Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen durch Finanzintermediäre: Wirtschaftliche Bedeutung und institutionelle Rahmenbedingungen [1 ed.] 9783896448071, 9783896730374

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Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen durch Finanzintermediäre

Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim Herausgeber: Prof. Dr. Joh. Heinr. v. Stein

Band 21

Philip von Boehm-Bezing

Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen durch Finanzintermediäre Wirtschaftliche Bedeutung und institutionelle Rahmenbedingungen

Verlag Wissenschaft & Praxis

CIP-Titelaufnahme der Deutschen Bibliothek

von Boehm-Bezing, Philip: Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen durch Finanzintermediäre. Wirtschaftliche Bedeutung und institutioneile Rahmenbedingungen / Philip von Boehm-Bezing. - Sternenfels ; Berlin : Verl. Wiss, und Praxis, 1998 (Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim ; Bd. 21) Zug!.: Hohenheim, Univ., Diss., 1997 ISBN 3-89673-037-1 NE: Stiftung Kreditwirtschaft : Studienreihe der Stiftung ...

ISBN 3-89673-037-1 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 1998 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094

Alle Rechte vorbehalten Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbe­ sondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany

Geleitwort Mit der Studienreihe möchte die Stiftung Kreditwirtschaft Arbeiten, die an der Universität Hohenheim zu bank- und finanzwirtschaftlichen Themen­ gebieten entstanden sind, einem interessierten Fachpublikum zugänglich machen. Die veröffentlichten Schriften sollen den Gedankenaustausch zwischen Universität und Praxis fördern. Die Eigenkapitalfinanzierung von nicht börsennotierten mittelständischen Unternehmen durch Finanzintermediäre gewinnt zunehmend an Bedeu­ tung. Die Entscheidung für oder gegen eine Finanzierung mit Eigenkapital wird gerade im Bereich dieser Unternehmen nicht nur von bestimmten objektiven Faktoren, sondern auch von vielfältigen subjektiven unterneh­ merischen Präferenzen beeinflußt. Damit auch hier die im einzelnen höchst unterschiedlichen Interessen von Kapitalnachfragem und -anbietem „optimal“ zur Deckung gebracht werden, könnte eine Ausweitung und Ausdifferenzierung der bestehenden Eigenkapitalbeschaffungsmöglich­ keiten notwendig sein. Finanzintermediäre könnten dazu einen wichtigen Beitrag leisten. Ihre bislang relativ unbedeutende Rolle bei der Finanzie­ rung mittelständischer Unternehmen beruht u.U. auf unzureichenden institutioneilen Regelungen. Der Verfasser zeigt im Rahmen seiner inter­ disziplinär - ökonomisch und juristisch - angelegten Untersuchung, daß dies tatsächlich so ist, und macht entsprechende Reformvorschläge. Wir wünschen dem 21. Band der Studienreihe, daß er reges Interesse finden möge.

Hohenheim, im Januar 1998

Prof. Dr. Joh. Heinr. von Stein

Prof. Dr. Lothar Vollmer

(Herausgeber)

(Betreuer)

Vorwort Die vorliegende Abhandlung mit dem Titel „Eigenkapitalfinanzierung nicht börsennotierter Unternehmen - wirtschaftliche Bedeutung und institutioneile Rahmenbedingungen lag im August 1997 der Fakultät V - Wirtschafts- und Sozialwissenschaften der Universität Hohenheim als Dissertation vor. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater und Erstberichter, Herm Prof. Dr. Lothar Vollmer, der die Arbeit mit vielfältigen Anregungen und konstruktiven Hinweisen gefördert hat. Danken möchte ich auch Herm Prof. Dr. Joh. Heinr. von Stein für die Erstellung des Zweitgutachtens und für die Aufnahme der Arbeit in die von ihm herausgegebene Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft.

Besonderer Dank gebührt darüber hinaus Herm Prof. Dr. Heinrich R. Stedler für seine fachliche und praxisorientierte Unterstützung sowie Herm Dipl.-Oec. Rudolf X. Ruter, der es mir durch die flexible zeitliche Gestaltung meiner beruflichen Tätigkeit ermöglichte, diese Arbeit zu schreiben. Mein herzlicher Dank gilt nicht zuletzt Frau Renee A. Richard, die mich in meinem Unterfangen stets mit viel Geduld und Verständnis unterstützt hat und der ich aus zahlreichen interdisziplinären Diskussionen wertvolle Hinweise verdanke. Gewidmet ist die Arbeit meinen Eltern, denen ich für ihre Unterstützung in jeder Hinsicht besonders danken möchte.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

7

GLIEDERUNG

Abbildungs Verzeichnis..... ...........................................

21

Abkürzungs Verzeichnis................................................

23

Einführung A. Einführung und Problemstellung...........................

27

B. Aufbau und Gang der Arbeit.................................

30

8

Gliederung

l.Teil Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapital Einleitung....................................................................

A. Einzel- und gesamtwirtschaftliche Bedeutung der Eigenkapitalfinanzierung...........................

33

34

I. Eigenkapital aus einzelwirtschaftlicher Sicht.........

35

1. Definition des Eigenkapitalbegriffs...................................

35

2. Objektive Faktoren zur Ermittlung des Eigenkapitalbedarfs......................................................

37

a. Finanzwirtschaftliche Bilanzanalyse............................

37

Grundlagen der finanzwirtschaftlichen Bilanzanalyse.......................................................

38

bb. Vertikale Kapitalstruktur......................................

39

cc. Horizontale Bilanzstruktur...................................

40

dd. Anwendbarkeit von Finanzierungsregeln.............

42

aa.

b. Modelle zur Ermittlung der optimale Kapitalstruktur von Unternehmen............................

43

aa.

Modell des optimalen Verschuldungsgrades......

44

bb.

Modigliani-Miller-Theorem.................................

46

c. Steuerliche Behandlung von Eigenkapital....................

49

Einfluß der Körperschaftsteuer bzw. der Einkommensteuer auf die Kapitalstruktur...........

50

Einfluß der Gewerbesteuer auf die Kapitalstruktur......................................................

51

aa.

bb.

d. Optimale Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Steuern und Insolvenzrisiko.............................

52

9

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

3. Zusammenspiel objektiver Faktoren und subjektiver Präferenzen................................................

a. Subjektive Faktoren bei der Finanzierungs­ entscheidung ........................................................... aa. Publizität als subjektives Entscheidungs­ kriterium .......................................................

54 54

55

bb. Kontrolle und Einfluß als subjektive Entscheidungskriterien................................. cc. Risikopräferenz und Flexibilität als subjektive Entscheidungskriterien................

56

57

b. Auswirkung subjektiver Präferenzen auf die Kapitalstruktur.........................................................

58

4. Ergebnis aus einzelwirtschaftlicher Sicht..........................

60

II. Eigenkapital aus gesamtwirtschaftlicher Sicht..........

62

1. Bewertung der Eigenkapitalquote in Deutschland............

62

a. Eigenkapitalquote in Deutschland...............................

63

b. Existenz einer Eigenkapitallücke..................................

66

2. Die Wirkung von Eigenkapital auf die Investitionsneigung......................................................

68

a. Investition als Innovation.............................................

68

b. Finanzierung von Innovationen....................................

69

3. Die wettbewerbliche Dimension des Eigenkapitals..........

71

Zwischenergebnis.................................................................

73

10

Gliederung

B. Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung.........

74

I. Eigenkapitalbeschaffung aus unternehmensinternen Quellen.......................................................

74

Einbehaltung von Gewinnen.........................................

75

a.Einbehaltung ausgewiesener Bilanzgewinne..................

75

1.

b. Kapitalzuführung über das „Schütt-aushol-zurück“-Verfahren............................................ c.

76

Bildung stiller Reserven.............................................

2. Eigenkapitalzuführung aus dem Vermögen der vorhandenen Gesellschafter.........................................

II. Eigenkapitalbeschaffung aus unternehmens­ externen Quellen....................................................

76 77

78

1. Möglichkeiten zur Aufnahme neuer Gesellschafter..........

78

2. Auswahl geeigneter externer Eigenkapital­ beschaffungsmöglichkeiten .........................................

81

a. Ermittlung der optimalen Möglichkeit zur Eigenkapitalfinanzierung........................................

81

b. Spezifika bei der Ermittlung der geeigneten Möglichkeit zur Eigenkapitalfinanzierung für mittelständische Unternehmen................................

82

Zwischenergebnis.................................................................

84

Ergebnis......................................................................

85

11

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

2.Teil

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter Einleitung....................................................................

87

A. Eigenkapitalbeschaffung außerhalb organisierter Kapitalmärkte.........................

88

I. Allgemeine Bedeutung und Problematik....................

88

1. Aufnahme neuer Gesellschafter mit mituntemehmerischen Interessen.................................

89

2. Aufnahme neuer Gesellschafter ohne mituntemehmerische Interessen...................................

91

II. Konkrete Möglichkeiten und Grenzen.......................

93

1. Aufnahme neuer Gesellschafter bei der OHG....................

93

2. Aufnahme neuer Gesellschafter bei der KG und der GmbH..............................................................

94

3. Aufnahme neuer stiller Gesellschafter...............................

96

Zwischenergebnis.................................................................

99

12

Gliederung

B. Eigenkapitalbeschaffung über organisierte Kapitalmärkte..........................

101

I. Allgemeine Bedeutung und Problematik....................

101

1. Aufgaben von organisierten Kapitalmärkten.....................

101

2. Bedeutung organisierter Kapitalmärkte für die Eigenkapitalfinanzierung mittlerer Unternehmen im internationalen Vergleich........................................

103

3. Bewertungsansätze für den Börsengang kleiner und mittlerer Unternehmen..........................................

106

a. Rechtsform als Voraussetzung für den Börsengang...

107

b. Publizitätsanforderungen............................................

109

c. Kosten des Going Public.............................................

110

d. Marktaustrittsproblematik...........................................

112

e. Kapital Verfügbarkeit....................................................

113

II. Konkrete Möglichkeiten und Grenzen.......................

114

1. Organisierte Kapitalmärkte und ihre Anforderungen an die Kapitalnehmer....................................................

115

a. Amtlicher Handel......................................................... aa. Anforderungen des Amtlichen Handels an Emittenten...............................................

115

116

bb. Eignung des Amtlichen Handels zur Eigen­ kapitalbeschaffung für mittlere Unternehmen . 117

b. Geregelter Markt......................................................... aa. Anforderungen des Geregelten Marktes an Emittenten...............................................

118

119

bb. Eignung des Geregelten Marktes zur Eigen­ kapitalbeschaffung für mittlere Unternehmen .....

120

13

Unternehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

c. Freiverkehr...................................................................

123

aa. Anforderungen des Frei Verkehrs an Emittenten ...

123

bb. Eignung des Freiverkehrs zur Eigenkapital­ beschaffung für mittlere Unternehmen................

124

d. Neuer Markt.................................................................

125

aa. Konzeption und Positionierung des Neuen Marktes.............................................

125

bb. Anforderungen des Neuen Marktes an Emittenten................................................

127

cc. Eignung des Neuen Marktes zur Eigenkapital­ beschaffung für mittlere Unternehmen........ 129 e. Internationale Börsenmärkte für kleine und mittlere Unternehmen.......................................

130

aa.

NASDAQ............................................................

130

bb.

EASDAQ.............................................................

132

cc.

Alternative Investment Market (AIM)................

134

dd.

Noveau Marche...................................................

136

2. Bewertung der Möglichkeiten zur Beschaffung von Eigenkapital für kleine und mittlere Unternehmen auf organisierten Kapitalmärkten................................. 3. Alternative Ansätze zur Beschaffung von Eigenkapital....

a. Eigenkapitalbeschaffung durch Emission von Genußscheinen.................................................

136

138 139

aa. Ausstattungsmerkmale von Genußscheinen........

139

bb. Handelbarkeit von Genußscheinen an organisierten Kapitalmärkten.......................

141

14

Gliederung

b. Eigenkapitalbeschaffung nach dem Konzept des Stuttgarter Modells..................................................

143

aa. Konzeptionelle Gestaltung des Stuttgarter Modells.......................................

143

bb. Bedeutung der mittelbaren Anlegerbeteiligung ....

144

Zwischenergebnis................................................................

146

Ergebnis......................................................................

148

3.Teil Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären Einleitung.................................................................... A. Formen und Grundsätze bestehender Finanzintermediäre.......................................

151

153

I. Entwicklung und Bedeutung des Beteiligungsmarktes......................................................................

153

1. Geschichtliche Entwicklung der Finanzintermediäre in Deutschland..............................................................

153

2. Bedeutung und Beteiligungsvolumina deutscher Finanzintermediäre.......................................................

155

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

15

II. Öffentlich-rechtliche Beteiligungsfonds und -gesellschaften .......................................................

159

1. Kreditanstalt für Wiederaufbau........................................

160

a. KfW-Mittelstandsprogramm......................................

162

b. ERP-Beteiligungsprogramm.......................................

163

c. KfW-Risikokapitalprogramm.....................................

165

2. Deutsche Ausgleichsbank.................................................

167

a. Eigenkapitalhilfe-Programm.......................................

167

b. Eigenkapitalergänzungsprogramm.............................

168

c. DtA-und ERP-Existenzgriindungsprogramm.............

169

d. Beteiligungskapital der DtA........................................

169

3. Mittelständische Beteiligungsgesellschaften....................

170

III. Privatwirtschaftliche Kapitalbeteiligungsund -anlagegesellschaften....................................

172

1. Kapitalanlagegesellschaften..............................................

172

a. Wertpapier-Sondervermögen.......................................

174

b. Beteiligungs-Sondervermögen.....................................

174

2. Universelle Kapitalbeteiligungsgesellschaften.................

177

3. Untemehmensbeteiligungsgesellschaften.........................

179

a. Beteiligungspolitik.......................................................

181

b. Refinanzierungsmöglichkeiten....................................

182

Zwischenergebnis................................................................

183

16

Gliederung

B. Eigenkapitalbeschaffung durch Finanzintermediäre.......................................

185

I. Bedeutung und Problematik.......................................

185

1. Informationsasymmetrien .................................................

186

2. Auswirkungen asymmetrisch verteilter Informationen.....

187

3. Risikoreduktion durch Portfoliobildung...........................

190

II. Möglichkeiten und Grenzen........................................

191

1. Öffentlich-rechtliche Beteiligungsfonds und -gesellschaften..............................................................

192

a. Zielgruppe der Kreditanstalt für Wiederaufbau..........

193

b. Zielgruppe der Deutschen Ausgleichsbank.................

196

c. Zielgruppe der mittelständischen Beteiligungs­ gesellschaften ...............................................................

198

2. Privatwirtschaftliche Kapitalbeteiligungs- und -anlagegesellschaften ..................................................

200

a. Zielgruppe der Kapitalanlagegesellschaften................

200

b. Zielgruppe universeller Kapital­ beteiligungsgesellschaften ...........................................

203

c. Zielgruppe von Untemehmensbeteiligungsgesellschaften......................................

205

Zwischenergebnis................................................................

206

Ergebnis......................................................................

212

17

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

4. Teil Verbesserung der institutionellen Rahmenbe­ dingungen für Finanzintermediäre Einleitung....................................................................

215

A. Notwendigkeit von institutioneilen Verbesserungen..............................................

217

I. Bedeutung des Mittelstandes für die deutsche Wirtschaft.................................................................

217

218

1. Abgrenzung mittelständischer Unternehmen.................... a. Abgrenzung mittelständischer Unternehmen nach der Klassifizierung der Deutschen Bundesbank.....

219

b. Abgrenzung mittelständischer Unternehmen unter Berücksichtigung ihrer Möglichkeiten zur Eigenkapitalbeschaffung.........................................

219

2. Bedeutung mittlerer Unternehmen....................................

221

a. Quantitative Bedeutung des Mittelstandes..................

222

b. Wettbewerbliche und gesamtwirtschaftliche Bedeutung mittlerer Unternehmen.........................

222

II. Nachteile des Mittelstandes bei der Unternehmensfinanzierung ...................................

225

1. Kostenaspekte....................................................................

226

2. Risikoaspekte....................................................................

228

3. Bestehende Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungsgesellschaften...............................

Zwischenergebnis................................................................

229

232

18

Gliederung

B. Möglichkeiten für institutioneile Verbesserungen..............................................

235

I. Deregulierung des UBGG zur Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungsgesellschaften...............................

238

1. Soll-Situation und gewünschte Wirkungen des UBGG....

239

a. Gesamtwirtschaftliche Ziele des Gesetzgebers in bezug auf das UBGG...........................................

239

b. Einzelwirtschaftliche Ziele der Untemehmensfinanzierung über universelle Kapitalbeteiligungs­ gesellschaften und Untemehmensbeteiligungsgesellschaften..........................................................

242

aa. Ziele der Beteiligungsuntemehmen.....................

243

bb. Ziele der Anleger bzw. Gesellschafter.................

248

2. Ist-Situation und Auswirkungen des UBGG.....................

250

a. Steuerliche Regelungen...............................................

251

aa. Gewerbe- und Vermögensteuerbefreiung derUBG.......................................................

251

bb. Auswirkungen der Steuerbefreiungen für Anleger bzw. Gesellschafter.........................

252

b. Regelungen zur Rechtsform.........................................

255

c. Refinanzierungsmöglichkeiten und öffentliches Aktienangebot.........................................................

256

d. Anlagerestriktionen......................................................

258

e. Bewertung des UBGG.................................................

260

19

Unternehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

II. Möglichkeiten zur steuerlichen Entlastung und Förderung........................................................

262

1. Entlastungen bei der Besteuerung von Veräußerungs­ gewinnen auf der Ebene der Beteiligungsgesellschaft.

264

2. Entlastungen bei der Besteuerung von Veräußerungs­ gewinnen für private Anleger.......................................

267

3. Entlastungen bei der Besteuerung von Veräußerungs­ gewinnen für institutionelle Anleger............................

269

4. Entlastungen bei der Besteuerung von Gewinnen aus laufenden Beteiligungserträgen..............................

269

5. Förderung der privaten Anleger....................................... 6. Zusammenfassung der zweckmäßigen steuerlichen Ansätze....................................................

270

271

III. Möglichkeiten zur Deregulierung des UBGG............

273

1. Alternative Rechtsformen für UBG..................................

273

a. Die KGaA als alternative Rechtsform für UBG..........

274

b. Die GmbH als alternative Rechtsform für UBG..........

275

2. Aufweichung der Vorschriften zum öffentlichen Angebot der UBG-Aktien............................................

277

a. Verringerung der Angebotsquote................................

277

b. Flexibilisierung der Angebotsfrist...............................

278

3. Ausweitung des Refinanzierungsinstrumentariums..........

279

a. Eigenkapitalfinanzierung über Genußscheine.............

280

b. Ausweitung der Möglichkeiten zur Fremdkapitalfinanzierung.......................................

282

20

Gliederung

4. Flexibilisierung und Erweiterung des Beteiligungsgeschäfts der UBG...................................

283

a. Flexibilisierung der Regelungen zur Beteiligungshöhe und -dauer..................................

284

b. Erweiterung der Möglichkeiten in bezug auf Ausländsbeteiligungen......................................

285

c. Erweiterung des Beteiligungsinstrumentariums durch Genußscheine................................................

286

IV. Integration von Venture Capital in Beteiligungs­ portfolios von Beteiligungsgesellschaften............ 289 1. Charakteristika von Venture Capital................................. 2. Einzel- und gesamtwirtschaftliche Bedeutung von Venture Capital............................................................

290

3. Phasen der ‘klassischen’ Venture Capital-Finanzierung....

4. Umsetzung der Venture Capital-Integration und Möglichkeiten zur Risikoreduktion..............................

289

292

294

5. Staatliche Förderung von Venture Capital........................

297

Zwischenergebnis................................................................

299

Ergebnis......................................................................

302

Zusammenfassung und Ausblick Zusammenfassung und Ausblick.................................

305

Literaturverzeichnis...................................................... 313

21

Untemehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1:

Basisfaktoren und Katalysatoren für ökonomisches Wachstum und für Erneuerung........ 28

Abbildung 2:

Darstellung des Modells des optimalen Verschuldungsgrades....................... 45

Abbildung 3:

Der Leverage-Effekt beim Modigliani-MillerTheorem .......................................... 47

Abbildung 4:

Optimaler Verschuldungsgrad in Abhängigkeit von Insolvenzkosten und Steuerzahlungen...............

Abbildung 5:

Subjektive Präferenzen der Finanzierungs­ entscheidung .................................... 55

Abbildung 6:

Kosten und Risiken als wesentliche Determinanten für die Finanzierungsentscheidung. 59

Abbildung 7:

Streuung der Eigenkapitalquote bei mittelständischen Unternehmen......

53

64

Abbildung 8:

Entwicklung der Untemehmensinsolvenzen in Deutschland nach Rechtsformen. 66

Abbildung 9:

Erforderlicher Kapital-Mix in Abhängigkeit der Innovationsphasen..................... 70

Abbildung 10: Potential zur Eigenkapitalbeschaffung in Abhängig­ keit von subjektiven und objektiven Faktoren.......... 80 Abbildung 11: Chancen/Risiko-Profil des Stillen bei typisch und atypisch stiller Beteiligung....... 96 Abbildung 12: Bedeutung von Pensionsfondsvermögen für die Börsenkapitalisierung der Volkswirtschaften im Jahr 1995 im internationalen Vergleich..................... Abbildung 13: Globale Entwicklungstendenzen an den internationalen Wertpapiermärkten. 105

104

22

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 14: Positionierung des Neuen Marktes im Umfeld der bestehenden Börsenmarktsegmente. 126

Abbildung 15: Das Stuttgarter Modell der mittelbaren Anlegerbeteiligung.......................... 144 Abbildung 16: Phasenverteilung der Bruttoinvestitionen (Volumen) der Mitglieder des BVK 1996 .

156

Abbildung 17: BeteiligungsVolumina im internationalen Vergleich..

158

Abbildung 18: Anteile der KfW-Programme für kleine und mittlere Unternehmen 1995...... 161

Abbildung 19: Relevanz der Informationstransformation.................

188

Abbildung 20: Anteile der KMU-Förderprogramme der DtA..........

196

Abbildung 21: Exitkanäle von Kapitalbeteiligungsgesellschaften

204

Abbildung 22: Ist-Zustand auf dem Markt für Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen.. 208 Abbildung 23: Soll-Zustand auf dem Markt für Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen.. 210 Abbildung 24: Chancen mittelständischer Unternehmen im Wettbewerb...............................................................

223

Abbildung 25: Entwicklungskreislauf für den Eigenkapitalmarkt...

234

Unternehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

23

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abb............................ Abbildung

AG

........................ Aktiengesellschaft

AktG

..................... Aktiengesetz

ASU

...................... Arbeitsgemeinschaft selbständiger Unternehmer

Aufl............................ Auflage

.................. Bayerische Beteiligungsgesellschaft mbH

BayBG

..................... Bundesfinanzhof

BFH

BIP

....................... Bruttoinlandsprodukt

BörsG

................... Börsengesetz

BörsO

................... Börsenordnung ............... Börsenzulassungs-Verordnung

BörsZulV

DAX

..................... Deutscher Aktienindex

DBG

..................... Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbG

DGIB

.................... Deutsche Gesellschaft für Innovations­ beteiligungen mbH

DM

....................... Deutsche Mark

BJTU/BTU

BMWi

........... Beteiligungskapital für junge/kleine Technologieuntemehmen

................... Bundesministerium für Wirtschaft

bspw........................... beispielsweise

BVerfG BVK

................. Bundesverfassungsgericht ..................... Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungs­ gesellschaften German Venture Capital Association e.V.

BT-Drucks................. Drucksache des Deutschen Bundestags

24

Abkürzungsverzeichnis

bzw............................. beziehungsweise

d.h.............................. daß heißt DIHT DtA

.................... Deutscher Industrie- und Handelstag ...................... Deutsche Ausgleichsbank ................... European Association of Securities Dealers

EASD EASDAQ

............. European Association of Securities Dealers Automated Quotation

ECU

...................... European Currency Unit

EKE

..................... Eigenkapitalergänzungsprogramm

EKH

..................... Eigenkapitalhilfe-Programm

ERP

..................... European Recovery Program

ESt

....................... Einkommensteuer ..................... Einkommensteuergesetz

EStG GewStG

................ Gewerbesteuergesetz

GewStR

................ Gewerbesteuer-Richtlinien ................... Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GmbH GmbHG

................. Gesetz betreffend die Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GWB

...................... Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen

HGB

..................... Handelsgesetzbuch

Hrsg........................... Herausgeber

i.allg........................... im allgemeinen

i.d.R........................... in der Regel i.e.S............................ im engeren Sinne IHK

...................... Industrie- und Handelskammer

i.V.m.......................... in Verbindung mit IW

........................ Institut der deutschen Wirtschaft

i.w.S........................... im weiteren Sinne Jg................................ Jahrgang

Unternehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

25

.................... Kapitalanlagegesellschaft

KAG

KAGG

.................. Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften

KBG

..................... Kapitalbeteiligungsgesellschaft

KWG

.................... Kreditwesengesetz

MBG

.................... Mittelständische Beteiligungsgesellschaft ...................... Management-Buy-In

MBI

MBO

.................... Management-Buy-Out

Mio............................ Million Mrd............................ Milliarde

m.w.N........................ mit weiteren Nennungen NASDAQ

.............. National Association of Securities Dealers Automated Quotation

o.g.............................. oben genannt ..................... offene Handelsgesellschaft

OHG

o.Jg............................. ohne Jahrgang o.S.............................. ohne Seitenangabe

SAHZ

................... Schütt-aus-hol-zurück

sog.............................. sogenannt

tbg

........................ Technologie-Beteiligungs-Gesellschaft m.b.H.

TOU

..................... Technologieorientierte Unternehmensgründun­ gen

UBG

..................... Untemehmensbeteiligungsgesellschaft

UBGG VAG

................... Gesetz über Untemehmensbeteiligungsgesellschaften ..................... Versicherungsaufsichtsgesetz

v.a.............................. vor allem

VC

........................ Venture Capital

VCG

..................... Venture Capital-Gesellschaft

VStG

.................... Vermögensteuergesetz

26

Abkürzungsverzeichnis

WpHG

.................. Wertpapierhandelsgesetz

z.B.............................. zum Beispiel Zf................................ Ziffer

Unternehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

27

Einführung A. Einführung und Problemstellung In einer lebendigen und auf Wachstum ausgerichteten Volkswirtschaft, die nicht nur dem zunehmenden internationalen Wettbewerb ausgesetzt ist, sondern sich auch in einem ständigen Strukturwandel befindet, kommt den Möglichkeiten der Untemehmensfinanzierung ein hoher Stellenwert zu. Unternehmen müssen sich in immer kürzer werdenden Zeitabständen auf neue Wettbewerbsbedingungen einstellen. Die Entwicklung neuer Pro­ dukte und Produktionsverfahren sowie die Schaffung neuer Märkte hat im Hinblick auf die Erhaltung der sozialen Standards in Deutschland sowie der damit eng verbundenen Erhaltung bisheriger und der Schaffung neuer Arbeitsplätze elementare Bedeutung. Die Entwicklung neuer Produkte, Techniken und Ideen sowie ihre Einfüh­ rung und Etablierung im Markt ist mit großen Risiken verbunden und erfordert in hohem Maße die Bereitschaft und Fähigkeit der Unternehmer, Innovationen und entsprechende Investitionen vorzunehmen. Die Basis für Innovationen wird durch das gesamtwirtschaftliche Umfeld gelegt. We­ sentliche Faktoren sind hier die allgemeinen Standortfaktoren, wie z.B. die Infrastruktur i.w.S. - neben physischer Infrastruktur fällt hierunter auch der Ressourcenzugang i.allg. - sowie die politischen bzw. wirtschaftspoli­ tischen Rahmenbedingungen, die sozio-kulturellen Wertvorstellungen und die institutionelle Unterstützung, z.B. durch private oder öffentliche Forschungseinrichtungen. Auch die administrativen Rahmenbedingungen gehören zu diesen Basisfaktoren. Entscheidend für die Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft sind jedoch katalysatorisch wirkende Faktoren. Die Innovations- und Investiti­ onsfähigkeit wird dabei im wesentlichen durch den Zustand der Kapital­ märkte und der Absatzmärkte sowie durch die Ausbildung und Risikobe­ reitschaft der Menschen und der vorhandenen unterstützenden Organisa­ tionen determiniert. Wie die folgende Abbildung verdeutlicht, sind diese Faktoren von erheblichen Interdependenzen gekennzeichnet. Es ist daher kaum zu erwarten, daß mit der Beeinflussung nur einer Determinante größere Veränderungen eintreten werden. So wird sich z.B. die Innovati­

28

Einführung

onsfähigkeit nicht allein durch die erhöhte Verfügbarkeit von Venture Capital verändern lassen, sondern nur in Verbindung mit entsprechender Ausbildung und insbesondere einer Veränderung der individuellen Risi­ kopräferenzen.

Abb. 1: Basisfaktoren und Katalysatoren für ökonomisches Wachstum Und für Erneuerung (Quelle: Bygrave (1995), s. 68)

Vor diesem Hintergrund sind auch die Finanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen zu sehen. Als Grundlage für Innovationen und Investitionen ist es erforderlich, daß den Unternehmen in ausreichendem Maße finan­ zielle Mittel zur Verfügung stehen, die dem investitionspezifischen Risiko gerecht werden und u.U. auch die Folgen eines Scheitems abfangen kön­

Unternehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

29

nen. Der aus individuellen subjektiven Präferenzen und objektiven Fakto­ ren resultierenden Kapitalnachfrage sollte idealerweise unabhängig von der Größe bzw. dem Umsatz eines Unternehmens ein gleichwertiges und differenziertes Angebot gegenüberstehen. Bei steigendem Innovationsund Investitionsbedarf vieler Unternehmen ist davon auszugehen, daß der Fremdkapitalfinanzierung künftig engere Grenzen gesetzt sein werden1 und verstärkt vollhaftendes Eigenkapital nachgefragt werden wird bzw. werden muß. Bereits seit vielen Jahren wird die Eigenkapitalquote deutscher und insbe­ sondere die der kleinen und mittleren Unternehmen im internationalen Vergleich kontrovers diskutiert. Einerseits wird von einer mangelhaften Eigenkapitalausstattung gesprochen, wobei die Existenz objektiver Krite­ rien für die optimale Eigenkapitalausstattung suggeriert wird. Auf der anderen Seite wird das Vorhandensein einer Eigenkapitallücke gänzlich bestritten. Der hohe Fremdkapitalanteil bei der Finanzierung von KMU wird dabei auf unternehmerisches Rationalverhalten zurückgeführt.2 Beide Ansätze greifen zu kurz, da die Entscheidung für oder gegen eine Finanzierung mit Eigenkapital sowohl von subjektiven unternehmerischen Präferenzen unterschiedlichster Motivation als auch von objektiven Fakto­ ren, wie z.B. den Kosten in Verbindung mit den Risiken, beeinflußt wird. Es liegt die Vermutung nahe, daß durch eine Ausweitung und Differenzie­ rung der Eigenkapitalfinanzierungsmöglichkeiten die Präferenzen insbe­ sondere der nicht börsennotierten Unternehmen zu einem größeren Teil gedeckt werden könnten als dies bisher der Fall ist. In der Folge ist davon auszugehen, daß durch die Optimierung der gesamtwirtschaftlichen Wachstumsdeterminante ‘Kapital’ Investitionen und Innovationen geför­ dert werden.

Die vorliegende Arbeit geht der Frage nach, inwieweit auf der Ebene nicht börsennotierter Unternehmen der potentiellen Eigenkapitalnachfrage ein entsprechendes Angebot gegenübersteht bzw. in welchen Bereichen dies nicht der Fall ist. Auf der Grundlage der Angebots- und Nachfragestruktur sowie der gegebenen Rahmenbedingungen werden mögliche Reformansät­ ze zur Belebung des Eigenkapitalmarktes diskutiert.

1 2

Vgl. Christians (1988), S. 527 Vgl. z.B. Schneider (1986), S. 2295

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Einführung

B. Aufbau und Gang der Arbeit Im Rahmen der vorliegenden Arbeit, die in vier Teile gegliedert ist, wird zunächst das potentielle Nachfrageverhalten nicht börsennotierter Unter­ nehmen beleuchtet und dem derzeitigen Angebot gegenübergestellt. Auf der Basis der wesentlichen Angebots- und Nachfragedeterminanten sowie der gegebenen gesetzlichen Rahmenbedingungen werden alternative Ansätze zur Harmonisierung von Kapitalnehmer- und -geberinteressen diskutiert.

Im ersten Teil (A) wird zunächst versucht, objektive und subjektive Fakto­ ren der Eigenkapitalfinanzierung aus einzelwirtschaftlicher Sicht zu er­ mitteln, um Hinweise auf die potentielle Nachfrage zu erhalten. Darüber hinaus wird der Frage nachgegangen, welche gesamtwirtschaftliche Be­ deutung die Eigenkapitalfinanzierung hat und inwiefern derzeit von einer Eigenkapitallücke bzw. einer zu geringen Eigenkapitalquote gesprochen werden kann. In diesem Zusammenhang soll auch überprüft werden, inwieweit die Eigenkapitalausstattung bzw. das -angebot die Innovationsund Investitionsneigung der Unternehmen beeinflußt. In Teil 1 B werden die Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung für nicht börsennotierte Unternehmen beleuchtet. Dabei werden sowohl untemehmensinteme als auch untemehmensexteme Finanzierungsmög­ lichkeiten in die Betrachtung mit eingeschlossen. Um ein umfassendes Bild der potentiellen Finanzierungsmöglichkeiten bzw. des Eigenkapi­ talangebots zu erhalten, werden in Teil 2 nicht nur die Möglichkeiten außerhalb organisierter Kapitalmärkte hinsichtlich ihres Finanzierungspo­ tentials überprüft, sondern es werden auch die organisierten Kapitalmärkte dahingehend untersucht, inwiefern sie für bisher nicht börsennotierte Unternehmen eine Finanzierungsaltemative darstellen. In beiden Fällen gilt bei der Bewertung der Beschaffungsmöglichkeiten neben objektiven Faktoren besonderes Augenmerk den subjektiven Präferenzen aus der Sicht der Unternehmen.

Finanzintermediäre sind i.S.v. vorgelagerten Märkten als dritte Möglich­ keit zur Eigenkapitalfinanzierung anzusehen. Sie können ggf. die Vorteile der beiden sie umgebenden Kapitalmärkte - organisierte und nicht organi­ sierte - verbinden und dadurch zu einer Harmonisierung von Anbieter- und Nachfragerinteressen beitragen. Im dritten Teil werden zunächst die

Unternehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Grundsätze und Varianten bestehender Finanzintermediäre vorgestellt, wobei vor dem Hintergrund ordnungspolitischer Grundsätze zwischen öffentlich-rechtlichen Institutionen und Privatwirtschaft! ichen Gesell­ schaften differenziert wird. Die grundsätzlichen Potentiale sowie die konkreten Möglichkeiten und Grenzen der Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären werden in Teil 3 B untersucht. Dabei wird die Angebotsstruktur auf der Basis von Untemehmensdaten in qualitativer und quantitativer Hinsicht beleuchtet. Im Ergebnis soll deut­ lich werden, inwiefern sich Finanzintermediäre i.e.S. für die Eigenkapital­ finanzierung nicht börsennotierter Unternehmen aus der subjektiven Sicht von Kapitalnehmem und -gebem eignen und in welchem Maße ihre Po­ tentiale bisher nutzbar gemacht wurden bzw. ob und ggf. wo eine Ange­ botslücke besteht. Im vierten Teil werden Möglichkeiten zur Verbesserung der institutionei­ len Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre diskutiert, um etwaige Angebotslücken zu schließen und das Gesamtangebot zu erweitern. Der Umfang und die Notwendigkeit von Reformen hängt dabei nicht nur von dem Angebotsprofil ab, sondern wird auch - nicht zuletzt durch ordnungs­ politische Fragestellungen im Hinblick auf staatliche Förderungen - durch die Zielgruppe der Maßnahmen und ihre gesamtwirtschaftliche Bedeutung determiniert. Die Identifikation und Abgrenzung erfolgt in Teil 4 A nicht nur nach der klassischen quantitativen Klassifikation, sondern es wird auch versucht, die Zielgruppe auf der Basis der in Teil 3 B ermittelten Angebotsstruktur qualitativ im Hinblick auf ihre Möglichkeiten zur Eigen­ kapitalfinanzierung zu unterteilen.

Vor dem Hintergrund der wesentlichen Determinanten von Kapitalangebot und -nachfrage, d.h. auf der Grundlage des objektiv und subjektiv basier­ ten Kosten-Risiken-Zielsystems sowie der bestehenden Rahmenbedingun­ gen für Finanzintermediäre werden die immanenten Nachteile des Mittel­ standes bei der Untemehmensfinanzierung ermittelt und daraus allgemeine Ansatzpunkte zur Verbesserung der Rahmenbedingungen für Finanzinter­ mediäre abgeleitet.

Im weiteren Verlauf der Arbeit (Teil 4 B) wird versucht, konkrete Verbes­ serungsvorschläge zu entwickeln. Das Ziel von verbesserten Rahmenbe­ dingungen soll idealerweise darin liegen, durch initialisierende und flan­ kierende Maßnahmen den Aufbau eines funktionierenden und wettbe­

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Einführung

werbsfähigen Eigenkapitalmarktes zu unterstützen, der ein deutlich er­ weitertes und der Nachfrage entsprechendes Angebot für nicht börsenno­ tierte Unternehmen bereithält.

Vor dem Hintergrund der ermittelten Angebotsstruktur ist dazu zunächst der Frage nachzugehen, aus welchen Gründen Kapitalbeteiligungsgesell­ schaften bisher nicht im Stande waren, für ein der Nachfrage entsprechen­ des Angebot zu sorgen. Der Fokus der Analyse soll dabei auf Untemehmensbeteiligungsgesellschaften (UBG) liegen, mit denen der Gesetzgeber bereits seit 1986 versucht, den Beteiligungsmarkt zugunsten nicht börsen­ notierter Unternehmen zu fördern. Neben den gesamtwirtschaftlichen Zielen und den daraus resultierenden gesetzlichen Rahmenbedingungen sollen in die Betrachtung insbesondere auch einzelwirtschaftliche Ziele der UBG bzw. der Intermediäre i.allg. und ihrer Anleger integriert werden. In diesem Zusammenhang steht die Frage im Vordergrund, inwiefern die mittelbare Beteiligung an einem nicht börsennotierten Unternehmen mit vergleichbaren unmittelbaren Kapitalanlagen konkurrenzfähig ist bzw. inwiefern wettbewerbsverzerrende Unterschiede bestehen.

Im Anschluß daran wird diskutiert, welche Maßnahmen bzw. Änderungen des UBGG zweckmäßig und ordnungspolitisch vertretbar sind, um einen leistungsfähigen erweiterten Eigenkapitalmarkt mit erhöhter nachfrageori­ entierter Angebotsdichte zu etablieren. Neben ordnungspolitisch unbe­ denklichen Deregulierungsmöglichkeiten auf Seiten des UBGG werden auch Fördermaßnahmen dahingehend überprüft, inwieweit sie für die quantitative Markterweiterung zweckmäßig und vertretbar sind. Darüber hinaus wird in diesem Zusammenhang auch diskutiert, welche Notwen­ digkeit auf der einen Seite und welche Möglichkeiten auf der anderen Seite für eine qualitative Markterweiterung durch ‘echtes’ Venture Capital bestehen.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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1. TEIL Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapital Einleitung Im folgenden ersten Teil wird zunächst die Nachfragesituation für Eigen­ kapital bei mittelständischen Unternehmen beleuchtet. Dabei ist es we­ sentlich festzustellen, inwieweit objektive Kriterien für eine optimale Kapitalstruktur und damit auch für die einzelwirtschaftliche Beurteilung von Eigenkapital bestehen. In die Betrachtung werden auch subjektive Präferenzen, die die Finanzierungsentscheidung beeinflussen und ggf. die objektiven Faktoren überlagern, mit einbezogen, um u.U. eine einzelwirt­ schaftliche Entscheidungstendenz ableiten zu können.

Die Entscheidungstendenz hat durch die Bedeutung des Mittelstands in Deutschland neben der einzelwirtschaftlichen eine nicht zu unterschätzen­ de gesamtwirtschaftliche Dimension. Vor dem Hintergrund der einzelwirt­ schaftlichen Gründe, die die Finanzierungsentscheidung determinieren, ist daher die gesamtwirtschaftlich wünschenswerte Kapitalstruktur zu be­ leuchten. Auf der Grundlage der derzeitigen Situation der Eigenkapital­ ausstattung deutscher Unternehmen werden mögliche gesamtwirtschaftli­ che Wirkungen diskutiert, wobei insbesondere Korrelationen zwischen Eigenkapital und der Investitions- bzw. Innovationsneigung sowie die wettbewerbliche Dimension von Eigenkapital zu beleuchten sind.

Auf der Nachfrageseite stellt sich die Frage, welche Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung für mittelständische Unternehmen grundsätzlich existieren, um die bestehende und ggf. die potentielle Nachfrage weitge­ hend befriedigen zu können. Dabei wird zwischen untemehmensintemen und -externen Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung differenziert.

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Unternehmensfinanzierunz durch Eigenkapital

A. Einzel- und gesamtwirtschaftliche Be­ deutung der Eigenkapitalfinanzierung Die objektiv entscheidungsrelevanten einzelwirtschaftlichen Faktoren der Eigenkapitalfinanzierung sind in erster Linie durch die Determinanten ‘Risiko’ und ‘Kosten’ geprägt. Um dies zu verdeutlichen, werden im folgenden die bilanzielle Behandlung von Eigenkapital und ein möglicher optimaler Verschuldungsgrad in Anlehnung an bestehende Finanzierungs­ regeln diskutiert sowie alternative Modelle auf ihre Eignung zur Bestim­ mung eines optimalen Verschuldungsgrades hin überprüft. Auf einzelwirt­ schaftlicher Ebene sind neben objektiven Faktoren insbesondere subjekti­ ve Präferenzen, wie z.B. die Risiko-Rendite-Präferenz, für die Finanzie­ rungsentscheidung relevant. Dabei ist vor dem Hintergrund der allgemei­ nen Diskussion über die vermeintlich zu geringe Eigenkapitalausstattung deutscher und hier insbesondere kleiner und mittlerer Unternehmen zu klären, welchen Einfluß diese subjektiven und objektiven Faktoren der Eigenkapitalfinanzierung auf die Finanzierungsentscheidung haben.

Durch die unbestreitbare gesamtwirtschaftliche Bedeutung des Mittelstan­ des in Deutschland - in diesem Zusammenhang sind neben quantitativen relativen Größen insbesondere auch qualitative bzw. wettbewerbliche Aspekte, wie z.B. das Innovationspotential zu berücksichtigen - haben die unter bestimmten Rahmenbedingungen hinsichtlich des Angebots und aufgrund objektiver und subjektiver Beweggründe gefällten Finanzie­ rungsentscheidungen neben der einzelwirtschaftlichen Bedeutung eine nicht zu unterschätzende gesamtwirtschaftliche Dimension. In Anbetracht der schon seit vielen Jahren geführten Diskussion über die Eigenkapitalausstattung deutscher mittelständischer Unternehmen ist zu klären, welchen Einfluß die Summe einzelwirtschaftlicher Finanzierungs­ entscheidungen zugunsten oder gegen die Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital auf gesamtwirtschaftlicher Ebene hat und welche Effekte daraus resultieren. Darüber hinaus wird der Frage nachgegangen, inwieweit es begründet oder zweckmäßig ist, eine bestimmte Mindestei­ genkapitalquote für KMU als gesamtwirtschaftlich notwendig zu erachten bzw. inwiefern von einer Eigenkapitallücke gesprochen werden kann.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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I. Eigenkapital aus einzelwirtschaftlicher Sicht Aus einzelwirtschaftlicher Sicht kommt der Eigenkapitalausstattung bzw. der Finanzierungsstruktur eines Unternehmens i.allg. eine erhebliche Bedeutung zu. Sie beeinflußt zum einen maßgeblich die Flexibilität eines Unternehmens im Hinblick auf Markterfordernisse bzw. -Veränderungen und determiniert zum anderen die Einsatzmöglichkeiten zusätzlicher Finanzierungsoptionen - sowohl für Eigenkapital als auch für Fremdkapi­ tal - und deren Konditionen. Bei der Entscheidung für eine gewünschte Finanzstruktur spielen neben objektiven Beweggründen insbesondere auch subjektive Präferenzen eine maßgebliche Rolle. Bevor auf die objektiven und subjektiven Faktoren und ihre Auswirkungen eingegangen wird, soll zunächst der Versuch einer kurzen Definition des Eigenkapitalbegriffs unternommen werden.

1. Definition des Eigenkapitalbegriffs Eine einheitliche Definition des Eigenkapitalbegriffs, die eine präzise und allgemeingültige Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital zuließe, gibt es nicht.1 Sowohl in den Wirtschaftswissenschaften als auch in den Rechtswissenschaften besteht eine Vielzahl unterschiedlicher Definitio­ nen, da bei der Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital schwerpunkt­ mäßig andere Aspekte im Vordergrund stehen. Aus wirtschaftswissen­ schaftlicher Perspektive stehen i.d.R. neben der Voraushaftungsfunktion die Ingangsetzungs- und Inganghaltungsfunktion des Eigenkapitals im Vordergrund. Es ist danach möglich, grundsätzliche Merkmale von Eigen­ kapital zu identifizieren, die gleichzeitig als Mindestanforderung für alternative Eigenkapital-Finanzierungsoptionen herangezogen werden können. Haupt-Charakteristika von Eigenkapital im wirtschaftswissen­ schaftlichen Sinne sind:

1

Vgl. Drukarczyk (1996), S. 252

36

UntemehmensfinanzierunK durch. Eigenkapital

□

die Ergebnisabhängigkeit der Ansprüche der Eigenkapitalgeber,

□

der vertraglich geregelte Anspruch als Residualanspruch nach allen gesetzlich oder vertraglich vorrangig plazierten Ansprü­ chen im Liquidations- oder Zerschlagungsfall1 sowie

□

das Fehlen eines vertraglich festgelegten Rückzahlungszeit­ punktes2.

Im rechtswissenschaftlichen Schriftgut dominiert hingegen die Gläubiger­ schutzfunktion, wonach das letztgenannte Merkmal entbehrlich ist. Dieser Ansatz wird im folgenden nicht weiter vertieft.

In Anbetracht der wirtschaftswissenschaftlich orientierten Merkmale insbesondere des Residualanspruchs der Eigenkapitalgeber - ist Eigenka­ pital im Vergleich zu Fremdkapital grundsätzlich mit einem höheren Risiko behaftet und kann in diesem Sinne auch als Risikokapital i.allg. bezeichnet werden.3 Nicht zweckmäßig bzw. praktisch nicht durchführbar ist es dagegen, den Risikograd als alleinigen Maßstab für die Klassifikati­ on der Kapitalarten heranzuziehen4, da es weder möglich sein wird, das Ausmaß der Risikodeterminanten eines Finanzierungskontraktes genau zu messen noch sie allgemeingültig zu gewichten. Letztendlich ist aufgrund der Kontraktvielfalt auf Basis der o.g. Minimalbedingungen im Einzelfall zu prüfen, inwieweit es sich um Eigen- oder Fremdkapital handelt. Eine weitere und speziellere Definition des Eigenkapitalbegriffs liefert das Kreditwesengesetz (KWG). Im Zusammenhang mit Genußrechten ist nach dem KWG im wesentlichen unter folgenden Voraussetzungen von haften­ dem Eigenkapital auszugehen:5

1 2 3 4 5

Vgl. Drukarczyk (1996), S. 255 Vgl. Haller (1995), S. 1057 So z.B. bei Christians (1988), S. 527ff. und Vormbaum (1986), S. 36 Dies propagiert Swoboda (1985), S.343ff., wobei er auch auf Schwierigkeiten hinweist, die mit diesem Abgrenzungskriterium verbunden sind. Vgl. § 10Abs.5 KWG

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

□

Buchmäßige Reduktion im Verlustfall durch Teilnahme am Verlust bis zur vollen Höhe

□

Nachrangigkeit des Anspruchs nach Befriedigung der Gläubi­ ger im Konkurs- oder Liquidationsfall

□

Mindestbindungsdauer von fünf Jahren

□

Mindestrestbindungsdauer von zwei Jahren

37

In Anbetracht der unterschiedlichen Definitionsansätze in Praxis und Lehre1 werden im folgenden lediglich die oben skizzierten Minimalanfor­ derungen für Eigenkapital zugrunde gelegt.

2. Objektive Faktoren zur Ermittlung des Eigenkapi­ talbedarfs Vor dem Hintergrund der hier als allgemein anerkannt vorausgesetzten Maxime des Strebens der Unternehmen nach Gewinnmaximierung ist das Zusammenspiel von Kosten und Risiko zu sehen, das es im o.g. Sinne und nach subjektiven Präferenzen der Unternehmen zu optimieren gilt. Das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital und die Bewertung dieses Verhält­ nisses von außen haben hierauf entscheidenden Einfluß. Als Grundlage zur Bewertung der Kapitalstruktur werden i.d.R. die Ergebnisse der fi­ nanzwirtschaftlichen Bilanzanalyse herangezogen.

a. Finanzwirtschaftliche Bilanzanalyse Mit Hilfe der finanzwirtschaftlichen Bilanzanalyse, die ihrer Basis nach eigentlich finanzwirtschaftliche Jahresabschlußanalyse heißen müßte2, 1 2

Vgl. hierzu auch Schneider (1987), S. 185 Grundlage für die sog. Bilanzanalyse ist neben der Bilanz die GuV sowie ggf. auch der Anhang und der Lagebericht. Vgl. Baetge/Thiele (1995), S. 251; Drucarczyk (1996), S. 61

38

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

wird der Frage nach der Bedeutung von Bonität bzw. von lang- und kurz­ fristiger Liquidität eines Unternehmens nachgegangen. Auf der Basis von Kennzahlen der Bilanzanalyse sind verschiedene Finanzierungsregeln entwickelt worden, deren Einhaltung in der Praxis nach wie vor als Indi­ kator zur Beurteilung des finanzwirtschaftlichen Risikos dient1, obwohl sie keine theoretisch fundierte Grundlage für eine rationale Finanzpolitik der Unternehmen liefern2.

aa.

Grundlagen der finanzwirtschaftlichen Bilanzanalyse

Die Bestandteile bzw. die Gliederung des Eigenkapitals in der Bilanz sind gesetzlich wie folgt vorgeschrieben:3

Eigenkapital: I.

Gezeichnetes Kapital;

II.

Kapitalrücklage;

III.

Gewinnrücklage;

1. gesetzliche Rücklage;

2. Rücklage für eigene Anteile; 3. satzungsmäßige Rücklage; 4. andere Gewinnrücklage; IV.

V.

Gewinn vortrag/Verlust vortrag; J ahresüberschuß/J ahresfehlbetrag.

Auf der Grundlage der o.g. Bilanzpositionen wird im Rahmen der finanz­ wirtschaftlichen Bilanzanalyse mit der sog. Kapitalstrukturanalyse, die sich mit der Herkunft und der Zusammensetzung der Finanzierungsmittel

1 2 3

Vgl. Vormbaum (1986), S. 85 Vgl. Albach (1988), S. 601; Perridon/Sleiner (1991), S. 462 Vgl. § 266 Abs.2 HGB

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Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

beschäftigt, versucht, die finanzielle Stabilität eines Unternehmens anhand von Kennzahlen zu beurteilen.1 Im folgenden werden lediglich die in bezug auf das Risiko in Verbindung mit Eigenkapital relevanten bestand­ sorientierten Kennzahlen zur Kapitalstruktur und zur horizontalen Bilanz­ struktur näher beleuchtet. Auf die Vermögensstruktur sowie auf stromgrö­ ßenorientierte Kennzahlen wird nicht weiter eingegangen.

bb. Vertikale Kapitalstruktur Im folgenden wird davon ausgegangen, daß Eigenkapital im Unternehmen eine Voraushaftungsfunktion2 erfüllt, d.h. es dient den Gläubigem des Unternehmens als Puffer für Verluste bevor das von ihnen bereitgestellte Kapital angegriffen wird. Der prozentuale Eigenkapitalanteil am Gesamt­ kapital (Eigenkapitalquote) hat damit einen direkten Einfluß auf das Risiko für die Gläubiger und somit auch auf die zur Verfügung gestellten Finanzierungsoptionen und -konditionen. Weitere Kennzahlen im Rahmen einer vertikalen Betrachtung sind:3

□ Verschuldungsgrad

Fremdkapital Eigenkapital

□ Fremdkapitalquote

Fremdkapitalquote Gesamtkapital

□ Verschuldungskoeffizient

=

Eigenkapital Fremdkapital

Die Kapitalstruktur stellt lediglich die Zusammensetzung des Kapitals dar und vernachlässigt die Vermögensstruktur ebenso wie den Betriebstyp, die

1 2 3

Vgl. Baetge/Thiele (1995), S. 257 Vgl. Vormbaum (1986), S. 36 Vgl. z.B. Perridon/Steiner (1991), S. 462

40

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

Branche und die Rechtsform des Unternehmens. Die vertikale Finanzie­ rungsregel, die ein Kapitalverhältnis von 1:1 o.ä. fordert, ist daher zur Risikoeinschätzung für sich genommen weitgehend unbrauchbar und findet in der Praxis auch kaum Beachtung1. In Ergänzung sind immer auch horizontale Finanzierungsregeln anzuwenden. Darüber hinaus muß be­ rücksichtigt werden, daß auch das Risiko alleine noch keine aussagekräfti­ ge bzw. sinnvoll quantifizierbare Größe ist, sondern stets in Verbindung mit der Rentabilität gesehen werden muß.

Dabei liegt in den Zielen ‘Risikoreduktion’ und ‘Maximierung des Ge­ winns’ bzw. ‘Eigenkapitalrentabilität’ insofern ein latenter Zielkonflikt, als die Eigenkapitalrentabilität durch die Ausnutzung des finanzwirt­ schaftlichen Leverage-Effekts erhöht werden kann. Dies ist dann der Fall, wenn die Rentabilität fremdfinanzierter Investitionen über dem Fremdka­ pitalzins liegt und so die Gesamt- und Eigenkapitalrentabilität erhöht werden kann. Die Hebelwirkung zunehmender Verschuldung auf die Eigenkapitalrentabilität wird jedoch mit einem erheblichen Risiko „er­ kauft“, da sich der Effekt ebenso zu Lasten der Rentabilität umkehren kann. Steigt der Fremdkapitalzins über die Gesamtkapitalrentabilität, geht die Eigenkapitalrentabilität um so stärker zurück, je höher der Verschul­ dungsgrad ist. Zusätzlich ist zu berücksichtigen, daß Fremdkapitalzinsen im Gegensatz zu Eigenkapitalzinsen auch dann gezahlt werden müssen, wenn dadurch Verluste (Eigenkapitalverzehr) entstehen.2 Die Beurteilung der Eigenkapitalsituation bzw. -quote ist daher immer in Abhängigkeit zum leistungswirtschaftlichen Risiko eines Unternehmens vorzunehmen. Generell sind mit zunehmendem leistungswirtschaftlichem Risiko, d.h. bei großer erwarteter Varianz der Untemehmenserträge, auch höhere Anforderungen an die Eigenkapitalausstattung zu stellen.

cc.

Horizontale Bilanzstruktur

Mit Hilfe von horizontalen Bilanzstrukturkennzahlen werden sowohl die Kapitalstruktur als auch Vermögensstruktur bei der Bewertung der Fi­ 1 2

Vgl. Wöhe (1990), S. 813 Vgl. Vormbaum (1986), S. 462f.; Wöhe (1990), S. 81 Iff.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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nanzsituation berücksichtigt. Die entsprechenden Kennzahlen werden i.d.R. als sog. Finanzierungsregeln bezeichnet. Obwohl ein theoretisches Fundament kaum gegeben ist, versucht die Großzahl der Unternehmen, diese Grundsätze i.S.v. Spielregeln weitgehend einzuhalten.1 Zu den ältesten dieser Regeln gehört die sog. goldene Finanzierungs- oder auch Bankregel, die in der Literatur in mehreren Abstufungen2 formuliert wird. Grundsätzlich geht es um die fristenkongruente Finanzierung, bei der die Kapitalüberlassungsdauer und die Kapitalbindungsdauer überein­ stimmen sollen. Dadurch soll unter Beachtung der Rückzahlungsver­ pflichtungen jederzeit die Zahlungsbereitschaft des Unternehmens sicher­ gestellt sein.3 Wenngleich dieser Grundsatz sinnvoll erscheint, hat diese Regel für Externe wenig Aussagekraft und begrenzte Relevanz, da aus der Bilanz weder die Fristigkeit der Passivmittel noch der Zeitpunkt der Li­ quidation und des damit einhergehenden Erlöses der Aktivmittel zu ent­ nehmen ist.4 Ohnedies wäre die Liquidität nur dann gewährleistet, wenn grundsätzlich alle investierten Kapitalbeträge in vollem Umfang über den Umsatzprozeß freigesetzt werden könnten, wenn eine Prolongation oder Substitution der rückzahlbaren Beträge möglich wäre und wenn alle fälligen Ausgaben aus dem laufenden Betriebsprozeß getätigt werden könnten.5 Darüber hinaus bleiben auch hier Rentabilitätsgesichtspunkte unberücksichtigt. Ebenfalls auf Fristenkongruenz mit dem Ziel der Aufrechterhaltung der Liquidität stellt die sog. goldene Bilanzregel ab. Sie besagt, daß das Anla­ gevermögen möglichst mit Eigenkapital, auf alle Fälle aber mit langfristi­ gen Mitteln finanziert werden soll. Die Schwäche dieses Grundsatzes liegt jedoch darin, daß Vermögensgegenstände des Anlagevermögens nicht zwingend eine lange Liquidationsdauer besitzen bzw. auch das Umlauf­ vermögen Teile beinhalten kann, die eine langfristige Kapitalbindung darstellen. Auch sagt die Einhaltung des Grundsatzes nichts darüber aus, ob Vermögen mit langer Kapitalbindungsdauer mit Eigenkapital oder

1 2 3 4 5

Vgl. Drukarczyk (1996), S. 67f. Vgl. hierzu Albach (1988), S. 602f. Vgl. z.B. Vormbaum (1986), S. 87; Wöhe (1990), S. 815; Perridon/Steiner (1991), S. 466 Vgl. Perridon/Steiner (1991), S. 466f. Vgl. Wöhe (1990), S. 815

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Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

langfristig fremd finanziert wurde.1 Dies wird vielmehr davon abhängen, inwieweit die aktuellen Konditionen auf dem Kapitalmarkt die Ausnut­ zung des finanzwirtschaftlichen Leverage-Effekts möglich machen.

Trotz der mangelnden theoretischen Untermauerung und der Defizite der Finanzierungsregeln im einzelnen darf nicht übersehen werden, daß sich die o.g. Grundsätze, wenngleich auch nicht in voller Konsequenz, als Spielregeln zwischen Kapitalnehmem und -gebem etabliert haben. Ihre Einhaltung kann somit die Zahlungsfähigkeit und Flexibilität eines Unter­ nehmens insofern erhalten, als sie die Verfügbarkeit von Kapital zur Sicherung der künftigen Liquidität in starkem Maße beeinflußt.2 Aus diesem Grunde geben die durch die Finanzierungsregeln beschriebe­ nen und hier als objektive Tatsachen betrachteten Sachverhalte nicht nur Hinweise auf das Finanzierungsrisiko, sondern beeinflussen ebenso die Kosten der Finanzierung. Der Kostenaspekt bleibt jedoch in den Regeln selbst grundsätzlich unberücksichtigt.

dd. Anwendbarkeit von Finanzierungsregeln Es wäre ausfgrund der genannten Schwächen weder sinnvoll noch ist davon auszugehen, daß Unternehmen oder Kreditgeber die Kapitalstruktur und die Finanzpolitik eines Unternehmens anhand einer einzigen Finanzierungsregel beurteilen. Es ist vielmehr anzunehmen, daß bei finanzpolitischen Entscheidungen im Unternehmen mehrere an die o.g. Finanazierungsregeln angelehnte Richtwerte verwendet werden, um die gewünschte Außenwirkung zu erreichen und damit qualitativ und quantitativ den Kapitalbedarf/die Kapitalbedürfnisse decken zu können. Darüber hinaus darf die scheinbare Objektivität der Bilanzkennzahlen nicht darüber hinwegtäuschen, daß es sich hierbei um vergangenheits­ bezogene Werte handelt, deren Aussagekraft zur Beurteilung zukünftiger Risiken und zur Liquiditätsmessung beschränkt ist. Zudem werden weder die Ertragskraft noch das Wachstum von Unternehmen berücksichtigt -

1 2

Vgl. Wöhe (1990), S. 817; Perridon/Steiner (1991), S. 467 Vgl. Drukarczyk (1996), S. 68

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

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zwei Faktoren, die insbesondere im Hinblick auf Risikokapital für mittel­ ständische Unternehmen eine erhebliche Rolle spielen. Finanzierungsregeln taugen aus den verschiedenen genannten Gründen nicht dazu, den objektiven Eigen- und Fremdkapitalbedarf von Unterneh­ men zu ermitteln. Es kann auch nicht davon ausgegangen werden, daß ihre Anwendung zu gesamtwirtschaftlich sinnvollen Kapitalstrukturen führen würde. Da sich ihr Gebrauch jedoch als eine Art Spielregel zwischen Kapitalnehmer und -geber etabliert hat, sind sie auf absehbare Zeit als objektive Größe im Sinne von weitgehend einzuhaltenden Rahmenbedin­ gungen zu akzeptieren. Diese Rahmenbedingungen werden dabei nicht nur durch starre Finanzierungsregeln determiniert, sondern empirisch nachge­ wiesenermaßen stark durch die Kapitalstruktur des Branchendurchschnitts beeinflußt.1 An dieser Stelle verschmelzen jedoch bereits objektive Be­ wertungsfaktoren und subjektive Präferenzen für eine geeignete bzw. anzustrebende Kapitalstruktur der Unternehmen, da die Kapitalstruktur des Branchendurchschnitts das Ergebnis aller objektiven und subjektiven Einflüsse repräsentiert.

b. Modelle zur Ermittlung der optimalen Kapitalstruktur von Unternehmen Die verschiedenen Grundsätze der Bilanzanalyse zur Beurteilung der Kapitalstruktur basieren auf dem grundsätzlichen Gedanken, daß sich Eigenkapital in bezug auf die Insolvenzanfälligkeit hemmend auswirkt und somit das Risiko zu lasten der Gesellschafter für die Fremdkapitalgeber reduziert. Aussagen über die Wirkung hinsichtlich der Kosten werden nicht gemacht. Im Gegensatz dazu versucht sowohl das Modell des opti­ malen Verschuldungsgrades als auch das in gewisser Hinsicht hierzu entgegengesetzte Modigliani-Miller-Theorem, Aussagen über die optimale Kapitalstruktur von Unternehmen unter Berücksichtigung der Beziehung von Risiko und Kapitalkosten zu treffen. Im folgenden ist zu prüfen, inwiefern die Aussagen beider Modelle zur Gewinnung objektiver Be­

1

Vgl. Swoboda (1995), S. 698

44

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

Wertungsfaktoren bezüglich der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen herangezogen werden können.

aa.

Modell des optimalen Verschuldungsgrades

Das Modell des optimalen Verschuldungsgrades basiert auf dem finanz­ wirtschaftlichen Leverage-Effekt und geht von der grundsätzlichen Exi­ stenz eines optimalen Verschuldungsgrades (V*) aus. Ziel des Modells ist es, die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten (g) in Abhängigkeit der Risikosensibilität der Kapitalgeber zu minimieren (Minimum in Punkt M), um letztendlich den Marktwert des Unternehmens (GK ) positiv zu beein­ flussen. Die Eigenkapitalrentabilität (r*EK) stellt dabei lediglich die gefor­ derte und nicht die tatsächliche Rendite dar.1 Die optimale Kapitalstruktur bezüglich der Kosten bzw. das Marktwer­ toptimum soll dadurch erreicht werden, daß Eigenkapital solange durch vergleichsweise kostengünstiges Fremdkapital substituiert wird, bis nicht nur die Eigenkapitalgeber, sondern auch die Gläubiger einen Risikoauf­ schlag auf den üblichen Zinssatz bzw. die Rendite fordern. Wenngleich der Grundgedanke des Modells, die Ausnutzung des finanz­ wirtschaftlichen Leverage-Effekts zugunsten der Gesamtkapitalkosten, zweckmäßig erscheint und in der Praxis auch Anwendung findet, läßt die Kemaussage des Modells, die der Existenz eines aus Kostengesichts­ punkten optimalen Verschuldungsgrades, an Realitätssinn vermissen.2 Das Modell vernachlässigt nicht nur die mangelnde Möglichkeit, die Risiko­ sensibilität der Kapitalgeber zu bestimmen, sondern ebenso auch lei­ stungswirtschaftliche Daten. Abgesehen davon ist es unwahrscheinlich, daß sich der Fremdkapitalzins bei zunehmendem Risiko durch mangelndes Eigenkapital wie im Modell entwickelt. Ab einem bestimmten Kapital­ strukturrisiko durch mangelndes haftendes Eigenkapital muß vielmehr 1 2

Vgl. Perridon/Steiner (1990), S. 427 Im Gegensatz dazu sprechen Perridon/Steiner trotz der eingeräumten Erhebungspro­ bleme bei der exakten Erfassung der Risikosensibilität von Eigen- und Fremdkapital­ gem von einem „starken Realitätsbezug“ des Modells (vgl. Perridon/Steiner (1991), S. 438).

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

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davon ausgegangen werden, daß ohne außergewöhnlich gute leistungs­ wirtschaftliche Daten weder zusätzliches Eigen- noch Fremdkapital zur Verfügung gestellt wird.1 Ex ante kann jedoch keine zuverlässige Aussage über die kostenoptimale Eigenkapitalquote getroffen werden. Da die kostenoptimale Kapitalstruktur erst ex post, d.h. nach überschreiten des Optimums erkennbar wird, ist das Streben nach diesem Punkt mit einem erheblichen und ansonsten vermeidbaren Finanzierungsrisiko - insbeson­ dere in rezessiven Zeiten mit hohem Zinsniveau - verbunden.

Abb. 2:

Darstellung des Modells des optimalen Verschuldungs­ grades (Quelle: Peridon/Steiner (1991), S. 428)

Das Modell des optimalen Verschuldungsgrades gibt zwar eine realitäts­ nahe objektive Grundlage für die Finanzierungsentscheidung in Form einer Entwicklungstendenz der Gesamtkapitalkosten, es macht aber keine 1

Vgl. Vormbaum (1986), S. 95

46

Unternehmensfinanzierune durch Eigenkapital

verwertbare Aussage über die anzustrebende Kapitalstruktur. Inwieweit ein Unternehmen sich durch Kapitalsubstitution Leverage-Effekte zunutze machen kann bzw. will, hängt vorrangig von der leistungswirtschaftlichen Situation in Kombination mit subjektiven (Risiko-)Präferenzen ab.

bb. Modigliani-Miller-Theorem1 Die These von Modigliani und Miller widerspricht dem o.g. Modell, da sie die Existenz eines optimalen Verschuldungsgrades verneint.2 Vereinfacht ausgedrückt beinhaltet die These, daß im Falle einer Änderung der Kapi­ talstruktur eines Unternehmens bei gegebenem Investitionsprogramm sowohl die Gesellschafter als auch die Gläubiger unter bestimmten Vor­ aussetzungen die finanziellen Wirkungen durch private Transaktionen auf dem als vollkommen angenommenen Kapitalmarkt genau ausgleichen können. Kapitalgeber verhalten sich daher gleichgültig gegenüber einer veränderten Finanzierungspolitik bzw. Kapitalstruktur.3 Wie in der folgenden Grafik gezeigt wird, ist sowohl die Gesamtkapital­ ais auch die Fremdkapitalrendite (tG bzw. rF) unabhängig vom Verschul­ dungsgrad (V). Ist die Gesamtkapitalrendite höher bzw. niedriger als die Fremdkapitalrendite, dann wächst bzw. fällt die Eigenkapitalrendite linear zum Verschuldungsgrad.

1

2 3

Vgl. hierzu ausführlich Modigliani/Miller (1958), S. 261ff.; Hax/Laux (1975), S. 86ff.; Drukarzcyk (1980), S. 148ff.; Vormbaum (1986), S. 54ff. Vgl. z.B. Vormbaum (1986), S. 54 Vgl. Franke (1995), S. 1181

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Abb. 3: Der Leverage-Effekt beim Modigliani-Miller-Theorem (Quelle: Franke (1995), S. 1182)

Werden bei der Interpretation nicht Buch-, sondern Marktwerte zugrunde gelegt und die ohnehin unrealistischen Annahmen wie z.B. die des voll­ kommenen Kapitalmarktes vernachlässigt, dann läßt sich auf der Basis der Gleichung für die Eigenkapitalrendite der Risikoeffekt bei Verschul­ dungszunahme verdeutlichen:1

Ausgehend von der Eigenkapitalrendite rE = rG (1 + V) - rFV wird der Leverage-Effekt über alle Szenarien und gewogen mit der Ein­ trittswahrscheinlichkeit betrachtet. Daraus folgt

E(rE) = E(rG)(l+V)-E(rF)V 1

Auf die Herleitung der Gleichung für die Eigenkapitalrendite wird in diesem Zusam­ menhang verzichtet. Vgl. hierzu ausführlich Franke (1995), S. 1180ff.

48

Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapital

Da de facto von Risikoscheu auf Seiten der Anleger auszugehen ist und die Gesellschafter i.allg. durch ihre voraushaftenden Einlagen ein höheres Risiko tragen als die Gläubiger, liegt die erwartete Eigenkapitalrendite über der erwarteten Fremdkapitalrendite. Die Differenz zwischen Eigen­ kapital- und Fremdkapitalrendite stellt die Risikoprämie dar, die die Gesellschafter für die Übernahme des zusätzlichen Risikos erhalten.

E(rE)-E(rF) = [E(rG)-E(rF)](l+V) Diese Risikoprämie wächst linear mit dem Verschuldungsgrad und damit mit dem Risiko für die Gesellschafter. Da die Gläubiger in diesem Modell kein Risiko tragen - die Fremdkapitalrendite ist konstant - kann das Risiko der Gesellschafter vereinfacht durch die Standardabweichung der Eigen­ kapitalrendite ausgedrückt werden.

E(rE) - rF = o (rE) E F E

~ rF a(rG)

Neben dem beschriebenen Risikoeffekt für die Gesellschafter bei zuneh­ mender Verschuldung darf nicht übersehen werden, daß mit sinkender Eigenkapitalquote auch die Insolvenzwahrscheinlichkeit steigt. Je höher der Verschuldungsgrad eines Unternehmens ist, desto mehr Mittel müssen die Gesellschafter aufwenden, um das Unternehmen vor Zahlungsunfähig­ keit zu bewahren. Sie werden dies aber höchstens mit Einlagen in Höhe des Marktwertes des Unternehmens tun, um die Ansprüche der Gläubiger zu befriedigen. Das heißt, daß je höher die Verschuldung ist, desto eher überschreiten die Ansprüche der Gläubiger diese Grenze und desto wahr­ scheinlicher wird eine Insolvenz. Eine detaillierte Beschreibung und Bewertung des Modigliani-MillerTheorems und der zahlreichen Weiterentwicklungen1 würde in diesem Rahmen zu weit führen. Trotz der unrealistischen Grundannahmen des

1

Vgl. hierzu im Überblick Perridon/Steiner (1991), S. 431 ff.; Franke (1995), S. 1184ff.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

49

Modells1 liefert es einen Beitrag zur objektiven Standortbestimmung bei der Frage nach der geeigneten Kapitalstruktur, indem es die steigenden Risiken der Kapitalkostenoptimierung durch zunehmende Verschuldung verdeutlicht. Es erscheint insofern zweckmäßig und vergleichsweise realitätsnah, nicht von der Existenz eines optimalen Verschuldungsgrades auszugehen, als die Frage des Insolvenzrisikos grundsätzlich mit individu­ ellen und sich ständig verändernden leistungswirtschaftlichen Risiken, die ihrerseits durch zahllose einzel- und gesamtwirtschaftliche Einflüsse determiniert werden, zu verknüpfen ist.

An dieser Stelle ist festzuhalten, daß eine objektive und starke Beziehung zwischen Kapitalkosten, die aus der Kapitalstruktur resultieren, und dem unternehmerischen Risiko existiert. Daraus ist zu schließen, daß sich die Präferenz der Unternehmen hinsichtlich ihrer Kapitalstruktur bei sinken­ den bzw. angemessenen Kosten für Eigenkapital zugunsten der Eigenka­ pitalfinanzierung verschieben müßte. Sinkende bzw. angemessene Kosten sind am ehesten dann zu erwarten, wenn sich das Angebot i.S. eines dynamischen Marktes entfalten kann und eine Ungleichbehandlung in bezug auf die Kosten der Kapitalarten durch externe, d.h. nicht über den Markt zu beeinflussende Faktoren wie z.B. Steuern vermieden wird.

c. Steuerliche Behandlung von Eigenkapital Selbst wenn von einem funktionierenden nationalen Markt für Eigenkapi­ tal ausgegangen würde2, könnten marktfremde gesamtwirtschaftliche Steuerungsmechanismen wie die unterschiedliche Besteuerung verschie­ dener Kapitalarten dazu führen, daß es zu u.U. erheblichen Verzerrungen zwischen den - dann theoretischen - risikoorientierten Marktkosten und 1

2

Neben den Grundannahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes ist insbesondere nicht davon auszugehen, daß sich der Fremdkapitalzins unabhängig von der Kapitalstruktur und dem damit verbundenen Risiko verhält. In diesem Sinne erscheint eine Kombinati­ on des Modigliani-Miller-Theorems und des Modells des optimalen Verschuldungsgrad zweckmäßig. Wie noch zu zeigen sein wird, ist von einem funktionierenden Markt für Eigenkapital in Deutschland insbesondere im Bereich kleiner und mittlerer Unternehmen nicht aus­ zugehen.

50

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

den tatsächlichen Kosten kommt. Im folgenden werden daher die steuerli­ chen Aspekte der Kapitalstruktur als weiterer objektiver (Kosten-) Faktor der Finanzierungsentscheidung bzw. des Finanzmittelangebots beleuchtet. Dabei sind im folgenden die für die Besteuerung in Deutschland wichtige Körperschaft-, Einkommen-, und Gewerbesteuer zu untersuchen.1

aa.

Einfluß der Körperschaftsteuer bzw. der Einkommen­ steuer auf die Kapitalstruktur

Die Bemessungsgrundlage für die Körperschaftsteuer (KSt) ist das zu versteuernde Einkommen2, das sich aus dem Einkommen i.S. des § 8 KStG ergibt. Danach unterliegt der Gewinn einer deutschen Kapitalgesell­ schaft einer steuerlichen Tarifbelastung in Höhe von von derzeit 45%3. Ausgeschüttete Gewinne werden einer sog. Ausschüttungsbelastung von 30%4 unterworfen, die jedoch uneingeschränkt auf die Einkommensteuer­ schuld der Anteilseigner angerechnet wird. Fremdkapital und Eigenkapital werden von der KSt gleich behandelt, da sowohl Gewinnausschüttungen als auch Zinszahlungen gleichermaßen dem progressiven Einkommensteuertarif von derzeit maximal 53%5 unter­ liegen.

1

2 3 4 5

Aufgrund des BVerfG-Beschlusses vom 22. Juni 1995 (2 BvL 37/91) und mangels einer Neuregelung ist die Vermögensteuer ab 1. Januar 1997 weggefallen. Damit ent­ fällt auch die Doppelbesteuerung für Anteilseigner durch die parallele Besteuerung des Betriebsvermögens auf Untemehmensebene und der Anteile an der Kapitalgesellschaft als Bestandteil des sonstigen Vermögens auf der Ebene der Anteilseigner. Vgl. § 7 KStG Vgl. §23 Abs. 1 KStG Vgl. § 27 Abs. 1 KStG Vgl. § 32a Abs. 1 EStG

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

51

bb. Einfluß der Gewerbesteuer auf die Kapitalstruktur Im Gegensatz zur KSt behandelt die Gewerbesteuer, deren Tarif sich aus der Multiplikation der Steuermeßzahl (1% - 5%)’ und dem von den Ge­ meinden festzulegenden Hebesatz2 ergibt, die beiden Kapitalarten unter­ schiedlich. Als Betriebsausgabe mindert die Gewerbesteuer die körper­ schaftsteuerliche Bemessungsgrundlage. Die Gewerbeertragsteuer mindert ihre eigene Bemessungsgrundlage.

Im Falle der Eigenkapitalfinanzierung unterliegen auf der Ebene der Gesellschaft sowohl Gewinne3 als auch das eingesetzte Kapital4 in voller Höhe der Gewerbesteuer, d.h. der Gewerbeertragsteuer als auch der Ge­ werbekapitalsteuer. Demgegenüber unterliegen bei einer Finanzierung durch Fremdkapital langfristige Zinsen und Verbindlichkeiten nur zur Hälfte5 der Gewerbesteuer. Die Renditezahlungen auf Eigenkapitaleinla­ gen werden hingegen aus versteuertem Gewinn in Form von Ausschüttun­ gen bzw. Entnahmen beglichen. Die steuerliche Diskriminierung der Eigenkapitalfinanzierung wird beson­ ders im Rahmen von Kapitalzuführungen deutlich: Die Erhöhung des Eigenkapitalanteils bewirkt eine prozentuale Steigerung der Bemessungs­ grundlage für die Gewerbesteuer. Eine Kapitalzuführung in gleicher Höhe durch langfristiges Fremdkapital erhöht die Bemessungsgrundlage ledig­ lich um die Hälfte der Kapitalzuführung. Aufgrund der Ungleichbehandlung der beiden Finanzierungsformen durch die Gewerbesteuer ist aus steuerlichen Gesichtspunkten Fremdkapital im Vergleich zu Eigenkapital kostengünstiger. Aus Rentabilitätsgesichts­ punkten müßte es somit für die Anteilseigner optimal sein, sich so weit wie möglich über Fremdkapital zu finanzieren.6 Aus dieser Sicht ist Ei­ genkapital lediglich ein notwendiges Übel, um die Finanzierungsbereit­ schaft der Fremdkapitalgeber aufrecht zu erhalten. 1 2

3 4 5 6

Nach § 11 Abs.2 GewStG In Anlehnung an R 20 Abs.2 EStR kann von einem durchschnittlichen Hebesatz von 400% ausgegangen werden. Vgl. § 7 GewStG Vgl. §§ 8 u. 12 GewStG Vgl. §§ 8 u. 12 GewStG Vgl. Swoboda (1991), S.62ff.

52

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

d. Optimale Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Steuern und Insolvenzrisiko Auf der Grundlage des Modigliani-Miller-Theorems läßt sich unter Einbe­ zug der objektiven Faktoren Insolvenzkosten und Steuern, wodurch das Irrelevanztheorem seine Gültigkeit verliert, ein optimaler Verschuldungs­ grad ermitteln.1

Die Kosten einer Insolvenz können nach direkten und indirekten Kosten differenziert werden. Während direkte Insolvenzkosten durch die Ab­ wicklung des Insolvenzverfahrens entstehen, resultieren indirekte Kosten zum einen aus unerwünschten Reaktionen von Kunden, Lieferanten, sonstigen Gläubigem und Beschäftigten sowie zum anderen aus Anpas­ sungsmaßnahmen, die die finanzielle Situation erfordert und die den Unternehmens wert mindern.

