Inteligentny Inwestor XXI wieku [Tom II] 9788395756528

Citation preview

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM II

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM II

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

www.inteligentnyinwestor.pl

Autor: Trader21 Konsultacja merytoryczna: Marcin Kremiec Korekta tekstu: Marta Jakubowska (Korekto.pl) Projekt i skład: FlatArt Wydawca: Independent Publishing Inteligentny Inwestor XXI wieku www.inteligentnyinwestor.pl Wydanie II Copyright 2020© Independent Trader ISBN 978-83-957565-2-8

INTELIGENTNY

INWESTOR XXI WIEKU

TOM II

OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

WYDANIE II INDEPENDENT TRADER 2020

O autorze

Trader21 – przedsiębiorca, inwestor z wieloletnim doświadczeniem na rynkach finansowych. Pierwszą firmę założył już w trakcie studiów na Uniwersytecie Warszawskim. Okazała się ona strzałem w dziesiątkę. Po kilku kolejnych latach wszystkie firmy, jakie kontrolował, zatrudniały łącznie kilkadziesiąt osób. W międzyczasie ukończył MBA na University of Illinois. Należał również do Business Centre Club (prestiżowy klub pracodawców). W 2008 roku wycofał się z biznesów, po czym zaczął podróżować po świecie. Poznawanie innych kultur pozwoliło mu otworzyć umysł oraz całkowicie inaczej spojrzeć na otaczającą nas rzeczywistość. W ciągu kilku kolejnych lat mieszkał m.in. w Indonezji, Singapurze i na Kostaryce. Ostatecznie w 2012 roku osiadł na Majorce. Wtedy też założył bloga IndependentTrader.pl, gdzie zaczął publikować artykuły o tematyce inwestycyjnej. Jego teksty – pisane przystępnym językiem – przyciągnęły tysiące Czytelników, a blog zaczął być dostrzegany w Internecie. W 2014 roku zajął II miejsce w konkursie „Ekonomiczny Blog Roku” organizowanym przez Money.pl. Z kolei na konferencjach Invest Cuffs blog IndependentTrader.pl dwukrotnie zwyciężył w kategorii „Blog Roku” (2016, 2017), a sam autor dwukrotnie został uznany za „Osobowość Roku” (2017, 2019). W międzyczasie stworzył kurs „Inteligentny Inwestor”, którego ostatnią – trzecią edycję kursanci ocenili na 9,6 w 10-stopniowej skali. Poza działalnością związaną z blogiem Trader21 poprowadził kilkadziesiąt wykładów, wziął udział w długiej liście debat oraz udzielił setek wywiadów. Przez cały czas trzymał się zasady, że wiedza o inwestowaniu powinna być przekazywana prostym językiem, tak aby mogło z niej skorzystać jak najwięcej osób. Tym założeniem kierował się również podczas pisania książki „Inteligentny Inwestor XXI wieku”. str. 4

Pieniądzem jest złoto i nic innego. JP Morgan

Inwestor indywidualny powinien działać konsekwentnie jak inwestor, a nie jak spekulant. Benjamin Graham

Żadna z głównych instytucji w Stanach Zjednoczonych nie ma tak słabych wyników w tak długim okresie jak Rezerwa Federalna, jednocześnie mając tak wysoką reputację społeczną. Milton Friedman

str. 5

Spis treści I. Metale szlachetne 1. Złoto jako ochrona majątku 2. Ile złota jest na świecie? 3. Czemu politycy i bankierzy nienawidzą złota? 4. Czy złoto wciąż ma znaczenie? 5. Problem globalnego zadłużenia a perspektywy dla metali 6. Złoto fizyczne vs. papierowe 7. Czy złoto dobrze chroni wartość w okresie inflacji? 8. Walka z gotówką 9. Srebro – młodszy brat złota 10. Specyfika rynku srebra 11. Historia braci Hunt 12. ETF-y na złoto i srebro 13. Jak to jest z tym VAT-em na srebro? 14. Co lepiej kupić – złoto czy srebro? 15. Jak inwestować w złoto i srebro? Wstęp do praktyki 16. Inwestowanie poprzez spółki wydobywcze 17. Kiedy pozbywać się złota i srebra? 18. Specyfika rynku platyny 19. Specyfika rynku palladu 20. Jak inwestować w platynę i pallad 21. Metale szlachetne – obecna sytuacja

str. 11 str. 14 str. 26 str. 31 str. 33 str. 36 str. 41 str. 45 str. 46 str. 49 str. 56 str. 58 str. 59 str. 60 str. 61 str. 62 str. 72 str. 76 str. 80 str. 83 str. 83

II. Surowce 1. Po co mi surowce? 2. Indeksy surowcowe 3. Ceny surowców na tle danych historycznych 4. Surowce vs. inflacja 5. Efekt contango i backwardation str. 6

str. 87 str. 89 str. 92 str. 96 str. 102

6. Czym jest raport Commitment of Traders? 7. Surowce rolne 8. Ropa naftowa i jej wyjątkowe znaczenie 9. Pozostałe surowce energetyczne 10. Metale przemysłowe 11. Wpływ Chin na rynek metali przemysłowych 12. Metale ziem rzadkich 13. Rewolucja w motoryzacji i jej wpływ na rynek surowców 14. Geopolityka a rynek surowców 15. Jak analizować perspektywy spółek wydobywczych? 16. Surowce – obecna sytuacja

str. 106 str. 109 str. 113 str. 126 str. 138 str. 142 str. 144 str. 148 str. 152 str. 155 str. 160

III. Nieruchomości 1. Czego nie powiedzą Wam szkoleniowcy od nieruchomości? 2. Jak zmienił się rynek nieruchomości na przestrzeni dekady? 3. Inflacja w Polsce i na świecie 4. Jak stopy procentowe wpływają na wysokość rat kredytowych? 5. Dostępność mieszkań za przeciętne wynagrodzenie 6. Ceny mieszkań w poszczególnych miastach 7. Ile możemy zarobić na wynajmie? 8. Co zrobić, aby zwiększyć rentowność z inwestycji? 9. Trendy na rynku nieruchomości mieszkalnych 10. Czemu strategia Kiyosakiego nie sprawdza się w polskich warunkach? 11. Nieruchomości z „gwarancją zysku” 12. Flipy, czyli kup - wyremontuj - sprzedaj 13. Nieruchomości w Hiszpanii, czyli jak łapać naiwnych? 14. Inwestowanie w ziemię rolną

str. 163 str. 167 str. 170 str. 174 str. 176 str. 178 str. 180 str. 183 str. 185 str. 192 str. 196 str. 200 str. 204 str. 209 str. 7

15. Inwestowanie w lokale komercyjne 16. Czym są REIT-y, czyli jak inwestować w biurowce w Singapurze czy hotele w Hongkongu? 17. Rodzaje REIT-ów 18. Co wpływa na notowania REIT-ów? 19. Globalny rynek REIT-ów? 20. Jak sprawdzić, czy REIT jest drogi czy tani? 21. Bezpieczeństwo inwestycji w REIT-y 22. Jak inwestować w REIT-y?

str. 8

str. 218 str. 222 str. 223 str. 224 str. 227 str. 228 str. 231 str. 234

str. 9

str. 10

I

Metale szlachetne

W dziale poświęconym metalom szlachetnym skupię się przede wszystkim na złocie i srebrze. Złoto cały czas pełni bardzo ważną rolę w świecie finansów, nawet jeśli oficjalnie nie jest częścią systemu monetarnego. Srebro z kolei coraz częściej kojarzone jest z przemysłem, a jednak jego wartość nieustannie podążą w ślad za złotem. Na końcu działo pojawiła się również analiza rynków platyny i palladu, które historycznie zaliczane były do grona metali szlachetnych.

1. Złoto jako ochrona majątku Poszczególne państwa od wieków przerabiają ten sam scenariusz. Tuż po wojnie czy ustanowieniu nowego systemu wszystko zaczyna się od początku. Waluta zostaje powiązana ze złotem, tak aby obywatele mieli do niej jak największe zaufanie. Rok po roku gospodarka powoli się odbudowuje, a następnie nadchodzi okres prosperity. Z czasem biurokracja się rozrasta i w budżecie pojawiają się braki. Rządzący zadłużają kraj, nie bacząc na ewentualne konsekwencje. Liczy się tylko tu i teraz. Środki pochodzące z kredytów bądź też dodruku pozwalają na pokrycie wydatków związanych m.in. z wynagrodzeniami urzędników czy spełnianiem obietnic wyborczych. Politycy ukrywają fakt, że waluta jest niszczona. Zadłużenie rośnie, jednak nikt się tym nie przejmuje, ponieważ gospodarka wciąż sobie jakoś radzi. W którymś momencie dają znać o sobie cykle gospodarcze. Koniunktura słabnie, a rządzący, nie będąc w stanie spłacić zadłużenia, otwarcie informują, że powiązanie między walutą a złotem zostaje „tymczasowo” zawieszone. Taka decyzja umożliwia prowadzenie nieskrępowanego dodruku. Zwiększenie podaży oznacza, że waluta ma coraz mniejszą siłę nabywczą (jest dewaluowana za sprawą inflacji). Największym wygranym takiej sytuacji jest rząd, który poprzez dodruk kupuje sobie więcej czasu. Przegranymi są zwykli ludzie, którzy trzymając oszczędności w walucie, tracą majątek. Ostatecznie każdy dodrukowany np. dolar zmniejsza wartość pozostałych dolarów będących w obiegu (podaż waluty rośnie, ale przypadają one na stałą liczbę dóbr i usług). Z czasem do ludzi zaczyna docierać, że waluta, którą posługiwali się przez lata, staje się bezwartościowym kawałkiem papieru. Banknoty są porzucane na rzecz metalu. Wybucha inflacja. Kto odpowiednio szybko zaopatrzy się w złoto, jest w stanie utrzymać majątek. str. 11

Kto zostaje przy walutach, w długim terminie może bardzo wiele stracić. Waluty lokalne upadają średnio co 27 lat. Z kolei w przypadku walut rezerwowych taki scenariusz ma miejsce raz na sto lat. Ogółem w historii ludzkości waluty upadały ok. 5 tysięcy razy. Aktualnie znajdujemy się w dość nietypowym momencie, kiedy żadna waluta nie jest powiązana z aktywem materialnym. Wszystko opiera się tak naprawdę na zaufaniu. Utrzymuje się ono, dopóki banki centralne, poprzez kolejne nietypowe narzędzia, są w stanie podtrzymywać obecny system. Nie oznacza to jednak, że wszystko jest pod kontrolą, co zresztą wyjaśniłem Wam już w dziale poświęconym systemowi monetarnemu. Wracając do tematu – wspominałem, że lokalne waluty regularnie upadają, najczęściej wskutek złego zarządzania finansami państwa. Na poniższej grafice możecie zobaczyć, jak najbardziej znane waluty traciły na wartości względem złota od 2000 roku.

Źródło: BMG Group

Z czego to wynika? Dlaczego akurat złoto przyciąga ludzi, kiedy papierki w ich portfelach powoli stają się bezwartościowe? Otóż złoto jest pieniądzem. My natomiast posługujemy się dziś walutami (środkami płatniczymi). Na czym polega różnica? Pieniądz charakteryzuje się określonymi cechami – rzadkością, podzielnością, trwałością. Musi być też powszechnie akceptowany. Złoto ma wszystkie te cechy. Nie jest jednak wygodne w użytkowaniu. Dlatego też w pewnym momencie zaczęto emisję walut, które były w pełni zabezpieczone metalem. Przez jakiś czas były zatem tak dobre jak złoto. str. 12

Niestety żadna waluta nie jest w rzeczywistości pieniądzem, co najwyżej wydaje się nim być. W razie konieczności walutę można dodrukować, co sprawia, że przestaje być rzadka. Z kolei złota dodrukować się nie da. Zdarza się, że waluta niepowiązana z żadnym aktywem cieszy się dużym zaufaniem ludzi. Dzieje się tak, jeśli system trzyma się stabilnie, zadłużenie jest niskie, a stopy procentowe są powyżej realnej inflacji. Wówczas złoto nikogo nie interesuje. Po co w ogóle zerkać w stronę kruszcu, kiedy inflacja wynosi np. 3%, a lokaty przynoszą 5% w skali roku? Przecież w takiej sytuacji środki w banku dają nam 2% realnego zysku, z kolei metal generuje wyłącznie koszty związane z magazynowaniem. Sytuacja zmienia się dopiero w okolicznościach podobnych do tych, które opisałem we wstępie. Kiedy zadłużenie jest wysokie, a gospodarka zwalnia, bank centralny zaczyna robić wszystko, by ponownie napędzić koniunkturę. W tym celu obniża stopy procentowe, czyli ułatwia dostęp do kredytu. Czasem obniża się również poziom rezerwy obowiązkowej. Zazwyczaj po kilku lub kilkunastu miesiącach gospodarka się odradza. Niestety stopy procentowe są znacznie poniżej inflacji. Rządzącym ta sytuacja jest na rękę, gdyż wysoka inflacja dewaluuje zadłużenie. Z takim stanem mamy do czynienia obecnie. Zarówno w Polsce, w strefie euro, jak i w Stanach Zjednoczonych, trzymając pieniądze na lokacie, ostatecznie tracimy, ponieważ odsetki są dużo niższe niż inflacja. Osoby skłonne do ryzyka przenoszą środki na rynek akcji czy nieruchomości. Reszta szuka bezpiecznej alternatywy. Najpewniejszą jest złoto, które daje gwarancję ochrony naszego majątku. To stwierdzenie nie jest wymysłem. Mógłbym tutaj jako argument podać pięć tysięcy lat doświadczeń, ale postanowiłem oprzeć się na konkretnym przykładzie. Wziąłem pod uwagę ceny różnych produktów i usług w USA w latach 1913, 1980 oraz 2017. W piątej kolumnie pokazałem w ujęciu procentowym wzrost cen na przestrzeni lat 1913–2017. Z kolei na samym końcu obliczyłem dewaluację dolara w stosunku do danego produktu czy usługi.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych libraryguides.missouri.edu str. 13

Aby nie skupiać się wyłącznie na podstawowych potrzebach, jak jedzenie i mieszkanie, których ceny zazwyczaj spadają w wyniku postępu technologicznego, do wyliczeń włączyłem również czesne za rok studiów w Massachusetts Institute of Technology (MIT). W tym przypadku cena wzrosła prawie trzysta razy! Zauważcie, że średni wzrost ceny produktów na przestrzeni 104 lat wyniósł 6900%. W tym samym czasie uncja złota podrożała o niespełna 5700%. To dość prosty przykład pokazujący, że złoto w długim terminie chroni nasz majątek. Jeśli chodzi o rok 1913, to jest to data założenia Rezerwy Federalnej, czyli najpotężniejszego banku centralnego, którego głównym zadaniem było dbanie o stabilność dolara. Jak wynika z tabeli – FED nie podołał zadaniu. Co do 1980 roku, to warto zauważyć, że wówczas płaca minimalna w przeliczeniu na uncje złota wynosiła dokładnie tyle samo co dziś. Problem polega na tym, że stawki dolarowe z 1980 roku wyglądają obecnie śmiesznie (w czym duża zasługa psucia waluty), natomiast złoto ostatecznie przez te czterdzieści lat poradziło sobie bardzo dobrze. I to pomimo spadków ceny metalu w latach 1982–2000. Pamiętajcie, że taki scenariusz (stopniowe psucie waluty) ma miejsce po raz kolejny. Niezależnie od okoliczności schemat wygląda zawsze tak samo. Ludzie są przekonani, że waluta będzie funkcjonować przez długi czas. Mimo inflacji sytuację udaje się wielokrotnie uratować, aż w końcu nadchodzi moment, kiedy waluta (lokalna czy rezerwowa) upada, a zwycięzcą okazuje się złoto. Tak było chociażby w Grecji w V wieku p.n.e. i w Rzymie w III wieku n.e. Później schemat ten powtórzył się jeszcze wielokrotnie. Warto o tym pamiętać. Złoto nie jest typowym aktywem inwestycyjnym. Nie jest obligacją płacącą określone odsetki. Nie jest również akcją, dzięki której stajemy się współwłaścicielami przedsiębiorstwa i partycypujemy w jego zyskach. Złoto nie dość, że nic nie płaci, to jeszcze musi być gdzieś magazynowane, co naraża nas na koszty, a nawet rabunek. Zadaniem złota nie jest jednak przynoszenie regularnych zysków. Metal pełni funkcję polisy ubezpieczeniowej. Od pięciu tysięcy lat stanowi zabezpieczenie przed chciwością polityków, podstępami bankierów oraz załamaniem w gospodarce. Dlatego warto wiedzieć więcej na jego temat.

2. Ile złota jest na świecie? Wokół tego, ile złota jest na świecie, narosło wiele mitów. Co gorsza, bardzo często złoto będące w posiadaniu banków centralnych jest mylone z ogólną ilością kruszcu w obiegu. str. 14

Prawda jest taka, że bardzo trudno to oszacować. Na potrzeby książki przyjąłem dane z World Gold Council na rok 2019, według których złota w różnej formie jest ok. 190 tys. ton. Czy to dużo? Możecie sobie wyobrazić, że całe złoto wydobyte na przestrzeni tysięcy lat zmieściłoby się w sześcianie o krawędzi 20 m. Jest to mniej więcej tyle, ile wysokość sześciopiętrowego bloku. Teraz przyjrzyjmy się, gdzie i w jakiej formie znajduje się to 190 tys. ton. a) Biżuteria Złoto jest metalem najczęściej wykorzystywanym w biżuterii. Ta część jest najtrudniejsza do oszacowania. Jak bowiem policzyć, ile złota w postaci kolczyków, pierścionków czy innej formy posiada 7 mld osób? Jest to praktycznie niemożliwe. World Gold Council, zakładając zapewne spory margines bezpieczeństwa, oszacowało, że prawie połowa (47% ogólnej ilości złota lub ok. 92 tys. ton) ma postać biżuterii.

b) Sztabki i monety Złoto w postaci inwestycyjnej jest już dużo prościej policzyć. Monety i sztabki wytapia się i przez lata pozostają w pewnej formie. Chcąc kupić większą ilość złota, możemy je dać do przetopienia, dzięki czemu będziemy mieli po pierwsze pewność, że kupiliśmy rzeczywiście złoto, a nie pozłacany wolfram. Po drugie uzyskamy w ten sposób produkt, na jakim nam zależy, np. sztaby o wadze 1 kg i czystości 0,999 zgodnej ze standardem LBMA. W każdym razie zarówno przetopienie starych sztab, jak i wytopienie nowych znacznie ułatwia oszacowanie, ile łącznie jest złota w formie inwestycyjnej. Wyliczenia World Gold Council wskazują, iż w sztabach oraz monetach znajduje się łącznie niemal 39 tys. ton kruszcu lub, jak kto woli, 20% złota wydobytego na świecie.

c) Rezerwy banków centralnych Większość krajów posiada pewne rezerwy złota zarządzane przez banki centralne. Teoretycznie w tym przypadku powinniśmy mieć 100% pewność, iż ilość metalu deklarowana przez organizacje rządowe jest zgodna z prawdą. Problem jest taki, że banków centralnych nikt nie audytuje. Wiele osób i instytucji podawało w wątpliwość, czy Amerykanie nadal posiadają złoto, a przecież mowa o ponad 8 tys. ton. Gdyby rządzący nie mieli nic do ukrycia, już dawno przeprowadzono by niezależny audyt, aby rozwiać wszelkie wątpliwości. Tymczasem od lat prowadzi się strategię mydlenia oczu. Całkiem odmienną politykę prowadzą Chińczycy, którzy uparcie twierdzą, iż posiadają str. 15

w rezerwach rządowych niecałe 2 tys. ton. Wiele jednak wskazuje na to, że rzeczywiste rezerwy złota oscylują w granicach 7–8 tys. ton. Być może jest ich znacznie więcej. W każdym razie oficjalne rezerwy banków centralnych odpowiadają za 17% łącznej ilości złota w obiegu i jest to ok. 33 tys. ton.

d) Zastosowanie przemysłowe oraz złoto „niepoliczalne” Mało kto zdaje sobie sprawę, że sporo złota zawiera sprzęt elektroniczny. Komputery, monitory, telefony czy samochody zużywają pewne ilości kruszcu. Zdecydowana większość jest następnie odzyskiwana w procesie recyclingu. Poprzez złoto „niepoliczalne” rozumiemy złoto niesklasyfikowane. Przykładem może być metal zakopany pod ziemią, o którym słuch zaginął wraz ze śmiercią właściciela. Ostatecznie co jakiś czas słyszymy o spektakularnych odkryciach. Wielu z Was zapewne kojarzy sprawę złotego pociągu, którą jeszcze niedawno opisywano w mediach. Ile złota odnaleziono i w czyje ręce trafiło, zapewne nigdy się nie dowiemy. W każdym razie łączna ilość metalu w formie przemysłowej powiększona o złoto „niepoliczalne” stanowi 14% łącznych zapasów złota szacowanych na ok. 27 tys. ton.

e) ETF-y oraz fundusze inwestycyjne Zdecydowana większość osób inwestujących w metale szlachetne decyduje się na ich zakup w postaci sztabek lub monet. Część wybiera jednak fundusze inwestujące w złoto, zabezpieczone kruszcem. W mojej ocenie dwa z nich – fundusze Sprotta oraz Zurcher Kantonal Bank – szczególnie zasługują na uwagę. Więcej na ich temat przeczytacie w późniejszych rozdziałach. W każdym razie łączna ilość złota zdeponowana w magazynach ETF-ów czy innych funduszy inwestycyjnych szacowana jest na 2,4 tys. ton, co odpowiada za mniej niż 1% globalnych zapasów złota.

str. 16

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych World Gold Council

Was, jako inwestorów, interesuje zapewne, ile faktycznie złota jest na sprzedaż stricte pod inwestycje. Ostatecznie musicie znać podaż i ewentualny popyt, który może wpłynąć na zmianę ceny. W tym celu powinniśmy zsumować łączną wartość sztabek oraz monet będących w posiadaniu ETF-ów. Ta część jest bezsporna. W mojej ocenie powinniśmy dodatkowo uwzględnić 1/4 biżuterii, gdyż wraz ze wzrostem ceny część metalu może trafić na rynek. Całkiem niedawno znajoma zapytała mnie, czy obecnie jest dobry moment na sprzedaż złota w postaci biżuterii. Usłyszała, że wzrosły ceny i chciała z tego skorzystać. Podobnie myślących osób zapewne jest znacznie więcej. Jeżeli uwzględnimy wszystkie te pozycje, to okaże się, że łączna pula złota pod inwestycje to mniej więcej 63 tys. ton, czyli ok. 33% całego złota dostępnego w tej czy innej formie. Przyjmując cenę na poziomie 1500 USD za uncję, łączna wartość złota inwestycyjnego to jakieś 3 bln USD. Kwota ogromna. Inaczej się jednak na nią patrzy, wiedząc, że łączna wartość wszystkich akcji na świecie to jakieś 100 bln USD, czyli ponad trzydzieści razy więcej. Jeszcze ciekawiej wygląda sytuacja na rynku obligacji, których wartość przekracza 200 bln USD. Przy tych wartościach 3 bln w złocie wyglądają jak błąd zaokrąglenia.

str. 17

Czy produkcja złota ma wpływ na cenę? Wyobraźcie sobie, że zaczyna się wojna w Zatoce Perskiej i cieśnina Ormuz, przez którą transportuje się 1/3 ropy wydobywanej na świecie, nagle zostaje odcięta. Świat, który potrzebował 100 mln baryłek ropy dziennie, musi się zadowolić 70 mln. Cena w ciągu kilku dni rośnie do 200 USD. Jeżeli dostawy nie zostaną przywrócone, z czasem osiągnie 500 USD. Nie zapominajcie, że mówimy o odcięciu zaledwie 1/3 dostaw ropy. W przypadku niektórych surowców produkcja ma ogromne znaczenie, dlatego że zużywa się je na bieżąco. Co prawda każdy kraj ma strategiczne rezerwy ropy, ale rzadko kiedy wystarczają one na dłużej niż 3–4 miesiące. Na rynku złota mamy odmienną sytuację. Wyobraźcie sobie, że kopalnie w Chinach, Rosji, Kanadzie czy Australii wstrzymują pracę. Globalna produkcja spada niemal do zera. Jak wpłynie to na rynek? Nijak, realny efekt będzie praktycznie zerowy. Jak to możliwe? Otóż w przypadku ropy łączne zapasy stanowią ekwiwalent 3–4 miesięcy wydobycia. W przypadku złota roczna produkcja odpowiada za zaledwie 1,5–2% łącznej ilości złota w obiegu. Złota w tej czy innej formie jest sześćdziesiąt razy więcej niż wartość rocznej produkcji. Przyjmijmy, że w obiegu znajduje się 190 tys. ton. Za rok ilość ta wzrośnie do 193 tys. ton. Różnica jest symboliczna. Dlatego też zmiany poziomu nie mają dużego wpływu na cenę. W skrajnej sytuacji, gdyby wszyscy producenci zadeklarowali wstrzymanie wydobycia, cena złota zapewne by wzrosła, lecz nie w wyniku zaburzeń na linii popyt–podaż, ale głównie jako efekt psychologiczny. Celowo napisałem głównie, gdyż nagłe zatrzymanie produkcji sprawiłoby, że funduszom inwestycyjnym, bankom centralnym i mennicom trudniej byłoby zaopatrzyć się w surowiec. Cena zapewne by wzrosła, lecz ruch ten byłby dużo słabszy, niż opisywany na przykładzie ropy. Mówię o tym, gdyż dość często słyszę, że złoto się kończy, wobec czego dojdzie do eksplozji ceny. Owszem, moim zdaniem cena kruszcu mocno wzrośnie w kolejnych latach, ale będzie to związane z innymi czynnikami, a nie ograniczeniem produkcji.

Po co banki centralne gromadzą złoto? Ile złota faktycznie posiadają banki centralne, wiadomo zapewne tylko w Banku Rozrachunków Międzynarodowych. My możemy wyłącznie bazować na oficjalnych danych, według których posiadają one ok. 33 tys. ton lub, inaczej mówiąc, 17% globalnych zapasów. Mimo iż od prawie pięćdziesięciu lat waluty nie mają żadnego związku z kruszcem, banki centralne nadal trzymają znaczne zapasy i co ważne, od ponad dekady systematycznie je zwiększają. W oficjalnej retoryce bankierzy twierdzą, że jest ono „barbarzyńskim str. 18

reliktem”, a posiadanie przez nich rezerwy wynika bardziej z tradycji niż rzeczywistej potrzeby. W przypływach szczerości niektórzy oficjalnie przyznają, że obecny system znalazł się w pułapce nadmiernego zadłużenia. W przyszłości możemy nie mieć wyjścia poza powrotem do złota w tej czy innej formie. Nic tak nie wzbudza zaufania jak złoto, które przez tysiąclecia doskonale sprawdzało się w formie pieniądza. Przez całe lata 80. i 90. aż do 2008 roku banki centralne pozbywały się kruszcu. Niektóre z nich wyprzedawały zapasy, aby zbijać cenę, a w późniejszej fazie powstrzymywać jej wzrost. Ostatecznie nagły wzrost ceny mógłby nadszarpnąć zaufanie do dolara, a na to nie można było pozwolić. Sytuacja zmieniła się po kryzysie z 2008 roku, kiedy bankierzy ponownie zaczęli skupować złoto. W ciągu ostatniej dekady rezerwy będące w posiadaniu banków centralnych wzrosły o ponad 10% lub, jak kto woli, o 3 tys. ton.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

str. 19

Co ważne, wzrost rezerw nie rozkłada się równomiernie. Najsilniej złoto skupowały banki centralne z krajów rozwijających się. Zapasy kruszcu Rosji, Chin czy Kazachstanu w ciągu dekady wzrosły czterokrotnie. Indie, Turcja, Polska i wiele innych krajów podwoiły zapasy.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Czy są to działania przygotowawcze związane z masową dewaluacją papierowych walut? Okaże się zapewne w perspektywie kilku, kilkunastu lat. Złoto jednak z każdym rokiem zyskuje na znaczeniu. I mam tu na myśli nie tylko zakupy banków centralnych, lecz także zmianę retoryki osób ze szczytów władzy. Co więcej, wiele krajów zdecydowało się na przewiezienie do lokalnych skarbców metalu przechowywanego dawniej w Londynie czy Nowym Jorku. W tym miejscu zamierzałem pokusić się o oszacowanie, jak duże rezerwy złota powinny zgromadzić poszczególne kraje, aby w podbramkowej sytuacji móc w jakiś sposób powiązać walutę z kruszcem i dzięki temu zapewnić stabilizację w nowym systemie. Jednak nim to zrobię, chciałbym, abyście przyjrzeli się szczególnej roli Chin. Kraj ten jako jedyny importuje ogromne ilości kruszcu, co zapewne jest elementem ponadnarodowych rozliczeń, a jednocześnie przygotowaniem podwalin pod nowy system.

str. 20

Ile złota mają Chiny i czemu utajniają prawdziwe rezerwy? Temat relacji na linii USA–Chiny jest dużo bardziej złożony, niż mogłoby się wydawać na pierwszy rzut oka. Oficjalnie mamy wojnę handlową, cła i oskarżenia dotyczące kradzieży technologii przez Pekin. Aby zrozumieć prawdziwe relacje pomiędzy mocarstwami, musimy się cofnąć do lat 70. ubiegłego wieku. Chiny były najsilniej zaludnionym i jednocześnie bardzo zacofanym technologicznie krajem trzeciego świata. George Bush Senior, szara eminencja globalistów, pełniąc rolę ambasadora Stanów Zjednoczonych przy ONZ, pomógł otworzyć Chiny na inwestycje zagraniczne. Gigantyczna populacja w pierwszej kolejności miała stanowić tanią siłę roboczą, a z czasem, gdy rozwinie się klasa średnia, także ogromny rynek zbytu dla towarów produkowanych przez zachodnie korporacje. Przez lata do Chin napływał ogromny kapitał. Masowo budowano tam fabryki, w których produkowano nieskomplikowane produkty wątpliwej jakości. Dużym problemem były bardzo niskie kwalifikacje i produktywność chińskich pracowników. Z czasem sytuacja zaczęła się poprawiać, co sprawiło, że także zaawansowane technologiczne firmy zaczęły przenosić produkcję do Chin, by tym samym ograniczyć koszty. Polityka Pekinu wymusiła jednak udostępnienie technologii, tak aby z czasem chińskie firmy mogły przejęć całą produkcję. Masowa industrializacja sprawiła, że Chiny produkowały ogromną ilość gotowych towarów w większości przeznaczonych na eksport. Walutą, w jakiej dokonywano rozliczeń, był dolar amerykański. Wobec ogromnej przewagi eksportu nad importem w Chinach pojawiało się coraz więcej amerykańskiej waluty, z którą nie bardzo wiedziano, co zrobić. Władze mogły pozwolić na uwolnienie kursu juana, co doprowadziłoby do jego umocnienia. Tym samym ograniczono by przewagę chińskich przedsiębiorstw wynikającą z niskich kosztów. Alternatywą było skupowanie przez rząd amerykańskich obligacji. Jeszcze w 2000 roku Chiny posiadały amerykańskie obligacje skarbowe o wartości ok. 80 mld USD. W roku 2012 wartość ta przekroczyła 1,2 bln USD. To 14-krotny wzrost na przestrzeni 12 lat! Takich ilości nie da się sprzedać tak po prostu. Upłynnienie obligacji o wartości 100 mld USD jest nie lada wyzwaniem, a mówimy o ponad bilionie dolarów. Ułamek tego można wydać na inwestycje w Afryce, dzięki czemu kupuje się wpływy, ale inne metody na pozbycie się tracących na wartości amerykańskich obligacji są bardzo ograniczone. Chińczycy, skupując dług USA, utrzymywali bardzo zaniżony kurs waluty, na czym zbudowali przemysł. Amerykanie dzięki temu finansowali deficyt. Jednocześnie Chińczycy nie chcieli siedzieć po wsze czasy w obligacjach tracących na wartości w wyniku inflacji. Amerykanie z kolei nie mogli pozwolić na wyprzedaż ich obligacji, gdyż mogłoby to doprowadzić do zachwiania wiary w dolara. str. 21

Obie strony musiały znaleźć rozwiązanie satysfakcjonujące zarówno Waszyngton, jak i Pekin. Wykorzystano do tego złoto. Podczas zakulisowych rozmów zdecydowano, że Chiny muszą bardzo zwiększyć rezerwy kruszcu. Późniejszy wzrost ceny zrekompensuje straty wynikające z utraty siły nabywczej amerykańskich obligacji. Zakupy należy przeprowadzić w taki sposób, aby nie przyciągać uwagi, która mogłaby zarówno podbić znacząco ceny złota, jak i uderzyć w dolara. W tym momencie muszę podkreślić, iż do tej pory żaden polityk ani bankier centralny nie ustosunkował się do tej tezy. Część z Was być może pomyśli, że jest to teoria spiskowa. Na blogu jednak pisałem o wielu oczywistych dla mnie sprawach, które podawano w wątpliwość do czasu, gdy po latach ujawniano je w mediach. Czynników przemawiających za takim scenariuszem jest mnóstwo: - Na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat nastąpił ogromny transfer złota z zachodu na wschód. - Ogromne ilości kruszcu trafiają z Londynu do Zurichu, gdzie są przetapiane na chiński standard. Następnie wysyła się je do Hongkongu i ślad po nich ginie. - Przez Shanghai Gold Exchange przechodzą potężne ilości złota, dużo większe niż na giełdach zachodnich, na których obrót ogranicza się do kontraktów terminowych. Część metalu zapewne trafia bezpośrednio do chińskich obywateli, resztę skupują agencje rządowe. - Transfer złota zadeklarowanego jako monetarne (wykorzystywane przez rządy czy banki centralne) nie jest nigdzie rejestrowany, a przynajmniej nie w oficjalnych raportach. Chiny są największym producentem złota na świecie. Roczna produkcja kształtuje się na poziomie ok. 400 ton. Co ważne, całe złoto pozostaje w kraju. Władze Chin twierdzą, iż oficjalne rezerwy złota będące w posiadaniu banku centralnego nie przekraczają 2000 ton. Co ciekawe, nie muszą kłamać. Wystarczy, że kolejne 5500 ton formalnie należy do banków komercyjnych, w których 100% udziałów posiada państwo. Policzmy teraz, ile może być warte to 7500 ton. Przy założeniu, że cena uncji złota kosztuje ok. 1500 USD, wartość chińskich rezerw złota to ok. 360 mld USD. Teraz przyjmijmy, że w ciągu kilku lat realna wartość amerykańskich obligacji w wyniku inflacji spada o 50%. Chińczycy tracą na tym 550 mld USD. Wystarczy zatem, że cena złota wzroście do 3800 USD za uncję i bilans wychodzi na zero. A przecież 3800 USD za uncję to cena raptem dwukrotnie wyższa niż w 2011 roku, czyli ponad osiem lat temu. Czas pokaże, czy mam rację, ale szczątkowe wypowiedzi wielu prominentnych osób jasno wskazują, że władze Chin i USA zawarły porozumienie wykorzystujące złoto do rozliczeń na najwyższym szczeblu. Chiny mogą uparcie twierdzić, iż mają nie więcej niż 1950 ton. Robią str. 22

to oczywiście, aby nie podnosić nadmiernie ceny złota, która mogłaby uderzyć w dolara. Jednocześnie widząc, co wyprawiają banki centralne całego świata, próbują skupić tyle złota, ile tylko się da, aby w razie potrzeby powiązać z nim walutę. Dla niedowiarków mam jeszcze jedną, bardzo ciekawą grafikę. Pokazuje ona, ile złota może realnie znajdować się w Chinach. Kolor zielony obrazuje, ile złota posiadali obywatele Chin w 1994 roku. Są to „luźne szacunki”, lecz w ogólnym rozrachunku nie mają dużego znaczenia. Kolorem żółtym zaznaczono oficjalne rezerwy rządowe, niebieskim - wzrost zapasów wynikających z wydobycia kruszcu, a granatowym – złoto, które napłynęło do Państwa Środka na przestrzeni ostatniej dekady za pośrednictwem giełdy w Hongkongu.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Jak widzicie, Chińczycy mogą obecnie posiadać ponad 22–24 tys. ton złota. Nie oznacza to jednak, że cały metal znajduje się wyłącznie w rezerwach rządowych. W mojej ocenie mniej więcej 1/3, czyli 7500 ton, należy do banku centralnego lub organów administracji państwowej. Reszta spoczywa w rękach zwykłych Chińczyków, dla których inwestycja w złoto jest dużo bardziej zakorzeniona w kulturze, niż ma to miejsce w Europie czy USA.

str. 23

Ile złota potrzeba, aby przywrócić wiarę w walutę? Tytuł może sugerować, że w przyszłym systemie monetarnym złoto pojawi się jako jego element. W tym momencie muszę jednak zaznaczyć, że instytucje, które kontrolują obecny system monetarny, zrobią wszystko, aby nie wracać do złota. Jeśli jednak w wyniku inflacji ludzie stracą zaufanie do walut kreowanych z powietrza, bankierzy centralni mogą nie mieć wyboru i w jakiś sposób (luźniej lub mocniej) połączą walutę ze złotem. Waluta może być powiązana na różnych poziomach. Możemy mieć link pomiędzy złotem a walutą kreowaną na poziomie banku centralnego. Innym rozwiązaniem będzie ograniczenie podaży waluty na poziomie M3 do rezerw złota. Co ważne, wartość rezerw nie musi odpowiadać wartości waluty w 100%. W przeszłości stosowano 20- czy 40-procentowe oparcie waluty na rezerwach, co pozwalało na zapewnienie tymczasowego spokoju, a na tym właśnie zależy bankierom. To, na jakim poziomie byłaby powiązana waluta, determinuje rozważania na temat przyszłej ceny złota. Niezależnie od scenariusza, gdyby złoto miało kiedykolwiek wrócić do systemu monetarnego, będzie to wymagać znacznej rewaluacji. W przeszłości czytałem różne symulacje ceny w zależności od oparcia waluty na poziomie M0 do M3. Szacowano, iż przyszła cena mogłaby się wahać od 10 tys. USD do ponad 55 tys. USD za uncję. Dziś, moim zdaniem, takie rozważania nie mają sensu. Dodruk, jaki prowadzą banki centralne, przez lata doprowadził do sytuacji, w której podaż waluty emitowanej przez bank centralny w relacji do PKB waha się od kilku procent do ponad 100% w przypadku Japonii czy Szwajcarii. I jak tu przy takim rozwarstwieniu odnosić się do podaży waluty? W mojej ocenie dużo bardziej miarodajne jest porównanie rezerw złota posiadanych przez poszczególne kraje do wielkości PKB. Ostatecznie ilość waluty w obiegu jest ściśle zależna od wielkości gospodarki. Zebrałem zatem dane pokazujące wielkości PKB i rezerwy złota oraz policzyłem, jaki udział procentowy stanowią rezerwy złota w relacji do gospodarki.

str. 24

Źródło: opracowanie własne

Średni poziom rezerw oscyluje w okolicy 3%. Pozytywnie wyróżniają się na tym tle: Szwajcaria – od dawna przywiązana do złota – Rosja, która w ostatnich latach bardzo zwiększyła rezerwy, oraz Włochy, które mimo ogromnego zadłużenia nie pozwoliły tknąć krajowych rezerw złota. Przyzwoicie wypadają Francja i Niemcy. Chiny na pierwszy rzut oka wyglądają słabo. Jeżeli jednak założymy, że rezerwy banku centralnego oscylują na poziomie 7500 ton, to okazuje się, że kraj ten właśnie dobił do średniej. Kiepsko wypadają Japonia, która, jak wiecie, jest poligonem doświadczalnym dla globalistów, Brazylia i Indie. O ile Brazylia musiałaby skupić duże ilości złota na rynku, co nie jest proste, o tyle władze Indii zapewne przejmą część złota od obywateli, dla których kruszec jest podstawowym nośnikiem wartości.

Ile musiałoby kosztować złoto, aby wrócić do systemu monetarnego? Najbardziej zapewne interesuje Was, do jakiego poziomu musiałaby wzrosnąć cena złota, gdyby kiedykolwiek miało powrócić do systemu monetarnego. Metod na powiązanie waluty jest mnóstwo. Na złocie można oprzeć walutę emitowaną przez bank centralny, lecz moim zdaniem nie ma to dużego sensu, gdyż stanowi ona jedynie mały odsetek łącznej ilości waluty w obiegu. Dużo lepszym rozwiązaniem byłoby choć częściowe powiązanie waluty M3 z rezerwami kruszcu należącymi do poszczególnych krajów. str. 25

Rozumiem przez to oparcie waluty w 20% na rezerwach banku centralnego, jak chociażby miało to miejsce w Szwajcarii przed 1999 rokiem. W USA przez kilkanaście lat po Bretton Woods waluta była oparta na rezerwach złota w 40%. Oznaczało to, że każdy miliard w rezerwach złota pozwalał na wyemitowanie 2,5 mld USD. Częściowe oparcie waluty jest według mnie bardzo optymistycznym scenariuszem. Do stuprocentowego oparcia waluty na złocie banki centralne nigdy nie dopuszczą, gdyż wtedy waluta byłaby w pełni wymienialna na złoto, a przecież nie o to chodzi. Każdy mógłby ze zgromadzonymi oszczędnościami iść do banku, po czym zażądać wymiany na kruszec. Gdyby złoto miało wrócić do systemu, to tylko po to, aby samym sloganem „waluta oparta na złocie” czy „dobra jak złoto” kupić zaufanie mas. Ludzie (czy instytucje kontrolujące obecny system) zrobią wszystko, byleby nie nałożyć sobie ograniczeń wynikających z pełnego oparcia waluty na rezerwach złota. Ile zatem mogłaby kosztować uncja złota, gdyby kiedykolwiek banki musiały oprzeć na kruszcu przyszłą walutę? Na potrzeby wyliczeń przyjąłem następujące dane:  - Globalna podaż waluty to ok. 124 bln USD. - Zapasy złota będące w posiadaniu banków centralnych szacowane są na 33,5 tys. ton. - Przy cenie złota na poziomie 1500 USD za uncję wartość mogąca stanowić zabezpieczenie waluty to 1608 mld USD. - Wartość złota zgromadzonego przez banki centralne to raptem 1,3% globalnej waluty w obiegu (M3). Gdyby w przyszłości ponadnarodowa, globalna waluta miała być oparta na rezerwach kruszcu w 20%, wymagałoby to rewaluacji złota do poziomu 23 tys. USD za uncję. Jest to mniej niż jednostka Dow Jones, z którą zrównała się cena złota w roku 1980. Gdybyśmy próbowali powiązać walutę w 40%, czyli podobnie jak po Bretton Woods, cena jednej uncji złota musiałby wynieść astronomiczne 46,1 tys. USD. 

3. Czemu politycy i bankierzy nienawidzą złota? Być może zdążyliście już zauważyć, że złoto nie jest promowane ani przez polityków, ani przez bankierów. Ci drudzy robią wręcz wszystko, byle tylko zbić cenę kruszcu, dopuszczając się przy tym coraz bardziej wymyślnych manipulacji. Skąd ta nienawiść do metali szlachetnych, a w szczególności do złota? Aby wyjaśnić str. 26

tę kwestię, należy nieco szerzej pochylić się nad standardem złota, a dokładniej – nad skutkami jego zniesienia. Przypomnę tylko, że po II wojnie światowej amerykański dolar zyskał status waluty rezerwowej, która była w pełni wymienialna na złoto. Waluta znajdująca się w obiegu musiała być minimum w 40% zabezpieczona złotem należącym do Stanów Zjednoczonych. Z czasem jednak amerykańscy politycy zaczęli grać nieuczciwie, decydując się na nadmierny dodruk waluty po to, by sfinansować wydatki na wojnę w Wietnamie oraz programy socjalne w ramach projektu The Great Society. Dolar był zatem po cichu psuty aż do momentu, kiedy niektóre rządy zorientowały się, co się dzieje. Władze kilku państw (z francuskim generałem de Gaullem na czele) zaczęły domagać się wymiany swoich dolarów na złoto. Kruszec w szybkim tempie opuszczał USA, co zmusiło Amerykanów do podjęcia działań. Ostatecznie w 1971 roku prezydent Richard Nixon ogłosił zerwanie linku wiążącego dolara ze złotem. Wymienialność amerykańskiej waluty na kruszec została tymczasowo „zawieszona”. Chociaż dziś mówi się na ten temat zawiłym językiem, to warto napisać wprost, że Stany Zjednoczone ogłosiły wówczas techniczne bankructwo. Nie były w stanie dłużej regulować swoich zobowiązań. W kolejnych latach cena złota eksplodowała, ale decyzja Nixona miała wiele innych skutków, z których większość ludzi nie zdaje sobie sprawy. Przede wszystkim wzrosła rola banków centralnych. Do 1971 roku podaż dolara uzależniona była od ilości złota. Tymczasem rezerwy tego kruszcu rosły o ok. 2% rok do roku, co w naturalny sposób ograniczało możliwość kreacji waluty. Po decyzji Nixona przeszliśmy do systemu, w którym podaż dolarów jest uzależniona od stóp procentowych ustalanych przez FED. W efekcie bank centralny może sterować cyklami gospodarczymi, w pierwszej kolejności obniżając stopy procentowe (zwiększając dostęp do kredytu i napędzając gospodarkę), a następnie je podwyższając, gdy tylko inflacja zaczyna się rozpędzać. Jak wiecie z poprzedniego tomu książki, ma to również swoje przełożenie na rynki – najpierw dochodzi do wzrostów i manii, a potem bank centralny podwyższa stopy, co prowadzi do pęknięcia bańki spekulacyjnej. Tym samym dokonuje się transfer majątku, na czym najbardziej zyskują wpływowe osoby znające z wyprzedzeniem decyzje banków centralnych. System pustego pieniądza przyniósł również skokowy wzrost zadłużenia, który przełożył się na wysoką inflację. Zmiany uderzyły w osoby posiadające oszczędności – zostały one okradzione przez rząd dodrukowujący walutę. Wszystko to złożyło się na zjawisko transferu majątku. Mam na myśli, że bogaci stali się bogatsi, a klasa średnia ucierpiała na skutek inflacji. Efekty widać chociażby na kolejnej grafice, która pokazuje, że majątek 0,1% najbogatszych ludzi w USA jest równy środkom posiadanym przez 90% najbiedniejszych osób w tym kraju.

str. 27

Źródło: Marc Faber

Zauważcie, że najbogatsi zaczęli intensywnie powiększać swój stan posiadania na początku lat 70. Nie miałbym nic przeciwko, gdyby doszło do tego wskutek ciężkiej pracy. Niestety to, co widać na grafice, to efekt kradzieży ze strony polityków i bankierów. To samo zjawisko można zobaczyć na kolejnym wykresie, który pokazuje, jaki udział w dochodzie całego społeczeństwa ma 1% najbogatszych obywateli. Przerywana czerwona linia obrazuje moment zniesienia standardu złota przez Nixona. Jak widać, tuż po 1971 roku w Stanach Zjednoczonych osiągnięto dołek – do kieszeni 1% najbogatszych wpadało 10% dochodów całego społeczeństwa. Od tamtego momentu aż do dziś wartość ta się podwoiła. Pamiętajcie, że pierwszy wykres dotyczy zgromadzonego majątku, z kolei drugi odnosi się do dochodów w poszczególnych latach.

str. 28

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Zniesienie standardu złota zwiększyło rolę państwa, natomiast jednocześnie utrudniło działanie przedsiębiorcom, ponieważ w warunkach wysokiej inflacji trudno planować rozwój. Efekt był taki, że w najlepszej sytuacji znalazły się największe przedsiębiorstwa żyjące w dobrych stosunkach z politykami. Oczywiście giganci byli, i wciąż są, na różne sposoby powiązani z największymi bankami świata, co doskonale zobrazowały wyniki czteroletnich badań Uniwersytetu Zuryskiego („The network of global corporate control”, 2011 rok). Bez zniesienia standardu złota niemożliwe byłoby wyratowanie nieodpowiedzialnych banków w 2008 roku. System pustego pieniądza pozwolił bez zgody społeczeństwa wykreować biliony dolarów, które później na różne sposoby trafiały do banków komercyjnych typu Goldman Sachs czy JP Morgan. Brak standardu złota sprawił, że inflacja stała się normą. Ograbieni z majątku ludzie dali sobie wmówić, że to deflacja jest najgorszą zmorą. Przyjęto system, który promuje żyjących na kredyt, a uderza w oszczędnych. Tymczasem to oszczędności, a nie dług stanowią podstawę kapitalizmu, który jest najlepszym ze znanych nam systemów gospodarczych. str. 29

To wciąż jeszcze nie wszystkie skutki decyzji Nixona. Przed 1971 rokiem system opierał się na sztywnych kursach wymiany walut, korygowanych na podstawie przepływów złota. Po zniesieniu standardu złota rozpoczęła się epoka płynnych kursów. Minęło kilka dekad i dotarliśmy do sytuacji, kiedy to którakolwiek z trzech najważniejszych agencji ratingowych może jedną decyzją (obniżenie ratingu) wywołać niestabilność gospodarki i całkowicie zdołować wartość waluty. Szerzej opisywałem to w poprzedniej części – tutaj chcę jedynie zwrócić Wam uwagę, że system pustego pieniądza tworzy idealne środowisko do różnego rodzaju manipulacji. Co to wszystko ma wspólnego ze złotem? Otóż złoto pokazuje poziom zaufania do obecnego systemu, w którym bankierzy i politycy stale powiększają swój majątek kosztem klasy średniej. Jeśli mamy spokojny okres, ludzie po prostu posługują się walutami, a banki korzystają z niewyobrażalnych wręcz przywilejów, jakie daje im obecny system. Kiedy jednak społeczeństwo zaczyna zdawać sobie sprawę z utraty siły nabywczej walut, zainteresowanie złotem rośnie. To zagrożenie dla bankierów i polityków. Właśnie dlatego banki komercyjne regularnie przeprowadzają ataki mające na celu obniżenie ceny złota (umożliwia im to handel papierowym złotem, o którym piszę dalej). Takie manipulacje są co najwyżej karane grzywnami dla banków, ale nikt nie trafia za to za kratki. Zbijanie ceny metali szlachetnych jest po prostu na rękę ludziom będącym u władzy, którzy są zainteresowani przede wszystkim utrzymaniem swoich wpływów. Tymczasem wizja powrotu złota do systemu monetarnego oznaczałaby dla nich: - mniejszy wpływ na życie obywateli, - ograniczenia co do obietnic wyborczych (trudniej byłoby je sfinansować), - zmniejszanie dysproporcji w majątku pomiędzy poszczególnymi grupami w społeczeństwie, - utrudnienie wszelkich manipulacji i ataków spekulacyjnych. To nie jest przypadek, że złoto nosi miano „antydolara”. System pustej waluty premiuje najbogatszych, stąd częste ataki na złoto z ich strony – nie tylko w postaci zbijania ceny, lecz także prowadzenia odpowiedniej narracji (złoto opisywane jako „barbarzyński relikt”). Mimo gigantycznych wpływów polityków i największych banków uważam, że złoto nie wypadło z gry. Wręcz przeciwnie, jestem przekonany, że cena kruszcu mocno wzrośnie.

str. 30

Być może ponownie stanie się ono częścią systemu monetarnego. Nie opieram się w tym przypadku jedynie na zamierzchłej przeszłości. Ostatnie lata przyniosły sporo dowodów na to, że złoto wciąż jest kluczowym aktywem. Pora poświęcić tej kwestii parę słów.

4. Czy złoto wciąż ma znaczenie? W ostatnich kilku latach wmawiano nam, że złoto to „barbarzyński relikt”, który co prawda odgrywał kiedyś znaczącą rolę, ale dziś nie powinien być traktowany nawet jako poważne aktywo inwestycyjne. Chociaż tego typu słowa słyszeliśmy z ust polityków czy wpływowych bankierów, to realne działania banków centralnych zdają się im przeczyć. Począwszy od ostatniego kryzysu finansowego, banki centralne zaczęły w coraz większej ilości skupować złoto. Specjalizowały się w tym zwłaszcza kraje Wschodu, z kolei w ostatnim czasie na zakupy zdecydowały się także Polska i Węgry. Ostatecznie w 2018 roku zakupy netto ze strony banków centralnych wyniosły aż 651 ton! Były to największe zakupy złota od 1969 roku. Ta data budzi zresztą specyficzne skojarzenia, ponieważ pod koniec lat 60. sytuacja była całkiem podobna do obecnej. Mam na myśli szaleństwo wokół dużych amerykańskich spółek i nikłe zainteresowanie aktywami materialnymi. Wówczas banki centralne dokonały sporych zakupów tuż przed wybiciem ceny złota. Można przypuszczać, że ich obecne działania również mają solidne podstawy. Nie tylko działania banków centralnych świadczą o tym, że złoto pozostaje w grze. Kruszec wciąż jest pierwszą ofiarą wojny, a czasem także jej przyczyną. Wciąż pamiętamy o wydarzeniach z Libii, która została napadnięta przez USA. Świetnie prosperujący kraj został doprowadzony do ruiny. Tuż przed interwencją Zachodu libijski przywódca Muammar Kaddafi zgromadził pokaźną ilość złota. Jego planem było stworzenie nowej waluty – złotego dinara – która miała być powiązana ze złotem i pełnić rolę głównego środka płatniczego w Afryce (także w przypadku handlu ropą). Pomysł Kaddafiego przypadł do gustu przywódcom wielu państw afrykańskich, natomiast bardzo nie spodobał się na Zachodzie. Szczegółów możemy się dowiedzieć z ujawnionych e-maili Hillary Clinton. W dniu 2 kwietnia 2011 roku otrzymała ona od swojego doradcy, Sidneya Blumenthala, ważną wiadomość. Wynikało z niej, że „Kaddafi zgromadził 143 tony złota, co może pomóc w powołaniu panafrykańskiej waluty, która stanowiłaby alternatywę dla franka (CFA)”. Złoty dinar był zatem zagrożeniem dla francuskich wpływów w Afryce. W dalszej części wiadomości dodano, że jednym z powodów interwencji Sarkozy’ego (wówczas prezydenta Francji) w Libii było utrzymanie wpływów Francji w Afryce.

str. 31

Pół roku później Kaddafi był już martwy, a Stany Zjednoczone ani Francja nie musiały się martwić o zagrożenie dla ich wpływów. Rozbicie Libii spowodowało, że na jej terenach w kolejnych latach działało tzw. Państwo Islamskie. Warto pamiętać, że to historia sprzed zaledwie kilku lat, a pomysł Kaddafiego był realnym zagrożeniem dla dominacji franka francuskiego w Afryce. Dlaczego? Ponieważ dinar miał być powiązany ze złotem, a frank był i wciąż jest pustą walutą. Jeśli chodzi o samo złoto libijskie, to zostało bardzo szybko wywiezione. Co się z nim stało? Trudno powiedzieć. Dodam jedynie, że jedną z pierwszych decyzji nowych władz Libii było powołanie prywatnego banku centralnego. Kolejnym przykładem popytu na złoto była Ukraina. Niedługo po tym, jak wybuchł tam konflikt, a Arsenij Jaceniuk został premierem, ukraińskie złoto (ok. 33 tony) natychmiast wyparowało. Kruszec został wywieziony przez Amerykanów. Pamiętam, że moją uwagę przykuło, jak dużą wagę przykładali oni do szybkiego zabrania złota. Wygląda na to, że 33 tony „barbarzyńskiego reliktu” odgrywały pięć lat temu sporą rolę. Ostatnie przykłady walki o złoto mieliśmy całkiem niedawno. Co prawda nie dotyczą one wojen, ale również dają do myślenia. W pierwszej kolejności wspomnę o Wenezueli, która ze względu na hiperinflację zaczęła używać złota do regulowania zobowiązań. Był to już czas, kiedy niektóre kraje uznały, że to Juan Guaido (agent USA) jest prawowitym prezydentem Wenezueli. Władzę jednak wciąż sprawował Nicolas Maduro. Na jego polecenie urzędnicy poprosili Bank Anglii o wydanie 14 ton wenezuelskiego złota. W odpowiedzi Bank Anglii poinformował, że złoto zostanie wydane jedynie prawowitemu rządowi Wenezueli. Ta historia jednoznacznie pokazuje, że działania w Wenezueli, np. prowokowanie protestów w ramach operacji „Masterstroke” przez amerykański wywiad, są również dla Zachodu okazją do przejęcia wenezuelskiego złota. Jednocześnie jest to dowód, iż nie ma zgody bankierów na to, by złoto znajdowało się pod władaniem rządu danego kraju. Kruszec ma być pod kontrolą banków centralnych zależnych od międzynarodowych instytucji. Koniec, kropka. Kto nie wierzy, niech zwróci uwagę na to, co w 2019 roku wydarzyło się we Włoszech. Najpierw w lutym wicepremier Matteo Salvini zasugerował, że złoto powinno być własnością społeczeństwa. Pojawił się pomysł ustawy, która ustanawiałaby włoskie państwo ostatecznym właścicielem złota (w miejsce Banku Włoch). Miesiąc później Mario Draghi (Włoch, przedstawiciel banków, wówczas szef EBC) dał do zrozumienia, że „kraje strefy euro muszą ubiegać się o zgodę EBC na jakiekolwiek decyzje ws. rezerw złota”. Z kolei w kwietniu Ruch Pięciu Gwiazd zwrócił się do włoskiego parlamentu o wprowadzenie dwóch ustaw: 1. Nakazanie właścicielom banku centralnego (w większości bankom prywatnym) str. 32

sprzedaży swoich akcji włoskiemu Ministerstwu Skarbu po cenach z lat 30. XX wieku.

2. Ustanowienie państwa włoskiego właścicielem rezerw złota Banku Włoch wynoszących 2451 ton (wartość ok. 102 mld USD).

EBC w odpowiedzi dał do zrozumienia, że nie pozwoli Bankowi Włoch sprzedać złota po to, by naprawić problemy finansowe kraju. Osobiście nie uważam, że obecny rząd Giuseppe Conte’a i Matteo Salviniego jest znacznie lepszy niż poprzednie i akurat on powinien mieć dostęp do złota. Przytaczam tę historię, ponieważ pokazuje ona, że żaden włoski rząd nie ma wpływu na kruszec. Podobnie jest w przypadku wielu innych krajów. Decydują banki centralne. Zresztą Jim Rickards wyjaśnił ten temat, mówiąc, że „kiedy chodzi o złoto, rządy nagle dowiadują się, że nie powinny zadzierać z bankami centralnymi”. Dlaczego? Ponieważ rola złota jest większa, niż się to oficjalnie przyznaje.

5. Problem globalnego zadłużenia a perspektywy dla metali Polityka zerowych lub wręcz negatywnych stóp procentowych sprawiła, że kredyt stał się bardzo tani. W efekcie globalne zadłużenie na wszystkich poziomach (gospodarstwa domowe, przedsiębiorstwa i rządy) przekroczyło 300% światowego PKB. Domyślam się, że część z Was może mieć już dosyć ciągłego gadania o gigantycznym zadłużeniu, skoro nic złego w gospodarce się nie dzieje. Rzeczywistość nie wygląda jednak tak kolorowo. W przypadku zadłużenia rządowego faktycznie znaleziono rozwiązanie, które tymczasowo uspokoiło sytuację. Mam na myśli oczywiście skupowanie obligacji przez banki centralne. Jeśli chodzi o największe przedsiębiorstwa, to pomoc może wyglądać podobnie, ostatecznie EBC skupiło już sporo obligacji korporacyjnych. Co jednak w przypadku małych firm i gospodarstw domowych? Przecież bank centralny nie zacznie skupować ich długu. Z kolei obniżenie stóp procentowych również nie przyniesie ulgi, bo oprocentowanie kredytów już jest na rekordowo niskich poziomach. Mało tego, w Niemczech niektóre placówki zaczynają pobierać opłaty od depozytów trzymanych w bankach. Wcale nie sprawiło to, że ludzie natychmiast przestawili się na konsumpcję. Wręcz przeciwnie, niemiecka gospodarka wygląda coraz słabiej. Jaki z tego wniosek? Wysokie zadłużenie nie jest problemem, który można rozwiązać poprzez dodruk z banku centralnego. str. 33

Jak wiecie z poprzedniego tomu książki, wyjście z zadłużenia jest możliwe, zakładając realizację jednego z dwóch scenariuszy – deflacyjnego lub inflacyjnego. Przez pierwszy z nich rozumiem falę bankructw dużych przedsiębiorstw, nie wyłączając banków. W takim scenariuszu bezrobocie rośnie, przez co wiele kredytów pozostaje niespłaconych. Ceny akcji i nieruchomości spadają w szybkim tempie. Po oczyszczającym (ale i bolesnym) kryzysie gospodarka zaczyna powoli odżywać, a na rynku pojawia się mnóstwo nowych firm – zajmują miejsce starych, zadłużonych i nieefektywnych przedsiębiorstw. Ogólny poziom zadłużenia w gospodarce jest znacznie niższy. Z typowo deflacyjnym kryzysem mieliśmy do czynienia w USA po roku 1929. W tamtym przypadku trudny okres trwał długo, m.in. za sprawą rządu, który postanowił ingerować w naturalne procesy gospodarcze. Innym przykładem jest Rosja po 1998 roku. Po załamaniu gospodarki wynikającym z bankructwa kraj ten potrzebował dwóch lat, aby ponownie zacząć się rozwijać. Przez kolejne osiemnaście PKB wzrosło ośmiokrotnie. Dla porównania w analogicznym okresie PKB Niemiec zaledwie się podwoiło. Bezpośrednie bankructwo ma brutalny przebieg, jednak trwa relatywnie krótko, po czym kraj może zacząć się rozwijać bez obciążenia nadmiernym długiem. Istnieje również wersja inflacyjnego wyjścia z długów (o ile można tak to nazwać). W skrócie chodzi o to, że wysoka inflacja sprawia, iż spada realna wartość zadłużenia. W takim scenariuszu przegranymi są wszyscy ludzie, którzy oszczędności trzymają w walucie. Inflacyjny scenariusz miał miejsce chociażby w latach 70., kiedy ceny surowców poszybowały w górę. Ceny produktów i usług znacząco wzrosły, z kolei tempo wzrostu płac było wolniejsze. Ludzie zwyczajnie zbiednieli. Gospodarka mocno zwolniła, wzrosło bezrobocie. Za sprawą inflacji kryzys na pierwszy rzut oka nie był widoczny na giełdzie, bowiem ceny akcji poruszały się raz w górę, raz w dół. Kiedy jednak uwzględniono inflację, okazało się, że akcje w latach 1968–1982 potaniały o 75%. Podsumowując, aby świat poradził sobie z problemem zadłużenia (przynajmniej na jakiś czas), potrzebny jest jeden z wymienionych scenariuszy. Co to oznacza dla złota? Czy któryś z nich jest lepszy dla kruszcu? Najlepiej będzie, jeśli przeanalizujemy, co działo się ze złotem (i jego producentami) podczas typowo deflacyjnego krachu z 1929 roku oraz w latach 70. W przypadku Wielkiego Kryzysu (1929–1935) cena złota była sztywno narzucona. Na początku kryzysu obywatele USA zaczęli uciekać od dolarów i zamieniać je na złoto, co uważali za najbezpieczniejsze rozwiązanie. Ostatecznie w 1933 roku prezydent Roosevelt ogłosił, że gromadzenie złota jest zabronione, a każdy posiadacz kruszcu powinien natychmiast zgłosić się, by wymienić metal na dolary w cenie 20 USD za uncję. Nieco później ogłoszono rewaluację złota. Uncja kosztowała już nie 20 USD, lecz niecałe str. 34

35 USD. Każdy, kto pod presją wymienił metal na banknoty, poniósł sporą stratę. Kto wytrzymał, ten zyskał ok. 70%. Oficjalnie tyle właśnie wynosił wzrost ceny złota podczas kryzysu. Był to jednak poziom odgórnie narzucony, stąd też bardziej miarodajna będzie analiza spółek wydobywających złoto. Akcje producentów złota rosły nieprzerwanie mimo kryzysu. Na przykład największa amerykańska spółka wydobywcza Homestake Mining tuż przez krachem kosztowała 65 USD za akcję. Z kolei w 1935 roku było to już 373 USD. Oznacza to wzrost o 474% – i to w trakcie Wielkiego Kryzysu, kiedy ceny akcji spadły średnio o 90%. Z kolei duży kanadyjski producent Dome Mine w tym samym czasie podrożał o 558%. Skoro zatem odgórnie ustalona cena złota wzrosła o 70%, a spółki wydobywcze o 500%, to można przyjąć, że osoby posiadające jednocześnie metal oraz akcje spółek wydobywczych mogły zarobić na inwestycji średnio 150%. Jak kruszec zachowywał się w latach 70.? Po uwolnieniu ceny złota w 1971 roku jego wartość natychmiast zaczęła rosnąć. W ciągu trzech lat cena złota osiągnęła poziom 200 USD, czyli wzrosła o prawie 500%. Co ciekawe, okres 1973–1974 należał do najcięższego dla gospodarki, a jednocześnie inflacja sięgała nawet 10%. Po silnym wzroście przyszedł czas na korektę, w trakcie której złoto potaniało o połowę, spadając do 100 USD. Był to czas, kiedy banki wyśmiewały inwestujących w ten kruszec. Kolejne lata ponownie były bardzo udane dla złota, które ostatecznie przebiło 600 USD za uncję (na moment cena dotarła nawet do poziomu 850 USD).

