek obligacji.

str. 186

str. 187

str. 188

III

System monetarny i waluty

Po zapoznaniu się z mechanizmami, które determinują ruchy na rynkach akcji oraz obligacji, przyszedł czas na waluty. Pomyślicie teraz: „Waluty? Po co?”. Powodów jest wiele. Po pierwsze kurs waluty mocno wpływa na to, co dzieje się z akcjami czy obligacjami. Co nam po spółkach z Argentyny, które odnotują wzrost o 50%, skoro w analogicznym okresie waluta straci 80%. To, co dzieje się na rynku walutowym, ma bardzo duży wpływ na ceny wielu aktywów. Drożejący dolar sprawia, że tanieją surowce, a spółki wydobywcze zostają dosłownie zmasakrowane. Takich prawidłowości jest więcej. Im lepiej je przyswoicie, tym łatwiej będzie Wam poruszać się na rynkach finansowych. Nim jednak skupię się na walutach, opiszę, jak od standardu złota przeszliśmy przez system z Bretton Woods aż do układu, w którym waluty papierowe niszczy się dodrukiem. Opowiem także, dlaczego masowe zwiększenie podaży waluty nie doprowadziło w ostatnich latach do hiperinflacji. Generalnie moim celem jest pokazanie Wam, w jaki sposób funkcjonuje obecny system monetarny. Dzięki temu będziecie mogli samodzielnie ocenić, w jakim kierunku zmierzamy oraz w jakich aktywach powinniśmy trzymać ciężko zarobiony kapitał.

1. Ewolucja czy destrukcja systemów monetarnych? Na przestrzeni setek, jeżeli nie tysięcy lat funkcjonowały różne systemy monetarne. Niektóre z nich wyróżniały się na tle pozostałych. Pora przyjrzeć się ich specyfice.

Standard złota To system, w którym podstawową walutą w obiegu były złote monety o określonej wadze. Ilość kruszcu była stosunkowo stała. Roczny wzrost nie przekraczał 1,5–2%, dzięki czemu ceny były bardzo stabilne. W zależności od okresu ludzie posługiwali się monetami bądź banknotami, które były wymienialne na kruszec. Niezwykle istotny był fakt, że rządzący nie mogli wydawać rezerw złota bez opamiętania, gdyż te szybko by się skończyły. Systemy oparte na kruszcach były na tyle stabilne i trwałe, że w niektórych przypadkach utrzymywały się przez pięćset lat. Ich kres zbiegał się z nadejściem wojny wymuszającej gwałtowny wzrost wydatków albo celową dewaluacją waluty (zmniejszenie ilości czystego złota w monetach). W obu sytuacjach odejście od standardu złota wiązało się z destabilizacją kraju lub upadkiem mocarstwa. str. 189

Kluczem do sukcesu, czyli utrzymania stabilności, było opieranie systemu na kruszcach. Nieważne, czy pieniądz miał pokrycie w złocie, srebrze czy obu metalach. Przez setki lat jedne kraje wprowadzały standard złota, inne od niego odchodziły. Na poziomie globalnym system ten funkcjonował mniej więcej od 1850 roku aż do wybuchu I wojny światowej. Wszystko zapoczątkowała Wielka Brytania, która jako pierwsza ustanowiła podwaliny pod przyszły system w 1821 roku. Co ważne, w tamtym czasie to właśnie ten kraj był szybko rozrastającym się globalnym imperium z koloniami rozsianymi po całym świecie. Z czasem brytyjski model został skopiowany przez Australię oraz Kanadę. Pięćdziesiąt lat później ustanowiono międzynarodowy standard złota, do którego przyłączyły się kraje Europy Zachodniej, Rosja, Japonia oraz USA. Aby być członkiem opartego na złocie systemu stałych kursów walutowych, państwo musiało: a) Określić, ile złota będzie zawierała krajowa jednostka waluty. Dla przykładu 1 funt zawierał 113 ziaren drobnego złota, a dolar amerykański 23 ziarna. W efekcie obliczenie wzajemnych kursów walut było bardzo łatwe.

b) Umożliwić swobodną wymianę banknotów na złoto na każde żądanie, jeśli były używane równolegle ze złotymi monetami.

c) Zapewnić swobodny eksport i import złota, co pomagało niwelować nierównowagę wynikającą z nadwyżki lub deficytu w handlu zagranicznym.

W poszczególnych krajach dopuszczano nieznaczne różnice w samym systemie i tak na przykład Wielka Brytania, Niemcy, Szwajcaria, Holandia, Belgia i Stany Zjednoczone utrzymywały pełny standard złota ze złotymi monetami w obrocie. We Francji funkcjonowały zarówno banknoty wymienialne na złoto, jak i monety srebrne o niższej wartości. Rosja, Japonia i znaczna część imperium brytyjskiego przyjęły model, zgodnie z którym spora część międzynarodowych rezerw utrzymywana była w postaci walut obcych (funty, francuskie franki i marki). Te z kolei były wymienialne na złoto. Ostateczny efekt był taki, że w niektórych państwach główną formą pieniądza były złote monety, w innych banknoty, natomiast w Wielkiej Brytanii i koloniach brytyjskich czeki. Kluczowy był jednak fakt, że każda waluta była ściśle związana ze złotem, a ich swobodna wymienialność na kruszec gwarantowała zaufanie oraz stabilną cenę.

str. 190

Automatyczne mechanizmy regulujące wartość waluty W systemie stałych kursów walutowych podaż waluty danego kraju była ściśle zależna od posiadanych przez kraj rezerw złota lub walut wymienialnych na złoto. Ponieważ kursy walut były stałe, złoty standard powodował, że ceny na świecie szybko się wyrównywały. Następowało to w procesie tzw. automatycznej korekty bilansu płatniczego. Oto jak działał mechanizm. Załóżmy, że szybki postęp technologiczny powodował obniżenie kosztów produkcji w Stanach Zjednoczonych. Jako że podaż pieniądza (złota) była stała, to ceny produktów w USA spadały, zatem były niższe niż u partnerów handlowych, np. Wielkiej Brytanii. W efekcie amerykańskie firmy eksportowały dużo więcej do Wielkiej Brytanii niż stamtąd importowały. W ten sposób powstawała nadwyżka bilansu płatniczego USA, co wywoływało przepływ złota z Wielkiej Brytanii do Stanów Zjednoczonych. Ostatecznie do USA w zamian za wytworzone towary trafiały funty wymienialne na złoto. Napływ złota zwiększał podaż pieniądza w USA, wpływając na wzrost cen (więcej pieniądza przy tej samej ilości towarów). Dla odmiany w Wielkiej Brytanii odpływ złota zmniejszał podaż pieniądza, a tym samym obniżał ceny. W ten sposób przepływ waluty (złota) między krajami sprawiał, że wyrównywały się ceny i bilansował się eksport z importem. Stały kurs wymiany walut powodował także, że zmiana rezerw złota w jednym kraju przekładała się na podaż waluty, wydatki, ceny oraz realne dochody w wielu innych krajach należących do systemu. Na przykład odkrycie złóż złota w Kalifornii w 1848 roku określono jako szok monetarny. Nowo wydobyty kruszec zwiększył podaż pieniądza w USA, co następnie podniosło wydatki krajowe, dochód nominalny, a ostatecznie poziom cen. Wzrost cen krajowych produktów spowodował, że towary wytworzone w USA podrożały, powodując deficyt w wymianie handlowej (więcej importowano niż eksportowano). Dla odmiany partnerzy handlowi USA mieli nadwyżki handlowe, co z kolei doprowadziło do przepływu złota ze Stanów Zjednoczonych do krajów eksportujących towary. To zaś miało wpływ na wzrost podaży pieniądza, dochodów i ostatecznie wzrost cen w tych państwach. System sam się regulował. Aby standard złota działał w pełni, banki centralne musiały reagować zgodnie z przyjętymi zasadami. Innymi słowy, miały podnosić stopy procentowe, jeśli dany kraj notował deficyt w wymianie handlowej, oraz je obniżać, jeżeli miał nadwyżkę. Na przykład, ilekroć Wielka Brytania borykała się z deficytem handlowym, Bank Anglii podnosił stopy procentowe. To przekładało się na spadek wydatków i wzrost oszczędności, co z kolei przyczyniało się do zmniejszenia cen i deficytu handlowego. Jednocześnie wyższe stopy przyciągały kapitał z zagranicy, a to pomagało w wyrównaniu rezerw oraz utrzymaniu kursu waluty na pożądanym poziomie.

str. 191

Standard złota w opisanej formie funkcjonował dobrze do 1914 roku, czyli wybuchu I wojny światowej. Drastyczny wzrost wydatków na zbrojenia sprawił, że poszczególne kraje wydawały dużo więcej środków, niż faktycznie posiadały. W niektórych państwach standard złota „tymczasowo” zawieszano. W innych całkowicie go porzucano, przechodząc na system walut bez pokrycia (np. dodrukowywano banknoty, jednak nie można było ich wymieniać na złoto). Jeszcze w innych próbowano go utrzymać w niezmienionej formie. Niestety realia wojenne sprawiły, że stabilizacja, jaką zapewniał system standardu złota, odeszła w zapomnienie. Po zakończeniu wojny próbowano powrócić do częściowego standardu złota w oparciu o luźne zasady. Taki system z natury jest jednak niestabilny i podatny na nadużycia. Albo mamy pełny standard złota, albo nie ma go wcale. W każdym razie okres międzywojenny był bardzo niestabilny, co przyczyniło się do całkowitego porzucenia reguł, jakie narzucał standard złota. Kolejne lata to jeden wielki chaos w systemie monetarnym. Wywołały go zarówno napięcia w Europie związane z niemożliwymi do spłacenia reparacjami wojennymi, spowolnienie gospodarcze na świecie, jak i częste upadki walut niemających oparcia w złocie. Destrukcja gospodarki ostatecznie doprowadziła do drastycznego zubożenia społeczeństwa i wzmocnienia roli populistów (takich jak Adolf Hitler), a co za tym idzie – do wybuchu II wojny światowej.

System z Bretton Woods Pod koniec II wojny światowej większość krajów była pogrążona w poważnej recesji. Wyjątek stanowiły Stany Zjednoczone, które były niekwestionowanym liderem pod każdym względem. Amerykańska gospodarka rozwijała się fantastycznie, generując ogromne nadwyżki w handlu międzynarodowym. Zapasy złota zgromadzone przez USA były większe niż pozostałych krajów razem wziętych. Potęga militarna była niepodważalna. W takiej sytuacji na konferencji w Bretton Woods w 1944 roku ustalono, że nowy system monetarny będzie opierał się na dolarze amerykańskim powiązanym ze złotem.

str. 192

Określono sztywny kurs wymiany walut narodowych w stosunku do dolara. Sam dolar był natomiast powiązany ze złotem w cenie 35 USD za uncję, co było możliwe dzięki ogromnym rezerwom wynoszącym ponad 20 tys. ton. Całkowita wartość kruszcu musiała stanowić min. 40% wartości waluty będącej w obiegu. Oznacza to, że pod każdy 1 mln USD w postaci rezerw złota można było wyemitować nie więcej niż 2,5 mln USD. Status dolara „dobrego jak złoto” gwarantował ogromny popyt na amerykańskie obligacje, co było bardzo korzystne z punktu widzenia USA. System był stabilny mniej więcej przez dwie dekady, do połowy lat 60. Wówczas wydatki związane z wojną w Wietnamie w połączeniu z programem The Great Society (zalążek państwa socjalnego) doprowadziły do ogromnych braków w budżecie. Rozwiązaniem był dodruk dolarów. Z czasem jednorazowy epizod przerodził się w łatwe i często nadużywane narzędzie. Uprzywilejowana pozycja dolara jako waluty rezerwowej przynosiła USA  wiele korzyści. Rząd obsypywał obywateli świadczeniami finansowanymi poprzez emisję obligacji, czyli zwiększenie długu. Rezerwa Federalna, poprzez rosnącą podaż dolarów, zwiększała wpływy w globalnym systemie finansowym. Jednocześnie zapewniała sobie coraz to wyższe dochody z odsetek od wyemitowanych dolarów. Każdy był zadowolony, począwszy od konsumentów, poprzez polityków, na bankierach kończąc. Problemy zaczęły się pojawiać w momencie, gdy kilka krajów zdało sobie sprawę, że w obiegu jest więcej dolarów, niż rezerw złota zdeponowanych w USA, mających stanowić zabezpieczenie waluty. Układ z Bretton Woods gwarantował zagranicznym bankom centralnym wymienialność dolarów na złoto. Mimo, że od początku istnienia systemu większość krajów była zniechęcana do takich działań, to niektóre państwa, zwłaszcza z Europy, zaczęły się wyłamywać. Szczególnie ostentacyjnie zadziałał prezydent Francji, generał de Gaulle, wysyłając okręt wojskowy do USA, aby wymienić dolary z francuskich rezerw na złoto. Odpływ kruszcu z USA nabrał impetu pod koniec lat 60. Ostatecznie USA stanęło przed koniecznością zmiany polityki monetarnej. Do wyboru były następujące rozwiązania: 1. Redukcja deficytu poprzez ograniczenie wydatków oraz podwyżkę podatków. Jednocześnie konieczna była dewaluacja dolara względem złota oraz innych walut. W praktyce oznaczałoby to przyznanie się na międzynarodowej arenie, że USA nadużywało przez lata uprzywilejowanej pozycji i prasy drukarskiej.

2. Jednostronne ogłoszenie końca wymienialności dolarów na złoto.

str. 193

Mimo, że pierwsze rozwiązanie mogłoby przywrócić stabilizację systemu monetarnego w skali globalnej, rząd USA poszedł po najmniejszej linii oporu. W dniu 15 sierpnia 1971 roku prezydent Nixon zawiesił wymienialność dolarów na złoto, uzasadniając to koniecznością walki ze spekulantami. Tempo wymiany dolarów na złoto przybrało na sile tak mocno, że gdyby nie podjęto żadnych działań, rezerwy złota USA spadłyby do zera w ciągu kilku kolejnych miesięcy. Wraz z zerwaniem linku do złota zakończono etap sztywnych kursów walutowych. Od tego momentu waluty poszczególnych krajów zmieniały wartość w płynny sposób. Tak pozostało aż do dziś. Poniższy wykres obrazuje wartość rezerw złota zgromadzonych w USA w stosunku do łącznej puli wyemitowanych dolarów. Dla przypomnienia od 1944 roku każdy dolar miał mieć 40% oparcie w złocie przy cenie 35 USD za uncję. Inaczej mówiąc, każde 1000 USD w rezerwach złota pozwalało na wyemitowanie 2500 USD. 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Incrementum

Od roku 1963 w obiegu znajdowała się większa liczba dolarów w stosunku do złota, niż pozwalało na to porozumienie z Bretton Woods. Wartość rezerw kruszcu wynosiła 16 mld USD, a w obiegu były dolary o łącznej wartości ok. 42 mld USD, co dawało 39% pokrycia. Zaś w roku 1971 pokrycie dolarów w złocie wynosiło już tylko 18% (zaledwie 12,5 mld USD w złocie, przy bazie monetarnej na poziomie 70 mld USD). Brak powiązania dolara ze złotem oznaczał spadek popytu na amerykańskie obligacje i samego dolara. Czemu jakikolwiek suwerenny kraj miałby trzymać rezerwy w dolarach, skoro amerykańska waluta nie była już niczym zabezpieczona, podobnie jak inne waluty? Mieliśmy zatem sytuację, w której nieznaczna część dolarów i obligacji amerykańskich str. 194

znajdowała się na terenie USA. Zdecydowana większość była w posiadaniu zagranicznych banków centralnych. Gdyby nagle dolary zaczęły wracać do Stanów Zjednoczonych, natychmiast doszłoby do hiperinflacji i utraty znaczenia USA na arenie międzynarodowej. Należało zatem szybko znaleźć sposób na zwiększenie popytu na dolary.

Początek systemu petrodolara Na początku lat 70. amerykański sekretarz stanu Henry Kissinger zaczął wypracowywać nowy model transakcyjny z Arabią Saudyjską, największym producentem ropy w tamtym czasie. Stany Zjednoczone zaproponowały, aby Arabia sprzedawała ropę wyłącznie za dolary amerykańskie, a nadwyżki lokowała w obligacje USA. W zamian Kissinger zobowiązał się do sprzedaży amerykańskiej broni oraz zagwarantował Saudom ochronę przed Izraelem. Model został wprowadzony w życie w 1974 roku, a już dwanaście miesięcy później wszystkie kraje OPEC skorzystały z „dobrodziejstwa” oferty Amerykanów. Kissingerowi udało się łatwo wypełnić lukę popytową powstałą po zerwaniu linku do złota. Co więcej, rosnące ceny ropy zapewniły większe zapotrzebowanie na dolara niż przed odejściem od systemu dolara opartego na złocie. To, co dla Stanów Zjednoczonych było błogosławieństwem, wiele krajów wpędziło w problemy. Państwa importujące ropę musiały w pierwszej kolejności nabyć dolary, aby następnie móc zakupić surowiec. Mogły to robić na rynkach międzynarodowych lub poprzez wymianę handlową z USA. Z kolei Amerykanie mogli w dalszym ciągu finansować deficyt nowo drukowanymi dolarami. W praktyce obywatele Stanów Zjednoczonych cieszyli się tanimi towarami z importu, podczas gdy nieustanny druk dolara wywoływał globalną inflację, która dotykała praktycznie wszystkie kraje. Na dewaluacji dolara najwięcej traciły oczywiście państwa eksportujące ropę, które trzymały nadwyżki w amerykańskich obligacjach.

str. 195

W drugiej połowie lat 70. wysoka inflacja dotarła na jakiś czas także do Stanów Zjednoczonych. Wówczas FED był zmuszony podjąć radykalne kroki i w pewnym momencie stopy procentowe w USA zbliżyły się do 20%. Ten ruch pozwolił na opanowanie inflacji.

Wojny w obronie petrodolara System petrodolara zapoczątkowany na rynku ropy przez Kissingera z czasem został rozszerzony na niemalże wszystkie surowce. Od końca lat 70. prawie każdy kraj, chcąc kupić ropę, gaz czy wiele cennych surowców, musiał w pierwszej kolejności nabyć dolary, aby zrealizować transakcję. Surowce są potrzebne wszystkim krajom bez wyjątku, w efekcie czego dolar nadal pełnił główną funkcję rezerwową. Po pierwsze wymuszały to Stany Zjednoczone swoimi wpływami. Po drugie było to po prostu wygodne. W miarę stabilną sytuację udało się utrzymać do 2002 roku, kiedy to Saddam Hussain zaczął przyjmować zapłatę w euro zamiast dolarów. Była to pierwsza taka sytuacja od prawie trzech dekad. Na reakcję USA nie trzeba było długo czekać. Tuż po pierwszej transakcji rozpoczęto nagonkę medialną na Irak. Codziennie słyszeliśmy, iż kraj ten nie przestrzega postanowień rozbrojeniowych narzuconych po I wojnie w Zatoce Perskiej oraz zapewne jest powiązany z Al-Kaidą i Osamą bin Ladenem, wrogiem publicznym nr 1 w tamtym czasie. Żadnych dowodów nie przedstawiono, a mimo to trzy miesiące później rozpoczęto atak na Irak. Saddam Hussain ostatecznie został schwytany oraz skazany na karę śmierci. Przekaz dla reszty producentów był jasny: „możecie sprzedawać ropę za dolary albo wcale”. Hussain na pewno nie był święty. Zwróćcie jednak uwagę, że kiedy zastosował broń chemiczną wobec Kurdów, zachodnie kraje ograniczyły się do okazania oburzenia. Z kolei w sytuacji, gdy nikogo nie zaatakował ani nie użył broni chemicznej, a jedynie sprzedał ropę za euro, Stany Zjednoczone wydały na niego wyrok. Porównuję te dwie sytuacje, abyście uświadomili sobie, jak ważne dla USA było utrzymanie systemu petrodolara. Na kolejne wyzwanie rzucone petrodolarowi musieliśmy czekać prawie dekadę. W 2010 roku Muammar Kaddafi, przywódca Libii, zaproponował, aby północno-afrykańskie kraje eksportujące ropę naftową zrzeszyły się w kartel mający na celu sprzedaż ropy za złotego dinara. Zamiast oddawać cenny surowiec za nieustannie dewaluowaną walutę, kraje te mogłyby uniezależnić się od systemu finansowego kontrolowanego przez USA. Dla Stanów Zjednoczonych było to dużo większe zagrożenie niż to, co zrobił Hussain kilka lat wcześniej. Utworzenie alternatywnego systemu handlu ropą sprawiłoby, że bardzo szybko wiele krajów porzuciłoby dolara na rzecz złota. Taka zmiana nie tylko doprowadziłaby do załamania się kursu amerykańskiej waluty, wywołując tym samym bardzo wysoką inflację, ale i byłaby przyczyną kryzysu na rynku długu, na którym opiera się obecny system monetarny.

str. 196

Kaddafi miał dobry pomysł i intencje. Niezależnie od wizerunku wykreowanego przez zachodnie media udało mu się stworzyć kraj, w którym standardy życia przewyższały średnią dla Europy, nie wspominając o krajach afrykańskich. Zachód go jednak nienawidził, ponieważ cały przemysł petrochemiczny w Libii był w rękach rządu, a dochody ze sprzedaży ropy trafiały do Libijczyków, a nie wybranych brytyjskich, francuskich czy amerykańskich koncernów naftowych. Reakcja zachodnich państw na plany Kaddafiego była bardzo szybka. Przy pomocy agencji wywiadowczych wywołano protesty. Media w Europie oraz Stanach Zjednoczonych bombardowały nas informacjami, zgodnie z którymi wojska rządowe dokonują masakry na ludności cywilnej. W ten sposób przekonano ludzi do konieczności interwencji w Libii. Wojska NATO zaatakowały i zniszczyły świetnie prosperujący kraj, dzieląc go na trzy wzajemnie zwalczające się frakcje. Dzień po zdobyciu Trypolisu ustanowiono prywatny bank centralny. Licencje na wydobycie ropy podzielono pomiędzy firmy z krajów, które przeprowadziły atak. Kaddafiego zabito w bestialski sposób, co miało być nauczką dla potencjalnych naśladowców. Na jakiś czas zażegnano zagrożenie dla systemu petrodolara opartego na długu. Mimo iż po latach komisje śledcze z Wielkiej Brytanii dowiodły, że wszystkie dowody uzasadniające atak na Libię, podobnie jak wcześniej na Irak, zostały podrobione, nikt nie poniósł za to odpowiedzialności. Nie wróży to najlepiej na przyszłość.

Brak złotego hamulca receptą na kryzys W 1971 roku prezydent USA Richard Nixon zapoczątkował rozpad systemu monetarnego, oddzielając definitywnie dolara od złota. Przez lata, przy pomocy amerykańskiej armii, udawało się utrzymać system monetarny w ryzach. Problem był jednak taki, że nie mając ograniczenia w postaci standardu złota, poszczególne kraje mogły swobodnie zwiększać zadłużenie. Efekt? W Japonii kredyt zaczął rosnąć dużo szybciej niż PKB już w latach 80. W latach 90. oraz na początku XXI wieku podobnie stało się ze Stanami Zjednoczonymi oraz krajami Europy Zachodniej. Z kolei w latach 2009-2019 tą samą drogą poszło wiele krajów rozwijających się, szczególnie Chiny. Brak hamulca, jakim wcześniej było złoto, doprowadził do sytuacji, w której politycy wykorzystywali każde spowolnienie gospodarcze jako uzasadnienie do zwiększenia wydatków. Gospodarkę miały pobudzić liczne inwestycje rządowe (mniej czy bardziej sensowne) oraz wydatki na pomoc socjalną. Wszystko oczywiście było finansowane emisją długu, na zasadzie: „Brakuje pieniędzy w budżecie? Nie ma problemu, zwiększymy zadłużenie. Spłaci się je, gdy tylko gospodarka stanie na nogi”. Tak przynajmniej miało to działać w teorii. O ile pierwszą część, czyli wzrost wydatków, politycy realizowali perfekcyjnie, o tyle o drugiej całkowicie zapomnieli.

str. 197

Co gorsza w roku 1981 rozpoczęto proces obniżek stóp procentowych, co dodatkowo zachęcało do zaciągania kredytów, z czego ochoczo korzystały zarówno korporacje, jak i zwykli obywatele. Tym samym stworzono podwaliny pod przyszły kryzys.

2. Banki centralne i ich walka z recesją Dla polityków oraz bankierów centralnych recesja jest zjawiskiem, którego należy unikać jak ognia. Politycy obawiają się spadku poparcia, a tym samym przegranej w kolejnych wyborach. Bankierzy z kolei upatrują zagrożenia we wzroście liczby niespłacalnych kredytów i problemów w sektorze finansowym. Mimo wszystko recesja jest naturalnym procesem, w trakcie którego z rynku znikają źle zarządzane firmy. Tworzy się w ten sposób miejsce dla nowych przedsiębiorstw, lepiej dostosowanych do potrzeb konsumentów. Z sektora finansowego natomiast eliminowane są firmy podejmujące zbyt duże ryzyko, często graniczące z hazardem. W przeszłości bankructwo jednej czy drugiej instytucji było nauczką dla ryzykantów oraz lekcją, z której należało wyciągać wnioski. Tak było przez lata mniej więcej do 2001 roku. Po pęknięciu bańki na NASDAQ-u (indeks spółek technologicznych) gospodarka Stanów Zjednoczonych stanęła na krawędzi recesji. Jednocześnie panowała wysoka inflacja, więc FED utrzymywał stopy procentowe na poziomie 6,5%. Na początku 2001 roku rozpoczęto jednak serię ich obniżek, co miało rzekomo pobudzić gospodarkę. W krótkim czasie sprowadzono stopy zaledwie do 1%. Do akcji włączyli się także politycy. Ówczesny prezydent George Bush Junior w skrajnie populistycznym przemówieniu stwierdził, że każdy Amerykanin ma prawo do własnego domu. Koniec i kropka. Pod skrajnie nierealistyczne założenia uruchomiono kilka programów umożliwiających zakup domu na kredyt osobom bez zdolności kredytowej. Relatywnie niskie stopy procentowe w połączeniu z boomem na rynku nieruchomości doprowadziły do wzrostu gospodarczego, ale i eksplozji zadłużenia. Wszystko miało miejsce w latach 2003–2008. W szczytowym momencie kredyt na skrajnie przewartościowany dom mogła uzyskać osoba bez pracy czy jakichkolwiek aktywów stanowiących zabezpieczenie dla banku. Bankierzy zupełnie nie przejmowali się tym, czy kredyty zostaną później spłacone. Powód był prosty. Instytucje finansowe pakowały tysiące kredytów w paczki, tworząc z nich produkty finansowe, które następnie sprzedawano na cały świat. Nowy produkt cieszył się ogromną popularnością. Dlaczego? str. 198

Ponieważ miał najwyższy możliwy rating. W przypadku agencji ratingowych mamy do czynienia z typowym konfliktem interesów. Ostatecznie, jeżeli ktoś płaci za wydanie oceny produktu, to oceniająca go agencja ratingowa przyzna taki rating, jakiego oczekuje klient. Inaczej straciłaby źródło przychodów. W każdym razie po tym, jak bańka już pękła, straty oszacowano na 5 bln USD. Realne szkody były zapewne na dużo wyższym poziomie. Chcąc ratować sytuację, banki centralne ponownie obniżyły stopy procentowe. Nikomu z rządzących nie przyszło do głowy, że to właśnie zbyt niskie stopy były źródłem ówczesnego kryzysu. Historia kryzysu na rynku nieruchomości w USA i związanych z nim konsekwencji może być dla Was niezrozumiała. Na szczęście w 2012 roku natknąłem się na opowiadanie, które przedstawia kryzys na rynku hipotek na przykładzie lokalnego baru. Warto się z nim zapoznać: Helga jest właścicielką baru. Zdaje sobie sprawę, że w zasadzie wszyscy jej klienci są bezrobotnymi alkoholikami niemogącymi pozwolić sobie na dalsze picie ze względu na brak pieniędzy. Aby rozwiązać ten problem, wprowadza plan marketingowy pozwalający klientom pić dalej i płacić po pewnym czasie. Helga dokładnie śledzi ilość skonsumowanego alkoholu i na tej podstawie przyznaje klientom pożyczki. Wieści o jej barze, działającym na zasadzie „pij teraz, płać później”, rozchodzą się błyskawicznie, wskutek czego nowi klienci walą drzwiami i oknami. Wkrótce bar Helgi staje się nr 1 w mieście pod względem ilości sprzedanego alkoholu. Jako że alkohol nie wymaga natychmiastowej zapłaty, Helga decyduje się podnosić regularnie ceny piwa i wina. Nikt nie protestuje. W konsekwencji wielkość sprzedaży oraz zyski księgowe błyskawicznie rosną. Młody i dynamiczny wiceprezes lokalnego banku, widząc tempo rozwoju baru, decyduje się zwiększyć limit linii kredytowej Helgi. Ta z kolei nie ma nic przeciwko zwiększeniu zadłużenia, traktując wierzytelność względem bezrobotnych alkoholików jako zabezpieczenie. Wiceprezes banku zostaje wynagrodzony sześciocyfrowym bonusem. W centrali banku ekspert od handlu produktami pochodnymi wymyśla, jak zarobić krocie na prowizjach i przekształceniach. Zamienia pożyczki konsumenckie klientów baru Helgi na Piwne Obligacje, które następnie zostają przepakowane i sprzedane na międzynarodowych rynkach. Piwne Obligacje otrzymują od agencji ratingowych najwyższą możliwą ocenę. Naiwni str. 199

inwestorzy nie zdają sobie sprawy, że sprzedany im produkt jest w praktyce długiem bezrobotnych alkoholików. Cena obligacji ciągle rośnie i wkrótce stają się one gorącym produktem wśród największych domów maklerskich. Traderzy otrzymują sześciocyfrowe bonusy. Pewnego dnia, pomimo że cena Piwnych Obligacji bije nowe rekordy, pewien manager oceniający ryzyko w lokalnym banku decyduje, że już najwyższy czas, aby domagać się zapłaty za Piwne Obligacje od klientów baru Helgi. Informuje o tym właścicielkę. Ta z kolei domaga się zapłaty od swoich klientów. Ponieważ są bezrobotnymi alkoholikami, nie są w stanie spłacić długów. Helga nie ma z czego spłacić pożyczki, więc ogłasza bankructwo. Bar zostaje zamknięty, a Helga zwalnia jedenaścioro pracowników. W ciągu nocy cena Piwnych Obligacji spada o 90%. Rujnuje to sytuację finansową lokalnego banku. Uniemożliwia także przyznawanie nowych pożyczek. Wstrzymanie kredytowania niszczy lokalne firmy. Dostawcy baru Helgi, którzy wcześniej przyznali jej znaczne odroczenia w płatnościach, a przy okazji zainwestowali środki z funduszy emerytur pracowniczych w Piwne Obligacje, muszą teraz odpisać stratę w wysokości 90%. Dostawca wina także ogłasza bankructwo, zamykając biznes, który przetrwał przez trzy pokolenia. Dostawca piwa zostaje przejęty przez konkurenta, który natychmiast zwalnia 150 osób. Na szczęście bank, firma brokerska oraz ich szefowie zostali uratowani rządowym programem natychmiastowej bezzwrotnej pożyczki mającej na celu dokapitalizowanie banku. Wszyscy otrzymują sześciocyfrowe bonusy. Pieniądze niezbędne do ratowania banków pochodzą z podatków płaconych przez niepijących pracowników klasy średniej, którzy nigdy nie odwiedzili baru Helgi. Abstrahując od powyższego przykładu, obniżanie stóp procentowych czy ratowanie zagrożonych upadłością przedsiębiorstw (głównie banków) nie jest w stanie pomóc gospodarce, gdyż zachęca do podejmowania nadmiernego ryzyka oraz do spekulacji. Ingerencje rządów doprowadziły do utrwalenia wzorca działań w stylu: „Jeżeli mi się uda, zarobię krocie. Jeśli nie, to przecież rząd pomoże mi z pieniędzy podatników”. To patologia, ale w takich czasach przyszło nam żyć. W ramach ciekawostki podrzucam Wam wykres przedstawiający wzrost zadłużenia USA w relacji do PKB wynikający z ratowania sektora finansowego. str. 200

Źródło: fred.stlouisfed.org

Jak widać, dług USA w relacji do PKB na przestrzeni dekady (2001–2011) niemalże się podwoił. Do skokowego wzrostu zadłużenia doszło w latach 2008-2009, kiedy to starano się ratować system bankowy (okres zaznaczony na szaro).

