Die Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister: Ihr Anwendungsbereich im Hinblick auf die Anlageformen des deutschen Rechts [1 ed.] 9783428588091, 9783428188093

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 211

Die Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister Ihr Anwendungsbereich im Hinblick auf die Anlageformen des deutschen Rechts

Von

Johannes Öhmann

Duncker & Humblot · Berlin

JOHANNES ÖHMANN

Die Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 211

Die Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister Ihr Anwendungsbereich im Hinblick auf die Anlageformen des deutschen Rechts

Von

Johannes Öhmann

Duncker & Humblot · Berlin

Die Hohe Rechtswissenschaftliche Fakultät der Universität Köln hat diese Arbeit im Jahr 2022 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2023 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: 3w+p GmbH, Rimpar Druck: CPI Books GmbH, Leck Printed in Germany

ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-18809-3 (Print) ISBN 978-3-428-58809-1 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern

Vorwort Die vorliegende Untersuchung wurde im Sommersemester 2022 von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Universität zu Köln als Dissertation angenommen. Rechtsänderungen und neu erschienene Literatur wurden bis September 2022 berücksichtigt. Als ich in der Wochenzeitung „Die Zeit“ auf einen Artikel zum baldigen in Kraft treten der Verordnung über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister stieß, war noch nicht abzusehen, welche Auswirkungen die Verordnung für den deutschen Markt für Schwarmfinanzierungen haben wird. Die besondere Struktur der Verordnung mit ihrem abstrakten, zwingenden und gleichzeitig aber auch begrenzten Anwendungsbereich führt zu einem im Ergebnis stark fragmentierten Regelungsrahmen. Je nach nationaler Anlageform und erbrachter Dienstleistung finden entweder die nationalen Regelungen Anwendung oder, soweit der Anwendungsbereich der Verordnung eröffnet ist, zwingend die Vorgaben der Verordnung. Die Untersuchung geht genau dieser Frage nach: In welchen Fällen muss der Schwarmfinanzierungsdienstleister in Zukunft die Vorgaben der Verordnung und in welchen Fällen weiterhin die Regelungen des deutschen Rechts einhalten? Zwar wird mit der Verordnung in Teilbereichen ein grenzüberschreitendes Crowdfunding innerhalb der Europäischen Union möglich sein. Allerdings bestand insbesondere ausgehend vom ersten Vorschlag zur Verordnung, ein wesentlich größeres Harmonisierungspotenzial. Besonderer Dank gilt meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Klaus Peter Berger LL.M. (Virginia), für das mir von Anfang an entgegengebrachte Vertrauen bei der Erstellung der Arbeit sowie die außerordentlich schnelle Erstellung des Erstgutachtens. Herrn Prof. Dr. Peter Balzer danke ich für hilfreiche inhaltliche Anmerkungen und die zügige Zweitkorrektur. Herzlich danken möchte ich auch meiner Schwester für das orthografische Korrekturlesen sowie Tim Vieten für hilfreiche inhaltliche Anmerkungen und ein immer offenes Ohr. Außerdem bedanke ich mich bei Emil Etschmann, Sonka Zimmermann und Maren Schäfer für das Korrekturlesen und die notwendige Ablenkung, die mir bei meinem Schreibprozess in der Endphase sehr hilfreich war! Der größte Dank gilt meinen Eltern, die meine Ambitionen seit Beginn meiner Ausbildung bedingungslos unterstützen. Bei jeglichen Fragen oder Unsicherheiten treffe ich auf immer äußerst hilfreiche Tipps und Unterstützung. Ohne diese Si-

8

Vorwort

cherheit im Rücken hätte ich meine Ausbildung nicht in dieser Form umsetzen können. Köln, im September 2022

Johannes Öhmann

Inhaltsübersicht Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 A. Gegenstand der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 B. Gang der Darstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

Erstes Kapitel Grundlagen der Schwarmfinanzierung

36

A. Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 I.

Entwicklungsgeschichte des Phänomens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

II. III.

Wesen des Crowdfundings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 Typen des Crowdfundings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

B. Wirtschaftliche Betrachtung des Phänomens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 I. Gründe für die Wahl des Crowdfundings als Finanzierungsweg . . . . . . . . . . . . . 48 II.

Dynamik des Crowdfundings – Marktdaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

C. Die Crowdfunding-Kampagne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 I.

Ablauf einer Crowdfunding-Kampagne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

II.

Akteure beim Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

D. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

Zweites Kapitel Die Anlageformen im deutschen Recht

71

A. Unterteilung der Anlageformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 B. Die Regulierung des Crowdfundings im deutschen Recht: abstrakte Darstellung . . . . 72 I. II.

Erlaubnispflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 Prospektpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

C. Die konkreten Anlageformen und deren regulatorische Voraussetzungen . . . . . . . . . . 83 I. Schuldrechtliche Konstruktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 II.

Gesellschaftsrechtliche Konstruktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103

D. Regulierung als Motor der tatsächlichen Verwendung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108

10

Inhaltsübersicht

E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

Drittes Kapitel Die Verordnung der Europäischen Union zur Regulierung von Schwarmfinanzierungsdienstleistern (ECSP-VO)

112

A. Bisheriger rechtlicher Rahmen des grenzüberschreitenden Crowdfundings zwischen den Mitgliedstaaten: ein Mangel an Harmonisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 I. Bisherige Harmonisierung und grenzüberschreitende Anerkennung in der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 II.

Individuelle Regulierung auf mitgliedstaatlicher Ebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

III.

Praktische Auswirkung: geringer Umfang an grenzüberschreitenden Tätigkeiten 122

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 I. II.

Entwicklung bis zum Vorschlag der Europäischen Kommission . . . . . . . . . . . . . 124 Kompetenz und Rechtsform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

III.

Vorschlag der Kommission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

IV.

Erste Lesung des Europäischen Parlaments und vorbereitende Ausschussarbeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 Kompromissvorschlag des Rates der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . 132

V.

VI. Informelles Trilog-Verfahren und politische Einigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 VII. Frühzeitige Einigung in zweiter Lesung gemäß Art. 294 Abs. 7 lit. a) AEUV 137 VIII. Schlussarbeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 I. Der Schwarmfinanzierungsdienstleister als Adressat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 II.

Zulassung eines Schwarmfinanzierungsdienstleisters nach Art. 12 ECSP-VO

III. IV.

Grenzüberschreitendes Tätigwerden der Schwarmfinanzierungsdienstleister . . . 143 Zuständige Behörden und Aufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145

141

V.

Anlegerschützende Vorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147

VI. Verhältnis zu bestehenden Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 VII. Inkrafttreten und Übergangsregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 D. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158

Viertes Kapitel Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs der Verordnung

160

A. Die Schwarmfinanzierungsdienstleistung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO: Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 I. „Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen“ als Programmsatz 161 II.

Akteure einer Schwarmfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163

Inhaltsübersicht III.

11

Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO 171 I. Anlagegegenstand: „Kredit“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 II.

Dienstleistung im Rahmen der kreditbasierten Schwarmfinanzierung . . . . . . . . 179

C. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO 186 I.

Anlageinstrument: „Übertragbare Wertpapiere“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186

II.

Anlageinstrument: „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 Dienstleistungen im Rahmen der anlagebasierten Schwarmfinanzierung . . . . . . 219

III.

D. Bereichsausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 I. Nicht profitorientiertes Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 II.

Consumer-Lending . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225

III. IV.

Krypto-Token und Initial Coin Offerings (ICOs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 Begrenzung des Umfangs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230

E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232

Fünftes Kapitel Anwendung der ECSP-Verordnung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

234

A. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO 234 I. „Einfache“, nicht-nachrangige Darlehen im Sinne von § 488 Abs. 1 BGB . . . . . 234 II.

Nachrangige Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240

III. IV.

Partiarische Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO 251 I. „Übertragbare Wertpapiere“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 II.

„Für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ . . . . . . . . . . . . . . 264

III.

Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287

C. Zusammenfassung und Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 Schlussbetrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 A. Charakter der Verordnung: Zwingende Anwendung in einem begrenzten Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 B. Das disruptive Potenzial der ECSP-Verordnung: grenzüberschreitendes Tätigwerden und anwendbare Anlageformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 C. Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292

12

Inhaltsübersicht

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326

Inhaltsverzeichnis Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 A. Gegenstand der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 B. Gang der Darstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

Erstes Kapitel Grundlagen der Schwarmfinanzierung

36

A. Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 I.

Entwicklungsgeschichte des Phänomens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 1. Vom Crowdsourcing zum Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 2. Erste Finanzierungen und erste Plattformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

II.

Wesen des Crowdfundings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

III.

Typen des Crowdfundings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 1. Bisherige Systematisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 2. Einteilung des profitorientierten Crowdfundings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 a) Bisherige Abgrenzung: Crowdlending und Crowdinvesting . . . . . . . . . . . . 44 b) Die neue Kategorisierung in der ECSP-Verordnung: Kreditbasierte und anlagebasierte Schwarmfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 c) Vereinbarkeit der Begriffsbestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 3. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

B. Wirtschaftliche Betrachtung des Phänomens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 I.

Gründe für die Wahl des Crowdfundings als Finanzierungsweg . . . . . . . . . . . . . 48 1. Crowdfunding als alternative Finanzierungsquelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 2. Zugang des Unternehmens zu einer großen Anzahl von Personen . . . . . . . . . 51

II.

3. Crowdfunding als Marketinginstrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 Dynamik des Crowdfundings – Marktdaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 1. Allgemein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 a) Weltweite Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 b) Crowdfunding in der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 c) Der deutsche Markt für Schwarmfinanzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 2. Marktdaten nach Finanzierungszielen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 a) Projektorientierte Finanzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

14

Inhaltsverzeichnis b) Finanzierung von Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

C. Die Crowdfunding-Kampagne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 I. Ablauf einer Crowdfunding-Kampagne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 1. Initiationsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 2. Annahme durch die Plattform und Vorbereitung der Kampagne . . . . . . . . . . . 61 3. Durchführung der Finanzierungskampagne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 4. Abschluss der Kampagne und Auszahlung der Finanzierung . . . . . . . . . . . . . 64 II.

Akteure beim Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 1. Der Kapitalsuchende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 2. Die Anleger als Crowd . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 3. Die Schwarmfinanzierungsplattform als Vermittler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 a) Die Doppelrolle zwischen Projektträger und Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 b) Vergütung der Plattform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 4. Beteiligung von Zweckgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68

D. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

Zweites Kapitel Die Anlageformen im deutschen Recht

71

A. Unterteilung der Anlageformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 B. Die Regulierung des Crowdfundings im deutschen Recht: abstrakte Darstellung . . . . 72 I.

Erlaubnispflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 1. Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 a) Betreiben von Bankgeschäften im Sinne von § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 – 12 KWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 b) Anforderungen an die Erlaubniserteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 2. Erlaubnis nach § 15 Abs. 1 WpIG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 3. Erlaubnis nach § 10 Abs. 1 ZAG? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

II.

Prospektpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 1. Prospektpflichten des Vermögensanlagegesetzes (VermAnlG) . . . . . . . . . . . . 80 2. Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 VO (EU) 2017/1129 (Prospektverordnung) 82

C. Die konkreten Anlageformen und deren regulatorische Voraussetzungen . . . . . . . . . . 83 I. Schuldrechtliche Konstruktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 1. Anlageformen mit einer erfolgsunabhängigen Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . 83 a) „Einfache“, nicht-nachrangige Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 aa) Das sog. „echte“ Crowdlending . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 (1) Aufsichtsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 (2) Auswege . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85

Inhaltsverzeichnis

15

bb) Das sog. „unechte“ Crowdlending . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 (1) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . 86 (2) Regulatorische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 b) Nachrangige Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . 89 bb) Regulatorische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 c) Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 aa) Rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 (1) Ausgabe der Anleihen durch das kapitalsuchende Unternehmen 93 (2) Wertpapierbasiertes Crowdlending: Ausgabe der Anleihen durch einen Dritten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 bb) Regulatorische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 2. Anlageformen mit einer erfolgsabhängigen Gegenleistung . . . . . . . . . . . . . . . 94 a) Partiarische (Nachrang-)Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . 95 bb) Regulatorische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 b) Stille Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . 96 bb) Regulatorische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 c) Genussrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . 98 bb) Regulatorische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 d) Genussscheine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . 100 bb) Regulatorische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 II.

e) Investment-Token . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 Gesellschaftsrechtliche Konstruktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 1. Anteile an einer AG oder einer KGaA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 a) Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 b) Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 ProspektVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 2. Anteile an einer GmbH oder einer KG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 a) Erlaubnispflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 b) Prospektpflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

D. Regulierung als Motor der tatsächlichen Verwendung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

16

Inhaltsverzeichnis Drittes Kapitel Die Verordnung der Europäischen Union zur Regulierung von Schwarmfinanzierungsdienstleistern (ECSP-VO)

112

A. Bisheriger rechtlicher Rahmen des grenzüberschreitenden Crowdfundings zwischen den Mitgliedstaaten: ein Mangel an Harmonisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 I.

Bisherige Harmonisierung und grenzüberschreitende Anerkennung in der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 1. Erbringung von Wertpapierdienstleistungen: die MiFiD II-Richtlinie (RL 2014/65/EU) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 a) Grundlagen: Möglichkeit grenzüberschreitender Tätigkeiten durch gegenseitige Anerkennung zwischen den Mitgliedstaaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 b) Begrenzter Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 c) Fehlende Attraktivität im Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 2. Billigung von Verkaufsprospekten im Zusammenhang mit Wertpapieren: die Wertpapierprospektverordnung (VO 2017/1129) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 a) Einheitliche Vorgaben der Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 b) Grenzüberschreitende Anerkennung der Verkaufsprospekte . . . . . . . . . . . . 118

II.

c) Begrenzter Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 Individuelle Regulierung auf mitgliedstaatlicher Ebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 1. Unterschiedliche Ansätze der Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

III.

2. Unterschiedliche Anforderungen für Plattformbetreiber . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 Praktische Auswirkung: geringer Umfang an grenzüberschreitenden Tätigkeiten 122

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 I. Entwicklung bis zum Vorschlag der Europäischen Kommission . . . . . . . . . . . . . 124 1. Standpunkte der Kommission im Hinblick auf das Crowdfunding bis zum Jahr 2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 II.

2. Der FinTech-Aktionsplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 Kompetenz und Rechtsform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

III.

Vorschlag der Kommission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 1. Leitlinien des Verordnungsvorschlags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 2. Die Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses (EWSA) . . . . . . 129

IV.

Erste Lesung des Europäischen Parlaments und vorbereitende Ausschussarbeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130

V. Kompromissvorschlag des Rates der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 VI. Informelles Trilog-Verfahren und politische Einigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 1. Gegenstand und Ablauf des Trilog-Verfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 2. Positionen der beteiligten Organe und politische Einigung . . . . . . . . . . . . . . . 135 VII. Frühzeitige Einigung in zweiter Lesung gemäß Art. 294 Abs. 7 lit. a) AEUV 137 1. Festlegung der Standpunkte des Rates in erster Lesung und Annahme der Texte durch das Parlament in zweiter Lesung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137

Inhaltsverzeichnis

17

2. Positionen Österreichs und Deutschlands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 VIII. Schlussarbeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 I.

Der Schwarmfinanzierungsdienstleister als Adressat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139

II.

Zulassung eines Schwarmfinanzierungsdienstleisters nach Art. 12 ECSP-VO 141 1. Voraussetzungen der Zulassungserteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 2. Das Zulassungsverfahren und der Umfang der Zulassung . . . . . . . . . . . . . . . . 142

III.

Grenzüberschreitendes Tätigwerden der Schwarmfinanzierungsdienstleister . . . 143 1. Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 2. Verfahren zur Erstreckung der Zulassung auf andere Mitgliedstaaten der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144

IV.

Zuständige Behörden und Aufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 1. Nationale Aufsicht bei europäischer Koordination . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 2. Wesentliche Aufgaben der zuständigen nationalen Behörde . . . . . . . . . . . . . . 147

V.

Anlegerschützende Vorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 1. Dreiklang der regulatorischen Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 2. Organisatorische Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 3. Offenlegungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 a) Allgemeine Informationspflichten in Art. 19 sowie Art. 20 ECSP-VO . . . 150 b) Das Anlagebasisinformationsblatt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 4. Aufsichtsrechtliche Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152

5. Weitere Schutzmechanismen zugunsten sog. „nicht kundiger Anleger“ . . . . . 152 VI. Verhältnis zu bestehenden Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 1. Nationale Vorschriften, insbesondere Art. 1 Abs. 3 ECSP-VO . . . . . . . . . . . . 154 2. Richtlinie 2014/65/EU, MiFiD II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 3. Verordnung (EU) 2017/1129, Prospektverordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 4. Verordnung (EU) 1286/2014, PRIIP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 5. Parallele Lizenzen, um verschiedene Tätigkeiten zu erbringen . . . . . . . . . . . . 157 VII. Inkrafttreten und Übergangsregelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 D. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158

Viertes Kapitel Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs der Verordnung

160

A. Die Schwarmfinanzierungsdienstleistung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO: Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 I. „Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen“ als Programmsatz 161 1. Maß des Finanzierungsinteresses des Projektträgers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 2. Grad der Beteiligung der Schwarmfinanzierungsplattform . . . . . . . . . . . . . . . 163

18

Inhaltsverzeichnis II.

Akteure einer Schwarmfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 1. Schwarmfinanzierungsdienstleister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 2. Projektträger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 3. Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 4. Rechtsstrukturen zwischen Projektträger und Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 a) Systematik: „Rechtsstrukturen“ als Oberbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 b) Zweckgesellschaften im Sinne der ECSP-Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . 166 aa) Einschränkende Verwendung auf Grundlage von Art. 3 Abs. 6 ECSPVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 (1) Illiquide Vermögenswerte im Sinne von Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO

168

(2) Unteilbare Vermögenswerte im Sinne von Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO 168 bb) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 c) Sonstige Rechtsstrukturen unter der Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 III.

Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO 171 I. Anlagegegenstand: „Kredit“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 1. Bestandteile einer Kreditvereinbarung im Sinne der Verordnung . . . . . . . . . . 171 2. Insbesondere: „Unbedingtheit“ der Rückzahlungsverpflichtung . . . . . . . . . . . 171 a) Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 aa) Wortlaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 bb) Zweck und Gesetzgebungsentwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 cc) Auslegungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 b) Verwendung des Begriffs der „Unbedingtheit“ auf Ebene der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 c) Gleiches Verständnis wie in § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG? . . . . . . . . . . . . . 176 aa) Vergleich zwischen europäischem und deutschem Verständnis . . . . . . 177 bb) Begriff der „Unbedingtheit“ nur im deutschen Recht . . . . . . . . . . . . . . 178 cc) Folge für das Begriffsverständnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 II.

d) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 Dienstleistung im Rahmen der kreditbasierten Schwarmfinanzierung . . . . . . . . 179 1. „Vermittlung von Krediten“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 a) Erleichtern des Vertragsabschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 b) Keine eigene oder organisatorische Beteiligung am Finanzfluss . . . . . . . . 181 c) Zusammenfassung als Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 2. „Individuelle Verwaltung des Kreditportfolios“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 a) Tatbestand der individuellen Verwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 b) Verhältnis zum Tatbestand der „Vermittlung“ im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

Inhaltsverzeichnis

19

C. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO 186 I.

Anlageinstrument: „Übertragbare Wertpapiere“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 1. Grundlagen: Verweis auf Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 a) Abweichende Auslegungspraxis in den Mitgliedstaaten . . . . . . . . . . . . . . . 187 b) Grundvoraussetzung: Übertragbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 c) Aufbau des Tatbestands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 2. Die einzelnen Tatbestandselemente des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II . . . . . . 189 a) Standardisierung: Einordnungsmöglichkeit in eine Kategorie von Wertpapieren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 b) Handelbarkeit auf dem Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 aa) Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 bb) Handelbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 (1) Rechtliche Möglichkeit der Übertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 (2) Umsetzbarkeit der Übertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 (3) Liquider Sekundärmarkt als Voraussetzung der Handelbarkeit? . . 196 c) Kein Zahlungsinstrument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 d) Zusätzliches Tatbestandsmerkmal der Vergleichbarkeit mit traditionellen Anlageformen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199

II.

Anlageinstrument: „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 1. Legaldefinition und Auslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 a) Vorüberlegung: Verhältnis zwischen „übertragbaren Wertpapieren“ und „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenen Instrumenten“ . . . . . . . . 201 aa) Unterschiede der Tatbestände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 bb) Auslegung der „effektiven Übertragbarkeit“ entsprechend der „Handelbarkeit“? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 cc) Zwischenergebnis: autonome Auslegung von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 b) Tatbestandsmerkmal: „Anteile einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 aa) Wortlaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 bb) Vergleich zu Verwendungen in anderen Rechtstexten der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 cc) Bezugspunkt der beschränkten Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 dd) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 c) Tatbestandsmerkmal: „Beschränkungen [der Übertragbarkeit], durch die eine Übertragung der Anteile effektiv verhindert würde“ . . . . . . . . . . . . . . 207 aa) Beschränkungen in Bezug auf die Übertragung an sich . . . . . . . . . . . . 208 bb) Vermarktungsbeschränkungen als Beschränkungen der Übertragbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 (1) Beschränkung der Art und Weise des öffentlichen Angebots . . . . 209

20

Inhaltsverzeichnis (2) Beschränkung der Art und Weise des öffentlichen Bewerbens . . . 210 cc) Effektives Verhindern einer Übertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 dd) Bezugspunkt der effektiven Verhinderung der Übertragung . . . . . . . . 211 2. Notwendigkeit einer Zulassung der unter Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO fallenden Anlageformen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 a) Kein Verweis auf den Anhang der Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 b) Unterrichtung der ESMA in Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO als Zulassung im Sinne von lit. n)? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 c) Gestattung auf Grundlage von Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO . . . . . . . . . . . . . . . 216 d) Herangehensweise des Schwarmfinanzierung-Begleitgesetzes . . . . . . . . . . 217 e) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 III.

3. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 Dienstleistungen im Rahmen der anlagebasierten Schwarmfinanzierung . . . . . . 219 1. Systematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 a) Die gemeinsame Erbringung der Dienstleistungen als Kernelement . . . . . 219 b) Auslegung der Dienstleistungen im Sinne der Richtlinie 2014/65/EU (MiFiD II) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 2. „Platzierung – ohne feste Übernahmeverpflichtung im Sinne des Anhangs I Abschnitt A Nummer 7 der Richtlinie 2014/65/EU“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 a) Platzierung der Anlageinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 b) Keine feste Übernahmeverpflichtung gegenüber dem Projektträger . . . . . . 221 3. „Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen“ im Sinne von Anhang I Abschnitt A Nummer 1 der Richtlinie 2014/65/EU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 a) Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 b) Abgrenzung zur „Ausführung von Aufträgen im Namen des Kunden“ . . . 223

D. Bereichsausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 I. Nicht profitorientiertes Crowdfunding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 II.

Consumer-Lending . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225

III. IV.

Krypto-Token und Initial Coin Offerings (ICOs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 Begrenzung des Umfangs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230

E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232

Fünftes Kapitel Anwendung der ECSP-Verordnung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

234

A. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO 234 I. „Einfache“, nicht-nachrangige Darlehen im Sinne von § 488 Abs. 1 BGB . . . . . 234 1. Das Geschäftsmodell des „echten“ Crowdlendings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234

Inhaltsverzeichnis

21

2. Das Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235 a) Rechtliche Konstruktion und Regulierung im deutschen Recht . . . . . . . . . 236 b) Subsumtion unter „Kredit“ im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO? 236 aa) Ausgangspunkt: Wortlaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 bb) Umsetzung des effet utile-Grundsatzes? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 cc) Förderung von Direktanlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 dd) Eingeschränkte Zulässigkeit der Zwischenschaltung von Rechtsstrukturen zwischen Anleger und Projektträger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 (1) Zweckgesellschaft im Sinne der Verordnung? . . . . . . . . . . . . . . . . 238 (2) Zwischengeschaltete Rechtsstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 II.

c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 Nachrangige Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 1. Verständnis und Regulierung im deutschen Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 2. Nachrangigkeit von Darlehen als Bedingung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 a) Begründung anhand der Definition auf der Ebene der Europäischen Union 242 aa) Vereinbarung eines einfachen Nachrangs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 bb) Vereinbarung eines qualifizierten Nachrangs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 b) Absichtliche Einschränkung des Anwendungsbereichs . . . . . . . . . . . . . . . . 243 3. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243

III.

Partiarische Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 1. Rechtliche Konstruktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 2. Subsumtion von partiarischen Darlehen unter „Kredit“ im Sinne der Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 3. Unbedingte Verpflichtung zur Zahlung der gewinnabhängigen Vergütung . . . 245 a) Subsumtion von gewinnabhängigen Vergütungselementen unter Zinsen im Sinne von lit. b)? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 aa) Systematik innerhalb der ECSP-Verordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 bb) Vergleich zum System der Europäischen Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 b) Analoge Anwendung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 aa) Gesetzeslücke im System des Sekundärrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 bb) Interne, planwidrige Lücke sowie rechtliche Ähnlichkeit zwischen geregeltem und ungeregeltem Fall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251

IV.

Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO 251 I.

„Übertragbare Wertpapiere“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 1. Anteile an einer Aktiengesellschaft (AG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 a) Keine Begrenzung auf Anteile an Aktiengesellschaften im Sinne des Aktiengesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252

22

Inhaltsverzeichnis b) Subsumtion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 aa) Standardisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253 bb) Handelbarkeit von Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 (1) Rechtliche Möglichkeit der Übertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 (2) Tatsächliche Umsetzbarkeit der Übertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 2. Anteile an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) . . . . . . . . . . . . . 256 3. Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) . . . . . . . . . . 257 a) Standardisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257 b) Handelbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 4. Anteile an einer Kommanditgesellschaft (KG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 5. Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 a) Anleihen als „übertragbare Wertpapiere“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 b) Subsumtion der in Betracht kommenden Geschäftsmodelle . . . . . . . . . . . . 261 aa) Wertpapierbasiertes Crowdlending . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 bb) Verbriefung von Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 6. Genussscheine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 7. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 II.

„Für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ . . . . . . . . . . . . . . 264 1. Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) im Sinne des GmbHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 a) Tatbestandsmerkmal: „Anteil einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 b) Tatbestandsmerkmal: „Beschränkungen [der Übertragbarkeit], durch die eine Übertragung der Anteile effektiv verhindert würde“ . . . . . . . . . . . . . . 265 aa) Zustimmungspflicht der Gesellschaft gemäß § 15 Abs. 5 GmbHG . . . 266 bb) Notarielles Beurkundungserfordernis der §§ 15 Abs. 3 und 4 GmbHG 267 cc) Auswege . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 (1) Modifikation beim Geschäftsmodell: Zulassung von Beteiligungen mit einer hinreichenden Anlagesumme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 (2) Modifikation beim Hindernis: Abschaffung des notariellen Beurkundungserfordernisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 (a) Abschaffung des notariellen Beurkundungserfordernisses in Gänze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 (b) Ausnahme für über Schwarmfinanzierungsplattformen erworbene Anteile an einer GmbH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 (aa) Umsetzbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 (bb) Das Beispiel Italien und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277

Inhaltsverzeichnis

23

2. Anteile an einer Aktiengesellschaft (AG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 a) Gesellschaft mit beschränkter Haftung und Übertragbarkeit . . . . . . . . . . . 278 b) Beschränkung der Übertragbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 3. Anteile an einer Kommanditgesellschaft (KG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 a) Keine beschränkte Haftung aller Gesellschafter der KG . . . . . . . . . . . . . . . 280 b) Übertragbarkeit und Vinkulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 4. Anteile an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) . . . . . . . . . . . . . 283 5. Anteile an einer stillen Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 a) Übertragbarkeit der Beteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 b) Die stille Gesellschaft als „Gesellschaft“ im Sinne von lit. n)? . . . . . . . . . 286 c) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 III.

Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287

C. Zusammenfassung und Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 Schlussbetrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 A. Charakter der Verordnung: Zwingende Anwendung in einem begrenzten Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 B. Das disruptive Potenzial der ECSP-Verordnung: grenzüberschreitendes Tätigwerden und anwendbare Anlageformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 C. Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326

Abkürzungsverzeichnis 5. VermBG a. E. Abs. AER AG AGB AktG Art. AUEV BaFin Balkan Soc. Sci. Rev BankArchiv BB BC BeckOGK BeckOK BeckRS BEUC BGB BGH BKR BR-Drs. BT-Drs. BVerwG BWG bzw. CBLR CESR CF Chic. J. Int. Law CJEL COM CRD

Fünftes Vermögensbildungsgesetz am Ende Absatz The American Economic Review Aktiengesellschaft Allgemeine Geschäftsbedingungen Aktiengesetz Artikel Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Balkan Social Science Review Zeitschrift für das gesamte Bank- und Börsenwesen Betriebs-Berater Zeitschrift für Bilanzierung, Rechnungswesen und Controlling Beck-online Großkommentar Beck’scher Online Kommentar Beck-online Rechtsprechung The European Consumer Organisation Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgerichtshof Zeitschrift- für Bank und Kapitalmarktrecht Bundesratsdrucksache Bundestagsdrucksache Bundesverwaltungsgericht Bankwesengesetz (Österreich) beziehungsweise Columbia Business Law Review Committee of European Securities Regulators Corporate Finance Chicago Journal of International Law Columbia Journal of European Law Europäische Kommission Richtlinie 2013/36/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen, zur Änderung der Richtlinie 2002/87/EG und zur Aufhebung der Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49/ EG, in der Fassung vom 28. 06. 2021

Abkürzungsverzeichnis CRR

DB DBW Der Staat DGSG DNotZ DStR E-Geld-RL

EBA Ebd. EBI Working Paper Series EBOR ECFR ECLI ECN ECON ECSP ECSP-Verordnung/ ECSP-VO ECSP-VO-E

ECSP-VO-E-EP

ECSP-VO-E-R

EG EJCL EJRR

25

Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012 Der Betrieb Die Betriebswirtschaft Zeitschrift für Staatslehre und Verfassungsgeschichte, deutsches und europäisches öffentliches Recht Richtlinie 2014/49/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Einlagensicherungssysteme Deutsche Notar-Zeitschrift Deutsches Steuerrecht Richtlinie 2009/110/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 über die Aufnahme, Ausübung und Beaufsichtigung der Tätigkeit von E-Geld-Instituten, zur Änderung der Richtlinien 2005/60/EG und 2006/48/EG sowie zur Aufhebung der Richtlinie 2000/46/EG European Banking Authority Ebenda European Banking Institute Working Paper Series European Business Organization Law Review European Company and Financial Law Review European Case Law Identifier European Crowdfunding Network Economic and Monetary Affairs Committee/Ausschuss für Wirtschaft und Währung European Crowdfunding Service Provider Verordnung (EU) 2020/1503 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 7. Oktober 2020 über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister für Unternehmen und zur Änderung der Verordnung (EU) 2017/1129 und der Richtlinie (EU) 2019/1937 Vorschlag der Europäischen Kommission für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über CrowdfundingDienstleister für Unternehmen, COM(2018) 113 final vom 8. 3. 2018 Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments vom 27. März 2019 zu dem Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Europäische Crowdfunding-Dienstleister für Unternehmen, COM(2018)0133 – C8 – 0103/2018 – 2018/0048(COD) Kompromissvorschlag des Rates der Europäischen Union für eine Verordnung des Europäischen Europäischen Parlaments und des Rates über Europäische Crowdfunding-Dienstleister (ECSP) für Unternehmen und zur Änderung der Verordnung Nr. 2017/ 1129, 2018/0048 (COD) vom 24. 6. 2019 Europäische Gemeinschaften European Journal of Comparative Law and Governance European Journal of Risk Regulation

26 EMIR EP ESMA ESMA-VO

EU EuCML EuG EuGH Eur. Bus. Law Rev. Eurostat EuZW EWSA/EESC EZB/ECB f. FAQ ff. Fn. FRUG FS GbR GesKR GewArch GewO GmbH & Co. KG GmbHR GNotKG GO-EP GWR HGB Hrsg. Hs. i. d. R. i. S. d. i. S. v. i. V. m. ICO IFD

Abkürzungsverzeichnis Verordnung (EU) Nr. 648/2012 der Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 u¨ ber OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister Europäisches Parlament Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde Verordnung (EU) Nr. 1095/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. November 2010 zur Errichtung einer Europäischen Aufsichtsbehörde (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) Europäische Union Journal of European Consumer and Market Law Gericht der Europäischen Union Europäischer Gerichtshof European Business Law Review Statistisches Amt der Europäischen Union Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Europäischer Wirtschafts- und Sozialausschuss Europäische Zentralbank/European Central Bank folgende Frequently asked questions fortfolgende Fußnote Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz Festschrift Gesellschaft bürgerlichen Rechts Zeitschrift für Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Zeitschrift Gewerbearchiv Gewerbeordnung Gesellschaft mit beschränkter Haftung & Compagnie Kommanditgesellschaft GmbH-Rundschau Gerichts- und Notarkostengesetz Geschäftsordnung des Europäischen Parlaments, 9. Wahlperiode, 2021 Zeitschrift für Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht Handelsgesetzbuch Herausgeber Halbsatz in der Regel im Sinne des im Sinne von in Verbindung mit Initial Coin Offering Richtlinie (EU) 2019/2034 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 über die Beaufsichtigung von Wertpapierfirmen und zur Änderung der Richtlinien 2002/87/ EG, 2009/65/EG, 2011/61/EU, 2013/36/EU, 2014/59/EU und 2014/65/EU

Abkürzungsverzeichnis IFR

IOSCO ITS JA JBV JFQA JSBED JuS JuSER JZ KG KGaA KMU KWG lit. m. w. N. MiCA-VO MiFiD I MiFiD II MiFiR MJ MLR MMR MüKo MünchHdb N. C. L. Rev. NBER NJW Nr. NZG OLG passim PRIIP-VO

27

Verordnung (EU) 2019/2033 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 über Aufsichtsanforderungen an Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnungen (EU) Nr. 1093/2010, (EU) Nr. 575/2013, (EU) Nr. 600/2014 und (EU) Nr. 806/2014 International Organization of Securities Commissions Implementing technical standards Juristische Arbeitsblätter Journal of Business Venturing Journal of Financial and Quantitative Analysis Journal of Small Business & Entrepreneurship Juristische Schulung The journal of small and emerging business law JuristenZeitung Kommanditgesellschaft Kommanditgesellschaft auf Aktien kleine und mittlere Unternehmen Kreditwesengesetz litera mit weiteren Nachweisen Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates on Markets in Cryto-assets, COM(2020) 593 final Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente Maastricht Journal of European and Comparative Law The Modern Law Review Multimedia und Recht Münchener Kommentar Münchener Handbuch North Carolina Law Review National Bureau of Economic Research Neue juristische Wochenschrift Nummer Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht Oberlandesgericht Allenthalben Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. November 2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP)

28 ProspektVO

PSD II Q&A RabelsZ RdF RDi RG RGZ RL Rs. RTS Rz. S. SE SE-VO sog. SPV s. r. l. SSRN SWD Tenn. J. Bus. L. u. a. UAbs. UG Unif. L. Rev. University of Pennsylvania J. Bus. L. VC VermAnlG Verf. VG vgl. VGH VIB VO VuR Wake Forest L. Rev. WBL WIB

Abkürzungsverzeichnis Verordnung (EU) 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist Richtlinie (EU) 2015/2366 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. November 2015 über Zahlungsdienste im Binnenmarkt Questions & Answers Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationals Privatrecht Recht der Finanzinstrumente Recht Digital Reichsgericht Entscheidungen des Reichtsgerichts in Zivilsachen Richtlinie Rechtssache Regulatory technical standards Randzeichen Satz bzw. Seite/Seiten Societas Europea Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE) sogenannte/r/s Special Purpose Vehicle Società a responsabilità limitata, italienische Rechtsform einer Kapitalgesellschaft mit beschränkter Haftung Social Science Research Network Arbeitsunterlagen der Kommissionsdienststellen The Tennessee Journal of Business Law unter anderem Unterabsatz Unternehmergesellschaft Uniform Law Review/Revue de Droit Uniforme University of Pennsylvania Journal of Business Law Venture Capital Vermögensanlagegesetz Verfasser Verwaltungsgericht vergleiche Verwaltungsgerichtshof Vermögensanlagen-Informationsblatt i. S. d. § 13 Abs. 1 VermAnlG Verordnung Verbraucher und Recht Wake Forest Law Review Wirtschaftsrechtliche Blätter Wertpapier-Informationsblatt i. S. d. § 4 WpPG

Abkürzungsverzeichnis WM WpHG WpIG WpPG WpÜG ZAG ZBB ZdiW ZEuP ZfCM ZfgK ZfKE ZfIR ZfPW ZGR ZHR ZIP ZUM ZVertriebsR ZVglRWiss

Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht Wertpapierhandelsgesetz Wertpapierinstitutsgesetz Wertpapierprospektgesetz Wertpapierübernahmegesetz Gesetz über die Beaufsichtigung von Zahlungsdiensten Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für das Recht der digitalen Wirtschaft Zeitschrift für Europäisches Privatrecht Zeitschrift für Controlling und Management Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen Zeitschrift für KMU und Entrepreneurship Zeitschrift für Immobilienrecht Zeitschrift für die gesamte Privatrechtswissenschaft Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Urheber- und Medienrecht Zeitschrift für Vertriebsrecht Zeitschrift für Vergleichende Rechtswissenschaft

29

Einleitung A. Gegenstand der Untersuchung Die hinreichende Kapitalausstattung von Unternehmen ist essenzieller Bestandteil einer funktionierenden Volkswirtschaft. Insbesondere junge und innovative Unternehmen haben jedoch in der Anfangsphase ihrer Unternehmung oftmals Schwierigkeiten eine ausreichende Finanzierung sicherzustellen.1 Dies ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass sich Banken seit der Finanzkrise zurückhaltender in Bezug auf die Vergabe von Risikokapital verhalten.2 Gleichzeitig sind Anleger in der derzeitigen Zinslandschaft ständig auf der Suche nach Investitionsmöglichkeiten.3 Das Phänomen der (profitorientierten) Schwarmfinanzierung (auch Crowdfunding genannt) reagiert auf diese Interessenlage und ermöglicht den Zusammenschluss einer Vielzahl von Personen zu einem Finanzierungskollektiv. Die Kombination der Finanzierungsbeiträge gibt Kleinanlegern die Chance, an der Wertsteigerung von jungen und innovativen Unternehmen zu partizipieren und begründet gleichzeitig für diese eine alternative Finanzierungsquelle. Seitdem sich das Prinzip des Zusammenschlusses einer Vielzahl von Anlegern zur Finanzierung eines Unternehmens oder Projekts etabliert hat, wird diese neue Finanzierungsform auch von Unternehmen in Anspruch genommen, die an sich nicht mit einer Finanzierungslücke zu kämpfen haben. Sie sehen im Crowdfunding vielmehr eine Alternative zu traditionellen Finanzierungsformen.4 Crowdfunding schließt somit nicht nur die Finanzierungslücke von Start-ups, sondern etabliert sich zunehmend insbesondere im Bereich der Immobilienfinanzierung als eine Alternative zur klassischen Kapitalgenerierung. Grundvoraussetzung für eine Schwarmfinanzierung ist ein funktionierender Crowdfunding-Markt mit einer hinreichenden Anzahl an Anlegern und einer ausreichenden Kapitalausstattung dieser. Bisher finden Schwarmfinanzierungen in der Europäischen Union zumindest im Bereich des profitorientierten Crowdfundings

1

Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 255; Hagedorn/Pinkwart, HHL Working Paper 120 2012, S. 1, 6 f.; Armour/Enriques, MLR 2018, S. 51, 54. 2 Armour/Enriques, MLR 2018, S. 51; Dorfleitner/Kapitz/Wimmer, DBW 2014, S. 283, 284; Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1789. 3 Siehe für diese Interessenlage Fabricius, BKR 2022, S. 139 f. 4 Zum Immobilien-Crowdfunding Wunschel/Gaßner, ZfIR 2015, S. 853, 858.

32

Einleitung

maßgeblich auf nationaler Ebene statt.5 Das heißt, dass die Plattformen in aller Regel nur die Anleger eines Mitgliedstaats adressieren. Dies führt im Ergebnis zu einer starken Einschränkung der für ein Projekt verfügbaren Anzahl an Anlegern und des damit verfügbaren Kapitals. Die nationale Ausrichtung des Crowdfundings ist maßgeblich auf eine fehlende Harmonisierung auf der Ebene der Europäischen Union zurückzuführen:6 Die individuellen nationalen Regulierungsansätze begründen für Anbieter von Crowdfunding-Kampagnen einen hohen Aufwand in Bezug auf ein mögliches grenzüberschreitendes Tätigwerden. Auch wenn grundsätzlich jede Crowdfunding-Plattform in jedem Mitgliedsstaat eine Erlaubnis für deren Tätigkeit beantragen könnte, so erfolgte dies bisher aufgrund des damit verbundenen Aufwands nur äußerst selten. Aus diesem Grund besteht faktisch kein grenzüberschreitender Markt für profitorientierte Schwarmfinanzierungen in der Europäischen Union. Zwar existieren auf der Ebene der Europäischen Union vereinzelt Vorschriften, die unter anderem auf Crowdfunding-Finanzierungen anwendbar sind, allerdings sind diese in ihrem Anwendungsbereich begrenzt.7 Zudem fehlt es an einer hinreichenden Attraktivität dieser, als dass Crowdfunding-Plattformen diese Regelungen flächendeckend anwenden würden.8 Obwohl in den vergangenen Jahren in einer Vielzahl der Mitgliedstaaten ein starkes Wachstum dieser alternativen Finanzierungsform zu verzeichnen war, wurde das Potenzial der Europäischen Union im Hinblick auf Schwarmfinanzierungen aufgrund der fehlenden Harmonisierung nicht ausgeschöpft. Am 07. Oktober 2020 hat das Europäische Parlament die Verordnung zur Regulierung von Schwarmfinanzierungsplattformen in der Europäischen Union (ECSP-VO)9 verabschiedet, die den zentralen Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit darstellt. Gegenstand der Verordnung ist die Harmonisierung der Vorgaben für Crowdfunding-Plattformen mit dem Ziel der Schaffung eines einheitlichen europäischen Marktes für Schwarmfinanzierungen.10 Die Verordnung und damit auch die Untersuchung ist auf Geschäftsmodelle beschränkt, bei denen die Anleger ein Profitinteresse haben. Vom Anwendungsbereich nicht erfasst werden Finanzierungen, bei denen die Anleger keine oder nur eine symbolische Gegen5 Im Jahr 2017 fanden nur 1,2 % der Finanzierungen im Rahmen des Crowdfundings in der Europäischen Union grenzüberschreitend statt, Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 4. 6 Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1483; Europäische Kommission, COM(2018) 113 final, S. 3; näher Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 29. 7 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 36 f. 8 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 8 f.; Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217, 240. 9 Verordnung (EU) 2020/1503 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 7. Oktober 2020 über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister für Unternehmen und zur Änderung der Verordnung (EU) 2017/1129 und der Richtlinie (EU) 2019/1937 (Text von Bedeutung für den EWR), Amtsblatt der Europäischen Union, L 347 vom 20. 10. 2020, 1 – 49. 10 Erwägungsgründe 7, 8 ECSP-VO.

A. Gegenstand der Untersuchung

33

leistung erhalten. Neue Regulierungsvorschriften haben das Potenzial für eine grundlegende Veränderung des Marktes. Die vorgenommenen Dienstleistungen einer Crowdfunding-Plattform und die angebotenen Gegenstände der Finanzierung werden in aller Regel durch die regulatorischen Voraussetzungen bedingt. Werden an bestimmte Anlageformen organisatorisch und wirtschaftlich hohe Regulierungsanforderungen gestellt, bewirken derartige Rahmenbedingungen nicht selten eine Abkehr von diesen und die Fokussierung auf solche Anlageformen, bei denen die Regulierungsvoraussetzungen mit einem ökonomischen vertretbaren Aufwand umgesetzt werden können. Vor diesem Hintergrund ist es entscheidend den Anwendungsbereich der Verordnung in Bezug auf den deutschen Crowdfunding-Markt zu bestimmen: Werden die bisherigen in Deutschland verwendeten Anlageformen weiterhin anwendbar sein? Welcher Regulierung werden sie unterliegen? Werden Anlageformen und Geschäftsmodelle umsetzbar sein, die bisher aufgrund der deutschen regulatorischen Rahmenbedingungen nicht umgesetzt werden konnten? Die Relevanz dieser Bestimmung wird durch die Systematik der Verordnung noch einmal verstärkt. Kernprinzip der verabschiedeten Fassung der ECSP-Verordnung ist eine zwingende Anwendung der Regelungen der Verordnung in Kombination mit einem begrenzten Anwendungsbereich. Sofern dieser eröffnet ist, müssen Crowdfunding-Plattformen zwingend eine Zulassung nach der europäischen Verordnung einholen, auch wenn sie ihre Dienstleistung lediglich auf dem nationalen Markt erbringen.11 Jegliche Dienstleistungen, die nicht in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen, unterliegen jedoch weiterhin der individuellen nationalen Regulierung. Dieser nicht umfassende Regelungsansatz führt dazu, dass der Bestimmung des Anwendungsbereichs der Verordnung eine besondere Relevanz zukommt, da sich danach entscheidet, welche Vorschriften von den Crowdfunding-Plattformen zu beachten sind. Weiterhin bringt auch das Instrument der „Verordnung“ eine besondere Relevanz der Auslegung mit sich: Die Verordnung gilt einheitlich in der Europäischen Union und muss nicht durch die Mitgliedstaaten individuell umgesetzt werden. Zwar begünstigt dies die Einheitlichkeit der anwendbaren Regelungen, jedoch wird im Hinblick auf die Verschränkung des europäischen und des nationalen Rechts auch ein zusätzlicher Auslegungsbedarf begründet.12 Der Anwendungsbereich der Verordnung ist nur in Teilen abschließend bestimmt. Es ist beispielsweise ausdrücklich festgelegt, dass Schwarmfinanzierungen mit einem Gesamtvolumen von bis zu fünf Millionen Euro unter die Verordnung fallen.13 Dagegen konnte in der Verordnung im Hinblick auf die Geschäftsmodelle und Anlageformen keine derartig eindeutige Regelung getroffen werden. Aus dem Regelungssystem des Rechts der Europäischen Union ergibt sich, dass sich die rechtlichen Bedingungen der konkreten Geschäftsmodelle beziehungsweise Anlageformen nach dem nationalen 11 12 13

Art. 1 Abs. 1 ECSP-VO. Dazu Rennig, ZBB 2020, S. 385, 386. Art. 1 Abs. 2 lit. c) ECSP-VO.

34

Einleitung

Gesellschafts- oder Kreditrecht richten. In der Verordnung wurde daher kein expliziter Bezug zu den Mitgliedstaaten hergestellt, sondern lediglich abstrakt bestimmt, welche Anlageformen in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen.14 Die rein abstrakte Definition der anwendbaren Anlageformen begründet für jeden Mitgliedstaat die Notwendigkeit zu konkretisieren, welche Anlageformen des nationalen Rechts unter die Begriffsbestimmungen der Verordnung fallen. Für Crowdfunding-Plattformen besteht eine besondere Relevanz der Bestimmung des Anwendungsbereichs. Fällt die konkrete Beteiligungsstruktur unter das deutsche Regelungsregime oder ist die Tätigkeit an den Regelungen der ECSP-Verordnung zu messen? Der fehlende Einbezug einer Anlageform in den Anwendungsbereich der Verordnung bedeutet gleichzeitig, dass der Vorteil der grenzüberschreitenden Finanzierung nicht wahrgenommen werden kann. Das heißt, dass nur die Anlageformen, die unter die Regelungen der Verordnung subsumiert, auch von dem neuen europäischen Schwarmfinanzierungsmarkt profitieren werden können. Gegenstand dieser Untersuchung ist es somit, die Anlageformen des deutschen Rechts zu bestimmen, die in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung fallen. Dieser Ansatz ermöglicht es zudem eine Aussage über das disruptive Potenzial der ECSP-Verordnung im Hinblick auf die Anlageformen des deutschen Rechts zu treffen.

B. Gang der Darstellung Zur Beantwortung dieser Frage erfolgt eine Aufteilung der Untersuchung in fünf Kapitel. Das erste Kapitel legt die tatsächlichen Grundlagen des Crowdfundings dar. Weitestgehend losgelöst von den rechtlichen Rahmenbedingungen werden die Begriffe des Crowdfundings bestimmt sowie kurz die Entwicklung dieser Finanzierungsform beleuchtet. Im Anschluss erfolgt eine Betrachtung des Crowdfundings aus wirtschaftlicher Sicht und insbesondere eine Darlegung der Dynamik des Marktes in den letzten Jahren. Dies gibt einen Eindruck über das Potenzial dieses Finanzierungswegs. Zusätzlich wird der Ablauf einer Crowdfunding-Kampagne beschrieben. Daraufhin werden in Kapitel zwei die Anlageformen dargestellt, die im deutschen Recht in Betracht kommen und insoweit den Ausgangspunkt für die spätere Subsumtion der Anlageformen unter die ECSP-Verordnung darstellen. Vorangestellt werden in einem Überblick die regulatorischen Anforderungen, die im deutschen Recht für die Akteure einer Schwarmfinanzierung bestehen. Aus der Betrachtung dieser mit den konkreten Anlageformen ergeben sich wesentliche Erkenntnisse zu den Gründen für die auf dem deutschen Crowdfunding-Markt hauptsächlich verwendeten Anlageformen. Dies ermöglicht gleichzeitig eine Aussage über das Potenzial der ECSP-Verordnung. 14

Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO.

B. Gang der Darstellung

35

Kapitel drei führt in die ECSP-Verordnung ein und zeigt den Rahmen der neuen Vorschriften auf. Ausgangspunkt sind dabei die rechtlichen Voraussetzungen, die bereits vor der Begründung der ECSP-Verordnung für Schwarmfinanzierungen in der Europäischen Union auf nationaler und europäischer Ebene bestanden. Im Weiteren wird insbesondere die Entwicklung der Verordnung im Gesetzgebungsverfahren beleuchtet, da sich aus dieser Erkenntnisse zu der Systematik der Verordnung ergeben. Zudem werden die wesentlichen Regelungsinhalte der ECSPVerordnung dargestellt, um auch neben dem Anwendungsbereich einen Überblick über die Vorschriften der Verordnung zu erhalten. Kapitel vier und fünf beinhalten den Hauptteil der Untersuchung. In einem ersten Schritt werden die Vorschriften der ECSP-Verordnung losgelöst vom deutschen Recht ausgelegt. Bereits hier wird auf verschiedene Unklarheiten eingegangen, die im Rahmen der konkreten Auslegung von Relevanz sind. Kern der Arbeit ist eine rechtsdogmatische Betrachtung der Regelungen der ECSP-Verordnung anhand des Wortlauts, des Zwecks, der Systematik sowie der Entstehung der Verordnung. Die Ausführungen in Kapitel vier bilden die Grundlage für das darauffolgende fünfte Kapitel. Im letzten Kapitel erfolgt die eigentliche Subsumtion der Anlageformen, die im deutschen Recht verwendet werden, unter den Anwendungsbereich der ECSPVerordnung. Hier entscheidet sich, welche Anlageformen unter den Anwendungsbereich der Verordnung fallen und damit nur noch mit einer Zulassung nach Art. 12 Abs. 1 ECSP-VO erbracht werden dürfen. Zuletzt werden die Ergebnisse der Untersuchung zusammengefasst und in der Schlussbetrachtung ein Fazit gezogen.

Erstes Kapitel

Grundlagen der Schwarmfinanzierung A. Begriffsbestimmung Der Neologismus „Crowdfunding“ hat seinen Ursprung im Englischen. Crowdfunding setzt sich aus „crowd“15 und „funding“ zusammen. Die „crowd“ ist im deutschen mit „Menschenmenge“ zu übersetzen; „funding“ bedeutet „Finanzierung“.16 Aus dieser ersten Annäherung anhand des Wortlauts ergibt sich bereits eine erste Definition des Phänomens, nämlich die Finanzierung eines Vorhabens durch eine Vielzahl von Personen.17 Die Begriffe Crowdfunding und Schwarmfinanzierung werden im Weiteren synonym verwendet, da es sich bei der Schwarmfinanzierung lediglich um die deutsche Übersetzung des englischen Begriffs des Crowdfundings handelt.18 Die Wesenszüge, die heutzutage dem Begriff „Crowdfunding“ zugeschrieben werden, lassen sich an der Entwicklungsgeschichte und dem dahinterstehenden Phänomen ablesen.

15

674.

Zum Begriff der „Crowd“ bzw. des „Schwarms“ im Recht, Kersten, JuS 2014, S. 673,

16 Dudenredaktion, Duden, Deutsches Universalwörterbuch, Begriff „Crowdfunding“, S. 393. 17 Bspw. Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532; Nastold, ZVertriebsR 2014, S. 366; Klöhn/ Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 239; Danwerth, ZBB 2016, S. 20, 21, Fn. 4; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451; Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 457; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 25; Hazen, N.C. L. Rev. 2012, S. 1735, 1736; Belleflamme/Lambert/Schwienbacher, JBV 2014, S. 585, 588; Bradford, CBLR 2012, S. 1, 10. 18 So auch in der deutschsprachigen Literatur, siehe dazu bei Jansen/Pfeifle, ZIP 2012, S. 1842; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451; Veith, BKR 2016, S. 184, 185; Löher/Schell/ Schneck/Werner/Moog, Unternehmensgründungen und Crowdinvesting, S. 1; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532; Danwerth, ZBB 2016, S. 20, 21.

A. Begriffsbestimmung

37

I. Entwicklungsgeschichte des Phänomens 1. Vom Crowdsourcing zum Crowdfunding Der Begriff des Crowdfundings hat seinen Ursprung in der Bezeichnung „Crowdsourcing“19, der von Jeff Howe geprägt wurde.20 Dieser verstand darunter die Kombination der Leistung einer Vielzahl an Personen, um ein gemeinsames Projekt zu ermöglichen.21 Geschaffen aus den Begriffen der „crowd“ und des „outsourcing“, hatte er insbesondere Unternehmenskonzepte im Blick, bei denen Projekte nicht nur mit eigenen Ressourcen des Unternehmens umgesetzt werden, sondern durch eine Vielzahl von externen Einzelpersonen, die ihre Arbeitsleistungen in einem Projekt zusammenführen.22 Exemplarisch für derartige Projekte ist zum Beispiel die OnlineEnzyklopädie Wikipedia, bei der die Einträge nicht von einer Redaktion, sondern einer Vielzahl freiwilliger Unterstützer verfasst werden.23 Kurze Zeit später wurde als Variante zum Crowdsourcing der Begriff „Crowdfunding“ erstmals von Michael Sullivan verwendet.24 Diese Fortentwicklung sollte die Kumulation von Kapital, das von einer breiten Masse zur Verfügung gestellt wird, um ein Projekt zu finanzieren, beschreiben. Crowdfunding stellt nach diesem Verständnis eine Unterkategorie des Crowdsourcing dar. Zwar wurde das Phänomen des Crowdfundings somit erst im Jahr 2006 begrifflich benannt, jedoch besteht das Konzept der Finanzierung eines Vorhabens durch eine größere Anzahl von Personen schon deutlich länger.25 So können bereits sehr viel früher stattgefundene Kapitalgenerierungen unter diese Begriffsbestimmung subsumiert werden, auch wenn diese nicht dem heutigen Modell des Crowdfundings entsprechen. In Abgrenzung zu Finanzierungen über den Kapitalmarkt ist die Grundidee des Crowdfundings, dass keine traditionellen Finanzintermediäre an der Kapitalgenerierung beteiligt sind. Zwar bestehen aus regulatorischen Gründen teilweise Geschäftsmodelle bei denen Banken einbezogen werden, jedoch nehmen diese dabei 19 Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 26; Gumpelmaier, Stiftung&Sponsoring 2013, S. 14; Pechlaner/Poppe, in: Pechlaner/Poppe, Crowd Entrepreneurship – Das Gründungsgeschehen im Wandel, S. 12; Burkett, Tenn. J. Bus. L. 2011, S. 63, 69. 20 Howe, Wired Magazine, The Rise of Crowdsourcing, S. 2; dazu, dass Howe den Begriff als erstes benannte bspw. Burkett, Tenn. J. Bus. L. 2011, S. 63, 69; Clement/Schreiber, InternetÖkonomie, S. 470. 21 Howe, Wired Magazine, The Rise of Crowdsourcing, S. 2; Burkett, Tenn. J. Bus. L. 2011, S. 63, 69; Clement/Schreiber, Internet-Ökonomie, S. 470; Hötte, MMR 2014, S. 795; vgl. auch Söpper, Crowdfunding, S. 18; Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 239. 22 Howe, Wired Magazine, The Rise of Crowdsourcing, S. 2; Howe, Crowdsourcing (Blog). 23 Hötte, MMR 2014, S. 795; Söpper, Crowdfunding, S. 17. 24 Sullivan, Crowdfunding; dazu, dass Sullivan den Begriff als Erster benannte Burkett, Tenn. J. Bus. L. 2011, S. 63, 70; Lawton/Marom, The Crowdfunding Revolution, S. 49; Everett, SSRN Journal 2442987, 2014, S. 1, 2. 25 So auch Jansen/Pfeifle, ZIP 2012, S. 1842 f.; Burkett, Tenn. J. Bus. L. 2011, S. 63, 70 f.; Leimeister, ZfCM 2012, S. 388, 389; Veith, BKR 2016, S. 184, 185.

38

Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

nur organisatorische Aufgaben wahr und übernehmen insbesondere nicht das Risiko der Finanzierung. 2. Erste Finanzierungen und erste Plattformen Die Beispiele aus der Vergangenheit, von einer derartigen Kombination finanzieller Beiträge Einzelner zur Finanzierung eines gemeinsamen Ziels sind vielfältig.26 Bereits im 17. und 18. Jahrhundert wurde beispielsweise der Druck von Büchern teilweise über das sog. Subskriptions- oder Pränumerationsmodell finanziert.27 Auf eine Anzeige des Autors oder Verlegers hin konnte das entsprechende Buch vorbestellt werden, wodurch entweder eine Sicherheit zur Abnahme bestand oder bereits der Kaufpreis gezahlt wurde.28 Die derart erlangte Sicherheit senkte das Risiko des Verlegers beim Druck des Buchs. Der Subskribent bzw. Pränumerant erhielt den Vorteil der früheren Verfügbarkeit und er wurde zudem oftmals als Förderer im Buch genannt.29 Eines der bekanntesten Beispiele ist die teilweise Finanzierung des Sockels der Freiheitsstatue in New York. Auf einen Aufruf in der Zeitung „New York World“30 spendeten insgesamt 120.000 Personen 100.000 USDollar.31 Die Namen der Spender wurden als „Gegenleistung“ in der Zeitung veröffentlicht. Hier kann anschaulich das Phänomen der kleinen Beiträge zur Finanzierung eines großen Vorhabens beobachtet werden, da circa 80 % der Beitragenden weniger als einen Dollar spendeten.32 Als Vorgängerform des heutigen bekannten Crowdfundings wird vielfach die Finanzierungskampagne der britischen Band 26 Zur historischen Entwicklung umfassend Jolmes, Die historische Entwicklung des Crowdfundings seit Beginn des 18. Jahrhunderts; Everett, SSRN Journal 2442987, 2014, S. 1 ff.; Kortleben/Vollmar, Crowdinvesting 2012, S. 1, 1; Fischer, Crowdinvesting in Deutschland, S. 12 f. 27 Bürger, Aufklärung in Zürich: Die Verlagsbuchhandlung Orell, Gessner, Füssli & Comp. in der zweiten Hälfte des 18. Jahrhunderts, S. 130; Wittmann, Buchmarkt und Lektüre im 18. und 19. Jahrhundert, S. 49; Goldfriedrich, Geschichte des deutschen Buchhandels, Band 2, S. 406; Söpper, Crowdfunding, S. 13. 28 Bürger, Aufklärung in Zürich: Die Verlagsbuchhandlung Orell, Gessner, Füssli & Comp. in der zweiten Hälfte des 18. Jahrhunderts, S. 130; Söpper, Crowdfunding, S. 13. 29 Wittmann, Buchmarkt und Lektüre im 18. und 19. Jahrhundert, S. 49. 30 National Park Service, History & Culture of the Statue of Liberty, Joseph Pulitzer. 31 Harris, A Statue for America: The First 100 Years of the Statue of Liberty, S. 114; Söpper, Crowdfunding, S. 12 f.; Leimeister, ZfCM 2012, S. 388, 389; Hemer/Schneider/Dornbusch/ Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 19 f.; Veith, BKR 2016, S. 184 (gibt 125.000 Spender an); Gierczak/Bretschneider/Haas/Blohm/Leimeister, in: Brüntje/Gajda, Crowdfunding in Europe, S. 8. 32 Harris, A Statue for America: The First 100 Years of the Statue of Liberty, S. 114; National Park Service, History & Culture of the Statue of Liberty, Joseph Pulitzer; Gierczak/ Bretschneider/Haas/Blohm/Leimeister, in: Brüntje/Gajda, Crowdfunding in Europe, S. 8; Schedensack, Crowdinvesting, S. 38; Hemer/Schneider/Dornbusch/Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 20.

A. Begriffsbestimmung

39

„Marillion“ aus dem Jahr 1997 genannt.33 Diese sammelte insgesamt 60.000 USDollar über das Internet von ihren Fans ein, um Auftritte in den USA zu ermöglichen.34 All diese Beispiele erfüllen die Grundvoraussetzungen der Finanzierung durch eine Vielzahl von Personen. Enthalten sind allerdings nicht die Charakteristika, die heutzutage für eine Crowdfunding-Kampagne prägend sind. Kennzeichnend ist insbesondere die Generierung des Kapitals über das Internet und die Einschaltung einer Plattform zur Kanalisierung der Kapitalgeber.35 Insoweit hat erstens eine Professionalisierung stattgefunden, die durch die Vereinheitlichung der Prozesse und den Einbezug der Plattformen hervorgerufen wurde. Zweitens hat das Internet an sich das Modell massentauglich werden lassen, indem auf diesem Weg eine Vielzahl an Personen erreicht und die Finanzierungen auch wirtschaftlich rentabel verwaltet werden können. Dementsprechend ist das Phänomen des Crowdfundings keine neue Finanzierungsform, sondern der „Vertriebsweg über das Internet“36 begründet die wesentliche Veränderungen im Vergleich zu vergangenen Finanzierungen in dieser Art und Weise. Die Anfänge des Phänomens, das heute als Crowdfunding bezeichnet wird, liegen in den frühen 2000er-Jahren. Die Plattform ArtistShare ermöglicht seit 2003 die Finanzierung von Musikprojekten.37 Sie gilt als die erste Plattform, die ein derartiges Modell angeboten hat. Selber beschreibt sie sich als Vorreiter der ihr folgenden Crowdfunding-Akteure. Als Gegenleistung werden dem Financier nicht-monetäre Leistungen versprochen, wie beispielsweise das produzierte Album oder unter Umständen auch ein Privatkonzert durch die Künstler.38 Im Jahr 2008 wurde mit Indiegogo die erste Plattform gegründet, die nach eigenen Angaben grundsätzlich alle Varianten des Crowdfundings anbietet und mittlerweile fast weltweit tätig ist.39

33 Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 8; Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1482; Schuster, Die Regulierung von Investment Crowdfunding in den USA, S. 89; vgl. Burkett, Tenn. J. Bus. L. 2011, S. 63, 71. 34 Söpper, Crowdfunding, S. 12; Bithrey, Marillion & The Rise Of Internet Crowdfunding; Hemer/Schneider/Dornbusch/Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 20. 35 Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217, 220; Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 45; Uffmann, JZ 2016, S. 928, 929; Blecher/Fink, WPg 2017, S. 938, 941; Hazen, N. C. L. Rev. 2012, S. 1735, 1736; Burkett, Tenn. J. Bus. L. 2011, S. 63, 66. 36 Blecher/Fink, WPg 2017, S. 938, 941. 37 Artistshare, Unternehmensportrait, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https:// www.artistshare.com/about; vgl. auch Hemer/Schneider/Dornbusch/Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 20. 38 Hemer/Schneider/Dornbusch/Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 20. 39 Indiegogo, Unternehmensportrait, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://www. indiegogo.com/about/our-story.

40

Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

Die Plattform Kickstarter40, eine der bekanntesten Crowdfunding-Plattformen,41 wurde in den Vereinigten Staaten von Amerika im Jahr 2009 ins Leben gerufen und bietet die Finanzierung von einer Vielzahl an Produkten und Bereichen an, begrenzt die Gegenleistung allerdings auf nicht-monetäre Leistungen. Die erste deutsche Crowdfunding-Plattform Startnext42 begann ihre Arbeit im Jahr 2010. Sie konzentriert sich auf Projekte mit einem kreativen Bezug.

II. Wesen des Crowdfundings Insbesondere die Entwicklungen seit den 2000er-Jahren ermöglichen einen Eindruck über das Wesen des Crowdfundings, wie wir es heute verstehen. Grundlage des Phänomens ist stets die Generierung von Kapital durch eine Vielzahl von Personen. Finanziert wird entweder ein Projekt, ein konkretes Produkt oder ein Unternehmen an sich. Weitere den Crowdfunding-Markt kennzeichnende Merkmale sind insbesondere die Einschaltung von Intermediären in Form von CrowdfundingPlattformen sowie zumindest derzeit43 die Abwicklung des Finanzierungsprozesses über das Internet.44 Im Hinblick auf den Finanzierungsprozess wird zudem oftmals die Festlegung einer bestimmten Kapitalmenge, die in einem bestimmten Zeitraum erzielt werden muss, als maßgeblich angesehen. Wird diese Schwelle nicht erreicht, so hat das Finanzierungsprojekt nach dem „Alles-oder-nichts-Prinzip“ keinen Erfolg.45 Dies sichert einerseits eine ordnungsgemäße Projektdurchführung, die gemäß den Angaben der Kapitalsuchenden nur mit der angegebenen Summe gewährleistet wird und zweitens erhält das Finanzierungsobjekt eine gewisse inhaltliche Bestäti40

Kickstarter, Unternehmensportrait, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https:// www.kickstarter.com/about?ref=about_subnav. 41 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 45; Gierczak/Bretschneider/Haas/ Blohm/Leimeister, in: Brüntje/Gajda, Crowdfunding in Europe, S. 9. 42 Startnext, Unternehmensportrait, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://www. startnext.com/about/startnext.html. 43 Dafür, dass das Internet kein zwingender Bestandteil der Definition ist Schedensack, Crowdinvesting, S. 82. 44 Belleflamme/Lambert/Schwienbacher, Crowdfunding: An Industrial Organization Perspective 2010, S. 1, 5; Hazen, N.C. L. Rev. 2012, S. 1735, 1736; Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217, 220; Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 45; Uffmann, JZ 2016, S. 928, 929; Moritz/Block, ZfKE 2014, S. 57, 60; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 38; so auch eine Vielzahl von Stakeholdern im Rahmen einer Umfrage der EU, Europäische Kommission, Summary – Responses to the Public Consultation on Crowdfunding in the EU, S. 2; Mollick, JBV 2014, S. 1, 2. 45 Dazu Cumming/Leboeuf/Schwienbacher, FM 2020, S. 331 ff.; Gierczak/Bretschneider/ Haas/Blohm/Leimeister, in: Brüntje/Gajda, Crowdfunding in Europe, S. 12; Hornuf/ Schwienbacher, Munich Discussion Paper 2014, S. 1, 4; Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788; Weitnauer/Parzinger, GWR 2013, S. 153, 154; Söpper, Crowdfunding, S. 8; Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 459; Collins/Pierrakis, The Venture Crowd, S. 15; Löher/Schell/Schneck/Werner/ Moog, Unternehmensgründungen und Crowdinvesting, S. 7.

A. Begriffsbestimmung

41

gung, wenn genügend Investoren gefunden werden.46 Allerdings bestehen bei einigen Crowdfunding-Plattformen auch Modifikationen dieses Prinzips,47 weshalb es in seinem strengen Verständnis nicht als Wesensmerkmal des Crowdfundings anzusehen ist. Als weitere kennzeichnende Merkmale werden teilweise auch eine große Anzahl an nicht professionellen Anlegern48 in Kombination mit einer geringen Beitragshöhe49 oder auch die fehlende Beteiligung von traditionellen Finanzintermediären50 genannt. Gegen die Aufnahme dieser Kriterien als Wesensmerkmale des Crowdfundings sprechen jedoch der stetige Wandel und die Entwicklung dieses Phänomens. So beteiligen sich beispielsweise in den letzten Jahren vermehrt professionelle Kapitalgeber an den Projekten,51 was zu einer grundsätzlichen Reduktion der Anzahl an Personen führt, die eine Finanzierung ermöglichen. Das heißt nicht, dass eine Finanzierung durch einen einzelnen Anleger erfolgt und damit der Wesenskern des Crowdfundings in Form der Finanzierung durch mehrere Anleger angegriffen werden würde. Allerdings besteht eine gewisse Flexibilität im Hinblick auf die Anzahl der Anleger und damit auch die Höhe der Anlagesumme pro Anleger. Das Phänomen sollte daher nicht auf eine Idealform begrenzt werden. Solange der Wesenskern des Crowdfundings in Form der Finanzierung eines Vorhabens durch mehrere Anleger über das Internet unter Einschaltung eines Intermediäres nicht berührt wird, sollten auch diese Varianten des Phänomens erfasst werden.

46

Vgl. Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 459; Wick, VuR 2018, S. 49. So bieten einige Plattformen beispielsweise die Möglichkeit an, dass der Initiator den fehlenden Finanzierungsbetrag anderweitig aufbringt, Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 459 oder die Finanzierung auch dann zustande kommt, wenn eine Finanzierungslücke dadurch entsteht, dass Investoren von ihrem Widerrufsrecht Gebrauch machen und dies eine gewisse Schwelle nicht übersteigt. 48 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 266; Moritz/Block, ZfKE 2014, S. 57, 60. 49 Europäische Kommission, Summary – Responses to the Public Consultation on Crowdfunding in the EU, S. 2; Expertenkommission Forschung und Innovation, Gutachten zu Forschung, Innovation und technologischer Leistungsfähigkeit Deutschlands 2013, S. 36; Nathmann, FinTech – Herausforderungen bei der Regulierung digitaler Geschäftsmodelle, S. 62. 50 Mollick, JBV 2014, S. 1, 2; Macht/Weatherston, Strat Change 2015, S. 191, 193. 51 So wird beispielsweise bei der englischen Plattform FundingCircle ein Drittel des Kapitals von professionellen Investoren zur Verfügung gestellt Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/ Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 664; McQuinn/ Guo/Castro, Policy Principles for Fintech, S. 21; Ziegler/Shneor/Garvey/Wenzlaff/Yerolemou/ Hao/Zhang, Expanding Horizons: The 3rd European Alternative Finance Industry Report, S. 38; im Hinblick auf das kreditbasierte Crowdfunding Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 11; Morse, NBER Working Paper Series 2015, S. 1, 8; die Möglichkeit der Teilnahme dieser zeigt sich beispielsweise auch in der ausdrücklichen Differenzierung zwischen kundigen und nicht kundigen Anlegern in Art. 2 Abs. 1 lit. j) und k) ECSP-VO oder auch dem Einbezug von juristischen Personen als Anleger in Art. 2 Abs. 1 lit. i) ECSP-VO. 47

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

III. Typen des Crowdfundings 1. Bisherige Systematisierung Die bisherige Unterteilung des Crowdfundings erfolgt maßgeblich anhand einer wirtschaftlichen Kategorisierung. Dies ist darauf zurückzuführen, dass das Crowdfunding im Ausgangspunkt ein wirtschaftliches Phänomen52 ist, welches im Nachgang eine juristische Erfassung erfahren hat. Allerdings ging die bisherige Regulierung nicht so weit, dass eine rechtliche Einordnung des gesamten Markts für Crowdfunding-Finanzierungen erfolgte und damit auch einheitliche Rechtstermini gewählt worden wären. Die Geschäftsmodelle des Crowdfundings können im Hinblick darauf unterteilt werden, ob der Anleger eine monetäre Gegenleistung für seine Anlage erhält oder nicht. Als Begrifflichkeiten haben sich das profit- und das nicht-profitorientierte Crowdfunding etabliert (financial-return bzw. non financial-return crowdfunding).53 Zudem erfolgt eine weitere Unterteilung nach Maßgabe des entsprechenden Geschäftsmodells und der Art der Gegenleistung.54 Das nicht-profitorientiertes Crowdfunding (auch als Crowdfunding im engeren Sinne bezeichnet) umfasst das „Crowddonating“55 und das „Crowdsponsoring“56. Hinsichtlich dieser Unterteilung bestehen keine Überschneidungen mit der ECSPVerordnung, da sich die Verordnung nur auf Geschäftsmodelle bezieht, die profitorientiert sind.

52

Schulz, Crowdinvesting, S. 4; Jansen/Pfeifle, ZIP 2012, S. 1842. Unter anderem: Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 32; Polke, Crowdlending oder Disintermediation in der Fremdkapitalvergabe, S. 26; Macchiavello, ECFR 2017, S. 662, 665; Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a, Rn. 2, dort „financial-return crowdfunding“ genannt sowie in Fn. 11 „nicht anlageorientier(tes) Crowdfunding“; Eberle, Die Regulierung des Peer-to-Peer-Lending in Deutschland, S. 22, 25 der die Modelle als nicht gewinnorientierte und gewinnorientierte Modelle bezeichnet; Kirby/Worner, Crowdfunding, S. 8 f. welche die Unterteilung in „Community Crowdfunding“ und „Financial Return Crowdfunding“ vornehmen; Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 659 sprechen auch vom „financial return“ crowdfunding; so auch Europäische Kommission, Summary – Responses to the Public Consultation on Crowdfunding in the EU, S. 2; Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1047; im englischen teilweise auch „profitseeking“/„nonprofitseeking“ genannt. 54 Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1559; vgl. Moritz/Block, ZfKE 2014, S. 57, 61. 55 Auch „donation-based“ oder „spendenbasiertes Crowdfunding“ genannt; insgesamt zum Modell, Schulz, Crowdinvesting, S. 6; Bareiß, ZUM 2012, S. 456; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532; Leimeister, ZfCM 2012, S. 388, 389; Mausbach/Simmert, ZfgK 2014, S. 298; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 39. 56 Auch „reward-based Crowdfunding“ genannt; im Einzelnen dazu Schulz, Crowdinvesting, S. 6; Bareiß, ZUM 2012, S. 456; Leimeister, ZfCM 2012, S. 388, 389; Mausbach/Simmert, ZfgK 2014, S. 298, 298; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 39. 53

A. Begriffsbestimmung

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Beim Crowddonating wird Kapital eingesammelt, ohne dass den Kapitalgebern dafür eine Gegenleistung angeboten wird.57 Rechtlich ist dies als Schenkungsvertrag im Sinne des § 516 Abs. 1 BGB einzuordnen.58 Die Grenze zum Crowdsponsoring verläuft dort, wo eine Gegenleistung für die Finanzierung versprochen wird, die nicht völlig wertlos ist.59 So wird beispielsweise die Vereinbarung einer E-Mail oder eine Postkarte zum Dank keinen hinreichenden Wert haben.60 Das Geschäftsmodell des Crowdsponsorings hat auch die Einsammlung von Kapital zum Gegenstand, wobei der Kapitalgeber eine nicht-monetäre Gegenleistung erhält.61 Diese kann beispielsweise in einer namentlichen Nennung des Unterstützers in einem Filmabspann oder in der Überlassung eines der Produkte, deren Herstellung mittels der Beträge ermöglicht wurde, bestehen.62 Eine Einordnung des Vertragstyps ist aufgrund der verschiedenen denkbaren Modelle schwierig. In Betracht kommt insbesondere ein Kauf- oder Werklieferungsvertrag.63 Auch ein sog. „Projektfinanzierungskauf“ ist als Vertrag sui generis gemäß § 311 Abs. 1 BGB denkbar, wenn das Produkt mithilfe des Kapitals erst fertig entwickelt werden soll.64 Die Gegenleistung wird dabei vom Initiator in der Regel von der Höhe der jeweiligen Unterstützung abhängig gemacht.65

57 So beispielsweise www.betterplace.org, allgemein zu diesem Modell: Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 266; Schedensack, Crowdinvesting, S. 50; Bareiß, ZUM 2012, S. 456; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532; Leimeister, ZfCM 2012, S. 388, 389; Mausbach/Simmert, ZfgK 2014, S. 298; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 39; Cicchiello, JSBED 2020, S. 585, 586. 58 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 266; Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 460; zur Wirksamkeit, die mangels notarieller Beurkundung erst mit dem Bewirken der Leistung gemäß § 518 Abs. 2 BGB eintritt Schedensack, Crowdinvesting, S. 51. 59 Schedensack, Crowdinvesting, S. 51; dazu auch Söpper, Crowdfunding, S. 26 f. 60 Schedensack, Crowdinvesting, S. 51. 61 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 267; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 26 f.; Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 456; Leimeister, ZfCM 2012, S. 388, 389; Mausbach/ Simmert, ZfgK 2014, S. 298; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 41; Cicchiello, JSBED 2020, S. 585, 586. 62 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 266; im Weiteren dazu Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 459; Hemer/Schneider/Dornbusch/ Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 25, 52; Belleflamme/Lambert/Schwienbacher, JBV 2014, S. 585, 588. 63 Vgl. Söpper, Crowdfunding, S. 90; Schedensack, Crowdinvesting, S. 53; Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 461; Wick, VuR 2018, S. 49, 50 f. 64 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 267; Wick, VuR 2018, S. 49, 52. 65 Schedensack, Crowdinvesting, S. 51; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532; Hemer/ Schneider/Dornbusch/Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 25.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

Der Bereich des profitorientierten Crowdfundings wurde bisher in das Crowdlending und das Crowdinvesting unterteilt. Diese derzeitige Unterteilung in vier Kategorien des Crowdfundings in Crowddonating, Crowdsponsoring, Crowdlending und Crowdinvesting66 hat sich mit verschiedenen Schattierungen in der deutschen und europäischen Literatur durchgesetzt.67 Im Gegensatz zum nicht-profitorientierten Crowdfunding muss im Hinblick auf die Abgrenzung zwischen den Kategorien innerhalb des profitorientierten Crowdfundings unter dem Eindruck der ECSP-Verordnung jedoch eine abweichende Differenzierung vorgenommen werden. Zwar reguliert die Verordnung diesen Bereich, jedoch erfolgt im Rahmen der Verordnung im Gegensatz zur herkömmlichen Unterteilung keine wirtschaftliche Unterteilung als Maßstab der Kategorisierung, sondern eine rechtliche Abgrenzung der Anlageinstrumente. Zur Erläuterung wird in einem ersten Schritt die bisherige Einteilung in Crowdlending und Crowdinvesting dargestellt, um im Anschluss diese mit der Struktur der ECSP-Verordnung zu vergleichen. 2. Einteilung des profitorientierten Crowdfundings a) Bisherige Abgrenzung: Crowdlending und Crowdinvesting Die Abgrenzung von Crowdlending und Crowdinvesting erfolgt primär anhand von wirtschaftlichen Kriterien, indem auf die Art des Finanzierungskapitals abgestellt wird.68 Unter das Crowdlending, werden derartige Finanzierungen subsumiert, bei denen aus der Sicht des Unternehmens Fremdkapital generiert wird.69 Diese Finanzierungsform wird daher teilweise als fremdkapitalbasiertes Crowdfunding bezeichnet.70 Beim Fremdkapital handelt es sich um solche Mittel, die dem Unternehmen 66 Im europäischen Ausland wird letzteres i. d. R. als equity-based crowdfunding bezeichnet: Beck, Crowdinvesting, S. 37; Söpper, Crowdfunding, S. 34; Casper, ZBB 2015, S. 265, 275. 67 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 239; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532; Leimeister, ZfCM 2012, S. 388, 389; Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 41; Söpper, Crowdfunding, S. 24 f.; Zirngibl, in: Gurlit/Hirsch/Langenbucher, Bankrechtstag 2015, S. 84 f.; Nathmann, FinTech – Herausforderungen bei der Regulierung digitaler Geschäftsmodelle, S. 60 f.; dazu dass sich die Unterteilung auch auf europäischer Ebene durchgesetzt hat Schedensack, Crowdinvesting, S. 49; Europäische Kommission, COM(2014) 172 final, S. 3; Everett, SSRN Journal 2442987, 2014, S. 1, 2; Bradford, CBLR 2012, S. 1, 14 ff. 68 Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 2, 19; Schneider, WM 2018, S. 2061; Zirngibl, in: Gurlit/Hirsch/Langenbucher, Bankrechtstag 2015, S. 85, 88; Schulz, Crowdinvesting, S. 6 f.; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 40 f.; Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 239; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532; Europäische Kommission, COM(2014) 172 final, S. 3; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 29 ff.; Meschkowski/Wilhelmi, BB 2013, S. 1411; Schedensack, Crowdinvesting, S. 54; Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 49. 69 Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 58, 69. 70 Riethmüller, in: Möslein/Omlor, FinTech-Handbuch, § 22 Rn. 4.

A. Begriffsbestimmung

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von dritter Seite für eine begrenzten Zeitraum zur Verfügung gestellt werden.71 Das Kapital steht dem Unternehmen zur Verfügung, ohne dass der Kapitalgeber eine Gewinnbeteiligung oder eine sonstige Beteiligung am Unternehmen erhält.72 Die Rückzahlung der Finanzierungssumme und die Höhe der Zinsen sind dabei unabhängig von dem Erfolg des Unternehmens. Zwar muss auch für die Rückzahlungsfähigkeit genügend Liquidität vorhanden sein, allerdings bemisst sich die Vergütung nicht anhand des Erfolgs des Unternehmens, sondern diese wird in Abhängigkeit zur Höhe des Kapitals und der Laufzeit im Vorhinein vereinbart. Erfasst werden hiervon insbesondere einfache festverzinsliche Darlehen. Dagegen umfasst das Crowdinvesting Eigenkapital- oder eigenkapitalähnliche Finanzierungen73 (teilweise auch eigenkapitalbasiertes Crowdfunding genannt74). In dieser Kategorie ist der Anleger vom Erfolg des Unternehmens abhängig. Sei es durch eine echte Beteiligung am Unternehmen und damit an den Gewinnen und Verlusten oder durch eine nur schuldrechtliche Beteiligung an den Gewinnen oder dem Umsatz dessen. Unter Eigenkapital fallen solche Finanzierungen, bei denen das Unternehmen über das eingeworbene Kapital ohne Bedingungen verfügen kann und dieses insbesondere im Falle der Insolvenz für die Verbindlichkeiten dessen haftet.75 Eine solche echte Eigenkapitalbeteiligung erfolgt beispielsweise bei einer gesellschaftsrechtlichen Beteiligung. Bei eigenkapitalähnlichen Finanzierungsmitteln (auch Mezzanine-Kapital genannt76) handelt es sich zwar formal-rechtlich um Fremdkapital, jedoch kommt dem Kapital durch bestimmte Vereinbarungen aus wirtschaftlicher Sicht die Funktion von Eigenkapital zu.77 Der Anleger macht sich gleich wie bei der Finanzierung über Eigenkapital vom Erfolg des Unternehmens 71

Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 71; Elkemann-Reusch/Häger, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 158 f.; Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, S. 293 f.; Selzner/Leuering, in: Römermann, Münchener Anwaltshandbuch GmbH-Recht, § 7, Rn. 2; Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, S. 3 Rn. 3. 72 Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 29; Eilenberger/Haghani, Unternehmensfinanzierung zwischen Strategie und Rendite, S. 10. 73 Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 19. 74 Riethmüller, in: Möslein/Omlor, FinTech-Handbuch, § 22 Rn. 4. 75 Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 29; Ballwieser, in: Schmidt/Ebke, MüKo HGB, § 247, Rn. 55, 64; Wedemann, in: Oetker, Kommentar zum HGB, Rn. 11; Schmidt/Hoffmann, in: Grottel/Schmidt/Schubert/Störk, Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 247, Rn. 160 ff.; vgl. Elkemann-Reusch/Häger, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 158 f.; Beuchert/Redeker, in: Schön, Eigenkapital und Fremdkapital, S. 292; Luttermann, Unternehmen, Kapital und Genußrechte, S. 177; Eilers, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Unternehmensfinanzierung, S. 3 Rn. 2. 76 Dürr, Mezzanine-Kapital in der HGB- und IFRS-Rechnungslegung, S. 23 f.; ElkemannReusch/Häger, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 21; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 71. 77 Elkemann-Reusch/Häger, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 22 f.; Dürr, Mezzanine-Kapital in der HGB- und IFRS-Rechnungslegung, S. 23 f.; Schürnbrand/Verse, in: Goette/ Habersack/Kalss, MüKo AktG, Vor §§ 182 – 191, Rn. 34; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 29.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

abhängig. Aufgrund der wirtschaftlichen Nähe zum Eigenkapital werden diese Arten der Finanzierung dem Crowdinvesting zugeordnet. Hierunter fallen beispielsweise partiarische Darlehen oder stille Beteiligungen.78 Im Vergleich zum Crowdlending erfolgt beim Crowdinvesting somit eine stärkere Beteiligung an den Risiken der Unternehmung. Insgesamt bleibt festzuhalten, dass die Begriffe des Crowdlendings und des Crowdinvestings bisher von einer Kategorisierung nach wirtschaftlichen Gesichtspunkten geprägt sind. Die Unterscheidung erfolgt anhand der Frage, welche Funktion dem zur Verfügung gestellten Kapital aus der Sicht des Unternehmers zukommt. b) Die neue Kategorisierung in der ECSP-Verordnung: Kreditbasierte und anlagebasierte Schwarmfinanzierung In der Verordnung der Europäischen Union zur Regulierung von Schwarmfinanzierungsdienstleistern erfolgt nun erstmals eine Kategorisierung des Crowdfundings durch den Gesetzestext. Die Verordnung indiziert eine Unterteilung in kreditbasierte und anlagebasierte Schwarmfinanzierungen (im Englischen: lendingbased crowdfunding und investment-based crowdfunding), welche in Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO durch die Einteilung der Schwarmfinanzierungsdienstleistungen vorgesehen ist. Die konkrete Wortwahl ergibt sich aus den Erwägungsgründen der ECSP-Verordnung.79 Der Gegenstand der Verordnung ist von vorneherein auf das profitorientierte Crowdfunding beschränkt.80 Die weiteren Ausführungen beziehen sich daher nur auf diesen Teil. Soweit von Crowdfunding gesprochen wird, ist im Rahmen der Untersuchung isoliert der profitorientierte Bereich des Phänomens gemeint. Die Kategorisierung in profitorientiertes und nicht-profitorientiertes Crowdfunding kann beibehalten werden, da sich diese insofern in die bisherige Unterteilung einfügt. Es erfolgt lediglich eine abweichende Unterscheidung innerhalb des profitorientierten Crowdfundings. Die Begriffe des kreditbasierten und anlagebasierten Crowdfundings wurden bisher oftmals mit dem Crowdlending bzw. Crowdinvesting gleichgesetzt;81 auch wurde der Begriff „lending-based crowdfunding“ als Synonym für das Crowdlending verwendet.82 Teilweise wurde sogar der Begriff „Schwarmfinanzierung“ als Syn78

Zirngibl, in: Gurlit/Hirsch/Langenbucher, Bankrechtstag 2015, S. 83, 87. Vgl. Erwägungsgrund 1, 11 sowie 51 ECSP-VO. 80 Dazu noch unter Kapitel 4 D. I., S. 224 f. 81 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 48; Schulz, Crowdinvesting, S. 6; Mausbach/Simmert, ZfgK 2014, S. 298; Klein/Stuckenborg, CF 2017, S. 344, 345; auch der englische Wortlaut „lending“ bzw. „equity-based Crowdfunding“ werden verwendet: Renner, ZBB 2014, S. 261, 262 verwendet „investment-based Crowdfunding“ und „Crowdinvesting“ synonym. 82 Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1452. 79

A. Begriffsbestimmung

47

onym für „Crowdinvesting“ verwendet,83 obwohl es gleichzeitig auch die Übersetzung von Crowdfunding ist. Diese parallele Verwendung der Begriffe kann zumindest im Zusammenhang mit der Verordnung nicht aufrecht erhalten werden. Die Kategorisierung im Rahmen der Verordnung erfolgt nach rechtlichen Gesichtspunkten. Sie orientiert sich isoliert an der Schwarmfinanzierungsdienstleistung und damit an dem jeweilig verwendeten Anlageinstrument. So fallen alle Geschäftsmodelle, denen ein Darlehensvertrag zugrunde liegt, unter die Kategorie der kreditbasierten Schwarmfinanzierung, alle Geschäftsmodelle bei denen ein übertragbares Wertpapier oder ein für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenes Instrument (im weiteren als Abkürzung auch „zugelassenes Instrument“) Gegenstand der Anlage ist, der anlagebasierten Schwarmfinanzierung. Dagegen steht nicht die Frage nach dem wirtschaftlichen Charakter der Investition im Mittelpunkt. Die unterschiedlichen Begriffsverständnisse zwischen Crowdlending und kreditbasierter Schwarmfinanzierung sowie Crowdinvesting und anlagebasierter Schwarmfinanzierung bestehen also in der Art der Kategorisierung. Die Unterteilung in der Verordnung verfolgt demnach keinen wirtschaftlichen Ansatz, sondern eine isolierte rechtliche Einordnung. Dies ermöglicht eine schematischere Darstellung, auch wenn zugleich möglicherweise Erkenntnisse, die sich aus der wirtschaftlichen Einordnung der Finanzierungsinstrumente ergeben, zurückgedrängt werden. c) Vereinbarkeit der Begriffsbestimmungen Die in der Verordnung verwendeten Begriffe wurden somit auch bereits in der bisherigen Diskussion genutzt, allerdings im Hinblick auf die Abgrenzung der beiden Phänomene mit einem anderen Verständnis, als dies von der ECSP-Verordnung vorgegeben wird. Dies begründet die Notwendigkeit, dass die Begriffe im Zusammenhang mit der Verordnung nicht synonym verwendet werden. Daher wird vorgeschlagen, die Begriffe kreditbasierte und anlagebasierte Schwarmfinanzierung (in der englischen Sprachfassung lending-based und investment-based crowdfunding) als neue Kategorien anzusehen, die ihren Ausgangspunkt hinsichtlich der Abgrenzung in der Verordnung haben. Zwar wird dadurch die Unterscheidung nach wirtschaftlichen Gesichtspunkten nicht weiterverfolgt, allerdings können die dahinterstehenden Überlegungen weiterhin berücksichtigt werden. Eine parallele Anwendung der beiden Kategorisierungen wäre missverständlich und könnte zu Verständnisproblemen und Verwechslungen führen.

83

BaFin, BaFin Journal Juli 2017, S. 30; Buck-Heeb, NJW 2015, S. 2535, 2536.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

3. Ergebnis Der Begriff der Schwarmfinanzierung und des Crowdfundings sind synonym zu verwenden. Zudem ist im Weiteren, soweit von Crowdfunding oder Schwarmfinanzierung gesprochen wird stets der profitorientierte Bereich des Marktes entsprechend des Anwendungsbereichs der Verordnung gemeint. Aufgrund der sprachlichen Erleichterung erfolgt im Weiteren nicht stets der Zusatz „profitorientiert“. Die Begriffe der kreditbasierten und der anlagebasierten Schwarmfinanzierung werden nur im Zusammenhang mit der aus der Verordnung entspringenden Unterteilung und der dort verwendeten Abgrenzung am Maßstab der Anlageformen verwendet. Zum besseren Verständnis wird im Weiteren die Kategorisierung im Sinne der Verordnung herangezogen.

B. Wirtschaftliche Betrachtung des Phänomens Da es sich beim Crowdfunding um ein wirtschaftliches Phänomen handelt, ist es lohnend, auch diese Perspektive einzubeziehen. Erörtert wird erstens die Motivation für die Wahl dieses Finanzierungswegs und zweitens die tatsächliche Dimension dessen.

I. Gründe für die Wahl des Crowdfundings als Finanzierungsweg 1. Crowdfunding als alternative Finanzierungsquelle Aus der Sicht des Initiators ist das Crowdfunding eine Finanzierungsmöglichkeit, die ihm vorher nicht offen gestanden hat.84 Die beim Crowdfunding angesprochenen Anleger setzen sich primär aus nicht-institutionellen Investoren zusammen,85 welche dem Initiator normalerweise nicht zur Verfügung stehen, da die Beiträge der Einzelnen zu gering sind, als dass diese eine Finanzierung stemmen könnten. Die Bündelung der Finanzierungsbeiträge ermöglicht einen Einbezug dieser in die Ausstattung eines Unternehmens mit Kapital. Außerdem findet die Finanzierung außerhalb des traditionellen Systems der Unternehmensfinanzierung statt. Es werden so insbesondere andere Maßstäbe bei der Bewertung der Attraktivität eines Unternehmens gesetzt, was wiederum die Chance für eine Finanzierung erhöht.86

84 Dazu beispielsweise auch Europäische Kommission, COM(2014) 172 final, 3.3; Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 661; allgemein zum Bedarf an neuen Formen der Finanzierung auf Seiten des Mittelstands Fabricius, BKR 2022, S. 139, 140 f. 85 Aber Erhöhung des Anteils der institutionellen Anleger: siehe dazu bei Fn. 51. 86 Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217.

B. Wirtschaftliche Betrachtung des Phänomens

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Speziell im Bereich der Unternehmensfinanzierung zeigt sich die Relevanz des Crowdfundings in der traditionell bestehenden Finanzierungslücke von Start-ups. Die Gründung von Unternehmen und deren Finanzierung wird regelmäßig87 in verschiedene Phasen unterteilt. In der Frühphase eines Unternehmens (Seed- und Gründungsphase), besteht klassischerweise ein Mangel an Finanzierungsoptionen, die sog. „early stage gap“.88 Junge Unternehmen befinden sich oftmals in einer Position, in der die Finanzierungsmöglichkeiten für einen bestimmten Entwicklungszeitraum stark begrenzt sind:89 Am Anfang einer Unternehmung steht die eigentliche Gründungsphase. In dieser Zeit erfolgt eine Finanzierung in der Regel über eigene Mittel sowie durch die Unterstützung von Freunden oder der Familie.90 In der sich daran anschließenden Phase wird der Kapitalbedarf regelmäßig zu hoch, als dass dieser weiterhin über diesen informellen Weg abgedeckt werden könnte. Allerdings ist der Kapitalbedarf auch noch zu gering, als dass institutionelle Investoren Interesse an einer Kapitalhingabe hätten. Für die weiteren Phasen des Wachstums eines Unternehmens bestehen dann wiederum verschiedene Finanzierungsmöglichkeiten wie Business Angels, Venture Capital oder Bankdarlehen. In der zweiten Phase besteht somit zwar ein erhöhter Kapitalbedarf, jedoch ist die Bandbreite der Finanzierungsmöglichkeiten stark eingeschränkt, da Investitionen in Start-ups ein hohes Risiko mit sich bringen. Das Risiko einer solchen Anlage bzw. Kreditvergabe kann durch zwei Faktoren minimiert werden, einerseits durch bereits erzielte Ergebnisse (Umsätze), anhand derer Prognosen bezüglich der Entwicklung des Unternehmens abgeleitet werden können und andererseits durch (Kredit-)Sicherungsmittel.91 Junge

87

Migge/Krüger/Daube, Crowdfunding, S. 162; Hahn, in: Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up-Unternehmen, S. 27 ff.; Kollmann, E-Entrepreneurship, S. 134 ff.; Pott/ Pott, Entrepreneurship, S. 236 ff. 88 Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532; Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1789; Schmitt/ Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1452; Danwerth, ZBB 2016, S. 20, 21, Fn. 5; Zirngibl, in: Gurlit/ Hirsch/Langenbucher, Bankrechtstag 2015, S. 83, 85 f.; Hemer/Schneider/Dornbusch/Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 28, 30 f.; Moritz/Block/Lutz, Qualitative Research in Financial Markets 2015, S. 309, 312; Kortleben/Vollmar, Crowdinvesting 2012, S. 1, 39; Fox/Müllerleile/Joenssen, Corporate Finance 2015, S. 1, 3; Migge/Krüger/Daube, Crowdfunding, S. 162 ff.; Achleitner, in: Breuer, Handbuch Finanzierung, S. 515 f. 89 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 255; Hagedorn/Pinkwart, HHL Working Paper 120 2012, S. 1, 5 ff.; Danwerth, ZBB 2016, S. 20, 21, Fn. 5; Hemer/Schneider/Dornbusch/Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 30 f.; Armour/Enriques, MLR 2018, S. 51, 51 f.; Dorfleitner/Kapitz/ Wimmer, DBW 2014, S. 283; vgl. Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1789; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1452; Europäische Kommission, Summary – Responses to the Public Consultation on Crowdfunding in the EU, S. 6. 90 Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 667. 91 Löher/Schell/Schneck/Werner/Moog, Unternehmensgründungen und Crowdinvesting, S. 8.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

Unternehmen können in der Regel beides nicht vorweisen.92 Dies führt oftmals dazu, dass eine Kapitalgenerierung bei einem Kreditinstitut entweder generell nicht möglich ist oder nur zu unwirtschaftlichen Konditionen angeboten wird.93 Die Bereitschaft zur Vergabe von Unternehmenskrediten durch Banken ist im Zusammenhang mit der Covid-19-Pandemie erneut gesunken,94 was alternative Finanzierungen jenseits von traditionellen Intermediären umso dringlicher werden lässt. Zudem erfolgt eine Finanzierung durch Business Angel oder mittels Venture Capital in dieser frühen Phase der Unternehmen in der Regel nicht95, da hier ein nur vergleichsweise geringer Kapitalbedarf besteht und es an einem ausgereiften Geschäftskonzept mit einer entsprechenden positiven Prognose mangelt. Fehlende Mittel stellen einen wesentlichen Grund für das Scheitern von Start-ups in der frühen Phase der Unternehmung dar.96 Diese Lücke kann zumindest im Bereich der Unternehmensfinanzierung durch das Crowdfunding geschlossen werden.97 Der Erfolg einer Finanzierung ist weniger von der Angabe wirtschaftlicher Kennzahlen abhängig als vielmehr von einer überzeugenden Präsentation des Projekts. Zudem bestehen geringere Transaktionskosten im Vergleich zur Kreditvergabe durch eine Bank. So beispielsweise im Hinblick auf die Überprüfung des Geschäftskonzepts, das bei einer Bank im Rahmen einer detaillierteren Prüfung erfolgt, und beim Crowdfunding eher einer Plausibilitätsprüfung gleicht. Oftmals sind Banken auch nicht derart versiert im Bereich für Start-ups, als dass dort ein Investitionsschwerpunkt liegen würde.98 Nicht zuletzt sind 92

Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 256; Fischer, Crowdinvesting in Deutschland, S. 97 f.; Egeln/Fryges/Höwer/Müller/Müller, Wachstumsbedingungen bzw. Wachstumshemmnisse für junge Unternehmen, S. 88. 93 Fisch, JuSER 1998, S. 57, 78; Schulz, Crowdinvesting, S. 8; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 33; Löher/Schell/Schneck/Werner/ Moog, Unternehmensgründungen und Crowdinvesting, S. 8; Egeln/Fryges/Höwer/Müller/ Müller, Wachstumsbedingungen bzw. Wachstumshemmnisse für junge Unternehmen, S. 88; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1452; Beck, Crowdinvesting, S. 66; Dorfleitner/Kapitz/ Wimmer, DBW 2014, S. 283, 284; Fiedler/Horsch, ZfKE 2014, S. 91 f.; vgl. Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 912; ab einem gewissen Grad an Risiko werden von den Kreditinstituten keine Kredite mehr angeboten, dazu Butkowski/Marina/Nielen/Schröder, IfMMaterialien, No. 275 2019, S. 1, 7; Stiglitz/Weiss, AER 1981, S. 393 ff. 94 KfW, KfW-ifo-Kredithürde: Januar 2021, S. 1. 95 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 55; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1452; Beck, Crowdinvesting, S. 65; Moritz/Block, ZfKE 2014, S. 57, 58 f.; vgl. Hemer/ Schneider/Dornbusch/Frey, Crowdfunding und andere Formen informeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, S. 31; Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 256; Cable, University of Pennsylvania J. Bus. L. 2010, S. 107, 108, 115. 96 Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, I. 1., 1; Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 662. 97 Vgl. Figure 1. Funding escalator Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 15; Schulz, Crowdinvesting, S. 8 f.; Fischer, Crowdinvesting in Deutschland, S. 98; Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 255; Kortleben/Vollmar, Crowdinvesting 2012, S. 1, 39; Bajakic´/Bozˇina Berosˇ/Grdovic Gnip, Balkan Soc. Sci. Rev 2021, S. 7, 12. 98 Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 39 f.

B. Wirtschaftliche Betrachtung des Phänomens

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die in dieser frühen Phase benötigten Beträge zudem vielfach zu gering, als dass sich der Aufwand der traditionellen Financiers lohnen würde.99 Crowdfunding bietet die Möglichkeit, diese Lücke zu schließen. Das hohe Risiko der Investition, das auch für den Anleger im Rahmen des Crowdfundings besteht, wird durch die entsprechend angepasste Gegenleistung aufgefangen. So wird bei hohen Risiken verstärkt eine Beteiligung an der Entwicklung des Unternehmens vereinbart. Mit dem erhöhten Risiko geht dann eine ebenso hohe Renditechance einher. Im Bereich der Finanzierung von Immobilien liegt die Notwendigkeit weniger in einer zeitweisen Finanzierungslücke als vielmehr in einer strukturellen Notwendigkeit.100 Die Finanzierung von Immobilien erfolgt in der Regel zum größten Teil über Bankdarlehen. Für diese Darlehen wird allerdings eine gewisse Eigenkapitalquote verlangt. Um diese vorweisen zu können, nimmt ein Unternehmen für ein bestimmtes Projekt Kapital mittels des Crowdfundings auf. Aufgrund der mit den Anlegern vereinbarten Nachrangigkeit des Darlehens gilt das eingeworbene Kapital als Eigenkapital.101 Das heißt, dass beispielsweise ein Immobilienprojekt in einer Größenordnung von fünf Millionen Euro bei einer erforderlichen Eigenkapitalquote von 20 %, nur eine Million Euro an Kapital beim Crowdfunding aufnehmen muss, um eine Finanzierung des Immobilienprojekts zu ermöglichen. Crowdfunding ergänzt somit die traditionellen Finanzierungsmöglichkeiten102 und schafft insbesondere für Start-ups und Unternehmen mit innovativen Geschäftskonzepten eine Chance, die bei ihnen oftmals bestehende Finanzierungslücke zu schließen. Daneben etabliert sich das Crowdfunding zunehmend als alternative Finanzierungsmöglichkeit, unabhängig davon, ob der Kapitalsuchende anderweitig in der Lage wäre, ausreichende finanzielle Mittel zu generieren.103 2. Zugang des Unternehmens zu einer großen Anzahl von Personen Die Durchführung einer Crowdfunding-Kampagne eröffnet dem Projektträger den Zugang zu einem Personenkreis, der ihm andernfalls insbesondere in dieser frühen Phase der Unternehmung im Zweifel verschlossen geblieben wäre.104 Dies

99

Vgl. dazu Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 256 f. Wunschel/Gaßner, ZfIR 2015, S. 853, 858. 101 Wunschel/Gaßner, ZfIR 2015, S. 853, 858; Poelzig, WM 2014, S. 917, 918; Lindemayr/ Schäfer, BC 2015, S. 74, 75. 102 Schulz, Crowdinvesting, S. 8; Schedensack, Crowdinvesting, S. 70; zur Attraktivität der Finanzierungsform abseits der Schließung der Finanzierungslücke Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1050 – 1055, 1076 f. 103 Dazu Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1050 – 1055, 1076 f. 104 So auch Erwägungsgrund 4 ECSP-VO, wonach das Unternehmen durch die Crowdfunding-Kampagne einen Zugang zu potenziellen Kunden sowie zu deren Wissen und Informationen erhält. 100

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

gibt dem Initiator die Möglichkeit des inhaltlichen Feedbacks105 und der Bestätigung der Geschäftsidee durch potenzielle Nutzer106. Das Feedback zum Geschäftskonzept drückt sich pauschal in der Anzahl der Investoren aus, die dazu bereit sind, in das Unternehmen oder Projekt zu investieren. Eine erfolgreiche Finanzierungskampagne bedeutet implizit, dass die vorgestellten Pläne als gut befunden wurden. Hier spielt insbesondere die Anzahl der Investoren eine Rolle, welche dieses Urteil mit einer entsprechenden Relevanz ausstattet. Bei einer traditionellen Finanzierung durch eine Bank mag zwar der Auswahlprozess im Hinblick auf die wirtschaftliche Datenlage strenger sein, jedoch besteht das Risiko, dass die Geschäftsidee insbesondere bei konkreten Produkten oder Dienstleistungen, nicht das Interesse der Endkunden trifft. Die Finanzierung durch die Crowd stellt insoweit einen kleinen Markttest dar, indem potenzielle Kunden von dem Produkt oder der Geschäftsidee überzeugt werden müssen.107 Gleichwohl liegen hier Risiken in einer möglicherweise irrationalen Entscheidung der Crowd.108 Die Besonderheit beim Crowdfunding ist, dass die Finanzierungsentscheidung nicht durch einen Financier alleine getroffen wird und insbesondere nicht-institutionelle Anleger beteiligt sind, welche die Anlage nicht nur von den Profiten, sondern auch von der persönlichen Überzeugung abhängig machen.109 Unter Umständen treten die potenziellen Anleger zudem in einen Kommunikationsprozess mit dem Projektträger über das Produkt sowie mögliche Verbesserungen.110 Bei Dienstleistungen oder Produkten für eine konkrete Branche kann dies eine attraktive Quelle für Inspiration und ein Einbezug der Bedürfnisse des Marktes sein. 105 Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 35; Dresner, Crowdfunding, S. 21, 65 f.; Hahn/Naumann, in: Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up-Unternehmen, S. 195; Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 912. 106 Erwägungsgrund 4 ECSP-VO; Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217, 222 beschreiben dies als einen „crowd test“ des Geschäftskonzepts; Europäische Kommission, Summary – Responses to the Public Consultation on Crowdfunding in the EU, S. 5; Wick, VuR 2018, S. 49. 107 Schulz, Crowdinvesting, S. 9; Wick, VuR 2018, S. 49; Löher/Schell/Schneck/Werner/ Moog, Unternehmensgründungen und Crowdinvesting, S. 7 f.; Schramm/Carstens, StartupCrowdfunding und Crowdinvesting, S. 46; vgl. dazu auch die Überlegungen zur Schwarmintelligenz, sog. Wisdom of the Crowd, grundlegend dazu Surowiecki, The Wisdom of Crowds, passim; speziell zum Crowdfunding: Hornuf/Schwienbacher, Funding Dynamics in Crowdinvesting 2015, S. 1, 13; Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 662. 108 Macchiavello, CJEL 2015, S. 521, 539; allgemein zu irrationalen Investitionsentscheidungen: Asch, Psychological Monographs: General and Applied 1956, S. 1 ff.; Scharfstein/Stein, AER 1990, S. 465, 477; zu „irrational herding“ auf dem Crowdfunding-Markt: Hornuf/Schwienbacher, Funding Dynamics in Crowdinvesting 2015, S. 1, 13; siehe dazu auch unter Kapitel 1 C. II. 2., S. 65 f. 109 Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 34; vgl. Lawton/Marom, The Crowdfunding Revolution, S. 73. 110 Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 662; Agrawal/Catalini/Goldfarb, NBER Working Paper Series, S. 12 f.; Schwienbacher/Larralde, in: Cumming, The Oxford Handbook of Entrepreneurial Finance, S. 371 f.; so auch Judge, Wake Forest L. Rev. 2015, S. 101, 129 f.

