Die Kontrolle von Hedgefonds [1 ed.] 9783428527946, 9783428127948

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 21

Die Kontrolle von Hedgefonds Von

Christian Wentrup

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

CHRISTIAN WENTRUP

Die Kontrolle von Hedgefonds

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Bonn Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 21

Die Kontrolle von Hedgefonds Von

Christian Wentrup

asdfghjk Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg hat diese Arbeit im Jahre 2007 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten # 2009 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme und Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-12794-8 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier ∞ entsprechend ISO 9706 *

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern und Sophia

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 2007 / 2008 von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität zu Freiburg im Breisgau als Dissertation angenommen. Die Druckfassung befindet sich auf dem Stand von Mitte Juni 2008. Danken möchte ich zunächst meinem Doktorvater, Herrn Professor Dr. Hanno Merkt, für seine hervorragende Betreuung. Er war zum fördernden Gespräch stets bereit, ließ mir aber gleichzeitig große Freiheit bei der Bearbeitung. Mein Dank gebührt ferner Herrn Professor Dr. Uwe Blaurock für die Übernahme des Zweitgutachtens sowie den Mitherausgebern dieser Schriftenreihe, Herrn Professor Dr. Holger Fleischer und Herrn Professor Dr. Gerald Spindler, für die Aufnahme der Arbeit. Verbunden bin ich Herrn Dr. Gunnar Janson und Herrn Dr. Michael Engel für die Durchsicht des Manuskripts. Frau Annette von Diest von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und Herrn Dr. Mathias Otto von der Deutschen Bank danke ich für ihre Hinweise aus der Praxis. Die Arbeit wurde mit dem Preis der Dr. Georg F. Rössler-Stiftung im Verein der Rechtsanwälte beim Bundesgerichtshof und mit dem Hochschulpreis des Deutschen Aktieninstituts ausgezeichnet. Der Arbeitskreis Wirtschaft und Recht im Stifterverband für die deutsche Wissenschaft unterstützte sie mit einem Promotionsstipendium; die Druckkosten übernahm die Michael Jahr Stiftung in Hamburg. Allen für Förderung und Auszeichnung Verantwortlichen sei an dieser Stelle ganz herzlich gedankt. Schließlich gilt mein besonderer Dank meiner Verlobten, Sophia von Hartmann, und meinen Eltern – für alles. Ihnen ist die Arbeit gewidmet. Düsseldorf, im Juni 2008

Christian Wentrup

Inhaltsverzeichnis A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. Begriffsbestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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I. Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Ursprung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Typische Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Ertragsziel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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b) Anlageinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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aa) Derivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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bb) Leerverkäufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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cc) Leverage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Leverage durch Kreditaufnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Leverage durch Derivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Leverage durch Leerverkäufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Leverageausmaß . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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dd) Kurzfristigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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c) Fondsmanager und Vergütungssystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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d) Anlagesummen und Anteilsrückgabe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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e) Regulierungsdichte und Transparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. Abgrenzung zu benachbarten Anlageformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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4. Rechtliche Begriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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aa) Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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bb) Grundsatz der Risikomischung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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cc) Zulässige Vermögensgegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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dd) Befugnis zu Leverage oder Leerverkäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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b) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Allgemeine Definition und typische Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Rechtliche Begriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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b) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis III. Zertifikate und Managed Accounts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Zertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Managed Accounts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Tatsächliche Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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I. Branchenüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Datenmaterial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Anzahl und verwaltetes Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. Anlegerschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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4. Börsennotierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. Anlagestrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Marktorientierte Strategien (directional, opportunistic) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Marktneutrale Strategien (market neutral, arbitrage, relative value) . . . . . . . . .

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3. Ereignisorientierte Strategien (event driven) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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4. Multistrategie-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. Strukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Fondsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Fondsmanager . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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3. Fondsadministrator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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4. Primebroker . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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5. Depotbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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I. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1. Nutzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

82

a) Informationseffizienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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b) Marktliquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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c) Volatilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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d) Risikoarbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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e) Marktvervollständigung und -disziplinierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Systemische Risiken durch Hedgefondskrisen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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aa) Systemisches Risiko als Untersuchungsgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . .

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bb) Krise eines oder mehrerer Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Der Fall LTCM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Risiken für Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis cc) Ausbreitung über Gegenparteien, insbesondere Primebroker . . . . . . . .

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dd) Ausbreitung über Märkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 b) Sonstige Risiken durch normale Hedgefondsaktivitäten . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 c) Missbrauchsrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 aa) Insidergeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 (1) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 (2) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 bb) Marktmanipulationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 (1) Währungs- und Liquiditätskrisen der 1990er Jahre . . . . . . . . . . . . . . 110 (2) Derzeitige Marktmanipulationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 (a) Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 (b) Leerverkäufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 (aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 (bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 cc) Kollusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 II. Nutzen und Risiken für Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 1. Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 a) Nutzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 aa) Rendite-Risiko-Eigenschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Rendite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Beständigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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bb) Diversifikationspotential . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 b) Weitere Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 2. Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 3. Zertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 4. Managed Accounts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 III. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 1. Untersuchungsgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 2. Typische Vorgehensweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 a) Ziel und Mittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 b) Durchführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 3. Ökonomische Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 a) Auswirkungen auf die übrigen Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 aa) Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143

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Inhaltsverzeichnis bb) Mögliche Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 (1) Kurzfristiger Anlagehorizont . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 (2) Entkoppelungsfälle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 cc) Empirische Befunde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 b) Auswirkungen auf andere interessierte Gruppen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 c) Offene Gesamtbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 4. Möglichkeiten und Grenzen der Einflussnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 a) Ausübung von Verwaltungsrechten in der Hauptversammlung . . . . . . . . . . . 151 aa) Ausgangspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 bb) Keine Einschränkungen durch Stakeholder-Interessen . . . . . . . . . . . . . . 154 cc) Bestehende Schranken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 b) Einflussnahme außerhalb der Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

E. Rechtsvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 a) Grundstruktur der Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 aa) Hedgefonds nach dem Investmentgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 bb) Hedgefonds außerhalb des Investmentgesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 b) Europäische Vorgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 aa) OGAW-Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 bb) MiFID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 (1) Hedgefondsmanager . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 (2) Vertriebsintermediäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 cc) Weitere Richtlinien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 2. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 a) Grundstruktur der Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 b) Keine „investment company“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 c) Keine „reporting company“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 II. Mögliche Rechtsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 a) Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 b) Investmentaktiengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 c) Wahl der Rechtsform . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 2. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 a) Limited Partnership . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 b) Limited Liability Company . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179

Inhaltsverzeichnis

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c) Business Trust . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 d) Offshore-Gesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 III. Zulassungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 a) Mindestkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 b) Geschäftsleiterqualifikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 c) Vertrags- und Anlagebedingungen / Satzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 2. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 a) Keine Registrierung als „dealer“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 b) Registrierung als „investment adviser“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 aa) Private Adviser Exemption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 bb) Hedge Fund Rule und Goldstein v. SEC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 cc) Registrierungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 c) Registrierung als CPO oder CTA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 aa) Commodity Pool Operator (CPO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 (1) Registrierungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 (2) Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 bb) Commodity Trading Advisor (CTA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 (1) Registrierungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 (2) Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 IV. Verhaltens- und Organisationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 1. Verhaltenspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 a) Allgemeine Verhaltenspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 b) Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 c) Bewertung des Fondsvermögens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 d) Buchführungs- und Dokumentationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 (1) Rule 204-2 zum IAA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 (2) CPOs / CTAs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205

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Inhaltsverzeichnis 2. Organisationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 a) Allgemeine Organisationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 b) Depotbankaufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 c) Auslagerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 3. Besondere Vertragsgestaltungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 a) Side letters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 b) Anteilsrückgaberecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 c) Vergütung des Fondsmanagers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 aa) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 bb) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 V. Vertrieb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 a) Inländische Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 b) Inländische Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 c) Ausländische Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 2. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 a) Inländische Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Securities Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Section 4(2) SA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Regulation D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

220 221 221 222

(a) Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 (b) Accredited Investors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 (c) Form D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 (d) Werbeverbot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 (e) Offering Memorandum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) CFTC Rules . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Section 206 IAA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Vorschriften zur Geldwäsche- und Terrorismusbekämpfung . . . . . . . .

227 228 230 232

b) Ausländische Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232

Inhaltsverzeichnis

15

VI. Anlagebeschränkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 a) Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 aa) Anlagegegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 bb) Leverage und Leerverkäufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 b) Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 aa) Anlagegegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 bb) Leverage und Leerverkäufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 2. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 a) Anlagegegenstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 b) Leverage und Leerverkäufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 VII. Institutionelle Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 2. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 VIII. Offenlegungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 1. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 a) Periodische Berichtspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 b) Ausgabe- und Rücknahmepreise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 2. USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 a) Regelmäßige Offenlegungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 aa) Annual Financial Statements (IAA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 bb) Account Statements, Annual Reports (CPO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250 b) Sonstige Offenlegungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 IX. Beteiligungserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 1. Beteiligungstransparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 b) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 aa) Section 13 SEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 (1) Section 13(d) SEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 (2) Section 13(g) SEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 (a) Qualifizierte institutionelle Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 (b) Passive Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 (3) Section 13(f) SEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 bb) Section 16 SEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 cc) Hart-Scott-Rodino Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 2. Pflichtangebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 b) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266

16

Inhaltsverzeichnis 3. Zurechnung aufgrund abgestimmten Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 aa) Abgestimmtes Verhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 bb) Verhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Abgestimmter Parallelerwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Vorgänge im Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Wahlen zum Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

268 268 269 270

cc) Einzelfallprivileg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 b) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 4. Stimmrechtsausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 a) Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 b) USA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 X. Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 1. Anlegerschaft und Vertrieb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 2. Zulassungs- und Offenlegungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 3. Verhaltens- und Organisationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 4. Anlagebeschränkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 5. Beteiligungserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 6. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 F. Leitlinien einer Kontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 II. Auswahl bestehender Kontrollansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 1. Internationale Einrichtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 a) BCBS / IOSCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 b) FSF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 c) G7 / G8 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 2. Vereinigte Staaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 a) Regierung und Kongress . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 b) Aufsichtsbehörden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 3. Europäische Union . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 a) Kommission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 b) Rat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 c) Parlament . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 d) ECB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291

Inhaltsverzeichnis

17

4. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 a) Internationale Initiative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 b) Risikobegrenzungsgesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 c) Aufsichtsbehörden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 5. Initiativen des privaten Sektors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 III. Entwicklung von Leitlinien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 1. Kontrollziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 2. Systemische Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 a) Risikoeinschätzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 b) Kontrollansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 aa) Direkte Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 bb) Indirekte Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 cc) Marktdisziplin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301 c) Kontrollmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 aa) Risikomanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 bb) Leverage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 cc) Transparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 3. Operationelle Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 4. Missbrauchsrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 5. Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 a) Single-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 b) Dach-Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 c) Zertifikate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 6. Aktivistische Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 G. Zusammenfassung in Thesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322 I. Begriffsbestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322 II. Tatsächliche Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 III. Nutzen und Risiken von Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 1. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 326 2. Nutzen und Risiken für Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 3. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 IV. Rechtsvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329 V. Leitlinien einer Kontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330 1. Kontrollziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330 2. Systemische Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330

18

Inhaltsverzeichnis 3. Operationelle und Missbrauchsrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331 4. Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 5. Aktivistische Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334 Sachregister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 387

Abkürzungsverzeichnis A.2d

Atlantic Reporter, Second Series

a. A.

andere(r) Ansicht

ABA

American Bar Association

Abl. EG

Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften

Abl. EU

Amtsblatt der Europäischen Union

Abs.

Absatz

AcP

Archiv für die civilistische Praxis

Admin. & Reg. L. News

Administrative and Regulatory Law News

Admin. L. Rev.

Administrative Law Review

Admin. Proc.

Administrative Procedure

a.F.

alte Fassung

AG

Aktiengesellschaft, Die Aktiengesellschaft

AIMA

Alternative Investment Management Association

AktG

Aktiengesetz

A.L.I.

American Law Institute

Alt.

Alternative

Am. Econ. Rev.

American Economic Review

AnlV

Anlageverordnung

Ann. Rev. Banking & Fin. L.

Annual Review of Banking and Financial Law

AnSVG

Anlegerschutzverbesserungsgesetz

Applied Fin. Econ.

Applied Financial Economics

Apr.

April

Art., Artt.

Artikel

Aug.

August

AuslInvestmG

Auslandinvestment-Gesetz

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BAI

Bundesverband Alternative Investments e.V.

BAKred

Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen

Banking & Fin. Services Pol’y Rep.

Banking & Financial Services Policy Report

BAnz.

Bundesanzeiger

BAWe

Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

20

Abkürzungsverzeichnis

BB

Betriebs-Berater

BCBS

Basel Committee on Banking Supervision

Bearb.

Bearbeiter

Begr.

Begründer

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BGH

Bundesgerichtshof

BGHSt

Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Strafsachen

BGHZ

Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen

BIS

Bank for International Settlements

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht

BMF

Bundesministerium der Finanzen

BörsG

Börsengesetz

BR-Drucks.

Drucksachen des Bundesrates

BSC

Banking Supervision Committee

BT-Drucks.

Drucksachen des Deutschen Bundestages

Buff. L. Rev.

Buffalo Law Review

Bus. Law.

Business Lawyer

Butterworths J. Int’l Banking & Fin. L.

Butterworths Journal of International Banking and Financial Law

BVerfG

Bundesverfassungsgericht

BVerwG

Bundesverwaltungsgericht

BVerwGE

Entscheidungen des Bundesverwaltungsgerichts

BVI

Bundesverband Investment und Asset Management e.V.

bzw.

beziehungsweise

ca.

circa

Cal. Dist. Ct. App.

California District Court of Appeal

CAPM

Capital Asset Pricing Model

Cardozo J. Int’l & Comp. L.

Cardozo Journal of International and Comparative Law

Cardozo L. Rev.

Cardozo Law Review

Case W. Res. J. Int’l L.

Case Western Reserve Journal of International Law

CEA

Commodity Exchange Act

cert. denied

certiorari denied

cert. denied sub nom.

certiorari denied sub nomine

CESR

Committee of European Securities Regulators

C.F.R.

Code of Federal Regulations

CFTC

Commodity Futures Trading Commission

CISDM

Centre for International Securities and Derivatives Markets

Abkürzungsverzeichnis Cir.

Circuit

civ.

civil

Clev. St. L. Rev.

Cleveland State Law Review

Co.

Company

Colum. Bus. L. Rev.

Columbia Business Law Review

Colum. L. Rev.

Columbia Law Review

Cong.

Congress

Cornell L. Rev.

Cornell Law Review

Corp.

Corporation

CPO

Commodity Pool Operator

CRMPG

Counterparty Risk Management Policy Group

CS

Credit Suisse

CT

Connecticut

CTA

Commodity Trading Advisor

D.

District Court (federal)

DAI

Deutsches Aktieninstitut

DAJV

Deutsch-Amerikanische Juristen-Vereinigung

DAV

Deutscher Anwaltverein

DAX

Deutscher Aktienindex

DB

Der Betrieb

DC, D.C.

District of Columbia

Dec.

December

Del. Ch.

Delaware Court of Chancery

Del. Code Ann.

Delaware Code Annotated

Del. Gen. Corp. L.

Delaware General Corporation Law

Del. J. Corp. L.

Delaware Journal of Corporate Law

DepotG

Depotgesetz

DerivateV

Derivateverordnung

ders.

derselbe

dies.

dieselben

DJT

Deutscher Juristentag

DStR

Deutsches Steuerrecht

E

Entwurf

EC

European Community

ECB

European Central Bank

ECGI

European Corporate Governance Institute

Econ. Rev.

Economic Review (Federal Reserve Bank of Atlanta)

E.D.

Eastern District

21

22

Abkürzungsverzeichnis

Ed., Eds.

Editor, Editors

Einl.

Einleitung

Emory L.J.

Emory Law Journal

endg.

endgültig

Entrepreneurial Bus. L.J.

Entrepreneurial Business Law Journal

ERISA

Employee Retirement Income Security Act of 1974

et al.

et alii

EU

Europäische Union

EUR

Euro

Eur. J. Fin.

European Journal of Finance

e.V.

eingetragener Verein

EWR

Europäischer Wirtschaftsraum

f., ff.

folgende

F.2d

Federal Reporter, Second Series

F.3d

Federal Reporter, Third Series

FAZ

Frankfurter Allgemeine Zeitung

FB

Finanz-Betrieb

Feb.

February

Fed. Reg.

Federal Register

Fed. Sec. L. Rep.

Federal Securities Law Reporter

Fin. Analysts J.

The Financial Analysts Journal

Fin. Market Trends

Financial Market Trends

Fin. Markets & Portfolio Mgmt.

Financial Markets and Portfolio Management

Fla.

Florida

Fla. L. Rev.

Florida Law Review

Fn.

Fußnote

Fordham J. Corp. & Fin. L.

Fordham Journal of Corporate and Financial Law

FR

Finanz-Rundschau Ertragsteuerrecht

FRUG

Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz

FSA

Financial Services Authority

FSF

Financial Stability Forum

F. Supp.

Federal Supplement

F. Supp. 2d

Federal Supplement, Second Series

Futures & Derivatives L. Rep.

Futures & Derivatives Law Report

GAAP

Generally Accepted Accounting Principles

GAO

General Accounting Office, Government Accountability Office

Abkürzungsverzeichnis Gen. Bus. Law

General Business Law

Geo. L.J.

Georgetown Law Journal

ggf.

gegebenenfalls

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GroMiKV

Großkredit- und Millionenkreditverordnung

Harv. L. Rev.

Harvard Law Review

HFWG

Hedge Fund Working Group

HGB

Handelsgesetzbuch

HLI

Highly Leveraged Institution

h. M.

herrschende Meinung

Hrsg.

Herausgeber

hrsgg.

herausgegeben

IAA

Investment Advisers Act of 1940

ICA

Investment Company Act of 1940

ICLQ

International & Comparative Law Quarterly

IFLR

International Financial Law Review

IIF

The Institute of International Finance, Inc.

IL, Ill.

Illinois

Ill. App. Ct.

Illinois Appellate Court

IMF

International Monetary Fund

Inc.

Incorporated

Int’l J. Bus.

International Journal of Business

InvÄndG

Investmentänderungsgesetz

InvG

Investmentgesetz

InvModG

Investmentmodernisierungsgesetz

InvStG

Investmentsteuergesetz

IOSCO

International Organization of Securities Commissions

i.S.d.

im Sinne des / der

ISDA

International Swaps and Derivatives Association, Inc.

IStR

Internationales Steuerrecht

i.S.v.

im Sinne von

i.V.m.

in Verbindung mit

J. Alternative Investments

The Journal of Alternative Investments

Jan.

January

J. Applied Corp. Fin.

Journal of Applied Corporate Finance

J. Bus.

The Journal of Business

J. Corp. L.

The Journal of Corporation Law

J. Corp. L. St.

Journal of Corporate Law Studies

23

24

Abkürzungsverzeichnis

J. Econ. Lit.

Journal of Economic Literature

J. Econ. Persp.

The Journal of Economic Perspectives

J. Econ. Psychology

Journal of Economic Psychology

J. Empirical Fin.

Journal of Empirical Finance

J. Fin.

The Journal of Finance

J. Fin. & Quantitative Analysis The Journal of Financial and Quantitative Analysis J. Fin. Econ.

Journal of Financial Economics

J. Futures Markets

Journal of Futures Markets

J.I.B.L.R.

Journal of International Banking Law and Regulation

J. Int’l Bus. & L.

Journal of International Business and Law

J. Investing

The Journal of Investing

J. Investment Mgmt.

Journal of Investment Management

J.L. & Econ.

The Journal of Law and Economics

J. Marshall L. Rev.

John Marshall Law Review

J. Performance Measurement

The Journal of Performance Measurement

J. Pol. Econ.

Journal of Political Economy

J. Portfolio Mgmt.

The Journal of Portfolio Management

Jr.

Junior

JZ

Juristenzeitung

KAGG

Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften

KG

Kommanditgesellschaft

KWG

Kreditwesengesetz

La. L. Rev.

Louisiana Law Review

LG

Landgericht

lit.

littera

Lit. Release

SEC Litigation Release

LLC, L.L.C.

Limited Liability Company

Loy. L.A. L. Rev.

Loyola of Los Angeles Law Review

L.P.

Limited Partnership

LTCM

Long-Term Capital Management, L.P.

Ltd.

Limited

MA

Massachusetts

MaKonV

Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung

Mar.

March

MaRisk

Mindestanforderungen an das Risikomanagement

Mass.

Massachusetts, Massachusetts Reports

M.D.

Middle District

MFA

Managed Fund Association

Abkürzungsverzeichnis Mgmt.

Management

Mich.

Michigan

Mich. L. Rev.

Michigan Law Review

MiFID

Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente

Mio.

Million(en)

MN

Minnesota

Mo.

Missouri

Mrd.

Milliarde(n)

MünchKomm

Münchener Kommentar

NASD

National Association of Securities Dealers

NBER

National Bureau of Economic Research

N.C.

North Carolina

N.D.

Northern District

N.E.

North Eastern Reporter

N.E.2d

North Eastern Reporter, Second Series

Nev.

Nevada

NFA

National Futures Association

NJ

New Jersey

NJW

Neue Juristische Wochenschrift

No.

Number

Nov.

November

Nr.

Nummer

N.W.

North Western Reporter

Nw. J. Int’l L. & Bus.

Northwestern Journal of International Law and Business

NY

New York

N.Y.

New York, New York Reports

25

N.Y.L. Sch. L. Rev.

New York Law School Law Review

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

NZI

Neue Zeitschrift für das Recht der Insolvenz und Sanierung

ÖBA

Österreichisches Bankarchiv

Oct.

October

OECD

Organisation for Economic Cooperation and Development

OEIC

Open-ended investment company

OGAW

Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren

OHG

Offene Handelsgesellschaft

Ohio N.U. L. Rev.

Ohio Northern University Law Review

OLG

Oberlandesgericht

ÖPP

Öffentlich-private Partnerschaft

26

Abkürzungsverzeichnis

OTC

over-the-counter

P.2d

Pacific Reporter, Second Series

p.a.

per annum

Pa.

Pennsylvania

Pick.

Pickering

PIPE

Private Investment in Public Equity

plc

public limited company

PLI

Practising Law Institute

PLI / Corp

Practising Law Institute / Corporate Law and Practice Course Handbook Series

PLI / Tax

Practising Law Institute / Tax Law and Estate Planning Course Handbook Series

pub. avail.

publicly available

Pub. L.

Public Law

PWG

The President’s Working Group on Financial Markets

Q.J. Econ.

Quarterly Journal of Economics

RabelsZ

Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht

RegE

Regierungsentwurf

Rev. Fin. Stud.

The Review of Financial Studies

Rev. Pol’y Res.

The Review of Policy Research

R.I.

Rhode Island

RIW

Recht der Internationalen Wirtschaft

RL

Richtlinie

Rn.

Randnummer

R.U.L.P.A.

Revised Uniform Limited Partnership Act

S.

Seite, U.S. Senate

SA

Securities Act of 1933

San Diego L. Rev.

San Diego Law Review

S. Cal. L. Rev.

Southern California Law Review

S.D.

Southern District

SEA

Securities Exchange Act of 1934

SEC

Securities and Exchange Commission

Sec.

Section

Sept.

September

Sess.

Session

SICAV

Société d’investissement à capital variable

Sp.

Spalte

SPD

Sozialdemokratische Partei Deutschlands

Abkürzungsverzeichnis SSRN

Social Science Research Network

Stan. J.L. Bus. & Fin.

Stanford Journal of Law, Business and Finance

Stat.

Statutes at Large

St. John’s L. Rev.

Saint John’s Law Review

Sup. Ct.

Supreme Court (state)

SWK

Steuer- und Wirtschaftskartei

TASS

Trading Advisors Selection System

Tax Law.

Tax Lawyer

Temp. L. Rev.

Temple Law Review

Tenn. J. Bus. L.

The Tennessee Journal of Business Law

tit.

title

TN

Tennessee

TUG

Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz

Tul. L. Rev.

Tulane Law Review

U.C. Davis Bus. L.J.

University of California at Davis Business Law Journal

U.C. Davis L. Rev.

University of California at Davis Law Review

UCLA L. Rev.

University of California at Los Angeles Law Review

U. Ill. L. Rev.

University of Illinois Law Review

UK

United Kingdom

UMAG

Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts

U. Miami Bus. L. Rev.

University of Miami Business Law Review

U. Pa. L. Rev.

University of Pennsylvania Law Review

US, U.S.

United States

U.S.

United States Reports

USA

United States of America

U.S.C.

United States Code

USD

US-Dollar

v.

versus

VAG

Versicherungsaufsichtsgesetz

Va. L. Rev.

Virginia Law Review

VaR

Value at Risk

VerkProspG

Verkaufsprospektgesetz

VG

Verwaltungsgericht

Vol.

Volume

VW

Versicherungswirtschaft

Wall St. J.

The Wall Street Journal

Wash. U. L.Q.

Washington University Law Quarterly

27

28

Abkürzungsverzeichnis

W.D.

Western District

WL

Westlaw

WM

Wertpapier-Mitteilungen

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WpPG

Wertpapierprospektgesetz

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

z. B.

zum Beispiel

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

ZCG

Zeitschrift für Corporate Governance

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

ZKredW

Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen

ZRFG

Zeitschrift für Risk, Fraud & Governance

ZSt

Zeitschrift zum Stiftungswesen

z. T.

zum Teil

ZVersWiss

Zeitschrift für die gesamte Versicherungswissenschaft

A. Einleitung Hedgefonds gehören zu den umstrittensten Akteuren auf den internationalen Finanzmärkten. Nach Ansicht ihrer Fürsprecher ermöglichen sie hohe Renditen bei niedrigem Risiko, verbessern die Funktionsfähigkeit und Effizienz der Märkte und mehren den Wert der von ihnen aktiv beeinflussten Unternehmen. Für ihre Gegner sind die Fonds eine hochriskante Anlageform, gefährden die Stabilität und Integrität der Märkte und greifen nachteilig in gewachsene Unternehmensstrukturen ein. Gehen damit die Ansichten über die mit Hedgefonds verbundenen Chancen und Risiken erheblich auseinander, hat es in der Vergangenheit überdies immer wieder besondere Vorkommnisse gegeben, die die Fonds und ihre Aktivitäten in den Blickpunkt des öffentlichen Interesses gerückt haben. In den 1990er Jahren wurden Hedgefonds unter anderem mit Währungs- und Liquiditätskrisen in Verbindung gebracht, namentlich mit dem Angriff auf das britische Pfund im Jahr 1992. Sechs Jahre später gab der Beinahezusammenbruch des Hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM) Anlass zur Sorge um die Stabilität der Finanzmärkte. Auch heute sind spektakuläre Hedgefondskrisen keine Seltenheit. Der Kollaps des Fonds Amaranth Advisors, der im Oktober 2006 innerhalb einer Woche mit Spekulationen auf dem Gasmarkt über USD 6 Milliarden und damit zwei Drittel seines Eigenkapitals verlor, ist dafür nur ein Beispiel unter vielen. Hedgefonds werden außerdem Insiderhandel, Marktmanipulationen und andere Fälle missbräuchlichen Verhaltens vorgeworfen. In jüngerer Zeit kommt es zudem zu medienwirksamen Einflussnahmen auf Unternehmen wie im Rahmen des Machtkampfs um die Deutsche Börse AG im Frühjahr 2005 oder um die niederländische Bank ABN AMRO im Jahr 2007. Zwei weitere Entwicklungen haben das öffentliche Interesse an Hedgefonds in den letzten Jahren erhöht. Zum einen ist die Branche erheblich gewachsen; die von den Fonds verwalteten Mittel haben sich seit Anfang der 1990er Jahre von einigen Milliarden US-Dollars auf geschätzte USD 1,5 bis 2 Billionen vervielfacht. Zum anderen hat sich die Anlegerschaft der Fonds gewandelt: Waren Hedgefonds ursprünglich die Domäne wohlhabender Einzelpersonen, investieren mittlerweile zunehmend auch institutionelle Investoren und Kleinanleger in die Fonds. Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass die Frage nach einer angemessenen Kontrolle der bislang oft wenig regulierten und als intransparent geltenden Fonds Gegenstand einer weltweit geführten Diskussion ist, die auf mehreren Ebenen stattfindet. In internationalen Organisationen und Gremien wie der International Organization of Securities Commissions (IOSCO), dem Financial

30

A. Einleitung

Stability Forum (FSF) und der G7 / G8 stehen die Auswirkungen von Hedgefonds auf die Finanzmärkte und dort insbesondere mögliche Risiken für die Finanzmarktstabilität im Vordergrund. Der aufgrund der besonderen Anlegerstruktur von Hedgefonds lange Zeit kaum beachtete Anlegerschutz spielt mittlerweile vor allem auf nationaler, aber auch auf europäischer Ebene eine wichtige Rolle. Einflussnahmen von Hedgefonds auf Unternehmen wiederum werden vor allem auf nationaler Ebene diskutiert, allerdings, anders als noch zu Zeiten der „Heuschrecken“-Debatte im Jahr 2005, verstärkt auch außerhalb Deutschlands. In vielen Ländern ging und geht die Diskussion mit einer Anpassung der rechtlichen Rahmenbedingungen für Hedgefonds einher. In den USA wurde im Jahr 2004 eine später gerichtlich für nichtig erklärte Regelung erlassen, die die Manager von Hedgefonds einer direkten Kontrolle unterwerfen sollte. Zahlreiche europäische Staaten, in denen die Fonds bis dato nicht errichtet oder vertrieben werden durften, haben dies mit Blick auf zu erwartende positive Auswirkungen wenigstens teilweise ermöglicht. Zu diesen Staaten gehört auch Deutschland, das zu Beginn des Jahres 2004 eine ausdrückliche Regelung zu Hedgefonds eingeführt hat. Mit dieser Regelung, die Ende 2007 im Rahmen der Novellierung des Investmentgesetzes teilweise geändert wurde, wollte der Gesetzgeber „moderne und liberale rechtliche Rahmenbedingungen“1 für Hedgefonds schaffen. Die damit verbundene Hoffnung, hierzulande in nennenswertem Umfang Hedgefonds anzusiedeln, hat sich allerdings bislang nicht erfüllt: Von den weltweit über 10.000 Hedgefonds sind nur circa 35, zumeist kleine Fonds in Deutschland ansässig. Angesichts dieser Entwicklung in Deutschland und der weltweiten Kontroverse um Chancen und Risiken von Hedgefonds ist es das Ziel der vorliegenden Untersuchung, aus deutscher und europäischer Perspektive Leitlinien für eine angemessene Kontrolle der Fonds zu entwickeln. Dabei liegt der Arbeit methodisch ein zweifacher Ansatz zugrunde. Einerseits sind die mit Hedgefonds verbundenen Chancen und Risiken Gegenstand einer in weiten Teilen ökonomischen Analyse. Diese bildet das unerlässliche Fundament für die Einschätzung der Notwendigkeit einer Kontrolle und für deren angemessene Ausgestaltung. Untersucht werden die Vor- und Nachteile der Fonds für die Anleger, für die Finanzmärkte und für die von den Fonds aktiv beeinflussten Unternehmen. Im Laufe der Untersuchung wird sich zeigen, dass viele der in der öffentlichen Diskussion von Hedgefondsanhängern und -gegnern pauschal angeführten Vor- und Nachteile einer näheren Untersuchung nicht oder nur mit großen Einschränkungen standhalten. Andererseits werden die bestehenden rechtlichen Rahmenbedingungen für Hedgefonds in Deutschland untersucht und im Wege eines funktionalen Rechtsvergleichs den jeweiligen Regelungen in den Vereinigten Staaten gegenübergestellt. Die USA bieten sich für eine vergleichende Betrachtung vor allem deshalb an, weil sie als 1

RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 67.

A. Einleitung

31

Ursprungsland der Fonds über eine verhältnismäßig lange Erfahrung im Umgang mit ihnen verfügen und die Hedgefondsbranche dort gut entwickelt ist. Die Untersuchung des Rechtsrahmens in Deutschland erfolgt dabei unter Einbeziehung der europäischen Vorgaben; steuerrechtliche Gesichtspunkte bleiben weitgehend ausgeklammert. Da im Zusammenhang mit Hedgefonds nicht nur die wirtschaftlichen Auswirkungen kontrovers diskutiert werden, sondern auch terminologische und tatsächliche Unklarheiten bestehen, wird zu Beginn der Arbeit auf die wesentlichen Begrifflichkeiten eingegangen und ein kurzer Überblick zur Branche, zu den Strukturen und den Strategien von Hedgefonds gegeben. Der Gang der Untersuchung ist damit wie folgt: Nach einer Erläuterung der wesentlichen Begrifflichkeiten (B.) und einem Überblick zu einigen tatsächlichen Grundlagen (C.) werden Nutzen und Risiken von Hedgefonds für die Finanzmärkte, für ihre Anleger und für aktiv beeinflusste Unternehmen untersucht (D.). Es folgt die funktional-vergleichende Analyse der rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland (unter Einbeziehung der europäischen Vorgaben) und den Vereinigten Staaten (E.). Anschließend werden auf dieser Grundlage und vor dem Hintergrund der laufenden Reformdiskussion Leitlinien für einen angemessenen Umgang mit Hedgefonds entwickelt (F.). Eine Zusammenfassung in Thesen schließt die Arbeit ab (G.).

B. Begriffsbestimmungen Wenn in der Öffentlichkeit von Hedgefonds die Rede ist, sind damit in der Regel sogenannte Single-Hedgefonds gemeint (I.). Davon zu unterscheiden sind DachHedgefonds, die ihr Vermögen überwiegend in Anteile an Single-Hedgefonds investieren (II.). Zertifikate und separate Konten (managed accounts) eröffnen den Anlegern weitere Zugänge zu Hedgefonds (III.).

I. Single-Hedgefonds Obschon es eine Reihe (klassifikatorischer) Definitionsversuche gibt,1 hat sich eine feste, generell akzeptierte Definition für Single-Hedgefonds bislang nicht durchgesetzt.2 In der deutschen und amerikanischen juristischen Literatur wird sie wegen der Vielgestaltigkeit der als Hedgefonds bezeichneten Anlageformen überwiegend auch nicht für möglich oder sinnvoll erachtet.3 Vielmehr erfolgt die Begriffsbildung dort, und dem soll auch in dieser Arbeit gefolgt werden, vor allem typologisch (2.).4 Im Rahmen dieser typologischen Begriffsbestimmung besonders 1 Beispielsweise bei Crerend, in: Lederman / Klein (Eds.), Hedge Funds, 24 f.; Eichengreen / Mathieson, IMF Economic Issues No. 19 (1999), 2; Eling, Hedgefonds-Strategien, 16; Kaal, Hedge Fund Regulation, 23; Kaiser, Hedgefonds, 19; Oho / Remmel, BB 2002, 1449, 1449; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 1; Rahl, Risk Transparency, 167; Schäfer, in: Gerke / Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bankund Finanzwesens, Sp. 1005; SEC, Staff Report, 3. Übersichten zu verschiedenen Definitionsversuchen bei BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 50 f.; Eling, Hedgefonds-Strategien, 15; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1070 f.; Vaughan, Comments for the U.S. Securities and Exchange Commission Roundtable on Hedge Funds, passim. 2 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 31; Engel, ZKredW 2003, 924, 924; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 202; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 43 f.; von Livonius, WM 2004, 60, 60; Luttermann / Backmann, ZIP 2002, 1017, 1017; Richter / Sturm, FB 2005, 592, 593; SEC, Staff Report, 3; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 553. 3 Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 193; Engel, ZKredW 2003, 924, 924; Greupner, 40 San Diego L. Rev. (2003), 1555, 1558; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1270 f.; von Livonius, WM 2004, 60, 60; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 235 f.; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 463; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 60. 4 Die Zuordnung zu einem Typusbegriff hängt nicht davon ab, dass eine Reihe von einzelnen bestimmten Merkmalen vorhanden ist, entscheidend ist vielmehr die Verbindung der kennzeichnenden Merkmale zu einem Gesamtbild. Näher Engisch, Konkretisierung, 237 ff., der die „Variabilität und Graduierbarkeit der Merkmale“ betont (242); Leenen, Typus und

I. Single-Hedgefonds

33

wichtig ist die Abgrenzung zu benachbarten Anlageformen (3.). In Deutschland gibt es mit dem Begriff des „Sondervermögens mit zusätzlichen Risiken“ auch einen rechtlichen Begriff für Single-Hedgefonds; in den Vereinigten Staaten ist ein entsprechender Regelungsversuch der Securities and Exchange Commission (SEC) gescheitert (4.). Zunächst soll aber kurz auf den Ursprung des Begriffs „Hedgefonds“ eingegangen werden (1.). 1. Ursprung Der Begriff hedge fund wurde erstmals 1966 von Carol J. Loomis in einem Artikel der Zeitschrift „Fortune“ verwendet,5 um die Investmentstrategie von Alfred Winslow Jones zu beschreiben.6 Dieser hatte im Jahr 1949 in New York einen Eigenkapitalfonds in der Rechtsform einer general partnership7 aufgelegt.8 Dabei kombinierte Jones zwei Instrumente, die für Hedgefonds typisch werden sollten: die Steigerung des Anlagevolumens durch teilweise Kreditfinanzierung (Leverage)9 und die Durchführung von Leerverkäufen.10 Für Hedgefonds namensgebend wurde die von Jones verfolgte Anlagestrategie, die Long-Positionen und Short-Positionen kombinierte: Jones kaufte als unterbeRechtsfindung, passim, der anschaulich von einem „elastischen Merkmalsgefüge“ spricht (34). Siehe auch Larenz, Methodenlehre, 461 ff.; Pawlowski, Methodenlehre, Rn. 146 ff. Kritisch zur typologischen Begriffsbildung z. B. Kuhlen, Typuskonzeptionen, insbesondere 99 ff.; Rüthers, Rechtstheorie, Rn. 931 ff. 5 Loomis, The Jones Nobody Keeps Up With, Fortune, April 1966, 237; abgedruckt bei Nicholas, Investing in Hedge Funds, 14. 6 Breuer / Gürtler / Schuhmacher, in: Coche / Stotz (Hrsg.), Asset Allocation, 266; Brown / Goetzmann, 29 (2) J. Portfolio Mgmt. (2003), 101, 102; Clashinrichs, Hedge Funds, 22; Ineichen, Absolute Returns, 8; Kaiser, Hedgefonds, 58; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 43. A.A. Sievers, Hedge Fonds, 16; Travers, Investment Manager Analysis, 333, nach denen der Terminus bereits 1949 von Alfred Winslow Jones benutzt wurde; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 8, wonach der Begriff in den 1950er Jahren geprägt wurde. Jones nannte seinen Fonds allerdings nicht hedge fund, sondern hedged fund, näher Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 9, Fn. 8. 7 Breuer / Gürtler / Schuhmacher, in: Coche / Stotz (Hrsg.), Asset Allocation, 266; Brown / Goetzmann / Ibbotson, 72 (1) J. Bus. (1999), 91, 93; Caldwell, in: Lederman / Klein (Eds.), Hedge Funds, 8; Ineichen, Absolute Returns, 7; Travers, Investment Manager Analysis, 333; a.A. Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 192; Kaiser, Hedgefonds, 57; Pichl, Hedge Funds, 1; Steck, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 136: limited partnership. Die general partnership entspricht der deutschen Gesellschaft bürgerlichen Rechts oder der Offenen Handelsgesellschaft (OHG), näher Hopt, in: Baumbach / Hopt, HGB, vor § 105 Rn. 15. 8 Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 192; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1270; SEC, Staff Report, 3; Single, ZKredW 2001, 240, 240. 9 Zu dieser und anderen Formen von Leverage ausführlich unten, sub B.I.2.b)cc), Seite 39 ff. 10 Kaiser, Hedgefonds, 57; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1270; SEC, Staff Report, 3; Uhlig, Hedgefonds, 11 f. Zu Leerverkäufen ausführlich unten, sub B.I.2.b)bb), Seite 37 ff., und sub D.I.2.c)bb)(2)(b), Seite 114 ff.

34

B. Begriffsbestimmungen

wertet eingestufte Vermögensgegenstände (Long-Position) und verkaufte als überbewertet angesehene Anlageobjekte leer (Short-Position).11 Auf diese Weise wurde das Portfolio zumindest teilweise gegen das sogenannte systematische Risiko gesichert, indem im Fall einer schlechten allgemeinen Marktentwicklung Verluste bei den Long-Positionen durch Gewinne aus den Short-Positionen partiell ausgeglichen wurden.12 Daher die Bezeichnung als „Hedgefonds“; to hedge entspricht „eingrenzen“ oder „sichern“.13 Heute wird diese Bezeichnung allerdings oft für irreführend gehalten, da weniger die Sicherung bestehender Positionen als die spekulative Anlage in riskante Vermögensgegenstände im Vordergrund stehe.14 1952 wandelte Jones die general partnership in eine limited partnership15 um und führte eine Erfolgsvergütung (performance fee) in Höhe von 20 Prozent des realisierten Gewinns ein.16 Die drei Merkmale Leverage, Leerverkäufe und Erfolgsvergütung finden sich auch heute noch bei vielen Hedgefonds.17

11 Zu Leerverkäufen noch ausführlich unten, sub B.I.2.b)bb), Seite 37 ff., und sub D.I.2.c)bb)(2)(b), Seite 114 ff. 12 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 3; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 32; Ineichen, Absolute Returns, 7; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 43 f.; SEC, Staff Report, 3. Ausführlich Caldwell, in: Lederman / Klein (Eds.), Hedge Funds, 7 f. 13 Hedging bezeichnet allgemein die Verringerung eines Risikos, insbesondere eines Preisrisikos, durch negativ korrelierte Geschäfte. Dabei werden die Risiken der einen Position durch die Chancen der anderen (teilweise) kompensiert, meistens unter Minderung des erwarteten Ertrags; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 52; Kümpel, Rn. 14.84; Locarek-Junge, in: Gerke / Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 1016; Schwintowski / Schäfer, Bankrecht, § 20 Rn. 19; ausführlich z. B. Kümpel, Rn. 14.89 ff. 14 So etwa RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107; Arming, SWK 2002, 138, 138; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 32; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1270; Kümpel, Rn. 12.39; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 47; Oho / Remmel, BB 2002, 1449, 1449; Pichl, Hedge Funds, 5; Single, ZKredW 2001, 240, 240; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 554. 15 Breuer / Gürtler / Schuhmacher, in: Coche / Stotz (Hrsg.), Asset Allocation, 267; Caldwell, in: Lederman / Klein (Eds.), Hedge Funds, 8; Ineichen, Absolute Returns, 6; Travers, Investment Manager Analysis, 333; a.A. Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 192; Kaiser, Hedgefonds, 57; Pichl, Hedge Funds, 1; Steck, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 136: general limited partnership; Clashinrichs, Hedge Funds, 22: general partnership. Die limited partnership entspricht der deutschen Kommanditgesellschaft (KG), näher Hopt, in: Baumbach / Hopt, HGB, vor § 105 Rn. 16. 16 Brown / Goetzmann, 29 (2) J. Portfolio Mgmt. (2003), 101, 102; Stastny, Hedgefonds und Finanzmarktstabilität, 4; Travers, Investment Manager Analysis, 333. 17 Zur Entwicklung der Hedgefondsbranche seit den Tagen von Alfred Winslow Jones näher Caldwell, in: Lederman / Klein (Eds.), Hedge Funds, 9 ff.; Fung / Hsieh, 6 J. Empirical Fin. (1999), 309, 310 f.; Kaiser, Hedgefonds, 57 ff.; Pichl, Hedge Funds, 1 ff.; Ruh, Hedgefonds, 13 ff.; Weber, Hedge Funds, 19 ff.

I. Single-Hedgefonds

35

2. Typische Merkmale Trotz großer Unterschiede zwischen einzelnen Fonds lassen sich für SingleHedgefonds eine Reihe typischer Merkmale ausmachen.18 Dazu werden im Folgenden gezählt: das von den Fonds verfolgte Ertragsziel (a)), die verwendeten Anlageinstrumente (b)), die Bedeutung des Fondsmanagers, die sich auch im Vergütungssystem niederschlägt (c)), hohe Mindestanlagesummen und Beschränkungen bei der Anteilsrückgabe (d)) sowie geringe Regulierungsdichte und Transparenz (e)).19 a) Ertragsziel Herkömmliche Investmentvermögen verfolgen relative Ertragsziele und werden dafür an bestimmten Standardwerten gemessen (benchmarking).20 Sie gelten zum Beispiel bereits als erfolgreich, wenn sie geringere Wertverluste erleiden als der Gesamtmarkt. Hingegen streben Hedgefonds absolute Ertragsziele (absolute returns) an. Diese bestehen oft in einer positiven Rendite in allen Marktlagen.21 Zum Teil ist das Ziel auch ein besonderes Risiko-Rendite-Profil, das mit traditionellen Investments nicht erreicht werden kann.22 Mit der zunehmenden Bedeutung von Hedgefonds-Indizes erscheint auch eine gewisse Annäherung an relative Ertragsziele nicht ausgeschlossen.23 18

Zur typologischen Begriffsbildung schon oben, Fußnote 4, Seite 32, und zugehöriger

Text. 19 Ähnlich ECB, Financial Stability Review, December 2004, 123; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 11; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 83 f.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 10; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 482; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1271 f.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 44 f.; von Livonius, WM 2004, 60, 60 f.; Stastny, Hedgefonds und Finanzmarktstabilität, 5; Weber, Hedge Funds, 17 f. 20 Eling, Hedgefonds-Strategien, 2; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1271; Luttermann / Backmann, ZIP 2002, 1017, 1017; Richter / Sturm, FB 2005, 592, 593; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 553; Tran, Hedge Fund Performance, 50; ausführlich Al-Sharkas, 10 (3) Int’l J. Bus. (2005), 217, 218 ff. 21 Allein das Ziel einer absoluten, positiven Rendite nennen Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 193; Bretzler / Rudolph, Hedge Fonds, 18; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 123; Engel, ZKredW 2003, 924, 924; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 41; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1271; von Livonius, WM 2004, 60, 60; Richter / Sturm, FB 2005, 592, 593; Ricke, BKR 2004, 60, 61; Schäfer, Wochenbericht des DIW Berlin Nr. 32 / 2004, 463, 463; Schäfer, in: Gerke / Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 1005. 22 Breuer / Gürtler / Schuhmacher, in: Coche / Stotz (Hrsg.), Asset Allocation, 260; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 33; Eling, Hedgefonds-Strategien, 2, 17; in diese Richtung auch RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107; Al-Sharkas, 10 (3) Int’l J. Bus. (2005), 217, 229; Amin / Kat, 5 (3) J. Alternative Investments (2002), 50, 50; Pries, 1409 PLI / Corp (2003), 559, 561 f.; Tran, Hedge Fund Performance, 51. Näher zu den Rendite-Risiko-Eigenschaften von Hedgefonds unten, sub D.II.1.a)aa), Seite 123 ff.

36

B. Begriffsbestimmungen

b) Anlageinstrumente Bei der Wahl ihrer Anlageinstrumente unterliegen Hedgefonds, ebenso wie bei der Wahl ihrer Anlagestrategien,24 kaum Beschränkungen und zeichnen sich durch hohe Flexibilität aus.25 Die Anlageinstrumente umfassen neben Leverage und Leerverkäufen oft Derivate; hinzu tritt eine im Vergleich zu klassischen Investmentvermögen häufigere Umschichtung des Portfoliovermögens.26

aa) Derivate Unter Derivaten versteht man an einer Börse oder außerbörslich (OTC) abgeschlossene Termingeschäfte auf der Grundlage bestimmter Basiswerte, außerdem finanzielle Differenzgeschäfte und Kreditderivate.27 Als Basiswerte für Derivate kommen unter anderem in Betracht: Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Devisen, Rechnungseinheiten, Zinssätze und andere Erträge, Indizes dieser Basiswerte, andere Finanzindizes sowie Waren, Frachtsätze, Emissionsberechtigungen, Inflationsraten und sonstige Vermögenswerte, Indizes oder Messwerte.28 Derivate können als Fest- oder Optionsgeschäfte ausgestaltet sein.29 Ein Derivat in Gestalt eines Festgeschäfts liegt vor, wenn die Parteien zur effektiven Erfüllung des Kontrakts, zum Beispiel des Kaufs / Verkaufs eines bestimmten Wertpapiers, zu einem vorausbestimmten Preis und Zeitpunkt verpflichtet sind. Beispiele für als Festgeschäfte ausgestaltete Derivate sind Futures und Forwards, wobei erstere standardisiert und börsengehandelt sind, während letztere außerbörslich abgeschlossen werden.30 Im Gegensatz zum Festgeschäft liegt ein Optionsgeschäft vor, wenn eine

23 So auch FSA, Discussion paper 05 / 4, 12. In diese Richtung ebenfalls Brown / Goetzmann / Park, 56 (5) J. Fin. (2001), 1869, 1884 f.; Ricke, BKR 2004, 60, 63 f. 24 Zu den Anlagestrategien unten, sub C.II., Seite 73 ff. 25 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107; Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 4; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 123; Kaune / Oulds, ZBB 2004, 114, 121; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 44; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 554; Uhlig, Hedgefonds, 10. 26 FSA, Discussion paper 05 / 4, 10; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 482; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1271; Richter / Sturm, FB 2005, 592, 594. 27 § 2 Abs. 2 WpHG, § 1 Abs. 11 Satz 4 KWG; Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 2 Rn. 28; Gabler Wirtschafts-Lexikon, 704; Kümpel, Rn. 14.74. Im Gegensatz zum Kassageschäft erfolgt bei einem Termingeschäft die Erfüllung des Vertrags erst zu einem späteren Termin; Gabler Wirtschafts-Lexikon, 3040. 28 Siehe im Einzelnen § 2 Abs. 2 WpHG, § 1 Abs. 11 Satz 4 KWG. Damit im Sinne dieser Vorschriften ein Derivat vorliegt, müssen bei bestimmten Basiswerten weitere Voraussetzungen erfüllt sein (z. B. Abschluss des Geschäfts auf einem organisierten Markt oder in einem multilateralen Handelssystem). 29 Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 2 Rn. 28; Gabler Wirtschafts-Lexikon, 704; Kümpel, Rn. 14.74.

I. Single-Hedgefonds

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der Parteien nur berechtigt, nicht aber verpflichtet ist, von der anderen Seite (Stillhalter) die Erfüllung der Leistung, zum Beispiel den Kauf (Call-Option) oder den Verkauf (Put-Option) eines Wertpapiers, zu verlangen.31 Neben den genannten Forwards, Futures und Optionen sind Swaps (Vereinbarungen über den in der Regel periodischen Austausch von Zahlungsströmen auf Basis jeweils zugrundeliegender Nominalbeträge) häufig anzutreffende Beispiele für Derivate, außerdem Zinsbegrenzungsgeschäfte (Caps, Floors, Collars), Devisen-, Waren- und Zinstermingeschäfte sowie Kreditderivate.32 Derivate können sehr komplex sein, von mehreren Basiswerten, die selbst Derivate sein können, abhängen und ungewöhnliche Bedingungen enthalten.33 Die möglichen Verlustrisiken von Derivaten sind vielfältig und umfassen insbesondere das Marktpreis- und das Marktliquiditätsrisiko, jeweils einschließlich von Hebelwirkungen (Leverage), das Adressenausfallrisiko des Kontrahenten sowie operative Risiken.34 Hedgefonds nutzen Derivate zur Absicherung (Hedging), für Arbitragegeschäfte und zur Spekulation.35 bb) Leerverkäufe Leerverkauf (short sale) meint den Verkauf von Vermögensgegenständen, die im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum Fondsvermögen gehören.36 Wie bereits Alfred Winslow Jones setzt die große Mehrzahl heutiger Hedgefonds-

30 Näher zu diesen Instrumenten First National Monetary Corp. v. CFTC, 860 F.2d 654, 657 (6th Cir. 1988); Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 2 Rn. 29; Gabler Wirtschafts-Lexikon, 1084. 31 Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 2 Rn. 29; Kümpel, Rn. 14.134. 32 Frisch, in: Derleder / Knops / Bamberger, Handbuch Bankrecht, § 46 Rn. 14 f.; Gabler Wirtschafts-Lexikon, 611, 632, 704 f., 1117; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1271; Kümpel, Rn. 14.79, 14.289. Zu Kreditderivaten auch unten, sub D.I.1.d), Seite 88 f. 33 Ausführlich z. B. Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 21, 49 ff.; Kümpel, Rn. 14.74 ff.; Lähn, Hedge Fonds, 179 ff. 34 Kümpel, Rn. 14.119 ff. Zum Marktpreis- und Marktliquiditätsrisiko allgemein näher unten, sub D.I.2.a)bb)(2), Seite 93 ff., zum Leverage unten, sub B.I.2.b)cc), Seite 39 ff., zu operativen Risiken am Beispiel von Kreditderivaten unten, sub D.I.2.b), Seite 102 f. 35 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 52 f.; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 6; Uhlig, Hedgefonds, 67 f.; allgemein Hull, Derivate, 39; Kümpel, Rn. 14.83 ff.; Schwintowski / Schäfer, Bankrecht, § 20 Rn. 19 ff. Zum Hedging oben, in Fußnote 13, Seite 34, zu Arbitragegeschäften unten, sub C.II.2., Seite 75 f. 36 Siehe die Legaldefinition in § 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 InvG sowie § 59 Satz 1 InvG; Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 193; Kienle, in: Bankrechts-Handbuch, § 105 Rn. 54; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 66; klassisch Meeker, Börsen-TerminGeschäfte, 1. Ausführlich zu Leerverkäufen Dörge, Wertpapierleihe, 27 ff.; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 25 ff. Zur rechtlichen Definition in den USA (Regulation SHO) näher unten, Text bei Fußnote 214, Seite 117.

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B. Begriffsbestimmungen

manager Leerverkäufe ein;37 die Manager nutzen sie zur Spekulation auf fallende Preise, zur Absicherung (Hedging) und für Arbitragegeschäfte.38 Bei Leerverkäufen zu Spekulationszwecken läuft dies in der Regel wie folgt ab:39 Eine Bank oder ein Brokerhaus überlässt dem Hedgefonds entgeltlich Wertpapiere, die dieser am Ende der vereinbarten Laufzeit unabhängig vom dann geltenden Kurs zurückzuerstatten hat. Dieser Vorgang heißt in den USA securities lending und wird in Anlehnung daran in der deutschen Praxis „Wertpapierleihe“ genannt.40 In Deutschland handelt es sich rechtlich um einen Sachdarlehensvertrag nach § 607 Abs. 1 i.V. m. § 91 BGB, da der „Entleiher“ nur verpflichtet sein soll, Wertpapiere gleicher Art, Güte und Menge zurückzuerstatten.41 Der Verkauf der darlehensweise erhaltenen Papiere stellt den Leerverkauf dar. Er erfolgt in der Hoffnung, sich später, spätestens bei Fälligkeit des Darlehens, mit gleichartigen Wertpapieren zu einem geringeren Preis eindecken zu können.42 Es gilt, wie beim Kauf eines Wertpapiers: G ˆ pV

pK

(mit G = Gewinn / Verlust, pV = Verkaufskurs, pK = Kaufkurs). Sinkt der Kurs der Papiere über den vereinbarten Zeitraum, so kann der Fondsmanager bei Fälligkeit des Darlehens Papiere zu einem günstigeren Kurs als demjenigen erwerben, zu 37 Eling, Hedgefonds-Strategien, 24: Über 80 % der Hedgefonds nutzten im Jahr 2005 Leerverkäufe. 38 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 28; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 66; zu diesen Verwendungsmöglichkeiten für Leerverkäufe bereits Meeker, BörsenTermin-Geschäfte, 2; siehe allgemein auch Dörge, Wertpapierleihe, 32 ff. Zum Hedging oben, in Fußnote 13, Seite 34, zu Arbitragegeschäften unten, sub C.II.2., Seite 75 f. 39 Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 64; siehe allgemein auch Berger, in: MünchKomm BGB, § 607 Rn. 6; König, in: Ebenroth / Boujong / Joost, HGB, BankR VIII Rn. 183; Melzer, BKR 2003, 366, 370; Zingel, in: Derleder / Knops / Bamberger, Handbuch Bankrecht, § 47 Rn. 27. Zu den rechtlichen Grenzen von Leerverkäufen in Deutschland und den USA unten, sub D.I.2.c)bb)(2)(b), Seite 114 ff. Zu sogenannten naked shorts, die ohne Wertpapierdarlehen durchgeführt werden, näher unten, Text bei Fußnote 198, Seite 115, und Fußnote 226, Seite 118. 40 Berger, in: MünchKomm BGB, § 607 Rn. 6; Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 193; ausführlich dazu OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 40 ff. 41 Ganz h. M.: BGH, Urteil vom 31. 1. 1963 – VII ZR 266 / 61, WM 1963, 315, 316; Ekkenga, in: Claussen, Bank- und Börsenrecht, § 6 Rn. 202; Hopt / Mülbert, in: Staudinger BGB, § 607 Rn. 9; Köndgen, WM 2001, 1637, 1641; Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, Rn. 5.79; ausführlich Gesell, Wertpapierleihe, 20 ff.; Grimm, Wertpapierdarlehen, 28 ff.; a.A. Dörge, Wertpapierleihe, 37 ff. Auch der Gesetzgeber geht bei derartigen Geschäften von einem Sachdarlehensvertrag aus, siehe §§ 54 ff. InvG sowie § 15 Abs. 3 DepotG. 42 Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 193; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 480; Greupner, 40 San Diego L. Rev. (2003), 1555, 1560, Fn. 21; Hoffmann, in: Derleder / Knops / Bamberger, Handbuch Bankrecht, § 15 Rn. 88; Kienle, in: Bankrechts-Handbuch, § 105 Rn. 54; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 66; Schuhmacher, ZKredW 2001, 1290, 1292.

I. Single-Hedgefonds

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dem er sie veräußert hat, und erwirtschaftet einen Gewinn in Höhe der Differenz zwischen Verkaufskurs pV und Kaufkurs pK. Steigt der Kurs des Wertpapiers hingegen über die relevante Zeitspanne, so erleidet der Hedgefonds einen Verlust, und zwar wiederum in Höhe (des Betrags) der Differenz zwischen pV und pK.43 Aus der Formel zur Gewinn- und Verlustermittlung ist die grundsätzlich andere Risikostruktur zu erkennen, die ein Leerverkauf gegenüber dem gewöhnlichen Kauf eines Wertpapiers aufweist: Während im Fall eines Kaufs die Gewinnchance theoretisch unbegrenzt, das Verlustrisiko jedoch auf den eingesetzten Geldbetrag beschränkt ist, liegt es beim Leerverkauf genau umgekehrt: Hier kann höchstens ein Gewinn in Höhe von pV (bereits realisierter Verkaufserlös) erzielt werden, nämlich wenn der Kurs des Wertpapiers (und damit pK) auf Null sinkt. Auf der anderen Seite besteht ein theoretisch nicht begrenztes Verlustrisiko, da die Differenz zwischen pV und pK im Fall eines steigenden Kurses beliebig negativ werden kann.44 Die Realisierung dieses Risikos kann der Fondsmanager hinauszögern, wenn er für das Wertpapier einen weiteren Darlehensgeber findet.45 Ein zusätzliches Risiko bei Leerverkäufen ist der bear squeeze: Versuchen mehrere Leerverkäufer, sich nach einem Kursrückgang einzudecken, treiben sie unter Umständen den Preis der entsprechenden Papiere in die Höhe.46 cc) Leverage Versuche, Leverage zu definieren, sind mit zahlreichen Schwierigkeiten verbunden.47 Die folgende Darstellung orientiert sich an der Legaldefinition des deutschen Gesetzgebers im Investmentgesetz (InvG),48 nach dessen § 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Leverage eine Steigerung des Investitionsgrads über die grundsätzlich unbeschränkte Aufnahme von Krediten oder über den Einsatz von Derivaten ist.

43 Eling, Hedgefonds-Strategien, 24; Schuhmacher, ZKredW 2001, 1290, 1292; Uhlig, Hedgefonds, 18. Siehe auch Kauter, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 94, der zusätzlich Transaktionskosten berücksichtigt. 44 Eling, Hedgefonds-Strategien, 24; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 28, 31; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 66; Kienle, in: Bankrechts-Handbuch, § 105 Rn. 54; Kümpel, Rn. 15.163, 15.165; Uhlig, Hedgefonds, 18. 45 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 28. 46 FSA, Discussion paper 17, 10; Peker, Risikomanagement, 32 f. 47 Ausführlich CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 16 ff., A-1 ff.; CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, A-1 ff.; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 37 ff. 48 Investmentgesetz (InvG) vom 15. 12. 2003, BGBl. I Nr. 62 vom 19. 12. 2003, S. 2676. Eingeführt wurde das Investmentgesetz durch das Gesetz zur Modernisierung des Investmentwesens und zur Besteuerung von Investmentvermögen (Investmentmodernisierungsgesetz – InvModG) vom 15. 12. 2003, BGBl. I Nr. 62 vom 19. 12. 2003, S. 2676.

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B. Begriffsbestimmungen

(1) Leverage durch Kreditaufnahme Die Verwendung von Krediten zur Erhöhung des Investitionsgrads (§ 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Alt. 1 InvG, debt leverage) wirkt auf das Anlageergebnis des eingesetzten Eigenkapitals wie ein Hebel:49 Liegt die Verzinsung des Fremdkapitals unterhalb der erwirtschafteten Rendite, so erhöht der Einsatz der Fremdmittel die Rendite auf das Eigenkapital. Fällt die erwirtschaftete Rendite hingegen niedriger aus als die Verzinsung des Fremdkapitals, ist nicht nur eingesetztes Eigenkapital in entsprechender Höhe verloren, sondern es muss auch das die Anlage teilweise finanzierende Darlehen aus Eigenmitteln bedient werden.50 Es gilt: rE ˆ rG ‡ …rG

i†FK=EK

(mit rE = Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital, rG = Rendite auf das eingesetzte Gesamtkapital, i = Fremdkapitalzins, FK = Fremdkapital, EK = Eigenkapital). Ist die Gesamtkapitalrendite größer als der Fremdkapitalzins und ist der Fremdkapitalzins unabhängig vom Verhältnis Eigen- zu Fremdkapital (Verschuldungsgrad, Kapitalstruktur), steigt die Eigenkapitalrendite linear mit dem Verhältnis Fremd- zu Eigenkapital.51 Beispiel: Eine Investition in Aktien erbringe eine (Gesamtkapital-)Rendite von rG = 10%. Der Zins für Fremdkapital liege bei i = 5%. Setzt der Investor ausschließlich Eigenkapital ein, ist seine Eigenkapitalrendite rE ebenfalls zehn Prozent. Ergänzt der Investor das ihm zur Verfügung stehende Eigenkapital EK um die gleiche Menge an Fremdkapital FK, beträgt das Verhältnis Fremd- zu Eigenkapital also 1:1, so steigt die Eigenkapitalrendite rE auf 15 Prozent. Erhöht sich das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital weiter auf 2:1, ist die Eigenkapitalrendite 20 Prozent und so fort.52 Erbringt die Investition, ceteris paribus, hingegen beispielsweise nur eine (Gesamtkapital-)Rendite von rG = 2,5 %, beträgt die Eigenkapitalrendite rE bei einem Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital von 1:1 null Prozent und bei einem Verhältnis von 2:1 minus 2,5 Prozent. Hedgefonds bilden diese Form von Leverage entweder durch direkte Kreditaufnahmen oder, weitaus häufiger, durch Margenkonten (margin accounts).53 Bei 49 Im Zusammenhang mit Hedgefonds dazu näher Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 41 ff.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 30 f.; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 9; Garbaravicius / Dierick, 28; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 4 f.; SEC, Staff Report, 37 f.; Tiffith, 27 Nw. J. Int’l L. & Bus. (2007), 497, 501 ff. 50 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 8; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 15; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 705; Richter / Sturm, FB 2005, 592, 594. 51 Gabler Wirtschafts-Lexikon, 1977; ausführlich z. B. Lähn, Hedge Fonds, 169 ff. 52 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 8. 53 FSA, Discussion paper 05 / 4, 30 f.; Garbaravicius / Dierick, 28.

I. Single-Hedgefonds

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einer Transaktion on margin wird nur ein Teil des Kontraktwerts eingezahlt oder als Sicherheit hinterlegt; für den Rest fungiert die gekaufte Position selbst als Sicherheit. Fällt der Wert der Position, ist der Barbetrag oder die Sicherheit zu erhöhen (margin call), gegebenenfalls muss die Position mit Verlust aufgelöst werden.54 (2) Leverage durch Derivate Eine weitere Form von Leverage ist die Steigerung des Investitionsgrads über den Einsatz von Derivaten (§ 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Alt. 2 InvG, instrument leverage). Im Zusammenhang mit Derivaten entsteht Leverage zunächst, wenn, wie in aller Regel, die Derivatposition on margin aufgebaut wird.55 Um eine Doppelerfassung solcher Sachverhalte zu vermeiden und weil es sich im Kern um eine Finanzierungsleistung der das Margenkonto führenden Einrichtung handelt, sollte diese Entstehungsform des Leverages allein dem Leverage durch Kreditaufnahme (§ 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Alt. 1 InvG) zugeordnet werden. Unter § 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Alt. 2 InvG fällt damit nur die implizite Hebelwirkung (embedded leverage) von Derivaten, die entsteht, wenn ihre Volatilität die des Basiswerts übersteigt.56 Beispiel:57 Erwirbt ein Investor dividendenlose Aktien zu einem Kurs von EUR 40, die ein Jahr später bei EUR 50 notieren, beträgt seine Rendite auf das eingesetzte Kapital 25 Prozent. Steigt die Aktie nur auf EUR 45 oder bleibt sie bei EUR 40, ist die Rendite 12,5 bzw. null Prozent. Erst bei einem Kurs unterhalb von EUR 40 verliert der Anleger Geld, einen Totalverlust erleidet er bei einem Aktienkurs von null. Erwirbt der Investor statt der Aktien hingegen Call-Optionen mit einer Restlaufzeit von einem Jahr und einem Basispreis von EUR 40 zu einem als angemessen zu erachtenden Preis von EUR 5,31 pro Option,58 ergibt sich folgendes Bild: Steigt 54 MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-4; ausführlich FanoLeszczynski, Hedgefonds, 28, 41 ff. 55 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 16; CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, A-2; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 9; Garbaravicius / Dierick, 28; Kaiser, Hedgefonds, 31; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 38. 56 Ausführlich zur impliziten Hebelwirkung Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 43 ff.; Horwitz, Risk Fundamentals, 40 ff.; Kaiser, Hedgefonds, 31; siehe auch CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 16; CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, A-2, sowie Lähn, Hedge Fonds, 188 ff., mit Modellrechnungen. Volatilität ist die kurzfristige Fluktuation einer Zeitreihe um ihren Mittelwert oder Trend, bei Wertpapieren ein Gradmesser für Preisschwankungen, Gabler Wirtschafts-Lexikon, 3364. Zur Messung unten, in Fußnote 264, Seite 125. 57 Nach Lähn, Hedge Fonds, 189. Ähnlich Casper, Optionsvertrag, 19 f. 58 Berechnung des angemessenen Preises nach Black-Scholes-Bewertungsgleichung für europäische Option bei risikolosem Zins von 10 % und Preisvolatilität der Aktie von 20 %, näher Lähn, Hedge Fonds, 189, Fn. 375, sowie 207 ff. Grundlegend zur Bewertung von Optionen Black / Scholes, 81 (3) J. Pol. Econ. (1973), 637, passim.

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B. Begriffsbestimmungen

die Aktie bis zum Ausübungszeitpunkt auf EUR 50, hat jeder Call einen Wert von EUR 10, da er das Recht vermittelt, Aktien zu EUR 40 zu erwerben. Die Rendite auf das eingesetzte Kapital beträgt in diesem Fall circa 88 Prozent. Steigt die Aktie hingegen nur auf EUR 45, verliert der Investor bereits Geld, weil jeder Call im Ausübungszeitpunkt nur noch einen Wert von EUR 5 hat. Bei einem Aktienkurs von EUR 40 oder weniger ist der Call wertlos, so dass der Investor viel früher als bei einer Direktinvestition in die Aktie einen Totalverlust seiner Anlage hinnehmen muss. (3) Leverage durch Leerverkäufe Leerverkäufe führen wirtschaftlich betrachtet in zweierlei Hinsicht zu Leverage: zum einen durch ihre besondere Risikostruktur, zum anderen durch das üblicherweise mit ihnen verbundene (Wertpapier-)Darlehen.59 Im Sinne des Investmentgesetzes stellt nur Letzteres Leverage dar, und zwar als Kreditaufnahme zur Erhöhung des Investitionsgrads nach § 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 Alt. 1 InvG. Das durch die besondere Risikostruktur entstehende Leverage wird dagegen von § 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 InvG nicht erfasst, da weder eine Kreditaufnahme noch ein Derivat vorliegt. (4) Leverageausmaß Das Ausmaß der Nutzung von Leverage in der Hedgefondsbranche zu bestimmen, ist schwierig. Verantwortlich ist zum einen eine insgesamt schlechte Datenlage,60 auf die noch ausführlicher eingegangen werden wird,61 zum anderen bestehen grundsätzliche Probleme bei Messung und Interpretation von Leverage. Zur Messung von Leverage werden eine Reihe unterschiedlicher Kenngrößen verwendet.62 Zum Teil beruhen diese allein auf Angaben aus der Bilanz, wofür das oben erwähnte Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital ein Beispiel ist. Allerdings erfassen solche Maßzahlen die implizite Hebelwirkung von Derivaten nicht.63 Die59 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 127; Garbaravicius / Dierick, 28; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 6; Kaiser, Hedgefonds, 135, 154; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 23; Uhlig, Hedgefonds, 72. Zur besonderen Risikostruktur näher oben, Text bei Fußnote 44, Seite 39. 60 ECB, Financial Stability Review, December 2007, 53; McGuire / Remolona / Tsatsaronis, BIS Quarterly Review, March 2005, 59, 60 f. 61 Unten, sub B.I.2.e), Seite 45 ff., und sub C.I.1., Seite 68. 62 Knapper Überblick z. B. bei BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 34 f.; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 14, Fn. 16; Garbaravicius / Dierick, 30. Ausführlich CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, A-14 ff. 63 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 17; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 127; Garbaravicius / Dierick, 30.

I. Single-Hedgefonds

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sem und anderen Nachteilen versucht man mit risikobasierten Kenngrößen zu begegnen, bei denen zum Beispiel das Marktpreisrisiko, gemessen anhand des Value at Risk (VaR),64 in Beziehung zum Eigenkapital gesetzt wird.65 Auch diese Maßzahlen erfassen jedoch nicht alle wesentlichen Faktoren, beispielsweise nicht das Liquiditätsrisiko der Fonds selbst.66 Ungeachtet dieser grundsätzlichen Schwierigkeiten und der schlechten Datenlage gibt es Schätzungen zum Gebrauch von Leverage durch Hedgefonds.67 Danach wächst der Grad an Leverage mit zunehmender Fondsgröße bei erheblichen Schwankungen zwischen einzelnen Anlagestrategien.68 Insgesamt deutet vieles darauf hin, dass der Gebrauch von Leverage in den letzten Jahren abgenommen hat und zurzeit verhältnismäßig niedrig ist.69 dd) Kurzfristigkeit Traditionell zeichnen sich Hedgefonds durch einen (sehr) kurzfristigen Planungshorizont aus,70 weisen ein gegenüber klassischen Investmentvermögen erhöhtes Handelsvolumen auf und schichten ihr Portfoliovermögen häufiger um.71 Auf das Dazu näher unten, in Fußnote 87, Seite 96. CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, A-17 f.; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 14, 153 f.; Garbaravicius / Dierick, 30; auch FSA, Discussion paper 05 / 4, 30 f.; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-4. 66 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 17 f., A-18; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 127; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 153 f.; Garbaravicius / Dierick, 30, auch zu weiteren Problemen. Zum Marktpreis- und Liquiditätsrisiko näher unten, sub D.I.2.a)bb)(2), Seite 93 ff. 67 Beispielsweise bei ECB, Financial Stability Review, June 2008, 51 ff. (Zeitraum Oktober 2006 bis April 2008); Garbaravicius / Dierick, 31 f. (für Juli 2005); McGuire / Remolona / Tsatsaronis, BIS Quarterly Review, March 2005, 59, 69 (Zeitraum 1997 bis 2003); Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 8 (für 2002); OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 39 (für 1997). 68 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 127 f.; Garbaravicius / Dierick, 30, 32; McGuire / Remolona / Tsatsaronis, BIS Quarterly Review, March 2005, 59, 69 f.; SEC, Staff Report, 37. Zum Leverageausmaß bei den unterschiedlichen Anlagestrategien näher unten, sub C.II., Seite 73 ff. 69 CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 54; ECB, Financial Stability Review, June 2008, 52; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 55; Garbaravicius / Dierick, 32; IMF, Global Financial Stability Report, April 2005, 51; McGuire / Remolona / Tsatsaronis, BIS Quarterly Review, March 2005, 59, 69; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. 70 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46 f., Fn. 42; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 464, Nr. 665. 64 65

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B. Begriffsbestimmungen

Gros der Hedgefonds trifft diese Beschreibung auch heute noch zu; allerdings orientieren sich einige Fonds mittlerweile nicht mehr nur kurzfristig, sondern gehen beispielsweise auch Private-Equity-Beteiligungen ein, deren typischer Anlagezeitraum drei bis fünf Jahre beträgt.72 c) Fondsmanager und Vergütungssystem Da die eingesetzten Anlageinstrumente häufig komplex und riskant sind, sind die einzelnen Fonds stark an den Kenntnissen und Fähigkeiten der Fondsmanager ausgerichtet, die oft selbst mit erheblichen Beträgen am Fondsvermögen beteiligt sind.73 Die Vergütung eines Fondsmanagers besteht zumeist aus einer Verwaltungsvergütung (management fee), die von der Höhe des verwalteten (Netto-)Vermögens abhängt und in der Regel ein bis zwei Prozent pro Jahr beträgt, sowie einer von der Wertentwicklung des Fondsvermögens abhängigen Erfolgsvergütung (performance fee) in Höhe von 15 bis 25 Prozent.74 Der Höhe der Erfolgsvergütung wird ein wesentlicher Einfluss auf die Höhe der (risikoadjustierten) Rendite zugeschrieben.75 Oft wird die Erfolgsvergütung erst gewährt, wenn vorherige Verluste ausgeglichen sind (high watermark) oder eine im Voraus festgelegte Mindestrendite erreicht wird (hurdle rate).76 71 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 130; FSA, Discussion paper 05 / 4, 10; Garbaravicius / Dierick, 5, 43; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1271; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 37; Richter / Sturm, FB 2005, 592, 594. 72 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46 f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 464, Nr. 665. Zu Private-Equity-Beteiligungen näher unten, sub B.I.3., Seite 47 ff. 73 Bretzler / Rudolph, Hedge Fonds, 18; Breuer / Gürtler / Schuhmacher, in: Coche / Stotz (Hrsg.), Asset Allocation, 265; Clashinrichs, Hedge Funds, 19; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 33; Ineichen, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 8; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 45; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 688; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 7; Pries, 1409 PLI / Corp (2003), 559, 562; Scholz, Hedge Fonds, 16 f.; Simmert / Hölscher, Hedge-Fonds, 9. Zurückhaltend zur Höhe der eigenen Beteiligung der Fondsmanager ECB, Financial Stability Review, June 2008, 50 f. Näher zum Fondsmanager unten, sub C.III.2., Seite 78 f. 74 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 33; FSA, Discussion paper 05 / 4, 10; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 482; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1272; von Livonius, WM 2004, 60, 60; Pries, 1409 PLI / Corp (2003), 559, 564; Stastny, Hedgefonds und Finanzmarktstabilität, 5. Während Erfolgsvergütungen in Deutschland ohne weiteres vereinbart werden können, unterliegen sie in den USA unter Umständen Beschränkungen, näher unten, sub E.IV.3.c), Seite 211 ff. 75 Siehe nur Ackermann / McEnally / Ravenscraft, 54 (3) J. Fin. (1999), 833, 855 ff.; Edwards / Caglayan, 21 (11) J. Futures Markets (2001), 1003, 1017 ff. Zu Rendite-RisikoEigenschaften von Hedgefonds näher unten, sub D.II.1.a)aa), Seite 123 ff.