3. Świat po Lehman Brothers Jeśli tytuł rozdziału nic Wam nie mówi, to spieszę z wyjaśnieniem. Bank Lehman Brothers jest tym, którego bankructwo w 2008 roku (po ponad 150 latach działalności) omal nie doprowadziło do upadku całego systemu monetarnego. Aby ratować sytuację, rząd USA w pierwszej kolejności przegłosował dofinansowanie największych korporacji kwotą 800 mld USD na koszt podatnika. Chwilę później FED bez żadnej kontroli czy aprobaty przyznał kredyt w wysokości 16 bln USD (roczne PKB USA w tamtym czasie) największym bankom z USA, Europy i Japonii. Sprawa wyszła na jaw dopiero w trakcie przesłuchań przed Kongresem w 2010 roku. Najgorsze w tym wszystkim było to, że nikt nie zastanawiał się nad źródłem problemów, czyli zbyt niskimi stopami procentowymi i działaniami polityków, które zachęcały do podejmowania nadmiernego ryzyka w imię doraźnych korzyści. W każdym razie, kiedy w 2008 roku gospodarka Stanów Zjednoczonych ponownie pogrążyła się w recesji, ludzie kontrolujący system postanowili ratować sytuację przy użyciu tych samych narzędzi, które do problemów doprowadziły. To tak, jakby gasić pożar przy pomocy benzyny. Banki centralne oraz politycy postawili sobie za cel sprowadzenie stóp procentowych do zera i wywołanie wysokiej inflacji. Po raz kolejny błędnie założono, że skoro nie opłaca się oszczędzać, to ludzie zaczną pozbywać się oszczędności, a przedsiębiorstwa zaciągną tanie kredyty pod inwestycje, co powinno dać krótkoterminowy impuls dla gospodarki. Obniżono stopy procentowe, ale to nie wszystko. Rozpoczęto też masowy dodruk pieniądza, za który skupowano obligacje rządowe. Osoby spekulujące na rynkach dostały konkretny sygnał. Brzmiał on: „Na rynku długu pojawił się kupiec z nieograniczonym str. 201

budżetem (może wydrukować tyle, ile mu się zachce) i zamierza skupić tyle obligacji, ile będzie trzeba. W ten sposób podniesie ich cenę, a tym samym obniży oprocentowanie”. Banki centralne za świeżo drukowane dolary, euro czy jeny skupowały ogromną ilość obligacji rządowych, w wyniku czego ich rentowność w wielu przypadkach spadła poniżej zera. W normalnych warunkach, jeśli rząd emituje obligacje, po kilku latach musi je wykupić wraz z odsetkami. Skoro nie wypłaca odsetek, to czemu ktokolwiek miałby je kupować? Co więcej, jaki jest sens lokowania kapitału w negatywnie oprocentowane obligacje rządowe, jeżeli po kilku latach otrzymacie mniej, niż zainwestowaliście? Przecież to wbrew logice! W ten właśnie sposób, za sprawą terroryzmu banków centralnych, świat finansów stanął na głowie. Normą stały się negatywne stopy procentowe, czyli sytuacja, w której to państwo kazało sobie płacić za możliwość przetrzymania pieniędzy w obligacjach rządowych czy na kontach bankowych. Rozsądek podpowiadałby, że na takie obligacje nigdy nie będzie kupców. Faktycznie, inwestorzy, dla których liczy się zysk, nie powinni być zainteresowani takimi instrumentami. W ich miejsce pojawiły się jednak banki centralne, dla których kwestia zysków czy strat nie ma żadnego znaczenia. Liczy się tylko utrzymanie kontroli nad upadającym systemem. Skup obligacji przez banki centralne doprowadził do wypaczeń nie tylko na rynku obligacji rządowych, lecz i korporacyjnych, czyli emitowanych przez przedsiębiorstwa. Co prawda bezpośrednio w obligacje korporacyjne inwestował wyłącznie Europejski Bank Centralny, ale zerowe czy też negatywne oprocentowanie obligacji rządowych na całym świecie sprawiło, że inwestorzy w poszukiwaniu jakichkolwiek odsetek zaczęli skupować długi obarczone sporym ryzykiem. Mam tutaj na myśli obligacje spółek, z których część zmagała się z problemami finansowymi (junk bonds). W normalnych czasach fundusze emerytalne kupowały dług rządowy, inkasując co roku kilka procent odsetek. Po Lehmanie odsetki od obligacji spadły do tak niskich poziomów, że fundusze emerytalne, które z założenia powinny inwestować wyłącznie w bardzo bezpieczne aktywa, zostały zmuszone do inwestycji w obligacje korporacyjne. Ostatecznie skupowanie obligacji rządowych przez banki centralne sprawiło, że oprocentowanie wszelkich typów obligacji spadło do poziomów nienotowanych nigdy w historii. W 2016 roku wszystkie obligacje Szwajcarii, Niemiec czy Japonii, począwszy od rocznych, a kończąc na 15-letnich, miały negatywne oprocentowanie. Tak, dobrze zrozumieliście, zakup takich obligacji i trzymanie ich do czasu wygaśnięcia gwarantowało nam stratę i to nie uwzględniając inflacji. Co ciekawe, w wyniku chorej polityki prowadzonej przez niektóre banki centralne, kraje na krawędzi bankructwa, jak Włochy czy Hiszpania, mogły zadłużać się taniej niż Singapur – azjatycki lider rozwoju, który nie ma długu netto (dług rządowy jest niższy od aktywów Rządowego Funduszu Singapuru). str. 202

Kolejnym absurdem była sytuacja, kiedy amerykańskie obligacje rządowe, od dekad postrzegane jako najbezpieczniejsze aktywo na świecie, oferowały odsetki porównywalne do obligacji emitowanych przez europejskie korporacje. Zastanówcie się, czyj dług jest bezpieczniejszy: emitenta globalnej waluty odpowiadającej za 60% wszystkich rezerw walutowych, dysponującego najpotężniejszą armią czy kilku europejskich firm? No właśnie. W normalnych warunkach im wyższe ryzyko, tym wyższe odsetki. Niestety na rynku obligacji logika znikła wraz z nadejściem interwencji banków centralnych. Bodaj największym dowodem wypaczeń na rynku wywołanych przez banki centralne była aukcja obligacji Argentyny. Kraj ten z zadziwiającą regularnością bankrutuje co 10–15 lat. Mimo to w 2016 roku udało się znaleźć chętnych, a raczej głupców, na obligacje, które miałyby być wykupione, uwaga, za sto lat! Dziś, po kolejnym bankructwie, rząd Argentyny negocjuje, jaką część kapitału odda inwestorom, a ile zostanie odpisane. Banki centralne nie skupowały wyłącznie obligacji. Masowo przejmowały także toksyczne aktywa od banków inwestycyjnych. Ostatecznie, jeżeli banki w czasach hossy wpakowały ogromną część kapitału w instrumenty powiązane z bańką na rynku nieruchomości w USA realnie warte 20% zapłaconej za nie ceny, to wiele z nich stanęło na krawędzi bankructwa. Aby tego uniknąć, FED po pełnej cenie odkupił je za świeżo wykreowane środki, tak jakby nic się nie stało. Łączna wartość toksycznych hipotek skupionych przez bank centralny USA przekroczyła 2 bln USD. Fajny prezent dla sektora finansowego. I jak tu nie podejmować nadmiernego ryzyka, skoro bank centralny zawsze wyratuje cię z problemów? Oprócz obligacji i toksycznych hipotek banki centralne skupowały także fundusze inwestujące w nieruchomości oraz akcje. Na tle innych wyróżniały się Szwajcarski Bank Centralny oraz Bank Japonii. Ten pierwszy skupił akcje największych spółek notowanych na giełdzie w Nowym Jorku za prawie 93 mld USD, zaś Bank Japonii skoncentrował się na zakupach poprzez fundusze typu ETF. Obecnie (wrzesień 2019 roku) posiada już 77% udziałów we wszystkich funduszach zapewniających ekspozycję na japoński rynek akcji. Co więcej, pod koniec 2018 roku Bank Japonii był jednym z dziesięciu największych akcjonariuszy w ponad 50% spółek notowanych na giełdzie w Tokio. Najciekawsze jest to, że zakupów akcji dokonał za środki wykreowane z powietrza. Pisząc o Banku Japonii, warto także wspomnieć, iż jako pierwszy zabił rynek obligacji. Przez lata skupując obligacje japońskie, doprowadził do sytuacji, w której posiada już ponad 50% wszystkich obligacji rządowych. Są dni, kiedy jedyne transakcje na tamtejszym rynku zawierane są pomiędzy rządem a bankiem centralnym. Uważny czytelnik może zadawać sobie pytanie, jak to jest możliwe, że FED od jakiegoś czasu nie dodrukowuje dolarów, a giełda w USA ciągle rośnie. Otóż wystarczy, że zamiast USA drukują Szwajcarzy, po czym wymieniają franki na dolary i kupują akcje notowane str. 203

na NYSE (giełda w Nowym Jorku). Wysokie ceny na giełdach mogą też podtrzymywać Japończycy, skupując akcje w Tokio. Ostatecznie, skoro Bank Japonii kupuje akcje, to ktoś musi je sprzedać. Skoro sprzedaje, to najwidoczniej uznał, że są zbyt drogie, aby trzymać w nich kapitał. Kapitał ze sprzedaży akcji w Tokio może być i zapewne będzie wykorzystany do zakupu akcji w innym miejscu, chociażby w USA. W taki oto sposób skoordynowane działania banków centralnych utrzymują w ryzach rynki kapitałowe. FED nie musi drukować, aby giełda szła w górę. Wystarczy, że inne banki centralne prowadzą dodruk na odpowiednio dużą skalę. Jeszcze kilkanaście lat temu skup obligacji przez bank centralny, czyli dodruk waluty, funkcjonował wyłącznie w krajach trzeciego świata. Zawsze kończył się w ten sam sposób, a mianowicie hiperinflacją. Obecnie proces ten realizowany jest przez największe kraje pod nadzorem Banku Rozrachunków Międzynarodowych z Bazylei, dzięki czemu utrzymywana jest kontrola nad systemem i nie dochodzi do hiperinflacji w żadnym liczącym się kraju. Dodrukiem oraz przyrostem długu nie da się jednak wywołać wzrostu gospodarczego. Widać to doskonale na przykładzie Japonii, która od dwóch dekad stara się w ten sposób napędzić gospodarkę. Generalnie problemem obecnego świata jest fakt, że banki centralne, bez żadnej kontroli ze strony rządu czy społeczeństwa, mogą robić to, co im się żywnie podoba. Mogą z powietrza wykreować dowolną ilość waluty. Skupić dług rządowy, korporacyjny, akcje czy fundusze nieruchomości. Po koszcie zero nabyć aktywa materialne. Nikt ich nie kontroluje ani nie audytuje. Taką polityką nie można pozytywnie wpływać na realną gospodarkę. Można za to skutecznie manipulować rynkami finansowymi, pompować bańki spekulacyjne i doprowadzać do krachów. Dodrukiem można podnieść wyceny akcji, co doskonale widać na kolejnej grafice. Kolorem niebieskim oznaczony został łączny bilans najważniejszych banków centralnych (dla jasności, wzrósł on tak silnie właśnie z powodu prowadzonego dodruku). Z kolei kolorem czerwonym oznaczono wartość S&P 500, czyli indeksu akcji w USA. Osoby mające wpływ na politykę banków centralnych znajdują się na absolutnym szczycie pod względem majątku czy dochodów. Jednocześnie są największymi beneficjentami obecnego systemu, w którym można swobodnie sterować podażą waluty czy stopami procentowymi. Manipulacja ceną pieniądza wpływa bowiem bezpośrednio na wyceny praktycznie wszystkich grup aktywów. Posiadając odpowiednią wiedzę, zawczasu możemy obkupić się w aktywa najsilniej zyskujące na polityce prowadzonej przez bank centralny. Co więcej, dysponując wiedzą na temat zmiany polityki, jesteśmy w stanie ewakuować się z danego rynku, nim dojdzie do krachu. Po przeczytaniu tej części nie powinniście się dziwić, czemu dochody 1% najzamożniejszej części społeczeństwa wzrosły od 1980 roku o 242%, podczas gdy zarobki reszty społeczeństwa w tym czasie poprawiły się o 58%. str. 204

Źródło: yardeni.com

Efekt jest taki, że np. w Stanach Zjednoczonych 1% najbogatszych osób ma 20% udziału w całkowitych dochodach społeczeństwa (niebieska linia, lewy wykres).

Źródło: Gabriel Zucman

Jeszcze gorzej wygląda sytuacja, jeśli przyjrzymy się nie tyle zarobkom, co koncentracji majątku wśród 1% najbogatszych rodzin. Według danych Center On Budget And Policy Priorities w roku 1929, czyli tuż przed Wielkim Kryzysem (drogie akcje), odsetek ten wynosił rekordowe 52%, po czym spadał aż do 1977 roku. Od tego momentu, przez kolejne 42 lata str. 205

koncentracja majątku w rękach najbogatszej części społeczeństwa nieustannie rosła. Obecnie 1% najbogatszych rodzin posiada już ponad 42% całego majątku. Prawie połowa wszystkich aktywów jest w posiadaniu zaledwie 1% populacji. Nic dziwnego. Ostatecznie, jeśli macie wpływ na wysokość stóp procentowych czy podaży waluty, możecie oddziaływać na cykle koniunkturalne, a tym samym wywołać wzrost czy zapaść gospodarczą. Z kolei zwiększając lub zmniejszając bilans banku centralnego, możecie podnieść lub obniżyć wyceny niemalże wszystkich aktywów. To się nazywa przewaga względem pozostałych uczestników rynku.

4. Czemu dodruk nie prowadzi do hiperinflacji? Powszechnie przyjmuje się, że dodruk waluty przekłada się na wzrost inflacji. Co więcej, zbyt szybkie tempo dodruku w przeszłości prawie zawsze prowadziło do spadku zaufania do danej waluty, w efekcie czego dochodziło do hiperinflacji. Nie jest to jednak sztywna reguła. W przypadku walut rezerwowych możliwe jest silne zwiększanie ich podaży, a mimo to ludzie nie tracą do nich zaufania. Na przykład dolar amerykański od powstania FED w 1913 roku stracił 97% siły nabywczej, a ciągle pozostaje najważniejszą z walut rezerwowych oraz transakcyjnych. Z drugiej strony wystarczyło zasianie paniki w mediach, aby lira turecka czy rosyjski rubel w ciągu kilku miesięcy straciły 50%. Jak to możliwe, że największe banki centralne mogą drukować walutę jak szalone, a jednak nie dochodzi do hiperinflacji? Otóż na samym początku musimy zdać sobie sprawę z tego, że w obecnym systemie monetarnym są równi i równiejsi. Z jednej strony mamy banki centralne USA, strefy euro, Japonii, Anglii, Szwajcarii, Kanady czy Australii, które cieszą się uprzywilejowaną pozycją. Mogą one wprowadzić negatywne stopy procentowe czy nielimitowany dodruk bez żadnych istotnych konsekwencji dla waluty. Dzieje się tak, dlatego że wszelkie decyzje zapadają nie w poszczególnych krajach, lecz na cyklicznych spotkaniach w Bazylei w siedzibie Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) pełniącego rolę nadrzędnego banku dla banków centralnych. Podejmowane tam decyzje stanowią pewien konsensus pomiędzy wpływowymi bankierami z poszczególnych krajów. Efekt jest taki, że kursy walut zmieniają się we wcześniej ustalonych granicach. Jeżeli dana waluta za bardzo się osłabi czy umocni, przedstawiciele banków przy pomocy mediów sterują nastrojami w taki sposób, aby kontrolować sytuację. Jeśli to nie wystarcza, banki przeprowadzają transakcje walutowe pomiędzy sobą, tak aby wywołać pożądany efekt. Finalnie w dłuższym terminie wzajemna wartość najważniejszych globalnych walut nie zmienia się znacząco, dzięki czemu społeczeństwo nie odczuwa utraty siły nabywczej. Względem dóbr materialnych każda z głównych walut jak najbardziej się dewaluuje, co odczuwamy wzrostem cen. Gwałtowne skoki jednej waluty w stosunku do innych są jednak bardzo sporadyczne. str. 206

Jeśli zaś chodzi o banki centralne z krajów o mniejszym znaczeniu, takich jak Polska, Węgry, Meksyk czy wiele krajów azjatyckich, to mają one bardzo ograniczone pole manewru. Kraje rozwijające się z założenia muszą utrzymywać wyższe stopy procentowe niż kraje rozwinięte. W przeciwnym razie ucieknie z nich kapitał spekulacyjny, doprowadzając do osłabienia się waluty i wyższej inflacji, co z kolei i tak wymusi wyższe stopy procentowe. Jeżeli chodzi o dodruk, to także nie mogą sobie pozwolić na to co FED, EBC czy Bank Japonii. Na przykład każdy z najważniejszych banków centralnych może w dowolnym momencie uruchomić dodruk, aby za walutę wykreowaną z powietrza skupić obligacje rządowe, korporacyjne, akcje czy różnego rodzaju toksyczne aktywa. W Polsce NBP nie ma możliwości bezpośredniego zakupu obligacji, gdyż zabrania tego Konstytucja RP. Jeśli mamy zbyt duży deficyt budżetowy, NBP nie może wydrukować złotówek i skupić obligacji. Rząd oczywiście ma sposobność wyemitować obligacje, ale skupią je międzynarodowe instytucje finansowe i to właśnie do nich trafią odsetki od polskiego długu. Co prawda tego typu ograniczenia jest stosunkowo łatwo ominąć, lecz gdyby Narodowy Bank Polski bez aprobaty ze strony BIS-u zaczął skupować polskie obligacje, natychmiast zostałby przeprowadzony atak walutowy, aby pokazać, gdzie jest nasze miejsce w szeregu. To samo zresztą dotyczy innych krajów. W ramach podstaw ekonomii uczy się nas, że bank centralny powinien być niezależny od rządu i polityków, w czym jest wiele racji. Nie wspomina się jednak o tym, od kogo bank centralny jest zależny. Nie mówi się, że szczegóły polityki monetarnej ustalane są podczas tajnych spotkań, które co dwa tygodnie odbywają się w siedzibie BIS-u. Jest ona zlokalizowana nie na terenie szwajcarskiej Bazylei, lecz w jej eksterytorialnej części, gdzie nie obowiązuje ani prawo szwajcarskie, ani międzynarodowe.

Źródło: yardeni.com str. 207

Wracając do dodruku – na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat podaż waluty emitowanej przez 32 największe banki centralne wzrosła z 8 bln USD do 25 bln USD. Największy udział mieli w tym czterej główni gracze – FED, EBC, Bank Japonii i Bank Chin – którzy wydrukowali w tym czasie ok. 10 bln USD (wykres powyżej). Skoro ilość waluty wzrosła trzykrotnie, to jak to jest możliwe, że ceny wzrastały w tym czasie dużo wolniej? Otóż waluty, którymi się posługujemy, niezależnie, czy jest to polska złotówka, dolar amerykański czy euro, tworzone są na dwóch poziomach. W pierwszej kolejności kreuje je bank centralny, zapewniając walutę na potrzeby systemu bankowego. Waluta kreowana w banku centralnym w przeszłości odpowiadała zazwyczaj za 8–12% łącznej podaży. Pozostałe środki będące w obiegu pochodziły z banków komercyjnych (więcej o tym już za chwilę). W tym momencie najważniejsze jest zdanie sobie sprawy z tego, że bank centralny mniej więcej do 2008 roku kreował nie więcej niż 10% z łącznej puli waluty w obiegu. To klucz do zrozumienia tego, co się dzieje. Mamy zatem kilkadziesiąt banków centralnych, których jedynym zadaniem jeszcze do 2008 roku było zapewnienie płynności bankom komercyjnym. Po kryzysie ich mandat został jednak znacznie rozszerzony. Od tego czasu niektóre z banków centralnych mogły bez żadnych ograniczeń kreować walutę oraz skupować za nią dowolne aktywa. Skoro inwestorzy przestali skupować obligacje rządowe, lukę po nich wypełniły banki centralne, kreując z powietrza walutę. A jeśli już zaczęły masowo skupować dług rządowy po koszcie zero, stając się w wielu przypadkach największym wierzycielem „suwerennych państw”, to czemu by nie skupić innych aktywów, np. akcji, obligacji korporacyjnych czy REITów. W ten oto sposób w ciągu dekady ilość waluty wykreowana przez banki centralne uległa potrojeniu, doprowadzając do bańki na rynkach akcji w krajach rozwiniętych oraz najwyższych w historii cen obligacji. Nigdy bowiem obligacje nie płaciły tak niskich odsetek jak obecnie. Ujemne oprocentowanie było wręcz czymś nie do pomyślenia. W latach 2008–2018 banki centralne wykreowały łącznie ponad 17 bln USD. Wyłącznie mała część z tego trafiła do realnej gospodarki. Jeśli dany kraj wydawał więcej, niż zbierał w postaci podatków, brakujące środki częściowo uzupełniano dodrukiem (skup obligacji przez bank centralny). Mówiąc wprost, bank centralny finansował deficyt budżetowy. Najważniejszy był jednak fakt, że środki, które trafiły do gospodarki, stanowiły zaledwie ułamek kwoty wykreowanej przez banki centralne. Absolutna większość środków z dodruku dostała się na rynki finansowe. Gdyby 100% z tych 17 bln USD rzeczywiście trafiło nie do aktywów finansowych, lecz do gospodarki, wzrost cen towarów i usług byłby na znacznie wyższym poziomie.

str. 208

5. Jak kreuje się walutę? „Wierzę, że instytucje bankowe są bardziej niebezpieczne od armii. Jeżeli kiedykolwiek Amerykanie pozwolą prywatnym bankom emitować pieniądz, banki i korporacje, które wyrosną wokół nich bedą grabić majątki ludzi, dopóki ich dzieci nie obudzą się bezdomne na kontynencie, który podbili ich ojcowie. Emisja pieniądza powinna być odebrana bankom i przekazana w ręce ludzi” Thomas Jefferson - jeden z autorów Deklaracji Niepodległości Stanów Zjednoczonych, trzeci Prezydent Stanów Zjednoczonych. To, przed czym przestrzegał nas jeden z ojców założycieli dwieście lat temu, ma rzeczywiście głębokie podstawy. Problem jest jednak taki, że może 1% populacji zdaje sobie sprawę z tego, jak kreuje się walutę. Tak naprawdę mało kogo to obchodzi. Ludzie są przywiązani do teatrzyku, jaki fundują nam politycy, i nie zastanawiają się wcale, do kogo rzeczywiście należy władza. A ta jest w rękach banku centralnego, skąd kontroluje się walutę.

Proces kreowania waluty Jak zdążyłem już wspomnieć, waluta powstaje na dwóch poziomach. Pora, bym szczegółowo opisał każdy z nich. Pierwszy dotyczy kreowania waluty przez bank centralny. Rząd nie ma prawa emitować waluty. Politycy jednak bardzo lubią wydawać pieniądze. W systemie demokracji parlamentarnej im więcej obiecają podczas wyborów, tym więcej osób będzie głosowało na daną partię. Innymi słowy, do władzy dochodzą najczęściej ci, którzy zamierzają wydać najwięcej. Aby zrealizować przynajmniej część obietnic wyborczych, emitują dług, czyli obligacje. Obligacja jest niczym innym jak obietnicą zwrotu pożyczonej kwoty wraz z odsetkami. Dług skupują banki komercyjne, pobierając przy tym małą prowizję, po czym natychmiast odsprzedają obligacje do banku centralnego.

str. 209

Jeszcze raz. Rząd emituje obligacje. Skupują je banki komercyjne i natychmiast odsprzedają do banku centralnego. W momencie, w którym do banku centralnego trafiają obligacje, ten kreuje z powietrza walutę odpowiadającą wartości obligacji. Kwota ta natychmiast trafia do banku komercyjnego, który przekazuje środki do budżetu państwa. W ten oto sposób państwo emituje obligacje pożyczając walutę od banku centralnego. Jeżeli zrozumieliście już proces tworzenia waluty, zastanówcie się nad pewnym szczegółem. Załóżmy, że rząd wyemitował jednoroczne obligacje o wartości 100 mld zł, które mają rentowność 3%. Oznacza to, że za rok rząd musi je wykupić za 103 mld zł. Bank centralny przekazał jednak do budżetu wyłącznie kwotę 100 mld zł. W jaki sposób zadłużenie rzędu 103 mld zł może zostać spłacone, skoro rząd dysponuje kwotą 100 mld zł? Otóż nie może i nie będzie spłacone. To jest właśnie najważniejszy element systemu monetarnego, w którym przyszło nam żyć. Jakie jest rozwiązanie? W przyszłym roku rząd musi pożyczyć 103 mld zł, aby spłacić zadłużenie wraz z odsetkami i zapewnić ciągłość systemu. W tym momencie ktoś zapewne zwróci uwagę, że w banku centralnym pozostały odsetki w wysokości 3 mld zł wynikające z różnicy pomiędzy tym, ile rząd pożyczył, a ile zwrócił. Jest to oczywiście zysk banku centralnego, jednak nie jest on istotny. To, co najważniejsze, to fakt, iż obecny system wymaga nieustannego wzrostu waluty chociażby na pokrycie odsetek. Im więcej waluty, tym niższa jej wartość. Mamy zatem nieustanną inflację wynikającą ze wzrostu waluty w obiegu, sprawiającą, że teoretyczny zysk banku centralnego jest pożerany przez inflację, w efekcie czego ilość waluty kreowana przez bank w relacji do gospodarki w dłuższym terminie pozostaje na zbliżonym poziomie. Co więcej, jeśli bank centralny wygeneruje pewien zysk, jest on zazwyczaj przekazywany do budżetu państwa, aby nie generować napięcia na linii bankierzy–politycy. Nie chodzi jednak o zysk z odsetek. On nie ma znaczenia. To, co się naprawdę liczy, to kontrola nad podażą waluty, wpływ na wysokość stóp procentowych oraz – co bardzo ważne – nadrzędna rola względem całego sektora bankowości komercyjnej. Tu tkwi prawdziwa władza. Na pewnym poziomie liczą się kontrola i wpływy, a nie pieniądze. Pieniądze są rzeczą wtórną wynikającą ze sprawowania kontroli. Nie bez przyczyny Mayer Amschel Rotschild, założyciel dynastii finansowej Rotschildów, powiedział: „Daj mi kontrolę nad podażą pieniądza, a nie będzie mnie obchodzić, kto tworzy prawo”. Opisany powyżej schemat to tylko element większego procesu. Warto jednak zapamiętać, iż walutę tworzoną na poziomie banku centralnego określamy jako base money, czyli walutę bazową. Czasami, w zależności od kraju, nazywa się ją M0 lub M1. Łączna wartość środków wykreowana w ten sposób jeszcze przed 2008 rokiem (początek dodruku) odpowiadała za ok. 8–12% ogólnej puli środków w obiegu. str. 210

Jak zatem kreuje się walutę, którą posługujemy się na codzień? Teraz wiecie już, że rząd nie ma swoich pieniędzy. Musi je pożyczyć od banku centralnego lub na międzynarodowych rynkach finansowych. Pożyczone pieniądze przeznacza na wypłaty dla urzędników, budowę czy utrzymanie infrastruktury, opiekę społeczną i medyczną. W ostatecznym rozrachunku trafiają one na konta instytucji rządowych, firm świadczących usługi dla sektora publicznego lub finalnie do zwykłych obywateli. W każdym razie lądują na kontach bankowych, gdzie w systemie rezerwy cząstkowej są w „magiczny” sposób pomnażane. Jak to działa? Dla uproszczenia przyjmijmy, że wszystkie pieniądze wydane przez rząd (niech to będzie miliard złotych) trafiły do banku A. Zadaniem banku jest przyjmowanie depozytów, co właśnie zrobił, oraz udzielanie kredytów. Bank ma w tym momencie miliard złotych, który może wykorzystać jako zabezpieczenie do udzielenia przyszłych kredytów. Może przeżyjecie szok, ale bank, udzielając kredytów, kreuje walutę z powietrza podobnie jak bank centralny. Mamy coś takiego jak rezerwa cząstkowa. Jej poziom waha się od kilku do kilkunastu procent w zależności od kraju. Dla ułatwienia wyliczeń przyjmijmy, że wynosi równo 10%. W takim otoczeniu bank A, dysponując miliardem złotych depozytów, powinien „zatrzymać” 10% rezerwę. Jednocześnie może udzielić kredytów w wysokości 90% wartości depozytów, czyli 900 mln zł, i będą to pieniądze wykreowane z powietrza. W tym momencie w systemie bankowym łączna wartość środków pieniężnych wyniesie już 1900 mln zł. Mamy jednak nie jeden bank, lecz cały system składający się z wielu banków. Przyjmijmy zatem, że nowo wykreowane 900 mln zł trafiło na konta ulokowane w banku B (to skrajny przykład, ale chodzi o to, by pokazać skalę możliwości systemu bankowego). Ten oto bank ma teraz w formie depozytów równo 900 mln zł, które znowu mogą posłużyć jako zabezpieczenie pod udzielenie nowych kredytów. I tu ponownie przy 10% rezerwie cząstkowej bank B będzie w stanie wykreować 90% z 900 mln zł, czyli kolejne 810 mln zł kredytu. Łączna podaż waluty sięgnie już 2710 mln zł. Zaledwie w dwóch ruchach na bazie miliarda złotych wykreowanego w banku centralnym w systemie pojawiło się dodatkowe 1710 mln zł, a proces ten można powtarzać w nieskończoność. Generalnie im niższy poziom rezerwy cząstkowej, tym więcej kredytów można wygenerować, zwiększając w ten sposób ilość waluty w obiegu. W powyższym przykładzie przy 10% rezerwie cząstkowej z miliarda złotych wykreowanego w banku centralnym można udzielić kredytu na dodatkowe 9 mld zł poprzez kreację waluty na poziomie banków komercyjnych. str. 211

Źródło: opracowanie własne

To nie jest tak, że banki pożyczają środki, które zostały zgromadzone na kontach. One dosłownie z powietrza kreują walutę, dlatego nazywamy ją kredytem. Cały system działa, dopóki ludzie trzymają kapitał w bankach. Gdyby nagle zaczęli masowo wycofywać środki z któregoś banku (tzw. run na bank), ten musiałby natychmiast wypowiedzieć część kredytów lub pozyskiwać depozyty w inny sposób, np. od banku centralnego. Problemy jednego banku mogłyby szybko wywołać efekt domina i doprowadzić wiele banków do upadku. Właśnie dlatego cały sektor finansowy tak bardzo lobbuje za eliminacją gotówki. Brak gotówki oznacza bowiem brak możliwości wycofania środków z systemu bankowego, co bardzo zwiększa poziom bezpieczeństwa sektora, ale i zachęca do podejmowania jeszcze większego ryzyka. Sumę walut wykreowaną przez bank centralny oraz środki wygenerowane z kredytu poprzez system rezerwy cząstkowej określamy jako podaż waluty M3 (broad money supply). Jest to najważniejsza miara, gdyż zdecydowanie najlepiej oddaje łączną ilość waluty w obiegu, którą następnie możemy zamienić na różnego rodzaju towary czy usługi. Właśnie dlatego podaż waluty M3 najsilniej wpływa na wysokość inflacji i zapewne dlatego też rząd USA w 2006 roku zaprzestał publikowania poziomów waluty określanej jako M3. Mimo zabiegów ze strony rządu USA mających na celu ukrycie tego, jak szybko przybywa środków w obiegu (a tym samym, jaki może być rzeczywisty wzrost cen), pewne organizacje nadal publikują dane przedstawiające, w jakim tempie rośnie podaż waluty. Zwróćcie str. 212

uwagę na fakt, że podaż waluty M3 najsilniej wzrosła w 2007 oraz 2008 roku, kiedy masowo udzielano kredytów na zakup skrajnie przewartościowanych domów. Gdy już bańka pękła, a gospodarka pogrążyła się w marazmie, przez około półtora roku ilość pieniędzy w obiegu gwałtownie spadała. Banki wypowiadały kredyty, aby pozyskać gotówkę. Jednocześnie ci, którzy mieli dobrą sytuację i byli wiarygodnymi partnerami dla banków, nie spieszyli się z kredytem. Co więcej, banki przejęły ogromną liczbę domów stanowiących zabezpieczenie, a tym samym kredyty odpisano. Efekt był taki, że przez około osiemnaście miesięcy spadała ilość waluty w obiegu.