Źródło: macrotrends.net str. 35

Ostatecznie w roku 1980 w imię walki z galopującą inflacją podniesiono stopy procentowe do 20%, co zakończyło wzrost inflacji i ceny złota. Skoro w trakcie lat 70. cena samego złota poszła do góry o ponad 1600%, to nie musimy raczej martwić się o notowania producentów metalu. Kluczowy wniosek brzmi następująco: niezależnie od tego, czy świat przejdzie przez scenariusz deflacyjny, czy inflacyjny, w obecnej sytuacji nie mogę sobie wyobrazić sytuacji, w której cena złota znacząco nie rośnie.

6. Złoto fizyczne vs. papierowe Kiedy w latach 70. cena złota została uwolniona, zarządcy systemu musieli znaleźć narzędzie pozwalające im na kontrolowanie notowań metalu. Chodziło o to, by wzrost cen złota nie odzwierciedlał tempa psucia walut przez banki centralne – mogłoby to sprowokować społeczeństwo do buntu. Ostatecznie wymyślono kontrakty terminowe. W dużym uproszczeniu można powiedzieć, że zamiast obrotu samym złotem rozpoczęto handel papierowymi certyfikatami rzekomo wymienialnymi na złoto. Centralnym punktem obrotu kontraktami stała się zaś giełda w Chicago zwana Comexem. Handel kontraktami terminowymi dał bankierom potężne możliwości. Aby wyczerpująco wyjaśnić tę kwestię, muszę najpierw podać kilka danych liczbowych, które uzmysłowią Wam, czym naprawdę jest Comex. Każdy kontrakt terminowy opiewa na 100 uncji złota, czyli w przybliżeniu 3,1 kg. Teoretycznie każda osoba będąca posiadaczem kontraktu może zażądać dostawy kruszcu w postaci fizycznej. Teoretycznie. Jak jest naprawdę? Comex wprost podaje na swojej stronie, że „dzienny handel kontraktami na złoto stanowi ekwiwalent 27 mln uncji”. Giełda działa sześć dni w tygodni, więc średni obrót w skali miesiąca to 675 mln uncji, czyli ok. 21 tys. ton złota! Taka wartość to odpowiednik ponad 11% całego wydobytego do tej pory złota. To więcej, niż posiadają łącznie Stany Zjednoczone i wszystkie kraje strefy euro! Zadajcie sobie zatem pytanie: czy naprawdę każdy może zażądać fizycznej dostawy metalu, który zakupił na Comexie? Jakby mało było absurdów, dodam, że Niemcy kilka lat czekały na dostarczenie im 300 ton złota. Tymczasem na Comexie w ciągu miesiąca przehandlowano kontrakty odpowiadające niemal 70-krotnie większej ilości kruszcu. W tym momencie najlepiej widać różnicę pomiędzy fizycznym złotem a kontraktami.

str. 36

Handel na Comexie odbywa się na dużą skalę, jednak jego zabezpieczeniem są minimalne ilości złota faktycznie trzymanego w magazynach. To złoto, które rzeczywiście mogłoby posłużyć do fizycznego rozliczenia kontraktów, jest określane mianem „registered gold”. Na poniższych grafikach możecie zobaczyć porównanie liczby kontraktów z ilością fizycznego złota. W przypadku pierwszego wykresu interesuje nas pozycja „open interest”, czyli otwarte pozycje.

Źródło: goldchartsrus.com

Każdy z otwartych kontraktów został przemnożony przez sto uncji. Okazuje się, że 12 grudnia 2019 roku wszystkie pozycje na Comexie opiewały na 70 mln uncji, czyli ok. 2170 ton. Teraz sprawdźmy, ile było złota, które faktycznie mogłoby zostać użyte do rozliczenia tych kontraktów.

str. 37

Źródło: goldchartsrus.com

Było to 1,4 mln uncji, czyli 43 tony. Podsumowując, 12 grudnia 2019 roku inwestorzy z całego świata utrzymywali otwarte pozycje na 2100 ton złota. Zabezpieczenie stanowiły z kolei 43 tony złota. Tylko tyle kruszcu faktycznie było dostępne do rozliczenia kontraktów. W przypadku Comexu, to i tak niezły wynik. Kilka lat temu cały handel zabezpieczały… 4 tony złota dostępnego do rozliczenia kontraktów. Zaczynacie się już chyba domyślać, że Comex jest tak naprawdę jedną wielką szopką, która nie ma wiele wspólnego z prawdziwym handlem metalem. W praktyce, gdyby ktoś zgłosił się po faktyczną dostawę złota, szybko zostałby nastraszony kontrolami bądź mógłby liczyć na rozliczenie gotówkowe z pewnym bonusem. Dlaczego zatem poświęcam Comexowi tyle uwagi?

str. 38

Z dwóch powodów. Po pierwsze, czy komuś się to podoba, czy nie, to właśnie na Comexie ustalana jest cena złota, którą przyjmuje się jako oficjalną (widzimy ją na wszelkiego rodzaju portalach ekonomicznych, platformach transakcyjnych itd.). Po drugie specyfika kontraktów terminowych (obrót papierami, a nie metalem) umożliwia największym bankom manipulowanie cenami złota. Ostatecznie w takich warunkach nie trzeba sprzedawać dużych ilości metalu, by obniżyć jego cenę. Wystarczą prostsze sztuczki. Tylko w ostatnich latach pracownicy największych banków inwestycyjnych regularnie przeprowadzali skoordynowane akcje mające na celu zbicie ceny złota. Jedna strona wystawiała zlecenie po zaniżonym kursie, a druga nabywała kontrakty na złoto. Następnie role się odwracały. W ten sposób banki centralne doprowadzały do spadku ceny uncji złota. W końcu osiągała ona poziom, przy którym u wielu inwestorów aktywowane były automatyczne zlecenia sprzedaży (tzw. stop lossy). Z minuty na minutę liczba „wyprzedających” złoto rosła. Wszystko działało na zasadzie domina. Efekt był taki, że cena złota kończyła dzień na solidnym minusie. Takich manipulacji ze strony bankierów było bardzo dużo. Tylko część została ujawniona. Poniżej zamieszczam screen z rozmowy pracowników Deutsche Banku, UBS oraz Barclays przeprowadzających atak na cenę srebra.

Źródło: dokumenty Deutsche Banku str. 39

Wielokrotne zbijanie ceny złota i srebra zniechęciło tysiące inwestorów do inwestowania w metale. Czy to oznacza, że handel metalami szlachetnymi jest całkowicie ustawiony i znaczący wzrost cen jest wykluczony? W żadnym wypadku. Nawet jeśli cena złota na Comexie będzie atakowana, to z różnych względów (np. za sprawą polityki banków centralnych – negatywne realne stopy procentowe) popyt na metal będzie się zwiększał. W końcu dojdzie do momentu, w którym cena fizycznego złota zacznie znacząco rosnąć. Jednocześnie kartel będzie utrzymywał niską cenę złota na Comexie. Wówczas duzi i wpływowi gracze zgłoszą się do Comexu po złoto w formie fizycznej tylko po to, aby następnie sprzedać je na rynku po znacznie wyższej cenie. W takiej sytuacji Comex zrobi to, co zawsze, czyli zmieni reguły gry (zarządcy giełdy w przeszłości m.in. uniemożliwiali zajmowanie długich pozycji po to, by zbić cenę srebra). Najprawdopodobniej tym razem giełda zdecyduje się zablokować możliwość rozliczania kontraktów terminowych w fizycznym metalu. W takiej sytuacji kontrakt na Comexie stanie się tak naprawdę bezwartościowy, gdyż nie będzie odzwierciedlał realnej ceny metalu. Dojdzie do fali wyprzedaży, która spowoduje całkowite rozjechanie się ceny z Comexu i faktycznej ceny rynkowej. Na chwilę obecną taki scenariusz wydaje się bardzo prawdopodobny, choć trudno określić, w jakiej perspektywie. Pewnie niektórym osobom trudno jest wyobrazić sobie sytuację, w której cena aktywa na giełdzie mocno rozjeżdża się z aktywem bazowym. Jest to jednak jak najbardziej możliwe. Kiedy w 2011 roku mieliśmy do czynienia z manią na rynku srebra, ETF Sprotta PSLV (całkowicie zabezpieczony metalem) kosztował ponad 20% więcej, niż wynikałoby to z rynkowej ceny metalu. Po prostu srebra w formie fizycznej nie można było dostać, stąd zainteresowanie sprawdzonym ETF-em było ogromne.

Źródło: sprott.com str. 40

W przypadku comexowych kontraktów na złoto można spodziewać się sytuacji odwrotnej. Okażą się one bezwartościowe ze względu na minimalne zabezpieczenie złotem i brak możliwości fizycznej dostawy. Inwestorzy odwrócą się od nich i dojdzie do rozjazdu pomiędzy ceną złota papierowego a fizycznego. Wyżej wspomniałem, że rajd ceny złota może zostać zapoczątkowany decyzjami banków centralnych. Czynników napędzających metale szlachetne jest jednak więcej. Może to być zintensyfikowanie walki z gotówką, o czym napiszę w dalszej części. Z pewnością eksplozję ceny złota przyniosłoby także ujawnienie przez Chiny faktycznego stanu rezerw metalu. Podobne efekty wywołałyby także zmiany w systemie monetarnym czy wysoka inflacja. Nie można jednak wykluczyć, że wzrost ceny złota będzie miał nieco spokojniejszy przebieg. Być może za jakiś czas Zachód po prostu pozwoli na silny wzrost ceny tego kruszcu i w ten sposób zrekompensuje Chińczykom straty wynikające z posiadania obligacji USA. Przy okazji skorzysta na nim wiele krajów ze Wschodu, które w ostatnich latach masowo skupowały złoto.

7. Czy złoto dobrze chroni wartość w okresie inflacji? Gdybyście zapytali stu osób, czy inwestycja w złoto jest dobrym rozwiązaniem chroniącym nasze oszczędności przed inflacją, zapewne wszyscy stwierdzą, że tak. Nie jest to niestety takie proste. System monetarny, w którym żyjemy, wymusza permanentną inflację. Ceny różnych aktywów rosną w innym stopniu. Może się zdziwicie, ale złoto wcale nie jest uniwersalnym rozwiązaniem chroniącym oszczędności przed inflacją. Zastanówcie się, co jest łatwiejsze: ulokowanie kapitału na koncie oszczędnościowym i inkasowanie odsetek co miesiąc czy zakup złota, które nie dość, że nic nie płaci, to jeszcze musimy je gdzieś przechować? Absolutna większość osób wybiera lokaty ze względu na ich prostotę. Do tego, jeśli banki oferują odsetki wyższe od inflacji, to już w ogóle wybór jest bardzo prosty. W tym momencie doszliśmy do meritum. Otóż cena złota zmienia się nie tyle w zależności od inflacji, lecz od tego, czy mamy pozytywne, czy negatywne rzeczywiste stopy procentowe. Wyobraźcie sobie, że realna inflacja jest na poziomie 5%. Lokaty płacą odsetki w wysokości 8–9%. W prosty sposób jesteście w stanie przechować siłę nabywczą Waszych pieniędzy, a przy okazji zarobić kilka procent ekstra. Mamy pozytywne realne stopy procentowe. W takiej sytuacji mało kto trzyma kapitał w złocie. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja, gdy oficjalna inflacja wynosi 3%, realny wzrost cen przekracza 7%, a lokaty czy obligacje oferują nam odsetki w wysokości 2% rocznie. Inflacja pożera nasze oszczędności w tempie szybszym niż odsetki, jakie otrzymujemy. Takie str. 41

otoczenie określamy jako negatywne rzeczywiste stopy procentowe. Jest to jednocześnie czas, gdy kapitał migruje do złota, podnosząc jego cenę. Zobaczcie, jak zmieniała się cena kruszcu na przestrzeni ostatnich pięćdziesięciu lat. Na poniższym wykresie zaznaczono zarówno cenę złota (kolor żółty, lewa skala), jak i wysokość stóp skorygowaną o inflację (kolor niebieski, prawa skala).

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

a) Lata 1970–1980 W ciągu dekady cena złota wzrosła z 35 USD do 600 USD. To się nazywa wystrzał. Co prawda przez moment osiągnęliśmy nawet 850 USD za uncję, lecz był to efekt pompowania bańki spekulacyjnej. Tak gwałtowny wzrost zawdzięczamy Systemowi str. 42

Rezerwy Federalnej, który przez większość czasu utrzymywał stopy procentowe poniżej inflacji. Dla zwykłych ludzi oznaczało to, że odsetki od lokat czy obligacji nie były w stanie wyrównać chociażby inflacji, nie mówiąc o jakimkolwiek zarobku. W takim otoczeniu ludzie masowo zaczęli kupować złoto za środki wcześniej trzymane w banku.

b) Lata 1980–2000 W roku 1980, aby walczyć z galopującą inflacją, Paul Volcker (ówczesny prezes FED-u) podniósł stopy do 20%. Był to poziom na tyle wysoki, że inflacja zaczęła spadać. Mimo iż sytuację udało się opanować, przez dwie dekady utrzymywano wysokie stopy procentowe, dzięki czemu na lokatach można było zarobić kilka procent powyżej inflacji. W takim otoczeniu trzymanie oszczędności w złocie było pozbawione sensu. Zapamiętajcie ten case, gdyż średni poziom inflacji na przestrzeni dwudziestu lat wyniósł ok. 8%. Dużo więcej niż obecnie. Mimo to cena złota spadła z 600 USD do 256 USD. Gdybyśmy uwzględnili inflację, okazałoby się, że inwestycja w kruszec byłaby jedną z najgorszych możliwych. Nadal myślicie, że złoto chroni przed inflacją?

c) Rok 2001–obecnie Po atakach na World Trade Center Alan Greenspan (ówczesny prezes FED-u) rozpoczął proces obniżek stóp procentowych, aby „pobudzić gospodarkę”. Chwilę później znalazł naśladowców na całym świecie. Ostatecznie banki centralne krajów odpowiadających za 3/4 światowej gospodarki obniżyły stopy znacznie poniżej inflacji. Był to impuls do wzrostu ceny złota. W tym momencie warto dodać, że w latach 90. kilkukrotnie zmieniano metodologię liczenia inflacji w taki sposób, aby zaniżyć jej wartość. Poza okresem 2004– 2006 niemalże przez dwie dekady mieliśmy bardzo negatywne stopy procentowe. Efekt jest taki, że cena złota wyrażona w dolarach amerykańskich wzrosła z 256 USD do 1500 USD (obecnie). Co dalej? Teraz być może zastanawiacie się, czy banki centralne mogłyby podnieść stopy procentowe, podobnie jak zrobiły to pod koniec lat 70. Nie ma takiej możliwości, chyba że chciałyby wysadzić obecny system w powietrze. Dług, który narósł na przestrzeni ostatnich czterech dekad, jest takim obciążeniem dla gospodarki, że jakikolwiek wzrost stóp mógłby doprowadzić do spirali bankructw i deflacyjnej depresji. Ostatecznym efektem byłby upadek obecnego systemu monetarnego. Dla ludzi czy instytucji kontrolujących system dużo bezpieczniej jest wywołać wysoką inflację przy możliwie jak najniższych stopach procentowych. Dzięki temu z czasem zdewaluuje się zadłużenie i w kontrolowany sposób będziemy mogli przejść do nowego systemu.

str. 43

Złoto a trendy inflacyjne Po przeczytaniu poprzedniego rozdziału wiecie już, że złoto drożeje nie tyle podczas inflacji, lecz negatywnych rzeczywistych stóp procentowych. Zbyt niskie stopy sprawiają także, że nie opłaca się oszczędzać. W takim otoczeniu ludzie dużo chętniej pozbywają się oszczędności i zaciągają kredyty. Większa ilość waluty w obiegu przekłada się na wzrost cen. Nie jest ważne, czy mamy inflację 3%, czy 5%. Istotne jest to, czy rośnie, czy spada. Poniższa grafika przedstawia zmianę cen różnych grup aktywów w zależności od trendów inflacyjnych.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Kolorem srebrnym zaznaczono metale szlachetne jako grupę (złoto, srebro, platyna, pallad). Zwróćcie uwagę, że najgorzej radzą sobie w otoczeniu spadającej inflacji (uśredniony wzrost 2% rok do roku). Równie kiepsko, bo 3% rocznie, radzą sobie metale przy stabilnej inflacji. Zaś gdy inflacja rośnie, metale szlachetne drożeją w uśrednionym w tempie 24% rocznie. W tym momencie wiecie już, że aby zdewaluować zadłużenie, banki centralne utrzymują negatywne rzeczywiste stopy procentowe. Co do inflacji, to w skali globalnej osiągnęła minimum w roku 2016 i od tego czasu powoli przyspiesza. Czy trend ten się utrzyma? W odpowiedzi na to pytanie, zacytuję słowa kilku osób odpowiedzialnych za realizację str. 44

polityki monetarnej USA: - „FED powinien pozwolić inflacji wzrosnąć powyżej 2%”, Lael Brainard. - „Niska inflacja jest naszym problemem”, Jerome Powell. - „Inflacja jest zbyt niska”, James Bullard. Chyba już wiecie, czego możemy się spodziewać oraz czemu jestem pozytywnie nastawiony do metali szlachetnych.

8. Walka z gotówką Przedstawiciele banków centralnych oraz największych międzynarodowych instytucji finansowych nie ukrywają, że ich celem jest wyeliminowanie gotówki. Podejście polityków jest podobne. Wszystkie te grupy mają interes w tym, żeby gotówka zniknęła. Na przykład w dokumencie MFW „Makroekonomia de-cashingu” Alexei Kireyev stwierdził wprost, że taka zmiana umożliwiłaby wprowadzenie negatywnych stóp procentowych i zwiększenie akcji kredytowej ze strony banku. W skrócie chodzi o to, by ludzie wydawali, wydawali i jeszcze raz wydawali. Z kolei każdy, kto zamierza trzymać środki na koncie, będzie płacić bankowi za depozyt (nie wycofa środków, bo nie będzie gotówki). Dla polityków świat bez gotówki byłby idealnym rozwiązaniem, ponieważ wszystkie transakcje z wykorzystaniem waluty byłyby rejestrowane. W takich realiach politycy mogliby ściągać więcej podatków, by następnie finansować z nich inwestycje (lub programy socjalne) mające zwiększyć ich poparcie przed kolejnymi wyborami. Komunizm na całego. Pytanie brzmi: co w takiej sytuacji powinien zrobić normalny człowiek, który chce przynajmniej utrzymać swój stan posiadania i obronić się przed chciwymi politykami i bankierami? Ostatecznie świat bez gotówki oznacza napędzanie konsumpcji za wszelką cenę, z użyciem najagresywniejszych narzędzi. A to z kolei wiąże się z wysoką inflacją. Jeśli więc nie mamy zamiaru przejadać wszystkich naszych oszczędności, to musimy przenieść je do aktywów materialnych. Teoretycznie mogą to być nieruchomości, surowce, metale szlachetne lub kryptowaluty. Pamiętajmy jednak, że chcemy również rozliczać się z innymi osobami za nabywane produkty i usługi. Nieruchomości i surowce nie dają nam takiej możliwości. Pozostają zatem metale szlachetne i kryptowaluty. W przypadku tych drugich oczekiwania są ogromne, zwłaszcza wśród najmłodszej części społeczeństwa. Nie zmienia to jednak faktu, że w razie walki z gotówką alternatywą nr 1 są metale szlachetne, za którymi przemawia str. 45

pięć tysięcy lat historii, kiedy to złoto i srebro utrzymywały wartość. Dążę do tego, że każdy kolejny poważny atak na gotówkę będzie skutkował mniejszym lub większym wzrostem popytu na złoto i srebro w formie fizycznej. Kilka lat temu rząd Indii nagle podjął decyzję o zdelegalizowaniu większości banknotów będących w obiegu. Społeczeństwo otrzymało kilka tygodni na to, aby wspomniane banknoty dostarczyć do banku. Problem w tym, że miliony obywateli Indii pracują w szarej strefie. Dla nich decyzja rządu była równoznaczna z konfiskatą majątku. Jedynym ratunkiem okazało się złoto. Hindusi rzucili się do wymieniania gotówki na fizyczny metal. Cena złota w Indiach natychmiast wzrosła do 2200 USD, podczas gdy oficjalna wartość jednej uncji oscylowała wokół 1300 USD. Warto przypomnieć, że tuż po tej sytuacji rząd Indii zaczął rozważać zakaz importu złota. Ostatecznie to właśnie metal był głównym winowajcą, który umożliwił ludziom ucieczkę przed fiskusem. Na szczęście finalnie zakaz nie został wprowadzony, jednak ta historia pokazała, jaki wpływ na cenę złota może mieć walka z gotówką. Nie chodzi o to, że gotówka faktycznie zostanie wyeliminowana. Moim zdaniem do tego nie dojdzie. Nie zmienia to jednak faktu, że politycy i bankierzy będą wykonywać ruchy w wiadomym kierunku. Możemy być np. świadkami wprowadzenia podatku od gotówki – każdy banknot będzie rejestrowany przy wycofaniu z banku, a następnie przy ponownym oddaniu do banku będzie pobierana prowizja zależna od tego, przez jaki czas trzymaliśmy gotówkę. Takie pomysły padały już w dokumentach największych instytucji finansowych. Jednego możemy być pewni – akcja wywoła reakcję. Zainteresowanie metalami z pewnością wzrośnie.

9. Srebro – młodszy brat złota Sporo miejsca poświęciłem kwestiom związanym ze złotem, ale paradoksalnie to nie ono stanowi największą część mojego portfela. Moim faworytem jest srebro, czyli kolejny z metali szlachetnych, coraz częściej traktowany jako metal przemysłowy. Osobiście srebro jest dla mnie aktywem inwestycyjnym, które w kolejnych latach może przynieść wspaniałe zyski. Różne narody przez pięć tysięcy lat eksperymentowały, by znaleźć aktywo, które będzie spełniało rolę pieniądza (będzie środkiem wymiany). Z poprzednich stron wiecie, że najlepiej sprawdzało się złoto. Warto jednak dodać, że na drugim miejscu uplasowało się srebro. I nie mam tutaj wcale na myśli zamierzchłych czasów. Wręcz przeciwnie – nawet w XX wieku (aż do lat 60.) srebro wciąż pełniło w niektórych krajach funkcję pieniądza. Ostatnią próbą włączenia srebra do systemu monetarnego był słynny dekret 11110 podpisany przez prezydenta Kennedy’ego. Sam prezydent został zastrzelony kilka miesięcy str. 46

później, a srebro nigdy już nie wróciło do systemu monetarnego. Prawdę powiedziawszy, nie sądzę, żeby oparcie waluty na srebrze było jeszcze kiedykolwiek możliwe. Metalu jest bardzo mało, a popyt na niego rośnie właśnie od wspomnianych lat 60., kiedy to srebro zaczęło być stosowane na większą skalę w przemyśle. Tendencja nasila się z roku na rok – obecnie za zwiększanie popytu na metal odpowiadają panele fotowoltaiczne i wzmożona produkcja samochodów elektrycznych. Ogółem srebro ma ponad dziesięć tysięcy zastosowań i pod tym względem plasuje się na drugim miejscu zaraz za ropą naftową. Ten fakt chyba najlepiej tłumaczy, dlaczego coraz więcej osób traktuje ten kruszec jako metal przemysłowy. Dla mnie jednak ta kwestia nie jest tak oczywista, ponieważ srebro niezmiennie porusza się w ślad za złotem. Dodatkowo wciąż mamy do czynienia z tzw. lewarem. Chodzi o to, że srebro zazwyczaj porusza się dwu- albo trzykrotnie silniej niż złoto. Zobaczcie sami:

Źródło: stockcharts.com

Najpierw w latach 2009–2011 mieliśmy do czynienia ze wzrostami cen metali szlachetnych. Złoto początkowo wykazywało większą siłę (co jest typowe), ale później srebro nadrobiło dystans. Całość zakończyła się prawdziwą manią na rynku metali szlachetnych. Ostatecznie cena złota się podwoiła, podczas gdy cena srebra wzrosła pięciokrotnie. Następnie bańka pękła i zaczęły się spadki. Trwało to ponad cztery lata – aż do przełomu 2015 i 2016 roku. W tym czasie srebro oberwało dużo bardziej niż złoto. Początek 2016 roku przyniósł pewne ożywienie – ceny złota i srebra ponownie zaczęły rosnąć. Wzrosty trwają do dziś, przy czym ponownie zauważalny jest lepszy start złota. str. 47

Historia podpowiada jednak, że sytuacja niebawem się odwróci i to srebro będzie drożeć dużo silniej. Jak widać, korelacja pomiędzy złotem a srebrem się utrzymuje. Z drugiej strony, jeśli weźmiemy pod uwagę ten sam okres, to zobaczymy również silną zależność srebra od indeksu metali przemysłowych.

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, przez zdecydowaną większość czasu korelacja utrzymywała się na wysokim poziomie. Dopiero ostatnie lata wprowadziły nieco zamieszania – najpierw metale przemysłowe rosły, a srebro stało w miejscu. Ostatnio jednak role znowu się odwróciły. Powyższe porównania sugerują, że srebro wciąż jest mocniej związane ze złotem niż z metalami przemysłowymi. Podobne wnioski można wyciągnąć, analizując relację podaży i popytu na srebro za ostatnie lata. Na czerwono zaznaczona została rubryka pokazująca ostateczny wynik (wartości ujemne oznaczają, że mieliśmy do czynienia z deficytem srebra).

str. 48

Źródło: Silver Institute

W ciągu ostatniej dekady podaż srebra nie nadążała za popytem na metal. Chciałbym Wam jednak zwrócić uwagę, że w wielu przypadkach deficyt srebra się zmniejszał, a cena rosła (2010–2011) bądź też deficyt się powiększał, a cena spadała (2011–2012, 2013–2014). Działo się tak, ponieważ cena srebra nie jest uzależniona od relacji popytu i podaży. Na notowania srebra bardzo duży wpływ mają polityka banków centralnych (działa ona na złoto, a co za tym idzie – także na srebro), a także wartość dolara i kwestie związane z migracjami kapitału. Swoją rolę odgrywać mogą też szaleństwa inwestorów (mania z roku 2011). Dążę do tego, że srebro, pomimo ogromnego popytu ze strony przemysłu, wciąż należy do grupy metali szlachetnych.

10. Specyfika rynku srebra Wspomniałem już, że z jednej strony powiązanie między złotem a srebrem pozostaje bardzo silne, a z drugiej tylko jeden z tych metali mógłby dziś pełnić jakąkolwiek rolę w systemie monetarnym. Wynika to z zupełnie odmiennej specyfiki rynków obu tych kruszców.

str. 49

Głębokość rynku srebra Całe zapasy złota są szacowane na ok. 190 tys. ton. Złota, które w miarę łatwo może zmienić właściciela (sztabki, monety, fundusze inwestycyjne), jest ok. 60 tys. ton o wartości ok. 3 bln USD. Możemy do tego dodać całe złoto będące w posiadaniu banków centralnych. Dojdziemy wtedy do 90 tys. ton złota o wartości 4,5 bln USD. W przypadku srebra wygląda to zupełnie inaczej. Niemal 60% wydobywanego metalu natychmiast trafia do różnych gałęzi przemysłu. Kolejne 20% jest zużywane przy produkcji biżuterii. Zostaje nam 20% srebra, które może być potraktowane jako metal inwestycyjny (czyli występuje na rynku, np. w postaci sztabek czy monet). Całkowita ilość srebra inwestycyjnego na dziś jest trudna do oszacowania. Według Silver Institute jest to 2,5 mld uncji.

Źródło: Silver Institute

Inne źródła donoszą o 4 mld uncji. Na potrzeby prostych wyliczeń przyjmijmy zatem, że srebro inwestycyjne to łącznie 3 mld uncji (i pomińmy, że spora część to zabezpieczenie np. ETF-ów na srebro), czyli równowartość 54 mld USD. W przypadku złota wartość ta jest ponad 80 razy większa. Rynek srebra jest zatem niezwykle płytki. Jakikolwiek poważny wzrost zainteresowania sztabkami czy monetami jest w stanie momentalnie doprowadzić do potężnego wybicia ceny. Dlatego też inwestowanie w srebro cechuje duża zmienność.

Srebro jako produkt uboczny Surowce wykorzystywane w przemyśle (a do takich zalicza się srebro) mogą kojarzyć się z pewną cyklicznością. W wyniku niedoborów cena surowca rośnie, co sprawia, że otwierane są nowe kopalnie. Z czasem podaż jest zbyt duża i cena zaczyna spadać. Działalność niektórych producentów przestaje być rentowna – część z nich ogranicza aktywność, a część bankrutuje. Podaż ponownie spada. I tak w kółko. str. 50

Ze srebrem jest nieco inaczej. Aż 75% globalnej produkcji tego metalu to efekt uboczny wydobycia innych surowców. Na przykład KGHM koncentruje się na wydobyciu miedzi, ale przy okazji wydobywa także srebro. Są to niemałe ilości, o czym świadczy fakt, że polska spółka jest trzecim największym producentem metalu na świecie.

Źródło: Silver Institute

Takich spółek jak KGHM jest więcej. Z kolei kopalnie skupione na srebrze odpowiadają jedynie za 25% całkowitej rocznej produkcji. Oznacza to, że spadek notowań srebra nie przekłada się na znaczące ograniczenie produkcji. Skoro KGHM wydobywa metal „przy okazji”, to w razie spadku ceny z 20 USD do 10 USD za uncję nie przestanie nagle produkować srebra. Nie dojdzie zatem do sytuacji, kiedy globalna produkcja z roku na rok ostro spada. Po części z tego powodu srebro jest dzisiaj stosunkowo tanie (mam na myśli cenę ok. 17 USD za uncję). Czy możemy jednak powiedzieć, że równie dobrze cena srebra może za chwilę spaść do 10 USD, a potem 5 USD i pozostać na tak niskich poziomach? W mojej opinii nie. Wpływają na to trzy czynniki, które przekonują mnie, że potencjał do spadków ceny srebra jest dziś niewielki, z kolei potencjał do wzrostu – ogromny. Pierwszy powód jest bardzo prosty. Kiedy po raz ostatni srebro w 2008 roku spadło do 10 str. 51

USD za uncję, metalu nagle zabrakło. Owszem, można było w tej cenie nabyć kontrakty terminowe, ale nie fizyczny metal. Ten w zależności od terminu dostawy dostępny był w cenie 14–16 USD za uncję. Po drugie popyt ze strony przemysłu pochłania większość globalnej produkcji srebra i wciąż rośnie. Już wkrótce znaczący udział w popycie na srebro będzie miał sektor motoryzacyjny.

Źródło: Silver Institute

Rosnąca sprzedaż samochodów elektrycznych będzie przekładała się na większe zużycie srebra. Powyższa grafika pokazuje, że w ciągu kolejnych dwudziestu lat popyt ma nieustannie wzrastać aż do poziomu 150 mln uncji w 2040 roku. To trzykrotnie więcej niż w 2018 roku. Jest jeszcze jeden aspekt, który do niektórych osób (chociażby do mnie) przemawia co najmniej równie dobrze jak dane dotyczące popytu i podaży. Chodzi mianowicie o gigantyczne zainteresowanie srebrem ze strony JP Morgan – jednego z największych banków inwestycyjnych na świecie. str. 52

Tajemnica srebra JP Morgan JP Morgan nie jest jakimś tam bankiem. Świadczy o tym chociażby fakt, że należy do grupy tzw. instytucji ważnych systemowo, co oznacza, że w razie problemów politycy i banki centralne zrobią wszystko, by go uratować. Do rzeczy. W roku 2008 bank Bear Stearns znalazł się w tragicznej sytuacji finansowej. Ostatecznie został przejęty przez JP Morgan, prawdopodobnie na prośbę rządu. Tym samym JPM odziedziczył po Bear Stearns bardzo dużą pozycję short na kontraktach na srebro. W kolejnych miesiącach cena metalu spadała, a JPM redukował shorty. Bank nie odciął się jednak od tego rynku. Wręcz przeciwnie. Kiedy w latach 2010–2011 cena metalu rosła, JP Morgan zaczął zwiększać pozycję short. Ostatecznie w 2011 roku bańka na srebrze pękła, a bank zaczął skupować srebro w formie fizycznej. W kolejnych latach nikt nie wykazywał tak ogromnej determinacji do zakupów jak JPM. Im bardziej cena metalu spadała, tym więcej bank skupował. Łącznie od 2011 do połowy 2019 roku JP Morgan kupił ponad 160 mln uncji srebra, co stanowi równowartość 15% globalnej produkcji.

Źródło: goldchartsrus.com str. 53

Zauważcie, że inne banki nie były tak aktywne. Jedynie JP Morgan skupował srebro na ogromną skalę, a zakupy przyspieszyły na początku 2015 roku, kiedy cena srebra spadła w okolice 16 USD. Ironia polega na tym, że przecena metalu była wywołana otwieraniem dużych pozycji short m.in. przez… JPM. Teraz widzicie, jak wielkie możliwości daje bankom istnienie papierowego rynku. To jednak nie wszystko. JP Morgan pełni rolę kustosza i tzw. autoryzowanego uczestnika ETF-u SLV – największego na świecie ETF-u dającego ekspozycję na srebro. SLV nie jest w stu procentach zabezpieczony metalem, co oznacza, że większość posiadaczy tego ETF-u nie może liczyć na fizyczną dostawę metalu (jest go po prostu za mało). Tymczasem JPM ma ten przywilej zapewniony. Bank w każdym momencie może metal wyciągnąć, ale póki co jest on klasyfikowany jako zabezpieczenie SLV, a nie własność JP Morgan. Jakie to ma znaczenie? Zobaczcie na poniższy wykres, który obrazuje srebro będące w posiadaniu różnych banków, funduszy i giełd.

Źródło: goldchartsrus.com

str. 54

Niebieskim kolorem oznaczono udział metalu z Comexu. W większości jest to srebro należące do JP Morgan. Z kolei duża, jasnozielona pozycja to metal trzymany na potrzeby ETF-u SLV. Znajduje się on pod kontrolą JPM i bank ma zapewniony przywilej otrzymania fizycznej dostawy. W ten sposób dochodzimy do wniosku, że nazwa banku JP Morgan nie pojawia się nigdzie, a jednocześnie większość srebra widocznego na wykresie jest w ten czy inny sposób przez niego kontrolowana. To mniej więcej ten sam przypadek, co skup akcji na japońskiej giełdzie przez Bank Japonii. Dokonuje on zakupów poprzez ETF-y, aby nie pojawiać się wśród największych akcjonariuszy poszczególnych spółek, a tym samym nie wzbudzać dodatkowego zainteresowania. JP Morgan działa podobnie. W efekcie mniej osób zdaje sobie sprawę z tego, że bank ten rządzi rynkiem srebra. W przeszłości mieliśmy do czynienia z dwoma dużymi graczami. Najpierw, w latach 70., pojawili się bracia Hunt (o nich opowiem za chwilę), którzy zostali zniszczeni przez Comex. Zgromadzili oni 100 mln uncji srebra w postaci fizycznej oraz kolejne 100 mln poprzez kontrakty terminowe. W 1998 roku Berkshire Hathaway (spółka Warrena Buffeta) zgromadziła 129 mln uncji fizycznego srebra. W obu przypadkach były to pozycje mniejsze niż 160 mln uncji oficjalnie należące do JP Morgan (nie mówiąc o reszcie w ramach SLV). Jednocześnie musimy pamiętać, że milion uncji srebra dziś ma dużo większe znaczenie niż 30–40 lat temu. Dawniej rynek srebra był dużo głębszy. Popyt przemysłowy na przestrzeni kilku kolejnych dekad sprawił jednak, że większość srebra bezpowrotnie zniknęło. Dziś skupienie takich ilości metalu jest znacznie trudniejsze. Co więcej, posiadając 150 mln uncji, JPM ma dużo większy wpływ na rynek, a tym samym na cenę, niż bracia Hunt cztery dekady temu. Podsumowując, nie było w historii rynku srebra tak wpływowego gracza jak JP Morgan. Każdy z Was może odpowiedzieć sobie na pytanie: po co gromadzić tak ogromne ilości fizycznego metalu? Teraz ostatnia i najbardziej tajemnicza kwestia. JPM wciąż utrzymuje sporą pozycję short na papierowym rynku srebra. Kilka rozdziałów wcześniej wspomniałem Wam o potencjalnym rozjeździe papierowej i faktycznej ceny złota. To samo może dziać się w przypadku srebra. Cena kontraktów na srebro zacznie spadać, a liczyć będzie się jedynie prawdziwy metal. Ten będzie jednak niedostępny. Comex zapewne przeprowadzi jakąś wymyślną akcję, która będzie się sprowadzała do „tymczasowego” zawieszenia handlu kontraktami. JP Morgan do tego czasu wyciągnie z SLV tyle metalu, ile zdoła.

str. 55

Obawiam się, że w takiej sytuacji JPM zarobi podwójnie – na spadku cen kontraktów i wzroście ceny fizycznego metalu. Ostatecznie papierowy rynek metali został stworzony przez bankierów i dla bankierów. I to oni muszą być jego ostatecznymi beneficjentami. Na prawdopodobnym upadku papierowego rynku złota i srebra nie muszą zarobić jedynie banki. Profity może zgarnąć także każdy inwestor, który odpowiednio wcześnie kupi fizyczny metal (bądź udziały w odpowiednim ETF-ie – więcej o tym za chwilę).

11. Historia braci Hunt Większość z Was zapewne nigdy nie słyszała o braciach Hunt. Przeszli oni do historii jako ci, którzy prawie opanowali rynek srebra, doprowadzając do eksplozji ceny w latach 70. Słowo „prawie” jest tutaj kluczowe. Chcę przybliżyć Wam tę historię, abyście uświadomili sobie, jak szybko mogą zmieniać się reguły gry na rynku kontraktów terminowych. Bunker, starszy z brac i Hunt, prowadził wiele kompanii, inwestując głównie w nieruchomości, ziemię rolną oraz produkcję ropy i cukru. Ponieważ posiadanie złota przez obywateli amerykańskich było zabronione, inwestycja w srebro wydawała się naturalnym wyborem. Inflacja zaczynała nabierać tempa. Dochodziło do rozruchów na tle wojny w Wietnamie. Bunker Hunt wierzył, że sytuacja gospodarcza znacznie się pogorszy. Inwestując w srebro, chciał zabezpieczyć część majątku. Ze względu na posiadane aktywa bardzo szybko stał się znaczącym graczem na rynku srebra. Pomiędzy rokiem 1970 a 1973 razem z bratem Herbertem kupili 200 tys. uncji srebra. W tym czasie cena wzrosła z 1,5 USD do 3 USD za uncję. Kiedy inflacja zaczęła przyspieszać, bracia Hunt znacznie nasilili zakupy. W roku 1973 zaczęli masowo skupować z rynku srebro. Do kwietnia 1974 roku nabyli 55 mln uncji, czyli 8% ówczesnej globalnej produkcji. Obawiając się konfiskaty przez rząd, większość srebra przewieźli do Szwajcarii. W związku z tym, że zapasy srebra do natychmiastowej dostawy, wcześniej wynoszące 200 mln uncji, nagle skurczyły się o 55 mln, to cena wzrosła do 6 USD za uncję. Zaczęły rozchodzić się plotki, że bracia Hunt chcą zapanować nad rynkiem srebra. W tamtym czasie roczna produkcja srebra w USA wynosiła 245 mln uncji, zaś popyt był na 450 mln uncji. W marcu 1975 roku Bunker Hunt poleciał do Iranu, aby omówić z bratem szacha wspólne zakupy srebra. W międzyczasie cena spadła w okolice 4 USD. Z uwagi na fakt, iż chwilowo braciom kończyła się gotówka, liczyli na to, że namawiając partnerów handlowych do zakupów, spowodują ponowny wzrost ceny. Po rozmowach w Iranie Bunker udał się do Arabii Saudyjskiej, aby z królem Fisalem omówić podobne kwestie. Do wspólnych zakupów str. 56

jednak nie doszło. Iran się wycofał, a król Arabii Saudyjskiej został zamordowany. Jesienią 1976 roku Bunker wraz z bratem Herbertem zakupili kolejne 20 mln uncji poprzez kontrolowaną spółkę Great Western United. Planowali użyć srebra, aby rozliczyć transakcje pomiędzy Filipinami a Arabią Saudyjską (cukier za ropę), lecz Międzynarodowy Fundusz Walutowy zablokował transakcję, odmawiając Filipinom pożyczki. MFW stwierdził, że srebro będące zabezpieczeniem pożyczki nie jest aktywem. W roku 1978 powołano do życia nową spółkę, International Metals Investment, należącą do braci Hunt oraz dwóch szejków z Arabii Saudyjskiej. W roku 1979 cena dalej rosła do 8 USD. Poprzez spółkę skupiono na Comexie oraz CBOT kontrakty na srebro opiewające na 43 mln uncji. Zaledwie w ciągu dwóch miesięcy cena metalu się podwoiła, osiągając 16 USD. Widząc wzrost ceny oraz dużych graczy grających na wzrosty, do inwestowania rzuciły się duże fundusze. Każdy brał fizyczną dostawę metalu. Żadnego rozliczania gotówką. Władze Comexu zaczęły panikować, gdyż tylko w październiku z magazynów zniknęło ponad 120 mln uncji metalu. W obawie przed dekretem konfiskującym srebro, podobnym do wydanego przez Roosevelta w 1933 roku, bracia przewieźli kolejne partie do Szwajcarii. Pod koniec 1979 roku Comex zmienił zasady gry. Odtąd pojedynczy inwestor nie mógł posiadać pozycji większej niż 3 mln uncji. Aby powstrzymać wzrost ceny, podniesiono także wysokość depozytów (margin requirements). Wszystkie kontrakty powyżej 3 mln miały być zamknięte do lutego 1980 roku. Bunker wiedział, że na rynku nie ma fizycznego srebra. Skupował zatem więcej i więcej. Na koniec roku 1979 cena sięgnęła 34,45 USD. Bracia posiadali na tę chwilę 40 mln uncji w Szwajcarii. Kontrolowana przez nich spółka International Metals Investment posiadała 90 mln uncji fizycznego srebra oraz czekała na dostawę kolejnych 90 mln uncji zaplanowaną na marzec z magazynów Comexu. Ostatecznie 7 stycznia 1980 roku Comex zmienił reguły, po raz kolejny ograniczając maksymalną liczbę kontraktów do 10 mln uncji na tradera. Wszystko powyżej miało być zamknięte do 18 lutego. W połowie stycznia srebro osiągnęło 50 USD, a Bunker nadal kupował. Wtedy pozycja braci Hunt wynosiła 4,5 mld USD. Cztery dni później Comex zawiesił handel srebrem. Przyjmowano wyłącznie zlecenia zamykające kontrakty. Srebro spadło o 10 USD w ciągu jednego dnia i utrzymywało się na poziomie 39 USD do końca stycznia. Wysoka cena spowodowała jednocześnie, że drobni posiadacze zaczęli pozbywać się srebra pod różnymi postaciami (stare monety, sztućce, zastawy). W krótkim czasie na rynek trafiło ponad 20 mln uncji z odzysku. Pod koniec lutego bracia Hunt odebrali dostawę 26 mln uncji. Do marca cena spadła do 21 USD. Jednocześnie Paul Volcker podniósł stopy procentowe z 11% do 20%, co zwiększyło koszty pożyczek pod spekulację cenami. Spółka International Metals Investment miała str. 57

ciągle kontrakty do rozliczenia opiewające na 60 mln uncji. Jako że cena spadała, strata na kontraktach się powiększała. Bracia musieli wyzbywać się aktywów, aby uzupełniać depozyt. Gotówka ostatecznie skończyła się 25 marca. Jednego dnia bracia pozbyli się srebra za łącznie 100 mln USD, zbijając cenę z 15,8 USD do 10,8 USD. Do końca 1980 roku srebro odbiło się do 17 USD, lecz krótko po tym Ronald Reagan został wybrany na prezydenta i w USA zapanowała nowa fala optymizmu. Wysokie stopy procentowe zachęcały do oszczędzania w obligacjach czy lokatach. Tak oto skończyła się ostatnia mania w srebrze. 

12. ETF-y na złoto i srebro Wybór ETF-ów dających ekspozycję na złoto bądź srebro jest dość bogaty. Niestety nie każdy ETF jest równie dobry, a diabeł tkwi w szczegółach. W tym przypadku kluczową kwestią jest to, czy wybierany przez nas ETF jest w pełni zabezpieczony metalem. Innymi słowy: czy wartość metalu w posiadaniu funduszu odpowiada wartości wszystkich jednostek jakie dany fundusz wyemitował? Jeśli nie, to istnieje zagrożenie, że w momencie wybicia cen złota i srebra wartość takiego ETF-u zacznie spadać, ponieważ nie będzie on w stanie dostarczyć metalu posiadaczom udziałów. Chodzi o potencjalny rozjazd ceny papierowej i rynkowej, o którym wspomniałem wcześniej. Dlatego też bardzo ważne jest, by wybierać wyłącznie ETF-y w pełni zabezpieczone metalem. Emitentami takich funduszy są Zürcher Kantonalbank, Eric Sprott oraz Julius Baer. Z tego, co mi wiadomo, pozostałe ETF-y nie są w pełni zabezpieczone. To detal, który zdaje się umykać większości inwestorów. Jeśli spojrzeć na popularność poszczególnych ETF-ów na złoto, to okaże się, że najpopularniejszy jest SPDR Gold Trust o tickerze GLD. Zarządza on środkami o wartości 42 mld USD i co ważne, nie jest w pełni zabezpieczony metalem! Z kolei wymieniony przeze mnie ETF Sprotta o tickerze PHYS, w 100% zabezpieczony złotem w formie fizycznej, operuje środkami o wartości 2,4 mld USD. Jest to raptem 6% tego, co inwestorzy ulokowali w ryzykownym GLD. Podobnie jest w przypadku srebra. Najpopularniejszym ETF-em jest SLV (iShares Silver Trust), który również nie jest w pełni zabezpieczony metalem. Z kolei taką cechę posiada ETF Sprotta o tickerze PSLV. Inwestowanie w złoto czy srebro poprzez ETF-y nie kończy się na tym, że wybieramy po prostu ETF zabezpieczony w 100% fizycznym metalem. Niezależnie od cen złota i srebra str. 58

zdarzają się momenty, kiedy zakup ETF-u jest wyjątkowo korzystny lub niekorzystny. O co chodzi? Od czasu do czasu jednostki ETF-ów Sprotta są droższe niż przypadająca na nie wartość metalu. Mówimy wtedy o premii. Taka sytuacja jest niekorzystna dla inwestora i wynika najczęściej z ogromnego popytu na metal. Przykładem może być opisywana wcześniej sytuacja z 2011 roku, kiedy to premia na ETF-ie PSLV regularnie przekraczała 15– 20%. Możemy jednak mieć do czynienia z odwrotną sytuacją, kiedy to jednostki ETF-u są dostępne poniżej faktycznej wartości. Mówimy wtedy o dyskoncie, co jest korzystne dla inwestorów. W skrajnym przypadku (październik 2018 roku, maj 2019 roku) dyskonto dla PSLV wynosiło niemal 5%, co oznaczało, że wszystkie jednostki funduszu warte były powiedzmy 950 mln USD, podczas gdy wartość srebra stanowiącego zabezpieczenie przekraczała 1000 mln USD. W takich momentach zakup ETF-u był lepszym rozwiązaniem od kupowania metalu w postaci fizycznej. Podsumowując, warto zwracać uwagę na to, czy wybrany przez nas ETF jest w pełni zabezpieczony metalem. Dodatkowo, jeśli nie spieszy się Wam z zakupem, poczekajcie na moment, kiedy wystąpi dyskonto. Jeśli zaś macie do czynienia z premią – i to znaczną, to wybierzcie metal w formie fizycznej.

13. Jak to jest z tym VAT-em na srebro? Wśród osób inwestujących w metale szlachetne panuje błędne przekonanie, że kupując srebro w postaci fizycznej, traci się na podatku VAT. Rzekomo gdy kupujemy metal, płacimy cenę uwzględniającą podatek, lecz podczas sprzedaży otrzymamy jedynie kwotę netto. W takim rozrachunku teoretycznie już na wejściu jesteśmy stratni 23%. Bzdura! Podatek VAT podnosi ceny wszystkich produktów w Polsce i jest ujęty w cenie, którą płacimy za produkt czy usługę. Wyobraźcie sobie, że właśnie kupiliście nowy samochód. Jego cena już uwzględniała podatek. Dzień później okazało się, że pilnie potrzebujecie gotówki. Wystawiacie samochód na sprzedaż. Również tracicie 23% VAT-u? Oczywiście, że nie. Sprzedacie go w cenie minimalnie niższej, niż kupiliście, i bez znaczenia będzie, czy odkupi go diler, czy osoba fizyczna. Kupca znajdziecie szybko, gdyż wiele osób będzie zainteresowanych produktem nowym, lecz minimalnie tańszym niż w salonie. Kluczem jest dobrze rozwinięty rynek wtórny. Niestety na rynku metali szlachetnych rynek wtórny dopiero raczkuje, co skutecznie wykorzystują dilerzy, oferując bardzo niskie ceny. W tym przypadku VAT jest tylko uzasadnieniem wymyślonym na potrzeby chwili. Ostatecznie diler może posłużyć się tzw. VAT marżą, aby później sprzedać srebro, które od Was odkupił. Prawdziwy problem tkwi gdzie indziej.

str. 59

Wyobraźcie sobie sytuację, w której diler zamawia w mennicy 20 tys. uncji srebra, czyli 40 masterboxów. Jeden telefon i kilka dni później towar jest na stanie i czeka na klientów. Bez większego zamieszania diler kupił metal o wartości 1,5 mln zł, który następnie sprzeda, zarabiając na transakcji kilka procent. Teraz pomyślcie, że ten sam diler miałby skupować 20 tys. uncji od dwudziestu osób. Negocjacje z każdym z osobna. Część chce gotówkę, część przelew. Monety trzeba obejrzeć, aby upewnić się, czy nie ma na nich śladów tłustych palców. Co którąś monetę należałoby poddać testowi na autentyczność, aby mieć pewność, że nie kupimy chińskiej podróbki. Przy dwudziestu transakcjach mamy mnóstwo pracy – no i kupujemy monety używane, za które docelowo uzyskamy niższą cenę. Co gorsza, diler, odkupując metal od osób fizycznych, w każdym przypadku musi odprowadzić do urzędu skarbowego 2% podatku od czynności cywilnoprawnej. A gdzie marża dilera? Gdzie zarobek? Stąd właśnie wynika różnica. W ostatecznym rozrachunku, aby zrekompensować sobie stracony czas i podatek PCC, diler zawsze zaoferuje cenę dużo niższą od aktualnej. W tym przypadku VAT jest tylko głupią wymówką uzasadniającą różnicę pomiędzy ceną kupna a ceną sprzedaży. Swoją drogą odsprzedawanie metalu dilerowi jest przykładem skrajnego lenistwa. W sieci jest już kilka portali, które możecie wykorzystać do sprzedaży metalu. Co prawda nie jest łatwo znaleźć kupującego, lecz warto się wysilić, gdyż dzięki temu uzyskamy dużo wyższą cenę niż ta, którą może zapłacić nam diler. Swoją drogą, aby ułatwić obrót metalami na rynku wtórnym, tworzę platformę umożliwiającą anonimowy handel złotem i srebrem. Jeżeli wszystko pójdzie dobrze, będzie działać od marca 2020 roku. Znajdziecie ją pod adresem Indpendentmetals.pl. Podczas jednego z wywiadów, prowadzący zażartował, że będzie to taki „Tinder dla metali”. Slogan od razu przyjął się w sieci, w związku z czym platforma będzie dostępna także pod tą nazwą.

14. Co lepiej kupić – złoto czy srebro? Osoby decydujące się na zakup metali szlachetnych, często pytają mnie, co lepiej kupić – złoto czy srebro. Albo czego kupić więcej. Na szczęście istnieje pewne bardzo łatwe w obsłudze narzędzie pomagające określić, który metal jest atrakcyjniej wyceniony. Mam na myśli tzw. Gold-to-Silver Ratio, czyli wskaźnik określający, ile uncji srebra mogę zakupić za jedną uncję złota. Im jego wartość jest wyższa, tym srebro jest tańsze w stosunku do złota. Przez okres dwóch tysięcy lat jedna uncja złota była zazwyczaj warta tyle co 12 uncji srebra. Odzwierciedlało to ilość obu metali w obiegu (srebra było dwanaście razy więcej niż złota). str. 60

W ostatnich stuleciach sytuacja zaczęła się zmieniać. Obecnie srebro jest znacznie tańsze w relacji do złota. Za neutralny poziom Gold-to-Silver Ratio przyjmuje się 60. Obecnie sytuacja wygląda następująco:

Źródło: stockcharts.com

Wskaźnik wynosi blisko 90. Jak widać, srebro jest bardzo tanie względem złota. Jest to jeden z głównych czynników przemawiających za tym, by trzymać dwa razy więcej srebra niż złota. Osobiście postępuję w taki właśnie sposób. Jeśli wskaźnik będzie spadał, zapewne zacznę stopniowo przenosić kapitał ze srebra do złota (chyba że oba metale nagle staną się bardzo drogie).

15. Jak inwestować w złoto i srebro? Wstęp do praktyki W metale szlachetne możemy inwestować na wiele sposobów. Część z nich jest bardzo niewygodna, część nieopłacalna. Jest też kilka metod wartych uwagi: a) Zakup metalu w formie fizycznej Dla wielu inwestorów kluczowe jest, by trzymać część majątku poza systemem. Moim zdaniem to dobre podejście, ponieważ w ten sposób przynajmniej w pewnym stopniu możemy uniezależnić się od polityków i bankierów. Dobrze jest, jeśli mamy odpowiednie miejsce do przechowywania mniejszych ilości złota czy srebra, natomiast przy większym budżecie warto pomyśleć o rozwiązaniach takich jak skrytki depozytowe czy magazyny bezcłowe. Ten temat szczegółowo opisałem w ostatniej części książki. Znajdziecie tam również wyczerpującą odpowiedź na pytanie: co kupować – monety czy sztabki? Tutaj str. 61

skupiam się wyłącznie na podstawowych zagadnieniach.

b) Zakup ETF-ów w pełni zabezpieczonych metalem Jeśli nie macie odpowiedniego miejsca do przechowania metalu, a Wasz budżet jest zbyt mały, by wynajmować skrytkę, to rozwiązaniem awaryjnym pozostają ETF-y na złoto i srebro. Oczywiście mam na myśli tylko te w pełni zabezpieczone metalem, jak ZKB czy ETF-y Sprotta.

c) Inwestowanie poprzez spółki wydobywcze To trzeci stosowany przeze mnie sposób inwestowania w metale szlachetne. Specyfikę spółek wydobywczych opisałem szczegółowo w kolejnym punkcie. Poza wymienionymi metodami istnieje też kilka innych na uzyskanie ekspozycji na złoto i srebro. Wśród nich dość popularne jest tzw. złoto alokowane, czyli płacimy firmie i jedna ze sztabek znajdujących się w jej magazynie staje się nagle naszą własnością. Problem polega na tym, że bezpieczeństwo takiego rozwiązania jest podobne jak w przypadku ETF-ów w pełni zabezpieczonych metalem, a redempcja metalu (czyli jego wyciągnięcie) w przypadku złota alokowanego kosztuje 6–8%. Z tego powodu zdecydowałem się nie poświęcać więcej miejsca temu rozwiązaniu. Skupiłem się na trzech wypisanych wyżej. Wiedza zawarta w II i IV tomie z pewnością wystarczy Wam do tego, by w odpowiedni sposób przeprowadzać inwestycje. Jedynie od Was zależy, czy ekspozycja na metale będzie się charakteryzowała większą zmiennością i ryzykiem (wysoki udział spółek wydobywczych), czy może będzie dość konserwatywna (przewaga metalu w formie fizycznej albo ETF-ów na złoto i srebro).

16. Inwestowanie poprzez spółki wydobywcze Osobiście posiadam ekspozycję na metale szlachetne zarówno poprzez złoto i srebro w formie fizycznej, jak i poprzez akcje spółek wydobywczych. Muszę natychmiast podkreślić, że inwestycja w producentów metali znacząco różni się od inwestycji w złoto czy srebro. O ile posiadając metale, zabezpieczamy się przed skutkami psucia waluty i notujemy ok. 10% średniorocznego wzrostu (w długim terminie), to już posiadanie w portfelu spółek wydobywczych gwarantuje huśtawkę nastrojów. Notowania producentów metali oczywiście poruszają się w tym samym kierunku co ceny złota i srebra, ale z dużo większą dynamiką. str. 62

Z czego to wynika? Wyjaśnię to na poniższym przykładzie. Załóżmy, że uncja złota kosztuje 1100 USD. Przyjmijmy też, że spółka Gold Mine wydobywa kruszec przy kosztach całkowitych na poziomie 1000 USD za uncję. Przy aktualnej cenie zysk to 100 USD z każdej wydobytej uncji. Teraz załóżmy, że cena złota rośnie o 9%, do 1200 USD. Nagle Gold Mine zarabia na jednej uncji nie 100 USD, a 200 USD! To oznacza dwukrotny wzrost zysków przy wzroście ceny złota o zaledwie 9%. Mam nadzieję, że już rozumiecie, iż inwestowanie w spółki wydobywcze jest niczym inwestowanie w metale z użyciem dźwigni finansowej. Zmienność jest bardzo wysoka, a rośnie jeszcze bardziej, jeśli inwestujemy w najmniejsze spółki wydobywcze (tzw. juniors). Na poniższej grafice możecie zobaczyć różnicę pomiędzy ceną złota, dużymi spółkami wydobywczymi (ETF GDX – kolor niebieski) oraz spółkami o mniejszej kapitalizacji (ETF GDXJ – kolor zielony).

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, w latach 2012–2015, podczas bessy na rynku metali, ceny producentów złota spadały nieporównywalnie mocniej niż notowania samego metalu (przy czym najbardziej oberwały najmniejsze spółki). Następnie od początku 2016 roku mogliśmy obserwować wzrosty i kolejność znów była ta sama: najsilniej reagował GDXJ, potem GDX i na końcu złoto.

Źródło: stockcharts.com str. 63

Musicie być świadomi, że inwestycja w spółki wydobywcze jest obarczona większym ryzykiem, a ewentualne spadki mogą wywoływać u Was duże emocje. Nawet jeśli zainwestujecie w odpowiedni ETF, kiedy złoto i srebro są tanie, to i tak Wasza pozycja na pewien czas (z różnych przyczyn) może znaleźć się 30–40% pod kreską. Dlatego też spółki wydobywcze nie powinny stanowić więcej niż 10% portfela. Jeśli jednak dobierzecie odpowiedni moment do wejścia, a uważam, że taki mamy obecnie, to inwestycja w producentów złota i srebra może przynieść wspaniałe wyniki. W ramach ciekawostki dodam, że notowania ETF-u GDXJ dającego ekspozycję na małe spółki wydobywcze znajdują się obecnie o 75% niżej niż w 2011 roku. Aby cena wróciła do poziomów sprzed ośmiu lat, notowania musiałyby wzrosnąć czterokrotnie. Pamiętajcie, spółki wydobywcze są dużo, ale to dużo bardziej zmienne niż cena samego kruszcu. Dobitnie potwierdza to porównanie notowań złota oraz indeksu HUI (najdłużej notowanego indeksu odzwierciedlającego notowania największych producentów złota).

Źródło: stockcharts.com

Jesienią 2000 roku, po niemal dwóch dekadach spadków, złoto zaczęło notować wzrosty. Rajd trwał łącznie jedenaście lat. W tym czasie kruszec podrożał o 650%, z kolei indeks HUI wzrósł o 1600% (mówimy o dużych producentach, mniejsi zyskaliby więcej). W trakcie kolejnych czterech lat potaniało o ok. 40%, z kolei indeks HUI stracił ok. 80%.

str. 64

Źródło: stockcharts.com

W tym momencie nikt nie ma już chyba wątpliwości co do tzw. lewara, jaki charakteryzuje spółki wydobywcze. Pora więc poświęcić parę słów ich obecnej sytuacji.

Chude lata i cięcie kosztów Na przestrzeni lat 2001–2011 cena złota nieprzerwanie rosła. Wśród zarządzających zapanował mega optymizm. Każdy chciał zwiększać skalę produkcji. Koszty nie miały dużego znaczenia. Ostatecznie, skoro cena złota rosła przez tyle lat, to czemu nie miałaby rosnąć dalej. Rok 2011 był wręcz wymarzony. Ceny złota i srebra gwałtownie rosły, a wraz z nimi zyski kompanii. W szczytowym momencie złoto kosztowało 1950 USD, natomiast uśredniony koszt wydobycia jednej uncji wynosił ok. 1200 USD. To się nazywa rentowność. Później jednak bańka pękła i nadeszły chude lata. Złoto szybko znalazło się na poziomie 1500 USD – i dalej spadało. Niektóre projekty przestały być rentowne. Doszło do pierwszych bankructw. Przezorne spółki zawieszały wydobycie tam, gdzie było ono najmniej opłacalne. Z czasem niemal wszyscy producenci uświadomili sobie, że jedynym sposobem na przetrwanie jest ograniczenie kosztów wydobycia. I tak też się stało. Całkowity koszt wydobycia jednej uncji (AISC) spadł w okresie 2012–2016 o niemal 23%, do ok. 900 USD. Na początku 2016 roku cena złota wynosiła zaledwie 1050 USD, a więc ostra redukcja kosztów była niezbędna, aby utrzymać się na powierzchni. Od tamtego czasu cena kruszcu wzrosła o niemal 50%. Zwróciłem jednak uwagę na cięcie kosztów, ponieważ dla nas, jako inwestorów, jest to bardzo ważny aspekt. Za sprawą „zaciskania pasa” spółki, które dziś dodajemy do portfela, mają dużo niższe koszty niż str. 65

przed dekadą, co przekłada się na wyższą rentowność. Jeżeli z czasem cena złota wróci do rekordowych poziomów (1950 USD za uncję), spółki wydobywcze za sprawą niższych kosztów będą miały dużo większe zyski niż w 2011 roku. Na koniec mała przestroga: jeśli nie możecie poświęcić wielu godzin na analizę, unikajcie pojedynczych spółek wydobywczych. Lata 2012–2016 doprowadziły do tego, że część producentów musiała się mocno zadłużyć, by przetrwać. Czasem konieczne było też podpisywanie niekorzystnych umów (np. spółki zobowiązywały się do odsprzedaży metali po niskiej cenie w zamian za finansowanie części ich projektów – więcej o tym w rozdziale poświęconym spółkom royalties). W mojej ocenie dużo bezpieczniejszym rozwiązaniem jest inwestowanie poprzez ETF-y, które dają nam ekspozycję na długą listę producentów metali. Dzięki temu nie jesteśmy uzależnieni od losów dwóch czy trzech spółek, które sami wybraliśmy.