I. Single-Hedgefonds

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d) Anlagesummen und Anteilsrückgabe Für Anleger zeichnen sich Hedgefonds traditionell durch hohe Mindestanlagesummen aus, häufig in der Größenordnung von USD 100.000 oder einem Vielfachen davon.77 Typischerweise bestehen auch Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe, die regelmäßig nur nach vorheriger Kündigung mit Wirkung zum Monats- oder (häufiger) Quartalsende möglich ist. Zudem werden häufig anfängliche Sperrfristen (lock ups) von einem Jahr bis zu drei Jahren vereinbart.78 Diese Einschränkung der Liquidität der Anleger soll dem Fondsmanager die für notwendig erachtete Dispositionsfreiheit bei der Auswahl der Anlagegegenstände einräumen und ihm insbesondere ermöglichen, auch in illiquide Marktsegmente zu investieren.79 Da bei den Fondsmanagern eine Tendenz besteht, vermehrt in illiquide Vermögensgegenstände zu investieren,80 werden zunehmend längere Sperr- und Kündigungsfristen verlangt und die maximal pro Termin abrufbaren Beträge begrenzt (gates).81 e) Regulierungsdichte und Transparenz Hedgefonds bevorzugen als Sitz der Fondsgesellschaft Jurisdiktionen mit niedriger Regulierungsdichte. In Ländern mit hoher Regulierungsdichte werden sie nach Möglichkeit so strukturiert, dass sie wenigen Beschränkungen bei Anlageinstrumenten und -strategien sowie geringen Publizitätspflichten unterliegen.82 76 Bolter, 57 Admin. L. Rev. (2005), 595, 599; Greupner, 40 San Diego L. Rev. (2003), 1555, 1559; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1272; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 45; Schuhmacher, ZKredW 2001, 1290, 1292; Stastny, Hedgefonds und Finanzmarktstabilität, 5; Uhlig, Hedgefonds, 29 f. Während high watermarks verbreitet sind, finden sich hurdle rates seltener; näher Clashinrichs, Hedge Funds, 18 ff.; siehe auch FSA, Discussion paper 06 / 6, 25. Zu high watermarks ausführlich z. B. Goetzmann / Ingersoll / Ross, 58 (4) J. Fin. (2003), 1685, passim. 77 Clashinrichs, Hedge Funds, 19 f.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 10; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 482; Kaiser, Hedgefonds, 95; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 45; von Livonius, WM 2004, 60, 61. Anders beispielsweise O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 466, der USD 500.000 als häufige Mindestanlagesumme angibt. 78 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 137; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 22; Kaiser, Hedgefonds, 98; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1272; Scholz, Hedge Fonds, 18. 79 Clashinrichs, Hedge Funds, 19; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 22, 87 f.; Kaiser, Hedgefonds, 98; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1272; Scholz, Hedge Fonds, 17 f.; Single, ZKredW 2001, 240, 243. Zu den rechtlichen Grenzen bei der Beschränkung der Rückgabemöglichkeiten in Deutschland und den USA unten, sub E.IV.3.b), Seite 210 f. 80 Dazu näher unten, Text bei Fußnote 71, Seite 94. 81 ECB, Financial Stability Review, December 2007, 57; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 137; FSA, Discussion paper 06 / 6, 26; o.V., All locked-up – Once investors fought to get into hedge funds. Now some may be fighting to get out, The Economist, Aug. 4, 2007, 62; Weber, Hedge Funds, 125. 82 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 124; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 482; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1272; von Livonius, WM 2004, 60, 61. Zu den bevorzugten Hedgefonds-Jurisdiktionen unten, sub C.III.1., Seite 78, zur Strukturie-

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B. Begriffsbestimmungen

Als Hedgefonds-typisch gilt weiterhin eine geringe Transparenz der Fonds.83 Insbesondere Einzelheiten ihrer Aktivitäten würden wegen der Komplexität der eingesetzten Instrumente und Strategien und wegen der Gefahr von Nachahmungsaktivitäten selten offen gelegt und blieben daher intransparent.84 Im Ausgangspunkt ist diesen Stimmen beizupflichten und eine gewisse Intransparenz als Hedgefonds-Merkmal anzusehen. Bei genauerer Betrachtung ist die Transparenz von Hedgefonds allerdings höher als gemeinhin angenommen und übersteigt insbesondere die von Eigengeschäften der Investmentbanken.85 Nach einer Untersuchung der britischen Financial Services Authority (FSA) aus dem Frühjahr 2005 geben viele Hedgefonds an ihre Investoren recht detaillierte, wenn auch nicht umfassende Berichte, die die Strategien, bisweilen sogar einzelne Positionen, erkennen lassen.86 Diese Berichte werden zum Teil auch wichtigen Gegenparteien, zum Beispiel den sogenannten Primebrokern,87 zur Verfügung gestellt.88 Gegenüber einzelnen Investoren, insbesondere solchen mit separaten Konten (managed accounts) oder besonderen Absprachen (side letters), besteht sehr hohe Transparenz.89 Regulierungsbehörden und der allgemeinen Öffentlichkeit gegenüber sind die Fonds allerdings deutlich zurückhaltender.90 Für diese rung in den USA unten, sub E.II.2., Seite 178 ff. In Deutschland besteht in der Praxis wenig Spielraum, da gesellschaftsrechtliche Konstruktionen außerhalb des Investmentgesetzes vor allem aus steuerlichen Gründen selten genutzt werden und häufig ebenfalls einer Aufsicht unterliegen; näher unten, sub E.I.1.a)bb), Seite 161 f. 83 Bretzler / Rudolph, Hedge Fonds, 18; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 94; Eling, ZKredW 2006, 561, 562; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 23, 63 ff.; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 97; Kaiser, Hedgefonds, 94 f.; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 35; Scholz, Hedge Fonds, 18; Weber, Hedge Funds, 123. 84 Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1271; Sievers, Hedge Fonds, 73; Single, ZKredW 2001, 240, 243. Zu den in Deutschland und den USA bestehenden Offenlegungspflichten ausführlich unten, sub E.VIII., Seite 246 ff. 85 FSA, Discussion paper 05 / 4, 33. Unter Eigengeschäften oder Nostrohandel versteht man Wertpapiergeschäfte von Kreditinstituten, die diese ohne Kundenauftrag für eigene Rechnung tätigen, näher Kümpel, in: Bankrechts-Handbuch, § 104 Rn. 21 ff. Der Nostrohandel einiger Banken ähnelt dabei mittlerweile den Aktivitäten von Hedgefonds; näher Benders / Maisch, Wie ein Hedge-Fonds spielen, Handelsblatt Nr. 161 vom 22. 8. 2006, S. 26; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 132; o.V., Goldman Sachs ist größte Hedge-FondsGesellschaft, Handelsblatt Nr. 119 vom 23. / 24. / 25. 6. 2006, S. 31; Riecke, Neue Ertragsquellen gesucht, Handelsblatt Nr. 164 vom 25. / 26. / 27. 8. 2006, S. 31. 86 FSA, Discussion paper 05 / 4, 33. Nach Maisch, Schwarze Löcher im Portfolio, Handelsblatt Nr. 50 vom 12. 3. 2007, S. 26, melden Hedgefonds ihre Ergebnisse in der Regel einmal wöchentlich an ihre großen Investoren. 87 Zu diesen näher unten, sub C.III.4., Seite 79 f. 88 FSA, Discussion paper 05 / 4, 33, auch 22; zum Informationsfluss zwischen Fonds und Banken siehe auch BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 47; Garbaravicius / Dierick, 37, sowie unten, in Fußnote 106, Seite 99, und den zugehörigen Text. 89 Zu managed accounts näher unten, sub B.III.2., Seite 67, zu side letters unten, sub E.IV.3.a), Seite 209 f. 90 FSA, Discussion paper 05 / 4, 33.

I. Single-Hedgefonds

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sind die Datenbanken spezieller Branchendienste eine wesentliche Informationsquelle.91

3. Abgrenzung zu benachbarten Anlageformen Hedgefonds gehören zur Gruppe der sogenannten alternativen oder nicht-traditionellen Anlageformen.92 Diese werden meist negativ definiert als Anlagen, die nicht unter die herkömmlichen Formen Aktien, Renten, Immobilien und Liquidität fallen.93 Die Gruppe der alternativen Anlagen umfasst neben Hedgefonds insbesondere Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds sowie sonstige alternative Investments wie Rohstoffe, Währungen und Wertgegenstände (beispielsweise Kunst und Wein).94 Aus regulatorischer Sicht sind Hedgefonds vor allem von den benachbarten Anlagevehikeln Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds abzugrenzen,95 auch wenn die exakte Grenzziehung durch Annäherungen zwischen den Gruppen zunehmend erschwert wird. Managed futures-Fonds, die vor allem mit börsennotierten Finanz- oder Warenterminkontrakten handeln und bisweilen von Hedgefonds strikt getrennt werden,96 bilden in dieser Arbeit eine Untergruppe der Hedgefonds.97 Dazu näher unten, sub C.I.1., Seite 68. Europäische Kommission, Grünbuch, Ausbau des Europäischen Rahmens für Investmentfonds, 12. 7. 2005, KOM(2005) 314 endg., S. 10, Punkt 3.4; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 7; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 201 f.; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 11; Scholz, Hedge Fonds, 3. 93 Deutsche Bank, Basisinformationen, 3; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 201; Pichl, Hedge Funds, 16. Wie alternative Anlageformen materiell von traditionellen Anlagen abzugrenzen sind, ist noch nicht abschließend geklärt, näher Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 161 f. Abgrenzungsversuche z. B. bei Eling, Hedgefonds-Strategien, 12 ff.; Pichl, Hedge Funds, 16 f.; Scholz, Hedge Fonds, 3. 94 Deutsche Bank, Basisinformationen, 3 f.; Hilpold / Kaiser, Alternative InvestmentStrategien, 11; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 202. Übersicht bei Kaiser, Hedgefonds, 6. 95 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 108; Europäische Kommission, Grünbuch, Ausbau des Europäischen Rahmens für Investmentfonds, 12. 7. 2005, KOM(2005) 314 endg., S. 10, Punkt 3.4; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073, Fn. 224 f. (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 5 ff. 96 Busack / Kaiser, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 5; Eling, Hedgefonds-Strategien, 14; Kaiser, Hedgefonds, 13 ff.; Pichl, Hedge Funds, 18; mit Einschränkungen auch Scholz, Hedge Fonds, 5 f. 97 So auch Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 111 f.; Fung / Hsieh, 6 J. Empirical Fin. (1999), 309, 311 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:1; Rahl, Risk Transparency, 399 ff.; Simmert / Hölscher, Hedge-Fonds, 38 f.; in diese Richtung auch Weber, Hedge Funds, 115; offen Schäfer, in: Gerke / Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 1005. Zu managed futures-Strategien von Hedgefonds näher unten, Text bei Fußnote 47, Seite 75. 91 92

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B. Begriffsbestimmungen

Private-Equity-Fonds stellen (meist) nicht börsennotierten Unternehmen auf allen Entwicklungsstufen mittel- bis langfristig Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Finanzierungsmittel zur Verfügung,98 wobei ein typischer Anlagezeitraum drei bis fünf Jahre beträgt.99 Die Investitionen der Fonds sind weitgehend illiquide und regelmäßig auf eine geringe Anzahl von Anlageobjekten beschränkt.100 Allerdings nehmen Private-Equity-Fonds häufig wesentlichen Einfluss auf das Management der Unternehmen.101 Die Anleger beteiligen sich am Fondsvermögen mit einem bestimmten Zeichnungsbetrag, der in mehreren Raten je nach Investitionsfortschritt des Fonds abgerufen wird; dabei gelten hohe Mindestanlagesummen.102 Die Fondserträge, im Wesentlichen Gewinne aus Beteiligungsveräußerungen, werden den Investoren nach Abzug einer Erfolgsbeteiligung der Fondsmanager ohne Wiederanlage ausgezahlt. Hingegen erfolgt die Rückzahlung des von den Investoren eingesetzten Kapitals erst zum Ende der Fondslaufzeit; andere Rückgabemöglichkeiten oder ein Sekundärmarkt bestehen in der Regel nicht.103 Typische Private-Equity-Fonds haben eine Laufzeit zwischen sieben und zwölf Jahren.104 Venture-Capital-Fonds, die als Untergruppe der Private-Equity-Fonds verstanden werden können,105 stellen Unternehmen in der Frühphase ihrer Entwicklung (start 98 Deutsche Bank, Basisinformationen, 6; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 214; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46; Pichl, Hedge Funds, 19 f.; siehe auch RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 108; Europäische Kommission, Grünbuch, Ausbau des Europäischen Rahmens für Investmentfonds, 12. 7. 2005, KOM(2005) 314 endg., S. 10, Punkt 3.4. 99 Alternative Investment Expert Group, Private Equity, 12; etwas höher Kaiser, Hedgefonds, 8: 3 bis 8 Jahre; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 464, Nr. 664: 4 bis 7 Jahre. 100 Häufig nicht mehr als zehn, Deutsche Bank, Basisinformationen, 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46. Zur Illiquidität der Anlagen näher Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 238; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073, Fn. 224 (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 7. 101 Alternative Investment Expert Group, Private Equity, 11; FSA, Discussion paper 06 / 6, 12; Kaiser, Hedgefonds, 7; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 464, Nr. 664; a.A. Pichl, Hedge Funds, 22: in der Regel kein Einfluss auf das Management. 102 Üblich sind Beteiligungsbeträge ab EUR 1 Mio., Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 220. 103 Deutsche Bank, Basisinformationen, 6; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 220 f.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 238; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073, Fn. 224 (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 7 f. 104 Deutsche Bank, Basisinformationen, 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46. Ähnlich FSA, Discussion paper 06 / 6, 21: 10 Jahre. 105 Ebenso FSA, Discussion paper 06 / 6, 15; Kaiser, Hedgefonds, 11; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 214; Pichl, Hedge Funds, 23; siehe auch Deutsche Bank, Basisinformationen, 6, Fn. 1; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 32 f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 464, Nr. 664.

I. Single-Hedgefonds

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ups) Eigenkapital zur Verfügung.106 Wie Private-Equity-Fonds verlangen sie von ihren Anlegern grundsätzlich eine längerfristige Investition für die gesamte Lebensdauer des Fonds.107 Das Anlagevolumen von Venture-Capital-Fonds ist in der Regel geringer als bei Private-Equity-Fonds, jedoch investieren sie in eine größere Anzahl von Gesellschaften und üben dort stärkeren unternehmerischen Einfluss aus.108 In den letzten Jahren ist eine klare Trennung zwischen Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds auf der einen und Hedgefonds auf der anderen Seite schwieriger geworden, weil zumindest teilweise eine Konvergenz des Verhaltens zu beobachten ist.109 So orientiert sich ein Teil der Hedgefonds nicht mehr nur kurzfristig, sondern geht zum Beispiel auch Private-Equity-Beteiligungen ein.110 Auf der anderen Seite halten die Private-Equity-Unternehmen ihre Beteiligungen zunehmend weniger als drei Jahre und nutzen Strategien, die traditionell nur Hedgefonds verwendet haben.111 4. Rechtliche Begriffe a) Deutschland aa) Einführung Da der Gesetzgeber den Begriff „Hedgefonds“ für irreführend hält und auch aus gesetzessystematischen Gründen im Investmentgesetz (fast) nicht verwendet,112 106 Deutsche Bank, Basisinformationen, 6; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 214; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 238; Pichl, Hedge Funds, 23; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073, Fn. 225 (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 8. 107 Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 238; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073, Fn. 225 (Dec. 10, 2004). 108 Deutsche Bank, Basisinformationen, 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 238; Pichl, Hedge Funds, 22; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073, Fn. 225 (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 8. 109 Schneider, AG 2006, 577, 577; ausführlich Bevilacqua, 54 Buff. L. Rev. (2006), 251, 257 ff.; Breslow, 1607 PLI / Corp (2007), 365, 368 ff.; Townley, 1563 PLI / Corp (2006), 217, 220 ff. 110 Bevilacqua, 54 Buff. L. Rev. (2006), 251, 262 ff.; Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 6, 12; FSA, Discussion paper 06 / 6, 25; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46 f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 464, Nr. 665; Tabak, 1549 PLI / Corp (2006), 297, 302 ff.; Townley, 1563 PLI / Corp (2006), 217, 220 f. 111 Bevilacqua, 54 Buff. L. Rev. (2006), 251, 262; Bundesverband deutscher Banken, HedgeFonds, 6; FSA, Discussion paper 06 / 6, 71; o.V., Finanzinvestoren steigen rasch wieder aus, Handelsblatt Nr. 158 vom 17. 8. 2006, S. 23; Tabak, 1549 PLI / Corp (2006), 297, 305 f.

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B. Begriffsbestimmungen

benutzt er für Single-Hedgefonds den Begriff „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“.113 Nach seiner Ansicht rechtfertigen es die Freiheiten, die ein Hedgefondsmanager bei der Wahl der Anlageinstrumente und -strategien besitzt, von zusätzlichen, also über eine gewöhnliche Kapitalanlage hinausgehenden Risiken zu sprechen.114 Der Begriff „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ wird in § 112 Abs. 1 InvG näher bestimmt, wobei bewusst darauf verzichtet wurde, Hedgefonds durch eine Aufzählung von Anlagestrategien zu beschreiben.115 Kennzeichnend sind vielmehr folgende drei Merkmale: die Beachtung des Grundsatzes der Risikomischung, die Beschränkung der Anlage auf bestimmte Vermögensgegenstände sowie die Befugnis zu Leverage oder Leerverkäufen.116 Alle drei Merkmale müssen in den Vertragsbedingungen, die das Rechtsverhältnis zu den Anlegern regeln,117 enthalten sein.118 112 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107; dazu auch Kaune / Oulds, ZBB 2004, 114, 121; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 2. Die einzige Ausnahme stellt die Überschrift zum vierten Kapitel des Investmentgesetzes dar. 113 So in §§ 84 Abs. 1 Nr. 2 lit. c, 90h Abs. 3, 93 Abs. 1, 95 Abs. 1 Satz 3, 112 Abs. 1, 114, 117 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2, Abs. 3 Satz 1, 120, 121 Abs. 3 und 145 Abs. 2 Satz 3 InvG, in den Überschriften zu §§ 112 und 114 InvG sowie in der Überschrift zum vierten Kapitel des InvG, in der auch der Begriff „Hedgefonds“ Erwähnung findet. 114 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107 f.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 49, und von Livonius, WM 2004, 60, 60, sprechen auch von „besonderen Risiken“. Ob Hedgefonds generell risikoreicher als traditionelle Investments sind, ist umstritten. Bejahend z. B. Schäfer, in: Gerke / Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bankund Finanzwesens, Sp. 1005; verneinend z. B. Weber, Hedge Funds, 55, der Hedgefonds gegenüber traditionellen Investments als weniger risikoreich ansieht. Ausführlich zu den Rendite-Risiko-Eigenschaften von Hedgefonds unten, sub D.II.1.a)aa), Seite 123 ff. 115 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107; Wallach, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 121; ders., in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 60; auch Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 92; Kollmann, AG 2003, R379, R380. 116 Ebenso Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 60; ähnlich Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; Lang, WM 2004, 53, 58; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 3, 5 ff., 26, 37; a.A. Herring / Cristea, ZIP 2004, 1627, 1627; von Livonius, WM 2004, 60, 64; Wallach, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 121, die nur zwei der Merkmale nennen. 117 Wird ein Single-Hedgefonds nicht in Form eines Sondervermögens einer Kapitalanlagegesellschaft, sondern als Investmentaktiengesellschaft errichtet, müssen die Merkmale in der Satzung der Investmentaktiengesellschaft enthalten sein, §§ 96 Abs. 2, 99 Abs. 3 InvG. Zur Vereinfachung der Darstellung wird in diesem Abschnitt allein auf die Rechtslage bei Vorliegen eines Sondervermögens Bezug genommen. Zu den unterschiedlichen Errichtungsformen für Hedgefonds in Deutschland (Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft, Investmentaktiengesellschaft) näher unten, sub E.II.1., Seite 173 ff. 118 Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 60; siehe auch § 4 Nr. 1 und 2 der Allgemeinen Vertragsbedingungen sowie Bausteine 2 und 3 der Muster-Bausteine für Besondere Vertragsbedingungen für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Single-Hedgefonds) des BVI, die mit der BaFin abgestimmt wurden, abge-

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Nicht vertieft werden soll hier die Frage, ob es sich bei der Begriffsbestimmung in § 112 Abs. 1 InvG um eine (Legal-)Definition handelt oder nicht.119 Fest steht, dass sich der Gesetzgeber bei Abfassung des Gesetzestextes der erheblichen Schwierigkeiten einer Definition bewusst war.120 Auch ging er zum Beispiel davon aus, dass Hedgefonds nicht in allen Fällen, sondern nur typischerweise Leverage oder Leerverkäufe einsetzen.121 Andererseits hat er in § 112 Abs. 1 InvG eine Regelung erlassen, nach der die drei Begriffsmerkmale für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken zwingend vorliegen müssen.122 Insoweit liegt sicherlich kein Typusbegriff vor.123 bb) Grundsatz der Risikomischung Damit ein Investmentvermögen unter den Begriff des Sondervermögens mit zusätzlichen Risiken fällt, muss es zunächst den Grundsatz der Risikomischung beachten. Dieser für das Investmentgeschäft fundamentale Grundsatz124 wäre auch ohne seine ausdrückliche Erwähnung in § 112 Abs. 1 InvG für Hedgefonds von Bedeutung: Die Bezugnahme auf Investmentvermögen in § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG sowie die Regelungen zum Anwendungsbereich des Investmentgesetzes in § 1 Satz 1 InvG, die wiederum ein Investmentvermögen voraussetzen, führen dazu, dass wegen der Legaldefinition des Investmentvermögens in § 1 Satz 2 InvG das Vermögen nach dem Grundsatz der Risikomischung angelegt sein muss. Ein begrifflicher Unterschied ergibt sich insoweit, als dass der Grundsatz der Risikodruckt in Investment-Handbuch, 410 Anhang 1 und 2 zu § 118. Zu den Musterbedingungen näher unten, Text bei Fußnote 142, Seite 183. 119 Siehe einerseits Kaune / Oulds, ZBB 2004, 114, 121; von Livonius, WM 2004, 60, 63 (keine Definition); Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53 (keine Legaldefinition); Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 91 (keine „positivierende Legaldefinition“); Gstädtner, Investmentbesteuerung, 22 (keine ausdrückliche und abschließende Definition). Andererseits Baur, in: Assmann / Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, § 20 Rn. 149; Escher / Walz, BKR 2003, 645, 646; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 49; Lang, WM 2004, 53, 58, die von Definition oder Legaldefinition sprechen. Zum Definitionsbegriff näher z. B. Herberger / Simon, Wissenschaftstheorie, 303 ff. 120 Siehe insbesondere RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107: „ . . . wäre es auch nicht zielführend, zu versuchen, eine Definition zu entwickeln.“ Zur Schwierigkeit einer Definition auch schon oben, in Fußnote 3, Seite 32, und im zugehörigen Text. 121 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107. 122 Für die Befugnis zu Leverage und Leerverkäufen ausdrücklich RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 108. 123 In diese Richtung aber Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 91. Zu den Merkmalen eines Typusbegriffs schon oben, in Fußnote 4, Seite 32 f. 124 Baur, in: Assmann / Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, § 20 Rn. 319; Beckmann, in: Investment-Handbuch, 445 § 1 Rn. 25; Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; Zeller, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 KAGG Rn. 12; ausführlich Beckmann, in: InvestmentHandbuch, 410 § 1 Rn. 44 ff.; siehe auch schon von Caemmerer, JZ 1958, 41, 46.

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mischung nach § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG beachtet werden muss, während § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG und § 1 Satz 1 InvG, jeweils i.V.m. § 1 Satz 2 InvG, vorschreiben, dass das Vermögen nach dem Grundsatz der Risikomischung angelegt sein muss. Wollte man aufgrund dieses begrifflichen Unterschieds zu einer inhaltlichen Nuancierung kommen, dann allenfalls dahingehend, dass die nach § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG erforderliche Beachtung des Grundsatzes die Notwendigkeit betont, in den Vertragsbedingungen Näheres dazu festzulegen. Diese Notwendigkeit folgt aber bereits aus dem systematischen Zusammenhang mit den Sätzen 2 und 3 des § 112 Abs. 1 InvG.125 Im Übrigen setzt auch § 1 Satz 2 InvG, der seinem Wortlaut nach nur darauf abstellt, dass das Vermögen nach dem Grundsatz der Risikomischung angelegt ist, voraus, dass die Risikomischung nicht zufälliges Ergebnis der Geschäftstätigkeit, sondern objektiver Geschäftszweck des verwaltenden Unternehmens ist.126 Das Investmentgesetz schweigt dazu, was unter dem Grundsatz der Risikomischung zu verstehen ist. Der Begriff ist allerdings nicht neu, sondern wurde bereits in den Vorgängergesetzen, dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG)127 und dem Auslandinvestment-Gesetz (AuslInvestmG)128 verwendet,129 wenn auch in beiden Gesetzen mit jeweils unterschiedlichen Bedeutungen.130 Diese Unterschiede lassen sich insbesondere darauf zurückführen, dass im Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Konkretisierungen des Begriffs der Risikomischung in Form von Anlagegrenzen für einzelne Arten von Fonds enthalten waren.131 Im 125 Siehe insbesondere die Formulierung in § 112 Abs. 1 Satz 2 InvG, nach der die Vertragsbedingungen zudem die Befugnis zu Leverage oder Leerverkäufen vorsehen müssen. Im Ergebnis ebenso Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 60; siehe auch § 4 Nr. 1 der Allgemeinen Vertragsbedingungen sowie Baustein 2 Satz 1 der Muster-Bausteine für Besondere Vertragsbedingungen für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Single-Hedgefonds) des BVI, abgedruckt in Investment-Handbuch, 410 Anhang 1 und 2 zu § 118. 126 BVerwG, Urteil vom 16. 10. 1979 – 1 C 14 / 75, NJW 1980, 2482, 2482 (zu § 1 Abs. 1 Satz 1 AuslInvestmG); Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 1 Rn. 64. Siehe ausdrücklich auch § 96 Abs. 2 InvG, wonach satzungsmäßig festgelegter Unternehmensgegenstand einer Investmentaktiengesellschaft die Anlage und Verwaltung ihrer Mittel unter anderem nach dem Grundsatz der Risikomischung sein muss. 127 Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) vom 16. 4. 1957, BGBl. I Nr. 14 vom 17. 4. 1957, S. 378, in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. 9. 1998, BGBl. I Nr. 62 vom 17. 9. 1998, S. 2820. 128 Gesetz über den Vertrieb ausländischer Investmentanteile und über die Besteuerung der Erträge aus ausländischen Investmentanteilen (AuslInvestmG) vom 28. 7. 1969, BGBl. I Nr. 68 vom 31. 7. 1969, S. 986, in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. 9. 1998, BGBl. I Nr. 62 vom 17. 9. 1998, S. 2726. 129 Siehe §§ 1 Abs. 1, 8 Abs. 3a Satz 1 Nr. 2, 8c Abs. 2 und Abs. 3 Satz 1 Nr. 1 und Nr. 3, 35 Abs. 1 Satz 3 Nr. 2, 51 Abs. 3 Satz 1 KAGG sowie § 1 Abs. 1 AuslInvestmG. 130 Näher Beckmann, in: Investment-Handbuch, 445 § 1 Rn. 25; Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 44.

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Auslandinvestment-Gesetz fehlten solche Regelungen, weil es für eine flexible Anwendung auf die verschiedenen Gestaltungen nach ausländischem Recht zugeschnitten war.132 Wenn überhaupt, kann daher für die flexibel agierenden Hedgefonds, die nicht zu den einzelnen Fondsarten des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften passen, nur auf die bisherige Begriffsbestimmung im Rahmen von § 1 Abs. 1 AuslInvestmG zurückgegriffen werden.133 Der Gesetzesbegründung folgend, ging man bei § 1 Abs. 1 AuslInvestmG von einem nach dem Grundsatz der Risikomischung angelegten Vermögen aus, wenn eine Gesellschaft die ihr zufließenden Mittel in einer Vielzahl von Wertpapieren, Grundstücken oder sonstigen Vermögensgegenständen anlegen wollte.134 Nach der Verwaltungspraxis des Bundesaufsichtsamts für das Kreditwesen (BAKred) wurde bei einem Bestand von mehr als drei Grundstücken ein risikogemischtes Immobilienvermögen angenommen,135 während bei anderen Vermögensgegenständen eine zahlenmäßige Bestimmung nicht für möglich erachtet, sondern jeweils der Einzelfall betrachtet wurde.136 Materiell war im Rahmen von § 1 Abs. 1 AuslInvestmG die Kapitalwertsicherung als Ziel der Risikomischung entscheidend.137 Für Hedgefonds wird unter ausdrücklicher Bezugnahme auf die Rechtslage zu § 1 Abs. 1 AuslInvestmG zum Teil angenommen, dass das von ihnen verwaltete Vermögen zumindest aus drei bis fünf verschiedenen Vermögensgegenständen bestehen muss, um dem Grundsatz der Risikomischung zu genügen.138 Eine solche starre Vorgabe wird allerdings den materiellen Anforderungen an den Grundsatz 131 Solche Konkretisierungen enthielten z. B. § 8a Abs. 1 KAGG (Wertpapier-Sondervermögen) und § 28 Abs. 1 KAGG (Grundstücks-Sondervermögen). 132 Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 44; auch Baur, Investmentgesetze, § 1 AuslInvestmG Rn. 39. 133 Auf § 1 Abs. 1 AuslInvestmG rekurrieren Gstädtner, Investmentbesteuerung, 23; Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 91; von Livonius, WM 2004, 60, 64; abgeschwächt auch Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 49. 134 RegE AuslInvestmG, Begründung, BT-Drucks. V / 3494 vom 13. 11. 1968, S. 17; Baur, Investmentgesetze, § 1 AuslInvestmG Rn. 39; Beckmann, in: Investment-Handbuch, 445 § 1 Rn. 26; Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 45. 135 BAKred, Schreiben vom 13. 2. 1989, V2-X-4 / 89, abgedruckt in Investment-Handbuch, 448 Nr. 20; dazu auch Baur, Investmentgesetze, § 1 AuslInvestmG Rn. 39; Beckmann, in: Investment-Handbuch, 445 § 1 Rn. 26. 136 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 445 § 1 Rn. 26; Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 51. 137 Näher Baur, Investmentgesetze, § 1 AuslInvestmG Rn. 39 f.; Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 46; auch Beckmann, in: Investment-Handbuch, 445 § 1 Rn. 30. 138 So Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 91 f.; von Livonius, WM 2004, 60, 64. Die dort angegebenen Fundstellen zum AuslInvestmG tragen die Zahl von drei bis fünf Vermögensgegenständen (außer für Grundstücke) allerdings nicht. Grundstücke und Immobilien-Gesellschaften gehören, da § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG nicht auf § 2 Abs. 4 Nr. 5 und Nr. 6 InvG verweist, nicht zu den für Hedgefonds zulässigen Anlagegegenständen; die frühere Rechtslage zu Grundstücken sollte schon aus diesem Grund nicht auf Hedgefonds übertragen werden.

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nicht gerecht. Im Extremfall können zum Beispiel bereits zwei Positionen, die sich exakt gegenläufig entwickeln, eine hinreichende Risikomischung gewährleisten,139 während bei hohen positiven Korrelationen zwischen einzelnen Vermögensgegenständen auch eine fünf übersteigende Anzahl zu keiner nennenswerten Kapitalwertsicherung führt.140 Daher wird, insoweit ebenfalls in Fortführung des zu § 1 Abs. 1 AuslInvestmG entwickelten Ansatzes, für eine Risikomischung teilweise verlangt, dass das Fondsvermögen aus einer Vielzahl von Vermögensgegenständen bestehen muss, deren Anzahl von der Anlagestrategie, der Art der Vermögensgegenstände und den übrigen Umständen des Einzelfalls abhängt.141 Nachteilig an diesem Ansatz ist, dass er materieller Vorgaben weitgehend entbehrt. Indem er am Erfordernis einer „Vielzahl“ von Vermögensgegenständen festhält, lässt er zudem keine Fondsvermögen zu, die aus sehr wenigen Anlagegegenständen bestehen, auch wenn diese aufgrund ihrer Gegenläufigkeit kein oder nur ein sehr geringes Risiko aufweisen. Für Hedgefonds sollte der Grundsatz der Risikomischung daher unabhängig von den für traditionelle Investmentvermögen entwickelten Maßstäben ausgelegt werden. Hedgefonds können sich, je nach verfolgter Anlagestrategie und eingesetzten Anlageinstrumenten, einer Reihe unterschiedlicher, zum Teil sehr komplexer Risiken ausgesetzt sehen,142 so dass sich jede schematische Betrachtung verbietet. Die Fonds begegnen diesen Risiken mit Risikomanagementsystemen, an die für die Frage nach einer ausreichenden Risikomischung angeknüpft werden kann.143 Eine solche Anknüpfung nimmt auf die Besonderheiten des einzelnen Fonds Rücksicht, ohne dass die externe Prüfung, ob ein Fonds den Grundsatz der Risikomischung beachtet, unnötig erschwert wird. Ein Hedgefonds genügt danach dem Grundsatz der Risikomischung, wenn sein Risikomanagement angemessen ist und er über eine im Rahmen dieses Risikomanagements vertretbare Risikoexposition verfügt.144 Die Angemessenheit des Risikomanagements bestimmt sich vor allem nach der verfolgten Anlagestrategie und den eingesetzten Anlageinstrumenten. Gleiches gilt im Grundsatz für die Frage, ob eine Risikoexposition noch vertretbar ist; dort können aber auch weitere Umstände, zum Beispiel die allgemeine Marktentwicklung, bedeutsam werden. 139 A.A. Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 61; zweifelnd auch Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 49. 140 In diese Richtung auch Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 49. 141 Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 61; auf eine Vielzahl von Vermögensgegenständen stellt auch Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 49, ab. 142 Dazu noch näher unten, sub D.I.2.a)bb)(2), Seite 93 ff. 143 Ebenso Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 7. Zum Risikomanagement bei Hedgefonds noch näher unten, Text bei Fußnote 86, Seite 96. 144 Ähnlich Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 7, der allerdings allein auf ein „nachweislich die Strategie des Hedgefonds bewältigende[s] Risikomanagement“ abstellt. Das Erfordernis einer vertretbaren Risikoexposition ist notwendig, da Hedgefonds, wie die Vergangenheit gezeigt hat, nicht „naturgemäß“ für eine hinreichende Risikobegrenzung sorgen; anders Lindemann, ebenda.

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cc) Zulässige Vermögensgegenstände Zweites Begriffsmerkmal für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken ist die Anlage in bestimmte zulässige Vermögensgegenstände. Nach § 112 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. § 2 Abs. 4 Nr. 1 bis 4, 7, 10 und 11 InvG sind dies neben Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten, Derivaten und Bankguthaben auch Anteile an bestimmten in- und ausländischen Investmentvermögen, Edelmetalle sowie Unternehmensbeteiligungen, deren Verkehrswert ermittelt werden kann, einschließlich stiller Beteiligungen an inländischen Unternehmen. Private-Equity-Beteiligungen sind allerdings auf 30 Prozent des Fondsvermögens zu beschränken (§ 112 Abs. 1 Satz 3 InvG). Der Katalog der zulässigen Vermögensgegenstände ist abschließend;145 investiert ein Hedgefonds in andere als die genannten Vermögensgegenstände, fällt er nicht unter das Investmentgesetz.146 Zu den Gegenständen im Einzelnen:147 Der Wertpapierbegriff des § 2 Abs. 4 Nr. 1 InvG ist ein wirtschaftlicher. Erfasst werden alle standardisierten und marktfähigen Urkunden, die sich als Anlagegegenstände für einen Fonds eignen.148 Ausgenommen davon sind Wertpapiere, die zumindest im Grundsatz auch unter eine der übrigen Kategorien des § 2 Abs. 4 InvG fallen; die Zulässigkeit als Vermögensgegenstand richtet sich dann allein nach der spezielleren Kategorie.149 Zum Beispiel sind Anteile an Investmentvermögen, die nicht unter § 2 Abs. 4 Nr. 7 InvG fallen, auch keine Wertpapiere i.S.v. § 2 Abs. 4 Nr. 1 InvG, da anderenfalls die Voraussetzungen des § 2 Abs. 4 Nr. 7 InvG unterlaufen würden. Dies verkennt die Gegenansicht,150 nach der die Kategorien des § 2 Abs. 4 InvG grundsätzlich selbständig nebeneinander stehen und Fragen der Spezialität erst im Rahmen verschiedener Anlagegrenzen zum Tra145 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 74 f.; Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 28, 31 ff.; Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 92; Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557; in diese Richtung auch Steinmüller, Investmentsteuerrecht, 31; für Hedgefonds missverständlich Kaune / Oulds, ZBB 2004, 114, 116, Fn. 21; a.A. Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 34, der sich auf die Gesetzessystematik und den Schutz vor Umgehungen beruft. Beide Argumente sind angesichts der Grundkonzeption des Investmentgesetzes, nur bestimmte Investmentvermögen zu erfassen, nicht stichhaltig. 146 Dies folgt zum einen aus §§ 112 Abs. 1 Satz 1, 2 Abs. 4 InvG, zum anderen aus § 112 Abs. 1 Satz 1 und § 1 Satz 1 Nr. 1 und 2 InvG, jeweils i.V.m. §§ 1 Satz 2, 2 Abs. 4 InvG. Dazu auch Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 9, sowie unten, Text bei Fußnote 11, Seite 161. 147 § 2 Abs. 4 InvG wird im Folgenden ohne § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG zitiert. 148 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 75; Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 41 f. 149 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 75, in der allerdings als speziellere Kategorien, insoweit unzutreffend, nur Geldmarktinstrumente und Derivate genannt werden. 150 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 110.

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gen kommen.151 Unter § 2 Abs. 4 Nr. 1 InvG fallen damit beispielsweise Aktien, Schuldverschreibungen, sonstige verbriefte Schuldtitel und bestimmte Schuldscheindarlehen, mangels Vertretbarkeit allerdings nicht Wechsel, Schecks, Hypotheken- oder Grundschuldbriefe.152 Geldmarktinstrumente (§ 2 Abs. 4 Nr. 2 InvG) werden in § 48 Abs. 1 InvG legaldefiniert. Sie sind durch Kurzfristigkeit gekennzeichnet und umfassen unter anderem Schatzanweisungen der öffentlichen Hand und Einlagenzertifikate der Kreditinstitute (certificates of deposit).153 Der Begriff der Derivate (§ 2 Abs. 4 Nr. 3 InvG) ist weit zu verstehen und umfasst sämtliche abgeleitete Finanzinstrumente einschließlich gleichwertiger, in bar abgerechneter Instrumente.154 Unter den Derivatebegriff fallen auch Warenterminkontrakte einschließlich solcher, die an OTC-Märkten gehandelt werden.155 Bankguthaben (§ 2 Abs. 4 Nr. 4 InvG) sind bei Banken gehaltene Einlagen.156 Nach § 2 Abs. 4 Nr. 7 InvG sind zulässige Vermögensgegenstände auch Anteile an bestimmten anderen Investmentvermögen. Nicht erlaubt sind Investitionen in Dach-Hedgefonds, zulässig hingegen Anlagen in anderen inländischen und entsprechenden ausländischen Single-Hedgefonds.157 Um Single-Hedgefonds von Dach-Hedgefonds abzugrenzen, dürfen nach Ansicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) höchstens 50 Prozent des Werts eines Single-Hedgefonds in Anteile an anderen Single-Hedgefonds angelegt werden; zusätzlich dürfen maximal 10 Prozent des Werts eines Single-Hedgefonds in Anteilen an einem einzelnen anderen Single-Hedgefonds angelegt werden.158 Soll ein Single-Hedge151 Anlagegrenzen finden sich vor allem im zweiten Kapitel des InvG; für Hedgefonds spielen diese keine Rolle. Siehe für Single-Hedgefonds aber § 112 Abs. 1 Satz 3 InvG (dazu sogleich), für Dach-Hedgefonds § 113 Abs. 1 und 2 InvG. 152 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 75; Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 41 f. 153 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 43 f.; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2694; auch RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 75. 154 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 56; RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 75; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 61; auch Beckmann, in: InvestmentHandbuch, 410 § 2 Rn. 46 ff. Zu Derivaten auch oben, sub B.I.2.b)aa), Seite 36 f. 155 Vor Inkrafttreten des InvÄndG war dies anders, da § 2 Abs. 4 Nr. 9 InvG a.F. für Warenterminkontrakte eine spezielle Regelung enthielt, die nur an organisierten Märkten gehandelte Kontrakte erfasste. Zum InvÄndG näher unten, Text bei Fußnote 6, Seite 160. 156 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 75; näher Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 50 f. 157 § 2 Abs. 4 Nr. 7 InvG verweist zwar auf § 112 InvG, nicht aber auf § 113 InvG; siehe auch Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 14; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 62. 158 Siehe auch den Baustein 5 Nr. 2 der mit der BaFin abgestimmten Muster-Bausteine für Besondere Vertragsbedingungen für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (SingleHedgefonds) des BVI, abgedruckt in Investment-Handbuch, 410 Anhang 2 zu § 118; zu

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fonds für Anlagegelder eines in Deutschland errichteten oder in Deutschland zum öffentlichen Vertrieb berechtigten Dach-Hedgefonds geöffnet werden, darf der Single-Hedgefonds seinerseits überhaupt nicht in anderen Single-Hedgefonds anlegen (Kaskadenverbot).159 Nach § 2 Abs. 4 Nr. 10 InvG sind stille Beteiligungen i.S.v. § 230 HGB an einem Unternehmen mit Sitz und Geschäftsleitung in Deutschland zulässige Vermögensgegenstände für Hedgefonds, wenn deren Verkehrswert ermittelt werden kann. Die Anforderungen an die Ermittlung des Verkehrswerts richten sich nach den allgemeinen Bewertungsregeln, insbesondere § 36 Abs. 3 Satz 1 InvG.160 Nach § 2 Abs. 4 Nr. 11 InvG sind weitere für Hedgefonds zulässige Vermögensgegenstände Edelmetalle und Unternehmensbeteiligungen, wenn deren Verkehrswert ermittelt werden kann. Unternehmensbeteiligungen sind Anteile an Unternehmen, mit denen sowohl Vermögensrechte als auch Verwaltungs- und Kontrollrechte verbunden sind. Beispiele sind GmbH-, Genossenschafts- und Kommanditanteile, die Beteiligung als persönlich haftender Gesellschafter an einer KG, OHG oder BGB-Gesellschaft sowie vergleichbare Beteiligungen an ausländischen Gesellschaften.161 Für stille Beteiligungen trifft § 2 Abs. 4 Nr. 10 InvG eine spezielle Regelung. Aktien fallen als Wertpapiere unter § 2 Abs. 4 Nr. 1 InvG; fielen sie ausschließlich unter § 2 Abs. 4 Nr. 11 InvG, wären sie nur für Hedgefonds, nicht aber für andere Investmentvermögen zulässige Vermögensgegenstände.162 Die Anforderungen an die Ermittlung des Verkehrswerts der Unternehmensbeteiligungen richten sich nach den allgemeinen Bewertungsregeln, insbesondere § 36 Abs. 3 Satz 1 InvG.163 Um Hedgefonds von Private-Equity-Fonds abzugrenzen, die nicht in den Anwendungsbereich des Investmentgesetzes fallen sollen,164 Recht kritisch zur 10 %-Grenze Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 15 (kein erkennbarer Grund); Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 63, Fn. 45 (keine gesetzliche Grundlage). 159 Siehe § 113 Abs. 4 Satz 2, Abs. 1 Satz 2 InvG (ggf. i.V.m. § 136 InvG); näher zum Kaskadenverbot bei Dach-Hedgefonds unten, Text bei Fußnote 484, Seite 238. Zum Kaskadenverbot bei der Anlage gemischter Sondervermögen (§§ 83 ff. InvG) in Single-Hedgefonds Fock, WM 2006, 2160, 2163 ff.; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 17; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 562 f.; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 63. 160 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 75; näher zu § 2 Abs. 4 Nr. 7 InvG Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 68 ff.; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 18 ff. 161 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 58, 104 f. 162 Im Ergebnis ebenso Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 104, 111. § 2 Abs. 4 Nr. 11 InvG enthält für Aktien gegenüber § 2 Abs. 4 Nr. 1 InvG keine speziellere Regelung. Siehe zum Verhältnis von § 2 Abs. 4 Nr. 1 InvG zu den übrigen Tatbeständen des § 2 Abs. 4 InvG näher oben, Text bei Fußnote 149, Seite 55. 163 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 75; Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 101, 109. Zu den Bewertungsregeln näher unten, sub E.IV.1.c)aa), Seite 202 f.

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B. Begriffsbestimmungen

bestimmt § 112 Abs. 1 Satz 3 InvG, dass die Anlage in Beteiligungen an Unternehmen, die nicht an einer Börse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind,165 nach den Vertragsbedingungen auf 30 Prozent des Fondsvermögens beschränkt sein muss. Diese Einschränkung bezieht sich auch auf Aktien; der Begriff der Beteiligung an einem Unternehmen in § 112 Abs. 1 Satz 3 InvG ist damit weiter als der der Unternehmensbeteiligung in § 2 Abs. 4 Nr. 11 InvG.166 Anlagen in unverbriefte Darlehensforderungen, Immobilien, Beteiligungen an Immobiliengesellschaften und in ÖPP-Projektgesellschaften167 sind für Hedgefonds nicht zulässig: § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG verweist nicht auf § 2 Abs. 4 Nr. 5, 6, 8 und 9 InvG, die Regelungen zu diesen Vermögensgegenständen enthalten.168 Zulässig ist allerdings eine Anlage in Immobilien-Sondervermögen und entsprechende ausländische Investmentvermögen, §§ 112 Abs. 1 Satz 2, 2 Abs. 4 Nr. 7, 66 InvG.169 Neben dem Grundsatz der Risikomischung und der Beschränkung auf bestimmte Vermögensgegenstände enthält § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG kein weiteres Begriffsmerkmal für deutsche Single-Hedgefonds. Auf den ersten Blick könnten es der Wortlaut der Vorschrift und die Gesetzesbegründung170 zwar nahelegen, als weiteres Begriffsmerkmal die weitgehende vertragliche Freiheit von Beschränkungen bei der Auswahl der Vermögensgegenstände zu sehen. Jedoch wäre ein solches Erfordernis („Verpflichtung zur Freiheit“) wenig sinnvoll und im Übrigen durch den Passus „im Rahmen ihrer Anlagestrategien“ erheblich eingeschränkt. Auch die BaFin geht nicht von einem solchen Erfordernis aus.171 Die Freiheit von Beschrän164 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 65, 108; Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 11, § 112 Rn. 40; von Livonius, WM 2004, 60, 64. Zur Unmöglichkeit einer rechtlichen Abgrenzung zwischen Hedgefonds und Private-Equity-Fonds anhand des Unternehmensbeteiligungsgesellschaftsgesetzes (UBGG) Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46, Fn. 33. 165 § 2 Abs. 13 InvG definiert einen organisierten Markt abweichend von § 2 Abs. 5 WpHG als anerkannten und für das Publikum offenen Markt, dessen Funktionsweise ordnungsgemäß ist. Näher Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 186 ff. 166 A.A. Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 23. 167 Projektgesellschaften im Rahmen öffentlich-privater Partnerschaften; eine Legaldefinition findet sich in § 2 Abs. 14 InvG. 168 Vor allem der Ausschluss von Anlagen in unverbriefte Darlehensforderungen ist Gegenstand berechtigter Kritik, dazu näher unten, E.VI.1.a)aa), Seite 233 f. Kritisch auch zum Ausschluss von Anlagen in Immobilien(-gesellschaften) Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 65. 169 Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 62. 170 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 108: „Damit es der Bundesanstalt . . . möglich ist, diese Sondervermögen von anderen abzugrenzen, ist vorgesehen, dass neben der grundsätzlichen Befreiung von Beschränkungen bei der Wahl der Gegenstände für die Vermögensanlage . . . in den Vertragsbedingungen zumindest ein Weiteres der . . . Merkmale . . . aufgeführt sein muss.“

I. Single-Hedgefonds

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kungen bei der Auswahl der Vermögensgegenstände bezieht sich damit nur auf das Gesetz;172 eine Regelung, die im Hinblick auf die von der Verweisung in § 114 InvG ohnehin ausgenommenen §§ 46 bis 52 und 54 bis 90k InvG weitgehend deklaratorisch sein dürfte.173 dd) Befugnis zu Leverage oder Leerverkäufen Drittes Begriffsmerkmal eines deutschen Single-Hedgefonds ist nach § 112 Abs. 1 Satz 2 InvG die in den Vertragsbedingungen vorgesehene Befugnis zu Leverage oder Leerverkäufen oder beidem.174 Die Gesetzesbegründung stellt klar, dass in den Vertragsbedingungen nur die Berechtigung zu Leverage oder Leerverkäufen vorgesehen sein muss; deren tatsächliche Durchführung ist gesetzlich nicht geschuldet.175 Falls die Berechtigung zu Leverage durch Kreditaufnahme das einzige in den Vertragsbedingungen vorgesehene Merkmal dieser Gruppe ist, muss diese Befugnis über die auch richtlinienkonformen Sondervermögen und DachHedgefonds in § 53 InvG erlaubte Kreditaufnahme hinausgehen.176 b) USA Im Dezember 2004 erließ die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) die sogenannte hedge fund rule,177 in der sie mit dem Begriff des private fund erstmals einen rechtlichen Begriff für Hedgefonds in den Vereinigten Staaten einführte.178 Ziel der hedge fund rule war es, Hedgefondsmanager als investment advisers nach dem Investment Advisers Act of 1940 (IAA)179 registrierungspflichtig zu 171 Siehe insbesondere § 4 Nr. 1 der Allgemeinen Vertragsbedingungen und Baustein 2 der Muster-Bausteine für Besondere Vertragsbedingungen für ein Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Single-Hedgefonds) des BVI, die mit der BaFin abgestimmt wurden, abgedruckt in Investment-Handbuch, 410 Anhang 1 und 2 zu § 118. 172 So ausdrücklich Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 36; in diese Richtung auch Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53. 173 Kritisch auch Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 50. 174 Zu Leverage und Leerverkäufen allgemein schon oben, sub B.I.2.b)bb) und cc), Seite 37 ff. 175 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 108; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 38. 176 Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 64. 177 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, Release No. IA-2333 (Dec. 2, 2004), 69 Fed. Reg. 72054 – 72098 (Dec. 10, 2004). Zum Begriff hedge fund rule näher Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873, 874 (D.C. Cir. 2006). 178 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72055, 72073 (Dec. 10, 2004); Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 47. 179 15 U.S.C. § 80b.

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B. Begriffsbestimmungen

machen und sie dadurch dem Regime des Investment Advisers Act zu unterwerfen.180 Die hedge fund rule trat im Februar 2005 in Kraft, betroffene Hedgefondsmanager hatten bis Anfang Februar 2006 Zeit, der Registrierungspflicht nachzukommen.181 Im Juni 2006 erklärte der United States Court of Appeals for the District of Columbia Circuit die hedge fund rule und damit auch die in ihr enthaltene Definition des private fund in seiner Entscheidung Goldstein v. SEC für nichtig;182 die SEC ging gegen die Entscheidung nicht weiter vor.183 Trotz der Nichtigkeit soll auf die Definition des private fund im Folgenden kurz eingegangen werden. Die aufgrund der hedge fund rule erfolgten Registrierungen der Fondsmanager wurden nämlich durch die Entscheidung nicht automatisch rückgängig gemacht. Erforderlich ist vielmehr eine ausdrückliche Deregistrierung, die in einer nicht unerheblichen Anzahl von Fällen bislang nicht erfolgt ist.184 Insoweit wirkt auch die Definition des private fund fort. Außerdem zweifelte das Gericht die Rechtmäßigkeit der Definition selbst nicht an; diese bleibt daher auch aus rechtsvergleichender Sicht interessant und verdeutlicht die Systematik und Herangehensweise der SEC.185 Rule 203(b)(3)-1(d) zum IAA186 machte das Vorliegen eines private fund von drei Merkmalen abhängig, die die SEC für Hedgefonds-typisch und unterscheidungskräftig gegenüber anderen Anlageformen hielt.187 Dazu im Einzelnen näher unten, sub E.III.2.b)bb), Seite 187 ff. SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72054 (Dec. 10, 2004). 182 Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873, 884 (D.C. Cir. 2006). Zur Goldstein-Entscheidung näher unten, sub E.III.2.b)bb), Seite 187 ff. 183 SEC, Statement of Chairman Cox Concerning the Decision of the U.S. Court of Appeals in Phillip Goldstein, et al. v. SEC, Press Release 2006-135, Aug. 7, 2006, passim. 184 Dazu näher unten, sub E.III.2.b)bb), Seite 187 ff. 185 Ausführliche Untersuchung zur Herangehensweise der SEC im Rahmen der hedge fund rule bei Paredes, 2006 U. Ill. L. Rev., 975, 1025 ff. 186 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d) lautete: „(1) A private fund is a company: (i) That would be an investment company under section 3(a) of the Investment Company Act of 1940 (15 U.S.C. 80a-3(a)) but for the exception provided from that definition by either section 3(c)(1) or section 3(c)(7) of such Act (15 U.S.C. 80a-3(c)(1) or (7)); (ii) That permits its owners to redeem any portion of their ownership interests within two years of the purchase of such interests; and (iii) Interests in which are or have been offered based on the investment advisory skills, ability or expertise of the investment adviser. (2) Notwithstanding paragraph (d)(1) of this section, a company is not a private fund if it permits its owners to redeem their ownership interests within two years of the purchase of such interests only in the case of: (i) Events you find after reasonable inquiry to be extraordinary; and (ii) Interests acquired through reinvestment of distributed capital gains or income. (3) Notwithstanding paragraph (d)(1) of this section, a company is not a private fund if it has its principal office and place of business outside the United States, makes a public offering of its securities in a country other than the United States, and is regulated as a public investment company under the laws of the country other than the United States.“ 180 181

I. Single-Hedgefonds

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Erstens musste es sich um einen Fonds handeln, der nur deshalb keine Investmentgesellschaft (investment company) nach Section 3(a) des Investment Company Act of 1940 (ICA)188 war, weil er unter eine der Ausnahmen in Section 3(c)(1) oder Section 3(c)(7) ICA189 fiel.190 Zweitens mussten Anleger ihre Fondsanteile innerhalb von zwei Jahren nach dem Kauf zurückgeben dürfen, wobei für jeden gekauften Anteil eine gesonderte Zweijahresfrist lief.191 Durch diese Bedingung sollten Hedgefonds von Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds abgegrenzt werden, die nach Ansicht der SEC in der Regel längere Sperrfristen (lock ups) vorsehen.192 Nicht als private fund wurden daher Gesellschaften angesehen, die, wie einige Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds, innerhalb der Zweijahresfrist lediglich außerordentliche Rückgaberechte oder Rückgaberechte für durch Wiederanlage erworbene Anteile vorsahen.193 Drittens mussten für einen private fund die Fondsanteile unter Hervorhebung der besonderen Kenntnisse, Fähigkeiten oder Erfahrungen des investment adviser, in der Regel des Fondsmanagers, angeboten werden.194 Dieses Erfordernis knüpfte an die besondere Bedeutung an, die die Hedgefondsmanager aus Sicht der Hedgefondsinvestoren bei einer Anlageentscheidung für oder gegen einen bestimmten Hedgefonds haben.195 Unter die Definition des private fund fielen keine Gesellschaften, die ihre Hauptniederlassung außerhalb der Vereinigten Staaten hatten, ihre Anteile nur außerhalb öffentlich anboten und in einem von den USA verschiedenen Land beaufsichtigt wurden.196 187 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073 (Dec. 10, 2004). 188 15 U.S.C. § 80a-3(a). 189 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1), § 80a-3(c)(7). 190 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)(1)(i). Zu den für Hedgefonds immer noch relevanten Regelungen des ICA näher unten, sub E.I.2.b), Seite 168 ff. 191 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)(1)(ii); SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72074 (Dec. 10, 2004). 192 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72074 (Dec. 10, 2004); Anderberg / McDonough, 20 J.I.B.L.R. (2005), 216, 220; Eades / Hittle, 24 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2005), 1, 1; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 48. Die SEC sah bei Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds weniger Regulierungsbedarf, weil sie bei ihnen bedeutend weniger Missbräuche festgestellt hatte, SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72074 (Dec. 10, 2004). 193 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)(2). Außerordentliche Rückgaberechte durften für alle besonderen Situationen (extraordinary events) eingeräumt sein, Unvorhersehbarkeit war keine Voraussetzung. Näher SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72074 f. (Dec. 10, 2004). 194 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)(1)(iii); näher SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72075 (Dec. 10, 2004); siehe auch Anderberg / McDonough, 20 J.I.B.L.R. (2005), 216, 219; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 48. 195 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72075 (Dec. 10, 2004); Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 48. 196 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(d)(3); Davis Polk & Wardwell, 1456 PLI / Corp (2004), 727, 730 f.

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B. Begriffsbestimmungen

II. Dach-Hedgefonds 1. Allgemeine Definition und typische Merkmale Anders als bei Single-Hedgefonds bereitet eine allgemeine Definition bei DachHedgefonds (funds of hedge funds) keine Schwierigkeiten: Wie insbesondere der englische Begriff nahelegt, handelt es sich um Fonds, die überwiegend in andere Hedgefonds, die sogenannten Zielfonds, investieren.197 Wie Single-Hedgefonds streben auch Dach-Hedgefonds nach absoluten Ertragszielen.198 International setzen sie Leverage ein, um ihr Anlagevolumen zu erhöhen oder Anteilsrückgaben zu finanzieren.199 Im Übrigen sind ihre Anlageinstrumente beschränkt: Sie investieren nicht direkt an den Finanzmärkten, sondern ausschließlich oder überwiegend in bestehende Single-Hedgefonds.200 Dach-Hedgefonds können ihre Anlagen weit streuen, sich aber auch auf einzelne Strategien oder Regionen konzentrieren.201 Die Vergütung eines Dach-Fondsmanagers besteht international typischerweise aus einer Verwaltungsgebühr (management fee) von einem bis zwei Prozent des verwalteten (Netto-)Vermögens oder aus einer Verwaltungsgebühr von einem Prozent bei zusätzlicher Erfolgsvergütung (performance fee) von zehn Prozent.202 In Deutschland sind eher 15 bis 20 Prozent Erfolgsvergütung üblich.203 Auch bei Dach-Hedgefonds sind high watermarks verbreitet, mitunter auch hurdle rates.204 Die Gebühren eines Dach-Hedgefonds fallen zusätzlich zu den Gebühren der Zielfonds an.205 197 Clashinrichs, Hedge Funds, 57; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 166; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 2; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 39; SEC, Staff Report, 67; Uhlig, Hedgefonds, 54; ausführlich Kaiser, Hedgefonds, 245 ff. 198 Näher Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 11; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 169; Kaiser, Hedgefonds, 247 ff.; Tran, Hedge Fund Performance, 226 f. 199 Kaiser, Hedgefonds, 260 f.; Rahl, Risk Transparency, 147 ff. In Deutschland ist die Durchführung von Leverage durch Dach-Hedgefonds unzulässig, § 113 Abs. 1 Satz 3 InvG, näher unten, sub E.VI.1.b)bb), Seite 239. 200 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 11; Kaiser, Hedgefonds, 246. 201 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 11; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 169; Weber, Hedge Funds, 127; ausführlich Tran, Hedge Fund Performance, 226 ff. 202 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 136; Kaiser, Hedgefonds, 252; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 482. Die Höhe der Verwaltungsgebühr schwankt zwischen 0,5 und 2 %, die der Erfolgsvergütung zwischen 0 und 20 %, näher Kaiser, Hedgefonds, 251 f.; ähnlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 175; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 39; SEC, Staff Report, 68; Tran, Hedge Fund Performance, 222. 203 Walker, Der Mythos verblasst, Handelsblatt Nr. 97 vom 19. / 20. / 21. 5. 2006, S. 37. 204 Kaiser, Hedgefonds, 251; Tran, Hedge Fund Performance, 222. Zu high watermarks und hurdle rates näher oben, Text bei Fußnote 76, Seite 44. 205 Nicholas, Investing in Hedge Funds, 39; SEC, Staff Report, 68; Tran, Hedge Fund Performance, 222.

II. Dach-Hedgefonds

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Die Mindestanlagesummen für Dach-Hedgefonds sind erheblich niedriger als die für Single-Hedgefonds und betragen häufig USD 10.000 oder weniger.206 Auch die Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe sind etwas geringer, denn typisch ist eine quartalsweise oder (häufiger) monatliche Rückgabemöglichkeit. Die anfänglichen Sperrfristen (lock ups) betragen bei der Mehrzahl der Dach-Hedgefonds mindestens sechs Monate.207 Ob Dach-Hedgefonds mehr oder weniger Transparenz als Single-Hedgefonds bieten, lässt sich zumindest nicht generell sagen.208 2. Rechtliche Begriffe a) Deutschland Dach-Hedgefonds bezeichnet der deutsche Gesetzgeber im Investmentgesetz als „Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“.209 Nach der Definition210 in § 113 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 InvG handelt es sich um Investmentvermögen, die bis auf liquide Anlagen und bestimmte zur Währungskurssicherung geeignete Derivate ausschließlich in Anteilen an Zielfonds anlegen.211 Zielfonds sind gemäß § 113 Abs. 1 Satz 2 InvG zunächst inländische Hedgefonds nach dem Investmentgesetz; außerdem fallen darunter auch ausländische Investmentvermögen, die hinsichtlich ihrer Anlagepolitik Anforderungen unterliegen, die denen nach § 112 Abs. 1 InvG vergleichbar sind.212 206 Kaiser, Hedgefonds, 251, 270; siehe auch Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 4: EUR 5.000 bis 10.000; Fano-Leszczynski, Hedgefonds: EUR 10.000 bis 100.000; Weber, Hedge Funds: USD 50.000. 207 Deutsche Bank, Hedge Fonds, 19; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 57; Kaiser, Hedgefonds, 250 f.; Weber, Hedge Funds, 130. A.A. Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 176; Tran, Hedge Fund Performance, 223, nach denen bei Dach-Hedgefonds zumindest die gleichen Liquiditätsbeschränkungen wie bei ihren Zielfonds bestehen. 208 Siehe zu Einzelaspekten Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 174; Kaiser, Hedgefonds, 267 ff., 277 f.; Rahl, Risk Transparency, 156 ff.; Tran, Hedge Fund Performance, 223 f. 209 So in §§ 93 Abs. 1, 95 Abs. 1 Satz 3, 113, 114, 117 Abs. 2, 121 Abs. 3 Satz 1 und 124 Abs. 2 InvG sowie in der Überschrift zu § 113 InvG. 210 Von einer Definition sprechen auch Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 2; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 71. 211 Ähnlich Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 2; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 54; auch Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 92. Anders Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 71, der seiner Definition allein den Wortlaut von § 113 Abs. 1 Satz 1 InvG zugrunde legt; ähnlich Lang, WM 2004, 53, 59. 212 Die Formulierung in § 113 Abs. 1 Satz 1 InvG, nach der die Satzung von Investmentaktiengesellschaften nur eine dem § 112 Abs. 1 InvG vergleichbare Anlageform vorsehen muss, führt zu keinen materiellen Erleichterungen für Investmentaktiengesellschaften gegenüber Sondervermögen i.S.d. § 112 Abs. 1 InvG, näher Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 7; siehe auch Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 71. Zu Sondervermögen von Kapitalanlagegesellschaften und zu Investmentaktiengesellschaften näher unten, sub E.II.1., Seite 173 ff.

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B. Begriffsbestimmungen

Ausländische Zielfonds müssen, unabhängig von ihrer Rechtsform, nach § 113 Abs. 1 Satz 2 InvG eine Anlagepolitik verfolgen, die derjenigen deutscher SingleHedgefonds vergleichbar ist. Sie dürfen daher nach Art und Maß nur solche Investitionen tätigen, die auch deutschen Single-Hedgefonds erlaubt sind.213 Auch müssen sie zumindest entweder zu Leverage oder zu Leerverkäufen berechtigt sein.214 Ausländische Zielfonds müssen in ihrem Sitzstaat keiner der deutschen Aufsicht vergleichbaren Kontrolle unterliegen, so dass auch Fonds aus OffshoreStandorten Zielfonds sein können.215 Erforderlich ist nach § 113 Abs. 3 InvG aber, dass die Vermögensgegenstände von einer Depotbank oder einem Primebroker verwahrt werden oder dass eine andere vergleichbare Einrichtung die Depotbankfunktionen wahrnimmt.216 Nach § 113 Abs. 2 InvG sind zulässige Vermögensgegenstände eines deutschen Dach-Hedgefonds neben Anteilen an Zielfonds allein liquide Anlagen in Form von Bankguthaben, Geldmarktinstrumenten und Anteilen an in- und ausländischen Geldmarktfonds sowie bestimmte zur Währungskurssicherung geeignete Derivate.217 Weitere Anforderungen an die Definition eines deutschen Dach-Sondervermögens mit zusätzlichen Risiken enthält § 113 InvG nicht. Insbesondere sind die in 213 Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 72; siehe auch RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 109 (ausdrücklich für Anlagen in Private Equity und Commodities); Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 92 (ausdrücklich für Anlagen in Private Equity, Immobilien und Immobiliengesellschaften); a. A. Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 10, der auch über den Katalog des § 2 Abs. 4 Nr. 1 bis 4, 7, 10, 11 InvG hinausgehende Vermögensgegenstände zulassen möchte. Zum Katalog der für deutsche Single-Hedgefonds zulässigen Vermögensgegenstände oben, sub B.I.4.a)cc), Seite 55 ff. 214 Ebenso Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 92; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 10. 215 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 109; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 9; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 54; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 558; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 72. Nach § 113 Abs. 4 Satz 3 InvG ist eine Kooperation des Sitzstaats bei der internationalen Geldwäschebekämpfung erforderlich (dazu näher unten, Text bei Fußnote 483, Seite 237), die für einen deutschen Dach-Hedgefonds allerdings nicht begriffsnotwendig ist. 216 Näher RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 91; RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 109 f.; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 17 ff.; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 560 f.; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 54 ff.; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 72 f. Zu Primebrokern und Depotbanken näher unten, sub C.III.4. und 5., Seite 79 f. 217 Zu Geldmarktinstrumenten (§ 2 Abs. 4 Nr. 2 InvG) und Bankguthaben (§ 2 Abs. 4 Nr. 4 InvG) näher oben, Text bei Fußnoten 153 und 156, Seite 56. Die Möglichkeit einer Anlage in Geldmarktfonds (Investmentvermögen i.S.v. § 50 InvG, die ausschließlich in Bankguthaben und Geldmarktinstrumenten anlegen dürfen, sowie entsprechende ausländische Investmentvermögen) wurde durch das InvÄndG geschaffen, näher RegE InvÄndG, Begründung, BTDrucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 90. Zum InvÄndG auch unten, Text bei Fußnote 6, Seite 160.

III. Zertifikate und Managed Accounts

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§ 113 Abs. 1 Satz 3, Abs. 2 Sätze 1 und 2, Abs. 4 Sätze 1 bis 3 und Abs. 5 InvG enthaltenen weiteren Anlagebeschränkungen218 keine Begriffsmerkmale eines DachHedgefonds.219 Dies erhellt ein Blick auf § 143 Abs. 3 InvG, nach dem Verstöße gegen die genannten Anlagebeschränkungen Ordnungswidrigkeiten darstellen.220 Fonds, die solche Verstöße begehen, sollen also weiter unter die Definition des Dach-Hedgefonds und in den Anwendungsbereich des Investmentgesetzes fallen. b) USA In den Vereinigten Staaten gibt es keine rechtliche Definition des für DachHedgefonds gebräuchlichen Begriffs fund of hedge funds oder eines vergleichbaren Terminus. Auch die hedge fund rule enthielt eine solche spezifische Begriffsbestimmung nicht, jedoch führte die SEC neben der hedge fund rule eine Definition des allgemeineren Begriffs fund of funds in Rule 206(4)-2(c)(4) zum IAA221 ein, die auch Dach-Hedgefonds erfassen sollte.222 Ein fund of funds liegt nach dieser von der Goldstein-Entscheidung nicht berührten Norm vor, wenn ein Fonds wenigstens zehn Prozent seines Gesamtvermögens in andere Fonds investiert, die nicht mit dem Dachfonds oder seinem Manager verbunden sind. In weiteren USKapitalmarktvorschriften finden sich allerdings auch andere Definitionen des Begriffs fund of funds.223

III. Zertifikate und Managed Accounts Neben Direktinvestments in Single- und Dach-Hedgefonds gibt es weitere Möglichkeiten, an der Wertentwicklung von Hedgefonds oder an ihren Anlagestrategien zu partizipieren.224 Zu nennen sind insbesondere die für den deutschen Markt besonders wichtigen Zertifikate (1.) sowie separate Konten (managed accounts) (2.).225 Zu diesen näher unten, sub E.VI.1.b), Seite 237 ff. Das gilt insbesondere auch für den in § 113 Abs. 2 Satz 1 InvG genannten Schwellenwert von 49% sowie für die Beschränkung der in § 113 Abs. 2 Satz 2 InvG genannten Derivate auf Zwecke der Währungskurssicherung. 220 Siehe im Einzelnen § 143 Abs. 3 Nr. 6 lit. a, Nr. 10, 23 bis 26 InvG. 221 17 C.F.R. § 275.206(4)-2(c)(4). Zu Rule 206(4)-2 zum IAA näher unten, sub E.IV.2. b)bb), Seite 207 f. 222 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72076 (Dec. 10, 2004). 223 Siehe z. B. Rule 12d1-3(b) zum ICA (17 C.F.R. § 270.12d1-3(b)) und NASD Conduct Rule 2830(b)(11). 224 Überblick bei Kaiser, Hedgefonds, 336 ff.; siehe auch Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 78 f., 182 ff.; Gstädtner, Investmentbesteuerung, 139 f.; Telpner, IFLR June 2006, 22, passim. 218 219

66

B. Begriffsbestimmungen

1. Zertifikate Hedgefonds-Zertifikate sind in Deutschland in der Regel226 als Inhaberschuldverschreibungen i.S.v. § 793 BGB ausgestaltet und verbriefen einen Zahlungsanspruch, dessen Höhe an die Entwicklung eines oder mehrerer Single- oder DachHedgefonds gekoppelt ist.227 Die häufig anzutreffende Bezeichnung als „IndexZertifikate“ ist insoweit missverständlich, als typischerweise nicht die Wertentwicklung eines der bekannten Indizes (z. B. Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index) nachvollzogen wird, sondern die eines vom Emittenten der Schuldverschreibungen zusammengestellten „Korbes“ von Single- und / oder Dach-Hedgefonds228 und daher meist sogenannte Basket-Zertifikate vorliegen. Die Zertifikate können im Einzelnen sehr unterschiedlich strukturiert sein und beispielsweise eine Kapitalgarantie oder Mindestrendite enthalten.229 Da der Emittent nicht gegen den Investor spekulieren, sondern an den anfallenden Gebühren verdienen möchte, deckt er sich durch Anlagen in den entsprechenden Hedgefonds.230 Gerade für kleinere Anlagesummen bieten Zertifikate einen Zugang zu Hedgefonds-Investitionen. Zwar sind auch bei ihnen die Rückgabemöglichkeiten regelmäßig beschränkt, insbesondere durch Sperrfristen; jedoch besteht häufig ein Sekundärmarkt.231 In Deutschland musste vor 2004 für eine Beteiligung an Hedgefonds auf Zertifikate zurückgegriffen werden, weil das Kapitalanlagegesellschaftsgesetz und das Auslandinvestment-Gesetz Anlegern eine unmittelbare Anlage in Hedgefonds verwehrten: Deutschen Kapitalanlagegesellschaften war es praktisch nicht möglich, Single-Hedgefonds aufzulegen, insbesondere wegen des Leerverkaufsverbots des § 9 Abs. 5 KAGG und der engen Grenzen bei der Nutzung von Leverage aus § 9 Abs. 4 KAGG. Dem öffentlichen Vertrieb ausländischer Fonds standen ebenfalls ein Leerverkaufsverbot (§ 2 Abs. 1 Nr. 4 lit. g AuslInvestmG) und Leveragebeschränkungen (§ 2 Abs. 1 Nr. 4 lit. f AuslInvestmG) entgegen; Privatplatzierungen solcher Fonds scheiterten fast immer an der „Strafbesteuerung“ des § 18 Abs. 3 225 In den letzten Jahren mehren sich außerdem Börsennotierungen von Anteilen an Singleund Dach-Hedgefonds sowie an deren Verwaltungsgesellschaften. Zu diesen näher unten, sub C.I.4., Seite 72 f. 226 Zu anderen Ausgestaltungen, insbesondere für institutionelle Investoren Mader / Echter, FB 2004, 612, 614; Scholz, Hedge Fonds, 52. 227 Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 197; Förster / Hertrampf, Investmentfonds, Rn. 100; Fragos, Investmentrecht, 176, Fn. 527; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 89 f.; Luttermann / Backmann, ZIP 2002, 1017, 1019; Oho / Remmel, BB 2002, 1449, 1451. 228 Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 479; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1277; Scholz, Hedge Fonds, 52; ausführlich Mader / Echter, FB 2004, 612, 614. 229 Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1276; Mader / Echter, FB 2004, 612, 616; Stutzer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 311 ff. 230 Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1276; Mader / Echter, FB 2004, 612, 614. 231 Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 89; Mader / Echter, FB 2004, 612, 613 f.; ausführlich, auch zu auf den Sekundärmärkten bestehenden Problemen Mülbert, WM 2007, 1149, 1152 f.

III. Zertifikate und Managed Accounts

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AuslInvestmG, die deutschen steuerpflichtigen Anlegern drohte.232 Inländische Dach-Hedgefonds konnten unter anderem nicht aufgelegt werden, weil Dachfonds ihr Vermögen nach § 25l Abs. 1 KAGG grundsätzlich nur in anderen inländischen Sondervermögen und in ausländischen Investmentanteilen mit Vertriebszulassung in Deutschland anlegen konnten.233 Mit den Neuerungen des Investmentgesetzes sind diese Beschränkungen weitgehend entfallen.

2. Managed Accounts Einen weiteren Zugang zu Hedgefonds-Investments bietet für Investoren mit hohen Anlagesummen ein separat geführtes Konto (managed account).234 Dabei handelt es sich um ein Konto des Anlegers, auf dem der Hedgefondsmanager die Anlageentscheidungen, die er für den Hedgefonds trifft, repliziert. Ein managed account ist sehr flexibel, da Investor und Manager Einzelheiten individuell vereinbaren können, beispielsweise Beschränkungen oder Zustimmungserfordernisse bei bestimmten Anlageentscheidungen und -instrumenten sowie Gebührenfragen. Es ist zudem eine transparente Anlageform, da der Investor in der Regel Einblick in sämtliche Transaktionen erhält. Viele Hedgefondsmanager akzeptieren solche Konten; einige scheuen den erheblichen Verwaltungsaufwand und die Offenlegung ihrer Positionen.235 International sind managed accounts ein beliebter Weg für Dach-Hedgefondsmanager, um Zugang zu Single-Hedgefonds zu erhalten.236

232 Näher Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 193 ff.; Clashinrichs, Hedge Funds, 109 f.; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1273 ff.; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2698; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 56. Zu den Nachteilen auch damals schon möglicher gesellschaftsrechtlicher Konstruktionen näher unten, sub E.I.1.a)bb), Seite 161 f. 233 von Livonius, WM 2004, 60, 62; dazu näher Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, vor §§ 25k-25m KAGG Rn. 1 ff., § 25l KAGG Rn. 2 ff. 234 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 78; Kaiser, Hedgefonds, 339; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 35; Scholz, Hedge Fonds, 60. Die Mindestanlagesummen für managed accounts liegen in der Regel zwischen USD 3 Mio. und 25 Mio., manchmal auch darunter, Nicholas, Investing in Hedge Funds, 35; ähnlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 78, Fn. 94. Die Bedeutung von managed accounts für Privatanleger nimmt derzeit nicht nur im Zusammenhang mit Hedgefondsanlagen, sondern auch allgemein zu, näher Rettberg, Konto mit Feinsteuerung, Handelsblatt Nr. 237 vom 7. / 8. / 9. 12. 2007, S. 30. Ausführlich zu managed accounts im Zusammenhang mit Hedgefonds ECB, Financial Stability Review, June 2007, 50 f. 235 ECB, Financial Stability Review, June 2007, 50; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 78 f.; Kaiser, Hedgefonds, 339; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 35, 37; Scholz, Hedge Fonds, 61. 236 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 176 f.; Kaiser, Hedgefonds, 245. In Deutschland sind managed accounts in Form von Konten, die für den Dachfonds geführt werden, wegen des Verbots der Durchführung von Leverage und Leerverkäufen in § 113 Abs. 1 Satz 3 InvG unzulässig. Zu diesem Verbot näher unten, sub E.VI.1.b)bb), Seite 239.

C. Tatsächliche Grundlagen Nach einem kurzen Überblick über die Hedgefondsbranche (I.) soll im Folgenden kurz auf die wesentlichen Anlagestrategien (II.) und die Strukturen von Hedgefonds (III.) eingegangen werden.

I. Branchenüberblick 1. Datenmaterial Aufgrund der gegenüber der Öffentlichkeit bestehenden geringen Transparenz muss für Informationen über Hedgefonds vor allem auf spezielle Branchendienste zurückgegriffen werden, die, in der Regel kostenpflichtig, umfangreiche Datenbanken zur Verfügung stellen.1 Die in dieser Arbeit verwendeten Daten stammen überwiegend aus den Datenbanken von LipperTASS und Credit Suisse / Tremont.2 Die Bestände der Hedgefonds-Datenbanken reichen bis Anfang der 1990er Jahre zurück und werden monatlich aktualisiert. Bei den Aktualisierungen verlassen sich die Betreibergesellschaften typischerweise auf die Angaben der Hedgefondsmanager oder deren Analysten, die nur eingeschränkt überprüfbar sind und sich im Einzelfall erheblich verzögern.3 Die Bestände der einzelnen Datenbanken, die in keinem Fall auch nur annähernd vollständig sind,4 überschneiden sich und können auch aufgrund definitorischer Unterschiede kaum vereinheitlicht werden.5

1 Ackermann / McEnally / Ravenscraft, 54 (3) J. Fin. (1999), 833, 838; Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 6 f.; Capocci / Hübner, 11 (1) J. Empirical Fin. (2004), 55, 61; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 113; Liang, 57 (1) Fin. Analysts J. (2001), 11, 11. 2 www.hedgeworld.com und www.hedgeindex.com. Andere häufig verwendete Datenbanken sind die des Centre for International Securities and Derivatives Markets (CISDM; früher MAR / Hedge) und von Hedge Fund Research (HFR). 3 Garbaravicius / Dierick, 12; Getmansky / Lo / Makarov, 74 (3) J. Fin. Econ. (2004), 529, 563; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 113; Malkiel / Saha, 61 (6) Fin. Analysts J. (2005), 80, 80, Fn. 3; Moerth, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 291. 4 Schätzungen zufolge meldet mehr als ein Drittel aller Hedgefonds überhaupt keine Daten, ECB, Financial Stability Review, June 2005, 84. 5 Eling, Hedgefonds-Strategien, 30; Garbaravicius / Dierick, 11 f.; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 113; a. A. augenscheinlich Ackermann / McEnally / Ravenscraft, 54 (3) J. Fin. (1999), 833, 838 f., die zwei Datenbanken kombinieren.