Źródło: shadowstats.com

W ramach ciekawostki dodam, że jeszcze w latach 70. zwiększenie ilości waluty w obiegu nazywano inflacją, a jej zmniejszenie – deflacją. To, że wpływa to na wysokość przyszłych cen, było oczywiste. Dopiero z czasem przemodelowano definicje tak, aby zerwać bezpośrednie powiązanie pomiędzy ilością waluty a jej wpływem na ceny. W Polsce w ostatnich latach tempo przyrostu waluty M3 oscylowało na poziomie 6–7% rocznie, co może dać do myślenia w kontekście oficjalnej inflacji CPI wynoszącej rzekomo 2%. To, co chcę Wam pokazać, to różnica w ilości waluty M0 tworzonej na poziomie banku centralnego oraz M3 kreowanej poprzez system rezerwy cząstkowej. Ważne, abyście zapamiętali, że jeśli bank centralny kreuje walutę z powietrza, zwiększa w ten sposób str. 213

podaż waluty M1 (kolor niebieski). Jeżeli banki komercyjne masowo udzielają kredytów, zwiększają podaż waluty M3 (kolor czerwony). Różnica od razu rzuca się w oczy.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z NBP

Różnica pomiędzy kredytem a pożyczką Byście w 100% zrozumieli, czym jest kredyt oraz jak kreuje się walutę, chcę Wam wyjaśnić, jaka jest różnica pomiędzy kredytem a pożyczką. Przyjmijmy, że mam na rachunku bankowym środki w kwocie 15 tys. zł, które nie są mi aktualnie potrzebne. Jednocześnie kolega pilnie potrzebuje pieniędzy. Umawiamy się, że pożyczę mu 10 tys. zł na okres roku, za co otrzymam odsetki w wysokości 8%. Przelewam zatem te 10 tys. zł z mojego konta na konto kolegi. Ilość środków w systemie bankowym nie uległa zmianie. Mija rok, kolega zwraca mi 10 tys. zł pożyczki oraz 800 zł odsetek. Zwracając pożyczkę, środki pieniężne zmieniły miejsce, ale ilość waluty w obiegu nie uległa zmianie. Teraz przeanalizujmy sytuację na rynku kredytów, których mogą udzielać wyłącznie instytucje bankowe. Nadal mam na koncie 15 tys. zł. Mój kolega potrzebuje 10 tys. zł. Zwraca się do banku o kredyt. Bank, wykorzystując rezerwę cząstkową oraz 15 tys. zł, które trzymam na koncie, jest w stanie wygenerować 13,5 tys. zł kredytu (przyjąłem 10% rezerwę dla ułatwienia wyliczeń). Bank udziela kredytu w kwocie 10 tys. zł na 8% rocznie, umieszczając środki na koncie kolegi. Właśnie z powietrza wykreowano 10 tys. zł. Jednocześnie o tyle wzrosła ilość waluty w obiegu określana jako M3. Mija rok, kredyt zostaje spłacony. W tym momencie 10 tys. zł w magiczny sposób zniknęło str. 214

z systemu, zmniejszając podaż waluty. W przypadku pożyczki 800 zł zysku wygenerowały środki, które w pierwszej kolejności musiałem zarobić, aby mieć je na koncie. W przypadku kredytu odsetki w tej samej wysokości zainkasowane przez bank są efektem wykreowania 10 tys. zł waluty dosłownie z powietrza. Tak działa obecny system bankowy.

Gdyby ludzie zrozumieli, jak działa system bankowy, już jutro mielibyśmy rewolucję – Henry Ford

6. Inflacja vs. deflacja Według powszechnie przyjętych praw ekonomii w gospodarce powinniśmy mieć nieustanną inflację, czyli wzrost cen. Ktoś arbitralnie przyjął, że przy wzroście cen akurat o 3% rok do roku gospodarka rozwija się w optymalnym tempie. Wzrost wynagrodzeń ma motywować ludzi do cięższej pracy, a wizja wzrostu cen sprawić, że kupią towary tu i teraz, „bo za jakiś czas będzie drożej”. Ponadto największym wrogiem wzrostu gospodarczego jest rzekomo deflacja, czyli spadek cen. Ekonomiści głównego nurtu uważają, że skoro ceny w przyszłości będą niższe niż dziś, to ludzie całkowicie zaprzestaną zakupów i gospodarka się załamie. Trudno o większe bzdury, aczkolwiek takich praw uczy się na uniwersytetach na całym świecie. Zastanówcie się logicznie: czy ktoś z Was będzie pracował ciężej, dlatego że kilka miesięcy temu dostał podwyżkę rzędu 3%? Czy w ogóle pamiętacie, ile rok temu zapłaciliście za spodnie, telefon czy kilogram wołowiny? Oczywiście, że nie! Co więcej, deflacja jest czymś naturalnym i pożądanym. Przecież nieustannie tanieją elektronika, podróże, samochody i setki towarów, których koszt wytworzenia w wyniku postępu technologicznego spada, co przekłada się na niższe ceny. To właśnie dzięki niższym cenom transportu lotniczego ludzie chętniej korzystają z samolotów. Nikt nie odkłada wakacji o rok czy dwa lata, bo bilety lotnicze będą kilka procent tańsze. Postęp technologii wymusza niższe ceny, dzięki czemu coraz więcej produktów i usług staje się dostępnych. Mimo to wciąż popularnością cieszą się bzdurne teorie, zgodnie z którymi, jeśli produkty czy usługi tanieją, to powinniśmy wstrzymać się z ich zakupem tylko dlatego, że za jakiś czas będzie taniej.

str. 215

Gospodarka sama w sobie ma naturę deflacyjną. Od zarania dziejów ludzie konstruowali wynalazki, co czyniło życie prostszym, a pracę ludzką – bardziej efektywną. Za sprawą rozwoju różnych technologii dziś możemy wydobywać surowce, produkować żywność czy komunikować się dużo szybciej, taniej i efektywniej. Postęp ułatwia nam życie, dzięki czemu możemy zaoszczędzić mnóstwo czasu. To wszystko sprawia, że czymś zupełnie naturalnym jest spadek cen i usług. Z deflacją mieliśmy do czynienia przez ponad 150 lat, gdy waluty poszczególnych krajów opierały się na złocie. Był to jednocześnie czas, kiedy gospodarka rozwijała się bardzo szybko dzięki stabilizacji cenowej, która ułatwiała przewidywanie zmian i planowanie inwestycji. Dzisiaj okres ten kojarzymy jako wielką rewolucję przemysłową. Ostatnie sto lat to jednak okres nieustannej inflacji, w trakcie której dolar pełniący rolę globalnej waluty rezerwowej stracił 96–97% siły nabywczej. W systemie monetarnym opartym na długu inflacja jest niezbędna do utrzymania kontroli. Ciągły przyrost długu i samej waluty idzie w parze z dewaluacją. W ten sposób zadłużenie w relacji do wielkości gospodarki pozostaje na poziomie, który da się kontrolować. Właśnie dlatego zarówno bankierzy centralni, jak i akademiccy ekonomiści, straszą nas deflacją. Jeśli dług przyrasta w tempie 3% rocznie i mamy 3% inflację, to zadłużenie w ujęciu realnym pozostaje na niezmienionym poziomie. System oparty na nieustannym przyroście długu może funkcjonować. Wyobraźcie sobie jednak, że spada podaż waluty, maleją ceny. Jednocześnie dług narasta poprzez kumulację odsetek. Efekt jest taki, że relacja długu do wielkości gospodarki gwałtownie wzrasta. W pewnym momencie ciężar długu jest tak duży, że system zaczyna się uginać pod własnym ciężarem. Deflacja jest dobra dla przeciętnego obywatela, ale dla systemu opartego na długu stanowi ogromne zagrożenie. Właśnie dlatego pseudoekonomiści będą do śmierci wmawiać nam, że potrzebujemy inflacji. To właśnie poprzez inflację udaje się utrzymać kontrolę nad chorym systemem opartym na długu. Problemem jest to, że najważniejsi bankierzy centralni oraz wtórujący im politycy zapowiadają chórem, że potrzebujemy wyższej inflacji i że należy zrobić wszystko, aby ją wywołać. Ich plany nie mają nic wspólnego ze wzrostem gospodarczym ani poprawą standardu życia. Chodzi wyłącznie o sprowadzenie zadłużenia, które narosło na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat, do poziomu, który nie bedzie już zagrażać ciągłości systemu.

str. 216

Źródło: twitter.com

Jak widać, łączne zadłużenia na wszystkich poziomach, czyli dług gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i rządów, wynosi ponad 300% globalnego PKB. Teraz wyjaśnię Wam na konkretnym przykładzie czemu deflacji boją się zarówno politycy, zarządzający bankami komercyjnymi, jak i instytucje finansowe, które kontrolują system monetarny. Wyobraźcie sobie, że mamy 5% rzeczywistą inflację. Zaciągacie kredyt w wysokości 800 tys. zł na zakup domu za milion złotych. Na potrzeby łatwiejszego zrozumienia tematu przyjmijmy, że przez okres pierwszych kilku lat spłacacie wyłącznie odsetki wynoszące 3% rocznie. W momencie udzielenia kredytu jego wartość wynosi 80% wartości domu. W razie problemów środki ze sprzedaży domu wystarczą na spłatę kredytu. Bank jest bezpieczny. Mija dziesięć lat. Wartość domu w wyniku inflacji wzrosła do 1,62 mln zł. Wasz kredyt to nadal 800 tys. zł (spłacaliście wyłącznie odsetki), ale stanowi już tylko 49% wartości domu. Inflacja bardzo poprawiła sytuację banku. Teraz wyobraźcie sobie, że zamiast 5% inflacji mamy 5% deflację. Po dziesięciu latach cena domu spada z 1 mln zł do 600 tys. zł. Spłacając przez dziesięć lat odsetki wynoszące 3% rocznie nadal macie kredyt w wysokości 800 tys. zł. W tym przypadku jednak wartość kredytu przekracza już wartość domu stanowiącego zabezpieczenie. Bank może mieć z tego powodu problemy. Widzicie różnicę? Deflacja, która jest naturalnym procesem w zdrowej, rozwijającej się gospodarce, jest jednocześnie bardzo dużym zagrożeniem dla sektora finansowego, który w nienaturalny sposób rozrósł się przez ostatnie dekady, przejmując całkowicie kontrolę nad większością aspektów naszego życia. Być może analizując ten przykład z perspektywy osoby, która ma kredyt na mieszkanie, stwierdzicie, że inflacja Wam pomaga, gdyż dewaluuje część kredytu. W końcu macie str. 217

mniej do spłaty. Jeżeli oprocentowanie Waszego kredytu jest niższe niż rzeczywista inflacja, to tak się stanie. Dzieje się to jednak kosztem innych osób – może akurat Waszych rodziców, którzy będąc w podeszłym wieku, chcieliby spokojnie żyć z odsetek od zgromadzonych oszczędności, a które są nieustannie pożerane przez inflację. Inflacja oraz nienaturalnie niskie stopy procentowe sprawiają, że kapitał płynie od grupy, która oszczędza, do grupy, która zaciąga kredyty. Największymi wygranymi są sektor finansowy, który w wyniku wzmożonej akcji kredytowej zarabia krocie, oraz politycy, którzy umacniają władzę, mając kontrolę nad coraz to większym budżetem państwa. Ostatecznie część długu dewaluuje inflacja, więc mogą szaleć. Dodatkowym utrapieniem dla oszczędzających jest fakt, że opodatkowuje się dochody z odsetek, mimo iż są one niższe od inflacji. Niestety globalna finansjera wypowiedziała wojnę klasie średniej, niszcząc jej oszczędności. Kontynuując taką politykę, za dwie dekady okaże się, że tylko głupcy oszczędzają, a „spryciarze” lecą na kredytach. Szkoda, że może 1% ludzi zdaje sobie sprawę z tego, że tak naprawdę są niewolnikami systemu. Dużo prościej jest oszukać ludzi, niż uświadomić im, że są oszukiwani – Mark Twain Z inflacją jest jeszcze jeden problem. Trudno ją kontrolować. Przy dużym deficycie budżetowym w obiegu pojawia się więcej waluty, co przekłada się na wzrost cen. Z czasem ludzie zaczynają dostrzegać inflację i intuicyjnie pozbywają się oszczędności, zamieniając je na dobra materialne. Tempo cyrkulacji waluty znacznie rośnie, co przekłada się na dalszy wzrost cen. Jeżeli banki centralne nie reagują nagłym, znaczącym podniesieniem stóp procentowych, inflacja wymyka się spod kontroli. Na grafice zaznaczyłem tylko trzy epizody skokowego wzrostu cen w USA.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych historycznych str. 218

Zwróćcie uwagę, że w ciągu zaledwie dwóch lat inflacja rosła odpowiednio o 9%, 18% i 19%. A teraz wyobraźcie sobie, że bank centralny, próbując walczyć z inflacją, nagle podnosi stopy procentowe do 12% czy 20%. Zastanówcie się, w jakim stopniu wpłynie to na wysokość rat kredytu mieszkaniowego. Inflacja jest zjawiskiem bardzo niebezpiecznym dla gospodarki. Tymczasem bankierzy igrają z nią jak z ogniem. Jednocześnie, jeśli już wymknie się spod kontroli, to najwięcej stracą na niej zwykli obywatele. W ramach ciekawostki dodam, że będąc kilkukrotnie w Kijowie, doświadczyłem, jak inflacja niszczy gospodarkę, a szczególnie rynek nieruchomości. W roku 2011 ceny za metr kwadratowy, w nowym apartamentowcu w centrum Kijowa oscylowały w przeliczeniu na złotówki w okolicy 8000 zł. W 2015 roku cena spadła do 1800–2000 zł/m2. Czemu? Bo w wyniku konfliktu z Rosją, toczącego się 500 km od stolicy, inwestorzy w panice pozbywali się hrywny, doprowadzając do 70% dewaluacji. Osoby, które miały kredyty w USD, nagle musiały płacić raty trzykrotnie wyższe niż przed dewaluacją. Podobnie wyglądała sytuacja ludzi, którzy zaciągnęli kredyty w lokalnej walucie, gdyż po wzroście stóp z 7% do 30% wysokość rat się potroiła. Niestety większość osób była w stanie oddać mieszkanie za bezcen, byleby odciąć się od kredytu, nim przejmie je bank, a komornik zlicytuje za ułamek realnej wartości. Kupujących praktycznie nie było, ponieważ w efekcie zapaści gospodarczej skokowo wzrosło bezrobocie, a co za tym idzie – obniżyły się realne wynagrodzenia. Bankierzy oraz politycy wmawiają nam, że potrzebujemy wyższej inflacji. Nikt jednak nie przestrzega przed jej zgubnymi konsekwencjami, a tymczasem tylko w tym roku kryzysy walutowe ze wszystkimi swoimi konsekwencjami mieliśmy w Wenezueli, Argentynie, Turcji, Iranie, Pakistanie i Nigerii.

Inflacja w gospodarce vs. na rynkach finansowych Kolejnym zabiegiem socjotechnicznym ze strony ludzi, którzy kontrolują system, jest wrzucenie do jednego worka inflacji czy deflacji w gospodarce oraz w aktywach finansowych. Te dwa zjawiska nie są ze sobą powiązane, ale chodzi o to, by deflacja źle nam się kojarzyła. Możemy mieć jednocześnie deflację w realnej gospodarce w wyniku recesji oraz wzrost cen aktywów finansowych. O co w tym chodzi? Jeśli mamy stopy procentowe znacznie poniżej inflacji, a bank centralny zwiększa podaż waluty, skupując różnego rodzaju aktywa, kapitał trafia na rynki finansowe. Inwestorzy się cieszą. Rosną ceny akcji, obligacji oraz nieruchomości. Tym samym rośnie nasza wartość netto, z czego zazwyczaj jesteśmy zadowoleni. Mówi się wtedy, że mamy do czynienia z inflacją w aktywach finansowych, co jest odbierane bardzo pozytywnie. Z drugiej strony, gdy na rynkach pojawia się strach, inwestorzy uciekają, a ceny gwałtownie nurkują, medialni ekonomiści bardzo często posługują się frazą deflacji w aktywach finansowych. Ceny akcji pikują, wśród ludzi pojawia się panika, giełdy tymczasowo wstrzymują handel – mamy str. 219

deflację (krach) w aktywach finansowych. Rozumiecie już, czemu wielu osobom deflacja się źle kojarzy? Dla mnie osobiście deflacja w aktywach finansowych jest zjawiskiem pozytywnym. Oczyszcza ona bowiem sytuację i sprawia, że na rynku pojawiają się okazje do zakupu wartościowych przedsiębiorstw po rozsądnej, a czasami wręcz bardzo niskiej cenie. Problem jest natomiast taki, że większość osób tego nie rozumie. Co gorsza, nawet jeżeli część rozumie, że deflacja w aktywach finansowych jest czymś zupełnie naturalnym i pożądanym (ogranicza nadmierny zapęd do ryzyka), to negatywne odczucia wynikające z tymczasowego spadku cen akcji i tak przekładają się na uprzedzenia społeczeństwa względem deflacji w realnej gospodarce. Ta z kolei, jak już powinniście wiedzieć, jest naturalnym i zdrowym procesem, w efekcie którego zwiększa się nasza siła nabywcza i poprawia standard życia.

Zaniżanie inflacji przez rządzących Zarówno rządzącym, jak i instytucjom odpowiedzialnym za emisję waluty zależy na utrzymaniu inflacji na określonym poziomie. Z jednej strony chodzi o to, by nieustannie dewaluowała się część zadłużenia rządowego, dzięki czemu dług w relacji do PKB udaje się stabilizować, a z drugiej inflacja nie może być zbyt wysoka, gdyż po przekroczeniu pewnego poziomu część społeczeństwa instynktownie zacznie pozbywać się oszczędności. To z kolei nakręci dalszy wzrost cen, który po przełamaniu pewnej granicy bardzo ciężko jest kontrolować. Jednym z zabiegów kontroli społeczeństwa jest nieustanne zaniżanie inflacji. Wspominałem o tej kwestii w dziale poświęconym obligacjom, jednak tutaj postanowiłem poruszyć ten temat raz jeszcze. Podawane do publicznej wiadomości miary inflacji określane jako CPI czy Core CPI nie mają nic wspólnego z rzeczywistym wzrostem cen ani kosztów życia. Używając sztuczek statystycznych przy liczeniu inflacji, zawsze możemy osiągnąć pożądany efekt. Znacie już przykłady z mocą obliczeniową komputerów czy podmienianiem produktów branych pod uwagę przy liczeniu inflacji. W ramach ciekawostki mogę dodać, że według „ekspertów” od obliczeń, średnia cena auta w Stanach Zjednoczonych nie zmieniła się od 22 lat. Podobnie jak w przypadku komputerów, nominalny wzrost cen został zniwelowany wzrostem jakości produkowanych pojazdów. Ktoś mógłby w tym momencie powiedzieć, że skoro za wyższe ceny dostajemy lepsze produkty, to faktycznie inflacja może nie wystąpić. Problem polega jednak na tym, że jeśli za tę samą cenę dostajemy jedzenie coraz gorszej jakości, to już nikt nie zamierza uwzględnić tego przy liczeniu inflacji. str. 220

Najciekawsze przykłady zaniżania inflacji pochodzą ze Stanów Zjednoczonych, ale w naszym kraju to również ma miejsce. W ciągu ostatniego roku w Polsce ceny pieczywa wzrosły o 9,4%, wędlin – o 7,2%, warzyw – o 34,8%. Ceny mieszkań na rynku wtórnym dla siedmiu największych miast wzrosły o 7%. Jakim cudem oficjalna inflacja ciągle znajduje się poniżej 3%? Na odpowiedź może naprowadzi Was wypowiedź dawnej prezes FED – Janet Yellen – która w chwilowym przypływie szczerości przyznała: „Nasze metody liczenia inflacji mogą nie być odpowiednie”. Moim zdaniem Mark Twain określił to zdecydowanie trafniej, mówiąc: „Mamy trzy rodzaje kłamstw: kłamstwa, bezczelne kłamstwa i statystykę”.

7. Mocna waluta vs. słaba waluta Na temat mocnej i słabej waluty narosło równie dużo nieporozumień co wokół inflacji i deflacji. Większość ekonomistów uparcie twierdzi, iż dewaluacja waluty jest dobra dla gospodarki, gdyż w ten sposób przewagę zyskują eksporterzy i gospodarka się szybciej rozwija. Od razu zaznaczę, że jest to tylko jedna strona medalu. Jak to działa? Wyjaśnię na uproszczonym przykładzie. Mamy rok 2008. Frank kosztuje 2 zł. Przyjmijmy teraz, że polska firma produkuje drukarki. Na naszym rynku model X kosztuje 1000 zł, czyli 500 CHF. Póki co są one sprzedawane wyłącznie w Polsce, ale zarząd próbuje wejść na rynek szwajcarski, gdzie cena 500 CHF nie jest atrakcyjna. Żaden z lokalnych partnerów nie podejmuje rozmów. Mija rok i kurs złotego do CHF się załamuje. Jeden frank kosztuje już 4 zł. Tym samym cena drukarki we frankach spada z 500 CHF do 250 CHF. Nagle ich zakup stał się bardzo atrakcyjny. W wyniku osłabienia złotówki polski przedsiębiorca może oferować drukarki w dużo niższej cenie, licząc w helweckiej walucie, jednocześnie uzyskując taki sam przychód w złotówkach. W ten oto sposób wejście na rynek szwajcarski okazało się możliwe. Osłabienie waluty sprawiło, że towary produkowane w Polsce stały się tańsze dla zagranicznych odbiorców. Z kolei importowane produkty oraz usługi w wyniku wzrostu kursu walut obcych zaczęły być dużo droższe, co dało przewagę lokalnym przedsiębiorcom. Dewaluacja waluty, czyli jej osłabienie, działa w pewnym stopniu jak cła, których przez trzy dekady starano się unikać. Obecnie w obliczu ratowania systemu dodrukiem wiele krajów czy bloków ekonomicznych wzajemnie oskarża się o celowe zaniżanie kursu waluty, co ma mieć na celu uzyskanie przewagi handlowej. W każdym razie osłabienie waluty na potrzeby zwiększenia eksportu czy ograniczenia importu działa tylko przez pewien czas. Wyobraźmy sobie bowiem, że nasza waluta traci str. 221

w ciągu roku 50%. Przez chwilę rzeczywiście nasze towary stają się tańsze względem tych spoza Polski. Przez chwilę! Dewaluacja waluty sprawia, że rosną nam koszty produkcji. Ropę, gaz czy węgiel kupujemy w dolarze, który znacząco podrożał. Podobnie sytuacja wygląda z całą gamą surowców i importowanych półproduktów. W efekcie gwałtownego wzrostu zatrudnienia wywołanego wzrostem eksportu zmniejsza się bezrobocie, a tym samym rosną płace. Efekt wzrostu cen surowców, importowanych półproduktów oraz kosztów pracy sprawia, że rosną ceny wyrażone w lokalnej walucie i stopniowo tracimy przewagę. Koniec końców, dewaluacja waluty doprowadziła do chwilowego boomu, który jednak przełożył się silnie na wzrost inflacji, a co za tym idzie – na wzrost cen. Ten z kolei zniwelował efekt tańszej waluty. W rzeczywistości trwałą przewagę na rynkach eksportowych zdobywa się poprzez wzrost efektywności czy innowacyjności, a nie zaniżanie kursu lokalnej waluty. Politykom i bankierom jest jednak dużo łatwiej zdewaluować walutę, niż poprawić środowisko do rozwoju przedsiębiorczości. Dlatego też kwestia dewaluacji bardzo często pojawia się w kontekście rozmów na temat wzrostu gospodarczego.

Druga strona medalu Osłabienie się lokalnej waluty daje chwilową przewagę nad konkurentami zagranicznymi. Czas przyjrzeć się zagrożeniom, jakie niesie ze sobą dewaluacja waluty. a) Efektem ubocznym osłabienia się waluty zawsze jest inflacja. Kwestią czasu jest, kiedy wystąpi oraz jak silnie przyspieszy. To z kolei zawsze negatywnie odbija się na gospodarce. Wyższa inflacja zniechęca do oszczędzania, gdyż wzrost stóp procentowych zazwyczaj nie nadąża za wzrostem cen. Innymi słowy, oprocentowanie lokat jest niższe niż realny wzrost cen, a to właśnie oszczędności, a nie kredyt są głównym motorem wzrostu gospodarczego.

b) Wysoka inflacja, a tym samym wysokie stopy procentowe negatywnie przekładają się na wzrost gospodarczy. Trudniej w takim otoczeniu pozyskać finansowanie, nawet na te najbardziej obiecujące projekty.

c) Wyższe stopy procentowe znacznie podnoszą koszt kredytów nie tylko dla przedsiębiorców, ale także dla tych, którzy zaciągnęli je chociażby na zakup nieruchomości. Im wyższe odsetki oddajemy bankom w postaci rat kredytowych, tym mniej pieniędzy pozostaje nam do dyspozycji. Im mniej kupujemy towarów czy usług, tym wolniej rozwija się gospodarka. Nie jestem absolutnie zwolennikiem niepohamowanej konsumpcji, wręcz przeciwnie. Jeżeli jednak obsługa kredytów pochłania 50% naszych str. 222

dochodów netto, to bardzo negatywnie wpływa to zarówno na nasze życie, jak i na całą gospodarkę.

d) Ucieczka specjalistów. Tania waluta zniechęca młodych i świetnie wykształconych ludzi do pozostania w kraju. To właśnie ze względu na dysproporcje w zarobkach mnóstwo Polaków przed dekadą wyjechało do Wielkiej Brytanii, Niemiec czy Norwegii. Dziś trend się odwrócił i to do Polski przyjeżdża mnóstwo Ukraińców, dla których zarobki denominowane w złotówce są dużo bardziej atrakcyjne niż w hrywnie.

e) Dewaluacja waluty podnosi niepewność w oczach największych globalnych graczy, co znacząco ogranicza napływ zagranicznych inwestycji. Jeśli macie do zainwestowania kilka miliardów dolarów i zastanawiacie się nad wyborem jednego z dwóch podobnych krajów, to zdecydowanie wybierzecie ten ze stabilną walutą. Dla dużych graczy liczą się bowiem zysk z inwestycji w danym kraju, a także kurs lokalnej waluty. To tak jak z inwestycjami w akcje. Co Wam po wzroście akcji o 15%, skoro w analogicznym okresie waluta osłabi się o 25%?

f) Wraz z dewaluacją waluty rosną inflacja, stopy procentowe oraz niepewność. To z kolei przekłada się zazwyczaj na obniżenie ratingu kredytowego kraju. Zaś niższy rating znacznie podnosi koszt obsługi długu, w efekcie czego mniej pieniędzy zostaje w budżecie na inne wydatki.

I jak Wam się teraz wydaje: mocna czy słaba waluta sprzyja wzrostowi gospodarczemu? Ani za mocna, ani za słaba. Z dewaluacją waluty jako receptą na wzrost gospodarczy rozprawiłem się powyżej. Teraz kilka słów na temat choroby holenderskiej, czyli syndromu zbyt silnej waluty.

Choroba holenderska W latach 60. u wybrzeży Holandii odkryto ogromne zasoby ropy i gazu. Natychmiast przystąpiono do masowego wydobycia. Do holenderskich firm i budżetu zaczęły spływać ogromne ilości walut ze sprzedaży surowców. Waluty sprzedawano na międzynarodowych rynkach, a pozyskane w ten sposób guldeny wydawano na najróżniejsze projekty. Ogromny napływ kapitału wywołał dwa efekty. Kurs guldena umocnił się na tyle, że masowo zaczęły bankrutować firmy nastawione na eksport. Co gorsza, zagraniczne towary stały się na tyle tanie, że szybko zastąpiły te produkowane w Holandii. Lokalne firmy bardzo szybko zaczęły tracić zamówienia. Jednocześnie str. 223

gwałtowny wzrost wydatków socjalnych (nadwyżki w budżecie) zniechęcił ludzi do pracy. Ci, którzy pozostali na rynku pracy, oczekiwali dużo wyższych wynagrodzeń, co przełożyło się na wzrost kosztów pracy oraz spadek efektywności. Firmy holenderskie, niemalże ze wszystkich sektorów poza petrochemicznym, w krótkim czasie stały się drogie i nieefektywne względem zagranicznych konkurentów. Spadek zamówień przełożył się na spadek produkcji oraz gwałtowny wzrost bezrobocia. Znaczna część gospodarki pogrążyła się w recesji, w efekcie czego załamały się dochody budżetowe. Ostatecznie przez wiele lat holenderska gospodarka zmagała się z negatywnymi skutkami skokowego wzrostu dochodów związanego z odkryciem złóż ropy i gazu. Do dziś zjawisko to nosi nazwę choroby holenderskiej. Nagłe zwiększenie dochodów budżetowych związanych ze sprzedażą surowców nie musi jednak negatywnie odbić się na pozostałych sektorach gospodarki. Dowiedli tego Norwegowie. W ich przypadku dochody ze sprzedaży ropy czy gazu nie były „przejadane” w kraju. Aby przeciwdziałać nadmiernemu umocnieniu się waluty, tylko część dolarów ze sprzedaży ropy zamieniano na korony norweskie. Pozostałe środki lokowano w funduszu przyszłych pokoleń. Kapitał następnie inwestowano na całym świecie w akcje, nieruchomości i projekty, które docelowo miały podnieść standard życia lub dochody Norwegów. Jak widzicie, waluta nie może być ani za mocna, ani za słaba. Jej nadmierne umocnienie się sprawia, że ludzie kupują więcej towarów importowanych, w efekcie czego cierpią lokalni producenci oraz gospodarka jako całość. Zaś zbyt słaba waluta przekłada się na wzrost inflacji ze wszystkimi jej konsekwencjami. Mając jednak do wyboru silną lub słabą walutę, zdecydowanie obstawałbym przy tej pierwszej. Po II wojnie światowej w Europie mieliśmy dwa kraje o wyjątkowo stabilnych walutach. Były to Niemcy i Szwajcaria. Powszechnie mówi się, że marka i frank były bardzo silne. Jest to pewne niedopowiedzenie. Obie waluty były mocne względem słabszych konkurentów. Zwyczajnie nie były dewaluowane tak szybko jak waluty innych krajów europejskich czy dolar. Co ciekawe, frank szwajcarski jeszcze do 1999 roku był powiązany sztywno ze złotem, co uniemożliwiało jego dewaluację. Z kolei Niemcy, mając w pamięci „dobrodziejstwa” okresów hiperinflacji, bardzo pilnowali rygoru monetarnego. Brak inflacji, niskie stopy procentowe, niski deficyt budżetowy lub jego brak oraz stabilny kurs waluty – to wszystko dawało idealne otoczenie do wzrostu gospodarczego. Przedsiębiorcy bez większych problemów mogli planować inwestycje, nie obawiając się nagłego wzrostu stóp procentowych czy inflacji. Jednocześnie stabilizacja oraz wysokie realne wynagrodzenia przyciągały specjalistów, dzięki czemu w obu krajach poziom innowacyjności był na bardzo wysokim poziomie. Wysoka jakość produktów i usług przekładała się na wyższe marże, w związku z czym firmy mogły pozwolić sobie na str. 224

przyciągnięcie droższych specjalistów. Poza stabilizacją cen silna waluta miała jeszcze jeden atut. W systemie monetarnym bazującym na długu kraje o stabilnych walutach bez problemu mogły się zadłużać, oferując bardzo niskie odsetki od obligacji rządowych, w efekcie czego koszty obsługi długu pozostawały przez lata na marginalnym poziomie. Dla porównania w Polsce przez prawie trzy dekady wszystkie środki pozyskane z podatku dochodowego od osób fizycznych przeznaczano na spłatę odsetek od długu publicznego.