Dlaczego GDXJ, a nie GDX? Istnieje kilka funduszy typu ETF, które zapewniają ekspozycję na spółki wydobywające złoto i srebro. Wpływ na ich notowania ma głównie ten pierwszy metal (ETF-y dedykowane wyłącznie producentom srebra to osobna bajka, wspomnę o nich później). Dwa największe fundusze to te emitowane przez VanEcka o tickerach GDX i GDXJ. Pierwszy z nich jest nastawiony na duże spółki wydobywcze, zaś drugi początkowo inwestował w najmniejszych producentów metali, a z czasem musiał przestawić się na spółki o średniej kapitalizacji. W przypadku GDX aż 75% portfela stanowią spółki o kapitalizacji większej niż 2 mld USD. Dla odmiany 72% portfela GDXJ to spółki o wartości poniżej 2 mld USD. Efekt jest taki, że zmiany cen metali szlachetnych wywołują silne ruchy GDX i jeszcze silniejsze GDXJ. Część z Was może teraz pomyśleć, że skoro zmienność jest tak duża, to lepiej nie przesadzać i dobrać do portfela GDX. Moim zdaniem jednak w długim terminie lepszym wyborem okaże się GDXJ. Wynika to nie tylko z faktu, że to ten ETF powinien silniej reagować na wzrosty metali. Jest jeszcze jeden ważny aspekt, o którym Wam teraz opowiem. Mniej więcej od 2006 roku drastycznie spadła ilość nowo odkrytych złóż złota (żółte słupki na wykresie). Dzieje się tak, pomimo iż wydatki na poszukiwania znacznie wzrosły w porównaniu z poprzednią dekadą (kolor granatowy).

str. 66

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Taka sytuacja ogranicza możliwości rozwoju dużym spółkom (znajdującym się w portfelu GDX). Co zrobią najwięksi producenci? Zaczną przejmować mniejsze spółki. Mało tego, będą to robić po wygórowanych cenach, byle tylko zapewnić sobie przestrzeń do wzrostu. Taka sytuacja będzie bardzo korzystna dla akcjonariuszy małych spółek, a niekorzystna dla posiadaczy akcji największych przedsiębiorstw. Przepłacanie przy przejęciach można było zaobserwować już podczas rajdu metali w latach 2009–2011. Od tamtego czasu dużych odkryć złóż praktycznie nie było, a od 2016 roku cena złota i srebra powoli rośnie. Szykuje się zatem powtórka scenariusza sprzed dziesięciu lat. Moim zdaniem będzie to dodatkowy czynnik, który sprawi, że notowania spółek wchodzących w skład GDXJ wzrosną dużo bardziej niż spółek z GDX. Być może część z Was zastanawia się, czy istnieją alternatywy dla pary GDX/GDXJ? Owszem. ETF-y o podobnej specyfice wyemitował też Sprott. Ich tickery to SGDM i SGDJ. Problem w tym, że są one zdecydowanie mniejsze niż fundusze VanEcka. Aktywa GDX wynoszą 11 mld USD, podczas gdy odpowiadający mu SGDM to zaledwie 211 mln USD. Z kolei w przypadku GDXJ i SGDJ wartości te wynoszą 4 mld USD i 59 mln USD. Jednocześnie koszty wszystkich ETF-ów są zbliżone, dlatego też wybieram fundusze o wyższej płynności. str. 67

W tym momencie warto wspomnieć także o producentach srebra. Ponownie mamy podział na tych większych i mniejszych – do wyboru są ETF-y o tickerach SIL i SILJ. Oba znajdują się w moim portfelu. Pamiętajcie jednak, że skoro srebro wykazuje zmienność większą niż złoto, to również akcje producentów metalu muszą przynosić inwestorom jeszcze więcej wrażeń. Potwierdza to rok 2016, kiedy wzrost ceny srebra o 45% przełożył się na skok SILJ o… 340%.

Źródło: stockcharts.com

Z drugiej strony, po osiągnięciu szczytu, SILJ w ciągu trzech miesięcy stracił 42%. Tak zmienne aktywa nie mogą stanowić dużej części portfela. Jeśli skusi Was perspektywa ogromnych zysków i zainwestujecie w producentów srebra np. 20% kapitału, a potem ich akcje spadną o 30–40%, to możecie nie wytrzymać tego nerwowo. W efekcie zamkniecie pozycję w najgorszym możliwym momencie i nabierzecie uprzedzeń do całego rynku akcji. Podsumowując, moim zdaniem spółki wydobywcze mają przed sobą fantastyczny okres, przy czym jest to aktywo, którym inwestor łatwo może się „skaleczyć”, jeśli przesadzi z wielkością inwestycji. Pamiętajcie, żeby aktywa takie jak GDX, GDXJ, SIL czy SILJ były wprowadzane do portfela ostrożnie.

Małe spółki wydobywcze – złoty interes czy pułapka? Z opisu spółek wydobywczych można wyciągnąć następujący wniosek: skoro producenci zyskują bardziej niż samo złoto, to dlaczego zamiast ETF-u nie wybrać dwóch, trzech spółek o największym potencjale do wzrostu? Brzmi jak świetny plan, ale jak zwykle „łatwo powiedzieć, trudniej zrobić”.

str. 68

Przede wszystkim musimy pamiętać o tym, co daje nam inwestycja w ETF na spółki wydobywcze. Mowa o dywersyfikacji i ograniczeniu zmienności. Jeśli jedna ze spółek wchodzących w skład GDXJ ogłosi bankructwo, to praktycznie nie odbije się to na notowaniach całego ETF-u. Jeżeli jednak ta spółka okaże się jedną z trzech, które wybraliśmy do portfela, to stracimy 1/3 kapitału zainwestowanego w spółki wydobywcze. Wybranie kilku solidnych spółek spośród tych o największej kapitalizacji nie ma sensu. Zazwyczaj są one stosunkowo drogie i nie mają tak dużego potencjału do wzrostu. Z kolei wybór kilku obiecujących spółek o mniejszej kapitalizacji wymagałby od nas solidnej analizy zajmującej długie godziny. Problemem jest oszacowanie, np. czy dług zaciągnięty przez spółkę w latach 2012–2016 (bessa na rynku metali) stanowi duże czy umiarkowane zadłużenie. Przykładem jest tutaj Hecla Mining Company, producent srebra stanowiący 3,4% portfela ETF-u SIL. Kiedy w trakcie 2019 roku srebro oraz jego producenci (kolor czerwony i zielony) notowali przyzwoite wzrosty, akcje Hecla Mining Company spadały. Dlaczego? Właśnie przez kłopoty ze stopniem zadłużenia.

Źródło: stockcharts.com

Dla osób, które wybrały pojedynczą spółkę, a nie ETF, oznaczało to 20% straty zamiast 15% zysku. Kolejną pułapką jest płynność. Ten problem przedstawię na własnym przykładzie. W 2017 roku mój zespół odszukał małą spółkę wydobywającą złoto. Wówczas nazywała się First Mining Finance (dziś First Mining Gold). Kierownictwo robiło wrażenie – CEO Keith Neumeyer w przeszłości dwukrotnie wykorzystał wzrosty na rynku metali, najpierw rozwinął spółkę produkującą miedź, a potem odniósł sukces na rynku srebra. Obie są dziś potentatami. Wycena jego nowej małej spółki także okazała się kusząca – kapitalizacja całej firmy była niższa niż wartość jej największej kopalni (a tych kopalń jest kilka). Analiza sytuacji finansowej spółki wypadła pozytywnie i faktycznie nigdzie się nie pomyliliśmy. Nabyłem mały pakiet akcji, a spółka do dziś nie napotkała problemów finansowych. Niestety, kiedy latem 2019 roku cena złota poszła w górę, akcje First Mining Gold wzrosły str. 69

tylko na moment, a potem ponownie spadły. Gdzie leżał problem? Jak się okazało, ze względu na zbyt niską płynność na akcjach spółki została ona wyrzucona z portfela GDXJ. Żebyśmy się dobrze zrozumieli – ze spółką wszystko jest w porządku. Stanowi okazję inwestycyjną. Jedynie niska płynność na jej akcjach sprawiła, że ETF GDXJ musiał pozbyć się jej z portfela, co wywołało spadek cen akcji. Opisałem ten przykład, byście zobaczyli, jakie niuanse mogą negatywnie wpłynąć na wynik z inwestycji, zwłaszcza jeżeli zaczniecie inwestować w pojedyncze spółki wydobywcze o dużym potencjale do wzrostu. Te przedsiębiorstwa faktycznie mogą wypracować w kolejnych latach 1000% czy 2000% zysku, ale nie jesteśmy w stanie stwierdzić, która spółka zawiedzie. Dlatego też lepiej nabywać ETF-y, niż stawiać wszystko na jedną kartę, kupując akcje wybranych firm. Swoją drogą, czemu akurat Wasze analizy miałyby okazać się bardziej trafne niż analizy kogoś, kto zajmuje się wyłącznie wybieraniem spółek wydobywających metale szlachetne. A takich analityków są setki, jeżeli nie tysiące.

Spółki royalties – co to takiego? Ekspozycję na rynek złota i srebra możemy zapewnić sobie nie tylko przez typowe spółki wydobywcze, ale również przez kompanie typu royalties. Czym się od siebie różnią? W przypadku typowych spółek wydobywczych mamy do czynienia z pełnym procesem obejmującym ocenę terenu, badanie próbek, szacowanie złóż i ostatecznie rozpoczęcie wydobycia w danym miejscu. Z kolei spółki royalties w ogóle nie zajmują się wydobyciem. Zamiast górników zatrudniają przede wszystkim finansistów i geologów. Wszystko dlatego, że kompanie royalties finansują wydobycie metalu w określonych miejscach po to, aby zapewnić sobie prawo zakupu złota i srebra w zaniżonych cenach. Mowa tutaj o kooperacji. Z jednej strony mamy typową spółkę górniczą, której brakuje kapitału na uruchomienie wydobycia, a z drugiej kompanie royalties wykładające środki na sfinansowanie inwestycji. Wszystko działa jak na przedstawionej poniżej grafice.

Źródło: opracowanie własne str. 70

Oczywiście zarówno tradycyjne spółki wydobywcze, jak i kompanie royalties dają nam ekspozycję na rynek złota i srebra. Oba typy działalności charakteryzują się jednak różnym poziomem ryzyka. Jeśli dwie spółki (tradycyjna i royalty) działają razem, to w razie wzrostu kosztów wydobycia w pierwszej kolejności spadają zyski spółki zajmującej się samym wydobyciem. Dopiero kiedy problemy narastają, przychodzi pomoc ze spółki royalty. Ta pomoc może mieć różną postać. Spółka royalty może udzielić wydobywającej kredytu na preferencyjnych warunkach albo podnieść cenę, po jakiej skupuje od niej metal. Rozwiązań jest sporo, ale najważniejszy z perspektywy inwestora jest fakt, że spółki typu royalties są obarczone mniejszym ryzykiem. Poza tym, co napisałem wyżej, mają pewność co do ceny, po jakiej skupują metal, a także wiedzą, ile będzie obowiązywała umowa. Działają w stosunkowo przewidywalnym otoczeniu. Pora przedstawić konkretne dane, które pozwolą Wam lepiej uzmysłowić sobie różnicę w kosztach tradycyjnych spółek wydobywczych oraz royalty. W przypadku typowych producentów złota całkowity koszt wydobycia jednej uncji wynosi ok. 900–950 USD. Z kolei dla producentów srebra jest to 15–16 USD. Na poniższej grafice możecie zobaczyć, że Wheaton Precious Metals, czyli jedna ze spółek typu royalty, w 2018 roku miała zapewniony zakup uncji złota w cenie 409 USD oraz uncji srebra w cenie 4,69 USD. Oczywiście tak atrakcyjne ceny zawdzięcza swoim wcześniejszym inwestycjom w poszczególne projekty wydobywcze.

Źródło: Wheaton Precious Metals

Wartości procentowe można rozumieć w następujący sposób (przykład dla złota w 2018 roku): z każdej zakupionej uncji złota aż 68% to czysty zysk Wheaton Precious Metals. Ten zysk musi zrekompensować spółce wydatki związane z wcześniejszym sfinansowaniem wydobycia w różnych kopalniach oraz pozwolić na dalsze inwestycje (oraz wypłacenie dywidendy). str. 71

Kompanie typu royalties jawią się jako wspaniały pomysł na inwestycję, ale w ich przypadku istnieją dwa problemy. Po pierwsze takich spółek jest mało, a rynek dostrzega ich efektywność (wyższe marże) i chętnie skupuje ich akcje, dlatego są wyceniane drożej niż typowe spółki wydobywcze. Po drugie teoretycznie istnieje zagrożenie, że natkniemy się na spółkę, która osiąga wspaniałe wyniki, ale jej umowy na preferencyjne zakupy metali niebawem się skończą. Może też okazać się, że środki, które spółka miała przeznaczyć na kolejne inwestycje, zostały w ten czy inny sposób wyprowadzone z firmy. Wniosek znowu jest ten sam – inwestycja musi zostać poprzedzona gruntowną analizą finansów danej spółki. Podsumowując, spółki typu royalties mogą stanowić ciekawą alternatywę dla typowych producentów metali, ponieważ w większości przypadków zapewniają wyższy poziom bezpieczeństwa. Jednocześnie ich wyceny zazwyczaj nie są tak atrakcyjne jak typowych spółek wydobywczych. Coś za coś.

17. Kiedy pozbywać się złota i srebra? Proponuję, byśmy wybiegli o kilka lat naprzód. Załóżmy, że realizuje się jeden z opisanych przeze mnie scenariuszy, w efekcie czego złoto i srebro zaczynają mocno zyskiwać na wartości. Z czasem staje się jasne, że mamy hossę w metalach szlachetnych. To przyciąga ulicznych inwestorów. Wy z kolei, widząc rosnącą cenę złota i srebra, zaczynacie się zastanawiać, kiedy je sprzedać. Oczywiście nie ma tutaj złotej zasady. Istnieje natomiast kilka wskaźników, które pomogą Wam podjąć decyzję. Oto one: a) Dow-to-Gold Ratio Na przestrzeni ostatnich kilku dekad mieliśmy okresy, w których lepiej radziły sobie akcje, oraz takie, kiedy dominowały aktywa materialne. Tę zmienność bardzo dobrze oddaje wskaźnik Dow-to-Gold Ratio, który pokazuje, ile uncji złota jesteśmy w stanie kupić za jednostkę indeksu Dow Jones (jeden z głównych indeksów w USA).

str. 72

Źródło: macrotrends.net

Najprostsza interpretacja: im wyżej znajduje się wskaźnik, tym droższe są akcje w USA względem złota. I na odwrót. Na podstawie danych historycznych możemy wywnioskować, że kiedy poziom Dow-toGold Ratio przekraczał 15, był to znak, że akcje są przewartościowane względem złota. Z kolei spadek wskaźnika poniżej 7 sygnalizował, że złoto stało się drogie względem akcji. Jak to się ma do obecnej sytuacji? Na podstawie wykresu możemy stwierdzić, że jednostka Dow Jones stanowi równowartość 18 uncji złota. Potwierdza się to, o czym wspominałem wcześniej – akcje amerykańskie są drogie względem kruszcu. W związku z tym zamierzam mocno trzymać się złota. Dopiero spadek wskaźnika w okolice 8–10 będzie dla mnie sygnałem, że należy bliżej przyjrzeć się sytuacji.

b) S&P 500-to-Silver Ratio Na podobnej zasadzie możemy porównywać indeks S&P 500 oraz srebro. Obecnie za jednostkę indeksu możemy kupić 182 uncje srebra. Dużo? Mało? Zerknijmy na wykres.

str. 73

Źródło: stockcharts.com

Grafika przedstawia S&P 500-to-Silver Ratio za ostatnie trzydzieści lat. Z wykresu wynika, że akcje były droższe względem srebra jedynie przez krótki okres na przestrzeni lat 1998– 2003. Można więc powiedzieć, że obecnie kruszec jest tani względem S&P 500.

c) Zainteresowanie ulicy Może to niezbyt dokładny wskaźnik, ale jeśli zostaniecie kiedyś zapytani przez taksówkarza o rosnące ceny złota, potraktujcie to jako sygnał ostrzegawczy. Osoby, które nie mają pojęcia o inwestycjach, zainteresują się złotem czy srebrem dopiero po dużych wzrostach cen. Będzie to sytuacja podobna do tej z końcówki 2017 roku, kiedy nagle wszystkich zaczęły ciekawić kryptowaluty, gdyż wcześniej ich wartość gwałtownie wzrosła. Co było później? Bitcoin stracił ok. 80% wartości. W przypadku innych znanych kryptowalut sytuacja wyglądała podobnie.

d) Google Trends Jeśli ceny metali szlachetnych poszybują w górę, ludzie zaczną szukać możliwości inwestycyjnych. W wyszukiwarce Google dużo częściej wpisywana będzie fraza „jak inwestować w złoto?” lub „jak inwestować w srebro?”. Dane na ten temat możecie sprawdzić na stronie Google Trends. Pokazuje ona zainteresowanie daną frazą w skali od 0 do 100, gdzie 100 oznacza rekordowe zainteresowanie. W przypadku frazy „gold investing” (inwestowanie w złoto) ze szczytowym zainteresowaniem mieliśmy do czynienia w 2008 roku, kiedy złoto silnie rosło na fali str. 74

problemów w systemie bankowym. Wskaźnik popularności wynosił wówczas 93. Oznaczało to jednocześnie manię i gigantyczny optymizm względem metali szlachetnych. Jak jest dziś? Od kilku lat popularność „gold investing” nie przekracza 35. Co prawda metale szlachetne drożeją, ale ostatnie lata należały zdecydowanie do spółek technologicznych. Z czasem sytuacja zacznie się zmieniać. Akcje w USA będą radzić sobie gorzej, a metale coraz lepiej. Kiedy złoto podrożeje, warto zerkać na statystyki Google Trends.

e) Skala globalnego zadłużenia We wcześniejszych rozdziałach wyjaśniłem, że złoto i srebro notują spore wzrosty głównie w otoczeniu ujemnych realnych stóp procentowych. Mowa o sytuacji, kiedy stopy są niższe od inflacji. W takim przypadku ludziom nie opłaca się trzymać środków na lokacie i szukają alternatywnych sposobów na ochronę majątku. Taka sytuacja ma miejsce również dzisiaj. Obecnie nie ma możliwości, by najważniejsze banki centralne znacząco podniosły stopy procentowe. Byłoby to jednoznaczne ze wzrostem kosztów obsługi długu. Mnóstwo przedsiębiorstw nie byłoby w stanie kontynuować działalności, miliony osób przestałyby spłacać kredyt, a wiele nadmiernie zadłużonych krajów zawiesiłoby spłatę zadłużenia. Bankierzy centralni zdają sobie sprawę, że globalne zadłużenie musi zostać zredukowane. Zapewne tak się stanie. Nie wiemy jedynie, czy wszystko potoczy się tak, jak chcieliby tego rządzący, czyli inflacja zdewaluuje zadłużenie, czy może doczekamy się fali bankructw jak podczas typowego kryzysu. Dlaczego znowu o tym wspominam? W chwili, kiedy zadłużenie zostanie zredukowane (zapewne za kilkanaście lat), niezależnie od tego, w jaki sposób do tego dojdzie, banki centralne ponownie będą mogły podnieść stopy chociażby do poziomu 5%. Jeżeli inflacja będzie niższa niż odsetki, to lokaty ponownie staną się atrakcyjne dla przeciętnego Kowalskiego. Trzymanie majątku w złocie nie będzie miało wtedy dużego sensu. Należy wówczas wykazać się zdrowym rozsądkiem i przenieść kapitał do innych aktywów. Podsumowując, kwestia sprzedaży metali szlachetnych, póki co, jest dość odległa. Wiem jednak, że dojdzie do sytuacji, w której złoto i srebro będą popularniejsze niż akcje w USA. Tak, dziś wydaje się to dziwne, ale przecież mieliśmy taką sytuację pod koniec lat 70., jak i w 2011 roku. Historia się powtórzy. Warto wówczas wiedzieć, kiedy pozbyć się kruszców. Jeśli o mnie chodzi, to najprawdopodobniej szybciej pożegnam się ze srebrem niż złotem. Wszystko zależy jednak od relacji ceny pomiędzy metalami, jak i wielu innych czynników. W tym momencie możemy sobie spekulować, ale prawda jest taka, że nikt nie wie, co będzie za dekadę ani jak daleko posuną się bankierzy centralni w swoim szaleństwie.

str. 75

18. Specyfika rynku platyny O ile w przypadku srebra trwają dyskusje, czy należy je traktować wyłącznie jako metal przemysłowy, czy również jako szlachetny, to w przypadku platyny nie ma żadnych wątpliwości. Zapotrzebowanie ze strony inwestorów (monety, sztabki) stanowi ok. 3% globalnego popytu na platynę. Pozostałe 97% podaży surowca wykorzystywane jest w przemyśle lub przy produkcji biżuterii. Oderwanie od metali szlachetnych (złota i srebra) widać, kiedy porównamy zachowanie wszystkich tych trzech metali od początku XXI wieku. Platyna, dziś jako metal typowo przemysłowy, radziła sobie lepiej niż złoto i srebro w 2008 roku, kiedy mieliśmy bańkę na surowcach. Następnie przyszedł kryzys, a banki centralne rozpoczęły dodruk. Psucie waluty zakończyło się silnymi wzrostami złota i srebra, natomiast w przypadku platyny wzrosty te były znacznie bardziej umiarkowane. Mimo wszystko platyna jest przeze mnie omawiana w dziale poświęconym metalom szlachetnym, podobnie jak pallad. Te dwa metale historycznie zestawiane były właśnie ze złotem i srebrem. Spójrzmy, jak wygląda wykres platyny w perspektywie długoterminowej.

Źródło: stockcharts.com

Zauważalne jest, że dzisiejsza cena platyny jest taka sama jak na dnie ostatniego kryzysu. Wynika to z kilku czynników. W przypadku platyny (w odróżnieniu od srebra) liczą się głównie struktura popytu i podaży, stan globalnej gospodarki i perspektywy na kolejne lata. Zatem po kolei.

str. 76

W 2018 roku podaż platyny przewyższała popyt o ok. 8%. Mieliśmy więc do czynienia z nadwyżką metalu, co dołowało jego cenę. Na ten moment sytuacja wygląda tak, jakby świat osiągnął szczyt cyklu gospodarczego gdzieś na przełomie 2017 i 2018 roku. Dzięki temu w trakcie 2018 roku spółki mogły jeszcze wykazać bardzo dobre wyniki. Od tego czasu dane przemysłowe z Azji, Europy czy Stanów Zjednoczonych stopniowo się pogarszają. Recesja, która staje się coraz bardziej wyraźna, także negatywnie przekłada się na cenę platyny. Najważniejszy dla metalu jest jednak ostatni wątek, czyli perspektywy na kolejne lata. Aby zrozumieć całą sytuację, należy najpierw uświadomić sobie, że prawie połowę popytu na platynę stanowi sektor motoryzacyjny. Metal jest wykorzystywany do produkcji katalizatorów. Sęk w tym, że branża motoryzacyjna przechodzi właśnie rewolucję. Wszystkie znaki wskazują na to, że zmierzamy w kierunku samochodów elektrycznych. Nie dlatego, że to lepsze dla środowiska, ale dlatego, że wpływowe grupy tak postanowiły. W efekcie rozpoczęto agresywną kampanię skierowaną zwłaszcza przeciwko dieslom. W wielu krajach wprowadzono nowe prawa, które faworyzują samochody elektryczne. Gdzieniegdzie państwo wręcz dopłaca do zakupu takich pojazdów. Z pewnością trend nagle się nie zmieni – największe koncerny już dziś przekierowują tysiące pracowników do pracy nad „elektrykami”. Co to wszystko ma wspólnego z platyną? Otóż o ile w silnikach benzynowych i diesla stosuje się katalizatory z udziałem platyny, to już w przypadku „elektryków” metal ten jest całkowicie zbędny. W związku z tym wielu inwestorów w ostatnich latach uciekło od platyny, obawiając się, że popyt na ten metal nagle stanie się o połowę mniejszy od podaży (co oznaczałoby załamanie cen). O ile rewolucja motoryzacyjna jest faktem, to już wyobrażenia rynku na temat negatywnego wpływu na cenę platyny są przesadzone. Skąd ta pewność? Zobaczcie, jak dziś wygląda sprzedaż poszczególnych typów samochodów, a jak ma wyglądać w kolejnych latach.

str. 77

Źródło: prezentacja Elemental Holding SA

Obecnie samochody z silnikami benzynowymi odpowiadają za ok. 75% sprzedaży. Kolejne 15% to diesle. Zaledwie 10% stanowią hybrydy i samochody elektryczne. W latach 2020–2025 rosnąć ma głównie sprzedaż hybryd. Z kolei na znaczny wzrost sprzedaży „elektryków” możemy liczyć dopiero za kilka lat. Szacuje się, że w okolicy 2030 roku łączna sprzedaży hybryd i elektryków wzrośnie do 15% ogólnej sprzedaży. To, co umyka wielu inwestorom, to fakt, że w hybrydach również jest wykorzystywana platyna. Zatem przez kolejne dziesięć lat ten spadek popytu na platynę w motoryzacji może być związany jedynie z ogólnym spowolnieniem gospodarczym, a nie z nagłym przejęciem rynku przez samochody elektryczne! Zmiana będzie następować, ale dużo wolniej, niż wyobrażają to sobie niektóre osoby. Sceptycyzm rynku wobec platyny jest mocno przesadzony. To nie jedyny optymistyczny wątek dla inwestujących w platynę. Przemysł, z wykluczeniem motoryzacji, odpowiada za ok. 25% globalnego popytu na platynę. W tym przypadku zapotrzebowanie wzrasta. Co ważne, prognozy wskazują, że trend się utrzyma. Wzrosty być może nie są spektakularne, ale występują regularnie co roku. Ostatni czynnik mogący wpłynąć na wzrost ceny to już lekka spekulacja z mojej strony, chociaż wiem, że firmy potrzebujące platyny traktują go bardzo poważnie. Chodzi o to, str. 78

że zdecydowana większość globalnej produkcji platyny pochodzi z Republiki Południowej Afryki. Aktualnie, za sprawą niezrównoważonych polityków, kraj ten zmierza wprost w gospodarczą przepaść (wspominam o tym więcej w IV tomie książki). Wiele wskazuje na to, że sytuacja gospodarcza w RPA będzie się pogarszać z roku na rok, co może ostatecznie zakończyć się upadkiem tamtejszej gospodarki – i to w łagodnym scenariuszu. Jest bardzo prawdopodobne, że zdesperowane władze zaczną masowo wyciągać kapitał ze spółek górniczych. Część kopalń upadnie, co doprowadzi do załamania się produkcji. Przypuszczalnie właśnie ze względu na tę niepewność przedsiębiorstwa zużywające platynę robią wszystko, by zapewnić sobie dostawy metalu od firm zajmujących się recyklingiem. Chociaż platyna oficjalnie jest zaliczana do grupy metali szlachetnych, to w rzeczywistości funkcjonuje jako typowy metal przemysłowy. Aktualnie jej cena jest niska z powodu obaw o słabszą koniunkturę gospodarczą i szybki spadek popytu w kolejnych latach. Ten pierwszy czynnik faktycznie może przez jakiś czas wpływać negatywnie na cenę metalu, z kolei drugi nie będzie w najbliższych latach odgrywał większej roli. Nie uważam, żeby platyna miała taki potencjał do wzrostu jak srebro, ale myślę, że kolejne lata przyniosą stopniowy wzrost jej ceny. Potwierdza to również bezpośrednio porównanie cen platyny i złota. Zerknijcie na poniższy wykres. Obrazuje on różnicę między notowaniami platyny i złota. Wartości dodatnie oznaczają, że platyna jest droższa, a wartości ujemne, że złoto.

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, w poprzednich dekadach platyna była droższa bądź równie droga co złoto. W ostatnich latach sytuacja mocno się zmieniła. Złoto stało się wyraźnie droższe. Moim zdaniem to kolejny dowód na to, że platyna jest tania. str. 79

19. Specyfika rynku palladu W przeszłości pallad zaliczany był do grupy metali szlachetnych. Prawda jest jednak taka, że dziś analizuje się go wyłącznie przez pryzmat przydatności w przemyśle. Spójrzcie na poniższy wykres, który przedstawia zachowanie ceny palladu (czarna linia) oraz indeksu metali przemysłowych.

Źródło: stockcharts.com

Czerwonymi kołami zaznaczyłem dwa okresy. Najpierw w 2001 roku cena palladu wzrosła dużo bardziej niż notowania innych metali przemysłowych, gdyż na świecie pojawiły się obawy o podaż surowca. Następnie w 2007 roku to indeks metali przemysłowych wybił dużo mocniej. Stało się to za sprawą miedzi, która akurat w tamtym okresie zaliczyła znaczący rajd. Tak czy inaczej, jeśli spojrzeć na lata 1999–2018, to pallad i indeks metali przemysłowych niemal zawsze poruszały się w tych samych kierunkach. Wyjątek stanowi rok 2019, kiedy to bańka na rynku palladu przybrała gigantyczne rozmiary. Do tego tematu powrócę niebawem. W każdym razie wykres dobitnie pokazuje, że pallad powinien być traktowany jako metal przemysłowy. Świadczą o tym również dane na temat popytu. Teoretycznie w Internecie da się znaleźć pallad w postaci monet. Ale czy znacie kogoś, kto je kupuje? W moim otoczeniu nie ma takich osób. Popyt na pallad jest generowany przez przemysł, ze szczególnym uwzględnieniem sektora motoryzacyjnego. Metal ten jest wykorzystywany przy produkcji katalizatorów stosowanych w silnikach benzynowych. Sama motoryzacja pochłania ponad połowę globalnej produkcji. W tym przypadku sytuacja jest podobna do tego, co dzieje się na rynku platyny. Z jednej strony w kolejnych latach ma wzrastać produkcja samochodów str. 80

elektrycznych, w których katalizatory nie są stosowane, a więc nie ma popytu na pallad. Z drugiej zaś w pozostałych liczących się typach samochodów metal ten jest używany. Zatem popyt na pallad nie zniknie z dnia na dzień.

Bańka na palladzie Trzeba przyznać, że pallad należy do tych bardzo nielicznych metali, które w ostatnich latach przyniosły inwestorom wspaniałe zyski. Spójrzcie raz jeszcze na wykres. Tym razem obejmuje on wyłącznie notowania palladu.

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, w latach 2016–2019 pallad podrożał o 276%. Do pewnego momentu te wzrosty można było wyjaśnić czynnikami fundamentalnymi. Najpierw w 2016 roku mieliśmy do czynienia z odbiciem cen niemal wszystkich surowców, co było spowodowane osłabieniem dolara. Dodatkowo w tamtym okresie wybuchła głośna afera dieselgate, która zniechęciła część osób do nabywania samochodów z silnikami diesla. Wzrosła sprzedaż pojazdów z silnikami benzynowymi, a co za tym idzie – zwiększył się popyt na pallad. Ostatecznie rynek zaczął zmagać się ze znaczącym niedoborem palladu, dzięki czemu cena metalu nadal rosła w 2017 roku. Ostatecznie przekroczony został poziom 1000 USD! To, co działo się przez kolejne dwa lata, to już jednak typowa bańka. Mimo że w 2018 roku popyt i podaż palladu niemalże się ze sobą zrównały, cena metalu wciąż rosła, ostatecznie zbliżając się w 2019 roku do 2000 USD. Nie sądzę, żeby tak wysokie ceny miały się utrzymać przez dłuższy czas. Uważam jednak, str. 81

że ta bańka na rynku palladu może się przydać do celów edukacyjnych. Ostatecznie zarówno w przypadku złota, srebra, jak i niektórych surowców wspominam o tym, że kiedy popyt przekroczy podaż, doczekamy się niezwykłych rajdów cen. Część z Was może w to nie wierzyć. Tymczasem pallad stanowi doskonały przykład, jak gwałtownie mogą rosnąć notowania. Zwróćcie uwagę, że od początku hossy cena metalu wzrosła o 900%. To dokładnie dwa razy więcej niż wynik indeksu S&P 500 w tym samym okresie! O skali wzrostów na rynku palladu może świadczyć jeszcze jedna kwestia. Chodzi o porównanie cen palladu i platyny. Drugi z tych metali w przeszłości niemal zawsze był droższy. Możecie przekonać się o tym z poniższej grafiki, na której od ceny palladu odjęto cenę platyny.

Źródło: stockcharts.com

W przeszłości pallad był droższy od platyny jedynie przez krótki moment w 2001 roku. Nawet w trakcie tamtej bańki różnica nie przekroczyła 500 USD. Z kolei obecnie jest to niemal 1000 USD więcej.

Niestabilny rynek Istnieje pewien argument za tym, by wzrosty na rynku palladu trwały nadal. Otóż dwaj najwięksi producenci palladu to Rosja oraz Republika Południowej Afryki. W przypadku pierwszego państwa nie spodziewam się takich niespodzianek jak w 2000 roku, kiedy to wewnętrzny chaos doprowadził do rajdu ceny metalu. Inaczej wygląda kwestia produkcji palladu w RPA. Tym krajem obecnie rządzą szaleńcy. Ich polityka bardzo szybko może pogorszyć sytuację. Pesymistyczny scenariusz zakłada problem głodu po tym, jak politycy str. 82

odbiorą ziemię wszystkim białym farmerom (byłaby to powtórka z Zimbabwe). Jeśli tak się stanie, to kraj może pogrążyć się w chaosie, co z pewnością utrudni produkcję np. palladu. To z kolei oznaczać będzie ponowne niedobory metalu na rynku. W tym miejscu muszę uczciwie zaznaczyć, że istnieje również istotny czynnik przemawiający za nadwyżką palladu w kolejnych latach. Za sprawą zmian prawnych wprowadzonych przez Unię Europejską ilość palladu odzyskiwanego w ramach recyklingu ma się zwiększać o 10% rocznie. Czy to dużo? Spójrzmy na dane za 2018 rok. Całkowita produkcja na świecie wynosiła ok. 210 ton, natomiast dodatkowe 100 ton pochodziło z odzysku. Jak widać, recykling odpowiada za całkiem sporą część podaży (ok. 30%). Im większy będzie odzysk palladu, tym szybciej nastąpi stabilizacja cen.

20. Jak inwestować w platynę i pallad? Chcąc zainwestować w platynę czy pallad, nie mamy zbyt dużego pola manewru. Zakup metali w postaci fizycznej jest całkowicie nieopłacalny. Różnice pomiędzy ceną rynkową a ofertami dealerów są dużo większe niż w przypadku złota czy srebra. Nie istnieją również ETF-y, które zapewniłyby nam ekspozycję na producentów platyny i palladu. Oczywiście można inwestować w pojedyncze spółki, ale to często wiąże się z dość dużym ryzykiem, ponieważ niektórzy producenci działają w krajach niestabilnych politycznie, jak chociażby RPA. Zostają nam zatem wyłącznie kontrakty terminowe i ETF-y na oba te surowce. Dobra informacja jest taka, że zarówno w przypadku platyny, jak i palladu mamy do dyspozycji fundusze w pełni zabezpieczone metalem. Ich tickery to PPLT dla platyny i PALL dla palladu. Łączna wartość aktywów tych dwóch funduszy oscyluje wokół miliarda dolarów, a więc nie ma problemu z płynnością. Koszty zarządzania także są w normie. W ramach ciekawostki dodam, że istnieje również ETF, który zapewnia nam jednocześnie ekspozycję na platynę i pallad. Jego ticker to SPPP.

21. Metale szlachetne – obecna sytuacja W 2019 roku złoto zaliczyło znaczące wzrosty i przekroczyło 1500 USD. Po tak dobrych miesiącach zapewne przyjdzie uspokojenie, które skończy się, kiedy sytuacja gospodarcza ulegnie pogorszeniu. Jeśli FED będzie zmuszony obniżać stopy procentowe bądź też zostaną podjęte inne doraźne działania mające na celu ratowanie sytuacji, złoto będzie zyskiwać. W krótkim terminie jestem trochę gorzej nastawiony do srebra – przedstawiciele str. 83

przemysłu zrobią wiele, by cena tego metalu pozostawała nisko najdłużej, jak się da. Co w dłuższej perspektywie? Globalne zadłużenie, o którym wspominałem wcześniej, jest kluczowym czynnikiem, który będzie miał kolosalny wpływ na ceny metali szlachetnych. Jak już wiecie, problem ten można rozwiązać na dwa sposoby – inflacyjnie lub deflacyjnie. Bankierom centralnym zależy na pierwszym rozwiązaniu. Co to oznacza? Przede wszystkim możemy być pewni, że przez kilka kolejnych lat towarzyszyć nam będą ujemne realne stopy procentowe. Powinno to przyczynić się do wzrostu inflacji. Jeśli tak się nie stanie (np. za sprawą recesji gospodarczej), zostaną wykorzystane dodatkowe narzędzia. Mam tu na myśli zaangażowanie nie tylko bankierów centralnych, ale całych rządów. Będziemy świadkami tzw. helicopter money, czyli dodruku walut, które trafią bezpośrednio do gospodarki. Oczywiście wszystko to zostanie usprawiedliwione, np. nowe programy socjalne będą oznaczać „walkę z nierównościami społecznymi”. W takim otoczeniu ostatecznie pojawi się bardzo wysoka inflacja, która pozwoli znacząco zredukować zadłużenie. Będzie to równoznaczne z okradaniem oszczędzających. Wiele osób, widząc, co się dzieje, postanowi uciekać od lokat i część środków przeznaczy na inwestycje w metale. Będzie to w pewnym sensie powtórka z lat 70. Również tym razem cena złota będzie gwałtownie rosła. Możecie mi wierzyć, że wzrosty z lat 2016–2019 to dopiero przedsmak. Skoro złoto podrożeje, to będzie to równoznaczne z rajdem cen srebra oraz producentów metali szlachetnych. Nie jestem w stanie przewidzieć, kiedy dokładnie rozpocznie się kluczowa faza wzrostów, dlatego już w trakcie pisania tej książki metale szlachetne stanowią największą część mojego portfela. Na koniec chciałbym odnieść się do zachowania metali szlachetnych w ostatnich latach. Większość inwestorów jest przekonana, że na rynku złota mieliśmy do czynienia z wielką bessą trwającą w okresie 2011–2016. W praktyce kruszec taniał przez pięć lat jedynie w dolarze czy franku. Jeśli weźmiemy pod uwagę inne waluty, to okaże się, że w większości przypadków bessa trwała zaledwie dwa lata (2011–2013). Potwierdza to tabela, która pokazuje, jak zmieniała się cena złota w poszczególnych walutach w trakcie ostatnich piętnastu lat.

str. 84

Źródło: opracowanie własne

str. 85

str. 86

II

Surowce

1. Po co mi surowce? W codziennych rozmowach temat surowców pojawia się bardzo często. Dyskutuje się np. o tym, że ceny ropy na stacjach poszły w górę, a cukier potaniał względem poprzedniego roku. O ile surowce odgrywają sporą rolę w naszym życiu, to rzadko są rozpatrywane pod kątem inwestycji. Nie przesadzę, jeśli powiem, że ta grupa jest najmniej popularna spośród wszystkich opisywanych przeze mnie aktywów. U części z Was pewnie też pojawia się w głowie pytanie, czy jest sens w ogóle zagłębiać się w temat. Moim zdaniem tak. Szerzej udowodnię to w kolejnych punktach, natomiast tutaj wspomnę tylko o kilku kluczowych kwestiach. Po pierwsze surowce to kolejna (po metalach szlachetnych) grupa aktywów, która jest odwrotnie skorelowana z dolarem. W dziale „system monetarny” pokazałem już, że w perspektywie kolejnych lat dolar będzie mocno tracił na wartości, co jest związane z cyklami migracji kapitału. Co więcej, ewentualne przejście do systemu z walutą globalną może oznaczać duże osłabienie dolara. Warto więc trzymać część majątku w aktywach „antydolarowych”. Należą do nich m.in. surowce. O zależnościach na linii dolar–surowce opowiem nieco więcej w dalszej części tego działu. Po drugie surowce nie są sztywno powiązane z rynkiem akcji. Może zatem dojść do sytuacji, w której akcje (jako cały rynek) tracą na wartości, a my zarabiamy na wzroście cen danego surowca (np. z powodu załamania jego podaży). Ostatecznie są takie surowce, w przypadku których popyt jest stabilny niezależnie od sytuacji w gospodarce. Znajomość rynku surowców sprawia więc, że jesteśmy w stanie znaleźć okazje inwestycyjne, nawet kiedy na giełdzie panuje strach. Przykładem niech będzie bessa z lat 1973–1974. W tamtym okresie rynek akcji stracił 45% w ujęciu nominalnym, a po uwzględnieniu inflacji okazało się, że strata wyniosła 56%. Jak w tamtym czasie zachowywały się surowce? Poniżej możecie zobaczyć zmiany cen na podstawie indeksu stworzonego przez „The Economist”.

str. 87

Źródło: core.co.uk

Jak widać, zarówno metale, jak i surowce rolne wygenerowały znaczący wzrost. A skoro te aktywa rosły o 100%, to notowania ich producentów zyskały 200% lub więcej. Po trzecie surowce to aktywa materialne. Ma to niebagatelne znaczenie, kiedy wysiłki banków centralnych mają jeden główny cel: napędzić wysoką inflację (czyli psuć waluty). Jeśli się im to uda, surowce przyniosą fantastyczne zyski (rosnąca inflacja zawsze napędza surowce – tej kwestii również poświęciłem jeden z punktów). A skoro tak, to dobrze trzymać w portfelu akcje spółek posiadających prawa do wydobycia gazu, miedzi, kobaltu i innych surowców. Lepiej zatem wiedzieć, w jaki sposób można inwestować bezpośrednio w konkretne surowce. Po czwarte zaś mamy wyjątkowo dobry moment do tego, by dowiedzieć się więcej o surowcach. Mniej więcej co 20–30 lat zdarza się taka sytuacja, że surowce są skrajnie niedowartościowane, a rynek akcji jest drogi. O ich niedowartościowaniu względem akcji świadczy chociażby przedstawiana już wcześniej grafika:

str. 88

Źródło: raport „In gold we trust” autorstwa Incrementum

To, co widzicie, to wartość indeksu surowców podzielona przez wartość indeksu S&P 500. Im niżej, tym tańsze są surowce na tle akcji. Taki moment jak dziś mieliśmy w 1969 oraz 1999 roku. W obu tych przypadkach kolejne lata przynosiły bardzo silne wzrosty cen surowców. Podsumowując, jeśli mielibyście kiedykolwiek poświęcić czas na poznanie rynku surowców, to właśnie teraz jest na to najlepszy moment.

2. Indeksy surowcowe Podobnie jak w przypadku rynku akcji także na rynku surowców istnieją indeksy, które ułatwiają inwestorom ocenę bieżącej sytuacji. Dzięki nim bardzo szybko możemy sprawdzić, czy ceny surowców (jako całej grupy) rosną czy spadają. Z kolei za sprawą indeksów dla poszczególnych grup (surowce rolne, przemysłowe, energetyczne) możemy dowiedzieć się która z nich jest tania na tle reszty. Tematyka indeksów surowcowych nie jest może porywająca, ale to właśnie dzięki nim możemy dokonywać analiz. Niektóre spośród indeksów zostaną przeze mnie użyte w dalszej części, więc byłoby dobrze, abyście znali ich charakterystykę.

str. 89

a) Indeks CRB Jego pełna nazwa to The Thomson Reuters / Core Commodity CRB Index, jednak będę nazywał go po prostu indeksem CRB. Został stworzony w 1957 roku. Jego skład do tej pory zmieniał się dziesięciokrotnie. Na ten moment komponenty i ich proporcje prezentują się następująco:

Źródło: opracowanie własne

Jak widać, największy udział w indeksie ma ropa naftowa (23%). Nie ma w tym przypadku – ropa to kluczowy surowiec dla gospodarki. Wartość rynku ropy jest zresztą większa od wszystkich pozostałych rynków surowcowych razem wziętych. Nie zdziwcie się więc, jeśli również w kilku innych indeksach dominacja tego surowca będzie znacząca. Jeszcze kilkanaście lat temu wszystkie surowce wchodzące w skład CRB miały identyczny udział (np. ropa miała takie samo znaczenie jak srebro). Był to duży błąd. Skoro poszczególnych surowców energetycznych w tym indeksie jest mało, a towarów rolnych znacznie więcej, to te ostatnie automatycznie miały dużo większy wpływ na cały indeks. Finalnie w 2005 roku proporcje zostały zmienione i dzisiaj CRB dużo lepiej oddaje rzeczywistość. Notowania indeksu CRB możecie bez problemu sprawdzić na stronie typu stockcharts. com czy tradingeconomics.com. Musicie jednak pamiętać o jednej ważnej kwestii – notowania CRB uwzględniają efekt contango/backwardation. Szczegółowo wytłumaczę to zagadnienie nieco później, możecie jednak przyjąć, że efekt contango/backwardation sprawia, że wzrosty i spadki indeksu CRB nieznacznie różnią się od faktycznych wzrostów i spadków cen samych surowców. Właśnie dlatego napisałem, że indeksy pokazują nam str. 90

trendy, ale nie zawsze dokładnie odwzorowują zachowania surowców. W rozdziale na temat contango/backwardation wyjaśnię Wam to wszystko na przykładach. Oprócz CRB jest też kilka innych sprawdzonych indeksów obejmujących szeroką gamę surowców. Trzy najbardziej znane to te autorstwa Bloomberga (oznaczenie BCOM), Jima Rogersa (oznaczenie RICI) oraz Goldman Sachs (oznaczenie GSCI). Pamiętajcie jednak, że wymienione indeksy (CRB, BCOM, RICI i GSCI) nie muszą zachowywać się identycznie. Wszystko dlatego, że skład każdego z nich jest nieco inny.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych emitetów indeksów

Najlepszy przykład to różnica między indeksem Bloomberga a tym autorstwa Goldman Sachs. W przypadku tego pierwszego udział surowców energetycznych (kolory żółty i szary) wynosi 30%, z kolei w przypadku drugiego – aż 59%.

b) Indeksy poszczególnych grup surowców Zdarza się, że nie interesuje nas szeroki rynek surowców, a jedynie konkretna grupa. Trzy główne grupy to surowce rolne, metale przemysłowe i surowce energetyczne. Do każdej z nich możemy znaleźć odpowiedni subindeks. Już na wstępie mogę Wam powiedzieć, że zdecydowanie najlepszym rozwiązaniem jest wykorzystywanie tych autorstwa Goldman Sachs:

str. 91

- GJX – indeks surowców energetycznych. - GKX – indeks surowców rolnych. - GYX – indeks metali przemysłowych. Dlaczego te subindeksy są najlepsze? Ponieważ na stronie stockcharts.com znajdziemy ich notowania bez efektu contango/backwardation. A zatem zobaczymy ruchy GKX, GJX i GYX dokładnie odwzorowujące zmiany cen surowców. Dlatego też w dalszej części książki zamierzam opierać się właśnie na tych subindeksach.

3. Ceny surowców na tle danych historycznych Omawiając inne grupy aktywów, zdążyłem już wspomnieć, że obecnie aktywa materialne (metale, surowce) są bardzo tanie na tle aktywów finansowych. Potwierdza to poniższa grafika.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Z kolei bezpośrednie porównanie surowców do akcji mieliście okazję obejrzeć kilka stron wcześniej. Za każdym razem wniosek jest ten sam: aktywa materialne (zwłaszcza surowce) są dziś bardzo tanie na tle akcji czy obligacji. Tak niskie ceny surowców można częściowo uzasadnić. Towarzyszący nam nieustannie postęp technologiczny (wydajniejsze maszyny, automatyzacja pracy) sprawia, że koszty produkcji surowców spadają. Najwyraźniej widać to w przypadku surowców rolnych. Na przykład rodzina mojego pracownika od kilkunastu lat udostępnia ziemię większej firmie. str. 92

Wspomniana firma jest w stanie na tym samym obszarze wyprodukować trzykrotnie więcej surowców, niż produkowano tam dwadzieścia lat temu. Na powyższej fotografii po lewej stronie znajduje się normalna marchewka, a po prawej taka przeznaczona do produkcji soków. Wzrost wydajności wynika m.in. ze stosowania nawozów czy pestycydów, a także pojawienia się nowych odmian roślin. Takie „nowinki” obniżają oczywiście wartości odżywcze w owocach czy warzywach, ale tym akurat mało kto się przejmuje. Koniec końców efektem jest niższy koszt produkcji, a więc producent może zaproponować produkt po niższej cenie. Ostatecznie my, jako konsumenci, możemy kupić żywność taniej. Potem musimy z kolei dokupić różnego rodzaju suplementy, aby uzupełnić braki witamin i minerałów. To jednak temat na osobną książkę. W każdym razie postęp technologiczny sprawia, że w przypadku surowców występuje naturalna deflacja (spadek cen w długim terminie). Mimo wszystko warto wspomnieć, że są też czynniki działające w drugą stronę. Załóżmy, że mamy surowiec, który w poprzednich dekadach był wydobywany w dużych ilościach. str. 93

Najlepsze złoża zostały już wykorzystane. Pozostają tylko takie, gdzie surowiec znajduje się w trudno dostępnych miejscach, co automatycznie sprawia, że wydobycie staje się droższe. Obecnie taka sytuacja dotyczy chociażby złota. Może się więc zdarzyć, że nawet pomimo rozwoju technologicznego cena surowca wyraźnie wzrasta. Podsumowując, nie ma nic dziwnego w tym, że ceny surowców spadają bądź rosną wolniej niż nasze wynagrodzenia. Czasem jednak te spadki przybierają skrajnie duże wartości. Za chwilę wyjaśnię Wam to na przykładach i szybko zrozumiecie, co mam na myśli. Wraz z moim zespołem przygotowałem specjalną tabelę. Najpierw zebraliśmy dane na temat oficjalnej inflacji (CPI) w Stanach Zjednoczonych od 1971 roku. Następnie to samo zrobiliśmy w przypadku danych pochodzących ze strony ShadowStats.com publikującej wysokość inflacji w Stanach Zjednoczonych. Ich metodologię liczenia inflacji wielokrotnie krytykowano, lecz moim zdaniem uzyskane przez nich wyniki dużo lepiej oddają rzeczywistość niż CPI. W dalszej kolejności zebraliśmy maksymalne ceny surowców z okresu 1974–1980 (hossa na surowcach) oraz ich aktualne ceny. Wszystko po to, aby sprawdzić, jaka byłaby cena danego surowca, gdyby rosła o wskaźnik inflacji (zarówno CPI, jak i ShadowStats), a jaka rzeczywiście jest (stan na wrzesień 2019 roku).

Źródło: opracowanie własne

Tabela zawiera dużo danych, więc od razu wyjaśnię Wam ją na pierwszym przykładzie z brzegu, czyli na ropie Crude. Jej cena maksymalna w latach 70. wynosiła 39 USD.

str. 94

W momencie pisania książki to 54 USD. Pamiętajmy jednak, że te 39 USD sprzed pięćdziesięciu lat musimy zaktualizować o inflację. Jeśli oprzemy się na wskaźniku CPI, to cena maksymalna ropy z lat 1974–1980, skorygowana o oficjalną inflację, wynosi dziś 121 USD. Jeżeli jednak weźmiemy pod uwagę dane ShadowStats, będzie to 650 USD. Dużo? W roku 2008, gdy cena ropy doszła do 150 USD, wszędzie słyszałem prognozy o ropie po 300 USD, a przecież to było ponad dekadę temu. Ostatnie dwie kolumny to już czysto statystyczne porównanie. Dzisiejsza cena ropy Crude wynosi 44% ceny maksymalnej z lat 70. (ufając CPI) bądź też 8%, jeśli oprzemy się na ShadowStats. W każdym przypadku surowce są dziś tańsze niż na szczycie z lat 70. – i to niezależnie od tego, czy posługujecie się zakłamanym wskaźnikiem CPI, czy danymi z ShadowStats. Widać wyraźnie, że stosunkowo najdroższe są surowce energetyczne oraz metale przemysłowe. Z kolei skrajnie niskie ceny dotyczą surowców rolnych. Ta tabela ma za zadanie uświadomić Wam, że aktualne ceny wielu surowców są absurdalnie niskie. Tego nie da się uzasadnić naturalną deflacją, globalizacją itd. Jednocześnie przedstawiciele różnych banków centralnych mówią wprost: potrzeba nam wyższej inflacji (to mocno sprzyja surowcom, więcej o tym za chwilę). Jakby tego było mało, powoli kończy się cykl dominacji dolara i giełdy w USA. Poniżej przypominam 16-letnie cykle na dolarze, o których wspominałem już w I tomie książki.

Źródło: stockcharts.com

W kolejnej dekadzie kapitał skieruje się w stronę rynków wschodzących, uciekając jednocześnie od amerykańskiej waluty. Będzie to powtórka z lat 2002–2008. A skoro dolar będzie słabł, to surowce zaczną drożeć. str. 95

Źródło: stockcharts.com

Oczywiście to odbicie nie musi przyjść natychmiast i może zostać poprzedzone np. krótkim okresem deflacji związanym z recesją w gospodarce. W tym czasie dolar będzie się trzymał mocno. Podsumowując, ceny surowców charakteryzuje naturalna deflacja wynikająca ze wzrostu produktywności. Od czasu do czasu jednak spadają do skrajnie niskich poziomów (chociażby w odniesieniu do akcji lub obligacji). Z takim momentem mamy do czynienia obecnie. Zwiastuje to odbicie cen surowców w kolejnych latach. Na pewno takiemu scenariuszowi sprzyjać będą działania polityków i bankierów, którzy uparcie chcą wywołać wyższą inflację. Ktoś mógłby w tym momencie powiedzieć: „Chwila, jeśli będzie wysoka inflacja, to moja inwestycja w surowce niekoniecznie musi przynieść zyski w ujęciu realnym (z uwzględnieniem inflacji)”. Pora odnieść się do tej kwestii.

4. Surowce vs. inflacja Po przeczytaniu działu poświęconego systemowi monetarnemu wiecie już, że obecny system uzależniony jest od ciągłego przyrostu waluty w obiegu (czyli inflacji). Inaczej po prostu by się zawalił. Macie także świadomość, że aktualnie inflacja jest wyjątkowo potrzebna, gdyż jedynie z jej pomocą można „po cichu” załatwić problem gigantycznego zadłużenia. Już te fakty sprawiają, że scenariusz inflacyjny trzeba brać na poważnie. A skoro analizujemy surowce, to należy wspomnieć o tym, w jaki sposób zachowują się one str. 96

w zależności od otoczenia inflacyjnego. Generalnie przez ostatnie pięćdziesiąt lat średnia wysokość CPI (miara inflacji) w Stanach Zjednoczonych wynosiła ok. 4%. Kiedy inflacja znajdowała się powyżej tego poziomu? Przede wszystkim w latach 70. i na początku lat 80. Później również na przełomie lat 80. i 90. Z kolei w 2008 roku była niewiele niższa od średniej. Gdybym przedstawił Wam tutaj szczegółową analizę, to okazałoby się, że surowce w tych okresach radziły sobie całkiem nieźle. Czy w związku z tym możemy stwierdzić po prostu, że wysoka inflacja sprzyja inwestowaniu w surowce? W żadnym wypadku. Byłoby to duże uogólnienie mogące wprowadzić w błąd, a co za tym idzie – popsuć Wasz wynik inwestycyjny. Po pierwsze zmiany w metodologii liczenia inflacji sprawiły, że poziom tego wskaźnika od lat 80. jest notorycznie zaniżany. Nawet kiedy realna inflacja była wysoka (2003–2008), to oficjalnie mówiło się, że CPI wynosi 2–3%. Po drugie najważniejsze nie jest wcale to, czy inflacja jest stosunkowo wysoka. Istotny jest trend, a więc to, czy inflacja rośnie, czy spada. To jest kluczowe! Nie jest to oczywiście mój wymysł, ale wniosek, który wynika z wielu analiz obejmujących ostatnie kilkadziesiąt lat. Przykładem niech będą dane opublikowane przez JP Morgan. Analitycy banku zebrali informacje na temat wyników czterech grup aktywów (obligacje, akcje, gotówka, surowce) w różnym otoczeniu inflacyjnym. Analizowano okresy: - wysokiej i rosnącej inflacji, - niskiej i rosnącej inflacji, - wysokiej i malejącej inflacji, - niskiej i malejącej inflacji. Analiza dotyczyła lat 1971–2010. W tym czasie mediana inflacji wyniosła 3,4%, dlatego każdy rok, kiedy CPI było poniżej tej bariery, uznawano za okres niskiej inflacji. Prześledźmy więc wyniki poszczególnych grup aktywów. Na początek okres, kiedy inflacja była wysoka (powyżej 3,4%) i wykazywała tendencję wzrostową. Dla formalności dodam, że wynik surowców oparto na wynikach indeksu surowcowego Goldman Sachs.

str. 97

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych JP Morgan

Jak widać, w takim otoczeniu surowce radziły sobie bardzo dobrze, a przede wszystkim lepiej od każdej z pozostałych grup. Teraz sprawdźmy wyniki w okresach, kiedy inflacja również była wysoka, ale wykazywała tendencję spadkową.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych JP Morgan

Tutaj okazały się być diametralnie inne. Surowce w okresach wysokiej, ale spadającej inflacji, wyraźnie traciły na wartości, podczas gdy pozostałe aktywa zyskiwały.

str. 98

Na koniec został nam kluczowy wykres pokazujący wyniki poszczególnych aktywów w okresach, kiedy inflacja była niska, ale wzrastała.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych JP Morgan

Surowce pobiły na głowę gotówkę i obligacje, a także okazały się być lepsze od akcji. Średnioroczny wzrost surowców w tym przypadku wyniósł aż 22% (w ujęciu nominalnym). Przypominam, że mówimy o okresach stosunkowo niskiej inflacji. Te dane jednoznacznie pokazują, że nie sama wysokość inflacji jest tutaj kluczowa, ale jej trend – wzrostowy lub malejący. Myślę, że idealnym potwierdzeniem tego wszystkiego są lata 2002–2008. W tamtym okresie wskaźnik CPI, czyli oficjalna inflacja, notował następujące poziomy: 1,6%, 2,3%, 2,7%, 3,4%, 3,2%, 2,9%, 3,8%. Zostawmy teraz w spokoju dywagacje, ile te wartości miały wspólnego z prawdą. Liczy się, że oficjalna inflacja była stosunkowo niska (co mogło być mylące dla inwestorów), ale w długim terminie wykazywała tendencję wzrostową (z 1,6% do 3,8%). W tym samym czasie surowce notowały wspaniałe wzrosty, co mieliście okazję zobaczyć kilka stron wcześniej na przykładzie indeksu CRB. Wracając do analizy – obejmuje ona okres czterdziestu lat od 1971 do 2010 roku. Co działo się później? Stosunkowo wysoką inflację mieliśmy jeszcze tylko w 2011 roku. Następnie CPI zaczęło spadać i osiągnęło dołek w 2015 roku. Ożywienie inflacyjne przyniósł rok 2016.

str. 99

Źródło: yardeni.com

Co w tym czasie działo się z surowcami?

Źródło: stockcharts.com

Surowcowy indeks CRB zachowywał się dokładnie tak jak trendy inflacyjne. W 2011 roku do pewnego momentu rósł, a następnie zaczął spadać i osiągnął dno na przełomie 2015 i 2016 roku. Później nadeszły ponowne wzrosty surowców, które zostały zatrzymane spowolnieniem gospodarczym.

str. 100

Co dalej z inflacją? Kiedy już inwestor zda sobie sprawę z tego, jak inflacja wpływa na ceny surowców, może zadać tylko jedno pytanie: czy w kolejnych latach powinniśmy spodziewać się jej nasilenia? Moim zdaniem tak. Nastawienie banków centralnych jest jasne. Za nic nie pozwolą, by doszło do długotrwałej deflacji. Na poparcie tej tezy można przytoczyć bardzo wiele wypowiedzi wpływowych bankierów, zaczynając chociażby od prezentacji Bena Bernankego (byłego prezesa FED-u) z 2002 roku. Nosiła tytuł, który po przetłumaczeniu na polski brzmiałby mniej więcej „Deflacja – co zrobić, by do niej nie dopuścić”. W jej trakcie Bernanke przedstawił kilka narzędzi, których banki centralne mogłyby użyć, aby w razie konieczności załagodzić różne problemy systemowe. Wówczas propozycje prezesa FED-u brzmiały abstrakcyjnie, ale część z nich została wykorzystana podczas kryzysu w 2008 roku. Parę lat po nim Bernanke wymienił kilka kolejnych narzędzi. Pojawiły się wśród nich m.in. negatywne stopy procentowe czy tzw. helicopter money (pieniądze mające docierać do zwykłych ludzi, np. poprzez programy socjalne). Wszystkie te narzędzia miały jeden główny cel: zachęcić ludzi do wydawania, a w efekcie zapobiec deflacji. Bankierzy w ostatnich latach robili wiele, aby umiarkowaną inflację postrzegano jako coś dobrego. Do tej pory przez to pojęcie rozumiano zazwyczaj poziom 2% (tyle zwykle wynosi tzw. cel inflacyjny banków centralnych). Okazało się jednak, że i ten poziom można próbować podnieść poprzez odpowiednią narrację. W trakcie 2019 roku bardzo ważne osoby z FED-u zaczęły przygotowywać społeczeństwo na dalsze wzrosty inflacji. Prezes FED-u, Jerome Powell, powiedział, że „niska inflacja jest zmartwieniem”. Było to w marcu 2019 roku, kiedy CPI wynosiło 1,9%. Z kolei prezes FED-u w Chicago, Charles Evans, stwierdził, że „dane dotyczące niskiej inflacji wzbudziły jego obawy”. Było to w maju 2019 roku, gdy CPI było na poziomie 1,8%. Najwięcej szczerości miał w sobie wiceprezes FED-u, Richard Clarida, który przyznał, że polityka monetarna FED-u może dopuszczać „wzrost inflacji powyżej docelowego poziomu 2%”. Z powyższych cytatów możemy wywnioskować, że determinacja banków centralnych do wywołania wyższej inflacji jest spora. Co jednak, jeśli w którymś momencie okaże się, że długu w gospodarce jest już zbyt dużo i konsumpcja nie wzrasta pomimo usilnych prób banków centralnych? Wtedy bankierzy zmobilizują do działania swoich podwładnych, czyli polityków. W różnych krajach na różne sposoby zostanie wprowadzona polityka proinflacyjna. Zobaczycie ją wówczas pod postacią: str. 101

- wielkich inwestycji infrastrukturalnych realizowanych oczywiście na kredyt (środki trafiające do przedsiębiorców i pracowników); - programów tzw. polityki społecznej czy socjalnej (zasiłki, dopłaty itp.); - bezwarunkowego dochodu gwarantowanego (możliwe zwłaszcza w sytuacji, kiedy ze względu na automatyzację wiele osób zostanie bez pracy). Trochę się zapędziłem w swoich rozważaniach, ale główne przesłanie jest następujące: politycy i bankierzy zrobią wszystko, by napędzić inflację. Być może przez jakiś czas będą mieć z tym problemy ze względu na słabą koniunkturę gospodarczą, jednak w dłuższej perspektywie jestem przekonany, że inflacja mocno da o sobie znać. W efekcie surowce będą notować bardzo dobre wyniki. Warto pamiętać, że jeśli rządzący przeholują, to inflacja może wymsknąć się spod kontroli. Tym ważniejsze będzie trzymanie części swojego kapitału w aktywach materialnych bądź spółkach zajmujących się ich wydobyciem.