I. Branchenüberblick

69

2. Anzahl und verwaltetes Vermögen Die Hedgefondsbranche ist in den letzten Jahren stark gewachsen. Schätzungen zufolge gab es 1994 weltweit unter 1.000 Single-Hedgefonds und etwas über 200 Dach-Hedgefonds; das in Hedgefonds investierte Kapital betrug zu dieser Zeit circa USD 10 Milliarden.6 Für Ende 2005 wird die Anzahl der Single-Hedgefonds von der Europäischen Zentralbank mit knapp 7.000 angegeben, die der DachHedgefonds mit 3.600.7 Das in Single-Hedgefonds investierte Kapital betrug Schätzungen zufolge Ende 2007 etwa USD 2 Billionen ohne Berücksichtigung von managed accounts.8 Knapp 25 Prozent dieser Mittel stammten von Dach-Hedgefonds, was deren Gewicht unterstreicht. Ob die Bedeutung von Dach-Hedgefonds weiter steigen wird, ist angesichts der zunehmenden Direktinvestitionen von großen institutionellen Anlegern in Single-Hedgefonds nach einer „Lernphase“ mit Dach-Hedgefonds fraglich.9 Der Mittelzufluss in die gesamte Hedgefondsbranche verringerte sich zwischen dem zweiten Halbjahr 2004 und Ende 2005 zunächst soweit, dass im letzten Quartal 2005 erstmals seit 2002 mehr Gelder aus Hedgefonds abgezogen als zugeführt wurden; dabei waren Dach-Hedgefonds besonders stark betroffen. In den Jahren 2006 und 2007 trat eine deutliche Erholung ein; hier erreichten die Netto-Mittelzuflüsse zum Teil Rekordniveau,10 ehe sie sich im vierten Quartal 2007 deutlich verringerten und Anfang 2008 erstmals seit 2005 NettoAbflüsse zu verzeichnen waren.11 Insgesamt ist die Lage für Hedgefonds damit deutlich unsicherer geworden.12 6 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 7 (Single-Hedgefonds); Nicholas, Investing in Hedge Funds, 40 (Dach-Hedgefonds); Garbaravicius / Dierick, 58 (Single- und Dach-Hedgefonds); ähnlich Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 136, Nr. 190. Andere Zahlen z. B. bei Busack, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 144. 7 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 133. 8 ECB, Financial Stability Review, June 2008, 53, Fn. 16; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 21; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 135, Nr. 189. Siehe auch ECB, Financial Stability Review, June 2007, 49 (Ende 2006 USD 1,5 Billionen bis 2 Billionen) sowie GAO, Hedge Funds, 1 (Anfang 2007 über USD 2 Billionen). Das Vermögen in managed accounts soll sich Ende Juni 2005 auf USD 325 Mrd. belaufen haben, ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 63, Fn. 1. Andere Zahlen bei FSA, Discussion paper 05 / 4, 11; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 113 (2005 insgesamt 8.000 Single- und Dach-Hedgefonds mit insgesamt USD 900 Mrd. investiertem Kapital). 9 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 133, 135 f.; zur Bedeutung von Dach-Hedgefonds auch Busack, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 142; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 55 f.; Moloney, 6 J. Corp. L. St. (2006), 1, 3. 10 ECB, Financial Stability Review, June 2008, 53, S10; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 55, S10. 11 ECB, Financial Stability Review, June 2008, 53; Maisch, Die Profiteure der Finanzkrise, Handelsblatt Nr. 69 vom 9. 4. 2008, S. 23; Rettberg, Hedge-Fonds funken SOS, Handelsblatt Nr. 66 vom 4. / 5. / 6. 4. 2008, S. 28.

70

C. Tatsächliche Grundlagen

In Deutschland waren Schätzungen zufolge 2005 Gelder in Höhe von insgesamt etwa EUR 20 Milliarden in Hedgefondsprodukten (Zertifikate und Direktinvestments) angelegt. Dabei entfielen auf Zertifikate circa EUR 18 Milliarden;13 nur etwa EUR 2 Milliarden verteilten sich auf die damals 20 deutschen Single-Hedgefonds, die 12 deutschen Dach-Hedgefonds und die 12 ausländischen Dach-Hedgefonds, die in Deutschland vertrieben werden durften.14 Ende 2007 waren nach Verbandsmeldungen rund EUR 2,1 Milliarden in den im Inland zugelassenen 25 Single- und 14 Dach-Hedgefonds angelegt; sieben ausländische Dach-Hedgefonds waren zum öffentlichen Vertrieb berechtigt.15 Im September 2007 gab es in Deutschland mehr als 100 Hedgefonds-Zertifikate von 28 Emittenten.16 Traditionell sind die meisten Hedgefonds verhältnismäßig klein: 2004 besaßen knapp die Hälfte aller Hedgefonds weltweit ein Fondsvermögen von unter USD 25 Millionen und circa zwei Drittel eines von unter USD 100 Millionen. Über USD 1 Milliarde Fondsvermögen hatten nur etwa zwei Prozent aller Fonds.17 In letzter Zeit ist eine zunehmende Kapitalkonzentration zu beobachten. Sie betrifft insbesondere Dach-Hedgefonds, bei denen Größenvorteile besonders zum Tragen kommen; außerdem wachsen vor allem die Single-Hedgefonds überdurchschnittlich, die bereits sehr groß sind.18 Ein wesentliches Merkmal der Hedgefondsbranche sind hohe Schwundquoten. Schätzungen gehen überwiegend davon aus, dass jährlich rund acht Prozent der Fonds ihre Geschäftstätigkeit einstellen;19 teilweise reichen die Schätzungen aller12 ECB, Financial Stability Review, June 2008, 53; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 55 f.; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 41, 43 f., S8 (mit Daten für einzelne Strategien); ECB, Financial Stability Review, June 2006, 12, 109, 135; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 54. 13 Rettberg, Hedge-Fonds sammeln nur wenig Geld ein, Handelsblatt Nr. 25 vom 3. / 4. / 5. 2. 2006, S. 34. 14 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 557; ähnlich Managerkreis der Friedrich-Ebert-Stiftung, Finanzinvestoren, 9; Rettberg, Hedge-Fonds sammeln nur wenig Geld ein, Handelsblatt Nr. 25 vom 3. / 4. / 5. 2. 2006, S. 34; deutlich niedrigere Zahlen bei Eling, ZKredW 2006, 561, 563. Siehe auch Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 13, mit folgenden Zahlen für 2004: EUR 1,3 Mrd. Direktinvestitionen, EUR 1 Mrd. börsennotierte Zertifikate, EUR 8 Mrd. nicht börsennotierte Zertifikate, EUR 4,7 Mrd. ausländische Single- und Dach-Hedgefonds, also insgesamt EUR 15 Mrd. 15 BaFin, Jahresbericht 2007, 169. 16 Sievers, Privatanleger können Barrieren umgehen, Handelsblatt Nr. 174 vom 10. 9. 2007, S. 39. 17 Garbaravicius / Dierick, 20 f., auch 60 f., mit ausführlichem Datenmaterial auch zu unterschiedlichen Strategien; siehe auch ECB, Financial Stability Review, December 2004, 124. 18 ECB, Financial Stability Review, December 2006, 41 f.; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 133; FSA, Financial Risk Outlook 2007, 59; Kaiser, Hedgefonds, 255. 19 Beispielsweise Baquero / ter Horst / Verbeek, 40 (3) J. Fin. & Quantitative Analysis (2006), 493, 497: 8,6% (1994 – 2000); Chan / Getmansky / Haas / Lo, 91 (4) Econ. Rev. (2006), 49, 69: 8,8% (1994 – 2003); Liang, 57 (1) Fin. Analysts J. (2001), 11, 14 f.: 8,5% (1994 – 1998), jeweils auf Grundlage der LipperTASS-Datenbank. Ähnlich ECB, Financial

I. Branchenüberblick

71

dings bis zu 20 Prozent,20 bei insgesamt besonders hohen Quoten für neue Fonds.21

3. Anlegerschaft Die Anlegerschaft von Single-Hedgefonds hat sich in den letzten Jahren erheblich gewandelt. Traditionell und bis zu Beginn der 1990er Jahre stammten über 80 Prozent des von Hedgefonds verwalteten Vermögens von besonders wohlhabenden Einzelpersonen.22 Seither ist die relative Bedeutung dieser Gruppe wesentlich gesunken. Dafür haben vor allem institutionelle Anleger an Bedeutung gewonnen,23 zunächst die am wenigsten regulierten Stiftungen, zunehmend aber auch Pensionsfonds, Pensionskassen und sonstige Versicherungsunternehmen.24 Auch treten vermehrt Privatanleger auf, die nicht besonders vermögend sind.25 Dabei sind es in Deutschland vor allem Dach-Hedgefonds und Hedgefonds-Zertifikate, die diesen Anlegern den Zugang zu Hedgefonds ermöglichen.26 Schätzungen zufolge ergibt sich beispielsweise für die Anlegerschaft von SingleHedgefonds im Jahr 2006 folgendes Bild: Circa 40 Prozent der Anlagen stammen Stability Review, June 2007, 54, 56: Schwundquote zwischen 5 und 10% p.a. für den Zeitraum 1994 bis 2006, allerdings nur ca. 5% aufgrund von Liquidationen. 20 So Brown / Goetzmann / Ibbotson, 72 (1) J. Bus. (1999), 91, 100 f., für Offshore-Fonds (1989 – 1995). Nach Amin / Kat, 6 (1) J. Alternative Investments (2003), 57, 57, waren 2001 noch knapp 60 % der Fonds aktiv, die bereits 1996 existierten. 21 Nach Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 28, verschwinden ca. 30% der neuen Fonds aufgrund schlechter Performance in weniger als drei Jahren. Literaturüberblick zum Ganzen bei Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 270 ff. 22 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 67 f.; Garbaravicius / Dierick, 19; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 34. Weitergehend Bundesverband deutscher Banken, HedgeFonds, 10, nach dem die Anlegerschaft bis zur Jahrtausendwende fast ausschließlich aus diesem Anlegerkreis bestand. 23 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 10; ECB, Financial Stability Review, June 2007, 50; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 124; Eling, HedgefondsStrategien, 20; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 235; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 16 f.; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72057 f. (Dec. 10, 2004); zur Zunahme institutioneller Anleger in den USA, Europa und Japan mit Zahlen für 2003 und 2004 IMF, Global Financial Stability Report, April 2005, 50 f. Ausführlich zum Ganzen Enos / Gmür, ZKredW 2006, 849, passim; Rahl, Risk Transparency, 91 ff. 24 Zu den Beschränkungen solcher Anlagen in Deutschland und den USA näher unten, sub E.VII., Seite 241 ff. 25 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 10; Eling, Hedgefonds-Strategien, 20; Kaiser, Hedgefonds, 103 f.; Scholz, Hedge Fonds, 16; Tran, Hedge Fund Performance, 46 f.; auch Pichl, Hedge Funds, 39 ff. Ausführlich zum Investitionsprozess von Anlegern in Hedgefonds, insbesondere Dach-Hedgefonds Weinwurm, Anlageleistung, 61 ff., 202 ff. 26 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 12; Eling, Hedgefonds-Strategien, 20.

72

C. Tatsächliche Grundlagen

von Einzelpersonen (unabhängig von Einkommen und Vermögen), fast 25 Prozent von Dach-Hedgefonds, zehn Prozent von Pensionsfonds und -kassen, etwas über fünf Prozent von Unternehmen und knapp 20 Prozent von Stiftungen.27 2005 stammten über 60 Prozent des in Hedgefonds investierten Geldes aus den Vereinigten Staaten; aus Europa kamen 25 Prozent, aus Asien etwas über zehn.28 Kleinere Fonds mit weniger als USD 100 Millionen Fondsvermögen beziehen ihr Geld häufiger als andere von Dach-Hedgefonds, während große Fonds, insbesondere solche mit mehr als USD 1 Milliarde Vermögen, Geld direkt von institutionellen Investoren bekommen.29 Besonders erfolgreiche Fonds sind nach wie vor häufig sehr wohlhabenden Einzelpersonen vorbehalten.30

4. Börsennotierungen Anteile an Single- und Dach-Hedgefonds sowie an deren Verwaltungsgesellschaften werden zunehmend an Börsen notiert und dort oder außerbörslich (OTC) gehandelt.31 Zwar ist die Anzahl der Notierungen insgesamt noch gering, sie steigt jedoch seit einigen Jahren und hat insbesondere in den Jahren 2006 und 2007 sprunghaft zugenommen.32 Im Februar 2007 kam es zu einem ersten Listing in den Vereinigten Staaten.33 Verstärkt werden nicht mehr nur Anteile von Gesellschaften, 27 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 137, Nr. 191. Siehe auch Deutsche Bank, Hedge Fonds, 15; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 67 f.; Garbaravicius / Dierick, 19, mit Angaben für das Jahr 2004. Zum weiter steigenden Interesse institutioneller Anleger an Hedgefonds Rettberg, Institutionelle Anleger gehen auf Hedge-Fonds, Handelsblatt Nr. 59 vom 23. / 24. / 25. 3. 2007, S. 39. 28 o.V., Hedge funds – Capitals of capital, The Economist, Sept. 2, 2006, 61. 29 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 126. 30 o.V., For the fortunate few – Hedge funds attract the most talented managers, but their capacity is strictly limited, The Economist, July 5, 2003, 13 f.; o.V., Hedge funds – The new money men, The Economist, Feb. 19, 2005, 63. 31 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 174 f.; Kaiser, Hedgefonds, 250; Lehmann, ZIP 2007, 1889, 1893; Rettberg, Die Börse als Geldquelle, Handelsblatt Nr. 242 vom 14. / 15. / 16. 12. 2007, S. 40; ausführlich Weber, Hedge Funds, 131 ff. Zur Notierung von geschlossenen Hedgefonds Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 20. 32 Nach Rettberg, Die Börse als Geldquelle, Handelsblatt Nr. 242 vom 14. / 15. / 16. 12. 2007, S. 40, gab es im Jahr 2006 insgesamt zwölf und bis Mitte Dezember 2007 weitere acht Börsengänge. 33 Rettberg, Fonds streben an die Börse, Handelsblatt Nr. 60 vom 26. 3. 2007, S. 32; Riecke, US-Finanzinvestor zapft die Börse an, Handelsblatt Nr. 27 vom 7. 2. 2007, S. 21; siehe auch schon Rettberg, Fortress plant den Gang an die Börse, Handelsblatt Nr. 218 vom 10. / 11. / 12. 11. 2006, S. 31. Neben (Dach-)Hedgefonds betreibt Fortress allerdings auch andere Anlagen, insbesondere Private Equity. In London konnten bis 2007 neben Anteilen an Hedgefonds-Verwaltungsgesellschaften (bekanntes Beispiel: Man Group plc) nur Anteile von Dach-Hedgefonds zum Börsenhandel zugelassen werden, mittlerweile aber auch SingleHedgefonds-Anteile. Näher dazu FSA, Consultation paper 07 / 12, 8; FSA, Policy statement

II. Anlagestrategien

73

die Hedgefonds auflegen und verwalten und daneben häufig noch anderes Geschäft betreiben, zum Börsenhandel zugelassen, sondern auch Anteile einzelner (Dach- oder Single-)Hedgefonds.34 Anlegern bieten die Notierungen einen leichten Marktzugang mit geringen Mindestanlagesummen, in der Regel börsentägliche Liquidität im Sekundärmarkt und erhöhte Transparenz.35 Die Fondsbetreiber erhalten permanent für Investitionszwecke verfügbares Eigenkapital sowie Zugang zu neuen (vor allem institutionellen) Investoren. Bisweilen wird eine Notierung von Gründern und sonstigen Anteilseignern auch dazu genutzt, ihre Anteile gewinnbringend zu veräußern.36 Aufgrund ihrer insgesamt noch geringen Anzahl sind börsennotierte Hedgefonds im Folgenden nicht Gegenstand der Untersuchung.

II. Anlagestrategien Hedgefonds bedienen sich verschiedener Anlagestrategien, für die es bislang keine allgemein anerkannte Systematik gibt.37 In Wissenschaft und Praxis setzt sich allerdings zunehmend die Einteilung der LipperTASS-Datenbank durch,38 der auch hier gefolgt werden soll.39 Danach werden zunächst grob drei Investment07 / 20, 59, 68, 88; dazu auch schon FSA, Consultation paper 06 / 4, 59, 68, 88; FSA, Feedback statement on discussion paper 16, 18. 34 Maisch, Hedge-Fonds drängen an die Börse, Handelsblatt Nr. 195 vom 10. 10. 2006, S. 26; o.V.: Identity crisis – As the line blurs between hedge funds and banks, a bit of mystique goes missing, The Economist, June 30, 2007, 73; Rettberg, Die Börse als Geldquelle, Handelsblatt Nr. 242 vom 14. / 15. / 16. 12. 2007, S. 40; ders., Hedge-Fonds füllen ihre Kriegskasse, Handelsblatt Nr. 40 vom 24. / 25. / 26. 2. 2006, S. 30; ders., Hedge-Fonds für die Börse, Handelsblatt Nr. 189 vom 29. / 30.9. / 1. 10. 2006, S. 26; ders., Immer mehr HedgeFonds gehen an die Börse, Handelsblatt Nr. 70 vom 7. / 8. / 9. 4. 2006, S. 31; Weber, Hedge Funds, 131; zum vergleichbaren Trend bei Private-Equity-Fonds o.V., Listed funds – Cocktail hour, The Economist, Apr. 29, 2006, 75. 35 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 174 ff.; Kaiser, Hedgefonds, 250, 267 ff.; Weber, Hedge Funds, 131 ff. 36 FSA, Discussion paper 06 / 6, 55; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 9:18; Maisch, Hedge-Fonds drängen an die Börse, Handelsblatt Nr. 195 vom 10. 10. 2006, S. 26; Rettberg, Die Börse als Geldquelle, Handelsblatt Nr. 242 vom 14. / 15. / 16. 12. 2007, S. 40; ders., HedgeFonds für die Börse, Handelsblatt Nr. 189 vom 29. / 30.9. / 1. 10. 2006, S. 26; Weber, Hedge Funds, 132. 37 Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, 13; Lindemann, in: InvestmentHandbuch, 410 vor § 112 Rn. 18; Scholz, Hedge Fonds, 22; Simmert / Hölscher / Boes / Schneider, Hedgefonds, 25; Weber, Hedge Funds, 145 f. 38 Umfassende Auswertung der wissenschaftlichen Literatur bei Eling, Hedgefonds-Strategien, 30 ff., 189 ff.; Untersuchung der Klassifizierungen in der Praxis bei Indjic / Heen, AIMA Journal, September 2003, 1, passim. Zu den Datenbanken allgemein näher oben, sub C.I.1., Seite 68. 39 Dieser Einteilung folgen, teils mit leichten Abweichungen Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 11 ff.; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 48; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 100 ff.; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 41 f.; Garbaravicius / Dierick, 8 ff.; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002,

74

C. Tatsächliche Grundlagen

strategien unterschieden:40 Die marktorientierte, die marktneutrale und die ereignisgetriebene. Multistrategie-Fonds bilden eine eigene Kategorie; Dach-Hedgefonds werden in der Datenbank nicht erfasst.

1. Marktorientierte Strategien (directional, opportunistic) Marktorientierte Fonds versuchen, allgemeine Marktentwicklungen zu antizipieren.41 Macro-Hedgefonds (global macro), die weltweit auf makroökonomische Trends und wichtige, auch politische Ereignisse spekulieren, sind die bekanntesten Vertreter dieser Fonds. Sie investieren grundsätzlich weltweit in alle Anlagegegenstände, zum Beispiel Aktien, Renten, Devisen, Rohstoffe sowie darauf basierende Derivate. Bisweilen findet eine gewisse Spezialisierung auf bestimmte Regionen oder Anlagegegenstände statt.42 Fonds, die in Entwicklungs- und Schwellenländern investieren, bilden in der LipperTASS-Datenbank eine Unterkategorie (emerging markets). Da die Kapitalmärkte in diesen Ländern häufig noch wenig entwickelt und Leerverkäufe reglementiert sind, beschränkt sich die Strategie meist auf Long-Positionen in Aktien oder Anleihen.43 Die ursprünglich von Alfred Winslow Jones verfolgte Investmentstrategie lebt in der Unterkategorie long / short equity fort:44 Um sowohl in steigenden als auch in 479, 481; von Livonius, WM 2004, 60, 61 f.; Signer, Hedge Funds, 8 ff. Andere Einteilungen z. B. bei Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 35; Ineichen, Absolute Returns, 177 ff.; Kaiser, Hedgefonds, 129 ff.; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 114 f.; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1272 f.; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 18 ff.; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 31; Ricke, BKR 2004, 60, 61 f.; Schuhmacher, ZKredW 2001, 1290, 1292; Single, ZKredW 2001, 240, 240 f.; Stadlmann, ÖBA 2001, 523, 524. Ausführlich Eling, Hedgefonds-Strategien, 30 ff., 189 ff. 40 Ausführliche Beschreibungen nach dieser Systematik z. B. bei Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 11 ff.; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 100 ff.; Garbaravicius / Dierick, 8 ff.; Signer, Hedge Funds, 8 ff. Weitere ausführliche Darstellungen von Hedgefonds-Strategien bei Clashinrichs, Hedge Funds, 29 ff.; Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, passim; Ineichen, Absolute Returns, 179 ff.; Kaiser, Hedgefonds, 129 ff.; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 59 ff.; Rahl, Risk Transparency, 209 ff. 41 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 14; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 42; Garbaravicius / Dierick, 8; von Livonius, WM 2004, 60, 61; Single, ZKredW 2001, 240, 240. 42 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 35; Garbaravicius / Dierick, 8 f.; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 481; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1273; Scholz, Hedge Fonds, 27. Ausführlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 143 ff.; Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, 241 ff.; Kaiser, Hedgefonds, 148 ff. 43 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 16; Garbaravicius / Dierick, 9; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 481; Kaiser, Hedgefonds, 150 f.; Scholz, Hedge Fonds, 29. Ausführlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 159 ff. 44 Zum Ursprung der Hedgefonds siehe oben, sub B.I.1., Seite 33 f.

II. Anlagestrategien

75

fallenden Aktienmärkten Geld zu verdienen, kaufen die Fonds für unterbewertet gehaltene Aktien (Long-Position) und verkaufen für überbewertet gehaltene Aktien leer (Short-Position). Damit wird primär auf das unsystematische Risiko der einzelnen Positionen spekuliert und das systematische Risiko der Gesamtposition eingeschränkt. Allerdings soll bei dieser Strategie das systematische Risiko nicht eliminiert werden, so dass die Long-Position gegenüber der Short-Position stärker gewichtet wird (long-bias).45 Weitere marktorientierte Anlagestrategien sind die Strategien dedicated short bias, bei der überwiegend Leerverkäufe, vor allem von Aktien und deren Derivaten, eingesetzt werden,46 sowie managed futures, bei der mit börsennotierten Finanz- oder Warenterminkontrakten gehandelt wird.47 Marktorientierte Fonds setzen, bei erheblichen Abweichungen zwischen einzelnen Strategien, in hohem Maß Leverage ein.48

2. Marktneutrale Strategien (market neutral, arbitrage, relative value) Marktneutrale Hedgefonds betreiben Arbitragegeschäft mit dem Ziel, relative Preisunterschiede zwischen Anlagegegenständen auszunutzen. Unter Arbitrage versteht man nach der (engen) Definition der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie eine Transaktion, die risikolos einen Gewinn ermöglicht, indem Preisunterschiede zwischen Vermögensgegenständen ausgenutzt werden.49 Solche risikolosen Arbitragemöglichkeiten sind in der Realität sehr selten. In der Praxis wird daher unter einem Arbitragegeschäft eine Transaktion verstanden, bei der minimale Preisunterschiede von Vermögensgegenständen, beispielsweise an unter45 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 15; Garbaravicius / Dierick, 9; Kaiser, Hedgefonds, 134; Scholz, Hedge Fonds, 26 f. Ausführlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 148 ff.; Hilpold / Kaiser, Alternative InvestmentStrategien, 199 ff. Anders bei der marktneutralen Strategie equity market neutral, dazu sogleich, unter 2. 46 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 16 f.; Clashinrichs, Hedge Funds, 35 f.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 35; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 42; Kaiser, Hedgefonds, 134 f.; Scholz, Hedge Fonds, 29; ausführlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 154 ff. 47 Clashinrichs, Hedge Funds, 53 f.; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 45; Garbaravicius / Dierick, 10; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1273; Lindemann, in: InvestmentHandbuch, 410 vor § 112 Rn. 28; ausführlich Harding, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 635 ff. 48 ECB, Financial Stability Review, December 2007, 54; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 123; Garbaravicius / Dierick, 8; Hilpold / Kaiser, Alternative InvestmentStrategien, 201, 243. 49 Brealey / Myers / Allen, Corporate Finance, 993; formale Darstellung bei Kruschwitz, Finanzierung und Investition, 44 ff.; siehe auch Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 101; Kaiser, Hedgefonds, 135; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-1; Peker, Risikomanagement, 10; Simmert / Hölscher, Hedge-Fonds, 25.

76

C. Tatsächliche Grundlagen

schiedlichen Handelsplätzen oder zu unterschiedlichen Zeiten, ausgenutzt werden und ein gewisses Verlustrisiko oder das Risiko eines nicht vollständig realisierbaren Gewinns in Kauf genommen wird.50 Die erwarteten Gewinne übersteigen dabei schlicht die erwarteten Verluste; damit wird die Grenze zwischen Arbitrage und Spekulation fließend.51 Ein zentrales Element von marktneutralen Strategien ist die Prognose der Entwicklung von Preisdifferenzen, nicht des absoluten Preisniveaus. Dadurch kann das systematische Risiko zumindest weitgehend reduziert werden.52 Allerdings wird in mittlerem bis hohem Maß Leverage eingesetzt, insbesondere im Rentenbereich.53 Bei den marktneutralen Strategien werden nach den verwendeten Anlagegegenständen drei Subkategorien unterschieden: Fixed income arbitrage (Long- und Short-Positionen in ähnlichen Rentenpapieren oder entsprechenden Derivaten), equity market neutral (Long- und Short-Positionen in Aktien) sowie convertible arbitrage (Nutzung von Bewertungsunterschieden bei Wandelanleihen). 54

3. Ereignisorientierte Strategien (event driven) Ereignisorientierte Strategien nutzen Informationsvorsprünge bei der Neubewertung von Unternehmen durch Ereignisse wie Fusionen, Umstrukturierungen, Börsengänge oder Insolvenzen.55 Hedgefonds, die ereignisorientierte Strategien verfolgen, weisen niedrigen bis mittleren Leverage auf.56 Innerhalb der Gruppe 50 Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 193; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 20; Garbaravicius / Dierick, 9. 51 Eine gängige Definition für Spekulation umfasst jede durch Gewinnstreben motivierte Ausnutzung erwarteter zeitlicher Preisunterschiede eines Guts auf einem bestimmten Markt, näher z. B. Aschinger, Währungs- und Finanzkrisen, 1 f.; Hirshleifer, 32 (4) J. Fin. (1977), 975, 975; Klöhn, Spekulation, 23 f. 52 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 11; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 34; Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, 175; Kaiser, Hedgefonds, 135, 137. 53 ECB, Financial Stability Review, December 2007, 54; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 124; Eling, Hedgefonds-Strategien, 37; Garbaravicius / Dierick, 8; Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, 106; Scholz, Hedge Fonds, 23; Simmert / Hölscher, Hedge-Fonds, 24. 54 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 11 f.; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 42; Garbaravicius / Dierick, 10; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 481; Kaiser, Hedgefonds, 137 ff.; Simmert / Hölscher / Boes / Schneider, Hedgefonds, 33 ff. Ausführlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 103 ff.; Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, 17 ff., 105 ff., 173 ff. 55 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 12 f.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 35; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 103, 126 f.; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 42; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 481; Kaiser, Hedgefonds, 142; Schuhmacher, ZKredW 2001, 1290, 1292; Simmert / Hölscher / Boes / Schneider, Hedgefonds, 44.

III. Strukturen

77

werden unterschieden: Merger (risk) arbitrage (Long- und Short-Positionen in Übernahmesituationen), distressed / high yield securities (Aktien, Renten oder Forderungen bei Unternehmen, die sich in wirtschaftlichen Schwierigkeiten befinden) und Regulation D (Investitionen in Unternehmen mit geringer Kapitalisierung, die Geld durch Privatplatzierungen erhalten).57 Die erst in den letzten Jahren durch Einflussnahme auf konkrete Unternehmen in Erscheinung getretenen aktivistischen Hedgefonds fallen häufig ebenfalls in diese Gruppe.

4. Multistrategie-Hedgefonds Multistrategie-Hedgefonds (multi strategy) kombinieren mehrere der gerade genannten Anlagestrategien; viele verändern diese Kombination im Laufe der Zeit. In der Multistrategie-Kategorie werden in der LipperTASS-Datenbank auch solche Fonds erfasst, die in keine der übrigen Kategorien passen.58 Multistrategie-Fonds erfreuten sich in den letzten Jahren wachsender Beliebtheit.59

III. Strukturen Die Strukturen einzelner Hedgefonds unterscheiden sich erheblich, und häufig sind eine Reihe unterschiedlicher Gesellschaften und Personen aus verschiedenen Jurisdiktionen beteiligt. Vor diesem Hintergrund sollen hier lediglich die wichtigsten Beteiligten kurz vorgestellt werden.60 Dies sind insbesondere die Fondsgesellschaften (1.) und die Fondsmanager (2.), darüber hinaus Fondsadministratoren (3.), Primebroker (4.) und Depotbanken (5.).61 Bestimmende Faktoren für die Standortwahl sind neben dem bereits genannten aufsichtsrechtlichen Regime regel56 ECB, Financial Stability Review, December 2007, 54; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 124; Garbaravicius / Dierick, 9; auch Scholz, Hedge Fonds, 25. 57 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 13 f.; Garbaravicius / Dierick, 10; Kaiser, Hedgefonds, 144 ff.; Simmert / Hölscher, Hedge-Fonds, 30 ff. Ausführlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 126 ff.; Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, 61 ff. Hedgefonds, die merger arbitrage betreiben, spielen mittlerweile häufiger eine entscheidende Rolle für das Zustandekommen einer Fusion oder Übernahme; näher Maisch, Die Macht der Blockierer, Handelsblatt Nr. 36 vom 20. 2. 2007, S. 24. 58 Garbaravicius / Dierick, 10; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1273; auch Clashinrichs, Hedge Funds, 55; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 30; Scholz, Hedge Fonds, 29 f. 59 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 66; Greenwich Associates, Expanding Horizons, Press Release, May 31, 2006, passim. 60 Auf Einzelheiten zu den Strukturen in Deutschland und den Vereinigten Staaten wird unten, sub E., Seite 159 ff., näher eingegangen. 61 FSA, Discussion paper 05 / 4, Annex 1; Kaiser, Hedgefonds, 108 ff.; Pichl, Hedge Funds, 43 ff. Ausführlich Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 70 ff.

78

C. Tatsächliche Grundlagen

mäßig steuerliche Gesichtspunkte und die Nähe zu wichtigen Kapitalmärkten und potentiellen Investoren.62

1. Fondsgesellschaft Die Fondsgesellschaften, die sehr unterschiedliche rechtliche Formen annehmen können,63 sind mehrheitlich außerhalb der Vereinigten Staaten und Europa angesiedelt und haben üblicherweise selbst keine Angestellten.64 Die führenden Offshore-Standorte sind, gereiht nach Fondsvermögen: Cayman Islands, British Virgin Islands, Bermuda, Bahamas und Niederländische Antillen.65 Als europäische Jurisdiktionen werden vermehrt Luxemburg und Irland gewählt.66

2. Fondsmanager Auf die herausragende Bedeutung der Fondsmanager, die insbesondere die Anlageentscheidungen der Hedgefonds treffen, wurde bereits hingewiesen.67 Anders als die Managementgesellschaften, die sie führen oder bei denen sie angestellt sind und die sich mehrheitlich offshore befinden,68 arbeiten die Fondsmanager selbst überwiegend an den großen Finanzplätzen, insbesondere New York / Connecticut, gefolgt von London.69 Ob die Manager oder ihre Gesellschaften aufgrund ihrer Hedgefondstätigkeiten einer Finanzaufsicht unterliegen, ist in den einzelnen Juris62 Breuer / Gürtler / Schuhmacher, in: Coche / Stotz (Hrsg.), Asset Allocation, 263; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 33; Edwards, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 35; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 73; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 185; FSA, Discussion paper 05 / 4, Annex 1; Kaiser, Hedgefonds, 26; Scholz, Hedge Fonds, 21. 63 Dazu für Deutschland und die Vereinigten Staaten näher unten, sub E.II., Seite 173 ff. 64 Ende 2005 entfielen auf Offshore-Standorte 69% des von Hedgefonds verwalteten Kapitals, auf die USA 24% und auf die EU 7%, ECB, Financial Stability Review, June 2006, 133. Vergleicht man nicht das verwaltete Kapital, sondern die Anzahl der Fonds, ergibt sich für 2004 folgendes Bild: 55% offshore, ca. 35% USA, knapp 10 % EU, näher Garbaravicius / Dierick, 14; ähnlich Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 4; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 33. Siehe auch Kaiser, Hedgefonds, 26, mit Zahlen für 2002. 65 Ausführlich Garbaravicius / Dierick, 16, mit Zahlen für 2004, 2002 und 1997, näher zu Unterschieden zwischen verschiedenen Offshore-Standorten Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 70, 74. 66 Garbaravicius / Dierick, 13; von Livonius, WM 2004, 60, 60. 67 Oben, sub B.I.2.c), Seite 44. 68 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 71. 69 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 124; FSA, Feedback statement 06 / 3, 3; Garbaravicius / Dierick, 14. Nach ECB, Financial Stability Review, June 2006, 133, werden etwa 60% des in Hedgefonds gesammelten Vermögens von den USA aus verwaltet, etwa 25% aus Europa und unter 10% aus Offshore-Standorten (Stand: Dezember 2005), während GAO, Hedge Funds, 1, den US-Anteil mit etwa 75% angibt (Stand: Januar 2008).

III. Strukturen

79

diktionen unterschiedlich geregelt.70 Bisweilen sind sie registrierungspflichtig, weil sie neben Hedgefonds noch andere Investmentvermögen verwalten; zum Teil registrieren sie sich auch freiwillig, um ihre Vertrauenswürdigkeit gegenüber Investoren zu erhöhen.71 Viele Hedgefondsmanager sind ehemalige Investmentbanker oder Manager regulierter Investmentvermögen, die ihr eigenes Investmentgeschäft leiten wollen.72 3. Fondsadministrator Da die Arbeit der Fondsmanager sich in der Regel auf die reinen Investitionsentscheidungen beschränkt, lagern gerade kleinere Fonds sonstige Aufgaben häufig an sogenannte Administratoren aus. In den meisten Offshore-Jurisdiktionen ist die Bestellung von Fondsadministratoren sogar vorgeschrieben, bei amerikanischen und europäischen Fonds übernehmen Primebroker oft einen Teil dieser Tätigkeiten. Zu den (möglichen) Aufgaben von Administratoren zählen unter anderem: Bewertung der einzelnen Investmentpositionen, Kontenabwicklung, Buchführungs- und Rechnungswesen, Risikomanagement, rechtliche Beratung, die Erfüllung von Berichtspflichten sowie der Kontakt zu Anlegern.73 4. Primebroker Primebroker sind Unternehmen, die für Hedgefonds ein Bündel von Dienstleistungen erbringen und ohne die die meisten Fonds nicht effizient arbeiten könnten.74 Als Primebroker treten im Wesentlichen Gesellschaften einiger international operierender Bankengruppen auf, insbesondere Morgan Stanley und Goldman Sachs.75 Zu den zentralen Leistungen, die Primebroker für Hedgefonds erbringen, zählen:76 Die Bereitstellung von Fremdkapital für Leverage (cash 70 Zur Rechtslage in den USA und Deutschland näher unten, sub E.I., Seite 159 ff., und sub E.III., Seite 180 ff. 71 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 124; Garbaravicius / Dierick, 14. 72 Eling, Hedgefonds-Strategien, 20; Garbaravicius / Dierick, 14; Scholz, Hedge Fonds, 14. 73 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 65; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 71; FSA, Discussion paper 05 / 4, Annex 1; Garbaravicius / Dierick, 18; Kaiser, Hedgefonds, 114 f. In Deutschland ist eine solche Auslagerung nur begrenzt zulässig, näher unten, sub E.IV.2.c), Seite 208 f. 74 Zu Primebrokern ausführlich Herring / Cristea, ZIP 2004, 1627 ff.; Lindemann, BB 2004, 2137 ff.; zur Definition auch Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 132. Fonds mit einfachen Strategien benötigen häufig keinen Primebroker, dazu FanoLeszczynski, Hedgefonds, 72; Kaiser, Hedgefonds, 111. 75 Garbaravicius / Dierick, 36; Kaiser, Hedgefonds, 111. 76 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 57; Arnsten / Huber, 1563 PLI / Corp (2006), 197, 205 ff.; ECB, Financial Stability Review, December

80

C. Tatsächliche Grundlagen

lending), die Durchführung von Wertpapierdarlehen für Leerverkäufe (securities lending), die Vermittlung, Abrechnung und Abwicklung von Wertpapier- und Derivatgeschäften (brokering, clearing, settlement), die Verwahrung von Wertpapieren (custody), die Mitwirkung bei Buchführung und Offenlegungen (reporting), die Lieferung von Technologie, Analysen und spezialisierten Finanzinstrumenten sowie die Unterstützung beim Aufbau des operativen Geschäfts, beispielsweise durch Vermittlung von Kapitalgebern (capital introduction services). In Deutschland enthält § 2 Abs. 15 InvG eine weite Definition des Begriffs Prime Broker. Primebroker sind danach Unternehmen, die Vermögensgegenstände von Single-Hedgefonds verwahren, sich diese ganz oder teilweise zur Nutzung auf eigene Rechnung übertragen lassen und gegebenenfalls sonstige mit Single-Hedgefonds verbundene Dienstleistungen erbringen.77

5. Depotbank Manchmal verwahrt und überwacht eine vom Primebroker verschiedene Depotbank (custodian) das Fondsvermögen und wickelt Transaktionen für den Fonds ab.78 Für die Anleger hat dies den Vorteil, dass die Depotbank ihnen gegenüber regelmäßig wie ein Treuhänder verpflichtet ist und die Anlagegegenstände nicht als Sicherheiten für etwaige Forderungen gegenüber dem Hedgefonds nutzen kann.79 Als Depotbanken für Hedgefonds treten weltweit neben der Bank of Bermuda Ltd. vor allem Unternehmen der international tätigen Banken auf, die auch Primebroker-Dienstleistungen zur Verfügung stellen.80

2004, 124, Fn. 1; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 72; Herring / Cristea, ZIP 2004, 1627, 1627 f.; Kaiser, Hedgefonds, 109 ff.; Lindemann, BB 2004, 2137, 2137; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 37. 77 Näher RegE InvÄndG, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 57 f. 78 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 71; Garbaravicius / Dierick, 18. Ausführlich Kaiser, Hedgefonds, 112. Zur Rechtslage in Deutschland und den USA siehe unten, sub E.IV.2.b), Seite 207 f. Siehe zum Begriff der Depotbank auch die Legaldefinition in § 2 Abs. 7 InvG. 79 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 65 f.; Garbaravicius / Dierick, 18. 80 Kaiser, Hedgefonds, 113.

D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds Die Aktivitäten von Hedgefonds wirken sich vor allem auf ihre Anleger, auf einzelne Unternehmen, in die die Hedgefonds investieren, und auf die Finanzmärkte insgesamt aus. Da alle drei Gesichtspunkte für die Frage der Hedgefondskontrolle von Bedeutung sind, werden im Folgenden Nutzen und Risiken von Hedgefonds für die Finanzmärkte (I.), für Anleger (II.) und für Unternehmen (III.) untersucht.

I. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte Der mögliche Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmärkte wurde lange unterschätzt, weil die von ihnen verwalteten Mittel, gemessen am Gesamtvolumen der internationalen Finanzmärkte, gering waren. Auch das Wachstum der letzten Jahre hat an dieser Ausgangsposition nichts Grundsätzliches geändert: Schätzungen zufolge entfallen auf Hedgefonds weltweit nur fünf Prozent des insgesamt von Anlagegesellschaften verwalteten Kapitals,1 zwei Prozent der liquiden Finanzmittel 2 und weniger als ein Prozent des Finanzkapitalstocks, gemessen an der Kapitalisierung von Aktien, Anleihen und Bankeinlagen.3 In Deutschland sind es weniger als zwei Prozent des gesamten Finanzvermögens.4 Allerdings nehmen Hedgefonds durch erhöhte Handelsvolumina und häufige Portfolioumschichtungen eine wesentlich aktivere Rolle im Finanzgeschehen ein, als diese Zahlen vermuten lassen.5 Schätzungen zufolge tätigen sie ein Drittel bis die Hälfte des börsentäglichen Handels an der New York Stock Exchange und der London Stock Exchange.6 Seit dem 1 FSA, Discussion paper 05 / 4, 14; siehe auch Marquardt, Wirtschaftsdienst 2007, 211, 214, sowie Rettberg, Frühling für die Branche, Handelsblatt Nr. 60 vom 26. 3. 2007, S. 31: 4% bzw. 3 – 4 % des Kapitals traditioneller Investmentvermögen. 2 Kaiser, Hedgefonds, 85; Stastny, Hedgefonds und Finanzmarktstabilität, 17; ähnlich Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 41: 2 – 5%. 3 Hildebrand, Finanzmarktstabilität und Hedge Funds, 2. Siehe auch Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 135, Nr. 189. 4 Rettberg, Hedge-Fonds sammeln nur wenig Geld ein, Handelsblatt Nr. 25 vom 3. / 4. / 5. 2. 2006, S. 34. 5 Zum Handelsvolumen und zur Portfolioumschichtung ECB, Financial Stability Review, December 2004, 130; FSA, Discussion paper 05 / 4, 10; Garbaravicius / Dierick, 5, 43; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1271; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 37; Richter / Sturm, FB 2005, 592, 594. 6 FSA, Discussion paper 05 / 4, 14; o.V., Hedge funds – Capitals of capital, The Economist, Sept. 2, 2006, 61. Ähnlich Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 41: ein Viertel bis die Hälfte;

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

Beinahezusammenbruch des Fonds LTCM im Jahr 1998 stehen die Auswirkungen von Hedgefondsaktivitäten auf die Finanzmärkte, insbesondere die damit einhergehenden Gefahren, im Mittelpunkt zahlreicher Veröffentlichungen.7

1. Nutzen Hedgefonds fördern (jedenfalls zum Teil) die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte in mehrfacher Hinsicht. Sie führen ihnen Liquidität zu, erleichtern die Durchführung von Risikoarbitrage und tragen zur Marktvervollständigung bei. Unter Umständen steigern sie auch die Informationseffizienz der Märkte, verringern deren Volatilität und erhöhen die Marktdisziplin. a) Informationseffizienz Von einem informationseffizienten Kapitalmarkt spricht man, wenn sich alle verfügbaren Informationen ohne Verzögerung zutreffend in den Marktpreisen widerspiegeln.8 Von der Informationseffizienz ist die Allokationseffizienz zu unterscheiden, die vorliegt, wenn der Kapitalmarkt ein Optimum an verfügbarem Kapital für Investitionszwecke mobilisiert und dieses Kapital, unter Berücksichtigung von Risiken, an die Stellen der höchsten Effektivität leitet.9 Allokationseffizienz ist gesamtwirtschaftlich bedeutsam, da sie unnötige Kapitalvernichtung vermeidet.10 Aus der Bedeutung der Allokationseffizienz folgt auch die Wichtigkeit von Informationseffizienz, da ein funktionierender Markt für Information eine notabschwächend Deutsche Bank, Hedge Fonds, 16: ein Viertel. Siehe aber auch Regulation of Hedge Funds, Hearing Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, 109th Cong. (July 25, 2006) (testimony of Christopher Cox, Chairman, SEC): 30 % des gesamten Aktienhandels in den USA. Hierbei unterscheiden sich Hedgefonds unterschiedlicher Anlagestrategien erheblich. Fonds, die statistische Arbitrage im Rahmen einer equity market neutral-Strategie betreiben, sollen allein zwischen 5 und 10 % des Handelsvolumens der New York Stock Exchange verursachen, näher Kaiser, Hedgefonds, 141 f. 7 Zeitnah zum LTCM-Debakel erschienen z. B. BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999; BCBS / IOSCO, Review of issues relating to Highly Leveraged Institutions (HLIs), March 2001; CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, June 1999; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000; GAO, Long-Term Capital Management, October 1999; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999; Multidisciplinary Working Group on Enhanced Disclosure, Final Report, April 26, 2001; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, April 1999. Auf einige dieser Initiativen wird unter F.II., Seite 280 ff., näher eingegangen. 8 Fama, 25 (2) J. Fin. (1970), 383, 383; ders., Foundations of Finance, 133 f. 9 Assmann, in: Großkommentar AktG, Einl. Rn. 358; Kopp, Erwerb eigener Aktien, 99; Kübler, AG 1977, 85, 89; Kümpel, Rn. 8.417; Merkt, Unternehmenspublizität, 215, Fn. 132. 10 Engert, in: Ott / Schäfer (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Sozialschutzprinzips im Zivilrecht, 201; auch Caspari, ZGR 1994, 530, 532; Kümpel, Rn. 8.417.

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wendige, wenngleich keine hinreichende Bedingung für Allokationseffizienz darstellt.11 Nach Einführung der Effizienzhypothese in den 1960er Jahren wurde zunächst überwiegend angenommen, dass Kapitalmärkte tatsächlich informationseffizient sind, sich also alle verfügbaren Informationen ohne Verzögerung zutreffend in den Marktpreisen widerspiegeln.12 Empirische Untersuchungen seit Anfang der achtziger Jahre identifizierten allerdings zahlreiche Marktanomalien, die mit der Effizienzhypothese nicht in Einklang zu bringen sind. Eine wichtige Anomalie ist beispielsweise die Tendenz zu langfristigen, prognostizierbaren Kursschwankungen, die dem von der Effizienzhypothese angenommenen Zufallspfad (random walk) widerspricht.13 Theoretische Erklärungsversuche dafür reichen vom interdisziplinären behavioral finance-Ansatz, bei dem Anomalien psychologisch-ökonomisch durch irrationales Investorenverhalten erklärt werden,14 über Ansätze, die unvollständige Information in den Vordergrund stellen,15 bis zu Erklärungsversuchen mit Aktionen sogenannter Störanleger (noise traders)16 und Grenzen der Arbitrage,17 wobei diese Ansätze auch kombiniert werden. Unabhängig davon, zu welchem Grad man die Kapitalmärkte tatsächlich für informationseffizient hält und wie man dies theoretisch im Einzelnen erklärt, steigert die Marktteilnahme möglichst rationaler, gut informierter und wenigen Restriktio11 Goerke, in: Ott / Schäfer (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Sozialschutzprinzips im Zivilrecht, 235; Kopp, Erwerb eigener Aktien, 100; Kübler, AG 1977, 85, 89. Weitere Bedingungen für Allokationseffizienz sind z. B. das Fehlen von Marktmacht und Transaktionshemmnissen. 12 Jensen, 6 (2 / 3) J. Fin. Econ. (1978), 95, 95: „[T]here is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis.“ 13 Dazu näher Lo / MacKinlay, 1 (1) Rev. Fin. Stud. (1988), 41, 61 ff.; Singal, Beyond The Random Walk, 23 ff. Gegen diese Kritik Fama, 46 (5) J. Fin. (1991), 1575, 1607 ff. 14 Überblick z. B. bei Stracca, 25 (3) J. Econ. Psychology (2004), 373, passim. Bekannte Beispiele sind die in Entscheidungsexperimenten festgestellten kognitiven Schwächen (cognitive biases) wie overconfidence (Überschätzung der eigenen Fähigkeiten), endowment effect (Verkauf eines Guts nur zu einem höheren Preis, als man für dessen Kauf zu zahlen bereit ist), loss aversion (Risikoaversion bei Gewinnmöglichkeiten, aber Risikofreudigkeit bei der Vermeidung von Verlusten), framing (Ergebnisbeeinflussung durch bloßes Umformulieren einer Alternative); näher Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 236 ff.; Gilson / Kraakman, 28 J. Corp. L. (2003), 715, 724; Klöhn, Spekulation, 90 ff. 15 Überblick bei Brav / Heaton, 15 (2) Rev. Fin. Stud. (2002), 575, 576 f., 597 ff. 16 Dazu näher Shleifer / Summers, 4 (2) J. Econ. Persp. (1990), 19, passim. 17 Die Möglichkeit von Arbitrage ist das Hauptargument, auf das die Richtigkeit der Effizienzthese trotz der mit Informationsgewinnung und -verarbeitung verbundenen Kosten gestützt wird, Fama, 38 (1) J. Bus. (1965), 34, 38; siehe bereits Friedman, The Case for Flexible Exchange Rates, in: Essays in Positive Economics, 174 ff. Dagegen Summers, 41 (3) J. Fin. (1986), 591, 598 ff. Zu den Grenzen der Arbitrage auch Engert, in: Ott / Schäfer (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Sozialschutzprinzips im Zivilrecht, 207 ff.; Gilson / Kraakman, 28 J. Corp. L. (2003), 715, 725 ff.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

nen unterliegender Arbitrageure die Informationseffizienz.18 Hedgefonds sind aufgrund ihrer sachlichen und personellen Ressourcen überdurchschnittlich rational und gut informiert; auch sind sie bei Auswahl und Einsatz ihrer Anlageinstrumente, beispielsweise Leerverkäufen, kaum beschränkt. Sie besitzen damit sicherlich das Potential, die Informationseffizienz der Märkte zu erhöhen. Ob sie dies tatsächlich tun, hängt von der im Einzelfall verfolgten Strategie ab. So kann ein Hedgefonds aus einer erkannten Informationsineffizienz auch dadurch Gewinn schlagen, dass er ihr zunächst nicht entgegenwirkt, sondern sie noch steigert, also zum Beispiel bei einer als solchen erkannten „Blase“ zunächst Long-Positionen eingeht und die Preise dadurch weiter in die Höhe treibt, ehe er den später einsetzenden Abschwung mit (Leer-)Verkäufen für sich nutzt. Eine empirische Untersuchung zum Verhalten von Hedgefonds während der Technologieblase der 1990er Jahre kommt für die Mehrheit der dort beteiligten Fonds genau zu diesem Ergebnis.19 Zumindest Fonds mit Arbitrage-Strategien, die gerade darauf gerichtet sind, Ineffizienzen bei Information und Bewertung auszunutzen, wird man allerdings generell positive Auswirkungen auf die Informationseffizienz zuschreiben können.20 b) Marktliquidität Marktliquidität beschreibt die Möglichkeit, einen Gegenstand zeitnah zu kaufen oder zu verkaufen, ohne dabei eine signifikante Preisbewegung auszulösen.21 Jeder weitere Marktteilnehmer führt den Finanzmärkten in diesem Sinn zusätzliche Liquidität zu. Für Hedgefonds gilt dies in besonderem Maß, weil sie ein erhöhtes Handelsvolumen aufweisen und leichter als andere Marktteilnehmer Positionen gegen den Trend einnehmen können.22 Auch sind sie in volatilen Märkten eher bereit, ihr Kapital unter hohem Risiko einzusetzen.23 Durch Liquiditätszufuhr in 18 Siehe zu einzelnen „Mechanismen der Markteffizienz“ auch den in der amerikanischen rechtswissenschaftlichen Literatur maßgeblichen Aufsatz von Gilson / Kraakman, 70 Va. L. Rev. (1984), 549, insbesondere 565 ff.; Verfeinerungen bei Gilson / Kraakman, 28 J. Corp. L. (2003), 715, 721. Zur Bedeutung des ursprünglichen Aufsatzes Stout, 28 J. Corp. L. (2003), 635, 636 f. 19 Brunnermeier / Nagel, 59 (5) J. Fin. (2004), 2013, insbesondere 2023 ff., 2037 f. 20 Im Ergebnis ebenso oder ähnlich Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 14; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 42; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68; Garbaravicius / Dierick, 25; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 688; Kaiser / Friedrich, FB 2008, 139, 139; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 37, 44; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 465; SEC, Staff Report, 4. 21 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 67; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 163; Kümpel, Rn. 8.401, 17.89; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 44. Ausführlich CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, A-5 ff. 22 Zum sogenannten negativen feedback trading sogleich, sub D.I.1.c), Seite 86 ff. 23 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68; FSA, Discussion paper 05 / 4, 14; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 688; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 44; Pries, 1409

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Nischensegmente ermöglichen Hedgefonds oft erst einen Preisbildungsprozess und leisten einen erheblichen Beitrag zur Entwicklung neuer, spezialisierter Märkte im außerbörslichen Handel (OTC).24 Die Liquiditätszufuhr für einen bestimmten Markt muss allerdings nicht von Dauer sein, da die kurzfristig orientierten Hedgefonds diesen mitunter ebenso schnell verlassen, wie sie in ihn eingetreten sind.25 Verstärkt wird dieses Problem durch sogenannte crowded trades, womit die „Ballung“ von Positionen durch gleichgerichtetes Verhalten beschrieben wird.26 Hedgefonds verfolgen, unter anderem wegen des hohen Wachstums der Branche, in kleineren Märkten oft ähnliche Strategien. Dadurch erhöhen sich zwar zunächst die Liquiditätskennzahlen, was die Marktteilnehmer in scheinbarer Sicherheit wiegt.27 Geraten diese Märkte jedoch unter Druck, kann das häufig notgedrungene Ausscheiden der gleich positionierten Fonds die Marktliquidität empfindlich einschränken.28 Erhöht wird dieses Risiko, wenn neben den Hedgefonds auch andere Marktteilnehmer vergleichbare Positionen eingehen.29 Dies ist insbesondere bei Banken der Fall, deren Eigengeschäfte den Aktivitäten von Hedgefonds zunehmend ähneln.30

PLI / Corp (2003), 559, 568. Zur Volatilität der Märkte näher sogleich, sub D.I.1.c), Seite 86 ff. Speziell zur Liquiditätssteigerung durch Leerverkäufe mit Wertpapierdarlehen Dörge, Wertpapierleihe, 31; Pichl, Hedge Funds, 34. 24 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 126; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68; Garbaravicius / Dierick, 25; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 52 f.; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 37, 44; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 465. Wichtiges Beispiel ist der Markt für Kreditderivate, dazu näher unten, sub D.I.1.d), Seite 88 f. 25 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 94, 126; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; FSA, Discussion paper 05 / 4, 10, 28; Garbaravicius / Dierick, 43. 26 CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 48; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 134 f.; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; FSA, Discussion paper 05 / 4, 28; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. Ausführlich ECB, Financial Stability Review, December 2007, 49 ff.; ECB, Financial Stability Review, June 2005, 28 ff.; Garbaravicius / Dierick, 46 ff., jeweils mit Korrelationsanalysen; zu diesen auch FSA, Discussion paper 05 / 4, 28; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 89, 104. 27 Zur Erhöhung der Liquiditätskennzahlen CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 48. 28 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f.; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; FSA, Discussion paper 05 / 4, 28, 30; Garbaravicius / Dierick, 47; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674; auch Groome, in: IMF Survey October 25, 2004, 303. 29 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 9; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70; Garbaravicius / Dierick, 47. 30 Benders / Maisch, Wie ein Hedge-Fonds spielen, Handelsblatt Nr. 161 vom 22. 8. 2006, S. 26; o.V., Goldman Sachs ist größte Hedge-Fonds-Gesellschaft, Handelsblatt Nr. 119 vom 23. / 24. / 25. 6. 2006, S. 31; Riecke, Neue Ertragsquellen gesucht, Handelsblatt Nr. 164 vom 25. / 26. / 27. 8. 2006, S. 31. Zum Begriff des Eigengeschäfts oder Nostrohandels schon oben, in Fußnote 85, Seite 46.

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c) Volatilität Eine mit Marktliquidität und Informationseffizienz verwandte Frage ist, ob Hedgefonds durch ihr normales Geschäft die Volatilität der Märkte verringern oder erhöhen und damit zu deren Stabilisierung oder Destabilisierung beitragen.31 Der Einfluss der Fonds auf den Preisbildungsprozess hängt maßgeblich davon ab, ob sie sogenanntes negatives oder positives feedback trading betreiben.32 Positives feedback trading (momentum trading) liegt vor, wenn ein Vermögensgegenstand nach einem Preisanstieg gekauft oder nach einem Sinken des Preises verkauft wird. Durch positives feedback trading können Preisschwankungen verstärkt und „Blasen“ gebildet werden. Negatives feedback trading (contrarian trading), also der Verkauf nach einem Preisanstieg und der Kauf nach einem Sinken des Preises, hingegen wirkt stabilisierend auf die Preisbildung.33 Hedgefonds können besser als viele andere Marktteilnehmer negatives feedback trading betreiben: Sie sind strukturell in der Lage, ihre Anlageentscheidungen nicht vom Verhalten anderer Marktteilnehmer abhängig zu machen (Herdenverhalten),34 sondern allein von eigenen Informationen. Bei der Auswahl und dem Einsatz ihrer Anlageinstrumente sind sie kaum beschränkt, insbesondere bei den für konträre Positionen wichtigen Leerverkäufen und Derivaten. Und schließlich ist ihr Handlungsspielraum gegenüber traditionellen Investmentvermögen dadurch erweitert, dass die für ihre Anleger geltenden Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe zu einem gewissen Schutz vor überraschenden Mittelabflüssen führen.35 Ob Hedgefonds von der Möglichkeit, negatives feedback trading zu betreiben, auch tatsächlich Gebrauch machen, ist damit allerdings noch nicht gesagt. Ein gewisser Anreiz für negatives feedback trading mag dadurch bestehen, dass sich nur durch das Eingehen von Positionen gegen den Markt dauerhaft von der Marktentwicklung entkoppelte Renditen erzielen lassen.36 Auf der anderen Seite führen gerade trendfolgende Strategien oft zu hohen Renditen.37 31 Volatilität ist die kurzfristige Fluktuation einer Zeitreihe um ihren Mittelwert oder Trend, auf Märkten ein Gradmesser für Preisschwankungen; Gabler Wirtschafts-Lexikon, 3364. Zur Messung unten, in Fußnote 264, Seite 125. 32 Generell zu Preiseffekten von Spekulationsgeschäften in einem allgemeinen Gleichgewichtsmodell Hirshleifer, 32 (4) J. Fin. (1977), 975, passim; Johnson, 84 (4) J. Pol. Econ. (1976), 101, passim; Überblick zur Spekulationstheorie bei Aschinger, Börsenkrach und Spekulation, 17 ff. 33 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 38; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; Garbaravicius / Dierick, 44; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, A-5. 34 Zu dieser Definition näher Aschinger, in: Schauer / Aschinger (Hrsg.), Probleme der Finanzmärkte, 26, Fn. 19; Banerjee, 107 (3) Q.J. Econ. (1992), 797, 798. 35 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 39; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 126; Garbaravicius / Dierick, 25. 36 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 126; Garbaravicius / Dierick, 44.

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So überrascht es nicht, dass sich empirischen Untersuchungen zufolge zwar für bestimmte Anlagestrategien eine Präferenz für positives oder negatives feedback trading feststellen lässt, nicht aber für die Mehrzahl der Hedgefonds oder die Branche insgesamt.38 Eine generelle Aussage dazu, ob Hedgefonds in dem genannten Sinne stabilisierend oder destabilisierend auf die Märkte wirken, lässt sich vor diesem Hintergrund nicht treffen. Drei Gesichtspunkte, die mit den Auswirkungen von Hedgefondsaktivitäten auf die Marktvolatilität im Zusammenhang stehen, sollen noch kurz erwähnt werden. Erstens kann Hedgefonds ein generelles Interesse an volatilen Märkten wohl nicht unterstellt werden: Entgegen landläufiger Meinung39 ergeben empirische Untersuchungen für die Jahre 1994 bis 2004, dass erhöhte Volatilitäten an den (Aktien-) Märkten mit im Durchschnitt verringerten Hedgefondsrenditen einhergehen.40 Zweitens ist auch im Fall von positivem feedback trading nicht unbedingt gesagt, dass die Tätigkeiten von Hedgefonds sich insgesamt destabilisierend auf den Preisbildungsprozess des entsprechenden Marktes auswirken müssen. Eine Untersuchung von Mitarbeitern der US Commodity Futures Trading Commission (CFTC) hat für die Aktivitäten von managed futures-Fonds auf den Energiemärkten aufgrund der Liquiditätszufuhr an andere Marktteilnehmer insgesamt einen stabilisierenden Effekt ausgewiesen, obschon die Fonds positives feedback trading betrieben.41 Drittens ist, wie im Rahmen der Ausführungen zur Marktliquidität, auf die besonderen Risiken durch crowded trades hinzuweisen: Gehen mehrere Hedgefonds ähnliche Positionen ein, sinkt die Volatilität in den betroffenen Märkten zwar zunächst häufig.42 Geraten diese Märkte jedoch unter Druck, können (notgedrun37 Dazu beispielhaft die bereits erwähnte empirische Untersuchung zur Technologieblase der 1990er Jahre von Brunnermeier / Nagel, 59 (5) J. Fin. (2004), 2013, insbesondere 2023 ff., 2037 f., die feststellen, dass Hedgefonds während der erheblichen Kursschwankungen gewinnbringend im Aufschwung Aktien kauften und im Abschwung ihre Positionen reduzierten. 38 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 9; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; Garbaravicius / Dierick, 45. Beispielsweise werden managed futures-Fonds oft als trendfolgend angesehen, während dedicated short bias-Fonds eher negatives feedback trading betreiben, näher ECB, Financial Stability Review, December 2004, 131; Garbaravicius / Dierick, 45. 39 Siehe z. B. FSA, Financial Risk Outlook 2006, 2, 23, ohne Begründung. 40 Ausführlich Garbaravicius / Dierick, 45 f., mit Begründungsversuchen; danach weisen lediglich managed futures- und dedicated short bias-Fonds in volatilen Märkten höhere Renditen auf. Nach ECB, Financial Stability Review, December 2006, 42, gibt es allerdings auch Anzeichen dafür, dass eine hohe Volatilität marktneutralen Strategien nutzt. Zum Ganzen auch ECB, Financial Stability Review, December 2004, 131 f.; Stastny, Hedgefonds und Finanzmarktstabilität, 19 ff. 41 Haigh / Hranaiova / Overdahl, Price Dynamics, Price Discovery and Large Futures Trader Interactions in the Energy Complex, passim; dazu auch FSA, Discussion paper 05 / 4, 27; Garbaravicius / Dierick, 45. 42 CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 48.

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gene) Verkäufe der Fonds den Preisverfall verstärken.43 Auch hier erhöht sich das Risiko, wenn andere Marktteilnehmer ähnliche Positionen wie Hedgefonds einnehmen.44

d) Risikoarbitrage Hedgefonds sind eine wichtige Quelle für Risikotransfer und -diversifikation, da sie in vielen Märkten als Risikoträger auftreten.45 Dies gilt insbesondere in komplexen Märkten, in denen Hedgefondsmanager die Risiken aufgrund ihrer Erfahrung und der von ihnen verwendeten Modelle besser einschätzen können als andere Akteure. Auch scheuen stärker regulierte Finanzinstitutionen viele der von Hedgefonds übernommenen Risiken.46 Wichtige Beispiele für Risikoarbitrage sind die vor allem in den letzten beiden Jahrzehnten entwickelten Märkte für Kreditderivate, auf denen Hedgefonds häufig auf der Käuferseite zu finden sind.47 Kreditderivate ermöglichen die Trennung des Kreditrisikos vom Finanzierungsvorgang; ihr Ziel ist es, die abgespaltenen Risiken handelbar zu machen.48 Dies ist auch von gesamtwirtschaftlicher Bedeutung: Wäh43 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f.; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 49 f.; ECB, Financial Stability Review, June 2005, 28; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69 f.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 28 f.; Garbaravicius / Dierick, 49; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. 44 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 9; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70; Garbaravicius / Dierick, 47. 45 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 14; Deutsche Bank, Hedge Fonds, 16; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 126; Garbaravicius / Dierick, 25; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 688; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 38, 44; Pries, 1409 PLI / Corp (2003), 559, 568; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of LongTerm Capital Management, A-6 f.; SEC, Staff Report, 4 f. 46 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 126; Garbaravicius / Dierick, 25; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, A-6 f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 466, Nr. 666. 47 CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 110, A-11; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 38; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 466, Nr. 666; ausführlich Felsenheimer / Moersch, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 247 ff. Nach Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2007, 35 f., betrug der Marktanteil von Hedgefonds bei strukturierten Kreditrisikoprodukten ungefähr 50 %. Nach FitchRatings, Hedge Funds, 2, entfielen 2004 ungefähr 30 % des Handelsvolumens bei Kreditderivaten auf Hedgefonds. 48 Beispiele sind Credit-Default-Swaps (CDS), Credit-Spread-Options (CSO), TotalReturn-Swaps (TRS), Credit-Linked-Notes (CLN). Näher Jahn, in: Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 24 ff.; Benoit, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 107 ff.; Kümpel, Rn. 14.108 ff.; Nonnenmacher / Brasch, in: Gerke / Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch

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rend sich früher die meisten der mit der Finanzierung der Realwirtschaft zusammenhängenden Risiken wie Zins-, Kredit- und Liquiditätsrisiko bei den Banken gesammelt haben, können die Kreditrisiken über Kreditderivate heute vielfach direkt von Investoren, je nach deren Risikoneigung, gehalten werden. Hierdurch haben sich die Finanzierungskosten in der Realwirtschaft wahrscheinlich verringert.49 Hier nur erwähnt, nicht aber vertieft werden soll, dass der Markt für Kreditderivate, wie der Markt für Kreditrisiken allgemein, selbst erhebliche Risiken birgt, wie insbesondere die Subprime-Krise zeigt.50 e) Marktvervollständigung und -disziplinierung Wie im Einzelnen noch ausgeführt werden wird,51 eröffnen Hedgefonds ihren Investoren neue Rendite-Risiko-Kombinationen und tragen damit zur Vervollständigung der Finanzmärkte bei. Marktunvollkommenheiten verringern sie auch dadurch, dass sie besonders anpassungsfähig und treibende Kräfte bei der Entwicklung neuer Produkte und Märkte sind.52 Aufgrund ihres aggressiven Auftretens können Hedgefonds zudem die Disziplin der Märkte erhöhen.53 des Bank- und Finanzwesens, Sp. 1386 ff. Zu Derivaten allgemein oben, sub B.I.2.b)aa), Seite 36 f. 49 ECB, Financial Stability Review, December 2006, 12; IMF, Global Financial Stability Report, April 2006, 51; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, A-6; SEC, Staff Report, 5; zu den positiven Effekten von Risikoarbitrage auch OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 44. Zum Einsatz von Kreditderivaten im deutschsprachigen Raum ausführlich Heidenreich, FB 2007, 761, passim, sowie ders., FB 2008, 49, passim. 50 Näher zu Risiken von Kreditderivaten CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 113 ff.; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 12, 75 ff.; ECB, Financial Stability Review, June 2005, 108 ff.; IMF, Global Financial Stability Report, April 2006, 51 ff., 133 f.; o.V., Credit derivatives – At the risky end of finance, The Economist, Apr. 21, 2007, 73 ff.; speziell im Zusammenhang mit der Subprime-Krise Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2007, 8 ff.; ECB, Financial Stability Review, June 2008, 32 ff.; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 30 ff.; FSF, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience, April 2008, 5 ff.; o.V., CDOh no! – With trades scarce and losses mounting, it is going to be a harsh winter, The Economist, Nov. 10, 2007, 90 ff.; o.V., Gross exaggeration – A public spat has broken out in the private market for credit-default swaps, The Economist, Feb. 2, 2008, 76; o.V., When it goes wrong . . . – A generation has prospered from the wholesale transfer of risk through securitisation. Now it is paying the price, The Economist, Sept. 22, 2007, 76 ff.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 107 ff.; Nr. 151 ff. 51 Siehe unten, sub D.II.1.a)aa), Seite 123 ff. 52 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 6; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 126; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68; FSA, Discussion paper 05 / 4, 27; Garbaravicius / Dierick, 25; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 52 f.; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 37, 44. 53 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68. Für die Marktdisziplin bestehen durch Hedgefonds allerdings auch erhebliche Risiken, dazu näher unten, sub D.I.2.c), Seite 104 ff.

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2. Risiken Neben diesen (möglichen) positiven Auswirkungen bergen die Aktivitäten von Hedgefonds Risiken für die Finanzmärkte. Die folgende Untersuchung unterscheidet im Hinblick auf mögliche Risikoursachen zwischen Risiken durch normale Hedgefondsaktivitäten und Missbrauchsrisiken. Zu den normalen Hedgefondsaktivitäten werden auch die Krisen von Hedgefonds gezählt, aus denen systemische, die Stabilität der Finanzmärkte berührende Risiken erwachsen können (a)). Nichtsystemische Risiken, die von normalen Hedgefondsaktivitäten ausgehen, werden unter b) untersucht; darunter fallen auch Hedgefondskrisen, die sich nicht stabilitätsgefährdend auswirken. Abschließend wird auf Risiken durch Marktmissbrauch eingegangen (c)). a) Systemische Risiken durch Hedgefondskrisen Es wird weithin angenommen, dass Hedgefondskrisen Risiken für die Stabilität des Finanzsystems bergen; seit dem Beinahezusammenbruch des Fonds LTCM nimmt die Untersuchung dieser Risiken in Veröffentlichungen regelmäßig breiten Raum ein.54 Der Zusammenbruch eines oder mehrerer Hedgefonds stellt dabei per se kein Problem für die Stabilität der Finanzmärkte dar, vielmehr ist er Zeichen eines funktionierenden Wettbewerbs und kommt in der Realität häufig vor.55 Allerdings kann sich die Krise eines großen oder mehrerer mittelgroßer Fonds (bb)) vor allem über zwei eng miteinander verknüpfte Kanäle zu einem systemischen Risiko ausweiten: über die Gegenparteien (cc)) und über die Finanzmärkte selbst (dd)). Zu Beginn der Untersuchung soll kurz auf den Begriff des systemischen Risikos eingegangen werden (aa)). aa) Systemisches Risiko als Untersuchungsgegenstand Da der in vielen Untersuchungen verwendete Begriff der Finanzmarktstabilität als weitgehend ungeklärt gelten muss,56 soll im Folgenden mit dem etwas konturenschärferen Begriff des systemischen Risikos gearbeitet werden. 54 Eine Auswahl der durch das LTCM-Debakel hervorgerufenen Veröffentlichungen durch Aufsichtsgremien und Institutionen findet sich oben in Fußnote 7, Seite 82. Siehe auch unten, sub F.II., Seite 280 ff., zu Einzelheiten einiger dieser Initiativen. 55 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 39. Zu den hohen Schwundquoten bei Hedgefonds schon oben, Text bei Fußnote 19, Seite 70 f. 56 ECB, Financial Stability Review, June 2005, 120, mit knappem Literaturüberblick; auch ECB, Financial Stability Review, December 2004, 7: „Complex to define“; ausführlich Schinasi, Defining Financial Stability, passim. In den meisten Veröffentlichungen von oben Fußnote 7, Seite 82, wird von einer Definition abgesehen. Eine gängige Definition nimmt Finanzmarktstabilität an, wenn die Finanzmärkte ihre Allokationsfunktion, auch im Fall von Schocks, zufriedenstellend erfüllen, Jobst, Verbriefung und ihre Auswirkung auf die Finanz-

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Unter einem systemischen Risiko wird im Zusammenhang mit Finanzmärkten die Gefahr kurz aufeinander folgender, korrelierter Ausfälle bei Finanzinstitutionen, typischerweise Banken, verstanden, häufig ausgelöst durch ein besonderes Ereignis.57 Solche Gefahren sind kein neues Phänomen, wie die Weltwirtschaftskrise mit zahlreichen Bankenzusammenbrüchen Anfang der 1930er Jahre beispielhaft veranschaulicht.58 Allerdings sind systemische Risiken in der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung bisher vergleichsweise wenig erforscht; es gibt kein konsistentes theoretisches Modell, das robuste Aussagen ermöglicht, und auch die empirische Forschung steckt noch in ihren Anfängen.59 Im Zusammenhang mit Finanzmärkten versucht die Theorie systemischer Risiken, die Gefahrenquellen eines Finanzsystems zu identifizieren und die Mechanismen zu erläutern, über die sich die auftretenden systemischen Schocks verbreiten. Dabei kommt sogenannten Domino- oder Ansteckungseffekten besondere Bedeutung zu, durch die die Übertragung der Störung eines Elements des Finanzsystems auf andere Elemente erklärt wird.60 Aus der Komplexität und Dynamik der Beziehungen zwischen den einzelnen Akteuren ergibt sich die Schwierigkeit der Modellierung, etwa vergleichbar mit einer Wettervorhersage.61 Die Vergangenheit hat gezeigt, dass nicht jede Störung, hervorgerufen zum Beispiel durch geopolitische Ereignisse oder den Zusammenbruch eines großen Unternehmens, zu solchen Dominoeffekten führt. Dies kann eine Reihe von Gründen haben, unter ihnen das geringe Ausmaß oder die schnelle Bekämpfung der ursprünglichen Störung und die Eindämmung durch private oder öffentliche Gegenmaßnahmen. Legt man einen engen Maßstab zugrunde und verlangt tatsächliche oder potentielle systemische Konsequenzen mit erheblichen Schäden für die Finanzmärkte und die Realwirtschaft,62 so sind es seit 1980 nur wenige Ereignisse, die in diese Kategorie fallen: erstens die Schuldenkrise von Entwicklungs- und Schwellenländern Anfang und Mitte der achtziger Jahre, zweitens der Börsencrash 1987 und drittens die Krisen in Russland und Asien 1997 / 98 sowie der Beinahemarktstabilität, 3; enger z. B. ECB, Financial Stability Review, June 2005, 120; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 7. 57 Chan / Getmansky / Haas / Lo, 91 (4) Econ. Rev. (2006), 49, 49; ähnlich de Bandt / Hartmann, Systemic Risk, 11; GAO, Long-Term Capital Management, 2; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-7; siehe auch Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 39; Lähn, Hedge Fonds, 4, 34 f. 58 Überblick, auch zu anderen historischen Krisen, z. B. bei Aschinger, Börsenkrach und Spekulation, 49 ff., 83 ff. 59 Chan / Getmansky / Haas / Lo, 91 (4) Econ. Rev. (2006), 49, 74, die den Versuch einer Quantifizierung der von Hedgefonds ausgehenden systemischen Risiken bei der derzeitigen Datenlage für undurchführbar halten; de Bandt / Hartmann, Systemic Risk, 8 f., 18 ff., mit Überblick zum Forschungsstand; FSA, Discussion paper 05 / 4, 5; Lähn, Hedge Fonds, 33. 60 Siehe nur Lähn, Hedge Fonds, 6, 34 sowie 51 ff. zur dogmengeschichtlichen Entwicklung. 61 Zu diesem Vergleich näher CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 7. 62 So CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 5.