8. W jaki sposób przeprowadza się ataki walutowe? Pisząc o słabych czy silnych walutach, przyszedł mi do głowy jeszcze jeden case wart opisania. Rozprawia się on doszczętnie z mitem słabej waluty jako recepty na wzrost gospodarczy. Przypomnijcie sobie przypadek Turcji opisany przeze mnie w dziale poświęconym obligacjom. Mianowicie Turcja, niepokorny członek NATO, oświadczyła pod koniec 2017 roku, że zamierza kupić najbardziej zaawansowany system obrony przeciwlotniczej od Rosji. Jest to precedens, gdyż do tej pory wszystkie kraje zrzeszone w Pakcie Północnoatlantyckim kupowały broń wyłącznie od krajów będących sojusznikami. Nigdy od Rosji ani Chin. Aby zmusić prezydenta Erdoğana do uległości, Stany Zjednoczone oraz Wielka Brytania przeprowadziły atak na turecką lirę. Ucieczka kapitału z Turcji sprawiła, że oprocentowanie 10-letnich obligacji wzrosło z 11% do 21% w ciągu kilku miesięcy, co przekłada się na spadek ceny o 42%. Waluta potaniała w podobnym stopniu. Kurs USD w krótkim czasie wzrósł z 4 do 7 TRY/USD. Zgodnie z tym, co starają się nam wbić do głowy „eksperci”, teraz Turcja powinna przeżywać boom gospodarczy wynikający z nadzwyczajnej przewagi eksportu nad importem. Nic z tego. Wraz z osłabieniem się waluty dosłownie eksplodowała inflacja. Na początku 2018 roku była na poziomie 10%. Chwilę późnej przekraczała 25%. W takim otoczeniu każdy chciał się pozbyć liry. Bank centralny, aby zatrzymać panikę, kilkukrotnie podnosił stopy procentowe. Sytuację udało się opanować, dopiero gdy stopy podniesiono do 24%. Ruch ten zapobiegł dalszej dewaluacji tureckiej waluty. Dla gospodarki okazał się jednak gwoździem do trumny. Gwałtowny wzrost stóp procentowych sprawił, że większość dochodów szła na spłatę kredytów hipotecznych, co mocno ograniczyło inne wydatki. Konsumpcja się załamała. Analogicznie firmy nagle wstrzymały wszelkie inwestycje, widząc, że gwałtownie spadają przychody. Opóźniono wiele projektów ze względu na dewaluację liry. Firma informatyczna mojego kolegi dopinała kontrakt dla giełdy w Ankarze, jednak podwojenie się kosztu wynikające z umocnienia się euro sprawiło, że projekt trzeba było zawiesić. Destruktywnych efektów ataku walutowego było dużo więcej. Sytuację dobrze obrazuje tempo wzrostu PKB przed atakiem i po nim. str. 225

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z Banku Narodowego w Turcji

Po kilku kolejnych miesiącach Turcja odzyskała stabilność. Waluta nieco się umocniła, rentowność obligacji, podobnie jak stopy procentowe, wróciła do rozsądnych poziomów, a gospodarka powoli wychodzi z recesji. Skutki ataku na walutę będą jednak odczuwane przez kolejne lata. Pamiętajcie o tym, kiedy usłyszycie, że dewaluacja waluty jest receptą na wzrost gospodarczy. Gdyby rzeczywiście tak było, nie dochodziłoby do ataków na waluty niepokornych krajów.

9. PKB – wskaźnik fałszujący rzeczywistość Dla polityków uzależnionych od władzy oraz głosów wyborców recesja jest koszmarem. Każdy zrobi wszystko, aby odwlec spowolnienie gospodarcze. Kilka lat temu Donald Trump głośno krytykował FED, gdy ten utrzymywał stopy procentowe bliskie zeru przy jednoczesnej inflacji. Odkąd jednak jest prezydentem USA, stał się nagle zwolennikiem niskich stóp, gdyż te rzekomo pomagają utrzymać wzrost gospodarczy. Czym jednak jest ten wzrost? Otóż główną miarą wzrostu gospodarczego jest PKB, czyli wartość wszystkich dóbr i usług wytworzonych w ciągu roku. Składają się na nią konsumpcja, inwestycje, wydatki rządowe oraz eksport netto (pomniejszony o import). Aby wyliczyć, czy mamy wzrost gospodarczy, sumuje się wartość wszystkich dóbr i usług wytworzonych w danym roku, a następnie porównuje do roku poprzedniego, po czym koryguje o wskaźnik inflacji.  Dla pewnego uproszczenia przyjmijmy, że łączna wartość PKB w 2017 roku wyniosła 100 mld zł. W roku 2018 wzrosła do 105 mld zł. Mamy zatem 5% nominalny wzrost PKB, str. 226

a jednocześnie 7% realną inflację, lecz statystyki rządowe wskazują, iż inflacja CPI wynosi zaledwie 3%. Według oficjalnych danych mamy zatem 2% realny wzrost PKB, czyli gospodarka nam rośnie. Super. Wystarczyło zaniżyć inflację i już możemy chwalić się wzrostem gospodarczym oraz zyskiwać w ten sposób poparcie społeczne.  To jednak nie wszystko. Zastanówcie się, co się tak naprawdę składa na produkt krajowy brutto: konsumpcja, inwestycje, wydatki rządowe, eksport netto. Czy wzrost każdej z tych pozycji rzeczywiście wpływa na poprawę naszego życia? Przeanalizujmy je po kolei.

Konsumpcja Kupując laptopa, idąc na siłownię, do fryzjera czy korzystając z taksówki, wydajemy zarobione pieniądze, przez co rośnie nam PKB. Czy jednak wzrost tego wskaźnika w każdym przypadku jest dla nas dobry? Przedstawię Wam kilka przykładów. Wnioski wyciągnijcie sami. a) Przez pewien czas w Barcelonie mogliśmy poruszać się zarówno taksówkami, jak i Uberem. Rząd, mając ogromne wpływy z tytułu sprzedaży licencji na taksówki, zdelegalizował Ubera, eliminując z rynku taniego konkurenta. Efekt jest taki, że obecnie koszt przewozów znacząco wzrósł w porównaniu z cenami sprzed roku. Ludzie wydają więcej na przewozy, więc i PKB wzrosło. Super!

b) Większość z nas zdaje sobie sprawę, że trwałość produktów jest dziś makabryczna. Globalne koncerny, którym udało się zmonopolizować pewne gałęzie gospodarki, produkują towary w taki sposób, aby dosłownie rozpadły się po „określonym z góry” czasie, zazwyczaj po okresie gwarancji. Mam wystarczająco dużo lat, aby pamiętać żarówki, które się nie przepalały, czy telewizory, które działały bez awarii przez dwadzieścia lat. Co z mercedesami oraz toyotami z lat 80., które bez problemów przejeżdżały milion kilometrów? Celowe postarzanie produktów jest faktem, lecz politycy kompletnie nic z tym nie robią, bo jest to wbrew interesom korporacji. Teraz zastanówcie się, co robicie, jeśli właśnie zepsuła się Wam zmywarka czy blender. Idziecie do sklepu i kupujecie nowy produkt. Czy jesteście zadowoleni, że sprzęt AGD, który nie był tani, musicie wymienić na nowy, bo stary nie nadaje się do użytku? Obecnie jest tak niemalże ze wszystkim, co kupujemy. W efekcie jesteśmy zmuszeni do kupowania nowych produktów nie dlatego, że chcemy zamienić dany artykuł na lepszy bądź ładniejszy, lecz dlatego, że stary po prostu się zepsuł. Co gorsza, miliony ton odpadów trafia na śmietniki, po czym są one odsyłane do krajów trzeciego świata. Sprzedaż jednak rośnie, a wraz z nią PKB. Super! c) Większość społeczeństwa jest dziś przepracowana i zestresowana. Jeżeli dodamy do str. 227

tego brak ruchu oraz śmieciowe jedzenie, to z czasem nasze ciało zaczyna komunikować, że coś jest nie tak. Chorujemy, idziemy najpierw do lekarza. Płacimy za wizytę. Chwilę później lecimy do apteki. Płacimy za leki. PKB nam rośnie. Super!

W Polsce na szczęście poziom zdrowia nie jest zły. Na opiekę zdrowotną wydajemy niecałe 7% PKB (wokół tego wskaźnika toczy się wiele sporów, są różne metodologie wyliczenia, ja skorzystałem z danych OECD). Z prawdziwą tragedią mamy do czynienia w USA, gdzie liczba chorób określanych jako przewlekłe czy cywilizacyjne jest zatrważająca, a koszty opieki są astronomiczne. Efekt jest taki, że wydatki na opiekę zdrowotną stanowią w USA aż 17,8% PKB. Paradoks polega na tym, że im więcej osób choruje, tym większe wydatki na służbę zdrowia, a tym samym wyższe PKB. Teraz zacytuję słowa, które zostały wykorzystane do walki politycznej: „Polska wydaje na opiekę zdrowotną 6,7% PKB, co jest siódmym najgorszym wynikiem wśród krajów OECD”. Gdybyśmy mieli szczęśliwe, wypoczęte i dobrze odżywiające się społeczeństwo, to bylibyśmy na samym końcu, wydając może 2% PKB na opiekę zdrowotną. Im bardziej schorowane społeczeństwo, tym większy udział opieki zdrowotnej w PKB. Rozumiecie paradoks?

Inwestycje Generalnie wyższe wydatki na inwestycje podnoszą wydajność gospodarki i zwiększają wzrost gospodarczy. Nie do końca wzrost inwestycji przekłada się jednak na wzrost produktywności. Tu podam Wam tylko dwa przykłady: a) Rząd polski uwielbia tworzyć przepisy. Im więcej, tym lepiej. Im bardziej niezrozumiałe prawo, tym lepsza pozycja urzędników względem przedsiębiorców. W takim otoczeniu niezbędne staje się zatrudnienie w firmie prawników oraz dodatkowych księgowych. Firmy, zamiast skupić się na pracach nad udoskonaleniem produktu, oferowanych usług czy szkoleniach pracowników, tracą czas na spotkania z prawnikami na temat RODO czy doradcami podatkowymi, zastanawiając się, jak rozliczyć koszty, byle tylko nie mieć problemów ze skarbówką. Zarówno kancelarie prawne, jak i doradcy podatkowi dostarczają usługi, więc PKB znowu rośnie. Ale czy stanowi to jakąkolwiek wartość dodaną dla społeczeństwa? A może wręcz odwrotnie? b) Od dekady mamy na świecie praktycznie zerowe stopy procentowe. Niemalże darmowy str. 228

kredyt zachęca do inwestycji. Tymczasem przy normalnych stopach procentowych banki dużo ostrożniej podchodziły do kredytów inwestycyjnych. Szacowany zwrot z inwestycji musiał znacznie przewyższać koszt odsetek, dzięki czemu finansowanie uzyskiwały wyłącznie najlepsze projekty. Dziś, ze względu na historycznie niskie stopy procentowe, niezwykle łatwo jest dostać kredyt bądź też znaleźć kupców na obligacje korporacyjne, przez co realizowanych jest znacznie więcej projektów. Wpływa to oczywiście na wzrost PKB, lecz w ostatecznym rozrachunku znaczna część inwestycji kończy się finansową klapą, a bank czy posiadacze obligacji będą musieli liczyć się ze stratą kapitału. W ramach przypomnienia odsetek niewykupionych obligacji z Catalyst (polski rynek) dla małych emisji (poniżej 10 mln zł) to 26%. A przecież kryzys jeszcze się nie zaczął. Innymi słowy, zaniżanie stóp procentowych sprawia, że rośnie nominalnie PKB, lecz środki te w wielu przypadkach są dosłownie marnotrawione. Dzięki niskim stopom procentowym w latach 2006–2008 w Hiszpanii powstały całe dzielnice pustostanów. Potem zostały one przejęte przez banki, a dziś nikt nie wie, co zrobić z tymi nieruchomościami. Koszty związane z ich wybudowaniem podniosły PKB, ale czy to dobrze?

Wydatki rządowe Nim omówię wpływ wydatków rządowych na PKB, muszę rozróżnić dwie rzeczy. Często bowiem używa się naprzemiennie dwóch definicji, co może wprowadzać zamieszanie. Pierwszą z nich są „wydatki rządowe” w wąskim tego słowa znaczeniu. Rozumiemy przez to wszystkie zakupy towarów i usług realizowane przez jednostki rządowe na wszystkich szczeblach. Obejmują wynagrodzenie urzędników państwowych, zakup broni dla wojska oraz wszelkie wydatki inwestycyjne. Drugą grupę stanowią „całkowite wydatki rządowe”. Jest to suma wszystkich środków wydawanych przez rząd. Wlicza się tu m.in. wydatki wymienione powyżej, koszty obsługi długu, wydatki na świadczenia społeczne, koszty związane z utrzymaniem infrastruktury czy biurokracji. Innymi słowy – wszystkie wydatki rządu. Wąskie wydatki rządowe na przykład w USA stanowią 17% w relacji do PKB, podczas gdy suma całkowitych wydatków rządowych wynosi aż 38% PKB. Czemu jest to takie ważne? Odpowiedź daje nam tzw. krzywa Rahna.

str. 229

Źródło: opracowanie własne

Na podstawie danych obejmujących kilkadziesiąt krajów, zebranych na przestrzeni kilku dekad amerykański ekonomista Richard Rahn przeanalizował zależność pomiędzy udziałem całkowitych wydatków rządowych (udziału państwa w gospodarce) a wzrostem gospodarczym danego kraju. Doszedł do następujących wniosków. Jeżeli udział państwa w gospodarce jest bliski zeru, mamy anarchię, walkę o władzę i gospodarka stoi w miejscu lub się kurczy. Kiedy jednak rząd zapewnia podstawowe elementy sprawnego państwa, jak niezależne sądownictwo, infrastruktura (drogi, dostarczanie energii) czy bezpieczeństwo wewnętrzne (policja) i zewnętrzne (wojsko), to wzrost gospodarczy znacznie przyspiesza. Najsilniej rozwijały się kraje, w których udział całkowitych wydatków rządowych oscylował w granicach 12–15% PKB. Po przekroczeniu tego progu gospodarka wyraźnie zwalniała. Wiązało się to z tym, że sektor publiczny (politycy czy urzędnicy) przejmował zadania sektora prywatnego. W efekcie spadała jakość usług przy jednoczesnym wzroście kosztów, co hamowało wzrost gospodarczy. Urzędnicy zawsze wykonywali, wykonują oraz będą wykonywać czynności gorzej od przedsiębiorców. Wybaczcie, jeśli kogoś uraziłem, ale taka jest prawda. Urzędnik za z góry określone wynagrodzenie idzie odbębnić swoje. Jego wynagrodzenie nie zależy od tego, ile wkłada serca oraz pracy w to, co robi. Większość administracji nastawiona jest na przetrwanie i umocnienie władzy. Ma zero motywacji do wzrostu produktywności. Co gorsza, większa efektywność oznaczałaby spadek zatrudnienia. Mamy tu zatem nie tyle totalny brak motywacji do pracy, co wręcz demotywację do ulepszania czegokolwiek. Dla odmiany przedsiębiorcę interesuje zysk będący efektem wzrostu efektywności czy skali. str. 230

Lepsza usługa lub produkt to większe zyski. Przedsiębiorcy, nie urzędnicy, są kołem napędowym gospodarki. Krzywa Rahna nie kłamie. Gdy udział wydatków rządowych w PKB przekracza 17%, przekłada się to bezpośrednio na spadek tempa wzrostu gospodarczego. Problem dzisiejszego świata jest taki, że większość ludzi ma tak wyprane mózgi, iż nie wyobraża sobie życia bez ingerencji rządu. Przy każdych problemach słyszymy: „rząd coś z tym powinien zrobić”, a tymczasem to właśnie przerost administracji rządowej i biurokracji jest źródłem większości problemów. Wróćmy jednak do wydatków rządowych i ich wpływu na PKB. Na przykładzie konsumpcji oraz inwestycji pokazałem Wam, że wyższe PKB niekoniecznie musi przekładać się na poprawę stanu życia obywateli. W przypadku wydatków rządowych problem jest dużo większy, gdyż w Unii Europejskiej za ponad połowę gospodarki odpowiada państwo. Czy aby na pewno żyjemy w gospodarce kapitalistycznej?

W jakiej sytuacji rosną wydatki rządowe? Wzrost wydatków rządowych większości osób kojarzy się z otrzymaniem „za darmo” jakiegoś świadczenia od państwa. Tymczasem w wielu przypadkach pieniądze są dosłownie marnotrawione. Dzieje się tak z kilku przyczyn, które wymieniłem niżej. a) Większa ilość regulacji W 2011 roku opublikowano wyniki raportu podsumowującego zbiurokratyzowanie poszczególnych gospodarek w UE. Okazało się, że w Polsce mamy jedenaście razy więcej przepisów niż w słynącej z innowacyjności Estonii. Pamiętajcie: jedenaście razy, nie 11%! Skoro ktoś te przepisy wymyślił, to ktoś musi je realizować, a jeszcze inni muszą pilnować ich przestrzegania. Mówiąc wprost, im więcej przepisów komplikujących życie, tym więcej urzędników trzeba zatrudnić. Każdy z nich musi mieć gdzie i na czym pracować. Każdy wydatek z budżetu zmarnowany na urzędnika zwiększa PKB, ale czy tworzy jakąkolwiek wartość dodaną dla społeczeństwa?

b) Większe wydatki na socjal Jednym z głośniejszych tematów w ciągu ostatnich 2–3 lat było 500+. Bez wchodzenia w szczegóły, rząd zwiększył znacząco wydatki na opiekę socjalną, w efekcie czego ludzie otrzymali pieniądze za darmo. Rząd nie ma jednak swoich pieniędzy. Aby nam coś dać, str. 231

w pierwszej kolejności musi nas obrabować podatkami, zadłużyć, płacąc od tego odsetki, albo zwiększyć podaż waluty, co uderzy w nas inflacją. W każdym razie wzrost wydatków socjalnych zwiększył PKB, jednocześnie przekładając się na spadek produktywności i wzrost cen. Jak to możliwe? Otóż po wprowadzeniu 500+ wiele osób, w szczególności o niższych kwalifikacjach, zdecydowało się porzucić pracę. Dodatkowe pieniądze za wykonywaną pracę były zbyt niskim motywatorem w stosunku do korzyści wynikających z niepracowania, przez co rozumiemy czas wolny dla siebie czy spędzony z rodziną. Efekt był taki, że w niskopłatnych zawodach zabrakło ludzi do pracy. Część firm działających w oparciu o tanią siłę roboczą wypadła z rynku. W innych przypadkach jak zbiór owoców znacznie wyższe wynagrodzenia przełożyły się na skokowy wzrost cen. Nie zmienia to faktu, że wydatki związane z 500+ podnoszą nam PKB.

c) Katastrofy naturalne Perfekcyjny przykład totalnego zidiocenia niektórych ekonomistów. Co jakiś czas, zazwyczaj przy okazji trzęsień ziemi czy huraganów, z ust medialnych ekonomistów padają pocieszające słowa: „Dobrą stroną kataklizmu jest to, że wzrośnie nam PKB”. To prawda, ale z czego się tu cieszyć. Trzęsienia ziemi, tsunami, pożary, powodzie czy huragany niszczą nieruchomości, samochody i całą infrastrukturę, którą z czasem trzeba odbudować, co, jak wiadomo, kosztuje, a wszystkie wydatki na odtworzenie rzeczy zniszczonych przez kataklizm wliczają się do PKB. Skoro rośnie produkt krajowy brutto, to dobrze, mamy wzrost gospodarczy. Czy widzicie tu logikę? Bo ja nie. Wszystko, co zostało zniszczone, jest stratą. Środki przeznaczone na odbudowę mogłyby zostać wykorzystane dużo bardziej produktywnie lub po prostu zaoszczędzone na przyszłość. Co gorsza, zazwyczaj gospodarka krajów, które zostają dotknięte przez katastrofy, pogrąża się w depresji i brakuje pieniędzy na podstawowe wydatki. W takim otoczeniu fundusze na odbudowę muszą zostać pożyczone na międzynarodowych rynkach i zazwyczaj odbywa się to na bardzo niekorzystnych warunkach. Czy wydatki poniesione na odbudowę zniszczeń po katastrofach naturalnych podnoszą PKB? Oczywiście, lecz katastrofy przyczyniają się do znacznego zubożenia społeczeństwa, co jest bardzo szkodliwe i wzrost PKB tego nie zmieni.

d) Więziennictwo i wydatki na policję Wyobraźmy sobie, że mamy kraj o wysokim standardzie życia i niskim bezrobociu. Prawo jest surowe i co ważne, szybko egzekwowane. Efekt jest taki, że nie opłaca się popełniać przestępstw ani wykroczeń. Tym samym bardzo mało środków wydawanych jest na policję i więziennictwo. Małe wydatki, niskie PKB. W tym momencie od razu przychodzą mi do głowy kraje skandynawskie z lat 80. czy Singapur obecnie. str. 232

Załóżmy teraz, że w wyniku wojny domowej (która chwilowo zwiększyła PKB poprzez wydatki na zbrojenia, a następnie na odbudowę zniszczeń) bardzo spadły realne dochody, wzrosło bezrobocie oraz nierówność. Aby utrzymać porządek, wydatki na policję uległy potrojeniu, lecz nadal są niewystarczające. Więzienia są przepełnione, mimo iż koszty ich utrzymania astronomicznie wzrosły. Nie przejmujcie się jednak, bo jest dobrze. Ostatecznie PKB wzrosło. Rozumiecie już, jak idiotycznym wskaźnikiem jest PKB. Używamy go od kilku dekad do określenia wzrostu gospodarczego, który rzekomo ma poprawiać nasz standard życia. Tymczasem w wielu przypadkach wzrost gospodarczy przekłada się na obniżenie standardu życia. Politycy będą jednak robić wszystko, aby PKB rosło. W ostatnich latach do wzrostu PKB wlicza się prostytucję, w niektórych krajach handel bronią czy dochody uzyskiwane z nielegalnych źródeł. Jak się je wylicza? Szacuje się je z powietrza, pisząc pod nie odpowiednie uzasadnienie. Chodzi wyłącznie o to, aby podbić nominalnie PKB, dzięki czemu politycy będą mogli pochwalić się wzrostem gospodarczym. 

10. Demokracja parlamentarna, czyli jedno wielkie oszustwo Jeżeli zapytacie sto osób, w jakim ustroju żyjemy, zapewnie ok. 95 z nich odpowie, że w demokratycznym. Problem jest jednak taki, że obecny ustrój nie tylko w Polsce, ale i w UE czy USA, nie ma nic wspólnego z prawdziwą demokracją. Demokracja parlamentarna diametralnie różni się bowiem od demokracji bezpośredniej, jaką mamy np. w Szwajcarii. W tym małym kraju referenda na każdy temat organizuje się niemalże co kwartał. Wystarczy sto tysięcy podpisów, aby rząd federalny musiał rozpisać referendum. O ile dobrze pamiętam, ma na to dwa lata, ale wynik głosowania jest wiążący, a sama rola większości polityków ogranicza się do przełożenia na papier zasad, za którymi opowiedzieli się obywatele. W takim otoczeniu rola polityka czy urzędnika jest podrzędna w stosunku do obywatela, a kluczowym aspektem tworzenia prawa jest referendum. Dla odmiany w Polsce i większości krajów UE politycy boją się referendum jak ognia. Jeszcze by tego brakowało, żeby obywatele mieli decydować o tym, co zrobią politycy. Gdy kilka lat temu ruch obywatelski zebrał ponad milion głosów za przeprowadzeniem referendum w sprawie tego, czy edukacja ma rozpocząć się obowiązkowo w wieku sześciu lat, politycy całkowicie zignorowali sprawę. Ponad milion głosów wylądowało w koszu. W demokracji parlamentarnej udział obywatela ma się ograniczać wyłącznie do tego, na którą partię zagłosuje – i koniec. A to, że wybór jednej czy drugiej opcji politycznej nic nie zmieni, to już inna sprawa. Ludzie u władzy mają gdzieś obywateli. Robią swoje, rozgrywając jednocześnie teatrzyk obliczony na zdobycie popularności. Bez znaczenia, czy mamy walkę pomiędzy republikanami a demokratami, czy PO a PIS. Efekt jest taki sam. Establishment jest nietykalny, a walka o głosy opiera się głównie na składaniu kolejnych str. 233

obietnic. Im więcej się obieca, tym więcej głosów się kupi. Ludzie zachowują się jak lemingi, ciesząc się z ochłapów rzucanych przez rządzących. Niestety większość ludzi kompletnie nie zdaje sobie sprawy, że aby otrzymać cokolwiek od rządu, ten sam rząd w pierwszej kolejności musi nam dużo więcej zabrać, bowiem nie ma swoich pieniędzy. Ma te, które nam zabrał w postaci podatków. Może także się w naszym imieniu zadłużyć, ale pamiętajcie, że od każdego długu należy płacić odsetki. Jest jeszcze jedno rozwiązanie – zwiększyć podaż waluty za pośrednictwem banku centralnego i w ten sposób sfinansować obietnice wyborcze, co zawsze uderza inflacją, która, jak wiecie, jest ukrytym podatkiem. Tak dzieje się właśnie w USA czy strefie euro. W Polsce teoretycznie Konstytucja RP zabrania finansowania deficytu bezpośrednio z NBP, ale wystarczy postawić bufor w postaci banku komercyjnego i będziemy mieli polskie QE. Do tego potrzebne jest oczywiście „zielone światło” z Banku Rozrachunków Międzynarodowych. Nie można jednak wykluczyć, że w kolejnych latach NBP zacznie masowo skupować obligacje oraz akcje, a także prowadzić politykę, która obecnie nie mieści nam się w głowie. Od lat wygrywają partie polityczne, które najwięcej obiecają, lub te, które w odpowiedni sposób przy pomocy mediów zmanipulują opinię publiczną. Są wybierane na zasadzie: „skoro od tej partii mi coś skapnie, to na nich będę głosował” albo „ten polityk wydaje mi się sympatyczny, więc oddam na niego głos w wyborach”. Przykre, ale tak to działa. Jednocześnie jeśli spytacie kogoś, jak ocenia pracę rządu, to pewnie 90% wypowie się negatywnie. Czy zatem wszystko z nami w porządku? Czemu wybieramy ludzi, którzy zwiększając wydatki, dążą do umocnienia nad nami władzy? Im bardziej jesteśmy zależni od świadczeń od rządu, tym większą władzę mają nad nami politycy, ci sami, których pracę oraz zasady moralne tak nisko oceniamy. Czemu ludzie, którzy starają się ograniczyć podatki, a tym samym wydatki rządowe czy udział rządu w gospodarce, są marginalizowani? Czy tak bardzo boimy się myśleć i decydować za siebie? Badania organizacji YouGov pokazały, że wśród młodych Amerykanów i Brytyjczyków socjalizm jest odbierany dużo pozytywniej niż kapitalizm. W przypadku ich rodziców sympatie są odmienne. Oznacza to, że starsze pokolenia dużo bardziej cenią sobie wolność i ciężką pracę. Obecnie zaś preferencje przesuwają się w kierunku socjalizmu i postawy w stylu „mi się należy”. Nie jest to dobra prognoza na przyszłość. Ponad sto lat temu udział rządu w gospodarce wynosił kilka lub kilkanaście procent. Dziś jest to prawie 40% dla USA i znacznie więcej dla UE. Co gorsza, z każdą dekadą rośnie, co przekłada się na spadek tempa wzrostu gospodarczego i coraz większą kontrolę państwa nad jednostką. Efekt jest taki, że zarówno Unia Europejska, jak i Stany Zjednoczone będą tracić na znaczeniu, na czym oczywiście zyskają kraje, w których udział rządu jest na dużo niższym poziomie. Obecnie mam wrażenie, że wpadliśmy w błędne koło. Nadmierny udział rządu sprawia, że mnóstwo zasobów jest marnowane lub wykorzystywane w nieproduktywny sposób. Gospodarka rozwija się dużo wolniej, niż mogłaby to robić bez zbędnej biurokracji czy ingerencji polityków. Niższe tempo rozwoju to także mniejsze str. 234

zyski, a tym samym wpływy podatkowe. Skoro brakuje pieniędzy na bzdurne wydatki, to zwiększa się opodatkowanie najproduktywniejszej części społeczeństwa. Bezrobotnych ani żyjących z zasiłków nie da się skutecznie opodatkować. Poza tym jest to niepopularne. Dzień wolności podatkowej w Polsce przypada na czerwiec, a nie uwzględnia składek na ZUS. Oznacza to, że niewydolne państwo zabiera nam co najmniej 50% naszych pieniędzy. Na co? Na stadiony, które nie zapełniają się nawet w połowie, na budynki administracji publicznej za grube miliony, na przystanki za 700 tys. zł za sztukę (będące ewidentnym przykładem korupcji), na emerytury dla 40-letnich strażaków czy policjantów. Takich przykładów są setki. Ogromne marnotrawstwo przyczynia się do zubożenia społeczeństwa, co skutkuje niższymi realnymi dochodami i wzrostem bezrobocia. Jakich rozwiązań szukamy? Idiotycznych! Przy każdym kolejnym problemie słyszymy, że „rząd powinien coś z tym zrobić”. I robi, walcząc o popularność w kolejnych wyborach, po czym do władzy dochodzą nie ci, którzy widzą, gdzie leży problem (nadmierny udział rządu, nadmierna dystrybucja dochodów oraz przeregulowanie gospodarki). Ich się marginalizuje, gdyż te grupy nie obiecają dopłat za krowę czy świnię ani innych bzdurnych wydatków. Teraz być może pomyślicie sobie o mnie: „Jemu się udało, żyje sobie spokojnie w Hiszpanii, to łatwo mu się wypowiadać”. Absolutnie nie. Kiedyś byłem po tej drugiej stronie. Z czasem dzięki ciężkiej pracy udało mi się do czegoś dojść. W międzyczasie odwiedziłem ponad trzydzieści krajów i wiem jedno. W krajach z niskimi podatkami i bez biurokracji ludziom, którzy zaczynają z bardzo niskiego poziomu, ale mają zapał do pracy, dużo łatwiej jest do czegoś dojść. Mam jednak wrażenie, że Europa musi doświadczyć „dobrodziejstw” socjalizmu w takim stopniu jak Wenezuela czy Argentyna, aby ludzie się obudzili. Obym się mylił. Póki co jednak mało kto zdaje sobie sprawę, że żyjemy w bloku krajów socjalistycznych, który z prawdziwą demokracją ma tyle wspólnego co Demokratyczna Republika Konga.