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3. Crowdfunding als Marketinginstrument Die Art und Weise der Präsentation und der Adressatenkreis ermöglichen zusätzlich zur Finanzierung die Steigerung der Bekanntheit des Produkts.111 Das Produkt oder das Unternehmen wird in den Angebotstexten der CrowdfundingKampagne und möglicherweise in einem Imagefilm in einer verständlichen Weise präsentiert.112 Eine Investition wird in der Regel nur dann erfolgen, wenn der Anleger von dem Produkt bzw. Projekt überzeugt ist. Gleichzeitig wird eine große Anzahl von potenziellen Konsumenten angesprochen und grundsätzlich weniger institutionelle Investoren.113 Diese Ausführungen gelten nur begrenzt für die Finanzierung von Projekten, bei denen kein Produkt im Mittelpunkt steht, sondern beispielsweise die Finanzierung von Immobilien- oder Energieprojekten. Allerdings wird selbst bei diesen die Bekanntheit gesteigert und damit potenzielle Kunden beispielsweise eines Energielieferanten oder Interessenten für eine Immobilie gefunden. In Betracht kommt insoweit entweder, dass die Crowdfunding-Kampagne nur einen Nebeneffekt zur Finanzierung darstellt oder dass die Marketingwirkung als Hauptziel der Crowdfunding-Kampagne angesehen wird. Einige Unternehmen verwenden derartige Kampagnen vor allem, weil sie sich von einer solchen Finanzierung positives Marketing versprechen und die Geschäftsidee auf diese Weise schon früh bekannt und durch Mundpropaganda weitergereicht wird.114 Es gibt Fälle, in denen im Rahmen der Markteinführung oder auch zeitlich vorgelagert eine derartige Finanzierung isoliert zu Marketingzwecken durchgeführt wird.115

II. Dynamik des Crowdfundings – Marktdaten 1. Allgemein Die Erörterung der Marktdaten soll einen Eindruck über den Umfang des Phänomens „Crowdfunding“ geben. Die Covid-19-Pandemie hat im Jahr 2020 zu einer 111

Vgl. Erwägungsgrund 4 ECSP-VO; Migge/Krüger/Daube, Crowdfunding, S. 113; Schulz, Crowdinvesting, S. 9; Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 912. 112 Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 45 f.; Schedensack, Crowdinvesting, S. 57; Jansen/Pfeifle, ZIP 2012, S. 1842, 1848; Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 14; Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 98 ff., 106 ff. 113 Schulz, Crowdinvesting, S. 9; Schedensack, Crowdinvesting, S. 94 f.; Waschbusch/ Knoll/Staub-Ney/Salfeld, StB 2016, S. 206, 209; dazu auch Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 34 f. 114 Schulz, Crowdinvesting, S. 9; Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 45 f.; Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 89; Hahn/Naumann, in: Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up-Unternehmen, S. 181. 115 Schulz, Crowdinvesting, S. 9; Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 46; Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 662.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

Belastung des Crowdfunding-Marktes geführt. Obwohl mit dem Finanzierungsweg des Crowdfundings in einigen Fällen Unternehmen in der Krise unterstützt werden konnten, führte die Pandemie zu einem Rückgang des Marktes in Deutschland um 21,5 %.116 Die Reduktion traf dabei die Finanzierung von originären Produktionsoder Dienstleistungsunternehmen stärker als die Finanzierung von Immobilienprojekten.117 Jedoch war bereits im ersten Quartal des Jahres 2021 eine Erholung zu verzeichnen.118 Dies spricht dafür, dass auch weiterhin mit ähnlichen Steigerungsraten wie in den vergangenen Jahren zu rechnen ist. Um eine Entwicklung des Crowdfunding-Marktes darstellen zu können, bei der derartige Einflüsse ausgenommen sind, werden im Folgenden insbesondere die Zahlen bis einschließlich 2019 herangezogen. Die Daten beziehen sich hinsichtlich der weltweiten und der Entwicklung in der Europäischen Union auf das Phänomen des Crowdfundings im Gesamten. Einbezogen ist hier insbesondere der Fall, dass Verbraucher als Kapitalsuchende auftreten (consumer lending). Für den Bereich des deutschen Crowdfunding-Marktes werden in Übereinstimmung mit dem Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung nur solche Zahlen herangezogen, bei denen der Kapitalsuchende ein Unternehmer ist. a) Weltweite Entwicklung Auf Asien, die USA sowie die Europäische Union entfallen 99 % der weltweiten Crowdfunding-Aktivitäten.119 Diese hatten in den Jahren 2010 – 2017 insgesamt ein Volumen von 48,5 Milliarden Euro. Dabei ist die USA mit 25,8 Milliarden Euro Umsatz der stärkste Akteur. Dahinter folgt die Europäische Union mit 16,9 Milliarden Euro und Asien mit 5,5 Milliarden Euro.120 Die durchschnittliche Wachstumsrate pro Jahr betrug in den USA 80 % und in der Europäischen Union 85 %. Bereits hier zeigt sich die große Dynamik des Marktes für Crowd-Finanzierungen. In den Jahren 2016 und 2017 war ein Rückgang der Aktivitäten zu verzeichnen. So wuchs der Markt innerhalb der Europäischen Union nur noch um 34 % und in den USA fiel dieser sogar um 23 %. Allerdings hat sich der Markt in den darauffolgenden Jahren wieder erholt,121 sodass noch nicht von einem 116

Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2020, S. 6. So war bei Immobilienprojekten auf dem deutschen Crowdfunding-Markt im Vergleich zum Jahr 2019 ein Rückgang von 18,9 % zu verzeichnen, dagegen ging der Umfang der Finanzierungen im Bereich der Finanzierung von Unternehmen um 37,6 % zurück, Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2020, S. 17. 118 So Bundesverband Crowdfunding, Pressemitteilung des Bundesverbandes Crowdfunding eV vom 01. 04. 2021 zum Crowdinvestingmarkt im Jahr 2020. 119 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 2. 120 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 2, Figure 1. 121 Wenzlaff/Odorovic´/Ziegler/Shneor, in: Shneor/Zhao/Flåten, Advances in crowdfunding: research and practice, S. 374. 117

B. Wirtschaftliche Betrachtung des Phänomens

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Höhepunkt der Entwicklung und einer Sättigung des Marktes ausgegangen werden kann.122 Von den insgesamt 48,5 Milliarden Euro entfiel der weitaus größte Teil mit 40,5 Milliarden Euro auf den Bereich des Crowdlendings.123 Dagegen nahm das Crowdinvesting nur einen Anteil von 2,3 Milliarden Euro ein.124 Die Finanzierungskampagnen verteilten sich im Jahr 2018 weltweit auf insgesamt 2948 Plattformen, von denen 1231 in der Europäischen Union, 900 in den USA und 431 in Asien ansässig waren.125 Der Vergleich des Umfangs des Crowdfundings, der auf die Europäische Union und der auf die USA entfällt, verdeutlicht den Aufholbedarf des europäischen Marktes und insbesondere das Potenzial einheitlicher Regelungen. Bei einem Umsatz des Crowdfundings in der Europäischen Union von 16,9 Milliarden Euro zwischen 2010 und 2017 und 511,8 Millionen Einwohnern wurden pro Kopf im Durchschnitt nur 33,02 Euro investiert. Dagegen wurde in den USA mit 25,8 Milliarden Euro zwischen 2010 und 2017 und 325,1 Millionen Einwohnern fast dreimal so viel pro Kopf investiert (79,36 Euro/Kopf).126 In den USA bestehen insbesondere mit dem „JOBS Act“127 und dem dort inbegriffenen Titel III „Crowdfunding Act“128 Regelungen, die in allen 50 Bundesstaaten Anwendung finden.129 Dadurch kann der gesamte Markt in den USA für Finanzierungen über die Grenzen der Bundesstaaten hinweg genutzt werden. Bisher besteht kein derartiger einheitlicher Markt auf der Ebene der Europäischen Union für Finanzierungen mittels Crowdfunding. Dies zeigt, dass der Crowdfunding-Markt in der Europäischen Union im Vergleich zu den USA, der hinsichtlich dessen Potenzials als annähernd vergleichbar angesehen werden kann, unterentwickelt ist und daher noch ein großes Potenzial für die Finanzierungen mittels Crowdfunding besteht. 122 Für die Europäische Union gilt dies insbesondere vor dem Hintergrund, dass der Rückgang hauptsächlich auf die Reduzierung der Finanzierungen in Italien zurückzuführen ist, so Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 3, Figure 3. 123 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 5, die diese Kategorie als „Debt-based crowdfunding“ beschreiben. 124 Ebd. 125 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 2, Figure 2. 126 Ergebnis aus den Zahlen von Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 2, Figure 1; sowie den geschätzten Einwohnerzahlen der Europäischen Union nach den Angaben des Amt für Statistik der Europäischen Union, Pressemitteilung: EU-Bevölkerung zum 1. Januar 2017; und für die USA United States Census Bureau, US Population Reaches 325 Million; zu einem Vergleich der Crowdfinanzierungen in Deutschland und den USA Klein/ Stuckenborg, CF 2017, S. 344. 127 Jumpstart our Business Startups Act, H.R. 3606 (112th Congress), Public Law 112 – 106 vom 5. April 2012. 128 Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012, 2190 (112th Congress), vom 13. März 2012; umfassend dazu Schuster, Die Regulierung von Investment Crowdfunding in den USA, S. 190 ff. 129 Klein/Stuckenborg, CF 2017, S. 344, 346 f.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

b) Crowdfunding in der Europäischen Union In den Jahren 2010 bis 2017 betrug der Anteil der realisierten Finanzierungen in der Europäischen Union mit 16,9 Milliarden Euro, 34,85 % des weltweiten Crowdfunding-Marktes.130 Innerhalb der Europäischen Union hat bisher Großbritannien mit 88 % des eingesammelten Kapitals131 den mit Abstand größten Teil des Finanzierungsvolumens umgesetzt. Der Erfolg des Vereinigten Königreichs ist insbesondere auf die frühe Schaffung eines speziell für alternative Finanzierungsformen zugeschnittenen Regulierungsregimes132 zurückzuführen. Außerdem besteht aufgrund des breiten Angebots für die Anleger die Möglichkeit der Diversifizierung und einer damit verbundenen tendenziell geringeren Ausfallquote, was zudem die Attraktivität steigert. Mit dem Ausscheiden des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union wird das Land zwar noch in den geografischen Bereich des europäischen Marktes fallen, jedoch wird ein Einbezug in den grenzüberschreitenden Finanzierungsmarkt, zumindest bei Schwarmfinanzierungsplattformen, die ihren Sitz in dem Vereinigten Königreich haben, mit den übrigen Mitgliedstaaten der Europäischen Union schwierig werden. Die ECSP-Verordnung verlangt für die Zulassung eines Schwarmfinanzierungsdienstleisters nach Art. 12 Abs. 1 ECSP-VO, dass dieser seinen Sitz in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union hat.133 Plattformen aus Drittstaaten können demzufolge nicht unmittelbar unter der ECSP-Verordnung tätig werden. Es bleibt abzuwarten, ob dadurch die Stellung Großbritanniens im Hinblick auf derartige Finanzierungen wesentlich verändert wird. Hinsichtlich der Dynamik des Crowdfunding-Marktes in den übrigen Mitgliedstaaten zeigt sich insbesondere in den drei Ländern mit dem nach Großbritannien größten Finanzierungsvolumen (Frankreich, Deutschland und den Niederlanden) in den Jahren zwischen 2010 und 2017 ein besonders starkes Wachstum mit durchschnittlich 120 % Steigerung des Umsatzes pro Jahr.134 Vergleichbar zu der Verteilung des Crowdfundings nach Kategorien zeigt sich auch in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union eine starke Konzentration auf den Bereich des Crowdlendings mit 14,2 Milliarden Euro von insgesamt 16,9 Milliarden Euro in den Jahren 2010 – 2017.135 Der größte Anteil entfiel dabei auf Großbritannien mit 12,8 Milliarden Euro, 130

Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 2. Ebd. 132 Bereits im Jahr 2014 wurde mit dem Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) (Amendment) (No. 2) Order 2013 ein Regelungsrahmen für alternative Finanzierungen geschaffen; dazu Wardrop/Ziegler, CESifo DICE Report 2016, S. 23. 133 So auch indirekt Art. 45 Abs. 2 lit. q) ECSP-VO, nach dem im Bericht zur Verordnung, der bis zum 10. 11. 2023 zu erstellen ist, unter anderem evaluiert werden soll, ob Schwarmfinanzierungsdienstleister, die nicht in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union niedergelassen sind, die Möglichkeit habe sollen, Zulassungen nach der ECSP-Verordnung zu erhalten. 134 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 3. 135 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 6. 131

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dahinter folgten die Niederlande mit 341 Millionen Euro und Frankreich mit 330 Millionen Euro.136 Der Bereich des Crowdinvestings hatte lediglich einen Anteil von 1,4 Milliarden Euro, wobei wiederum der größte Teil mit einer Milliarde Euro dem Vereinigten Königreich zuzurechnen ist.137 Dahinter folgte Frankreich mit 330 Millionen Euro.138 In der Europäischen Union waren Ende 2018 insgesamt 1231 Plattformen tätig, davon mehr als ein Viertel in Großbritannien;139 darauf folgend mit ähnlichen Werten Frankreich (160), die Niederlande (149) und Deutschland (148).140 Italien und Spanien kamen auf 107 bzw. 100 Plattformen.141 Die ECSP-Verordnung birgt ein Steigerungspotenzial für den CrowdfundingMarkt in der Europäischen Union, in dem es für die Plattformen möglich ist, ohne größeren Aufwand grenzüberschreitend tätig zu werden. Dieses Potenzial besteht einerseits für Mitgliedstaaten, in denen bisher kein hinreichend großer Markt bestand, um Crowdfunding-Kampagnen durchführen zu können, sowie für etablierte Märkte, die ihre Nutzergruppen erweitern können. Der strukturelle Nachteil der Crowdfunding-Märkte in den Mitgliedstaaten gegenüber dem Crowdfunding-Markt in den USA im Hinblick auf die Anzahl potenzieller Anleger könnte auf diesem Weg überwunden werden. c) Der deutsche Markt für Schwarmfinanzierungen In Bezug auf den deutschen Markt für Schwarmfinanzierungen ergibt sich eine differenziertere Datenlage. Primär wird daher auf die Daten der Plattform Crowdinvest zurückgegriffen, die für 2016 – 2019 jährliche Berichte zum Umfang des Crowdfunding-Marktes herausgegeben haben. In die Darstellung werden parallel zum Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung, nur die Daten einbezogen, die sich auf Crowdfunding-Kampagnen beziehen, bei denen der Kapitalsuchende ein Unternehmen ist.142 Der Bereich des Consumer-Lendings wird nicht mit einbezogen. Im Jahr 2019 betrug der Umfang der Finanzierung von Unternehmen über das Mittel des Crowdfundings insgesamt 421,98 Millionen Euro. Davon entfielen 20 % auf die Finanzierung von Unternehmen, 76,2 % auf die Finanzierung von Immobilienprojekten und 2,2 % auf Energieprojekte.143 Insgesamt steigerte sich das Volumen der Crowdfunding-Kampagnen im Vergleich zum Jahr 2018 um 41,9 %, wobei die Investitionen in Immobilienprojekte mit 52,6 % die deutlichste Steigerung 136

Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 6, Figure 7. Ebd. 138 Ebd. 139 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 2, Figure 2. 140 Ebd. 141 Ebd. 142 Crowdinvest, Datenbank und Erfolgsmonitor für Crowdinvestments Grundlagen der Datenerhebung, Version 3, S. 3; Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 14. 143 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 5. 137

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

zu verzeichnen hatten.144 In den Jahren 2016 bis 2018 war ein noch stärkerer Anstieg zu verzeichnen, sodass die durchschnittliche Steigerungsrate des Gesamtmarktes zwischen 2016 und 2019 bei 75,35 % lag. Auf dem deutschen Markt existierten im Bereich des profitorientierten Crowdfundings im Jahr 2019 insgesamt 109 Unternehmen.145 Darunter fallen beispielsweise Bergfürst, Kapilendo, Companisto, FunderNation, Seedmatch, Econeers, Mezzany, Exporo und Auxmoney. 2. Marktdaten nach Finanzierungszielen Neben der Betrachtung des gesamten Marktes ermöglicht insbesondere die Unterteilung nach den Finanzierungszielen der Crowdfunding-Kampagnen einen Eindruck von den Schwerpunkten der Finanzierungen. Im Bereich des profitorientierten Crowdfundings ist dabei zwischen projektorientierten Finanzierungen und der Finanzierung von Unternehmen zu unterscheiden.146 a) Projektorientierte Finanzierungen Projektorientierte Finanzierungen haben nicht das Ziel ein Unternehmen generell mit Kapital auszustatten. Verfolgt wird vielmehr eine spezifischere Förderung. Ziel der Finanzierungen sind entweder konkrete Produkte oder auch Immobilien- oder Energieprojekte.147 Obgleich strukturell teilweise eine Investition in ein Unternehmen erfolgt, kann ein Segment dem projektorientierten Crowdfunding unterfallen. Dies gilt beispielsweise bei der Immobilienfinanzierung, da der Anleger sich in diesen Fällen für ein konkretes Bauprojekt entscheidet und dieses daher im Mittelpunkt der Anlageentscheidung steht.148 144

Ebd. Dorfleitner/Hornuf/Wannenmacher, ifo Schnelldienst 2020, S. 33, 34, Abb. 2 die größten Plattformen sind im Bereich des Crowdinvesting Exporo, Bergfürst und Zinsland, sowie beim Crowdlending Loanboox, und Auxmoney, siehe dort S. 36 f.; der Bundesverband Crowdfunding gab im Jahr 2021 in einer Stellungnahme die Existenz von 97 Plattformen an, davon waren 78 im Bereich von Eigenkapital- und eigenkapitalähnlichen Finanzierungen tätig und 16 im Bereich von Fremdkapital- und fremdkapitalähnlichen Finanzierungen, Bundesverband Crowdfunding, Kommentare des Bundesverbandes Crowdfunding e.V. zur kleinen Anfrage der FDP „Crowdfinanzierung im Mittelstand“, S. 10. 146 Eine derartige Unterscheidung erfolgt beispielsweise in den Marktreporten von crowdinvest: Crowdinvest, Datenbank und Erfolgsmonitor für Crowdinvestments Grundlagen der Datenerhebung, Version 3, S. 6; vgl. auch Jansen/Pfeifle, ZIP 2012, S. 1842, 1844 ff.; oder in der Darstellung von Dorfleitner/Hornuf/Wannenmacher, ifo Schnelldienst 2020, S. 33, 36, Abb. 6, dort beispielsweise speziell für das Immobilien-Crowdinvesting. 147 Crowdfunding-Plattformen, die in Deutschland die Investition in Immobilienprojekte ermöglichen sind beispielsweise Exporo, Bergfürst Rendity, Home Rocket oder auch SKAPA. 148 Schedensack, Crowdinvesting, S. 73. 145

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Hauptanteil der projektorientierten Finanzierungen und generell des Crowdinvesting-Marktes ist die Finanzierung von Immobilien.149 Dabei konzipiert ein Unternehmen ein Immobilienprojekt, sei es ein Neubau oder eine Sanierung und wirbt für das konkrete Projekt Gelder auf einer Crowdfunding-Plattform ein.150 Die Finanzierung von Immobilien hatte im Jahr 2019 laut dem Marktreport von Crowdinvest einen Anteil von 76,2 % am Crowdfunding-Markt.151 Im Jahr 2012 lag dieser Anteil noch bei 13 %.152 Die Gründe für die Popularität in Deutschland liegen vermutlich vor allem in der tendenziellen Risikoaversität der hiesigen Anleger.153 Im Vergleich zu der Finanzierung von Start-ups bietet die Finanzierung von Immobilienprojekten ein geringeres Risiko:154 Die Rückzahlungsansprüche können beispielsweise durch die Bestellung einer Grundschuld abgesichert werden155 und es bestehen kürzere Rückzahlungsintervalle. Zudem ist der erforderliche Informationsund Abwägungsaufwand einer Investition geringer. Bei der Investition in ein Unternehmen muss das Geschäftskonzept aufwendig begutachtet, bewertet und dessen Erfolgsaussichten bemessen werden. Immobilien, insbesondere im städtischen Bereich, haben in den letzten Jahren eine hohe Nachfrage erfahren, sodass Investitionsentscheidungen anhand von einfach überprüfbaren Parametern, wie der Lage und dem Konzept der Sanierung oder des Neubaus, getroffen werden können. b) Finanzierung von Unternehmen Das in der Diskussion oftmals im Mittelpunkt stehende Finanzierungsziel im Bereich des Crowdinvestings ist dagegen die Finanzierung von Unternehmen. Diese 149

In den Jahren 2012 – 2014 waren hauptsächlich Start-ups und KMU die Hauptakteure beim Crowdfunding, siehe dazu bei Crowdfunding.de, Crowdinvesting Deutschland Marktreport 2015, S. 4; dies hat sich zugunsten von Immobilienprojekten verschoben: bereits im Jahr 2016 stieg der Anteil von Immobilienfinanzierungen am Crowdfunding Markt in Deutschland auf 61,3 %, siehe dazu bei Crowdfunding.de, Marktreport 2016 – Crowdinvesting in Deutschland, S. 3; Hainz/Hornuf, ifo Forschungsberichte 2019, S. 1, 10; Hainz/Hornuf/Nagel/ Reiter/Stenzhorn, Die Befreiungsvorschriften des Kleinanlegerschutzgesetzes: Eine Followup-Studie 2019, S. 26, 31, 36. 150 Näher zur Immobilienfinanzierung mittels Crowdfunding Wunschel/Gaßner, ZfIR 2015, S. 853, 858; Poelzig, WM 2014, S. 917; Schedensack, Crowdinvesting, S. 72 f. 151 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 5; nach den Daten von Dorfleitner/Hornuf/Wannenmacher, ifo Schnelldienst 2020, S. 33, 36, sogar einen Anteil von 91,62 %. 152 Crowdfunding.de, Marktreport 2016 – Crowdinvesting in Deutschland, S. 11. 153 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 73; Beck, Crowdinvesting, S. 282. 154 Dorfleitner/Hornuf/Wannenmacher, ifo Schnelldienst 2020, S. 33, 36; Schedensack, Crowdinvesting, S. 129; auch auf dem italienischen Markt besteht diese Tendenz, die auch dort mit vergleichbaren Argumenten begründet wird, so Macchiavello, in: Malvagna/Sciarrone Alibrandi, Sistema produttivo e finanziario post covid-19: dall’efficienza alla sostenibilità. Voci dal diritto dell’economia, S. 320. 155 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 73; Wunschel/Gaßner, ZfIR 2015, S. 853, 858.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

Fokussierung zeigt sich beispielsweise in dem Gesetzgebungsprozess der ECSPVerordnung sowie in deren Vorschriften.156 So wird in Erwägungsgrund 1 der Verordnung zentral auf die Förderung der Finanzierung von neugegründeten, kleinen und mittleren Unternehmen durch das Instrument der Schwarmfinanzierung hingewiesen. Im Hinblick auf das Finanzierungsvolumen machte der Bereich der Finanzierung von Unternehmen im Jahr 2019 dagegen nur 20 % aus.157 Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass Immobilienprojekte hinsichtlich des Umfangs einen potenziell größeren Markt aufweisen als Start-up-Finanzierungen. Zu Anfang der Entwicklung des Crowdfundings stand insbesondere die Finanzierung von Start-ups im Mittelpunkt, die auf diese Weise eine Möglichkeit haben, Finanzierungslücken in einem frühen Stadium des Unternehmens zu füllen. Die Ausweitung auf kleine und mittlere Unternehmen (KMU) wurde zwar nie ausdrücklich ausgeschlossen, jedoch hat erst in den letzten Jahren eine tatsächliche Ausdehnung auf dieses Marktsegment stattgefunden.158 Im Jahr 2018 zeigte eine Studie, dass mittelständische Unternehmen bisher keine große Attraktivität im Crowdlending gegenüber der Kreditfinanzierung bei der Hausbank sehen.159 Dagegen weist die Aufteilung der im Jahr 2018 erfolgten Unternehmensfinanzierungen eine Steigerung der Finanzierung von kleinen und mittelständischen Unternehmen auf:160 Start-ups, also Unternehmen, die erst vor Kurzem gegründet wurden und ein Unternehmen erst noch aufbauen, machten 23,05 % des Gesamtvolumens aus. Auch Wachstumsunternehmen kamen mit 24,42 % auf einen ähnlichen Wert. Letztere umfasst im Rahmen der Studie solche Unternehmen, die den Einstieg in den Markt gefunden hatten und bei denen die Finanzierung im Wesentlichen dem Wachstum diente.161 Die restlichen 52,01 % von insgesamt finanzierten 84,6 Millionen Euro entfielen auf kleine und mittelständische Unternehmen, die bereits am Markt etabliert waren. Derartige Finanzierungen dienen in der Regel der Förderung von Investitionen in das weitere Wachstum des Unternehmens.162

156

So beispielsweise im Vorschlag der Europäischen Kommission, SWD(2018) 56 final, Begründung I. 1., 1, 22; EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1. Schlussfolgerungen und Empfehlungen, 1.2. 157 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 8. 158 Siehe zur Entwicklung des Anteils von Wachstumsunternehmen, KMU und Startups am Gesamtmarkt für Unternehmensfinanzierungen beim Crowdfunding in den Jahren 2012 – 2018 Crowdfunding.de, Crowdinvest Marktreport 2018, S. 9. 159 Deloitte, Crowdlending in KMU 2018; Meldung, BB 2018, S. 1961, 1962. 160 Crowdfunding.de, Crowdinvest Marktreport 2018, S. 9. 161 Crowdinvest, Datenbank und Erfolgsmonitor für Crowdinvestments Grundlagen der Datenerhebung, Version 3, S. 6, Investmentsegmente. 162 Fischer, Crowdinvesting in Deutschland, S. 105.

C. Die Crowdfunding-Kampagne

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C. Die Crowdfunding-Kampagne I. Ablauf einer Crowdfunding-Kampagne Crowdfunding-Kampagnen können hinsichtlich ihres Ablaufs in mehrere Phasen eingeteilt werden. 1. Initiationsphase In der ersten Phase einer Crowdfunding-Finanzierung trifft der Projektträger die grundsätzliche Entscheidung, seinen Finanzierungsbedarf mittels einer Crowdfunding-Kampagne zu decken. Die Eignung eines Projekts für diese Finanzierungsart richtet sich insbesondere danach, ob es im Internet beworben und präsentiert werden kann.163 Die Entscheidung der Investoren hängt stärker von der Identifikation dieser mit dem Projekt, Produkt oder Unternehmen ab, als bei traditionellen Finanzierungsmitteln. Aus diesem Grund bedarf es eines guten „Storytellings“164, um die Anleger zu überzeugen, ihre oftmals privaten Mittel in das Projekt zu investieren.165 Nachdem diese Entscheidung getroffen ist, muss sich das kapitalsuchende Unternehmen bei einer Crowdfunding-Plattform bewerben und das Finanzierungsprojekt einschließlich eines Businessplans vorstellen.166 Dieses sog. „Pitch Deck“167 dient dazu, das Interesse der Plattform für die Finanzierung zu wecken. Der Plattform werden auf diese Weise alle Informationen zur Verfügung gestellt, damit diese die zweite Phase angehen kann. 2. Annahme durch die Plattform und Vorbereitung der Kampagne Im Anschluss an die Vorstellung der Finanzierungsidee wird die Plattform auf der Grundlage der zur Verfügung gestellten Daten das Konzept bewerten. Dabei stellt sich auch die Frage, ob dieses für eine Finanzierungskampagne auf ihrer Plattform geeignet ist.168 Die Art der Prüfung liegt dabei tendenziell eher bei einer Plausibi163 Schulz, Crowdinvesting, S. 13; Schedensack, Crowdinvesting, S. 56; Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 57; vgl. Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 84 ff. 164 Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 98 ff. 165 Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 90 ff.; Hahn/Naumann, in: Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up-Unternehmen, S. 179. 166 Becker, Medienmanagement und öffentliche Kommunikation, S. 101; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 45. 167 Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 93 f. 168 Exemplarisch dazu zum Screening Prozess bei der Plattform Fundernation in Punkt 4: FunderNation, Allgemeine Geschäftsbedingungen (Unternehmen), zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://www.fundernation.eu/unternehmen-agb; Löher, Venture Capital 2017, S. 51; Hainz/Hornuf/Klöhn, ifo Forschungsberichte 2017, S. 1, 23 f.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

litätskontrolle als bei einer echten Überprüfung der Erfolgsaussichten des Projekts in Form einer Due Dilligence.169 Allerdings bestehen hier auch deutliche Unterschiede zwischen den verschiedenen Plattformen. Einige Dienstleister sind eher darauf ausgerichtet, einer Vielzahl von Projekten die Möglichkeit einer Finanzierung zu geben; andere setzen eher auf Qualität statt Quantität.170 Bei Letzteren wird den Anlegern nicht nur die Investitionsmöglichkeit bereitgestellt, sondern es besteht zudem ein gewisser Qualitätsanspruch an die Projekte. Fällt die Entscheidung der Plattform positiv aus, wird die Kampagne von dem Projektträger mit Unterstützung der Plattform vorbereitet.171 Dies umfasst die rechtlichen Rahmenbedingungen sowie die notwendigen Vorbereitungen für die Internetpräsentation des Finanzierungsprojekts. Hinsichtlich der rechtlichen Gegebenheiten172 ist unter anderem die Anlageform auszuwählen. Diese wird zwar in aller Regel von der Plattform dadurch indirekt vorgegeben, dass oftmals nur eine Anlageform zur Verfügung steht, jedoch steigt die Anzahl der Plattformen, die verschiedene Möglichkeiten anbieten.173 Im Anschluss daran sind die Rechtsbeziehungen zu den Investoren auszugestalten bzw. die Vertragsentwürfe der Crowdfunding-Plattform auf die Bedürfnisse des konkreten Projekts anzupassen. Bestimmt werden muss auch die Finanzierungsschwelle, das Finanzierungslimit sowie der Zeitraum, in dem die Anleger in das Projekt investieren können.174 Neben der rechtlichen Seite muss insbesondere auch die Präsentation des Projekts auf der Plattform vorbereitet werden. Das Konzept des Crowdfundings setzt anders als traditionelle Finanzierungen nicht nur auf wirtschaftliche Kennzahlen (diese sind 169 Schulz, Crowdinvesting, S. 14; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1452; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 45; Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 241, 245; Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 61; Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 15, (keine Wirtschaftlichkeitsprüfung und auch keine Plausibilitätsprüfung der Unternehmensangaben); so ist auch in der ECSP-Verordnung in Art. 5 nur „ein Mindestmaß an sorgfältiger Prüfung“ vorgesehen in Form der Überprüfung von bestehenden Vorstrafen des Projektträgers oder einer Niederlassung dessen in einem risikoreichen Land oder Gebiet i. S. d. Art. 5 Abs. 2 lit. b) ECSP-VO, jedoch nicht in Bezug auf das Projekt selber. 170 So wohl die Plattform Companisto, bei der nach eigenen Angaben nur 1 % der Bewerbungen erfolgreich sind, https://www.companisto.com/de/how-it-works; ähnlich mit einer Ablehnungsquote von „weit über 90 %“: Kapilendo, Warum nutzen Unternehmen eine Crowdfinanzierung? 171 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 57; Schulz, Crowdinvesting, S. 14; Schedensack, Crowdinvesting, S. 56. 172 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 57; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 46. 173 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 57; so beispielsweise bei der Plattform Bergfürst, die in der jüngeren Vergangenheit einfache Darlehen im Rahmen des „unechten“ Crowdlendings oder auch nachrangige Darlehen angeboten hat. 174 Becker, Medienmanagement und öffentliche Kommunikation, S. 27; Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 459; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532.

C. Die Crowdfunding-Kampagne

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bei Start-ups in der Regel auch nicht umfassend vorhanden, um eine aussagekräftige Bewertung treffen zu können), sondern legt insbesondere Wert auf eine Identifikation des Anlegers mit dem Produkt. Ziel ist es, die Investoren von der Projektidee zu überzeugen. Da insbesondere nicht-institutionelle Anleger angesprochen werden, liegt der Fokus dabei vor allem auf einer anschaulichen Präsentation.175 Aus regulatorischer Sicht müssen außerdem die erforderlichen Mitteilungspflichten eingehalten werden. So muss im Fall einer Vermögensanlage unter der Ausnahme des § 2a Abs. 1 VermAnlG ein Vermögensanlagen-Informationsblatt nach § 13 VermAnlG erstellt werden. Am Ende steht dann eine Darstellung des Unternehmens und des Finanzierungskonzepts, mit dem die Finanzierungsphase gestartet werden kann. 3. Durchführung der Finanzierungskampagne Nach der Konzeption der Präsentation des Projekts und Festlegung der Modalitäten der beabsichtigten Finanzierung erfolgt die eigentliche Durchführung der Finanzierung, indem dieses auf der Plattform angeboten wird.176 Der Zeitraum, in dem in das Projekt investiert werden kann, liegt in der Regel bei 40 – 120 Tagen,177 wobei dieser früher endet, falls die Finanzierungsschwelle frühzeitig erreicht wird und kein darüber hinausgehendes Finanzierungslimit festgelegt wurde. Damit ein Anleger auf einer Crowdfunding-Plattform investieren kann, muss er sich bei dieser registrieren, was in der Regel kostenfrei möglich ist.178 Entscheidet sich ein Anleger für eine Investition, kann er den Investitionsbetrag oftmals frei wählen. Die Mindestinvestitionssumme liegt dabei auf einem verhältnismäßig niedrigen Niveau179 und oftmals sogar bei wenigen Euros, wie beispielsweise bei Exporo oder Fundsters mit einer Mindestanlagesumme von einem Euro. Dieser Investitionsbetrag wird im Folgenden auf einem für den Projektträger vorerst nicht zugänglichen Konto bis zum Ende der Finanzierungsphase verwahrt.180 175

Dazu bereits oben unter Kapitel 1 B. I., 3, S. 53. Zirngibl, in: Gurlit/Hirsch/Langenbucher, Bankrechtstag 2015, S. 83, 89. 177 Schedensack, Crowdinvesting, S. 56 f.: 30 – 120 Tage; Schulz, Crowdinvesting, S. 15: i. d. R. 60 Tage; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 46: 60 – 90 Tage; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1453: 60 Tage; Becker, Medienmanagement und öffentliche Kommunikation, S. 27: 40 – 60 Tage; Hagedorn/Pinkwart, HHL Working Paper 120 2012, S. 1, 26: i. d. R. 60 Tage; Spindler, ZBB 2017, S. 129, 130: 120 Tage. 178 Schedensack, Crowdinvesting, S. 56; Jansen/Pfeifle, ZIP 2012, S. 1842, 1848; Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 458; Söpper, Crowdfunding, S. 46. 179 Auxmoney: 25 Euro; Seedmatch: 250 Euro; Mezzany: 250 Euro; Companisto: 500 Euro. 180 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 58; die Verwahrung erfolgt in aller Regel durch einen Zahlungsdienstleister, oft wird die Secupay AG genutzt (bspw. von Seedmatch und Companisto); eine Verwahrung durch die Plattform wäre auch denkbar, dazu bedürfte es aber einer entsprechenden Zulassung nach § 10 Abs. 1 ZAG. 176

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

4. Abschluss der Kampagne und Auszahlung der Finanzierung Wird die festgelegte Finanzierungsschwelle innerhalb des Finanzierungszeitraums erreicht, so kommt erst zu diesem Zeitpunkt die Finanzierung in rechtlich verbindlicher Weise zustande.181 Bis zu diesem Zeitpunkt stehen die Investitionszusagen der Anleger unter der (in der Regel auflösenden) Bedingung, dass die Finanzierungsschwelle in der vorgegebenen Zeit erreicht wird.182 Erst wenn diese Summe von den Anlegern als Investition vorgemerkt wurde, besteht die Sicherheit, dass die notwendige Finanzierung in voller Höhe gesichert ist.183 Bei einer erfolgreichen Finanzierung wird dem Projektträger die Investitionssumme abzüglich einer Gebühr für die Crowdfunding-Plattform ausgezahlt.184

II. Akteure beim Crowdfunding Crowdfunding-Kampagnen spielen sich in der Regel in einem Drei-PersonenVerhältnis ab.185 Zwischen dem Kapitalsuchenden und dem Anleger kommt ein Finanzierungsvertrag zustande. Dieser wird durch den Dienstleister, also den Betreiber der Crowdfunding-Plattform, vermittelt. In einigen Fällen wird zusätzlich eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle/SPV) mit einbezogen. Diese kann zur Erleichterung der Finanzierung bzw. der Organisation der aus der Finanzierung resultierenden Rechte der Anleger dienen. 1. Der Kapitalsuchende Im Hinblick auf die wirtschaftliche Bedeutung des Crowdfundings ist der Projektträger die zentrale Partei. Zwar sind die Anleger gleichberechtigte Vertragspartner, jedoch erfolgt die Finanzierung zum Zweck der Förderung des Projektträgers, der daher im Mittelpunkt steht. Schwarmfinanzierungen begründen eine al181 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 58; Zirngibl, in: Gurlit/Hirsch/ Langenbucher, Bankrechtstag 2015, S. 83, 89; Fischer, Crowdinvesting in Deutschland, S. 22 f. 182 Schulz, Crowdinvesting, S. 14. 183 Zu beachten ist jedoch, dass auch nach diesem Zeitpunkt das Risiko besteht, dass Finanzierungen nachträglich nicht vollumfänglich erfolgen, da Widerrufsrechte durch die Anleger geltend gemacht werden können, zum Widerruf beim Crowdinvesting umfassend Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 151 ff., 256 ff. 184 Zirngibl, in: Gurlit/Hirsch/Langenbucher, Bankrechtstag 2015, S. 83, 89; Schulz, Crowdinvesting, S. 15; Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 62; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 533; vgl. Hagedorn/Pinkwart, HHL Working Paper 120 2012, S. 1, 27; so beispielsweise bei der Plattform Kapilendo. 185 So Spindler, ZBB 2017, S. 129, 131; die Plattform Seedrs hat für das Jahr 2014 eine durchschnittliche Anzahl von 165 Investoren pro Projekt angegeben, die Plattform CrowdCube im Dezember 2015, 189. Aus den Angaben auf der Internetseite von Companisto mit insgesamt 107.634 Investoren und 166 Finanzierungsrunden, ergibt sich eine durchschnittliche Beteiligung von 648 Investoren pro Finanzierungsrunde.

C. Die Crowdfunding-Kampagne

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ternative Finanzierungsform im Vergleich zu den traditionellen Finanzierungen. Crowdfunding hat dabei insbesondere das Potenzial, Finanzierungslücken in der frühen Phase eines Unternehmens zu schließen.186 2. Die Anleger als Crowd Ein weiterer wichtiger Akteur ist der Anleger bzw. die Crowd, also der Zusammenschluss einer Vielzahl von Anlegern, wodurch erst das Konzept des Crowdfundings ermöglicht wird. Die durchschnittliche Anzahl der Anleger bei Crowdfunding-Investitionen beträgt in der Europäischen Union circa 200.187 Für diese bringt das Konzept der Schwarmfinanzierung wesentliche Vorteile mit sich: Insbesondere wird eine neue Anlageklasse begründet, durch die Anleger Zugang zu einer Investitionsmöglichkeit erhalten, der ihnen bisher versperrt war („Demokratisierung des Mäzenentums“188).189 Außerdem bestehen nur geringe Investitionshindernisse, wodurch die Anlageform tatsächlich für eine breite Anzahl von nicht-professionellen Anlegern verfügbar ist. Privaten Anlegern ist es vor dem Hintergrund von geringen Kapitalmitteln in aller Regel nicht möglich, sich an Investitionen in Start-ups zu beteiligen.190 Derartige Investitionen können jedoch auch für diese von Interesse sein, da sie die Möglichkeit der weiteren Diversifikation beinhalten.191 Insbesondere im Hinblick darauf, dass die Entwicklung eines Start-ups i. d. R. unabhängig vom klassischen Kapitalmarkt ist und insoweit ein anderes Risikoprofil besteht.192 Zwar kann beispielsweise eine Investition in Investmentfonds erfolgen, allerdings ist das Konzept ein anderes. Es erfolgt erstens keine Auswahl durch den Anleger und zweitens keine Investition in ein bestimmtes Unternehmen, sondern in eine Vielzahl verschiedener Unternehmen, die durch die Fondsmanager ausgesucht werden.193 Crowdfunding begründet daher

186 Siehe zu den insoweit bestehenden Vorteilen des Crowdfundings aus wirtschaftlicher Sicht bereits unter Kapitel 1 B. I., S. 48. 187 Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 659, 665. 188 Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 130. 189 Kortleben/Vollmar, Crowdinvesting 2012, S. 1, 39. 190 Europäische Kommission, Crowdfunding innovative ventures in Europe – The financial ecosystem and regulatory landscape, S. 7; Schedensack, Crowdinvesting, S. 94; Schulz, Crowdinvesting, S. 8 f.; Agrawal/Catalini/Goldfarb, NBER Working Paper Series, S. 63, 73; Block/Moritz, BANDquartal 2014, S. 3; Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 130; Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 239; Bader, WM 2014, S. 2249. 191 Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217. 192 Schedensack, Crowdinvesting, S. 94; Baumann, Crowdinvesting im Finanzmarktrecht, S. 43; vgl. Abegglen/Schott, GesKR 2010, S. 476. 193 Vgl. Schedensack, Crowdinvesting, S. 95.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

die Möglichkeit der Partizipation an Finanzanlagen in konkrete Unternehmen mit hohen Renditechancen, wie sie zuvor institutionellen Anlegern vorbehalten war. Des Weiteren besteht auch eine niedrige Einstiegsschwelle für Investitionen im Rahmen des Crowdfundings. Anders als bei traditionellen Finanzanlagen werden die Informationen dem Anleger in einer verständlichen Art und Weise aufbereitet und zusammengefasst. Adressiert werden nicht primär professionelle Anleger, sondern insbesondere die breite Masse an nicht-institutionellen Anlegern. Dies zeigt sich in der anschaulichen Präsentation auf den Plattformen (inklusive Imagefilmen etc.) sowie den niedrigen Mindestanlagebeträgen. So wird auch Personen die Anlage ermöglicht, die sich grundsätzlich weniger mit Finanzanlagen auskennen bzw. mit diesen beschäftigen. Die Präsentation ist gerade darauf ausgelegt, mit dem Produkt oder der Unternehmensidee zu überzeugen und setzt auf eine Identifikation des Anlegers mit dem Finanzierungsgegenstand. Diese niedrige Einstiegsschwelle stellt allerdings gleichzeitig ein Risiko für die Anleger dar.194 Die Präsentation des Unternehmens und die starke Fokussierung auf ein „Storytelling“195 im Rahmen der Werbung für das Investment196 begründen das Risiko, dass verstärkt irrationale Kriterien die Investitionsentscheidung beeinflussen.197 Die dennoch bestehenden Risiken könnten so ausgeblendet werden.198 In aller Regel sind die Investitionen zudem nicht abgesichert und es besteht daher stets das Risiko des Totalverlusts. Insbesondere bei Start-ups handelt es sich bei der Investition um Risikokapital.199 Das hohe Risiko spiegelt sich konkret auch in der Ausfallrate der Schwarmfinanzierungsprojekte wieder, die beispielsweise auf dem deutschen Crowdfunding-Markt im Bereich der Start-up-Finanzierung bis zum Jahr 2019 bei 29,6 % lag.200 3. Die Schwarmfinanzierungsplattform als Vermittler Weiterhin ist die Schwarmfinanzierungsplattform bzw. der dahinterstehende Dienstleister zu benennen, der die für das Crowdfunding wichtige Vermittlerrolle zwischen Anleger und Projektträger ausfüllt.

194

Bader, WM 2014, S. 2249. Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 98 ff. 196 Vgl. Schramm/Carstens, Startup-Crowdfunding und Crowdinvesting, S. 90 ff. 197 Macchiavello, CJEL 2015, S. 521, 539; allgemein zu nicht rationalen Entscheidungsmustern bei der Kreditvergabe Ravina, SSRN Electronic Journal 1107307, 2019, passim; vgl. Fischer, Crowdinvesting in Deutschland, S. 109. 198 Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788. 199 Danwerth, ZBB 2016, S. 20, 21; Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 258; Bradford, CBLR 2012, S. 1, 105. 200 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 9. 195

C. Die Crowdfunding-Kampagne

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a) Die Doppelrolle zwischen Projektträger und Anleger Die Schwarmfinanzierungsplattform nimmt bei ihrer Tätigkeit eine Doppelrolle ein, indem sie gegenüber dem Investor die Anlage oder das Darlehen vermittelt und gleichzeitig vom Emittenten eine Provision erhält. Es erfolgt also eine Vermittlung durch die Plattform zugunsten des Emittenten und zudem eine Vermittlung gegenüber dem Investor. Beide Parteien sind somit Kunden der Plattform.201 Dies begründet das Risiko, dass die Interessen der Plattform mit denen der Kunden oder die der Kunden untereinander kollidieren.202 Das größte Risiko besteht dabei in der Vergütungsstruktur.203 Die Plattform erhält in aller Regel eine Provision, die von dem Umfang der Investition abhängig ist. Derartige Dienstleister haben daher aus wirtschaftlicher Sicht ein Interesse daran, Finanzierungen in einem möglichst großen Umfang zu vermitteln. Selbst bei besonders risikoreichen Investitionen, deren Umsetzung sich im Anschluss als nicht erfolgreich erweist, erhält die Plattform bei dieser Vergütungsstruktur die Provision. Dies kann dazu führen, dass in den Auswahlprozessen im Vorfeld der Finanzierung absichtlich nur geringe Schwellen bestehen oder die Anlage in einem besseren Licht dargestellt wird. Eine Möglichkeit, das Kollisionsrisiko zu minimieren, hat die deutsche Crowdfunding-Plattform Engel & Völkers Digital Invest gewählt, die sich jeweils mit zehn Prozent an der Finanzierungssumme ihrer Projekte beteiligt.204 Dies trägt dazu bei, dass nur solche Darlehen vermittelt werden, bei denen auch eine positive Zukunftserwartung besteht.205 Eine andere Möglichkeit wählt die Plattform Companisto. Diese wird an dem Betrag beteiligt, der an die Investoren ausgeschüttet wird. Sie erhält einen Anteil von 15 % an dem von den Investoren erzielten Gewinn.206 Dies stellt einen Anreiz dar, nur solche Projekte zu fördern, bei denen auch eine Rückzahlung stattfindet und minimiert gleichzeitig die Gefahr von Interessenkollisionen, indem die Plattform die eigenen und die Interessen der Anleger annähert. 201 Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 251. 202 Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1483; Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 251. 203 Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 258 f. 204 Ein ähnliches Konzept verfolgt auch der französische Anbieter Lendix, bei dem die Geschäftsführer in alle angebotenen Kredite selbst investiert sind, siehe dazu: Interview mit Patrick de Nonneville, COO of Lendix, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://www. p2p-banking.com/countries/france-interview-with-patrick-de-nonneville-coo-of-lendix/; dazu auch Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1483. 205 Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1483; Morse, NBER Working Paper Series 2015, S. 1, 20 f., 22; Macchiavello, CJEL 2015, S. 521, 530; dazu im allgemeinen auch Cremers/Driessen/ Weinbaum, JFQA 2009, S. 1345 ff.; die ECSP-Verordnung verbietet in Art. 8 Abs. 1 eine Beteiligung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters an den eigenen Angeboten – eine Beteiligung von Geschäftsführern ist dagegen möglich, muss allerdings offengelegt werden gemäß Art. 8 Abs. 2 UAbs. 1 ECSP-VO. 206 Vgl. dazu Companisto, FAQ, unter „Wie finanziert sich Companisto?“, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://www.companisto.com/de/faq.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

b) Vergütung der Plattform Grundlage der Vergütung der Plattform sind in aller Regel Provisionen, die von dem Projektträger an die Plattform abgeführt werden.207 In der Regel erfolgt dies bei erfolgreichen Finanzierungen unmittelbar durch die Auszahlung des um die Provision reduzierten Finanzierungsbetrags.208 Die Höhe der Vergütung beträgt entweder fünf bis zehn Prozent des Finanzierungsvolumens209 oder auch ein bis zwei Prozent des Finanzierungsvolumens pro Laufzeitjahr.210 Teilweise erfolgt zusätzlich eine Vergütung für Tätigkeiten im Vorfeld, wie Marketing oder die Erstellung eines Internetauftritts.211 Des Weiteren fallen unter Umständen zusätzlich Gebühren für die Verwaltung der Investition durch die Crowdfunding-Plattform an. So beispielsweise bei der Plattform Fundernation, die 0,5 % des eingeworbenen Kapitals als Gebühr für die Kommunikation mit den Anlegern und die Verwaltung des Poolings verlangt. Es besteht somit das Risiko, dass die Plattformen einen größeren Wert auf Umsatzsteigerungen legen und weniger der Erfolg des Projekts im Mittelpunkt steht. Allerdings wird dies dadurch eingeschränkt, dass die Ausfallquoten der finanzierten Projekte langfristig eine Empfehlung bzw. Werbung für die Plattform darstellen. 4. Beteiligung von Zweckgesellschaften Neben den drei an einer Crowdfunding-Kampagne essenziell Beteiligten, werden in bestimmten Situation sog. Zweckgesellschaften zwischen die Akteure geschal-

207

Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 240; Hartmann, BKR 2017, S. 321, 322; Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1482; exemplarisch der Anbieter Fundernation: https://www.fundernation.eu/faq mit acht Prozent des finanzierten Kapitals; teilweise erfolgt aber auch eine Beteiligung an den Erlösen der Anleger Klöhn/Hornuf/Schilling, ZBB 2016, S. 142, 147, so beispielsweise bei Companisto entsprechend den Angaben im FAQ mit einer Gewinnbeteiligung von 15 %. 208 Zirngibl, in: Gurlit/Hirsch/Langenbucher, Bankrechtstag 2015, S. 83, 89; Schulz, Crowdinvesting, S. 15; Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 62; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 533; vgl. Hagedorn/Pinkwart, HHL Working Paper 120 2012, S. 1, 27; Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788. 209 Beispielsweise Seedmatch, die eine Spanne von fünf bis zehn Prozent angeben, https:// www.seedmatch.de/faq#seed-investments, oder auch FunderNation mit einer Gebühr von „8 % des platzierten Kapitals“, https://www.fundernation.eu/faq; in diesem Rahmen auch Schulz, Crowdinvesting, S. 15; Schedensack, Crowdinvesting, S. 58; Söbbing, BKR 2016, S. 360, 364; Weitnauer/Parzinger, GWR 2013, S. 153, 154; Bareiß, ZUM 2012, S. 456, 458; Hagedorn/ Pinkwart, HHL Working Paper 120 2012, S. 1; Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788 mit sieben Prozent; Aschenbeck/Drefke, RdF 2019, S. 12, 19, Fn. 72. 210 So beispielsweise bei Kapilendo, die sich nun mit dem finnischen Wettbewerber Invesdor zusammengeschlossen haben. 211 Schulz, Crowdinvesting, S. 15 Fn. 56.

C. Die Crowdfunding-Kampagne

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tet.212 Dabei handelt es sich um rechtlich selbständige Gesellschaften, die einzig zu dem Zweck gegründet werden, die konkrete Finanzierung zu erleichtern. Diese Konstruktion hat zur Folge, dass keine unmittelbare Rechtsbeziehung zwischen Anleger und Projektträger begründet wird, da eine Zweckgesellschaft als rechtliche Zwischeneinheit zwischen den Vertragsparteien positioniert wird. Aufgrund der nicht mehr unmittelbaren Beziehung werden diese als „mittelbare Modelle“ bezeichnet.213 Diese Konstruktionen werden insbesondere bei der echten Beteiligung an Unternehmen, namentlich bei Start-ups, gewählt. In diesem Fall werden Verträge zwischen der Zweckgesellschaft und dem Start-up sowie zwischen der Zweckgesellschaft und den Investoren abgeschlossen.214 Dabei sind zwei Varianten denkbar:215 Entweder wird für jedes Projekt gesondert eine Zweckgesellschaft gegründet.216 Diese ermöglicht eine Investition in von ihr ausgegebene Anlagen (oftmals partiarische Darlehen) und begründet dann selber eine Beteiligung an dem Zielunternehmen. Auf diese Weise erfolgt nur eine Beteiligung am Unternehmen und es müssen nicht viele einzelne Anteile übertragen werden. Bei der zweiten Variante wird eine Zweckgesellschaft von der Plattform gegründet, die dann die Investition für jegliche Projekte der Plattform wahrnimmt.217 Die Gründe für die Einschaltung einer Zweckgesellschaft und damit einer derartigen Bündelung der Anlegerrechte liegen insbesondere in einer vereinfachten Organisation und Verwaltung der Beteiligungen für die Plattform als auch für die Anleger.218 Werden die einzelnen Rechte der Investoren vereint, erhalten diese außerdem eine größere Rechtsmacht gegenüber dem Projektträger und deren Rechte können einfacher umgesetzt werden.219 Bei einer echten Beteiligung am Unternehmen entstehen zudem keine Friktionen im Hinblick auf Gesellschafterbeschlüsse, da die Beteiligungen als Einheit auftreten und nicht die einzelnen Investoren gegenüber der Gesellschaft handeln.220 Weiterhin ermöglicht das Pooling eine einfachere Umsetzung von Anschlussfinanzierungen, indem die Zusammenfassung der Beteiligungen aus der Sicht des Projektträgers die Chance erhöht, mittels einer 212 Schedensack, Crowdinvesting, S. 58; dazu Klöhn/Hornuf/Schilling, ZBB 2016, S. 142, 145; beispielhaft die Plattform Companisto, vgl. FAQ unter „Beteiligung“, https://www. companisto.com/de/faq. 213 So Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 68; Klöhn/Hornuf/Schilling, ZBB 2016, S. 142, 145. 214 Klöhn/Hornuf/Schilling, ZBB 2016, S. 142, 145. 215 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 68. 216 Hornuf/Klöhn/Schilling, GLC 2018, S. 509, 532 f. 217 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 69; so verwendet bei Fundster AG: Söpper, Crowdfunding, S. 57. 218 Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 422. 219 Ebd. 220 Ebd.

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Erstes Kapitel: Grundlagen der Schwarmfinanzierung

Mehrheitsentscheidung die Beteiligung, die über das Crowdfunding generiert wurde, durch einen Folgeinvestor abzulösen. Andernfalls besteht das Risiko, dass zumindest bei einer echten Beteiligung am Unternehmen einzelne Investoren die Beteiligung nicht aufgeben und es so zu einer Zersplitterung der Eigentümerstruktur kommt. Dies schreckt Folgeinvestoren in der Regel ab.

D. Zusammenfassung Das Phänomen der Schwarmfinanzierung ist keines, das erst in den letzten 20 Jahren aufgekommen ist; es bestehen verschiedene Beispiele für derartige Finanzierungen aus dem vergangen Jahrhundert. Lediglich die Generierung des Kapitals über das Internet und damit die Möglichkeit der Skalierung derartiger Finanzierungen ist die wesentliche Neuerung der vergangenen zwei Jahrzehnte. Das Crowdfunding kann in nicht-profitorientierte und profitorientierte Finanzierungen eingeteilt werden. Für den Bereich des profitorientierten Crowdfundings begründet die ECSP-Verordnung eine neue Kategorisierung in kredit- und anlagebasierte Schwarmfinanzierungen. Diese Unterteilung erfolgt nicht anhand einer wirtschaftlichen Bewertung, sondern nach den verwendeten Anlageformen. Bisher wurden die Finanzierungen maßgeblich danach unterteilt, ob sie bei der Finanzierung von Unternehmen, der Fremdkapitalfinanzierung oder der Eigenkapitalfinanzierung näher stehen. Dabei ergänzt Crowdfunding die traditionellen Finanzierungsmöglichkeiten eines Unternehmens. Insbesondere Start-ups und Unternehmen mit innovativen Geschäftskonzepten haben die Möglichkeit, die für sie oftmals bestehende Finanzierungslücke zu schließen. Neben der Finanzierung haben Unternehmen die Chance, einen Zugang zu potenziellen Kunden zu erhalten und die Finanzierungskampagne als Instrument des Feedbacks sowie generell des Marketings zu nutzen. Der gesamte Markt des profitorientierten Crowdfundings weist zudem eine hohe Dynamik auf. Die Europäische Union spielt im Vergleich zu den USA und China im Hinblick auf den Pro-Kopf-Umsatz eine untergeordnetere Rolle. Dies könnte insbesondere auf das Defizit an fehlenden einheitlichen Regelungen zurückzuführen sein, welches durch die ECSP-Verordnung behoben werden könnte.

Zweites Kapitel

Die Anlageformen im deutschen Recht Im Mittelpunkt der Untersuchung stehen die Anlageformen, die bei Crowdfunding-Kampagnen verwendet werden können und die sich nach dem deutschen Recht richten. Unter der ECSP-Verordnung sind diese ebenfalls als rechtlicher Rahmen für die Beziehung zwischen Anleger und Projektträger heranzuziehen, weshalb es entscheidend darauf ankommt, welche dieser Anlageformen in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung fallen. Um insoweit den Ausgangspunkt der Untersuchung zu bestimmen, werden im Weiteren die Anlageformen aus dem deutschen Recht dargestellt und deren Regulierung zusammengefasst. Unter dem Begriff Anlageform sind für den Zweck dieser Untersuchung alle rechtlichen Konstruktionen zu verstehen, die im Rahmen des Crowdfundings zwischen Projektträger und Anleger vereinbart werden können und deren Verhältnis zueinander ausgestalten: so beispielsweise Darlehen, Anteile an einer Gesellschaft oder Anleihen.

A. Unterteilung der Anlageformen Die möglichen Konstruktionen, die für eine Finanzierung im Rahmen des Crowdfundings in Betracht kommen, können einerseits wie oben dargestellt221 nach der Art der Finanzierung in Crowdlending und Crowdinvesting unterteilt werden. Die dahinterstehenden Erwägungen ermöglichen eine Einordnung in fremdkapitalbasierte und eigenkapitalbasierte Finanzierungen. Diese Betrachtungsweise ist allerdings aus der Sicht des kapitalsuchenden Unternehmens geprägt, indem der Fokus auf die Art der Kapitalbereitstellung gelegt wird. Eine weitere Möglichkeit besteht darin, auf die Art der rechtlichen Ausgestaltung der Anlageform abzustellen und insoweit eine neutralere Darstellung zu erreichen, ohne die Unterteilung in Crowdlending und Crowdinvesting zu vernachlässigen, da sich diese im Rahmen dessen wiederfindet. Eine Differenzierung erfolgt bei dieser Abgrenzung nach Konstruktionen, die einen schuldrechtlichen und solchen, die einen gesellschaftsrechtlichen Kern haben. Schuldrechtliche Konstruktionen beinhalten alle Anlageformen und Beteiligungsstrukturen, bei denen die wesentlichen Übereinkünfte schuldrechtlicher Natur sind. Dagegen erfolgt bei den gesell221

Siehe dazu unter Kapitel 1 A. III. 2. a), S. 42.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

schaftsrechtlichen Konstruktionen eine Fokussierung auf Unternehmensbeteiligungen, also die Begründung von gesellschaftsrechtlichen Positionen. Im letztgenannten Fall sind die Rechte, die begründet werden, das Ergebnis gesellschaftsrechtlicher Vereinbarungen. Die schuldrechtlichen Konstruktionen können weiterhin nach der Art der Gegenleistung unterteilt werden. Die Abgrenzung erfolgt hier anhand der Abhängigkeit der Gegenleistung von dem Erfolg des Unternehmens. Bei erfolgsunabhängigen Gegenleistungen erhält der Anleger eine fest vereinbarte Gegenleistung, die vom konkreten Erfolg des Unternehmens unabhängig ist. Hierunter fallen insbesondere fest verzinste Darlehen oder solche mit einem vereinbarten Nachrang des Rückzahlungsanspruchs. Im Gegensatz dazu wird der Anleger bei erfolgsabhängigen Gegenleistungen an der Entwicklung des Unternehmens beteiligt. So können beispielsweise bei einem Darlehen partiarische Elemente vereinbart werden, wonach die Gegenleistung (unter anderem) vom Gewinn oder vom Umsatz des Unternehmens abhängig ist. Unter diese Kategorie fallen auch stille Beteiligungen, da bei diesen der Anspruch auf Zahlung nur in schuldrechtlicher Weise besteht und nicht aus Gesellschafterrechten begründet wird.222

B. Die Regulierung des Crowdfundings im deutschen Recht: abstrakte Darstellung Das Phänomen des Crowdfundings hat auf deutscher Ebene bisher im Wesentlichen keine eigene spezialgesetzliche Regulierung erfahren. Lediglich § 2a VermAnlG stellt eine explizite, auf das Crowdfunding ausgerichtete Regelung dar (sog. Crowdfunding-Paragraf223). Anzuwenden sind daher die allgemeinen Vorschriften zur Regulierung des Finanzsektors,224 die sich insbesondere aus dem Kreditwesengesetz (KWG), dem Wertpapierinstitutsgesetz (WpIG), dem Vermögensanlagegesetz (VermAnlG), dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG), der EU-Prospektverordnung (ProspektVO) und mittelbar aus der Richtlinie 2014/65/EU über Märkte für Finanzinstrumente (diese wird auch als MiFiD II-Richtlinie oder lediglich MiFiD II bezeichnet225) ergeben. Die Regelungen adressieren dabei nicht ausschließlich Crowdfunding-Plattformen, wie es in dem Regelungskonzept der ECSP-Verordnung vorgesehen ist. Insbesondere erfolgt hier eine Regulierung der Emittenten und der Anleger. Zu beleuchten sind daher sowohl die aufsichtsrechtlichen Anforderungen, 222

Schäfer, in: Säcker/Rixecker/Oetker/Limperg, MüKo BGB, § 705 Rn. 290; Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.13; Elkemann-Reusch/Häger, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 74 Rn. 108. 223 Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1160. 224 Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1160; Renner, in: Möslein/Omlor, FinTechHandbuch, § 23 Rn. 65 f. 225 Die Richtlinie 2014/65/EU trägt in der englischen Sprachfassung den Titel „Markets in Financial Instruments Directive“, abgekürzt MiFiD; zudem ersetzt diese die Richtlinie 2004/ 39/EU und wird daher mit „MiFiD II“ abgekürzt.

B. Die Regulierung des Crowdfundings im deutschen Recht

73

die an die Plattformbetreiber gestellt werden, als auch die Voraussetzungen, die von Emittenten sowie Anlegern zu erbringen sind. Dazu soll im ersten Zugriff ein Überblick über die im Zentrum stehenden Vorschriften gegeben werden, um im Anschluss auf die einzelnen konkreten Anlageformen einzugehen. Denkbar sind im Rahmen des Crowdfundings grundsätzlich eine Vielzahl von Anlageformen und Geschäftsmodellen. Diese werden allerdings bereits durch äußere Faktoren in Form von Regulierungsvorschriften beschränkt. Faktisch sind nur solche Geschäftsmodelle umsetzbar, bei denen der Crowdfunding-Prozess für jegliche Beteiligten mit vertretbarem wirtschaftlichem und zeitlichem Aufwand im Verhältnis zum Ertrag möglich ist. Zentral sind dabei Erlaubnis- und Prospektpflichten. Im Weiteren soll keine umfassende Darstellung der Regulierung erfolgen. Erörtert werden vielmehr die wesentlichen Eckpunkte, um zu verstehen, welche Anforderungen für die Verwendung bestimmter Anlageformen bestehen und warum infolgedessen die verwendeten Anlageformen die verbreitetsten Anlageformen auf dem deutschen Crowdfunding-Markt sind.226

I. Erlaubnispflichten Die für die Akteure einer Schwarmfinanzierung bestehenden Erlaubnispflichten ergeben sich aus dem Kreditwesengesetz sowie dem Wertpapierinstitutsgesetz. Die Unterscheidung, welches Regulierungsregime einschlägig ist, hängt erstens von der erbrachten Dienstleistung und zweitens vom Umfang der Tätigkeiten des Finanzdienstleisters ab. Bisher richtete sich die Regulierung der Finanzdienstleister in Deutschland isoliert nach den Vorschriften des Kreditwesengesetzes. Im Jahr 2021 wurden mit dem WpIG neue Vorschriften für solche Finanzdienstleister geschaffen, die unter die Definition der mittleren oder kleineren Wertpapierinstitute i. S. d. § 2 Abs. 16 und 17 WpIG subsumiert werden können und Wertpapierdienstleistungen i. S. v. § 2 Abs. 2 WpIG erbringen. Die hier in Betracht kommenden CrowdfundingPlattformen unterfallen den sog. kleineren Wertpapierinstituten. Von dieser Kategorie werden alle Institute erfasst, die unterhalb der Schwelle der in Art. 12 Abs. 1 IFR dargelegten Kriterien bleiben. Beispielsweise müssen die verwalteten Vermögenswerte unter 1,2 Milliarden Euro liegen. Das hat zur Folge, dass für die Erbringung von Bankgeschäften i. S. d. § 1 Abs. 1 KWG weiterhin eine Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 KWG erforderlich ist. Dagegen muss für die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen eine Erlaubnis nach § 15 226 Die Regulierung des Crowdlendings sowie des Crowdinvestings in Deutschland wurde bereits umfassend in verschiedenen Dissertationen dargestellt, zu beidem Söpper, Crowdfunding, S. 125 ff.; zum Crowdlending Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 95 ff.; Polke, Crowdlending oder Disintermediation in der Fremdkapitalvergabe, S. 82 ff.; zum Crowdinvesting Fischer, Crowdinvesting in Deutschland, S. 48 ff.; Schedensack, Crowdinvesting, S. 85 ff.; Schulz, Crowdinvesting, S. 43 ff.; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 75 ff., 91 ff.; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 295 ff.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

Abs. 1 WpIG vorliegen. § 15 Abs. 1 WpIG ersetzt insoweit die Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG im Bereich der Wertpapierdienstleistungen bei denen der Finanzdienstleister einen solchen Umfang hat, dass er unter den Anwendungsbereich des WpIG fällt. 1. Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 KWG Die Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG kommt somit im Rahmen des Crowdfundings nur noch in Betracht, wenn ein Kreditinstitut i. S. d. § 1 Abs. 1 KWG ein Bankgeschäft erbringt. Dafür muss unter anderem der Umfang der Tätigkeit entweder „einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb“ erfordern oder der Betreiber muss die Absicht haben, gewerbsmäßig zu handeln. Heranzuziehen sind dazu die Anzahl der getätigten Geschäfte, die Höhe des Anlagekapitals, der Umsatz, der Ertrag sowie die Organisation des Unternehmens inklusive der Anzahl der Mitarbeiter.227 Das Vorliegen eines hinreichenden Umfangs ist für jedes Geschäftsmodell gesondert zu bestimmen.228 Die weiteren Ausführungen setzen voraus, dass die Voraussetzungen hinsichtlich des Umfangs der Tätigkeiten erfüllt sind, da es insoweit auf den Einzelfall ankommt. Die nähere Bestimmung des Bankgeschäfts ergibt sich aus § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 – 12 KWG. Im Bereich des Bankgeschäfts sind dabei insbesondere das Einlagengeschäft (Nr. 1) und das Kreditgeschäft (Nr. 2) relevant. Adressiert werden hier insbesondere der Emittent und der Anleger im Falle der Vereinbarung von Darlehen. a) Betreiben von Bankgeschäften im Sinne von § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 – 12 KWG Die aufsichtsrechtlichen Pflichten, die sich aus dem Einlagen- und Kreditgeschäft ergeben, stehen dabei in einem synallagmatischen Verhältnis.229 Kann beim Darlehensgeber ein Kreditgeschäft bejaht werden, so wird auch beim Darlehensnehmer ein Einlagengeschäft mit der entsprechenden Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG vorliegen. Ein Einlagengeschäft gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 1 KWG liegt vor, wenn fremde Gelder als Einlagen oder unbedingt rückzahlbare Gelder angenommen werden und 227 BGH, Urteil vom 28. 4. 1960 – II ZR 239/58, BeckRS 1960, 31180977, BGH WM 1960, 935; BVerwG, Urteil vom 25. 6. 1980 – 1 C 13.74, BeckRS 1980, 03436, BVerwG, GewArch 1981, 70; OLG Celle, Urteil vom 14. 10. 2004 – 4 U 114/04, BeckRS 2004, 10369, BKR 2004, 484; Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 24; diese Voraussetzungen sind auch Teil des Anwendungsbereichs in § 2 Abs. 1 WpIG, welcher insoweit parallel ausgestaltet ist. 228 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 24. 229 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 278; vgl. zum Verhältnis von Einlagen- und Kreditgeschäft: Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vorschriften, Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drs. 13/7142, S. 63.

B. Die Regulierung des Crowdfundings im deutschen Recht

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diese vom Publikum stammen. Zudem darf bei der zweiten Variante der Rückzahlungsanspruch nicht in Inhaber- oder Orderschuldverschreibungen verbrieft sein. Die Entgegennahme von „einfachen“ nicht-nachrangigen Darlehen fällt dabei in den Anwendungsbereich des Tatbestands. Dagegen sind Darlehen, bei denen ein qualifizierter Nachrang der Rückzahlungsforderung vereinbart wurde, vom Anwendungsbereich ausgeschlossen, da es in diesen Fällen an einer unbedingten Rückzahlbarkeit fehlt und die Darlehensgeber dementsprechend auf die bestehende Gefahr des Verlusts hingewiesen wurden.230 Unter das Kreditgeschäft i. S. d. § 1 Abs. 1 Nr. 2 KWG fällt die Gewährung von Gelddarlehen oder Akzeptanzkrediten, also die erstmalige Hingabe von Kapital.231 Gelddarlehen sind Darlehensverträge i. S. d. § 488 BGB.232 Darunter fällt im Rahmen des Crowdfundings insbesondere die Vereinbarung von nicht-nachrangigen Darlehen aus der Sicht des Anlegers. b) Anforderungen an die Erlaubniserteilung Besteht eine Erlaubnispflicht, schränkt dies die Anwendbarkeit des konkreten Geschäftsmodells ein. Insbesondere wenn die Anleger oder den Emittenten eine derartige Zulassungspflicht trifft, wird eine Umsetzung des Geschäftsmodells in der Regel nicht unmittelbar möglich sein. § 32 Abs. 1 S. 2 KWG stellt umfangreiche Anforderungen an die Erlaubnis, die zusätzlich in § 33 KWG um einen weitgehenden Ausnahmekatalog ergänzt werden. Es müssen beispielsweise Compliance-Strukturen erstellt werden, wie die in § 25a Abs. 1 S. 1 und 3 KWG vorgesehenen Risikostrategien, interne Kontrollverfahren sowie Notfallkonzepte. Des Weiteren bestehen hohe Anforderungen an die Kapitalausstattung (§ 32 Abs. 1 Nr. 1 KWG) bzw. hohe Versicherungspflichten nach § 33 Abs. 1 S. 2 KWG. Zusätzlich begründet eine derartige Erlaubnis aufwendige Berichtspflichten. Nicht zuletzt nimmt der Prozess der Erlaubniserteilung in aller Regel einen längeren Zeitraum in Anspruch.233 Für Privatpersonen ist die erfolgreiche Beantragung einer derartigen Erlaubnis daher nahezu unmöglich.234 Jedoch begründen die Anforderungen auch für CrowdfundingPlattformen hohe Hürden.235 Der Schwarmfinanzierungsdienstleister Bergfürst hatte 230 BT-Drs. 15/3641, S. 36; Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 36, 46; Fest, in: Schmidt/Ebke, MüKo HGB, N. Einlagengeschäft, Rn. 88 ff.; Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788; Gehrlein, WM 2017, S. 1385; Poelzig, WM 2014, S. 917, 919 f. 231 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 57; Veith, BKR 2016, S. 184, 188; Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1160. 232 BaFin, Merkblatt Kreditgeschäft, 1., a), aa); Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 55. 233 Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 883 f. 234 Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 29; Veith, BKR 2016, S. 184, 187. 235 Maume/Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte, S. 359 Rn. 93.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

beispielsweise eine derartige Banklizenz im Jahr 2014 erfolgreich beantragt, diese dann aber bereits im Jahr 2015 wieder aufgegeben. Als Begründung wurde insbesondere der erhöhte organisatorische Aufwand sowie die mit der Regulierung einhergehende fehlende Flexibilität des Unternehmens angeführt.236 Derzeit agiert nur die Crowdfunding-Plattform „Exporo“ im Rahmen einer Zulassung von § 32 Abs. 1 KWG.237 Die wirtschaftliche Umsetzung einer derartigen Erlaubnis wird im konkreten Fall wohl durch die Betätigung im stark wachsenden Immobiliensegment des Crowdfundings ermöglicht. Generell bleibt jedoch festzuhalten, dass die Umsetzbarkeit eines Geschäftsmodells, bei der den Emittenten oder Anleger eine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG trifft, nach der derzeitigen Erfahrungslage, in der Mehrzahl der Fälle nicht in Betracht kommt.238 Der Anbieter „Exporo“ ist in dieser Hinsicht eine Ausnahme. Bei der Vornahme einer erlaubnispflichtigen Tätigkeit ohne das Vorliegen einer Erlaubnis besteht erstens für die BaFin die Möglichkeit, gemäß § 37 KWG gegen die Geschäfte einzuschreiten. Darüber hinaus ist das Betreiben eines Bankgeschäfts oder einer Finanzdienstleistung i. S. d. § 32 Abs. 1 KWG ohne die erforderliche Erlaubnis nach § 54 Abs. 1 Nr. 2 KWG mit einer Freiheitsstrafe von bis zu fünf Jahren oder einer Geldstrafe bedroht. Diese betrifft die vertretungsberechtigten Organe, aber auch Angestellte, wenn sie in leitender Position tätig waren.239 Zusätzlich besteht die Möglichkeit einer Geldbuße nach § 30 OWiG i. V. m. § 59 KWG gegenüber dem Unternehmen.240 Aufgrund der oben genannten fehlenden praktischen Umsetzbarkeit von Geschäftsmodellen, bei denen die Anleger oder den Emittenten eine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG trifft, werden die Geschäftsmodelle i. d. R. so ausgestaltet, dass diese Pflicht nicht einschlägig ist. 2. Erlaubnis nach § 15 Abs. 1 WpIG Das Wertpapierinstitutsgesetz (WpIG) setzt die Investment Firms Directive (IFD) und die Investment Firms Regulation (IFR) um und begründet für bestimmte Wertpapierinstitute einen neuen Regelungsrahmen.241 Mit den europäischen Vor236

Dazu Kyriasoglou, Der vierte Strategiewechsel – Bergfürst gibt seine Banklizenz ab. Siehe dazu im Impressum von Exporo, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https:// exporo.de/impressum/; Bundesverband Crowdfunding, Kommentare des Bundesverbandes Crowdfunding e.V. zur kleinen Anfrage der FDP „Crowdfinanzierung im Mittelstand“, S. 11. 238 Veith, BKR 2016, S. 184, 187. 239 Lindemann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 54 Rn. 3. 240 Zum gesamten Fischer/Müller, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 32 Rn. 29. 241 Da die Struktur und auch der Wortlaut aus dem KWG in den Vorschriften des WpIG übernommen wurde, wird auch im Zusammenhang mit Normen des WpIG auf Literatur zum KWG verwiesen; insoweit ist von einem parallelen Begriffsverständnis auszugehen; zu den 237

B. Die Regulierung des Crowdfundings im deutschen Recht

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gaben wurde eine neue Klasseneinteilung von Kredit- und Wertpapierinstituten begründet. Um diese effektiv umzusetzen, wurde das WpIG geschaffen, das die Regulierung von sog. kleinen (§ 2 Abs. 16 WpIG i. V. m. Art. 12 Abs. 1 IFR) und mittleren Wertpapierinstituten (§ 2 Abs. 17 WpIG i. V. m. Art. 12 Abs. 1 IFR) übernimmt. Der Anwendungsbereich des WpIG umfasst Wertpapierinstitute, die Wertpapierdienstleistungen i. S. v. § 2 Abs. 1 WpIG erbringen. Im Rahmen des Crowdfundings sind die Vorgaben des WpIG insbesondere für die Crowdfunding-Plattform relevant. Bei diesen steht die Tätigkeit der Anlagevermittlung (Nr. 3) im Mittelpunkt.242 Die Anlagevermittlung wird in § 2 Abs. 2 Nr. 3 WpIG als „Vermittlung von Geschäften über die Anschaffung und die Veräußerung von Finanzinstrumenten“ definiert. Darunter fällt die klassische Tätigkeit der Crowdfunding-Plattformen in Form der Bereitstellung der Informationen über eine Anlagemöglichkeit an interessierte Anleger sowie der darauffolgenden Weitergabe der Aufträge der Anleger an den Emittenten bzw. den Projektträger. Die Plattform tritt als Bindeglied zwischen Anleger und Emittent auf und nimmt auf diese Weise eine Vermittlerposition ein. Dabei reicht bereits das Bereitstellen der Plattforminfrastruktur aus.243 Grundsätzlich erfasst wird auch die sog. Abschlussvermittlung in Nr. 5. Hierbei würde die Plattform als Stellvertreter des Emittenten oder des Anlegers auftreten. Ein solches Modell wird allerdings in aller Regel vermieden, um Haftungsrisiken zu entgehen.244 Denkbar wäre weiterhin, dass die Plattform ein Platzierungsgeschäft i. S. d. Nr. 8 vornimmt. Dieser Unterfall der Abschlussvermittlung erfordert eine Emission der Finanzinstrumente im Namen des Projektträgers und für dessen Rechnung.245 Aufgrund der durch diese engere Beziehung entstehenden Haftungsrisiken wird auch diese Tätigkeit in der Regel vermieden.246 Weiterhin muss für derartige Finanzdienstleistungen stets ein Finanzinstrument i. S. d. § 2 Abs. 5 WpIG vorliegen.247 Darunter fallen insbesondere nach Nr. 1 Anteile an Gesellschaften, nach Nr. 2 Vermögensanlagen im Sinne des § 1 Abs. 2 VermAnlG und unter Nr. 3 Schuldtitel. Unter die Vermögensanlagen fallen unter anderem partiarische (Nr. 3) und nachrangige (Nr. 4) Darlehen.

neuen Regelungen im WpIG Blassl, WM 2021, S. 2413 ff.; Dehio/Schmidt, DB 2021, S. 1654 ff. 242 Vgl. Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1790. 243 Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1790. 244 Ebd. 245 Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1790; vgl. Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG Rn. 78. 246 Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1790. 247 Dazu BaFin, Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 5 KWG.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

Einschränkend ist jedoch zugunsten des Schwarmfinanzierungsdienstleisters § 3 WpIG heranzuziehen. § 3 Abs. 1 Nr. 11 lit. e) WpIG248 formuliert eine Ausnahme von dem eigentlichen Vorliegen eines Wertpapierinstituts i. S. d. § 2 Abs. 1 WpIG. Bei Eingreifen dieser Ausnahme entfällt die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG, mangels Vorliegen der Tatbestandsvoraussetzungen. Dafür muss das Geschäftsmodell ausschließlich eine Anlagevermittlung oder -beratung beinhalten, bei dem ein Anbieter oder Emittent lediglich eine Vermögensanlage im Sinne des § 1 Abs. 2 VermAnlG anbietet. Zudem muss die Vermögensanlage erstmalig öffentlich angeboten werden und das Unternehmen darf nicht dazu befugt sein, Eigentum an den von den Kunden zur Verfügung gestellten Geldern zu begründen. Hintergrund der Ausnahmeregelung ist, dass derartige Finanzdienstleistungen keine besonderen Risiken hervorrufen, für die eine zusätzliche Aufsicht erforderlich wäre.249 Es handelt sich insoweit um standardisierte Produkte, und die ausgebenden Unternehmen werden ihrerseits entsprechend beaufsichtigt. Die Geschäftsmodelle der Crowdfunding-Plattformen sind, soweit der Ausnahmetatbestand des § 3 WpIG in Betracht kommt, in aller Regel darauf ausgerichtet, die entsprechenden Voraussetzungen zu erfüllen. Da zudem die konkrete Einschlägigkeit der Ausnahme von dem Geschäftsmodell im Einzelfall abhängt, wird auf die Voraussetzungen der Ausnahme bei der konkreten Betrachtung der Anlageformen nicht eingegangen. Eine weitere Ausnahme ist in § 3 Abs. 2 WpIG vorgesehen: Danach können Dienstleister, die kein Bankgeschäft, sondern nur die Anlagevermittlung oder Anlageberatung erbringen und dies „ausschließlich für Rechnung und unter der Haftung eines Wertpapierinstituts“, diese ohne die Erlaubnis nach § 15 Abs. 1 WpIG vornehmen (sog. vertraglich gebundene Vermittler). Gemäß § 3 Abs. 2 WpIG gelten diese, soweit sie unter einem solchen „Haftungsdach“ agieren, nicht als Wertpapierinstitute i. S. d. § 2 Abs. 1 WpIG. Die Zulassung richtet sich für Crowdfunding-Plattformen in Bezug auf Wertpapierdienstleistungen demnach nicht mehr nach § 32 Abs. 1 KWG, sondern nach § 15 Abs. 1 WpIG. Allerdings stellt sich die Frage, ob die neuen Regelungen für Schwarmfinanzierungsdienstleister eine solche Veränderung in regulatorischer Hinsicht mit sich bringen, dass die Erlaubnispflicht eine Verwendung der entsprechenden Anlageform nicht mehr faktisch verhindert. Beispielsweise sind die Anforderungen für das Anfangskapital im Vergleich zum Kreditwesengesetz sogar etwas erhöht worden, auf mindestens 75.000 Euro.250 Zudem fehlt es an der Möglichkeit einer Versicherung, die die Eigenkapitalanforderungen ersetzen könnte, wie 248 Ausnahmetatbestand greift meistens ein, da die Plattformbetreiber i. d. R. nicht dazu berechtigt sind, „sich Eigentum und Besitz an Anlegergeldern zu verschaffen“, so Klein/ Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1160. 249 BT-Drs. 13/7142, S. 71 f.; so auch Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarkt-Richtlinie-Umsetzungsgesetz), Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drs. 16/ 4028, S. 91; Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 2 Rn. 80. 250 § 17 WpIG, dazu auch Blassl, WM 2021, S. 2413, 2417.

B. Die Regulierung des Crowdfundings im deutschen Recht

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es noch im KWG möglich war. Dagegen entfallen für kleine Wertpapierinstitute beispielsweise die aufsichtsrechtlichen Offenlegungspflichten (Art. 46 bis 53 IFR). Im Ergebnis bleibt abzuwarten, ob die neuen Vorgaben etwas an der Attraktivität der in Deutschland verwendbaren Anlageformen für den Bereich von Schwarmfinanzierungen ändern werden. Aufgrund der im Wesentlichen parallelen Umsetzung ist davon auszugehen, dass auch bei dem Bestehen einer Erlaubnispflicht nach § 15 Abs. 1 WpIG das entsprechende Geschäftsmodell nicht wirtschaftlich lukrativ von einer Schwarmfinanzierungsplattform umgesetzt werden kann. 3. Erlaubnis nach § 10 Abs. 1 ZAG? Denkbar ist weiterhin eine Erlaubnispflicht gemäß § 10 Abs. 1 ZAG, wenn die Plattform als Zahlungsdienstleister gemäß § 1 Abs. 1 ZAG tätig wird. Zahlungsdienste erbringt die Plattform gemäß § 1 Abs. 2 ZAG i. V. m. § 1 Abs. 10 ZAG, wenn sie die Ausführung einer Zahlung zwischen Dritten bewirkt251 und so einen Geldwert aus dem Vermögen des Zahlenden in das des Zahlungsempfängers überträgt.252 Beim Crowdfunding also beispielsweise die Übertragung des Darlehensbetrags zwischen Emittent und Anleger. Um diese Lizenzpflicht zu vermeiden, schalten die Crowdfunding-Plattformen in aller Regel einen Dritten wie beispielsweise eine Bank ein, die über eine derartige Lizenz verfügt und den Zahlungsverkehr abwickelt.253 Diese verwahrt insbesondere auch das Geld, das zwischen dem Zeitpunkt des Abschlusses des aufschiebend bedingten Vertrags mit den einzelnen Anlegern und dem Ende der CrowdfundingKampagne aufläuft.

II. Prospektpflichten Neben der Notwendigkeit der Einholung einer Erlaubnis für eine bestimmte Tätigkeit können Geschäftsmodelle im Crowdfunding und damit auch die dahinterstehenden Anlageinstrumente mittelbar durch die entsprechenden Prospektpflichten verhindert werden. Ausgangspunkt derartiger Pflichten ist das Informationsgefälle zwischen Anleger und Emittent in Bezug auf das Finanzinstrument.254 Um für den Anleger ein hinreichendes Informationsniveau zu gewährleisten, werden dem Emittenten standardisierte Pflichten auferlegt. 251 Eberle, Die Regulierung des Peer-to-Peer-Lending in Deutschland, S. 196; Nietsch/ Eberle, DB 2014, S. 1788, 1791. 252 Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1791. 253 So wird oftmals die Secupay AG als Zahlungsdienstleister eingeschaltet, wie beispielsweise bei der Plattform Seedmatch oder auch Companisto; Klöhn/Hornuf, ZBB 2012, S. 237, 251; Weitnauer/Parzinger, GWR 2013, S. 153, 157; Eberle, Die Regulierung des Peerto-Peer-Lending in Deutschland, S. 197; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1454. 254 Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1791.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

Die Erstellung von Prospekten ist sehr zeit- und kostenaufwendig, weshalb das Bestehen von umfangreichen Prospektpflichten mittelbar zur Nichtverwendung entsprechender Anlageformen führt. So wird der Aufwand für ein Prospekt gemäß § 6 VermAnlG auf circa 40.000 – 75.000 Euro geschätzt.255 Solche hohen Kosten führen zur Unwirtschaftlichkeit von Geschäftsmodellen, bei denen derartige Pflichten bestehen, wenn nicht die Höhe der Finanzierung diese Ausgaben aufwiegt. Eine der zentralen Voraussetzungen für eine wirtschaftliche Abwicklung von Crowdfunding-Kampagnen sind die durch sie verursachten Kosten. Hohe Transaktionskosten führen im Ergebnis zu einer fehlenden Attraktivität für den Großteil der Finanzierungen. Dabei ergibt sich die Prospektpflicht für verbriefte Vermögensanlagen wie beispielsweise Aktien oder Anleihen aus Art. 3 Abs. 1 ProspektVO. Für nicht in Wertpapieren verbriefte Vermögensanlagen wird durch § 6 VermAnlG eine Prospektpflicht begründet. 1. Prospektpflichten des Vermögensanlagegesetzes (VermAnlG) Das Vermögensanlagegesetz statuiert in § 6 VermAnlG die Pflicht zur Erstellung eines Verkaufsprospekts sowie in § 13 VermAnlG die Anfertigung eines Vermögensanlagen-Informationsblattes (VIB), soweit eine Vermögensanlage i. S. d. § 1 Abs. 2 VermAnlG im Inland öffentlich angeboten wird. Die Pflicht ist an den Anbieter der Vermögensanlagen adressiert,256 also in der Regel an das kapitalsuchende Unternehmen und nicht an den Crowdfunding-Dienstleister oder die darlehensgewährende Bank beim „unechten“ Crowdlending.257 Während § 13 VermAnlG einen Überblick über die angebotene Vermögensanlage mit den wesentlichen Informationen auf maximal drei DIN-A4-Seiten258 bezweckt, begründet die Prospektpflicht des § 6 VermAnlG eine umfassende Darstellung der rechtlichen und tatsächlichen Umstände der Vermögensanlage. Letztere führt daher zu einem höheren Aufwand, wohingegen § 13 VermAnlG eine mit verhältnismäßig geringem Aufwand umsetzbare Verpflichtung darstellt.

255 Aschenbeck/Drefke, RdF 2019, S. 12 Fn. 50 geben einen Korridor von 40.000 – 70.000 Euro an; El Mallouki nennt in einem Interview 75.000 Euro als Kosten für die Erstellung eines Prospekts, Schüppler, Immobilien Zeitung 43 2020, S. 18. 256 § 13 Abs. 1 VermAnlG; Entwurf eines Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG), Gesetzentwurf der Bundesregierung, BTDrs. 15/3174, S. 42; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 108. 257 BaFin, Auslegungsschreiben zum Crowdlending, 2.1; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 119 f.; beim Modell des „unechten“ Crowdlendings wird zur Umgehung aufsichtsrechtlicher Pflichten zwischen Darlehensnehmer und Anleger eine Bank zwischengeschaltet, siehe näher dazu unten unter Kapitel 2 C. I. 1. a) bb), S. 86 ff. 258 § 13 Abs. 3 S. 2 VermAnlG.

B. Die Regulierung des Crowdfundings im deutschen Recht

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Gleichzeitig greifen diese Pflichten nicht in allen Konstellationen des Crowdfundings ein. Erstens sind gem. § 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. b) VermAnlG Angebote von § 6 und § 13 VermAnlG ausgenommen, deren Umfang 100.000 Euro in Bezug auf die konkrete Kapitalgenerierung sowie im Hinblick auf die Kapitalgenerierungen innerhalb von zwölf Monaten nicht übersteigt (sog. De-minimis-Regel). Die zweite Ausnahme betrifft Modelle, bei denen Vermögensanlagen nur im Rahmen einer Anlageberatung oder Anlagevermittlung über Schwarmfinanzierungsdienstleister vermittelt werden. Die insgesamt angebotenen Vermögensanlagen dürfen dabei vonseiten des Emittenten den Umfang von sechs Millionen Euro nicht übersteigen und die Anleger dürfen nicht über bestimmte Schwellen hinaus in die Anlage investieren können.259 Diese Ausnahme gilt allerdings nicht für alle Vermögensanlagen, sondern nur partiarische und nachrangige Darlehen, Genussrechte sowie sonstige Anlagen i. S. d. § 1 Abs. 2 Nr. 7 VermAnlG.260 Im Rahmen dieses Geschäftsmodells bedarf es lediglich der Erstellung eines VIB gemäß § 13 Abs. 1 VermAnlG und insbesondere keiner Erstellung eines vollständigen Prospekts im Sinne des § 6 VermAnlG. Das Vermögensanlagegesetz schafft somit für bestimmte Geschäftsmodelle des Crowdfundings Ausnahmen von der umfangreichen Prospektpflicht des § 6 VermAnlG, beschränkt sich dabei aber auf bestimmte Vermögensanlagen und verkleinert auf diese Weise die anwendbaren Geschäftsmodelle. Die Plattformen konzentrieren sich zudem in der Regel auf ein oder zwei Anlageformen. So könnten grundsätzlich jegliche Vermögensanlagen bis zu einer Schwelle von 100.000 Euro (§ 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. b) VermAnlG) verwendet werden. Allerdings wählen Plattformen derartige Instrumente aus, die in einem breitem Spektrum an Finanzierungshöhen zur Anwendung kommen können, um eine möglichst umfangreiches Finanzierungsangebot offerieren zu können. Auf diese Weise werden Finanzierungsformen, die an sich in Randbereichen aufgrund der bestehenden Ausnahmen umsetzbar wären, im Ergebnis nicht angeboten. Ein praktisches Hindernis stellt auch die von Projektträgern benötige Finanzierungshöhe dar. Diese liegt oftmals über 100.000 Euro261 und damit außerhalb der De-minimisRegel. 259 § 2a Abs. 1, Abs. 3 VermAnlG; zu den Investitionsschwellenwerten der Anleger, Entwurf eines Kleinanlegerschutzgesetzes, Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drs. 18/3994, S. 41; im Jahr 2019 wurde der Höchstumfang von 2,5 auf sechs Millionen Euro im Rahmen des Gesetzes zur weiteren Ausführung der EU-Prospektverordnung und zur Änderung von Finanzmarktgesetzten erhöht; vgl. beispielsweise Veith, BKR 2016, S. 184, 191. 260 Diese fehlende Erfassung wird in der Literatur als äußerst kritikwürdig angesehen: dazu Schedensack, Crowdinvesting, S. 415 mit ausführlichen weiteren Nachweisen; beispielsweise Klöhn/Hornuf, DB 2015, S. 47, 50; Söpper, Crowdfunding, S. 192; Spindler, ZBB 2017, S. 129, 132; insbesondere zur unterschiedlichen Behandlung von stiller Gesellschaft und partiarischem Darlehen: Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 21; Casper, ZBB 2015, S. 265, 277; Danwerth, ZBB 2016, S. 20, 25 ff. 261 Bei den Finanzierungskampagnen im Zeitraum von 2011 bis 2018 hatten 76,72 % ein Volumen von mehr als 100.000 Euro, Ergebnis der Daten von Hainz/Hornuf, ifo Forschungsberichte 2019, S. 1, 33, Abb. 20.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

2. Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 VO (EU) 2017/1129 (Prospektverordnung) Der Anwendungsbereich der Prospektverordnung ergibt sich aus Art. 2 lit. a) ProspektVO, wonach ein übertragbares Wertpapier i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 der Richtlinie 2014/65/EU (MiFiD II) vorliegen muss. Erforderlich ist dafür, dass das Wertpapier standardisiert, handelbar und übertragbar ist sowie kein Zahlungsinstrument darstellt.262 Art. 3 Abs. 1 ProspektVO beinhaltet für öffentlich angebotene Wertpapiere eine harmonisierte Prospektpflicht. Das Wertpapierprospektgesetz (WpPG), indem eine derartige Pflicht in Art. 3 a. F. geregelt war, enthält nunmehr nur noch ergänzende Vorschriften zur Prospektverordnung. Adressat der Pflicht ist in aller Regel der Emittent; unter Umständen auch derjenige, der die Wertpapiere anbietet oder die Zulassung dieser zum Handel beantragt.263 Der Anwendungsbereich der Pflicht wird jedoch von verschiedenen Ausnahmen und dem begrenzten Anwendungsbereich eingeschränkt. Erstens greift die Prospektpflicht erst bei einem öffentlichen „Angebot von Wertpapieren mit einem Gesamtgegenwert“ von einer Million Euro innerhalb von zwölf Monaten (Art. 1 Abs. 3 ProspektVO). Weitere Ausnahmen, insbesondere in Bezug auf die Qualifikation der Anleger sowie der Höhe der konkreten Anlage ergeben sich aus Art. 1 Abs. 4 ProspektVO. Außerdem finden sich von der Prospektpflicht für Wertpapiere in § 3 WpPG zwei Ausnahmen, wodurch die Option des Art. 3 Abs. 2 ProspektVO umgesetzt wird:264 Die Prospektpflicht besteht nicht, soweit der Gesamtwert aller im Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) angebotenen Wertpapiere innerhalb von zwölf Monaten nicht mehr als acht Millionen Euro beträgt. Dafür müssen alle Anbieter von Wertpapieren die Aktien anbieten, die noch nicht an einem geregelten Markt zugelassen wurden, in diesem Fall gemäß § 4 Abs. 1 WpPG ein WertpapierInformationsblatt gemäß § 4 Abs. 3 – 5, Abs. 6 S. 2, Abs. 7 S. 4 WpPG erstellen, bei der Bundesanstalt hinterlegen und veröffentlichen. Die Ausnahmen für die Prospektpflicht aus Art. 3 Abs. 1 ProspektVO sind also umfangreich und ermöglichen potenziell eine große Erleichterung bei der Prospektpflicht. Das Vorliegen einer solchen Pflicht begründet daher aufgrund der weitgehenden Ausnahmen in der Regel keinen praktischen Ausschluss der entsprechenden Anlageform.

262

Vgl. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 RL 2014/65/EU. Art. 6 Abs. 3 ProspektVO. 264 Umsetzung durch sog. Optionsausübungsgesetz: Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze vom 10. 7. 2018, Bundesgesetzblatt 2018, Teil I, S. 1102 ff. 263

C. Die konkreten Anlageformen und deren regulatorische Voraussetzungen

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C. Die konkreten Anlageformen und deren regulatorische Voraussetzungen Im Weiteren erfolgt die Darstellung der konkreten Anlageformen, wie sie im Rahmen des deutschen Rechts verwendet werden können. Die Aufteilung orientiert sich an der oben dargestellten Unterteilung in schuldrechtliche- und gesellschaftsrechtliche Konstruktionen.

I. Schuldrechtliche Konstruktionen 1. Anlageformen mit einer erfolgsunabhängigen Gegenleistung Weiterhin wird nach Gegenleistungen unterteilt, die erfolgsunabhängig sind, und solchen, bei denen die Vergütung vom Erfolg des Unternehmens abhängig gemacht wird. a) „Einfache“, nicht-nachrangige Darlehen Der Anlageform des nicht-nachrangigen Darlehens liegen zwei verschiedene Geschäftsmodelle zugrunde. Bei beiden Modellen wird im Ergebnis ein Darlehen, das sich nach §§ 488 ff. BGB richtet, zwischen dem Kapitalsuchendem und dem Anleger vereinbart. Jedoch ist der Weg der Begründung verschieden. Dies ist auf die hohen, im Ergebnis praktisch nicht zu überwindenden aufsichtsrechtlichen Pflichten zurückzuführen, die beim Modell des echten Crowdlendings bestehen. Das Modell des „unechten“ Crowlendings bezweckt dabei an sich nur eine Umgehung dieser Vorgaben.265 aa) Das sog. „echte“ Crowdlending Das Modell des sog. „echten“ Crowdlendings oder auch „echten“ P2P-Lendings hat die Vereinbarung eines regulären Darlehensvertrags zwischen dem Kapitalsuchenden und dem Anleger gemäß § 488 BGB zum Gegenstand. Die Umsetzbarkeit hängt maßgeblich von den an diese Anlageform gestellten aufsichtsrechtlichen Pflichten ab. (1) Aufsichtsrechtliche Anforderungen Für eine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG müsste der Umfang der Tätigkeit entweder gewerbsmäßig sein oder einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordern. Gewerbsmäßigkeit liegt vor, wenn der Betrieb 265 Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 29; Hartmann, BKR 2017, S. 321, 324; Grimm, WM 2015, S. 1497, 1500.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

auf eine gewisse Dauer angelegt ist und eine Gewinnerzielungsabsicht besteht.266 Des Weiteren geht die Bundesanstalt in ständiger Verwaltungspraxis bei Einlagengeschäften davon aus, dass ein in kaufmännischer Weise eingerichteter Geschäftsbetrieb erforderlich ist, wenn entweder fünf Einzelanlagen, die gemeinsam eine Summe von 12.500 Euro übersteigen oder mehr als 25 Einzeleinlagen vorgenommen werden.267 Die in Deutschland stattfindenden Crowdfunding-Kampagnen haben einen durchschnittlichen Umfang von etwa 494.000 Euro268 und es sind durchschnittlich circa 200269 Anleger beteiligt. Die aufgestellten Grenzwerte werden daher in aller Regel überschritten sein.270 Des Weiteren würde der Darlehensnehmer ein Bankgeschäft betreiben, in dem er die Gelder der Anleger als Einlagen annimmt (Einlagengeschäft i. S. d. § 1 Abs. 1 Nr. 1 KWG). Insbesondere besteht bei Darlehen ohne Nachrangklausel eine unbedingte Rückzahlbarkeit, was Voraussetzung für das Einlagengeschäft gemäß § 1 Abs. 1 Nr. 1 KWG ist. Somit sind beim „echten“ Crowdlending die Voraussetzungen des Einlagengeschäfts für den Kapitalsuchenden in der Regel erfüllt und es besteht daher eine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG.271 Gleich wie den Darlehensnehmer träfe auch den Darlehensgeber die Pflicht zur Einholung einer Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 KWG. In der Regel hat die Tätigkeit des Anlegers zwar keinen derartigen Umfang, dass dieser einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert. Voraussetzung dessen ist, dass entweder ein Gesamtvolumen von 500.000 Euro bei mindestens 21 Einzeldarlehen besteht oder mehr als 100 Einzeldarlehen abgeschlossen werden.272 Dies wird durch den 266 Fischer/Müller, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 32 Rn. 7; Deutsche Bundesbank, Merkblatt § 32 Absatz 1 KWG, S. 2. 267 BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, V; zwar hat die Verwaltungspraxis der BaFin keine Gesetzesqualität, vgl. Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 29; Hartmann, BKR 2017, S. 321, 324; jedoch bestünde aufgrund des klar kommunizierten Verständnisses der Regelungen ein großes Risiko für Plattformen, dass die BaFin als zuständige Behörde die Regelungen entsprechend anwendet und die Einstellung der Aktivitäten nach § 37 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 KWG anordnet, zudem bestünde das Risiko von strafrechtlichen Konsequenzen vgl. dazu Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 30; vgl. auch die entsprechenden Verwendungen in Wissenschaft und Praxis: Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 25. 268 Errechnet auf der Grundlage der Daten von Hainz/Hornuf, ifo Forschungsberichte 2019, S. 1, 33, Abb. 20. 269 Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 659, 665. 270 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 278. 271 BaFin, Merkblatt zur Erlaubnispflicht von Kreditvermittlungsplattformen; Schäfer/ Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 7; Nietsch/Eberle, DB 2014, S. 1788, 1789 ff.; Renner/Böhle, JuS 2019, S. 316, 317. 272 VG Berlin, Beschluss vom 21. 2. 1994 – 25 A 207.91, BeckRS 1994, 31131855, ZIP 1994, 1594, 1596; OLG Frankfurt, Urteil vom 29. 7. 1964 – 1 Ss 421/64, NJW 1965, 264, 265; BaFin, Merkblatt Kreditgeschäft, unter 2; Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 25.

C. Die konkreten Anlageformen und deren regulatorische Voraussetzungen

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typischen Anleger beim Crowdfunding in der Regel nicht erfüllt sein.273 Jedoch ist in der Regel der Tatbestand der Gewerbsmäßigkeit einschlägig, da diese bereits dann zu bejahen ist, wenn der Anleger eine Gewinnerzielungsabsicht hat und die Tätigkeit auf eine gewisse Dauer angelegt ist, was auch schon dann zu bejahen ist, wenn die Handlung zum ersten Mal vorgenommen wird und eine Wiederholungsabsicht besteht.274 Weiterhin gewährt der Anleger, in dem er einen Darlehensvertrag abschließt, dem Kapitalsuchenden ein Gelddarlehen im Sinne des § 1 Abs. 1 Nr. 2 KWG (sog. Kreditgeschäft), weshalb auch die für § 32 Abs. 1 KWG erforderliche Tätigkeit in Form des Bankgeschäfts zu bejahen wäre. Das Geschäftsmodell des „echten“ Crowdlendings scheidet somit bereits vor dem Hintergrund der Erlaubnispflichten für Anleger und Kapitalsuchendem aus, da diese eine wirtschaftliche Umsetzung des Geschäftsmodells unmöglich machen.275 Zwar würde insoweit die Crowdfunding-Plattform keine Erlaubnispflicht treffen,276 jedoch wird sie bei einem Verstoß gegen die Erlaubnispflicht durch den Darlehensnehmer über § 37 Abs. 1 S. 4 KWG in die Haftung mit einbezogen. Dennoch haben insbesondere Anleger ein Interesse an der Verwendung von unmittelbar zwischen Kapitalgeber und -nehmer vereinbarten Darlehen, da im Vergleich zu nachrangigen Darlehen eine größere Sicherheit für die Anleger besteht. (2) Auswege Aufgrund der bei diesem Geschäftsmodell bestehenden Erlaubnispflichten bestehen verschiedene Varianten des Modells, um das Darlehen als Finanzinstrument dennoch für die Finanzierung im Rahmen des Crowdfundings nutzen zu können:277 Die erste Möglichkeit behält das rechtliche Instrumentarium des „einfachen“ Darlehens bei, variiert jedoch den Prozess der Kapitalaufnahme durch die Zwischenschaltung von Rechtsstrukturen zwischen Anleger und Kapitalnehmer (sog. „unechtes“ Crowdlending). Dieses Modell des sog. „unechten“ Crowdlendings ist Gegenstand der unmittelbar im Nachgang folgenden Darstellung. Die zweite Möglichkeit der Modifikation modifiziert das Wesen des Darlehens, in dem zusätzlich ein 273 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 277. 274 BGH, Urteil vom 11. 7. 2006 – VI ZR 339/04, BKR 2007, 251, 253; Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vorschriften, Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BR-Drs. 963/96, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://dserver.bundestag.de/brd/1996/D963+96.pdf, S. 62; BaFin, Merkblatt zur Erlaubnispflicht von Kreditvermittlungsplattformen, unter 1; Fischer/ Boegl, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 127 Rn. 3. 275 Siehe dazu oben Kapitel 2 B. I. 1., S. 74; Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 29. 276 Crowdfunding-Dienstleister trifft die Pflicht nach § 15 Abs. 1 WpIG in diesem Fall nicht, da das einfache Darlehen kein Finanzinstrument i. S. d. § 2 Abs. 5 WpIG ist und daher keine Anlagevermittlung i. S. d. § 2 Abs. 2 Nr. 3 WpIG vorliegen kann. 277 Vgl. Veith, BKR 2016, S. 184, 187 f.; Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/BuckHeeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 7.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

qualifizierter Nachrang in Bezug auf die Rückzahlungsverpflichtung vereinbart wird (nachrangiges Darlehen). bb) Das sog. „unechte“ Crowdlending Das Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlending dient der Umgehung der aufsichtsrechtlichen Anforderungen, die an die Darlehensvergabe gestellt werden, wenn diese unmittelbar zwischen Anleger und Projektträger erfolgt.278 Das Ergebnis dieses Modells ist dabei gleich dem des „echten“ Crowdlendings: ein Darlehensvertrag zwischen Anleger und Projektträger. Allerdings erfolgt die Begründung des Rechtsverhältnisses auf einem anderen Weg. (1) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen Ziel der Konstruktion ist es, ein nicht-nachrangiges Darlehen an den Anleger zu vergeben, ohne dass ein Einlagengeschäft gemäß § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG und damit eine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG besteht. Dabei wird der Kredit nicht zwischen Anleger und Projektträger vereinbart, sondern im ersten Zugriff von einer Bank an den Projektträger vergeben. Das Kreditinstitut reicht die Darlehensforderungen im Anschluss an die Anleger weiter, die so in den Darlehensvertrag einbezogen und auf diesem Weg Gläubiger des Projektträgers werden. Hinsichtlich der konkreten Ausgestaltung bestehen zwei verschiedene Modelle279, die jedoch an den Voraussetzungen für die Aufsicht nichts ändern280 : Das erste Modell entspricht der oben beschriebenen Grundform. Die Plattform sucht Anleger und vermittelt dem Kapitalnehmer einen Kredit eines lizenzierten Kreditinstituts. Dieses gibt an das Unternehmen einen Kredit aus, woraufhin die Kreditforderungen der Bank an die Anleger verkauft (Forderungskaufvertrags, §§ 453, 433 ff. BGB) und mittels einer Abtretung (§ 398 BGB) übertragen werden (Modell 1).281 Dieses Modell wird beispielsweise von der Plattform auxmoney282 verwendet. Zwar vergeben diese hauptsächlich Kredite an Verbraucher, allerdings werden auch Kredite für Unternehmen angeboten. So erfolgen beispielsweise

278

Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 29; Hartmann, BKR 2017, S. 321, 324; Grimm, WM 2015, S. 1497, 1500. 279 Polke, Crowdlending oder Disintermediation in der Fremdkapitalvergabe, S. 29 f.; Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 421; Riethmüller, DB 2015, S. 1451, 1456. 280 Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 10. 281 Veith, BKR 2016, S. 184, 188; Renner/Böhle, JuS 2019, S. 316, 319. 282 Vgl. Auxmoney, Muster – Vertrag über den Verkauf und die Abtretung einer zukünftigen Verbraucherdarlehensforderung einschließlich Verwertungsvollmacht, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://www.auxmoney.com/contact/dokumente/lender/AnlageC.pdf.