Wie bereits gezeigt wurde, steigt das Insolvenzrisiko mit dem Verschul­ dungsgrad. Gleichzeitig steigen i.d.R. auch die Insolvenzkosten, da die Neuordnung der Eigentumsverhältnisse komplizierter wird. Auf der ande­ ren Seite sinkt der Marktwert der Steuerzahlungen mit steigendem Ver­ schuldungsgrad. Da sich der Untemehmenswert nach Modigliani und Miller unabhängig vom Verschuldungsgrad (V) verhält2, ergibt sich der optimale Verschuldungsgrad bezogen auf die Kosten für Insolvenz (v(I)) und den Marktwert der Steuerzahlung (v(S)) in dem Punkt, in dem die Summe aus dem Marktwert der Steuerzahlungen und den erwarteten Insolvenzkosten minimal ist.

Im Gegensatz zum Marktwert der Steuerzahlungen, der sich ohne weiteres quantifizieren ließe, sind die potentiellen Insolvenzkosten - und hierbei insbesondere die indirekten Kosten - kaum zu beziffern. Selbst wenn von unerwünschten Außenwirkungen einer Insolvenz mit Sicherheit ausgegan­ gen werden kann, sind bspw. die monetären Ausmaße eines möglichen Imageverlusts stark von den Rahmenbedingungen im Einzelfall abhängig und lassen sich allenfalls grob abschätzen. Ein quantifizierter optimaler Verschuldungsgrad kann demnach auch durch den Ansatz von Modigliani

1 2

Vgl. hierzu Franke (1995), S. 1186ff. Vgl. auch Teil 1A, Kapitel I 2 b bb

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

53

und Miller in Verbindung mit dem Insolvenzrisiko und den Steuern nicht ermittelt werden.

Abb. 4: Optimaler Verschuldungsgrad in Abhängigkeit von Insol­ venzkosten und Steuerzahlungen

Es zeigt sich aber, daß ein „optimaler“ Verschuldungsgrad, der aus­ schließlich auf Rentabilitätsgesichtspunkten basiert, noch keine Aussage über die objektiv zweckmäßige Kapitalstruktur eines Unternehmens zuläßt. Erst die Berücksichtigung der Beziehungen von Kosten und den allgemeinen sowie branchenspezifischen Risiken ergibt einen objektiven Rahmen für die individuell zu ermittelnde und letztlich von subjektiven Präferenzen abhängige optimale Kapitalstruktur.

54

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

3. Zusammenspiel objektiver Faktoren und subjektiver Präferenzen Im vorangegangenen Kapital wurde gezeigt, daß die Entscheidungsfin­ dung über die optimale Kapitalstruktur anhand objektiver Faktoren letzt­ endlich immer in einem Zielkonflikt zwischen Kosten und Risiken mün­ det. Für die Ermittlung der optimalen, d.h. zu einem bestimmten Zeitpunkt am geeignetsten erscheinende Kapitalstruktur müssen die objektiven Faktoren zunächst individuell hinsichtlich der branchen- und konjunktur­ spezifischen Rahmenbedingungen bewertet werden. Entscheidend für die Finanzierungspolitik eines Unternehmen bzw. für die latente Kapitalnach­ frage werden jedoch die subjektiven Präferenzen der Gesellschafter in Abhängigkeit der angebotenen Finanzierungsoptionen sein.

a. Subjektive Präferenzen bei der Finanzierungsentschei­ dung Subjektiven Präferenzen können sowohl rational als auch emotional begründet sein. Im folgenden werden nur rational nachvollziehbare Präfe­ renzen berücksichtigt; die emotionale Ebene kann hier vernachlässigt werden, da angenommen wird, daß sie aufgrund ihrer Diffusität auf Marktmechanismen keinen entscheidenden Einfluß hat. Als übergeordne­ tes Ziel wird die Maximierung des Unternehmens wertes bzw. des Ge­ winns vorausgesetzt. Dieses Ziel ist damit auch die rationale Grundlage für die hier betrachteten subjektive Präferenzen.

Untenudunensfinar^^

über Finanzintermediäre

55

Abb. 5: Subjektive Präferenzen der Finanzierungsentscheidung

Die wichtigsten mit Finanzierungsentscheidungen verbundenen und sub­ jektiv zu bewertenden Aspekte werden im folgenden kurz diskutiert.

aa.

Publizität als subjektives Entscheidungskriterium

Die Entscheidungsfindung hinsichtlich der Untemehmensfinanzierung ist immer auch mit der Frage nach dem Grad der notwendigen Untemehmenspublizität verbunden. Neben der allgemeinen Selbstdarstellung des Un­ ternehmens steht hier in erster Linie die Untemehmenspublizität i.e.S. im Vordergrund, bei der es um die erforderlichen Informationen zur wirt­ schaftlichen Lage und Tätigkeit eines Unternehmens geht.1 Der Publizität eines Unternehmens ist insofern ein rational begründbarer subjektiver Wert beizumessen, als aus wettbewerblichen Gründen tenden­

1

Vgl. Pellens (1995), S. 1589f.

56

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

ziell der Reiz besteht, sich Informationsvorsprünge bspw, über Finanzund Produktinnovationen oder Marktentwicklungen zu verschaffen und diese i.S. des übergeordneten Ziels der Gewinnmaximierung am Markt einzusetzen. Auf der anderen Seite besteht zwischen Kapitalanbietem und -nachfragem i.d.R. eine asymmetrische Informationsverteilung.1 Potenti­ elle Kapitalgeber werden ihr Kapital aber nur dann zur Verfügung stellen, wenn sie einen nach ihren subjektiven Präferenzen ausreichenden Grad an Informationen erhalten. Der geforderte Informationsumfang ist vom Vo­ lumen und der Laufzeit, insbesondere aber von den mit der Kapitalüber­ lassung verknüpften und vertraglich abgegrenzten Chancen und Risiken abhängig. Aufgrund des Risikos durch den Haftungscharakters von Eigen­ kapital ist hier das Informationsbedürfnis ungleich größer als bei Fremdkapitalgebem. Die subjektive Präferenz beeinträchtigt dabei die Informationseffizienz der Märkte letztendlich nicht, da das neue ökonomische Wissen eines Unter­ nehmens entweder durch dessen Markthandlungen bzw. Preisänderungen allgemein am Markt bekannt wird, oder direkt durch unverzügliche Publi­ zität dem Markt zur Verfügung gestellt wird.2

Bei der Entscheidung über den Publizitäts- bzw. Informationsgrad geht es sowohl für Kapitalnachfrager als auch für die Anbieter von Kapital um die subjektiven Präferenzen hinsichtlich des Verhältnisses von Kosten und Risiken. Nur durch einen effizienten Markt kann gewährleistet werden, daß ein Höchstmaß an Übereinstimmungen der Präferenzen beider Seiten mit dem Ziel einer optimalen Kapitalversorgung der Unternehmen erreicht wird.

1 2

Vgl. hierzu Teil 3 A, Kapitel 11 Vgl. Pellens (1995), S. 1590

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

57

bb. Kontrolle und Einfluß als subjektive Entscheidungs­ kriterien Die Bereitstellung von Kapital wird den Kapitalgebern i.d.R. mit vertrag­ lich festgeschriebenen Gegenleistungen vergütet. Neben dem Recht auf künftige Zahlungen können mit einem Finanzierungstitel auch Einwirkungs- und Informationsrechte sowie ggf. auch Pflichten verbunden sein. Unter Einwirkungs- und Kontrollrechten sind die Möglichkeiten des Titelinhabers zu verstehen, Einfluß auf die Untemehmenspolitik des Emittenten zu nehmen bzw. darüber bestimmte Informationen zu erhal­ ten.1 Während mit Eigenkapital immer auch Einwirkungs- und Informations­ rechte verbunden sind, ist dies bei Fremdkapital nur sehr begrenzt bzw. nur im Insolvenzfall gegeben. Aus einer Finanzierung mit externem Ei­ genkapital resultiert für den Unternehmer einerseits das Risiko, die Unter­ nehmenspolitik nicht mehr (ausschließlich) nach seinen Vorstellungen bestimmen zu können. Auf der anderen Seite reduziert sich durch die veränderten Eigentumsverhältnisse der prozentuale Anteil an den potenti­ ellen Insolvenzkosten. Darüber hinaus reduziert sich wie bereits gezeigt das allgemeine Finanzierungsrisiko. Entgegengesetzt ist die Entwicklung durch Fremdfinanzierung.

Die Aufgabe des Marktes muß es auch hier sein, unterschiedliche Finan­ zierungsformen, die gleichzeitig gewisse Charakteristika von Eigenkapitalund von Fremdkapital aufweisen, hervorzubringen, um die verschiedenen Ausprägungen subjektiver Präferenzen in bezug auf Einwirkungs- und Kontrollrechte sowohl von Kapitalanbietem als auch von -nachfragem zu berücksichtigen.

1

Vgl. Hartmann-Wendels (1995), S. 1214

58

cc.

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

Risikopräferenz und Flexibilität als subjektive Ent­ scheidungskriterien

Die Risikopräferenz bzw. die Einstellung zu Chancen und Risiken des Marktes spiegeln sich in besonderer Art und Weise in der Finanzierungs­ politik von Unternehmen wider und stehen in engem Zusammenhang mit dem Verschuldungsgrad und dem damit verbundenen Insolvenzrisiko, aber auch mit rechtlichen bzw. Haftungsrisiken. Die Form der Finanzierung ist zum einen abhängig von der individuellen Bereitschaft, mit Investitionen ein eigenes finanzielles Risiko einzugehen und zum anderen mit dem Bestreben, unternehmerischen Risiken bzw. Veränderungen durch geeignete Maßnahmen, die jedoch finanzielle Ela­ stizität erfordern, erfolgreich entgegentreten zu können.

Die Relation von Eigen- zu Fremdkapital und der daraus resultierende Finanzierungsspielraum hat großen Einfluß auf die Flexibilität eines Unternehmens bei der Formulierung und Verfolgung untemehmensstrategischer Ziele. So sind z.B. die Erschließung neuer Marktpotentiale, die Durchführung von Umstrukturierungen, Produktinnovationen oder Ratio­ nalisierungsinvestitionen und andere notwendige zukunftssichemde Maß­ nahmen nur darstellbar, wenn Unternehmen über eine ausreichende fi­ nanzwirtschaftliche Elastizität, d.h. über Eigenkapital verfügen.1 Die Beurteilung des notwendigen Elastizitätsgrades wird im Unternehmen subjektiv in Abhängigkeit konjunktureller und branchenspezifischer Rahmenbedingungen sowie der individuellen Risikopräferenzen vorge­ nommen. Es ist davon auszugehen, daß Finanzierungsentscheidungen nicht nur aus Kostengesichtspunkten gefällt werden, sondern ebenso auch eine potentielle Nachfrage nach strategisch flexiblen Finanzmitteln be­ steht. Es bleibt zu prüfen, inwieweit der Kapitalmarkt derartige Titel zur Verfügung stellt.

1

Vgl. Natermann/Schönecker (1998), S. 407f.

Untemehmensflna^^

über Finanzintermediäre

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b. Auswirkung subjektiver Präferenzen auf die Kapital­ struktur Die subjektiven Einstellungen zu den genannten und zu anderen Aspekten von Finanzierungsentscheidungen lassen sich zu einem individuellen zweckrationalen1 Zielsystem zusammenfassen, das dem übergeordneten Ziel der Gewinnmaximierung dienen soll. Nicht das Ziel der Gewinnma­ ximierung, sondern das individuelle subjektive Zielsystem determiniert letztendlich auf der Basis objektiver Gegebenheiten die Kapitalstruktur der Unternehmen.

Abb. 6: Kosten und Risiken als wesentliche Determinanten für die Finan­ zierungsentscheidung

1

Das Konzept von zweckrationalem Handeln steht in enger Verbindung zur Entschei­ dungstheorie und ist auf den Philosophen David Hume zurückzuführen. Vgl. hierzu Collins (1994), S. 127ff.; Hargreaves Heap/Varoufakis (1995), S. 7f.

60

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

Wie die obige Abbildung verdeutlicht, befindet sich das Zielsystem sub­ jektiver Präferenzen daher immer auch in einem Zielkonflikt zwischen Kosten und Risiken der Kapitalstruktur. Einen optimalen Verschuldungs­ grad kann es daher für ein Unternehmen weder aus Sicht der Kapitalnach­ frager noch der Kapitalanbieter geben. Vorteile auf der Kostenseite müs­ sen immer mit Nachteilen auf der Risikoseite erkauft werden.

Aufgrund der jeweils sehr unterschiedlichen Präferenzlagen bei Kapital­ gebern und -nehmem muß davon ausgegangen werden, daß grundsätzlich ein hohes Potential an Übereinstimmungen vorhanden ist, die zu Vertrags­ abschlüssen führen würden. Es stellt sich die Frage, inwieweit die beste­ henden Rahmenbedingungen auf den Kapitalmärkten geeignet sind, ob­ jektive Faktoren und die Vielfalt subjektiver Präferenzen gleichermaßen zu berücksichtigen und das daraus resultierende Angebot und die Nach­ frage in effizienter Art und Weise zusammenzuführen.

4. Ergebnis aus einzelwirtschaftlicher Sicht Im Rahmen des zweiten Kapitels wurde Eigenkapital aus einzelwirt­ schaftlicher Sicht aus der Warte von Kapitalnehmem beleuchtet, ohne jedoch die Sicht der Kapitalgeber außer Acht zu lassen. Dabei wurde zunächst untersucht, inwieweit objektive Faktoren zur Ermittlung des Eigenkapitalbedarfs existieren und welche Aussagekraft ihnen beizumes­ sen ist. Im Anschluß wurden die objektiven Faktoren mit subjektiven Präferenzen im Rahmen der Finanzierung in Zusammenhang gebracht, wodurch die elementare Bedeutung der individuellen und situationsabhän­ gigen subjektiven Präferenzen sowohl auf der Kapitalnehmer- als auch auf der -geberseite deutlich wurde. Über die Bedeutung von Eigenkapital im Falle von Untemehmenskrisen und für die Konditionen bei der Aufnahme von zusätzlichem Eigen- und Fremdkapital kann grundsätzlich aufgrund der Spezifika von Eigenkapital kein Zweifel bestehen. Es zeigt sich jedoch, daß eine allgemeingültige, d.h. empfehlenswerte bzw. notwendige Eigenkapitalausstattung nicht ermittelt werden kann. Dies gilt selbst dann, wenn sich die Analyse auf objektive Faktoren der Finanzierung beschränkt. Weder die finanzwirt­ schaftliche Bilanzanalyse noch die unterschiedlichen Modelle zur Ermitt-

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

61

lung einer optimalen Kaptalstruktur sind dazu in der Lage, begründbare quantitative Aussagen über das optimale Verhältnis von Eigen- und Fremdfinanzierung zu treffen. Insbesondere die Finanzierungsregeln sind jedoch als grobe Richtwerte bei den Kapitalgebern etabliert, so daß sie durchaus in die Finanzplanung der Unternehmen einbezogen werden sollten. Als objektiv eindeutiger Faktor zur Beurteilung von Eigenkapital eignet sich lediglich die steuerliche Behandlung der beiden Kapitalarten. Eine einzige quantifizierbare Kostendeterminante ist jedoch nicht ausrei­ chend, um ein allgemeines einzelwirtschaftlich ausgewogenes Finanzie­ rungsverhältnis zu begründen.

Wie das Modell des optimalen Verschuldungsgrades und das ModiglianiMiller-Thoerem zeigen, spiegelt die Finanzierungsentscheidung immer auch den Zielkonflikt zwischen Kosten und Risiken wider. Die erforderli­ che Kapitalstruktur kann in jedem Fall nur untemehmensspezifisch und unter Berücksichtigung von branchen- und gesamtwirtschaftlichen Rah­ menbedingungen sowie in Abhängigkeit des leistungswirtschaftlichen Risikos festgelegt werden. Maßgeblich für die einzelwirtschaftliche Be­ urteilung von Eigen- und Fremdkapital bzw. der mit der Finanzierungsent­ scheidung verbundenen Konsequenzen sind dabei weniger die objektiven Faktoren als vielmehr die subjektiven Präferenzen der Kapitalnehmer und auch -geber. Wenngleich die Gewichtung der Vor- und Nachteile der Eigenkapitalfinanzierung individuell unterschiedlich ausfallen wird, so besteht zumindest die begründete Vermutung, daß auf Seiten der Unter­ nehmen aufgrund der vielfältigen Vorteile von Eigenkapital großes Inter­ esse an einer entsprechenden Finanzierung besteht. Dies dürfte insbeson­ dere auf Unternehmen zutreffen, die innovative und besonders risikoreiche Investitionsvorhaben bewältigen wollen.

Da die allgemeingültige Bestimmung eines optimalen Verschuldungsgra­ des nicht möglich ist, kann aber auch der Zusammenhang zwischen Eigen­ kapitalquote und Investitionstätigkeit der Unternehmen nicht eindeutig quantifiziert werden. In jedem Fall hat die Kreditfinanzierung gegenüber der Beteiligungsfinanzierung mit Eigenkapital für den Unternehmer den Nachteil, daß auch diversifizierbare Risiken einer Investition allein bei ihm verbleiben. Es ist daher zu vermuten, daß Schwierigkeiten bei der Eigenkapitalbeschaffung einen risikoaversen Unternehmer tendenziell davon abhalten werden, eine risikoreiche Investition zu tätigen. Ein unzu­

62

Untemehmensfinanzierung durch Eisenkapital

reichendes Eigenkapitalangebot wäre somit als investitionshemmend einzustufen.

Inwiefern sich die Eigenkapitalausstattung auf die Investitionsneigung der Unternehmen auswirkt und welche gesamtwirtschaftlichen Konsequenzen daraus abzuleiten sind, wird im folgenden diskutiert.

II. Eigenkapital Sicht

aus

gesamtwirtschaftlicher

Die Finanzierung der Unternehmen hat durch seine große einzelwirt­ schaftliche Bedeutung gleichzeitig auch eine erhebliche gesamtwirtschaft­ liche Dimension. Die Notwendigkeit zur Veränderung von Rahmenbedin­ gungen auf dem Kapitalmarkt hängt entscheidend von der gesamtwirt­ schaftlichen Bewertung der Eigenkapitalquote deutscher Unternehmen und der Bedeutung der Eigenkapitalfinanzierung für die Volkswirtschaft ab. Im folgenden ist daher zu klären, inwiefern in Deutschland von einer sog. Eigenkapitallücke gesprochen werden kann und welche Bedeutung Eigenkapital für die einzel- und gesamtwirtschaftliche Wettbewerbsfähig­ keit hat.

1. Bewertung der Eigenkapitalquote in Deutschland Bevor eine qualitative Bewertung der Eigenkapitalquote der Unternehmen in Deutschland auf ihre gesamtwirtschaftliche Relevanz hin vorgenommen werden kann, ist die aktuelle Entwicklung quantitativ zu beleuchten. Dabei kommt es darauf an, im Hinblick auf die einzelwirtschaftlichen Eigenschaften und Wirkungen von Eigenkapital insbesondere die hier im Vordergrund stehenden KMU von den Großunternehmen getrennt zu betrachten.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

63

a. Eigenkapitalquote in Deutschland Die Eigenkapitalquote der Unternehmen in Deutschland hat sich seit den 70er Jahren nahezu stetig verringert und liegt seit Anfang der 90er Jahre relativ konstant bei knapp 18%.' In Anbetracht der o.g. Finanzierungsre­ geln erscheint dieser Wert niedrig und läßt auf ein relativ großes finanz­ wirtschaftliches Risiko schließen. Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen ist darüber hinaus nicht gleichmäßig verteilt, sondern zwischen den unterschiedlichen Rechtsfor­ men und Größenklassen der Unternehmen sehr heterogen. Da große und oder börsennotierte Kapitalgesellschaften aufgrund ihres besseren Zu­ gangs zu organisierten Kapitalmärkten und den damit verbundenen niedri­ geren Finanzierungskosten i.d.R. eine höhere Eigenkapitalausstattung haben als nicht börsennotierte Unternehmen, muß davon ausgegangen werden, daß die Eigenkapitalquote bei mittelständischen Unternehmen unter dem Durchschnitt liegt.2 Eine Untersuchung der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), bei der zwischen 1991 und 1993 rund 5.000 Bilanzund Erfolgskennzahlen begutachtet wurden, belegt die Heterogenität der Eigenkapitalquoten innerhalb des Mittelstands.3 Die Untersuchungsergebnisse zeigen unter Einbezug auch größerer sowie börsennotierter Unternehmen eine U-förmige Verteilung der Eigenkapital­ quoten. Die Untersuchung untermauert die Annahme, daß im mittleren Segment des Mittelstands, d.h. bei Unternehmen zwischen 10 und 70 Mio. DM Umsatz die geringste durchschnittliche Eigenkapitalausstattung vorherrscht. Kleinbetriebe unter 10 Mio. DM Bilanzsumme haben danach weniger Schwierigkeiten mit der Eigenkapitalfinanzierung. Das könnte zum einen auf strukturelle Charakteristika dieses Segments zurückzufüh-

*

2

3

Vgl. Deutsche Bundesbank (1996), S. 54; Deutsche Bundesbank (1995), S. 43; Deut­ sche Bundesbank (1994), S. 29 Mitunter wird beim Mittelstand von einer durchschnittlichen Eigenkapitalquote von nur 10% ausgegangen (vgl. Ringel (1988), S. 151). Eine derart große Diskrepanz zwischen Gesamtdurchschnitt und dem Mittelstand i.allg., der mit seiner starken volkswirtschaft­ lichen Stellung entsprechenden Einfluß auf die Statistik hat, ist jedoch zu bezweifeln. Vgl. Müller-Kästner (1995), S. 4ff.

64

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

ren sein, aber auch auf die umfangreichen Fördermaßnahmen des Bundes und der Länder speziell in diesem Bereich.1

Abb. 7: Streuung der Eigenkapitalquote bei mittelständischen Untemehmen (Quelle: Müller-Kästner (1995))

Auf der anderen Seite stehen die großen mittelständischen Unternehmen. Sie haben über organisierte Kapitalmärkte und Beteiligungsmöglichkeiten einen besseren Zugang zu Kapital i.allg. und zu Eigenkapital im speziel­ len. Im besonders dynamischen mittelständischen Mittelfeld wachsen Unternehmen durch innovative Strategien und Produkte vielfach weit

1

Eine Untersuchung der deutschen Ausgleichsbank (DtA) von ostdeutschen Kleinunter­ nehmen mit einem Umsatz von weniger als 5 Mio. DM widerspricht scheinbar diesem Ansatz, als sie zu der Feststellung kommt, daß fast 30% aller jungen ostdeutschen Be­ triebe weniger als 10% Eigenkapital aufweisen (vgl. o.V. (1996g), S. 13). Um einen echten Widerspruch zur o.g. These handelt es sich jedoch nicht, da dieses Ergebnis zum einen die besondere Situation in den östlichen Bundesländern zu Beginn der 90er Jahre (Gründerphase) widerspiegelt und zum anderen ohnehin nicht davon auszugehen ist, daß in der Frühphase einer Unternehmung - weder in West- noch in Ostdeutschland hohe Eigenmittel zur Verfügung stehen: Die Finanzierung aus eigener Kraft ist noch nicht möglich und Eigenkapital über institutionelle Kanäle kann aus Gründen des Risi­ kos erst zur Verfügung gestellt werden, wenn sich das Untemehmenskonzept zumindest im Ansatz als erfolgversprechend erwiesen hat.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

65

schneller als ihre Eigenkapitalausstattung.1 Es ist davon auszugehen, daß dynamische mittelständische Unternehmer aufgrund rationaler subjektiver Präferenzen der Eigenkapitalfinanzierung grundsätzlich zugeneigt sind. In Verbindung mit der tatsächlichen Eigenkapitalausstattung nährt dies die Annahme, daß geeignete Quellen für zusätzliches Risikokapital nicht in ausreichender Anzahl vorhanden sind. Die Insolvenzstatistik der letzten Jahre, die Rückschlüsse auf die Eigenka­ pitalausstattung mittlerer Unternehmen zuläßt, stützt ebenfalls diese These. In der folgenden Abbildung ist deutlich zu erkennen, daß insbesondere und zunehmend Einzeluntemehmer und GmbHs, d.h. Unternehmen ohne (nennenswerten) Zugang zu organisierten Kapitalmärkten von Insolvenzen betroffen sind. Dem gegenüber zeigen Unternehmen mit gutem Zugang zu den organisierten Kapitalmärkten ein relativ konstantes Bild hinsichtlich der Insolvenzen und fallen quantitativ kaum ins Gewicht.

Auf der Grundlage der o.g. Fakten sowie in Anbetracht objektiver Fakto­ ren der Finanzierungsstruktur von Unternehmen und der als gegeben anzunehmenden elementaren subjektiven Präferenzen stellt sich die Frage, inwiefern die Rahmenbedingungen für die Finanzierung in Deutschland geeignet sind, um es den Unternehmen - insbesondere den dynamischen und stark wachsenden - zu ermöglichen, sich mit einem geeigneten Mix von Eigen- und Fremdkapital zu wettbewerbsfähigen Preisen auszustatten und so nicht nur ihr Überleben im zunehmend internationalen Wettbewerb bei ständig veränderten Rahmenbedingungen zu sichern, sondern darüber hinaus auch einen Wettbewerbsvorsprung zu erringen oder ggf. auszubau­ en.

1

Vgl. Müller-Kästner (1995), S. 5

66

Untemehmensfinanzierung durch Eisenkapital

Anzahl der Insolvenzen deutscher Unternehmen nach Rechtsformen

Prozentualer Anteil der Rechtsformen an Insolvenzen deutscher Unternehmen

25.000 20.000 15.000 10.000

5.000

Insolvenzquote deutscher Unternehmen nach Rechtsformen (Insolvenzen je 1000 Unternehmen)

40 %o @ Sonstige

35 %o

□ GmbH

30 %o

g Personen­ gesellschaften

25 %o

Einzelunter­ nehmen

20 %o

□ AG/KGaA

15 %o 10 %0

5 %©

00

00

000\0\0\0\0\0\ O\ O's O'» O's O\ O\

Abb. 8: Entwicklung der Untemehmensinsolvenzen in Deutschland nach Rechtsformen (Quelle: BMWi (1996b), S. 50 und eigene Berechnungen)

b. Existenz einer Eigenkapitallücke Wie zu Beginn dieses Kapitels gezeigt wurde, ist auf einzelwirtschaftli­ cher Ebene weder eine objektiv optimale und allgemeingültige Kapital­ struktur ermittelbar noch gibt es eine Mindestausstattung mit Eigenkapital.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

67

In der Folge ist es auch nicht möglich, auf gesamtwirtschaftlicher Ebene die effiziente Kapitalausstattung der Unternehmen zu quantifizieren.1 Aufgrund des fehlenden Maßstabes kann von einer Lücke in der Eigenka­ pitalausstattung grundsätzlich nicht gesprochen werden. Auf der anderen Seite läßt sich die Tatsache nicht leugnen, daß kleine und mittlere Unternehmen in Deutschland sowohl im Vergleich zu großen Kapitalgesellschaften als auch im Vergleich zu Unternehmen ähnlicher Größe in vielen, vor allem aber in angelsächsischen Industriestaaten eine deutlich niedrigere Eigenkapitalausstattung aufweisen.2 Gegen die volks­ wirtschaftliche Relevanz dieser Tatsache kann eingewandt werden, daß sie nicht neu ist, sondern schon seit Jahrzehnten existiert3 und sich in der Vergangenheit nicht wesentlich zum Nachteil der deutschen Volkswirt­ schaft ausgewirkt hat.4 Die steigenden Insolvenzen im Bereich der mit relativ wenig Eigenkapital ausgestatteten mittelständischen Betriebe läßt jedoch deutlich werden, daß die Finanzierung vieler Betriebe nicht mehr den heutigen Bedingungen des internationalen Wettbewerbs entspricht, woraus einzel- und gesamtwirtschaftlich relevante Folgen für die Ertrags­ kraft, für die Ausschöpfung von Wachstumspotentialen und für das Durchstehen von Krisensituationen resultieren. Wenngleich von einer objektiven Eigenkapitallücke nicht gesprochen werden kann, so ist doch davon auszugehen, daß es aufgrund rationaler Einschätzungen der Unternehmensleitungen subjektive Präferenzen für eine erweiterte Eigenkapitalfinanzierung gibt, die mit potentieller Nach­ frage gleichzusetzen sind. Es stellt sich daher die Frage, inwieweit die bestehenden Rahmenbedingungen und nationalen Kapitalmarktstrukturen geeignet sind, diese potentielle Nachfrage zu befriedigen. Sollte dies in weiten Teilen nicht der Fall sein, sind aufgrund der Bedeutung von Eigen­ kapital auf die Investitionsneigung und die Wettbewerbsfähigkeit dringend geeignete Maßnahmen zu ergreifen.

1

2 3 4

Zu diesem Ergebnis kommt auf unterschiedlicher Argumentationsgrundlage auch Schneider (1986), S. 2293ff. Vgl. auch BMWi (1996c), S. 3 Vgl. hierzu Gruhler (1976), S. 38 und 40 Ein Beweis für die Rechtfertigung dieses Einwands kann naturgemäß nicht erbracht werden.

68

Untemehmensfinanzierung durch. Eigenkapital

2. Die Wirkung von Eigenkapital auf die Investitions­ neigung Einzelwirtschaftliche Investitionen, Innovationen und Risiken hängen eng miteinander zusammen und sind in ihrer Gesamtheit von erheblicher volkswirtschaftlicher Bedeutung. Im folgenden wird auf das Verhältnis dieser Begriffe eingegangen. Dabei soll geklärt werden, welchen Einfluß die Kapitalstruktur bzw. die Eigenkapitalausstattung auf die Investitions­ neigung der Unternehmen hat.

a. Investition als Innovation Investitionen dienen grundsätzlich zunächst einzelwirtschaftlich moti­ vierten Innovationen. In der Literatur wird der Innovationsbegriff recht unterschiedlich definiert: Die Definitionsansätze für Innovation reichen von „Neuerung aus sich selbst heraus“1 über weiter gefaßte Ansätze wie „die Verwirklichung neuer wirtschaftlicher Konzepte, neuer Produkte, aber auch neuer Verfahren in Produktion, Management und Organisati­ on“2 bis hin zu allgemeinen Formulierungen, die Innovation gleichsetzen mit „schlechthin allen Neuerungen, die die Produktivität, Wettbewerbsfä­ higkeit und Rentabilität eines Unternehmens steigern helfen“3.

In der Praxis lassen sich die drei folgenden Innovationsstrategien mit unterschiedlichem Innovationsgrad identifizieren4, wobei die Risikobereit­ schaft des Unternehmens letztendlich den Risiko- bzw. Innovationsgehalt der Strategie determiniert: □

1 2 3 4

Die erste Strategie zielt darauf ab, mit leicht veränderten Er­ zeugnissen auf neue Märkte zu gehen. Die Strategie zeichnet sich durch geringe Innovationstiefe und ein geringes Produktri­ siko aus.

Hühnert/Robl (1981), S. 1 Hofmann (1981), S. 2086 Lehner (1987), S. 610 Vgl. Nevermann/Falk (1986), S. 42; Böcker (1990), S. 200f.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

□

Die Intension der zweiten Strategie ist es, ein neues Produkt auf einem bestehenden Markt einzuführen. Diese Strategie ist somit mit erhöhte Innovationstiefe und einem hohen Produktrisiko verbunden.

□

Die dritte Strategie zielt auf die Erschließung neuer Märkte mit neuen Produkten. Sie zeichnet sich durch einen hohen Innova­ tionsgehalt und durch großes Produktrisiko aus.

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Die Innovationsbereitschaft bzw. die Investitionsneigung hängt untrennbar mit der subjektiven Risikopräferenz der Unternehmen zusammen. Wenn­ gleich grundsätzlich von Risikoaversität auszugehen ist, sehen sich die Unternehmen im internationalen Wettbewerb zunehmend gezwungen, nicht nur ihre Produkte und Produktionsverfahren ständig zu verändern und zu modernisieren, sondern auch zukünftige Entwicklungen zu antizi­ pieren und i.S. der o.g. dritten Strategie in ihre Unternehmens- bzw. Inve­ stitionsstrategie einzubeziehen.1 Die Fähigkeit zur Umsetzung der - zuge­ gebenermaßen maßgeblich durch äußere Zwänge beeinflußten - subjekti­ ven Präferenzen hängt jedoch von der Kapitalstruktur der Unternehmung ab bzw. von der Ausstattung mit Kapital, das dem hohen Risiko gerecht wird.

b. Finanzierung von Innovationen Der Innovationsprozeß i.allg. läßt sich in die Phasen Invention, Innovation und Diffusion unterteilen. Unter der erstgenannten Phase ist die Ideenfin­ dung, die Erfindung von Marktleistungen, Forschung und Entwicklung sowie die Konstruktion und ggf. der Prototypenbau zu verstehen. Die Umsetzung der Invention in wirtschaftliche Nutzung führt zur Innovation, deren Verbreitung zur Diffusion.2

1 2

Vgl. Christians (1988), S. 527 Vgl. Keßler (1982), S. 100

70

Untenwhmensflnanz^^

durch Eigenkapital

Im Rahmen eines Investitionsprozesses ist je nach Innovationsphase ein unterschiedlicher Mix an Eigen- und Fremdkapital erforderlich.'

Abb. 9: Erforderlicher Kapital-Mix in Abhängigkeit der Innovati­ onsphasen (in Anlehnung an Stedler (1996), S. 75)

Wie in der obigen Abbildung zu sehen ist, bedarf es insbesondere zur Initialzündung für einen Innovationsprozeß i.S.v. Forschung und Ent­ wicklung Eigenkapital.2 Die Möglichkeiten zur Kreditfinanzierung werden in dieser Phase schnell an ihre Grenzen stoßen, da es nicht der subjektiven Risikopräferenz der Fremdkapitalgeber entsprechen kann, bei mangelnder Eigenkapitalausstattung und damit hohem Investitionsrisiko einem Unter­ nehmen Kapital zur Verfügung zu stellen, das keine dem Risiko entspre­ chende Partizipation am Gewinn verbrieft.3 Erst in der Folge bzw. nach 1 2

3

Vgl. Stedler (1996), S. 73 Auf die Möglichkeiten der ordnungspolitisch zweifelhaften Finanzierung durch För­ dermittel wird an dieser Stelle nicht eingegangen. Vgl. hierzu näher Teil 3 A, Kapitel I Vgl. auch Drukarczyk (1996), S. 185ff.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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erfolgreicher oder zumindest erfolgversprechender Einführung ist eine zusätzliche Finanzierung mit Fremdkapital möglich. Je nach Risikograd der Innovationsstrategie bleibt jedoch ein erheblicher Anteil an voll haf­ tendem Eigenkapital erforderlich, um nicht zuletzt die Kosten des Fremd­ kapitals in akzeptablen Grenzen zu halten. Da davon ausgegangen werden kann, daß die Möglichkeiten zur Innenfi­ nanzierung insbesondere bei kleinen und mittleren Unternehmen äußerst beschränkt sind und bestehendes Eigenkapital weitgehend im Unterneh­ men gebunden ist, wird das Unternehmen zur Durchführung einer Innova­ tion darauf angewiesen sein, sich Eigenkapital von außen zu beschaffen. Schwierigkeiten bei der Beschaffung von Eigenkapital werden in der Folge einen risikoaversen Unternehmer davon abhalten, etwas zu riskie­ ren.

Es wird deutlich, daß die Kapitalstruktur einer Unternehmung die Innova­ tions- und Investitionsneigung in entscheidendem Maße beeinflußt bzw. sie sogar bedingt. Das gilt für unternehmerische Innovatoren ebenso wie für private und institutionelle Investoren, die ihr Kapital als volkswirt­ schaftliches Produktivvermögen zur Verfügung stellen wollen.

3. Die wettbewerbliche Dimension des Eigenkapitals Als exportorientiertes Industrieland steht die Bundesrepublik Deutschland im Wettbewerb mit den anderen führenden Industrienationen sowie zu­ nehmend auch mit Ländern, deren Preisgefüge bei vergleichbarer Leistung wesentlich niedriger ist. Um die Position im weltweiten und immer härter werdenden Wettbewerb erhalten bzw. ausbauen zu können, ist die deut­ sche Volkswirtschaft darauf angewiesen, ständig Innovationen bei Pro­ dukten, Produktionsverfahren und bei Dienstleistungen hervorzubringen. Daneben tragen Innovationen auch dazu bei, binnen- und außenwirt­ schaftliche Strukturprobleme zu lösen.1

In Zukunft wird es bei der Frage nach einzel- und gesamtwirtschaftlichem Erfolg mehr denn je darauf ankommen, nicht nur Innovationen bei beste­

1

Vgl. Breuel (1988), S. 579

72

Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapital

henden Produkten oder auf existierenden Märkten durchzusetzen, sondern i.S. der dritten Innovationsstrategie neue Ideen zu entwickeln, die erst noch zu marktfähigen Produkten reifen müssen, mit denen aber neue Märkte eröffnet werden können.

Für Höchstleistungen sind i.d.R. sowohl auf einzelwirtschaftlicher als auch auf gesamtwirtschaftlicher Ebene hervorragende, zumindest aber mit den Bedingungen der Wettbewerber vergleichbare Rahmenbedingungen erforderlich. Wie gezeigt wurde, zählt zu diesen Rahmenbedingungen insbesondere auch das Finanzierungsspektrum, das den Ansprüchen der unterschiedlichen Innovations- bzw. Risikograde mit angemessenen Fi­ nanzierungsoptionen gerecht werden muß. Nach den Erfahrungen der letzten Jahrzehnte sind mittelständische Unter­ nehmen die Hauptträger innovativer Prozesse.1 Um die gesamtwirtschaft­ liche Wettbewerbsfähigkeit sichern2 zu können, ist die Innovationskraft dieser Untemehmensgruppe von erheblicher Bedeutung. Wie gezeigt wurde, wird das Innovationspotential auf einzelwirtschaftlicher Ebene maßgeblich durch die Verfügbarkeit geeigneter Finanzierungsoptionen insbesondere von haftendem Eigenkapital - beeinflußt, so daß von einem engen Zusammenhang zwischen gesamtwirtschaftlicher Wettbewerbsfä­ higkeit und einzelwirtschaftlicher Eigenkapitalausstattung ausgegangen werden muß.

Es bleibt daher zu klären, inwiefern die geringe und investitionshemmende Eigenkapitalausstattung mittelständischer Unternehmen in Verbindung mit einer steigenden Insolvenzrate auf subjektive Präferenzen der Unterneh­ mer zurückzuführen ist, oder ob dies vielmehr an den Rahmenbedingun­ gen auf dem Eigenkapitalmarkt liegt.

1 2

Vgl. BMWi (1996c), S. 3 Teilweise wird in diesem Zusammenhang auch von Wiedererlangung der Wettbe­ werbsfähigkeit gesprochen (vgl. BMWi (1996c), S. 3). In Anbetracht der nach wie vor hohen Exportquote Deutschlands erscheint diese Formulierung jedoch übertrieben.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

73

Zwischenergebnis Die Bedeutung der Eigenkapitalfinanzierung wurde getrennt nach einzel­ wirtschaftlichen und nach gesamtwirtschaftlichen Gesichtspunkten unter­ sucht. Dabei hat sich bei erstgenannten gezeigt, daß es aufgrund mangeln­ der Aussagekraft objektiver Faktoren einerseits und situationsspezifisch im Einzelfall zu bewertender subjektiver Präferenzen andererseits keine allgemeingültige Kapitalstruktur bzw. zweckmäßige Eigenkapitalausstat­ tung geben kann. Es ist vielmehr deutlich geworden, daß die Eigenkapital­ ausstattung insbesondere in Abhängigkeit von der leistungswirtschaftli­ chen Situation und in Kombination mit den subjektiven Untemehmenspräferenzen bestimmt werden muß. Aufgrund der Risikofunktion von Eigenkapital ist davon auszugehen wenngleich dies nicht eindeutig quantifizierbar ist -, daß die Ausstattung mit bzw. der Zugang zu Eigenkapital in hohem Maße die Investitionsnei­ gung der Unternehmen determiniert. Damit erhält die Eigenkapitalaus­ stattung insbesondere mittelständischer Unternehmen auch einen hohen gesamtwirtschaftlichen Stellenwert.

Die Analyse der Eigenkapitalquoten von KMU in Deutschland hat jedoch ergeben, daß gerade die vielfach innovativen und stark wachsenden Un­ ternehmen des mittleren Mittelstandssegments zwischen 10 Mio. DM und 70 Mio. DM Umsatz eine besonders niedrige Eigenkapitalquote aufwei­ sen. Dabei kann insbesondere in diesem Segment nicht davon ausgegan­ gen werden, daß die niedrige Quote vorrangig auf subjektive Präferenzen zugunsten einer verstärkten Fremdkapitalfinanzierung zurückzuführen ist. Vielmehr ist anzunehmen, daß hier die Angebotsstruktur nicht ausreichend diversifiziert ist.

Eine objektive Eigenkapitallücke kann jedoch auch in einem speziellen Untemehmenssegment schon aufgrund der nicht vorhandenen allgemein­ gültigen Eigenkapitalquote nicht festgestellt werden. Andererseits läßt die grundsätzliche Innovationsneigung mittelständischer Unternehmen ver­ muten, daß auf Seiten der Unternehmen durchaus subjektive Präferenzen für die Eigenkapitalfinanzierung bestehen, die eine latente Nachfrage begründen. Es bleibt daher zu untersuchen, welche grundsätzlichen Mög­ lichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung bestehen und inwieweit diese auch KMU zur Verfügung stehen.

74

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

B. Möglichkeiten der Eigenkapitalbe­ schaffung Eigenkapital kann dem Unternehmen grundsätzlich sowohl aus untemehmensintemen Quellen, d.h. aus einbehaltenen Gewinnen der Unterneh­ mung, oder durch Einlage der bestehenden Gesellschafter als auch über externe Kanäle zugeführt werden.

Die Begriffe untemehmensintem und -extern werden hier nicht im Sinne von Außen- und Innenfinanzierung verwendet1, sondern dienen vielmehr der Abgrenzung zwischen der Eigenkapitalfinanzierung aus „eigener Kraft“ auf der einen Seite und der Aufnahme neuer Gesellschafter jenseits organisierter Märkte oder über organisierte Kapitalmärkte andererseits. Im folgenden sollen beide Wege der Eigenkapitalfinanzierung kurz be­ leuchtet werden und auf ihre prinzipielle Eignung hinsichtlich ihres Po­ tentials zur Untemehmensfinanzierung hin überprüft werden.

I. Eigenkapitalbeschaffung aus unternehmensinternen Quellen Als interne Quelle zur Untemehmensfinanzierung kommt neben der Einbehaltung von Gewinnen die Kapitaleinlage bestehender Gesellschaf­ ter aus ihrem Privatvermögen in Betracht. Hinsichtlich des Gewinns wird hier der betriebswirtschaftliche Gewinnbegriff, d.h. derjenige Betrag, der nach Investitions- und Finanzierungsvorhaben zur Sicherung des zukünfti­ gen Einkommens verbleibt2, zugrunde gelegt.

Inwiefern sich beide Finanzierungsvarianten zur Wachstums- und Innova­ tionsfinanzierung eigen, soll im folgenden kurz verdeutlicht werden.

1

2

Nach der klassischen Einteilung in Außen- und Innenfinanzierung wäre die Einlage der bisherigen Gesellschafter der Außenfinanzierung zuzurechnen. Vgl. Wöhe (1990), S. 919

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

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1. Einbehaltung von Gewinnen Die Einbehaltung von Gewinnen kann grundsätzlich aus in der Bilanz ausgewiesenen Überschüssen ohne oder mit Hilfe des „Schütt-aus-holzurück-Verfahrens“ erfolgen, oder durch die Bildung stiller Reserven vorgenommen werden. Die Finanzierungseffekte differieren je nach Vor­ gehensweise.

a. Einbehaltung ausgewiesener Bilanzgewinne Die Einbehaltung ausgewiesener Gewinne erfolgt bei Personengesell­ schaften und Einzeluntemehmen durch Gutschrift auf dem Kapitalkonto und Verzicht auf Entnahme. Bei Kapitalgesellschaften wird der entspre­ chende Betrag in die Gewinnrücklage eingestellt und zum gegebenem Zeitpunkt bilanziell aufgelöst.1

Bei mittelständischen und insbesondere bei stark wachsenden Unterneh­ men kann i.d.R. nicht davon ausgegangen werden, daß die erwirtschafteten Gewinne - sofern überhaupt vorhanden - quantitativ eine tragende Rolle bei der Finanzierung des Investitionsbedarfs spielen. Dies wird noch verstärkt durch die Tatsache, daß einbehaltene Jahresüberschüsse, die in der Bilanz und der GuV ausgewiesen sind, der Einkommen- bzw. der Körperschaftsteuer sowie der Gewerbeertragsteuer2 unterliegen und somit nur die versteuerten Gewinne für Investitionen zu Verfügung stehen. Eine größere Bedeutung kommt der Finanzierung durch einbehaltene Gewinne in qualitativer Hinsicht zu, da sie als vertrauensbildende Maß­ nahme zur Reduktion der Effekte aus asymmetrisch verteilten Informatio­ nen3 beitragen kann. Als echte, d.h. substantielle Finanzierungsaltemative kommt die Einbehaltung von Gewinnen jedoch insbesondere bei KMU nur in Ausnahmefällen in Betracht.

1 2 3

Vgl. z.B. Vormbaum (1986), S. 228f. Vgl. §§ 7 und 8 KStG i.V.m. § 4 EStG sowie § 7 GewStG Vgl. hierzu näher Teil 3 A, Kapitel I 1-2

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Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

b. Kapitalzuführung über das „Schütt-aus-hol-zurück“Verfahren Aus steuerlichen Überlegungen wurde für Kapitalgesellschaften1 das sog. „Schütt-aus-hol-zurück-Verfahren“ (SAHZ-Verfahren) entwickelt, bei dem versucht wird, das u.U. bestehende steuerliche Gefälle zwischen Gesellschafter- und Untemehmensbesteuerung im Bereich der KSt bzw. ESt auszunutzen. Sofern die KSt-Belastungen für thesaurierte und ausge­ schüttete Gewinne differieren, kann es günstig sein, erwirtschaftete Ge­ winne, die thesauriert werden sollen, zunächst an die Gesellschafter aus­ zuschütten, wenn die Steuersätze der Gesellschafter ggf. inklusive Kir­ chensteuer unter dem Thesaurierungssatz liegen.2 Von echter Eigenkapi­ talzufuhr kann jedoch nur insofern gesprochen werden, als es durch die Gewinnausschüttung und nachfolgende Reinvestition lediglich zu einer steuerlichen Minderbelastung der bereits erwirtschafteten und ansonsten ohnehin thesaurierten Gewinne kommt. Die mit dem SAHZ-Verfahren u.U. zu erzielende Ausschüttungsprämie kann aufgrund ihres Volumens insbesondere für mittelständische Kapitalgesellschaften - neben der ei­ gentlichen Steuererspamis sind auch anfallende Transaktionskosten zu berücksichtigen - nicht als echtes Finanzierungsinstrument angesehen werden, sondern stellt eine reine steuerliche Optimierungsmöglichkeit dar.

c. Bildung stiller Reserven Die Bildung stiller Reserven erfolgt i.d.R. durch die Ausnutzung bilanzi­ eller Wahlrechte und bewirkt die Verminderung des auszuweisenden und zu versteuernden Gewinns. In Frage kommt hierbei die Unterbewertung von Vermögensgegenständen, die Nichtaktivierung aktivierungsfähiger Wirtschaftsgüter, die Unterlassung der Zuschreibung von Wertsteigerun­ gen und die Überbewertung von Passivposten.3 Dadurch kommt es zu 1

2

3

Das SAHZ-Verfahren kann nur bei Gesellschaften Anwendung finden, die selbst eigenständiges Steuersubjekt sind und der Körperschaftsteuer unterliegen. Vgl. Wöhe/Bilstein (1991), S. 341ff.; Perridon/Steiner (1991), S. 394; Adelberger (1993), S. 220; Dirrigl (1995), S. 1694ff. Vgl. Vormbaum (1986), S. 228; Wöhe (1990), S. 920f.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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einer Steuerstundung mit entsprechendem Liquiditäts- und Zinseffekt bis zu dem Zeitpunkt, an dem die stillen Rücklagen realisiert werden. Der eingestellte Betrag steht bis zu diesem Zeitpunkt für Investitionen nicht zur Verfügung. Der Liquiditäts- und Zinsgewinn aus der Steuerstundung sorgt im Rahmen der bisherigen Geschäftstätigkeit in Abhängigkeit der Rückstellungshöhe für begrenzten Finanzierungsspielraum; für wesentliche Investitionen wird der Finanzierungseffekt jedoch nicht ausreichen. Darüber hinaus erhöht sich durch die stille Rücklage nicht das bilanzielle Eigenkapital, sondern lediglich das effektive Eigenkapital.1 In qualitativer Hinsicht, d.h. im Hinblick auf mögliche weitere Eigen- und Fremdkapitalfinanzierungsop ­ tionen wird dadurch kein positiver Effekt erzielt.

2. Eigenkapitalzuführung aus dem Vermögen der vor­ handenen Gesellschafter Die Kapitalzuführung durch vorhandene Gesellschafter erfolgt aus priva­ ten Mitteln und ist daher i.d.R. quantitativ stark begrenzt2. Zur Erhöhung des Eigenkapitalstocks eignet sich diese Finanzierungsvariante daher grundsätzlich nur in eingeschränktem Maße - für Wachstumsuntemehmen dürfte sie kaum in Betracht kommen. Während die Kapitalerhöhung bei nur einem Gesellschafter ungeachtet möglicher Liquiditätsengpässe organisatorisch ohne Probleme durchführ­ bar ist, bestehen bei einem vorhandenen Kreis von Gesellschaftern bereits insofern latente Schwierigkeiten, als zum Erhalt geltender Anteilsquoten jeder Gesellschafter entsprechend seiner bisherigen Quote an der Kapital­ einlage teilnehmen muß.3 Dies setzt voraus, daß alle Gesellschafter nicht nur über entsprechende Mittel verfügen, sondern auch bereit sind, eine derartige Maßnahme mit den damit verbundenen Risiken zu tragen.

1 2 3

Vgl. Vormbaum (1986), S. 229 Vgl. Wossidlo (1990), S. 275ff.; Perridon/Steiner (1991), S. 282 Vgl. Natermann/Schönecker (1998), S. 410f.

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Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

Ist dies nicht der Fall und können einzelne Gesellschafter ihre Einlage nicht leisten, verschieben sich entweder die Besitz- und Machtverhältnis­ se, was zu Spannungen innerhalb der Unternehmensleitung führen kann, oder der nicht geleistete Betrag wird gestundet und als Forderung gegen­ über dem Gesellschafter bilanziert. Der Zweck einer Kapitalerhöhung wird durch die letztgenannte Variante jedoch verfehlt, da dem Unterneh­ men so nur buchhalterisch, nicht aber liquiditätsmäßig neue Mittel zur Verfügung gestellt werden. Die Außenwirkung einer solchen Maßnahme in Bezug auf zusätzliche Bonität und der damit verbundenen Möglichkeit zur Aufnahme weiteren Fremdkapitals ist entsprechend gering. Ohnehin kann i.d.R. nicht davon ausgegangen werden, daß ein zumeist überschaubarer Kreis von Gesellschaftern eines mittleren Unternehmens in der Lage sein wird, Mittel in größerem Umfang, wie sie bspw. für Investitionen in eine neue Produktlinie bzw. für deren Entwicklung not­ wendig sind, aus ihrem Privatvermögen bereitzustellen.

II. Eigenkapitalbeschaffung aus unterneh­ mensexternen Quellen In Anbetracht des geringen Finanzierungspotentials aus untemehmensintemen Quellen ist ungeachtet der subjektiven Präferenzen auf Seiten der Unternehmen davon auszugehen, daß für weitreichende Innovations- und Wachstumsinvestitionen in erster Linie untemehmensexteme Finanzie­ rungsoptionen herangezogen werden müssen. Im folgenden werden die externen Finanzierungsaltemativen, d.h. die unterschiedlichen Möglich­ keiten zur Aufnahme neuer Gesellschafter beleuchtet, wobei den Finanzie­ rungsoptionen für KMU besonderes Augenmerk gilt.

1. Möglichkeiten zur Aufnahme neuer Gesellschafter Mit der Aufnahme externen Eigenkapitals ist zwangsläufig die Aufnahme neuer - mituntemehmerischer, nicht mituntemehmerischer oder auch anonymer - Gesellschafter verbunden. Dabei kann Eigenkapital prinzipiell

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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in verschiedenen weitgehend standardisierten Formen und zu den unter­ schiedlichsten Konditionen auf folgenden drei Teilmärkten akquiriert werden: □

Nicht organisierte bzw. informelle Kapitalmärkte

□

Märkte der Finanzintermediäre bzw. Kapital- und Unter­ nehmensbeteiligungsgesellschaften (den Börsen vorgela­ gerte Märkte)

□

Organisierte Kapitalmarktsegmente (Börsenmärkte)

Zwischen diesen Teilmärkten bestehen erhebliche Unterschiede im Finan­ zierungspotential. Während auf nicht organisierten Märkten auf informel­ len Wegen nur durch Zufall und im Umfang stark limitiert - bspw. in der Familie oder dem Bekanntenkreis - Eigenkapital beschafft werden kann, wird der Markt der Finanzintermediäre schon einer erheblich größeren Kapitalnachfrage gerecht. Der Finanzierungsrahmen wird hier wie auch bei dem de facto nicht begrenzten organisierten Kapitalmarkt durch Chancen/Risiko-Abwägungen bzw. durch Renditeerwartungen der Kapitalgeber gezogen. Dabei verschiebt sich die Präferenz auf Seiten der Kapitalgeber weg von der direkten unternehmerischen Beteiligung hin zu einer reinen Kapitalbeteiligung in Verbindung mit bestimmten Rechten, wie z.B. dem Recht auf Information. Die folgende Abbildung verdeutlicht den Zusam­ menhang zwischen objektiven Faktoren (z.B. Untemehmensgröße), sub­ jektiv zu bewertenden Aspekten, wie z.B. Informations- bzw. Publikati­ onspflichten auf Seiten des Kapitalnehmers, und dem Finanzierungspoten­ tial.

80

Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

beteiligung

Beteiligung Großunternehmen

Mittlere Unternehmen

Kleine und Kleinstuntemehmen

Abb. 10: Potential zur Eigenkapitalbeschaffung in Abhängigkeit von subjektiven und objektiven Faktoren

Mittelständische Unternehmen, die sich in einem dynamischen Wachs­ tumsprozeß befinden, sind auf den mittelbaren oder unmittelbaren Zugang zu organisierten Kapitalmärkten angewiesen bzw. sollten versuchen, diesen ggf. über geeignete Intermediäre zu erreichen. Welche Möglich­ keiten der Eigenkapitalbeschaffung über organisierte und nicht organi­ sierte Kapitalmärkte für mittelständische Unternehmen konkret bestehen, wird im zweiten Teil dieser Arbeit untersucht.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

81

2. Auswahl geeigneter externer Eigenkapitalbeschaffungsmöglichkeiten Für mittelständische und bisher nicht börsennotierte Unternehmen stellt sich aufgrund der zwischen Kapitalanbieter und -nachfrager tendenziell gegenläufigen subjektiven Präferenzen der Eigenkapitalfinanzierung zwangsläufig die Frage nach der günstigsten Finanzierungsaltemative. Dabei kommt es letztendlich darauf an, inwieweit die Risiko/RenditePräferenzen der Kapitalgeber mit den subjektiven Finanzierungspräferen­ zen der kapitalsuchenden Unternehmen harmonisierbar sind. Im folgenden soll der grundsätzlichen Frage nach der optimalen bzw. „günstigsten“ Finanzierungsoption für eigenkapitalsuchende nicht börsennotierte Unter­ nehmen nachgegangen werden.

a. Ermittlung der optimalen Möglichkeit zur Eigenkapital­ finanzierung Die Eigenkapitalbeschaffungsmöglichkeiten durch Aufnahme neuer Ge­ sellschafter sind in quantitativer Hinsicht auf organisierten Börsenmärkten und den vorgelagerten Märken für Beteiligungskapital am flexibelsten. Aufgrund der subjektiven Präferenzen der Kapitalanbieter hinsichtlich der Fungibilität von Beteiligungstiteln und der Reduktion von (Transaktions-) Kosten stehen hier nahezu unbegrenzte Kapitalmittel zur Verfügung.1 Der anonymen, d.h. nicht auf mituntemehmerisches Handeln ausgerichteten Kapitalüberlassung über die Börsen stehen entsprechende Rentabilitätsbzw. Dividendenforderungen und hohe Publizitätsanforderungen auf Seiten der Kapitalnehmer gegenüber. Ähnlich stellt sich die Situation auf den vorgelagerten Märkten für Beteiligungskapital dar. Finanzintermediä­ re i.e.S. beteiligen sich grundsätzlich nur aus Rentabilitätsgründen und verfolgen nicht das Ziel, mituntemehmerisch tätig zu werden. Sie sind vielmehr an einer mittelfristigen und möglichst lukrativen Veräußerung ihrer Beteiligungen interessiert - nach Möglichkeit über organisierte Kapitalmärkte. In diesem Sinne sind auch Beteiligungsquoten von über 1

Vgl. hierzu z.B. Häuser (1995), S. 1126

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Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

50% nicht i.S. einer Übernahme des unternehmerischen Einflusses zu bewerten, sondern dienen i.d.R. ausschließlich der Renditemaximierung.

Auf der anderen Seite stehen die quantitativ relativ unflexiblen mitunter­ nehmerischen Beteiligungen. Das Präferenzprofil von Kapitalnehmem und -gebem verhält sich hier annähernd spiegelbildlich. Die i.d.R. personenbe­ zogene und kaum fungible Beteiligung bietet dem Anleger die Möglichkeit zu mituntemehmerischem Handeln. Dadurch wird die unternehmerische Freiheit der Altgesellschafter entsprechend eingeschränkt. Die tatsächliche Finanzierungsentscheidung wird zum Großteil auf der Basis von individuellen subjektiven Präferenzen gefällt. Wenngleich auf Seiten der Kapitalgeber eine eindeutige Präferenz i.S. der organisierten Kapitalmärkte feststellbar ist, kann von einer optimale Finanzierungsalter­ native i.allg. nicht gesprochen werden. Über die quantitative und qualitati­ ve Leistungsfähigkeit der Kapitalmärkte, d.h. über das Zustandekommen von Finanzierungsverträgen entscheidet letztendlich die Kompatibilität der subjektiven Präferenzen zwischen Kapitalanbietem und -nachfragem. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, inwieweit die verschiede­ nen Ausprägungen organisierter Kapitalmärkte und der ihnen vorgelager­ ten Märkte sowie die nicht organisierten Kapitalmärkte dazu in der Lage sind, diese Interessenkompatibilität herzustellen bzw. das Zustandekom­ men von Finanzierungsverträgen zu fördern.

b. Spezifika bei der Ermittlung der geeigneten Möglichkeit zur Eigenkapitalfinanzierung für mittelständische Un­ ternehmen Bei der Suche nach einer geeigneten Möglichkeit zur Eigenkapitalfinan­ zierung ist zu berücksichtigen, daß es sich bei den mittelständischen Unternehmen um eine äußerst inhomogene Untemehmensgruppe handelt. Grundsätzlich lassen sich diese Unternehmen grob in drei Teilbereiche unterteilen: In kleine, mittlere und große nicht börsennotierte Unterneh­ men. Es läßt sich vermuten, daß sich jeder dieser Teilbereiche in den objektiven Anforderungen der Eigenkapitalbeschaffung und in den subjektiven Präfe­

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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renzen auf Seiten der Nachfrager und der Anbieter deutlich voneinander unterscheidet. Kleine Unternehmen haben bspw. ungeachtet ihrer indivi­ duelle Präferenz durch die Einlage eines neuen privaten Gesellschafters mit mituntemehmerischen Zielen eher die Möglichkeit, ihren Eigenkapi­ talbedarf zu decken als dies für mittlere oder gar große mittelständische Unternehmen der Fall ist. Auf der anderen Seite wird es schon allein aus Gründen der Transaktions- bzw. Bewertungskosten nicht im Sinne von rein renditeorientierten Institutionen sein, sich an kleinen Unternehmen zu beteiligen.1 Dies gilt um so mehr, als kleine Unternehmen auch in abseh­ barer Zukunft kaum in der Lage sein werden, die Anforderungen organi­ sierter Kapitalmärkte zu erfüllen, so daß keine geeigneten ExitMöglichkeiten bzw. Wege zur kurzfristigen Gewinnrealisierung bestehen.

Gegenteilig stellt sich die Situation für mittlere und große nicht börsenno­ tierte Unternehmen dar. Sie werden ihren Finanzierungsbedarf aus priva­ ten Mitteln einzelner i.d.R. nicht decken können und sind daher auf orga­ nisierte bzw. vorgelagerte Märkte zur Eigenkapitalakquisition angewiesen. Während große Unternehmen häufig die Anforderungen organisierter Kapitalmärkte bereits erfüllen (können), ist dies bei mittleren Unterneh­ men vielfach (noch) nicht der Fall.2 Es besteht Grund zu der Vermutung, daß kleine und mittlere Unternehmen beim Zugang zu organisierten Kapitalmärkten gegenüber den großen Unternehmen deutlich benachteiligt sind. Sofern den KMU die organi­ sierten Kapitalmärkte de facto verschlossen bleiben, stellt sich zwangsläu­ fig die Frage, inwiefern insbesondere für mittlere Unternehmen ein Zu­ gang zu vorgelagerten Märkten für Eigenkapital besteht. Dabei könnte es sich nachteilig auswirken, daß Finanzintermediäre i.e.S., die grundsätzlich ähnliche Interessen bezüglich der Rentabilität und dem mituntemehmeri­ schen Handeln vertreten wie direkte Teilnehmer organisierter Kapital­ märkte, die Börse als Zielsegment bzw. als präferierte Exit-Möglichkeit für ihre Beteiligungen ansehen.

1 2

Vgl. hierzu auch Vormbaum (1986), S. 171 ff. Vgl. hierzu im einzelnen Teil 2 B

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Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapital

Zwischenergebnis Die Eigenkapitalbeschaffung aus erwirtschafteten Mitteln des Unterneh­ mens kann insbesondere im Hinblick auf die Finanzierung von Innovatio­ nen allenfalls als Finanzierungsoption i.S. einer komplementären Kapital­ zuführung bezeichnet werden. Ein nachhaltiger Finanzierungseffekt ist i.d.R. insbesondere bei jungen sowie bei kleinen und mittleren Unterneh­ men nicht zu erwarten. Aus diesem Grunde wird die Finanzierung aus untemehmensintemen Quellen im folgenden nicht weiter vertieft. Untemehmensexteme Kapitalquellen sind insbesondere im Hinblick auf die unterschiedlichen Anforderungen und Präferenzen innerhalb der verschiedenen Größenklassen nicht börsennotierter Unternehmen diffe­ renziert zu betrachten. Aufgrund der spezifischen Finanzierungspräferen­ zen auf Seiten der Nachfrager und der Anbieter sowie objektiver Faktoren stehen die verschiedenen Finanzierungsaltemativen außerhalb organisier­ ter Kapitalmärkte, auf vorgelagerten Beteiligungsmärkten oder über die organisierten Kapitalmärkte den Unternehmen nicht in gleichem Maße zur Verfügung.

Im folgenden ist zu prüfen, inwieweit kleine, mittlere und große nicht börsennotierten Unternehmen die unterschiedlichen Möglichkeiten der Eigenkapitalfinanzierung über die Aufnahme neuer Gesellschafter nutzen können, und inwieweit es dabei zu Benachteiligungen einzelner Unter­ nehmensklassen kommt.

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

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Ergebnis Im vorangegangenen ersten Teil wurde gezeigt, daß Eigenkapital nach objektiven Faktoren sowohl einzelwirtschaftlich als auch gesamtwirt­ schaftlich insbesondere für die Investitionstätigkeit und die Insolvenzresi­ stenz von Unternehmen einen hohen Stellenwert hat. Eine allgemeingülti­ ge, d.h. objektiv begründbare optimale Kapitalstruktur kann jedoch nicht identifiziert werden. Diese muß untemehmensspezifisch unter Berück­ sichtigung leistungswirtschaftlicher Kennzahlen und der Branchenverhält­ nisse ermittelt werden. Ausschlaggebend für die Finanzierungsentschei­ dung sind letztendlich aber nicht die objektiven Faktoren, sondern die subjektiven Präferenzen der Marktteilnehmer bzw. die Kompatibilität von Angebot und Nachfrage.

Aufgrund der begründeten Annahme einer Korrelation zwischen der Eigenkapitalausstattung und der Innovations- bzw. Investitionsneigung von Unternehmen ist jedoch insbesondere bei (potentiellen) Wachstumsuntemehmen mit einer hohen subjektiven Präferenz zur Eigenkapitalfi­ nanzierung zu rechnen. Andererseits weisen gerade Wachstumsuntemehmen, die vielfach den mittleren mittelständischen Unternehmen zugeord­ net werden müssen, eine besonders geringe relative Eigenkapitalausstat­ tung auf. Vor dem Hintergrund der Korrelation von Eigenkapital und Innovation bzw. Investition ist dies einzelwirtschaftlich erstaunlich und gesamtwirtschaftlich bedenklich. Wenngleich mittelständische Unternehmen - allen voran die kleinen und mittleren Betriebe - in Deutschland eine deutlich geringere Eigenkapital­ quote aufweisen als große Kapitalgesellschaften mit unmittelbarem Zu­ gang zu organisierten Kapitalmärkten, kann von einer Eigenkapitallücke jedoch nicht gesprochen werden. Da aber die Eigenschaften von Eigenka­ pital aus der Sicht der Unternehmen grundsätzlich positiv zu bewerten sind, liegt der Schluß nahe, daß die Bedingungen des Marktes die Vorteile gegenüber der Finanzierung mit Fremdkapital überkompensieren.

Darüber hinaus wurde deutlich, daß das Potential zur Eigenkapitalfinan­ zierung aus untemehmensintemen Quellen i.d.R. vemachlässigungswürdig gering ist, so daß insbesondere für weitreichende Wachstums- und Inno­ vationsinvestitionen untemehmensexteme Finanzierungsquellen erschlos­ sen werden müssen.

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Untemehmensfinanzierung durch Eigenkapital

Es liegt die Vermutung nahe, daß die Gründe für die geringe relative Eigenkapitalausstattung gerade bei mittleren Unternehmen auf die nicht ausreichend diversifizierte Angebotsstruktur des Eigenkapitalmarktes zurückzuführen ist, die es offensichtlich bisher nicht ermöglicht, die subjektiven Präferenzen auf Seiten der Nachfrager und der Anbieter zu harmonisieren. Im folgenden zweiten Teil soll diese Vermutung durch eine Bestandsauf­ nahme und Bewertung der Möglichkeiten zur Eigenkapitalfinanzierung aus untemehmensextemen Quellen überprüft werden.

Untemehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

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2. TEIL Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Einleitung Die Finanzierungsmöglichkeiten und -bedürfnisse der Unternehmen hängen von einer Reihe unterschiedlicher Faktoren ab. Dazu gehören neben der Untemehmensgröße und der Reputation1 auch die Entwick­ lungsphase und Wachstumsgeschwindigkeit eines Unternehmens aber auch und insbesondere die bereits in Teil 1 A2 diskutierten subjektiven Präferenzen. In jedem Fall eignet sich im Hinblick auf das Finanzierungs­ volumen die Aufnahme neuer Gesellschafter grundsätzlich eher, den nötigen finanziellen Rahmen für Erweiterungsinvestitionen jeglicher Art bereitzustellen, als dies über untemehmensinteme Quellen möglich wäre. Es stellt sich jedoch die Frage, inwieweit nicht börsennotierte Unterneh­ men von den bestehenden externen Finanzierungsmöglichkeiten profitie­ ren können bzw. ob alle Teile dieser Gruppe gleichermaßen versorgt werden. Der folgende zweite Teil befaßt sich mit den konkreten Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung für mittelständische Unternehmen durch die Aufnahme neuer Gesellschafter. Dabei werden sowohl die Varianten bzw. die Potentiale und konkreten Möglichkeiten der Eigenkapitalfinanzierung außerhalb als auch über organisierte Kapitalmärkte beleuchtet.

Mit der Untersuchung soll festgestellt werden, inwiefern die unterschied­ lichen Formen und Präferenzen der Kapitalnachfrage auf Seiten der mittel­ ständischen Unternehmen auf ein entsprechendes Angebot treffen (kön­ nen).

1 2

Vgl. Kaufmann (1997), S. 89 Vgl. hierzu Teil 1 A, Kapitel I 3

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

A. Eigenkapitalbeschaffung außerhalb organisierter Kapitalmärkte In Abhängigkeit der Rechtsform der Kapital suchenden Gesellschaft gibt es außerhalb organisierter Kapitalmärkte unterschiedliche Möglichkeiten, den bestehenden Gesellschafterkreis zu erweitern - mit entsprechend verschiedenen Auswirkungen auf die Rechte und Pflichten der Alt- und Neugesellschafter sowie unterschiedlich hohen Such- und Transaktionsko­ sten.

Im folgenden werden zunächst die typischen Interessenlagen bzw. subjek­ tiven Präferenzen unterschiedlicher Investorengruppen beleuchtet und darauf aufbauend die konkreten Möglichkeiten und Grenzen der Beteili­ gungsfinanzierung außerhalb organisierter Kapitalmärkte in Abhängig von der Rechtsform des kapitalaufnehmenden Unternehmens diskutiert.

I. Allgemeine Bedeutung und Problematik Grundsätzlich kann die Beteiligungsfinanzierung entweder durch die Aufnahme neuer privater oder auch institutioneller Gesellschafter erfol­ gen. Von besonderer Bedeutung für kapitalaufnehmende Unternehmen sind dabei die mit den Engagement verbundenen Interessen seitens der Kapitalgeber, die von der reinen Renditemaximierung bis hin zur Mitge­ schäftsführung bzw. Ausweitung des unternehmerischen Einflusses rei­ chen können. Die unterschiedlichen Ziele der Kapitalgeber sind für das aufnehmende Unternehmen von großer Tragweite, da sie je nach Beteili­ gungsform die unternehmerische Selbständigkeit der Altgesellschafter stark oder weniger stark tangieren.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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1. Aufnahme neuer Gesellschafter mit mitunternehme­ rischen Interessen Investoren, die sich direkt, d.h. nicht über einen Intermediär an einem mittelständischen Unternehmen beteiligen wollen, handeln i.d.R. nicht nur aus Renditeüberlegungen, sondern auch und insbesondere aus unterneh­ merischen Gesichtspunkten und verbinden mit ihrem Engagement Ge­ schäftsführungsfunktionen im Unternehmen. Als neue Gesellschafter kommen dabei sowohl einzelne private Investoren als auch branchenverwandte/-inteme Unternehmen in Betracht. Die Aufnahme eines aktiven Gesellschafters macht abgesehen von der Frage nach der Beteiligungshöhe und der damit verbundenen Einschrän­ kung unternehmerischer Selbständigkeit nur dann Sinn, wenn es sich um ein langfristig angelegtes Investment handelt und mit dem neuen Gesell­ schafter nicht nur zusätzliches Kapital, sondern auch bisher nicht vorhan­ denes und in Zukunft notwendiges Know-how in das Unternehmen kommt. Die Aufnahme mituntemehmerischer Investoren kann insbesonde­ re zur Regelung der Untemehmensnachfolge oder bei starkem Untemehmenswachstum zur Erweiterung des technischen und oder betriebswirt­ schaftlichen Sachverstandes zweckmäßig sein. Einen nationalen geschweige denn internationalen Markt zur Anbahnung derartiger Geschäftsbeziehungen gibt es noch nicht. Es läßt sich jedoch vermuten, daß sich mit Hilfe öffentlich zugänglicher DV-Netze schnell entsprechende „Kanäle“ entwickeln werden. Derzeit dienen als Ansprech­ partner neben IHK und DIHT insbesondere Wirtschaftsprüfer, Untemehmensberater sowie Banken und selbständige Mergers & AcquisitionGesellschaften1. Aufgrund der fehlenden Marktstrukturen kommt es hier zu vergleichsweise hohen Such- und Transaktionskosten sowohl für die kapitalsuchenden Unternehmen als auch für die potentiellen Investoren.

Aufgrund des hohen auf unterschiedliche subjektive Erwartungen beider Seiten zurückzuführenden Zielkonfliktpotentials einerseits und des be­ schränkten Angebots bei mangelnder Infrastruktur andererseits kann davon ausgegangen werden, daß die Finanzierungspräferenzen und bedürfnisse mittelständischer Unternehmen nur in vergleichsweise weni­ 1

Vgl. Natermann/Schönecker (1998), S. 411

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

gen Fällen durch die Aufnahme „aktiver“ neuer Gesellschafter zu befrie­ digen sind.

Hinsichtlich der Aufnahme eines einzelnen privaten neuen Gesellschafters wird ungeachtet dessen der Finanzierungseffekt aus zweierlei Gründen als gering einzustufen sein. Zum einen verfügen einzelne private Gesell­ schafter i.d.R. nur über begrenztes Privatvermögen und zum anderen dürfte eine nachhaltige Verschiebung der Geschäftsführungskompetenzen hin zu einem neuen Gesellschafter - als Konsequenz einer verhältnismäßig hohen privaten Einlage mit entsprechendem Finanzierungseffekt wäre dies aufgrund der gewöhnlich niedrigen bisherigen Eigenkapitalausstattung bei KMU unvermeidbar - nicht im Sinne des Altgesellschafterkreises sein. Darüber hinaus kann sich die wertmäßige Festlegung der neuen Einlage als problematisch erweisen, wenn bereits stille Reserven im Unternehmen vorhanden sind.1 Mit Ausnahme des Beteiligungsvolumens treffen diese Aspekte auch auf die Aufnahme eines branchenintemen „institutioneilen“ Gesellschafter zu. Der Grad der Einschränkung in der Geschäftsführungskompetenz auf Seiten der Altgesellschafter hängt dabei neben der Beteiligungsquote in starkem Maße von den strategischen Zielen und der Stellung des Kapital­ gebers im Markt ab. Die Aufnahme von branchenintemen Investoren kann zur Sicherung des mittel- und langfristigen Untemehmenserfolgs - neben Kapital wird i.d.R. auch Know-how zur Verfügung gestellt - durchaus zweckmäßig sein. Die unternehmerische Freiheit wird dadurch auf Seiten des Beteiligungsunter­ nehmens jedoch u.U. in erheblichem Maße tangiert. Auch im Falle des Corporate Venture Capitals2 muß von einer nachhaltigen Einmischung in die unternehmerischen Aktivitäten ausgegangen werden, da es für ge­ wöhnlich das erklärte Ziel der Beteiligungsgesellschaften ist, sich mit

1 2

Vgl. Perridon/Steiner (1991), S. 283 Das für deutsche Verhältnisse neue Konzept des Corporate Venture Capitals sieht die Beteiligung von Industrieunternehmen an jungen Unternehmen und Untemehmensgriindungen über Beteiligungsgesellschaften vor, die i.d.R. als Konzemtöchter firmie­ ren (vgl. Bamelis (1997), S. B3).

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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ihrem Engagement einen strategischen Kooperationspartner heranzuzie­ hen.1 In vielen Fällen wird eine derartig enge nicht nur wirtschaftlich, sondern auch fachlich motivierte Bindung jedoch nicht den subjektiven Präferen­ zen mittelständischer Unternehmer entsprechen, die sich vielfach bereits durch die Kontrolle anderer rein renditeorientierter Gesellschafter in ihrer unternehmerischen Freiheit eingeschränkt fühlen. Sieht sich ein Unter­ nehmen entgegen seiner Präferenzen dazu gezwungen, institutioneile Gesellschafter mit Geschäfts- bzw. Produktinteresse aufzunehmen, dann kann dies als Indiz für einen unterentwickelten Eigenkapitalmarkt gewer­ tet werden.

2. Aufnahme neuer Gesellschafter ohne mitunterneh­ merische Interessen Durch die Aufnahme branchenfremder und rein renditeorientierter Gesell­ schafter kann die Mitunternehmerschaft des Kapitalgebers weitgehend ausgeschlossen werden. Kapitalanbieter sind hier i.d.R. Finanzintermediä­ re i.S.v. Kapitalbeteiligungsgesellschaften (KBG) bzw. Untemehmensbeteiligungsgesellschaften (UBG), deren Gesellschafter wiederum in knapp 80% der Fälle2 der Finanz- und Versicherungsbranche angehören. Hinzu kommen die Beteiligungsgesellschaften einiger Bundesländer3, über die die Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung für den Mittelstand in den Ländern erleichtert werden sollen.4

Die Eigenart von Finanzintermediären im o.g. Sinne liegt in ihrer Ver­ mittlertätigkeit zwischen Kapitalnachfrage und Kapitalangebot. Da es so zu einer zusätzlichen Finanzierungsbeziehung und damit zu zusätzlichen

1 2 3 4

Dem widersprechend vgl. Bamelis (1997), S. B3 Vgl. Leopold (1993), S. 353 Zu den Angeboten und der Geschäftspolitik einzelner Beteiligungsgesellschaftstypen vgl. Teil 3 B und C. Die Existenz staatlicher und teilstaatlicher Beteiligungsgesellschaften ist ebenfalls als Indiz für die mangelnde Leistungsfähigkeit des privaten Beteilgungs- bzw. Eigenkapi­ talmarktes zu bewertet.

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Transaktionskosten kommt, kann die Finanzierung für Kapitalgeber und -nehmet nur dann vorteilhaft sein, wenn gewisse Spezialisierungsvorteile der KBG zum tragen kommen und die zusätzlichen Kosten überkompen­ sieren.1 Die Beteiligungsfinanzierung über Finanzintermediäre steht grundsätzlich Unternehmen aller Rechtsformen offen. Die mit diesen Engagements verbundenen und teilweise nicht unerheblichen (Prüfungs- und Transaktions-) Kosten verlangen jedoch ein gewisses Mindestbeteiligungsvolumen, wodurch sich der Kreis potentieller Beteiligungsuntemehmen einschränkt. Darüber hinaus unterscheiden sich die Zielsetzungen der Beteiligungsge­ sellschaften insbesondere in bezug auf die Finanzierung einzelner Beteili­ gungsphasen stark2, wodurch zwar die Angebotsvielfalt, nicht aber das Angebotsvolumen der einzelnen Segmente steigt. Die Wahrscheinlichkeit der Eigenkapitalfinanzierung über einen Finanzintermediär ist de facto insgesamt als gering einzustufen.3

Der Vorteil einer Beteiligungsfinanzierung über KBG kann gegenüber einer Direktanlage darin liegen, daß das Risiko i.S. der Anleger durch professionelles Portfoliomanagement reduziert werden kann und damit die Kosten der Eigenkapitalfinanzierung zugunsten der Kapitalnehmer ver­ gleichsweise niedrig ausfallen. Zum anderen können innovative Investitio­ nen der Beteiligungsuntemehmen besser kontrolliert werden, was eben­ falls zur Risikoreduktion beiträgt. Für das Beteiligungsuntemehmen ergeben sich weitere Vorteile gegenüber den zuvor genannten Varianten der Eigenkapitalbeschaffung dadurch, daß zum einen durch die kapital­ starken Gesellschafter der KBG und den u.U. vorhandenen Zugang zu organisierten Kapitalmärkten ein relativ hohes Maß an Kapital verfügbar ist4 und zum anderen mit Beteiligungsengagements grundsätzlich kein Geschäftsführungsanspruch seitens der Kapitalgeber verbunden wird. Auf

1 2

3

4

Vgl. Kaufmann (1997), S. 96 Hinsichtlich der Zielgruppen der verschiedenen Finanzintermediäre vgl. Teil 3 C, Kapitel II Die Erfolgsquote, d.h. die Anzahl realisierter Beteiligungsverhältnisse im Verhältnis zu den geprüften Fällen liegt entsprechend niedrig bei rund 2-3% (vgl. Weingart (1994), S. 171). Die Höhe der Investition bzw. Beteiligung hängt letztlich von dem individuellen Chance/Risiko-Profil der Investition ab.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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der anderen Seite wird darüber hinaus häufig nicht nur Kapital, sondern auch Management-Know-how eingebracht, womit einem typischen Pro­ blem vieler KMU - dem betriebswirtschaftlichen Management - entgegen­ gewirkt wird.1

II. Konkrete Möglichkeiten und Grenzen Unabhängig von der Rechtsform ist grundsätzlich sowohl die „echte“ Beteiligung mit Geschäftsführungskompetenzen auf Seiten des Kapitalge­ bers als auch die typische bzw. atypische stille Beteiligung zur Erweite­ rung der Eigenkapitaldecke denkbar. Einzige Ausnahme ist hier das Einzeluntemehmen, bei dem ohne Rechtsformwechsel in eine OHG nur die stille Beteiligung zulässig ist.2 Auf die Einzeluntemehmung wird daher hier nicht weiter eingegangen.