5. Efekty contango i backwardation Jednym ze sposobów inwestowania w surowce jest zakup funduszu typu ETN. W dużym skrócie: przekazujemy środki emitentowi funduszu, a on zapewnia nam ekspozycję na surowiec lub grupę surowców. Najczęściej robi to, inwestując w kontrakty terminowe (umowa na zakup lub sprzedaż towaru w ściśle określonym terminie po określonej cenie). Teoretycznie my, jako inwestorzy indywidualni, moglibyśmy samodzielnie skupić się na inwestowaniu w surowce poprzez kontrakty (z pominięciem ETN-u). Bywa to jednak trochę kłopotliwe – o szczegółach opowiem Wam w IV tomie książki. Niezależnie od tego, jakie rozwiązanie wybierzecie – wspomniany ETN czy same kontrakty – inwestycja dokonuje się z wykorzystaniem kontraktów terminowych. To z kolei wiąże się z efektem contango lub backwardation. Najwyższa pora, abym dokładnie Wam wyjaśnił, o co chodzi. Załóżmy hipotetyczny scenariusz: mamy grudzień 2019 roku i dochodzimy do wniosku, że kukurydza jest w atrakcyjnej cenie – kosztuje tylko 360 USD. Jesteśmy przekonani, że w kolejnych miesiącach cena surowca pójdzie w górę. Kupujemy więc kontrakt terminowy na kukurydzę z dostawą za rok. Czy będziemy mogli kupić go po 360 USD? Najprawdopodobniej nie. W zdecydowanej większości przypadków kontrakt będzie kosztował więcej. Z czego to wynika? Po pierwsze, jeśli zlecamy komuś dostawę kukurydzy za rok, to sprzedawca musi zapewnić str. 102

nam ten towar. Bardzo często wiąże się to chociażby z kosztem magazynowania, co może wpływać na wzrost ceny. Po drugie, i najważniejsze, jeżeli surowiec w danym momencie jest tani (a zapewne jest, bo przykuł naszą uwagę), to rynek spodziewa się odbicia jego ceny. W związku z tym postawa sprzedawców jest jasna: „Możesz kupić kukurydzę dzisiaj po 360 USD albo zapewnić sobie dostawę za rok, ale już po wyższej cenie”. Załóżmy, że ta wyższa cena to 380 USD. Tyle kosztuje kontrakt na grudzień 2020 roku. Wychodzi na to, że abyśmy z całej inwestycji wyszli na zero, cena kukurydzy w ciągu kolejnego roku musi wzrosnąć z 360 USD do 380 USD, czyli o 5,55%. (380 – 360) / 360 = 5,55% → tyle wynosi contango. Contango określa różnicę pomiędzy aktualną ceną danego surowca a jego ceną za rok. Innymi słowy, pokazuje, o ile musi wzrosnąć cena, abyśmy wyszli na zero. Idąc dalej, załóżmy, że nasza inwestycja była trafiona i kukurydza w trakcie roku zyskała 12%. Jaki jest nasz zysk? 12% - 5,55% = 6,45% Od tego wyniku należałoby jeszcze odjąć prowizję, chociaż akurat w przypadku kontraktów terminowych są to kwoty pomijalne. Tak czy inaczej, w powyższym przykładzie efekt contango okroił nasz zysk niemal o połowę. Czy może zdarzyć się przeciwna sytuacja, kiedy to cena kontraktu za rok będzie niższa od aktualnej? Owszem. W takiej sytuacji mamy do czynienia z efektem backwardation. Znowu przykład: załóżmy, że jest grudzień 2019 roku, a pszenica kosztuje 540 USD. Z kolei kontrakt na pszenicę z dostawą za rok kosztuje jedynie 515 USD. Rynek spodziewa się zatem spadku ceny surowca. (515 – 540) / 540 = -4,63% → tyle wynosi backwardation Wynik mówi nam, że po naszym zakupie cena pszenicy może spaść o 4,63%, a my i tak wyjdziemy na zero. Jeśli spadnie bardziej, wówczas stracimy. Backwardation jest stosunkowo rzadkim zjawiskiem (contango występuje dużo częściej). Co może być jego przyczyną? Chociażby chwilowy niedobór danego surowca na rynku. Jeśli pogoda sprawi, że pszenicy będzie zbyt mało, to jej cena oczywiście gwałtownie wzrośnie. Z drugiej strony kontrakty na kolejny rok będą znacznie tańsze, gdyż uczestnicy rynku zakładają, że w kolejnych miesiącach sytuacja się unormuje. str. 103

Wróćmy jednak do contango. Opisałem już, w jaki sposób ten efekt przeszkadza nam podczas inwestowania w kontrakty terminowe. Jak jest z ETN-ami? Bardzo podobnie. Fundusze ETN zapewniają nam ekspozycję na surowce, inwestując poprzez kontrakty terminowe. Załóżmy, że mówimy o ETN-ie na kawę – taki fundusz będzie kupował kontrakty na kawę i tuż przed ich wygaśnięciem nabywał kontrakty na dalszy okres (jest to tzw. rolowanie kontraktów). Wszystko po to, by nieprzerwanie zapewniać nam ekspozycję na dany surowiec. W takiej sytuacji contango również wpływa na nasz wynik. Załóżmy, że chcemy jednocześnie zainwestować w pszenicę, kukurydzę i soję (taką możliwość daje ETN o tickerze JJN). Przyjmijmy też, że ETN, który wybieramy, inwestuje 50% środków w kontrakty na soję i po 25% w pszenicę i kukurydzę. W danym momencie contango na soję wynosi 7%, pszenicę – 5%, a kukurydzę – 4%. W jaki sposób określić contango dla naszej inwestycji? Musimy użyć proporcji. (7% × 0,5) + (5% × 0,25) + (4% × 0,25) = 5,75% Tyle wynosi nasze contango w skali roku, jeśli zainwestujemy środki we wspomniany ETN. Pewnie zastanawiacie się teraz, w jaki sposób można sprawdzić contango. Ten temat szczegółowo opisałem w IV tomie książki, w dziale poświęconym praktycznym aspektom inwestowania. Inwestując w surowce (poprzez ETN-y czy kontrakty), musimy pamiętać o efektach contango i backwardation, gdyż mają one ogromny wpływ na wynik z inwestycji. O ile w przypadku metali przemysłowych (takich jak miedź, aluminium, cynk) contango jest zazwyczaj pomijalne, to już odnośnie do surowców rolnych są to wartości znaczące. Z kolei w przypadku ropy czy gazu ziemnego contango wynosi czasem kilkadziesiąt (!) procent w skali roku. Przypomnijcie sobie przełom 2015 i 2016 roku. Ropa spadła wówczas poniżej 30 USD za baryłkę. Jeśli ktoś doszedł wtedy do wniosku, że cena jest zbyt niska i nie utrzyma się na takim poziomie, to był to objaw racjonalnego myślenia. Niestety tylko część inwestorów zdawała sobie sprawę z tego, że gra na wzrost ropy (np. poprzez ETN o tickerze USO) była obarczona potężnym contangiem (rynek także oczekiwał odbicia). Ostatecznie w 2016 roku cena „czarnego złota” faktycznie zaczęła rosnąć – i to znacząco. Na poniższym wykresie możecie zobaczyć, że cena ropy Brent (kolor czarny) od dołka w połowie stycznia 2016 roku do końca grudnia wzrosła o ponad 83%. Ile zarobili inwestorzy trzymający w portfelu ETN USO, inwestujący w ich imieniu w kontrakty na ropę? Zaledwie 27%.

str. 104

Źródło: stockcharts.com

Bardzo łatwo możemy obliczyć, że w trakcie 2016 roku contango na ropie przekraczało 50%. Zapewne wielu inwestorów dowiedziało się o efekcie contango dopiero w chwili, kiedy ich wynik z inwestycji ETN okazał się być nieporównywalnie gorszy od wzrostów samego surowca. Contango może być przeszkodą nie tylko w samych inwestycjach, ale również podczas analizowania sytuacji na rynku. W rozdziale poświęconym indeksom surowcowym wspomniałem już, że niektóre z nich nie oddają zmian cen, ponieważ uwzględniają efekt contango/backwardation.

Rolowanie kontraktów – różne strategie W ramach uzupełnienia chciałbym dodać parę słów o wspomnianym wyżej rolowaniu kontraktów. Korzystając z platformy brokerskiej, szybko zauważycie, że chcąc np. zakupić kontrakt terminowy na kukurydzę, macie do wyboru różne terminy jego wygaśnięcia. Nie musicie nabywać od razu kontraktu rocznego, możecie również zdecydować się na taki, który wygasa za trzy miesiące. W jaki sposób kontrakty wybierają emitenci ETN-ów? Korzystają z jednej z kilku możliwych strategii. Oto one: - front-month – fundusz nabywa kontrakty na surowce na każdy kolejny miesiąc; - laddered - fundusz inwestuje w kontrakty o różnym terminie zapadalności, zarówno te najkrótsze, jak i najdłuższe; str. 105

- optimized – fundusz wybiera te kontrakty, które charakteryzują się stosunkowo najniższym contangiem lub najwyższym backwardation, co ma przynieść najlepsze wyniki z inwestycji. Trudno jest mi powiedzieć, czy któraś z tych strategii przynosi wyniki wyraźnie lepsze od pozostałych. Postanowiłem jednak o nich wspomnieć, tak aby każdy z Was mógł sprawdzić strategię danego funduszu, zaglądając do jego prospektu emisyjnego (konieczna będzie tu znajomość języka angielskiego).

6. Czym jest raport Commitment of Traders? Zanim przejdę do opisywania poszczególnych grup surowców, warto jeszcze, abym zapoznał Was z raportami Commitment of Traders (COT). Co to takiego? Raporty COT zawierają informacje o pozycjach zajmowanych przez największych graczy na rynku kontraktów terminowych. Przez słowo „gracze” nie mam wcale na myśli Warrena Buffetta ani innych miliarderów. Chodzi o największe banki i fundusze inwestycyjne. Już w trakcie czytania tego działu przekonacie się, że raporty COT stanowią sporą wartość dla inwestora – oczywiście pod warunkiem, że potrafi je w odpowiedni sposób odczytywać. Należy też mieć świadomość, że raporty nie pokazują nam sytuacji „na żywo”. Informacje dotyczące pozycji poszczególnych podmiotów na rynku są zbierane co wtorek i przekazywane inwestorom w każdy piątek. A zatem dane zawsze mają kilkudniowe opóźnienie. Pora na szczegóły. W raportach COT wyróżnia się informacje na temat trzech grup: - commercials (największe banki inwestycyjne i producenci surowców), - large speculators (duże fundusze inwestycyjne), - small speculators (mali spekulanci). Nas interesują głównie dwie pierwsze grupy. Commercials odnosi się do pozycji zajmowanych przez podmioty dobrze zorientowane na rynku. Przewidują one wydarzenia rynkowe znacznie lepiej niż large speculators. Z czego to wynika? Po pierwsze wśród commercials mamy producentów surowców. Załóżmy więc, że cena pszenicy jest bardzo wysoka. Producenci chcą zabezpieczyć się przed jej spadkiem i otwierają dużą liczbę pozycji short. Po kilku dniach możemy zobaczyć to w raportach COT. Z czasem, kiedy grupa commercials utrzymuje znaczącą pozycję short, dochodzi do spadków ceny surowca. Dodatkowo commercials to także pozycje zajmowane przez największe banki inwestycyjne, które często mają dostęp do wyjątkowo cennych informacji. Dzięki temu str. 106

mogą prawidłowo oceniać sytuację na rynku. Podsumowując, grupę commercials powinniśmy traktować w bardzo podobny sposób jak tzw. smart money, o których wspomniałem w dziale poświęconym akcjom. Jest to grupa, która zazwyczaj zwiększa pozycje short, kiedy dane aktywo robi się drogie (i na odwrót – zwiększa pozycje long, kiedy tanieje). Co można powiedzieć na temat drugiej grupy, czyli large speculators? Pokazuje ona pozycje zajmowane przez duże fundusze inwestycyjne, do których zazwyczaj napływa kapitał ulicy. Fundusze inwestycyjne chętnie inwestują w aktywa, które w danym momencie mocno zyskują. Z kolei, kiedy aktywo traci, fundusze się od niego odwracają. Tak właśnie działa grupa large speculators – kieruje nastrojami na rynku, a to zazwyczaj bywa zwodnicze. Dlatego też, kiedy widzimy, że duzi spekulanci są wyjątkowo pozytywnie nastawieni np. do cukru, to lepiej ewakuować się z tego rynku. Nie chciałbym, abyście w tym momencie stwierdzili, że commercials zawsze mają rację, a large speculators zawsze się mylą. Tak nie jest. Generalnie jednak ta pierwsza grupa radzi sobie dużo lepiej i warto mieć tego świadomość. W tej książce będę pokazywał Wam wyłącznie wykresy przedstawiające pozycję netto poszczególnych grup. Czym jest pozycja netto? Załóżmy następującą sytuację: commercials mają otwartych łącznie 55 tysięcy kontraktów na wzrost ceny kukurydzy i 30 tysięcy kontraktów na jej spadek. Aby policzyć pozycję netto, wystarczy odjąć kontrakty short od kontraktów long: 55 000 – 30 000 = 25 000 Zatem commercials mają pozycję netto long 25  tysięcy kontraktów. Liczba pozycji na wzrosty przeważa nad liczbą pozycji na spadki. Oczywiście ta wiadomość sama w sobie niewiele nam mówi. Znacznie bardziej istotne jest porównanie obecnej sytuacji na tle danych historycznych. Dlatego też weźmy się za przykład prosto z rynku, biorąc pod lupę sytuację z cukrem. Oto wykres surowca za ostatnie trzy lata, a tuż pod nim dane z raportu COT:

str. 107

Źródło: barchart.com

Na czerwono widzicie pozycję netto commercials, a na zielono – large speculators. Kiedy ceny cukru oscylowały wokół 22 USD (lewa strona grafiki), grupa commercials utrzymywała bardzo dużą pozycję short. Wraz ze spadkiem ceny systematycznie redukowała pozycję. Gdy cena spadła do 13 USD, nastawienie commercials było neutralne. Przez kolejne miesiące nie działo się nic nadzwyczajnego ani z samym surowcem, ani z pozycją commercials. Ostatnie tygodnie wskazują jednak, że znacząco zwiększyli oni pozycję long, co może nastrajać optymistycznie. Z kolei nastawienie large speculators jest odwrotne – fundusze inwestycyjne zajmowały bardzo dużą liczbę pozycji long, kiedy cukier był drogi i kosztował ponad 20 USD. Następnie przez jakiś czas traciły na spadającej cenie surowca. Obecnie, kiedy cukier jest stosunkowo tani, large speculators grają na jego spadki (pozycja net short), ponieważ w ostatnim czasie surowiec radził sobie bardzo słabo. Końcowy wniosek jest taki, że commercials zazwyczaj dość trafnie oceniają sytuację na rynku, a ich obecna duża pozycja netto long sugeruje, że cukier może sobie dobrze radzić w kolejnych miesiącach. Raporty COT pojawią się w książce jeszcze kilkukrotnie. Postanowiłem opisać je szerzej w tym miejscu, ponieważ to właśnie przy analizowaniu sytuacji surowców najczęściej sprawdzam pozycje commercials czy large speculators. Z drugiej strony raporty COT mogą być również użyteczne przy analizowaniu walut czy obligacji.

str. 108

7. Surowce rolne Nadeszła pora, abyśmy zajęli się konkretnymi grupami surowców. Jak już wspomniałem, wyróżniamy trzy główne grupy: rolne, energetyczne i metale przemysłowe. Zacznijmy od tych pierwszych. To właśnie w przypadku surowców rolnych najsilniej odczuwalna jest naturalna deflacja związana z rozwojem technologicznym, a co za tym idzie – wzrostem produktywności. Obecne ceny na tle danych historycznych nie zostawiają co do tego żadnych wątpliwości. Nie oznacza to jednak, że surowce rolne będą co roku spadać i nie ma sensu w nie inwestować. Wręcz przeciwnie, na tym rynku od czasu do czasu trafiają się spektakularne wzrosty cen. Najczęściej są one efektem skrajnych zdarzeń pogodowych takich jak susze, powodzie czy pożary. To właśnie pogoda jest tym czynnikiem, który potrafi wywrócić rynek surowców rolnych do góry nogami. Żeby nie szukać zbyt daleko, podam przykład z pierwszej połowy 2019 roku. Topniejące śniegi oraz obfite opady deszczu doprowadziły wówczas do powodzi w Stanach Zjednoczonych. Dotyczyło to zwłaszcza stanów, przez które przepływają dwie największe rzeki w USA – Missisipi i Missouri. Są to jednocześnie obszary, gdzie znajdują się duże uprawy pszenicy, kukurydzy i soi. Wysoki stan wody doprowadził do zniszczenia sporych zapasów surowców. Kiedy tylko ukazały się pierwsze raporty pokazujące skalę strat (początek maja 2019 roku), notowania pszenicy, kukurydzy i soi natychmiast mocno odbiły. Będąc precyzyjnym, w ciągu niespełna dwóch miesięcy pszenica podrożała o 33%, kukurydza o 30%, natomiast soja o 11%. Fundusz o tickerze JJG, dający ekspozycję na wszystkie trzy wymienione surowce, zaliczył niemal 20-procentowy wzrost.

Źródło: stockcharts.com str. 109

Wynik byłby oczywiście nieco lepszy, gdyby nie efekt contango. Pogoda nie jest jedynym czynnikiem, który może doprowadzić do dużych wahań cen surowców rolnych. Mogą one wystąpić także w sytuacji, gdy cena surowca przez dłuższy czas utrzymuje się bardzo nisko i ostatecznie część producentów bankrutuje lub ogranicza produkcję. Z czasem podaż staje się niższa od popytu, co natychmiast podbija cenę. Z drugiej strony ten naturalny mechanizm popytu i podaży w przypadku surowców rolnych nie zawsze musi funkcjonować. Zdarza się, że rządzący decydują się na interwencyjny skup danego surowca tylko po to, by jego produkcja nie spadła. Wówczas możliwe jest utrzymywanie nadpodaży przez dłuższy czas. Niezależnie od tego, czy przyczyną wahań jest pogoda, czy nadpodaż surowca, warto zdać sobie sprawę z pewnej prawidłowości. Jeśli przeczytaliście dział dotyczący akcji, to wiecie, że rynek rośnie np. przez pięć czy siedem lat, a następnie dochodzi do bardzo intensywnych spadków, które trwają zazwyczaj krócej niż dwa lata. W przypadku surowców rolnych często dzieje się odwrotnie. Za sprawą naturalnej deflacji ich ceny mogą spadać latami. Następnie przychodzi jedno przełomowe zdarzenie i ceny zaczynają rosnąć. Do gry wkraczają spekulanci. Część uczestników rynku rzuca się na dany surowiec w obawie przed jego brakiem. Wszystko dzieje się bardzo dynamicznie i notowania w krótkim czasie mocno zyskują. Następnie dochodzi do spadków. Musimy pamiętać o tym, że specyfika surowców jest odwrotna niż w przypadku rynku akcji. Bardzo często dochodzi do sytuacji, kiedy ceny latami powoli spadają, po czym ma miejsce gwałtowne odbicie.

Jak analizować sytuację wokół surowca? Z jednej strony ustaliliśmy już, że ceny surowców rolnych jako grupy znajdują się na bardzo niskich poziomach. Zamieszczony wcześniej wykres indeksu CRB nie pozostawia większych wątpliwości. Z drugiej strony wewnątrz tej grupy możemy znaleźć surowce tańsze i droższe. Jak zatem przeanalizować sytuację wokół danego surowca? Należy wziąć pod uwagę kilka czynników.

a) Produkcja w ujęciu geograficznym Jeśli kompletnie nie znamy rynku, warto na początku sprawdzić, gdzie produkuje się dany surowiec. Informacji na ten temat zazwyczaj nie brakuje. Jeśli np. interesuje nas kukurydza, to w wyszukiwarce wpisujemy „corn production by countries” i natychmiast uzyskujemy odpowiedź. Zazwyczaj dany surowiec produkowany jest przez co najmniej kilka krajów. str. 110

Czasem jednak zdarza się, że jakieś państwo wyjątkowo wyróżnia się wielkością produkcji. Jeśli taki kraj zmaga się z trudnymi warunkami atmosferycznymi bądź niestabilnością polityczną związaną np. z wojną domową, to produkcja surowca może znacząco spaść, co doprowadzi do wzrostu ceny.

b) Interwencje rządów Wspomniałem już o tej kwestii wcześniej. Są takie surowce, których znaczenie jest kluczowe dla wybranych gospodarek. Ich produkcja oznacza dużą liczbę miejsc pracy. Jeśli na rynku pojawi się nadpodaż surowca, teoretycznie powinno to oznaczać spadek cen i upadłość części producentów. W takich sytuacjach rząd może jednak zdecydować się np. na interwencyjny skup surowca tylko po to, by przedsiębiorstwa przetrwały. Oczywiście rządzącym chodzi o podtrzymanie nastrojów w społeczeństwie i utrzymanie poparcia. Z perspektywy inwestora interwencjonizm państwowy ma kolosalne znaczenie. Fakt, że na rynku znajduje się nadpodaż surowca, jest argumentem, by grać na spadki jego ceny. W rzeczywistości jednak wystarczy jeden dekret prezydenta, aby prawa ekonomii przestały działać (oczywiście na jakiś czas).

c) Raporty COT Jak już wspomniałem, raporty COT nie są niezawodne, natomiast dają dobry punkt odniesienia. Jeśli np. cena kawy stoi w miejscu, a commercials (czyli również producenci kawy) zwiększają swoją pozycję short, to jest to dość jasna wskazówka, żeby odpuścić inwestycję w kawę. Inny przykład: jeżeli jakiś surowiec mocno rośnie, a my chcemy podłączyć się pod trend, to warto zawsze najpierw rzucić okiem na pozycję netto long wśród large speculators. Jeśli jest ona bardzo wysoka na tle danych historycznych, to oznacza to, że tłum rzucił się do inwestowania w dany surowiec i wystąpienie spadków jest bardzo prawdopodobne.

d) Contango i backwardation Nigdy nie podejmujcie decyzji o inwestycji w jakikolwiek surowiec bez uprzedniego sprawdzenia wysokości contango lub backwardation. Można wręcz powiedzieć, że właśnie od tej czynności powinno się rozpoczynać analizę. Jeśli contango na któryś z surowców rolnych przekracza 10% w skali roku, to dalsza analiza rynku najprawdopodobniej nie ma sensu. str. 111

e) Sezonowość W przypadku większości surowców mamy mniej i bardziej sprzyjające miesiące. Sezonowość może jednak zostać zaburzona przez różne czynniki. Nie traktujmy jej więc jako ważnego punktu odniesienia, a raczej jako dodatek. Jeśli przygotowujemy się akurat do inwestycji w soję, a przed nami historycznie najlepsze miesiące dla tego surowca, to tym lepiej. Nigdy jednak sezonowość nie może przesądzać o tym, czy zainwestujemy na danym rynku. Ostatecznie, skoro Wy wiecie o sezonowości, to tym bardziej zdają sobie z niej sprawę profesjonaliści i producenci, w efekcie czego jest już dawno ujęta w cenach.

Jak technicznie inwestować w surowce rolne? Ten temat po części wyczerpałem już, opisując efekty contango i backwardation. Wspomniałem wówczas, że w surowce możemy inwestować za pośrednictwem kontraktów terminowych lub poprzez fundusze typu ETN. Biorąc pod uwagę te dwa rozwiązania, najlepszym wyjściem mógłby się wydawać zakup ETN-u, co jednocześnie daje nam ekspozycję na szeroką gamę surowców rolnych. O tym, w jaki sposób je sprawdzać, opowiem w IV tomie książki. Wśród funduszy o wysokiej płynności mogę wymienić: - Invesco DB Agriculture Fund (ticker DBA). - Rogers International Commodity Index – Agriculture (ticker RJA). Czy wybór jednego z nich rozwiązuje problem? Nie, ponieważ wyniki DBA i RJA są obciążone efektem contango. W przypadku surowców rolnych waha się ono w granicach 4–8% w skali roku (czyli o tyle spada nasz wynik z inwestycji). Zapewne efekt ten nie jest zbyt widoczny, kiedy dolar traci, a notowania surowców znacząco rosną (lata 2003–2008 czy 2010–2011). Jeśli jednak mamy do czynienia z migracją kapitału do dolara, jak to było w ostatnich latach, to ceny surowców rolnych nieco spadają, w związku z czym my również tracimy. Dlatego tak długo, jak na horyzoncie nie widać ucieczki kapitału od dolara, ETN-y obejmujące wszystkie surowce rolne nie są najlepszym rozwiązaniem. W takiej sytuacji możliwości są dwie: albo inwestujemy w pojedyncze surowce, co jest trudne, albo decydujemy się na zakup akcji spółek działających w tej branży. Wybór spółek jest trzecim rozwiązaniem, poza kontraktami i ETN-ami. Ich selekcja powinna obejmować m.in. analizę wskaźników podanych przeze mnie w pierwszym dziale (cena/zysk, CAPE, cena/ sprzedaż, cena/wartość księgowa). Oprócz tego istotna jest również analiza wskaźników takich jak marża brutto/netto oraz tych związanych z zadłużeniem spółki (np. wysokość gotówki w stosunku do zadłużenia krótkoterminowego). Same wskaźniki to jednak nie str. 112

wszystko. Bardzo ważne jest również, by przekonać się, czy cena akcji spółki jest faktycznie skorelowana z ceną danego surowca. Niestety przy analizie poszczególnych przedsiębiorstw z branży trzeba wykazać się umiejętnościami analitycznymi. Nie ma możliwości wyboru bezpiecznej opcji, czyli ETF-u dającego nam ekspozycję na dwadzieścia czy trzydzieści spółek rolnych. Oczywiście teoretycznie istnieją takie fundusze. Jednym z nich jest np. ETF o tickerze VEGI. Jednak bardzo duży udział w jego składzie mają firmy produkujące np. sprzęt używany w rolnictwie (ciągniki, kosiarki itd.). Takie przedsiębiorstwa są w dużej mierze uzależnione od koniunktury gospodarczej, a nie od notowań wybranych surowców. Dlatego też ETF VEGI nie spełnia moich wymagań. Podsumowując, w surowce rolne możemy inwestować na trzy sposoby: poprzez kontrakty terminowe, ETN-y lub spółki surowcowe. Dwa pierwsze pozwalają zapewnić sobie ekspozycję bezpośrednio na dany surowiec lub grupę surowców, ale są obarczone efektem contango. Z kolei ostatnie rozwiązanie uwalnia nas od tego problemu, ale wyselekcjonowanie spółek surowcowych wymaga wiedzy, umiejętności analitycznych i sporej ilości czasu. Co więcej, są one dużo bardziej zmienne niż ceny samych surowców.

8. Ropa naftowa i jej wyjątkowe znaczenie Spośród wszystkich znanych nam surowców zdecydowanie największe znaczenie ma ropa naftowa. Myślę, że najlepiej uzmysłowi Wam to fakt, że całkowita wartość rynku ropy jest większa niż łączna wartość wszystkich rynków metali przemysłowych oraz metali szlachetnych.

Źródło: opracowanie własne str. 113

Ropa ma kolosalne znaczenie dla poszczególnych gospodarek, ale również dla systemu jako całości, o czym wspomniałem już w I tomie książki. Dlatego też postanowiłem poświęcić jej osobny dział, oddzielając ją od reszty surowców energetycznych.

Znaczenie dla systemu Kiedy w 1971 roku prezydent Richard Nixon zawiesił „tymczasowo” wymienialność dolarów na złoto, oznaczało to tak naprawdę techniczne bankructwo USA. Amerykanie, chcąc utrzymać dotychczasową rolę swojej waluty, musieli znaleźć rozwiązanie, które zmuszałoby resztę świata do nabywania dolarów. Tym rozwiązaniem okazał się być system petrodolara. Podczas negocjacji pomiędzy Arabią Saudyjską a Stanami Zjednoczonymi ustalono, że Saudowie będą przyjmować płatności za ropę wyłącznie w dolarach, a nadwyżki z handlu będą lokować w amerykańskie obligacje. Dzięki temu popyt na dolary został utrzymany, ponieważ każdy kraj chcący kupić saudyjską ropę musiał najpierw nabyć dolary. To rozwiązanie obowiązuje aż do dziś, przy czym sytuacja nie wygląda identycznie jak w latach 70. Wpływy USA wciąż są gigantyczne, natomiast Amerykanie mają rosnącą konkurencję w postaci Chin oraz współpracujących z nimi krajów (Rosja, Iran), które mają dość amerykańskiej hegemonii. Dodatkowo również atmosfera na linii USA–Europa Zachodnia nie należy do najlepszych, co sprawia, że niektóre kraje UE dążą do poprawy relacji z Rosją. Oczywiście nic nie zmieni się z dnia na dzień, ale biorąc pod uwagę ambicje wspomnianych krajów, należy się spodziewać, że będziemy świadkami powstania nowego systemu, w którym dolar odegra mniejszą rolę. Najprawdopodobniej ta zmiana nie dokona się poprzez konflikt, a raczej będzie wynikiem negocjacji na najwyższych szczeblach władzy. Nawet jeśli Amerykanie nadal będą mieć decydujący głos na arenie międzynarodowej, to w kolejnych dwóch dekadach możemy być świadkami spadku zapotrzebowania na ropę. Chociażby w trakcie pisania tej książki w Stanach Zjednoczonych odtajniono kilkaset patentów, wśród których znalazły się również i takie związane z produkcją energii bazującej na tzw. zimnej fuzji. Według obecnej wiedzy taka technologia pozwalałaby każdemu z nas na posiadanie małego reaktora, który po minimalnym koszcie wytwarzałby energię. Realizacja takiego scenariusza oznaczałaby spadek znaczenia ropy czy uranu.

Najwięksi producenci i rezerwy „czarnego złota” Wydobycie ropy może kojarzyć się głównie z rejonem Zatoki Perskiej i krajami, które niebywale wzbogaciły się na handlu tym surowcem. Jeśli jednak spojrzymy na listę str. 114

dziesięciu największych producentów na świecie, to okaże się, że na pierwszym miejscu znajdują się Stany Zjednoczone. Jeszcze kilka lat temu poniższa klasyfikacja wyglądałaby zupełnie inaczej, jednak Amerykanie za sprawą ropy z łupków znacząco podnieśli poziom wydobycia i wyraźnie wyprzedzili Rosję i Arabię Saudyjską. Klasyfikacja uwzględnia również produkcję tzw. lekkiej ropy naftowej (pozyskiwanej przy produkcji gazu) i biopaliw.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych EIA

Jak widać, są trzy kraje, które mają zdecydowanie największy udział w rynku. Ta trójka to Stany Zjednoczone, Arabia Saudyjska i Rosja. Należy jednak pamiętać, że kraje produkujące ropę są w różnym stopniu uzależnione od wpływów ze sprzedaży. Na przykład ponad 40% PKB Arabii Saudyjskiej jest związane ze sprzedażą ropy. W Rosji wpływy z ropy i gazu odpowiadają za 15% PKB. Z kolei w przypadku gospodarki USA sprzedaż ropy odgrywa już znacznie mniejszą rolę. To samo zagadnienie można pokazać również w inny sposób, a mianowicie wyliczając cenę ropy, przy której budżet danego kraju się bilansuje (wpływy do budżetu równają się wydatkom). Przy obecnej cenie ropy (50–60 USD za baryłkę) budżety wielu eksporterów nie bilansują się, czyli występują deficyty. Jeśli sytuacja będzie się utrzymywać, to władze tych krajów będą miały dwie możliwości: podnieść podatki (co dobije gospodarkę i wywoła protesty) albo ograniczyć wydatki socjalne (co wywoła jeszcze większe protesty).

str. 115

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych MFW

Czy to oznacza, że przed producentami ropy ze wschodu ciężkie lata, gdyż Amerykanie, zwiększając produkcję, będą stale „zbijać” cenę surowca? Nie do końca. Po pierwsze, wbrew krążącym w Internecie opiniom, 50–60 USD za baryłkę to nie jest cena, przy której wydobycie amerykańskiej ropy z łupków jest opłacalne. Tej kwestii poświęcę więcej miejsca za chwilę. Po drugie rezerwy ropy w Stanach Zjednoczonych są ograniczone, co widać na poniższej tabeli. Przedstawia ona klasyfikację państw z największymi rezerwami „czarnego złota”.

Źródło: opracowanie własne

str. 116

Największe złoża ropy naftowej znajdują się w Wenezueli. Jak widać, można posiadać największe rezerwy kluczowego surowca, a jednocześnie przymierać głodem, jak to ma miejsce w przypadku Wenezuelczyków. To pokazuje, do czego mogą doprowadzić socjalizm oraz ingerencje ze strony innych państw (ciekawscy niech poczytają o operacji Masterstroke na moim blogu). Zważywszy na fakt, że przy obecnym tempie wydobycia oficjalne rezerwy Stanów Zjednoczonych wystarczą na sześć lat, moim zdaniem walka o ropę się zaogni. Wracając do tematu, rezerwy Wenezueli czy Arabii Saudyjskiej liczymy w setkach miliardów baryłek. Z kolei rezerwy Stanów Zjednoczonych to zaledwie 36 mld baryłek. Nie oznacza to oczywiście, że Amerykanie z dnia na dzień przestaną produkować ropę, jednak z pewnością mają oni świadomość, że ich możliwości na tym rynku mogą zacząć się kurczyć. Niektóre ruchy na arenie geopolitycznej sugerują, że Stany Zjednoczone robią wiele, by topniejące rezerwy nie stały się kiedyś dla nich problemem. Warto zauważyć, że ponad 70% rezerw ropy naftowej należy do krajów zrzeszonych w OPEC. O tej organizacji każdy z Was usłyszał przynajmniej raz, chociażby w wiadomościach. Pora poświęcić jej parę słów.

OPEC i jej znaczenie Rozwinięcie skrótu OPEC to Organisation of the Petroleum Exporting Countries, czyli Organizacja Krajów Eksportujących Ropę Naftową. Należy do niej czternaście państw: Algieria, Angola, Arabia Saudyjska, Ekwador, Gabon, Gwinea Równikowa, Irak, Iran, Kongo, Kuwejt, Libia, Nigeria, Wenezuela i Zjednoczone Emiraty Arabskie. Na początku 2019 roku organizację opuścił Katar. Obecnie kraje należące do OPEC odpowiadają za ponad 40% globalnego wydobycia ropy. Na początku lat 70. było to prawie 60% i to właśnie wtedy organizacja odgrywała największą rolę na arenie geopolitycznej. Działania OPEC polegają na koordynowaniu polityki dotyczącej wydobycia ropy i wpływaniu na cenę tego surowca. W trakcie poprzednich dekad jeden z krajów pełnił kluczową rolę tzw. swing producera. Była to Arabia Saudyjska. Rola Saudów polegała na zwiększeniu lub zmniejszaniu produkcji, aby wpływać na cenę w zależności od potrzeb.

str. 117

W ostatnich latach znaczenie OPEC zdecydowanie zmalało po tym, jak Stany Zjednoczone zaczęły wydobywać na potężną skalę ropę z łupków, stając się ostatecznie największym producentem na świecie. Doprowadziło to do sporych zmian na rynku ropy. Amerykanie zaczęli odgrywać kluczową rolę. Można byłoby wręcz powiedzieć, że stali się swing producerem. O ile jednak Arabia Saudyjska pełniła tę rolę, zmieniając poziom wydobycia na własnym podwórku, to Stany Zjednoczone działają w zupełnie inny sposób. Amerykanie stale zwiększają wydobycie ropy na swoim terenie, jednocześnie ingerując w sytuację w Iranie i Wenezueli (wywoływanie protestów, nagonka medialna, sankcje itd.). Celem USA jest oczywiście wzmacnianie swojej pozycji na rynku ropy, a jednocześnie pilnowanie, aby wzrost produkcji w skali globalnej nie doprowadził do spadku cen surowca. Dlaczego ten ostatni element jest taki ważny? Poza nielicznymi sytuacjami, kiedy niskie ceny ropy są mile widziane (np. po to, by zaszkodzić Rosji), Amerykanie generalnie starają się utrzymywać wysokie ceny surowca. W innym przypadku ich koncerny wydobywające ropę z łupków mogą popaść w gigantyczne kłopoty finansowe. Co więcej, wysokie ceny ropy silnie uderzają w gospodarkę chińską.

Łupkowa rewolucja Sto lat temu Stany Zjednoczone nie miały sobie równych, jeśli chodzi o skalę wydobycia ropy naftowej. Dopiero w drugiej połowie XX wieku mocne wejście na rynek zaliczyły państwa ze Wschodu. Wówczas znaczenie USA na tym rynku zaczęło słabnąć i wydawało się, że Amerykanie przestaną się liczyć w tej branży. Przełom przyszedł w 1997 roku, kiedy to przedstawiono sposób na wydobywanie ropy ze skał łupkowych po stosunkowo niskim koszcie za pomocą technologii szczelinowania hydraulicznego. Spore złoża „czarnego złota” nagle stały się dostępne dla Amerykanów. Rewolucja łupkowa wywindowała Stany Zjednoczone na pierwsze miejsce w klasyfikacji producentów ropy. Jednocześnie wiele osób zastanawia się, czy wydobycie jest rentowne i USA faktycznie staje się naftowym gigantem, czy może wszystko to budowane jest na kredyt i spółki z branży tak naprawdę lecą na stratach. Uzyskanie odpowiedzi jest naprawdę trudne. Z jednej strony w Internecie możemy znaleźć sporo grafik sugerujących, że amerykańskie spółki wydobywające ropę z łupków osiągają rentowność, kiedy ropa kosztuje ok. 50 USD za baryłkę. Zaś z drugiej do innych wniosków można dojść, chociażby przeglądając analizy firmy Rystad Energy, która regularnie przygląda się spółkom z sektora łupkowego. W jej opracowaniach znajdziemy pewien bardzo ważny wskaźnik. Chodzi o cashflow z działalności operacyjnej (czyli faktyczny zysk spółki) pomniejszony o wydatki na dalszy rozwój (tzw. capex). Jak wygląda ten wskaźnik dla amerykańskiej branży? Oto fakty: - W ostatnim kwartale 2018 roku zaledwie 1 na 10 firm zdołała wygenerować dodatni str. 118

cashflow z działalności operacyjnej (po uwzględnieniu wydatków inwestycyjnych). Analiza została wykonana na 45 firmach. - W drugim kwartale 2019 roku łączny cashflow z działalności operacyjnej (z uwzględnieniem wydatków inwestycyjnych) dla 40 firm z branży okazał się dodatni. Był to pierwszy taki kwartał od dziewięciu lat. Jednocześnie warto dodać, że wydatki na rozwój były w tym konkretnym kwartale stosunkowo niskie. Podsumowując, jedne źródła twierdzą, że rentowność osiąga się przy 50 USD za baryłkę, a inne pokazują, że spółki nie potrafią wyjść na plus, nawet gdy cena ropy oscyluje wokół 80 USD. Z czego to wynika? Różnicę robią wspomniane wydatki kapitałowe (capex), które oznaczają głównie inwestycje w nowe projekty wydobywcze. Dlaczego są one takie ważne? Przede wszystkim dlatego, że przy okazji wydobywania ropy z łupków efektywność spada w bardzo szybkim tempie. W ciągu trzech lat od rozpoczęcia wydobycia produkcja ropy w danym miejscu maleje o 70–90%. Zatem spadek efektywności jest kilkukrotnie szybszy niż w przypadku tradycyjnych pól naftowych. W efekcie spółki z branży łupkowej muszą co chwilę rozpoczynać nowe odwierty, aby podtrzymać poziom produkcji. Odnośnie do ceny ropy, przy której wydobycie z łupków staje się opłacalne, warto wspomnieć o jeszcze jednej kwestii. Ten „próg rentowności” jest częściowo uzależniony od… ceny samej ropy. Zastanówcie się. Spółki wydobywają ropę i ponoszą przy tym koszty (transport, zużycie paliwa w maszynach itd.). Kiedy cena ropy idzie w górę, próg rentowności również rośnie. I na odwrót – kiedy cena ropy spada, obniża się poziom, przy którym eksploracja łupków jest opłacalna. Wiele raportów pokazuje, że kiedy notowania ropy runęły na początku 2015 roku, również próg rentowności dla wielu amerykańskich spółek mocno się obniżył. Następnie cena surowca wyhamowała na początku 2016 roku i to samo stało się z kosztami wydobycia ropy przez firmy z USA. Jest to reakcja łańcuchowa, która pokazuje, że próg rentowności w przypadku ropy z łupków może się znacząco zmieniać. Można więc powiedzieć, że Stany Zjednoczone wykorzystują swoje złoża tak dobrze, jak to tylko możliwe. Spółki naftowe w większości lecą na stratach, ale dzięki niskim kosztom kredytu udaje im się utrzymywać na powierzchni. Toczy się walka z czasem. Z jednej strony Amerykanie rozwijają technologię wydobycia, co pozwala na obniżenie kosztów, i wiele spółek, które do tej pory generowały straty, ma szansę stać się rentownymi. Z drugiej strony banki coraz częściej nieprzychylnie patrzą na udzielanie kredytów spółkom z tej branży, obawiając się pogorszenia sytuacji na rynku. Jak sytuacja potoczy się dalej? Widzę co najmniej kilka scenariuszy: a) Dochodzi do spowolnienia gospodarczego, ale FED skupuje dług spółek łupkowych, dając im szansę na przetrwanie. Być może bank centralny pomoże tylko największym str. 119

przedsiębiorstwom, co doprowadzi do konsolidacji sektora, podobnie jak stało się to w przypadku banków w 2008 roku. b) Banki centralne wywołują wysoką inflację, a cena ropy bardzo silnie odbija, pozwalając łupkowym spółkom z USA na dalszą działalność. c) Amerykanie przejmują wpływy w Wenezueli, sprzedając prawa do wydobycia ropy swoim największym spółkom. Z kolei firmy z USA powoli odchodzą od wydobycia ropy z łupków na rzecz działalności poza granicami kraju. d) Amerykanie wywołują wojnę z Iranem, w wyniku czego spada wydobycie irańskiej ropy. Ceny surowca idą w górę. e) Obóz neokonserwatystów w USA ponownie dochodzi do głosu po wyborczej porażce Donalda Trumpa. Ponownie rozpoczyna się nagonka na Rosję, ceny ropy są specjalnie zbijane przez USA, by uderzyć w rosyjską gospodarkę. f) Przynajmniej dwa z powyższych scenariuszy dzieją się jednocześnie. Część z Was uważa pewnie, że to tylko teorie spiskowe. Radzę pamiętać, że ropa naftowa to przede wszystkim narzędzie do realizowania interesów poszczególnych państw.

Ropa jako narzędzie polityczne Jeśli chodzi o realizację interesów z wykorzystaniem ropy naftowej, to prawdopodobnie nie ma lepszego przykładu niż deal na linii Stany Zjednoczone–Arabia Saudyjska, którego efektem było powstanie systemu petrodolara. Ten przypadek opisywałem już wcześniej. Warto jednak mieć świadomość, że od lat 70. Saudowie ściśle współpracują z Amerykanami. W przeszłości ta współpraca obejmowała również regulowanie wydobycia ropy. Pozwalało to USA realizować własne cele. Świetnym przykładem mogą być tutaj wydarzenia z lat 70. i 80. Cena ropy najpierw bardzo rosła, a następnie utrzymywała się na stosunkowo wysokim poziomie. Związek Radziecki postanowił skorzystać z sytuacji i angażował w przedsiębiorstwa naftowe coraz większe środki. Wszystko po to, by zwiększyć poziom wydobycia, a co za tym idzie – zyski. Wśród wszystkich środków inwestowanych w ZSRR w rozwój przemysłu wydatki na sektor naftowy stanowiły 28% w 1976 roku, 32% w 1981 roku i ostatecznie 38,6% w 1985 roku. Jednocześnie w latach 1981–1985 Arabia Saudyjska na polecenie USA stopniowo zmniejszała wydobycie ropy. W ciągu czterech lat spadło ono z 10 mln do 3,5 mln baryłek dziennie. str. 120

Kiedy w 1985 roku Związek Radziecki w pełni zaangażował się w rozwój sektora naftowego, Arabia Saudyjska zaczęła mocno zwiększać wydobycie ropy. W kolejnych latach produkcja wzrosła do 8,5 mln baryłek dziennie. Działania Saudów wywołały gigantyczne spadki ceny ropy. Jeszcze w listopadzie 1985 roku wynosiła ona 70 USD, a już pół roku później – zaledwie 31 USD. Następnie cena oscylowała w okolicach 35–45 USD za baryłkę. Był to ogromny cios dla radzieckiej gospodarki, która jednocześnie próbowała sprostać wyścigowi zbrojeń. Ostatecznie spadki cen ropy, w efekcie zaplanowanych działań, okazały się być jednym z gwoździ do trumny ZSRR. Ktoś mógłby teraz pomyśleć, że jedynie Stany Zjednoczone ciągle wykorzystują ropę do realizacji własnych celów. W żadnym wypadku. Saudyjczycy również to robią, choć dużo trudniej usłyszeć o tym w mediach. Ostatnie lata są tego najlepszym przykładem. Od kilku lat Arabia Saudyjska zaangażowana jest w wojnę domową w Jemenie. W tym momencie wspiera siły rządowe walczące z przeciwnikami politycznymi. Brzmi to niewinnie, ale w praktyce działania Saudów przyniosły: - naloty, w których zginęły tysiące cywilów; - blokadę morską, która odcięła Jemen od dostaw żywności, ale również paliwa, co przyczyniło się do awarii kanalizacji czy wodociągów, a w ostateczności do wybuchu epidemii cholery; - kryzys humanitarny, w wyniku którego 14 mln osób jest zagrożonych śmiercią z głodu. Przyznacie, że skala dramatu jest ogromna, prawda? A jednak media nie wykazują zbyt wielkich chęci do informowania o tym, co dzieje się w Jemenie. Dzieje się tak, ponieważ sprawcą tragedii jest przede wszystkim Arabia Saudyjska, która dzięki dobrym układom ze Stanami Zjednoczonymi może liczyć na tzw. parasol ochronny w mediach. Wpływy Amerykanów są na tyle duże, że Saudowie mogą bezkarnie bombardować inny kraj, a ich wizerunek na tym nie ucierpi. Swoją drogą mało kto wspomina także o tym, że Arabia Saudyjska wydaje najwięcej na zbrojenia, bo aż 8% PKB. Pamiętajmy, że przywileje Saudyjczyków biorą się z faktu posiadania olbrzymich złóż ropy naftowej (oraz bycia sojusznikiem USA). Gdyby Arabia Saudyjska nie gromadziła tak ogromnych ilości „czarnego złota”, to nikt nie miałby interesu w tym, by chronić ją w mediach. Wówczas świat bardzo szybko dowiedziałby się, że jest to kraj, który pod względem kulturowym nie wyszedł jeszcze ze średniowiecza. Niestety Saudowie mają mocną kartę przetargową i wykorzystują ją m.in. do atakowania wybranych przez siebie państw.

str. 121

Jak ceny ropy wpływają na pozostałe aktywa? Dla inwestorów, którzy samodzielnie analizują sytuację na rynkach finansowych, ropa naftowa jest kluczowym elementem układanki. Powód jest prosty: jeśli cena tego surowca rośnie, automatycznie przekłada się to na wyższe koszty transportu, a co za tym idzie – na wyższe ceny dóbr i usług (np. dostarczenie produktów do marketu, w którym robimy zakupy, staje się bardziej kosztowne, więc sprzedawca podnosi ceny). Mamy więc otoczenie rosnącej inflacji, a w takich warunkach, jak już wiecie, na rynkach znakomicie radzą sobie surowce. Z drugiej strony możemy mieć również sytuację, kiedy w wyniku nadpodaży cena ropy zaczyna spadać. Inflacja wyhamowuje, notowania wielu surowców spadają, z kolei lepiej radzą sobie (w zależności od sytuacji gospodarczej) akcje lub obligacje. Oczywiście te przykładowe scenariusze są dużym uproszczeniem, ale moim celem jest pokazać Wam, że jeśli chcecie analizować rynek i perspektywy dla poszczególnych aktywów, to nie możecie pomijać sytuacji na rynku ropy. Generalnie w trakcie hossy można czasem odnieść wrażenie, że kiedy cena ropy rośnie, to jest to impuls inflacyjny, a zatem powinno się kupować akcje, bo i one będą rosnąć (przynajmniej nominalnie). Prowadzi to do mylnego przekonania (zwłaszcza wśród początkujących inwestorów), że wzrost ceny „czarnego złota” oznacza dobre perspektywy dla rynku akcji. Tymczasem wysoka cena ropy może bez problemu „zarżnąć” gospodarkę. Na przykład, jeśli mamy drogą ropę, to dolar zazwyczaj jest tani. Jeżeli dolar jest tani, to drogie stają się surowce rolne. To z kolei wiąże się ze wzrostem cen żywności. Pewnie nie jest to problemem w Stanach Zjednoczonych czy Francji, ale w niektórych państwach wciąż wydatki na żywność stanowią 40% rodzinnych budżetów (np. w Nigerii). Jeśli więc ceny żywności się podwoją, to udział takich wydatków w domowych budżetach rośnie do 80%. W takiej sytuacji natychmiast dochodzi do protestów i zamieszek, a w ostateczności do destabilizacji kraju. Dla jasności – wysoka cena ropy w dłuższym terminie przekłada się także na spadek koniunktury w rozwiniętych krajach, chociaż jest to bardziej rozłożone w czasie. W każdym razie wiecie już, że analiza rynku ropy jest niezwykle istotna. Rodzi się pytanie, jak określać perspektywy notowań surowca. Oczywiście nie ma cudownego sposobu, który pozwoli nam za każdym razem przewidywać ruchy cen ropy. To zwyczajnie niemożliwe, ponieważ nie znamy z wyprzedzeniem danych o zapasach ropy ani nie wiemy, jakie wydarzenia będą miały miejsce na arenie geopolitycznej. Możemy jednak w pewnym stopniu postarać się określić, czy ropa w kolejnych tygodniach powinna iść w górę czy w dół. str. 122

a) Dane makroekonomiczne i cykle koniunkturalne Mam nadzieję, że pamiętacie jeszcze opis cykli koniunkturalnych, który przedstawiłem w I tomie książki. Globalna gospodarka przez większość czasu się rozwija. W tym okresie popyt na ropę zazwyczaj utrzymuje się na podobnym poziomie lub nieco rośnie. Jeśli nie mamy innych istotnych wydarzeń (takich jak znaczna poprawa technologii, wzrost wydobycia), to jej cena przez większość tego okresu jest dość wysoka. Pod koniec cyklu następuje faza przegrzania, kiedy gwałtownie rośnie inflacja i ceny surowców. Ostatecznie jednak wszystko kończy się spowolnieniem gospodarczym lub wręcz recesją. Pogorszenie sytuacji uderza w rynek surowców – popyt maleje, a ceny surowców, w tym ropy, spadają. Czy możemy przewidzieć takie momenty? Nie zawsze jest taka szansa, jednak istnieją pewne wskaźniki czy indeksy, które wyprzedzają to, co dzieje się w globalnej gospodarce. Wśród nich można wymienić: - Global Leading Index tworzony przez Economic Cycle Research Institute (jeśli spada, to zazwyczaj jest to zapowiedź pogorszenia się koniunktury gospodarczej na świecie – i na odwrót). - Eksport Korei Południowej (podobna sytuacja, im lepiej wypada eksport tego kraju, tym lepsze perspektywy dla globalnej gospodarki). - Krzywa dochodowości obligacji USA (jeśli rentowność amerykańskich obligacji 2-letnich jest wyższa niż obligacji 10-letnich, to z dużym prawdopodobieństwem w ciągu kilku, kilkunastu miesięcy doświadczymy recesji). - Sprzedaż aut w skali globalnej (motoryzacja jest jednym z tych sektorów, które z wyprzedzeniem sygnalizują spowolnienie gospodarcze). Warto obserwować zarówno wymienione wskaźniki, jak i ogólne dane z gospodarki, jeśli chcemy zwiększyć nasze szanse na określenie perspektyw rynku ropy. b) Raporty COT Podobnie jak w przypadku większości surowców również w kontekście ropy raporty COT bywają bardzo przydatne. Generalnie grupa commercials (określająca m.in. pozycje zajmowane przez producentów ropy) zawsze ma więcej pozycji short niż long. Pytanie jednak, czy ta różnica jest duża (co oznacza negatywne perspektywy dla ceny surowca), czy niewielka. Na początku 2016 roku cena ropy wynosiła zaledwie 30 USD za baryłkę. W efekcie pozycja str. 123

net short wśród commercials wynosiła 178 tysięcy kontraktów (stosunkowo mało na tle danych historycznych). Była to pozytywna oznaka dla ropy. Wkrótce potem cena surowca odbiła. W styczniu 2018 roku cena ropy dotarła do poziomu 65 USD za baryłkę. Producenci zaczęli się zabezpieczać, otwierając coraz więcej pozycji short. Ostatecznie pozycja net short wśród commercials przebiła 700 tysięcy kontraktów. Było to ostrzeżenie dla inwestorów. Okazało się jednak, że wzrosty cen ropy trwały dalej aż do października (pozycja net short commercials w tym czasie nieco zmalała). Dopiero w końcówce 2018 roku ropa spadła nagle z 75 USD do 45 USD za baryłkę. Wspomniałem o obu tych sytuacjach, aby przypomnieć Wam, że raporty COT dają pewien punkt odniesienia, ale nie są idealnym wyznacznikiem tego, co będzie się działo na rynkach.

c) Contango i backwardation Wcześniej o efektach contango i backwardation wspominałem głównie w kontekście ich wpływu (zazwyczaj negatywnego) na wynik z inwestycji. Teraz spójrzmy na to zagadnienie od drugiej strony. Załóżmy, że contango na ropę wynosi 25%. O tyle musi wzrosnąć cena surowca w ciągu roku, abyśmy wyszli na zero. Sporo. Ta wartość 25% nie bierze się znikąd. Osoby działające na tym na rynku na co dzień uważają, że cena ropy będzie szła w górę, stąd tak wysokie contango. Powinniśmy traktować to jako cenną wskazówkę. Ostatecznie, nawet jeśli spędzimy nad analizą rynku cały miesiąc, to i tak nie będziemy mieć do dyspozycji takich źródeł informacji jak osoby handlujące ropą. Warto więc zwracać uwagę na to, czy contango jest stosunkowo wysokie, czy niskie. W jaki sposób sprawdzić, ile wynosiło w przeszłości? To bardzo proste. Weźmy pod uwagę notowania ropy oraz dowolnego ETN-u na ten surowiec (np. USO) za okres dwunastu miesięcy. Niech będzie to 2017 rok. Aby obliczyć, ile wynosiło uśrednione contango za cały 2017 rok, wystarczy sprawdzić różnicę między wynikiem surowca a ETN-u. W tym wypadku to ok. 15%. Dla pozostałych lat możemy to zrobić w podobny sposób. Dzięki temu będziemy wiedzieć, w jakich granicach oscyluje contango na rynku ropy.

str. 124

Źródło: stockcharts.com

d) Sytuacja geopolityczna Trudno oczywiście przewidzieć, co wydarzy się na arenie geopolitycznej. Gdybyście jednak mieli odrobinę czasu, to warto przynajmniej śledzić wydarzenia na scenie politycznej USA. Jeśli wśród rządzących w Stanach Zjednoczonych jest dużo osób nastawionych negatywnie np. do Iranu (a tak było chociażby w 2018 roku), to rośnie szansa wojny z tym państwem. Przypomnę, że Iran to jeden z największych producentów ropy. Kłopoty tego kraju mogłyby oznaczać spory spadek produkcji ropy. Zresztą napięcia między USA a Iranem pokazały, że do wzrostu ceny ropy nie jest nawet potrzebna wojna. W pewnym momencie Stany Zjednoczone poinformowały o zakazie zakupu ropy od Iranu (kto się temu sprzeciwiał, mógł znacząco popsuć sobie relacje z Amerykanami). Ostatecznie pewne kraje mogły na zasadzie wyjątku sprowadzać nadal irańską ropę, ale sama sytuacja pokazała, że możliwe jest zmniejszenie ilości ropy na rynku wyłącznie w efekcie sankcji nałożonych przez mocarstwo (w tym przypadku USA). A mniejsza ilość dostępnej ropy to automatycznie wyższa cena surowca.

Jak technicznie inwestować w ropę? W ropę inwestować możemy na kilka sposobów. Dwa podstawowe to kontrakty terminowe oraz ETN-y. W jednym i drugim przypadku zysk z naszej inwestycji jest zależny od ceny surowca, ale także od wysokości contango lub backwardation. Właśnie z tego względu unikam inwestowania w ropę poprzez kontrakty i ETN-y.

str. 125

Preferuję inwestowanie w akcje producentów ropy i na ten moment moim faworytem jest Gazprom, czyli spółka tania fundamentalnie i regularnie wypłacająca wysoką dywidendę. Ostatnią alternatywę stanowi ETF OIH, który w swoim portfelu posiada spółki powiązane z wydobyciem ropy. Problem polega na tym, że niemal wszystkie przedsiębiorstwa pochodzą z USA, a w tamtejszym sektorze naftowym aż roi się od spółek, których sytuacja finansowa jest niepewna.

9. Pozostałe surowce energetyczne Poza ropą naftową istnieje jeszcze kilka surowców energetycznych, z którymi warto się zapoznać. Są nimi gaz ziemny, węgiel i uran.

Gaz ziemny Popularność gazu na świecie cały czas rośnie. W trakcie ostatniej dekady (2010–2019) popyt na ten surowiec wzrósł łącznie o ok. 35%. Z pewnością duży udział miał w tym spadek jego ceny. Zauważcie, że w pierwszej dekadzie XXI wieku cena gazu bardzo często oscylowała wokół 6–7 USD. Z kolei w latach 2010–2019 było to zazwyczaj 2–5 USD. Domyślacie się już zapewne, że duży udział w tym spadku miało umocnienie dolara, co automatycznie obniżyło ceny surowców, w tym również gazu. To jednak nie jedyna przyczyna spadających cen.

Źródło: stockcharts.com str. 126

Pamiętacie ropę z łupków, którą Amerykanie zalali rynek? Tak się składa, że przy okazji w Stanach Zjednoczonych wydobywa się także gaz. W efekcie rewolucji łupkowej Amerykanie stali się nie tylko liderami w produkcji ropy, ale również gazu ziemnego. W przypadku obu tych rynków działania Stanów Zjednoczonych przyniosły podobny efekt – dodatkowa podaż obniżyła nieco ceny surowców. Trzeba też w tym miejscu podkreślić, że koncerny z sektora naftowo-gazowego działały na skraju rentowności bądź też notowały straty, a mimo to utrzymywały produkcję. Nie było zatem szans na wzrost ceny gazu, nie licząc pojedynczych wybić. To nie koniec podobieństw pomiędzy sytuacją na rynku ropy i gazu. O ile USA są dziś liderem w wydobyciu gazu, o tyle ich rezerwy wcale nie należą do największych. Pod tym względem Amerykanie zajmują piąte miejsce. W zależności od źródeł szacuje się, że udowodnione amerykańskie rezerwy wystarczą na 10–15 lat przy obecnym poziomie wydobycia. Oznacza to, że zarówno rynek ropy, jak i gazu w perspektywie dekady czekają spore zmiany. Mam na myśli spadek produkcji w USA i jej zwiększenie w innych krajach, o ile oczywiście Amerykanie nie zaskoczą odkryciem potężnych złóż. Czy to oznacza, że czeka nas znaczący wzrost cen gazu? To nie takie proste. Czynników wpływających na cenę tego surowca jest więcej.

Co może podnieść cenę gazu? Istnieje co najmniej kilka ważnych czynników, które mogą sprawić, że cena gazu w kolejnych latach będzie wyższa.

a) Osłabienie dolara Nie będę wałkował po raz kolejny tematu migracji kapitału. Wiecie już, że osłabienie dolara w kolejnych latach jest bardzo prawdopodobne, a taka sytuacja zawsze oznacza wzrost cen surowców. Gaz nie jest tutaj wyjątkiem. Ostatecznie to właśnie słaby dolar był główną przyczyną wysokich cen gazu w latach 2003–2008 (przypomnijcie sobie ostatni wykres). Pod koniec tego okresu gaz kosztował aż 14 USD.

b) Niskie temperatury Gaz to surowiec energetyczny używany do ogrzewania budynków. Efekt jest taki, że wyjątkowo mroźne zimy automatycznie przekładają się na wyższe zużycie, a co za tym idzie – wzrosty cen gazu. Tak było chociażby zimą 2014 roku. Pamiętajcie jednak, że rynek str. 127

działa na zasadzie „kupuj plotki, sprzedawaj fakty”. Oznacza to, że najczęściej ceny gazu znacząco rosną już jesienią, kiedy pojawiają się pierwsze prognozy dotyczące nadejścia mroźnej zimy.

c) Wysokie ceny ropy i węgla W niektórych przypadkach przedsiębiorstwa lub gospodarstwa domowe mogą dość płynnie przestawiać się ze zużycia gazu na ropę bądź węgiel. Jeśli zatem ceny dwóch konkurencyjnych surowców osiągają wysokie poziomy, to rynek automatycznie kieruje się w stronę gazu.

d) Konflikty zbrojne Polityka odgrywa największą rolę w przypadku rynku ropy, natomiast może również oddziaływać na rynek gazu. W kolejnych latach świat zapewne nie uniknie wojen, w których stawką będzie kontrola nad złożami ropy i gazu. Ostatecznie rezerwy Stanów Zjednoczonych będą się kurczyć w szybkim tempie i Amerykanie będą musieli zwiększać swoje wpływy w różnych regionach świata. Aktualnym przykładem jest Iran, który nie zaatakował żadnego państwa od ponad 200 lat, a mimo to jest wskazywany jako zagrożenie nr 1 dla światowego pokoju.

e) Fala bankructw w sektorze łupkowym Firmy wydobywające ropę i gaz z łupków bardzo często notują straty, w efekcie czego bankructwa w tym sektorze nie są rzadkością. Jeśli dojdzie do pogorszenia koniunktury, możemy doczekać się prawdziwej fali upadłości. Będzie to też oznaczało duży spadek produkcji gazu, co może prowadzić do wybicia ceny. Dla przyszłości tej branży kluczowa jest sytuacja na rynkach finansowych. Tak długo, jak na świecie mamy w miarę stabilną sytuację oraz skrajnie niskie rentowności obligacji rządowych, ciągle znajdują się chętni na zakup bardzo ryzykownego długu z sektora łupkowego. Wystarczy jednak, aby na rynku akcji rozpoczęła się bessa, a kapitał gwałtowanie ewakuuje się także z obligacji korporacyjnych. f) Nagonka na węgiel Kraje rozwinięte w ciągu kilku lat dosłownie znienawidziły węgiel. Narodziła się prawdziwa histeria wokół emisji dwutlenku węgla. Tak się składa, że podczas spalania gazu do atmosfery trafia o połowę mniej CO2 niż podczas spalania węgla. Można więc zakładać, że str. 128

im bardziej świat będzie „walczył ze zmianami klimatycznymi”, tym większy będzie popyt na gaz ziemny.

Co może zdołować cenę gazu? Istnieje również kilka czynników, które mogą doprowadzić do spadku cen gazu ziemnego.

a) Wysokie temperatury Skoro niskie temperatury zwiększają popyt na surowce energetyczne, to działa to również w drugą stronę. Ciepłe zimy oznaczają mniejsze zapotrzebowanie na gaz czy węgiel.

b) Niskie ceny ropy i węgla Podobna sytuacja jak powyżej.

c) Dodatkowa podaż z USA Skoro Amerykanie byli w stanie znacząco zwiększyć produkcję gazu z łupków, i to pomimo notowanych strat, to teoretycznie mogą dalej iść w tę stronę. Tutaj kluczową rolę odgrywają polityka i ewentualne wsparcie dla sektora ze strony rządu. Nie można wykluczyć sytuacji, w której FED będzie skupował dług przedsiębiorstw z sektora łupkowego.

d) Globalny krach deflacyjny Po długim okresie przyzwoitej koniunktury gospodarczej może nadejść duży kryzys. Jeśli doprowadzi on do fali bankructw, to będziemy mieć do czynienia z deflacją w globalnej gospodarce. Będzie ona oznaczała spadek cen surowców, w tym również gazu.

str. 129

Inwestowanie w gaz ziemny – uwaga na contango Jak widać, czynników wpływających na zmiany cen gazu jest całkiem sporo. Jeśli ktoś chciałby pospekulować na tym rynku, to musi liczyć się z jeszcze jednym utrudnieniem. Podobnie jak w przypadku ropy inwestycja w kontrakty na gaz może być obarczona sporym contangiem. W efekcie, nawet dobierając optymalny moment inwestycji, możemy skończyć na minusie. Widać to po ETN-ie UNG, który inwestuje w kontrakty na gaz ziemny. Cena gazu na początku marca 2016 roku zaliczyła dołek. W trakcie kolejnych dziesięciu miesięcy surowiec podrożał o 118%. Dla porównania, ETN UNG dał zarobić 55%.