11. Czym jest Modern Monetary Theory? Mniej więcej do początku lat 70. obecny system monetarny funkcjonował w miarę przyzwoicie. Dolar był powiązany ze złotem. Pozostałe główne waluty z dolarem, dzięki czemu, każdy z uczestników systemu musiał prowadzić w miarę konserwatywną politykę. Po tym, jak prezydent USA Richard Nixon w 1971 roku zerwał link pomiędzy dolarem a złotem, politycy i bankierzy uzyskali pełną kontrolę nad systemem. Wydatki rosły, deficyt przestał być problemem. Ostatecznie zawsze można zwiększyć zadłużenie czy po prostu dodrukować walutę. Jednocześnie wszelkiej maści ekonomiści zaczęli przekonywać społeczeństwo, że dług pomaga gospodarce. Intensywnie indoktrynowano nas, że zadłużając się dziś, wydajemy więcej, gospodarka się rozwija i dzięki temu jutro będziemy mieli większy wzrost. str. 235

O ile w przypadku bardzo małego zadłużenia jego nieznaczny przyrost może pozytywnie wpłynąć na gospodarkę, o tyle po przekroczeniu pewnego pułapu ciężar odsetek jest na tyle duży, że hamuje wzrost produktywności. Wyobraźcie sobie, że dług państwa w relacji do PKB wynosi 10%. Jeżeli nieznacznie zwiększymy zadłużenie to powiedzmy 1 mln USD wygeneruje wzrost gospodarczy na poziomie 2–3 mln USD. Ma to jakiś sens. Z czasem jednak dodatkowy dług wywiera coraz mniejszy efekt na gospodarkę. Przy takim stanie zadłużenia i upolitycznienia gospodarki, z jakim obecnie mamy do czynienia, dług przyrasta w tempie dużo szybszym, niż ma to miejsce w przypadku PKB. Na przykład w latach 70. w USA każdy dolar dodatkowego długu generował wzrost gospodarczy na poziomie 4 USD. Nieźle. Dla porównania w trakcie ostatniej dekady były to już tylko 44 centy. Dług urósł o 11,6 bln USD, podczas gdy PKB zwiększyło się zaledwie o 5,1 bln USD. Dług jest długiem, który w ten czy inny sposób trzeba spłacić. Czy jednak cały wzrost PKB przekłada się na podniesienie standardu życia? Chyba sami potraficie już odpowiedzieć na to pytanie. W każdym razie prawie pięćdziesiąt lat bez hamulca w postaci złota doprowadziło do sytuacji, w której dług całkowity, przez który rozumiemy zadłużenie rządu, dług korporacyjny oraz osobisty, przekroczył 300% PKB. Jeśli uwzględnimy zadłużenie sektora finansowego, dojdziemy do 350%, co jest wartością trzykrotnie wyższą niż na początku lat 70. i jednocześnie najwyższą w historii. Mimo skrajnie niskich stóp procentowych bardzo ciężko jest kontrolować taki stan. Dlatego też głównym celem ludzi i instytucji sprawujących kontrolę nad obecnym systemem jest redukcja zadłużenia do poziomu, w jakim przestaje być zagrożeniem. Dług można zredukować na dwa sposoby: poprzez deflacyjny krach lub inflację. Rozwiązanie deflacyjne przebiega dość brutalnie. Inwestorzy, widząc nadmierne zadłużenie, przestają kupować różnego rodzaju obligacje. Brak kapitału na rynku sprawia, że rosną odsetki od wszelkich instrumentów opartych na długu. Nadmiernie zadłużone instytucje zaczynają bankrutować. Wraz z nimi upadają kolejne instytucje powiązane kapitałowo. Jednocześnie banki wstrzymują całkowicie kredytowanie, aby stworzyć jak największą poduszkę bezpieczeństwa. Te, które w dobrych czasach rozdawały kredyty na lewo i prawo, teraz zmagają się z falą opóźnień w spłatach i odpisami wynikającymi z niespłacalnych kredytów. Te w najgorszej sytuacji szybko upadają, a ludzie tracą część oszczędności. Sytuacja w gospodarce drastycznie się pogarsza. Bardzo maleją wpływy z podatków, w efekcie czego rząd zawiesza spłatę zobowiązań wynikających z obligacji i masowo tnie wydatki. Inwestorzy wpadają w panikę, brakuje chętnych na jakiekolwiek obligacje rządowe i korporacyjne. Nie mając wyjścia, inwestorzy godzą się na częściowe umorzenia obligacji w zamian za spłatę reszty zadłużenia rozłożonego na lata. Gospodarka realnie kurczy się o 20–30%. Kilka banków i dużych przedsiębiorstw ogłasza upadłość. Bezrobocie rośnie skokowo. Z rynku znikają firmy nieproduktywne, źle zarządzane i te nadmiernie zakredytowane. Rząd, któremu zabrakło pieniędzy, masowo redukuje zbędne str. 236

wydatki, likwiduje agencje rządowe, zostawiając więcej miejsca w gospodarce dla sektora prywatnego. Nie mając wyboru, pozbywa się udziałów w spółkach skarbu państwa. Wraz z depresją gospodarczą spadają ceny większości aktywów i jednocześnie rośnie koszt pieniądza. Po ciężkich i burzliwych miesiącach gospodarka może się odrodzić pozbawiona ciężaru długu, nieefektywnych przedsiębiorstw oraz nadmiernej roli państwa. To, co opisałem powyżej, nie jest niczym nowym. Jeszcze dwadzieścia lat temu bankructwa państw ze wszystkimi tego konsekwencjami były na porządku dziennym. Obecnie jednak takie oczyszczenie jest bardzo niepożądane, gdyż w dobie Internetu i swobodnej wymiany informacji zarówno rządzący, jak i instytucje, które zarządzają systemem, mogą bardzo łatwo utracić kontrolę nad społeczeństwem. Z tego powodu większą popularnością cieszy się wychodzenie z długów latami, przy wykorzystaniu inflacji.  W ten sposób przechodzimy do dużo bardziej prawdopodobnego rozwiązania, jakim jest inflacyjne wyjście z długów. W pierwszej kolejności zwiększamy podaż waluty w taki sposób, aby ta trafiła na ulicę, podnosząc ceny produktów i usług. Zazwyczaj najbardziej efektywnie działa to, gdy zwiększamy wydatki socjalne, gdyż im mniej ludzie zarabiają, tym więcej wydają na bieżące potrzeby. Rozdając pieniądze na lewo i prawo, kupujemy sobie głosy i zapewniamy reelekcję. Ceny rosną, ale ludzie cieszą się, gdyż dostają coś za darmo. Gospodarka funkcjonuje coraz gorzej, ponieważ z dodruku dotuje się różnego rodzaju nieefektywne projekty, a jednocześnie rosną koszty pracy, bo wiele osób, otrzymując zasiłki, nie jest częścią siły roboczej, żyjąc wyłącznie z pomocy socjalnej. Z czasem inflacja wymyka się spod kontroli. Bank centralny podnosi stopy procentowe, lecz dużo wolniej, niż wynikałoby to z przyrostu waluty w obiegu. W ciągu roku realna wartość długu zmniejsza się o kilka bądź nawet kilkanaście procent. W wyniku inflacji z jednej strony spada realne zadłużenie rządu, korporacji i osób posiadających kredyty, a z drugiej dokładnie tyle samo tracą osoby i firmy trzymające środki na kontach, lokatach czy w obligacjach. Dług nie znika tak po prostu. To transfer od grupy, która posiada kapitał, do grupy, która opiera się na długu. W dłuższym terminie wyjście z długu poprzez inflację przynosi dużo więcej negatywnych skutków niż szybki deflacyjny reset. Z punktu widzenia polityków i bankierów dużo bezpieczniejsza jest jednak ta pierwsza opcja. To, że inflacyjne wyjście z długów jest już skutecznie realizowane, widzimy na przykładzie gospodarki Stanów Zjednoczonych. W roku 2007 całkowite zadłużenie w USA przekroczyło 375% PKB. W ciągu ostatnich dwunastu lat dług rządu USA zwiększył się z 9 bln USD do 23 bln USD. Wzrosło także zadłużenie korporacji i gospodarstw domowych, lecz nie tak bardzo jak zadłużenie rządowe. Mamy zatem sytuację, w której nominalnie rośnie dług rządowy, korporacyjny oraz osobisty, jednak w magiczny sposób w relacji do gospodarki zadłużenie spada. Jak to możliwe? Odpowiedzią jest inflacja – dużo wyższa niż ta, o której słyszymy z ust polityków. str. 237

Rozumiecie teraz, czemu bankierzy centralni wmawiają nam, że koniecznie potrzebujemy wyższej inflacji?

Źródło: yardeni.com

Wróćmy jednak do twardych danych. Mianowicie na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat banki centralne wykreowały ok. 17 bln USD, które w większości trafiły na rynki finansowe, doprowadzając do tzw. everything bubble (jednoczesnej bańki w wielu klasach aktywów). Za walutę stworzoną dosłownie z powietrza skupowano obligacje rządowe, aby obniżyć koszt obsługi długu, co miało „rzekomo” stymulować gospodarkę. Nabywano też akcje i nieruchomości, gdyż ich wysokie ceny miały wywołać psychologiczny efekt bogactwa i w ten sposób zachęcić ludzi do wydawania pieniędzy. Dodatkowo skupowano toksyczne aktywa, aby wyratować instytucje, które w przeszłości podejmowały ogromne ryzyko, wysyłając im jednoznaczny sygnał: „Ryzykujcie dalej. Jeśli wam się uda, zarobicie krocie. Jeśli nie, to i tak was wyratujemy za pieniądze podatników”. Ostatecznie dodruk, pięknie nazwany quantitative easing, wypaczył mechanizmy gospodarcze oraz rynkowe, doprowadził do drastycznego wzrostu zadłużenia oraz bańki spekulacyjnej w większości aktywów finansowych. Jedyne, czego nie wywołał, to wysokiej inflacji, a bardzo jej wyczekiwano.  Bankierzy centralni to w zdecydowanej większości akademicy, którzy w realnym biznesie nie przepracowali nawet godziny. Między innymi dlatego ich modele czy przewidywania tak często mijają się z rzeczywistością. Jest jedna rzecz, która wychodzi im bezbłędnie – niszczenie waluty. Skoro QE nie wywołało inflacji na pożądanym poziomie, to należy str. 238

zadziałać bardziej agresywnie. W mediach głównego nurtu niemalże na całym świecie wbija się nam do głowy, że receptą na spowolnienie gospodarcze jest wyższa inflacja. Argumenty za poparciem tej teorii są tak idiotyczne, że nie będę tracił czasu na ich przywoływanie. W każdym razie, skoro QE nie przyniosło tak „dobrych rezultatów”, jak oczekiwano, to zastąpimy je Modern Monetary Theory. Brzmi nieźle, nawet poważnie, ale co się za tym kryje? 

Modern Monetary Theory Jeszcze piętnaście lat temu, gdy w jakimś kraju trzeciego świata nie dopinał się budżet, a zagraniczni kredytodawcy nie mieli odwagi pożyczyć pieniędzy lub domagali się zbyt wysokich odsetek, bank centralny uruchamiał dodruk. Zaczynano powoli. Skoro dodrukiem można finansować obietnice wyborcze bez konieczności podnoszenia podatków, to tego należy się trzymać. Z czasem coraz wyższe deficyty wymagały większego dodruku. Inflacja rosła najpierw powoli. Później w ciągu miesięcy wymykała się spod kontroli. Gospodarka pogrążała się w depresji, inwestorzy porzucali walutę i dochodziło do hiperinflacji.  Idiotyczna polityka dodruku, która jeszcze niedawno była stosowana wyłącznie przez wyśmiewanych na całym świecie afrykańskich dyktatorów, już niedługo stanie się globalnym standardem. Nie będzie to jednak dodruk walut czy QE, a promowana przez ekonomistów Modern Monetary Theory (MMT). Nowo wykreowane środki trafią zarówno do sektora publicznego, jak i prywatnego. Deficyt nagle nie będzie się liczył, skoro każdą dziurę budżetową można zadrukować i co ważne, pieniądze z dodruku wreszcie trafią na ulicę, podnosząc inflację. W jaki sposób ma się to odbywać, jeszcze do końca nie wiem. Może to być bezpośrednia pomoc dla firm, które już dawno powinny zbankrutować, robiąc miejsce dla efektywniej zarządzanych. Być może będzie to bezzwrotna pomoc dla banków, aby te uruchomiły ogromną akcję kredytową, wiedząc, że w razie problemów ciężar niespłacalnych długów weźmie na siebie państwo. W każdym razie to, co przeczytaliście powyżej (dodruk dla sektora publicznego i prywatnego), to nie moje wymysły, lecz propozycje z publikacji finansowego giganta – firmy BlackRock. Autorami są Jean Boivin szef Banku Kanady, Stanley Fisher – dawny wiceszef FED-u, oraz Philipp Hildebrand – były prezes SNB. Słów tak wpływowych ludzi się nie ignoruje. Kolejnym krokiem będzie obniżenie stóp procentowych. Bez znaczenia jest to, że i tak są dużo niższe niż inflacja. Przy stopach znacznie poniżej zera walka z gotówką przyjmie str. 239

bezprecedensowe rozmiary, a każdy, kto ceni sobie resztki prywatności, zostanie zrównany z handlarzem narkotyków. Ostatecznie na pewno ma coś do ukrycia. Tak drastyczna zmiana polityki wywoła wielorakie skutki: a) Masowy wzrost skupu obligacji rządowych przez banki centralne po to, aby sprowadzić rentowność obligacji do poziomu bliskiego zeru i na takim je utrzymać. Większość nowych obligacji będzie skupowanych przez banki centralne, dzięki czemu deficyty budżetowe bez problemów będą finansowane dodrukiem. W takiej sytuacji z roku na rok dziura budżetowa będzie coraz większa. Większa będzie także skala dodruku i waluty trafiającej do obiegu.

b) Wzrost emisji obligacji korporacyjnych, które następnie będą skupowane przez banki centralne, podobnie jak do tej pory robił to EBC. Swoją drogą doprowadziło to do takich patologii, że obligacje niektórych korporacji mają negatywne oprocentowanie.

c) Wzrost wydatków socjalnych w stylu 500+, dzięki czemu utrzyma się relatywnie spokojne nastroje. Być może zostanie wprowadzona jakaś forma bezwarunkowego dochodu gwarantowanego, za którego pomocą uda się zamaskować rosnące bezrobocie. Jednocześnie bardzo wzrośnie poziom uzależnienia ludzi od rządu.

d) Masowe zwiększenie dotacji dla nierentownych przedsiębiorstw oraz projektów poprawnych politycznie. Górnictwo przynosi straty? Dopłacimy. Nie mamy elektrowni jądrowej? Musimy ją mieć. Nieważne, czy jest to uzasadnione ekonomicznie, czy nie. A może powinniśmy wspierać autonomiczne samochody elektryczne czy nowe technologie? Cele szczytne, a więc i środki się znajdą. Ostatecznie dodruk nic nie kosztuje.

e) W sytuacji, w której kapitał z dodruku trafia do wybranych przedsiębiorstw z sektora prywatnego i tych należących do skarbu państwa, małym firmom dużo trudniej będzie konkurować z molochami. Po pierwsze firmy korzystające z pomocy publicznej od razu są na uprzywilejowanej pozycji. Mogą funkcjonować na granicy opłacalności, ale utrzymają się na powierzchni dzięki grantom z budżetu państwa. Po drugie, skoro państwo będzie odgrywać jeszcze większą rolę w gospodarce, to nadejdzie fala rządowych inwestycji. Oczywiście zlecenia publiczne trafią do stosunkowo małej grupy firm, z którymi trudno będzie konkurować. Efekt będzie taki, że z czasem większość osób będzie pracować albo dla rządu, albo dla międzynarodowych korporacji. str. 240

f) Wzrost inflacji i marnotrawstwo środków publicznych zawsze negatywnie przekładają się na gospodarkę i wywołują realny spadek dochodów. Aby złagodzić skutki tej sytuacji, rządzący promować będą przejście w stronę „gospodarki współdzielenia” (tzw. sharing economy), w której po prostu użytkujemy dany produkt, zamiast posiadać go na własność. Obecnie coraz więcej osób rezygnuje z zakupu samochodów na rzecz wynajmu. Ostatecznie samochód prywatny użytkowany jest przez ok. 5% czasu. W mojej ocenie jest to akurat trend pozytywny, gdyż w dłuższym czasie może odwrócić proces celowego postarzania produktu. Kupując samochód jako jedni z milionów nabywców nie mamy żadnego wpływu na jego jakość. Zamawiając ich setki tysięcy, jak firmy zajmujące się carsharingiem, jesteście w stanie wymusić większą trwałość. Co więcej, Tesla już przymierza się do wprowadzenia współdzielenia autonomicznych samochodów zarabiających na siebie w czasie, gdy nie używa ich właściciel. Być może jestem zbytnim optymistą, ale mam nadzieję, że aby utrzymać względny spokój, władze USA odtajnią część z 6 tys. patentów mogących ułatwić nam życie, a które podobno zagrażają bezpieczeństwu narodowemu (czytaj zyskom międzynarodowych korporacji).

g) Przy zastosowaniu wszelkich „dobrodziejstw” MMT dochodzimy do sytuacji, w której wysoka inflacja będzie standardem. Jednocześnie banki centralne będą utrzymywać niskie stopy procentowe. Środki na lokatach gwałtownie stracą na wartości. W obligacjach też nie ochronimy kapitału, gdyż ich rentowność będzie sztucznie zaniżana interwencjami banku centralnego. Dochodzimy zatem do sytuacji, w której 90% społeczeństwa nie da rady ochronić oszczędności przed inflacją, podobnie jak to było w Polsce w latach 80. czy 90. Efektami będą drastyczny spadek poziomu oszczędności i uzależnienie od kredytu.

h) Wysoka inflacja oraz niskie stopy procentowe wydają się idealnym otoczeniem do zaciągania kredytów. Ostatecznie co z tego, że płacimy 3% odsetek, skoro w tym samym czasie dewaluuje się nam 10% kredytu. Jeszcze do niedawna postrzegałem taki scenariusz jako okazję do zarobku. Trochę inne spojrzenie rzucił na tę kwestię Martin Armstrong w jednym z wywiadów. Podkreślił problem nadmiernego zadłużenia, które ma zostać zredukowane w efekcie inflacji. Jednocześnie, aby nowy dług w ujęciu nominalnym nie przyrastał zbyt szybko, zasugerował, że w przyszłości będziemy mieli dwa rodzaje stóp procentowych. Z ujemnych będą korzystać rządy oraz międzynarodowe korporacje, dzięki czemu ich dług stopniowo sam się zdewaluuje. Z drugiej strony w wyniku spowolnienia gospodarczego kredyt dla osób fizycznych ma być dostępny, ale odsetki mają się utrzymać na poziomie kilku procent, co ma wynikać ze zwiększonego ryzyka po stronie banku. Jak to będzie wyglądało w praktyce, zobaczymy zapewne za kilka lat.

str. 241

Finalnie zapewne część środków z dodruku finansującego dziurę budżetową trafi na rynek, podnosząc inflację. Część popłynie do instytucji Systemically Important Financial Institution (instytucje ważne dla funkcjonowania systemu), dzięki czemu te wykupią mniejszych konkurentów, jeszcze bardziej konsolidując władzę oraz zwiększając wpływy. Kolejna pula zostanie wykorzystana do zakupu obligacji rządowych, akcji oraz REIT-ów. Bank Japonii już dziś posiada ponad 50% wszystkich obligacji rządowych. Utrzymując obecne tempo dodruku, za dwa lata będzie ich miał 70%. Kontynuując taką politykę, w perspektywie dekady dojdzie do sytuacji, w której głównym wierzycielem rządu jest bank centralny. W takim scenariuszu dany kraj staje się niejako zakładnikiem banku, który w absolutnej większości przypadków nie jest jedną z agencji rządowych i nie podlega władzom państwa.  Nie ma takiej agencji rządowej, która mogłaby podważyć czy unieważnić działania, które podejmujemy – Alan Greenspan (prezes FED w latach 1987–2006)  Teraz pozostaje tylko zastanowić się, czy za kilka lat, może dekadę, banki centralne na masową skalę wykorzystają posiadane aktywa (obligacje oraz akcje) skupione po koszcie zero do wymuszenia na „suwerennych” rządach przejścia do nowego systemu monetarnego, czy może w międzyczasie dojdzie do wydarzenia, które wywróci obecny system do góry nogami. Ostatecznie w październiku 2019 roku stało się coś, co zostało zamiecione pod dywan, lecz ma spore znaczenie w kontekście dalszych losów systemu monetarnego. Mianowicie władze banku centralnego Holandii otwarcie przyznały, że jeżeli nie uda się opanować obecnych problemów, to może nie być wyjścia i jedynym rozwiązaniem będzie powrót w tej czy innej formie do standardu złota. Są to słowa o kolosalnym znaczeniu. Przez ponad dwie dekady banki centralne pozbywały się złota. Ben Bernanke – dawny prezes FED-u – nazwał je nawet „barbarzyńskim reliktem”. Sytuacja zmieniła się w 2008 roku, kiedy po raz pierwszy od ponad trzech dekad banki centralne stały się kupcami złota netto (więcej kupiły, niż sprzedały). Od tego czasu trend zakupu kruszcu przyspieszał, lecz robiono to po cichu. Tu dochodzimy do sedna. Banki centralne będą robiły wszystko, aby utrzymać system na powierzchni. Liczą się jednak ze scenariuszem, w którym pod ciężarem długu, wysokiej inflacji czy zapaści gospodarczej ludzie wyjdą na ulicę i zaczną domagać się zmian. Złoto od tysięcy lat było pieniądzem i stanowiło element stabilizujący papierową walutę. Mimo iż bankierzy nienawidzą złota, to w pewnym momencie mogą nie mieć wyboru i kruszec ten w taki czy inny sposób powróci do systemu monetarnego. W którym kierunku ostatecznie pójdziemy? Nikt nie wie. Jednak nie mam wątpliwości, że w kolejnych latach inflacja zacznie znacząco przyspieszać. W otoczeniu rosnącej inflacji i negatywnych rzeczywistych stóp procentowych bardzo dobrze radzą sobie metale szlachetne oraz surowce, ale na ten temat dowiecie się więcej z II tomu książki.

str. 242

12. Czemu ekonomiści demonizują standard złota? Jeśli skończyliście studia ekonomiczne lub przeczytaliście trochę książek głównego nurtu, to pewnie uważacie, że standard złota czy jakiekolwiek powiązanie waluty z kruszcem nie ma sensu. Jest to przeżytek, od którego odeszliśmy wiele dekad temu, i obecnie dzięki bankom centralnym mamy możliwość wpływania na cykle koniunkturalne, a tym samym możemy zapobiegać recesji. Brzmi świetnie. Prawda jest jednak inna. System pustego pieniądza nieoparty na aktywach materialnych daje ogromną przewagę instytucjom finansowym powiązanym z bankami centralnymi. Daje też ogromną władzę politykom. Te dwie grupy są na tyle wpływowe, że poprzez ośrodki akademickie na całym świecie wmówiono nam, że złoto jest barbarzyńskim reliktem i w żadnym wypadku nie możemy „cofnąć się w rozwoju” i powiązać z nim waluty. Jeżeli powrót do złota byłby rzeczywiście krokiem wstecz, to czemu banki centralne od ponad dekady masowo skupują kruszec? Czemu Niemcy czy Holendrzy sprowadzili znaczne rezerwy kruszcu do kraju? I czemu rząd Włoch, negocjując z UE i EBC warunki skupu włoskiego długu, zgodził się na wiele ustępstw, ale absolutnie nie pozwolił tknąć rezerw złota?

Wbrew temu, co się powszechnie mówi na temat złota, ludzie na szczycie władzy zdają sobie sprawę, że w sytuacji, kiedy obywatele utracą zaufanie do papierowej waluty, bankierzy mogą nie mieć innego wyboru, jak tylko ponownie powiązać walutę ze złotem. Być może jedynie w ten sposób będzie się dało kupić zaufanie społeczne. Złoto to spokój, stabilizacja, uczciwy rozwój gospodarczy. Złoto to także ograniczona władza bankierów i polityków. Jeśli to zrozumiecie, jasne będzie dla Was, czemu ekonomiści tak bardzo demonizują standard złota.

Zbilansowany budżet W przypadku waluty powiązanej ze złotem łączna podaż jest z góry ograniczona wartością rezerw. Nie można tak po prostu jej dodrukować. Dzięki temu bardzo często standard monetarny uniemożliwia uchwalanie budżetu z deficytem. Aby sfinansować obietnice wyborcze, musimy mieć środki z podatków. Możemy teoretycznie się zadłużyć, ale dług w walucie opartej na złocie uniemożliwia jego dewaluację w procesie dodruku. Efekt jest taki, że politycy muszą bilansować przychody z wydatkami. Mając tak poważne ograniczenia, nie ma praktycznie możliwości finansowania populistycznych obietnic, dzięki czemu marnotrawi się znacznie mniej środków. Na przykład w Polsce jeszcze do niedawna wszystkie wpływy z podatku dochodowego szły na spłatę samych odsetek od długu publicznego, który narósł, dlatego że politycy mogli str. 243

zadłużać nas na potęgę. Innymi słowy, standard złota bardzo wiąże ręce politykom w niegospodarnym dysponowaniu naszymi pieniędzmi i ogranicza ich władzę.

Drukarką problemów nie rozwiążesz Obecnie banki centralne starają się odciąć od zadłużenia dodrukiem. Tym samym koszt długu przerzucają na społeczeństwo, które zostanie okradzione z oszczędności poprzez inflację. W przypadku waluty, której podaż jest ograniczona rezerwami złota, nie ma możliwości nagłego zwiększenia ilości waluty w obiegu. Tym samym posiadając walutę, jesteście chronieni przed inflacją oraz wariactwami bankierów centralnych i skorumpowanych polityków. Chcąc zaoszczędzić pieniądze na starość, możecie po prostu przechować siłę nabywczą w walucie, której nikt nie zdewaluuje. Nie musicie bawić się w spekulacje na giełdzie, co dla większości kończy się tragicznie.

Niskie stopy procentowe Obecnie żyjemy w świecie, w którym bankierzy arbitralnie ustalili stopy procentowe na bardzo niskim poziomie. Chodzi im przede wszystkim o zdewaluowanie zadłużenia, które narosło na przestrzenni ostatnich pięciu dekad. Dewaluacja nie sprawia jednak, że dług tak po prostu znika. Jego wartość zmniejsza się równolegle z oszczędnościami ludzi trzymającymi kapitał na lokatach czy w obligacjach. W systemie opartym na złocie nie ma arbitralnego ustanawiania stóp procentowych, gdyż reguluje je rynek. Są one na niskich i stabilnych poziomach, gdyż waluta się nie dewaluuje w wyniku inflacji. Politycy nie mogą nagle zwiększyć deficytu ani podaży waluty. W takim otoczeniu po pierwsze mamy niskie stopy procentowe, a po drugie nie mogą one nagle znacząco wzrosnąć. Stabilizacja oraz przewidywalność sprawiają, że przedsiębiorcy chętniej podejmują ryzyko, gdyż można je oszacować, co zwiększa poziom produktywności. Na koniec chcę podkreślić, że niskie stopy nie są same w sobie negatywne. Po pierwsze gospodarka ze względu na postęp technologiczny ma naturę deflacyjną (ceny spadają w dłuższym terminie). Posiadając walutę dobrą jak złoto, otrzymujemy niskie odsetki, lecz są one o kilka procent wyższe niż zmiana cen produktów czy usług. Innymi słowy, łatwo możemy przechować kapitał, stając się niezależnymi od łaski i niełaski rządzących.

Brak możliwości wpływania na cykle koniunkturalne Przez ostatnie kilkadziesiąt lat banki centralne manipulowały cyklami koniunkturalnymi. W pierwszej kolejności uruchamiano łatwy kredyt oraz obniżano stopy procentowe. Gospodarka rozwijała się niczym na sterydach. Rosły także wyceny akcji oraz str. 244

nieruchomości. W ostatniej fazie hossy jak zwykle na rynek trafiali uliczni inwestorzy. Widząc, jak historycznie rosły ceny, oczekiwali dalszych wzrostów. Aby przyhamować inflację, bank centralny podnosił stopy procentowe, gospodarka zwalniała, a ceny akcji spadały o kilkadziesiąt procent. Zmierzam do tego, że mając możliwość wpływania na cykle koniunkturalne, banki centralne doprowadziły do ogromnego transferu kapitału od klasy średniej do 1% najbardziej zamożnych rodzin, zazwyczaj stricte powiązanych z systemem finansowym. W mojej ocenie manipulacja cyklami koniunkturalnymi, a tym samym wycenami różnego rodzaju aktywów jest tym, co dla ludzi na szczycie piramidy liczy się najbardziej. Właśnie dlatego będą bronić do końca systemu bazującego na walutach, nad którymi mają totalną kontrolę.