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11,82 % der Kreditvergaben mit dem Verwendungszweck einer Existenzgründung.283 Alternativ kann die Bank die Kreditforderungen, die sie durch die Darlehensvergabe an den Kreditnehmer erworben hat, zuerst an eine Zweckgesellschaft übertragen (Modell 2).284 Diese reicht die Forderungen dann wiederum an die Anleger weiter und verwaltet zudem die Darlehensforderungen hinsichtlich Zinsen und Fälligkeit. (2) Regulatorische Anforderungen Die regulatorischen Bedingungen offenbaren insbesondere das Ziel der Konstruktion, Erlaubnispflichten für Projektträger und Anleger zu umgehen. Für den Projektträger steht wiederum die Frage im Raum, ob er durch die Entgegennahme des Kredits ein Einlagengeschäft i. S. d. § 1 Abs. 1 Nr. 1 KWG betreibt. Ein Einlagengeschäft liegt allerdings nur vor, wenn der Kredit vom Publikum gewährt wird. Bei der Gewährung eines Darlehens durch ein Kreditinstitut erfolgt ebenfalls keine Gewährung der Einlage durch das Publikum, weshalb im Ergebnis kein Einlagengeschäft und auch keine Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG für den Projektträger besteht. Weiterhin trifft den Anleger auf diesem Weg keine Pflicht nach § 32 Abs. 1 KWG, mangels der Vornahme eines Kreditgeschäfts. Für ein Kreditgeschäft des Kapitalgebers müsste eine Gewährung von Gelddarlehen i. S. d. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG vorliegen. Darunter ist die originäre Vergabe eines Kredits zu verstehen und nicht die Weitergabe von Kreditforderungen.285Dadurch, dass die Bank das Darlehen an den Kapitalnehmer vergibt, scheidet das Betreiben eines Kreditgeschäfts i. S. d. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG aus und es besteht aus Sicht des KWG keine Aufsichtspflicht für den Darlehensgeber. Die Erörterung möglicher Erlaubnispflichten des Schwarmfinanzierungsdienstleisters ist umfangreicher, da verschiedene Tätigkeiten zu untersuchen sind:286 Die erste Tätigkeit betrifft dabei die Vermittlung eines Kredits an den Kapitalsuchenden. Diese Frage stellt sich unabhängig von der Ausgestaltung des FrontingBank-Modells.287 In Betracht kommt eine erlaubnispflichtige Wertpapierdienstleistung i. S. d. § 15 Abs. 1 i. V. m. § 2 Abs. 2 Nr. 3 WpIG (Anlagevermittlung). 283 Auxmoney, Statistiken – Wichtige Zahlen im Überblick, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://www.auxmoney.com/infos/statistiken. 284 Auch dreistufiges Modell genannt: Riethmüller, DB 2015, S. 1451, 1456; Eberle, Die Regulierung des Peer-to-Peer-Lending in Deutschland, S. 211; Schedensack, Crowdinvesting, S. 62; Aschenbeck-Florange/Drefke, RdF 2015, S. 284, 287. 285 Veith, BKR 2016, S. 184, 188; BaFin, Merkblatt Kreditgeschäft, 1. a) bb) (4); Klein/ Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1160; Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 9; Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 57; Szagunn/Wohlschieß, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 29. 286 Beruhend auf der Darstellung von Veith, BKR 2016, S. 184, 188. 287 Veith, BKR 2016, S. 184, 188.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

Allerdings fehlt es an einem Finanzinstrument i. S. d. § 2 Abs. 5 WpIG. Darlehen würden zwar grundsätzlich von Nr. 2 als Vermögensanlage über § 1 Abs. 2 Nr. 7 Alt. 1 VermAnlG erfasst werden, jedoch nur, wenn sie kein Einlagengeschäft darstellen. Darlehen, die bereits von einer Bank vergeben wurden, stellen ein Einlagengeschäft dar und es besteht daher bereits eine Aufsicht der BaFin über diese. Eine Anwendung des VermAnlG scheidet daher nach § 1 Abs. 2 a. E. VermAnlG aus. Mangels Finanzdienstleistung ist der Tatbestand des § 15 Abs. 1 WpIG somit nicht erfüllt. In Betracht kommt insoweit aber die Erlaubnispflicht gemäß § 34c Abs. 1 Nr. 2 GewO. Als weitere Handlung der Plattform ist je nach Geschäftsmodell denkbar, dass diese oder die mit ihr verbundene Zweckgesellschaft die Forderungen von der Bank erwirbt und an die Anleger weiterveräußert. In Betracht kommt hier eine Finanzdienstleistung in Form eines Eigenhandels gemäß § 2 Abs. 2 Nr. 10 lit. c) WpIG. Teil des Tatbestands ist es, dass der Dienstleister das Preis- und Erfüllungsrisiko tragen müsste.288 Dieser Umstand wird allerdings in der Regel dadurch vermieden, dass die Plattform die Kredite erst dann kauft, wenn die Anleger der Geldvergabe zugestimmt haben.289 Mangels Preisrisiko bei der Plattform bzw. der Zweckgesellschaft liegt daher kein Handeln für eigene Rechnung und damit kein Eigenhandel vor. Im Ergebnis ist eine Erlaubnispflicht nach § 15 Abs. 1 WpIG daher zu verneinen.290 Alternativ zur letztgenannten Tätigkeit ist die reine Zusammenführung von Anleger und Bank bzw. Anleger und Zweckgesellschaft zu betrachten. Die Plattform nimmt dabei grundsätzlich eine Anlagevermittlung im Sinne des § 2 Abs. 2 Nr. 3 WpIG vor.291 Jedoch greift insoweit die Ausnahme des § 3 Abs. 1 Nr. 11 lit. e) WpIG, da es sich um Darlehensteilforderungen handelt, die unter § 1 Abs. 2 Nr. 7 VermAnlG fallen.292 Im Ergebnis ist eine Erlaubnispflicht nach § 15 Abs. 1 WpIG somit auch hier zu verneinen. Die Plattform unterliegt im Ergebnis somit keiner Pflicht aus § 15 Abs. 1 WpIG sowie § 32 Abs. 1 KWG. Allerdings bedarf es in den Fällen, in denen die Absicht

288

Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 169. Veith, BKR 2016, S. 184, 188. 290 Ebd. 291 Romba, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 277. 292 Dies ist zwar in der Literatur aus systematischen Gründen umstritten, jedoch ist ausweislich der Gesetzesbegründung BT-Drs. 18/3994, S. 39 von der Subsumtion von Darlehensteilforderungen unter § 1 Abs. 2 Nr. 7 VermAnlG auszugehen; für eine Einordnung als Vermögensanlage bspw. Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 9; Polke, Crowdlending oder Disintermediation in der Fremdkapitalvergabe, S. 152, 169 f.; Riethmüller, DB 2015, S. 1451, 1456; Möslein/Rennig, in: Möslein/Omlor, FinTech-Handbuch, § 21 Rn. 61; dagegen Aschenbeck-Florange/Drefke, RdF 2015, S. 284, 287 f. 289

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besteht, den Abschluss von Darlehensverträgen zu vermitteln, einer Erlaubnis nach § 34c Abs. 1 S. 1 Nr. 2 GewO.293 Beim „unechten“ Crowdlending bestehen für denjenigen, der die Darlehensteilforderungen an die Anleger überträgt, die begrenzten Prospektpflichten des § 13 VermAnlG: Die Darlehensteilforderungen fallen unter § 1 Abs. 2 Nr. 7 Alt. 1 VermAnlG und begründen damit an sich die Pflicht zur Erstellung eines Prospekts nach § 6 VermAnlG. Diese wird jedoch durch die Ausnahme in § 2a Abs. 1 VermAnlG bei Einhaltung der Voraussetzungen hinsichtlich des Gesamtumfangs der Finanzierung auf die Pflicht des § 13 VermAnlG reduziert. Mit dem Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings wird zwar nicht die ursprüngliche Idee des Crowdfundings in Form der Finanzierung ohne den Einbezug von traditionellen Finanzintermediären verfolgt,294 jedoch wird im Rahmen des deutschen Rechts erst durch diese Modifikation eine Vereinbarung von „einfachen“ Darlehensverträgen im Zusammenhang mit Crowdfunding-Finanzierungen möglich. b) Nachrangige Darlehen aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen Die Vereinbarung von nachrangigen Darlehen ist die zweite Möglichkeit, die aufsichtsrechtlichen Hindernisse zu umgehen, die bei der Verwendung von einfachen nicht-nachrangigen Darlehen entstehen würden. Grundlage des Vertrags ist auch hier ein Darlehensvertrag i. S. d. § 488 BGB. Auch wenn insoweit eine Modifikation des Darlehens erfolgt, sind die §§ 488 ff. BGB anwendbar.295 Im Rahmen des Darlehensvertrags wird zusätzlich die insolvenzrechtliche Nachrangigkeit des Rückzahlungsanspruchs zwischen Darlehensgeber und Darlehensnehmer vereinbart. Denkbar sind zwei verschiedene Intensitäten des Rangrücktritts. Einerseits besteht die Möglichkeit, den Rangrücktritt nur auf ein eröffnetes Insolvenzverfahren zu beziehen. Der Rückzahlungsanspruch muss im Falle einer Insolvenz erst nach den Forderungen der übrigen Gläubiger bedient werden (einfacher Rangrücktritt).296 Ein derartiger Rangrücktritt reicht allerdings noch nicht aus, um den Tatbestand des Einlagengeschäfts i. S. d. § 1 Abs. 1 Nr. 1 KWG, zu umgehen. Erforderlich ist dafür ein sog. qualifizierter Rangrücktritt, wonach die Rückzahlung solange ausgeschlossen wird, wie sie die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens

293

Veith, BKR 2016, S. 184, 189, auch näher zu Einzelheiten. Eberle, Die Regulierung des Peer-to-Peer-Lending in Deutschland, S. 36, 38; vgl. Berger/Skiera, Kredit und Kapital 2012, S. 289, 294; Renner, ZBB 2014, S. 261, 273. 295 Berger, ZBB 2008, S. 92, 95; Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil D, Rn. 40, 42; Schulz, Crowdinvesting, S. 27. 296 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 60; BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft I. 5; Hirte, in: Hirte/Vallender, Uhlenbrock InsO, § 39 Rn. 52 ff.; Dorfleitner/Kapitz/ Wimmer, DBW 2014, S. 283, 288; Gehrlein, WM 2017, S. 1385, 1386. 294

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herbeiführen würde (sog. „vorinsolvenzliche Rückzahlungssperre“).297 Erst bei Erreichen dieser Schwelle wird eine derartige Wesensänderung der Geldhingabe begründet, dass dies eine andere Qualifikation im Rahmen des § 1 Abs. 1 Nr. 1 KWG rechtfertigt.298 Zivilrechtlich erfolgt der Rangrücktritt über einen Schuldänderungsvertrag.299 Bewirkt wird so in insolvenzrechtlicher Hinsicht, dass die Rückzahlungsansprüche erst nach den Forderungen aus § 39 Abs. 1 Nr. 1 – 5 InsO befriedigt werden können. Zudem hat der Rangrücktritt Vorteile bei dem Vorliegen des Insolvenzgrundes der Überschuldung (§ 19 InsO).300 Die Darlehensforderungen werden bei der Berechnung des Überschuldungsstatus gemäß § 19 Abs. 2 S. 2 InsO nicht berücksichtigt. In tatsächlicher Hinsicht hat der Unternehmer den Vorteil, dass die Darlehen bei der Bewertung des Unternehmens zum Eigenkapital gezählt werden und so die Kreditaufnahme erleichtert wird.301 Dies erfolgt beispielsweise im Fall der Immobilienfinanzierung über das Crowdfunding mittels nachrangiger Darlehen, womit gegenüber der Bank der notwendige Eigenkapitalanteil erbracht wird.302 Dagegen begründet die Nachrangigkeit für den Anleger ein sehr viel höheres Risiko hinsichtlich der Rückzahlung des Darlehens. Die Vereinbarung des Nachrangs führt zu einer eigenkapitalähnlichen Haftung des Anlagebetrags und nähert sich so einer unternehmerischen Beteiligung mit den entsprechenden Risiken an.303 bb) Regulatorische Anforderungen Die Strukturierung als nachrangiges Darlehen begründet für die Beteiligten des Crowdfundings günstigere aufsichtsrechtliche Bedingungen im Vergleich zu den aufsichtsrechtlichen Voraussetzungen beim „echten“ Crowdlending. Im Ausgangspunkt kommt die Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG in Betracht. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG sieht für das Einlagengeschäft als mögliches Geschäft im Anwendungsbereich des § 32 Abs. 1 KWG, die unbedingte Rückzahlbarkeit der Gelder des Publikums vor. Die Entgegennahme der Darlehenssumme unter der 297 BT-Drs. 15/3641, S. 36; BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, I. 5; Schäfer, in: Boos/ Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 46; Bader, WM 2014, S. 2249, 2252. 298 Vgl. BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, unter I. 5. a) aa). 299 BGH, Urteil vom 5. 3. 2015 – IX ZR 133/14; NJW 2015, 1672; Berger, in: Säcker/ Rixecker/Oetker/Limperg, MüKo BGB, Rn. 107; Hirte, in: Hirte/Vallender, Uhlenbrock InsO, § 39 Rn. 54; Berger, ZBB 2008, S. 92, 101. 300 Hirte, in: Hirte/Vallender, Uhlenbrock InsO, § 39 Rn. 59; Mock, in: Hirte/Vallender, Uhlenbrock InsO, § 19 Rn. 253. 301 Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 534; siehe dazu auch bei Schedensack, Crowdinvesting, S. 162 und unten hinsichtlich der Finanzierungswirklichkeit bei Immobilienfinanzierungen. 302 Wunschel/Gaßner, ZfIR 2015, S. 853, 858; Poelzig, WM 2014, S. 917, 918; Lindemayr/ Schäfer, BC 2015, S. 74, 75 dazu bereits oben, Kapitel 1 B. I. 1., S. 48 f. 303 Vgl. BaFin, Merkblatt Einlagengeschäft, unter I. 5. a) aa).

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Vereinbarung eines qualifizierten Rangrücktritts begründet eine bedingte Rückzahlbarkeit.304 Im Ergebnis liegt damit kein Einlagengeschäft und damit auch kein Bankgeschäft i. S. d. Nr. 1 vor. Die Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG ist für den Darlehensnehmer nicht einschlägig. Zudem profitiert der Darlehensgeber im Hinblick auf die Erlaubnispflicht. Die Hingabe des Geldes stellt zwar zivilrechtlich weiterhin ein Darlehen dar, jedoch entfällt aufgrund der Nachrangigkeit die Einordnung als Kreditgeschäft.305 Somit liegt kein Kreditgeschäft i. S. d. KWG vor und der Darlehensgeber unterliegt nicht der Zulassungspflicht des § 32 Abs. 1 KWG. Der Plattformbetreiber erfüllt mit seinen Tätigkeiten grundsätzlich den Tatbestand des § 15 Abs. 1 WpIG. Als konkrete Tätigkeit kommt hier die Vornahme einer Finanzdienstleistung in Betracht, namentlich die Anlagevermittlung i. S. d. § 2 Abs. 2 Nr. 3 WpIG. Des Weiteren liegt auch ein Finanzinstrument i. S. d. § 2 Abs. 5 WpIG vor, da von Nr. 2 alle Gegenstände erfasst werden, die unter § 1 Abs. 2 VermAnlG fallen und dort von Nr. 4 das Nachrangdarlehen erfasst wird. Allerdings wird die so grundsätzlich bestehende Erlaubnispflicht in der Regel über die Bereichsausnahme des § 3 Abs. 1 Nr. 11 lit. e) WpIG auf eine Erlaubnis nach § 34c Abs. 1 Nr. 2 GewO reduziert. Nach § 3 Abs. 1 Nr. 11 lit. e) WpIG muss dafür das konkrete Geschäftsmodell ausschließlich eine Anlagevermittlung oder -beratung beinhalten und Gegenstand der Tätigkeit muss eine Vermögensanlage im Sinne des § 1 Abs. 2 VermAnlG sein. In den Blick zu nehmen ist dafür das konkrete Geschäftsmodell des Anbieters, wobei diese in der Regel so gestaltet sind, dass die genannten Anforderungen eingehalten werden, um von der Bereichsausnahme zu profitieren. In der Regel wird somit durch die konkrete Gestaltung die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG umgangen. Weiterhin halten sich auch die Prospektpflichten beim Modell des nachrangigen Darlehens in einem wirtschaftlich umsetzbaren Maß. Das Vermögensanlagegesetz erfasst in § 1 Abs. 2 Nr. 4 VermAnlG das Nachrangdarlehen. Derartige Vermögensanlagen unterliegen daher grundsätzlich der Prospektpflicht des § 6 VermAnlG sowie der Pflicht zur Erstellung eines Vermögensanlageinformationsblattes nach § 13 VermAnlG. Allerdings begründet § 2a Abs. 1 VermAnlG eine Ausnahme, wonach beim Angebot von nachrangigen Darlehen, soweit die übrigen Voraussetzungen hinsichtlich des Umfangs des Angebots erfüllt sind, lediglich ein Vermögensanlageinformationsblatt erstellt werden muss. Dieses begründet einen im Hinblick auf den üblichen Umfang einer Crowdfunding-Kampagne wirtschaftlich und zeitlich vertretbaren Aufwand. Im Ergebnis führt die Vereinbarung eines qualifizierten Nachrangs zur Umgehung der strengen aufsichtsrechtlichen Anforderungen und begründet einen gangbaren 304 BT-Drs. 15/3641, S. 36; Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 46. 305 BaFin, Merkblatt Kreditgeschäft, unter 1. a) cc) (4); Veith, BKR 2016, S. 184, 187.

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Weg, um zwischen den Parteien einer Crowdfunding-Kampagne unmittelbar ein Darlehen zu vereinbaren. c) Anleihen aa) Rechtliche Rahmenbedingungen Anleihen sind verbriefte Forderungen in einem Wertpapier.306 Gegenstand der Verbriefung ist ein Anspruch auf Rückzahlung und Verzinsung des investierten Betrags.307 Ein Unternehmen hat auf diese Weise die Möglichkeit, Fremdkapital308 aufzunehmen und gleichzeitig verkehrsfähige Rückzahlungsansprüche anbieten zu können. Der Anleger hat die Aussicht, sich mit seinem Kapital an einer Unternehmung zu beteiligen und dieses zuzüglich einer Verzinsung zurückzuerhalten. Begründet wird die Anleihe durch einen sog. Begebungsvertrag, den der Emittent mit dem Anleger abschließt.309 Anleihen sind eine spezielle Ausgestaltung von Schuldverschreibungen (§ 793 BGB),310 welche allgemein ein „Leistungsversprechen eines Emittenten“311 verbriefen. Unter Schuldverschreibungen fallen so beispielsweise auch Genussscheine, die ein Genussrecht verbriefen. Schuldverschreibungen können nicht nur hinsichtlich des Inhalts, sondern zudem in Bezug auf die Ausweisung des Berechtigten unterschiedlich ausgestaltet sein: Inhaberschuldverschreibungen sind Wertpapiere, bei denen der Emittent dem Inhaber der Urkunde verspricht, die in der Urkunde verbriefte Forderung an diesen zu leisten.312 Der Berechtigte des sich aus dem Wertpapier ergebenden Anspruchs ist also der Inhaber der Urkunde. Die Inhaberschuldverschreibung ist in § 793 Abs. 1 BGB definiert und richtet sich nach den §§ 792 – 807 BGB. Dagegen wird bei einer Namensschuldverschreibung der Berechtigte des Anspruchs anhand der konkret in der Urkunde benannten Person bestimmt und somit derjenige ausdrücklich benannt, an den der Emittent zu leisten hat.313 306

Hakenberg, in: Weber, Creifelds, Rechtswörterbuch, Begriff: Anleihe. Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 65; Vogel, in: Köndgen, BeckOGK BGB, § 793 Rn. 101. 308 Ebd. 309 BGH, Urteil vom 14. 5. 2013 – XI ZR 160/12, WM 2013, 1264 Rn. 9; allgemein zum Begebungsvertrag bei Schuldverschreibungen Vogel, in: Köndgen, BeckOGK BGB, § 793 Rn. 128. 310 Habersack, in: Säcker/Rixecker/Oetker/Limperg, MüKo BGB, § 793 Rn. 10. 311 Pospiech, in: Becker/Heyder/Paudtke, WStBG, § 8 Rn. 13. 312 BaFin, Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 5 KWG, unter 2. b) cc) (1). 313 Müller, JA 2017, S. 321, 325; Reschke, in: Beck/Samm/Kokemoor, Kreditwesengesetz mit CRR, § 1 Rn. 1013a; Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG Rn. 79. 307

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Im Rahmen des Crowdfundings werden Inhaberschuldverschreibungen verwendet.314 Dies ist auf die Übertragbarkeit zurückzuführen, die bei Inhaberschuldverschreibungen mittels einer Übereignung der Urkunde gemäß §§ 929 ff. BGB,315 also nach sachenrechtlichen Grundsätzen, erfolgen kann. Dagegen ist eine Übertragung von Namensschuldverschreibungen nur mittels der Abtretung (§§ 398 ff. BGB) möglich,316 weshalb kein gutgläubiger Erwerb und damit auch keine unkomplizierte Übertragung innerhalb eines automatisierten Kapitalmarktes in Betracht kommt. Im Hinblick auf die Ausgabe von Schuldverschreibungen kommen zwei verschiedene Geschäftsmodelle in Betracht: (1) Ausgabe der Anleihen durch das kapitalsuchende Unternehmen Die Grundform besteht in der Ausgabe der Schuldverschreibungen durch das kapitalsuchende Unternehmen selbst. Dabei gibt das Unternehmen die Schuldverschreibungen selber an die Anleger aus und ist somit Emittent. Die CrowdfundingPlattform vermittelt dem Anleger in diesem Fall lediglich die Möglichkeit, Schuldverschreibungen des Emittenten zu erwerben. (2) Wertpapierbasiertes Crowdlending: Ausgabe der Anleihen durch einen Dritten Hierbei tritt die Crowdfunding-Plattform oder eine mit ihr verbundene Zweckgesellschaft beim wertpapierbasierten Crowdlending selber als Emittent der Schuldverschreibungen auf.317 Das kapitalsuchende Unternehmen erhält ein Darlehen von einer Bank oder einer Zweckgesellschaft und die Darlehensforderung wird daraufhin an die Zweckgesellschaft, soweit das Darlehen nicht bereits von dieser ausgegeben wurde, übertragen. Diese gibt im Anschluss Schuldverschreibungen an die Anleger aus und refinanziert auf diese Weise das Darlehen bzw. den Kauf der Darlehensforderungen. Emittent ist hier nicht das Unternehmen selber, sondern die Crowdfunding-Plattform bzw. die mit ihr verbundene Zweckgesellschaft. Ein vergleichbares Konzept findet in den USA eine verbreitete Anwendung.318

314 Vgl. Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 65; Schedensack, Crowdinvesting, S. 173. 315 BGH, Urteil vom 14. 5. 2013 – XI ZR 160/12, BGH WM 2013, 1264 Rn. 17; Pöschke/ Wilhelmi, in: Ziemons/Jaeger, BeckOK GmbHG, § 15 Rn. 3; Schulze, in: Schulze, Nomos Kommentar BGB, § 793 Rn. 6; Stadler, in: Stürner, Jauernig, BGB, § 793 Rn. 6; Marburger, Staudinger, BGB, Vor §§ 793 – 808 Rn. 7. 316 Reschke, in: Beck/Samm/Kokemoor, Kreditwesengesetz mit CRR, § 1 Rn. 1013a; Marburger, Staudinger, BGB, Vor §§ 793 – 808 Rn. 7. 317 Zum Modell Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 42; Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 75 f. 318 Nietsch/Eberle, ZVglRWiss 2017, S. 205, 211; findet in den USA Anwendung bei den Platttformen Lending Club sowie Prosper; dazu Renner, ZBB 2014, S. 261, 264 sowie ZVglRWiss 2017, S. 205, 225 f.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

bb) Regulatorische Anforderungen Die Ausführungen beziehen sich auf beide Geschäftsmodelle, wobei im Fall des klassischen Modells der Emittent das kapitalsuchende Unternehmen ist und im Fall des wertpapierbasierten Crowdlendings die Crowdfunding-Plattform bzw. die Zweckgesellschaft, welche die Anleihen ausgibt. Die entsprechenden Pflichten sind den jeweiligen Akteuren zuzuordnen. Inhaberschuldverschreibungen sind verbriefte Wertpapiere, bei deren Ausgabe die Crowdfunding-Plattform der Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG und der Emittent der Prospektpflicht aus Art. 3 Abs. 1 ProspektVO unterliegt. § 15 Abs. 1 WpIG erfordert wiederum einen hinreichenden Umfang sowie eine vom Tatbestand erfasste Tätigkeit. In Betracht kommt die Anlagevermittlung nach § 2 Abs. 2 Nr. 3 WpIG. Hinsichtlich des dafür erforderlichen Finanzinstruments i. S. d. § 2 Abs. 5 WpIG ist Nr. 3 einschlägig, in der Inhaberschuldverschreibungen ausdrücklich genannt werden. Weiterhin besteht auch keine Möglichkeit des Eingreifens einer Ausnahme aus § 3 WpIG, weshalb im Ergebnis die Crowdfunding-Plattform die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG einzuhalten hat. Neben der Erlaubnispflicht sind die Prospektpflichten zu beachten. Art. 3 Abs. 1 ProspektVO begründet für Emittenten von Inhaberschuldverschreibungen grundsätzlich die Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts i. S. d. Art. 6 ff. ProspektVO. In den Anwendungsbereich fallen nach Art. 2 lit. a) ProspektVO insbesondere „übertragbare Wertpapiere“ gemäß Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II. Litera b) bezieht dabei Schuldverschreibungen ausdrücklich in den Anwendungsbereich der Verordnung mit ein, sodass die Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 ProspektVO für den Emittenten einschlägig ist, wobei die Ausnahmen des Art. 1 ProspektVO sowie die des § 3 WpPG zu beachten sind. Die Verwendung von Anleihen im Rahmen des Crowdfundings kommt vor dem Hintergrund der erforderlichen Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG somit grundsätzlich nicht in Betracht. Allerdings bestehen Ausnahmen im Hinblick auf gebundene Vermittler und Dienstleister, die Inhaber einer Erlaubnis nach § 15 Abs. 1 WpIG sind. 2. Anlageformen mit einer erfolgsabhängigen Gegenleistung Weiterhin bestehen Anlageformen, bei denen die Gegenleistung ganz oder teilweise vom Erfolg des Unternehmens abhängig gemacht wird.

C. Die konkreten Anlageformen und deren regulatorische Voraussetzungen

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a) Partiarische (Nachrang-)Darlehen aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen Die Verwendung von partiarischen Elementen im Zusammenhang mit Darlehen, insbesondere mit nachrangig ausgestalteten Darlehen verfolgt insbesondere den Zweck, dem Anleger eine für das Risiko der Anlage angemessene Gegenleistung anzubieten. Dies sichert die hinreichende Attraktivität dieser Anlageform. Zwar werden nachrangige Darlehen in der Regel nicht besichert319, wodurch an sich ein hohes Risiko für den Kapitalgeber besteht. Dieses Risiko wird allerdings durch eine prozentuale Beteiligung am Gewinn oder zusätzlich am Umsatz ausgeglichen.320 Die Ergänzung dieser partiarischen Elemente ermöglicht es, dass auch bei einer fehlenden Partizipation am Eigenkapital ein Gleichgewicht zwischen Leistung und Gegenleistung hergestellt wird. Zivilrechtliche Grundlage ist auch hier ein Darlehensvertrag i. S. d. § 488 BGB.321 Ergänzend kommt ein Element der Eigenkapitalfinanzierung in Form einer Beteiligung am Unternehmensgewinn oder -umsatz, hinzu.322 Die Höhe der Gegenleistung hängt in diesem Fall von dem Erfolg des Unternehmens ab und ist nicht (nur) auf eine unveränderliche Zinsrate festgelegt. Die Gewinnteilnahme erfolgt jedoch nicht mittels der Einräumung einer gesellschaftsrechtlichen Stellung in Form einer Eigenkapitalbeteiligung, sondern mittels einer schuldrechtlichen Berechtigung, weshalb diese Anlageform den eigenkapitalähnlichen Finanzierungsformen zuzuordnen ist. Die Ausgestaltung des Darlehensvertrags ist gesetzlich nicht vorgezeichnet. Die konkrete Höhe der prozentualen Beteiligung hängt von den individuellen Voraussetzungen der Investition ab, insbesondere von dem sich daraus ergebenden Risiko. bb) Regulatorische Anforderungen Die regulatorischen Anforderungen an ein partiarisches Darlehen entsprechen denen, die beim einfachen bzw. nachrangigen Darlehen erläutert wurden. Die Beteiligung am Gewinn in Form eines partiarisch ausgestalteten Darlehens begründet 319 Peine/Weiers, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung für den Mittelstand, S. 224; Berger, ZBB 2008, S. 92, 101. 320 Peine/Weiers, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung für den Mittelstand, S. 231 f. 321 Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 534; Schulz, Crowdinvesting, S. 27; Berger, ZBB 2008, S. 92, 95; Wunschel/Gaßner, ZfIR 2015, S. 853, 857; Weitnauer, Handbuch Venture Capital, Teil D, Rn. 42. 322 Binder, in: Köndgen, BeckOGK BGB, § 488 Rn. 35; Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG Rn. 76; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 533 f.; Peine/Weiers, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung für den Mittelstand, S. 236; Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 238; allgemein zur Gewinnbeteiligung beim Crowdfunding Klöhn/Hornuf/Schilling, ZBB 2016, S. 142, 158 f.

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

insoweit keinen Unterschied für die aufsichtsrechtlichen Voraussetzungen. Das partiarische Nachrangdarlehen ist daher mit vertretbarem Aufwand für die Beteiligten hinsichtlich der Einholung von Erlaubnissen und der Erstellung von Prospekten umsetzbar. b) Stille Beteiligungen aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen Die Anlageform der stillen Beteiligung kann durch die kapitalsuchenden Unternehmen als Beteiligungsform zur Kapitalaufnahme genutzt werden. Begründet werden so im Vergleich zu den bisher erörterten Anlageformen Rechte die echten Beteiligungen an einer Gesellschaft nahekommen, auch wenn insoweit keine Beteiligung an der originären Gesellschaft der Unternehmung erfolgt. CrowdfundingDienstleister nehmen bei der Verwendung dieser Anlageform isoliert die Aufgabe der Vermittlung der Beteiligungsmöglichkeit zwischen dem kapitalsuchenden Unternehmen und dem Anleger wahr. Zur Begründung einer stillen Gesellschaft schließt der Anleger mit dem Geschäftsinhaber eines Handelsgeschäfts eine Vereinbarung, wonach er an dem Handelsgewerbe beteiligt wird, indem er dem Geschäftsinhaber eine Vermögenseinlage überträgt, die in dessen Vermögen übergeht.323 Dabei sind die Regelungen der §§ 230 ff. HGB auf diese Konstruktion anwendbar. Als Gegenleistung wird der stille Gesellschafter am Gewinn des Handelsgewerbes beteiligt.324 Dabei kommt im Rahmen des Crowdfundings vor allem die Konstellation der stillen Beteiligung an einer GmbH in Betracht. Das zwischen der Gesellschaft bzw. dem Geschäftsinhaber und dem still Beteiligten begründete Rechtsverhältnis ist eine Personengesellschaft (BGB-Innengesellschaft325), die nicht nach außen in Erscheinung tritt (Innengesellschaft) und daher nicht rechtsfähig ist.326 Die Beteiligung führt im Ergebnis lediglich zu der Begründung von schuldrechtlichen Verpflichtungen zwischen dem Geschäftsinhaber und dem still Beteiligten.327 Unterschieden wird zwischen der typisch stillen Gesellschaft, die den Vorgaben der §§ 230 ff. HGB entspricht, und der atypisch stillen Gesellschaft. Im letztgenannten Fall werden dem stillen Beteiligten zusätzliche Rechte eingeräumt, die über die in §§ 230 ff. HGB vorgesehenen Rechte hinausgehen: so beispielsweise die 323

Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.3. Gehrlein, in: Joost/Strohn, EBJS HGB, § 230 Rn. 2. 325 Liebscher, in: Fleischer/Goette, Münchener Kommentar zum GmbHG Rn. 32; Jansen/ Pfeifle, ZIP 2012, S. 1842, 1845; Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 230 Rn. 4. 326 BGH, Urteil vom 29. 10. 1952 – II ZR 16/52, NJW 1953, 138, 140; Wedemann, in: Oetker, Kommentar zum HGB, § 230 Rn. 1; Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.10 ff. 327 Schäfer, in: Säcker/Rixecker/Oetker/Limperg, MüKo BGB, § 705 Rn. 290; Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.13. 324

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Einräumung von Mitbestimmungsrechten.328 Bei der atypisch stillen Beteiligung kann die Verlustbeteiligung nicht ausgeschlossen werden, was bedeutet, dass er in der Höhe seiner Einlage an dem Verlust des Unternehmens partizipiert.329 Im Gegenzug erhält der Kapitalgeber jedoch die Möglichkeit, am Wertzuwachs des Unternehmens zu partizipieren, worin insbesondere bei Unternehmensfinanzierungen gerade die große Chance für Investoren liegt.330 Aus diesem Grund kommen als konkrete Anlageformen insbesondere atypisch stille Beteiligungen in Betracht.331 bb) Regulatorische Anforderungen Die aufsichtsrechtlichen Bedingungen für die Verwendung einer stillen Beteiligung im Rahmen des Crowdfundings sind nicht ideal. Die Crowdfunding-Plattform würde grundsätzlich durch die Tätigkeit der Vermittlung der Anlagemöglichkeit eine Finanzdienstleistung gemäß § 2 Abs. 2 Nr. 3 WpIG erbringen. Das dafür erforderliche Finanzinstrument ist mit der Subsumtion der stillen Einlage unter den Tatbestand der Vermögensanlagen i. S. d. Vermögenanlagegesetzes gemäß § 2 Abs. 5 Nr. 2 WpIG i. V. m. § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG, erfüllt.332 Allerdings greift hier zugunsten des Schwarmfinanzierungsdienstleisters in aller Regel die Ausnahme des § 3 Abs. 1 Nr. 11 lit. e) WpIG, weshalb die Erlaubnispflicht nach § 15 Abs. 1 WpIG im Ergebnis nicht besteht. § 6 VermAnlG begründet die Pflicht zur Erstellung eines Verkaufsprospekts, wenn unter anderem eine Vermögensanlage i. S. d. § 1 Abs. 2 VermAnlG vorliegt. Stille Beteiligungen fallen unter § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG333, da sie gemäß § 232 HGB eine Gewinnbeteiligung an dem Unternehmen ermöglichen. Zusätzlich ist Nr. 1 nicht von der Ausnahme des § 2a Abs. 1 VermAnlG erfasst, weshalb im Ergebnis die Prospektpflicht des § 6 VermAnlG neben der Pflicht zur Erstellung des VIB gemäß § 13 VermAnlG bestehen bleibt. Diese nicht erfolgende Begünstigung der stillen Beteiligung im Rahmen von § 2a Abs. 1 VermAnlG hat große Kritik in der Literatur hervorgerufen.334 Insbesondere die inhaltliche Nähe zu partiarischen 328 Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 230 Rn. 76; Gehrlein, in: Joost/Strohn, EBJS HGB, § 230 Rn. 64 ff.; Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 293. 329 Dorfleitner/Kapitz/Wimmer, DBW 2014, S. 283, 287 f. 330 Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 293; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 159; Schedensack, Crowdinvesting, S. 169. 331 Dorfleitner/Kapitz/Wimmer, DBW 2014, S. 283, 288; Beck, Crowdinvesting, S. 182; Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 159; anders Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 62, der gegen eine Verwendung von atypisch stillen Gesellschaften anführt, dass es in der Regel nicht beabsichtigt sei, den Anlegern mehr Rechte als den in den §§ 230 ff. HGB normierten zukommen zu lassen. 332 BT-Drs. 15/3174, S. 42. 333 BT-Drs. 15/3174, S. 42; Schedensack, Crowdinvesting, S. 169; Nastold, ZVertriebsR 2014, S. 366, 367. 334 Dazu bereits oben unter Kapitel 2 B. II. 1., Fn. 260.

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Darlehen und die dennoch bestehende unterschiedliche Regulierung wird dabei hervorgehoben. Somit muss zwar nicht die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG eingehalten werden, jedoch bedarf es eines Prospekts gemäß § 6 VermAnlG. Aufgrund des hohen wirtschaftlichen Aufwands der Erstellung eines solchen Prospekts ist eine Verwendung von stillen Beteiligungen unter der derzeitigen Regulierung in Deutschland in aller Regel nicht kostendeckend möglich. c) Genussrechte aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen Die Ausgabe von Genussrechten erfolgte bisher unmittelbar durch den Kapitalsuchenden an die Anleger.335 Grundlage eines Genussrechts ist ein schuldrechtlicher Vertrag, durch welchen dem Berechtigten Rechte eingeräumt werden, die eigentlich nur einem Gesellschafter zukommen.336 Mögliche Vermögensrechte sind dabei variable Beteiligungen am Gewinn oder dem Liquidationserlös sowie Bezugsrechte. Davon erfasst werden beispielsweise Ansprüche auf Aktien oder auch die Einräumung von Ansprüchen des Genussrechtsinhabers auf Leistungen sonstiger Art, wie Dienstleistungen oder die Benutzung von Einrichtungen der Gesellschaft.337 Es erfolgt also eine Beteiligung an mitgliedschaftlichen Rechten auf schuldrechtlicher Basis. Ein Genussrecht begründet insoweit keine mitgliedschaftlichen Rechte, sondern nur eine schuldrechtliche Berechtigung.338 Am Ende der Laufzeit hat der Kapitalgeber grundsätzlich einen Rückzahlungsanspruch. Jedoch wird oftmals zusätzlich vereinbart, dass eine Verlustbeteiligung stattfindet, weshalb der Rückzahlungsanspruch unter Umständen bereits verbraucht sein kann.339

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Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 220; vgl. Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 68. 336 BaFin, Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 5 KWG, 2. b) bb) (5); Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG Rn. 78; grundlegend zum Genussrecht als Finanzierungsinstrument Angerer, Genußrechte bzw. Genußscheine als Finanzierungsinstrument, passim. 337 Rikovsky, Das Genussrecht als mezzanines Finanzierungsinstrument und seine Rolle in der Insolvenz des Emittenten, S. 33. 338 BGH, Urteil vom 05. 10. 1992 – II ZR 172/91, BGH NJW, 1993, 57, 58; BGH, Urteil vom 21. 7. 2003 – II ZR 109/02, NJW 2003, 3412, 3414; Oechsler/Mihaylova, in: Goette/Habersack/ Kalss, MüKo AktG, SE-VO Art. 2 Rn. 86; Maas, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Clomb, Wertpapierprospektgesetz/Vermögensanlagengesetz, § 1 VermAnlG Rn. 80; Rikovsky, Das Genussrecht als mezzanines Finanzierungsinstrument und seine Rolle in der Insolvenz des Emittenten, S. 33; Ziebe, DStR 1991, S. 1594. 339 Stöber, NZG 2017, S. 1401 m. w. N.

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Überwiegend wird das rechtliche Verhältnis zwischen dem Genussberechtigten und dem Emittenten als ein Dauerschuldverhältnis eigener Art eingeordnet.340 Vertragspflichten sind die Zahlung der vereinbarten Geldleistung und die Pflicht des Emittenten zur Auszahlung der Gewinnbeteiligung sowie etwaiger weiterer Vermögensrechte.341 Zwar werden Genussrechte durch das Gesetz nicht ausdrücklich ausgestaltet, jedoch werden sie an verschiedenen Stellen erwähnt.342 bb) Regulatorische Anforderungen In regulatorischer Hinsicht werden bei der Nutzung von Genussrechten als Anlageform verhältnismäßig geringe Anforderungen an die Beteiligten gestellt. Die Voraussetzungen des § 15 Abs. 1 WpIG sind zwar in aller Regel grundsätzlich durch das Vorliegen eines Finanzinstruments gemäß § 2 Abs. 5 Nr. 2 WpIG i. V. m. § 1 Abs. 2 Nr. 5 VermAnlG und der Vornahme einer Anlagevermittlung nach § 2 Abs. 2 Nr. 3 WpIG erfüllt. Jedoch greift bei entsprechender Ausgestaltung des Geschäftsmodells die Ausnahme des § 3 Abs. 1 Nr. 11 lit. e) WpIG, weshalb im Ergebnis keine Erlaubnispflicht nach § 15 Abs. 1 WpIG für den Schwarmfinanzierungsdienstleister besteht. Weiterhin ist die Prospektpflicht des § 6 VermAnlG vom Emittenten des Genussrechts nicht zu erfüllen. Zwar fällt das Genussrecht gemäß § 1 Abs. 2 Nr. 5 VermAnlG in den Anwendungsbereich des Vermögensanlagegesetzes, jedoch greift bei Einhaltung der Voraussetzungen die Ausnahme des § 2a Abs. 1 VermAnlG, wodurch die Prospektpflicht des § 6 VermAnlG auf die Pflicht zur Veröffentlichung eines VIB nach § 13 VermAnlG reduziert wird. Das Genussrecht eignet sich aus regulatorischer Sicht somit für eine Verwendung im Rahmen des Crowdfundings.

340 BGH, Urteil vom 05. 10. 1992 – II ZR 172/91, BGH NJW, 1993, 57, 63; BGH, Urteil vom 21. 7. 2003 – II ZR 109/02, NJW 2003, 3412, 3413; Bock, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 21 Rn. 42; Haberstock/Greitemann, in: Hölters, AktG, § 221, Rn. 27; Dangelmayer, Der Schutz von Genussrechtsinhabern im Anwendungsbereich des Kreditwesengesetzes, S. 60; Bürger, Genußrechte als Mittel zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen, S. 30 f. (teilweise auch als „Schuldverhältnis sui generis“ bezeichnet). 341 Rikovsky, Das Genussrecht als mezzanines Finanzierungsinstrument und seine Rolle in der Insolvenz des Emittenten, S. 46; Habersack, ZHR 1991, S. 378, 392. 342 So beispielsweise § 221 AktG oder § 2 Abs. 1 Nr. 1 lit. l) 5. VermBG; Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 250; Maas, in: Assmann/Schlitt/von Kopp-Clomb, Wertpapierprospektgesetz/Vermögensanlagengesetz, § 1 VermAnlG Rn. 79.

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d) Genussscheine aa) Geschäftsmodell und rechtliche Rahmenbedingungen Ein Genussschein ist ein Genussrecht, das als Wertpapier verbrieft ist.343 Im Übrigen ist der Inhalt der Anlageform derselbe. Die Verbriefung hat dabei in erster Linie den Zweck, die Handelbarkeit der Rechte auf dem Kapitalmarkt zu ermöglichen.344 Die Ausgabe von Genussscheinen erfolgte dabei bisher, wie auch bei Genussrechten durch den Kapitalsuchenden an die Anleger. Crowdfunding-Plattformen werden dabei nur als Vermittler der Anlagemöglichkeit tätig und bündeln die Ansprüche beispielsweise nicht, wie dies bei partiarischen Darlehen gängig ist.345 Genussscheine sind vorliegend in aller Regel als Inhaberschuldverschreibungen (§§ 793 ff. BGB) ausgestaltet, weshalb insoweit dieselbe rechtliche Einordnung wie bei Anleihen besteht.346 bb) Regulatorische Anforderungen Im Vergleich zum Genussrecht bestehen bei der Ausgabe von Genussscheinen wesentlich weitreichendere aufsichtsrechtliche Anforderungen. So muss der Plattformbetreiber eine Erlaubnis nach § 15 Abs. 1 WpIG vorweisen können und der Emittent der Genussscheine unterliegt grundsätzlich der Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 ProspektVO. Die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG wird in aller Regel dadurch begründet, dass die Plattform dem Anleger die Übernahme des Genussscheins, die der Emittent anbietet, vermittelt.347 Dabei sind Genussscheine unter § 2 Abs. 5 Nr. 3 WpIG zu subsumieren und damit Finanzinstrumente. Soweit die übrigen Voraussetzungen erfüllt sind, greift daher die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG.348 Diese Hürde kann, wie beispielsweise von der Plattform WIWIN, mit der Ausnahme des § 3 343 BGH, Urteil vom 22. 3. 2018 – IX ZR 99/17, NZI 2018, 482, 483, Rn. 15; BaFin, Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 5 KWG, unter 2. b) bb) (5); Müller, in: Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 15.661; Schaber/Kuhn/ Eichhorn, BB 2004, S. 315. 344 Rikovsky, Das Genussrecht als mezzanines Finanzierungsinstrument und seine Rolle in der Insolvenz des Emittenten, S. 35. 345 Ivanovic´, Crowdinvesting, S. 220. 346 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 311; Marburger, Staudinger, BGB, Vor §§ 793 – 808 Rn. 53; Alfes/Eulenburg, in: Junker/Beckmann/Rüßmann, jurisPK-BGB, § 793 Rn. 95; allgemein zur möglichen Ausgestaltung als Inhaber-, Order- oder Namenspapier Schaber/Kuhn/Eichhorn, BB 2004, S. 315; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 221 Rn. 28; Rikovsky, Das Genussrecht als mezzanines Finanzierungsinstrument und seine Rolle in der Insolvenz des Emittenten, S. 35. 347 Teilweise wird auch ein Platzierungsgeschäft vorgenommen, Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 19. 348 Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/Buck-Heeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 19.

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Abs. 2 WpIG umgangen werden. Danach besteht die Möglichkeit, der Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG zu entgehen, wenn die Plattform als gebundener Vermittler agiert und unter dem Haftungsdach eines Wertpapierinstituts i. S. d. Absatzes 2 tätig wird. Weiterhin besteht für den Emittenten die Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 ProspektVO, da Genussscheine in der Ausformung als Inhaberschuldverschreibungen, wie bereits im Zusammenhang mit Anleihen erörtert, von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 lit. b) MiFiD II erfasst werden. Jedoch schränkt die Ausnahmeregelung des § 3 Nr. 2 WpPG („small offering exemption“) die Prospektpflicht dann ein, wenn der Umfang der Emission zwischen 100.000 Euro und acht Millionen Euro liegt und der Vertrieb auf die Anlagevermittlung oder Anlageberatung beschränkt ist (§ 6 WpPG). In diesem Fall ist die Erstellung eines Wertpapierinformationsblattes i. S. d. § 4 Abs. 1 WpPG ausreichend. Grundsätzlich kommt eine Verwendung von Genussscheinen aufgrund der Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG nicht in Betracht. Allerdings existieren Plattformen, die mittels der Ausnahme des § 3 Abs. 2 WpIG als gebundener Vermittler agieren und in diesem Rahmen keine eigene Erlaubnis nach § 15 Abs. 1 WpIG benötigen. e) Investment-Token Weiterhin sind sog. Token, hier im speziellen Investment-Token, als Anlageformen in Betracht zu ziehen. Die Vergütung kann dabei zwar auch ohne einen Bezug auf den Erfolg des Unternehmens ausgestaltet werden, jedoch werden sie aufgrund dessen Potenzials zur Einbindung von erfolgsabhängigen Gegenleistungen dieser Kategorie zugeordnet.349 Token sind digitale Informationen, die auf der Grundlage der „distributed ledger technology“ (DLT) und der sich daraus ergebenden Blockchain einen Wert verkörpern,350 indem sie demjenigen, der sich als Inhaber dessen ausweisen kann, bestimmte Rechte zuordnen. Da dies nur digital erfolgt, bedarf es einer besonderen Fälschungssicherheit. Zum Einsatz kommt dabei die Blockchain-Technologie, die ein Register darstellt, das aufgrund der dezentralen Überprüfung der Berechtigung der Übertragung bzw. der Zuordnung des Tokens zum Übertragenden nahezu fälschungssicher ist.351 349 Vgl. zu den möglichen Ausgestaltungen von Investment Token, Maute/Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte, S. 190 Rn. 200 f.; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 295. 350 Fromberger/Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte S. 19, Rn. 68; Fromberger/Haffke/Zimmermann, BKR 2019, S. 377; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 556, 558; Kaulartz/Matzke, NJW 2018, S. 3278, 3280. 351 Filippi/Wright, Blockchain and the Law: The Rule of Code, S. 2; Fromberger/Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte S. 2 Rn. 1.

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Bei der unmittelbaren Investition in ein Projekt oder ein Unternehmen handelt es sich um sog. Investment-Token. Der Inhalt von Token und damit die sich aus diesem ergebenden Rechte werden durch den Emittenten der Token bestimmt,352 was eine weitgehende Freiheit hinsichtlich der inhaltlichen Ausgestaltung begründet.353 Bei Investment-Token erhält der Inhaber einen Anspruch auf Rückzahlung seiner Investitionssumme in Kombination mit einer Vergütung, die aus festen oder variablen Vergütungselementen bestehen kann.354 Weiterhin ist auch die Vereinbarung von Stimm- oder Beteiligungsrechten denkbar.355 Ein Beispiel für die Verwendung von Investment-Token im Rahmen des Crowdfundings ist die Plattform Exporo.356 Diese bietet sog. „tokenbasierte Schuldverschreibungen“ an. Die einzelnen Token beinhalten das Recht des Anlegers auf Rückzahlung der Investitionssumme zum Laufzeitende in Kombination mit einer festen Verzinsung. Die Generierung und Verwaltung erfolgt mittels der Etherum Blockchain. Der Prozess der erstmaligen Ausgabe von durch den Emittenten generierten Token im Austausch gegen traditionelle oder virtuelle Währungen nennt sich dabei Initial Coin Offering (ICO).357 Die Übertragung von bereits ausgegebenen Token erfolgt mittels der Abtretung der sich aus diesen ergebenden Rechten (§§ 398 ff. BGB) in Kombination mit der tatsächlichen Übertragung der Inhaberschaft am Token auf den Erwerber im Rahmen der Blockchain.358 Aufsichtsrechtlich stellt sich wiederum die Frage der Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG. In Betracht kommen insoweit die üblichen Dienstleistungen wie die Vermittlung oder die Platzierung gemäß § 2 Abs. 2 Nr. 3, Nr. 8 WpIG. Des Weiteren müssten Kryptowerte für die Finanzdienstleistung auch ein Finanzinstrument i. S. v. § 2 Abs. 5 Nr. 10 i. V. m. § 1 Abs. 11 S. 4 und S. 5 KWG darstellen. Gemäß dieser 352

Fromberger/Haffke/Zimmermann, BKR 2019, S. 377; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 294. Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 651; Rohr/Wright, HLJ 2019, S. 463, 474. 354 Fromberger/Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte S. 20 Rn. 71; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 559; Filippi/Wright, Blockchain and the Law: The Rule of Code, S. 101; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 295; Behme/ Zickgraf, ZfPW 2019, S. 66, 69. 355 Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 559; Fromberger/Haffke/Zimmermann, BKR 2019, S. 377; Fromberger/Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte S. 20 Rn. 71; Behme/Zickgraf, ZfPW 2019, S. 66, 69. 356 Siehe dazu für ein beispielhaftes Wertpapier-Informationsblatt eines derartigen Projekts: Exporo, Wertpapier-Informationsblatt (WIB) nach § 4 Wertpapierprospektgesetz zu den nachrangigen, tokenbasierten Schuldverschreibungen der Exporo Projekt 161 GmbH; eine Verwendung von „tokenbasierten Schuldverschreibungen“ erfolgte vereinzelt auch durch die Plattform Kapilendo. 357 ESMA, ESMA alerts investors to the high risks of Initial Coin Offerings (ICOs), S. 2; dazu auch Macchiavello, in: Colaert/Busch/Incalza, European Financial Regulation: Levelling the Cross-Sectoral Playing Field, S. 71; Zickgraf, AG 2018, S. 293 f.; Fromberger/Haffke/ Zimmermann, BKR 2019, S. 377, 378. 358 Maute/Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte S. 135 Rn. 16; Kaulartz/Matzke, NJW 2018, S. 3278, 3280; Behme/Zickgraf, ZfPW 2019, S. 66, 88. 353

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Legaldefinition von Kryptowerten fallen derartige „digitale Darstellungen von Werten“ in den Anwendungsbereich, wenn sie beispielsweise Anlagezwecken dienen und „auf elektronischem Wege übertragen, gespeichert und gehandelt werden“ können. Investment-Token als Anlagevehikel und mit der bestehenden Möglichkeit der Übertragung dieser im Rahmen der Blockchain-Technologie erfüllen diese Voraussetzungen.359 Allerdings ist stets die konkrete Ausgestaltung zu beachten, die unter Umständen eine Einordnung unter Nr. 10 verhindert. Demnach liegen Kryptowerte grundsätzlich vor und es bedarf in aller Regel einer Erlaubnis des § 15 Abs. 1 WpIG. Außerdem muss der Emittent auch der Prospektpflicht aus Art. 3 Abs. 1 ProspektVO nachkommen, deren Anwendungsbereich unter anderem bei dem Vorliegen von „übertragbaren Wertpapieren“ i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II eröffnet ist. Bei Investment-Token handelt es sich um übertragbare Wertpapiere, da sie leicht übertragbar sind sowie innerhalb ihrer Gattung standardisiert und des Weiteren nicht als Zahlungsinstrumente eingesetzt werden.360 Die Prospektpflicht der Prospektverordnung wird in Deutschland in aller Regel auf das Erfordernis der Erstellung eines Wertpapier-Informationsblattes (WIB) gemäß § 4 WpPG reduziert, indem die Ausnahme des § 3 Nr. 2 WpPG eingreift. Die Verwendung von Investment-Token als Anlageform kommt in Deutschland somit nur dann in Betracht, wenn ein Dienstleister entweder eine Erlaubnis nach § 15 Abs. 1 WpIG, wie Exporo vorweisen kann, was jedoch die Ausnahme ist oder dieser als gebundener Vermittler i. S. v. § 3 Abs. 2 WpIG tätig wird361. Im Übrigen kommt eine Verwendung im Rahmen der deutschen Regulierung aufgrund der Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG tendenziell nicht in Betracht.

II. Gesellschaftsrechtliche Konstruktionen Die Ausführungen im Rahmen der Anlageinstrumente, bei denen als Grundlage gesellschaftsrechtliche Konstruktionen verwendet werden und die daher der Eigenkapitalfinanzierung zuzuordnen sind, können zusammengefasst werden, da zwei der Anlageformen jeweils dieselben regulatorischen Anforderungen an die Beteiligten begründen.

359 Gesetzentwurf der Bundesregierung, Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Änderungsrichtlinie zur Vierten EU-Geldwäscherichtlinie, BT-Drs. 19/13827, S. 110; Maume/ Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte S. 340 ff. Rn. 23 ff. 360 Zickgraf/Zimmermann, in: Maume/Maute/Fromberger, Rechtshandbuch Kryptowerte S. 303 Rn. 51; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 302 f.; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, S. 89, 102 f.; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 671 ff.; Weitnauer, BKR 2018, S. 231, 233; Veil, ZHR 2019, S. 346, 360 f. 361 So die Plattform WIWIN.

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1. Anteile an einer AG oder einer KGaA In der ersten Gruppe kommt für den Schwarmfinanzierungsdienstleister die Erlaubnispflicht nach § 15 Abs. 1 WpIG sowie für den Emittenten die Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 ProspektVO in Betracht. Zusammengefasst wird dabei die Darstellung der Ausgabe von Anteilen an einer Aktiengesellschaft (AG) sowie die an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Unterschied zur regulären Ausgabe von Aktien an einem Unternehmen ist beim Crowdfunding die Ausgabe im Rahmen des durch eine Schwarmfinanzierungsplattform begründeten Systems und nicht über einen organisierten Markt. a) Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG Neben dem Umfang der Tätigkeit und der Vornahme dieser im Inland muss für die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG insbesondere eine Finanzdienstleistung im Sinne des § 2 Abs. 2 WpIG vorliegen. In Betracht kommt hier die Anlagevermittlung nach Nr. 3, indem die Plattform dem Anleger die Möglichkeit darlegt, die Aktien des Emittenten zu übernehmen. Weiterhin handelt es sich bei den Aktien gemäß § 2 Abs. 5 Nr. 1 WpIG zudem um Finanzinstrumente. Diese können von Aktiengesellschaften oder unter anderem von Kommanditgesellschaften auf Aktien ausgegeben werden.362 Soweit auch die übrigen Voraussetzungen des § 15 Abs. 1 WpIG erfüllt sind, besteht somit eine Erlaubnispflicht für Plattformen, welche die Anlage in Aktien einer KGaA oder einer AG anbieten.363 b) Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 ProspektVO Weiterhin könnte der Emittent der Prospektpflicht aus Art. 3 Abs. 1 ProspektVO unterliegen. Bis zur Mitte des Jahres 2019 war diese in § 3 Abs. 1 WpPG a. F. geregelt. Mit der Prospektverordnung der Europäischen Union ist diese Pflicht nun harmonisiert. Der Anwendungsbereich erfasst gemäß Art. 2 lit. a) ProspektVO „übertragbare Wertpapiere“ i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II.364 Erforderlich ist dafür eine Zuordnung der Wertpapiere in eine Kategorie einer Anlageklasse (Standardisierung), die Handelbarkeit auf dem Kapitalmarkt sowie das Nichtvorliegen eines Zahlungsinstruments. In lit. a) wird die „Aktie“ als eine unter „übertragbare Wertpapiere“ fallende Anlageform genannt. Hier ist zu beachten, dass es sich um einen Rechtstext der Europäischen Union handelt und man daher „Aktie“ im Sinne der Richtlinie nicht den Anteilen an einer deutschen Aktiengesellschaft gleich setzen 362

Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 279. Schedensack, Crowdinvesting, S. 173; Schäfer/Eckhold, in: Assmann/Schütze/BuckHeeb, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 16a Rn. 19; Spindler, ZBB 2017, S. 129, 134. 364 Eine detaillierte Auseinandersetzung mit dem Tatbestand des „übertragbaren Wertpapiers“ erfolgt im Rahmen der Erörterung der ECSP-Verordnung in Kapitel 4 C. I., S. 186 ff. 363

C. Die konkreten Anlageformen und deren regulatorische Voraussetzungen

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kann.365 Allerdings ergibt das inhaltliche Verständnis von „Aktie“ im Sinne der Richtlinie allgemein „Anteile an einer Handelsgesellschaft“,366 weshalb Aktien auch auf diesem Weg unter den Tatbestand zu subsumieren sind. Gleichermaßen kommt man bei einer Überprüfung der einzelnen Tatbestandsmerkmale zu einem positiven Ergebnis. So sind die Anteile an einer AG sowie die Kommanditanteile an einer KGaA als Anteile an einer Gesellschaft standardisiert. Die Anteile können entsprechend der konkreten Ausgestaltung auf Dritte ohne großen Aufwand und in einer für den Kapitalmarkt geeigneten Weise übertragen werden. Namensaktien können dabei per Indossament nach § 68 Abs. 1 S. 1 AktG, mit einem Blankoindossament367 (§ 68 Abs. 1 S. 2 AktG i. V. m. Art. 13 Abs. 2 WechselG) oder mittels Abtretung368 gemäß §§ 413, 398 BGB übertragen werden. Im Fall von Inhaberaktien erfolgt die Übertragung entweder nach §§ 929 ff. BGB369 oder mittels Abtretung des Mitgliedschaftsrechts gemäß §§ 413, 398 BGB370. Aktien sind somit auf dem Kapitalmarkt handelbar. Der Anwendungsbereich ist demnach eröffnet und die Prospektpflicht bei einem öffentlichen Angebot der Anteile grundsätzlich einschlägig. Allerdings bestehen Ausnahmen von der Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 ProspektVO in den Vorschriften auf der Ebene der Europäischen Union und den nationalen Regelungen. Erstens findet die Prospektpflicht gemäß Art. 1 Abs. 2 ProspektVO erst ab einem Umfang des Angebots der Aktien von einer Million Euro Anwendung, wobei hierzu jegliche angebotene Wertpapiere innerhalb eines Zeitraums von zwölf Monaten in die Berechnung mit einzubeziehen sind. Zusätzlich bestehen weitere Einschränkungen hinsichtlich der Anwendbarkeit in Art. 1 Abs. 4 ProspektVO, insbesondere hinsichtlich der Anzahl sowie der Art der Beteiligten an der Finanzierung (lit. a) und b)) und der Höhe der einzelnen Anlagebeträge (lit. c) und d)). Weiterhin sind mit § 3 WpPG, in Umsetzung von Art. 3 Abs. 2 ProspektVO weitere Ausnahmen von der Prospektpflicht aus der Prospekt-Verordnung vorgesehen. § 3 Nr. 2 WpPG erweitert die in Art. 1 Abs. 3 ProspektVO bestehende 365

Vgl. Sester, ZBB 2008, S. 369, 374, bereits zu MiFiD I. Sester, ZBB 2008, S. 369, 374; so auch Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, S. 89, 102 diese definieren Aktien als „jede Eigenkapitalbeteiligung an einem Rechtsträger, die eine finanzielle Rendite verspricht, welche hauptsächlich von den Anstrengungen Dritter abhängt und die typischerweise Stimm- und andere Herrschaftsrechte vermittelt“; Gehrmann, in: Wabnitz/ Janovsky/Schmitt, Handbuch Wirtschafts- und Steuerstrafrecht, 11. Kapitel, Rn. 16. 367 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 68 Rn. 5; Eder, NZG 2004, S. 107, 108; Mülbert, in: Habersack/Joeres/Krämer, Entwicklungslinien im Bank- und Kapitalmarktrecht, FS Nobbe, S. 691, 700. 368 RGZ 86, 154, 157; Paefgen, in: Henssler/Strohn, Kommentar zum Gesellschaftsrecht § 68 Rn. 3; Grigoleit/Rachlitz, in: Grigoleit, AktG Kommentar, § 68 Rn. 3; Mentz/Fröhling, NZG 2002, S. 201, 203; Eder, NZG 2004, S. 107, 109. 369 Grigoleit/Rachlitz, in: Grigoleit, AktG Kommentar, § 68 Rn. 55; Eder, NZG 2004, S. 107, 108; Gätsch, in: Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, § 5 Rn. 5.39. 370 Grigoleit/Rachlitz, in: Grigoleit, AktG Kommentar, § 68 Rn. 54; Mentz/Fröhling, NZG 2002, S. 201, 202. 366

106

Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

Ausnahme hinsichtlich des Umfangs auf alle Emissionen, die einen Gesamtwert von acht Millionen Euro innerhalb eines Zeitraums von zwölf Monaten nicht überschreiten. Zwar müssen Unternehmen, deren Aktien nicht bereits an einem geregelten Markt zugelassen sind, nach § 4 Abs. 1 WpPG ein Wertpapier-Informationsblatt erstellen. Dessen Aufwand ist allerdings um ein Vielfaches geringer als der eines Prospekts gemäß Art. 3 Abs. 1 ProspektVO. Dies hat für die in Deutschland stattfindenden Wertpapieremissionen zur Folge, dass Emissionen bis zu einem Umfang von acht Millionen Euro ohne die Erstellung eines Prospektes i. S. d. Prospekt-Verordnung durchgeführt werden können. Die Ausgabe von Anteilen an einer AG oder KGaA im Rahmen des Crowdfundings kommt aus aufsichtsrechtlicher Perspektive somit in aller Regel nicht in Betracht, es sei denn, ein Akteur nimmt den Aufwand einer Erlaubnis i. S. v. § 15 Abs. 1 WpIG auf sich oder agiert als gebundener Vermittler gemäß § 3 Abs. 2 WpIG. 2. Anteile an einer GmbH oder einer KG Bei den Anlageinstrumenten der zweiten Gruppe kommt als Erlaubnispflicht wiederum § 15 Abs. 1 WpIG in Betracht. Hinsichtlich der Prospektpflichten sind die Anforderungen des VermAnlG zu beachten. Gegenstand der Darstellung sind Anteile an einer GmbH und Anteile an einer Kommanditgesellschaft. a) Erlaubnispflichten Für eine Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG sind die tatbestandlichen Voraussetzungen im Grunde gegeben. So wird in aller Regel die Tätigkeit entweder auf eine Wiederholung angelegt, also gewerbsmäßig sein oder der Umfang dieser bedarf eines eingerichteten und ausgeübten Gewerbebetriebs. Als Tätigkeit kommt auch hier die Finanzdienstleistung mit der Anlagevermittlung gemäß § 2 Abs. 2 Nr. 3 in Betracht. Des Weiteren müssten zudem die Anteile an den Gesellschaften jeweils ein Finanzinstrument i. S. d. § 2 Abs. 5 WpIG sein. In beiden Fällen könnte eine Vermögensanlage gemäß § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG und damit ein Finanzinstrument gemäß § 2 Abs. 5 Nr. 2 WpIG vorliegen. § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG verlangt dafür eine Beteiligung, die eine Gewinnteilnahme an dem Ergebnis des Unternehmens ermöglicht. Die Beteiligung an einer GmbH ermöglicht eine Gewinnteilnahme gemäß § 29 GmbHG,371 die Kommanditgesellschaft gemäß § 167 i. V. m. § 120 HGB. Dennoch besteht aufgrund der Ausnahme des § 3 Abs. 1 Nr. 11 lit. e) WpIG in aller Regel keine Erlaubnispflicht. Litera e) nimmt solche Dienstleister vom Anwendungsbereich des § 2 Abs. 1 WpIG aus, bei denen eine Vermögensanlage i. S. v. 371 Vgl. BaFin, Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 5 KWG, unter 2. b) bb) (1), die als Gegenstände, Anteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung, nennt.

C. Die konkreten Anlageformen und deren regulatorische Voraussetzungen

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§ 1 Abs. 2 VermAnlG Gegenstand einer Anlagevermittlung oder -beratung ist und diese nicht dazu befugt ist, sich „Eigentum oder Besitz an [den] Geldern oder Anteilen von Kunden zu verschaffen“372. Somit besteht im Ergebnis in dieser Gruppe keine Erlaubnispflicht gemäß § 15 Abs. 1 WpIG für den Plattformbetreiber. b) Prospektpflichten Die Prospektpflicht des Art. 3 Abs. 1 ProspektVO gilt nur für „übertragbare Wertpapiere“ i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 VermAnlG. GmbH-Beteiligungen sind dagegen nicht auf dem Kapitalmarkt handelbar, da es zur Wirksamkeit der Übertragung einer notariellen Beurkundung bedarf und dies eine schnelle und unkomplizierte Übertragung, wie sie auf dem Kapitalmarkt erforderlich wäre, verhindert. Im Fall der Kommanditgesellschaft fehlt es aufgrund der individuellen Ausgestaltung und insbesondere der Möglichkeit zur individuellen Entwicklung der Kommanditanteile an einer Standardisierung und damit der Möglichkeit der Zuordnung zu einer gemeinsamen Handelsklasse.373 Dagegen ist der Anwendungsbereich der Prospektpflicht des § 6 VermAnlG mit dem jeweiligen Vorliegen einer Vermögensanlage i. S. d. § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG eröffnet.374 Zudem greift die Ausnahme des § 2a VermAnlG nicht, da Nr. 1 in der Aufzählung von § 2a Abs. 1 VermAnlG nicht erwähnt wird. Die Prospektpflicht des § 6 VermAnlG greift daher ab einem Umfang der Finanzierung von 100.000 Euro in einem Zeitraum von zwölf Monaten (§ 2 Abs. 1 Nr. 3 lit. b) VermAnlG). Die Erweiterung des Ausnahmetatbestands auf GmbH-Anteile und damit die faktische Ermöglichung dieses Anlagemodells bei Finanzierungsvolumen von über 100.000 Euro innerhalb von zwölf Monaten wurde durch den Finanzausschuss im Rahmen der Beratung zum „Entwurf eines Gesetzes zur weiteren Ausführung der EU-Prospektverordnung und zur Änderung von Finanzmarktgesetzen“ diskutiert, konnte sich jedoch nicht durchsetzen.375 Im Hinblick auf das Missverhältnis zu Aktien, die bis zu einem Umfang von acht Millionen Euro prospektfrei angeboten werden können, wird der Nichteinbezug von Nr. 1 in die privilegierende Ausnahme des § 2a VermAnlG kritisiert,376 insbesondere im Hinblick darauf, dass Start-ups in aller Regel in der Rechtsform der GmbH organisiert sind und sich eine derartige Ausgabe von Anteilen grundsätzlich unkompliziert gestalten würde.

372

§ 3 Abs. 1 Nr. 11 lit. e) WpIG. Näher dazu unten, Kapitel 5 B. I. 4., S. 258. 374 BT-Drs. 15/3174, S. 42. 375 BT-Drs. 19/10000, S. 69 f. 376 Bundesverband Crowdfunding, Pressemitteilung des Bundesverband Crowdfunding e.V. zur Veröffentlichung des Regierungsentwurfs der Wertpapierprospektverordnung. 373

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Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

Vor dem Hintergrund der Prospektpflicht des § 6 VermAnlG und damit verbundenen Kosten für die Erstellung des Prospekts von circa 40.000 – 75.000 Euro377 ist eine Nutzung dieser Anlageformen im Zweifel nicht wirtschaftlich umsetzbar. Bei keiner der Anlageformen aus der Kategorie der gesellschaftsrechtlichen Konstruktionen besteht mit der derzeitigen deutschen Regulierung eine besondere Attraktivität zur Verwendung. Stets muss entweder die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG oder die aufwendige Prospektpflicht des § 6 VermAnlG eingehalten werden. Zwar können diese Hürden grundsätzlich überwunden werden, jedoch erfolgt dies nur in Einzelfällen.

D. Regulierung als Motor der tatsächlichen Verwendung Insgesamt hängt die tatsächliche Verwendung der Anlageformen in einem großen Maß von den Regulierungsvorgaben ab. Aufgrund der hohen Anforderungen, die im Falle von Erlaubnispflichten (insbesondere § 32 Abs. 1 KWG sowie § 15 Abs. 1 WpIG) bestehen, wird i. d. R. beabsichtigt, durch die Auswahl der Geschäftsmodelle keine oder eine möglichst niedrigschwellige Regulierung durch die Aufsichtsbehörden zu erreichen.378 Dies zeigt sich konkret an den denkbaren Anlageformen sowie deren tatsächlicher Verwendung am Markt und der damit korrespondierenden Regulierung dieser Geschäftsmodelle. Zu beachten ist, dass diese Zahlen aus der Zeit stammen, in denen isoliert die Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG mit den entsprechend hohen Anforderungen bestand. Stille Beteiligungen erfuhren zu Beginn des Crowdfundings auf dem deutschen Markt eine weite Verbreitung.379 Dies ergibt sich u. a. aus den Daten von „crowdinvest.de“, die zwischen Oktober 2010 bis Anfang August 2014 70 Finanzierungen mit stillen Beteiligungen vermerkten. Der Umfang der Finanzierungen betrug 29,13 Millionen Euro.380 Allerdings wurden sie im Zuge der Regulierung des „grauen Kapitalmarktes“ nicht in die Ausnahme des § 2a Abs. 1 VermAnlG aufgenommen, wodurch ab einem Gesamtvolumen der Finanzierung von 100.000 Euro die Pflicht zur Erstellung eines Prospekts nach § 6 VermAnlG besteht. Diese Be377 Aschenbeck/Drefke, RdF 2019, S. 12 Fn. 50; in diese Richtung auch Schüppler, Immobilien Zeitung 43 2020, S. 18 wo 75.000 Euro für die Erstellung eines Prospekts angegeben werden. 378 Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 885. 379 Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 61; Hainz/Hornuf/Nagel/Reiter/ Stenzhorn, Die Befreiungsvorschriften des Kleinanlegerschutzgesetzes: Eine Follow-up-Studie 2019, S. 26, 28; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 358, eine Verwendung von stillen Beteiligungen erfolgte beispielsweise bei den Plattformen Seedmatch, Companisto sowie Innovestment; Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 238; Dorfleitner/Hornuf, FinTech-Markt in Deutschland, S. 27. 380 Diese Daten wurden dem Autor freundlicherweise von den Betreibern von crowdinvest.de zur Verfügung gestellt.

D. Regulierung als Motor der tatsächlichen Verwendung

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nachteiligung im Vergleich zu anderen Anlageformen führte im Ergebnis dazu, dass stille Beteiligungen heutzutage im Rahmen des Crowdfundings nicht mehr verwendet werden.381 Genussrechte fanden zu Beginn des Crowdfundings neben stillen Beteiligungen ebenfalls eine große Verbreitung.382 Zwar wurden diese zu Anfang gleich wie stille Beteiligungen nicht in den Anwendungsbereich der Ausnahme des § 2a VermAnlG aufgenommen, jedoch erfolgte eine Erweiterung des Ausnahmetatbestands um Genussrechte im Jahr 2019.383 Genussrechte könnten aus regulatorischer Sicht daher zur Anwendung kommen. Im Jahr 2019 wurden im Rahmen der Unternehmensfinanzierung dennoch nur bei 3,9 % der Finanzierungen Genussrechte verwendet.384 Die hauptsächlich verwendeten Anlageinstrumente sind Nachrangdarlehen, teilweise in Kombination mit partiarischen Elementen.385 Sie hatten an den Unternehmensfinanzierungen in Deutschland im Jahr 2019 einen Anteil von 41,31 %,386 auf den gesamten Crowdfunding-Markt bezogen, einen Anteil von 30,1 %.387 Die weite Verbreitung ist vor allem auf das Ziel der Vermeidung der Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG, die bei einem einfachen nicht-nachrangigen Darlehen bestehen würde, zurückzuführen.388 Die Pflichten, die bei dem Geschäftsmodell des „echten“ Crowdlendings bestehen, werden nicht nur durch die Nutzung von nachrangigen Darlehen umgangen, sondern auch mit dem Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings. Dieses hat in den letzten Jahren eine weite Verbreitung gefunden.389 So hatten derartige Finanzierungen bei der Unternehmensfinanzierung im Jahr 2019 einen Anteil von 43,3 %, am Gesamtmarkt des Crowdfundings einen Anteil von 34,7 %.390 Regulatorisch möglich ist auch die Verwendung von Genussscheinen. Eine tatsächliche Verwen-

381 Hainz/Hornuf/Nagel/Reiter/Stenzhorn, Die Befreiungsvorschriften des Kleinanlegerschutzgesetzes: Eine Follow-up-Studie 2019, S. 26, 32. 382 Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 238; Dorfleitner/Hornuf, FinTech-Markt in Deutschland, S. 27. 383 Gesetz zur weiteren Ausführung der EU-Prospektverordnung und zur Änderung von Finanzmarktgesetzen, 8. 7. 2020, Bundesgesetzblatt 2019, Teil I Nr. 26, S. 1002 ff. 384 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 5 (die Angabe bezieht sich auf den Umsatz der Crowdfinanzierungen). 385 So wurde die Verwendung von stillen Beteiligungen beispielsweise auf der Plattform Seedmatch zum 29. 11. 2012 und auf der Plattform Companisto zum 4. 2. 2013 durch partiarische Nachrangdarlehen ersetzt, Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 538. 386 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 5. 387 Ebd. 388 BaFin, Crowdlending; Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 916; Klein/ Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1160. 389 Verwendung beispielsweise von Exporo, Bergfürst und Kapilendo. 390 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 5.

110

Zweites Kapitel: Die Anlageformen im deutschen Recht

dung findet am Markt statt, jedoch in einem nur geringen Umfang von 0,8 % des Gesamtmarktes.391 Im Bereich der Eigenkapitalbeteiligungen werden insbesondere Anteile an Aktiengesellschaften genutzt. Bis Juli 2018 musste bei allen Aktienemissionen, die einen Umfang von 100.000 Euro überschritten, ein Prospekt entsprechend dem Wertpapierprospektgesetz erstellt werden. Seit Juli 2018 sieht die Prospekt-Verordnung vor, dass dieser Schwellenwert bei mindestens einer Million Euro liegt und zusätzlich die Mitgliedstaaten vorsehen können, bei rein nationalen Angeboten die Prospektpflicht bis acht Millionen Euro auszusetzen. Dies hat die regulatorischen Anforderungen abgesenkt und die Anlageform attraktiv werden lassen. Allerdings besteht im nationalen Recht weiterhin die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG (ehemals § 32 Abs. 1 KWG) für die vermittelnde Crowdfunding-Plattform, woraus sich die geringe Verwendung von nur 1,8 %392 am Gesamtmarkt im Jahr 2019 erklärt. Die Verwendung von Anleihen wurde durch das verstärkte Aufkommen von Immobilienfinanzierungen begünstigt und hat den Anteil der Verwendung von Anleihen im Jahr 2019 im gesamten Crowdfunding-Markt auf insgesamt 32,6 % steigen lassen.393 Im Jahr 2018 betrug der Anteil an Anleihen noch 15,4 %.394 Von diesen Zahlen erfasst sind wohl auch solche Anlageformen, die auf Token basieren und Anleihen bzw. Schuldverschreibungen zum Gegenstand haben. Dafür spricht, dass diese Anlageformen in den letzten Jahren vermehrt verwendet werden,395 der Marktreport von Crowdinvest jedoch keine weitergehende Aufschlüsselung nach der Anlageform der Token vornimmt.

E. Zusammenfassung Die im deutschen Recht anwendbaren Anlageformen werden maßgeblich von den bestehenden aufsichtsrechtlichen Vorschriften bedingt. Zentral ist erstens die Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG und des § 15 Abs. 1 WpIG. Zweitens kommen die Prospektpflichten der Wertpapierprospektverordnung und des Vermögensanlagegesetzes in Betracht. Zwar ist die Verwendung einer Anlageform auch dann denkbar, wenn eine aufwendigere Erlaubnis- oder Prospektpflicht einzuhalten ist, jedoch konzentriert sich der Großteil der verwendeten Anlageformen auf die Ausgestaltungen, bei denen der geringste regulatorische Aufwand besteht. 391 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 5; anbietende Plattformen waren in den Jahren 2019 Companisto, WIWIN, Kapilendo und Seedmatch, dies ergibt sich aus den Rohdaten zum Crowdinvest Marktreport, freundlicherweise zur Verfügung gestellt von crowdinvest.de. 392 Crowdinvest Insight, Crowdinvest Marktreport 2019, S. 5. 393 Ebd. 394 Crowdfunding.de, Crowdinvest Marktreport 2018, S. 5. 395 Insbesondere durch die Plattform Exporo.

E. Zusammenfassung

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Im Rahmen der schuldrechtlichen Konstruktionen ist die Verwendung von nachrangigen Darlehen sowie die Verwendung des „unechten“ Crowdlendings mit einem vergleichsweise geringen regulatorischen Aufwand umsetzbar. Korrespondierend dazu entfällt auf diese beiden Gestaltungen der Großteil der im Rahmen des deutschen Rechts durchgeführten Crowdfunding-Kampagnen. Insgesamt 64,8 % der Finanzierungen wurden im Jahr 2019 mittels eines nachrangigen Darlehens oder mittels des „unechten“ Crowdlendings umgesetzt. Weiterhin können seit der Erweiterung der Ausnahmeregelung des § 2a VermAnlG Genussrechte aus regulatorischer Sicht in einer einfachen Art und Weise verwendet werden, wohingegen Genussscheine und stille Beteiligungen von § 2a VermAnlG nicht erfasst werden. Bei letzteren besteht die Prospektpflicht des § 6 VermAnlG und führt zu einer in aller Regel bestehenden fehlenden Wirtschaftlichkeit derartiger Aufwendungen. Im Rahmen der gesellschaftsrechtlichen Konstruktionen schränkt die Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG die Ausgabe von Anteilen an einer Aktiengesellschaft sowie an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien im Rahmen des Crowdfundings ein. Parallel dazu wird die Verwendung von Anteilen an einer GmbH oder einer KG durch die Prospektpflicht des § 6 VermAnlG faktisch verhindert. Auch hier spiegeln sich die regulatorischen Anforderungen in der nahezu nicht erfolgenden Verwendung dieser Anlageformen am deutschen Crowdfunding-Markt wider. Einzige Ausnahme in Bezug auf das Verhältnis von Regulierung und tatsächlicher Verwendung ist die Anlageform der Anleihen. Obwohl der Einsatz von Anleihen eine Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG auslöst, tragen diese einen Anteil von 32,6 % zum Marktgeschehen bei. Dies ist vermutlich darauf zurückzuführen, dass in diesem Bereich oftmals Immobilienfinanzierungen stattfinden, die erstens ein großes Volumen haben und zweitens generell eine starke Nachfrage erfahren, sodass sich der Aufwand der Erlaubnispflicht des § 15 Abs. 1 WpIG rentiert.

Drittes Kapitel

Die Verordnung der Europäischen Union zur Regulierung von Schwarmfinanzierungsdienstleistern (ECSP-VO) Die Verordnung (EU) 2020/1503 zur Regulierung von Europäischen Schwarmfinanzierungsdienstleistern begründet auf der Ebene der Europäischen Union erstmals Crowdfunding-spezifische Vorschriften. Das folgende Kapitel führt die neuen Regelungen ein und bildet die Grundlage für die abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs der Verordnung und die Anwendung der Anlageformen des deutschen Rechts auf die ECSP-Verordnung. Dazu wird unter anderem die Entwicklung der Verordnung in den Blick genommen, die sich über mehr als zweieinhalb Jahre erstreckte. Zudem werden die Grundzüge und Leitlinien der Verordnung dargestellt, um den Charakter der Regulierung zu erfassen.

A. Bisheriger rechtlicher Rahmen des grenzüberschreitenden Crowdfundings zwischen den Mitgliedstaaten: ein Mangel an Harmonisierung Crowdfunding ist eine Finanzierungsform, bei der die Zusammenführung der Vertragsparteien und die Kommunikation zwischen diesen über das Internet abläuft. Dieses Wesensmerkmal birgt grundsätzlich das Potenzial, dass Finanzierungen grenzüberschreitend zwischen verschiedenen Mitgliedstaaten der Europäischen Union stattfinden können,396 da insoweit keine Ortsgebundenheit besteht. Bei einer grenzüberschreitenden Finanzierung besteht die Möglichkeit, dass Kapitalnehmer, Kapitalgeber und Schwarmfinanzierungsdienstleister unter das Recht verschiedener Mitgliedstaaten fallen. Ein Investor aus Mitgliedstaat A hätte so die Möglichkeit in ein Projekt aus Mitgliedstaat B zu investieren oder ein Projektträger aus Mitgliedstaat A könnte über eine Plattform aus Mitgliedstaat B Kapital generieren.397 Allerdings beschränken die regulatorischen Bedingungen sowie sprachliche Hindernisse das grenzüberschreitende Tätigwerden der Crowdfunding-Plattformen. 396

Kirby/Worner, Crowdfunding, S. 20. Diese beiden Dimensionen sind für einen „true cross-broder crowdfunding market“ aus der Sicht von Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217, 219, notwendig. 397

A. Bisheriger rechtlicher Rahmen des grenzüberschreitenden Crowdfundings

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Die nationalen Zulassungen der Akteure beim Crowdfunding gelten grundsätzlich nur auf dem Gebiet des jeweiligen Staates, durch den die Zulassung erteilt wurde. Dadurch hat beispielsweise ein Schwarmfinanzierungsdienstleister mit einer Zulassung der BaFin im Ausgangspunkt keine Möglichkeit, mit derselben Zulassung in einem anderen Mitgliedstaat als in Deutschland tätig zu werden. Ein Ausweg aus dieser Situation ist das Instrument des EU-Passporting.398 Dabei erfolgt in einem ersten Schritt eine Harmonisierung der materiellen Voraussetzungen anhand derer eine Zulassung in den jeweiligen Mitgliedstaaten erteilt wird. Dadurch wird eine inhaltliche Vergleichbarkeit der Zulassungen erzielt. So wird sichergestellt, dass beispielsweise die anlegerschützenden Vorschriften oder auch die zum Schutz vor Interessenkollisionen aus verschiedenen Mitgliedstaaten eine ähnliche Qualität aufweisen. Aufgrund dieser Vergleichbarkeit wird darauf aufbauend eine gegenseitige Anerkennung der Zulassungen zwischen den Mitgliedstaaten vereinbart. Dies führt dazu, dass die national erteilten Zulassungen auch in den anderen Mitgliedstaaten der Europäischen Union Geltung beanspruchen können. Im bisherigen, auf das Phänomen des Crowdfunding anwendbaren Recht der Europäischen Union ist ein derartiges Passporting bereits vorgesehen. Allerdings nur in einem inhaltlich beschränkten Maße.

I. Bisherige Harmonisierung und grenzüberschreitende Anerkennung in der Europäischen Union Im Folgenden werden die wesentlichen Vorschriften auf der Ebene der Europäischen Union vorgestellt, die eine derartige Harmonisierung und gegenseitige Anerkennung der Zulassungen bereits vorsehen. Dabei wird insbesondere auf den Anwendungsbereich und die Attraktivität der Regelungen eingegangen, um das begrenzte Potenzial der derzeitigen Regulierung für das grenzüberschreitende Crowdfunding zu verdeutlichen. 1. Erbringung von Wertpapierdienstleistungen: die MiFiD II-Richtlinie (RL 2014/65/EU) Im Hinblick auf die Zulassung von Crowdfunding-Plattformen sind primär die Regelungen der MiFiD II-Richtlinie heranzuziehen, da diese eine grenzüberschreitende Erlaubnis für die Tätigkeit der Dienstleister ermöglichen.

398

Dazu Haentjens/Gioia Carabellese, European Banking and Financial Law, S. 11 ff.

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

a) Grundlagen: Möglichkeit grenzüberschreitender Tätigkeiten durch gegenseitige Anerkennung zwischen den Mitgliedstaaten Die MiFiD II-Richtlinie sieht vor, dass die Mitgliedstaaten Regelungen treffen, durch die ein grenzüberschreitendes Tätigwerden von Wertpapierfirmen ermöglicht wird. Hat ein Unternehmen in einem Mitgliedstaat eine Zulassung für Wertpapierdienstleistungen erhalten, so kann diese mit der nationalen Erlaubnis auch in allen anderen Mitgliedstaaten entsprechende Dienstleistungen erbringen. Ermöglicht wird also ein grenzüberschreitendes Tätigwerden von Wertpapierdienstleistern399 (Prinzip der gegenseitigen Anerkennung), indem die MiFiD II-Richtlinie für den Bereich der Finanzdienstleistungen Regelungen eines „Europäischen Passes“ vorsieht.400 Diese Vorgaben müssen von den Mitgliedstaaten in nationales Recht umgesetzt werden. So ist bspw. in § 53b KWG das sogenannte Anzeigeverfahren geregelt, wonach eine ausländische Plattform nach der entsprechenden Mitteilung an die nationale Behörde und die ESMA in Deutschland Wertpapierdienstleistungen erbringen darf, ohne dass sie einer originären deutschen Zulassung bedarf.401 Zudem sind die Voraussetzungen zur Erteilung einer Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 KWG bzw. § 15 Abs. 1 WpIG an die Voraussetzungen der MiFiD II-Richtlinie angeglichen. Es handelt sich dabei nicht um eine echte einheitliche Lizenz auf Ebene der Europäischen Union, sondern es wird die Entscheidung eines Mitgliedstaats über die Zulassung als Finanzdienstleister von anderen Mitgliedstaaten anerkannt.402 Im Weiteren wird zugunsten der Einheitlichkeit unmittelbar auf die Regelungen der MiFiD II-Richtlinie abgestellt. b) Begrenzter Anwendungsbereich Allerdings wird eine derartige grenzüberschreitende Anerkennung nur im Anwendungsbereich der Richtlinie ermöglicht. Insofern ist relevant, für welchen Bereich die Harmonisierung erfolgt bzw. auf welche Gegenstände und Handlungen sich die Regelungen beziehen. Die MiFiD II-Richtlinie hat bestimmte Wertpapiere und Wertpapierdienstleistungen zum Gegenstand. Eine Anwendung kommt dann in Betracht, wenn eine Wertpapierfirma i. S. d. Art. 1 Abs. 1 MiFiD II vorliegt, was gemäß Art. 4 Abs. 1 399 Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 154 f.; dazu Nemeczek/ Pitz, WM 2017, S. 121 f.; Moloney, in: Ferran/Hill/Moloney/Coffee, The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis. International corporate law and financial market regulation, S. 396 ff.; Thieme, Wertpapierdienstleistungen im Binnenmarkt, S. 314. 400 Art. 6 Abs. 3, Art. 34 MiFiD II-Richtlinie. 401 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 47. 402 Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 882; Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 154; Glaesner, in: Schwarze/Becker/Hatje/Schoo, Schwarze, EU-Kommentar, Art. 63 AEUV Rn. 66 f.; allgemein dazu Hernfeld, in: Schwarze/Becker/ Hatje/Schoo, Schwarze, EU-Kommentar, Art. 114 AEUV Rn. 64 ff.; zum europäischen Pass unter CRD Nemeczek/Pitz, WM 2017, S. 121.

A. Bisheriger rechtlicher Rahmen des grenzüberschreitenden Crowdfundings

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Nr. 1 MiFiD II u. a. dann der Fall ist, wenn eine juristische Person Wertpapierdienstleistungen erbringt. Für eine Wertpapierdienstleistung muss nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 2 MiFiD II eine Dienstleistung i. S. d. Anhang I Abschnitt A und ein Instrument i. S. d. Anhang I Abschnitt C vorliegen, worunter u. a. die Annahme und Übermittlung sowie die Platzierung fällt. Als Instrument kommen beispielsweise übertragbare Wertpapiere in Betracht (Anhang I Abschnitt C MiFiD II). Diese sind in Art. 44 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II definiert.403 Weiterhin darf keine Ausnahme nach Art. 3 MiFiD II bestehen. Die hauptsächlich vorgenommene Tätigkeit von Crowdfunding-Plattformen im Rahmen der MiFiD II-Richtlinie ist die „Annahme und Übermittlung von Aufträgen“, also die Annahme von Aufträgen von Kunden und Weiterleitung dieser an den Emittenten.404 Teilweise wird auch die Anlageberatung405 eingesetzt, welche aber in der Regel kein hauptsächlicher Bestandteil der Geschäftsmodelle der CrowdfundingDienstleister ist.406 Zwar fehlt es insoweit an Dienstleistungen im Hinblick auf die kreditbasierten Tätigkeiten oder auch Kreditwürdigkeitsprüfungen407, jedoch sind die erfassten Tätigkeiten im Anwendungsbereich vergleichsweise umfassend. Die von den Plattformen vorgenommenen Tätigkeiten, die hinsichtlich der erfassten Anlagegegenstände vorgenommen werden, fallen in aller Regel in den Anwendungsbereich der Richtlinie. Die wesentliche Einschränkung des Anwendungsbereichs besteht dagegen bei den von der Richtlinie erfassten Finanzinstrumenten.408 Beim anlagebasierten Crowdfunding können die Regelungen insbesondere dann zur Anwendung kommen, wenn übertragbare Wertpapiere vorliegen, also Aktien, Anleihen oder vergleichbare Instrumente.409 Derzeit steigt auf dem deutschen Crowdfunding-Markt zwar bei403

„Übertragbare Wertpapiere“ gemäß Art. 44 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II sind „die Kategorien von Wertpapieren, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten, wie a) Aktien und andere, Aktien oder Anteilen an Gesellschaften, Personengesellschaften oder anderen Rechtspersönlichkeiten gleichzustellende Wertpapiere sowie Aktienzertifikate; b) Schuldverschreibungen oder andere verbriefte Schuldtitel, einschließlich Zertifikaten (Hinterlegungsscheinen) für solche Wertpapiere; c) alle sonstigen Wertpapiere, die zum Kauf oder Verkauf solcher Wertpapiere berechtigen oder zu einer Barzahlung führen, die anhand von übertragbaren Wertpapieren, Währungen, Zinssätzen oder -erträgen, Waren oder anderen Indizes oder Messgrößen bestimmt wird“. 404 Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 102; ESMA, Opinion – Investmentbased crowdfunding, S. 16. 405 Definition in Art. 4 Abs. 1 Nr. 4 MiFiD II: „Anlageberatung“ ist „die Abgabe persönlicher Empfehlungen an einen Kunden entweder auf dessen Aufforderung oder auf Initiative der Wertpapierfirma, die sich auf ein oder mehrere Geschäfte mit Finanzinstrumenten beziehen“. 406 Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 102; ESMA, Opinion – Investmentbased crowdfunding, S. 17. 407 Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 9. 408 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 37. 409 Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 10 f.

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

spielsweise die Verwendung von Anleihen, welche als übertragbare Wertpapiere zu qualifizieren sind, allerdings sind die hauptsächlich in Deutschland verwendeten Anlageformen wie nachrangige Darlehen,410 keine Finanzinstrumente i. S. v. MiFiD II.411 Auch bei Betrachtung der in anderen Mitgliedstaaten der Europäischen Union verwendeten Anlageformen fällt auf, dass verschiedene Anlageformen verbreitet sind, die nicht als Finanzinstrumente i. S. d. MiFiD II-Richtlinie anzusehen sind. Derartige werden beispielsweise in Österreich, Belgien und Schweden verwendet.412 Verstärkt wird dies durch die unterschiedlichen Definitionen des Anwendungsbereichs der Richtlinie in den Mitgliedstaaten.413 Im Bereich des kreditbasierten Crowdfundings ist der Anwendungsbereich der MiFiD II-Richtlinie in aller Regel nicht eröffnet, da mangels einer Handelbarkeit auf dem Kapitalmarkt keine übertragbaren Wertpapiere i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II vorliegen.414 Darlehen erfüllen auch nicht die Vorgaben der übrigen Finanzinstrumente im Sinne des Anhang I Abschnitt C (Art. 4 Abs. 1 Nr. 2 MiFiD II) welche für den Anwendungsbereich des Art. 1 Abs. 1 MiFiD II im Hinblick auf eine Wertpapierdienstleistung gemäß Art. 4 Abs. 1 Nr. 1 MiFiD II erforderlich wären. Alleine das Geschäftsmodell des wertpapierbasierten Crowdlendings fällt unter den Anwendungsbereich des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II,415 welches in der Europäischen Union bisher allerdings keine weite Verbreitung erfahren hat.416 Somit sind nicht die Dienstleistungen das Nadelöhr der Richtlinie, sondern die Anlageformen, von denen eine Vielzahl derer, die eine starke Verwendung erfahren, nicht von der Richtlinie erfasst werden.

410 Für das partiarische Darlehen siehe bei Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 669 für das nachrangige Darlehen S. 676. 411 Schedensack, Crowdinvesting, S. 335. 412 ESMA, Opinion – Investment-based crowdfunding, S. 14; Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 34; Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 669; in Österreich ist beispielsweise das nachrangige Darlehen sowie die stille Beteiligung verbreitet, Schermaier/Schönberg, in: ECN, Review of Crowdfunding Regulation 2017, S. 23 f. 413 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 34 f. 414 Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 159; Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 37; Ebers/Quarch, SSRN Journal 3822692, 2022, S. 16; Ferrarini/Casper/Klöhn/Roth/Schmies, FS Köndgen, S. 191. 415 Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 158; Ebers/Quarch, SSRN Journal 3822692, 2022, S. 17; vgl. Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 669 f. 416 Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 76; Schedensack, Crowdinvesting, S. 173.

A. Bisheriger rechtlicher Rahmen des grenzüberschreitenden Crowdfundings

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c) Fehlende Attraktivität im Anwendungsbereich Zusätzlich begründen die Vorgaben der Richtlinie verhältnismäßig hohe Anforderungen, wodurch selbst in den Fällen, in denen der Anwendungsbereich eröffnet ist, die Attraktivität der Regelungen geschmälert ist. Gemäß Art. 15 MiFiD II i. V. m. Art. 9 RL (EU) 2019/2034 (IFD)417 muss beispielsweise eine hinreichende Kapitalausstattung der Dienstleister bestehen, deren Höhe sich nach der Art der Dienstleistung und dem verwendeten Anlagegegenstand richtet. So müsste eine Crowdfunding-Plattform für die Erbringung der Annahme und Übermittlung von Aufträgen im Zusammenhang mit übertragbaren Wertpapieren beispielsweise eine Mindestkapitalausstattung von 75.000 Euro418 nachweisen. Zusätzlich bestehen aufwendige Offenlegungspflichten in Art. 25 MiFiD II. Durch diese Anforderungen und zusätzliche organisatorische Pflichten in Art. 16 MiFiD II sowie den übrigen anlegerschützenden Vorschriften in Art. 24 – 30 MiFiD II,419 bewegen sich die Kosten für die Befolgung der MiFiD II-Anforderungen auf einem hohen Niveau.420 Im Ergebnis wird die Möglichkeit der Passportisierung auf der Grundlage der MiFiD II-Richtlinie nicht umfassend genutzt. Grund dafür ist erstens der begrenzte Anwendungsbereich im Hinblick auf die erfassten Anlageformen. Zweitens fehlt es selbst wenn die Richtlinie Anwendung findet, im Hinblick auf den finanziellen und organisatorischen Aufwand an einer hinreichenden Attraktivität zur umfassenden Nutzung der Regelungen. 2. Billigung von Verkaufsprospekten im Zusammenhang mit Wertpapieren: die Wertpapierprospektverordnung (VO 2017/1129) Vergleichbar zur gegenseitigen Anerkennung der Zulassungen von Wertpapierfirmen bestehen auch Regelungen, nach denen Verkaufsprospekte für Wertpapiere, die in den Mitgliedstaaten individuell zugelassen wurden, gegenseitig anerkannt werden. Auch hier erfolgt in einem ersten Schritt die Harmonisierung der inhaltlichen Vorgaben zur Billigung eines Verkaufsprospekts, woraufhin die Zulassungen aus Mitgliedstaat A von Mitgliedstaat B als gleichwertig anerkannt werden können.

417 Richtlinie (EU) 2019/2034 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. November 2019 über die Beaufsichtigung von Wertpapierfirmen, Amtsblatt der Europäischen Union, L 314 vom 5. 12. 2019, S. 64 – 114. 418 Art. 15 MiFiD II i. V. m. Art. 9 Abs. 2 RL (EU) 2019/2034. 419 Europäische Kommission, SWD(2016) 154 final, S. 20 ff.; in: Cumming/Hornuf, The Economics of Crowdfunding, S. 225 ff. 420 Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 8; Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217, 240; vgl. Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 45, 54, wo auch darauf hingewiesen wird, dass eine Regulierung im Rahmen der ECSP-VO eine wesentliche Reduzierung der Kosten im Vergleich zur Regulierung unter MiFiD II bedeutet.

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

Im Unterschied zur MiFiD II-Richtlinie sichert die Rechtsform der Verordnung bei der Wertpapierprospektverordnung eine größere Rechtseinheitlichkeit, da kein Umsetzungsspielraum der Mitgliedstaaten besteht.421 a) Einheitliche Vorgaben der Prospektpflicht Begründet wird in Art. 6 ProspektVO eine Prospektpflicht für das öffentliche Angebot von übertragbaren Wertpapieren i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II422 oder die Zulassung von derartigen Wertpapieren zum Handel an einem geregelten Markt423. Diese Pflicht besteht gemäß Art. 1 Abs. 3 ProspektVO grundsätzlich ab einem Umfang von einer Million Euro innerhalb von zwölf Monaten. Die Mitgliedstaaten haben jedoch die Möglichkeit, Emissionen bis zu einem Umfang von acht Millionen Euro von der Pflicht auszunehmen. Deutschland hat beispielsweise in Art. 3 WpPG von dieser Ausnahme vollumfänglich Gebrauch gemacht. Dieser Spielraum aufseiten der Mitgliedstaaten führt allerdings wiederum zu einer Fragmentierung des Regelungsrahmens. b) Grenzüberschreitende Anerkennung der Verkaufsprospekte In Art. 24 ProspektVO ist ein Passporting vorgesehen, wonach das Prospekt, das im Herkunftsmitgliedstaat gebilligt wird, auch in jedem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union bei einem öffentlichen Angebot von Wertpapieren verwendet werden kann.424 Erforderlich dafür ist unter anderem eine Unterrichtung der zuständigen nationalen Behörde und der ESMA i. S. v. Art. 25 ProspektVO. Diese Regelung ermöglicht es, dass die ausgebenden Dienstleister für die Wertpapiere nur ein Prospekt erstellen müssen, das anschließend in jedem Mitgliedstaat anerkannt wird. c) Begrenzter Anwendungsbereich Wiederum ist allerdings der Anwendungsbereich dieser Vorschrift begrenzt. Erfasst werden abermals nur übertragbare Wertpapiere i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II. Darunter fallen keine Kredite oder Vermögensanlagen i. S. d. § 1 Abs. 2 VermAnlG.425 421 Zu bedenken ist allerdings, dass dennoch Abweichungsmöglichkeiten für die Mitgliedstaaten bestehen, wie beispielsweise in Art. 3 Abs. 2 ProspektVO. 422 Art. 2 lit. a) ProspektVO. 423 Art. 1 Abs. 1 i. V. m. Art. 2 lit. a) ProspektVO. 424 Vokuhl, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht S. 312 Rn. 13; Burn/Panasar/Boeckman, European Securities Law, Rn. 1.106 f. 425 Für diese wird im Rahmen des VermAnlG eine eigene Prospektpflicht begründet, bei der keine Harmonisierung besteht. Die Regulierung erfolgt daher wiederum national, was zu einer größeren Hürde für eine grenzüberschreitende Betätigung führt, siehe dazu in Kapitel 3 A. III.,

A. Bisheriger rechtlicher Rahmen des grenzüberschreitenden Crowdfundings

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II. Individuelle Regulierung auf mitgliedstaatlicher Ebene Bestehen keine harmonisierten Vorgaben für die Regulierung und darauf aufbauende Regelungen zur grenzüberschreitenden Anerkennung von nationalen Zulassungen, müssen die nationalen Vorgaben der Mitgliedstaaten angewendet werden. Das heißt, dass ein Schwarmfinanzierungsdienstleister aus Deutschland, der seine Tätigkeiten beispielsweise auch in Frankreich erbringen möchte, die Gestattung nach französischem Recht bei den dort zuständigen Behörden beantragen muss. Dabei treten einerseits sprachliche Hürden auf, insbesondere bestehen aber individuelle Regelungsansätze und abweichende inhaltliche Voraussetzungen.426 1. Unterschiedliche Ansätze der Regulierung In den Mitgliedstaaten bestehen verschiedene Regulierungsansätze. Gemein ist ihnen in aller Regel, dass zwischen kreditbasiertem und anlagebasiertem Crowdfunding unterschieden wird.427 Die Regulierungsansätze der Mitgliedstaaten können in zwei Gruppen unterteilt werden: Teilweise wird das Phänomen des Crowdfundings unter bestehende Regelungen, beispielsweise des Bankaufsichtsrechts, subsumiert. Die zweite Möglichkeit der Regulierung besteht in der Schaffung neuer eigenständiger Vorschriften spezifisch für die Finanzierungsform des Crowdfundings, welche dieses Phänomen umfassend regeln. Im erstgenannten Fall werden hauptsächlich bereits existierende Regelungen verwendet. Allerdings werden punktuell auch neue Vorschriften begründet, die sich speziell auf das Crowdfunding beziehen und die bestehenden Vorgaben an besonders relevanten Stellen an die neuartige Finanzierungsform anpassen. Derartige punktuelle Ausnahmen von den geltenden allgemeinen Regelungen wurden beispielsweise in Deutschland oder den Niederlanden getroffen.428 Jedoch bringt die Anwendung existierender Bestimmungen oftmals ungewollte Einschränkungen mit sich: So unterliegen in Deutschland beispielsweise Kreditnehmer und Kreditgeber der bankaufsichtsrechtlichen Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG, wenn sie unmittelbar einen Darlehensvertrag abschließen würden, was aufgrund der strengen Anforderungen der Erlaubniserteilung zu einer effektiven Verhinderung dieser Geschäftsmodelle führt. Die zweite Möglichkeit der Regulierung in Form der BeS. 122 ff.; Ebers/Quarch, SSRN Journal 3822692, 2022, S. 17; ESMA, Opinion – Investmentbased crowdfunding, S. 13; Europäische Kommission, SWD(2016) 154 final, S. 22 f. 426 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 41; Cicchiello, JSBED 2020, S. 585, 589. 427 Macchiavello, ECFR 2017, S. 662, 680. 428 Deutschland: § 2a VermAnlG; zur Rechtslage in den Niederlanden: vorgesehen sind verschiedene Ausnahmen bei der Anwendung es niederländischen Finanzmarktaufsichtsgesetzes (Wet op het financieel toezicht), dazu Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 310; zum Crowdlending in den Niederlanden Williams, EuCML 2016, S. 188 f.

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

gründung neuer eigenständiger Regelungen hat grundsätzlich das Potenzial, auf die Bedürfnisse des Crowdfundings besser einzugehen, erhöht auf der anderen Seite aber auch die Individualität der jeweiligen Regelungen. Zu den Mitgliedstaaten, in denen derartige spezielle Regelungen geschaffen wurden, zählen unter anderem Spanien429, Frankreich430, Portugal431 und Österreich432. Im Ergebnis erfolgt eine nationale und damit zwangsläufig auch eine individuelle Regulierung durch die Mitgliedstaaten. Allerdings bestehen wesentliche Unterschiede zwischen den Regelungsansätzen in den verschiedenen Mitgliedstaaten.433 Diese setzen sich bei den Anforderungen, die von den Beteiligten einer Schwarmfinanzierung erfüllt werden müssen, fort. 2. Unterschiedliche Anforderungen für Plattformbetreiber Aus den unterschiedlichen Regulierungsansätzen und aus der Natur nationaler Regelungen ergeben sich zwangsläufig abweichende Anforderungen, die von den Akteuren einer Schwarmfinanzierungskampagne in den jeweiligen Mitgliedstaaten zu erfüllen sind. Die nationale Individualität und damit die Unterschiede zwischen den nationalen Vorgaben werden im Folgenden anhand von einigen Beispielen veranschaulicht. Im Hinblick auf die im jeweiligen nationalen Recht anwendbaren Geschäftsmodelle bestehen wesentliche Unterschiede, weshalb Plattformen ihre bestehenden Geschäftsmodelle nicht in allen anderen Mitgliedstaaten in derselben Art und Weise anbieten können. Dies bezieht sich einerseits auf die erfassten Anlageformen: Können in einigen Mitgliedstaaten wie beispielsweise Frankreich, Spanien und der UK viele verschiedene Anlageformen angeboten werden, so besteht in anderen (bspw. Italien, Deutschland und Portugal) aus regulatorischen Gründen eine Konzentration auf wenige Anlageformen.434 Ein weiteres Beispiel sind die unterschiedlichen Vorgaben in den Mitgliedstaaten bezüglich der Investition durch nicht429

Art. 46 ff. Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiacio´n empresarial; Macchiavello, ECFR 2017, S. 662, 691. 430 Ordonnance n8 2014 – 559 du 30 mai 2014 relative au financement participative; Ordonnance n8 2016 – 520 du 28 avril 2016 relative aux bons de caisse; Décret n8 2016 – 1453 du 28 octobre 2016 relatif aux titres et aux prêts proposés dans le cadre du financement participative; Macchiavello, ECFR 2017, S. 662, 691, 703; Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 273. 431 Lei n.o 102/2015 de 24 de Agosto, Regime juri´dico do financiamento colaborativo; Macchiavello, ECFR 2017, S. 662, 691, 703. 432 Bundesgesetz über alternative Finanzierungsformen (Alternativfinanzierungsgesetz – AltFG), wobei dieses jedoch im Zusammenhang mit den bestehenden Bestimmungen zu sehen ist und daher kein eigenständiges Crowdfunding-Gesetz im engeren Sinne darstellt, Kaufmann, in: Kaufmann/Seper/Zenz, Handbuch Crowdfunding & AltFG, S. 32. 433 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 41. 434 Macchiavello, ECFR 2017, S. 662, 703.

A. Bisheriger rechtlicher Rahmen des grenzüberschreitenden Crowdfundings

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professionelle Anleger: In Spanien, Portugal oder den Niederlanden können Anlagen beispielsweise nur bis zu einer bestimmten, jeweils individuellen Höhe erfolgen,435 wohingegen in anderen Mitgliedstaaten (bspw. Frankreich und Italien) keine derartigen Beschränkungen bestehen.436 Auch bei einer näheren Betrachtung der anlegerschützenden Vorschriften, die von den Plattformen einzuhalten sind, besteht eine hohe Individualität. Spanien, Frankreich und die Niederlande sehen eine Überprüfung der Angaben des Kapitalsuchenden bzw. ein Rating dieser und eine Einordnung in eine Zins- bzw. Risikoklasse vor,437 wohingegen die deutschen Regelungen438 derartige Vorgaben nicht kennen. Wird ein Plattformbetreiber mit derartig unterschiedlichen Voraussetzungen konfrontiert, fällt es ihm umso schwerer, die jeweiligen Regelungen umzusetzen und auf sein Geschäftsmodell anzuwenden. Der Aufwand für die Anpassung des bestehenden Systems auf die Vorgaben der einzelnen Mitgliedstaaten ist organisatorisch und finanziell derart hoch, dass viele Dienstleister von grenzüberschreitenden Tätigkeiten Abstand nehmen.439

435 Spanien und Portugal: 3.000 Euro pro Emittent pro Plattform und 10.000 Euro pro Anleger pro Jahr, gemäß Art. 82 Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiacio´n empresarial (Spanien) bzw. für Portugal Art. 20 Lei n.8 102/2015 de 24 de agosto, Regime jurídico do financiamento colaborativo in Verbindung mit Art. 12 Regulamento da CMVM n.o 1/2016 Financiamento Colaborativo de capital ou por empre´stimo; Niederlande: 40.000 Euro für anlagebasiertes Crowdfunding und 80.000 für darlehensbasiertes Crowdfunding; teilweise auch beschränkt in Deutschland bei der Ausgabe von Vermögensanlagen i. S. v. § 1 Abs. 1 VermAnlG gemäß § 2a Abs. 3 VermAnlG. 436 In Frankreich muss der Anleger beispielsweise nur hinreichend beraten werden: Art. L547 – 9(6) Code monétaire et financier; Italien: Art. 13(5-bis) und 17(3) Regolamento sulla raccolta di capitali tramite portal on-line, adottato con delibera n.18592 del 26 giugno 2013, aggiornato con le modifiche apportate dalla delibera n. 21259 del 6 febbraio 2020; Macchiavello, ECFR 2017, S. 662, 705. 437 Spanien: Art. 66 Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiacio´n empresarial; in den Niederlanden ist die Vornahme eines Ratings der Kreditnehmer durch die Plattform mit einer gleichzeitigen Zuordnung des Kreditnehmers zu einer Risiko- und Zinsklasse verpflichtend; in Frankreich müssen die Vorgaben zum Auswahlprozess der Kreditprojekte offengelegt werden (Art. 548 – 6 28 Code monétaireet financier.); Überblick zu den Sorgfaltspflichten, Europäische Kommission, SWD(2016) 154 final, S. 24, Annex 2, 43. 438 Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 919, Rn. 88. 439 So der Direktor einer Lending Plattform in Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 41, 81; Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 419.

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

III. Praktische Auswirkung: geringer Umfang an grenzüberschreitenden Tätigkeiten Die auf Crowdfunding-Kampagnen anwendbaren Rechtsvorschriften der Europäischen Union ermöglichen in dessen Anwendungsbereich ein grenzüberschreitendes Tätigwerden der Akteure. Allerdings erfassen diese Vorschriften nur einen begrenzten Teil der auf dem Crowdfunding-Markt stattfindenden Aktivitäten. Die bisher bestehenden Regelungen der Europäischen Union adressieren immer ein bestimmtes Finanzinstrument oder eine bestimmte Tätigkeit auf dem Kapitalmarkt, wodurch die Vorgaben zwar auf verschiedenste Bereiche anwendbar sind, diese jedoch jeweils nicht umfassend geregelt werden können. Viele Geschäftsmodelle des Crowdfundings fallen daher aus diesen eng definierten Anwendungsbereichen heraus. Werden beispielsweise keine Finanzinstrumente i. S. v. MiFiD II verwendet, kommen die harmonisierten Vorgaben inklusive der Möglichkeit des europäischen Passes nicht zur Anwendung.440 So liegt beispielsweise oftmals kein „übertragbares Wertpapier“ i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II vor. Zudem fehlt es insbesondere an harmonisierten Vorgaben für die Vergabe von Krediten im Rahmen des Crowdfundings.441 Im Ergebnis führte dies auf der Regelungsebene der Europäischen Union zu einer stark fragmentierten und nicht umfassenden Regulierung des Crowdfundings.442 Außerdem sind die Regelungen im Anwendungsbereich nicht attraktiv genug, als dass sie umfassend genutzt werden würden. Außerhalb dieser EU-weit harmonisierten Vorschriften bleiben nur die nationalen Regulierungen. Diese sind allerdings naturgemäß höchst individuell ausgestaltet, was ein unkompliziertes grenzüberschreitendes Tätigwerden der Crowdfunding-Akteure verhindert.443 Das hohe Maß an Fragmentierung führt bei grenzüberschreitenden Betätigungen der Schwarmfinanzierungsdienstleister zu hohen Transaktionskosten, die ein wirtschaftliches Tätigwerden in aller Regel faktisch verhindern.444 Die hohen Hürden zeigen sich in dem geringen Anteil des grenzüberschreitenden Crowdfundings am gesamten Crowdfunding-Markt in der Europäischen Union: Im Bereich des 440

Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217, 230 f. Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 169. 442 Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1483; wörtlich so Europäische Kommission, COM(2018) 113 final, S. 4; näher Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 56; Europäische Kommission, COM(2015) 215 final, S. 2. 443 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 41; Europäische Kommission, COM(2017) 147 final, S. 8; BR-Drs. 69/18, Beschluss des Bundesrates zum Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Europäische CrowdfundingDienstleister für Unternehmen, COM(2018) 113 final; Ratsdok. 7049/18, S. 2; Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 415; Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1483 f.; Helms, DB 2018, (M)26. 444 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report, S. 81; Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 416. 441

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung

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Crowdfundings wurden zwischen 2013 und 2014 lediglich 16,9 Millionen Euro grenzüberschreitend aggregiert, also nur 0,73 % des Umfangs des Kapitals, das im Rahmen der Crowdfunding-Finanzierungen in diesem Zeitraum eingesammelt wurde.445 Zwar steigerte sich dieses Volumen kontinuierlich auf 28,1 Millionen Euro im Jahr 2015, 54,4 Millionen Euro im Jahr 2016 und 73,2 Millionen Euro im Jahr 2017, allerdings blieb der Anteil an den insgesamt auf dem Crowdfunding-Markt der Europäischen Union eingeworbenen Beträgen weiterhin auf einem geringen Niveau:446 Im Jahr 2017 hatten die grenzüberschreitenden Finanzierungen am Crowdfunding-Markt der Europäischen Union einen Anteil von nur 1,2 %.447 Der Europäischen Union war seit 2014 grundsätzlich bewusst, dass keine einheitlichen Regelungen zur Regulierung des Crowdfundings bestehen und die individuellen nationalen Vorschriften zu einer Fragmentierung des Binnenmarktes führen können.448 Allerdings wurde über eine lange Zeit keine Notwendigkeit für eine Harmonisierung gesehen, da Finanzierungen im Bereich des Crowdfundings vornehmlich auf die nationalen Märkte ausgerichtet gewesen seien.449 Erst nach den Ergebnissen einer Untersuchung im Jahr 2017450 wurde die Notwendigkeit einheitlicher Regelungen erkannt. Um die Hindernisse der fehlenden Harmonisierung zu begegnen, legte die Kommission im Frühjahr 2018 einen Vorschlag für eine Verordnung über Europäische Crowdfunding-Dienstleister für Unternehmen vor. Dieser wurde durch die gesetzgebenden Organe umfassend bearbeitet und angepasst, sodass am 07. Oktober 2020 einheitliche Regelungen, zumindest für einen Teilbereich des Crowdfunding-Marktes, verabschiedet werden konnten.