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zusammenbruch des Hedgefonds LTCM 1998. Auch die durch die Subprime-Krise 2007 ausgelösten Verwerfungen dürften in diese Kategorie fallen; abschließend kann dies derzeit jedoch noch nicht beurteilt werden. Zu den wichtigsten Faktoren, die die Gefährlichkeit einer Störung beeinflussen, zählen erstens Kreditrisiken, insbesondere die der Gegenparteien, zweitens schwindende Marktliquidität, auch in sonst sehr liquiden Märkten und drittens erhebliche Preisänderungen bei komplexen Vermögensgegenständen wie Derivaten.63 Wie im Einzelnen noch gezeigt werden wird, spielen diese Aspekte auch bei Hedgefondskrisen eine erhebliche Rolle, was die potentielle Gefährlichkeit solcher Krisen zeigt. bb) Krise eines oder mehrerer Hedgefonds (1) Der Fall LTCM Instruktiv für das Verständnis systemischer Finanzmarktrisiken durch Hedgefondskrisen ist der Beinahezusammenbruch von Long-Term Capital Management (LTCM), der bis heute prominenteste Fall einer Hedgefondskrise. Aufgrund seiner Bekanntheit, seiner Dimension und seiner Folgen soll er hier skizziert werden.64 LTCM wurde 1994 als Delaware limited partnership gegründet; der Hauptfonds, Long-Term Capital Portfolio, L.P., hatte seinen Sitz auf den Cayman Islands. Das Management und die Anlegerschaft von LTCM umfassten viele Wall StreetGrößen und hochkarätige Wirtschaftswissenschaftler, unter ihnen als Gründungsmitglieder Nobelpreis-Gewinner Robert C. Merton und Myron S. Scholes. Mit Arbitrage- und Makro-Strategien erwirtschaftete LTCM zunächst jährliche Erträge in Höhe von rund 40 Prozent und hatte zu Beginn des Jahres 1998 ein Eigenkapital von knapp USD 5 Milliarden, ein Portfolio von über USD 125 Milliarden und Derivate in einem Nominalwert von circa USD 1,25 Billionen. Im Laufe des Jahres 1998 geriet der Fonds in Not: Die russische Regierung erklärte im August ein Zahlungsmoratorium für ihre Staatsanleihen und wertete den Rubel ab. Die Anleger flüchteten in sicherere Anlagen, wodurch sich die Risikoprämien weltweit abrupt erhöhten. LTCM war erhebliche Positionen eingegangen, die auf eine gegenteilige Entwicklung, die Konvergenz der Renditen bei Anleihen mit unterschiedlichem Risikoprofil, setzten, wofür makroökonomisch viel gesprochen hatte. Da die antizipierten Gewinne in jeder einzelnen Position sehr gering waren, wurden mit Hilfe von Leverage hohe Volumina eingesetzt. Aufgrund des Wertverlustes Ausführlich CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 5 ff. Ausführlich zu den tatsächlichen Gegebenheiten Dillmore, 32 Ohio N.U. L. Rev. (2006), 169, 170 ff.; Edwards, 2 (2) J. Econ. Persp. (1999), 189, 197 ff.; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 38 ff.; GAO, Long-Term Capital Management, 38 ff.; Jorion, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 439 ff.; Kaal, Hedge Fund Regulation, 52 ff.; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 10 ff. 63 64

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musste LTCM viele dieser Positionen auflösen, um Liquiditätsanforderungen und Nachschussverpflichtungen zu genügen. Die reine Größe bestimmter Positionen in illiquiden Märkten verstärkte das Problem, da diese Positionen nicht aufgelöst werden konnten, ohne weiteren Preisdruck zu verursachen und den Verlust zu vergrößern. Weitere Komplikationen entstanden, als Kreditgeber, von denen keiner das volle Ausmaß und Risiko des LTCM-Portfolios gekannt hatte, die ursprünglich sehr günstigen Kreditbedingungen für LTCM verschärften. Ende August 1998 hatte LTCM, verglichen mit dem Jahresbeginn, über 50 Prozent seines Eigenkapitals verloren, und die Situation verschlechterte sich rasch. Aus Angst vor einer globalen Finanzkrise wurde der Fonds durch das Eingreifen eines Konsortiums von 14 prominenten Banken und Brokerhäusern, die größtenteils selbst erheblichen Risiken aus Geschäften mit LTCM ausgesetzt waren, unter Führung der Federal Reserve Bank of New York mit einer Einlage von rund USD 3,6 Milliarden gerettet und in der Folge abgewickelt. Das LTCM-Debakel löste zahlreiche Untersuchungen internationaler Gremien und Organisationen aus.65 (2) Risiken für Hedgefonds Wie das Beispiel LTCM zeigt, sind Hedgefonds bestimmten Risiken ausgesetzt, die sie anfällig für Krisen machen. Zu nennen sind insbesondere das Marktpreisund Marktliquiditätsrisiko sowie das Liquiditätsrisiko der Fonds selbst, wobei sich diese Risiken auch gegenseitig beeinflussen können.66 Die größte Bedeutung wird meist hohem Leverage zugeschrieben, das streng genommen kein eigenständiges Risiko darstellt, sondern bestehende Risiken lediglich verstärkt.67 Das Marktpreisrisiko ergibt sich aus den Preisschwankungen der Anlagegegenstände des Fonds. Es reflektiert eine Vielzahl von Einflussfaktoren, die für die Vermögensgegenstände preisbestimmend sind, zum Beispiel Aktien- und Währungskurse oder Zinssätze. Bei Derivaten ist eine Bestimmung des Marktpreisrisikos schwierig, wenn die Abhängigkeiten komplex sind.68 Leverage verstärkt das

Eine Auswahl findet sich oben in Fußnote 7, Seite 82. CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 16 ff.; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 128; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 15; Garbaravicius / Dierick, 35. Ausführlich zu den Risiken für Hedgefonds Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 206 ff., 231 ff., z. T. mit Differenzierungen nach unterschiedlichen Hedgefonds-Strategien; Kaiser, Hedgefonds, 152 ff. 67 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 3, 16 ff., A-1; FanoLeszczynski, Hedgefonds, 40; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 7, 15; Kaiser, Hedgefonds, 155; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-4. Zum Leverage siehe auch oben, sub B.I.2.b)cc), Seite 39 ff. 68 Eling, Hedgefonds-Strategien, 178; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 138; Kaiser, Hedgefonds, 152; Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, Band 2, 1295; Rahl, Risk Transparency, 11; ausführlich Dombret / Thiede, in: Gerke / Steiner (Hrsg.), 65 66

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Marktpreisrisiko, weil sein Gebrauch die Volatilität erhöht (Leverage durch Derivate) oder weil ein durch eine Preisschwankung ausgelöster Verlust aufgrund der Hebelwirkung stärker auf das Eigenkapital wirkt (Leverage durch Kreditaufnahme).69 Von Marktliquiditätsrisiken spricht man, wenn Geschäfte aufgrund unzureichender Marktliquidität nicht oder nicht zu den erwarteten Konditionen abgeschlossen werden können, also beispielsweise ein Verkauf bestimmter Vermögensgegenstände zeitnah oder in der angestrebten Menge nicht ohne Preisabschläge möglich ist. In einer solchen Marktsituation ist der Preisbildungsprozess gestört, weil die gewünschte Transaktion nicht vom Markt absorbiert wird, sondern sie den Preis selbst unmittelbar bewegt.70 Marktliquiditätsrisiken bestehen zum einen bei Anlagegegenständen, die von Natur aus wenig liquide sind, zum Beispiel bei Private-Equity-Beteiligungen und bestimmten komplexen OTC-Derivaten. Hedgefonds investieren zunehmend in solche Instrumente, weil die Gewinnmöglichkeiten bei liquiden Anlagegegenständen zurückgegangen sind und der Wettbewerb sich insgesamt verschärft hat.71 Zum anderen bestehen Liquiditätsrisiken in Märkten, die zwar grundsätzlich liquide sind, in angespannten Marktlagen aber schnell an Liquidität einbüßen.72 Dies kann beispielsweise der Fall sein, wenn ein Fonds oder, im Fall von crowded trades,73 eine Gruppe von Fonds in einem Markt eine konzentrierte Position einnimmt und diese Position auflösen möchte oder muss.74 Hohes Leverage kann auch hier eine erhebliche Rolle spielen, da häufig erst der Hebeleffekt den Fonds ermöglicht, Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 1858 ff.; speziell zu Derivaten Kümpel, Rn. 14.119. 69 Dazu näher oben, sub B.I.2.b)cc), Seite 39 ff. 70 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 21, A-5 f.; Eling, Hedgefonds-Strategien, 180; Kaiser, Hedgefonds, 156; Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, Band 2, 1296; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-4; Peker, Risikomanagement, 31. Instruktiv Bookstaber, 56 (5) Fin. Analysts J. (2000), 17, passim. Zur Marktliquidität schon oben, sub D.I.1.b), Seite 84 f. 71 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 137; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; FSA, Discussion paper 05 / 4, 30; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56; o.V., Finanzaufsicht warnt vor illiquiden Anlagen, Handelsblatt Nr. 19 vom 26. 1. 2006, S. 36; Tran, Hedge Fund Performance, 48; Weber, Hedge Funds, 125. Zu den positiven Auswirkungen dieser Entwicklung (erhöhte Marktliquidität) schon oben, sub D.I.1.b), Seite 84, zu den damit einhergehenden Risiken unten, sub D.I.2.b), Seite 102 ff. (Finanzmärkte), und Text bei Fußnote 316, Seite 133 (Anleger). 72 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 21, A-6; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56. 73 Zu crowded trades näher oben, Text bei Fußnote 26, Seite 85. 74 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; Eling, Hedgefonds-Strategien, 180; FSA, Discussion paper 05 / 4, 30; Garbaravicius / Dierick, 47; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674; dazu auch schon oben, sub D.I.1.b), Seite 84 f. Zu den spieltheoretischen Abläufen einführend Single / Stahl, ÖBA 2000, 1060, 1061 f.

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konzentrierte Positionen aufzubauen. Umgekehrt kann das Leverage die Fonds aufgrund der gegenüber Dritten bestehenden Verbindlichkeiten auch dazu zwingen, Positionen schnell zu schließen.75 Das Liquiditätsrisiko der einzelnen Fonds selbst wird im Wesentlichen durch die eingegangenen Positionen sowie durch mögliche Mittelzu- und -abflüsse der Anleger und Fremdkapitalgeber bestimmt.76 Bei den eingegangenen Positionen erhöht die gerade erwähnte Tendenz zu illiquideren Anlagen das Liquiditätsrisiko der Fonds.77 Bei den Mittelzu- und -abflüssen durch die Anleger ist die Situation nach jahrelangen stetigen Nettozuflüssen in letzter Zeit unsicherer geworden.78 Dafür sind eine Reihe von Faktoren verantwortlich, von denen ein einzelner Fonds viele gar nicht oder nur sehr eingeschränkt beeinflussen kann. Insbesondere lassen sich Mittelabflüsse allein durch eine gute Rendite nicht vermeiden.79 Halte- und Kündigungsfristen sowie sonstige Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe sind daher für die Liquidität der Fonds selbst von herausragender Bedeutung.80 Bei den Mittelzu- und -abflüssen durch Fremdkapitalgeber ist zunächst festzuhalten, dass diese an Hedgefonds kaum unbesicherte Kredite vergeben und dass auch besicherte Kredite in der Regel eine kurze Laufzeit haben.81 Negativ kann es sich auswirken, wenn ein Hedgefonds sein Fremdkapital nur von einem Kapitalgeber, zum Beispiel einem Primebroker, erhält, da er dann ein erhöhtes Verteuerungs- und Rückrufsrisiko trägt. Dieses Risiko ist besonders relevant, wenn der Fremdkapitalgeber ähnlichen Marktrisiken ausgesetzt ist wie der Fonds selbst und sich zur Verteuerung oder zum Rückruf des Fremdkapitals gerade in einem 75 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 18; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 127. 76 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 18, 20; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-4. Ausführlich mit Berechnungen Chan / Getmansky / Haas / Lo, 91 (4) Econ. Rev. (2006), 49, 56 ff.; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 139 ff. Allgemein zur funding liquidity CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, A-7 ff. 77 Butkiewicz, IFLR February 2008, 46, 46 f.; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 43; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 137. 78 Dazu im Einzelnen oben, sub C.I.2., Seite 69. 79 Ausführlich ECB, Financial Stability Review, June 2006, 139 ff.; auch FSA, Discussion paper 05 / 4, 20. 80 Dazu ausführlich ECB, Financial Stability Review, December 2007, 56 ff. Siehe auch FSA, Discussion paper 05 / 4, 31 ff.; Garbaravicius / Dierick, 33 ff.; sowie oben, sub B.I.2.d), Seite 45. 81 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 18 ff., mit ausführlichen Daten zum europäischen Markt; Garbaravicius / Dierick, 32. In jüngerer Zeit streben Hedgefonds allerdings vermehrt nach längerfristigen Finanzierungen, BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 24; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 139; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69. Zur Vorgehensweise von Banken bei der Kreditvergabe und -betreuung von Hedgefonds ECB, Financial Stability Review, June 2006, 109.

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Moment gezwungen sieht, in dem der Fonds es dringend benötigt.82 Daher arbeiten große Hedgefonds in der Regel mit mehreren Primebrokern.83 Diese Risikoverminderung auf der Seite der Fonds erschwert jedoch eine Kontrolle der Risiken auf Seiten der Primebroker.84 Wie sich im Fall von LTCM gezeigt hat, können Wechselbeziehungen zwischen den unterschiedlichen Risiken die Wahrscheinlichkeit einer Krise erheblich erhöhen. Ohne ausreichende Liquiditäts- oder Kreditreserven führt ein durch Leverage erhöhtes Marktpreisrisiko leicht dazu, dass Nachschusspflichten nicht mehr erfüllt werden können. Angespannte Märkte, in denen der Fonds seine Positionen nicht mehr auflösen kann und die Banken Probleme haben, ihre Sicherheiten zur Liquiditätsbereitstellung zu verwerten, verschärfen die Situation.85 Seit dem LTCM-Debakel sollen zumindest größere Hedgefonds ihr Risikomanagement erheblich verbessert haben.86 Allerdings basieren die gängigen Modelle zum Risikomanagement wie Value at Risk (VaR) auf bestimmten Wahrscheinlichkeitsverteilungen, die Ereignisse mit sehr geringer Eintrittswahrscheinlichkeit (long tail events) nicht adäquat erfassen.87 Als ein solches Ereignis wird beispiels82 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 109; FSA, Discussion paper 05 / 4, 31; auch OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 45. 83 Nach o.V., In their prime – Brokers, feeling squeezed, are scrambling to serve hedge funds, The Economist, June 3, 2006, 74, arbeiten große Hedgefonds zum Teil mit sechs oder mehr Primebrokern. 84 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 109; FSA, Discussion paper 05 / 4, 31; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 44; siehe dazu auch sogleich, Text bei Fußnote 98, Seite 98. 85 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 39; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 45. 86 CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, B-15; ECB, Financial Stability Review, June 2008, 15; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 42; FSA, Discussion paper 05 / 4, 21 f., 36 f.; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 55; IMF, Global Financial Stability Report, October 2007, 66; o.V., FB 2006, 485, 485; Rettberg, Hedge-Fonds verbessern ihr Risikomanagement, Handelsblatt Nr. 139 vom 21. / 22. / 23. 6. 2006, S. 26. Siehe auch RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 67: „Die HedgefondsBranche scheint sich zu einer Branche entwickelt zu haben, die sich der mit Hedgefonds verbundenen Risiken bewusst ist und mit ihnen verantwortungsvoll umgeht.“ 87 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, A-4; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 151; FSA, Discussion paper 05 / 4, 21 f.; Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, Band 2, 1298; Rahl, Risk Transparency, 52. Bei VaRVerfahren wird der mögliche Verlust einer Position oder eines Portfolios berechnet, der mit einer gegebenen Wahrscheinlichkeit (Konfidenzniveau, z. B. 99 %) innerhalb einer bestimmten Zeitspanne nicht überschritten wird. Die Entwicklung der Risikofaktoren (z. B. der Marktpreise) wird dazu auf der Basis vergangener Daten (historische Simulation) oder mit Hilfe eines Zufallsgenerators (Monte-Carlo-Simulation) simuliert. Näher CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, A-2 f.; Dombret / Thiede, in: Gerke / Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 1859; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 148 ff.; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-7; Rahl, Risk Transparency, 47 ff. Zum VaR bei Hedgefonds ausführlich Johanning / Werner, in: Dichtl / Klee-

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weise die Russlandkrise von 1998 angesehen. Zur Einschätzung der mit solchen Ereignissen verbundenen Risiken dienen sogenannte Stresstests, bei deren Einsatz durch Hedgefonds es ebenfalls Fortschritte gegeben hat. Hier besteht allerdings noch Verbesserungsbedarf.88 Deutlich wurden diese Schwächen 2007 im Rahmen der Subprime-Krise, die zwar einigen Hedgefonds hohe Gewinne bescherte,89 aber auch zahlreiche Fonds in Mitleidenschaft zog.90 Erwähnenswert sind insbesondere die Zusammenbrüche zweier von Bear Stearns verwalteter Fonds im Juni 2007. Beide Fonds hatten in erheblichem Umfang in Kreditderivate investiert, die ihrerseits durch US-Hypotheken mit niedriger Bonität unterlegt waren. Aufgrund zunehmender Probleme in diesem Segment und damit verbundener Neubewertungen verloren die Fonds fast ihr gesamtes Eigenkapital. Aufgrund der Bekanntheit der Fonds kam es zu weiteren Verunsicherungen auf den Märkten.91 Schwächen im Risikomanagement wurden auch im August und September 2006 deutlich, als einige Hedgefonds sich in großem Umfang auf den Märkten für Naturgas verspekulierten.92 Der bekannteste dieser Fonds, Amaranth Advisors, LLC, ein großer Multistrategie-Fonds, verlor innerhalb einer Woche circa USD 6 Milliarden und damit über zwei Drittel seines Eigenkapitals.93 berg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 384 ff. Siehe auch §§ 8 ff. DerivateV, die allerdings auf Hedgefonds nicht unmittelbar anwendbar sind. 88 FSA, Discussion paper 05 / 4, 21 f.; siehe auch Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 37; o.V., FB 2006, 485, 486. Bei einem Stresstest werden die Entwicklungen von Positionen oder Portfolios bei bestimmten extremen Parameterwerten durchgespielt, näher CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, A-3 f.; Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2007, 99 ff.; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 150 f.; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-7, speziell zu Stresstests durch Hedgefonds Johanning / Werner, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 397 ff. Siehe auch §§ 23 ff. DerivateV, die allerdings auf Hedgefonds nicht unmittelbar anwendbar sind. 89 Maisch, Die Profiteure der Finanzkrise, Handelsblatt Nr. 69 vom 9. 4. 2008, S. 23; o.V., Cashing in on the crash – Tempting morsels for strong stomachs, The Economist, Aug. 25, 2007, 68. 90 BaFin, Jahresbericht 2007, 21; ECB, Financial Stability Review, June 2008, 49 f.; Rettberg, Hedge-Fonds brechen ein, Handelsblatt Nr. 173 vom 7. / 8. / 9. 7. 2007, S. 1; ders., Viele Fonds rutschen in die roten Zahlen, Handelsblatt Nr. 234 vom 4. 12. 2007, S. 28; ders., HedgeFonds funken SOS, Handelsblatt Nr. 66 vom 4. / 5. / 6. 4. 2008, S. 28. 91 Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2007, 8 f.; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 34; ausführlich zu den tatsächlichen Gegebenheiten o.V., Bearish turns – A prominent hedge fund’s implosion revives fears about the poisonous influence in America’s subprime-mortgage market, The Economist, June 23, 2007, 81 f.; siehe auch Maisch, Märkte zittern, Handelsblatt Nr. 122 vom 28. 6. 2007, S. 22. 92 Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 9, 36. 93 Zu den tatsächlichen Gegebenheiten näher Balzli / Hornig / Reuter, Finanzmärkte – Die Billionen-Bombe, Der Spiegel 39 / 2006, 90; o.V., Hedge funds – Flare-up, The Economist, Sept. 23, 2006, 73; Riecke, Amaranth steht kurz vor dem Ende, Handelsblatt Nr. 190 vom 2. 10. 2006, S. 30; Riecke / Maisch, Investoren fühlen sich von Amaranth düpiert, Handels-

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cc) Ausbreitung über Gegenparteien, insbesondere Primebroker Direkte Beziehungen zu anderen Marktteilnehmern, insbesondere zu den systemrelevanten Primebrokern, sind typische Kanäle, über die sich die Krise eines großen oder mehrerer mittelgroßer Hedgefonds auf das Finanzsystem übertragen kann.94 Die größten und komplexesten Risiken für die Banken entstehen dabei in der Regel aus Handels- und Kreditbeziehungen zu Hedgefonds.95 Weitere direkte Risiken umfassen Ertragsrisiken, zum Beispiel aus Primebrokergeschäften, und Anlegerrisiken, wenn die Banken als Hedgefondsinvestoren auftreten.96 Zwar bestehen für Primebroker bei Handels- und Kreditbeziehungen zu Hedgefonds in der Regel Sicherheiten;97 die Werthaltigkeit von zu diesem Zweck verwendeten Finanzinstrumenten kann in der Krise allerdings erheblich sinken. Bei geringer Transparenz ist zudem nicht ausgeschlossen, dass Sicherheiten mehrfach verwendet werden oder dass die Besicherung einer einzelnen Gegenpartei zwar für das ihr gegenüber offengelegte Risiko ausreichend ist, die nicht offengelegte Aufspaltung dieser Position und deren Verteilung auf mehrere Gegenparteien aber dazu führt, dass insgesamt zu wenige Sicherheiten bestehen.98 Der Primebrokermarkt ist konzentriert. Die beiden Marktführer, die Investmentbanken Morgan Stanley und Goldman Sachs, vereinten Ende 2004 einen Marktanteil von weltweit über 40 Prozent auf sich; Wettbewerber lagen erheblich dahinter.99 Auch in Europa dominieren die US-Häuser, während europäische Banken bis blatt Nr. 185 vom 25. 9. 2006, S. 27; ausführlich Antoszewski, 8 Tenn. J. Bus. L. (2007), 381, 408 ff.; Till, EDHEC Comments on the Amaranth Case, 4. 94 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 15; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 91, 129; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 23; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. 95 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 129; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70; Garbaravicius / Dierick, 35; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. 96 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 91, 130; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70; Garbaravicius / Dierick, 35; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. Daneben sind Banken den Risiken durch Hedgefonds noch indirekt ausgesetzt, z. B. durch Kreditrisiken gegenüber Geschäftspartnern von Hedgefonds und als Teilnehmer auf Märkten, auf die sich die Aktivitäten von Hedgefonds negativ auswirken, näher ECB, Financial Stability Review, December 2004, 91; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70. 97 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 18; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 43 f.; siehe auch oben, in Fußnote 81, Seite 95, und im zugehörigen Text. 98 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 39, 41; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 109; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 91; FSA, Discussion paper 05 / 4, 21; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 44; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. 99 Garbaravicius / Dierick, 36, 40 f.; siehe auch BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f., mit Zahlen für 2003.

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auf wenige Ausnahmen Primebroker-Dienstleistungen (bisher) nicht anbieten und Hedgefondsrisiken daher direkt allenfalls als Investoren ausgesetzt sind.100 Wegen der Konzentration des Primebrokermarktes birgt ein etwaiges Missmanagement bei einer der beteiligten Banken erhebliche systemische Risiken.101 Erhöht werden diese Risiken durch die erhebliche wirtschaftliche Bedeutung, die Hedgefonds für ihre Primebroker besitzen. Für das Jahr 2004 werden die Einnahmen der Primebroker aus Geschäften mit Hedgefonds auf weltweit insgesamt USD 25 Milliarden geschätzt, ein Achtel des Gesamtumsatzes der Banken. Davon sollen auf das Handels- und Verkaufsgeschäft USD 19 Milliarden und den Bereich Prime Brokerage im engeren Sinn USD 6 Milliarden entfallen.102 Es können sich also für einzelne Banken Abhängigkeiten ergeben, die zu nicht risikoangepassten Kreditvergaben führen. Auch mögen sich Banken, die in den Primebrokermarkt eintreten möchten, zu einem solchen Verhalten veranlasst sehen. Hierfür gibt es zahlreiche tatsächliche Anhaltspunkte.103 Wie bei den Hedgefonds selbst hat sich das Risikomanagement der Banken seit der LTCM-Episode erheblich verbessert.104 Viele Häuser verwenden Value at Risk (VaR)-Modelle und Stresstests, um ihr Risiko für Extremsituationen besser abschätzen zu können.105 Auch hat sich der Informationsfluss von den Fonds zu den Banken verbessert.106 100 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f., 23 f.; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 91; ECB, Jahresbericht 2005, 130; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70. 101 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f.; ausführliches Datenmaterial bei Garbaravicius / Dierick, 36 ff. 102 FSA, Discussion paper 05 / 4, 14, unter Bezugnahme auf einen Bericht der Credit Suisse First Boston; ähnlich Garbaravicius / Dierick, 36. Ähnlich zu Prime Brokerage im engeren Sinn unter Bezugnahme auf einen Bericht von Morgan Stanley auch o.V., In their prime – Brokers, feeling squeezed, are scrambling to serve hedge funds, The Economist, June 3, 2006, 73: USD 5,2 Mrd. im Jahr 2005. Deutlich höhere Zahlen für das Jahr 2006 bei Ausschuss für Wirtschaft und Währung, Entwurf eines Berichts mit Empfehlungen an die Kommission zu Hedge-Fonds und Private Equity (2007 / 2238(INI)) vom 18. 4. 2008, Berichterstatter: Poul Nyrup Rasmussen, 16. 103 Bernanke, BIS Review 41 / 2006, 2; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 15, 73; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 129; FSA, Discussion paper 05 / 4, 34; FSA, Financial Risk Outlook 2007, 46; ausführlich BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 33 f.; Garbaravicius / Dierick, 36 f. Siehe aber auch BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 18, und oben, Text bei Fußnote 81, Seite 95, wonach Kredite in der Regel vollständig besichert sind. 104 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 129 f., 132; FSA, Discussion paper 05 / 4, 20 ff.; FSF, Progress in Implementing the Recommendations of the FSF Update Report on Highly Leveraged Institutions, October 2007, 1; Garbaravicius / Dierick, 37; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. 105 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70 f.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 21 f.; Garbaravicius / Dierick, 37; speziell zu Stresstests durch europäische Banken BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 30 f.; Überblick zu den Risiken besicherter Gegenparteien

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Probleme bestehen nach wie vor unter anderem bei der Erfassung sämtlicher wesentlicher, insbesondere neuer Risiken; häufig fehlt es bei den aufwendigeren Risikomanagementsystemen an einer flächendeckenden Anwendung.107 Auch kann nicht ausgeschlossen werden, dass Komplexität und Umfang der Aktivitäten einzelner Fonds die Risikomanagementsysteme technisch überfordern. Zusätzliche Schwierigkeiten bei der Einschätzung des Gesamtrisikos eines Fonds entstehen, wenn dieser Geschäftsbeziehungen zu zahlreichen Gegenparteien unterhält.108 Ob das Risikomanagement der Banken hinreichend ist, lässt sich vor diesem Hintergrund nicht beurteilen.109 Nach Einschätzung der britischen FSA, unter deren Aufsicht viele Primebroker fallen, sind allerdings bei den großen Banken die Risiken aus Geschäften mit Hedgefonds kein Grund zur Sorge.110 Die Europäische Zentralbank hingegen betont die Notwendigkeit einer weiteren Verbesserung des Risikomanagements der Banken.111 dd) Ausbreitung über Märkte Die Krise eines oder mehrerer Hedgefonds kann sich auch über die Märkte selbst ausbreiten und zu einem systemischen Risiko werden, wenn gravierende bei ISDA, 1999 Collateral Review, 17 ff.; zu VaR und Stresstests bereits oben in Fußnote 87 f., Seite 96 f. 106 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 130; FSA, Discussion paper 05 / 4, 22; Garbaravicius / Dierick, 37; zurückhaltender BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 47, und ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 71, die von einem verbesserten, aber immer noch zu geringen Informationsfluss ausgehen. 107 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 47 f.; ECB, Financial Stability Review, June 2005, 84; FSA, Discussion paper 05 / 4, 22; Garbaravicius / Dierick, 37; o.V., FB 2006, 485, 485 f. Beispielsweise bleiben Stresstests meist auf Einzelrisiken beschränkt und werden vergleichsweise selten für die Wertentwicklung von Sicherheiten durchgeführt, Bernanke, BIS Review 41 / 2006, 2; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 70. 108 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 48; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 130; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 71; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 43; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 46; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 138, Nr. 194. 109 So auch BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 48. 110 FSA, Financial Risk Outlook 2007, 47: „generally reassuring“; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 44: „broadly reassuring“. Siehe auch FSF, Update of the Report on Highly Leveraged Institutions, 19 May 2007, 12, nach dem das current exposure, also die zu Marktpreisen bewerteten Risiken, sich auf weniger als 1% des haftenden Eigenkapitals der wichtigsten Banken beläuft und das potential exposure, das für ein Szenario mit einer ungünstigen Entwicklung ermittelt wird, bei 3 bis 10% liegt. Dazu auch Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 138 f., Nr. 195. 111 ECB, Financial Stability Review, December 2006, 103; ECB, Financial Stability Review, December 2005, 100; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 71.

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Marktstörungen auftreten.112 Die durch eine Krise erzwungene Liquidation signifikanter Positionen eines Fonds kann in den primär betroffenen Märkten zu Preisschwankungen und -verfall führen und die Marktliquidität so weit verringern, dass auch andere Marktteilnehmer ihre offenen Positionen nicht mehr schließen können. Vertrauensverluste sind häufig die Folge.113 Crowded trades mehrerer Hedgefonds114 und die Übernahme von Hedgefonds-Strategien durch andere Akteure, beispielsweise die Handelsabteilungen der Banken, erhöhen diese Risiken.115 Eine Übertragung dieser Störungen auf weitere, zunächst nicht betroffene Teile der Finanzmärkte ist zum einen aufgrund der engen sachlichen Verflechtungen zwischen den verschiedenen Segmenten möglich. Zum anderen können durch die Störungen in einem Markt Akteure in Mitleidenschaft gezogen werden, die in anderen Märkten wichtige Aufgaben wahrnehmen; sekundär betroffene Hedgefonds fallen beispielsweise als Risikoträger in weiteren Märkten weg.116 Die durch die Subprime-Krise 2007 ausgelösten Verwerfungen zeigen anschaulich, wie sich Ereignisse in einem Teilsegment der Finanzmärkte (Neubewertung von Kreditrisiken, insbesondere auf den Märkten für Kreditderivate) aufgrund vielfältiger Verflechtungen zwischen den einzelnen Märkten und infolge massiver Vertrauensverluste großflächig verbreiten können. Auch wenn auf Einzelheiten der Krise im Rahmen dieser Arbeit nicht eingegangen werden kann117 und eine ab112 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 40; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 13; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 6 f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. 113 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 15; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 40; FSA, Discussion paper 05 / 4, 22, 28, 30; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 13; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 23; auch ECB, Financial Stability Review, December 2006, 43. 114 Zu crowded trades näher oben, Text bei Fußnote 26, Seite 85. 115 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 30; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674; ausführlich Garbaravicius / Dierick, 46 ff. Der Nostrohandel einiger Banken ähnelt mittlerweile den Aktivitäten von Hedgefonds sehr, dazu schon oben, Text bei Fußnote 30, Seite 85. 116 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 40; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 13; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 23; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674; zur Risikoarbitrage auch oben, sub D.I.1.d), Seite 88 f. 117 Näher dazu z. B. BaFin, Jahresbericht 2007, 9 ff., 15 ff.; Borio, The financial turmoil of 2007-?: A preliminary assessment and some policy considerations, BIS Working Paper No. 251, March 2008; Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2007, 8 ff.; ECB, Financial Stability Review, June 2008, 30 ff.; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 32 ff.; o.V., Spooking investors – Financial markets remain on edge because the credit crunch has not been solved, The Economist, Oct. 27, 2007, 77 f.

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schließende Bewertung zur Rolle von Hedgefonds derzeit noch nicht möglich ist, zeichnet sich doch ab, dass Hedgefonds bei den Turbulenzen zwar eine gewisse Bedeutung zukam, jedenfalls die Hauptverantwortlichkeit jedoch bei regulierten Finanzinstitutionen, insbesondere Banken, lag.118 Beispiele für systemisch folgenlos gebliebene Hedgefondskrisen stellen die im August und September 2006 erfolgten Zusammenbrüche von Hedgefonds dar, die sich in großem Umfang auf den Märkten für Naturgas verspekulierten. Trotz der erheblichen Verluste, die sich allein beim größten der betroffenen Fonds, Amaranth Advisors, LLC, auf über USD 6 Milliarden in einer Woche beliefen,119 wirkten sich die Zusammenbrüche auf die Märkte kaum aus: Die verbliebenen Gas-Positionen wurden ohne größere Probleme von anderen Investoren übernommen, und aufgrund ausreichender Liquidität führten auch zwangsweise Positionsauflösungen in weiteren Märkten nicht zu Turbulenzen.120 Angesichts der Höhe der erlittenen Verluste erscheint die systemische Folgenlosigkeit zwar auf den ersten Blick bemerkenswert, jedoch können diese Hedgefondskrisen kaum als wirklicher Test für die Märkte gelten, weil sie sich in einem robusten allgemeinen Marktumfeld ereigneten.121 b) Sonstige Risiken durch normale Hedgefondsaktivitäten Auch unterhalb der Schwelle systemischer Risiken birgt die normale Geschäftstätigkeit von Hedgefonds, Krisen eingeschlossen, Risiken für die Finanzmärkte. Genannt wurden bereits mögliche negative Auswirkungen auf die Liquidität und die Volatilität der Märkte sowie Vertrauensverluste. Hinzukommen können operationelle Risiken, die insbesondere bei schnell wachsenden, erfolgreichen Fonds dann entstehen, wenn die Fondsmanager die technische Abwicklung ihrer Geschäfte (back office) vernachlässigen oder den gestiegenen Anforderungen der immer komplexeren Anlageinstrumente nicht gewachsen sind.122

118 Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2007, 14 f.; ECB, Financial Stability Review, December 2007, 17, 59 f.; FSF, Progress in Implementing the Recommendations of the FSF Update Report on Highly Leveraged Institutions, October 2007, 1; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 94, Nr. 131, S. 131, Nr. 181; World Economic Forum, Global Risk 2008, January 2008, 8. Die ECB und der Sachverständigenrat schließen ausdrücklich auch einen stabilisierenden Nettoeffekt von Hedgefonds in der Krise nicht aus. 119 Dazu bereits oben, Text bei Fußnote 93, Seite 97. 120 Der Verlust von Amaranth Advisors überstieg den von LTCM deutlich, Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 36; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 46; FSA, Financial Risk Outlook 2007, 60; o.V., Hedgefonds – Wirbelsturm im Portfolio, Kurs Nr. 11 vom 1. 11. 2006, S. 53. 121 Ähnliche Einschätzung bei ECB, Financial Stability Review, December 2006, 46; in diese Richtung auch Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 9; FSA, Financial Risk Outlook 2007, 47.

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Ein Beispiel für operationelle Risiken stellt die Abwicklung von Kreditderivaten zwischen Hedgefonds, Banken und anderen Marktteilnehmern dar, bei denen es vor allem 2004 und 2005 zu erheblichen Störungen kam, insbesondere zu Verspätungen bei der Bestätigung von Geschäften.123 Hier besserte sich die Lage erst durch das Einschreiten amerikanischer und europäischer Aufsichtsbehörden.124 Auch wurde die allgemeine Marktinfrastruktur ausgebaut, insbesondere durch elektronische Handelsplattformen.125 Weitere operationelle Risiken für die Finanzmärkte entstehen durch die zunehmenden Investitionen von Hedgefonds in illiquide und komplexe Vermögensgegenstände.126 Aktuelle Marktpreise stehen für diese Anlagegegenstände oft nicht zur Verfügung, so dass ihr Wert, teilweise unter Zugrundelegung schwer nachprüfbarer Annahmen, geschätzt werden muss.127 Hierdurch erscheinen die Renditen in der Regel stetiger („geglättet“).128 Schätzt der Fondsmanager selbst,129 ergeben sich zudem Möglichkeiten eines Missbrauchs, für den das vom Erfolg der Anlage und von der Höhe des verwalteten Kapitals abhängige Entgelt des Hedgefondsmanagers ein erheblicher Anreiz sein kann.130 Auch eine Bewertung durch Dritte, bei122 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 30; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. 123 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 109; ECB, Financial Stability Review, December 2005, 97; FSA, Discussion paper 05 / 4, 35; dazu generell auch ECB, Financial Stability Review, June 2005, 108 ff.; ausführlich CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 113 ff. 124 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 109 f.; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 6, 56. Allerdings wurde auch 2006 der Rückstau bei der Abwicklung von Finanzderivaten von führenden Notenbankern weiterhin als größte Sorge beim allgemeinen Risikomanagement der Finanzmärkte angesehen, näher Moerschen, Notenbanker sehen Risiken am Derivatemarkt, Handelsblatt Nr. 98 vom 22. 5. 2006, S. 23; Riecke / Maisch, Gipfeltreffen in New York, Handelsblatt Nr. 187 vom 27. 9. 2006, S. 26. Siehe auch BaFin, Jahresbericht 2007, 126 f. 125 Rettberg, Ein Markt wird elektronisch, Handelsblatt Nr. 154 vom 11. / 12. / 13. 8. 2006, S. 27; Riecke, Kreditderivate sollen sicher werden, Handelsblatt Nr. 110 vom 9. / 10. / 11. 6. 2006, S. 34. 126 FSA, Discussion paper 05 / 4, 48; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 114. Bewertungsprobleme erschweren die Preisbildung für Hedgefondsanteile und die Leistungsbeurteilungen bei Fondsmanagern. Daher und aufgrund ihres Potentials für Vertrauensverluste stellen sie ein operationelles Risiko für die Finanzmärkte dar, näher FSA, Discussion paper 05 / 4, 6, 48. 127 Asness / Krail / Liew, 28 (1) J. Portfolio Mgmt. (2001), 6, 10 f.; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 137; FSA, Discussion paper 05 / 4, 48; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 44; ausführlich Getmansky / Lo / Makarov, 74 (3) J. Fin. Econ. (2004), 529, 544 ff. 128 Dazu näher unten, Text bei Fußnote 277, Seite 127. Aufgrund der „geglätteten“ Renditen besteht für Hedgefondsmanager unter Umständen sogar ein besonderer Anreiz, in illiquide oder sonst schwierig zu bewertende Vermögensgegenstände zu investieren ECB, Financial Stability Review, June 2006, 137. 129 So in der Regel in den USA und in Deutschland, näher unten, sub E.IV.1.c), Seite 202 ff.

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spielsweise durch die Depotbank oder einen Administrator,131 beruht in der Regel auf einer Kombination aus Einschätzungen der jeweiligen Gegenparteien, des Hedgefondsmanagers selbst und aus Bewertungsmodellen, die häufig ebenfalls vom Hedgefondsmanager entwickelt wurden. Eine wirklich unabhängige Bewertung ist auf diese Weise kaum sicherzustellen.132 c) Missbrauchsrisiken Hedgefonds werden immer wieder mit Marktmissbrauch in Form von Insidergeschäften (aa)) und Marktmanipulationen (bb)) in Verbindung gebracht. Vorgeworfen wird ihnen auch Kollusion (cc)).133 aa) Insidergeschäfte (1) Deutschland Kernstück des deutschen Insiderrechts ist die Formulierung des Insiderhandelsverbots in § 14 Abs. 1 WpHG.134 Danach ist es allen Personen, die über Insiderinformationen verfügen, unter anderem verboten, Insiderpapiere zu erwerben oder zu veräußern (§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG). Eine Insiderinformation ist nach § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG jede konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder 130 Bekannte in den USA verfolgte Fälle sind SEC v. Joseph W. Daniel, Lit. Release No. 19427, Civ. Action No. 05 CV 8338 (S.D.N.Y. Sept. 28, 2005); SEC v. Charles L. Harris, Tradewinds International, L.L.C., et al., Lit. Release No. 18868, Civ. Action No. 04 C 5725 (N.D. Ill. Sept. 1, 2004); SEC v. Beacon Hill Asset Mgmt., LLC, et al., Lit. Release No. 17841, Civ. Action No. 02 CV 8855 (LAK) (S.D.N.Y. June 15, 2004). Ausführlich Townley, 1563 PLI / Corp (2006), 93, 95 ff.; siehe auch FSA, Discussion paper 05 / 4, 48. Verfolgt wurden Verstöße gegen Sec. 17(a) SA, Sec. 10(b) SEA und dessen Rule 10b-5 sowie Sec. 206 IAA. Zu diesen sogenannten Antibetrugsvorschriften näher unten, sub E.IV.1.a)bb), Seite 196 ff. 131 Die Bewertung durch einen sogenannten third party administrator ist die Regel im Vereinigten Königreich, näher FSA, Financial Risk Outlook 2007, 60; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56. 132 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 31; FSA, Discussion paper 05 / 4, 48; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 114. 133 Edwards, 83 Wash. U. L.Q. (2005), 603, 624, 627; FSA, Discussion paper 05 / 4, 53 f.; Hall, 60 Fla. L. Rev. (2008), 183, 186 f.; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 929 ff.; Lehmann, ZIP 2007, 1889, 1896; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2173 f.; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 482 ff.; Ricke, BKR 2004, 60, 60; abschwächend Paredes, 31 Admin. & Reg. L. News (2006), 12, 12. Zu weiteren Missbrauchsrisiken (Steuerhinterziehung, Geldwäsche, Terrorismus) Hetzer, Kriminalistik 2006, 579, 582 ff.; zu Hedgefonds als Instrument der Geldwäsche auch Coppi / Romeike, ZRFG 2008, 126, 127 f. 134 Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 12 Rn. 17; Kümpel, Rn. 16.151; Schwintowski / Schäfer, Bankrecht, § 3 Rn. 35.

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auf die Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Fall ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Der Begriff wird in § 13 Abs. 1 Sätze 2 bis 4, Abs. 2 WpHG weiter konkretisiert. Bei Insiderpapieren handelt es sich nach § 12 WpHG um Finanzinstrumente (i.S.d. § 2 Abs. 2b WpHG), die an einer inländischen Börse zum Handel zugelassen oder in den regulierten Markt oder in den Freiverkehr einbezogen sind (Nr. 1) oder die in einem anderen Mitgliedstaat der EU oder des EWR zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (Nr. 2), sowie um bestimmte Derivate (Nr. 3). Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot können nach §§ 38, 39 WpHG als Straftaten oder Ordnungswidrigkeiten verfolgt werden. Hedgefonds haben vielfältige Möglichkeiten, sich an verbotenen Insidergeschäften zu beteiligen.135 Hier soll nur kurz auf die sogenannten Block- und Paketgeschäfte eingegangen werden, die zunehmenden Anlass zur Sorge geben.136 Beim Blockhandel wird ein Block von Aktien im Wege einer Privatplatzierung an eine Vielzahl institutioneller Investoren unter Einschaltung einer Bank oder eines Bankenkonsortiums, in der Regel sehr zügig und unter Hinnahme eines Preisabschlags, verkauft.137 Unter einem Paketgeschäft ist demgegenüber die Veräußerung eines Aktienpakets an wenige oder einen Erwerber zu verstehen, das „mehr ist als die Summe der wirtschaftlichen Einzelwerte der zum Paket gehörenden Aktien.“138 Bei Block- und Paketgeschäften treten Hedgefonds vermehrt als (potentielle) Käufer auf. Werden Hedgefonds durch den Verkäufer oder beauftragte Banken im Rahmen eines sogenannten Soundings von den Verkaufsabsichten informiert, dürfen sie dieses Wissen nicht zum anderweitigen Auf- oder Abbau von Positionen nutzen, wenn das geplante Verkaufsgeschäft kursrelevant ist: Als konkrete, kurserhebliche Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf Insiderpapiere beziehen, wird die Information nach § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG regelmäßig als Insiderinformation anzusehen sein139 und gegebenenfalls unter das Auswahl bei FSA, Discussion paper 06 / 6, 72. Siehe z. B. Autorité des Marchés Financiers, Décision de la Commission des sanctions du 23 novembre 2006 à l’égard des sociétés Deutsche Bank AG., Ferox Capital Management LTD., GLG Partners LP., Marshall Wace Asset Management LTD. et Meditor Capital Management LTD.; Fleischer, ZGR 2008, 185, 219; FSA, Discussion paper 05 / 4, 53; Mason / Cooke, 2006 Butterworths J. Int’l Banking & Fin. L., 509, 509 f. 137 Hammen, WM 2004, 1753, 1755; Liersch, Blockhandel, 30 f.; Schlitt / Schäfer, AG 2004, 346, 346. 138 Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809, 1810. Siehe auch Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 14 Rn. 167 f.; Süßmann, AG 1999, 162, 168, jeweils mit Konkretisierungsversuchen; ähnlich Hammen, WM 2004, 1753, 1755; Liersch, Blockhandel, 30; Schlitt / Schäfer, AG 2004, 346, 347; Wastl, NZG 2000, 505, 506. Zum Begriff auch RegE Zweites Finanzmarktförderungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 12 / 6679 vom 27. 1. 1994, S. 47. 139 Dazu näher Emittentenleitfaden der BaFin, 43 (Erwerb oder Veräußerung von wesentlichen Beteiligungen); Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 14 Rn. 44 (Aufbau größerer Beteiligung); Hopt, in: Bankrechts-Handbuch, § 107 Rn. 43; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 9 f. (Paketbeteiligung). Ebenso zur Rechtslage vor dem AnSVG Wastl, NZG 2000, 505, 511 135 136

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Regelbeispiel des § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 1 WpHG fallen.140 Darüber, dass es sich bei dem geplanten Verkauf um einen zukünftigen Umstand handelt, wird häufig § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG hinweghelfen, denn von der darin geforderten hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit dürfte zumindest bei der Durchführung eines Soundings grundsätzlich auszugehen sein.141 Bei Paketgeschäften, in der Regel jedoch nicht beim Blockhandel,142 sind Verkäufer und Zielgesellschaft zudem befugt, im Wege von Einzelauskünften oder einer entsprechenden Prüfung (Due Diligence) den kaufinteressierten Hedgefonds Insiderinformationen mitzuteilen oder zugänglich zu machen.143 Diese Informationen dürfen die Fonds dann wegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG nicht zum anderweitigen Erwerb oder Verkauf von Wertpapieren der Zielgesellschaft verwenden.144 Kauft oder verkauft ein Hedgefonds ein Aktienpaket im Rahmen eines Blockoder Paketgeschäfts, entgeht er einer Anwendung des Insiderrechts nicht schon dadurch, dass das Geschäft unmittelbar zwischen den Parteien und nicht auf einem organisierten Markt abgewickelt wird. Zwar wurde mit Blick auf die frühere (Pakethandel); Schlitt / Schäfer, AG 2004, 346, 353 (Blockhandel); allgemein auch Caspari, ZGR 1994, 530, 540; a.A. zum Blockhandel Liersch, Blockhandel, 263 ff., 276. Ebenso zum insoweit vergleichbaren (dazu Liersch, Blockhandel, 314) Frontrunning eines Wertpapierhändlers BGH, Urteil vom 6. 11. 2003 – 1 StR 24 / 03, BGHSt 48, 373, 378 f. (obiter dictum); Claussen, Insiderhandelsverbot, Rn. 76; Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 14 WpHG Rn. 24; siehe zum Frontrunning auch Erwägungsgrund Nr. 19 der Marktmissbrauchsrichtlinie (zu dieser unten, in Fußnote 146, Seite 107). 140 Auch für § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 1 WpHG muss die Information allerdings kurserheblich sein, näher Emittentenleitfaden der BaFin, 24; Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 13 Rn. 70 f.; Schwintek, Anlegerschutzverbesserungsgesetz, 23 f. Zu eng Koch, DB 2005, 267, 268, der § 13 Abs. 1 Satz 4 Nr. 1 WpHG auf die Kenntnis von Wertpapierdienstleistungsunternehmen beschränken möchte. Dagegen auch Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 13 Rn. 72. 141 Näher zum Wahrscheinlichkeitsmaßstab bei § 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG Emittentenleitfaden der BaFin, 20; Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 13 Rn. 25 f.; Hopt, in: Bankrechts-Handbuch, § 107 Rn. 18 ff.; Möllers, WM 2005, 1393, 1394 f. Daneben wird im Schrifttum bisweilen noch auf die hergebrachte Argumentation zu zukunftsbezogenen Informationen zurückgegriffen, z. B. bei Koch, DB 2005, 267, 268; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 6 (bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen); dies hält nun zutreffend für unzulässig Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 13 Rn. 21, Fn. 4, Rn. 28. 142 Näher Schlitt / Schäfer, AG 2004, 346, 355; die Mitteilung oder Zugänglichmachung einer Information kann insiderrechtlich zulässig sein, wenn eine rechtliche Pflicht dazu besteht, z. B. aus § 311 Abs. 2 BGB; Assmann, AG 1997, 50, 56; Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809, 1811. 143 Assmann, AG 1997, 50, 56; Brandi / Süßmann, AG 2004, 642, 647 f.; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 8; Fürhoff, AG 1998, 83, 87; Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1089 f.; Hopt, in: Bankrechts-Handbuch, § 107 Rn. 43, 61 f.; Irmen, in: Bankrecht und Bankpraxis, Rn. 7 / 737; Müller, NJW 2000, 3452, 3456; Schäfer, in: Schäfer / Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 14 Rn. 71; Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809, 1810 f.; Süßmann, AG 1999, 162, 169. 144 Assmann, AG 1997, 50, 56; ders., in: Assmann / Schneider, WpHG, § 14 Rn. 47, 165; Brandi / Süßmann, AG 2004, 642, 646; Schlitt / Schäfer, AG 2004, 346, 354; ausführlich Cahn, Der Konzern 2005, 5, 10 f.

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Rechtslage jedenfalls für den Pakethandel bisweilen angenommen, dass solche Geschäfte nicht unter das Insiderhandelsverbot fallen,145 jedoch ist diese Ansicht durch die Marktmissbrauchsrichtlinie 146 mittlerweile überholt.147 Verfügen beide Seiten allerdings über den gleichen Wissensstand, fehlt es an einer Verwendung der Insiderinformation i.S.v. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG.148 Bei einseitiger Kenntnis kommt hingegen ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG in Betracht.149 (2) USA In den Vereinigten Staaten beruht das Recht der Insidergeschäfte im Wesentlichen auf Rule 10b-5 zu Section 10(b) des Securities Exchange Act of 1934 (SEA).150 Weitere insiderrechtlich relevante Regelungen finden sich in Rule 14e-3 zu Section 14(e) SEA,151 in Section 16 SEA152 sowie in Regulation FD (Fair Disclosure).153 145 Hammen, WM 2004, 1753, 1759, mit dem Argument, dass kein Wertpapier„handel“ i.S.v. § 1 WpHG a.F. vorliege und der Gesetzgeber insoweit implizit von seiner Ermächtigung in Art. 2 Abs. 3 Satz 2 der Insiderrichtlinie (Richtlinie 89 / 592 / EWG des Rates vom 13. 11. 1989 zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insidergeschäfte, ABl. EG Nr. L 334 vom 18. 11. 1989, S. 30) Gebrauch gemacht habe. Siehe zur Diskussion vor Verabschiedung des WpHG auch Claussen, DB 1994, 27, 282; Hopt, ZGR 1991, 17, 44 f. A.A. schon zur früheren Rechtslage die h. M., Assmann, AG 1994, 237, 248 f.; Irmen, in: Bankrecht und Bankpraxis, Rn. 7 / 729; Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809, 1809. 146 Richtlinie 2003 / 6 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. 1. 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl. EU Nr. L 96 vom 12. 4. 2003, S. 16, mit der Durchführungsverordnung (EG) Nr. 2273 / 2003 der Kommission vom 22. 12. 2003, ABl. EU Nr. L 336 vom 23. 12. 2003, S. 33, den Durchführungsrichtlinien 2003 / 124 / EG und 2003 / 125 / EG der Kommission vom 22. 12. 2003, ABl. EU Nr. L 339 vom 24. 12. 2003, S. 70, 73, und der Durchführungsrichtlinie 2004 / 72 / EG der Kommission vom 29. 4. 2004, ABl. EU Nr. L 162 vom 30. 4. 2004, S. 70. Näher zur Marktmissbrauchsrichtlinie Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 20a Rn. 7; Dier / Fürhoff, AG 2002, 604, passim; von Ilberg / Neises, WM 2002, 635, 643 ff.; Weber, NJW 2004, 28, 30 f. 147 Siehe Art. 9 Marktmissbrauchsrichtlinie, ebenso Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 14 Rn. 42; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 8; Hammen, WM 2004, 1753, 1759 f.; Hasselbach, NZG 2004, 1087, 1088. 148 Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 14 Rn. 28, 42; Hopt, in: BankrechtsHandbuch, § 107 Rn. 37; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 8, 10 f.; zum früheren Recht ebenso Fürhoff, AG 1998, 83, 87; Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 14 WpHG Rn. 23. 149 Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 14 Rn. 42; ders., in: Lutter / Scheffler / Schneider, Handbuch Konzernfinanzierung, Rn. 12.19; Fürhoff, AG 1998, 83, 87; SchmidtDiemitz, DB 1996, 1809, 1809. 150 17 C.F.R. § 240.10b-5. 151 17 C.F.R. § 240.14e-3. 152 15 U.S.C. § 78p. 153 17 C.F.R. § 243.100 – § 243.103. Näher zum Recht der Insidergeschäfte in den USA Cox / Hillman / Langevoort, Securities Regulation, 879 ff.; Hazen, Securities Regulation, § 12.17, 621 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 918 ff.; Merkt / Göthel, Rn. 960 ff.; zu aktuel-

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Section 10(b) SEA untersagt es, im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers durch den Einsatz manipulierender oder täuschender Mittel Rechtsvorschriften zuwider zu handeln, die von der SEC im öffentlichen Interesse oder zum Schutz der Anleger erlassen worden sind.154 1942 schuf die SEC auf dieser Grundlage Rule 10b-5, die jede Art von Betrug und Täuschung im Zusammenhang mit Wertpapiertransaktionen verbietet.155 Rule 10b-5 ist eine Anspruchsgrundlage,156 ihre Einhaltung wird durch die SEC überwacht,157 und Verletzungen können mit hohen Freiheitsstrafen geahndet werden.158 Insidergeschäfte werden als eine Art Betrug durch Unterlassen vor allem auf der Grundlage zweier Haftungstheorien unter Rule 10b-5 gefasst:159 bei besonderen Treupflichten zur Gesellschaft und ihren Aktionären (fiduciary duty theory)160 und bei einem besonderen Vertrauensverhältnis zur Informationsquelle (misappropriation theory).161 len Entwicklungen Loss / Seligman / Paredes, 2007 Cumulative Supplement, 1033 ff.; aus rechtsvergleichender Sicht Fischer, Insiderrecht, 236 ff.; Sandow, Primär- und Sekundärinsider, 38 ff.; Steinhauer, Insiderhandelsverbot, 156 ff. 154 15 U.S.C. § 78j(b). 155 Rule 10b-5 lautet: „It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails, or of any facility of any national securities exchange, (a) to employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) to make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) to engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.“ 156 Erstmals anerkannt 1946 in der Entscheidung Kardon v. National Gypsum Co., 69 F. Supp. 512 (E.D. Pa. 1946). Zur Entwicklung Cox / Hillman / Langevoort, Securities Regulation, 653 ff.; Hazen, Securities Regulation, § 12.3[2], 371 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 936 ff., 1273 ff. 157 Überblick zu den zahlreichen Durchsetzungs- und Sanktionsmöglichkeiten der SEC speziell bei Insidergeschäften Cox / Hillman / Langevoort, Securities Regulation, 916 ff.; Hazen, Securities Regulation, § 12.17[7], 653 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 1054 ff. 158 15 U.S.C. § 78ff(a) (Höchststrafe 20 Jahre). Siehe auch 18 U.S.C. § 1341 (mail fraud), § 1343 (wire fraud) (Höchststrafe jeweils 20 Jahre) und 18 U.S.C. § 1348 (securities fraud) (Höchststrafe 25 Jahre), die bei Insidergeschäften ebenfalls Anwendung finden können. Ausführlich Hazen, Securities Regulation, § 22.4, 40 ff. 159 Überblick bei Hazen, Securities Regulation, § 12.17[4], 635 ff.; Klein / Coffee, Business Organization, 154 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 968 ff., 1013 ff.; Merkt / Göthel, Rn. 991 ff. 160 Für corporate insiders siehe Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980); SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968), cert. denied sub nom. Coates v. SEC, 394 U.S. 976 (1969); ausgeweitet auf tippees und temporary insiders (dictum) in Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983). 161 Erstmals angewendet in United States v. Newman, 664 F.2d 12 (2d Cir. 1981), cert. denied, 464 U.S. 863 (1983); vom Supreme Court in United States v. O’Hagan, 521 U.S. 642 (1997).

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In letzter Zeit, insbesondere seit Anfang 2006, ist in den Vereinigten Staaten die Zahl der Insidergeschäfte erheblich angestiegen, was häufig zumindest auch auf die Aktivitäten von Hedgefonds zurückgeführt wird.162 Die SEC misst insider trading durch Hedgefonds und deren Manager (mittlerweile) große Bedeutung bei;163 vor allem im Zusammenhang mit sogenannten PIPE Offerings und bei Unternehmensübernahmen hat es entsprechende Klagen der SEC gegeben.164 Das Akronym PIPE steht für private investment in public equity. Bei einem typischen PIPE Offering emittiert eine kleine, notleidende Gesellschaft Aktien oder Wandelanleihen, die mit einem Kursabschlag an einige wenige institutionelle Anleger abgegeben werden. Da der Aktienkurs eines Unternehmens nach einem PIPE Offering typischerweise fällt, ergeben sich Möglichkeiten für lukrative Insidergeschäfte durch Leerverkäufe vor Bekanntwerden der Transaktion.165 Dabei liegt 162 Illegal Insider Trading: How Widespread is the Problem and is there Adequate Criminal Enforcement?, Hearing Before the Senate Committee on the Judiciary, 109th Cong. (Sept. 26, 2006) (testimony of John C. Coffee, Jr., Professor of Law, Columbia Law School); Goldsmith, 1637 PLI / Corp (2007), 11, 17; Grime, 1637 PLI / Corp (2007), 333, 337; Lorne, 1635 PLI / Corp (2007), 245, 247; siehe allgemein auch Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 6:42. Zur Zunahme der Fälle von Insiderverstößen auf den Kreditmärkten o.V., Hedge funds – Frontier justice, The Economist, Oct. 21, 2006, 28. 163 Zunächst brachte die (angeblich) laxe Handhabung einiger prominenter Fälle (insbesondere Pequot Capital Management) die SEC selbst erheblich in die Kritik, dazu Nofi, 1615 PLI / Corp (2007), 477, 479 ff.; o.V., The Securities and Exchange Commission – Under surveillance, The Economist, Dec. 9, 2006, 79. 164 Neuere Fälle bei PIPE Offerings: SEC v. Robert A. Berlacher, et al., Lit. Release No. 20278, Civ. Action No. 07-cv-3800 (E.D. Pa. Sept. 13, 2007); SEC v. Louis W. Zehil, et al., Lit. Release No. 20021, Civ. Action No. 07CV1439 (LAP) (S.D.N.Y. Feb. 28, 2007); SEC v. John F. Mangan, Jr., Lit. Release No. 19955, Civ. Action No. 06-CV-531 (W.D.N.C. Dec. 28, 2006); In re Bruce Lieberman, Release No. IA-2517, Admin. Proc. File No. 3-12302 (May 28, 2006); SEC v. Deephaven Capital Mgmt., LLC and Bruce Lieberman, Lit. Release No. 19683, Civ. Action No. 01:06CV00805 (D.D.C. May 2, 2006); SEC v. Langley Partners, L.P., et al., Lit. Release No. 19607, Civ. Action No. 1:06CV00467 (JDB) (D.D.C. Mar. 14, 2006); SEC v. Hilary Shane, Lit. Release No. 19227, Civ. Action No. 05-civ-4772 (S.D.N.Y. May 18, 2005). Neuere Fälle bei Übernahmen: SEC v. Nelson J. Obus, et al., Lit. Release No. 19667, Civ. Action No. 06-3150 (GBD) (S.D.N.Y. Apr. 25, 2006); In re Michael K.C. Tom, Release No. IA-2494, Admin. Proc. File No. 3-12233 (Mar. 8, 2006); SEC v. Michael K.C. Tom, et al., Lit. Release No. 19404, Civ. Action No. 05-CV-11966-NMG (D. Mass. Sept. 29, 2005). Zur Bedeutung, die die SEC Insidergeschäften durch Hedgefonds auch im Übrigen beimisst, Illegal Insider Trading: How Widespread is the Problem and is there Adequate Criminal Enforcement?, Hearing Before the Senate Committee on the Judiciary, 109th Cong. (Sept. 26, 2006) (testimony of Linda Chatman Thomsen, Director, Division of Enforcement, SEC); o.V., US-Aufsicht untersucht Hedge-Fonds schärfer, Handelsblatt Nr. 203 vom 20. / 21. / 22. 10. 2006, S. 28. 165 Näher zu PIPE Offerings und Insidergeschäften Berkeley / Hieb / Kim, SM015 A.L.I.A.B.A. (2006), 1269, 1271, 1275; Goldsmith, 1637 PLI / Corp (2007), 11, 15 f.; Grime, 1637 PLI / Corp (2007), 333, 340 ff.; Lerner, 58 Bus. Law. (2003), 655, 655 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 6:39.50; Mahoney / Walker / Greenstein / Lawrence, 1637 PLI / Corp (2007), 351, 362 ff.; Sjostrom, 2 (1) Entrepreneurial Bus. L.J. (2007), 381, 383 ff.; siehe auch FSA, Discussion paper 06 / 6, 71.

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auf der Grundlage der misappropriation theory ein Verstoß gegen Rule 10b-5 sicherlich dann vor, wenn, wie häufig, zwischen Fonds und Emittenten Vertraulichkeits- oder Handelsverbotsvereinbarungen bestehen. Problematisch ist eine Verfolgung, wenn solche Absprachen fehlen. (Öffentliche) Unternehmensübernahmen sind seit jeher anfällig für Insidergeschäfte.166 Hier greift, auch wenn kein Verstoß gegen Rule 10b-5 vorliegt, häufig Rule 14e-3 zum SEA.167 Diese Norm setzt eine Treupflichtverletzung des Handelnden nicht voraus und statuiert ein umfassendes Insiderhandelsverbot bei Übernahmen: Verboten sind Aktienkäufe und -verkäufe auf der Grundlage vertraulicher, von einem Insider stammender Informationen über eine bevorstehende oder begonnene Übernahme im Wissen um den vertraulichen Charakter und die Herkunft der Informationen.168 bb) Marktmanipulationen (1) Währungs- und Liquiditätskrisen der 1990er Jahre Die bekanntesten Manipulationsvorwürfe gegenüber Hedgefonds betreffen die großen Währungs- und Liquiditätskrisen der 1990er Jahre. Diese seien, so die Kritik insbesondere aus den betroffenen Ländern, von Hedgefonds ausgelöst oder verstärkt worden.169 Aus der Zeit der Asienkrise 1997 / 98 stammt beispielsweise das bekannte Diktum des malaysischen Premierministers Mahathir Bin Mohamad von den Hedgefonds als „Wegelagerern der Weltwirtschaft“.170 Auf tatsächliche oder theoretische Einzelheiten zu den Krisen kann hier nicht eingegangen werden,171 die wesentlichen Einschätzungen zum Einfluss von HedgeSiehe nur Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 12 Rn. 8, Fn. 4. 17 C.F.R. § 240.14e-3. 168 Näher Fischer, Insiderrecht, 237 f.; Hazen, Securities Regulation, § 12.17[6], 651 ff.; Merkt / Göthel, Rn. 992. Zur Rechtmäßigkeit von Rule 14e-3 United States v. O’Hagan, 521 U.S. 642 (1997); zu aktuellen Entwicklungen Loss / Seligman / Paredes, 2007 Cumulative Supplement, 1039 ff. Zum Unterschied zwischen Rule 10b-5 und Rule 14e-3 bei einem unannounced tender offer anschaulich United States v. Chestman, 947 F.2d 551, 566 (2d Cir. 1991), cert. denied, 503 U.S. 1004 (1992). 169 Näher Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 37; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 103; Eichengreen / Mathieson, IMF Economic Issues No. 19 (1999), 1; FSA, Discussion paper 16, 34; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 712, Fn. 195; Shore, 13 Cardozo J. Int’l & Comp. L. (2005), 563, 576, Rn. 81. 170 Mohamad, Highwaymen of the Global Economy, Wall St. J., Sept. 23, 1997, C1. 171 Zur Entwicklung einer Theorie der Finanzkrisen insbesondere Friedman / Schwartz, A Monetary History of the United States, 299 ff., 676 ff. (monetaristisches Modell); Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes, 14 ff., 97 ff. (reales Finanzkrisenmodell); Mishkin, in: Hubbard (Ed.), Financial Markets, 70 ff. (Finanzkrisenmodell imperfekter Information, mit knappem Überblick zur Entwicklung). Zu den tatsächlichen Gegebenheiten Brown / Goetzmann / Park, 26 (4) J. Portfolio Mgmt. (2000), 95, 96 f.; Fung / Hsieh, 7 J. Empirical Fin. (2000), 1, 15 ff.; Lähn, Hedge Fonds, 297 ff. 166 167

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fonds sollen jedoch in groben Zügen dargestellt werden. Danach ist die Krise des Europäischen Währungssystems 1992 die einzige, in der Hedgefonds den überwiegenden Untersuchungsergebnissen zufolge eine wesentliche Rolle gespielt haben.172 Bei anderen Krisen wie der Bondmarktkrise 1994, der Mexikokrise 1994 / 95 und vor allem der Asienkrise 1997 / 98 gibt es hingegen nur wenige Anzeichen für einen erheblichen Einfluss.173 Soweit Hedgefonds doch ein erheblicher Einfluss nachgesagt wird, wird zumeist betont, dass damit nur fundamentalökonomische Entwicklungen antizipiert wurden;174 illegales Verhalten wird den Fonds jedenfalls in Untersuchungen außerhalb der betroffenen Länder kaum vorgeworfen. (2) Derzeitige Marktmanipulationen (a) Überblick In den letzten Jahren mehren sich behauptete und nachgewiesene Fälle von Manipulationen durch Hedgefonds insbesondere in den Vereinigten Staaten.175 Marktmanipulationen teilt man gemeinhin nach der Art ihrer Vornahme in handlungsgestützte (action based), informationsgestützte (information based) und handelsgestützte (trade based) Manipulationen ein.176

172 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 15; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 38; Eichengreen / Mathieson / Sharma / et al., Hedge Funds and Financial Market Dynamics, 15; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 135; siehe auch Erke / Marquardt, Wirtschaftsdienst 2004, 309, 310; zurückhaltender Fung / Hsieh, 7 J. Empirical Fin. (2000), 1, 15 ff., 34 f. 173 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 38; Eichengreen / Mathieson / Sharma / et al., Hedge Funds and Financial Market Dynamics, 16 ff.; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 134 ff.; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, A-7 f.; a. A. für die Bondmarktkrise Bundesverband deutscher Banken, HedgeFonds, 15; Fung / Hsieh, 7 J. Empirical Fin. (2000), 1, 20 ff., 34; abgeschwächt für die Krise in Thailand auch Harmes, 19 (1) Rev. Pol’y Res. (2002), 156, 167 f.; Shore, 13 Cardozo J. Int’l & Comp. L. (2005), 563, 578. 174 Eichengreen / Mathieson / Sharma / et al., Hedge Funds and Financial Market Dynamics, 15; Fung / Hsieh, 7 J. Empirical Fin. (2000), 1, 34; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, A-7; Ubide, 43 (2) IMF Finance and Development (2006), Myth 1. 175 Edwards, 83 Wash. U. L.Q. (2005), 603, 624, 627; FSA, Discussion paper 05 / 4, 53 f.; Goldsmith, 1637 PLI / Corp (2007), 11, 24 f.; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 929 ff.; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2173 f.; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 482 ff.; Ricke, BKR 2004, 60, 60; abschwächend Paredes, 31 Admin. & Reg. L. News (2006), 12, 12. 176 Grundlegend Allen / Gale, 5 (3) Rev. Fin. Stud. (1992), 503, 505; darauf aufbauend Varnholt, Finanzmarkt und Portfolio Management 1993, 459, 461 ff.; im Zusammenhang mit Hedgefonds FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 146 ff. Siehe auch Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 20a Rn. 23; Fleischer, Gutachten zum DJT 2002, F119; Schönhöft, Marktmanipulation, 10; andere Differenzierung bei Hopt, Kapitalanlegerschutz, 491.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

Handlungsgestützte Manipulationen, bei denen der innere Wert eines Finanzinstruments beeinflusst wird, sind selten177 und im Zusammenhang mit Hedgefonds zu vernachlässigen. Informations- und handelsgestützte Marktmanipulationen fallen in den Vereinigten Staaten vor allem unter die Verbote in Section 17 des Securities Act of 1933 (SA)178 und Section 9 SEA.179 Daneben ist auch hier Section 10 SEA mit den dazu erlassenen Vorschriften bedeutsam.180 In der Europäischen Union werden Marktmanipulationen von der Marktmissbrauchsrichtlinie erfasst und sind dort neben Insidergeschäften die zweite Form des Marktmissbrauchs. In Deutschland enthält § 20a WpHG ein Verbot der Marktmanipulation, das auch die Vorgaben der Marktmissbrauchsrichtlinie umsetzt.181 Mit informationsgestützten Manipulationen, bei denen der Manipulator den Kurs oder Marktpreis durch das Verbreiten unrichtiger oder irreführender Nachrichten beeinflusst,182 werden Hedgefonds oft in Verbindung gebracht. Ein Beispiel ist das Scalping, die preisrelevante Bewertung oder Empfehlung eines Finanzinstruments oder seines Emittenten nach dem Aufbau entsprechender Positionen.183 Bei Hedgefonds mindestens so häufig wie informationsgestützte Manipulationen sind die handelsgestützten,184 bei denen fiktive (zum Beispiel wash sales, 177 Fleischer, Gutachten zum DJT 2002, F120; Schönhöft, Marktmanipulation, 11, 143 f. Beispiele bei Lenzen, Börsenkursbildung, 31 f.; Thel, 1988 Colum. Bus. L. Rev., 359, 389. Die Frage, ob handlungsgestützte Manipulationen unter § 20a WpHG (und die Marktmissbrauchsrichtlinie) fallen, wird überwiegend verneint, Arlt, Anlegerschutz, 341 f.; Fleischer, Gutachten zum DJT 2002, F120 (zum RegE Viertes Finanzmarktförderungsgesetz); Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG Rn. 34; a. A. Schönhöft, Marktmanipulation, 144. 178 15 U.S.C. § 77q. 179 15 U.S.C. § 78i. 180 Näher Loss / Seligman, Fundamentals, 1119 ff.; siehe auch Lenzen, Börsenkursbildung, 61 ff.; Liersch, Blockhandel, 173 ff. 181 Die (endgültige) Umsetzung erfolgte durch das Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28. 10. 2004, BGBl. I Nr. 56 vom 29. 10. 2004, S. 2630; siehe RegE AnSVG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 3174 vom 24. 5. 2004, S. 37. 182 Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 20a Rn. 23 ff.; Schönhöft, Marktmanipulation, 10. 183 FSA, Discussion paper 05 / 4, 53; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 147 f.; Harmes, 19 (1) Rev. Pol’y Res. (2002), 156, 169 ff.; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2173 f. Zum Scalping klassisch SEC v. Capital Gains Bureau, 375 U.S. 180 (1963); siehe allgemein Hazen, Securities Regulation, § 14.17, 280 ff. In Deutschland wurde Scalping bekannt durch den Fall Prior, LG Frankfurt am Main, Beschluss vom 9. 11. 1999 – 5 / 2 Kls 92 Js 23140.2 / 98, NJW 2000, 301; OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 15. 3. 2000 – 1 Ws 22 / 00, NJW 2001, 982. Beim Scalping liegt nach BGH, Urteil vom 6. 11. 2003 – 1 StR 24 / 03, BGHSt 48, 373, 377 ff. (Sascha Opel), eine Marktmanipulation und kein Insidergeschäft vor. Siehe jetzt § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG, § 4 Abs. 2 Nr. 2, Abs. 3 Nr. 2 MaKonV. Zum gezielten Streuen von Gerüchten Fleischer / Schmolke, AG 2007, 841, 851 ff. 184 Näher Hedge Funds and Independent Analysts: How Independent Are Their Relationships?, Hearing Before the Senate Committee on the Judiciary, 109th Cong. (June 28, 2006)

I. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte

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matched orders, circular trading)185 oder tatsächliche Handelsaktivitäten die Manipulationsmittel darstellen.186 Das bisweilen vorgebrachte Argument, Hedgefonds seien aufgrund des von ihnen verwalteten Kapitals zu klein, um Märkte zu manipulieren,187 kann angesichts des Wachstums der letzten Jahre, der erheblichen Größe einzelner Fonds, der Enge bestimmter illiquider Märkte, in denen die Fonds aktiv sind, und angesichts der Möglichkeiten von Leverage und Herdenverhalten nicht aufrecht erhalten werden.188 Herdenverhalten liegt vor, wenn Kauf- und Verkaufsentscheidungen nicht von eigenen Informationen, sondern vom Verhalten anderer Marktteilnehmer abhängig gemacht werden.189 Ob Hedgefonds häufiger als andere Marktteilnehmer als „Anführer einer Herde“ in Erscheinung treten, ist allerdings umstritten.190

(testimony of Gary J. Aguirre, Former Investigator, SEC); Harmes, 19 (1) Rev. Pol’y Res. (2002), 156, 169; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2173 f. 185 Bei wash sales sind Käufer und Verkäufer zumindest wirtschaftlich identisch; bei matched orders wechselt zwar der wirtschaftliche Eigentümer, Verkäufer und Käufer geben jedoch gegenläufige, einander korrespondierende Orders zeitgleich in den Markt; bei einem circular trading sprechen sich mehrere Personen in einer Weise ab, dass der erste Käufer auch der letzte Käufer oder Verkäufer ist. Näher Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 20a Rn. 26. 186 Näher Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 20a Rn. 26 ff.; Eichelberger, WM 2007, 2046, 2047; Hopt, Kapitalanlegerschutz, 491 f.; Schönhöft, Marktmanipulation, 92 ff. 187 So z. B. Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, 245 f.; Stastny, Hedgefonds und Finanzmarktstabilität, 17; Brown / Goetzmann / Park, 26 (4) J. Portfolio Mgmt. (2000), 95, 100; Eichengreen / Mathieson / Sharma / et al., Hedge Funds and Financial Market Dynamics, 4; unter anderem auf die letzten beiden Untersuchungen bezieht sich wohl auch PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, ix. Dagegen Harmes, 19 (1) Rev. Pol’y Res. (2002), 156, 159 ff.; differenzierend schon Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 38; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 27: Zwar sind die Vermögensbestände der meisten Hedgefonds verhältnismäßig gering, jedoch gilt dies nicht für alle Fonds, und auch kleine Fonds können im Einzelfall große Positionen im Verhältnis zur Marktgröße eingehen. 188 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 15; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 38; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 128 f.; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 143 ff., 151 f.; Kaiser, Hedgefonds, 85. Knappe Darstellung der theoretischen Hintergründe (Spekulationstheorie, rationales Herdenverhalten) bei FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 144 ff.; Lähn, Hedge Fonds, 24 ff. 189 Aschinger, in: Schauer / Aschinger (Hrsg.), Probleme der Finanzmärkte, 26, Fn. 19; Banerjee, 107 (3) Q.J. Econ. (1992), 797, 798. 190 Bejahend etwa Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 712; Harmes, 19 (1) Rev. Pol’y Res. (2002), 156, 163 f. (unter Betonung des außergewöhnlichen Rufs einiger Fondsmanager); verneinend etwa Eichengreen / Mathieson / Sharma / et al., Hedge Funds and Financial Market Dynamics, 15 ff. (vor allem unter Hinweis auf die geringe Transparenz von Hedgefondsaktivitäten); offen Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 38 (theoretisch möglich, empirisch nicht belegt); ähnlich Fung / Hsieh, 7 J. Empirical Fin. (2000), 1, 35 (keine Belege für vorsätzliche Herdenanführerschaft).