Kto wyratuje zombie banki? Kryzys z 2008 roku obnażył, jak bardzo nadmiernie zadłużone korporacje podatne są na zmiany koniunktury. Po upadku Lehman Brothers zarówno banki inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe, jak i kilka dużych korporacji stanęło na krawędzi bankructwa. W normalnych warunkach źle zarządzane firmy bankrutują, a ich aktywa czy udział w rynku przejmują szybko firmy lepiej przystosowane do realiów. To jest właśnie sedno kapitalizmu. W obecnym systemie siła oddziaływania tzw. zombie banków na polityków jest tak duża, że w ramach programu TARP przekazano upadającym korporacjom 800 mld USD pomocy. Część przeniesiono na barki podatników. Część wziął na siebie FED, drukując z powietrza tyle, ile było potrzebne, aby następnie skupić od upadających firm toksyczne aktywa, płacąc za nie pełną cenę. To nie jest jednak szczyt bezczelności przedstawicieli FED-u. W latach 2008–2010 wykreowano bez żadnej kontroli ani wiedzy ze strony rządu Stanów Zjednoczonych kwotę 16 bln USD (ekwiwalent gospodarki USA w tamtym czasie), po czym środki te pożyczono zaprzyjaźnionym korporacjom, zapewne na wykupienie konkurentów będących w opałach. Sprawa wyszła na jaw dopiero podczas przesłuchań przed Kongresem dwa lata później. Nikt oczywiście nie został pociągnięty do odpowiedzialności, gdyż FED nie odpowiada przed rządem USA. Tak właśnie banki centralne wypaczają funkcjonowanie wolnego rynku, co w systemie opartym na kruszcu byłoby po prostu niemożliwe. Na temat wrogości zarówno polityków, jak i bankierów centralnych w stosunku do złota można by napisać osobną książkę. Są ogromnymi beneficjentami obecnego systemu i będą bronić go do końca. Ich celem jest płynne przejście do nowego systemu monetarnego, w którym będą mieli po pierwsze pełną kontrolę nad jednostką (eliminacja gotówki), a po drugie totalną władzę nad podażą walut, podobnie jak w obecnym systemie. Generalnie uważam, że zrobią wszystko, co tylko będą w stanie, aby nie wiązać waluty ze złotem. Pytanie, czy będą mieli wybór. Z ich perspektywy może się okazać, że lepiej jest zrobić krok w tył i powiązać na jakiś czas walutę z kruszcem, a tym samym ponownie kupić zaufanie str. 245

społeczne, niż utracić kontrolę nad systemem. Na koniec przywołam raz jeszcze słowa Alana Greenspana – dawnego prezesa FED-u: „Polityka finansowa państwa o rozbudowanym systemie ubezpieczeń społecznych wymaga, aby posiadacze majątków i aktywów nie mieli żadnej możliwości obrony. Jest to nikczemna i podła tajemnica prezentowania „szatańskiego oblicza” złota. Zadłużanie państwa i wywoływanie inflacji jest prostym, utajnionym mechanizmem konfiskaty majątku. Złoto stoi na drodze tego podstępnego procesu. Stoi na straży prawa własności. Gdy ktoś to pojmie, z łatwością zrozumie antagonizm polityków do standardu złota”.

13. Czy Polska powinna wchodzić do strefy euro? Jeszcze kilka lat temu poza wszelką dyskusją pozostawało to, czy wejdziemy do unii walutowej. Dołączając do UE, zaakceptowaliśmy szereg postanowień, w tym również to, że w pewnej perspektywie czasowej polski złoty zostanie zastąpiony przez euro. Kiedy jednak Polska wstępowała do Unii w 2004 roku, euro było zupełnie inną walutą niż obecnie. Niemcy, niezwykle mocno przywiązani do silnej i stabilnej marki, mieli sprawować kontrolę nad europejskim systemem monetarnym w taki sposób, aby z czasem wspólna waluta mogła konkurować z dolarem. Założenia polityki były jednak karkołomne. Tą samą walutą miały się posługiwać zarówno kraje północy, które od lat prowadziły rozsądną politykę, jak i południowcy, dla których każdy problem można było rozwiązać dodrukiem, a inflacja – no cóż – zawsze była i będzie. Dwie tak skrajnie odmienne postawy zakorzenione w kulturze ciężko jest nagle zmienić. Mimo że od początku napływały sygnały, że kilka krajów z południa Europy ma problemy ze spełnieniem podstawowych wymagań, to naginano wszelkie możliwe reguły w imię poszerzenia strefy. Grecy dążyli do przyjęcia euro, mimo że przez ostatnie kilkadziesiąt lat regularnie bankrutowali. Na kilka lat przed włączeniem do systemu mieli zrównoważyć budżet, a jednak nie było to możliwe nawet na krótki okres czasu. Ostatecznie kraj ten włączono do strefy po tym, jak Goldman Sachs pomógł sfałszować dane w taki sposób, aby Grecy mogli spełnić kryteria z Maastricht. Po utworzeniu wspólnego bloku walutowego kraje z północy nadal prowadziły rozsądną politykę monetarną. Dla odmiany państwa z południa Europy wpadły w pułapkę niskich stóp, które rzekomo miały być dobrodziejstwem strefy euro. Hiszpanie, Włosi, Grecy byli przyzwyczajeni do wysokich stóp procentowych, deficytu i inflacji. Po zamianie pesety, liry i drachmy na euro nagle okazało się, że nie trzeba już płacić kilkunastu procent odsetek od kredytu, gdyż w całej strefie obowiązywały takie same, bardzo niskie stopy. Firmy i konsumenci nagle zachłysnęli się tanimi kredytami. Wcześniej, aby kupić nieruchomość czy samochód, gromadzono kapitał, po czym dokonywano zakupu. Nagle okazało się, że str. 246

oszczędności są „przereklamowane”, bo można zaciągnąć tani kredyt. Łatwy pieniądz sprawił, że ceny nieruchomości w krótkim czasie się podwoiły, a zadłużenie wzrosło na każdym możliwym poziomie. Co gorsza, banki ochoczo finansowały wszystkie, nawet skrajnie głupie, pomysły, w efekcie czego poziom nietrafionych inwestycji gwałtownie wzrastał. Gdy bańka pękła, banki zostały z niespłacalnymi kredytami, ludzie tracili mieszkania albo zostawali z kredytami, które znacząco przewyższały realną wartość nieruchomości. Z czasem wyceny wróciły do rozsądnych poziomów, lecz horrendalny dług pozostał. W przypadku wielu krajów okazało się, że zadłużenie jest na tyle duże, że nie ma szans, aby kiedykolwiek zostało spłacone. Po roku przepychanek o to, w jaki sposób rozwiąząć problem długów, Niemcy się poddali i porzucili mrzonki na temat euro mocnego jak dawniej marka niemiecka. Za walutę wykreowaną z powietrza Europejski Bank Centralny skupił grecki dług, na który nie było chętnych, ratując tym samym banki francuskie i niemieckie, które w latach prosperity ładowały miliardy w obligacje południowców. Na przestrzeni lat 2011–2012 sytuacja była tak napięta, że głośno spekulowano o tym, że kraje znane z rozsądnej polityki, jak Niemcy, Austria, Finlandia czy Luksemburg, porzucą wspólną walutę, całkowicie ją pogrążając. Długi denominowane w tonącym euro można by łatwo spłacić. Tymczasem w miejsce dawnej unii walutowej planowano stworzenie Euro 2.0 tylko dla wybranych. Do dziś krążą pogłoski, iż Niemcy byli przygotowani do szybkiego powrotu do marki, na wypadek gdyby problemów strefy euro nie udało się opanować. Kolejne kilka lat to już tragikomedia. EBC drukował tyle, ile potrzeba, aby skupić obligacje strefy euro, utrzymując rentowność długu na zerowych, a czasami ujemnych poziomach. Włosi, Hiszpanie i Grecy nie przejmowali się wcale długiem ani deficytem, bo przecież można było zadłużyć się po koszcie zero i wszystko jakoś nadal się kręciło. Niemcy nakazali Włochom ograniczenie wydatków. Ci z kolei nie mieli na to ochoty. Niemcy zagrozili, że EBC przestanie skupować włoski dług. Tymczasem Włosi zaszantażowali EBC tym, że wyjdą ze strefy, rozwalając cały system. Następnie Niemcy znowu zrobili krok w tył i tak w nieskończoność. Gorzej niż w patologicznej rodzinie. Strefa euro od samego początku była tworem politycznym stworzonym wbrew prawom ekonomii. W żadnym wypadku nie możemy mieć wspólnej waluty w bardzo stabilnym Luksemburgu oraz zbiurokratyzowanej i niekonkurencyjnej Hiszpanii. Do silnej i stabilnej waluty przywiązane były kraje północy. Dla odmiany Grecy czy Portugalczycy mieli we krwi zakorzeniony deficyt, dodruk i permanentną dewaluację waluty. Zresztą to dzięki niej pozbywali się części zadłużenia, a wysokie stopy procentowe hamowały zapędy polityków przed dalszym zwiększaniem długu. Euro objęło kraje zbyt różne kulturowo, aby wspólna waluta mogła przetrwać. Swoją drogą euro tak naprawdę poległo już po pierwszym kryzysie. Powszechnie mówi się, że Niemcy są największym beneficjentem strefy walutowej, gdyż str. 247

dzięki problemom sąsiadów z południa kurs euro znajduje się na niskich poziomach. Problem jest taki, że to, co Niemcy zyskają ekstra poprzez eksport, tracą w efekcie dotowania Greków czy Włochów i inflacji, która wcześniej czy później pojawi się w gospodarce. Wszystkie problemy jednak zamiata się pod dywan, gdyż strefa euro ma służyć wyłącznie małej grupie najbardziej wpływowych osób, a nie suwerennym krajom. Czy zatem lepiej trzymać się lokalnej waluty, czy też przyjąć drugą najważniejszą walutę globu? Moim zdaniem zdecydowanie powinniśmy pozostać przy złotym i przygotować się na reset długów, bo to, że do niego dojdzie, jest pewne. Chociaż bardzo często krytykuję polityków i ludzi kierujących bankami centralnymi, to uważam, że na tle Europejskiego Banku Centralnego, Narodowy Bank Polski i Rada Polityki Pieniężnej robią świetną robotę. Bardzo dobrym ruchem było zwiększenie rezerw złota w ostatnim czasie. Co więcej, wypowiedzi NBP sugerują, że nie był to pojedynczy epizod, lecz początek pewnego trendu. Mimo że na razie mało kto wskazuje na złoto jako możliwy element przyszłego systemu monetarnego, to w razie upadku waluty to właśnie duże rezerwy kruszcu pozwalają na przywrócenie stabilizacji. Kolejnym czynnikiem przemawiającym przeciwko wstąpieniu do strefy euro jest osoba Christine Lagarde, która została wybrana na szefową EBC, mimo że w przeszłości skazano ją prawomocnym wyrokiem za udział w aferze korupcyjnej (przekręt o wartości 400 mln EUR). Jak widać, tylko masy muszą stosować się do prawa. W każdym razie Lagarde nie rozumie albo nie chce zrozumieć, że chora polityka negatywnych stóp w Eurolandzie czy monetyzacja długu rodem z afrykańskich bantustanów nie może pobudzić gospodarki. Co gorsza, uważa, że polityka ta nie działa, bo była stosowana zbyt łagodnie. Należy więc zintensyfikować praktyki. Najwyraźniej negatywne stopy były za mało negatywne, a 80 mld EUR dodruku miesięcznie należy zamienić na 200 mld EUR. Przy okazji powinno się zdelegalizować gotówkę, aby Europejczycy pozbyli się wszystkich oszczędności, co może na krótki czas pobudzić wydatki. Będę się upierał, że miejsce takich jak ona jest w więzieniu (Lagarde i tak powinna się tam znajdować już od pewnego czasu) lub zakładzie, w którym ktoś zatroszczy się o jej zdrowie mentalne. A już z całą pewnością nie powinna pełnić roli kogoś, kto decyduje o sile waluty wpływającej na losy pół miliarda osób. W momencie pisania tego fragmentu indeks PMI spadł w Polsce do najniższego poziomu od 2009 roku. Jest to zapowiedź poważnego spowolnienia gospodarczego. Przy niższym wzroście automatycznie powiększa się dziura budżetowa, co negatywnie oddziałuje na walutę. W normalnych okolicznościach miałbym pewne obawy o przyszłość polskiej waluty. Należy jednak pamiętać, że w ciągu kolejnego cyklu kapitał będzie silnie napływał na rynki wschodzące, do których inwestorzy nadal zaliczają Polskę. Trend ten sprawi, że mimo pogorszenia się warunków gospodarczych do naszego kraju powinien napływać kapitał spekulacyjny, co z jednej strony pomoże polskiej giełdzie, a z drugiej ułatwi obsługę długu bez potrzeby monetyzacji stosowanej przez FED czy EBC. Dodatkowo napływ str. 248

kapitału sprawi, że złotówka powinna się umocnić, dzięki czemu inflacja, która globalnie będzie przyspieszać, w Polsce nie będzie aż tak dotkliwa. Podsumowując, wspólna unia walutowa od samego początku miała wiele wad natury strukturalnej, które ujawnił kryzys z 2008 roku. Od tego czasu problemy strefy euro wyłącznie się pogłębiały, mimo iż dodruk waluty tymczasowo je zamaskował. To, że media o nich nie trąbią, nie znaczy, że zniknęły. W strefie euro w obecnej formie problemy same się nie rozwiążą. Jest już na to za późno. Czas na jej ratowanie był w 2011 roku, kiedy należało dosłownie wysadzić w powietrze kilka banków niemieckich oraz francuskich umoczonych w dług południowców, aby przekazać rynkom sygnał. Podejmowanie nadmiernego ryzyka, przez które rozumiemy na przykład kupowanie długu Grecji, może mieć druzgocące konsekwencje. Jednocześnie siła i stabilizacja wspólnej waluty są ważniejsze niż chwilowe problemy. Demokracja niestety ma to do siebie, że podejmuje się decyzje poprawne politycznie, a nie dające długoterminowe korzyści. To, co dziś dzieje się ze strefą euro, jest konsekwencją decyzji podjętych kilka lat temu i bardziej przypomina reanimowanie trupa niż mądrą politykę monetarną. W takim otoczeniu zdecydowanie powinniśmy pozostać przy polskim złotym. Mimo statusu waluty lokalnej jest to rozwiązanie zdecydowanie lepsze, niż pakowanie się do strefy euro tuż przed jej rozpadem. Jeszcze raz to podkreślę – polityka prowadzona przez NBP, m.in. zbyt niskie stopy, ma wiele wad, jednak w porównaniu z tym, co robił EBC pod rządami Draghiego lub co zamierza zrobić Lagarde, polski bank centralny wychodzi na jedynego rozsądnego w gronie wariatów.

14. Rodzaje walut Aby zrozumieć, co wpływa na kursy poszczególnych walut, musimy w pierwszej kolejności mieć świadomość ich specyfiki. Generalnie możemy podzielić je na kilka grup. Są to waluty rezerwowe, transakcyjne, surowcowe, lokalne, określane jako bezpieczne przystanie (tzw. safe haven) i kryptowaluty.

Waluty rezerwowe Absolutna większość krajów, a konkretnie banków centralnych, przechowuje w formie rezerw złoto i waluty, co ma zapewnić stabilizację kursu. O ile kruszec ma po prostu stanowić część rezerw stałych, których nie wykorzystuje się do transakcji, o tyle waluty obce czasami służą do stabilizacji kursu waluty danego kraju. Przyjmijmy, że w efekcie str. 249

obniżenia ratingu forint węgierski nagle traci na wartości 10%, ale panika zaczyna się nasilać. Bank centralny Węgier decyduje się na interwencję. Zaczyna wyprzedawać dolary oraz euro, które trzymał w postaci rezerw, skupując w tym czasie forinta. Nagły wzrost popytu na węgierską walutę sprawia, że kurs się stabilizuje i wszystko wraca do normy. Im większe rezerwy, tym większa możliwość oddziaływania na kurs.

Źródło: wolfstreet.com

Z mojego doświadczenia wynika jednak, że tego typu działania są skuteczne zazwyczaj przez krótki okres. Rzadko kiedy w trakcie paniki bank centralny kraju przeciętnej wielkości jest w stanie poradzić sobie ze zmasowanym atakiem kapitału spekulacyjnego. W każdym razie najpopularniejsze i jednocześnie najbardziej płynne waluty, jak dolar amerykański, euro, funt czy jen, stanowią większość rezerw walutowych. W tym momencie od razu muszę zaznaczyć, że mimo iż teoretycznie mamy kilka walut pełniących rolę waluty rezerwowej, to dolar amerykański absolutnie dominuje pod tym względem, odpowiadając aż za 62% wszyskich rezerw. Pamiętajcie o tym, gdy kiedyś usłyszycie, że chiński juan zdetronizuje dolara. Mimo iż Chiny są drugą największą gospodarką na świecie, udział renminbi (tak również określa się juana) w rezerwach walutowych stanowi raptem 1,8% wszystkich walut i ogranicza się wyłącznie do azjatyckich krajów, dla których Chiny są największym partnerem handlowym.

str. 250

Dylemat Triffina Przez ostatnie sześćset lat rolę walut rezerwowych stanowiły waluty krajów, które zdominowały globalny handel. Portugalskie escudo zostało wyparte hiszpańskim peso. Z czasem dominację przejęły holenderski gulden i francuski frank. Ostatnie dwieście lat to z kolei totalna dominacja krajów anglosaskich. Funt brytyjski królował praktycznie przez cały XIX wiek. Z czasem wyparł go dolar amerykański, który do dziś pełni rolę głównej waluty rezerwowej.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych historycznych

Sytuacja, w której waluta danego kraju stanowi jednocześnie globalną walutę rezerwową, w dłuższym terminie jest nie do utrzymania. Dlatego też zazwyczaj jedna waluta była zastępowana kolejną itd. Czemu tak się działo? Gospodarka pewnego kraju rozwijała się dużo szybciej niż konkurentów. Z czasem rosły wpływy na arenie międzynarodowej, rozbudowywano armię i dochodziło do ekspansji terytorialnej poprzez rozbudowę kolonii. Wszystko to przekładało się na silny wzrost popytu na walutę. W pierwszej kolejności bardzo na tym korzystał emitent nowej waluty rezerwowej. Do kraju napływały bowiem rezerwy złota, pod zastaw których emitowano walutę, która rozchodziła się po świecie. Duży popyt na walutę z czasem doprowadzał do „samozachwytu” rządzących. Podchodzili do sytuacji na zasadzie: „Skoro świat potrzebuje naszej waluty, to możemy jej emitować tyle, ile uznamy za konieczne, bo str. 251

i tak znajdą się chętni na jej zakup”. Takie zachowanie sprawiło, że wydawano więcej, niż gromadzono w postaci podatków, utrzymując deficyt budżetowy. Jednocześnie więcej importowano, niż eksportowano, przez co kraj będący emitentem waluty rezerwowej utrzymywał także deficyt w handlu zagranicznym. Do państwa napływały towary, za które płacono nowo kreowaną walutą. Przez jakiś czas społeczeństwo mogło żyć na kredyt. Z czasem jednak, za sprawą odejścia od żelaznych zasad, gospodarka zaczynała zwalniać, a inwestorzy międzynarodowi powoli przenosili kapitał w inne miejsce. Waluta, która przez dekady pełniła rolę rezerwowej, rozrzuconej po całym świecie, zaczynała stopniowo powracać do kraju macierzystego. Przekładało się to na spadek kursu waluty, wzrost inflacji oraz utratę znaczenia kraju na arenie międzynarodowej. Był to proces trwający dekady. Na wykresie poniżej możecie zaobserwować, jak zmieniał się kurs funta brytyjskiego względem dolara w efekcie utraty statusu waluty rezerwowej.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych historycznych

Waluty transakcyjne Jak sama nazwa wskazuje, drugą grupę walut stanowią tzw. waluty transakcyjne, czyli wykorzystywane do handlu. Dominującą rolę znowu odgrywa tu dolar z 40% udziałem, lecz tuż za nim plasuje się euro mające prawie 33% udziału w globalnym handlu. W przypadku dolara bardzo duży udział zawdzięczamy nie tyle wielkości gospodarki USA, co przede wszystkim wymuszeniu na pozostałych krajach handlu surowcami z wykorzystaniem wyłącznie amerykańskiej waluty. Nawet jeżeli obie strony transakcji na codzień nie posługują się dolarem, Stany Zjednoczone wymuszają jego używanie podczas rozliczeń przy sprzedaży ropy, gazu czy wielu innych surowców, co opisywałem str. 252

w rozdziale „Wojny w obronie petrodolara”. Dla odmiany duży udział euro w globalnych transakcjach związany jest z faktem, że tą walutą posługują się kraje Unii Europejskiej. Poza tym coraz częściej jest ona wykorzystywana do rozliczeń handlowych pomiędzy krajami wspólnoty a partnerami spoza UE. Udział pozostałych walut jest w zasadzie pomijalny. Warto jednak znowu zwrócić uwagę na bardzo niski udział juana, co jednoznacznie potwierdza, że globalni gracze nie traktują poważnie chińskiej waluty mimo ogromnego udziału kraju w światowej gospodarce.

Źródło: opracowanie własne w oparciu o dane Swift

Waluty lokalne Kolejną grupą są waluty emitowane przez banki centralne poszczególnych krajów. Zalicza się do nich m.in. polskiego złotego, węgierskiego forinta, indyjską rupię i setki innych walut. Waluty lokalne cechuje dużo większa zmienność niż w przypadku tych głównych (np. dolara bądź euro) wykorzystywanych w formie rezerw czy do handlu międzynarodowego. Wynika to z faktu, że ich udział ogranicza się zazwyczaj do jednego kraju. Stąd łączna ilość waluty znajdującej się w obiegu jest na relatywnie niskim poziomie, a w związku z tym napływ czy odpływ kapitału spekulacyjnego może bardzo silnie zachwiać jej kursem. Do szczególnie gwałtownych ruchów dochodzi zazwyczaj podczas paniki na rynkach, kiedy kapitał spekulacyjny ewakuuje się z danego kraju, str. 253

w wyniku czego lokalna waluta szybko traci 30–40% względem tych głównych. Na przykład pomiędzy lipcem 2008 roku, a lutym 2009 roku kurs dolara wzrósł z 1,96 zł do 3,8 zł, co oznaczało spadek kursu złotówki o 49% w ciągu zaledwie pół roku. Takie ruchy, co prawda, nie zdarzają się często, ale bardzo trudno jest je przewidzieć. Na przestrzeni ostatnich pięciu lat równie silnej dewaluacji doznały rosyjski rubel, brazylijski real, hrywna czy lira turecka. Co prawda po dużym podniesieniu stóp procentowych sytuacja uległa stabilizacji i z czasem waluta zaczęła się umacniać, chodzi jednak o podkreślenie, że waluty lokalne są dużo bardziej podatne na nagłą zmianę kursu niż transakcyjne bądź też rezerwowe. Średni okres życia waluty lokalnej wynosi 27 lat. To, co się dzieje od jej powstania aż do całkowitego upadku, zazwyczaj wygląda bardzo podobnie. Dany kraj jest pogrążony w recesji, co zawdzięcza hiperinflacji zakończonej upadkiem waluty. Politycy oraz zarządzający bankiem centralnym po tym, jak dostali lekcję pokory od rynków finansowych, wprowadzają żelazne zasady dotyczące polityki monetarnej. Brak deficytu budżetowego, minimum socjalu, minimum biurokracji, niskie podatki, bardzo rygorystyczne zasady wzrostu podaży waluty oraz stopy procentowe znacznie powyżej inflacji. Bazując na zdrowych fundamentach, gospodarka zazwyczaj bardzo szybko się rozwija, a do budżetu trafia coraz więcej środków z podatków. Im więcej pieniędzy do dystrybucji, tym większa władza urzędników. Ci jednak, zamiast obniżyć podatki i zostawić gospodarkę w spokoju, wydają nadwyżki na różnego rodzaju projekty publiczne, co wymusza wzrost kadry urzędniczej. Z czasem coraz więcej środków publicznych jest marnotrawione, a sektor publiczny przejmuje zadania wcześniej obsługiwane wyłącznie przez sektor prywatny. Więcej przepisów, więcej urzędników i więcej biurokracji sprawia, że gospodarka wpada w tarapaty. Aby nie tracić poparcia, rządzący zwiększają wydatki socjalne, co zniechęca ludzi do pracy. Wzrost deficytu sprawia, że politycy po cichu, aczkolwiek sukcesywnie, podnoszą podatki. Mimo chwilowego wzrostu wpływów w dłuższym terminie wyższe podatki hamują gospodarkę. Zadłużenie rządu gwałtownie rośnie, po czym rządzący wymuszają na banku centralnym dodruk waluty niezbędny do sfinansowania dziury budżetowej. Jako że mamy do czynienia z walutą lokalną, inwestorzy zaczynają się jej pozbywać, widząc nadchodzące problemy. Waluta słabnie, agencje ratingowe obniżają oceny kredytowe, a fundusze inwestycyjne ewakuują się z kraju, co nakręca wyprzedaż obligacji i waluty. Bank centralny w pierwszej kolejności pozbywa się rezerw, aby ustabilizować sytuację, lecz nie przynosi to rezultatu. Z czasem gwałtownie podnosi stopy procentowe, zabijając tym samym rynek nieruchomości oraz branże pokrewne, a także hamując gospodarkę. Dług nadal przyrasta, inflacja wymyka się spod kontroli. Ulica masowo porzuca walutę lokalną, a jej rolę przejmują waluty obce, zazwyczaj dolar. Gospodarka popada w ruinę, kończąc cykl życia waluty. Tylko w tym roku w podobnym scenariuszu upadły waluty Argentyny oraz Wenezueli.

str. 254

Waluty surowcowe Następną grupę stanowią waluty określane mianem surowcowych. Swoją nazwę zawdzięczają specyfice eksportu. Mianowicie mamy kilka krajów, w przypadku których wydobycie surowców czy produkcja żywności stanowią bardzo dużą gałąź gospodarki. Tempo rozwoju jest zatem mocno uzależnione od cen surowców. Dobrym przykładem jest tu Australia, gdzie sektor wydobywczy odpowiada za 9% gospodarki. Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że nie jest to dużo. Sytuacja jednak wygląda inaczej, jeśli zdamy sobie sprawę, że surowce przemysłowe oraz energetyczne odpowiadają za niemalże 60% eksportu Australii. Teraz wyobraźmy sobie, że ceny surowców są na bardzo niskich poziomach, jak obecnie. Przyjmijmy, że w ciągu trzech lat się podwajają. Jak to wpływa na gospodarkę i walutę? Otóż wyższe ceny surowców przekładają się na wyższe zyski koncernów wydobywczych. Korzystając z hossy na rynku surowców, firmy gwałtownie zwiększają inwestycje i zatrudnienie, aby zwiększyć wydobycie. Budżet zyskuje w efekcie wzrostu wpływów podatkowych. Rosną inwestycje, przez co zmniejsza się bezrobocie. Wyższe ceny surowców sprawiają, że gwałtownie rośnie wartość eksportu. Jako że większość surowców sprzedawana jest za dolary amerykańskie, eksporterzy mają znaczne nadwyżki waluty. Pozbywając się USD oraz kupując AUD, sprawiają, że drożeje waluta australijska. Jednocześnie wyższy wzrost gospodarczy wynikający z bardzo dobrej sytuacji sektora górniczego sprawia, że agencje ratingowe podnoszą oceny kredytowe i perspektywy dla wzrostu gospodarczego. To z kolei pozytywnie przekłada się na nastroje wśród inwestorów, którzy chętniej lokują kapitał w Australii. Chcąc inwestować w danym kraju, w pierwszej kolejności muszą nabyć lokalną walutę. Wyższy popyt równa się wyższe ceny lub w tym przypadku wyższy kurs waluty. Tak oto zmiana cen surowców przekłada się na zmiany w mocno uzależnionych od nich gospodarkach, a także wpływa na kursy lokalnych walut. Opisany wyżej proces mógłby sugerować, że w pierwszej kolejności wyższe ceny surowców pozytywnie wpływają na zmiany w gospodarce, a dopiero z czasem ma to znaczenie dla waluty. W praktyce jednak zmiana cen surowców prawie natychmiast przekłada się na zmianę kursu. Dzieje się to za sprawą najbardziej płynnego rynku, jakim jest rynek walutowy. Inwestorzy czy spekulanci, widząc rosnące ceny surowców, kupują waluty pewnych krajów, spodziewając się ich umocnienia. Tym samym często ruch na walucie wyprzedza zmiany w samej gospodarce. Poza dolarem australijskim do walut surowcowych zaliczamy dolara kanadyjskiego, nowozelandzkiego, koronę norweską, reala brazylijskiego i chilijskie peso. Generalnie im większy udział sektora surowcowego w gospodarce czy eksporcie, tym większe wahania kursu waluty wynikające ze zmian cen surowców. Do tej grupy walut należałoby dodać również rosyjskiego rubla, jednak w jego przypadku wahania są jeszcze większe ze względu na ryzyko polityczne.

str. 255

Bezpieczne przystanie, czyli waluty safe haven Do kolejnej grupy należą waluty określane jako tzw. bezpieczne przystanie. Być może brzmi to zawile, aczkolwiek zrozumienie mechanizmów wpływających na zmianę kursu tego typu walut naprawdę nie jest skomplikowane. Generalnie waluty określane mianem safe haven tanieją, gdy mamy spokój na rynkach finansowych, oraz gwałtownie drożeją, gdy tylko dochodzi do paniki. Czemu tak się dzieje? Wytłumaczę to na przykładzie relacji franka szwajcarskiego i polskiej złotówki. Gospodarka Szwajcarii jest postrzegana jako bardzo stabilna. Co więcej, Szwajcarzy jako ostatni, w 1999 roku, odeszli od powiązania waluty ze złotem, a sam frank w ciągu ostatnich pięćdziesięciu lat umocnił się czterokrotnie w relacji do dolara amerykańskiego. To wszystko sprawia, że inwestorzy postrzegają walutę helwetów jako jedną z bezpieczniejszych na świecie. Dla odmiany polski złoty, podobnie jak wiele innych walut lokalnych, postrzegany jest jako zmienne i ryzykowne aktywo. Podczas okresów spokoju, kiedy rośnie apetyt na ryzyko, a inwestorzy kupują polskie akcje, nasza waluta się umacnia. Hossy zazwyczaj trwają 4–5 lat, dzięki czemu waluty lokalne zyskują względem walut safe haven powoli, lecz sukcesywnie. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja, gdy pojawiają się spadki czy panika. Wtedy, zazwyczaj w okresie zaledwie kilku miesięcy, waluty lokalne gwałtownie tanieją, gdyż kapitał przemieszcza się z regionów postrzeganych jako ryzykowne (Polska) do tych uznawanych za oazy bezpieczeństwa (Szwajcaria czy USA). Kolejny wykres przedstawia jak zmieniał się kurs złotego do franka w latach 2004–2009. W okresie 2004–2008 kapitał silnie napływał do Polski, sprawiając, że złoty umocnił się o ponad 56% w relacji do franka. Był to jednak okres szczególny, gdyż za umocnieniem polskiej waluty stały zarówno wzrost apetytu wśród inwestorów na ryzykowne akytwa, jak i migracja kapitału na rynki rozwijające się. Tak długo, jak na globalnych rynkach mieliśmy spokój, kapitał powoli napływał na nasz rynek, w efekcie czego zyskiwała także waluta. Wszystko diametralnie się zmieniło, gdy na globalnych rynkach zaczęła się panika. W ciągu raptem siedmiu miesięcy złotówka straciła do franka to, co mozolnie budowała przez cztery i pół roku. Co bardzo ważne, w kolejnym cyklu od 2009 roku złotówka nie zyskiwała względem franka ze względu na fakt, iż globalny kapitał spekulacyjny napływał głównie do USA, szerokim łukiem omijając Europę Środkowo-Wschodnią.

str. 256

Źródło: stooq.pl

Na przestrzeni wielu lat zaledwie trzy waluty zostały uznane za bezpieczne przystanie. Był to frank, ze względu na czynniki, które opisałem powyżej. Drugą walutą był dolar amerykański. Tu jednak przyczyna jest inna – inwestorzy szukający bezpieczeństwa bardzo chętnie lokowali kapitał w amerykańskich obligacjach skarbowych. Jest to gigantyczny rynek o ogromnej płynności. Chcąc jednak nabyć obligacje rządu USA, w pierwszej kolejności musicie kupić dolary, co w naturalny sposób prowadzi do wzrostu kursu. Trzecią walutą, która silnie drożała w okresach niepokojów, jest jen japoński, lecz zmiana ceny w tym przypadku wynika ze zjawiska określanego jako odwrotne carry trade.