Die Rechtsform des Beteiligungsuntemehmens ist insofern für die Kom­ patibilität der subjektiven Präferenzen von Kapitalnachfragem und -anbietem von großer Bedeutung, als sie unterschiedliche Haftungsrege­ lungen impliziert, die wiederum in hohem Maße den Einfluß und die Risiken der neuen Gesellschafter determinieren.

Im folgenden werden die unterschiedlichen Möglichkeiten der Aufnahme neuer Gesellschafter für nicht börsennotierte Unternehmen aufgezeigt und es wird unter Beachtung der subjektiven Präferenzen der Nachfrager und Anbieter auf die Konsequenzen hinsichtlich des Finanzierungspotentials hingewiesen.

1. Aufnahme neuer Gesellschafter bei der OHG In bezug auf Beteiligungsengagements mit offenen Handelsgesellschaften sind besonders die §§ 128 und 132 HBG bedeutsam. Sie regeln, daß alle Gesellschafter für Gesellschaftsschulden gemeinsam mit dem Gesell1 2

Vgl. Kaufmann (1997), S.96f. Vgl. Wöhe/Bilstein (1991), S. 36ff.

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

schafts- und Privatvermögen haften und daß die Beteiligung nur zum Ablauf eines Geschäftsjahres mit einer Frist von sechs Monaten beendet werden kann.

Eine rein renditeorientierte Beteiligung an einer OHG scheidet damit schon aufgrund der insbesondere zeitlich eingeschränkten ExitMöglichkeiten de facto aus. Darüber hinaus ist damit zu rechnen, daß die unbeschränkte bzw. nicht beschränkbare1 Haftung der OHGGesellschafter auch mit ihrem Privatvermögen eher abschreckend auf interessierte Kapitalgeber wirkt2 und sich somit limitierend auf die Eigen­ kapitalbeschaffungsmöglichkeiten dieser Gesellschaftsform auswirkt. In der Folge von kaum bzw. nur selten harmonisierbaren subjektiven Präfe­ renzen beider Parteien ist grundsätzlich mit hohen Such- und Transakti­ onskosten zu rechnen. Die Finanzierungsmöglichkeiten der OHG werden darüber hinaus dadurch eingeschränkt, daß jedem Gesellschafter auch Leitungsbefugnisse zustehen. Eine zu hohe Anzahl von Gesellschaftern birgt jedoch ein großes Konfliktpotential in sich, was ggf. den Vorteil einer breiten Kapitalbasis überkompensieren kann.3 Die Aufnahme neuer Gesellschafter zur Verbreiterung der Eigenkapitalba­ sis einer OHG kommt daher nur für kleine Unternehmen in Frage und dürfte in Anbetracht der Haftungsvorschriften generell mit großen Schwie­ rigkeiten verbunden sein.

2. Aufnahme neuer Gesellschafter bei der KG und der GmbH Bei der Kommanditgesellschaft (KG) als Sonderform der OHG gibt es grundsätzlich zwei Arten von Gesellschaftern. Während die Anzahl der unbeschränkt haftenden Komplementäre wie bei der OHG zur Vermei­ dung von Konflikten in der Geschäftsführung ebenfalls zu begrenzen ist, besteht durch Möglichkeit zur Aufnahme beschränkt haftender Komman­ ditisten ohne Geschäftsführungsanspruch eine weitaus günstigere Basis 1 2 3

Vgl. Kübler (1994), S. 107 Vgl. Natenmann/Schönecker (1998), S. 412 Vgl. Perridon/Steiner (1991), S. 283

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zur Eigenkapitalaufnahme. Die Rechtsform der KG eröffnet grundsätzlich die Möglichkeit, die Haftung im Außen-1 und InnenVerhältnis2 zu begren­ zen, so daß der Kommanditist als rein renditeorientierter Anleger bewertet werden kann. Entsprechend werden Gewinnanteile der Kommanditisten auch nicht den Kapitalkonten gutgeschrieben, sondern als Auszahlungs­ verbindlichkeit der Gesellschaft ausgewiesen. Da das Kapitalkonto des Kommanditisten durch Verluste aber auch negativ werden kann3, werden sich entsprechende Anleger nur in dem Maße gewinnen lassen, wie das Risiko der Beteiligung die Realisierung angemessener Renditen - d.h. im Vergleich zu anderen Kapitalanlageformen - in Aussicht stellt. Aufgrund mangelnder Renditesicherheit und schlechter Fungibilität der Komman­ ditanteile ist anzunehmen, daß diese Anlageform nur in sehr begrenztem Maße Präferenzkompatibilität zwischen potentiellen Anlegern und Kapital suchenden Unternehmen bietet.

Ähnlich stellt sich die Situation bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH) dar. Die Haftung der Gesellschafter ist, sofern keine Nachschußpflicht in der Satzung festgelegt ist4, auf ihre Einlage be­ schränkt und die Teilnahme an der Geschäftsführung ist grundsätzlich nicht erforderlich. Die rechtlichen Rahmenbedingungen lassen somit eine rein renditeorientierte Beteiligung zu. Darüber hinaus stellt die jederzeiti­ ge Veräußerbarkeit der GmbH-Anteile im Vergleich zur KG eine Erleich­ terung dar, die jedoch durch fehlende Märkte mit entsprechender Preisbil­ dung und den in der Folge hohen Transaktionskosten wieder relativiert wird. Sofern in absehbarer Zukunft nach dem Zeitpunkt der Investition keine Aussicht auf den Zugang zum organisierten Kapitalmarkt bzw. zu einer geeigneten Exit-Möglichkeit besteht, ist auch in diesem Fall davon auszugehen, daß rein renditeorientierte private Anleger nur in seltenen Fällen eine unmittelbare GmbH-Beteiligung eingehen werden.

1 2 3 4

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§ 167 Abs. 3 HGB §170 HGB § 169 Abs. 1 HGB § 26 GmbHG; näher hierzu Kübler (1994), S. 320

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

3. Aufnahme neuer stiller Gesellschafter Die stille Beteiligung von Investoren an einem Unternehmen kann grund­ sätzlich und unabhängig von der Rechtsform über eine typisch stille oder eine atypisch stille Gesellschaft erfolgen. Beide Gesellschaftsformen treten nach außen nicht in Erscheinung. Das eingelegte Kapital geht in das Vermögen des Beteiligungsnehmers über.1 Durch vielfältige Möglichkei­ ten bei der Vertragsgestaltung kann das Chancen/Risiko-Profil der stillen Beteiligung in Abhängigkeit der subjektiven Präferenzen der Kapitalgeber und -nehmer individuell gestaltet werden. Für die stille Beteiligung i.allg. ist nur wesentlich, daß der Stille am Gewinn beteiligt ist. Die Beteiligung am Verlust kann hingegen durchaus ausgeschlossen werden.2 Werden dem Stillen weitergehende mituntemehmerisch geprägte Rechte zugestanden, wird von einer atypisch stillen Gesellschaft gesprochen. Die folgende Abbildung verdeutlicht beispielhaft den Gestaltungsspielraum bei stillen Beteiligungen und die damit verbundene unterschiedliche Chancen/Risiko-Relation für den Investor.

Atypisch stille Beteiligung

Typisch stille Beteiligung

Atypisch stille Beteiligung

□ Beteiligung am Gewinn □ keine Beteiligung am Verlust □ keine Beteiligung an stillen Reserven und am Geschäftswert □ Teilhabe an Unter­ nehmensentscheidungen

□ Beteiligung am Gewinn □ Beteiligung am Verlust □ keine Beteiligung an stillen Reserven und am Geschäftswert □ keine Teilhabe an U nternehmensentscheidungen

□ Beteiligung am Gewinn □ Beteiligung am Verlust □ Beteiligung an stillen Reserven und am Geschäftswert □ Teilhabe an Unter­ nehmensentscheidungen

Finanzielles Chancen/Risiko-Verhältnis des Stillen Abb. 11: Chancen/Risiko-Profil des Stillen bei typisch und atypisch stiller Beteiligung 1 2

Vgl. Kübler (1994), S. 146f. Vgl. §231 Abs. 2 HGB

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Der wesentliche Unterschied zwischen der typisch und der atypisch stillen Gesellschaft entsteht durch die unterschiedliche steuerliche Behandlung der beiden Gesellschaftsformen. Diese hängt in entscheidendem Maße vom Grad der Mitunternehmerschaft des Stillen ab, die sich nach der Rechtsprechung des BFH1 durch das stark substitutive Verhältnis von unternehmerischem Risiko und unternehmerischer Initiative auszeichnet. Danach liegt die steuerrechtlich relevante Mitunternehmerschaft bereits dann vor, wenn der Stille durch Teilnahme an typischen Untemehmensentscheidungen unternehmerische Initiative i.S. des Beteiligungsnehmers zeigt - und zwar ungeachtet einer möglichen Beteiligung am Verlust, an stillen Reserven oder am Geschäftswert. Während die typische stille Beteiligung ohne Mitunternehmerschaft steuerlich als Kreditfinanzierung angesehen wird, handelt es sich bei der atypisch stillen Beteiligung steuerlich um Beteiligungsfinanzierung.

Die Aufnahme stiller Gesellschafter verhindert bzw. reduziert je nach vertraglicher Gestaltung der stillen Gesellschaft als typisch oder atypisch stille Gesellschaft die Auf- bzw. Abgabe von Geschäftsführungskompe­ tenzen bei den Altgesellschaftem und läßt darüber hinaus durch die Auf­ nahme mehrerer stiller Gesellschafter grundsätzlich auch eine Beteiligung mit nachhaltigem Finanzierungseffekt zu. Diese BeteiligungsVariante ist daher tendenziell eher geeignet, den subjektiven und objektiven Finanzie­ rungspräferenzen bzw. -erfordemissen zu entsprechen als dies durch die Aufnahme eines aktiven Gesellschafters der Fall wäre. Steuerlich werden die auf die stille Gesellschaft entfallenden laufenden Gewinnanteile wie Betriebsausgaben behandelt und mindern so den zu versteuernden Gewinn auf Seiten des Kapitalnehmers. Der typisch stille private Gesellschafter erhält als natürliche Person Einkünfte aus Kapital­ vermögen2. Im Gegensatz dazu bezieht der mituntemehmerische atypisch stille Gesellschafter Einkünfte aus Gewerbebetrieb3, wodurch die Gesell­ schaft durch die Gewerbesteuer einer Mehrbelastung unterliegt.

1

2 3

Vgl. 163, Vgl. Vgl.

BFH-Urteile vom 20. November 1990 und vom 11. Dezember 1990, BFHE Bd. S. 336-352 § 20 Abs. 1 Nr. 4 EStG § 15 Abs. 1 Nr. 2 EStG

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Gewinne aus der Veräußerung typisch stiller Beteiligungen unterliegen stets vollständig der Einkommensteuer, wohingegen Gewinne aus der Veräußerung atypisch stiller Beteiligungen aufgrund der mituntemehmerischen Tätigkeit bis zum einem Betrag von 30 Mio. DM1 nur mit der Hälfte des durchschnittlichen Steuersatzes besteuert werden2.

Auf der Seite des Beteiligungsnehmers birgt insbesondere die Ablösung einer stillen Gesellschaft stets das Problem des massiven Kapitalabzugs aus dem Unternehmen, sofern nicht gleichzeitig wieder Kapital in entspre­ chender Höhe zugeführt wird. Die Suche nach einem privaten Folgeinve­ stor dürfte sich in der Praxis - ebenso wie die Suche nach einem privaten Erstinvestor - aufgrund des einzelfallspezifischen individuellen Anforde­ rungsprofils auf Seiten der Unternehmen und des fehlenden Marktes als schwierig erweisen. Hilfestellung bieten derzeit lediglich die Beteili­ gungsbörsen der IHK sowie auf Privatplazierungen spezialisierte Beteili­ gungsbroker3 und vereinzelte Berater. Der mangelnde Organisationsgrad bzw. das völlige Fehlen eines Marktes für stille Beteiligungen verursacht erhebliche Transaktionskosten für die beteiligten Parteien. Für private Investoren wird es sich daher und in Anbetracht alternativer Kapitalanlagemöglichkeiten kaum als sinnvoll erweisen, sich direkt als typisch stiller Gesellschafter an einem Unterneh­ men zu beteiligen. Ein Engagement im Rahmen einer atypisch stillen Beteiligung kann zwar aus Gründen des mituntemehmerischen Einflusses den subjektiven Anlegerpräferenzen entsprechen, rein quantitativ, d.h. im Hinblick auf die gesamtwirtschaftlich wünschenswerte Verbesserung des Eigenkapitalangebots für mittlere Unternehmen dürfte diese Beteiligungs­ variante jedoch weder jetzt noch in Zukunft von großer Bedeutung sein.

1 2 3

Vgl. § 34 Abs. 1 EStG Vgl. § 34 Abs. 2 Nr. 1 EStG i.V.m. § 16 Abs. 1 Nr. 2 EStG Vgl. Natermann/Schönecker (1998), S. 411

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Zwischenergebnis Die Eigenkapitalfinanzierung außerhalb organisierter Kapitalmärkte zeichnet sich durch eine große Varianten Vielfalt aus, die i.S. der Erfüllung subjektiver Präferenzen insbesondere auf Seiten der kapitalsuchenden Unternehmen ein hohes Potential bzw. große gestalterische Spielräume aufweist. Insofern sind gesellschaftsrechtliche Veränderungen nicht not­ wendig. Die gestalterische Flexibilität ändert jedoch nichts an der Grund­ problematik von außerbörslichen Beteiligungstiteln, die aufgrund fehlen­ der Marktstrukturen durchweg durch vergleichsweise hohe Transaktions­ kosten gekennzeichnet sind. In Anbetracht der individuellen Präferenzen von Kapitalgebern und -nehmem einerseits und der aufgrund fehlender Marktmechanismen relativ hohen Transaktionskosten andererseits kommen diese Möglichkeiten zur Aufstockung der Eigenkapitaldecke nur in wenigen Fällen in Frage. Die Varianten der Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Ge­ sellschafter außerhalb organisierter Kapitalmärkte lassen sich i.allg. wie folgt bewerten: Kleine mittelständische Unternehmen werden ihren Ei­ genkapitalbedarf am ehesten durch Aufnahme privater Einzelpersonen als Gesellschafter decken können, und zwar auch durch solche Investoren, die rein anlageorientiert sind und sich mit KG-Beteiligungen, GmbHMinderheitsbeteiligungen oder Formen einer typisch stillen Gesellschaft begnügen.

Für mittlere und große mittelständische Unternehmen kommt diese Art der Finanzierung i.d.R. nur dann in Betracht, wenn ein anderes Unternehmen als neuer Gesellschafter akzeptiert wird. Der Preis für diesen Weg der Eigenkapitalbeschaffung wird in der Mehrzahl der Fälle die „Konzemab­ hängigkeit“ des Kapital aufnehmenden Unternehmens sein, was einzelund gesamtwirtschaftlich jedoch problematisch ist. Als Ausnahme sind hier die nicht an der Mitunternehmerschaft interessierten Finanzinterme­ diäre anzusehen, die auf der einen Seite die mittelbare Beteiligung an mittelständischen Unternehmen mit Hilfe eines geeigneten Portfoliomana­ gements sowohl für institutionelle als auch für private Anleger zur wett­ bewerbsfähigen Anlagevariante machen, und auf der anderen Seite für kapitalsuchende mittelständische Unternehmen eine in vielen Fällen mit

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

ihren subjektiven Präferenzen vereinbare potentielle Finanzierungsmög­ lichkeit darstellen. Eine alternative Möglichkeit zur Eigenkapitalbeschaffung für mittelständi­ sche Unternehmen könnte zudem auf organisierten Kapitalmärkten liegen. Im folgenden werden diese alternativen Möglichkeiten zur Kapitalauf­ nahme unter Berücksichtigung objektiver Faktoren und subjektiver Präfe­ renzen beider Parteien untersucht.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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B. Eigenkapitalbeschaffung über organi­ sierte Kapitalmärkte Organisierte Kapitalmärkte bieten grundsätzlich herausragende Vorteile in bezug auf die Kosten und die Verfügbarkeit von Kapital. Darüber hinaus werden diese Märkte für die Eigenkapitalversorgung in Zukunft durch die fortschreitende Globalisierung und den zunehmenden internationalen Wettbewerb gerade für mittlere Unternehmen aller Voraussicht nach erheblich an Bedeutung gewinnen. Im folgenden wird auf die Aufgaben, die Bedeutung und die Ausgestaltung der Segmente der organisierten Kapitalmärkte näher eingegangen und es werden die Zugangsmöglichkei­ ten für die Unternehmen beleuchtet.

I. Allgemeine Bedeutung und Problematik Deutsche Unternehmen werden mittel- und langfristig im internationalen Wettbewerb nur dann bestehen können, wenn sie sich in angemessener Quantität und zu wettbewerbsfähigen Preisen finanzieren können. Dies ist i.allg. nur über effizient organisierte Kapitalmärkte zu erreichen, die jedoch in Deutschland im internationalen Vergleich noch unterentwickelt sind. Im folgenden soll auf die Aufgaben und die allgemeine Bedeutung organi­ sierter Kapitalmärkte näher eingegangen werden und auf die spezifischen Probleme beim Zugang mittelständischer Unternehmen zu diesen Märkten hingewiesen werden.

1. Aufgaben von organisierten Kapitalmärkten Organisierte Kapitalmärkte i.S.v. Märkten für Untemehmensbeteiligungen1, an denen nicht nur Aktien, sondern möglicherweise auch andere 1

Anders gefaßte Definitionen finden sich bei Gerke (1995), S. 14.

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Eigenkapitalbeteiligungen gehandelt werden können, lassen sich in zwei Teilmärkte untergliedern. Neben dem Emissions- bzw. Primärmarkt, auf dem durch Ausgabe von wertpapiermäßig1 verbrieften Untemehmensanteilen Eigenkapital beschafft werden kann, existiert der Zirkulations- bzw. Sekundärmarkt, der Emittenten und Anlegern die Möglichkeit verschafft, die emittierten Anteile zu handeln.2 Ohne den Zugang zu organisierten Märkten für Untemehmensbeteiligungen und die Vermittlung durch Intermediäre i.w.S. müssen sich kapital­ nachfragende Unternehmen ihre Risikokapitalgeber selbst suchen oder andere - und u.U. einzel- und gesamtwirtschaftlich weniger vorteilhafte Finanzierungsaltemativen in Betracht ziehen. Die Transaktionskosten für Eigenkapital würden zusätzlich dadurch steigen, daß ein potentieller Investor gezwungen wäre, aufgrund des fehlenden Marktpreises eine eigene individuelle Bewertung vorzunehmen. Die wesentliche Aufgabe erfüllen organisierte Kapitalmärkte daher über ihre Bewertungs- und Liquiditätsfunktionen3, die indirekt insofern auch Wirkung auf die Kapitalbeschaffung haben, als die Möglichkeit, einmal erworbene Anteile jederzeit an einem liquiden Markt (Liquiditätsfunktion) zu einem marktmäßig ermittelten Preis (Bewertungsfunktion) veräußern zu können, die von den Anlegern verlangte Risikoprämie und damit auch die Kapitalkosten für das emittierende Unternehmen senkt.4 Das übergeordnete Ziel organisierter Kapitalmärkte ist es somit, die Transaktionskosten für (Eigenkapital-) Finanzierungstitel im Sinne der Emittenten und der Anleger weitestgehend zu reduzieren. Damit deckt sich das Ziel von Börsen in diesem Bereich mit dem der Finanzintermediä­ re i.e.S. Das Verhältnis beider „Institutionen“ ist jedoch nicht substitutiv, sondern vielmehr komplementär zu sehen, da Finanzintermediäre langfri­ stig - bei entsprechender Wettbewerbssituation - die Kostenvorteile, die sie bei der Veräußerung von Beteiligungsuntemehmen auf effizient orga­ nisierten Kapitalmärkten erzielen können, sowohl an die Risikokapital­ nehmer als auch an ihre Anleger weitergeben werden (müssen). Darüber hinaus ist die Beteiligungsfinanzierung über Intermediäre i.d.R. als Bör1 2 3 4

Zur juristischen Einordnung des Wertpapierbegriffs vgl. Vollmer (1995), S. 1998ff. Vgl. Schmidt (1988), S. 5 Vgl. Gerke (1995), S. 15 Vgl. Baums (1996), S. 2

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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senvorstufe für diejenigen Unternehmen zu sehen, die grundsätzlich mittel- bis langfristig bereit sind, sich den Anforderungen organisierter Kapitalmärkte zu stellen, diese aber zum Zeitpunkt des Eigenkapitalbe­ darfs noch nicht erfüllen (wollen).

2. Bedeutung organisierter Kapitalmärkte für die Ei­ genkapitalfinanzierung mittlerer Unternehmen im internationalen Vergleich Die verschiedenen Segmente des organisierten Kapitalmarktes spielen bisher in Deutschland im Vergleich zu ihrem Potential eine viel zu geringe Rolle für die Eigenkapitalbeschaffung mittlerer Unternehmen. Die tat­ sächliche und potentielle Bedeutung dieser Märkte soll im folgenden kurz anhand einiger Zahlen und internationaler Vergleiche verdeutlicht wer­ den.1 Die Börsenkapitalisierung deutscher Gesellschaften im Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandsprodukt lag gegen Ende 1996 lediglich bei 27%. Im internationalen Vergleich mit den führenden 16 OECD-Ländem, bei denen die Börsenkapitalisierung teilweise deutlich über 100% liegt2, landet Deutschland auf dem 14. Rang. Während von 1991 bis 1996 an deutschen Börsen 77 inländische Unter­ nehmen neu eingeführt wurden, waren es im Vergleichszeitraum in den USA über 3.000 Unternehmen. Der gesamte Emissionsbetrag dieses Zeitraums in den USA übersteigt den deutschen um das Dreißigfache. Die im Durchschnitt deutlich niedrigeren Emissionsvolumina in den USA weisen darauf hin, daß sich dort auch eine Vielzahl KMU über Börsen mit Eigenkapital finanziert, was sich letztendlich auch in den Eigenkapital­ quoten mittelständischer US-amerikanischer Unternehmen widerspiegelt. Wenngleich auf die zweifelsohne unterschiedlichen Rahmenbedingungen hier nicht näher eingegangen werden kann, so wird doch deutlich, welches

1 2

Vgl. im folgenden Deutsche Bundesbank (1997), S. 27ff. Die USA, Großbritannien, die Schweiz und Schweden haben Börsenkapitalisierungskoeffizienten zwischen 103% und 152%.

104

durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Eigenkaiutalbesc^

erhebliche Potential bzw. welche Bedeutung organisierte Kapitalmärkte für die Eigenkapitalfinanzierung von KMU haben.

USA

J

GB

NL

CH

D

S

F

I

Pensionsfondsvermögen in Prozent des BIP

□

Börsenkapitalisierungskoeffizient

■

Abb. 12: Bedeutung von Pensionsfondsvermögen für die Börsenkapitali­ sierung der Volkswirtschaften im Jahr 1995 im internationalen Vergleich (Quelle: Deutsche Bank Research (1996b), S. 3; Deutsche Bundesbank (1997), S. 28)

Eine ähnliche Zurückhaltung wie auf der Seite der potentiellen Emittenten in Deutschland ist auch auf der Anlegerseite zu beobachten. Während sich in den USA über 30% des Aktienbestandes im Besitz privater Haushalte befindet, sind in Deutschland nur knapp 15% des gesamtem Aktienkapi­ tals in privater Hand, was rund 5% des privaten Geldvermögens ent­ spricht. Ein vergleichbares Bild zeigt sich bei institutionellen Anlegern1, die in Deutschland 20% des Aktienbestandes halten. Dem stehen knapp 45% in den USA und rund 50% in Großbritannien gegenüber. Zwischen dem prozentualen Engagement institutioneller Investoren an den Aktien­ märkten, dem Pensionsfondsvermögen im Verhältnis zum BIP sowie der Börsenkapitalisierung der einzelnen Volkswirtschaften scheint dabei ein deutlicher Zusammenhang zu bestehen, der die Aussagefähigkeit eines internationalen Vergleichs hinsichtlich institutioneller Anleger relativiert. 1

Zu der Gruppe der institutionellen Anleger gehören Versicherung, Pensions- und Investmentfonds sowie Kapitalanlagegesellschaften.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Die folgende Abbildung verdeutlicht die Korrelation von Pensions­ fondsvermögen und Börsenkapitalisierung im internationalen Vergleich.

Auf die Ursachen für die unterschiedlichen Rahmenbedingungen soll im folgenden nicht weiter eingegangen werden. Es wird jedoch deutlich, daß es in Deutschland auf der Anlegerseite ohne nachhaltige Veränderung dieser Rahmenbedingungen in erster Linie von dem Engagement privater Anleger abhängen wird, ob eine stärkere Börsenkapitalisierung zugunsten eines verbesserten Eigenkapitalangebots auch für mittlere Unternehmen erreicht werden kann. Neben der Notwendigkeit einer stärkeren Fokussierung der Akteure auf die privaten Anleger - dies betrifft nicht nur die Intermediäre i.w.S., son­ dern grundsätzlich auch den Gesetzgeber - müssen sich insbesondere auch potentielle Wertpapieremittenten stärker dem breiten Publikum öffnen und ihre Präferenzen - bspw. i.S. von Shareholder-Value - stärker berücksich­ tigen.

Abb. 13: Globale Entwicklungstendenzen an den internationalen Wert­ papiermärkten (Quelle: Gerke/Rasch (1993), S. 315)

Aufgrund der globalen Entwicklungstendenzen auf nationalen und inter­ nationalen Wertpapiermärkte, die in der folgenden Abbildung skizziert sind, kann das Ziel mittel- und langfristig jedoch nicht sein, den privaten

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Anleger unmittelbar zu einem verstärktem Engagement an den Börsen motivieren zu wollen. Hier sind vielmehr geeignete Intermediäre gefor­ dert. Die besondere Chance für Finanzintermediäre i.e.S. besteht in Deutsch­ land daher - unter den richtigen Rahmenbedingungen - darin, durch ent­ sprechende Produktgestaltung im Sinne der subjektiven Präferenzen der mittelständischen Unternehmen einerseits, die tendenziell Eigenkapital benötigen, und der privaten Anleger andererseits, die z.B. durch Erb­ schaften und dem Trend zur teilweise privaten Rentenvorsorge zunehmend nach neuen Anlageformen suchen werden, die Lücke zwischen erhebli­ chen und bisher teilweise unproduktiv investierten Kapitalressourcen auf der einen Seiten und unbestreitbarem Eigenkapitalbedarf mittelständischer Unternehmen auf der anderen Seite nachhaltig zu verringern.

3. Bewertungsansätze für den Börsengang kleiner und mittlerer Unternehmen Der Gang an die Börse ist für ein mittelständisches Unternehmen i.d.R. mit weitreichenden Veränderungen verbunden, die je nach subjektiver Einschätzung oftmals sowohl negativ als auch positiv bewertet werden können. Zu den wesentlichen Veränderungen, die sich durch einen Bör­ sengang ergeben bzw. die dazu notwendig sind, gehören neben der AG oder der KGaA als vorgeschriebene Rechtsform vor allem die hohen Publizitätserfordemisse sowie die Kosten der Emission und der laufenden Notierung. Darüber hinaus kann es Schwierigkeiten bereiten und nachtei­ lige Auswirkungen haben, wenn sich ein Unternehmen nach der Emission u.U. wieder von der Börse zurückziehen möchte1.

Die Anforderungen und Risiken, die für Unternehmen mit dem Going Public i.allg. verbunden sind, müssen stets mit den Chancen und positiven Effekten in Beziehung gesetzt werden. Ob ein Börsengang im Einzelfall angestrebt wird oder nicht, hängt von der individuellen Gewichtung der

1

Vgl. hierzu ausführlich Grupp (1995)

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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einzelnen als subjektiv positiv oder negativ empfundenen Faktoren des Going Public ab. Wenngleich im folgenden der Fokus der Betrachtung auf der Sicht der potentiellen Emittenten liegt, sind im Hinblick auf die generellen Rah­ menbedingungen die Präferenzen aller Beteiligter maßgeblich, so daß hier auch und insbesondere die Präferenzen der Finanzintermediäre i.w.S. zu berücksichtigen sind.

a. Rechtsform als Voraussetzung für den Börsengang Der Gang an die Börse ist für den Großteil der börsenfähigen Unterneh­ men i.S. der offiziellen Zulassungsregelungen für nationale und interna­ tionale organisierte Kapitalmärkte mit einer Umwandlung der Rechtsform in die der Aktiengesellschaft verbunden.

Die AG als Rechtsform birgt für kleine und mittlere Unternehmen im Vergleich zur weit verbreiteten GmbH jedoch nach wie vor - auch nach der Novellierung des Aktienrechts 1994 - Unterschiede, die i.d.R. subjek­ tiv als Nachteile wahrgenommen werden. Zwar hat der Gesetzgeber mit der Schaffung der sog. kleinen AG 1994 versucht, insbesondere mittel­ ständischen Unternehmen die Wahl für die AG als Rechtsform durch zahlreiche vereinfachte Regelungen bspw. hinsichtlich der Anzahl der Gründungsgesellschafter, der Mitbestimmung im Aufsichtsrat oder bei der Durchführung von Hauptversammlungen1 nachhaltig zu erleichtern, doch hat sich die AG bis heute gegenüber der GmbH nicht durchsetzten können: Geschätzten 450.000 existierenden und umsatzsteuerpflichtigen GmbH stehen derzeit rund 3.900 AG gegenüber, von denen nur gut ein Sechstel an einer Börse notiert ist.2 Darüber hinaus kann bei einer börsenorientier­ ten Betrachtung der Rechtsformen die kleine AG insofern vernachlässigt werden, als sie als Nicht-Börsen-Aktiengesellschaft konzipiert3 ist und somit entsprechende vereinfachte Regelungen für die börsennotierte AG

1 2 3

Vgl. hierzu ausführlich Lutter (1994), S. 429ff.; Hahn (1994), S. 1662ff. Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 33 Vgl. Lutter (1994), S. 430

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

entweder praktisch keine Rolle spielen oder für sie ausdrücklich nicht in Anspruch genommen werden können.1 Der wesentliche Nachteil der AG als Rechtsform für das mittelständische Unternehmen i.allg. ist im Kompetenzverlust der Altgesellschafter zu sehen. Die Nachteile durch die Einschränkung der unternehmerischen Freiheit im Vergleich zur GmbH sind auf den im AktG zu Recht imple­ mentierten Minderheiten- bzw. Anlegerschutz zurückzuführen, der den möglichen Mißbrauch der Mehrheitsherrschaft stärker als bei anderen Rechtsformen begrenzt.2 Auch die Möglichkeit der Emission von stimm­ rechtslosen Vorzugsaktien kann hier, abgesehen von der Tatsache, daß das fehlende Stimmrecht sich sowohl bei der Emission als auch bei den lau­ fenden Dividendenzahlungen aus der Sicht des Unternehmens negativ bemerkbar macht3, nur bedingt Abhilfe schaffen, da das Stimmrecht zum einen wieder aufleben kann4, und zum anderen ohnehin nur Vorzugsaktien in der Höhe des Betrags der Stammaktien emittiert werden können.5 Als subjektiver Nachteil könnten mittelständische Unternehmer auch die Funktion des Vorstands empfinden, der die Unternehmung eigenverant­ wortlich leitet und vertritt6, und eine Beschränkung der Vertretungsmacht durch die Eigentümer nicht möglich ist7.

Das Aktiengesetz schränkt darüber hinaus die besonders für kleine und mittlere Unternehmen wichtige Fähigkeit, schnell reagieren zu können, insofern ein, als nach §123 Abs.l AktG Mitgliederversammlungen minde­ stens einer einmonatigen Einberufungsfrist unterliegen, die insbesondere bei börsennotierten Gesellschaften nicht umgangen werden kann.

Neben den bekannten Vorteilen der AG als Rechtsform - insbesondere hinsichtlich der Finanzierungsmöglichkeiten - stehen für den mittelständi-

1 2 3

4 5 6 7

Vgl. Baums (1996), S. 3 Vgl. Hennerkes/Binge (1998), S. 42ff. Die Einschränkung von Rechten im Vergleich zu den Altgesellschaftem bewirkt beim Verkauf von Anteilen generell einen deutlich eingeschränkten Erlös. Bei der Emission von Vorzugsaktien muß z.B. mit einem um 15% bis 30% geringeren Kurs im Vergleich zur Stammaktie gerechnet werden (vgl. Hennerkes/Binge (1998), S. 45). Vgl. § 140 Abs.2 AktG Vgl. § 139 Abs.2 AktG Vgl. §§76 Abs.l, 78 AktG Vgl. §82 Abs.l AktG

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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sehen Unternehmer eine Reihe von Nachteilen, die individuell, situations­ spezifisch und vor allem nach subjektiven Präferenzen abgewogen werden müssen. Dabei sollte i.S. höchstmöglicher Vielfalt und Flexibilität die Entscheidungsfreiheit der Unternehmen nicht eingeschränkt werden. Eine Entscheidung gegen die AG als Rechtsform darf nicht dazu führen, daß vergleichbare Optionen der externen Eigenkapitalbeschaffung verschlos­ sen bleiben.

b. Publizitätsanforderungen Publizität hat bei der Entscheidung für oder gegen ein Going Public in zweierlei Hinsicht große Bedeutung:1 Zum einen sind die Mindestanforde­ rungen des in Frage kommenden Börsensegments i.S. einer Entschei­ dungsdeterminante zu akzeptieren bzw. ist die Auswahl des Börsenseg­ ments entsprechend vorzunehmen. Zum anderen ist die Informationspoli­ tik, d.h. die Ausgestaltung der Publizität als Erfolgsdeterminante für den Börsengang von großer Relevanz.

Der Zugang zu einem organisierten Kapitalmarkt ist für ein Unternehmen unabhängig von seiner tatsächlichen Größe immer damit verbunden, daß es als große Kapitalgesellschaft i.S. des § 267 Abs.3 HGB angesehen wird und den entsprechenden Informationspflichten unterliegt. Andererseits kann davon ausgegangen werden, daß große Teile der mittelständischen Unternehmen, die für eine Aktienemission in Frage kommen, ohnehin die Grenzen der kleinen und oder mittelgroßen Kapitalgesellschaft über­ schreiten.

Darüber hinaus unterliegen Unternehmen in allen Börsensegmenten der Ad-hoc-Publizität, worin aus der Sicht mittelständischer Unternehmer der größte Nachteil liegen dürfte. Entwicklungen, die sich nachhaltig auf den Kurs auswirken können und daher veröffentlicht werden müssen, werden bei innovativen KMU im Vergleich zu Großunternehmen wesentlich häufiger auftreten, was zu erheblichen und häufigen Kursschwankungen führen kann. Die Wertpapiere würden in der Folge aufgrund von Unsi­ cherheit auf Seiten der Anleger kaum noch, oder allenfalls als Spekulati­ 1

Vgl. Kaden (1991), S. 5f.

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

onsobjekt gehandelt. Das Vertrauen der Anleger würden sie jedoch nur schwer gewinnen. Der „aufgezwungenen“ Publizität kommt überdies ein nicht zu unterschät­ zender wettbewerbliche Aspekt zu, der potentielle Emittenten aufgrund ihrer subjektiven Präferenzen davon abhalten könnte, ihr Unternehmen an einem organisierten Kapitalmarkt notieren zu lassen. Die Sicherheitsbe­ dürfnisse der Anleger stehen hier vielfach den Geheimhaltungsinteressen potentieller Emittenten entgegen.

Mit der Notierung an einer oder mehreren nationalen Börsen oder auch an einem internationalen Handelsplatz kann andererseits auch ein erheblicher positiv zu bewertender Publizitäts- und Werbeeffekt verbunden sein, der sowohl das Image nach innen und außen als auch den Bekanntheitsgrad des notierten Unternehmens deutlich verbessern kann. Daneben besteht bei anhaltend positiven Untemehmensnachrichten die Chance, die Finan­ zierungskosten zu senken1 und die Möglichkeiten für erfolgreiche Kapi­ talerhöhungen zu erweitern. Diese Chance ist insbesondere für stark wachsende Unternehmen von großem Gewicht.

c. Kosten des Going Public Die Kosten eines Börsengangs sind im Einzelfall gut quantifizierbar und stellen somit eher ein objektives Entscheidungskriterium dar. Da sie jedoch im gesamten Kontext von Vor- und Nachteilen des Going Public zu bewerten und letztendlich subjektiv im Vergleich zu anderen Finanzierungsaltemativen zu gewichten sind, werden sie hier ebenfalls als objektive Grundlage für die subjektive Entscheidungsfindung erfaßt. Die Kosten, die mit einem Going Public verbunden sind, können grundsätzlich in einmalige und laufende Aufwendungen unterteilt werden. Zu den einmaligen Kosten zählen in erster Linie die Umwandlungskosten und die Gebühren für die Börsenaufnahme. Sofern ein Rechtsformwechsel notwendig ist, hängen die Aufwendungen stark von der vorherigen Rechtsform ab. Während bei einem Wechsel von 1

Vgl. Kaden (1991), S. 114

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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der GmbH zur AG hauptsächlich Gebühren für notarielle Beurkundungen, die Eintragung in das Handelsregister und die Gründungsprüfung anfallen, können bei der Umwandlung einer Personengesellschaft zusätzlich erheb­ liche steuerliche Belastungen hinzukommen.1

Die Börseneinführungsgebühren hängen im wesentlichen von dem Emissionsvolumen und dem gewählten Börsensegment ab und bewegen sich zwischen 1.000 DM und knapp 40.000 DM.2 Hinzu kommen die Provisionen für die Emissionsbegleiter: Die Einführungsprovision liegt dabei i.d.R. bei 1% des emittierten Nominalbetrages, die Plazierungsprovision beträgt in Abhängigkeit von der Bonität des Emittenten und dem damit verbundenen Plazierungsrisiko ca. 4-5% des Emissionserlöses.3 Als weitere einmalige Positionen fallen Kosten für die Erstellung, den Druck und die Veröffentlichung des Verkaufsangebots und des Börsenzu­ lassungsprospekts an. Insgesamt sind somit die einmaligen Kosten einer Aktienemission - bei voller steuerliche Abzugsfähigkeit - mit zwischen 6% und 10% des Plazierungsvolumens anzusetzen.

Neben den einmaligen sind die laufenden Kosten der Börsennotierung zu berücksichtigen. Dazu gehören Aufwendungen, die durch die Rechtsform der AG verursacht werden, wie bspw. durch Hauptversammlungen oder durch den Aufsichtsrat, sowie sämtliche Kosten für Investor-RelationsAktivitäten und nicht zuletzt die laufenden Gebühren in Abhängigkeit des Börsensegments. Mit Ausnahme des Amtlichen Handels und des Geregelten Marktes sind laufende Gebühren für die Notierung zu entrichten. Sie bewegen sich derzeit zwischen knapp 7.000 DM (NASDAQ) und 30.000 DM (EASDAQ). Der Neue Markt plant für 1998 die Einführung einer Gebühr von 15.000 DM p.a.4

1 2

3 4

Vgl. Küffer (1989), S. 93 Die erheblichen Unterschiede ergeben sich aus den abgestuften und von dem Volumen abhängigen Gebührensätzen der Börsen. Die Gebühren zum Geregelten Markt liegen z.B. zwischen 1.000 DM und rund 5.000 DM (für den Amtlichen Handel gilt jeweils der doppelte Satz), die der NASDAQ zwischen 5.000 US$ und 10.000 US$ und die der EASDAQ zwischen 10.000 ECU und 20.000 ECU (vgl. Deutsche Bank (1997b), S. 6). Vgl. Küffer (1989), S. 93 Vgl. Deutsche Bank (1997b), S. 6

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Insbesondere für mittelständische Familienuntemehmen ist eine Börsen­ notierung zudem durch die steuerlichen Regelungen für Erbschaft und Schenkung von Nachteil, da der Untemehmenswert nicht mehr unter Berücksichtigung der Vermögenssituation und der Ertragsaussichten geschätzt werden kann, sondern der Börsenkurs als Bemessungsgrundlage herangezogen wird.1

Bei der Entscheidung für oder gegen ein Going Public sind den Kosten immer die Chancen aber auch die Kosten, Chancen und Risiken anderer Finanzierungsvarianten - sofern diese nutzbar gemacht werden können entgegenzusetzen. Das günstigste Preis-Leistungs-Verhältnis einer Finan­ zierungsform ist letztendlich individuell und subjektiv zu ermitteln.

d. Marktaustrittsproblematik Das Verhältnis der insbesondere subjektiv zu bewertenden Vor- und Nachteile einer Börsennotierung kann nicht als konstante Größe verstan­ den werden, sondern unterliegt durch ständig wechselnde Rahmenbedin­ gungen einem stetigen Veränderungsprozeß. Während bei einer positiven Entwicklung durchaus der Aufstieg in ein höheres Börsensegment - bspw. den Amtlichen Handel - zur Diskussion stehen kann, ist bei negativer Veränderung der Geschäfts- und Rahmenbedingungen durchaus auch der Wunsch nach dem Ausstieg aus dem gewählten Börsensegment denkbar. Dabei geht es nicht um den Entzug der Börsenzulassung i.S. der §§ 43 Abs.3 und 44d S.2 BörsG durch die Zulassungsstelle, sondern um die Initiative der Aktionäre. Grundsätzlich muß aufgrund fehlender gesetzlicher Regelungen diesbe­ züglich davon ausgegangen werden, daß einer börsennotierten Gesell­ schaft sowohl der völlige Rückzug von organisierten Kapitalmärkten als auch ein Teilrückzug i.S. einer Präsenzreduktion freisteht.2 Der völlige Rückzug ist - abgesehen von vielfältigen zu erwartenden Schwierigkeiten und Interessenkonflikten zwischen allen beteiligten Parteien3 - de facto 1 2 3

Vgl. Baums (1996), S. 3; Deutsche Bundesbank (1997), S. 34 Vgl. Grupp (1995), S. 101 Vgl. Grupp (1995), S. 102ff.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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irreversibel und es muß mit einer nachhaltigen Schädigung des Untemehmensimage gerechnet werden. Der Börsengang hat für die Gesellschafter somit den Charakter einer Einbahnstraße, zu deren Ursprung sie nicht ohne größeren Schaden zurückkehren können, auch wenn dies in Anbe­ tracht der Untemehmenssituation oder anderer Rahmenbedingungen geboten wäre.

Mit deutlich weniger negativen Folgen1 aber auch deutlich geringerer Wirkung für den Emittenten ist eine Präsenzreduktion verbunden, bei der bspw. auf die Notierung an einigen Regionalbörsen verzichtet wird. Aber auch hier kann nicht davon ausgegangen werden, daß eine derartige Maß­ nahme ohne Reaktion auf Seiten der Anleger bleibt. Bei entsprechender Geschäftslage muß vielmehr damit gerechnet werden, daß es zum Vertrau­ ensverlust und zu erheblichen Kurseinbrüchen kommt, wodurch zumindest kurz- und mittelfristig die eigentlichen Vorteile eines organisierten Kapi­ talmarktes - z.B. Kapital Verfügbarkeit - für das betroffene Unternehmen nicht mehr nutzbar sein werden.

e. Kapitalverfügbarkeit Der wesentliche Vorteil organisierter Kapitalmärkte liegt neben den geringen Transaktionskosten in der nahezu unerschöpflichen Marktliqui­ dität.2 Wie noch zu zeigen sein wird, sind jedoch die Liquiditätsverhält­ nisse nicht auf allen Märkten gleich ausgeprägt, wodurch der Finanzie­ rungsmöglichkeiten insbesondere im Rahmen von Kapitalerhöhungen stark eingeschränkt sein können.

Die Bedeutung der Möglichkeit zur problemlosen Beschaffung von zu­ sätzlichem Eigenkapital - entsprechend gute Rahmenbedingungen voraus­ gesetzt - hängt in entscheidendem Maße von der taktischen und insbeson­ dere strategischen Finanzplanung des Unternehmens ab.3 In der Regel kann nicht davon ausgegangen werden, daß das Angebot gut funktionie­ render Börsenmärkte von KMU in vollem Maße genutzt werden kann. 1 2 3

Vgl. Grupp (1995), S. 105ff. Vgl. von Oettingen (1995), S. 897 Vgl. hierzu ausführlich Schürmann/Körfgen (1997), S. 174ff.

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Unabhängig davon gelten jedoch für alle börsennotierten Unternehmen immer die jeweils gleichen Rechte und Pflichten. Auf der Basis der subjektiv zu bewertenden Faktoren werden im folgen­ den die konkreten - objektiven - Möglichkeiten und Grenzen auf den verschiedenen Segmenten der organisierten Kapitalmärkte analysiert und auf ihre Tauglichkeit für kleine und mittlere Unternehmen hin untersucht.

II. Konkrete Möglichkeiten und Grenzen Die wesentliche Zielsetzung organisierter Märkte ist es, Transaktionsko­ sten zu minimieren. Die Effizienz der Märkte ist dabei entscheidend von dem Maß der Markttransparenz und der Qualitätssicherheit für die Kapi­ talanleger abhängig. Aufgrund des heterogenen Gesamtangebots an Wert­ papieren wurde sowohl auf nationaler als auch auf internationaler Ebene dazu übergegangen, vertikal abgestufte Börsensegmente zu implementie­ ren, die unterschiedlich abgestufte restriktive Anforderungen an Größe, Qualität, Publizität und Plazierungsvolumen der Emittenten stellen. Diese relativ homogenen Teilmärkte ermöglichen es, den Anlegern standardi­ sierte Informationen hinsichtlich Mindestqualität und -liquidität eines Segments zur Verfügung zu stellen und tragen so zur Reduktion von Informationsunsicherheiten und Transaktionskosten bei.1 Grundsätzlich stehen diese Segmente allen Unternehmen für die Kapital­ beschaffung - teils substitutiv, teils komplementär - zur Verfügung. Jedes Marktsegment stellt dabei unterschiedliche (Mindest-) Anforderungen an die jeweiligen Emittenten und verfügt über individuelle Rahmenbedingun­ gen. Im folgenden sollen die wesentlichen Börsenmärkte zunächst auf ihre Anforderungsprofile und Rahmenbedingungen hin untersucht werden und im Anschluß ihre Eignung für die Kapitalbeschaffung deutscher KMU festgestellt werden.

1

Vgl. Schmidt (1988), S. 41 f.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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1. Organisierte Kapitalmärkte und ihre Anforderun­ gen an die Kapitalnehmer Die Segmentierung der Börsen und ihrer Zulassungsvorschriften ist grund­ sätzlich auf das Ziel zurückzuführen, auch mittleren Unternehmen mit kleineren Emissionsvolumina und mit ggf. größerem Risiko für die Emis­ sionsbegleiter und die Anleger die Möglichkeit zu eröffnen, sich über organisierte Kapitalmärkte finanzieren zu können. Inwiefern dies für deutsche mittelständische Unternehmen schwerpunktmäßig auf den natio­ nalen aber auch auf den internationalen Märkten möglich ist, wird im folgenden untersucht. Dabei geht es zunächst um die in Deutschland eingeführten Segmente „Amtlicher Handel“, „Geregelter Markt“ und „Freiverkehr“ sowie um den seit 10. März 1997 existierenden „Neuen Markt“. Mit der fortschreitenden Globalisierung auch im mittelständi­ schen Bereich sind zunehmend aber auch europäische und USamerikanische Börsensegmente als alternative Beschaffungsmärkte für Eigenkapital von Interesse. Die Anforderungen und Eignung der wichtig­ sten europäischen Märkte sowie der NASDAQ in den USA für mittlere Unternehmen soll daher ebenso beleuchtet werden.

a. Amtlicher Handel Der Amtliche Handel versteht sich in Deutschland als oberstes Börsen­ segment und stellt durch seine starken Regulierungen im Hinblick auf optimalen Anlegerschutz und hohe Publizität auch die höchsten Qualitäts­ ansprüche an Emittenten und Wertpapiere.1

1

Vgl. von Rosen (1995), S. 343

116

aa.

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Anforderungen des Amtlichen Handels an Emittenten

Die Zulassung von Wertpapieren zum Amtlichen Handel ist an die folgen­ den wesentlichen Voraussetzungen für potentielle Emittenten geknüpft:

□

Der Kurswert der emittierten Aktien muß nach Schätzung min­ destens 2,5 Mio. DM betragen (§ 2 Abs.l S.l BörsZulV).

□

Das emittierende Unternehmen muß mindestens seit drei Jahren bestehen und die Jahresabschlüsse für diese Jahre veröffentlicht haben (§ 3 Abs.l BörsZulV).

□

Ein Mindestanteil von 25% des Gesamtnennbetrages muß im Publikum gestreut werden (§ 9 Abs.l S.2 BörsZulV).

□

Dem Antrag auf Zulassung zum Amtlichen Handel ist ein Bör­ senzulassungsprospekt beizufügen (§36 Abs.3 Nr.2 BörsG), der weitreichende Informationen, insbesondere auch Angaben über die Kapitalsituation, die Vermögens-, Ertrags- Finanzlage und die Geschäftstätigkeit des Emittenten, enthalten muß (§§ 13-32 BörsZulV).1

□

Der Emissionsbegleiter muß ein Kreditinstitut sein (§ 36 Abs.2 BörsG).

Nach Zulassung zum Amtlichen Handel unterliegen die notierten Unter­ nehmen neben den allgemeinen erweiterten Rechnungslegungs- und Informationspflichten einer großen Kapitalgesellschaft i.S. des §267 HBG der sog. Ad-hoc-Publizität nach §15 WpHG. Über die Ad-hoc-Publizität, die das Management verpflichtet, alle bisher nicht öffentlich bekannten Informationen, die zu erheblichen Kursveränderungen führen können, unverzüglich zu veröffentlichen, soll gewährleistet werden, daß der Kapi­ talmarkt auch zwischen den regelmäßig zu veröffentlichen Jahres- und Zwischenabschlüssen mit wichtigen Untemehmensinformationen versorgt wird. Wenngleich derartige Veröffentlichungen häufig kurzfristig zu erheblichen Kursausschlägen führen2, sorgt die zeitnahe Versorgung aller 1 2

Vgl. hierzu ausführlich Paskert (1991), S. 33ff. Vgl. von Rosen (1995), S. 343

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

117

Anleger mit relevanten Informationen durch die mittelfristige Reduktion des Spekulationspotentials für eine Stabilisierung der Börsenkurse und für eine Verbesserung der Allokation am Aktienmarkt.1

bb. Eignung des Amtlichen Handels zur Eigenkapitalbe­ schaffung für mittlere Unternehmen Die oben zitierten Regelungen der BörsZulV sprechen prinzipiell nicht gegen eine Aktienemission durch ein mittelständisches Unternehmen. Es ist jedoch davon auszugehen, daß die Hürden für die Börsennotierung zum Amtlichen Handel de facto deutlich höher liegen, als dies die Verordnung vorsieht. „Inoffiziell“ werden z.B. folgende Bedingungen für den Zugang zum Amtlichen Handel genannt:2 □

Umsatzvolumen (im Produktionsbereich) von mindestens 100 bis 200 Mio. DM

□

Emissionsvolumen von mindestens 50 Mio. DM

□

Mindestens drei bis fünf testierte Jahresabschlüsse

□

Umsatzrendite von mindestens 3 bis 6% - Dividendenfähigkeit

□

Gute Qualität der Untemehmensführung

□

Gutes Instrumentarium zur Untemehmenssteuerung und Infor­ mationslegung

□

Positive Marktentwicklung und Wettbewerbsposition

□

Transparente Untemehmensstrukturen und Bereitschaft zur Öf­ fentlichkeitsarbeit

Sofern diese Bedingen für die Emissionspraxis zutreffen, entfällt der Amtliche Handel als Börsensegment für KMU. Dies ist um so mehr der Fall, als davon auszugehen ist, daß für kleine innovative und mit hohem 1 2

Vgl. Pellens/Fülbier (1994), S. 1381ff. Vgl. Cutik (1987), S. 3; Kaufmann (1997), S. 92

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Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Risiko behaftete Unternehmungen die Voraussetzungen höher angesetzt werden als für etablierte Großunternehmen. Ohnehin ist es auf dem von den deutschen Großbanken dominierten Emis­ sionsmarkt für den Amtlichen Handel1 schon aus Provisionsgründen - die Provisionen werden abhängig vom Emissionsvolumen erhoben - im Zu­ sammenhang mit dem Prospekthaftungs-, Reputations- und Plazierungsrisiko der Kreditinstitute kaum wahrscheinlich, daß junge und kleine Unter­ nehmen verstärkt zum Amtlichen Handel zugelassen werden.2 Es ist darüber hinaus fraglich, ob kleine und mittlere Unternehmen einer­ seits gewillt sind und andererseits in der Lage wären, die in Relation zur Untemehmensgröße erheblichen Anstrengungen zur Erfüllung der gefor­ derten Publizitätsintensität - insbesondere der Ad-hoc-Publizität - auf sich zu nehmen.

Insgesamt ist der vergleichsweise konservative Amtliche Handel mit seinen bewußt hohen Anforderungen zum Schutze der Anleger kaum dazu angetan, mittelständischen Unternehmen die Eigenkapitalfinanzierung zu erleichtern bzw. zu ermöglichen. In Anbetracht der Marktsegmentierung der Börsen in Deutschland wird dies jedoch auch, wenn nicht beabsichtigt so doch zumindest in Kauf genommen.

b. Geregelter Markt Anders als beim Amtlichen Handel ist es beim Geregelten Markt, der am 1. Mai 1987 als Börsensegment aus dem damaligen geregelten und unge­ regelten Freiverkehr hervorgegangen ist3, die erklärte Absicht des Gesetz­ gebers gewesen, vor allem kleinen und mittleren Unternehmen die Eigen­ kapitalfinanzierung über eine überwachte organisierte Markteinrichtung zu ermöglichen.4 Im folgenden gilt es zu prüfen, mit welchen Zulassungser­ leichterungen im Vergleich zum Amtlichen Handel dies erreicht werden

1 2 3 4

Vgl. Gerke/Rapp (1993) S. 295f. Vgl. Baums (1997), S. 4 Vgl. Rasch (1994a), S.B 13 Vgl. BT-Drucks. 10/6296 (1986), S. lOf.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

119

soll und welche Effekte damit bisher erreicht wurden bzw. erwartet wer­ den können.

aa.

Anforderungen des Geregelten Marktes an Emittenten

Im Gegensatz zum Amtlichen Handel sind die speziellen Zulassungsvor­ aussetzungen für den Geregelten Markt nicht im Börsengesetz enthalten, sondern werden durch die Börsenordnung der einzelnen Regionalbörsen geregelt.1 Als wesentliche und an den deutschen Regionalbörsen einheit­ lich verwendeten Zugangsvoraussetzungen sind zu nennen:2

1 2

□

Der Nennbetrag der emittierten Aktien muß mindestens 500.000 DM betragen (z.B. § 46 Abs.2 BörsO Stuttgart).

□

Das emittierende Unternehmen muß mindestens seit einem Jahr bestehen und den Jahresabschluß für dieses Jahr veröffentlicht haben (z.B. § 47 Abs. 2 BörsO Stuttgart).

□

Eine Mindeststreuung wie beim Amtlichen Handel (vgl. § 9 Abs.l S.2 BörsZulV) besteht nicht.

□

Der Börsenzulassungsprospekt wird durch einen Untemehmensbericht ersetzt (§ 73 Abs.l Nr.2 BörsZulV), für den nur die sog. Schalterpublizität zwingend vorgeschrieben ist. Zum Inhalt des Untemehmensberichts gehören der Jahresabschluß mit Lagebericht sowie Angaben über das Unternehmen und seine Beteiligungen, über die Ergebnisverwendung und die Ge­ schäftslage und über die weiteren Aussichten des Unterneh­ mens (z.B. § 47 Abs.2 BörsO Stuttgart).

□

Der Emissionsbegleiter kann ein Kreditinstitut oder eine andere qualifizierte Institution sein (§71 Abs.2 S.3 BörsG).

Vgl. §72 Abs.l BörsG Vgl. Blättchen (1995), S. 350; von Rosen (1995), S. 343f.

120

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Die Informationspflichten nach einer Notierung am Geregelten Markt unterscheiden sich in bezug auf die Rechnungslegungs- und Publizitäts­ pflichten i.S. des § 267 HGB sowie in bezug auf die Ad-hoc-Publizität nicht von denen des Amtlichen Handels. Erleichterungen im Vergleich zum Amtlichen Handel bestehen jedoch in der Art der Informationsbereitstellung. Im Rahmen der sog. Schalterpubli­ zität1 ist es unter Hinweis in einem Börsenpflichtblatt möglich, den Unter­ nehmensbericht und die Zwischenberichte in schriftlicher Form kostenfrei bei den Zahlstellen zur Verfügung zu stellen.

Eine weitere Erleichterung im Vergleich zum Amtlichen Handel ist darin zu sehen, daß der Mitantragsteller - ein Kreditinstitut oder eine andere qualifizierte Institution - den Untemehmensbericht nicht mitunterzeichnen muß.2 Dadurch wird das Risiko des Mitantragstellers hinsichtlich der Prospekthaftung drastisch reduziert.3

bb. Eignung des Geregelten Marktes zur Eigenkapitalbe­ schaffung für mittlere Unternehmen Der Geregelte Markt stellt gegenüber dem Amtlichen Handel bezüglich seiner gesetzlich vorgeschriebenen Zulassungsvoraussetzungen deutlich geringere Anforderungen an die Emittenten. Erleichterungen hinsichtlich der Rechnungslegungs- und Publizitätspflichten i.S. des für alle großen Kapitalgesellschaften einheitlich geltenden § 267 HGB bestehen jedoch nicht.

In der Praxis bzw. aus Sicht der Emissionsbegleiter scheinen jedoch eher wesentliche Kriterien der Untemehmensgröße eine Rolle für die Eignung zur Aktienemission am Geregelten Markt zu spielen. Die folgenden „inof­ fiziellen“ Eignungsbedingungen4 sind auch vor dem Hintergrund der Dominanz deutscher Banken und ihrer eigenen Zielsetzungen zu sehen.

1 2 3 4

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

z.B. § 50 Abs.2 BörsO Stuttgart § 73 Abs. 2 BörsG Kommission „Zweiter Börsenmarkt“ (1987), S. 30 auch Cutik (1987), S. 3f.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

□

Unternehmen mit Umsatzgrößenordnungen von mindestens 50 Mio. DM

□

Junge Aktiengesellschaften, die erst kürzlich aus der Um­ wandlung von Personengesellschaften entstanden sind

□

Aktiengesellschaften mit Emissionsvolumina unter 50 Mio. DM

□

Aktiengesellschaften, die im Rahmen ihrer ersten Emission we­ niger als 25% ihres Nennkapitals oder nur Teile einer Aktien­ gattung einführen lassen wollen

121

Grundsätzlich sollte es in Anbetracht der gesetzlichen und „praxisnahen“ Voraussetzungen zumindest großen mittelständischen Unternehmen mög­ lich sein, ihren Eigenkapitalbedarf teilweise über den Geregelten Markt zu decken. De facto hat sich der Geregelte Markt jedoch nicht als organisiertes Kapi­ talmarktsegment für mittelständische Wachstums- und Innovationsunter­ nehmen etablieren können: Ende 1993 waren am Geregelten Markt an den deutschen Regionalbörsen - bei stark nachlassender Emissionstätigkeit in diesem Segment seit 1990 - 143 inländische Aktiengesellschaften mit einer Börsenkapitalisierung von rund 20 Mrd. DM notiert, was etwa 2,5% der Gesamtbörsenkapitalisierung entspricht.1 Die Festbesitzquote liegt bei über 60% - in Einzelfällen sogar bei bis zu 98%; bei den im Amtlichen Handel notierten Gesellschaften ist hingegen eine Quote von unter 45% üblich.2

Während sich der Geregelte Markt als Primärmarkt zur Eigenkapitalfinan­ zierung durchaus zu eignen scheint, liegt seine elementare Schwäche in der de facto mangelnden Handelbarkeit vieler Werte.3 Neben dem gerin­ gen Streubesitz ist dafür maßgeblich auch die Konzentration des Handels auf Standardwerte des Amtlichen Handels verantwortlich, an dem nahezu 100% des durchschnittlichen täglichen Umsatzvolumens getätigt werden.4

1 2 3 4

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Rasch (1994a), S.B 13 Deutsche Bank Research (1994), S. 34 und 36 von Rosen (1996), S. 25 Deutsche Bank Research (1994), S. 33

122

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Die vordergründig als Erleichterung einzustufenden gelockerten Publizi­ tätspflichten führen in Verbindung mit niedrigen Umsatzaktivitäten zu erheblichen Informationskosten für die Anleger im Vergleich mit dem Amtlichen Handel. Bei niedriger Umsatzaktivität reduziert sich auch die Nachfrage und das Angebot an detaillierten Untemehmensanalyse. Insge­ samt führt dies zu einer Einschränkung der Liquidität des Marktes, was durch die Regionalisierung der Börsen mit uneinheitlichen Grundsätzen noch verstärkt wird1, und zu entsprechenden negativen Folgen hinsichtlich Transaktionskosten und -risiken für die notierten Unternehmen.2 Der Geregelte Markt scheint von seiner Grundkonzeption durchaus als alternative Möglichkeit der Eigenkapitalbeschaffung für solche Unter­ nehmen anzubieten, die von ihrem Umsatzvolumen zu den großen mittel­ ständischen Gesellschaften zu zählen sind. Aufgrund seiner hohen Infor­ mations- und Transaktionskosten und -risiken kann er jedoch kaum als effizienter organisierter Kapitalmarkt bezeichnet werden und eignet sich daher insbesondere für junge, innovative und stark wachsende Unterneh­ men mit steigendem Finanzierungsbedarf nicht.

1

2

Vgl. Büschgen (1997), S. 17; Zu einer grundsätzlich anderen Einschätzung über die Wirkung regionalisierter Börsen in Deutschland kommt die Kommission „Zweiter Bör­ senmarkt“. Sie geht davon aus, daß der Wettbewerb zwischen den Börsenplätzen zu unterschiedlichen Zulassungsvoraussetzungen mit positiven Effekten für kleine und mittlere Unternehmen führt (vgl. Kommission „Zweiter Börsenmarkt“ (1987), S. 33). Hinsichtlich der Risiken für die Marktteilnehmer fällt insbesondere die mangelnde jederzeitige Liquidierbarkeit einer Position ins Gewicht, aus der erhebliche Kursände­ rungsrisiken erwachsen können und wodurch die Planung und Strukturierung von Portfolios institutioneller Investoren erschwert wenn nicht gar unmöglich gemacht wird. Darüber hinaus können plötzliche Unternehmens- oder Marktinformationen Transaktionen verursachen, die zu überproportionalen Kursveränderungen führen und dadurch eine hohe, vom Gesamtmarkt unabhängige Eigenvolatilität der betreffenden Werte bewirken (vgl. Deutsche Bank Research (1994), S. 18ff.; Frank/Palm (1996), S. 36).

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

123

c. Freiverkehr Der Freiverkehr als drittes Börsensegment hat im Gegensatz zu den beiden zuvor genannten Segmenten keine durch das Börsengesetz oder die Bör­ senzulassungs-Verordnung geregelten spezifischen Zulassungsbeschrän­ kungen. Er ist vielmehr eine privatrechtliche Veranstaltung, bei der ent­ sprechende Regelungen des BGB und des HBG Anwendung finden.1

Der Freiverkehr bietet in seiner Grundkonzeption die Möglichkeit für einen sehr liberalen deregulierten Börsenmarkt. Inwiefern die tatsächliche Ausgestaltung dieses Segments dazu führt, auch KMU den Zugang zu diesem Kapitalmarkt zu ermöglichen, soll im folgenden geprüft werden.

aa.

Anforderungen des Freiverkehrs an Emittenten

Die Zulassungsvoraussetzungen für den Freiverkehr werden regional von privatrechtlichen Händlervereinigungen formuliert. Regelungen zum Mindestalter potentieller Emittenten gibt es nicht. Auch sind das Plazierungsvolumen und die Plazierungsquote nicht spezifisch geregelt.2 Als wesentliche Voraussetzung für die Zulassung muß im Grunde genommen nur ein konkretes Handelsbedürfnis für den betreffenden Wert bestehen.3 Neben den ohnehin geltenden Publizitätspflichten einer großen Kapitalge­ sellschaft i.S. des § 267 Abs.3 HBG beschränken sich die weiteren Infor­ mationspflichten auf die Veröffentlichung der Einbeziehung von Wertpa­ pieren in den Freiverkehr - die Publikation eines Prospekts oder Unter­ nehmensberichts ist nicht vorgeschrieben - und auf die Ad-hoc-Publizität.4

1 2 3 4

Vgl. § 78 Abs.l BörsG; von Rosen (1995), S. 344 Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 294 Vgl. von Rosen (1995), S. 344 Vgl. von Rosen (1995), S. 344

124

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

bb. Eignung des Freiverkehrs zur Eigenkapitalbeschaf­ fung für mittlere Unternehmen Aufgrund seiner deregulierten Zutrittsbestimmungen bringt der Freiver­ kehr eher als der Amtliche Handel oder der Geregelte Markt die Voraus­ setzung mit, ein Marktsegment zur Eigenkapitalbeschaffung für kleine und mittlere Unternehmen zu sein. In der Praxis hat sich der Freiverkehr jedoch nicht als Marktsegment zur Beschaffung von Risikokapital bewährt, sondern hat sich vielmehr als Handelssegment für ausländische Untemehmenspapiere etabliert. Der mangelnde Erfolg im Hinblick auf ein Eigenkapitalangebot für KMU scheint in erster Linie auf mangelnde Markttransparenz sowie auf negative Anlegererfahrungen und nicht zuletzt auf die starke Zurückhaltung der Kreditinstitute zurückzuführen zu sein.1 Während die Deregulierung von formalen Zugangsvoraussetzungen einer­ seits durchaus sinnvoll erscheint, ist es andererseits äußerst fraglich, ob die reduzierten Publizitätsanforderungen den Handel mit Untemehmensanteilen, deren Emittenten nicht ansatzweise die öffentliche Auf­ merksamkeit und damit auch Transparenz wie große und am Amtlichen Handel notierte Unternehmen haben, unterstützt, oder ob dies nicht viel­ mehr dazu führt, daß private und institutionelle Anleger schon aufgrund der hohen Transaktions- sowie Informationskosten und -risiken von einem Engagement abgehalten werden. Dennoch gibt es nach wie vor Initiativen, den Frei verkehr auf regionaler Ebene zu einem echten Venture CapitalMarkt auszubauen.2 Am Erfolg solcher Initiativen kann jedoch gezweifelt werden.

Bei der Berücksichtigung subjektiver Präferenzen auf Seiten der potenti­ ellen Emittenten darf nicht vergessen bzw. vernachlässigt werden, daß es sich aufgrund des enormen Angebots an Anlagemöglichkeiten und des bisher geringen Kapitalangebots insbesondere von privater Seite um einen ausgeprägten Anbietermarkt (Anlegermarkt) handelt. Risikokapital wird daher für kleine und mittlere Unternehmen nur dann über den organisier-

1 2

Vgl. Schmidt (1988), S.38ff. Ein Beispiel in diesem Zusammenhang stellt die Initiative der Berliner Freiverkehr Aktiengesellschaft dar (vgl. Rettberg (1996), S. 29).

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

125

ten Kapitalmarkt zu beziehen sein, wenn ein wettbewerbsfähiges Chancen/Risiko-Profil für Anleger erkennbar ist. Das setzt aber bei der prinzi­ piell höheren Volatilität von Nebenwerten eine vergleichsweise gute Informationsbasis voraus. Nach wie vor geeignet erscheint der Freiverkehr jedoch für innovative Beteiligungstitel, wie bspw. für Anteile eines mittelbaren Anlegervereins, durch den einem eigenkapitalsuchenden Unternehmen die Umwandlung in eine AG oder eine KGaA evtl, erspart bleiben kann.1

d. Neuer Markt Seit 10. März 1997 besteht neben den drei bisherigen Börsensegmenten ein viertes eigenständiges Handelssegment, der sog. Neue Markt. Nach der Zielsetzung der Deutsche Börse AG, die Trägerin des Neuen Marktes ist, richtet sich das neue Segment an junge, innovative Unternehmen mit hohem Wachstumspotential.2

Im folgenden soll geklärt werden, welches Potential der Neue Markt zur Eigenkapitalbeschaffung kleiner und mittlerer börseninteressierter Unter­ nehmen hat. Als Basis für eine Potentialprognose wird zunächst auf die Konzeption und auf die wesentlichen Anforderungen des Neuen Marktes eingegangen.

aa.

Konzeption und Positionierung des Neuen Marktes

Entgegen der bisher üblichen hierarchischen Unterteilung der Marktseg­ mente „Amtlicher Handel“, „Geregelter Markt“ und „Freiverkehr“ ist der Neue Markt segmentübergreifend konzipiert. Grundsätzlich ist es Unter­ nehmen nur dann möglich, sich im Neuen Markt notieren zu lassen, wenn sie bereits zum Amtlichen Handel oder zum Geregelten Markt zugelassen 1

2

Vgl. Vollmer (1991), S. 5; zur Konzeption und zur Eignung des sog. Stuttgarter Modells für die Eigenkapitalbeschaffung für KMU vgl. Teil 2 B, Kapitel II 3b Vgl. Deutsche Börse (1996a), S. 1

126

Ei^mka^italbescha^in^ durch Aufnahme neuer Gesellschafter

sind bzw. eine parallele Notierung in beiden Handelssegmenten vorge­ nommen wird.1 Der Neue Markt ist daher nicht als eigenständiges Marktsegment, sondern vielmehr als Hande/ssegment i.S. eines Katalysators insbesondere im Hinblick auf die eingeschränkte Sekundärmarktfunktion des Geregelten Marktes zu verstehen. Da die Marktliquidität und der Handelbarkeit vieler Titel (Nebenwerte) im Geregelten Markt als nicht ausreichend betrachtet werden muß2, liegt die Vermutung nahe, daß mit dem Neuen Markt und mittels offensiver Publizität seitens der Emittenten vorrangig versucht werden soll, die Handelbarkeit ausgesuchter Wachs­ tumswerte zu verbessern.

Abb. 14:

1 2

Positionierung des Neue Marktes im Umfeld der bestehenden Börsenmarktsegmente

Vgl. Plewka/Aymans (1996), S. 2192ff. Vgl. von Rosen (1996), S. 25

Untemehmensfinanzieruns über Finanzintermediäre

127

Die obige Abbildung verdeutlicht die Positionierung des Neuen Marktes im Umfeld der anderen nationalen Börsenmarktsegmente. Die Liquidität der Aktien - insbesondere der Small Caps - soll im Neuen Markt zusätzlich dadurch gesteigert und gesichert werden, daß dem Emit­ tenten mindestens ein von ihm zu benennender Betreuer zur Seite gestellt wird, der auf Anfrage Preise für An- und Verkauf stellt und als Ansprech­ partner für Investoren zur Verfügung steht sowie bei der Pflege der Inve­ stor Relations behilflich ist.1 Als Betreuer kommen grundsätzlich alle zum Handel zugelassenen Kreditinstitute, Wertpapier-Handelshäuser und Makleruntemehmen in Betracht, wobei davon auszugehen ist, daß in der Mehrzahl der Fälle diese Rolle einem Kreditinstitut zufallen wird.2 Der konzeptionelle Fokus des Neuen Marktes liegt zweckmäßigerweise auf den bisher in der Börse unterrepräsentierten kleineren Werten (Small Caps) und hier insbesondere auf den besonders wachstumsorientierten Titeln. Im folgenden soll der Frage nachgegangen werden, welche Rah­ menbedingungen der Neue Markt für potentielle Emittenten bietet, die dazu angetan sein sollen, den bisherigen Schwächen des Geregelten Marktes entgegenzuwirken.

bb. Anforderungen des Neuen Marktes an Emittenten Aufgrund des Zwangs zur Zweistufen- bzw. Parallelemission gelten als Zulassungsvoraussetzungen für den Neuen Markt mindestens die Stan­ dards des Geregelten Marktes.3 Darüber hinaus sind an die Notierung jedoch noch eine Reihe zusätzlicher Bedingungen geknüpft, die in der Mehrzahl auf weitestgehende Transparenz abzielen. In diesem Zusam­ menhang sind in erster Linie folgende Anforderungen zu nennen:4

1

2 3 4

Vgl. Deutsche Börse (1996a), S. 2; Plawka/Aymans (1996), S. 2194f.; Dunzendorfer (1997), S. 204 Vgl. Dunzendorfer (1997), S. 204 Vgl. hierzu im einzelnen Teil 2 B, Kapitel II 1b Vgl. Dunzendorfer (1997), S. 204; Plawka/Aymans (1996), S. 2194f.; Deutsche Börse (1996b), S. 9

128

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

□

Pflicht zur Veröffentlichung von Quartals- und Jahresberichten in deutsch und englisch mit Angaben zum Geschäftsverlauf und mit wesentlichen betriebswirtschaftlichen Kennzahlen1

□

Bilanzerstellung nach HGB sowie nach internationalem Stan­ dard (IAS oder US-GAAP)

□

Regelmäßige Analystenveranstaltungen (mindestens einmal pro Jahr) und andere Maßnahmen zur Öffentlichkeitsarbeit2

□

Pflicht zur Offenlegung des Anteilsbesitzes von Aufsichtsrat und Vorstand

Darüber hinaus sind folgende Kriterien für die Aufnahme in den Neuen Markt zu erfüllen:3 □

Emissionsvolumen von mindestens 10 Mio. DM als Stammak­ tien

□

Mindeststreuung von 15%, nach Möglichkeit und bei Erstemis­ sion 25%

□

Kapitalzufuhr von mindestens 50% des Emissionsvolumens

□

Signifikantes und nachhaltiges (3-5 Jahre) erwartetes Umsatz(zweistellig p.a.) und Ergebniswachstum

Abgesehen von einer erwarteten äußerst positiven Entwicklung der Emit­ tenten ist der wesentliche Unterschied hinsichtlich der Zulassungsvoraus­ setzungen im Vergleich zum Geregelten Markt in den erheblich höheren Publizitätsanforderungen und der internationalen Ausrichtung zu sehen. Insbesondere im Hinblick auf die Marktliquidität und das Anlegerinteresse

1

2

3

Um die Kosten für die am Neuen Markt notierten Unternehmen zu reduzieren, organi­ siert die Deutsche Börse AG die Verbreitung der Untemehmensberichte über elektroni­ sche Medien (vgl. Deutsche Börse (1996a), S. 2). An diesen Veranstaltungen werden maßgeblich die o.g. Betreuer beteiligt sein. Inwie­ fern das jedoch einen positiven Effekt auf die Kosten für das notierte Unternehmen hat, bleibt fraglich. Vgl. Deutsche Bank (1997a), S. 3; Deutsche Börse (1996b), S. 8; o.V. (1996h), S. 37

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

129

erscheinen diese Anforderungen sinnvoll. Darüber hinaus ist auch die geforderte Mindeststreuung i.S. eines funktionierenden Sekundärmarktes als zweckmäßig zu beurteilen.

cc.

Eignung des Neuen Marktes zur Eigenkapitalbeschaf­ fung für mittlere Unternehmen

Der Geregelte Markt hat sich als Emissionsmarkt für größere mittelständi­ sche Unternehmen (in Maßen) bewährt. Sofern es gelingt, durch die zusätzlichen Maßnahmen des Neuen Marktes auch einen liquiden und funktionierenden Sekundärmarkt zu etablieren, steht für Teile des gehobe­ nen Mittelstandssegments1 erstmals in Deutschland eine gute Möglichkeit der Wachstumsfinanzierung durch die Beschaffung zusätzlichen Eigenka­ pitals über einen organisierten Kapitalmarkt zur Verfügung. Für kleine und mittlere Unternehmen, die offensichtlich auch nicht die Zielgruppe des Neuen Marktes darstellen, erscheinen die Anforderungen zu hoch.

Auf der anderen Seite ist davon auszugehen, daß die notwendige Publizi­ tätsoffensive nicht nur mit hohen Kosten verbunden sein wird, sondern vielen potentiellen Emittenten auch zu weit gehen wird. In welchem Maße sich Banken oder andere „Betreuer“ finden lassen werden, die sich nicht nur an den Informationskosten beteiligen, sondern auch ein bei Wachstumsuntemehmen immanentes Imagerisiko eingehen, wird die Zukunft zeigen. In jedem Fall wird es für den Erfolg des Neuen Marktes von erheblicher Bedeutung sein, inwiefern es gelingt, sowohl private als auch und insbesondere internationale Investoren im In- und Ausland zur Anlage zu motivieren2, was wiederum nachhaltig von der Performance der gehan­ delten Titel abhängen wird.

1

2

Die beiden ersten am Neuen Markt gelisteten Unternehmen, die die Deutsche Börse AG als Referenzwerte geworben hat, haben Umsätze zwischen 100 Mio. DM (Bertrandt AG) und über 300 Mio. DM (MobilCom AG) (vgl. Kenkmann (1997), S. 214; Schmid (1997), S. 215). Dies läßt vermuten, daß vergleichbare Werte auch für kommende No­ tierungen als Referenzwert gelten werden. Vgl. Plawka/Aymans (1996), S. 2194f.

130

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

In Anbetracht der unterschiedlich bewertbaren Spezifika des Neuen Marktes sollten die Erwartungen hinsichtlich einer wesentlichen Verbes­ serung der Beschaffungsmöglichkeiten für Eigenkapital jedoch nicht überschätzt werden.1 Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob eine natio­ nale Initiative in diese Richtung die erfolgversprechendste Lösung dar­ stellt, oder ob nicht vielmehr Bündelungseffekte auf europäischer Ebene genutzt werden können.

e. Internationale Börsenmärkte für kleine und mittlere Unternehmen Neben dem deutschen Neuen Markt existiert eine Reihe internationaler bzw. europäischer mittelstandsorientierter Börsenmärkte mit unterschied­ licher Ausrichtung und Bedeutung. Zu unterscheiden sind dabei interna­ tionale (NASDAQ, EASDAQ) und im wesentlichen national geprägte (AIM, Nouveau Marche) Börsenmärkte. Grundsätzlich stehen aber alle diese Märkte auch deutschen Unternehmen als Beschaffungsmärkte für Eigenkapital offen.