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

(b) Leerverkäufe Besonders häufig werden Hedgefonds mit informations- und handelsgestützten Manipulationen im Zusammenhang mit Leerverkäufen in Verbindung gebracht. Beispielsweise werden immer wieder Vorwürfe erhoben, Hedgefonds nutzten gezielt negative Falschinformationen über ein bestimmtes Unternehmen zu gewinnbringenden Leerverkäufen; die Informationen verbreiteten sie entweder selbst oder ließen sie durch mit ihnen zusammenarbeitende Banken oder Agenturen streuen.191 Leerverkäufe bieten aber auch ansonsten zahlreiche Manipulationsmöglichkeiten: Massenhaft durchgeführt, haben sie fallende Preise bis hin zu Verkaufspaniken zur Folge, die den Leerverkäufern günstige Deckungsgeschäfte ermöglichen.192 Gegenüber gewöhnlichen Verkäufen besitzen sie ein höheres Preisbeeinflussungspotential, weil der Leerverkäufer nicht auf seinen Wertpapierbestand beschränkt ist.193 In den Vereinigten Staaten verstoßen Hedgefonds verstärkt auch gegen die Regeln für Leerverkäufe ohne Wertpapierdarlehen (naked shorts).194 (aa) Deutschland In Deutschland sind Leerverkäufe grundsätzlich unbeschränkt zulässig und werden typischerweise als Kassageschäfte abgeschlossen.195 Da Kassageschäfte nach den Geschäftsbedingungen der deutschen Börsen am zweiten Börsentag nach dem Tag des Geschäftsabschlusses zu erfüllen sind,196 kann diese Form des Leer191 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 6:22; o.V., Fairfax verklagt Hedge-Fonds-Gesellschaften, Handelsblatt Nr. 144 vom 28. / 29. / 30. 7. 2006, S. 26; o.V., Finanzaufsicht nimmt Hedge-Fonds ins Visier, FAZ Nr. 100 vom 29. 4. 2008, S. 25; o.V., Hedge funds and equity research – Fair comment or foul?, The Economist, Apr. 1, 2006, 69 f.; siehe auch schon SEC, Staff Report, 42. 192 Altenhain, BB 2002, 1874, 1877; Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 20a Rn. 27; Eichelberger, WM 2007, 2046, 2046 f.; Mock / Stoll / Eufinger, in: Kölner Kommentar WpHG, § 20a Rn. 10; SEC, Staff Report, 40; Trüstedt, Börsenkursmanipulationen, 198. 193 Trüstedt, Börsenkursmanipulationen, 198; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 135. 194 Bekanntes Beispiel aus dem Jahr 2006 ist Sandell Asset Management Corp., dazu o.V., SEC will gegen Hedge-Fonds Sandell vorgehen, Handelsblatt Nr. 214 vom 6. 11. 2006, S. 30. Siehe auch SEC v. Rhino Advisors, Inc. and Thomas Badian, Lit. Release No. 18003, Civ. Action. No. 03 civ 1310 (RO) (S.D.N.Y. Feb. 27, 2003). Zur Definition von naked shorts näher SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48009, Fn. 10 (Aug. 6, 2004). 195 Beck, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 2 WpHG Rn. 16; König, in: Ebenroth / Boujong / Joost, HGB, BankR VIII Rn. 183; Melzer, BKR 2003, 366, 370; Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 20a Rn. 176; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 64. Unter einem Kassageschäft versteht man im Gegensatz zum Termingeschäft allgemein ein Geschäft, das sofort oder ganz kurzfristig erfüllt werden muss; Kümpel, Rn. 17.535. 196 Siehe für den regulierten Markt z. B. § 11 Abs. 1 der Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse, abgedruckt bei Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Kennzahl 450, sowie für den Freiverkehr den Verweis darauf in § 19 Abs. 1 Satz 1 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse,

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verkaufs an deutschen Börsen nur in Verbindung mit einem Wertpapierdarlehen getätigt werden.197 Möglich sind aber auch als Termingeschäfte ausgestaltete Leerverkäufe, die erst zu einem späteren Zeitpunkt erfüllt und daher ohne Wertpapierdarlehen abgewickelt werden (naked shorts).198 Eine im Regierungsentwurf199 zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz200 vorgesehene Befugnis der BaFin, im Einvernehmen mit dem Bundesministerium der Finanzen (BMF) und nach Anhörung der Deutschen Bundesbank Leerverkäufe für höchstens zehn Börsentage bei bestimmten inländischen Aktien zu untersagen, stieß im Gesetzgebungsverfahren auf heftige Kritik und konnte sich nicht durchsetzen.201 Die Befugnis war für den Fall einer bevorstehenden erheblichen Marktstörung mit schwerwiegenden Gefahren für die Gesamtwirtschaft oder das Finanzsystem vorgesehen. Die geäußerte Kritik setzte vor allem daran an, dass Leerverkäufe ein handelsübliches Instrument seien und es sich bei den Untersagungen um unwirksame „Insellösungen“ handele, die zu einem Ausweichen auf ausländische Märkte und damit zu Nachteilen für den Finanzplatz Deutschland führten. Speziell für Hedgefonds enthält allerdings § 112 Abs. 4 InvG eine auf die BaFin übertragbare Ermächtigung des BMF, durch Rechtsverordnung die Möglichkeit von Leerverkäufen zu beschränken, soweit dies zur Abwendung von Missbrauch und zur Wahrung der Integrität des Marktes erforderlich ist. Von dieser Verordnungsermächtigung, die nach dem ausdrücklichen Willen des Gesetzgebers Grundlage nur für eine allgemeine Regelung und nicht für konkrete Eingriffe in die Anlagepolitik bereits bestehender Fondsprodukte sein soll,202 wurde bislang kein Gebrauch gemacht. Missbräuchliche Leerverkäufe fallen, wie andere missbräuchliche Geschäfte auch, unter das Verbot der Marktmanipulation in § 20a WpHG.203 Die erwähnte abgedruckt bei Kümpel / Hammen / Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Kennzahl 455; siehe auch Balzer / Siller, in: Bankrecht und Bankpraxis, Rn. 7 / 227; König, in: Ebenroth / Boujong / Joost, HGB, BankR VIII Rn. 183; Schwintowski / Schäfer, Bankrecht, § 22 Rn. 5. 197 Zum Wertpapierdarlehen schon oben, Text bei Fußnote 39, Seite 38. 198 Versteegen / Roth, in: Kölner Kommentar WpHG, § 2 Rn. 106; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 64. 199 BT-Drucks. 14 / 8017 vom 18. 1. 2002, S. 25, 85 f. 200 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21. 6. 2002, BGBl. I Nr. 39 vom 26. 6. 2002, S. 2010. 201 BT-Drucks. 14 / 8600 vom 20. 3. 2002, S. 10 (Beschlussempfehlung des Finanzausschusses); BT-Drucks. 14 / 8958 vom 2. 5. 2002, S. 1 (Anrufung des Vermittlungsausschusses); BR-Drucks. 434 / 02 vom 17. 5. 2002, S. 2 (Verwerfung durch Vermittlungsausschuss); Kümpel, Rn. 15.169 f.; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 136. Ausführlich Schlüter, Börsenhandelsrecht, 413 ff. 202 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 109; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 67; von Livonius, WM 2004, 60, 64, Fn. 35; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 64, Fn. 51. 203 RegE Viertes Finanzmarktförderungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 14 / 8017 vom 18. 1. 2002, S. 89; Eichelberger, WM 2007, 2046, 2046 f.; Sorgenfrei, in: Park, Kapitalmarkt-

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Kombination aus negativen Falschinformationen über ein bestimmtes Unternehmen und entsprechenden Leerverkäufen fällt regelmäßig unter § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG oder unter § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG i.V.m. § 4 Abs. 2 MaKonV, je nachdem, ob die Falschinformationen die Qualität von „Angaben“ i.S.d. § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG erreichen.204 Schwieriger ist die Beurteilung, wenn massenhafte Leerverkäufe zwar in Kursbeeinflussungsabsicht, aber ohne (weitere) irreführende Maßnahmen getätigt werden. Vor dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz205 wurden solche Manipulationen trotz eines gegenteiligen Hinweises in der Gesetzesbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz206 häufig nicht unter § 20a WpHG gefasst, da im bloßen Leerverkauf auch bei unlauteren Motiven keine „sonstige Täuschungshandlung“ i.S.v. § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG a.F. zu sehen sei.207 Bei Leerverkäufen in erheblichem Umfang und zur gezielten Kursbeeinflussung wurde ein Verstoß zum Teil aber auch schon auf der Grundlage der alten Rechtslage bejaht.208 Heute werden massenhafte Leerverkäufe in Kursbeeinflussungsabsicht grundsätzlich unter den durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz eingeführten § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG (mit § 3 Abs. 1 Nr. 1 oder Abs. 3 Nr. 3 MaKonV) zu subsumieren sein; die Situation entspricht spiegelbildlich der des sogenannten pumping and dumping.209 Unter Umständen können solche massenhaften Leerverkäufe auch unter § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG („sonstige Täuschungshandlung“) fallen, zum Beispiel, wenn nicht beabsichtigt ist, sie zu erfüllen.210

strafrecht, 3 Kap. 4 T1 Rn. 140; Schönhöft, Marktmanipulation, 98, Fn. 538; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 135. 204 Für eine Erfassung dieser Fälle durch § 20a WpHG auch Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53, Fn. 9, zu § 20a WpHG a.F. Zur Abgrenzung zwischen § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 und Nr. 3 WpHG Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 20a Rn. 42 ff., 177; speziell im Zusammenhang mit Gerüchten Fleischer / Schmolke, AG 2007, 841, 852 f. 205 Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG) vom 28. 10. 2004, BGBl. I Nr. 56 vom 29. 10. 2004, S. 2630. 206 RegE Viertes Finanzmarktförderungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 14 / 8017 vom 18. 1. 2002, S. 89. 207 Altenhain, BB 2002, 1874, 1877 f.; Trüstedt, Börsenkursmanipulationen, 198 ff.; in diese Richtung auch Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53, Fn. 9; allgemein auch Lenzen, Börsenkursbildung, 193 f. 208 Ziouvas, ZGR 2003, 113, 135; auch Weber, NZG 2000, 113, 115 (zu § 88 BörsG). 209 Im Ergebnis wie hier Mock / Stoll / Eufinger, in: Kölner Kommentar WpHG, § 20a Rn. 209. Zur Erfassung des pumping and dumping durch § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 20a Rn. 125, 128; Sorgenfrei, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, 3 Kap. 4 T1 Rn. 98. Mit der Neuregelung in § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG sollten vor allem auch solche effektiven Geschäfte einbezogen werden, die nach vorherigem Recht nur in Ausnahmefällen als „sonstige Täuschungshandlungen“ i.S.v. § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 a.F., jetzt Nr. 3, erfasst wurden, näher Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 20a Rn. 113. Kritisch zur Neuregelung Bisson / Kunz, BKR 2005, 186, 187; Kutzner, WM 2005, 1401, 1403 f.

I. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte

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(bb) USA In den Vereinigten Staaten finden sich Regelungen zu Leerverkäufen vor allem in Regulation SHO211 und in Regulation M.212 Daneben gelten die allgemeinen Antibetrugsvorschriften (anti fraud provisions) einschließlich Rule 10b-5 zum SEA auch für Leerverkäufe.213 Eine Definition für Leerverkäufe findet sich in Rule 200(a) der Regulation SHO.214 Danach ist short sale zum einen der Verkauf eines Finanzinstruments,215 das dem Verkäufer nicht gehört, zum anderen ein Verkauf, der durch die Lieferung eines darlehensweise empfangenen Finanzinstruments erfüllt wird. Zur Bestimmung, wem ein bestimmtes Finanzinstrument gehört und wie verschiedene Positionen zusammengefasst werden können, enthält Rule 200 detaillierte Vorgaben.216 Ein wesentlicher Bestandteil des Leerverkaufsregimes von Regulation SHO ist eine Kennzeichnungspflicht, durch die die Überwachung der übrigen Regeln erleichtert werden soll.217 Nach Rule 200(g) müssen alle Orders über Aktien und aktienähnliche Finanzinstrumente,218 nicht nur über börsennotierte, bei einem Verkauf entweder als long oder als short bezeichnet werden.219 Regelungsadressaten 210 Vogel, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 20a Rn. 176; in diese Richtung auch Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 20a WpHG Rn. 30, Fn. 89 (zu § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG a.F.). 211 17 C.F.R. § 242.200 – § 242.203, erlassen in SEC, Short Sales, Release No. 34-50103 (July 28, 2004), 69 Fed. Reg. 48008 – 48031 (Aug. 6, 2004). „SHO“ steht für short sales. Die gesamte Regulation SHO ist seit Januar 2005 in Kraft. 212 17 C.F.R. § 242.100 – § 242.105, erlassen in SEC, Anti-Manipulation Rules Concerning Securities Offerings, Release No. 33-7375, 34-38067, IC-22412, IS-1039 (Dec. 20, 1996), 62 Fed. Reg. 520 – 550 (Jan. 3, 1997). 213 SEC, Amendments to Regulation SHO and Rule 10a-1, Proposed Rule, 71 Fed. Reg. 75068, 75069 (Dec. 13, 2006); SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48013 (Aug. 6, 2004); Nayini, 54 Emory L.J. (2005), 721, 729 ff. Zu Rule 10b-5 näher oben, Text bei Fußnote 155, Seite 108. 214 17 C.F.R. § 242.200(a). 215 Siehe zur (weiten) Definition des Begriffs security, hier mit „Finanzinstrument“ übersetzt, Sec. 3(a)(10) SEA, 15 U.S.C. § 78c(a)(10). 216 Siehe im Einzelnen Rule 200(b) – (f), 17 C.F.R. § 242.200(b) – (f). Näher dazu Dickerson, 24 Ann. Rev. Banking & Fin. L. (2005), 181, 183; SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48010 ff. (Aug. 6, 2004). 217 SEC, Regulation SHO and Rule 10a-1, 72 Fed. Reg. 36348, 36354 (July 3, 2007); SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48012 (Aug. 6, 2004); Dickerson, 24 Ann. Rev. Banking & Fin. L. (2005), 181, 184; Loss / Seligman / Paredes, 2007 Cumulative Supplement, 993 f. 218 Siehe zur Definition des Begriffs equity security, hier übersetzt mit „Aktie und aktienähnliches Finanzinstrument“, Sec. 3(a)(11) SEA, 15 U.S.C. § 78c(a)(11), und die dazu erlassene Rule 3a11-1, 17 C.F.R. § 240.3a11-1. Erfasst sind z. B. auch bestimmte wandelbare Papiere (convertible securities). 219 17 C.F.R. § 242.200(g). Dazu näher SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48012 (Aug. 6, 2004); Dickerson, 24 Ann. Rev. Banking & Fin. L. (2005), 181, 183 f.; Loss / Seligman / Paredes, 2007 Cumulative Supplement, 993.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

dieser Kennzeichnungspflicht sind die sogenannten broker-dealers. Unternehmen, die in diese Kategorie fallen, können als broker oder als dealer auftreten, sofern sie entsprechend registriert sind.220 Broker ist, wer die Order eines Kunden zur Ausführung an einen Markt oder Dritte weiterleitet, ohne dabei selbst als Käufer oder Verkäufer aufzutreten. Dealer hingegen ist, wer Finanzinstrumente für eigene Rechnung kauft und verkauft.221 Eine Order kann nur dann mit long bezeichnet werden, wenn das Finanzinstrument dem Verkäufer gehört und der broker-dealer es entweder in seiner Verfügungsgewalt hat oder vernünftigerweise erwarten kann, es bis zum Erfüllungszeitpunkt222 in seine Verfügungsgewalt zu bekommen.223 Anderenfalls muss die Order mit short gekennzeichnet werden.224 Eine wesentliche materielle Regelung von Regulation SHO ist das Lokalisierungserfordernis, durch das naked shorts eingeschränkt werden sollen.225 Außerhalb bestimmter Aktivitäten von Marketmakern226 und anderer enger Ausnahmen227 muss ein broker-dealer, bevor er eine Leerverkaufsorder für Aktien oder aktienähnliche Finanzinstrumente annimmt oder für eigene Rechnung solche Leerverkäufe durchführt, die entsprechenden Finanzinstrumente „lokalisieren“ und dies dokumentieren. Dem Lokalisierungserfordernis ist Genüge getan, wenn die Papie220 Sec. 15(a)(1) SEA, 15 U.S.C. § 78o(a)(1). Näher Cohen, 4 Stan. J.L. Bus. & Fin. (1999), 1, 14 f.; Kumpan, Wertpapierhandelssysteme, 122 f.; Loss / Seligman, Fundamentals, 810 ff. 221 Sec. 3(a)(4)(A) SEA, 15 U.S.C. § 78c(a)(4)(A) (broker); Sec. 3(a)(5)(A) SEA, 15 U.S.C. § 78c(a)(5)(A) (dealer). Näher Kumpan, Wertpapierhandelssysteme, 123; Loss / Seligman, Fundamentals, 812 ff.; zum Begriff des dealer auch unten, sub E.III.2.a), Seite 184 f. 222 Kassageschäfte müssen in den USA grundsätzlich eine Erfüllungsfrist von höchstens drei Werktagen vorsehen, Rule 15c6 -1 zum SEA, 17 C.F.R. § 240.15c6-1. Diese Frist ist bekannt unter der Bezeichnung „T+3“. Näher SEC, Amendments to Regulation SHO, Final Rule, 72 Fed. Reg. 45544, 45544, Fn. 2 (Aug. 14, 2007). Zu Novellierungsbestrebungen SEC, Securities Transactions Settlement, Concept Release, 69 Fed. Reg. 12922, passim (Mar. 18, 2004). 223 Rule 200(g)(1), 17 C.F.R. § 242.200(g)(1). Näher SEC, Regulation SHO and Rule 10a-1, 72 Fed. Reg. 36348, 36354 (July 3, 2007); SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48012 (Aug. 6, 2004); Dickerson, 24 Ann. Rev. Banking & Fin. L. (2005), 181, 183; Loss / Seligman / Paredes, 2007 Cumulative Supplement, 993 f. 224 Zu geplanten Änderungen im Zusammenhang mit der Kennzeichnungspflicht SEC, Amendments to Regulation SHO, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45558, 45570 ff. (Aug. 14, 2007). 225 Zum Begriff des naked short oben, Text bei Fußnote 194, Seite 114. 226 Ein Marketmaker ist ein Händler, der während seiner Geschäftszeit bereit ist, bestimmte Titel auf Anfrage zu einem von ihm genannten Kurs zu kaufen oder zu einem gleichzeitig von ihm genannten höheren Kurs zu verkaufen. Durch Marketmaker werden Marktliquidität und Stetigkeit des Handels erhöht. Näher Kress, Kapitalmarktregulierung, 113 ff.; Kumpan, Wertpapierhandelssysteme, 12, Fn. 46. Siehe auch die deutsche Legaldefinition in § 23 Abs. 4 WpHG. 227 Siehe im Einzelnen Rule 203(b)(2), 17 C.F.R. § 242.203(b)(2); SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48015 f. (Aug. 6, 2004).

I. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte

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re bereits darlehensweise empfangen wurden oder ein gutgläubig abgeschlossener Wertpapierdarlehensvertrag besteht.228 Ausreichend ist es allerdings auch, wenn der broker-dealer vernünftigerweise davon ausgehen kann, dass er durch ein Wertpapierdarlehen die fristgerechte Erfüllung wird sicherstellen können.229 Erheblich erweiterte Pflichten treffen einen broker-dealer bei bestimmten Aktien und aktienähnlichen Finanzinstrumenten, wenn es in der Vergangenheit vermehrt zu Lieferschwierigkeiten (failures to deliver) gekommen ist. Naked shorts können dann gänzlich verboten sein.230 Derzeit plant die SEC außerdem mit Rule 10b-21 zum SEA die Einführung einer speziellen Antibetrugsvorschrift gegen missbräuchliche naked shorts und failures to deliver.231 Schließlich beschränkt Rule 105 der Regulation M232 Leerverkaufsgeschäfte im Zusammenhang mit Wertpapieremissionen, um marktgerechte Emissionspreise frei von unnatürlichen Einwirkungen zu gewährleisten.233 Nach Rule 105 darf ein Leerverkäufer, von bestimmten Ausnahmen abgesehen, keine Aktien oder aktienähnlichen Finanzinstrumente aus einer Emission erwerben, wenn die Leerverkäufe innerhalb eines bestimmten Zeitraums vor der Emission (restricted period, in der Regel fünf Tage) stattgefunden haben.234 Rule 203(b)(1)(i), 17 C.F.R. § 242.203(b)(1)(i). Rule 203(b)(1)(ii), 17 C.F.R. § 242.203(b)(1)(ii). Näher SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48014 (Aug. 6, 2004); Dickerson, 24 Ann. Rev. Banking & Fin. L. (2005), 181, 185, auch zu Konkretisierungen (Easy to Borrow List / Hard to Borrow List). 230 Rule 203(b)(3), 17 C.F.R. § 242.203(b)(3). Eine Definition des Begriffs threshold security, an den die Restriktionen anknüpfen, findet sich in Rule 203(c)(6), 17 C.F.R. § 242.203(c)(6). Näher zum Ganzen SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48016 ff. (Aug. 6, 2004), sowie, auch zu Verschärfungen aus dem Jahr 2007, SEC, Amendments to Regulation SHO, Final Rule, 72 Fed. Reg. 45544, 45546 ff. (Aug. 14, 2007). Die SEC plant die Einführung weiterer Regelungen, um failures to deliver einzuschränken, näher SEC, Amendments to Regulation SHO, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45558, 45560 ff. (Aug. 14, 2007). 231 Näher SEC, “Naked” Short Selling Anti-Fraud Rule, 73 Fed. Reg. 15376, 15378 ff. (Mar. 21, 2008). 232 17 C.F.R. § 242.105. 233 SEC, Short Selling in Connection with a Public Offering, 72 Fed. Reg. 45094, 45094 (Aug. 10, 2007); SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48020 (Aug. 6, 2004); Dickerson, 24 Ann. Rev. Banking & Fin. L. (2005), 181, 188; Hazen, Securities Regulation, § 6.2[8], 546 f., § 14.22, 318. 234 Bis August 2007 war Rule 105 enger gefasst und setzte ein Deckungsgeschäft mit Papieren aus der Emission voraus. Aufgrund zahlreicher Verstöße und Umgehungen verschärfte die SEC die Regelung, siehe im Einzelnen SEC, Short Selling in Connection with a Public Offering, 72 Fed. Reg. 45094, 45096 ff. (Aug. 10, 2007). Siehe zu Verstößen gegen Rule 105 a.F. z. B. SEC v. GLG Partners, L.P., Lit. Release No. 20167, Civ. Action No. 07CV01136 (D.D.C. June 26, 2007), In re GLG Partners, L.P., Release No. 34-55956, Admin. Proc. File No. 3-12667 (June 26, 2007); In re DB Investment Managers, Inc., Release No. IA-2384 (May 19, 2005); In re Galleon Mgmt., L.P., Release No. 34-51708 (May 19, 2005); In re Oaktree Capital Mgmt, LLC, Release No. IA-2385 (May 19, 2005); SEC v. Joseph X. Crivelli, Civ. Action No. 1:04CV01247 (RMC) (D.D.C., July 24, 2004); In re Ascend Capital, LLC, et al., Release No. IA-2150 (July 17, 2003). 228 229

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

Einem tick test oder sonstigen preisbezogenen Test unterliegen Leerverkäufe, anders als bis zum Jahr 2007, nicht mehr. Ursprünglich sollte durch diese Tests vermieden werden, dass Leerverkäufe einen Preisverfall verstärken, ohne sie in einem Aufwärtsmarkt unnötig zu erschweren.235 In entsprechenden Untersuchungen hatte die SEC allerdings keine Hinweise auf einen Zusammenhang zwischen preisbezogenen Tests und starken Preisschwankungen feststellen können. Sie hob daher die Tests, die aufgrund zahlreicher Ausnahmen schon länger nicht mehr flächendeckend angewendet worden waren, auf.236 Außerdem untersagte sie Börsen und Wertpapierhandelssystemen für die Zukunft die Wiedereinführung preisbezogener Tests.237 cc) Kollusion Hedgefonds besitzen aufgrund ihrer erheblichen wirtschaftlichen Bedeutung, beispielsweise für Banken und Brokerhäuser,238 das Potential, andere Marktteilnehmer zu kollusivem Zusammenwirken zu verleiten.239 Nachgewiesen oder behauptet wurden etwa Abreden zum Austausch von Insiderinformationen oder zur bevorzugten Berücksichtigung bei der Zuteilung von Aktienemissionen (hot issues), jeweils gegen Kommissionsaufkommen.240 Die bekanntesten Beispiele für Kollusion entstammen dem market timing- und late trading-Skandal um Anteile an traditionellen amerikanischen Investmentfonds (mutual funds) aus den Jahren 2003 und 2004.241 235 Nach der von 1938 bis 2007 geltenden Rule 10a-1 zum SEA (17 C.F.R. § 240.10a-1) waren Leerverkäufe bei den meisten börsennotierten Finanzinstrumenten zu einem Kurs unterhalb des letzten vorangegangenen Kurses (minus tick) grundsätzlich verboten. Leerverkäufe zu einem Kurs, der über dem Kurs des unmittelbar vorangegangenen Verkaufsgeschäfts mit dem betroffenen Finanzinstrument lag (plus tick), waren stets erlaubt, während Leerverkäufe zum gleichen Kurs wie das unmittelbar vorangegangene Geschäft nur zulässig waren, wenn dieser Kurs höher war als der nächste, diesem vorangegangene, unterschiedliche Kurs (zero-plus tick). Ähnliche Regelungen sahen die Börsen und Wertpapierhandelssysteme vor (z. B. New York Stock Exchange Rule 440B). Ausführlich zum Ganzen SEC, Amendments to Regulation SHO and Rule 10a-1, Proposed Rule, 71 Fed. Reg. 75068, 75070 (Dec. 13, 2006); Hazen, Securities Regulation, § 14.22, 315 f.; Loss / Seligman, Fundamentals, 865 f. 236 Siehe im Einzelnen SEC, Regulation SHO and Rule 10a-1, 72 Fed. Reg. 36348, 36351 ff., 36359 (July 3, 2007). 237 Rule 201 von Regulation SHO (17 C.F.R. § 242.201). 238 Nach Greenwich Associates, Hedge Funds, Press Release, July 27, 2006, passim, sind bis zu 30% des Kommissionsaufkommens für Aktientransaktionen in den USA auf Hedgefonds zurückzuführen; Hedgefonds sind für viele große Brokerhäuser die wichtigste Kundengruppe. Siehe auch oben, in Fußnote 102, Seite 99, und den zugehörigen Text. 239 FSA, Discussion paper 05 / 4, 53 f.; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2174. 240 King, DAJV Newsletter 1 / 2006, 36, 36; o.V., For the fortunate few – Hedge funds attract the most talented managers, but their capacity is strictly limited, The Economist, July 5, 2003, 14. 241 Edwards, 83 Wash. U. L.Q. (2005), 603, 624, 627; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 929 ff.; Ricke, BKR 2004, 60, 60; SEC, Registration Under the Advisers Act of

I. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte

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Beim typischen market timing werden durch häufiges Kaufen und Verkaufen von Investmentfondsanteilen Arbitragegewinne dadurch erwirtschaftet, dass der Wert des Investmentvermögens (net asset value) sich vom tatsächlichen Wert der Vermögensgegenstände des Fonds unterscheidet. Handelt beispielsweise ein amerikanischer Investmentfonds mit europäischen oder asiatischen Aktien, werden diese auf der Grundlage ihres jeweiligen Schlusskurses der Berechnung des Fondsvermögens zugrunde gelegt. Die Berechnung des Fondsvermögens erfolgt typischerweise zum Börsenschluss in New York (16 Uhr Ortszeit) und damit einige Stunden nach Feststellung der jeweiligen Schlusskurse der europäischen und asiatischen Aktien. Zwischenzeitliche Marktentwicklungen können dafür sorgen, dass die Schlusskurse unangemessen sind, was Arbitragemöglichkeiten eröffnet. Market timing einiger Investmentfondsinvestoren benachteiligt die übrigen Anleger, ist in den Vereinigten Staaten jedoch nicht grundsätzlich verboten. Im Einzelfall kann es gegen Prospektangaben oder Treupflichten verstoßen;242 außerdem kommen Verletzungen bundesrechtlicher oder einzelstaatlicher Vorschriften in Betracht, wenn zwischen den beteiligten Investment- und Hedgefonds besondere Abreden bestehen oder es sich um verbundene Unternehmen handelt.243 Beim late trading kauft oder verkauft ein Hedgefonds Investmentfondsanteile nach Börsenschluss zu dem zum Börsenschluss festgestellten Preis. Solche Transaktionen verstoßen regelmäßig gegen Section 17(a) SA und Rule 10b-5 zu Section 10(b) SEA.244 Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72056 (Dec. 10, 2004); ausführlich O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 482 ff. Kritisch zur Vorgehensweise der SEC viele, z. B. GAO, Mutual Fund Trading Abuses, passim. 242 GAO, Mutual Fund Trading Abuses, 2; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 930; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 6:40; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 483; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72079 (Dec. 10, 2004); siehe auch SEC, Disclosure Regarding Market Timing and Selective Disclosure of Portfolio Holdings, 69 Fed. Reg. 22300, passim (Apr. 23, 2004). 243 Der erste verfolgte Fall war State of New York v. Canary Capital Partners, LLC (N.Y. Sup. Ct. Sept. 3, 2003), dazu Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, 227 f.; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 482 ff. Weitere bekannte Fälle sind SEC v. Fife, Civ. Action No. 07-CV-347 (N.D. Ill. Aug. 9, 2007); United States v. Beacon Rock Capital, Civ. Action No. 07-00142 (E.D. Pa. Mar. 20, 2007); SEC v. Gerbasio, Civ. Action No. 05-1833 (E.D. Pa. Apr. 21, 2005); In re Alliance Capital Mgmt., L.P., Release No. IC-26312 (Dec. 18, 2003); SEC v. Gary L. Pilgrim, et al., Civ. Action No. 03-CV-6341 (E.D. Pa. Nov. 20, 2003); State of New York v. Pilgrim Baxter & Associates, Ltd., et al. (N.Y. Sup. Ct. Nov. 20, 2003). 244 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 6:40; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 483 ff. Daneben kommen Verstöße gegen Rule 22c-1 zum ICA (17 C.F.R. § 270.22c-1) sowie gegen einzelstaatliche Regelungen in Betracht, in New York insbesondere gegen den Martin Act, N.Y. Gen. Bus. Law § 352. Auch beim late trading war der erste verfolgte Fall State of New York v. Canary Capital Partners, LLC (N.Y. Sup. Ct. Sept. 3, 2003). Weitere bekannte Fälle sind SEC v. Daniel Calugar and Security Brokerage, Inc., Lit. Release No. 19526 (D. Nev. Jan. 10, 2006); In re Brean Murray & Co., Inc., Release No. 34-51219 (Feb. 17, 2005); In re Steven B. Markovitz, Release No. IC-26201 (Oct. 2, 2003); In re Theodore

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

II. Nutzen und Risiken für Anleger Gesichtspunkte des Anlegerschutzes spielten in der Diskussion um Hedgefonds bis vor wenigen Jahren kaum eine Rolle: Die Investorenschaft bestand fast ausschließlich aus wohlhabenden Privatpersonen, die nicht als besonders schutzbedürftig angesehen werden245 und bei denen auch große Vermögenseinbußen keine systemischen Risiken bergen. Aufgrund der Veränderungen in der Anlegerbasis von Hedgefonds246 hat sich die Sichtweise mittlerweile geändert: Anlegerschutz ist auch bei Hedgefonds neben den Schutz vor Systemrisiken getreten.247 Im Folgenden sollen daher Vor- und Nachteile einer Investition in Hedgefonds für die einzelnen Anleger untersucht werden. Dazu werden zunächst Nutzen und Risiken einer Investition in Single-Hedgefonds untersucht (1.), danach in Dach-Hedgefonds (2.), Zertifikate (3.) und managed accounts (4.). 1. Single-Hedgefonds a) Nutzen Hedgefonds werden häufig gute Rendite-Risiko-Eigenschaften und ein erhebliches Potential zur Portfoliodiversifizierung zugeschrieben.248 Wie die nachfolgende Untersuchung zeigt, ist diese Einschätzung keineswegs unproblematisch; insbesondere werden einfache Rendite-Risiko-Betrachtungen und Überlegungen der klassischen Portfoliotheorie der Komplexität einer Investition in Hedgefonds nicht gerecht. Die in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur darüber geführte Diskussion kann hier allerdings nur skizziert werden.249 Charles Sihpol III, Admin. Proc. 3-11261, Release No. 33-8624, 34-52591, IA-2440, IC-27113 (Sept. 16, 2003). 245 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 42; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, ii. Zu dieser Sichtweise im amerikanischen Recht grundlegend SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953); dazu auch unten, in Fußnote 373, Seite 221. 246 Dazu näher oben, sub C.I.3., Seite 71 f. 247 Siehe z. B. RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 108 ff.; FSA, Discussion paper 05 / 3, 5 ff.; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72059 (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 80 ff., 88. 248 Breuer / Gürtler / Schuhmacher, in: Coche / Stotz (Hrsg.), Asset Allocation, 272; Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 480; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 52; Schuhmacher, ZKredW 2001, 1290, 1290 f.; Single, ZKredW 2001, 240, 244; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556. 249 Gute Einführung bei Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 16 ff.; Signer, Hedge Funds, 68 ff.; Literaturüberblick bei Géhin, A Survey on the Literature on Hedge Fund Performance; Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 259 ff. Ausführlich z. B. Eling, Hedgefonds-Strategien, passim; Lhabitant, Hedge Funds, passim; Tran, Hedge Fund Performance, passim.

II. Nutzen und Risiken für Anleger

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aa) Rendite-Risiko-Eigenschaften (1) Rendite Auf den ersten Blick sind Hedgefonds für Anleger aufgrund ihrer vergleichsweise hohen historischen Rendite in steigenden wie in fallenden Märkten interessant: Zwischen 1994 und 2007 betrug die Rendite einer Anlage in Hedgefonds, gemessen am Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index, durchschnittlich ungefähr elf Prozent pro Jahr,250 wenn auch mit erheblichen Unterschieden zwischen den einzelnen Anlagestrategien.251 Diese Rendite lag deutlich über den durchschnittlich circa sieben Prozent, die man beispielsweise im gleichen Zeitraum mit Anlagen in globalen Aktien erzielen konnte;252 auch verlief die Wertentwicklung bei Hedgefonds gegenüber der von Aktien stetig. Problematisch ist allerdings die Qualität des zur Renditeberechnung verfügbaren Datenmaterials.253 Wie bereits ausgeführt,254 muss im Wesentlichen auf die Datenbanken spezieller Branchendienste zurückgegriffen werden. Die von den Hedgefonds an die Datenbanken übermittelten Angaben können sich erheblich verzögern und sind nur eingeschränkt überprüfbar. Außerdem stehen Daten in der Regel nur in monatlichen Intervallen und erst seit Anfang der 1990er Jahre zur Verfügung. Der Zeitraum von 1990 bis heute ist möglicherweise nicht repräsentativ und zur Beurteilung einer langfristigen Wertentwicklung nicht geeignet.255 Im Gegensatz dazu sind die Beobachtungszeiträume bei traditionellen Investments wie Aktien und Anleihen um ein Vielfaches länger; außerdem stehen Daten auch aus kleineren als monatlichen Beobachtungsintervallen zur Verfügung. 250 Eigene Berechnungen auf USD-Basis mit Reinvestition der Ausschüttungen. Zur grundsätzlichen Zulässigkeit der Verwendung von Hedgefonds-Indizes als Näherung für eine direkte Investition in 15 und mehr Hedgefonds Amin / Kat, in: Bruce (Ed.), Hedge Fund Strategies, 81 f.; Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 26. Siehe zu historischen Hedgefondsrenditen auch ECB, Financial Stability Review, December 2007, 47; ECB, Financial Stability Review, June 2007, 51. 251 Zu den Unterschieden zwischen den Strategien näher Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 17 ff.; Brown / Goetzmann, 29 (2) J. Portfolio Mgmt. (2003), 101, 105 ff.; Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, passim. 252 Eigene Berechnungen auf USD-Basis mit Reinvestition der Ausschüttungen, gemessen am Index MSCI World. Bei Verwendung des S&P 500 (USD) ergibt sich in etwa ein durchschnittlicher Wertzuwachs wie bei Hedgefonds, allerdings bei wesentlich unstetigerem Verlauf. 253 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 22 ff.; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 43 f.; Weber, Hedge Funds; ausführlich Moerth, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 291 ff. 254 Siehe oben, sub C.I.1., Seite 68. 255 Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 114; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 209; Agarwal / Naik, 17 (1) Rev. Fin. Stud. (2004), 63, 67, 84 ff. Letztere ermitteln durch Extrapolation für die Jahre 1927 bis 1989 für Hedgefonds wesentlich geringere Durchschnittsrenditen und höhere Volatilitäten als seit 1990.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

Zu diesen Problemen treten systematische Verzerrungen (biases), die die Renditen von Hedgefonds in den Datenbanken tendenziell zu hoch erscheinen lassen:256 Fonds, die ihre Geschäftstätigkeit, oft wegen Erfolglosigkeit, einstellen, werden in den Datenbanken nicht mehr berücksichtigt; die dadurch entstehende Überschätzung der Renditen wird im Durchschnitt mit gut zwei Prozent pro Jahr angegeben (survivorship bias).257 Da es den Fonds freisteht, ihre Ergebnisse zu melden, kommt es außerdem zu Auswahlverzerrungen (self selection bias), allerdings nicht nur im Fall von schlechten, sondern auch bei guten Renditen, zum Beispiel wenn ein Fonds für neue Anleger geschlossen werden soll.258 Bisweilen wird die gesamte bisherige Entwicklung eines neu in eine Datenbank aufgenommenen Fonds, die dann im Regelfall überdurchschnittlich gut ist, in der Datenbank verzeichnet, als ob der Fonds seine Daten von Anfang an übermittelt hätte (instant history / backfill bias).259 Die historischen Hedgefondsrenditen sind in den Jahren 2004 und 2005 niedriger ausgefallen als der Durchschnitt seit 1994; in den Jahren 2006 und 2007 übertrafen sie dieses Niveau leicht, wobei die Renditeentwicklung im letzten Halbjahr 2007 sehr unstetig verlief.260 Ungeklärt ist bislang, ob es sich bei dem in den letzten Jahren tendenziell zu beobachtenden Rückgang der Hedgefondsrenditen um normale Schwankungen oder um Anzeichen für strukturelle Veränderungen bei 256 Ausführlich, auch zu weiteren, hier nicht genannten Verzerrungen, Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 24 ff.; Moerth, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 291 ff.; Malkiel / Saha, 61 (6) Fin. Analysts J. (2005), 80, 81 ff.; gegen Letztere Van / Song, Hedge Fund Commentary From VAN, 3 ff. 257 Die Schätzungen zur Höhe gehen erheblich auseinander. Siehe z. B. (Angaben jeweils p.a., z. T. darauf umgerechnet) Malkiel / Saha, 61 (6) Fin. Analysts J. (2005), 80, 82 f.: 4,4%; Fung / Hsieh, 35 (3) J. Fin. & Quantitative Analysis (2000), 291, 296 f.: 3%; Amin / Kat, 6 (1) J. Alternative Investments (2003), 57, 64 ff.; Liang, 35 (3) J. Fin. & Quantitative Analysis (2000), 309, 326: je ca. 2 %; Barès / Gibson / Gyger, 6 (3) J. Alternative Investments (2003), 25: 0,6 – 1,9%; Ackermann / McEnally / Ravenscraft, 54 (3) J. Fin. (1999), 833, 865, 867: unter 0,2%. Den durchschnittlichen Schätzwert aus 16 Untersuchungen gibt Eling, HedgefondsStrategien, 127, mit gut 2% an. 258 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 98; Garbaravicius / Dierick, 12; Liang, 55 (4) Fin. Analysts J. (1999), 72, 83; Moerth, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 292. Eine Richtung oder Größe dieser Verzerrung anzugeben, ist kaum möglich, näher Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 27. 259 Untersuchungen zur Höhe (Angaben jeweils p.a., z. T. darauf umgerechnet) z. B. bei Fung / Hsieh, 35 (3) J. Fin. & Quantitative Analysis (2000), 291, 298; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 44: je 1,4%; Edwards / Caglayan, 21 (11) J. Futures Markets (2001), 1003, 1007: 1,2%; Ackermann / McEnally / Ravenscraft, 54 (3) J. Fin. (1999), 833, 868 f.: vernachlässigbar. Den durchschnittlichen Schätzwert aus 5 Untersuchungen gibt Eling, Hedgefonds-Strategien, 127, mit ca. 1% an. 260 Eigene Untersuchung auf der Grundlage des Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index (USD). Siehe auch Bunge, CS / Tremont Index Limps to 12.56% Finish in 2007, HedgeWorld News, Jan. 15, 2008, passim; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 134, S26; Rettberg, Die Luft ist raus, Handelsblatt Nr. 86 vom 4. / 5. / 6. 5. 2007, S. 30.; ders., Hedge-Fonds legen im Oktober weiter zu, Handelsblatt Nr. 214 vom 6. 11. 2007, S. 27.

II. Nutzen und Risiken für Anleger

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den Renditemöglichkeiten handelt, die beispielsweise auf Kapazitätsgrenzen oder verringerte Arbitragemöglichkeiten zurückgehen könnten.261 (2) Risiko Für Anleger ist nicht die absolute, sondern die risikoadjustierte Rendite entscheidend, also die Rendite im Verhältnis zum Risiko.262 Risiko bedeutet in diesem Zusammenhang nicht (vollständige) Unsicherheit, sondern die Gefahr einer Abweichung des Ergebnisses vom erwarteten Wert. Dies setzt einen Zustand voraus, bei dem die möglichen Szenarien mit ihren jeweiligen Eintretenswahrscheinlichkeiten bekannt sind.263 Das für Investitionsentscheidungen am weitesten verbreitete Risikomaß ist die Volatilität. Sie misst die symmetrischen Schwankungen der Renditen um den Mittelwert, erfasst also negative wie positive Abweichungen.264 Bei einem Vergleich zwischen den durchschnittlichen Wertzuwächsen und den Volatilitäten der einzelnen Anlagestrategien ergibt sich folgendes Bild: Marktorientierte Strategien bieten, mit Ausnahme von dedicated short bias, hohe Renditen bei hohem Risiko, marktneutrale Fonds kombinieren niedrige Renditen mit niedrigen Volatilitäten, und ereignisgetriebene Fonds weisen je nach Stil sehr unterschiedliche Durchschnittsrenditen, aber niedrige bis mittlere Volatilitäten auf.265 Setzt man Rendite und Volatilität ins Verhältnis, erhält man ein bekanntes Maß für risikoadjustierte Renditen, die Sharpe Ratio.266 Zahlreiche Untersuchungen kommen für Hedge261 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 134; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 54; auch ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 66; Garbaravicius / Dierick, 44; Befürchtungen um Kapazitätsgrenzen und verringerte Arbitragemöglichkeiten finden sich allerdings bereits bei Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 37. Ausführlich zu Kapazitätsgrenzen Kalusche / Loeys / Ribeiro / Wörner, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 175 ff. 262 Lintner, 47 (1) Rev. Econ. & Stat. (1965), 13, 14 f.; Sharpe, 19 (3) J. Fin. (1964), 425, 425, 427 f.; ders., 39 (1) J. Bus. (1966), 119, 119. 263 Stutzer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 36 f. Im Einzelnen ist hier vieles streitig, dazu nur Rahl, Risk Transparency, 3. 264 In der Regel wird die Volatilität durch die Standardabweichung der Renditen angegeben. Standardabweichung ist die positive Quadratwurzel der Varianz, die wiederum die durchschnittliche quadrierte Abweichung vom arithmetischen Mittel beschreibt. Näher z. B. Stutzer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 37. 265 Ausführlich, basierend auf Daten der LipperTASS-Datenbank von 1994 bis 2004, Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 21; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 42 f.; Hilpold / Kaiser, Alternative Investment-Strategien, passim. Die Volatilität von Hedgefondsrenditen hat sich dabei in den letzten Jahren signifikant verringert; dazu näher, basierend auf Daten der LipperTASS-Datenbank und des Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index von 1994 bis 2006, ECB, Financial Stability Review, December 2006, 42 f. 266 Grundlegend Sharpe, 39 (1) J. Bus. (1966), 119, 123. Anschaulich z. B. Lhabitant, Hedge Funds, 65 ff. Die Sharpe Ratio ist die mit der Gesamtvolatilität standardisierte durchschnittliche Rendite, die den risikolosen Zins übersteigt (Überschussrendite).

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

fonds zu hohen Sharpe Ratios, also guten Rendite-Risiko-Eigenschaften nach dieser Kennzahl.267 Volatilität (und damit auch die Sharpe Ratio) stellt allerdings nur dann ein geeignetes Risikomaß dar, wenn die Renditen, wie bei Aktien und Anleihen, annähernd normalverteilt sind.268 Dies ist bei Hedgefonds gerade nicht der Fall, da diese in der Mehrheit ein nach oben beschränktes Renditepotential und eine relativ hohe Wahrscheinlichkeit für große Verluste aufweisen (negative Schiefe und positive Überschuss-Kurtosis).269 Diese Eigenschaften, die risikoaverse Investoren zu vermeiden suchen,270 werden unter anderem auf den Einsatz von Derivaten mit nichtlinearen Auszahlungsstrukturen zurückgeführt.271 Die Verwendung von Volatilität und Sharpe Ratio führt somit zu einer zu positiven Beurteilung der Risiko-RenditeEigenschaften von Hedgefonds.272 Ein weiteres Problem der Volatilität als Risikomaß ist, dass sie der gängigen Risikowahrnehmung vieler Investoren widerspricht, die Risiko nicht als Schwankung um einen Mittelwert, sondern vor allem als Verlustgefahr wahrnehmen.273 267 Beispielsweise Cottier, Hedge Funds, 197 ff.; Edwards / Gaon, 15 (4) J. Applied Corp. Fin. (2003), 58, 63 ff.; Liang, 57 (1) Fin. Analysts J. (2001), 11, 12, die für fast alle Hedgefonds-Strategien in den 1990er Jahren höhere Sharpe Ratios berechnen als für gängige Benchmarkindizes; zurückhaltender Ackermann / McEnally / Ravenscraft, 54 (3) J. Fin. (1999), 833, 855 ff., 870 f., die für Hedgefonds zwar höhere Sharpe Ratios als für traditionelle Investmentfonds, aber niedrigere als für US-Marktindizes errechnen. 268 Eling, Hedgefonds-Strategien, 90 f., 125; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 45; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 117 f.; Malkiel / Saha, 61 (6) Fin. Analysts J. (2005), 80, 80. Die Gauß’sche Normalverteilung ergibt bei graphischer Darstellung eine symmetrische, glockenförmige Kurve. 269 Agarwal / Naik, 17 (1) Rev. Fin. Stud. (2004), 63, 66 f., 84; Lamm, 6 (2) J. Alternative Investments (2003), 9, 11; ausführlich Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 30 ff.; Signer, Hedge Funds, 88 ff. Schiefe und Kurtosis sind sogenannte höhere Momente einer Verteilung. Die Schiefe erfasst die Asymmetrie einer Verteilung, die Kurtosis beschreibt die Konzentration einer Verteilung um den Mittelwert. Eine Verteilung mit negativer Schiefe hat ein längeres Ende auf der linken Seite (linksschiefe Verteilung). Bei einer positiven Überschuss-Kurtosis sind die Ränder der Verteilung besonders ausgeprägt; näher Lhabitant, Hedge Funds, 46 f.; Stutzer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 41 f. 270 Dazu unter Zugrundelegung schwacher Annahmen grundsätzlich Scott / Horvath, 35 (4) J. Fin. (1980), 915, passim. 271 Banz / de Planta, 16 (3) Fin. Markets & Portfolio Mgmt. (2002), 316, 327; Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 33; Eling, Hedgefonds-Strategien, 91; Mahdavi, 6 (4) J. Alternative Investments (2004), 47, 47. Siehe speziell zu merger arbitrage auch Mitchell / Pulvino, 56 (6) J. Fin. (2001), 2135, 2153 ff. 272 Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 37; Eling, Hedgefonds-Strategien, 90 f.; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 46; Getmansky / Lo / Makarov, 74 (3) J. Fin. Econ. (2004), 529, 559; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 119; Lo, 58 (4) Fin. Analysts J. (2002), 36, passim, auch zu weiteren Kritikpunkten an der Sharpe Ratio. 273 Eling, Hedgefonds-Strategien, 94; Lhabitant, Hedge Funds, 50; Single, ZKredW 2001, 240, 242; Stutzer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 38; Weber, Hedge Funds, 153.

II. Nutzen und Risiken für Anleger

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Beide Probleme suchen neuere Kenngrößen wie die Sortino Ratio oder das Omega-Maß zu vermeiden, auf die hier im Einzelnen nicht eingegangen werden kann.274 Ein Problem auch für diese Kenngrößen besteht allerdings in der positiven Autokorrelation von Hedgefondsrenditen. Allgemein beschreibt Autokorrelation die Abhängigkeit zwischen Beobachtungen einer Zeitreihe.275 Investieren Hedgefonds in illiquide oder sonst schwierig zu bewertende Anlagegegenstände, werden deren Preise in der Regel geschätzt, zum Beispiel durch Extrapolation historischer Werte.276 Hierdurch erscheint der Verlauf der Renditen stetiger („geglättet“); die Risiken werden unterschätzt.277 Bei genauerer Betrachtung ist die Beurteilung der Rendite-Risiko-Eigenschaften von Hedgefonds also mit einer Reihe von Problemen verbunden, vor allem systematischen Verzerrungen, Autokorrelationen sowie Renditen, die nicht normalverteilt sind. Wie gut die Rendite-Risiko-Eigenschaften von Hedgefonds auch bei Berücksichtigung dieser und weiterer Probleme tatsächlich sind, ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur umstritten und kann hier nicht beurteilt werden.278 Als gesichert kann jedoch gelten, dass die für Anlagen in Aktien und Anleihen bewährten Methoden der Rendite-Risiko-Betrachtung der Komplexität einer Investition in Hedgefonds nicht gerecht werden und ein Vergleich mit traditionellen Anlagen auf ihrer Grundlage daher nicht möglich ist.279 Auch zeigt sich, dass die Faktoren, die die Rendite von Hedgefonds letztlich beeinflussen, noch kaum erforscht sind.280 So werden in den bisherigen Modellen einige wichtige Risiken 274 Grundlegend zur Sortino Ratio Sortino / van der Meer, 17 (4) J. Portfolio Mgmt. (1991), 27, passim; Sortino / Price, 3 (3) J. Investing (1994), 59, passim; grundlegend zum OmegaMaß Shadwick / Keating, 6 (3) J. Performance Measurement (2002), 59, passim. Überblick, auch zu weiteren Kenngrößen, bei Eling, Hedgefonds-Strategien, 93 ff. 275 Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 28 ff.; Eling, HedgefondsStrategien, 123. 276 Zu den Bewertungsschwierigkeiten ausführlich oben, sub D.I.2.b), Seite 102 ff. 277 Dazu näher, jeweils mit Korrekturansätzen, Asness / Krail / Liew, 28 (1) J. Portfolio Mgmt. (2001), 6, 10 f.; Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 34, 37; Eling, Hedgefonds-Strategien, 123 ff.; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 117; Lo, 58 (4) Fin. Analysts J. (2002), 36, 40 ff.; ausführlich Getmansky / Lo / Makarov, 74 (3) J. Fin. Econ. (2004), 529, passim. 278 Gegenüber traditionellen Anlagen nicht oder nur geringfügig verbesserte RisikoRendite-Eigenschaften nehmen z. B. an Amin / Kat, 38 (2) J. Fin. & Quantitative Analysis (2003), 251, 261 ff.; Asness / Krail / Liew, 28 (1) J. Portfolio Mgmt. (2001), 6, 16; Eling, Hedgefonds-Strategien, 9, 186; bessere Risiko-Rendite-Eigenschaften nehmen z. B. an Capocci / Hübner, 11 (1) J. Empirical Fin. (2004), 55, 85 f.; Lhabitant, Hedge Funds, 251 f., 265 f.; wohl auch Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 48; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 55 f.; offen gelassen bei Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 126; Tran, Hedge Fund Performance, 96. 279 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 48 f.; Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 43; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 114; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 210.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

überhaupt nicht erfasst, insbesondere Liquiditäts- und Kreditrisiken sowie rechtliche und operationelle Risiken.281 Letzteres zeigt sich besonders deutlich, wenn man den Erfolg von Hedgefonds mit Hilfe von Jensen’s Alpha () messen möchte, einer weiteren bekannten Kenngröße. Alpha ist innerhalb des Capital Asset Pricing Model (CAPM) das Maß des durchschnittlichen Mehrertrags, der durch Titelselektion gegenüber einer passiven Strategie erreicht wird oder, anders gewendet, die Differenz zwischen der erzielten und der erwarteten Risikoprämie.282 Zwar haben empirische Untersuchungen im Durchschnitt für alle Hedgefonds ein positives Alpha und damit gute Rendite-Risiko-Eigenschaften ermittelt.283 Aufgrund der Freiheiten, die Hedgefondsmanager bei ihren Anlageentscheidungen besitzen, und aufgrund der Komplexität der verwendeten Instrumente ist das von einem einzelnen Hedgefonds ausgehende Risiko aber, anders als bei traditionellen Investments, nicht mit einer einzigen Messgröße zu erfassen.284 So zeigt eine Regressionsanalyse, dass der Anlagestil von Hedgefonds und damit die zu erfassenden Risikofaktoren so stark von einer passiven Vermögensanlage abweichen, dass das Marktportfolio nicht als Referenzgröße geeignet ist.285 Jensen’s Alpha sollte daher nicht zur Erfolgsmessung bei Hedgefonds herangezogen werden.

280 Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 114, 120; Lo, 58 (4) Fin. Analysts J. (2002), 36, 45; Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 263 ff. 281 Eling, Hedgefonds-Strategien, 177 ff.; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 56. Zu diesen Risiken näher unten, sub D.II.1.b), Seite 131 ff. 282 Grundlegend Jensen, 23 (2) J. Fin. (1968), 389, 393 f.; grundlegend zum CAPM Sharpe, 19 (3) J. Fin. (1964), 425, passim; Lintner, 47 (1) Rev. Econ. & Stat. (1965), 13, passim; Mossin, 34 (4) Econometrica (1966), 768, passim. 283 Beispielsweise Capocci / Corhay / Hübner, 11 (5) Eur. J. Fin. (2005), 361, 375 ff.; Capocci / Hübner, 11 (1) J. Empirical Fin. (2004), 55, 72; Ibbotson / Chen, The A,B,Cs of Hedge Funds, 14 f. 284 Chan / Getmansky / Haas / Lo, 91 (4) Econ. Rev. (2006), 49, 49; Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 263 ff.; Tran, Hedge Fund Performance, 88 f. Mehrfaktorenmodelle, die mehr als nur diese eine Risikoquelle erfassen, sind zur Beurteilung der Rendite-Risiko-Eigenschaften von Hedgefonds besser geeignet; näher Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 38 ff.; Capocci / Corhay / Hübner, 11 (5) Eur. J. Fin. (2005), 361, 378 ff.; Capocci / Hübner, 11 (1) J. Empirical Fin. (2004), 55, 74 ff. Am grundsätzlichen Problem, dass die renditebeeinflussenden Faktoren bei Hedgefonds noch nicht hinreichend erforscht sind, ändern sie jedoch nichts. 285 Asness / Krail / Liew, 28 (1) J. Portfolio Mgmt. (2001), 6, 15; Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 35; Capocci / Hübner, 11 (1) J. Empirical Fin. (2004), 55, 74; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 209.

II. Nutzen und Risiken für Anleger

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(3) Beständigkeit Beständigkeit (Persistenz) liegt vor, wenn man von einer überdurchschnittlichen Rendite („Gewinner“) oder einer unterdurchschnittlichen Rendite („Verlierer“) in einer Periode auf eine wiederum über- oder unterdurchschnittliche Rendite in der Folgeperiode schließen kann.286 Wegen der hohen Schwundquoten bei Hedgefonds und wegen der Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe sind beständige Renditen für Hedgefondsinvestoren besonders bedeutsam.287 Die Renditen sind verschiedenen Untersuchungen zufolge aber allenfalls bei quartalsweiser Betrachtung beständig, längerfristig kaum.288 Auch schwankt der Grad an Beständigkeit zwischen den einzelnen Hedgefonds-Strategien erheblich, und Beständigkeit findet sich häufiger bei „Verlierern“ als bei „Gewinnern“.289 Die die Qualität des Datenmaterials betreffenden Probleme sowie die Autokorrelation der Renditen wirken sich auch bei der Beurteilung der Beständigkeit aus. bb) Diversifikationspotential Den Grundsätzen der Portfoliotheorie folgend,290 wird häufig das Diversifikationspotential von Hedgefonds für das Gesamtportfolio eines Anlegers betont.291 286 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 42; Harri / Brorsen, 14 (2) Applied Fin. Econ. (2004), 131, 133; Ricke, BKR 2004, 60, 64. 287 Zur Schwundquote siehe oben, Text bei Fußnote 19, Seite 70 f., zu den Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe oben, sub B.I.2.d), Seite 45. Zu den damit verbundenen Risiken auch unten, sub D.II.1.b), Seite 131 ff. 288 Agarwal / Naik, 35 (3) J. Fin. & Quantitative Analysis (2000), 327, 339; Amin / Kat, in: Bruce (Ed.), Hedge Fund Strategies, 83; Baquero / ter Horst / Verbeek, 40 (3) J. Fin. & Quantitative Analysis (2006), 493, 506 ff.; Barès / Gibson / Gyger, 6 (3) J. Alternative Investments (2003), 25, 26, 37; Brown / Goetzmann, 29 (2) J. Portfolio Mgmt. (2003), 101, 108; Brown / Goetzmann / Ibbotson, 72 (1) J. Bus. (1999), 91, 108 ff.; Gyger / Barès / Gibson, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds 318; Harri / Brorsen, 14 (2) Applied Fin. Econ. (2004), 131, 138; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 121; Malkiel / Saha, 61 (6) Fin. Analysts J. (2005), 80, 85; Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 263; a. A. Edwards / Caglayan, 21 (11) J. Futures Markets (2001), 1003, 1017 ff.; Literaturüberblick bei Henn / Meier, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 453; Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 262 f. 289 Gyger / Barès / Gibson, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 318; Harri / Brorsen, 14 (2) Applied Fin. Econ. (2004), 131, 138; Henn / Meier, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 454; Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 262 f.; a. A. für die Abhängigkeit von den verfolgten Strategien Agarwal / Naik, 35 (3) J. Fin. & Quantitative Analysis (2000), 327, 339. 290 Grundlegend Markowitz, 7 (1) J. Fin. (1952), 77, passim; ders., Portfolio Selection, 3 ff.; aus der Lehrbuchliteratur Franke / Hax, Finanzwirtschaft, 311 ff.; Spremann / Gantenbein, Kapitalmärkte, 82 ff.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

Entscheidend für eine hinreichende Diversifizierung ist vor allem eine niedrige Korrelation zwischen den Wertentwicklungen der einzelnen Portfoliogegenstände.292 Verschiedene Untersuchungen stellen zwischen Hedgefonds und Aktienindizes eine niedrige Korrelation fest.293 Da jedoch rationale Investoren in der Regel nicht in nur ein oder zwei, sondern in eine ganze Reihe von Hedgefonds investieren, sollten nicht einzelne Fonds, sondern Indizes von Hedgefonds mit Aktienmarktindizes verglichen werden.294 Dabei ergeben sich etwas höhere, aber immer noch verhältnismäßig geringe Korrelationen.295 Mit den Indizes von Anleihen korrelieren Hedgefonds-Indizes hingegen zumindest nicht positiv.296 Autokorrelation der Hedgefondsrenditen ist auch hier ein erhebliches Problem, da sie die Korrelation zu den Renditen anderer Anlagegegenstände niedriger ausfallen lässt.297 Werden Hedgefonds in ein Portfolio aufgenommen, sinkt aufgrund der insgesamt geringen Korrelation zu Aktien und Anleihen das mit der traditionellen Portfoliotheorie gemessene Gesamtrisiko des Anlageportfolios; hiernach lohnt es sich also, einen Teil seines Vermögens in Hedgefonds zu investieren.298 Allerdings unterstellt auch die traditionelle Portfoliotheorie aufgrund der Verwendung von Erwartungswert und Standardabweichung eine Normalverteilung der Renditen; die Besonderheiten der Renditeverteilung bei Hedgefonds (Schiefe, Kurtosis) berücksichtigt sie nicht.299 Dabei kommen diese Eigenschaften hier besonders zum Tra291 Beispielsweise Breuer / Gürtler / Schuhmacher, in: Coche / Stotz (Hrsg.), Asset Allocation, 273 ff.; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 40; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 66; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 55; Pichl, Hedge Funds, 12; Ricke, BKR 2004, 60, 63; Schuhmacher, ZKredW 2001, 1290, 1291; Stadlmann, ÖBA 2001, 523, 526; Weber, Hedge Funds, 35. 292 Banz / de Planta, 16 (3) Fin. Markets & Portfolio Mgmt. (2002), 316, 328; Eling, Hedgefonds-Strategien, 119; Horwitz, Risk Fundamentals, 27; Stutzer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 48; Weber, Hedge Funds, 34. 293 Ausführlicher Überblick bei Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 268; siehe auch Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 207. 294 Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 122; Lhabitant, Hedge Funds, 249 f.; auch Amin / Kat, 38 (2) J. Fin. & Quantitative Analysis (2003), 251, 263 f. 295 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 28, 44; Eling, Hedgefonds-Strategien, 119; Garbaravicius / Dierick, 26; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 122 ff. Die Korrelationen fallen höher aus, wenn man sie nicht auf Grundlage von USD, sondern EUR untersucht; näher Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 50 f. Ausführlich zum Ganzen Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 31 ff. 296 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 44; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 120; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 50. 297 Banz / de Planta, 16 (3) Fin. Markets & Portfolio Mgmt. (2002), 316, 328; Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 42. 298 Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 45 f.; Eling, Hedgefonds-Strategien, 122; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 51; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 124. 299 Eling, Hedgefonds-Strategien, 122, 125; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 43.

II. Nutzen und Risiken für Anleger

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gen: Negative Schiefe zum Beispiel kann durch Diversifikation nicht beseitigt werden, sondern verringert sich weiter, wenn man ein Portfolio zusammenstellt.300 Insbesondere in fallenden Aktienmärkten, also dann, wenn viele Anleger auf eine niedrige Korrelation am dringendsten angewiesen sind, besteht die Gefahr hoher Verluste bei Hedgefonds.301 Die Frage, ob Hedgefonds auch unter Berücksichtigung dieser Probleme noch hinreichendes Diversifikationspotential besitzen, wird zwar überwiegend bejaht.302 Festzuhalten ist jedoch, dass für eine abschließende Beurteilung, die hier nicht geleistet werden kann, die einfache Portfoliotheorie ungeeignet ist.303

b) Weitere Risiken Eine Investition in Hedgefonds birgt weitere Risiken, von denen in den wirtschaftswissenschaftlichen Modellen bislang allenfalls Teilaspekte berücksichtigt werden. Insbesondere sind dies Auswahl-, Überwachungs-, Liquiditäts- und Missbrauchsrisiken sowie operationelle und rechtliche Risiken.304 Hohe Schwundquoten und unbeständige Renditen deuten bereits darauf hin: Die Gefahr, bei einer Anlage in Hedgefonds an „schlechte“ Fonds zu geraten, ist gegenüber traditionellen Investments deutlich erhöht und die Einzeltitelselektion dadurch wesentlich erschwert. Hinzu kommt, dass auch ein objektiv „guter“ Fonds nicht unbedingt in das Portfolio eines Investors passen muss. Diese Gefahren können nur durch eine sorgfältige Prüfung (Due Diligence) vor der Anlage verrin-

300 Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 123; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 211 f. 301 Amin / Kat, in: Bruce (Ed.), Hedge Fund Strategies, 84; Banz / de Planta, 16 (3) Fin. Markets & Portfolio Mgmt. (2002), 316, 329 ff.; Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 45; Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 42; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 124; Stutzer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 50 f. 302 Beispielsweise von Amin / Kat, 38 (2) J. Fin. & Quantitative Analysis (2003), 251, 271; Heidorn / Kaiser / Muschiol, FB 2007, 371, 378 ff.; Rouah, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 267 ff., 272; Tran, Hedge Fund Performance, 95; wohl auch von Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 55 f.; für bestimmte Strategien auch von Banz / de Planta, 16 (3) Fin. Markets & Portfolio Mgmt. (2002), 316, 328 ff.; a. A. Eling, Hedgefonds-Strategien, 131 ff., für alle Strategien mit Ausnahme von equity market neutral; offen gelassen bei Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 212; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 126: „purely a matter of taste“. 303 Al-Sharkas, 10 (3) Int’l J. Bus. (2005), 217, 226 f.; Bessler / Drobetz / Henn, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 46; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 50 ff.; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 124; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 212. Zu weiteren Problemen auch Asness / Krail / Liew, 28 (1) J. Portfolio Mgmt. (2001), 6, 10 ff. 304 Eling, Hedgefonds-Strategien, 177 ff.; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 45, 56; auch Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 210.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

gert werden, die jedoch für viele potentielle Anleger undurchführbar oder wirtschaftlich irrational ist.305 Auch für die Dauer der Anlage ist, wie die Untersuchung zur Beständigkeit der Renditen gezeigt hat, eine Überwachung der Investition unablässig.306 Der Erfolg eines Hedgefonds hängt in besonderem Maß von den jeweiligen Managern ab, personelle Abgänge oder Leistungsschwankungen können erhebliche Auswirkungen haben.307 Nach den ohnehin meist weit gefassten Vertragsbedingungen kann ein Manager die Anlagestrategie seines Fonds regelmäßig ohne sachlichen Grund ändern. In aller Regel wandeln sich dadurch auch dessen Rendite-Risiko-Struktur und sein Diversifikationspotential, so dass er gegebenenfalls nicht mehr in das Gesamtportfolio des Anlegers passt. Veränderungen der Fondsgröße oder allgemeine Marktentwicklungen können im Übrigen dazu führen, dass bestimmte Anlagestrategien sich nicht mehr durchführen lassen.308 Die typische asymmetrische Vergütungsstruktur begünstigt eine hohe Risikobereitschaft des Fondsmanagers. Während er durch die anteilige Erfolgsvergütung an einem Wertzuwachs des Fonds persönlich partizipiert, verliert er bei einem Wertverlust eigenes Vermögen nur insoweit, als er es im Fonds investiert hat.309 Gemildert wird dieses moral hazard-Problem310 gegebenenfalls durch high watermarks, bei denen eine Erfolgsvergütung erst nach dem Ausgleich vorheriger Verluste gezahlt wird.311 In der Regel verhindert auch der Wunsch, längerfristig mit 305 FSA, Discussion paper 05 / 4, 47; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 210; Malkiel / Saha, 61 (6) Fin. Analysts J. (2005), 80, 85 f.; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 35; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 134, Nr. 187; ausführlich Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 167 ff.; Rahl, Risk Transparency, 531 ff.; Weber, Hedge Funds, 172 ff. 306 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 190; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 35; Rahl, Risk Transparency, 40 ff.; Tran, Hedge Fund Performance, 207. 307 Banz / de Planta, 16 (3) Fin. Markets & Portfolio Mgmt. (2002), 316, 334; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 144 f.; Garbaravicius / Dierick, 19; Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 210; Tran, Hedge Fund Performance, 208; ausführlich FanoLeszczynski, Hedgefonds, 209 ff. 308 Clashinrichs, Hedge Funds, 89; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 211 f.; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 145, 147; FSA, Discussion paper 05 / 4, 33; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 263 f. 309 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 210; FSA, Discussion paper 05 / 4, 36. 310 Unter moral hazard („moralisches Risiko“) versteht man ein Risiko, das durch nachvertragliche Informationsasymmetrien zwischen Transaktionspartnern entsteht. Ursache für die Informationsasymmetrien sind versteckte Informationen (hidden information), versteckte Handlungen (hidden action) oder eine Kombination aus beidem. Das Problem besteht darin, dass das Verhalten des besser informierten Partners die Auszahlungen (pay-offs) des schlechter Informierten beeinflusst. Der schlechter Informierte kann sich nur unvollständig über das Verhalten des anderen informieren oder dieses bewerten; Gabler Wirtschafts-Lexikon, 2170. Näher aus der rechtsökonomischen Literatur Janson, Ökonomische Theorie, 81 f. 311 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 64. Siehe zu high watermarks auch oben, Text bei Fußnote 76, Seite 44.

II. Nutzen und Risiken für Anleger

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guter Reputation im Geschäft zu bleiben, übermäßig riskantes Anlageverhalten. In schwierigen Zeiten jedoch, wenn nur hohe Risiken eine als angemessen erachtete Rendite versprechen, oder in besonderen Situationen (zum Beispiel bei Endspieleffekten)312 greifen diese Mechanismen gegebenenfalls nicht mehr.313 Die Liquidität der Investoren ist durch die Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe regelmäßig verringert, obschon sich auch für Anteile an Single-Hedgefonds langsam Sekundärmärkte entwickeln.314 Ein zusätzliches Risiko für Privatanleger mit geringem Investitionsvolumen besteht durch Nebenabreden (side letters), die Fonds vor allem mit großen institutionellen Anlegern treffen. Diese Abreden können zum Beispiel geringere Gebühren, günstigere Rückgabemöglichkeiten oder einen leichteren Informationszugang umfassen und berühren mittelbar die Position der übrigen Anleger.315 Auf die operationellen Risiken durch Bewertungsprobleme bei illiquiden und komplexen Vermögensgegenständen und ihre nachteiligen Auswirkungen wurde bereits hingewiesen, ebenso auf die dadurch eröffneten Missbrauchsmöglichkeiten.316 Weiterhin besteht vor allem bei Fonds aus Offshore-Standorten die Gefahr, dass Investoren gegen Bewertungsfehler von Hedgefondsmanagern oder Administratoren rechtlich kaum vorgehen können.317 Neben falschen Bewertungen sind in der Vergangenheit immer wieder Fälle von Missbräuchen zu Lasten von Hedgefondsanlegern publik geworden. Häufig handelt es sich um Falschinformationen, insbesondere über vorhandene Erfahrungen im Hedgefondsmanagement, über in der Vergangenheit erzielte Renditen oder über mit dem Fonds verfolgte Strategien. Zum Teil werden Fondsgeschäfte abgeschlossen, die den Interessen der Anleger, zum Beispiel wegen überhöhter Gebühren, klar zuwiderlaufen. Vereinzelt ist es auch zu Unterschlagungen von Anlagegegenständen gekommen.318 312 Unter einem Endspieleffekt versteht man allgemein die durch das Näherrücken des bekannten Endpunktes eines Spiels sinkende Kooperationsbereitschaft unter den Spielern. 313 FSA, Discussion paper 05 / 4, 36. 314 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 140; o.V., All locked-up – Once investors fought to get into hedge funds. Now some may be fighting to get out, The Economist, Aug. 4, 2007, 62 f.; auch Krämer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 211. 315 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 137 f.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 32; FSA, Feedback statement 06 / 3, 6. Zur Zulässigkeit solcher Nebenabreden in Deutschland und den USA näher unten, sub E.IV.3.a), Seite 209 f. 316 Siehe insbesondere oben, sub D.I.2.b), Seite 103. 317 Banz / de Planta, 16 (3) Fin. Markets & Portfolio Mgmt. (2002), 316, 334; FSA, Discussion paper 05 / 4, 49, 51; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56. 318 Anderson, 1466 PLI / Corp (2004), 543, 546; Regulation of Hedge Funds, Hearing Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, 109th Cong. (July 25, 2006) (testimony of Christopher Cox, Chairman, SEC); FSA, Discussion paper 05 / 4, 57; Intelisano, 1615 PLI / Corp (2007), 489, 493; SEC, Staff Report, 73 f., 85; Tran, Hedge Fund Performance, 197. Übersicht zu einzelnen Fällen bei Polise, 1628 PLI / Corp (2007), 411, 432 ff.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

In den USA hat sich die Anzahl der verfolgten Missbrauchsfälle zu Lasten von Hedgefondsanlegern in den letzten Jahren erheblich erhöht. Hatte die SEC bis zum Jahr 2001 gerade einmal vier Fälle verfolgt, waren es bis Mitte 2006 über 90. Investoren erlitten aufgrund der 51 zwischen 1999 und 2004 verfolgten Fälle Verluste in Höhe von circa USD 1,1 Milliarden.319 Im Vergleich zu anderen Anlageformen erscheint das Missbrauchsrisiko bei Hedgefonds dennoch nicht erhöht.320 Insbesondere bei kleineren Hedgefonds besteht das Risiko einer nicht hinreichenden internen Kontrolle. Fondsmanager, die vorher als erfolgreiche Händler in einer Investmentbank gearbeitet haben, verfügen häufig nicht über ausreichende Erfahrung auf dem Gebiet der Mitarbeiterführung und -überwachung. Bei kleinen Teams sind einer unabhängigen Kontrolle und dem Management von Interessenkonflikten natürliche Grenzen gesetzt.321

2. Dach-Hedgefonds Dach-Hedgefonds bieten ihren Investoren eine professionelle Auswahl und Überwachung geeigneter Single-Hedgefonds, eine Diversifizierung durch die Anlage in mehrere Zielfonds sowie unter Umständen indirekten Zugang zu besonders erfolgreichen, an sich geschlossenen Single-Hedgefonds.322 Der Hauptnachteil der Dach-Hedgefonds liegt in den renditemindernden doppelten Gebühren, da sowohl bei den Zielfonds als auch beim Dachfonds selbst die Hedgefonds-typischen Verwaltungs- und Erfolgsvergütungen anfallen.323 319 Regulation of Hedge Funds, Hearing Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, 109th Cong. (July 25, 2006) (testimony of Christopher Cox, Chairman, SEC); King, DAJV Newsletter 1 / 2006, 36, 36; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72056 (Dec. 10, 2004); Übersicht zu wichtigen Fällen bis 2003 bei SEC, Staff Report, 73 f. Zu einzelnen bekannten Missbrauchsfällen näher Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 146 (Manhattan Capital Management Inc.); Greupner, 40 San Diego L. Rev. (2003), 1555, 1569 ff. (Kenneth Lipper); Donahue, 55 Clev. St. L. Rev. (2007), 235, 236 f.; Intelisano, 1615 PLI / Corp (2007), 489, 497 f.; o.V., In their prime – Brokers, feeling squeezed, are scrambling to serve hedge funds, The Economist, June 3, 2006, 73 (alle zu Bayou Management); Tran, Hedge Fund Performance, 198 ff. (Beacon Hill Asset Management). 320 SEC, Staff Report, 73; dazu auch SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72062 (Dec. 10, 2004). 321 FSA, Discussion paper 05 / 4, 34 f.; Tran, Hedge Fund Performance, 200. 322 Capocci / Nevolo, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 53; ECB, Financial Stability Review, December 2004, 125; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 167; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 121 f.; Tran, Hedge Fund Performance, 220 f. Zum Auswahl- und Überwachungsprozess durch Dach-Hedgefonds ausführlich Clashinrichs, Hedge Funds, 58 ff.; Cottier / Wessling, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 202 ff.; Kaiser, Hedgefonds, 279 ff. 323 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 175; Gross, in: Lederman / Klein (Eds.), Hedge Funds, 100; Ricke, BKR 2004, 60, 65. Ausführlich Brown / Goetzmann / Liang, 2 (4) J. Investment

II. Nutzen und Risiken für Anleger

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Zahlreiche Untersuchungen widmen sich vor diesem Hintergrund den RenditeRisiko-Eigenschaften von Dach-Hedgefonds. Überwiegend ermitteln sie aufgrund der Diversifizierung zwar eine niedrigere Volatilität der Renditen,324 stellen aber vor allem wegen der doppelten Gebühren insgesamt verhältnismäßig schlechte Rendite-Risiko-Eigenschaften fest.325 Deutsche Dach-Hedgefonds schneiden einer Untersuchung der Financial Times Deutschland zufolge besonders schlecht ab. Von Januar bis September 2006 erwirtschafteten 18 deutsche Dach-Hedgefonds eine durchschnittliche Rendite von lediglich drei Prozent, während die internationale Konkurrenz auf durchschnittlich sieben Prozent kam.326 Die Gründe dafür werden vor allem in den für deutsche Dach-Hedgefonds bestehenden Restriktionen gesehen, zum Beispiel in der durch steuerliche Vorgaben beschränkten Anzahl potentieller Zielfonds. Außerdem sind deutsche Dach-Hedgefonds verhältnismäßig klein und ihre Manager zum Teil wenig erfahren. Einschränkend sollte allerdings berücksichtigt werden, dass die Untersuchung sich auf einen sehr kurzen Zeitraum bezieht. Außerdem werden keine risikoadjustierten, sondern absolute Renditen verglichen, was die deutschen Dach-Hedgefonds benachteiligt, da diese sich durch eine vergleichsweise geringe Volatilität auszeichnen. Eine seit 2003 für Dach-Hedgefonds bedeutsame Entwicklung ist die stetige Zunahme der Korrelationen zwischen den Renditen verschiedener HedgefondsStrategien, die es den Dachfonds erschwert, ihr Portfolio ausreichend zu diversifizieren.327 Der Diversifikationsvorteil der Dach-Hedgefonds wird außerdem durch Mgmt. (2004), 39, passim. Siehe zu den Gebühren auch oben, sub B.I.2.c), Seite 44 (SingleHedgefonds), und sub B.II.1., Seite 62 (Dach-Hedgefonds). 324 Zu diesem Aspekt auch Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 35; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 171 f.; Garbaravicius / Dierick, 10; Gross, in: Lederman / Klein (Eds.), Hedge Funds, 99. 325 Beispielsweise Ackermann / McEnally / Ravenscraft, 54 (3) J. Fin. (1999), 833, 847 ff.; Amin / Kat, 38 (2) J. Fin. & Quantitative Analysis (2003), 251, 266, 273; Brooks / Kat, 5 (2) J. Alternative Investments (2002), 26, 30; Brown / Goetzmann / Liang, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 239; Capocci / Nevolo, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 65 ff., 79 f.; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 122; Tran, Hedge Fund Performance, 232 ff.; a. A. Ang / Rhodes-Kropf / Zhao, Do Funds-of-Funds Deserve Their Fees-on-Fees?, 29 f.; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 65; offen noch ECB, Financial Stability Review, December 2004, 125. Zu Besonderheiten bei der Beurteilung der Rendite-Risiko-Eigenschaften von Dach-Hedgefonds z. B. Bacmann / Huggler, ZKredW 2006, 1232, passim; Gregoriou / McCarthy, in: Gregoriou / Hübner / Papageorgiou / Rouah (Eds.), Hedge Funds, 366; Tran, Hedge Fund Performance, 234; insbesondere der survivorship bias ist bei ihnen niedriger als bei Single-Hedgefonds. 326 Atzler, Deutsche Hedge-Fonds floppen, Financial Times Deutschland Nr. 208 / 43 vom 26. 10. 2006, S. 21; noch zurückhaltender o.V., Drei Dach-Hedgefonds verschwinden vom Markt; ABN Amro und Cominvest schließen Produkte, Börsen-Zeitung Nr. 208 vom 28. 10. 2006, S. 4: bei 13 deutschen Dach-Hedgefonds 1,4% Durchschnittsrendite im gleichen Zeitraum.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

die wachsende Anzahl von Single-Hedgefonds, die einen Multistrategie-Ansatz verfolgen, und von investierbaren Hedgefonds-Indizes verringert.328 Trotz dieser und gegebenenfalls weiterer Nachteile329 bieten Dach-Hedgefonds für alle Anleger ohne Erfahrungen mit Hedgefonds einen guten ersten Zugang. Aufgrund der im Vergleich zu Single-Hedgefonds erheblich geringeren Mindestanlagesummen sind sie auch für viele Privatanleger interessant.330 Darüber hinaus ist der Vertrieb von Anteilen an Dach-Hedgefonds in Deutschland und einigen anderen Ländern weniger reglementiert als bei Single-Hedgefonds.331 Für institutionelle Anleger kommt hinzu, dass diese wegen der hohen Kosten für die Auswahl und Überwachung einer Vielzahl von Fonds oftmals einen bestimmten Mindestbetrag anlegen müssen, der die Kapazität kleinerer Single-Hedgefonds übersteigt. In diesen Fällen können Dachfonds einen geeigneten Zugang bieten.332 3. Zertifikate Zertifikate eröffnen, wie Dach-Hedgefonds, die Möglichkeit einer diversifizierten Anlage, da der verbriefte Zahlungsanspruch in der Regel an die Wertentwicklung verschiedener Single- und / oder Dach-Hedgefonds gekoppelt ist. Weitere generelle Vorteile liegen in den geringen Mindestanlagesummen von teilweise unter EUR 1.000, in einer gewissen Liquidität der Anlage aufgrund des regelmäßig bestehenden Sekundärmarktes und in der in Deutschland bisher verhältnismäßig günstigen steuerlichen Behandlung.333 Zertifikate können, je nach Ausgestaltung und Anlegerpräferenzen, eine Reihe zusätzlicher Vorteile bieten, zum Beispiel Kapitalgarantien oder andere Veränderungen des Rendite-Risiko-Profils.334 327 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 124; ausführlich zur Zunahme der Korrelationen ECB, Financial Stability Review, June 2005, 28 ff.; Garbaravicius / Dierick, 46 ff. 328 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 134, 136; zurückhaltend zur Entwicklung investierbarer Hedgefonds-Indizes noch Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 158. 329 Zum Teil werden auch eine verminderte Transparenz und geringere Liquidität als Nachteile einer Investition in Dach-Hedgefonds angeführt, z. B. von Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 175; Tran, Hedge Fund Performance, 223 f. Dazu schon oben, sub B.II.1., Seite 63. Zu weiteren möglichen Nachteilen von Dach-Hedgefonds ausführlich Kaiser, Hedgefonds, 274 ff. 330 Clashinrichs, Hedge Funds, 58; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 135 f.; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68; Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 174 f.; Kaiser, Hedgefonds, 270 f.; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 39; Weber, Hedge Funds, 130. 331 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68. Zu den deutschen Vertriebsregelungen näher unten, sub E.V.1., Seite 213 ff. 332 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 68. 333 Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 89; Mader / Echter, FB 2004, 612, 612 ff., 619; Scholz, Hedge Fonds, 52. Zu steuerlichen Gesichtspunkten näher Jachmann, DStR 2007, 877, 878 ff.; Oho / Remmel, BB 2002, 1449, passim; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 83 ff. Ausführlich zum Sekundärmarkt und den dort auftretenden Problemen Mülbert, WM 2007, 1149, 1152 f.