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung Der folgende Abschnitt gibt einen Überblick über die verschiedenen Entwicklungsstufen der Verordnung. Die verschiedenen Vorschläge und Gegenvorschläge der Organe sind dabei der Ausgangspunkt der Darstellung. Darauffolgend wird das Trilog-Verfahren und der dort gefundene Kompromiss näher beleuchtet. 445

Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 19 ff. Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 4, Figure 4. 447 Ebd. 448 Europäische Kommission, COM(2014) 172 final, S. 8; zudem auch in Europäische Kommission, SWD(2016) 154 final, S. 31. 449 Europäische Kommission, SWD(2016) 154 final, S. 31; Mitteilung der Kommission aus dem Jahr 2014 und Arbeitsunterlage der Kommissionsdienststellen aus dem Mai 2016, sahen jeweils keine Notwendigkeit für ein Handeln auf EU-Ebene, umfassend zur Entwicklung, Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 429 f.; kritisch dazu Aschenbeck/ Drefke, in: Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, Rechtshandbuch Digitale Finanzdienstleistungen, S. 129 Rn. 122 f. 450 Europäische Kommission, Identifying market and regulatory obstacles to cross-border development of crowdfunding in the EU, Final report. 446

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

I. Entwicklung bis zum Vorschlag der Europäischen Kommission 1. Standpunkte der Kommission im Hinblick auf das Crowdfunding bis zum Jahr 2018 Die Verordnung steht in einem größeren Zusammenhang. Bereits im Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion im Jahr 2015 wurde auf das Phänomen des Crowdfundings im Hinblick auf die Finanzierung von Unternehmen in der Start-upPhase eingegangen.451 Allerdings wurde hier noch keine Absicht des Handelns bekundet, sondern es wurden lediglich Berichte und Erörterungen des Phänomens angekündigt. Auf diese Weise sollte die Finanzierungsform vor beschränkenden Regulierungen geschützt452 und gleichzeitig die Grundlage für die Beantwortung der Frage nach der richtigen Art und Weise der Regulierung geschaffen werden. Im Hinblick auf das Phänomen des Crowdfundings wurde daher im Jahr 2015 von der Europäischen Kommission eine Studie veröffentlicht, die das Phänomen für die Jahre 2013 und 2014 hinsichtlich dessen Ausmaß beleuchtete.453 Es wurde festgestellt, dass die Plattformen ihre Dienstleistungen in der Regel auf einen Mitgliedstaat beschränken und dass die bestehenden nationalen Vorschriften stark voneinander abwichen.454 Im Jahr 2016 kam die Kommission in einer weiteren Analyse zu dem Ergebnis, dass zu diesem Zeitpunkt die Notwendigkeit für ein Eingreifen der Europäischen Union nicht bestünde, da Crowdfunding hauptsächlich lokale Finanzierungen betreffe und insoweit grenzüberschreitende Regelungen entbehrlich seien.455 Im Laufe der Zeit erfolgte dann ein Überzeugungswechsel hin zu dem Standpunkt, dass eine Regulierung auf Ebene der Europäischen Union erforderlich ist. In der Zwischenprüfung zur Entwicklung der Kapitalmarktunion im Jahr 2017, wurde angemerkt, dass der grenzüberschreitende Crowdfunding-Markt durch divergierende nationale Vorschriften beeinträchtigt werden könne.456 Im Weiteren kam im Halbzeitbericht zur Kapitalmarktunion erstmals die Frage auf, ob womöglich eine Notwendigkeit für eine einheitliche Zulassung auf der Ebene der Europäischen Union („europäische Lizenz“) bestehe.457 Eine weitere Konsultation der Europäischen Kommission kam zu dem Ergebnis, dass sich in der Branche eine größere Anzahl der Befragten für eine Harmonisierung aussprach und insoweit zumindest aus

451

Europäische Kommission, COM(2017) 292 final, S. 8. Europäische Kommission, COM(2015) 468 final, 1.1. 453 Europäische Kommission, Crowdfunding: Mapping EU markets and events study. 454 Europäische Kommission, Crowdfunding: Mapping EU markets and events study, S. 75. 455 Europäische Kommission, SWD(2016) 154 final, S. 31; dazu Macchiavello, CJEL 2015, S. 521, 578 f. 456 Europäische Kommission, COM(2017) 147 final, S. 8. 457 Europäische Kommission, COM(2017) 292 final, S. 14; dazu Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 430. 452

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung

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Betroffenensicht die Notwendigkeit für grenzüberschreitende Regelungen gesehen wurde.458 Das Ergebnis des Überzeugungswandels war der im Jahr 2018 unterbreitete Vorschlag für eine Verordnung durch die Europäische Kommission. Dieser wurde im Zuge der Veröffentlichung des Aktionsplans zur Finanztechnologie459 sog. FinTechAktionsplan, vorgelegt. 2. Der FinTech-Aktionsplan Ausgangspunkt dieses Aktionsplans ist die Relevanz von digitalen Finanzdienstleistungen für die Kapitalmarktunion. FinTech-Unternehmen haben ein besonderes Potenzial die Kapitalmarktunion voranzubringen,460 indem sie ein im wahrsten Sinne des Wortes grenzenloses Tätigwerden ermöglichen.461 Ziel ist es, dass derartige Technologien solche Voraussetzungen auf dem Markt der Europäischen Union vorfinden, dass sie sich adäquat entwickeln und entfalten und so im Ergebnis zur Finanzstabilität der Europäischen Union bzw. ihrer Mitgliedstaaten beitragen können. Geschaffen werden soll also eine Regulierung für sämtliche FinTech-Geschäftsmodelle.462 Der FinTech-Aktionsplan hat im wesentlichen drei Anliegen:463 Das erste Ziel des Aktionsplans ist die Stärkung des Binnenmarktes durch die Statuierung von Rahmenbedingungen, die einen grenzüberschreitenden Kapitalfluss ermöglichen bzw. diesen fördern.464 Bisher bestehen verschiedene Hindernisse im Bereich der Aufsicht und der Zulassung von derartigen Dienstleistungen. Dazu zählt insbesondere die fehlende Harmonisierung zwischen den Mitgliedstaaten. Ein Beispiel für die Schaffung einheitlicher harmonisierter Regelungen ist insoweit die ECSP-Verordnung.465 Neben der Regulierung von Schwarmfinanzierungen hat die Europäische Kommission am 24. Oktober 2020 einen Vorschlag für die Regulierung

458

Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 62. Europäische Kommission, COM(2018) 109 final. 460 Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 2. 461 Europäisches Parlament, Entschließung des Europäischen Parlaments vom 17. Mai 2017 zur Finanztechnologie: Einfluss der Technologie auf die Zukunft des Finanzsektors (2016/ 2243(INI)), S. 4. 462 Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1161. 463 Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 5 ff.; Darstellung auch bei Möslein/ Omlor, BKR 2018, S. 236. 464 Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 5 ff. 465 Vgl. Möslein/Omlor, BKR 2018, S. 236, 237; Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 6. 459

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

von Kryptowerten eingebracht (MiCA-VO-E),466 der sich allerdings noch im Gesetzgebungsverfahren befindet.467 Weiterhin beabsichtigt der Aktionsplan innovative Technologien zu stärken,468 indem insbesondere einheitliche Vorschriften statuiert werden und damit eine technologiefreundliche Regulierungsumgebung geschaffen wird. Hierbei wird primär die Kapitalmarktunion adressiert, allerdings sieht die Europäische Kommission diesen Bereich ebenfalls als erforderlich an, um wettbewerbsfähig zu bleiben.469 Regelungen in diesem Feld können daher als koordinierend und weniger als regulierend bezeichnet werden.470 Als dritter Aspekt im Rahmen des FinTech-Aktionsplans wird die Cybersicherheit adressiert.471 Um einen stabilen digitalen Finanzmarkt zu betreiben, sieht es die Kommission als unerlässlich an, eine Abwehrstrategie auf der Ebene der Europäischen Union zu begründen.472 Darunter fällt beispielsweise auch die Bekämpfung der Geldwäsche, die mit Art. 5 Abs. 2 lit. a), Art. 12 Abs. 3 lit. a) sowie Art. 17 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO auch in der Verordnung für Schwarmfinanzierungsdienstleister ausdrücklich adressiert wird.473

II. Kompetenz und Rechtsform Die Kompetenz zum Erlass der Verordnung ergibt sich aus Art. 114 Abs. 1 S. 2 AEUV. Zuständige Organe für das Gesetzgebungsverfahren sind das Europäische Parlament und der Rat. Der Erlass der Verordnung erfolgte im Wege des ordentlichen Gesetzgebungsverfahrens gemäß Art. 294 AEUV, auch Mitentscheidungsverfahren genannt, sowie nach Anhörung des Wirtschafts- und Sozialausschusses. Der Gesetzgebungsprozess begann mit der Unterbreitung eines Vorschlags durch die Europäische Kommission gegenüber dem Europäischen Parlament und dem Rat. Bereits im Vorschlag der Kommission zur nun verabschiedeten Schwarmfinanzierungsverordnung war die Rechtsform der „Verordnung“ vorgesehen. Dies ist nicht selbstverständlich, da das Instrument der Verordnung einen vergleichsweise großen 466 Europäische Kommission, COM(2020) 593 final, Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates on Markets in Crypto-assets, and amending Directive (EU) 2019/1937. 467 Dazu u. a. Rennig, ZBB 2020, S. 385, 387 ff.; Zetzsche/Annunziata/Arner/Buckley, EBI Working Paper Series 2020, S. 1 ff. 468 Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 11 ff. 469 Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 5 ff.; dazu Möslein/Omlor, BKR 2018, S. 236, 241. 470 Möslein/Omlor, BKR 2018, S. 236, 241. 471 Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 17 ff. 472 Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 17 f., zu G20/G7, S. 19. 473 Dazu auch Erwägungsgrund 32 ECSP-VO.

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung

127

Eingriff in die Handlungsfreiheit der Mitgliedstaaten bedeutet. Gleichzeitig führt eine solche jedoch zu einem höheren Niveau der Harmonisierung. In der Vergangenheit erfolgte im Bereich des Kapitalmarktrechts der Europäischen Union oftmals eine Verwendung von Richtlinien,474 so beispielsweise noch im Zusammenhang mit der MiFiD II-Richtlinie. Diese werden durch die nationalen Behörden allerdings in vielen Fällen unterschiedlich ausgelegt, was im Ergebnis zu einer zusätzlichen Fragmentierung führt. Um dem entgegenzuwirken, wird nun vermehrt auf das Instrument der Verordnung zurückgegriffen,475 um durch die unmittelbare Geltung und die fehlende Notwendigkeit der Umsetzung gemäß Art. 288 Abs. 2 AEUV einen höheren Grad der Harmonisierung zu erreichen.476 Im Hinblick auf die Schwarmfinanzierungsverordnung lässt sich die Wahl des Instruments der „Verordnung“ außerdem mit der anfänglich beabsichtigten Systematik dieser erklären.477 Grundidee der Regulierung der Schwarmfinanzierungsdienstleister war im Entwurf der Kommission die Schaffung eines zusätzlichen autonomen Regelungsregimes neben den nationalen Vorgaben. Diese Regelungen wären für die Schwarmfinanzierungsdienstleister auf freiwilliger Basis statuiert worden. Wenn somit auf Ebene der Europäischen Union eine eigene Regelungssystematik vorgesehen war, bedurfte es dafür aus systematischer Sicht einer Verordnung und nicht einer Richtlinie. Mit einer Richtlinie wären die Regelungen in die nationalen Regelungssysteme mit einbezogen worden bzw. wäre die Rechtsform der Richtlinie zumindest unpassend gewesen.478

III. Vorschlag der Kommission Im Rahmen des ordentlichen Gesetzgebungsverfahrens, das gemäß Art. 114 Abs. 1 AEUV Anwendung findet, veröffentlichte die Europäische Kommission am 08. März 2018 den „Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments 474

Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, S. 34 Rn. 14. So beispielsweise die Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012 Text von Bedeutung für den EWR, Amtsblatt der Europäischen Union L 176 vom 27. 6. 2013, S. 1 – 337 oder die Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 Text von Bedeutung für den EWR, Amtsblatt der Europäischen Union L 173 vom 12. 6. 2014, S. 84 – 148; insgesamt zu diesem Trend siehe auch bei Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 425; Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 6. 476 So Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 14 Rn. 78 sowie § 32 Rn. 32.4; Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 878; Veil, ZGR 2014, S. 544, 564 ff.; Möllers, ZEuP 2008, S. 480, 502 ff.; Moloney, EBOR 2011, S. 41, 53 f. 477 Vgl. Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 444; Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1486. 478 Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1486. 475

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

und des Rates über Europäische Crowdfunding-Dienstleister für Unternehmen“479 und setzte damit das Gesetzgebungsverfahren in Gang.480 1. Leitlinien des Verordnungsvorschlags Der Verordnungsvorschlag war an einigen Stellen noch verhältnismäßig rudimentär, offerierte jedoch bereits einen konkreten Regulierungsansatz. Erstens war vorgesehen, dass die Zulassung der Schwarmfinanzierungsdienstleister auf der Ebene der Europäischen Union durch die ESMA erfolgen sollte und demnach eine echte grenzüberschreitende Erlaubnis zum Gegenstand gehabt hätte.481 Zweitens sollte eine Anwendung der Regelungen für die Schwarmfinanzierungsdienstleister freiwillig sein.482 Auch wenn eine Tätigkeit in den Anwendungsbereich der Verordnung gefallen wäre, hätten die Dienstleister frei wählen können, ob sie entweder eine Zulassung nach der ECSP-Verordnung beantragen und ihre Dienstleistungen in allen Mitgliedstaaten der Europäischen Union anbieten können oder ob sie sich alternativ auf den jeweiligen eigenen nationalen Markt beschränken, dafür aber auch nur die für den entsprechenden nationalen Markt einschlägigen Vorschriften beachten müssten.483 Ein weiteres Charakteristikum des Vorschlags war der Umfang der Schwarmfinanzierungen, im Rahmen dessen der Anwendungsbereich der Verordnung eröffnet sein sollte. Dieser wurde auf höchstens eine Million Euro festgelegt.484 Hinsichtlich der erfassten Anlagegenstände bestand eine Unterteilung in kreditbasierte und anlagebasierte Schwarmfinanzierungen. Von den anlagebasierten

479

Europäische Kommission, COM(2018) 113 final, Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Europäische Crowdfunding-Dienstleister für Unternehmen. 480 Schoo, in: Schwarze/Becker/Hatje/Schoo, Schwarze, EU-Kommentar, Art. 294 AEUV Rn. 13; zum Vorschlag u. a.: Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 433 ff.; Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 146 ff.; Schedensack, Crowdinvesting, S. 524 ff.; Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 188 ff.; Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 256 ff.; Aschenbeck/ Drefke, RdF 2019, S. 12, 15 ff.; Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 560; Steffen, RdF 2018, S. 247, 249 f.; Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 9 ff.; Will/Quarch, WM 2018, S. 1481. 481 Erwägungsgrund 25 ECSP-VO-E. 482 Art. 2 Nr. 1 ECSP-VO-E: „Diese Verordnung gilt für juristische Personen, die sich dafür entscheiden, eine Zulassung gemäß Artikel 10 zu beantragen […]“ (Hervorhebung durch Verf.). 483 Kritik zu diesem Vorschlag: Möslein/Omlor, BKR 2018, S. 236, 243; BEUC, European Commission’s legislative proposalon crowdfunding – Missed Opportunity!, S. 2 f.; Möslein, JuS 2019, S. 294, 297; positiv hinsichtlich der Opt-in Möglichkeit dagegen Aschenbeck/Drefke, RdF 2019, S. 12, 18; Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1490 f. eingehend zu den mit der Opt-in Möglichkeit verbundenen Probleme; Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1165; BR-Drs. 69/18 (Beschluss), S. 4, Nr. 14; Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 203. 484 Art. 2 Nr. 2 lit. c) ECSP-VO-E.

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung

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Schwarmfinanzierungen waren jedoch lediglich „übertragbare Wertpapiere“ i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II erfasst.485 2. Die Stellungnahme des Wirtschaftsund Sozialausschusses (EWSA) Die Notwendigkeit der Befassung des Wirtschafts- und Sozialausschusses (EWSA/EESC) im Rahmen des Gesetzgebungsverfahrens ergibt sich aus Art. 114 Abs. 1 S. 2 AEUV.486 Die Stellungnahme vom 10. Oktober 2018487 begrüßte das Regelungsvorhaben insgesamt, wobei insbesondere die Schließung von Lücken bei den Finanzierungsmöglichkeiten für kleine, junge und innovative Unternehmen als positiv hervorgehoben wurde.488 Der Ausschuss verwies allerdings auch auf die Risiken, die mit dem Crowdfunding verbunden sind und nannte verschiedene Bereiche, denen eine erhöhte Beachtung zukommen müsse.489 So wurde angeregt, insbesondere die Risikobewertung von Anlagen beim Crowdfunding stärker zu vereinheitlichen.490 Weiterhin hielt der Ausschuss eine Regelung vorteilhaft, mithilfe derer die Anleger davor geschützt werden würden, Ermessensbefugnisse im Hinblick auf die Anlageentscheidung ungewollt auf die Plattformbetreiber zu übertragen491. Zudem wurde eine intensivere Einbindung der nationalen Behörden gefordert: Die alleinige Zuständigkeit der ESMA als Behörde der Europäischen Union sei aufgrund der fehlenden Nähe zum Markt nicht ausreichend.492 Zudem kritisierte der Wirtschafts- und Sozialausschuss die Begrenzung des Anwendungsbereichs auf Schwarmfinanzie-

485

Art. 2 Nr. 1 lit. a) ii) sowie Art. 2 Nr. 1 lit. i) ECSP-VO-E. Weitere Vorgaben ergeben sich aus Art. 301 ff. AEUV. 487 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, Stellungnahme zu dem „Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 2014/65/EU über Märkte für Finanzinstrumente“ (COM[2018] 99 final – 2018/0047 [COD]) und dem „Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Europäische Crowdfunding-Dienstleister für Unternehmen“ (COM[2018] 113 final – 2018/0048 [COD]), Amtsblatt der Europäischen Union C 367/65. 488 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.2. 489 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.5. 490 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.5.1. 491 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.5.2. 492 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.5.3. 486

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

rungsangebote mit einem Umfang von einer Million Euro.493 Diese erste Stellungnahme zum Vorschlag der Kommission war die Grundlage für die weitere Bearbeitung im Europäischen Parlament.

IV. Erste Lesung des Europäischen Parlaments und vorbereitende Ausschussarbeiten Ausgangspunkt des Standpunkts der ersten Lesung im Europäischen Parlament waren die vorbereitenden Ausschussarbeiten des Ausschusses für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments (Committee on Economic and Monetary Affairs, ECON). Dieser fertigte einen Berichtsentwurf494 an, in dem er Änderungsvorschläge zum Vorschlag der Kommission zusammenfasste. Der Berichtsentwurf bildet im Weiteren die Grundlage für die Verabschiedung des Standpunkts des Europäischen Parlaments in erster Lesung gemäß Art. 294 Abs. 3 AEUV. Der erste Entwurf des Ausschusses im Hinblick auf die Schwarmfinanzierungsverordnung enthielt 136 Änderungsvorschläge495. Bis zum 11. September 2018 konnten durch ECON-Mitgliedern weitere Änderungsvorschläge eingebracht werden, die sich auf zusätzliche 198 Änderungsvorschläge summierten.496 Am 27. März 2019 hat das Europäische Parlament seinen Standpunkt in erster Lesung497 festgelegt (im Weiteren ECSP-VO-E-EP). Das vom Parlament vorgeschlagene Konzept enthielt weiterhin entsprechend dem Vorschlag der Kommission das System eines zusätzlichen Regelungsregimes auf freiwilliger Basis. Hinsichtlich des Umfangs der Schwarmfinanzierungsverordnung war in Art. 2 Nr. 2 lit. d) ECSPVO-E-EP vorgesehen, dass Schwarmfinanzierungsangebote bis zu einem Umfang von acht Millionen Euro erfasst werden. Weiterhin wurde jedoch eine abweichende Unterscheidung im Hinblick auf die Crowdfunding-Dienstleistungen vorgeschlagen. Eine Abgrenzung sollte anhand der unterschiedlichen Komplexitätsgrade erfolgen, also dahingehend, ob eine direkte oder eine vermittelte Crowdfunding-Dienstleistung erfolgt.498 Vermittelte Crowd493 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 3.20. 494 ECON, Entwurf eines Berichts zu COM(2018) 113 final, S. 82. 495 Ebd. 496 ECON, Entwurf eines Berichts zu COM(2018) 113 final, Änderungsanträge 137 – 334, S. 106. 497 Europäisches Parlament, Europa¨ ische Crowdfunding-Dienstleister fu¨ r Unternehmen, Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments vom 27. Ma¨ rz 2019 zu dem Vorschlag fu¨ r eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates u¨ ber Europa¨ ische Crowdfunding-Dienstleister fu¨ r Unternehmen (COM(2018)0133 – C8 – 0103/2018 – 2018/ 0048(COD)), P8_TA-PROV(2019)0301; ECON, Bericht zu COM(2018) 113 final; insgesamt zum Entwurf des Europäischen Parlaments Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 19 ff. 498 Art. 3 Nr. 1 lit. a) ECSP-VO-E-EP.

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung

131

funding-Dienstleistungen wurden dazu zusätzlich in Art. 4a ECSP-VO-E-EP definiert. Diese vorgeschlagene neue Systematisierung konnte sich im weiteren Verfahren jedoch nicht behaupten. Hinsichtlich der erfassten Dienstleistungen sah das Parlament im Vergleich zum Vorschlag der Kommission eine Erweiterung insoweit vor, als dass auch die Dienstleistung der Anlageberatung i. S. d. Anhang I Abschnitt A Nummer 5 der Richtlinie 2014/65/EU vom Anwendungsbereich der Verordnung erfasst werden sollte.499 Erstmals war auch eine Definition des Anlagegegenstands des Kredits enthalten.500 Diese umfasste allerdings noch nicht die „Unbedingtheit“ der Rückzahlungsverpflichtung, wie sie im Weiteren vom Rat vorgeschlagen wurde. Da der Vorschlag des Parlaments zeitlich vor dem des Rates liegt, kann festgehalten werden, dass das Parlament als erster Akteur eine Definition eines Kredits vorsah und der Rat diesen um das Tatbestandsmerkmal der „Unbedingtheit“ ergänzte. Hinsichtlich der Zuständigkeit sah das Parlament in seinem Entwurf eine Stärkung der Rolle der nationalen Behörden vor. Hier wurde ebenfalls das Argument der besonderen Nähe zu den konkreten Dienstleistern vorgebracht, wie bereits zuvor vom Wirtschafts- und Sozialausschuss. Vorgesehen war in Art. 10 Nr. 1 ECSP-VOE-EP, dass die Aufsicht zentral durch die nationalen Behörden erfolgen und zentralisiert durch die ESMA überwacht werden sollte. Diese Änderungsvorschläge sind sämtlich auf die vorbereitenden Ausschussarbeiten des Ausschusses für Wirtschaft und Währung zurückzuführen. Dagegen hat sich das Parlament gegen ein zeitweise im Ausschuss vertretenes Bestreben501 gestellt, Vorschriften zur Ausgabe von virtuellen Währungen (ICOs) mit in die Verordnung aufzunehmen.502 Erwägungsgrund 11a ECSP-VO-E-EP enthält den gleichen Tenor wie Erwägungsgrund 15 ECSP-VO, wonach ICOs vom Anwendungsbereich der Verordnung aufgrund ihrer erheblichen Wesensverschiedenheit zum Crowdfunding ausgenommen sein sollen.503 Das Europäische Parlament hat somit im Wesentlichen die Vorarbeiten des federführenden Ausschusses umgesetzt und als seine Position ausgewiesen. Dabei wurden wesentliche Änderungen hinsichtlich der Systematik, des Anwendungsbereichs und der Aufsicht im Vergleich zum Vorschlag der Kommission vorgebracht. Insgesamt begründete der Vorschlag einen umfangreicheren Anwendungsbereich und eine andere Einteilung der Crowdfunding-Dienstleistungen, indem auf die Handlungen und nicht auf die Gegenstände der Dienstleistung abgestellt wurde.

499

Art. 4a lit. b) ECSP-VO-E-EP. Art. 3 Nr. 1 lit. la ECSP-VO-E-EP. 501 ECON, Entwurf eines Berichts zu COM(2018) 113 final, S. 85, Änderungsantrag 6. 502 Erwägungsgrund 11a sowie 15a und 15b ECSP-VO-E-EP; Majcen, BankArchiv 2020, S. 868, 870. 503 Dazu näher unter Kapitel 4 D. III., S. 228. 500

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

V. Kompromissvorschlag des Rates der Europäischen Union Am 24. Juni 2019 hat der Rat einen weiteren Vorschlag für eine Verordnung über European Crowdfunding Service Providers (ECSP) für Unternehmen504 vorgelegt (im weiteren ECSP-VO-E-R). Dieser beruht maßgeblich auf der Prüfung und Erörterung des Vorschlags der Kommission und des Vorschlags des Parlaments durch die Arbeitsgruppe „Finanzdienstleistungen“.505 Der Vorschlag des Rates ist allerdings keine Festlegung des Standpunkts in erster Lesung gemäß Art. 294 Abs. 5 AEUV,506 sondern ein Kompromissvorschlag, der die Grundlage für das informelle Trilog-Verfahren zwischen Rat und Parlament darstellt. Der Vorschlag des Rates enthält verschiedene konzeptuelle Änderungen im Vergleich zum Vorschlag des Europäischen Parlaments. Vorgesehen war in Art. 1 Nr. 1 ECSP-VO-E-R im Hinblick auf das System der Regelungen eine Abkehr von der Freiwilligkeit der Anwendung der Vorschriften, wie sie von der Kommission vorgeschlagen und auch vom Parlament bestätigt wurde. Diese Abkehr des Nebeneinanders von EU- und nationalen Vorgaben hatte allerdings noch nicht die Qualität, welche sie im endgültigen Text der Verordnung in Art. 1 Abs. 1 ECSP-VO hat. Hinsichtlich des Anwendungsbereichs der Verordnung stimmte der Rat dem Parlament mit einem auch hier geforderten Umfang der Schwarmfinanzierungsangebote von bis zu acht Millionen Euro zu.507 Dagegen folgte der Rat in seinem Vorschlag nicht der vom Parlament vorgeschlagenen Unterteilung der Dienstleistungen in direkte und indirekte, sondern orientierte sich wiederum an der Unterscheidung anhand des Gegenstands der Dienstleistungen,508 wie bereits der Vorschlag der Kommission. Des Weiteren wurde der Anwendungsbereich der kreditbasierten Schwarmfinanzierung durch die Ergänzung von „unconditionally“ in der Definition des Kredits eingeschränkt.509 Eine Erweiterung des Anwendungsbereichs schlug der Rat dagegen im Bereich der anlagebasierten Schwarmfinanzierung vor. Nach dem Entwurf 504 Rat der Europäischen Union, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on European Crowdfunding Service Providers (ECSP) for Business and amending Regulation (EU) No 2017/1129 – Mandate for negotiations with the European Parliament = Compromise proposal, 10557/19, 24. 6. 2019; insgesamt zu diesem Vorschlag Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 22 ff. 505 Rusch, ZBB 2020, S. 217, 218. 506 Rat der Europäischen Union, Mandate for negotiations with the European Parliament – Compromise proposal, 10557/19; Nachweise aus Rat der Europäischen Union, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on European Crowdfunding Service Providers (ECSP) for Business – Three-column table comparing the institutions’ positions, 12868/19 ADD 2. 507 Art. 1 Nr. 2 lit. d) ECSP-VO-E-R. 508 Art. 3 Nr. 1 lit. a) ECSP-VO-E-R. 509 Art. 3 Nr. 1 lit. aa) ECSP-VO-E-R.

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung

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des Rates sollten auch sog. „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ als taugliche Anlagegegenstände in Betracht kommen.510 Hierzu sah Art. 3 Nr. 1 lit. ia) ECSP-VO-E-R eine Definition und Art. 3 Nr. 2 ECSP-VO-E-R eine Mitteilungspflicht der Mitgliedstaaten gegenüber der ESMA vor. Weiterhin wurde vorgeschlagen, dass in Anhang III der Verordnung die Arten von Unternehmen aufgeführt werden sollten, welche die Voraussetzungen von „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenen Instrumenten“ erfüllen. Eine solche Aufzählung hat es allerdings nicht in die endgültige Fassung der Verordnung geschafft. Dem Vorschlag des Parlaments, auch komplexere Dienstleistungen wie die Anlageberatung mit in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung aufzunehmen, erteilte der Vorschlag des Rates eine Absage. Der Anwendungsbereich sollte insofern auf weniger komplexe sowie insbesondere direkte und ausführungsbasierte Dienstleistungen beschränkt bleiben.511 Erstmals war zudem ein Vorschlag für eine Richtlinie zur Änderung der MiFiD512 vorgesehen, wonach die MiFiD II-Richtlinie im Anwendungsbereich der Verordnung nicht zur Anwendung kommen sollte.

VI. Informelles Trilog-Verfahren und politische Einigung 1. Gegenstand und Ablauf des Trilog-Verfahrens Der Regelfall des ordentlichen Gesetzgebungsverfahrens sieht vor, dass nach dem Vorschlag durch die Kommission die beiden Weiteren an der Gesetzgebung beteiligten Organe, das Parlament und der Rat, ihre Standpunkte in erster Lesung festlegen.513 Stimmt der Rat mit dem Vorschlag des Parlaments nicht überein, kann das Parlament in zweiter Lesung entweder diesem zustimmen, ihn ablehnen oder weitere Änderungsvorschläge unterbreiten.514 Im Fall von Änderungsvorschlägen erhält der Rat eine erneute Möglichkeit, diesem abgeänderten Entwurf zuzustimmen. Werden nicht alle Änderungsvorschläge gebilligt, wird der Vermittlungsausschuss einberufen.515 Im Rahmen dieses formellen Trilog-Verfahrens wird unter Anleitung der Kommission zwischen den Positionen des Parlaments und des Rates vermittelt, um einen gemeinsamen Kompromiss zu erreichen. Dieses Verfahren ist aufgrund des Durchlaufs der ersten und zweiten Lesung verhältnismäßig zeitaufwendig.

510

Art. 3 Nr. 1 lit. a) ii) ECSP-VO-E-R. Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 23. 512 Rat der Europäischen Union, Proposal for a Directive amending Directive 2014/65/EU on markets in financial instruments – Mandate for negotiations with the European Parliament = Compromise proposal, 10558/19. 513 Art. 294 Abs. 3 – 5 AEUV. 514 Art. 294 Abs. 7 AEUV. 515 Art. 294 Abs. 8 lit. b) sowie Abs. 10 – 12 AEUV. 511

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

Um bereits zu einem früheren Zeitpunkt zu einer Einigung zu gelangen, wird regelmäßig das sog. informelle Trilog-Verfahren durchgeführt.516 Im Rahmen dessen wird in einer kleineren Gruppe von Vertretern beider Seiten versucht, einen Kompromiss im Hinblick auf die unterschiedlichen Positionen der Organe zu erzielen.517 Geleitet werden die Verhandlungen durch die Kommission. Die Einigung wird darauffolgend vom Rat in erster Lesung als Standpunkt gemäß Art. 294 Abs. 5 AEUV festgelegt und kann vom Parlament in zweiter Lesung gemäß Art. 294 Abs. 7 lit. a) AEUV gebilligt werden, wodurch „der betreffende Rechtsakt als in der Fassung des Standpunkt des Rates“ als erlassen gilt („frühzeitige Einigung in zweiter Lesung“/„early second reading agreement“).518 Dieses sog. informelle Trilog-Verfahren ist allerdings nicht öffentlich519 und auch nicht im Primärtext vorgesehen520. Der Gesetzgebungsprozess ist sehr viel weniger transparent als beim ordentlichen Gesetzgebungsverfahren und der Nutzung des Vermittlungsausschusses gemäß Art. 297 Abs. 10 – 12 AEUV. Die verschiedenen Pfade der Kompromisse und insbesondere die Positionen der einzelnen Mitgliedstaaten können bei dieser Herangehensweise nicht transparent nachvollzogen werden. Zwar besteht die Möglichkeit, die Unterlagen aus dem Kompromissverfahren beim Generalsekretariat des Rates der Europäischen Union zu beantragen,521 allerdings ist damit ein größerer Aufwand verbunden und die Dokumente sind nicht mit den strukturierten Materialien eines ordentlichen Gesetzgebungsverfahrens ver-

516 EuG, Urteil vom 22. 3. 2018, ECLI:EU:T:2018:167 (De Capitani v European Parliament), Rn. 70 f.; Giersdorf, Der informelle Trilog, S. 18, 79; Achenbach, Der Staat 2016, S. 1, 5 ff.; Ruffert, in: Elaine, The actors of postnational rule-making, S. 51. 517 Giersdorf, Der informelle Trilog, S. 143 ff. 518 Weiterhin besteht auch die Möglichkeit einen informellen Trilog bereits vor der Festlegung des ersten Standpunkts des Parlaments vorzunehmen, sog. „early first reading agreement“, dazu bspw. Achenbach, Der Staat 2016, S. 1, 9. 519 EuG, Urteil vom 22. 3. 2018, ECLI:EU:T:2018:167 (De Capitani v European Parliament), Rn. 72; Giersdorf, Der informelle Trilog, S. 208 ff. 520 Allerdings bestehen im Hinblick auf die Rechtsgrundlagen zumindest Vereinbarungen zwischen den Institutionen (bspw. die Gemeinsame Erklärung zu den praktischen Modalitäten des neuen Mitentscheidungsverfahrens, Amtsblatt der Europäischen Union, C 145 vom 30. 6. 2007, S. 5 – 9); Regelungen in der Geschäftsordnung des Europäischen Parlaments (Art. 60 ff. GO-EP, 9. Wahlperiode, 2021); sowie durch die Organe veröffentliche Leitfäden: Rat der Europäischen Union, Leitfaden für das ordentliche Gesetzgebungsverfahren, S. 20 ff.; Europäisches Parlament, Vermittlungsverfahren und Mitentscheidung – Ein Leitfaden zur Arbeit des Parlaments als Teil der Rechtsetzungsinstanz, S. 17 ff.; Europäisches Parlament, Handbuch zum ordentlichen Gesetzgebungsverfahren – Ein Leitfaden zur Arbeit des Europäischen Parlaments als Mitgesetzgeber, S. 31 ff.; dazu Giersdorf, Der informelle Trilog, S. 35 ff. 521 Grundlage des Anspruchs auf Zugang zu Dokumenten der Europäischen Union ist die Verordnung (EG) Nr. 1049/2001 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 30. Mai 2001 über den Zugang der Öffentlichkeit zu Dokumenten des Europäischen Parlaments, des Rates und der Kommission (Dokumentenzugangsverordnung), Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften vom 31. 5. 2001, L 145/43.

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung

135

gleichbar.522 Das Verfahren wurde ursprünglich dazu eingeführt, um die Dauer von besonders dringlichen Gesetzgebungsverfahren zu verkürzen.523 Allerdings wird mittlerweile ein Großteil der ordentlichen Gesetzgebungsverfahren im Rahmen dieses Instruments bewältigt524 und dieser Abschnitt des Gesetzgebungsverfahrens wird oftmals als die entscheidende Phase des Verfahrens525 angesehen. Der informelle Charakter und die fehlende gesetzliche Regelung haben vermehrt zu einer Kritik dieser Vorgehensweise geführt.526 2. Positionen der beteiligten Organe und politische Einigung Am 20. Juni 2019 erteilte der Rat das Mandat für informelle Verhandlungen mit dem Parlament,527 dem er seine Position in Form des Kompromissvorschlags vom 24. Juni 2019 zugrunde legte.528 Ziel war es, einen gemeinsamen Vorschlag zu erarbeiten, der im Anschluss durch die Organe nur noch angenommen werden musste. Ein Vergleich des Vorschlags der Kommission, des Vorschlags des Rates und des Standpunkts des Parlaments in erster Lesung ergibt sich aus einer Zusammenstellung dieser in einer dreispaltigen Tabelle,529 welche als Grundlage für die folgenden

522 Der Verfasser der Arbeit konnte auf Antrag sämtliche unveröffentlichte Unterlagen des informellen Trilog-Verfahrens beim Generalsekretariat des Rates der Europäischen Union einsehen. Die Dokumente werden in der Arbeit zu Informationszwecken, aber nicht zu Auslegungszwecken verwendet, da sie kein Teil der offiziellen Gesetzgebungsmaterialien sind und insofern nicht als Ausdruck des Willens des Gesetzgebers angesehen werden können, vgl. allgemein im Hinblick auf unveröffentlichte Gesetzgebungsmaterialien: Riesenhuber, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis S. 213 Rn. 36 f.; Martens, Methodenlehre des Unionsrechts, S. 392 f.; Itzcovich, GLJ 2009, S. 537, 553 f.; Lutter, JZ 1992, S. 593, 600. 523 Achenbach, Der Staat 2016, S. 1, 6. 524 Das Europäische Parlament geht davon aus, dass bei 70 – 80 % der Gesetzgebungsverfahren das informelle Trilog-Verfahren zur Anwendung kommt, EuG, Urteil vom 22. 3. 2018, ECLI:EU:T:2018:167 (De Capitani v European Parliament), Rn. 70; Giersdorf, Der informelle Trilog, S. 165; Achenbach, Der Staat 2016, S. 1, 9 f. 525 EuG, Urteil vom 22. 3. 2018, ECLI:EU:T:2018:167 (De Capitani v European Parliament), Rn. 70. 526 Giersdorf, Der informelle Trilog, S. 221 f.; Krajewski/Rösslein, in: Grabitz/Hilf/ Nettesheim, Das Recht der Europäischen Union, Art. 294 Rn. 40; Ruffert, in: Elaine, The actors of postnational rule-making, S. 51 f. 527 Rat der Europäischen Union, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on European Crowdfunding Service Providers (ECSP) for Business and amending Regulation (EU) No 2017/1129 and Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 2014/65/EU on markets in financial instruments – Mandate for negotiations with the European Parliament, 10544/19. 528 Rat der Europäischen Union, Mandate for negotiations with the European Parliament – Compromise proposal, 10557/19. 529 Rat der Europäischen Union, Three-column table comparing the institutions’ positions, 12868/19 ADD 2; eine Zusammenfassung der verschiedenen Positionen und der im wesentlich

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

Verhandlungen angesehen werden kann.530 In einer Vielzahl von Sitzungen war hinsichtlich der oben dargestellten unterschiedlichen Ansätze ein Kompromiss zu finden. Die maßgeblichen Differenzen zwischen den Positionen des Parlaments und des Rates lagen dabei in drei Bereichen:531 Dies betraf erstens die Frage nach dem Rang der Verordnung als freiwilliges Regulierungsregime oder verpflichtendes Instrument. Zweitens musste geklärt werden, in welcher Struktur die CrowdfundingDienstleistungen in der Verordnung dargestellt werden sollten. Außerdem bestand keine gemeinsame Linie im Hinblick auf das Niveau des Anlegerschutzes. Im Laufe des informellen Vermittlungsverfahrens wurden Kompromisse in den abweichenden Positionen zwischen Parlament und Rat erzielt und es kam am 18. Dezember 2019 zu einer Einigung auf einen Kompromisstext, vorbehaltlich einer technischen sowie rechts- und sprachsachverständigen Überarbeitung.532 Diese Übereinkunft wird auch als „politische Einigung“533 bezeichnet, da sie noch keine bindende Entscheidung der Organe darstellt. Erfolgt eine Einigung der Positionen im Trilog-Verfahren kann zwar in der Regel davon ausgehen werden, dass die Zustimmung durch die Organe – Parlament und Rat – auch erfolgen wird, allerdings liegt eine verbindliche Einigung erst nach der formellen Zustimmung dieser vor. Im Hinblick auf die verschiedenen Positionen des Europäischen Parlaments und des Rates hat sich die Ansicht des Rates in den wesentlichen Bereichen durchgesetzt.534 So ist im Entwurf des Kompromisstextes eine zwingende Anwendung der Verordnung im Anwendungsbereich dieser vorgesehen. Zusätzlich erfolgt die Einteilung der Schwarmfinanzierungsdienstleistung anhand der Gegenstände der Finanzierung, also nach kreditbasierten und anlagebasierten Schwarmfinanzierungen. Hinsichtlich der Höhe der Crowdfunding-Angebote, die in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen, zeigt sich der Einfluss der Kommission im Trilog-Verfahren sowie die Freiheit dieser Verfahrensstufe. Das Parlament und der Rat hatten jeweils in ihren Vorschlägen übereinstimmend vorgesehen, dass dieser Umfang bei acht Millionen Euro liegen sollte, wohingegen die Kommission im Vorschlag für die Verordnung noch einen Umfang von einer Million Euro vorgesehen hatte. Im Kompromissverfahren hat sich dann jedoch die Schwelle von fünf Millionen Euro durchgesetzt. Dies wurde maßgeblich vorbereitet und initiiert durch verschiedene

zu bearbeitenden Problemfeldern findet sich in Generalsekretariat des Rates, Working paper 7523/2019. 530 Rat der Europäischen Union, Three-column table comparing the institutions’ positions, 12868/19 ADD 2, S. 1. 531 Zusammenfassende Darstellung dieser in Generalsekretariat des Rates, Working paper 10191/2019. 532 Pressemitteilung des Rates 860/19 vom 19. 12. 2019, Kapitalmarktunion: Vorsitz und Parlament erzielen vorläufige Einigung über Vorschriften für Crowdfunding-Plattformen. 533 Rusch, ZBB 2020, S. 217, 218. 534 Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 594, table 2, 602 ff., mit einer vergleichenden Darstellung der Positionen der drei Organe.

B. Die Entstehung der ECSP-Verordnung

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Begründungen der Kommission hinsichtlich der Wahl dieses Schwellenwertes.535 An diesem Ergebnis zeigt sich, dass im Kompromissverfahren eine verhältnismäßig große Freiheit der Beteiligten besteht. So kann auch von den Vorschlägen abgewichen werden und informell eine andere Lösung wie hier die Festlegung der Schwelle bei fünf Millionen Euro gewählt werden. Dies ist vermutlich u. a. darauf zurückzuführen, dass sich im Rahmen des Kompromissverfahrens mit den Regelungen detailliert auseinandergesetzt wird.

VII. Frühzeitige Einigung in zweiter Lesung gemäß Art. 294 Abs. 7 lit. a) AEUV Das Verfahren nach Art. 294 Abs. 7 lit. a) AEUV sieht eine frühzeitige Einigung im ordentlichen Gesetzgebungsverfahren vor. Dabei bestimmt der Rat seinen Standpunkt in erster Lesung gemäß Art. 294 Abs. 5 AEUV, der vom Standpunkt des Parlaments aus der ersten Lesung abweicht. Das Parlament hat im Folgenden gemäß Art. 294 Abs. 7 AEUV verschiedene Möglichkeiten, mit diesem abweichenden Standpunkt umzugehen. Je nach Verhalten des Parlaments setzt sich der Standpunkt des Rates in Gänze durch (lit. a)), der Rechtsakt gilt im Fall der Ablehnung als nicht erlassen (lit. b)) oder es ergehen Änderungsvorschläge, wonach das weitere Verfahren in Gang gesetzt wird (lit. c)). Im Fall des Trilog-Verfahrens entspricht der Standpunkt des Rates in erster Lesung dem Kompromiss, den Parlament und Rat im Rahmen der Kompromissverhandlungen erreicht haben, weshalb das Parlament dem Standpunkt des Rates in der zweiten Lesung vorbehaltlos zustimmen wird. Folge dessen ist, dass der Rechtsakt gemäß Art. 297 Abs. 7 lit. a) AEUV „als in der Fassung des Rates erlassen“ gilt. Diese Vorgehensweise war im Nachgang zum Trilog-Verfahren beabsichtigt.536 1. Festlegung der Standpunkte des Rates in erster Lesung und Annahme der Texte durch das Parlament in zweiter Lesung Entsprechend der Ergebnisse des Trilog-Verfahrens hat der Rat am 20. Juli 2020 seine Standpunkte in erster Lesung gemäß Art. 297 Abs. 5 AEUV festgelegt.537 Am 535 So im vorliegenden Fall Generalsekretariat des Rates, Working paper 13146/2019; sowie Generalsekretariat des Rates, Working paper 13858/2019, dazu auch noch näher unten, Kapitel 4 D. IV., S. 230 ff. 536 Pressemitteilung des Rates 860/19 vom 19. 12. 2019, Kapitalmarktunion: Vorsitz und Parlament erzielen vorläufige Einigung über Vorschriften für Crowdfunding-Plattformen. 537 Rat der Europäischen Union, Standpunkt des Rates in erster Lesung im Hinblick auf den Erlass einer Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister für Unternehmen und zur Änderung der Verordnung (EU) 2017/1129 und der Richtlinie (EU) 2019/1937 Begründung des Rates, 6800/1/20 REV 1, 22. 7.

138

Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

5. Oktober 2020 hat das Europäische Parlament den Standpunkt des Rates aus der ersten Lesung gebilligt,538 was gemäß Art. 294 Abs. 7 lit. a) AEUV zur Annahme des Rechtsakts führt. Mit der wortlautgleichen Annahme des Standpunktes des Rates aus erster Lesung durch das Europäische Parlament wurde die Verordnung im Gesetzgebungsverfahren erfolgreich beschieden. 2. Positionen Österreichs und Deutschlands Hinsichtlich des Abstimmungsverhaltens im Rat ist auf die Positionen Österreichs und Deutschlands einzugehen, da diese eine Sonderstellung einnahmen. Die Vertreter Österreichs stimmten im Rahmen des Rates gegen die Verordnung.539 Zur Begründung führten diese insbesondere die Regelungssystematik an. Die Regelungen der Verordnung sind im Anwendungsbereich zwingend ausgestaltet. Dies begründe insbesondere für kleinere Schwarmfinanzierungsplattformen, die nur national tätig sind, ein zu großes Hindernis.540 Befürchtet wird, dass derartige Plattformen nicht mehr wirtschaftlich handeln werden können. Der Grund für diese Position ergibt sich unter anderem daraus, dass in Österreich ein großer Anteil der dort verwendeten Geschäftsmodelle unter die ECSP-Verordnung fallen werden und insofern wenige Möglichkeiten für Plattformen bei den derzeitigen Geschäftsmodellen bestehen, von der nationalen Regulierung weiterhin Gebrauch zu machen. Die Vertreter Deutschlands enthielten sich bei der Abstimmung im Rat laut Dokument 9775/20. Weiterhin ist allerdings in Dokument 9775/1/20 die Zustimmung Deutschlands vermerkt und das Dokument 9775/20 wird als nichtig bezeichnet.541 Zwar wurde von Deutschland keine derartige klare Position wie die von Österreich bezogen, sodass nur gemutmaßt werden kann, wo die anfängliche Skepsis lag. Allerdings spielten vermutlich ähnliche Überlegungen wie bei den Vertretern Österreichs eine Rolle, da auch in Deutschland, insbesondere im Bereich des kreditbasierten Crowdfundings ein verhältnismäßig großer Teil in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung fällt.

2020; und die Begründung zum Standpunkt in Rat der Europäischen Union, Standpunkt des Rates in erster Lesung im Hinblick auf den Erlass einer Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister für Unternehmen und zur Änderung der Verordnung (EU) 2017/1129 und der Richtlinie (EU) 2019/1937 – Begründung des Rates – Annahme durch den Rat am 20. Juli 2020, 6800/1/20 REV 1 ADD 1. 538 Europäisches Parlament, Legislative Entschließung des Europäischen Parlaments zu dem Standpunkt des Rates in erster Lesung, P9_TA(2020)0243. 539 Rat der Europäischen Union, 9775/1/20 REV 1. 540 Rat der Europäischen Union, 9425/20 ADD 1, S. 1. 541 Eine Enthaltung Deutschlands war auch bereits vorgesehen in Rat der Europäischen Union, 9425/20.

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

139

VIII. Schlussarbeiten Im weiteren Verlauf wurde die Verordnung durch den Präsidenten des Europäischen Parlaments und durch den Präsidenten des Rates gemäß Art. 297 Abs. 1 AEUV unterzeichnet. Anschließend wurde sie am 20. Oktober 2020 im Amtsblatt der Europäischen Union gemäß Art. 297 Abs. 1 UAbs. 1 S. 1 AEUV veröffentlicht.542 Das Ergebnis des insgesamt circa zweieinhalb Jahre dauernden Verfahrens ist die „Verordnung (EU) 2020/1043 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 07. Oktober 2020 über Europäische Schwarmfinanzierungsdienstleister für Unternehmen und zur Änderung der Verordnung (EU) 2017/1129 und der Richtlinie (EU) 2019/1937“. In der Verordnung sind des Weiteren verschiedene Zuständigkeiten im Hinblick auf die Erarbeitung von technischen Regulierungsstandards durch die ESMA vorgesehen, die von der Kommission im Wege einer delegierten Verordnungsbefugnis erlassen werden. So beispielsweise in Art. 23 Abs. 16 ECSP-VO im Hinblick auf die Erstellung der Anlageinformationsblätter oder auch in Art. 12 Abs. 16 ECSP-VO für den Prozess der Zulassung. In Bezug auf diese Regulierungsstandards ist vorgesehen, dass sie durch die ESMA in Kooperation mit der EBA ausgearbeitet und wiederum von der Kommission zur Verordnung ergänzt werden.543

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung Der folgende Abschnitt enthält eine Darstellung der wesentlichen Regelungsinhalte der ECSP-Verordnung. Ziel ist es, bevor im weiteren Verlauf der Untersuchung der Fokus auf den Anwendungsbereich der Verordnung gelegt wird, die übrigen Eckpunkte der Regelungen darzustellen. Die Struktur der beabsichtigten Regulierung wird erst dann deutlich, wenn auch die Vorgaben, die neben dem Anwendungsbereich bestehen, zumindest in ihren Grundzügen erfasst wurden.

I. Der Schwarmfinanzierungsdienstleister als Adressat Die Verordnung bestimmt als hauptsächlich Verantwortlichen den Schwarmfinanzierungsdienstleister.544 Die Fokussierung auf den Vermittler der Finanzierung545 542

49. 543

Amtsblatt der Europäischen Union L 347 vom 20. 10. 2020, I Gesetzgebungsakte, S. 1 –

Siehe dazu ESMA, Final Report, Draft technical standards under the European crowdfunding service providers for business Regulation. 544 Zwar treffen auch den Projektträger Pflichten, wie beispielsweise das Erstellen des Anlagerbasisinformationsblattes gemäß Art. 23 Abs. 2 ECSP-VO sowie eine damit einherge-

140

Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

erleichtert die Umsetzung der regulatorischen und anlegerschützenden Vorgaben. Erstens hat die zuständige Behörde stets nur einen Ansprechpartner. Werden beispielsweise die kapitalsuchenden Unternehmen als Regulierungsadressaten ausgewählt, würde sich der Kommunikationspartner der Behörde stets ändern, wodurch die Überwachung ineffizient und aufwendiger werden würde. Hingegen ist der Dienstleister als ständig gleicher Ansprechpartner für die zuständige Behörde einfacher zu erreichen.546 Gleichzeitig wird der Anlegerschutz verbessert, da auch die Anleger nur einen Ansprechpartner haben, was zudem das Vertrauen in diese Art der Finanzierung begünstigt.547 Für eine Notwendigkeit der Inanspruchnahme des Schwarmfinanzierungsdienstleisters spricht weiterhin die Position der Dienstleister zwischen Anleger und Projektträger. Diese Doppelrolle wird unter anderem in der Definition der „Kunden“ in Art. 2 Abs. 1 lit. g) ECSP-VO deutlich, da darunter Anleger und Projektträger fallen.548 Die Vermittlerposition und die dadurch bewirkte Erbringung von Dienstleistungen für beide Parteien der Finanzierung birgt das Risiko von Interessenkollisionen. Dem kann womöglich in Teilen dadurch entgegengewirkt werden, dass der Dienstleister klaren Pflichten unterstellt wird, die auch effektiv umgesetzt werden können. Zudem sind die Kosten zu beachten, die eine Regulierung für die Akteure einer Schwarmfinanzierung auslöst. Werden beispielsweise die Projektträger als Adressaten der Regulierung bestimmt, würde die individuelle Finanzierung für diese teurer werden. Womöglich würden viele Unternehmen von der Durchführung von Schwarmfinanzierungen abgeschreckt, da für sie Kosten im Vorfeld entstünden, obwohl die Finanzierung noch nicht gesichert wäre.549 Schwarmfinanzierungsdienstleister hingegen können die entstehenden Kosten aufgrund der Vielzahl der Transaktionen verteilen und so weiterhin wirtschaftlich arbeiten.550

hende zivilrechtliche Haftung, allerdings bleibt auch hier der Schwarmfinanzierungsdienstleister der hauptsächliche Ansprechpartner, indem er dafür verantwortlich ist, die Informationen dem Anleger zur Verfügung zu stellen – zudem trifft ihn die Compliance-Pflicht des Art. 23 Abs. 11 ECSP-VO, zum letzteren Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 5. 545 Sog. „intermediary regulatory approach“, Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 6. 546 Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1063. 547 Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1063; Ferrarini, European Economy 2017, S. 121, 125; Agrawal/Catalini/Goldfarb, NBER Working Paper Series, S. 71, 81; Bradford, CBLR 2012, S. 1, 117 f.; Cohn, Florida Law Review 2012, S. 1433, 1439. 548 So auch Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1087. 549 Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1063; Bradford, CBLR 2012, S. 1, 117. 550 Ebd.

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

141

II. Zulassung eines Schwarmfinanzierungsdienstleisters nach Art. 12 ECSP-VO Die Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen im Sinne von Art. 2 Abs. 1 ECSP-VO ist auf Dienstleister beschränkt, die eine Zulassung nach Art. 12 ECSP-VO vorweisen können.551 Die Zulassung gilt jedoch im Ausgangspunkt nur für den Mitgliedstaat, in dem sie beantragt wurde. Art. 12 ECSP-VO bestimmt das Verfahren der Zulassungserteilung und stellt Voraussetzungen auf, die für die Erteilung einer Zulassung erfüllt sein müssen. 1. Voraussetzungen der Zulassungserteilung Die Voraussetzungen der Zulassungserteilung ergeben sich aus Art. 12 Abs. 2 und Abs. 3 ECSP-VO. Die Anforderungen an den Inhalt eines Antrags für eine Zulassung können in verschiedene Kategorien unterteilt werden. Gewissermaßen als Grundlage des Antrags sind verschiedene Informationen zu der juristischen Person des Schwarmfinanzierungsdienstleisters an sich mitzuteilen, wie dessen Name, die Internet-Adresse und die physische Adresse (lit. a)). Zusätzlich ist die Rechtsform zu nennen (lit. b)) und der Gesellschaftsvertrag dem Antrag beizufügen (lit. c)). Sodann müssen diese Angaben im Hinblick auf das konkrete beabsichtigte Geschäftskonzept des Schwarmfinanzierungsdienstleisters präzisiert werden. Dazu zählt die Darstellung des Geschäftsplans (lit. d)) inklusive der Angabe der Schwarmfinanzierungsdienstleistungen, die vorgenommen werden sollen. Insoweit muss schon zu diesem frühen Zeitpunkt festgelegt werden, welche Tätigkeiten der Dienstleister erbringen will. Da die Zulassung auf Grundlage des Antrags erteilt wird, bezieht sich diese nur auf die in dem Antrag angegebenen Dienstleistungen. Dies ergibt sich indirekt aus Art. 13 Abs. 1 ECSP-VO, wonach in einer Zulassung „die Schwarmfinanzierungsdienstleistungen angegeben sind, für deren Erbringung der Schwarmfinanzierungsdienstleister zugelassen ist“. Dafür spricht insbesondere auch Art. 13 Abs. 2 ECSP-VO, wonach der Schwarmfinanzierungsdienstleister eine Ausweitung der Erlaubnis beantragen muss, wenn er beabsichtigt, weitere als die in der Zulassung enthaltenen Tätigkeiten zu erbringen. Dies schränkt insoweit die Flexibilität der Tätigkeiten der Schwarmfinanzierungsdienstleister ein, auch wenn dadurch im Zweifel die Qualität der Aufsicht verbessert werden wird. Zusätzlich müssen Angaben über den geplanten Aufbau und die Struktur des Schwarmfinanzierungsdienstleisters zur Umsetzung der Geschäfte gemacht werden (lit. n) sowie lit. p)). Eine wesentliche weitere Anforderung sind die Angaben zu den hinter der juristischen Person stehenden natürlichen Personen aus lit. k) und lit. l) in Verbindung mit Absatz 3. Diese müssen einerseits bereits hier benannt werden (lit. k)) und zusätzlich muss deren Zuverlässigkeit sowie hinreichende Kenntnisse

551

Art. 3 Abs. 1 ECSP-VO.

142

Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

und Fähigkeiten sowie eine ausreichende Berufserfahrung nachgewiesen werden.552 Weiterhin müssen bereits zu diesem Zeitpunkt Angaben dazu gemacht werden, wie die internen Verhaltensweisen und Verfahren aussehen werden, die bestimmte Vorgaben aus der ECSP-Verordnung umsetzen.553 Darunter fällt beispielsweise die Darstellung des Verfahrens wie der Schwarmfinanzierungsdienstleister, die Anlagebasisinformationsblätter der Projektträger i. S. d. Art. 23 Abs. 11 ECSP-VO überprüft (lit. q)) oder auch die Beschreibung, wie mit Kundenbeschwerden umgegangen werden wird. Insgesamt begründen die Zulassungsanforderungen detaillierte Voraussetzungen und schaffen bereits frühzeitig ein Korsett für den Schwarmfinanzierungsdienstleister, das er sich durch die Angabe der erfassten Dienstleistungen und einzurichtenden internen Prozesse selber auferlegen muss. 2. Das Zulassungsverfahren und der Umfang der Zulassung Das Zulassungsverfahren ist in Art. 12 ECSP-VO bereits vergleichsweise detailliert geregelt.554 Vorgesehen ist, dass der Antrag eines potenziellen Schwarmfinanzierungsdienstleisters innerhalb von 25 Tagen nach dem Eingang auf dessen Vollständigkeit hin überprüft (Abs. 4) und das Ergebnis dem Antragsteller mitgeteilt wird (Abs. 6). Im Fall der Unvollständigkeit setzt die Behörde dem Schwarmfinanzierungsdienstleister eine Frist zur Vervollständigung des Antrags (Abs. 4 a. E.). Im Weiteren erfolgt die Prüfung des Antrags dahingehend, ob die Anforderungen der Verordnung durch den potenziellen Schwarmfinanzierungsdienstleister erfüllt werden. Dabei werden insbesondere die Art, der Umfang und die Komplexität der Schwarmfinanzierungsdienstleistungen berücksichtigt (Abs. 8). Innerhalb von drei Monaten ergeht die Entscheidung der Behörde, die ausführlich zu begründen (Abs. 8) und dem Antragsteller innerhalb von drei Arbeitstagen nach dem Erlass mitzuteilen ist (Abs. 10). Die Zulassung nach Art. 12 ECSP-VO erfolgt wie bereits angesprochen, immer in Bezug auf bestimmte Schwarmfinanzierungsdienstleistungen und nicht pauschal für jegliche von der Verordnung erfassten Tätigkeiten (vgl. Art. 13 ECSP-VO). Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welchen Detailgrad die Angaben im Antrag des potenziellen Schwarmfinanzierungsdienstleisters haben müssen. Ausweislich des Wortlauts in Art. 12 Abs. 2 lit. d) ECSP-VO müssen in dem Antrag auf Zulassung die „Arten der geplanten Schwarmfinanzierungsdienstleistungen“ angegeben werden. Insoweit könnte man davon ausgehen, dass es bereits ausreicht, wenn der Schwarmfinanzierungsdienstleister die Erbringung der kreditbasierten oder anlagebasierten Schwarmfinanzierung beantragt (also Art. 2 Abs. 1 lit. i) oder ii) ECSPVO) und eine Zulassung für eine der Dienstleistungen erhält. Dagegen wird in Art. 13 552 553 554

Art. 12 Abs. 2 lit. l i. V. m. Abs. 3 ECSP-VO. Darunter fallen Art. 12 Abs. 2 lit. e), lit. f), lit. j), lit. m), lit. o), lit. q), lit. r) ECSP-VO. Näheres dazu bei Izzo-Wagner/Otto, BKR 2022, S. 155 ff.

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

143

Abs. 2 ECSP-VO formuliert, dass ein Schwarmfinanzierungsdienstleister eine Erweiterung der Zulassung benötigt, wenn er „zusätzliche Schwarmfinanzierungsdienstleistungen“ (Hervorhebung durch Verf.) erbringen möchte.555 Die Verwendung des Plurals weist darauf hin, dass neben einer bereits bestehenden Zulassung für eine Schwarmfinanzierungsdienstleistung für noch mindestens zwei weitere andere Schwarmfinanzierungsdienstleistungen eine Zulassung beantragt werden kann. Insoweit kann nicht nur eine Differenzierung nach kreditbasierter und anlagebasierter Schwarmfinanzierung erfolgen, da in diesem Fall nur insgesamt zwei Auswahlmöglichkeiten bestehen würden. Außerdem spricht die grundsätzliche Systematik der Zulassungserteilung für einzelne Dienstleistungen gegenüber der Erteilung einer pauschalen Zulassung dafür, dass eine möglichst genaue Angabe der erbrachten Dienstleistung beabsichtigt ist. Insbesondere im Hinblick auf die Art und Weise der Tätigkeit und dessen individueller potenzieller anlegergefährdender Tendenz, können die Behörden auf diese Weise ihre Aufsicht entsprechend der konkreten Dienstleistungen des Schwarmfinanzierungsdienstleisters anpassen.

III. Grenzüberschreitendes Tätigwerden der Schwarmfinanzierungsdienstleister Die Zulassung gemäß Art. 12 ECSP-VO begründet nicht unmittelbar eine Erlaubnis für ein Tätigwerden in allen Mitgliedstaaten der Europäischen Union. Im ersten Zugriff beinhaltet eine Zulassung nach Art. 12 ECSP-VO nur eine Erlaubnis für den Mitgliedstaat, in dem die Zulassung bei der zuständigen Behörde beantragt wurde. Damit ein Schwarmfinanzierungsdienstleister auch in einem anderen Mitgliedstaat tätig werden darf, muss er die beabsichtigte Tätigkeit bei der zuständigen Behörde des Mitgliedstaats, in dem er tätig werden will, gemäß Art. 18 Abs. 1 ECSPVO anzeigen. Um das grenzüberschreitende Tätigwerden der Schwarmfinanzierungsdienstleister zu ermöglichen, bedient sich die Verordnung der Regelungssystematik des „Europäischen Passes“. 1. Entwicklung In dem Vorschlag der Kommission aus dem Jahr 2018 war noch eine Zulassung der Schwarmfinanzierungsdienstleister vorgesehen, die von der ESMA erteilt worden wäre.556 Gleichzeitig sollte diese gemäß Art. 10 Nr. 8 ECSP-VO-E in jedem 555

Der Plural wird übereinstimmend auch in anderen Sprachfassung verwendet, so bspw. in der englischen („additional crowdfunding services“) oder der schwedischen Sprachfassung („omfatta ytterligare gräsrotsfinansieringstjänster“). 556 Art. 10 Abs. 1 ECSP-VO-E; zur verpassten Chance einer solchen Regelung vor dem Hintergrund der Digital Finance Strategy der Europäischen Kommission (Mitteilung der Kommission an das Europäische Parlament, den Rat, den Europäischen Wirtschafts- und So-

144

Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

Mitgliedstaat der Europäischen Union wirksam sein. Die Erlaubnis im Rahmen der ECSP-Verordnung hätte so den Charakter einer echten europäischen Lizenz gehabt. Durchgesetzt hat sich dagegen das System des Europäischen Passes, bei dem auf der Grundlage übereinstimmender Voraussetzungen der Zulassungserteilung die in den Mitgliedstaaten erteilten Zulassungen auch in den anderen Mitgliedstaaten der Europäischen Union anerkannt werden. 2. Verfahren zur Erstreckung der Zulassung auf andere Mitgliedstaaten der Europäischen Union Hat ein Schwarmfinanzierungsdienstleister die Absicht, in einem anderen Mitgliedstaat als dem Zulassungsstaat tätig zu werden, muss er das Verfahren nach Art. 18 ECSP-VO einhalten, um grenzüberschreitend im Rahmen der Zulassung des Art. 12 Abs. 1 ECSP-VO agieren zu können. Dazu übermittelt der Schwarmfinanzierungsdienstleister der nationalen Behörde, von der er die Zulassung erhalten hat, die Angaben aus Art. 18 Abs. 1 ECSP-VO. Dazu zählt unter anderem die Nennung der Mitgliedstaaten, in dem Dienstleistungen erbracht werden sollen (lit. a)), Informationen zu der Person des Schwarmfinanzierungsdienstleisters (lit. b)) sowie das Datum, ab dem die Dienstleistungen erbracht werden sollen (lit. c)). Die nationale Behörde übermittelt der zuständigen Behörde in dem jeweiligen Mitgliedstaat diese Angaben (Abs. 2). Nach spätestens 15 Kalendertagen oder einer vorherigen Mitteilung durch die nationale Behörde an den Schwarmfinanzierungsdienstleister kann dieser in dem anderen Mitgliedstaat tätig werden (Abs. 4). Das Verfahren und die Voraussetzungen, die an die Erstreckung der Zulassung gestellt werden, weisen darauf hin, dass es sich nicht um ein Antragsverfahren im klassischen Sinne, sondern vielmehr um eine Mitteilung an die zuständige Behörde handelt. Die zuständige Behörde hat keinen Entscheidungsspielraum dahingehend, ob sie den Schwarmfinanzierungsdienstleister zulässt oder nicht. Es ist vielmehr vorgesehen, dass die reine Mitteilung der erforderlichen Angaben dazu führt, dass die Tätigkeit auf die entsprechenden Mitgliedstaaten ausgedehnt werden kann. Es handelt sich daher um eine Formalie und nicht um eine materielle Anforderung, die der Schwarmfinanzierungsdienstleister erbringen müsste. Vor diesem Hintergrund wurde kritisiert, dass eine derartige zusätzliche Erstreckungsregelung überhaupt vorgesehen wird, da sie lediglich einen zeitlichen und organisatorischen Aufwand begründe.557 Insbesondere hätte entsprechend dem Vorschlag der Kommission bereits die Zulassung an sich Wirkung in jedem Mitgliedstaat der Europäischen Union haben können. Zu bedenken ist insoweit jedoch, dass im Rahmen der Systematik des Vorschlags der Kommission eine isolierte zialausschuss und den Ausschuss der Regionen über eine Strategie für ein digitales Finanzwesen in der EU, COM(2020), 591 final, 4.1), Rennig, RDi 2022, S. 1, 6. 557 Rennig, ZBB 2020, S. 385, 390.

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

145

Zuständigkeit der ESMA für die Erteilung der Erlaubnis sowie die Aufsicht bestand. In einem solchen Fall hätte die Anerkennung der Zulassungen in den Mitgliedstaaten keinen besonderen Nutzen. In dem nun gewählten Modell sind allerdings die zuständigen Behörden in den Mitgliedstaaten für die Aufsicht der Schwarmfinanzierungsdienstleister verantwortlich.558 Zwar erfolgt die Aufsicht somit nicht durch die Behörden, an welche die Informationen mitgeteilt werden, jedoch müssen diese die zuständige Behörde im Hinblick auf die auf ihrem Gebiet vorgenommenen Tätigkeiten bei deren Aufsicht unterstützen.559 Dafür ist es hilfreich, wenn ihnen standardisiert bekannt gegeben wird, welche Schwarmfinanzierungsdienstleister beabsichtigen, in ihrem Zuständigkeitsbereich tätig zu werden. Der Aufwand und die potenzielle Hinderungsfähigkeit des Erstreckungsverfahrens werden außerdem dadurch minimiert, dass der Schwarmfinanzierungsdienstleister seine Tätigkeiten nach spätestens 15 Tagen im Anschluss an die Mitteilung der Angaben von Absatz 1 in dem entsprechenden Mitgliedstaat aufnehmen darf. Es besteht somit eine Verzögerung von 15 Arbeitstagen, die vor dem Hintergrund der Sicherung einer effektiven Aufsicht und Kontrolle der Vorgaben der Verordnung vertretbar ist.

IV. Zuständige Behörden und Aufgaben 1. Nationale Aufsicht bei europäischer Koordination Wie bereits angedeutet liegt die Aufsicht über die Schwarmfinanzierungsdienstleister gemäß Art. 15 Abs. 1 ECSP-VO bei den zuständigen nationalen Behörden, welche die Zulassung erteilt haben. Hinzu kommt eine koordinative Funktion der ESMA. Nach Art. 29 Abs. 1 ECSP-VO müssen die Mitgliedstaaten die Behörden benennen und der ESMA mitteilen, die dann gemäß Abs. 3 ein Verzeichnis der zuständigen Behörden auf ihrer Internetseite veröffentlicht. Entsprechend des Begleitgesetzes zur ECSP-Verordnung wird in Deutschland die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen diese Aufgabe übernehmen. Die Regelung dazu findet sich in § 32b Abs. 1 WpHG n. F.560 Die wesentlichen regulatorischen und aufsichtsrechtlichen Tätigkeiten werden also nicht zentral durch die ESMA vorgenommen, sondern durch die nationalen Behörden. Ursprünglich war eine zentrale Regulierung und Aufsicht durch die ESMA geplant.561 Dafür sprach insbesondere, dass auf diese Weise der Harmonisierung besonderer Vortrieb geleistet worden wäre, indem jegliche Entscheidungen im Zusammenhang mit der ECSP-Verordnung bei einer einheitlichen Behörde der Euro558

Art. 15 ECSP-VO. Vgl. Art. 30 ECSP-VO. 560 Dazu Rennig, in: Seibt/Buck-Heeb/Harnos, BeckOK Wertpapierhandelsrecht, § 32b WpHG Rn. 27 ff. 561 Europäische Kommission, COM(2018) 109 final, S. 8; kritisierend bspw. Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1165; befürwortend BR-Drs. 69/18 (Beschluss), S. 5 Nr. 16. 559

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

päischen Union gelegen hätten und insbesondere das Risiko für unterschiedliche Auslegungen in den Mitgliedstaaten minimiert worden wäre.562 Für Mitgliedstaaten, in denen nur eine geringe Anzahl von Schwarmfinanzierungsdienstleistern aktiv ist, wäre eine zentrale Aufsicht vor dem Hintergrund einer größeren Erfahrung sogar effektiver.563 Allerdings wurde auch früh Kritik an dieser Systematik geäußert. Bereits in der Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses wurde eine stärkere Einbindung der nationalen Behörden vorgeschlagen.564 Gegen eine Fokussierung bei der ESMA sprach, dass die nationalen Behörden „näher“ an den Schwarmfinanzierungsdienstleistern sind und daher die Kontrolle effektiver umsetzen können.565 Für eine isolierte Zuständigkeit der nationalen Behörden, insbesondere im Hinblick auf eine grenzüberschreitende Tätigkeit, ist im Weiteren anzuführen, dass auf diesem Wege mögliche Sprachbarrieren abgebaut werden. Außerdem sichert die nationale Zuständigkeit die korrekte Anwendung des jeweiligen nationalen Gesellschafts- und Zivilrechts, welches hinsichtlich der unter die Verordnung fallenden Anlageformen eine besondere Relevanz hat. Die ESMA bleibt allerdings als koordinierende Stelle am Prozess beteiligt: Im Hinblick auf eine Vielzahl der vorgenommenen Regelungen in der ECSP-Verordnung erfolgt eine nähere Ausgestaltung der Vorgaben durch technische Regulierungsstandards durch die EBA und ESMA.566 Diese schaffen beispielsweise detaillierte und formalisierte Anforderungen für die Offenlegung der Ausfallquoten in Art. 21 Abs. 8 ECSP-VO und insbesondere auch zur Ausgestaltung des Anlagebasisinformationsblattes. Weiterhin kommen ihr spezifische Aufgaben der Koordination zu, insbesondere im Hinblick auf das Erstellen und Pflegen von Verzeichnissen. So erstellt die ESMA beispielsweise nach Art. 14 ECSP-VO ein Verzeichnis der Schwarmfinanzierungsdienstleister, die eine Zulassung i. S. d. Verordnung erhalten haben. Ziel dessen ist es, eine möglichst hohe Transparenz für die Anleger zu erreichen.567 Zusätzlich nimmt die ESMA auch eine koordinierende und streitschlichtende Funktion zwischen den zuständigen nationalen Behörden wahr.568 Ist eine zuständige Behörde mit der Entscheidung einer anderen zuständigen Behörde entsprechend Art. 37 Abs. 2 ECSP-VO nicht einverstanden, kann dies gegenüber der ESMA mitgeteilt werden, die dann entsprechend der ihr eingeräumten Befugnisse zur 562

Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1490. Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 192. 564 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.5.3. 565 EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.5.3; Bundesverband Crowdfunding, Position des Bundesverbands Crowdfunding zum „EU Fintech Action Plan“, S. 2; Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 19. 566 ESMA, Final Report, Draft technical standards under the European crowdfunding service providers for business Regulation. 567 Erwägungsgrund 36 ECSP-VO. 568 Art. 37 Abs. 3 ECSP-VO. 563

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

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„Beilegung von Meinungsverschiedenheiten zwischen zuständigen Behörden in grenzübergreifenden Fällen“ gemäß Art. 19 VO (EU) 1095/2010 tätig werden kann. Insgesamt kommt der ESMA somit eine untergeordnete Rolle gegenüber den nationalen zuständigen Behörden zu. 2. Wesentliche Aufgaben der zuständigen nationalen Behörde Den zuständigen nationalen Behörden kommt die Entscheidungsgewalt über die Erteilung und den Entzug der Zulassungen zu sowie die Beaufsichtigung der Schwarmfinanzierungsdienstleister.569 Hinsichtlich der Aufsicht prüfen sie gemäß Art. 15 Abs. 2 ECSP-VO, ob der Schwarmfinanzierungsdienstleister die Pflichten der Verordnung erfüllt. Dies begründet eine umfassende Zuständigkeit in Bezug auf alle Pflichten, die sich aus der Verordnung ergeben. Grundlage ist eine regelmäßige Prüfung der Anforderungen der Zulassung durch die Behörde. Die zuständige nationale Behörde bestimmt dazu unter Einbezug der Art, des Umfangs und der Komplexität der Schwarmfinanzierungsdienstleister die Häufigkeit und die Intensität der Kontrollen.570 Möglich ist in dieser Hinsicht auch eine Prüfung bei der Niederlassung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters.571 Um den Pflichten nachkommen zu können, werden in Art. 30 Abs. 1 und Abs. 2 ECSP-VO Ermittlungsund Aufsichtsbefugnisse festgelegt, die im jeweiligen nationalen Recht begründet werden müssen.

V. Anlegerschützende Vorschriften Der Anlegerschutz ist ein zentrales Anliegen der Regelungen der Europäischen Union.572 Im Vorschlag der Kommission sowie denen des Europäisches Parlaments und des Rates fehlte es noch an einem eigenen Abschnitt zum Anlegerschutz. Erst im Trilog-Verfahren wurden diese Vorschriften konkretisiert und mit Kapitel IV (Art. 19 ff. ECSP-VO) in einem eigenen Abschnitt zusammengefasst. 1. Dreiklang der regulatorischen Anforderungen Im Vorschlag der Kommission waren lediglich Offenlegungspflichten und organisatorische Anforderungen vorgesehen, welche die Schwarmfinanzierungs569 Zuständigkeit für die Erteilung der Zulassungen: Art. 12 Abs. 8 ECSP-VO; Zuständigkeit für den Entzug der Zulassungen: Art. 17 ECSP-VO. 570 Art. 15 Abs. 2 S. 2 ECSP-VO. 571 Sog. „Vor-Ort-Prüfung“ gemäß Art. 12 Abs. 2 S. 3 ECSP-VO. 572 Rusch, ZBB 2020, S. 217, 223; insgesamt zu den neuen Regelungen auch Rotter/Ertl, BKR 2022, S. 184, 185 ff.; Renner/Faller/Walter, BKR 2021, S. 394, 399; Quarch, ZdiW 2021, S. 59, 61 f.

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

dienstleister hätten erfüllen müssen. Dieses Konzept erinnerte stark an das System im Rahmen der MiFiD II-Richtlinie. Insbesondere lag der Schwerpunkt auf den Pflichten zur Offenlegung573 : Anlegern wurde damit ein verhältnismäßig großes Vertrauen entgegengebracht. Obwohl dem Anlegerschutz nach der Finanzkrise eine hohe systematische Bedeutung zugemessen wurde,574 sollten Anlagen auch in risikoreicheren Fällen bei einer hinreichenden Information möglich sein, ohne dass ein zusätzlicher Schutz durch aufsichtsrechtliche Anforderungen erfolgt wäre. Insbesondere der Rat hat sich gegen diesen Ansatz gestellt und eine Einbindung von aufsichtsrechtlichen Pflichten angeregt. Im Ergebnis beruht das regulatorische Konzept der ECSP-Verordnung nun auf dem Dreiklang der organisatorischen Anforderungen, der Offenlegungspflichten und den ergänzenden aufsichtsrechtlichen Anforderungen an die Schwarmfinanzierungsdienstleister. Der Fokus liegt allerdings weiterhin auf den organisatorischen Anforderungen sowie den Offenlegungspflichten. Insgesamt statuiert die Verordnung aufgrund des abweichenden Risikopotenzials verschiedener Dienstleistungen unterschiedliche Anforderungen.575 Bei risikoreicheren Dienstleistungen wie bei der individuellen Verwaltung des Kreditportfolios sind daher beispielsweise detailliertere Rahmenbedingungen vorgesehen.576 2. Organisatorische Anforderungen Die Verordnung stellt an die Organisation sowie an das allgemeine Verhalten des Schwarmfinanzierungsdienstleisters verschiedene Anforderungen.577 Insgesamt muss dieser gemäß Art. 3 Abs. 2 ECSP-VO „ehrlich fair und professionell sowie im bestmöglichen Interesse ihrer Kunden handeln“. Weiterhin werden in Art. 4 ECSP-VO Regelungen für die Unternehmensführung vorausgesetzt (Compliance-Anforderungen). Erfasst sind dabei u. a. Anforderungen an die natürlichen Personen in der Geschäftsleitung. Außerdem werden in Art. 4 Abs. 4 ECSP-VO detaillierte Vorgaben aufgestellt, die bei der Preisbestimmung von Schwarmfinanzierungsangeboten einzuhalten sind.578 Art. 5 ECSP-VO schreibt Anforderungen für die Überprüfung der Projektträger vor.579 Nicht vorgesehen ist dagegen ein einheitlicher Prüfungsumfang für die auf der Schwarmfinanzierungsplattform angebotenen Projekte. Hier hätte die Möglichkeit bestanden, die von 573

Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 586. So Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 585 f. 575 Vgl. dazu Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 584. 576 Art. 6 ECSP-VO. 577 Dazu und zur Frage ob die ECSP-Verordnung eine zivilrechtliche Haftung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters begründet, Buck-Heeb, BKR 2022, S. 169, 170 ff.; IzzoWagner/Otto, BKR 2022, S. 155, 159 f. 578 Dazu Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 584 f. 579 Dazu Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 583 f. 574

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

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Plattform zu Plattform abweichenden Prüfungsintensitäten zumindest auf ein Mindestmaß anzugleichen und so ein weiteres Instrument zur Vermeidung von Interessenkollisionen zu statuieren. Die Vermeidung von Interessenkollisionen wird maßgeblich von Art. 8 ECSP-VO adressiert. Das Risiko für ein Auseinanderfallen der Interessen der Anleger und der Plattform ergibt sich derzeit aus der Vergütung der Plattformen, die bisher in der Regel in Form einer prozentualen Beteiligung an der vermittelten Finanzierungssumme besteht. Dies begründet das Risiko, dass nicht der Erfolg des Investments, sondern die reine Vermittlung dessen im Vordergrund steht. Das Parlament hatte vorgeschlagen, dass sich Plattformen mit höchstens zwei Prozent an der Investition beteiligen dürfen,580 wodurch auch die Plattform ein Interesse an erfolgreichen Investments gehabt hätte.581 Die Verordnung sieht dagegen in Art. 8 Abs. 1 ECSP-VO eine Unzulässigkeit einer solchen Beteiligung vor. In Teilen aufgefangen werden kann dies jedoch dadurch, dass dem Schwarmfinanzierungsdienstleister nahestehende Personen als Anleger tätig werden können und insofern auch eine Gleichschaltung der Interessen erreicht wird.582 Weitere Regelungen zur Vermeidung von Interessenkollisionen finden sich in Art. 27 Abs. 2 ECSP-VO hinsichtlich Marketingmitteilungen sowie in Art. 4 Abs. 3 ECSP-VO im Hinblick auf Vergütungen des Schwarmfinanzierungsdienstleisters. Außerdem sieht Art. 6 ECSP-VO detaillierte Vorgaben für die individuelle Verwaltung von Kreditportfolios vor, die aufgrund der Übertragung von Ermessensbefugnissen auf den Schwarmfinanzierungsdienstleister für die Anleger im Vergleich zu den Übrigen Dienstleistungen als riskant anzusehen ist. Zudem verpflichtet Art. 7 ECSP-VO dazu, Kundenbeschwerden entsprechend eines vorher festgelegten Verfahrens zu bearbeiten,583 zu welchem die ESMA zudem technische Regulierungsstandards entwickelt.584 Zusätzlich sind im Zusammenhang mit den organisatorischen Voraussetzungen die Anforderungen an die Auslagerung von betrieblichen Aufgaben sowie585 an die Erbringung von Verwahrungs- und Zahlungsdiensten in Verbindung mit dem Vermögen von Kunden586 und die Vorgaben für Marketingmitteilungen in Art. 27 ECSP-VO, zu nennen. 3. Offenlegungspflichten Neben den organisatorischen Anforderungen an den Dienstleister und dessen Tätigkeiten werden diverse Offenlegungspflichten statuiert, um die Verfügbarkeit 580 581 582 583 584 585 586

Art. 7a Nr. 2 ECSP-VO-E-EP. Insgesamt dazu auch Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 583 f. Art. 8 Abs. 2 UAbs. 1 ECSP-VO. Dazu auch Erwägungsgrund 23 ECSP-VO. Art. 7 Abs. 5 ECSP-VO. Art. 9 ECSP-VO. Art. 10 ECSP-VO.

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

hinreichender Informationen aufseiten des Anlegers sicherzustellen.587 Im Zentrum steht dabei Art. 19 ECSP-VO. Hinzu kommt Art. 20 ECSP-VO mit einer speziellen Offenlegungspflicht in Bezug auf die Ausfallquote von Krediten sowie Art. 23 ECSP-VO i. V. m. Anhang I der Verordnung, wo die Anforderungen an das Anlagebasisinformationsblatt vorgegeben werden. a) Allgemeine Informationspflichten in Art. 19 sowie Art. 20 ECSP-VO Art. 19 Abs. 1 ECSP-VO verpflichtet den Schwarmfinanzierungsdienstleister die allgemeinen Informationen und die Kosten einer Investition, die finanziellen Risiken, die Gebühren sowie Auswahlkriterien und die Arten der Schwarmfinanzierungsdienstleistungen und deren Risiken darzustellen. Zusätzlich muss er nach Abs. 2 darauf hinweisen, dass keine finanzielle Absicherung der Investitionen durch das Einlagensicherungssystem besteht, das durch die RL 2014/49/EU588 geschaffen wurde und auch keine Abdeckung durch Anlegerentschädigungssysteme auf der Grundlage der RL 97/9/EG. Weiterhin muss er darüber informieren, wie die Preise für Kredite berechnet werden, die auf der Plattform angeboten werden (Abs. 6). Betreibt ein Schwarmfinanzierungsdienstleister die Vermittlung von Krediten, so wird eine zusätzliche Transparenz dadurch herbeigeführt, dass er die Ausfallquoten dieser gemäß Art. 20 ECSP-VO jährlich veröffentlichen muss. b) Das Anlagebasisinformationsblatt Wesentliche Informationsquelle für Anleger, insbesondere im Hinblick auf die konkrete Anlage ist das Anlagebasisinformationsblatt im Sinne von Art. 23 ECSPVO.589 In diesem sind alle Informationen, die für eine Anlageentscheidung erforderlich sind, enthalten.590 Die Informationen werden gemäß Art. 23 Abs. 2 ECSPVO durch den Projektträger als sachnähere Partei zusammengestellt. Allerdings liegt die Verantwortlichkeit für die Bereitstellung gegenüber dem Anleger beim Schwarmfinanzierungsdienstleister.591 Das Informationsblatt muss „fair, klar und nicht irreführend“ sein (Abs. 7). In gedruckter Form darf der Umfang höchstens sechs DIN A4 Seiten betragen. Für den Inhalt verweist Art. 23 Abs. 6 lit. a) ECSPVO auf Anhang I der Verordnung, in welchem detailliert der Aufbau und der Inhalt des Informationsblattes bestimmt wird. Erforderlich sind zu Beginn allgemeine Informationen zum Projektträger und zum Projekt der Finanzierung einschließlich der verantwortlichen Personen und der 587

Dazu Serdaris, ECFR 2021, S. 428 ff. Richtlinie 2014/49/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Einlagensicherungssysteme. 589 Dazu Rennig, in: Seibt/Buck-Heeb/Harnos, BeckOK Wertpapierhandelsrecht, § 32c WpHG, Rn. 31 ff. 590 Vgl. Erwägungsgrund 50 ECSP-VO. 591 Art. 23 Abs. 2 S. 1 ECSP-VO. 588

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

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rechtlichen Ausgestaltungen. In Teil B muss eine Darstellung des Finanzierungsverfahrens inklusive der Kampagnen-spezifischen Voraussetzungen erfolgen. Insbesondere müssen der Zielbetrag, die Mindestschwelle der Finanzierung sowie die Frist zur Abgabe von Angeboten genannt werden. In diesem Bereich werden demnach die organisatorischen und rechtlichen Voraussetzungen der Finanzierungskampagne erläutert. Im folgenden Teil C sind die Risikofaktoren der Finanzierung im Hinblick auf das Projekt darzustellen. Dies zielt auf eine nähere Bewertung der Risiken der Finanzierung des konkreten Projekts inklusive der Risiken des Geschäftssektors oder auch geografischer Risiken ab. Bei anlagebasierten Schwarmfinanzierungen werden in Teil D, E und F detaillierte Angaben zur Anlageform vorgenommen. Teil dessen sind die Darstellung der Modalitäten der Anlageform (Teil D) sowie optional im Fall der Einschaltung von Zweckgesellschaften nähere Informationen zu diesen. Weiterhin erfolgt in Teil F eine Auflistung der Anlegerrechte, die mit der konkreten Anlage verbunden sind. Bei kreditbasierten Schwarmfinanzierungen werden anstelle dieser drei Teile die näheren Modalitäten des Kredits dargestellt. Im darauffolgenden Abschnitt sind die Gebühren, Informationsmöglichkeiten und Rechtsmittel, die mit der Anlage in Verbindung stehen, aufzuführen. Der letzte Teil beschäftigt sich, soweit eine solche Dienstleistung durch den Schwarmfinanzierungsdienstleister erbracht wird, mit den Modalitäten der individuellen Verwaltung des Kreditportfolios. Zusätzlich muss ein Haftungsausschluss in dem in Art. 23 Abs. 6 lit. b) ECSP-VO vorgegebenen Wortlaut sowie eine Risikowarnung entsprechend dem in Art. 23 Abs. 6 lit. c) ECSP-VO vorgegebenen Wortlaut enthalten sein. Das Anlagebasisinformationsblatt muss nach Art. 23 Abs. 2 ECSP-VO in der Amtssprache des Mitgliedstaats verfasst werden, in dem die Zulassung für den Schwarmfinanzierungsdienstleister erteilt wurde oder in einer von den Behörden akzeptierten Sprache. Erfolgen Marketingmitteilungen in anderen Mitgliedstaaten als dem Zulassungsstaat, muss das Anlagebasisinformationsblatt in mindestens einer der Amtssprachen dieses Mitgliedstaats oder einer von den Behörden akzeptierten Sprache erstellt werden. Im Verordnungsentwurf war vorgesehen, dass es hinreichend ist, wenn die Veröffentlichung von Marketingmitteilungen in einer „in internationalen Finanzkreisen gebräuchliche[n] Sprache“ (Art. 19 Nr. 3 ECSP-VO-E) erfolgt, worunter Englisch gefallen wäre.592 Diese Position konnte sich zwar im Ergebnis nicht durchsetzen, jedoch können die zuständigen Behörden die alleinige Abfassung einer derart gebräuchlichen Sprache akzeptieren. Weiterhin sieht die Verordnung in Art. 23 Abs. 9 ECSP-VO eine Haftung für die inhaltliche Richtigkeit und Vollständigkeit des Anlagebasisinformationsblattes des Projektträgers vor.593 592

Noch zum Entwurf: Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1163. Umsetzung im deutschen Recht durch § 32c WpHG n. F., dazu Renner/Seidel, BKR 2022, S. 176, 179 ff.; Rennig, RDi 2022, S. 1, 7 ff.; Riethmüller, BKR 2022, S. 149, 153 f.; 593

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

4. Aufsichtsrechtliche Anforderungen Die aufsichtsrechtlichen Anforderungen treten im Vergleich zu den bereits genannten Vorgaben, die an die Schwarmfinanzierungsdienstleister gestellt werden, eher in den Hintergrund.594 Nach Art. 11 Abs. 1 ECSP-VO müssen von den Schwarmfinanzierungsdienstleistern aufsichtsrechtliche Sicherheiten in Höhe von entweder 25.000 Euro oder „einem Viertel der jährlich überprüften fixen Gemeinkosten des Vorjahres, einschließlich der für drei Monate anfallenden Kosten für die Verwaltung von Krediten, wenn der Schwarmfinanzierungsdienstleister auch die Gewährung von Krediten vermittelt“, vorgehalten werden. Diese Sicherheiten müssen entweder durch Eigenmittel, durch eine Versicherungspolice oder durch eine Kombination der beiden Formen sichergestellt werden (Abs. 2). Zudem werden in den Absätzen 6 und 7 Voraussetzungen an die Versicherungspolice gestellt, damit dessen Qualität und echte Vergleichbarkeit zu Eigenmitteln in Form „harten Kernkapitals im Sinne der Art. 26 bis 30 der Verordnung (EU) Nr. 575/2013“ sichergestellt ist. 5. Weitere Schutzmechanismen zugunsten sog. „nicht kundiger Anleger“ Der „nicht kundige Anleger“ wird in Art. 2 Abs. 1 lit. k) ECSP-VO in Abgrenzung zu dem „kundigen Anleger“ in lit. j) definiert als ein solcher „bei dem es sich nicht um einen kundigen Anleger handelt“. Ausgangpunkt für die Definition des kundigen Anlegers ist laut Erwägungsgrund 42 die Abgrenzung „zwischen professionellen Kunden und Kleinanlegern gemäß der Richtlinie 2014/65/EU“. Ein „kundiger Anleger“ ist im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. j) ECSP-VO „jede natürliche oder juristische Person, die ein professioneller Kunde gemäß Anhang II Abschnitt I Nummer 1, 2, 3 oder 4 der Richtlinie 2014/65/EU ist, oder jede natürliche oder juristische Person, für die die Genehmigung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters für eine Behandlung als kundiger Anleger im Einklang mit den Kriterien und dem Verfahren gemäß Anhang II der vorliegenden Verordnung vorliegt“ (Hervorhebungen durch Verf.). Die Einordnung als professioneller Anleger gemäß Anhang II Abschnitt I Nummer 1, 2, 3 oder 4 der Richtlinie 2014/65/EU erfolgt am Maßstab einer ausreichenden Erfahrung hinreichender Kenntnisse und Sachverstand. „Professioneller Anleger“ ist derjenige, dem dies kraft seiner Stellung zukommt, oder jemand, der einen Antrag zur Einordnung als solcher stellt. Hier sind nach Anhang II Abschnitt I Absatz 1 beispielsweise Kreditinstitute, Wertpapierfirmen oder Versicherungsgesellschaften erfasst. Nur sekundär wird im Hinblick auf „große Unternehmen“ auf Rotter/Ertl, BKR 2022, S. 184, 189 ff.; Rusch, BKR 2022, S. 192 ff.; Rennig, in: Seibt/BuckHeeb/Harnos, BeckOK Wertpapierhandelsrecht, § 32c WpHG. 594 Izzo-Wagner/Otto, BKR 2022, S. 155, 160 f.; kurz zu diesen Vorgaben auch Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 19, 3.3.

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

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finanzielle Kennzahlen mit der Bilanzsumme von 20 Millionen Euro, dem Nettoumsatz von 40 Millionen Euro und Eigenmitteln von zwei Millionen Euro abgestellt. Im Gegensatz zur Definition in MiFiD II zum professionellen Anleger wird im Rahmen des Anhangs II der ECSP-Verordnung für den kundigen Anleger stärker auf ausreichende finanzielle Mittel abgestellt: Entsprechend Anhang II ist ein Anleger „kundig“, wenn er sich den „mit einer Anlage an den Kapitalmärkten verbundenen Risiken bewusst ist und über ausreichende Mittel verfügt, um diese Risiken zu übernehmen, ohne sich unverhältnismäßigen finanziellen Konsequenzen auszusetzen“. Um als kundiger Anleger behandelt zu werden, muss ein Antrag beim Schwarmfinanzierungsdienstleister entsprechend Anhang II Abschnitt II gestellt werden. Als Einstufungskriterien eines kundigen Anlegers werden in Anhang II Abschnitt I für juristische Personen beispielsweise Eigenmittel von mindestens 100.000 Euro oder Nettoumsätze in Höhe von wenigstens zwei Millionen Euro gefordert. Bei natürlichen Personen bedarf es beispielsweise persönlicher Bruttoeinkünfte von mindestens 60.000 Euro oder eines Finanzinstruments-Portfolios von über 100.000 Euro und eines Nachweises über hinreichende Erfahrung in diesem Bereich. Diese können beispielsweise mit entsprechenden Tätigkeiten am Kapitalmarkt in der vorangegangenen Zeit nachgewiesen werden.595 Dabei müssen mindestens zwei der Voraussetzungen aus Nr. 2 erfüllt sein, um als kundiger Anleger eingestuft zu werden. Ziel dieser Einstufung ist ein zusätzlicher Schutz von Anlegern, bei denen ein Verlust des investierten Kapitals wesentliche Auswirkungen auf deren finanzielle Situation hätte. Zum Schutz nicht kundiger Anleger sind insbesondere zwei Schutzmechanismen vorgesehen. Erstens ist der Anlageentscheidung eines nicht kundigen Anlegers eine Kenntnisprüfung gemäß Art. 21 ECSP-VO vorgeschaltet.596 Im Rahmen dieser wird geprüft, ob der Anleger in der Lage ist, Verluste zu tragen. Zweitens besteht im Nachgang zur getroffenen Anlageentscheidung ein zusätzlicher Schutz für nicht kundige Anleger. Diese haben gemäß Art. 22 ECSP-VO die Möglichkeit, nachdem sie sich für eine Anlage entschieden haben, diese „ohne Begründung und ohne Vertragsstrafe“ innerhalb von vier Kalendertagen zu widerrufen. Im Hinblick auf dieses Recht wurde allerdings das Widerrufsrecht des § 355 BGB i. V. m. §§ 312 g Abs. 1, 312c BGB nicht ausdrücklich beachtet, wonach ein Verbraucher bei einem Fernabsatz von Finanzdienstleistungen ein Widerrufsrecht von 14 Tagen zukommt. Dies führt zu zwei parallelen Widerrufsrechten und damit zu Rechtsunsicherheit.597

595

Anhang II Abschnitt I, 2. ECSP-VO. Zu dieser Geeignetheitsüberprüfung detailliert Izzo-Wagner/Otto, BKR 2022, S. 163, 164 ff.; Rotter/Ertl, BKR 2022, S. 184, 186 f. 597 Rusch, ZBB 2020, S. 217, 224; Majcen, BankArchiv 2020, S. 868, 875; befürwortend zur parallelen Anwendung Rennig, BKR 2022, S. 562, 569. 596

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

Vorteilhaft wäre es gewesen, die beiden Widerrufsrechte aufeinander abzustimmen.598

VI. Verhältnis zu bestehenden Regelungen Im Verhältnis zu bestehenden nationalen Regelungen bedingt die Systematik der ECSP-Verordnung das Verhältnis der Vorschriften zueinander. Für den Bereich der übrigen europäischen Vorgaben ergibt sich dies aus konkreten Ausschlussregelungen. 1. Nationale Vorschriften, insbesondere Art. 1 Abs. 3 ECSP-VO Die Systematik der ECSP-Verordnung in Form von harmonisierten einheitlichen Vorgaben für Schwarmfinanzierungsdienstleister setzt zwingend voraus, dass etwaige nationale Vorschriften nicht zur Anwendung kommen. Ausgeschlossen sind insoweit jegliche Regelungen, für die von der ECSP-Verordnung Anforderungen aufgestellt werden, namentlich für den Bereich der Zulassung, der Prospektpflicht sowie für die Verhaltenspflichten des Schwarmfinanzierungsdienstleisters. Weiterhin besteht in Art. 1 Abs. 3 ECSP-VO eine Ausnahme in Bezug auf nationalen Vorschriften, die Art. 9 Abs. 1 CRD599 umsetzen. Grundsätzlich adressiert die ECSP-Verordnung nur die Schwarmfinanzierungsdienstleister. Denkbar wäre es also, dass die Regelungen, die im nationalen Recht im Hinblick auf die übrigen Akteure des Crowdfundings bestehen, weiterhin Anwendung finden. Die CRDRichtlinie regelt insbesondere die Zulassung von Kreditinstituten (Art. 8 ff. CRD). Zwar sieht die Richtlinie die Kreditvergabe nur als Gegenleistung an, jedoch haben einige Mitgliedstaaten die Richtlinie so umgesetzt, dass die Kreditvergabe (unter Ausnahme bestimmter Marktteilnehmer) eine eigenständige Banklizenz erfordert.600 So beispielsweise auch im deutschen Recht: Bei nicht-nachrangigen Darlehen besteht die Notwendigkeit für den Anleger, eine Zulassung nach § 32 Abs. 1 KWG zu beantragen, da ein Kreditgeschäft i. S. d. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG für den Kapitalgebenden gegeben ist. Eine solche parallele Anwendung einer Vielzahl ver598 Auf die Notwendigkeit einer Angleichung hatte bereits die Vertreter Deutschlands im Rahmen des Gesetzgebungsverfahrens hingewiesen Generalsekretariat des Rates, Working paper 5479/2019, S. 61. 599 Richtlinie 2013/36/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über den Zugang zur Tätigkeit von Kreditinstituten und die Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen, Amtsblatt der Europäischen Union, L 176 vom 27. 6. 2013, S. 338 – 436, zuletzt geändert zum 28. 6. 2021; zu CRD und CRR im Überblick Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 171. 600 So bspw. in Österreich gemäß § 4 Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 BWG (Bundesgesetz über das Bankwesen) und in Deutschland gemäß § 32 Abs. 1 i. V. m. § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG; siehe dazu auch bei Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 9, 2.3.1.

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

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schiedener nationaler Regelungen in Kombination mit der ECSP-Verordnung würde allerdings zu Friktionen führen. Die ECSP-Verordnung, deren Regelungen in sich schlüssig sind, sieht absichtlich keine Regulierung anderer Akteure als den Schwarmfinanzierungsdienstleister vor. Um eine parallele Anwendung nationaler Regelungen im Rahmen der kreditbasierten Schwarmfinanzierung auszuschließen, ist dies ausdrücklich in Art. 1 Abs. 3 ECSP-VO normiert. Danach müssen die Mitgliedstaaten sicherstellen, dass Projektträger und Anleger im Hinblick auf die Vermittlung von Krediten „keine Zulassung als Kreditinstitut oder eine sonstige individuelle Zulassung, Ausnahme oder Befreiung“ vorweisen müssen und insoweit die nationalen Vorschriften, die Art. 9 Abs. 1 CRD umsetzen, nicht zur Anwendung kommen. Eine Ausnahme besteht allerdings, soweit eine Zulassung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters, Projektträgers oder Anlegers als Kreditinstitut gemäß Art. 8 CRD gegeben ist. Soweit eine Zulassung nach der CRD vorliegt, finden auch weiterhin die Regulierungsvorschriften des Art. 9 Abs. 1 CRD Anwendung, auch wenn der Akteur zusätzlich eine Zulassung nach Art. 12 Abs. 1 ECSP-VO erhält. Insoweit kann das Kreditinstitut zwar als Schwarmfinanzierungsdienstleister i. S. d. der ECSP-Verordnung tätig werden, jedoch muss es weiterhin auch die Anforderungen aus der CRD erfüllen.601 2. Richtlinie 2014/65/EU, MiFiD II Personen, die unter den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung fallen602, sind nach Art. 2 Abs. 1 lit. p) MiFiD II vom Anwendungsbereich der Richtlinie ausgenommen. Die Einfügung von lit. p) in Art. 2 Abs. 1 MiFiD II erfolgte im Zusammenhang mit der Verabschiedung der ECSP-Verordnung. Zwar ersetzt insoweit die Verordnung die MiFiD II-Regelungen in diesen Bereichen jedoch ist der Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung begrenzt, was dazu führt, dass faktisch nur in einem begrenzten Rahmen eine Ersetzung stattfindet: Die ECSP-Verordnung gilt für Emissionen bis fünf Millionen Euro innerhalb von zwölf Monaten. Emissionen mit einem größeren Umfang müssen weiterhin die MiFiD II-Regelungen einhalten. Im Vorschlag der Kommission war vorgesehen, dass Wertpapierfirmen, die eine Zulassung entsprechend der Vorschriften der MiFiD II-Richtlinie haben, nicht in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen.603 Nach dieser Regelung hätten mit einer MiFiD II-Lizenz Dienstleistungen i. S. d. der ECSP-Verordnung erbracht werden können. In der nun geltenden Fassung müssen jegliche Dienstleister, für die der Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung eröffnet ist, auch eine Lizenz nach der Verordnung beantragen (mit Ausnahme von unter der CRD-Richtlinie zugelassenen Dienstleistern). Eine Ausnahme für Wertpapierfirmen nach MiFiD II besteht somit

601 602 603

Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 9, 2.3.2. Schwarmfinanzierungsdienstleister im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. e) ECSP-VO. Erwägungsgrund 9 und Art. 2 Nr. 2 lit. b) ECSP-VO-E.

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Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

nicht.604 Allerdings besteht für Wertpapierfirmen, die bereits eine Zulassung im Sinne der MiFiD II-Vorschriften haben, gemäß Art. 12 Abs. 14 ECSP-VO die Möglichkeit eines vereinfachten Zulassungsverfahrens, wenn diese beabsichtigen, als Schwarmfinanzierungsdienstleister unter der Verordnung tätig zu werden.605 3. Verordnung (EU) 2017/1129, Prospektverordnung Zusätzlich besteht eine Ausnahme für die Anwendung der Wertpapierprospektverordnung gemäß Art. 1 Abs. 4 lit. k) ProspektVO, welche auf der Umsetzung von Art. 46 ECSP-VO beruht. Die Wertpapierprospektverordnung würde, soweit keine Regelung getroffen worden wäre, parallel zu den Vorgaben der Verordnung Pflichten begründen. Gemäß Art. 1 Abs. 4 lit. k) ProspektVO, findet die Prospektverordnung allerdings auf ein Angebot von übertragbaren Wertpapieren, das von einem Schwarmfinanzierungsdienstleister im Rahmen des Anwendungsbereichs der ECSP-Verordnung erbracht wird, keine Anwendung. Hier ist der Ausschluss ebenso auf den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung, also insbesondere den Höchstumfang von fünf Millionen Euro begrenzt, weshalb über dieser Schwelle die Prospekt-Verordnung wiederum zur Anwendung kommt. 4. Verordnung (EU) 1286/2014, PRIIP Eine weitere Ausnahmeregelung erfolgt im Hinblick auf die Verordnung über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP-VO)606. Der Anwendungsbereich der PRIIP-VO ist eröffnet, wenn ein verpacktes Produkt oder PRIIP i. S. d. Art. 4 Nr. 1 PRIIP-VO vorliegt: Dies ist dann der Fall, wenn eine Anlage besteht, bei der „unabhängig von der Rechtsform der Anlage der dem Kleinanleger rückzuzahlende Betrag Schwankungen aufgrund der Abhängigkeit von Referenzwerten oder von der Entwicklung eines oder mehrerer Vermögenswerte, die nicht direkt vom Kleinanleger erworben werden, unterliegt“.607 In diesem Fall muss ein Basisinformationsblatt gemäß Art. 5 PRIIP-VO erstellt werden. Bei dem Einbezug einer Zweckgesellschaft i. S. d. ECSPVO zwischen Anleger und Projektträger würde eine Verbriefung von Anlageprodukten erfolgen und eine Abhängigkeit von einem Referenzwert wie in Abs. 4 Nr. 1 PRIIP gefordert, bestehen. Der Anwendungsbereich von Art. 4 Nr. 1 PRIIP-VO wäre insoweit eröffnet.608 Art. 23 Abs. 15 ECSP-VO sieht für diesen Fall vor, dass die 604

Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 10, 2.4.2. Erwägungsgrund 35 ECSP-VO. 606 Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. November 2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP), Amtsblatt der Europäischen Union, L 352 vom 9. 12. 2014, S. 1 – 23. 607 Dazu Kalls, in: Wendt/Wendt, PRIIP-Verordnung, Art. 4 Rn. 2 ff. 608 So auch Generalsekretariat des Rates, Working paper 5478/2019, S. 8. 605

C. Leitlinien und wesentliche Regelungen der ECSP-Verordnung

157

Bereitstellung eines Anlagebasisinformationsblattes entsprechend der ECSP-Verordnung ausreicht. Ein zusätzliches Basisinformationsblatt gemäß Art. 5 PRIIP-VO muss nicht erstellt werden.609 5. Parallele Lizenzen, um verschiedene Tätigkeiten zu erbringen Neben den in der ECSP-Verordnung vorgesehenen Dienstleistungen kommen weitere Tätigkeiten der Schwarmfinanzierungsdienstleister in Betracht, die in der Verordnung nicht geregelt sind. Solche Tätigkeiten wie die Erbringung von Zahlungsdiensten oder das Verwahren von Kundengeldern darf ein Schwarmfinanzierungsdienstleister grundsätzlich neben den Schwarmfinanzierungsdienstleistungen erbringen. Jedoch benötigt er dafür eine weitere Zulassung.610 So kann ein Schwarmfinanzierungsdienstleister gemäß Art. 10 Abs. 4 ECSP-VO grundsätzlich parallel zu den Schwarmfinanzierungsdienstleistungen Zahlungsdienste erbringen. Allerdings bedarf es dafür ergänzend zu Art. 12 Abs. 1 ECSP-VO, einer Zulassung entsprechend der PSD-Richtlinie.611 Alternativ kann auch ein Dritter mit den Zahlungsdiensten beauftragt werden. Darüber hinaus muss beispielsweise ein Unternehmen, das Verwahrdienste erbringen möchte, gemäß Art. 10 Abs. 3 ECSP-VO ebenfalls über eine Zulassung entsprechend der Richtlinie 2013/36/EU (CRD IV, Eigenkapitalanforderungs-RL) oder MiFiD II verfügen. Jedoch wird die Erlangung einer ECSP-Lizenz privilegiert, soweit bereits eine andere Lizenz vorliegt: Ein vereinfachtes Verfahren ist bei einem bereits nach der MiFiD II zugelassenen Unternehmen vorgesehen, sowie bei solchen, die über eine Zulassung im Rahmen von Richtlinie 2009/110/EG (E-Geld-RL/ Richtlinie über die Aufnahme, Ausübung und Beaufsichtigung der Tätigkeit von E-Geld-Instituten), Richtlinie 2013/36/EU oder Richtlinie 2015/2366 (Zweite Zahlungsdiensterichtlinie, PSD II) verfügen.612

VII. Inkrafttreten und Übergangsregelungen Die ECSP-Verordnung wurde am 7. Oktober 2020 vom Europäischen Parlament beschlossen und am 20. Oktober 2020 im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht. Gemäß Art. 51 ECSP-VO tritt die Verordnung am zwanzigsten Tag nach ihrer Veröffentlichung in Kraft, demnach am 10. November 2020. Die Verordnung gilt gemäß Art. 51 ECSP-VO seit dem 10. November 2021. Es wurde somit ein Jahr 609

Siehe für einen Vergleich des Inhalts des Anlagebasisinformationsblattes der ECSP-VO (noch zum Entwurf) und dem Inhalt des Basisinformationsblatts unter der PRIIP-VO: Generalsekretariat des Rates, Working paper 5478/2019, Annex 1. 610 Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 10, 2.5. 611 Art. 10 Abs. 4 ECSP-VO; Erwägungsgrund 29 ECSP-VO. 612 Dazu auch Erwägungsgrund 35 ECSP-VO.