Źródło: stockcharts.com

Wychodzi na to, że contango wynosiło 63%. A mówimy o okresie dziesięciu miesięcy! Oczywiście podałem tutaj skrajny przykład, by wzmocnić Waszą czujność. Generalnie na rynku są momenty, kiedy gaz jest krótkoterminowo tani, a contango oscyluje wokół 10%. Pamiętajcie jednak, by zawsze sprawdzać jego poziom. Jak to zrobić – wyjaśniłem w IV tomie. Osobiście po tym, jak contango zepsuło jedną z moich inwestycji w gaz, odpuściłem sobie inwestowanie poprzez kontrakty terminowe. W każdej chwili może dojść do sytuacji, w której cena gazu gwałtownie spada, a Wy już jesteście na rynku. W takiej sytuacji czekacie, aż ta wróci przynajmniej do wyjściowego poziomu. Jednocześnie pogłębienie spadku ceny sprawia, że gwałtownie rośnie contango. Wy czekacie na odrobienie strat, jednak przez cały ten okres sytuacja tylko się pogarsza. Ostatecznie cena może wrócić do poziomu wyjściowego, lecz Wasza inwestycja będzie na kilkudziesięcioprocentowej str. 130

stracie wynikającej właśnie z efektu contango. Spójrzcie ponownie na wykres ETN-u UNG. Zaznaczyłem na nim dwa momenty.

Źródło: stockcharts.com

Być może Was to zaskoczy, ale w obu tych przypadkach cena gazu była dokładnie taka sama. A jednak w międzyczasie ETN UNG stracił ponad 30%. Powodem było contango. Obecnie moja ekspozycja na gaz ogranicza się do akcji Gazpromu, które mają nieporównywalnie lepsze perspektywy niż sam surowiec.

Węgiel Nie znajdziecie surowca, który w ostatnich latach cieszyłby się gorszą prasą niż węgiel. Jest to bezpośredni efekt tzw. walki ze zmianami klimatu. Oczywiście polityka i ewentualne regulacje przyjmowane przez rządzących mają gigantyczny wpływ na rynek węgla, ale zanim się nimi zajmiemy, warto najpierw rzucić okiem na same notowania surowca.

str. 131

Źródło: investing.com

Cena węgla, podobnie jak wielu innych surowców, osiągnęła dno w 2016 roku. Następnie przez pewien czas rosła, po czym przyszły kolejne spadki. Obecnie węgiel jest tak tani jak podczas kryzysu w 2009 roku. Generalnie cena tego surowca jest dość mocno skorelowana z koniunkturą gospodarczą. Specyfika jest podobna jak w przypadku metali przemysłowych – na rynku węgla gigantyczną rolę odgrywają Chiny. Jeśli gospodarka chińska radzi sobie dobrze, to zapotrzebowanie na węgiel rośnie. Dodatkowo popyt zwiększają inne kraje azjatyckie, w tym także Indie. W ten sposób neutralizowane jest spadające zapotrzebowanie na węgiel ze strony krajów Unii Europejskiej. Słabe prognozy dla globalnej gospodarki na 2020 rok powinny być traktowane przez inwestorów jako ostrzeżenie przed inwestycją w węgiel. Z drugiej strony na tle cen historycznych surowiec znajduje się naprawdę nisko i potencjał spadkowy nie jest zbyt duży. Niewiadomą pozostaje natomiast to, jaki wpływ na przyszłe notowania węgla będzie miała polityka, a to ona ma tu największe znaczenie.

Wróg publiczny nr 1 Walka z emisją CO2 przybiera na sile. Jest to odczuwalne zwłaszcza w Europie, ponieważ Unia Europejska stara się odgrywać rolę lidera w walce z tzw. globalnym ociepleniem. Zarówno europarlamentarzyści, jak i szefowie niektórych rządów bardzo chętnie opowiadają o tym, że należy skończyć z elektrowniami węglowymi i postawić na „zieloną energię”. Zdaniem Fransa Timmermansa, wiceprzewodniczącego Komisji Europejskiej, Europa powinna wydać na ten cel 3 bln EUR do 2050 roku. To kwota większa niż całkowite PKB Polski! Cała ta nagonka medialna sprawia, że osoby mieszkające w Europie mogą pomyśleć, iż str. 132

cały świat walczy z globalnym ociepleniem. To nieprawda. Spośród największych krajów jedynie Stany Zjednoczone deklarowały „wojnę z węglem”. Tak było, ale tylko do 2016 roku. Wtedy też zakończyła się prezydentura Baracka Obamy i stery objął Donald Trump. W jego przypadku na pierwszym miejscu zawsze jest gospodarka. Tymczasem energia pozyskiwana z węgla jest najzwyczajniej w świecie dużo tańsza niż tzw. zielona energia. Dlatego Trump odszedł od polityki prowadzonej przez Obamę i ostatecznie wycofał się z porozumienia paryskiego, które było uważane za prawdziwy przełom w walce o poprawę klimatu. Nie tylko Stany Zjednoczone potrafią kalkulować. W Chinach pomiędzy styczniem 2018 roku a czerwcem 2019 roku otwarto elektrownie węglowe o łącznej mocy 43 GW. W budowie są elektrownie, których całkowita moc to 150 GW, czyli dokładnie tyle samo, ile łączna moc wszystkich elektrowni węglowych w całej Unii Europejskiej! Można więc powiedzieć, że o ile w kilkunastu rozwiniętych krajach walka z węglem trwa w najlepsze, o tyle reszta świata dalej chętnie pozyskuje energię z tego surowca. Potwierdzają to również statystyki dla krajów rozwijających się. W ich przypadku popyt na węgiel w latach 2010–2018 wzrósł o 54%. Jest jeszcze jeden istotny wątek. Jeśli np. w Europie, Australii czy Kanadzie walka z globalnym ociepleniem się zaostrzy, to będzie to oznaczało coraz większe koszty dla przedsiębiorstw. Wiele z nich przeniesie swoje fabryki do krajów, gdzie te regulacje są znacznie lżejsze. Patrząc od tej strony, można się zastanawiać, czy walka ze zmianami klimatu faktycznie uderzy w rynek węgla. Moim zdaniem w kolejnych latach udział tego surowca w globalnej produkcji energii będzie utrzymywał się na podobnym poziomie. Węgiel oczywiście nadal będzie krytykowany przez niektórych polityków oraz „obrońców klimatu”, ale większość rządów będzie dbać przede wszystkim o własne interesy. Mam wrażenie, że cała szopka z CO2 i węglem ma na celu ograniczenie wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych, zwłaszcza w Europie. Jeśli ten temat Was zaciekawił, poszukajcie w Internecie hasła „Agenda 2030”.

Ekspozycja na węgiel Inwestowanie w węgiel wygląda inaczej niż w przypadku ropy czy gazu. Tym razem nie mamy możliwości zdobycia ekspozycji poprzez kontrakty terminowe ani ETN-y. Istnieje za to ETF, który ma w swoim portfelu długą listę spółek zajmujących się wydobyciem węgla. Jego ticker to KOL (pełna nazwa: VanEck Coal ETF). Największą rolę w przypadku tego funduszu odgrywają producenci węgla z Australii, Indonezji, Stanów Zjednoczonych i Kanady. Łącznie te kraje odpowiadają za 84% portfela. str. 133

Aktualna wycena KOL pod względem wskaźników P/E czy P/BV jest bardzo atrakcyjna. Niska cena funduszu wynika w dużej mierze z obaw inwestorów o przyszłość branży. Osobiście pozostaję sceptyczny co do inwestycji w węgiel. Z jednej strony uważam, że wszystko, co złe wokół węgla, już się wydarzyło i jest zawarte w cenach, a z drugiej spółki wchodzące w jego skład mogą zostać zmuszone do spełnienia nowych, zaostrzonych norm środowiskowych, co odbije się na ich wynikach.

Uran Wśród surowców najczęściej ignorowanych przez inwestorów z pewnością możemy wymienić uran. Jest on najczęściej wykorzystywany do produkcji energii w reaktorach jądrowych. Pozyskiwana w ten sposób energia jest tania na tle innych źródeł. Dodatkowo elektrownie atomowe (czy też jądrowe, nazwy te są stosowane zamiennie) mogą pracować cały czas i są stosunkowo przyjazne dla środowiska. Tymczasem tzw. zielone źródła energii są uzależnione od pogody. Niestety wielu osobom energetyka atomowa kojarzy się z awariami w Czarnobylu czy Fukushimie. Za sprawą tych historii część społeczeństwa jest w stu procentach przekonana, że istnienie elektrowni atomowych to gigantyczne zagrożenie dla zdrowia i życia ludzi. Statystyki mówią jednak coś zupełnie innego. Swoją drogą jedna z japońskich elektrowni znajdująca się ok. 200 km od Fukushimy okazała się być najbezpieczniejszym miejscem dla ludzi, którzy chcieli schronić się przed tsunami. Zostawmy jednak te dywagacje. Rynek uranu znajduje się dziś w bardzo ciekawym miejscu i może być rozpatrywany jako potencjalna okazja inwestycyjna. Dlatego też zamierzam poświęcić mu sporo miejsca. Zacznijmy od tego, co działo się w poprzednich dekadach – to pomoże Wam zrozumieć specyfikę rynku uranu. W latach 80. reaktory jądrowe wyrastały jak grzyby po deszczu. W trakcie całej dekady powstało 218 bloków energetycznych. Innymi słowy, co siedemnaście dni oddawano do użytku nowy reaktor jądrowy. Duży popyt dawał również mocny impuls do otwierania nowych kopalni uranu. Na początku lat 90., tuż po upadku Związku Radzieckiego, Amerykanie i Rosjanie dogadali się w kwestii rozbrojenia. Wysoko wzbogacony uran przygotowany na potrzeby rosyjskich głowic nuklearnych został przetworzony na nisko wzbogacony, którego Amerykanie użyli w swoich reaktorach. W ten sposób na rynku pojawiło się jeszcze więcej surowca, a przecież produkcja już wcześniej była znacząca. Ostateczny efekt był taki, że w okresie 1990–2003 podaż uranu nieustannie przewyższała str. 134

popyt. Cena surowca przez większość tego okresu znajdowała się w okolicach 10 USD za funt. Dopiero w roku 2003 podaż i popyt zaczęły się równoważyć. Jak się później okazało, był to pierwszy z kilku czynników, które doprowadziły do bardzo silnych wzrostów na rynku uranu. Kolejnym czynnikiem była powódź w jednej z kluczowych kanadyjskich kopalni, co doprowadziło do spadku produkcji. Był to również początek cyklu osłabiania się dolara, co automatycznie podnosiło cenę uranu wyrażaną w amerykańskiej walucie. Cena surowca do 2005 roku wzrosła do poziomu 23 USD (o 130% w dwa lata). Prawdziwe szaleństwo miało jednak dopiero nadejść. Na przełomie 2005 i 2006 roku Chiny ogłosiły program rozwoju energetyki jądrowej. Zanosiło się również na duży wzrost popytu ze strony Indii. Cena uranu stale wzrastała, co oczywiście przyciągało spekulantów. Ostatecznie w połowie 2007 roku jeden funt uranu kosztował blisko 140 USD!

Źródło: indexmundi.com

Oznacza to, że na przestrzeni czterech lat cena wzrosła czternastokrotnie! Z działu poświęconego metalom szlachetnym wiecie już, że jeśli przyrost jest kilkunastokrotny, to notowania producentów wyglądają jeszcze lepiej. I tak faktycznie było. Nie brakowało spółek, które podrożały dużo bardziej niż sam uran. Później bańka pękła, świat zmagał się z kryzysem i w kwietniu 2009 roku uran kosztował 40 USD, czyli nadal kilka razy więcej niż w 2003 roku. W latach 2009–2011 mieliśmy minihossę na surowcach, co wywindowało cenę uranu do 64 USD. W kwietniu 2011 roku nastąpiła awaria w elektrowni w Fukushimie. Był to punkt zwrotny dla rynku uranu. Po tym wydarzeniu wiele państw porzuciło plany budowy reaktorów jądrowych. Niektóre kraje postanowiły zamknąć działające reaktory. Energetyka atomowa została znienawidzona, str. 135

a cena uranu spadała nieprzerwanie przez kilka kolejnych lat. Dołek został osiągnięty w listopadzie, kiedy wyniosła 18 USD. Po raz ostatni surowiec był tak tani w 2004 roku. Ogółem w tych trudnych dla branży latach 2011–2016 z rynku zniknęło ponad 90% producentów uranu. W międzyczasie na rynek przestał napływać uran odzyskiwany na mocy porozumienia między Rosją a USA.

Perspektywy na lepsze jutro Pomiędzy listopadem 2016 roku a listopadem 2019 roku cena spot uranu wzrosła z 18 USD do 25 USD. Z informacji Światowego Stowarzyszenia Energii Atomowej wynika, że przy takiej cenie ok. 40% producentów notuje straty. Ktoś mógłby w tym momencie zapytać, po co zajmować się takim surowcem, skoro i tak jego cena jest na dnie, a spółki przynoszą straty. Cóż, moim zdaniem ostatnie trzy lata przyniosły wiele powodów, by sądzić, że już wkrótce na rynku uranu możemy mieć wzrosty podobne jak w latach 2003–2007. Co przemawia za takim scenariuszem? Po pierwsze, jak już wspomniałem, cena surowca jest, w przypadku wielu spółek, niższa od całkowitych kosztów wydobycia. Normalnie oznaczałoby to falę bankructw, ale na rynku uranu mamy to już za sobą. Po drugie energetyka atomowa wróciła do łask. Zdrowy rozsądek coraz częściej przejawia się w wypowiedziach polityków, co sprawia, że podejmowane są decyzje o budowie kolejnych reaktorów. Obecnie na świecie działa 450 takich budynków, a kolejne 55 jest w budowie, nie wspominając o planowanych inwestycjach. Warto dodać, że ponownie uruchamiane są reaktory, które zostały wygaszone po awarii w Fukushimie. Po trzecie dwaj najwięksi producenci, czyli kazachski Kazatomprom oraz kanadyjska spółka Cameco, podjęli decyzję o ograniczeniu wydobycia. Dla tych przedsiębiorstw sprawa wygląda bardzo prosto: po co sprzedawać uran po niskich cenach, skoro można ograniczyć produkcję i wznowić ją, kiedy ceny pójdą w górę? Po czwarte wspomniane Cameco dostarcza uran w ramach długoterminowych kontraktów, ale sam surowiec coraz częściej jest skupowany przez spółkę z rynku. W ten sposób podaż surowca jest jeszcze bardziej ograniczana. Po piąte na rynku pojawiają się firmy, których działalność koncentruje się wyłącznie na skupowaniu uranu. Nikt nie angażuje się w taką działalność bez solidnej analizy. Wszystko to daje nam czytelny obraz, że produkcja uranu spada, natomiast popyt na str. 136

surowiec powoli rośnie. Ostatecznie w którymś momencie dojdzie do znaczących braków uranu i cena zacznie rosnąć podobnie jak w 2003 roku. Wybicie może zostać przyspieszone, jeśli któryś z liczących się producentów ogłosi dalsze ograniczanie produkcji. Co musiałoby się stać, aby uran okazał się nietrafioną inwestycją? Szczerze mówiąc, przychodzi mi do głowy tylko jedna odpowiedź: musiałoby dojść do kolejnej awarii w stylu tej w Fukushimie. Oczywiście drugą przyczyną problemów mogłoby być naturalne odejście od energetyki atomowej na rzecz innego źródła energii, ale to nie nastąpi w ciągu 3–5 lat. Globalna produkcja energii w 10% oparta jest właśnie na uranie. Dla porównania odnawialne źródła energii to zaledwie 2%.

Jak technicznie inwestować w uran? Przez kilka lat inwestowanie w uran było uproszczone, ponieważ inwestorzy mieli do dyspozycji ETF URA, który zapewniał im ekspozycję na większą grupę producentów surowca. Niestety z czasem emitent podjął decyzję o rozszerzeniu portfolio, tzn. zaczął skupować także akcje spółek luźno powiązanych z branżą, np. zajmujących się budową reaktorów. W tym momencie ETF URA przestał zapewniać odpowiednią ekspozycję na branżę uranu, a tym samym ograniczył swój potencjał do wzrostów. Jedyną alternatywę dla URA stanowi ETF HURA, którego skład jest moim zdaniem optymalny. W portfelu znajdują się wyłącznie spółki produkujące uran. W czym tkwi problem? ETF HURA jest denominowany w dolarze kanadyjskim, co oznacza, że każda transakcja zakupu i sprzedaży to utrata łącznie 1% (po 0,5% kosztu przy każdym przewalutowaniu środków). Druga przeszkoda to stosunkowo niewielki rozmiar tego funduszu, co może powodować problemy z płynnością. W chwili, kiedy piszę ten tekst, Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zatwierdziła wejście na giełdę kolejnego funduszu o tickerze URNM. Pierwsze informacje wskazują, że ma on być denominowany w dolarach, a jego portfolio będzie gwarantowało ekspozycję wyłącznie na branżę uranową. Nie oznacza to jednak, że od razu zainwestuję w ten ETF. Za każdym razem, kiedy nowy, ciekawy fundusz pojawia się na giełdzie, wolę najpierw poczekać i sprawdzić, czy jego zachowanie faktycznie odwzorowuje to, co dzieje się na danym rynku. Póki co pozostają mi pojedyncze spółki zajmujące się produkcją surowca. Co prawda jest ich kilkadziesiąt, ale nie róbcie sobie nadziei, że znajdziecie wśród nich taką, która będzie mogła się pochwalić wspaniałymi wskaźnikami. Cena uranu dołuje od niemal dekady, więc i sytuacja producentów jest nieciekawa. Na ten moment ich głównym celem jest przetrwanie na rynku, a nie generowanie wspaniałych zysków. Stąd też wybór str. 137

pojedynczych spółek jest obarczony sporym ryzykiem. Jeśli nie macie dużego doświadczenia w analizach, bezpiecznym wyborem będą akcje Cameco. Ta spółka jest w stosunkowo dobrej sytuacji i umiejętnie radzi sobie na rynku pomimo niskich cen. Uprzedzając pytania, dodam od razu, że nie da się zainwestować w uran poprzez kontrakty terminowe ani ETN-y.

10. Metale przemysłowe Spośród trzech opisywanych przeze mnie grup surowców metale przemysłowe są najsilniej uzależnione od globalnej koniunktury. Kiedy spada popyt np. w budownictwie czy motoryzacji, ceny miedzi, aluminium czy ołowiu momentalnie to odzwierciedlają. Przekłada się to również na notowania spółek zajmujących się wydobywaniem tych metali. Podobnie jak w przypadku surowców rolnych czy energetycznych również wyceny metali przemysłowych są odwrotnie skorelowane z dolarem. Pokazuje to chociażby poniższy wykres, na którym indeks metali przemysłowych został oznaczony kolorem niebieskim, a indeks dolara – zielonym.

Źródło: stockcharts.com

Zauważcie, że metale przemysłowe odbiły na początku 2016 roku wraz z innymi surowcami, ale ich wzrosty zatrzymały się na początku 2018 roku. Dlaczego? Właśnie wtedy rynek zaczął uświadamiać sobie, że gospodarka zwalnia, co automatycznie stanowiło zapowiedź mniejszego popytu na metale przemysłowe. Ponownie dała o sobie znać korelacja między metalami a kondycją globalnej gospodarki.

str. 138

Kto wie, być może metale przemysłowe spadłyby w ostatnim okresie dużo bardziej, gdyby nie działania bankierów centralnych, którzy jasno dają do zrozumienia, że ich celem jest wywołanie inflacji. Z kolei rosnąca inflacja, jak już wiecie, oznacza wyższe ceny surowców. Część inwestorów może zatem oczekiwać, że działania banków centralnych przyniosą skutek, w związku z czym trzymają metale przemysłowe w portfelu. Wróćmy jednak do specyfiki metali przemysłowych – pewną zaletą tej grupy surowców jest fakt, że inwestowanie w ETN-y na metale przemysłowe zazwyczaj jest obarczone minimalnym contangiem. Dzięki temu znika przeszkoda, która tak bardzo utrudnia inwestowanie w surowce rolne czy energetyczne. Z drugiej strony, nawet jeśli odrzucimy inwestowanie poprzez ETN-y czy kontrakty, wciąż zostają nam spółki surowcowe. Producentów metali przemysłowych na giełdzie nie brakuje. Metale przemysłowe postanowiłem podzielić na dwie grupy. Pierwszą są te, które mają główny wkład w rozwój, jaki towarzyszy ludzkości od wieków (miedź, ołów, cynk, nikiel). Z kolei druga to metale, które do tej pory były mniej znane, a których popularność z różnych względów powinna rosnąć w kolejnych latach (kobalt, lit, wanad).

Kluczowe metale przemysłowe Kilka wymienionych wyżej metali z pewnością odgrywa sporą rolę w gospodarce, jednak dla inwestorów najważniejsza jest miedź. Dlaczego? Po pierwsze jest jeszcze silniej skorelowana z globalnym wzrostem gospodarczym, niż ma to miejsce w przypadku pozostałych metali przemysłowych. Po drugie ETN-y dedykowane metalom przemysłowym w znaczącym stopniu opierają się właśnie na miedzi, więc zachowanie tego surowca ma bardzo istotny wpływ na wyniki z inwestycji. Część osób twierdzi, że w kolejnych latach cena miedzi może wzrosnąć znacznie bardziej, niż wskazywałyby na to dane makroekonomiczne. Powód? W ciągu następnej dekady popyt na miedź ma rosnąć o 2,5–3,5% rocznie (w zależności od źródła, z którego korzystacie). Na podstawie takich danych można by dojść do wniosku, że cena miedzi mocno wzrośnie. Z danych opublikowanych przez International Copper Study Group wynika jednak, że w latach 1900–2017 zużycie miedzi wzrosło z 500 tys. ton do 23,8 mln ton. Zatem popyt na miedź rósł o 3,4% rocznie.

str. 139

Źródło: ICSG

Moim zdaniem najbardziej prawdopodobny scenariusz dla surowca wygląda następująco: wraz ze wzrostem popytu na miedź będzie rosła jej cena. Jednocześnie wzrost ceny będzie pretekstem do zwiększenia wydobycia przez producentów, co z kolei unormuje sytuację. Jeśli chodzi o produkcję miedzi, to metal wydobywany jest na terenie wielu krajów z całego świata, więc nie ma tutaj uzależnienia od jednego producenta. Warto jednak zaznaczyć, że w ostatnich dekadach wzrósł udział Ameryki Południowej w światowej produkcji miedzi, a najsilniej wyróżnia się pod tym kątem Chile. Dla odmiany bardzo duży udział jednego państwa w produkcji jest widoczny w przypadku aluminium, cynku i ołowiu. Jeśli chodzi o ten pierwszy metal, to Chiny odpowiadają za ponad połowę wydobycia. W kolejnych dwóch przypadkach Państwo Środka także jest zdecydowanym liderem produkcji. Jednocześnie Chiny mają również kolosalny udział w konsumpcji wszystkich wymienionych surowców, ale tej kwestii poświęcę osobny rozdział. Jeżeli chodzi o nikiel, to produkcja tego metalu rozkłada się bardziej równomiernie. Jest on obecnie wykorzystywany w różnych gałęziach przemysłu, przy czym w kolejnych latach znacząco wzrośnie jego zużycie w branży motoryzacyjnej. Wszystko za sprawą rewolucji i przejścia na pojazdy elektryczne. Nikiel będzie wykorzystywany przy produkcji baterii. Do tej kwestii również niebawem powrócę.

str. 140

Nowi gracze na rynku metali W ostatnich latach, poza wymienionymi wyżej metalami, sporo mówiło się także o kobalcie, licie i wanadzie. Wspominam o nich, ponieważ wszystko wskazuje na to, że te trzy surowce na dłużej pozostaną w orbicie zainteresowań inwestorów, a popyt na nie będzie wzrastał. Zacznę od dwóch, które są wykorzystywane na coraz większą skalę przy produkcji baterii do samochodów elektrycznych. Mowa o kobalcie i licie. Kobaltu niemal nigdy nie wydobywa się bezpośrednio. W 99% przypadków jest to produkt uboczny przy wydobyciu niklu i miedzi. Jeszcze ważniejsze jest to, gdzie kobalt jest wydobywany. Około 55% globalnej podaży tego surowca pochodzi z Demokratycznej Republiki Konga. Kraj ten z demokracją ma niewiele wspólnego i nie można powiedzieć, by był stabilny. Jakiekolwiek niepokoje w Republice Konga mogą łatwo doprowadzić do spadku wydobycia kobaltu, co natychmiast wywoła wzrost ceny. Dlatego też można powiedzieć, że akurat ten rynek jest bardzo niestabilny, gdyż większość produkcji uzależniona jest od jednego państwa. Ta sytuacja zapewne nie zmieni się w dużym stopniu, ponieważ Kongo odpowiada także za 70% wszystkich rezerw kobaltu. Abyście uzmysłowili sobie tę dominację, podam prosty przykład. W 2017 roku w Kongo wydobyto 70 tys. ton kobaltu, a rok później – 90 tys. ton. Dla porównania w tym samym okresie produkcja w bogatej w surowce Kanadzie oscylowała wokół 3,8 tys. ton, a w Stanach Zjednoczonych wyniosła zaledwie 500 ton. Jeśli chodzi o zastosowanie, to jeszcze na początku XX wieku kobalt był wykorzystywany głównie w lotnictwie, produkcji maszyn tnących czy półprzewodników. Obecnie stosuje się go najczęściej do produkcji baterii, m.in. do samochodów elektrycznych. Podobnie sprawa wygląda w przypadku litu. Jeszcze w 2015 roku 40% całkowitej produkcji tego surowca wykorzystywano w bateriach. Według analityków Deutsche Banku do roku 2025 ten odsetek ma wzrosnąć do 70%. We wzroście popytu kluczową rolę odgrywa oczywiście rosnąca produkcja samochodów elektrycznych. Trzeba w tym miejscu podkreślić, że w przypadku litu wzrost popytu będzie naprawdę znaczący. Szacunki są różne, ale można przyjąć, że w każdym kolejnym roku będzie to przynajmniej 10%. Obecnie zdecydowanie najwięcej litu wydobywa się w Australii. Kolejne miejsca zajmują Chile, Chiny i Argentyna. Z kolei największymi rezerwami może pochwalić się Chile. W przypadku litu nie mamy więc uzależnienia od jednego kraju, jak ma to miejsce z kobaltem. Do obu tych surowców wrócę w dziale poświęconym rewolucji w motoryzacji. Spośród nowych, modnych metali został nam jeszcze wanad. Jeśli spojrzycie na jego str. 141

notowania, to zauważycie wystrzał ceny w 2018 roku.

Źródło: investing.com

Przyczyną była sytuacja w Chinach, gdzie podniesiono wymogi dotyczące wytrzymałości stali. Od tej pory firmy muszą wykorzystywać przy produkcji znacznie więcej wanadu (im jest go więcej, tym wyższa wytrzymałość stali). Gigantyczny wzrost ceny wanadu za sprawą jednej decyzji pokazuje, jak silne jest uzależnienie tego surowca od koniunktury w Chinach. W 2017 roku przemysł stalowy pochłaniał 90% globalnej produkcji wanadu. Te proporcje mogą jednak w kolejnych latach ulec zmianie. Wanad coraz częściej jest stosowany do produkcji baterii, które są w stanie gromadzić dużą ilość energii. Jednocześnie mają też spore rozmiary, więc nie mogą być montowane np. w samochodach, ale świetnie sprawdzą się chociażby w gospodarstwach domowych (magazynowanie energii pochodzącej np. z paneli słonecznych). O ile w 2017 roku do wyrobu baterii wykorzystywano 2% produkcji wanadu, to w kolejnych latach ten odsetek może wzrosnąć nawet do 20%. Nie mamy pewności, że tak się stanie, ale wspominam o tym, ponieważ jest to całkiem realny scenariusz, który może przyczynić się do kolejnego wybicia ceny surowca.

11. Wpływ Chin na rynek metali przemysłowych W trakcie opisywania poszczególnych metali przemysłowych starałem się zwrócić Wam uwagę na to, jak dużą rolę odgrywają na tym rynku Chiny. Z czego to wynika? Ostatnie pięćdziesiąt lat minęło pod znakiem globalizacji. Bariery handlowe stopniowo się zmniejszały, w związku z czym sprowadzanie produktów zza granicy coraz częściej str. 142

okazywało się tańsze od ich produkcji na własnym podwórku. Gospodarki krajów rozwiniętych (Wielka Brytania, USA, Japonia) coraz silniej koncentrowały się na usługach, z kolei przemysł przenosił się tam, gdzie była tania siła robocza. Zazwyczaj były to Chiny. Popyt na produkty chińskiej gospodarki sprawił, że Państwo Środka doświadczyło bardzo intensywnego rozwoju. Budowano fabryki, magazyny, biurowce i oczywiście budynki mieszkalne. Aby osiągnąć wyznaczone cele gospodarcze, wybudowano nawet słynne miasta widma. Chiny stały się potężnym konsumentem (a po części także producentem) metali przemysłowych. Moim zdaniem udział Chin w popycie na tę grupę surowców najlepiej oddaje poniższy wykres, który obrazuje, jaką część globalnej produkcji metali pochłaniała chińska gospodarka w 2000 i 2018 roku.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych WBMS

Dane mówią same za siebie. Rynek metali przemysłowych tak naprawdę uzależnił się od popytu ze strony Chin. Gdybyśmy spojrzeli na kraje rozwinięte, takie jak USA czy Niemcy, to okaże się, że ich popyt na miedź czy aluminium w ostatnich latach spadał. Tę lukę wypełniły kraje rozwijające się, przede wszystkim Chiny. Problem polega na tym, że Chiny nie są w stanie rozwijać się obecnie tak szybko jak w poprzednich dekadach. Chociaż danych gospodarczych z Pekinu nie ma co brać na poważnie, to zawsze możemy zestawić obecne wyniki z tymi z poprzednich lat. Na przykład we wrześniu 2019 roku wzrost gospodarczy Chin w ujęciu rocznym spadł do 6%. Jest to poziom niższy niż na dnie ostatniego kryzysu i jednocześnie najniższy od niemal str. 143

trzydziestu lat. Gospodarka Chin jest nasycona długiem, a tamtejszy sektor bankowy to tykająca bomba. Nie przesądzam, że Chiny popadną w problemy podobne do tych, jakie spotkały Japonię w latach 90., ale uważam, że gospodarka tego kraju ma przed sobą słabsze lata. To z kolei oznacza niższy popyt na metale przemysłowe. Inwestując w miedź, ołów czy nikiel, powinniście wcześniej bardzo dokładnie przyglądać się temu, co dzieje się w Państwie Środka oraz jakie są perspektywy tamtejszej gospodarki. Ktoś mógłby w tym momencie powiedzieć, że Chiny to nie jedyny kraj na świecie oraz że są też inne duże państwa, które rozwijają się w bardzo szybkim tempie. Na myśl niemal natychmiast przychodzą Indie. Weźmy je jako przykład. Z danych za 2016 rok wynika, że Indie miały wówczas 2,1% udziału w światowej konsumpcji miedzi. W przypadku aluminium ten wskaźnik był niewiele wyższy i wynosił 2,4%. Takie dane trudno w ogóle porównywać z Chinami, które w wielu przypadkach konsumują połowę globalnej produkcji danego metalu. Podsumowując, słabsze perspektywy dla chińskiej gospodarki mogą wpłynąć negatywnie na ceny metali przemysłowych w kolejnych latach. Pamiętajmy jednak, że celem bankierów jest wywołanie wysokiej inflacji. Niewykluczone więc, że ceny metali będą rosły pomimo chińskiej zadyszki. Dodatkowo nie można zapominać, że na notowania poszczególnych metali wpływają również ich nowe zastosowania (np. użycie miedzi przy produkcji samochodów elektrycznych).

12. Metale ziem rzadkich Istnieje jeszcze jedna grupa surowców, której postanowiłem poświęcić sporo uwagi. Są to metale ziem rzadkich. Mowa o grupie siedemnastu pierwiastków, w skład której wchodzi piętnaście tzw. lantanowców (cer, dysproz, erb, europ, gadolin, holm, iterb, lantan, lutet, neodym, prazeodym, promet, samar, terb, tul) oraz dwa pierwiastki o właściwościach zbliżonych do lantanowców (skand, itr). Metale ziem rzadkich wykorzystywane są m.in. w magnesach, laserach, katalizatorach i wyświetlaczach. Ze względu na duży popyt na urządzenia elektroniczne również zapotrzebowanie na wspomniane metale będzie w kolejnych latach rosnąć. Dodatkowo metale ziem rzadkich znajdują powszechne wykorzystanie przy produkcji energii. Rynek metali ziem rzadkich jest bardzo specyficzny, ponieważ w dużej mierze został zdominowany przez Chińczyków, co niesie za sobą określone reperkusje, także dla inwestorów. O dominacji Pekinu w tej branży świadczyć może chociażby grafika obrazująca wydobycie metali ziem rzadkich w 2018 roku. str. 144

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych US Geological Survey

Prawdę mówiąc, powyższy wykres nie do końca oddaje przewagę Państwa Środka. Aby zrozumieć, jak silny jest wpływ Chin na rynek metali ziem rzadkich, potrzebna jest lektura tekstu pokazującego zmiany zachodzące zarówno w poprzednich latach, jak i dzisiaj.

Lekcja historii Jeszcze w latach 70. amerykańska produkcja odpowiadała za większość globalnego wydobycia metali ziem rzadkich. Kluczowym miejscem była kopalnia Mountain Pass w Kalifornii. Był to jednocześnie okres, kiedy Chińczycy zdawali już sobie sprawę, że posiadają gigantyczne rezerwy tych surowców. Pozostawał tylko jeden problem, a mianowicie trzeba było przekonać członków partii, że jest to biznes warty uwagi. Ostatecznie przeszkoda ta została pokonana w połowie lat 80. Wówczas Chińczycy zabrali się za wydobycie metali ziem rzadkich. Amerykanom w tamtym okresie taka sytuacja była na rękę. Przy okazji wydobywania i przetwarzania metali ziem rzadkich do środowiska dostaje się sporo szkodliwych substancji. Z tego względu w Stanach Zjednoczonych nie brakowało osób przeciwnych dalszemu wydobyciu. Ostatecznie Amerykanie zaczęli ograniczać produkcję w latach 90., a w roku 2000 spadła ona do zera. Wówczas Chiny produkowały prawie 80 tys. ton metali ziem rzadkich, a ich ilość rosła również w kolejnych latach. Ponadto Pekin rozwijał str. 145

infrastrukturę potrzebną do przetwarzania metali ziem rzadkich. W 2009 roku doszło do sytuacji, kiedy 97% (!) globalnej produkcji pochodziło z Chin. Tymczasem metale ziem rzadkich stanowiły ważny element nowoczesnych technologii stosowanych w medycynie czy sprzęcie wojskowym. Tak duże uzależnienie od jednego kraju musiało wywoływać problemy, czego przykładem była sytuacja z 2011 roku. Miał wtedy miejsce kryzys w relacjach między Chinami a Japonią. W pewnym momencie Pekin całkowicie odciął Japończyków od metali ziem rzadkich potrzebnych im do produkcji urządzeń elektronicznych. Nie znam danych dla wszystkich metali za tamten okres, natomiast doskonale pamiętam, że ceny dysprozu i neodymu w ciągu kilku miesięcy wzrosły o 600–800%. Nie muszę tłumaczyć, co działo się z cenami akcji producentów… Pamiętajcie, że dla tych metali nie ma substytutu. Japońskie firmy po prostu musiały dopiąć swego. W takiej sytuacji uruchamia się firmy fasadowe i niezależnie od ceny towar jest ściągany z czarnego rynku. W 2011 roku na giełdzie zadebiutował ETF na metale ziem rzadkich o tickerze REMX. Zbiegło się to ze szczytem minihossy w surowcach. Jeśli chodzi o REMX, w rzeczywistości jedynie część spółek wchodzących w skład funduszu faktycznie wydobywa metale z tej grupy, ale do tej kwestii wrócę niebawem. Jednocześnie w Stanach Zjednoczonych jedna z firm, zachęcona wysokimi cenami, doprowadziła do ponownego uruchomienia kopalni Mountain Pass w Kalifornii. Okazało się, że zarówno stworzenie REMX, jak i ponowne otwarcie amerykańskiej kopalni przypadły na zły moment. Właśnie od tamtej pory ceny metali zaczęły spadać. Wyglądało to podobnie jak w przypadku większości surowców – spadki trwały niemal pięć lat aż do początku 2016 roku. Skalę przeceny oddaje wykres REMX.

Źródło: stockcharts.com str. 146

Kopalnia w Kalifornii ponownie została zamknięta. Swoją działalność ograniczyli również niektórzy australijscy producenci. Pod koniec 2016 roku prezydentem Stanów Zjednoczonych został Donald Trump i świat zaczął zmierzać w kierunku wojny handlowej. W tamtym okresie trwało odbicie cen surowców, które nie ominęło metali ziem rzadkich. REMX radził sobie znakomicie, co pozwoliło mi zarobić spore pieniądze. Wracając do sytuacji wokół branży – USA w 2017 roku zaczęły nakładać cła na produkty z Chin, natomiast nie zostały nimi objęte metale ziem rzadkich. W maju 2018 roku ukazał się raport jednej z amerykańskich agencji rządowych. Stwierdzono w nim, że „uzależnienie od importu minerałów, takich jak metale ziem rzadkich, stanowi zagrożenie dla gospodarki i wojska Stanów Zjednoczonych”. Amerykanie zaczęli działać. Spółka MP Minerals ponownie uruchomiła produkcję metali ziem rzadkich w Kalifornii, co sprawiło, że z roku na rok wydobycie w USA wzrosło z 0 do 15 tys. ton. To nieco więcej niż potrzeby amerykańskiej gospodarki w 2018 roku. Czy to oznacza, że problem uzależnienia od Chin zniknął? W żadnym wypadku. Wydobycie metali ziem rzadkich to jedno, ale później trzeba je jeszcze w odpowiedni sposób przetworzyć, do czego potrzebna jest infrastruktura. Tutaj dochodzimy do najciekawszego porównania. Chiny taką infrastrukturę posiadają, Amerykanie nie mają jej wcale. Poza Państwem Środka możliwości przetwarzania metali ma wyłącznie Malezja. Jak wspomniałem, Amerykanie starają się nadrobić stracony czas i już w 2020 roku w Kalifornii ma zostać otwarty zakład, który rocznie będzie przetwarzał 5 tys. ton metali ziem rzadkich. To częściowo poprawi sytuację USA. Na nieszczęście dla tego kraju kolejne dwa tego typu zakłady otwarte zostaną najwcześniej w 2023 roku. Do tego czasu Amerykanie będą wysyłać większość metali do „obróbki” w chińskich zakładach. Będzie ich to kosztować więcej niż do tej pory, ponieważ w połowie 2019 roku Chińczycy zwiększyli cła na metale ziem rzadkich z 10% do 25%. Ta sytuacja pokazała, że w razie zaognienia wojny handlowej Amerykanie mogą zderzyć się z brakiem tych kluczowych pierwiastków. Oczywiście może się również okazać, że Stany Zjednoczone dogadają się z Chinami. Nie zmieni to jednak faktu, że w najbliższym czasie metale ziem rzadkich będą coraz bardziej potrzebne globalnej gospodarce, co daje potencjał do wzrostów ich cen.

Jak inwestować w metale ziem rzadkich? Wspomniałem już o ETF-ie REMX, który daje częściową ekspozycję na metale ziem rzadkich. W portfelu funduszu znajdują się spółki produkujące różne metale przemysłowe. Niektóre z nich wydobywają metale ziem rzadkich. Jednocześnie spora część portfela opiera się na przedsiębiorstwach z Chin. str. 147

Gdyby podsumować REMX, można powiedzieć, że jest to jednoczesny zakład na metale ziem rzadkich, gospodarkę Chin oraz globalną koniunkturę (wpływa ona na popyt na metale przemysłowe). Efekt jest taki, że kiedy w 2016 i 2017 roku niemal wszystkie surowce odbijały, REMX urósł o 200% (zielona strzałka).

Źródło: stockcharts.com

Rok 2018 okazał się słaby dla niemal wszystkich aktywów, jednak w 2019 ceny większości metali ziem rzadkich ponownie rosły. Tym razem REMX nie drożał (szara strzałka), ponieważ chińska gospodarka przechodziła gorszy okres, co odbiło się także na giełdzie. Dlaczego w takim momencie nie porzuciłem REMX? Ponieważ zdaję sobie sprawę, że zarówno metale ziem rzadkich, jak i chińska giełda są atrakcyjnie wycenione. Z drugiej strony, jeśli miałbym wybierać konkretną spółkę dającą ekspozycję na metale ziem rzadkich, to pewnie pomyślałbym o Lynas Corporation. To australijskie przedsiębiorstwo zaangażowane zarówno w wydobycie, jak i przetwarzanie metali. Kontroluje wspomniany zakład w Malezji, a także rozwija działalność w USA. Dużym minusem jest jednak fakt, że spółka nie należy do najtańszych.

13. Rewolucja w motoryzacji i jej wpływ na rynek surowców Urządzenia elektroniczne mają coraz większy wpływ na nasze życie. Wraz z rosnącą popularnością smartfonów czy tabletów wzrasta też produkcja baterii, która jest oparta na różnego rodzaju surowcach. Różnica polega na tym, że wspomniane smartfony już teraz sprzedają się w ogromnych str. 148

ilościach, w związku z czym ich produkcja nie przełoży się w kolejnych latach na znaczący wzrost popytu na którykolwiek z metali. Zupełnie inaczej jest z samochodami elektrycznymi (electric vehicles, EV). Rewolucja w motoryzacji (porzucenie silników spalinowych na rzecz „elektryków”) dopiero nabiera rozpędu i w kolejnych latach mocno namiesza na rynku surowców. Tym bardziej warto się jej przyjrzeć. W 2005 roku na świecie sprzedano kilkaset samochodów elektrycznych. W 2016 roku były to już 2 mln pojazdów. Jak będzie w kolejnych latach? Ile źródeł, tyle szacunków. Postanowiłem więc wziąć pod uwagę kilka prognoz i je uśrednić. Wyszło na to, że w 2025 roku po drogach będzie jeździć 11 mln samochodów elektrycznych, w 2030 roku – 30 mln, a w 2040 roku „elektryki” będą stanowić 30% wszystkich używanych samochodów osobowych. Przejście na samochody elektryczne z pewnością ułatwiają niższe koszty baterii. Na przestrzeni lat 2010–2018 cena za kWh spadła z 1100 USD do 200 USD. Najważniejszym czynnikiem umożliwiającym rewolucję w motoryzacji jest jednak polityczne „zielone światło”. O co chodzi? W najbardziej wpływowych kręgach podjęto decyzję o pójściu w stronę „elektryków” i ten krok szybko znalazł odbicie w działaniach polityków. Poszczególne rządy nagle zaczęły inwestować w stacje ładowania pojazdów, a chętni w wielu krajach mogli ubiegać się o dopłaty przy zakupie samochodów elektrycznych. W mediach zorganizowano potężną akcję propagandową mającą na celu przekonanie ludzi, że samochody elektryczne to jedno z rozwiązań, które uchroni nas przed katastrofą klimatyczną. Mało kto wspomina o tym, że podczas produkcji baterii emitowane są potężne ilości dwutlenku węgla i gdyby tak to wszystko zliczyć, to „elektryki” nie są wcale bardziej ekologiczne od samochodów z silnikami spalinowymi. A do tego należałoby dodać, że podczas wydobycia niklu czy litu (metale używane do produkcji baterii) dochodzi też do degradacji środowiska – i to często na dużą skalę. To się w tym momencie nie liczy. Świat nastawił się już pozytywnie do elektryfikacji i znienawidził silniki spalinowe (oczywiście nie wszędzie). Klamka zapadła i od rewolucji nie ma odwrotu. Pozostaje tylko pytanie: jaką część rynku przejmą EV? Zanim przejdziemy do surowców, warto krótko uświadomić sobie, o czym mowa. Istnieją trzy typy samochodów elektrycznych: - Battery Electric Vehicle (BEV), czyli w pełni elektryczny pojazd nieposiadający silnika spalinowego. Zasilany jest baterią, którą można wielokrotnie ładować. Przykładowe auta: Tesla X, BMW i3, Nissan Leaf. - Plug-in Hybrid Electric Vehicle (PHEV) – bateria w takim pojeździe może być ładowano zarówno przez wtyczkę, jak i z odzysku energii podczas hamowania. Przykładowe auta: str. 149

Chevrolet Volt, Mercedes C350e, BMW i8. - Hybrid Electric Vehicle (HEV) – samochody zasilane zarówno przez silnik spalinowy, jak i energię elektryczną. Energia odzyskiwana jest podczas hamowania, co ładuje baterię. Przykładowe auta: Honda Civic Hybrid, Toyota Camry Hybrid.

Wpływ na rynek surowców Istnieje kilka technologii baterii litowo-jonowych stosowanych w samochodach elektrycznych. Składają się one głównie z: - litu, niklu, kobaltu i aluminium (bateria NCA); - litu, niklu, manganu i kobaltu (bateria NMC); - litu i manganu (bateria LMO); - litu i tytanu (bateria LTO); - litu, żelaza i fosfatu (bateria LFP). Dokładny podział wykorzystania poszczególnych surowców możecie zobaczyć na poniższym wykresie.

Źródło: opracowanie własne

str. 150

Na ten moment 33% baterii używanych w samochodach elektrycznych to NCA, resztę stanowią głównie różne odmiany NMC (dominacja tej baterii ma się zwiększać w kolejnych latach). Pewien skromny udział w rynku ma też LMO. Oczywiście nie można wykluczyć, że w międzyczasie pojawi się zupełnie inna technologia, która wywróci sytuację w branży do góry nogami. Póki co musimy jednak przyjąć do wiadomości obecne prognozy, a te oznaczają stały wzrost popytu na kilka metali. Przede wszystkim dotyczy to litu, niklu, kobaltu i miedzi. O ile w przypadku miedzi ten wzrost popytu nie będzie aż tak odczuwalny (metal ten jest masowo wykorzystywany w wielu różnych branżach), to w przypadku pozostałych trzech surowców jak najbardziej. W 2030 roku baterie wykorzystywane w samochodach elektrycznych mają pochłaniać: - ok. 20% globalnego wydobycia niklu (dziś to zaledwie 5%), - ok. 60% produkcji litu (dziś to ok. 20%), - ok. 50% globalnego wydobycia kobaltu (dziś to ok. 15%). Rosnący popyt nie jest jedynym czynnikiem, który może doprowadzić do silnych wzrostów cen niklu, litu i kobaltu. Wszystkie te metale są w dużej mierze wydobywane w krajach niestabilnych politycznie. Za 75% światowych zasobów litu odpowiadają trzy kraje: Argentyna, Chile i Boliwia. Tylko w trakcie pisania tej książki argentyńska waluta się załamała, w Chile doszło do gigantycznych protestów, a w Boliwii obalono przywódcę. Największym producentem niklu jest z kolei Indonezja, która w 2014 roku nagle podjęła decyzję o zakazie eksportu tego surowca. Cena bardzo szybko wzrosła o niemal 50%. Co do kobaltu – wiecie już, że jest wydobywany przede wszystkim w Demokratycznej Republice Konga, gdzie sytuacja jest bardzo dynamiczna. Ewentualna niestabilność polityczna w tym kraju natychmiast doprowadziłaby do wzrostu ceny surowca. Podsumowując, rewolucja w motoryzacji podniesie popyt na sporą grupę metali przemysłowych. Najsilniej wpłynie na rynek kobaltu, niklu i litu. Nic nie wydarzy się jednak z dnia na dzień, proces ten będzie postępował. W międzyczasie globalna gospodarka może doświadczyć słabszych okresów. Pamiętajcie, że sektor motoryzacyjny jako jeden z pierwszych reaguje w trakcie spowolnienia gospodarczego – samochody elektryczne nie są tutaj wyjątkiem.

Jak skorzystać na rewolucji w motoryzacji? O ile w perspektywie najbliższych miesięcy notowania litu, kobaltu i niklu pozostają str. 151

niewiadomą, to już kolejne lata powinny przynieść wzrosty cen tych metali. Problem polega na tym, że nie ma ETN-u, który zapewniałby nam ekspozycję na te surowce. Trzeba więc szukać konkretnych spółek. W przypadku kobaltu wybór nie jest zbyt duży. Pewnym rozwiązaniem może być spółka Cobalt 27, która skupuje surowiec z rynku i zamierza wykorzystać wzrost jego ceny. Notowania firmy dość dobrze oddają to, co dzieje się z samym kobaltem. Uprzedzam jednak, że nigdy nie analizowałem szczegółowo tej firmy. Na rynku niklu wyróżnia się Norilsk Nickel, czyli największy producent tego surowca. Plusem tej spółki jest z pewnością regularnie wypłacana dywidenda. Niestety w ostatnim roku okazała się ona być wyższa niż roczny zysk, a same akcje mocno podrożały, dlatego wstrzymałem się z zakupami. Jeśli chodzi o ekspozycję na lit, to do wyboru są trzej główni gracze: Albermarie, SQM i FMC Corporation. Spośród nich jedynie FMC skupia się w swoich działaniach na licie. Dwie pozostałe spółki prowadzą bardziej zdywersyfikowaną działalność. Teoretycznie na rynku dostępny jest także ETF LIT, jednak w jego portfelu znajdziemy m.in. Teslę. Mówiąc krótko, ten fundusz nie zapewnia optymalnej ekspozycji na rynek litu. Pamiętajcie, że spółki, które wymieniłem, nie stanowią recepty na sukces. Każdej z nich powinniście się uważnie przyjrzeć, zanim podejmiecie decyzję o zakupie akcji.

14. Geopolityka a rynek surowców Do tej pory kilkukrotnie wspominałem o sytuacjach, w których pojedyncza decyzja polityczna bardzo silnie wpływała na wzrost czy spadek notowań surowców. Nie ma co się oszukiwać, ceny ropy i gazu nie są wyłącznie wypadkową relacji na linii popyt–podaż. Swój wpływ na notowania ma także geopolityka.

Walka o ropę Ropa naftowa jest nie tylko najważniejszym surowcem, ale też najsilniej upolitycznionym. Opisałem już sytuację, w której kontrolowany wzrost wydobycia ropy przez Arabię Saudyjską uderzył w gospodarkę ZSRR. Pamiętajcie jednak, że wokół rynku ropy niemal zawsze coś się dzieje. Chociażby na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat Stany Zjednoczone nieustannie miały na celowniku jakiś kraj, który jest liczącym się eksporterem „czarnego złota”. Była wojna w Iraku, później nadszedł konflikt w Libii, a dziś na cenzurowanym znalazł się Iran. Wszystkie wypowiedzi polityków, a także manewry wojskowe zagrażające str. 152

krajom produkującym ropę momentalnie oddziałują na rynek. W takich sytuacjach cena ropy rośnie – czasem gwałtowniej, czasem mniej, wszystko zależy od skali wydarzeń. W polityce istnieją grupy interesu, którym zależy na wywoływaniu konfliktów. Dlatego też od czasu do czasu dochodzi do prowokacji mających doprowadzić do napięcia pomiędzy krajami. Nie jesteście w stanie przewidzieć takich sytuacji, ale musicie brać je pod uwagę, np. kiedy planujecie zagrać na spadek cen ropy. Jej cena może się oczywiście obniżyć, np. wskutek wzrostu zapasów. Z drugiej strony w tym samym czasie gdzieś w Iranie może dojść do manifestacji, w wyniku których nastąpi zmiana rządu. Na rynku zapanuje niepewność i w efekcie cena ropy wzrośnie. Nikt nie będzie już pamiętał o zwiększonych zapasach surowca. Podsumowując, geopolityka może sprowadzić cenę ropy bardzo nisko (rok 1986 czy 2015), jak i doprowadzić do jej wystrzału. To kolejny argument za tym, by traktować kontrakty na ropę czy akcje spółek naftowych jako silnie spekulacyjną część naszych portfeli.

Afryka – niestabilny grunt Kraje afrykańskie nie należą może do gospodarczych potentatów, ale w niektórych przypadkach mają gigantyczny wpływ na ceny surowców. Jeden z przykładów już znacie – to Demokratyczna Republika Konga, która odpowiada za większość globalnej produkcji kobaltu. Popyt na ten surowiec w najbliższych latach będzie wzrastał. Z kolei Kongo nie należy do stabilnych finansowo krajów, dlatego też w pewnym momencie rządzący mogą nałożyć ograniczenia na eksport kobaltu. Wszystko po to, by zgarnąć więcej środków do budżetu państwa. Czy to możliwe? Oczywiście, przecież nie byłby to pierwszy taki przypadek. Kilka lat temu Indonezja ogłosiła plan zawieszenia eksportu niklu. Cena surowca natychmiast wybiła. Swoją drogą ograniczenie eksportu to nie jedyna broń, po jaką mogą sięgnąć politycy. Inne sposoby działania to podatek od kopalin, a w skrajnych przypadkach – nacjonalizacja aktywów. Czasem problemem jest chciwość rządzących, a innym razem wewnętrzne konflikty, które toczą się w wielu krajach w Afryce. Znakomitym przykładem jest Wybrzeże Kości Słoniowej będące największym producentem kakao na świecie. Walki o władzę wielokrotnie doprowadzały do chaosu w tym kraju, czego ubocznym efektem była rosnąca cena surowca. Jako przykład mogę podać sytuację z lat 2001–2002, kiedy wzrosła ona o 140%. Stabilne kraje w Afryce to rzadkość, w większości przypadków co kilka, kilkanaście lat mamy do czynienia z zamachami stanu czy wojnami domowymi. To wszystko pogarsza str. 153

otoczenie gospodarcze, a w niektórych sytuacjach uniemożliwia produkcję surowców. Dlatego też trzeba pamiętać, by z dużą ostrożnością podchodzić do takich rynków, gdzie np. połowa globalnego wydobycia jest zależna od jednego niestabilnego państwa.

Wystrzał na palladzie Oczywiście niestabilność nie jest wyłącznie domeną krajów afrykańskich. Kolejnym przykładem może być Rosja, która zmagała się z politycznym chaosem na przełomie XX i XXI wieku. W pewnym momencie na rynku pojawiły się informacje o zawieszeniu eksportu palladu. Tak się składa, że Rosja jest największym producentem tego surowca. Pogłoski o zablokowaniu eksportu natychmiast odbiły się na notowaniach surowca.

Źródło: stockcharts.com

Efekt był taki, że cena wzrosła o ponad 200% w ciągu raptem kilkunastu miesięcy. Następnie sytuacja się uspokoiła i notowania palladu spadły ponownie w okolice 200–300 USD.

Ograniczenie produkcji Zdarza się, że dany kraj nie tylko posiada gigantyczne złoża surowca, lecz także wydobyciem zajmuje się państwowa spółka. Jej możliwości są znacznie większe niż zwykłych producentów. Zastanówcie się. Jeśli spółka notowana na giełdzie zdecyduje się drastycznie obciąć produkcję ze względu na niskie ceny surowca, to może to zagrażać jej stabilności finansowej. W przypadku spółki państwowej jest inaczej – ostatecznie jej wsparciem zawsze mogą być pieniądze podatników. str. 154

Przykładem spółki wydobywczej bezpośrednio zależnej od polityków jest Kazatomprom, czyli państwowe przedsiębiorstwo z Kazachstanu zajmujące się wydobyciem uranu. Odpowiada ono za ok. 35% globalnej produkcji tego surowca. Pod koniec 2017 roku Kazachowie, zniecierpliwieni niskimi cenami uranu, podjęli decyzję o zredukowaniu produkcji o 20%. Dla rynku oznaczało to skokowe zmniejszenie globalnej podaży o ok. 7,5%! Wywołało to znaczący wzrost notowań producentów uranu. Teoretycznie, gdyby rząd Kazachstanu miał w tym jakiś cel, możliwe byłoby podjęcie przeciwnej decyzji. Kazatomprom mógłby mocno zwiększyć produkcję, godząc się na wysokie koszty, byle tylko pozbyć się z rynku konkurentów.

Ideologia Decyzja pojedynczego rządu może wstrząsnąć rynkiem surowców. Czasem jednak mamy do czynienia z globalną strategią, w której uczestniczą politycy z wielu państw. Tak właśnie dzieje się w przypadku walki z węglem. Surowiec ten został ogłoszony jednym z głównych winowajców zmian klimatycznych. Temat ten szczegółowo opisałem już w rozdziale poświęconym rynkowi węgla, jednak o nim przypominam, ponieważ dziś wrogiem jest węgiel, a jutro… Kto wie? Politycy i bankierzy znajdą sobie wroga, o ile na takim konflikcie będzie się dało w jakiś sposób zarobić.

15. Jak analizować perspektywy spółek wydobywczych? Bardzo często podkreślam, że inwestując na rynku, warto korzystać z ETF-ów. Pozwalają one m.in. obniżyć koszty danej inwestycji i osiągnąć lepszą dywersyfikację. Zdarza się jednak, że dla danego surowca nie powstał jeszcze atrakcyjny fundusz lub nie jest on dostosowany do naszych potrzeb. Wtedy, chcąc nie chcąc, inwestorzy zmuszeni są wybierać pojedyncze firmy, co wiąże się z koniecznością przeprowadzenia wnikliwej analizy. W związku z tym poniżej opisuję kilka czynników, na które należy zwracać uwagę przy wyborze spółek wydobywczych.

Struktura przychodów Przede wszystkim, aby inwestycja miała sens, wybrana spółka musi faktycznie zapewniać ekspozycję na konkretny surowiec. Jeżeli mamy do czynienia z firmą, która specjalizuje się w wydobyciu jednego minerału, sprawa jest prosta. str. 155

Sytuacja nieco się komplikuje, kiedy spółka skupia się na kilku różnych surowcach. Wówczas musimy ustalić, jaki udział w jej przychodach stanowi wydobycie tego, który nas interesuje. Załóżmy, że chcemy zdobyć ekspozycję na rudę żelaza. Zatem będziemy się rozglądać za firmą, której przychody zależą głównie od wydobycia tego surowca. Udział danego pierwiastka w przychodach spółki możemy łatwo sprawdzić na jej stronie internetowej. Firmy zamieszczają takie informacje przy okazji publikowania wyników za dany okres. Warto korzystać też z prezentacji, które są napisane prostszym językiem, co ułatwia analizę. Poniższa tabela pochodzi z raportu finansowego spółki Rio Tinto z pierwszej połowy 2019 roku. W kolumnie „Gross revenue” widzimy, że mimo iż firma jest zaangażowana w wydobycie różnych surowców, to największą część przychodów stanowi sprzedaż rudy żelaza.

Źródło: riotinto.com str. 156

Dywersyfikacja geograficzna Z punktu widzenia inwestora bardzo ważne jest także to, żeby firma prowadziła projekty wydobywcze w różnych regionach świata. Dzięki temu nasza inwestycja będzie mniej podatna np. na zawirowania polityczne w którymkolwiek z państw. Ma to również znaczenie w sytuacjach losowych, których nie jesteśmy w stanie przewidzieć. Do takich zdarzeń w branży wydobywczej dochodzi dość często. Przykładem może być pęknięcie tamy należącej do firmy Vale, co miało miejsce pod koniec stycznia 2019 roku w Brazylii. Straty, jakie poniosło przedsiębiorstwo, to tylko część problemu. Po katastrofie wprowadzono szereg regulacji mających duży wpływ na całą branżę. Gdyby nie fakt, że Vale prowadzi operacje na całym świecie, sytuacja spółki mogłaby się znacząco pogorszyć, włączając w to bankructwo firmy. Warto w tym miejscu dodać, że bardzo często firmy wydobywcze prowadzą projekty w krajach, które nie należą do najbezpieczniejszych. Decydują się na to przede wszystkim dlatego, że znajdują się tam wysokiej jakości złoża. Jak pokazuje historia, raz na jakiś czas dochodzi do napadów na kopalnie, podczas których zorganizowane grupy przestępcze potrafią ukraść spore ilości drogocennego urobku. Doskonałym przykładem takiego kraju jest Demokratyczna Republika Konga, gdzie na każdym kroku łamie się prawo, a poziom korupcji jest skrajnie wysoki. W celu zwiększenia bezpieczeństwa inwestycji powinniśmy unikać spółek w dużym stopniu zaangażowanych w projekty wydobywcze w krajach trzeciego świata. Przykładem dobrze zdywersyfikowanej geograficznie firmy jest wspomniana wcześniej spółka Rio Tinto, co potwierdza mapa na kolejnej stronie.

str. 157

Źródło: riotinto.com

Jak widać, większość projektów Rio Tinto zlokalizowana jest w krajach rozwiniętych, takich jak Australia, Stany Zjednoczone czy Kanada.

Ocena złóż Planując inwestycje w spółkę wydobywczą, niezbędne jest sprawdzenie, czy ma ona perspektywy do długoterminowego wydobycia. W tym celu musimy wczytać się w dane dotyczące poszczególnych projektów. Szukać będziemy tam odpowiedzi na pytanie, jak długo firma jest w stanie eksploatować konkretne złoża. W tym miejscu warto przypomnieć, że kompanie wydobywcze dzielą złoża na trzy podstawowe typy: 1. Proven, czyli złoża, w przypadku których szansa na wydobycie wynosi co najmniej 90%. 2. Probable, gdzie wspomniane prawdopodobieństwo wynosi 50–90%. 3. Possible, z szansą na wydobycie rzędu 10–50%. Najlepiej, jeżeli spółka posiada duże złoża typu proven i probable, które pozwolą jej na czerpanie przychodów przez kolejne kilka, kilkanaście lat.

str. 158

Przy okazji oceny złóż dobrym pomysłem będzie także sprawdzenie, czy w firmie pracują geolodzy z bogatym doświadczeniem. Chociaż kompanii wydobywczych na rynku jest cała masa, prawdziwych specjalistów mamy zaledwie garstkę.

Koszt wydobycia a cena surowca Kolejnym bardzo ważnym elementem analizy jest sprawdzenie kosztu, jaki spółka ponosi w celu wydobycia danego surowca. Kompanie wydobywcze posługują się różnymi pozycjami kosztów, przy czym najbardziej miarodajny jest AISC, czyli All-In Sustaining Cost. Nie jest to idealny punkt odniesienia, gdyż nie uwzględnia odsetek od zaciągniętych kredytów, ale mimo wszystko pozwala przeprowadzić wartościową analizę. Załóżmy, że firma ma AISC dla wydobycia złota na poziomie 1200 USD za uncję, podczas gdy cena spot metalu wynosi 1400 USD za uncję. Na każdej wydobytej uncji złota przedsiębiorstwo osiąga zatem zysk 200 USD. Jeżeli cena metalu nagle wzrośnie o 10%, czyli do 1540 USD za uncję, to tym samym zysk spółki zwiększy się do 340 USD. Oznacza to wzrost rentowności o 70%! Dzięki tej zależności inwestowanie w spółki wydobywcze może przynieść znacznie większy zysk (lub stratę) niż bezpośrednia inwestycja w dany surowiec. W związku z tym, co opisałem wyżej, powinniśmy dobierać do portfela firmy, które mają jak najniższy koszt wydobycia względem ceny konkretnego pierwiastka. Zwiększamy tym samym margines bezpieczeństwa, gdyż nawet w przypadku spadku ceny surowca przedsiębiorstwo i tak będzie generować zyski.

Zadłużenie spółki Branża wydobywcza jest niesamowicie kapitałochłonna, w związku z czym kolejnym czynnikiem, na który należy zwrócić uwagę, jest dług spółki. Generalnie im jest on mniejszy, tym lepiej. Podczas gdy rozsądny poziom zadłużenia może przyspieszyć rozwój firmy, zbyt duży dług może doprowadzić ją do bankructwa. Warto więc przy ocenie zadłużenia zapoznać się z dwoma bardzo użytecznymi wskaźnikami: Cash-to-Debt Ratio oraz Debt-to-Equity Ratio. Wskaźnik Cash-to-Debt pokazuje nam, w jakim stopniu dług przedsiębiorstwa pokryty jest gotówką. Im mniejsza wartość wskaźnika, tym gorzej. Oznacza to, że dług znacznie przewyższa ilość dostępnej gotówki. Z kolei jeśli firma posiada wielokrotnie więcej gotówki niż długu, str. 159

możemy przypuszczać, że nieefektywnie się z nią obchodzi. Warto w tym miejscu dodać, że poziom tego wskaźnika może nagle wzrosnąć, np. w wyniku sprzedaży części aktywów firmy. Może to wynikać także ze wzrostu zyskowności, dlatego zawsze należy to sprawdzić, odnosząc wartości wspomnianych wskaźników do danych historycznych. Można to zrobić na portalu gurufocus.com. Drugi wskaźnik, czyli Debt-to-Equity Ratio, informuje o tym, w jakim stopniu spółka finansuje swoją działalność długiem w porównaniu z kapitałami własnymi. Wysoki poziom współczynnika sugeruje, że firma agresywnie się zadłuża.