Czym jest carry trade? W Japonii w połowie lat 90. stopy procentowe sprowadzono w okolice zera, aby „pomóc gospodarce rozruszać się” po pęknięciu bańki na rynku akcji oraz nieruchomości. Skrajnie niskie stopy, jak na tamte czasy, sprawiły, że bardzo wiele dużych funduszy inwestycyjnych zaczęło zadłużać się w jenie, płacąc 1–1,5% rocznie, tylko po to, aby lokować kapitał w krajach, w których lokaty czy obligacje płaciły dużo wyższe odsetki. Skoro w Polsce w tamtym czasie stopy znajdowały się na poziomie 20–25%, to dla wielu inwestorów tak duża różnica w oprocentowaniu stała się okazją do zarobku. Czynnikiem zwiększającym ryzyko i potencjalne zyski były wahania kursu waluty. Generalnie nienaturalnie niskie stopy w Japonii dały początek carry trade. Z czasem tani kredyt z Japonii (później również Szwajcarii) zaczęto wykorzystywać do lokowania kapitału także w akcje, zwłaszcza w krajach rozwijających się. Schemat był ten sam. Zaciągamy kredyt w jenie kosztujący nas maksymalnie 1,5% rocznie. Następnie sprzedajemy jeny, sprawiając, że kurs silnie się obniża. Kapitał lokujemy na rynkach akcji str. 257

krajów postrzeganych jako bardziej ryzykowne, ale i perspektywiczne. Z czasem napływ kapitału do danego kraju był na tyle duży, że bardzo umacniały się lokalne waluty. Spekulanci zarabiali zatem na różnicy w oprocentowaniu, na wzrostach cen akcji i na umacnianiu się waluty względem jena czy franka, w których zaciągano kredyty. O ile na rykach mieliśmy spokój, wszystko szło, jak należy, o tyle sytuacja komplikowała się, gdy pojawiał się strach. Nagle wszystkie instytucje korzystające z carry trade masowo wyprzedawały akcje oraz waluty krajów rozwijających się. Za pozyskane w ten sposób środki kupowano jeny oraz franki, aby spłacić kredyty. Gigantyczny popyt na waluty skumulowany w bardzo krótkim czasie doprowadzał do ich gwałtownego umocnienia. Dla Was najważniejsze jest, abyście zapamiętali prostą zależność. Gdy na rynkach mamy spokój, inwestorzy zaciągają kredyty w jenie japońskim oraz franku szwajcarskim po to, aby chwilę później sprzedać te waluty. To sprawia, że ich ceny spadają. Jednocześnie kupują waluty krajów postrzeganych jako ryzykowne, tym samym je umacniając. Sytuacja taka może trwać latami i przebiegać spokojnie. Gdy jednak nadchodzi spowolnienie, inwestorzy w popłochu uciekają. Pozbywają się walut lokalnych, kupując franki oraz jeny, aby spłacić kredyty. Proces, który trwał przez kilka lat, nagle się odwraca i każdy chce pozbyć się walut tu i teraz, a w efekcie brakuje płynności. Właśnie dlatego obie waluty tak bardzo umacniają się podczas kryzysów.

Indeks dolara Warto, byście zapamiętali, czym jest indeks dolara, gdyż to zagadnienie będzie pojawiało się wielokrotnie również podczas opisywania metali szlachetnych i surowców. Dolar jest bez wątpienia najważniejszą z walut i mimo wielu niedoskonałości nie ma konkurentów. Tani czy drogi, dolar determinuje to, co się dzieje z cenami większości aktywów. Co jednak przez to rozumiemy? Drogi względem euro, jena czy może złotego? Aby uprościć sytuację, wiele lat temu utworzono indeks dolara, który obrazuje jego siłę względem koszyka walut, na który składają się euro, jen, funt, dolar kanadyjski, frank i korona szwedzka w proporcjach przedstawionych na wykresie. Jeżeli słyszymy, że rośnie indeks dolara, oznacza to, że dolar umacnia się względem koszyka walut i odwrotnie.

str. 258

Źródło: opracowanie własne

Kryptowaluty Gdy w 2004 roku Alan Greenspan stwierdził, że waluty lokalne zdominują transakcje w XXI wieku, mało kto zdawał sobie sprawę, co miał na myśli. Jak miałby wyglądać taki system? W niektórych krajach równolegle do walut narodowych emitowanych przez banki centralne funkcjonowały systemy płatności wykorzystujące walutę lokalną. Najbardziej znany jest szwajcarski WIR czy funt bristolski. Nawet w Polsce przez jakiś czas bez sukcesu próbowano wprowadzić równoległą walutę o nazwie „Dobry”. Dziś już wiadomo, że Greenspan będący wizjonerem, mający dostęp do informacji, o jakich my możemy tylko pomarzyć, zapewne miał na myśli nie tyle waluty lokalne, co kryptowaluty. Najbardziej popularny jest oczywiście Bitcoin, którego początki sięgają 2009 roku. Mniej powszechne, lecz szeroko wykorzystywane, są Ethereum, Ripple, Litecoin czy EOS. Generalnie po raz pierwszy naprawdę głośno o kryptowalutach zrobiło się w 2017 roku, kiedy na rynku pojawiła się bańka, a „specjalistów” od tego aktywa przybywało z dnia na dzień. Różne waluty kupowano nie po to, by wykorzystać je do zawarcia transakcji, lecz wyłącznie dlatego, że ich cena gwałtownie rosła. Jak to się skończyło? W 2018 roku większość kryptowalut zaliczyła przeceny rzędu 80% lub więcej. W każdym razie trudno jest tak naprawdę wyjaśnić, czym są kryptowaluty. W teorii mają pełnić rolę nośnika wartości umożliwiającego zawieranie transakcji handlowych. W praktyce jednak mniej niż 4% kryptowalut wykorzystuje się do zakupów towarów czy str. 259

usług. Większość osób kupuje je wyłącznie w celach spekulacyjnych. Co więcej, zmienność, jaka towarzyszy kryptowalutom, jest zdecydowanie większa niż w przypadku akcji czy surowców. Cena Bitcoina, czyli najbardziej popularnej i jednocześnie najmniej zmiennej waluty, wzrosła dwudziestokrotnie w 2017 roku. Gdy bańka pękła, cena spadła o 84%. Gdzie tu stabilizacja cechująca tradycyjne waluty? Największymi atutami przywoływanymi przez zwolenników kryptowalut są decentralizacja oraz anonimowość transakcji. Owszem, w większości przypadków kryptowaluty generowane są w zdecentralizowany sposób przy wykorzystaniu tzw. koparek. Mega komputery dysponujące ogromną mocą obliczeniową „rozwiązują równania”, w zamian za co otrzymują kolejną monetę lub jej część. Sprzęt do miningu kosztuje, podobnie jak energia. Jeżeli cena, jaką uzyskujemy za wykopaną monetę, jest w danym momencie wyższa od naszych nakładów, osiągamy zysk. Jednocześnie im więcej osób jest zaangażowanych w proces kopania, tym wydobycie monet staje się bardziej skomplikowane i droższe. W praktyce zatem pojawienie się w obiegu nowych monet jest ściśle zależne od cen energii oraz sprzętu. Nie można wykopać nowych monet, dewaluując te znajdujące się w obiegu po koszcie zero, tak jak robią to banki centralne. Tu rzeczywiście mamy przewagę kryptowalut nad tymi tradycyjnymi. W niektórych przypadkach jak Bitcoin łączna podaż waluty jest z góry ograniczona. Problemem jest natomiast fakt, że to rynek, który dopiero się kształtuje. Co z tego, że w obiegu nigdy nie znajdzie się więcej niż 21 mln BTC, skoro Bitcoin może w perspektywie kilku lat zostać zastąpiony inną formą kryptowaluty, dużo lepiej dostosowaną do potrzeb konsumentów. Nowo powstałe kryptowaluty mogą w bardzo prosty sposób wyprzeć z rynku obecnych liderów, tak jak działo się to wielokrotnie. Pierwszą i najbardziej popularną wyszukiwarką internetową była AltaVista. Mało kto o niej dziś pamięta. Kto dziś używa telefonów Nokii czy Motoroli – firm, które w pierwszych latach rozwoju telefonii komórkowej całkowicie zdominowały rynek. Czy zatem BTC i ETH zostaną z czasem wypchnięte z rynku? Nikt tego nie wie, ale musimy być świadomi tego typu zagrożeń. Sprawa wygląda podobnie, jeśli chodzi o rzekomą anonimowość transakcji. Oficjalnie przyjęto, że twórcą Bitcoina jest nikomu nieznany Satoshi Nakamoto. Czy za pseudonimem kryje się jedna osoba, grupa informatyków czy może NSA – tego nikt nie wie. Dla mnie jednak ten temat śmierdzi na odległość. Uważam, że jest skrajnie nieprawdopodobne, aby totalitarne rządy dążące do wyeliminowania resztek prywatności oraz gotówki zgodziły się bez walki na oddanie władzy. Obawiam się, że na późniejszym etapie łatwość wykorzystania w transakcjach różnych form kryptowalut sprawi, że ludzie dobrowolnie odejdą od gotówki, ostatniego bastionu prywatności. Już dziś mamy przecież do wyboru wiele tzw. stable coins, czyli krytpowalut, których cena naśladuje zachowanie papierowych walut, jak chociażby dolar amerykański. Dzięki nim bardzo szybko i tanio możemy przesłać środki na drugi koniec świata, a jednocześnie nie narażamy się na gwałtowną zmienność kursów, jaka cechuje inne kryptowaluty. W jakim dokładnie str. 260

kierunku pójdziemy? Nikt nie wie, ale zarówno Bitcoin, jak i Ethereum przewijają się w wielu oficjalnych dokumentach BIS-u na tyle często, że w przyszłości – moim zdaniem – staną się częścią nowego systemu. Obecnie w obiegu mamy kilkaset kryptowalut. Z czasem najprawdopodobniej większość z niego wypadnie. Waluty niedostosowane do potrzeb użytkowników, a także te kiepsko wypromowane popadną w zapomnienie. Równolegle będą powstawać waluty emitowane zarówno przez rządy poszczególnych krajów, banki centralne, jak i największe korporacje. Obecnie zaczyna się upadek Libry – kryptowaluty Facebooka, która nie ma prawie nic wspólnego z kryptowalutami. Uważam jednak, że największe firmy wyciągną wnioski z błędów FB i z czasem emitowane przez nich waluty będą dużo lepiej zaprojektowane. Obawiam się, że w ciągu kolejnej dekady okaże się, iż o anonimowych transakcjach możemy wyłącznie pomarzyć. Nie da się jedną ustawą zabronić używania kryptowalut. Wystarczy jednak, że nałoży się wysoki podatek VAT na sprzedawców przyjmujących zapłatę w kryptowalutach, które nie zostały „zatwierdzone” przez rząd danego kraju. Jeśli kupujesz produkt czy usługę, płacąc za nią jedną z wielu kryptowalut zaaprobowanych przez rząd, to wszystko jest ok. Niby masz wolność wyboru. Rząd wie jednak wszystko na temat transakcji, jakie przeprowadzasz, co niczym nie różni się od obecnego systemu. Jeżeli zaś płacisz kryptowalutą, której rząd nie akceptuje, to sprzedawca będzie musiał odprowadzić do urzędu skarbowego dodatkowy podatek od płatności nielegalnym środkiem płatniczym, a tym samym zapłacisz za produkt czy usługę dużo wyższą cenę. Ostatecznie nielegalnymi kryptowalutami mogą posługiwać się tylko przestępcy lub wrogowie narodu unikający płacenia podatków. Niemożliwe? Obecnie rządy wielu krajów zdają sobie sprawę, że nie mogą skutecznie zabronić posiadania spółek ulokowanych w tzw. rajach podatkowych. Zamiast z nimi walczyć, przeniesiono obowiązek podatkowy na ich udziałowców. Skoro spółka nie płaci podatku, to przerzucimy go na właściciela. Da się, niestety.

15. Co wpływa na kurs waluty? Kurs waluty jest wypadkową wielu składowych: wzrostu gospodarczego, zadłużenia, bilansu handlowego, inflacji i stóp procentowych. Możemy prowadzić rozważania na temat tego, jak przewaga eksportu nad importem wpływa na kurs walut. Prawda jest jednak taka, że największe znaczenie mają nie tyle twarde dane z gospodarki, lecz globalne przepływy kapitału. Na przykład pod koniec 2016 roku na złotówkę przeprowadzono atak spekulacyjny, w efekcie czego dolar przebił na moment 4,20 zł. Dla dużych spekulantów nagle polski rynek kapitałowy stał się bardzo atrakcyjny. Nasza giełda w porównaniu z innymi rynkami była dobrze wyceniana, podobnie jak obligacje. Jednocześnie polska waluta była nienaturalnie tania. Efekt był taki, że do Polski masowo zaczął napływać str. 261

kapitał spekulacyjny, doprowadzając do umocnienia złotówki w ciągu roku o ponad 20%. Warto dodać, że na przestrzeni analizowanego okresu w realnej gospodarce nic się specjalnie nie zmieniło. Odwrotną sytuację mieliśmy niedawno w Pakistanie. Tę sytuację zapamiętałem dość dobrze, gdyż posiadałem ETF zapewniający ekspozycje na tamtejszy rynek akcji. Gdy go kupowałem, wyceny były już na bardzo niskim poziomie. W międzyczasie ceny spadły jeszcze ok. 15% nie dlatego, że ceny akcji się obniżyły, lecz dlatego, że taniała waluta. W pewnym momencie moi pracownicy zwrócili uwagę na fakt, że bank centralny Pakistanu praktycznie pozbył się rezerw walutowych i jest bardzo duże ryzyko, że pakistańska rupia zaraz się załamie. Globalni gracze walutowi, widząc, że bank centralny jakiegoś kraju nie może skutecznie bronić kursu waluty, celowo ją atakują, grając na spadki. Są to tzw. łatwe pieniądze dla dużych inwestorów instytucjonalnych działających często w porozumieniu. Widząc, co się szykuje, pozbyliśmy się ETF-u z ok. 20% stratą, mimo iż akcje były bardzo tanie. W ciągu kolejnego roku kurs waluty spadł o kolejne 30%, znacznie obniżając notowania ETF-u. Tak silnych ruchów w tak krótkim czasie absolutnie nie da się uzasadnić czynnikami fundamentalnymi. Swoją drogą przyjrzyjcie się złotemu. Czy silne umocnienie polskiej waluty w latach 2001– 2008 było efektem gwałtownego wzrostu gospodarczego? A skoro tak, to czy od dekady mamy skrajną zapaść, skoro kurs USD/PLN podwoił się między 2008 a 2017 rokiem?

Źródło: stockcharts.com

Nie, po prostu w okresie 2001–2008 kapitał spekulacyjny silnie napływał do krajów rozwijających się, w efekcie czego pod koniec 2007 roku mieliśmy bańkę na rynkach akcji oraz skrajnie przewartościowaną złotówkę. Obecnie natomiast kapitał trafia głównie str. 262

do USA, omijając nasz region szerokim łukiem. Efekt jest taki, że pomimo wysokiego wzrostu gospodarczego, niskiej inflacji oraz dobrych perspektyw polska waluta jest tania. Globalne przepływy kapitału i działania banków centralnych mają decydujący wpływ na kursy walut. Fundamenty, owszem, mają znaczenie, choć mniejsze, niż się powszechnie sądzi. Tak czy inaczej, powinniście je poznać.

a) Tempo wzrostu PKB Wyższy wzrost gospodarczy przekłada się na umocnienie waluty. Dzieje się tak, gdyż wyższy wzrost oznacza większe zyski firm, więcej pięniędzy w portfelach konsumentów, większe wpływy z podatków. Większe zyski firm przekładają się jednocześnie na wyższe wyceny akcji, a większe wpływy do budżetu oznaczają z kolei lepszą sytuację kredytową, dzięki czemu spada rentowność obligacji, czyli rosną ich ceny. Okazje do zarobku przyciągają inwestorów, którzy w pierwszej kolejności muszą nabyć lokalną walutę. Zmiany cen nie przebiegają jednak stopniowo, tak jak to opisałem powyżej, lecz niemalże natychmiast. Największym i najbardziej płynnym rynkiem kapitałowym nie jest rynek akcji ani obligacji, a rynek walutowy. Globalni spekulanci, spodziewając się dobrych danych z gospodarki, natychmiast zajmują pozycję na walucie, doprowadzając tym samym do jej umocnienia. Działa to bardziej na zasadzie samospełniającej się przepowiedni niż realnych zmian w gospodarce.

b) Zadłużenie kraju W przeszłości waluty krajów nadmiernie zadłużonych sukcesywnie taniały. Wiązało się to z rosnącym ryzykiem niewypłacalności. Inwestorzy zwyczajnie wycofywali się z danego rynku, obawiając się dewaluacji waluty czy bezpośredniego bankructwa. Sytuacja zmieniła się jednak w ciągu ostatniej dekady, kiedy to banki centralne na potęgę zaczęły skupować obligacje za walutę wykreowaną dosłownie z powietrza. Nagle okazało się, że dług nie jest już problemem. Skoro brakuje kupców na obligacje, to bank centralny wydrukuje tyle, ile potrzeba, i bez większych problemów przekaże środki na finansowanie deficytu budżetowego. Z taką właśnie sytuacją mamy do czynienia w USA, UE, Japonii oraz wielu krajach rozwiniętych. W systemie są równi i równiejsi. To, co mogą robić banki centralne krajów rozwiniętych, w niektórych krajach rozwijających się mogłoby zostać uznane za przejaw skrajnej nieodpowiedzialności rządzących. Dlatego też, jeżeli rozważamy inwestycje w aktywa z kraju rozwijającego się, zwracajmy uwagę na zadłużenie. Jeśli przekracza 70% w relacji do PKB, a większość długu denominowana jest w walutach obcych, jak USD czy EUR, to poważnie musimy brać pod uwagę scenariusz, w którym lokalna waluta w ciągu roku traci, lekko licząc, 30%. str. 263

c) Nadwyżki vs. deficyt w handlu Ten aspekt już w zasadzie wytłumaczyłem, omawiając waluty surowcowe, ale zrobię to ponownie na innym przykładzie. Wyobraźcie sobie, że mamy gospodarkę kraju X posługującego się lokalną walutą. W efekcie wzrostu produktywności państwo staje się eksporterem netto, czyli więcej eksportuje, niż importuje. Przyjmijmy, że łączna wartość wszystkich towarów wysyłanych za granicę wynosi 100 mln USD, tymczasem sprowadzanych do kraju zaledwie 20 mln USD rocznie. Do kraju trafia zatem 80 mln USD, z którymi coś trzeba zrobić. Nie wydamy ich na bieżące potrzeby ani podatki, gdyż w granicach kraju posługujemy się wyłącznie lokalną walutą. Efekt będzie taki, że firmy wymienią te 80 mln USD na lokalną walutę. Im więcej pieniędzy z wymiany handlowej w relacji do wielkości gospodarki trafia do kraju, tym bardziej umacnia się waluta. Ważne jest nie tyle, czy wpływy z eksportu netto (eksport minus import) wynoszą 8 mln USD, 80 mln USD czy 800 mln USD, lecz to, jak duża jest to wartość w relacji do wielkości gospodarki. Nadwyżki rzędu 80 mln USD będą znaczące w przypadku Liechtensteinu czy Andory. Dla Polski czy Niemiec będą błędem zaokrąglenia.

d) Stopy procentowe Wysokość stóp procentowych znacząco wpływa na kursy walut. Zmiana stóp przekłada się bowiem bezpośrednio na migracje kapitału. Wyobraźcie sobie, że zarządzacie funduszem inwestycyjnym wartym miliardy dolarów. Część kapitału musicie zainwestować w krótkoterminowe obligacje krajów rozwijających się Europy Środkowo-Wschodniej. Macie do wyboru obligacje Polski, Czech i Węgier. Ryzyko inwestycyjne czy perspektywy podobne, żadna waluta nie jest specjalnie przeszacowana ani niedoszacowana. Porównujecie zatem wysokość odsetek, jakie możecie zainkasować. Okazuje się, że żaden kraj się nie wyróżnia. Dzielicie zatem kapitał po 1/3 na każdy kraj. Mija kilka tygodni i bank centralny Węgier podnosi stopy o 3%, podczas gdy w Polsce i Czechach pozostają na tym samym poziomie. Co robicie? Przenosicie znaczną część kapitału z Polski i Czech na Węgry, gdzie podejmując podobne ryzyko, możecie zarobić kilka procent więcej. Jednocześnie, aby nabyć obligacje denominowane w forintach, musicie w pierwszej kolejności kupić walutę. Zapewne już wiecie, co się teraz stanie. Znowu musiałem trochę uprościć zależność pomiędzy wysokością stóp a kursem waluty. Zależy mi jednak, abyście zrozumieli sam schemat przepływu kapitału i jego wpływ na kursy walut. W realnym świecie umocnienie waluty następuje albo natychmiast po ogłoszeniu podwyżki stóp procentowych albo jeszcze wcześniej, czyli przed decyzją banku centralnego. Dobrze potwierdza to przykład dolara. Przez całą drugą połowę 2014 roku FED ogłaszał, że zakończy QE oraz podniesie stopy procentowe. Dolar się umacniał na fali samych zapowiedzi. Gdy już doszło do pierwszej podwyżki pod koniec 2015 roku, był na tyle str. 264

drogi, że rozpoczęła się korekta trwająca niespełna pół roku. Zwróćcie uwagę na fakt, że amerykańska waluta drożała nie po tym, jak FED podniósł stopy, tylko wcześniej, gdyż inwestorzy wiedzieli, że do tej podwyżki w końcu dojdzie. Wszystko działo się zgodnie z zasadą „kupuj plotki, sprzedawaj fakty”. Po tym, jak faktycznie doszło do pierwszej od lat podwyżki stóp procentowych, dolar taniał przez kilka miesięcy, a następnie bank centralny USA zaczął komunikować, iż pod koniec roku po raz kolejny podniesie stopy. Sytuacja się powtórzyła. Znowu mieliśmy wzrosty na fali oczekiwań co do podwyżki. Dolar osiągnął maksimum niemalże w momencie podwyżki (czerwone punkty na wykresie), po czym znowu zaczął tanieć. Tak to wyglądało w praktyce.

Źródło: stockcharts.com

e) Zapowiedzi polityków oraz bankierów centralnych Potężnym narzędziem wpływu na kursy walutowe są słowne zapowiedzi zarówno głównych polityków, jak i prezesów banków centralnych. Większość założeń globalnej polityki monetarnej jest koordynowana przez BIS. Tam zapadają decyzje na temat wielkości dodruku czy stóp procentowych. Oczywiście decyzje podejmuje się w poszczególnych krajach, ale zazwyczaj na bazie wytycznych z BIS-u. Chcąc osiągnąć swoje cele, bankierzy czy politycy niekoniecznie muszą podejmować realne działania. Wystarczy, że zasugerują, że będą zmierzać do osiągnięcia „wyznaczonego” celu, a inwestorzy natychmiast „podłączą się pod trend”, wywołując pożądane zmiany. Swoją drogą Trump wielokrotnie manipulował w ten sposób rynkami. Wystarczył jeden wpis na Twitterze w stylu: „Drogi dolar uderza w nasze interesy, musimy go osłabić”, aby wywołać skokowy spadek dolara o 2%. Czemu? Inwestorzy odczytali przekaz jako: „Zmuszę FED, aby dodrukiem czy obniżką stóp doprowadził do osłabienia dolara”. By skorzystać na działaniach banku centralnego, inwestorzy natychmiast zaczęli shortować str. 265

dolara, wywołując tym samym pożądany efekt bez najmniejszych działań ze strony rządu czy banku centralnego.

f) Faktyczne działania banków centralnych Czasami banki centralne biorą sobie za cel utrzymanie z góry określonego kursu waluty. Są to zazwyczaj czynności wbrew siłom rynkowym, co oznacza, że mogą być skutecznie prowadzone wyłącznie przez pewien czas. Dobrym przykładem były interwencje Szwajcarskiego Banku Centralnego na przestrzeni lat 2012–2015. W efekcie problemów strefy euro oraz niepewności co do tego, czy wspólna waluta przetrwa, inwestorzy zamieniali masowo euro na franki. Gospodarka UE jest jakieś dwadzieścia razy większa od Szwajcarii, więc relatywnie mały napływ kapitału doprowadził do nagłego umocnienia się franka w relacji do euro o 50% w ciągu zaledwie roku. By zatrzymać dalsze aprecjacje, SNB zapowiedział ustanowienie sztywnego kursu względem euro na poziomie 0,83 CHF/ EUR, czyli 1,2 EUR/CHF.

Źródło: stockcharts.com

Dla spekulantów był to czytelny sygnał. Już nie walczymy na zasadach rynkowych, tylko mamy przeciwko sobie bank centralny. Część się wycofała. Inni nadal lokowali kapitał w Szwajcarii. Z kolei tamtejszy bank centralny, aby utrzymać sztywny kurs, musiał wykreować wystarczającą ilość franków, aby zrównoważyć popyt. SNB kreował zatem franki i wymieniał je na rynku na inne waluty w takim tempie, aby utrzymać kurs w ściśle określonym przedziale. Jednocześnie wszystkich straszono drogim frankiem po to, aby zniechęcić do zakupu helweckiej waluty. Sytuację udawało się utrzymać przez trzy lata, po czym bank centralny nagle się poddał. Ok. 9 rano, 15 stycznia 2015 roku, w ciągu kilku minut frank umocnił się o kilkanaście procent względem większości walut na fali jednej informacji. Wyobraźcie sobie, że macie kredyt frankowy o wartości 500 tys. zł. Jest 8:00 rano, frank kosztuje 3,55 zł. Dwie godziny później kurs podchodzi pod 4,28, a wartość str. 266

Waszego kredytu nagle wzrosła o 100 tys. zł. Co się stało? Nic specjalnego, zaledwie jedna informacja. Szwajcarski Bank Centralny ogłosił koniec pegu, czyli utrzymywania sztucznie zaniżonego kursu. Dzień ten pewnie zapadł w pamięć każdemu, kto miał kredyt frankowy lub grał na osłabienie się franka. Helweci padli ofiarą własnej siły. Z czasem, co prawda, kurs franka się obniżył w efekcie dodruku oraz masowego skupu walut i aktywów denominowanych w walutach obcych. Przykład ten jednak dość dobrze pokazuje, w jaki sposób poczynania banków centralnych mogą determinować to, co się dzieje na rynkach walut. O ile Szwajcarzy robili, co mogli, aby osłabić własną walutę, utrzymując jej kurs na określonym poziomie względem euro, o tyle czasami niektóre kraje rozwijające się próbują utrzymać sztywny kurs własnej waluty względem dolara amerykańskiego. Waluty lokalne zawsze będą postrzegane przez inwestorów jako dużo bardziej ryzykowne niż dolar. Dlatego też, aby utrzymać peg, czyli sztywny kurs wymiany, dany kraj musi utrzymywać dużo wyższe stopy procentowe niż w USA (co zwiększa koszt obsługi zadłużenia) albo wypracowywać nadwyżki w handlu zagranicznym, dzięki czemu dolary będą napływać do kraju. Zazwyczaj jednak jest to trudne i kapitał powoli, lecz sukcesywnie, ucieka z kraju. W normalnych warunkach doprowadziłoby to do dewaluacji waluty. Zazwyczaj jednak bank centralny próbuje utrzymać sztywny kurs wymiany, sprzedając dolary i skupując lokalną walutę w takim tempie, w jakim wyprzedają ją inwestorzy. Działa to wyłącznie wtedy, gdy bank centralny posiada znaczące rezerwy dolarów. Jednak jeśli ich wartość spadnie do niskich poziomów, spekulanci zaczną masowo grać na osłabienie waluty, tak jak w przypadku opisywanego wcześniej Pakistanu. Gdy skończą się już rezerwy, bank centralny skapituluje i waluta skokowo osłabi się o kilkanaście procent. Co będzie dalej, zależy od sytuacji gospodarczej i wysokości stóp procentowych.

16. Analiza najważniejszych walut Dolar amerykański Dolar jest absolutnie najważniejszą walutą zarówno rezerwową, jak i transakcyjną. Rynek długu i instrumentów pochodnych opartych na amerykańskiej walucie zdominował świat. Pod tym względem dolar nie ma absolutnie konkurentów, co zawdzięczamy m.in. sile armii amerykańskiej. Co się dzieje z krajami, które odchodzą od dolara, mogliśmy obserwować na przykładzie Iraku czy Libii. Czy nam się to podoba czy nie, dolar jeszcze przez jakiś czas będzie główną walutą, po czym zapewne zostanie zastąpiony przez walutę ponadnarodową (na ten temat rozpisałem się w podsumowaniu). Jednak dla nas jako inwestorów najważniejsze powinny być rzeczy, na które mamy jakiś wpływ, a mianowicie str. 267

to, czy powinniśmy trzymać się dolara w kolejnych latach, czy raczej się go pozbyć. W tym momencie od razu przychodzi mi na myśl wykres obrazujący 16-letnie cykle na dolarze.

Źródło: stockcharts.com

Zwróćcie uwagę, że na przestrzeni ostatnich czterdziestu lat dolar poruszał się w cyklach trwających prawie idealnie 16 lat. Przez mniej więcej 7–8 lat indeks dolara mierzący wartość amerykańskiej waluty w odniesieniu do pozostałych sześciu najważniejszych wzrastał, osiągał szczyt, po czym przez kolejne kilka lat notował spadki. Zarówno wzrosty, jak i spadki przeplatały się licznymi korektami. Nic nie rośnie liniowo. Najważniejsze jest jednak uchwycenie trendu. Moim zdaniem na przestrzeni kolejnych 5–6 lat dolar bardzo potanieje. Być może na indeksie dolara zejdziemy w okolice 60–65. Nim jednak do tego dojdzie, czeka nas zapewne jeszcze nieznaczne umocnienie związane z paniką na rynkach finansowych, o ile faktycznie takowa nadejdzie. Z jednej strony globalna gospodarka bardzo silnie spowalnia, a zyski korporacji maleją, co powinno przełożyć się na bessę na rynkach akcji, a z drugiej banki centralne robią, co mogą, aby utrzymać wysokie wyceny akcji. W tym momencie rysują mi się w zasadzie dwa możliwe scenariusze. W pierwszym dochodzi do spadków. W efekcie paniki rośnie indeks dolara, zbliżając się na moment w okolice 100. Panikę na rynkach finansowych natychmiast wykorzystują banki centralne jako uzasadnienie do uruchomiania nielimitowanego dodruku oraz negatywnych stóp procentowych. Z czasem taką polityką udaje się powstrzymać spadki. Na rynki wraca optymizm, inflacja rośnie, a dolar stopniowo traci na wartości. Taki scenariusz jest według mnie najbardziej prawdopodobny. W drugim przypadku obecne działania banków centralnych stopniowo przyspieszają, dzięki czemu udaje się powstrzymać typową bessę. Idziemy w kierunku scenariusza jak str. 268

w latach 1969–1980, kiedy to przez ponad dekadę bardzo drogie akcje amerykańskie naprzemiennie rosły i spadały bez wyraźnej tendencji. W wyniku rosnącej inflacji wyceny w ujęciu realnym obniżyły się o ponad 60%, jednak nie mieliśmy typowej bessy. Uważam, że w takim scenariuszu indeks dolara stopniowo, lecz sukcesywnie będzie obniżał się o kilka procent rocznie przez kolejne 5–6 lat. Co najważniejsze, w dłuższym terminie w obu przypadkach będziemy mieli do czynienia z taniejącym dolarem, co z kolei sprzyja akcjom w krajach rozwijających się, surowcom i metalom szlachetnym.