158

Drittes Kapitel: Die ECSP-VO

vorgesehen, in dem sich die Akteure und insbesondere die regulierenden Behörden auf die Regelungen vorbereiten konnten: so beispielsweise die Erstellung und Eingliederung der technischen Regulierungsstandards. Weiterhin sind in Art. 48 Abs. 1 ECSP-VO Übergangsvorschriften vorgesehen. Innerhalb dieser Übergangsfrist ist es Schwarmfinanzierungsdienstleistern erlaubt, Schwarmfinanzierungsdienstleistungen weiterhin unter Einhaltung der nationalen Rechtsvorschriften anzubieten, die eigentlich in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen. Bei Inkrafttreten der Verordnung war vorgesehen, dass die Frist zum 10. November 2022 endet. Im Juli 2022 wurde diese Übergangsfrist jedoch um ein Jahr verlängert,613 sodass die Pflicht zur Anwendung der Verordnung erst ab November 2023 besteht. Während der Übergangszeit bis zum 10. November 2023 können die zuständigen nationalen Behörden gemäß Abs. 2 Zulassungen nach Art. 12 ECSP-VO in einem vereinfachten Verfahren erteilen, soweit der Antragsteller zum Zeitpunkt des Inkrafttretens der Verordnung über eine Erlaubnis nach dem jeweiligen nationalen Recht verfügt. Somit besteht seit dem 10. November 2021 für Schwarmfinanzierungsdienstleister die Möglichkeit, im Rahmen der Regelungen der Europäischen Union Dienstleistungen zu erbringen; ab dem 10. November 2023 besteht für die Schwarmfinanzierungsdienstleister die Pflicht dazu.

D. Zusammenfassung Der Impuls für die Begründung der Schwarmfinanzierungsverordnung war eine fehlende Harmonisierung der regulatorischen Voraussetzungen für das Phänomen des Crowdfundings im Rahmen der Europäischen Union. Vor dem Hintergrund des Potenzials des Binnenmarktes liegt es nahe, auch Finanzierungsformen wie das Crowdfunding nicht nur auf nationaler Ebene anzubieten, sondern auch die große Anzahl an potenziellen Investoren in der Europäischen Union auszunutzen. Bis zum Inkrafttreten der ECSP-Verordnung bestanden zwar punktuell auf das Crowdfunding anwendbare harmonisierte Vorgaben wie das MiFiD II-Regime oder die Regelungen der Wertpapierprospektverordnung, allerdings waren diese in ihrem Anwendungsbereich begrenzt. Deshalb unterlag nur ein Teilbereich des Crowdfundings europäisch harmonisierten Vorgaben. In Folge dessen wurden primär die nationalen Vorschriften angewendet, wodurch ein grenzüberschreitendes Angebot von Crowdfunding-Dienstleistungen in aller Regel nicht stattfand. Diese fehlende Harmonisierung in Kombination mit den individuellen nationalen Regelungen führte zu einer Fragmentierung des Crowdfunding-Marktes in der Europäischen Union.

613 Commission Delegated Regulation (EU) …/… of 12. 7. 2022 extending the transitional period for continuing to provide crowdfunding services in accordance with national law as referred to in Article 48(1) of Regulation (EU) 2020/1503 of the European Parliament and of the Council, C(2022) 4835 final.

D. Zusammenfassung

159

Die ECSP-Verordnung hat den Anspruch, in dieser Hinsicht Abhilfe zu schaffen, indem zumindest für einen Teilbereich harmonisierte Vorgaben für die Erbringung von Crowdfunding-Dienstleistungen statuiert werden. In dem zweieinhalb Jahre andauernden Gesetzgebungsprozess wurden verschiedene Vorschläge der Regulierung diskutiert, aus denen sich der endgültige Ansatz herauskristallisierte. In den ersten Entwürfen war die Freiwilligkeit des Regulierungsregimes das zentrale Merkmal. Später setzte sich jedoch die verpflichtende Anwendung der Vorschriften durch. Weiterhin wurde im Verordnungsvorschlag der Kommission eine isolierte Aufsicht durch die ESMA vorgeschlagen, die sich zu einer Aufsicht durch die nationalen Behörden in Kombination mit einer organisatorischen Koordination durch die ESMA entwickelte. Damit geht die Erteilung der Zulassung durch die nationalen Behörden und einer gegenseitigen Anerkennung dieser in den jeweiligen Mitgliedstaaten einher, im Gegensatz zu einer einheitlichen europäischen Lizenz, wie sie bei der zentralen Aufsicht durch die ESMA vorgesehen war. Auch legt die Verordnung einen Schwerpunkt auf die anlegerschützenden Vorschriften. Der Schwarmfinanzierungsdienstleister muss dafür den Dreiklang der organisatorischen Pflichten, der Offenlegungspflichten und der aufsichtsrechtlichen Anforderungen einhalten. Insgesamt begründet die Verordnung in ihrem Anwendungsbereich einen harmonisierten, kohärenten Regelungsrahmen. Allerdings wird lediglich abstrakt auf die vom Anwendungsbereich erfassten Anlageformen verwiesen. Dies begründet die Notwendigkeit für eine Subsumtion der im jeweiligen nationalen Recht bestehenden Anlageformen unter den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung. Der Umfang der erfassten Anlageformen bestimmt mittelbar, welche tatsächliche Relevanz der ECSP-Verordnung zukommt, da im Übrigen weiterhin das nationale Recht Anwendung findet. Vor diesem Hintergrund wird im Weiteren der Anwendungsbereich der Verordnung im Hinblick auf die Anlageformen des deutschen Rechts beleuchtet.

Viertes Kapitel

Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs der Verordnung Um zu bestimmen, welche Anlageformen des deutschen Rechts in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung fallen, bedarf es zuvor einer abstrakten Erörterung des Anwendungsbereichs, losgelöst von den deutschen Anlageformen und Geschäftsmodellen. Einführend werden dazu die Systematik der „Schwarmfinanzierungsdienstleistung“ im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO als zentraler Anknüpfungspunkt und die beteiligten Akteure behandelt. Anschließend werden, aufgeteilt nach den beiden Kategorien der kreditbasierten und anlagebasierten Schwarmfinanzierung, die jeweiligen Anlagegegenstände und Tätigkeiten dargestellt und Unklarheiten näher beleuchtet. Abschließend erfolgt eine Darstellung der Bereichsausnahmen, die den Anwendungsbereich der Verordnung punktuell einschränken.

A. Die Schwarmfinanzierungsdienstleistung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO: Grundlagen Im Mittelpunkt der Bestimmung des Anwendungsbereichs steht die sogenannte „Schwarmfinanzierungsdienstleistung“, die in Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO definiert wird. Sie besteht aus vier Merkmalen und eröffnet den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung, soweit keine Bereichsausnahme eingreift. Gemeinsames Ziel der kreditbasierten sowie der anlagebasierten Schwarmfinanzierung ist die Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen. Ziel der Tätigkeiten der Plattformen ist es, das Interesse eines Projektträgers an der Generierung von Kapital und das eines Anlegers an dem Zurverfügungstellen von Kapital, zueinander zu bringen. Damit sind gleichzeitig auch bereits zwei der zentralen Akteure einer Schwarmfinanzierung benannt: die Anleger und der Projektträger. Als Intermediär tritt zwischen diese der Schwarmfinanzierungsdienstleister, der die Schwarmfinanzierungsdienstleistung mittels einer internetbasierten Schwarmfinanzierungsplattform erbringt.614 Weiterhin liegt eine solche Dienstleistung nicht bereits dann vor, wenn eine irgendwie geartete Zusammenführung erfolgt, 614

Art. 2 Abs. 1 lit. d) und Erwägungsgrund 12 ECSP-VO.

A. Schwarmfinanzierungsdienstleistung

161

vielmehr muss eine in Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO genannte Tätigkeit vorliegen. Dazu zählt erstens die Vermittlung von Krediten (kreditbasierte Schwarmfinanzierung). Zweitens ist die gemeinsame Platzierung sowie die Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen in Bezug auf übertragbare Wertpapiere oder für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente erfasst (anlagebasierte Schwarmfinanzierung).

I. „Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen“ als Programmsatz Aus Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO ergibt sich eine systematische Unklarheit hinsichtlich der Relevanz des Tatbestandsmerkmals, „Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen“ und dessen Auslegung im Einzelnen: Mit der zentralen Stellung des Merkmals zu Beginn der Definition wird suggeriert, dass es sich bei diesem um das Kernelement des Tatbestands handeln könnte. Allerdings ist der Wortlaut zu allgemein formuliert, als dass sich dieser als Ausgangspunkt der Auslegung eignen würde. Unter diese Voraussetzung könnten aufgrund der Offenheit des Merkmals grundsätzlich jegliche Tätigkeiten subsumiert werden – auch solche, die nicht Gegenstand der Schwarmfinanzierungsdienstleistung i. S. v. lit. a) sind, weshalb das Tatbestandsmerkmal für die Auslegung insoweit keinen Mehrwert bietet. Ihm kommt daher mehr die Eigenschaft als Programmsatz und anzustrebender Erfolg zu als die eines zentralen Tatbestandsmerkmals.615 Es handelt sich daher nicht um den Ausgangspunkt der Auslegung,616 sondern vielmehr um das Ziel einer jeden Schwarmfinanzierungsdienstleistung. Obwohl es sich insoweit nicht um den Ausgangspunkt der Auslegung handelt, könnten sich aus dem Merkmal dennoch weitergehende Anforderungen für die Schwarmfinanzierungsdienstleistung i. S. v. lit. a) ergeben: Dabei kommt hinsichtlich des Tatbestandsmerkmals des „Geschäftsfinanzierungsinteresses“ insbesondere der Projektträger, der sich um eine Finanzierung bemüht und hinsichtlich des Tatbestandsmerkmals der „Zusammenführung“ der Schwarmfinanzierungsdienstleister in Betracht. 1. Maß des Finanzierungsinteresses des Projektträgers Das Merkmal der „Geschäftsfinanzierungsinteressen“ ist in der Verordnung nicht näher definiert. Die inhaltliche Bestimmung erfolgt daher maßgeblich nach dem 615 In diese Richtung auch Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 13, die die Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen als ein konzeptionelles Merkmal („conceptual characteristic“) jeder Investition beschreiben. 616 Anders, aber im Zweifel missverständlich Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 13.

162

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

allgemeinen Wortverständnis. Danach muss die Absicht einer Person bestehen, ein Unternehmen oder ein Projekt mit Finanzmitteln auszustatten. Unklar bleibt jedoch, welches Maß dieses Interesse beim Projektträger einnehmen muss, um dem Tatbestand im Rahmen von lit. a) zu genügen. Reicht es aus, dass das Interesse an der Finanzierung nur im Hintergrund steht oder muss es die hauptsächliche Motivation des Projektträgers für die Initiation der Crowdfunding-Kampagne sein?617 Relevant wird diese Abgrenzung insbesondere bei Finanzierungskampagnen, bei denen der Projektträger diese Art der Finanzierung vor allem zu Marketingzwecken wählt:618 Teilweise werden Finanzierungen in erster Linie mit dem Ziel durchgeführt, potenzielle Kunden zu gewinnen und das Produkt bekannt zu machen und nicht primär um eine Finanzierung zu ermöglichen. In diesem Fall wäre die Finanzierung des Unternehmens nur ein untergeordnetes Motiv und könnte insofern gegebenenfalls der Voraussetzung des Geschäftsfinanzierungsinteresses i. S. v. lit. a) nicht genügen. Einerseits ist eine enge Auslegung des Tatbestandsmerkmals denkbar, wonach ein Finanzierungsinteresse beim Projektträger nur dann vorliegt, wenn die Finanzierung die Hauptintention der Kampagne war. Dagegen spricht jedoch, dass eine Abgrenzung im Einzelfall schwierig wäre, da die konkreten Absichten der Projektträger ermittelt werden müssten und es unklar bliebe, ab welchem Grad von einem hinreichenden Finanzierungsinteresse ausgegangen werden könnte. Ziel der Verordnung muss es dagegen sein, einen möglichst eindeutigen Anwendungsbereich zu begründen um eine klare Abgrenzung zu den im Übrigen anwendbaren Vorschriften zu ermöglichen. Eine derartige Differenzierung ohne trennscharfe Abgrenzungskriterien würde dem entgegenstehen. Außerdem werden bei jedem Projekt faktisch Finanzierungsinteressen zusammengeführt, soweit die Kampagne erfolgreich ist. Auch wenn dies nicht im Mittelpunkt des Projektträgers steht, kann eine solche Finanzierung unter den Wortlaut der Bestimmung subsumiert werden. Aus diesem Grund ist eine weite Auslegung des Tatbestandsmerkmals vorzuziehen. Danach ist bei jeder faktisch erfolgenden Finanzierung ein dahinterstehendes Finanzierungsinteresse zu bejahen und es kommt insoweit nicht darauf an, welche Stellung dieses bei der Motivationslage des Projektträgers im Hinblick auf die Durchführung der Kampagne hatte. Dafür spricht auch, dass Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO keine derartigen graduellen Vorgaben aufstellt und lediglich objektiv die Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen fordert.

617

Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 13 f., die vor diesem Hintergrund eine weitere Klärung des Anwendungsbereichs durch die zuständigen Behörden fordern; in Bezug auf die Frage ob gemeinnützige oder nicht-gewinnorientierte Projekte erfasst sind auch Engelmann-Pilger, BKR 2022, S. 140, 146. 618 Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 13 f.; siehe zur Marketingwirkung einer Crowdfunding-Kampagne unter Kapitel 1 B. I. 3., S. 53 f.

A. Schwarmfinanzierungsdienstleistung

163

2. Grad der Beteiligung der Schwarmfinanzierungsplattform Im Hinblick auf das Tatbestandsmerkmal der „Zusammenführung“ besteht ebenfalls eine Unklarheit. Plattformen können bei der Vermittlungstätigkeit zwischen Investor und Projektträger unterschiedlich intensive Handlungen vornehmen. Die Entscheidung darüber wird vom Geschäftsmodell der Plattform bedingt. Insoweit stellt sich die Frage, ob Schwarmfinanzierungsplattformen eine gewisse Schwelle im Hinblick auf ihre Tätigkeit erreichen müssen, damit ein „Zusammenführen“ im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO vorliegt.619 Dies wird wiederum insbesondere dann relevant, wenn die Finanzierung primär als Marketinginstrument eingesetzt wird. Die Plattform ist in diesen Fällen in einem nur geringen Maß an der Transaktion beteiligt, wohingegen die Präsentation des Projekts im Vordergrund steht620. Denkbar ist eine enge Auslegung des Merkmals, wonach nur solche Tätigkeiten der Plattformen in den Anwendungsbereich fallen, bei denen ein erhöhter Grad der Beteiligung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters erfolgt. Das isolierte Zurverfügungstellen der Plattform würde insofern nicht ausreichen. Allerdings spricht gegen eine solche Auslegung die Notwendigkeit für einen klar abgrenzbaren Anwendungsbereich sowie der fehlende Ansatzpunkt für eine solche graduelle Abschichtung im Gesetz. Daher ist eine weite Auslegung zu befürworten. Für den Tatbestand ist somit ein irgendwie geartetes Tätigwerden der Plattform auf beiden Seiten der Finanzierung hinreichend.621 Die Intensität der Tätigkeit ist dabei unerheblich, solange faktisch Geschäftsfinanzierungsinteressen zusammengeführt werden. Dafür reicht es aus, dass eine Finanzierung erfolgreich zustande kommt und die Plattform in irgendeiner Art und Weise daran beteiligt war, beziehungsweise diese gefördert hat. Ausreichend wäre dafür beispielsweise das Zurverfügungstellen der Plattforminfrastruktur.

II. Akteure einer Schwarmfinanzierung Die Verordnung benennt vier verschiedene Akteure, die im Rahmen der Schwarmfinanzierungsdienstleistung relevant werden bzw. relevant werden können. Der Schwarmfinanzierungsdienstleister, der Projektträger und der Anleger werden klassischerweise als Akteure des Crowdfundings angesehen. Zusätzlich werden Rechtsstrukturen erfasst, die zwischen Projektträger und Anleger stehen, namentlich

619 Zum Gesamten mit der Aufforderung zur Klärung durch die zuständigen Behörden Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 13 f. 620 Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 13 f. 621 Engelmann-Pilger sieht in diesem Begriff keine eigene Bedeutung, da die zugelassenen Tätigkeiten bereits die erforderlichen Vorgaben determinieren, Engelmann-Pilger, BKR 2022, S. 144, 145.

164

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

Zweckgesellschaften. Diesen wird aufgrund der einschränkenden Regulierung in der ECSP-Verordnung besondere Aufmerksamkeit geschenkt. 1. Schwarmfinanzierungsdienstleister Der hauptsächliche Adressat der Verordnung ist der Schwarmfinanzierungsdienstleister. Dieser wird als zentraler Akteur der Schwarmfinanzierung in Form des Vermittlers zwischen Projektträger und Anleger angesehen. In der deutschen Fassung der Verordnung wird dieser in Art. 2 Abs. 1 lit. e) ECSPVO als „juristische Person, die Schwarmfinanzierungsdienstleistungen anbietet“, definiert. Unter Schwarmfinanzierungsdienstleistungen fällt gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO „die Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen von Anlegern und Projektträgern mithilfe einer Schwarmfinanzierungsplattform“. Erfasst wird dabei die kreditbasierte und die anlagebasierte Schwarmfinanzierung. Projektträger und Anleger sind also die Parteien, zwischen denen in aller Regel die Finanzierungsvereinbarung zustande kommt. 2. Projektträger Eine Partei der Finanzierungsvereinbarung ist dabei der Projektträger. Dieser beabsichtigt die Finanzierung eines Unternehmens oder eines Projekts und bedient sich dazu einer Schwarmfinanzierungsplattform.622 Unerheblich ist, ob der Projektträger eine natürliche oder juristische Person ist, wie lit. h) klarstellt. Der Projektträger wird durch die Verordnung nur in Teilen adressiert, da die Verordnung einen Regulierungsansatz verfolgt, bei dem hauptsächlich der Vermittler in die Pflicht genommen wird.623 So muss der Projektträger beispielsweise das Anlagebasisinformationsblatts erstellen, wobei den Schwarmfinanzierungsdienstleister eine Letztverantwortung über das Vorliegen dessen trifft.624 3. Anleger Der Anleger ist der Finanzierungspartner des Projektträgers. Er geht mit diesem eine Kreditverpflichtung ein oder erwirbt übertragbare Wertpapiere bzw. für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente.625 Der Anleger kann ebenfalls eine natürliche oder eine juristische Person sein. Seine Stellung wird vor 622

Art. 2 Abs. 1 lit. h) ECSP-VO. Sog. „intermediary regulatory approach“: Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 6; vgl. zu den verschiedenen Regulierungsansätzen im Bereich des Crowdfundings Zetzsche/Preiner, EBOR 2018, S. 217, 231 ff.; dazu auch unter Kapitel 3 A. II., S. 119 ff. 624 Art. 23 Abs. 2 ECSP-VO. 625 Art. 2 Abs. 1 lit. i) ECSP-VO. 623

A. Schwarmfinanzierungsdienstleistung

165

allem im Hinblick auf die anlegerschützenden Vorschriften relevant. Insbesondere ist dabei die Unterscheidung zwischen kundigen und nicht kundigen Anlegern in lit. j) und lit. k) in Verbindung mit Anhang II der ECSP-Verordnung zu beachten.626 4. Rechtsstrukturen zwischen Projektträger und Anleger Eine Schwarmfinanzierung kann grundsätzlich ohne weitere Akteure neben Anleger, Projektträger und Schwarmfinanzierungsdienstleister erfolgreich durchgeführt werden. Dennoch wird in bestimmten Situationen eine weitere Partei eingebunden, um die Finanzierung zu erleichtern oder zu ermöglichen oder den mit der Finanzierungsentscheidung verbundenen organisatorischen Aufwand für das Unternehmen abzufedern.627 Dies kann eine Bank sein, die bei der Finanzierung mitwirkt, oder auch eine andere Gesellschaft, die beispielsweise die Beteiligung an einer Gesellschaft erleichtert oder ermöglicht. Die im deutschen Recht gebräuchliche Bezeichnung der „Zweckgesellschaft“628 für jegliche Ausgestaltungen dieser Akteure kann im Rahmen der Verordnung aufgrund eines anderen begrifflichen Verständnisses und einer abweichenden Differenzierung nicht fortgesetzt werden. a) Systematik: „Rechtsstrukturen“ als Oberbegriff Die Zweckgesellschaft wird in Art. 2 Abs. 1 lit. q) ECSP-VO als „eine Gesellschaft, die einzig zu dem Zweck gegründet wurde oder die einzig dem Zweck dient, eine Verbriefung im Sinne des Artikels 1 Nummer 2 der Verordnung (EU) Nr. 1075/ 2013 der Europäischen Zentralbank durchzuführen“, definiert. Der Begriff der Zweckgesellschaft kann im Rahmen der Verordnung somit nicht als Oberbegriff für jegliche Parteien gewählt werden, die zusätzlich zu Anleger und Projektträger in die Finanzierung mit eingebunden werden. Dennoch ist es ebenfalls im Rahmen der ECSP-Verordnung denkbar, dass andere Rechtsstrukturen als Zweckgesellschaften i. S. v. lit. q) bei einer Finanzierung beteiligt werden. Erforderlich ist also ein Oberbegriff, der jegliche Akteure einbezieht, die bei einer Finanzierung zusätzlich zu Anleger und Projektträger eingebunden werden und unter welchen u. a. die Zweckgesellschaft i. S. v. lit. q) subsumiert werden kann. Auf eine derartige Systematik weißt Erwägungsgrund 22 der ECSPVerordnung hin. Dort heißt es, dass „die Nutzung von Rechtsstrukturen, die zwischen das Schwarmfinanzierungsprojekt und die Anleger geschaltet sind, einschließlich Zweckgesellschaften“ streng geregelt sein sollten und nur dann zulässig seien, „wenn dies dadurch gerechtfertigt ist, dass einem Anleger ermöglicht wird, eine Beteiligung 626

Zur Abgrenzung und den damit einhergehenden zusätzlichen Schutzmechanismen für nicht kundige Anleger bereits unter Kapitel 3 C. V. 5., S. 152. 627 Zu diesen Strukturen unter der ECSP-Verordnung auch Riethmüller, BKR 2022, S. 149, 153. 628 Dazu bereits oben unter Kapitel 1 C. II. 4., S. 68.

166

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

[…] zu erwerben.“ Dieser Wortlaut spricht dafür, dass die Verordnung den Begriff der „Rechtsstrukturen“ als Oberbegriff für zwischen Anleger und Projektträger geschaltete Akteure versteht und die „Zweckgesellschaft“ i. S. v. lit. q) als ein Beispiel dieser zwischengeschalteten Rechtsstrukturen einordnet. Dafür spricht weiterhin die Formulierung „zum Beispiel“ mit dem anschließenden Bezug auf Zweckgesellschaften am Ende von Erwägungsgrund 22.629 Somit sind im Sinne der Verordnung „Rechtsstrukturen“ als Oberbegriff zu verstehen und „Zweckgesellschaften“ als ein Beispiel für derartige zwischen Anleger und Projektträger geschaltete Akteure. b) Zweckgesellschaften im Sinne der ECSP-Verordnung Für Art. 2 Abs. 1 lit. q) ECSP-VO ist stets eine Verbriefung im Sinne des Art. 1 Nr. 2 der Verordnung (EU) Nr. 1075/2013 der Europäischen Zentralbank erforderlich. Zweckgesellschaften können demnach nur im Bereich der anlagebasierten Schwarmfinanzierung verwendet werden, da nur dort Wertpapiere ausgegeben werden. Bei der Verbriefung i. S. v. Art. 1 Nr. 2 VO (EU) 1075/2013 überträgt die Gesellschaft, an der eine Beteiligung erfolgen soll (Originator) eine Sicherheit an eine Zweckgesellschaft (in der Verordnung (EU) Nr. 1075/2013 als Rechtssubjekt benannt). Dieser Übergang erfolgt durch Übertragung der Rechte an der Sicherheit oder durch eine Unterbeteiligung. Die Zweckgesellschaft gibt auf der Grundlage dieser Vermögenswerte an Investoren aus, dessen Wert sich nach dem hinter der Verbriefung stehenden Vermögenswert richtet. Im Ergebnis kann der Vermögenswert, also beispielsweise die Beteiligung an einer Gesellschaft indirekt gehandelt werden. Eine Verwendung von Zweckgesellschaften i. S. v. lit. q) ist im Rahmen der Verordnung grundsätzlich zulässig, unterliegt jedoch wesentlichen Einschränkungen. Für eine Verwendung müssen die ergänzenden Voraussetzungen des Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO erfüllt sein, wonach ein illiquider oder unteilbarer Vermögenswert vorliegen muss.630 Die Zweckgesellschaft muss laut Erwägungsgrund 22 demnach dazu dienen eine Investition zu ermöglichen, die ohne den Einsatz der Zweckgesellschaft nicht möglich wäre.

629

Erwägungsgrund 22 ECSP-VO. Zur Definition von „illiquidem“ und „unteilbarem Vermögenswert“ siehe unten; zu der einschränkenden Verwendungsmöglichkeit von Zweckgesellschaften im Rahmen der Verordnung Majcen, BankArchiv 2020, S. 868, 871 f. 630

A. Schwarmfinanzierungsdienstleistung

167

aa) Einschränkende Verwendung auf Grundlage von Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO Die Begriffe des illiquiden und unteilbaren Vermögenswertes werden in der Verordnung nicht definiert. Allerdings hat die ESMA in ihrem ersten „Q&A“ zur ECSP-Verordnung diese näher bestimmt.631 Es ist fraglich, wie diese Ausführungen im Rahmen der Auslegung verwendet werden können.632 Bei „Questions and Answers“ der ESMA handelt es sich um Dokumente, in denen zu bestehenden Level-1 Rechtsakten oder aber auch zu von der ESMA herausgegebene Level-2 Maßnahmen (RTS/ITS), konkretisierende Aussagen getroffen werden. Dieses Handlungsinstrument ist sekundärrechtlich nicht ausdrücklich vorgesehen. Die ESMA sieht die Rechtsgrundlage dafür in Art. 29 Abs. 2 ESMA-VO und ordnet derartige Maßnahmen als Mittel zur Förderung der Konvergenz ein.633 Ziel ist es, die Anwendung der Maßnahmen zu vereinheitlichen und auf diesem Weg gemeinsame Aufsichtskonzepte zu fördern. Allgemein werden Q&A’s als „unverbindlich“, „soft guidance“ oder auch mit dem Charakter einer „quasi-rule quality“ beschrieben.634 Veil konkretisiert dies und schreibt Q&A’s zwar keine rechtliche Verbindlichkeit, jedoch eine faktische Wirksamkeit zu.635 Die ESMA bezeichnet die Dokumente ebenso als nicht verbindlich.636 Nationale Behörden und andere Marktteilnehmer müssen den Ausführungen der ESMA aus diesen Dokumenten insoweit zwar nicht folgen und es werden auch keine negativen Folgen an die Nichteinhaltung geknüpft. Jedoch begründen die Erörterungen das Potenzial der einheitlichen Anwendung durch die Adressaten (nationale Behörden und Kapitalmarktteilnehmer).637 Für die Auslegung der ECSP-Verordnung können die Ausführungen der ESMA somit zwar herangezogen werden, allerdings dienen sie nur als Auslegungshilfe und begründen keine echte Entscheidung für die dargestellte Auslegungsmöglichkeit.

631 ESMA, Questions and Answers on the European crowdfunding service providers for business Regulation, S. 9. 632 Umfassend zur Rechtsnatur von „Questions and Answers“ der ESMA, Veil, ZBB 2018, S. 151, 152; dazu auch Moloney, EU securities and financial markets regulation, S. 80 ff. 633 So bspw. auch im Rahmen des Q&A zur ECSP-Regulation, ESMA, Questions and Answers on the European crowdfunding service providers for business Regulation, S. 5. 634 Michel, Institutionelles Gleichgewicht und EU-Agenturen, S. 265; Noia/Gargantini, Unleashing the European Securities and Markets Authority 2014, S. 1, 22; Moloney, EU securities and financial markets regulation, S. 81. 635 Veil, ZBB 2018, S. 151, 152, 159 ff., 163. 636 „Q&As are not legally binding and only the Court of Justice of the European Union can provide a definitive interpretation of EU law.“, so ESMA, Allgemeine Informationen zu Questions and Answers. 637 Veil, ZBB 2018, S. 151, 152, 159, 163, 165.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

(1) Illiquide Vermögenswerte im Sinne von Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO Der Begriff der Liquidität hat seinen Ursprung im lateinischen Begriff „liquidus“, der mit flüssig zu übersetzen ist. In Kombination mit dem Vermögenswert ergibt sich die von der ESMA genannte Definition, wonach ein illiquider Vermögenswert vorliegt, wenn dieser nicht in einem kurzen Zeitraum in Bargeld umgewandelt werden kann.638 Im Weiteren nennt die ESMA im Rahmen des Q&A Indizien, die für das Vorliegen eines illiquiden Vermögenswertes sprechen. Bei derartigen Vermögenswerten fehlt es an einem organisierten Markt, auf dem diese gehandelt werden könnten, weshalb solche Vermögenswerte in der Regel außerhalb einer Börse übertragen werden. Weiterhin können der Aufwand und die Kosten für die Preisbildung bzw. die Bestimmung des Wertes Indizien für einen illiquiden Vermögenswert darstellen. So seien ein fehlender verfügbarer Wert sowie eine erhebliche Dauer (mehrere Wochen oder Monate) und die Kosten für die Ermittlung eines Verkaufspreises Anzeichen für eine mangelnde Liquidität. Dabei sind insbesondere die Verwaltungsgebühren sowie die Steuer-, Prüfungs- und Rechtskosten zu beachten. (2) Unteilbare Vermögenswerte im Sinne von Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO Des Weiteren wird auch der Begriff des unteilbaren Vermögenswertes im Q&A der ESMA bestimmt.639 Ein Vermögenswert kann grundsätzlich in mehrere Einheiten aufgeteilt und so an verschiedene Personen ausgegeben werden. In bestimmten Konstellationen ist diese Teilbarkeit beschränkt bzw. nicht möglich. In Betracht kommt hier erstens eine fehlende Teilbarkeit aufgrund einer Unmöglichkeit oder eines zu großen Aufwands der Teilung. Zweitens nennt die ESMA in ihrem Q&A die Möglichkeit, dass ein Vermögenswert zwar grundsätzlich (und auch mit vertretbarem Aufwand) geteilt werden kann, allerdings die Teilung wirtschaftlich nicht sinnvoll wäre bzw. sogar dem Vermögenswert schaden würde. Die ESMA führt zur näheren Bestimmung wiederum Anzeichen an, die eine fehlende Teilbarkeit im Sinne der Verordnung begründen können: Relevant wird dabei erstens die rechtliche Struktur und die Art des Vermögenswertes. Im erst genannten Fall kann dabei eine Unmöglichkeit oder auch eine Unverhältnismäßigkeit der Teilung bestehen. Dies kann beispielsweise eine Fertigungsstraße eines produzierenden Unternehmens sein, das nicht sinnvoll in unterschiedliche Eigentumsanteile aufgeteilt werden kann. Außerdem kann auch die Art des Vermögenswertes die Anzahl begrenzen, in die dieser aufgeteilt werden kann. Genannt wird dafür das Beispiel von Wohngebäuden, die nur in die Anzahl der Wohnungen aufgeteilt werden können, nicht aber in kleinere Einheiten, bei denen der Wert der einzelnen Einheit mit dem üblicher Aktien vergleichbar wäre. Daraus ergibt sich, dass aus der Sicht der ESMA bereits dann eine Unteilbarkeit gegeben ist, wenn ein 638 Dazu und für den gesamten Absatz, ESMA, Questions and Answers on the European crowdfunding service providers for business Regulation, S. 9. 639 Ebd.

A. Schwarmfinanzierungsdienstleistung

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Vermögenswert nicht in derart kleine Einheiten aufgeteilt werden kann, dass die Größe des jeweiligen Anteils für eine Anlage angemessen ist. Zweitens kommt die Begrenzung der Teilbarkeit aufgrund wirtschaftlicher Erwägungen im Hinblick auf den Vermögenswert in Betracht. Ein Anzeichen für eine Unteilbarkeit ist demzufolge gegeben, wenn eine Aufteilung dem wirtschaftlichen Zweck des Vermögenswertes entgegenlaufen würde. Als Beispiel führt die ESMA hier ein Solarkraftwerk an, bei dem eine Zerstückelung dessen in die einzelnen Solarmodule die wirtschaftliche Relevanz des Kraftwerks, das nur in der Kombination der Solarmodule wirtschaftlich handeln kann, aufheben würde. bb) Zwischenergebnis Eine Zweckgesellschaft im Sinne der Verordnung ist somit eine Gesellschaft, die dazu dient, Anlagen in Vermögenswerte zu ermöglichen, die nicht liquide oder nicht teilbar sind (sowie vergleichbare Vermögenswerte) und daher an diesen eine Beteiligung durch Anleger eigentlich nicht möglich wäre. Die Zweckgesellschaft verbrieft diese Vermögenswerte, um sie dann als übertragbare Wertpapiere an die Anleger ausgeben zu können. Die Verbriefung muss im Sinne des Art. 1 Nummer 2 VO (EU) 1975/2013 erfolgen. c) Sonstige Rechtsstrukturen unter der Verordnung Neben Zweckgesellschaften können auch sonstige Rechtsstrukturen zwischen Projektträger und Anleger geschaltet werden. Darunter fallen jegliche Rechtsstrukturen, die keine Verbriefung i. S. v. lit. q) vornehmen, wie beispielsweise Banken oder andere Gesellschaften. Die Zulässigkeit dieser anderen Rechtsstrukturen ist in der Verordnung nicht ausdrücklich geregelt. Allerdings könnten sich aus der Systematik nähere Voraussetzungen ergeben: Erwägungsgrund 22 intendiert, dass der Einsatz von Rechtsstrukturen streng begrenzt sein soll und nur dann gerechtfertigt ist, wenn dieser die Investition eines Anlegers ermöglicht, die ohne die Rechtsstruktur nicht möglich gewesen wäre.640 Als Beispiel wird das Ziel des Erwerbs eines illiquiden oder unteilbaren Vermögenswertes bei einer Zweckgesellschaft genannt. Es müssen somit grundsätzlich auch bei dem Einsatz von sonstigen zwischen Anleger und Projektträger zwischengeschalteten Rechtsstrukturen besondere Rechtfertigungsgründe vorliegen, damit der Einsatz dieser Rechtsstrukturen unter der Verordnung gerechtfertigt ist. Allerdings besteht insoweit keine Vorschrift in der Verordnung selber, die den Einsatz von sonstigen Rechtsstrukturen beschränkt, da Erwägungsgrund 22 keinen Regelungscharakter hat. Lediglich in Bezug auf den Spezialfall der Zweckgesellschaft bestehen derartige Regelungen in Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO. Die Verordnung statuiert somit nicht ausdrücklich ein Rechtfertigungsbedürfnis. Allerdings müssen die Vorgaben 640

Erwägungsgrund 22 ECSP-VO.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

aus Erwägungsgrund 22 als Telos-Überlegungen in die Auslegung mit einbezogen werden, wenn die Zulässigkeit des Einsatzes von Rechtsstrukturen, die keine Zweckgesellschaften i. S. v. lit. q) sind, untersucht wird. Grundsätzlich bestehen vielfältige Gründe für den Einsatz einer Rechtsstruktur. Zu nennen sind hier insbesondere die Stärkung der Rechte der Investoren, eine erleichterte Exit-Möglichkeit aus der Sicht der Anleger sowie aus der des Projektträgers, eine Erleichterung von Gesellschafterbeschlüssen und eine einfachere Verwaltung der Beteiligungen für die Anleger und Projektträger.641 Die Verordnung formuliert in Erwägungsgrund 22, dass eine Rechtfertigung dann besteht, wenn es durch den Einsatz „einem Anleger ermöglicht wird, eine Beteiligung [an einem Vermögenswert] zu erwerben“. Die Rechtfertigung muss sich somit auf den Erwerb der Anlage beziehen und nicht auf etwaige andere positive Effekte im Hinblick auf die Organisation der Beteiligungen, für den Projektträger oder für die Anleger selber bei der Durchsetzung deren Rechte. Entsprechend dieser Überlegungen reichen die Praktikabilitätserwägungen wie vereinfachte Exit-Möglichkeiten oder die organisatorische Erleichterung von Beteiligungen, welche normalerweise als Begründung für den Einsatz von derartigen Rechtsstrukturen angeführt werden, für eine Rechtfertigung im Rahmen der ECSP-Verordnung nicht aus. Eine solche restriktive Handhabung von Rechtsstrukturen, die zwischen Anleger und Projektträger geschaltet werden, führt zu einer Benachteiligung auf beiden Seiten der Beteiligten.642 Die Anlageformen werden dadurch wesentlich unattraktiver, wofür im Gegenzug Direktinvestitionen gestärkt werden.

III. Zusammenfassung Die Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen ist das Ziel einer jeden Schwarmfinanzierungsdienstleistung, jedoch nicht das zentrale Tatbestandsmerkmal der Norm. Die entscheidenden Tatbestandsmerkmale sind hingegen die erfassten Dienstleistungen der kreditbasierten- und anlagebasierten Schwarmfinanzierung. Jede Schwarmfinanzierung benötigt zwingend die Beteiligung eines Schwarmfinanzierungsdienstleisters, eines Anleger und eines Projektträgers. Optional können im Rahmen der Vorschriften weitere Rechtsstrukturen bei der Finanzierung eingebunden werden.

641 Dazu Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 422, 3.8. 642 Insgesamt auch kritisch zu der Regelung von Special Purpose Vehicles in der Verordnung die Stellungnahme Estlands in Generalsekretariat des Rates, Working paper 5479/2019, S. 67 f.

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO Die erste in Betracht kommende Anlagekategorie im Rahmen der Schwarmfinanzierungsdienstleistung des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO ist die kreditbasierte Schwarmfinanzierung. Gegenstand der Anlage ist hier ein Kredit, der von dem Schwarmfinanzierungsdienstleister zwischen Projektträger und Anleger vermittelt wird.

I. Anlagegegenstand: „Kredit“ 1. Bestandteile einer Kreditvereinbarung im Sinne der Verordnung Der Begriff des Kredits im Sinne der ECSP-Verordnung ist in Art. 2 Abs. 1 lit. b) definiert. Dabei muss eine Vereinbarung vorliegen, die zwischen einem Projektträger und einem Anleger geschlossen wird. Diese Vereinbarung muss die Verpflichtung des Anlegers beinhalten, dem Projektträger einen bestimmten Geldbetrag für einen festgelegten Zeitraum zur Verfügung zu stellen. Der Projektträger verpflichtet sich im Gegenzug zur Rückzahlung des Geldbetrags zuzüglich der vereinbarten Zinsen. Zudem muss die Rückzahlungsverpflichtung im Hinblick auf den Geldbetrag sowie im Hinblick auf die vereinbarten Zinsen „unbedingt“ sein. Im ersten Entwurf der Kommission war noch keine Definition für den Anlagegegenstand „Kredit“ vorgesehen. Das Europäische Parlament schlug eine Definition in Art. 3 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO-E-EP vor, die bereits stark der endgültigen Fassung ähnelte. Allerdings verzichtete die Bestimmung noch auf das Tatbestandsmerkmal der „Unbedingtheit“. Dieses wurde im Rahmen des Trilog-Verfahrens eingefügt. 2. Insbesondere: „Unbedingtheit“ der Rückzahlungsverpflichtung Das Tatbestandsmerkmal der Unbedingtheit der Rückzahlungsverpflichtung ist in der Verordnung nicht näher definiert. Das Ergebnis der Auslegung muss vor dem Hintergrund, dass es sich um eine Verordnung der Europäischen Union handelt, die von keiner nationalen Rechtsordnung abhängig ist, ein europäisches, autonomes Verständnis sein. In einem ersten Schritt wird erörtert, ob sich bereits aus dem Wortlaut, dem Zweck oder der Gesetzgebungsentwicklung ein Ansatz für die Bestimmung der „Unbedingtheit“ ergibt. Im Anschluss daran werden diese Ergebnisse mittels des Verständnisses des Begriffes auf Ebene der Europäischen Union verifiziert und eine allgemeine Definition der „Unbedingtheit“ im Sinne der Verordnung ermittelt.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

a) Ausgangspunkt aa) Wortlaut Der Ausgangspunkt der Bestimmung des Merkmals „unbedingt“ ist der Wortlaut der verschiedenen Textfassungen der ECSP-Verordnung.643 Für die Auslegung relevant sind grundsätzlich sämtliche Sprachfassungen des Normtextes.644 Zugunsten der Umsetzbarkeit sind allerdings in der praktischen Anwendung in Anlehnung an die Auslegung durch nationale Gerichte nicht alle Sprachfassungen heranzuziehen, sondern eine handhabbare Anzahl.645 Maßgeblicher Bestandteil ist der Begriff der „Bedingung“ als Baustein der „Unbedingtheit“.646 Unter eine Bedingung versteht man allgemein eine Vereinbarung, wonach ein Ereignis von dem Eintritt eines Umstands abhängig gemacht wird. Dieses Abhängigkeitsverhältnis kann in einer positiven und einer negativen Weise ausgeformt sein. Entweder muss ein bestimmter Umstand eintreten, damit ein Ereignis eintritt oder ein bestimmter Umstand darf nicht eintreten, damit ein Ereignis eintritt. In der deutschen Textfassung heißt es in Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO, dass eine unbedingte Verpflichtung des Projektträgers zur Rückzahlung gegenüber dem Anleger bestehen muss. In der englischen Sprachfassung wird dies als „unconditional obligation to repay the amount to the investor“ bezeichnet. Die französische Fassung formuliert dies als „obligation inconditionnelle de rembourser cette somme à l’investisseur“. Der Wortlaut beinhaltet insoweit übereinstimmend, dass die Verpflichtung zur Rückzahlung des Kapitalnehmers gegenüber dem Anleger nicht bedingt sein darf. Es werden demnach nur solche Verpflichtungen von der Definition des Kredits im Sinne der Verordnung erfasst, bei denen der Anleger unabhängig von dem Eintreten etwaiger anderer Umstände einen Anspruch auf Rückzahlung hat. Im Weiteren stellt sich jedoch die Frage, wann eine solche Bedingung der Rückzahlungsverpflichtung im Sinne der Verordnung vorliegt. Hinsichtlich dessen enthält der Wortlaut keine weiteren Anhaltspunkte.

643

Die ECSP-Verordnung ist in 24 Sprachen verfügbar. EuGH, Urteil vom 12. 11. 1969, ECLI:EU:C:1969:57 (Stauder), Rn. 3; EuGH, Urteil vom 3. 6. 2010, ECLI:EU:C:2010:311 (International and Marketing GmbH), Rn. 35; EuGH, Urteil vom 30. 5. 2013, ECLI:EU:C:2013:341 (Brusse), Rn. 26; Riesenhuber, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis, Rn. 14. 645 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, S. 75; Pechstein/Drechsler, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis, S. 132 f. Rn. 17 ff.; Groh, Die Auslegungsbefugnis des EuGH im Vorabentscheidungsverfahren, S. 139 f., der für die Auslegung durch die nationalen Gerichte eine Verwendung von zwei Sprachfassungen für ausreichend erachtet; Loehr, Mehrsprachigkeitsprobleme in der Europäischen Union, S. 139 f.; kritisch zur Reduzierung auf wenige Amtssprachen Weiler, ZEuP 2010, S. 861, 872 ff. 646 In der englischen Sprachfassung der ECSP-Verordnung: „unconditional“, in der französischen Fassung: „inconditionnelle“, in der schwedischen Fassung: „ovillkorlig“. 644

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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bb) Zweck und Gesetzgebungsentwicklung Unter Umständen ergeben sich aus dem Zweck der Regelung bzw. der Gesetzgebungsentwicklung erste Erkenntnisse zum Inhalt des Begriffs der „Unbedingtheit“. Aus der Sicht des Anlegers ist eine Bedingung der Rückzahlung grundsätzlich unabhängig vom Inhalt der Bedingung nachteilig. Der ihm zukommende Anspruch wird von dem Eintritt oder Nichteintritt eines zusätzlichen Umstands abhängig gemacht. Abstrakt gesehen begründet dies für den Anleger eine nachteiligere Position im Vergleich zu einem unbedingten Anspruch. Die Einschränkung des Anwendungsbereichs der Verordnung auf Kreditvereinbarungen mit unbedingten Rückzahlungsverpflichtungen schützt Anleger faktisch davor, dass sie unter der ECSP-Verordnung eine Kreditvereinbarung mit einer bedingten Rückzahlungsverpflichtung vereinbaren. Insoweit könnte man davon ausgehen, dass die Verordnung im Hinblick auf den Begriff der „Unbedingtheit“ den Zweck hat, Anleger vor Anlageformen zu bewahren, die tendenziell ein höheres Risiko aufweisen und solche mit einer größeren Sicherheit zu fördern. Für diese Sichtweise finden sich allerdings keine unmittelbaren Anhaltspunkte im Verordnungstext. Die Erwägungsgründe verhalten sich zum Grund der Einfügung des Tatbestandsmerkmals „unbedingt“ ebenfalls nicht und es erfolgen gleichsam keine Erläuterungen in den Gesetzgebungsmaterialien. Durch den Ausschluss erfolgt eine faktische Bevorzugung von Anlagen, die für die Kapitalgebenden ein geringeres Risiko beinhalten. Zwar werden diese weiterhin im jeweiligen nationalen Recht (je nach Regulierung) umsetzbar sein, jedoch trifft die Verordnung für ihren Einflussbereich eine Entscheidung im Hinblick auf die erfassten Anlageformen. Dennoch ist dies nur eine tatsächliche Beobachtung, für die es keine unmittelbaren Anknüpfungspunkte im Verordnungstext gibt. Der Schutz der Anleger ist daher kein Zweck, der als Auslegungsmaßstab herangezogen werden kann. Vielmehr spricht die Gesetzgebungsentwicklung für einen profaneren Zweck des Einbezugs der „Unbedingtheit“ in die Definition des Kredits. Die erste Definition des Kredits im Entwurf des Europäischen Parlaments enthielt diese Voraussetzung noch nicht.647 Folge dessen wäre es gewesen, dass unbedingte und bedingte Kredite unter den Anwendungsbereich der Verordnung gefallen wären. Mit der Ergänzung des Tatbestandsmerkmals der „Unbedingtheit“ werden bedingte Rückzahlungsverpflichtungen vom Anwendungsbereich der Verordnung ausgenommen. Die Zulässigkeit derartiger Kreditvereinbarungen richtet sich demnach weiterhin nach den jeweiligen nationalen Regelungen. Eine solche parallele Anwendbarkeit von nationalen Vorschriften und solchen der Europäischen Union, die durch die ECSPVerordnung begründet wird, spricht dafür, dass die Ergänzung des Tatbestandsmerkmals den Zweck hatte, Kreditvereinbarungen mit einer bedingten Rückzah647 Art. 3 Nr. 1 lit. la ECSP-VO-E-EP, Einbezug erst in dem Entwurf des Rates in Art. 3 Nr. 1 lit. aa) ECSP-VO-E-R.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

lungsverpflichtung vom Anwendungsbereich der Verordnung auszunehmen.648 Dies scheint vor allem vor dem Hintergrund naheliegend, dass insbesondere in Österreich und Deutschland Anlageformen verbreitet sind, die mit dem Tatbestandsmerkmal der „Unbedingtheit“ vermutlich aus dem Anwendungsbereich der Verordnung herausfallen werden.649 Insgesamt nahm Österreich eine kritische Haltung im Hinblick auf die Systematik der ECSP-Verordnung ein. Es wurde bemängelt, dass das in Österreich weitverbreitete Modell des nachrangigen Darlehens unter die Verordnung fallen würde und kleinere Crowdfunding-Dienstleister an den hohen Anforderungen der ECSP-Verordnung scheitern würden.650 Am Ende stimmte Österreich im Rat sogar gegen die Annahme des Verordnungsvorschlags.651 Vor diesem Hintergrund vermutet Rusch652 eine Korrelation zwischen der weiten Verbreitung der Anlageformen in Deutschland und Österreich und der Einschränkung des Anwendungsbereichs der Verordnung durch das Tatbestandsmerkmal der „Unbedingtheit“. Die Europäische Union nimmt so Geschäftsmodelle, die zumindest in einigen Mitgliedstaaten verbreitet sind, vom Anwendungsbereich der Verordnung aus und belässt einen größeren Bereich in der Zuständigkeit der nationalen Regulierung. Allerdings ermöglicht auch diese Beobachtung nur eine Vermutung für ein derartiges Verhältnis von Regelung und Regelungsabsicht, da insoweit keine festen Anhaltspunkte für dieses Ergebnis bestehen. Aufgrund dessen können beide Zweckerwägungen nicht als Begründung für eine Auslegungsvariante herangezogen werden. cc) Auslegungsmöglichkeiten Wenngleich der Wortlaut keine weiteren Erkenntnisse für die Auslegung liefert, sind grundsätzlich zwei verschiedene Bedingungen denkbar, von denen die Rückzahlungsverpflichtung abhängig gemacht werden könnte. Erstens könnte die Verpflichtung zur Rückzahlung von dem Verstreichen eines gewissen Zeitraums abhängig gemacht werden (zeitliche Bedingung). Eine solche Bedingung ist in aller Regel essenzieller Bestandteil der Kreditvereinbarung. Er beschreibt den Zeitraum, für den der Kapitalgeber den Geldbetrag dem Kapitalnehmer zur Verfügung stellt und der Rückzahlungsanspruch daher erst ab einem bestimmten Zeitpunkt besteht. Eine solche Bedingung kann jedoch keine Bedingung im Sinne der Verordnung darstellen, da eine Kreditvereinbarung gerade eine Überlassung von Kapital auf Zeit bedeutet. Dies zeigt sich ebenfalls im Wortlaut der Definition des Kredits i. S. d. Verordnung, wo es heißt, dass die Geldüberlassung „für einen vereinbarten Zeitraum“ erfolgt. Eine zeitliche Bedingung des Rückzah-

648 649 650 651 652

Rusch, ZBB 2020, S. 217, 221. Ebd. Rat der Europäischen Union, 9425/20 ADD 1, S. 1. Rat der Europäischen Union, 9775/1/20 REV 1. Rusch, ZBB 2020, S. 217, 221.

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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lungsanspruchs kann daher keine Bedingung i. S. d. lit. b) darstellen, welche die Anwendbarkeit des Tatbestands ausschließen würde. Zweitens sind Bedingungen im Hinblick auf die wirtschaftliche Verfassung des Kapitalnehmers denkbar. Die Verpflichtung zur Rückzahlung der Kreditsumme könnte davon abhängig gemacht werden, ob der Kapitalnehmer aus wirtschaftlicher Sicht dazu in der Lage ist, der Rückzahlungsverpflichtung nachzukommen. Denkbar wäre beispielsweise, dass die Rückzahlungsverpflichtung solange nicht besteht bzw. durch den Kapitalgeber geltend gemacht werden kann, wie der Kapitalnehmer durch die Rückzahlung in eine wirtschaftliche Notsituation geraten würde, namentlich ein Insolvenzgrund begründet werden würde. Alternativ könnte vereinbart werden, dass die Zahlung der Zinsen und die Rückzahlung der zur Verfügung gestellten Mittel nur aus den Überschüssen sowie dem freien Vermögen des Unternehmens geleistet wird.653 Soweit ein solches nicht besteht, wäre die Rückzahlung ausgeschlossen. Derartige Bedingungen sind nicht zwangsläufig Bestandteil einer Kreditvereinbarung, weshalb die Abstinenz als Voraussetzung für eine unbedingte Verpflichtung angesehen werden könnte. Im Weiteren ist zu untersuchen, ob diese Auslegung durch weitere Erwägungen verifiziert werden kann. b) Verwendung des Begriffs der „Unbedingtheit“ auf Ebene der Europäischen Union Der Begriff der „Unbedingtheit“ einer Rückzahlungsverpflichtung wurde bereits von der European Banking Authority (EBA) im Zusammenhang mit der Definition der Einlage verwendet:654 Die EBA hatte eine Konsultation durchgeführt, um zu ermitteln, wie der Begriff des Kreditinstituts in den verschiedenen Mitgliedstaaten definiert wird. Dies umfasste u. a. die Definitionen der Einlage bzw. des Einlagengeschäfts. Die Mitgliedstaaten der Europäischen Union definieren zwar nicht alle das Einlagengeschäft. Allerdings ergeben sich aus den bestehenden Begriffsbestimmungen Merkmale einer Einlage, die den Definitionen gemein sind und auf diese Weise ein einheitliches Verständnis des Einlagenbegriffs auf der Ebene der Europäischen Union darstellen.655 Ein solches gemeinsames Verständnis in den Mitgliedstaaten begründet zwar noch keine zwingende Auslegung für einen Begriff auf der Ebene der Europäischen Union, allerdings bietet er einen Ausgangspunkt für die Auslegung bzw. eine Auslegungshilfe im Hinblick darauf, dass erstens der Begriff auf Ebene der Euro653 Dieses Beispiel anführend Mattil, Stellungnahme zum Schwarmfinanzierung-BegleitG, S. 2, sowie Anlage 2. 654 Die Überlegung zur Übernahme des Begriffsverständnisses aus dem EBA Papier geht zurück auf Rusch, ZBB 2020, S. 217, auf den für den gesamten Abschnitt verwiesen wird. 655 EBA, Report to the European Commission on the perimeter of credit institutions established in the Member States, S. 5 ff.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

päischen Union bekannt war und zweitens eine übereinstimmende Auslegung in den Mitgliedstaaten besteht.656 Die EBA definiert die gemeinsamen Merkmale, die in den Mitgliedstaaten zur Bestimmung der Einlage herangezogen werden. Eine Einlage ist danach eine Geldsumme, die jemand von Dritten im Rahmen der Ausübung seiner Tätigkeit im Geschäftsverkehr erhält und die auf Verlangen oder zu einem vertraglich vereinbarten Zeitpunkt, im Übrigen aber unbedingt, mit oder ohne Zins bzw. Aufgeld an die Kapitalgeber zurückzuzahlen ist.657 Das Kreditgeschäft ist die Hingabe des Geldes, wohingegen das Einlagengeschäft das Entgegennehmen des Geldes bezeichnet. Gemeinsamer Bestandteil ist dabei die Rückzahlungsverpflichtung, die den Kapitalnehmenden trifft. Die Rückzahlungsverpflichtung, die in der Definition des Kredits der ECSP-Verordnung genannt wird, ist somit dieselbe wie im Einlagengeschäft, weshalb der Definition des Einlagengeschäfts Beachtung geschenkt werden kann. Der gemeinsame Bestandteil des Verständnisses von einer Einlage ist in den Mitgliedstaaten laut EBA unter anderem das Merkmal der Rückzahlbarkeit der Einlage. Die Rückzahlungsverpflichtung muss grundsätzlich unbedingt sein. Sie darf nur im Hinblick auf den Zeitpunkt der Rückzahlbarkeit (Verlangen oder vertragliche Vereinbarung) bedingt sein. Als gemeinsame Definition kann daher festgehalten werden, dass eine Rückzahlungsverpflichtung unbedingt ist, wenn sie keiner anderen als einer Bedingung im Hinblick auf den Zeitpunkt der Rückzahlung unterliegt.658 Diese Definition der EBA beschreibt zwar noch nicht abschließend, was unter einer „unbedingten“ Rückzahlungsverpflichtung zu verstehen ist, sondern definiert diese negativ, jedoch bietet sie einen ersten Ansatzpunkt der Bestimmung. Zudem befindet sich die oben aufgeführte Auslegungsmöglichkeit innerhalb dieses Begriffsverständnisses. c) Gleiches Verständnis wie in § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG? Auf Grundlage dieses übereinstimmenden Verständnisses in den Mitgliedstaaten, das durch die EBA festgestellt wurde, geht Rusch noch einen Schritt weiter:659 Er geht davon aus, dass sich die Auslegung des deutschen Rechts zur unbedingten Rückzahlungsverpflichtung im Rahmen des EU-Verständnisses des Begriffs bewege und daher für die Bestimmung der „Unbedingtheit“ in der ECSP-Verordnung auf die Begriffsbestimmung des deutschen Rechts zurückgegriffen werden könne. Das Einlagengeschäft wird in Deutschland in § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG definiert und 656

Rusch, ZBB 2020, S. 217, 221. Eigene Übersetzung aus EBA, Report to the European Commission on the perimeter of credit institutions established in the Member States, S. 7. 658 EBA, Report to the European Commission on the perimeter of credit institutions established in the Member States, S. 7. 659 Rusch, ZBB 2020, S. 217, 220 f. 657

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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enthält unter anderem das Tatbestandsmerkmal der „Unbedingtheit“ der Rückzahlungsverpflichtung. Aus der Verwendung des gleichen Begriffs in der Untersuchung der EBA schlussfolgert er, dass damit ein paralleles Verständnis zum deutschen Begriff gemeint sei und das Verständnis im deutschen Recht daher dem Verständnis auf Ebene der Europäischen Union entspreche. Im Weiteren wird untersucht, ob dieser Ansatz überzeugt. aa) Vergleich zwischen europäischem und deutschem Verständnis Ein Vergleich des Verständnisses vom Begriff der „Unbedingtheit“ auf der Ebene der Europäischen Union und dem des KWG ergibt jedoch einen Unterschied: Nach der Auslegung im deutschen Recht ist eine Rückzahlungsverpflichtung „unbedingt“, wenn sie nicht an das Ergebnis des Unternehmens gekoppelt ist.660 Dies wäre der Fall, wenn ein qualifizierter Nachrang vereinbart wurde oder eine vergleichbare Bedingung.661 Die Bestimmung durch die EBA geht nicht so weit und ist daher abstrakter gefasst: Die Rückzahlungsverpflichtung ist danach „unbedingt“, wenn die Rückzahlung von keiner anderen Bedingung abhängig gemacht wird, als dem Zeitpunkt der Rückzahlung. Beiden Definitionen liegt somit zwar dasselbe Verständnis zugrunde, nachdem die Rückzahlungsverpflichtung einer „echten Bedingung“ unterliegen muss. Inhaltlich besteht demnach grundsätzlich ein paralleles Verständnis, allerdings ergeben sich aus dem deutschen Verständnis weitergehende Erkenntnisse im Hinblick auf die konkreten Formen der Geldhingabe, die unter den Begriff zu subsumieren sind. So beispielsweise die Bestimmung, dass bei der Vereinbarung eines qualifizierten Darlehen eine Bedingung im Sinne des § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 KWG vorliegt, wohingegen es bei der Vereinbarung eines einfachen Nachrangs an der Bedingung fehlt und die Rückzahlungsverpflichtung als „unbedingt“ anzusehen ist. Dagegen beschränkt sich die Definition der EBA auf das Fehlen von Bedingungen, ausgenommen einer zeitlichen. Es erfolgt insoweit keine Spezifizierung, wann eine Bedingung gegeben ist. Somit entspricht das gemeinsame Verständnis der Mitgliedstaaten, wie es durch die EBA formuliert wurde, nicht in Gänze dem Verständnis im deutschen Recht.

660 Schäfer, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kommentar zum KWG, § 1 Rn. 36; VGH Kassel, Beschluss vom 29. 10. 2007 – 6 TG 1468/07, BeckRS 2007, 28376 Rn. 10; vgl. BGH, Urteil vom 15. 3. 1984 – III ZR 15/83, BGH NJW 1984, 2691; BGH, Urteil vom 9. 3. 1995 – III ZR 55/94, BGH NJW 1995, 1494, 1495. 661 BT-Drs. 15/3641, Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2002/87/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. Dezember 2002 (Finanzkonglomeraterichtlinie-Umsetzungsgesetz), Gesetzentwurf der Bundesregierung, S. 36.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

bb) Begriff der „Unbedingtheit“ nur im deutschen Recht Des Weiteren ergibt sich bei einem Vergleich der Definitionen des Einlagengeschäfts in den verschiedenen Mitgliedstaaten, wie sie von der EBA vorgenommen wurde, ein differenziertes Bild. Zwar definieren die Rechtsordnungen einiger Mitgliedstaaten das Einlagengeschäft,662 jedoch ist nur im deutschen Rechtstext der Begriff der „unbedingten Rückzahlungsverpflichtung“ enthalten. In den übrigen Fassungen der Mitgliedstaaten, in denen eine Definition des Einlagengeschäfts erfolgt, wird auch die Rückzahlbarkeit als Voraussetzung einer Einlage genannt, allerdings nicht zusätzlich auf das Merkmal der „Unbedingtheit“ abgestellt. Das heißt, dass der Begriff der „Unbedingtheit“ kein allgemein in den Rechtsordnungen der Mitgliedstaaten verwendeter Rechtsbegriff im Zusammenhang mit der Einlage ist. cc) Folge für das Begriffsverständnis Die Untersuchung der EBA kann daher nur dahingehend verstanden werden, dass die Voraussetzungen, die in den Definitionen der Mitgliedstaaten zur Einlage bestehen, das Merkmal der Unbedingtheit, wie es im EBA-Paper genannt wird, ergeben bzw. begründen. Dagegen kann sie nicht in der Weise interpretiert werden, dass die „Unbedingtheit“ bereits wörtlich in den Definitionen der Mitgliedstaaten vorhanden ist und diese Formulierung dann von der EBA übernommen wurde. Daraus folgt, dass für den Begriff der „Unbedingtheit“ nicht unmittelbar auf das deutsche Verständnis abgestellt werden kann, sondern das Übereinstimmende der Definitionen der Mitgliedstaaten herangezogen werden muss, aus denen sich das Merkmal der „Unbedingtheit“ ergibt. Womöglich zeigt sich dabei, dass das Verständnis im deutschen Recht dem einheitlich europäischen Verständnis der Mitgliedstaaten entspricht. Jedoch kann die Argumentation nicht auf diesem Weg vorgenommen werden, sondern am Beginn der Argumentation muss das Verständnis auf Ebene der Europäischen Union stehen. Den Definitionen der Mitgliedstaaten ist gemein, dass Einlagen so ausgestaltet sein müssen, dass sie zurückzuzahlen sind. Die einzige Möglichkeit der Einschränkung der Rückzahlbarkeit ist im Hinblick auf den Zeitpunkt der Rückzahlung, 662 So u. a. in Bulgarien, Law on Credit Institutions, Chapter Fifteen, Administrative Penalty Provisions Addition Provisions, § 1 (1) 2; Litauen, Republic of Lithuania law on insurance of deposits and liabilities to investors 20 June 2002 No IX-975, Article 2, Nr. 10; Zypern, Banking Law (No 66(I) of 1997), Part I Preliminary, Nr. 2; Tschechien, Act No. 21/1992 Coll. of 20 December 1991 on Banks, Article 1 (2), a); Lettland, Credit Institution Law, (1), 6); Niederlande, Act of 28 September 2006, on rules regarding the financial markets and their supervision (Act on Financial Supervision), Section 1:1; Rumänien, The Banking Act, Art. 3 no.58/1998, as amended by Emergency Ordinance no.137/2001; Slowakei, Act on Banks No. 483/2001 Coll. dated 5 October 2001 and changes and amendtments, Article 5, a); Irland, Central Bank Act 1997, Section 2(2); Finnland, Act on Credit Institutions 610/2014, Part I, Section 9 i. V. m. Chapter 1, section 3, subsection 11 of the Act on the Financial Stability Authority (Laki rahoitusvakausviranomaisesta), 19. 12. 2014/1195.

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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der vertraglich vereinbart sein kann, zulässig. Obwohl insoweit die Definitionen nicht zusätzlich wie im deutschen Recht darauf abstellen, dass die Rückzahlung „unbedingt“ sein muss, ist genau dies damit gemeint. Die Rückzahlungsverpflichtung darf nur im Hinblick auf den Zeitpunkt der Rückzahlung bedingt sein. Gleichzeitig wird damit ausgesagt, dass andere Bedingungen nicht vorliegen dürfen. „Unbedingt“, so wie es das EBA-Paper verwendet, ist eine Rückzahlungsverpflichtung, wenn diese unter keiner Bedingung steht, ausgenommen einer solchen hinsichtlich des Zeitpunkts der Rückzahlung. Insoweit ergibt sich ein übereinstimmendes Verständnis zwischen den Definitionen der Mitgliedstaaten und der oben dargestellten Auslegungsvariante der Unbedingtheit i. S. d. ECSP-Verordnung. d) Ergebnis Der Wortlaut und der aus der Verordnung erkennbare Zweck des Merkmals der „Unbedingtheit“ ermöglichen zwar die Formulierung von denkbaren Auslegungsalternativen, jedoch noch keine Entscheidung für oder gegen diese Ansätze. Erst das einheitliche Verständnis auf der Ebene der Europäischen Union vom Merkmal der „Unbedingtheit“ führt insoweit zu der Bestätigung der Auslegungsvariante, dass eine „Unbedingtheit“ dann nicht vorliegt, wenn die Rückzahlung von der wirtschaftlichen Gesundheit des Projektträgers abhängig gemacht wird. „Unbedingt“ im Sinne der Verordnung sind somit solche Rückzahlungsverpflichtungen, die ausgenommen einer zeitlichen Bedingung von keiner weiteren abhängig gemacht werden. Welche konkreten Darlehensformen unter diese Begriffsbestimmung zu subsumieren sind und welche nicht, ist am individuellen Einzelfall zu bestimmen. Dabei kann nicht unmittelbar auf die Anlageformen abgestellt werden, die im deutschen Recht als „unbedingt“ angesehen werden, vielmehr muss die Bestimmung anhand der Definition aus dem Recht der Europäischen Union herangezogen werden.

II. Dienstleistung im Rahmen der kreditbasierten Schwarmfinanzierung Die Schwarmfinanzierungsdienstleistung i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO in Form einer Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen ist auf bestimmte Dienstleistungen beschränkt. Für den Bereich der kreditbasierten Schwarmfinanzierung muss gemäß sublit. i) eine „Vermittlung“ der Kredite erfolgen. 1. „Vermittlung von Krediten“ Als Tatbestandshandlung, die der Schwarmfinanzierungsdienstleister im Rahmen des kreditbasierten Crowdfundings vornehmen kann, wird isoliert die „Vermittlung“

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

genannt. Es erfolgt keine Definition im Rahmen von Art. 2 Abs. 1 ECSP-VO.663 Ebenso scheint ein Bezug auf die Dienstleistung der Annahme und Übermittlung von Aufträgen aus der MiFiD II-Richtlinie664 nicht gangbar: Im Rahmen der anlagebasierten Schwarmfinanzierung werden als Dienstleistungsvarianten die Platzierung ohne feste Übernahmeverpflichtung sowie die Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen genannt.665 In beiden Fällen wird für die Definition auf die entsprechende Dienstleistung im Rahmen der MiFiD II-Richtlinie verwiesen. Da im Gegensatz dazu bei der kreditbasierten Schwarmfinanzierung isoliert die „Vermittlung“ genannt wird und gerade nicht auf MiFiD II verwiesen wird, kann im Hinblick darauf nicht auf das Verständnis der Annahme und Übermittlung von Aufträgen aus der MiFiD II-Richtlinie zurückgegriffen werden. Als Ausgangspunkt kann jedoch Erwägungsgrund 11 der ECSP-Verordnung herangezogen werden, in dem näher dargelegt wird, was unter die kreditbasierte Schwarmfinanzierung subsumiert werden soll.666 Genannt werden verschiedene Merkmale, die zusammengenommen und bezogen auf die Tätigkeit als Auslegungshilfe für die Bestimmung der unter die „Vermittlung“ fallenden Handlungen dienen. a) Erleichtern des Vertragsabschlusses Der Wortlaut des Erwägungsgrundes 11 spricht dafür, dass unter die Verordnung nicht nur spezifische Tätigkeiten fallen, die den Kredit an sich vermitteln, sondern auch weitergehende Tätigkeiten im Umfeld der Vermittlung. In der englischen sowie der französischen Sprachfassung wird für „Vermittlung“ der Begriff „facilitation“ (englische Sprachfassung) bzw. „la facilitation“ (französische Sprachfassung) genutzt, was jeweils mit „erleichtern“ zu übersetzen ist und nicht mit „vermitteln“.667 Der deutsche Wortlaut der „Vermittlung“ könnte bei einer strengen wortlautbezogenen Auslegung insoweit zu einem zu engen Verständnis führen. Des Weiteren wird in Erwägungsgrund 11 ausdrücklich darauf abgestellt, dass die Tätigkeit eine Er663

Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 570, näheres zu anderen möglichen Handlungen der Dienstleister, siehe bei 571 f. 664 Anhang I Abschnitt A (1) MiFiD II. 665 Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO. 666 Erwägungsgründe sind als Auslegungshilfe heranzuziehen, um den Willen des Gesetzgebers zu bestimmen: Riesenhuber, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis, Rn. 35 ff.; EuGH GA Stix-Haxel, Schlussanträge vom 25. 11. 2003, ECLI:EU:C:2003:637 (Paul v Deutschland), Rn. 136; vgl. EuGH, Urteil vom 22. 4. 1999, ECLI:EU:C:1999:197 (Travel Vac), Rn. 38; vgl. EuGH, Urteil vom 4. 12. 1997, ECLI:EU:C: 1997:581 (Daihatsu), Rn. 22; Schmidt, RabelsZ 1995, S. 569, 579. 667 Langenscheidt, Collins Großwörternbuch Englisch, Begriff „facilitate“, S. 278; PONS, Wörterbuch Studienausgabe Französisch, Begriff „faciliter“, S. 361; die selbe Tendenz zeigt sich beispielsweise auch in der niederländischen Sprachfassung der ECSP-VO, wo der Wortlaut „het faciliteren“ verwendet wird, dessen Übersetzung auch „erleichtern“ ist, Langenscheidt Taschenwörterbuch Niederländisch, Begriff „faciliteit“, S. 151.

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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leichterung des Abschlusses von Kreditverträgen darstellt. Diese Formulierung im Hinblick auf die Erleichterung umfasst nicht nur den spezifischen Vermittlungsakt, sondern auch Handlungen, die generell den Abschluss des Vertrags ermöglichen und dafür Rahmenbedingungen schaffen. Für diese weite Auslegung spricht auch die Aufzählung der Beispiele an Tatbestandshandlungen, die nach Erwägungsgrund 11 unter die Verordnung fallen sollen: Erfasst wird die Unterbreitung von Schwarmfinanzierungsangeboten668, Preisfestsetzungen und die Bewertung des Kreditrisikos von Schwarmfinanzierungsprojekten oder von Projektträgern669. Diese umfassende Nennung bezieht nicht nur die reine Vermittlungstätigkeit, sondern auch Handlungen, die den Vertragsschluss generell erleichtern, wie beispielsweise die Festsetzung von Preisen in den Tatbestand mit ein. Zwar werden so Kreditnehmer und -geber nicht unmittelbar zusammengeführt, jedoch bewirkt dies eine Erleichterung für den Vertragsschluss. Der Kreditgeber hat eine erhöhte Sicherheit, dass eine plausible und objektive Preisbildung stattgefunden hat, weshalb auch hier die „Vermittlung“ begünstigt wird. Anders als der deutsche Wortlaut vermuten würde, sollen somit unter „Vermittlung“ nicht nur Handlungen fallen, welche die Vertragsparteien (Projektträger und Anleger) unmittelbar zusammenführen, sondern auch solche, die den Vertragsschluss zwischen den Parteien ermöglichen bzw. vorbereiten und so die notwendigen Umstände für eine Finanzierung schaffen. Es besteht demnach eine Variantenvielfalt der Geschäftsmodelle, die unter die Vermittlungstätigkeit fallen. Insoweit ist darauf zu achten, dass der Anwendungsbereich nicht künstlich verkleinert wird und so bestimmte Geschäftsmodelle von diesem ausgeschlossen werden. Dieser Umstand findet sich zudem darin wieder, dass bei der „Vermittlung“ von Krediten die Beteiligung von mehreren Anlegern und/oder mehreren Projektträgern ermöglicht werden soll.670 Diese Formulierung weist ebenfalls auf eine gewisse Flexibilität und insbesondere auf einen beabsichtigten umfassenden Tatbestand hin. b) Keine eigene oder organisatorische Beteiligung am Finanzfluss Ein weiteres Merkmal von Schwarmfinanzierungsdienstleistern, die eine Vermittlungstätigkeit erbringen, ist die fehlende Beteiligung am Finanzfluss. Erwägungsgrund 11 a. E. formuliert, dass der Unterschied zwischen Schwarmfinanzie668 Unter einem Schwarmfinanzierungsangebot versteht die Verordnung gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. f) ECSP-VO „jegliche Mitteilung eines Schwarmfinanzierungsdienstleisters in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichend Informationen über die Angebotsbedingungen und das angebotene Schwarmfinanzierungsprojekt enthält, um einen Anleger in die Lage zu versetzen, sich für eine Anlage in das Schwarmfinanzierungsprojekt zu entscheiden“. 669 So beispielsweise derzeit bereits auxmoney, welche die Bonität des Kreditnehmers und ausgehend davon den Zins bestimmt: dazu werden „über 300 bonitätsrelevante Merkmale“ verwendet, um so den sog. „auxmoney-Score“ zu errechnen, der dann einen bestimmten Zins indiziert. 670 Erwägungsgrund 11 ECSP-VO.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

rungsdienstleistern und Kreditinstituten bei der Vermittlung von Krediten darin besteht, dass Kreditinstitute am Finanzfluss beteiligt sind. Diese können demnach eigene Kredite gewähren oder auch Gelder annehmen, die an die Kunden zurückzuzahlen sind. Insoweit wird die ausdrückliche Voraussetzung der fehlenden eigenen und organisatorischen Beteiligung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters am Finanzfluss statuiert. Die fehlende Beteiligung des Dienstleisters an der Finanzierung als Gläubiger wird in Erwägungsgrund 11 zweimal angesprochen. Zusätzlich zu dem oben genannten wird formuliert, dass der Dienstleister in keinem Zeitpunkt der Finanzierung als Gläubiger des Projektträgers handelt. Hierin wird die Trennung von einer eigenen finanziellen Beteiligung des Dienstleisters und der Vermittlung deutlich. Des Weiteren darf der Schwarmfinanzierungsdienstleister nicht organisatorisch am Finanzfluss beteiligt sein. Die Entgegennahme von Geldern, die der Dienstleister an die Kunden wieder zurückzahlen muss, unterscheidet ihn von einem Kreditinstitut. In diesem Element zeigt sich wiederum die Absicht, die direkte Finanzierung zwischen Anleger und Projektträger zu fördern und zwischen diese beiden Akteure geschaltete Rechtsstrukturen möglichst zu vermeiden. Ausdrücklich formuliert ist dieser Gedanke in Erwägungsgrund 22. Er zeigt sich beispielsweise ebenso in der nur eingeschränkten Zulässigkeit bei dem Einsatz von Zweckgesellschaften in Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO. c) Zusammenfassung als Definition Aus den oben vorgenommenen Erwägungen ergibt sich die Definition der „Vermittlung“ im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO: „Vermitteln“ ist das Erleichtern des Abschlusses von Kreditverträgen zwischen einem oder mehreren Anlegern und einem oder mehreren Projektträgern ohne eine eigene oder organisatorische Beteiligung am Finanzfluss.

2. „Individuelle Verwaltung des Kreditportfolios“ Zusätzlich zum Begriff der Vermittlung wird im Zusammenhang mit der kreditbasierten Schwarmfinanzierung die Dienstleistung der „individuellen Verwaltung des Kreditportfolios“ eingeführt. Dieses diskretionäre Geschäftsmodell wird nicht unmittelbar im Rahmen der Schwarmfinanzierungsdienstleistungen in lit. a) genannt, sondern als eigene Tatbestandshandlung in Art. 2 Abs. 1 lit. c) ECSP-VO.671 Gemäß der Legaldefinition bezeichnet der Ausdruck „individuelle Verwaltung“ des Kreditportfolios „die Zuweisung eines im Voraus festgelegten Betrags aus Mitteln 671 Zu der Einordnung dieses Tatbestandsmerkmals als Nebenleistung zur „Erleichterung der Kreditvergabe“, ESMA, Questions and Answers on the European crowdfunding service providers for business Regulation, S. 11 f.; detailliert zu diesem Tatbestandsmerkmal IzzoWagner/Otto, BKR 2022, S. 163, 166 ff.

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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eines Anlegers, der ein ursprünglicher Kreditgeber ist, durch den Schwarmfinanzierungsdienstleister an ein oder mehrere Schwarmfinanzierungsprojekt(e) auf seiner Schwarmfinanzierungsplattform im Rahmen eines individuellen Mandats des Anlegers, das dieser nach eigenem Ermessen erteilt“. Diese Tatbestandsvariante war in dem Vorschlag der Kommission für eine Schwarmfinanzierungsverordnung noch nicht ausdrücklich vorgesehen. Vielmehr sahen Erwägungsgrund 16 und Art. 4 Abs. 4 ECSP-VO-E die Möglichkeit vor, dass „Crowdfunding-Dienstleister im Namen ihrer Kunden Ermessensbefugnisse hinsichtlich der Parameter der Kundenaufträge“ ausüben können. Beabsichtigt war demnach durchaus, dass Schwarmfinanzierungsdienstleister im Namen der Kunden Investitionsentscheidungen treffen dürfen. Jedoch bestanden in Bezug darauf nur geringe regulatorische Anforderungen, wie beispielsweise das Offenlegen der genauen Methode und der Parameter der Ermessensentscheidung. Danach wäre diese Art der Verwaltung auch in der damaligen Fassung unter den Tatbestand der Vermittlung gefallen. Allerdings wären keine besonderen Anforderungen an die Plattformen gestellt worden.672 Dies ist vor dem Hintergrund problematisch, dass bei einem derartigen Geschäftsmodell die Plattform weitergehende Befugnisse erhält, als wenn sie einen spezifischen Auftrag eines Kunden ausführt. Der Schwarmfinanzierungsdienstleister wählt die Kredite anhand von Parametern der Kunden selber aus und hat somit einen gewissen Ermessensspielraum, was für den Anleger ein höheres Risiko begründet. Im Vorschlag des Rates enthielt Art. 4 Abs. 4 ECSPVO-E-R dann eine Einschränkung des Geschäftsmodells. Nach diesem Vorschlag hätten Crowdfunding-Dienstleister den Anlegern zwar die Kredite, in die investiert wird, vorschlagen können, allerdings hätte der Anleger bei jeder Investition in ein Projekt eine eigene Entscheidung über die Investition treffen müssen (Art. 4 Abs. 4 a. E. ECSP-VO-E-R).673 Eine vorherige Ermächtigung der Plattform zum Abschluss im Namen des Kunden war nicht vorgesehen, weshalb sich die Tätigkeit der Plattform auf die Bereitstellung von Informationen und Empfehlungen zur Auswahl der Kredite beschränkt hätte. Ein derartiges diskretionäres Geschäftsmodell wäre vom Anwendungsbereich nicht erfasst gewesen.674 In der endgültigen Version wurde dann in Art. 3 Abs. 5 ECSP-VO für den Fall der individuellen Verwaltung des Kreditportfolios die Möglichkeit begründet, von der Pflicht der einzelnen Zustimmung durch den Anleger abzuweichen und die In672

Auf die Notwendigkeit einer konkreten Regelung und des Aufstellens von spezifischen Anforderungen an derartige Plattformen hatte das Vereinigte Königreich in Generalsekretariat des Rates, Working paper 3948/2019 hingewiesen – das Ergebnis dessen war der Vorschlag des Rates, allerdings noch mit einem geringeren Umfang an anlegerschützenden Vorschriften im Vergleich zur endgültigen Fassung. 673 Kritisch dazu auch Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 571, die befürchtet, dass das Verfahren entweder zu aufwendig ausgestaltet werden würde und so einen zu großen Aufwand begründet oder aber, dass sich die Zustimmung zu einer reinen Formalität ohne echte Prüfung durch den Anleger entwickelt. 674 Vgl. dazu Generalsekretariat des Rates, Working paper 3948/2019, S. 2 f.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

vestmententscheidung im Namen des Kunden durch die Plattform zu treffen. Im Gegenzug müssen die zusätzlichen Voraussetzungen erfüllt werden, die für die individuelle Verwaltung des Kreditportfolios aufgestellt wurden. Es ist begrüßenswert, dass die Verordnung diese Tatbestandsvariante regelt und das Geschäftsmodell auf diese Weise ausdrücklich in das Regime der ECSP-Verordnung mit einbezieht. Gleichzeitig eröffnet dies die Möglichkeit, zusätzliche Anforderungen an die Plattformen zu stellen, wie insbesondere in Art. 6, aber auch Art. 3 Abs. 4, Art. 20 Abs. 1, lit. b) iii), Art. 24 Abs. 1 und Anhang I Teil I ECSP-VO. a) Tatbestand der individuellen Verwaltung Das wichtigste Merkmal dieser Dienstleistungsvariante ist der Ermessensspielraum aufseiten des Schwarmfinanzierungsdienstleisters bei der Auswahl der Kredite. Im Fall einer derartigen Betätigung der Plattform erteilt der Anleger dem Schwarmfinanzierungsdienstleister die Erlaubnis, unter Einhaltung bestimmter Faktoren dessen Darlehensportfolio zusammenzustellen. Der Anleger legt dabei bestimmte Parameter fest, im Rahmen derer die Verwaltung des Kreditportfolios erfolgen soll.675 Als Faktoren kommen dabei unter anderem die Anzahl an Projekten, in die investiert werden soll, das Risiko- und Ertragsprofil dieser einschließlich des Zinssatzes sowie die Laufzeit und die Höhe der Investition pro Projekt in Betracht.676 Das Ermessen des Schwarmfinanzierungsdienstleisters im Hinblick auf die Investitionsentscheidung ergibt sich unter anderem aus Art. 6 Abs. 1 ECSP-VO. Von den vom Anleger festgelegten Parametern müssen (nur) zwei erfüllt sein. So verbleibt bei der Auswahl der Projekte im Hinblick auf die übrigen Variablen ein entsprechender Entscheidungsspielraum. Im Vergleich zu den sonstigen Tätigkeiten muss der Dienstleister wesentlich höhere anlegerschützende Vorschriften einhalten, da größere Informationsasymmetrien und insoweit größere Risiken für den Anleger bestehen.677 Die erhöhten Anforderungen für die Schwarmfinanzierungsdienstleister ergeben sich insbesondere aus Art. 6 sowie Art. 24 Abs. 1 ECSP-VO. Nach Art. 6 Abs. 2 ECSP-VO müssen diese beispielsweise über „solide interne Abläufe und Methoden“ verfügen, um die Parameter, die von den Anlegern festgelegt werden, einzuhalten. Außerdem muss für jedes einzelne Depot detailliert dargestellt werden, welche Investitionen in welchem Umfang bestehen, um auch hier für den Anleger eine möglichst große

675 So in Art. 6 Abs. 1 ECSP-VO, wo es heißt, dass der Anleger ein Mandat erteilt, „das die Parameter zur Erbringung der Dienstleistung festlegt“. 676 Vgl. Art. 6 Abs. 1 lit. a–d) ECSP-VO; dazu auch Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 17; Generalsekretariat des Rates, Working paper 13255/2019, S. 1. 677 Grund für diesen notwendigen höheren Schutz ist ein durch den Einbezug der Schwarmfinanzierungsplattform in die Investitionsentscheidung erhöhtes Risiko für die Anleger, vgl. dazu Moloney, How to Protect Investors, S. 193 ff.

B. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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Transparenz zu erreichen.678 Die bereits in der Verordnung vorgesehenen anlegerschützenden Vorschriften sind umfangreich. Zusätzlich sieht Art. 6 Abs. 7 ECSP-VO vor, dass die EBA in Zusammenarbeit mit der ESMA technische Regulierungsstandards erstellt, um weitere Einzelheiten auszuarbeiten, wie und in welcher Form die Pflichten aus Art. 6 ECSP-VO von den Schwarmfinanzierungsdienstleistern zu erbringen sind. Teilweise wird zusätzlich gefordert, dass die hinter dem Entscheidungsprozess stehenden Auswahlkriterien offengelegt werden.679 b) Verhältnis zum Tatbestand der „Vermittlung“ im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO Für eine Subsumtion dieser Handlung unter die Vermittlung von Krediten spricht, dass sich die „individuelle Verwaltung“ auf die kreditbasierte Schwarmfinanzierung beziehen muss, da nur unter diesen Teil der Schwarmfinanzierungsdienstleistung Kredite fallen, die dem Wortlaut entsprechend das Ziel eines Kreditvertrags haben. Da bei kreditbasierten Schwarmfinanzierungen nur die „Vermittlung“ als Tatbestandshandlung vom Anwendungsbereich erfasst ist, muss die „individuelle Verwaltung des Kreditportfolios“ unter die Tatbestandshandlung der „Vermittlung“ fallen. Die Tätigkeit kann auch im Hinblick auf ihren Inhalt unter die Definition der Vermittlung subsumiert werden. Die individuelle Verwaltung des Portfolios, also die Auswahl und Investition in eine Vielzahl an Projekten für einen bestimmten Kunden, schafft Umstände, im Rahmen derer ein Kreditvertrag zwischen Anleger und Projektträger abgeschlossen wird. Die Handlung der Schwarmfinanzierungsplattform erleichtert so den Vertragsabschluss. Demnach fällt diese Tätigkeit unter die Definition der Vermittlung im Sinne der Verordnung.680 3. Zusammenfassung Die Dienstleistung der „Vermittlung“ bietet einen umfassenden Ansatz und hat das Potenzial, alle relevanten Tätigkeiten der Schwarmfinanzierungsdienstleister zu erfassen. Die „Vermittlung“ ist dabei nicht im engen Verständnis des deutschen Wortlauts zu verstehen, sondern in Übereinstimmung mit dem Zweck der Verordnung und den Sprachfassungen anderer Mitgliedstaaten als Erleichtern der Vertragsvereinbarung zwischen Anleger und Projektträger. Das diskretionäre Modell der individuellen Verwaltung des Kreditportfolios, welches auch das sog. Auto-Inves678 Art. 6 Abs. 2 ECSP-VO, dazu auch Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 18. 679 Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 18. 680 So Majcen, BankArchiv 2020, S. 868, 871, allerdings ohne nähere Begründung sondern lediglich mit dem Hinweis, dass es sich dabei „um eine Art der Vermittlung von Krediten“ handele.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

ting681 erfasst, ist ein wichtiges Element zur Sicherung der Attraktivität der ECSPVerordnung. Zum Schutz der Anleger werden erhöhte Anforderungen an die Schwarmfinanzierungsdienstleister gestellt, was im Ergebnis zu begrüßen ist.

C. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO Der Bereich der anlagebasierten Schwarmfinanzierung erfuhr im Gesetzgebungsverfahren im Hinblick auf die durch die Verordnung erfassten Anlageformen die größte Entwicklung.682 Im Verordnungsentwurf der Kommission vom 8. März 2018683 waren für diesen Bereich als mögliche Anlageformen lediglich übertragbare Wertpapiere im Sinne des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II vorgesehen.684 Dies wurde in Erwägungsgrund 11 des Verordnungsentwurfes mit den bei anderen Anlageformen bestehenden Risiken begründet. Wertpapiere im Sinne des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II hätten den Vorteil der Handelbarkeit auf dem Kapitalmarkt, was für Anleger eine wichtige Sicherheit darstelle, um aus der getätigten Investition aussteigen zu können.685 Andere Instrumente seien insoweit mit zu großen Risiken behaftet, um von der Verordnung adäquat reguliert werden zu können.686 Als wichtigste Eigenschaft der im Bereich der anlagebasierten Schwarmfinanzierung verwendbaren Anlageformen wird somit die Übertragbarkeit und damit dessen Handelbarkeit auf dem Kapitalmarkt angesehen.

I. Anlageinstrument: „Übertragbare Wertpapiere“ Der zentrale Anlagegegenstand im Rahmen der anlagebasierten Schwarmfinanzierung sind „übertragbare Wertpapiere“. Diese werden in Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO definiert.

681

Erwägungsgrund 20 ECSP-VO. Darstellung und Diskussion des Anwendungsbereichs des Verordnungsentwurfs bei Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 434 ff. in Bezug auf das Crowdlending; Schedensack, Crowdinvesting, S. 524 ff. hinsichtlich des Crowdinvestings. 683 Europäische Kommission, COM(2018) 113 final. 684 Art. 3 Nr. 1 lit. a) ii) ECSP-VO-E. 685 Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 44, n. 4. 686 Erwägungsgrund 11 ECSP-VO; dazu auch Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 5, 2.1.4.3. 682

C. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

187

1. Grundlagen: Verweis auf Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II Übertragbare Wertpapiere werden durch die Verordnung in Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO als solche „im Sinne des Artikels 4 Absatz 1 Nummer 44 der Richtlinie 2014/65/EU“ definiert (MiFiD II-Richtlinie). Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II entspricht bis auf die Verwendung „Kategorien von Wertpapieren“ anstatt „Gattungen von Wertpapieren“, der Definition von „übertragbaren Wertpapieren“ in der Vorgängerrichtlinie zu MiFiD II (Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 MiFiD I). Zur Begriffsbestimmung kann daher auch auf die Ausführungen zu Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 MiFiD I zurückgegriffen werden.687 a) Abweichende Auslegungspraxis in den Mitgliedstaaten Der Tatbestand der „übertragbaren Wertpapiere“ wird in der Europäischen Union in verschiedenen Zusammenhängen verwendet.688 Neben unmittelbaren Verwendungen im originären Recht der Europäischen Union wurde die Definition auch von den Mitgliedstaaten in ihren nationalen Gesetzen bei abweichenden inhaltlichen Auslegungen umgesetzt.689 So fallen beispielsweise Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung in Ungarn unter die Definition des übertragbaren Wertpapiers, in Lettland, Kroatien und Estland ist dies hingegen nicht der Fall.690

687

Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 664 Fn. 98. Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 7; so wird auf den Begriff des „übertragbaren Wertpapiers“ verwiesen in: Art. 3 Abs. 1 Nr. 1 der Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung (EU) Nr. 596/2014, Amtsblatt der Europäischen Union L 173 vom 12. 6. 2014, S. 1 – 61); Art. 2 lit. h) der Finalitätsrichtlinie (Richtlinie 98/26/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Mai 1998 über die Wirksamkeit von Abrechnungen in Zahlungs- sowie Wertpapierliefer- und -abrechungssystemen, Amtsblatt der Europäischen Union, L 166 vom 11. 6. 1998, S. 45 – 50, verweist allerdings noch auf MiFiD I); Art. 2 lit. a) der Prospektverordnung (Verordnung (EU) 2017/1129, Amtsblatt der Europäischen Union L 168 vom 30. 06. 2017, S. 12 – 82); Art. 1 Abs. 3 EMIR (Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister Text von Bedeutung für den EWR, Amtsblatt der Europäischen Union vom 27. 7. 2012, S. 1 – 59) mit Verweis noch auf MiFiD I und eingeschränkt auf lit. a) und lit. b). 689 So bspw. In Deutschland in § 2 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG; Poelzig, in: Joost/Strohn, EBJS HGB, WpHG § 2 Rn. 3; die Umsetzungen in den Mitgliedstaaten sind nicht einheitlich, siehe dazu bei ESMA, Advice – Initial Coin Offerings and Crypto-Assets; Maas, SSRN Electronic Journal 3337514, 2019, S. 1, 48. 690 So subsumieren einige Mitgliedstaaten auch eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung (entsprechend deren nationalen Regelungen) unter „übertragbare Wertpapiere“ i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II, andere dagegen nicht: ein Einbezug erfolgt beispielsweise in Ungarn, Hegedüs, in: ECN, Review of Crowdfunding Regulation 2014, S. 119; dagegen nicht in Kroatien, Babic´/Basaric´, in: ECN, Review of Crowdfunding Regulation 2017, S. 108; Estland, Hammerberg/Krunks/Salur, in: ECN, Review of Crowdfunding Regulation 2017, S. 172; und Lettland En¸gelis/Draba, in: ECN, Review of Crowdfunding Regulation 2014, S. 144. 688

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

Für die Bestimmung im Rahmen der ECSP-Verordnung muss ein autonomes Verständnis der Definition in Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II herangezogen werden, da Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO unmittelbar auf die MiFiD II-Richtlinie verweist und nicht auf die Umsetzungen dieser Definition in den Mitgliedstaaten. Ein Einbezug der nationalen Besonderheiten ist insoweit nicht zulässig. Da jedoch auch im Hinblick auf diese autonome Begriffsbestimmung unterschiedliche Auslegungen bestehen,691 werden im Folgenden die Gemeinsamkeiten herausgearbeitet und so ein einheitliches Verständnis auf Ebene der Europäischen Union ermittelt. b) Grundvoraussetzung: Übertragbarkeit Die grundlegende Voraussetzung von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II ist die Übertragbarkeit, die in den Sprachfassungen der Mitgliedstaaten übereinstimmend enthalten ist.692 Kerngedanke des Tatbestands ist es, dass Finanzinstrumente im Rahmen der Nr. 44 vom Eigentümer an Dritte weitergegeben werden können und dadurch eine Liquidität gesichert wird. Der Anleger soll die Möglichkeit haben, die Anlage ohne große Hindernisse in einer vergleichsweise kurzen Zeit zu veräußern und so den Wert der Investition monetarisieren zu können.693 Diese Flexibilität wird auch von der ECSP-Verordnung betont und als wichtige Sicherheit für den Anleger angesehen.694 Die weiteren Voraussetzungen von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II bauen auf dem Tatbestandsmerkmal der Übertragbarkeit auf. c) Aufbau des Tatbestands Die Definition in Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II besteht aus zwei Teilen. Zu Anfang werden die eigentlichen Merkmale der Definition genannt. Im Anschluss zählt die Richtlinie dann beispielhaft verschiedene Finanzinstrumente auf, die von dieser erfasst werden, wie zum Beispiel Aktien oder Schuldverschreibungen in lit. a) und lit. b). Hauptmerkmale eines „übertragbaren Wertpapiers“ sind dabei die 691 Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 10; Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 566; Macchiavello, in: Colaert/Busch/Incalza, European Financial Regulation: Levelling the Cross-Sectoral Playing Field, S. 69; Ferrarini/ Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 669; vgl. auch Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449, 469, 475; exemplarisch für den Bereich von Krypto-Vermögenswerten, ESMA, Advice – Initial Coin Offerings and CryptoAssets, S. 18 ff. 692 Siehe dazu bei Art. 44 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II der jeweiligen Sprachfassung – deutsche Sprachfassung: „übertragbare Wertpapiere“; englische Sprachfassung: „transferable securities“; französische Sprachfassung: „valeurs mobilières“; spanische Sprachfassung: „valores negociables“; italienische Sprachfassung: „valori mobiliari“; schwedische Sprachfassung: „överlåtbara värdepapper“; tschechische Sprachfassung: „prˇevoditelny´mi cenny´mi papíry“; ungarische Sprachfassung: „átruházható értékpapírok“. 693 Vgl. Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449, 471. 694 Erwägungsgrund 13 ECSP-VO.

C. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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Standardisierung des Finanzinstruments, also die Einordnungsmöglichkeit dessen in eine bestimmte Kategorie von Wertpapieren und die Handelbarkeit auf dem Kapitalmarkt. Dies bezieht gleichzeitig die Übertragbarkeit dessen mit ein. Zudem darf es sich nicht um ein Zahlungsinstrument handeln.695 In der Rechtsprechung existieren zu den Voraussetzungen des übertragbaren Wertpapiers i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II bzw. dessen Vorgängerregelung696 bisher, soweit ersichtlich, keine Entscheidungen des Europäischen Gerichtshofs, weshalb maßgeblich auf die Ausführungen in der Literatur zurückzugreifen ist.697 2. Die einzelnen Tatbestandselemente des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II a) Standardisierung: Einordnungsmöglichkeit in eine Kategorie von Wertpapieren Wertpapiere im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II müssen kategorisierbar sein: das bedeutet, sie müssen in eine Kategorie von Wertpapieren eingeordnet werden können. Der Wortlaut „Kategorien von Wertpapieren“ steht in einem engen Bezug zum Merkmal der Handelbarkeit von Wertpapieren.698 Aus diesem Zusammenhang wird deutlich, dass Gegenstand der Untersuchung zur Handelbarkeit nicht einzelne Wertpapiere sind, sondern „Kategorien von Wertpapieren“.699 Notwendig ist es daher mittelbar, dass Wertpapiere i. S. d. Nr. 44 einer Kategorie bzw. einer Gattung700 untergeordnet werden können.

695

Vergleich zu dieser Aufteilung des Tatbestands: Gehrmann, in: Wabnitz/Janovsky/ Schmitt, Handbuch Wirtschafts- und Steuerstrafrecht, 11. Kapitel, Rn. 16; Klöhn/Parhofer, SSRN Electronic Journal 3287189, 2018, S. 1, 8; Danwerth/Hildner, BKR 2019, S. 57, 61; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, S. 89, 100 f. 696 Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/ EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates (MiFiD I), Amtsblatt der Europäischen Union, L 145 vom 30. 4. 2004, S. 1 – 44. 697 Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, S. 89, 100; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 573 f. 698 Zickgraf, AG 2018, S. 293, 300; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 8. 699 Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 666 f.; CESR, CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, S. 84. 700 Der Begriff der Gattung stammt noch aus Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 MiFiD I – allerdings hat sich aus dem Begriffswechsel von MiFiD I („Gattung“) zu MiFiD II („Kategorien“) keine inhaltliche Veränderung ergeben, da der Wortlaut in anderen Sprachfassungen der Richtlinie, wie der französischen oder der englischen Sprachfassung, gleich geblieben ist und daher von einem parallelen Wortlautverständnis auszugehen ist; so Zickgraf, AG 2018, S. 293, 299 Fn. 80.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

Eine Kategorisierung bedeutet, dass mehrere Wertpapiere durch das Aufstellen von gemeinsamen Faktoren zu einer Kategorie bzw. Gattung zusammengefasst werden. Dieses Feststellen gemeinsamer Merkmale begründet im Ergebnis eine Standardisierung der unter den Tatbestand fallenden Wertpapiere.701 Wertpapiere können nur dann unter den Tatbestand subsumiert werden, wenn sie mit anderen in bestimmten Grundmerkmalen übereinstimmen und so eine einheitliche Kategorie bilden. Voraussetzung ist demnach eine Verallgemeinerungsfähigkeit. Eine solche Zusammenfassung von konkreten Instrumenten unter einer übergeordneten Kategorie ist mit verschiedenen Abstraktionsgraden möglich. Für die konkrete Anwendung ist es entscheidend, welche Kriterien für die Kategorisierung aufzustellen sind. Die ausgewählten Kriterien bzw. deren Detailgrad bedingt den Umfang der Kategorie und somit auch den Grad der Kategorisierung. Es kann auf diese Weise je nach Kategorisierung ein unterschiedliches Niveau der Standardisierung erreicht werden. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welcher Grad an Standardisierung für Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II erforderlich ist, also wie ähnlich sich die Wertpapiere untereinander sein müssen, um unter dem Tatbestand als eine Kategorie zusammengefasst werden zu können.702 Die Relevanz des Niveaus der Standardisierung ergibt sich im Rahmen der ECSPVerordnung vor allem bei Anteilen an Gesellschaften, bei denen hinsichtlich der Ausgestaltung der Mitgliedschaftsrechte ein weiter Gestaltungsspielraum besteht. So beispielsweise bei der Gesellschaft mit beschränkter Haftung i. S. d. GmbH, bei der die Anteile an verschiedenen Gesellschaften wesentlich unterschiedliche Rechte verkörpern können. Dort kann der Maßstab der Beurteilung des Gewinns im Gesellschaftsvertrag individuell vereinbart werden und muss sich auch nicht zwangsläufig an den Geschäftsanteilen orientieren.703 Bei Anteilen an Aktiengesellschaften wird dagegen aufgrund der gesetzlichen Vorgaben tendenziell ein hohes Niveau der Standardisierung erreicht. Namentlich die Satzungsstrenge des Aktienrechts führt dazu, dass eine Abweichung von den Satzungsregeln nur dann zulässig ist, wenn diese vom Gesetz „ausdrücklich“ zugelassen wird (§ 23 Abs. 5 S. 1 AktG). Wird beispielsweise eine Namensaktie im Sinne des Aktiengesetzes ausgegeben, so hat eine solche von Unternehmen „A“ die gleichen Voraussetzungen wie eine Namensaktie von Unternehmen „B“. Grund dafür ist, dass die Voraussetzungen für die Ausgestaltung des Wertpapiers im Gesetz vorgegeben sind und von diesen nicht abgewichen werden kann. Bei diesen Anteilen wird aufgrund gesetzlicher Vorgaben daher stets ein hoher Grad der Standardisierung erzielt. Allerdings ist anzumerken, dass auch hier keine umfassende Standardisierung erreicht wird, da die konkreten 701 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, S. 115 Rn. 6; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 580; die Standardisierung ist insoweit als Folge der Kategorisierung zu verstehen. 702 Zu dieser Frage Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 666 ff.; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 300. 703 § 29 Abs. 3 S. 2 GmbHG.

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Rechte, die mit der Aktie vermittelt werden, durch die Satzung bedingt werden.704 Zwangsläufig ergeben sich zudem Unterschiede zwischen den verschiedenen nationalen Ausgestaltungen der Beteiligung an einer Gesellschaft. Es ist festzuhalten, dass keine Möglichkeit besteht, Wertpapiere in einer umfassenden Weise identisch auszugestalten. Vielmehr muss bestimmt werden, welcher konkrete Grad der Gemeinsamkeiten bestehen muss, um die Voraussetzung der „Kategorien von Wertpapieren“ i. S. d. Nr. 44 zu erfüllen. In Betracht kommt dabei einerseits eine Standardisierung, die sich lediglich auf die Wertpapiere bezieht, die ein Emittent ausgibt (sog. konkrete oder auch emittentenbezogene Standardisierung705). Dafür wäre es notwendig, dass die Wertpapiere eines Emittenten inhaltlich gleich ausgestaltet sind und nicht auf die Bedürfnisse individueller Anleger angepasst wurden. Ein im Vergleich dazu höherer Grad der Standardisierung müsste erreicht werden, wenn als Kriterien der Obergruppe zusätzlich eine einheitliche Ausgestaltung zwischen den Wertpapieren verschiedener Emittenten – zumindest bis zu einem gewissen Grad – vorliegen müsste. Erforderlich wäre so eine Einheitlichkeit der Wertpapiere unabhängig vom Emittenten (sog. abstrakte oder auch emittentenübergreifende Standardisierung706). Der Wortlaut des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II bietet keinen Anhaltspunkt zum erforderlichen Grad der Standardisierung.707 Es wird lediglich die Zuordnung zu einer „Kategorie von Wertpapieren“ gefordert. Daher muss maßgeblich auf den Zweck der Kategorisierung abgestellt werden, um zu bestimmen, welches Niveau der Standardisierung für Nr. 44 erreicht werden muss. Hintergrund der Standardisierung ist die Art und Weise der Transaktion auf dem Kapitalmarkt.708 Übertragungen von Wertpapieren erfolgen anonym und ohne nähere Verhandlungen zwischen den Vertragsparteien.709 Eine solche Übertragungsweise erfordert eine hinreichende Einheitlichkeit der Finanzinstrumente, um individuelle Verhandlungen zwischen den Parteien über die Art und Weise des Gegenstands der Übertragung überflüssig zu machen. Gleichzeitig wird so sichergestellt, dass die Übertragungen zügig erfolgen können und möglichst geringe Transaktionskosten entstehen.710 Ziel der Standardisierung ist es, dass die Wertpapiere alleine durch die Bezeichnung der Gattung und

704

So beispielsweise im Hinblick auf die Ausgestaltung als Inhaberaktien, Stamm- und Namensaktien oder auch Vorzugsaktien; dazu Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 580; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 667. 705 Zickgraf, AG 2018, S. 293, 300; Guggenberger, in: Hoeren/Sieber/Holznagel, Handbuch Multimedia-Recht, 13.7 Rn. 41; Veil, ZHR 2019, S. 346, 356. 706 Veil, ZHR 2019, S. 346, 356; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 300. 707 Zickgraf, AG 2018, S. 293, 300; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 667. 708 Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 580; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 296. 709 Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 580; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 8. 710 Zickgraf, AG 2018, S. 293, 299; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 668 f.

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der Nennung der Anzahl der Wertpapiere erschöpfend bestimmt werden können.711 Dafür ist es insbesondere notwendig, dass die Wertpapiere nicht nach den Bedürfnissen einzelner Anleger individualisiert,712 sondern untereinander austauschbar (fungibel) sind.713 Der Grad der Standardisierung muss somit ein solches Niveau erreichen, dass der schnelle und anonyme Handel auf dem Kapitalmarkt gesichert ist.714 Eine weitergehende Standardisierung ist dagegen nicht erforderlich. Der Handel auf dem Kapitalmarkt erfolgt immer nur im Hinblick auf konkrete Wertpapiere eines Emittenten unter Angabe der Bezeichnung des Wertpapiers und der Stückzahl. Diese beiden Informationen müssen ausreichen, um den Kauf zu einem vom Markt oder einem Akteur festgelegten Preis durchführen zu können. Erforderlich ist hierfür nicht, dass über die Einheitlichkeit auf Emittentenebene hinaus eine Standardisierung erfolgt, sondern hinreichend ist eine gleiche Ausgestaltung der Wertpapiere eines Emittenten.715 Kerngedanke der Standardisierung ist es, individuelle Vereinbarungen der Emittenten mit den Anlegern zu verhindern, wodurch die Austauschbarkeit der Anteile eines Emittenten behindert werden würde.716 Somit ist es ausweislich des Zwecks hinreichend, wenn sich die einheitliche Ausgestaltung auf die Wertpapiere eines Emittenten bezieht und insoweit keine individuelle Anpassung für einzelne Marktteilnehmer erfolgt. Eine weitergehende Standardisierung würde dem Zweck keinen Vorschub leisten und kann daher nicht gefordert werden. b) Handelbarkeit auf dem Kapitalmarkt Zentral für den Tatbestand ist die Handelbarkeit der Finanzinstrumente auf dem Kapitalmarkt. Das Merkmal der Handelbarkeit beinhaltet dabei die Übertragbarkeit

711 Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 8; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 299, Fn. 84; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 667; Veil, ZHR 2019, S. 346, 356. 712 Zickgraf, AG 2018, S. 293, 299 f.; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 668 f.; Maume/ Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 580; Maume, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 185, 193; Subhash/Stadler, WBL 2020, S. 181, 191. 713 Maas, SSRN Electronic Journal 3337514, 2019, S. 1, 53; zum Begriff der Fungibilität Parameswaran, Fundamentals of financial instruments, S. 49. 714 Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 667. 715 Zickgraf, AG 2018, S. 293, 300; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 667 f.; in Bezug auf Krypto-Token, so auch Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 8; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 580; Veil, ZHR 2019, S. 346, 356; Guggenberger, in: Hoeren/Sieber/Holznagel, Handbuch Multimedia-Recht, 13.7 Rn. 41. 716 Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 581; Maume, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 185, 193.