Im folgenden soll anhand einer Kurzanalyse der wichtigsten Zulassungsund Handelsbedingungen für die genannten Märkte der Frage nachgegan­ gen werden, inwieweit sich Kapitalmärkte im Ausland de facto zur Be­ schaffung von Eigenkapital für deutsche mittelständische Unternehmen eignen.

aa.

NASDAQ

Der älteste und mit weitem Abstand bedeutendste Börsenmarkt für Wachstums werte ist die seit 1971 existierende US-amerikanische

1

Das Ziel der Deutsche Börse AG, im ersten Jahr ca. 30 Unternehmen für eine Notierung am Neuen Markt zu motivieren (vgl. o.V. (1996h), S. 37), erscheint nach dem Start die­ ses Segments mit nur zwei Unternehmen und 16 gelisteten Unternehmen zum Jahres­ ende 1997 (vgl. Deutsche Börse (1997), S. 1) nur schwer erreichbar zu sein.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

131

NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quota­ tion). In bezug auf die Anzahl der notierten Unternehmen ist sie die be­ deutendste Börse der Welt und gemessen am Handelsvolumen nach der New York Stock Exchange (NYSE) die Nummer zwei.1

Als wesentliche Zulassungs- bzw. Handelskriterien für den NASDAQ Small Cap Market, der etwa ein Viertel des Gesamtmarktes ausmacht, sind folgende Punkte zu nennen:2 □

Bilanzsumme mindestens 4 Mio. US$

□

Eigenkapital mindestens 2 Mio. US$

□

Mindeststreubesitz von 100.000 Aktien mit einem Marktwert von nicht weniger als 200.000 US$

□

Emissionsvolumen mindestens 100.000 Aktien mit einem Marktwert von über 1 Mio. US$

□

Mindestens 300 Aktionäre

□

Emissionsbegleitung durch Investmentbanken und Betreuung durch mindestens zwei Market Maker

□

Prospekt- sowie Berichts- und Zwischenberichtspflicht (Rech­ nungslegung nach US-GAAP)

□

Pflicht zur Ad-hoc-Publizität

Die auf optimale Transparenz abzielenden und ansonsten moderaten Bestimmungen der NASDAQ haben vermutlich nachhaltig zum Erfolg dieses Börsensegments - auch durch nicht-amerikanische Unternehmen beigetragen. Während der Anteil nicht-amerikanischer Firmen an der NASDAQ durchschnittlich rund 10% beträgt, lag der Anteil europäischer Emissionen 1996 mit nur 6,7% aller Neunotierungen (insgesamt 434 Unternehmen) deutlich darunter. Deutsche Unternehmen bilden mit 0,7% (drei Unternehmen) die absolute Ausnahme. Auf der anderen Seite aber 1

2

Ende Januar 1997 waren 5.538 Gesellschaften an der NASDAQ gelistet. Davon entfielen 4.133 auf den NASDAQ National Market und 1.405 auf den NASDAQ Small Cap Market (vgl. Dunzendorfer (1997), S. 205). Vgl. Deutsche Bank (1997b), S. Iff.

132

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

investieren 87% der wichtigsten europäischen institutionellen Anleger in NASDAQ-Aktien1 und tragen so in erheblichem Maße zur Marktliquidität und zur Finanzierung mehrheitlich US-amerikanischer Unternehmen bei. Die Daten zeigen, daß - die zweifelsohne vorhandene - Marktliquidität alleine für die Wahl des Börsenplatzes nicht ausschlaggebend ist. Viel­ mehr ist die Wahl des Börsenplatzes - abgesehen von den Kosten - sinn­ vollerweise in Abhängigkeit des Hauptabsatzmarktes des potentiellen Emittenten und den damit verbundenen Möglichkeiten zu effektiven Investor-Relations-Aktivitäten zu treffen.2 Für deutsche Wachstumswerte kommt die NASDAQ daher nur in Ausnahmefällen, ggf. im Rahmen eines Spin-Offs, als zweckmäßige Quelle zur Eigenkapitalfinanzierung in Be­ tracht.

bb. EASDAQ Dem US-amerikanischen Small Cap Market (NASDAQ) nachempfunden ist die im Mai 1995 in Brüssel gegründete und seit Mai 1996 als „Regu­ lierter Markt“ nach belgischem Recht operierende EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation), zu deren Aktio­ nären neben Investmentbanken, Brokergesellschaften und VCG auch die NASDAQ zählt.3

Die EASDAQ wendet sich an etablierte4 Wachstumsuntemehmen mit internationalem Profil, die zumindest folgende wesentlichen Zulassungsund Handelsvoraussetzungen erfüllen:5 □

1 2 3 4

5

Bilanzsumme mindestens 3,5 Mio. ECU

Vgl. EASD (1996), S. 3 Vgl. Baumann (1996), S. 46; Schöneburg (1996), S. 47 Vgl. Plewka/Aymans (1996), S. 2192f.; NASD (1996), S. 11 Die von der EASDAQ anvisierten Börsenkandidaten sollen zu zwei Dritteln eine Börsenkapitalisierung von 50 bis 150 Mio. US$ und zu einem Drittel von über 150 Mio. US$ aufweisen (vgl. o.V. (1997a), S. 26). Vgl. NASD (1996), S. 22f.; Deutsche Bank (1997b), S. Iff.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

□

Eigenkapital mindestens 2 Mio. ECU

□

Mindeststreubesitz von 100.000 Aktien mit einem Marktwert von nicht weniger als 200.000 ECU

□

Mindestemission von 100.000 Aktien ohne Mindestvolumen

□

Mindestens 100 Aktionäre

□

Emissionsbegleitung durch ein EASDAQ-Mitglied (Sponsor) und Betreuung durch mindestens zwei Market Maker

□

Prospektgenehmigung durch EASDAQ

□

Laufende testierte Jahresabschluß- und Quartalsberichte (Rech­ nungslegung nach IAS oder US-GAAP bzw. EURechnungslegung mit entsprechender Überleitung)

□

Pflicht zur Ad-hoc-Publizität

133

Die paneuropäische Börse EASDAQ setzt ähnliche Schwerpunkte wie ihr amerikanisches Vorbild: Grundsätzlich niedrige Zugangsbedingungen und hohe Transparenz. Die EASDAQ ist jedoch noch zu jung, als daß eine sinnvolle Bewertung stattfinden könnte. Aufgrund der bisherigen ableh­ nenden Haltung der deutschen Banken gegenüber der EASDAQ1 wird dieser Kapitalmarkt inländischen Unternehmen zumindest kurz- und mittelfristig verschlossen bleiben.

Ohnehin stellt sich für mittlere Unternehmen wie schon bei der NASDAQ die Frage nach dem Kosten/Nutzen-Verhältnis einer Notierung an einem internationalen Börsenmarkt. Sollten objektive Gründe und subjektive Präferenzen für eine internationale Notierung sprechen, ist eine Entschei­ dung zwischen amerikanischer und europäischer Börse zu fällen. Echte Vorteile des bisher im Vergleich zu NASDAQ verschwindend kleinen europäischen Ablegers sind nur schwer auszumachen. Auf alle Fälle wird es die EASDAQ - insbesondere ohne ein Netzwerk nationaler europäi­ scher Wachstumsbörsen - schwer haben, sich neben ihrem in allen Aspekten eines organisierten Kapitalmarktes weit überlegenen Vorbild zu etablieren und das ehrgeizige Ziel von 50 Notierungen bis Ende 1997 zu erreichen. 1

Vgl. Gerke (1995), S. 137f.; NASD (1996), S. 14

134

cc.

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Alternative Investment Market (AIM)

Im Gegensatz zu den genannten internationalen Kapitalmärkten ist der im Juni 1995 gegründete AIM in London eine eher national ausgerichtete Börse, zu der jedoch ausdrücklich auch nicht-britische Unternehmen Zugang haben.1 Die Entwicklung der Londoner Börsenmärkte ist in star­ kem Maße mit der in Deutschland vergleichbar - die daraus gezogenen Konsequenzen unterscheiden sich jedoch deutlich: Auch in London hatten zwei der drei bis 1990 existierenden Börsensegmente2, die nacheinander insbesondere für die Kapitalaufnahme und den Handel mit Aktien kleiner und mittlerer Unternehmen installiert worden waren, nicht den ge­ wünschten Erfolg gezeigt. Anstatt ein zusätzliches Handelssegment zu errichten, wurden in London die Kräfte gebündelt, indem die beiden wenig erfolgreichen Märkte geschlossen wurden und ein mit neuen und deutlich herabgesetzten Rahmenbedingungen ausgestattetes Segment für Unter­ nehmen errichtet wurde, die nicht am Listed Market notieren können oder wollen.3 Für diese Strategie spricht, daß sich bis März 1997 über 260 Unternehmen dazu entschlossen haben, sich am AIM notieren zu lassen.4 Bezüglich der Zugangs- und Handelsvoraussetzungen für den AIM sind folgende Punkte wesentlich:5

1 2

3 4 5

□

keine Mindestanforderungen an Eigenkapital

□

keine Mindestanzahl auszugebender Aktien

□

kein Mindestalter, d.h. auch Neugründungen sind möglich

□

Pflicht zur Wahl eines Beraters für die Emission und die fol­ gende Notierung

Vgl. Baums (1996), S. 9 1980 wurde neben dem Listed Market, der dem Amtlichen Handel vergleichbar ist, der sog. Unlisted Securities Market (USM) mit reduzierten Zulassungsanforderungen ein­ gerichtet. 1987 wurde darüber hinaus ein drittes Börsensegment für Venture Capital errichtet - der sog. Third Market -, das aber schon 1990 wieder geschlossen werden mußte. Aber auch der USM verlor vergleichbar mit dem deutschen Geregelten Markt nach anfänglichen Erfolgen zunehmend an Bedeutung (vgl. Rasch (1994b), S. 512ff.). Vgl. Rasch (1994b), S. 512ff. Vgl. o.V. (1997b): S. 1 Vgl. London Stock Exchange (1995), Chapter 16; o.V. (1997b), S. 1

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

□

Pflicht zur Wahl eines Liquiditätshändlers (kann auch gleich­ zeitig der Berater sein)

□

Prospektpflicht (in Zusammenarbeit mit dem Berater)

□

Pflicht zur Veröffentlichung von Jahresabschlüssen nach natio­ nalem Recht und nach IAS oder US-GAAP sowie von Zwi­ schenberichten

□

Pflicht zur Ad-hoc-Publizität

135

In Anbetracht weitestgehend fehlender quantitativer Zulassungsbeschrän­ kungen1 kann der AIM als echte Finanzierungsmöglichkeit für junge innovative und nicht publizitätsscheue Unternehmen angesehen werden. Die gute Marktliquidität2, die durch flankierende Maßnahmen3 unterstützt wird, trägt ebenfalls dazu bei.

Abgesehen von den vermutlich beträchtlichen Schwierigkeiten bei der „Wahl“ eines Betreuers, d.h. eines Bank- oder Investmenthauses, das ein deutsches Unternehmen an die britische Börse begleitet und dort für die Zeit der Notierung betreut, erscheint eine Notierung am AIM durchaus als mögliche Finanzierungsaltemative auch für kleine und mittlere Unterneh­ men. Wie schon bei den anderen internationalen Märkten stellt sich aber auch hier die Frage nach umsetzbaren Investor-Relations-Aktivitäten und nach dem Kosten/Nutzen-Verhältnis einer Auslandsemission. Der ver­ gleichsweise unbürokratisch wirkende und durchaus funktionierende AIM wird daher nur in wenigen Fällen eine echte Alternative zu einem - wenn möglich - nationalen Börsengang sein.

1

2 3

Mit der hier beschriebenen Konzeption ist der AIM eher mit dem deutschen Freiver­ kehr als mit dem Neuen Markt vergleichbar. Um eine gewisse Mindestqualität zu si­ chern und der Gefahr eines Negativimages entgegenzuwirken, wird eine deutliche Ver­ schärfung der Zulassungsvoraussetzungen diskutiert. Der monatliche Umsatz liegt bei rund 170 Mio. £ (vgl. o.V. (1997b), S. 1). Auf der Anlegerseite gilt für Inhaber von am AIM gehandelten Wertpapieren eine bevorzugte Regelung hinsichtlich der Erbschaftssteuer (vgl. Baums (1996), S. 13).

136

Eigenkapitalbeschaffun^ durch Aufnahme neuer Gesellschafter

dd. Nouveau Marche Der Nouveau Marche ist Mitte Februar 1996 in Paris ebenfalls mit natio­ naler Zielrichtung eröffnet worden, basiert aber auf der Konzeption der NASDAQ1, deren Zulassungskriterien weitestgehend übernommen wur­ den.2 Ähnlich wie die EASDAQ und der Neue Markt fehlen dem Nouveau Marche bisher sowohl Emittenten als auch Anleger, um einen funktionie­ renden Primär- und Sekundärmarkt gewährleisten zu können.3 Die bisher mangelnde Liquidität des Nouveau Marche wird darüber hinaus durch die Konkurrenz mit den beiden nationalen Märkten „Second Marche“ (ent­ spricht dem deutschen Geregelten Markt) und „Hors Cote“ (entspricht dem deutschen Freiverkehr) verstärkt4; eine Situation, wie sie auch dem Neuen Markt drohen könnte. Bis auf subjektive Präferenzen und ein Hauptbetätigungsfeld in Frankreich gibt es für deutsche potentielle Börsenneulinge de facto keinen Grund, sich am Nouveau Marche listen zu lassen.

2. Bewertung der Möglichkeiten zur Beschaffung von Eigenkapital für kleine und mittlere Unternehmen auf organisierten Kapitalmärkten Die Bewertung der Möglichkeiten zur Eigenkapitalbeschaffung für KMU hängt zum einen von der Konzeption der Börsensegmente bzw. ihrer Zielklientel ab. Die hier geschaffenen Rahmenbedingungen für den Bör­ sengang lassen wenig Interpretationsmöglichkeiten oder subjektive Be­ wertungsansätze zu.

1 2

3 4

Vgl. Plewka/Aymans (1996), S. 2193f. Aufgrund der weitestgehenden Übereinstimmung beider Kriterienkataloge für die Zulassung zum entsprechenden Markt wird hier von einer spezifischen Betrachtung abgesehen. Vgl. o.V. (1997c), S. 33 Vgl. o.V. (1996i), S. 18

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

137

Die Darstellung der nationalen und der wesentlichen internationalen Alternativen zur Beschaffung von Eigenkapital hat gezeigt, daß - mit zu vernachlässigend wenigen Ausnahmen für geographisch spezialisierte Firmen - de facto für mittelständische Unternehmen nur wenige zweckmä­ ßige Möglichkeiten bestehen, sich unmittelbar über organisierte Kapital­ märkte zu finanzieren.

Besonders für kleine und mittlere Unternehmen scheint es - weniger aufgrund der vorgeschriebenen als vielmehr aufgrund der faktischen Zulassungsbeschränkungen - sehr schwer wenn nicht gar aussichtslos zu sein, sich über eine nationale oder internationale Börse mit Eigenkapital zu versorgen: Auf nationaler Ebene existiert für KMU im Grunde genom­ men kein geeignetes Börsensegment. Der Neue Markt stellt weit über die Anforderungen des Geregelten Marktes hinausgehende Forderungen an Emittenten und ist ohnehin durch seine bisherige Ausrichtung auf eta­ blierte große mittelständische Unternehmen mit herausragendem Wachs­ tumspotential nur für eine kleine Untemehmensgruppe für den Direktein­ stieg geeignet. Inwiefern sich der Neue Markt als Segment zum „indirek­ ten“ Einstieg KMU im Rahmen der Beendigung eines Beteiligungsenga­ gements einer KBG bzw. UBG eignet, muß die Zukunft zeigen. Für international ausgerichtete Unternehmen könnte dagegen die NASDAQ oder der AIM für eine Plazierung insofern in Frage kommen, als es sich nicht nur um äußerst liquide Märkte handelt, sondern damit auch - insbesondere bei der NASDAQ - ein gewisser Prestigeeffekt ver­ bunden ist.

Neben einer individuellen Kosten/Nutzen-Analyse, die tendenziell schon aufgrund der aufwendigen Investor-Relations-Maßnahmen gegen eine Plazierung an einer ausländischen Börse sprechen wird, ist eine wesentli­ che Hürde darin zu sehen, daß sich derzeit für nationale Emissionsvorha­ ben kaum und für internationale Börsengänge noch weniger die notwendi­ gen „Betreuer“, d.h. Banken, Investment- oder Makleruntemehmen finden lassen werden, die bereit und in der Lage wären, die Risiken, die mit dem Going Public eines kleinen oder mittleren Unternehmens verbunden sind, zu tragen. Inwieweit die geplante Vernetzung des Neuen Marktes mit dem Nouveau Marche in Paris, dem New Market in Brüssel und dem geplanten Nieuwe

138

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Markt in Amsterdam im Rahmen der sog. EURO.NM-Initiative1 positive Wirkungen auf die Angebotssituation für kleine und mittlere Unternehmen haben wird, läßt sich derzeit noch nicht beurteilen. Grundsätzlich ist die Differenzierung der Börsenmärkte zu begrüßen. Sie hilft, die Grundproblematik der Eigenkapitalfinanzierung für mittelständi­ sche Unternehmen zu entschärfen. Letztendlich löst sie aber nur bedingt die spezifischen Probleme kleiner und mittlerer mittelständischer Unter­ nehmen, da zur Zielgruppe der unterschiedlichen Börsensegmente allen­ falls große mittelständische Unternehmen zu zählen sind.

3. Alternative Ansätze zur Beschaffung von Eigenkapi­ tal Neben den o.g. Möglichkeiten der Eigenkapitalfinanzierung für mittel­ ständische Unternehmen über organisierte und nicht organisierte Kapital­ märkte werden seit geraumer Zeit auch alternative Maßnahmen bzw. Möglichkeiten zur Verbesserung des mittelbaren und unmittelbaren Zu­ gangs zu Eigenkapital diskutiert. Die folgenden beiden Ansätze - die Emission von Genußscheinen und die mittelbare Anlegerbeteiligung bzw. das Stuttgarter Modell - sind insofern erfolgversprechend, als sie ohne besondere gesellschaftsrechtliche Maßnahmen rechtlich und organisato­ risch problemlos umgesetzt werden könnten. Dennoch sind diese Alterna­ tiven umstritten und haben sich bis heute kaum durchsetzen können. Im folgenden wird auf die beiden Konzepte sowie auf ihre Vor- und Nachteile eingegangen, um ihr Potential im Wettbewerb mit den bestehenden Be­ schaffungsmöglichkeiten und zur Verbesserung der Eigenkapitalangebots­ situation für KMU bewerten zu können.

1

Vgl. Deutsche Börse (1996b), S. 18

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

139

a. Eigenkapitalbeschaffung durch Emission von Genuß­ scheinen Ziel der Emission von Wertpapieren ist i.d.R. der Zugang zu organisierten Kapitalmärkten. Für KMU macht dies abgesehen von quantitativen und qualitativen Hürden meist den Wechsel der Rechtsform in die der AG erforderlich. Durch die Emission von Genußscheinen ließe sich ein Rechtsformwechsel gänzlich vermeiden, da grundsätzlich sowohl Perso­ nen- als auch Kapitalgesellschaften gleichermaßen emissionsberechtigt sind.1 Mit wenigen Ausnahmen2 sind derartige Wertpapiere bisher aber nur von börsennotierten Aktiengesellschaften und hier überwiegend von Kreditin­ stituten emittiert worden.3 Seit geraumer Zeit wird der Genußschein auch als Mittel zur Eigenkapitalfinanzierung für mittlere nicht börsennotierte Unternehmen diskutiert.4

Neben der geeigneten Ausgestaltung von Genußscheinen zur Eigenkapital­ finanzierung stellt sich insbesondere für KMU jedoch die Frage nach der Handelbarkeit der Papiere. Eine Emission machen i.d.R. nur dann Sinn, wenn dadurch auch der Kontakt zu organisierten Kapitalmärkten herge­ stellt werden kann.

aa.

Ausstattungsmerkmale von Genußscheinen

Für die Ausgestaltung der Rechte, die mit den zu emittierenden Genuß­ scheinen verbunden sein sollen und die zunächst keiner speziellen Rege­ lung seitens des Gesetzgebers unterliegen5, ist es in dem hier betrachteten Zusammenhang elementar, daß sie in betriebswirtschaftlichem Sinne

1

2

3 4 5

Nach derzeitiger Rechtslage ist die Emission von Genußscheinen mit Eigenkapitalcha­ rakter bei allen Handelsgesellschaften zulässig (vgl. Sethe (1993a), S. 308). Ausnahmen bilden z.B. die Emissionen der ehern. Klöckner KGaA 1986 und der Pfleiderer GmbH & Co KG 1988. Vgl. Sethe (1993a), S. 295 Vgl. statt vieler Vollmer (1983) Vgl. Drukarczyk (1996), S. 300

140

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Eigenkapitalqualität verleihen. Dazu ist die Erfüllung der folgende Krite­ rien erforderlich:1 □

Verfügbarkeit durch vollständige Einzahlung des Kapitals

□

Teilnahme am Gewinn ohne ins Gewicht fallende fixe Ansprü­ che

□

Teilnahme am Verlust in der Weise, daß das Genußkapital stets vor dem Fremdkapital getroffen wird und bereits temporäre Verluste zur Abwehr eines drohenden Konkurses auffängt

□

Dauerhaftigkeit des Kapitals im Unternehmen i.S.v. Kapital­ bindung (z.B. nach §§ 30, 31 GmbHG), d.h. es muß sicherge­ stellt sein, daß das Kapital nicht willkürlich und ersatzlos ent­ zogen werden kann

Der Großteil der bisher emittierten Genußscheine erfüllen diese Kriterien zumindest teilweise nicht.2 Die gängigen Genußschein-Bedingungen sehen aus steuerlichen Gründen neben einer Mindestrendite zwischen 4% und 10% einen Anspruch auf Rückzahlung zum Nennwert nach einer vertrag­ lich festgelegten Frist oder nach Kündigung vor.3 So wird versucht, sich die Regelung des § 8 Abs.3 S.2 KStG zunutze zu machen, der bei fehlen­ der Beteiligung am Liquidationserlös (oder am Gewinn) den steuerlichen Abzug der mit dem Genußkapital verbundenen Residualansprüche gestat­ tet.4 Damit wird ein attraktives Instrument zur langfristigen Finanzierung geschaffen, das auf der einen Seite steuerlich wie Fremdkapital behandelt wird und auf der anderen Seite durchaus Züge von Eigenkapital aufweist. Als echter Eigenkapitalersatz kann derartig ausgestaltetes Genußkapital jedoch aufgrund der fehlenden Kapitalbindung nicht angesehen werden.5 Eine Verbesserung der Möglichkeiten zur Eigenkapitalbeschaffung ist

1 2 3 4

5

Vgl. Vollmer (1983), S. 451f.; Linscheidt (1992), S. 1852ff. Vgl. Kommission „Zweiter Börsenmarkt“ (1987), S. 147 Vgl. hierzu die Beispiele in Drukraczyk (1996), S. 304f. Zur ausführlicheren steuerlichen Behandlung von Genußkapital vgl. Linscheidt (1992), S. 1852ff. Vgl. Vollmer (1983), S. 455

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

141

daher nur mit Hilfe von aktienähnlich ausgestalteten Genußscheinen zu bewerkstelligen.

Unabhängig davon, ob Genußscheine auf einem organisierten oder auf einem nicht organisierten Markt angeboten werden, wird ihre Marktfähig­ keit in starkem Maße davon abhängen, inwieweit die fehlenden Stimm­ rechte im Vergleich zur Aktie und zur Vorzugsaktie bzw. die damit ver­ bundenen zusätzlichen Risiken für die Anleger durch entsprechende Bevorrechtigungen bei der Gewinnverteilung und bei der Verteilung des Liquidationserlöses kompensiert werden (können).

bb. Handelbarkeit von Genußscheinen an organisierten Kapitalmärkten In Ermangelung spezieller gesetzlicher Regelungen ist es problemlos möglich, Genußrechte wertpapiermäßig zu verbriefen und somit die tech­ nische Voraussetzung für den Börsenhandel zu erfüllen. Die Frage nach der (technischen) Handelbarkeit von Genußscheinen bzw. nach der Mög­ lichkeit für mittlere Unternehmen, sich auch ohne Rechtsformwechsel Eigenkapital an einem organisierten Kapitalmarkt beschaffen zu können, hängt damit ausschließlich davon ab, inwieweit emissionswillige Unter­ nehmen über die notwendige Börsenreife verfügen und die Zulassungsvor­ aussetzungen1 für das angestrebte Kapitalmarktsegment erfüllen.2 Damit reduziert sich die Möglichkeit einer Genußscheinemission de facto auf Kapitalgesellschaften, die ohnehin Potential für den Börsengang haben und die damit nach § 267 Abs.3 als große Kapitalgesellschaft mit den entsprechenden Rechnungslegungs-, Prüfungs- und Publizitätspflichten eingestuft würden. Die grundsätzliche Freiheit hinsichtlich der Ausge­ staltung der Wertpapiere kann als Vorteil insoweit vernachlässigt werden, als zur Gewährleistung weitestgehender Fungibilität ein hohes Maß an Standardisierung erforderlich ist. Der wesentliche und vorteilhaft einzu-

1

2

Bezüglich der Zulassungsvoraussetzungen einzelner Kapitalmarktsegmente vgl. Teil 2 B, Kapitel II. Vgl. Vollmer (1983), S. 456

142

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

stufende Unterschied zu einem „gewöhnlichen“ Börsengang liegt somit in der Vermeidung eines Rechtsformwechsels.

Eine hinsichtlich der Vorteilhaftigkeit andere Dimension würde erreicht werden, wenn auch Personengesellschaften die Möglichkeit eröffnet würde, handelbare Genußtitel zu emittieren. Dies ist jedoch mit einer Reihe weitgehend ungelöster Fragen verbunden, die sich in erster Linien auf das geeignete Kapitalmarktsegment, die notwendigen Zulassungsbe­ dingungen, die Möglichkeit einer Prospekthaftung des emissionsbeglei­ tenden Instituts sowie auf Fragen des Anlegerschutzes i.allg. beziehen.1

In jedem Falle stellt sich die Frage, inwieweit ein stimmrechtsloses Wert­ papier dazu geeignet ist, die subjektiven Präferenzen von potentiellen mittelständischen Emittenten einerseits und Anlegern anderseits zu erfül­ len. Auf Seiten der Emittenten kann dies insofern bezweifelt werden, als sie durch eine Genußscheinemission neben den allgemeinen Börsenzulas­ sungsvoraussetzungen zu einem hohen Maß an Publizität verpflichtet wären und darüber hinaus eine vergleichsweise hohe Risikoprämie zahlen müßten. Einen Zusatznutzen durch Know-how, z.B. im Managementbe­ reich, wie er von KBG häufig im Rahmen ihrer Beteiligungsengagements erbracht wird, wird durch die Finanzierung über Genußscheine nicht erzielt. Auf Seiten der Anleger kann zunächst schon aufgrund des hohen Risikos und der im Vergleich zu alternativen Anlageformen geringen Transparenz der Genußrechte nicht davon ausgegangen werden, daß private Anleger in nennenswertem Umfang dazu motiviert werden können, sich über Genußscheine an mittelständischen Unternehmen zu beteiligen. Für institutioneile Anleger wie z.B. KBG ist ein stimmrechtsloses Enga­ gement ohne Einwirkungsmöglichkeiten schlechthin indiskutabel.

Sinnvoll könnte die Eigenkapitalfinanzierung über Genußscheine i.S. einer Zusatzfinanzierung jedoch parallel zur Aktienemission sein, um bspw. bestehende Anteilsverhältnisse nicht über ein bestimmtes Maß hinaus zu verändern. Die Eigenkapitalbeschaffung durch die Emission von Genuß­ scheinen kann daher weniger als primäres, sondern eher als sekundäres und komplementäres Finanzierungsinstrument für Kapitalgesellschaften und hier in erster Linie für börsennotierte Unternehmen - angesehen werden. 1

Vgl. Drukarczyk (1996), S. 281

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

143

b. Eigenkapitalbeschaffung nach dem Konzept des Stutt* garter Modells Das Stuttgarter Modell der mittelbaren Anlegerbeteiligung ist 1989 auf Initiative des Ministeriums für Wirtschaft, Mittelstand und Technologie Baden-Württemberg von der Arbeitsgruppe „Zweiter Börsenmarkt“ ent­ wickelt worden.1 Es richtet sich an grundsätzlich kapitalmarktfähige und emissionswillige GmbH und KG.

aa.

Konzeptionelle Gestaltung des Stuttgarter Modells

Das Konzept der mittelbaren Anlegerbeteiligung sieht vor, daß zum Zweck einer erweiterten Eigenkapitalfinanzierung ein zusätzlicher GmbHbzw. KG-Anteil gebildet wird, der von einem Anlegerverein als Interme­ diär übernommen wird. Potentielle Anleger können sich nur über diesen Verein beteiligen, nicht aber unmittelbar an der Gesellschaft, die so formal geschlossen bleibt.2 Diese rechtlich sowohl für die GmbH als auch für die KG unbedenkliche Konstruktion3, die ihrem Prinzip nach der Mediatisierung über eine KBG entspricht, führt auf Seiten des Kapitalnehmers zu einer teil­ publikumsoffenen Anlegergesellschaft, die ohne Rechtsformwechsel den Zugang zum Eigenkapitalmarkt ermöglicht. Der Handel mit Vereinstiteln ist jedoch nur über den börslichen Freiverkehr möglich, da auf den ande­ ren Börsenmärkten keine Organisationsfreiheit herrscht. Im Vergleich zur voll-publikumsoffenen AG oder KGaA können so Einspareffekte in orga­ nisatorischer und in geringem Maße auch in steuerlicher Hinsicht realisiert werden. Auf der anderen Seite können durch die Emission derartiger Vereinstitel, die rechtlich und wirtschaftlich zwischen der Vorzugsaktie und dem Genußschein anzusiedeln sind und keinerlei mituntemehmerische

1 2 3

Vgl. Arbeitsgruppe „Zweiter Börsenmarkt“ (1989) Vgl. Vollmer (1991), S. 3 Zur Begründung der rechtlichen Realisierbarkeit vgl. Arbeitsgruppe „Zweiter Börsen­ markt“ (1989), S. 17ff.; Vollmer (1991), S. 8ff.

144

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Rechte verbriefen, auch nur entsprechend geringe Emissionserlöse erzielt werden1.

Abb. 15: Das Stuttgarter Modell der mittelbaren Anlegerbeteiligung (Quelle: Arbeitskreis „Zweiter Börsenmarkt“ (1989), S. 10)

Durch die mittelbare Anlegerbeteiligung verändern sich die Publizitätsund Prüfungsvorschriften auf gesetzlichem Wege zwar nicht in Richtung der großen Kapitalgesellschaft i.S. des § 267 Abs.3 HGB, wie dies bei der Emission von Genußscheinen der Fall ist, es kann aber davon ausgegangen werden, daß die Anleger zur Risikoreduktion ähnliche Standards fordern werden.

bb. Bedeutung der mittelbaren Anlegerbeteiligung Das Stuttgarter Modell eignet sich i.allg. nur für diejenigen Unternehmen, die zwar emissionswillig sind aber (noch) nicht an eine der genannten Börsen notiert werden können oder wollen. 1

Vgl. Vollmer (1991), S.4ff.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

145

Das Konzept der mittelbaren Anlegerbeteiligung muß sich dabei auch dem direkten Vergleich mit den Angeboten der KBG unterziehen. Aus der Sicht des Unternehmens ist der Vergleich beider Möglichkeiten von den subjektiven Präferenzen der Gesellschafter abhängig. Während mit KBGEngagements nicht nur Eigenkapital, sondern i.d.R. auch Mitspracherechte verbunden sind, wird eine mituntemehmerische Einmischung durch den Anlegerverein vermieden. Andererseits bieten KBG i.d.R. wertvolles betriebswirtschaftliches Know-how als Zusatzleistung an und helfen nicht zuletzt im eigenen Interesse mit, einen evtl. Börsengang vorzubereiten. Sofern die Kosten des zusätzlichen Eigenkapitals maßgeblich vom Risiko abhängen, liegen die Vorteile auf Seiten des KBG-Engagements.1 Grundsätzlich wäre das Stuttgarter Modell dem KBG-Engagement dann überlegen, wenn das Beteiligungsverhältnis zwischen einer KBG und dem Kapitalnehmer nicht mit der Börsennotierung beendet würde. In diesem Fall führt die mangelnde Fungibilität der Geschäftsanteile zur bereits angesprochenen Ablöseproblematik. Das über die Vereinsanteile aufge­ brachte und wertpapiermäßig verbriefte Risikokapital steht der Gesell­ schaft hingegen dauerhaft wie Aktienkapital zur Verfügung.2 Für einen großen Teil der Beteiligungen zwischen KBG und mittleren bis großen mittelständischen Unternehmen kann jedoch angenommen werden, daß sie durch ein Going Public des Kapitalnehmers beendet werden oder dies zumindest das strategische Ziel des Engagements seitens der KBG ist.

Der Vorteil des Stuttgarter Modells ist somit in erster Linie für kleinere mittelständische Unternehmen von Bedeutung, die die strengen Anforde­ rungen des Neuen Marktes oder eines anderen Börsensegments in abseh­ barer Zeit nicht erfüllen können oder wollen. Durch die wertpapiermäßige 1

2

Die Annahme, daß die Beteiligung einer Vielzahl von Anlegern (Anlegerverein) zu einer Risikostreuung bzw. Risikobegrenzung für diese führe und in der Folge die Ko­ sten für die kapitalaufnehmende Gesellschaft über eine geringere Risikoprämie mini­ miere (vgl. Vollmer (1991), S. 8), erscheint unbegründet. Eine Risikostreuung findet theoretisch nur aus der Sicht des Anlegervereins statt, der aber als reine PoolGesellschaft kein Risiko trägt. Das Risiko liegt vielmehr beim Anleger selbst und zwar in gleicher Höhe, wie dies bei einer unmittelbaren Beteiligung der Fall wäre. Das Risi­ ko der KBG wird hingegen durch unterschiedlich ausgestaltete Mitspracherechte und ein „echtes“ Portfolio reduziert, was über eine geringere Risikoprämie an den Kapital­ nehmer weitergegeben werden kann. Vgl. Vollmer (1991), S. 5

146

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Verbriefung der Vereinsanteile wird andererseits bereits eine wichtige Grundvoraussetzung zum Börsenhandel i.S. des § 36 BörsG erfüllt, die den späteren Handel der Beteiligungstitel im Freiverkehr erleichtert. Über die wirtschaftliche Zweckmäßigkeit kann letztendlich kein allge­ meingültiges Urteil gefällt werden. Vielmehr ist grundsätzlich auf der Basis leistungswirtschaftlicher Daten eine individuelle Prüfung vor dem Hintergrund der subjektiven Präferenzen und Ziele vorzunehmen.

Zwischenergebnis Die Möglichkeit zur Eigenkapitalfinanzierung über nationale oder inter­ nationale organisierte Kapitalmärkte bietet sich derzeit nur für einige wenige und verhältnismäßig große mittelständische Unternehmen an. Dies ist weniger auf die Zulassungsvoraussetzungen der einzelnen Börsenseg­ mente per se als vielmehr auf das mangelnde Interesse von Seiten der Großbanken, die nach wie vor das Emissionsgeschäft dominieren, sowie auf das Desinteresse insbesondere institutioneller Anleger bzw. Fonds zurückzuführen. Diese Gründe führen zusammen mit der tendenziell geringen Informationsbereitschaft bzw. der grundsätzlichen Abneigung gegen eine offensive Publizitätspolitik mittelständischer Unternehmer zu einem de facto nicht funktionierenden Markt für kleine und mittlere Wer­ te. Inwiefern der Neue Markt hier in der Lage sein wird, neue Impulse zu liefern, bleibt abzuwarten. Bei den derzeitigen hohen Anforderungen, die aus Anlegersicht durchaus begründet und sinnvoll sind, kann die Ent­ wicklung eines leistungsfähigen Handelssegments zumindest kurz- und mittelfristig bezweifelt werden. Positive Effekte in bezug auf die Verbes­ serung der Sekundärmarktfunktion könnten hier von der Vernetzung der europäischen Small und Mid Cap-Börsenmärkte im Rahmen der EURO.NM-Initiative ausgehen.

Generell ist festzuhalten, daß die Effizienz funktionierender organisierter Kapitalmärkte in höherem Maße auch für mittlere Unternehmen nutzbar gemacht werden müßte. Die am Risiko orientierten hohen Anforderungen solcher Märkte an die Unternehmen werden aber auch bei günstigeren Rahmenbedingungen vielfach nicht mit den subjektiven Präferenzen kompatibel sein, so daß auch in absehbarer Zukunft nicht davon ausge­

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

147

gangen werden kann, daß die Risikokapitalfinanzierung mittelständischer Unternehmen über eine Börse zum Regelfall werden wird. Die Aufnahme von Eigenkapital durch neue Gesellschafter über die Börse ist de facto selbst bei differenzierten Marktsegmenten sowie börsenfähigen Gesell­ schaftsformen und Beteiligungstiteln i.d.R. nur für große mittelständische Unternehmen möglich.

148

Eigenkapitalbeschaffung durch Aufnahme neuer Gesellschafter

Ergebnis Um die Kompatibilität von Angebot und Nachfrage überprüfen zu können, wurden die Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung für mittelständi­ sche Unternehmen sowohl auf nicht organisierten als auch auf organisier­ ten Kapitalmärkten untersucht. Die Analyse der Marktbedingungen bzw. erfordemisse verifiziert die Vermutung, daß die geringe Eigenkapitalaus­ stattung in hohem Maße auf eine unzureichende Angebotsstruktur zurück­ zuführen ist.

Dabei bestehen auf nicht organisierten Kapitalmärkten grundsätzlich große Gestaltungsspielräume, um ein weites Spektrum subjektiver Präfe­ renzen befriedigen zu können. Die flexible Gestaltung der Finanzierungs­ bedingungen würden auf der einen Seite zwar die Kompatibilität von Angebot und Nachfrage fördern, jedoch reduzieren die hohe Transakti­ onskosten als Resultat mangelnder Marktmechanismen und das be­ schränkte potentielle Angebot die Beschaffungsmöglichkeiten stark. Sowohl aus der Sicht der Kapitalnehmer als auch von Seiten potentieller Kapitalgeber erscheint es aus Kostengründen und zur Risikoreduktion zweckmäßig, entsprechend spezialisierte Intermediäre als Dienstleister zur Harmonisierung von Angebots- und Nachfragepräferenzen einzusetzen. Die Überprüfung der organisierten Kapitalmärkte in Deutschland und der wesentlichen in Frage kommenden internationalen Märkte hat auf der anderen Seite ergeben, daß sich bisher kein organisierter Kapitalmarkt für mittlere Unternehmen etablieren konnte, der in der Lage wäre, in starkem Maße zur Harmonisierung der unterschiedlichen Präferenzen von Kapital­ suchenden und Kapitalanbietem beizutragen. Es kann auch nicht davon ausgegangen werden, daß sich mittelständische Unternehmen in Zukunft mehrheitlich über die Börse finanzieren werden. Die Aufnahmefähigkeit organisierter Märkte auch für Titel mittlerer Unternehmen wird jedoch entscheidend dazu beitragen, inwieweit sich ein vorgelagerter Markt für Risikokapital über Finanzintermediäre, die die Wertsteigerungen ihrer Beteiligungen nach Möglichkeit über die Börse realisieren, bilden kann.

Insgesamt ist festzustellen, daß die vorhandenen Möglichkeiten zur Eigen­ kapitalfinanzierung durch die Aufnahme neuer Gesellschafter i.allg. sowohl für kleine als auch für große mittelständische Unternehmen ausrei­ chen. Für mittlere mittelständische Unternehmen sind sie unzureichend.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

149

Das führt dazu, daß diese Unternehmen, die sich vielfach durch ein hohes Innovations- und Wachstumspotential auszeichnen, auf dem Weg von der kleinen zur großen Mittelstandsgesellschaft finanziell „verhungern“. Diesen Zustand gilt es im gesamtwirtschaftlichen Sinne und unter Beach­ tung ordnungspolitischer Grundsätze zu beheben. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, inwiefern vorgelagerte Märkte bzw. Finanzintermediäre i.e.S. in der Lage sind, hier Abhilfe zu schaffen.

Im folgenden soll daher näher untersucht werden, inwiefern Finanzinter­ mediäre bereits Eigenkapital anbieten und in welchem Maße sie geeignet sind, bei entsprechenden Rahmenbedingungen das Eigenkapitalangebot insbesondere für mittlere mittelständische Unternehmen zu verbessern.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

151

3. Teil Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediäre

Einleitung Die Finanzintermediation läßt sich allgemein definieren als ein Angebot finanzieller Aktivitäten, die die finanziellen Präferenzen zweier oder mehrerer Wirtschaftssubjekte befriedigen können. Finanzintermediäre im weiteren Sinne sind Institutionen, die den Abschluß von Finanzierungs­ verträgen erleichtern oder erst ermöglichen, wobei aus direkten Finanzie­ rungsbeziehungen zwischen Kapitalgeber und -nehmer indirekte Bezie­ hungen entstehen.1 In diese breite Definition fallen Banken, Bausparkas­ sen, Versicherungen, Leasinggesellschaften etc. ebenso wie Kapitalanla­ ge- und Untemehmensbeteiligungsgesellschaften, Venture CapitalGesellschaften und Investmentfondsgesellschaften. Im folgenden wird der Begriff des Finanzintermediärs enger gefaßt und bezieht sich auf Institutionen, die mit Kapitalnehmem in eigenständige Vertrags Verhältnisse über haftendes Eigenkapital eintreten, wie dies z.B. bei KAG, UBG und VCG der Fall ist. Sowohl Kapitalnehmer als auch Kapitalgeber richten sich nach individuell verschiedenen subjektiven Präferenzen, die i.d.R. auf objektiven Faktoren basieren oder zumindest rational begründbar sind. Aufgrund mangelnder Standardisierung von Finanzierungstiteln für KMU ist der Handel über organisierte Kapitalmärkte derzeit kaum möglich, so daß sich die Frage stellt, inwieweit es zweckmäßig ist, einen Vermittler, einen Intermediär, einzuschalten, um die Angebots- und Nachfragepräferenzen zu koordinie­ ren und zusammenzuführen.

Kapitalnehmem wird es in erster Linie darauf ankommen, ihren Einfluß zu sichern und die Kapitalkosten gering zu halten. Finanzintermediäre sind

1

Vgl. Gerke, Pfeufer (1995), S. 727f.

152

Eigenkamtalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

zugleich Kapitalgeber und -nehmer. Ihre Präferenzen als Kapitalgeber richten sich systemimmanent nach den Präferenzen ihrer Kapitalgeber. In aller Regel wird die Rendite bzw. das Risiko-Rendite-Verhältnis das Kriterium mit der höchsten Präferenz sein. Daneben stehen beispielsweise die zeitliche Bindung des Engagements sowie Größe, Branche und u.U. die geographische Lage des Beteiligungsuntemehmens. Aus den unterschiedlichen Zielsetzungen und Präferenzen der Finanzin­ termediäre haben sich bereits verschiedene Angebote mit spezifischen Vor- und Nachteilen für den Kapitalnehmer entwickelt. Es bleibt jedoch zu fragen, inwieweit Angebots- und Nachfragepräferenzen kompatibel sind bzw. inwiefern die sie in starkem Maße determinierenden Rahmenbe­ dingungen dazu geeignet sind, um den letztendlich auch gesamtwirt­ schaftlich wünschenswerten Effekt einer erhöhten Eigenkapitalversorgung mittelständischer Unternehmen zu erreichen. Bei der Abstimmung objektiver und subjektiver Anlage- und Finanzie­ rungspräferenzen treten zudem verschiedene Hindernisse und Probleme auf, die eine optimale Kapitalallokation verhindern können. Diese Hinder­ nisse werden zum einen durch den Grad der Informationsasymmetrie zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmem und zum anderen durch die herrschende Struktur der auf dem Kapitalmarkt agierenden Institutionen determiniert.1 Einen weiteren Aspekt stellen subjektive Präferenzen von Kapitalgebern und -nehmem dar, deren rationale Basis von Fall zu Fall unterschiedlich zu bewerten ist.

Im folgenden werden zunächst die Entwicklung sowie die Formen und die Grundsätze bestehender Finanzintermediäre skizziert. Im Anschluß wird die theoretische Bedeutung der Finanzintermediäre im Finanzsektor be­ leuchtet, um die prinzipielle Eignung einer Instanz zwischen Kapitalgeber und mittelständischem Kapitalnehmer zur Lösung bzw. Milderung der o.g. Probleme zu untersuchen. Um mögliche Potentiale aufdecken zu können, werden den theoriebasierten Zielen der Mediatisierung die derzeitigen konkreten Möglichkeiten und Grenzen gegenübergestellt.

1

Vgl.Gerkeetal. (1995),S. 15

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

153

A. Formen und Grundsätze bestehender Finanzintermediäre Im folgenden wird zunächst die Entwicklung des Beteiligungsmarktes skizziert, und es wird die derzeitige gesamtwirtschaftliche Bedeutung deutscher Finanzintermediäre verdeutlicht. Im Anschluß werden die verschiedenen Formen der Finanzintermediäre im einzelnen vorgestellt und ihre Handlungsgrundsätze vor dem Hintergrund der Möglichkeiten von kleinen und mittleren Unternehmen zur Eigenkapitalbeschaffung erläutert.

I. Entwicklung und Bedeutung des Beteili­ gungsmarktes Der deutsche Beteiligungsmarkt für mittelständische Unternehmen wird oft auch als Venture Capital-Markt bezeichnet. Diese Bezeichnung ist jedoch insofern irreführend, als der Großteil der von privatwirtschaftlich organisierten Finanzintermediären eingegangenen Engagements dem klassischen Begriff der Wagnisfinanzierung - im angelsächsischen Sinne, d.h. überwiegend Seed- und Start-up-Finanzierung - nicht gerecht wird. Dies ergibt sich bereits aus der geschichtlichen Entwicklung der Finan­ zintermediation in Deutschland und seiner heutigen Bedeutung.

1. Geschichtliche Entwicklung der Finanzintermediäre in Deutschland Die Wurzeln der deutschen Beteiligungsfinanzierung liegen in den frühen 50er Jahren und gehen auf das Engagement der Stadt Berlin zurück.1 Die Berliner Industriebank AG wurde 1953 von der Stadt damit beauftragt, mit

1

Vgl. Bispinck (1972), S. 45

154

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

ERP-Mitteln die Eigenkapitalfinanzierung der Berliner Wirtschaft zu unterstützen.

Der eigentliche Entwicklungsbeginn eines Beteiligungsmartos - schon damals war der Hintergrund der Diskussion die sinkende Eigenkapital­ quote deutscher Unternehmen - ist in der zweiten Hälfte der 60er Jahre anzusiedeln.1 Auf der Basis einer 1965 von der Arbeitsgemeinschaft selbständiger Unternehmer (ASU) erarbeiteten erwerbswirtschaftlichen Konzeption der Beteiligungsfinanzierung über Finanzintermediäre wurden auf Initiative von Banken und Privatpersonen die ersten Kapitalbeteili­ gungsgesellschaften gegründet. Das Bundeswirtschaftsministerium wollte mit dieser Konzeption erreichen, daß nicht emissionsfähige oder -willige Unternehmen verbesserten Zugang zu Risikokapital erhalten und die Bevölkerung stärker am Produktivkapital beteiligt wird. Diese Zielsetzung findet sich auch in neueren Gesetzen, bspw. im UBGG von 1986, woraus zu schließen ist, daß sie in den vergangenen 30 Jahren nicht in dem ge­ wünschten Ausmaß verwirklicht werden konnte. Zu Anfang der 70er Jahre wurde aufgrund des spärlichen Erfolgs der erwerbswirtschaftlichen KBG das sog. ERP-Beteiligungsprogramm auf­ gelegt, was zu einer Gründungswelle öffentlich geförderter KBG führte. Erst eine Dekade später, in der ersten Hälfte der 80er Jahre, kam es in einer dritten Entwicklungsstufe wieder zu verstärkten privatwirtschaftli­ chen Gründungsaktivitäten. Hintergrund hierfür waren die Diskussionen über die Übertragbarkeit des amerikanische Venture Capital-Modells auf den deutschen Markt. Nach amerikanischem Vorbild entstanden insbeson­ dere in Berlin und im süddeutschen Raum verschiedene VCG, die in Deutschland an die Erfolgsgeschichten amerikanischer High-TechUnternehmen und des Silicon Valleys anzuknüpfen versuchten.2 In diesem Bereich trat jedoch aufgrund schlechter Rahmenbedingungen i.S.v. man­ gelnder finanzwirtschaftlicher Infrastruktur und fehlender Akzeptanz auf Seiten der Unternehmer schnell Ernüchterung ein. Die VCG haben sich bis heute in Deutschland nicht durchsetzen können.

1 2

Vgl. Frommann (1993), S. 12 Vgl. Frommann (1993), S. 12

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

155

Das heutige Spektrum von Finanzintermediären im Sinne der o.g. Defini­ tion läßt sich nach dem Grad staatlicher Einflußnahme und der Zielsetzung grob wie folgt unterteilen:

1

□

Auf der einen Seite stehen die öffentlich rechtlichen Beteili­ gungsfonds und -gesellschaften. Ihr Tun, das weniger auf eine tatsächliche Beteiligung als vielmehr auf die Vergabe langfri­ stiger Kredite ausgerichtet ist, legitimiert sich aus den wirt­ schaftspolitischen Zielsetzungen der Bundes- und Länderregie­ rungen. Diese staatlichen Institutionen sind i.d.R. nicht gewin­ norientiert und haben einen mehr oder weniger präzise formu­ lierten Förderauftrag, der sich zumeist an quantitativen Größen der Unternehmen orientiert.

□

Auf der anderen Seite stehen die privatwirtschaftlichen Kapi­ talbeteiligungs- und anlagegesellschaften. Ohne staatlichen Einfluß und ausschließlich dem Anleger verpflichtet sind sie in erster Linie ertrags- bzw. renditeorientiert. Neben Kapitalbetei­ ligungsgesellschaften haben sich auf der Basis des KAGG1 ver­ schiedene Formen von Kapitalanlagegesellschaften entwickelt.

□

Eine weitere Gruppe von Finanzintermediären, die der Unter­ nehmensbeteiligungsgesellschaften (UBG), zeichnet sich be­ züglich des staatlichen Einflusses und der Zielsetzung durch ei­ ne Zwitterstellung aus. Wenngleich es auch hier keinen direk­ ten staatlichen Einfluß gibt, wird doch versucht, durch gesetz­ lich veränderte Rahmenbedingungen die im Grundsatz gewin­ norientierten Beteiligungsgesellschaften - meist über steuerli­ che Vergünstigungen - für wirtschaftspolitisch motivierte (Förder-)Ziele zu gewinnen.

Lediglich diejenigen Investmentgesellschaften, die ihren Sitz im Ausland haben und in Deutschland tätig sind, unterliegen nicht dem KAGG, sondern dem Gesetz über den Vertrieb ausländischer Investmentanteile (AuslinverstmG).

156

Eigenkagitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanjintermediären

2. Bedeutung und Beteiligungsvolumina Finanzintermediäre

deutscher

Grundsätzlich stellt sich die Frage, wieso sich der aus der Sicht aller Beteiligter ökonomisch zweckmäßige Ansatz der Finanzintermediation i.e.S. bis heute nicht durchsetzen konnte. Wie im Verlauf zu zeigen sein wird, gibt es Grund zu der Vermutung, daß der Beteiligungsmarkt in Deutschland nicht ausreichend diversifiziert ist und an mangelnder Kon­ kurrenz leidet, so daß ein großer Teil des potentiellen Eigenkapitalmarktes nicht erschlossen wird. Die mangelnde Konkurrenz führt dazu, daß sich die am Markt befindlichen Beteiligungsgesellschaften auf hochrentierliche Unternehmen und vorrangig auf potentielle Going Public-Kandidaten beschränken können.

Abb. 16: Phasenverteilung der Bruttoinvestitionen (Volumen) der Mitglieder des BVK1 1996 (Quelle: bvk (1997), s. 17) 1

Aufgrund des hohen Organisationsgrades der Beteiligungsgesellschaften im BVK (rd. 85%) können die Marktdaten als repräsentativ betrachtet werden.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

157

Neben dem oben abgebildeten Investitionsportfolio der BVK-Mitglieder, zu denen sowohl privatwirtschaftliche wie auch öffentlich-rechtliche Beteiligungsgesellschaften gehören, liefert die Relation zwischen Unter­ nehmensanfragen und tatsächlich eingegangenen Engagements durch die Beteiligungsuntemehmen einen Hinweis auf den Entwicklungsgrad des deutschen Beteiligungsmarktes1: Die BVK-Mitglieder erhielten 1994 rund 8.500 Anfragen von kleinen und mittleren Unternehmen. Daraus resul­ tierten 456 Neu- und 187 Folgeinvestitionen, was einer Quote von weniger als 8% entspricht. Ein weiteres Indiz für die mangelnde Diversifikation des deutschen Betei­ ligungsmarktes liefert der Vergleich mit den USA. Die folgende Abbil­ dung verdeutlicht, daß der europäische und der amerikanische Beteili­ gungsmarkt hinsichtlich des Gesamtvolumens durchaus vergleichbar sind, wobei in Europa und in Deutschland ein Anstiegt und in USA eher eine Konsolidierungsphase auf hohem Niveau zu erkennen ist. Erhebliche Unterschiede treten jedoch bei den Präferenzen der Kapitalgeber hinsicht­ lich der Investitionsphasen zu Tage: Während in den USA über ein Drittel der Brutto-Neuinvestitionen in Early-Stage-Engagements fließen und so zur Entwicklung kleiner und innovativer Unternehmen beitragen, liegt die Quote in Deutschland bei 10% und im europäischen Durchschnitt bei nur 5,7%.

Die Unterschiede werden noch deutlicher, wenn berücksichtigt wird, daß die Bruttoinvestitionen von KBG und VCG zusammen 1994 in den USA mit 3,8 Mrd. DM um 60% niedriger ausfielen als in Europa wo über 10 Mrd. DM investiert wurden - davon 1,5 Mrd. DM in Deutschland -, die US-amerikanischen Start-up- und Seed-Finanzierungen das europäische Investitionsvolumen in diesem Bereich jedoch um 250% übersteigen.2

1 2

Vgl. BVK (1995), S. 98 Vgl. Stedler (1996), S. 75

158

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Gesamtvolumen des Beteiligungs­ kapitals von KBG und VCG

Jährliche Bruttoinvestitionen Early-Stage-Investitionen (Start-up- und Seed-Finanzierungen) Angaben jeweils in Mrd. DM

Abb. 17:

Beteiligungsvolumina im internationalen Vergleich (Quelle: Stedler, H.R. (1996), S. 75)

In jüngster Zeit hat der amerikanische VC-Markt seinen Abstand bei der Start-up- und Seed-Finanzierung noch deutlich ausbauen können. 1996 wurden rund 16 Mrd. DM in diesem Bereich investiert.1 Die Verantwortung für die mangelnde Differenzierung des deutschen Beteiligungsmarktes einerseits, der bisher nicht in der Lage ist, die Ange­ bots- und Nachfragepräferenzen in ausreichendem Umfang zu harmonisie­ ren, sowie für die eingeschränkte Palette von Finanzierungsoptionen mit ihren gravierenden einzel- und gesamtwirtschaftlichen Folgen andererseits liegt dabei nicht nur auf Seiten der Intermediäre, sondern in hohem Maße auf Seiten der Politik und der von ihr vorgegebenen unzweckmäßigen Rahmenbedingungen.

1

Vgl. o.V. (1997d), S. 31

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

159

Im folgenden ist näher zu prüfen, welche unterschiedlichen Finanzinter­ mediäre und entsprechenden Angebote im einzelnen unter den geltenden Rahmenbedingungen zur Finanzierung mittelständischer Unternehmen beitragen (können).

II. Öffentlich-rechtliche Beteiligungsfonds und -gesellschaften Seit dem Bestehen der Bundesrepublik Deutschland gehört es zum festen Bestandteil der Wirtschaftspolitik von Bund und Ländern, mittelständi­ sche Unternehmen, die nach wie vor durch ihre Größe auf dem Kapital­ markt benachteiligt sind, durch unterschiedliche (Subventions-) Maßnah­ men zu unterstützen. Der Ursprung der politischen Fördermaßnahmen ist im European Recovery Program (ERP) zu sehen, das rund ein Jahr vor der Gründung der Bundesrepublik im April 1948 vom damaligen USAußenminister George C. Marshall erlassen wurde.1 Um die zweckmäßige Verteilung der ERP-Mittel zu gewährleisten, wurde ein halbes Jahr später die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) gegründet, die bis heute einen großen Teil der öffentlichen Fördermittel für den Mittelstand verwaltet. Wie die derzeitige politische Diskussion zeigt, hat die staatliche Förde­ rung von produktivem Kapital bis heute nicht an Bedeutung verloren. Eines der jüngsten Beispiele für die stetigen Bemühungen der Politik in diesem Bereich sind die folgenden Auszüge aus dem Aktionsprogramm für Investitionen und Arbeitsplätze, das am 30. Januar 1996 vom Bundes­ kabinett verabschiedet wurde:2 □

1 2

„Das ERP-Innovationsprogramm wird mit dem Ziel verbesser­ ter Finanzierungsmöglichkeiten für die marktnahe Forschung und der Entwicklung neuer Produkte im Rahmen von Um­ schichtungen aufgestockt. Im Rahmen des Eigenkapitalhilfe­ programms werden Möglichkeiten geschaffen, die Übernahme

Vgl. Vogt (1995), S. 1244 BMWi (1996), S. 3, Zf. 3-5

160

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

innovativer Unternehmen mit zinsverbilligten Mitteln zu för­ dern. □

Zur Mobilisierung zusätzlichen Risikokapitals für innovative mittelständische Unternehmen wird die Kreditanstalt für Wie­ deraufbau für Beteiligungen teilweise das Ausfallrisiko über­ nehmen. Dadurch wird mittelfristig zusätzliches Beteiligungs­ kapital (venture capital) in Höhe von 1 Mrd. DM ermöglicht.

□

Aus Eigenmitteln der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfWMittelstandsprogramm) werden vorübergehend Möglichkeiten in Höhe von 1 Mrd. DM zur zinsgünstigen Finanzierung des Umlaufvermögens wettbewerbsfähiger Unternehmen geschaf­ fen, um Liquiditätsengpässe z.B. expandierender Betriebe zu vermeiden.“

Neben der KfW besteht seit 1986 die Deutsche Ausgleichsbank (DtA) als zweite Säule für (Eigen-) Kapitalfördermaßnahmen aus Mitteln des ERPSondervermögens. Zunehmend engagieren sich auch die Bundesländer in diesem Bereich über sog. Mittelständische Beteiligungsgesellschaften, auf die im folgenden ebenfalls eingegangen wird.

1. Kreditanstalt für Wiederaufbau Die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) spielt bei der staatlichen (Ei­ gen-) Kapitalförderung für kleine und mittlere Unternehmen nach wie vor eine herausragende Rolle. Sie wurde kurz nach der Währungsreform im November 1948 als Körperschaft des öffentlichen Rechts mit Sitz in Frankfurt a.M. gegründet. An ihrem Grundkapital von 1 Mrd. DM sind der Bund mit 80% und die Länder mit 20% beteiligt.1

Die Aufgabe der KfW bestand zunächst darin, die Mittel des Europäischen Wiederaufbauprogramms (ERP) zu verwalten. Ein zentrales Anliegen war es, zur soliden Finanzierung von Investitionen der gewerblichen Wirt­ schaft möglichst langfristiges Kapital zur Verfügung zu stellen. 1961 1

Vgl. Vogt (1995), S. 1244f

Untemehmensßnanzierun^ uber Finan^intermediäre

161

wurde ihr Auftrag dahingehend erweitert, daß die KfW ganz allgemein zur Förderung der deutschen Wirtschaft beitragen sollte. Seit 1971 stehen kleinen und mittleren Unternehmen neben den von der KfW verwalteten Finanzierungshilfen des Bundes und der Länder zusätzlich KfW-eigene zweckgebundene Kreditprogramme zur Verfügung. Das Gesamtvolumen der 1995 gewährten Darlehen belief sich auf rund 13 Mrd. DM. Die fol­ gende Grafik zeigt die Aufteilung dieser Summe auf die wesentlichen Programme.

Abb. 18: Anteile der KfW-Programme für kleine und mittlere Unter­ nehmen 1995 (Quelle: KfW-Geschäftsbericht 1995, S. 28)

Das bedeutenste dieser Programme ist das sog. KfW-Mittelstandsprogramm.1 Über dieses Programm können Unternehmen zwar ihre Eigenka­ pitaldecke nicht verbessern, sie haben aber, wie im folgenden gezeigt wird, die Möglichkeit, ihre Investitionen durch einen Eigenkapital substi­ 1

Vgl. Lüdiger (1989), S.676f

162

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

tuierenden langfristigen und zinsgünstigen Kredit zu verwirklichen. Nicht in der Grafik enthalten ist das sog. ERP-Beteiligungsprogramm, das auf­ grund der wirtschaftspolitischen Zielsetzungen in den neuen Bundeslän­ dern seit der deutschen Wiedervereinigung stark an Bedeutung gewonnen hat.

Im folgenden wird auf die wichtigsten KfW-Förderprogramme und auf ihre Bedeutung für die Eigenkapitalfinanzierung KMU näher eingegangen.

a. KfW-Mittelstandsprogramm Das KfW-Mittelstandsprogramm stellt heute die umfassenste Finanzie­ rungshilfe für kleine und mittlere Unternehmen in der Bundesrepublik dar. Dabei stellt die KfW selbst, wie bereits angedeutet, kein Eigenkapital zur Verfügung, sondern engagiert sich ausschließlich mit langfristigen Kredi­ ten. 1995 hat die KfW kleinen und mittleren Unternehmen über ihr Mittel­ standsprogramm (West + Ost) Kredite in Höhe von insgesamt 8,6 Mrd. DM zugesagt. Das entspricht einem Anteil von rund 63% aller in diesem Bereich zur Verfügung gestellten Mittel.1

Finanziert werden langfristig mittelbindende Investitionen von Unterneh­ men im Inland und von deutschen Unternehmen (sowie deren Tochterge­ sellschaften mit Sitz im Ausland) sowie Joint-Ventures mit deutscher Beteiligung im Ausland, die zur Errichtung, Sicherung und Erweiterung von Unternehmen dienen. Nicht gefördert werden Umschuldungen, Nach­ finanzierungen sowie Betriebsmittelkredite.2 Als Elemente der Förderung sind neben dem Festzins, der sich am unteren Rand des Kapital­ marktspektrums bewegt, die langen Laufzeiten und die unkomplizierten Bedingungen der Kreditvergabe zu nennen. Antragsberechtigt sind Unternehmen der gewerblichen Wirtschaft, d.h. produzierendes Gewerbe, Handwerk, Handel und sonstige Dienstlei­ stungsgewerbe, deren Umsatz einschließlich verbundener Unternehmen 1 Mrd. DM nicht überschreitet. Der Kredithöchstbetrag liegt bei 10 Mio.

1 2

Vgl. KfW (1996a), S.28f Vgl. o.V. (1994a), S. 51

Untemehmensfinanzierum über Finanzintermediäre

163

DM (oder dem Gegenwert in lokaler Währung), wobei die geförderten Vorhaben im Durchschnitt ein Volumen von lediglich 1,3 Mio. DM ha­ ben.1 Bei Auslandsinvestitionen von Unternehmen mit einem Jahresum­ satz von weniger als 100 Mio. DM kann der Höchstbetrag überschritten werden. Sowohl bei Inlands- wie auch bei Auslandsinvestitionen ist der Finanzierungsanteil der KfW auf maximal zwei Drittel, bei Vorhaben von Unternehmen mit weniger als 100 Mio. DM Umsatz auf maximal drei Viertel des Investitionsbetrages begrenzt.2

Die Zinssätze der Kredite mit einer Laufzeit von bis zu zehn Jahren wer­ den zu Vertragsbeginn am dann gültigen unterer Rand des Kapital­ marktzinssatzes festgeschrieben oder auf Wunsch bei Auslandsinvestitio­ nen auch variabel gehalten. Für Investitionen in den neuen Bundesländern wird z.Zt. noch ein Abschlag von rund 0,25% gewährt. Ein Zinsände­ rungsrisiko besteht für den Kreditnehmer in keinem Fall, da eine vorzeiti­ ge Tilgung des Kredits jederzeit möglich ist. Es können bis zu zwei til­ gungsfreie Jahre vereinbart werden.3 Ein Kredit aus dem KfW-Mittelstandsprogramm wird nur gewährt, sofern das durchleitende Kreditinstitut die volle Primärhaftung übernimmt. Diese Geschäftspolitik beruht auf der begründeten Annahme, daß die durchlei­ tende Bank - i.d.R. die Hausbank - die Kreditwürdigkeit des Unterneh­ mens besser einschätzen kann, sich jedoch selbst nicht in der Lage sieht, einen Kredit zu KfW-Konditionen auszugeben. Eine Haftungsbefreiung in Höhe von 40% wird für Kredite in den neuen Bundesländern gewährt. Kredite werden im Rahmen des KfW-Mittelstandsprogramm unabhängig von ERP-Krediten und/oder anderen öffentlich gewährten Fördermitteln vergeben.

b. ERP-Beteiligungsprogramm Im Rahmen des ERP-Beteiligungsprogramms, das in den Zuständigkeits­ bereich des Bundeswirtschaftsministeriums (in Abstimmung mit dem 1 2 3

Vgl. Rosenstock (1989), S. 25 Vgl.o.V. (1994a), S. 51 Vgl.o.V. (1994a), S. 51

164

Eigenkavitaibeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Bundesfinanzministerium) fällt, werden Beteiligungen von privaten Kapitalbeteiligungsuntemehmen an kleinen und mittleren Unternehmen gefördert. Der Zweck dieser Förderung orientiert sich an politischen Zielsetzungen, d.h. im Vordergrund stehen die Erweiterung der Eigenka­ pitalbasis und die Konsolidierung der Finanzverhältnisse der Beteili­ gungsuntemehmen. Es werden vorzugsweise Kooperationen, Innovatio­ nen, Umstellungen bei Strukturwandel sowie Einrichtungen, Erweiterun­ gen, grundlegende Rationalisierungen oder Umstellungen von Betrieben finanziert.1 Während bezüglich der Beteiligungsform grundsätzlich keine Vorgaben gemacht werden, ist die Darlehensvergabe jedoch an folgende Bedingun­ gen geknüpft:2

1 2

□

Die Ausgestaltung des Beteiligungsvertrages ist frei. Die Ge­ samtbelastung aus der Beteiligung soll jedoch den Beteili­ gungsnehmer im Durchschnitt mit nicht mehr als 12% p.a. bela­ sten.

□

Die mittlere Laufzeit bei Ablösung der Beteiligung in Raten liegt bei zehn Jahren, für die neuen Bundesländer bei bis zu 15 Jahren.

□

Der Beteiligungsnehmer kann jederzeit mit einer Frist von zwölf Monaten kündigen.

□

Der Beteiligungshöchstbetrag ist auf die Höhe des vorhandenen Eigenkapitals beschränkt. I.d.R. liegt er bei 1 Mio. DM bzw. bei 2 Mio. DM in den neuen Bundesländern.

□

Die Kapitalbeteiligungsgesellschaft soll von sich aus nicht auf die operative Geschäftstätigkeit einwirken, sofern der Bestand der Beteiligung und eine angemessene Rendite nicht gefährdet sind.

Vgl. o.V. (1994b), S. 14 Vgl.o.V. (1994b), S. 14

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

165

Die Bedeutung dieses Programms hinsichtlich des Volumens war im Vergleich zum KfW-Mittelstandsprogramm mit einem Gesamtbetrag von 190,5 Mio.1 DM 1995 noch bescheiden - das entspricht lediglich rund 1,4% des Gesamtengagement der KfW bei kleinen und mittleren Betrie­ ben. Auch die Refinanzierung von Beteiligungen an kleinen und mittleren Unternehmen ist mit Mitteln aus dem ERP-Sondervermögen möglich. Dabei gelten auch hier die allgemeinen Förderbedingungen für die Verga­ be von ERP-Mitteln. Die Darlehen für private Kapitalbeteiligungsgesell­ schaften haben Laufzeiten zwischen zehn und 15 Jahren (für Engagements in den neuen Bundesländern) und werden bis zu max. 75% (bzw. 85% für NBL) der Beteiligungssumme gewährt. Die Verzinsung orientiert sich am unteren Rand des Kapitalmarktzinssatzes.2

c. KfW-Risikokapitalprogramm Als Bestandteil des Aktionsprogramms der Bundesregierung für mehr Investitionen und Arbeitsplätze bietet die KfW seit August 1996 im Rah­ men ihres sog. Risikokapitalprogramms Garantien zugunsten von Beteili­ gungsgesellschaften an, die sich an kleinen und mittleren Unternehmen beteiligen bzw. diesen beteiligungsähnliche Mittel (z.B. Darlehen mit Rangrücktritt) zur Verfügung stellen.3 Als Beteiligungsnehmer kommen Unternehmen mit bis zu 1 Mrd. DM Umsatz in Frage. Die maximale Risikoübemahme durch die KfW beträgt für die NBL 50% und für die alten Bundesländer 40% der Beteiligungs­ summe, wobei Beteiligungsbeträge von bis zu 10 Mio. DM pro Beteili­ gungsnehmer für einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren abgesichert werden.4 Betrachtet man die vergleichsweise hohen durchschnittlichen Beteiligungsbeträge von universell agierenden KBG - 1994 lag der Durch­

1 2 3 4

Vgl. KfW (1996a), S. 30 Vgl. o.V. (1994b), S. 12ff Vgl. KfW (1996b), o.S. Vgl. KfW (1996b), o.S.

166

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Schnittsbetrag bei knapp 5,2 Mio. DM1 so wird deutlich, daß das Gros aller Beteiligungsengagements von diesem Programm abgedeckt werden könnte.

Nicht möglich ist die Risikoabsicherung von bereits bestehenden Beteili­ gungen sowie die Kombination des KfW-Risikokapitalprogramms mit anderen öffentlich geförderten Risikoabsicherungsinstrumenten, wie mit öffentlichen Bürgschaften oder Haftungsfreistellungen.2 Für die Risikoab­ sicherung verlangt die KfW eine Provision, die sich in Abhängigkeit von der Umsatzgrößenklasse und der Risikoeinschätzung des Beteiligungs­ nehmers zwischen 0,45% und 2,25% p.a. bewegt.3 Daneben verpflichtet sich die Beteiligungsgesellschaft, die KfW über alle wesentlichen, die eigene Gesellschaft und den Beteiligungsnehmer betreffenden Vorkomm­ nisse zu unterrichten. Davon betroffen sind in erster Linie Veränderungen hinsichtlich der Beteiligungshöhe, der Gesellschafterverhältnisse beider Parteien sowie der wirtschaftlichen Verhältnisse seitens des Beteiligungs­ nehmers. Die Veränderung des Beteiligungs Verhältnisses bedarf der Zustimmung der KfW.4 Dem Mitspracherecht der KfW haftet jedoch schon aufgrund mangelnder Detailinformationen über den Beteiligungs­ nehmer ein eher theoretischer Charakter an.

Über die Aufnahme dieses Programms am Markt liegen derzeit noch keine aussagekräftigen Informationen vor. Aufgrund der günstigen Konditionen und des breiten Anwendungsspektrums kann eine starke Akzeptanz er­ wartet werden. Fraglich bleibt jedoch, inwiefern diese Subvention nach dem Gießkannenprinzip ordnungspolitisch vertretbar und ökonomisch effizient ist. Auf alle Fälle führt sie nicht zu einer relativen Verbesserung der Stellung von kleinen und mittleren Unternehmen bei der Eigenkapital­ aufnahme, womit die Effektivität aus gesamtwirtschaftlicher Sicht zumin­ dest eingeschränkt wird.

1 2 3 4

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

BVK (1995), S. 120 KfW (1996b), o.S. KfW (1996b), o.S. KfW (1996c), S. 4

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

167

2. Deutsche Ausgleichsbank Die Deutsche Ausgleichsbank (DtA) ist wie die KfW eine Anstalt des öffentlichen Rechts und hat ihren Sitz seit ihrer Gründung im März 1986 in Bonn. Ihre Anteile liegen zu 100% beim Bund. Neben den 1986 von der Lastenausgleichsbank übernommenen Funktionen gehört es zur Hauptauf­ gabe der DtA, aus eigenen Mitteln sowie aus Mitteln des Bundes und des ERP-Sondervermögens wirtschaftsfördemde Maßnahmen v.a. zur Unter­ stützung des Mittelstands zu finanzieren.1 Da die von der DtA auf Initiative des Bundesministeriums für Wirtschaft zur Verfügung gestellten Fördermittel in Form von langfristigen Darlehen unbeschränkt haften, haben sie im Gegensatz zu den KfW-Krediten Ei­ genkapitalcharakter.2 Für den Eigenkapital suchenden Mittelstand werden im wesentlichen vier verschiedene Programme angeboten: Langfristige Darlehen werden über das Eigenkapitalhilfe-Programm (EKH), das Eigen­ kapitalergänzungsprogramm (EKE) und das DtA- bzw. ERPExistenzgründungsprogramm zur Verfügung gestellt. Beteiligungskapital im Sinne von echtem Eigenkapital wird nur in geringem Umfang über das sog. BJTU/BTU-Programm (Beteiligungskapital für junge/kleine Technologieuntemehmen) der DtA-Tochter tbg angeboten.

Im folgenden wird auf die Zielsetzungen und Konditionen der einzelnen Programme kurz eingegangen.

a. Eigenkapitalhilfe-Programm Die Mittel des EKH werden als Unterstützung bei Untemehmensgründungen oder dem Erwerb von Unternehmen bzw. einzelner Betriebsstätten sowie für Expansionsinvestitionen für kleine und mittlere Unternehmen mit bis zu 250 Vollzeitbeschäftigten und einem Umsatz von bis zu 20 Mio. ECU gewährt, wobei sich das zu fördernde Unternehmen höchstens zu 25% im Besitz eines oder mehrerer Unternehmen, die diese Grenzen

1 2

Vgl. o.V. (1988a), S. 1205f Vgl. DtA (1996b), S. 3ff

168

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

überschreiten, befinden darf.1 Die Darlehen haben i.d.R. eine Laufzeit von 20 Jahren bei zwei zinsfreien und zehn tilgungsfreien Jahren. Die Rück­ zahlung erfolgt über 20 gleiche Halbjahresraten. Der mit Hilfe von Bun­ desmitteln verbilligte Zinssatz liegt im dritten Jahr bei 2% und steigt linear auf 5% im fünften Jahr, ab dem sechsten Jahr orientiert sich der Zinssatz am Marktniveau.2

Für die Unterstützung einer Untemehmensgründung oder eines Untemehmenserwerbs liegt der Höchstbetrag bei 700 TDM; Expansionsvorhaben werden mit bis zu 5 Mio. DM bezuschußt, wobei die Förderung in keinem Fall 40% des Betriebsvermögens übersteigen darf. Außer der persönlichen Haftung des Antragstellers und ggf. seines Ehepartners werden keine weiteren Sicherheiten verlangt.3

b. Eigenkapitalergänzungsprogramm Das Eigenkapitalergänzungsprogramm (EKE) richtet sich ausschließlich an bereits existente Unternehmen mit dem Ziel, die Finanzierung tragfähi­ ger Konzepte zur nachhaltigen Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit und der Leistungsfähigkeit von Unternehmen zu erleichtern.

Antragberechtigt sind Unternehmen mit einem Umsatz bis zu 250 Mio. DM. Die Gewährung des Eigenkapitalergänzungsdarlehen wird davon abhängig gemacht, ob sich die Hausbank des Antragstellers mit minde­ stens 40% an der Finanzierung des Vorhabens durch einen langfristigen nachrangig besicherten Kredit beteiligt.4 Die Kredite aus dem EKE, die bis zu einem Höchstbetrag von 5 Mio. DM ausgereicht werden, können wie im Falle des EKH eine maximale Laufzeit von 20 Jahren haben, wobei auch hier zehn tilgungsfreie Jahre vereinbart werden können. Der Zinsfuß richtet sich nach dem Kapitalmarktniveau und wird jeweils zu Beginn

1 2 3 4

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

DtA (1996b), S. 16 DtA (1996a), S.6f DtA (1996b), S.5ff DtA (1996b), S. 31

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

169

einer Dekade neu festgesetzt. Dingliche Sicherheiten sind nicht erforder­ lich.1

c. DtA- und ERP-Existenzgründungsprogramm Die dritte ‘Eigenkapitalquelle’ der DtA sind die sog. Existenzgründungs­ programme, wobei der Begriff der Existenzgründung hier sehr weit gefaßt ist. Mittel werden hier nicht nur zur eigentlichen Existenzgründung oder für Beteiligungen vergeben, sondern ebenso auch für Expansionsfinanzie­ rungen, F&E-Vorhaben und zur Förderung von Privatisierungen. Einzige Auflage ist, daß das zu fördernde Unternehmen nicht älter als acht Jahre existent sein darf.2 Das Risiko für das Darlehen, das bis zu 4 Mio. DM, jedoch nicht über 75% der Investitionssumme betragen kann, ist von der Hausbank zu tra­ gen. Lediglich bei Investitionen in den NBL wird auf Antrag eine 50%-ige Haftungsfreistellung gewährt.3

Die Konditionen für die Darlehen mit bis zu 15-jähriger Laufzeit - für Investitionen in den NBL bis zu 20-jährig - orientieren sich am Kapital­ marktzinssatz und werden für zehn Jahre festgeschrieben. In den NBL werden leichte Zinsabschläge von durchschnittlich einem viertel Prozent­ punkt gewährt.

d. Beteiligungskapital der DtA Die DtA verfügt im Rahmen des Programms ‘Beteiligungskapital für junge/kleine Technologieuntemehmen’ (BJTU/BTU) und des Vorgänger­ programms ‘Technologie-orientierte Untemehmensgründungen ’ (TOU) des Bundesministeriums für Bildung, Wissenschaft, Forschung und Tech­ nologie über eine Tochtergesellschaft - Technologie-Beteiligungs­ 1 2 3

Vgl. DtA (1996c), S. 4f Vgl. DtA (1996a), S. 16f Vgl. DtA (1996b), S. 37

170

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Gesellschaft m.b.H, (tbg) über die sie ausschließlich stille Beteiligungen in einer Höhe von max. 3 Mio. DM an relativ jungen - bis zu zehn Jahre alten - Technologieuntemehmen eingeht. Die Laufzeit eines Beteiligungs­ engagements kann bis zu zehn Jahre betragen. Die Beteiligungen sind eng an den Förderzweck des o.g. Programms gebunden und werden nur zur Finanzierung von angewandter Forschung und Entwicklung sowie zur Unterstützung bei Investitionen zur Marktein­ führung eingegangen.1 Voraussetzung für ein Engagement ist, daß sich ein sog. Lead-Investor mindestens in der gleichen Höhe wie die tbg beteiligt. Er soll in der Lage sein, die Funktionen privatwirtschaftlicher Kapitalbe­ teiligungsgesellschaften zu übernehmen, wie z.B. die Unterstützung in Management- und Finanzierungsfragen. Dem Lead-Investor kann im Kooperationsvertrag die Möglichkeit eingeräumt werden, sich in den ersten fünf Jahren der Beteiligung eventuell auftretende Ausfälle von der tbg in Höhe von maximal 50% der eigenen Einlage - 70% bei Engage­ ments in den NBL - erstatten zu lassen. Die tbg beansprucht neben einem gewinnabhängigen Entgelt i.d.R. eine vom Jahresergebnis des Beteiligungsnehmers unabhängige Vergütung in Höhe von z.Zt. 6% p.a.