Euro Europejska waluta odpowiada aż za 57% koszyka określającego siłę indeksu dolara. Prognozując osłabienie dolara w ciągu kilku lat, jednocześnie stawiamy na umocnienie się euro względem amerykańskiej waluty. Porównując problemy USA oraz UE, moglibyśmy stwierdzić, że Europa jest w gorszej sytuacji. Gospodarka Niemiec, głównej siły napędowej, bardzo spowolniła. Wielka Brytania opuszcza UE. Kilka milionów emigrantów żyjących z zasiłków bardzo obciąża budżet wspólnoty. Jak w takim scenariuszu prognozować umocnienie się euro względem dolara? Otóż do tej pory pokazałem Wam kilkukrotnie, że twarde dane z gospodarki niekoniecznie muszą wpływać na to, co się dzieje z walutą. Decydują o tym przepływy kapitału i w kontekście kilku lat uważam, że właśnie kapitał spekulacyjny będzie przenosił się ze skrajnie drogich akcji amerykańskich do dużo atrakcyjniej wycenionych firm z Europy, tym samym doprowadzając do umocnienia się euro. Jednocześnie po tym, jak Europejski Bank Centralny porzucił jakiekolwiek zdroworozsądkowe zasady w imię dodruku, jest raczej mało prawdopodobne, aby w najbliższych latach strefa euro się rozpadła. W ramach ciekawostki podrzucam wykres.

Źródło: stockcharts.com str. 269

Czy w 2017 roku stało się coś niezwykłego w strefie euro, w wyniku czego wspólna waluta umocniła się w relacji do dolara aż o 20%? Nie, po prostu w pewnym momencie dolar był tak skrajnie przewartościowany, że kapitał zaczął ponownie płynąć do euro. Mimo iż uważam, że w kolejnych latach euro umocni się względem dolara, to nie mam na nie ekspozycji. Zwyczajnie uważam, że są lepsze alternatywy, np. waluty krajów rozwijających się czy bazujących na eksporcie surowców.

Waluty surowcowe Do grona krajów, których waluty postrzegane są jako surowcowe, zaliczamy Australię, Nową Zelandię, Kanadę, Brazylię, Chile i Rosję. Co je łączy? Każdy z nich eksportuje znaczące ilości surowców w relacji do wielkości gospodarki, w efekcie czego kurs waluty jest silnie uzależniony od cen surowców. Dolar nowozelandzki, popularnie określany jako kiwi, najsilniej koreluje z cenami surowców rolnych, australijski aussie z cenami metali przemysłowych, waluta Kanady, podobnie jak Rosji, jest silnie zależna od cen ropy i gazu, co jest związane właśnie ze strukturą eksportu. Dalej załączyłem grafikę przedstawiającą wykaz towarów eksportowanych przez Chile. Zwróćcie uwagę, że największy udział stanowi miedź odpowiadająca za ponad 40% eksportu (kolor brązowy i wyblakły czerwony).

Źródło: atlas.cid.harvard.edu str. 270

Na drugim miejscu znajdują się produkty rolne (kolor żółty) z 25% udziałem. Właśnie od tych dwóch grup najbardziej zależy kurs waluty. Generalnie udział surowców w tej czy innej formie odpowiada w przypadku Chile aż za 75% eksportu. Przy tak mocnym uzależnieniu eksportu od surowców nie powinno Was już dziwić, że chilijskie peso jest dziś równie tanie jak w 2002 roku, kiedy po raz ostatni mieliśmy skrajnie tanie surowce. To właśnie waluty krajów rozwijających się i tych mocno uzależnionych od cen surowców interesują mnie najbardziej ze względu na bardzo duży potencjał do wzrostu. Żebyście mnie dobrze zrozumieli – nie zamierzam kupować chilijskiego peso i trzymać go przez kolejne kilka lat, zwłaszcza w otoczeniu rosnącej inflacji. Chętnie jednak obkupię się w chilijskie akcje denominowane w lokalnej walucie, zwłaszcza jeśli zostaną jeszcze trochę przecenione. A to, jak silnie zdołowane są surowce, pięknie odwzorowuje poniższy wykres. Pokazywanie Wam samego indeksu surowcowego w bardzo długim terminie nie miałoby sensu ze względu na inflację. Ponad trzydzieści lat temu dolar miał zupełnie inną wartość niż dzisiaj. Jednak dobry obraz daje nam porównanie cen surowców do akcji w USA. Wnioski zapewne wyciągniecie sami.

Źródło: raport ,,In Gold we Trust” autorstwa Incrementum

str. 271

Polski złoty Doszliśmy wreszcie do waluty, która interesuje Was najbardziej. Niektórzy z pewną obawą patrzą w przyszłość, widząc, jak rząd rozdaje pieniądze na lewo i prawo, byleby tylko utrzymać się przy władzy. Co gorsza, skoro taka polityka okazała się skuteczna, to niestety konkurenci polityczni będą powielać rozdawnictwo, co absolutnie nie wróży dobrze na przyszłość. Perspektywy czy siłę dla konkretnej waluty określamy jednak w relacji do innych walut, a tu akurat Polska nie wypada najgorzej. Z jednej strony mamy kilka krajów z południa Europy, które bez kroplówki z EBC już dawno zaprzestałyby spłacania długów. Kiepsko wygląda także sytuacja u naszych zachodnich sąsiadów, co wynika zarówno ze spadku globalnej wymiany handlowej, jak i idiotycznej polityki imigracyjnej. Można powiedzieć, że sytuacja na pewno nie jest idealna, lecz na tle innych państw wypadamy relatywnie dobrze. Najważniejsze są jednak cykliczne przepływy kapitału i to one przemawiają z umocnieniem się polskiej waluty w kolejnym cyklu. Innymi słowy, uważam, że polski złoty w perspektywie kilku lat znacząco się wzmocni względem głównych walut, ale na franka po 2 zł absolutnie bym nie liczył.

Co przemawia za umocnieniem się złotego? a) Zacznijmy może od tego, że polska waluta jest po prostu tania. W momencie pisania tego działu kurs dolara oscyluje w okolicy 3,86 zł, co jest poziomem niemalże o 100% wyższym niż w 2008 roku. Do rekordów z 2001 czy 2016 roku trochę brakuje, ale historycznie patrząc, można uczciwie powiedzieć, że złotówka jest raczej tania niż droga. Na kolejnym wykresie możecie zobaczyć, jak kształtował się kurs USD/PLN na przestrzeni ostatnich dwóch cykli. Kolorem zielonym oznaczony został okres, kiedy kurs znajdował się wyżej niż obecnie, czerwonym – niżej. Jak wiecie, to, co jest tanie, zawsze może stać się tańsze. Jeżeli w nadchodzących tygodniach czy miesiącach dojdzie do spadków na globalnych rynkach, kapitał automatycznie przeniesie się z polskich aktywów do amerykańskich obligacji skarbowych, w efekcie czego dolar ponownie może przekroczyć 4 zł, ale będzie to raczej chwilowa aberracja niż kontynuacja wzrostów. Osobiście liczę na taki scenariusz, gdyż chciałbym część moich inwestycji dolarowych docelowo zabezpieczyć przed ryzykiem kursowym. Temat ten szczegółowo opisałem w IV tomie książki.

str. 272

Źródło: stooq.pl

b) Za umocnieniem się złotówki przemawia także migracja kapitału pomiędzy USA a krajami zaliczanymi do grona emerging markets. W latach 1995–2000 kapitał napływał głównie do Stanów Zjednoczonych, umacniając tym sposobem dolara. W kolejnym cyklu 2001–2008 trend się odwrócił, na czym bardzo zyskały kraje rozwijające się, m.in. Polska. Od 2009 roku ponownie kapitał napływał do USA, sprawiając, że mamy drogiego dolara i tanią złotówkę. Czy trend się już odwrócił? Nie wiadomo, uważam jednak, że w perspektywie kilku lat kapitał ponownie będzie się przemieszczał w kierunku krajów rozwijających się. Teraz pewnie zwrócicie uwagę na fakt, że Polska od kilku miesięcy należy do grupy krajów rozwiniętych. W kontekście perspektyw dla waluty uważam to za atut. Międzynarodowi gracze patrzą nie tyle na samą Polskę, lecz na region obejmujący m.in. Czechy, Węgry, Słowację. Czasami uwzględnia się Rosję, Bułgarię i Rumunię. Region Europy ŚrodkowoWschodniej wyróżnia się na tle konkurentów bardzo tanimi akcjami i dość atrakcyjnymi obligacjami. W tejże grupie mamy dwóch liderów: Rosję (skrajnie tanie akcje) oraz Polskę (nie najtańsze akcje, ale kraj jest postrzegany jako dużo bezpieczniejszy niż konkurenci). Efekt jest taki, że do Polski może napływać więcej kapitału niż na pozostałe rynki z naszego regionu. Generalnie moim zdaniem w kolejnym cyklu kapitał będzie mocno migrował z USA do krajów zarówno rozwijających się, jak i tych, których gospodarki są związane z surowcami. Polska, formalnie rzecz biorąc, nie jest już krajem rozwijającym się, lecz rozwiniętym. Inwestorzy jednak jeszcze przez wiele lat będą patrzeć na Polskę jako jeden z rynków wschodzących. Według mnie w kolejnym cyklu doświadczymy podobnego napływu kapitału, jak miało to miejsce w latach 2001–2008, czego efektem będzie silne umocnienie się złotówki, zwłaszcza w stosunku do dolara.

str. 273

17. Jak inwestować w waluty? Absolutnej większości z Was zakup walut zapewne kojarzy się z wizytą w kantorze stacjonarnym lub wykorzystaniem kantorów online. To są podstawy. Waluty możecie nabyć na wiele innych sposobów: kupić kontrakt na walutę czy ETF na krótkoterminowe obligacje danego kraju, dzięki czemu uzyskujecie ekspozycję na walutę, a przy okazji inkasujecie jakieś odsetki. Zaczynamy od podstaw.

Kantory stacjonarne Tu chyba nie trzeba się rozpisywać. Praktycznie każdy z nas kiedyś kupował walutę w kantorze. Tego typu transakcje zapewniają nam anonimowość, co w dobie pełnej inwigilacji jest bardzo dużym atutem. Minusem są oczywiście nieatrakcyjne kursy wymiany, lecz z mojego doświadczenia wynika, że jeżeli chcecie nabyć walutę za znaczącą kwotę, to pracownik kantoru zaoferuje Wam kurs dużo lepszy od oficjalnego. Negocjujcie. Posiadając znaczne zasoby gotówki w formie papierowej, musicie pamiętać o pewnym zagrożeniu. Raz na jakiś czas banki centralne poszczególnych krajów dokonują wymiany banknotów, jak chociażby ostatnio w Norwegii. Stare zostają zastąpione nowymi. Nie odbywa się to z dnia na dzień. Zazwyczaj mamy około dwóch lat na pozbycie się starych banknotów. Pamiętajcie jednak o tym, gdyż po upływie pewnego czasu jedyną szansą na wymianę, jaka Wam pozostanie, będzie wizyta w banku danego kraju. W Polsce raczej żaden kantor nie przyjmie banknotów, które wypadły z obiegu, lub zażyczy sobie za to horrendalną prowizję.

Konta walutowe Pewną alternatywą dla zakupu walut są konta walutowe. W większości banków bez problemu możemy założyć subkonto dla USD, EUR, GBP czy CHF. Kilka banków oferuje dużo szerszy wachlarz, lecz mało kto z nich korzysta. Niewątpliwą zaletą jest łatwość wymiany jednej waluty na drugą. Wadą – niekorzystny kurs. Każdy bank oferuje zakup czy sprzedaż walut w innych cenach, w większości sytuacji spread, czyli różnica pomiędzy kursem zakupu a sprzedaży, potrafi sięgać 5%. Podobnie jak w przypadku kantorów stacjonarnych i tutaj macie możliwość negocjacji kursów. Może nie tak elastyczną jak w kantorze stacjonarnym, ale dzwoniąc na infolinię, często jesteście w stanie uruchomić usługę kantoru online, a co za tym idzie – wymieniać waluty na dużo lepszych warunkach niż standardowa oferta.

str. 274

Kantory online Od kilku lat w Polsce rozwijają się kantory online. W większości z nich możemy wymienić jedną walutę na drugą po kursie zbliżonym do forex plus minimalna prowizja. Forex oznacza kurs waluty na dany moment na rynkach światowych. Rynek walutowy jest największy i jednocześnie najbardziej płynny na świecie, a kurs waluty zmienia się co kilka sekund. W tym momencie mam dla Was małą przestrogę. Otóż kantory online są bardzo wygodne i tanie. W żadnym wypadku nie powinniśmy trzymać środków na rachunku należącym do kantoru dłużej, niż to konieczne. Zasilamy konto, dokonujemy przewalutowania, wypłacamy środki. Czemu? Kilka lat temu zacząłem współpracę z kantorem Fritz Exchange, z którego usług już od kilku miesięcy sam korzystałem. Po trzech miesiącach od rozpoczęcia współpracy przedstawiciele firmy przestali respektować nasze wcześniejsze ustalenia. Zamknąłem u nich konto, po czym na blogu umieściłem wpis na temat zakończenia współpracy. Przez kolejne trzy lata nic się nie działo, aż nagle kantor ogłosił upadłość. Osoby, które trzymały tam środki, częściowo je straciły. Obecnie trwa postępowanie, ale moim zdaniem przynajmniej część pieniędzy trzeba spisać na straty. Istotny jest fakt, że w absolutnej większości kapitał potraciły osoby, które nie tyle wymieniały waluty w feralnym momencie, lecz po dokonaniu wymiany trzymały je na rachunkach należących do kantoru. I nie trwało to tygodniami, lecz miesiącami. Innymi słowy, kantor online, niezależnie od tego, jaką ma opinię i co nam gwarantuje, służy do wymiany waluty, a nie do jej przechowywania, zwłaszcza w dłuższym terminie.

ETF-y na waluty W takich czasach jak obecnie, kiedy ceny akcji w USA biją rekordy, a jednocześnie z każdego miejsca na świecie jesteśmy zasypywani kiepskimi danymi z gospodarki, sporą część naszego portfela powinna stanowić gotówka. Trzymanie większych ilości dolarów czy franków na koncie maklerskim niekoniecznie jest dobrym rozwiązaniem. Posiadając akcje bądź też ETF-y, jesteście w pełni chronieni. Gdyby broker zbankrutował, nigdy nie wejdą one do masy upadłościowej. Ich odzyskanie pewnie zajęłoby kilka miesięcy, ale finalnie do Was wrócą – i to jest najważniejsze. Z gotówką nie jest tak łatwo. Do pewnego poziomu jest gwarantowana, powyżej już nie. Swoją drogą lepiej, abyśmy nie musieli sprawdzać, ile warte są gwarancje rządowe. W każdym razie poziom bezpieczeństwa naszych środków możemy znacząco podnieść, kupując na przykład ETF-y inwestujące w dolary australijskie czy franki szwajcarskie. Jeżeli wolicie jednak trzymać kapitał w dolarach, a nie w gotówce, rozwiązaniem jest zakup ETF-u na krótkoterminowe obligacje USA. W ten prosty sposób macie ekspozycję na walutę, ale znosicie ryzyko utraty środków w sytuacji, gdyby Wasz broker nagle ogłosił bankructwo.

str. 275

Forex Na samo słowo forex powinna zapalać się Wam czerwona lampka. Na tym rynku ponad 80% uczestników traci kapitał w ciągu kilku miesięcy. Statystyki są nieubłagane. Wysoka dźwignia, znaczne wahania, chęć natychmiastowego wzbogacenia się w połączeniu z brakiem elementarnej wiedzy – to wszystko sprawia, że większość osób błyskawicznie zeruje konta. Z drugiej strony forex jest narzędziem, które pozwala nam zabezpieczyć się przed wahaniami kursów walut. Jak ze wszystkim, musimy wiedzieć, co robimy. Przyjmijmy, że w perspektywie kilku lat akcje spółek wydobywających uran na terenie Stanów Zjednoczonych znacząco wzrosną. Ich akcje denominowane są w dolarze, który według naszej wiedzy będzie taniał względem złotówki. Co z tego, że cena akcji się podwoi, jeśli w tym samym czasie dolar potanieje o 50%? W takim układzie wychodzimy na zero. Kiepska inwestycja. Tymczasem możemy zabezpieczyć się przed zmianą kursu waluty, kupując kontrakt na PLN/USD lub sprzedając USD/PLN. Wartość kontraktu walutowego powinna być zbliżona do wartości akcji, jakie posiadamy. W ten sposób zapewniamy sobie ekspozycję wyłącznie na zmianę kursu amerykańskich akcji, znosząc całkowicie ryzyko walutowe. Pamiętajmy jednak, że takie zabezpieczenie działa w dwie strony.

Podsumowanie Gratulacje, przebrnęliście do tej pory przez ogrom materiału poświęcony systemowi monetarnemu. To, co robią banki centralne, aby kupić czas, nie nastraja optymizmem. Teraz pewnie zastanawiacie się, co dalej. W którą stronę pójdziemy? Otóż nie ma jednego scenariusza, który wydaje się najbardziej prawdopodobny. Przyczyna jest prosta. Szaleństwo bankierów centralnych. To, co obecnie jest standardem, jeszcze przed dekadą było nie do pomyślenia. Monetyzację długu (czyli ratowanie sytuacji dodrukiem) stosowały wyłącznie republiki bananowe i to tuż przed upadkiem waluty. Negatywne stopy procentowe także wydawały się czymś abstrakcyjnym. Dziś jednak są elementem świata, w którym żyjemy. Jak zatem przygotować się na to, co przyniesie przyszłość? Nim zaczniemy dalsze rozważania, zastanówmy się, w jakim miejscu w ogóle jesteśmy. Obecny system monetarny jest absolutnie zdominowany przez dolara, co zawdzięczamy potędze amerykańskiej armii. Stany Zjednoczone siłą wymuszają na innych krajach używanie własnej waluty w takim, a nie innym stopniu. Co czeka niepokornych, mogliśmy obserwować w Iraku czy Libii. Destrukcja obecnego systemu nie rozpoczęła się zresztą wczoraj. Jej początek sięga lat 60., kiedy środki niezbędne na realizację programu „Great Society” oraz wojny w Wietnamie rozdmuchały wydatki do takiego stopnia, że konieczne było zerwanie linku pomiędzy dolarem a złotem. Ten temat podejmuje się dziś str. 276

sporadycznie, ale fakt jest taki, że Stany Zjednoczone formalnie zbankrutowały, odmawiając wymiany dolarów na kruszec. To, co się działo później, to już tylko konsekwencje odejścia od reżimu monetarnego. Obecnie mamy system walut nieopartych na niczym poza zaufaniem do rządu czy banku centralnego oraz niskie stopy sprzyjające rozrastaniu się branży finansowej. Przy okazji eksplodowało zadłużenie na każdym poziomie, a rozrost rządu doprowadził do totalnej degeneracji klasy politycznej i wzrostu dysproporcji pomiędzy klasą średnią a „elitą”. Czy czegoś Wam to nie przypomina? Jeżeli ktoś interesuje się historią, to podobny etap przechodziły wszystkie upadające mocarstwa, począwszy od Rzymu, a kończąc na Wielkiej Brytanii. Dotarliśmy do momentu, w którym zadłużenie osiągnęło poziomy przy których niemożliwe jest uczciwe spłacenie wierzycieli, a skoro tak, to mamy dwa prawdopodobne scenariusze. Gwałtowny wzrost stóp procentowych w efekcie ucieczki inwestorów od instrumentów opartych na długu, masowe bankructwa w sektorze finansowym oraz silna deflacja. Scenariusz taki jest bardzo mało prawdopodobny, gdyż prowadzi do znacznego wzrostu niezadowolenia społecznego. Elita natomiast boi się jak ognia protestów i generalnego przebudzenia, ponieważ w takim otoczeniu łatwo utracić kontrolę nad systemem. Dużo bezpieczniej jest zadłużenie zdewaluować poprzez inflację. Po pierwsze dlatego, że 95% społeczeństwa tak naprawdę nie zdaje sobie sprawy z rzeczywistych skutków wzrostu cen. Po drugie nikt nie wychodzi na ulicę, a wręcz niektórzy cieszą się, gdy rosną ceny ich nieruchomości czy wynagrodzenia. Jeżeli pojawiają się oznaki jakiegokolwiek niezadowolenia, to mało kto obwinia prawdziwych winowajców, czyli bank centralny i rząd. Winni są zawsze źli przedsiębiorcy i spekulanci. Smutne, ale prawdziwe. W każdym razie obecnie banki centralne prowadzą politykę zmierzającą do wywołania wysokiej inflacji. Maszyna propagandowa urabiająca społeczeństwo już ruszyła. Zmienia się także forma dodruku. Przez lata nowo kreowane waluty trafiały do systemu finansowego, doprowadzając do sytuacji określanej jako everything bubble, czyli bańki w większości aktywów. Dodruk w nowej formie trafi jednak zapewne w sporej części na ulicę, doprowadzając do inflacji przy jednoczesnym spowolnieniu gospodarczym. Zjawisko to określa się mianem stagflacji. Po raz ostatni mieliśmy z nim do czynienia w latach 70. w USA. Tym razem jednak nie ograniczymy się do jednego kraju, lecz proces ten dotknie większość globu, a na pewno wszystkie nadmiernie zadłużone państwa Zachodu oraz Japonię. W mojej ocenie przełoży się to bardzo negatywnie na standard życia przeciętnego obywatela, a zwłaszcza osób bez odpowiedniej wiedzy finansowej. Dziś bowiem większość oszczędności ulokowana jest na lokatach lub w pozornie bezpiecznych obligacjach rządowych, których wartość zostanie zniszczona w wyniku rosnącej inflacji. Podobieństw pomiędzy obecną sytuacją a tą z 1969 roku jest co niemiara. Kto jednak spośród Waszych znajomych trzyma oszczędności w metalach szlachetnych czy surowcach, czyli dwóch grupach aktywów, które po pierwsze są tanie, a po drugie silnie zyskują w otoczeniu rosnącej inflacji? Myśle, że nie pomylę się, jeśli założę, że jedna na dwadzieścia osób str. 277

ma może trochę złota. Jednak mniej niż jedna na sto ma jakąkolwiek ekspozycję na surowce. Tymczasem fundusze inwestycyjne w znacznej części przechowują kapitał ludzi w podeszłym wieku w obligacjach, które ze względu na stałe oprocentowanie najwięcej tracą w otoczeniu stagflacji. Nie chcę być zbytnim pesymistą, ale uważam, że czeka nas powtórka z tego, co się działo w Polsce pod koniec lat 80. (masowy wzrost inflacji) z tym, że na skalę globalną. Jakie mogą być tego implikacje? Pamiętacie Bank Japonii? To poligon doświadczalny dla BIS-u. To, co dzieje się w Japonii, z pewnym opóźnieniem wprowadzane jest przez inne banki centralne. Bank Japonii w ciągu ostatniej dekady drukował jak szalony. Za nowo wydrukowane jeny skupił już ponad połowę długu Japonii oraz znaczną część akcji i nieruchomości. Rozumiecie już, czemu nikt się nie martwi zadłużeniem Japonii, które wynosi 238% PKB? Nie ma to znaczenia, gdyż Bank Japonii skupuje tyle obligacji, ile potrzeba, aby rentowność była bliska zeru. Skoro obligacje nie płacą odsetek przy jednoczesnej inflacji, to dług powoli będzie się dewaluował. Co gorsza, przy obecnym tempie dodruku za dwa lub trzy lata bank centralny będzie posiadał 70% całego długu rządowego. Oznacza to, że rząd Japonii może stać się zakładnikiem banku centralnego, który jak przypominam, jest zależny wyłącznie od międzynarodowej finansjery. Jako bank centralny, posiadając większość obligacji, znaczną część akcji czy nieruchomości skupionych po koszcie zero, możecie bardzo silnie wpływać na politykę rządu. Możecie zagrozić, że wywołacie krach monetarny, rzucając na rynek część obligacji, tylko po to, aby chwilę później znacząco podnieść stopy procentowe. Możecie także zaproponować odpisanie długu oraz nacjonalizację posiadanych przez Was akcji i nieruchomości. Wszystko w zamian za zgodę na przejście do nowego systemu monetarnego. Nim jednak do takich zmian dojdzie, największe banki centralne muszą zrobić dokładnie to co Bank Japonii. Jednak aby skupić tak dużą ilość długu (kij) oraz akcji i nieruchomości (marchewka), muszą wykorzystać nadchodzący kryzys, by uzasadnić konieczność masowego zwiększenia dodruku. Dodruk z kolei zostanie wykorzystany do skupu aktywów, tak jak w Japonii w ciągu kilku ostatnich lat, oraz do wywołania inflacji, wpompowując ogromne ilości środków płatniczych do gospodarki poprzez finansowanie wydatków budżetowych. Gdy już ludzie bedą zmęczeni gospodarką pogrążoną w stagflacji (zerowy wzrost gospodarczy i wysoka inflacja), sami zaczną domagać się przejścia do nowego systemu. Tu kłania się stary sprawdzony schemat. Stwórz kryzys, poczekaj na reakcję, zaproponuj rozwiązanie. Jak zatem może wyglądać nowy system? Po tym, jak w wyniku inflacji większość długów zostanie zdewaluowana do poziomu, na którym przestanie być zagrożeniem, przejdziemy do nowego systemu działającego na dwóch poziomach. Na poziomie nadrzędnym, ponadnarodowym będziemy mieli zapewne jedną walutę emitowaną przez którąś z międzynarodowych instytucji. Być może będzie to BIS, który ostatecznie wyjdzie z cienia, a może MFW – emitent SDR-ów (Special Drawing Rights), ponadnarodowej waluty str. 278

używanej przez banki centralne. W każdym razie na poziomie rozliczeń międzynarodowych czy emisji długu kraje będą posługiwały się chociażby SDR-ami, natomiast na poziomie poszczególnych państw będziemy zapewne mieli różne waluty powiązane sztywnym kursem do SDR-a. W mojej ocenie istnieją bardzo duże szanse na to, aby waluty lokalne zostały zastąpione kryptowalutami pod kontrolą rządów lub banków centralnych. Dzięki temu ludzie z jednej strony uzyskają wygodę, do której są przywiązani, a z drugiej stracą resztki prywatności. Obawiam się, że umiejętnie poprowadzona propaganda sprawi, że gotówka całkowicie zniknie z obiegu, a jej zwolennicy zostaną sprowadzeni do poziomu „wrogów narodu”. Nie wierzycie? Przypomnijcie sobie wydarzenia z zeszłego wieku. Demokratycznie wybrany prezydent USA Franklin Delano Roosevelt w 1933 roku zdelegalizował złoto w USA. Za jego posiadanie groziła kara do dziesięciu lat więzienia, co i tak było niczym w porównaniu z karą śmierci w Polsce w latach 50. Wraz z likwidacją gotówki zapewne pójdziemy w kierunku pełnej cyfryzacji aktywów materialnych, co oznacza, że cały nasz majątek, wszystkie aktywa zostaną sprowadzone do poziomu zapisu elektronicznego. Dzięki temu rządzący uzyskają narzędzia kontroli społeczeństwa, o których nie śniło się Orwellowi. Obym się mylił, ale znieczulica czy ogłupienie społeczeństwa z każdą dekadą wchodzi na wyższy poziom. Mam nadzieję, że w porę obudzi się wystarczająco dużo ludzi, aby odzyskać władzę nad własnym życiem. Kolejną niewiadomą jest to, czy będziemy żyć w świecie unipolarnym, z jedną instytucją odpowiedzialną za kontrolę waluty, czy może świat podzieli się na dwa bloki. Z jednej strony zachodni, czyli USA, UE, Kanada, Australia i Japonia, idzie w kierunku, który nakreśliłem powyżej. Zaś Chiny, Rosja, Turcja, Iran i inne kraje Bliskiego Wschodu kumulują ogromne zapasy złota, które w pewnym momencie mogą posłużyć jako stabilizator w nowym systemie. Już sama fraza „system częściowo oparty na złocie” kupuje poparcie społeczne. Jedno jest pewne. Czekają nas ogromne zmiany. Ogromne! Wiele osób żyjących w błogiej nieświadomości, doświadczy „dobrodziejstw” inflacji, która w wielu przypadkach dosłownie zmiecie z powierzchni ziemi gromadzone latami oszczędności. Dług nie znika tak sobie. Jego dewaluacja oznacza, że zmniejsza się zadłużenie dłużników równolegle do oszczędności osób mających kapitał ulokowany na kontach bankowych i w obligacjach Zmierzam do tego, że w perspektywie kolejnej dekady dojdzie do transferu majątku na ogromną skalę i dobrze by było, abyście byli na to przygotowani. Na koniec chciałbym Wam podziękować za czas, jaki spędziliście nad I tomem książki. Wiem, że to, co opisałem, nie jest ani łatwe, ani mega porywające. Przejście przez taki ogrom materiału wymagało od Was niemałego zaangażowania. Mam jednak nadzieję, że wiedza, jaką dzięki temu zdobyliście, wniesie dużo dobrego w Wasze życie. Trader21

str. 279

str. 280

str. 281

INTELIGENTNY INWESTOR TOM I ZAWIERA DZIAŁY: • Akcje • Obligacje • System monetarny i waluty

INTELIGENTNY INWESTOR TOM II ZAWIERA DZIAŁY: • Metale szlachetne • Surowce • Nieruchomości i REIT-y

str. 282

INTELIGENTNY INWESTOR TOM III ZAWIERA DZIAŁY: • Budowa portfela • Dywersyfikacja geograficzna • Optymalizacja podatkowa • Psychologia inwestowania

INTELIGENTNY INWESTOR TOM IV ZAWIERA DZIAŁY: • Praktyczne aspekty inwestowania • Moje błędy z przeszłości • Przemyślenia naszych Czytelników • Case Study

str. 283

INTELIGENTNY INWESTOR TOM I Co jest ważniejsze – rynek akcji czy obligacji? Jak określić czy akcje są drogie czy tanie? Jak to możliwe, że ceny obligacji rosną od niemal 40 lat? Jak kreuje się walutę? Na czym opiera się obecny system monetarny? Z czego wynika fakt, że waluta jednego kraju jest tania, a innego droga? Czy banki centralne mogą sprawić, że ceny akcji będą rosły w nieskończoność? W rzeczywistości to tylko kilka z długiej listy pytań na które odpowiedź znajdziecie w pierwszym tomie książki „Inteligentny Inwestor XXI wieku”. Trader21, inwestor i bloger, zjednał sobie sympatię dziesiątek tysięcy Czytelników, pisząc o inwestowaniu w bardzo prosty sposób. Od lat przekazuje wyłącznie praktyczną wiedzę, unikając akademickiego bełkotu. Na swoim blogu opublikował ponad 1100 artykułów będących efektem 15 lat doświadczeń w roli inwestora. Zebraną wiedzę postanowił przedstawić w formie książki. Jeśli szukacie poradnika, który w ciągu roku uczyni Was rentierem – szukajcie dalej. Jeśli jednak pragniecie wiedzy, która pozwoli Wam pomnażać środki na rynkach finansowych – ta książka to wybór najlepszy z możliwych. www.inteligentnyinwestor.pl PARTNERZY

1 książka = 1 posiłek www.pajacyk.pl