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des Wertpapiers.717 Letzteres geht isoliert der Frage nach, ob ein Wertpapier überhaupt wirksam auf einen Erwerber übertragen werden kann, wohingegen die Handelbarkeit die tatsächliche Durchführbarkeit oder auch Leichtigkeit der Übertragung miteinbezieht.718 aa) Kapitalmarkt Der Kapitalmarkt ist in der MiFiD II-Richtlinie nicht definiert.719 Es besteht in der rechtswissenschaftlichen Literatur zudem keine Einigkeit über eine allgemeine Begriffsbestimmung des Kapitalmarkts.720 Die Kommission verfolgt eine breite Definition und geht davon aus, dass „alle Bereiche betroffen sind, in denen Kauf- und Verkaufsinteressen an Wertpapieren zusammentreffen“721. Für ein solches Verständnis spricht, dass Nr. 44 beispielsweise nicht auf die Definition des Handelsplatzes in Art. 4 Abs. 1 Nr. 24 MiFiD II zurückgreift.722 Auf diese Weise werden nicht nur solche Märkte erfasst, die durch den Gesetzgeber benannt und geregelt sind (geregelter Markt, multilaterales Handelssystem, organisiertes Handelssystem), sondern auch solche, die unter keine der Definitionen fallen, auf denen aber dennoch verschiedene Käufer- und Verkäuferinteressen aufeinandertreffen.723 Darunter fallen beispielsweise sog. Bulletin Boards,724 wie sie z. B. im Rahmen der Schwarmfinanzierungsverordnung in Art. 25 ECSP-VO vorgesehen sind. Bei diesen bietet der Betreiber der Plattform Verkäufer und Käufer einen Marktplatz, jedoch ist er an der konkreten Transaktion nicht beteiligt. Dennoch treffen auf diese Weise Käufer- und Verkäuferinteressen aufeinander, weshalb solche Marktplätze unter den weiten Begriff des Kapitalmarkts aus Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II zu subsumieren sind. Der Einbezug der Definition aus der MiFiD II-Richtlinie in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung bestätigt insoweit das weite Verständnis vom Kapitalmarkt, da in diesem Kontext lediglich derartige Handelsmöglichkeiten vorgesehen sind. 717 Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 664; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 578; Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449, 469, 475, der die Handelbarkeit und Übertragbarkeit als Synonyme ansieht. 718 Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 664 f.; Maas, SSRN Electronic Journal 3337514, 2019, S. 1, 52; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 7; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 578. 719 Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 7; ESMA, Advice – Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, S. 7, Punkt 23; Callens, EBI Working Paper Series 2020, S. 1, 22 Fn. 108. 720 Callens, EBI Working Paper Series 2020, S. 1, 22 Fn. 108; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, S. 23 Rn. 1. 721 Eigene Übersetzung aus Europäische Kommission, Q&A’s on Markets in Financial Instruments Directive, S. 46; vgl. Macchiavello, CJEL 2015, S. 521, 568; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 7. 722 Callens, EBI Working Paper Series 2020, S. 1, 22 Fn. 108. 723 Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 8. 724 Vgl. ESMA, Opinion – Investment-based crowdfunding, Rz. 50.

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bb) Handelbarkeit Die verschiedenen Sprachfassungen der MiFiD II-Richtlinie betonen stets die Handelbarkeit der Wertpapiere.725 Die Kommission stellte im Jahr 2004 zur MiFiD I ebenfalls fest, dass die Handelbarkeit das Wesensmerkmal des Tatbestands der „übertragbaren Wertpapiere“ darstelle.726 Zur Bestimmung der Handelbarkeit könnte gegebenenfalls auf Art. 35 VO (EG) 1287/2006727 abgestellt werden, wo die freie Handelbarkeit definiert wird. Dagegen spricht jedoch, dass sich diese Definition nur auf Art. 40 Abs. 1 MiFiD I bezieht und daher nicht auf Art. 4 Nr. 18 lit. a) MiFiD I angewandt werden kann.728 Somit besteht keine Möglichkeit das dortige Verständnis auf die der MiFiD IRichtlinie nachfolgende Richtlinie MiFiD II, zu übertragen. Die Handelbarkeit von Wertpapieren beschreibt die Möglichkeit, standardisierte Finanzinstrumente ohne eine Überprüfung der individuellen Umstände des Finanzinstruments im Rahmen von Massengeschäften zu übertragen. Diese massenhafte Übertragbarkeit ermöglicht im Weiteren die Bestimmung eines Marktpreises des individuellen Produkts.729 Bei der Handelbarkeit auf einem Kapitalmarkt geht es demnach um die Frage, ob die konkrete Ausgestaltung des Finanzinstruments und damit die Eigenschaften dessen es erlauben, dieses in einem Marktumfeld zu handeln, das strukturiert ist.730 Nicht erforderlich ist es, dass tatsächlich ein Handel(n) in einem Kapitalmarkt stattfindet, hinreichend ist die Möglichkeit dessen.731 Grund dafür ist, dass der Wortlaut lediglich vorsieht, dass sie „auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können“ (Hervorhebung durch Verf.).732 725 So, noch zu MiFiD I, Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449, 473 f.; das Konzept der Handelbarkeit ist auch in vielen nationalen Rechtsordnungen das entscheidende Wesensmerkmal von Wertpapieren, so beispielsweise in England, Litauen, Italien und Frankreich; siehe dazu bei ders., S. 467 ff. 726 Europäische Kommission, Q&A’s on Markets in Financial Instruments Directive, S. 22. 727 Verordnung (EG) Nr. 1287/2006 der Kommission vom 10. August 2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Aufzeichnungspflichten für Wertpapierfirmen, die Meldung von Geschäften, die Markttransparenz, die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel und bestimmte Begriffe im Sinne dieser Richtlinie (Text von Bedeutung für den EWR), Amtsblatt der Europäischen Union, L 241 vom 2. 9. 2006, S. 1 – 25. 728 So Voß, BKR 2007, S. 45, 48; Sester, ZBB 2008, S. 369, 374. 729 Vgl. Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 157; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, S. 115. 730 Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 579. 731 Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 664 ff.; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 6; Maas, SSRN Electronic Journal 3337514, 2019, S. 1, 51; zu MiFiD I Europäische Kommission, Q&A’s on Markets in Financial Instruments Directive, S. 22; Veil, ZHR 2019, S. 346, 356. 732 Art. 44 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II (Hervorhebung durch Verf.); dazu Zickgraf, AG 2018, S. 293, 300; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 579 für den Wortlaut der englischen Sprachfassung: „negotiable“ anstatt „negotiated“.

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(1) Rechtliche Möglichkeit der Übertragung Notwendige Voraussetzung der Handelbarkeit ist dabei die Übertragbarkeit des Wertpapiers.733 Diese richtet sich nach den jeweiligen nationalen Bestimmungen.734 Für die Übertragbarkeit eines Wertpapiers muss es rechtlich möglich sein, das Eigentum an diesem auf einen Erwerber zu übertragen. Nicht erforderlich ist hingegen, dass die Übertragung ohne Hindernisse umgesetzt werden kann. So beschränken vertragliche Vereinbarungen die Übertragbarkeit nicht.735 Entscheidend ist lediglich, ob eine gültige Eigentumsübertragung möglich ist. Vertragliche Übertragungsbeschränkungen sind insoweit irrelevant, da diese zwar beispielsweise zu einer Schadensersatzpflicht gegenüber dem Vertragspartner führen können, jedoch die Wirksamkeit der Eigentumsübertragung nicht berühren.736 Im Vergleich zur Handelbarkeit wird im Rahmen der Übertragbarkeit nur die rechtliche Möglichkeit der Übertragung diskutiert. Die Handelbarkeit schließt zusätzlich die Frage der Leichtigkeit und der Umstände der Übertragung ein. (2) Umsetzbarkeit der Übertragung Weiterhin muss auf die Umstände der Übertragung abgestellt werden: Die Übertragung darf nicht unmöglich gemacht werden. Insbesondere muss eine Übertragung der Wertpapiere im Kontext eines Kapitalmarktes möglich sein. Dazu ist es erforderlich, dass die Beschränkungen der Übertragbarkeit keine derartig hohen Hürden aufstellen, welche die Übertragung im Ergebnis verhindern. Übertragungsbeschränkungen schließen insoweit nicht per se die Handelbarkeit aus. Jedoch liegt die Grenze dort, wo eine Übertragung in einem Rahmen, wie er von der Regelung adressiert ist, ausgeschlossen wird.737 So darf die Übertragung nicht von bestimmten formalen Kriterien abhängig gemacht werden, wie beispielsweise einer notariellen Beurkundung.738 Im Fall der Beteiligung an einer deutschen Aktiengesellschaft kann die Übertragbarkeit beispielsweise durch eine Vinkulierung beschränkt werden, also das 733 Zickgraf, AG 2018, S. 293, 299; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 6; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 664; teilweise wird die Handelbarkeit auch als Synonym zur Übertragbarkeit von Wertpapieren angesehen, so Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449, 469, 475. 734 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, S. 116 Rn. 10. 735 Zu dieser Argumentation Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 663, die dies am Beispiel von Token darstellen. 736 Vgl. ESMA, Q&A on Prospectus, S. 56; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 7; Hacker/Thomale, ECFR 2018, S. 645, 663 am Beispiel von Token; so auch Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 574. 737 Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 6; vgl. CESR, CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/ 39/EC on Markets in Financial Instruments, S. 84, Box 25. 738 Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 574.

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abhängig machen der Übertragung von der Zustimmung der Gesellschaft.739 Diese Beschränkung ist allerdings dann irrelevant, wenn die Zustimmung der Gesellschaft voraussichtlich ohne Hindernisse erteilt werden wird.740 Entscheidend ist, dass durch derartige Zustimmungserfordernisse eine effektive Umsetzung des Handels nicht beeinträchtigt wird.741 Im Ergebnis besteht die Handelbarkeit aus zwei Elementen. Erstens muss überhaupt eine Übertragung der Wertpapiere möglich sein. Zweitens muss diese Übertragung in einer solchen Art und Weise umsetzbar sein, dass ein Handel auf dem Kapitalmarkt tatsächlich durchführbar ist. Das letztgenannte Merkmal muss im Einzelfall überprüft werden. (3) Liquider Sekundärmarkt als Voraussetzung der Handelbarkeit? Teilweise wird argumentiert, dass für eine Handelbarkeit die tatsächliche Möglichkeit eines Handels bestehen muss und dafür ein entsprechender Markt mit gewissen Volumina gefordert, auf dem die in Betracht kommenden Anteile gehandelt werden können.742 Im Hinblick auf das Phänomen von Schwarmfinanzierungen stellt sich das Problem, dass ein solcher Sekundärmarkt indiziell in der Regel nicht besteht und im Fall des Bestehens zu klein ist, um eine echte Liquidität herzustellen.743 Bei Schwarmfinanzierungskampagnen beteiligen sich nur eine begrenzte Anzahl an Anlegern und es besteht bisher kein plattformübergreifender Markt für über Schwarmfinanzierungen erworbene Anlagen. Insbesondere ist ein solcher Zweitmarkt von der ECSP-Verordnung auch nicht vorgesehen, sondern nur die Zusammenführung von Käufer und Verkäuferinteressen auf sog. Bulletin Boards.744 Der Verordnungsgeber ging demnach davon aus, dass Anteile an Gesellschaften, die über eine Schwarmfinanzierungsplattform erworben werden, grundsätzlich unter Nr. 44 subsumiert werden können. Folglich sah er implizit das Vorhandensein eines Zweitmarktes als nicht erforderlich an. Ansonsten würden keinerlei Anteile unter die Definition der übertragbaren Wertpapiere subsumiert werden können. Dieser tat739

Vgl. § 68 Abs. 2 S. 2, 3 AktG; dazu Bayer/Hoffmann, AG 2007, R375. Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, S. 116 Rn. 10; so auch CESR, CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, S. 84; ESMA, Q&A on Prospectus, S. 56. 741 CESR, CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, S. 82. 742 CESR, CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, S. 84 ff.; in der deutschen Literatur wird im Hinblick auf eine Vergleichbarkeit mit Aktien gefordert, dass ein echter liquider Zweitmarkt bestehen muss: Sester, ZBB 2008, S. 369, 375„die erfassten Wertpapiere [müssen] einer bestimmten Asset-Klasse angehören […], für die es tatsächlich einen liquiden Zweitmarkt gibt“; dazu auch OLG München Endurteil vom 26. 6. 2013 – 3 U 4373/12, BeckRS 2014, 23166, Rn. 54. 743 Kirby/Worner, Crowdfunding, S. 36 f.; Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 664. 744 Art. 25 ECSP-VO; dazu Rotter/Ertl, BKR 2022, S. 184, 189. 740

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sächliche Umstand und der gleichzeitige Verweis auf Nr. 44 sprechen dafür, dass ein liquider Zweitmarkt nicht bereits bestehen muss, damit ein Instrument unter die Verordnung fällt. c) Kein Zahlungsinstrument Weiterhin darf es sich bei der Anlage nicht um ein Zahlungsinstrument handeln. In der MiFiD II-Richtlinie werden Zahlungsinstrumente nicht definiert. Art. 4 Nr. 14 der Richtlinie über Zahlungsdienste im Binnenmarkt745 sieht zwar eine Definition des Begriffs „Zahlungsinstrument“ vor, allerdings kann diese Bestimmung hier nicht herangezogen werden: Erstens erfolgt die Definition nur für den Bereich dieser Richtlinie746 und zweitens kann auch nicht auf Parallelen abgestellt werden, da der sachliche Zusammenhang zwischen der MiFiD II-Richtlinie und der Richtlinie über Zahlungsdienste im Binnenmarkt fehlt.747 Die MiFiD II-Richtlinie ist auf den Kapitalmarkt im engeren Sinne bezogen, wohingegen sich die Richtlinie über Zahlungsdienste im Binnenmarkt auf den allgemeinen Austausch von Zahlungen konzentriert. Die Europäische Kommission748 hat eine funktionale Definition749 gewählt, indem sie solche Instrumente als Zahlungsinstrumente definiert, die ausschließlich zum Zweck einer Zahlung verwendet werden und nicht zu Investitionszwecken. Entscheidend ist somit nicht, für welchen Zweck ein Vermögenswert entwickelt wurde, sondern welche tatsächliche Funktion mit der Verwendung des Vermögenswerts verfolgt wird.750 Ausgeschlossen werden insbesondere solche Finanzinstrumente, die über den wirtschaftlichen Wert hinaus keine weitergehenden Rechte verkörpern. Bei Wertpapieren wird im Gegensatz zu Zahlungsinstrumenten stets ein weiteres Recht übertragen, das dem Inhaber des Wertpapiers zusteht. Instrumente, bei denen keine Investitionszwecke, sondern reine Zahlungszwecke im Mittelpunkt stehen, sind beispielsweise Schecks, Wechsel oder Bargeld sowie solche Instrumente, die keine Barzahlung ermöglichen, jedoch eine Alternative zu dieser darstellen, wie Kreditkarten, Überweisungen oder E-Geld.751 745

Richtlinie (EU) 2015/2366 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. November 2015 über Zahlungsdienste im Binnenmarkt, zur Änderung der Richtlinien 2002/65/ EG, 2009/110/EG und 2013/36/EU und der Verordnung (EU) Nr. 1093/2010 sowie zur Aufhebung der Richtlinie 2007/64/EG (Text von Bedeutung für den EWR), Amtsblatt der Europäischen Union, L 337 vom 23. 12. 2015, S. 35 – 127. 746 Siehe Art. 4 RL (EU) 2015/2366 am Anfang. 747 Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 581 Fn. 214. 748 Europäische Kommission, Q&A’s on Markets in Financial Instruments Directive, S. 1. 749 Callens, EBI Working Paper Series 2020, S. 1, 22, Fn. 109. 750 Ebd. 751 BT-Drs. 16/4028, S. 54; Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 581; EZB, Hamornised oversight approach and standards for payment instruments, S. 2.

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d) Zusätzliches Tatbestandsmerkmal der Vergleichbarkeit mit traditionellen Anlageformen? Von einigen Autoren wird vorgeschlagen, als ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal die Überprüfung des Finanzinstruments im Hinblick auf eine Vergleichbarkeit dessen mit den traditionellen Anlageformen wie Aktien oder Anleihen vorzunehmen.752 Dieses Tatbestandsmerkmal ist nicht ausdrücklich vorgesehen, vielmehr werden in lit. a)–d) traditionelle Wertpapiere wie Aktien und Anleihen als Wertpapiere genannt, die beispielhaft unter den Tatbestand fallen. Zur Begründung wird u. a. angeführt, dass der achte Erwägungsgrund zur MiFiD II-Richtlinie bei der Einordnung von neuen Finanzinstrumenten verlangt, diese mit den traditionellen unter die Richtlinie subsumierbaren Finanzinstrumenten zu vergleichen.753 Insbesondere sei eine Vergleichbarkeit erforderlich, um Finanzinstrumente, die unter die Definitionen subsumiert werden können, jedoch inhaltlich nicht dem Zweck der Regelung entsprechen, auszusortieren. Bei diesen bestünde dann eine zu große Entfernung zu der eigentlichen Bedeutung von übertragbaren Wertpapieren.754 Allerdings beinhaltet dieses zusätzliche Tatbestandsmerkmal keinen besonderen Mehrwert, da sich die Vergleichbarkeit bereits aus den ersten beiden Voraussetzungen der Standardisierung und Handelbarkeit ergibt. Zudem spricht insbesondere der Wortlaut gegen eine solche Auslegung: Die Formulierung „wie“ und die darauffolgende Aufzählung von Finanzinstrumenten, die unter die Definition fallen, sprechen eher für eine nicht abschließende Nennung von Beispielsfällen als für die Anordnung einer Vergleichbarkeit der Instrumente mit diesen.755 Würde man eine Vergleichbarkeit voraussetzen, bestünde das Risiko, dass Wertpapiere ausgeschlossen werden, die zwar die von der Definition der Nr. 44 aufgestellten Charakteristika erfüllen,756 jedoch den Beispielen nicht ähneln. Dies würde zu einer engen Auslegung führen, die im Gesetzeswortlaut nicht angelegt ist. Weiterhin er752 So Klöhn/Parhofer, SSRN Electronic Journal 3287189, 2018, S. 1, 8; Danwerth/Hildner, BKR 2019, S. 57, 61; detailliert zum Vergleich Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, S. 89, 100 f.; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 9; Koch, ZBB 2018, S. 359, 366; Veil, ZHR 2019, S. 346, 367; Zickgraf, AG 2018, S. 293, 302; Hacker/ Thomale, ECFR 2018, S. 645, 669 f.; gegen ein solches zusätzliches Merkmal sprechen sich aus: Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 582 f.; indirekt auch Callens, EBI Working Paper Series 2020, S. 1, 20, der dieses Tatbestandsmerkmal nicht als Voraussetzung nennt. 753 Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, S. 89, 101; noch zur MiFiD I Richtlinie, in der in Erwägungsgrund 8 dieselbe Formulierung enthalten war, Sester, ZBB 2008, S. 369, 375. 754 Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 9. 755 Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 583; dafür sprechen auch die Ausführungen der Kommission in Europäische Kommission, Q&A’s on Markets in Financial Instruments Directive, S. 22; vgl. Callens, EBI Working Paper Series 2020, S. 1, 21. 756 Vgl. dazu der auf Merkmalen basierte Ansatz von Maas, SSRN Electronic Journal 3337514, 2019, S. 1, 50 f.

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geben sich Auslegungsschwierigkeiten, was unter Aktien und Anleihen zu verstehen ist und im Anschluss wann eine Vergleichbarkeit vorliegt.757 Im Ergebnis ist eine Vergleichbarkeit mit traditionellen Wertpapieren daher nicht zu fordern, da diese den übrigen Tatbestandsmerkmalen bereits immanent und die Voraussetzung nicht als eigenes Tatbestandsmerkmal vorgesehen ist. 3. Zusammenfassung Die Definition übertragbarer Wertpapiere im Sinne des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II wird zwar teilweise unterschiedlich ausgelegt, jedoch besteht in den wesentlichen Bereichen eine einheitliche Auslegungslinie. Insgesamt besteht so eine Basis der Auslegung, die für die unter die Verordnung fallenden Finanzinstrumente herangezogen werden kann.

II. Anlageinstrument: „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ „Zugelassene Instrumente“ gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO, die als Finanzinstrumente unter die anlagebasierte Schwarmfinanzierung im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO fallen, waren im ersten Entwurf der Verordnung758 noch nicht vorgesehen. Nach dem Vorschlag der Kommission sollten nur Wertpapiere, die unter Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II subsumiert werden können, im Rahmen der anlagebasierten Schwarmfinanzierung als Anlageinstrument in Betracht kommen. Ziel dessen war es nur solche Produkte vom Anwendungsbereich zu erfassen, die eine hinreichende Liquidität garantieren und damit den Investoren einen möglichst einfachen Ausstieg aus der Anlage ermöglichen.759 Allerdings hätte dies auch zur Folge gehabt, dass die Unterschiede zwischen den Mitgliedstaaten hinsichtlich der Auslegung von Art. 4 Nr. 44 MiFiD II manifestiert worden wären.760 In den Mitgliedstaaten besteht keine einheitliche Auslegung761 von „übertragbaren Wertpapieren“ i. S. v. Art. 4 Nr. 44 MiFiD II, auf welche die Verordnung in Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO, verweist. Insbesondere besteht kein einheitlicher Ansatz dazu, ob Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung unter den Tatbestand sub-

757

357. 758

Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 583; vgl. Veil, ZHR 2019, S. 346,

Europäische Kommission, COM(2018) 113 final. Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 44, n. 4. 760 Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 566. 761 Vgl. Generalsekretariat des Rates, Working paper 02169/2019, S. 2; Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 571, die dies feststellt und weiterhin einen solchen einfachen Verweis auf die MiFiD II-Kriterien für nicht zielführend hält. 759

200

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

sumiert werden können.762 Um diesen Auslegungsschwierigkeiten zu begegnen und den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung zu erweitern, wurde auf Vorschlag des Rates dieses Tatbestandsmerkmal ergänzt.763 Eine erste Überlegung, dass neben „übertragbaren Wertpapieren“ auch andere Anteile an Gesellschaften als Anlagegegenstände unter die Verordnung fallen sollten, erfolgte bereits im Jahr 2018 inoffiziell im Rahmen eines „Non-Papers“764. Dort wurde die Sorge verschiedener Mitgliedstaaten festgehalten, dass die isolierte Erfassung von übertragbaren Wertpapieren zu viele Anlageformen, die Gegenstand des Crowdfunding-Marktes sind, ausschließen würden. Zu diesem Zeitpunkt bestand der Vorschlag für einen Einbezug auch von solchen Wertpapieren, die nicht übertragbar sind.765 Im Laufe des Gesetzgebungsverfahrens erfolgte eine vergleichsweise breite Diskussion über die Ausgestaltung dieser Anlageform. Zum einen betraf dies die Frage, ob und in welcher Form die zugelassenen Instrumente Teil des Verordnungstextes werden sollten:766 Zu Anfang dominierte die Position des Einbezugs eines Anhangs zur Verordnung, in dem die Gesellschaftsformen, die unter die Verordnung fallen, aufgeführt werden sollten.767 Dieser Anhang III hätte mit einem delegierten Rechtsakt und einer Mitteilung an die Mitgliedstaaten durch die Europäische Kommission geändert werden können. Durchgesetzt hat sich jedoch die Alternative mit einer Definition von „zugelassenen Instrumenten“ in der Verordnung und einer Bestimmung der unter diese Definition fallenden Gesellschaftsformen des nationalen Rechts durch die Mitgliedstaaten ohne eine zusätzliche Erwähnung der Auslegungsergebnisse im Verordnungstext. Zum anderen wurde die Frage behandelt, welche Instrumente konkret von der Verordnung erfasst werden sollen.768 Einige Mitgliedstaaten waren der Auffassung, dass „zugelassene Instrumente“ nur auf Grundlage einer gegenseitigen Anerkennung grenzüberschreitend verwendet werden dürften.769 Diese Zurückhaltung wurde mit einem Schutz der potenziellen Anleger begründet. Diese hätten, da es sich um Anlageformen des jeweiligen nationalen Rechts der Mitgliedstaaten handele, in der Regel keine ausreichenden Informationen über ihrer Rechte und Pflichten als An-

762

Siehe dazu unter Kapitel 4 C. I. 1. a), S. 187 f. Generalsekretariat des Rates, Working paper 6719/2019, S. 4; Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 567. 764 Generalsekretariat des Rates, Working paper 13118/2018. 765 Generalsekretariat des Rates, Working paper 13118/2018, S. 5. 766 Generalsekretariat des Rates, Working paper 15492/2018, S. 2; Generalsekretariat des Rates, Working paper 14306/2019, S. 2; Generalsekretariat des Rates, Working paper 14307/ 2019, S. 1 f. 767 Generalsekretariat des Rates, Working paper 15492/2018, S. 2. 768 Generalsekretariat des Rates, Working paper 02169/2019, S. 2. 769 Generalsekretariat des Rates, Working paper 6719/2019, S. 4; Generalsekretariat des Rates, Working paper 7523/2019, S. 5. 763

C. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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teilsinhaber der jeweiligen Gesellschaft.770 Diesen Bedenken wurde damit entgegentreten, dass eine solche Ausgestaltung das Risiko ungleicher Wettbewerbsbedingungen begründen und eine Erhöhung der Komplexität bedeuten würde.771 Im Ergebnis hat sich somit die Aufnahme einer abstrakten Definition in Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO durchgesetzt, auf Grundlage derer die Mitgliedstaaten die nationalen Gesellschaftsformen bestimmen, die in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen. 1. Legaldefinition und Auslegung Das Anlageinstrument „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ hat zwei wesentliche Bestandteile. Erstens müssen Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung vorliegen. Zweitens müssen diese Anteile übertragbar sein. Dazu dürfen insbesondere nicht solche Beschränkungen bestehen, die effektiv zu einer Verhinderung der Übertragung führen würden. Von den Umständen, welche die Übertragbarkeit einschränken, werden auch Vermarktungsbeschränkungen erfasst, also solche, die sich auf die Darbietung der Anteile beziehen. Der gesamte Tatbestand bezieht sich dabei individuell auf das jeweilige Recht der Mitgliedstaaten. Es erfolgt somit eine Verschränkung zwischen dem Recht der Europäischen Union und dem nationalen Recht. Diese ist hier notwendig, da es keine Anlageform gibt, die sich ausschließlich nach dem Recht der Europäischen Union richtet.772 Demnach kommen nur die nationalen Gesellschaftsformen in Betracht, weshalb auf diese und die sie beschränkenden nationalen Regelungen abzustellen ist. a) Vorüberlegung: Verhältnis zwischen „übertragbaren Wertpapieren“ und „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenen Instrumenten“ Bei dem Vergleich von „übertragbaren Wertpapieren“ und „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenen Instrumenten“ fällt auf, dass das jeweilige wesentliche Merkmal in beiden Fällen die Übertragbarkeit der Anteile ist. Zwar führt die Fokussierung der Definition auf die Eigenschaft der beschränkten Haftung der Gesellschafter des „zugelassenen Instruments“ zu einer Beschränkung des Anwendungsbereichs, jedoch ist das Kernelement der beiden Bestimmungen identisch. Jeweils ist erforderlich, dass eine Übertragbarkeit des Finanzinstruments gewähr770

Generalsekretariat des Rates, Working paper 7523/2019, S. 5. Generalsekretariat des Rates, Working paper 6719/2019, S. 4; Generalsekretariat des Rates, Working paper 7523/2019, S. 5. 772 Bei der Societas Europea (SE) besteht zwar ein Rechtskleid auf EU-Ebene, jedoch ist dieses weiterhin durch das jeweilige nationale Recht auszufüllen und es besteht insoweit keine vollumfänglich autonome Rechtsform, Jung, in: Schwarze/Becker/Hatje/Schoo, Schwarze, EU-Kommentar, Art. 54 AEUV Rn. 69, 71; Bachmann, ZEuP 2008, S. 32, 34; Körber, in: Bürgers/Körber/Lieder, Heidelberger Kommentar zum Aktiengesetz, Einleitung, Rn. 35. 771

202

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

leistet ist. Erwägungsgrund 13 formuliert ausdrücklich, dass auch bei dem Anlageinstrument der „zugelassenen Instrumente“ die Übertragbarkeit die zentrale Voraussetzung darstellt. Im Hinblick auf „übertragbare Wertpapiere“ findet sich die Übertragbarkeit bereits im Wortlaut des Begriffs wieder. Bei den „zugelassenen Instrumenten“ wird zwar nicht ausdrücklich auf die Notwendigkeit der Handelbarkeit der Instrumente eingegangen, jedoch wird dieses Merkmal in Erwägungsgrund 13, indirekt erfasst, wonach auch diese Instrumente an den Kapitalmärkten frei handelbar sein müssen. Die inhaltliche Überschneidung zeigt sich zusätzlich in Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO, der klarstellt, dass Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung gleichzeitig unter den Tatbestand der „übertragbaren Wertpapiere“ und den Tatbestand „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ fallen können. Wenn ein solcher Fall vorliegt, können die Behörden eines Mitgliedstaats dennoch die Verwendung solcher Anteile als „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ gestatten. Dafür müssen lediglich die Voraussetzungen aus lit. n) erfüllt sein.773 Aus dieser inhaltlichen Nähe ergibt sich die Frage, in welchem Verhältnis die beiden Tatbestände stehen und insbesondere ob die Bestimmung von „übertragbaren Wertpapieren“ im Sinne der MiFiD II-Richtlinie Auswirkungen auf die Auslegung von „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-Verordnung hat. aa) Unterschiede der Tatbestände Teilweise wurde angezweifelt, ob überhaupt ein wesentlicher Unterschied zwischen den beiden Anlageinstrumenten besteht.774 Für einen solchen spricht Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO, der vorsieht, dass zwar eine Anlageform unter beide Definitionen fallen kann, jedoch weiterhin die Voraussetzungen von lit. n) erfüllt sein müssen, wenn eine Verwendung als zugelassenes Instrument erfolgen soll. Des Weiteren besteht bei lit. n) das Erfordernis der beschränkten Haftung. Diese Einschränkung ist im Rahmen der MiFiD II-Richtlinie nicht vorgesehen. Zudem ist die Standardisierung, also die Einordnung in eine Kategorie von Wertpapieren, nicht als ausdrückliche Voraussetzung des Tatbestands vorgesehen. Erwägungsgrund 13 spricht lediglich von einer freien Übertragbarkeit, aber nicht 773

Auf die Gefahr der Überschneidung der Anwendungsbereiche hatte Frankreich im Rahmen einer Stellungnahme zu einem Kompromisstext hingewiesen: Generalsekretariat des Rates, Working paper 5479/2019, S. 56; § 32b Abs. 2 WpHG n. F. (SchwarmfinanzierungBegleitgesetz vom 3. 6. 2021, Bundesgesetzblatt 2021, Teil I Nr. 30, S. 1568 ff.) setzt dies im deutschen Recht um und sieht vor, dass die BaFin eine Gestattung im Sinne von Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO im Wege einer Allgemeinverfügung erteilen kann. 774 So bereits die Stellungnahme der französischen Behörden, die daher eine nähere Bestimmung dieser Instrumente forderten, Generalsekretariat des Rates, Working paper 5479/ 2019, S. 56.

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von einer Standardisierung. Darüber hinaus beinhaltet die Definition von „zugelassenen Instrumenten“ keine ausdrückliche Notwendigkeit einer Standardisierung. bb) Auslegung der „effektiven Übertragbarkeit“ entsprechend der „Handelbarkeit“? Weiterhin besteht als wesentliche gemeinsame Voraussetzung der Tatbestände die Übertragbarkeit der Anteile. Insoweit könnte die Effektivität der Übertragbarkeit in lit. n) inhaltlich parallel zur Handelbarkeit in Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II ausgelegt werden. Gegen ein gleichlautendes Verständnis von Handelbarkeit in Nr. 44 und der effektiven Übertragbarkeit in lit. n) von Art. 2 Abs. 1 der ECSP-Verordnung, spricht der Wortlaut der verschiedenen Sprachfassungen. In der ECSP-Verordnung wird im Zusammenhang mit „zugelassenen Instrumenten“ stets nur auf die „Übertragbarkeit“ abgestellt (im Englischen „transferability“, im Französischen „transférabilité“). Dagegen wird im Wortlaut der Bestimmung des übertragbaren Wertpapiers auf die „Handelbarkeit“ abgestellt (im Englischen „negotiability“, im Französischen „négociabilité“). Da somit nur auf die Übertragbarkeit und nicht auf die Handelbarkeit abgestellt wird, spricht dies dafür, dass inhaltlich niedrigschwelligere Anforderungen ausreichend sind, um den Tatbestand zu erfüllen. Der Gesetzeszweck, die im Verhältnis dazu gewählte Regelungssystematik sowie der Wortlaut sprechen außerdem für eine inhaltliche Abweichung der Bestimmungen und gegen eine Übernahme des Verständnisses der Handelbarkeit für die Auslegung der effektiven Übertragbarkeit in lit. n). Ziel der Regelung ist es, dass Anteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung unabhängig von der Auslegungspraxis der Mitgliedstaaten in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung fallen. In den Mitgliedstaaten besteht ein unterschiedliches Verständnis darüber, ob Anteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung in den Anwendungsbereich von „übertragbaren Wertpapieren“ im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 ECSP-VO fallen.775 Hätte man lediglich „übertragbare Wertpapiere“ als potenzielle Anlageformen in den Anwendungsbereich der Verordnung aufgenommen, bestünde das Risiko unterschiedlicher Ergebnisse in den Mitgliedstaaten. Gleichzeitig wurde vom Gesetzgeber kein inhaltlicher Bezug zur Definition von übertragbaren Wertpapieren vorgenommen. Beispielsweise wäre denkbar gewesen, in lit. m) einen Hinweis zur Erfassung von derartigen Anteilen aufzunehmen. Der Wortlaut enthält zudem keine vergleichbaren Merkmale, die einen Bezug zum Tatbestand der übertragbaren Wertpapiere zulassen würden.

775

Siehe dazu unter Kapitel 4 C. I. 1. a), S. 187 f.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

cc) Zwischenergebnis: autonome Auslegung von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO Im Ergebnis besteht zwar eine inhaltliche und auch in Teilen teleologische Nähe der Regelungen. Allerdings hat sich der Verordnungsgeber ausgehend von der Regelungstechnik und dem Wortlaut gegen eine inhaltliche Abhängigkeit der Tatbestände entschieden. Aus diesem Grund muss die Definition des „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenen Instruments“, insbesondere das der effektiven Übertragbarkeit, autonom ausgelegt werden. b) Tatbestandsmerkmal: „Anteile einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung“ aa) Wortlaut Der Begriff der „Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung“ ist nicht näher definiert. Typischerweise handelt es sich dabei um juristische Personen, die von natürlichen Personen begründet werden, welche dann einer nur beschränkten Haftung in Bezug auf die Verbindlichkeiten der Gesellschaft unterliegen. bb) Vergleich zu Verwendungen in anderen Rechtstexten der Europäischen Union In anderen Rechtstexten der Europäischen Union wurde bereits verschiedentlich der Begriff der „Gesellschaft mit beschränkter Haftung“ verwendet. Gegebenenfalls kann ein entsprechendes Begriffsverständnis herangezogen werden. In Art. 2 Abs. 2 VO (EG) Nr. 2157/2001 (SE-Verordnung)776 wird auf Aktiengesellschaften und Gesellschaften mit beschränkter Haftung abgestellt, die nach dem Recht eines Mitgliedstaates gegründet worden sind. Diese werden in Anhang II definiert. Unter Aktiengesellschaften und Gesellschaften mit beschränkter Haftung fallen dort für Deutschland „die Aktiengesellschaft“, also die AG und „die Gesellschaft mit beschränkter Haftung“, also die GmbH i. S. d. GmbHG. Im Umkehrschluss zu Anhang I, der als Aktiengesellschaft für Deutschland nur „die Aktiengesellschaft“ definiert, fällt unter Gesellschaften mit beschränkter Haftung gemäß Art. 2 Abs. 2 SE-VO nur „die Gesellschaft mit beschränkter Haftung“, also die GmbH im Sinne des GmbHG.777 Jedoch spricht gegen ein vergleichbares Begriffsverständnisses, dass es sich um eine andere „Generation“ der Gesetzgebung handelt. Die Verordnung über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE) wurde 2001 erlassen, die ECSP776 Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE), Amtsblatt der Europäischen Union, L 294 vom 10. 11. 2001, S. 1 – 21. 777 Erfasst wird auch die UG, da sie hinsichtlich der Rechtsform auch eine GmbH ist: Oechsler/Mihaylova, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, SE-VO Art. 2 Rn. 29.

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Verordnung im Jahr 2020. Des Weiteren sind die beiden Regelungen auch nicht demselben Regelungsgebiet zuzuordnen. Die Verordnung über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE) befindet sich im Bereich des Gesellschaftsrechts der Europäischen Union, wohingegen die ECSP-Verordnung Teil des Kapitalmarktrechts ist. Zu den Richtlinien 2013/34/EU778 und 2009/102/EG779 besteht ebenfalls eine begriffliche Nähe mit dem Rekurs auf Gesellschaften bzw. Unternehmen mit beschränkter Haftung und der Definition dieser im jeweiligen Anhang I der Richtlinien. Jedoch fehlt es in beiden Fällen an dem inhaltlichen Zusammenhang und damit der Übertragbarkeit des Begriffsverständnisses. Zudem bestehen keinerlei Anhaltspunkte im Gesetzgebungsverfahren, dass für die Bestimmung der Gesellschaft mit beschränkter Haftung auf andere Rechtstexte der Europäischen Union zurückgegriffen werden sollte. cc) Bezugspunkt der beschränkten Haftung Aus dem Wortlaut ist grundsätzlich nicht ersichtlich, welchen Bezugspunkt die beschränkte Haftung der Gesellschaft im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO hat. Zu bestimmen ist daher erstens, ob die Verordnung eine Beschränkung der Haftung der Gesellschaft oder der Gesellschafter verlangt und zweitens in welchem Umfang eine Beschränkung der Haftung bestehen muss, um eine Subsumtion unter die Verordnung zu ermöglichen. Bei einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung ist im übereinstimmenden Verständnis der Mitgliedstaaten der Europäischen Union die Haftung der Gesellschafter und nicht die Haftung der Gesellschaft beschränkt. Die Notwendigkeit einer zumindest kurzen Erörterung dieser Frage begründet der teilweise widersprüchliche Wortlaut in der ECSP-Verordnung. Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO spricht unter anderem von „Gesellschaften mit beschränkter Haftung und deren Anteile“. Grammatikalisch wird die beschränkte Haftung hier also auf die Gesellschaft an sich bezogen und nicht auf deren Gesellschafter. Angesichts des Wortlauts könnte somit grundsätzlich von einer beabsichtigen Beschränkung der Haftung der Gesellschaft ausgegangen werden.780 Allerdings sprechen das Wesen und der Zweck dieser Gesellschaftsform im 778 Richtlinie 2013/34/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Juni 2013 über den Jahresabschluss, den konsolidierten Abschluss und damit verbundene Berichte von Unternehmen bestimmter Rechtsformen und zur Änderung der Richtlinie 2006/43/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinien 78/660/EWG und 83/349/EWG des Rates Text von Bedeutung für den EWR, Amtsblatt der Europäischen Union, L 182 vom 29. 6. 2013, S. 19 – 76. 779 Richtlinie 2009/102/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts betreffend Gesellschaften mit beschränkter Haftung mit einem einzigen Gesellschafter, Amtsblatt der Europäischen Union, L 258 vom 1. 10. 2009, S. 20 – 25. 780 Im deutschen Schrifttum wird generell die Bezeichnung dieser Gesellschaftsform als eine Gesellschaft „mit beschränkter Haftung“ kritisiert, da weder die Gesellschaft noch die

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

Recht der Mitgliedstaaten und der Europäischen Union übereinstimmend für eine Beschränkung der Haftung der Gesellschafter.781 Dies ergibt sich aus einem Vergleich der in den Mitgliedstaaten bestehenden Gesellschaftsformen mit beschränkter Haftung.782 So weisen die Konstruktionen in den Mitgliedstaaten übereinstimmend die Grundannahme der Beschränkung der Haftung der Gesellschafter auf. Der Zweck einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung liegt in der Verringerung des Risikos von Unternehmungen für die dahinterstehenden Personen. Die Vornahme unternehmerischer Handlungen birgt stets ein wirtschaftliches Risiko. Mit der Beschränkung der Haftung der Gesellschafter soll die Bereitschaft zu Unternehmungen gesteigert und so der Volkswirtschaft ein positiver Impuls gegeben werden.783 Ausgehend von dem Wesen bzw. dem Zweck dieser Gesellschaftsform kommt einzig eine Begrenzung der Haftung der Gesellschafter in Betracht. Gegenstand der beschränkten Haftung ist, dass die Gesellschafter nur für das Aufbringen der auf ihren Gesellschaftsanteil entfallenden Kapitalanteil aufkommen müssen. Darüber hinaus besteht, abgesehen von wenigen Ausnahmen, keine weitergehende Haftung der Gesellschafter. So haftet für die Verbindlichkeiten der Gesellschaft nur die Gesellschaft selber mit ihrem Gesellschaftsvermögen. Im Weiteren muss erörtert werden, ob die Beschränkung der Haftung des Anlegers ausreicht, der über die Schwarmfinanzierungsplattform einen Anteil an der Gesellschaft erwirbt oder ob es erforderlich ist, dass jegliche Beteiligten an der Gesellschaft einer beschränkten Haftung unterliegen. Die Frage stellt sich im deutschen Recht vor allem im Hinblick auf die Kommanditgesellschaft. Bei dieser haften die Kommanditisten beschränkt auf die Höhe ihrer Einlage, dagegen haften die Komplementäre unbeschränkt. Wäre eine beschränkte Haftung aller Gesellschafter von Nöten, könnte die Kommanditgesellschaft mit der unbeschränkten Haftung der Komplementäre von vorneherein nicht unter den Anwendungsbereich der Verordnung subsumiert werden. Der Wortlaut spricht im Ausgangspunkt dafür, dass die Haftung aller Gesellschafter beschränkt sein muss, da abstrakt von „Gesellschaftern“ gesprochen und keine Differenzierung vorgenommen wird. Dagegen bietet Erwägungsgrund 13 Gesellschafter unbeschränkt haften würden, sondern die Gesellschafter unbeschränkt für die Einlagepflicht haften, die sie übernommen haben und die Beschränkung der Haftung vielmehr als ein begrenztes wirtschaftliches Risiko der Gesellschafter anzusehen sei, so Fleischer, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, Einleitung Rn. 18 Fn. 73; Feine, in: Ehrenberg, Handbuch des gesamten Handelsrechts, Die GmbH, S. 236 f. 781 Vgl. Grundmann, European Company Law, § 10, S. 189. 782 So beispielsweise für die GmbH im deutschen Recht und deren Pendants in anderen Mitgliedstaaten der Europäischen Union, siehe dazu für Deutschland (GmbH) in § 13 Abs. 2 GmbHG, für Dänemark (ApS) in § 1 Abs. 2 Danish Act on Public and Private Limited Companies (the Danish Companies Act)/ (lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven)), für Österreich in § 61 Abs. 2 GmbHG-Österreich; für Fankreich (S.A.R.L.) in Article L223 – 1 Code de commerce; für Italien (S. R. L.) in Art. 2462 Codice Civile. 783 Vgl. Grundmann, European Company Law, § 10, S. 189 f.; Kühn, Die Minderheitsrechte in der GmbH und ihre Reform, S. 25.

C. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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einen Anhaltspunkt dafür, dass sich die Beschränkung der Haftung nur auf die Gesellschafter beziehen muss, die einen Anteil erwerben. Das zentrale Erfordernis für Anteile, die unter lit. n) fallen, ist deren Übertragbarkeit.784 Auf diese Weise soll den Anlegern die Sicherheit gegeben werden, „ihren Anteil an den Kapitalmärkten zu veräußern“ und so aus der „Anlage aussteigen zu können“. Die beschränkte Haftung der Gesellschafter ist insoweit eine wichtige Voraussetzung, um eine Übertragbarkeit zu garantieren. Bei einer persönlichen Haftung würde für die Anleger ein sehr viel höheres Risiko bestehen. In einem solchen Fall wären aufwendigere Prüfpflichten bei der Übertragung von Nöten, wodurch diese eingeschränkt werden würde. Im Ergebnis bestünden weniger Interessenten aufgrund des höheren Risikos der Anlage. Ist also die beschränkte Haftung des Gesellschafters, der einen Anteil erwirbt entscheidend, so kann es nicht darauf ankommen, ob die übrigen Gesellschafter auch beschränkt haften. Durch die beschränkte Haftung auch aller anderen Gesellschafter (wie bei der GmbH) ergibt sich kein Vorteil in Bezug auf die Übertragbarkeit eines Anteils. Gegebenenfalls besteht sogar ein Vorteil, wenn ein Teil der Gesellschafter persönlich haftet, da in diesem Fall die Gesellschaft unter Umständen bessere Sicherheiten bieten kann und daher auch eine höhere Attraktivität für Dritte besteht, den Anteil zu übernehmen. Aus der Perspektive der Sicherstellung der Übertragbarkeit kann es keinen Unterschied machen, ob nur der Gesellschafter beschränkt haftet, der den Anteil erwirbt oder ob alle Gesellschafter beschränkt haften. Die nur beschränkte Haftung des einen Gesellschafters beschränkt insoweit nicht die Übertragbarkeit der Anteile, welche den Kern der Regelung darstellt. dd) Ergebnis Das Ziel der Verordnung ist die Beschränkung der Haftung des Anlegers, der einen Anteil an einer Gesellschaft über eine Schwarmfinanzierungsplattform erwirbt. Es sind keine überzeugenden Argumente für eine Begrenzung der Haftung aller Gesellschafter ersichtlich. Ausreichend ist es somit für lit. n), wenn die Haftung der Gesellschafter beschränkt ist, die einen Anteil im Rahmen einer Schwarmfinanzierung erwerben. c) Tatbestandsmerkmal: „Beschränkungen [der Übertragbarkeit], durch die eine Übertragung der Anteile effektiv verhindert würde“ Dieses Tatbestandsmerkmal stellt die zentrale Voraussetzung des Anlagegenstands „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ dar. Bereits die Übertragbarkeit der bei der anlagebasierten Schwarmfinanzierung verwendeten Anlageformen an sich wird von der Verordnung als zentrales Kriterium betrachtet. 784 Insoweit übereinstimmend mit „übertragbare Wertpapiere“, siehe dazu in Erwägungsgrund 13 ECSP-VO.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

Die Möglichkeit des Anlegers, seinen Anteil flexibel „am Kapitalmarkt zu veräußern“785, ist daher die Grundvoraussetzung, um ein Anlageinstrument unter den Tatbestand subsumieren zu können. Die besondere Relevanz der Übertragbarkeit wird auch im Wortlaut des Erwägungsgrundes 13 der ECSP-Verordnung deutlich, wo einzig auf die Übertragbarkeit abgestellt wird, um „zugelassene Instrumente“, „übertragbaren Wertpapieren“ gleich zu stellen. Die Anforderungen, nach denen Anteile an Gesellschaften in den Anwendungsbereich von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSPVO fallen, richten sich nach dem Recht des jeweiligen Mitgliedstaats. So ergeben sich auch die Übertragungsbeschränkungen aus den nationalen Vorschriften. In Betracht kommen Übertragungsbeschränkungen, die sich unmittelbar auf den Übertragungsakt an sich beziehen (unmittelbare Übertragungsbeschränkungen) und solche Beschränkungen, die zwar nicht unmittelbar die Übertragung verhindern sollen, aber dennoch zusätzliche Hindernisse für eine Übertragung begründen (mittelbare Übertragungsbeschränkungen). aa) Beschränkungen in Bezug auf die Übertragung an sich Denkbar sind zuallererst Einschränkungen, die an die Übertragbarkeit an sich anknüpfen (unmittelbare Übertragungsbeschränkungen). So kann das Gesellschaftsrecht beispielsweise generell vorsehen, dass Anteile an bestimmten Gesellschaften nicht übertragbar sind. Weiterhin können die nationalen Regelungen auch lediglich Hürden für die Übertragbarkeit statuieren, also zusätzliche Bedingungen, die erfüllt sein müssen, damit eine Übertragung von Anteilen wirksam vorgenommen werden kann. In beiden Fällen beziehen sich die Anforderungen auf den Übertragungsakt an sich, weshalb sie auch als unmittelbare Übertragungsbeschränkungen bezeichnet werden können. Im Rahmen der Beschränkungen, welche die Übertragung nicht direkt verbieten, kommen erstens Anforderungen in Betracht, die an die Wirksamkeit der Übertragung anknüpfen. Für die Wirksamkeit einer Übertragung von Geschäftsanteilen an einer GmbH muss beispielsweise gemäß § 15 Abs. 3 und Abs. 4 GmbHG die Form der notariellen Beurkundung eingehalten werden. Derartige formelle Anforderungen, die an den Übertragungsakt gestellt werden, können je nach organisatorischem und teilweise auch damit verbundenem wirtschaftlichen Aufwand dazu führen, dass eine Übertragung nicht umgesetzt wird. In jedem Fall beschränken sie im Ausgangspunkt die Übertragung. Außerdem sind auch materielle Anforderungen denkbar, die an die Wirksamkeit einer Übertragung gestellt werden. So besteht beispielsweise bei der Aktiengesellschaft gemäß § 68 Abs. 2 AktG die Möglichkeit, die Übertragung von Namensaktien von der Zustimmung der Gesellschaft abhängig zu machen. Derartige inhaltliche Anforderungen begründen ebenfalls eine Beschränkung der Übertragung. Mit einer Übertragung sind oftmals Kosten oder Gebühren verbunden. Es fallen beispielsweise für die notarielle Beurkundung einer Übertragung von Geschäfts785

Erwägungsgrund 13 ECSP-VO.

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anteilen an einer GmbH Kosten nach den Vorschriften des Gerichts- und Notarkostengesetzes (GNotKG) an.786 Die Höhe und die Ausgestaltung der Gebühren bedingt in einem großen Maße die Wirtschaftlichkeit der Übertragung. Sind die Kosten im Verhältnis zum Wert der Übertragung unverhältnismäßig hoch, werden sie die Übertragung faktisch verhindern. Zwar führen diese Übertragungsbeschränkungen nicht zwangsläufig zu einer Verhinderung der Übertragung, jedoch stellen sie zusätzliche Hürden für diese auf. Sie sind daher Ausgangspunkt für die Überlegung, ob eine Übertragung durch eine solche Beschränkung effektiv verhindert wird. bb) Vermarktungsbeschränkungen als Beschränkungen der Übertragbarkeit Zusätzlich zu den typischen Beschränkungen, die sich unmittelbar auf den Übertragungsakt beziehen, gibt es sogenannte Vermarktungsbeschränkungen787. Diese Anforderungen adressieren die Übertragbarkeit zwar nicht unmittelbar, allerdings beschränken sie die Erfolgsaussichten einer Übertragung, indem im Vorfeld die Möglichkeit zur Kommunikation mit der Öffentlichkeit eingeschränkt oder erschwert wird und führen damit zu einer mittelbaren Einschränkung der Übertragbarkeit (mittelbare Übertragungsbeschränkungen). (1) Beschränkung der Art und Weise des öffentlichen Angebots Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO bezieht solche Beschränkungen in den Anwendungsbereich der Norm ein, bei denen die Art und Weise eingeschränkt wird, wie die Anteile öffentlich angeboten werden dürfen. Adressat der jeweiligen Beschränkungen ist dem Wortlaut von lit. n) folgend, der Verkäufer der Anteile. Bei der Art und Weise des öffentlichen Angebots geht es um alle Umstände dessen. Die Beschränkungen sind dabei nicht auf den Inhalt des Angebots bezogen, sondern alleine auf die äußere Form der Ausgestaltung. Davon wird grundlegend der vom Verkäufer eingeschlagene Weg erfasst, wie er versucht, sich an potenzielle Käufer zu wenden. Dazu zählen die verwendeten Mittel sowie der Ort des Angebots. In Betracht kommen hier Internetplattformen, Anzeigen in Zeitungen oder geschlossene Bereiche, zu denen nur bestimmte Personen Zugang haben. Relevant ist demnach ebenso, ob es Beschränkungen gibt, die ein Angebot gegenüber der Öffentlichkeit einschränken und dafür nur Angebote gegenüber bestimmten Personengruppen zulassen oder ob das Angebot potenziell gegenüber jedem unterbreitet werden darf. In Betracht kommen hier grundsätzlich Erlaubnispflichten, Zulassungspflichten und Prospektpflichten. Allerdings nur in dem Umfang, in dem sie nicht schon von der Verordnung erfasst werden.788 786 787 788

Näheres dazu unter Kapitel 5 B. II. 1. b) bb), S. 267 ff. Generalsekretariat des Rates, Working paper 14307/2019, S. 1 f. Siehe dazu oben unter Kapitel 3 C. VI., S. 154.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

(2) Beschränkung der Art und Weise des öffentlichen Bewerbens Des Weiteren werden von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO solche Beschränkungen adressiert, welche die Art und Weise beschränken, in der die Anteile der Gesellschaft öffentlich beworben werden. Der Adressat der Beschränkung ist hier ebenfalls der Verkäufer, und parallel zur Beschränkung des Angebots wird wiederum die Vermarktung der Anteile eingeschränkt. Unter das Tatbestandsmerkmal fällt beispielsweise das Verbot der öffentlichen Bewerbung der Anteile oder die Begrenzung der Werbeorte. Denkbar ist, dass die Werbung entweder komplett verboten oder nur für bestimmte Bereiche erlaubt wird. So könnte beispielsweise die Bewerbung der Anlageinstrumente im Internet oder im linearen Fernsehen untersagt werden und eine solche ausschließlich in thematisch einschlägigen Fachzeitschriften zugelassen werden. Wird die Werbung für eine Anlage nicht verboten, sondern nur eingeschränkt, muss untersucht werden, ob die Einschränkung zu einer effektiven Verhinderung der Übertragung führt. cc) Effektives Verhindern einer Übertragung Nachdem das Vorliegen einer Beschränkung der Übertragung festgestellt wurde, muss untersucht werden, ob die Übertragung dadurch zudem „effektiv verhindert würde“. Dieses Tatbestandsmerkmal findet keine nähere Erwähnung in den Erwägungsgründen oder den sonstigen Materialien zur Verordnung. Die Auslegung hat daher maßgeblich ausgehend vom Wortlaut zu erfolgen, wobei gleichzeitig der aus der Systematik zu erkennende Zweck mit einzubeziehen ist. Ziel dieser Voraussetzung ist es dem Wortlaut entsprechend, dass die tatsächlichen Auswirkungen, die durch die Beschränkungen hervorgerufen, näher betrachtet werden. Es sollen nur solche Beschränkungen eine Anwendbarkeit von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO ausschließen, die effektiv zu einer Verhinderung der Übertragung führen würden. Prüfungsprogramm ist daher, ob beim Vorliegen einer Übertragungsbeschränkung die Übertragung des Anlageinstruments auch tatsächlich nicht durchgeführt werden würde. Demnach muss immer konkret am Einzelfall bestimmt werden, welche Folgen eine Beschränkung hat, da die rechtlichen Bedingungen nicht in jedem Fall mit den tatsächlichen Folgen übereinstimmen. Wird eine Übertragung verboten, ist die Subsumtion relativ klar, da bereits die Beschränkung an sich die tatsächliche Auswirkung beinhaltet. Häufiger ist jedoch die Situation, dass die Übertragung zwar nicht verboten, jedoch von zusätzlichen Anforderungen abhängig gemacht wird. So beispielsweise bei einer Vinkulierung oder auch bei Anforderungen, die an die Form der Übertragung gestellt werden. In diesen Konstellationen muss die tatsächliche Auswirkung der Beschränkung in der Rechtspraxis bewertet und im Anschluss daran bestimmt werden, ob die zusätzlichen Voraussetzungen dazu führen, dass die Übertragung aufgrund der Beschränkungen voraussichtlich nicht vorgenommen werden würde.

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Zusätzlich sind mittelbare Übertragungsbeschränkungen zu beachten, wie die oben genannten Vermarktungsbeschränkungen. Diese beziehen sich nicht unmittelbar auf den Übertragungsakt an sich, sondern begrenzen die Erfolgsaussichten einer erfolgreichen Übertragung, wie zum Beispiel durch Einschränkungen der Zulässigkeit von Werbung. Auch bei diesen müssen wie im letztgenannten Fall die tatsächlichen Auswirkungen der Vorschriften in der Rechtspraxis bestimmt werden. Hauptsächlich kommt es somit darauf an, dass die tatsächlichen Auswirkungen der unmittelbaren oder mittelbaren Übertragungsbeschränkungen bewertet werden und ermittelt wird, ob eine Übertragung in der Rechtspraxis durch die Anforderungen tatsächlich verhindert wird oder nicht. Aus diesen Überlegungen ergibt sich die folgende Definition: Eine Übertragung würde effektiv verhindert werden, wenn das Vorliegen einer Übertragungsbeschränkung zur Folge hätte, dass die beabsichtigte Übertragung nicht vorgenommen werden würde. Das ist der Fall, wenn – die Übertragung unmittelbar verboten wird, – die Übertragung zwar nicht verboten, aber von derartigen zusätzlichen Bedingungen abhängig gemacht wird, dass eine Übertragung aufgrund des wirtschaftlichen oder organisatorischen Aufwands im Ergebnis nicht vorgenommen werden wird oder – Anforderungen vorgesehen werden, die sich zwar nicht auf die Übertragung an sich beziehen, jedoch mittelbar die Erfolgsaussichten der Übertragbarkeit beschränken (Vermarktungsbeschränkungen) und dies dazu führt, dass die Übertragung nicht vorgenommen wird.

dd) Bezugspunkt der effektiven Verhinderung der Übertragung Bei nahezu allen in Betracht kommenden Gesellschaftsformen des deutschen Rechts im Rahmen von lit. n), aber auch bei den Gesellschaftsformen in anderen Mitgliedstaaten789 bestehen potenziell Übertragungsbeschränkungen, die eine Übertragbarkeit effektiv verhindern können. Insoweit kommt es stets auf den Einzelfall und die konkrete Ausgestaltung der Anlageform an. Im Hinblick auf Gesellschaften mit beschränkter Haftung ist es beispielsweise in der Regel möglich, in dem jeweiligen Vertrag die Übertragung der Anteile von der Zustimmung der Gesellschaft oder einen bestimmten Teil oder aller Gesellschafter abhängig zu machen.790 Eine solche Zustimmungspflicht oder zumindest die Möglichkeit zu einer 789 Beispielshaft für Gesellschaften mit beschränkter Haftung die Zusammenfassung bei DLA Piper, Restrictions on transferability of shares. 790 So beispielsweise in: Italien, Art. 2469 Abs. 2 Codice Civile; Belgien: Art. 126 Lois coordonnées sur les sociétés commerciales; Frankreich: Art. 45 Loi n866 – 37 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales; Portugal: Art. 228 Código das Sociedades Comerciais, DecretoLei n.8 262/86; Spanien: Art. 29 Abs. 2 lit. b) Ley 2/1995, de 23 de marzo, de Sociedades de Responsabilidad Limitada; Dänemark: § 68 Abs. 1 Lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven); Tschechien: § 207 Abs. 2 Zákon cˇ . 90/2012 Sb., Zákon o obchodních spolecˇ no-

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solchen hat abhängig von der konkreten Ausgestaltung das Potenzial, die Übertragung der Anteile effektiv zu verhindern; insbesondere dann, wenn eine Zustimmung der restlichen Inhaber der Anteile nicht gesichert ist. Demzufolge kann eine Gesellschaftsform in der Regel nicht pauschal unter lit. n) subsumiert und insbesondere als effektiv übertragbar gelten, da im Einzelfall stets das Potenzial für effektive Übertragungsbeschränkungen besteht. Diese nicht mögliche pauschale Subsumtion einer Anlageform in all ihren denkbaren Ausgestaltungen unter den Tatbestand des Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO wirft zwei systematische Bedenken auf. Bei der ECSP-Verordnung besteht erstens die Besonderheit, dass die unter die Verordnung fallenden „zugelassenen Instrumente“ der ESMA gemäß Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO mitgeteilt werden müssen. Das heißt, dass eine Darstellung der unter die Verordnung fallenden Anlageformen losgelöst vom Einzelfall erfolgen muss. Der Wortlaut in lit. n) spricht insoweit stets abstrakt von „Anteilen an einer Gesellschaft, die keinen Beschränkungen unterliegen dürfen […]“. Es wird also Bezug auf die gesamte Gesellschaftsform genommen und nicht auf die konkrete Ausgestaltung der Anteile im Einzelfall. Zweitens begründet das Verhältnis der ECSP-Verordnung zu nationalen Vorschriften Bedenken hinsichtlich einer zu starken Differenzierung. Fallen nur bestimmte Ausformungen einer Gesellschaftsform unter den Anwendungsbereich der Verordnung, führt dies gleichzeitig dazu, dass auch im Hinblick auf die anwendbaren Regelungen beim Crowdfunding generell eine zusätzliche und kleinteiligere Fragmentierung erfolgt, da außerhalb des Anwendungsbereichs der Verordnung wiederum die nationalen Regulierungen Anwendung finden. Eine stärkere Fragmentierung begründet im Ergebnis mehr Rechtsunsicherheit. Der Flickenteppich der Regulierung des Crowdfundings in der Europäischen Union wird insoweit noch kleinteiliger, als dass nicht mehr nur ganze Finanzinstrumente unter die einen (ECSP-Verordnung) oder die anderen Regelungen (nationale Regulierung) fallen, sondern dass zusätzlich innerhalb der Anlageformen eine Unterscheidung erfolgt. Dies wirft aus systematischer Sicht die Frage auf, ob unter den Tatbestand des lit. n) nur solche Anlageformen subsumiert werden können, die in jeder denkbaren Ausformung die Voraussetzungen erfüllen oder ob zusätzlich eine Differenzierung anhand der konkreten Ausgestaltungen erfolgen kann. Den oben geäußerten Bedenken kann mit einem praktischen und einem zweckorientierten Argument begegnet werden. Erstens kann die Darstellung der Anlageformen durch die nationalen Behörden gegenüber der ESMA entsprechend angepasst werden, um in einer möglichst allgemeinen Weise darzustellen, welche Ausgestaltungen der Anlageformen unter die Verordnung subsumiert werden können. Die Zulassung wird von der nationalen Behörde immer konkret anhand des jeweiligen Geschäftsmodells der Schwarmfinanzierungsplattform erteilt. Zweitens muss zugunsten einer möglichst effektiven Umsetzung der ECSP-Verordnung eine derartige Differenzierung erfolstech a druzˇ stvech (zákon o obchodních korporacích); Österreich (§ 76 Abs. 2 S. 2 Gesetz über Gesellschaften mit beschränkter Haftung).

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gen. Würde man nur solche Anlageformen zulassen, die bedingungslos unter die Verordnung fallen, würde die Verordnung ihrer Wirksamkeit beraubt werden. Aufgrund der vielen denkbaren Ausgestaltungsvarianten der Gesellschaftsformen und möglichen Übertragungsbeschränkungen, die eine Übertragung effektiv verhindern würden, muss eine Differenzierung anhand der einzelnen Varianten erfolgen. Ansonsten würde eine zu große Anzahl an Anlageformen aus dem Anwendungsbereich der Verordnung fallen. Die dadurch hervorgerufene zusätzliche Fragmentierung hinsichtlich der anwendbaren Regelungen ist der Verordnung immanent und kann insoweit nicht als Argument dafür herangezogen werden, den Anwendungsbereich der Verordnung zu verkürzen. Zudem kann dem Risiko der Rechtsunsicherheit dadurch begegnet werden, dass die nationalen Behörden möglichst detaillierte Angaben zu den unter die Verordnung fallenden Anlageformen machen. Für die Untersuchung am Einzelfall bedeutet dies, dass untersucht werden muss, ob bestehende Übertragungsbeschränkungen umgangen und Anlageformen in Form der entsprechenden speziellen Ausgestaltung unter die Verordnung subsumiert werden können. 2. Notwendigkeit einer Zulassung der unter Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO fallenden Anlageformen? Der Wortlaut von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ (Hervorhebung durch Verf.) impliziert, dass die Instrumente, die unter diesen Begriff fallen, in irgendeiner Art und Weise zur Verwendung im Rahmen von lit. n) zugelassen werden müssen. In Betracht kommt dabei die Zulassung der Anlageformen im Vorfeld zu der Erteilung einer individuellen Erlaubnis nach Art. 12 Abs. 1 ECSP-VO. In diesem Fall würde vor der Erteilung einer Erlaubnis nach Art. 12 Abs. 1 ECSP-VO abstrakt von der zuständigen Behörde bestimmt werden, welche Anlageformen des nationalen Rechts unter lit. n) subsumiert werden können. Auf der Grundlage dessen könnte dann die individuelle Erlaubnis erteilt werden. Gegenstand des Abschnitts ist es zu untersuchen, ob die Systematik und der Wortlaut der Verordnung eine derartige Zulassung vorsehen. Für die weitere Auslegung ist relevant, welcher Akteur für die Zulassung zuständig wäre. Für eine Zuständigkeit der nationalen Behörde spricht insbesondere ein systematisches Argument, welches vom Wortlaut in lit. n) gestützt wird. Die Anlagegegenstände, also auch die „hier erwähnten Anteile einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung“, richten sich nach dem jeweiligen nationalen Recht der Mitgliedstaaten. Anzuwenden ist das jeweilige Gesellschaftsrecht und die damit zusammenhängenden Regelungen. Ob eine Anlageform die Voraussetzungen der lit. n) hinsichtlich der Beschränkungen erfüllt, wird zuverlässig nur durch die Mitgliedstaaten entschieden werden können. Somit müsste, soweit eine solche Zulassungspflicht besteht, die Entscheidung von den jeweiligen nationalen Behörden ausgehen.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

Dafür spricht auch, dass die Bestimmung der Instrumente, die unter lit. n) fallen, im Hinblick auf jeden Mitgliedstaat zu erfolgen hat.791 a) Kein Verweis auf den Anhang der Verordnung Das im Wortlaut vorgesehene Zulassungsverfahren müsste in der Verordnung angelegt sein. In Betracht kommt dabei insbesondere der Bezug auf einen Anhang zum Rechtstext, wie er auch in anderen Verordnungen oder Richtlinien vorgesehen ist.792 Bei einer solchen Systematik können die Mitgliedstaaten diejenigen Gesellschaftsformen, die nach deren nationalen Recht unter eine Bestimmung fallen, bestimmen und in einem Anhang des entsprechenden Rechtstextes aufführen lassen. Auf diese Weise wird verbindlich festgelegt, welche Gesellschaftsformen in den einzelnen Mitgliedstaaten mit einer Formulierung in einem Rechtsakt der Europäischen Union adressiert werden. Erforderlich ist dies vor dem Hintergrund, dass eine Regelung der Europäischen Union auf die Gesellschaftsformen nur abstrakt verweisen kann, um alle Rechtsformen der Mitgliedstaaten zu erfassen, die unter den entsprechenden Rechtstext fallen sollen. So wird beispielsweise in der Verordnung über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE) in Art. 2 Abs. 2793 auf „Aktiengesellschaften und Gesellschaften mit beschränkter Haftung im Sinne des Anhangs II“ verwiesen. Diese werden dann in Anhang II durch die Aufzählung der Gesellschaften für jeden Mitgliedstaat definiert (für Deutschland „die Aktiengesellschaft“ und „die Gesellschaft mit beschränkter Haftung“). Mit dem Vorschlag des Einbezugs von „zugelassenen Instrumenten“ in den Anwendungsbereich schlug der Rat gleichzeitig einen derartigen Verweis auf einen Anhang III und ein zur SE-Verordnung vergleichbares Verfahren vor.794 Im Rahmen des Trilog-Verfahrens fanden intensive Diskussionen über die Handhabung dieses Tatbestandsmerkmals statt795. Insbesondere bestand Uneinigkeit darüber, in welcher Form die unter die Definition fallenden Gesellschaftsformen des nationalen Rechts zu bestimmen sind und wer die Befugnis haben würde, diese zu ändern. In Betracht kamen insoweit zwei Alternativen796. Entweder sollte der vom Rat vorgeschlagene 791

Wortlaut des Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO. Art. 2 Abs. 2 und Anhang II der Verordnung (EG) 2157/2001 des Rates vom 08. 10. 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE), Amtsblatt der Europäischen Union L 294/1 vom 10. 11. 2001, S. 1 – 21; so auch in Art. 1 und Anhang I der Richtlinie 2009/102/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts betreffend Gesellschaften mit beschränkter Haftung mit einem einzigen Gesellschafter, Amtsblatt der Europäischen Union, L 258 vom 1. 10. 2009, S. 20 – 25. 793 Verordnung (EG) 2157/2001 des Rates vom 08. 10. 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE). 794 So die Formulierung in Art. 3 Nr. 1 lit. ia) Mandate for negotiations with the European Parliament – Compromise proposal, 10557/19, S. 26. 795 Generalsekretariat des Rates, Working paper 14306/2019, S. 2 ff. 796 Generalsekretariat des Rates, Working paper 14307/2019. 792

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Anhang III in die Verordnung aufgenommen werden,797 in dem die Kommission auf Grundlage einer delegierten Rechtssetzungsbefugnis die unter die Definition fallenden nationalen Gesellschaftsformen aufgelistet hätte. Alternative B sah vor, dass kein Anhang III integriert wird, was der Regelung in der endgültigen Fassung der Verordnung entspricht.798 Als Ergebnis der Verhandlungen wurde in Art. 2 Abs. 1 lit. n) sowie Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO eine Herangehensweise mit einer stärkeren Beteiligung der zuständigen Behörden vorgesehen. Die in den Mitgliedstaaten zuständigen Behörden informieren die ESMA jährlich über die Arten von Gesellschaften mit beschränkter Haftung, die in den Anwendungsbereich von Art. 4 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO fallen und die in den Mitgliedstaaten auf Schwarmfinanzierungsplattformen angeboten werden. Die ESMA veröffentlicht die Angaben der Behörden unverzüglich auf ihrer Internetseite und macht sie so der Öffentlichkeit zugänglich. Somit erfolgt zwar eine Bestimmung des Anwendungsbereichs durch die Mitgliedstaaten, jedoch werden die durch die Mitgliedstaaten festgelegten Anlageformen nicht Teil der Verordnung. Die Festlegung findet außerhalb des Regelungsbereichs statt. Begründet wurde dieser Schritt im Rahmen des informellen TrilogVerfahrens mit der größeren Flexibilität, die den Mitgliedstaaten in der Weise zukommt und der so begründeten Sicherheit vor unvollständigen Darstellungen der Gesellschaftsformen.799 Würde man von Anfang an eine Bestimmung der unter die Verordnung fallenden Gesellschaftsformen vornehmen und diese im Verordnungstext integrieren, bestünde ein wesentlich größerer Aufwand, um eine solche Bestimmung zu verändern. b) Unterrichtung der ESMA in Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO als Zulassung im Sinne von lit. n)? Unter Umständen kann jedoch die Unterrichtung der ESMA in Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO als Zulassung i. S. v. lit. n) verstanden werden. Im Hinblick darauf ist die Rechtsnatur bzw. der Charakter der Information aus Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO besonders relevant. Entweder misst man der Unterrichtung eine hinreichende Verbindlichkeit zu, um von einer Zulassung sprechen zu können oder man sieht den informativen Gehalt im Mittelpunkt.

797

Aus den Unterlagen des informellen Trilog-Verfahrens geht hervor, dass einige Länder positiv gegenüber der Klarstellung in Anhang III eingestellt waren, dazu Generalsekretariat des Rates, Working paper 5479/2019, (einbezogen wird hier auch bereits die Position des Rates): Dänemark, S. 29; Bulgarien, S. 50; Deutschland, S. 61; Luxemburg, S. 74, die jedoch einen weiteren Bedarf zur Klärung des Tatbestands sahen; indirekt unterstützend auch Italien, S. 77; grundsätzlich positiv aber mit offenen Fragen zum Inhalt der Bestimmung Tschechien, S. 83 und Kroatien S. 100 f.; ausdrücklich kritisch zu dieser Regelungstechnik aufgrund auftretender Rechtsunsicherheiten dagegen Estland, S. 68. 798 Generalsekretariat des Rates, Working paper 14306/2019, S. 3. 799 Dazu zentral Generalsekretariat des Rates, Working paper 14307/2019.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

Für eine Verbindlichkeit der Mitteilung spricht, dass Abs. 3 die einzige Möglichkeit bietet, einer irgendwie gearteten, dem Wortlaut entsprechende Zulassung durch die Mitgliedstaaten nachzukommen. Die dort genannte Information der nationalen Behörden an die ESMA ist die Einzige in der Verordnung vorgesehene Möglichkeit, bei der die Entscheidung der nationalen Behörden in Bezug auf die Auslegung von Art. 4 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO auf die Ebene der Europäischen Union getragen wird. Es ist ebenfalls denkbar, dass die in Art. 4 Abs. 2 ECSP-VO zur Verfügung gestellte Information über die Auslegung von „zugelassenen Instrumenten“ lediglich eine unverbindliche Mitteilung darstellt. In diesem Fall würde die Subsumtion isoliert auf der Ebene der Mitgliedstaaten erfolgen, ohne dass es eine verbindliche Bestimmung der unter die Verordnung fallenden Gesellschaftsarten auf der Ebene der Europäischen Union gibt. Für eine derartige Einordnung als eine reine Information kann insbesondere angeführt werden, dass die Aufzählung der vom Anwendungsbereich erfassten Arten von Gesellschaften nicht im Verordnungstext enthalten ist und daher keine Gesetzesqualität hat. Die Informationen werden lediglich durch die ESMA auf deren Internetseite veröffentlicht. Auch das Verb „unterrichten“ in Abs. 3 spricht dafür, dass die Mitgliedstaaten die ESMA lediglich über ihr Auslegungsergebnis informieren und gegen die Überlegung, dass damit etwaige rechtliche Folgen begründet werden. Für einen rein informatorischen Charakter spricht außerdem, dass die Mitgliedstaaten gemäß Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO der ESMA nicht mitteilen, welche Arten der Gesellschaften von den Mitgliedstaaten „zugelassen wurden“ oder zuzulassen sind, sondern nur welche Arten von Gesellschaften in den Anwendungsbereich der Verordnung „fallen“ und welche nicht. Eine Verbindlichkeit lässt sich zudem nicht aus etwaigen Tätigkeiten der ESMA erkennen. Diese veröffentlicht die Informationen auf ihrer Internetseite. Dagegen werden sie nicht in Leitlinien oder Ähnlichem einbezogen. Es liegt daher näher, dass die Unterrichtung der ESMA durch die nationalen Behörden einen lediglich informatorischen Charakter hat, ohne dass dies eine verbindliche Klärung der Auslegung darstellt. Somit kann die Unterrichtung aus Art. 2 Abs. 3 ECSP-VO nicht als eine Zulassung i. S. v. lit. n) angesehen werden. c) Gestattung auf Grundlage von Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO Weiterhin könnte Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO die zuständigen Behörden dazu ermächtigen, die Anlageformen zu bestimmen, welche die Voraussetzungen von lit. n) erfüllen und insoweit eine Gestattung zu erteilen. Jedoch ist der Wortlaut von Absatz 2 hinsichtlich dessen nicht eindeutig. Einerseits könnte dieser als isolierte Regelung für einen Sonderfall verstanden werden. Danach würde dieser lediglich aussagen, dass Anteile einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, die bereits unter „übertragbare Wertpapiere“ subsumiert werden können, auch weiterhin als „zugelassene Instrumente“ eingeordnet werden und die zuständigen Behörden eine derartige Verwendung gestatten können. Dieses Verständnis geht auf den ersten Halbsatz zurück, der zu Beginn diesen Sonderfall nennt und in Bezug darauf die

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Aussage trifft, dass auch in diesem Fall eine Gestattung durch die nationalen Behörden erfolgen darf. Dem folgend würde sich die Ermächtigung der zuständigen nationalen Behörden nicht unmittelbar, sondern nur mittelbar aus Absatz 2 ergeben: Diese Sonderregelung ergibt nämlich nur dann Sinn, wenn Anteile einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, die isoliert unter lit. n) subsumiert werden in einer gleichen Art und Weise von den zuständigen Behörden zur Verwendung abstrakt zugelassen werden können. Es ist kein Grund ersichtlich, warum eine derartige Gestattung nur dann erfolgen sollte, wenn eine Anlageform unter lit. m) und lit. n) subsumiert werden kann. Vielmehr spricht die Formulierung dafür, dass grundsätzlich eine Gestattung zu erfolgen hat und auch in diesem speziellen Fall eine Gestattung durch die zuständigen Behörden erfolgen darf. Andererseits könnte Absatz 2 auch dahingehend ausgelegt werden, dass dieser nicht nur die Gestattung von Anteilen einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung adressiert, bei denen die Anteile bereits unter lit. m) fallen, sondern sich auf sämtliche abstrakte Zulassungen von zugelassenen Instrumenten unter lit. n) bezieht. Der erste Halbsatz, der den Sonderfall von lit. m) benennt, wäre insoweit nur vorangestellt und bezöge sich nicht auf den gesamten Absatz. Dafür spricht, dass der Wortlaut in lit. n) eine abstrakte Zulassung im Vorfeld voraussetzt, im Übrigen jedoch kein konkretes Gestattungsverfahren bzw. eine Ermächtigung der nationalen Behörden besteht. Außerdem ist der Bezug des Absatzes auf den Sonderfall nicht zwingend: „solcher Anteile“ kann sich auch isoliert auf „Anteile einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung“ beziehen und nicht zusätzlich auf solche, die „unter die Definition übertragbarer Wertpapiere gemäß Absatz 2 Buchstabe m fallen können“. Insofern liegt vor allem vor dem Hintergrund einer im Übrigen fehlenden ausdrücklichen Gestattungsermächtigung die letztgenannte Auslegungsvariante näher. Somit ermächtigt Absatz 2 die zuständigen Behörden die Anlageformen zu bestimmen, die unter lit. n) subsumiert werden können. d) Herangehensweise des Schwarmfinanzierung-Begleitgesetzes Der deutsche Gesetzgeber hat mit dem Schwarmfinanzierung-Begleitgesetz800 die erforderlichen Umsetzungsregelungen getroffen, die trotz der Rechtsform der Verordnung für eine Implementation im nationalen Recht erforderlich waren. In § 32b Abs. 2 WpHG n. F. wird die Bundesanstalt im Einvernehmen mit dem Justizministerium dazu ermächtigt, „Gestattungen nach Artikel 2 Absatz 2 Verordnung 800 Gesetz zur begleitenden Ausführung der Verordnung (EU) 2020/1503 und der Umsetzung der Richtlinie EU 2020/1504 zur Regelung von Schwarmfinanzierungsdienstleistern (Schwarmfinanzierung-Begleitgesetz) und anderer europarechtlicher Finanzmarktvorschriften, Annahme durch den Bundestag am 6. 5. 2021, Bundesgesetzblatt 2021, Teil I Nr. 30, S. 1568 ff.; vorangegangen war der Entwurf des Gesetzes mit erläuternden Anmerkungen: Entwurf eines Gesetzes zur begleitenden Ausführung der Verordnung (EU) 2020/1503 und der Umsetzung der Richtlinie EU 2020/1504 zur Regelung von Schwarmfinanzierungsdienstleistern (Schwarmfinanzierung-Begleitgesetz) und anderer europarechtlicher Finanzmarktvorschriften, Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drs. 19/27410.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

(EU) 2020/1503 durch Allgemeinverfügung“ zu erlassen. Nach dem zu Beginn dargelegten Verständnis von Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO würde dies bedeuten, dass die Bundesanstalt nur dann Gestattungen erteilen darf, wenn Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung unter lit. m) und lit. n) subsumiert werden können. Bei diesem Verständnis bestünde für die Bundesanstalt keine Möglichkeit für jegliche unter lit. n) fallenden Anlageformen eine abstrakte Zulassung zu erteilen. Die Gesetzesbegründung zum Schwarmfinanzierung-Begleitgesetz spricht allerdings dafür, dass auch der deutsche Gesetzgeber nicht von der Auslegung ausging, dass nur solche Gestattungen von Absatz 2 erfasst sind, die Anteile einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung betreffen, die gleichzeitig unter lit. m) und lit. n) subsumiert werden können.801 Vielmehr liegt es näher, dass Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO so verstanden wurde, dass diese Norm die abstrakte Zulassung der unter lit. n) fallenden Anlageformen vorsieht und insofern auf der Grundlage der Ermächtigung des § 32b Abs. 2 WpHG n. F. bei jeglichen unter lit. n) fallenden Anlageformen im Vorhinein eine abstrakte Zulassung erteilt werden kann. Somit ging auch der deutsche Gesetzgeber davon aus, dass eine abstrakte Zulassung im Vorfeld zur individuellen Erlaubnis bei „zugelassenen Instrumenten“ i. S. v. lit. n) erforderlich ist und dass die zuständigen Behörden in Absatz 2 zur Erteilung derartiger Gestattungen ausdrücklich ermächtigt werden. e) Ergebnis Im Ergebnis sprechen die besseren Argumente für das Erfordernis einer abstrakten Zulassung durch die zuständigen Behörden. Zentral ist dafür der Wortlaut von lit. n) sowie die Möglichkeit der Gestattung durch die zuständigen Behörden in Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO. Zwar adressiert Absatz 2 insoweit nicht eindeutig die abstrakte Zulassung jeglicher unter lit. n) fallender Instrumente jedoch spricht die Systematik dafür, dass der europäische Gesetzgeber mit Absatz 2 die zuständigen Behörden dazu ermächtigen wollte, derartige Gestattungen zu erteilen und nicht nur beabsichtigte, den Sonderfall von unter lit. m) und lit. n) fallenden Instrumenten zu adressieren. 3. Zusammenfassung Der Tatbestand des „zugelassenen Instruments“ in lit. n) ist unabhängig von „übertragbaren Wertpapieren“ auszulegen, auch wenn inhaltliche Parallelen bestehen. Die Beschränkung der Haftung muss sich lediglich auf die Anteile beziehen, die über die Schwarmfinanzierungsplattform vermittelt werden, nicht aber auf jegliche Anteile der Gesellschaft. Näher zu betrachten sind stets die Übertragungsbeschränkungen, die bei einer effektiven Verhinderung der Übertragung die Anwen801 Dort wird abstrakt auf die Gestattung der unter lit. n) fallenden Anteile abgestellt und nicht auf den Sonderfall von Anteilen die unter lit. m) und lit. n) fallen, BT-Drs. 19/27410, S. 54 f.

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dung von lit. n) ausschließen. Die genaue Bestimmung ist dabei Sache der zuständigen nationalen Behörden, welche auf Grundlage von Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO im Vorfeld bestimmen, welche Anlageformen im Rahmen von lit. n) verwendet werden können.

III. Dienstleistungen im Rahmen der anlagebasierten Schwarmfinanzierung Die ECSP-Verordnung bestimmt ebenso für den Bereich der anlagebasierten Schwarmfinanzierung, die in den Anwendungsbereich fallenden Tätigkeiten. Es werden nicht alle denkbaren Handlungen erfasst, die ein Schwarmfinanzierungsdienstleister gegenüber seinen Kunden erbringen könnte. Im Hinblick auf anlagebasierte Schwarmfinanzierungsdienstleistungen umfasst die Verordnung zwei Tatbestandshandlungen. Erstens die Platzierung ohne die Vereinbarung einer festen Übernahmeverpflichtung durch den Platzierenden und zweitens die Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen im Hinblick auf übertragbare Wertpapiere oder für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente.802 Über diesen steht als Ziel die Zusammenführung der Geschäftsfinanzierungsinteressen der Anleger und Projektträger803. 1. Systematik a) Die gemeinsame Erbringung der Dienstleistungen als Kernelement Die beiden Tatbestandshandlungen stehen im Rahmen der Verordnung in einem besonderen Verhältnis zueinander. Prototyp einer anlagebasierten Schwarmfinanzierungsdienstleistung gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO ist die „Platzierung“ unter gleichzeitiger „Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen“. Die Idee dieser gemeinsamen Erbringung ist es, dass der Schwarmfinanzierungsdienstleister für beide Seiten der Finanzierung Dienstleistungen erbringt:804 die Platzierung erfolgt für den Projektträger und die Übermittlung des Auftrags für den Anleger. Die gemeinsame Erbringung der Tätigkeiten wird in Erwägungsgrund 10 als Hauptmerkmal der Schwarmfinanzierungsdienstleistung genannt.

802 Dafür, dass darüber hinaus keine weiteren Tätigkeiten vom Anwendungsbereich erfasst werden spricht, dass es in dem Entwurf der Kommission in Art. 3 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO-E noch hieß, dass eine Schwarmfinanzierungsdienstleistung „unter anderem durch“ eine der dort genannten Tätigkeiten erfüllt werden könne, wohingegen der verabschiedete Verordnungstext davon spricht, dass die Dienstleistung „durch eine der folgenden Tätigkeiten“ erbracht werden muss und somit eine Fokussierung auf die genannten Dienstleistungen erfolgt. 803 Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO. 804 Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 12.

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Für die Definition der jeweiligen Handlungen wird auf die MiFiD II-Richtlinie verwiesen. Zwar wird somit, wenn die Tätigkeiten isoliert betrachtet werden, auf das bestehende Verständnis aus der MiFiD II-Richtlinie abgestellt, jedoch führt die Kombination der Tatbestandsmerkmale zu einer eigenen, gewissermaßen neuen Tatbestandshandlung. Die Vorgabe der gemeinsamen Erbringung der Handlungen stellt auf diese Weise das Hauptmerkmal von anlagebasierten Schwarmfinanzierungsdienstleistungen dar.805 Zwar können unter die beiden Elemente des Tatbestands auch die Handlungen subsumiert werden, die bereits unter die Vorgaben der MiFiD II-Richtlinie gefallen sind, jedoch liegt die wesentliche Unterscheidung zur MiFiD II-Richtlinie in dem Merkmal der gemeinsamen Erbringung der Handlungen.806 b) Auslegung der Dienstleistungen im Sinne der Richtlinie 2014/65/EU (MiFiD II) Die Auslegung der Tatbestandshandlungen in der MiFiD II-Richtlinie durch die jeweiligen nationalen Mitgliedstaaten kommt bisher zu keinem einheitlichen Ergebnis.807 Im Rahmen der ECSP-Verordnung muss eine europäische, einheitliche Auslegung der Tatbestandshandlungen erfolgen. Dafür muss die Betrachtung unabhängig von den nationalen Auslegungsvarianten vorgenommen werden. Heranzuziehen ist insoweit nur der Kern der Dienstleistungen, wie er in der Richtlinie selber angelegt ist. Fraglich bleibt jedoch, ob der Verweis auf MiFiD II passend ist, da die Tatbestandshandlungen im Rahmen der Richtlinie nicht dazu entwickelt wurden, um Crowdfunding-Tätigkeiten mit einzubeziehen.808 2. „Platzierung – ohne feste Übernahmeverpflichtung im Sinne des Anhangs I Abschnitt A Nummer 7 der Richtlinie 2014/65/EU“ Eine der Tätigkeiten der Schwarmfinanzierungsdienstleister ist gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO die Platzierung von unter den Anwendungsbereich fallenden Anlageinstrumenten, jedoch ohne die Vereinbarung einer festen Übernahmeverpflichtung des Dienstleisters gegenüber dem Projektträger. Die Tätigkeit der Plattform richtet sich an den Projektträger. Zur Bestimmung wird auf Anhang I Abschnitt A Nr. 7 MiFiD II verwiesen.

805

Erwägungsgrund 10 ECSP-VO. Ebd. 807 Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 416, 2.5; Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 570; Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 12. 808 ESMA, Opinion – Investment-based crowdfunding, S. 16 Rz. 48. 806

C. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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a) Platzierung der Anlageinstrumente Die Europäische Kommission hat die Platzierung als „service provided by an investment firm to an issuer whereby the firm undertakes to place financial instrument with investors on behalf of the issuer“809, definiert. Diese Bestimmung beinhaltet jedoch keinen inhaltlich Mehrwert, sondern wiederholt lediglich, dass bei einer Platzierung der Dienstleister im Namen des Emittenten Finanzinstrumente bei den Anlegern platziert.810 Kernelement der Platzierung ist, dass ein Dienstleister im Auftrag eines Projektträgers Käufer für die vom Projektträger angebotenen Wertpapiere findet.811 Beim Platzieren einer Emission, was eine Aktie oder eine Anleihe sein kann, werden die Finanzprodukte am Markt an Anleger verkauft.812 Zweck einer Emission durch einen neben dem eigentlichen Emittenten stehenden Dritten (in der Regel eine Bank) ist es, dass dieser die Möglichkeit hat, für die Finanzprodukte auch genügend Investoren zu finden, die bereit sind, einen angemessenen Preis zu zahlen.813 Die Dienstleistung ist demnach die Suche der Plattform nach Investoren, die bereit sind, die Wertpapiere zu erwerben.814 b) Keine feste Übernahmeverpflichtung gegenüber dem Projektträger Eine weitere Voraussetzung des Tatbestands ist die fehlende Vereinbarung einer Übernahmeverpflichtung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters gegenüber dem Projektträger. Dabei geht es um die Frage, ob der Dienstleister eine Verpflichtung gegenüber dem Projektträger abgibt, dass er alle Instrumente, die nicht verkauft werden, selbst übernimmt; der Projektträger also sichergehen kann, dass die Finanzierung in der vollen Höhe zustande kommt.815 Die Verpflichtung zur Übernahme müsste somit derjenige ausgeben, der auch die Platzierung vornimmt.816 Im vorliegenden Fall darf die Plattform eine solche Verpflichtung nicht abgeben. Grund für diese Einschränkung ist Art. 8 Abs. 1 ECSP-VO, wo es heißt, dass Schwarmfinanzierungsdienstleister keine Beteiligungen an den Schwarmfinanzierungsangeboten 809 Europäische Kommission, Q&A’s on Markets in Financial Instruments Directive, eigene Übersetzung: Dienstleistung einer Wertpapierfirma für einen Emittenten, bei der sich diese verpflichtet, im Namen des Emittenten Finanzinstrumente bei Anlegern zu platzieren. 810 Dazu auch Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 163. 811 Übersetzung von Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 4, 2.1.4.1; Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 416, 2.5. 812 Wohlschlägl-Aschberger, Bankgeschäft und Finanzmarkt, S. 125, Punkt 7.1.4. 813 Ebd. 814 Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 416. 815 Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 4, 2.1.4.1; Hooghiemstra, in: Gajda/ Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 416, 2.5. 816 Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 416, 2.5.

222

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

ihrer Plattform halten dürfen. Auch das klassische Modell des Crowdfundings beinhaltet keine feste Übernahmeverpflichtung. Eines der Kernprinzipien des Crowdfundings ist es, dass mittelbar die Anleger durch ihre Vormerkungstätigkeiten darüber entscheiden, ob die Finanzierungsschwelle erreicht wird und damit, ob ein Projekt finanziert wird oder nicht. Diese Bestätigungsfunktion des Konzepts des Projektträgers ist ein wesentlicher Bestandteil des Crowdfundings, weshalb eine feste Zusageverpflichtung grundsätzlich nicht wünschenswert ist. Dennoch existieren Anbieter, die eine derartige Selbstverpflichtung abgeben.817 Bereits 2014 stellte die ESMA fest, dass die Platzierung mit einer festen Zusage nicht zu den Hauptaktivitäten von Crowdfunding-Plattformen gehöre, obwohl dennoch die grundsätzliche Möglichkeit gesehen wurde, dem Investor das Erreichen einer bestimmten Investitionsschwelle zuzusagen.818 Ebenso wäre eine solche Verpflichtung des Dienstleisters unter der Verordnung unzulässig, da dies die Pflicht zur Bereitstellung des bis zur Finanzierungsschwelle fehlenden Kapitals mit sich bringen würde, was dann die Übernahme der Anteile durch den Dienstleister bedeuten würde. 3. „Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen“ im Sinne von Anhang I Abschnitt A Nummer 1 der Richtlinie 2014/65/EU Der zweite Bestandteil der Dienstleistung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters ist die Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen. a) Definition Die ECSP-Verordnung verweist zur Bestimmung auf Anhang I Abschnitt A Nr. 1 MiFiD II, wobei auch dort die Dienstleistung nicht definiert wird. Es wird lediglich darauf verwiesen, dass diese Tätigkeit „ein oder mehrere Finanzinstrument(e) zum Gegenstand haben“ kann. Auch hier besteht unter den Mitgliedstaaten keine Einigkeit über die Auslegung des Tatbestandsmerkmals innerhalb von MiFiD II.819 In der MiFiD I-Richtlinie wurde diese Tatbestandshandlung in Erwägungsgrund 20 als Tätigkeit definiert, „die die Zuleitung eines Anlegers zu einem Investitionsobjekt wie auch die Zusammenführung von zwei oder mehr Anlegern,

817 So beispielsweise Engel&Völkers Digital Invest, die laut eigener Angabe erstens mit mindestens zehn Prozent an der Crowdfunding-Summe beteiligt sind und zusätzlich die Finanzierung des Projekts garantieren, d. h. in dem Fall, in dem die Finanzierungsschwelle nicht erreicht wird, den fehlenden Finanzierungsteil übernehmen. 818 ESMA, Opinion – Investment-based crowdfunding, S. 17 f., no. 53 f. 819 Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 417, 2.6.

D. Bereichsausnahmen

223

durch die ein Geschäftsabschluss zwischen diesen ermöglicht“820, zum Gegenstand hat. Ergänzend dazu hält Erwägungsgrund 44 der MiFiD II-Richtlinie fest, dass diese Tätigkeit auch das Zusammenführen von mehreren Anlegern umfassen soll. b) Abgrenzung zur „Ausführung von Aufträgen im Namen des Kunden“ Die zulässige Dienstleistung des Schwarmfinanzierungsdienstleisters gegenüber dem Anleger ist dabei jedoch auf die Entgegennahme und Übermittlung von Aufträgen beschränkt. Es muss eine detaillierte Abgrenzung danach erfolgen, ob der Dienstleister tatsächlich nur Aufträge entgegennimmt und weitergibt oder ob er darüber hinaus Tätigkeiten erbringt. So ist es denkbar, dass der Dienstleister für seine Kunden als Agent tätig wird und diese verpflichtet. In diesem Fall würde ein Ausführen von Aufträgen im Namen von Kunden gegeben sein,821 was nicht mehr von dem Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung erfasst wird. Der Anwendungsbereich der Verordnung kann auch nicht dadurch umgangen werden, dass die Tätigkeit der Plattform als eine bloße Weiterleitung von Interessenbekundungen eingeordnet wird.822 In der Zeit, in der noch MiFiD I galt, hatten einige Crowdfunding-Dienstleister argumentiert, dass sie keine Kundenaufträge an die Projektträger weiterleiten würden, sondern nur Interessenbekundungen potenzieller Anleger und so nicht in den Anwendungsbereich der MiFiD-Richtlinie fallen würden. Aus der Sicht der ESMA ist der Begriff des Auftrags jedoch weit auszulegen.823 Zudem sei eine reine Weiterleitung von Interessenbekundungen nur dann gegeben, wenn sich die Art und Weise dieser Übermittlung in wesentlichen Punkten, also substanziell von der Übermittlung von Aufträgen unterscheidet.

D. Bereichsausnahmen Die Schwarmfinanzierungsverordnung sieht explizit und implizit verschiedene Ausnahmen vom Anwendungsbereich vor. 820

Erwägungsgrund 20 der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/ 611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, Amtsblatt der Europäischen Union, L 145 vom 30. 4. 2004, S. 1 – 44. 821 Hooghiemstra, SSRN Journal 3679142, 2020, S. 1, 5, 2.1.4.2; Hooghiemstra, in: Gajda/ Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 417, 2.6; in Art. 4 Abs. 1 Nr. 5 MiFiD II wird das Ausführen von Aufträgen im Namen von Kunden als „die Tätigkeit zum Abschluss von Vereinbarungen, ein oder mehrere Finanzinstrumente im Namen von Kunden zu kaufen oder zu verkaufen, und umfasst den Abschluss von Vereinbarungen über den Verkauf von Finanzinstrumenten, die von einer Wertpapierfirma oder einem Kreditinstitut zum Zeitpunkt ihrer Emission ausgegeben werden“, definiert. 822 ESMA, Opinion – Investment-based crowdfunding, S. 16, no. 49. 823 Ebd.

224

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

I. Nicht profitorientiertes Crowdfunding Die Verordnung war von Anfang an darauf ausgerichtet, nur profitorientierte Schwarmfinanzierungen zu erfassen.824 Im Bereich des profitorientierten Bereich besteht eine besondere Ähnlichkeit zu traditionellen Finanzdienstleistungen, insbesondere im Hinblick auf die materielle Natur sowie die Verteilung von Chancen und Risiken.825 Das nicht-profitorientierte Crowdfunding weist dagegen eine wesentlich andere Risikostruktur auf, da dort keine Anlage, sondern im Ergebnis eine freiwillige Hingabe von Vermögen vorgenommen wird. Der Einbezug von nicht-profitorientierten Finanzierungen in eine auf EU-Ebene harmonisierte Regelungsstruktur würde im Hinblick auf den Grundsatz der Subsidiarität und den der Verhältnismäßigkeit Bedenken hervorrufen. Diese Grundsätze verlangen es, dass erstens nur dann Regelungen auf der Ebene der Europäischen Union getroffen werden, wenn das Regelungsziel nicht von den Mitgliedstaaten erreicht werden kann und zweitens, dass nur solche Regelungen getroffen werden, die für die Verwirklichung der Ziele der Verträge, hier insbesondere die Förderung des Binnenmarktes, zwingend erforderlich sind.826 Bei nicht-profitorientierten Finanzierungen fehlt es an Finanzprodukten oder Informationsasymmetrien, bei denen eine Angleichung der Handhabungen in den Mitgliedstaaten zu einer Stärkung des Binnenmarktes führen würde. Die isolierte Adressierung des nicht-profitorientierten Crowdfundings lässt sich zudem auf den Kontext zurückzuführen, in dem der Verordnungsvorschlag stand: Er wurde im Rahmen der Vorstellung des FinTech-Aktionsplans vorgelegt. Der Aktionsplan ist Teil des Ziels der Schaffung einer Kapitalmarktunion, die im Kern eine hinreichende finanzielle Ausstattung von Unternehmen zum Gegenstand hat. Typischerweise fällt nur das profitorientierte Crowdfunding in diesen Bereich, da die Anleger bei der Finanzierung eines Unternehmens in aller Regel eine Gegenleistung erwarten, welche nur beim profitorientierten Crowdfunding vorgesehen ist. Weiterhin besteht auch keine Notwendigkeit für eine Harmonisierung des nichtprofitorientierten Crowdfundings. Diese Einschätzung stützt sich auf die Ergebnisse der Konsultation Crowdfunding durch die Kommission im Jahr 2014. Dort wurde von den Befragten angegeben, dass ein Großteil der Plattformen, die nicht-profitorientierte Projekte anbieten, bereits grenzüberschreitend tätig sind (81 %).827 Dies könnte darauf zurückzuführen sein, dass bei nicht-profitorientierten Crowdfunding-Kam824

Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 32 f.; Europäische Kommission, COM(2018) 113 final, S. 1, sowie Art. 2 Nr. 2 lit. a) im Vorschlag der Kommission. 825 Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 4. 826 Der Grundsatz der Subsidiarität ergibt sich aus Art. 5 Abs. 1 S. 2 sowie Abs. 3 EUV; dazu im Hinblick auf die Verordnung Europäische Kommission, COM(2018) 113 final, S. 2; der Grundsatz der Verhältnismäßigkeit ergibt sich aus Art. 5 Abs. 1 S. 2 sowie Abs. 4 EUV; dazu im Hinblick auf die Verordnung im Vorschlag, S. 2. 827 Europäische Kommission, Summary – Responses to the Public Consultation on Crowdfunding in the EU, S. 4.

D. Bereichsausnahmen

225

pagnen keine Rechtsverhältnisse über die Hingabe des Geldes hinaus begründet bzw. zumindest keine aufwendigen Renditen vereinbart werden (einseitige Geldhingabe). Dies verringert die potenziellen Probleme, die mit einer grenzüberschreitenden Tätigkeit normalerweise einhergehen. So hält die Konsultation fest, dass diese Zahlen darauf hinweisen, dass der grenzüberschreitende Markt für nicht-profitorientiertes Crowdfunding gut funktioniere, wohingegen im profitorientierten Bereich Hindernisse bestünden.828 In Bezug auf Letzteren bestehe aus diesem Grund ein klarer Bedarf für eine Harmonisierung.829 Die Verordnung konzentriert sich daher auf den Teil des profitorientierten Crowdfundings.

II. Consumer-Lending Unter das allgemeine Phänomen des Crowdfundings werden grundsätzlich auch solche Finanzierungen gefasst, bei denen der Projektträger ein Verbraucher ist. Dabei kann es sich beispielsweise um die Finanzierung einer Immobilie, eines Autos oder einer Reise handeln. Einer der bekanntesten Anbieter in Deutschland ist in diesem Bereich auxmoney.830 In Art. 1 Abs. 2 lit. a) ECSP-VO werden Schwarmfinanzierungsdienstleistungen von dem Anwendungsbereich der Verordnung ausgeschlossen, bei denen der Projektträger „als Verbraucher im Sinne des Artikels 3 Buchstabe a der Richtlinie 2008/48/EG anzusehen ist“. Verbraucher ist danach „eine natürliche Person, die bei den von dieser Richtlinie erfassten Geschäften zu einem Zweck handelt, der nicht ihrer beruflichen oder gewerblichen Tätigkeit zugerechnet werden kann“.831

828

Ebd. Europäische Kommission, Summary – Responses to the Public Consultation on Crowdfunding in the EU, S. 9 f.; mit einer ähnlichen Beobachtung Röthler/Wenzlaff, Crowdfunding Schemes in Europe, EENC Report, S. 30, die auch beobachtet haben, dass es verschiedene Plattformen ohne „financial reward“ gibt, die grenzüberschreitende Investitionen ermöglichen, wohingegen Plattformen mit „financial reward“ noch international werden müssten; mit der gleichen Schlussfolgerung aus den Zahlen der Konsultation Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1067. 830 Auxmoney bietet zwar auch Kredite für Unternehmen an, jedoch wird der Großteil der Kredite an Verbraucher vergeben, was sich aus der Aufstellung der Kreditprojekte nach dem Verwendungszweck ergibt: danach haben 50,78 % der Kreditprojekte die Finanzierung der Ausbildung, eines Umzugs oder Möbel, eines Urlaubs, eines Autokredits, den Ausgleichs des Girokontos oder PC/HiFi/TV/Video zum Gegenstand; hingegen entfallen nur 11,82 % auf die Existenzgründung, Auxmoney, Statistiken – Wichtige Zahlen im Überblick, zuletzt abgerufen am 26. 09. 2022, unter: https://www.auxmoney.com/infos/statistiken. 831 Art. 3 lit. a) der Richtlinie 2008/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. April 2008 über Verbraucherkreditverträge und zur Aufhebung der Richtlinie 87/102/EWG des Rates, Amtsblatt der Europäischen Union, L 133 vom 22. 5. 2008, S. 66 – 92. 829

226

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

Die Ausnahme des Consumer-Lendings vom Anwendungsbereich der Verordnung war bereits im Verordnungsentwurf der Kommission vorgesehen.832 Als Begründung für den Ausschluss wurde angeführt, dass die Verordnung das Ziel der grenzüberschreitenden Unternehmensfinanzierung verfolgt und daher die Finanzierung von Projekten mit Verbrauchern als Projektträger nicht von dem Regelungsziel erfasst wird.833Der Ausschluss des Consumer-Lendings aus dem Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung wurde mehrfach kritisiert,834 da erstens auch für diesen Bereich keine umfassenden Regelungen auf EU-Ebene bestünden, zweitens dieser Bereich des Crowdfundings besonders risikoreich sei835 und zudem das Consumer-Lending mit 41 % am gesamteuropäischen Markt der alternativen Finanzierungen einen großen Teil des Crowdfunding-Marktes repräsentiere836. Dagegen stelle die Finanzierung von Unternehmen in der Europäischen Union nur 27,8 % des alternativen Finanzierungsmarktes dar.837 Eine solche Regelung von Teilbereichen führe das „Regulierungsmosaik“ fort.838 Dagegen wurde vonseiten der Europäischen Union keine Notwendigkeit für eine Regelung gesehen. Von der Kommission wurde insbesondere betont, dass der Bereich des Consumer-Lendings bereits von der Verbraucherdarlehens-RL 2008/48/EG erfasst sei und insoweit kein Regelungsbedarf bestehe.839 An diesem Standpunkt lässt sich jedoch zweifeln: Es stellt sich insbesondere die Frage, ob tatsächlich eine flächendeckende Regelung des Crowdfundings durch die Verbraucherkreditrichtlinie erfolgt. Grundsätzlich fällt die Kreditvergabe an Verbraucher in den Anwendungs832 Art. 2 Nr. 2 lit. a) ECSP-VO-E; vgl. auch Erwägungsgrund 8 des ECSP-VO-E; zum Ausschluss mit den Argumenten der Kommission für den Ausschluss sowie Gegenargumenten Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 439 ff. 833 Erwägungsgrund 8 ECSP-VO, so auch bereits im ECSP-VO-E. 834 Ebers/Quarch, SSRN Journal 3822692, 2022, S. 7, 14 f.; Möslein/Omlor, BKR 2018, S. 236, 240; so auch Möslein, JuS 2019, S. 294, 297; Aschenbeck/Drefke, RdF 2019, S. 12, 15; Möslein/Rennig, in: Möslein/Omlor, FinTech-Handbuch, 1. Auflage, § 1 Rn. 15, 24; Rennig, ZBB 2020, S. 385, 391; Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 204 f.; BEUC, European Commission’s legislative proposalon crowdfunding – Missed Opportunity!, S. 2, 4 f.; Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 430; Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 18; Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1484 f. 835 Vgl. Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 18. 836 Ziegler/Shneor/Wenzlaff/Odorovic/Johanson/Hao/Ryll, Shifting Paradigms – The 4th European Alternative Finance Benchmarking Report, S. 16. 837 Ebd. 838 Aschenbeck/Drefke, RdF 2019, S. 12, 18. 839 Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1485; vgl. Europäische Kommission, SWD(2018) 56 final, S. 32; Europäische Kommission, COM(2018) 113 final, S. 1, zudem greife in Fällen, in denen ein Verbraucher einen Kredit aufnimmt, um unbewegliches Vermögen zu erwerben, die Hypothekarkreditrichtlinie (Richtlinie 2014/17/6U des Europa¨ischen Parlaments und des Rates ¨ nderung vom 4. Februar 2014 u¨ber Wohnimmobilienkreditvertra¨ge fu¨r Verbraucher und zur A der Richtlinien 2008/48/EG und 2013/36/EU und der Verordnung (EU) Nr. 1093/2010), vgl. dazu S. 2; Hooghiemstra, in: Gajda/Marom/Wright, Crowdasset: Crowdfunding for Policymakers, S. 418, 2.9.

D. Bereichsausnahmen

227

bereich der Verbraucherkreditrichtlinie.840 Allerdings findet diese Richtlinie nur dann Anwendung, wenn der Kapitalgeber die Eigenschaft eines „Unternehmers“ hat.841 Häufig kommt es allerdings dazu, dass Privatanleger Kredite an andere Verbraucher vergeben.842 In diesem Fall ist die Richtlinie gemäß Art. 3 lit. b) RL 2008/48/EG nicht anwendbar.843 Möglich wäre eine Anwendung der Regelungen nur dann, wenn die Plattform selber als unternehmerischer Kreditgeber eingeordnet wird. Diese Einordnung wurde bisher allerdings noch nicht geklärt.844 Zudem findet die Verbraucherkreditrichtlinie nur auf Kreditverträge Anwendung.845 Erfolgt dagegen beispielsweise eine Kapitalhingabe und die Vereinbarung einer nicht-monetären Gegenleistung, kommen weder die Verordnung noch sonstige einheitliche Regelungen der Europäischen Union zur Anwendung. Im Ergebnis fehlt es daher zumindest dann an einheitlichen Regelungen der Europäischen Union, wenn Privatanleger einem Verbraucher einen Kredit über eine Crowdfunding-Plattform einräumen.846 Allerdings könnte diese Lücke in naher Zukunft geschlossen werden. Derzeit findet eine Überarbeitung der Verbraucherkreditrichtlinie statt.847 In Bezug auf diese wird erwartet, dass dieses Problem gelöst und das Consumer-Lending in Zukunft im Rahmen dieser Verordnung reguliert werden wird.848 Der erste Schritt der Überarbeitung in Form der Evaluierung der Verbraucherkreditrichtlinie ergab, dass bisher noch keine hinreichende Harmonisierung der Regelungen für die Etablierung eines grenzüberschreitenden Marktes für Verbraucherkredite besteht.849 Zudem wird ausdrücklich das Auftreten des P2PLendings angesprochen, mit der Erkenntnis, dass dieses nicht in Gänze vom An840 841

S. 7 f.

Möslein/Omlor, BKR 2018, S. 236. Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1485; Ebers/Quarch, SSRN Journal 3822692, 2022,

842 Also das Modell des Consumer to Consumer/P2P-Lendings; vgl. Ziegler/Shneor/ Wenzlaff/Odorovic/Johanson/Hao/Ryll, Shifting Paradigms – The 4th European Alternative Finance Benchmarking Report, S. 16. 843 Vgl. Macchiavello, in: Colaert/Busch/Incalza, European Financial Regulation: Levelling the Cross-Sectoral Playing Field, S. 72; anerkennend im Hinblick auf die unklare Rechtslage nun auch die Evaluierung der Verbraucherkreditrichtlinie SWD(2020) 254 final, S. 49. 844 Diese Auslegungsfrage wurde dem EuGH im Jahr 2015 vom obersten finnischen Gerichtshof vorgelegt, dann allerdings wieder zurückgezogen, da die Crowdfunding-Plattform Insolvenz anmelden musste: EuGH, eingestellt mit Beschluss vom 23. 10. 2015, ECLI:EU:C: 2015:759 (TrustBuddy AB v Lauri Pihlajaniemi); dazu bereits Will/Quarch, WM 2018, S. 1481, 1486; Williams, EuCML 2016, S. 188, 189; Wendehorst, EuCML 2016, S. 30, 32; Busch/Mak, EuCML 2016, S. 181. 845 Art. 2 Abs. 1 RL 2008/48/EG. 846 Zu dieser Schutzlücke auch Möslein/Omlor, BKR 2018, S. 236, 240; so auch Möslein, JuS 2019, S. 294, 297. 847 Siehe dazu Europäische Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Verbraucherkredite, COM(2021) 347 final. 848 Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 6. 849 Europäische Kommission, SWD(2020) 254 final, S. 1.