Im Gegensatz zu den vorher genannten Programmen ist die gleichzeitige Beteiligung von KfW und DtA ausgeschlossen.2

3. Mittelständische Beteiligungsgesellschaften Mittelständische Beteiligungsgesellschaften (MBG) sind auf staatliche Initiative mittlerweile in fast allen Bundesländern - z.Zt. existieren 14 MBG - gegründet worden. Sie haben einen vergleichsweise breiten, von Land zu Land variierenden Gesellschafterkreis, zu dem i.d.R. die Bundes­ länder bzw. die jeweilige Landesbank, private Banken, IHK und Hand­ werkskammern gehören. Die Refinanzierung der Beteiligungen erfolgt zu einem Großteil - zu 75% bzw. zu 85% in den NBL - über zinsgünstige

1 2

Vgl. DtA (1996a), S. 20 Vgl. DtA (1996b), S.67ff

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

171

ERP-Mittel der KfW. Für den deutschen Beteiligungsmarkt sind die MBG mit einem Gesamtmarktanteil von 67%* von herausragender Bedeutung.

Die nicht gewinnorientierten MBG gehen typische und atypisch stille Beteiligungen an expansionswilligenZ-fähigen Unternehmen bis zu einem maximalen Jahresumsatz zwischen 100 und 150 Mio. DM in Höhe von maximal 1,5 Mio. DM in den alten und 2 Mio. DM in den neuen Bundes­ ländern ein. Für die i.d.R. auf zehn bzw. 15 Jahre ausgelegten Engage­ ments verlangen die MBG einen erfolgsunabhängigen Festzins zwischen sechs und acht Prozent sowie 1,5% bis 2,5% vom Beteiligungsbetrag jährlich, sofem das Unternehmen Gewinne erzielt.2 Wie im Rahmen der Förderungen durch die KfW und die DtA engagieren sich auch MBG nur bei ‘gesunden’ expansionswilligenZ-fähigen Unter­ nehmen und unterstützen keine Sanierungsfälle. Häufig werden zielgrup­ penspezifische Fonds mit neutralem Gesellschafterkreis aufgelegt, wobei die MBG als Managementgesellschaft fungiert. I.d.R. gehören dazu ein Beteiligungsfonds zur Existenzgründung, ein Risikokapitalfonds für Beteiligungen an innovativen Vorhaben sowie ein Fonds für Engagements an bestehenden mittelständischen Unternehmen.3

Das Ausfallrisiko der MBG übernehmen i.d.R. zu 80% in den neuen und zu 70% in den alten Bundesländern sog. Bürgschaftsbanken - sie werden von regionalen Kreditgemeinschaften der Wirtschaft getragen -, die wie­ derum eine 80%-ige Deckung durch den Bund und das jeweilige Land erhalten.

1 2 3

Vgl. MBG Baden-Württemberg (1996), S. 42 Vgl. Müller (1993), S. 156ff Vgl. hierzu u.a. MBG Baden-Württemberg (1996), S. 41; BayBG (1996), S. 4

172

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

III. Privatwirtschaftliche Kapitalbeteiligungsund -anlagegesellschaften Kapital&etoZigHngsgesellschaften (KBG) unterscheiden sich von Kapitalan/agegesellschaften (KAG) im wesentlichen dadurch, daß sich ihre Geschäftstätigkeit ausschließlich auf nicht börsennotierte Unternehmen1 beschränkt. Das Anliegen von privatwirtschaftlich operierenden Beteili­ gungsgesellschaften ist es, nicht börsennotierten kleinen und mittleren Unternehmen auf marktwirtschaftlichem Wege zu helfen, die unter den gegebenen Rahmenbedingungen vorhandenen und für KMU relevanten Leistungsgrenzen des organisierten Kapitalmarktes zu überwinden. Damit gehen KBG eine Partnerschaft in zwei Richtungen ein: zum einen sind sie den Anlegern verpflichtet und zum anderen auch dem Beteiligungsunter­ nehmen.

Kapitalan/agegesellschaften engagieren sich hingegen weitestgehend - mit Ausnahme der Beteiligungs-Sondervermögen - an organisierten Kapital­ märkten. Sie sind einzig dem Anleger bzw. der Rendite auf seine Einlage verpflichtet und halten sich i.d.R. schon aus Gründen der mangelnden Fungibilität der Anteile und der damit einhergehenden Steuerungsmög­ lichkeiten von nicht organisierten Kapitalmärkten und von nicht börsen­ notierten Unternehmen fern.

Im folgenden wird beleuchtet, nach welchen Grundsätzen die privatwirt­ schaftlichen Kapitalbeteiligungs- bzw. -anlagegesellschaften arbeiten.

1. Kapitalanlagegesellschaften Mit dem KAGG wurde 1957 ein Instrument geschaffen, das die Vermö­ gensbildung breiter Bevölkerungsschichten fördern sollte. Entsprechend sind die Bestimmungen des KAGG besonders auf den Schutz des Invest­ mentsparers ausgelegt und stellen den Anleger steuerlich dem (institutio­ neilen) Direktanleger gleich.2 Unter das KAGG fallen sämtliche Kapital­

1 2

Zum Zeitpunkt des Engagementbeginns Vgl. Schwark (1995), S. 1065; §38 KAGG

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre______________________

173

anlage- und Investmentgesellschaften, die ihren Sitz in Deutschland ha­ ben.1 Anlagegesellschaften mit Sitz im Ausland unterliegen dem Gesetz über den Vertrieb ausländischer Investmentanteile (AuslInvestmG). KAG gelten als Kreditinstitute und unterliegen somit der Aufsicht durch das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen und den strengen Richtlinien des Kreditwesengesetzes.2 Sie sind ausschließlich in der Rechtsform der AG oder der GmbH zu führen3, wobei praktisch alle KAG als GmbH mit einem Kreditinstitut als Gesellschafter firmieren.4

Zum Schutz des Anlegers sind die Einlagen in Form von sog. Sonderver­ mögen vom Vermögen der KAG getrennt und damit der mißbräuchlichen Nutzung durch die Gesellschaft entzogen.5 Insgesamt sind vier Formen von Sondervermögen zu unterscheiden, die jeweils besonderen Vorschrif­ ten des KAGG unterliegen und als Publikumsfonds einem unbegrenzten Personenkreis oder als Spezialfonds nicht-natürlichen Personen, insbeson­ dere institutioneilen Anlegern angeboten werden:

□ □ □ □

Geldmarkt-Sondervermögen Wertpapier-Sondervermögen

Beteiligungs-Sondervermögen

Grundstücks-Sondervermögen

Geldmarkt- und Grundstücks-Sondervermögen haben im Kontext der Eigenkapitalbeschaffung für Unternehmen keine Relevanz und werden daher hier nicht weiter thematisiert.

1 2 3 4 5

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§7 KAGG §2 KAGG §1 Abs.3 KAGG Mathes (1995), S. 1066 §6 Abs.l KAGG

174

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

a. Wertpapier-Sondervermögen Wertpapier-Sondervermögen, bestehend aus Aktien- und Rentenfonds, dürfen nach §8 KAGG nur in- und ausländische Wertpapiere beinhalten, die an einer Börse zum amtlichen Handel zugelassen oder in einen anderen organisierten Markt einbezogen sind. Dabei ist das Verhältnis von in- und ausländischen Papieren zuvor vertraglich festzulegen. Zum Zweck der Risikostreuung ist der Erwerb von Papieren eines Ausstellers auf 5% beschränkt1, wobei es durchaus vertraglich möglich ist und in der Praxis die Regel darstellt2, diese Grenze auf bis zu 10% zu erhöhen. Dies ist gleichzeitig auch die Obergrenze für den Anteil aller Sondervermögen einer KAG an einem Wertpapieremittenten, um den Einfluß der KAG auf die Geschäftsführung zu begrenzen.3

In steuerlicher Hinsicht wird der Anleger gegenüber einer Direktanlage nicht benachteiligt, da das Wertpapier-Sondervermögen von der Körper­ schaftssteuer, der Gewerbesteuer und der Vermögenssteuer4 befreit ist.5

Wenngleich Wertpapier-Sondervermögen derzeit für die Finanzierung mittelständischer Unternehmen eine zu vernachlässigende Rolle spielen, könnte sich dies in Zukunft unter der Prämisse, daß sich der Neue Markt oder ein ähnliches Börsensegment für KMU etabliert, ändern. Dies hätte ggf. positive Auswirkungen auf die Entwicklung eines vorgelagerten Marktes für KBG.

b. Beteiligungs-Sondervermögen Mit denen als Beteiligungs-Sondervermögen bezeichneten Fonds hat der Anleger im Gegensatz zum Wertpapier-Sondervermögen die Möglichkeit, sich nicht nur über Wertpapiere, sondern indirekt auch als stiller Gesell­

1 2 3 4

5

Vgl. §8a KAGG Vgl. Mathes (1995), S. 1069 Vgl. §8a Abs.3 S.l KAGG Durch die Aussetzung der Vermögensbesteuerung seit 1. Januar 1997 hat diese Befreiung derzeit keine Relevanz. Vgl. §38 Abs.l KAGG

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

175

schafter an deutschen Unternehmen zu beteiligen1, deren Anteile weder zum amtlichen Handel noch zu einem anderen organisierten Markt zuge­ lassen sind. Der Wert des Beteiligungsuntemehmens ist zuvor von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer zu ermitteln2. Da es dem Anteilsinhaber jederzeit möglich ist, seine Anteile zurückzugeben und sich den Wert ausbezahlen zu lassen3, ist es darüber hinaus notwendig, durch die Depot­ bank eine laufende, d.h. börsentägliche Bewertung der Beteiligung nach dem Ertragswertverfahren durchführen zu lassen4. Nach der Rechtsver­ ordnung vom 14. Dezember 19885, durch die die Bewertung näher gere­ gelt wird, sind dabei folgende Faktoren zu berücksichtigen:

□

Der erwartete Ertrag aus der Beteiligung, der nach §25b Abs.l Nr.2b in eine Festverzinsung und einen variablen Gewinnanteil aufgespalten werden kann

□

Die Umlaufrendite von Anleihen des Bundes und seiner Son­ dervermögen mit annähernd gleicher Laufzeit

□

Der erwartete Rückzahlungsbetrag

□

Die (Rest-)Laufzeit der stillen Beteiligung

□

Die eingeschränkte Fungibilität und das Risiko der stillen Be­ teiligung

Damit wird gleichzeitig der Wert einer Beteiligung mit dem einer Anlage in Wertpapieren vergleichbar, was ebenfalls im Sinne des Anlegers ist. Der KAG ist es hingegen nur möglich, eine stille Beteiligung zu veräu­ ßern, wenn der Erlös den im Bewertungsverfahren ermittelten Wert nicht oder nur unwesentlich unterschreitet.6

Neben den für Wertpapier-Sondervermögen bestehenden Anlagebeschrän­ kungen gelten für Beteiligungs-Sondervermögen hinsichtlich stiller Betei­ 1 2 3 4 5 6

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§25b Abs.l KAGG §25b Abs.2 KAGG §25h KAGG §25d Abs.l KAGG BGBl. I S. 2237 §25i KAGG

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Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

ligungen folgende Grenzen: Die Beteiligung an einem Unternehmen darf den Wert von 5% des Sondervermögens nicht überschreiten.1 Der Ge­ samtbestand an stillen Beteiligungen ist auf 30% des Wertes des Beteili­ gungs-Sondervermögens begrenzt.2 Der Bestand des Beteiligungsfonds muß nach spätestens acht Jahren mindestens zehn stille Beteiligungen mit einem Gesamtwert von minde­ stens 10% des Sondervermögens umfassen.3 Werden diese Anforderungen innerhalb des neunten Jahres nicht erfüllt, ist es der KAG untersagt, An­ teile des Beteiligungs-Sondervermögens anzubieten. Die Bankaufsichtsbe­ hörde kann von der KAG die Kündigung der Verwaltung des Beteili­ gungs-Sondervermögens verlangen, wenn die Mindestanforderungen auch nach zwei Jahren nach Ablauf der Frist nicht erfüllt sind.4

Das Eingehen einer atypisch stillen Beteiligung wird durch das KAGG nicht ausdrücklich ausgeschlossen. Es ist jedoch aufgrund der gegebenen 5%-igen Beteiligungsgrenze höchst unwahrscheinlich, daß ein (stiller) Gesellschafter ohne maßgeblichen Anteil am einem Unternehmen an dessen Geschäftsführung beteiligt wird und an stillen Reserven partizipie­ ren kann. Darüber hinaus wird es i.d.R. nicht das Ziel einer KAG bzw. seiner Anleger sein, sich aktiv an der operativen Geschäftsführung zu beteiligen. Steuerlich wird die stille Beteiligung genauso wie die Anlage in Wertpapieren behandelt. Damit ist auch das BeteiligungsSondervermögen von der Körperschafts-, Gewerbe- und Vermögenssteuer befreit5, so daß der Anleger von Beteiligungs-Sondervermögen steuerlich wie ein Direktanleger behandelt wird. Die Zwischenschaltung der KAG ist für den Anleger in diesem Sinne aufwandsneutral.

1 2 3 4 5

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§25b Abs.2 KAGG §25b Abs.3 KAGG §25e Abs.l KAGG §25e Abs.2 KAGG §43a KAGG

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

177

2. Universelle Kapitalbeteiligungsgesellschaften Die Geschäftstätigkeit von Kapitalbeteiligungsgesellschaften - gemeint sind universell tätige KBG und Venture Capital-Gesellschaften (VCG) ähnelt der der KLAG insofern, als auch sie eingelegtes Kapital in eigenem Namen für gemeinschaftliche Rechnung der Ein- bzw. Anleger nach dem Grundsatz der Risikostreuung investieren.1 Ihr Beteiligungsfokus liegt jedoch auf nicht börsennotierten Unternehmen, die i.d.R. dem Mittelstand zuzurechnen sind und vorwiegend in der Rechtsform der GmbH geführt werden. Die Rechtsform des Beteiligungsuntemehmens ist jedoch nicht vorgeschrieben, so daß neben GmbH-Stammanteilen auch Komman­ diteinlagen oder Aktien erworben werden können.2

KBG haben - mit Ausnahme der UBG3 - keine wirtschaftspolitisch moti­ vierten Förderziele zu erreichen und unterliegen daher über die allgemei­ nen Vorschriften des HGB hinaus keinen speziellen gesetzlichen Regelun­ gen. Sie sind daher für Banken und Versicherungen, die für gewöhnlich den Gesellschafterkreis stellen, die ideale Basis, sich institutionell an mittelständischen Unternehmen beteiligen. Zu den typischen Beteiligungs­ anlässen gehören in erster Linie wachstumsnotwendige Investitionen, Innovationen und Akquisitionen. Insbesondere Banken nutzen KBG, um nicht nur Kredit-, sondern indirekt auch Eigenkapitalfinanzierungen durchführen zu können, nicht zuletzt um zusätzliche Kunden zu akquirie­ ren und die bestehenden enger zu binden. Neben der Finanzdienstleistung bieten KBG zumeist auch Beratungsleistungen an, die sich vorrangig auf Untemehmensplanung und Controlling konzentrieren - Bereiche, in denen der Mittelstand oft Defizite aufweist.4 KBG gehen i.d.R. nur Minderheitsbeteiligungen ein, um die unternehmeri­ sche Selbständigkeit, die von beiden Seiten gleichermaßen für wichtig erachtet wird, nicht zu untergraben. Das durchschnittliche Beteiligungs­ volumen liegt bei rund 2 Mio. DM5, was den Schluß zuläßt, daß das

1 2 3 4 5

Vgl. Beyel (1987), S. 657 Vgl. Leopold, (1993), S. 356 Vgl. hierzu näher Teil 3 A, Kapitel III 3 Vgl. Sattler (1995), S. 1094 Vgl. BVK (1995), S. 108; Die Zahlen beziehen sich auf die BVK-Mitglieder, sie sind aber aufgrund des hohen Organisationsgrades der KBG als repräsentativ anzusehen.

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Eieenkapitalbeschaffune durch Einschaltune von Finanzintermediären

bilanzierte Eigenkapital des kapitalnachfragenden Beteiligungsuntemehmens zu Vertragsabschluß bei mindestens 4 Mio. DM liegen sollte. Um der KBG ein realitätsnahes Bild über Sicherheit und Rentabilität ihrer Einlage zu vermitteln, haben Beteiligungsuntemehmen in regelmäßigen Abständen Bericht über den laufenden Geschäftsbetrieb durch eine Zwi­ schenbilanz, eine kurzfristige Erfolgsrechung und den Liquiditätsstatus zu erstatten.1 Zu den geforderten Informationen gehören Ertragslage, Auf­ tragsbestand, Umsatzentwicklung, ggf. Lagerhaltung, Preisveränderungen und die allgemeine Marktlage. Neben Kontroll- und Informationsrechten werden regelmäßig auch Mitbestimmungsrechte vereinbart, dessen Um­ fang sich nach der Höhe der Einlage richtet. Insbesondere folgende Ent­ scheidungen der Geschäftsführung bedürfen der Zustimmung durch die KBG bzw. des entsprechenden Beiratsmitgliedes:2

□

Änderungen der Rechtsform, des Gesellschaftervertrages oder des Untemehmenszwecks

□

Verlegung des Firmensitzes, Auflösung der Firma, Eröffnung und Schließung von Zweigniederlassungen

□

Erwerb, Belastungen oder Veräußerung von Grundstücken

□

Darlehensaufnahme, die eine vereinbarte Größenordnung über­ steigt

□

Personelle Änderungen im Gesellschafterkreis und der Ge­ schäftsführung

Eine vertraglich festgelegte (maximale) Beteiligungsdauer, wie sie bei öffentlich geförderten Darlehen und Beteiligungen zu finden ist, ist bei privatwirtschaftlich betriebenen KBG nicht notwendig. Das Beteiligungs­ verhältnis wird i.d.R. mit der Erreichung des Beteiligungszwecks - z.B. Going Public oder erfolgreicher Abschluß eines MBO/MBI - beendet. Als Exit-Möglichkeit kommen neben dem Rückkauf durch den Altgesell­ schafter (buy back) die Veräußerung der Beteiligung an Dritte - hier wird

1 2

Vgl. Beyel (1990), S. 218 Vgl. Beyel (1990), S. 218

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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zwischen industriellen Investoren (trade sales) und Finanzinvestoren (secondary purchase) unterschieden - sowie ein Verkauf im Rahmen einer Böseneinführung (going public) in Betracht. Dem Beteiligungsuntemeh­ men wird i.d.R. ein Vorkaufsrecht eingeräumt, von dem in über 50% der Fälle auch Gebrauch gemacht wird.1 Daneben wird dem Vertragspartner von der KBG meistens ein vorzeitiges Kündigungsrecht unter Wahrung einer vereinbarten Kündigungsfrist und der Zahlung eines Agios zuge­ standen.2

3. Unternehmensbeteiligungsgesellschaften Seit dem 1. Januar 1987 ist das Gesetz über Untemehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG)3 in Kraft. Es schafft den ordnungspolitischen Rah­ men von (Unternehmens-) Beteiligungsgesellschaften, die den universal tätigen KBG sehr ähnlich sind, jedoch zusätzlich wirtschaftspolitische Ziele verfolgen. Einleitend heißt es dazu in dem Gesetzentwurf der Bun­ desregierung von 1985: „Ziel des Gesetzentwurfes ist es, nicht börsenno­ tierten mittelständischen Unternehmen den indirekten Zugang zu den organisierten Märkten für Eigenkapital zu eröffnen sowie einem breiten Anlegerpublikum die Möglichkeit zu verschaffen, sich mittelbar an mittel­ ständischen Unternehmen zu beteiligen“4. Zur Erreichung seiner wirt­ schaftspolitischen Ziele hat der Gesetzgeber zunächst ein sehr restriktives und die UBG in ihrer unternehmerischen Gestaltungsfreiheit stark einen­ gendes Regelwerk verabschiedet. Aufgrund mangelnden Erfolges ist jedoch bereits mit Wirkung zum 1. August 1994 eine deregulierende

1 2 3

4

Vgl. BVK (1995), S. 107 Vgl. Beyel (1990), S. 218 Mit Änderungen durch das zweite Finanzmarktförderungsgesetz vom 1. August 1994. Weitere bedeutende Änderungen soll das UBGG durch das dritte Finanzmarktförde­ rungsgesetz erfahren, daß nach dem Willen der Regierung zunächst am 1. Januar 1998 in Kraft treten sollte. Aufgrund anhaltender Debatten wird dieses Ziel jedoch nicht er­ reicht werden. Eine umfassende Würdigung der Neuerungen ist hier daher nicht mög­ lich. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 1

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Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Novellierung erfolgt, die in der Praxis zwar positiv aufgenommen aber als nicht ausreichend angesehen wurde.1

Das UBGG sieht (noch)2 vor, daß die in der Bezeichnung geschützten UBG3 nur in der Rechtsform der Aktiengesellschaft betrieben werden dürfen4, und somit den Bestimmungen des AktG unterliegen. Im Ausnah­ mefall beinhaltet das UBGG vom AktG abweichende Regelungen - wie z.B. die vorgeschriebene Höhe des Grundkapitals für UBG von minde­ stens 2 Mio. DM5 anstatt von mindestens 100 TDM für die gewöhnliche AG -, die vorrangig anzuwenden sind. Die Entscheidung für die AG als einzige Rechtsform ist umstritten und hat sich in der Praxis in bezug auf UBG-Gründungen und die Entwicklung eines entsprechenden Marktes als nicht besonders hilfreich erwiesen. Im Gesetzgebungsverfahren ist zu­ nächst auch erwogen worden, zusätzlich die GmbH als Rechtsform zuzu­ lassen. Die Refinanzierung hätte in diesem Fall über die Ausgabe von Genußscheinen erfolgen können.6 Der Gesetzgeber hat jedoch bisher auf die GmbH als Rechtsform verzichtet, da er in Anbetracht der Aktionärs­ rechte nach dem AktG die AG als besonders geeignet hält, um eine Betei­ ligung des breiten Publikums zu gewährleisten.7

Zehn Jahre nach Gründung der UBG8 - Gründungsgesellschafter sind i.d.R. Banken oder Versicherungen - sind mindestens 70% der Aktien dem Anlegerpublikum über den Amtlichen oder Geregelten Markt9 anzubie­ ten.10 Spätestens zum Zeitpunkt der Aktienemission darf das Portfolio

Vgl. Fanselow/Stedler (1994), S. 743f Vorbehaltlich der Änderungen durch das dritte Finanzmarktförderungsgesetz 1998 Vgl. §20 UBGG Vgl. §2 Abs.l UBGG Vgl. §2 Abs.4 UBGG Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 34 Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985, S. 42f; Es ist damit zu rechne, daß mit Inkrafttreten des dritten Finanzmarktförderungsgesetzes diese Vorschrift fallengelassen wird (vgl. BMWi (1997), S. 1). 8 Für UBG, die vor dem Inkrafttreten des zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes (1. August 1994) gegründet wurden, gilt nach §26 Abs.l UBGG eine verlängerte Frist von zwölf Jahren. 9 Vgl. §10 Abs.l UBGG 10 Vgl. §9 Abs.l S.l UBGG

1 2 3 4 5 6 7

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

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nicht weniger als zehn Beteiligungen an untereinander nicht konzemver­ bundenen Unternehmen umfassen.1 Weitreichende Änderungen - insbesondere in bezug auf die Rechtsform und die Refinanzierungsmöglichkeiten - sind durch das dritte Finanz­ marktförderungsgesetz 1998 zu erwarten.2 Weiterreichende Veränderun­ gen werden durch das bereits in der Diskussion befindliche vierte Finanz­ marktförderungsgesetz folgen. Diese Bemühungen unterstreichen den unveränderten Handlungsbedarf auf dem Gebiet der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen.

a. Beteiligungspolitik Der Untemehmensgegenstand der UBG liegt laut Gesetz im Erwerb, in der Verwaltung und Veräußerung von Beteiligungen an europäischen Unter­ nehmen, die keinen Zugang zum organisierten Kapitalmarkt haben3. Der Erwerb von Anteilen sog. Drittstaatuntemehmen ist nur über Unterbeteili­ gungen gestattet, d.h. die UBG muß in diesem Fall gleichzeitig auch an demjenigen deutschen Unternehmen beteiligt sein, das die Beteiligung an diesem Drittstaatuntemehmen hält.4 Neben diesen in bezug auf die wirt­ schaftspolitischen Ziele der Bundesregierung als sinnvoll zu bewertenden Vorschriften beinhaltet das UBGG noch zahlreiche weitere Regelungen, die den operativen Gestaltungsspielraum der UBG begrenzen. Die Untemehmensbeteiligung kann grundsätzlich über Aktien, GmbHStammanteile, Kommanditeinlagen und als stiller Gesellschafter erfolgen.5 In engen Grenzen ist auch der Erwerb von Aktien börsennotierter Unter­ nehmen gestattet6, um die operative Geschäftstätigkeit der UBG - bspw. im Rahmen eines Going Public - nicht unnötig zu erschweren. Die maxi­ male Beteiligungshöhe liegt langfristig bei 49% und darf nur beim Erster­

1 2 3 4 5 6

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§23 Abs.2 UBGG BMF (1997), S. lOf. und S. 156ff. §2 Abs.2 UBGG §3 Abs.l S.3 UBGG; Fanselow, Stedler (1994), S. 741 §3 Abs.l UBGG §6 UBGG

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Eigenkaoitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

werb von Anteilen eines Unternehmens für zwei Jahre sowie im Rahmen von tatsächlichen Venture Capital-Engagements, d.h. für die Beteiligung an jungen Unternehmen1 für fünf Jahre überschritten werden.2 Aus Grün­ den der Risikostreuung und zugunsten der Portfoliodiversifikation darf eine einzelne zu Anschaffungskosten bewertete Beteiligung nicht mehr als 20% der Bilanzsumme der UBG ausmachen.3 Über die Beteiligung mit Eigenkapital hinaus ist es den UBG gestattet, Darlehen für ihre Beteiligungsuntemehmen zu gewähren. Die Darlehens­ vergabe ist jedoch mehrfach begrenzt:4 Zum einen gibt es eine beteiligungsuntemehmensspezifische Beschränkung auf das Dreifache der Anschaffungskosten der Untemehmensanteile, wobei der Darlehensbetrag in das auf 20% der Bilanzsumme der UBG begrenzte Gesamtengagement zu integrieren ist. Der Gesamtbetrag aller gewährten Darlehen darf dar­ über hinaus 20% der Bilanzsumme der UBG nicht übersteigen. Grund­ sätzlich gestattet aber ebenfalls limitiert ist der Erwerb von Schuldver­ schreibungen. Die Anschaffungskosten aller Schuldverschreibungen dürfen 30% der UBG-Bilanzsumme nicht überschreiten.5

Um einen Anreiz zur Neugründung von UBG zu bieten, sind die als UBG anerkannten Beteiligungsgesellschaften für die ersten sechs Jahre von den restriktiven Anlagevorschriften des UBGG befreit.6

b. Refinanzierungsmöglichkeiten Die Refinanzierung der UBG soll nach dem Willen des Gesetzgebers in erster Linie durch die Ausgabe von Aktien erfolgen, wobei sowohl Stimm­ rechts- als auch Vorzugsaktien emittiert werden dürfen.7

1 2 3 4 5 6 7

Nach §4 Abs.3 UBGG dürfen diese Unternehmen nicht länger als fünf Jahre bestehen. Vgl. §4 Abs.3 UBGG Vgl. §4 Abs.2 UBGG Vgl. §4 Abs.5 UBGG Vgl. §4 Abs.6 UBGG Vgl. §23 Abs.l UBGG Für das Verhältnis von Stimmrechts- zu Vorzugsaktien ist §139 Abs.2 AktG maßgeblieh.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

183

Darüber hinaus besteht für die UBG die Möglichkeit zur Refinanzierung über die organisierten Märkte für Fremdkapital durch Kreditaufnahme oder Begebung von Schuldverschreibungen. Der Gesamtbetrag von Kre­ diten und Schuldverschreibungen darf jedoch 50% des Eigenkapitalvolu­ mens nicht überschreiten. Nicht eingeschlossen sind hierbei Darlehen, die einer UBG aus öffentlichen Mitteln zur Verfügung gestellt werden.1 Im Gegensatz zu den Deregulierungen, die durch das zweite Finanzmarktför­ derungsgesetz 1994 hinsichtlich der Refinanzierung über Kredite und Schuldverschreibungen erreicht worden sind, ist die Gewährung von Genußrechten und die Beteiligung an einer UBG als stiller Gesellschafter bisher unzulässig.2

Zwischenergebnis Finanzintermediäre lassen sich in Deutschland grundsätzlich in zwei Gruppen aufteilen. Auf der einen Seite stehen die öffentlich-rechtlichen bzw. öffentlich geförderten Beteiligungsfonds und -gesellschaften, wobei hier zwischen den Förderprogrammen der KfW und der DtA einerseits und den Angeboten der Beteiligungsgesellschaften der Länder (MBG) andererseits zu unterscheiden ist. Wenngleich die verschiedenen öffent­ lich-rechtlichen Finanzintermediäre qualitativ grundsätzlich verschiedene Kapitalangebote offerieren, dienen sie doch gemeinsam - auf Initiative des Bundes und/oder der Länder - zur aktiven Förderung des Wirtschafts­ standortes Deutschland. Unabhängig von einer qualitativen Bewertung der Angebote - die Angebotspalette reicht von reinem Fremdkapital von der KfW über Eigenkapitalsurrogate der DtA bis hin zu echtem Beteiligungs­ kapital durch die MBG - verschaffen diese Intermediäre den geförderten Unternehmen einen mittelbaren Zugang zu organisierten Fremd- oder Eigenkapitalmärkten, indem sie in limitiertem Volumen Kapital zu Kon­ ditionen der organisierten Märkte zur Verfügung stellen.

1 2

Vgl. §5 Abs.l u. 3 UBGG Vgl. §7 UBGG; Änderungen diesbezüglich sind durch das dritte Finanzmarktförde­ rungsgesetz zu erwarten (vgl. BMF (1997), S. lOf. und S. 156ff.).

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Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Auf der anderen Seite stehen die privatwirtschaftlich betriebenen Kapital­ beteiligungs- und -anlagegesellschaften. Diese Gesellschaften sind aus­ nahmslos1 ihren Anlegern verpflichtet und arbeiten auf eigene Rechnung. Für die Eigenkapitalfinanzierung KMU kommen KAG jedoch derzeit nicht in Betracht, da im Falle der Beteiligungs-Sondervermögen die Transaktionskosten - insbesondere für die laufende Bewertung der Beteili­ gungen - exorbitant hoch wären und es im Falle der WertpapierSondervermögen an Börsensegmenten fehlt, die sich für die Notierung KMU eigenen würden. Von privatwirtschaftlicher Seite kommen für die Eigenkapitalfinanzierung daher nur universell tätige KBG und UBG in Betracht. Es ist bereits festzustellen, daß sich ein funktionierender diversifizierter Markt für Eigenkapital über Finanzintermediäre insbesondere für KMU in Deutschland bisher nicht gebildet hat. Ein abgestuftes Spektrum an Kapi­ talangeboten auch für die unteren Größenklassen läßt sich de facto nur bei den öffentlich-rechtlichen Institutionen finden. Grundsätzlich ist dies in Anbetracht der unterschiedlichen Finanzierungspräferenzen seitens der Unternehmen zu begrüßen. Die aktive Förderung ist jedoch ordnungspoli­ tisch dann fragwürdig, wenn sie auf Kosten des Steuerzahlers in direkte Konkurrenz zu privaten Anbietern tritt und oder wenn davon auszugehen ist, daß dies bei entsprechenden Rahmenbedingungen der Fall wäre.

Um eine Basis für die Beurteilung der Leistungsfähigkeit von Finanzin­ termediären zu erhalten, wird im folgenden Kapitel zunächst der Frage nachgegangen, welche grundsätzlichen Potentiale zur Harmonisierung von Angebots- und Nachfragepräferenzen durch die Einschaltung von Finan­ zintermediären bestehen. Im Anschluß daran soll festgestellt werden, in welchem quantitativen und qualitativen Umfang Eigenkapital und Eigen­ kapitalsurrogate tatsächlich durch privatwirtschaftliche Finanzintermediä­ re auf der einen und öffentlich-rechtliche Institutionen auf der anderen Seite zur Verfügung gestellt werden, um einen Überblick über die Ange­ botsdichte und über ggf. ordnungspolitisch nicht zu rechtfertigende Sub­ ventionierungen im Bereich der Eigenkapitalfinanzierung mittelständi­ scher Unternehmen zu erhalten.

1

Für UBG ist dies insofern einzuschränken, als dem UBGG ebenfalls ein Fördergedanke zugrunde liegt. Das ändert aber an der grundsätzlichen Anlegerorientierung nichts.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

185

B. Eigenkapitalbeschaffung durch Finanzintermediäre Die Einschaltung von Finanzintermediären könnte grundsätzlich einen Vorteil gegenüber anderen Eigenkapitalfinanzierungsvarianten haben, da sie aufgrund ihrer Vermittlerfunktion vermutlich eher dazu beitragen können, die subjektiven Präferenzen von Kapitalanbietem und nachfragem zu harmonisieren. Im folgenden werden daher zunächst die wesentlichen Problembereiche der Eigenkapitalfinanzierung mittelständi­ scher Unternehmen aufgegriffen, deren Effekte Finanzintermediäre be­ grenzen können. Dem daraus abzuleitenden allgemeinen Potential von Intermediären im Bereich der Eigenkapitalversorgung mittelständischer Unternehmen werden im Anschluß auf der Basis von empirischen Daten die konkreten Möglichkeiten und Grenzen gegenübergestellt. Dabei soll geklärt werden, inwiefern noch nicht genutzte Potentiale bestehen, die ggf. durch verän­ derte Rahmenbedingungen besser, d.h. zum einzel- und gesamtwirtschaft­ lichen Nutzen realisiert werden können.

I. Bedeutung und Problematik Ziel der Mediatisierung ist es, Transaktionskosten zu minimieren und die Kompatibilität zwischen Finanzierungs- und Anlagepräferenzen durch verschiedenartige Transformationsleistungen zu erhöhen. Zu den Trans­ formationsleistungen der Finanzintermediäre i.e.S. gehört neben den üblichen Leistungen der Finanzintermediäre i.w.S., wie Losgrößen-, Fristen- und Risikotransformation in besonderem Maße die Information­ stransformation. Neben den allgemeinen Transaktionskosten sind insbesondere auf nicht (ausreichend) organisierten Kapitalmärkten asymmetrisch verteilte Infor­ mationen dafür verantwortlich, daß Finanzierungsverträge nicht oder in nicht ausreichendem Maße zustande kommen. Durch die Einschaltung von Finanzintermediären zwischen Kapitalgeber und -nehmer sollen die Hemmnisse, die aus asymmetrisch verteilten Informationen resultieren,

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Eisenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

reduziert werden und darüber hinaus durch Economies of Scale und Spe­ zialisierungseffekte die Transaktionskosten in beiderseitigem Interesse gesenkt werden.

1. Informationsasymmetrien Informationsasymmetrien zwischen der Geschäftsleitung und externen Kapitalgebern bestehen grundsätzlich sowohl bei börsennotierten als auch bei nicht börsennotierten Unternehmen. Die Auswirkungen auf die Finan­ zierungsmöglichkeiten und -kosten sind jedoch, wie später noch gezeigt wird, in Abhängigkeit von Untemehmensform und -große unterschiedlich zu bewerten.

Im allgemeinen ist davon auszugehen, daß die Geschäftsleitung eines Unternehmens stets über bessere Informationen verfügt als ein Externer, d.h. ein nicht an der Unternehmensleitung beteiligter Kapitalgeber. Die asymmetrische Informationsverteilung wird auf die folgenden beiden Gründe zurückgeführt: ‘hidden action’ und ‘hidden information’1. Mit dem erstgenannten Begriff wird unterstellt, daß die Handlungen der Un­ ternehmensleitung für Externe nur bedingt beobachtbar und dadurch kaum kontrollierbar sind. Für den externen Kapitalgeber ist dies insofern von Relevanz, als die Wahrscheinlichkeitsverteilung der künftigen Untemehmenserträge und damit die Rendite und der Marktwert der Untemehmensanteile von der Geschäfts- und insbesondere von der Investitionspo­ litik des Managements abhängt. Es ist beispielsweise durchaus denkbar, daß eine Investitionspolitik, die den Untemehmenswert maximiert, aus Renditegesichtspunkten für den Anteilseigner suboptimal ist. Aus ‘hidden action’ der Unternehmensleitung resultiert für den externen Kapitalgeber immer das Risiko einer nicht kontrollierbaren und möglicherweise nicht gewünschten Kapitalverwendung. Dieses Phänomen wird als ‘Moral Hazard’ bezeichnet.2

Im Gegensatz zu dem Begriff ‘hidden action’, der sich mit dem Einfluß der Geschäftsführung auf die Wahrscheinlichkeitsverteilung künftiger 1 2

Vgl. Arrow (1985), S. 38 Vgl. Arrow (1985), S. 38

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

187

Untemehmenserträge beschäftigt, geht es bei der sog. ‘hidden informati­ on’ um den Einfluß der Ertragsaussichten auf das beobachtbare Verhalten der Unternehmensleitung und damit auch um die Möglichkeit für externe potentielle (Eigen-)Kapitalgeber, die Qualität eines Unternehmens anhand der Ertragsaussichten beurteilen zu können.1 Die Unsicherheit über die Qualität des zu finanzierenden Projektes kann das Problem einer sog. ‘adverse selection’ (Gegenauswahl) nachsichziehen2: Die Kapitalbeteili­ gung an einem Unternehmen mit überdurchschnittlicher Bonität kann scheitern, wenn sich die Risikoprämie, die der Kapitalgeber verlangt, an der durchschnittlichen Bonität aller Kapitalnehmer orientiert. Solchen Konditionen werden nur diejenigen Kapitalnehmer zustimmen, deren Bonität unter der durchschnittlichen liegt.

Bei innovativen Unternehmen sind Informationsasymmetrien zwischen Untemehmensführung und potentiellen externen Kapitalgebern i.d.R. überdurchschnittlich hoch, da entscheidungsrelevante Informationen über innovative Investitionsvorhaben für den außenstehenden Investor, wenn überhaupt, nur sehr schwer beschaffbar sind. Der hohe Aufwand auf Seiten des Investors führt zwangsläufig zu erhöhten Finanzierungskosten für die Unternehmung.

2. Auswirkungen asymmetrisch verteilter Informatio­ nen Zunächst scheinen Moral Hazard und Adverse Selection den externen Kapitalgeber zu benachteiligen. Dies ist jedoch insofern unzutreffend, als die Kosten beider Effekte an den Kapitalnehmer durchgeleitet werden und durch die kapitalnachfragenden Unternehmen zu tragen sind3.

Die Auswirkungen von Informationsasymmetrien sollen im folgenden an einem Modell4 verdeutlicht werden. Ein Anleger habe dabei die Wahl zwischen der Investition in ein nicht börsennotiertes Unternehmen C2 oder 1 2 3 4

Vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 229f. Vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 229 Vgl. Hartmann-Wendels (1990), S. 231 Vgl. Gerke (1993), S. 625ff

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Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

in ein börsennotiertes Unternehmen Ci mit ihren jeweiligen RenditeRisiko-Parametem gi/Oi bzw. p2/rt2.

Abb. 19: Relevanz der Informationstransformation (Quelle: Gerke (1993), s. 627)

Wie abgebildet, hat das nicht börsennotierte Unternehmen C2 bei gleichem Risiko objektiv eine wesentlich höhere Renditeerwartung als Unterneh­ men Ci. Solange jedoch Unternehmen C2 seine Ertragslage nicht glaub­ würdig durch Dritte, beispielsweise durch die Zulassungsstelle der Wert­ papierbörse, bestätigen lassen kann, wird auch ein rational handelnder potentieller Anleger aus Sicherheitsgründen den Großteil seines Kapitals in die Unternehmung Ci investieren, da er bei C2 subjektiv betrachtet mit

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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einem wesentlich höheren Risiko c3 rechnen muß. Aus Gründen asymme­ trisch verteilter Informationen wird dem nicht börsennotierten Unterneh­ men C2 die objektiv falsche Rendite-/Risikoprognose eines fiktiven Unter­ nehmens C3 zugeordnet. Der Anleger wird daher in Abhängigkeit der Korrelation zwischen Ci und dem als C3 empfundenen C2 sein optimales objektiv jedoch suboptimales - Portfolio Pi wählen. Um seine Eigenkapi­ talpräferenzen befriedigen zu können, müßte das nicht börsennotierte Unternehmen entweder eine Prämie zum Ausgleich des Informations­ gleichgewichts zahlen oder neue Wege zum Abbau der Informati­ onsasymmetrien finden. Die Märkte sind bisher offensichtlich nicht in der Lage, ausreichend zwischen Kapitalnachfragem guter und schlechter Bonität zu differenzie­ ren, was im Extremfall zu völligem Marktversagen führen kann. Um die Kompatibilität von Kapitalgeber- und Kapitalnehmerpräferenzen in beiderseitigem Interesse zu verbessern ist es notwendig, die bestehen­ den Informationsasymmetrien möglichst kostengünstig zu reduzieren. Eine geeignete Möglichkeit hierzu bietet die Einschaltung eines Finanzintermediärs.

Das Problem der Hidden Information wird durch den Intermediär im Interesse des (indirekten) Anlegers insofern stark reduziert, als vor einer Beteiligung eine umfassende Untemehmensbewertung (due diligence) durch die Beteiligungsgesellschaft oder einen Wirtschaftsprüfer vorge­ nommen wird. Die möglichen Wirkungen des Moral-Hazard-Phänomens bzw. der Hidden Action werden gemildert, da sich der Intermediär schon aufgrund des Beteiligungsvolumens gewisse Mitspracherechte - z.B. im Beirat des Unternehmens - sichern kann und diese im Interesse seiner Anleger nutzen wird. Es ist jedoch anzunehmen, daß die daraus resultie­ renden Transaktionskosten auf Seiten der Kapitalgeber tendenziell nur größere Finanzierungsprojekte zulassen.

190

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

3. Risikoreduktion durch Portfoliobildung Im Gegensatz zur privaten unmittelbaren oder mittelbaren Anlage - bspw. als Aktionär oder als stiller Gesellschafter eines mittelständischen Unter­ nehmens - haben Finanzintermediäre i.w.S. durch ihre Kapitalsammel­ funktion i.d.R. weitaus größere Anlagebudgets und damit eher die Mög­ lichkeit zur Diversifizierung ihrer Kapitalanlage. Dieser Effekt greift besonders bei Engagements an nicht börsennotierten Unternehmen, da hier keine standardisierten Wertpapiere in kleiner Stückelung gehandelt wer­ den können, wie dies an organisierten Märkten der Fall ist, sondern stets größere und qualitativ unterschiedliche Einlagen erforderlich sind. Finan­ zintermediären i.e.S. ist es grundsätzlich eher möglich, sich an der Finan­ zierung mehrerer nicht börsennotierter Unternehmen zu beteiligen. In Anlehnung an die moderne Portfoliotheorie1 ist damit zu rechnen, daß die Zusammenstellung unterschiedlich riskanter Engagements in einem Portfolio zu einem Risikominderungseffekt führt. Dieser Effekt läßt sich z.B. durch eine Diversifikation in unterschiedliche Branchen erreichen, deren Konjunkturverhalten nicht vollständig positiv korrelieren, oder durch die Anlage in Unternehmen unterschiedlicher Entwicklungsstadien. Denkbar sind auch Anlagen in Unternehmen aus verschiedenen Staaten, deren Konjunkturzyklen nicht vollständig positiv korrelieren.2 Aufgrund des risikoaversen Verhaltens auf Seiten der Anlager ist die Nutzbarmachung des Risikominderungseffekts für das Kapitalangebot in quantitativer Hinsicht und in bezug auf die Kapitalkosten von elementarer Bedeutung. Das trifft i.allg. auf alle organisierten Märkte, insbesondere aber auf die nicht organisierten Märkte für Eigenkapital zu. Die Einschal­ tung von Finanzintermediären ist daher in diesem Bereich für den Zugang privater sowie institutioneller Anleger und damit für die Entwicklung eines funktionierenden Marktes elementar. Inwieweit Finanzintermediäre derzeit ihre Potentiale im gesamtwirtschaft­ lichen Sinne nutzen bzw. welche Effekte die gegebenen Rahmenbedin­ gungen auf die Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung durch die

1 2

Vgl. hierzu ausführlich Vormbaum (1986), S. 62ff.; Perridon/Steiner (1991), S. 239ff. Vgl. hinsichtlich der Effekte internationaler Portfolios auf das Risiko Fischer/Keber (1997), S. 334ff.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

191

Einschaltung dieser Institutionen haben, soll im folgenden zweiten Kapitel deutlich gemacht werden.

II. Möglichkeiten und Grenzen In Teil 3A sind die Anbieter von Eigenkapital bzw. von Eigenkapitalsur­ rogaten und eigenkapitalähnlicher Darlehen vorgestellt und ihre Ge­ schäftsgrundsätze bzw. die Geschäftstätigkeit bestimmenden Gesetze dargestellt worden. Im folgenden Kapitel ist zunächst zu klären, welche Angebote tatsächlich existieren und inwiefern die bestehenden Möglich­ keiten der Eigenkapitalbeschaffung ausreichen, um die unterschiedlichen Finanzierungsbedürfnisse der Unternehmen hinreichend zu befriedigen. Neben quantitativen Aspekten sind auch qualitative Unterschiede des Kapitalangebots der verschiedenen Finanzintermediäre zu berücksichti­ gen.

Es stellt sich ferner die Frage, inwiefern von einem funktionsfähigen breiten Eigenkapitalmarkt für nicht emissionsfähige Unternehmen gespro­ chen werden kann. Für die Beantwortung dieser Frage bedarf es einer Analyse des Marktes, wobei die einzelnen Angebote der verschiedenen Finanzintermediäre auf ihre Eigenschaften bzw. Merkmale hin untersucht werden müssen. Dabei sind in erster Linie folgende Fragen zu klären1:

1

□

Handelt es sich um Eigen- oder um Fremdkapital?

□

Welche Voraussetzungen sind auf Seiten der Kapitalnehmer zu erfüllen?

□

Welche durchschnittliche Größenordnung der Engagements wird angestrebt?

□

Welche durchschnittliche Laufzeit haben die Engagements?

□

Welche Exitkanäle werden vorwiegend gewählt bzw. ange­ strebt?

Zu Voraussetzungen seitens der Kapitalnehmer und Laufzeiten der Engagements siehe auch Kapitel 3 A.

192

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Auf der Nachfrageseite ist in Betracht zu ziehen, daß zur taktischen und strategischen Sicherung mittelständischer Strukturen in Deutschland zum Zweck volkswirtschaftlicher Stabilität nicht nur die derzeit bestehenden Präferenzen hinsichtlich der Finanzierung mit Eigenkapital maßgeblich sind. Eine erhöhte Nachfrage nach Eigenkapital wird neben den Anforde­ rungen durch die zunehmende Marktglobalisierung mit verstärkten Inve­ stitionen im Ausland nicht zuletzt durch die vom Institut für Mittelstands­ forschung, Bonn, noch in diesem Jahrzehnt erwarteten rund 300.000 Untemehmerwechsel1 induziert werden. Wenngleich aus ordnungspolitischen Gründen staatliche Engagements durch die Unterstützung von Beteiligungs- und Kreditfinanzierungen nicht als Bestandteil eines funktionierenden Marktes im klassischen Sinne gelten sollten, werden diese im folgenden in die Marktbetrachtung inte­ griert. Der Grund liegt in der Segmentierung des Marktes für Eigenkapital einerseits bzw. in der Nachfragestruktur nach Eigenkapital andererseits. Es ist anzunehmen, daß auch von solchen Unternehmen Nachfrage nach Eigenkapital besteht, die den hohen Renditeanforderungen kommerzieller Anbieter - auch unter harten Marktbedingungen - nicht gerecht werden können. Aus volkswirtschaftlichen bzw. wirtschaftspolitischen Gründen kann es jedoch sinnvoll sein, diese Unternehmen zu fördern. Auch von Seiten kommerzieller Anbieter wird diese Förderung mit Hilfe vergleichs­ weise günstiger Konditionen nicht als Einmischung, sondern vielmehr als Ergänzung zum bestehenden Marktangebot gesehen.2

1. Öffentlich-rechtliche Beteiligungsfonds und -geselIschaften Aus ordnungspolitischen Gründen sollten Finanzierungshilfen in Form von Darlehen oder Beteiligungskapital aus öffentlichen, d.h. letztendlich subventionierten Mitteln, die nicht zu Marktkonditionen vergeben werden, nur denjenigen Unternehmen zur Verfügung gestellt werden, die sich auf dem Eigen- und Fremdkapitalmarkt nicht ihren Bedürfnissen und Präfe1 2

Vgl. o.V. (1996b), S. 17 Vgl. Deutsche Bank Research (1996a), o.S.

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

193

renzen entsprechend eindecken können und an deren Entwicklung - nicht Sanierung - ein erhebliches volkswirtschaftliches Interesse besteht.

a. Zielgruppe der Kreditanstalt für Wiederaufbau Ziel der KfW ist es, kleinen und mittleren Unternehmen ihre eigene Boni­ tät unentgeltlich zu leihen, um ihnen - über die Mittelstandsprogramme eine angemessene langfristige Investitionsfinanzierung zu ermöglichen.1 Die KfW stellt ihre Finanzierungshilfen sowohl in Form von Darlehen als auch über Beteiligungen den nachfragenden Firmen zur Verfügung. Der prozentuale Anteil der Untemehmensbeteiligungen - überwiegend an jungen Technologieuntemehmen - ist jedoch mit insgesamt 254,7 Mio. DM in 19952 - das sind knapp 1,9% des Gesamtförderbetrages für kleine und mittlere Unternehmen - verschwindend gering.

Qualitativ erstreckt sich das Engagement der KfW bzw. des Bundes daher nahezu vollständig auf Fremdkapital, das neben seiner Finanzierungs­ funktion vorrangig die Bonität mittelständischer Unternehmen gegenüber privatwirtschaftlicher Kreditinstitute erhöhen soll. Die geförderten Unter­ nehmen kommen somit nicht in den Genuß der spezifischen Eigenschaften von echtem Eigenkapital, sondern belasten sich bzw. ihren zukünftigen Finanzierungsspielraum durch zusätzliche Fixkosten aus Zins- und Til­ gungszahlungen. Problematisch werden die nach fünf Jahren fälligen fixen Zahlungen insbesondere dann, wenn sich die Branchenkonjunktur oder das Umfeld des geförderten Unternehmens nachhaltig verschlechtert, so daß fällige Zahlungen besonders bei kleinen Unternehmen existenzgefähr­ denden Charakter erhalten können. Im Zuge der Gründungsoffensive nach der deutsch-deutschen Wiedervereinigung zu Beginn der 90er Jahre hat die KfW bspw. dem Baugewerbe zahlreiche Kredite zugesagt, deren Zinsund Tilgungsraten in einer Zeit anfallen, da sich die Situation der Branche drastisch verschlechtert hat. Die KfW ist zwar bereit, die tilgungsfreie Zeit zu verlängern, jedoch entsteht dadurch eine zeitlich nicht absehbare zu­ sätzliche Subvention durch den Staat. Wenngleich dies auf der einen Seite 1 2

Vgl. Götte (1987), S. 701 Vgl. KfW (1996), S. 30

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Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltune von Finanzintermediären

situationsbedingt volkswirtschaftlich durchaus zweckmäßig erscheinen kann, wird damit andererseits die ordnungspolitische Richtigkeit derarti­ ger Programme grundsätzlich in Frage gestellt. Aus quantitativer Sicht läßt sich das Angebot der KfW wie folgt interpre­ tieren: Der durchschnittliche Betrag bei Kreditzusagen im Rahmen der Programme für kleine und mittlere Unternehmen liegt bei rund 540.000 DM1. Wenngleich grundsätzlich sowohl Kleinbetriebe als auch größere mittelständische Unternehmen mit bis zu 1000 Mitarbeitern und einem Jahresumsatz von bis zu 100 Mio. DM2 gefördert werden können, liegt der Schwerpunkt des KfW-Mittelstandsprogramm hinsichtlich der Kreditbe­ träge und der Zahl der geförderten Fälle eindeutig bei den kleinen Unter­ nehmen.3

Die Förderdarlehen werden grundsätzlich nur dann gewährt, wenn private Kreditinstitute keine vergleichbaren Konditionen bieten können und sich die durchleitende Bank darüber hinaus selbst an der Finanzierung der zu fördernden Investition beteiligt. Die KfW wird also nur subsidiär tätig, was aus ordnungspolitischer Sicht insofern zu begrüßen ist, als staatlich subventionierte Fördermittel dadurch nach weitestgehend privatwirt­ schaftlichen Risikogesichtspunkten vergeben werden. Als Ergebnis bleibt festzuhalten, daß die KfW Eigenkapital nur in nicht nennenswertem Umfang zur Verfügung stellt und ihre Förderdarlehen in erster Linie kleinen Unternehmen bis 5 Mio. DM Umsatz zur Verfügung stellt. Die Zielgruppe der KfW sind somit vorrangig kleine aber auch mittlere Unternehmen, die für ihre (Erweiterungs-)Investitionen weder auf dem organisierten Kapitalmarkt das notwendige Fremdkapital aufnehmen können, noch zusätzliches Eigenkapital mobilisieren können oder wollen. In Zuge der geplanten Neufassung des Gesetzes über die Kreditanstalt für Wiederaufbau wird u.a. diskutiert, die KfW in erweiterter Form dazu zu ermächtigen, Beteiligungen einzugehen.4 Darüber ist seitens der KfW geplant, ein spezielles Risikokapitalprogramm aufzulegen, mit dem Betei­

1

2 3 4

Vgl. KfW (1996), S. 28; Insgesamt wurden 1995 von KfW 24278 Kreditzusagen in einer Gesamthöhe von 13,12 Mrd. DM gewährt. Vgl. o.V. (1994a), S. 51 Vgl. Vogt (1996), S. 526 und Ott (1987), S. 474 Vgl. o.V. (1996c), S.23

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

195

ligungsgesellschaften in Ost und West eine Risikopartnerschaft für ihre Engagements angeboten werden soll.1

In der Tendenz ist neben der Ausweitung des Angebots im eigenen Seg­ ment - kleinere mittelständische Unternehmen - der Wille zur Ausdehnung der Geschäftstätigkeit auf mittlere und größere mittelständische Unter­ nehmen zu erkennen. Diese Entwicklung wäre aus ordnungspolitischer und volkswirtschaftlicher Sicht jedoch fragwürdig. Abgesehen von sub­ ventionspolitischen Aspekten ist es im Sinne eines funktionierenden Kapitalmarktes weder notwendig noch akzeptabel, daß ein Staatsunter­ nehmen wie die KfW, die von Steuern auf Erträge und Vermögen befreit ist, nicht der Bankenaufsicht durch das Bundesaufsichtsamt für das Kre­ ditwesen unterliegt und ihre Kredite nicht mit teurem Eigenkapital unter­ legen muß, in direkte Konkurrenz zu privaten Kreditinstituten tritt.2 Zur Vergrößerung des Kapitalangebots für kleine und mittlere Unternehmen sollte weniger die Subventionierung als vielmehr die Deregulierung des Marktes - insbesondere des Marktes für Eigenkapital und Eigenkapitalsub­ stitute - im Vordergrund stehen.

Das jüngste Garantieprogramm der KfW zur Absicherung von Risikoka­ pital geht grundsätzlich in die richtige Richtung, auch wenn es sich eben­ falls um eine Subvention handelt. Die KfW tritt hier nicht in Konkurrenz zu anderen Marktteilnehmern, sondern sie dient vielmehr der Bundesre­ gierung als Instrument zur flächendeckenden Stimulierung des Eigenka­ pitalmarktes. Zweifelhaft erscheint indes die Zweckmäßigkeit einer allei­ nigen Differenzierung innerhalb des weit gefaßten Umsatzrahmens bzw. der Untemehmensgrößen über die für die Garantie zu zahlende Provision.3 Inwieweit das bisher nicht bzw. nur mangelhaft mit „externem“ Eigenka­ pital versorgte mittlere Mittelstandssegment von dieser jüngsten Subventi­ onsmaßnahme profitieren wird, bleibt abzuwarten.

1 2 3

Vgl. o.V. (1996d), S. 20 Vgl. hierzu Krause (1996), S. 9 Vgl. hierzu die Konditionen des KfW-Risikokapitalprogramms: KfW (1996b), o.S.

196

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finan^intermediären

b. Zielgruppe der Deutschen Ausgleichsbank Die DtA kam 1995 mit ihren Förderprogrammen für KMU auf ein Ge­ samtvolumen von 7,4 Mrd. DM, was etwa der Hälfte des Förderbetrages der KfW in diesem Bereich entspricht. In Anbetracht dieser Summe und der Nachfrage nach Eigenkapital stellt auch die DtA nur in nicht nen­ nenswertem Umfang Beteiligungskapital zur Verfügung, sondern vergibt nahezu ausschließlich langfristige Darlehen. Der Anteil des Förderpro­ gramms ‘Beteiligungskapital für junge/kleine Technologieuntemehmen’ (BJTU/BTU) zusammen mit dem 1995 ausgelaufenen Vorgängerpro­ gramm ‘Technologieorientierte Untemehmensgründungen’ (TOU) beläuft sich auf knapp 60 Mio. DM und macht damit nicht einmal 1% des Förder­ volumens der DtA im Bereich KMU aus.1

Abb. 20: Anteile der KMU-Förderprogramme der DtA bericht 1995, S. 10)

1

Vgl. DtA (1996d), S. 10

(Quelle: DtA-Geschäfts-

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

197

Im Rahmen der langfristigen Darlehen entfällt der mit Abstand größte Teil (58,5%) der Fördermittel auf die beiden Existenzgründungsprogramme. Wenngleich Förderbeträge bis 4 Mio. DM (DtA-Existenzgründungsprogramm) möglich sind, liegt der durchschnittliche Darlehensbetrag nur zwischen 130 und 150 TDM und damit deutlich niedriger als bei der KfW.1 Die DtA-Förderkredite liegen in den alten Bundesländern mit rund 100 TDM2 im Durchschnitt sogar noch darunter. Auch das Eigenkapitalhilfe-Programm (EKH) - dabei handelt es sich ebenfalls um langfristige Darlehen mit i.d.R. 20-jähriger Laufzeit -, das mit knapp 40% den zweiten großen Teil der Förderaktivitäten im Bereich des Mittelstands darstellt, liegt mit durchschnittlich 130 TDM in der o.g. Bandbreite. Lediglich das im Oktober 1995 aufgelegte Eigenkapitalergänzungspro ­ gramm (EKE), das an den Beteiligungsfonds-Ost gebunden ist und sich dementsprechend ausschließlich an Unternehmen in den NBL richtet, weist mit durchschnittlichen Förderbeträgen von 430 TDM3 eine deutlich höhere Summe auf. Aufgrund der erst kurzen Laufzeit des Programms kann über dessen quantitative Bedeutung jedoch noch keine wertende Aussage getroffen werden4.

In Anbetracht der Förderprogrammrichtlinien5 und der durchschnittlichen Beträge liegt die Zielgruppe der DtA vorrangig bei kleinen Betrieben. Das trifft nicht nur auf die Vergabe günstigen Fremdkapitals zu, sondern ebenso auch auf die Beteiligungsengagements, bei denen die Unternehmen im Schnitt zwischen zehn und 20 Mitarbeiter haben und einen durch­ schnittlichen Umsatz von unter 1 Mio. DM6 erzielen. Der Grund hierfür liegt zum großen Teil darin, daß knapp zwei Drittel des gesamten För­ deretats für KMU im Rahmen von Existenzgründungen, d.h. als sog. SeedCapital vergeben wird und in dieser Phase Unternehmen naturgemäß weder umsatzstark sind noch viele Mitarbeiter beschäftigen. 1 2 3 4

5 6

Vgl. DtA (1996d), S. 10 Vgl. DtA (1996d), S. 16 Vgl. DtA (1996d), S. 10 Für das Jahr 1995 belief sich der Anteil des EKE am Gesamtvolumen der DtA mit 2,6 Mio. DM auf lediglich 0,4 %o Vgl. hierzu Teil 3A, Kapitel II 2 Vgl. Stedler (1993), S. 347

198

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Da die Kredite der DtA im Gegensatz zu denen der KfW voll haften und somit als echtes Eigenkapitalsubstitut anzusehen sind, erscheint diese öffentliche Finanzquelle für junge und kleine Unternehmen eine der wenigen nennenswerten Möglichkeiten zu sein, an Venture-Capital i.S.v. haftendem Kapital zu gelangen. Da in diesem Marktsegment die durch anfallende Transaktionskosten bedingte kritische Untemehmensgröße bzw. kritische Beteiligungshöhe bei weitem unterschritten wird, ist die staatliche Förderung dieses unteren Segmentes des Eigenkapitalmarktes sowohl volkswirtschaftlich zweckmäßig als auch ordnungspolitisch ver­ tretbar.

c. Zielgruppe der schaften (MBG)

Mittelständischen

Beteiligungsgesell­

Die öffentlich über Mittel des ERP-Sondervermögens der KfW geförder­ ten MBG beteiligen sich als stiller Gesellschafter sowohl an bestehenden Unternehmen als auch im Rahmen von Existenzgründungen1, wodurch sie sich von privatwirtschaftlichen KBG deutlich unterscheiden. Der Anteil der Existenzgründungen - sie werden mit besonders günstigen Konditio­ nen gefördert - am Gesamtengagement der einzelnen MBG liegt i.d.R. zwischen 25% und 30%. In Anbetracht der Bedeutung der MBG für den gesamten Beteiligungsmarkt - MBG hatten 1994 einen Anteil von 15,6% am gesamten Beteiligungsportfolio und verfügten über knapp 60% der gesamten Beteiligungen in Deutschland2 - sind sie der mit Abstand größte Anbieter von ‘echtem’ Venture Capital. Der Schwerpunkt der MBG-Engagements liegt mit rund 50% der Beteili­ gungen deutlich im industriellen Sektor, gefolgt von Handel und Hand­ werk.3 Dabei ist eine einheitliche quantitative Zielgruppe der MBG in den

1

2 3

In den westlichen Bundesländern ist es den MBG erst seit 1994 gestattet, auch Exi­ stenzgründungen zu unterstützen. Vgl. BVK (1995), S. 120 Vgl. hierzu MBG Baden-Württemberg (1996), S. 44; MBG Niedersachsen (1996), S. 39; MBG Berlin-Brandenburg (1996), S. 26; MBG Sachsen (1996), S. 52; KBG Nord­ rhein-Westfalen (1996), S. 16; BayBG (1996), S. 29

Untemehmensfinanzierung Uber Finanzintermediäre

199

einzelnen Bundesländern nicht zu erkennen. Auffällig ist, daß der durch­ schnittliche Beteiligungsbetrag in den NBL mit knapp 1 Mio. DM doppelt so hoch ist wie der in den alten Bundesländern, wo die Beteiligungssum­ men durchschnittlich deutlich unter einer halben Mio. DM liegen. Ein Grund hierfür ist, daß ostdeutsche MBG teilweise über ihr reguläres Beteiligungsgeschäft hinaus als Vergabeinstitution für Mittel des Treu­ hand-Konsolidierungsfonds, der sich an von der Treuhand privatisierte Unternehmen richtet, ausgewählt wurden. Die durchschnittliche Beteili­ gungshöhe aus Treuhand-Fondsmitteln liegt bei 1,25 Mio. DM.1 Wie für die Venture Capital-Engagements der DtA gilt auch für MBG, daß Existenzgründungen und die Finanzierung innovativer Vorhaben kleiner Unternehmen volkswirtschaftlich von hohem Stellenwert sind und die Förderung aufgrund der mangelnden Fähigkeit des Marktes, dieses Seg­ ment ausreichend zu bedienen, auch ordnungspolitisch vertretbar ist. Die Förderung wird aufgrund erheblicher Transaktionskosten und kaum ab­ schätzbarer Risiken in dieser frühen Phase der Untemehmensfinanzierung und der damit verbundenen mangelnden Wahrscheinlichkeit zur Ausbil­ dung eines funktionierenden Marktes für dieses Segment auch zukünftig notwendig sein.

Wenngleich das Gros der MBG-Beteiligungen mit rund 500 TDM1 kleine­ ren mittelständischen Unternehmen zuzuordnen ist, so ist doch ein deutli­ cher quantitativer Unterschied im Vergleich zur direkten Förderung durch die KfW und die DtA zu erkennen. Darüber hinaus zeigen die Zahlen der verschiedenen MBG eine deutliche Zunahme des Beteiligungsvolumens in diesem Jahrzehnt, wodurch nicht nur die erhöhte Nachfrage nach Eigen­ kapital dokumentiert wird, sondern auch die mangelnde Fähigkeit des ‘eigentlichen’ Marktes, diese zu angemessenen Konditionen zu befriedi­ gen. Neben zunehmenden Beteiligungsvolumina der einzelnen MBGPortfolios haben auch die durchschnittlichen Beteiligungsbeträge steigen­ de Tendenz. Dadurch wird evident, daß die öffentlich geförderten MBG ihre Tätigkeit zunehmend auch auf größere Unternehmen ausweiten, was aus ordnungspolitischer Sicht insofern bedenklich ist, als hier bei ange­ messenen Rahmenbedingungen auch die Etablierung eines funktionsfähi­ gen privatwirtschaftlichen Marktes möglich erscheint. 1

Vgl. hierzu MBG Sachsen (1996), S.48f

200

Eieenkaoitalbeschaffune durch Einschaltune von Finanzintermediären

2. Privatwirtschaftliche Kapitalbeteiligungs- und -anlagegesellschaften Im Gegensatz zu öffentlich-rechtlichen Angeboten engagieren sich privat­ wirtschaftliche Beteiligungs- und Anlagegesellschaften in überwiegendem Maße mit ‘echtem’ Eigenkapital. Die spezifischen Eigenschaften von Eigenkapital mit den damit verbundenen Risiken bringen es mit sich, daß die an Beteiligungsuntemehmen gestellten Anforderungen entsprechend höher liegen, als dies bei staatlicher Förderung der Fall ist.

a. Zielgruppe der Kapitalanlagegesellschaften Der Untemehmenszweck von Kapitalanlagegesellschaften (KAG) liegt i.d.R. im Kauf und Verkauf von Aktien, d.h. in Engagements am organi­ sierten Kapitalmarkt. KAG treten somit - theoretisch mit Ausnahme der Beteiligungs-Sondervermögen - nicht als Anbieter von Eigenkapital für nicht emissionsfähige Unternehmen in Erscheinung. In diesem Zusammenhang ist jedoch zu erwähnen, daß in Deutschland bspw. im Vergleich zu USA, England oder Frankreich nur ein Bruchteil der mittelständischen Unternehmen am organisierten Kapitalmarkt vertre­ ten sind. Dies ist einerseits auf die hohen Hürden der Zulassung zu einem der organisierten Märkte sowie auf das bisher mangelnde Interesse der Analysten und Investoren hinsichtlich nicht im DAX oder im M-DAX enthaltener Werte zurückzuführen. Insbesondere letztgenanntes könnte sich mit der Einführung des ‘Neuen Marktes’ im März 1997 insofern relativieren, als wachstumsorientierte Unternehmen durch die Erfüllung zusätzlicher, über die gesetzlichen Anforderungen weit hinausgehender Publizitätsstandards2 auf sich aufmerksam machen können und somit für potentielle Investoren bessere Möglichkeiten zur Risikoanalyse bieten. Andererseits darf aber nicht übersehen werden, daß sich gerade der deut­ sche Mittelstand durch ausgeprägte Publizitätsscheu auszeichnet und die Offenlegung der Untemehmensverhältnisse - die Grundlage für das Enga­ 1 2

Vgl. BVK (1995), S. 120 Vgl. hierzu Teil 2B, Kapitel II 1 d

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

201

gement von institutionellen und insbesondere privaten Anlegern - vielfach als langfristig wettbewerbsschädigend erachtet wird. Darüber hinaus dürfen auch die ‘Defizite’ auf Seiten der (privaten) Anleger nicht uner­ wähnt bleiben. Der Anteil der Aktienfonds an der Börsenkapitalisierung in Deutschland - ca. 800 Mrd. DM - ist z.B. mit rund 4%1 relativ niedrig und dokumentiert die vergleichsweise risikoaverse Anlegermentalität. Dies belegen auch die durchschnittlichen Summen, die Anleger bereit sind, in Publikumsfonds zu investieren: Während in Frankreich und den Verei­ nigten Staaten im Durchschnitt mehr als 13.000 DM pro Kopf in Fonds angelegt werden, investieren die deutschen Sparer in diese Anlageform lediglich rund 4.000 DM2. Die risikoaverse Anlegermentalität auf der einen Seite und die Publizitätsscheu der Unternehmer auf der anderen Seite unterstreichen die Notwendigkeit alternativer Anlageformen und zusätzlicher Eigenkapitalquellen, um den jeweiligen Präferenzen stärker gerecht werden zu können. KAG können hier lediglich über ihre Beteiligungs-Sondervermögen aktiv werden, was sie jedoch weder in der Vergangenheit getan haben und auch in Zukunft bei unveränderten Rahmenbedingungen kaum tun werden. Dies ist in erster Linie auf die Refinanzierung einerseits und die mangelnde Fungibilität der Beteiligungsanteile andererseits zurückzuführen. Die Refinanzierung der Beteiligungs-Sondervermögen soll laut Gesetzt über die Ausgabe von Anteilscheinen erfolgen, in denen die Ansprüche der Anleger gegenüber der KAG verbrieft werden.3 Die Inhaber der Anteil­ scheine sind damit an einer im treuhänderischen Eigentum der KAG stehenden Vermögensmasse, dem Sondervermögen, beteiligt. Sie können verlangen, daß ihnen gegen Rückgabe der Anteilscheine ihr Anteil ausbe­ zahlt wird4, was in der Praxis bedeuten würde, daß das Sondervermögen laufend bewertet werden müßte und eine Mindestfungibilität der Vermö­ gensanteile gewährleistet sein müßte. Darüber hinaus dürfen stille Beteili­ gungen nur veräußert werden, wenn die Gegenleistung den im Bewer­ tungsverfahren ermittelten Wert nicht oder nur unwesentlich unterschrei­

1 2 3 4

Vgl. Frank (1996), S.B4 Vgl. o.V. (1996a), S. 25 Vgl. §18 Abs. 1 KAGG Vgl. §25h KAGG

202

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

tet.1 Ist die Situation eines Beteiligungsuntemehmens kritisch, so daß ein potentieller Käufer nicht mehr bereit ist, den nach dem gesetzlich gere­ geltem Verfahren ermittelten Preis zu zahlen, könnte die KAG dadurch gezwungen sein, eine stille Beteiligung mit der Gefahr einer weiteren Wertminderung zu Lasten des Beteiligungs-Sondervermögens zu halten.2 Steuerlich soll der Anteilscheininhaber so gestellt werden, wie er es bei einer Direktanlage wäre, d.h. für die Besteuerung des BeteiligungsSondervermögens gilt das sog. Transparenzprinzip. Zur Verwirklichung des Transparenzprinzips ist das Beteiligungs-Sondervermögen von der Körperschaftssteuer und der Gewerbesteuer sowie von der Vermögens­ steuer3 befreit. Die aus Kapitalerträgen des BeteiligungsSondervermögens resultierende Kapitalertragssteuer wird erstattet, die Körperschaftssteuer wird vergütet. Das Transparenzprinzip vermeidet durch die volle Anrechnung der Körperschaftssteuer beim Anteilseigner, die für diesen eine fremde und keine eigene Steuerschuld ist, eine Doppel­ belastung.4

Verständlicherweise ist aufgrund gesetzlicher und für die Praxis untaugli­ cher Vorschriften bisher keine Beteiligung an einem mittelständischen Unternehmen über ein Beteiligungs-Sondervermögen zustande gekom­ men5, so daß KAG für nicht börsennotierte Unternehmen als Anbieter für Eigenkapital entfallen. Aus steuerlicher Sicht bzw. aus Sicht des Anlegers wäre eine solche Anlageform grundsätzlich mit einer Beteiligung an einem Aktienfonds vergleichbar und von daher durchaus interessant.

1 2 3 4 5

Vgl. §25i KAGG Vgl. Bilstein (1989), S. 60f Durch die Aussetzung der Vermögensbesteuerung seit 1. Januar 1997 hat diese Befreiung derzeit keine Relevanz. Vgl. Scholtz (1988), S. 560 Vgl. auch Neumann (1997), S. 10

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

203

b. Zielgruppe universeller Kapitalbeteiligungsgesellschaften Universalbeteiligungsgesellschaften verfügten 1994 über rund ein Viertel aller Beteiligungen in Deutschland und vereinigten mit knapp 4 Mrd. DM über 70% des investierten Beteiligungsvolumens auf sich.1 Sie nehmen somit eine herausragende Stellung auf dem Beteiligungsmarkt ein. Allein die Relation von Beteiligungen zu investiertem Kapital zeigt, daß KBG sich vorrangig bei großen mittelständischen Unternehmen engagieren. Die durchschnittliche Beteiligungshöhe von über 5 Mio. DM2 bestätigt dies ebenfalls, da sich auch Universalbeteiligungsgesellschaften für gewöhn­ lich nur als Minderheitsgesellschafter engagieren. Das erklärte Ziel von Universalbeteiligungsgesellschaften ist die Heran­ führung nicht börsennotierter Unternehmen an den organisierten Kapital­ markt. Dieses Ziel ist vorrangig durch Rentabilitätsbestrebungen der KBG begründet. Langjährige aus- und inländische Erfahrungen zeigen die erhebliche Bedeutung des Veräußerungsgewinns für die Beurteilung der Gesamtrentabilität eines Engagements. Aus den laufenden Beteiligungs­ erträgen allein ergeben sich i.d.R. keine den erheblichen Risiken angemes­ senen Gewinnchancen für KBG.3 Die Möglichkeit einer Börseneinfüh­ rung bietet für KBG aus naheliegenden Gründen4 die besten Rentabilitäts­ aussichten. Going Public als Exitkanal hat jedoch, wie die folgende Grafik zeigt, mit 5% einen relativ geringen Anteil im Vergleich zu den insgesamt von Beteiligungsgesellschaften gewählten Exit-Möglichkeiten.

1 2 3 4

Vgl. BVK (1995), S. 120 Vgl. BVK (1995), S. 120 Vgl. Leopold (1993), S. 357 Ein Unternehmen wird nur dann für den Gang an die Börse in Betracht kommen, wenn es neben einer gewissen Mindestgröße und einem guten Standing über hervorragende Ertragsaussichten verfügt. Als Exit-Kanal für Beteiligungsanteile ist der Börsengang insofern ideal, als die Fungibilität der Anteile dadurch enorm verbessert wird, wodurch sich einerseits das Risiko für die KBG drastisch reduziert und ihr andererseits die Möglichkeit gegeben wird, ihre Anteile „am Markt“ bestmöglich zu veräußern.

204

Abb. 21:

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanffntermediären

Exitkanäle von Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Quelle: BVK (1997), S. 77)

Dies läßt zum einen vermuten, daß das von universellen KBG gesteckte Ziel in vielen Fällen nicht erreicht wird.1 Andererseits spricht die Tatsa­ che, daß sich KBG überwiegend an großen mittelständischen Unterneh­ men beteiligen, also hauptsächlich das oberste Mittelstandssegment bedie­ nen und dementsprechend wenige Engagements eingehen können, dafür, daß das Gros der Bösengänge mit Hilfe von Finanzintermediären i.e.S. universell tätigen KBG zuzuordnen ist.

Es bleibt festzuhalten, daß sich Universalkapitalbeteiligungsgesellschaften aus Rentabilitätsgründen einerseits, d.h. im Hinblick auf einen möglichst hohen Veräußerungsgewinn und zur Vermeidung zu hoher Transaktions­ kosten auf große und tendenziell börsenfähige Unternehmen des Mittel­ stands konzentrieren, was sie sich andererseits aufgrund des derzeitigen mangelnden Wettbewerbs auf dem Eigenkapitalmarkt auch leisten können. Ein Ansatz für ein besseres und im Sinne des gesamten Mittelstands

1

Vgl. hierzu auch Beyel (1990), S. 218

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

205

umfassenderes Angebot ist somit im verstärkten Wettbewerb unter den Kapitalanbietem zu sehen, was jedoch eine entsprechende Änderungen der Rahmenbedingungen voraussetzt.1

c. Zielgruppe von Unternehmensbeteiligungsgesellschaften De jure sollte sich die Zielgruppe der UBG zum einen aus den im UBGG gesetzlich verankerten Förderzielen2 im Hinblick auf kleine und mittlere Unternehmen und zum anderen aus der Bestrebung zur Gewinnmaximie­ rung zu Gunsten der (Griindungs-) Gesellschafter entwickeln. Das zu erwartende bzw. das von politischer Seite gewünschte Ergebnis wäre eine Zielgruppe, die diejenigen mittelständischen Unternehmen umfassen würde, die weder in den Genuß staatlicher Förderprogramme kommen, noch aufgrund ihrer Größe für universell arbeitende KBG als Partner interessant sind aber dennoch ihre Eigenkapitalbasis ausbauen wollen. De facto ist es jedoch nicht möglich, die Klientel universell tätiger KBG von der der UBG klar abzugrenzen. Das durchschnittliche Investitionsvolumen liegt auch hier bei ca. 5 Mio. DM.3

Aufgrund nicht ausreichender Rahmenbedingungen sind UBG kaum in der Lage, die zusätzlichen Transaktionskosten, die aus der höheren Beteili­ gungsanzahl bei sinkenden Volumina resultieren würden, und das bei mittleren Unternehmen tendenziell höhere Risiko im Hinblick auf eine für den Anleger angemessene Rendite zu kompensieren. Auch das jüngste KfW-Programm zur Risikokapitalabsicherung schafft UBG-spezifisch, d.h. im Hinblick auf die politische Zielsetzung keine Abhilfe dieser Situa­ tion, da es auf Unternehmen mit bis zu 1 Mrd. DM Umsatz zielt. An der Stellung der UBG im Markt hinsichtlich des Risikos und der damit ver­ bunden Renditeanforderungen ändert dieses Programm nichts, da es undifferenziert den Gesamtmarkt stimuliert aber kaum dazu geeignet sein wird, die Konkurrenzsituation nachhaltig zugunsten eines erweiterten Eigenkapitalangebots für mittlere Unternehmen zu verändern. Es ist daher 1 2 3

Vgl. hierzu im einzelnen Teil 4 B Vgl. hierzu Teil 3A, Kapitel III 3 Vgl. z.B. DBAG (1996), S. 7

206

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

zu erwarten, daß UBG auch mit diesem Programm aus Konkurrenzgrün­ den, d.h. im Hinblick auf eine konkurrenzfähiges Risiko-RenditeVerhältnis in erster Linie großen mittelständischen Unternehmen Eigen­ kapital anbieten werden können.