II. Nutzen und Risiken für Anleger

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Nachteilig sind zunächst die zusätzlichen Kosten des Zertifikatsemittenten, die sich regelmäßig aus Verwaltungsgebühren, Erfolgsbeteiligungen, Aus- und Rückgabeaufschlägen sowie aus den in der Auszahlungsfunktion versteckten Kosten zusammensetzen und die Gebühren von Dach-Hedgefonds regelmäßig übersteigen.335 Wie vor diesem Hintergrund die Rendite-Risiko-Eigenschaften von Hedgefonds-Zertifikaten einzuschätzen sind, ist noch nicht hinreichend geklärt.336 Weitere Nachteile einer Anlage in Hedgefonds-Zertifikate liegen im Bonitätsrisiko des Emittenten,337 in der oft geringen Transparenz, der fehlenden Kontrollmöglichkeiten, der zum Teil schwierigen Bewertung sowie unter Umständen in der Komplexität der verwendeten Struktur.338 Auch bei Zertifikaten besteht daher ein erhebliches Auswahl- und Überwachungsrisiko. Die durch die oft anzutreffende Bezeichnung „Index-Zertifikat“ suggerierte Objektivität entspricht jedenfalls nicht der Realität vieler Indizes, die vom Emittenten aus einigen wenigen Single- und / oder Dach-Hedgefonds zusammengestellt werden.339

4. Managed Accounts Gegenüber einer Direktanlage in einen Single-Hedgefonds bietet ein managed account eine Reihe von Vorzügen, kommt aber aufgrund der hohen Mindestanlagesummen von USD 3 bis 25 Millionen nur für einen beschränkten Anlegerkreis in Betracht. Vorteilhaft sind insbesondere die erhöhte Flexibilität aufgrund der zwischen Investor und Manager möglichen Individualabsprachen sowie die erheblich gesteigerte Transparenz.340 Durch den oft gewährten Einblick in sämtliche Transaktionen kann der Anleger das vom separaten Konto für sein Gesamtportfolio ausgehende Risiko besser abschätzen; außerdem verringern sich die Missbrauchsmöglichkeiten. Ein weiterer Vorteil eines managed accounts liegt in seiner hohen 334 Mader / Echter, FB 2004, 612, 616; Stutzer, in: Peetz (Hrsg.), Alternatives Investmentmanagement, 313 ff. 335 Clashinrichs, Hedge Funds, 115 ff.; Mader / Echter, FB 2004, 612, 616 f.; Mülbert, WM 2007, 1149, 1151 f.; Scholz, Hedge Fonds, 52. 336 Siehe für deutsche Hedgefonds-Zertifikate einerseits Mader / Echter, FB 2004, 612, 617 ff., die relativ gute Rendite-Risiko-Eigenschaften ermitteln, andererseits Clashinrichs, Hedge Funds, 114 ff., der lediglich mittelmäßige Eigenschaften feststellt. Beide Untersuchungen beziehen sich nur auf einen Zeitraum bis Ende 2003 und verwenden (zu) einfache Rendite-Risiko-Maße. 337 Im Fall der Insolvenz des Emittenten ist der Zertifikateinhaber einfacher Insolvenzgläubiger; die Einlagensicherung greift nicht. 338 Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1278; Mülbert, WM 2007, 1149, 1151; Scholz, Hedge Fonds, 52. 339 Ebenso Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1278; Luttermann / Backmann, ZIP 2002, 1017, 1019. 340 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 78; Kaiser, Hedgefonds, 339; o.V., ZKredW 2004, 1314, 1315; Scholz, Hedge Fonds, 61.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

Liquidität, die oft nur durch die Liquidität der gehandelten Vermögensgegenstände beschränkt ist.341 Die Gebühren für das Konto können insgesamt höher oder niedriger als bei einer Direktinvestition in einen Single-Hedgefonds ausfallen.342 Nachteilig ist die mögliche Haftung des Investors für Verbindlichkeiten aus den Anlageentscheidungen, die aber durch die Verwendung von Zwischengesellschaften beschränkt werden kann.343

III. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre 1. Untersuchungsgegenstand Lange Zeit traten Hedgefonds, ihrem traditionellen Geschäftsmodell folgend, fast ausschließlich als Händler (trader) von Finanzinstrumenten auf.344 Dies hat sich in letzter Zeit grundlegend geändert: Eine zwar kleine, von der Öffentlichkeit aber stark beachtete Gruppe von Hedgefonds hat die aktive Einflussnahme auf Unternehmen als Geschäftsmodell für sich entdeckt.345 Spätestens seit dem auf Druck von Hedgefonds abgebrochenen Übernahmeversuch der London Stock Exchange durch die Deutsche Börse AG im Frühjahr 2005346 ist die Tätigkeit dieser aktivistischen Hedgefonds in Deutschland Gegenstand einer vor allem am Anfang häufig nicht besonders sachlich geführten Diskussion.347 Um die gleiche 341 Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 78; Kaiser, Hedgefonds, 339 f.; Scholz, Hedge Fonds, 61; siehe auch Nicholas, Investing in Hedge Funds, 36 ff., nach dem allerdings in der Regel Sperrfristen vereinbart werden, die die Liquidität einschränken. 342 Nicholas, Investing in Hedge Funds, 36, 38; von in der Regel höheren Gebühren gehen wohl aus Fano-Leszczynski, Hedgefonds, 79; Scholz, Hedge Fonds, 61 f. 343 Nicholas, Investing in Hedge Funds, 37. 344 Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1378 ff.; Fraidin / Hoverman, 1571 PLI / Corp (2006), 401, 405 f.; FSA, Discussion paper 06 / 6, 26, 30; Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 17. 345 Nach Kingsley, 1607 PLI / Corp (2007), 267, 269, sind von 8.000 Hedgefonds weltweit ca. 100 in den USA aktivistisch tätig. Nach Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1046, stehen aktivistischen Hedgefonds 5% des gesamten Hedgefondskapitals zur Verfügung, nach Maisch, Das Zünglein an der Waage, Handelsblatt Nr. 82 vom 27. / 28. / 29. 4. 2007, S. 28, etwa 3 %. 346 Zum Fall Deutsche Börse AG näher Engert, ZIP 2006, 2105, 2107 f.; Gentz, ZCG 2007, 145, 147; Jahn, AG 2005, R507; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1034 ff.; o.V., German capitalism – Locust, pocus, The Economist, May 7, 2005, 62; o.V., The taming of Rolf Breuer – A top German banker learns to be nice to hedge funds, The Economist, May 28, 2005, 78; R. Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren, Kapitel C, Rn. 172. Zu den tatsächlichen Gegebenheiten aus der Perspektive des Vorstands der Deutsche Börse AG ausführlich Seifert / Voth, Invasion der Heuschrecken, passim. 347 Anschauungsmaterial dafür bietet insbesondere die im Jahr 2005 geführte „Heuschrecken“-Debatte. Der Vergleich von Finanzinvestoren mit Heuschrecken geht auf den damaligen SPD-Vorsitzenden Müntefering zurück, der im November 2004 in einem öffentlichen Vortrag von „Heuschreckenschwärmen“ sprach (abgedruckt in SPD-Parteivorstand (Hrsg.),

III. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre

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Zeit begann die (Fach-)Öffentlichkeit in den Vereinigten Staaten von aktivistischen Hedgefonds Kenntnis zu nehmen.348 Mittlerweile wird den Fonds auf den Gebieten der Corporate Governance und der Unternehmenskontrolle eine bedeutende Rolle zugeschrieben.349 Insbesondere aus den Vereinigten Staaten liegen auch die ersten empirischen Untersuchungen zu aktivistischen Hedgefonds aus juristischer und aus ökonomischer Perspektive vor.350 Die direkte Einflussnahme von Hedgefonds auf Unternehmen kann sehr unterschiedliche Formen annehmen. Einige Fonds gehen Private-Equity- oder PrivateProgrammheft I, 17 f.) und dieses Bild im April 2005 in einem Zeitungsinterview wiederholte (Müntefering, Manche Finanzinvestoren fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, Bild am Sonntag Nr. 16 vom 17. 4. 2005, S. 4). Obschon ursprünglich wohl vor allem auf Private-Equity-Fonds bezogen (so jedenfalls die verschiedentlich, z. B. auf stern.de am 28. 4. 2005, veröffentlichte Liste „Die Namen der Heuschrecken“), wurde und wird der Begriff in der öffentlichen Diskussion auch für Hedgefonds verwendet. Die SPD hat sich mittlerweile zumindest teilweise von der Kampagne distanziert, siehe SPD (Hrsg.), Impulspapier zur Konferenz „Perspektiven sozialdemokratischer Wirtschaftspolitik“, 27. 11. 2006, 13. 348 Siehe z. B. die Memoranda von Lipton / Roth / Wolinsky / et al., Be Prepared for Attacks by Hedge Funds, December 2005 (Wachtell, Lipton, Rosen & Katz) sowie Pearson, Hedge Funds and Shareholder Activism, February 2006 (The Altman Group); außerdem Murray, Hedge Funds Are New Sheriffs of Boardroom, Wall St. J., Dec. 14, 2005, A2. Die britische FSA betrachtete 2005 den Einfluss von Hedgefonds auf die Unternehmenspolitik nicht als ein branchenspezifisches Problem und behandelte ihn daher nicht in ihrem Diskussionspapier zur Regulierung von Hedgefonds, FSA, Discussion paper 05 / 4, 5. 349 Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 681: „a real power in corporate governance“; Illegal Insider Trading: How Widespread is the Problem and is there Adequate Criminal Enforcement?, Hearing Before the Senate Committee on the Judiciary, 109th Cong. (Sept. 26, 2006) (testimony of John C. Coffee, Jr., Professor of Law, Columbia Law School): „For the better or worse, hedge funds are the principal destabilizing force in corporate governance today“; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1024: „critical players in both corporate governance and corporate control“; ebenso Schmolke, ZGR 2007, 701, 717. Siehe aber auch unten, Text bei Fußnote 397, Seite 149. 350 Siehe aus juristischer Perspektive vor allem Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375 ff.; Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681 ff.; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021 ff.; Partnoy / Thomas, in: Fuchita / Litan (Eds.), New Financial Instruments, 101 ff.; aus ökonomischer Perspektive Boyson / Mooradian, Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994 – 2005, Working Paper, July 2007; Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Funds, Corporate Governance, and Firm Performance (J. Fin., forthcoming); dies., The Returns to Hedge Fund Activism, Working Paper, March 2008; Clifford, Value Creation or Destruction?, Working Paper, June 2007; Klein / Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism (J. Fin., forthcoming). Eine ökonomische Untersuchung des Hedgefondsaktivismus in Deutschland findet sich bei Mietzner / Schweizer, Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists, Working Paper, February 2008. Siehe zum Ganzen auch Becht / Franks / Mayer / Rossi, Returns to Shareholder Activism (Rev. Fin. Stud., forthcoming), die die Auswirkungen des vom Hermes U.K. Focus Fund betriebenen Aktivismus untersuchen. Obschon dieser Fonds kein Hedgefonds im engeren Sinne ist, ähnelt er in seiner Vorgehensweise aktivistischen Hedgefonds. Überblick zum Forschungsstand auch bei OECD, The Implications of Alternative Investment

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Equity-ähnliche Beteiligungen ein und nehmen an entsprechenden Auktionen teil.351 Andere erwerben notleidende Kreditforderungen (distressed debt) oder stellen in Situationen, in denen traditionelle Kapitalgeber weitere Liquidität verweigern, Eigen- oder Fremdkapital zur Verfügung. Besonders riskante Anleihetranchen können dabei häufig in Eigenkapital umgewandelt werden oder sind bereits eigenkapitalähnlich ausgestaltet.352 Zum Teil erwerben Hedgefonds Unternehmen, zerlegen sie und verkaufen die Einzelteile (asset stripping), was sich insbesondere bei stark unterbewerteten Unternehmen lohnen kann.353 Hier sollen diese und andere Formen der Einwirkung von Hedgefonds auf Unternehmen nicht weiter behandelt werden. Die Untersuchung beschränkt sich vielmehr auf die bei aktivistischen Hedgefonds sehr verbreitete Einflussnahme auf nicht notleidende Publikumsgesellschaften im Rahmen einer Minderheitsbeteiligung.354 2. Typische Vorgehensweise Die Vorgehensweise aktivistischer Hedgefonds in den Vereinigten Staaten ist mittlerweile recht gut untersucht, soweit dies aus öffentlich zugänglichen Quellen Vehicles for Corporate Governance: A Synthesis of Research about Private Equity Firms and “Activist Hedge Funds”, July 2007, 35 ff. 351 FSA, Discussion paper 06 / 6, 27, 47 f.; Herlihy, 1584 PLI / Corp (2007), 433, 449; dazu auch schon oben, Text bei Fußnote 110, Seite 49. 352 Beverini / Cova, IFLR June 2006, 12, 12; Schneider, AG 2006, 577, 577; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 555 f.; zu einzelnen Mechanismen wie Mezzanine-Kapital, Equity Kicker, Debt-Equity-Swap Kestler / Striegel / Jesch, NZI 2005, 417, 420 ff.; zu Debt-EquitySwaps Halász / Kloster, WM 2006, 2152, 2152; Kunz / Ehnert, FB 2007, 395, 399 ff.; Redeker, BB 2007, 673, 674 ff.; Weitnauer, ZIP 2007, 1932, passim. Ausführlich zum Ganzen Bösl / Sommer, Mezzanine Finanzierung, passim. Zu distressed debt-Strategien bereits oben, sub C.II.3., Seite 76 f. 353 Schneider, AG 2006, 577, 577. Zum Begriff asset stripping auch Broda / Krings, Der Schweizer Treuhänder 2002, 877, 881, Fn. 4; etwas andere Begriffsverwendung bei La Porta / Lopez-de-Silanes / Shleifer / Vishny, 58 (1 – 2) J. Fin. Econ. (2000), 3, 4. 354 Zur Verbreitung dieser Art der Einflussnahme in den USA Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 5, 16 f.; Fraidin / Hoverman, 1571 PLI / Corp (2006), 401, 406 ff.; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1028 ff.; Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 18; ausführlich Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1385 ff.; Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 695 ff. Zur Verbreitung in Deutschland Alder, Aktivisten nehmen Einfluss auf deutsche Unternehmen, Handelsblatt Nr. 174 vom 8. / 9. / 10. 9. 2006, S. 31; Benders / Landgraf / Potthoff, Der Druck der Investoren wächst, Handelsblatt Nr. 202 vom 19. 10. 2006, S. 21; Döhle / Papendick, Unter Heuschrecken, manager magazin 3 / 2006, 48 ff.; Freitag / Papendick, Heimliche Herrscher, manager magazin 12 / 2006, 42 ff.; Jakobs / Papendick, Festung unter Feuer, manager magazin 6 / 2005, 65 ff.; Lachnit, FB 2007, 254, 255 ff. (zum Fall CeWe Color, dazu auch Iwersen, CeWe-Color-Vorstand trumpft auf, Handelsblatt Nr. 81 vom 26. 4. 2007, S. 15; Iwersen / Gillmann / Weber, Wyser-Pratte steigt bei Cewe Color ein, Handelsblatt Nr. 54 vom 16. / 17. / 18. 3. 2007, S. 12); Prokop, FB 2008, 169, 172 ff.; Smend, ZCG 2008, 53, 54 f.

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möglich ist.355 Für ihre Tätigkeiten in Deutschland fehlen bislang vergleichbare Studien, allerdings lassen hiesige Beispiele ähnliche Muster erkennen.356 a) Ziel und Mittel Aktivistische Hedgefonds zielen auf eine verhältnismäßig kurzfristige Erhöhung des Werts ihrer Beteiligung. Dafür verlangen sie insbesondere Kostensenkungen, personelle Veränderungen an der Unternehmensspitze, Aktienrückkäufe oder erhöhte Dividendenzahlungen,357 Ausgliederungen von Unternehmensbestandteilen oder den Verkauf des Gesamtunternehmens. Besonders häufig treten die Fonds in Übernahmesituationen in Erscheinung.358 Selten sind bislang Fälle des sogenannten greenmailing, bei dem ein aktivistischer Hedgefonds sich sein Aktienpaket durch das jeweilige Unternehmen zu einem überhöhten Preis abkaufen lässt und es im Gegenzug erst einmal unbehelligt lässt.359 355 In einigen Studien werden diese Aktivitäten anhand von Presseberichten und bei der SEC eingereichten Unterlagen (insbesondere Schedules 13D, proxy filings und Unterlagen zu Sec. 16 SEA) untersucht, so z. B. Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1385 ff. (130 untersuchte Zielunternehmen im Zeitraum Januar 2002 bis Juni 2006); Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 9 ff. (Untersuchung von 236 aktivistischen Fonds, 882 Zielunternehmen und 1059 target events in den Jahren 2001 bis 2006); Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 695 ff. (52 untersuchte Zielunternehmen im Zeitraum Januar 2005 bis August 2006). Andere Untersuchungen orientieren sich (enger) allein an den Schedules 13D (zu diesen näher unten, sub E.IX.1.b)aa)(1), Seite 256 f.), z. B. Klein / Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism, 13 ff. (Untersuchung von 101 aktivistischen Hedgefonds und 151 target events in den Jahren 2003 bis 2005). Alle Untersuchungen decken damit nur einen Ausschnitt der Tätigkeiten aktivistischer Hedgefonds ab, erfassen allerdings zum Teil auch andere als die hier allein behandelten Fälle der Einflussnahme auf nicht notleidende Publikumsgesellschaften im Rahmen von Minderheitsbeteiligungen. 356 Siehe die Nachweise in Fußnote 354, Seite 140, sowie zum Fall Deutsche Börse AG in Fußnote 346, Seite 138. Mietzner / Schweizer äußern sich in ihrer Untersuchung zum Hedgefondsaktivismus in Deutschland (Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists) nicht zur konkreten Vorgehensweise der Fonds. 357 Zur Zulässigkeit von Sonderdividenden in Deutschland und den Vereinigten Staaten näher Kumpan, AG 2007, 461, 463 ff., 468 f. Instruktiv zu den Auswirkungen von Sonderdividenden am Beispiel Altana AG Röder, FB 2007, 542, passim. Zur Präferenz zwischen Sonderdividenden und Aktienrückkaufsprogrammen in den USA näher Bratton, 93 Geo. L.J. (2005), 845, 849 ff. 358 Arms, 1579 PLI / Corp (2007), 859, 889 f.; Boyson / Mooradian, Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994 – 2005, 9; Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 13 f.; Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1401 ff.; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1029 ff.; Katz, 28 Cardozo L. Rev. (2006), 1483, 1494 ff.; Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 18; Partnoy / Thomas, in: Fuchita / Litan (Eds.), New Financial Instruments, 131 ff.; Schulman, Hedge Funds and Shareholder Activism, 2; Smend, ZCG 2008, 53, 54 f.; R. Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren, Kapitel B, Rn. 73.

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b) Durchführung Typischerweise gehen aktivistische Hedgefonds zweistufig vor. Auf der ersten Stufe tritt der Fonds, häufig unmittelbar bevor er die unterste der für Unternehmensbeteiligungen geltenden Meldeschwellen überschreitet,360 an die Unternehmensleitung heran und schlägt Maßnahmen zur kurzfristigen Wertsteigerung vor. In einer nicht unbeträchtlichen Anzahl von Fällen kommt es bereits auf dieser ersten Stufe zu Zugeständnissen des Managements an den Fonds, die bis zum Verkauf des gesamten Unternehmens reichen können.361 Häufig lehnt das Unternehmen die Forderungen des Fonds jedoch ab. Es folgt eine öffentlich ausgetragene Auseinandersetzung, in der der Fonds mit einer Konfrontation in der Hauptversammlung, mit Klagen oder ähnlichen Schritten droht. Hiermit beginnt die zweite Stufe. In dieser Phase einigen sich die Unternehmensführung und der Fonds in der Regel, so dass es nur verhältnismäßig selten zu einer weiteren Eskalation, zum Beispiel einer Kampfabstimmung in der Hauptversammlung, kommt.362 Einige Gesichtspunkte des Aktionärsaktivismus durch Hedgefonds verdienen besondere Beachtung: Erstens können die Fonds in der Mehrzahl der Fälle ihre Ziele ganz oder zumindest zu einem großen Teil durchsetzen, sind also überwiegend erfolgreich.363 Zweitens gehen sie eine bestimmte Unternehmensbeteiligung gerade mit dem Ziel der Einflussnahme ein (ex ante), während andere Anleger mit bedeutenden Beteiligungen, wenn überhaupt, nur aktiv werden, falls bei einem bereits bestehenden Investment Missstände auftreten (ex post). Schließlich sind an einem Unternehmen, bei dem sich ein Hedgefonds aktivistisch betätigt, häufig noch weitere Hedgefonds beteiligt, die das Vorgehen des aktivistischen Fonds aktiv unterstützen oder zumindest mittragen, ohne dass zwischen den Fonds feste Absprachen bestehen müssen. Diese Vorgehensweise wird (zum Teil abwertend) auch wolf pack tactic genannt.364 359 Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1413; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1082; zum greenmailing allgemein Merkt / Göthel, Rn. 1415. 360 In den USA beträgt die unterste dieser Meldeschwellen 5%, in Deutschland 3%, dazu näher unten, sub E.IX.1., Seite 252 ff. 361 So geschehen z. B. im Fall Knight Ridder Inc., siehe Knight Ridder Inc., Form 8-K (Mar. 14, 2006). 362 Näher Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1402 ff.; Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 695 ff.; Fraidin / Hoverman, 1571 PLI / Corp (2006), 401, 406 ff.; Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 18 f.; Schmolke, ZGR 2007, 701, 718 f.; Schulman, Hedge Funds and Shareholder Activism, 2. 363 Boyson / Mooradian, Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994 – 2005, 9; Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 3, 14 f.; Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1405 ff.; Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 18; Klein / Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism, 3, 30 ff.; Schulman, Hedge Funds and Shareholder Activism, 2; R. Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren, Kapitel C, Rn. 178. 364 Näher Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 5, 16; Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 691 f., 697 ff.; Fraidin / Hoverman, 1571 PLI / Corp (2006), 401, 407; Mietzner / Schweizer, Hedge Funds versus

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3. Ökonomische Bewertung Eine ökonomische Bewertung der Tätigkeiten aktivistischer Hedgefonds kann zum jetzigen Zeitpunkt nur unvollständigen und vorläufigen Charakter haben und muss sich vorwiegend auf die zur Lage in den USA durchgeführten Untersuchungen stützen.365 Eine Übertragung dieser Forschungsergebnisse auf die Verhältnisse in Deutschland sieht sich aufgrund der zahlreichen bestehenden Unterschiede erheblichen Zweifeln ausgesetzt. Im Folgenden sollen daher vor allem einige grundsätzliche ökonomische Aspekte aktivistischer Hedgefondstätigkeit betrachtet werden. Der Schwerpunkt der Untersuchung liegt auf den Auswirkungen für die übrigen Aktionäre eines betroffenen Unternehmens. Angesprochen werden aber auch die Folgen für andere am Unternehmen interessierte Gruppen (stakeholders), insbesondere die Arbeitnehmer. Eine Analyse der über ein konkretes Unternehmen hinausgehenden ordnungspolitischen Gesichtspunkte kann hier nicht geleistet werden.366 a) Auswirkungen auf die übrigen Aktionäre aa) Ausgangspunkt Bei Unternehmen in Streubesitz führt die Trennung von Eigentum (ownership, bei den Aktionären) und Verfügungsmacht (control, beim Management) zu zahlreichen Problemen.367 Auf der Grundlage des Verständnisses der Gesellschaft als ein Geflecht von Einzelverträgen (nexus of contracts)368 stehen die Aktionäre (die sogenannten Prinzipale) vor der Herausforderung, die mit der Delegation der Leitungsaufgabe an das Management (die sogenannten Agenten) verbundenen Kosten zu minimieren.369 Diese Kosten (agency costs) entstehen vor allem durch Informationsasymmetrien und divergierende Anreize und verringern den Wert der BeteiPrivate Equity Funds as Shareholder Activists, 18 f., 33 ff.; Schmolke, ZGR 2007, 701, 719; Smilan / Becker / Holbrook, 1557 PLI / Corp (2006), 235, 238, 240; zurückhaltender zur Verbreitung der wolf pack tactic für den Untersuchungszeitraum 1994 bis 2005 Boyson / Mooradian, Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994 – 2005, 28 (nur ca. 5% der Zielunternehmen sahen sich zwei oder mehr aktivistischen Hedgefonds gegenüber). Zum Ursprung des Begriffs wolf pact tactic aus dem deutschen U-Boot-Kampf im Zweiten Weltkrieg Schneider, WM 2006, 1321, 1324, Fn. 27, mit engerem Begriffsverständnis. 365 Nachweise in Fußnote 350, Seite 139. Siehe aber auch die Studie von Mietzner / Schweizer, Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists, zu den Auswirkungen des Hedgefondsaktivismus in Deutschland. 366 Eine solche fordert zu Recht Schneider, AG 2006, 577, 578. 367 Grundlegend Berle / Means, The Modern Corporation and Private Property, 3 f. und passim. 368 Zu diesem in den USA mittlerweile herrschenden Verständnis näher Merkt / Göthel, Rn. 61 ff. 369 Grundlegend Jensen / Meckling, 3 J. Fin. Econ. (1976), 305, passim.

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ligung für die Aktionäre. Beispiele für agency costs sind zu hohe Gehälter und zu geringe Anstrengungen des Managements, Überinvestitionen und sogenanntes empire building, außerdem zu geringe Auszahlungen an Aktionäre und die Zurückweisung von Übernahmeangeboten, um sich Unabhängigkeit und Managementfunktionen zu erhalten. Interne und externe Anreizmechanismen und Zwänge können die agency costs reduzieren. Als Beispiele genannt seien erfolgsabhängige Vergütungssysteme370 und der Markt für Unternehmenskontrolle,371 wobei die Wirksamkeit dieser Mechanismen im Einzelnen umstritten ist.372 Eine weitere Möglichkeit zur Verringerung der agency costs ist die Einflussnahme von Aktionären auf Entscheidungsprozesse im Unternehmen und damit die partielle Aufhebung der Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht.373 Allerdings wird ein einzelner, rational handelnder Aktionär, der nur eine geringe Beteiligung hält, in der Regel aus Kostengründen374 von einer Einflussnahme Abstand nehmen, auch wenn diese wegen der damit verbundenen Verringerung der agency costs für die Gesamtheit der Aktionäre vorteilhaft wäre. Dieses Problem ließe sich zwar im Grundsatz durch eine Koordination zwischen den Aktionären lösen, zu der es in der Praxis jedoch bei Gesellschaften in Streubesitz selten kommt. Akteure mit größeren Beteiligungen, darunter Hedgefonds, können dieses sogenannte Kollektivhandlungsproblem hingegen überwinden.375 Die Möglichkeit, das Kollektivhandlungsproblem zu überwinden und so durch Senkung der agency costs den Wert der Beteiligung grundsätzlich für alle Anleger zu erhöhen, ist nicht Hedgefonds-spezifisch, sondern steht allen Aktionären mit größeren Beteiligungen zur Verfügung. In Deutschland haben früher vor allem die Banken eine solche Funktion durchaus wahrgenommen, wenngleich dies aufgrund der Interessenvielfalt der Institute als Kreditgeber, Investoren und Ausübende der Depotstimmrechte sowie wegen zahlreicher personeller Verflechtungen nicht unproblematisch war.376 Durch den Abbau der großen Positionen der Banken und an370 Jensen, Theory of the Firm, 145 ff.; Milgrom / Roberts, Economics, Organization and Management, 207. 371 Manne, 73 J. Pol. Econ. (1965), 110, 112. 372 Kritisch z. B. Bebchuk / Fried, Pay Without Performance, 23 ff. (zu Vergütungssystemen); Coffee, 84 Colum. L. Rev. (1984), 1145, 1199 ff. (zum Markt für Unternehmenskontrolle). 373 Näher Dent, 31 J. Corp. L. (2005), 39, 67 ff. 374 Zu den mit einer Einflussnahme verbundenen (hohen) Kosten näher Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1050 f. 375 Zum Ganzen Bebchuk, 119 Harv. L. Rev. (2006), 1784, 1798; Black, 89 Mich. L. Rev. (1990), 520, 526 ff.; Katz, 28 Cardozo L. Rev. (2006), 1483, 1490 f.; Kyriakakis, Überwachung, 95 ff.; Leyens, JZ 2007, 1061, 1070. 376 Näher Tuerks, Depotstimmrechtspraxis, 35 ff.; siehe aber auch Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 13; Mülbert, Gutachten zum DJT 1996, E116, wonach es jedenfalls nicht zu verbreiteten Missbräuchen gekommen ist. Überblick zu ökonomischen Untersuchungen zum Bankenein-

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derer Gesellschafter sowie durch die generelle Zunahme von Streubesitz in Deutschland bestehen die geschilderten Kollektivhandlungsprobleme jedoch zunehmend auch hierzulande, so dass eine Übertragung des geschilderten, vor allem für die Verhältnisse in den USA entwickelten Modells mittlerweile möglich erscheint.377 In den Vereinigten Staaten bestand zuletzt vor rund 20 Jahren aufgrund der zunehmenden Beteiligungen von institutionellen Investoren die (in der Folge weitgehend enttäuschte) Hoffnung, dass diese Anleger das Kollektivhandlungsproblem überwinden und einen für alle Aktionäre günstigen Einfluss ausüben würden.378 Vor diesem Hintergrund ist es auf den ersten Blick überraschend, dass Hedgefonds sich derzeit so verhältnismäßig stark und erfolgreich aktivistisch betätigen. Allerdings lässt sich eine Reihe von Gründen ausmachen, die im Vergleich zu institutionellen Investoren für ein stärkeres aktivistisches Engagement von Hedgefonds sprechen:379 Neben fehlenden regulatorischen Beschränkungen und Interessenkonflikten, durch die ein Teil der institutionellen Anleger von aktivistischen Tätigkeiten abgehalten wird, sind dies vor allem die Hedgefonds-typische Vergütungsstruktur, ihre Orientierung an absoluten Renditezielen, der durch Sperrfristen (lock ups) vergrößerte Handlungsspielraum und eine geringere Portfoliodiversifizierung.380 bb) Mögliche Interessenkonflikte Obschon das Interesse der aktivistischen Hedgefonds an einer Senkung der agency costs häufig mit demjenigen der übrigen Aktionäre übereinstimmen wird, kann es vor allem aus vier Gründen zu Interessenkonflikten kommen. Erstens begünstigt, wie bereits in anderem Zusammenhang festgestellt,381 die asymmetrische Vergütungsstruktur eine hohe Risikobereitschaft der Fondsmanafluss bei Mietzner / Schweizer, Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists, 5. 377 Zur Entwicklung der Aktienbestände der Banken im Zeitraum von 1991 bis 2005 DAI, Factbook 2006, Tabelle 08.1-3. Zum Ganzen auch Wentrup, Separation of Ownership and Control, 9 ff. 378 Black, 89 Mich. L. Rev. (1990), 520, 526 ff.; ders., 39 UCLA L. Rev. (1992), 811, 830 ff.; Roe, 91 Colum. L. Rev. (1991), 10, 12 ff.; dazu auch Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1042 ff.; Partnoy / Thomas, in: Fuchita / Litan (Eds.), New Financial Instruments, 113. Siehe für die Situation in Deutschland auch Schneider, AG 1990, 317, 322 f. 379 Die aktivistischen Tätigkeiten der Hedgefonds übertragen sich allerdings zunehmend auch auf traditionelle Investoren; näher Arms, 1579 PLI / Corp (2007), 859; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1045. 380 Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 2, 7 f.; Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1384; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1048 ff., 1062 ff.; Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 17; Kulpa, 6 U.C. Davis Bus. L.J. (2005), 4, III.; Mayer, Brown, Rowe & Maw LLP, Hedge Fund and Institutional Shareholder Activism, Apr. 21, 2006, 2; Mietzner / Schweizer, Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists, 5 ff.; Partnoy / Thomas, in: Fuchita / Litan (Eds.), New Financial Instruments, 127 f.; Schmolke, ZGR 2007, 701, 719 ff. 381 Dazu oben, Text bei Fußnote 313, Seite 133.

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ger, die sich von der Risikoneigung eines typischen Aktionärs unterscheidet. Dies kann unmittelbare Auswirkungen auf die Vorstellungen von der richtigen Führung des Unternehmens haben. Zweitens haben Hedgefonds verglichen mit traditionellen Investmentvermögen und vielen anderen Aktionären weniger diversifizierte Portfolios. Sie können ihre Entscheidung also häufig allein von den wirtschaftlichen Konsequenzen bei dem jeweiligen Unternehmen (und den damit verbundenen Auswirkungen auf den Wert ihrer Beteiligung) abhängig machen. Negative Externalitäten auf andere Unternehmen oder einen bestimmten Markt müssen sie nicht beachten.382 Die beiden weiteren möglichen Ursachen für Interessenkonflikte sind der Anlagehorizont von Hedgefonds und die manchmal von ihnen genutzte Möglichkeit, die mit einer Beteiligung verbundenen wirtschaftlichen Chancen und Risiken unabhängig von den Verwaltungsrechten auszugestalten. Auf diese beiden Gesichtspunkte soll im Folgenden näher eingegangen werden. (1) Kurzfristiger Anlagehorizont Häufig wird der Anlagehorizont aktivistischer Hedgefonds kurzfristiger sein als bei den übrigen Aktionären.383 Auf der Grundlage der Effizienzhypothese, nach der sich alle verfügbaren Informationen ohne Verzögerung zutreffend in den Marktpreisen (hier dem Beteiligungswert) widerspiegeln,384 ist dies für die längerfristig ausgerichteten Anleger unproblematisch: Da im jeweils aktuellen Beteiligungswert auch langfristige Entwicklungen zutreffend ihren Niederschlag finden, spielt der Zeithorizont der Anleger für die Frage, wie das Unternehmen geführt werden sollte, keine Rolle.385 Indes gibt es zahlreiche empirische Hinweise darauf, dass die Aktienmärkte zumindest unter bestimmten Umständen „kurzsichtig“ reagieren und langfristige Unternehmenserträge im Verhältnis zu kurzfristigen unterbewerten, also jedenfalls in dieser zeitlichen Hinsicht nicht informationseffizient sind.386 Daher können 382 Näher Anabtawi, 53 UCLA L. Rev. (2006), 561, 583 ff.; Carlson, Hedge fund activism benefits all shareholders . . . sometimes, PLI Newsletter, May 18, 2006, passim. 383 Wie lang der Anlagehorizont aktivistischer Hedgefonds tatsächlich ist, ist noch wenig geklärt. Siehe einerseits Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1083: „Hedge funds come close to being the archetypal short-term investor“; ähnlich Fleischer, ZGR 2008, 185, 214; Schulman, Hedge Funds and Shareholder Activism, 2; andererseits Boyson / Mooradian, Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994 – 2005, 1, 23: durchschnittliche Haltedauer ca. 2 Jahre; Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 4, 18: Haltedauer (Median) ca. 1 Jahr; Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1410 ff.: „most commit . . . for at least the intermediate term“. 384 Fama, 25 (2) J. Fin. (1970), 383, 383; ders., Foundations of Finance, 133 f. Zur Effizienzhypothese bereits oben, sub D.I.1.a), Seite 82 ff. 385 Anabtawi, 53 UCLA L. Rev. (2006), 561, 581; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 466 f., Nr. 668 f.

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durchaus Interessenkonflikte zwischen Hedgefonds und langfristig orientierten Anlegern auftreten, beispielsweise wenn Erstere für schnell wirksame Maßnahmen zur Erhöhung des Aktienkurses eintreten, während Letztere bereit sind, auf solche Gewinne zu verzichten, um dadurch in der Zukunft höhere Erträge zu erwirtschaften.387 Die Möglichkeit eines solchen Interessenkonflikts sollte allerdings nicht darüber hinwegtäuschen, dass häufig die kurzfristig wirksame Maßnahme auch aus der Perspektive der langfristig orientierten Anleger die vorzugswürdigere sein wird, weil sie für alle Aktionäre zu einem höheren Unternehmenswert führt. Erschwert wird die entsprechende Beurteilung im Einzelfall durch die erheblichen Prognoseunsicherheiten, die mit langfristig wirksamen Entscheidungen verbunden sind. Außerdem mag manchmal der Verdacht naheliegen, dass es sich bei Hinweisen auf langfristig wirkende Maßnahmen um bloße Schutzbehauptungen des Managements handelt.388 (2) Entkoppelungsfälle Durch den Gebrauch von Derivaten und andere Mittel können Hedgefonds die mit einer Unternehmensbeteiligung verbundenen wirtschaftlichen Chancen und Risiken (economic ownership) unabhängig von den mit der Beteiligung verbundenen Verwaltungsrechten (voting ownership) ausgestalten. Möglich ist dies in beide Richtungen: Stehen dem Hedgefonds verglichen mit der wirtschaftlichen Beteiligung am Unternehmen mehr Verwaltungsrechte (insbesondere Stimmrechte) zu, spricht man von empty voting, im umgekehrten Fall von hidden ownership.389 Um solche Entkoppelungen zu erreichen, stehen auf modernen Kapitalmärkten zahlreiche Methoden zur Verfügung. Empty voting lässt sich beispielsweise durch den Erwerb eines Aktienpakets und den zeitgleichen Einsatz von Leerverkäufen, Verkaufsoptionen oder Differenzkontrakten erreichen. In Extremfällen ist die wirtschaftliche Position des Fonds durch solche Maßnahmen neutral oder negativ aus386 Im Einzelnen ist hier noch vieles ungeklärt. Siehe in theoretischer Hinsicht Stein, 96 J. Pol. Econ. (1988), 61, 64 ff., der ein Modell zur „Kurzsichtigkeit“ unter asymmetrischer Information entwickelt, sowie LeRoy, 27 J. Econ. Lit. (1989), 1583, 1613 ff.; Shleifer / Vishny, 80 Am. Econ. Rev. (1990), 148, 150 f. Aussagekräftige empirische Untersuchungen liegen bislang kaum vor, näher Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1085. Zu empirischen Einwänden gegen die Effizienzhypothese auch schon oben, Text bei Fußnote 12, Seite 83. Zum Ganzen auch ECB, Financial Stability Review, December 2004, 131, mit grundsätzlichen Zweifeln an der Effizienzhypothese. 387 A.A. offenbar Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 466 f., Nr. 668 f.; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 555. 388 Weitergehend Rosenstein, Activism is Good for All Shareholders, Financial Times, Mar. 10, 2006, 17: „ . . . the ‘short-term’ versus ‘long-term’ distinction is often a nonsensical cover-up for poor performance from managers who have failed to deliver results over either horizon.“ In diese Richtung auch Roe, Strong Managers, Weak Owners, 242 f. 389 Grundlegend Hu / Black, 61 Bus. Law. (2006), 1011, 1014 f.; dies., 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 815 f.

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gestaltet, so dass der Fonds von einem sinkenden Aktienkurs nicht betroffen ist oder von ihm sogar profitiert.390 Geht es um konkrete Entscheidungen mit positiven oder negativen Externalitäten für andere Unternehmen (insbesondere Zielgesellschaften einer möglichen Übernahme), ist eine Ausgestaltung der wirtschaftlichen Position des Hedgefonds auch durch den Aufbau entsprechender Positionen bei diesen anderen Unternehmen möglich. Dass es in vielen dieser Fälle zu Interessenkonflikten kommen kann, ist offensichtlich. Obschon verlässliche Zahlen nicht vorliegen, bestehen durchaus Anhaltspunkte dafür, dass empty voting und hidden ownership bei aktivistischen Hedgefonds nicht unüblich sind.391 Zur Veranschaulichung des empty voting sollen die Vorkommnisse um den letztlich nicht zustande gekommenen Mylan-King-Zusammenschluss im Jahr 2004 dienen. Mylan Laboratories, Inc. („Mylan“) hatte mit King Pharmaceutical, Inc. („King“) eine Vereinbarung getroffen, nach der King von Mylan gegen MylanAktien übernommen werden sollte. Die Vereinbarung bedurfte auf beiden Seiten der Zustimmung der Aktionäre. Perry Corp. („Perry“), eine Hedgefondsmanagementgesellschaft, hielt an King eine hohe Beteiligung und unterstützte, wie die meisten anderen King-Aktionäre, das Vorhaben. Da die Reaktion des Marktes auf die Transaktion für Mylan-Aktionäre jedoch deutlich zurückhaltender war als erwartet, drohten einige dieser Aktionäre mit einer Ablehnung. Daraufhin erwarb Perry 9,9 Prozent der Mylan-Aktien.392 Zur gleichen Zeit schloss Perry mit zwei Banken equity swaps ab, mit denen er seine wirtschaftliche Position bei Mylan neutralisierte, die mit den Aktien verbundenen Stimmrechte jedoch behielt. Da Perry weder positiv noch negativ an der wirtschaftlichen Entwicklung der MylanAktien beteiligt war, hätte er seine Stimmrechte allein unter Berücksichtigung der Interessen als King-Aktionär ausüben können und plante augenscheinlich, als Mylan-Aktionär für die Transaktion zu stimmen, obschon die Mehrheit der auch wirtschaftlich an Mylan beteiligten Aktionäre dies zu den bestehenden Konditionen ablehnte. Die Transaktion kam letztlich aus anderen Gründen nicht zustande.393

390 Zum Ganzen ausführlich Hu / Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 823 ff.; Martin / Partnoy, 2005 U. Ill. L. Rev. 775, 788 ff. Ökonomische Argumentation für die Möglichkeit einer Entkoppelung bei Kobayashi / Ribstein, 40 U.C. Davis L. Rev. (2006), 21, 38 ff. 391 Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 17; Hu / Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 846 ff.; Nathan, 1571 PLI / Corp (2006), 425, 441; Pinto, IFLR April 2008, 16, 16. 392 In den USA erwerben aktivistische Hedgefonds in der Regel nicht mehr als 10% der Anteile eines Unternehmens, zu den Gründen näher unten, in Fußnote 619, Seite 261, sowie im zugehörigen Text. 393 Zum Ganzen näher High River L.P. v. Mylan Laboratories, Inc., 353 F. Supp. 2d 487 (M.D. Pa. 2005); Anabtawi, 53 UCLA L. Rev. (2006), 561, 591 f.; Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1377 ff.; Hu / Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 828 f.; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1075 ff.; Katz, 28 Cardozo L. Rev. (2006), 1483, 1502 ff.; Kobayashi / Ribstein, 40 U.C. Davis L. Rev. (2006), 21, 38 ff.; Macey, 31 J. Corp. L. (2006), 613, 625 ff.

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cc) Empirische Befunde Nach den vorliegenden ökonomischen Untersuchungen führt die Beteiligung eines aktivistischen Hedgefonds bei der Zielgesellschaft kurzfristig zu einem (erheblichen) Kursanstieg, also einer Erhöhung des Unternehmenswerts für alle Aktionäre.394 Überwiegend wird auch angenommen, dass dieser Effekt wenigstens ein Jahr nach der Veröffentlichung noch anhält395 und dass sich die Kennzahlen der Zielgesellschaft durch die Einflussnahme von Hedgefonds zumindest teilweise verbessern.396 Im Hinblick auf die Ursachen für den Kursanstieg kommen die Untersuchungen aus den USA vorwiegend zu dem Ergebnis, dass Hedgefonds tatsächlich die agency costs für alle Aktionäre reduzieren.397 In der für Deutschland durchgeführten Studie wird der (allein festgestellte) kurzfristige Kursanstieg allerdings ausschließlich auf erhöhte Handelsvolumina zurückgeführt.398 394 Boyson / Mooradian, Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994 – 2005, 13: Überrendite 1994 – 2005 durchschnittlich 11 % (Zeitraum: –25 / +25 Tage vom Tag der Beteiligungsveröffentlichung); Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 3, 23: Überrendite 2001 – 2005 durchschnittlich 7 – 8 % (Zeitraum: –20 / +20 Tage); Clifford, Value Creation or Destruction?, 42: Überrendite 1998 – 2005 3,4% (Durchschnitt), 1,7% (Median) (Zeitraum: –2 / +2 Tage); Klein / Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism, 27: Überrendite 2003 – 2005 10,2% (Durchschnitt), 8,9% (Median) (Zeitraum: –30 / +30 Tage). Für den deutschen Markt Mietzner / Schweizer, Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists, 3, 19 f., 36 (Table IV, Panel III): Überrendite 2001 – 2007 durchschnittlich 6,2% (Zeitraum: –20 / +20 Tage). Zu den Beteiligungsmeldungen der Fonds nach Sec. 13(d) SEA und §§ 21 ff. WpHG, die in den Untersuchungen überwiegend zur Bestimmung des Veröffentlichungszeitpunkts der Beteiligung herangezogen werden, näher unten, sub E.IX.1., Seite 252 ff. 395 Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 3, 27; Clifford, Value Creation or Destruction?, 24 f.; Klein / Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism, 39 f.; siehe auch o.V., Doing well by doing good – Two studies find merit in private equity and hedge funds, The Economist, Sept. 30, 2006, 88. A.A. Fraidin / Hoverman, 1571 PLI / Corp (2006), 401, 410 ff.; Mietzner / Schweizer, Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists, 3, 25 f., 39 (Table VI, Panel C). Längerfristige Einschätzungen sind derzeit kaum möglich, siehe allerdings Clifford, Value Creation or Destruction?, 24 f., der für einen Zeitraum von 3 Jahren zumindest eine Verschlechterung ausschließt. 396 Boyson / Mooradian, Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994 – 2005, 16; Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 3, 32 ff.; Clifford, Value Creation or Destruction?, 19 ff.; a. A. Klein / Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism, 41 ff., die überwiegend leichte Verschlechterungen feststellen. 397 Boyson / Mooradian, Hedge Funds as Shareholder Activists from 1994 – 2005, 16 f., 22; Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 3, 27 ff.; Clifford, Value Creation or Destruction?, 31; Klein / Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism, 4, 41 ff.; Partnoy / Thomas, in: Fuchita / Litan (Eds.), New Financial Instruments, 137 f. Deutlich zurückhaltender Greenwood / Schor, Investor Activism and Takeovers, 30: „One implication of our work is that the scope for hedge fund activism to have pervasive effects on corporate governance is somewhat limited.“ 398 Mietzner / Schweizer, Hedge Funds versus Private Equity Funds as Shareholder Activists, 3, 22 ff.

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b) Auswirkungen auf andere interessierte Gruppen Auch wenn insoweit empirische Untersuchungen weitgehend fehlen,399 werden die von Hedgefonds zur Wertsteigerung geforderten Maßnahmen häufig zumindest vorübergehend zu einer (unter Umständen ganz erheblichen) Beeinträchtigung der Interessen anderer am Unternehmen beteiligter Gruppen (stakeholders) führen, insbesondere des Führungspersonals und der Arbeitnehmer. Kostensenkungen, Übernahmen und Ausgliederungen sind dafür die augenfälligsten Beispiele. Die eher kurzfristige Orientierung der Fonds und die in der Vergangenheit gezeigte geringe Scheu vor tiefgreifenden und unpopulären Maßnahmen können diese Auswirkungen verstärken. In vielen Fällen ist es allerdings sehr schwierig, notwendige Anpassungsmaßnahmen von anderen Aktivitäten zu trennen. Da langfristig nur dauerhaft ertragsstarke Unternehmen den Interessen der stakeholders dienen, können Hedgefonds insoweit auch eine Katalysatorwirkung entfalten.400 c) Offene Gesamtbewertung Die bisher verfügbaren Daten reichen nicht aus, um eine Aussage zu den langfristigen Wirkungen des Hedgefondsaktivismus zu treffen. Betrachtet man eine kurze Frist und sieht insbesondere von Entkoppelungsfällen ab, ergeben sich für die übrigen Aktionäre der Zielgesellschaft Vorteile. Andere interessierte Gruppen (stakeholders) werden hingegen häufig zumindest vorübergehend Nachteile erleiden. Die Gesamtbewertung hängt dann davon ab, wie man die Auswirkungen auf die unterschiedlichen Gruppen bemisst und gewichtet. 4. Möglichkeiten und Grenzen der Einflussnahme Die Möglichkeiten für aktivistische Hedgefonds, Einfluss auf ihre Zielgesellschaften zu nehmen, sind vielfältig und können, einschließlich der wichtigsten Grenzen dieser Einflussnahme, im Folgenden nur überblicksartig dargestellt werden. Auf die Einschränkungen durch die Regelungen zur Beteiligungstransparenz und zum Pflichtangebot wird erst im Rahmen der Untersuchung zur bestehenden Hedgefondskontrolle in Deutschland und den USA eingegangen.401 399 Eine Ausnahme stellt die Untersuchung von Brav / Jiang / Partnoy / Thomas (Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 4, 30 ff.) dar, in der die Auswirkungen auf Fremdkapitalgeber (keine Verschlechterungen) und auf Führungskräfte des Zielunternehmens (Verschlechterungen in Form geringerer Bezahlung und höherer Ausscheidenswahrscheinlichkeit) untersucht werden. 400 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 468, Nr. 672. Grundsätzlich kritisch zu den durch Finanzinvestoren verursachten Anpassungsmaßnahmen Schneider, AG 2006, 577, 578; dagegen Eilers, AG 2006, 792, 793. 401 Siehe unten, sub E.IX., Seite 252 ff.

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a) Ausübung von Verwaltungsrechten in der Hauptversammlung aa) Ausgangspunkt Der in der Organisationsverfassung der deutschen Aktiengesellschaft und der amerikanischen business corporation402 vorgesehene Ort für die Einflussnahme von Aktionären auf die Geschicke der Gesellschaft ist die Hauptversammlung bzw. das shareholder meeting (im Folgenden einheitlich Hauptversammlung). In beiden Jurisdiktionen sind die Kompetenzen der Hauptversammlung allerdings beschränkt. Insbesondere die Geschäftsführung obliegt grundsätzlich nicht der Hauptversammlung, sondern der Unternehmensleitung.403 Die Hauptversammlung befindet hingegen vor allem über bestimmte regelmäßige Entscheidungen, über Sachentscheidungen von herausragender Bedeutung und über Satzungsänderungen.404 Die durch die Ausübung von Verwaltungsrechten in der Hauptversammlung vermittelten Einflussmöglichkeiten aktivistischer Hedgefonds hängen von vielfältigen Umständen ab, namentlich von der Ausgestaltung der Satzung, der Aktionärsstruktur und der Hauptversammlungspräsenz. Wichtige Sachentscheidungen, insbesondere Kapital- und Strukturmaßnahmen, können Hedgefonds in der Hauptversammlung regelmäßig zwar nicht erzwingen, wohl aber blockieren. Daneben kommt der Personalkompetenz der Hauptversammlung für die Fonds eine besondere Bedeutung zu. In beiden Jurisdiktionen ist die grundsätzlich bestehende Einflussmöglichkeit der Hauptversammlung auf die Besetzung der Leitungsorgane405 jedoch be402 Für die business corporation wird im Folgenden das Recht des Staates Delaware als des mit Abstand wichtigsten Inkorporationsstaates zugrunde gelegt. Es findet sich vor allem im Delaware General Corporation Law (Del. Gen. Corp. L.), Del. Code Ann. tit. 8, § 101 – § 398. Näher zur Rolle Delawares als Inkorporationsstaat Bebchuk / Cohen, 46 J.L. & Econ. (2003), 383, 391; Merkt / Göthel, Rn. 207. 403 § 76 Abs. 1 AktG; Sec. 141(a) Del. Gen. Corp. L. Anders als das deutsche Recht, das neben der Hauptversammlung zwei Leitungsorgane (Vorstand, Aufsichtsrat) kennt und mit diesen die Funktionen der Geschäftsführung und der Kontrolle trennt (zweistufiges Verwaltungssystem, two tier system), sieht das US-Recht neben dem shareholder meeting mit dem Verwaltungsrat (board of directors) nur ein weiteres Gesellschaftsorgan vor (einstufiges Verwaltungssystem, one tier system). Da sich die Tätigkeit des amerikanischen board häufig allerdings darin erschöpft, die Geschäfts- und Unternehmenspolitik festzulegen und die das Tagesgeschäft besorgenden leitenden Angestellten (officers) zu bestellen und zu beaufsichtigen, ergibt sich auch im einstufigen System eine gewisse Trennung der Funktionen. Diese wird durch unabhängige Ausschüsse (zum Beispiel audit committee, nominating committee, compensation committee) und einen erhöhten Anteil sogenannter independent directors verstärkt. Näher Leyens, RabelsZ 2003, 57, 69 ff.; Siems, Konvergenz, 255; zu independent directors auch Sec. 301 Sarbanes-Oxley Act 2002 (Pub. L. No. 107 – 204, 116 Stat. 745 (2002)); dazu Schiessl, AG 2002, 593, 601 f.; zum Ganzen auch Merkt / Göthel, Rn. 566 ff. 404 In den USA ist in den letzten Jahren wieder eine Kontroverse über die Kompetenzen der Hauptversammlung entbrannt. Siehe einerseits Bebchuk, 118 Harv. L. Rev. (2005), 833; ders., 119 Harv. L. Rev. (2006), 1784, der einen stärkeren Einfluss der Aktionäre fordert; andererseits Bainbridge, 119 Harv. L. Rev. (2006), 1735, und (mit Einschränkungen) Strine, 119 Harv. L. Rev. (2006), 1759, die für einen Entscheidungsvorrang der Verwaltung eintreten.

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schränkt: In Deutschland vor allem aufgrund des nur mittelbaren Einflusses auf die Bestellung der Vorstandsmitglieder, die durch den (mitbestimmten) Aufsichtsrat gewählt werden, sowie durch die mit bis zu fünf Jahren langen Bestellungszeiten für Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats.406 In den USA bestehen durch den beschränkten Zugang der Aktionäre zu den sogenannten proxy materials für die Wahlvorschläge erhebliche Einschränkungen.407 Außerdem kann in der Praxis trotz grundsätzlich jährlicher Wahl des Verwaltungsrats häufig nur ein Teil der Verwaltungsratsposten (typischerweise ein Drittel) neu besetzt werden, da die Amtszeiten der directors gestaffelt sind (staggered boards).408 Während die Unternehmensleitung rechtlich also in beiden Jurisdiktionen in gewissem Umfang vor kurzfristigen Einflussnahmen durch die Aktionäre geschützt ist, hat in Deutschland eine relativ niedrige Hauptversammlungspräsenz in den letzten Jahren aktivistische Tätigkeiten erleichtert. Im Durchschnitt waren in den Jahren 2005 bis 2007 nur circa 50 Prozent des stimmberechtigten Kapitals bei der jeweiligen Hauptversammlung der im DAX enthaltenen Gesellschaften vertreten.409 405 §§ 101 Abs. 1, 103 Abs. 1 AktG; Sec. 211(b), 141(k) Del. Gen. Corp. L.; zu den USVorschriften näher Clark, Corporate Law, 22, 94. 406 §§ 84 Abs. 1 Satz 1, 102 Abs. 1 AktG. Insbesondere die Abberufung von Mitgliedern des Aufsichtsrats ist verhältnismäßig schwierig, weil dafür nach § 103 Abs. 1 AktG grundsätzlich eine Mehrheit von mindestens drei Viertel der abgegebenen Stimmen erforderlich ist. 407 Dazu näher Clark, Corporate Law, 94 f.; Meder, RIW 2007, 28, 29 ff.; Merkt / Göthel, Rn. 810 ff.; Siems, Konvergenz, 119 f., 204. Die SEC hat ihre restriktive Haltung durch eine Änderung von Rule 14a-8(i)(8) (17 C.F.R. § 240.14a-8(i)(8)) im Dezember 2007 bekräftigt, SEC, Shareholder Proposals Relating to the Election of Directors, 72 Fed. Reg. 70450, 70453 ff. (Dec. 11, 2007). Die Änderung ist vor allem eine Reaktion auf die aktionärsfreundlichere Entscheidung des Court of Appeals for the Second Circuit American Federation of State, County & Municipal Employees v. American International Group, Inc., 462 F.3d 121 (2d Cir. 2006); zu dieser Entscheidung auch Broichhausen, RIW 2007, 839, 843 f.; Göthel, RIW 2007, 570, 576. Bericht zur bisherigen Praxis in o.V., Shareholder democracy – Battling for corporate America, The Economist, Mar. 11, 2006, 62: Zwischen 1996 und 2004 gab es in den USA insgesamt nur 108 Fälle, in denen sich das Management mit einer von Aktionären vorgeschlagenen eigenständigen Liste von Kandidaten konfrontiert sah, die das Unternehmen als selbständige Einheit weiterführen wollten. Bei Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über USD 200 Mio. gab es sogar nur 17 Fälle, wobei die Aktionäre in lediglich zwei Fällen erfolgreich waren. In Zukunft könnten durch die Einführung elektronischer proxies (SEC, Internet Availability of Proxy Materials, 72 Fed. Reg. 4148, 4150 ff. (Jan. 29, 2007); SEC, Shareholder Choice Regarding Proxy Materials, 72 Fed. Reg. 42222, 42223 ff. (Aug. 1, 2007)) Erleichterungen für die Aktionäre eintreten, dazu auch Göthel, RIW 2007, 570, 576; Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 25 f.; Sullivan & Cromwell LLP, Proxy Solicitation Through the Internet, Feb. 13, 2007, passim. 408 Näher Merkt / Göthel, Rn. 1384. Obschon die Abberufung von Verwaltungsratsmitgliedern im Grundsatz auch ohne wichtigen Grund erfolgen kann (Sec. 141(k) Del. Gen. Corp. L.) ist es als vorbeugende Übernahmeabwehrmaßnahme üblich geworden, in den articles of incorporation zumindest bei größeren Gesellschaften eine unbegründete Abberufung ausdrücklich auszuschließen.

III. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre

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Allerdings machen zwei Effekte eine allzu niedrige Hauptversammlungspräsenz im Fall einer Konfrontation zwischen Hedgefonds und Management unwahrscheinlich: Zum einen steigt die Präsenz durch die erhebliche Beteiligung der Fonds automatisch, da diese – anders als die Aktionäre, von denen sie die Aktien erworben haben – an der Hauptversammlung in jedem Fall teilnehmen. Zum anderen dürfte die Auseinandersetzung selbst das Interesse an der Versammlung erhöhen und zusätzliche Aktionäre zu einer Teilnahme bewegen.410 Dennoch sind, wie das Beispiel der Deutsche Börse AG gezeigt hat, auch große Gesellschaften vor Einflussnahmen durch die Fonds nicht gefeit. Ein Instrument, das aktivistische Hedgefonds in Deutschland in Zukunft häufiger nutzen könnten, um das Management unter Druck zu setzen, ist die durch das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG)411 erleichterte Bestellung eines Sonderprüfers (§§ 142 ff. AktG). Eine solche Bestellung kann die Hauptversammlung zu allen Geschäftsführungsvorgängen nach § 142 Abs. 1 AktG mit einfacher Mehrheit beschließen. Wird ein Bestellungsantrag durch die Hauptversammlung abgelehnt, besteht für eine Aktionärsminderheit nach § 142 Abs. 2 AktG die Möglichkeit, eine gerichtliche Bestellung zu beantragen. Dazu müssen Tatsachen vorliegen, die den Verdacht rechtfertigen, dass es bei dem Vorgang zu Unredlichkeiten oder groben Gesetzes- oder Satzungsverstößen gekommen ist. Durch das UMAG wurde das für einen solchen Antrag bei Gericht notwendige Quorum von zehn Prozent auf ein Prozent des Grundkapitals (oder einen anteiligen Betrag von EUR 100.000) abgesenkt, also auf eine Schwelle, die aktivistische Hedgefonds in aller Regel weit überschreiten. Voraussetzung für den Antrag ist allerdings, dass die Antragsteller bereits über einen Zeitraum von mindestens drei Monaten vor der Hauptversammlung Inhaber der Aktien waren.412

409 Von 1998 (61 %) sank die Beteiligungsquote bis 2005 (46%) kontinuierlich, seither ist sie wieder gestiegen (2006: 50%, 2007: 56 %). Alle Daten sind abrufbar unter www.dswinfo.de. Zu möglichen Gründen für den Rückgang (Rückzug der Kreditinstitute aus der Depotstimmrechtsvertretung, Internationalisierung der Aktionärsstruktur) und den folgenden Anstieg der Präsenz (Einführung des record date in § 123 Abs. 2 AktG, entsprechende Bemühungen der Gesellschaften, Tätigkeit professioneller proxy advisors) näher Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 9; Schaefer, NZG 2007, 900, 901; Schmolke, ZGR 2007, 701, 727; Seibert, in: Festschrift H.P. Westermann, 1505, 1509. 410 Die Zahlen zur Hauptversammlungspräsenz bei der Deutsche Börse AG stützen diese These: Lag die Teilnahmequote im Jahr 2004 mit 32 % noch deutlich unterhalb des DAXDurchschnitts von 47%, stieg sie im Jahr 2005, unmittelbar nach der eigentlichen Auseinandersetzung, auf 60% an und übertraf damit den Durchschnitt von 46 % deutlich. 411 Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) vom 22. 9. 2005, BGBl. I Nr. 60 vom 27. 9. 2005, S. 2802. 412 Zur Neuregelung des Rechts der Sonderprüfung durch das UMAG (zum Teil kritisch) Diekmann / Leuering, NZG 2004, 249, 252; Raiser / Veil, Kapitalgesellschaften, § 12 Rn. 30; Seibt, WM 2004, 2137, 2139 ff.; speziell im Zusammenhang mit Finanzinvestoren Duve / Basak, BB 2006, 1345, 1346 f.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

bb) Keine Einschränkungen durch Stakeholder-Interessen Da die Einflussnahme durch aktivistische Hedgefonds mit unter Umständen ganz erheblichen Nachteilen für die stakeholders verbunden sein kann, stellt sich die Frage, ob gegen die ausschließliche Wahrnehmung der Aktionärsinteressen grundsätzliche Bedenken bestehen. In den Vereinigten Staaten ist die Antwort auf diese Frage offensichtlich, da der Endzweck der business corporation nach ganz herrschender Ansicht ausschließlich darin besteht, den Kapitalertrag für die Aktionäre zu maximieren.413 Im Ausgangspunkt anders stellt sich die Situation in Deutschland dar, wo nach traditioneller Ansicht zumindest die Leitungsorgane der Aktiengesellschaft die in der Gesellschaft und / oder im Unternehmen zusammentreffenden Interessen zu berücksichtigen haben und daher weder berechtigt, noch verpflichtet sind, ausschließlich die Interessen der Aktionäre zu verfolgen.414 Weitgehend ungeklärt ist auf der Grundlage dieser Ansicht allerdings, welche weiteren Interessen es zu berücksichtigen gilt415 und mit welchem Gewicht diese in eine vorzunehmende Abwägung eingestellt werden sollten.416 Wegen dieser Unsicherheiten, der Konturenlosigkeit des Abwägungsgebots, einer mangelnden Stütze im Gesetz und aufgrund der Gefahr, dass die Leitungsorgane unter dem Deckmantel von Drittinteressen letztlich nur eigene Interessen verfolgen,417 tritt eine im Vordringen befindli413 Grundlegend Dodge v. Ford Motor Co., 170 N.W. 668, 684 (Mich. 1919); pointiert Friedman, The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, New York Times Magazine, Sept. 13, 1970, 32. An dieser klaren Ausrichtung auf die Aktionärsinteressen haben auch die in zahlreichen Bundesstaaten mittlerweile erlassenen sogenannten corporate constituency statutes, die auch die Berücksichtigung von stakeholder-Interessen erlauben, nichts Grundlegendes geändert; näher dazu Bebchuk, 118 Harv. L. Rev. (2005), 833, 912; Birke, Formalziel, 97 ff.; Merkt / Göthel, Rn. 100 f. 414 RegE WpÜG, Begründung, BT-Drucks. 14 / 7034 vom 5. 10. 2001, S. 35, 52, 58; BGH, Urteil vom 21. 12. 2005 – 3 StR 470 / 04, BGHSt 50, 331, 335 f. (Mannesmann); OLG Hamm, Urteil vom 10. 5. 1995 – 8 U 59 / 94, AG 1995, 512, 514; Hopt, in: Großkommentar AktG, § 93 Rn. 87; Hüffer, AktG, § 76 Rn. 12; Mertens, in: Kölner Kommentar AktG, § 76 Rn. 16; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 28 II 1a (S. 805 f.); Schmidt-Leithoff, Unternehmensleitung, 155 ff. Der rechtsdogmatische Weg der Berücksichtigung der Interessen (Unternehmens-, Gesellschaftsinteresse, Unternehmensgegenstand), ist, wie auch die Terminologie, umstritten. 415 Siehe einerseits OLG Hamm, Urteil vom 10. 5. 1995 – 8 U 59 / 94, AG 1995, 512, 514; Hüffer, AktG, § 76 Rn. 12, die nur Arbeitnehmerinteressen und Gemeinwohlbelange nennen; andererseits Henze, BB 2000, 209, 212; Mertens, in: Kölner Kommentar AktG, § 76 Rn. 16; Roth, Unternehmerisches Ermessen, 23, die auch die Interessen von Gläubigern und Geschäftspartnern einbeziehen. 416 Zum Teil wird betont, eine Rangfolge lasse sich nicht ausmachen (so Hüffer, AktG, § 76 Rn. 12; Mertens, in: Kölner Kommentar AktG, § 76 Rn. 16), teilweise wird den Aktionärsinteressen ein Vorrang eingeräumt (so Hopt, in: Großkommentar AktG, § 93 Rn. 87; Kort, in: Großkommentar AktG, § 76 Rn. 64; Roth, Unternehmerisches Ermessen, 26 f.). 417 Birke, Formalziel, 162: „Gefahr einer kompletten Entlassung des Managements in die Verfolgung eigener Interessen“. Siehe auch Servatius, Strukturmaßnahmen, 80 f.; Zöllner, AG 2003, 2, 8.

III. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre

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che Auffassung dafür ein, dass es neben der Bindung an bestehende Verträge und geltende Rechtsvorschriften, die eine Berücksichtigung von Arbeitnehmer-, Gläubiger- und Gemeinwohlbelangen sicherstellen, allein auf die Interessen der Anteilseigner ankommen soll.418 Hier kann und muss dieser Streitfrage nicht weiter nachgegangen werden, da die Anhänger der traditionellen Auffassung, so sie nicht im Zweifel ohnehin den Aktionärsinteressen den Vorrang einräumen, ganz überwiegend nur die Leitungsorgane, nicht aber die Hauptversammlung auf die Beachtung der Interessen von Nichtaktionären verpflichten.419 Durch (auch massive) Beeinträchtigungen von stakeholder-Interessen sind aktivistische Hedgefonds folglich in der Ausübung ihrer Verwaltungsrechte in der Hauptversammlung nicht eingeschränkt. cc) Bestehende Schranken Hedgefonds sind allerdings bei der Ausübung ihrer Verwaltungsrechte den für alle Aktionäre geltenden Schranken unterworfen. In den Vereinigten Staaten resultieren die Grenzen zulässigen Aktionärshandelns vor allem aus den dort schon lange etablierten Treupflichten (fiduciary duties) der Aktionäre.420 Auch in Deutschland unterliegen Mehrheits- und Minderheitsaktionäre nach mittlerweile fast einhelliger Ansicht sowohl im Verhältnis zur Gesellschaft wie auch im Verhältnis zu den Mitaktionären Treupflichten.421 Inhalt der Treupflicht ist es, in allen gesellschaftlichen Belangen auf die Interessen der Gesellschaft und die mitgliedschaftsbezogenen Interessen der Mitaktionäre „angemessen Rücksicht“ 418 Birke, Formalziel, 155 ff., 198; Heiser, Interessenkonflikte, 93 ff., 137 ff., 152 ff.; Kuhner, ZGR 2004, 244, 258 ff.; Mülbert, ZGR 1997, 129, 147 ff.; Paefgen, Unternehmerische Entscheidungen, 42 ff.; Zöllner, AG 2003, 2, 7 f.; grundlegend ders., Schranken, 67 ff.; in diese Richtung auch Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, 265 ff. 419 RegE WpÜG, Begründung, BT-Drucks. 14 / 7034 vom 5. 10. 2001, S. 35, 52, 58; BGH, Urteil vom 21. 12. 2005 – 3 StR 470 / 04, BGHSt 50, 331, 342 f. (Mannesmann); OLG Hamm, Urteil vom 10. 5. 1995 – 8 U 59 / 94, AG 1995, 512, 514; Hopt, in: Großkommentar AktG, § 93 Rn. 87; Hüffer, AktG, § 76 Rn. 12; Mertens, in: Kölner Kommentar AktG, § 76 Rn. 16; K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 28 II 1a (S. 805 f.); Schmidt-Leithoff, Unternehmensleitung, 155 ff.; a. A. Raiser, in: Festschrift R. Schmidt, 101, 115; Reuter, AcP 179 (1979), 509, 510 f. 420 Minderheitsgesellschaftern ist danach zumindest der Missbrauch ihres Stimmrechts verboten, Kavanaugh v. Kavanaugh Knitting Co., 123 N.E. 148 (N.Y. 1919); Farmers’ Loan & Trust Co. v. New York and Northern Railway, 44 N.E. 1043 (N.Y. 1896). Dazu ausführlich Merkt / Göthel, Rn. 824 ff.; siehe auch Pinto, IFLR April 2008, 16, 16 f. 421 Im Verhältnis Aktionär zu Gesellschaft: RG, Urteil vom 4. 12. 1934 – II 62 / 34, RGZ 146, 71, 76; im Verhältnis Mehrheitsaktionär zu Minderheitsaktionär: BGH, Urteil vom 1. 2. 1988 – II ZR 75 / 87, BGHZ 103, 184, 194 f. (Linotype); im Verhältnis Minderheitsaktionär zu Mitaktionären: BGH, Urteil vom 20. 3. 1995 – II ZR 205 / 94, BGHZ 129, 136, 142 f. (Girmes). Zustimmend die ganz überwiegende Literatur, näher Bungeroth, in: MünchKomm AktG, vor § 53a Rn. 18 ff.; Henze / Notz, in: Großkommentar AktG, Anh § 53a Rn. 3; Hüffer, AktG, § 53a Rn. 13 ff.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

zu nehmen. Daher darf ein aktivistischer Hedgefonds keine Hauptversammlungsbeschlüsse herbeiführen, die ihm einseitige Vorteile zu Lasten der übrigen Aktionäre verschaffen oder die deren Interessen in sonstiger Weise unangemessen beeinträchtigen;422 umgekehrt darf er auch keine Beschlüsse verhindern, die im Interesse der Gesellschaft oder der Mitaktionäre erforderlich sind.423 Nach der Rechtsprechung neben den Treupflichten steht das vom Bundesgerichtshof in der „Kali und Salz“-Entscheidung424 eingeführte Sachgrunderfordernis für solche Hauptversammlungsbeschlüsse, die in die Mitgliedschaft von Minderheitsaktionären eingreifen.425 Die betroffenen Beschlüsse sind Gegenstand einer richterlichen Überprüfung nach den Kriterien der Eignung, Erforderlichkeit und Angemessenheit (Verhältnismäßigkeit). Abgesehen von wenigen festen Fallgruppen, insbesondere dem Bezugsrechtsausschluss, der auch der „Kali und Salz“-Entscheidung zugrunde lag, hat allerdings eine von Fall zu Fall differenzierende Rechtsprechung dazu geführt, dass immer noch Unklarheit darüber besteht, welche Fallgruppen dieser richterlichen Kontrolle unterliegen.426 Neben den „Kali und Salz“-Grundsätzen und den Treupflichten hat das in § 243 Abs. 2 AktG kodifizierte Sondervorteilsverbot in der heutigen Praxis wenig Bedeutung.427 Aufgrund der durch das UMAG erfolgten Aufhebung von § 117 Abs. 7 Nr. 1 a.F. AktG ist allerdings die Haftung wegen Einflusses auf die Gesellschaft aus § 117 Abs. 1 AktG als weitere Schranke für die Stimmrechtsausübung hinzugetreten. Schadensersatzpflichtig ist danach, wer vorsätzlich unter Benutzung seines Einflusses auf die Gesellschaft bestimmte Personen, namentlich Vorstandsund Aufsichtsratsmitglieder dazu bestimmt, zum Schaden der Gesellschaft zu handeln.428 Grenzen zulässigen Handelns ergeben sich außerdem aus dem Verbot des Rechtsmissbrauchs und aus § 826 BGB.429 422 Näher zu den Maßstäben BGH, Urteil vom 5. 7. 1999 – II ZR 126 / 98, BGHZ 142, 167, 170 (Hilgers AG); Bungeroth, in: MünchKomm AktG, vor § 53a Rn. 19 ff.; Henze / Notz, in: Großkommentar AktG, Anh § 53a Rn. 52, 55, 63, 72. Speziell im Zusammenhang mit aktivistischen Hedgefonds R. Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren, Kapitel D, Rn. 235 ff. 423 BGH, Urteil vom 20. 3. 1995 – II ZR 205 / 94, BGHZ 129, 136, 145 (Girmes). 424 BGH, Urteil vom 13. 3. 1978 – II ZR 142 / 76, BGHZ 71, 40. 425 Die Bezeichnungen für die „Kali und Salz“-Grundsätze variieren; neben dem vom BGH geprägten Begriff des „Sachgrunderfordernisses“ (dazu Boese, Anwendungsgrenzen, 3) finden sich im Schrifttum unter anderem die Termini „materielle Beschlusskontrolle“, „Inhaltskontrolle“, „Sachkontrolle“ oder „Lehre vom sachlichen Grund“. 426 Überblick zum Meinungsstand bei Boese, Anwendungsgrenzen, 131 ff.; Paefgen, Unternehmerische Entscheidungen, 306 ff.; Tröger, Treupflicht, 265 ff. 427 Hüffer, AktG, § 243 Rn. 31; Raiser / Veil, Kapitalgesellschaften, § 16 Rn. 165. 428 Zum Verhältnis von § 117 AktG zu den Treupflichten Kort, in: Großkommentar AktG, § 117 Rn. 90 ff.; Kropff, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn. 77 f. Zu § 117 Abs. 1 AktG im Zusammenhang mit aktivistischen Aktionären R. Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren, Kapitel D, Rn. 227 ff.; Thaeter / Guski, AG 2007, 301, 304. 429 Dazu und zu weiteren, für die hier betrachtete Form des Hedgefondsaktivismus allerdings wenig relevanten Schranken (§ 311 AktG, Haftung aus faktischer Geschäftsführung)

III. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre

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Von den genannten Besonderheiten aktivistischer Hedgefonds, die die Gefahr von Interessenkonflikten mit den übrigen Aktionären bergen,430 werden die besondere Risikofreude, die geringere Portfoliodiversifikation und der kurzfristige Anlagehorizont nur in Ausnahmefällen zu einem Konflikt mit den genannten Schranken führen. Etwas anderes gilt in den Fällen des empty voting. Zwar verbieten sich angesichts der vielfältigen Gestaltungsmöglichkeiten und (auch legitimen) Interessen pauschale Aussagen, jedoch wird ein Treupflichtverstoß (oder ein Verstoß gegen § 117 Abs. 1 AktG, § 826 BGB oder das Verbot des Rechtsmissbrauchs) bei einer insgesamt neutral oder negativ ausgestalteten wirtschaftlichen Position häufig naheliegen. Mit dem Verbot von Mehrstimmrechten in § 12 Abs. 2 AktG oder dem Abspaltungsverbot aus § 8 Abs. 5 AktG (oder der aktienrechtlichen Ausprägung des in § 717 Satz 1 BGB ausgedrückten allgemeinen Rechtsgedankens)431 geraten die Fälle des empty voting hingegen nicht in Konflikt, da jede Aktie nach wie vor ein Stimmrecht und nur ein Stimmrecht vermittelt und eine Übertragung des Stimmrechts auf gesellschaftsfremde Dritte nicht erfolgt. Auch ein Stimmverbot nach § 136 Abs. 1 AktG kommt nicht in Betracht, weil ein ausdrücklich geregelter Anwendungsfall des § 136 Abs. 1 AktG nicht vorliegt und eine generelle Erweiterung der Norm auf andere Interessenkollisionen im Wege der Gesamtanalogie ausgeschlossen ist.432 b) Einflussnahme außerhalb der Hauptversammlung Wie ausgeführt,433 findet ein Großteil der Auseinandersetzung zwischen aktivistischen Hedgefonds und der Unternehmensleitung nicht in, sondern außerhalb der Hauptversammlung statt. Missbrauchsbegrenzend wirken auch dabei vor allem § 117 Abs. 1 AktG und die Treupflichten. Letztere sind, obschon von der Rechtsprechung anhand der Ausübung von Stimmrechten in der Hauptversammlung entwickelt, nicht auf diese beschränkt.434 Innerhalb dieser Schranken und der allgemeinen rechtlichen Grenzen steht es einem aktivistischen Hedgefonds jedoch Thaeter / Guski, AG 2007, 301, 302 ff. Siehe auch Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2120; Fleischer, ZGR 2008, 185, 216 f. 430 Dazu oben, sub D.III.3.a)bb), Seite 145 ff. 431 Dazu RG, Urteil vom 31. 3. 1931 – II ZR 222 / 30, RGZ 132, 149, 159; BGH, Urteil vom 17. 11. 1986 – II ZR 96 / 86, NJW 1987, 780, 780 f.; Hüffer, AktG, § 8 Rn. 30; Reichert / Harbarth, AG 2001, 447, 448. 432 OLG Düsseldorf, Urteil vom 13. 1. 2006 – I-16 U 137 / 04, AG 2006, 202, 206; Hüffer, AktG, § 136 Rn. 18; Schröer, in: MünchKomm AktG, § 136 Rn. 18; Spindler, in: K. Schmidt / Lutter, AktG, § 136 Rn. 27. Offenlassend OLG München, Urteil vom 17. 3. 1995 – 23 U 5930 / 94, AG 1995, 381, 382. 433 Dazu oben, sub D.III.2.b), Seite 142. 434 Bungeroth, in: MünchKomm AktG, vor § 53a Rn. 25 ff.; Hüffer, AktG, § 53a Rn. 16 f.; Raiser / Veil, Kapitalgesellschaften, § 12 Rn. 46.