228

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

wendungsbereich der Richtlinie erfasst wird bzw. zumindest Unklarheit darüber besteht.850 Dies deutet darauf hin, dass die fehlende harmonisierte Regulierung des Verbraucherkreditmarkts im Hinblick auf Schwarmfinanzierungen erkannt wurde und im Rahmen der Überarbeitung der Richtlinie Beachtung finden wird. Vor diesem Hintergrund ist die bisher noch nicht erfolgte Regulierung des Consumer-Lendings zwar grundsätzlich als problematisch anzusehen, jedoch ist mit einer Lösung des Problems im Rahmen der Überarbeitung der Verbraucherkreditrichtlinie zu rechnen. Zudem wird diese Aufteilung der Regelungen im Ergebnis wohl ein schlüssigeres Gesamtbild der Regulierung ergeben, als wenn bereits im Rahmen der ECSP-Verordnung eine Regulierung des Consumer-Lendings stattgefunden hätte.

III. Krypto-Token und Initial Coin Offerings (ICOs) Im Laufe des Gesetzgebungsverfahrens wurde ebenso ein Einbezug von KryptoToken beziehungsweise Intital Coin Offerings (ICO) in den Anwendungsbereich der Verordnung diskutiert. „Initial Coin Offering“ beschreibt die erstmalige Ausgabe von sog. Krypto-Token durch einen Emittenten im Austausch gegen traditionelle oder virtuelle Währungen.851 Im Fall der Verwendung im Rahmen einer Schwarmfinanzierung räumt der Token dem Erwerber bestimmte Rechte ein, die sich auf ein Unternehmen beziehen und dem Emittenten die Finanzierung seines Unternehmens ermöglichen. Als Rechte des Anlegers kommen beispielsweise Stimmrechte oder Gewinnbeteiligungsrechte in Betracht. Die Token ersetzen insofern die Anlageform, also das Darlehen oder die gesellschaftsrechtliche Beteiligung. Ausgangspunkt dieser Überlegung ist, dass ICOs das Ergebnis der Kombination der BlockchainTechnologie und dem Gedanken der Schwarmfinanzierung im Hinblick auf die Generierung von Kapital durch eine größere Anzahl von Personen sind.852 Der Ausschuss für Wirtschaft und Währung hatte zwischenzeitlich vorgeschlagen, ICOs in den Anwendungsbereich der Verordnung aufzunehmen.853 Im Entwurf an das Europäische Parlament vom 9. November 2018 war der Einbezug nicht mehr vorgesehen.854 Im endgültigen Verordnungstext trifft Erwägungsgrund 15 eine Aussage zu der Ausgabe von Krypto-Token im Rahmen der ECSP-Verordnung: Zwar haben diese danach das Potenzial, die Finanzierung von etablierten kleinen und mittleren Unternehmen sowie neugegründeten Unternehmen mit innovativen Ge850

Europäische Kommission, SWD(2020) 254 final, S. 48 f. ESMA, ESMA alerts investors to the high risks of Initial Coin Offerings (ICOs), S. 2; dazu auch Macchiavello, in: Colaert/Busch/Incalza, European Financial Regulation: Levelling the Cross-Sectoral Playing Field, S. 71; Zickgraf, AG 2018, S. 293 f.; Burilov, EJCL 2019, S. 146, 153 f.; Ferrari, MJ 2020, S. 325, 327. 852 Vgl. Escobar Rodas, SSRN Electronic Journal 3715215, 2019, S. 1, 6. 853 ECON, Entwurf eines Berichts zu COM(2018) 113 final, S. 85, Änderungsantrag 6. 854 Europäische Kommission, COM(2017) 147 final, Erwägungsgrund 11a, 15a sowie 15b. 851

D. Bereichsausnahmen

229

schäftskonzepten zu unterstützen, allerdings unterscheiden sie sich nach Aussage von Erwägungsgrund 15 in erheblichem Maße von den von der Verordnung erfassten Schwarmfinanzierungsdienstleistungen. In der Literatur wird diskutiert, ob KryptoToken als „übertragbare Wertpapiere“ i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II einzuordnen sind. Zu dieser Subsumtion bestehen verschiedene Ansätze mit abweichenden Ergebnissen.855 Obwohl insoweit Auslegungsvarianten denkbar sind, welche die Subsumtion von Krypto-Token unter Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO ermöglichen würden, ist insoweit maßgeblich die Aussage von Erwägungsgrund 15 heranzuziehen. Danach hat die Ausgabe von Krypto-Token aus der Sicht des Verordnungsgebers einen wesentlichen abweichenden Inhalt zu den von der Verordnung erfassten Schwarmfinanzierungsdienstleistungen und kann daher nicht unter den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung subsumiert werden. Erwägungsgrund 15 begründet im Ergebnis somit eine Ausnahme von ICOs und damit KryptoToken vom Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung.856 Gegen den Ausschluss regte sich bereits während der Entwicklung der Verordnung Kritik,857 da in diesen Finanzierungsvehikeln ein großes Potenzial gesehen wird. Insbesondere hätten Token einen Vorteil bei der grenzüberschreitenden Erbringung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen. Für die rechtlichen Rahmenbedingungen der Anlageform müsste nicht in der Intensität wie im Übrigen auf das nationale Recht eines Mitgliedstaats zurückgegriffen werden, sondern primär auf die individuelle Definition, welche Rechte mit dem Token verkörpert werden. Des Weiteren ermöglicht die hinter den Token stehenden Blockchain-Technologie eine schnelle und einfache Übertragbarkeit, was dem allgemeinen Ziel der Handelbarkeit und Liquidierbarkeit von Anlagen entgegenkommen würde. Jedoch ist im Rahmen dessen zu beachten, dass die Europäische Kommission im September 2020 einen Vorschlag für eine Verordnung zur Regelung von Kryptowerten (MiCA)858 eingebracht und damit die Regulierung dieses Bereichs in einer eigenen Verordnung angestoßen hat.859 Es bleibt daher zu hoffen, dass gegebenenfalls bei der Evaluierung 855 ESMA, Advice – Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, S. 82 ff., Rn. 6; Hobza, Charles University in Prague Faculty of Law Research Paper 2020, S. 1, 13; Ferrari, MJ 2020, S. 325, 330. 856 So auch Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 7, die Erwägungsgrund 15 als ausdrückliche Ausnahme von ICO aus dem Anwendungsbereich der Verordnung verstehen; dazu auch Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1078; Mattil, Stellungnahme zum Schwarmfinanzierung-BegleitG, S. 2; für einen Einbezug in den Anwendungsbereich Rennig, RDi 2022, S. 1, 4. 857 Aschenbeck/Drefke, RdF 2019, S. 12, 18 f.; Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 32; für einen Einbezug beispielsweise auch die Stellungnahme von Kroatien zum Entwurf der Verordnung in Working paper 5479/2019, S. 101. 858 Europäische Kommission, COM(2020) 593 final, Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates on Markets in Crypto-assets, and amending Directive (EU) 2019/1937; zum Verordnungsentwurf: Rennig, ZBB 2020, S. 385, 391 ff.; CMS, MiCA on point. Die praktische Übersicht zum Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Märkte für Krypto-Assets. 859 Europäische Kommission, COM(2020) 593 final, Finanzbogen zu Rechtsakten, 1.4.2.

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Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

der ECSP-Verordnung im Jahr 2023860 eine Regulierung im Rahmen einer Verordnung stattgefunden hat und im Zuge dessen Krypto-Token in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung mit einbezogen werden.

IV. Begrenzung des Umfangs Zusätzlich wird der Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung durch die wertmäßige Grenze von fünf Millionen Euro pro Finanzierung bzw. als Höchstsumme der Finanzierungen innerhalb eines Jahres beschränkt. Im Verordnungsentwurf der Kommission war in Art. 2 Nr. 2 lit. d) für den maximalen Umfang einer Schwarmfinanzierung eines Unternehmens innerhalb von zwölf Monaten eine Höchstsumme von einer Million Euro festgelegt. Begründet wurde diese Schwelle in Erwägungsgrund 12 des Verordnungsentwurfs damit, dass ab dieser auch ein Prospekt nach der Prospektverordnung (VO (EU) 2017/1129) erstellt werden muss und daher ab dieser Summe zumindest für den Bereich der anlagebasierten Schwarmfinanzierung ein Regelungsrahmen existiere. Diese Beschränkung auf eine Million Euro wurde vom Wirtschafts- und Sozialausschuss in der Stellungnahme zum Entwurf der Kommission als kritisch angesehen und als ein mögliches Hindernis für die Wirksamkeit der Ziele der Verordnung bewertet.861 Diskutiert wurde im Weiteren eine Erhöhung des Umfangs mit gleichbleibender Regelungstechnik auf eine Jahreshöchstgrenze von acht Millionen Euro, da bis zu dieser Schwelle die Mitgliedstaaten eine Befreiung von der Prospektpflicht der Wertpapierprospektverordnung bei rein nationalen Angeboten vorsehen können.862 Begründet wurde der Bezug auf diese Schwelle mit einer nur dann erreichbaren hinreichenden Attraktivität der Regelungen der Europäischen Union. Dies muss allerdings vor dem Hintergrund der damals noch beabsichtigten Konkurrenz zwischen denen auf EU-Ebene und den nationalen Regelungen gesehen werden. Diese Systematik wurde für den Anwendungsbereich der Verordnung bereits zugunsten der ECSP-Verordnung entschieden. Die Relevanz der Bestimmung des Schwellenwertes ist vor diesem Hintergrund „nur“ für den Bereich entscheidend, ab dem die Verordnung nicht mehr gilt und bis zu dem Schwellenwert von acht Millionen Euro, ab dem die Prospektpflicht nach der Wertpapierprospektverordnung besteht. Insofern wäre es konsequent gewesen, die Schwelle bei acht Millionen Euro festzulegen, um

860

Vorgesehen in Art. 45 ECSP-VO bis spätestens zum 10. 11. 2023. EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.9; für eine Erhöhung auf acht Millionen Euro auch Klein/Nathmann, BB 2019, S. 1158, 1165; für eine Erhöhung auf fünf Millionen Euro Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 13, die argumentieren, dass zwar nur 15 % der Kampagnen in der EU im Jahr 2017 einen Umfang von mehr als einer Million Euro hatten, diese jedoch 50 % des gesamten Umfangs der Finanzierungen ausmachten. 862 Art. 3 Abs. 2 lit. b) VO (EU) 2017/1129. 861

D. Bereichsausnahmen

231

einheitliche Vorgaben zu erreichen.863 In den Verhandlungen vertraten einige Mitgliedstaaten sogar die Auffassung, dass es kein Limit im Hinblick auf den Umfang geben solle, wodurch der Anwendungsbereich wesentlich erweitert worden wäre.864 Im endgültigen Verordnungstext hat sich dann die Schwelle von fünf Millionen Euro durchgesetzt.865 Der wesentliche Beweggrund für die Wahl dieses Grenzwertes im Gegensatz zu acht Millionen Euro war die Vermeidung von Überschneidungen bei den Prospektpflichten, die aus der ECSP-Verordnung und der Wertpapierprospektverordnung resultieren. Die Wertpapierprospektverordnung ermöglicht eine Ausnahme von der Prospektpflicht bei dem öffentlichen Angebot von übertragbaren Wertpapieren mit einem Umfang von bis zu einer Million Euro. Zusätzlich können die Mitgliedstaaten eine Ausnahme von der Prospektpflicht für Emissionen von bis zu acht Millionen Euro vorsehen. Wird diese Schwelle in einem Mitgliedstaat bei unter acht Millionen Euro festgesetzt, bestünde bei einer Schwelle von acht Millionen Euro im Rahmen der ECSP-Verordnung ein sich überschneidender Anwendungsbereich (beispielsweise bei einer Schwelle von drei Millionen Euro, eine Überschneidung der Pflichten für Emissionen mit einem Umfang zwischen drei und fünf Millionen Euro). Um diese Überschneidungen möglichst gering zu halten, wurde die Schwelle von fünf Millionen Euro gewählt.866 Ein weiterer Grund für die Wahl des Schwellenwertes von fünf Millionen Euro lag darin, dass ein Großteil der Mitgliedstaaten im Rahmen der Wertpapierprospektverordnung für die Ausnahme von der Prospektpflicht einen Umfang von bis zu fünf Millionen Euro angesetzt haben.867 Insoweit sollte kein zusätzlicher Schwellenwert statuiert werden, um eine möglichst große Einheitlichkeit in der Union zu erreichen.868 Außerdem haben die meisten der Crowdfunding-Kampagnen einen Umfang von nicht mehr als fünf Millionen Euro, sodass der wesentliche praktisch relevante Bereich bei einer Schwelle von fünf Millionen Euro abgedeckt ist.869 Die Berechnung des Schwellenwertes von fünf Millionen Euro erfolgt gemäß Art. 1 Abs. 2 lit. c) ECSP-VO über einen Zeitraum von zwölf Monaten. Erfasst wird erstens die Summe des Kapitals, das der Projektträger über Schwarmfinanzierungen 863

So auch Freitag/Wolf, WM 2021, S. 657, 659. Generalsekretariat des Rates, Working paper 6719/2019, S. 1. 865 Art. 1 Abs. 2 lit. c) ECSP-VO; zustimmend für den Schwellenwert bei fünf Millionen Euro Macchiavello, Eur. Bus. Law Rev. 2021, S. 557, 568 f. 866 Vergleich dazu mit graphischer Darstellung Generalsekretariat des Rates, Working paper 13146/2019, S. 5 f.; sowie Generalsekretariat des Rates, Working paper 13858/2019, S. 1 ff. 867 Elf Mitgliedstaaten haben diese Schwelle gewählt, siehe dazu bei ESMA, National thresholds below which the obligation to publish a prospectus does not apply, ESMA31 – 62 – 1193; sowie auch Generalsekretariat des Rates, Working paper 13146/2019, S. 1 f. 868 Generalsekretariat des Rates, Working paper 13858/2019, S. 1. 869 Generalsekretariat des Rates, Working paper 13858/2019, S. 1; so auch Chervyakov/ Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1, 13, die für eigenkapitalbasierte Finanzierungen im Zeitraum zwischen 2010 und 2017 einen durchschnittlichen Betrag von 496.000 Euro pro Finanzierungsrunde angeben. 864

232

Viertes Kapitel: Abstrakte Bestimmung des Anwendungsbereichs

im Sinne der Verordnung generiert (Kredite; übertragbare Wertpapiere; für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente).870 Zweitens wird auch die Summe des Kapitals erfasst, die der Projektträger durch ein öffentliches Angebot von Wertpapieren in der Form des Art. 1 Abs. 3 oder Art. 3 Abs. 2 VO (EU) 2017/1129871 eingesammelt hat.872 Es werden also auch solche Fälle erfasst, in denen der Kapitalnehmer auf andere Weise ohne die Erstellung eines Prospekts Kapital aufnimmt. Ziel dieser Berechnung ist es zu verhindern, dass ein Emittent unter Ausnutzung aller Ausnahmen Wertpapiere ausgibt, ohne ein Prospekt zu erstellen und dabei die Ausnahmeregelungen kumuliert. Dem Anlegerschutz würde so nicht Genüge getan. Zudem soll dies auch nicht möglich sein, da derjenige nicht als Wertpapierfirma reguliert ist.873

E. Zusammenfassung Die ECSP-Verordnung begründet ein eigenes System für Crowdfunding-Tätigkeiten und statuiert die sog. „Schwarmfinanzierungsdienstleistung“ i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO als zentrales Element des Tatbestands. Diese ist nach der Art der Finanzierung in kreditbasierte und anlagebasierte Schwarmfinanzierungen aufgeteilt und wird kombiniert mit verschiedenen Dienstleistungen und Anlageinstrumenten. Die notwendigen Beteiligten einer Schwarmfinanzierung sind der Anleger, der Projektträger und der zwischen diesen auftretende Schwarmfinanzierungsdienstleister. In bestimmten Fällen werden zwischen den Kapitalsuchenden und den Kapitalgebenden weitere Rechtsstrukturen geschaltet. Deren Anwendung ist im Rahmen der Verordnung jedoch stark eingeschränkt, da diese nur dann eingesetzt werden dürfen, wenn durch die Zwischenschaltung eine Investition ermöglicht wird, die vorher nicht umsetzbar war. Ausdrücklich geregelt wird dies für Zweckgesellschaften i. S. v. lit. q) als Unterfall der Rechtsstrukturen. Die kreditbasierte Schwarmfinanzierung hat den Kredit als Anlageinstrument und die Vermittlung als Dienstleistung zum Gegenstand. Hinsichtlich des Kredits i. S. v. 870

Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 9. Verordnung (EU) 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71/EG Text von Bedeutung für den EWR, Amtsblatt der Europäischen Union, L 168 vom 30. 6. 2017, S. 12 – 82. 872 Art. 1 Abs. 3 VO (EU) 2017/1129 begründet eine Bereichsausnahme der Prospektpflicht aus der Prospektverordnung für öffentliche Angebote von Wertpapieren mit einem Umfang von weniger als einer Million Euro; Art. 3 Abs. 2 VO (EU) 2017/1129 ermöglicht für die Mitgliedstaaten öffentliche Wertpapierangebote bis zu einem Umfang von acht Millionen Euro von der Prospektpflicht zu befreien. 873 Hobza/Vondrácˇ ková, Prague Law Working Paper Series 2020, S. 1, 9. 871

E. Zusammenfassung

233

lit. b) ist insbesondere das Tatbestandsmerkmal der „Unbedingtheit“ zu bestimmen, wofür die Rückzahlungsverpflichtung des Projektträgers gegenüber dem Anleger und keiner anderen als einer zeitlichen Bedingung stehen darf. Die Vermittlungstätigkeit des Schwarmfinanzierungsdienstleisters umfasst nicht nur das Zusammenführen von Anleger und Projektträger an sich, sondern auch sonstige Handlungen, welche die Zusammenführung erleichtern und insoweit die Vermittlung unterstützen. Die Alternative der anlagebasierten Schwarmfinanzierung ermöglicht den Einsatz von zwei verschiedenen Anlageinstrumenten: „übertragbare Wertpapiere“ sowie „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“. Für die Definition des übertragbaren Wertpapiers in lit. m) wird auf Art. 44 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II verwiesen, wohingegen lit. n) eine eigene Definition für „zugelassene Instrumente“ i. S. d. Verordnung enthält. Bei letzterer indiziert der Wortlaut von lit. n) die Notwendigkeit einer abstrakten Zulassung der nationalen Anlageformen, die unter lit. n) subsumiert werden können im Vorfeld zur konkreten Zulassung gegenüber dem einzelnen Schwarmfinanzierungsdienstleister. Die konkrete Ermächtigung der zuständigen nationalen Behörden findet sich in Art. 2 Abs. 2 ECSPVO. Wie bei „übertragbaren Wertpapieren“ im Hinblick auf die Übertragbarkeit und Handelbarkeit dieser kommt es auch bei „zugelassenen Instrumenten“ i. S. v. lit. n) insbesondere auf die Übertragbarkeit der Anteile an. Erforderlich ist nicht nur die rechtliche Möglichkeit, sondern insbesondere auch die tatsächliche Umsetzbarkeit der Übertragung. Der Schwarmfinanzierungsdienstleister agiert im Rahmen einer gemeinsamen Erbringung der Platzierung des Anlageinstruments zugunsten des Projektträgers in Kombination mit einer Annahme und Übermittlung der Aufträge des Anlegers. Die ECSP-Verordnung ist von vorneherein darauf ausgerichtet, lediglich den profitorientierten Bereich des Crowdfundings zu erfassen und schließt ergänzend in Art. 1 Abs. 2 lit. a) ECSP-VO den Bereich des Consumer-Lendings vom Anwendungsbereich aus. Hinsichtlich des Umfangs wird die Verordnung in Art. 1 Abs. 2 lit. c) ECSP-VO auf Schwarmfinanzierungen mit einem Umfang von höchstens fünf Millionen Euro begrenzt, um ein ausgewogenes Verhältnis zu den übrigen Kapitalmarktregelungen herzustellen. Hinsichtlich der Anlageformen werden KryptoToken vom Anwendungsbereich ausgenommen.

Fünftes Kapitel

Anwendung der ECSP-Verordnung auf die Anlageformen des deutschen Rechts Das folgende Kapital hat die konkrete Anwendung der ECSP-Verordnung zum Gegenstand. Untersucht wird, welche Anlageformen, die im deutschen Recht in Betracht kommen, auch unter den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung subsumiert werden können. Dabei wird wiederum zwischen der kreditbasierten und der anlagebasierten Schwarmfinanzierung unterschieden. Die Darstellung stellt die Anlageformen in den Mittelpunkt und bezieht die konkreten Geschäftsmodelle der Schwarmfinanzierungsdienstleister nur dort ein, wo dies aufgrund der Struktur zwingend notwendig ist.

A. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO I. „Einfache“, nicht-nachrangige Darlehen im Sinne von § 488 Abs. 1 BGB Im Rahmen der kreditbasierten Schwarmfinanzierung kommt als Grundform das einfache Darlehen i. S. d. § 488 BGB in Betracht, bei dem keine Nachrangigkeit der Rückzahlungsverpflichtung des Darlehensnehmers vereinbart wurde. Relevant werden hier zwei unterschiedliche Geschäftsmodelle, bei denen diese Anlageform verwendet wird. Das sog. „echte“ und das sog. „unechte“ Crowdlending. 1. Das Geschäftsmodell des „echten“ Crowdlendings Das „echte“ Crowdlending verkörpert zumindest für den Bereich der Finanzierung mittels Fremdkapitals die eigentliche Ursprungsidee einer Schwarmfinanzierung: Vereinbart wird ein Darlehensvertrag unmittelbar zwischen Projektträger und Anleger, wobei insbesondere kein traditioneller Finanzintermediär wie beispielsweise eine Bank eingeschaltet wird. Im deutschen Recht ist diese Anlageform praktisch nicht umsetzbar.874 Kapitalgeber und Projektträger würde jeweils die Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG 874

Siehe unter Kapitel 2 C. I. 1. a) aa), S. 83.

A. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

235

treffen, welche für diese in aller Regel wirtschaftlich nicht umsetzbare Anforderungen stellt. Der Schwarmfinanzierungsdienstleister müsste für die Vermittlungstätigkeit zwar keine Erlaubnis gemäß § 32 Abs. 1 KWG einholen, allerdings wird dieser bei einem Verstoß gegen die Erlaubnispflicht über § 37 Abs. 1 S. 4 KWG in die Haftung mit einbezogen, weshalb dieses Geschäftsmodell in Deutschland im Ergebnis nicht umsetzbar ist. Das Darlehen i. S. v. § 488 Abs. 1 BGB fällt als Anlageform ohne Weiteres unter die Definition des Kredits gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO. Dabei wird zwischen Anleger und Projektträger die Überlassung eines bestimmten Geldbetrags für einen festgelegten Zeitraum vereinbart, den der Projektträger nach Ablauf der vereinbarten Zeit an den Kapitalgeber zurückzahlt. Auch wird bei einem solchen „einfachen“ Darlehensvertrag keine Bedingung in Bezug auf die Rückzahlung vereinbart, sodass die Rückzahlungsverpflichtung auch unbedingt i. S. v. lit. b) ist. Bringt der Schwarmfinanzierungsdienstleister einen Projektträger und einen Anleger zusammen, erbringt er die Vermittlungsleistung i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSPVO. Diese liegt klassischerweise in der Vorstellung des Projekts auf der Internetplattform des Schwarmfinanzierungsdienstleisters, wodurch er das Interesse des Anlegers weckt und alle erforderlichen Informationen bereitstellt. Allerdings erfolgen oftmals auch weitergehende Unterstützungen im Hinblick auf die vertragliche Ausgestaltung und den organisatorischen Ablauf der Finanzierung. Das Geschäftsmodell des „echten“ Crowdlendings mit dem einfachen, nichtnachrangigen Darlehen i. S. v. § 488 Abs. 1 BGB fällt somit in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung.875 Diese Art der Schwarmfinanzierung ist von der Verordnung auch geradezu erwünscht,876 was in Erwägungsgrund 22 deutlich wird, wonach Direktanlagen gefördert werden sollen, um Aufsichtsarbitrage für Finanzintermediäre möglichst zu verhindern. 2. Das Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings Neben dem „echten“ Crowlending hat sich das Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings entwickelt, bei dem ein traditioneller Finanzintermediär zwischen Projektträger und Anleger geschaltet wird. Auf dem deutschen Crowdfunding-Markt wurde dies dazu genutzt, um dasselbe Ergebnis wie beim „echten“ Crowlending zu erreichen, jedoch ohne den strengen Erlaubnispflichten nachkommen zu müssen.

875

Kuthe/Dresler-Lenz, CB 2020, S. 471, 474; Engelmann-Pilger, BKR 2022, S. 144; so auch bereits Aschenbeck/Drefke, RdF 2019, S. 12, 13, in Bezug auf den Entwurf der Verordnung in der Fassung des Europäischen Parlaments nach erster Lesung. 876 Vgl. Panagiotis, Eur. Bus. Law Rev. 2020, S. 1047, 1089.

236

Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

a) Rechtliche Konstruktion und Regulierung im deutschen Recht Bei diesem Geschäftsmodell wird neben dem Projektträger, dem Anleger und dem Schwarmfinanzierungsdienstleister ein weiterer Akteur an der Finanzierung beteiligt. Eine Bank wird gewissermaßen zwischen den Projektträger und den Anleger zwischengeschaltet. Denkbar sind dabei zwei Konstruktionen: Entweder es erfolgt eine Kreditvergabe durch eine Bank, welche im Anschluss die Forderungen aus dem Darlehensvertrag unmittelbar an die Anleger abtritt (Modell 1). Alternativ sammelt eine von der Schwarmfinanzierungsplattform gegründete Zweckgesellschaft die Mittel der Anleger ein, bekommt die Forderungen von der Bank übertragen und gibt diese dann wiederum an die Anleger weiter (Modell 2). Die Zwischenschaltung einer Bank, die über eine Erlaubnis nach § 32 Abs. 1 KWG verfügt, ermöglicht es im Rahmen der deutschen Regulierung nicht-nachrangige Darlehen als Anlageform zu verwenden. Die Plattform muss dann lediglich für die Vermittlung des Kredits von einer Bank an den Darlehensnehmer eine Erlaubnis nach § 34c GewO einholen. b) Subsumtion unter „Kredit“ im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO? aa) Ausgangspunkt: Wortlaut Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO setzt für das Vorliegen eines Kredits unter anderem voraus, dass eine „Vereinbarung, in deren Rahmen ein Anleger […] einem Projektträger einen vereinbarten Geldbetrag zur Verfügung stellt“ (Hervorhebung durch Verf.), vorliegen muss. Entscheidend ist, ob die Konstruktion der Zwischenschaltung einer Bank unter „in deren Rahmen“ subsumiert werden kann. Zu erörtern ist ob auch ein derart mittelbares Verhältnis, wie es bei der Zwischenschaltung einer Bank zwischen dem Anleger und Projektträger entstehen würde, von der Formulierung „Vereinbarung, in deren Rahmen“ erfasst wird. Der Wortlaut bietet zwei Auslegungsalternativen.877 Einerseits wäre eine Auslegung dahingehend denkbar, dass nur eine unmittelbare Vereinbarung zwischen Anleger und Projektträger von der Definition erfasst wird. In diesem Fall würde sich die „Vereinbarung“ auf das Verhältnis von Projektträger und Anleger beziehen. Ein Fronting-Bank-Modell begründet insoweit keine unmittelbare Vereinbarung zwischen Projektträger und Anleger. Andererseits könnte der Wortlaut auch weiter ausgelegt und so verstanden werden, dass gerade keine Vereinbarung zwischen dem Anleger und dem Projektträger erforderlich ist, sondern nur generell eine Vereinbarung „in deren Rahmen“ ein solches Kreditverhältnis zwischen Anleger und Projektträger begründet wird.878 Das Fronting-Bank-Modell könnte in 877

Dieser Argumentationsansatz geht zurück auf Rusch, ZBB 2020, S. 217, 222. So Rusch, ZBB 2020, S. 217, 222; auch die übrigen Sprachfassungen der ECSP-Verordnung sind insoweit auslegungsoffen. Zwar wird in diesen nicht auf einen „Rahmen“ abgestellt, jedoch wird auch dort abstrakt auf die Vereinbarung abgestellt und nicht bestimmt, dass 878

A. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

237

diesem Fall als Beispiel eines solchen „Rahmens“ begriffen werden.879 Bei einer solchen Auslegung wäre nur das Ergebnis der Konstruktion entscheidend: Am Ende müsste der Projektträger Schuldner eines Kredits und der Anleger Gläubiger der Rückzahlungsforderung sein. Der Weg zu diesem Ergebnis wäre insoweit zweitrangig. Beide Auslegungen befinden sich innerhalb des Wortlauts der Regelung, der diese insoweit nicht begrenzt.880 Daher hat eine Bestimmung anhand des beabsichtigten Zwecks der Regelung zu erfolgen. bb) Umsetzung des effet utile-Grundsatzes? Für eine weite Auslegung und den Einbezug des Fronting-Bank-Modells in den Anwendungsbereich könnte der effet utile-Grundsatz sprechen.881 Würde man die engere Auslegung bevorzugen, könnten die Erlaubnispflichten der Verordnung durch die Einschaltung einer Bank unterlaufen werden. Dies würde nicht der Auslegungsmaxime des effet utile entsprechen, da die Vorschrift nicht ihre volle Wirkung entfalten könnte.882 Dagegen ist jedoch anzumerken, dass dadurch lediglich der Anwendungsbereich der Verordnung verkleinert würde und diese Modelle weiterhin den nationalen Regelungen unterfallen würden.883 Eine Regelungslücke entstünde insoweit nicht. Es würden lediglich andere Wirkungen erzielt werden, weshalb nicht von einem echten Unterlaufen der Anforderungen gesprochen werden kann. Für einen Einbezug des Fronting-Bank-Modells in den Anwendungsbereich könnte die Verfolgung des Zwecks der Vereinheitlichung des Binnenmarktes angeführt werden. Ein breiter Anwendungsbereich fördert die Wirksamkeit der Verordnung und trägt demnach in einem stärkeren Maße zur Erreichung dieses Zwecks bei. Dagegen spricht wiederum, dass auch andere Bereiche absichtlich aus dem Anwendungsbereich ausgenommen sind. Das Ziel der Verordnung ist es insoweit nicht, einen möglichst breiten Anwendungsbereich zu erreichen. Es ist insbesondere darauf hinzuweisen, dass das Argument des effet utile nicht dazu genutzt werden

die Vereinbarung unmittelbar zwischen Projektträger und Anleger bestehen muss: englische Sprachfassung, whereby – bei der/wobei; französische Sprachfassung, par lequel – durch den; italienische Sprachfassung: ai sensi del quale – nach der; schwedische Sprachfassung: genom vilket – durch den; slowakische Sprachfassung: na zaklade htorej – bei der; finnische Sprachfassung: jonka mukaan – bei der/nach der. 879 So Rusch, ZBB 2020, S. 217, 222. 880 Hinsichtlich der Offenheit des Wortlauts, so auch Rusch, ZBB 2020, S. 217, 221 f. 881 Rusch, ZBB 2020, S. 217, 222; Rennig, in: Seibt/Buck-Heeb/Harnos, BeckOK Wertpapierhandelsrecht, § 32b WpHG Rn. 8. 882 Ebd. 883 In diese Richtung auch Engelmann-Pilger, BKR 2022, S. 140, 148, der allerdings eine andere Ansicht in Bezug auf die Konstellation einer vollständigen Übertragung des Kreditvertrags vertritt.

238

Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

darf, um den Anwendungsbereich einer Regelung auszudehnen.884 Ansonsten könnte man mit dieser Argumentation stets den Anwendungsbereich von Regelungen kompetenzwidrig erweitern. cc) Förderung von Direktanlagen Erwägungsgrund 22 spricht dafür, dass der Gesetzgeber nicht beabsichtigte, dieses Geschäftsmodell in den Anwendungsbereich mit einzubeziehen. Danach soll die Verordnung Direktanlagen erleichtern. Das heißt, es sollen solche Anlagen gefördert werden, bei denen keine Dritten zwischen Projektträger und Anleger geschaltet werden. Ziel dieser Regelung ist es, Finanzintermediären die Möglichkeit zur Aufsichtsarbitrage einzuschränken und so einen höheren Schutz der Anleger zu gewährleisten. Beim Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlending erfolgt hingegen gerade ein solcher Einbezug eines Dritten und gerade keine Direktanlage des Anlegers beim Projektträger. dd) Eingeschränkte Zulässigkeit der Zwischenschaltung von Rechtsstrukturen zwischen Anleger und Projektträger Weiterhin könnte sich ein zentrales Argument für die Unzulässigkeit dieses Geschäftsmodells aus der eingeschränkten Zulässigkeit von zwischen Anleger und Projektträger geschalteten Rechtsstrukturen ergeben. Wie bereits dargelegt, sollen Direktanlagen gefördert und möglichst wenige Rechtsstrukturen zwischen Anleger und Projektträger geschaltet werden. Die Verordnung definiert sämtliche zwischen Anleger und Projektträger stehende Institute als zwischen diese geschaltete Rechtsstrukturen.885 Als Unterfall dieser Rechtsstrukturen gilt die Zweckgesellschaft im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. q) ECSP-VO. Da der Einsatz derartiger Rechtsstrukturen im Rahmen der Verordnung besonders gerechtfertigt sein muss, ist im Weiteren das Vorliegen und dessen Rechtfertigung zu untersuchen. (1) Zweckgesellschaft im Sinne der Verordnung? Bei den zwischen Anleger und Projektträger stehenden zwischengeschalteten Rechtsstrukturen könnte es sich um Zweckgesellschaften gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. q) ECSP-VO handeln. Eine Zweckgesellschaft im Sinne der Verordnung ist eine Gesellschaft, die dazu dient, Anlagen in Vermögenswerte zu ermöglichen, die nicht liquide oder nicht teilbar sind (sowie vergleichbare Vermögenswerte) und daher an sich an diesen eine Beteiligung durch Anleger nicht möglich wäre. Die Zweckgesellschaft verbrieft diese Vermögenswerte, um sie im Anschluss als übertragbare

884 Riesenhuber, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis, Rn. 45. 885 Erwägungsgrund 22 ECSP-VO.

A. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

239

Wertpapiere an die Anleger ausgeben zu können. Die Verbriefung muss dabei gemäß Art. 1 Nummer 2 VO (EU) 1975/2013 erfolgen. Entscheidend für die Einordnung ist die konkrete Umsetzung: In Modell 1886 verkauft die darlehensausgebende Bank die Teilkreditforderungen direkt an die Anleger.887 In Modell 2 verkauft die Bank die Darlehensforderungen zunächst an eine Gesellschaft, die in der Regel der Crowdfunding-Plattform zugehörig ist, welche die Forderungen dann an die Anleger weiterreicht.888 Erfolgt die Übertragung der Ansprüche unmittelbar zwischen dem Anleger und der Bank (Modell 1), könnte alleine die Bank eine Zweckgesellschaft darstellen. Die Bank nimmt hier jedoch keine Verbriefung vor, sondern gibt für die Anleger einen Kredit an den Projektträger aus. Die Voraussetzungen von lit. q) werden also nicht erfüllt. Im Fall des zweiten Modells könnte man vor allem vor dem Hintergrund der Verwendung des Begriffs in der deutschen Literatur889 auf die Idee kommen, dass die zusätzlich zwischen Bank und Anleger zwischengeschaltete Gesellschaft eine Zweckgesellschaft im Sinne der Verordnung ist. Allerdings handelt es sich im Rahmen der Verordnung bei Zweckgesellschaften gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. q) ECSP-VO nur um solche Konstruktionen, die eine Verbriefung von Vermögenswerten im Sinne des Art. 1 Nr. 2 VO (EU) 1075/ 2013 EZB vornehmen. Eine Verbriefung wird vorliegend jedoch nicht vorgenommen. Diese zusätzliche Rechtsstruktur wird oftmals nur zwischengeschaltet, um die Organisation der Ausgabe der Papiere zu übernehmen und so Kosten zu sparen. Somit liegt keine Zweckgesellschaft im Sinne der ECSP-Verordnung vor.890 (2) Zwischengeschaltete Rechtsstrukturen Daraus ergibt sich, dass beim „unechten“ Crowdlending nicht die Untergruppe von Rechtsstrukturen in Form von Zweckgesellschaften gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. q) ECSP-VO einschlägig ist, sondern nur eine „einfache“ zwischengeschaltete Rechtsstruktur vorliegt. Diese übergeordnete Kategorie ist als allgemeinere Form von Zweckgesellschaften im Rahmen der Verordnung zu verstehen. Für die Zulässigkeit dieser trifft Erwägungsgrund 22 ebenfalls eine Aussage und verlangt auch bei der Zwischenschaltung von solchen Rechtsstrukturen eine besondere Rechtfertigung des Einsatzes. Die Zwischenschaltung muss für den Anleger eine Erleichterung in Bezug auf die Investition darstellen. Es muss eine Anlage in einen Vermögenswert 886

So bei auxmoney. Als Modifikation des 1. Modells besteht noch die Möglichkeit, dass zwar die Forderung unmittelbar zwischen Bank und Anleger übertragen wird, jedoch ein Dritter die Verwaltung übernimmt, so bei auxmoney. 888 So bei Kapilendo. 889 Zweckgesellschaft in der deutschen Literatur beim Crowdfunding Schedensack, Crowdinvesting, S. 58; Schneider, Widerrufsrechte beim Crowdinvesting, S. 68 f.; Spindler, ZBB 2017, S. 129, 131, für den Bereich des Crowdlendings. 890 Anders Majcen, BankArchiv 2020, S. 868, 872, der die zwischengeschalteten Rechtsstrukturen als „Zweckgesellschaften“ einordnet bzw. zumindest nicht ausdrücklich klarstellt, dass damit nicht Zweckgesellschaften im Sinne der Verordnung gemeint sind. 887

240

Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

ermöglicht werden, die ohne die Zwischenschaltung der Rechtsstruktur nicht möglich wäre. Beim Fronting-Bank-Modell dient die Bank (Modell 1) sowie auch die zusätzlich zwischengeschaltete Gesellschaft in Modell 2 entweder als Erleichterung zur Umgehung regulatorischer Anforderungen oder zur Erleichterung der Organisation und zur Ersparnis von Kosten. Insbesondere ist die Investition für Anleger in einen nichtnachrangigen Kredit unter der ECSP-Verordnung auch ohne die Zwischenschaltung der Rechtsstruktur möglich.891 Eine pauschale Zulässigkeit von Fronting-Bank-Modellen ist vor dem Hintergrund des Rechtfertigungserfordernisses somit nicht möglich, da Kreditvergaben unmittelbar zwischen Anleger und Investor unter der ECSP-Verordnung möglich sind und insoweit durch die Einschaltung einer Bank keine wesentliche Erleichterung für den Investor im Hinblick auf die grundsätzliche Möglichkeit einer Anlage entsteht.892 c) Ergebnis Im Ergebnis kann das Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings, nach hier vertretener Ansicht, nicht unter den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung subsumiert werden.893 Rechtsstrukturen, die zwischen Anleger und Projektträger geschaltet werden, sind im Rahmen der Verordnung nur eingeschränkt möglich. Die notwendige Rechtfertigung wird vorliegend nicht erbracht, sodass das Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings weiterhin nach den nationalen Regulierungsvorschriften zu beurteilen ist.

II. Nachrangige Darlehen 1. Verständnis und Regulierung im deutschen Recht Unter nachrangigen Darlehen versteht man im deutschen Recht solche Darlehen, bei denen die Verpflichtung zur Rückzahlung der Darlehenssumme von einer weiteren Bedingung abhängig gemacht wird, um die Befriedigungsreihenfolge der

891

Siehe dazu oben unter Kapitel 5 A. I. 1., S. 234. So im Ergebnis auch Majcen, BankArchiv 2020, S. 868, 872. 893 Für einen Einbezug in den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung Rusch, ZBB 2020, S. 217, 222; Freitag/Wolf, WM 2021, S. 657, 658; Möslein/Rennig, in: Möslein/Omlor, FinTech-Handbuch, § 21 Rn. 28; Izzo-Wagner/Otto, BKR 2022, S. 155, 158; Rennig, RDi 2022, S. 1, 3; tendenziell befürwortend auch Riethmüller, BKR 2022, S. 149, 152; gegen einen Einbezug des klassischen Modells der Forderungsübertragung in den Anwendungsbereich Engelmann-Pilger, BKR 2022, S. 140, 147; gegen einen generellen Einbezug Woesch, BKR 2022, S. 199 ff. 892

A. Kreditbasierte Schwarmfinanzierung

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Gläubiger in der Insolvenz zu modifizieren.894 Dabei ist zwischen qualifizierten und einfachen Nachrangdarlehen zu unterscheiden. Wurde ein qualifizierter Nachrang vereinbart, bedeutet dies, dass der Darlehensnehmer zur Rückzahlung dann nicht verpflichtet ist, wenn diese einen Insolvenzgrund für das Unternehmen begründen würde.895 Die Vereinbarung des Nachrangs der Rückzahlungsforderungen führt insolvenzrechtlich zu der für den Darlehensnehmer vorteilhaften Situation, dass die Rückzahlungsverpflichtungen bei der Berechnung des Überschuldungsstatus des Unternehmens gemäß § 39 Abs. 1 S. 1 InsO nicht zu berücksichtigen sind. Der Überschuldungsstatus erfährt so eine für den Unternehmer positive Entlastung.896 Ein einfacher Nachrang liegt bereits dann vor, wenn vereinbart wird, dass im Fall der Insolvenz des Darlehensnehmers der Anspruch des Anlegers auf Rückzahlung erst nach der Befriedigung aller anderen Gläubiger zu erfolgen hat.897 Im deutschen Recht unterliegt die Plattform bei der Verwendung von qualifiziert nachrangigen Darlehen lediglich der Erlaubnispflicht des § 34c Abs. 1 Nr. 2 GewO. Im Gegensatz dazu würden bei einem nicht-nachrangigen Darlehen sowie bei der Vereinbarung eines „einfachen Nachrangs“ der Emittent sowie der Kapitalgeber der Erlaubnispflicht des § 32 Abs. 1 KWG unterliegen. Aufgrund dieser regulatorischen Benachteiligung wird in Deutschland im Bereich des direkten Kreditabschlusses zwischen Anleger und Projektträger nahezu isoliert die Anlageform des nachrangigen Darlehens verwendet. Die Prospektpflichten beschränken sich dabei auf das Vermögensanlagegesetz. Die an sich bestehende Prospektpflicht des § 6 VermAnlG ist gemäß §§ 2a Abs. 1, 1 Abs. 2 Nr. 4 VermAnlG auf die Erstellung eines Vermögensanlagen-Informationsblattes i. S. d. § 13 VermAnlG begrenzt. 2. Nachrangigkeit von Darlehen als Bedingung Die Verordnung sieht mit dem Tatbestandsmerkmal der Unbedingtheit eine Einschränkung des Anwendungsbereichs von Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO vor.898 Die Rückzahlungsverpflichtung ist entsprechend der in Kapitel vier gefundenen Definition unbedingt, wenn keine andere als eine zeitliche Bedingung in Bezug auf die Rückzahlungsverpflichtung vereinbart wurde. Wird bei einem Darlehen die Rückzahlungsverpflichtung nachrangig ausgestaltet, stellt sich die Frage, ob damit 894 Binder, in: Köndgen, BeckOGK BGB, § 488 Rn. 36; Berger, ZBB 2008, S. 92, 101; Hirte, in: Hirte/Vallender, Uhlenbrock InsO, § 39 Rn. 54; Berger, in: Säcker/Rixecker/Oetker/ Limperg, MüKo BGB, Rn. 107; siehe dazu auch bereits oben unter Kapitel 2 C. I. 1. b), S. 89 ff. 895 Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG Rn. 77. 896 Hirte, in: Hirte/Vallender, Uhlenbrock InsO, § 39 Rn. 55; Mock, in: Hirte/Vallender, Uhlenbrock InsO, § 19 Rn. 187 f. 897 Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG Rn. 77. 898 Siehe dazu bereits oben unter Kapitel 4 B I. 2. a) bb), S. 173.

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eine Bedingung im Sinne der Verordnung begründet wird. Zu unterscheiden ist dabei nach der konkreten Art der vereinbarten Nachrangigkeit. a) Begründung anhand der Definition auf der Ebene der Europäischen Union aa) Vereinbarung eines einfachen Nachrangs Der einfache Nachrang begründet eine Veränderung im Hinblick auf die Reihenfolge der Rückzahlungen im Falle der Insolvenz des Schuldners. Der Rückzahlungsanspruch an sich wird in diesem Fall nicht unter eine Bedingung gestellt. Der Anspruch des Darlehensgebers auf Rückzahlung der Darlehenssumme bleibt weiterhin bestehen, lediglich die Reihenfolge der Befriedigung wird verändert. Den Kapitalnehmenden trifft in vollem Umfang die Verpflichtung zur Rückzahlung, jedoch wird individuell vereinbart, dass andere Gläubiger vor dem nachrangig gestellten Gläubiger zu befriedigen sind. Dies mag zwar aus einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise dazu führen, dass der Rückzahlungsanspruch im Insolvenzfall oftmals nicht erfolgreich umgesetzt werden kann, jedoch ist der Anspruch an sich nicht von dem Eintritt einer Bedingung abhängig. Obwohl somit im Ergebnis vermutlich wohl oft eine Rückzahlung bei einem einfachen Nachrang im Falle der Insolvenz mangels Masse nicht erfolgen wird, kann dennoch nicht davon gesprochen werden, dass die Rückzahlungsverpflichtung, die den Kapitalnehmenden trifft, an sich unter eine Bedingung gestellt wird. bb) Vereinbarung eines qualifizierten Nachrangs Bei einem qualifizierten Nachrang erfolgt im Gegensatz zum einfachen Nachrang die Vereinbarung, dass der Darlehensnehmer die Rückzahlung dann nicht verlangen kann, wenn die Rückzahlung ein insolvenzbegründendes Ereignis darstellt, wenn also die Zahlung einen Insolvenzgrund herbeiführt. Die Vereinbarung bezieht sich nun nicht mehr nur auf die Reihenfolge der Rückzahlung, sondern auf die Rückzahlung an sich und die Möglichkeit der Verweigerung dieser zu einem Zeitpunkt, in dem bestimmte Bedingungen nicht erfüllt sind. Der Kapitalnehmer kann die Rückzahlung verweigern, wenn diese für ihn ein insolvenzbegründendes Ereignis darstellen würde. Die Rückzahlungsverpflichtung wird also unter die Bedingung der wirtschaftlich positiven Situation des Darlehensnehmers gestellt. Bei einem qualifiziert nachrangigen Darlehen wird die Rückzahlungsverpflichtung des Schuldners somit von dem Eintritt einer zusätzlichen Bedingung abhängig gemacht, die nicht in einer zeitlichen Bedingung besteht. Somit ist die Rückzahlungsverpflichtung „bedingt“ im Sinne der Verordnung und der zugrunde liegende Kredit ist kein tauglicher Anlagegenstand gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. a) i) ECSP-VO.

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b) Absichtliche Einschränkung des Anwendungsbereichs Weiterhin spricht auch die Gesetzgebungsentwicklung für das Verständnis, dass es sich im Fall des Darlehens mit einem qualifizierten Nachrang um einen „bedingten“ Kredit i. S. d. Verordnung handelt und demnach der Anwendungsbereich nicht eröffnet ist. Rusch899 geht von einer absichtlichen Einschränkung des Anwendungsbereichs aus, um solche Modelle vom Anwendungsbereich der Verordnung auszunehmen, die bereits in bestimmten nationalen Rechtsordnungen eine verbreitete Verwendung erfahren haben. Diese Geschäftsmodelle wären dann weiterhin nach nationalem Recht zu regulieren. So finden beispielsweise qualifiziert nachrangige Darlehen vor allem in Deutschland und Österreich eine verbreitete Anwendung. Rusch sieht insoweit eine Parallele zwischen der beabsichtigen Ausnahme vom Anwendungsbereich und dem Verständnis der Unbedingtheit der Rückzahlungsverpflichtung.900 Diese Vermutung scheint insoweit plausibel, als dass beide Länder in den Abstimmungen zur Verordnung skeptisch waren.901 Österreich betonte auch vor der Abstimmung ausdrücklich, dass sie den Anwendungsbereich der Verordnung als zu umfassend ansehen und dass kleinere Anbieter so nicht mehr wirtschaftlich handeln werden können.902 Insoweit könnte in dem Einfügen des Tatbestandsmerkmals der „Unbedingtheit“ das Ergebnis eines Kompromisses im Hinblick auf den Anwendungsbereich gesehen werden. 3. Ergebnis Im Ergebnis sind qualifiziert nachrangige Darlehen vom Anwendungsbereich der Verordnung ausgeschlossen.903 Einfache nachrangige Darlehen können unter Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO subsumiert werden, da bei diesen keine Vereinbarung vorliegt, die den Rückzahlungsanspruch unter eine echte Bedingung stellen würde, 899

Rusch, ZBB 2020, S. 217, 220 f. Rusch, ZBB 2020, S. 217, 220 f.; dem zustimmend Renner/Faller/Walter, BKR 2021, S. 394, 398. 901 Deutschland hatte sich in einer ersten Abstimmung enthalten, so laut dem Abstimmungsergebnis in Dokument 9775/20 COR 1; so auch in Dokument 9425/20; das entsprechende Abstimmungsdokument wurde dann in Dokument 9775/20 COR 1 für „null und nichtig“ erklärt; in dem nun gültigen Abstimmungsdokument wird Deutschland als zustimmend aufgeführt: 9775/1/20 REV 1; Österreich stimmte als einziger Mitgliedstaat gegen die Verordnung. 902 Rat der Europäischen Union, 9425/20 ADD 1, Erklärung Österreichs zum Entwurf einer Verordnung über Schwarmfinanzierungsdienstleister. 903 So auch Rusch, ZBB 2020, S. 217, 220 f.; Kuthe/Dresler-Lenz, CB 2020, S. 471, 472; Möslein/Rennig, in: Möslein/Omlor, FinTech-Handbuch, § 21 Rn. 27; Engelmann-Pilger, BKR 2022, S. 140, 147; Izzo-Wagner/Otto, BKR 2022, S. 155, 158; Rennig, RDi 2022, S. 1, 4; Riethmüller, BKR 2022, S. 149, 152; Renner/Faller/Walter, BKR 2021, S. 394, 389; mit Blick auf den Anlegerschutz Rotter/Ertl, BKR 2022, S. 184, 185 f.; aus der österreichischen Perspektive, wo vergleichbare Ausformungen des Darlehens gängig sind, Majcen, BankArchiv 2020, S. 868, 872. 900

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wodurch eine Anwendung im Rahmen von Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO ausgeschlossen werden würde.

III. Partiarische Darlehen 1. Rechtliche Konstruktion Bei einem partiarischen Darlehen handelt es sich um einen Kredit, wie er unter Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO zu subsumieren ist, der allerdings mit gewinnabhängigen Vergütungselementen ergänzt wird. Die zivilrechtliche Grundlage ist wie bei einem einfachen Darlehen, § 488 Abs. 1 BGB.904 Die Vergütung des Darlehens erfolgt im Unterschied zu einem regulären Darlehen ergänzend oder isoliert über eine Beteiligung am Gewinn des Unternehmens.905 Ob eine Kombination mit einer festen Verzinsung vereinbart wird und welches Gewicht den einzelnen Vergütungselementen zukommt, hängt von der konkreten Einigung der Vertragsparteien ab. 2. Subsumtion von partiarischen Darlehen unter „Kredit“ im Sinne der Verordnung Die Definition des Kredits in Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO enthält im Hinblick auf die Gegenleistung für die Bereitstellung des Kapitals lediglich den Hinweis auf die vereinbarten Zinsen. Insoweit könnte man davon ausgehen, dass der Tatbestand daher keinen Raum dafür lässt, neben einem Zins eine andere Gegenleistung im Rahmen der Kreditvereinbarung zu bestimmen. Für die Zulässigkeit und einen insoweit offenen Tatbestand spricht allerdings, dass nicht ausdrücklich andere Vergütungsmethoden als die Verzinsung vom Tatbestand ausgeschlossen werden. Es wird vielmehr noch nicht einmal formuliert, dass eine Vergütung vereinbart werden muss. Angesprochen wird nur, dass aufgelaufene Zinsen zurückzuzahlen sind. Somit erfolgt keine Einschränkung der möglichen Vergütungsmodalitäten. Mit der Adressierung der Zinsen wird lediglich klargestellt, dass auch der Anspruch auf Zahlung der Zinsen wie die Rückzahlung der Darlehenssumme „unbedingt“ sein muss. Bei einem Kredit, bei dem eine gewinnabhängige Vergütungsvereinbarung abgeschlossen wird, sind die Voraussetzungen des Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO ausweislich des Wortlauts erfüllt. Es kommt lediglich ein weiteres Element hinzu. Bei diesem Verständnis sind Vereinbarungen über das Vergütungsmodell unabhängig von dem Vorliegen eines Kredits. 904

Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 534. Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG Rn. 74, Fn. 334; Peine/Weiers, in: Bösl/Schimpfky/von Beauvais, Fremdfinanzierung für den Mittelstand, S. 236; Rohwetter, in: Krimphove, Fintechs – Rechtliche Grundlagen moderner Finanztechnologien, S. 238; Herr/Bantleon, DStR 2015, S. 532, 533 f. 905

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Das zentrale Argument für die Zulässigkeit von anderen Vergütungsmöglichkeiten neben Zinsen im Rahmen des Kredits i. S. v. lit. b) ergibt sich aus der Systematik der Verordnung. In Anhang I wird der Inhalt des Anlegerbasisinformationsblatts näher bestimmt. Unter Teil G muss der Projektträger im Fall der Verwendung von Krediten nähere Informationen zu diesen aufführen. Darunter fallen gemäß lit. b) auch die Zinssätze sowie die Angabe von „sonstige(n) Vergütungen für den Anleger“. Die Verordnung geht insoweit davon aus, dass neben der Vereinbarung eines Zinssatzes auch andere Vergütungen für die Hingabe des Geldes vereinbart werden können, also dass grundsätzlich auch Kreditvereinbarungen getroffen werden können, bei denen andere oder zusätzliche Vereinbarungen zur Vereinbarung eines Zinses festgelegt werden. Daraus ergibt sich, dass der Verordnungsgeber davon ausgeht, dass auch andere Vergütungen neben Zinsen wie hier partiarische Elemente vom Kreditbegriff erfasst sind. Zudem wird in Erwägungsgrund 11 formuliert, dass verschiedene Geschäftsmodelle von der Definition des Kredits erfasst werden sollen. Damit werden zwar nicht ausdrücklich Festlegungen über mögliche Inhalte getroffen, jedoch spricht dies für eine tendenziell extensive Auslegung des Tatbestands und damit einen Einbezug von Krediten mit derartigen Vergütungsvereinbarungen in den Anwendungsbereich von Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO. 3. Unbedingte Verpflichtung zur Zahlung der gewinnabhängigen Vergütung Bei Krediten bei denen die Vergütung (zumindest in Teilen) gewinnabhängig ausgestaltet ist, stellt sich im Anschluss die Frage, ob die Zahlung der gewinnabhängigen Vergütung ebenso „unbedingt“ i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO sein muss. Bestünde die Notwendigkeit, dass auch diese Ansprüche unbedingt sein müssen und würde im Kreditvertrag vereinbart werden, dass die Ansprüche auf Zahlung der gewinnabhängigen Vergütung nachrangig sind und somit nicht unbedingt, wäre der Anwendungsbereich der Norm nicht eröffnet. In Folge dessen wären die nationalen Vorschriften heranzuziehen. Die Frage des Einbezugs der gewinnabhängigen Vergütung in die unbedingte Rückzahlungsverpflichtung hat daher eine entscheidende Auswirkung für den Anwendungsbereich der Regelung. a) Subsumtion von gewinnabhängigen Vergütungselementen unter Zinsen im Sinne von lit. b)? Die Definition des Kredits in Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO formuliert, dass erstens der Betrag, den der Anleger dem Projektträger zur Verfügung gestellt hat und zweitens die aufgelaufenen Zinsen einer unbedingten Zahlungsverpflichtung unterliegen müssen, um unter den Anwendungsbereich der Verordnung subsumiert werden zu können. Die gewinnabhängige Vergütung fällt nicht unter den Betrag, den der Anleger dem Projektträger zur Verfügung gestellt hat. Dieser Anspruch betrifft

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die Vergütung als Gegenleistung, die insoweit die Zinsen als in der Definition festgelegte Gegenleistung ergänzt oder auch ersetzt. Die gewinnabhängige Vergütung müsste demnach unter Zinsen im Sinne der Verordnung subsumiert werden können. Grundsätzlich könnte man „Zinsen“ eng auslegen und nur solche Leistungen darunter verstehen, bei denen es sich um Zinsen im Wortsinn handelt. Dies meint eine Vergütung für die Benutzung des Kapitals, die unabhängig von weiteren Bedingungen zu zahlen ist und sich alleine an der Höhe des Kapitals bemisst.906 In diesem Fall würden gewinnabhängige Vergütungselemente nicht unter den Begriff des Zinses subsumiert werden können. Andererseits lässt der Wortlaut grundsätzlich auch eine extensivere Auslegung zu, wonach mit „Zinsen“ sämtliche Gegenleistungen gemeint sind, die für die Hingabe eines Geldbetrags als Vergütung vereinbart werden. Zinsen im Sinne der Verordnung würde dann auch solche Vergütungen erfassen, die nicht von der Kreditsumme abhängig sind, sondern die von anderen Faktoren wie dem Gewinn abhängig gemacht werden. Bei einem solchen Verständnis würde man unter Zinsen jegliche Vergütungen subsumieren können, die für die Hingabe des Kapitals dem Anleger versprochen wurden. aa) Systematik innerhalb der ECSP-Verordnung In Anhang I der ECSP-Verordnung werden Vorgaben für das Anlagebasisinformationsblatt aufgestellt. In Teil G wird dargelegt, welche Informationen bei der Vergabe von Krediten den Anlegern zur Verfügung gestellt werden müssen. Unter anderem müssen nach lit. b) die „anwendbare(n) Zinssätze und gegebenenfalls sonstige Vergütungen für den Anleger“ aufgeführt werden. Dieser Wortlaut spricht für die enge Auslegung, da zwischen Zinsen und anderen Vergütungsmöglichkeiten, die Anleger und Projektträger vereinbaren können, unterschieden wird. Würde die Verordnung unter „Zinsen“ auch andere Vergütungen verstehen, hätte hier nicht zusätzlich aufgeführt werden müssen, dass ebenfalls die „sonstigen Vergütungen für den Anleger“ darzustellen sind. Dieses systematische Argument spricht zentral dafür, dass von dem Begriff der Zinsen keine anderen Vergütungen erfasst werden, sondern nur Zinsen an sich. Unter Zinsen im Sinne der von lit. b) ist demnach eine Vergütung für die Kapitalhingabe zu verstehen, die sich an der Höhe des Kapitals bemisst.

906 So beispielsweise das Verständnis von Zinsen im deutschen und im spanischen Recht, zum spanischen Recht: Espín, Manual de derecho civil español, S. 83 f.; Bilda, Zinsrecht in Spanien und Deutschland, S. 18; RGZ 118, 152, 155; BGH, Urteil vom 13. 5. 2014 – XI ZR 405/ 12, BGH NJW 2014, 2420 Rn. 43; BGH, Urteil vom 9. 11. 1978 – III ZR 21/77, NJW 1979, 805, 806; dazu auch BGH, Urteil vom 27. 9. 1982 – II ZR 16/82, BGH NJW 1983, 111; zum deutschen Recht: Canaris, NJW 1978, S. 1891, 1892; Tröger, NJW 2015, S. 657, 659; Berger, in: Säcker/Rixecker/Oetker/Limperg, MüKo BGB, § 488 Rn. 154.

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bb) Vergleich zum System der Europäischen Union Diese Unterscheidung zwischen Zinsen und anderen Vergütungen bestätigt sich weiterhin bei einem systematischen Vergleich zu weiteren Regelungen der Europäischen Union. So beinhaltet Art. 4 Nr. 43 MiFiD II ein vergleichbares Verständnis. Hier wird im Zusammenhang mit strukturierten Einlagen von „Zinsen oder einer Prämie“ gesprochen, und auf diese Weise zwischen Zinsen und weiteren neben Zinsen bestehenden Vergütungsmöglichkeiten unterschieden. Insoweit spricht dies ebenso dafür, dass im Verständnis des EU-Rechts neben Zinsen auch noch andere Vergütungselemente im Hinblick auf die zeitweise Überlassung von Geld bekannt sind und dass insbesondere zwischen diesen und Zinsen unterschieden wird. Dieselbe Unterscheidung wählt auch Art. 16 Abs. 6 2014/49/EU (DGSG). Dort wird im Zusammenhang mit dem Zurverfügungstellen von Kapital von „aufgelaufenen Zinsen und Vorteile[n]“ gesprochen, die auf der Grundlage von Einlagen begründet werden. Insoweit unterscheidet der Gesetzgeber auch hier ebenfalls zwischen Zinsen und sonstigen Vergütungsmöglichkeiten; vorliegend abstrakt beschrieben als „Vorteile“. Zwar wird in beiden Fällen unter den zusätzlich möglichen Vergütungselementen nicht explizit eine gewinnabhängige Vergütung verstanden, jedoch spricht diese Unterteilung für ein Nebeneinander von Zinsen und anderen Vergütungselementen. Die Unterscheidung zwischen diesen beiden Arten könnte anhand der Berechnung der Vergütung erfolgen. Bei Zinsen ist alleine der an den Kapitalnehmer zur Verfügung gestellte Betrag die Grundlage für die Bestimmung der Zinsen. Bei den anderen Vergütungselementen wird eine andere Referenzgröße wie beispielsweise der Gewinn oder der Umsatz eines Unternehmens gewählt. cc) Zwischenergebnis Im Ergebnis fallen gewinnabhängige Vergütungen nicht unter die Definition von Zinsen i. S. v. lit. b). Danach wäre es für die Subsumtion einer Kreditvereinbarung unter den Anwendungsbereich der Verordnung unschädlich, wenn die Verpflichtung zur Zahlung der gewinnabhängigen Vergütung von einer Bedingung abhängig gemacht werden würde. b) Analoge Anwendung In Betracht kommt allerdings eine analoge Anwendung der gesetzlichen Regelung auf Vergütungselemente, die neben Zinsen bestehen. Im Falle einer Rechtsfortbildung könnten dann nur solche Kreditvereinbarungen unter lit. b) subsumiert werden, bei denen auch der Zahlungsanspruch in Bezug auf die sonstigen vereinbarten Vergütungen, wie beispielsweise die gewinnabhängige Vergütungsvereinbarung im Rahmen eines partiarischen Darlehens, „unbedingt“ i. S. v. lit. b) ist.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

Für eine analoge Anwendung bedarf es einer internen, planwidrigen Lücke im europäischen Sekundärrecht.907 In einem ersten Schritt ist festzustellen, ob ein bestimmter Sachverhalt von einer Regelung nicht erfasst wird. Dafür muss die Regelung bis zur Wortlautgrenze908 ausgelegt werden. Dabei ist der Wortlaut jeglicher Sprachfassungen909 einzubeziehen, um eine echte Lücke feststellen zu können. Ob eine relevante Lücke vorliegt, ist nach dem Europäischen Gerichtshof danach zu beurteilen, ob die Nichtregelung „mit einem allgemeinen Grundsatz des Gemeinschaftsrechts unvereinbar ist“.910 Dazu zählt insbesondere der Gleichheitsgrundsatz bzw. das primärrechtliche Gleichheitsgebot.911 Dieser besagt, dass gleichartige Sachverhalte gleich zu behandeln sind, sofern keine Rechtfertigung für eine unterschiedliche Behandlung vorliegt.912 Daraus ergibt sich der Prüfungskanon913 : Im Anschluss an die Feststellung der Gesetzeslücke muss in einem ersten Schritt erörtert werden, ob es sich zudem um eine interne, planwidrige Lücke im Sekundärrecht handelt. Das interne System ist betroffen, wenn der Gesetzgeber eine abschließende Regelung für einen bestimmten Bereich treffen wollte.914 Planwidrig ist die Regelungslücke, wenn der Gesetzgeber an sich beabsichtigte, den Regelungsbereich umfassend zu regeln.915 Einzubeziehen sind hier insbesondere die Systematik und der Zweck der Regelungen.

907 Dazu umfassend Ahmling, Analogiebildung durch den EuGH im Europäischen Privatrecht, S. 147 ff.; Neuner, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis, S. 255 ff. Rn. 26 ff.; Krebs/Jung, in: Jung/Krebs/Stiegler, Handbuch Gesellschaftsrecht in Europa, § 2 Rn. 167 ff. 908 Krebs/Jung, in: Jung/Krebs/Stiegler, Handbuch Gesellschaftsrecht in Europa, § 2 Rn. 169. 909 EuGH, Urteil vom 06. 10. 1982, ECLI:EU:C:1982:335 (C.I.L.F.I.T.), Rn. 18; EuGH, Urteil vom 7. 7. 1988, ECLI:EU:C:1988:377 (Moksel Import und Export GmbH & Co. KG v Bundesanstalt für landwirtschaftliche Marktordnung), Rn. 15 f.; Ahmling, Analogiebildung durch den EuGH im Europäischen Privatrecht, S. 150. 910 EuGH, Urteil vom 12. 12. 1985, ECLI:EU:C:1985:507 (Krohn GmbH & Co. KG v Bundesanstalt für landwirtschaftliche Marktordnung), Rn. 14. 911 Neuner, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis Rn. 31 ff.; Tellis, ECFR 2008, S. 353, 364 ff. 912 EuGH, Urteil vom 14. 12. 2004, ECLI:EU:C:2004:802 (Swedish Match), Rn. 70; EuGH, Urteil vom 9. 9. 2004, ECLI:EU:C:2004:495 (Spanien v Kommission), Rn. 31; EuGH, Urteil vom 10. 1. 2006, ECLI:EU:C:2006:10 (IATA und ELFAA), Rn. 95. 913 Vgl. dazu Krebs/Jung, in: Jung/Krebs/Stiegler, Handbuch Gesellschaftsrecht in Europa, § 2 Rn. 169. 914 Neuner, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis Rn. 30; Ahmling, Analogiebildung durch den EuGH im Europäischen Privatrecht, S. 173; Beck, The Legal Reasoning of the Court of Justice of the EU, S. 219 ff. 915 Ahmling, Analogiebildung durch den EuGH im Europäischen Privatrecht, S. 161 f.; Neuner, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre: Handbuch für Ausbildung und Praxis, S. 256 Rn. 29 f.

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Davon eingeschlossen ist auch die Bestimmung, ob eine rechtliche Ähnlichkeit zwischen dem geregelten und dem ungeregelten Fall bejaht werden kann.916 Dabei erfolgt ein Vergleich zwischen dem Regelungsgegenstand, der adressiert wird und dem, der auf dieselbe Regelung angewendet werden soll. aa) Gesetzeslücke im System des Sekundärrechts Die Frage, ob Vergütungen, die nicht in der Hingabe von Zinsen bestehen, sondern andere Bemessungsgrundlagen haben, auch ohne eine Bedingung an den Kreditgeber zu zahlen sein müssen, um den Tatbestand des Kredits zu erfüllen, ist nicht ausdrücklich in der Verordnung geregelt. Derartige Vergütungen können nicht unter „Zinsen“ i. S. v. lit. b) subsumiert werden. Dies ergibt sich insbesondere, wie oben dargestellt, aus der Systematik der ECSP-Verordnung. Eine Lücke im System des Sekundärrechts liegt somit vor. bb) Interne, planwidrige Lücke sowie rechtliche Ähnlichkeit zwischen geregeltem und ungeregeltem Fall Weiterhin müsste der Gesetzgeber grundsätzlich die Absicht gehabt haben, den Regelungsbereich umfassend zu regeln. Dies intendiert erstens, dass es sich um eine interne Lücke im Unionsrecht handelt und zweitens, dass die Regelungslücke aus der Sicht des Gesetzgebers planwidrig war. Vorliegend bestand grundsätzlich nicht die Absicht, jegliche Formen des Crowdfundings von der Verordnung zu erfassen. Allerdings liegt es im Zweck der Verordnung begründet, dass die Bereiche, die erfasst werden, auch umfassend geregelt werden. Ansonsten wäre eine sinnvolle Anwendung der Verordnung nicht möglich. Sind demnach Regelungen für das kreditbasierte Crowdfunding für den Bereich der Kredite mit unbedingter Rückzahlungsverpflichtung vorgesehen, so besteht die Absicht, zumindest diesen Bereich abschließend zu regeln. Der Gesetzgeber war sich dabei über das Vorliegen der verschiedenen Geschäftsmodelle des Crowdfundings bewusst.917 Somit war ihm auch die Möglichkeit der Vereinbarung von partiarischen Darlehen bekannt. Darüber hinaus ist der Zweck der Regelung einzubeziehen: Die gewinnabhängige Vergütung stellt einen Ersatz für Zinsen oder eine Ergänzung zu diesen dar. In beiden Fällen wird eine Gegenleistungspflicht des Kapitalnehmers gegenüber dem Kapitalgeber begründet. Einziger Unterschied ist der Bezugspunkt der Zahlungspflicht. Im Fall von Zinsen ist die Referenzgröße die Laufzeit und die Höhe des Kredits. Bei 916

Vgl. EuGH, Urteil vom 12. 12. 1985, ECLI:EU:C:1985:507 (Krohn GmbH & Co. KG v. Bundesanstalt für landwirtschaftliche Marktordnung), Rn. 14; Ahmling, Analogiebildung durch den EuGH im Europäischen Privatrecht, S. 161. 917 Überblick über die Regulierung des Crowdfundings in den Mitgliedstaaten und die einbezogenen Anlageformen: Europäische Kommission, SWD(2016) 154 final, S. 34 ff., Annex II.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

gewinnabhängigen Vergütungen wird als Referenz auf den Erfolg des Kapitalnehmers abgestellt. Daraus ergibt sich in einem ersten Schritt, dass eine rechtliche Ähnlichkeit zwischen dem geregelten und ungeregelten Fall besteht, da derselbe Regelungsgegenstand betroffen ist. Des Weiteren wird mit den beiden Gegenständen derselbe Zweck in Form der Vergütung des Kapitalgebers verfolgt. Es besteht kein Grund dafür, dass der Unterschied in der Berechnung einen Unterschied hinsichtlich der Frage der Unbedingtheit der Zahlungsverpflichtung begründen sollte. Dafür, dass jegliche Zahlungspflichten des Projektträgers unbedingt sein müssen, spricht die Formulierung in Erwägungsgrund 11 der Verordnung für Schwarmfinanzierungen. Danach sollen Kredite, die in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen, solche sein, bei denen die Verpflichtung zur Rückzahlung des vereinbarten Geldbetrags unbedingt sein sollte. Dies spricht dafür, dass die Zahlungsverpflichtung insgesamt in Form des „vereinbarten Geldbetrags“ „unbedingt“ sein sollte und insofern nicht zwischen den Vergütungsmodalitäten unterschieden wird. Hinsichtlich der „Unbedingtheit“ wird hier nicht differenziert, sondern es wird generell der Betrag genannt, der an den Anleger zurückzuzahlen ist. Zudem wird nicht explizit auf den Betrag abgestellt, der an den Kreditnehmer ausgegeben wurde, sondern auf „einen“ vereinbarten Betrag, der an den Anleger zurückzuzahlen ist. Der Zweck des Tatbestandsmerkmals der „Unbedingtheit“ besteht in der Beschränkung des Anwendungsbereichs der Verordnung, indem nur solche Kredite vom Anwendungsbereich erfasst werden, bei denen die Rückzahlungsverpflichtung „unbedingt“ ist. Das Ziel ist also der Ausschluss von bestimmten Modellen aus dem Anwendungsbereich.918 Würde man Kredite, die eine gewinnabhängige Vergütung enthalten, auch dann vom Anwendungsbereich als erfasst ansehen, wenn diese mit einer nachrangigen Rückzahlungsverpflichtung ausgestattet sind, würde dies den Anwendungsbereich erweitern. Der grundsätzlichen Absicht der Begrenzung des Anwendungsbereichs, der aus der Einfügung des Merkmals der „Unbedingtheit“ hervorgeht, würde so nicht in Gänze gefolgt werden. Es liegt daher näher, dass der Gesetzgeber das Bestreben hatte, nur solche Kredite zu erfassen, bei denen die Rückzahlungsverpflichtung in Gänze unbedingt ist. Aus systematischer Sicht ist anzumerken, dass das Ziel der Verordnung darin besteht, einen möglichst klaren Anwendungsbereich zu definieren, um Abgrenzungsschwierigkeiten zu minimieren und im Ergebnis eine rechtssichere Anwendung zu garantieren. Würde man das Tatbestandsmerkmal der „Unbedingtheit“ nicht auf sonstige Vergütungen beziehen, würde ein Bruch in den Tatbestandsvoraussetzungen und damit auch im Anwendungsbereich hervorgerufen werden, der eine solche Rechtsunsicherheit und unnötige Differenzierung nötig machen würde. Im Ergebnis bestehen somit hinreichende Argumente, dass auch solche Vergütungen für das ausgegebene Kapital unbedingt sein müssen, die von dem Gewinn des

918

So Vermutung von Rusch, ZBB 2020, S. 217, 221.

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Kapitalnehmers abhängig sind. Eine planwidrige Regelungslücke, die sich im internen System des Sekundärrechts befindet, ist damit gegeben. c) Ergebnis Die Voraussetzungen einer analogen Anwendung in Form einer internen, planwidrigen Gesetzeslücke sind erfüllt. Demnach müssen auch die partiarischen Elemente eines Kredits mit einer unbedingten Zahlungsverpflichtung vereinbart werden, um unter den Anwendungsbereich von Art. 2 Abs. 1 lit. b) ECSP-VO subsumiert werden zu können.

IV. Zusammenfassung Der Kreditbegriff, der in lit. b) definiert wird, erfasst insbesondere einfache, nicht-nachrangige Darlehen, welche im deutschen Recht bisher nicht unmittelbar vergeben werden konnten. Der Begriff der Unbedingtheit schließt solche Darlehen aus, bei denen ein qualifizierter Nachrang in Bezug auf die Rückzahlungsverpflichtung vereinbart wurde. Hingegen können Darlehen, bei denen sich die Bedingung nur auf die Reihenfolge der Rückzahlung bezieht, unter „Kredit“ i. S. v. lit. b) subsumiert werden. Außerdem besteht die Möglichkeit, derartige Darlehen mit partiarischen Vergütungselementen zu versehen. Hingegen kann das Modell des „unechten“ Crowdlendings nicht im Rahmen der Regelungen der ECSP-Verordnung verwendet werden, da durch die Einschaltung der Bank ein Geschäftsmodell nicht erst ermöglicht wird und somit keine hinreichende Rechtfertigung für den Einsatz einer derartigen Zweckgesellschaft besteht.

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO I. „Übertragbare Wertpapiere“ Die in Kapitel 4 erworbenen Kenntnisse zur Definition von übertragbaren Wertpapieren i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II werden im Weiteren zur Subsumtion der konkreten Anlageformen des deutschen Rechts unter den Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung bzw. den des übertragbaren Wertpapiers im Sinne der ECSP-Verordnung genutzt. Dafür muss ein Wertpapier vorliegen, das standardisiert und handelbar ist, was die Übertragbarkeit sowie die tatsächliche Durchführbarkeit der Übertragung mit einschließt. Des Weiteren darf es sich nicht um ein Zahlungsinstrument handeln.919 Die Darstellung orientiert sich dabei an 919

Detaillierte Darstellung zur Definition unter Kapitel 4 C. I., S. 186 ff.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

diesen Voraussetzungen, legt allerdings Schwerpunkte auf die im Einzelfall relevanten Aspekte. 1. Anteile an einer Aktiengesellschaft (AG) Als erste Anlageform kommt die Beteiligung an einer Aktiengesellschaft in Betracht, in der Form der Übernahme eines Anteils an einer Aktiengesellschaft im Gegenzug zur Hingabe eines Geldbetrags im Rahmen einer Schwarmfinanzierungsvereinbarung. a) Keine Begrenzung auf Anteile an Aktiengesellschaften im Sinne des Aktiengesetzes Die Aktie als Anteil an einer Aktiengesellschaft i. S. d. AktG fällt ausweislich des Wortlauts dem ersten Blick nach zu urteilen ausdrücklich unter den Anwendungsbereich von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II. Allerdings ist zu beachten, dass der Begriff der „Aktie“ im Rahmen der MiFiD II-Richtlinie nicht mit dem Wortlautverständnis im deutschen Recht gleichgesetzt werden kann, da es sich um eine Verwendung im Kontext des EU-Rechts handelt. Instruktiv ist dabei der Vergleich mit dem Wortlaut der englischen Sprachfassung.920 Dort wird für „Aktien“ „shares in companies“ verwendet. „Shares“ bedeutet allgemein „Anteile“.921 Mit „companies“ sind nicht nur Aktien-, sondern im allgemeinen Handelsgesellschaften gemeint.922 Eine Beschränkung auf die Aktiengesellschaft ist im Vergleich zu Art. 1 Abs. 1 Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 (SE-Verordnung)923 sowie Art. 2 Nr. 1 Richtlinie 2005/56/EG (Verschmelzungsrichtlinie)924 durch den EU-Gesetzgeber nur dann gewollt, wenn dieser von „limited liability company“ und „public liability company“ spricht.925 Daraus lässt sich ableiten, dass mit Aktien in der MiFiD II-Richtlinie nicht nur die Anteile an einer Aktiengesellschaft gemeint sind, sondern generell Anteile an einer

920 Sester, ZBB 2008, S. 369, 374 bereits zu MiFiD I – Sester nimmt diese Einordnung vor, um zu überprüfen, ob Anteile an geschlossenen Fonds unter den Wertpapierbegriff der MiFiD fallen. 921 Sester, ZBB 2008, S. 369, 374. 922 Ebd. 923 Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE), Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften, Amtsblatt der Europäischen Union L 294 vom 10. 11. 2001, S. 1 – 21. 924 Richtlinie 2005/56/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. Oktober 2005 über die Verschmelzung von Kapitalgesellschaften aus verschiedenen Mitgliedstaaten (Text von Bedeutung für den EWR), Amtsblatt der Europäischen Union, L 310 vom 25. 11. 2005, S. 1 – 9 (nicht mehr in Kraft). 925 Sester, ZBB 2008, S. 369, 374.

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Handelsgesellschaft,926 weshalb die Rechtsform des Rechtsträgers unerheblich ist.927 Insoweit kann noch nicht unmittelbar durch die Nennung des Wortlauts „Aktie“ auf die Eröffnung des Tatbestands geschlossen werden. b) Subsumtion Bei einer Subsumtion ergibt sich dennoch, dass die Voraussetzungen eines übertragbaren Wertpapiers im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 der MiFiD II-Richtlinie bei Anteilen an einer Aktiengesellschaft im Sinne des Aktiengesetzes (AktG), geradezu mustergültig erfüllt sind. Insoweit wird nicht näher darauf eingegangen, dass bei dem Erwerb von Aktien der Erwerb von Mitgliedschaftsrechten bzw. die Anlage im Mittelpunkt steht und gerade kein Zahlungszweck, weshalb derartige Anteile keine Zahlungsinstrumente darstellen.928 aa) Standardisierung Anteile an Aktiengesellschaften vermitteln Mitgliedschaftsrechte. Sie werden nicht individuell in Bezug auf den Anleger ausgestaltet, sondern aufgrund der Satzungsstrenge in einer vergleichbaren Form. Zumindest alle Aktien eines Unternehmens sind in derselben Form ausgestaltet und insoweit fungibel, also austauschbar. Variationsmöglichkeiten bestehen nur im Hinblick auf die Ausweisung des Berechtigten mit Namens- und Inhaberaktien. Außerdem werden Aktien in aller Regel929 anhand der Stückzahl bemessen und nicht nach der Beteiligungshöhe des einzelnen Anlegers.930 Anteile an Aktiengesellschaften im Sinne des Aktiengesetzes sind daher standardisiert.931 Sie weisen eine inhaltliche vergleichbare Ausformung auf und können so in einer Kategorie von Anlageinstrumenten zusammengefasst werden.

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Sester, ZBB 2008, S. 369, 374; so auch Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, S. 89, 102, welche Aktien als „jede Eigenkapitalbeteiligung an einem Rechtsträger, die eine finanzielle Rendite verspricht, welche hauptsächlich von den Anstrengungen Dritter abhängt und die typischerweise Stimm- und andere Herrschaftsrechte vermittelt“ definieren; Gehrmann, in: Wabnitz/Janovsky/Schmitt, Handbuch Wirtschafts- und Steuerstrafrecht, 11. Kapitel, Rn. 16. 927 Noch zu MiFiD I, Voß, BKR 2007, S. 45, 47. 928 Vgl. Callens, EBI Working Paper Series 2020, S. 1, 22 Fn. 109. 929 Die Stückaktie hat sich im Vergleich zu Nennbetragsaktie in weiten Teilen durchgesetzt: Vatter, in: Spindler/Stilz, BeckOGK AktG, § 8 Rn. 5; Bayer/Hoffmann, AG 2007, R375. 930 Sester, ZBB 2008, S. 369, 378. 931 So bspw. auch Sester, ZBB 2008, S. 369, 378.

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bb) Handelbarkeit von Aktien (1) Rechtliche Möglichkeit der Übertragung Die Handelbarkeit der Anteile erfordert die rechtliche Möglichkeit der Übertragbarkeit. Diese richtet sich nach der konkreten Ausgestaltung der Beteiligung. Dabei ist insbesondere die Art der gewählten Aktie sowie die Art der gewählten bzw. implizit vorgegebenen Art der Verwahrung entscheidend. Im Rahmen eines Crowdfunding-Projekts wird es sich in aller Regel um die Ausgabe von Aktien an einer nicht börsennotierten Aktiengesellschaft handeln. Hinsichtlich der Art der Aktie kommt die Inhaber- sowie die Namensaktie in Betracht. Bei Aktien, die auf den Inhaber lauten, ist Eigentümer der Aktie derjenige, dem das Eigentum an der Urkunde zusteht. Im Fall von Namensaktien lauten zumindest außerhalb des Falles der Ausgestaltung mit einem Blankoindossament die Aktien auf den Namen desjenigen der Eigentümer der Aktie ist.932 Nicht börsennotierte Aktiengesellschaften haben gemäß § 10 Abs. 1 S. 1 AktG die Möglichkeit, Namensaktien im Rahmen einer Einzelverbriefung auszugeben. Allerdings muss im Fall von Namensaktien gemäß § 67 AktG ein Aktienregister geführt werden.933 Inhaberaktien können nur dann ausgegeben werden, wenn die Aktiengesellschaft den Anspruch der Aktionäre auf eine Einzelverbriefung nach § 10 Abs. 5 AktG ausschließt, gleichzeitig eine Sammelurkunde erstellt und diese bei einer Wertpapiersammelbank im Sinne des § 1 Abs. 3 S. 1 DepotG oder einer vergleichbaren Stelle im Sinne des § 10 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 lit. b) und c) AktG hinterlegt (§ 10 Abs. 1 S. 2 AktG). In Betracht kommt für nicht börsennotierte Aktiengesellschaften demnach vorliegend entweder die Ausgabe von Namensaktien mit einer Einzelverbriefung oder die Ausgabe von Inhaberaktien, die in einer Sammelurkunde verbrieft und bei einer Wertpapiersammelbank (oder einer vergleichbaren Stelle) hinterlegt sind. Namensaktien können per Indossament nach § 68 Abs. 1 S. 1 AktG übertragen werden. Erforderlich ist dafür eine schriftliche Übertragungserklärung auf der Urkunde und zusätzlich die Übergabe und Übereignung dieser.934 Ein gutgläubiger Erwerb ist über die Verweisung des § 68 Abs. 1 S. 2 AktG entsprechend Art. 16 Abs. 2, Abs. 1 WechselG möglich. Als organisatorische Belastung der Gesellschaft ist die Pflicht zur Führung eines Aktienregisters nach § 67 Abs. 1 S. 1 AktG zu nennen. Der Erwerber ist im Register einzutragen und gilt gegenüber der Gesellschaft erst nach erfolgter Eintragung als Aktionär. Alternativ ist es möglich die 932 Bezzenberger, in: Schmidt/Lutter, Kommentar AktG, § 68 Rn. 4; Wöstmann, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht Kommentar, AktG § 10 Rn. 6 f.; Vatter, in: Spindler/Stilz, BeckOGK AktG, § 10 Rn. 9, 13; zur Unterscheidung Mülbert, in: Habersack/Joeres/Krämer, Entwicklungslinien im Bank- und Kapitalmarktrecht, FS Nobbe, S. 693. 933 Bayer, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 67 Rn. 16; Schäfer/Hoffmann, GWR 2016, S. 478. 934 BGH, Urteil vom 12. 12. 1957 – II ZR 43/57, BGH NJW 1958, 302 f.; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 68 Rn. 4; Bayer, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 68 Rn. 3; Grigoleit/Rachlitz, in: Grigoleit, AktG Kommentar, § 68 Rn. 6; Eder, NZG 2004, S. 107.

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Namensaktie mit einem Blankoindossament (§ 68 Abs. 1 S. 2 AktG i. V. m. Art. 13 Abs. 2 WechselG) zu versehen.935 In diesem Fall bedarf es für die Übertragung nur der Übergabe und Übereignung nach §§ 929 ff. BGB,936 wodurch sich die Namensaktie der Inhaberaktie annähert.937 Neben der Übertragung der Namensaktie per Indossament ist aufgrund des Wortlauts „auch“ in § 68 Abs. 2 S. 1 AktG die Übertragung durch Abtretung nach §§ 413, 398 BGB möglich.938 Zusätzlich erforderlich ist hier die Übergabe oder die Vereinbarung eines Übergabesurrogats und Übereignung der Aktienurkunde an sich.939 Inhaberaktien sind im Regelfall in einer Sammelurkunde verbrieft und werden bei einer Wertpapiersammelbank (§ 2 S. 1 Halbs. 2 DepotG), in Deutschland die Clearstream Banking AG verwahrt. Diese Verwahrung erlaubt eine schnelle und unkomplizierte Übertragung der Wertpapiere. Die Übertragung einer Aktie von einem Depot zu einem anderen wird dabei mittels einer einfachen Buchung vollzogen. Der Eigentumsübergang erfolgt insoweit rein buchmäßig ohne die tatsächliche Übergabe einer Urkunde nach den §§ 929 ff. BGB.940 Alternativ kann das Mitgliedschaftsrecht auch nach §§ 413, 398 BGB abgetreten werden.941 Beteiligungen an einer Aktiengesellschaft sind somit unabhängig von der Ausgestaltung übertragbar. (2) Tatsächliche Umsetzbarkeit der Übertragung Zusätzlich zur rechtlichen Möglichkeit der Übertragbarkeit muss diese zudem effektiv umsetzbar sein. Zweck einer Aktiengesellschaft ist es, Unternehmungen zu 935 Grigoleit/Rachlitz, in: Grigoleit, AktG Kommentar, § 68, Rn. 6; Cahn, in: Spindler/ Stilz, BeckOGK AktG, § 68 Rn. 10; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 68 Rn. 5; Canaris, Recht der Wertpapiere, S. 97 f., § 8 VI. 936 Vatter, in: Spindler/Stilz, BeckOGK AktG, § 10 Rn. 57; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 68 Rn. 5; Mülbert, in: Habersack/Joeres/Krämer, Entwicklungslinien im Bank- und Kapitalmarktrecht, FS Nobbe, S. 700. 937 Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 68 Rn. 5; Vatter, in: Spindler/Stilz, BeckOGK AktG, § 10 Rn. 57. 938 Entwurf eines Gesetzes zur Namensaktie und zur Erleichterung der Stimmrechtsausübung (Namensaktiengesetz – NaStraG), Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drs. 14/ 4051, S. 12; RGZ 86, 154, 157; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 68 Rn. 24; Bayer, in: Goette/ Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 68 Rn. 30; Eder, NZG 2004, S. 107 Fn. 24. 939 RGZ 86, 154, 157; KG, Urteil vom 20. 12. 2002 – 14 U 5141/00, NZG 2003, 226, 227; Eder, NZG 2004, S. 107; dagegen halten weite Teile der Literatur dies für entbehrlich, so: Cahn, in: Spindler/Stilz, BeckOGK AktG, § 68 Rn. 24; Bayer, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 68 Rn. 30; Grigoleit/Rachlitz, in: Grigoleit, AktG Kommentar, § 68 Rn. 3; Mülbert, in: Habersack/Joeres/Krämert, Entwicklungslinien im Bank- und Kapitalmarktrecht, FS Nobbe, S. 699. 940 Sailer-Coceani/Kraft, in: Hoffmann-Becking, MünchHdb GesR, § 14 Rn. 5; Heider, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 10 Rn. 41; Solveen, in: Hölters, AktG, § 10 Rn. 14. 941 BGH, Urteil vom 14. 5. 2013 – XI ZR 160/12 (OLG Frankfurt a. M.), BGH NZG 2013, 903, 905 Rn. 16 f.; Sailer-Coceani/Kraft, in: Hoffmann-Becking, MünchHdb GesR, § 14 Rn. 5; Vatter, in: Spindler/Stilz, BeckOGK AktG, § 10 Rn. 52; Solveen, in: Hölters, AktG, § 10 Rn. 14; Mentz/Fröhling, NZG 2002, S. 201, 202.

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finanzieren, bei denen der Umfang und das Risiko der Investition für einzelne Anleger zu groß wäre.942 Indem eine Vielzahl von Gesellschaftern eingebunden wird, die vornehmlich als Kapitalgeber fungieren und nicht wesentlich an der konkreten Ausrichtung des Unternehmens beteiligt sind, wird diesem Bedürfnis des Marktes nachgekommen. Anleger sollen im Gegenzug die Möglichkeit haben, die Mitgliedschaft zu veräußern und damit ihre Investition zu monetarisieren. Um dies zu gewährleisten, ist es zwingend notwendig, dass eine Übertragbarkeit überhaupt und aber auch in einer einfachen Art und Weise möglich ist. Anteile an Aktiengesellschaften können ohne großen Aufwand und insbesondere ohne aufwendige formale Anforderungen übertragen werden, da sie standardisiert sind und keine wesentlichen Übertragungsbeschränkungen bestehen. Zwar besteht beispielsweise die Möglichkeit der Vinkulierung in § 68 Abs. 2 AktG, welche grundsätzlich eine Schranke der Übertragbarkeit begründet. Eine solche ist jedoch unerheblich, soweit der Marktprozess nicht gestört wird und die Übertragung gegeben ist, was im Einzelfall zu bestimmen ist. Im Ergebnis ist somit auch die effektive Umsetzbarkeit der Übertragung gesichert. c) Ergebnis Anteile an einer deutschen Aktiengesellschaften fallen somit unter den Anwendungsbereich der „übertragbaren Wertpapiere“ im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II. 2. Anteile an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) Werden Kommanditistenanteile an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) im Sinne des § 278 Abs. 1 AktG als Investitionsmöglichkeit angeboten, so fallen diese vergleichbar mit den Anteilen an einer Aktiengesellschaft unter den Anwendungsbereich von Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO.943 Dies ergibt sich aus der parallelen Ausgestaltung der Beteiligungen als Aktien gemäß § 278 Abs. 3 AktG. Danach gelten, soweit sich aus den Vorschriften der §§ 278 – 290 AktG nichts anderes ergibt, die §§ 1 – 277 AktG „sinngemäß“. Aktien an einer KGaA sind aufgrund ihrer Satzungsstrenge hinsichtlich der Ausgestaltung ebenfalls reglementiert und so verallgemeinerungsfähig. Als gemeinsame Kategorie gelten hier Anteile an einer KGaA, die vergleichbar ausgestaltet sind. Die Anteile können ebenso entsprechend den bei im Rahmen der Aktiengesellschaft genannten Kriterien auf eine einfache Art und Weise übertragen werden. Im Mittelpunkt steht die Anlage von Finanzmitteln, weshalb auch kein Zahlungs942

Habersack, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, Einleitung, Rn. 5. Gehrmann, in: Wabnitz/Janovsky/Schmitt, Handbuch Wirtschafts- und Steuerstrafrecht, 11. Kapitel, Rn. 16 für die Einordnung von Anteilen an einer KGaA unter Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II. 943

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instrument vorliegt und damit die Voraussetzungen des „übertragbaren Wertpapiers“ im Sinne des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II erfüllt sind. Anteile an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien sind somit taugliche Anlageformen im Rahmen der anlagebasierten Schwarmfinanzierung der ECSP-Verordnung. 3. Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) im Sinne des GmbH-Gesetzes sind zwar auch Anteile an einer Handelsgesellschaft und vermitteln Mitgliedschaftsrechte, sodass kein Zahlungsinstrument vorliegt, jedoch bestehen Bedenken bei der Einordnung als „übertragbares Wertpapier“ im Hinblick auf die Standardisierung und insbesondere die Handelbarkeit der Anteile im Rahmen des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II. a) Standardisierung Wie oben dargestellt944 besteht Uneinigkeit darüber, ob im Rahmen von Anlageinstrumenten, bei denen wesentliche Unterschiede zwischen den Wertpapieren verschiedener Emittenten bestehen können, eine Standardisierung möglich ist (emittentenbezogene versus emittentenübergreifende Standardisierung). Anteile an einer GmbH können insbesondere im Hinblick auf die Beteiligung am Gewinn individuell ausgestaltet werden.945 Dies führt zu einer emittentenbezogenen Ausgestaltung der Anteile an verschiedenen GmbHs. Zustimmung verdient, wie bereits oben dargestellt, die Auffassung, dass eine solche konkrete Standardisierung ausreichend ist. Bereits in einem solchen Fall kann das Ziel der Schnelligkeit und Einfachheit der Handelbarkeit von Wertpapieren erfüllt werden. Voraussetzung für eine Standardisierung ist dann aber zumindest, dass innerhalb der Anteile der Gesellschaft eine Einheitlichkeit besteht, also die Anteile einer bestimmten GmbH einheitlich ausgestaltet sind. Anteile an einer GmbH variieren gemäß § 5 Abs. 2 S. 1 GmbHG im Hinblick auf die konkrete Beteiligungshöhe. Sie bestimmt sich nicht anhand der Anzahl der Anteile, sondern ergibt sich aus der vereinbarten Beteiligung. Dies führt zu einer individuellen Anpassung der Beteiligungen an die Anleger und spricht insoweit gerade gegen eine Verallgemeinerung dieser. Jedoch könnte eine Verallgemeinerungsfähigkeit künstlich dadurch hergestellt werden, dass alle Geschäftsanteile auf eine feste nominelle Größe lauten und dann die Gesellschafter jeweils mehrere Anteile erwerben.946 Diesem Argument steht allerdings die Möglichkeit der Teilung und Zusammenlegung der Geschäftsanteile nach § 46 Nr. 4 GmbHG entgegen. Auf diese Weise könnten die Gesellschafter die 944 945 946

Siehe unter Kapitel 4 C. I. 2. a), S. 189 ff. § 29 Abs. 3 S. 2 GmbHG. Grundsätzlich möglich gemäß § 5 Abs. 2 S. 2 GmbHG.

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zuvor „künstlich“ hergestellte Standardisierung wieder aufheben, indem sie die Geschäftsanteile zusammenlegen und insoweit keine Fungibilität mehr besteht. Zwar könnte man bei Anteilen an einer GmbH zu einem Zeitpunkt, in dem eine solche Vereinheitlichung stattgefunden hat, die Standardisierung bejahen, allerdings bestünde dann das Risiko einer späteren Aufhebung der Standardisierung. Zugunsten der Rechtssicherheit muss ein Anlageinstrument von Beginn an klar einer Kategorie zugeordnet werden. Dies ergibt sich insbesondere aus dem Wortlaut von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II, der die Kategorisierung auf ganze Wertpapierklassen bezieht und nicht auf einzelne Ausgestaltungen.947 Da die Voraussetzungen der Standardisierung bei einer GmbH somit nicht stets gesichert ist, fehlt es für Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II bereits an der Standardisierung. b) Handelbarkeit Weiterhin fehlt es zudem an der Handelbarkeit von Anteilen an einer GmbH. Zwar ist die Übertragung der Anteile gemäß § 15 Abs. 1 GmbHG möglich, allerdings bedarf es zur Wirksamkeit der Übertragung nach § 15 Abs. 3 GmbHG der notariellen Beurkundung des Verfügungsgeschäfts sowie nach Abs. 4 der Beurkundung des Verpflichtungsgeschäfts. Diese Anforderungen begründen einen hohen organisatorischen und finanziellen Aufwand, der mit den Anforderungen einer anonymen und unkomplizierten Übertragung der Anteile auf dem Kapitalmarkt nicht vereinbar ist.948 Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung im Sinne des GmbHGesetzes fallen somit nicht unter den Anwendungsbereich von Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO i. V. m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II.949 4. Anteile an einer Kommanditgesellschaft (KG) Bei der Ausgabe von Kommanditanteilen an einer Kommanditgesellschaft (KG) im Sinne der §§ 161 ff. HGB bestehen vergleichbare Probleme wie bei der Beteiligung an einer GmbH. Zwar ist die Übertragbarkeit insoweit unproblematisch, jedoch wird die Beteiligung an der KG wiederum nicht anhand der Stückzahl bestimmt,

947 Vgl. Sester, ZBB 2008, S. 369, 379 im Zusammenhang mit der Einordnung von Geschlossenen Fonds als übertragbare Wertpapiere, noch zu MiFiD I. 948 Vgl. Maume/Fromberger, Chic. J. Int. Law 2018, S. 548, 574. 949 Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz), Gesetzentwurf der Bundesregierung, BT-Drs. 15/4999, S. 28; Voß, BKR 2007, S. 45, 53.

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sondern anhand der Beteiligungshöhe, weshalb sich hier ebenfalls die Frage der Individualisierung und der fehlenden Standardisierung stellt.950 Bei der Übertragung eines Kommanditanteils handelt es sich nicht um den Austritt des alten und den Eintritt eines neuen Gesellschafters, sondern um die Übertragung eines bestehenden Anteils auf einen Dritten. Erforderlich ist daher kein Vertrag zwischen dem Erwerber und den übrigen Gesellschaftern, sondern ein Verfügungsgeschäft zwischen Veräußerer und Erwerber.951 Auf das Verfügungsgeschäft sind gemäß § 161 Abs. 2 HGB die auf die OHG anwendbaren Regelungen anzuwenden. Die Übertragung von Anteilen an einer OHG richtet sich gemäß § 105 Abs. 3 HGB nach den allgemeinen Vorschriften des Bürgerlichen Gesetzbuches über die Gesellschaft.952 Die Übertragung erfolgt daher mittels einer Abtretung des Gesellschaftsanteils gemäß §§ 161 Abs. 2, 105 Abs. 3 HGB i. V. m. §§ 413, 398 BGB.953 Bei dem Abschluss des Verfügungsgeschäfts muss grundsätzlich keine besondere Form eingehalten werden. Daran ändert sich auch dann nichts, wenn die Gesellschaft über Vermögensgegenstände verfügt, deren Übertragung formbedürftig wäre, wie beispielsweise Grundstücke oder Anteile an einer GmbH.954 Die Übertragung von Kommanditanteilen ist somit von Gesetzes wegen möglich.955 Dagegen muss die Standardisierung näher betrachtet werden: Der Anteil eines Anlegers an einer Kommanditgesellschaft wird nicht anhand der Anzahl der Anteile, sondern anhand der Beteiligungshöhe des konkreten Anteils bestimmt.956 Dafür spricht § 162 Abs. 1 S. 1 HGB, wonach der Betrag der Einlage bei der Eintragung in das Handelsregister anzugeben ist und nicht etwa die Anzahl der Anteile an der KG. Des Weiteren erfolgt eine zusätzliche Individualisierung durch die Organisation der Beteiligung an der KG. Für die Kommanditanteile an einer KG müssen verschiedene Konten geführt werden,957 die nach einer gewissen Zeit aufgrund steuerlicher Umstände unterschiedliche Höhen ausweisen können. Es wird so eine zusätzliche In950 Sester, ZBB 2008, S. 369, 378; zur Relevanz der Bestimmung anhand der Beteiligungshöhe auch Voß, BKR 2007, S. 45, 51. 951 Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 105 Rn. 210, 124; BGH, Urteil vom 29. 6. 1981 – II ZR 142/80 (Hamm), BGH NJW 1981, 2747. 952 Gummert, in: Henssler/Strohn, Kommentar zum Gesellschaftsrecht, § 161 Rn. 15. 953 Vgl. BGH, Urteil vom 29. 6. 1981 – II ZR 142/80, BGH NJW 1981, 2747; BGH, Urteil vom 15. 9. 2020 – II ZR 20/19, NZG 2020, 1304 Rn. 9. 954 BGH, Urteil vom 31. 1. 1983 – II ZR 288/81, NJW 1983, 1110; Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 105 Rn. 216 Fn. 699; Roth, in: Baumbach/Hopt, Handelsgesetzbuch, § 105 Rn. 54, 71; Wertenbruch, in: Joost/Strohn, EBJS HGB, § 105 Rn. 277; Ruhwinkel, in: Säcker/ Rixecker/Oetker/Limperg, MüKo BGB, § 311b Rn. 15; Schmidt, BB 1983, S. 1697, 1701; Petzoldt, BB 1975, S. 905, 907 f. 955 BGH, Urteil vom 29. 6. 1981 – II ZR 142/80, NJW 1981, 2747; BGH Urteil vom 14. 5. 1986 – IV a ZR 155/84, NJW 1986, 2431, 2432; Grunewald, in: Drescher/Fleischer/Schmidt, MüKo HGB, § 161 Rn. 157; Roth, in: Baumbach/Hopt, Handelsgesetzbuch, § 161 Rn. 8. 956 Sester, ZBB 2008, S. 369, 378; zur Relevanz der Bestimmung anhand der Beteiligungshöhe auch Voß, BKR 2007, S. 45, 51. 957 Sester, ZBB 2008, S. 369, 378.

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dividualisierung der Beteiligungen begründet, welche die Verallgemeinerungsfähigkeit weiter schmälert.958 Insgesamt erfolgt demnach eine individuelle Anpassung der Anteile einer Kommanditgesellschaft an die Anleger. Die Anteile an einer KG sind aufgrund der individuellen Ausgestaltung nicht fungibel, weshalb es im Ergebnis an der Standardisierung fehlt. Diese Individualisierung der Beteiligungen spricht gegen die Einordnung von Anteilen an einer KG als übertragbare Wertpapiere i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II.959 5. Anleihen Anleihen werden ebenfalls auf dem deutschen Crowdfunding-Markt verwendet, weshalb sich die Frage der Einordnung dieser im Rahmen der ECSP-Verordnung stellt. a) Anleihen als „übertragbare Wertpapiere“ Anleihen sind verzinsliche Wertpapiere.960 Der Emittent der Anleihe verspricht einen bestimmten Geldbetrag zuzüglich Zinsen zu einem bestimmten Zeitpunkt an den Anleger zurückzuzahlen. Dabei erfolgt eine Verbriefung des Anspruchs, um die unkomplizierte Übertragbarkeit des Wertpapiers zu sichern. Anleihen werden im Rahmen des Crowdfundings in aller Regel als Inhaberschuldverschreibungen ausgestaltet (§ 793 Abs. 1 BGB). Das heißt, der Anspruch aus der Vereinbarung steht dem Inhaber des Papiers zu.961 Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II adressiert in lit. b) ausdrücklich Schuldverschreibungen als in den Anwendungsbereich fallende Wertpapiere. Darunter fallen nur Inhaberschuldverschreibungen gemäß § 793 Abs. 1 BGB. Namensschuldverschreibungen sind ausgeschlossen, da diese mangels Handelbarkeit am Kapitalmarkt nicht unter Nr. 44 MiFiD II zu subsumieren sind.962 Anleihen sind nicht individuell ausgestaltet, sondern untereinander fungibel. Insbesondere können Inhaberschuldverschreibungen gemäß §§ 929 ff. BGB in einer schnellen und anonymen Art und Weise übertragen werden. Somit liegt auch nach einer Subsumtion der Anleihe unter die abstrakten Tatbestandsmerkmale von Nr. 44, ein übertragbares Wertpapier i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO vor und der Anwendungsbereich ist an sich eröffnet. 958

Ebd. So auch BT-Drs. 15/4999, S. 28; Voß, BKR 2007, S. 45, 53. 960 Zu Anleihen als Finanzierungsinstrument Achtleitner/Volk, CF 2013, S. 157, 159 f. 961 Siehe für eine nähere Ausführung unter Kapitel 2 C. I. 1. c), S. 92 f. 962 Gehrmann, in: Wabnitz/Janovsky/Schmitt, Handbuch Wirtschafts- und Steuerstrafrecht, 11. Kapitel, Rn. 16, der nur Inhaber- und Orderschuldverschreibungen als unter die Verordnung fallend nennt. 959

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b) Subsumtion der in Betracht kommenden Geschäftsmodelle Allerdings könnte die Subsumtion der derzeit verwendeten Geschäftsmodelle im Zusammenhang mit dem Angebot von Anleihen aus anderen Gründen als dem Vorliegen eines übertragbaren Wertpapiers i. S. v. Nr. 44 unter den Anwendungsbereich ausgeschlossen sein. Dazu wird das Grundmodell der Ausgabe von Anleihen erläutert, um im Anschluss die beiden in Betracht kommenden Geschäftsmodelle zu beleuchten und deren Subsumtionsfähigkeit unter den Tatbestand der Schwarmfinanzierungsdienstleistung zu bestimmen. Das Grundmodell ist die Emission von Anleihen durch den Projektträger an die Anleger. Letztere erhalten auf diese Weise ein übertragbares Wertpapier, das sie weiterveräußern und auf diese Weise ihre Anlage monetarisieren können. Im Hinblick auf die Finanzierung des Unternehmens wird der gleiche Effekt wie bei einer Fremdkapitalaufnahme erzielt.963 aa) Wertpapierbasiertes Crowdlending Erstens ist das Modell des sog. wertpapierbasierten Crowdlendings, bei dem die Schwarmfinanzierungsplattform selber bzw. eine ihre verbundene Zweckgesellschaft Schuldverschreibungen („sog. Borrower Payment Contingent Notes“964) an die Anleger ausgibt, in den Blick zu nehmen. Dabei wird zwischen Projektträger und Anleger eine Zweckgesellschaft geschaltet, welche die Darlehensforderungen verbrieft und als Schuldverschreibungen an die Anleger ausgibt.965 Die Zweckgesellschaft erwirbt die Darlehensrückzahlungsforderungen entweder von einer Bank, die an den Projektträger einen Kredit vergeben hat oder die Zweckgesellschaft ist selber Kreditgeber. Voraussetzungen des Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II sind hier entsprechend der obigen Ausführungen erfüllt. Allerdings stellt sich die Frage, ob derartige Konstruktionen vor dem Hintergrund der Einschaltung einer Rechtskonstruktion zwischen Anleger und Projektträger überhaupt vom Anwendungsbereich der ECSPVerordnung erfasst werden. Die Verordnung sieht vor, dass die Verwendung von Rechtsstrukturen, die zwischen Anleger und Projektträger geschaltet sind, einer Rechtfertigung bedürfen, da die Verordnung Direktinvestitionen fördern will. Zweckgesellschaften i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. q) ECSP-VO sind gemäß Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO nur dann zulässig, wenn die Anlage aufgrund der Unteilbarkeit oder der Illiquidität des Vermögenswertes erst ermöglicht wird.966 Der in Betracht kommende Vermögenswert ist hier der Darlehensrückzahlungsanspruch gemäß § 488 Abs. 1 S. 2 Hs. 2 BGB der Zweckgesellschaft bzw. der Bank gegen den Projektträger.

963

Kessler, in: Gesell/Seulen, Unternehmensfinanzierung Mittelstand, § 5 Rn. 283; Achtleitner/Volk, CF 2013, S. 157, 158. 964 Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 158. 965 Umfassend dazu Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 75 ff., sowie oben unter Kapitel 2 C. I. 1. c) aa) (2), S. 93 f. 966 Dazu auch Erwägungsgrund 22 ECSP-VO.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

Fraglich ist, ob dieser der richtige Bezugspunkt für die Frage des Einsatzes einer Zweckgesellschaft unter der Verordnung ist. Die Verordnung ermöglicht die Einschaltung einer Zweckgesellschaft nur dann, wenn es dem Anleger erst auf diese Weise ermöglicht wird, eine Investition vorzunehmen.967 Diese Unmöglichkeit muss sich gemäß Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO aus einer Illiquidität oder Unteilbarkeit des Vermögenswertes ergeben. Bei dem in Betracht kommenden illiquiden oder unteilbaren Vermögenswert muss es sich jedoch um einen des Projektträgers handeln. Das heißt, der Projektträger muss Inhaber eines Vermögenswertes sein, in den eine Investition durch den Anleger auf direktem Wege nicht möglich ist. Würde man auch Vermögenswerte mit einbeziehen, die zwar einen Bezug zum Projektträger haben, von denen dieser jedoch kein Eigentümer ist, würde man den Tatbestand unzulässig ausweiten und in einer großen Anzahl von Fällen Zweckgesellschaften zulassen. Auf diese Auslegung weist auch das Q&A der ESMA hin, in dem als Beispiel für eine Unteilbarkeit eines Vermögenswertes i. S. d. Art. 3 Abs. 6 ECSP-VO ein Wohngebäude angeführt wird, das nicht weiter unterteilt werden kann als in die einzelnen Wohneinheiten.968 Es kann insoweit eine Investition durch die Anleger nicht direkt erfolgen, da die einzelnen Anteile zu groß sind, weshalb es zulässig wäre, eine Zweckgesellschaft einzuschalten, welche die Anteile verbrieft und dann in kleinen Tranchen ausgeben kann, um so im Ergebnis eine Investition in den Vermögenswert des Projektträgers zu ermöglichen. Bei dem hier vorliegenden Rückzahlungsanspruch gemäß § 488 Abs. 1 S. 2 Hs. 2 BGB handelt es sich nicht um einen Vermögenswert des Projektträgers, sondern um einen der Zweckgesellschaft bzw. der Bank, welche diesen durch den Abschluss eines Darlehens mit dem Projektträger erworben hat. Vor diesem Hintergrund besteht keine Rechtfertigung für den Einsatz einer Rechtskonstruktion zwischen Anleger und Projektträger. Das wertpapierbasierte Modell des Crowdlendings, kann unter der ECSP-Verordnung daher nicht zur Anwendung kommen. Möglich ist jedoch eine unmittelbare Darlehensvergabe zwischen Anleger und Projektträger, wodurch das Ergebnis des wertpapierbasierten Crowdlendings auf Kapitalnehmerseite erzielt wird. Alternativ vergibt der Projektträger unmittelbar Anleihen an die Anleger und erreicht so das Ergebnis des wertpapierbasierten Crowdlendings für die Kapitalgeberseite. Lediglich die Kombination beider Ergebnisse, wie sie beim wertpapierbasierten Crowdlending erzielt werden würde, ist unter der ECSP-Verordnung nicht möglich.