16. Surowce - obecna sytuacja W ostatnich latach na giełdzie dominowały dolar i spółki ze Stanów Zjednoczonych, ze szczególnym uwzględnieniem sektora technologicznego. Zazwyczaj dobrze radziły sobie także obligacje. Efekt jest taki, że większość inwestorów skupia się na aktywach finansowych, tymczasem surowcami zainteresowani są nieliczni. Teoretycznie sytuacja wygląda jeszcze gorzej, ponieważ światowy przemysł spowalnia. Stosunkowo wolno rozwijają się Chiny. Czy w takim otoczeniu można w ogóle mówić o jakiejś nadziei na wzrost cen surowców? Moim zdaniem tak. Przede wszystkim musicie zdać sobie sprawę, że jeśli sporo danych wskazuje na spowolnienie gospodarcze, to momentalnie jest to uwzględniane w cenach aktywów. Surowce nie są tutaj wyjątkiem. Wystarczy spojrzeć na wykres indeksu CRB i już wiemy, że słabe dane gospodarcze zostały uwzględnione w wycenach.

Źródło: stockcharts.com str. 160

Obecna sytuacja bardzo przypomina lata 2000–2001. Wtedy także kończył się cykl migracji kapitału do USA, a spółki technologiczne biły rekordy. Surowce miały za sobą wiele przeciętnych lat i mało kto zwracał na nie uwagę. W 2000 roku sytuacja uległa pogorszeniu, ponieważ globalna gospodarka wyhamowała. Kiedy w 2001 roku świat był w szoku po atakach na World Trade Center, surowce nagle rozpoczęły 7-letni rajd. Tylko w trakcie pierwszego roku indeks CRB urósł ze 185 USD do 225 USD, co oznaczało wzrost o ponad 20%. Zauważcie, że na rynku akcji bessa trwała aż do 2003 roku. Surowce obudziły się dużo szybciej. Oczywiście teraz do powtórki potrzebne byłoby osłabienie dolara. To absolutnie kluczowy warunek ku temu, abyśmy mogli zobaczyć hossę surowcową. W tym przypadku jestem jednak spokojny. Specjaliści z banku centralnego USA już działają nad osłabieniem amerykańskiej waluty. W 2019 roku średnio co kilka tygodni słyszałem o tym, że inflacja na poziomie 2% jest za niska oraz że cel inflacyjny powinien być wyższy. Za każdym razem tego typu opinie padały z ust przedstawicieli Rezerwy Federalnej. Moim zdaniem decyzja została już podjęta. Przedstawiciele FED-u zdają sobie sprawę, że problem gigantycznego zadłużenia mocno dokucza gospodarce. Dług musi zostać zdewaluowany inflacją. Żeby do niej doszło, dolar trzeba niszczyć, a ceny surowców muszą wzrosnąć. Pamiętajcie, że tutaj nie chodzi o zwyczajny wzrost cen, ponieważ w trakcie wysokiej inflacji surowce są w stanie drożeć o 20% rocznie. Biorąc pod uwagę, że do ich wybicia może dojść w każdym momencie, już teraz trzymam w portfelu akcje najtańszych spółek surowcowych. Jeśli na rynek surowców powróci hossa, to zapewne potrwa co najmniej 3–4 lata. Nie ma sensu wówczas pozbywać się tanich fundamentalnie akcji czy ETF-ów tylko dlatego, że urosły o 50%, o ile oczywiście inwestujecie długoterminowo. Patrząc w jeszcze dłuższej perspektywie, musicie pamiętać, że na rynku surowców mamy do czynienia z permanentną inflacją. Nieustanny rozwój technologiczny sprawia, że produkcja jest coraz tańsza. Dotyczy to każdej grupy surowców.

str. 161

str. 162

III

Nieruchomości

1. Czego nie powiedzą Wam szkoleniowcy od nieruchomości? Zacznę trochę nietypowo. Gdybym miał pisać książkę wyłącznie na temat nieruchomości, na pewno bym sobie odpuścił. Na rynku jest bowiem mnóstwo pozycji autorstwa osób, które na handlu, remontach, flipach czy inwestycjach na wynajem zjadły zęby. Dla mnie nieruchomości są tylko jedną z wielu grup aktywów oprócz akcji, surowców czy metali szlachetnych. Staram się mieć możliwie jak najszerszą wiedzę, co z jednej strony daje mi możliwość płynnego przenoszenia kapitału pomiędzy różnymi aktywami, a z drugiej przez to nigdy nie będę miał wiedzy tak wyspecjalizowanej jak osoba, która zajmuje się wyłącznie rynkiem nieruchomości w Polsce. W tym momencie może zastanowicie się, po co w ogóle czytać dalej. Czy nie lepiej pominąć ten dział i od razu przejść do budowy portfela? Absolutnie nie. W tej części pokażę Wam, jak analizować rynek nieruchomości. Co wpływa na wzrost cen, a co na ich spadek. Przedstawię obecną sytuację na rynku nieruchomości, tak abyście byli w stanie samodzielnie ocenić, czy w Waszym regionie warto kupić lokal komercyjny, mieszkanie pod wynajem czy lepiej się wstrzymać. Celowo podkreśliłem w Waszym regionie, gdyż ceny czy rentowność z najmu mogą się drastycznie różnić w zależności od miejsca. Co więcej, już niedługo przeczytacie o REIT-ach, czyli funduszach nieruchomości, na co zapewne większość z Was się jeszcze nie natknęła, no chyba że na moim blogu. REIT-y są funduszami, które inwestują wyłącznie w nieruchomości na wynajem i z założenia wypłacają inwestorom większość zysków w formie dywidendy. Pod względem przepływów finansowych dużo się to nie różni od kupna lokalu pod wynajem. Inwestujecie pieniądze w jeden z wielu funduszy, w zamian za co otrzymujecie dywidendę pochodzącą z opłat z najmu. Dzięki nim nie musicie ograniczać się wyłącznie do kraju, w którym mieszkacie. Bez problemu możecie uzyskać ekspozycję na nieruchomości w Singapurze, Hongkongu czy Japonii. Na koniec nauczę Was, w jaki sposób zarabiać na spadkach cen nieruchomości. Ostatecznie obecna bańka w Kanadzie znacznie przebija tę ze Stanów Zjednoczonych sprzed dekady i szkoda by było nie wykorzystać nadarzającej się okazji. Dział ten zresztą podobnie jak poświęcony obligacjom będzie dość krytyczny. Obecne ceny nieruchomości są po prostu zbyt wysokie, abym mógł dostrzec tam okazje inwestycyjne. Co więcej, na każdym kroku dostrzegam analogie do 2008 roku, po którym zaczęły się spadki trwające pięć lat. Teraz może pomyślicie, że jestem przeciwnikiem inwestowania w nieruchomości. Absolutnie nie. Zdecydowanie preferuję akcje płacące wysoką str. 163

dywidendę czy nieruchomości generujące stały dochód od metali szlachetnych, za których przechowanie muszę płacić. Prawda jest jednak taka, że nieruchomości w relacji do wielu innych aktywów były drogie już w 2017 roku. Dziś są po prostu jeszcze droższe, co bezpośrednio przekłada się na niską rentowność z najmu. Drogich aktywów staram się unikać. Zdecydowanie preferuję aktywa tanie. Takie, o których się nie mówi. Dziś niemalże każdy jest pozytywnie nastawiony do nieruchomości. Dla odmiany mało kto inwestuje na polskiej giełdzie, która nie dość, że jest jedną z bardziej perspektywicznych na świecie, to jeszcze większość spółek wypłaca dywidendę znacznie przekraczającą rentowność z najmu. Ale na GPW niewiele osób inwestuje w przeciwieństwie do nieruchomości na wynajem. Teraz zastanówmy się przez chwilę, czemu obecna sytuacja miałaby przypominać tę z 2008 roku? Po pierwsze ceny nieruchomości nominalnie rosną od pięciu lat, przy czym w ostatnim roku wzrosty były nadzwyczaj silne, w efekcie czego mamy bardzo pozytywny sentyment na rynku. Do Polski przyjechało kilka milionów Ukraińców. W związku z tym bardzo wzrósł popyt na wynajem, przez co czynsze poszybowały do nienotowanych nigdy poziomów. Jednocześnie historycznie niskie stopy procentowe pozwalają na zaciągniecie kredytu po bardzo niskim koszcie. W mojej ocenie mamy niemalże perfekcyjne otoczenie do wzrostu cen. Problem jest taki, że wzrost cen miał już miejsce, przez co ceny nieruchomości są na bardzo wysokich poziomach. Według danych z Narodowego Banku Polskiego połowa nieruchomości jest obecnie kupowana za gotówkę pochodzącą z lokat bankowych i, co najważniejsze, w celach inwestycyjnych. Nie mieszkaniowych, lecz inwestycyjnych! Aby zobrazować nastroje, przytoczę kilka wypowiedzi zamieszczonych pod jednym z wywiadów, w których omawiałem sytuację na rynku nieruchomości. Oto one: - „Uwaga: ten odcinek uzyska trzykrotnie więcej wyświetleń niż pozostałe odcinki z Traderem bo tytuł zawiera słowo klucz «nieruchomości»”. - „Przez 10 lat idą tylko w górę i potrwa to może jeszcze 5–10 lat, cholera wie ile, nie mam pojęcia, ale życie jest jedno i nie ma sensu czekać na okazje”. - „Inwestycje w nieruchomości to chyba jeden z pewniejszych biznesów teraz. Ja jakiś czas temu kupiłam w Krakowie mieszkanie. No i poszło pod wynajem”. - „Dziś kupujesz, spłaty kosztują cię 30% zarobku… za 10 lat 10% zarobku, po 20 latach masz na własność, mieszkasz za darmo. Jednocześnie cena mieszkania wzrośnie 20 razy w porównaniu z ceną oryginalną. Możesz sprzedać, kiedy chcesz”.

str. 164

Wnioski może każdy wyciągnąć sam. Dla mnie sentyment na rynku jest bardzo dobrym barometrem odzwierciedlającym, gdzie jesteśmy. Z takim poziomem optymizmu mieliśmy do czynienia podczas bańki na GPW w 2007 roku, kiedy każdy kupował akcje, bo gospodarka się świetnie rozwija. Równolegle mnóstwo osób inwestowało w nieruchomości, bo „ich ceny nigdy nie spadają”. Co było później? Zapewne pamiętacie. Jeżeli nie, przypomnę Wam, że ceny akcji spadły o 64% i do dziś mozolnie wracają do punktu sprzed ponad dekady. Uwzględniając wypłacone dywidendy, nadal jesteśmy ok. 10% poniżej poziomów z 2007 roku. Nieruchomości, które na szczęście nie są tak zmienne jak akcje, po osiągnięciu szczytu taniały przez ponad pięć lat. Dziś natomiast znajdują się zaledwie 10% powyżej poziomów z 2008 roku. Czy przeczytacie o tym, w książkach zachęcających do inwestowania w nieruchomości? Szczerze wątpię. Teraz może pomyślicie, że Trader zawsze powtarza, że coś, co jest tanie, może stać się jeszcze tańsze, i analogicznie nie sposób określić, kiedy ostatecznie pęknie jakaś bańka. Przecież Rada Polityki Pieniężnej zapowiada, że do 2022 roku utrzyma rekordowo niskie stopy procentowe. Gospodarka Polski rozwija się świetnie na tle konkurentów. Mamy do czynienia z ogromnym napływem Ukraińców, którzy gdzieś muszą mieszkać. Wszystko to prawda. Możemy do tego dodać jeszcze napływ zagranicznych funduszy inwestycyjnych, które masowo inwestują w lokale na wynajem. Każdy z tych czynników może sprawić, że ceny nadal będą rosły. Dobrze by było, abyście znali także zagrożenia, które mogą sprawić, że ceny ostatecznie zaczną spadać, a jest ich trochę. Najważniejsze, czyli wysokie ceny oraz skrajny optymizm, już omówiłem. Sporym zagrożeniem jest wzrost inflacji. Ktoś pomyśli: „Inflacja rośnie – to dobrze, podniesie też ceny nieruchomości”. Nic bardziej błędnego. Nieruchomości sobie świetnie radzą, gdy inflacja spada lub jest stabilna. Dzieje się tak, gdyż wraz ze spadającą inflacją spadają stopy procentowe, dzięki czemu kredyt staje się bardziej dostępny. Kiedy jednak inflacja rośnie, banki centralne zaczynają podnosić stopy. Wyobraźcie sobie, że inflacja realna rośnie do 10%, podczas gdy RPP podnosi stopy tylko do 6%. W takim otoczeniu kredyt nie kosztuje Was już 3% rocznie, lecz 7,5%. Jak to wpłynie na ceny? Myślę, że już wiecie. Czy jednak taki scenariusz jest prawdopodobny? I tak, i nie. Z jednej strony wzrost stóp do 6% oznaczałby raptem powrót do długookresowej średniej i nic więcej. Z drugiej strony banki centralne większości gospodarek dążą do utrzymania możliwie jak najniższych stóp, w tym także ujemnych. Nie wiem, czy jest to jednak możliwe, biorąc pod uwagę coraz silniejszy opór wśród elit niemieckich i francuskich, które domagają się normalizacji polityki monetarnej. Sporym zagrożeniem są także socjalistyczne zapędy rządzących. Czynsze znajdują się obecnie na najwyższych poziomach w historii. Osoba zarabiająca średnią krajową absolutnie str. 165

nie może sobie pozwolić na samodzielny wynajem mieszkania. Coraz modniejsze staje się wynajmowanie pokoi. Zakup mieszkania także odpada ze względu na zbyt wysokie ceny. Ostatecznie najpierw musimy zgromadzić minimum 20% wkładu własnego plus środki na remont czy urządzenie mieszkania. Im bardziej problem będzie narastał, tym większe ryzyko, że rządzący będą próbowali „coś z tym zrobić” na wzór zachodnich sąsiadów. W Berlinie, gdzie czynsze znajdują się na poziomie 11 EUR/m2, czyli mniej niż w Warszawie (nie wspominając o różnicy w zarobkach), władze lokalne bardzo poważnie rozważają zamrożenie czynszów na okres trzech lat. Po 2022 roku możliwa byłaby wyłącznie tzw. korekta inflacyjna, ale o nie więcej niż 1,3%. Jest to nic innego jak odgórne ustalenie, za ile można wynająć daną nieruchomość. Socjalizm na całego. Jeżeli ktoś ma rozpadającą się ruderę, to nie ma się czym martwić, ale nowe mieszkanie w centrum będzie można wynająć za kwotę nie większą niż odgórnie ustalona przez urzędnika. Jeszcze dalej poszli Hiszpanie, którzy pod wpływem lobby hotelarskiego zdelegalizowali wynajem na okres krótszy niż miesiąc. Do niedawna wielu moich znajomych posiadało dwa mieszkania. W jednym mieszkali, drugie z wynajmu wakacyjnego generowało zwrot rzędu 6–8% rocznie. Dziś te same mieszkania mogą być wynajęte wyłącznie na dłuższy okres, co automatycznie sprowadziło rentowność do 2–3%. Ryzykować też nie warto, gdyż kary wahają się w granicach 20–40 tys. EUR. Po zmianie prawa ceny w hotelach wzrosły o 30%. A jak przełożyło się to na ceny nieruchomości? Pewnie już wiecie. W Polsce lobby hotelarskie na pewno nie jest tak silne jak w Barcelonie czy na Majorce, lecz pewnych ograniczeń w najmie krótkoterminowym nie można wykluczyć. Ostatecznie, jeżeli zbyt mocno wzrośnie niezadowolenie społeczne wśród najgorzej zarabiających, to zaczną się oni domagać, aby „rząd coś z tym zrobił”. I pewnie zrobi. Warto mieć to na uwadze, gdyż obecnie połowa nieruchomości kupowana jest pod najem krótkoterminowy. Generalnie zagrożeń różnego typu jest mnóstwo i warto być ich świadomym zwłaszcza w momencie, kiedy z każdej strony jesteśmy zasypywani informacjami pokazującymi cudowne perspektywy rynku nieruchomości. Książek opisujących to, w jaki sposób, inwestując w nieruchomości, stać się rentierem, znajdziecie dziesiątki. Podobnie wygląda sytuacja w Internecie. Liczba kanałów na YouTube zachęcająca do zarabiania na nieruchomościach jest ogromna. Teraz zastanówcie się, czy w latach 2013–2015 było podobnie? Absolutnie nie. Prawda jest taka, że wiele osób, które rzeczywiście dorobiły się poważnych pieniędzy na nieruchomościach, wchodziło na rynek w okolicy 2011–2012 roku, kiedy mieliśmy znacznie niższe ceny. Dziś o zarobek jest już dużo trudniej. Mój kolega, który zrobił kilkadziesiąt flipów na przestrzeni ostatnich lat, dziś ewakuuje się z rynku. Kuba Midel, moim zdaniem jedna str. 166

z bardziej obiektywnych i merytorycznych osób na YouTubie, wypowiada się w podobnym tonie. Co prawda wciąż pokazuje, w jaki sposób nadal zarabiać na rynku nieruchomości, ale jako jeden z nielicznych podkreśla, że obecne ceny są na bardzo wysokich poziomach. W każdym razie na łamach kolejnych kilkudziesięciu stron omówię, jak wygląda obecnie rynek nieruchomości, zarówno mieszkalnych, jak i lokali komercyjnych. Pokażę, jak policzyć rzeczywistą rentowność z najmu, gdyż metodologia najczęściej używana przez deweloperów pomija wiele kosztów, tak aby dopasować wynik do potrzeb marketingu. Opiszę także zagrożenia płynące z bezkrytycznego naśladowania modnej w Polsce strategii Kiyosakiego, a także ofert w stylu „Gwarantowany dochód z najmu w wysokości 8% rocznie”. W dalszej części wyjaśnię Wam, czym są REIT-y. Dzięki temu bez dużego wkładu finansowego i zbędnego użerania się z najemcami będziecie w stanie uzyskiwać rzeczywiście kilka do kilkunastu procent rocznie zwrotu z najmu. Klucz tkwi w tym, co kupić, gdzie kupić i kiedy kupić, ale moja w tym głowa, abyście się tego nauczyli. Zapraszam do lektury.

2. Jak zmienił się rynek nieruchomości na przestrzeni dekady? Pamięć inwestycyjna przeciętnej osoby nie przekracza dwóch lat. To, co działo się na rynku, nieważne, czy akcji, metali szlachetnych czy nieruchomości, na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, przekładamy na to, co może się dziać w najbliższej przyszłości. Innymi słowy, jeśli ceny dowolnego aktywa bardzo rosły w ostatnim czasie, to absolutna większość osób bez najmniejszego wahania stwierdzi, że będą one nadal rosły. Dla odmiany, jeżeli mamy bessę na rynkach akcji, to mało kto będzie miał odwagę obkupić się w tanie akcje blisko dna. Większość osób przeczeka kolejne dwa lata wzrostów, zanim w ogóle rozważy jakiekolwiek zakupy. Piszę o tym, gdyż ceny nieruchomości najbardziej rosły właśnie w ciągu ostatnich trzech lat (2017–2019). Tylko w 2019 roku w największych miastach wzrosły średnio o 11%. Stąd też wysoki poziom optymizmu. Tymczasem nieliczni pamiętają, że po pęknięciu bańki w 2007 roku ceny spadały przez 5–6 lat. Tak, ceny nieruchomości mogą spadać – i należy być tego świadomym. Dane dotyczące rynku nieruchomości dostępne w Internecie mogą się od siebie znacząco różnić. Na potrzeby książki w większości będę korzystał z raportów NBP oraz AMRON-SARFiN.

str. 167

Źródło: Narodowy Bank Polski

Zwróćcie uwagę, na powyższy wykres przedstawiający zmianę cen nieruchomości mieszkalnych na rynku wtórnym. W szczególności chodzi o okres 2007–2013, kiedy w większości miast w Polsce ceny mocno spadały. Co więcej, działo się to mimo rządowego wsparcia poprzez programy dopłat do kredytów „Rodzina na swoim”. Lata 2013–2015 to także marazm, w trakcie którego nie działo się na rynku nic spektakularnego. Ceny, owszem, nieznacznie rosły, ale rzadko kiedy nadążały za realną inflacją. Sytuacja zmieniła się dopiero w 2016 roku za sprawą dwóch czynników. Pierwszym był konflikt za wschodnią granicą, który sprawił, że do Polski masowo zaczęli przyjeżdżać Ukraińcy szukający bezpieczeństwa i przede wszystkim lepszego życia. Mało kto z nich decydował się na zakup mieszkania, lecz napływ sprawił, że czynsze poszły w górę. Drugim, moim zdaniem dużo ważniejszym, czynnikiem były znaczące obniżki stóp procentowych, w efekcie czego oszczędzanie na lokatach czy w obligacjach stało się nieatrakcyjne. Wiele osób posiadających pokaźne oszczędności zaczęło kalkulować. Okazało się, że kupując mieszkanie na wynajem, mogą liczyć na zysk większy niż z odsetek w banku. Napływ znacznego kapitału z lokat do nieruchomości sprawił, że wzrost cen zaczął przyspieszać. Duże obniżki stóp procentowych wywołały jeszcze jeden efekt. Osoby kiepsko zarabiające, przy stopach na poziomie 4%, nie miały wystarczającej zdolności kredytowej, aby kupić nieruchomość. Po obniżkach zdolność kredytowa wyliczana przez bank przy tych samych str. 168

zarobkach znacząco wzrosła. Innymi słowy, ci, którzy wcześniej nie mieli szans na uzyskanie kredytu, po 2015 roku mogli go zaciągnąć, co znacząco zwiększyło popyt na mieszkania. Jednocześnie osoby, które wcześniej posiadały zdolność kredytową, mogły w warunkach niskich stóp kupić znacznie większą nieruchomość niż kilka lat wcześniej.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Narodowego Banku Polskiego

Od 2015 roku mamy bardzo niskie stopy procentowe. Teraz być może zastanawiacie się, jak było w przeszłości. Otóż pomiędzy rokiem 1998 a 2002 stopy procentowe oscylowały w granicach 14–24%, co dziś większości osób nie mieści się w głowie. Jednocześnie był to czas, gdy nieruchomości były naprawdę bardzo tanie. Nieliczni mogli pozwolić sobie na zaciągnięcie kredytu, w efekcie czego większość transakcji finansowano z oszczędności lub pożyczek w obrębie rodziny. Co ciekawe, w tamtym czasie rentowność z najmu kawalerki oscylowała w okolicy 10–12% rocznie. W roku 2004 stopy procentowe spadły w do ok. 5% i utrzymywały się na tym poziomie do końca 2012 roku. Boom na rynku nieruchomości, jaki przeżywaliśmy w latach 2003– 2007, zawdzięczamy jednak nie obniżce stóp przez RPP, lecz udzielanym na masową skalę kredytom denominowanym we frankach szwajcarskich. Po tym, jak w ciągu kilku miesięcy na przełomie lat 2008–2009 kurs szwajcarskiej waluty wzrósł o ponad 60%, wstrzymano akcję kredytową. Poza wyjątkami kredyt można było uzyskać wyłącznie w polskiej walucie. Od tego czasu ponownie wysokość stóp procentowych w Polsce determinowała to, co działo się na rynku nieruchomości. Bardzo ważne jest, abyście zapamiętali powyższą prawidłowość. Wysokie stopy str. 169

procentowe sprawiają, że mało kto może uzyskać kredyt. Tym samym spada popyt na mieszkania, gdyż większość zakupów realizowana jest za gotówkę. Mniejszy popyt przekłada się na spadek cen, a tym samym większą dostępność. Mieszkania tanieją w relacji do zarobków. Jeżeli w danym kraju dostępne są wyłącznie kredyty denominowane w walucie lokalnej, wysokość stóp procentowych jest głównym czynnikiem determinującym ceny nieruchomości. Wysokość stóp, oprócz odgórnych wytycznych z BIS-u czy rządu, determinuje inflacja. O ile pod pewnymi naciskami w Polsce utrzymywane są stopy o 1% niższe niż inflacja CPI, o tyle gdy tylko inflacja zacznie się rozpędzać, RPP może nie mieć wyboru i zacznie cykl podwyżek. Inflacja jest czynnikiem, który obok demografii najsilniej wpływa na ceny nieruchomości. Demografią zajmiemy się w dalszej części książki. Teraz czas przyjrzeć się inflacji.

3. Inflacja w Polsce i na świecie Gospodarka globalna jest jak system naczyń połączonych. Sytuacja gospodarcza w jednym kraju wpływa na kraje ościenne, a także na partnerów handlowych. Tak samo zresztą jest w przypadku inflacji. Patrząc globalnie, inflacja osiągnęła szczyt w okolicy roku 1980, po czym jej wysokość obniżała się mniej więcej do roku 2015. Z działu poświęconego obligacjom być może pamiętacie, że w poprzednim supercyklu inflacja rosła, a następnie spadała przez ok. 35 lat. W każdym razie globalna inflacja osiągnęła dno, po czym zaczęła rosnąć. Co ważne, banki centralne nawet nie podejmują działań, aby ją hamować. Wręcz przeciwnie. Otwarcie przekonują nas, że potrzebujemy wyższej inflacji. Absolutnie nie chodzi o wzrost gospodarczy, lecz o dewaluację zadłużenia, które narosło na każdym możliwym poziomie. Wielką niewiadomą jest to, czy kiedy już inflacja się rozkręci, banki centralne podniosą stopy procentowe, odcinając źródło taniego kredytu, czy będą uparcie twierdzić, że ciągle jest zbyt niska, by z nią walczyć. W mojej ocenie najbardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym wraz z rosnącą inflacją będą podnoszone stopy, lecz tempo podwyżek nie nadąży za wzrostem inflacji. Inaczej mówiąc, będziemy mieli wyższe stopy niż obecnie, lecz nadal na poziomie niższym niż inflacja CPI oraz znacznie niższym niż realny wzrost cen.

str. 170

Źródło: yardeni.com

Na powyższym wykresie widzicie inflację przez ostatnie 22 lata dla G7 (kolor czerwony). Do grupy G7 zaliczamy: USA, Niemcy, Japonię, Wielką Brytanię, Francję, Włochy i Kanadę. OECD (kolor niebieski) to z kolei grupa skupiająca 36 krajów wysoko rozwiniętych. Być może teraz będzie się zastanawiać, jakie to ma znaczenie, co takiego zrobią banki centralne na świecie. Liczy się tylko wysokość stóp w Polsce. Pełna zgoda, prawda jest jednak taka, że banki centralne koordynują swoje działania i jeżeli największe banki centralne z czasem zaczną podnosić stopy procentowe, to zrobi to także Rada Polityki Pieniężnej. Swoją drogą porównajcie sobie, jak kształtowała się inflacja na świecie (wykres powyżej) oraz w Polsce (wykres poniżej). Widzicie podobieństwo?

Źródło: Narodowy Bank Polski str. 171

Zarówno na świecie, jak i w Polsce inflacja spadała do 2015 roku. Po osiągnięciu minimum ponownie zaczęła rosnąć. Z 1% deflacji zrobiła nam się inflacja na poziomie 2,5%, a przecież banki centralne nie ruszyły jeszcze z dodrukiem ani pompowaniem waluty bezpośrednio do gospodarki. Inflacja w Polsce, podobnie jak na świecie, malała na przestrzeni lat 1996–2015. Dno osiągnęliśmy niemalże w tym samym momencie, co w 36 krajach OECD, po czym inflacja zaczęła rosnąć. W ciągu kolejnych czterech lat wzrosła z minus 1% do plus 2,5% obecnie. W mojej ocenie dalszy wzrost inflacji zarówno globalnej, jak i w Polsce jest zdecydowanie dużo bardziej prawdopodobny niż jej spadek. Jak to przełoży się na wysokość stóp procentowych, zobaczymy. Warto, abyście w tym momencie zdali sobie sprawę, że średnia wysokość stóp w Polsce za ostatnie dwadzieścia lat wynosi 6% oraz że ponad 98% kredytów opartych jest na zmiennej stopie. Oznacza to, że w ewentualny wzrost stóp bezpośrednio przełoży się na wysokość płaconych rat. Część z Was być może się teraz ze mną nie zgodzi. Przez lata wpajano nam, że nieruchomości świetnie sprawdzają się jako zabezpieczenie przed inflacją. Podobnie zresztą mówiono na temat złota czy akcji. Żebyśmy się dobrze zrozumieli – w perspektywie pięćdziesięciu lat czy więcej niemalże każde aktywo drożeje, gdyż system monetarny, w którym żyjemy, ma naturę inflacyjną. Nie jest zatem tak, że wszytko rośnie. Jedne grupy aktywów radzą sobie dobrze w trakcie rosnącej inflacji, inne – w trakcie spadającej. Jak zachowują się akcje, surowce czy metale szlachetne, omówiłem już w poprzednich podrozdziałach. Teraz jednak chciałbym, abyście przyjrzeli się nieruchomościom reprezentowanym w tym przypadku przez REIT-y, czyli fundusze inwestujące w lokale na wynajem.

Źródło: raport ,,In Gold We Trust" autorstwa Incrementum str. 172

Otóż nieruchomości (kolor zielony) rosną najsilniej, bo o ok. 11% rocznie w okresach spadającej inflacji. Gdy mamy stabilną inflację, drożeją nadal, lecz wzrost ceny spowalnia do ok. 5% rocznie. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja, gdy rośnie inflacja, a wraz z nią stopy procentowe. W takim otoczeniu nieruchomość tanieją w tempie ok. 10% rocznie. Zależność ta jest ściśle związana ze zmianami stóp procentowych oraz ich wpływem na naszą zdolność kredytową. Wiecie już, że im niższe stopy, tym większy można zaciągnąć kredyt, co z kolei determinuje, ile pieniędzy trafia na rynek. NBP w jednym z raportów opublikował szacunki dotyczące zdolności kredytowej na zakup mieszkania. Widzicie je poniżej. Ja poszedłem o krok dalej. Kolorem czerwonym zaznaczyłem okres, kiedy podnoszono stopy procentowe. Przekładało się to albo na spadek zdolności kredytowej, albo na stagnację. Pamiętajmy jednak, że przez większość analizowanego czasu rosły wynagrodzenia, co także podnosiło zdolność kredytową. Kolor zielony dla odmiany obejmuje czas, gdy obniżano stopy procentowe. W latach 2009–2010 one spadały, lecz tylko nieznacznie, przez co wzrost zdolności kredytowej był raczej symboliczny. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja po 2013 roku. RPP ścięła stopy z 4,75% do 1,5%, co natychmiast przełożyło się na gwałtowny wzrost wysokości kredytów, jakie mogli zaciągnąć Polacy. Po 2016 roku stopy procentowe utrzymywane były na niezmiennym, bardzo niskim poziomie. Dalszy wzrost zdolności kredytowej wynikał z dużo wyższych wynagrodzeń. Podsumowując, kluczowym czynnikiem wpływającym na naszą zdolność kredytową, jest wysokość stóp procentowych. Drugim, o trochę mniejszym znaczeniu, jest wysokość naszych zarobków.

Źródło: Narodowy Bank Polski str. 173

Zwróćcie uwagę, jak znacząco może zmieniać się nasza zdolność kredytowa. W 2013 roku średnia dla dziesięciu największych miast wynosiła ok. 180 tys. zł. Obecnie dochodzi do 300 tys. zł, co oznacza wzrost o 66%. Jednocześnie w analizowanym okresie średnie wynagrodzenie wzrosło jedynie o 32%. Dwukrotnie większy wzrost zdolności kredytowej zawdzięczamy właśnie obniżeniu stóp procentowych. Pamiętajcie jednak, że ten mechanizm działa w dwie strony.

4. Jak stopy kredytowych?

procentowe

wpływają

na

wysokość

rat

Niestety, ale absolutna większość osób, zaciągając kredyt na zakup nieruchomości, nie dopuszcza do świadomości, że wysokość rat może się zmienić. Raz już to przerabialiśmy, kiedy przed laty ludzie masowo zaciągali kredyty denominowane we frankach, nie licząc się ze zmianą kursu. W momencie pisania książki frank kosztuje prawie 4 zł, czyli niemal dwa razy tyle co w 2008 roku i o 60% więcej niż w roku 2006. Gdybyście przed laty powiedzieli komuś, żeby uważał na franka, bo może wzrosnąć do 4 zł, kazałby Wam popukać się w czoło. Ostatecznie frank taniał przez lata, więc czemu nie miałby tanieć nadal? Przecież polska gospodarka świetnie się rozwijała, a pani w banku mówiła, że z czasem szwajcarska waluta zrówna się ze złotówką. Absolutnie nie chcę Was straszyć, ale warto mieć świadomość, że niskie stopy procentowe niekoniecznie muszą zawsze pozostawać na takim samym poziomie. Co się stanie, jeżeli wzrosną do długookresowej średniej, czyli 6%? Co, jeśli inflacja wymknie się spod kontroli i aby ratować kurs złotówki, RPP podniesie stopy do 10% czy 15%? Warto być przygotowanym na najgorszy scenariusz i jednocześnie mieć nadzieję, że się nie zrealizuje. Aby jednak uświadomić Wam, jak zmienia się wysokość rat kredytowych w zależności od stóp procentowych, przygotowałem pewną symulację w kilku wariantach. Przyjąłem, że zaciągamy kredyt w wysokości 300 000 zł na okres 25 lat. Obecnie wysokość stóp procentowych w Polsce to 1,5%, do czego musimy dodać marżę banku wynoszącą 2%. Oprocentowanie kredytu wynosi zatem 3,5% rocznie. Marża banku jest niezmienną częścią oprocentowania przez cały okres kredytowania. Przy takich złożeniach wysokość raty to 1500 zł. To, co może się zmienić, to wysokość stóp procentowych: a) Stopy spadają do zera. W Japonii, Szwajcarii czy UE mamy minimalnie ujemne stopy procentowe. Zastosowanie takiej polityki w kraju, który przez inwestorów nadal jest postrzegany jako rozwijający się, jest skrajnie nieprawdopodobne, ale przyjmijmy, że RPP str. 174

obniża stopy procentowe do zera. W takim scenariuszu nasza rata pomniejszy się do 1270 zł. Nieźle, wysokość rat spadła nam o 15%.

b) Teraz coś bardziej realnego. Inflacja powoli rośnie zarówno w Polsce, jak i na świecie. Realny wzrost cen przekracza 10%, lecz RPP podnosi stopy wyłącznie do długoterminowej średniej, czyli 6%. Niestety, ale wysokość naszej raty wzrośnie z 1500 zł do 2315 zł, czyli o 54%. Wzrost stóp z 1,5% do 6% spowodował wzrost raty o 50%. Jeżeli taka zmiana nie nadszarpnie Waszego budżetu domowego, to nie macie się czego obawiać.

c) Dość skrajne założenie. W efekcie rozdawnictwa pieniędzy na lewo i prawo budżet się nie spina. Co gorsza, w wyniku spowolnienia gospodarczego masowo spadają dochody budżetowe. Największe agencje ratingowe obniżają oceny kredytowe dla Polski. Prowadzi to do ucieczki inwestorów, wyprzedaży akcji, obligacji i waluty. Złotówka gwałtownie tanieje, co przekłada się na skokowy wzrost inflacji. Aby ratować sytuację, RPP podnosi stopy do 12%, lecz bez rezultatu. Kolejnym ruchem jest wzrost stóp do 19%. Nierealne? Jeszcze w 2001 roku mieliśmy stopy na takim właśnie poziomie. Co gorsza, niedawno na Ukrainie podniesiono stopy do 30%, a w Turcji do 24%. Uczyniono to, aby zatrzymać paniczny odpływ kapitału. Na potrzeby analizy przyjmijmy, że stopy podniesiono do 19%. Natychmiast  przełożyłoby się to na wzrost rat kredytowych do 5280 zł. Taka sytuacja zazwyczaj doprowadza do totalnego spustoszenia na rynku nieruchomości. Mało kogo bowiem stać na spłacanie rat dwuipółkrotnie wyższych, niż pierwotnie zakładano. Osoby bez oszczędności, nie mając wyjścia, wystawiają mieszkania na sprzedaż. Brakuje jednak kupujących, gdyż wszystkie transakcje realizowane są wyłącznie za gotówkę. W takim otoczeniu ceny dyktuje wąska grupa osób z kapitałem. Efekt jest taki, że ceny transakcyjne mogą obniżyć się o 50%. Jak wspomniałem, jest to scenariusz dość skrajny. Warto jednak posiadać oszczędności pozwalające na pokrycie dużo wyższych rat przez okres przynajmniej roku. Poduszka finansowa, zwłaszcza w walucie obcej jak CHF, pozwala nam zachować stabilizację finansową w sytuacji, w której polska waluta ulegnie silnej dewaluacji. To, co napisałem na temat stóp procentowych, może wydawać się Wam nierealne. Przecież jest dobrze, zarobki rosną, bezrobocie jest bardzo niskie. Co może pójść nie tak? Otóż z inflacją jest tak, że przez jakiś czas jest niska i taka pozostaje. Później powoli rośnie. str. 175

Politycy i bankierzy chcą wyższego nominalnego wzrostu gospodarczego, więc utrzymują stopy procentowe zbyt długo na zbyt niskich poziomach. Przychodzi moment, kiedy inflacja zaczyna przyśpieszać, co niepokoi inwestorów. Wtedy zazwyczaj jest już za późno, aby delikatnie podnosić stopy procentowe. Inflacja rośnie, waluta się dewaluuje, powodując ucieczkę inwestorów, co tylko podkręca skalę problemów. Jedynym rozwiązaniem pozostaje gwałtowne podniesienie stóp. Zwracam na to uwagę, gdyż w ciągu ostatniej dekady podwoiła się wartość zadłużenia Polaków z tytułu kredytów mieszkaniowych. Im wyższy poziom zakredytowania, tym większa zależność cen od wysokości stóp procentowych.

Źródło: SARFiN

5. Dostępność mieszkań za przeciętne wynagrodzenie Porównywanie cen z przeszłości i na ich podstawie określanie, czy obecnie są wysokie, neutralne czy niskie, ma kilka wad. Zastanówcie się nad pewną kwestią. Przyjmijmy, że cena za metr kwadratowy nieruchomości w danej lokalizacji wzrosła o 150% w ciągu kilku lat. Czy koniecznie musi to oznaczać, że mamy wysokie ceny? Co, jeżeli w analogicznym okresie inflacja CPI wyniosła 130%, podczas gdy nasze zarobki wzrosły o 200%, a ceny żywności czy energii o 180%? Nagle się okazuje, że ceny mieszkań w relacji do zarobków i kosztów życia w ujęciu realnym się obniżyły. Urealnianie cen o wskaźnik inflacji także nie ma dużego sensu, gdyż, jak wiecie, jest ona liczona w taki sposób, aby wskazywać wartości jak najniższe i absolutnie nie oddaje realnego wzrostu cen. Pewnym rozwiązaniem jest porównanie średnich cen za metr kwadratowy mieszkania do średnich zarobków w gospodarce. Nie jest to może wskaźnik idealny, ale kolejny czynnik dający nam pewien obraz sytuacji. Zobaczcie, jak kształtowały się średnie ceny za metr kwadratowy w relacji do przeciętnego wynagrodzenia netto w sektorze przedsiębiorstw. str. 176

Źródło: GUS, Amron

W latach 2004–2007 dostępność metra kwadratowego mieszkań w relacji do zarobków spadła z 0,59 do 0,33. Ceny nieruchomości rosły w tak szalonym tempie, że w ciągu raptem czterech lat za przeciętne wynagrodzenie mogliśmy kupić prawie dwa razy mniej metrów kwadratowych. Sytuację tę zawdzięczamy oczywiście „tanim kredytom frankowym”. Gdy bańka pękła, ceny mieszkań spadały aż do 2012 roku, a jednocześnie rosły wynagrodzenia, dzięki czemu zwiększała się siła nabywcza Polaków. Kolejne lata to równoczesny powolny wzrost cen nieruchomości i znaczący wzrost wynagrodzeń. Dzięki temu w roku 2018 za przeciętne wynagrodzenie netto mogliśmy nabyć 0,6 m2, co jest najwyższym poziomem na przestrzeni piętnastu lat. Teoretycznie powinniśmy się cieszyć. Problem jest natomiast taki, że w latach 2000–2003 siła nabywcza wynagrodzeń w relacji do cen mieszkań była wyższa niż obecnie, a przecież postęp technologiczny, zwłaszcza w tak długim okresie, powinien przełożyć się na dużo większą dostępność. W 2019 roku ceny nieruchomości rosły ponownie dużo szybciej niż wynagrodzenia, w efekcie czego indeks dostępności mieszkań spadł o kilka procent. Sytuacja, co prawda, jest lepsza niż na przestrzeni ostatnich lat, ale to, że na zakup mieszkania o powierzchni 50 m2 musimy nadal pracować ponad siedem lat, raczej nie napawa optymizmem. Patrząc na relację cen nieruchomości do przeciętnego wynagrodzenia, moglibyśmy przyjąć, że ceny mieszkań nadal będą silnie rosnąć podobnie jak w latach 2005–2007. str. 177

Moim zdaniem jednak tak się nie stanie. Uważam, że spowolnienie gospodarcze zarówno na świecie, jak i w Europie dotknie także Polskę. Zresztą pierwsze oznaki pojawiły się już kilka miesięcy temu. W efekcie wynagrodzenia nie będą już rosły tak jak w ostatnich latach. Uważam, że najbardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym minimalnie rosną zarówno ceny nieruchomości, jak i wynagrodzenia. Wzrost będzie jednak wynikał z rosnącej inflacji, a nie poprawy realnej sytuacji w gospodarce.

6. Ceny mieszkań w poszczególnych miastach Do tej pory bazowałem na danych dla całego rynku nieruchomości w Polsce. Teraz jednak czas przyjrzeć się poszczególnym regionom. Ostatecznie każdy, kto inwestuje na rynku nieruchomości, powie Wam, że liczą się trzy rzeczy: lokalizacja, lokalizacja i jeszcze raz lokalizacja. Pod względem cen za metr kwadratowy Polskę możemy podzielić na kilka regionów. Pierwszym, zdecydowanie najdroższym, pozostaje od lat stolica, gdzie średnia cena transakcyjna w II kwartale 2019 roku wyniosła 8447 zł/m2 i była wyższa o 6,1% niż rok wcześniej. Drugą grupę stanowią Gdańsk, Kraków, Poznań i Wrocław, gdzie ceny oscylują w granicach 6300–7000 zł/m2. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy w tej grupie ceny rosły od 7% do 11%. Kolejnymi miastami są Łódź i Białystok, gdzie ceny transakcyjne wahają się w przedziale 4500–4800 zł/m2. Co ważne, to właśnie w Łodzi ostatnio najsilniej wzrosły ceny, bo o ponad 11%, licząc rok do roku. Na szarym końcu pozostaje od lat aglomeracja katowicka, gdzie ceny transakcyjne nie przekraczają 3400 zł/m2.

str. 178

Źródło: AMRON

Ktoś z Was być może się teraz zastanawia, gdzie kupić nieruchomość pod wynajem. Czy powinna to być Warszawa, do której ludzie i kapitał napływają najsilniej, ale jednocześnie mamy najwyższe ceny? Może Kraków, Gdańsk, czy Wrocław – ośrodki akademickie, do których ciągle masowo napływają turyści? A może powinniśmy szukać okazji w aglomeracji katowickiej czy Łodzi, gdzie ceny są na zdecydowanie najniższych poziomach? Nie ma tutaj jednej dobrej odpowiedzi. Ważne jest to, gdzie mieszkamy i jak mobilni jesteśmy. Ostatecznie co jakiś czas musimy się w wynajmowanym mieszkaniu pojawić. Dobrze, abyśmy nie musieli jechać na drugi koniec Polski. Dla mnie najważniejszym czynnikiem jest rentowność inwestycji. Przypuśćmy, że mam do wydania 800 tys. zł. Czy powinienem kupić jedno duże mieszkanie w Warszawie, czy może dwa mniejsze? A może jeszcze lepszym wyborem będzie zakup sześciu kawalerek w Katowicach czy Łodzi? Która z inwestycji da nam większy zwrot z najmu? Z mojego doświadczenia wynika, iż mniejsze nieruchomości mają w większości przypadków wyższą rentowność (wyższy dochód w relacji do ceny mieszkania). Choć równie dobrze w Waszej okolicy może trafić się okazyjna duża nieruchomość, którą będziecie wynajmować nie jako całość, lecz na pokoje. Liczy się Wasza inwencja. Nie zmienia to jednak faktu, że różne regiony Polski cechują się odmiennymi cenami nieruchomości i cenami najmu, a tym samym mają inną rentowność.

str. 179

7. Ile możemy zarobić na wynajmie nieruchomości? Dla mnie rentowność inwestycji jest jednym z głównych czynników decydujących o zakupie. Jest to jednocześnie czynnik, który dość dobrze pokazuje, czy mamy do czynienia z drogimi, czy tanimi nieruchomościami. Co do samej rentowności, w Internecie możecie znaleźć mnóstwo wyliczeń pokazujących, jak fantastyczne stopy zwrotu uzyskuje się z najmu. Problem jest jednak taki, że wiele artykułów publikowanych jest albo przez deweloperów, albo na zlecenie deweloperów, dla których „podkręcenie” wyniku to zwyczajny zabieg marketingowy ułatwiający sprzedaż. Na dość przyzwoity raport natknąłem się na stronie Home Broker. Oszacowano tam średnią rentowność z najmu na poziomie ok. 5% rocznie. Przy wyliczaniu dochodu netto uwzględniono zryczałtowany podatek od dochodu z najmu w wysokości 8,5%, czynsz płacony do wspólnoty czy spółdzielni w wysokości 4–7 zł/m2 oraz okres wynajmu 10,5 miesiąca w roku. Dość realne założenia.

Źródło: Home Broker oraz Open Finance str. 180

Jak widać, mediana ceny zakupu mieszkania może nieznacznie się różnić od podawanych przeze mnie wcześniej średnich cen z raportu AMRON-SARFiN. Po pierwsze mediana zazwyczaj różni się od średniej. Po drugie różne raporty bazują na różnych źródłach. Co więcej, dane z II kwartału będą inne niż za III kwartał. Czym innym są też ceny ofertowe, a czym innym transakcyjne. Nawet jeżeli weźmiemy pod uwagę wyłącznie ceny transakcyjne, to i tak nie będą one oddawać w pełni sytuacji, gdyż wiele nowych mieszkań sprzedawanych jest w stanie deweloperskim. Nim będziemy je mogli wynająć, musimy je urządzić, co może kosztować nas ekstra 600–1000 zł/m2. W każdym razie w mojej ocenie dane z raportu z powyższej tabeli dają nam w miarę rzetelną informację pod dalsze analizy. Teraz pewnie zastanawiacie się, co dalej analizować. Mamy rentowność wahającą się od 4,4% w Poznaniu do 5,81% w Gdańsku. Jest to dużo więcej niż na lokatach czy w obligacjach skarbowych. Nic, tylko kupować mieszkanie pod wynajem. Czego jednak nie policzono? Jakich kosztów nie wzięto pod uwagę w raporcie, które w rzeczywistości obniżają nasz wynik z inwestycji? Wyobraźmy sobie, że mamy nieruchomość w Krakowie o powierzchni 50 m2. Przyjmując średnią cenę 7100 zł, jej wartość to 355 000 zł. Zakładając obłożenie 10,5 miesiąca w roku, opłaty związane z czynszem do wspólnoty oraz zryczałtowany podatek z tytułu wynajmu w wysokości 8,5%, po roku zostaje nam 16 365 zł dochodu netto (4,61% rentowności).

a) Koszty nabycia nieruchomości Kupując w Polsce jakąkolwiek nieruchomość, musimy się liczyć z kosztami minimum 3%, na co składają się 2% PCC (podatku od czynności cywilnoprawnej) i koszty notariusza. W relacji do ceny nieruchomości wydatek rzędu 10 tys. zł może nie jest porażający, ale jest to ekwiwalent kilku miesięcy najmu. Jeśli mieszkanie nabyliśmy za pośrednictwem agencji, do kosztów nabycia musimy doliczyć drugie tyle wynagrodzenia pośrednika.

b) Koszty remontów Mało kto dziś kalkuluje koszty remontów. Tymczasem sprzęt AGD, jak pralka czy lodówka, jest tak produkowany, że wymaga naprawy czy wymiany co kilka lat. O wynajmowane mieszkanie nigdy nie dba się tak jak o swoje, w efekcie czego przynajmniej raz na trzy lata musimy dokonać drobnych napraw czy po prostu odświeżyć mieszkanie, aby uzyskiwać za nie odpowiednio wysoki czynsz. Na potrzeby kalkulacji przyjąłem, iż koszt drobnych napraw czy wymiany sprzętu AGD/RTV wyniesie 1500 zł rocznie. str. 181

c) Starzenie się budynku/dzielnicy Poza ścisłym centrum najbardziej atrakcyjne nieruchomości znajdują się na nowych, często zamkniętych osiedlach. To, co dziś jest na topie, nie pozostanie tam wiecznie. Wyobraźcie sobie, że macie do wyboru wynająć mieszkanie w nowym bloku lub wybudowane w latach 80. Większość z Was zapewne wybierze nowe. Analogicznie za kilkanaście lat Wasze mieszkanie nie będzie tak atrakcyjne jak dziś. Co więcej, za dwadzieścia czy trzydzieści lat będzie wymagało już nie tyle odświeżenia, ile gruntownego remontu. Koszty związane ze starzeniem się budynku są niczym innym jak amortyzacją. Ostrożnie licząc, przyjąłem amortyzację tylko na poziomie 1%, co sprawia, że nasz zysk automatycznie kurczy się o kolejne 3500 zł rocznie.

d) Inne koszty Do innych kosztów, które mało kto bierze pod uwagę podczas liczenia rentowności, musimy dodać ubezpieczenie. Nie jest to duży koszt, zazwyczaj 250 zł rocznie. Ostatecznie nigdy nie wiemy, czy pęknięta rura nie zniszczy nam podłóg, zalewając przy okazji sąsiadów. Koszt związany z wynajęciem mieszkania (ogłoszenia) nie jest wysoki i raczej zmieścimy się w kwocie 200 zł, zakładając, że najemcy zmieniają się nam co roku. Kosztem, z którego nikt nie zdaje sobie sprawy, jest czas, jaki potrzebujemy na zamieszczenie ogłoszeń w mediach, znalezienie najemców czy organizację drobnych napraw, czyli po prostu na zarządzanie najmem. Jak zatem wygląda rzeczywista rentowność z najmu, jeżeli uwzględnimy wszystkie wymienione, policzalne koszty? - 365 000 zł – cena nabycia nieruchomości uwzględniająca koszty notarialne. - 16 365 zł rocznie – dochód netto z wynajmu. - 1500 zł rocznie – drobne naprawy i odświeżenie mieszkania. - 3500 zł rocznie – duży remont raz na dwadzieścia lat i starzenie się budynku/dzielnicy. - 450 zł rocznie – ubezpieczenie i marketing. Po uwzględnieniu kosztów, które zazwyczaj całkowicie pomijamy, wyliczając rentowność, szacowany roczny zysk spada nam z 16 365 zł do niecałych 11 000 zł, w efekcie czego rentowność obniża się z 4,61% do 3%. Właśnie roczny zysk w okolicy 3% jest najczęściej podawaną wartością w gronie znajomych, których poprosiłem o rzetelne policzenie wynajmowanych mieszkań. str. 182

8. Co zrobić, aby zwiększyć rentowność z inwestycji? Rzeczywistą rentowność na poziomie 3%, o której napisałem wyżej, jesteśmy w stanie uzyskać bez większych problemów, kupując po prostu mieszkanie i znajdując na nie najemców. Prawda jest taka, że 3% to żaden zwrot. Są jednak sposoby, dzięki którym możemy co najmniej podwoić rentowność.

a) Zakup nieruchomości znacznie poniżej ceny rynkowej Jednym z ważniejszych czynników wpływających na Waszą rentowność jest to, ile faktycznie wydacie na zakup nieruchomości. Najłatwiej jest oczywiście przejrzeć Internet czy udać się do agencji nieruchomości. W pierwszej kolejności natkniecie się zapewne na ładne mieszkania, których wadą będzie cena. Kluczem jest kupić coś tanio. Czasami rozwiązaniem jest kupno mieszkania do totalnego remontu, wyglądającego jak chlew. Ceny takich nieruchomości zazwyczaj oscylują znacznie poniżej średniej rynkowej, gdyż już na pierwszy rzut oka odstrasza ono potencjalnych kupców. Takie lokum możecie przebudować stricte pod wymagania rynku. Z jednej strony stracicie czas na zaplanowanie i przeprowadzenie remontu, ale z drugiej może się okazać, że dzięki temu nabyliście mieszkanie, włączając w to koszt remontu 15–20%, poniżej ceny rynkowej. Jeszcze kilka lat temu ofert tanich i zapuszczonych mieszkań było mnóstwo. Ostatnio jednak bardzo popularne stały się flipy, czyli kup – wyremontuj – sprzedaj, w efekcie czego dużo trudniej natknąć się na takie okazje.

b) Znajdź swoją niszę Napływ Ukraińców do Polski w połączeniu z silnym wzrostem czynszów sprawił, że coraz więcej osób woli wynająć pokój niż kawalerkę. Co więcej, duże mieszkania, w przeliczeniu na metr kwadratowy, zawsze były znacząco tańsze. Ludzie posiadający kapitał dostrzegli niszę. Ostatnio dużym popytem cieszą się mieszkania o powierzchni przekraczającej 100 m2. Są one przerabiane w taki sposób, aby z określonej powierzchni uzyskać jak najwięcej pokoi. Komfort mieszkania z siedmioma obcymi osobami pod jednym dachem jest żaden, lecz niższa cena w wielu przypadkach rekompensuje niedogodności. Jednocześnie łączny dochód z wynajmu kilku pokoi jest nieporównywalnie większy niż dochód z wynajmu całego mieszkania. Przyzwoity przychód z wynajmu pokoi w połączeniu z niską ceną zakupu dużego mieszkania sprawia, że rentowność z takiej inwestycji może przekroczyć 7–8% w ujęciu rocznym. Innym rozwiązaniem, z jakim się spotkałem, był podział dużego mieszkania na dwa str. 183

mniejsze, tak aby każde z nich miało osobne wejście. Tym sposobem, zamiast uzyskiwać 4000 zł z wynajmu jednego mieszkania, ich właściciel pobiera 2700 zł za każde, co znacząco podnosi rentowność z najmu – i o to chodzi. Kolejny przykład dotyczy inwestycji perfekcyjnie dopasowanej do rynku, a mianowicie mój kolega chciał część kapitału ulokować w mieszkaniach na wynajem. Po dwóch tygodniach czytania różnych raportów doszedł do wniosku, że najwyższą rentowność uzyska w aglomeracji katowickiej. Podczas poszukiwań okazało się, że większość mieszkań przeznaczonych pod wynajem jest nijaka. Brakuje mieszkań wykończonych w najwyższym standardzie. W ciągu kilku tygodniu udało mu się znaleźć nieruchomości dwupokojowe o powierzchni 40–45 m2, dobrze nasłonecznione, z bardzo dobrym układem pokoi i jednocześnie do remontu. Nie były specjalnie tanie, ale nie można mieć wszystkiego. Każda z trzech nieruchomości została wyremontowana w bardzo wysokim standardzie. Szybko znaleźli się najemcy gotowi zapłacić dużo więcej niż średnia cena rynkowa, gdyż podobnych mieszkań po prostu na rynku nie było. Mimo wzrostu cen w ostatnich latach każde z nich generuje rentowność z najmu pomiędzy 7–8% i co ważne, do dziś nie zmienili się najemcy, dzięki czemu mieszkania są wynajęte dwanaście miesięcy w roku i są praktycznie bezobsługowe.

c) Tarcza podatkowa Jest jeszcze inny czynnik, który może znacząco podnieść naszą rentowność poprzez tzw. tarczę podatkową. Kupujecie mieszkanie w ramach prowadzonej przez Was działalności gospodarczej. Bardzo ważne, aby było ono starsze niż pięć lat, gdyż dzięki temu możecie zastosować stawkę amortyzacji 10% rocznie zamiast 1,5% lub 2,5%, jak to jest w przypadku nowych mieszkań. Jak to działa? Załóżmy, że kupiona przez Was nieruchomość kosztowała 300 000 zł. Generuje jednocześnie 16 000 zł przychodu z najmu rocznie. Czy zapłacicie od tego podatek? Nie, gdyż zastosowanie 10% stawki amortyzacji sprawia, że macie koszt księgowy w wysokości 30 000 zł. Po pierwsze od najmu nie zapłacicie ani grosza podatku, gdyż Wasz przychód (16 000 zł) jest niższy od kosztu z tytułu amortyzacji (30 000 zł). Po drugie różnica, czyli 14 000 zł, sprawia, że nie zapłacicie podatku od innych dochodów. Innymi słowy, amortyzacja sprawiła, że możecie zarobić 30 000 zł w ciągu roku, czy to z najmu, czy innych źródeł w ramach prowadzonej działalności i nie zapłacicie od tego ani grosza podatku. W analizowanym przykładzie środki zaoszczędzone na podatku to 5700 zł (30 000 zł × 19%). Realna różnica jest trochę mniejsza. Kupując bowiem mieszkanie jako osoba fizyczna, zapłacilibyście zryczałtowany podatek w wysokości 8,5% od przychodu, czyli łącznie do fiskusa trafiłoby 1360 zł. Wasza tarcza podatkowa, czyli tak naprawdę str. 184

dodatkowy zysk, wynosi zatem 4340 zł (5700 zł – 1360 zł), co przy założeniu, że przychód z najmu wynosi 16 000 zł, podnosi nam rentowność o 1/4. Tarcza podatkowa jest kolejnym czynnikiem, który znacząco zwiększa nasz wynik z inwestycji. Jak widzicie, sposobów na uzyskanie przyzwoitych zwrotów jest mnóstwo. Kupując mieszkanie na wynajem, większość osób niestety idzie po linii najmniejszego oporu. Udaje się do agencji nieruchomości, dokonuje zakupu, po czym szuka najemcy. W wielu przypadkach rentowność takiej inwestycji jest na poziomie 4–5%. Gdy uwzględnimy remonty i koszt starzenia się budynku, okaże się, że realny zysk spada do 3%. Tego typu podejście oczywiście odradzam tak samo jak wizytę w banku w celu zakupu funduszy akcji, bo „te akurat drożeją”. Idąc na łatwiznę, bardzo ograniczamy nasze szanse na przyzwoity zarobek. Inwestycja w mieszkanie pod wynajem jest jak każdy inny biznes. Jeśli w pierwszej kolejności poświęcimy kilkadziesiąt godzin na naukę, zbadanie rynku, znalezienie niszy, znacząco podniesiemy rentowność. Z dużym prawdopodobieństwem i tak popełnimy błędy, ale takie jest życie. Ostatecznie błędów nie popełnia tylko ten, kto nic nie robi. Dopiero kupując trzecie, czwarte czy piąte mieszkanie, będziemy mądrzejsi dzięki zdobytym doświadczeniom. Najgorsze, co możemy zrobić, to kupić mieszkanie, bo „te nigdy nie tracą na wartości” albo dlatego, że nie mamy co zrobić z pieniędzmi na lokacie, a później się je wynajmie. Tego typu podejście niestety, ale cechuje większość osób, w związku z czym w większości przypadków realna zyskowność z najmu oscyluje na niskich poziomach.

9. Trendy na rynku nieruchomości mieszkalnych Pora przyjrzeć się kilku najważniejszym czynnikom (poza stopami procentowymi), które wpłyną na to, jak w kolejnych latach będzie wyglądał rynek nieruchomości.

a) Demografia Demografia, zaraz obok stóp procentowych, jest jednym z najważniejszych czynników wpływających na ceny nieruchomości. Ludzie muszą gdzieś mieszkać. Jeśli mamy do czynienia z gwałtownym napływem ludności, jak ostatnio ma to miejsce w przypadku Ukraińców, ceny rosną. Dla odmiany, gdy po zjednoczeniu Niemiec wiele osób zamieszkujących wschodnie landy przeprowadziło się na zachód, ceny gwałtownie spadły, w efekcie czego w cenie małego mieszkania w Szczecinie można było nabyć dom tuż za niemiecką granicą. Demografia nie napawa optymizmem. Współczynnik dzietności w Polsce wynosi 1,45 co oznacza, że na 100 kobiet rodzi się 145 dzieci. Aby utrzymać populację na niezmienionym str. 185

poziomie, współczynnik ten powinien wynosić 2,1. Niski wskaźnik nie jest jakimś rocznym odchyleniem. Spadał on bowiem od lat 90., co jest zresztą charakterystyczne dla krajów rozwiniętych. Największy wskaźnik urodzin jest w krajach Trzeciego Świata. W Europie dominuje jednak model 2+1. Polska powoli, lecz regularnie się wyludnia i dobrze, byśmy byli tego świadomi. Podobnie zresztą dzieje się w całej Europie. Najwyższy wskaźnik urodzeń mamy we Francji i Szwecji, lecz jest on zawyżany przez wielodzietne muzułmańskie rodziny. Polskie społeczeństwo się starzeje, co dobrze przedstawia poniższy wykres. Odzwierciedla on strukturę populacji z podziałem na grupy wiekowe. Kolorem zielonym zaznaczyłem grupę osób w przedziale 30–34 lat. Są to ludzie, którzy najczęściej kupują pierwsze mieszkanie. Kolorem żółtym zaznaczyłem drugą grupę, 35–44 lat, czyli osoby, które najczęściej zamieniają małe mieszkanie na większe lub kupują kolejną nieruchomość pod inwestycję.