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D. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

grundsätzlich frei, auch außerhalb der Hauptversammlung seinen Standpunkt gegenüber der Unternehmensleitung mit Nachdruck zu vertreten.435 Eine insbesondere in den Vereinigten Staaten von aktivistischen Hedgefonds verhältnismäßig häufig genutzte Möglichkeit, den Druck auf das Management zu erhöhen, sind Klagen; mitunter sind diese zur Durchführung einzelner aktivistischer Strategien auch unerlässlich.436 In Deutschland wurde das Recht der Aktionäre, eine Geltendmachung von Ersatzansprüchen der Gesellschaft gegen Mitglieder ihrer Organe zu bewirken, durch das UMAG grundlegend umgestaltet.437 Nach § 147 Abs. 1 Satz 1 AktG müssen Ersatzansprüche der Gesellschaft gegen Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder von der Gesellschaft438 geltend gemacht werden, wenn die Hauptversammlung dies mit einfacher Mehrheit beschließt. Jedoch kann auch eine Aktionärsminderheit, die ein Prozent des Grundkapitals oder einen anteiligen Betrag von EUR 100.000 hält, nach erfolgreichem Durchlaufen eines Klagezulassungsverfahrens die Ansprüche der Gesellschaft im eigenen Namen geltend machen, § 148 Abs. 1 AktG. Zugelassen wird die Klage unter anderem, wenn die Aktionäre ihre Aktien bereits vor Veröffentlichung des behaupteten Pflichtverstoßes oder Schadens erworben haben und Tatsachen vorliegen, die den Verdacht rechtfertigen, dass der Gesellschaft durch Unredlichkeit oder grobe Gesetzes- oder Satzungsverstöße ein Schaden entstanden ist. Während Letzteres gegenüber der alten Rechtslage für eine Aktionärsminderheit mit zehn Prozent des Grundkapitals eine teilweise Verschärfung darstellt,439 erleichtert die Absenkung des Quorums von zehn auf ein Prozent des Grundkapitals den Klagezugang erheblich. Aktivistische Hedgefonds könnten von dieser Möglichkeit in Zukunft vermehrt Gebrauch machen. 435 Die Unternehmensleitung hat ihrerseits bei den stattfindenden Gesprächen die sich insbesondere aus dem Insiderrecht (§§ 12 ff. WpHG) und dem aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatz (§ 53a AktG) ergebenden Schranken für die Weitergabe nichtöffentlicher Informationen einzuhalten. Außerdem ist der Folgeauskunftsanspruch der übrigen Aktionäre nach § 131 Abs. 4 Satz 1 AktG zu beachten. Ausführlich zum Problem der selektiven Information Verse, Gleichbehandlungsgrundsatz, 534 ff.; siehe auch Assmann, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 14 Rn. 84; Schaefer, NZG 2007, 900, 901; Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 14 WpHG Rn. 35; R. Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren, Kapitel D, Rn. 212 ff.; Thaeter / Guski, AG 2007, 301, 306. 436 Zur Häufigkeit und zu Einsatzmöglichkeiten von Klagen aktivistischer Hedgefonds in den USA Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1405; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1032 ff.; Partnoy / Thomas, in: Fuchita / Litan (Eds.), New Financial Instruments, 134 ff. 437 Zur Neuregelung (zum Teil kritisch) Diekmann / Leuering, NZG 2004, 249, 250 f.; Raiser / Veil, Kapitalgesellschaften, § 12 Rn. 30; Seibt, WM 2004, 2137, 2141 ff.; speziell im Zusammenhang mit Finanzinvestoren Duve / Basak, BB 2006, 1345, 1347 ff. 438 Zur Rechtsstellung des besonderen Vertreters nach § 147 Abs. 2 AktG näher OLG München, Urteil vom 28. 11. 2007 – 7 U 4498 / 07, ZIP 2008, 73 (HVB / UniCredito, Vorinstanz LG München I, Urteil vom 6. 9. 2007 – HK O 12570 / 07, ZIP 2007, 1809); Verhoeven, ZIP 2008, 245, 246 ff. 439 Nach § 147 Abs. 1 Satz 1 2. Fall a.F. konnte eine solche Minderheit in der Hauptversammlung ohne weiteres eine Geltendmachung des Anspruchs verlangen.

E. Rechtsvergleich Die folgende Untersuchung zu den derzeitigen Rahmenbedingungen für Hedgefonds in Deutschland und den Vereinigten Staaten ist auf einzelne, für die Kontrolle von Hedgefonds besonders bedeutsame Aspekte beschränkt. Strukturell geht sie von der deutschen Regelung (unter Einbeziehung der europäischen Vorgaben) aus und stellt dieser den entsprechenden amerikanischen Rechtsrahmen gegenüber. Im Einzelnen: Nach einer Einführung in die Grundstrukturen der Regelungen (I.) und einem Überblick zu möglichen Rechtsformen von Hedgefonds (II.) erfolgt eine Untersuchung der Zulassungsverfahren (III.), der Verhaltens- und Organisationspflichten (IV.), der Vertriebsregelungen (V.), der Anlagebeschränkungen (VI.), der Rahmenbedingungen für institutionelle Anleger (VII.) und der Offenlegungspflichten (VIII.). Danach werden einige Gesichtspunkte des Beteiligungserwerbs durch Hedgefonds angesprochen (IX.). Eine Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede zwischen dem deutschen und dem amerikanischen Regelungsansatz schließt die Untersuchung ab (X.).

I. Einführung 1. Deutschland Im Folgenden wird zunächst die Grundstruktur der deutschen Hedgefonds-Regelung erläutert (a)), gefolgt von einer Untersuchung der für Hedgefonds relevanten Vorgaben des europäischen Rechts (b)). a) Grundstruktur der Regelung aa) Hedgefonds nach dem Investmentgesetz Zu Beginn des Jahres 2004 trat in Deutschland mit dem Investmentmodernisierungsgesetz (InvModG)1 erstmals eine ausdrückliche Regelung zu Hedgefonds in 1 Gesetz zur Modernisierung des Investmentwesens und zur Besteuerung von Investmentvermögen (Investmentmodernisierungsgesetz) vom 15. 12. 2003, BGBl. I Nr. 62 vom 19. 12. 2003, S. 2676. Zum Gesetzgebungsverfahren: Der Bundestag nahm den Regierungsentwurf vom 20. 8. 2003 (BR-Drucks. 609 / 03, BT-Drucks. 15 / 1553, 15 / 1671) mit den vom Finanzausschuss am 5. 11. 2003 empfohlenen Änderungen (BT-Drucks. 15 / 1896, 15 / 1944) am 7. 11. 2003 einstimmig an. Der Bundesrat, der zum Regierungsentwurf am 26. 9. 2003 Stel-

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E. Rechtsvergleich

Kraft.2 Das Investmentmodernisierungsgesetz führte insbesondere das Investmentgesetz und das Investmentsteuergesetz ein und setzte das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften und das Auslandinvestment-Gesetz außer Kraft.3 Da in dieser Arbeit auf steuerliche Gesichtspunkte nur am Rande eingegangen wird, steht das Investmentgesetz im Zentrum der folgenden Untersuchung.4 Ende 2007 wurde es im Rahmen des Investmentänderungsgesetzes (InvÄndG)5 umfassend novelliert.6 Zu grundlegenden Umgestaltungen bei den Rahmenbedingungen für Hedgefonds ist es dabei nicht gekommen, doch betreffen zahlreiche Änderungen (auch) Hedgefonds.

lung genommen hatte (BR-Drucks. 609 / 03(B)), stimmte am 28. 11. 2003 zu (BR-Drucks. 803 / 03). 2 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 107. Zur Regelung von Hedgefonds im InvG: Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91 ff.; Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 14 ff.; von Livonius, WM 2004, 60 ff.; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 553 ff.; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51 ff.; dies., 19 J.I.B.L.R. (2004), 177 ff.; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556 ff.; de Sousa, Regulierung von Hedgefonds, 97 ff.; Wallach, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 119 ff.; ders., in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 55 ff. 3 Artt. 1, 2, 17 Abs. 1 Satz 2 InvModG. Zum InvG allgemein: Asmussen, BB 2003, Heft 51 / 52, S. I; Kaune / Oulds, ZBB 2004, 114 ff.; Lang, WM 2004, 53 ff.; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693 ff.; Schindler / Sillem, ZKredW 2004, 869 ff.; Spindler / Christoph, BB 2004, 2197, 2205 ff.; zum Diskussionsentwurf vom 20. 7. 2003 (abgedruckt in ZBB 2003, Beilage zu Heft 4, 3 ff.): Escher / Walz, BKR 2003, 645 ff.; Kollmann, AG 2003, R379 ff.; zum Regierungsentwurf (BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003): Kestler, Die Bank 2003, 675 ff.; Steck / Kurz, FB 2003, 737 ff. 4 Zur steuerlichen Behandlung von Hedgefonds: Bacmeister, IStR 2004, 176 ff.; Kayser / Steinmüller, Berater-Brief Vermögen 2 / 2004, 11, 13 f.; dies., FR 2004, 137, 138 ff.; PriceWaterhouseCoopers, Under the spotlight – The regulation, taxation and distribution of hedge funds around the globe, June 2007, 22; Pütz / Schmies, 19 J.I.B.L.R. (2004), 177, 182 ff.; Schmitt / Hagen, DStR 2004, 837 ff.; Wallach, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 129 ff.; ders., in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 83 ff.; ausführlich Gstädtner, Investmentbesteuerung, 33 ff. Zu den Auswirkungen der Abgeltungsteuer auf die Investmentfondsbesteuerung Feyerabend / Vollmer, BB 2008, 1088 ff. 5 Gesetz zur Änderung des Investmentgesetzes und zur Anpassung anderer Vorschriften (Investmentänderungsgesetz) vom 21. 12. 2007, BGBl. I Nr. 68 vom 27. 12. 2007. Zum Gesetzgebungsverfahren: Der Regierungsentwurf vom 25. 4. 2007 (BR-Drucks. 274 / 07, BT-Drucks. 16 / 5576, BT-Drucks. 16 / 5848) wurde vom Bundestag mit den vom Finanzausschuss unter dem 24. 10. 2007 empfohlenen Änderungen (BT-Drucks. 16 / 6874) am 8. 11. 2007 angenommen. Der Bundesrat, der zum Regierungsentwurf unter dem 8. 6. 2007 Stellung genommen hatte (BR-Drucks. 274 / 07(B)), stimmte am 30. 11. 2007 zu (BR-Drucks. 748 / 07). Das Gesetz trat am 28. 12. 2007 in Kraft. 6 Literatur zum InvÄndG: Dornseifer, AG 2008, 53 ff.; Schmolke, ZBB 2007, 454 ff.; Zetzsche, ZBB 2007, 438 ff.; zum Regierungsentwurf: Baur, in: Assmann / Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, § 20 Rn. 84; Eckhold, ZGR 2007, 654 ff.; Engert, Der Konzern 2007, 477 ff.; Roegele / Görke, BKR 2007, 393 ff.; Schmolke, WM 2007, 1909 ff.; Wallach, Der Konzern 2007, 487 ff. Siehe auch BaFin, Jahresbericht 2007, 155 f., 168 f. Soweit in dieser Arbeit auf Vorschriften des InvG in der Fassung vor Inkrafttreten des InvÄndG Bezug genommen wird, wird dies durch den Zusatz „a.F.“ kenntlich gemacht.

I. Einführung

161

Bei der Einführung deutscher Single- und Dach-Hedgefonds im Jahr 2003 war es die gesetzgeberische Intention, den hiesigen Finanzplatz zu stärken und den Interessen der Anleger zu dienen. Letztere sollten ihrem Portfolio Hedgefonds beimischen können, gleichzeitig aber vor spezifischen Gefahren einer solchen Anlage geschützt werden.7 Spezielle Regelungen für deutsche Single- und Dach-Hedgefonds enthält das vierte Kapitel des Investmentgesetzes (§§ 112 bis 120), das auch die Überschrift „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Hedgefonds)“ trägt. Mit Ausnahme der §§ 46 bis 52 und 54 bis 90k InvG, die nur für bestimmte andere Typen von Investmentvermögen gelten, finden gemäß § 114 InvG darüber hinaus auch die übrigen Normen des Investmentgesetzes auf Hedgefonds Anwendung. Die Überleitungsvorschrift des § 114 InvG wird im Folgenden nicht mitzitiert. Innerhalb der §§ 112 ff. InvG sind Dach-Hedgefonds ausführlicher geregelt als Single-Hedgefonds, weil jene öffentlich vertrieben werden dürfen, während bei diesen nur eine Privatplatzierung möglich ist.8 Im Gegensatz zum Investmentrecht anderer Staaten, zum Beispiel dem der USA, erfasst das deutsche Investmentgesetz schon im Ausgangspunkt nicht alle inländischen Formen kollektiver Kapitalanlagen.9 Vielmehr bestimmt § 1 Satz 1 Nr. 1 InvG, dass inländische Investmentvermögen nur unter das Investmentgesetz fallen, soweit sie in Form von Investmentfonds (Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft, § 2 Abs. 1 InvG) oder in Form von Investmentaktiengesellschaften (§ 2 Abs. 5 InvG) gebildet werden.10 Inländische Single- oder Dach-Hedgefonds müssen, damit das Investmentgesetz auf sie Anwendung findet, zudem die bereits erörterten Merkmale eines (Dach-)Sondervermögens mit zusätzlichen Risiken erfüllen.11 bb) Hedgefonds außerhalb des Investmentgesetzes Neben der Errichtung eines Hedgefonds nach dem Investmentgesetz besteht die Möglichkeit, nach allgemeinem Gesellschaftsrecht Kapital- und Personengesell7 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 65, 67; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 13; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 56. 8 Zu den für deutsche Single- und Dach-Hedgefonds geltenden Vertriebsvorschriften näher unten, sub E.V.1., Seite 213 ff. 9 Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 482; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 51, Fn. 2; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556. Zur US-amerikanischen Regelung sogleich, sub E.I.2.a), Seite 167 f. 10 Zu diesen beiden Errichtungsformen näher unten, sub E.II.1., Seite 173 ff. 11 Zu den Begriffsmerkmalen eines (Dach-)Sondervermögens mit zusätzlichen Risiken i.S.v. § 112 Abs. 1 bzw. § 113 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 InvG oben, sub B.I.4.a), Seite 49 ff., und B.II.2.a), Seite 63 ff.

162

E. Rechtsvergleich

schaften zu gründen, die wie Hedgefonds arbeiten. Für diese Gesellschaften gelten dann zwar nicht die Restriktionen des Investmentgesetzes, jedoch unterliegen sie häufig ebenfalls aufsichtsrechtlichen Beschränkungen und fallen unter das im Vergleich zum Investmentsteuergesetz vielfach ungünstigere allgemeine Steuerrecht. Aufsichtsrechtliche Restriktionen bestehen insbesondere, soweit die Gesellschaften Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungsgeschäfte nach § 1 Abs. 1, 1a des Kreditwesengesetzes (KWG)12 betreiben. Diese Geschäfte sind nach § 32 KWG erlaubnispflichtig, ihre tatbestandlichen Voraussetzungen allerdings zum Teil heftig umstritten.13 Während die BaFin bei kollektiven Anlagemodellen außerhalb des Investmentgesetzes insbesondere die zu einer Erlaubnispflicht führenden Tatbestände des Finanzkommissionsgeschäfts (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 KWG) und der Finanzportfolioverwaltung (§ 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 3 KWG) bislang weit auslegt, wird dies, anders als früher, von der Rechtsprechung zunehmend in Zweifel gezogen.14 Die weiteren Ausführungen in dieser Arbeit beziehen sich nicht auf nach allgemeinem Gesellschaftsrecht errichtete Hedgefonds, sondern ausschließlich auf Investmentvermögen i.S.d. Investmentgesetzes. b) Europäische Vorgaben Auf EU-Ebene fehlt es bislang an speziellen Regelungen zu Single- oder DachHedgefonds.15 Diese werden auch nicht von der OGAW-Richtlinie erfasst, jedoch können eine Reihe anderer Richtlinien, namentlich die MiFID, von Bedeutung sein.

12 Gesetz über das Kreditwesen (Kreditwesengesetz – KWG) vom 10. 7. 1961 in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. 9. 1998, BGBl. I Nr. 62 vom 17. 9. 1998, S. 2776. 13 Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 482 ff.; Kayser / Steinmüller, FR 2002, 1269, 1274; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 51; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556; im Einzelnen Fischer, in: Bankrechts-Handbuch, § 127 Rn. 8 ff. 14 Siehe insbesondere BVerwG, Urteil vom 27. 2. 2008 – 6 C 11.07 und 6 C 12.07, ZIP 2008, 911, sowie die Vorinstanzen VGH Kassel, Urteile vom 13. 12. 2006 – 6 UE 3083 / 05 (ZIP 2007, 999, 1001 ff.) und 6 UE 3084 / 05, sowie VG Frankfurt / M., Urteile vom 27. 10. 2005 – 1 E 1159 / 05 (V) (DB 2005, 2628, 2629 f.) und 1 E 1822 / 04 (V). Siehe außerdem VGH Kassel, Beschluss vom 14. 2. 2006 – 6 TG 1447 / 05, ZIP 2006, 800, 802 ff.; VG Frankfurt / M., Beschluss vom 5. 8. 2005 – 1 G 5800 / 04, WM 2005, 2036, 2040 f.; VG Frankfurt / M., Beschluss vom 25. 7. 2005 – 1 G 1938 / 05, DB 2005, 2014, 2016 ff. Zur Finanzportfolioverwaltung auch BVerwG, Urteil vom 22. 9. 2004 – 6 C 29 / 03, BVerwGE 122, 29, und BVerfG, Beschluss vom 5. 4. 2006 – 1 BvR 2780 / 04. Kritisch zur Verwaltungspraxis der BaFin viele, näher Fock, ZBB 2004, 365, 367 ff.; Görner / Dreher, ZIP 2005, 2139, 2140 ff.; Hammen, ZBB 2005, 813, 814 ff.; die Verwaltungspraxis verteidigend Eßer, WM 2008, 671, 673 ff.; Sahavi, ZIP 2005, 929, passim. Zur Entwicklung der Rechtsprechung Eßer, WM 2008, 671, 673; Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 437, 437. 15 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 15 f.; Garbaravicius / Dierick, 4, 52; Moloney, 6 J. Corp. L. St. (2006), 1, 7; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556.

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aa) OGAW-Richtlinie Single-Hedgefonds können nicht im Einklang mit der zentralen europäischen Regelung zu Investmentvermögen, der OGAW-Richtlinie (OGAW-RL),16 betrieben werden, da die Vorgaben der Richtlinie der typischen Anlagepolitik der Fonds in wesentlichen Punkten entgegenstehen. Zwar erlaubt Art. 21 Abs. 3 OGAW-RL mittlerweile den beschränkten Einsatz von Derivaten,17 jedoch ist nach Art. 36 Abs. 2 OGAW-RL maximal eine vorübergehende Kreditaufnahme in Höhe von 10 Prozent des Fondsvermögens zulässig, und Art. 42 OGAW-RL verbietet Leerverkäufe. Die Regelungen in Artt. 24, 19 Abs. 1 lit. e OGAW-RL verhindern außerdem die Errichtung von Dach-Hedgefonds.18 Single- und Dach-Hedgefonds profitieren daher auch nicht vom sogenannten Europa-Pass, der Befugnis zum Vertrieb von Fondsanteilen in EU- und EWR-Staaten bei Zulassung im Sitzstaat.19 bb) MiFID Die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID)20 findet nach deren Art. 2 Abs. 1 lit. h und Erwägungsgrund 15 keine Anwendung auf Investment16 Richtlinie 85 / 611 / EWG des Rates vom 20. 12. 1985 zur Koordinierung der Rechtsund Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW), ABl. EG Nr. L 375 vom 31. 12. 1985, S. 3, geändert durch die Richtlinien 88 / 220 / EWG, 95 / 26 / EG, 2000 / 64 / EG, 2001 / 107 / EG, 2001 / 108 / EG, 2004 / 39 / EG, 2005 / 1 / EG, mit der Durchführungsrichtlinie 2007 / 16 / EG der Kommission vom 19. 3. 2007, ABl. EU Nr. L 79 vom 20. 3. 2007, S. 11. 17 Siehe dazu Empfehlung 2004 / 383 / EG der Kommission vom 27. 4. 2004 zum Einsatz derivativer Finanzinstrumente bei Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW), ABl. EU Nr. L 144 vom 30. 4. 2004, S. 35, berichtigt in ABl. EU Nr. L 199 vom 7. 6. 2004, S. 24, sowie die Richtlinie 2007 / 16 / EG der Kommission zur Durchführung der Richtlinie 85 / 611 / EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Erläuterung gewisser Definitionen, ABl. EU Nr. L 79 vom 20. 3. 2007, S. 11. 18 Richtlinienkonforme Investmentvermögen dürfen allerdings unter bestimmten Voraussetzungen in Derivate investieren, deren Basiswert ein Hedgefondsindex ist, siehe Art. 19 Abs. 1 lit. g OGAW-RL sowie CESR, CESR’s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS – The classification of hedge fund indices as financial indices, Ref: CESR / 07-434, July 2007, 6 ff. Dazu auch CESR, CESR’s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS, Ref: CESR / 07-044, March 2007, 4. Anders noch CESR, Advice to the European Commission on Clarification of Definitions concerning Eligible Assets for Investments of UCITS, Ref: CESR / 06-005, January 2006. 19 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 15 f.; Garbaravicius / Dierick, 52; Moloney, 6 J. Corp. L. St. (2006), 1, 7; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556. Zum EuropaPass ausführlich Steck / Kurz, FB 2003, 737, 739 f. 20 Richtlinie 2004 / 39 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. 4. 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85 / 611 / EWG und 93 / 6 / EWG des Rates und der Richtlinie 2000 / 12 / EG des Europäischen Parlaments und

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vermögen, und zwar unabhängig davon, ob diese auf Gemeinschaftsebene koordiniert worden sind. Hedgefonds fallen daher nicht unmittelbar in den Anwendungsbereich der MiFID.21 (1) Hedgefondsmanager Auch auf die bloße Fondsverwaltung ist die MiFID nach deren Art. 2 Abs. 1 lit. h und Erwägungsgrund 15 nicht anwendbar. Als sogenanntes front end fällt die Tätigkeit eines Hedgefondsmanagers jedoch in den Anwendungsbereich der Richtlinie, wenn der Manager Anlageberatung oder Portfolioverwaltung i.S.v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 4 oder Nr. 9 MiFID betreibt, da diese Tätigkeiten Wertpapierdienstleistungen nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 2 i.V.m. Anhang I Abschnitt A Nr. 4, 5 MiFID darstellen.22 Zu beachten sind dann insbesondere die Anforderungen an die Geschäftsleiterqualifikationen (Art. 9), die organisatorischen Anforderungen aus Art. 13 sowie die Regelungen zu Interessenkonflikten (Art. 18), die Wohlverhaltensregeln (Art. 19) und die Verpflichtung zur kundengünstigsten Ausführung (best execution, Art. 21). (2) Vertriebsintermediäre Bietet eine Wertpapierfirma im Zusammenhang mit Hedgefonds für einen Kunden Anlageberatung oder Portfolioverwaltung i.S.d. MiFID an, ist sie nach Maßgabe von Art. 19 Abs. 4 MiFID i.V. m. Artt. 35, 37 Durchführungs-Richtlinie (Durchführungs-RL)23 verpflichtet, Informationen über die finanziellen Verhältnisse und Anlageziele sowie über die Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden für den spezifischen Produkt- und Dienstleistungstyp einzuholen. Sie darf im Rahmen einer Geeignetheitsprüfung das Geschäft nur empfehlen oder vornehmen, wenn sie nach vernünftigem Ermessen davon ausgehen kann, dass es tatsächlich den Anlades Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93 / 22 / EWG des Rates, ABl. EU Nr. L 145 vom 30. 4. 2004, S. 1, berichtigt in ABl. EU Nr. L 45 vom 16. 2. 2005, S. 18, geändert durch Richtlinie 2006 / 31 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 5. 4. 2006, ABl. EU Nr. L 114 vom 27. 4. 2006, S. 60, sowie durch Richtlinie 2007 / 44 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 5. 9. 2007, ABl. EU Nr. L 247 vom 21. 9. 2007, S. 1, mit der Durchführungsverordnung (EG) Nr. 1287 / 2006 der Kommission vom 10. 8. 2006, ABl. EU Nr. L 241 vom 2. 9. 2006, S. 1, und der Durchführungsrichtlinie 2006 / 73 / EG der Kommission vom 10. 8. 2006, ABl. EU Nr. L 241 vom 2. 9. 2006, S. 26. 21 Im Ergebnis ebenso Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 15 f.; Moloney, 6 J. Corp. L. St. (2006), 1, 7; Roth / Loff, WM 2007, 1249, 1250; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556. 22 Moloney, 6 J. Corp. L. St. (2006), 1, 8; PriceWaterhouseCoopers, The regulation, taxation and distribution of hedge funds in Europe, June 2006, 7; für Fondsmanager allgemein Roth / Loff, WM 2007, 1249, 1252; Spindler / Kasten, WM 2006, 1749, 1753. 23 Richtlinie 2006 / 73 / EG der Kommission vom 10. 8. 2006, ABl. EU Nr. L 241 vom 2. 9. 2006, S. 26.

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gezielen des Kunden entspricht, er die Risiken verstehen kann und diese tragbar sind, Art. 19 Abs. 4 MiFID i.V.m. Art. 35 Abs. 1 Durchführungs-RL. Erfolgt lediglich eine beratungsfreie Orderausführung, kann sich die Wertpapierfirma auf eine vorgeschaltete Angemessenheitsprüfung beschränken, bei der nur nach den erforderlichen Kenntnissen und Erfahrungen, nicht jedoch nach den finanziellen Verhältnissen und Anlagezielen des Kunden zu fragen ist, Art. 19 Abs. 5 MiFID i.V.m. Artt. 36, 37 Durchführungs-RL.24 Neben diesen Wohlverhaltensregeln bei der Auftragsausführung gelten die allgemeinen organisatorischen Anforderungen der MiFID sowie die Regelungen zu Interessenkonflikten und zur kundengünstigsten Ausführung (best execution). Ein reines Ausführungsgeschäft nach Art. 19 Abs. 6 MiFID, bei dem weder eine Geeignetheits- noch eine Angemessenheitsprüfung erfolgen muss, kommt für Hedgefondsanteile nur in Betracht, wenn diese im Einzelfall als sogenannte nichtkomplexe Finanzinstrumente i.S.v. Art. 19 Abs. 6 MiFID i.V.m. Art. 38 Durchführungs-RL einzustufen sind. Dies wird zumindest dann zu verneinen sein, wenn es, wie insbesondere bei Single-Hedgefonds international üblich, erhebliche Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe gibt. Art. 38 Satz 2 lit. b Durchführungs-RL verlangt für ein nichtkomplexes Finanzinstrument, dass „häufig“ Möglichkeiten zur Veräußerung, zum Rückkauf oder zur sonstigen Realisierung des betreffenden Instruments bestehen müssen. Auch nach Sinn und Zweck verbietet sich zumindest für Anteile an Single-Hedgefonds eine Qualifizierung als nichtkomplexe Finanzinstrumente, da die von den Fonds verwendeten Anlageinstrumente ihrerseits in der Regel komplex i.S.v. Art. 38 Satz 2 lit. a Durchführungs-RL i.V. m. Anhang I Abschnitt C Nr. 4 bis 10 MiFID sind und Anleger die mit einem Investment verbundenen Risiken nur schwer durchschauen können.25 Ob die derzeitige Fassung von Art. 38 Durchführungs-RL allerdings Raum für derartige Wertungsgesichtspunkte lässt, erscheint fraglich. cc) Weitere Richtlinien Neben der MiFID sind eine Reihe weiterer Richtlinien im Zusammenhang mit Hedgefonds von Bedeutung, so beispielsweise die Finanzsicherheitenrichtlinie 26 bei der Verwendung des Fondsvermögens als Sicherheit sowie steuerrechtliche Richtlinien.27 Mittelbar spielen auch diejenigen Richtlinien eine Rolle, die die 24 Näher Duve / Keller, BB 2006, 2477, 2478 f.; Moloney, 6 J. Corp. L. St. (2006), 1, 8; Spindler / Kasten, WM 2006, 1797, 1799 f. 25 Zu den mit einer Anlage in Hedgefonds verbundenen Chancen und Risiken ausführlich oben, sub D.II., Seite 122 ff. 26 Richtlinie 2002 / 47 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. 6. 2002 über Finanzsicherheiten, ABl. EU Nr. L 168 vom 27. 6. 2002, S. 43. Dazu Europäische Kommission, Bewertungsbericht über die Richtlinie über Finanzsicherheiten (2002 / 47 / EG) vom 20. 12. 2006, KOM(2006) 833 endg.; Herring / Cristea, ZIP 2004, 1627, passim.

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E. Rechtsvergleich

Kreditvergabe durch Primebroker betreffen,28 außerdem die Richtlinie zur betrieblichen Altersversorgung.29 Die Prospektrichtlinie30 kann für Hedgefonds wichtig sein,31 jedoch fallen Anteile an offenen Fonds nicht in ihren Anwendungsbereich.32 Auch von der Transparenzrichtlinie 33 werden Anteile offener Fonds nicht erfasst;34 die Transparenzrichtlinie ist für Hedgefonds allerdings dann relevant, wenn Hedgefonds Beteiligungen an unter die Richtlinie fallenden Emittenten erwerben.35 Nach der E-Commerce-Richtlinie36 kann ein Mitgliedstaat den Zugang zu Werbung für Hedgefonds im Internet, die in deren Herkunftsstaaten zulässig ist, nur in sehr begrenztem Umfang einschränken.37 Auf die Bedeutung der Marktmissbrauchsrichtlinie wurde bereits im Zusammenhang mit Insidergeschäften und Marktmanipulationen hingewiesen.38 27 Näher dazu PriceWaterhouseCoopers, The regulation and distribution of hedge funds in Europe, June 2005, 7 ff.; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556. 28 Siehe insbesondere die Richtlinie 2006 / 48 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. 6. 2006 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute (Neufassung), ABl. EG Nr. L 177 vom 30. 6. 2006, S. 1, und die darin enthaltenen Großkreditvorschriften, dazu auch Binder, Bankeninsolvenzen, 83 ff. Daneben kann die Kapitaladäquanzrichtlinie (Richtlinie 2006 / 49 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. 6. 2006 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten (Neufassung), ABl. EU Nr. L 177 vom 30. 6. 2006, S. 201) bedeutsam sein, dazu näher Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 23 f. 29 Richtlinie 2003 / 41 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 3. 6. 2003 über die Tätigkeiten und die Beaufsichtigung von Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung, ABl. EU Nr. L 235 vom 23. 9. 2003, S. 10. 30 Richtlinie 2003 / 71 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. 11. 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001 / 34 / EG, ABl. EU Nr. L 345 vom 31. 12. 2003, S. 64, mit der Durchführungsverordnung (EG) Nr. 809 / 2004 der Kommission vom 29. 4. 2004, ABl. EU Nr. L 149 vom 30. 4. 2004, S. 1, berichtigt in ABl. EU Nr. L 215 vom 16. 6. 2004, S. 3. 31 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 16; FSA, Discussion paper 05 / 3, 15 f.; Moloney, 6 J. Corp. L. St. (2006), 1, 8. 32 Art. 1 Abs. 2 lit. a i.V.m. Art. 2 Abs. 1 lit. o und lit. p Prospekt-RL. Zum Begriff des offenen Fonds näher unten, Text bei Fußnote 99, Seite 174. 33 Richtlinie 2004 / 109 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. 12. 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001 / 34 / EG vom 15. 12. 2004, ABl. EU Nr. L 390 vom 31. 12. 2004, S. 38, mit der Durchführungsrichtlinie 2007 / 14 / EG der Kommission vom 8. 3. 2007, ABl. EU L Nr. 69 vom 9. 3. 2007, S. 27. 34 Art. 1 Abs. 2 i.V.m. Art. 2 Abs. 1 lit. g und lit. h Transparenz-RL. 35 Dazu näher unten, sub E.IX.1.a), Seite 252 ff. 36 Richtlinie 2000 / 31 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. 6. 2000 über bestimmte rechtliche Aspekte der Dienste der Informationsgesellschaft, insbesondere des elektronischen Geschäftsverkehrs, im Binnenmarkt, ABl. EG Nr. L 178 vom 17. 7. 2000, S. 1. 37 FSA, Discussion paper 05 / 3, 16; Moloney, 6 J. Corp. L. St. (2006), 1, 8. 38 Näher oben, sub D.I.2.c), Seite 104 ff.

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2. USA a) Grundstruktur der Regelung Die bundesrechtlichen Kodifikationen, auf die es in der Untersuchung zur Rechtslage in den USA vor allem ankommen wird, sind der Investment Company Act of 1940 (ICA),39 der Investment Advisers Act of 1940 (IAA),40 der Securities Act of 1933 (SA),41 der Securities Exchange Act of 1934 (SEA)42 und der Commodity Exchange Act (CEA),43 jeweils mit den von der SEC zu ihnen erlassenen Vorschriften (rules and regulations). Die sogenannten blue sky laws44 der Einzelstaaten, die für Hedgefonds ebenfalls von Bedeutung sein können,45 werden im Folgenden weitgehend außer Betracht gelassen, ebenso die auf Kodifikationen und common law beruhenden vertrags- und gesellschaftsrechtlichen Vorgaben für die einzelnen von Hedgefonds häufig verwendeten Gestaltungen.46 Anders als im deutschen Investmentrecht werden in den USA im Ausgangspunkt alle Formen kollektiver Kapitalanlage, deren Anteilsscheine und die sie beratenden Personen von einem oder mehreren der für Single- und Dach-Hedgefonds relevanten Bundesgesetze erfasst.47 Hedgefonds sind dadurch seit jeher einer gewissen indirekten Kontrolle unterworfen: Damit die Fondsgesellschaften, ihre Anteile und ihre Manager48 im Ergebnis nicht unter gesetzliche Regelungen fallen, die sich mit ihrem Geschäftsmodell nicht oder nur schwer in Einklang bringen lassen, müssen sie auf spezielle Weise strukturiert und betrieben werden und unterliegen dadurch einer Reihe von Beschränkungen.49 Im Folgenden werden zunächst die entspre15 U.S.C. § 80a. 15 U.S.C. § 80b. 41 15 U.S.C. § 77. 42 15 U.S.C. § 78. 43 7 U.S.C. Chapter 1. 44 Der Begriff bezieht sich auf den Verkauf des blauen Himmels an ahnungslose Anleger, People v. Yant, 80 P.2d 506, 513 (Cal. Dist. Ct. App. 1938); Merkt / Göthel, Rn. 221. 45 Dazu näher Hammer / Reiser / Haynes / et al., Regulation, 183 ff.; Lederman, 1589 PLI / Corp (2007), 309, 316 f.; SEC, Staff Report, 31 ff. 46 Insbesondere können die zwischen den Beteiligten bestehenden Treupflichten anlegerschützende Wirkung entfalten. Zu Treupflichten (fiduciary duties) bei partnerships z. B. Sec. 21 Uniform Partnership Act sowie Meinhard v. Salmon, 249 N.Y. 458 (1928). Zu den einzelnen von Hedgefonds verwendeten Rechtsformen näher unten, sub E.II.2., Seite 178 ff. 47 Siehe vor allem die Definitionen der Investmentgesellschaft in Sec. 3(a) ICA (15 U.S.C. § 80a-3(a)), des Finanzinstruments in Sec. 2(a)(1) SA (15 U.S.C. § 77b(a)(1)), Sec. 3(a)(10) SEA (15 U.S.C. 78c(a)(10)) und Sec. 2(a)(36) ICA (15 U.S.C. § 80a-2(a)(36)) sowie die des Anlageberaters in Sec. 202(a)(11) IAA (15 U.S.C. § 80b-2(a)(11)). 48 Der Begriff „Hedgefondsmanager“ umfasst hier und im Folgenden neben den natürlichen Personen, die die Anlageentscheidungen der Fonds treffen, grundsätzlich auch die entsprechenden Managementgesellschaften. 49 Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 688; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 56; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 689; Pries, 1409 PLI / Corp (2003), 559, 565; Strench, 16 (9) Insights (2002), 7, 7; Wilhelmi, WM 2008, 861, 864. 39 40

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chenden Strukturvorgaben des Investment Company Act (b)) und des Securities Exchange Act (c)) dargestellt. Die gesamte auf diesen Abschnitt folgende funktionale Untersuchung zur derzeitigen Kontrolle von Hedgefonds in den Vereinigten Staaten bezieht sich dann nur noch auf Fonds, die diesen Strukturvorgaben entsprechen. Für Single- und Dach-Hedgefonds gelten grundsätzlich dieselben Vorschriften. b) Keine „investment company“ Für Investmentgesellschaften (investment companies), namentlich traditionelle Investmentfonds (mutual funds), gilt in den Vereinigten Staaten der Investment Company Act. Dieser enthält für ihm unterfallende Gesellschaften eine Reihe von Beschränkungen, insbesondere bei der Auswahl der Anlagegegenstände,50 bei Leerverkäufen51 und beim Gebrauch von Leverage.52 Außerdem bestehen zahlreiche Pflichten, zum Beispiel zur börsentäglichen Bewertung des Fondsvermögens53 und zur jederzeitigen Rücknahme von Investmentanteilen.54 Da sich diese Vorgaben mit dem Betrieb eines typischen Single-Hedgefonds nicht in Einklang bringen lassen,55 werden Single-Hedgefonds fast ausnahmslos so strukturiert, dass sie nicht unter den Investment Company Act fallen.56 Dies gilt auch für die Mehrzahl der Dach-Hedgefonds, wenngleich es wegen der geringeren Diskrepanz zwischen dem Geschäftsmodell eines typischen Dach-Hedgefonds und den genannten Vorgaben durchaus einige dem Investment Company Act unterliegende Dach-Hedgefondsgesellschaften gibt.57 Auf diese wird in dieser Arbeit nicht weiter eingegangen. Im Ausgangspunkt fallen Single- und Dach-Hedgefonds regelmäßig unter die in Section 3(a) ICA58 enthaltene Definition der Investmentgesellschaft,59 da dafür Z. B. Sec. 12(d)(3) ICA, 15 U.S.C. § 80a-12(d)(3). Sec. 12(a)(3) ICA, 15 U.S.C. § 80a-12(a)(3). 52 Z. B. Sec. 12(a)(1), 18(a), 18(f) ICA, 15 U.S.C. § 80a-12(a)(1), § 80a-18(a), § 80a-18(f). Dazu ausführlich Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 331 ff. 53 Rule 22c-1 zum ICA, 17 C.F.R. § 270.22c-1. 54 Sec. 22(e) ICA, 15 U.S.C. § 80a-22(e). 55 Zu den typischen Merkmalen eines Single-Hedgefonds oben, sub B.I.2., Seite 35 ff. 56 Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 694; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 56 f.; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2164; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 4:18, 10:6; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 241; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, B-1. 57 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72057, Fn. 35 (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 68; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 10:1. Zu nach dem ICA registrierten Dach-Hedgefondsgesellschaften näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 10:4 ff.; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 480 f.; allgemein zu registrierten Investmentgesellschaften Jordan, 1428 PLI / Corp (2004), 633, passim; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 914 ff. 58 15 U.S.C. § 80a-3(a). 50 51

I. Einführung

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nur erforderlich ist, dass die Anlage in Finanzinstrumente Hauptgeschäftstätigkeit ist60 oder dass die Gesellschaft mehr als 40 Prozent ihres Vermögens abzüglich gewisser Positionen in Finanzinstrumenten investiert hat oder investieren will.61 Um nicht den Bestimmungen des Investment Company Act zu unterliegen, greifen Single- und Dach-Hedgefonds auf die Ausnahmetatbestände in Section 3(c)(1) oder Section 3(c)(7) ICA zurück, die jeweils bestimmte Gesellschaften von der Definition der Investmentgesellschaft ausnehmen.62 Die Ausnahmevorschrift der Section 3(c)(1) ICA63 erfasst Gesellschaften mit nicht mehr als 100 Anlegern,64 die ihre Anteile weder öffentlich anbieten noch ein solches Angebot planen. Die SEC legt das Erfordernis eines nichtöffentlichen Angebots in Section 3(c)(1) ICA aus wie in Section 4(2) SA und den dazu erlassenen Vorschriften,65 auf die noch einzugehen sein wird.66 Sind bestimmte Angestellte des Fonds (knowledgeable employees) selbst Investoren, bleiben sie für die Begrenzung auf 100 Anleger außer Betracht.67 Gesellschaften, die Fondsanteile erwerben, werden nach Section 3(c)(1)(A) ICA68 grundsätzlich jeweils nur als ein Anleger gezählt. Eine wichtige Ausnahme gilt für Investmentgesellschaften nach dem Investment Company Act und für Fonds, die selbst unter die Ausnahmetatbestände der Section 3(c)(1) ICA oder der Section 3(c)(7) ICA fallen. Hält eine solche Gesellschaft mindestens 10 Prozent 59 Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 694; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2164; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 467; SEC, Staff Report, 11, Fn. 32. 60 Sec. 3(a)(1)(A) ICA, 15 U.S.C. § 80a-3(a)(1)(A). Siehe zur (weiten) Definition des Begriffs security, hier mit „Finanzinstrument“ übersetzt, Sec. 2(a)(36) ICA, 15 U.S.C. § 80a-2(a)(36). 61 Sec. 3(a)(1)(C) ICA, 15 U.S.C. § 80a-3(a)(1)(C). 62 Neben Sec. 3(c)(1) und 3(c)(7) ICA können Hedgefonds in speziellen Fällen auch auf Sec. 6(b) ICA (15 U.S.C. § 80a-6(b)) zurückgreifen, in der sogenannte employees’ security companies geregelt sind. Anders als bei Sec. 3(c)(1) und 3(c)(7) ICA bleiben diese Gesellschaften begrifflich Investmentgesellschaften, auf die allerdings die Beschränkungen des ICA nicht anzuwenden sind. Näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:44. 63 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1). 64 Anleger in diesem Sinne ist, wer wirtschaftlicher Eigentümer (beneficial owner) eines vom Fonds ausgegebenen Finanzinstruments ist; dazu zählen auch Anleihen oder stimmrechtslose Anteile, jedoch keine short-term papers i.S.v. Sec. 2(a)(38) ICA, 15 U.S.C. § 80a-2(a)(38). 65 Lamp Technologies, Inc., SEC No-Action Letters, 1998 WL 278984 (pub. avail. May 29, 1998), 1997 WL 282988 (pub. avail. May 29, 1997); Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 695; SEC, Staff Report, 12, Fn. 36. 66 Siehe unten, sub E.V.2.a)aa), Seite 221 ff. 67 Rule 3c-5 zum ICA, 17 C.F.R. § 270.3c-5. Näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:28; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 23; Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 342 f. 68 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1)(A).

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E. Rechtsvergleich

der stimmberechtigten Anteile (voting securities)69 eines Section 3(c)(1)-Fonds, kommt eine sogenannte look through-Regel zur Anwendung. Für die Schwelle von 100 Anlegern ist dann auf die hinter der unmittelbar investierenden Gesellschaft stehenden Personen abzustellen.70 Auch unabhängig von der 10-Prozent-Grenze wendet die SEC die look through-Regel an, wenn die investierende Gesellschaft nach den Umständen des Einzelfalls nur als Vehikel gegründet wurde, um in den Section 3(c)(1)-Fonds zu investieren.71 Eine Anlage von wenigstens 40 Prozent des Vermögens der investierenden Gesellschaft in den Fonds wird dafür als gewichtiges Indiz gewertet.72 Die Voraussetzungen für die Ausnahme nach Section 3(c)(7) ICA73 sind im Wesentlichen erfüllt, wenn Fondsanteile ausschließlich von Anlegern74 gehalten werden, die bei Anteilserwerb qualifizierte Käufer (qualified purchasers) waren; außerdem darf auch hier die Gesellschaft ihre Anteile nicht öffentlich anbieten oder dies planen. Die Anzahl der qualifizierten Käufer ist durch Section 3(c)(7) ICA nicht beschränkt.75 Wie bei Section 3(c)(1) ICA legt die SEC das Erfordernis eines nichtöffentlichen Angebots aus wie in Section 4(2) SA und den dazu erlassenen Vorschriften.76 69 Die SEC legt die in Sec. 2(a)(42) ICA (15 U.S.C. § 80a-2(a)(42)) enthaltene Definition für voting securities weit aus, so dass darunter z. B. auch limited partnership interests fallen können. Näher SEC, Two-Tier Real Estate Companies, Release No. IC-8456 (Aug. 9, 1974); Willkie, Farr & Gallagher, SEC No-Action Letter, 1996 WL 422659 (pub. avail. June 21, 1996); Laifer Inc., SEC No-Action Letter, 1993 WL 14176 (pub. avail. Jan. 5, 1993); The Nautilus Trust, SEC No-Action Letter, 1982 WL 30415 (pub. avail. Mar. 3, 1982); The Engelberger Partnership, SEC No-Action Letter, 1982 WL 30062 (pub. avail. Jan. 18, 1982); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:24. 70 Sec. 3(c)(1)(A) ICA, 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1)(A); ausführlich Kaal, Hedge Fund Regulation, 84 ff.; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 694. Eine Ausnahme gilt für den Fall, dass die Beteiligung nur aufgrund der Rückgabe von Anteilen durch andere Investoren über 10% gestiegen ist, Weiss Global Limited Partnership, SEC No-Action Letter, 1990 WL 304878 (pub. avail. Nov. 1, 1990). 71 Sec. 48(a) ICA, 15 U.S.C. § 80a-48(a). Siehe z. B. The PanAgora Group Trust, SEC No-Action Letter, 1994 WL 174138 (pub. avail. Apr. 29, 1994); WR Investment Partners Diversified Strategies Fund, L.P., SEC No-Action Letter, 1992 WL 105172 (pub. avail. Apr. 15, 1992). 72 American Bar Association Section of Business Law, SEC No-Action Letter, 1999 WL 235450 (pub. avail. Apr. 22, 1999); Cornish & Carey Commercial, Inc., SEC No-Action Letter, 1996 WL 422641 (pub. avail. June 21, 1996). 73 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7). 74 Der Anlegerbegriff in Sec. 3(c)(7) ICA entspricht dem von Sec. 3(c)(1) ICA (dazu oben, in Fußnote 64, Seite 169) mit dem Unterschied, dass für Sec. 3(c)(7) ICA auch wirtschaftliche Eigentümer von short-term papers i.S.v. Sec. 2(a)(38) ICA (15 U.S.C. § 80a-2(a)(38)) als Anleger gelten. 75 Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 696; Kaal, Hedge Fund Regulation, 87; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 695; SEC, Staff Report, 13. 76 SEC, Privately Offered Investment Companies, Release No. IC-22597 (Apr. 3, 1997), Fn. 5; SEC, Staff Report, 13, Fn. 38. Zu diesen Vorschriften näher unten, sub E.V.2.a)aa), Seite 221 ff.

I. Einführung

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Qualifizierte Käufer sind nach Section 2(a)(51) ICA77 namentlich natürliche Personen und Familiengesellschaften mit Investments von mindestens USD 5 Millionen sowie sonstige Personen mit Investments, inklusive solcher für fremde Rechnung, von mindestens USD 25 Millionen. Außerdem gelten qualifizierte institutionelle Käufer i.S.v. Rule 144A zum SA78 (qualified institutional buyers), von gewissen Ausnahmen abgesehen, als qualifizierte Käufer i.S.v. Section 3(1)(7) ICA.79 Eine Gesellschaft, die allein zu dem Zweck gegründet wurde, Anteile an einem unter Section 3(c)(7) ICA fallenden Fonds zu erwerben, ist nur dann ein qualifizierter Käufer, wenn alle hinter ihr stehenden Personen dem Erfordernis genügen.80 Im Übrigen gibt es, anders als bei Section 3(c)(1) ICA, keine look through-Regel.81 Vorgaben zur Berechnung der Höhe der Investments sowie ein weiter Investmentbegriff finden sich in Rule 2a51-1 zum ICA.82 Bestimmte Angestellte des Fonds (knowledgeable employees) sind auch dann als Anleger zugelassen, wenn sie keine qualifizierten Käufer sind.83 Ein Fondsanbieter darf gleichzeitig einen Section 3(c)(1)-Fonds und einen Section 3(c)(7)-Fonds betreiben, und zwar auch mit derselben Strategie oder dem gleichen Portfolio. Eine sogenannte Integration (integration) findet nach Section 3(c)(7)(E) ICA in diesem Fall nicht statt, so dass die Investoren des Section 3(c)(7)-Fonds für die 100-Anleger-Schwelle nach Section 3(c)(1) ICA außer Betracht bleiben und die Anleger des Section 3(c)(1)-Fonds, die keine qualifizierten Käufer sind, die Qualifizierung des Section 3(c)(7)-Fonds nicht berühren.84 Anders verhält es sich bei mehreren gleichartigen Section 3(c)(1)-Fonds: Um Umgehungen der 100-Investoren-Schwelle zu verhindern, nimmt die SEC bei diesen eine Integration vor, so dass ihr gleichzeitiges Betreiben unzulässig ist.85 15 U.S.C. § 80a-2(a)(51). 17 C.F.R. § 230.144A. 79 Rule 2a51-1(g) zum ICA, 17 C.F.R. § 270.2a51-1(g). Näher Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 695 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:37. 80 Rule 2a51-3(a) zum ICA, 17 C.F.R. § 270.2a51-3(a). 81 SEC, Staff Report, 13, Fn. 41. 82 17 C.F.R. § 270.2a51-1; näher Sullivan & Cromwell, SEC No-Action Letter, 1997 WL 792111 (pub. avail. Dec. 29, 1997); Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 696 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:35. 83 Rule 3c-5 zum ICA, 17 C.F.R. § 270.3c-5. Näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:34; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 23; Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 342 f. 84 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7)(E); Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 699; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:39. 85 Für die Gleichartigkeit wird vor allem auf die Sichtweise eines vernünftigen, für beide Fonds qualifizierten Investors abgestellt, näher Welsh, Carson, Anderson & Stowe, SEC NoAction Letter, 1993 WL 246246 (pub. avail. June 18, 1993); Madison Park Investment Mgmt., Inc., SEC No-Action Letter, 1986 WL 65362 (pub. avail. Mar. 4, 1986); Oppenheimer Arbitrage Partners, L.P., SEC No-Action Letter, 1985 WL 55779 (pub. avail. Dec. 26, 1985); Prescott, Ball & Turben, SEC No-Action Letter, 1979 WL 11224 (pub. avail. Feb. 17, 1979); 77 78

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E. Rechtsvergleich

Der Investment Company Act findet grundsätzlich auch Anwendung auf ausländische Hedgefonds, die deshalb ebenfalls fast ausnahmslos so strukturiert werden, dass sie die Voraussetzungen von Section 3(c)(1) oder 3(c)(7) ICA erfüllen. Für Section 3(c)(1) ICA kommt es dabei im Hinblick auf die 100-Anleger-Schwelle lediglich auf die Anzahl der US-Anleger an, und im Rahmen von Section 3(c)(7) ICA müssen ebenfalls nur die US-Anleger des Fonds qualifizierte Käufer i.S.d. Vorschrift sein. Für beide Ausnahmetatbestände ist ein öffentlicher Vertrieb der Fondsanteile im Ausland unschädlich, sofern er in den Vereinigten Staaten unterbleibt.86 c) Keine „reporting company“ Nach Section 12(g)(1) SEA i.V.m. Rule 12g-187 muss ein Single- oder DachHedgefonds, der über eine Anlegerklasse mit mindestens 500 Anlegern und über ein Vermögen von mehr als USD 10 Millionen verfügt, seine Anteilsscheine bei der SEC registrieren lassen. Für ausländische Hedgefonds liegt die Grenze nach Rule 12g3-288 bei 300 amerikanischen Anlegern. Ein Fonds, dessen Anteilsscheine registriert sind, unterliegt als sogenannte reporting company nach Section 13 SEA umfangreichen Berichts- und Offenlegungspflichten.89 Um diese und weitere Nachteile, beispielsweise die Gewinnabführungspflicht nach Section 16 SEA,90 zu vermeiden, haben amerikanische Single- und Dach-Hedgefonds typischerweise höchstens 499 Anleger, ausländische Hedgefonds höchstens 299 US-Anleger.91

Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 699; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:21; Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 340. 86 Goodwin, Procter & Hoar, SEC No-Action Letter, 1997 WL 86002 (pub. avail. Feb. 28, 1997); Touche, Remnant & Co., SEC No-Action Letter, 1984 WL 45636 (pub. avail. Aug. 27, 1984); SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073, Fn. 226 (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 11 f., Fn. 33, 37; Anderberg / McDonough, 20 J.I.B.L.R. (2005), 216, 219, Fn. 19; Kaal, Hedge Fund Regulation, 84; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 4:42, 9:16; Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 338 f. Zum Vertrieb ausländischer Hedgefondsanteile auch unten, sub E.V.2.b), Seite 232 f. 87 15 U.S.C. § 78l(g)(1), 17 C.F.R. § 240.12g-1. 88 17 C.F.R. § 240.12g3-2. 89 Näher Cox / Hillman / Langevoort, Securities Regulation, 550 f.; Hazen, Securities Regulation, § 9.2[1], 5 ff.; Loss / Seligman, Securities Regulation, 1795 ff.; Merkt / Göthel, Rn. 729. 90 15 U.S.C. 78p. Dazu näher unten, sub E.IX.1.b)bb), Seite 260 f. 91 Greupner, 40 San Diego L. Rev. (2003), 1555, 1587; Hellrung, 9 N.C. Banking Institute (2005), 317, 325; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 691 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:51; MacHarg, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 65; Preiserowicz, 11 Fordham J. Corp. & Fin. L. (2006), 807, 818; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, B-3; SEC, Staff Report, 19; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 23.

II. Mögliche Rechtsformen

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II. Mögliche Rechtsformen 1. Deutschland Nach dem Investmentgesetz können deutsche Single- und Dach-Hedgefonds als Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft (a)) oder als Investmentaktiengesellschaft (b)) errichtet werden. Soweit sich aus dem Text nichts anderes ergibt, gelten die Ausführungen in dieser Arbeit gleichermaßen für Sondervermögen von Kapitalanlagegesellschaften und für Investmentaktiengesellschaften. Dabei wird für Investmentaktiengesellschaften die Überleitungsvorschrift des § 99 Abs. 3 Satz 1 InvG, nach der zahlreiche für Sondervermögen geltende Vorschriften auf die Tätigkeiten von Investmentaktiengesellschaften entsprechend anwendbar sind, nicht mitzitiert. a) Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft Der Begriff des Sondervermögens ist seit der Einführung des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften im Jahr 1957 Bestandteil des deutschen Investmentrechts. Er bezeichnet eine nicht rechtsfähige Vermögensmasse, die vom Vermögen der sie verwaltenden Kapitalanlagegesellschaft nach § 30 Abs. 1 Satz 2 InvG streng zu trennen ist.92 Kapitalanlagegesellschaften wiederum sind nach § 2 Abs. 6 InvG Unternehmen, deren Hauptzweck in der Verwaltung inländischer Investmentvermögen93 oder in der Verwaltung inländischer Investmentvermögen und der individuellen Vermögensverwaltung besteht. Eine Kapitalanlagegesellschaft ist nach § 6 Abs. 1 Satz 2 InvG zwingend eine Aktiengesellschaft oder (üblicherweise) eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung und verfügt gemäß § 31 Abs. 1 InvG im eigenen Namen über die Gegenstände der von ihr verwalteten Sondervermögen. Sie verwaltet die Sondervermögen gemäß § 2 Abs. 2 InvG allerdings für Rechnung der Anleger, denen das wirtschaftliche Eigentum an den Anlagegegenständen zusteht. Für das rechtliche Eigentum eröffnet § 30 Abs. 1 Satz 1 InvG zwei Gestaltungsmöglichkeiten:94 Zum einen die Treuhandlösung, bei der die Gegenstände des Sondervermögens im formalen Eigentum der Kapitalanlagegesellschaft als Treuhänderin stehen, zum anderen die Miteigentumslösung, bei der die Anleger, der wirtschaftlichen Situation entsprechend, auch for92 Geßler, WM Sonderbeilage 4 / 1957, 15; Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 93; Steinberg, DB 1957, 196, 196 f.; Zeller, in: Brinkhaus / Scherer, § 6 KAGG Rn. 2. Zur rechtlichen Unselbständigkeit Graulich, Investmentfonds, 16. 93 Wie sich aus § 1 Satz 1 Nr. 1 InvG ergibt, fallen unter den Begriff des Investmentvermögens sowohl Sondervermögen als auch Investmentaktiengesellschaften. Zu fremdverwalteten Investmentaktiengesellschaften näher unten, Text bei Fußnote 113, Seite 177. 94 Dabei steht der Begriff „Eigentum“ als pars pro toto auch für Gläubigerschaft und Berechtigung an Forderungen und sonstigen Rechten, näher Baur, Investmentgesetze, § 6 KAGG Rn. 12; vom Berge und Herrendorff, Investmentsparer, 43; Klenk, Investmentanteil, 8.

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E. Rechtsvergleich

mal Eigentümer sind.95 In der Praxis wird ganz überwiegend die Miteigentumslösung gewählt.96 Vor dem Investmentänderungsgesetz waren Kapitalanlagegesellschaften (Spezial-)Kreditinstitute und unterstanden als solche jedenfalls im Grundsatz der Aufsicht nach dem Kreditwesengesetz.97 Mit dem Investmentänderungsgesetz wurde die Kreditinstitutseigenschaft aufgehoben (§§ 2 Abs. 6, 6 Abs. 1 Satz 1 InvG) und die Aufsicht über Kapitalanlagegesellschaften aus dem Kreditwesengesetz in das Investmentgesetz verlagert. Ausweislich der Gesetzesbegründung erfolgte dieser Schritt, um die regulatorische Belastung der deutschen Kapitalanlagegesellschaften im europäischen Wettbewerb zu verringern.98 Als Sondervermögen aufgelegte Fonds fallen in die Gruppe der sogenannten offenen Fonds (open-end funds), bei denen die Höhe des Investmentvermögens nicht festgelegt ist und fortlaufend Anteilsscheine ausgegeben werden können.99 Grundsätzlich steht Anlegern von offenen Fonds ein jederzeitiges Rückgaberecht zu, das für Sondervermögen in § 37 Abs. 1 InvG geregelt ist, bei Hedgefonds allerdings nach Maßgabe von § 116 InvG eingeschränkt werden kann.100 Deutsche Single- und Dach-Hedgefonds können als Publikums- oder als Spezial-Sondervermögen aufgelegt werden.101 Spezial-Sondervermögen sind nach § 2 95 von Caemmerer, JZ 1958, 41, 46; Geßler, WM Sonderbeilage 4 / 1957, 17; Zeller, in: Brinkhaus / Scherer, § 6 KAGG Rn. 4 ff.; ausführlich zur Miteigentums- und Treuhandlösung Baur, Investmentgesetze, § 6 KAGG Rn. 12 ff. 96 Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 93; Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 119; zu den Gründen Kümpel, Rn. 12.71. 97 Siehe §§ 2 Abs. 6, 6 Abs. 1 Satz 1 InvG a.F., § 1 Abs. 1 Nr. 6 KWG a.F. Wegen der gesetzlich verordneten Spezialisierung der Geschäftstätigkeit in §§ 6 Abs. 1 Satz 1, 7 Abs. 2 InvG a.F. war das KWG im Ergebnis nur beschränkt anwendbar, näher Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 37 ff. 98 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 48 f.; kritisch zu diesem Begründungsansatz Engert, Der Konzern 2007, 477, 477. 99 Zu offenen Fonds näher Baur, Investmentgesetze, Einleitung I Rn. 80; von Caemmerer, JZ 1958, 41, 41; Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 93; Köndgen / Schmies, in: BankrechtsHandbuch, § 113 Rn. 10; Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 32; siehe auch die Legaldefinition in Sec. 5(a)(1) ICA, 15 U.S.C. § 80a-5(a)(1). Das Gegenstück zu offenen Fonds bilden geschlossene Fonds (closed-end funds), die eine feste Kapitalisierung haben und für deren Anteile kein Rückgaberecht besteht, näher Baur, Investmentgesetze, Einleitung I Rn. 76; Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 11. 100 Bei Spezial-Sondervermögen bestehen nach § 95 Abs. 4 Satz 3 InvG weitergehende Einschränkungsmöglichkeiten. Näher zum Ganzen unten, sub E.IV.3.b)aa), Seite 210 f. 101 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 556; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 51; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 556. Nach dem Gesetzesentwurf der Bundesregierung zum InvModG sollten Single-Hedgefonds nur als SpezialInvestmentvermögen errichtet werden dürfen, siehe § 112 Abs. 2 InvG RegE, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 43, 108; der Gesetzgeber ist dem letztlich nicht gefolgt. Im August 2006 wurde der erste Hedgefonds, ein Dach-Hedgefonds, als Spezial-Sondervermögen aufgelegt; derzeit gibt es drei Single- und zwei Dach-Hedgefonds, die als Spezial-Sondervermögen errichtet sind (Stand: 16. 5. 2008, Liste abrufbar unter www.bafin.de).

II. Mögliche Rechtsformen

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Abs. 3 Satz 1 InvG Sondervermögen, deren Anteile ausschließlich von Personen gehalten werden, die keine natürlichen Personen sind. Alle übrigen Sondervermögen sind nach § 2 Abs. 3 Satz 2 InvG Publikums-Sondervermögen. Für SpezialSondervermögen gelten gemäß §§ 91 ff. InvG eine Reihe von Erleichterungen, zum Beispiel bei den Berichtspflichten. 102 b) Investmentaktiengesellschaft Als vom Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft (Vertragstypus) grundsätzlich verschiedene Organisationsform steht deutschen Single- und DachHedgefonds auch die Investmentaktiengesellschaft (Gesellschaftstypus)103 zur Verfügung, für die §§ 96 ff. InvG besondere, im Zuge des Investmentänderungsgesetzes umfassend überarbeitete Vorschriften enthalten.104 Bei der Investmentaktiengesellschaft sind Fondsvermögen und Gesellschaftsvermögen identisch: Die Vermögenswerte des Fonds gehören der Gesellschaft, die Anleger sind deren Aktionäre.105 Die Investmentaktiengesellschaft ist zwingend eine Aktiengesellschaft i.S.d. Aktiengesetzes. Auf sie finden nach § 99 Abs. 1 InvG allerdings vorrangig die Vorschriften des Investmentgesetzes Anwendung. Nur soweit das Investmentgesetz keine spezielle Regelung enthält, gelten die Vorschriften des Aktiengesetzes, von denen § 99 Abs. 1 InvG wiederum eine Reihe bedeutender Vorschriften ausnimmt. Insbesondere unterfallen Investmentaktiengesellschaften nicht dem Grundsatz der Satzungsstrenge (§ 23 Abs. 5 AktG) und auch nicht den für Aktiengesellschaften geltenden Vorschriften zur Kapitalbeschaffung und -herabsetzung (§§ 182 bis 240 AktG).106 Für das Organisationsrecht der Investmentaktiengesellschaft von besonderer Bedeutung ist die durch das Investmentänderungsgesetz eingeführte Unterscheidung 102 § 94 InvG, dazu näher unten, Text bei Fußnote 541, Seite 248. Zu Spezial-Sondervermögen näher Baur, in: Assmann / Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, § 20 Rn. 158 ff.; Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 98 ff.; zu Änderungen durch das InvÄndG Zetzsche, ZBB 2007, 438, 449 f. 103 Zur Unterscheidung zwischen Vertrags- und Gesellschaftstypus näher Baur, Investmentgesetze, Einleitung I Rn. 8; Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 10 ff.; Kümpel, 12.52 ff. 104 Dazu näher RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 50, 83 ff.; Dornseifer, AG 2008, 53 ff.; Eckold, ZGR 2007, 654 ff.; Wallach, Der Konzern 2007, 487 ff. Zur Investmentaktiengesellschaft vor dem InvÄndG Fischer, NZG 2007, 133 ff.; Fock, BB 2006, 2371 ff.; Hermanns, ZIP 2004, 1297 ff.; Pluskat, WM 2005, 772 ff.; Steck / Schmitz, AG 2004, 658 ff. 105 Eckhold, ZGR 2007, 654, 694; Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 146; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 57. 106 Näher, auch zu weiteren Ausnahmen Dornseifer, AG 2008, 53, 54 f.; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 488; ausführlich Eckold, ZGR 2007, 654, 656 ff.

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E. Rechtsvergleich

zwischen Unternehmensaktionären und Anlageaktionären (§ 96 Abs. 1 Satz 2 InvG). Durch sie soll den unterschiedlichen Interessen der Gründer und Initiatoren der Investmentaktiengesellschaft einerseits und der Anleger andererseits Rechnung getragen werden. Während Unternehmensaktionäre an der Gesellschaft unternehmerisch, organisatorisch und vermögensmäßig beteiligt sind, steht Anlageaktionären regelmäßig nur eine vermögensmäßige Beteiligung zu.107 Die Einlagen zur Gründung einer Investmentaktiengesellschaft müssen folglich von Unternehmensaktionären übernommen werden, und nur sie haben ein Teilnahme- und Stimmrecht in der Hauptversammlung, es sei denn, die Satzung gewährt auch Anlageaktionären diese Rechte (§ 96 Abs. 1b Satz 4, Abs. 1c Satz 2 InvG). Nach § 2 Abs. 5 Satz 2 InvG können Investmentaktiengesellschaften auch als Spezial-Investmentaktiengesellschaften errichtet werden, deren Aktien entsprechend der Rechtslage bei Spezial-Sondervermögen ausschließlich von Anlegern gehalten werden dürfen, die keine natürlichen Personen sind. Bei Spezial-Investmentaktiengesellschaften kann nach § 96 Abs. 1 Satz 2 2. Halbsatz InvG auf die Begebung von Anlageaktien verzichtet werden. Seit dem Investmentänderungsgesetz gibt es die Investmentaktiengesellschaft nur noch mit veränderlichem Kapital als Rechtsform für offene Fonds, die der luxemburgischen société d’investissement à capital variable (SICAV) und der englischen open-ended investment company (OEIC) nachempfunden ist.108 Die ursprünglich als Rechtsform für geschlossene Fonds vorgesehene Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital ist ersatzlos entfallen.109 Für das Kapital der Investmentaktiengesellschaft verwendet der Gesetzgeber den Begriff des Gesellschaftskapitals. Das Gesellschaftskapital entspricht dem Wert des Netto-Gesellschaftsvermögens, das sich aus der Summe der Verkehrswerte der zum Gesellschaftsvermögen gehörenden Gegenstände abzüglich sämtlicher Verbindlichkeiten ergibt (§ 96 Abs. 1a InvG). Das Gesellschaftskapital kann sich durch die Ausgabe neuer und durch die Rücknahme bereits ausgegebener Aktien sowie durch Wertschwankungen bei den Vermögensgegenständen ständig verändern.110 Da die Vorschriften des Aktiengesetzes über Kapitalmaßnahmen nach § 99 107 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 83; Dornseifer, AG 2008, 53, 55; Eckold, ZGR 2007, 654, 661; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 489. 108 Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 94; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 555; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 57 (jeweils zur Investmentaktiengesellschaft vor dem InvÄndG). 109 Die Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital war durch das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz (Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland vom 24. 3. 1998, BGBl. I Nr. 18 vom 27. 3. 1998, S. 529) in das KAGG eingeführt worden und hatte sich in der Folge als gesetzgeberischer Fehlschlag erwiesen. Zu den Gründen näher Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 146, 146c; Thoma / Steck, AG 2001, 330, 331 ff.; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 487. Zu geschlossenen Fonds auch oben, in Fußnote 99, Seite 174. 110 Dornseifer, AG 2008, 53, 60; Eckold, ZGR 2007, 654, 669; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 490; siehe auch RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom

II. Mögliche Rechtsformen

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Abs. 1 InvG nicht gelten, bedarf es zur Heraufsetzung des Gesellschaftsvermögens durch Ausgabe neuer Aktien und zur Herabsetzung durch Rücknahme von Aktien keines Hauptversammlungsbeschlusses.111 Aktionäre haben nach § 105 Abs. 2 InvG grundsätzlich einen Anspruch auf Auszahlung ihres Anteils am Gesellschaftskapital gegen Rückgabe ihrer Aktien, der bei Single- und Dach-Hedgefonds allerdings nach Maßgabe von §§ 105 Abs. 2 Satz 3, 116 InvG beschränkt werden kann.112 Mit der Ausgabe und der Rückgabe der Aktien ist das Gesellschaftskapital unmittelbar erhöht bzw. herabgesetzt, §§ 104 Satz 3, 105 Abs. 3 InvG. Durch das Investmentänderungsgesetz wurde in § 96 Abs. 4 InvG die Möglichkeit der Fremdverwaltung einer Investmentaktiengesellschaft geschaffen.113 Bei einer fremdverwalteten Investmentaktiengesellschaft übernimmt eine (inländische) Kapitalanlagegesellschaft insbesondere die Anlage und Verwaltung des Gesellschaftsvermögens. Dabei ist sie eigenverantwortlich tätig; die Fremdverwaltung stellt deshalb keinen Fall der Auslagerung nach § 16 InvG dar, wie auch § 96 Abs. 4 Satz 3 InvG klarstellt. Die Kapitalanlagegesellschaft kann die Portfolioverwaltung allerdings ihrerseits nach Maßgabe von § 16 InvG auf andere Unternehmen auslagern.114 Die Fremdverwaltung lässt im Übrigen die Organisationsstruktur der Investmentaktiengesellschaft und die Rechtsstellung ihrer Organe unberührt, erstreckt sich also nicht auf die Geschäftsführung der Investmentaktiengesellschaft als solcher.115 c) Wahl der Rechtsform Nach der Vorstellung des Gesetzgebers ist die Investmentaktiengesellschaft wegen etwas geringerer aufsichtsrechtlicher Vorgaben116 eine geeignete Organisationsform insbesondere für Hedgefondsmanager, die einen schnellen Marktzugang durch Errichtung eines einzelnen Single-Hedgefonds anstreben.117 Sollen mehrere

11. 6. 2007, S. 88. Nach § 105 Abs. 1 InvG sind in der Satzung ein Mindest- und ein Höchstkapital festzulegen, in deren Grenzen die Investmentaktiengesellschaft jederzeit ihre Aktien ausgeben und zurücknehmen kann. 111 Dornseifer, AG 2008, 53, 61, Fn. 49; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 490. Siehe für die Ausgabe von Anlageaktien auch § 104 Abs. 1 Satz 1 InvG, wonach ausdrücklich der Vorstand zur Ausgabe neuer Anlageaktien ermächtigt ist. 112 Bei Spezial-Sondervermögen bestehen nach § 95 Abs. 4 Satz 3 InvG weitergehende Einschränkungsmöglichkeiten. Näher zum Ganzen unten, sub E.IV.3.b)aa), Seite 210 f. 113 Näher RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 85; Dornseifer, AG 2008, 53, 59 f.; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 493 f. 114 Zur Auslagerung von Tätigkeiten nach § 16 InvG näher unten, sub E.IV.2.c)aa), Seite 208 f. 115 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 85; Dornseifer, AG 2008, 53, 59; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 493. 116 Dazu sogleich, unter E.III.1.a), Seite 180 f. Die aufsichtsrechtlichen Vorgaben sind durch das InvÄndG allerdings weitgehend angeglichen worden.

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E. Rechtsvergleich

Fonds aufgelegt werden oder kann auf eine bereits bestehende Kapitalanlagegesellschaft zurückgegriffen werden, bieten sich Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft an. In der Praxis dominieren die Sondervermögen: Unter den Mitte Mai 2008 insgesamt bestehenden 23 deutschen Single-Hedgefonds waren nur drei Investmentaktiengesellschaften, unter den zwölf genehmigten deutschen DachHedgefonds war keine einzige.118

2. USA US-amerikanische Single- und Dach-Hedgefonds werden in der Regel in der Rechtsform einer limited partnership (a)) errichtet, bisweilen auch als limited liability company (b)) oder business trust (c)).119 Neben diesen US-Rechtsformen nutzen amerikanische Hedgefondsmanager häufig Offshore-Gesellschaften (d)). a) Limited Partnership Die limited partnership (L.P.), die der deutschen Kommanditgesellschaft ähnelt,120 ist die traditionelle Rechtsform amerikanischer Hedgefonds und auch heute noch die am häufigsten verwendete. Als haftender Gesellschafter (general partner) tritt typischerweise eine vom Hedgefondsmanager gegründete Zweckgesellschaft auf; die Hedgefondsinvestoren sind als beschränkt haftende Gesellschafter (limited partners) an der Gesellschaft beteiligt.121 Neben dieser Haftungsbegrenzung für die Anleger und großer Flexibilität in der Ausgestaltung liegt der Hauptvorteil der limited partnership in ihrer Steuertransparenz. Gewinne werden nicht auf der Ebene des Fonds, sondern ausschließlich beim Anleger versteuert.122 117 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 104; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 488. 118 Stand: 16. 5. 2008, Liste abrufbar unter www.bafin.de. Von den als Sondervermögen errichteten Single-Hedgefonds waren drei Spezial-Sondervermögen; bei den Dach-Hedgefonds gab es zwei Spezial-Sondervermögen. 119 Edwards, 2 (2) J. Econ. Persp. (1999), 189, 190; ders., in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 32; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 923; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 239; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 465; SEC, Staff Report, 9, Fn. 27; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 20. Ausführlich Hammer / Reiser / Haynes / et al., Regulation, 87 ff. 120 Hopt, in: Baumbach / Hopt, HGB, vor § 105 Rn. 16; Merkt / Göthel, Rn. 128. 121 SEC, Staff Report, 9; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 20; ausführlich Hammer / Reiser / Haynes / et al., Regulation, 87 ff. 122 Edwards, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 32; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 923 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 2:8; Merkt / Göthel, Rn. 133; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 465; SEC, Staff Report, 9, Fn. 27; ausführlich im Zusammenhang mit Hedgefonds Furci / Lee / Beurrier, 756 PLI / Tax (2007) 539, 554 ff.

II. Mögliche Rechtsformen

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b) Limited Liability Company In den letzten Jahren nutzen Hedgefonds neben der limited partnership vermehrt auch die Rechtsform der limited liability company (L.L.C.).123 Sie ist eine Sonderform der partnership, bei der alle Mitglieder (members), auch solche mit Leitungsverantwortung (managing members), nur beschränkt haften. Dies stellt gegenüber einer limited partnership insofern einen Vorteil dar, als die Haftung des Hedgefondsmanagers nicht eigens durch eine Zweckgesellschaft beschränkt werden muss. Im Übrigen bietet die L.L.C. die gleiche Flexibilität wie eine limited partnership und im Grundsatz auch ähnliche steuerliche Vorteile, allerdings wird sie von einigen Bundes- und ausländischen Staaten wie eine Kapitalgesellschaft (corporation) besteuert.124 c) Business Trust Vereinzelt wird zur Errichtung eines Hedgefonds auch ein business trust verwendet. Dabei handelt es sich um einen gesellschaftsähnlichen Zusammenschluss, bei dem der Hedgefondsmanager als Treuhänder (trustee) das Vermögen der treugebenden Hedgefondsinvestoren (beneficiaries) verwaltet.125 Ein business trust kann weniger flexibel ausgestaltet werden als eine L.P. oder eine L.L.C., bietet jedoch wie diese eine beschränkte Haftung der Investoren und häufig ebenfalls Steuertransparenz.126 Obschon es sich bei einem business trust streng genommen nicht um eine Gesellschaft handelt, sind, sofern in dieser Arbeit Ausführungen zu amerikanischen Fondsgesellschaften gemacht werden, damit auch solche in Form von business trusts gemeint. d) Offshore-Gesellschaften Da es für ausländische Anleger und für US-amerikanische Investoren mit besonderem Steuerstatus (tax-exempt investors) typischerweise steuerlich ungünstig ist, in einen inländischen Fonds in einer der drei genannten Rechtsformen zu investie123 Edwards, 2 (2) J. Econ. Persp. (1999), 189, 190; Kennard, 57 Tax Law. (2003), 133, 136; O’Halloran, 79 Tul. L. Rev. (2004), 461, 465; SEC, Staff Report, 9, Fn. 27; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 20. 124 August / Cohen, 756 PLI / Tax (2007), 259, 283 f.; Kennard, 57 Tax Law. (2003), 133, 136; SEC, Staff Report, 9, Fn. 27; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 20; zur L.L.C. allgemein Merkt / Göthel, Rn. 138 ff. 125 SEC, Staff Report, 9, Fn. 27. Zum business trust näher Merkt / Göthel, Rn. 159 ff. 126 Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 20; siehe auch Merkt / Göthel, 161 f.