967

Erwägungsgrund 22 ECSP-VO. ESMA, Questions and Answers on the European crowdfunding service providers for business Regulation, S. 9, question 1.5. 968

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bb) Verbriefung von Darlehen Als weiteres relevantes Geschäftsmodell ist auf die Verbriefung von Darlehen, um diese auf dem Sekundärmarkt zu verkaufen, einzugehen.969 Dabei erfolgt eine reguläre Schwarmfinanzierungskampagne mittels eines Schwarmfinanzierungsdienstleisters. Im Anschluss werden die einzelnen Darlehensforderungen, bei denen die Gläubiger ein Interesse haben, diese weiterzuveräußern, verbrieft, um diese dann an einem Sekundärmarkt veräußern zu können.970 Zwar würden derartige verbriefte Darlehen grundsätzlich eine Anleihe i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 lit. b) Var. 2 MiFiD II darstellen, jedoch erfolgt die Verbriefung erst nach dem eigentlichen Crowdlending-Akt.971 Die Verbriefung findet somit nicht im Rahmen der Tätigkeit der Schwarmfinanzierungsplattform für den Projektträger und den Anleger statt. Die ECSP-Verordnung definiert Schwarmfinanzierungsdienstleistungen in Art. 2 Abs. 1 lit. a) ECSP-VO als „die Zusammenführung von Geschäftsfinanzierungsinteressen von Anlegern und Projektträgern […]“. Bei der Verbriefung der bereits vermittelten Kreditforderungen für den Sekundärmarkt werden keine Finanzierungsinteressen zwischen Anleger und Projektträger zusammengeführt, sondern Geschäftsinteressen zwischen Anleger und Drittem. Somit würden derartige Anleihen zwar unter den Tatbestand des übertragbaren Wertpapiers fallen, im Ergebnis jedoch nicht in den Anwendungsbereich der anlagebasierten Schwarmfinanzierung. c) Ergebnis Zwar ist der Anwendungsbereich des übertragbaren Wertpapiers beim Vorliegen einer Anleihe eröffnet, jedoch beschränkt sich die Anwendbarkeit der ECSP-Verordnung auf das Grundmodell der am Markt vorgenommenen Geschäftsmodelle im Zusammenhang mit Anleihen. Das Geschäftsmodell des wertpapierbasierten Crowdlendings und das der Verbriefung von Darlehen für den Sekundärmarkt ist vom Anwendungsbereich des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO nicht erfasst. 6. Genussscheine Darüber hinaus werden gelegentlich Genussscheine als Anlageformen auf dem deutschen Crowdfunding-Markt verwendet. Genussscheine sind verbriefte Genussrechte.972 Letztere bieten für den Projektträger die Möglichkeit, einem Anleger auf schuldrechtlicher Basis Vermögensrechte zukommen zulassen, die grundsätzlich 969

Ein Beispiel für eine Plattform, die dieses Geschäftsmodell derzeit auf dem deutschen Markt anbietet, ist exporo.de. 970 Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 158 f.; so bspw. Bergfürst laut eigener Aussage auf deren Webseite. 971 Quarch, Die Europäische Regulierung des Crowdlendings, S. 158 f. 972 Dazu bereits oben unter Kapitel 2 C. I. 2. d), S. 100 f.

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nur Gesellschaftern zustehen. So kann zum Beispiel eine Gewinnbeteiligung vereinbart werden.973 Ein Genussschein verbrieft das Genussrecht und schafft auf diese Weise eine erhöhte Verkehrsfähigkeit. Diese Verbriefung erfolgt im Rahmen des Crowdfundings in Form von Inhaberschuldverschreibungen i. S. v. § 793 BGB. Der Inhaber der Urkunde ist dabei gleichzeitig der Berechtigte gegenüber dem Emittenten. Wie bereits Anleihen, die als Schuldverschreibungen ausgestaltet sind, fallen demnach auch Genussscheine in Form von Inhaberschuldverschreibungen unter den Anwendungsbereich von Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II. Insbesondere die Handelbarkeit auf dem Kapitalmarkt wird durch die Verbriefung und damit der einfachen Übertragbarkeit gesichert. Die Crowdfunding-Plattform Companisto verwendet Genussscheine als Anlageform bei einem Teil ihrer angebotenen Investments. Allerdings werden diese derzeit durch eine Zweckgesellschaft im Sinne des deutschen Rechts gebündelt und von dieser an die Anleger weitergegeben. Die Zwischenschaltung von Rechtsstrukturen ist im Rahmen der ECSP-Verordnung nur dann möglich, wenn dadurch dem Anleger die Investition in einen Vermögenswert ermöglicht wird, welche vorher nicht möglich war. Genussscheine fallen allerdings bereits in ihrer „Rohform“ in den Anwendungsbereich der Verordnung, sodass diese von dem Projektträger unmittelbar an die Anleger ausgegeben werden können und die Zwischenschaltung einer Rechtsstruktur nicht möglich ist. 7. Zusammenfassung Der Anwendungsbereich des Art. 2 Abs. 1 lit. a) ii) ECSP-VO mit dem Anlagegenstand des „übertragbaren Wertpapiers“ erfasst aus dem deutschen Recht die Ausgabe von Anteilen an einer AG sowie einer KGaA. Neben Genussscheinen ist die ECSP-Verordnung zudem, soweit kein wertpapierbasiertes Crowdlending oder eine Verbriefung im Nachgang zur Ausgabe erfolgt, auf Anleihen anwendbar. Nicht inbegriffen ist dagegen die Ausgabe von Anteilen an einer GmbH oder einer KG.

II. „Für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ In diesem Abschnitt werden die Erkenntnisse aus Kapitel 4 genutzt um zu bestimmen welche Anlageformen aus dem deutschen Recht unter das Element „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ subsumiert werden können.

973

Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 2 WpHG Rn. 24.

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1. Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) im Sinne des GmbHG a) Tatbestandsmerkmal: „Anteil einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung“ Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO fordert im Hinblick auf die Gesellschaftsform eine beschränkte Haftung der Gesellschafter für die Verbindlichkeiten der Gesellschaft.974 Die Haftung der GmbH gegenüber Dritten ist unbeschränkt.975 Die beschränkte Haftung der Gesellschaft im Wortlaut bezieht sich dagegen auf die Haftung der Gesellschafter für die Verbindlichkeiten der Gesellschaft. Gemäß § 13 Abs. 2 GmbHG können die Gläubiger der GmbH nur auf das Gesellschaftsvermögen zugreifen, weshalb die Haftung der Gesellschafter im direkten Zugriff nicht besteht.976 Die Haftung der Gesellschafter bzw. desjenigen Anlegers, der den Anteil im Rahmen der Schwarmfinanzierung erwirbt, ist demnach im Sinne der Verordnung beschränkt. b) Tatbestandsmerkmal: „Beschränkungen [der Übertragbarkeit], durch die eine Übertragung der Anteile effektiv verhindert würde“ Wie bei der Subsumtion zu „übertragbaren Wertpapieren“ bereits festgestellt, sind Anteile an einer GmbH gemäß § 15 Abs. 1 GmbHG in rechtlicher Hinsicht frei übertragbar.977 Des Weiteren dürfen keine Regelungen vorliegen, welche die rechtliche Übertragbarkeit in einer solchen Weise behindern, dass die Übertragung effektiv verhindert werden würde. In Betracht kommen als Vermarktungsbeschränkung grundsätzlich §§ 12 und 16 VermAnlG, die Vorgaben zur Bewerbung von Vermögensanlagen statuieren. Allerdings ist die Anwendung der Normen im Anwendungsbereich der Verordnung aufgrund der Systematik der ECSP-Verordnung als harmonisiertes Regelungswerk ausgeschlossen. Gleiches gilt für Art. 22 ProspektVO: Die Anwendung der ProspektVerordnung ist im Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung gemäß Art. 1 Abs. 4 lit. k) WpVO ausgeschlossen.978

974

Vgl. dazu oben Kapitel 4 C. II. 1. b), S. 204 ff. Allerdings steht grundsätzlich auch nur das Gesellschaftsvermögen zur Verfügung, wodurch in der Regel eine faktische Begrenzung der durchsetzbaren Ansprüche begründet wird: Verse, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht Kommentar, GmbHG, § 13 Rn. 18; Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Einleitung § 1 Rn. 1. 976 Merkt, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 13 Rn. 332; Fastrich, in: Baumbach/ Hueck, GmbHG, § 13 Rn. 5; Weller/Discher, in: Bork/Schäfer, GmbHG Kommentar, § 13 Rn. 24; Wicke, GmbHG Kommentar, § 13 Rn. 1. 977 Brandes, in: Bork/Schäfer, GmbHG Kommentar, § 15 Rn. 2; Pöschke/Wilhelmi, in: Ziemons/Jaeger, BeckOK GmbHG, § 15 Rn. 1. 978 Eingeführt auf Grundlage von Art. 46 ECSP-VO. 975

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

aa) Zustimmungspflicht der Gesellschaft gemäß § 15 Abs. 5 GmbHG § 15 Abs. 5 GmbHG sieht die Möglichkeit vor, dass die Übertragung von Geschäftsanteilen von der Genehmigung der Gesellschaft abhängig gemacht werden kann (Vinkulierung). Derartige Zustimmungserfordernisse beschränken die Übertragung von Geschäftsanteilen einer GmbH, indem zusätzliche Hürden für eine wirksame Übertragung genommen werden müssen. Eine Vinkulierung bedeutet einen wesentlich größeren Aufwand, insbesondere im Fall der Verweigerung der Zustimmung durch die Gesellschaft.979 Allerdings begründet § 15 Abs. 5 GmbHG keine derartige Beschränkung, als dass die gesamte Rechtsform der GmbH aufgrund der Möglichkeit der Vinkulierung vom Anwendungsbereich der lit. n) ausgeschlossen wäre. Wie bereits dargestellt,980 kann es im Rahmen der „effektiven Verhinderung“ nicht darauf ankommen, dass es potenziell Situationen gibt, in denen durch die individuell im Gesellschaftsvertrag vereinbarten Vorschriften eine Übertragung von bestimmten Anlageinstrumenten effektiv verhindert würde. Würde man bereits bei diesen potenziellen Umständen eine Übertragbarkeit eines Anlageinstruments im Gesamten als im Sinne von lit. n) effektiv verhindert ansehen, würde dies zu einem weitgehenden Ausschluss von Rechtsformen aus dem Anwendungsbereich der Verordnung führen. Vor diesem Hintergrund muss stets im Einzelfall betrachtet werden, ob die Vereinbarungen im Gesellschaftsvertrag die Übertragung effektiv verhindern würde und damit eine Subsumtion von Geschäftsanteilen einer GmbH unter lit. n) im konkreten Fall möglich ist oder nicht. Ein zusätzliches Argument für diesen individuellen Ansatz ist die weite Verbreitung der Möglichkeit einer Vinkulierung in den Rechtsordnungen der Mitgliedstaaten. Die Übertragung von Anteilen an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung kann in vielen Mitgliedstaaten von der Zustimmung der Gesellschaft oder der Gesellschafter abhängig gemacht werden.981 Würde man bereits die Möglichkeit der Vinkulierung als eine effektive Verhinderung der Übertragbarkeit ansehen, würde lit. n) seinem eigentlichen Anwendungsbereich beraubt werden, da in vielen Mitgliedstaaten keine Rechtsformen bestünden, die vom Anwendungsbereich erfasst wären. Daher liegt es nahe, dass der Verordnungsgeber dem Tatbestand eine derart individuelle Herangehensweise zugrunde gelegt hat und daher das Potenzial der Verhinderung einer Übertragung die Anwendung nicht ausschließt. 979 Vgl. Ebbing, in: Michalski/Heidinger/Leible/Schmidt, GmbHG Kommentar, § 15 Rn. 154; Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 430 ff. 980 Siehe dazu oben unter Kapitel 4 C. II. 1. c) dd), S. 211 ff. 981 So beispielsweise in: Italien, Art. 2469 Abs. 2 Codice Civile; Belgien: Art. 126 Lois coordonnées sur les sociétés commerciales; Frankreich: Art. 45 Loi n866 – 537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales; Portugal: Art. 228 Código das Sociedades Comerciais, Decreto-Lei n.8 262/86; Spanien: Art. 29 Abs. 2 lit. b) Ley 2/1995, de 23 de marzo, de Sociedades de Responsabilidad Limitada; Dänemark: § 68 Lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven); Tschechien: § 207 Abs. 2 Zákon cˇ . 90/2012 Sb., Zákon o obchodních spolecˇ nostech a druzˇ stvech (zákon o obchodních korporacích); Österreich: § 76 Abs. 2 S. 2 Gesetz über Gesellschaften mit beschränkter Haftung.

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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bb) Notarielles Beurkundungserfordernis der §§ 15 Abs. 3 und 4 GmbHG Weiterhin könnten §§ 15 Abs. 3 und 4 GmbH eine effektive Verhinderung der Übertragbarkeit begründen. Die freie Übertragbarkeit von GmbH-Anteilen in § 15 Abs. 1 GmbHG wird durch das Erfordernis der notariellen Beurkundung von Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäfts gemäß § 15 Abs. 3 und Abs. 4 GmbHG eingeschränkt. Die Übertragung eines Geschäftsanteils ist grundsätzlich erst dann wirksam, wenn Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäft notariell beurkundet wurden. Da der Zweck des Formerfordernisses in der Verhinderung eines spekulativen Handels besteht, kann dieses nicht individuell abbedungen werden.982 Somit liegt im Ausgangspunkt eine Übertragungsbeschränkung im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO vor. Weiterhin stellt sich die Frage, ob die Übertragungsbeschränkung des notariellen Beurkundungserfordernisses eine derartige Qualität aufweist, dass sie eine Übertragung i. S. d. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO effektiv verhindern würde. Nach der oben erarbeiteten Definition983 würde eine Übertragung effektiv verhindert, wenn das Vorliegen einer Übertragungsbeschränkung zur Folge hätte, dass die beabsichtigte Übertragung nicht vorgenommen werden würde. Vorliegend kommt die zweite Variante der Definition in Betracht, wonach die Übertragung zwar nicht verboten, aber von zusätzlichen Umständen abhängig gemacht wird. Insoweit ist zu bestimmen, ob darin solche zusätzlichen Bedingungen zu sehen sind, dass eine Übertragung aufgrund des wirtschaftlichen oder organisatorischen Aufwands im Ergebnis nicht vorgenommen werden würde. Somit müssen die tatsächlichen Auswirkungen des Beurkundungserfordernisses auf eine Übertragung betrachtet werden. Auf die notarielle Form des § 15 Abs. 3 und Abs. 4 GmbHG sind die in §§ 6 ff. BeurkG vorgesehenen Regelungen zur Beurkundung von Willenserklärungen durch einen Notar anzuwenden. Der Notar fertigt dazu eine förmliche Niederschrift i. S. d. §§ 8 ff. BeurkG an, die von den Beteiligten gemäß § 13 Abs. 1 S. 1 BeurkG zu unterzeichnen ist. Gemäß § 128 BGB müssen für die Einhaltung der notariellen Form der Antrag und die Annahme der Vereinbarungen nicht gleichzeitig beurkundet werden. Zudem muss die Beurkundung nicht bei gleichzeitiger Anwesenheit beider Beteiligten stattfinden. Es kann insoweit gemäß § 128 BGB984 eine getrennte Beurkundung erfolgen.985 Der organisatorische Aufwand hält sich vor dem Hintergrund dieser Regelungen in Grenzen. Zwar müssen Veräußerer und Erwerber jeweils 982

Servatius, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 15 Rn. 21; Ebbing, in: Michalski/Heidinger/Leible/Schmidt, GmbHG Kommentar, § 15 Rn. 112; Pöschke/Wilhelmi, in: Ziemons/Jaeger, BeckOK GmbHG, § 15 Rn. 88; näheres zum Zweck siehe bei Kapitel 5 B. II. 1. b) cc) (2), S. 270 ff. 983 Siehe dazu unter Kapitel 4 C. II. 1. c) cc), S. 210 f. 984 Ebbing, in: Michalski/Heidinger/Leible/Schmidt, GmbHG Kommentar, § 15 Rn. 89. 985 Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 57; Einsele, in: Schubert, MüKo BGB, § 128 Rn. 6; Ellenberger, Palandt, BGB, § 128 Rn. 3; Löbbe, in: Ulmer/ Habersack/Löbbe, GmbHG Großkommentar, § 15 Rn. 90.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

persönlich beim Notar erscheinen, jedoch muss dies nicht zum selben Zeitpunkt und auch nicht beim selben Notar erfolgen.986 Für die Beurkundung fallen jedoch Notargebühren an. Die Höhe der Gebühren könnte einen derartigen wirtschaftlichen Aufwand begründen, dass eine Übertragung effektiv nicht mehr vorgenommen werden würde, soweit die Kosten in einem wesentlichen Missverhältnis zu dem Wert der Anlage stehen. Nach § 3 GNotKG richten sich die Gebühren, die unter anderem für eine Tätigkeit eines Notars anfallen, grundsätzlich nach dem Wert des Verfahrens oder Geschäfts (sog. Geschäftswert). Bei der Beurkundung eines Vertrags bestimmt sich der Wert nach dem des Rechtsverhältnisses, das beurkundet wird.987 Erfolgt die Übertragung zwischen Fremden, so kann in der Regel der Wert der Gegenleistung als Referenzwert genutzt werden, da dieser im Zweifel den Wert des Rechtsverhältnisses widerspiegelt.988 Entscheidend ist demnach die Summe, die als Gegenleistung für den Geschäftsanteil vereinbart wird. Kostenschuldner ist nach §§ 29, 30 GNotKG erstens derjenige, der den Auftrag erteilt hat989 und zudem jeder, dessen Erklärung beurkundet wurde990. Zu zahlen ist die Gebühr folglich von Verkäufer und Käufer. Ausgehend von dem Geschäftswert ist anhand von § 34 Abs. 1 GNotKG der einfache Satz der in Rede stehenden Dienstleistung zu berechnen. Dieser steht im Verhältnis zu dem Geschäftswert. Die Ausgangsgebühr bei der Berechnung nach Geschäftswerten beträgt für Gebühren nach Tabelle A 35 Euro, für Gebühren nach Tabelle B 15 Euro.991 Bei der Beurkundung durch einen Notar handelt es sich um eine Leistung nach Tabelle B. Ausgehend von der Ausgangsgebühr des § 34 Abs. 1 GNotKG ergibt sich aus Abs. 2 der konkrete einfache Gebührensatz entsprechend des konkreten Geschäftswerts. Aus dem Kostenverzeichnis im Anhang der GNotKG ergibt sich, welcher Gebührensatz fällig wird. Für die Beurkundung ist nach Tabelle B Nr. 21100 der 2,0-fache Satz bzw. mindestens 120 Euro zu berechnen. Erst ab einem Geschäftswert von 8.000 Euro würde die Mindestgebühr von 120 Euro überschritten werden. Erfolgt eine getrennte Beurkundung für Veräußerer und Erwerber bei unterschiedlichen Notaren, was der Regelfall sein würde, fällt die Gebühr doppelt an. Zu zahlen wären dann pro Übertragung insgesamt 240 Euro, da in diesem Fall zwei Beurkundungsvorgänge und damit zwei gebührenauslösende Handlungen vorliegen.

986 RGZ 69, 130, 132 ff.; Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 57; Einsele, in: Schubert, MüKo BGB, § 128 Rn. 6; Ellenberger, Palandt, BGB, § 128 Rn. 3. 987 § 97 GNotKG. 988 Neie, in: Dörndorfer/Wendtland/Gerlach/Diehn, BeckOK Kostenrecht, § 54 GNotK, § 54 Rn. 6. 989 § 29 Nr. 1 GNotKG. 990 § 30 GNotKG. 991 § 34 Abs. 1 GNotKG.

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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Problematisch an dieser Gebührenhöhe ist die Struktur der tatsächlichen und der möglichen Beteiligungen. Die Schwarmfinanzierung ist als Finanzierung eines Projekts durch viele Anleger mit kleinen Anlagebeträgen gedacht. Zwar besteht eine Tendenz hin zu einer stärkeren Beteiligung von institutionellen Anlegern992, dennoch liegt die durchschnittliche Höhe einer Beteiligung bei weniger als 1000 Euro993. Bei einem angenommenen Wert von 1000 Euro würden die Notarkosten eine zusätzliche Belastung von 24 % des Anlagebetrags ausmachen. Derartig hohe Gebühren führen zu einer wirtschaftlichen Unattraktivität der Übertragung. Anleger sind insbesondere bei geringen Anlagebeträgen stark von der Höhe der Kosten abhängig, da diese sich überproportional negativ auf das wirtschaftliche Ergebnis der Investition auswirken. Bei derartig hohen Gebühren wird es kaum Anleger geben, die eine Übertragung vornehmen werden, weshalb im Ergebnis Übertragungsbeschränkungen vorliegen, welche die Übertragung von Geschäftsanteilen an einer GmbH effektiv verhindern. Dieses Ergebnis wird im Hinblick auf Anteile an GmbHs auch in dem Gesetzentwurf der Bundesregierung zum Schwarmfinanzierung-Begleitgesetz994 formuliert. Es wird darauf eingegangen, dass jedenfalls GmbH-Anteile nicht als „zugelassene Instrumente“ im Sinne der Verordnung angesehen werden könnten, da die notarielle Beurkundung eine Übertragungsbeschränkung i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO darstelle.995 cc) Auswege In Betracht zu ziehen sind Gestaltungen, die es durch Modifikationen beim Geschäftsmodell (de lege lata) oder bei den gesetzlichen Regelungen (de lege ferenda) dennoch ermöglichen, Geschäftsanteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung i. S. d. GmbHG im Rahmen der ECSP-Verordnung als Anlageform zu verwenden. (1) Modifikation beim Geschäftsmodell: Zulassung von Beteiligungen mit einer hinreichenden Anlagesumme Denkbar wäre, dass nur solche Beteiligungen unter den Anwendungsbereich fallen, bei denen ein wirtschaftliches Gleichgewicht zwischen Notargebühren und dem Wert der Anlage gesichert ist. Dazu müssten die einzelnen Geschäftsanteile 992

Siehe dazu bei Fn. 51. Schedensack, Crowdinvesting, S. 57 Fn. 112; Bundesregierung, Bericht zur Evaluierung des Kleinanlegerschutzgesetzes, S. 3; vgl. Hainz/Hornuf/Klöhn, Praxiserfahrungen mit den durch das Kleinanlegerschutzgesetz vom 3. 7. 2015 eingeführten Befreiungsvorschriften in § 2a bis § 2c Vermögensanlagegesetz 2016, S. 1, 44. 994 BT-Drs. 19/27410. 995 BT-Drs. 19/27410, S. 54 f.; anders in diesem Zusammenhang Bundesverband Crowdfunding, Stellungnahme zur Anhörung im Finanzausschuss des Deutschen Bundestags am 19. 4. 2021, die im notariellen Beurkundungserfordernis kein Hindernis sehen. 993

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

einen solchen Umfang haben, dass sie ein hinreichendes Gegengewicht zu den Notargebühren darstellen. Die Zulassung von Schwarmfinanzierungsdienstleistungen erfolgt durch die nationalen Behörden individuell gegenüber den einzelnen Akteuren.996 Da diese gemäß lit. d) auch ihr Geschäftskonzept und die beabsichtigten verwendeten Anlageformen darlegen müssen, könnten die nationalen Behörden vorsehen, dass bei der Verwendung von Anteilen an einer GmbH nur solche Konzepte zugelassen werden, bei denen die Anleger eine Mindestanlagesumme investieren müssen. So würde ein wirtschaftliches Missverhältnis zwischen Anlagebetrag und Notargebühren zumindest im Zeitpunkt der ersten Übertragung vermieden werden. Gegen diesen Weg spricht allerdings das praktische Argument, dass die effektive Übertragbarkeit der Anteile bei einer solchen Behandlung von der Wertentwicklung des jeweiligen Anteils abhängen würde. Der Wert eines Anteils kann zwischen Kauf und potenziellem Verkauf sinken. Hat der Wert zu Beginn eine solche Höhe, dass in Bezug auf die Notargebühren keine unverhältnismäßigen Kosten ausgelöst werden und sinkt dieser jedoch im Anschluss, kommt es auch in diesem Fall zu der Situation, dass die Übertragung faktisch verhindert wird. Die Kosten für die Übertragung sind infolgedessen im Verhältnis zu dem Wert der Anlage wiederum unverhältnismäßig hoch. Dieser Überlegung folgend, besteht keine Möglichkeit, das Erfordernis der notariellen Beurkundung so auszugestalten, dass die Wirtschaftlichkeit einer Übertragung von Anteilen vor dem Hintergrund der Gebühren für die Beurkundung dauerhaft gesichert ist. Die Übertragung könnte also auch in einem solchen Fall effektiv verhindert werden. (2) Modifikation beim Hindernis: Abschaffung des notariellen Beurkundungserfordernisses Alternativ könnte auch de lege ferenda bei dem Erfordernis der notariellen Beurkundung an sich angeknüpft werden. Erwägungsgrund 14 der ECSP-Verordnung hält fest, dass in einigen Mitgliedstaaten das nationale Recht Regelungen vorsieht, welche die Übertragbarkeit beschränken, wie beispielsweise ein notarielles Beurkundungserfordernis. Weiter wird formuliert, dass die Verordnung unbeschadet dieser nationalen Regelungen gelten solle. Dies wirft die Frage nach einer generellen oder zumindest einer punktuellen Abschaffung des notariellen Beurkundungserfordernisses im Hinblick auf Anteile an Gesellschaften auf, die über eine Schwarmfinanzierungsplattform erworben werden. Eine Abschaffung, wenn auch nur eine partielle Ausnahme, hätte verschiedene Vorteile: Im Hinblick auf den größeren Kontext der Finanzierung von Unternehmen könnte auf diese Weise die Kapitalausstattung von GmbHs verbessert werden. Gesellschaften mit beschränkter Haftung leiden unter einer „tendenzielle[n] Finan996

Art. 12 Abs. 1 ECSP-VO.

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zierungsschwäche“997, da sie keinen Zugang zum Kapitalmarkt haben und daher auf die Finanzierung durch Banken oder die Gesellschafter angewiesen sind.998 Insbesondere bei jungen oder innovativen Unternehmen ist die Finanzierung über eine Bank oftmals nicht gesichert.999 Das hohe Risiko der Investition schreckt Banken bei vielen Projekten von einer Beteiligung ab. Selbst etablierte kleinere und mittlere Unternehmen (KMU) weisen Finanzierungslücken auf,1000 die unter anderem mit den höheren Eigenkapitalanforderungen an die Banken, die sich aus der Umsetzung von Basel III und Basel IV ergeben haben, begründet werden.1001 Weiterhin würde die Beteiligung an einer GmbH für die Anleger eine mit besseren Rechten ausgestattete Position begründen, als wenn eine der bisher gängigen Anlageformen verwendet wird. Sie würden insbesondere eine echte Beteiligung an einer Gesellschaft halten und nicht nur schuldrechtliche Ansprüche mit hohen Zinssätzen und teilweise partiarischen Beteiligungen, die zudem oft nachrangig ausgestaltet sind. Die gesellschaftsrechtliche Beteiligung gibt den Anlegern nicht entziehbare Rechte, wie beispielsweise das Auskunfts- und Einsichtsrecht aus § 51a GmbHG, das Recht auf Teilnahme an Gesellschafterversammlungen und das Stimmrecht nach § 47 GmbHG, das Recht auf Anfechtung von Gesellschafterbeschlüssen oder auch das Recht, Ansprüche der Gesellschaft gegen Gesellschafter geltend zu machen (actio pro socio).1002 Zudem sind der Großteil der Unternehmen, die sich um eine Finanzierung im Rahmen des Crowdfundings bemühen, als GmbH organisiert,1003 weshalb sich die Ausgabe derartiger Anteile anbietet und zudem für eine solche Finanzierungskampagne kein Rechtsformwechsel erforderlich wäre. Im Weiteren wird zunächst die Abschaffung des Beurkundungserfordernisses in Gänze und im Anschluss die Schaffung einer partiellen Ausnahme für über 997

Lutter, in: Lutter/Ulmer/Zöllner, FS 100 Jahre GmbH-Gesetz, S. 72. Ebd. 999 Butkowski/Marina/Nielen/Schröder, IfM-Materialien, No. 275 2019, S. 1, 6 f.; Schulz, Crowdinvesting, S. 8; Heuer, Die Regulierung des Crowdinvesting durch das Kleinanlegerschutzgesetz, S. 33; Löher/Schell/Schneck/Werner/Moog, Unternehmensgründungen und Crowdinvesting, S. 8; Egeln/Fryges/Höwer/Müller/Müller, Wachstumsbedingungen bzw. Wachstumshemmnisse für junge Unternehmen, S. 88; Schmitt/Doetsch, BB 2013, S. 1451, 1452; Beck, Crowdinvesting, S. 66; Dorfleitner/Kapitz/Wimmer, DBW 2014, S. 283, 284; vgl. Kunz, in: Bräutigam/Rücker, E-Commerce, S. 869; Fisch, JuSER 1998, S. 57, 78. 1000 Boata/Livinec/Dib/Ble, The View – Economic Research 2019, S. 1 ff.; Breinich-Schilly, Mittelstand kämpft gegen große Finanzierungslücke; Fabricius, BKR 2022, S. 139, 141 ff. 1001 Fabricius, BKR 2022, S. 139, 143; im Zusammenhang mit Basel III Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, S. 43; Stöbener de Mora, EuZW 2020, S. 302, 303; allgemein zu den Auswirkungen der erhöhten Eigenkapitalanforderungen auf die Kreditvergabe, Becker/ Böttger/Ergün/Müller, DStR 2011, S. 375, 378. 1002 Dazu umfassend Bundesverband Crowdfunding, Stellungnahme zum „Entwurf eines Gesetzes zur weiteren Ausübung der EU-Prospektverordnung und zur Änderung von Finanzmarktgesetzen“, S. 3 ff. 1003 Hainz/Hornuf, ifo Forschungsberichte 2019, S. 1, 29, sowie Abb. 18, 19; dazu auch bereits Aschenbeck-Florange/Drefke, in: ECN, Review of Crowdfunding Regulation 2017, S. 258. 998

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

Schwarmfinanzierungskampagnen ausgegebene Anteile an einer GmbH erörtert. Dem wird eine Analyse des Zwecks des Beurkundungserfordernisses vorausgestellt, welche als Grundlage der Argumentation dient. Die Abschaffung des notariellen Beurkundungserfordernisses hängt eng mit dessen Zweck und dem Wesen der GmbH zusammen. Der Zweck des Beurkundungserfordernisses bei der Übertragung von Anteilen an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) ist die Vermeidung eines spekulativen Handels.1004 Nach der Börsenkriese im Jahr 1873 wurde die Rechtsform der Aktiengesellschaft strengen Anforderungen unterworfen, um den Anlegern eine hinreichende Sicherheit zu bieten und das Vertrauen in diese wiederzugewinnen.1005 Die strengen Anforderungen an die Aktiengesellschaften begründeten für kleinere und mittlere Gesellschaften eine Überregulierung. Um auch diesen Unternehmen die Möglichkeit zu geben, von der beschränkten Haftung einer Gesellschaftsform zu profitieren, wurde die Rechtsform der GmbH geschaffen.1006 Jedoch musste sichergestellt werden, dass dadurch nicht die Möglichkeit eröffnet wurde, die Anforderungen der Aktiengesellschaft durch die Wahl der neuen Rechtsform zu umgehen. Dazu wurde das Beurkundungserfordernis bei der Übertragung der Anteile einer GmbH vorgesehen. Das Beurkundungserfordernis hat demnach zum Ziel, dass Anteile an einer GmbH nicht unkompliziert übertragen werden können und so „Gegenstand[…] des Handelsverkehrs werden“1007, wie dies bei Anteilen an einer Aktiengesellschaft möglich ist.1008 1004

Entwurf eines Gesetzes betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung nebst Begründung, 8. Legislaturperiode – I. Session 1890/92, Fünfter Anlageband, Aktenstück 660, vom 11. 8. 1892, S. 3175, 3729; RGZ 135, 70, 71; BGH, Urteil vom 24. 3. 1954 – II ZR 23/53, NJW 1954, 1157; BGH, Urteil vom 5. 11. 1979 – II ZR 83/79, NJW 1980, 1100, 1101; BGH, Urteil vom 10. 3. 2008 – II ZR 312/06, NZG 2008, 3777; Brandes, in: Bork/Schäfer, GmbHG Kommentar, § 15 Rn. 23; Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 16; Wertenbruch, NZG 2008, S. 454, 455; Haddig, ZIP 2003, S. 2133, 2138; Schaub, DStR 1995, S. 1634, 1637; Behrens, Die Gesellschaft mit beschränkter Haftung im internationalen und europäischen Recht, 34, IPR, S. 59; Schlüter, in: Harms/Heckelmann/Knöpfle/Teichmann, Entwicklungstendenzen im Wirtschafts- und Unternehmensrecht, FS Bartholomeyczik, S. 359. 1005 Vgl. Kühn, Die Minderheitsrechte in der GmbH und ihre Reform, S. 13. 1006 Entwurf eines Gesetzes betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung nebst Begründung, 8. Legislaturperiode – I. Session 1890/92, Fünfter Anlageband, Aktenstück 660, S. 3175, 3724 ff.; Stenographischer Bericht über die Verhandlungen des Reichstages, 8. Legislaturperiode, I. Session 1890/1892, 6. Anlagenband, 177. Sitzung, 19. 2. 1892, S. 4304, 4306; Fleischer, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, Einleitung Rn. 51; Peglow, Miscellanea Historico-Iuridica 2012, S. 205, 207 f.; Reich, in: Berding/Kocka, Recht und Entwicklung der Großunternehmen im 19. und frühen 20. Jahrhundert, S. 255, 264. 1007 Entwurf eines Gesetzes betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung nebst Begründung, 8. Legislaturperiode – I. Session 1890/92, Fünfter Anlageband, Aktenstück 660, S. 3175, 3729. 1008 Entwurf eines Gesetzes betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung nebst Begründung, 8. Legislaturperiode – I. Session 1890/92, Fünfter Anlageband, Aktenstück 660, S. 3175, 3729; vgl. dazu auch Stenographischer Bericht über die Verhandlungen des Reichstages, 8. Legislaturperiode, I. Session 1890/1892, 6. Anlagenband, 177. Sitzung, 19. 2. 1892,

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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Ein spekulativer Handel würde des Weiteren dem Wesen der GmbH widersprechen, da sie nicht als Publikumsgesellschaft ausgestaltet ist, sondern als „personalistische Kapitalgesellschaft“1009, bei der die Mitgliedschaft auf Dauer angelegt ist.1010 Ein fortdauernder Wechsel würde „die Kontinuität der Unternehmensführung beeinträchtigen“1011. (a) Abschaffung des notariellen Beurkundungserfordernisses in Gänze Das Beurkundungserfordernis kann vor dem Hintergrund der obigen Ausführungen für Deutschland als Wesensmerkmal der GmbH angesehen werden. Würde man dieses Erfordernis insgesamt aufheben, bestünde die Möglichkeit, dass jegliche Anteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung am Kapitalmarkt gehandelt werden könnten. Die generelle Abschaffung dessen würde einen wesentlichen systemverändernden Eingriff in das Wesen der GmbH bedeuten. Ermöglicht würde ein spekulativer börsenmäßiger Handel mit Geschäftsanteilen an einer GmbH, da die Übertragung auf diese Weise ohne formale Anforderungen möglich wäre. Das System der Rechtsform der GmbH müsste dafür neu konzipiert werden, da ein spekulativer Handel der derzeitigen Struktur der GmbH widerspricht.1012 Das Beurkundungserfordernis schützt die Anleger mittelbar vor dem Handel mit Anteilen an einer GmbH, die keinen standardisierten Vorgaben unterliegt. Würde man dies flächendeckend ermöglichen, stünden die Anleger schutzlos dar und es bestünde insoweit ein systematisches Ungleichgewicht zwischen den Rechtsformen im deutschen Gesellschaftsrecht. Ein solcher grundlegender Eingriff kann im derzeitigen System des deutschen Gesellschaftsrechts keinen Bestand haben. (b) Ausnahme für über Schwarmfinanzierungsplattformen erworbene Anteile an einer GmbH Alternativ kommt eine punktuelle Ausnahme vom Beurkundungserfordernis für Anteile an GmbHs in Betracht, die über eine Schwarmfinanzierungsplattform erworben werden. Erwägungsgrund 14 der ECSP-Verordnung sieht vor, dass Regelungen der Verordnung „unbeschadet des nationalen Rechts“ Anwendung finden sollen, wenn dieses Regelungen für die Übertragung von zugelassenen Instrumenten S. 4304, 4306; BGH, Urteil vom 24. 3. 1954 – II ZR 23/53, NJW 1954, 1157; BGH, Urteil vom 10. 3. 2008 – II ZR 312/06, NZG 2008, 377; BGH, Urteil vom 19. 4. 1999 – II ZR 365/97, NJW 1999, 2594; Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 16; Wertenbruch, NZG 2008, S. 454; Schlüter, in: Harms/Heckelmann/Knöpfle/Teichmann, Entwicklungstendenzen im Wirtschafts- und Unternehmensrecht, FS Bartholomeyczik, S. 360 f.; vgl. Altmeppen, in: Aderhold/Grunewald/Klingberg/Paefgen, FS Westermann, S. 774. 1009 Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 16. 1010 Entwurf eines Gesetzes betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung nebst Begründung, 8. Legislaturperiode – I. Session 1890/92, Fünfter Anlageband, Aktenstück 660, S. 3175, 3729; Verse, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht Kommentar, GmbHG, § 15 Rn. 38; Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 16. 1011 Armbrüster, DNotZ 1997, S. 762, 769. 1012 Vgl. Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 16.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

i. S. d. ECSP-Verordnung aufstellt.1013 Diese Formulierung forciert eine Ausnahmeregelung für solche Anteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung, die über eine Schwarmfinanzierungsplattform im Rahmen einer Schwarmfinanzierung erworben wurden. Erforderlich wäre demzufolge eine Regelung, welche die Übertragung von unter die Verordnung fallenden Anteilen an GmbHs von dem notariellen Beurkundungserfordernis des § 15 Abs. 3 und 4 GmbHG ausnimmt. Folge dessen wäre, dass die im nationalen Recht begründeten Übertragungsbeschränkungen, die an sich die Anwendung von GmbH-Anteilen im Rahmen der Verordnung verhindern, keine Anwendung finden würden und diese Anlageform zur Anwendung kommen könnte. (aa) Umsetzbarkeit Eine Abschaffung müsste mit dem grundsätzlichen System des Beurkundungserfordernisses in § 15 GmbHG vereinbar sein. Der Zweck dessen liegt in der Verhinderung eines spekulativen Handels am Kapitalmarkt.1014 Zu untersuchen ist daher, ob die Zulassung der Übertragung von Anteilen an einer GmbH im Rahmen einer Crowdfunding-Kampagne die Gefahr eines spekulativen Handels begründet. Ist dies nicht der Fall, bestünde kein Widerspruch zum Wesen der GmbH. Investitionen im Rahmen einer Crowdfunding-Kampagne, bei denen Eigenkapital generiert wird, sind in der Regel auf einen langfristigen Zeitraum angelegt. Dafür spricht die Struktur und das Konzept von Schwarmfinanzierungen. Bei einer Investition in ein Projekt oder Unternehmen, bei dem Eigenkapital generiert wird, also beispielsweise ein Start-up, steht das Unternehmenskonzept in aller Regel noch am Anfang. Es fehlt an nennenswerten Umsätzen oder vorzeigbaren Erfolgen. Die Investition erfolgt maßgeblich auf der Grundlage der Geschäftsidee und der Personen der Gründer. Die Anleger gehen auf diese Weise ein sehr hohes Risiko ein, identifizieren sich aber gleichzeitig in einem stärkeren Maß mit dem Unternehmen. Ein Investor muss vom Produkt ehrlich überzeugt sein, um eine solche Risikoanlage zu tätigen. Entscheidet sich ein Investor für eine Anlage, wird er in aller Regel das Ziel haben, die Entwicklung des Unternehmens zu begleiten und die Beteiligung langfristig zu halten. Für den Anleger besteht grundsätzlich kein Anreiz, eine Eigenkapitalbeteiligung in einem kurzen Zeitraum zu veräußern, da der eigentliche Wert der Anlage in der Beteiligung an sich steckt und dieser in aller Regel erst dann steigen wird, wenn sich die positive Entwicklung des Unternehmens abzeichnet. Da dies allerdings eine langfristige Entwicklung ist, liegt ein spekulativer, kurzfristiger Handel insoweit tendenziell fern.

1013 Dahingehend bereits Bundesverband Crowdfunding, Stellungnahme zum Schwarmfinanzierung-Begleitgesetz, S. 1 f., die sich allgemein für eine Änderung der Rechtslage dahingehend aussprechen, dass Anteile an einer GmbH als „zugelassene Instrumente“ i. S. v. lit. n) genehmigt werden können. 1014 Vgl. dazu bereits unter Kapitel 5 B. II. 1. cc) (2), S. 270 ff.

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

275

Ziel einer Investition in Form von Eigenkapital ist entweder ein Verkaufserlös nach der Wertsteigerung des Unternehmens oder auch parallel dazu Beteiligungen am Gewinn. Bei risikoreichen Anlagen, wie beispielsweise in Start-ups, liegt das Potenzial der Investition in einem vergleichsweise geringen Einsatz mit hohen Renditechancen. Diese Chance kann allerdings nur dann realisiert werden, wenn die Beteiligungen an dem Unternehmen über einen langen Zeitraum gehalten und nicht kurzfristig verkauft werden. Weiterhin fehlt es in der Regel auch an einem Zweitmarkt, der so liquide ist, dass ein spekulativer Handel ermöglicht werden würde. Die meisten Plattformen bieten derzeit nicht die Möglichkeit, die erworbenen Anteile über die Internetseite der Plattform zu verkaufen.1015 Teilweise existieren sog. Bulletin Boards, auf denen sich Käufer und Verkäufer ohne ein Mitwirken des Schwarmfinanzierungsdienstleisters finden können.1016 Allerdings ist der Markt für derartige Anlagen alleine aufgrund des Umfangs der ausgegebenen Anteile und der verhältnismäßig geringen Anzahl an Investoren begrenzt.1017 Zudem wird es schwierig sein, Investoren zu finden, die eine Eigenkapitalbeteiligung übernehmen, da auch diese sich mit dem Unternehmen identifizieren müssten. Insgesamt sind die Investitionen beim Crowdfunding und der Beteiligung in Form von Eigenkapital auf einen längerfristigen Zeitraum angelegt. Im Gegensatz zum Börsenhandel besteht nicht das Ziel, die Finanzinstrumente in kurzen Abständen zu handeln, sondern durch eine langfristige Wertsteigerung des Unternehmens zu profitieren. Die Anlage in GmbH-Anteile durch Crowdinvesting-Anleger steht der Investition durch Business Angels insoweit näher als der Investition in Aktien an einer Börse. Anteile an einer GmbH sind darauf angelegt, dass sie zwar übertragbar sind, jedoch nicht im Rahmen eines spekulativen und schnellen Handels. Ein solcher spekulativer Handel ist bei Investitionen im Rahmen des Crowdfundings i. d. R. aber auch nicht beabsichtigt. Die Übertragungsmöglichkeit soll lediglich sicherstellen, dass Crowdinvestoren aus ihrer Anlage wieder aussteigen können. Dies entspricht insoweit den Gedanken bei der GmbH, wo die Möglichkeit der Übertragbarkeit bewusst statuiert wurde, um den Gesellschaftern die Möglichkeit einer Verwertung ihrer Beteiligung zu geben.1018 Eine Veräußerung soll demnach möglich sein, aber nicht vergleichbar mit einem spekulativen, börslichen Handel. 1015

Eine Ausnahme stellt hier die Plattform Bergfürst dar. So auch vorgesehen bei Schwarmfinanzierungsdienstleistungen unter der ECSP-Verordnung gemäß Art. 25 ECSP-VO. 1017 Der durchschnittliche Umfang einer Schwarmfinanzierungskampagne lag zwischen 2010 und 2017 bei 496.000 Euro pro Finanzierungsrunde: Chervyakov/Rocholl, Bruegel Policy Contribution 2019, S. 1; die durchschnittliche Anzahl an Investoren pro Projekt liegt in Europa bei etwa 200, so Ferrarini/Macchiavello, in: Busch/Ferrarini, Regulation of the EU Financial Markets – MiFID II and MiFIR, S. 665. 1018 Reichert/Weller, in: Fleischer/Goette, MüKo GmbHG, § 15 Rn. 16. 1016

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

Der Sachverhalt einer Schwarmfinanzierung liegt insoweit an der Grenze zwischen einem starren Gesellschafterbestand und einem freien Handel von Anteilen an einer solchen GmbH. Einerseits steht bei den Anlegern des Crowdinvestings alleine die Finanzanlage im Mittelpunkt und es besteht keine Absicht zu einer inhaltlichen Beteiligung am Unternehmen. Auf der anderen Seite sind die Gesellschafter an einer grundsätzlich langen Beteiligung interessiert, um auch entsprechende Profitmöglichkeiten zu haben. Die Übertragungsmöglichkeit stellt insoweit lediglich eine Möglichkeit dar, aus der Beteiligung auszusteigen. Das Wesen bzw. die Art und Weise einer Crowdfunding-Investition widerspricht im Ergebnis nicht dem Zweck des Beurkundungserfordernisses in Form der Verhinderung eines spekulativen Handels. Im Ergebnis ist eine punktuelle Ausnahme für Anteile an einer GmbH, die über eine Schwarmfinanzierungsplattform i. S. d. Art. 2 Abs. 1 lit. d) ECSP-VO erworben werden, von den Beurkundungserfordernissen der § 15 Abs. 3 und Abs. 4 GmbHG zu befürworten. Insbesondere wenn die Ausnahme vom Beurkundungserfordernis nur für solche Geschäftsanteile gelten würde, die über Schwarmfinanzierungen erworben werden, bestünde die zusätzliche Sicherheit, dass diese in ihrem Umfang nicht über fünf Millionen Euro existieren würden, da über diesen Bereich hinaus die ECSP-Verordnung keine Anwendung findet und insoweit auch die Ausnahme im GmbHG keine Anwendung finden würde. Ein neuer Absatz sechs könnte wie folgt lauten: § 15 Abs. 6 GmbHG n. F.: Der notariellen Form des Abs. 3 und Abs. 4 bedarf es nicht, wenn Geschäftsanteile über eine Schwarmfinanzierungsplattform im Sinne des Art. 2 Abs. 1 lit. d) VO (EU) 2020/1503 ausgegeben werden. Dies gilt für die Ausgabe der Anteile sowie alle weiteren Übertragungen.

(bb) Das Beispiel Italien und Ausblick Als Beispiel für ein derartiges vergleichbares Vorgehen kann Artikel 100ter des konsolidierten Gesetzes über Finanzintermediation (TUF) aus Italien betrachtet werden.1019 Grundsätzlich muss im italienischen Recht die Übertragung von Anteilen an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (s. r. l.) gemäß Art. 2470 Codice Civile (CC) beurkundet werden. Dies erfolgt durch eine beglaubigte Unterschrift durch einen Notar. In Art. 100ter 2bis TUF ist für kleinere und mittlere Unternehmen in der Rechtsform der s. r. l. eine Alternative zu dem Beurkundungsverfahren nach Art. 2470 Absatz 2 CC vorgesehen, wodurch Anteile an einer s. r. l. vereinfacht übertragen werden können. Kleinere und mittlere Unternehmen erhalten so die Möglichkeit, über Schwarmfinanzierungsplattformen Kapital zu generieren und den Anlegern im Gegenzug Anteile an ihrer Gesellschaft anbieten zu können,

1019 Cicchiello, JSBED 2020, S. 585, 596 Fn. 7; Macchiavello, EBI Working Paper 2019, S. 1, 30.

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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ohne dass dadurch aufwendige formelle Anforderungen an die Übertragung der Anteile begründet werden. Es ist derzeit nicht zu erwarten, dass eine solche Ausnahmeregelung zugunsten einer Verwendungsmöglichkeit der GmbH als Anlageform im Rahmen des Crowdfundings vom deutschen Gesetzgeber geschaffen werden wird.1020 Bereits im Zusammenhang mit vergangenen Gesetzgebungsvorhaben war der Einbezug von Anteilen der GmbH in das Crowdfunding Teil der Debatte.1021 So wurde im Zuge der Überarbeitung des § 2a VermAnlG im Jahr 2019 diskutiert, ob Geschäftsanteile von GmbHs in die Ausnahme von § 2a aufgenommen werden sollten, um auch für diese das Crowdfunding ohne die Prospektpflicht des § 6 VermAnlG zu ermöglichen.1022 Im Ergebnis wurde diesen Bestrebungen jedoch nicht gefolgt. Im Zuge des Begleitgesetzes zur ECSP-Verordnung wurde dies wiederum thematisiert und ausdrücklich festgehalten, dass sich GmbH-Anteile für Schwarmfinanzierungen nicht eignen würden.1023 Sollte es in einer Mehrzahl anderer Mitgliedstaaten möglich sein, derartige Beteiligungen zu begründen, könnte dies eine negative Auswirkung für Kapitalsuchende aus Deutschland haben und damit mittelbar auch für deutsche Schwarmfinanzierungsdienstleister. Insoweit begründet die Harmonisierung durch die ECSPVerordnung auch einen Wettbewerb zwischen den Mitgliedstaaten um die attraktivsten Rahmenbedingungen. Dies ist im Hinblick auf die Verbesserung der Finanzierung von Unternehmen grundsätzlich zu begrüßen, für die Mitgliedstaaten jedoch nachteilig, bei denen weniger attraktive Rechtslagen bestehen. c) Ergebnis Das notarielle Beurkundungserfordernis des § 15 Abs. 3 und Abs. 4 GmbHG begründet eine Übertragungsbeschränkung i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO für GmbH-Anteile, die eine Übertragung effektiv verhindern könnte. Die Anteile an einer GmbH i. S. d. GmbHG fallen bei der derzeitigen gesetzlichen Ausgestaltung somit nicht unter den Anwendungsbereich von „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ gemäß Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO. Befürwortet wird jedoch eine Ausnahmeregelung speziell für den Bereich von Schwarmfinanzierungen: Hierzu könnte ein Absatz 6 in § 15 GmbHG eingeführt werden, der eine 1020 Mit derselben Einschätzung Riethmüller, in: Möslein/Omlor, FinTech-Handbuch, § 22 Rn. 184; Rennig, in: Seibt/Buck-Heeb/Harnos, BeckOK Wertpapierhandelsrecht, § 32b WpHG Rn. 41. 1021 BT-Drs. 19/10000, S. 65, 70; Bundesverband Crowdfunding, Stellungnahme des Bundesverband Crowdfunding e. V. zum Kleinanlegerschutzgesetz (8. September 2016), S. 17, mit dem Vorschlag einer „Aktiengesellschaft Light“. 1022 Dazu Bundesverband Crowdfunding, Pressemitteilung des Bundesverband Crowdfunding e. V. zur Veröffentlichung des Regierungsentwurfs der Wertpapierprospektverordnung; BT-Drs. 19/10000, S. 65, 70. 1023 BT-Drs. 19/27410, S. 51; so BT-Drs. 19/28315, S. 3.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

Ausnahme vom Beurkundungserfordernis vorsehen würde und auf diesem Wege eine Verwendung von Anteilen an einer GmbH als Anlageformen im Rahmen des Crowdfundings ermöglichen würde. 2. Anteile an einer Aktiengesellschaft (AG) Anteile an einer Aktiengesellschaft fallen bereits unter den Tatbestand der „übertragbaren Wertpapiere“ i. S. d. MiFiD II-Richtlinie und damit unter Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO.1024 Art. 2 Abs. 2 ECSP-VO stellt jedoch klar, dass auch wenn eine solche Subsumtion möglich ist, Aktienbeteiligungen zusätzlich als „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ vorgesehen werden können, soweit die Tatbestandsvoraussetzungen von lit. n) erfüllt sind. a) Gesellschaft mit beschränkter Haftung und Übertragbarkeit Bei Verbindlichkeiten einer Aktiengesellschaft kann gemäß § 1 Abs. 1 AktG nur auf das Vermögen der Gesellschaft zugegriffen werden und nicht auf das der Gesellschafter. Dies ist die Umsetzung des Trennungsprinzips, welches einer juristischen Person immanent ist.1025 Vor diesem Hintergrund kann die Aktiengesellschaft als eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung i. S. d. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO eingeordnet werden. Die Anteile an einer Aktiengesellschaft sind zudem übertragbar und geradezu darauf ausgerichtet, auf dem Kapitalmarkt gehandelt zu werden.1026 Im Weiteren ist zu klären, ob Regelungen bestehen, welche die Übertragbarkeit von Anteilen einer Aktiengesellschaft einschränken und ob dadurch eine Übertragung effektiv verhindert werden würde.1027 b) Beschränkung der Übertragbarkeit Als eine die Übertragung einschränkende Regelung kommt erstens § 41 Abs. 4 S. 1 AktG in Betracht. Danach sind Anteilsübertragungen unzulässig, wenn sie vor der Eintragung der Gesellschaft in das Handelsregister erfolgen.1028 Die Vorschrift beabsichtigt den Schutz des Rechtsverkehrs, indem die Gesellschaft erst dann als 1024

Siehe dazu unter Kapitel 5 B. I. 1., S. 252 ff. Heider, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 1 Rn. 46, allgemein zum Trennungsprinzip Rn. 47 ff.; Grigoleit, in: Grigoleit, AktG Kommentar, § 1 Rn. 14 f.; Lutter, in: Schmidt/Lutter, Kommentar AktG, § 1 Rn. 11 f.; Leuering/Billerbeck, NJW-Spezial 2019, S. 15. 1026 Siehe dazu bereits unter Kapitel 5 B. I. 1. b) bb), S. 254 ff. 1027 Siehe zur Definition unter Kapitel 4 C. II. 1. c) cc), S. 210 f. 1028 Dazu Solveen, in: Hölters, AktG, § 41 Rn. 27; Pentz, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 41 Rn. 161 ff.; Heidinger, in: Spindler/Stilz, BeckOGK AktG, § 41 Rn. 69. 1025

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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solche besteht, wenn sie in das Handelsregister eingetragen wurde (Abs. 1 S. 1).1029 Insoweit liegt hier keine echte Einschränkung der Übertragbarkeit von Anteilen an einer Aktiengesellschaft vor, da die Gesellschaft zu dem Zeitpunkt, in dem die einschränkende Regelung eingreift, noch nicht besteht. Dagegen begründet § 68 Abs. 2 AktG eine Einschränkung des Grundsatzes der freien Übertragbarkeit von Beteiligungen an einer Aktiengesellschaft.1030Die Norm gestattet es der Gesellschaft ausdrücklich, die Übertragung von Namensaktien von der Zustimmung der Gesellschaft abhängig zu machen (sog. Vinkulierung). Diese Regelung hat grundsätzlich das Potenzial, eine Übertragung effektiv zu verhindern, soweit eine derartige Bestimmung in der Satzung der Aktiengesellschaft vorgesehen ist und die erforderliche Zustimmung der Gesellschaft nicht ohne größeren Aufwand oder generell nicht erteilt wird. Insoweit handelt es sich jedoch nur um eine mögliche, aber nicht sichere Einschränkung, weshalb die Anlageform grundsätzlich unter den Anwendungsbereich von lit. n) subsumiert werden kann, jedoch im Einzelfall zu bestimmen ist, ob die Regelungen eine Übertragung effektiv verhindern würden.1031 Dafür, dass die Möglichkeit einer Vinkulierung nicht bereits zu einem Ausschluss dieser Gesellschaftsform vom Anwendungsbereich der lit. n) führen kann, spricht weiterhin, dass in einer Vielzahl von Mitgliedstaaten1032 derartige Einschränkungen der Übertragbarkeit möglich sind und bei einer solchen Bewertung nahezu kein Anwendungsbereich für lit. n) verbleiben würde. Weiterhin könnte in § 28 WpÜG eine Vermarktungsbeschränkung im Hinblick auf die Art und Weise, wie die Anteile öffentlich beworben werden dürfen, bestehen. Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) bestimmt Vorgaben für ein Verfahren, bei dem ein Bieter Wertpapierinhabern die Übernahme ihrer Anteile anbietet. Die Vorgaben des WpÜG adressieren den Bieter, um die Adressaten des Angebots zu schützen. Eine Anwendung des WpÜG scheint auch im Bereich von Schwarmfinanzierungen nicht völlig fern. Denkbar ist, dass nach der erfolgreichen Ausgabe von Anteilen an einer Aktiengesellschaft über eine Schwarmfinanzierungsplattform ein Dritter beabsichtigt, die Anteile der Anleger zu erwerben (beispielsweise ein Venture Capital Investor). Nach § 28 WpÜG kann die Bundesanstalt „bestimmte Arten der Werbung untersagen“1033, um Missstände im Rahmen dieser zu 1029

Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 41 Rn. 31; Pentz, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 41 Rn. 161. 1030 Bayer, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 68 Rn. 34; Heidinger, in: Spindler/ Stilz, BeckOGK AktG, § 41 Rn. 14; Bayer/Hoffmann, AG 2007, R375. 1031 Zu dieser Auslegung unter Kapitel 4 C. II. 1. c) dd), S. 211 ff. 1032 Beispielhaft dafür: Österreich, § 62 Abs. 2 des österreichischen Aktiengesetzes; Frankreich, Art. L228 – 34 Code de commerce; Italien, Art. 2355 bis Codice Civile; Spanien, Art. 107 Abs. 2 lit. b) ey de Sociedades de Capital; Dänemark, § 68 Lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven); Schweden, 4 kap. §§ 8, 9 Aktiebolagslag (2005:551); Tschechien: § 207 Abs. 2 Zákon cˇ . 90/2012 Sb., Zákon o obchodních spolecˇ nostech a druzˇ stvech (zákon o obchodních korporacích). 1033 § 28 Abs. 1 WpÜG.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

verhindern. Eine Beschränkung der Werbung für eine Übertragung läge insoweit vor. Die Regelung ist im Zusammenhang mit der ECSP-Verordnung auch grundsätzlich anwendbar, da kein Bereich geregelt wird, der bereits von der Schwarmfinanzierungsverordnung adressiert oder von einer Ausnahme der Verordnung erfasst wird. Allerdings ist fraglich, ob derartige Vorschriften, die den potenziellen Erwerber von Anteilen betreffen, von lit. n) erfasst sind. In lit. n) heißt es, dass Geschäftsanteile keinen Beschränkungen in Bezug darauf unterliegen dürfen, „wie diese Anteile öffentlich angeboten oder beworben werden dürfen“. Der Wortlaut „diese“ deutet darauf hin, dass die in lit. n) genannten Beschränkungen den Veräußerer der Anteile adressieren. § 28 WpÜG bezieht sich jedoch auf den Bieter, der beabsichtigt die Anteile von den derzeitigen Inhabern zu erwerben. Eine unter lit. n) fallende Vorschrift, welche die Werbung begrenzt, müsste folglich die Werbemaßnahmen des Veräußerers eines Anteils beschränken und nicht die Werbung, die von einem Erwerber ausgeht. § 28 WpÜG kommt daher unabhängig davon, ob § 28 WpÜG eine Übertragung effektiv verhindern würde, als eine Übertragungsbeschränkung i. S. d. lit. n) nicht in Betracht. c) Ergebnis Im Ergebnis bestehen somit keine Beschränkungen, welche die Übertragbarkeit von Aktienbeteiligungen in einer solchen Weise beeinträchtigen, dass die Übertragung der Anteile effektiv verhindert würde. Rechtsgeschäftliche Beschränkungen sind stets möglich und für den Bereich des Übernahmerechts wird implizit sogar die Zulässigkeit von Werbung statuiert. Somit können Anteile an einer Aktiengesellschaft als „zugelassene Instrumente“ i. S. v. lit. n) verwendet werden. 3. Anteile an einer Kommanditgesellschaft (KG) Ebenfalls kommen Kommanditanteile als Anlageform im Rahmen von Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO in Betracht. a) Keine beschränkte Haftung aller Gesellschafter der KG Für „zugelassene Instrumente“ i. S. v. lit. n) bedürfte es einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung. Die Haftungsverhältnisse bei der Kommanditgesellschaft sind je nach Art der Beteiligung verschieden. Der Kommanditist der KG haftet gemäß § 161 Abs. 1 HGB beschränkt. Die Haftung ist auf den Betrag der Vermögenseinlage beschränkt.1034 Dagegen haftet der Komplementär der KG gemäß § 161 Abs. 1 HGB unbeschränkt (persönlich haftender Gesellschafter). Denkbar sind weiterhin Kon1034 § 161 Abs. 1 HGB, § 171 Abs. 1 HGB; zwar hat ein Neukommanditist, der einen Anteil von einem Altkommanditisten erwirbt grundsätzlich das Risiko, dass er die Einlage erneut erbringen muss und insoweit für die Verbindlichkeiten der Gesellschaft haftet (§ 173 HGB), allerdings ist diese Haftung wiederum auf die Höhe der Einlagesumme beschränkt.

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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struktionen, bei denen die persönliche Haftung von natürlichen Personen vermieden wird. So beispielsweise durch die Einsetzung einer GmbH als Komplementär. Allerdings haftet mit dem Komplementär, auch wenn dies eine juristische Person ist, ein Gesellschafter der KG weiterhin unbeschränkt. Somit ist im Ausgangspunkt keine beschränkte Haftung aller Gesellschafter der KG gegeben. Hinreichend ist es allerdings, wenn isoliert für den Gesellschafter, der seinen Anteil im Rahmen der Schwarmfinanzierung erwirbt, eine beschränkte Haftung begründet wird.1035 Eine beschränkte Haftung aller Gesellschafter ist für lit. n) nicht erforderlich. Bei einem derartigen Geschäftsmodell würden Kommanditanteile an der Kommanditgesellschaft (KG) übertragen. Die Haftung des Kommanditisten ist auf die Höhe der Einlage beschränkt, weshalb im Ergebnis eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO vorliegt. b) Übertragbarkeit und Vinkulierung Weiterhin müssten diese Anteile übertragbar sein und dürften keinen Beschränkungen unterliegen, die eine Übertragung effektiv verhindern würden. Die Übertragung eines Kommanditanteils erfolgt im Rahmen eines Verfügungsgeschäfts zwischen Veräußerer und Erwerber gemäß §§ 161 Abs. 2, 105 Abs. 3 HGB i. V. m. §§ 413, 398 BGB.1036 Allerdings ist der Anteil an einer KG nur dann übertragbar, wenn die Gesellschafter der einzelnen Übertragung zustimmen oder die Übertragbarkeit im Gesellschaftsvertrag vorgesehen ist.1037 Diese Anforderung findet im Gesetzeswortlaut zwar keine ausdrückliche Erwähnung, ist jedoch auf den Schutz der Gesellschafter vor einer unkontrollierten Beteiligung von Dritten zurückzuführen.1038 Der personalistische Charakter der Kommanditgesellschaft erfordert es, dass den Gesellschaftern die Möglichkeit gegeben wird, über die Beteiligten mitzuentscheiden. Der Kommanditanteil ist insoweit „von Gesetzes wegen vinkuliert“1039. Vorliegend ist demnach der umgekehrte Fall zur GmbH oder AG gegeben, wo die Anteile an den Gesellschaften frei übertragbar sind, jedoch die Möglichkeit besteht, diese von der Zustimmung der Gesellschafter abhängig zu machen.1040 Die Übertragbarkeit einer Kommanditbeteiligung ist somit grundsätzlich möglich, wird 1035

Siehe für diese Prämisse Kapitel 4 C. II. 1. b) cc), S. 205 ff. Siehe dazu bei Kapitel 5 B. I. 4., S. 258 f. 1037 BGH, Urteil vom 11. 4. 1957 – II ZR 182/55 (KG), BGH NJW 1957, 1026, 1028; BGH, Urteil vom 30. 6. 1980 – II ZR 219/79, BGH NJW 2708, 2709; BGH, Urteil vom 29. 6. 1981 – II ZR 142/80 (Hamm), BGH NJW 1981, 2747; BGH, Urteil vom 14. 5. 1986 – IVa ZR 155/84, BGH NJW 2431, 2433; BGH, Urteil vom 15. 9. 2020 – II ZR 20/19, NZG 2020, 1304 Rn. 9; Roth, in: Baumbach/Hopt, Handelsgesetzbuch, § 105 Rn. 70; Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 105 Rn. 213. 1038 BGH, Urteil vom 28. 4. 1954 – II ZR 8/53, BGH NJW 1954, 1155, 1156; Klimke, in: Häublein/Hoffmann-Theinert, BeckOK HGB, § 105 Rn. 190; Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 105 Rn. 213. 1039 Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 105 Rn. 213. 1040 Wertenbruch, in: Joost/Strohn, EBJS HGB, § 105 Rn. 274. 1036

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

jedoch von einer Zustimmung der Gesellschafter beziehungsweise von einer vorherigen Zustimmung im Gesellschaftsvertrag abhängig gemacht. Diese gesetzlich vorgesehene Vinkulierung hat eine andere Qualität als die individuelle Möglichkeit der Vinkulierung. Von vorneherein wird eine Beschränkung der Übertragung als Grundvoraussetzung vorausgesetzt. Einerseits könnte man hierin eine Beschränkung sehen, welche die Übertragung effektiv verhindern würde, da auf diese Weise der Regelfall eine Beschränkung vorsieht, welche die Übertragbarkeit zumindest potenziell verhindern kann. Andererseits könnte man auch auf den Einzelfall abstellen. Wird nämlich eine Übertragbarkeit im Gesellschaftsvertrag vorgesehen, ohne dass die Gesellschafter dieser zustimmen müssen, entfällt die Beschränkung der Übertragbarkeit in Gänze. Eine solche Klausel würde insbesondere dann vorgesehen werden, wenn eine Schwarmfinanzierung erfolgen würde, um die Übertragbarkeit unproblematisch zu ermöglichen. Wiederum sprechen die besseren Argumente dafür, dass zwar potenziell eine effektive Verhinderung der Übertragbarkeit durch die Notwendigkeit der Zustimmung der Gesellschafter begründet werden kann, jedoch die konkrete Bestimmung vom Einzelfall abhängig ist. Bei Kommanditanteilen besteht somit grundsätzlich das Potenzial, dass eine Übertragung effektiv verhindert würde, da die Übertragung grundsätzlich von der Zustimmung der Gesellschafter abhängt. Unter den Anwendungsbereich fallen demnach nur solche Konstruktionen, bei denen eine solche Übertragung nicht effektiv verhindert würde, also die Übertragbarkeit bereits im Gesellschaftsvertrag vorgesehen ist oder die Zustimmung der Gesellschafter in anderer Weise gesichert ist. Als weitere potenzielle Beschränkung kommt die Pflicht der KG-Gesellschafter in Betracht, welche die Übertragung der Kommanditbeteiligung gemäß § 162 Abs. 3 HGB analog1041 zum Handelsregister anmelden müssen.1042 Allerdings wird dadurch nicht die Übertragung an sich verhindert, da die Anmeldung nachgelagert zur Übertragung erfolgt, weshalb im Ausgangspunkt keine Übertragungsbeschränkung vorliegt. Jedoch bleibt anzumerken, dass die Anmeldung einen organisatorischen und finanziellen Aufwand für die KG begründet.1043 Ein häufig stattfindender Wechsel der Gesellschafter würde für eine KG einen zu großen Aufwand darstellen, 1041 In der Praxis erfolgt oftmals die Anmeldung eines Ein- und Ausscheidens in Kombination mit einem Nachfolgevermerk, der klarstellt, dass kein Ein- und Austritt, sondern eine Übertragung stattgefunden hat, siehe dazu bei Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 173 Rn. 28; Krafka, Registerrecht, Teil 1, Zweiter Abschnitt, Handelsregister Abteilung A, Rn. 747; näher Schmidt, GmbHR 1981, S. 253, 255; vermehrt wird jedoch dazu übergegangen die Übertragung unmittelbar einzutragen: die Notwendigkeit für die Eintragung ergibt sich dann aus § 162 Abs. 3 HGB analog; in diese Richtung mit der Argumentation für eine Lücke im Gesetz bereits Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 173 Rn. 28. 1042 Grunewald, in: Drescher/Fleischer/Schmidt, MüKo HGB, § 162 Rn. 16; Roth, in: Baumbach/Hopt, Handelsgesetzbuch, § 162 Rn. 8. 1043 Es fallen insbesondere Gebühren nach §§ 1 S. 1, 2 Abs. 2 S. 2, S. 1 i. V. m. Anlage I GV 1501/1502/1503 HRegGebV an.

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weshalb die Gesellschaftsform vor diesem Hintergrund im Zweifel nicht hinreichend attraktiv genug für eine Schwarmfinanzierung sein wird.1044 c) Ergebnis Kommanditanteile an einer Kommanditgesellschaft erfüllen die Voraussetzung der beschränkten Haftung i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO. Zwar besteht die Notwendigkeit der Zustimmung der Gesellschafter zu einer Übertragung von Kommanditanteilen, welche das Potenzial hat, eine Übertragung effektiv zu verhindern. Allerdings kann dies mittels einer Vereinbarung im Gesellschaftsvertrag verhindert werden. Somit fallen Anteile an einer KG unter den Anwendungsbereich, soweit im Einzelfall hinreichende Regelungen vorgesehen sind, welche die Übertragbarkeit absichern. 4. Anteile an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) Eine weitere Anlageform, die als „zugelassenes Instrument“ i. S. d. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO infrage kommt, ist die Beteiligung an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien. Die Beteiligung erfolgt durch die Anleger als Kommanditaktionäre, welche bei Verbindlichkeiten der Gesellschaft wiederum wie bei der Aktiengesellschaft nicht in Anspruch genommen werden können.1045 Hier muss ebenfalls der Prämisse gefolgt werden, dass sich die Beschränkung der Haftung lediglich auf die Anteile beziehen muss, die von den Anlegern im Rahmen der Schwarmfinanzierung erworben werden und nicht auf die Anteile aller Gesellschafter der Gesellschaft. Unter dieser Prämisse erhalten die Anleger Anteile an einer Gesellschaft, für deren Verbindlichkeiten sie nur beschränkt i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO haften. Die Übertragung von Kommanditanteilen an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien entspricht der Übertragung von Aktienbeteiligungen, da gemäß § 278 Abs. 3 AktG auf die Kommanditisten die Regelungen des ersten Buches über die Aktiengesellschaft anzuwenden sind. Daher kann zur konkreten Übertragung auf die Ausführungen zur Aktiengesellschaft verwiesen werden. Die Übertragbarkeit ist in rechtlicher Hinsicht gegeben. Aktien sind ebenfalls frei übertragbar und gerade für die schnelle und unkomplizierte Übertragung konzipiert. Kommanditaktien können als Wertpapiere ausgegeben und im Anschluss gehandelt werden.1046 Es bestehen insoweit keine Beschränkungen der Übertragbarkeit von Kommanditanteilen an einer KGaA wie auch bei der Übertragbarkeit von Anteilen an einer Aktiengesellschaft, da insoweit dasselbe Rechtskonstrukt der Beteiligung zugrunde liegt. Die 1044

So auch Söpper, Crowdfunding, S. 111; Schedensack, Crowdinvesting, S. 166, der von einer fehlenden Attraktivität zumindest für junge Unternehmen ausgeht. 1045 Perlitt, in: Goette/Habersack/Kalss, MüKo AktG, § 278 Rn. 96. 1046 Fett/Stütz, NZG 2017, S. 1121, 1129; Bachmann, in: Spindler/Stilz, BeckOGK AktG, § 278 Rn. 95; Mayer-Uellner/Otte, NZG 2015, S. 737, 739.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

Beteiligung an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien als Kommanditaktionär kommt daher als „zugelassenes Instrument“ i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO in Betracht. 5. Anteile an einer stillen Gesellschaft Als eine weitere Anlageform kommt die Beteiligung an einer stillen Gesellschaft in Betracht. Diese hatte in den Anfängen des deutschen Crowdfunding-Marktes eine weite Verbreitung. Die fehlende Erfassung der Anlageform in den Ausnahmen von § 2a Abs. 1 VermAnlG führte jedoch dazu, dass derartige Beteiligungen der Prospektpflicht des § 6 VermAnlG unterworfen sind und daher die Verwendung unter den deutschen Regelungen nicht mehr hinreichend attraktiv ist.1047 Bei einer stillen Gesellschaft schließt ein Dritter mit dem Geschäftsinhaber eines Handelsgeschäfts eine Vereinbarung, wonach er an dem Handelsgewerbe beteiligt wird.1048 Zwischen den Beteiligten wird eine Personengesellschaft begründet, die nicht nach außen in Erscheinung tritt. Der Anleger erhält die Möglichkeit der Beteiligung an den Gewinnen sowie der Wertentwicklung des Unternehmens. Das Verhältnis zwischen dem still Beteiligten und dem Gläubiger ist rein schuldrechtlicher Natur.1049 Da die stille Gesellschaft somit nicht am Rechtsverkehr teilnimmt, steht sie ihrem Charakter nach einem Schuldverhältnis näher als einer Organisation.1050 Für eine Subsumtion der stillen Gesellschaft unter lit. n) ist es erforderlich, dass eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung vorliegt, deren Anteile übertragbar sind. In den Blick zu nehmen ist insbesondere die Übertragbarkeit sowie die fehlende Rechtsfähigkeit der stillen Gesellschaft. a) Übertragbarkeit der Beteiligung „Zugelassene Instrumente“ i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO erfordern zugunsten der Möglichkeit eines Ausstiegs aus der Anlage eine Übertragbarkeit der Beteiligungen. Die Übertragbarkeit der Beteiligung an einer stillen Gesellschaft ist aufgrund dessen Charakters grundsätzlich nicht vorgesehen.1051 Die konkreten hinter der Beteiligung stehenden Personen sind für das Verhältnis der Gesellschafter von besonderer Relevanz. Aus diesem Grund kann eine Beteiligung grundsätzlich nicht 1047

Dazu bereits oben unter Kapitel 2 C. I. 2. b) bb), S. 97. Siehe zu den rechtlichen Rahmenbedingungen der stillen Gesellschaft unter Kapitel 2 C. I. 2. b) aa), S. 96 f. 1049 Schäfer, in: Säcker/Rixecker/Oetker/Limperg, MüKo BGB, § 705 Rn. 290; so auch Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.13. 1050 Gehrlein, in: Joost/Strohn, EBJS HGB, § 230 Rn. 4; Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 230 Rn. 17. 1051 Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 10.29. 1048

B. Anlagebasierte Schwarmfinanzierung

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auf einen Dritten übertragen werden. Teilweise1052 wird dies insbesondere mit dem Wesen der stillen Gesellschaft begründet, andere1053 stützen dies zusätzlich auf § 717 S. 1 BGB. Allerdings bestehen zwei Ausnahmen von diesem Grundsatz, die womöglich eine Übertragbarkeit i. S. v. lit. n) begründen. Erstens besteht entsprechend § 717 S. 2 BGB die Möglichkeit, dass die Ansprüche auf Auszahlung des Gewinns oder auch der Einlage im Auseinandersetzungsfall übertragen werden.1054 Grundsätzlich könnte man darüber nachdenken, dass der hinter der Übertragbarkeit i. S. v. lit. n) stehende Zweck darin besteht, den in der Anlage bestehenden Wert zu realisieren. Diese Wertrealisierung wäre auch im Rahmen einer Veräußerung der Gewinnansprüche möglich. Allerdings stellt Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO in seinem Wortlaut auf eine „Übertragbarkeit der Anteile“ ab. Gründe für eine erweiternde Auslegung sind nicht ersichtlich, weshalb die reine Übertragung dieser Ansprüche auf Auszahlung des Gewinns etc. für eine Übertragung i. S. v. lit. n) nicht ausreichen. Jedoch ist auch anerkannt, dass eine Übertragung der Beteiligung an einer stillen Gesellschaft dann zulässig ist, wenn die übrigen Gesellschafter dieser zustimmen.1055 Dies kann bereits im Gesellschaftsvertrag vorgesehen werden, sodass aufgrund einer solchen individuellen Regelung die Beteiligung an einer stillen Gesellschaft als solche als übertragbar bezeichnet werden könnte. Die rechtliche Umsetzung der Übertragung richtet sich nach dem Willen der Gesellschafter. In Betracht kommt entweder ein neuer Gesellschaftervertrag zwischen den bisher im übrigen Beteiligten und dem neuen Beteiligten1056 oder es erfolgt eine Übernahme der Stellung des bis dahin Beteiligten durch den neu Eintretenden1057. Dieser schuldrechtliche Vertrag, der die Identität der stillen Gesellschaft bewahren und nur die Beteiligten austauschen würde, bedürfte dann der Zustimmung der übrigen Beteiligten. Die Übertragbarkeit einer stillen Beteiligung ist somit zwar nicht in jedem Fall einer stillen Gesellschaft gegeben, allerdings besteht die Option. Die Übertragung und damit auch die Subsumtion der Beteiligung an einer stillen Gesellschaft unter lit. n) hängt demnach vom Einzelfall ab, ist jedoch grundsätzlich möglich.

1052

Ebd. Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 230 Rn. 175; Keul, in: Hoffmann-Becking, MünchHdb GesR, § 89 Rn. 10; Kolberg, 14.10 Abtretung einer stillen Beteiligung (Verkauf), Rn. 2; Berger, ZBB 2008, S. 92, 96. 1054 BGH, Urteil vom 14. 7. 1997 – II ZR 122/96, NJW 1997, 3370, 3371; BGH, Urteil vom 12. 1. 1998 – II ZR 98/96, NJW 1998, 1551, 1552; Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 230 Rn. 175; Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 10.32. 1055 Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 10.34; Kolberg, 14.10 Abtretung einer stillen Beteiligung (Verkauf), Rn. 2; Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 230 Rn. 176. 1056 Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 10.35. 1057 Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 10.36; Schäfer, in: Säcker/Rixecker/ Oetker/Limperg, MüKo BGB, § 719 Rn. 17 ff.; für Personenhandelsgesellschaften: BGH, Urteil vom 8. 11. 1965 – II ZR 223/64, NJW 1966, 499; Wiedemann, Die Übertragung und Vererbung von Mitgliedschaftsrechten bei Handelsgesellschaften, S. 58 ff. 1053

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

b) Die stille Gesellschaft als „Gesellschaft“ im Sinne von lit. n)? Die stille Gesellschaft ist eine Innengesellschaft1058 und daher nicht rechtsfähig.1059 Sie kann als solche nicht berechtigt oder verpflichtet werden.1060 Die fehlende Rechtsfähigkeit wird durch die Vereinbarung der Gesellschafter begründet, wonach die Gesellschaft nicht nach außen handeln und somit nicht am Rechtsverkehr teilnehmen soll.1061 Diese nicht bestehende Ausrichtung auf den Rechtsverkehr und damit die fehlende Rechtsfähigkeit ist ein Wesensmerkmal der stillen Gesellschaft.1062 Im Hinblick auf lit. n) und insbesondere den Wortlaut „Gesellschaft mit beschränkter Haftung“, stellt sich die Frage, ob eine stille Gesellschaft mit einer fehlenden Rechtsfähigkeit eine Gesellschaft i. S. v. lit. n) sein kann. Grundsätzlich könnte man davon ausgehen, dass es für lit. n) nicht auf die Rechtsfähigkeit ankommt, sondern alleine darauf, dass die Anleger, die eine Beteiligung erwerben, keiner Haftung ausgesetzt sind, die über den Einlagebetrag hinaus besteht. Insbesondere kann die stille Gesellschaft nicht verpflichtet werden, weshalb gegenüber den Gesellschaftern über die Vereinbarung mit den anderen stillen Gesellschaftern hinaus keine Verpflichtungen entstehen können. Gegen ein solches Verständnis spricht jedoch der Wortlaut von lit. n). Dieser geht darauf ein, dass die Haftung des Gesellschafters, der über eine Schwarmfinanzierungsplattform beteiligt wird, für Verbindlichkeiten der Gesellschaft beschränkt sein muss.1063 Eine solche Haftungsbeschränkung ist jedoch nur dann möglich, wenn die Gesellschaft grundsätzlich auch Verbindlichkeiten eingehen, also verpflichtet werden kann. Dafür muss sie eine eigene Rechtspersönlichkeit haben, d. h. nach außen in Erscheinung treten. Eine Beschränkung der Haftung im Wortsinn von lit. n) ist nur dann möglich, wenn grundsätzlich eine Haftung begründet werden würde, diese aber aufgrund gesetzlicher Regelungen eingeschränkt ist. Es spricht daher mehr dafür, lit. n) so zu verstehen, dass grundsätzlich eine Gesellschaft erforderlich ist, die berechtigt und verpflichtet wird und die Haftung für die Verbindlichkeiten dieser Gesellschaft eingeschränkt sein muss. Dem liegt die Rechtsfähigkeit der Gesellschaft zugrunde. Da die Rechtsfähigkeit insoweit eine notwendige Voraussetzung für eine Gesellschaft im Sinne von lit. n) ist, stellt die stille Gesellschaft keine Gesellschaft gemäß lit. n) dar. 1058 BGH, Urteil vom 29. 10. 1952 – II ZR 16/52, NJW 1953, 138, 140; Wedemann, in: Oetker, Kommentar zum HGB, § 230 Rn. 1; Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.10 ff.; Beuthien, NZG 2011, S. 161, 165. 1059 Wedemann, in: Oetker, Kommentar zum HGB, § 230 Rn. 1; Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.12; Beuthien, NZG 2011, S. 161, 165. 1060 Schmidt, in: Schmidt, MüKo HGB, § 230 Rn. 8; Beuthien, NZG 2011, S. 161, 165. 1061 Geibel, in: Geibel, BeckOGK BGB, § 705 Rn. 227; vgl. Beuthien, NZG 2011, S. 161, 165. 1062 Blaurock, Handbuch Stille Gesellschaft, Rn. 4.11. 1063 Siehe zu dieser Prämisse oben unter Kapitel 4 C. II. 1. b) cc), S. 205 ff.

C. Zusammenfassung und Ergebnis

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c) Ergebnis Die Beteiligung an einer stillen Gesellschaft fällt nicht unter den Anwendungsbereich des Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO. Es fehlt dafür insbesondere an einer „Gesellschaft“ i. S. v. lit. n), da die stille Gesellschaft nicht rechtsfähig ist und einer schuldrechtlichen Vereinbarung näher steht als einer organisatorischen Einheit.

III. Zwischenergebnis Unter das Anlageinstrument der „zugelassenen Instrumente“ i. S. v. Art. 2 Abs. 1 lit. n) ECSP-VO können Anteile an Aktiengesellschaften, Kommanditanteile an einer KG sowie an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien subsumiert werden. Nicht erfasst werden hingegen Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung aufgrund der fehlenden effektiven Übertragbarkeit der Beteiligungen. Weiterhin können auch Beteiligungen an einer stillen Gesellschaft nicht unter den Anwendungsbereich subsumiert werden.

C. Zusammenfassung und Ergebnis Die ECSP-Verordnung ermöglicht es aus deutscher Sicht erstmals einfache Darlehen im Rahmen des Crowdfundings zu vergeben. Das „echte“ Crowdlending wird unter der ECSP-Verordnung mit nicht-nachrangigen Darlehen umsetzbar sein. Da dieses Modell im Vergleich zum Verbriefungsmodell und dem „unechten“ Crowdlending die kostengünstigste Variante ist, beinhaltet dieses Modell am ehesten ein disruptives, d. h. ein die Branche veränderndes Potenzial.1064 Zudem setzt es die Grundidee der Schwarmfinanzierung in Form der Finanzierung eines Vorhabens ohne den Einbezug von traditionellen Finanzintermediären um. Hingegen wird das Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings vom Anwendungsbereich der Verordnung nicht erfasst. Die Systematik der ECSP-Verordnung spricht im Ergebnis dafür, dass zwischen Anleger und Projektträger nur dann Rechtsstrukturen zwischengeschaltet werden dürfen, wenn durch die Zwischenschaltung die Investition in eine Anlage ermöglicht wird, eine Investition ohne die Zwischenschaltung also nicht möglich wäre. Weiterhin sind Darlehen, bei denen der Rückzahlungsanspruch des Anlegers unter eine andere als eine zeitliche Bedingung gestellt wird, vom Anwendungsbereich der Verordnung nicht erfasst. Dies schließt solche Vereinbarungen aus, bei denen die Rückzahlung von der wirtschaftlichen Gesundheit des Unternehmens abhängig gemacht wird, was bei sogenannten qualifizierten Nachrangvereinbarungen der Fall ist. Dagegen wird bei einfachen Nachrangabreden die Rückzahlung nicht 1064

Nietsch/Eberle, ZVglRWiss 2017, S. 205, 224.

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Fünftes Kapitel: Anwendung auf die Anlageformen des deutschen Rechts

an sich unter eine Bedingung gestellt, sondern es wird lediglich die Reihenfolge der Rückzahlung modifiziert, weshalb derartige Abreden von dem Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung erfasst werden. Anteile an einer Aktiengesellschaft sind der Prototyp für die Beteiligung einer Vielzahl von Personen an einer Unternehmung und der dazu erforderlichen Einsammlung von Kapital. Derartige Anteile können sowohl unter „übertragbare Wertpapiere“ als auch unter „zugelassene Instrumente“ subsumiert werden. Von beiden Anlageinstrumenten werden auch Kommanditanteile an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien erfasst, die insoweit gemäß § 278 Abs. 3 AktG parallel zu den Anteilen einer Aktiengesellschaft ausgestaltet sind. Obwohl die Verordnung mit der Schaffung des „zugelassenen Instruments“ die verschiedenen Auslegungen der Mitgliedstaaten in Bezug auf übertragbare Wertpapiere ausgleichen wollte, ist dies zumindest für die Gesellschaft mit beschränkter Haftung in Deutschland nicht gelungen. Das maßgebliche Hindernis ist dabei die Übertragungsbeschränkung in Form des notariellen Beurkundungserfordernisses bei der Übertragung von Anteilen an einer GmbH. Die Modifikation dessen liegt wiederum in der Hand des deutschen Gesetzgebers, weshalb das Harmonisierungspotenzial der Verordnung an dieser Stelle endet. Derzeit vermehrt verwendet und auch von der ECSP-Verordnung erfasst, werden Anleihen sowie Genussscheine, die beide unter „übertragbare Wertpapiere“ i. S. v. Art. 44 Abs. 1 Nr. 44 MiFiD II (Art. 2 Abs. 1 lit. m) ECSP-VO) subsumiert werden können. Hingegen können Kommanditanteile an einer KG zwar nicht als „übertragbare Wertpapiere“ eingestuft, dafür jedoch unter „zugelassene Instrumente“ i. S. v. lit. n) ECSP-VO subsumiert werden. Hinsichtlich der anlagebasierten Schwarmfinanzierung ergibt sich bei den anwendbaren Anlageformen kein derartiges disruptives Potenzial1065 der ECSP-Verordnung, wie dies im Bereich der kreditbasierten Schwarmfinanzierung der Fall ist. Die ist maßgeblich auf den fehlenden Einbezug von GmbH-Anteilen zurückzuführen.

1065

Ebd.

Schlussbetrachtung A. Charakter der Verordnung: Zwingende Anwendung in einem begrenzten Anwendungsbereich Der erste Entwurf der ECSP-Verordnung hatte eine freiwillige Anwendung der Vorschriften zum Gegenstand. Den Schwarmfinanzierungsdienstleistern sollte nach diesem Vorschlag freigestellt werden, unter welchen Regulierungsvorschriften sie ihre Tätigkeiten vornehmen. Jegliche Dienstleistungen, die bisher vom jeweiligen nationalen Recht erfasst werden, wären auch weiterhin entsprechend diesem zulässig gewesen. Die ECSP-Verordnung hätte für ihren Anwendungsbereich lediglich ein weiteres Zulassungsregime begründet, das jedoch keinen Universalanspruch erhoben hätte. Gegen das System der freiwilligen Anwendung der Verordnung regte sich jedoch vermehrt Kritik:1066 Parallele Regelungssysteme, die freiwillig gewählt werden, würden ein großes Risiko zur Umgehung der strengeren Vorschriften (Aufsichtsarbitrage) begründen, was insbesondere aus Sicht der Anleger nachteilig wäre. Der Rat der Europäischen Union schlug den Bedenken folgend in seinem Kompromissvorschlag die zwingende Anwendung der Verordnung vor. Diese Position setzte sich im Trilog-Verfahren durch und wurde so zur systematischen Grundentscheidung der ECSP-Verordnung. Die Entscheidung für eine zwingende Anwendung verschafft der ECSP-Verordnung eine wesentlich stärkere und präsentere Position in der Regulierungswirklichkeit von Schwarmfinanzierungen. Schwarmfinanzierungsdienstleister, die vom Anwendungsbereich der Verordnung erfasste Dienstleistungen anbieten, müssen nach Ablauf der Übergangsfrist zwingend eine Zulassung nach der ECSPVerordnung einholen, um in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union tätig werden zu können – auch dann, wenn sie ihre Dienstleistungen nur auf dem nationalen Markt eines Mitgliedstaats erbringen und nicht grenzüberschreitend tätig werden. Die Einheitlichkeit der anwendbaren Regelungen wird in dieser Hinsicht stark gefördert, da jegliche Schwarmfinanzierungsdienstleister im Anwendungsbereich der Verordnung nach Art. 12 ECSP-VO zugelassen sind und die einheitlichen Vorgaben einzuhalten haben. Trotz der zwingenden Anwendung führen die neuen Regelungen nicht zu einer Vollharmonisierung der Regulierung von Schwarmfinanzierungen in der Europäischen Union. Die Vorschriften finden nur dann Anwendung, wenn der Anwendungsbereich der Verordnung eröffnet ist. Allerdings erfasst dieser nicht alle 1066

Siehe dazu unter Kapitel 3 B. III. 1., Fn. 483.

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Schlussbetrachtung

denkbaren und derzeit verwendeten Dienstleistungen sowie Anlageformen. Bei jeglichen Finanzierungen, die außerhalb des Anwendungsbereichs der Verordnung stehen, richtet sich die Regulierung weiterhin nach den nationalen Vorschriften. Dies führt zu einer parallelen Anwendung der nationalen und europäischen Regelungen bei der Finanzierungsform des Crowdfundings. Neben der Ausnahme des Consumer-Lendings sowie der Begrenzung des Umfangs des Anwendungsbereichs auf Angebote in Höhe von fünf Millionen Euro, erfolgt mittelbar auch eine Ausnahme von bestimmten Anlageformen. Erfasst werden Dienstleistungen der kredit- und der anlagebasierten Schwarmfinanzierung. Allerdings schließen diese nicht jegliche Geschäftsmodelle ein. Beispielsweise fordert die Definition des Kredits i. S. d. Verordnung eine Vereinbarung mit einer „unbedingten Rückzahlungsvereinbarung“. Bei der anlagebasierten Schwarmfinanzierung werden nur „übertragbare Wertpapiere“ und „für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente“ erfasst. Nicht erfasst werden solche, bei denen die tatsächliche Übertragbarkeit auf dem Kapitalmarkt nicht gesichert ist. Dadurch entsteht ein Flickenteppich an Regelungen1067, der sich anhand der Grenzen des Anwendungsbereichs der Verordnung bestimmt. Dies ist vor dem Hintergrund der Rechtseinheitlichkeit und Rechtssicherheit nachteilig, da individuell je nach Geschäftsmodell zu bestimmen ist, welche Regulierungsvorschriften anzuwenden sind. Trotz der bruchstückhaften Regelungen ist die Verordnung vor dem Hintergrund der zwingenden Anwendung und der vergleichsweise breiten Erfassung von Dienstleistungen und Anlageformen ein Schritt in die richtige Richtung.

B. Das disruptive Potenzial der ECSP-Verordnung: grenzüberschreitendes Tätigwerden und anwendbare Anlageformen Das größte Potenzial für eine Veränderung des Crowdfunding-Marktes liegt in der Einheitlichkeit der Vorschriften der ECSP-Verordnung, die ein unkompliziertes grenzüberschreitendes Tätigwerden der Schwarmfinanzierungsdienstleister innerhalb der Europäischen Union ermöglichen. Die Akteure einer Schwarmfinanzierung müssen sich nicht an verschiedenen nationalen Regelungen orientieren, sondern können einheitlich auf das harmonisierte Recht der ECSP-Verordnung zurückgreifen. Eine deutsche Schwarmfinanzierungsplattform kann beispielsweise für einen Projektträger mit Sitz in Deutschland Gelder von Anlegern aus jeglichen Mitgliedstaaten der Europäischen Union einsammeln. Die Anzahl der Anleger und das zur Verfügung stehende Kapital wird auf diese Weise schlagartig vergrößert. Dies

1067

Rusch, ZBB 2020, S. 217, 219.

B. Das disruptive Potenzial der ECSP-Verordnung

291

führt zu einer Verbesserung der Finanzierung der Projekte und einer Ausweitung der Anlagemöglichkeiten aus der Sicht der Investoren. Gleichzeitig wird das grenzüberschreitende Potenzial jedoch durch den begrenzten Anwendungsbereich der Verordnung eingeschränkt. Eine Anwendung kann nur dann erfolgen, wenn die konkret angebotenen Dienstleistungen und Anlageformen vom Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung erfasst werden. Die von der Verordnung erfassten Anlageformen sind in Kapitel fünf unter Gliederungspunkt C. zusammengefasst. Alle bisher in Deutschland verwendeten Anlageformen und Geschäftsmodelle können auch in Zukunft verwendet werden. Die ECSP-Verordnung führt nicht dazu, dass bestimmte Anlageformen nicht mehr verwendet werden können, sondern dazu, dass bestimmte Anlageformen zukünftig nur mit einer Zulassung entsprechend der ECSP-Verordnung angeboten werden können. Damit führt die Verordnung nicht zu einer Verkürzung der möglichen Anlageformen, sondern erstens zu einer Veränderung der regulatorischen Voraussetzungen und zusätzlich in Teilbereichen zu einer Erweiterung um Anlageformen, die im deutschen Recht bisher praktisch nicht umsetzbar waren. Im Bereich des kreditbasierten Crowdfundings fällt darunter insbesondere die direkte Darlehensvergabe zwischen Projektträger und Anleger ohne die Zwischenschaltung einer Bank. Anders als im deutschen Regelungssystem erfordert die ECSP-Verordnung keine Einschaltung einer Bank. So wird es auf dem deutschen Markt insbesondere nicht mehr notwendig sein, nachrangige Darlehen zu vereinbaren, um die regulatorischen Anforderungen des deutschen Rechts zu umgehen. Die übrigen Anlageformen, die nicht in den Anwendungsbereich der Verordnung fallen, werden weiterhin nach den Regelungen des nationalen Rechts zulässig sein. Zwar werden diese Geschäftsmodelle auch weiterhin nach nationalem Recht zulässig sein, jedoch könnte sich die Konkurrenz der Geschäftsmodelle und damit ebenfalls das Nebeneinander der Regulierung gegebenenfalls auf Grundlage der Attraktivität der Anlageformen von selber lösen. Beispielsweise erfährt das nachrangige Darlehen in Deutschland und Österreich derzeit eine starke Verbreitung. Allerdings ist es fraglich, ob eine hinreichende Nachfrage bestehen wird, wenn andere Plattformen nicht-nachrangige Darlehen anbieten, die für den Anleger ein geringeres Risiko darstellen.1068 Eine vergleichbare Situation besteht beim Geschäftsmodell des „unechten“ Crowdlendings, da dieses im Zuge der notwendigen Vergütung der zwischengeschalteten Bank im Ergebnis für den Anleger teurer bzw. weniger lukrativ sein dürfte.1069 Insoweit besteht zumindest das Potenzial, dass derartige Geschäftsmodelle im Marktwettbewerb zurückgedrängt werden.

1068

Vgl. Majcen, BankArchiv 2020, S. 868, 872. Die Bank, die zwischengeschaltet wird, erhält 0,5 – 1,5 % der Darlehenssumme als Gebühr, die dann an die Anleger weitergegeben werden, so: Lenz, EJRR 2016, S. 688, 692; Hertneck, Peer-to-Peer-Lending, S. 28. 1069

292

Schlussbetrachtung

Im Bereich des anlagebasierten Crowdfundings führt das notarielle Beurkundungserfordernis der §§ 15 Abs. 3 und 4 GmbHG bei der Übertragung von Anteilen einer GmbH für den deutschen Markt dazu, dass keine gewichtigen Neuerungen im Hinblick auf die möglichen Anlageformen erfolgen. Zwar schafft die Verordnung insoweit das Potenzial für eine Steigerung der Attraktivität des Crowdfundings, jedoch beschränken die nationalen Gesellschaftsrechte die Umsetzung dessen. Aus tatsächlicher Sicht könnte sich eine Fokussierung auf die ECSP-Verordnung zudem daraus ergeben, dass nur im Rahmen dieser ein grenzüberschreitender Handel in einfacher Art und Weise möglich sein wird. Die Profitabilität von CrowdfundingPlattformen hängt stark von deren Größe ab, da der Aufwand für die Begründung und Einrichtung einer Plattform vergleichsweise hoch ist und die Gebühren pro Transaktion im Vergleich dazu gering sind. Ein profitables Geschäft ist daher wohl nur bei einem hinreichenden Umfang der Crowdfunding-Kampagnen möglich. Die ECSPVerordnung schafft insoweit die Voraussetzungen für ein grenzüberschreitendes Tätigwerden und damit auch das Potenzial für Plattformen höhere Umsätze zu generieren und auf diese Weise wirtschaftlich rentabel zu arbeiten. Jedoch wird das neu gewonnene Potenzial auch zu einem Verdrängungswettbewerb und zu einer Bereinigung des Marktes führen. Gleichzeitig werden Crowdfunding-Plattformen, die nur national agieren, womöglich keinen hinreichenden Umfang erreichen, um sich am Markt behaupten zu können. Dies könnte im Ergebnis zu einer primären Verwendung der EU-Regelungen beitragen.

C. Ausblick Auf nationaler Ebene begründet das jeweilige individuelle Gesellschaftsrecht Hürden für eine einheitliche Anwendung der ECSP-Verordnung und begrenzt damit das Harmonisierungspotenzial. Insbesondere wird der Anwendungsbereich der Verordnung in der konkreten Umsetzung erheblich geschmälert, wenn das nationale Recht bei der Übertragung von Anteilen an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung Übertragungsbeschränkungen vorsieht, die eine Übertragung im Ergebnis effektiv verhindern würden. So stellt das notarielle Beurkundungserfordernis der §§ 15 Abs. 3 und Abs. 4 GmbHG eine faktische Hürde der Übertragung dar und verhindert so eine Anwendung dieser Anlageform im Rahmen der ECSP-Verordnung. Begrüßenswert wäre eine Ausnahme vergleichbar zum italienischen Recht, die Anteile an einer GmbH vom notariellen Beurkundungserfordernis ausnimmt, soweit diese über eine Schwarmfinanzierungsplattform ausgegeben und im Rahmen dieser übertragen werden.1070 Allerdings kann auch ein solches nationales Handeln aus systematischer Sicht für die Europäische Union kein zufriedenstellendes Ergebnis sein, da die tatsächliche 1070

Siehe dazu unter Kapitel 5 B. II. 1. b) cc) (2) (b) (aa), S. 274 ff.

C. Ausblick

293

Wirksamkeit des europäischen Rechtsaktes in den Händen der Mitgliedstaaten liegt und die Europäische Union darauf keinen Einfluss hat. Die Reichweite der Harmonisierung hängt so maßgeblich von dem individuellen nationalen Recht ab. Auch wenn einheitliche europäische Regelungen bestehen, kann mithilfe des nationalen Rechts die Einheitlichkeit torpediert bzw. geschmälert werden. In einem weitergehenden Ansatz könnte untersucht werden, ob Möglichkeiten bestehen, dieses Abhängigkeitsverhältnis aufzulösen bzw. ob dies überhaupt wünschenswert wäre. Aus der Sicht des Binnenmarktes der Europäischen Union und einer Ausschöpfung dessen Potenzials für die Finanzierungsform des Crowdfundings ist eine Vollharmonisierung auf europäischer Ebene anzustreben. Die ECSP-Verordnung schafft keinen umfassenden einheitlichen Crowdfunding-Markt, legt aber den Grundstein für einen solchen. Verschiedene Anlageformen und Dienstleistungen werden nicht vom Anwendungsbereich der Verordnung erfasst und erfahren daher weiterhin eine nationale Regulierung. Zugunsten der Rechtssicherheit und Ausschöpfung des wirtschaftlichen Potenzials sollten die Regelungen auf jegliche Bereiche des Schwarmfinanzierungsmarktes erstreckt werden. Dadurch könnten sämtliche Dienstleistungen und Tätigkeiten auf dem Gebiet des Crowdfundings einheitlich im Binnenmarkt angeboten werden. Wünschenswert wäre auch der Einbezug von bisher noch nicht adressierten Themenfeldern wie beispielsweise die Finanzierung von öffentlichen Vorhaben mittels Crowdfundings1071 oder die steuerliche Behandlung von Einkünften aus Schwarmfinanzierungsanlagen1072. Anlass für eine derartige Erweiterung und Überarbeitung könnte die bereits in der Verordnung vorgesehene Überprüfung der Wirksamkeit und Effektivität der Vorschriften gemäß Art. 45 ECSP-VO sein. Dieses bereits bei Verabschiedung der Verordnung zwingend vorgesehene Forum der Rekapitulation der Vorschriften sichert eine Überprüfung der Regelungen im Hinblick auf deren Effektivität.

1071 Dazu bereits der Wirtschafts- und Sozialausschuss im Zusammenhang mit dem ersten Entwurf der ECSP-VO, EWSA, Stellungnahme des Wirtschafts- und Sozialausschusses zu COM(2018) 113 final, 1.8 sowie 3.26. 1072 Dazu Europäische Kommission, Summary – Responses to the Public Consultation on Crowdfunding in the EU, S. 9; Europäische Kommission, COM(2014) 172 final, S. 9.

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Sachwortverzeichnis Abschlussvermittlung 47 Aktiengesellschaft 74, 80, 160, 165, 174, 184, 222, 248 Alles-oder-nichts-Prinzip 10 Analogie 217 Anlage – -beratung 48, 71, 85, 101 – -vermittlung 47, 57, 71 Anlageformen – gesellschaftsrechtliche Konstruktionen 41, 73 – schuldrechtliche Konstruktionen 41, 53 Anleger 35, 134 – institutionelle 11, 19 – kundiger 123 – nicht-institutionelle 33 – nicht-kundiger 122 – professioneller 122 Anlegerschutz 106, 110 – aufsichtsrechtliche Anforderungen 122 – Dreiklang 117 – Offenlegungspflichten 49, 87, 119 – organisatorische Anforderungen 87, 118 Anleihe 62, 80, 230 Anzeigeverfahren 84 Aufsicht – nationale 115 Aufsichtsarbitrage 205, 259 BaFin 46, 58, 83, 115 Bankdarlehen 19, 30 Bankgeschäft 44, 54, 61 Begebungsvertrag 62 Beteiligung – Eigenkapital- 15, 41, 65, 241, 244 – eigenkapitalähnliche 15 – Fremdkapital- 14, 41, 62, 204 Business Angels 19, 245 Consumer-Lending 195 Covid-19-Pandemie 20, 23

Crowddonating 12 – 14 Crowdfunding – eigenkapitalbasiertes 15 – Entwicklungsgeschichte 6 – financial-return 12 – fremdkapitalbasiertes 14 – investment-based 16 – lending-based 16 – nicht-profitorientiertes 12, 194 – non financial-return 12 – profitorientiertes 12 Crowdfunding-Kampagne 31 – Durchführung 33 – Finanzierungslimit 33 – Finanzierungsschwelle 33 – Finanzierungszeitraum 34 – Initiationsphase 31 – Pitch Deck 31 Crowdinvesting 14, 41, 245 Crowdlending 14, 41 – echtes 53, 79, 204 – unechtes 56, 205 – wertpapierbasiertes 63, 231 Crowdsourcing 7 Crowdsponsoring 12 – 14 Darlehen – nachrangige 56, 59, 65, 79, 210 – nicht-nachrangige 53, 204 – partiarische 65, 214 De-minimis-Regel 51 Direktanlage 208, 231 Doppelrolle siehe Schwarmfinanzierungsdienstleister Drittstaaten 26 early stage gap 19 ECSP-Verordnung – Entstehung 93 – Inkrafttreten 127 – Rechtsform 96

Sachwortverzeichnis – Schlussarbeiten 109 – Übergangsregelungen 127 – Vorschlag der Kommission 97 effektive Übertragbarkeit 173, 235 effet utile 207 Einlagengeschäft 44, 58 f., 145 Entwicklungsgeschichte siehe Crowdfunding Europäische Kommission 94, 97, 199 Europäischer Pass 83, 113 Europäisches Parlament 100, 117, 119, 127, 141, 198 Finanzintermediäre – traditionelle 7 FinTech-Aktionsplan 95, 194 Fronting-Bank-Modell 57, 207 für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente 103, 169, 171, 234 Gegenleistung – erfolgsabhängige 64 – erfolgsunabhängige 53 Genussrecht 68, 79 Genussschein 70, 79, 233 Geschäftsfinanzierungsinteresse 131, 189, 233 Gesellschaft mit beschränkter Haftung 76, 174, 184, 227, 235 Handelbarkeit

162, 173, 224, 228

Immobilienfinanzierung 21, 28 f., 46, 80 Indossament 75, 224 Initial Coin Offerings 101, 198 Interessenkollision 37, 83, 110, 119 Investment-Token 71 Kapitalmarkt 7, 63, 75, 163 Kapitalmarktunion 95 Kleinanleger 122 KMU 30 Kommanditgesellschaft 76, 228, 250 Kommanditgesellschaft auf Aktien 74, 226, 253 Kreditgeschäft 45 Krypto-Token 198

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Marketinginstrument 23, 132 f. Menschenmenge 6 Mitentscheidungsverfahren 96 Passporting siehe Europäischer Pass Platzierung 47, 190 Pränumerationsmodell 8 Prinzip der gegenseitigen Anerkennung Projektfinanzierungskauf 13 Projektträger 34, 134

84

Rangrücktritt – einfacher 59, 212 – qualifizierter 59, 212 Rat der Europäischen Union 102, 153, 170, 184 Rechtsstrukturen 135, 208, 231, 234 Schuldänderungsvertrag 60 Schuldverschreibung – Inhaber- 62, 70, 230, 234 – Namens- 62, 230 Schwarmfinanzierung – anlagebasierte 16, 156, 221 – -dienstleister 109, 124, 134 – -dienstleistung 101 f., 130, 149, 189 – kreditbasierte 16, 141, 204 Schwarmfinanzierungsplattform 36, 134, 206, 243 – Doppelrolle 37 – Vergütungsstruktur 37 f., 119 Standardisierung 159, 223 – emittentenbezogene 161, 227 – emittentenübergreifende 161, 227 Stille Beteiligung 66, 78, 254 Subskriptionsmodell 8 Trilog-Verfahren

103, 117, 141, 184

Übernahmeverpflichtung 191 f. übertragbare Wertpapiere 156, 171, 221 Übertragbarkeit 251, 254 Unbedingtheit 101, 145 Unternehmen – große 122

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Sachwortverzeichnis

Verbriefung 62, 70, 126, 135, 209, 224, 233 Vergütung – gewinnabhängige 215 Vergütungsstruktur siehe Schwarmfinanzierungsplattform Vermittlerposition 47, 110 Vermögensanlage 47, 50, 58, 67, 69, 76, 88, 211 Vermögenswert – illiquider 138, 232 – unteilbarer 138, 232 vertraglich gebundener Vermittler 48, 71 Vinkulierung 165, 180, 226, 236, 249, 251

Wertpapierdienstleistung 47, 83 Wertpapierinstitute 46 – kleine 47 – mittlere 47 Widerrufsrecht 11, 123 Wirtschafts- und Sozialausschuss 96, 99 Zahlungsinstrument 73, 167, 227 Zins 57, 145, 215, 230 Zulassung 44, 48, 111 Zweckgesellschaft 38, 63, 136, 208, 231