Źródło: populationpyramid.net str. 186

Pierwsza grupa (wiek 30–34), kupująca pierwsze mieszkanie, zmniejszy się w ciągu kolejnej dekady o 32%. W drugiej grupie, w przedziale 35–44, populacja spadnie o ok. 11%. Jak przełoży się to na spadek popytu? Będziemy w stanie to oszacować dopiero po tym, jak uwzględnimy migrację.

b) Migracja Od 2005 roku Polacy masowo migrowali do krajów tzw. starej UE. Wiele osób w wieku produkcyjnym wyjechało do Wielkiej Brytanii, Niemiec, Irlandii czy Holandii. W ostatnich latach gospodarka Polski rozwijała się jednak dużo szybciej, niż w krajach będących celem emigracji zarobkowej. Efekt był taki, że dysproporcje w zarobkach znacząco się zmniejszyły. Trend migracyjny wyraźnie się odwrócił. Coraz więcej osób wraca do kraju. Częściowo jest to związane z wyrównywaniem się zarobków, zwłaszcza w dużych miastach. W innych przypadkach decydują kwestie rodzinne. Nie jest to jeszcze silny trend, ale wiele wskazuje na to, że będzie przyspieszał. Obecnie bowiem do Polski powraca sześć razy więcej osób, niż z niej wyjeżdża. Co ważne, na emigracji przebywa ponad 2,2 mln osób i powrót chociażby 15% z nich może w znacznym stopniu wpłynąć na rynek nieruchomości. Kolejnym czynnikiem, dużo ważniejszym, jest masowy napływ Ukraińców. W absolutnej większości są to osoby młode, często dobrze wykształcone i co najważniejsze, chętne do pracy. Obecnie większości z nich nie stać na zakup nieruchomości. Wynajmują jednak pokoje czy mieszkania, co podnosi rentowność z najmu, a tym samym wpływa na wyższe ceny. Z czasem część z nich zgromadzi oszczędności pozwalające na zakup mieszkania na kredyt. Szacunki dotyczące napływu Ukraińców są różne i wahają się w granicach 1,2–1,8 mln. Teraz możemy się zastanawiać, czy trend napływu Ukraińców spowolni, czy przyśpieszy. W mojej ocenie do Polski może maksymalnie przyjechać jeszcze 500 tys. osób, co i tak jest dużą wartością. Ukraina ma podobną strukturę demograficzną jak Polska i populację większą o 15%. Nie ma co liczyć, że nagle wszyscy Ukraińcy w wieku produkcyjnym wyjadą z kraju. Od 2020 roku rynek pracy dla obywateli Ukrainy otwierają Niemcy. Nie uważam jednak, aby wielu Ukraińców obecnie przebywających w Polsce nagle wyjechało szukać pracy za zachodnią granicą. Gospodarka Niemiec bardzo silnie spowolniła, w efekcie czego liczba miejsc pracy dla emigrantów może się znacząco zmniejszyć. Dla wielu barierą jest znajomość języka. O ile polski jest stosunkowo podobny do ukraińskiego, o tyle niemiecki i angielski są zupełnie inne. Podsumowując, uważam, że ewentualny dalszy napływ obywateli Ukrainy do Polski będzie większy niż ich odpływ do Niemiec czy innych krajów starej UE.

str. 187

c) Demografia vs. migracja Bazując na danych dotyczących demografii, możemy łatwo skalkulować, że liczba osób w wieku 30–44 lat, czyli tych, które najczęściej kupują nieruchomości, spadnie w ciągu najbliższej dekady o ponad milion. Jednocześnie w kraju mamy realnie ok. 1,5 mln Ukraińców w analogicznej grupie wiekowej, którzy wypełnią lukę popytową, być może z nawiązką. Jeżeli założymy, że trend powrotu z emigracji się utrzyma, przyjmując, że wróci jedynie co szósta osoba, to okazuje się, że mimo fatalnej demografii wyjściowej grupa osób najchętniej kupujących mieszkania zwiększy się w ciągu kolejnej dekady. Jak duży będzie to miało wpływ na ceny? Trudno prognozować. Ostatecznie cztery lata temu nikt nie przypuszczał, że na Ukrainie dojdzie do wojny domowej rujnującej gospodarkę, w efekcie czego do Polski przyjedzie ponad milion młodych Ukraińców podbijających rentowność z najmu. W każdym razie uważam, że w najbliższych latach demografia będzie albo neutralna, albo pozytywnie wpłynie na ceny nieruchomości, zwłaszcza w dziesięciu największych miastach. Pamiętajmy jednak, że demografia ma duży wpływ na ceny, zwłaszcza najmu. Ceny nieruchomości zależą jednak głównie od wysokości stóp, ale o tym w dalszej części.

d) Polska na globalnej szachownicy Od czasu upadku Związku Radzieckiego Stany Zjednoczone były niekwestionowanym liderem zarówno pod względem gospodarczym, jak i militarnym. Jednak w ciągu ostatnich lat bardzo wzrosło znaczenie Chin i odbudowała się Rosja. Władze USA widzą zagrożenie zarówno po jednej, jak i po drugiej stronie. Aby uderzyć w Chiny, Trump rozpoczął wojnę celną, która póki co przynosi pożądany efekt. Wzrost gospodarczy w Państwie Środka spadł do najniższych poziomów od trzydziestu lat – i to mimo ogromnego wzrostu zadłużenia. W Rosję próbowano uderzyć gospodarczo, jednak się wybroniła. Na niepokorną Turcję przeprowadzono dotkliwy w skutkach atak finansowy, doprowadzając do porozumienia się Erdoğana z Putinem. Turcja jeszcze do niedawna była jednym z ważniejszych członków NATO. Obecnie wszystko wskazuje na to, że albo sama wyjdzie z Paktu Północnoatlantyckiego, albo zostanie z niego wyrzucona. Stany Zjednoczone straciły bardzo ważnego sojusznika na Bliskim Wschodzie. Utrata Turcji jednocześnie sprawiła, że Polska bardzo zyskała na znaczeniu pod kątem geopolitycznym. Mówiąc wprost, obecnie w interesie USA jest, aby nasz kraj silnie się rozwijał, wzmacniając wschodnią flankę NATO. Czy mam rację? Czas pokaże, ale w ostatnich miesiącach widzimy bardzo duży napływ str. 188

kapitału do Polski, zwłaszcza ze Stanów Zjednoczonych. Nie muszę przypominać, że wysoki wzrost gospodarczy pozytywnie wpływa na ceny nieruchomości, zarówno mieszkalnych, jak i komercyjnych.

e) Masowa migracja z Izraela Henry Kissinger, mimo że od lat nie piastuje formalnych stanowisk, nadal jest osobą, która z ramienia USA kieruje tym, co się dzieje na globalnej arenie. Jeżeli go nie kojarzycie, był przez lata prawą ręką Davida Rockefellera, a także przygotował w latach 70. podwaliny pod system petrodolara. Nie jest to osoba, której wypowiedzi można ignorować. Wspominam o tym, gdyż w 2012 roku Kissinger w jednym z wywiadów jasno się wyraził: „In 10 years, there will be no more Israel” („Za 10 lat nie będzie Izraela”). W tamtym czasie wypowiedź przeszła bez większego echa, lecz od 2015 roku do Polski bez rozgłosu z Izraela migruje ogromny kapitał. W ostatnich miesiącach trend ten przyspieszył. W mediach, poza ustawą 447, temat jest całkowicie pomijany. Czy w perspektywie kilku lat dojdzie do konfliktu pomiędzy Izraelem a Iranem? Oby nie, gdyż łatwo mogłoby się to przerodzić w globalny konflikt z wykorzystaniem broni masowego rażenia. W każdym razie z perspektywy Polski masowy napływ kapitału z Izraela jest czynnikiem, który może pozytywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy, a tym samym na ceny nieruchomości. Swoją drogą w ostatnich miesiącach rząd polski działa tak, jakby rzeczywiście miał działać w interesie Polski (co przez lata nie było takie oczywiste). Pomimo wzrostu rozdawnictwa, które bardzo potępiam, obniżono podatek CIT dla małych przedsiębiorców. Planuje się przesunięcie momentu zapłaty podatku (model estoński). Sprowadzono do kraju rezerwy złota. Czy wprowadzone zostaną także inne rozwiązania korzystne dla gospodarki? Zobaczymy. Póki co ostatnie zmiany w prawie oceniam bardzo pozytywnie, co dziwnym trafem pokrywa się z tym, co napisałem powyżej o przyszłej roli Polski jako wschodniej flanki NATO.

f) Zakupy nieruchomości pod inwestycje Jeszcze do 2015 roku większość nieruchomości kupowano w celach mieszkaniowych. W międzyczasie mocno obniżano stopy procentowe. Efekty mogliśmy obserwować w latach 2016–2019, kiedy Polacy, zamiast trzymać środki na lokatach czy obligacjach, zaczęli kupować za nie mieszkania w celach inwestycyjnych. W latach 2016–2017 inwestowano głównie w lokale pod wynajem krótkoterminowy. Wiele osób uważało, że wynajem na doby to taki prosty biznes, co brutalnie zweryfikował rynek. Dziś sporo ludzi kupuje nieruchomości pod wynajem długoterminowy lub po prostu liczy na dalszy wzrost cen. Zwróćcie uwagę, że str. 189

jeszcze w 2015 roku popyt inwestycyjny stanowił ok. 20% łącznego popytu na mieszkania. Dziś jest to 42%. Sporo. Czy zatem rynek się już nasycił? Czy raczej wzrosty się utrzymają? W mojej ocenie jest bardzo mało prawdopodobne, aby ceny nadal silnie rosły. Przyjrzyjcie się popytowi konsumpcyjnemu (kolor fioletowy), czyli ludziom, którzy kupują mieszkanie, aby w nim mieszkać. W ciągu ostatniego roku mieliśmy bardzo duży spadek zakupów. Mimo bardzo niskich stóp procentowych wielu osób nie stać na zakup mieszkania przy obecnych cenach. Popyt inwestycyjny w analogicznym okresie się utrzymał, lecz łączna liczba mieszkań sprzedanych w sześciu największych miastach spadła z 18,5 tys. do 15 tys. W ujęciu rocznym jest to zmiana o 19%.

Źródło: Narodowy Bank Polski

g) Zmiana sposobu naliczania odsetek Obecnie prawie wszystkie kredyty w Polsce udzielane są na podstawie zmiennej stopy procentowej. Oznacza to, że jeśli wzrosną stopy, wzrośnie też oprocentowanie kredytu, a tym samym wysokość płaconych rat. Wydaje się więc, że jedynym zagrożeniem jest podwyżka stóp przez Radę Polityki Pieniężnej. Teraz pewnie pomyślicie, że w skali globalnej banki centralne będą usilnie dążyć do dewaluowania zadłużenia, które narosło przed laty, więc dużej podwyżki nie ma co się spodziewać. Być może wzorem EBC, Banku Japonii czy Szwajcarii z czasem i w Polsce zostaną wprowadzone negatywne stopy procentowe? Czas na zimny prysznic. Otóż w alternatywnych mediach coraz częściej słychać zapowiedzi zmiany metodologii liczenia oprocentowania kredytów. Według założeń ludzi czy str. 190

instytucji kontrolujących system polityka negatywnych stóp ma pozwolić na dewaluację długu rządowego i największych korporacji. Zwykły zjadacz chleba ma płacić normalne odsetki, aby dług na poziomie konsumpcyjnym za szybko nie przyrastał. Jest zatem bardzo prawdopodobne, że za jakiś czas usłyszymy o zmianie globalnych standardów obliczania wysokości odsetek od kredytów bazujących na zmiennej stopie procentowej. Co z tego, że będziemy mieli stopy na poziomie minus 3%, LIBOR na poziomie zerowym, skoro oprocentowanie kredytu hipotecznego wyniesie 5–6%. Jeżeli nie mieści się Wam to w głowie, to z pewnością nie jesteście sami. Jeszcze trzy lata temu mi się nie mieściło, że możemy mieć ujemne nominalne stopy procentowe ani że obligacje korporacyjne mogą mieć negatywne oprocentowanie. Witamy w świecie okupowanym przez banki centralne zarządzane przez psychopatów.

h) Walka ze spekulantami W ciągu ostatnich kilku lat wysokość stawek czynszów wzrosła w Polsce o ok. 20%. Jeśli policzycie rzeczywistą inflację, wzrost cen paliwa, żywności czy chociażby wynagrodzeń, okaże się, że wzrost cen najmu wcale nie odbiega od wzrostu kosztów życia. Problemem jest to, że prawie połowę mieszkań kupuje się stricte w celach inwestycyjnych. Coraz częściej słyszy się o przypadkach, kiedy do dewelopera przychodzi klient z gotówką i kupuje hurtem dziesięć czy dwadzieścia mieszkań. Co więcej, do Polski masowo wchodzą zagraniczne fundusze inwestycyjne, które kupują hurtowo całe osiedla. Wszystko pod wynajem. Widzicie tu pożywkę dla polityków? „Obcy kapitał wykupuje mieszkania windując ich ceny, przez co Polaków nie stać na ich zakup”. „Spekulanci wywindowali ceny najmu do poziomów nienotowanych w historii, trzeba coś z tym zrobić”. W Berlinie średnie czynsze za najem znajdują się na poziomie 11 EUR/m2. Jest to mniej niż w Warszawie, a przecież zarobki w stolicy Niemiec są co najmniej dwukrotnie wyższe niż w Polsce. Mimo to władze Berlina rozważają zamrożenie czynszów na okres trzech lat. Socjalizm pełną gębą. W ramach walki ze „spekulantami” wielokrotnie ustanawiano maksymalne ceny produktów czy usług i zawsze miało to opłakany skutek. Urzędników czy polityków nie posądzałbym jednak o znajomość historii ani zdrowy rozsądek. Liczą się głosy wyborców. Inny case. W znacznej części Hiszpanii pod groźbą kary w wysokości 40 tys. EUR zakazano wynajmu nieruchomości na okres krótszy niż miesiąc. Chcesz wynająć dom czy mieszkanie str. 191

turystom na dni czy tygodnie? Owszem, możesz, ale najpierw uzyskaj licencję. Tych jednak starczyło dla mniej niż 10% chętnych. Efekt był taki, że 90% mieszkań wynajmowanych na krótki okres zniknęło z rynku. Hotele natychmiast podniosły ceny o 30%. Równie mocno spadła rentowność z najmu długoterminowego, bo właściciele nieruchomości stanęli przed wyborem: zostawić mieszkanie puste do czasu uzyskania licencji – co może nigdy nie nastąpić – lub wynająć je na dłuższy okres, akceptując dużo niższą rentowność. Rozumiecie zagrożenia? Politycy są szaleni. Aby kupić głosy, są w stanie przepchnąć najbardziej bzdurne przepisy, niszcząc tym samym gospodarkę. Miejcie to na uwadze. Nieruchomość łatwo jest kupić. Po wprowadzeniu zmian w przepisach może być ciężko się z niej ewakuować. Albo pozbywacie się mieszkania z dużą stratą, albo liczycie się ze spadkiem rentowności. 

10. Czemu strategia Kiyosakiego nie sprawdza się w polskich warunkach? Książki Roberta Kiyosakiego cieszą się bardzo dużą popularnością. Modne stało się inwestowanie w nieruchomości dla dochodu pasywnego. Strategia ta opiera się na kilku filarach: - kupujemy nieruchomość, wpłacając możliwie jak najmniejszy wkład własny; - posiłkujemy się kredytem bankowym; - nieruchomość wynajmujemy, dzięki czemu co miesiąc generuje nam przychód z najmu; - ważne jest, aby przychód był wyższy od raty kredytowej, dzięki czemu uzyskujemy dochód pasywny; - zakup nieruchomości spłaca się z pieniędzy wynajmujących.

Czym jest ROE, a czym ROI? W strategii Kiyosakiego bardzo ważne jest, aby nasz wkład własny był na jak najniższym poziomie. Chodzi o to, aby osiągnąć możliwie jak największy zysk w relacji do zainwestowanego kapitału. Abyście to zrozumieli, w pierwszej kolejności wytłumaczę Wam, czym jest ROE (return on equity), a czym ROI (return on investment). Brzmi zawile, lecz to nic trudnego. Najprościej będzie pokazać to na konkretnych przykładach.

str. 192

Przykład 1 Załóżmy, że kupujecie nieruchomość za 500 tys. zł. Wasz wkład to 250 tys. zł, czyli 50%. Pozostałą kwotę, 250 tys. zł, pożyczacie z banku. Wynajmujecie nieruchomość, co generuje Wam przychód rzędu 30 tys. rocznie. Przyjmując, iż średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego to 3,8%, roczny koszt kredytu wyniesie 14 tys. zł. W ciągu roku po opłaceniu rat kredytowych zostaje Wam w kieszeni 16 tys. zł (30 tys. zł minus 14 tys. zł). ROE

uzyskacie,

dzieląc

dochód

z

wynajmu

przez

wartość

nieruchomości:

ROE = 16 tys. / 500 tys. = 3,2% Zgodnie z założeniem strategii Kiyosakiego najważniejszy jest stosunek dochodu z inwestycji do zainwestowanego kapitału: ROI = 16 tys. / 250 tys. = 6,4% Inwestując zatem 250 tys. zł w nieruchomość pod wynajem, rentowność z zainwestowanego kapitału wyniesie 6,4%. Przykład 2 Przyjmijmy teraz, że Wasz znajomy także chce zadziałać zgodnie ze strategią proponowaną przez Kiyosakiego. Zamierza kupić identyczną nieruchomość jak Wy. Posiada 100 tys. zł, co wystarcza mu na minimalny wkład własny, czyli 20%. Resztę, 400 tys., pożycza z banku. Tym samym jego rata kredytowa wynosi nie 16,8 tys. zł rocznie, a 22,3 tys. zł, w efekcie czego zysk z najmu po odjęciu kosztów kredytu spadnie do 7,7 tys. zł rocznie. Jak zmieni się ROE, a jak ROI? ROE = 7,7 tys. / 500 tys. = 1,54% Wasz znajomy ma wyższe koszty kredytu, co przełożyło się niższą rentowność najmu (1,54% zamiast 3,2% rocznie). A jak wygląda jego rentowność ze środków własnych? ROI = 7,7 tys. / 100 tys. = 7,7% Wkład własny jest mniejszy (100 tys. zł zamiast 250 tys. zł), więc rentowność na kapitale własnym wzrosła z 6,4% do 7,7%. Co prawda Waszemu znajomemu pozostanie mniej środków do dyspozycji, ale względem zainwestowanego kapitału będzie miał wyższy zwrot w ujęciu procentowym. W strategii Kiyosakiego to jest właśnie klucz. Użyć możliwie jak najmniejszych środków własnych, posiłkując się kredytem, tak aby zwrot str. 193

z zainwestowanego kapitału był na jak najwyższym poziomie. Jak widzicie na powyższych przykładach, teoretycznie możemy uzyskać przyzwoity zwrot z inwestycji. Problem jest natomiast taki, że wiele osób w zbyt optymistyczny sposób podchodzi do liczenia hipotetycznych zysków albo kompletnie ignoruje zagrożenia płynące ze strategii Kiyosakiego. A jest ich niemało. Poniżej opisałem kilka z nich.

a) Liczenie rentowności z najmu Problemem, z którym często się spotykam, jest „życzeniowe” liczenie zwrotu z inwestycji. Analizując zakup nieruchomości, potencjalny kupiec liczy, że uzyska, powiedzmy, 1400 zł miesięcznie z wynajmu. Skoro rata kredytowa kosztuje go 1000 zł, to ma czysty zysk na poziomie 400 zł. Nic, tylko kupować i wynajmować. Bardzo często potencjalni inwestorzy nie uwzględniają w kalkulacjach wielu kosztów związanych z wynajmem nieruchomości. Mowa o czynszu do wspólnoty, podatku od nieruchomości, zryczałtowanym podatku z tytułu wynajmu, ubezpieczeniu mieszkania czy przestojach w wynajmie. Kosztów przyszłych remontów czy chociażby odświeżenia nieruchomości w kalkulacjach nie uwzględnia prawie nikt. Wynajem nieruchomości niczym się nie różni od innych biznesów. Albo podchodzimy do niego poważnie od samego początku, albo spotyka nas niemiła niespodzianka.

b) Kupowanie znacznie poniżej ceny Kiyosaki nigdy nie polecał nabywania pojedynczych mieszkań na wynajem, tylko większe zakupy. Liczył się efekt skali. Kupując wszystkie mieszkania w klatce czy zamawiając całe osiedle u dewelopera, możecie już na początku istotnie zredukować koszty. Co więcej, kredytując duży zakup, jesteście w dużo lepszej sytuacji względem banku, niż prosząc o kredyt hipoteczny tak jak setki innych klientów. Efekt skali sprawia, że podnosicie rentowność. Pewnym rozwiązaniem jest kupno domu do remontu, dzięki czemu rozsądnym kosztem podniesiemy wartość nieruchomości, lub wynajem na pokoje. W jaki sposób podnieść rentowność z najmu, opisywałem już wcześniej. Jeżeli widzicie taką potrzebę, wróćcie do odpowiedniego fragmentu.

c) Brak kredytów o stałym oprocentowaniu Działając na rynku amerykańskim, Kiyosaki posiłkuje się kredytem o stałej stopie procentowej. Oznacza to, że gdy zaciąga kredyt, wie dokładnie, ile wyniesie go rata kredytowa za dwadzieścia czy trzydzieści lat. Najważniejsze jest to, że nie wzrośnie ona str. 194

przez cały okres kredytowania. Co jakiś czas inflacja rośnie, czasami spada. Do deflacji natomiast banki centralne nie dopuszczą. Oznacza to, że w dłuższym terminie (powiedzmy dekady) wzrosną zarówno nominalne ceny nieruchomości, jak i przychód z najmu. Skoro rata kredytowa pozostanie niezmienna, wzrośnie nam rentowność. Inflacja jest naszym sprzymierzeńcem. W polskich warunkach kredyt o stałym oprocentowaniu praktycznie nie istnieje. Oznacza to, że RPP może podnieść stopy procentowe, a wraz z nimi wzrośnie rata i spadnie rentowność. W pewnym momencie może się okazać, że czynsz z najmu nie pokrywa raty kredytowej, o innych kosztach nie wspominając.

d) Nie odetniesz się od kredytu W Stanach Zjednoczonych bank kredytujący zakup nieruchomości ponosi dużo większe ryzyko, niż jest to w Polsce. Mianowicie, jeśli kredytobiorca przestanie spłacać kredyt, bank może rozwiązać umowę i przejąć nieruchomość. W tym momencie jednak nasza „przygoda” z bankiem się kończy. Tracimy dom czy mieszkanie, ale jednocześnie odcinamy się od kredytu. W Polsce sytuacja jest dużo trudniejsza. Jeśli wpadniemy w problemy finansowe, bank może przejąć nieruchomość stanowiącą zabezpieczenie kredytu. Może ją sprzedać na licytacji, po czym domagać się od nas spłaty różnicy, naliczając jednocześnie odsetki. Nie dość, że tracimy nieruchomość, to jeszcze bank może nas ścigać przez lata. Warto mieć to na uwadze w kontekście wzrostu inflacji, a co za tym idzie stóp procentowych.

Podsumowanie Metoda promowana przez Kiyosakiego stała się jedną z popularniejszych, obok flipów, strategii dotyczących inwestowania w nieruchomości. Coś, co się przyzwoicie sprawdza w USA, niekoniecznie musi działać w naszym kraju. Systemy bankowe w Stanach Zjednoczonych i Polsce diametralnie się różnią i to niestety na naszą niekorzyść. Obecnie zakup nieruchomości pod wynajem jest bardzo popularny ze względu na przyzwoitą rentowność. Nie możemy jednak zapominać, że wynika ona z kumulacji bardzo pozytywnych czynników, takich jak historycznie niskie stopy procentowe, wysoki wzrost gospodarczy i masowa migracja Ukraińców, która przynajmniej na jakiś czas wypełniła lukę wynikającą z fatalnej demografii. Wyobraźcie sobie jednak, że w perspektywie pięciu lat część Ukraińców wróci do kraju, a część wyjedzie do innych państw UE. Nieprawdopodobne? A kto cztery lata temu mógł przewidzieć, że do Polski nagle przyjedzie ponad milion młodych osób zza wschodniej granicy? Wyobraźcie sobie, że w wyniku rosnącej inflacji str. 195

podniesiono stopy procentowe do 6%. A przecież to tylko długoterminowa średnia, nic więcej. Jak w takim scenariuszu sprawdzi się strategia Kiyosakiego? Czy będziecie w stanie dalej spłacać kredyt, jeżeli sytuacja zmieni się na Waszą niekorzyść? Amerykanie mogą oddać mieszkanie, a tym samym odciąć się od kredytu. Polacy nie. Pamiętajcie o tym, stając się niewolnikami banku na kolejne 25–30 lat.

11. Nieruchomości z „gwarancją zysku” Ze względu na wzrosty cen, jakie miały miejsce w latach 2016–2019, nieruchomości stały się ulubioną grupą aktywów wśród osób posiadających nadwyżki gotówki. Ofert zakupu apartamentów jest mnóstwo. Apartamenty w centrach miast, aparthotele w górach, nad morzem czy na mazurach. Jest w czym wybierać. Jednocześnie sprzedawcy prześcigają się w coraz to nowych metodach sprzedaży nieruchomości. W ostatnim czasie bardzo popularny stał się model tzw. gotowca inwestycyjnego. Działa on na zasadzie „Zainwestuj w apartament i zarabiaj 8% rocznie”. U mnie tego typu oferty z gwarantowanym zyskiem od razu zapalają czerwoną lampkę. Co ciekawe, ostrzeżenia przed takimi ofertami wydały zarówno Urząd Ochrony Konkurencji, jak i KNF. Jak widać, czasami organy administracji publicznej reagują tak, jak powinny. Zastanówmy się przez chwilę, jak to jest możliwe, że kupując mieszkanie czy lokal na wynajem, mamy rentowność na poziomie 4–6%, nie licząc kosztów remontów ani starzenia się budynku, a tu ktoś bierze na siebie obowiązki administracyjne i oferuje nam 7–8% rocznie? Zazwyczaj jest tak, że jeżeli coś jest zbyt piękne, aby było prawdziwe, to gdzieś musi być haczyk. Myk jest banalny. Deweloperzy mają dwie drogi sprzedaży. Pierwszą jest tradycyjna sprzedaż w określonej cenie. Jako nabywcy porównujemy ze sobą lokale w interesującej nas okolicy. W tym przypadku rynek odgrywa swoją rolę i ceny zazwyczaj są dość zbliżone. Alternatywą jest przygotowanie gotowca inwestycyjnego, w którym deweloper organizuje najem lokalu (wakacyjny lub hotelowy), dzięki czemu osiągamy wyższy zysk z najmu. Jednocześnie ten sam lokal sprzedawany jest w znacznie wyższej cenie w przeliczeniu za metr kwadratowy. Nie kupujemy bowiem lokalu na wynajem, lecz część większego biznesu, którym ktoś administruje. Zamiast płacić, powiedzmy, 8 tys. zł/m2, łatwo zaakceptujemy cenę rzędu 12 tys. zł/m2, gdyż ktoś nam zagwarantuje pewien zwrot z najmu. Innymi słowy, oferty gwarantujące nam zysk rzędu 6% czy 8% rocznie są zabiegiem marketingowym umożliwiającym sprzedaż lokalu w cenie znacznie powyżej rynkowej. Po przeanalizowaniu kilkunastu ofert z rynku nie znalazłem ani jednej, wobec której nie miałbym zastrzeżeń. Można je jednak podzielić na dwie grupy. Oferty skrajnie naginające str. 196

rzeczywistość do potrzeb zabiegów marketingowych oraz nastawione na nieustanną hossę na rynku najmu.

a) Oferty, których zdecydowanie powinniśmy unikać W ofercie widzimy nowoczesne, pięknie zaprojektowane apartamenty w górach czy nad Bałtykiem. Przeglądamy galerię i jesteśmy pod wrażeniem. Wszędzie widzimy gwarantowany zysk. Jedne oferty kuszą nas zyskiem rzędu 15%, co po wczytaniu się w szczegóły oznacza 5% rocznie rozłożone na trzy lata. Inne oferują nam 7–8% rocznie z zastrzeżeniem, iż gwarantowany zysk dotyczy wyłącznie pierwszych trzech lat. Jak to działa w rzeczywistości? Ile ofert tyle modyfikacji, ale generalne zasady są bardzo zbliżone. Kupujecie apartament w cenie 12 tys. zł netto/m2 o powierzchni 50 m2. Deweloper gwarantuje Wam przychód z najmu nie mniejszy niż 7% rocznie przez pierwsze trzy lata. Liczycie na szybko. Wychodzi jakieś 40 tys. zł. Nieważne, czy jest to brutto, czy netto. Jest nieźle. Przechodzimy dalej. Gdy tylko inwestycja zostanie ukończona, deweloper będzie administrował Waszym apartamentem podobnie jak setką innych. W jego gestii będzie wyszukiwanie najemców, sprzątanie, dokonywanie drobnych napraw, tak aby stan apartamentu nie uległ pogorszeniu. Generalnie zajmie się wszystkimi obowiązkami związanymi z podnajmem, za co pobierze drobną prowizję. W końcu organizacja najmu i sprzątanie kosztują. Nikt nie będzie pracował za darmo. Taką usługę operator wycenia na w zależności od oferty na 20–30% kwoty, jaką pobierze z najmu. Wy nic nie płacicie. Oddacie jedynie część zysków. Nie jest źle. Żyjemy w XXI wieku i goście wymagają pewnego standardu. W każdym pokoju muszą być Internet, klimatyzacja, kablówka itp. Koszty związane z ich dostarczeniem są po Waszej stronie, podobnie jak opłata za wodę, prąd i niewielki czynsz związany z utrzymaniem budynku. Policzmy zatem, ile w praktyce oznacza gwarantowane 7% zwrotu rocznie. Typowy apartament w dobrej lokalizacji o powierzchni 50 m2 kosztuje 600 tys. zł netto. Jako lokal użytkowy objęty jest stawką VAT w wysokości 23%. Faktycznie płacicie za niego 738 tys. zł. W niektórych przypadkach VAT można odzyskać, lecz wiele osób inwestuje w tego typu lokale jako osoby fizyczne, przez co podatek ten jest kosztem. W ostatecznym rozrachunku apartament kosztuje Was nie 600 tys. zł, lecz 738 tys. zł. Niektóre apartamenty są urządzone, a w przypadku innych musicie doliczyć kolejne kilkadziesiąt tysięcy na urządzenie i wyposażenie zgodne z wytycznymi administratora. Przyjmijmy jednak, że w tej sytuacji mamy do dyspozycji lokal zrobiony pod klucz. str. 197

Deweloper pełniący funkcje administracyjne zagwarantował przychód z najmu w wysokości 7% netto, licząc od kwoty netto, czyli 600 tys. zł. Łatwo policzyć, iż jest to kwota 42 tys. zł. W tym przypadku VAT nie będzie problemem, gdyż do 200 tys. zł przychodu z najmu nie musimy odprowadzać VAT-u, lecz wyłącznie zryczałtowany podatek dochodowy w wysokości 8,5%. Po odliczeniu „dochodówki” zostaje nam 38,5 tys. zł rocznie. Następnie odliczamy czynsz, jaki płacimy do wspólnoty mieszkaniowej, wynoszący ok. 3 tys. zł rocznie. Musimy także sami pokryć koszty rachunków za prąd, wodę, RTV, Internet oraz koszty ubezpieczenia lokalu. Łącznie mówimy o kolejnych 4 tys. zł. Już nie jest tak wesoło, ale nadal mamy 31,5 tys. zł. Nie jest źle, choć okazuje się, że nagle nasz gwarantowany zysk to nie magiczne 7%, lecz 4,2%. Mniej więcej tyle będziemy otrzymywać co roku przez pierwsze trzy lata. Co później? Mijają trzy lata. W tym czasie nasz deweloper wybudował kolejne apartamenty, także z gwarancją zysku w ciągu pierwszych trzech lat. Administruje wszystkimi apartamentami. Zastanówcie się, które wynajmie w pierwszej kolejności? Od wynajmu apartamentów sprzedanych przed laty inkasuje 20% prowizji, z czego musi opłacić sprzątanie i drobne naprawy. Do nowych z gwarancją najmu musi dopłacić z własnej kieszeni, jeśli przychód będzie niższy niż 7%. Odpowiedź już znacie. W każdym razie bardzo optymistycznie przyjmijmy, że nasz apartament przyniesie nam przychód najmu niższy o 10% niż w trakcie pierwszych trzech lat. Ostatecznie budynek nie jest nowy i ma „konkurencję”. Nasz przychód zatem to niecałe 38 tys. zł, z czego operator pobierze 20% prowizji z tytułu sprzątania i pośrednictwa w najmie. Zostanie nam 30,5 tys. zł. Po odliczeniu 8,5% podatku, czynszu do wspólnoty mieszkaniowej i mediów pozostanie już tylko 21 tys. zł zysku, co względem ceny nabycia nieruchomości daje nam rentowność rzędu niecałych 3%. A gdzie koszty odświeżenia apartamentu, wymiany wyposażenia, które zużywa się dużo szybciej, gdy nieruchomość wynajmujemy na dni czy tygodnie? Gdzie koszt dużych remontów czy starzenia się budynku? Niestety, ale jeżeli nie zajmujemy się wynajmem samodzielnie, tylko zlecamy wszystko zewnętrznej firmie mającej w ofercie mnóstwo apartamentów, a przy okazji bardzo przepłaciliśmy za nieruchomość, to bardzo trudno będzie wygenerować przyzwoity zysk z inwestycji. Pisząc ten fragment, uważałem, że jest to może dość skrajny przykład. Chwilę później rynek udowodnił, że tak nie jest. Natknąłem się na oferty luksusowych apartamentów pod wynajem nad polskim morzem, gdzie ceny dochodziły do 24 tys. zł/m2. Zdaję sobie sprawę, że ceny wynajmu nad Bałtykiem są bardzo wysokie jak na to, co otrzymuje klient. Nie mam jednak pojęcia, jak taka inwestycja ma się zwrócić, nie mówiąc o przyzwoitym dochodzie dla kupującego, bo to, że deweloper zarobi krocie, jest bezdyskusyjne.

str. 198

b) Oferty do rozważenia Kolejną grupę nieruchomości z tzw. gwarantowanym zyskiem z najmu stanowią aparthotele lub apartamenty na wynajem krótkoterminowy. Oferty dotyczą zarówno centrów miast, jak i miejscowości wakacyjnych. Czym się różnią od wcześniej opisywanych? Otóż naszym jedynym zadaniem jest zakup apartamentu. Nieruchomość następnie oddajemy pod wynajem na okres dziesięciu lat, za co otrzymujemy wynagrodzenie w wysokości 6–8% rocznie. Czynsz z najmu trafia do nas na konto co miesiąc, co jest dodatkowym wabikiem na kupujących. Lokaty płacą 2–3% rocznie, a tu mamy gwarantowane dwa czy trzy razy więcej i to przez dziesięć lat. Z pozoru wszystko wygląda dobrze. Czas na szczegóły. Przyjmijmy, że natknęliśmy się na ofertę, w której deweloper oferuje nam 7% zysku rocznie. Apartament kosztuje 500 tys. zł netto. Szybko liczymy, że na nasz rachunek trafi 35 tys. zł co roku. Nie do końca. Gwarantowana kwota liczona jest od wartości apartamentu w kwocie netto, a nie brutto. Jeśli nie jesteśmy w stanie odliczyć VAT-u, jak większość osób kupujących, to koszt nabycia wzrasta o 23% do 615 tys. zł. Co więcej, jest to cena apartamentu w stanie deweloperskim, więc na jego urządzenie musimy wydać kolejne 50 tys. zł. W tym momencie dochodzimy do kwoty 665 tys. zł. Z gwarantowanych 7% rocznie robi się już 5,3%. Nie zapominajmy jednak, że od przychodu z najmu musimy zapłacić 8,5% zryczałtowanego podatku dochodowego. W tym momencie rentowność spada do 4,9%, co w porównaniu z oprocentowaniem lokat nadal wypada nieźle. W niektórych przypadkach deweloperzy sprzedają nieruchomość wyłącznie z miejscem w garażu, które może kosztować do 50 tys. zł. Wtedy rentowność po opodatkowaniu obniża się do 4,5%. Nie jest to to samo co 7%, ale pamiętajmy, że kupujemy gotowca inwestycyjnego, którym ktoś się w naszym imieniu zajmuje. Nie ponosimy kosztów związanych z pozyskiwaniem najemców, zużyciem mediów ani sprzątaniem. Jeżeli potrzebne są drobne remonty, to przeprowadza je operator. Do nas co miesiąc spływają z góry określone środki z tytułu wynajmu. Co prawda raz do roku musimy uiścić podatek od nieruchomości czy wykupić ubezpieczenie, lecz są to kwoty pomijalne. Zagrożeniem, jakie widzę, jest umowa na dziesięć lat. Wydawać by się mogło, że zabezpiecza ona nasz interes, ale jest odwrotnie. Godząc się na stały czynsz przez tak długi okres, narażamy się na realny spadek zysków. Najniższą inflację osiągnęliśmy w 2016 i od tego czasu wskaźnik ten rośnie. W kolejnych latach najprawdopodobniej ta tendencja się utrzyma. To, że w danym roku ceny wzrosną o 5%, a czynsz z najmu pozostanie stały, przebolejemy, ale umową wiążemy się na dziesięć lat. Wiele zależy od indywidualnych negocjacji, ale dwóch deweloperów, z którymi rozmawiałem, w umowach najmu nie przewiduje waloryzacji czynszów nawet o wskaźnik inflacji CPI, który, jak wiecie, jest str. 199

mocno niedoszacowany. Z informacji, jakie otrzymałem, deweloper ma wprowadzić możliwość rewaloryzacji czynszu, ale najwcześniej po czterech latach. Liczy się jednak to, co jest w umowie, a nie to, co nam ktoś obiecuje. Interes dewelopera jest przyzwoicie zabezpieczony. A co z kupującym? Spółka zarządzająca nieruchomościami od samego początku jest na uprzywilejowanej pozycji. Swoją drogą zdziwiłbym się, gdyby było inaczej. W każdym razie deweloper będzie podnajmował apartamenty, za które ich kupcy otrzymają realnie 5% rocznie. Oprócz kosztów związanych z opłatą dla właścicieli apartamentów po stronie spółki zarządzającej pozostanie zorganizowanie najmu (wynajem apartamentów, marketing), pokrycie kosztów administrowania (sprzątanie, media, remonty). Zważywszy na fakt, że większość tego typu nieruchomości sprzedawana jest po znacznie zawyżonej cenie, deweloper już na wejściu ma pewien bufor bezpieczeństwa. Oznacza to, że w sytuacji, w której koszty związane z wynajmem będą wyższe od przychodów, to przez jakiś czas spółka może funkcjonować. Jeśli niekorzystna sytuacja utrzyma się przez dłuższy czas, firmie zarządzającej skończą się pieniądze. W takim scenariuszu właściciele mieszkań zgodzą się na obniżenie czynszów albo spółka zbankrutuje. Oba scenariusze nie napawają optymizmem. Interes będzie się kręcił, póki deweloperowi będzie się to opłacać. Naiwnym byłoby jednak zakładać, że udziałowcy spółki będą do niej dokładać tylko dlatego, że podpisali umowę na okres dziesięciu lat. W pewnym momencie dużo prościej będzie wykazać, że spółka nie jest w stanie wywiązać się z umowy i ogłosić bankructwo. Równolegle inne firmy należące do tych samych właścicieli mogą budować i sprzedawać kolejne lokale z gwarantowanym najmem, a przynajmniej tak długo, jak znajdują się chętni na ich zakup.

12. Flipy, czyli kup – wyremontuj – sprzedaj Na przestrzeni ostatnich 4–5 lat bardzo popularną metodą inwestycji w nieruchomości stały się tzw. flipy. Metoda ta polega na zakupie zniszczonego mieszkania znacznie poniżej ceny rynkowej, przeprowadzeniu remontu lub jego odświeżeniu, a następnie szybkiej sprzedaży. Tylko na temat flipów ukazało się co najmniej kilkadziesiąt książek. Mnóstwo informacji jest także dostępnych na YouTubie. W Polsce metoda ta stała się na tyle popularna, iż obecnie bardzo ciężko jest znaleźć zarówno tanie mieszkanie do remontu, jak i przyzwoitą ekipę remontową. Nie jest to absolutnie moja opinia. Jeden z moich znajomych kilka lat temu zainteresował się flipami. Do dziś zrobił ich kilkadziesiąt. Obecnie jednak, jak przyznaje, znalezienie ciekawej nieruchomości w Krakowie, gdzie działa, jest skrajnie trudne, więc powoli ewakuuje się z rynku. Popularność flipów sprawiła, że dziś ciężko jest zarobić przyzwoite pieniądze w relacji do poświęconego czasu. Metodę tę postanowiłem jednak opisać, gdyż przynajmniej 15% z Was mieszka poza granicami Polski, gdzie być może poprzez flipy chociaż część znajdzie ciekawą niszę na str. 200

rynku nieruchomości. Majorka, na której mieszkam od sześciu lat, jest niemalże idealnym rynkiem pod strategię kup – wyremontuj – sprzedaj.

Powodów jest kilka: - Hiszpanie są bardzo leniwi i wielu zwyczajnie nie chce się robić remontu. - Nadmierna specjalizacja sprawia, że do prostego remontu potrzeba dziesięciu osób, gdyż każdy zna się wyłącznie na bardzo małym wycinku budowlanki. Polska ekipa potrafi zdziałać cuda, które dla Hiszpanów są nieosiągalne. - Mieszkań pięknie wykończonych praktycznie nie ma. Jeżeli już się pojawiają, to ich cena jest co najmniej dwukrotnie wyższa niż podobnych, lecz „zapuszczonych”. Dobrym przykładem może być wynajmowany przeze mnie dom. Jego wartość, gdy podpisywałem wieloletnią umowę najmu, wynosiła ok. 1,5 mln EUR. Wewnątrz jednak mogłem przyczepić się co najmniej do pięćdziesięciu rzeczy. W ciągu sześciu tygodni zrobiłem porządny remont. Podwieszane sufity, podłogi, oświetlenie plus mnóstwo mniejszych detali. Łącznie wydałem może kilkanaście tysięcy euro. Remont podniósł jednak cenę domu co najmniej o 200–300 tys. EUR, gdyż na rynku nie ma ładnie wykończonych domów na sprzedaż, a jeżeli już są, to za horrendalne pieniądze. - Minusami są biurokracja, która wydłuża proces remontu, i wysokie koszty nabycia (8– 10%), nie licząc prowizji agencji.

W każdym razie, mimo iż rynek w Polsce, szczególnie w dużych miastach, już się nasycił, być może w Waszym mieście sytuacja wygląda inaczej. Jeśli zaś mieszkacie w innym kraju, flipy mogą być tam bardzo dochodową niszą wartą zagospodarowania. Dodatkowym atutem jest fakt, że w tym przypadku niemal całkowicie uniezależniamy się od zmiany cen. Cały proces kup – wyremontuj – sprzedaj nie powinien przekroczyć pięciu miesięcy. Idealnie, jeżeli zmieścimy się w trzech. Jak przebiega cały proces? Na pierwszy rzut oka mogłoby się wydawać, że musimy po prostu poszukać taniego mieszkania. Następnie je odświeżamy lub robimy większy remont, po czym wystawiamy na sprzedaż. W ten sposób idziemy trochę na żywioł. Zasady, którymi kierują się wytrawni fliperzy, wyglądają trochę inaczej. W pierwszej kolejności musimy perfekcyjnie poznać rynek na danym terenie. W tym celu przeglądamy setki ofert. Równolegle oglądamy na żywo kilkanaście mieszkań (co najmniej pięćdziesiąt), jednocześnie zbierając informacje od agentów nieruchomości. Być może str. 201

niektórzy za drobną „dodatkową” gratyfikacją będą podrzucać nam prawdziwe okazje. Wiedza na temat danego rynku jest nam potrzebna z prostego powodu. Wchodząc do mieszkania i poświęcając na oględziny kilkanaście minut, powinniśmy wiedzieć: - Za ile wyremontowane mieszkanie będziemy w stanie sprzedać? - Ile będzie nas kosztował remont? - Ile wyniosą koszty okołozakupowe (prowizje agencji, koszty notariusza czy ewentualny koszt kredytu)? - Ile musi wynieść minimalny zysk, aby warto było zająć się flipem? Znając wszystkie powyższe składowe, łatwo oszacować, jaką maksymalną kwotę możemy zapłacić za nieruchomość, którą właśnie oglądamy. Jeśli sprzedający jest w stanie ją zaakceptować, to dobrze. Jeżeli nie, to zostawiamy namiary na siebie na wypadek, gdyby zmienił zdanie, i szukamy kolejnych okazji. Im więcej lokali obejrzymy, tym większą będziemy mieć wiedzę na temat lokalnego rynku. Jednocześnie szansa na to, że natkniemy się na mieszkanie idealne pod flipa, znacząco rośnie. Jeśli dopiero zaczynacie działać na rynku, oglądajcie jak najwięcej mieszkań, zarówno tych pięknie wykończonych (tylko po to, aby zdobyć wiedzę), jak i tych, które mogą Was zainteresować pod kątem flipa. Bardzo często jest tak, że ceny ofert w sieci znacząco odbiegają od cen transakcyjnych. Nim zaangażujecie się w prawdziwą transakcję, dobrze by było abyście poznali rynek z obu stron, a do tego sam Internet nie wystarczy. Podsumowując, w dniu zakupu wiecie, ile zarobicie na danej nieruchomości, sprzedając ją 5% poniżej ceny rynkowej. Znacie cechy, dzięki którym Wasza oferta będzie atrakcyjna, a jednocześnie nie kupicie bubla, z którym utkniecie na długie miesiące. Nieruchomość musi być wolna od wad prawnych. Owszem „problematyczne” nieruchomości są dużo tańsze, ale wyprowadzenie ich na prostą może trwać latami.

Optymalne mieszkanie Poza zyskiem oczywiście bardzo ważne jest, aby cały proces związany z daną nieruchomością przebiegł możliwie jak najszybciej. Największy popyt jest na mieszkania dwu i trzypokojowe o powierzchni 38–55 m2. Są osoby, które po zrobieniu kilkunastu flipów twierdzą, że najłatwiej operuje się na kawalerkach, ale jak zwykle, ile osób, tyle str. 202

opinii. Moim zdaniem powinniśmy na pewno skupić się na mieszkaniach maksymalnie do 50 m2, gdyż większe jest po prostu trudniej sprzedać, przez co zamrażamy na dłużej kapitał, a w przypadku flipów liczy się czas. Lokalizacja ma ogromne znaczenie. Jeśli kupujemy mieszkanie w centrum, to problem odpada, jeżeli na obrzeżach miasta, to koniecznie musimy sprawdzić, czy dana dzielnica jest dobrze skomunikowana. Innymi słowy, czy z przysłowiowej sypialni nie dojeżdża się do centrum półtorej godziny. Bardzo ważna jest sama okolica. Szukajmy mieszkań w niedalekiej odległości od szkół, przedszkoli (lecz nie za blisko – hałas), boisk, placów zabaw, aptek czy sklepów, do których w razie potrzemy możemy łatwo wyskoczyć. Zwracajcie uwagę na widok z okna. Inaczej odbiera się mieszkanie z widokiem na las czy park, a inaczej na okna sąsiadów lub hałaśliwą drogę szybkiego ruchu. Bardzo ważne jest także miejsce parkingowe. Idealnie, gdyby pod blokiem można było swobodnie parkować bez konieczności kupowania miejsca postojowego czy miejsca w garażu podziemnym. Są pewne elementy, które mieszkanie dyskwalifikuje, i powinniście o nich wiedzieć. Otóż zdecydowanie powinniśmy unikać mieszkań z pokojami przechodnimi, chyba że planujemy duży remont, który pozwoli na ich eliminację. Są ściany, które możemy zburzyć. Nikt jednak nie pozwoli nam ruszyć ściany nośnej. Diabeł jak zwykle tkwi w szczegółach. Kolejnym czynnikiem bardzo utrudniającym sprzedaż są skrajne piętra. Mało kto chce mieszkać na parterze ze względu na hałas czy bezpieczeństwo. Podobnie jest z piętrem ostatnim, które bardzo nagrzewa się latem i jest narażone na zalanie w przypadku defektu konstrukcji dachu. Na przykład w czteropiętrowym bloku najbardziej chodliwe są mieszkania na pierwszym i drugim piętrze. W przypadku wieżowca wybór kondygnacji jest już dużo większy ze względu na windę. Na koniec jedna uwaga. Każdy z nas ma odmienne doświadczenia czy preferencje, które sprawiają, że coś nam się podoba lub nie. Kupując mieszkanie pod flipa, pamiętajmy, że nie będziemy w nim mieszkać. Nasze preferencje są bez znaczenia. Liczy się, aby mieszkanie było dopasowane do jak największego grona potencjalnych kupujących, dzięki czemu szybciej się sprzeda, a my będziemy mogli poszukać kolejnej inwestycji.

Uwagi praktyczne: - Wiele osób, które rozpoczyna przygodę z flipami, niedoszacowuje kosztów remontu. Już na wstępie poprośmy dwie czy trzy ekipy o rzetelną wycenę. W umowie określmy bardzo dokładnie zakres prac i termin ich zakończenia. Bardzo ważne są kary umowne za niedotrzymanie terminu, dzięki czemu ekipa remontowa będzie czuła bat nad głową. Koniecznie wymagajcie kopii polisy OC od wykonawcy, z której pokryjecie ewentualne str. 203

szkody. Nigdy nie wiecie, czy „spece” nie zaleją Wam sąsiadów podczas remontu. - W remontowanym mieszkaniu pojawiajcie się minimum raz dziennie, aby sprawdzić postęp i jakość prac. Dobrym rozwiązaniem jest zatrudnienie osoby trzeciej w charakterze nadzoru. Osoba z branży dużo lepiej wychwyci niedoróbki i machlojki wykonawców. - W kalkulacjach uwzględnijcie koszty, o których nie myśli się podczas zakupu, takie jak koszty nabycia mieszkania (średnio ok. 3%), prowizje agencji, koszt ubezpieczenia nieruchomości na czas remontu, drobne prezenty dla sąsiadów, dzięki którym zniosą niedogodności wynikające z remontu, koszty ogłoszeń oraz prowizję agenta przy sprzedaży, czynsz, jaki musicie zapłacić do wspólnoty przez okres od zakupu do sprzedaży, oraz prąd i wodę zużytą w trakcie remontu. - Mieszkanie przeznaczone na sprzedaż powinno być gotowe do zamieszkania. Pomyślcie o detalach, takich jak zasłony, obrazy, wazony, kwiaty, ręczniki do rąk w łazience. Mistrzowie w swoim fachu potrafią podczas wizyty kupujących zadbać o zapach kawy czy świeżego ciasta unoszący się w powietrzu. Pod względem kosztów są to drobiazgi, które mogą sprawić, że uda nam się sprzedać nieruchomość za kilka tysięcy więcej. Wiele osób, szczególnie kobiet, kupuje mieszkanie, bazując na emocjach. Nie oceniam, czy jest to dobre, czy złe. Tak po prostu jest i tyle. Przyłóżmy się zatem, aby potencjalni kupcy już po wejściu do mieszkania poczuli się jak u siebie w domu.

13. Nieruchomości w Hiszpanii, czyli jak łapać naiwnych? Hiszpania większości osób kojarzy się z pięknymi krajobrazami, ciepłym morzem i słońcem świecącym przez trzysta dni w roku. Idealne miejsce na wakacje. Między innymi właśnie dlatego kraj ten jest drugim na świecie najczęściej odwiedzanym przez turystów. Pierwsze miejsce zajmuje Francja, a trzecie Stany Zjednoczone. Na kolejnych pozycjach plasują się Chiny i Włochy. Liczba turystów przyjeżdżających do Hiszpanii szczególnie mocno wzrosła w latach 2016–2018. Było to związane z gwałtownym spadkiem poziomu bezpieczeństwa w Turcji, Egipcie i Tunezji. Sytuacja pogorszyła się także w Grecji i we Włoszech, zalanych ogromną falą emigrantów z Afryki Północnej. Mimo dużych problemów Europy Hiszpania na tle konkurentów jawi się jako kraj bardzo bezpieczny i nadal jest chętnie odwiedzana przez turystów głównie z Niemiec, Wielkiej Brytanii czy Francji. Drugim czynnikiem, który zwiększył liczbę turystów, był wysoki wzrost gospodarczy, którego kulminację mieliśmy w 2018 roku. Wszystko to sprawiło, że w ostatnich latach bardzo wzrosły dochody związane z turystyką, co przełożyło się na wzrost cen nieruchomości w Hiszpanii. Rok 2019 nie był tak dobry jak lata poprzednie, ale do tego tematu jeszcze wrócę. str. 204

Teraz może zastanawiacie się, czemu w ogóle piszę na temat nieruchomości w Hiszpanii. Podjąłem ten wątek, gdyż ostatnio bardzo modne wśród Polaków stało się inwestowanie w nieruchomości w Hiszpanii. Obejrzałem nawet webinar poświęcony tejże tematyce. Poziom gorzej niż żenujący. Przez półtorej godziny opowiadano o tym, że w Hiszpanii jest piękna pogoda, a turyści napływają przez cały rok, więc nic, tylko kupić apartament pod wynajem. Przecież ceny nieruchomości nigdy nie spadają, a turystów jest tyle, że obłożenie może sięgnąć 100%. Złoty interes! Podczas webinaru zadałem organizatorom kilka krytycznych, aczkolwiek bardzo konkretnych pytań. Albo odpowiedziano na nie w sposób wymijający, albo całkowicie je zignorowano. Swoją drogą, jaka może być wiedza osób, które opowiadają o inwestycjach w nieruchomości w Hiszpanii, jednocześnie mieszkając w Polsce czy Irlandii. Dla tych, którzy nie wiedzą, w Hiszpanii, a konkretnie na Majorce, mieszkam od ponad sześciu lat. Dość dobrze mówię po hiszpańsku i widzę, jaka jest sytuacja na miejscu. A nie wygląda tak różowo, jak by się mogło wydawać, a już na pewno nie tak, jak Marian przemianowany na Mario i jego koleżanka opisywali to podczas webinaru. Zobaczcie zresztą sami. Po zastąpieniu pesety przez euro stopy procentowe w Hiszpanii spadły z 13% do 3%. Nagle okazało się, że każdy może zaciągnąć kredyt na zakup nieruchomości. Masowy napływ kapitału przełożył się na gwałtowny wzrost cen. W latach 2000–2007 cena średniej wielkości apartamentu w Hiszpanii wzrosła z 42 tys. EUR do 112 tys. EUR, czyli o 160%. W końcowej fazie wzrostów zapanowało prawdziwe szaleństwo. Mało kto kupował mieszkanie, aby w nim mieszkać. Dominowało przekonanie, że ceny mogą tylko rosnąć, więc nic tylko kupić apartament i sprzedać go za rok po znacznie wyższej cenie. W końcu ceny nieruchomości nigdy nie spadają, zwłaszcza, że mówimy nie o zimnej Polsce, lecz o słonecznej Hiszpanii.

Źródło: ceicdata.com str. 205

Gdy już bańka pękła, ceny spadały przez kolejne sześć lat. Licząc od szczytu do dna, obniżyły się łącznie o 38%. Na Majorce spadek sięgnął blisko 50%, do czego przyczyniły się zarówno ogromna liczba licytacji komorniczych, jak i spadek liczby turystów, co wynikało ze spowolnienia w UE. Dołek osiągnięto w okolicy 2013 roku. Dwa lata później ceny zaczęły ponownie rosnąć, ale nie dlatego, że ktoś uruchomił hydrant z łatwym kredytem. Po kryzysie z 2008 roku banki dostały taką lekcję, że dziś prowadzą w miarę rozsądną politykę. Wzrost cen zawdzięczamy wzrostowi dochodów z najmu. Dochody z najmu z kolei poszły w górę, gdyż skokowo wzrosła liczba przyjezdnych. W latach 2008–2014 do Hiszpanii przylatywało 40–46 mln turystów rocznie. W roku 2017 było to już 66 mln. Temu właśnie zawdzięczamy wzrost cen, szczególnie w regionach atrakcyjnych turystycznie. W tym momencie może pomyślicie, że ceny nie są przecież tak wysokie jak w 2007 roku. Nadal jest potencjał do wzrostu. Otóż nikt nie wie, co będzie dalej. Moim zadaniem jest jednak obserwacja rynku i właśnie to robię. Na bazie tego, co widzę, wyciągam wnioski i obecnie uważam, że kupno apartamentu czy domu na wynajem nie jest dobrym pomysłem.

Czemu? Oto kilka powodów: a) Jeszcze dwa lata temu większość moich znajomych posiadała dwie nieruchomości. W jednej mieszkano, a drugą wynajmowano na dni czy tygodnie. Samodzielnie administrując nieruchomością (organizacja najmu, sprzątanie), można było uzyskać zwrot rzędu 8–9% rocznie. Oddając mieszkanie w zarządzanie wyspecjalizowanej agencji, rentowność spadała do 5–6%. Sytuacja zmieniła się w 2017 roku, kiedy rząd praktycznie zdelegalizował wynajem na okres krótszy niż miesiąc. Aby móc wynajmować nieruchomość na krótki termin, należało uzyskać licencję. Jej przyznanie było uzależnione od wielu czynników, ale generalnie starczyło ich dla 10% zainteresowanych. Ci, którzy dalej wynajmowali mieszkania, narażali się na kary rzędu 20–40 tys. EUR. W pierwszym roku nikt nie wiedział, czy mówimy o realnych karach czy straszaku. Niestety kary okazały się realne i co gorsza, obecnie nie ma już widełek. Jest jedna kwota – 40 tys. EUR za wynajem krótkoterminowy bez licencji. W efekcie ceny w hotelach wzrosły o 30%. Niestety ludzie, którzy wcześniej wynajmowali mieszkania na tygodnie, nagle musieli znaleźć najemców na cały rok lub sezon. Rentowność z najmu spadła do 2–3%. Zmiany w prawie chronią hotelarzy, którzy płacą do budżetu sowite podatki. Oficjalnie jednak rząd twierdzi, że dzięki zmianom w prawie spadną czynsze dla zwykłych osób. Jest w tym trochę racji, gdyż Hiszpanie na wynajem przeznaczają aż 33% łącznych dochodów i jest to najwyższy odsetek w Europie, co zresztą widać na wykresie. Średnia to ok. 23%. Tak się żyje pod rządami socjalistów. str. 206

Źródło: ec.europa.eu

b) Ceny nieruchomości rosły w latach 2016–2018. W 2019 roku mieliśmy stagnację. Z jednej strony silnie spadły dochody z najmu. Z drugiej wzrost cen, z jakim mieliśmy do czynienia w poprzednich latach, nadal przyciąga marzycieli. Ten rok, przynajmniej na Majorce, był gorszy niż lata 2016–2018 zarówno dla hoteli, jak i restauracji. Uważam, że jest to efekt spowolnienia gospodarczego w Europie. Teraz zastanówcie się, co się stanie, jeżeli spowolnienie potrwa dwa czy trzy lata. Co, jeśli ustabilizuje się sytuacja w Egipcie czy Tunezji. Co, jeżeli Włosi czy Grecy zrobią porządek z emigrantami, a tym samym przyciągną turystów, którzy w obawie o bezpieczeństwo wybierali przez ostatnie lata Hiszpanię? Jest jeszcze inny scenariusz, w którym gwałtowny napływ emigrantów obniża bezpieczeństwo także w Hiszpanii. Moim zdaniem jest on jednak skrajnie mało prawdopodobny. Lobby hotelarskie jest tu bardzo wpływowe. Im zależy na spokoju i bezpieczeństwie. Na tle Włoch czy Grecji politycy w miarę radzą sobie z napływem emigrantów. Dodatkowo Policia Local i Guardia Civil reagują błyskawicznie i bardzo skutecznie. Mieszkałem w wielu różnych miejscach na świecie, ale nigdzie nie czułem się tak bezpiecznie jak na Majorce. str. 207

c) Kolejnym czynnikiem, który przemawia przeciwko zakupom nieruchomości pod wynajem, jest ich fatalna jakość. Nowo budowane apartamenty wymagają pierwszych remontów maksymalnie po 5–7 latach. Ze względu na dużą wilgotność w zimie (Katalonia, Baleary) i brak centralnego ogrzewania mieszkania odświeża się zazwyczaj co 2–3 lata. Wyobraźcie sobie, że w grudniu temperatura morza wynosi szesnaście stopni. Nagle nad ranem temperatura powietrza spada do czterech stopni. Ściany potrafi pokryć wilgoć, gdyż mało które nieruchomości mają izolację czy dobre okna. Tak się tu po prostu buduje. Przy okazji dość ciężko jest znaleźć robotników, którzy znają się na rzeczy, a jednocześnie pracują za rozsądne pieniądze. Mówiąc wprost, jeśli coś się popsuje, to naprawa trwa długo i kosztuje naprawdę dużo. Wierzcie mi, polscy budowlańcy uchodzą tu za mistrzów w swoim fachu. Kolejnym kosztem, który mało kto bierze pod uwagę przy wynajmie wakacyjnym, są bardzo wysokie ceny wody i prądu. W niektórych regionach należą do najwyższych w Europie.

d) Niewiele osób, zachęcając nas do zakupu apartamentu w Hiszpanii, wspomina o wysokich kosztach ich nabycia. W Polsce opłacamy taksę notarialną, podatek od czynności cywilnoprawnej i opłatę za wpis do księgi wieczystej. Z reguły wszystkie koszty nie przekraczają 3% wartości nieruchomości. W Hiszpanii, kupując apartament czy dom, musimy się liczyć z opłatami rzędu 8-13% w zależności od ceny. Zawdzięczamy to oczywiście wysokim podatkom. Jak widzicie, kupno apartamentu w Hiszpanii pod wynajem, zwłaszcza przy obecnych cenach, może nie być tak lukratywne, jak się to wydaje na pierwszy rzut oka. Mamy po przeciwnej stronie potężne lobby hotelarskie, które stara się na różne sposoby eliminować z rynku wszelkich konkurentów. Mamy socjalistyczny rząd, który szuka pieniędzy wszędzie, gdzie to tylko możliwe. Mamy już za sobą fantastycznie lata 2016–2018, które sprawiły, że turyści nadzwyczaj często wybierali Hiszpanię, a nie Grecję czy Włochy. Jest to o tyle ważne, że ponad 10% wszystkich zatrudnionych pracuje w turystyce. Liczba odwiedzających z kolei bezpośrednio przekłada się na ceny nieruchomości (wyższe dochody z najmu i wyższe płace). Pamiętajcie jednak, że rok 2019 już pokazał, że wielki boom w turystyce nie może trwać wiecznie. Uwielbiam Hiszpanię, w szczególności Majorkę. Mieszka się tu cudownie. Nie chodzi tylko o klimat czy naturę, ale i o samych Hiszpanów i ich mentalność. Najważniejszy dla nich jest czas spędzony z rodziną czy przyjaciółmi. Praca jest ważna, ale na pewno nie tak jak dla Polaków. Hiszpania jako kraj ma mnóstwo atutów, ale jeżeli planujemy tu inwestować, to musimy twardo stąpać po ziemi, bo inaczej może się to dla nas skończyć nie tak, jak pierwotnie planowaliśmy. Na koniec jedna rzecz, o której wspomniałem wcześniej. Hiszpanie są fantastycznym narodem, ale są piekielnie leniwi i mało kreatywni. Wyremontowane i pięknie urządzone mieszkanie potrafi kosztować tu dwa razy tyle co jego odpowiednik w kiepskim stanie. str. 208

Majorkińczycy, mając pieniądze, wolą znacznie przepłacić za nieruchomość gotową do zamieszkania, niż bawić się w remont. W mojej ocenie stwarza to bardzo dobre możliwości pod tak popularne w Polsce flipy, którymi nikt się tu nie zajmuje. Jednocześnie polski, wysoki standard jest tu niesamowitą rzadkością, a wszystko, co rzadkie, ma swoją cenę. Piszę o tym, aby pokazać Wam, że na każdym rynku można zarobić, lecz nie zawsze idąc na skróty.