Zwischenergebnis Es hat sich gezeigt, daß Intermediäre an sich in besonderer Weise dazu geeignet sind, die subjektiven Präferenzen von Kapitalgebern und -nehmem zu harmonisieren und die Kompatibilität von Angebot und Nachfrage auf dem Eigenkapitalmarkt für KMU zu optimieren. Interme­ diäre haben zum einen durch entsprechende Spezialisierung, anerkannte Bewertungsmaßstäbe und durch Einflußmöglichkeiten auf das Beteiligungsuntemehmen die Möglichkeit, Informationsasymmetrien zwischen Beteiligungsuntemehmen und Anlegern zu minimieren, und können zum anderen durch professionelles Portfoliomanagement entscheidend zur Risikoreduktion hinsichtlich des Gesamtengagements beitragen. Dem risikoaversen Anleger kommt dies i.d.R. entgegen, so daß sich das Ange­ botsvolumen tendenziell erhöht und sich die Kosten für den Kapitalneh­ mer reduzieren.

Die Analyse des Eigenkapitalmarktes in Deutschland speziell für KMU läßt eine klare quantitativ belegbare Abgrenzung nicht zu; dies umso mehr, als es sich um einen noch nicht stark entwickelten und äußerst dynamischen Markt handelt. Es sind jedoch deutliche Tendenzen zu erkennen, die durchaus eine Beurteilung der Marktverhältnisse zulassen:

Für die drei staatliche geförderten Marktteilnehmer - KfW, DtA und sämtliche MBG - ist festzustellen, daß sie in erster Linie das Segment der kleinen mittelständischen Unternehmen bedienen und sich besonders bei Untemehmensgründungen engagieren. Die Bundesuntemehmen KfW und DtA1 konzentrieren sich dabei auf die Vergabe von Fremdkapital bzw. von Eigenkapitalsubstituten mit vorher festgelegter bis zu 20-jähriger Laufzeit. Im Gegensatz hierzu beteiligen sich MBG mit ‘echtem’ Venture Capital, 1

Warum der Bund seine Förderziele hinsichtlich des Mittelstandes nicht gebündelt, sonder mit Hilfe zweier Institute verfolgt ist nicht ersichtlich.

Untemehmensfinanzierung Uber Finanzintermediäre

207

das alle eigenkapitaltypischen Eigenschaften besitzt. MBG treten somit qualitativ und durch tendenziell steigende Beteiligungsvolumina zuneh­ mend auch quantitativ in direkte Konkurrenz zu privatwirtschaftlichen Anbietern. Solange sich die 14 am Markt befindlichen MBG mit ihren konkurrenzlos günstigen Förderkonditionen auf kleine mittelständische Unternehmen beschränken, die der aktiven Förderung bedürfen, ist dies aufgrund des mangelnden Angebots privatwirtschaftlicher Beteiligungsge­ sellschaften in diesem Segment ordnungspolitisch unbedenklich. Die Ausdehnung der staatlich subventionierten Geschäftstätigkeit auf Berei­ che, die bei entsprechenden Rahmenbedingungen auch private Anbieter abdecken würden, d.h. die im Grunde genommen keiner aktiven Förderung bedürfen, ist jedoch weder ordnungspolitisch vertretbar noch hinsichtlich eines marktumspannenden Eigenkapitalangebotes erforderlich. Insgesamt kann davon ausgegangen werden, daß das untere Marktsegment durch das Angebot von staatlich subventioniertem Eigen- und Fremdkapi­ tal sowie von Eigenkapitalsubstituten ausreichend gefördert und der Nachfrage entsprechend bedient wird. Die privatwirtschaftlichen Beteiligungsgesellschaften - universelle KBG und UBG - richten ihren Fokus dagegen in erster Linie auf das Segment großer mittelständischer Unternehmen, vorzugsweise mit dem Ziel, sie beim Gang an die Börse zu begleiten. De facto ist dabei ein prinzipieller quantitativer Unterschied bei den Beteiligungsuntemehmen von KBG und UBG nicht zu erkennen. Dies ist insofern bemerkenswert, als UBG im Gegensatz zu universell tätigen KBG einen klaren politischen und gesetz­ lich verankerten Förderzweck verfolgen1 sollten. Aufgrund der gesetzli­ chen Einschränkungen einerseits und der unzureichenden (steuerlichen) Förderung andererseits kann die 1994 insgesamt niedrige Zahl von 14 UBG mit einem Investitionsvolumen von zusammen rund 350 Mio. DM2

1 2

Hierzu im einzelnen BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 1 Vgl. BVK (1995), S. 120; Die Anzahl der UBG hat sich bis 1997 auf neun Gesell­ schaften reduziert (vgl. BMF (1997), S. 159).

208

Eigenkaßitalbeschafßms, durch Einschaltung von Finan^jntermediären

nicht verwundern. Zusammen mit den ca. 601 in Deutschland tätigen universellen KBG waren 1994 4,1 Mrd. DM2 investiert.

Unternehmensumsatz (Mittelstand) Gesamtheit nicht börsennotierter Unternehmen Öffentlich-rechtliche Beteiligungsgesellschaften/-fonds

Untemehmensbeteiligungsgesellschaften (UBG)

Universelle Kapitalbeteiligungsgesellschaften (KBG)

Abb. 22: Ist-Zustand auf dem Markt für Eigenkapital für nicht börsen­ notierte Unternehmen

In Anbetracht der Zielsetzung von privatwirtschaftlichen Beteiligungsge­ sellschaften und der damit einhergehenden sehr hohen qualitativen Anfor­ derungen an potentielle Beteiligungsuntemehmen einerseits und der

*

2

Die Zahl ergibt sich aus dem Organisationsgrad des BVK (85%), dem 75 Beteiligungs­ gesellschaften entsprechen. Ausgehend von insgesamt 88 KBG bleiben abzüglich der 14 UBG und 14 MBG ca. 60 universell tätige KBG. Vgl. BVK (1995), S. 120

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

209

Bedeutung mitteiständischer Unternehmen für die deutsche Volkswirt­ schaft andererseits stützt das Investitionsvolumen privatwirtschaftlicher Beteiligungsgesellschaften die These1, daß sich das privatwirtschaftliche Angebot in erster Linie auf das Segment großer mittelständischer Unter­ nehmen bezieht und Eigenkapital durch Private weder in diesem noch in einem anderen Marktsegment der Nachfrage entsprechend zur Verfügung gestellt wird.

Die obige Abbildung veranschaulicht grob die Beschaffungsmöglichkeiten von Eigenkapital bzw. das Angebot entsprechender Substitute für nicht börsennotierte Unternehmen und zeigt, daß das Angebot im Segment kleiner mittelständischer Unternehmen und Existenzgründer (links) ver­ gleichsweise gut ist, wenngleich die Bereitstellung ordnungspolitisch nicht als optimal bezeichnet werden kann. Auf der anderen Seite stehen die großen nicht börsennotierten Unterneh­ men mit einem vergleichsweise geringen Ausfallrisiko und gemessen am Beteiligungsvolumen niedrigen Transaktionskosten. Hier haben universell tätige KBG und UBG ihre Zielklientel. Aufgrund der insgesamt hohen Investitionstätigkeit in diesem Segment kann jedoch nicht davon ausge­ gangen werden, daß die Nachfrage nach Eigenkapital in diesem Segment derzeit ausreichend befriedigt wird. Unternehmen, die dem mittleren Segment zwischen 10 und 70 Mio. DM Umsatz zuzuordnen sind, sind weder die Hauptzielgruppe öffentlichrechtlicher Anbieter noch kommen sie i.d.R. für ein Engagement einer universell tätigen KBG oder einer UBG in Betracht. Aufgrund der durch­ schnittlichen Eigenkapitalquote in diesem Segment einerseits und der erheblichen Innovations- und Investitionspotentiale bei mittleren Unter­ nehmen andererseits erscheint die Vermutung berechtigt, daß die zumin­ dest objektiv begründete Nachfrage nach Eigenkapital in diesem Bereich mit einer nicht zu unterschätzenden Angebotslücke konfrontiert ist.

In vielen Fällen - insbesondere bei den extrem hohen Risiken im Rahmen von Existenzgründungen - wird es auch in Zukunft und unter veränderten Rahmenbedingungen kaum möglich sein, private Investoren in ausrei­ chender Anzahl für Eigenkapitalengagements zur Finanzierung von KMU zu gewinnen. In diesen Bereichen ist die staatliche Förderung ordnungs­ 1

Vgl. auch Teil 1 A, Kapitel I 2 und Teil 3 A, Kapitel I 2

210

Eigenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

politisch vertretbar und gesamtwirtschaftlich sinnvoll. In den meisten Teilen ist die mangelhafte Marktentwicklung jedoch - wie noch zu zeigen sein wird - auf unzureichende Rahmenbedingungen zurückzuführen. Ziel sollte es zumindest sein, die Angebotslücke bei den Möglichkeiten zur Eigenkapitalfinanzierung zu schließen und darüber hinaus direkte und indirekte Subventionen zugunsten einer privatwirtschaftlichen Marktent­ wicklung mit entsprechenden Rahmenbedingungen zurückzudrängen. Die folgende Abbildung verdeutlicht dieses Ziel:

Abb. 23:

Soll-Zustand auf dem Markt für Eigenkapital für nicht bör­ sennotierte Unternehmen

Der Zwang zu wirtschaftlichem Handeln und das ordnungspolitische Bestreben, Subventionen und staatliche Einmischung so weit wie möglich zu vermeiden, führen zu einem Zielkonflikt, der sich immer in einer Un­

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

211

terversorgung in bestimmten Bereichen des Angebots niederschlagen wird. Das gesetzgeberische Ziel sollte es jedoch sein, diese Unterversor­ gung ggf. durch stimulierende Maßnahmen auf Seiten der privaten Anbie­ ter klein zu halten. Eine investitionshemmende größere Lücke in der Eigenkapitalversorgung innovativer Unternehmen kann sich eine auf highquality und high-tech Produkte bzw. Dienstleistungen bauende Volkswirt­ schaft langfristig nicht leisten.

212

Eisenkapitalbeschaffung durch Einschaltung von Finanzintermediären

Ergebnis Das staatlich aktiv subventionierte Eigenkapital bzw. entsprechende Substitute und langfristige Darlehen werden in erster Linie kleineren mittelständischen Unternehmen angeboten, wobei in ordnungspolitisch bedenklicher Art und Weise zunehmend auch mittlere und große mittel­ ständische Unternehmen in den Genuß öffentlicher Fördermaßnahmen kommen (können). Sämtliche privatwirtschaftlichen Angebote von Finan­ zintermediären richten sich an hoch rentable und relativ große mittelstän­ dische Unternehmen, die i.d.R. auch die Voraussetzungen für den mittel­ fristigen Gang an die Börse erfüllen. Einem großen Teil der nicht börsen­ notierten Unternehmen - insbesondere den mittleren mittelständischen Unternehmen - bleibt die Eigenkapitalbeschaffung durch Finanzinterme­ diäre jedoch aus Gründen unsicherer Renditeerwartungen nicht zuletzt aufgrund mangelnder Möglichkeiten zur Gewinnrealisierung bei relativ hohen Risiken verschlossen. Daran haben auch die Förderansätze für die de facto nicht existenten Beteiligungs-Sondervermögen und für die UBG nichts geändert. Die Rahmenbedingungen scheinen es derzeit nicht zuzulassen, daß sich ein flächendeckender Markt für Eigenkapital entwickelt, um den verschie­ denen Finanzierungspräferenzen nicht börsennotierter Unternehmen auf ordnungspolitisch vertretbare Weise Rechnung zu tragen. Mit der zu beobachtenden Ausdehnung der Geschäftstätigkeit der staatlich geförder­ ten Finanzintermediäre wird versucht, die Angebotslücke zu schließen oder zumindest zu verringern. Wirtschaftspolitisch motivierter Aktionis­ mus mit mehr als 400 Förderprogrammen1 zur Wirtschaftsförderung ist hier kaum angebracht und kann ordnungspolitisch nicht der richtige Weg sein. An die Stelle einer aktiven Subventionierung von langfristigen Kre­ diten und Beteiligungskapital sollte vielmehr eine passive Förderung im Sinne einer Deregulierung des Kapitalmarktes ggf. mit Steuererleichterun­ gen treten. Zu erwarten wäre hierdurch eine Markt- und Wettbewerbsbele­ bung, wodurch sich ein weiter gefächertes Angebotsspektrum privatwirt­ schaftlicher Finanzintermediäre entwickeln könnte und nicht börsenno­

1

Vgl. o.V. (19960, S. 19

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

213

tierten Unternehmen erweiterte Finanzierungsoptionen zur Verfügung stehen würden.

Untemehmensfinanzierung Uber Finanzintermediäre

215

4. Teil

Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Einleitung Ein großer und bedeutender Teil nicht börsennotierter Unternehmen wird durch die bestehenden Angebote von Finanzintermediären nicht bedient. Aus einzelwirtschaftlichen Gründen muß jedoch davon ausgegangen werden, daß die zusätzliche Aufnahme von Eigenkapital vielfach den Finanzierungspräferenzen der Unternehmer entsprechen würde, sofern entsprechende wettbewerbsfähige Angebote zur Auswahl stünden. Es stellt sich deshalb die Frage, inwieweit zusätzliche Angebote an Eigenka­ pital geschaffen werden müssen. Diese Frage stellt sich vor allem mit Blick auf die mittleren Mittelstandsuntemehmen. Es ist deutlich gewor­ den, daß gerade sie nicht nur im Vergleich zu Großunternehmen, sondern auch im Vergleich zu den kleinen und großen Mittelstandsuntemehmen strukturelle Nachteile bei der Eigenkapitalbeschaffung haben. Auch von den vorhandenen Finanzintermediären i.e.S. werden sie nur unzureichend bedient, obwohl diese als Kapitalvermittler an sich besonders geeignet wären. Es muß deshalb versucht werden, die Vermittlerrolle der Finan­ zintermediäre zugunsten dieser Untemehmensgruppe durch eine Verbesse­ rung der institutionellen Rahmenbedingungen zu stärken. Dazu könnten neben der Beseitigung überflüssiger Regulierungen auch steuerliche Entlastungen notwendig sein. Aus ordnungspolitischen Gründen ist die staatliche Subventionierung von Eigenkapital - gleich in welcher Form - nicht wünschenswert. Sie ist aber u.U. dann angezeigt, wenn für eine gesamtwirtschaftlich wichtige Gruppe von Unternehmen rein marktwirtschaftliche Mechanismen nicht ausrei­ chen, um eine angemessene Eigenkapital Versorgung sicherzustellen. Steuerliche Vergünstigungen für Finanzintermediäre, die dazu beitragen, ein solches Marktversagen zu überwinden, könnten vor allem dann eine marktwirtschaftlich konforme Lösung sein, wenn dadurch in Verbindung

216

Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

mit zielführenden Deregulierungen die Entstehung einer großen Anzahl von mittelstandsorientierten Finanzintermediären induziert werden könnte, was in der Folge zu mehr Wettbewerb im Beteiligungsgeschäft und somit zu günstigeren Eigenkapitalangeboten führen würde.

Im folgenden geht es deshalb zunächst um die Grundsatzfrage, ob und inwieweit für den Kembereich der mittelständischen Unternehmen das hier angedachte Konzept eines konkurrenzgetriebenen Entwicklungs­ kreislaufs für den Eigenkapitalmarkt mit gesetzlichen Deregulierungen und steuerlichen Förderungen als initialisierende und ggf. begleitende Maßnahmen tatsächlich notwendig ist. Darüber hinaus geht es um die Klärung, welche konkreten Möglichkeiten es für die insoweit notwendigen Verbesserungen der institutioneilen Rahmenbedingungen gibt. Im Mittel­ punkt steht dabei das Gesetz über Untemehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG), das bereits eine grundsätzlich zielführende, wenn auch erheblich reformbedürftige Förderkonzeption enthält. Einer besonderen Betrachtung bedarf schließlich die Frage, ob und inwieweit die Integration von Venture Capital in Portfolios von Beteiligungsgesellschaften sinnvoll und möglich ist.

Untemehmensfinanzierung Uber Finanzintermediäre

217

A. Notwendigkeit von institutioneilen Verbesserungen Die Notwendigkeit für veränderte Rahmenbedingungen auf dem deutschen Beteiligungsmarkt ergibt sich zum einen aus der Bedeutung des Mittel­ stands für die Wirtschaft und zum anderen aus den wesentlichen subjekti­ ven Präferenzen der Marktteilnehmer, d.h. in diesem Fall der Anleger, der Intermediäre und der kapitalsuchenden Unternehmen.

Bevor konkrete Vorschläge für die Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre diskutiert werden, wird im folgenden zunächst die ‘Zielklientel’, die nicht börsennotierten mittelstän­ dischen Unternehmen, genauer identifiziert und abgegrenzt. Dabei er­ scheint es notwendig, nicht nur die quantitative Komponente, sondern auch den in diesem Kontext entscheidenden qualitativen Aspekt der Fä­ higkeit zur Eigenkapitalbeschaffung zu berücksichtigen.

Darüber hinaus werden auf der Grundlage wesentlicher subjektiver Präfe­ renzen und Gegebenheiten sowie der grundsätzlichen Nachteile mittel­ ständischer Unternehmen bei der Finanzierung Ansatzpunkte für verbes­ serte Rahmenbedingungen i.S. einer Initialzündung für die Entwicklung eines funktionierenden Marktes abgeleitet.

I. Bedeutung des Mittelstandes für die deutsche Wirtschaft Um die gesamtwirtschaftliche Bedeutung mittelständischer Unternehmen in Deutschland abschätzen zu können, ist es zunächst erforderlich, eine geeignete Abgrenzung der zu dieser Gruppe gehörenden Unternehmen vorzunehmen.

Wie im folgenden gezeigt wird, begründet sich die gesamtwirtschaftliche Bedeutung dieser Unternehmen nicht nur aus relativen quantitativen Zahlen, sondern auch und insbesondere aus dem qualitativen Gewicht im nationalen und internationalen Wettbewerb.

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

1. Abgrenzung mittelständischer Unternehmen Zur Abgrenzung des Begriffs Mittelstand sind grundsätzlich eine Vielzahl qualitativer und quantitativer Kriterien denkbar. Auf Seiten der qualitati­ ven Merkmale ist bspw. an die Rechtsform oder an die Fähigkeit zur Emission von Beteiligungstiteln zu denken.1 Beispiele für quantitative Abgrenzungskriterien sind u.a. der Jahresumsatz, die Anzahl der Beschäf­ tigten oder das investierte Sachkapital.2 Die insgesamt große Anzahl von möglichen Kriterien wird in der Literatur unterschiedlich kombiniert, so daß es eine allgemeingültige Definition nicht gibt.3

Im folgenden wird als Grundlage für die Abgrenzung mittelständischer Unternehmen der Jahresumsatz der Unternehmen herangezogen. Innerhalb der Gruppe mittelständischer Unternehmen, die von kleinsten und jungen bis zu großen etablierten mittelständischen Unternehmen reicht und das gesamte Spektrum der in Deutschland zulässigen Rechtsformen umfaßt, treten hinsichtlich der Möglichkeiten zur Eigenkapitalbeschaffung erheb­ liche Unterschiede auf. Diese Unterschiede sind primär nicht auf die Untemehmensgröße bzw. den Umsatz zurückzuführen, sondern beruhen vielmehr auf unterschiedlichen Präferenzen und Zielsetzungen der ver­ schiedenen Eigenkapitalanbieter. Es wird daher im Anschluß an eine allgemeine Klassifizierung mittelstän­ discher Unternehmen auf der Basis des Jahresumsatzes versucht, unter Beachtung der geltenden Marktverhältnisse, d.h. insbesondere unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Präferenzen der verschiedenen Eigenkapitalanbieter, den einzelnen Größenklassen quantitativ die Mög­ lichkeiten zur Eigenkapitalbeschaffung zuzuordnen.

1 2 3

Vgl. Räbel (1986), S. 40 Vgl. Räbel (1986), S. 42f. Vgl. Minderer (1984), S. 5ff.; Gerke (1995), S. 13

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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a . Abgrenzung mittelständischer Unternehmen nach der Klassifizierung der Deutschen Bundesbank Nach der Klassifizierung die Deutschen Bundesbank von 1992 gehören Unternehmen mit einem Jahresumsatz von bis zu 100 Mio. DM zur Grup­ pe der mittelständischen Unternehmen.1 Nach dieser Abgrenzung entfallen rund 98% aller deutschen Unternehmen auf diese Untemehmensgruppe. Über die herausragende Bedeutung dieser Betriebe für die deutsche Volkswirtschaft kann daher kein Zweifel bestehen.

Aufgrund der extremen Heterogenität innerhalb der Gruppe mittelständi­ scher Unternehmen insbesondere im Hinblick auf ihre Fähigkeit zur Emission von Beteiligungstiteln ist es zur Beurteilung der Notwendigkeit zusätzlicher Eigenkapitalbeschaffungsmöglichkeiten erforderlich, eine weitere - qualitative - Unterteilung vorzunehmen. Auf eine branchenbezo­ gene Abgrenzung wird jedoch verzichtet, da es sich dabei um keine für die Frage nach den Möglichkeiten zur Eigenkapitalbeschaffung relevante Determinante handelt.

b . Abgrenzung mittelständischer Unternehmen unter Be­ rücksichtigung ihrer Möglichkeiten zur Eigenkapitalbeschaffung Wie bereits in Teil 3 B dargestellt, verfolgen die verschiedenen Anbieter von Eigenkapital bzw. von Eigenkapitalsurrogaten ganz unterschiedliche Ziele und haben dem entsprechend auch differierende Zielkundengruppen. Obwohl die Zielkunden nicht primär nach ihrer Größe bzw. ihrem Jahres­ umsatz ausgewählt werden - hier sind vielmehr Gewinnerwartung und Entwicklungstrends von Bedeutung2 -, ist eine quantitative Abgrenzung auf qualitativer Basis, d.h. auf der Grundlage ihrer Fähigkeit zur Eigenka­

1 2

Vgl. Deutsche Bundesbank (1992), S. 26 Vgl. Christians (1983), S. 178ff.; Schmidtke (1985), S. 194

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

pitalbeschaffung durchaus möglich.1 Dabei werden im folgenden die Erkenntnisse aus dem dritten Teil zugrunde gelegt. Auf Seiten der öffentlich-rechtlichen Beteiligungsfonds und -gesellschaften kommt es bei der Kapitalvergabe in erster Linie auf die Förde­ rungswürdigkeit der Unternehmung an. Die Zielkunden sind in starkem Maße Untemehmensgründer und kleinere mittelständische Unternehmen, bei der eine Rentabilitätsprognose häufig lediglich Spekulation sein kann. Derartige Engagements sind wirtschaftspolitisch motiviert und zum Teil durchaus von hohem gesamtwirtschaftlichem Nutzen. Einzelwirtschaftlich lassen sich diese Projekte häufig jedoch ex ante nicht rechtfertigen2. Andere Maßstäbe legen dagegen privatwirtschaftliche Kapitalbeteili­ gungsgesellschaften an, die ihren Anlegern verpflichtet sind und sich im Markt durch eine angemessene Rendite behaupten müssen. Oberste Aus­ wahlkriterien für Beteiligungsengagements sind dabei die zu erwartende Rendite und das damit verbundene Risiko. In der Folge gehören vorrangig solche Unternehmen zu den Zielkunden privatwirtschaftlicher KBG, die am Markt etabliert sind und das Potential für einen mittelfristigen Börsen­ gang aufweisen. Der Jahresumsatz dieser Unternehmen ist zumindest im oberen Drittel der Gruppe mittelständischer Unternehmen, d.h. zwischen 70 und 100 Mio. DM anzusiedeln.3 Während kleinere Unternehmen mit bis zu 10 Mio. DM von den zahlrei­ chen (-losen) Förderprogrammen des Bundes und der Länder profitieren und ausreichend insbesondere mit Eigenkapitalsurrogaten ausgestattet werden, steht den großen mittelständischen Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen 70 und 100 Mio. DM grundsätzlich die Möglich­ keit einer Beteiligung durch eine privatwirtschaftliche Beteiligungsgesell1

2

3

Die wenig aussagekräftige Abgrenzung durch die Einschränkung auf Unternehmen mit einer bestimmten maximalen Mitarbeiteranzahl oder die Ausgrenzung von Unterneh­ men, die die Emissionsfähigkeit durch eine Änderung der Rechtsform erlangen könnten (vgl. z.B. Weingart (1994), S. 8f.; Gerke (1995), S. 13) erscheint in diesem Zusammen­ hang nicht zweckmäßig und geht an den aktuellen Marktverhältnissen vorbei, da gerade solche Unternehmen für KBG/UBG als Zielkunden von Interesse sind, die auf dem Weg zum Börsengang ein überschaubares Risiko mit sich bringen, d.h. in ihrer Ent­ wicklung relativ kurz vor diesem stehen. Ziel der öffentlich-rechtlichen Beteiligungsfonds und -gesellschaften ist es jedoch lediglich, kostendeckend zu arbeiten. Eine Gewinnorientierung besteht i.d.R. nicht. Vgl. Teil 3 B, Kapitel II 2

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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schäft offen1. Ein erheblicher Teil der Gruppe mittelständischer Unter­ nehmen, nämlich jene Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen 10 und 70 Mio. DM kommen i.d.R. weder in den Genuß nachhaltiger staatli­ cher Eigenkapitalförderungen, noch sind sie bei den gegenwärtigen Ver­ hältnissen auf dem Beteiligungsmarkt taktisch-strategisch als Partner für privatwirtschaftliche KBG von Interesse. In diesem Bereich kann insofern von einer Angebotslücke gesprochen werden. Unter Berücksichtigung der Beschaffungsmöglichkeiten für Eigenkapital ergeben sich damit drei Kategorien mittelständischer Unternehmen:

□

Kleine Unternehmen mit Umsätzen bis 10 Mio. DM

□

Mittlere Unternehmen mit Umsätzen zwischen 10 Mio. DM und 70 Mio. DM

□

Große mittelständische Unternehmen mit Umsätzen von 70 Mio. DM bis 100 Mio. DM2

Um Maßnahmen zur Deregulierung und ggf. staatliche Fördermaßnahmen rechtfertigen zu können, soll im folgenden kurz auf die Bedeutung von Unternehmen dieser Größenklassen eingegangen werden.

2. Bedeutung mittlerer Unternehmen Neben der rein quantitativen Bedeutung KMU für die deutsche Volkswirt­ schaft zeichnen sich mittelständische Unternehmen durch Flexibilität und Innovationskraft aus. Um eine auch gesamtwirtschaftlich fundierte Argu­ mentationsbasis aufbauen zu können, wird im folgenden auf die wettbe­

1

2

Dabei darf nicht übersehen werden, daß de facto auch großen mittelständischen Unter­ nehmen nur vereinzelt die Möglichkeit der Eigenkapitalbeschaffung durch KBG offen­ steht. Von einem leistungsfähigen Markt kann auch in diesem Segment des Mittelstan­ des nicht gesprochen werden. Die Obergrenzen ist in Anlehnung an die Abgrenzung der Deutschen Bundesbank definiert.

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

werbliche Dimension und ihre gesamtwirtschaftliche Bedeutung näher eingegangen.

a. Quantitative Bedeutung des Mittelstandes Unter Zugrundelegung der Definition der deutschen Bundesbank von 1992 sind ca. 98% der rund zwei Millionen deutschen Unternehmen dem Mit­ telstand zuzuordnen. 90% aller Unternehmen werden nach der Arbeits­ stättenzählung von 1987 als Einzeluntemehmen oder Personengesell­ schaften geführt und sind damit schon aufgrund ihrer Rechtsform nicht ohne weiteres in der Lage, ihren Präferenzen entsprechend Eigenkapital zu beschaffen. Als AG oder KGaA haben (hätten) insgesamt nur 0,13% aller Unternehmen Zugang zum organisierten Kapitalmarkt.1

Die Unternehmen des Mittelstandes erwirtschaften mit 66% aller Arbeit­ nehmer und 85% aller Auszubildenden über die Hälfte der gesamten nationalen Bruttowertschöpfung und tätigen 41% der Bruttoinvestitionen.2 Über die herausragende gesamtwirtschaftliche Bedeutung des Mittelstan­ des kann es daher keinen ernstzunehmenden Zweifel geben. Verstärkt wird seine Bedeutung noch durch die aktuelle und sich verschärfende Situation auf dem Arbeits- und Ausbildungsmarkt. In deutlichem Gegensatz zur gesamtwirtschaftlichen Bedeutung und zum einzelwirtschaftlichen Entwicklungspotential stehen die Finanzierungsop­ tionen für KMU - insbesondere im Vergleich zu Unternehmen mit Zugang zum organisierten Kapitalmarkt.

b. Wettbewerbliche und gesamtwirtschaftliche Bedeutung mittlerer Unternehmen Mittelständischen Unternehmen werden in der öffentlichen Diskussion vielerlei Qualitäten zugeschrieben, die zu deutlichen Wettbewerbsvortei­ 1 2

Vgl. Statistisches Bundesamt (1987), S. 74ff. Vgl. Albach (1995), S. 673

223

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

len im Vergleich zu großen Konzernen führen sollen. Im folgenden ist zu klären, inwieweit KMU tatsächlich wettbewerbsrelevante Vorteile gegen­ über großen Unternehmen haben und welche gesamtwirtschaftliche Be­ deutung ihnen im Hinblick auf den zunehmenden internationalen Konkur­ renzdruck zukommt. Mittelständische Unternehmen haben im Vergleich zu Großunternehmen aufgrund ihrer Dimensionen und einfacheren Organisationsstrukturen den Vorteil der besseren Anpassungsfähigkeit, was insbesondere in Zeiten schneller werdender Umweltveränderungen und individuellerer Leistun­ gen positiv ins Gewicht fällt. Die folgende Abbildung zeigt die mittel­ standsspezifischen Vorteile im Wettbewerb:

MARKTCHANCEN

CHANCEN IM BEREICH TECHNIK

ORGANISATOR­ ISCHE VORTEILE

□ in fragmentierten Märk­ ten (Marktnischen) mit kundenorientierten Lö­ sungen □ in qualitätssensiblen und serviceintensiven Marktsegmenten □ durch stabile Kunden­ beziehungen □ durch Spezialwissen in den Stammärkten

□ bei geringem Kapital­ bedarf für die Fertigung □ beim Aufbau auf Erfah­ rungen mit der Produk­ tion vergleichbarer Pro­ dukte □ bei abteilungsübergrei­ fender Entwicklung □ bei Nähe zum Stamm­ geschäft □ bei Entwicklung mit breitgefächerten Anwen­ dungen

□ aufgrund von Organisa­ tionstransparenz □ durch kurze Entscheidungs- und Informations­ wege □ durch unbürokratische Abstimmprozesse □ durch flache Hierarchien □ aufgrund direkter persön­ licher Kontakte

Abb. 24: Chancen mittelständischer Unternehmen im Wettbewerb (Quelle: Deutsche Bank (1996), S. 13)

Aber auch große Unternehmen versuchen zunehmend, den Anforderungen an Flexibilität und Anpassungsfähigkeit gerecht zu werden. Durch strate­ gische Reorganisation hin zu dezentralen Strukturen wird beabsichtigt, die „klassischen“ Vorteile des Mittelstandes auf größere Komplexe zu über­ tragen. Die Vorteile liegen in erster Linie darin, daß durch weniger kom­ plexe Kommunikationsstrukturen und eine höhere Bereitschaft zu eigen­

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

verantwortlichem Handeln schneller und flexibler auf die zunehmend individuellen Kunden wünsche reagiert werden kann.1 Der allgemein zu beobachtende Trend hin zu kleineren Einheiten läßt die Vermutung zu, daß mittelständische Strukturen grundsätzlich besser geeignet sind, markt­ gerechte und wettbewerbsfähige Produkte anzubieten, als größer dimen­ sionierte Einheiten.

Hinsichtlich der Ertragslage mittelständischer Unternehmen ist festzustel­ len, daß die Wertschöpfung bei kleineren Unternehmen höher ist als bei größeren. Dabei arbeiten kleinere Unternehmen aber auch arbeitsintensi­ ver und haben aufgrund ihres durchschnittlich höheren Verschuldungsgra­ des eine höhere Zinslast. Aufgrund des vergleichsweise hohen Fremdka­ pitalanteils und der geringen Finanzanlageintensität ist das Finanzergebnis KMU deutlich schlechter als das von Großunternehmen. Hinsichtlich der Gesamt- und Eigenkapitalrentabilität sind keine nennenswerten untemehmensgrößenspezifischen Unterschiede festzustellen.2 Aus finanzwirt­ schaftlicher Sicht ist ein deutlicher einzelwirtschaftlicher bzw. operativer Vorteil zugunsten KMU nicht erkennbar. Die These der überlegenen Effizienz von KMU3 ist daher auf rein wettbewerbliche Aspekte zu be­ schränken. Anders sieht dies jedoch auf gesamtwirtschaftlicher Ebene aus. Dabei ist insbesondere die Innovations- und damit verbunden die Beschäftigungs­ dynamik zu nennen.4 Die besondere Bedeutung des Mittelstands für den Arbeitsmarkt hat erstmals Birch 1979 mit seiner Studie über den Arbeits­ beschaffungsprozeß in den USA herausgestellt.5 Birch fand heraus, daß die zwischen 1969 und 1976 in den USA entstandenen 6,7 Mio. Arbeits­ plätze zu zwei Dritteln auf Unternehmen mit weniger als 20 Beschäftigten zurückzuführen sind. Großunternehmen hatten in diesem Zeitraum ihren Beschäftigungsstand lediglich halten können. Aus einer Folgestudie über den Zeitraum zwischen 1981 und 1985 geht hervor, daß sogar 88% der netto neugeschaffenen Arbeitsplätze von Unternehmen mit weniger als 20

1 2 3 4 5

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Freese (1993), S. 1005 Albach (1995), S. 674 hierzu z.B. Schneider (1991), S. 289 Albach/Dahremöller (1986), S. 18 Birch (1979)

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Beschäftigten generiert wurden.1 Auch das Institut der deutschen Wirt­ schaft (IW) kommt auf der Basis von Daten der Bundesanstalt für Arbeit (BfA) zu dem Befund, daß dem Mittelstand in den alten Bundesländern eine herausragende Bedeutung für die Beschäftigungssituation auf dem Arbeitsmarkt zukommt.2

Die Bedeutung mittelständischer Unternehmen in Deutschland begründet sich somit zum einen auf strukturelle einzelwirtschaftliche Wettbewerbs­ vorteile gegenüber großen Unternehmen und zum anderen auf ihr erhebli­ ches Innovationspotential mit der damit verbundenen gesamtwirtschaftlich relevanten Beschäftigungswirkung. Die Ausnutzung bzw. Realisierung des Innovationspotentials ist auf eine optimale, d.h. in diesem Zusammenhang auf eine den subjektiven Präferenzen der Unternehmer entsprechende Finanzierung angewiesen. In Anbetracht der derzeitigen Marktverhältnis­ se3 und aufgrund der bestehenden Rahmenbedingungen stehen dem über­ wiegenden Teil der deutschen Unternehmen bisher nicht die optimalen Finanzierungsoptionen zur Verfügung.

II. Nachteile des Mittelstandes bei der Unter­ nehmensfinanzierung Dem Mißverhältnis zwischen der potentiellen Nachfrage nach Eigenkapi­ tal von nicht börsennotierten Unternehmen und dem Eigenkapitalangebot insbesondere durch Finanzintermediäre - kann effektiv nur auf Seiten der Kapitalanbieter begegnet werden. Im folgenden werden zunächst einige grundsätzliche Ansätze zur Optimierung des Verhältnisses zwischen Kapitalangebot und -nachfrage diskutiert. Spezifische Vorschläge zur Verbesserung der Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre sind Inhalt von Teil 4 B. Für die geringe Bereitschaft der Kapitalanbieter, mittelständischen Unter­ nehmen zu wettbewerbsfähigen Preisen im einzel- und gesamtwirtschaftli­

1 2 3

Vgl. Birch (1987), S. 16 Vgl. IW (1994), S. 4f. Vgl. hierzu Teil 3 B

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

chen Sinne Eigenkapital anzubieten, sind vielerlei Gründe verantwortlich. Neben den verschiedenen Kostenaspekten gehören hierzu in erster Linie das Risiko und die allgemeinen Rahmenbedingungen für Anbieter von Eigenkapital.

1. Kostenaspekte Die Kosten für Kapital - sowohl für Eigenkapital als auch für Fremdkapi­ tal - sind für mittelständische nicht börsennotierte Unternehmen ungeach­ tet ihrer Bonität grundsätzlich höher als für Unternehmen mit Zugang zum organisierten Kapitalmarkt. Dafür werden in erster Linie die i.d.R. über­ durchschnittlichen Informationsasymmetrien1 zwischen Kapitalgeber und -nehmer verantwortlich gemacht.2 Neben Informationsunsicherheiten treibt der allgemein hohe Verschuldungsgrad mittelständischer Unterneh­ men, der aus mangelnden Alternativen zur Finanzierung durch Fremdka­ pital resultiert, den Preis für Kapital i.allg. nach oben. Aus theoretischer Sicht3 ist diese Entwicklung insofern erstaunlich, als kleine Unternehmen in der Rechtsform der Personengesellschaft keinen Haftungsbeschränkungen gegenüber den Gläubigem unterliegen und i.d.R. auch bei Unternehmen, die als GmbH oder als GmbH & Co. KG geführt werden, über Patronatserklärungen4, selbstschuldnerische Bürgschaften oder durch Pfandrechte am Privatvermögen ausreichende Sicherheiten gegeben sind. Aufgrund des hohen Haftungsrisikos seitens des Kapital­ nehmers kann nach der Principal-Agent-Theorie davon ausgegangen werden, daß mit zunehmendem Haftungsrisiko die Risikobereitschaft bei unternehmerischen Entscheidungen abnimmt. Auf der Basis dieser An­ nahme müßten für den Kapitalgeber grundsätzlich höhere Verschuldungs­ limits und niedrigere Kapitalzinsen akzeptabel sein. In der Praxis ist jedoch das Gegenteil der Fall: Die Risikoprämie verhält sich eher umge­ ' 2 3 4

Zu den Auswirkungen asymmetrisch verteilter Informationen vgl. auch Teil 3 B, Kapitel I 2. Vgl. Gerke (1995), S. 17 Vgl. hierzu Albach (1995), S. 676f. Zur Problematik von konzemintemen Patronatserklärungen mit Managementklauseln für die Besicherung von Tochtergesellschaften vgl. Vollmer (1993b)

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

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kehrt proportional zur Untemehmensgröße, so daß sich mittelständische Unternehmen - insbesondere kleinere - mit besonders hohen Kapitalkosten konfrontiert sehen, was die Wettbewerbsfähigkeit der „gesamtwirtschaftli­ chen Hoffnungsträger“ deutlich reduziert. Der angeblich risikobedingte Preisaufschlag wäre nur dann gerechtfertigt, wenn nicht genügend Sicher­ heiten vorhanden wären. In der Regel wird jedoch in solchen Fällen kein Kapital zur Verfügung gestellt. Die Zinsaufschläge, die mittelständische Unternehmen im Vergleich zu Großunternehmen mit Zugang zum organi­ sierten Kapitalmarkt zu entrichten haben, sind daher keine Risikoprämie, sondern vielmehr eine Monopolrente.1 In diesem Zusammenhang sind auch die Preise für die Beschaffung von Eigenkapital über Beteiligungsgesellschaften, deren Gesellschafter in der überwiegenden Anzahl der Fälle Banken sind, zu sehen. In Ermangelung eines funktionierenden Marktes ist der Preis für Eigenkapital für mittlere Unternehmen - abgesehen von der steuerlichen Benachteiligung von Eigenkapital gegenüber Fremdkapital - ungleich höher als für Großunter­ nehmen2, so daß auch hier von einer Monopolrente der KBG bzw. der Banken gesprochen werden kann.

Die Benachteiligung KMU bei der Kapitalbeschaffung ist nicht nur ein­ zelwirtschaftlich hinderlich und in weiten Teilen ungerechtfertigt, sondern wirkt sich zunehmend auch gesamtwirtschaftlich - insbesondere in bezug auf die Beschäftigungsdynamik - nachteilig aus. Die Kosten für Eigenka­ pital können langfristig und ordnungspolitisch vertretbar nur über eine deutliche Konkurrenzbelebung auf dem Beteiligungsmarkt gesenkt werden und auf ein akzeptables und wettbewerbsfähiges Niveau gebracht werden.

1 2

Vgl. Albach (1995), S. 677 Dies ist umso erstaunlicher, als übliche Beteiligungen als stiller Gesellschafter i.S. der §§ 230-237 HGB nicht von Haftungsansprüchen gegenüber den Untemehmenseigentümem betroffen sind. Das Verlustrisiko ist damit auf die Einlage des Stillen be­ schränkt, was sich zugunsten der Kapitalnehmer auswirken sollte.

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

2. Risikoaspekte Mit einem Kapitalengagement sind grundsätzlich verschiedenartige Risi­ ken verbunden. Dazu gehören neben systematischen und unsystematischen Risiken auch qualitative und verhaltensorientierte Risikoaspekte.1

Unsystematische Risiken, die mit der Kapitalanlage bei KMU verbunden sind, können nach der modernen Portfoliotheorie durch die Bildung eines effizienten Portfolios2 eliminiert werden. Unsystematische Risiken haben daher keinen (negativen) Marktpreis und sind Investoren somit nicht zu vergüten.3 Ein annähernd effizientes Portfolio bedarf einer möglichst hohen Anzahl nicht korrelierter Einzelengagements und wird daher kaum direkt durch einen privaten Anleger, sondern vielmehr über institutionelle Investoren erreichbar sein. Das Konzept der Finanzintermediäre ist nicht zuletzt aus diesem Grunde grundsätzlich geeignet, die Interessen von Kapitalgebern und -nehmem zu koordinieren. Systematischen Risiken der Kapitalanlage sind im Gegensatz zu unsyste­ matischen Risiken nicht diversifizierbar und verursachen daher beim Kapitalnehmer marktorientierte Kosten. Eine Senkung der Kapitalkosten ist grundsätzlich nur durch eine Erhöhung der Risikobereitschaft der Kapitalgeber erreichbar. Die Initialzündung für eine langfristig angelegte Einstellungsänderung, d.h. für eine endogene Änderung der Risikobereit­ schaft mit dem Effekt einer nachhaltigen Marktbelebung kann durch die kurzfristig wirksame exogene Veränderung der relativen Preise - bspw. durch gezielte Steuererleichterungen - erreicht werden.4 Dabei ist i.S. ordnungspolitischer Grundsätze der Aufwand stets zur erzielbaren Wir­ kung5 ins Verhältnis zu setzen. Als Risikoposten können qualitative Risiken und Verhaltensrisiken eines Engagements hinzukommen. Während Qualitätsrisiken weitgehend durch zielgerichtete Verträge im Vorfeld des Vertragsabschlusses beseitigt werden können, sind Verhaltensrisiken durch die Implementierung 1 2 3 4 5

Vgl. Gerke (1995), S. 18f. Vgl. hierzu auch Teil 3 B, Kapitel I 3 Vgl. Perridon/Steiner (1991), S. 253 Vgl. Gerke (1995), S. 18 Bei der Bewertung der Effekte sind neben den erwünschten positiven auch negative Wirkungen, wie z.B. Mitnahmeeffekte zu berücksichtigen.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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zweckmäßiger Überwachungs- und Kontrollrechte zu reduzieren. Die Aufwendungen der Eingrenzung beider Risikoarten sind den Transakti­ onskosten zuzurechnen und lassen sich in ihrer Höhe am ehesten durch Bündelung der Aktivitäten und durch Spezialisierung reduzieren.

Die typischen Risiken, denen der Kapitalanleger bei Engagements mit mittleren Unternehmen ausgesetzt ist, können durch Intermediäre elimi­ niert bzw. eingegrenzt werden. Ein Problem liegt jedoch in der insgesamt zu niedrigen Risikobereitschaft der Anleger in Deutschland. Das ver­ gleichsweise hohe systematische Risiko auf Seiten des Kapitalgebers ist ein wichtiger Faktor für den im internationalen Vergleich zu hohen Preis bzw. für das zu geringe Angebot von Eigenkapital für KMU. Als Ansatz­ punkte für die Belebung auf dem Markt für Eigenkapital für nicht börsen­ notierte Unternehmen sind neben einer langfristig wirksamen Änderung der Rahmenbedingungen auf Gesellschafts- und steuerrechtlicher Ebene auch kurzfristig greifende direkte Maßnahmen erforderlich. Echte direkte staatliche Förderungen sind jedoch nur in denjenigen Fällen zweckmäßig und ordnungspolitisch vertretbar, bei denen Marktmechanismen offen­ sichtlich nicht bzw. nicht in ausreichendem Maße greifen und wenn gleichzeitig ein besonderes gesamtwirtschaftliches Interesse besteht.

3. Bestehende Rahmenbedingungen für Kapitalbeteili­ gungsgesellschaften Kapitalbeteiligungsgesellschaften sind als Intermediäre zwischen Kapitalgebern und -nehmem am Markt für Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen erforderlich, um die Kapitalanlage in mittelständische Unternehmen grundsätzlich zu anderen Anlageformen wettbewerbsfähig zu machen. Dies gilt insbesondere im Hinblick auf Kosten bzw. Rentabilität sowie hinsichtlich der Eliminierung unsyste­ matischer Risiken und der Reduktion qualitativer und unternehmerischer Risiken. Allein schon aufgrund der im Vergleich zu einer alternativen Kapitalanlage extrem hohen Transaktionskosten ist die Eigenkapitalüber­ lassung auf direktem Wege durch private, aber auch für viele institutio­ nelle Anleger, die nicht unternehmerisch mit tätig und verantwortlich werden wollen, nicht zweckmäßig.

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Die Rahmenbedingungen für KBG verhindern derzeit jedoch den echten Wettbewerb zwischen direkten und indirekten Kapitalanlagemöglich­ keiten. Darüber hinaus wird die Nachfrage nach Eigenkapital durch die steuerliche Ungleichbehandlung von Eigen- und Fremdkapital zugunsten der Fremdfinanzierung gehemmt. Hier ist der Gesetzgeber gefordert, langfristig diese weder einzel- noch gesamtwirtschaftlich sinnvolle Behandlung der verschiedenen Finanzierungsformen zu korrigieren.

Neben der steuerlichen Benachteiligung von Eigenkapital auf der Seite der Kapitalnehmer kann die Ungleichbehandlung zwischen Beteiligungsfinan­ zierungen über Intermediäre und Direktbeteiligungen als Hauptgrund für die geringe Akzeptanz und damit für die vergleichsweise geringe Bedeu­ tung des Beteiligungsmarktes für die Untemehmensfinanzierung in Deutschland gesehen werden. Die Ungleichbehandlung bezieht sich dabei in erster Linie auf die Besteuerung der Veräußerungsgewinne aber auch auf die der laufenden Renditezahlungen. Im Vergleich zu alternativen Anlageformen, wie z.B. offenen und geschlossenen Immobilienfonds, offenen Wertpapierfonds oder Geldmarktfonds ist die Besteuerung von KBG für den privaten Anleger ungünstig1, was der Ausdehnung des Beteiligungsmarktes entgegen wirkt. Wie Erhebungen im Ausland gezeigt haben, können KBG insbesondere durch die Veränderung der Veräuße­ rungsgewinnbesteuerung unmittelbar und nachhaltig in ihrer Aktivität beeinflußt werden.2 Aus diesem Grunde hat der Gesetzgeber die UBG von der Vermögensteu­ er3 und der Gewerbesteuer4 befreit. Diese steuerliche Erleichterung geht grundsätzlich in die richtige Richtung. Die mangelhafte Wirkung5 zeigt jedoch, daß insgesamt die Nachteile im Vergleich zu alternativen Anlage­ formen überwiegen bzw. die subjektiven Präferenzen der Anleger nicht in ausreichendem Umfang befriedigt werden. Neben der weitgehenden Eliminierung der ungleichen Behandlung von mittelbaren und unmittelba­

1 2 3

4 5

Vgl. Haarmann (1996), S. 4, 5 und 13ff. Vgl. Haarmann (1996), S. 13 Vgl. § 3 Abs.l Nr.19 VStG; nach dem Vermögensteuerbeschluß des Bundesverfassungsgerichts vom 22. Juni 1995 ist diese Befreiung seit 1. Januar 1997 nicht mehr re­ levant. Vgl. § 3 Nr.23 GewStG Vgl. hierzu auch Teil 3 B, Kapitel II 2c

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

231

ren Anlagen als Mindestvoraussetzung für eine Marktentwicklung sind auch gezielte ordnungspolitisch zu rechtfertigende staatliche Fördermaß­ nahmen zu erwägen. Hier ist in erster Linie an die schwerpunktmäßige Unterstützung von echtem VC zu denken.

Das Kosten-Risiko-Profil eines Beteiligungsengagements wird in hohem Maße auch über die Möglichkeiten der Beteiligungsveräußerung und der allgemeinen Fungibilität der Beteiligungstitel determiniert. Derzeit beste­ hen über organisierte Märkte quantitativ kaum nennenswerte ExitMöglichkeiten. Inwiefern der Neue Markt hier eine Impulswirkung ent­ falten können wird, bleibt aufgrund der Anforderungen zumindest fraglich - der tatsächliche Effekt wird jedoch erst in einigen Jahren meßbar sein. Kurzfristig alternativ und ggf. mittelfristig komplementär ist an fungible Titel, wie bspw. Genußscheine zu denken, um die Handelbarkeit mittel­ ständischer Untemehmenstitel zu verbessern und damit das Kosten/Risiko-Verhältnis zugunsten der Anleger auf der einen und der Kapi­ talnehmer auf der anderen Seite zu beeinflussen. Im allgemeinen ist von der Ausbildung von Marktstrukturen dann auszu­ gehen, wenn weitgehende Gestaltungsfreiheit gewährleistet ist und grund­ sätzlich eine begründete Chance auf wirtschaftlichen Erfolg besteht. In diesem Sinne gilt es, die bestehenden Rahmenbedingungen zu deregulie­ ren und so zu optimieren, daß unter Wahrung der unterschiedlichen Anle­ gerinteressen breite Bevölkerungsschichten dazu motiviert werden, ihr Vermögen „produktiv“ anzulegen. Um eine breite Basis für konkurrieren­ de Angebote zu legen, sind folgende allgemeine Ansätze1 in Erwägung zu ziehen:

1

□

Weitgehende Deregulierung der Anlagevorschriften für Beteili­ gungs- und Investmentgesellschaften zugunsten KMU

□

Gesellschaftsrechtliche Gestaltungsfreiheit für Beteiligungsge­ sellschaften

□

Teilweise staatliche Risikoübemahme bei Beteiligungen an Existenzgründungen und an kleinen innovativen Unternehmen

Vgl. hierzu auch Gerke (1995), S. 20

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

□

Steuerliche Begünstigung aller privaten Anlageformen in Pro­ duktivkapital

□

Ausgewogene Regelungen zum Schutz der Anleger

Zwischenergebnis Im vorangegangenen Teil 4 A wurde gezeigt, daß dem Mittelstand, wie er von der Deutschen Bundesbank definiert wird, für die deutsche Volkswirt­ schaft in quantitativer aber auch besonders in qualitativer Hinsicht, d.h. in bezug auf das Innovationspotential, auf Investitionen und auf damit einher gehende Beschäftigungseffekte eine zweifelsfrei herausragende Bedeutung zukommt.

Vor dem Hintergrund der spezifischen Eigenschaften von Eigenkapital und der damit verbundenen zu erwartenden Präferenzlage KMU hinsicht­ lich der Untemehmensfinanzierung bzw. der Kapitalstruktur einerseits und der Angebotsstruktur in diesem Betreich andererseits wird deutlich, daß sich eine große Zahl von Unternehmen, die eine tragende Säule der deut­ schen Wirtschaft bilden, aufgrund von mangelndem Angebot nicht gemäß ihrer individuellen Präferenzen finanzieren kann. Aus einzel- und gesamtwirtschaftlichen Erwägungen sollte das Ziel schwerpunktmäßig im Aufbau eines funktionierenden Eigenkapitalmarktes für nicht börsennotierte Unternehmen liegen. Dabei kommt den Finanzin­ termediären, die besonders für die Vermittlung zwischen Anlegern und Kapitalnehmem in diesem von Informationsasymmetrien und relativ hohen Risiken geprägten Untemehmenssegment prädestiniert sind, die Aufgabe zu, entsprechend der individuell verschiedenen Kosten/Risikobzw. Rendite/Risiko-Präferenzen geeignete Angebote zu entwickeln. Die Grundlage für entsprechende Angebote sind geeignete gesetzliche Rah­ menbedingungen, die derzeit nicht bestehen. Ein wesentlicher Ansatz­ punkt für die Verbesserung der Beschaffungsmöglichkeiten ist in der Vermeidung der bestehenden steuerlichen Ungleichbehandlung von Eigenund Fremdkapital auf der einen Seite sowie von direkten und indirekten Beteiligungen auf der anderen Seite zu sehen. Darüber hinaus ist die

Unternehmensfinanzierune Uber Finanzintermediäre

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weitgehende Deregulierung von Anlagevorschriften sowie die Implemen­ tierung geeigneter Exitkanäle von großer Bedeutung.

Während nicht davon ausgegangen werden kann, daß umfassende Refor­ men des deutschen Steuerrechts kurz- und mittelfristig politisch durch­ setzbar sein werden, erscheint die Verbesserung der institutionellen Rah­ menbedingungen auf der Basis der bestehenden Regelungen des UBGG und ggf. in Verbindung mit geeigneten Fördermaßnahmen durchaus ge­ eignet, den Aufbau notwendiger Marktstrukturen zu begünstigen oder sogar zu initiieren. Diese Maßnahmen sollten bewirken, daß die Anzahl der mittelstandsorientierten Beteiligungsgesellschaften zunimmt und sich in der Folge mehr Wettbewerb einstellt. Deregulierungen und insbesonde­ re geeignete Fördermaßnahmen kommen auf diesem Wege mittelbar den mittelständischen Unternehmen zugute. Die folgende Abbildung veranschaulicht das Konzept des konkurrenzge­ triebenen Entwicklungskreislaufs für den Eigenkapitalmarkt mit gesetzli­ chen Deregulierungen und ggf. staatlichen Förderungen als initialisierende und ggf. begleitende Maßnahmen.

234

Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Abb. 25:

Entwicklungskreislauf für den Eigenkapitalmarkt

Im folgenden wird der Frage nachgegangen, mit welchen Reformen auf der Grundlage des UBGG entsprechende Effekte erzielt werden könnten.

Untemehmensfinanzieruns über Finanzintermediäre

235

B. Möglichkeiten für institutionelle Ver­ besserungen Wie in Teil 4 A gezeigt wurde, spielen mittlere Unternehmen - und hier insbesondere wachsende, junge, technologic- oder serviceorientierte Unternehmen - gesamtwirtschaftlich in bezug auf Innovationen, Investi­ tionen und Beschäftigung eine, wenn nicht gar die herausragende Rolle in Deutschland. Darüber hinaus ist deutlich geworden, daß sich ein großer Teil dieser Unternehmen nicht gemäß der unternehmerischen Präferenzen finanzieren kann, da ein funktionierender Markt für Eigenkapital bisher nicht existiert. Das Fehlen eines derartigen Marktes führt zu erheblichen gesamtwirt­ schaftliche Konsequenzen: Zum einen wirkt der Eigenkapitalmangel lähmend auf das Investitionsverhalten und zum anderen wächst mit stei­ gender Verschuldung auch die Krisenanfälligkeit der Unternehmen. Der Handlungsbedarf auf dem Gebiet des Kapitalangebots zugunsten von Eigenkapital zeigt sich eindrucksvoll in der Insolvenzstatistik:1 1996 belief sich die Anzahl der Insolvenzen auf 25.503 Fälle und erhöhte sich gegenüber dem Vorjahr um 14%. Für 1997 belaufen sich die prognosti­ zierten Untemehmenszusammenbrüche auf 28.500. Mit diesen Zahlen soll nicht suggeriert werde, daß eine mangelnde Eigenkapitalausstattung ausschließlich für die Insolvenzen verantwortlich wäre. Es wird jedoch vor dem Hintergrund der Ingangsetzungs- und Inganghaltungsfunktionen von Eigenkapital2 deutlich, daß einer ausgewogenen, d.h. an den Wettbe­ werbsbedingungen orientierten Kapitalstruktur sowohl einzelwirtschaft­ lich als auch gesamtwirtschaftlich steigende Bedeutung zukommt.

Es ist davon auszugehen, daß mittelständische Unternehmer in Anbetracht des zunehmenden Innovationszwangs aufgrund des härter werdenden internationalen Wettbewerbs in zunehmendem Maße ihre Präferenzen zugunsten einer verbesserten Eigenkapitalausstattung anpassen werden. Für die Deckung dieses Bedarfs sind die institutioneilen Rahmenbedin­ gungen für Finanzintermediäre derart zu modifizieren, daß sich ein funk­ tionierender Markt für Eigenkapital bilden kann. Als Initialzündung für 1 2

Vgl. o.V. (1997e), S. 16; Vgl. Teil 1 A

236

Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

die Marktentwicklung sind zunächst die bestehenden gesetzlichen Rege­ lungen zu deregulieren und bei begründetem Bedarf sollten auch ord­ nungspolitisch ausgewogene Förderungen - bspw. durch steuerliche Entla­ stungen - nicht ausgeschlossen werden. Wenngleich die Entscheidung der Unternehmen bezüglich der Finanzie­ rung von Investitionen aufgrund der steuerlichen Neutralitätsnorm - die de facto nicht besteht - grundsätzlich nicht staatlich gelenkt bzw. durch das Steuerrecht beeinflußt werden sollte, kann es in Frage kommen, von diesem Prinzip aus einzel- und gesamtwirtschaftlichen Gründen abzuwei­ chen und die steuerliche Belastung für die Träger bestimmter Risiken gegenüber der Neutralitätsnorm zu verringern.1 Entscheidend für die ordnungspolitische Verträglichkeit ist in diesem Fall die Gewährleistung einer hinreichenden Mittelstandsorientierung.

Im folgenden wird der Frage nachgegangen, welche deregulierenden Maßnahmen und welche staatlichen Förderungen notwendig oder zweck­ mäßig wären, um den Weg zu einem funktionierenden Eigenkapitalmarkt zu ebenen bzw. die Konkurrenzsituation i.S. der Anleger- und Kapital­ nehmerpräferenzen zu beleben.

In der Vergangenheit ist es weder durch universell tätige KBG noch durch die Schaffung der UBG gelungen, das Eigenkapitalangebot der Nachfrage entsprechend auszubauen. Es stellt sich daher die Frage, ob die Schaffung eines neuen Typus von Kapitalbeteiligungsgesellschaft als Grundlage zur Verbesserung der allgemeinen Rahmenbedingungen notwendig ist bzw. sinnvoll wäre. Wie in Teil 3 A ausgeführt, unterliegen universell tätige KBG keinen spezifischen gesetzlichen Regelungen. Wie die Zahlen zeigen2, haben diese Freiheiten insofern zur Durchsetzung dieser Beteiligungsgesell­ schaftsform geführt, als rund ein Viertel aller Beteiligungen und rund 70% des investierten Beteiligungsvolumens auf universell tätige KBG entfallen. Schon aufgrund des Verhältnisses der Menge der Beteiligungsuntemehmen und der in sie investierten Summe zeigt, daß die von der Angebots­ seite her mit Eigenkapital unterversorgten mittleren Unternehmen im wesentlichen nicht zur Zielgruppe dieser Beteiligungsgesellschaften 1 2

Vgl. Neumann (1997), S. 23 Vgl. BVK (1995), S. 120; Teil 3 B, Kapitel II 2b

Unternehmensfinanzierune Uber Finanzintermediäre

237

gehören. Durch nicht vorhandene gesetzliche Sonderregelungen besteht auch keine Steuerungsmöglichkeit i.S. gesamtwirtschaftlicher Präferenzen.

Auf der anderen Seite haben die Sonderregelungen des UBGG, mit denen der Gesetzgeber die Verbesserung der Finanzierungssituation von KMU bewirken will1, bisher ebenfalls nicht dazu geführt, daß diese Unterneh­ men größere Möglichkeiten der Eigenkapitalfinanzierung erhalten. Das derzeitige Konzept des UBGG kann nach zehn Jahren ihres Bestehens in Anbetracht der noch existierenden neun UBG als gescheitert betrachtet werden. Da sich mit dem völligen Verzicht auf spezielle Regulierungen offen­ sichtlich nicht der gewünschte einzel- und gesamtwirtschaftliche Effekt einstellt, scheint der Ansatz des UBGG, gesamtwirtschaftlich wünschens­ werte aber am Markt (noch) nicht wettbewerbsfähige Engagements mit entsprechenden steuerlichen Entlastungen zu honorieren, durchaus zweckmäßig. Von daher ist es grundsätzlich nicht erforderlich, einen neuen Typus von Beteiligungsgesellschaften zu entwickeln. Vielmehr könnte auf der Basis des heutigen UBGG durch deutliche Deregulierungen und geeignete, ggf. abgestufte Förderungs- und Entlastungsmaßnahmen erreicht werden, daß sich das Modell als wettbewerbsfähiges Konzept zur deutlichen Belebung des Marktes entwickelt.

Das Ziel einer konzeptionellen Neuausrichtung muß es sein, private und institutionelle Anleger dazu zu motivieren, ihr Kapital auch in Engage­ ments mit vergleichsweise hohem Risiko und mit hohen Transaktionsko­ sten zu investieren. Da alle privatwirtschaftlichen Beteiligungsgesell­ schaften in erster Linie ihren Anlegern bzw. der Rendite verpflichtet sind, ist die Grundvoraussetzung für die Erreichung dieses Ziels, daß nicht nur im Vergleich zu universell tätigen KBG, sondern insbesondere auch im Vergleich zu alternativen Anlageformen eine wettbewerbsfähige Rendite bzw. ein günstiges Risiko/Rendite-Profil erreicht werden kann.

Den ‘neuen’ UBG muß es möglich sein, durch professionelles Portfolio­ management unter Bedingungen, die denen der universellen KBG minde­ stens ebenbürtig sind, ihr Risiko in diesem Sinne zu reduzieren. Wie ein Branchenvergleich mit VCG in den USA zeigt, ist es durchaus möglich und dort auch die Regel, durch entsprechendes Portfoliomanagement 1

Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 1

238

Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

rund 10% bis 20% an Erfolgsbeteiligungen reichen hier i.d.R. aus, um unterdurchschnittliche Verkaufserlöse und zahlreiche Totalausfälle bei weiten überzukompensieren - hohe Renditen zu erwirtschaften.1 Auf der anderen Seite muß es den Anlegern möglich sein, diese Renditen auch entsprechend zu vereinnahmen, d.h. sie müssen steuerlich anderen Anlage­ formen mindestens gleichgestellt oder ihnen gegenüber sogar begünstigt werden. Sofern die Regelungen des UBGG Vorteile hinsichtlich der Rendite/Risiko-Relation gegenüber den universellen KBG zulassen bzw. hervorrufen, wird es nur eine Frage kurzer Zeit sein, daß KBG und UBG rechtlich verschmelzen und so in gewisser Hinsicht einen neuen Typus von Kapitalbeteiligungsgesellschaft bilden.

Im folgenden werden die wesentlichen notwendigen Ansätze für eine Reform des UBGG mit dem Ziel der Entwicklung eines funktionierenden Eigenkapitalmarktes im einzelnen diskutiert.

I. Deregulierung des UBGG zur Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungsgesellschaften Das UBGG bietet sich als Grundlage zur Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für KBG/UBG insofern an, als es bereits das privat­ wirtschaftliche Beteiligungskonzept mit gesamtwirtschaftlich motivierten Regelungen und Förderungen kombiniert. Diese ‘Kombination’ schließt eine Total-Deregulierung des UBGG aus. Regulierungen sind notwendig, um eine hinreichende Mittelstandsorientie­ rung zu gewährleisten. Nur dann ist die Förderung vertretbar. Insoweit muß es jedoch das Ziel sein, die Regulierungen auf das Notwendigste zu reduzieren. Man sollte sich dabei darauf beschränken, den Mißbrauch von Fördermaßnahmen zu verhindern.

Eine Reform des UBGG muß, um auf dem Weg zu einem funktionieren­ den Markt für Eigenkapital für KMU einen entscheidenden Schritt weiter­ 1

Vgl. Büschgen (1985), S. 226

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

239

zukommen, zum einen vor dem Hintergrund der einzelwirtschaftlichen Ziele auf Seiten der Beteiligungsuntemehmen und der Beteiligungsgesell­ schaften stattfinden und zum anderen auch die gesamtwirtschaftlichen Ziele berücksichtigen. Im folgenden werden daher zunächst diese unter­ schiedlichen Zielsetzungen gegenübergestellt und im Anschluß daran auf der Basis der derzeit geltenden Regelungen des UBGG und ihrer Auswir­ kungen verschiedene Ansätze zur Verbesserung der Rahmenbedingungen diskutiert.

1. Soll-Situation und gewünschte Wirkungen des UBGG Bei der Verfolgung gesamtwirtschaftlich motivierter Ziele, wie z.B. der langfristigen Erhöhung der Eigenkapitalausstattung mittelständischer Unternehmen, sind insbesondere die einzelwirtschaftlichen Ziele der betroffenen bzw. agierenden wirtschaftlichen Parteien zu berücksichtigen. Nur wenn der gesamtwirtschaftliche Ansatz und alle einzelwirtschaftli­ chen Ziele miteinander kompatibel und aufeinander abgestimmt sind, haben wirtschaftspolitische bzw. gesetzgeberische Maßnahmen Aussicht auf Erfolg. Den in komplexen Strukturen eines Wirtschaftssystems immer auftretenden Zielkonflikten ist gegebenenfalls mit geeigneten, d.h. wirk­ samen und im Verhältnis zum Ziel angemessenen Maßnahmen zu begeg­ nen. Im folgenden ist zu prüfen, inwieweit die aus gesamtwirtschaftlichen Gründen wünschenswerte Erhöhung der Eigenkapitalausstattung KMU Zielkonflikte im einzelwirtschaftlichen Bereich entstehen läßt.

a. Gesamtwirtschaftliche Ziele des Gesetzgebers in bezug auf das UBGG Mit dem am 1. Januar 1987 in Kraft getretenen Gesetz über Untemehmensbeteiligungsgesellschaften wurden in erster Linie zwei Ziele verfolgt, die auch heute noch parteiübergreifende Ziele der Wirtschaftspolitik

240

Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

darstellen: Dabei geht es darum, „nicht börsennotierten mittelständischen Unternehmen den indirekten Zugang zu den organisierten Märkten für Eigenkapital zu eröffnen und damit ihre Außenfinanzierungsmöglichkeiten zu verbessern sowie einem breiten Anlegerpublikum die Möglichkeit zu verschaffen, sich mittelbar an mittelständischen Unternehmen zu beteili­ gen“1. Beide Ziele sind gesamtwirtschaftlich ohne Zweifel sinnvoll.

Bei der Beteiligung breiter Bevölkerungsschichten ist zu berücksichtigen, daß ein privater Anleger mit einer mittelbaren Beteiligung an mittelständi­ schen Unternehmen - bspw. im Vergleich zu einer Aktienfondsanlage i.d.R. ein relativ hohes Risiko eingeht. Unter den derzeitigen Vorausset­ zungen steht dieses Risiko jedoch nicht im Verhältnis zu den erzielbaren Renditen. Hinzu kommt die ohnehin geringe Risikobereitschaft der Bevöl­ kerung in Deutschland, die sich u.a. im geringen Aktienanteil am gesam­ ten Vermögen privater Haushalte2 zeigt. Insofern erscheint das Ziel, breite Bevölkerungsschichten mittelbar an mittelständischem Produktivvermö­ gen zu beteiligen, realitätsfem und in dieser Form kaum erreichbar.

Hinsichtlich des Ziels der Verbesserung der Eigenkapitalausstattung mittelständischer Unternehmen gehört das UBGG zu einer Reihe von gesetzgeberischen Maßnahmen, die in der zweiten Hälfte der 80er Jahre verabschiedet wurden. Hierzu gehören u.a. die KWG-Novelle von 1985 mit der Anerkennung von Genußrechten als Eigenkapitalsurrogat bei Banken3, das 5. Vermögensbildungsgesetz mit erweiterten Anlagemög­ lichkeiten4 sowie die Zulassung von Beteiligungs-Sondervermögen im KAGG. Weiterführende Überlegungen gehen dahin, kleinen und mittleren Unternehmen auch ohne Rechtsformwechsel den Zugang zum organisier­ ten Kapitalmarkt zu erleichtern bzw. zu ermöglichen.5 Das UBGG kann somit nur als Teil in einer Kette von Maßnahmen gese­ hen werden, mit denen versucht wird, die beschriebenen gesamtwirt­ schaftlichen Ziele zu erreichen. Die Erwartungen an einzelne Maßnahmen sollten daher nicht zu hoch gesteckt werden. Als Meßlatte für den Erfolg 1 2 3 4 5

Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 1 Vgl. o.V. (1996a), S. 25 Vgl. §§ 10 Abs.4, 10a KWG i.d.F. vom 11. Juli 1985 Vgl. Art. 1 des 2. Vermögensbildungsgesetz vom 19.12.1986 und i.d.F. vom 19.1.1989 Vgl. hierzu ausführlich Kommission „Zweiter Börsenmarkt“ sowie Teil 2 B, Kapitel II 3

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

241

des UBGG sollte weniger die prozentuale Verbesserung der Eigenkapital­ ausstattung KMU herangezogen werden als vielmehr der Steigerungsgrad bei den Eigenkapitalangeboten. Aber auch nach diesem Kriterium hat sich die Zielsetzung nach über zehn Jahren seit Inkrafttreten des Gesetztes nur ansatzweise erfüllt. Die mangelnde Akzeptanz des UBGG verdeutlichen insbesondere die UBG-Gründungsaktivitäten: Bis April 1989 wurden 13 UBG gegründet.1 Bis 1992 kamen weitere drei Neugründungen hinzu. Nach der UBGG-Novelle vom 1. August 1994 firmierten noch 142 und Anfang 1997 nur noch neun Beteiligungsgesellschaften als UBG.3 Schon während des Gesetzgebungsverfahren wurde im Bundesrat erkannt, daß die mit dem UBGG verbundenen Steuererleichterungen kein akzepta­ bles Angebot für eine nachhaltige Verbesserung der EigenkapitalVersor­ gung von mittelständischen Unternehmen darstellen.4 Die Forderung des Bundesrates, auf der Beteiligungs- und Refinanzierungsebene Genuß­ scheine und anstatt der AG auch die GmbH als Organisationsform zuzu­ lassen5, wurde mit Blick auf den Schutz des breiten Anlegerpublikums abgelehnt6. Aufgrund der bisher mangelhaften Resonanz auf das UBGG einerseits und aufgrund des gesamtwirtschaftlichen Gewichts des Mittelstandes in Deutschland und der zunehmenden Bedeutung von Eigenkapital bzw. des Zugangs zum organisierten Kapitalmarkt für KMU andererseits sind weitgehende Reformen dringend geboten.

1 2 3 4 5 6

Vgl. Müller-Stewens/Rowenta (1989), S. B5 Vgl. DBAG (1996a), S. 31 Vgl. BMF (1997), S. 159 Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 34 Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 34 Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 14 und 42f.

242

Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

b. Einzelwirtschaftliche Ziele der Unternehmensfinanzie­ rung über universelle Kapitalbeteiligungsgesellschaften und Unternehmensbeteiligungsgesellschaften Neben den gesamtwirtschaftlichen Zielen sind die einzelwirtschaftlichen Präferenzen, die letztendlich den Erfolg wirtschaftspolitischer Maßnah­ men determinieren, zu beleuchten. Die Notwendigkeit für zusätzliche Finanzierungsoptionen für kleine und mittlere Unternehmen - insbesonde­ re im Bereich der Eigenkapitalfinanzierung - begründet sich aus ihrer herausragenden gesamtwirtschaftlichen Bedeutung und den im Vergleich zu Großunternehmen eingeschränkten Finanzierungsmöglichkeiten.

Grundsätzlich ist davon auszugehen, daß auf Seiten der KMU hoher Be­ darf nach Eigenkapital besteht.1 Andererseits bestehen gerade bei mittel­ ständischen innovativen Unternehmen für mittelbar und unmittelbar Beteiligte Chancen auf lukrative Renditen. Dem stehen jedoch oft auch erhebliche Unsicherheiten und Risiken gegenüber. Hier bedarf es einer angemessenen Kompensation i.S. einer Risikoprämie, die auf das spezifi­ sche Ertrag/Risiko-Profil einer Kapitalanlage2 und im Vergleich zu alter­ nativen Anlageoptionen abgestimmt ist. Einige der Unsicherheiten3 kön­ nen durch die Einschaltung von Finanzintermediären im allgemeinen und durch die besonderen Regelungen des UBGG im speziellen deutlich reduziert werden. Da es für universell operierende KBG keine speziellen Gesetze und damit wenig wirtschaftspolitische Steuerungsmöglichkeiten gibt, liegt der Fokus der folgenden Betrachtung auf UBG bzw. dem UBGG. Zunächst ist dabei zu untersuchen, inwieweit Kapitalgeber und -nehmer von einem Beteili­ gungsengagement profitieren.

1 2 3

Vgl. hierzu Teil 1 A, Kapitel I Vgl. z.B. Kähnen (1983a), S. 113 Vgl. auch Teil 3 B, Kapitel I

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

243

Ziele der Beteiligungsunternehmen

aa.

Für mittelständische Unternehmen kommen eine Vielzahl von Gründen für die Zusammenarbeit mit einer KBG/UBG in Betracht. In der Praxis enga­ gieren sich Beteiligungsgesellschaften bei Eigenkapital suchenden KMU in erster Linie aus folgenden Anlässen:1 □

Management-Buy-Out oder -Buy-In

□

Gesellschafterwechsel bzw. Neustrukturierung des Gesell­ schafterkreises

□

Ausnutzung von Branchen-Verbundeffekten

□

langfristige Vorbereitung der Börseneinführung

Aufgrund der finanzwirtschaftlichen Eigenschaften von Eigenkapital kann davon ausgegangen werden, daß auf Seiten KMU noch weitere Gründe für eine Verbesserung ihrer Eigenkapitalbasis bestehen. Für das Beteiligungsuntemehmen besteht grundsätzlich kein Unterschied, ob es ein Beteiligungsverhältnis mit einer UBG oder mit einer universell tätigen KBG eingeht. Eine qualitative Abgrenzung zwischen universellen KBG und UBG, wie sie der Gesetzgeber vermutlich mit dem UBGG beabsichtigt hat, ist unter den derzeit geltenden Rahmenbedingungen kaum möglich. Die aus der Sicht des Beteiligungsuntemehmens wichtig­ sten Kriterien sind die Konditionen des Engagements, die maßgeblich vom qualitativen Angebot und den Renditeerwartungen der Beteiligungsgesell­ schaft sowie den Einflußmöglichkeiten bestimmt werden. Aufgrund der identischen Zielsetzung von universellen KBG und UBG bzw. der maß­ geblichen Gesellschafter bestehen auch keine nennenswerten Unterschiede hinsichtlich ihrer Angebote. Die steuerlichen Vergünstigungen für UBG lassen vermuten, daß die Konditionen der UBG im Vergleich zu univer­ sellen KBG günstiger sind. Ein nennenswerter Unterschied hinsichtlich der Renditeerwartungen zwischen beiden Beteiligungsgesellschaftsarten ist de facto jedoch nicht feststellbar.

1

Vgl. Weingart (1994), S. 267; Fanselow (1996), S. B4

244

Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Für das Beteiligungsuntemehmen liegt der Vorteil einer Eigenkapitalein­ lage neben den o.g. Einzelfällen allgemein in zusätzlichem Spielraum für Investitionen. Das Investitionsrisiko wird durch die Aufnahme eines zusätzlichen Gesellschafters „auf mehrere Schultern“ verteilt und reduziert sich somit für die Altgesellschafter.

Den zusätzlichen Gewinnchancen aus Investitionstätigkeiten stehen die Kosten des Beteiligungsengagements gegenüber. Sie setzten sich aus zusätzlich anfallender (Vermögen- und) Gewerbekapitalsteuer sowie aus einmaligen Kosten und laufenden vertragsabhängigen Zahlungen an den Kapitalgeber zusammen. Zu den einmaligen Kosten zählen zum einen die unter Transaktionskosten zu subsummierenden Aufwendungen für Antrag­ stellung, Verhandlungen, Vertragsanbahnung etc. Hinzu kommen die rechtsformabhängigen Belastungen1 in Form von Notargebühren, Regi­ sterkosten und ggf. Aufwendungen für Kapitalerhöhungen2. Die einmali­ gen Aufwendungen sind dabei für Kapitalgesellschaften im Vergleich zu Personengesellschaften am höchsten. Die genannten Kosten entstehen unabhängig davon, ob es sich um eine UBG, eine KBG/VCG oder einen privaten Anleger handelt. Auch aus steuerlicher Sicht ist es für den Kapi­ talnehmer irrelevant, ob sich eine UBG oder eine andere KBG bzw. eine Privatperson beteiligt. Die einzige Ausnahme bildet die typisch stille Beteiligung, die für universelle KBG oder VCG günstiger ist.3 Das UBGG bietet de facto erst im Bereich qualitativ-subjektiver Präferen­ zen einen echten Unterschied bzw. Vorteil für den Kapitalnehmer. Durch den zumindest mittelfristig wirksamen §4 Abs.3 UBGG, der die Anteilsübemahme durch eine UBG auf 49% beschränkt, muß der Beteili­ gungsnehmer keinen übermäßigen Autonomieverlust befürchten. Da diese Befürchtung zu den zentralen Einwänden seitens der Unternehmer gegen Beteiligungsfinanzierungen gehören dürfte, sollte auf eine dem UBGG entsprechende Regelung auch bei der Ausweitung des gesetzlichen Wir­ kungsbereichs im Hinblick auf eine allgemeine Erhöhung der Akzeptanz gegenüber Beteiligungskapital durch KMU nicht verzichtet werden.

1 2 3

Vgl. § 162 Abs.3 HGB Vgl. §§ 15 Abs.3 und 4, 55-57 GmbHG sowie §§ 182-220 AktG Vgl. Weingart (1994), S.244ff.

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

245

Die gesamten Aktivitäten der UBG beschränken sich auf haftende Beteili­ gungstitel, wobei im einzelnen folgende Beteiligungsmöglichkeiten beste­ hen:1 □ nicht börsennotierte Anteile von Kapitalgesellschaften, □ Kommanditanteile und

□ typische sowie atypisch stille Beteiligungen.

Neben dem Erwerb börsennotierter Titel ist auch der Erwerb von Genuß­ scheinen unzulässig, obwohl dies für das Beteiligungsuntemehmen von Vorteil wäre. Im Gegensatz zu den o.g. gesellschaftsrechtlichen Beteili­ gungsformen sind mit Genußscheinen grundsätzlich keine Mitwirkungs­ rechte verbunden.2 Die Einschränkung der unternehmerischen Autonomie könnte so auf ein Minimum - bspw. auf Informations- und Kontrollrechte bei der Gewinnermittlung3 - reduziert werden. Für das Beteiligungsunter­ nehmen ergäbe sich der Vorteil, daß Beteiligungskapital auch ohne weiters von mehreren UBG zur Verfügung gestellt werden könnte.4 Grundsätzlich bietet die Beteiligung einer Beteiligungsgesellschaft im Vergleich zu der eines privaten Investors für KMU den Vorteil, daß mit dem Engagement keine persönlichen (Geschäfts-) Interessen verbunden sind, da für den Erfolg einer UBG/KBG im Sinne ihrer Anleger aus­ schließlich die mittel- bis langfristige Rentabilität des eingesetzten Kapi­ tals maßgeblich ist. Beteiligungsgesellschaften werden schon aus pragma­ tischen Erwägungen kein Interesse an der aktiven Partizipation an der Geschäftsführung haben, da die heterogenen Strukturen verschiedener Beteiligungsuntemehmen aus unterschiedlichen Branchen eine Untemehmensführung nach einheitlichen Grundsätzen praktisch nicht zulassen.5

1 2 3 4 5

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§ 3 Abs.l UBGG Vollmer (1990), S. Vollmer (1990), S. Vollmer (1990), S. Leopold (1993), S.

8 8 10 356f.

246

Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Die Pflicht zum öffentlichen Angebot der Aktien einer UBG1 und die damit aus Sicht des Beteiligungsuntemehmens verbundene Unsicherheit eines möglichen Gesellschafterwechsels auf Seiten des Kapitalgebers2 stellt de facto keine „Gefahr“ oder einen Nachteil für das Beteiligungsun­ temehmen dar. Zum einen wird der Versuch eines Investors, über den Erwerb von UBG-Aktien die operative Kontrolle über ein spezielles Beteiligungsuntemehmen aus dem UBG-Portfolio an sich zuziehen, kaum zielführend sein und hat somit keine praktische Bedeutung. Für eine Beteiligung, die in erster Linie der Mitunternehmerschaft dienen soll, ist vielmehr die unmittelbare Beteiligung der einzig zweckmäßige Ansatz. Zum anderen besteht für UBG wie für jede Aktiengesellschaft die Mög­ lichkeit, ihren Alt- bzw. Gründungsgesellschaftem über die Emission von 50% stimmrechtsloser Vorzugsaktien einen Anteil von 60% des stimmbe­ rechtigten Kapitals zu erhalten.3

Mit dem Börsengang der UBG sind gewisse Publizitätsanforderungen zu erfüllen, die auch die Beteiligungsuntemehmen betreffen. Der Börsenzu­ lassungsprospekt bzw. der Geschäftsbericht muß dabei mindestens folgen­ de Angaben zu den Beteiligungen enthalten:4 □

Firma, Rechtsform, Sitz und Gründungsjahr;

□

Gegenstand des Unternehmens;

□

Höhe des Eigenkapitals;

□

Höhe des Anteils des UBG am Kapital des Unternehmens oder der Einlage als stiller Gesellschafter;

□

Erwerbszeitpunkt des Anteils, bei einer Beteiligung als stiller Gesellschafter Erwerbszeitpunkt und Laufzeit.

Einerseits könnten beschränkt publizitätspflichtige Unternehmen befürch­ ten, daß durch derartige Veröffentlichungen eigene Daten ggf. einseitig der Konkurrenz zur Verfügung gestellt werden. Die Aussagekraft dieser 1 2 3 4

Vgl. §9 Abs.l UBGG Vgl. Leopold (1987), S. 67f. Vgl. Weingart (1994), S. 254 Vgl. § 11 Abs.l UBGG

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

247

Daten, die die Konkurrenz ohnedies auch aus öffentlich zugänglichen Datenbanken beziehen kann1, ist jedoch äußerst beschränkt. Andererseits sollte der Wert der ‘kostenlosen’ Werbung und der damit verbundenen Erhöhung des Bekanntheitsgrades nicht unterschätzt werden.2 Eine Betei­ ligung einer UBG kann unter den derzeitigen Wettbewerbsbedingungen auf dem Markt für Beteiligungskapital durchaus als Qualitätssiegel ver­ standen werden3 und sich somit auch positiv auf die zunehmend risikoab­ hängigen Fremdkapitalzinsen auswirken. Darüber hinaus werden sich, selbst wenn der Zugang für KMU zum organisierten Kapitalmarkt grund­ sätzlich vereinfacht werden sollte, die Publizitätsanforderungen an KMU gegenüber den üblichen Kriterien für Aktiengesellschaften nicht zuletzt aufgrund des höheren Risikos noch erhöhen. Dies bestätigen auch die Anforderungen des von der Deutsche Börse AG entwickelten Neuen Marktes.4 In Anbetracht dessen sollte der vergleichsweise geringe Infor­ mationsgehalt des Börsenzulassungsprospektes/Geschäftsberichts einer UBG nicht überbewertet werden und kann grundsätzlich nur als subjekti­ ves Argument gegen den Zugang zum organisierten Kapitalmarkt i.allg. verstanden werden. Zusammenfassend bleibt festzuhalten, daß es für den Eigenkapitalnehmer bis auf die Publizitätswirkung durch die Börsennotierung einer UBG5 bzw. durch die Geschäftsberichte keine gravierenden Unterschiede zwi­ schen UBG und universellen KBG gibt. Dies betrifft die angebotene Leistung - neben der bloßen Kapitaleinlage werden i.d.R. auch Bera­ tungsleistungen angeboten - ebenso wie die Kosten. Gerade in bezug auf die Leistung aber auch hinsichtlich der Zielsetzung sind jedoch deutliche Unterschiede zu privaten mittelbaren Anlegern vorhanden. Es ist davon auszugehen, daß das Angebot von UBG/KBG in Anbetracht der allgemei­ nen Wettbewerbsentwicklungen und daraus resultierender Erfordernisse vielfach eher den subjektiven Präferenzen kleiner und mittlerer Untemeh1 2 3

4 5

Vgl. z.B. Hoppenstedt-Untemehmensverzeichnis Vgl. Köhler (1992), S. 40 Vgl. Weingart (1994), S. 266; Die Umfrage von Weingart läßt die Vermutung zu, daß lediglich ca. 1-3% der gesamten Anfragen von KMU in ein Beteiligungsverhältnis mit einer UBG münden. Vgl. Kutzer (1996), S. 145 und Francioni (1996), S. Bl De facto ist dieser Effekt bisher noch zu vernachlässigen, da seit 1987 erst eine UBG, die Deutsche Beteiligungs AG, börsennotiert ist.

248

Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

men entspricht als die Aufnahme eines zusätzlichen „privaten“ Gesell­ schafters.1

bb. Ziele der Anleger bzw. Gesellschafter Als Anleger von Beteiligungsgesellschaften kommen grundsätzlich private und institutionelle Investoren in Betracht. Institutionelle Anleger, d.h. Institutionen, deren gewöhnliche Geschäftstätigkeit u.a. in der Anlage und der Verwaltung von Kapital liegt - bspw. Banken, Versicherungen, Pensi­ onskassen etc. - spielen derzeit2 als Nicht-Gründungsgesellschafter sowohl bei universellen KBG als auch bei UBG eine untergeordnete Rolle3. Mit institutioneilen Anlegern sind im folgenden daher in erster Linie die Gründungsgesellschafter gemeint.

Da universell tätige KBG nicht zum öffentlichen Angebot ihrer Anteile gezwungen sind, ist davon auszugehen, daß sich ihr Gesellschafterkreis i.d.R. über längere Zeit nicht wesentlich verändert. Erklärtes Ziel des UBGG ist es jedoch, neben institutioneilen Investoren insbesondere den privaten Kleinanleger für die mittelbare Kapitalanlage in KMU zu moti­ vieren.4

Die Entscheidung von institutioneilen und privaten Anlegern wird in erster Linie durch folgende Kriterien bestimmt5, wobei die Gewichtung sowohl

1

2

3 4 5

Dafür spricht in erster Linie die Tatsache, daß die Nachfrage (Anträge) nach Betei­ ligungskapital das Angebot offensichtlich bei weitem übersteigt (vgl. Weingart (1994), S. 266). Es ist zu erwarten, daß sich dies ändert, sobald die vielfach diskutierte (vgl. z.B. o.V. (1996e), S. 4) Erhöhung der Eigenverantwortlichkeit im Bereich der Alters­ vorsorge umgesetzt wird und sich damit die Bedeutung von Pensionsfonds deutlich verstärkt. In bezug auf Venture Capital könnte dies zu einer deutlichen Marktbele­ bung fuhren. In den USA liegt der Marktanteil von Pensionsfonds als Kapitalgeber für Risikokapital - mit einem im Vergleich zu Deutschland rund 30-mal höheren Fondsvermögen von über 4 Billionen US$ (vgl. Deutsche Bank Research (1996b), S. 3) - bspw. bei ca. 40%. Vgl. DBAG (1996a), S. 28 Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 12 Vgl. z.B. Perridon/Steiner (1991), S. 14

Untemehmensfinanzierung Uber Finanzintermediäre

249

zwischen den beiden Anlegergruppen als auch individuell sehr verschie­ den sein kann:

□

Rentabilität

□

Sicherheit/Risiko

□

Fungibilität

□

Einflußmöglichkeiten

Tendenziell ist davon auszugehen, daß der private Anleger eher auf die Sicherheit, d.h. auf ein geringes Vermögens vertust- und Ertragsrisiko sowie auf Fungibilität bzw. Liquidierbarkeit seiner Anlage Wert legt, wohingegen für den institutionellen Investor neben Rentabilität und Si­ cherheit auch Mitspracherechte von Bedeutung sind.1 Eine allgemeingül­ tige Gewichtung bzw. Zuordnung einzelner Kriterien ist jedoch kaum möglich.

Der Vergleich mit grundsätzlich verschiedenen alternativen Kapitalanla­ gen, wie z.B. mit festverzinslichen Papieren oder mit einer unmittelbaren Anlage bei nicht börsennotierten Unternehmen ist insofern problematisch, als der Maßstab für die Bewertung unterschiedlicher subjektiver Präferen­ zen fehlt. Da von grundsätzlich verschiedenen Präferenzprofilen zwischen institutionellen und privaten Investoren auszugehen ist, muß ein UBG/KBG-Engagement eines institutionellen Anlegers eher mit einer unmittelbaren Beteiligung an einem oder mehreren nicht börsennotierten Unternehmen verglichen werden, wohingegen für den Privaten i.d.R. nur der Erwerb von Aktien eines anderen börsennotierten Unternehmens oder von Aktienfondsanteilen als Altemativanlage zur UBG-Aktie in Frage kommt.2

Für beide Anlegerkreise wird die Vorteilhaftigkeit eines Beteiligungsen­ gagements im allgemeinen und eines UBG-Engagements im speziellen davon abhängen, inwiefern es den Beteiligungsgesellschaften gelingt, eine 1 2

Vgl. Vormbaum (1983), S. 134ff. Schon aus Gründen der Fungibilität macht es für den privaten Anleger i.d.R. wenig Sinn, sich mittelbar über eine universell tätige und nicht börsennotierte UBG/KBG an mittelständischen Unternehmen zu beteiligen.

250

Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

hinsichtlich ihres Risiko/Ertrag-Profils angemessene Rendite zu erwirt­ schaften und ggf. auszuschütten. Darüber hinaus sind in erster Linie für den institutioneilen Anleger auch die Einflußmöglichkeiten auf die Betei­ ligungsuntemehmen von Bedeutung.

Das richtige Maß an Einfluß ist maßgeblich durch den Anteil am Beteili­ gungsuntemehmen determiniert und steht damit auch im Zusammenhang mit dem Risiko/Erlös-Verhältnis i.S. der Portfoliotheorie. Nicht zuletzt aus diesem Grunde gehen sowohl UBG, deren Engagements durch §4 Abs.3 UBGG beschränkt sind, als auch gesetzlich nicht gebundene universell tätige KBG i.d.R. nur Minderheitsbeteiligungen zwischen 10 und 49% ein.1 Je nach Diversifikationsgrad wird dadurch eine Risikoreduktion i.S. der Markowitz’sehen Portfoliotheorie2 erreicht, die maßgeblich die Risiko/Erlös-Relation des Portfolios beeinflußt. Im Falle der UBG muß ein relativ niedriges Risiko/Erlös-Verhältnis schon aus Finanzierungsgründen im Hinblick auf das öffentliche Angebot der Aktien angestrebt werden. Die nach §4 Abs.l UBGG geltende Regelung, daß UBG mindestens zehn Beteiligungen in ihrem Portfolio halten sollen, reicht in diesem Zusam­ menhang nicht aus, um eine effektive Risikoreduktion herbeizuführen.

2. Ist-Situation und Auswirkungen des UBGG Die wesentlichen geltenden Regelungen des UBGG betreffen neben der steuerlichen Behandlung in erster Linie die Rechtsform sowie die Refinanzierungs- und Anlagerestriktionen. Im folgenden werden die im Kon­ text wichtigen Bestimmungen dargestellt und ihre Auswirkungen auf die Möglichkeiten zur Zielerreichung der verschiedenen Interessengruppen beleuchtet.

1 2

Vgl. Weingart (1994), S. 173 Vgl. z.B. Perridon/Steiner (1991), S. 239ff.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

251

a. Steuerliche Regelungen Für die Akzeptanz einer Anlageform i.allg. und der mittelbaren Beteili­ gung an mittelständischen Unternehmen im speziellen ist es von elementa­ rer Bedeutung, daß sie steuerlich nicht schlechter behandelt wird als alternative Anlageformen mit vergleichbarer Risikostruktur. Im folgenden ist zunächst zu klären, welche Vergleichsbasis für die mittelbare Anlage besteht und mit welchem Effekt die derzeitigen Regelungen des UBGG zur Gleichbehandlung beitragen.

aa.

Gewerbe- und Vermögensteuerbefreiung1 der UBG

Der UBG-Anleger soll nach dem Willen des Gesetzgebers steuerlich grundsätzlich so gestellt sein wie ein Privatanleger, der sich direkt an einem nicht börsennotierten Unternehmen beteiligt.2 Diese Zielsetzung ist jedoch nur für den institutionellen Anleger zweckmäßig, da ein Engage­ ment eines privaten Anlegers an einem nicht börsennotierten Unternehmen i.d.R. keine echte Anlagealtemative darstellt. Für den privaten Anleger ist daher der Vergleich mit einer alternativen Aktienanlage oder mit dem Erwerb von Aktienfondsanteilen ausschlaggebend.

Aufgrund des Gleichbehandlungsanspruchs ist die UBG sowohl von der Gewerbesteuer3 als auch von der Vermögensteuer4 befreit. Der damit zu erreichende steuerliche Effekt wird aber nicht nur in der Literatur5, son­ dern auch schon im Gesetzgebungsverfahren im Hinblick auf die Steuer­ mindereinnahmen als gering eingestuft6. Tatsächlich kommen die steuerli­ chen Entlastungen hinsichtlich laufender Erträge nur bei Beteiligungen an Personengesellschaften sowie bei Beteiligungen an Kapitalgesellschaften

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Nach dem Vermögensteuerbeschluß des Bundesverfassungsgerichts vom 22. Juni 1995 (2 BvL 39/91) wird seit 1. Januar 1997 keine Vermögensteuer mehr erhoben. Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 13 Vgl. § 3 Nr.23 GewStG Vgl. §3 Abs.l Nr. 19 VStG Vgl. Grüner (1990), S. 594; Marsch-Barner (1990), S. 313; Vollmer (1990), S. 33f. Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 2

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

mit einer Beteiligungsquote unter 10% zum tragen.1 Im Falle der typisch stillen Beteiligung kann ohnehin nicht von einer Gewerbesteuerbefreiung gesprochen werden, da die Steuerbelastung lediglich auf das Beteiligungs­ untemehmen verlagert wird. Ansonsten gilt das allgemeingültige Schach­ telprivileg für die Gewerbe- und Vermögensteuer2. Die praktische Rele­ vanz und Wirksamkeit der steuerlichen Regelungen des UBGG hinsicht­ lich der Besteuerung laufender Renditezahlungen ist somit mehr als einge­ schränkt. Grundsätzlich anders stellt sich die Situation im Bereich der Veräußerungsgewinne dar, da diese Gewinne nicht unter das allgemein geltende gewerbeertragsteuerliche Schachtelprivileg fallen. Ohne die Gewerbesteuerbefreiung würden Gewinne aus der Veräußerung von Anteilen an Kapitalgesellschaften demnach der Gewerbeertragsteuer unterliegen. Keinen Effekt hat die Steuerbefreiung bei Veräußerungsge­ winnen und -Verlusten aus Anteilen an Personengesellschaften, da diese grundsätzlich nicht von der Gewerbeertragsteuer erfaßt werden3.

bb. Auswirkungen der Steuerbefreiungen für Anleger bzw. Gesellschafter Nach der Feststellung der Wirksamkeit der steuerlichen Regelungen des UBGG stellt sich die Frage nach den ausgleichenden Effekten im Hinblick auf die vom Gesetzgeber angestrebte Gleichbehandlung der direkten und indirekten Kapitalgeber. Anders als KAG, die lediglich treuhänderisch Vermögen verwalten, was die Besteuerung nach dem sog. Transparenz­ prinzip rechtfertigt, werden UBG aufgrund ihrer mituntemehmerischen Beteiligungen als selbständiges Steuersubjekt angesehen, was zur Folge hat, daß die UBG und ihre unbeschränkt steuerpflichtigen inländischen Aktionäre mangels spezieller Vorschriften nach den allgemeinen Grund­ sätzen des Körperschaft- und Einkommensteuerrechts behandelt werden. Die angestrebte Gleichstellung der Anleger kann so systemimmanent nicht erreicht werden. Die mangelnde steuerliche Neutralität läßt sich am Bei­ 1 2 3

Vgl. Menzel, (1987), S. 708; Bilstein (1989), S. 68f.; Fanselow/Stedler (1994), S. 743 Vgl. § 9 Nr. 2a GewStG bzw. § 102 BewG Vgl. Abschnitt 40 Abs. 1 Nr. 1 S.6 GewStR

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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spiel der differierenden Thesaurierungsbelastungen zeigen1: Thesaurierte Gewinne einer UBG werden mit 50% Körperschaftsteuer belastet, was zu keiner unmittelbaren ertragsteuerlichen Belastung auf Gesellschafterebene führt. Für den privaten Direktanleger trifft dies nicht zu. Seine Thesaurie­ rungsbelastung hängt von seinem zu versteuernden Einkommen und der Rechtsform der Beteiligung ab. Unterschiede in der Besteuerung bestehen nicht nur zwischen Direktanleger und UBG-Aktionär, sondern auch zwi­ schen institutioneilen und privaten Anlegern: Während thesaurierte Erträ­ ge für den Direktanleger zu versteuern sind und Verluste nach §15a EStG geltend gemacht werden können, sind für Aktionäre Gewinnthesaurierun­ gen ohne steuerliche Bedeutung und Verluste können lediglich bei institu­ tioneilen Anlegern über den indirekten Weg der Teilwertabschreibung berücksichtigt werden.2 Auch hinsichtlich der Besteuerung von Veräußerungsgewinnen ist bisher keine Neutralität geschaffen worden. Durch die Möglichkeit der Inan­ spruchnahme der §§16 Abs.4, 17 und 34 EStG ist hier der mituntemehmerische Direktanleger in Abhängigkeit der Rechtsform des Unternehmens, dessen Anteile veräußert werden, gegenüber dem UBG-Aktionär begün­ stigt. Insbesondere auf Seiten der privaten Anleger ist zu berücksichtigen, daß bei der Veräußerung von Anteilen an Kapitalgesellschaften außerhalb der Spekulationsfrist von sechs Monaten3 grundsätzlich keine Einkom­ mensteuer anfällt. Werden unmittelbare Beteiligungen an Personengesell­ schaften veräußert, unterliegen die daraus erzielten Gewinne maximal dem halben durchschnittlichen Steuersatz.4 Auf Seiten der UBG unterliegen ausgeschüttete Gewinne zwar nicht der Körperschaftsteuer, sie werden aber auf Seiten der Anleger durch die Einkommensteuer voll erfaßt. Die steuerliche Benachteiligung der UBG-Anteilseigner im Vergleich zum Direktanleger ist insbesondere hinsichtlich der Besteuerung der Veräuße­

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Vgl. Kürten (1990), S. 210 Vgl. Kürten (1990), S.210f. Vgl. §23 Abs.l S.lb EStG Bei der Veräußerung von Anteilen an Personengesellschaften kann zum einen der Freibetrag nach §16 Abs.4 EStG genutzt werden. Verbleibende Gewinne stellen außer­ ordentliche Einkünfte i.S. des §34 Abs.2 S.l dar und unterliegen, sofern sie 30 Mio. DM nicht überschreiten dem ermäßigten Steuersatz in Höhe des halben durchschnittli­ chen Einkommensteuersatzes.

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

rungsgewinne bedenklich, da auf die Veräußerung von Untemehmensbeteiligungen i.d.R. der Großteil der Gesamtrendite der UBG entfällt. Dabei ist es durchaus zweckmäßig, den Hauptanteil der Rendite über den Veräu­ ßerungsgewinn zu erlösen, da durch höhere laufende Zahlungen auf Seiten der Beteiligungsuntemehmen die fixen Kapitalkosten steigen und den unternehmerischen Aktionsradius einengen. Dies kann weder im Sinne des Gesetzgebers noch im Sinne der UBG bzw. seiner Anteilseigner oder des Beteiligungsuntemehmens selbst sein.

Mit dem Steueränderungsgesetz von 1990 sollte durch eine Reform des §6b EStG (steuerfreie Rücklage von Veräußerungsgewinnen) der Un­ gleichbehandlung bei der Besteuerung von Veräußerungsgewinnen entge­ gengewirkt werden.1 Durch die Neufassung des §6b EStG2 haben UBG die Möglichkeit, Veräußerungsgewinne aus Anteilen an Kapitalgesell­ schaften in voller Höhe auf neu erworbene Beteiligungen zu übertragen oder bis zum Zeitpunkt der Übertragung in eine steuerfreie Rücklage einzustellen. In zweierlei Hinsicht ist diese Reform nicht zweckdienlich i.S. einer Gleichbehandlung von direkten und indirekten Anlegern: Zum einen hat der neue §6b EStG durch die Anwendungsvoraussetzung, daß die Beteiligung vor ihrer Veräußerung sechs Jahre ununterbrochen zum Anlagevermögen der UBG gehört haben muß3, kaum praktische Relevanz4 und zum anderen handelt es sich ohnehin lediglich um eine Steuerstun­ dung. Können die Gewinne nicht im Rahmen einer Ersatzinvestition übertragen werden, muß die steuerfreie Rücklage nach Ablauf von vier Jahren gewinnerhöhend aufgelöst werden5 und unterliegt dann der Kör­ perschaftsteuer. Durch Folgeinvestitionen wird die Besteuerung lediglich verschoben aber nicht aufgehoben. Von einer Gleichstellung des UBG-

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Die Unzulänglichkeit der steuerlichen Regelung war dem Finanzausschuß schon zur Zeit der Verabschiedung des UBGG bekannt. Die Lösung des Problems wurde in der Beschlußempfehlung jedoch auf die kommende Legislaturperiode vertagt (vgl. BTDrucks. 10/6193, S. 21). In der Fassung des WohnungsbauförderungsG vom 22.12.1989, BGBl 1/1989, S. 2408f. Vgl § 6b Abs.4 Nr.2 EStG Vgl. Fanselow/Stedler (1994), S. 743f.; eine Reduzierung der Haltefrist für Anlagen ist im Rahmen des dritten Finanzmarktförderungsgesetzes zu erwarten (vgl. BMWi (1997), S. 1). Vgl. § 6b Abs.3 EStG

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Anlegers und des privaten Direktanlegers hinsichtlich der Besteuerung von Veräußerungsgewinnen kann daher nach wie vor keine Rede sein.1

b. Regelungen zur Rechtsform Nach §2 Abs.l UBGG dürfen UBG nur in der Rechtsform der Aktienge­ sellschaft betrieben werden. Die vom Bundesrat im Rahmen des Gesetz­ gebungsverfahren formulierte Forderung2, neben der AG zusätzlich auch die Rechtsform der GmbH zuzulassen, ist von der Bundesregierung mit der Begründung abgelehnt worden, die GmbH sei im Vergleich zur AG weniger geeignet, die gesetzgeberischen Ziele - die mittelbare Beteiligung breiter Anlegerschichten an nicht börsennotierten Unternehmen - zu erreichen3. Sowohl die gesetzgeberische Zielsetzung als auch die Begrün­ dung zur Ablehnung anderer Rechtsformen fußen jedoch auf idealisierten und unrealistischen Annahmen. Nach Ansicht des Gesetzgebers sollte nach einer Anlaufphase der überwiegende Teil4 der Refinanzierung der UBG von privaten Anlegern geleistet werden. In Anbetracht der Anleger­ mentalität in Deutschland und der bisherigen Erfahrungen mit UBG er­ scheint die Eigenkapitalfinanzierung mittelständischer Unternehmen aus mehrheitlich privater Hand kaum erfolgversprechend. Darüber hinaus besteht kein Grund, die Organisationsfreiheit und den Organisationswett­ bewerb für UBG einzuschränken und eine pareto-optimale Präferenzer­ füllung i.S. einer Ausweitung der UBG-Aktivitäten/-Gründungen zu verhindern. Grundsätzlich sind alle Gesellschaftsformen, die sich über den organisierten Kapitalmarkt mit Eigenkapital refinanzieren können, für die Organisation von UBG geeignet.5 Einen Hinweis auf die tatsächliche Präferenzlage bei Kapitalanbieter und -nachfrager auf dem Markt für Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen gibt die Tatsache, daß

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Vgl. Grüner (1990), S. 596 Vgl. BT-Drucks 10/6193, S. 140 Vgl. BT-Drucks 10/4551 (1985), S. 14 Nach § 9 Abs. 1 S.l UBGG sollte der Prozentsatz bei mindestens 70% liegen. Vgl. Vollmer (1990), S. 24

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Beteiligungsuntemehmen, die nicht dem UBGG unterliegen, i.d.R. nicht als AG, sonder überwiegend als GmbH oder KG firmieren.1

Im Rahmen der UBGG-Novellierung durch das dritte Finanzmarktförde­ rungsgesetz ist 1998 damit zu rechnen, daß sowohl die Rechtsform der GmbH als auch die der KG für UBG zugelassen wird.

c. Refinanzierungsmöglichkeiten und öffentliches Aktien­ angebot Im Zusammenhang mit der Rechtsform sind auch die eingeschränkten Refinanzierungsmöglichkeiten für UBG zu sehen. Grundsätzlich ist bei der Refinanzierung von UBG zwischen Eigenkapital- und Fremdkapitalfi­ nanzierung zu unterscheiden. Die Refinanzierung mit Eigenkapital ist nur über Aktien bzw. ordentliche Kapitalerhöhungen gestattet. UBG sind darüber hinaus verpflichtet, innerhalb von zehn Jahren nach Gründung der Gesellschaft2 mindestens 70% ihrer Aktien öffentlich zum Erwerb über eine Börse anzubieten.3 Wenngleich bisher nur mangelhafte Erfahrungs­ werte vorliegen, kann davon ausgegangen werden, daß sich die Grün­ dungsgesellschafter trotz des öffentlichen Angebots in Höhe von 70% der Aktien einen Stimmrechtsanteil von 60% über die Emission von stimm­ rechtslosen Vorzugsaktien erhalten werden. Das kann aber nicht darüber hinweg täuschen, daß der Erhalt des Stimmrechts über die Börse erkauft werden muß.4 Für diese Praktik spricht nicht zuletzt die Geschäftspolitik der bisher einzigen börsennotierten UBG, die jeweils 50% des Aktienka-

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Vgl. Marsch-Bamer( 1990), S. 297 Im Zuge des zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes vom 1. August 1994 wurde die Frist von zehn Jahren für das öffentliche Angebot von mindestens 70% der Aktien für UBG, die zum Zeitpunkt der UBG-Novellierung bereits bestanden, auf zwölf Jahre verlängert (vgl. Stedler/Fanselow (1994), S. 740). Vgl. §9 Abs.l S.l UBGG Vgl. Vollmer (1990), S. 18

Untemehmensfinanzierung Uber Finanzintermediäre

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pitals als Stammaktien und Vorzugsaktien emittiert hat1, wobei vor allem letztgenannte Papiere öffentlich gehandelt werden2. In der Regel werden Vorzugsaktien aufgrund ihrer im Vergleich zur entsprechenden Stammaktie höheren Dividenden eher dem Präferenzprofil des privaten Anlegers entsprechen. Dem Anlegerschutz wird hier durch das Wiederaufleben des Stimmrechts nach zweijährigem Ausbleiben von Dividendenausschüttungen Rechnung getragen.3 Wie auf Beteiligungse­ bene sind Genußscheine auch auf der Refinanzierungsebene bisher nicht zugelassen.4 Hinter dieser Regelung steht die Absicht des Gesetzgebers, die Anteilseigner einer UBG auch am Substanzzuwachs der Gesellschaft teilhaben zu lassen, was grundsätzlich nur über eine Beteiligung am Li­ quidationserlös möglich ist. Dies ist nicht nur im Sinne der Anleger, sondern, wie der Gesetzgeber zutreffend in der Regierungsbegründung formuliert hat5, auch für die UBG selbst und die Beteiligungsuntemehmen von Bedeutung, da nur mit Substanzbeteiligung der Anleger auf hohe laufende Ausschüttungen zugunsten der Vertragskonditionen verzichtet werden kann. Das grundsätzliche Verbot zur Refinanzierung über Genuß­ scheine - insbesondere über aktienähnliche Eigenkapitalgenußscheine läßt sich damit jedoch nicht begründen und schränkt den Finanzierungs­ spielraum und die Flexibilität bei der Refinanzierung unbegründet ein. Diese Regelung ist um so erstaunlicher, als durch dieses Finanzierungsin­ strument das breite Anlegerpublikum wesentlich einfacher als mit Stamm­ oder Vorzugsaktien angesprochen werden könnte6, was sich in jeder Beziehung im Sinne der gesetzgeberischen Zielsetzungen auswirken würde.

Neben der Refinanzierung mit Eigenkapital sind auch die Möglichkeiten der Fremdkapitalfinanzierung zu beleuchten. Die Refinanzierung über Fremdkapital ist für UBG nur bis maximal 50% ihres Eigenkapitals ge­ stattet.7 Die Möglichkeiten, die Gesamtkapitalkosten i.S. des Modells des

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Vgl. DBAG (1996b), S. 31 Vgl. DBAG (1996a), S. 28 Vgl. § 140 Abs.2 AktG Vgl. § 7 UBGG Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 15ff. Vgl. Vollmer (1984), S. 336 Vgl. §5 Abs.l UBGG

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

optimalen Verschuldungsgrades1 zu reduzieren bzw. zu optimieren sind somit eingeschränkt. Der Marktwert der Eigenkapitalanteile kann damit unter den optimalen Wert fallen, was sich ggf. über die Dividende auch für den Anleger negativ bemerkbar macht. In Anbetracht der gesetzgeberi­ schen Zielsetzung, ein möglichst breites Anlegerpublikum für die mittel­ bare Beteiligung an KMU zu gewinnen, scheint die Einschränkung der Möglichkeiten der UBG zur Kapitalstrukturpolitik bzw. zur optimalen Nutzung von Leverage-Effekten nicht zweckmäßig. Auch die Argumenta­ tion, daß die im Vergleich zu industriellen Aktiengesellschaften hohen Einzelrisiken der Beteiligungsengagements durch ein vergleichsweise geringes Kapitalstrukturrisiko in akzeptablen Grenzen gehalten werden müssen2, reicht nicht, um gesetzlich verankerte Handlungsbeschränkungen zu rechtfertigen. Ohnehin werden leistungswirtschaftliche Risiken eher über geeignete Risikostreuung nach portfolio-theoretischen Ansätzen3 in Grenzen zu halten sein.

d. Anlagerestriktionen Das UBGG regelt die Anlagemöglichkeiten der UBG in geographischer, qualitativer und quantitativer Hinsicht. Nach den Änderungen des UBGG durch das zweite Finanzmarktförderungsgesetz vom 1. August 1994 ist es UBG möglich, sich als stiller Gesellschafter an europäischen Unternehmer sowie mit bis zu 20% der Bilanzsumme an sog. Drittstaatenuntemehmen zu beteiligen.4 Aus Sicht des Anlegers besteht dadurch keine nennens­ werte Benachteiligung mehr gegenüber alternativen Kapitalanlagen. Darüber hinaus versetzt die Ausweitung der Anlagemöglichkeiten die UBG in die Lage, die zunehmend grenzüberschreitenden Aktivitäten mittelständischer Unternehmen in Europa finanziell begleiten zu können5, ohne daß das Ziel der Förderung deutscher KMU darunter zu leiden hätte.

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Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

z.B. Perridon/Steiner (1991), S. 427ff. Wilke (1996), S. 43f. z.B. Perridon/Steiner (1991), S. 239f. Fanselow/Stedler (1994), S. 742 Fanselow/Stedler (1994), S. 741

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Andererseits bedeutet die Einschränkung jedoch einen gewissen Wettbe­ werbsnachteil gegenüber universell tätigen KBG. Die qualitative Beteiligungsbegrenzung auf beschränkt haftende Beteili­ gungstitel1 ist für den institutionellen aber insbesondere auch für den privaten Anleger insofern zweckmäßig, als durch den Ausschluß vollhaf­ tender Beteiligungsformen eine genauere Risikokalkulation möglich ist. Neben dem Eigenkapitalengagement besteht für die UBG grundsätzlich die Möglichkeit zur Darlehensvergabe an Beteiligungsuntemehmen, wobei der Wert des Darlehens nach Inkrafttreten des zweiten Finanzmarktförde­ rungsgesetzes maximal das Dreifache der Anschaffungskosten der Unter­ nehmensanteile betragen darf. Das Gesamtengagement an einem einzelnen Unternehmen darf dabei nicht mehr als 20% der Bilanzsumme der UBG betragen.2 Die mehrfach geäußerten Bedenken3 hinsichtlich dieser Be­ grenzung erscheinen in Anbetracht der gesetzgeberischen Zielsetzung, KMU mit zusätzlichem Eigenkapital zu versorgen, sowie aus Gründen des Anlegerschutzes und nicht zuletzt durch die Bewertung der Praxis4 unbe­ gründet.

Insbesondere für den privaten und meist nicht stimmberechtigten Anleger sind die quantitativen Regelungen des UBGG vorteilhaft zu bewerten. Nach §4 Abs.l UBGG sind UBG spätestens zum Zeitpunkt des öffentli­ chen Aktienangebotes dazu verpflichtet, Beteiligungen an mindestens zehn Unternehmen zu halten. Wenngleich die Zahl von zehn Beteiligun­ gen im Sinne der Portfolio-Theorie5 hier willkürlich erscheint, bietet sie dem Anleger doch ein Mindestmaß an Risikostreuung. Eine höhere ge­ setzlich festgelegte Mindestanzahl von Beteiligungen wäre nicht zweck­ mäßig, da dadurch die unternehmerische Freiheit der UBG zusätzlich eingeschränkt würde, was letztendlich mit einem Akzeptanzverlust aus Sicht der potentiellen Gründungsgesellschafter bezahlt werden müßte. Eine Garantie für eine unter Sicherheitsaspekten ausreichende Diversifi­ zierung kann so ohnehin nicht erreicht werden, da Einzelheiten wie z.B.

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Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§3 Abs.l UBGG § 4 Abs.5 UBGG Marsch-Barner (1990), S. 308f. und Wilke (1996), S. 47 Fanselow/Stedler (1994), S. 742f. hierzu näher Perridon/Steiner (1991), S. 239ff.

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Branchendiversifizierung1 oder die Berücksichtigung unterschiedlicher Lebenszyklusphasen2 nicht sinnvoll gesetzlich geregelt werden können. Zusätzlicher Regelungsbedarf besteht hier somit nicht.

Für den Anleger bedeuten die Anlagerestriktionen des UBGG keinen echten Nachteil gegenüber alternativen vergleichbaren Anlagemöglich­ keiten. Einen Vorteil - bspw. in bezug auf das Risiko/Ertrag-Verhältnis oder den Anlegerschutz, der insbesondere für die Gewinnung zusätzlicher, d.h. bisher nicht am Aktienmarkt aktiver breiter Anlegerkreise notwendig wäre - bieten sie allerdings ebensowenig.

e. Bewertung des UBGG Das UBGG erscheint grundsätzlich geeignet, einen positiven Beitrag zur Verbesserung des Eigenkapitalangebots für nicht börsennotierte Unter­ nehmen leisten zu können. Die bisherige Akzeptanz der Organisations­ form „UBG“ kann jedoch nach 16 UBG-Gründungen mit noch neun am Markt befindlichen Gesellschaften und nur einem öffentlichen Aktienan­ gebot innerhalb von zehn Jahren seit Inkrafttreten des Gesetzes kaum als befriedigend angesehen werden. In Anbetracht der gesamtwirtschaftlichen Bedeutung nicht börsennotierter Unternehmen einerseits und ihrer Finan­ zierungsmöglichkeiten und -Präferenzen andererseits sind Maßnahmen zur Belebung des Eigenkapitalmarktes dringend geboten.

Besonders störend dürften sich die Nachteile bei der Besteuerung von Veräußerungsgewinnen - sie determinieren in besonderer Weise die At­ traktivität einer UBG-Anlage - im Vergleich zur unmittelbaren Kapitalan­ lage auf den Erfolg von UBG auswirken. Darüber hinaus sollte sich der Gesetzgeber von seiner idealisierten Vorstellung trennen, daß es der Präferenz des breiten Anlegerpublikums entspräche, sich an vergleichs­ weise risikoreichen Kapitalanlageformen zu beteiligen. In diesem Sinne sollte die starke Orientierung auf die Gewinnung breiter Bevölkerungs­ schichten aufgegeben werden. In jedem Falle aber muß dem hohen Risiko einer mittelbaren Beteiligung an mittelständischen Unternehmen eine 1 2

Vgl. Breuel (1988), S. 582 Vgl. Beyel (1988), S. 776

Unternehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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entsprechende, d.h. im Wettbewerbsvergleich hohe Renditechance gegen­ überstehen. Das ist jedoch bei der derzeitigen Besteuerung - insbesondere der Veräußerungsgewinne - kaum möglich.

Eine ausreichende Refinanzierung ist nur mit dem nachhaltigen Engage­ ment institutioneller Anlager, allen voran Banken und Versicherungen, realisierbar, die jedoch nicht gezwungen werden wollen, sich nach der Übernahme der Gründungskosten und -risiken von einem Großteil ihres Engagements trennen zu müssen. Das gesetzlich vorgeschriebene öffentli­ che Angebot von 70% der Aktien einer UBG ist daher in keiner Weise zielführend. Spätestens nach der Erkenntnis, daß der private Anleger für UBG nur als Zusatzfinancier in Frage kommt, gibt es auch keinen ver­ nünftigen Grund mehr, als Rechtsform nur die AG zuzulassen und das Refinanzierungsspektrum entsprechend einzugrenzen.

Im Gegensatz zu den o.g. hinderlichen Regelungen des UBGG erscheinen die Anlagevorschriften grundsätzlich ausgewogen und zweckmäßig. Es ist jedoch zu überprüfen, inwieweit zum einen eine Flexibilisierung der Anlagegrundsätze zur Ausweitung des UBG-Geschäfts führen könnte, was sich u.U. positiv auf das Risiko/Ertrag-Verhältnis - auch zugunsten priva­ ter Anleger - auswirken würde. Dann wäre auf der anderen Seite zu erwä­ gen, Venture Capital-Engagements im angelsächsischen Sinne in das UBG-Geschäft zu integrieren, ohne daß sich die Ausfallrisiken überpro­ portional auf die Gesamtrendite auswirken. Ein Grund für die mangelnde Akzeptanz der UBG bei den Anlegern1 ist darin zu sehen, daß den beschränkenden Regelungen des UBGG insgesamt keine nennenswerten Vorteile im Vergleich zu universell tätigen KBG entgegenstehen. Es müssen daher entweder die Vorteile - durch Subven­ tionen - erhöht oder die Nachteile abgebaut werden.

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Ein Vergleich von UBG mit universell tätigen KBG kann hier aufgrund der mangel­ haften Anlagemöglichkeiten für private Investoren bei KBG nur auf der Ebene der in­ stitutioneilen Anleger vorgenommen werden.

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

II. Möglichkeiten zur steuerlichen Entlastung und Förderung Die offensichtlich notwendigen Reformen des UBGG müssen insbesonde­ re im Hinblick auf eine Ausweitung des Geltungsbereichs auf große Teile des Beteiligungsmarktes, d.h. unter Einbezug der universell tätigen KBG so konzipiert werden, daß sie ein pareto-optimales Maß an Präferenzkom­ patibilität gewährleisten. Nur so kann sich ein leistungsfähiger Markt i.S. einer verbesserten Eigenkapitalausstattung nicht börsennotierter Unter­ nehmen entwickeln. Sofern sich wirtschaftspolitische und gesamtwirt­ schaftlich sinnvolle Zielvorstellungen über den „natürlichen“ Markt nicht verwirklichen lassen, sind geeignete Anreize i.S. von Subventionen zu diskutieren, wobei hier die Verhältnismäßigkeit der Maßnahmen gewahrt werden muß. Derartige Maßnahmen - darunter fallen in erster Linie steu­ erliche Anreize - sind auch in Zeiten knapper öffentlicher Kassen durch­ aus denkbar, da zu erwartende Haushaltsbelastungen bzw. Steuerausfälle zum einen relativ gering ausfallen dürften1 und zum anderen durchaus positive kompensatorische Rückwirkungen mit sich bringen können. Wenngleich subventionierende steuerliche Regelungen grundsätzlich systemwidrig sind, kann es insbesondere zur Beseitigung struktureller Finanzierungsnachteile gegenüber großen Unternehmen, d.h. gegenüber großen mittelständischen und Großunternehmen einerseits und gegenüber kleinen Unternehmen andererseits gesamtwirtschaftlich erforderlich sein, von diesem Grundprinzip abzu weichen. An sich systemwidrige institutio­ neile Regelungen gibt es auch sonst im Wirtschaftsrecht, sofern es um den strukturellen Nachteilsausgleich geht. So werden bspw. für Mittelstand­ suntemehmen an sich unzulässige Kartellabsprachen2 zugelassen, soweit dadurch strukturelle Nachteile ausgeglichen werden und die Wettbewerbs­ fähigkeit dieser Unternehmen gefördert wird.

Für die Entstehung eines leistungsfähigen Marktes und als Grundlage für die Ausweitung des UBGG auf große Teile des deutschen Beteiligungs­ marktes ist es von elementarer Bedeutung, ein Höchstmaß an steuerlicher 1 2

In Großbritannien liegt die Haushaltsbelastung durch gezahlte Prämien etc. bei rund 1% der mobilisierten Investitionsbeträge (vgl. Fritsch (1993), S. 60). Vgl. §§ 5b, 5c GWB

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Gleichbehandlung von mittelbaren und unmittelbaren Anlegern zu errei­ chen. Darüber hinaus ist zu diskutieren, inwieweit steuerliche Subventio­ nen für Risikokapital gesamtwirtschaftlich zu rechtfertigen sind.1 Sowohl aus pragmatischen als auch aus ordnungspolitischen Gründen ist in jedem Fall einer mittelbaren Förderung der Vorzug gegenüber einer unmittelba­ ren Förderung zu geben. Abgesehen von der allgemein mangelhaften Allokationseffizienz unmittelbarer Förderungen wird es dem Staat schon aus organisatorischen Gründen nicht möglich sein, mit einer Vielzahl mittelständischer Unternehmen konkrete Subventionsbeziehungen einzu­ gehen.2 Darüber hinaus wird durch die mittelbare Förderung eher ge­ währleistet, daß Dauersubventionierungen einzelner Unternehmen über die kritische Phase der Marktetablierung hinaus3 vermieden werden. Ebenfalls zu berücksichtigen ist, daß es sich bei staatlicher Förderung mittelständischer Unternehmen vielfach nur um einen Nachteilsausgleich gegenüber Großunternehmen handelt, die in vielfältiger Art und Weise von echten Direktsubventionen des Bundes und der Länder sowie der EU profitieren4. Mittelständische Unternehmen haben somit nicht nur struktu­ rell bedingte Nachteile bei der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung, sondern sie kommen auch systemimmanent nicht in den Genuß direkter staatlicher Fördermaßnahmen. Neben speziellen das UBGG betreffenden Regelungen darf in der Diskus­ sion um die steuerliche Behandlung der an Eigenkapitalengagements Beteiligten nicht die allgemeine steuerliche Diskriminierung von Eigenka­ pital im Vergleich zur Fremdkapitalfinanzierung vergessen werden. Be­ sonders nachteilig wirkt sich die gewerbesteuerliche Abzugsfähigkeit von kurzfristigem Fremdkapital bzw. von Fremdkapitalzinsen aus. Auf die bereits vorhandenen zahlreichen Empfehlungen und Vorschläge zur Ein­ 1

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Die steuerliche Neutralität zwischen mittelbarer und unmittelbarer Kapitalanlage ist von einer echten Subventionierung von Eigenkapital zu unterscheiden. Der Gesetzgeber hat dies bisher offensichtlich nicht getan, da bereits die Befreiung der UBG von der Vermögen- und Gewerbesteuer als Subventionstatbestand gewertet wird (vgl. BTDrucks. 10/4551 (1985), S. 12). Vgl. Vollmer (1993a), S. 30 Vgl. Gerke et al. (1995), S. 90 Als Beispiel sei hier auf die umfangreichen Fördermittel des Landes Sachsen und der EU verwiesen, die für die Ansiedlung der Siemens Chipproduktion und der USamerikanischen Firma AMD im Raum Dresden aufgebracht wurden.

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

dämmung dieses Problems1 wird im folgenden nicht weiter eingegangen, da es sich um keine spezifische Problematik von UBG/KBG oder nicht börsennotierten Unternehmen handelt.

Hinsichtlich der Behandlung der UBG und seiner Anleger wäre das sog. Transparenzprinzip am ehesten dazu angetan, steuerliche Neutralität zu schaffen. Dies würde jedoch voraussetzen, daß UBG nicht als selbständige Steuersubjekte behandelt werden dürften. In der Folge wäre lediglich eine treuhänderische Verwaltung von Kapital, wie dies bei KAG der Fall ist2, zulässig und die Gewinne der UBG müßten den Anteilseignern unmittel­ bar steuerwirksam zugerechnet werden. Bei Untemehmensbeteiligungen i.S. des Gesetzgebers, d.h. mit haftendem Eigenkapital und eigenem Be­ teiligungsrisiko auf Seiten der UBG3 kommt die steuerliche Behandlung nach dem Transparenzprinzip nicht in Frage. UBG sollten vielmehr auch weiterhin als selbständige Steuersubjekte behandelt werden, so daß sämt­ liche Gewinne aus der Geschäftstätigkeit zunächst der UBG zugerechnet werden. Steuerliche Entlastungen i.S. der Neutralitätsforderung und ggf. steuerliche Förderungen müssen bei den Gesellschaftern der Beteiligungs­ gesellschaften ansetzen. Dabei ist grundsätzlich zwischen der steuerlichen Behandlung von Veräußerungsgewinnen und laufender Beteiligungserträ­ ge zu differenzieren.

1. Entlastungen bei der Besteuerung von Veräuße­ rungsgewinnen auf der Ebene der Beteiligungsge­ sellschaft Aufgrund der berechtigten Behandlung von UBG als selbständiges Steuer­ subjekt werden Veräußerungsgewinne bereits auf der UBG-Ebene von der

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Die Empfehlungen reichen von der Verrechnung der Gewerbesteuer mit der Umsatz­ steuer (vgl. DIHT (1982), S. 1 Iff.) über eine sog. Wertschöpfungsteuer (vgl. BMF (1982), S. 57ff.) bis hin zur Abschaffung der Gewerbesteuer (vgl. DIHT (1982), S. 8ff.). Zur Rechtfertigung der Direktzurechnung der KAG-Erträge nach dem Transparenzprin­ zips vgl. Bilstein (1989), S. 5Iff. Vgl. Marsch-Barner (1990), S. 299

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Körperschaftsteuer erfaßt. Die vom Gesetzgeber vermutlich durch die Änderung des §6b EStG im Rahmen des Steueränderungsgesetzes von 1990 beabsichtigte Erleichterung ist für UBG de facto unwirksam1, da es sich zum einen nicht um eine echte Steuerbefreiung, sondern um eine Steuerstundung handelt, und weil zum anderen die Frist von sechs Jahren bei der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit von UBG nicht planbar ist.2 Darüber hinaus ist diese Regelung nur für Veräußerungsgewinne aus Beteiligungen an Kapitalgesellschaften relevant und insofern diskriminie­ rend. Da Beteiligungen an Personengesellschaften aus steuerrechtlichen Grün­ den nicht in §6b EStG einbezogen werden können, sollte für diese Beteili­ gungen zumindest im Ergebnis eine ähnliche Stundungsregelung, bspw. über die gesonderte Feststellung der Gewinne aus der Veräußerung von Anteilen an Personengesellschaften3, getroffen werden. Die erzielbare Stundungswirkung würde zwar insofern über die des § 6b EStG hinausge­ hen, als sie unabhängig von konkreten Reinvestitionen wäre, aber auf­ grund der direkten Zurechnung offener Wertsteigerungen jeweils am Jahresende wieder relativiert. Durch eine derartige Regelung würden Beteiligungen an Personengesellschaften steuersystematisch anders be­ handelt, aber im Ergebnis ähnlich entlastet wie Beteiligungen an Kapital­ gesellschaften.

Im Sinne des Gesetzgebers, d.h. zur Erhöhung der Akzeptanz des UBGKonzeptes bei Gründungsgesellschaftem und Anlegern ist darüber hinaus zu erwägen, UBG bzw. KBG über die Regelungen des § 6b EStG hinaus völlig von der Körperschaftsteuer auf Veräußerungsgewinne zu befreien. Als Effekt dieser Steuerstundung sind insofern höhere Renditen zu erwar­ ten, als thesaurierte Erträge der UBG unversteuert reinvestiert werden könnten. Dies müßte sich nicht nur positiv auf die Konditionen für die Kapitalnehmer auswirken4, sondern auch auf die Bereitschaft von potenti-

1 2

3 4

Vgl. Fanselow/Stedler (1994), S. 743 Der in der Diskussion befindliche Vorschlag (vgl. BMF (1997), S. 10), die Frist auf ein Jahr zu senken ist daher uneingeschränkt zu begrüßen. Vgl. hierzu näher Vollmer (1997), S. 2ff. Vgl. Fanselow/Stedler (1994), S. 744

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

eilen Gründungsgesellschaftem und Anlegern, Eigenkapital zur Verfügung zu stellen1. Beides wäre im Sinne der gesetzgeberischen Ziele.

Neben den genannten Vorteilen2 einer derartigen Steuerstundung werden auch Kritikpunkte3 ins Feld geführt. Dazu gehört insbesondere die Be­ fürchtung, daß es zu ungerechtfertigten Steuererspamissen auf Seiten der Anleger bzw. der Gesellschafter kommen könnte. Dabei wird davon ausgegangen, daß UBG ihre erzielten Veräußerungsgewinne langfristig thesaurieren und reinvestieren ohne Ausschüttungen an die Aktionäre vorzunehmen. In der Folge werden entsprechende Wertsteigerungen der UBG-Anteile angenommen. Sofern der private Anleger seine Rendite gesetzt den Fall, daß er seine Wertpapiere außerhalb der Spekulationsfrist veräußert - ausschließlich über Kurssteigerungen realisiert, kann er den Steuerstundungseffekt der Körperschaftsteuerbefreiung in eine echte Steuerbefreiung zu seinen Gunsten umwandeln. Der institutionellen Anle­ ger kommt bei dieser Annahme in den Genuß eines Zinsvorteils, da er die Versteuerung seines Anteils am Veräußerungsgewinn bis zum Verkauf der UBG-Anteile hinauszögem kann. Dieser Einwand ist jedoch schon im Ansatz verfehlt. Zum einen besteht der Gewinn von UBG nicht nur aus Veräußerungsgewinnen. Beteiligungs­ gesellschaften werden schon aus Gründen der Risikominimierung und Renditesicherung darauf Wert legen, neben dem Veräußerungsgewinn, dessen Höhe immer mit einem großen Unsicherheitsfaktor behaftet ist, laufende Erträge zu erwirtschaften. Zum anderen ist die Annahme, UBG könnten ihre Veräußerungsgewinne dauerhaft thesaurieren und entspre­ chend reinvestieren, aus mehreren Gründen unrealistisch. Es ist nicht anzunehmen, daß thesaurierte Veräußerungsgewinne immer auch zeitnah und gewinnbringend reinvestiert werden können. Dagegen spricht, daß es vielen UBG auch mehrere Jahre nach ihrer Gründung weder gelungen ist, eine Investitionsquote von über 50%4 zu erreichen noch die nach §4 Abs. 1 UBGG geforderte Mindestanzahl von zehn Beteiligungen5 zu erfüllen. Abgesehen davon kann grundsätzlich nicht davon ausgegangen werden, 1 2 3 4 5

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Marsch-Barner (1990), S. 312 auch Fischer (1987), S. 26 Kürten (1990), S. 249f.; Kürten (1991), S. 625 Weingart (1994), S. 265 Weingart (1994), S. 269

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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daß sich die Kurssteigerungen proportional zu den thesaurierten Veräuße­ rungsgewinnen entwickeln. Die Thesaurierungsannahme ist nicht zuletzt auch aufgrund der Tatsache abwegig, daß sich private Anleger insbeson­ dere über stimmrechtslose Vorzugsaktien an UBG beteiligen1, womit die Präferenz der privaten Anleger, die Erzielung regelmäßiger Renditezah­ lungen, unterstrichen wird. Darüber hinaus ist es für eine UBG nach dem gesetzlich vorgeschriebenen Going Public kaum zweckmäßig bzw. mög­ lich, auf Kurspflegemaßnahmen bzw. laufende Gewinnausschüttungen zu verzichten. Die Befreiung der Veräußerungsgewinne von der Körperschaftsteuer auf der Ebene der UBG ist ein i.S. der gesetzgeberischen Zielsetzung wichti­ ger und auf dem Weg zur angestrebten steuerlichen Neutralität der mittel­ baren und unmittelbaren Kapitalanlage angemessener Schritt. Dabei darf nicht übersehen werden, daß eine tatsächliche steuerliche Gleichbehand­ lung steuersystemimmanent nicht erreicht werden kann. Es kann daher lediglich um eine möglichst große Annäherung an dieses Ziel gehen.

2. Entlastungen bei der Besteuerung von Veräuße­ rungsgewinnen für private Anleger Der Steuerstundungseffekt ist für die Gesellschafter zeitlich begrenzt und wird in seiner Wirkung über den Mechanismus des körperschaftsteuerli­ chen Anrechnungsverfahrens aufgehoben. Die Befreiung von der Körper­ schaftsteuer auf UBG-Ebene reicht daher nicht aus, um die weitgehende steuerliche Gleichbehandlung zu gewährleisten. Sowohl für private als auch für institutioneile Anleger kann der Erwerb von Titeln börsennotier­ ter Beteiligungsgesellschaften nur dann attraktiv sein, wenn damit die gleichen steuerlichen Belastungen wie bei einer direkten Anlage an einer Kapitalgesellschaft2 oder an einer Personengesellschaft entstehen. Der Gesetzgeber hat sich zur Schaffung dieser Rahmenbedingungen schon in 1 2

Vgl. DBAG (1995a), S. 28 Dabei wird davon ausgegangen, daß der private Anleger, der als Altemativanlage i.d.R. Anteile eines börsennotierten Unternehmens in sein Kapitalanlageportfolio einbeziehen würde, seine Wertpapiere außerhalb der Spekulationsfrist veräußert.

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

der Regierungsbegründung 1985 verpflichtet1, jedoch diese bisher nicht umgesetzt. Die derzeit rechtskräftige aber ungerechtfertigte Ungleichbe­ handlung ist darüber hinaus gesamtwirtschaftlich schädlich und als eine der Hauptursachen für die mangelnde Akzeptanz von UBG anzusehen.2 Der private Anleger einer Kapitalgesellschaft kann den Veräußerungsge­ winn aus seiner Anlage steuerfrei vereinnahmen3. Im Falle einer Direkt­ beteiligung an einer Personengesellschaft werden Veräußerungsgewinne zwar grundsätzlich von der Einkommensteuer erfaßt aber nur mit dem halben durchschnittlichen Steuersatz belastet.4 Der Vergleich zwischen einem mittelbar über eine UBG an einer Personengesellschaft Beteiligten und einem unmittelbaren Anleger ist jedoch hinsichtlich der Besteuerung nicht zweckmäßig, da der mittelbar Beteiligte keine mituntemehmerische Stellung hat. Da der UBG-Anleger nicht unmittelbar vermögens- und verwaltungsmäßig beteiligt ist und ihm nur Gewinne, nicht aber Verluste aus personengesellschaftsrechtlichen Beteiligungen unmittelbar zugerech­ net werden, hat er nur Einkünfte aus Kapitalvermögen. Für den privaten UBG-Anleger ist das Investment demnach am ehesten mit einer KAGAnlage zu vergleichen. Veräußerungsgewinne bleiben für den KAGAnleger steuerfrei. Dabei ist es unerheblich, ob diese aus Beteiligungen an Kapitalgesellschaften oder an Personengesellschaften resultieren5.

Anleger, die ihre Beteiligungen im Privatvermögen halten, sollten zum Ausgleich der Nachteile, die im Vergleich zu einer direkten Beteiligung bestehen, die durchgeleiteten Veräußerungsgewinne steuerfrei vereinnah­ men können.

1 2 3 4 5

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 13 Bilstein (1989), S. 69; Weingart (1994), S. 306f.; Hom (1994), S. 97 §§ 2 Abs.l Nr.7; 22 Nr. 2; 23 Abs.l Nr.lb EStG §§ 16; 34 Abs.2 Nr.l EStG § 43a KAGG

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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3. Entlastungen bei der Besteuerung von Veräuße­ rungsgewinnen für institutioneilen Anleger Für institutioneile Anleger führt der Vergleich zwischen mittelbarer und unmittelbarer Anlage zu einem anderen Ergebnis, da es weder für die direkte Kapitalanlage an einer Kapitalgesellschaft noch für diejenige an einer Personengesellschaft steuerliche Vergünstigungen gibt. In beiden Fällen unterliegen die Anleger uneingeschränkt der Ertragsbesteuerung nach dem Körperschaftsteuergesetz und haben somit diesbezüglich keine Nachteile gegenüber einer unmittelbaren Beteiligung inkaufzunehmen. Steuerliche Erleichterungen für institutionelle Investoren, wie z.B. eine Steuerbefreiung auf Veräußerungsgewinne, müssen, um nicht wettbe­ werbverzerrend zu wirken, für den gesamten Beteiligungsmarkt, d.h. auch für universell tätige KBG Gültigkeit haben. Im Sinne des Gesetzgebers, d.h. zur Verbesserung des Eigenkapitalangebots für nicht börsennotierte Unternehmen könnte eine Marktsubventionierung allenfalls dadurch gerechtfertigt werden, daß Gründungen von KBG/UBG an Attraktivität gewinnen würden. Als zeitlich befristete Förderung zur Etablierung eines Marktes für Eigenkapital wäre eine solche Maßnahme durchaus vertretbar; aus ordnungspolitischen Gründen ist jedoch der Verbesserung der Rah­ menbedingungen ohne Subventionen, d.h. durch deregulierende Maßnah­ men der Vorzug zu geben.

4. Entlastungen bei der Besteuerung von Gewinnen aus laufenden Beteiligungserträgen Die steuerliche Entlastung laufender Beteiligungserträge auf der UBGEbene kommt der völligen Befreiung der UBG von der Körperschaftsteuer gleich. Das Vorbild dieses Vorschlages stammt aus Österreich, wo die mit den UBG vergleichbaren sog. Mittelstandsfinanzierungsgesellschaften ausschließlich hinsichtlich ihrer laufenden Beteiligungserträge, nicht aber in bezug auf die Veräußerungsgewinne von der Körperschaftsteuer befreit

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

sind.1 Zweckmäßig erscheint die Körperschaftsteuerbefreiung auf laufen­ de Gewinne auf der Ebene der Beteiligungsgesellschaft jedoch nur dann, wenn sie komplementär, d.h. als ergänzende Maßnahme, nicht aber sub­ stitutiv zur Körperschaftsteuerbefreiung auf Veräußerungsgewinne einge­ setzt wird. Aus Gründen des Wettbewerbs müßte diese Maßnahme, die nicht mit dem Gleichberechtigungsanspruch zu rechtfertigen ist, sondern eine echte Förderung bzw. Subventionierung des Beteiligungsmarktes darstellen würde, für alle KBG gelten. Gegen diese Form der Steuerbefreiung spricht, daß dann Beteiligungsgesellschaften nicht mehr als selbständiges Steuersubjekt behandelt würden, was mit der Aufgabe der UBG/KBG insofern nicht zu vereinbaren ist, als sie im Gegensatz zu KAG mitunter­ nehmerische Beteiligungen eingehen und nicht nur treuhänderisch Kapital verwalten. Aus diesem Grunde und aufgrund der ordnungspolitisch gebo­ tenen Vermeidung steuerlicher Subventionstatbestände sollte von der völligen Körperschaftsteuerbefreiung Abstand genommen werden.

5. Förderung der privaten Anleger Sofern der Gesetzgeber das Ziel der nachhaltigen Beteiligung breiter Bevölkerungsschichten am Produktivvermögen nicht börsennotierter Unternehmen weiter aufrechterhält, ist an eine gezielte Förderung der privaten Anleger zu denken. Dabei wäre es z.B. denkbar, dem privaten Anleger nach österreichischem Vorbild einen Einkommensteuerfreibetrag für Gewinne aus Anlagen an KBG in einer bestimmten Höhe einzuräu­ men2. In bezug auf das eigentliche Ziel des Gesetzgebers ist es jedoch zweckmä­ ßiger, nicht den Gewinn, sondern die Anschaffung von Beteiligungstiteln steuerlich zu begünstigen. Die steuerliche Befreiung durchgeleiteter 1 2

Vgl. §6 Abs.l KStG-Ö In Österreich sind Gewinne für Privatanleger aus der Beteiligung an Mittelstandsfinan­ zierungsgesellschaften - unabhängig davon, ob es sich um Veräußerungsgewinne oder um laufende Erträge handelt - in Höhe von ÖS 200.000 von der Einkommensteuer be­ freit (vgl. § 27 Abs.3 Nr.3 EStG-Ö).

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Beteiligungserträge könnte dazu führen, daß private Anleger nur in dem Umfang Beteiligungstitel erwerben, der ihnen die maximal steuerlich begünstigten Gewinne verspricht. Hingegen dürfte die steuerliche Förde­ rung des Erwerbs von Beteiligungstiteln dazu führen, daß der private Anleger wiederholt zu einer derartigen Anlage motiviert wird. Ordnungs­ politisch wäre eine solche Maßnahme auch eher zu rechtfertigen, da es im Interesse der Allgemeinheit liegen sollte, daß breite Gesellschaftsschich­ ten volkswirtschaftliche Verantwortung tragen und sich an den entspre­ chenden Risiken beteiligen. Der private Erwerb von UBG-Aktien wird bereits im Rahmen des VermBG gefördert, da hier, wie bei zahlreichen anderen Produktivvermö­ gensanlageformen, der Anteilskauf bis zu einem Sparhöchstbetrag von 936 DM p.a. mit einer Arbeitnehmersparzulage belohnt wird1. Der Förderef­ fekt kann jedoch vernachlässigt werden, da die UBG-Aktie hier mit Papie­ ren konkurrieren muß, die wesentlich stärker dem typischen Präferenzpro­ fil des privaten Anlegers insbesondere im Hinblick auf das Risiko/ErtragVerhältnis entsprechen.

Im Sinne der gesetzgeberischen Ziele wäre es zweckmäßig und gesamt­ wirtschaftlich angemessen, dem privaten Anleger zusätzlich die Möglich­ keit einzuräumen, einen Teil der Anschaffungskosten für Beteiligungstitel bis zu einem Höchstbetrag steuermindemd von der Einkommensteuer absetzen zu können. Ähnliche Konzepte wurden in Frankreich und Groß­ britannien bereits realisiert und haben mit dazu beigetragen, daß diese beiden Staaten derzeit im Hinblick auf das kumulierte Volumen von Beteiligungskapital in der EU mit Abstand führend sind.2

6. Zusammenfassung der zweckmäßigen steuerlichen Ansätze Für den wahrscheinlichen Fall, daß eine grundlegende Steuerreform, mit der die allgemeine Diskriminierung der Finanzierung durch Eigenkapital

1 2

Vgl. Weingart (1994), S. 350 Vgl. Gerke (1995), S.88f.

272

Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

im Vergleich zur kurzfristigen Fremdkapitalfinanzierung aufgehoben wird, kurz- und mittelfristig nicht durchsetzbar sein wird, sind geeignete steuer­ liche Maßnahmen zu ergreifen, die die Attraktivität der Eigenkapitalfinan­ zierung im allgemeinen und die der Beteiligungsfinanzierung im speziel­ len erhöhen. Die folgenden Ansätze sind zum einen dazu geeignet, dies zu erreichen, und bewegen sich zum anderen in einem ordnungspolitisch vertretbaren Rahmen. □

UBG und universell tätige KBG müssen steuerlich einheitlich behandelt werden. Auf Sonderregelungen sollte möglichst ver­ zichtet werden.

□

Veräußerungsgewinne sollten auf der Ebene der UBG/KBG von der Körperschaftsteuer befreit werden.

□

Aufgrund ihrer Aufgabenstellung sind UBG/KBG als selbstän­ dige Steuersubjekte zu behandeln. Eine völlige Befreiung der Veräußerungsgewinne und der laufenden Erträge aus Beteili­ gungen von der Körperschaftsteuer kommt daher nicht in Be­ tracht.

□

Private Anleger sollten Veräußerungsgewinne aus ihren Enga­ gements an UBG/KBG steuerfrei vereinnahmen können, um in diesem Punkt die weitgehende Gleichbehandlung im Vergleich zu KAG-Anlegern zu gewährleisten.

□

Für institutioneile Anleger ist eine Steuerbefreiung auf Veräu­ ßerungsgewinne nur insoweit zu empfehlen, sie zur nachhalti­ gen Belebung des Beteiligungsmarktes zugunsten mittelständi­ scher Unternehmen beitragen könnte. Eine solche Maßnahme ist jedoch als echte Subvention anzusehen, da hier im Vergleich zur Direktanlage keine Ungleichbehandlung vorliegt.

□

Steuerliche Förderungen i.S.v. Subventionierungen sollten al­ lenfalls dem privaten Anleger zugute kommen. In diesem Sinne ist die steuerliche Förderung des Erwerbs von Beteiligungsti­ teln durch Private zu erwägen.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

273

Für institutioneile Anleger bzw. Griindungsgesellschafter wird es i.d.R. wichtiger sein, geeignete nicht steuerabhängige Rahmenbedingungen und Gestaltungsspielräume zur Erreichung ihrer geschäftspolitischen Ziele vorzufinden. Diese werden im folgenden behandelt.

III. Möglichkeiten zur Deregulierung des UBGG Neben den genannten steuerlichen Maßnahmen stehen gesetzliche Dere­ gulierungen im Vordergrund einer Reform des UBGG. Dabei ist jedoch zu beachten, daß eine völlige gesetzliche Deregulierung im Rahmen eines ‘Kombinations-Konzeptes’ zusammen mit staatlichen Förderungen nicht möglich ist, da nur mit geeigneten Regelungen eine ausreichende Mittel­ standsorientierung gewährleistet werden kann und mißbräuchlicher Aus­ nutzung von Vergünstigungen vorgebeugt werden kann. Vor diesem Hintergrund werden im folgenden wesentliche Deregulierungsmöglich ­ keiten erörtert.

1. Alternative Rechtsformen für UBG Für UBG ist bisher ausschließlich die AG als Rechtsform zugelassen.1 Im Hinblick auf das gesetzgeberische Ziel, möglichst das breite Publikum an der Beteiligungsfinanzierung zu beteiligen ist diese Einschränkung zumin­ dest insofern nachvollziehbar, als sie vordergründig eine vergleichsweise große Anlegersicherheit bietet. Bezüglich des eigentlichen und wichtige­ ren Ziels, der Erhöhung des Eigenkapitalangebotes für nicht börsenno­ tierte Unternehmen, ist diese Regelung kontraproduktiv, da sie die primä­ ren Kapitalgeber in ihrer Entscheidungs- und Gestaltungsfreiheit unbe­ gründet einengt und von der UBG-Gründung abschreckt. Wie wenig die AG als Rechtsform die Präferenzen der Gründungsgesellschafter insge­ 1

Vgl. § 2 Abs.l UBGG; eine Deregulierung diesbezüglich wird aller Voraussicht nach durch das dritte Finanzmarktförderungsgesetz stattfinden (vgl. BMWi (1997), S. 1).

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

samt erfüllt, zeigt zum einen die mangelnde bisherige Akzeptanz des UBG-Konzeptes sowie die Tatsache, daß der überwiegende Anteil der universellen KBG als GmbH oder KG firmiert.1

Entgegen der Begründung des Gesetzgebers2 ist grundsätzlich jede Rechtsform, die sich über den organisierten Kapitalmarkt mit Eigenkapi­ taltiteln versorgen kann, als Grundlage für die Aufgabenerfüllung einer UBG geeignet.3 In Anbetracht der beiden gesetzgeberischen Hauptziele, d.h. im Sinne der institutionellen aber auch der privaten Anleger kommt für die Erweiterung des Rechtsformspektrums für UBG insbesondere die KGaA und die GmbH in Frage.

a. Die KGaA als alternative Rechtsform für UBG Die Kommanditgesellschaft auf Aktien ist als Rechtsform durch ihre charakteristische Mischform - sie verbindet Elemente der AG und der KG4 - prädestiniert für die Funktionen der UBG und dürfte sowohl den Präfe­ renzen der institutioneilen als auch denen der privaten Anleger entgegen­ kommen. Als teil-publikumsoffene Gesellschaftsform läßt sie zwei unter­ schiedliche Gesellschaftergruppen zu. Das sind zum einen die dauerhaft gebundenen Komplementäre, deren Rechtsstellung grundsätzlich der der KG entspricht. Die Stellung des Komplementärs bietet den Gründungsgesellschaftem und den sonstigen dauerhaft Beteiligten die Möglichkeit, entscheidenden Einfluß auf die Geschicke ihrer Beteiligungsgesellschaft ggf. über eine Komplementär-GmbH5 - ausüben zu können. Auf der ande­ ren Seite bestehen entsprechende Verantwortlichkeiten und Pflichten.6

1 2 3 4 5

6

Vgl. Marsch-Barner (1990), S. 297 Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 14 Vgl. Vollmer (1990), S. 24 Vgl. hierzu näher Kübler (1994), S. 28Iff. Die Beteiligung einer GmbH als (einziger) Komplementär einer KGaA ist umstritten, da sie u.U. bedeutet, daß der an das strikte Aktienrecht gebundene Vorstand einer KGaA durch eine GmbH-Geschäftsführung ersetzt wird, die dem weniger strengen GmbHG verpflichtet ist. Dadurch können die spezifischen Schutzvorschriften des Akti­ enrechts unterlaufen werden (vgl. Kübler (1994), S. 282t). Vgl. §§ 161-177aHGB

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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Beispielsweise haftet zumindest ein Komplementär unbeschränkt für die Schulden der KGaA. Die Gründung einer KGaA hat nach den allgemeinen strengen Vorschriften des Aktienrechts zu erfolgen.1 Auch im Bereich der Rechnungslegung sowie bei den Prüfungs- und Publizitätspflichten sind die gleichen Anforderungen wie für eine normale AG zu erfüllen.2 Dies kommt nicht zuletzt dem privaten Anleger zugute, der am verbleibenden und in Aktien zerlegten Grundkapital als Kommanditaktionär beteiligt wäre. Seine rechtliche Stellung gleicht der eines normalen Aktionärs, so daß auch die Wahrung der Belange des privaten Anlegerpublikums im Sinne des Gesetzgebers3 gewährleistet wären.

b. Die GmbH als Alternative Rechtsform für UBG Voraussetzung für die Zulassung der GmbH als Organisationsform für UBG ist die Anerkennung des aktienähnlichen Eigenkapitalgenußscheins als Refinanzierungsinstrument4 und die Lockerung der öffentlichen Ange­ botspflicht in der Form, daß sie durch die Emission von Eigenkapitalge­ nußscheinen erfüllt werden kann5. Die GmbH ist als Organisationsform für die institutionellen (Gründungs-)Gesellschafter insofern besonders vorteilhaft, als diese aufgrund der ihnen zustehenden Geschäftsführungs­ kompetenzen6 bei beschränkter Haftung dauerhaft und unmittelbar ihren Einfluß auf die Geschäftsführung der UBG ausüben und erhalten können.7 Dem steht jedoch auch eine im Vergleich zur AG erhöhte Finanzierungs­ verantwortung gegenüber, die insbesondere durch die strikte Einlagenund Einlagenrückgewährhaftung des GmbHG zum Ausdruck kommt.8 Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, bspw. durch eine im Gesell­ schaftsvertrag festgeschriebene beschränkte oder unbeschränkte Nach­

1 2 3 4 5 6 7 8

Vgl. §§ 278 III, 280 AktG Vgl. §§ 278 III, 286 AktG Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 42 Näher unter Teil 4 B, Kapitel III3 Vgl. auch Teil 4 B, Kapitel III 1 Vgl. § 46 GmbHG Vgl. Vollmer (1990), S. 26 Vgl. §§ 24, 32ff. GmbHG

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

schußpflicht1, der besonderen Finanzierungsverantwortung der UBGGesellschafter Rechnung zu tragen. Der private Anleger könnte sich über Eigenkapitalgenußscheine nach seinen Präferenzen, d.h. auf nicht-gesellschaftsrechtlicher Grundlage, mit möglichst geringem Risiko aufgrund der obligationsähnlichen Bevorrech­ tigung2 und mit fungiblen Anteilen beteiligen. Neben der besonderen materiellen Bevorrechtigung der Genußscheininhaber werden Anleger­ schutz und -interessen nicht nur über umfangreiche Rechnungslegungs-, Prüfungs- und Publizitätspflichten, die denen der AG vergleichbar sind, gesichert, sondern auch - selbst wenn es keinen Aufsichtsrat geben sollte über vertragsrechtliche und ggf. gesellschaftsrechtliche Sanktionen gegen­ über den Gesellschaftern, sofern diese ihre Pflicht zur Berücksichtigung der Interessen der Genußberechtigten verletzen.3 Der Anleger- und Gläu­ bigerschutz ist grundsätzlich mit dem der AG vergleichbar. Etwaig beste­ hende Unterschiede können und würden ohne weiteres durch die beste­ henden Regelungen des UBGG ausgeglichen werden. In diesem Zusam­ menhang sind bspw. die Vorschriften zum Mindestgrundkapital4 für die Gründung einer UBG sowie die eingeschränkten Möglichkeiten zur Fremdkapitalaufnahme5 zu nennen. Die in der Regierungsbegründung geäußerten Bedenken6 sind somit unbegründet.

Mit der Zulassung der GmbH als Rechtsform für UBG könnte darüber hinaus die Akzeptanz und Verbreitung des Konzeptes aus zweierlei Grün­ den gesteigert werden. Zum einen wäre die Erweiterung des Geltungsbe­ reiches eines modifizierten UBGG insofern wesentlich vereinfacht, als ein großer Teil universell tätiger KBG bereits als GmbH firmieren7 und somit keine kostspielige und aufwendige Umwandlung8 vornehmen müßten. Zum anderen ist die Gründung einer GmbH im Vergleich zur AG grund­ sätzlich wesentlich leichter zu bewerkstelligen und dürfte daher ebenfalls

1 2 3 4 5 6 7 8

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§§ 26, 27 GmbHG Vollmer (1984), S. 334 Vollmer (1984), S. 334 § 2 Abs.4 UBGG § 5 UBGG BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 42 Marsch-Barner (1990), S. 297 Kommission „Zweiter Börsenmarkt“ (1987), S. 56f.

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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zu einer Belebung des UBG-Marktes beitragen. Dies sollte insofern im Sinne der gesetzgeberischen Zielsetzung sein, als nur über einen tatsäch­ lich funktionierenden Markt ein sich dynamisch weiterentwickelndes und den unterschiedlichen Präferenzen von Kapitalgeber und -nehmer ange­ paßtes Eigenkapitalangebot entstehen kann.

2. Aufweichung der Vorschriften zum öffentlichen Angebot der UBG-Aktien Das UBGG schreibt vor, daß mindestens 70% der UBG-Aktien spätestens zehn bzw. zwölf Jahre nach Zulassung der KBG als UBG öffentlich über eine inländische Börse dem Anlegerpublikum anzubieten sind.1 Der Ge­ setzgeber möchte damit sein Ziel erreichen, nicht nur institutionellen, sondern auch privaten Anlegern die Möglichkeit zu verschaffen, sich mittelbar an nicht börsennotierten Unternehmen beteiligen zu können.2 Während der Ansatz durchaus zweckmäßig erscheint, sind die derzeitigen Regelungen mit einem Angebotsverhältnis von 70:30 und einer Angebots­ frist von zehn bzw. zwölf Jahren kontraproduktiv. Sie entsprechen nicht den Präferenzen der institutioneilen Gründungsgesellschafter und können sich daher auch nicht zugunsten der privaten Anleger auswirken, da ent­ sprechende UBG-Gründungen ausbleiben.

a. Verringerung der Angebotsquote Im Sinne aller Beteiligter und auch der gesetzgeberischen Zielsetzungen wäre es sinnvoll, die vorgeschriebenen Angebotsquote von 70:30 auf eine den Marktbedingungen, d.h. der Nachfrage privater Anleger entsprechen­ de Quote zu senken bzw. von einer Angebotspflicht gänzlich abzusehen. Sofern die Angebotspflicht aufrechterhalten bleiben soll, wäre zum einen die Umkehrung der bisherigen Quote denkbar, so daß die Gründungsge­ 1 2

Vgl. §§ 9 Abs.l, 10 Abs.l UBGG Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 22

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

sellschafter nur noch zum Angebot von 30% der Aktien bzw. entsprechen­ der Anteile in Form von Genußscheinen verpflichtet wären. Zumindest ist jedoch sicherzustellen, daß die Gründungsgesellschafter ihren unmittelba­ ren Einfluß auf die Geschicke der UBG nicht vorgeschiebenermaßen abgeben müssen, nachdem sie u.a. die Risiken der Aufbauphase haben tragen müssen. Die Ausgabe von stimmrechtslosen Vorzugsaktien ist jedoch nur bis zu einem Gesamtnennbetrag in Höhe desjenigen aller anderen Aktien gestattet.1 Der maximal vorgeschriebene Umfang des öffentlichen Angebots sollte sich daher nicht über 50% der Aktien bewe­ gen, um die Möglichkeit zu erhalten, der Angebotspflicht mit der Emissi­ on von Vorzugsaktien nachkommen zu können.

b. Flexibilisierung der Angebotsfrist Von der Angebotsfrist von zehn bzw. zwölf Jahren geht nach geltendem Recht insofern ein hohes Risiko aus, als steuerliche Vergünstigungen bei Ausbleiben eines ordnungsgemäßen Angebots rückwirkend entfallen.2 Diese Mußvorschrift gilt in abgemilderter Form, wenn die Angebotspflicht nur teilweise erfüllt wurde. Es liegt dann im Ermessen der zuständigen Aufsichtsbehörde, den UBG-Status abzuerkennen.3 In diesem Fall werden die Steuervergünstigungen zukünftig nicht mehr gewährt - rückwirkende Maßnahmen sind nicht vorgesehen. Wenngleich diese willkürlich erscheinende Frist gewährleisten soll, daß das Ziel der Beteiligung breiter Anlegerkreise erfüllt werden kann, ist die strikte zeitliche Begrenzung für den Aufbau eines qualitativ hochwertigen Portfolios grundsätzlich nicht als zweckmäßig zu bezeichnen.4 Dies gilt insbesondere in Anbetracht der Bedeutung des Emissionszeitpunktes für den Erfolg des Börsenganges. Zusätzlich abschreckende Wirkung für potentielle UBG-Gründer hat dabei der rückwirkende Entfall der Steuer­ vergünstigungen.