14. Inwestowanie w ziemię rolną Mało kto zdaje sobie sprawę, ale na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat bardzo ciężko było znaleźć aktywo, które dałoby lepszy zwrot niż ziemia rolna. Powodów było kilka a) Po pierwsze na początku XXI wieku ceny znajdowały się na bardzo niskim poziomie. Był to efekt przemian gospodarczych, jakie miały miejsce w Polsce w latach 90, oraz bardzo niskiego statusu społecznego rolnika. Kto mógł, przenosił się do miast. Na wsi pozostawali tylko nieliczni i niewiele osób chciało kupować ziemię rolną, no bo niby po co. Po raz kolejny potwierdza się, że najlepsze zwroty uzyskuje się, nabywając znienawidzone aktywa.

b) Polska wstąpiła do UE w 2004 roku i od tego czasu przysługiwały nam dopłaty do gruntów rolnych. Dzięki nim stały się one dużo atrakcyjniejsze, w efekcie czego ich cena systematycznie rosła. Wystarczyło samo posiadanie ziemi rolnej, aby rok w rok otrzymywać dopłaty z UE.

c) Z czasem ludzie dostrzegli rosnące ceny nieruchomości rolnych i nie mając pomysłu, co zrobić z pieniędzmi, kupowali ziemię stricte w celach inwestycyjnych, dalej podnosząc ceny. Ziemię następnie podnajmowano okolicznym rolnikom. W ten sposób uzyskiwano ok. 1000 zł z każdego hektara. Przy obecnych cenach to 1000 zł/ha przekłada się na rentowność rzędu 2,5–3%, czyli porównywalną z lokatą.

str. 209

Źródło: GUS

Na przełomie ostatnich dwudziestu lat cena hektara ziemi rolnej w Polsce wzrosła z 4800 zł/ha do 44 000 zł/ha (obecnie), co przekłada się na wzrost rzędu 12% rocznie. Jeżeli w wyliczeniu uwzględnimy dopłaty bezpośrednie lub przychód z wynajmu ziemi rolnikom, okaże się, że inwestycja w ziemię rolną była absolutnym hitem. Nas jednak interesuje to, czy aktualnie inwestycja w ziemię rolną ma sens. W tym przypadku sytuacja wygląda bardzo podobnie do opisywanych przeze mnie wcześniej nieruchomości w Hiszpanii. Jeśli zamierzamy po prostu kupić kilka hektarów ziemi, bo nie mamy innego pomysłu, to lepiej sobie odpuśćmy. Po pierwsze w ten sposób zamrażamy środki w aktywie o bardzo niskiej płynności. Po drugie, jeżeli naszą ziemię udostępnimy lokalnemu rolnikowi, to 1000 zł przychodu z hektara przy średniej cenie 44 000 zł absolutnie nie powala. Po trzecie trzy lata temu politycy wprowadzili przepisy bardzo utrudniające obrót ziemią rolną. Obecnie, co prawda, ustawę tę nieznacznie zliberalizowano, ale jeszcze do niedawna nabyć ziemię rolną mógł tylko rolnik, co bardzo ograniczało możliwości sprzedaży. Zwracam na to uwagę, gdyż case ten pokazuje, jak jedna zmiana w prawie może uprzykrzyć nam życie. Tak to bywa z aktywami o niskiej płynności. Ceny ziemi rolnej oraz działek budowlanych w różnych regionach Polski Jak widzicie, ceny ziemi rolnej w przeliczeniu na hektar wahają się w granicach 25–60 tys. zł. Jest to związane zarówno z klasą ziemi (im lepsza ziemia, tym wyższa cena), jak i jej areałem. Jeśli mamy mnóstwo rozdrobnionych pól jak chociażby w województwie podkarpackim, to bardzo ciężko jest prowadzić na nich uprawę na większą skalę, a co za str. 210

tym idzie – nie cieszą się one dużym zainteresowaniem wśród dużych graczy. Dla nich liczy się wyłącznie areał powyżej 100 ha.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS

Ceny ziemi rolnej, które widzicie w tabeli powyżej, są tylko wstępem do tego, co chcę opisać w dalszej części. Teraz przyjrzyjcie się, jak przedstawiają się ceny działek budowlanych w zależności od regionu. Tu zróżnicowanie jest dużo większe niż w przypadku ziemi rolnej. Najniższe ceny działek mamy w województwie lubuskim (63 zł/m2), najwyższe w mazowieckim (196 zł/m2). Jeszcze większe dysproporcje notujemy pomiędzy miastami wojewódzkimi, gdzie ceny wahają się od 65 zł/m2 w przypadku Gorzowa Wielkopolskiego do 849 zł w Warszawie.

str. 211

Źródło: bankier.pl

Teraz część z Was zapewne domyśla się, czemu zestawiłem ze sobą ceny działek rolnych i budowlanych. O ile zakup ziemi rolnej, licząc na to, że cena jeszcze trochę wzrośnie, jest dla mnie pozbawiony sensu, o tyle przekształcenie działki rolnej w działkę budowlaną ma jak najbardziej sens. Proces nie jest prosty. Zajmie minimum dwa lata. Zwrot z inwestycji liczony jest jednak w setkach procent, więc jest się nad czym pochylić. Wiem, gdyż sam kupiłem w roku 2008 ponad 7 ha ziemi rolnej i przekwalifikowałem całość na działki budowlane. Następnie wystawiłem je na sprzedaż znacznie poniżej cen rynkowych, dzięki str. 212

czemu szybko znaleźli się pierwsi kupcy, którzy z kolei przyciągnęli kolejnych chętnych. Zależało mi na tym, aby cały proces zamknąć w kilka lat, a nie utknąć z działkami na dekady. W jaki sposób dokonać przekwalifikowania działki? Poniżej kilka wskazówek: a) Pierwsze rozeznanie Porównanie cen działek rolnych z cenami działek budowlanych ma na celu zbadanie potencjału do zysku. Im większa różnica pomiędzy ceną za metr kwadratowy działki rolnej a budowlanej, tym więcej jesteście w stanie zarobić. Najważniejsze jest jednak to, abyście przyjrzeli się cenom ziemi w skali mikro. Sprawdźcie, jakie są ceny działek budowlanych w Waszej okolicy. Poszukajcie tam gruntów rolnych na sprzedaż. Na przestrzeni lat kupiłem kilka działek, w każdym przypadku od osób, które nie wystawiły ich na sprzedaż. Co więcej, nie rozważały nawet sprzedaży. Zwyczajnie jeździłem po okolicy, która mnie interesowała, i rozmawiałem z ludźmi, pytając, czy ktoś tu nie chce sprzedać działki. Wierzcie mi – to działa. Są ludzie, którzy żyją w ruderach i zwyczajnie nie przyjdzie im do głowy, że mogą sprzedać działkę lub jej część i dzięki temu znacząco poprawić stan życia. Nie oferujcie kwot w stylu 6 zł/m2, bo to do nich nie dotrze. Zaproponujcie na przykład 300 000 zł za 5 ha. Niby to samo, ale brzmi zupełnie inaczej. Dla wielu sprzedających są to kwoty niewyobrażalne, dzięki czemu będą skłonni do sprzedaży. Odpowiednie poprowadzenie rozmowy może sprawić, że kupimy grunt 20–40% poniżej ceny rynkowej. Najłatwiej jest oczywiście iść do agencji nieruchomości czy przejrzeć Internet, ale moim zdaniem nie znajdziecie tam dobrych ofert. Jednocześnie kilkanaście godzin rozmów z ludźmi z okolicy może sprawić, że zaoszczędzicie kilkadziesiąt tysięcy już na wejściu.

b) Jakiej działki szukać? Grunty, które kupiłem, należały do klasy I, II i III. W okolicy, która mnie interesowała, zwyczajnie nie było innych. W tamtym czasie klasa ziemi nie miała dużego znaczenia przy jej późniejszym przekwalifikowaniu. Sytuacja zmieniła się w 2013 roku. Po zmianach w prawie uzyskanie warunków zabudowy jest nadal w miarę proste, o ile jest to klasa ziemi od IV do VI. W przeciwnym razie niezbędna będzie zgoda Ministerstwa Rolnictwa, co plasuje całe przedsięwzięcie gdzieś pomiędzy skrajnie trudnym a niemożliwym do realizacji. Albo znajdujecie działkę z kiepską ziemią, albo odpuszczacie temat. Bardzo ważne jest, aby działka nie była objęta planem zagospodarowania przestrzennego ani studium będącym wstępem do planu. Na szczęście w Polsce większość terenów rolnych nie posiada planu. Zasada jest prosta. Jeżeli jest plan bądź studium, nie możecie wystąpić o wydanie warunków zabudowy. Warunki są z kolei niezbędne do wydzielenia małych działek. str. 213

Drugim czynnikiem jest bliskość podstawowych mediów. Jeśli działka, którą zamierzacie kupić, jest usytuowana w pobliżu sieci wodociągowej, to w miarę łatwo ją rozbudujecie, doprowadzając wodę do granicy każdej działki, co znacząco podniesie jej wartość. Brak bieżącej wody oznacza dla potencjalnych kupujących konieczność wykopania studni i zainstalowania filtrów, przez co cała inwestycja drożeje, a tym samym zniechęca kupujących. Zróbcie wszystko, aby działki, które przygotujecie do sprzedaży, zdeklasowały okoliczną konkurencję. Z prądem raczej nie będzie problemu. Ostatecznie, jeśli działka leży przy głównej drodze, to na 95% jest tam pociągnięta sieć elektryczna. Zwróćcie uwagę, czy na działce, którą zamierzacie kupić, nie ma przypadkiem słupów elektrycznych, zwłaszcza średniego czy wysokiego napięcia. Dla mnie ich obecność od razu dyskwalifikuje dany teren. Nikt nie chce mieszkać w pobliżu słupów elektrycznych ani transformatorów emitujących szkodliwe promieniowanie elektromagnetyczne. Co do samego dojazdu, działka, którą kupiłem, z dwóch stron przylegała do drogi asfaltowej, a mimo to musiałem utwardzić blisko kilometr dróg wewnętrznych. Istotne jest, aby sam dojazd do działki nie był zbyt kłopotliwy. O ile latem nie przysparza to problemów, o tyle w zimie czy podczas wiosennych roztopów może okazać się niemożliwe. W tym momencie przypomniała mi się jeszcze jedna rzecz. Mianowicie bardzo ważna jest wysokość Waszej działki w relacji do działek z nią sąsiadujących. Chodzi o to, gdzie spływa woda i czy przypadkiem nie zalega akurat na interesującej Was działce. Latem takich rzeczy nie sprawdzicie, gdyż poziom wód gruntowych potrafi wzrosnąć lub spaść ok. 1,5 m w zależności od pory roku. W lecie wszystko także pięknie wygląda. Wtedy też najlepiej sprzedają się działki. Myślę jednak, że najlepszy okres na rozpoczęcie poszukiwań to zima lub wczesna wiosna. Wtedy uwidocznią się prawie wszystkie zagrożenia. Celowo napisałem prawie wszystkie. Wiele gruntów rolnych posiada meliorację mającą na celu odprowadzenie nadmiaru wody. Wszystko jest ok, jeśli działa ona sprawnie. Niestety przez kilka hektarów przetoczą się koparki, niezbędne do budowy zarówno sieci wodociągowej i energetycznej, jak i kilkunastu domów. Zmierzam do tego, że część sieci zostanie uszkodzona przez wykonawców, którzy nie pisną o tym słowa. Jeżeli Wasza działka jest na górce, to jesteście w miarę bezpieczni. Jeśli w dołku, to uszkodzenie melioracji może spowodować późniejsze problemy.

c) Relacje z sąsiadami Przyjmijmy, że zakup działki jest już za Wami. Jeżeli ma wyznaczone granice – super. Niestety w wielu przypadkach są one określone na słowo honoru. U mnie granice były wyznaczone 30–40 lat i nijak się miały do rzeczywistości. Jak to na wsi bywa, jeden sąsiad str. 214

wjechał traktorem w granicę, zyskując 15 cm. Drugi się odwdzięczył i po latach nikt nie wie, gdzie powinna przebiegać. Każdy z sąsiadów wie swoje, a dokumenty mówią coś zupełnie innego. Poprzedni właściciel działki, którą kupiłem, procesował się z sąsiadem o to, gdzie przebiega granica. Czterech biegłych sądowych nie było w stanie zakończyć sporu pomiędzy zwaśnionymi stronami. To, czego nie potrafili załatwić prawnicy przez półtora roku, załatwiły duża butelka Finlandii i ogórki. Sąsiadów trzeba poznać, przywitać się z nimi, pokazać ludzką twarz. Dzięki temu można uniknąć wielu problemów, a istniejące szybko rozwiązać. Co więcej, w przyszłości można liczyć na pomoc czy wsparcie. Pamiętajcie, nieważne, co zamierzacie zrobić z Waszą działką, sąsiedzi muszą być o tym poinformowani. Jeśli uznają, że to, co robicie, nie jest im na rękę, mogą skutecznie utrudnić Wam życie. Nim przystąpicie do jakichkolwiek działań, zadbajcie o dobre relacje.

d) Jak rozplanować podział działki? Załóżmy, że macie uregulowane granice. Wiecie teraz dokładnie, jakie wymiary ma działka. Musicie teraz zastanowić się nad tym, w jaki sposób ją podzielić. Ja zaplanowałem działki od 800 m2 do ponad 2500 m2 i to był błąd. Jeśli chcecie działkę dla siebie, wybierzcie taką, jaka Wam pasuje, i niech to będzie nawet 5000 m2. Absolutna większość ludzi jednak woli działki o powierzchni 800–1000 m2. Ich nie interesuje, ile zapłacą za metr kwadratowy, lecz za całość. W przypadku małych działek uzyskacie wyższą cenę za metr kwadratowy, a tym samym więcej zarobicie na całej inwestycji. Planując podział kilku hektarów na małe działki, zróbcie to tak, aby absolutna większość z nich mieściła się w przedziale 800–1000 m2. Kolejnym niezbędnym elementem są drogi wewnętrzne, dzięki którym potencjalni kupcy dojadą do działki. Zaplanujcie je tak, aby tracić na nich możliwie jak najmniej terenu. Klient płaci za działkę, udział w drodze dostaje w prezencie. Moim zdaniem optymalna szerokość drogi wewnętrznej to 6 m. To wystarczy, aby dwa samochody bezpiecznie się minęły. Chodników nikt tam przecież budował nie będzie, a przynajmniej nie Wy.

e) Podział pierwotny Podział kilkuhektarowej działki na działki docelowe o małej powierzchni jest niemożliwy. Możecie go natomiast dokonać w dwóch krokach. W pierwszej kolejności musicie dużą działkę podzielić na kilka działek o powierzchni od 3000 m2 do 5000 m2. Na wytyczenie działki mniejszej niż 3000 m2 nie pozwala prawo. Jeśli jednak działka ma mniej niż 5000 m2, to automatycznie zostaje wyłączona z ustawy o ochronie gruntów rolnych. Jeżeli Wasz docelowy plan przewiduje np. cztery działki, każda o powierzchni 900 m2, to w pierwotnym podziale musicie wydzielić z kilku hektarów działkę o powierzchni 3600 m2 (4 × 900 m2). str. 215

f) Podział wtórny W tym momencie macie do dyspozycji kilka, a być może kilkanaście działek o powierzchni od 3000 m2 do 5000 m2 oraz działki, które będą stanowiły drogi dojazdowe. Teraz powinniście wystąpić do urzędu gminy o wydanie warunków zabudowy. Bardzo ważne. Przyjmijmy, że macie działkę o powierzchni 4000 m2, którą zamierzacie podzielić na cztery, każda o powierzchni 1000 m2. Wnioskujecie o wydanie warunków zabudowy dopuszczającej budowę czterech domów wraz z niezbędną infrastrukturą i podziałem działki. Szczególnie ważny jest zapis „podział działki”. Warunki zabudowy po tym, jak się uprawomocnią, umożliwią Wam wydzielenie czterech docelowych działek, a później będą podstawą do wydania pozwolenia na budowę. Drobna uwaga. Składajcie wnioski powoli. Jedna działka (3–4 domy) co kilka tygodni. Dzięki temu nie będziecie przyciągać zbytniej uwagi. Chodzi o to, aby jakiś urzędnik nie zarzucił Wam, że obchodzicie prawo. W moim przypadku jedna z urzędniczek ze starostwa, która zatwierdzała decyzje podziałowe, zorientowała się o wszystkim po fakcie i zażądała łapówki. Po tym, jak spotkała się z odmową, rozpoczęła krucjatę, aby unieważnić wszystkie decyzje, mimo iż do tego czasu sprzedałem już osiemnaście działek. Sprawa zakończyła się sromotną klęską urzędników, ale trochę czasu, nerwów i pieniędzy mnie to kosztowało. Więcej napisałem na ten temat w IV tomie.

g) Uzbrojenie działki Część działek w Waszej okolicy zapewne będzie uzbrojona, a inne nie. Zważywszy na fakt, że będziecie mieli nie jedną, a kilkadziesiąt działek, powinniście je uzbroić, aby podnieść ich wartość. W mojej ocenie absolutne minimum to doprowadzenie prądu. Ja w tym celu udałem się do energetyki, powiedziałem, co zamierzam zrobić, i po godzinie znalazł się bardzo uczynny pan. Od 8:00 do 16:00 był pracownikiem energetyki. Po godzinach i w weekendy zajmował się tego typu pracami. Właśnie takich osób powinniście szukać. Zna procedury i ludzi, których zgody są nam niezbędne. Dzięki temu położenie ponad kilometra kabla z prądem przebiegło szybko i bez przeszkód. Dużo większym problemem było zbudowanie sieci wodociągowej. Nie chodzi o prace techniczne, które zajęły mniej niż tydzień, lecz całą papierologię. Projekt wodociągu, pozwolenia, zgody na wpięcie się do sieci na działkach należących do sąsiadów, przeciski pod drogi, badanie szczelności, sprawdzanie próbek wody czy nie zawierają bakterii. Istna masakra, zwłaszcza że każda decyzja musi się uprawomocnić. Najlepsze było, że na własny koszt zrobiłem ponad kilometr sieci wodociągowej, a gmina kręciła nosem, gdy im go przekazywałem za symboliczną złotówkę. Nie pamiętam dokładnie, ile kosztowało mnie pociągniecie prądu, lecz przy inwestycji na taką skalę wodociąg to koszt ok. 80 zł/m. str. 216

h) Sprzedaż działek Na cały proces przekwalifikowania działek musicie liczyć dwa lata. Równolegle możecie przygotowywać pozwolenia na prace związane z podpięciem do sieci energetycznej czy wodociągowej. Prace rozpocząłbym jednak dopiero po otrzymaniu wszystkich pozwoleń. Gdy już macie działki gotowe do sprzedaży, zadbajcie o to, aby wyglądały atrakcyjnie. Niech ktoś skosi krzaki czy chwasty, które rozrosły się w międzyczasie i obecnie odstraszają potencjalnych kupujących. Wyraźnie zaznaczcie też słupki graniczne, aby nikt nie miał wątpliwości, gdzie działka się zaczyna, a gdzie kończy. Na drogi wewnętrzne (wcześniej pole) wysypcie tyle gruzu, ile to konieczne, aby potencjalny kupiec był w stanie łatwo dojechać do działki, która go interesuje. Przy drodze asfaltowej postawcie reklamy w stylu „Działki budowlane na sprzedaż” wraz z Waszym numerem telefonu. Dzięki temu informacja szybko trafi do potencjalnych kupców. Jednocześnie ci, którzy znajdą ogłoszenie w sieci, w prosty sposób zlokalizują działkę, będąc w okolicy.

i) Podatki Kupiliście działkę rolną. Podzieliliście ją na kilkadziesiąt działek, na które uzyskaliście warunki zabudowy. Jesteście przedsiębiorcami w rozumieniu przepisów prawa podatkowego. Skoro tak, to od każdej sprzedaży musicie odprowadzić podatek VAT, nawet jeżeli kupiliście działki jako osoby fizyczne nieprowadzące działalności gospodarczej. Ta część jest bezsporna. Niestety. Niewiadomą jest, czy musicie zapłacić także podatek dochodowy. Część działek sprzedałem przed upływem pięciu lat, licząc od końca roku, w którym je nabyłem, a część po upływie pięciu lat. W każdym przypadku musiałem zapłacić podatek dochodowy, gdyż według orzecznictwa na tamten moment byłem przedsiębiorcą, w związku z czym okres pięciu lat nie miał zastosowania. Dziś, mimo że przepisy się nie zmieniły, nie musiałbym płacić podatku, gdyż zmieniła się wykładnia prawa i to, co ważne, na korzyść dla podatników. Kwestie te omówcie jednak z lokalnym doradcą podatkowym, gdyż dwa urzędy skarbowe mogą interpretować te same przepisy w skrajnie odmienny sposób. Na koniec mała uwaga. Zdobycie wiedzy niezbędnej do przeprowadzenia całego procesu zajęło mi sporo czasu. Studiowałem przepisy, rozmawiałem z prawnikami, urbanistami i pracownikami z różnych urzędów. Pewne rzeczy po prostu trzeba „wychodzić i wypytać”. Być może Wy usłyszycie, że „czegoś się nie da”, „my takich rzeczy nie robimy” albo „to jest nielegalne”. Wszystko, co opisałem, było zgodne z prawem, lecz mało kto wiedział, jak przeprowadzić tak duży proces. Ostatecznie z 7 ha dobrej ziemi rolnej uzyskałem, o ile str. 217

dobrze pamiętam, 46 działek budowlanych. W mojej gminie przekształceń na taką skalę nie robił nikt przede mną. Wyznaczanie ścieżek nie jest proste, ale jeśli Wam się uda, to może być bardzo dochodowe.

15. Inwestowanie w lokale komercyjne Nieruchomości komercyjne w absolutnej większości przypadków generują wyższy zwrot niż mieszkania na wynajem. Powód jest prosty. Na zakup mieszkania decyduje się wiele osób, nie mając innego pomysłu na zagospodarowanie nadmiaru gotówki. Lokale komercyjne dla odmiany są kupowane w zdecydowanej większości przez osoby, które mają przyzwoite pojęcie na temat rynku nieruchomości w danym regionie. Ich zwyczajnie zwrot z wynajmu typowego mieszkania nie zadowala. Nieruchomości komercyjne możemy podzielić na kilka grup: - Obiekty handlowe, do których zaliczamy zarówno małe lokale pod typową Żabkę, jak i ogromne centra handlowe. - Obiekty biurowe. W tym przypadku mowa zarówno o kamienicach wynajmowanych na potrzeby firm, jak i ogromnych biurowcach. - Magazyny.

Wiedza, którą Wam przekazuję, ma mieć ogromny walor edukacyjny, ale jednocześnie chcę, byście mogli wykorzystać ją w praktyce. Nie będę liczył rentowności z najmu dla Galerii Mokotów czy Arkadii, gdyż są one poza zasięgiem finansowym niemalże każdego z nas. Na tego typu lokale komercyjne możemy uzyskać ekspozycję poprzez REIT-y, o czym w dalszej części. W tym dziale opiszę, jak wygląda sytuacja na rynku małych lokali pod wynajem, których ceny wahają się od 300 000 zł do kilku milionów. W pierwszej kolejności jednak przedstawię pewne zależności/trendy, gdyż mają one ogromny wpływ na przychody z najmu i ceny lokali. 

Trendy na rynku lokali komercyjnych a) Ceny lokali komercyjnych są dużo bardziej zmienne niż nieruchomości mieszkalnych. Wiąże się to z dużymi wahaniami czynszów płaconych przez najemców. Te z kolei bardzo zależą od zmian w gospodarce i trendów na rynku nieruchomości. Posłużę się przykładem lokalu usytuowanego na jednej z głównych ulic handlowych w mieście zamieszkałym str. 218

przez 200 tys. osób. W latach 2005–2007 mój znajomy wynajmował tenże lokal, inkasując 20 000 zł miesięcznie. W tamtym czasie praktycznie każdy wolny lokal natychmiast znajdował chętnych. Korzystali z tego właściciele, bez opamiętania windując czynsze. W roku 2009 sytuacja się zmieniła. Gospodarka bardzo spowolniła, pojawiły się pierwsze wolne lokale pod wynajem. Najemca zażądał obniżenia czynszu. Właściciel przystał na 12 000 zł miesięcznie. Spadek o 40%. Dwa lata później gospodarka się odrodziła, lecz nie przełożyło się to na ponowny wzrost wysokości czynszów. Czemu? W okolicy szybko przybywało powierzchni pod wynajem. Powstawały nowe centra handlowe, do których przeniosła się znaczna część handlu. Jednocześnie lokale na głównych ulicach handlowych powoli pustoszały. Z takim trendem mamy do czynienia obecnie i w mojej ocenie jest on nie do zatrzymania. Ludzie zdecydowanie wolą przyjechać do gigantycznego centrum handlowego, gdzie zagęszczenie sklepów jest ogromne, niż robić kilometry, biegając od sklepu do sklepu. Bez obaw, nie ma szans, aby cały handel przeniósł się do dużych centrów handlowych. W mojej ocenie małe obiekty handlowe położone blisko dużych skupisk mieszkalnych będą nadal świetnie dawać sobie radę. Mowa o lokalach takich jak sklep Żabka, bank czy apteka. Nikt z nas nie będzie jechał do marketu po drobne zakupy ani do galerii handlowej, aby załatwić coś w banku. W tym przypadku liczy się bliskość danego obiektu, co przekłada się na oszczędność czasu.

b) Z każdym rokiem coraz większa część handlu przenosi się do Internetu. Zdarza się, że produkty zamówione za pośrednictwem Amazon Prime trafiają do odbiorców w niedzielę wieczorem, zaledwie dwie godziny po dokonaniu zakupu. Przy takich cenach, łatwości wyboru i szybkości dostawy tradycyjnym sklepom będzie coraz trudniej konkurować z handlem w Internecie. Mniej sklepów stacjonarnych oznacza zmniejszenie popytu na powierzchnię handlową, a tym samym spadek czynszów.

c) Na fali szybkiego wzrostu gospodarczego obecnie powstaje bardzo dużo biurowców oferujących powierzchnię pod wynajem. Jest to o tyle dziwne, że od 2015 roku spadają czynsze powierzchni biurowej zarówno dla klasy A, jak i B. Jeżeli trend nie wyhamuje, a nic na to nie wskazuje, być może w perspektywie dwóch czy trzech lat będziemy mieli w Polsce bardzo wiele pustostanów, podobnie jak w latach 2002–2003. Kolejnym zagrożeniem dla lokali biurowych staje się upowszechnienie pracy zdalnej, dzięki czemu pracownicy zaoszczędzają czas na dojazdy do pracy, a pracodawcy na koszcie wynajmu biura. Obecnie Independent Trader Team liczy siedem osób i każda z nich pracuje zdalnie. Moim zdaniem trend ten będzie przyspieszał. Pytanie brzmi: jak szybko? Zwracam na to uwagę, gdyż w kolejnych latach najprawdopodobniej wiele funduszy str. 219

inwestycyjnych będzie chciało pozbyć się nieruchomości biurowych, umieszczając je w REIT-ach. To idealna metoda na sprzedaż po znacznie zawyżonej cenie nieświadomym inwestorom. Jeden z moich znajomych posiada kilkanaście hoteli rozsianych po całym świecie. Dwa lata temu zapytał mnie, jak bym je upłynnił, gdybym był na jego miejscu. Odparłem, że powinien poczekać kilka lat, aż na polskiej giełdzie zacznie się ruch, a zacznie się zgodnie z przepływem kapitału. Po pewnym czasie, podobnie jak na zachodnich giełdach, pojawią się REIT-y, które jako coś nowego przyciągną uwagę inwestorów, pompując ich ceny. Dla mnie to byłby właśnie idealny moment i sposób na pozbycie się sieci hoteli. Nowinki, nieważne, czy jest to Internet, biotechnologia, kryptowaluty, marihuana czy gaming, zawsze wzbudzają emocje, przez co wyceny osiągają astronomiczne poziomy. Pamiętajcie o tym, gdyż za kilka lat REIT-y zapewne przeżyją podobny boom. Co będzie później? Pewnie się już domyślacie.

d) W skali globalnej odchodzi się od projektowania budynków monofunkcyjnych, np. stricte biurowych, na rzecz łączenia apartamentowców z powierzchnią biurowo-handlową i częścią rozrywkową. Dobrym przykładem jest Miasteczko Wilanów, gdzie niemalże cały parter przeznaczony jest na osiedlowe sklepy, punkty usługowe i restauracje.

e) Bardzo pozytywnym czynnikiem mogącym mieć wpływ na rynek nieruchomości jest zmiana klasyfikacji Polski z kraju rozwijającego się na kraj rozwinięty. Status kraju rozwiniętego sprzyja napływowi inwestycji, czyli wiąże się ze spadkiem bezrobocia i wzrostem realnej siły nabywczej. Kolejnymi pozytywami są masowy napływ gigantycznego kapitału z Izraela i wzrost znaczenia Polski dla Stanów Zjednoczonych.

Jaką rentowność mają lokale komercyjne? W moim rodzinnym mieście mamy dwie główne ulice handlowe. Są usytuowane równolegle, jedna 100 m od drugiej. Coś jednak sprawiło, że na jednej z nich znalazło się dziesięć banków, aptek, drogerii, a na drugiej mamy, nazwijmy to, „sklepy drugiej kategorii”. Tym samym cena lokali i czynsze w przeliczeniu za metr kwadratowy potrafią różnić się o 300%. Skąd się to bierze? Szczerze, nie mam pojęcia. Dążę jednak do tego, że lokal lokalowi nie równy. Na rynku znajduje się obecnie mnóstwo tzw. gotowców inwestycyjnych. Wiele przykładowych ofert można znaleźć w Internecie. W każdym razie po przejrzeniu łącznie około stu ofert nasuwają się następujące wnioski: str. 220

a) Najniższe ceny w przeliczeniu na metr kwadratowy i ceny za wynajem mają lokale przeznaczone pod markety. Na przykładzie około dwudziestu ofert średnia cena za metr kwadratowy wyniosła 3500 zł. Tego typu lokale cechowały się także najwyższą rentownością, bo ok. 8,5% rocznie.

b) Trochę gorzej wygląda rentowność małych lokali użytkowych, zazwyczaj wolnostojących. Średnia z około pięćdziesięciu lokali na sprzedaż wyniosła 8,3% rocznie.

c) Najniższą rentowność miały duże galerie handlowe – plasowała się ona na poziomie 7,8% rocznie.

d) Generalnie rentowność waha się w granicach 6–11% i szczerze mówiąc, ciężko znaleźć tu jakąś prawidłowość. Najprawdopodobniej właściciele lokali cechujących się najniższą rentownością nie mieli dużej motywacji do sprzedaży, a tym samym wystawili lokal po znacznie zawyżonej cenie. W przypadku obiektów, których rentowność przekraczała 10%, spodziewałem się, że wkrótce wygasa umowa i właściciel chce pozbyć się lokalu możliwie jak najszybciej, ale i to nie znalazło potwierdzenia.

e) Uśredniony czas do wygaśnięcia umowy najmu to nieco ponad cztery lata. Najważniejszy wniosek jest następujący. Bez znaczenia, czy mamy do czynienia z lokalem, którego cena za metr kwadratowy wynosi 3500 zł czy 7000 zł, rentowność plasuje się na poziomie 7–9% rocznie. Co ważne, w przypadku lokali komercyjnych umowy z najemcami zazwyczaj mają wpisaną coroczną indeksację czynszów o wskaźnik inflacji. Podatek od nieruchomości (znacznie wyższy niż w przypadku lokali mieszkalnych) także zwykle spoczywa na najemcy. Rentowność z najmu rzędu 8% w obecnej sytuacji jest naprawdę na przyzwoitym poziomie, zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę rekordowo niskie stopy procentowe. W mojej ocenie część inwestorów, mając w pamięci gwałtowne spadki cen lokali komercyjnych z lat 2007– 2011, nadal z dużą dozą rezerwy podchodzi do tego typu inwestycji.  Wynik na poziomie 8% dotyczy zresztą tzw. gotowców inwestycyjnych, kiedy kupujemy lokal już z najemcą. W niektórych przypadkach, na przykład budując lokal samodzielnie, jesteśmy w stanie uzyskać zwrot przekraczający 10%. Absolutnym rekordzistą jest mój kolega, który kilka lat temu kupił z licytacji komorniczej cały biurowiec. Wysoka bariera wejścia sprawiła, że nie było wielu chętnych, dzięki czemu cena, jaką zapłacił, była str. 221

skrajnie niska w relacji do tego, co nabywał. Po dokładnym przebadaniu popytu okazało się, że w okolicy brakuje powierzchni biurowych wysokiej kategorii. Po przeprowadzeniu kompletnego remontu był w stanie wygenerować rentowność z najmu na poziomie 27%! Kluczem do sukcesu były niskie koszty nabycia i perfekcyjne dopasowanie do potrzeb lokalnego rynku. Jak widzicie, na każdym rynku można osiągnąć bardzo przyzwoite zwroty. Wszystko zależy od naszej inwencji, dostępu do kapitału i zaangażowania.

16. Czym są REIT-y, czyli jak inwestować w biurowce w Singapurze czy hotele w Hongkongu? Inwestowanie w nieruchomości kojarzy się z przeznaczeniem dużej kwoty na zakup mieszkania, domu czy lokalu. Ma to swoje minusy. Po pierwsze, jeśli już decydujemy się działać, to zazwyczaj potrzebna jest spora kwota. Po drugie środki, które przeznaczymy na inwestycję, tracą na płynności. Ostatecznie nie da się pozbyć mieszkania z dnia na dzień. Dobra informacja jest taka, że da się inwestować w nieruchomości tak samo jak w akcje, czyli kupując udziały w ciągu minuty i pozbywając się ich w dowolnej chwili. Taką możliwość dają REIT-y. Co to takiego? To fundusze inwestujące w nieruchomości komercyjne (lokale, biurowce, magazyny). Na poniższym schemacie wyjaśnię Wam, jak działają.

Źródło: opracowanie własne

Powstaje fundusz (REIT), którego celem jest inwestowanie w nieruchomości komercyjne. Na początku działa on w oparciu o kapitał początkowy i kredyty. Z czasem wchodzi na str. 222

giełdę, a inwestorzy kupują jego akcje. Nowe środki przeznaczane są na dalszy rozwój, np. przejęcie kolejnych budynków. Załóżmy, że są to galerie handlowe. REIT generuje więc przychody. Są to czynsze płacone przez firmy, które wynajmują lokale w galeriach. Od nich należy odjąć wynagrodzenia menadżerów, koszty remontów i odsetki od kredytów. To, co zostaje, to zysk funduszu. I tutaj dochodzimy do ważnej kwestii. REIT zobligowany jest do wypłacenia akcjonariuszom co najmniej 75% lub 90% zysku (dokładny poziom zależy od kraju działalności). Kolejna bardzo ważna kwestia to preferencje podatkowe. REIT-y mają specjalny przywilej, a mianowicie nie płacą podatku dochodowego. Muszą jednak wypłacić zdecydowaną większość zysku inwestorom w postaci dywidendy. Dopiero w tym momencie środki są opodatkowane.

17. Rodzaje REIT-ów Fundusze inwestujące w nieruchomości dzielimy na kilka typów: equity, mortgage i diversified. Pora wyjaśnić, co oznacza każde z tych pojęć.

a) Equity To najczęściej spotykany rodzaj REIT-ów. Chodzi o fundusze inwestujące w nieruchomości komercyjne (lokale, biurowce, magazyny) po to, by generować zysk w postaci czynszów. Właśnie na REIT-ach typu equity zamierzam skupić się w kilku kolejnych rozdziałach.

b) Mortgage Są to fundusze klasyfikowane jako REIT-y, ale ich działalność polega na inwestowaniu w kredyty hipoteczne. Działa to w następujący sposób: REIT pożycza środki od inwestorów, a następnie udziela kredytów, których zabezpieczeniem są nieruchomości. Do pewnego momentu takie fundusze przynoszą wspaniałe zyski, jednak w razie wystąpienia fali bankructw niektóre kredyty nie są już dalej spłacane, a wiele nieruchomości traci na wartości. Dlatego też od takich REIT-ów wolę trzymać się z daleka.

c) Diversified lub hybrid To połączenie obu typów funduszy, które opisałem wyżej. str. 223

Istnieją również fundusze, które budują biurowce lub osiedla, a następnie je przez pewien czas wynajmują. Robią to tylko po to, by zyskać status REIT-u, a co za tym idzie preferencje podatkowe. Następnie sprzedają nieruchomości i nie płacą podatku dochodowego. Takich funduszy oczywiście należy się wystrzegać.

Co do funduszy typu equity, warto zaznaczyć jeszcze jedno rozróżnienie. Mianowicie REIT może inwestować w nieruchomości z różnych sektorów gospodarki. Oto one: - Lodging/resorts (zakwaterowanie: np. hotele i ośrodki wczasowe). - Health care (opieka zdrowotna: np. szpitale, domy seniora). - Services (lokale usługowe: np. salony fryzjerskie). - Industrial (przemysłowe: np. magazyny, centra dystrybucyjne). - Residential (osiedla mieszkaniowe: np. budynki mieszkalne, akademiki). - Office (powierzchnie biurowe: np. biura wszelkiego typu). - Diversified (zdywersyfikowane, działają w różnych sektorach: np. REIT mający portfel złożony z budynków przemysłowych i biurowców). - Retail (handel detaliczny: np. sklepy, galerie handlowe).

Warto być świadomym tego podziału, ponieważ są sektory gospodarki, które w kolejnej dekadzie będą radzić sobie lepiej, a także takie, w przypadku których popyt będzie spadał, co przełoży się na niższe czynsze i w efekcie mniejsze zyski REIT-ów.

18. Co wpływa na notowania REIT-ów? Pora opisać kilka czynników, które mają wpływ na notowania REIT-ów. Niby wciąż mówimy o nieruchomościach, jednak istnieją pewne różnice pomiędzy inwestowaniem w domy czy mieszkania a inwestowaniem np. w biurowce. a) Stopy procentowe Otoczenie niskich stóp procentowych zazwyczaj pozytywnie wpływa na ceny REIT-ów. str. 224

Ostatecznie, skoro lokaty oferują odsetki równe inflacji bądź nawet niższe, to wiele osób decyduje się wyciągnąć środki i przeznaczyć je właśnie na udziały w REIT-ach. Mam na myśli kraje, gdzie rynek takich funduszy jest już rozwinięty. Dotyczy to szczególnie Stanów Zjednoczonych. Niskie stopy procentowe oznaczają dla REIT-ów niższe koszty kredytu, co automatycznie przekłada się na wyższe zyski. To zaś pozwala funduszom wypłacić wyższą dywidendę, a co za tym idzie – wzmaga zainteresowanie inwestorów. W ten sposób wszystko się napędza i wpływa na wzrost notowań REIT-ów. Z drugiej strony, jeśli mamy do czynienia z podwyżkami stóp procentowych, to nie musi to od razu oznaczać spadku notowań REIT-ów. Zastanówcie się. Do podwyżek stóp procentowych dochodzi najczęściej wtedy, gdy gospodarka jest rozpędzona, a inflacja rośnie. W takim okresie czynsze są wyższe, a to właśnie na nich opierają się przychody REIT-ów. Mamy zatem taki okres jak chociażby lata 2005–2006 w USA, kiedy to wzrost gospodarczy utrzymywał się na wysokim poziomie, a inflacja rosła. Rezerwa Federalna wkroczyła do akcji i podwyższyła stopy procentowe. Podobna tendencja miała miejsce na całym świecie. REIT-om wcale to jednak nie przeszkadzało, ponieważ w tamtym okresie zyski z czynszów rosły szybciej niż koszty kredytu. Zatem REIT-y wciąż były w stanie wypracowywać coraz wyższe zyski. Problemy zaczęły się dopiero w 2007 roku, kiedy amerykańska gospodarka ewidentnie zaczęła zwalniać. Co było później – nie muszę chyba przypominać. W każdym razie REIT-y radzą sobie dobrze, kiedy odsetki z lokat są stosunkowo niskie na tle inflacji, a gospodarka rozwija się przyzwoicie. Jednak gdy wzrost cen przyspiesza, bank centralny reaguje i podwyższa stopy procentowe. Na początku REIT-y są w stanie rosnąć dalej. W pewnym momencie jednak gospodarka spowalnia, zyski przedsiębiorstw spadają i maleje popyt na lokale komercyjne. Czynsze idą w dół. To bezpośrednio przekłada się na niższe zyski REIT-ów. Ich notowania spadają zarówno w wyniku silnego spadku zysków, jak i paniki na rynkach akcji.

b) Rozwój e-handlu Handel elektroniczny z roku na rok przejmuje coraz większą część rynku. Efekt jest taki, że ludzie częściej niż do tej pory: - kupują książki przez Internet (zamiast pójść do księgarni), - zamawiają sprzęt elektroniczny w sieci (zamiast wybrać się do sklepu), str. 225

- szukają ofert turystycznych poprzez wyszukiwarkę (zamiast odwiedzić biuro podróży). To wszystko sprawia, że część firm decyduje się na ograniczenie liczby placówek stacjonarnych, a w zamian rozwija ofertę internetową. Wiąże się to z malejącym zapotrzebowaniem na lokale, w tym na te w galeriach handlowych, a to z kolei przekłada się na niższe czynsze.

c) Styl życia Stopy procentowe dość szybko odbijają się na sytuacji gospodarczej, w tym również na wynikach REIT-ów. Są jednak i takie czynniki, które zmieniają rynek powoli i mija sporo czasu, zanim w ogóle zdamy sobie z nich sprawę. Podam kilka przykładów, byście wiedzieli, co mam na myśli. Po pierwsze pojawiają się duże produkcje filmowe, które można zobaczyć tylko w niektórych kinach i to zaledwie przez kilka dni. Następnie szybko są one umieszczane np. na Netflixie czy HBO GO. Producenci podsuwają nam filmy pod nos, byśmy nie musieli wychodzić z domu. To może przełożyć się na mniejszą liczbę osób chodzących do kin, w związku z czym część z nich zniknie. Po drugie powszechna dostępność Internetu i walka o pracownika sprawiają, że coraz więcej firm decyduje się na oferowanie pracy zdalnej (tzw. home office). W takim układzie pracownicy albo odwiedzają siedzibę firmy w niektóre dni, albo nie robią tego wcale. Trend ten będzie przyspieszał, tym bardziej że w przemyśle dojdzie do rewolucji i automatyzacja pracy wejdzie na jeszcze wyższy poziom. Wniosek? Przedsiębiorstwa będą potrzebowały coraz mniej powierzchni biurowych, a czasem wręcz będą rezygnowały z posiadania jakiejkolwiek siedziby. Po trzecie ze względu na starzejące się społeczeństwo, słabsze więzy rodzinne i rosnącą liczbę bezdzietnych par na Zachodzie coraz popularniejsze stają się domy seniora. Inwestowanie w takie nieruchomości zapewne okaże się bardzo opłacalnym biznesem w kolejnych latach. Podobnie może wyglądać kwestia prywatnych szpitali, kiedy miliony osób uświadomią sobie, że państwowa służba zdrowia jest skrajnie niewydolna. Wszystkie te przykłady możemy opisać jako zmiany kulturowe i społeczne. Chyba zgodzicie się, że wpływają na rynek nieruchomości komercyjnych, choć oczywiście dzieje się to powoli d) Demografia i otoczenie dla biznesu Przyjmijmy, że mamy dwa REIT-y. Oba inwestują w galerie handlowe i apartamentowce. str. 226

Problem polega na tym, że jeden z nich w Singapurze i Hongkongu, a drugi we Włoszech. W pierwszym przypadku mamy do czynienia z krajami, które przyciągają kreatywnych ludzi, dając im szansę rozwoju (proste prawo, niskie podatki). Efektem jest dynamiczny rozwój gospodarczy. Z kolei Włochy charakteryzują się skomplikowanym prawem i niewydolnym systemem sprawiedliwości, a podatki są na dużo wyższym poziomie. To wszystko skutecznie hamuje gospodarkę. Potężne firmy, jeśli tylko mają wybór, wybierają inne rynki, zamiast działać we Włoszech. Teraz zastanówcie się: który REIT przyniesie w kolejnych latach większe zyski? Ten operujący w Azji czy we Włoszech? Wzrost demograficzny i prężnie rozwijająca się gospodarka to podstawowe warunki, by rynek nieruchomości komercyjnych mógł się rozwijać. Jeśli firmy będą upadać, to kto zapełni te wszystkie istniejące magazyny, biurowce i lokale usługowe? A jeśli bezrobocie będzie rosło, to kogo będzie stać na to, by zamieszkać w nowiutkich apartamentowcach? Tylko nielicznych. Dlatego też wybierając REIT-y pod kątem inwestycji, powinniście zwrócić uwagę na kraje, w których prowadzą swoją działalność.

19. Globalny rynek REIT-ów W przypadku REIT-ów nie możemy mieć do czynienia z identycznymi migracjami kapitału jak na rynku akcji. Powód jest bardzo prosty. W wielu krajach REIT-ów zwyczajnie nie ma na giełdzie. Najlepszym przykładem jest Polska – z jednej strony niektóre klasyfikacje zaliczają nas do grona krajów rozwiniętych, a z drugiej do tej pory doczekaliśmy się zaledwie jednego REIT-u notowanego na polskiej giełdzie. Swoją drogą już go na niej nie ma. W naszym kraju ustawodawstwo nie jest aż tak sprzyjające – REIT-y mogą inwestować wyłącznie w lokale mieszkalne. Generalnie jednak we wszystkich najsilniej rozwiniętych krajach świata REIT-y funkcjonują na dużą skalę. Z kolei w przypadku rynków wschodzących (emerging markets) albo mamy do czynienia z pojawianiem się pierwszych tego typu funduszy, albo dopiero tworzone jest odpowiednie ustawodawstwo. Pora na kilka faktów, abyście mogli wyobrazić sobie rozkład sił na globalnym rynku REIT-ów. Jego całkowita wartość to 2 bln USD – stan na październik 2019 roku według danych European Public Real Estate Association (EPRA). Amerykańskie REIT-y odpowiadają za 63% rynku. Kolejne miejsca zajmują Japonia (7%) i Australia (4,9%). Stosunkowo duży udział w rynku mają Singapur (3,4%) i Hongkong (1,7%). To dwa kraje str. 227

o bardzo małej powierzchni, natomiast jest ona wykorzystywana tak efektywnie, jak tylko się da, i aż roi się tam od REIT-ów. Z drugiej strony mamy przykład naprawdę dużego i stabilnego kraju, który na rynku REIT-ów odgrywa marginalną rolę. Mam na myśli Niemcy. Tamtejsze REIT-y mają zaledwie 0,25% udziału w globalnym rynku. Jak to możliwe? Przede wszystkim niemieckie REIT-y debiutowały w 2007 roku. Część inwestorów postanowiła kupić udziały, po czym bardzo szybko doszło do krachu na rynku nieruchomości. W efekcie wielu Niemców omija REIT-y szerokim łukiem. Poza tym również prawo u naszych zachodnich sąsiadów ma swoje wady. Tamtejsze fundusze nie mogą przejmować budynków wybudowanych przed 2007 rokiem i muszą wejść na giełdę najpóźniej po trzech latach od rozpoczęcia działalności. W innym wypadku tracą przywileje podatkowe. Jeśli chodzi o dominację Stanów Zjednoczonych, to wynika ona przede wszystkim z dwóch czynników. Po pierwsze Amerykanie byli pionierami na tym rynku. Już w 1960 roku stworzyli ustawodawstwo, które umożliwiło dynamiczny rozwój funduszy inwestujących w nieruchomości komercyjne. Rok później powstał pierwszy REIT. Przez kolejne trzydzieści lat pojawiło się tylko jedno państwo, które zdecydowało się pójść w ślady USA. Była to Australia. Dopiero w latach 90. do gry włączyły się inne kraje. Po drugie lata 2009–2019 to okres, kiedy kapitał napływał głównie na rynek w USA, a dolar znacząco się umacniał. To podniosło wyceny amerykańskich REIT-ów na tle konkurencji. Efekt jest taki, że Stany Zjednoczone całkowicie dominują na rynku. Czy w kolejnych latach powinniśmy się spodziewać odwrócenia tendencji? Czy REIT-y w innych krajach będą drożeć bardziej niż fundusze ze Stanów Zjednoczonych? Teoretycznie tak właśnie powinno się stać. Wiele zależy jednak od tego, czy kraje rozwijające się wprowadzą ustawodawstwo, które umożliwi dynamiczny rozwój REIT-ów. Jeśli nie, to inwestorzy wciąż będą mogli wybierać głównie między USA a innymi krajami rozwiniętymi.

20. Jak sprawdzić, czy REIT jest drogi, czy tani? Chciałbym w tym miejscu napisać, że wyceny REIT-ów analizuje się tak samo jak wyceny zwykłych spółek. Niestety sprawa jest nieco bardziej skomplikowana. Zacznijmy od znanego Wam już wskaźnika P/E, czyli cena/zysk. W większości przypadków możecie odwiedzić np. portal gurufocus.com, odszukać REIT, sprawdzić wspomniany wskaźnik i porównać go z całą branżą. Zazwyczaj będzie to użyteczna informacja. Jednak w niektórych sytuacjach P/E może wprowadzić Was w błąd. Dlaczego? Może się okazać, że analizowany REIT akurat pozbył się dużej liczby nieruchomości. W efekcie jego zysk znacząco wzrósł, co z kolei przełożyło się na niski poziom P/E. Pozornie str. 228

wskaźnik wygląda świetnie, ale wyprzedawanie nieruchomości oznacza, że REIT zmniejsza skalę działalności. Zatem jego zyski w kolejnych latach będą niższe. Oczywiście taki sam problem ze wskaźnikiem P/E może wystąpić przy innych spółkach, ale to w przypadku REIT-ów zysk ze sprzedaży nieruchomości będzie zazwyczaj największy, a co za tym idzie poziom P/E może najsilniej wprowadzać w błąd. Aby nie bazować na P/E, stworzono wskaźnik P/FFO (price to funds from operation). W jaki sposób liczymy FFO? Do zysku netto dodajemy amortyzację i deprecjację. Autorzy wskaźnika zwracają uwagę, że deprecjacja nie zawsze występuje, a poza tym możemy mieć do czynienia z sytuacją, w której wartość nieruchomości wręcz rośnie, np. z powodu powstającej wokół niej infrastruktury (drogi, parkingi). Z kolei od zysku netto odejmujemy wszystkie dochody ze sprzedaży nieruchomości. W ten sposób zabezpieczamy się przed zagrożeniem, o którym napisałem wcześniej. Ostatecznie wszystko wygląda w ten sposób: FFO = zysk netto + amortyzacja + deprecjacja – zyski ze sprzedaży nieruchomości Wskaźnik P/FFO oczywiście nie jest idealny, natomiast pozwala skuteczniej oceniać REIT-y niż P/E. Niestety sama wartość FFO jest zazwyczaj trudno dostępna i zdarza się, że trzeba liczyć ją samodzielnie na podstawie danych finansowych funduszu. Co ze wskaźnikiem P/BV, czyli cena/wartość księgowa? Lepiej go pomijać podczas analizowania REIT-ów. Ostatecznie fundusze w swoich raportach finansowych stosują deprecjację, tymczasem wartość nieruchomości bardzo często wzrasta. Efekt jest taki, że wartość księgowa może być oderwana od rzeczywistości. Lepszym rozwiązaniem jest branie pod uwagę net asset value, czyli wartości aktywów netto. Wartość aktywów netto = rynkowa cena wszystkich nieruchomości, jakie posiada REIT – zadłużenie Taka wartość w przypadku REIT-ów z pewnością sprawdza się lepiej niż wartość księgowa. Mimo wszystko do niej również powinniśmy podchodzić z dystansem. Skoro P/E jest wadliwe, a P/BV odpada, to czy istnieje jakiś prosty wskaźnik, który powie nam, czy REIT jest stosunkowo drogi, czy tani? Jak najbardziej. To poziom dywidendy. Pamiętajcie, w przypadku REIT-ów dywidenda odgrywa dużo większą rolę niż na rynku akcji. REIT-y po prostu muszą wypłacić zdecydowaną większość zysków (minimum 75% lub 90% w zależności od kraju). Dzięki temu poziom dywidendy daje nam naprawdę dobry punkt odniesienia. Przykład 1 REIT A wynajmuje lokale w galeriach handlowych. Roczny zysk funduszu wynosi 150 mln str. 229

USD, z czego 90% trafia do akcjonariuszy w postaci dywidendy. Z kolei rynkowa wycena REIT-u A wynosi 2,5 mld USD. Ile wynosi stopa dywidendy? (150 000 000 * 0,9) / 2 500 000 000 = 5,4% Stopa dywidendy w przypadku REIT-u A wynosi 5,4%.

Przykład 2 REIT B oferuje wynajem biurowców i magazynów. Z powodu słabszej koniunktury gospodarczej udało się znaleźć najemców jedynie na 75% powierzchni. Łączny zysk spadł do 90 mln USD, z czego 95% wypłacono akcjonariuszom. Wycena rynkowa również spadła i dziś REIT B jest wart 2,8 mld USD. Ile wynosi stopa dywidendy? (90 000 000 * 0,95) / 2 800 000 000 = 3,05% W przypadku REIT-u B dywidenda jest dużo niższa i wynosi 3,05%. Bardzo łatwo możemy ocenić, że REIT A wygląda dobrze na tle REIT-u B, gdyż jego dywidenda jest niemal dwukrotnie wyższa. W ten sam sposób możemy porównywać nie tylko pojedyncze REIT-y, ale i całe rynki, np. zestawiając dywidendę z REIT-ów w USA i Australii. Na przykład pod koniec 2019 roku dywidenda z amerykańskich REIT-ów wynosiła ok. 3,9%. Na podobnym poziomie lub nieco niżej znajdowały się rentowności funduszy z Japonii i Australii. Dużo? Mało? Z pewnością jest to słaby wynik na tle państw azjatyckich, ponieważ dywidendy REIT-ów z Singapuru, Hongkongu i Malezji oscylowały wokół 5,5–6%. Takie proste porównanie pozwala stwierdzić, że REIT-y w Azji (wyłączając Japonię) są dużo bardziej atrakcyjne od amerykańskich. Poza porównywaniem rynków możemy również wziąć pod uwagę dywidendę z jednego kraju i zestawić ją z danymi historycznymi. Kiedy na giełdzie trwa bessa, inwestorzy uciekają nie tylko od akcji, lecz także od REIT-ów. Ich notowania spadają dużo szybciej niż zyski i dywidendy. Efekt jest taki, że tuż po panice dywidendy rosną do poziomu kilkunastu procent. Tak było chociażby w 2009 roku, kiedy rentowność singapurskich REIT-ów sięgnęła 13%. Taka informacja uświadamia nam, że nabywanie popularnych funduszy płacących 3% po prostu mija się z celem. Lepiej poczekać na okazję. Oczywiście nie mam na myśli czekania, aż dywidenda przekroczy 10%. Chodzi raczej o to, by zwiększać udział REIT-ów w portfelu, kiedy ich rentowność rośnie.

str. 230

21. Bezpieczeństwo inwestycji w REIT-y Ostatnie dekady upłynęły pod znakiem spadających stóp procentowych, co zdecydowanie sprzyjało REIT-om. Skoro kredyt był coraz tańszy, to i REIT-y były w stanie wypracowywać znacznie lepsze wyniki, a to automatycznie przyciągnęło inwestorów. W efekcie fundusze inwestujące w nieruchomości komercyjne zaczęły jawić się jako bardzo bezpieczna inwestycja, która przynosi wspaniałe wyniki. Wydaje się jednak, że inwestorzy postrzegają REIT-y jako bardziej bezpieczne, niż są w rzeczywistości. Dowód? W Internecie można natrafić na grafiki przedstawiające porównanie rentowności amerykańskich obligacji i REITów. Ich autorzy przekonują, że skoro odsetki z funduszy nieruchomości komercyjnych są dwa razy wyższe, to jest to fantastyczna okazja. Problem polega na tym, że takie porównania wprowadzają inwestorów w błąd. W dziale poświęconym obligacjom wspominałem już, że dług Stanów Zjednoczonych to kluczowe aktywo. Amerykanie nie pozwolą na znaczący spadek cen swojego długu, choćby miało to oznaczać drukowanie przez FED 100 mln USD dziennie. Jeśli będzie taka konieczność, pójdą w ślady Banku Japonii i codziennie będą skupować tyle obligacji, ile trzeba, by utrzymać ceny. A REIT-y? To tylko kolejne aktywo, które może bardzo mocno stracić, a i tak nie będzie się to wiązało z problemami systemowymi. Wystarczy cofnąć się do ostatniego kryzysu, by zobaczyć, że jeden z głównych ETF-ów na amerykańskie REIT-y stracił wówczas 73%!

Źródło: stockcharts.com

str. 231

Końcowa konkluzja jest taka, że REIT-y należy porównywać raczej do akcji czy obligacji korporacyjnych, a więc dużo bardziej ryzykownych aktywów. W żadnym wypadku nie chodzi mi o to, by odstraszyć Was od inwestowania. Moim celem jest, byście nie traktowali REIT-ów jako bardzo bezpiecznych aktywów. Przed inwestycją zawsze bezpieczeństwo powinno być dla Was priorytetem. Dlatego teraz przedstawię kilka wskaźników, dzięki którym będziecie potrafili określić nie tylko, czy REIT jest tani, ale również, czy jego sytuacja finansowa jest stabilna.

a) Payout ratio Pamiętacie zapewne, że podczas analizowania spółek dywidendowych liczy się nie tylko stopa, ale także współczynnik wypłaty dywidendy (payout ratio). Ostatecznie, co nam po spółce, która wypłaca akcjonariuszom sowite dywidendy, skoro ich wysokość przekracza zysk samego przedsiębiorstwa. To sygnał, że spółka zadłuża się tylko po to, by dalej wypłacać duże pieniądze akcjonariuszom. W przypadku REIT-ów również oblicza się współczynnik wypłaty. O ile jednak normalnie dzielimy dywidendę przez zysk spółki, to w przypadku REIT-ów powinna ona być dzielona przez FFO, gdyż jest to bardziej precyzyjna miara. FFO payout ratio = dywidenda/FFO To nieco zawiły przypadek, więc pozwólcie, że wyjaśnię go na obszernym przykładzie. Pomoże on Wam zrozumieć zarówno FFO, jak i FFO payout ratio.

Przykład: REIT C wypracował w 2019 roku zysk netto w wysokości 2,3 mld USD. Deprecjacja i amortyzacja za ten okres wyniosły 750 mln USD. Zysk ze sprzedaży nieruchomości to 280 mln USD, a dywidenda – 2,1 mld USD. Ile wynosi FFO? FFO = 2 300 000 000 + 750 000 000 – 280 000 000 = 2 770 000 000

Ile wynosi FFO payout ratio? FFO payout ratio = 2 100 000 000 / 2 770 000 000 = 0,758 = 75,8% str. 232

W tym przypadku współczynnik wypłaty wynosi 75,8%. Gdybyśmy mówili o zwykłych dywidendowych spółkach (takich jak Gazprom), to taki poziom można byłoby uznać za bardzo wysoki. Z kolei w przypadku REIT-ów jest on normą, ponieważ takie fundusze z założenia oddają akcjonariuszom większość zysku. Powinniśmy jednak sprawdzać, czy FFO payout ratio nie przekracza 100% dłużej niż rok. Jeśli tak się dzieje, warto dokładnie przyjrzeć się zadłużeniu funduszu.

b) Debt/EBITDA Jednym z użytecznych wskaźników jest także debt/EBITDA. W tym przypadku dzielimy całkowity dług REIT-u przez EBITDA (zysk przed deprecjacją i amortyzacją). Gotowe wskaźniki możemy znaleźć na stronie gurufocus.com. W tym samym miejscu od razu porównujemy, jak wygląda debt/EBITDA dla danego funduszu na tle jego konkurencji.

c) Interest coverage Po polsku to wskaźnik pokrycia odsetek. Oblicza się go, dzieląc FFO przez odsetki od zadłużenia. Im wyższy poziom wskaźnika, tym bezpieczniejsza sytuacja finansowa. Na przykład, jeśli interest coverage dla REIT-u wynosi 5, to znaczy, że FFO pięciokrotnie przekracza odsetki. W takiej sytuacji zysk REIT-u może spaść o 80%, a fundusz nadal będzie w stanie regulować zobowiązania związane z kredytami. Informacje na temat tego wskaźnika, podobnie jak w przypadku debt/EBITDA, możemy znaleźć na gurufocus.com.

W tym przypadku zarówno debt/EBITDA, jak i wskaźnik pokrycia odsetek wypadają lepiej niż u większości konkurentów. Podczas analiz nie zapominajcie, by stosować oba te wskaźniki, a nie tylko jeden. REIT-y ze stosunkowo wysokim zadłużeniem mogą płacić niskie odsetki, co będzie dla nich pewnym zabezpieczeniem. Z kolei fundusze z małym zadłużeniem mogą mieć niski rating kredytowy, w związku z czym będą płacić relatywnie wysokie odsetki. Zatem ich sytuacja finansowa, pomimo nikłego zadłużenia, nie musi wcale być idealna.

str. 233

Źródło: gurufocus.com

22. Jak inwestować w REIT-y? Poprzednie rozdziały mogły nieco odstraszyć Was od inwestowania w REIT-y. Część pomyślała zapewne: „Kiedy znajdę czas, by to wszystko analizować?”. Bez obaw. Całe szczęście na rynku jest również całkiem sporo ETF-ów na REIT-y. Umożliwiają one jednoczesne inwestowanie w dużą grupę spółek (w tym przypadku REIT-ów), co zwiększa nasze bezpieczeństwo. Jeśli będziemy inwestować z wykorzystaniem ETF-ów, problemy jednego czy drugiego REIT-u nie odbiją się znacząco na naszym wyniku. Najwięcej ETF-ów na REIT-y oferuje oczywiście najsilniej rozwinięty rynek amerykański. Ich zaletą są wyjątkowo niskie koszty zarządzania oscylujące wokół 0,1% w skali roku. Wśród największych warto wymienić: - Schwab U.S. REIT ETF – ticker SCHH. Wartość aktywów to 5,5 mld USD, z kolei koszty zarządzania wynoszą 0,07% rocznie. - Vanguard Real Estate ETF – ticker VNQ. Wartość aktywów to 61 mld USD, z kolei koszty zarządzania wynoszą 0,12% rocznie.

str. 234

Jak wspomniałem wcześniej, amerykańskie REIT-y są drogie, dlatego powyższe ETF-y są dla mnie raczej kandydatami do shortowania. Z czasem jednak sytuacja może się zmienić i jeśli VNQ i SCHH będą wypłacać dywidendę rzędu 5% lub więcej, to pewnie spojrzę na nie bardziej przychylnym okiem. Kolejna grupa ETF-ów to te dające ekspozycję na rynki azjatyckie, które odznaczają się wyższą rentownością niż USA. Jedynym naprawdę drogim rynkiem w Azji jest Japonia. W związku z powyższym idealnym rozwiązaniem jest fundusz, który zapewni nam ekspozycje na różne azjatyckie REIT-y z pominięciem Japonii. Taką możliwość daje NikkoAM-Straits Trading Asia ex Japan REIT ETF. Minusy? Fundusz jest notowany na giełdzie w Singapurze (ticker CFA), co oznacza, że kupujemy udziały za tamtejsze dolary. Musimy się więc liczyć z kosztem przewalutowania. Dodatkowo opłata związana z zarządzaniem wynosi już 0,6%. To wyraźne wady, ale do chwili wydania książki nie znalazłem lepszego REIT-u zapewniającego ekspozycję na rynki w Azji. Zapewne część z Was wolałaby mieć ekspozycję na REIT-y w Europie, ponieważ to tereny bliższe Polsce. Problem polega na tym, że europejski rynek jest słabo rozwinięty. Istniejące ETF-y tylko częściowo zapewniają ekspozycję na REIT-y, natomiast resztę ich portfela stanowią typowe spółki deweloperskie. Ponadto nawet największe europejskie fundusze miewają problemy z płynnością. Kompromisem może być wybór ETF-ów na REIT-y z całego świata. Przykładem jest iShares Global REIT ETF, ticker REET. Potężny fundusz zarządzający aktywami o łącznej wartości niemal 2 bln USD. Koszty zarządzania są na poziomie 0,14%. ETF niemal idealnie odwzorowuje globalny rynek REIT-ów, co oznacza, że prawie 2/3 jego portfela stanowią fundusze ze Stanów Zjednoczonych. Czuję się w obowiązku jeszcze raz przypomnieć, że inwestowanie w tak drogie REIT-y może zakończyć się spadkami o kilkadziesiąt procent w trakcie bessy. W tym rozdziale podałem Wam kilka dużych, znanych ETF-ów na REIT-y. Pamiętajcie jednak, że wraz z upływem czasu wiele rzeczy może się zmienić, np. opłaty czy poziom dywidendy. Dlatego też zawsze przed inwestycją starajcie się samodzielnie analizować REIT lub ETF na REIT-y. O tym, w jaki sposób to zrobić, napisałem w IV tomie książki.

str. 235

str. 236

str. 237

INTELIGENTNY INWESTOR TOM I ZAWIERA DZIAŁY: • Akcje • Obligacje • System monetarny i waluty

INTELIGENTNY INWESTOR TOM II ZAWIERA DZIAŁY: • Metale szlachetne • Surowce • Nieruchomości i REIT-y

str. 238

INTELIGENTNY INWESTOR TOM III ZAWIERA DZIAŁY: • Budowa portfela • Dywersyfikacja geograficzna • Optymalizacja podatkowa • Psychologia inwestowania

INTELIGENTNY INWESTOR TOM IV ZAWIERA DZIAŁY: • Praktyczne aspekty inwestowania • Moje błędy z przeszłości • Przemyślenia naszych Czytelników • Case Study

str. 239

INTELIGENTNY INWESTOR TOM II Dlaczego bankierzy i politycy demonizują złoto? W jaki sposób przechowywać metale szlachetne? Czemu JP Morgan po cichu skupuje ogromne ilości srebra? Od czego zależą ceny ropy? Dlaczego surowce mają przed sobą wspaniały okres? Czym są REITy? Odpowiedzi na te i wiele innych pytań poznacie podczas lektury drugiego tomu książki „Inteligentny Inwestor XXI wieku”. To prawdziwa skarbnica wiedzy na temat aktywów materialnych, czyli metali szlachetnych, surowców i nieruchomości. Trader21, inwestor i bloger, zjednał sobie sympatię dziesiątek tysięcy Czytelników, pisząc o inwestowaniu w bardzo prosty sposób. Od lat przekazuje wyłącznie praktyczną wiedzę, unikając akademickiego bełkotu. Na swoim blogu opublikował ponad 1100 artykułów będących efektem 15 lat doświadczeń w roli inwestora. Zebraną wiedzę postanowił przedstawić w formie książki. Jeśli szukacie poradnika, który w ciągu roku uczyni Was rentierem – szukajcie dalej. Jeśli jednak pragniecie wiedzy, która pozwoli Wam pomnażać środki na rynkach finansowych – ta książka to wybór najlepszy z możliwych. www.inteligentnyinwestor.pl PARTNERZY

1 książka = 1 posiłek www.pajacyk.pl

str. 240