1 2 3 4

Vgl. § 139II AktG Vgl. § 17 Abs.l UBGG Vgl. § 17 Abs.2 UBGG Vgl. Marsch-Barner (1990), S. 305

Unternehmensfinanzierune über Finanzintermediäre

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Im Hinblick auf eine mittelstands- und anlegerorientierte Wirtschaftspoli­ tik wäre es vielmehr zweckmäßig, UBG/KBG einen Zielkorridor für eine Wertpapieremission einzuräumen. Dieser Korridor sollte sich an der durchschnittlichen Dauer von Konjunkturzyklen orientieren, um so die dynamischen Reaktionen des Kapitalmarktes nutzen zu können. Nach einer Start- und Aufbauphase wäre ein Zeitraum zwischen fünf und acht Jahren angemessen. Der Widerruf des UBG-Status, der in keinem Fall das rückwirkende Entfallen der erhaltenen Steuererleichterungen nach sich ziehen dürfte, sollte in jedem Fall im Ermessen der Aufsichtsbehörde liegen und in erster Linie davon abhängen, inwiefern die UBG/KBG in ihrer Vergangenheit mittelstandsorientierte Beteiligungspolitik betrieben hat und damit Steuervergünstigungen legitimiert sind. Bleibt das öffentli­ che Angebot auch nach der Gesamtfrist (Angebotsfrist und -korridor) aus, sollte die UBG in regelmäßigen Abständen überprüft werden und die Steuervergünstigungen ggf. wegfallen oder in gestaffelter Form reduziert werden.

3. Ausweitung des Refinanzierungsinstrumentariums Nach geltendem Recht ist die Refinanzierung von UBG uneingeschränkt nur über Aktien bzw. ordentliche Kapitalerhöhungen sowie in einge­ schränktem Umfang über die Aufnahme von Fremdkapital1 möglich. Die Refinanzierung über Genußscheine ist bisher ausdrücklich untersagt.2 Die begründenden Ansätze des Gesetzgebers3 sind zwar grundsätzlich zutref­ fend, in ihrer Konsequenz jedoch nicht sachgerecht. Es kann davon ausge­ gangen werden, daß die geringe Akzeptanz des UBG-Konzeptes zu einem großen Teil auf die Beschränkungen zur Kapitalbeschaffung zurückzufüh­ ren ist.4 Eine Erhöhung der Akzeptanz bedeutet die Belebung des Beteili­ gungsmarktes i.S. des Gesetzgebers, d.h. zugunsten der Beteiligungsunter­ nehmen und der Anleger und kann nur über die qualitative und quantitati­ 1 2

3 4

Vgl. § 5 UBGG Vgl. § 7 UBGG; Änderung dieser Vorschrift werden im Rahmen der Beratungen zum dritten Finanzmarktförderungsgesetz diskutiert (vgl. BMF (1997), S. 10). Vgl. dazu BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 15ff. Vgl. Marsch-Barner (1990), S. 307, Grüner (1990), S. 598

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

ve Angebotsausweitung für beide Seiten erreicht werden. Die Abgebots­ vielfalt erfordert für den Intermediär jedoch flexible Rahmenbedingungen, wobei der Schutz von Kapitalnehmer und -geber nicht zu vernachlässigen ist. Da in diesem Zusammenhang finanzielle Gestaltungsspielräume für die Beteiligungsgesellschaften 1 eine herausragende Rolle spielen, sollten die entsprechenden Regelungen sowohl für die Eigenkapital- als auch für die Fremdkapitalfinanzierung so weit wie möglich von Beschränkungen befreit werden.

a. Eigenkapitalfinanzierung über Genußscheine Die Refinanzierung über Genußscheine spricht grundsätzlich nicht gegen die sinnvolle Auffassung des Gesetzgebers, daß die Anleger am Liquidati­ onserlös beteiligt sein müssen. Lediglich der Einsatz von Fremdkapitalge­ nußscheinen kommt hier nicht in Frage. Der stimmrechtslose aktienähnli­ che Eigenkapitalgenußschein2 entspricht hingegen den Anforderungen des Gesetzgebers, da die Genußscheininhaber nur am ausschüttungsfähigen Gewinn und am Liquidationserlös beteiligt sind bzw. wären, und ihr Kapital dabei der gleichen gläubiger- und anlegerschützenden Kapitalbin­ dung unterliegt wie das gesellschaftsrechtliche Aktienkapital. Genußkapi­ tal ist darüber hinaus dauerhaft an die Gesellschaft gebunden und wird von Verlusten in der gleichen Weise wie Aktienkapital vor dem Fremdkapital getroffen. Es handelt sich daher in jeder Hinsicht um dem Aktienkapital gleichwertiges materielles Eigenkapital.3

Für den privaten Anleger entstehen im Vergleich zu einem Investment in UBG-Vorzugsaktien keine Nachteile. Es ist vielmehr davon auszugehen, daß der Genußschein eher den subjektiven Präferenzen der privaten Anle­ ger entspricht, da sich der völlige Stimmrechtsverzicht über Abschläge auf den Emissionspreis positiv auf die Rendite auswirkt. Der vermögensrecht­ liche Anlegerschutz, d.h. die Gleichstellung der Genußscheininhaber in

1 2

3

Vgl. Stedler/Fanselow (1994), S. 743 Zur Begründung des Eigenkapitalcharakters von Genußkapital vgl. Vollmer (1983), S. 451; Drukarczyk (1993), S. 210f. Vgl. Vollmer (1983), S. 451

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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vermögensmäßiger Hinsicht mit den gesellschaftsrechtlichen Eigenkapitalgebem ist dabei auch ohne spezielle Regelungen gewährleistet.1 Dar­ unter fallen z.B. auch die denkbaren Beeinträchtigungen durch Kapitaler­ höhungen oder -herabsetzungen. Aufgrund des völligen Fehlens des Stimmrechts müssen die Genußberechtigten zwingend mit einem Gewinn­ vorzug sowie mit einem Vorzug bei der Verteilung des Liquidationserlö­ ses ausgestattet werden2, wodurch sie gegenüber den Inhabern von Vor­ zugsaktien hinsichtlich Gewinnthesaurierungen besser geschützt sind. Durch zusätzliche Regelungen in den Genußrechtsbedingungen kann der Anlegerschutz ggf. noch darüber hinaus verbessert werden.3 Die Begrün­ dungen des Gesetzgebers gegen die Zulassung von Genußkapital zur Refinanzierung - zum einen die Befürchtung, daß der Anleger u.U. einer übermäßigen Gewinnthesaurierung durch die UBG ausgeliefert wäre und zum anderen seine Rechte durch Kapitalerhöhungen verwässert werden könnten4 - sind somit nicht haltbar5. In Anbetracht der Besonderheiten und Anforderungen des Beteiligungsge­ schäfts und des berechtigten Interesses der Gründungsgesellschafter auf Sicherung ihres geschäftspolitischen Einflusses erscheint eine Quote für stimmrechtsloses Kapital, d.h. für aktienähnliche Genußscheine und Vorzugsaktien von insgesamt 50% angemessen. Diese Höhe ist insofern unbedenklich, als sie sich an § 139 AktG orientiert, der das zulässige Verhältnis von stimmberechtigten Stamm- und stimmrechtslosen Vor­ zugsaktien in gleicher Weise regelt. Direkte Anwendung findet § 139 AktG jedoch nicht6, so daß auch höhere Quoten denkbar wären. Die übermäßige Emission von Genußscheinen ist ohnehin schon aufgrund des obligatorischen Risikoabschages auf den Emissionspreis in Höhe von durchschnittlich 10% bis 20% im Vergleich zu Vorzugsaktien7 unwahr­ scheinlich. Die Eigenkapitalbeschaffung über Genußscheine ist für UBG lediglich eine zusätzliche und in diesem Sinne zweckmäßige Alternative

1 2 3 4 5 6 7

Vgl. Vollmer/Lorch (1992), S. 46f.; Reuter/Katschinski (1993), S. 330ff. Vgl. Lorch (1993), S. 270ff. Vgl. dazu näher Hedrich/Stedler (1987), S. 192f. Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 15, S. 42 Zu diesen und weiteren Regelungen zum Anlegerschutz vgl. Sethe (1993b), S. 370f. Vgl. Sethe (1993a), S. 307 Vgl. May (1992), S. 226

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanüntermediäre

zur Refinanzierung mit subjektiv zu beurteilenden Vor- und Nachteilen und verstößt nicht gegen die Refinanzierungsgrundsätze des UBGG.

b. Ausweitung der Möglichkeiten zur Fremdkapitalfinanzierung Durch die Begrenzung der Fremdkapitalaufnahme für UBG auf 50% ihres Eigenkapitals1 sind die Möglichkeiten zur Kapitalstrukturpolitik, d.h. zur Optimierung der Kapitalkosten und damit des Risiko/Ertrag-Profils be­ schränkt. Der Gesetzgeber begründet seine Haltung damit, daß risikotra­ gende Beteiligungen möglichst nicht mit Fremdkapital finanziert werden sollten.2 Dieser vordergründig schlüssigen Begründung fehlt jedoch die Basis. Hinsichtlich der Finanzstruktur gibt es keinen triftigen Grund, UBG anders zu beurteilen als andere Unternehmen. Darüber hinaus dient diese Einschränkung nicht der optimalen Zielerreichung i.S. des Gesetzgebers. Für das Beteiligungsuntemehmen ist es grundsätzlich irrelevant, wie sich sein Kapitalgeber refinanziert. Wichtig ist vielmehr, in welchem Maße und zu welchen Konditionen das Kapital angeboten wird. UBG-Anleger werden nach der sog. „traditionellen These“3 ihre Renditeforderungen am Risiko/Ertrags-Profil der Anlage ausrichten und auf der Basis einer Min­ destrendite bei steigendem Verschuldungsgrad erhöhen. Aufgrund des geringeren Risikos der Fremdkapitalgeber erhöhen diese erst später bei weiter steigendem Verschuldungsgrad ihre Renditeforderungen. Aus Sicht der Beteiligungsgesellschaft ergibt sich unter diesen Annahmen im Mini­ mum der Gesamtkapitalkosten der optimale Verschuldungsgrad.4 Die Kombination von Eigen- und Fremdkapital ist nicht nur für die Ren­ diteforderungen der Kapitalgeber relevant, sondern wird über die UBG durch entsprechende Vertragskonditionen an die Beteiligungsuntemehmen weitergegeben. Bei suboptimalem Verschuldungsgrad sinkt der Marktwert des Eigenkapitals der Beteiligungsgesellschaft aufgrund erhöhter Gesamt­ 1 2 3 4

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

§ 5 UBGG BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 20 Süchting (1989), S. 390f.; Perridon/Steiner (1991), S. 427ff. auch Teil 1 A, Kapitel I 2b

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kapitalkosten. Die Dividendenforderungen der Eigenkapitalgeber ändern sich dadurch jedoch nicht, so daß diese zusätzlich anfallenden und ver­ meidbaren Kapitalkosten auf Seiten der UBG entweder über schlechtere Vertragskonditionen aus Sicht der Beteiligungsuntemehmen und oder über staatliche Subventionen aufgefangen werden müssen. Ansonsten ist insbe­ sondere nicht mit einer (erheblichen) Beteiligung des renditeorientierten privaten Publikums zu rechnen. Während ungünstige Konditionen weder zur Akzeptanzverbesserung der UBG aus Sicht KMU führen noch die Weiterentwicklung des Beteili­ gungsmarktes fördern, sind Subventionen - insbesondere mäßig begrün­ dete - aus ordnungspolitischen Gründen so weit wie möglich zu vermei­ den. Die derzeit minimale Eigenkapitalquote von über 66%! für UBG läßt im Vergleich zu deutschen Industrieunternehmen, deren Eigenkapitalquote bei rund 18% liegt2, auch unter dem Gesichtspunkt der Risikoreduzierung im Sinne der Anleger noch erheblichen Deregulierungsspielraum.

4. Flexibilisierung und Erweiterung des Beteiligungs­ geschäfts der UBG Das Beteiligungsgeschäft von UBG wird nicht nur durch die allgemeinen Rahmenbedingungen bestimmt, sondern auch direkt durch Vorschriften hinsichtlich der Beteiligungshöhe, der maximalen Dauer der Engagements und der Beteiligungsarten sowie durch geographische Regelungen be­ schränkt. Im folgenden werden vor dem Hintergrund des Ziels, einen funktionierenden Eigenkapitalmarkt aufzubauen, Ansätze zur Flexibilisie­ rung und Erweiterung des Beteiligungsgeschäfts diskutiert.

1

2

Fördermittel bzw. öffentliche Darlehen sind nicht berücksichtigt (vgl. § 5 Abs. 3 UBGG) Eigenkapitalquote der westdeutschen Unternehmen (vgl. Deutsche Bundesbank (1995), S. 43f.)

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

a. Flexibilisierung der Regelungen zur Beteiligungshöhe und -dauer Nach geltendem Recht ist es UBG grundsätzlich nur gestattet, Minder­ heitsbeteiligungen einzugehen1. Die zugestandenen Ausnahmen bewegen sich dabei in äußerst engen Grenzen.2 Auch in diesem Fall gehen die im Ansatz begründeten Erwägungen des Gesetzgebers an den Anforderungen des Beteiligungsgeschäftes vorbei. Der Grund, die unternehmerische Selbständigkeit der Beteiligungsuntemehmen schützen zu wollen3, ist insofern für die Rechtfertigung unzureichend, als es ohnehin nicht Anlie­ gen der UBG/KBG sein kann, Mehrheitsbeteiligungen auf Dauer einzuge­ hen und in diesem Sinne unternehmerisch tätig zu werden4.

Dennoch kann es aus der Sicht eines (potentiellen) Beteiligungsuntemehmens erforderlich sein, daß sich ein institutioneller Investor zeitlich be­ grenzt mehrheitlich am Kapital beteiligt. Denkbar ist dies insbesondere im Rahmen von Gesellschafter- und Untemehmerwechseln bzw. bei Nachfol­ geregelungen. In den folgenden Jahre werden diese Wechsel in erheblicher Anzahl anstehen.5 Durch ihre Angebotsstruktur - Zurverfügungstellung von Eigenkapital und beratende Unterstützung des Managements - sind UBG/KBG in besonderer Weise geeignet, diese Übergangsphasen bspw. im Rahmen eines MBO oder MBI zu begleiten. Dabei kann es jedoch erforderlich sein, daß die UBG sich mehrheitlich am Kapital beteiligt und in der Folge auch die Mehrheit der Stimmen erhält.6 Der Abschuß eines 1 2

3 4 5

6

Vgl. § 4 Abs. 3 UBGG Die Grenze von 49% der Untemehmensanteile darf nach § 4 Abs.3 S.3 UBGG nur einmalig beim Erwerb und für die Dauer von maximal zwei Jahren überschritten wer­ den. Für junge Beteiligungsuntemehmen, die weniger als fünf Jahre bestehen, verlän­ gert sich diese Frist auf fünf Jahre. Im Rahmen der Beratungen zum dritten Finanz­ marktförderungsgesetz diskutiert der Gesetzgeber über die Verlängerung der Frist auf acht Jahre (vgl. BMF (1997), S. 10). Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 19 Vgl. Marsch-Barner (1990), S. 305 Das Institut für Mittelstandsforschung, Bonn, rechnet in den nächsten fünf Jahren mit 300.000 Untemehmerwechseln, wovon rund 4 Mio. Arbeitnehmer betroffen sein wer­ den. Nach Einschätzungen des Institutes werden 82.000 Unternehmen durch den Zwang zum Wechsel in eine Krise geraten und teilweise sogar stillgelegt werden (vgl. o.V. (1996b), S. 17). Vgl. Frommann (1993), S. 25

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erfolgreichen MBO/MBI mit einer dem Risiko der UBG entsprechenden (Veräußerungs-)Gewinn wird i.d.R. innerhalb von zwei Jahren1 jedoch nicht zu bewerkstelligen sein. Aufgrund des Umfangs allein dieses Beispiels und seiner gesamtwirt­ schaftlichen Bedeutung kann dem Gesetzgeber nicht daran gelegen sein, diese Prozesse übermäßig zu behindern. Es ist daher zweckmäßig, die Haltefrist angemessen auf einen Zeitraum zwischen fünf und zehn Jahren zu verlängern. Wettbewerbspolitische Bedenken sind insofern unbegrün­ det, als zum einen nicht gänzlich auf eine zeitliche Begrenzung verzichtet werden muß und es zum anderen nicht den Geschäftspräferenzen der UBG/KBG entsprechen dürfte, ihre Mehrheitsherrschaft i.S. einer Kon­ zemleitungsmacht auszuüben.

b. Erweiterung der Möglichkeiten in bezug auf Ausländsbe­ teiligungen Sofern die Regelungen des UBGG in bezug auf Ausländsbeteiligungen2 unter dem Aspekt des öffentlich geförderten Beteiligungsgeschäftes zu­ gunsten deutscher mittelständischer Unternehmen gesehen werden, ist die Beschränkung auf Unternehmen, die ihren Sitz und Geschäftsleitung in einem Mitgliedsland der EU haben, durchaus gerechtfertigt. Hinsichtlich eines ausreichend diversifizierten Beteiligungsportfolios ist diese Ein­ schränkung jedoch hinderlich und stellt gegenüber universell tätigen KBG einen Wettbewerbsnachteil dar, der letztendlich auch den Anleger trifft bzw. von einer Anlage abhält. Aus diesem Gesichtspunkt ist die Ein­ schränkung der Anlagemöglichkeiten grundsätzlich zu vermeiden. Darüber hinaus profitieren auch deutsche Beteiligungsuntemehmen von ungehin­ derten Anlagemöglichkeiten ihrer Eigenkapitalgeber. Dies ist insbesonde­ re im Rahmen von Branchenkonzepten zutreffend, bei denen Beteili­ gungsgesellschaften KMU ihre international geprägten Kompetenzen und 1

2

Es kann davon ausgegangen werden, daß Unternehmen, die für ein MBO/MBI in Frage kommen, in der Mehrzahl nicht junge Unternehmen i.S. des Gesetzgebers sind. Dies trifft insbesondere auf Nachfolgeregelungen bei mittelständischen Unternehmen zu. Vgl. §3 Abs.l S.2 u. 3 UBGG

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Kontakte zur Nutzung von Verbundeffekten zur Verfügung stellen1 (könnten).

Der Beteiligungsmarkt ist insgesamt äußerst vielseitig und mit unter­ schiedlichen individuellen Risiken behaftet. Eine aktive Förderung durch staatliche Subventionen verdienen dabei nur diejenigen Bereiche, die auch durch einen funktionierenden Markt nicht in gesamtwirtschaftlich wün­ schenswerter Weise berücksichtigt werden. Hierzu zählt z.B. der klassi­ sche Venture Capital-Bereich2. Ein funktionierender Markt i.S. eines umfassenden Angebots von Eigenkapital für nicht börsennotierte Unter­ nehmen existiert jedoch derzeit nicht. Für den gesamtwirtschaftlich drin­ gend notwendigen Aufbau eines leistungsfähigen Eigenkapitalmarktes sind hemmende Anlagebestimmungen sicher nicht förderlich, so daß auf sie so weit wie möglich verzichtet werden sollte.

c. Erweiterung des Beteiligungsinstrumentariums durch Genußscheine Der Erwerb sowohl von Eigenkapital- als auch von Fremdkapitalgenuß­ scheinen findet in den Anlagegrundsätzen des UBGG keine Berücksichti­ gung3 und ist daher bisher nicht gestattet. Diese Einschränkung ist inso­ fern erstaunlich, als beide Genußscheinformen im Grunde mit den Beteili­ gungsgrundsätzen des UBGG vereinbar sind. Nach den gesetzgeberischen Grundsätzen ist es ausreichend, wenn mittelständische Unternehmen von UBG Risikokapital erhalten, das lediglich Eigenkapitalersatzfunktion hat4. Eigenkapitalgenußscheine erfüllen dies ohne weiteres, da sie auf nicht­ gesellschaftlicher Grundlage nicht nur Risikokapital, sondern echtes materielles Eigenkapital darstellen5. Wie der Vergleich mit der als Betei­

1 2

3 4 5

Vgl. Fanselow (1996), S.B4 Für Möglichkeiten zur Integration von „echtem“ Venture Capital in das Beteiligungs­ portfolio von UBG/KBG vgl. Teil 4 B, Kapitel IV Vgl. §3 Abs.l UBGG Vgl. BT-Drucks. 10/4551 (1985), S. 18 Zur Begründung des Eigenkapitalcharakters von aktienähnlichen Genußscheinen vgl. Vollmer (1983), S. 45If.

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ligungsform zugelassenen typisch stillen Beteiligung1 zeigt, geht auch der obligationsähnliche Fremdkapitalgenußschein mit den gesetzgeberischen Intensionen konform. Die typisch stille Beteiligung, die vermögensmäßig weitgehend dem Fremdkapitalgenußschein entspricht2, hat bereits Fremd­ kapitalelemente und wird bilanz-, steuer- und handelsrechtlich auch dann als Fremdkapital behandelt, wenn neben einer Gewinnbeteiligung auch eine Verlustbeteiligung vereinbart wurde.3 Es ist daher nur konsequent und i.S. der Angebots- und Akzeptanzverbesserung zweckmäßig, neben Eigenkapital- auch Fremdkapitalgenußscheine in den Anlagekatalog für UBG aufzunehmen.4

Die Beteiligung über Genußscheine kann sowohl für die UBG als auch für das Beteiligungsuntemehmen von Vorteil sein. Es liegt u.U. eher in der Präferenz mittelständischer Unternehmen, die i.d.R. als OHG, KG oder GmbH geführt werden, bei der Aufnahme von zusätzlichem Eigenkapital bzw. von Eigenkapitalsubstituten auf eine gesellschaftliche Beteiligung mit vollem Stimmrecht zu verzichten. In diesem Fall kommen sowohl Eigen- als Fremdkapitalgenußscheine als Beteiligungstitel in Frage, da mit ihnen keinerlei Mitwirkungs-, sondern allenfalls Kontrollrechte5 verbun­ den sind. Zusätzlich können sich UBG ggf. über Beiratsmandate einen angemessenen Einfluß auf die Beteiligungsuntemehmen sichern. Es ist davon auszugehen, daß die Erweiterung des Anlagekatalogs um Genuß­ scheine eine erhebliche Akzeptanzverbesserung mit sich bringt, da Gesell­ schafter mittelständischer Unternehmen i.d.R. den Einfluß von Dritten zu vermeiden suchen6. Darüber hinaus wird die Aufnahme von Risikokapital bei mehreren UBG/KBG durch die Vermeidung gesellschaftsrechtlicher Mitwirkungsrechte wesentlich erleichtert. Der entscheidende Vorteil eines Engagements über Genußscheine liegt jedoch in den Exit-Möglichkeiten zugunsten beider Vertragspartner. Im

1

2 3 4 5 6

Nach § 3 Abs.l Nr.5 UBGG sind sämtliche Formen der stillen Beteiligung als Anlage­ form zugelassen Vgl. Lorch (1993), S.31ff. Vgl. Vollmer (1990), S. 15f. Vgl. auch Vollmer (1990), S. 16; Weigart (1994), S. 299 Vgl. Hedrich/Stedler (1987), S. 193 Vgl. Vollmer (1983), S. 450

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Gegensatz zu gesellschaftsrechtlichen Beteiligungen1, können sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalgenußscheine wertpapiermäßig verbrieft und über die Börse emittiert werden.2 Es besteht dadurch für den Kapitalneh­ mer nicht das Problem, die Beteiligungsanteile nach Beendigung des Engagements zurückkaufen zu müssen, und für die Beteiligungsgesell­ schaft reduziert sich das Risiko durch die erweiterten Desinvestitions­ möglichkeiten außerhalb der Börse oder über die Börse.3 Die Aufnahme von Genußscheinen in den Beteiligungskatalog hätte für UBG darüber hinaus den Vorteil, daß sie einen Teil ihres Beteiligungsgeschäftes ten­ denziell als standardisiertes Massengeschäft organisieren könnten, wo­ durch nicht nur das Risiko breit gestreut, sondern auch die Prüf- und Verwaltungskosten gesenkt werden könnten.4

Die Zulassung von Eigen- und Fremdkapitalgenußscheinen kommt nicht nur den Präferenzen mittelständischer Unternehmer entgegen, sie ermög­ licht UBG darüber hinaus auch eine zusätzliche Risikodiversifikation und Ausweitung ihrer Geschäftsbeziehungen. Das Eigenkapitalangebot würde durch Genußscheine i.S. der Betroffenen entscheidend verbessert bzw. erweitert, was sowohl den gesamtwirtschaftlichen als auch den gesetzge­ berischen Zielen entspräche.

1

2 3 4

Die Beteiligung über Aktien bildet hier eine Ausnahme, die aber für die Mehrzahl der nicht börsennotierten Unternehmen nicht in Betracht kommt. Vgl. Vollmer (1984), S. 334; Lorch (1993), S. 169ff. Vgl. Vollmer (1990), S. 13ff.; Lorch (1993), S. 169ff. Vgl. Vollmer (1990), S. 10

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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IV. Integration von Venture Capital in Beteili­ gungsportfolios von Beteiligungsgesellschaf­ ten Die Analyse der Zielgruppen der unterschiedlichen Finanzintermediäre hat gezeigt, daß privatwirtschaftlich geführte Beteiligungsgesellschaften im internationalen Vergleich wenig Venture Capital im angelsächsischen Sinne zur Verfügung stellen.1 Vielfältige Gründe führen scheinbar dazu, daß das Geschäft mit echtem Venture Capital in Deutschland nicht renta­ bel betrieben werden kann. Als Reaktion darauf und in Anbetracht der besonderen gesamtwirtschaftlichen Bedeutung von Existenzgründungen und Innovationen wurde in vergangenen Jahren eine nicht mehr zu über­ blickende Anzahl von Förderprogrammen aufgelegt2, an deren Zweckmä­ ßigkeit sowohl aus ordnungspolitischen Gründen als auch aus Effizienz­ gründen gezweifelt werden muß. Es ist daher zu prüfen, inwiefern eine Integration von echtem Venture Capital in die Beteiligungsportfolios von UBG/KBG sinnvoll ist und wie diese ggf. zu bewerkstelligen wäre.

1. Charakteristika von Venture Capital Eine einheitliche Definition für Venture Capital (VC) gibt es weder im angelsächsischen noch im deutschsprachigen Raum.3 Auch die Abgren­ zung vom klassischen Beteiligungsgeschäft der UBG/KBG ist aufgrund der Verschiedenartigkeit der Engagements kaum möglich. Charakteristisch für den Begriff VC, wie er hier verwendet wird, sind folgende Eigen­ schaften4:

1 2

3 4

Vgl. hierzu näher Teil 3 B, Kapitel II Nach Aussage der SPD-Bundestagsfraktion gibt es derzeit über 400 Förderprogramme für Risikokapital (vgl. o.V. (1996f), S. 19). Vgl. Weingart (1994), S. 106 m.w.N. Vgl. Breuel (1988), S. 581; Weingart (1994), S. 106 m.w.N.

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

□

VC ist zeitlich auf fünf bis zehn Jahre begrenzt zur Verfügung stehendes Eigenkapital mit unbegrenzten Gewinnchancen.

□

VC-Engagements zeichnen sich durch ein besonders hohes Renditepotential aus, dem ein entsprechend hohes Risiko ent­ gegensteht.

□

VC findet Verwendung im Rahmen innovativer Untemehmenskonzepte, d.h. für innovative Investitionen oder Untemehmensgründungen mit weit überdurchschnittlichem Wachstumspo­ tential.

□

Laufende Beteiligungserlöse werden nicht erwartet. Der Ver­ äußerungsgewinn sollte ein vielfaches über der Beteiligungs­ summe liegen.

□

VC-Engagements sind mit umfassender betriebswirtschaftlicher Beratung und Betreuung verbunden.

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VC ist weder mit bestimmten Innovationen noch auf bestimmte Investitionsbereiche - wie bspw. High-Technology Investitio­ nen - beschränkt.

Venture Capital unterscheidet sich somit inhaltlich nicht wesentlich von „normalem“ Beteiligungskapital. Es handelt sich jedoch um Engagements mit einem durchschnittlich höheren Risiko und i.d.R. einer intensiveren Betreuung durch die beteiligte Gesellschaft. Darüber hinaus muß von erhöhten, insbesondere durch Prüfungskosten verursachten Transaktions­ kosten ausgegangen werden.

2. Einzel- und gesamtwirtschaftliche Bedeutung von Venture Capital Innovationen und Investitionen mit einem vergleichsweise hohen Risiko­ grad, wie z.B. zur Entwicklung neuer Produkte und Dienstleistungen oder neuer Produktionsverfahren, können i.d.R. hauptsächlich nur mit Hilfe vorhandener Eigenmittel finanziert werden. Fremdkapital wird für derarti­ ge Projekte - wenn überhaupt - nur zu ungünstigen Konditionen angebo-

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

291

ten, was das finanzielle Risiko für das Unternehmen aufgrund der laufen­ den Zinslast zusätzlich vergrößert. Bei Untemehmensgründungen kommt eine interne Eigenfinanzierung aufgrund der für die Selbstfinanzierung notwendigen aber nicht vorhande­ nen Erträge ohnehin nicht in Betracht. Ähnliches gilt auch für Unterneh­ men, die sich in einer starken Innovations- und oder Expansionsphase befinden. Von dieser Problematik sind demnach nicht nur Existenzgründer und junge Unternehmen betroffen, sondern auch mittlere und u.U. eta­ blierte Gesellschaften. Im Gegensatz zu etablierten größeren mittelständi­ schen Unternehmen, die über universelle KBG und UBG eine Möglichkeit zur Eigenkapitalaufnahme haben, steht Existenzgründem und kleineren aber innovativen Unternehmen diese Möglichkeit kaum zur Verfügung1. Sie sind auf staatliche Subventionen und öffentlich geförderte KBG bzw. MBG angewiesen, wobei Fördermittel i.d.R. nicht die Funktionen echten Eigenkapitals aufweisen. Vielmehr wird das Gros der Förderungen in diesem Bereich über die KfW und die DtA in Form von vergleichsweise günstigem Fremdkapital ausgereicht. Echtes Eigenkapital spielt im Rah­ men der staatlichen Förderprogramme eine untergeordnete bzw. zu ver­ nachlässigende Rolle. Gleichwohl ist zu konstatieren, daß die bestehenden Föderprogramme derzeit die einzige Möglichkeit zur Kapitalbeschaffung für Existenzgründer und innovative mittelständische Unternehmen dar­ stellen. An der Effizienz ist jedoch allein schon aufgrund der Anzahl dieser Programme zu zweifeln. Die Befragung von Existenzgründem bestätigt, daß trotz zahlloser staatlicher Förderprogramme die Finanzie­ rungsprobleme in der Startphase die größte Hürde der Existenzgründung darstellen.2 Darüber hinaus ist es weder die Aufgabe staatlicher Institutio­ nen noch sind diese dazu in der Lage, die für den Erfolg einer Investition/Innovation häufig essentielle betriebswirtschaftliche Beratung zu leisten. Neben der einzelwirtschaftlichen Bedeutung von Venture Capital kommt der Verbesserung der Risikokapitalversorgung über privatwirtschaftliche Kanäle auch eine erhebliche gesamtwirtschaftlichen Bedeutung zu. Für den langfristigen Erhalt des Status einer führenden Exportnation im welt­ weiten Wettbewerb ist es für die Bundesrepublik Deutschland von ele­ 1 2

Vgl. Student (1995), S. 20 Vgl. Albach (1997), S. 444

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

mentarer Wichtigkeit, einen ständigen Innovationsprozeß bei Produkten, Produktionsverfahren und Dienstleistungen vorweisen zu können. Innova­ tive Impulse gehen dabei weniger von großen Unternehmen aus, die nur bedingt in der Lage sind, auf kurzfristige Markterfordernisse zu reagieren. Hier zeichnen sich vielmehr junge, kleine und mittlere Unternehmen durch Initiative, Risikobereitschaft, Kreativität und Flexibilität aus.1 Dies zeigt auch die Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt: Im Gegensatz zu großen Unternehmen, die sich aufgrund des steigenden Kostendrucks tendenziell auf Rationalisierungsmaßnahmen konzentrieren und Arbeitsplätze abbau­ en, ist die Schaffung neuer Arbeitsplätze am ehesten bei flexiblen mittel­ ständischen Unternehmen möglich. Der Vergleich mit den USA bestätigt dies insofern, als der Großteil neuer Arbeitsplätze hier durch junge tech­ nologisch-innovativ orientierte Unternehmen geschaffen wurde2 und wird.

3. Phasen der ‘klassischen’ Venture CapitalFinanzierung Der Finanzierungsbedarf durch Venture Capital entsteht insbesondere in den frühen Phasen der Unternehmens- bzw. Produktentwicklung und wird auch „early stage financing" genannt. Dabei handelt es sich um eine Zeitspanne, die durch ein besonders hohen Finanzmittelbedarf bei gleich­ zeitig schwer einschätzbarem Risiko gekennzeichnet ist.3 Das „early stage financing“ läßt sich in folgende drei Phasen unterteilen4:

□

Seed financing:

Unter seed financing ist die Finanzierung der Produktidee bzw. der Entwicklung zu verstehen, die von der Grundlagenent­ wicklung bis hin zur Prototypenfertigung reicht. In dieser Pha­ se, in der die Risiken die Chancen überwiegen, werden i.d.R. 1 2 3 4

Vgl. Fischer (1987), S. 8 Vgl. Laub (1985), S. 73 Vgl. Breuel (1988), S. 584 Vgl. Fischer (1987), S. 12ff.; Breuel (1988), S. 583f.; Weingart (1994), S. 1 lOff. m.w.N.

Untemehmensfinanzierum über Finanzintermediäre

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keine Beteiligungsverhältnisse eingegangen, da zum einen die Beurteilung der Markt- und Erfolgsaussichten eines Produktes schwierig sind und andererseits auch der zukünftige Kapitalbe­ darf kaum abschätzbar ist. □

Start-up financing : Die Startfinanzierung kann einerseits zur Untemehmensgründung notwendig sein und andererseits, sofern das Unternehmen bereits besteht, für die Weiterentwicklung des Produktes oder des Verfahrens zur Produktionsreife verwendet werden. In die­ se Phase fallen auch die Produktionsvorbereitung sowie die Er­ arbeitung detaillierter Marketingkonzepte. Insgesamt entstehen erhebliche Kosten, denen keine Einnahmen gegenüber stehen. Vielfach reichen in der Start-up Phase weder die eigenen Mittel noch die Möglichkeiten zur Fremdkapitalaufnahme aus, so daß die weitere Untemehmensentwicklung von der VC-Finanzierung abhängt.

□

First stage financing: In diese Phase fällt der Aufbau von Fertigungsanlagen und von geeigneten Vertriebswegen sowie die Markteinführung neuer Produkte oder Verfahren. Desweiteren muß bei neuen Unter­ nehmen eine Organisationsstruktur aufgebaut werden und je nach Umfang der Innovation geeignetes Personal akquiriert werden. Diese Phase, in der noch kaum Erträge erwirtschaftet werden, ist i.d.R. mit erheblichem finanziellen Aufwand ver­ bunden. Der Kapitalbedarf ist hier vergleichsweise am höch­ sten.

Ein VC-Engagement beginnt sinnvollerweise in der Start-up Phase, da dort die Grundlagen für den Erfolg der Unternehmung und damit nicht zuletzt auch für das Renditepotential für die VC-Geber gelegt werden. Das In­ vestment besteht insbesondere in der ersten Phase des Engagements nicht nur aus erheblichen finanziellen Leistungen, sondern auch aus betriebs­ wirtschaftlichem Know-how für Fragen der Untemehmenspolitik und -

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

Strategie, der Personal- und Vertriebspolitik oder der zukünftigen bzw. weiteren Finanzierung. Der frühen Aufbauphase schließt sich eine zweite Entwicklungsstufe an, die auch „second stage financing“ oder „expansion stage financing“ ge­ nannt wird. Dabei geht es in erster Linie darum, den Markt mit den neuen Produkten oder Dienstleistungen zu durchdringen. Der VC-Bedarf geht hier i.d.R. deutlich zurück, da die Ertragslage vielfach bereits die Finan­ zierung aus thesaurierten Gewinnen und zusätzlich über den Fremdkapi­ talmarkt zuläßt. In dieser Phase sind die höchsten prozentualen Markt­ wertsteigerungen des Beteiligungsuntemehmens zu erwarten. Die dritte Phase der Finanzierung - auch „third stage financing“ genannt bezieht sich auf die Erweiterung des Produktions- und Vertriebsapparates sowie auf die Realisierung international ausgerichteter Expansionsstrate­ gien. Für den VC-Geber ist dies i.d.R. die Zeit der Desinvestition, die im angelsächsischen Raum häufig über eine Börseneinführung realisiert wird. In den USA werden auf diese Weise durchschnittlich Gewinne in Höhe von 195% des VC-Investments erzielt. Der Verkauf an Dritte als zweitbe­ ste Desinvestitionsaltemative erbringt vergleichsweise ‘nur’ 40%.* Dabei wird deutlich, daß neben der Entwicklung des Beteiligungsuntemehmens den zur Verfügung stehenden Exitkanälen für Beteiligungsanteile eine herausragende Bedeutung für die Realisierung einer dem Risiko angemes­ senen Rendite zukommt. Nur wenn vergleichsweise extreme Renditen realisiert werden können, kann davon ausgegangen werden, daß institutio­ neile und private Anleger bereit sein werden, ihr Kapital ebenso ver­ gleichsweise extrem risikoreich anzulegen.

Im Rahmen der dritten Finanzierungsphase kommt es zu Überschneidun­ gen zwischen den Interessen der VC-Geber und universeller KBG/UBG, die sich in den meisten Fällen erst hier mit der Intension an Unternehmen beteiligen, diese im Rahmen eines sog. „bridge financing“ für den Börsen­ gang vorzubereiten oder Nachfolgeregelungen - z.B. MBO oder MBI finanziell zu begleiten. Dadurch bietet sich aber auch ein sinnvoller An­ satz zur Integration der klassischen Beteiligungsfinanzierung deutscher Prägung und der VC-Finanzierung im angelsächsischen Sinne.

1

Vgl. Bilstein (1996), S. 3

Untemehmensfinanzierung über Finanzintermediäre

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4. Umsetzung der Venture Capital-Integration und Möglichkeiten zur Risikoreduktion Venture Capital wird derzeit beinahe ausschließlich über staatliche Kanäle zur Verfügung gestellt, was weder aus ordnungspolitischen Gesichts­ punkten wünschenswert ist noch aus Effizienzgründen sinnvoll erscheint. Auf der anderen Seite ist VC aber von herausragender gesamtwirtschaftli­ cher Bedeutung für die Bundesrepublik Deutschland und bedarf daher grundsätzlich der Förderung. Die direkte private Kapitalanlage in VC-Engagements ist aufgrund der risikoaversen Anlegermentalität weder realistisch noch aufgrund der relativ hohen Transaktionskosten und des spezifischen Bedarfs der Ventu­ re Unternehmen zweckmäßig. Die VC-Beteiligung ist daher nur über einen Intermediär im Sinne aller Beteiligter sinnvoll durchzuführen. Grundsätz­ lich ist die Angebotsstruktur privatwirtschaftlicher KBG/UBG mit haften­ dem Eigenkapital auf der einen Seite und betriebswirtschaftlicher Bera­ tung auf der anderen Seite kompatibel mit dem Bedarf junger innovativer Unternehmen. Es bleibt zu klären, ob und wenn ja wie eine Integration von VC in das Beteiligungsportfolio von universell tätigen KBG und UBG möglich und zweckmäßig ist. Dabei sind zunächst die Gründe für das bisherige Scheitern einer VC-Marktentwicklung zu beleuchten, wobei insbesondere die ungünstigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für erhebliche Probleme und mangelnde Konkurrenzfähigkeit dieser Anlage­ form sorgen.

Folgende Punkte zählen zu den wichtigsten Gründen für die mangelnde Attraktivität von VC aus der Sicht der Anleger1: □

1 2 3

Die Anlegermentalität in Deutschland ist im Vergleich zu den USA aber auch zu Großbritannien und Frankreich äußerst risi­ koscheu2 - jedoch mit abnehmender Tendenz3.

Vgl. im folgenden auch Laub (1985), S. 79ff.; Fischer (1987), S. 15ff. Vgl. o.V. (1996a), S. 25 Seit 1980 hat sich das in Investmentfonds angelegte Vermögen privater Haushalte fast verzehnfacht. Gemessen am Gesamtvermögen liegt der Fondsanteil aber nur bei 7% (vgl. o.V. (1996g), S. 40).

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Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

□

Das risikoscheue Verhalten wird unterstützt durch relativ hohe Renditen auf risikofreie Geldanlagen.

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Aufgrund der rechtlichen, institutionellen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ist es für junge innovative Unternehmen kaum möglich, eine attraktive Rendite zu erwirtschaften.

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Banken sind aufgrund des KWG (zu Recht) nicht in der Lage, direkt risikoreiche Beteiligungen einzugehen.

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Versicherungsgesellschaften ist es nach dem VAG1 untersagt, Mittel des Deckungsstocks in Anteile an nicht emissionsfähigen Unternehmen zu investieren.

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Die Desinvestition ist für Beteiligungsgesellschaften aufgrund mangelnder Exit-Möglichkeiten bzw. Fungibilität der Anteile schwierig. Neben den Unsicherheiten des VC-Engagements er­ wachsen dadurch zusätzlichen Risiken.

Der Anleger - insbesondere der deutsche - wird grundsätzlich erst dann bereit sein, Kapital in VC-Engagements zu investieren, wenn das Risiko/Rendite-Verhältnis für ihn im Vergleich zu alternativen, insbesondere risikoärmeren Kapitalanlagemöglichkeiten günstig erscheint. Einem vergleichsweise hohem Risiko muß eine angemessen hohe Renditemög­ lichkeit gegenüberstehen. Grundvoraussetzung für ein akzeptables und überschaubares Risiko ist ein diversifiziertes Anlage-Portfolio. Universell tätige KBG und UBG sind für diese Aufgabe eher prädestiniert als reine VC-Gesellschaften, da sie bereits über diversifizierte Portfolios verfügen. In der Regel halten KBG/UBG jedoch lediglich Untemehmensbeteiligungen aus verschiedenen Technologiebereichen und Branchen, decken dabei aber nicht die verschiedenen Entwicklungsphasen der Unternehmen ab. Darüber hinaus würden sich Gründungs- und Wachstumsfinanzierung dahingehend ergänzen, daß eine kontinuierliche Verzinsung des Anlage­ kapitals möglich wäre, was bei der reinen VC-Finanzierung kaum reali­ sierbar ist.2

1 2

Vgl. § 54a Abs.2 VAG Vgl. Kähnen (1983b), S. 125

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Maßgeblich für den Erfolg von Beteiligungsengagements im allgemeinen und von VC-Investments im speziellen sind neben zweckmäßigen Anlage­ strategien die Desinvestitionsmöglichkeiten. Die Einrichtung des Neuen Marktes im März 1997 als Börse für mittelständische Unternehmen ist hier ein Schritt in die richtige Richtung. Ob dadurch jedoch mittelfristig eine realistische Möglichkeit zur Börseneinführung von Venture Unternehmen geschaffen wird ist mehr als fraglich.1 Zusätzlich sind alternative Desinve­ stitionsmöglichkeiten notwendig. Die Zulassung von Genußscheinen auf der Beteiligungsebene wäre ein zweckmäßiger Ansatz, der die Handelbar­ keit von Anteilen nicht börsennotierter Unternehmen nachhaltig vereinfa­ chen würde.2

Neben der Verbesserung von wirtschaftlichen und rechtlichen Rahmenbe­ dingungen muß auch in steuerlicher Hinsicht der besonderen gesamtwirt­ schaftlichen Bedeutung von VC Rechnung getragen werden. Dabei wird es erforderlich sein, über die angemessenen Verbesserungen für den gesam­ ten Beteiligungsbereich3 hinaus VC-spezifische Erleichterungen für die Anleger zu gewähren.4

5. Staatliche Förderung von Venture Capital Die Finanzierung von Unternehmen mit Venture Capital ist mit erhebli­ chem Risiko verbunden, das auch durch geeignete Diversifikation sowie durch verbesserte wirtschaftliche und rechtliche Rahmenbedingungen nur begrenzt minimiert werden kann. Aufgrund der gesamtwirtschaftlichen Bedeutung ist daher die staatliche Förderung von Venture Unternehmen nicht nur vertretbar, sondern dringend geboten. Venture Capital muß dabei 1 2 3 4

Vgl. Teil 2 B, Kapitel II ld Vgl. hierzu die Ausführungen in Teil 4 B, Kapitel III 4 Vgl. hierzu die Ausführungen in Teil 4 B, Kapitel II Die Tatsache, daß auch in denjenigen Staaten, in denen VC hohe Akzeptanz bei den Anlegern genießt, spezifische staatliche Fördermaßnahmen notwendig sind, unter­ streicht die Bedeutung derartiger Förderungen für Deutschland. Als Beispiel können die US-amerikanischen Small Business Investment Companies (SBIC) herangezogen werden, denen neben staatlich zins verbilligten und verbürgten Krediten erhebliche Steuervorteile gewährt werden (vgl. Fischer (1987), S. 15f.).

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Verbesserung der institutioneilen Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre

im Hinblick auf das erreichbare Risiko/Rendite-Verhältnis insbesondere zu anderen staatlich geförderten und gleichzeitig zum großen Teil wesent­ lich risikoärmeren bzw. nahezu risikolosen Kapitalanlageformen konkur­ renzfähig gemacht werden, d.h. die Rahmenbedingungen müssen eine den Risiken angemessene Effektiv-Rendite ermöglichen.1 Grundsätzlich ist eine VC-spezifische Förderung2 auf der Ebene der Beteiligungsgesellschaft und beim mittelbaren Anleger denkbar. Auf der Ebene der Anleger erscheinen in erster Linie steuerliche Vergünstigungen zweckmäßig. Neben der Möglichkeit, Veräußerungsgewinne steuerfrei vereinnahmen zu können, sollte es den privaten Anlegern nach USamerikanischem Vorbild3 gestattet werden, Verlustzuweisungen in einem angemessenen Rahmen mit ihrem steuerpflichtigen Einkommen zu ver­ rechnen und die Gesamtsteuerlast zu reduzieren. Als äußerst wirksam hat sich darüber hinaus auch die Möglichkeit der steuerlichen Absetzbarkeit der Anschaffungskosten von Anteilen an Untemehmensbeteiligungsgesellschaften erwiesen.4 Diese steuerliche Vergünstigung könnte an den VCAnteil am Gesamtportfolio einer KBG/UBG bzw. der entsprechenden Fonds gekoppelt werden.

Auf der Ebene der Beteiligungsgesellschaft ist in erster Linie an die teil­ weise Risikoübemahme durch staatliche Garantiefonds zu denken. Hier hat der Gesetzgeber im Juli 1996 mit der Einführung des KfWRisikokapitalprogramms bereits einen großen Schritt getan.5 Wenngleich diese Maßnahme deutlich zur Belebung des Beteiligungsmarktes beitragen wird, kann jedoch schon aufgrund der Begrenzung des Jahresumsatzes des Beteiligungsuntemehmers auf 1 Mrd. DM nicht von einer spezifischen 1 2

3 4

5

Vgl. hierzu auch Neumann (1997), S. 7 Auf allgemeine Verbesserungsansätze zur Stimulierung des Beteiligungsmarktes wird an dieser Stelle nicht weiter eingegangen. Vgl. hierzu Teil 4 B. Vgl. z.B. Weingart (1994), S. 123ff. Nach dem österreichischen Beteiligungsfondsgesetz können Erwerber von Anteilen (Genußscheinen!) an den sog. Beteiligungsfonds-Gesellschaften die Anschaffungsko­ sten bis zur Höhe von 40.000 öS als Sonderausgaben bei der Einkommensteuerermitt­ lung abziehen. In Großbritannien ist es nach dem sog. „Business Extension Scheme“ gestattet, bis zu 40.000 Pfund Sterling pro Jahr steuerlich abzusetzen. Beide Maßnah­ men haben zu einer erheblichen Belebung des VC-Marktes geführt (vgl. Fischer (1987), S. 25). Vgl. hierzu die Ausführungen in Teil 3 A, Kapitel II 1c

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Förderung von Venture Capital gesprochen werden. Diese ist aber zwin­ gend erforderlich, um die Nachteile von VC-Engagements auszugleichen. Wenngleich aus ordnungspolitischen Gründen weitgehend auf aktive staatliche Subventionen verzichtet werden sollte, sind diese im Falle der Förderung von Venture Capital gesamtwirtschaftlich sinnvoll und gerecht­ fertigt. Fiskalpolitisch dürften die Vorteile einer derartigen Wirtschafts­ förderung bei weitem überwiegen, da sich diese Maßnahmen nicht nur positiv auf zukünftige Steuereinnahmen auswirken, sondern auch den Arbeitsmarkt nachhaltig entlasten würden.

Zwischenergebnis Das UBGG ist nach geltendem Recht nicht dazu angetan, den Beteili­ gungsmarkt in Deutschland nachhaltig positiv zu beeinflussen. Den relativ geringen Vergünstigungen im Vergleich zu universell tätigen KBG stehen zu große Restriktionen gegenüber, die das UBG-Konzept in Bezug auf die erzielbaren Renditen weder für den privaten noch für den institutionellen Anleger attraktiv erscheinen lassen. Es muß vielmehr davon ausgegangen werden, daß die Gründungsgesellschafter bestehender UBG - zumeist Banken - sich eher aus Gründen der Marktentwicklung und frühzeitigen Bindung künftiger Kreditnehmer engagieren.

Die wirtschaftspolitisch motivierten Ziele des Gesetzgebers werden mit den bestehenden Regelungen nachweislich nicht erreicht. Gesamtwirt­ schaftlich erscheint es zweckmäßig und wirtschaftspolitisch wäre es zielführend, universell tätige KBG und UBG unter ein einheitliches Ge­ setz zu stellen, das sowohl den Präferenzen der Beteiligungsnehmer als auch denen der privaten und institutioneilen Anleger Rechnung trägt. Das UBGG könnte in überarbeiteter und in stark deregulierter Form die Grundlage für ein derartiges Gesetz darstellen. Dabei sind jedoch zunächst die Haupthinderungsgründe, die bisher gegen eine mittelbare Beteiligungs an mittelständischen Unternehmen i.allg. und gegen eine Beteiligung über UBG im speziellen sprechen, zu beseitigen. Der mit Abstand wichtigste Schritt zu einem funktionierenden Markt ist in der weitgehenden steuerlichen Gleichbehandlung von unmittelbaren und

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mittelbaren Anlegern zu sehen. Besonderes Augenmerk muß dabei auf die Besteuerung der Veräußerungsgewinne auf Seiten der Beteiligungsgesell­ schaft und auf Seiten der privaten Anleger gerichtet werden. Darüber hinaus erscheint es in Anbetracht der gesamtwirtschaftlichen Dimension durchaus angebracht, die private mittelbare Anlage an mittelständischen Unternehmen über Abschreibungsmöglichkeiten bei der ESt nach österrei­ chischem Vorbild zusätzlich zu fördern.

Neben steuerlichen Erleichterungen und Fördermaßnahmen sind weitge­ hende Deregulierungen des UBGG Voraussetzung für ein verbessertes Eigenkapitalangebot. Dabei ist zum einen die bisher vorgeschriebene Angebotsquote von 70:30 fallenzulassen oder in ein Verhältnis umzuwan­ deln, bei dem es den Gründungsgesellschafter ohne weiteres möglich ist, die Kontrolle über die Beteiligungsgesellschaft auch langfristig auszu­ üben. In jedem Falle sollte die gesetzgeberische Präferenz noch vor der Beteiligung breiter Bevölkerungsschichten auf dem Ausbau des Eigenka­ pitalangebots für KMU liegen. Im Rahmen der Refinanzierung sollte es den UBG/KGB ebenso wie jedem anderen Unternehmen ermöglicht werden, sich nach objektiven Faktoren und subjektiven Präferenzen optimal zu finanzieren und so die Kapitalko­ sten i.S. der Anleger aber auch der Beteiligungsuntemehmen zu minimie­ ren. In diesem Sinne sind die Beschränkungen hinsichtlich der Fremdka­ pitalfinanzierung fallenzulassen. Darüber hinaus wäre es, um neben der AG auch andere Rechtsformen für UBG/KBG wie die GmbH oder die KGaA dauerhaft zu ermöglichen, auf der Seite der Eigenkapitalfinanzie­ rung notwendig, das öffentliche Angebot - sofern überhaupt vorgeschrie­ ben - nicht nur in Form von Aktien, sondern ebenso über stimmrechtslose aktienähnliche Eigenkapitalgenußscheine zuzulassen.

Hinsichtlich der Beteiligungspolitik von UBG/KBG sollten auf behin­ dernden Regeln in bezug auf Art, Dauer und Höhe der Beteiligungen oder auf Begrenzungen in der Portfoliobildung ebenfalls weitgehend verzichtet werden, da diese ohnehin kaum praktische Relevanz i.S. einer Benachtei­ ligung von Anlegern oder Beteiligungsuntemehmen haben, die Freiheit im Einzelfall aber u.U. unnötig einschränken können.

Die Integration von echtem VC im angelsächsischen Sinne in des Geschäft privatwirtschaftlicher Beteiligungsgesellschaften stellt eine zusätzliche und ordnungspolitisch wünschenswerte Option dar. Dabei kann nicht

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darüber hinweggesehen werden, daß Hochrisiko-Engagements insbesonde­ re in Deutschland auch bei gezielter Förderung immer nur einen relativ kleinen Teil im Portfolio privatwirtschaftlicher Beteiligungsgesellschaften haben werden und aus portfoliotheoretischen Gründen auch haben sollten. Als erfolgversprechendes Beispiel für die Integration von VC ist die Deutsche Gesellschaft für Innovationsbeteiligungen mbH (DGIB)1 zu nennen, die sich unter Nutzung des seit Juli 1996 bestehenden KfWRisikokapitalprogramms und mit Unterstützung der Fraunhofer Gesell­ schaft in technischen Fragen mit Eigenkapital bei jungen Unternehmen mit einem Umsatz von unter 10 Mio. DM engagiert.

1

Die DGIB ist eine Tochtergesellschaft der DBG-Gruppe, Frankfurt.

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Ergebnis Der vierte Teil hat gezeigt, daß es die herausragende gesamtwirtschaftli­ che Bedeutung des Mittelstands in quantitativer und qualitativer Hinsicht erfordert, daß diesen Unternehmen möglichst gute Finanzierungsbedin­ gungen geboten werden. Darüber hinaus ist deutlich geworden, daß mittel­ ständische Unternehmen - und hier insbesondere diejenigen mittlerer Umsatzgröße - zum einen grundsätzliche, immanente Nachteile bei der Eigenkapitalfinanzierung haben und zum anderen die i.allg. für die Ver­ mittlerrolle in diesem Segment prädestinierten Finanzintermediäre i.e.S. nicht die geeigneten Rahmenbedingungen vorfinden, um gerade für mittle­ re Unternehmen ein einzel- und gesamtwirtschaftlich adäquates Eigenka­ pitalangebot zur Verfügung zu stellen. Das UBGG scheint als Grundlage für Ansätze zur Entfaltung eines Eigen­ kapitalmarktes für nicht börsennotierte Unternehmen grundsätzlich geeig­ net zu sein, da es das privatwirtschaftliche Beteiligungskonzept mit ge­ samtwirtschaftlich motivierten Regelungen und Förderungen kombiniert. Die Entwicklung eines komplett neuen Typus einer Beteiligungsgesell­ schaft wird daher für nicht erforderlich erachtet. In Anbetracht der ge­ samtwirtschaftlichen Ziele des Gesetzgebers sowie der einzelwirtschaftli­ chen Ziele der beteiligten Parteien einerseits und der bisherigen Gesetzge­ bung sowie der Behandlung mittelbarer Anlagen im Vergleich zu unmit­ telbaren Anlagen andererseits wird deutlich, daß das UBGG nur dann breite Akzeptanz finden und in weiten Bereichen erfolgversprechend zu einem verbesserten Eigenkapitalangebot beitragen kann, wenn das er­ reichbare Risiko/Rendite-Profil im Wettbewerb mit anderen Anlagevari­ anten mithalten kann. Dazu sind auf Seiten des UBGG erhebliche Deregu­ lierungen vorzunehmen, um optimale Rahmenbedingungen zu schaffen, und auf Seiten der Anleger - insbesondere der privaten - steuerliche Ab­ schreibungsmöglichkeiten zu erwägen. Die völlige Deregulierung kommt nicht in Betracht, da zum einen für notwendige Fördermaßnahmen i.S. von Subventionen ein Mindestmaß an Mittelstandsorientierung gewährleistet sein muß und zum anderen die Inanspruchnahme dieser Förderungen vor Mißbrauch geschützt werden muß. Die Ansätze für die Verbesserung der institutionellen Rahmenbedingun­ gen für Finanzintermediäre müssen ganzheitlich im Rahmen des gesamten

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Eigenkapitalmarktes für nicht börsennotierte Unternehmen gesehen wer­ den. D.h., daß nicht nur die hier in bezug auf das Eigenkapitalangebot als unterversorgt identifizierten Unternehmen mit Jahresumsätzen zwischen 10 Mio. DM und 70 Mio. DM Berücksichtigung finden dürfen, sondern auch die ungleich aufwendigeren und risikoreicheren VC-Engagements sowie die lukrativen Beteiligungen an großen mittelständischen Gesell­ schaften mit der Option zum Börsengang in eine Gesamtkonzeption inte­ griert werden müssen. Bei einer genügend hohen Anzahl von Intermediä­ ren ist davon auszugehen, daß die unter wirtschaftlichen Aspekten zu­ sammengesetzten Portfolios letztlich alle Bereiche der Eigenkapitalnach­ frage abdecken werden. Es wird jedoch nur über eine angemessene Steuerung i.S.v. abgestuften Entlastungen und Anreizen zur umfassenden Portfoliobildung möglich sein, notwendige Diversifikationseffekte zu erzielen, um ein wettbewerbs­ fähiges und auch für den privaten Anleger interessantes Risiko/RenditeVerhältnis realisieren zu können. Während deregulierende gesetzliche Maßnahmen und die steuerliche Gleichbehandlung der unmittelbaren und mittelbaren Anlageformen Grundvoraussetzungen für einen funktionierenden Eigenkapitalmarkt darsteilen und in jedem Fall zu begrüßen sind, ist es hinsichtlich angemes­ sener weitergehender Entlastungen insbesondere auf steuerlicher Ebene ordnungspolitisch unstrittig, daß Subventionen durch den Staat vermieden werden sollten, und daß auch keine (weiteren) das Steuerrecht zusätzlich verkomplizierenden Regelungen anzustreben sind. In Ermangelung an Alternativen1 ist jedoch aus gesamtwirtschaftlicher Sicht abzuwägen. Es kann kaum Zweifel darüber bestehen - und dies zeigen auch die Erfahrun­ gen aus Ländern, in denen ein Eigenkapitalmarkt existiert -, daß es ohne zusätzliche Maßnahmen und Anreize zu keiner Marktentwicklung kom­ men wird, da alternative Anlageformen mit geringerem Risiko eher den

1

Als Alternativen stehen im Grunde nur folgende Möglichkeiten zur Verfügung: Zum einen kann auf weiterführende Förderungen verzichtet werden, wodurch sich aufgrund des Wettbewerbs der Anlageformen im Vergleich zur derzeitigen Situation nichts we­ sentliches ändern dürfte. Zur Verbesserung der Situation aus der Sicht der Unterneh­ men besteht de facto nur die Wahl zwischen dem Ausbau der direkten staatlichen För­ derung (Gießkannenprinzip) oder dem gezielten Aufbau eines funktionierenden Eigen­ kapitalmarktes mit Hilfe steuerlicher Entlastungen zugunsten der Anleger.

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subjektiven Präferenzen der Anleger entsprechen. Bei zusätzlich notwen­ digen Maßnahmen sollte einer abgestuften steuerlichen Entlastung jedoch - insbesondere zugunsten der privaten Anleger - der Vorzug vor einer staatlichen Förderung nach dem Gießkannenprinzip1 gegeben werden, da davon ausgegangen werden kann, daß so nicht nur Kapital zur Verfügung gestellt wird, sondern verstärkt Mittel der privaten Haushalte in Produk­ tivkapital fließen würden. Selbstverständlich wird es auch im Rahmen von zielgerichteten steuerlichen Entlastungen nicht zu vermeiden sein, daß sich neben den gewünschten auch zweifelhafte Effekte einstellen.

Neben diesen Maßnahmen zur Marktinitialisierung und -entwicklung wird mittelfristig der Aufbau eines geeigneten Handelssegments notwendig sein2, da die Realisierung einer risikoadäquaten Verzinsung des Beteili­ gungskapitals letztendlich von geeigneten Ausstiegsmöglichkeiten ab­ hängt. Um die Fungibilität der Anteile von Beteiligungsuntemehmen neben Aktien sollten auch Genußscheine gehandelt werden - zu gewährlei­ sten und damit die Transaktionskosten und das Risiko der Engagements positiv i.S. aller Beteiligten zu beeinflussen, ist ein organisierter Markt notwendig. Die in Teil 4 B diskutierten Ansätze sind daher alleine für die Entstehung eines leistungsfähigen Eigenkapitalmarkt nicht ausreichend, sie könnten aber entscheidende Impulse in diese Richtung geben und dazu beitragen, daß sich durch ein breiteres Feld untereinander konkurrierender Finanzin­ termediäre ein weit gefächertes Eigenkapitalangebot entwickelt, das nicht börsennotierten Unternehmen nicht nur nach objektiven Faktoren, sondern auch nach ihren subjektiven Präferenzen der Untemehmensfinanzierung entgegenkommt.

1

2

Das jüngst aufgelegte KfW-Risikokapitalprogramm ist beispielhaft für dieses Prinzip (vgl. Teil 3 A, Kapitel II 1c). Dies wäre dann nicht erforderlich, wenn sich der Neue Markt zu einem entsprechenden leistungsfähigen Segment entwickeln würde.

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Zusammenfassung und Ausblick Die vorliegende Arbeit behandelt die wirtschaftliche Bedeutung der Ei­ genkapitalfinanzierung für den Bereich mittelständischer Unternehmen und untersucht die institutionellen Rahmenbedingungen für die Eigenka­ pitalbeschaffung für nicht börsennotierte Unternehmen mit dem Fokus auf Finanzintermediären. Auf der Basis der Untersuchung werden Ansätze für eine Verbesserung der Beschaffungsmöglichkeiten für Eigenkapital ent­ wickelt. 1.

Die einzelwirtschaftliche Bedeutung von Eigenkapital kann objektiv nur qualitativ, nicht aber quantitativ i.S. einer optimalen Kapital­ struktur dargestellt werden. Weder die Kennzahlen der finanzwirt­ schaftlichen Bilanzanalyse noch die Modelle zur Ermittlung der op­ timalen Kapitalstruktur ermöglichen es, eine allgemeingültige und objektiv begründete optimale Eigenkapitalquote zu identifizieren. In objektiv qualitativer Hinsicht lassen sich Korrelationen zwischen der Eigenkapitalausstattung und dem Insolvenzrisiko sowie der Investiti­ onsneigung identifizieren, nicht aber quantifizieren. Aus Rentabili­ tätsgesichtspunkten liegen die Vorteile aufgrund der steuerlichen Un­ gleichbehandlung eindeutig auf Seiten der Fremdkapitalfinanzierung. Da Rentabilitätsaspekte für die Beurteilung der Zweckmäßigkeit einer Kapitalstruktur nicht ausreichen und andere Faktoren nicht quantifi­ zierbar sind, gibt es auch keine einzelwirtschaftlich objektive opti­ male Finanzierungsstruktur.

2.

Die ‘optimale’ Kapitalstruktur kann nur durch die Berücksichtigung leistungswirtschaftlicher Daten, der objektiven Anforderungen sowie der Beziehungen zwischen den Kosten und den individuellen Präfe­ renzen sowie der branchenspezifischen Risiken ermittelt werden. Ri­ siken werden dabei nach individuell verschiedenen subjektiven Maß­ stäben beurteilt. Letztendlich determiniert ein individuell subjektives Zielsystem, das sich im wesentlichen zwischen Kosten und Risiken der Kapitalstruktur bewegt, auf der Basis objektiver Gegebenheiten die Kapitalstruktur der Unternehmen. Die spezifischen Eigenschaften

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Zusammenfassung und Ausblick

von Eigenkapital lassen vermuten, daß seitens der Unternehmen grundsätzlich eine hohe Präferenz zugunsten der Eigenkapitalfinan­ zierung besteht.

3.

Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist festzustellen, daß die Eigenka­ pitalausstattung nicht börsennotierter Unternehmen ungleich geringer ist als die der Unternehmen mit Börsenzugang. Mittelständische Un­ ternehmen mit Umsätzen zwischen 10 Mio. DM und 70 Mio. DM zeichnen sich im Verhältnis zu Unternehmen anderer Umsatzgrößen durch eine besonders niedrige Eigenkapitalausstattung aus. Von einer Eigenkapitallücke kann indes in Ermangelung eines objektiven Be­ wertungsmaßstabes nicht gesprochen werden.

4.

Die deutsche Volkswirtschaft wird mittel- und langfristig zunehmend auf die Erschließung neuer Märkte und die Entwicklung neuer Pro­ dukte angewiesen sein. Der Innovationsdruck wird sich im internatio­ nalen Wettbewerb deutlich erhöhen. In jedem Unternehmen - unab­ hängig von der Untemehmensgröße oder dem Börsenzugang - müssen Investitionen für weitreichende Innovationen aufgrund des Risikos in hohem Maße mit Eigenkapital finanziert werden. Schwierigkeiten bei der Beschaffung von Eigenkapital werden einen risikoaversen Unter­ nehmer daher davon abhalten, etwas zu riskieren. Die einzelwirt­ schaftliche Finanzierungsentscheidung steht so im Zusammenhang mit der gesamtwirtschaftlichen Wettbewerbsfähigkeit. Eine innovationsfördemde Eigenkapitalausstattung bzw. ein entsprechendes Kapi­ talangebot muß daher auch in gesamtwirtschaftlichem Interesse lie­ gen.

5.

Die Möglichkeiten der Eigenkapitalaufnahme sind vor allem für mittelständische Unternehmen auf nicht organisierten Kapitalmärkten qualitativ vielschichtig, jedoch quantitativ stark begrenzt. Die Auf­ nahme branchenfemer institutioneller Gesellschafter über eine typi­ sche oder atypische stille Beteiligung wird den subjektiven Präferen­ zen der Unternehmer i.d.R. am ehesten entgegenkommen. Auf der Seite organisierter Kapitalmärkte besteht nur für einige wenige Un­ ternehmen die Möglichkeit zur Eigenkapitalfinanzierung. Um die na­ hezu unbegrenzten Mittel organisierter Märkte auch für nicht börsen­ notierte Unternehmen unter Wahrung ihrer subjektiven Interessen nutzbar machen zu können, sind vorgelagerte Märkte notwendig, die

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eine Brückenfunktion zwischen privaten und institutioneilen Anle­ gern einerseits und kapitalsuchenden Unternehmen andererseits aus­ üben.

6.

Finanzintermediäre i.e.S., d.h. Kapitalbeteiligungs- und Kapitalanla­ gegesellschaften könnten diese Vermittlerfunktion übernehmen. Sie eignen sich grundsätzlich dazu, zum einen die Auswirkungen asym­ metrisch verteilter Informationen zu reduzieren und zum anderen durch Diversifizierung das Risiko im Vergleich zur unmittelbaren Anlage zu mindern. Diese Funktionen sind notwendig, um den sub­ jektiven Präferenzen der Anleger entgegenzukommen und diese zu einer Kapitalanlage in mittelständische nicht börsennotierte Unter­ nehmen zu motivieren.

7.

Derzeit lassen sich die Finanzintermediäre in zwei Gruppen aufteilen. Auf der einen Seite stehen öffentlich-rechtliche Beteiligungsfonds und -gesellschaften, die mit ihrem Angebot - i.d.R. Fremdkapital bzw. Eigenkapitalsubstitute - überwiegend die Finanzierung kleinerer Un­ ternehmen unterstützen. Besondere Bedeutung kommt ihnen bei der Unterstützung von Existenzgründungen zu. Auf der anderen Seite stehen KBG und UBG - KAG sind als Intermediär auf nicht organi­ sierten Märkten für Eigenkapital nicht aktiv -, deren Zielgruppe mög­ lichst börsenreife und damit relativ große mittelständische Unterneh­ men sind. Durch diese ‘Marktaufteilung’ ist eine erhebliche Ange­ botslücke entstanden, so daß viele mittlere Unternehmen mit Umsät­ zen zwischen 10 Mio. DM und 70 Mio. DM weder von der einen noch von der anderen Seite in ausreichender Form mit Eigenkapital versorgt werden bzw. sich aufgrund mangelnden Angebots nicht ge­ mäß ihrer subjektiven Präferenzen finanzieren können. In ordnungs­ politisch bedenklicher Weise werden die staatlich geförderten Ange­ bote zunehmend auch auf Bereiche ausgedehnt, die ohne Zweifel auch private Anbieter bedienen bzw. unter entsprechenden Rahmen­ bedingungen bedienen würden.

8.

Die Notwendigkeit für die Veränderung der Rahmenbedingungen für privatwirtschaftlich geführte Finanzintermediäre wird neben der grundsätzlichen Bedeutung von Eigenkapital durch die herausragende gesamtwirtschaftliche Bedeutung des Mittelstands in quantitativer und wettbewerblicher Hinsicht evident. Ansatzpunkte für einen funk­

308

Zusammenfassung und Ausblick

tionierenden vorgelagerten Eigenkapitalmarkt müssen sich insbeson­ dere an den wesentlichen Determinanten des subjektiven KostenRisiken-Zielsystems auf Seiten der potentiellen Beteiligungsunter­ nehmen und der Anleger orientieren.

9.

Kurz- und mittelfristig kann kaum davon ausgegangen werden, daß umfassende Reformen des deutschen Steuerrechts mit entsprechenden Korrekturen, die die Benachteiligung der Eigenkapitalfinanzierung aufheben würden, politisch durchsetzbar sein werden. Es erscheint daher zweckmäßig, die Verbesserung der institutionellen Rahmenbe­ dingungen für Beteiligungsgesellschaften auf der Basis der bestehen­ den Regelungen des UBGG in Angriff zu nehmen, um den Aufbau notwendiger Marktstrukturen zu begünstigen bzw. zu initiieren. An­ ders ausgedrückt geht es darum, ein Konzept eines konkurrenzgetrie­ benen Entwicklungskreislaufs für den Eigenkapitalmarkt mit gesetzli­ chen Deregulierungen und ggf. staatlichen Förderungen als initialisie­ rende und begleitende Maßnahmen zu entwickeln.

10. Der Erfolg zielführend veränderter Rahmenbedingungen wird ent­ scheidend durch die Möglichkeiten der Intermediäre determiniert, durch ihre Geschäftspolitik wettbewerbsfähige Risiko/RenditeRelationen zu schaffen. Bei der Veränderung der Rahmenbedingun­ gen, die eine einheitliche Grundlage für alle Beteiligungsgesell­ schaften bieten sollte, ist zwischen ausgleichenden Maßnahmen und echten Fördermaßnahmen zu unterscheiden. Auf der Basis des gel­ tenden UBGG sind wesentliche Ansatzpunkte für Verbesserungen ei­ nerseits in der steuerlichen Gleichstellung von mittelbarer und un­ mittelbarer Kapitalanlage und andererseits in der Deregulierung der Vorschriften zur allgemeinen Geschäftspolitik der UBG zu sehen. 11. Um die Gleichstellung von mittelbaren und unmittelbaren Anlagen in nicht börsennotierte Unternehmen erreichen zu können, sollten pri­ vate Anleger Veräußerungsgewinne aus UBG/KBG-Engagements steuerfrei vereinnahmen können. Für institutionelle Anleger ist eine Steuerbefreiung für Veräußerungsgewinne nur aus Fördergesichts­ punkten zu empfehlen, da hier im Vergleich zur Direktanlage keine Ungleichbehandlung vorliegt. Auf der Ebene der UBG/KBG sollte ei­ ne Befreiung von der Körperschaftsteuer für Veräußerungsgewinne angestrebt werden. Eine völlige Befreiung von der Körperschaftsteuer

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kommt jedoch nicht in Betracht, da UBG/KBG aufgrund ihrer Aufga­ benstellung als selbständige Steuersubjekte zu behandeln sind. Steu­ erliche Förderungen i.S.v. Subventionierungen sollten allenfalls dem privaten Anleger zugute kommen. In diesem Sinne ist die steuerliche Förderung des Erwerbs von Beteiligungstiteln durch Private zu erwä­ gen.

12. Die Beschränkung der Rechtsform für UBG auf die AG hat sich bisher kontraproduktiv ausgewirkt und sollte aufgegeben werden. So­ fern das UBGG zukünftig auch für KBG Gültigkeit haben soll, ist es ohnehin unerläßlich, neben der AG auch weitere Rechtsformen - ins­ besondere die GmbH und die KG bzw. KGaA - zuzulassen. Eine Frist für ein öffentliches Angebot von Wertpapieren einer Beteiligungsge­ sellschaft kann es daher auch nur dann geben, wenn neben Aktien auch die Emission von stimmrechtslosen aktienähnlichen Eigenkapi­ talgenußscheinen möglich ist. Eine vorgeschriebene Quote muß - so­ fern auf sie nicht gänzlich verzichtet werden kann - mindestens ge­ währleisten, daß die Altgesellschafter mehrheitlich im Besitz der Stimmrechte der Beteiligungsgesellschaft bleiben können. Eine Be­ nachteiligung privater Anleger ist durch die Genußscheinemission nicht zu erwarten. Im Hinblick auf private Risiko-RenditePräferenzen, die i.d.R. Renditezahlungen zu lasten von Stimmrechten favorisieren, ist vielmehr eine Akzeptanzsteigerung wahrscheinlich. 13. Die bisher geforderte minimale Eigenkapitalquote von 66% für UBG ist aus Risikogründen unangemessen und im Hinblick auf die Kapi­ talkosten nicht zweckmäßig. Auf der Refinanzierungsebene mit Fremdkapital sollten UBG die gleichen Freiheiten gegeben werden, wie sie andere Unternehmen in Anspruch nehmen können, um sich gemäß objektiver Anforderungen und subjektiver Präferenzen i.S. der Anleger und der Beteiligungsuntemehmen optimal finanzieren zu können. 14. Jede Beschneidung der Flexibilität im Beteiligungsgeschäft verhin­ dert die Marktdiversifizierung und damit den Aufbau eines leistungs­ fähigen Eigenkapitalmarktes. In diesem Sinne ist von beschränkenden Regelungen bzgl. der Beteiligungsdauer und -höhe sowie der geogra­ phischen Lage der Beteiligungsuntemehmen abzusehen. Darüber hin­ aus ist das Beteiligungsinstrumentarium im Hinblick auf die subjekti­

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Zusammenfassung und Ausblick

ven Präferenzen mittelständischer Unternehmen und zur Reduktion von Transaktionskosten und Risiken auf Seiten der Beteiligungsge­ sellschaften um Genußscheine zu erweitern. Dabei eignet sich i.S. des Gesetzgebers sowohl der Eigenkapital- als auch der obligationsähnli­ che Fremdkapitalgenußschein. 15. Entgegen der zu beobachtenden Tendenz einer Ausweitung staatli­ cher Einflußnahme sollte der gesetzgeberische Fokus aus ordnungs­ politischen Gründen auf der Reduzierung staatlicher Subventionen bei gleichzeitigem Ausbau privatwirtschaftlicher Strukturen liegen. In diesem Sinne könnte auch der bisher privatwirtschaftlich kaum be­ setzte VC-Bereich in die Portfolios privater Beteiligungsgesellschaf­ ten integriert werden. Da sich mit VC unter den geltenden steuerli­ chen Rahmenbedingungen kaum wettbewerbsfähige Risiko/RenditeRelationen realisieren lassen werden, ist es hier wirtschaftlich not­ wendig und ordnungspolitisch vertretbar, diesen Bereich durch staat­ liche Förderungen zu stimulieren. Auf Seiten der privaten Anleger bieten sich Verlustzuweisungen an, mit denen das zu versteuernde Einkommen reduziert werden könnte. Auf Seiten der Beteiligungsge­ sellschaften ist an eine teilweise Risikoübemahme durch staatliche Institutionen wie bspw. die KfW zu denken. Wichtig ist dabei jedoch, daß die Förderung speziell dem VC-Bereich zugute kommt und nicht flächendeckend eingesetzt werden kann, da ansonsten keine ‘Wett­ bewerbsfähigkeit’ im Vergleich zu alternativen Anlagen erreicht wird. 16. Abschließend ist anzumerken, daß die Veränderung der institutionel­ len Rahmenbedingungen für Finanzintermediäre in der o.g. Form zwar zur Angebotsbelebung beitragen können aber nicht ausreichen werden, um einen funktionierenden leistungsfähigen Eigenkapital­ markt für nicht börsennotierte Unternehmen zu generieren. In Anbe­ tracht der deutschen Untemehmensstruktur und des gesamtwirt­ schaftlichen Stellenwertes mittelständischer Unternehmen sind wei­ tergehende Maßnahmen geboten. Wesentliche Impulse würden von einer umfassenden Reform des deutschen Steuerrechts ausgehen, mit der die einzel- und gesamtwirtschaftlich nachteilige Ungleichbe­ handlung von Eigen- und Fremdkapital korrigiert werden könnte. Da­ durch dürfte sich auf Seiten der mittelständischen Unternehmen die Präferenz zugunsten der Eigenkapitalfinanzierung deutlich erhöhen.

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Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht sollte die im Vergleich zu Pensions­ rückstellungen effizientere Allokation von Kapital durch Pensions­ fonds angestrebt werden. Bei einer steuerlichen Gleichstellung von externen Finanzierungsmöglichkeiten mit der Bildung von Pensions­ rückstellungen kann - wie internationale Beispiele zeigen - von einer erheblichen Belebung auf dem Risikokapitalmarkt ausgegangen wer­ den. Neben der Belebung von Angebot und Nachfrage sind die Rah­ menbedingungen dahingehend weiter zu verbessern, das zur Realisie­ rung risikoadäquater Renditen geeignete Exit-Möglichkeiten geschaf­ fen werden. Hier sind die Finanzintermediäre i.w.S. gefordert, ihre vielfach zurückhaltende Position kleineren Emissionen gegenüber aufzugeben.

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