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E. Rechtsvergleich

ren, wird für diese Anleger häufig in einem Offshore-Standort ein Parallelfonds in Form einer Kapital- oder Personengesellschaft errichtet.127 Ein US-Hedgefondsmanager nutzt dann für seine US-Anleger ohne besonderen Steuerstatus beispielsweise eine amerikanische limited partnership und für die übrigen Investoren die Offshore-Gesellschaft.128 Um die Fondsverwaltung zu erleichtern, können diese Gesellschaften auch als bloße Zubringerfonds (feeder funds) für einen master fund fungieren, auf dessen Ebene die eigentlichen Anlageentscheidungen getroffen werden und der typischerweise ebenfalls in einer Offshore-Jurisdiktion ansässig ist.129

III. Zulassungsverfahren 1. Deutschland Deutsche Kapitalanlage- und Investmentaktiengesellschaften benötigen zur Aufnahme ihrer Geschäftstätigkeit nach § 7 Abs. 1 InvG bzw. § 97 Abs. 1 InvG eine Erlaubnis der BaFin. Die BaFin ist verpflichtet, binnen sechs Monaten nach Einreichung des vollständigen Antrags mitzuteilen, ob eine Erlaubnis erteilt wird, § 7a Abs. 2 Satz 1 InvG bzw. § 97 Abs. 1 Satz 4 InvG. Die Erlaubniserteilung hängt unter anderem von einem ausreichenden Mindestkapital (a)) und einer hinreichenden Qualifikation des Leitungspersonals (b)) ab. Bei Hedgefonds in Form von Sondervermögen einer Kapitalanlagegesellschaft ist neben der Geschäftserlaubnis für die Kapitalanlagegesellschaft eine Genehmigung der Vertragsbedingungen erforderlich; erstellt eine Investmentaktiengesellschaft Anlagebedingungen, bedürfen auch diese einer gesonderten Genehmigung (c)). a) Mindestkapital Eine Kapitalanlagegesellschaft benötigt nach § 11 Abs. 1 Nr. 1 InvG ein sogenanntes Anfangskapital von mindestens EUR 300.000. Das Anfangskapital besteht 127 PriceWaterhouseCoopers, Under the spotlight – The regulation, taxation and distribution of hedge funds around the globe, June 2007, 44. Näher zur Struktur von Offshore-Hedgefonds Fraser, 92 Cornell L. Rev. (2007), 795, 801 ff. 128 Richtet sich der Offshore-Parallelfonds an einen anderen Anlegerkreis, findet im Hinblick auf die Voraussetzungen von Sec. 3(c)(1) und Sec. 3(c)(7) ICA in der Regel keine Integration mit dem inländischen Fonds statt, näher Shoreline Fund, L.P., SEC No-Action Letter, 1994 WL 192396 (pub. avail. Apr. 11, 1994); Pasadena Investment Trust, SEC No-Action Letter, 1993 WL 26719 (pub. avail. Jan. 22, 1993); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:21. Zur Integration schon oben, Text bei Fußnote 84, Seite 171. 129 Cullen, in: Cullen / Parry (Eds.), Hedge Funds, 1.02; SEC, Staff Report, 9 f.; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 20; ausführlich zu Vor- und Nachteilen von Master-Feeder-Strukturen Cullen, in: Cullen / Parry (Eds.), Hedge Funds, 1.22 ff.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 2:10 ff.

III. Zulassungsverfahren

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nach § 2 Abs. 23 InvG aus dem eingezahlten Stamm- oder Grundkapital (ohne Vorzugsaktien) sowie den Rücklagen i.S.v. § 10 Abs. 3a KWG. Entgegen seiner Bezeichnung stellt es eine dauerhafte Anforderung an die Eigenmittelausstattung dar.130 Über das Anfangskapital hinaus verlangt § 11 Abs. 1 Nr. 2 InvG sogenannte zusätzliche Eigenmittel in Höhe von wenigstens 0,02 Prozent des Betrags, um den der Wert der verwalteten Sondervermögen EUR 1,125 Milliarden übersteigt;131 insgesamt beträgt die Obergrenze für die nach § 11 Abs. 1 InvG geforderten Eigenmittel EUR 10 Millionen. Unabhängig von diesen Anforderungen muss eine Kapitalanlagegesellschaft in Anlehnung an § 10 Abs. 9 KWG nach § 11 Abs. 3 InvG zu jeder Zeit Eigenmittel aufweisen, die mindestens ein Viertel bestimmter, im letzten Geschäftsjahr entstandener Kosten abdecken.132 Eine Investmentaktiengesellschaft muss nach § 97 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 InvG lediglich mit einem Anfangskapital von mindestens EUR 300.000 ausgestattet sein; weitergehende Mindestkapitalerfordernisse bestehen für das Zulassungsverfahren nicht.133 Allerdings muss das Gesellschaftsvermögen nach § 96 Abs. 5 Satz 2 InvG innerhalb von sechs Monaten nach der Eintragung der Investmentaktiengesellschaft in das Handelsregister den Betrag von mindestens EUR 1,25 Millionen erreicht haben. Hierdurch soll bewirkt werden, dass die Investmentaktiengesellschaft unmittelbar nach Eintragung ihre Geschäftstätigkeit aufnimmt und Aktien an Anleger ausgibt.134 Wird der Betrag nicht erreicht oder sinkt das Gesellschaftsvermögen zu einem späteren Zeitpunkt unter diesen Betrag, kann die BaFin die erteilte Erlaubnis aufheben, § 97 Abs. 3 Satz 1 Nr. 4 InvG. b) Geschäftsleiterqualifikation Kapitalanlage- und Investmentaktiengesellschaften müssen mindestens zwei zuverlässige und fachlich geeignete Geschäftsleiter haben, die auch über ausreichende Erfahrung in Bezug auf die Art der zu verwaltenden Sondervermögen bzw. des 130 Siehe zu Letzterem § 17 Abs. 2 Nr. 2 InvG. Zum Anfangskapital nach dem InvÄndG Engert, Der Konzern 2007, 477, 480 f.; siehe auch RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 58; Eckold, ZGR 2007, 654, 669 ff. 131 Die Hälfte der zusätzlichen Eigenmittel kann durch eine von einem Kreditinstitut oder einem Versicherungsunternehmen gestellte Garantie ersetzt werden, § 11 Abs. 1 Nr. 2 Sätze 2 und 3 InvG. Dazu näher RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 61; Engert, Der Konzern 2007, 477, 481. 132 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 11 Rn. 14; Lang, WM 2004, 53, 54; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2697; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 556; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 52; Steck / Kurz, FB 2003, 737, 739; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 58. 133 Näher Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 556; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 51; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 57 f. 134 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 85; Dornseifer, AG 2008, 53, 65; Eckhold, ZGR 2007, 654, 669; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 490.

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E. Rechtsvergleich

Unternehmensgegenstands der Investmentaktiengesellschaft verfügen, §§ 7a Abs. 1 Nr. 3, Nr. 4, 7b Nr. 2, Nr. 3 InvG bzw. §§ 97 Abs. 1 Satz 3 Nr. 3, 106 Satz 1 InvG. Geschäftsleiter sind nach der in § 2 Abs. 16 InvG enthaltenen Legaldefinition die zur Führung der Geschäfte und zur Vertretung berufenen natürlichen Personen sowie (zur Vermeidung von Strohmannkonstruktionen)135 diejenigen natürlichen Personen, die die Geschäfte tatsächlich leiten. Die fachliche Eignung setzt nach § 33 Abs. 2 KWG, der nach § 7b Nr. 3 InvG zumindest für Kapitalanlagegesellschaften weiterhin gilt,136 theoretische und praktische Kenntnisse in den betreffenden Geschäften sowie Leitungserfahrung voraus; sie wird regelmäßig vermutet, wenn eine dreijährige leitende Tätigkeit bei einem nach Größe und Geschäftsart vergleichbaren Institut nachgewiesen wird. Da die deutsche Hedgefondsbranche noch jung ist und es vergleichsweise wenige Personen mit Leitungserfahrung gibt, hat die BaFin in der Vergangenheit niedrigere Maßstäbe angesetzt und insbesondere Personen mit Erfahrungen auf dem Gebiet der alternativen Investments zugelassen, auch wenn diese nicht über Personalleitungserfahrung verfügten.137 Für die Portfoliomanager von Single- und Dach-Hedgefonds ist noch § 120 InvG zu beachten. Danach sind neben der allgemeinen fachlichen Eignung für die Durchführung von Investmentgeschäften ein ausreichendes Erfahrungswissen und praktische Kenntnisse in Bezug auf Hedgefonds erforderlich. Von der Vorgabe eines bestimmten Erfahrungszeitraums wurde bewusst abgesehen.138 c) Vertrags- und Anlagebedingungen / Satzung Bei Single- und Dach-Hedgefonds in Form eines Sondervermögens besteht im Verhältnis zwischen den Anteilsinhabern und der Kapitalanlagegesellschaft nach heute unstreitiger Ansicht ein Dienstvertrag mit Geschäftsbesorgungscharakter, nach dem die Kapitalanlagegesellschaft insbesondere zur Vermögensverwaltung für Rechnung der Anteilsinhaber verpflichtet ist.139 Das inhaltliche Kernstück dieRegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 58. Vor dem InvÄndG galt § 33 Abs. 2 KWG aufgrund des Verweises in § 99 Abs. 2 Satz 1 InvG a.F. auch für Investmentaktiengesellschaften. Dass der Gesetzgeber mit dem InvÄndG davon bewusst Abstand nehmen wollte, erscheint zweifelhaft, zumal die Erlaubnisverfahren für Kapitalanlagegesellschaften und Investmentaktiengesellschaften durch das InvÄndG angeglichen werden sollten, dazu RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 85. Ähnlich Engert, Der Konzern 2007, 477, 485, der ein gesetzgeberisches Versehen vermutet. 137 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 556; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 52. 138 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 112; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 120 Rn. 3; von Livonius, WM 2004, 60, 66, Fn. 50; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 556; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 52; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557. 139 Canaris, Bankvertragsrecht, Rn. 2352; Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 10 Rn. 25; Kümpel, Rn. 12.140. Kritisch Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 115. 135 136

III. Zulassungsverfahren

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ses Investmentvertrags bilden die vom Gesetz so genannten „Vertragsbedingungen“, die nach § 43 Abs. 2 InvG von der BaFin genehmigt werden müssen. Anders als bei den übrigen Sondervermögen gilt die Genehmigungspflicht bei Hedgefonds nicht bloß für Publikums-, sondern auch für Spezial-Sondervermögen, § 93 Abs. 1 InvG.140 Seit dem Investmentänderungsgesetz muss die BaFin nach § 43 Abs. 2 InvG innerhalb von vier Wochen entweder die Genehmigung erteilen oder den Antrag begründet mit Änderungsvorschlägen ablehnen; andernfalls gilt die Genehmigung als erteilt. Für die Genehmigung müssen die Vertragsbedingungen den Anforderungen der §§ 112 ff. InvG sowie den übrigen Regelungen inner- und außerhalb des Investmentgesetzes entsprechen, die auf (Dach-)Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken anwendbar sind. Insbesondere §§ 43 Abs. 4, 118 InvG schreiben Mindestangaben vor.141 Der Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (BVI) hat mit der BaFin abgestimmte Allgemeine Vertragsbedingungen und Muster-Bausteine für Besondere Vertragsbedingungen, jeweils für Single- und Dach-Hedgefonds, entwickelt.142 Von diesen werden in der Praxis die Allgemeinen Vertragsbedingungen regelmäßig verwendet; bei den Besonderen Bedingungen kommt es hingegen oft noch zu weiteren Anpassungen. Investmentaktiengesellschaften haben nach § 96 Abs. 1d InvG die Möglichkeit, neben der Satzung gesonderte Anlagebedingungen zu erstellen, die die in der Satzung festzulegenden Grundsätze für die Anlage und Verwaltung des Vermögens konkretisieren.143 Die Anlagebedingungen müssen nach § 96 Abs. 1d Satz 2 InvG nicht notariell beurkundet werden und unterliegen bei Änderungen nicht dem aufwendigen aktienrechtlichen Verfahren einer Satzungsänderung.144 Erstellt eine Investmentaktiengesellschaft Anlagebedingungen, müssen diese nach §§ 96 Abs. 1d Satz 1, 99 Abs. 3 InvG, wie auch die Vertragsbedingungen von Sondervermögen, den Anforderungen der §§ 43 Abs. 4, 118 InvG genügen und bedürfen nach § 96 Abs. 1d Satz 3 InvG der Genehmigung durch die BaFin. Aufgrund des entsprechend anwendbaren § 43 Abs. 2 InvG gilt auch für diese Genehmigung die Vierwochenfrist nebst Genehmigungsfiktion.

140 Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 35 f.; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 60. 141 Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 33 ff.; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 60. 142 Die Musterbedingungen sind abgedruckt im Investment-Handbuch, 410 Anhänge 1 bis 4 zu § 118. 143 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 85; Dornseifer, AG 2008, 53, 57; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 496. 144 Dornseifer, AG 2008, 53, 57; Wallach, Der Konzern 2007, 487, 496.

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E. Rechtsvergleich

2. USA Erfüllt ein Single- oder Dach-Hedgefonds, wie für die gesamte folgende Untersuchung unterstellt, die in Section 3(c)(1) oder 3(c)(7) ICA enthaltenen Voraussetzungen für eine Ausnahme von der Registrierungspflicht nach dem Investment Company Act,145 bedarf er zur Aufnahme des Geschäftsbetriebs in den Vereinigten Staaten, anders als in Deutschland, grundsätzlich keiner aufsichtsrechtlichen Genehmigung. Insbesondere ist in der Regel keine Zulassung als dealer nach dem Securities Exchange Act erforderlich (a)). Allerdings unterliegt der Hedgefondsmanager unter Umständen einer Registrierungspflicht nach dem Investment Advisers Act (b)) oder nach dem Commodity Exchange Act (c)). a) Keine Registrierung als „dealer“ Single- und Dach-Hedgefonds sind in aller Regel nicht als registrierungspflichtige dealer nach dem Securities Exchange Act anzusehen und unterliegen daher nicht den damit verbundenen umfangreichen Pflichten.146 Zwar erfüllt ein Hedgefonds durchaus die Merkmale der Definition in Section 3(a)(5)(A) SEA,147 nach der dealer ist, wer geschäftsmäßig Finanzinstrumente für eigene Rechnung kauft und verkauft.148 Jedoch entspricht es ständiger Praxis der SEC, einen Hedgefonds im Normalfall nicht als registrierungspflichtigen dealer, sondern als einen keiner Registrierungspflicht unterliegenden trader einzustufen.149 Die Abgrenzung zwischen dealer und trader wird von der SEC nicht schematisch, sondern anhand der Umstände des Einzelfalls vorgenommen. Für eine Einordnung als trader spricht es, wenn jemand sich, wie bei Hedgefonds regelmäßig der Fall, nicht erbietet, laufend Finanzinstrumente zu kaufen und zu verkaufen, und keine für dealers typische Dienstleistungen anbietet. Zu Letzteren zählt die SEC beispielsweise PreisquotieNäher dazu oben, sub E.I.2.b), Seite 168 ff. Unter anderem bestehen weitreichende Buchführungs-, Dokumentations-, und Offenlegungspflichten sowie Mindestkapitalanforderungen, siehe insbesondere Sec. 15 und 17 SEA, 15 U.S.C. § 78o, § 78q, sowie die zahlreichen auf dealers anwendbaren NASD-Vorschriften; dazu näher Cox / Hillman / Langevoort, Securities Regulation, 1023 ff.; Hazen, Securities Regulation, § 14.3[4], 110 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 851 ff. 147 15 U.S.C. § 78c(a)(5)(A). Ähnlich Bednarz, RIW 2007, 34, 36; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 59. 148 Näher zur dealer-Definition Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 692; Kumpan, Wertpapierhandelssysteme, 123; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 704; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2163; ausführlich Loss / Seligman, Fundamentals, 812 ff. Siehe auch schon oben, Text bei Fußnote 221, Seite 118. 149 Davenport Mgmt., Inc., SEC No-Action Letter, 1993 WL 120436 (pub. avail. Apr. 13, 1993); Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 692; Hellrung, 9 N.C. Banking Institute (2005), 317, 325; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 924; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 59; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, B-4; SEC, Staff Report, 18. 145 146

III. Zulassungsverfahren

185

rungen für bestimmte Finanzinstrumente und das Arrangieren von Krediten im Zusammenhang mit Wertpapiergeschäften.150 Vereinzelt lassen Hedgefonds sich oder ein Tochterunternehmen freiwillig als broker-dealer151 registrieren, um ihre Transaktionen gemeinsam mit einem Primebroker abzuwickeln (joint back office), da dadurch ein höheres Leverage möglich ist.152 Daneben kommt stets noch eine Registrierungspflicht als broker oder agent nach einzelstaatlichem Recht in Betracht. Viele Bundesstaaten haben hier ausgreifende Regelungen erlassen.153 b) Registrierung als „investment adviser“ Anlageberater (investment advisers) werden in den Vereinigten Staaten nach dem Investment Advisers Act beaufsichtigt. Fällt der Manager eines Single- oder Dach-Hedgefonds unter dieses Gesetz, muss er sich vor der Geschäftsaufnahme nach Section 203(a) IAA154 bei der SEC oder einer einzelstaatlichen Behörde registrieren lassen. aa) Private Adviser Exemption Da ein Hedgefondsmanager regelmäßig unter die Definition des Begriffs investment adviser in Section 202(a)(11) IAA155 fällt,156 kommt es für die Registrierungspflicht entscheidend darauf an, ob er sich auf einen Ausnahmetatbestand berufen kann. Der mit Abstand wichtigste dieser Tatbestände ist die sogenannte private adviser exemption in Section 203(b)(3) IAA.157 Danach ist ein Hedgefondsmanager, der keine Investmentgesellschaften i.S.d. Investment Company Act berät, von der Registrierungspflicht befreit, wenn er nicht in der Öffentlichkeit als 150 National Council of Savings Institutions, SEC No-Action Letter, 1986 WL 67129 (pub. avail. July 27, 1986); Burton Securities, SEC No-Action Letter, 1977 WL 10680 (pub. avail. Dec. 5, 1977); Kaal, Hedge Fund Regulation, 81; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 59; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 705; Loss / Seligman, Fundamentals, 815; ausführlich Uhlenhop / Cooper, 19 No. 8 Futures & Derivatives L. Rep. (1999), 1, passim. 151 Zum Begriff des broker-dealer näher oben, Text bei Fußnote 220, Seite 118. 152 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:48; dazu näher unten, Text bei Fußnote 507, Seite 241. 153 Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 705; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:50. 154 15 U.S.C. § 80b-3(a). 155 15 U.S.C. § 80b-2(a)(11). 156 Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873, 876 (D.C. Cir. 2006); Abrahamson v. Fleschner, 568 F.2d 862, 869 ff. (2d Cir. 1977); Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 696; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 923; SEC, Staff Report, 20. 157 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3).

186

E. Rechtsvergleich

Anlageberater auftritt und in den letzten zwölf Monaten weniger als 15 Kunden hatte. Bei der Beurteilung des Auftretens in der Öffentlichkeit legt die SEC strenge Maßstäbe zugrunde. Ein Hedgefondsmanager kann sich beispielsweise nicht mehr auf Section 203(b)(3) IAA berufen, wenn Hinweise zu seiner Beratungstätigkeit auf Briefköpfen oder Visitenkarten enthalten sind oder wenn er durch Mund-zuMund-Propaganda verbreiten lässt, an neuen Kunden interessiert zu sein.158 Als unschädlich wird es betrachtet, wenn der Fondsmanager im persönlichen Gespräch darauf hinweist, dass ein von ihm betreuter Hedgefonds weitere Anleger annehmen würde.159 Weitgehend erlaubt sind auch Tätigkeiten im Zusammenhang mit Privatplatzierungen nach dem Securities Act.160 Um sich auf Section 203(b)(3) IAA berufen zu können, muss ein Hedgefondsmanager weiterhin während der letzten zwölf Monate weniger als 15 Kunden gehabt haben. Dieses Erfordernis bezieht sich auf den gesamten 12-Monats-Zeitraum; es reicht daher nicht aus, dass der Manager während der letzten zwölf Monate lediglich vorübergehend das Limit von 15 Kunden unterschreitet. Hedgefondsmanager, die in den Vereinigten Staaten ansässig sind, müssen für die 15-Kunden-Schwelle alle ihre Kunden (einschließlich der ausländischen) berücksichtigen,161 im Ausland ansässige Manager grundsätzlich nur Personen mit (Wohn-)Sitz innerhalb der Vereinigten Staaten.162 Für die meisten Hedgefondsmanager kommt es, da sie zwar weniger als 15 Fonds verwalten, diese aber in der Regel zusammen mehr als 14 Anleger haben, entscheidend darauf an, ob für die 15-Kunden-Grenze auf die Fondsanleger oder die Fonds selbst abzustellen ist. Vorgaben dazu, was unten einem „Kunden“ zu ver158 Resource Bank and Trust, SEC No-Action Letter, 1991 WL 178723 (pub. avail. Mar. 29, 1991); Weiss, Barton Asset Mgmt., SEC No-Action Letter, 1981 WL 26285 (pub. avail. Mar. 12, 1981); Peter H. Jacobs, SEC No-Action Letter, 1979 WL 13879 (pub. avail. Feb. 7, 1979); Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 698; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:5. 159 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:5. 160 Rule 203(b)(3)-1(c) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(c); dazu auch Lamp Technologies, Inc., SEC No-Action Letters, 1998 WL 278984 (pub. avail. May 29, 1998), 1997 WL 282988 (pub. avail. May 29, 1997); Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 698 f.; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 702 f. Zu Privatplatzierungen nach dem Securities Act näher unten, sub E.V.2.a)aa), Seite 221 ff. 161 Rule 203(b)(3)-1(b) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(b). Siehe auch Walter L. Stephens, SEC No-Action Letter, 1985 WL 55649 (pub. avail. Nov. 18, 1985); S&R Mgmt. Co., SEC No-Action Letter, 1975 WL 10884 (pub. avail. June 8, 1975). 162 Rule 203(b)(3)-1(b) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(b); Murray Johnstone Ltd., SEC No-Action Letter, 1987 WL 107946 (pub. avail. Apr. 17, 1987); Alexander, Holburn, Beaudin & Lang, SEC No-Action Letter, 1984 WL 48375 (pub. avail. Aug. 13, 1984). Etwas anderes kann gelten, wenn die ausländische Verwaltungsgesellschaft von einer US-Managementgesellschaft beherrscht wird, näher H.P. Hambrick Co., Inc. and Pajolo AG, SEC No-Action Letter, 1988 WL 901472 (pub. avail. Oct. 14, 1988).

III. Zulassungsverfahren

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stehen ist, enthält Rule 203(b)(3)-1(a) zum IAA.163 Danach ist bei allen für Hedgefonds typischen Rechtsformen (limited partnership, limited liability company, business trust) der Fonds als Kunde anzusehen und nicht dessen Anleger, sofern sich der Hedgefondsmanager im Rahmen seiner Tätigkeit an den Investmentzielen des Fonds selbst und nicht an denjenigen der Anleger orientiert.164 Hedgefondsmanager müssen sich daher, sofern sie nicht mehr als 14 Hedgefonds verwalten und den übrigen Anforderungen der private adviser exemption genügen, nicht nach dem Investment Advisers Act registrieren lassen.165 bb) Hedge Fund Rule und Goldstein v. SEC Zwischen Februar und Juni 2006 war die Rechtslage eine andere. Um das Gros der Hedgefondsmanager einer Registrierungspflicht nach dem Investment Advisers Act und damit einer direkten Kontrolle zu unterwerfen, erließ die SEC im Dezember 2004 die bereits im Rahmen der rechtlichen Begriffsbestimmung für Hedgefonds erwähnte hedge fund rule.166 Ausweislich der Begründung zu dieser auch intern stark umstrittenen Regelung167 sah sich die SEC vor allem durch drei Entwicklungen zum Handeln veranlasst: durch das hohe Wachstum der Hedgefondsbranche in den vorangegangenen Jahren, durch die Zunahme der Betrugsfälle und durch die Steigerung der Investitionen von Kleinanlegern (retailization).168 Als Kernstück enthielt die hedge fund rule eine look through-Regelung in einer neuen Rule 203(b)(3)-2 zum IAA,169 nach der die Anlageberater von private 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(a). Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873, 876 (D.C. Cir. 2006). Siehe auch Latham & Watkins, SEC No-Action Letter, 1998 WL 527079 (pub. avail. Aug. 24, 1998), wonach es unschädlich ist, wenn ein Hedgefondsmanager in begrenztem Maß auf die steuerlichen Bedürfnisse der Anleger eingeht. 165 Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 697; SEC, Staff Report, 21. 166 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, Release No. IA-2333 (Dec. 2, 2004), 69 Fed. Reg. 72054 – 72098 (Dec. 10, 2004). 167 Zwei der fünf Kommissionsmitglieder (Atkins und Glassman) stimmten gegen den Erlass der hedge fund rule; ihre abweichende Meinung findet sich bei SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72089 ff. (Dec. 10, 2004). Überblick zur vielfach geäußerten Kritik an der Regelung bei Edwards, 83 Wash. U. L.Q. (2005), 603, 620 ff.; Hellrung, 9 N.C. Banking Institute (2005), 317, 340 ff.; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2148; Mann, 82 St. John’s L. Rev. (2008), 315, 317. 168 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72055 ff. (Dec. 10, 2004); dazu näher Daniel, 2007 Colum. Bus. L. Rev., 247, 266 ff.; Dillmore, 32 Ohio N.U. L. Rev. (2006), 169, 177 ff.; Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 934 f.; Natali, 15 U. Miami Bus. L. Rev. (2006), 113, 124 ff. 169 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-2, mittlerweile aufgehoben durch Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873 (D.C. Cir. 2006). 163 164

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E. Rechtsvergleich

funds170 in den meisten Fällen nicht mehr die Fonds selbst, sondern deren Anleger als ihre Kunden betrachten mussten, so dass die Mehrzahl der Hedgefondsmanager sich nicht mehr auf die private adviser exemption berufen konnte. Als die hedge fund rule im Februar 2006 in Kraft trat, ließ sich daher eine Reihe von bis dato nicht registrierten Hedgefondsmanagern registrieren.171 In seiner überwiegend mit Überraschung aufgenommenen Entscheidung Goldstein v. SEC172 erklärte der United States Court of Appeals for the District of Columbia Circuit die hedge fund rule im Juni 2006 für nichtig.173 Nach Auffassung des Gerichts war die von der SEC gewählte Definition des Begriffs „Kunde“ wegen Verstoßes gegen den Regelungszusammenhang und die Intention des Gesetzgebers willkürlich und unangemessen und daher aufzuheben.174 Ein zentraler Gesichtspunkt der Entscheidung ist die Einschätzung des Gerichts, dass Treupflichten (fiduciary duties) unmittelbar nur im Verhältnis zwischen einem Hedgefondsmanager und den von ihm betreuten Fonds bestehen, nicht aber zwischen dem Manager und den Anlegern dieser Fonds.175 Die SEC ging gegen die Entscheidung nicht weiter vor,176 erließ jedoch im August 2006 einen no-action letter, um einige aus der Nichtigkeitserklärung resultierende Nachteile für bereits registrierte Hedgefondsmanager abzumildern.177 Hinsichtlich der Registrierungspflicht von Hedgefondsmanagern ist seit der Goldstein-Entscheidung und dem no-action letter im Wesentlichen die Rechtslage vor Inkrafttreten der hedge fund rule wiederhergestellt. Der Wegfall der Registrie170 Zu diesem von der SEC für Hedgefonds eingeführten Begriff schon oben, sub B.I.4.b), Seite 59 ff. 171 Daniel, 2007 Colum. Bus. L. Rev., 247, 295; ausführliche Untersuchung bei Brown / Goetzmann / Liang / Schwarz, Mandatory Disclosure and Operational Risk, passim. 172 451 F.3d 873 (D.C. Cir. June 23, 2006). 173 Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873, 884 (D.C. Cir. 2006). Die hedge fund rule bereits vor dieser Entscheidung für rechtswidrig hielten z. B. Bolter, 57 Admin. L. Rev. (2005), 595, 602 ff.; Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, Comment Letter, Sept. 8, 2004, 2 ff. Die Goldstein-Entscheidung ist selbst Gegenstand z. T. heftiger Kritik, z. B. Hall, 60 Fla. L. Rev. (2008), 183, 201 ff.; o.V., 120 Harv. L. Rev. (2007), 1394, 1397 ff.; abgeschwächt auch Veit, 52 N.Y.L. Sch. L. Rev. (2007), 151, 157 ff. Die Entscheidung verteidigend z. B. Goldstein, 6 J. Int’l Bus. & L. (2007), 111, 125 ff.; Mann, 82 St. John’s L. Rev. (2008), 315, 332 ff. 174 Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873, 878 ff. (D.C. Cir. 2006). 175 Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873, 881 (D.C. Cir. 2006). Dazu Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 240; Sullivan & Cromwell LLP, Private Fund and Adviser Rule Proposals, Jan. 12, 2007, 3. 176 SEC, Statement of Chairman Cox Concerning the Decision of the U.S. Court of Appeals in Phillip Goldstein, et al. v. SEC, Press Release 2006-135, Aug. 7, 2006, passim. 177 Letter to Paul N. Roth & Jeffrey E. Tabak, American Bar Association Subcommittee on Private Investment Entities, from Robert E. Plaze, Associate Director, SEC Division of Investment Management, “Investment Advisers that Remain Registered” (Aug. 10, 2006); dazu auch Barbash, SM035 A.L.I.-A.B.A. (2006), 119, 121 ff.; Bednarz, RIW 2007, 34, 39 f.; Mota, 67 La. L. Rev. (2006), 55, 67 f.

III. Zulassungsverfahren

189

rungspflicht führt allerdings nicht automatisch dazu, dass bereits erfolgte Registrierungen rückabgewickelt werden; vielmehr ist dafür ein Deregistrierungsverfahren notwendig.178 Da eine nicht unerhebliche Anzahl von Hedgefondsmanagern von dieser Möglichkeit bislang keinen Gebrauch gemacht hat,179 hat die hedge fund rule insoweit ein bleibendes Erbe hinterlassen. cc) Registrierungsverfahren Fällt ein Hedgefondsmanager nicht unter die private adviser exemption oder eine andere Ausnahme von der Registrierungspflicht, muss er sich bei der SEC oder einer einzelstaatlichen Aufsichtsbehörde registrieren lassen.180 Mitunter entscheiden sich Hedgefondsmanager auch zu einer freiwilligen Registrierung, zum Beispiel aus Reputationsgründen oder weil wichtige Investoren darauf bestehen.181 Die Registrierung bei der SEC ist erst ab einem verwalteten Vermögen von USD 25 Millionen möglich; liegt der Manager unterhalb dieser Schwelle, ist zwingend eine einzelstaatliche Behörde zuständig.182 Die Registrierung erfolgt anhand des sogenannten Form ADV,183 das auch die einzelstaatlichen Behörden in modifizierter Form verwenden. Dessen erster Teil, der der Öffentlichkeit über das Internet zugänglich ist, enthält vor allem Angaben zur Person des Managers, zur Managementgesellschaft und deren Eigentümerstruktur. Der zweite Teil beinhaltet Informationen für die Kunden des Anlageberaters. Anzugeben sind unter anderem die angebotenen Beratungsleistungen nebst Gebühren, Verbindungen zu anderen Wertpapierdienstleistern und mögliche Interessenkonflikte. Anders als das Zulassungsverfahren für Hedgefonds in Deutschland zielt die Registrierung der Hedgefondsmanager in den Vereinigten Staaten allein auf die Offenlegung der entsprechenden Informationen. Materielle Vorgaben, zum Beispiel hinsichtlich der Qualifikationen des Fondsmanagers, der Dazu sogleich, Text bei Fußnote 195, Seite 190. Daniel, 2007 Colum. Bus. L. Rev., 247, 295; Greenwich Associates, Despite Reversal, SEC Registration Leaves a Lasting Legacy for Hedge Funds, Press Release, Aug. 23, 2006. 180 Außer Wyoming regulieren alle US-Bundesstaaten Anlageberater und legen eine ähnliche Definition zugrunde wie in Sec. 202(a)(11) IAA; näher Lederman, 1589 PLI / Corp (2007), 309, 325. 181 Zur freiwilligen Registrierung näher Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 923; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 240 f.; SEC, Staff Report, 22; siehe auch Steinwurtzel / Salter / Barletta / et al., 24 (1) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2005), 1, 1. 182 Sec. 203A IAA, 15 U.S.C. § 80b-3a. Nach Rule 203A-1 zum IAA (17 C.F.R. § 275.203A-1) muss sich ein Manager mit einem verwalteten Vermögen von mehr als USD 30 Mio. bei der SEC registrieren lassen, zwischen USD 25 und 30 Mio. hat er ein Wahlrecht zwischen SEC und einzelstaatlicher Behörde. Zur Registrierung bei einzelstaatlichen Behörden auch Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 700; McClean, 38 Case W. Res. J. Int’l L. (2006), 105, 120; SEC, Staff Report, 32. 183 17 C.F.R. § 279.1. 178 179

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E. Rechtsvergleich

Kapitalisierung der Managementgesellschaft oder der verwendeten Vertragsbedingungen, bestehen nicht.184 Macht ein Hedgefondsmanager im Form ADV allerdings wissentlich falsche oder unvollständige Angaben, verstößt er damit gegen Section 207 IAA185 und kann von der SEC nach Maßgabe von Section 203(i) IAA186 sanktioniert werden.187 Nach Rule 204 -3 zum IAA188 müssen Fondsmanager ihren Kunden die im zweiten Teil des Form ADV enthaltenen Informationen durch eine Kopie dieses Teils oder anderweitig schriftlich zur Verfügung stellen. Dabei sind neuen Kunden die Dokumente grundsätzlich vor Vertragsabschluss auszuhändigen, und Bestandskunden muss zumindest jährlich eine Aushändigung angeboten werden. Die SEC steht bei Hedgefondsmanagern auf dem Standpunkt, dass für die Informationspflichten nicht die Fonds selbst, sondern die Fondsanleger als „Kunden“ der Manager anzusehen seien.189 Diese Interpretation steht in Widerspruch zu Rule 203(b)(3)-1(a) zum IAA190 und neuerdings auch zur Goldstein-Entscheidung. Viele Hedgefondsmanager halten sich daher nach dem Investment Advisers Act nicht für verpflichtet, den Anlegern der von ihnen verwalteten Fonds diese Angaben zur Verfügung zu stellen.191 Allerdings sind die meisten der im zweiten Teil des Form ADV anzugebenden Informationen typischerweise in den Verkaufsunterlagen der Fonds enthalten.192 Einmal registriert, muss der Fondsmanager die meisten Angaben im Form ADV bei (erheblichen) Änderungen umgehend aktualisieren. Im Übrigen ist nach Ende eines jeden Geschäftsjahres eine umfassende Aktualisierung erforderlich.193 Entfällt die Registrierungspflicht, wird die Registrierung, wie bereits erwähnt, nicht ipso iure hinfällig. Vielmehr muss der Manager eine Deregistrierungserklärung auf Form ADV-W194 abgeben, die sofort wirksam wird. Fondsmanager, deren verwaltetes Vermögen unter USD 25 Millionen fällt, müssen sich bei der SEC deregistrieren lassen, unterfallen dann aber einzelstaatlicher Aufsicht.195 184 Dazu auch SEC, Amendments to Form ADV, Proposed Rule, 73 Fed. Reg. 13958, 13958 (Mar. 14, 2008). 185 15 U.S.C. § 80b-7. 186 15 U.S.C. § 80b-3(i). 187 Näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 3:10, 3:16. 188 17 C.F.R. § 275.204-3. 189 Näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:10; siehe auch Kaal, Hedge Fund Regulation, 90. 190 17 C.F.R. § 275.203(b)(3)-1(a). Zu dieser Vorschrift oben, Text bei Fußnote 163, Seite 187. 191 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:10. 192 Zu den Verkaufsunterlagen näher unten, sub E.V.2.a)aa)(2)(e), Seite 227 f. (offering memorandum), und sub E.V.2.a)bb), Seite 228 f. (disclosure documents). 193 Kaal, Hedge Fund Regulation, 89; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 701; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 3:13, 3:14. 194 17 C.F.R. § 279.2.

III. Zulassungsverfahren

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Derzeit erwägt die SEC eine Erweiterung der Offenlegungspflichten für registrierte Anlageberater. Der entsprechende Regelungsentwurf196 sieht vor, dass Anlageberater ihren Kunden im zweiten Teil des Form ADV deutlich ausführlichere Informationen zur Verfügung stellen müssen als bisher. Die SEC plant außerdem, sämtliche Angaben des zweiten Teils von Form ADV über das Internet der Öffentlichkeit zugänglich zu machen.197 c) Registrierung als CPO oder CTA Nach dem Commodity Exchange Act muss sich ein (in- oder ausländischer) Hedgefondsmanager häufig als commodity pool operator (CPO) oder als commodity trading advisor (CTA) registrieren lassen, wenn der von ihm geführte Fonds, zum Beispiel im Rahmen einer managed futures-Strategie, mit bestimmten Terminkontrakten handelt und keine der (zahlreichen) Ausnahmen von der Registrierungspflicht greift. Für die Aufsicht zuständig ist in der Regel die Commodity Futures Trading Commission (CFTC); ein Teil der Aufgaben wird von der National Futures Association (NFA) wahrgenommen. Der Fonds selbst unterliegt als commodity pool keiner direkten Regulierung.198 Der sachliche Anwendungsbereich des Commodity Exchange Act ist nicht (mehr) auf Warentermingeschäfte beschränkt. Erfasst sind vielmehr sämtliche Futures, auch solche, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben (financial futures),199 sowie börsengehandelte Optionen auf Futures und auf Waren und bestimmte andere Geschäfte.200 Optionen auf Finanzinstrumente (außer börsengehandelte Optionen auf Futures) fallen nicht in den Anwendungsbereich.201 195 Näher Hammer / Reiser / Haynes / et al., Regulation, 22 ff.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:15. 196 SEC, Amendments to Form ADV, Proposed Rule, Release No. IA-2711, 34-57419 (Mar. 3, 2008), 73 Fed. Reg. 13958 – 14027 (Mar. 14, 2008). 197 SEC, Amendments to Form ADV, Proposed Rule, 73 Fed. Reg. 13958, 13958 f. (Mar. 14, 2008). 198 Fraser, 92 Cornell L. Rev. (2007), 795, 821; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 700; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, C-1; SEC, Staff Report, 23 ff. 199 Siehe dazu die sehr weite Definition des Begriffs der commodity in Sec. 1a(4) CEA (7 U.S.C. § 1a(4)), die bis auf Zwiebeln alle Waren, Dienstleistungen, Beteiligungen und Rechte umfasst; siehe außerdem Conroy v. Andeck Resources ’81 Year-End Ltd., 484 N.E.2d 525, 530 (Ill. App. Ct. 1985). 200 Sec. 2(a)(1)(A) CEA, 7 U.S.C. § 2(a)(1)(A). Zu den anderen Geschäften zählen z. B. die sogenannten leverage transactions, näher insbesondere CFTC Rules 31.1 – 31.29, 17 C.F.R. § 31.1 – § 31.29; dazu auch Conroy v. Andeck Resources ’81 Year-End Ltd., 484 N.E.2d 525, 658 (Ill. App. Ct. 1985). Ausführlich zum sachlichen Anwendungsbereich Hammer / Reiser / Haynes / et al., Regulation, 39 f. 201 Sec. 2(a)(1)(C)(i), 7 U.S.C. § 2(a)(1)(C)(i). Finanzinstrumente (securities) sind solche i.S.v. Sec. 2(a)(1) SA und 3(a)(10) SEA, 15 U.S.C. § 77b(a)(1), § 78c(a)(10). Zu Futures und Optionen allgemein bereits oben, sub B.I.2.b)aa), Seite 36 f.

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E. Rechtsvergleich

aa) Commodity Pool Operator (CPO) (1) Registrierungspflicht Commodity pool operator (CPO) ist, wer geschäftsmäßig Mittel Dritter entgegennimmt, um mit Futures oder den genannten Optionen zu handeln.202 Investiert ein Hedgefonds in diese Vermögensgegenstände, ist der Fondsmanager in der Regel als CPO anzusehen203 und unterliegt damit im Grundsatz der Registrierungspflicht.204 Die Registrierung als CPO erfordert umfangreiche Angaben zur Managementgesellschaft (Form 7-R), zu ihren Führungskräften und zu bestimmten Mitarbeitern (Form 8-R). Zuständig für die Registrierung ist die NFA.205 Als CPO registrierte Hedgefondsmanager unterliegen einer Reihe von Offenlegungs- und Buchführungspflichten, auf die im Laufe der Untersuchung zurückzukommen sein wird. (2) Ausnahmen Aufgrund von Ausnahmen können sich Hedgefondsmanager häufig einer Registrierung als CPO entziehen. Die wichtigsten Ausnahmen sind in CFTC Rules 4.13(a)(3) und 4.13(a)(4) enthalten. Nach CFTC Rule 4.13(a)(3)206 ist der Manager eines Single-Hedgefonds nicht zur Registrierung verpflichtet, wenn (kumulativ) die Fondsanteile nicht nach dem Securities Act registrierungspflichtig sind,207 der Fonds in den Vereinigten Staaten nicht öffentlich vermarktet wird, die Anlegerschaft auf bestimmte Investorengruppen begrenzt ist208 und im Verhältnis zum Gesamtvermögen des Fonds nur beschränkt mit vom CEA erfassten Vermögensgegenständen gehandelt wird (HanSec. 1a(5) CEA, 7 U.S.C. § 1a(5). Zum Teil wird der Fonds auch so strukturiert, dass eine andere Person als der Manager (sponsor) als CPO anzusehen ist, näher Hammer / Reiser / Haynes / et al., Regulation, 40 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:2. Dieser insbesondere bei Offshore-Gesellschaften häufig anzutreffende Fall soll im Folgenden keine Rolle spielen. 204 Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 700. Siehe zur Registrierungspflicht Sec. 6n(1) CEA, 7 U.S.C. § 6n(1). 205 Hammer / Reiser / Haynes / et al., Regulation, 47; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:3; SEC, Staff Report, 23, Fn. 79. 206 17 C.F.R. § 4.13(a)(3). 207 Dazu näher unten, sub E.V.2.a)aa), Seite 221 ff. 208 Als Anleger zugelassen sind insbesondere accredited investors i.S.v. Rule 501 (17 C.F.R. § 230.501, dazu ausführlich unten, sub E.V.2.a)aa)(2)(b), Seite 223 ff.), knowledgeable employees i.S.v. Rule 3c-5 zum ICA (17 C.F.R. § 270.3c-5, dazu schon oben, Text bei Fußnote 67, Seite 169, und bei Fußnote 83, Seite 171) sowie bestimmte qualified eligible persons nach CFTC Rule 4.7(a)(2)(viii)(A) (17 C.F.R. § 4.7(a)(2)(viii)(A)). 202 203

III. Zulassungsverfahren

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delsbeschränkung).209 Die Begrenzung auf bestimmte Investorengruppen erstreckt sich nicht auf ausländische Anleger.210 Für die Manager von Dach-Hedgefonds gelten grundsätzlich dieselben Ausnahmevoraussetzungen, allerdings bestehen bei ihnen, da die vom CEA erfassten Positionen typischerweise von den Zielfonds gehalten werden, Besonderheiten bei der Handelsbeschränkung. Ein Dachfondsmanager ist danach unter anderem in den folgenden drei Konstellationen von der Registrierungspflicht befreit: Erstens, wenn er selbst nicht in vom CEA erfasste Anlagegegenstände investiert und nicht mehr als die Hälfte des Fondsvermögens in Zielfonds anlegt, die mit solchen Gegenständen handeln, zweitens, wenn jeder Zielfondsmanager entweder nach CFTC Rule 4.13(a)(3) von der Registrierungspflicht befreit ist oder als registrierter CPO deren Handelsbeschränkungen genügt, und drittens, wenn der Dachfondsmanager tatsächliche Kenntnis über die Positionen der Zielfonds besitzt, diese aggregieren und damit feststellen kann, dass er unter die Ausnahme fällt.211 Eine weitere für Hedgefonds bedeutsame Ausnahme von der Registrierungspflicht enthält CFTC Rule 4.13(a)(4),212 bei der die Voraussetzungen für Singleund Dach-Hedgefondsmanager gleich sind. Ein Manager ist nach dieser Vorschrift von der Registrierungspflicht als CPO befreit, wenn er vernünftigerweise davon ausgehen darf, dass die Anleger bestimmten Investorengruppen angehören,213 und wenn wiederum die Fondsanteile nicht nach dem Securities Act registrierungspflichtig sind und der Fonds nicht in den USA öffentlich vermarktet wird. Eine Beschränkung der Handelsaktivitäten ist in dieser Ausnahme nicht vorgesehen.214 bb) Commodity Trading Advisor (CTA) (1) Registrierungspflicht Commodity trading advisor (CTA) ist nach der weiten Definition in Section 1a(6) CEA215 zum einen, wer andere entgeltlich hinsichtlich des Handels mit Futures oder mit börsengehandelten Optionen auf Futures und auf Waren oder hinsichtlich sogenannter leverage transactions berät, zum anderen, wer als Teil seiner Siehe im Einzelnen CFTC Rule 4.13(a)(3)(ii), 17 C.F.R. § 4.13(a)(3)(ii). CFTC Interpretive Letter No. 04-13 (Apr. 14, 2004), Fn. 8. Siehe zum Ganzen auch Fraser, 92 Cornell L. Rev. (2007), 795, 822; SEC, Staff Report, 24, Fn. 84. 211 Appendix A zu Teil 4 der CFTC Rules, 17 C.F.R. § 4, Appendix A. 212 17 C.F.R. § 4.13(a)(4). 213 Natürliche Personen müssen qualified eligible persons i.S.v. CFTC Rule 4.7(a)(2) (17 C.F.R. § 4.7(a)(2)) sein, andere Anleger entweder qualified eligible persons oder accredited investors i.S.v. Rule 501 zum SA (17 C.F.R. § 230.501). Zu qualified eligible persons näher unten, in Fußnote 427, Seite 229, zu accredited investors näher unten, sub E.V.2.a)aa) (2)(b), Seite 223 ff. Ausländische Personen gehören zu den qualified eligible persons. 214 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:12; SEC, Staff Report, 24. 215 7 U.S.C. § 1a(6). 209 210

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E. Rechtsvergleich

regulären Geschäftstätigkeit Analysen und Berichte zu solchen Aktivitäten erstellt oder veröffentlicht. Greift keine Ausnahme, muss sich ein CTA wiederum mit Form 7-R (für Führungskräfte und Mitarbeiter Form 8-R) bei der NFA registrieren lassen.216 Ist der Manager gleichzeitig als CPO registrierungspflichtig, genügt ein Form 7-R.217 Wie CPOs unterliegen auch CTAs einer Reihe von Offenlegungs- und Buchführungspflichten, auf die im Laufe der Untersuchung zurückzukommen sein wird. (2) Ausnahmen Auch von der Registrierungspflicht als CTA gibt es eine Reihe von Ausnahmen, die von vielen Hedgefondsmanagern in Anspruch genommen werden und von denen hier nur die wichtigsten genannt werden sollen. Nach Section 6m(1) CEA218 unterliegt der Manager eines Single- oder DachHedgefonds nicht der Registrierungspflicht, wenn er als CTA im Verlauf der vergangenen zwölf Monate weniger als 15 Personen beraten hat und in der Öffentlichkeit nicht als CTA auftritt. Diese Regelung, die der private adviser exemption in Rule 203(b)(3)-1 zum IAA nachempfunden ist, wird vor allem durch CFTC Rule 4.14(a)(10)219 konkretisiert.220 Die CFTC orientiert sich bei deren Auslegung grundsätzlich an den Vorgaben der SEC zu Rule 203(b)(3)-1, geht im Bedarfsfall aber auch eigene Wege.221 Ebenfalls von der Zulassungspflicht ausgenommen ist ein CTA, der als Anlageberater nach dem Investment Advisers Act registriert ist, bei dem die Tätigkeit als CTA nicht im Vordergrund steht und der auch nicht für einen Fonds tätig ist, der primär in vom CEA erfasste Vermögensgegenstände investiert.222 Keine Registrierungspflicht besteht weiterhin für einen als CPO zugelassenen oder von dieser Zulassungspflicht befreiten Hedgefondsmanager im Hinblick auf diejenigen commodity pools, auf die sich die Zulassung oder die Befreiung bezieht.223 Schließlich sind auch Hedgefondsmanager nicht registrierungspflichtig, die ausschließlich für bestimmte ausländische Fonds tätig sind, in die keine US-Anleger investieren.224

Sec. 6n(1) CEA, 7 U.S.C. § 6n(1). Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:14. 218 7 U.S.C. § 6m(1). 219 17 C.F.R. § 4.14(a)(10). 220 SEC, Staff Report, 24 f.; siehe auch Fraser, 92 Cornell L. Rev. (2007), 795, 822; Kaal, Hedge Fund Regulation, 93. 221 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:19. Beispielsweise ist die CFTC der SEC im Zusammenhang mit der hedge fund rule nicht gefolgt, so dass sich die 15-Personen-Grenze immer auf die Fonds und nicht auf deren Investoren bezog. 222 Sec. 6m(3) CEA, 7 U.S.C. § 6m(3). Dazu Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:20. 223 CFTC Rule 4.14(a)(4) und 4.14(a)(5), 17 C.F.R. § 4.14(a)(4), § 4.14(a)(5). 216 217

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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IV. Verhaltens- und Organisationspflichten Im Folgenden werden einige für Hedgefonds relevante Verhaltens- und Organisationspflichten einschließlich bestehender Möglichkeiten für besondere Vertragsgestaltungen untersucht. Bei den Verhaltenspflichten geht es neben allgemeinen Verhaltensregeln um Interessenkonflikte, die Bewertung des Fondsvermögens sowie Buchführungs- und Dokumentationspflichten (1.). Die Untersuchung zu den Organisationspflichten bezieht sich neben allgemeinen Organisationspflichten auf Depotbankaufgaben und Auslagerungen (2.). Bei den besonderen Vertragsgestaltungen schließlich stehen Nebenabreden (side letters), Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe und die Vergütung des Fondsmanagers im Mittelpunkt (3.).

1. Verhaltenspflichten a) Allgemeine Verhaltenspflichten aa) Deutschland Für deutsche Single- und Dach-Hedgefonds statuiert § 9 InvG allgemeine Verhaltensregeln. § 9 Abs. 1 Satz 1 InvG verpflichtet Kapitalanlagegesellschaften, ihre inländischen Investmentvermögen (Sondervermögen oder fremdverwaltete Investmentaktiengesellschaften) 225 mit der Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns zu verwalten.226 Nach § 9 Abs. 2 Nr. 1 (ggf. i.V. m. § 99 Abs. 3 Satz 2) InvG sind Kapitalanlagegesellschaften und selbstverwaltende Investmentaktiengesellschaften zum Handeln im ausschließlichen Interesse ihrer Anleger bzw. Aktionäre und der Marktintegrität verpflichtet; § 9 Abs. 2 Nr. 2 (ggf. i.V. m. § 99 Abs. 3 Satz 2) InvG schreibt eine Ausübung der Tätigkeit im besten Interesse des oder der verwalteten Fonds und der Integrität des Marktes vor. Die Verpflichtung zur ausschließlichen Wahrnehmung der Anleger- / Fondsinteressen (unter Beachtung der formellen und materiellen Regelungen zur Wahrung der Marktintegrität) schließt die Berücksichtigung von Drittinteressen grundsätzlich aus.227 § 9 Abs. 2 Nr. 4 (ggf. i.V. m. § 99 Abs. 3 Satz 2) InvG verpflichtet Kapitalanlagegesellschaften und selbstverwalten224 CFTC Rule 4.14(a)(8)(i)(C), 17 C.F.R. § 4.14(a)(8)(i)(C). Näher Hammer / Reiser / Haynes / et al., Regulation, 47. 225 Zur fremdverwalteten Investmentaktiengesellschaft näher oben, Text bei Fußnote 113, Seite 177. 226 Dieser Sorgfaltsstandard folgt bereits aus § 347 Abs. 1 HGB und gilt daher im Ergebnis auch für selbstverwaltende Investmentaktiengesellschaften. Der BVI hat auf § 9 InvG aufbauend die sogenannten BVI-Wohlverhaltensregeln erstellt, abgedruckt in Investment-Handbuch, 410 Anhang zu § 9. 227 Näher Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 9 Rn. 9 ff. Zur Wahrung eigener Interessen der Kapitalanlage- oder Investmentaktiengesellschaft Baur, Investmentgesetze, § 10 KAGG Rn. 17; Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 9 Rn. 11.

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E. Rechtsvergleich

de Investmentaktiengesellschaften dazu, über die für eine ordnungsgemäße Geschäftstätigkeit erforderlichen Mittel und Verfahren zu verfügen und diese wirksam einzusetzen. Schließlich enthält § 9 InvG in Abs. 2 Nr. 3 und Abs. 3 Regelungen zum Umgang mit Interessenkonflikten, auf die noch einzugehen sein wird.228 bb) USA Da bei Hedgefonds in den USA im Regelfall weder die Fondsgesellschaft (nach dem ICA), noch ihre Anteilsscheine (nach dem SEA oder SA)229 und oft auch nicht ihre Manager (nach dem IAA oder CEA) registriert sind, kommen eine Reihe von Verhaltenspflichten, die eine entsprechende Registrierung voraussetzen, häufig nicht zur Anwendung. Allerdings ist ein Hedgefondsmanager als Anlageberater auch unabhängig von Registrierungspflichten aufgrund der bestehenden Treupflichten (fiduciary duties) verpflichtet, sein Handeln ausschließlich und bestmöglich am Interesse seiner Kunden auszurichten.230 Grenzen zulässigen Handelns ergeben sich im Übrigen aus den allgemeinen Antibetrugsvorschriften (anti fraud provisions),231 namentlich Section 206 IAA,232 Rule 10b-5 zum SEA233 und Section 17(a) SA.234 Da sich die SEC bei der Mehrzahl der Fälle missbräuchlichen Verhaltens im Zusammenhang mit Hedgefonds zumindest auch auf Section 206 IAA stützt, soll im Rahmen der Untersuchung allein auf diese Vorschrift eingegangen werden.235 Siehe unten, sub E.IV.1.b)aa), Seite 201. Zu der in der Regel fehlenden Registrierung der Anteilsscheine nach dem Securities Act ausführlich unten, sub E.V.2.a)aa), Seite 221 ff. 230 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:55; SEC, Staff Report, 83; zu den Treupflichten eines Anlageberaters grundlegend SEC v. Capital Gains Bureau, 375 U.S. 180, 191 f. (1963). 231 Zur weitgehenden Anwendbarkeit der Antibetrugsvorschriften unabhängig von Registrierungen SEC v. America’s Hedge Fund, L.P. et al., 04 Civ. 4640 (NG) (E.D.N.Y. Oct. 29, 2004); In re Paul J. House and Brandon R. Moore, Release No. IA-2108 (Feb. 6, 2003); SEC v. Ryan J. Fontaine and Simpleton Holdings Corporation, 02 Civ. 9420 (S.D.N.Y. Nov. 26, 2002); Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 697; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 703; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 241; Michaels / Anderson, 1503 PLI / Corp (2005), 259, 266; Strench, 16 (9) Insights (2002), 7, 8. Einen Überblick zu den wesentlichen Antibetrugsvorschriften geben Loss / Seligman, Fundamentals, 901 ff. 232 15 U.S.C. § 80b-6. 233 17 C.F.R. § 240.10b-5. Siehe zu Rule 10b-5 bereits oben, Text bei Fußnote 155, Seite 108, sowie einführend Loss / Seligman, Fundamentals, 936 ff. 234 15 U.S.C. § 77q(a). Dazu näher z. B. Loss / Seligman, Fundamentals, 901 ff. 235 Sec. 206 IAA lautet: „It shall be unlawful for any investment adviser, by use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce, directly or indirectly – (1) to employ any device, scheme, or artifice to defraud any client or prospective client; (2) to engage in any transaction, practice, or course of business which operates as a fraud or deceit upon any client or prospective client; . . . (4) to engage in any act, practice, or course of business which is fraudulent, deceptive, or manipulative. The Commission shall, for the purposes of this paragraph (4) by rules and 228 229

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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Der subjektive Anwendungsbereich von Section 206 IAA ist auf (registrierte und unregistrierte)236 Anlageberater beschränkt. Von den verschiedenen in der Vorschrift enthaltenen Tatbeständen beziehen sich Sections 206(1) und 206(2) IAA ausschließlich auf das Verhältnis zwischen Anlageberatern und ihren (potentiellen) Kunden und verbieten eine Reihe betrügerischer Tätigkeiten. Section 206(4) IAA hingegen untersagt Anlageberatern allgemein und nicht nur gegenüber (potentiellen) Kunden jedes betrügerische, täuschende oder manipulative Verhalten, wobei die Konkretisierung dieser missbräuchlichen Verhaltensweisen, wie bei Section 10(b) SEA, durch Vorschriften (rules and regulations) der SEC erfolgt.237 Von der Beschränkung auf Anlageberater abgesehen ist Section 206 IAA in vielerlei Hinsicht weiter als die insgesamt viel bedeutendere Rule 10b-5 zum SEA: Anders als diese ist jene beispielsweise nicht auf Situationen im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten beschränkt, und wissentliches Handeln (scienter) ist nicht in allen Fällen erforderlich.238 Der ohnehin weite Wortlaut der Sections 206(1) und 206(2) IAA wird von der SEC extensiv ausgelegt, um möglichst viele Formen missbräuchlichen Verhaltens gegen die Kunden von Anlageberatern zu erfassen. Verfolgte Fälle betreffen zum Beispiel Frontrunning und Scalping,239 Abweichungen von selbst gewählten Bewertungsmodellen,240 absichtliche Fehlbewertungen oder Marktmanipulationen, um höhere Bewertungen zu erzielen,241 Falschangaben zu internen Kontrollen,242 regulations define, and prescribe means reasonably designed to prevent, such acts, practices, and courses of business as are fraudulent, deceptive, or manipulative.“ 236 Im Zusammenhang mit Hedgefonds dazu z. B. SEC v. Beacon Hill Asset Mgmt. LLC, et al., Lit. Release No. 17841, Civ. Action No. 02 CV 8855 (LAK) (S.D.N.Y. June 15, 2004). Die zu Sec. 206(4) IAA von der SEC erlassenen Vorschriften sind allerdings, von der neuen Rule 206(4)-8 (17 C.F.R. § 206(4)-8) abgesehen, nur auf registrierte und registrierungspflichtige Anlageberater anwendbar; siehe Rules 206(4)-1 bis 206(4)-7, 17 C.F.R. § 206(4)-1 – § 206(4)-7. Dazu auch Loss / Seligman, Fundamentals, 1104. 237 Siehe Rules 206(4)-1 bis 206(4)-8, 17 C.F.R. § 206(4)-1 – § 206(4)-8. 238 SEC v. Steadman, 967 F.2d 636, 647 (D.C. Cir. 1992); Loss / Seligman, Fundamentals, 1100. Scienter ist nach Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 194 (1976) „a mental state embracing intent to deceive, manipulate, or defraud“. Häufig wird scienter aber auch schon bei rücksichtslosem Verhalten (recklessness) angenommen, näher SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44762, Fn. 61 (Aug. 9, 2007) (Concurrence of Commissioner Paul S. Atkins); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:16. 239 SEC v. Capital Gains Bureau, 375 U.S. 180 (1963); In re Kingsley, Jennison, McNulty & Morse, Inc., et al., Release No. IA-1396 (Dec. 23, 1993); In re Michael L. Smirlock, Release No. IA-1393 (Nov. 29, 1993). Zum Frontrunning bereits oben, in Fußnote 139, Seite 106, zum Scalping näher oben, Text bei Fußnote 183, Seite 112. 240 SEC v. Beacon Hill Asset Mgmt. LLC, et al., 02 CV 8855 (LAK) (S.D.N.Y. June 15, 2004); SEC v. Michael L. Smirlock, et al., 00 Civ. 9680 (RO) (S.D.N.Y. Dec. 21, 2000); In re Stephen H. Brown, Release No. IA-1751 (Sept. 14, 1998); In re Askin Capital and David J. Askin, Release No. IA-1492 (May 23, 1995). 241 SEC v. Burton G. Friedlander, et al., 01 Civ. 4683 (KMV) (S.D.N.Y. Oct. 24, 2003); In re Andrew S. Parlin, Release No. IA-1967 (Aug. 10, 2001); In re Van Kampen American Capital Mgmt., Inc., Release No. IA-1525 (Sept. 29, 1995).

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E. Rechtsvergleich

Abweichungen gegenüber Vertriebsunterlagen243 und Bevorzugungen bestimmter Kunden bei der Zuteilung von Aktienemissionen (hot issues).244 In der Vergangenheit hat die SEC Sections 206(1) und 206(2) IAA, die sich nach ihrem Wortlaut ausdrücklich auf betrügerisches Verhalten von Anlageberatern gegenüber ihren Kunden beziehen, vor allem auch im Verhältnis zwischen Hedgefondsmanagern und Fondsanlegern und nicht nur im Verhältnis zwischen Managern und Fonds angewendet.245 Diese Praxis ist durch die Goldstein-Entscheidung in Frage gestellt:246 Wie erwähnt247 ist der Court of Appeals in seinem Urteil zumindest im Rahmen von Section 203(b)(3) IAA der Ansicht, dass nur die Fonds, nicht aber deren Anleger als Kunden eines Hedgefondsmanagers anzusehen sind und dass auch Treupflichten (fiduciary duties) nach dem Investment Advisers Act nur im Verhältnis zwischen Manager und Fonds, nicht aber im Verhältnis zwischen Manager und Anleger bestehen.248 Übertrüge man diese Ansicht, wofür systematisch einiges spricht,249 auf Sections 206(1) und 206(2) IAA, wären diese Vorschriften nicht mehr auf Fälle missbräuchlichen Verhaltens von Hedgefondsmanagern gegenüber Hedgefondsanlegern anwendbar. Um der mit der Goldstein-Entscheidung insoweit verbundenen Unsicherheit zu begegnen und auch in Zukunft bei Missbräuchen gegenüber (potentiellen) Hedgefondsanlegern auf der Grundlage von Section 206 IAA einschreiten zu können,250 In re First Capital Strategists, et al., Release No. IA-1648 (Aug. 13, 1997). In re Stephen H. Brown, Release No. IA-1751 (Sept. 14, 1998); In re Mitchell Hutchins Asset Mgmt., Inc., Release No. IA-1654 (Sept. 2, 1997). 244 SEC v. Alan Brian Bond, et al., Lit. Release No. 17099 (Aug. 10, 2001); In re F.W. Thompson Company, Ltd., et al., Release No. IA-1895 (Sept. 7, 2000); SEC v. Timothy J. Lyons, Release No. IA-1882 (June 20, 2000); In re The Dreyfus Corporation, et al., Release No. IA-1870 (May 10, 2000); In re McKenzie Walker Investment Mgmt., Inc., et al., Release No. IA-1571 (July 16, 1996); In re Account Mgmt. Corp., et al., Release No. IA-1529 (Sept. 29, 1995); In re John Guira, et al., Release No. IA-1095 (Nov. 13, 1987); In re Shearson Lehman Brothers, Inc., et al., Release No. IA-1038 (Sept. 24, 1986). 245 Siehe z. B. SEC v. Kirk S. Wright, International Mgmt. Associates, LLC, et al., Lit. Release No. 19581 (Feb. 28, 2006); SEC v. Wood River Capital Mgmt., LLC, et al., Lit. Release No. 19428 (Oct. 13, 2005); SEC v. Bayou Mgmt. LLC, et al., Lit. Release No. 19406 (Sept. 29, 2005); SEC v. Beacon Hill Asset Mgmt. LLC, et al., Lit. Release No. 18745A (June 16, 2004). 246 SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44757 (Aug. 9, 2007); Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 240; Lederman, 1589 PLI / Corp (2007), 309, 327; Sullivan & Cromwell LLP, Private Fund and Adviser Rule Proposals, Jan. 12, 2007, 4. 247 Siehe oben, sub E.III.2.b)bb), Seite 187 ff. 248 Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873, 879 ff. (D.C. Cir. 2006). 249 Nach Sullivan v. Stroop, 496 U.S. 478, 484 (1990) ist ein Begriff, der (wie hier der Begriff client) in einem Gesetz mehrfach verwendet wird, an den unterschiedlichen Stellen grundsätzlich gleich auszulegen. 250 SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44756 f. (Aug. 9, 2007). 242 243

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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hat die SEC im August 2007 Rule 206(4)-8 zu Section 206(4) IAA251 erlassen.252 Adressaten der Neuregelung sind (registrierte und unregistrierte)253 Anlageberater sogenannter pooled investment vehicles, denen missbräuchliches Verhalten gegenüber Investoren und potentiellen Investoren dieser Anlagevehikel untersagt wird. Nach der in Rule 206(4)-8(b)254 enthaltenen weiten Definition erfasst der Begriff des pooled investment vehicle neben Investmentgesellschaften i.S.v. Section 3(a) ICA255 auch Gesellschaften, die nur deshalb keine Investmentgesellschaften i.S.d. Investment Company Act sind, weil sie unter eine der Ausnahmen in Section 3(c)(1) oder Section 3(c)(7) ICA256 fallen. Erfasst sind damit typischerweise auch Hedgefonds.257 Ihren Managern ist nach Rule 206(4)-8(a) neben wahrheitswidrigen Angaben zu wesentlichen Tatsachen und irreführenden Unterlassungen jedes betrügerische, täuschende und manipulative Verhalten gegenüber (auch potentiellen) Anlegern der Fonds verboten.258 251 17 C.F.R. § 275.206(4)-8, erlassen in SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, Release No. IA-2628 (Aug. 3, 2007), 72 Fed. Reg. 44756 – 44763 (Aug. 9, 2007). 252 Rule 206(4)-8 lautet: „(a) Prohibition. It shall constitute a fraudulent, deceptive, or manipulative act, practice, or course of business within the meaning of section 206(4) of the Act (15 U.S.C. 80b-6(4)) for any investment adviser to a pooled investment vehicle to: (1) Make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, to any investor or prospective investor in the pooled investment vehicle; or (2) Otherwise engage in any act, practice, or course of business that is fraudulent, deceptive, or manipulative with respect to any investor or prospective investor in the pooled investment vehicle. (b) Definition. For purposes of this section ‘pooled investment vehicle’ means any investment company as defined in section 3(a) of the Investment Company Act of 1940 (15 U.S.C. 80a-3(a)) or any company that would be an investment company under section 3(a) of that Act but for the exclusion provided from that definition by either section 3(c)(1) or section 3(c)(7) of that Act (15 U.S.C. 80a-3(c)(1) or (7)).“ 253 SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44758 (Aug. 9, 2007); Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 243; Epstein / Uhl, 26 (4) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 1, 1; Greene, 26 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 4, 4; Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 327. 254 17 C.F.R. § 275.206(4)-8(b). 255 15 U.S.C. § 80a-3(a); zur Definition näher oben, Text bei Fußnote 59, Seite 168 f. 256 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1), § 80a-3(c)(7); zu diesen Ausnahmetatbeständen näher oben, sub E.I.2.b), Seite 168 ff. 257 Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 241; Epstein / Uhl, 26 (4) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 1, 1; Greene, 26 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 4, 4 f.; Hanna, 1615 PLI / Corp (2007), 451, 458; Kumpan, DAJV Newsletter 4 / 2007, 166, 169. 258 Die Weite und die Unbestimmtheit des Tatbestands, der Sec. 206(4) IAA kaum konkretisiert, sondern in weiten Teilen lediglich wiederholt, ziehen die Wirksamkeit von Rule 206(4)-8 insgesamt in Zweifel. In diese Richtung auch Greene, 26 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 4, 4 f.

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E. Rechtsvergleich

Wie auch sonst bei Section 206 IAA ist es im Rahmen von Rule 206(4)-8 nicht notwendig, dass das normwidrige Verhalten des Fondsmanagers im Zusammenhang mit dem Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten (beispielsweise des Fonds) steht.259 Auch ist wissentliches Handeln (scienter) nicht erforderlich, so dass ein fahrlässiger Verstoß gegen die Vorschrift möglich ist.260 Hingegen gibt Rule 206(4)-8 Privatpersonen keinen klagbaren Anspruch und begründet keine neuen Treupflichten (fiduciary duties) des Anlageberaters.261 Aufgrund des weiten Ansatzes von Rule 206(4)-8, insbesondere durch die Erstreckung auf alle unregistrierten Anlageberater, werden im Ausgangspunkt auch im Ausland ansässige Hedgefondsmanager von der Vorschrift erfasst. Die SEC hat insoweit lediglich klargestellt, dass sie ihre grundsätzliche Zuständigkeit durch die neue Vorschrift nicht geändert sieht.262 Es ist daher zu erwarten, dass die SEC auf der Grundlage ihrer conducts and effects principles einschreiten wird, sofern ausländische Hedgefondsmanager in für Rule 206(4)-8 erheblicher Weise innerhalb der Vereinigten Staaten tätig werden oder sich entsprechende Aktivitäten in den USA auswirken.263 Ein ausländischer Hedgefondsmanager, der nur Fonds verwaltet, die außerhalb der USA ansässig sind und die keine US-Anleger haben, würde danach beispielsweise von Rule 206(4)-8 nicht erfasst.264

259 Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 327. Kritik dazu bei Greene, 26 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 4, 5. 260 SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44759 (Aug. 9, 2007); Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 244; Epstein / Uhl, 26 (4) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 1, 2; Hanna, 1615 PLI / Corp (2007), 451, 459. Kritisch dazu viele, siehe insbesondere die abweichende Meinung von Commissioner Atkins (SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44762 f. (Aug. 9, 2007)), der darin einen Verstoß gegen Sec. 206(4) IAA sieht. Zu scienter näher oben, Text in Fußnote 238, Seite 197. 261 SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44760 (Aug. 9, 2007); Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 241; Hanna, 1615 PLI / Corp (2007), 451, 459 f. Allerdings kann der Anlageberatervertrag bei einem Verstoß gegen Vorschriften des IAA nichtig sein, siehe Transamerica Mortgage Advisors, Inc. v. Lewis, 444 U.S. 11, 24 (1979). 262 SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44758, Fn. 16 (Aug. 9, 2007). 263 Zu den conduct and effects principles der SEC näher Credit Agricole Asset Mmgt. Alternative Investments, Inc., SEC No-Action Letter, 2006 WL 238539 (pub. avail. Aug. 7, 2006); Royal Bank of Canada, SEC No-Action Letter, 1998 WL 289384 (pub. avail. June 3, 1998); Kleinwort Benson Investment Mgmt. Ltd., SEC No-Action Letter, 1993 WL 530060 (pub. avail. Dec. 15, 1993); The National Mutual Group, SEC No-Action Letter, 1993 WL 65089 (pub. avail. Mar. 8, 1993); Uniao de Bancos de Brasileiros S.A., SEC No-Action Letter, 1992 WL 183054 (pub. avail. July 28, 1992). 264 Sullivan & Cromwell LLP, New Investment Adviser Anti-Fraud Rule, Aug. 9, 2007, 3 f.; siehe auch Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 243; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:4.

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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b) Interessenkonflikte aa) Deutschland § 9 Abs. 2 Nr. 3 (ggf. i.V.m. § 99 Abs. 3 Satz 2) InvG verpflichtet Kapitalanlagegesellschaften und selbstverwaltende Investmentaktiengesellschaften dazu, sich um die Vermeidung von Interessenkonflikten zu bemühen und unvermeidbare Konflikte unter der gebotenen Wahrung der Interessen der Anleger bzw. Aktionäre zu lösen. Diese Vorschrift betrifft Interessenkonflikte, denen nicht durch organisatorische Vorkehrungen begegnet werden kann, sondern die sich aus Einzelfallumständen ergeben.265 Eine Regelung zu strukturellen Interessenkonflikten enthält § 9 Abs. 3 InvG, die allerdings auf Kapitalanlagegesellschaften beschränkt ist. Nach § 9 Abs. 3 Satz 1 InvG muss eine Kapitalanlagegesellschaft so organisiert sein, dass das Risiko von Interessenkonflikten zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und den Anlegern, zwischen verschiedenen Anlegern untereinander, zwischen einem Anleger und einem Investmentvermögen oder zwischen zwei Investmentvermögen möglichst gering ist. Dies gilt vor allem auch für Kapitalanlagegesellschaften, die Hedgefonds neben traditionellen Investmentvermögen verwalten.266 Weiterhin muss eine Kapitalanlagegesellschaft nach § 9 Abs. 3 Satz 2 InvG insbesondere über geeignete Verfahren verfügen, um bei Publikums-Sondervermögen unter Berücksichtigung des Werts des Sondervermögens und der Anlegerstruktur eine Beeinträchtigung der Anlegerinteressen durch Transaktionskosten zu vermeiden.267 bb) USA In den Vereinigten Staaten steht nicht die Vermeidung von Interessenkonflikten im Vordergrund, sondern deren Offenlegung. Dabei beurteilt die SEC (potentielle) Interessenkonflikte bei Hedgefonds bislang vor allem im Rahmen von Sections 206(1) und 206(2) IAA. In diesem Rahmen verlangt sie von Hedgefondsmanagern, dass Umstände, die die Unabhängigkeit beeinträchtigen könnten, gegenüber den Fondsanlegern vollständig und wahrheitsgemäß offengelegt werden.268 Es steht zu erwarten, dass die SEC in Zukunft im Zusammenhang mit Interessenkonflikten auch verstärkt auf die neue Rule 206(4)-8 zum IAA zurückgreifen wird.269 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 9 Rn. 23. RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 108. 267 § 9 Abs. 3 Satz 2 InvG wurde erst durch den Finanzausschuss in das InvÄndG eingefügt. Wie sich aus der Einzelbegründung im Bericht des Ausschusses (BT-Drucks. 16 / 6874 vom 25. 10. 2007, S. 115) ergibt, sollte die Vorschrift nicht auf Sondervermögen beschränkt werden, sondern auch auf fremdverwaltete Investmentaktiengesellschaften Anwendung finden. Zu Transaktionskosten auch unten, Text bei Fußnote 538, Seite 247. 268 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:16. 265 266

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E. Rechtsvergleich

Angenommen wurden offenlegungsbedürftige Umstände in der Vergangenheit beispielsweise bei persönlichen finanziellen Interessen an bestimmten Transaktionen270 oder bei besonderen Verbindungen zu Marktintermediären, über die Transaktionen abgewickelt wurden.271 Umfang und Art der geforderten Offenlegung hängen von den Umständen des Einzelfalls ab, allerdings bestehen bei (potentiellen) Interessenkonflikten grundsätzlich weitergehende Offenlegungspflichten als in anderen Fällen. Bei Hedgefonds werden die entsprechenden Angaben in der Regel in den Vertriebsdokumenten und, falls vorhanden, im Form ADV gemacht.272 Hedgefondsmanager, die mehrere Fonds oder Konten verwalten, sind aufgrund ihrer sämtlichen Kunden gegenüber bestehenden Treupflichten (fiduciary duties) grundsätzlich zu einer fairen und angemessenen Behandlung aller Anlagen, insbesondere auch der traditionellen Investmentvermögen, verpflichtet. Dies schließt eine Ungleichbehandlung im Einzelfall nicht vollständig aus, jedoch ist dieser Umstand ausdrücklich offenzulegen.273 c) Bewertung des Fondsvermögens aa) Deutschland In Deutschland muss der Wert eines Investmentvermögens grundsätzlich börsentäglich von der Depotbank unter Mitwirkung der Kapitalanlage- oder Investmentaktiengesellschaft oder von der Kapitalanlage- oder Investmentaktiengesellschaft selbst ermittelt werden, § 36 Abs. 1 Satz 2 InvG. Recht detaillierte Vorgaben zur Bewertung der Vermögensgegenstände enthält § 36 Abs. 2 bis 4 InvG. Beispielsweise ist nach § 36 Abs. 3 Satz 1 InvG bei Vermögensgegenständen, die nicht zum 269 Dies andeutend SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, 72 Fed. Reg. 44756, 44759 (Aug. 9, 2007). 270 SEC v. Thomas E. Loyd, et al., Lit. Release No. 16495 (Mar. 31, 2000); SEC v. Yun Soo Oh Park, et al., Lit. Release No. 16399 (Jan. 5, 2000); In re John J. Kaweske, Release No. IA-1539 (Nov. 27, 1995); In re Roger W. Honour, Release No. IA-1527 (Sept. 29, 1995); In re Meridian Investment Co., et al., Release No. IA-1484 (Apr. 18, 1995); In re Chancellor Capital Mgmt., Inc., et al., Release No. IA-1447 (Oct. 18, 1994); In re Talton R. Embry, Release No. IA-1382 (Sept. 16, 1993). 271 In re Heine Securities Corp., Release No. IA-1150 (Dec. 28, 1988). 272 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:16. 273 Näher, z. T. allgemein zu Anlageberatern, SEC v. Solcum, Gordon, & Co., et al., 334 F. Supp. 2d 144 (D. R.I. 2004); In re Melhado, Flynn & Associate, Release No. IA-2593 (Feb. 26, 2007); In re Nevis Capital Mgmt., LLC, et al., Release No. IA-2214 (Feb. 9, 2004); Zion Capital Mgmt. LLC, Release No. IA-2200 (Dec. 11, 2003); In re The Dreyfus Corporation, et al., Release No. IA-1870 (May 10, 2000); In re McKenzie Walker Investment Mgmt., Inc., et al., Release No. IA-1571 (July 16, 1996); In re Michael L. Smirlock, Release No. IA-1393 (Nov. 29, 1993). Zu einzelnen Fällen näher Sorady / Bolter, 1607 PLI / Corp (2007), 285, 292 ff. Zum Ganzen auch Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 6:4, 6:41; SEC, Staff Report, 83 ff.

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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Handel an einer Börse zugelassen oder an einem anderen organisierten Markt zugelassen oder in diesen einbezogen sind und für die kein handelbarer Kurs verfügbar ist, der Verkehrswert, der bei sorgfältiger Einschätzung nach geeigneten Bewertungsmodellen unter Berücksichtigung der aktuellen Marktgegebenheiten angemessen ist, zugrunde zu legen. Nach § 36 Abs. 5 InvG besteht außerdem eine Verordnungsermächtigung für das BMF zum Erlass weiterer Bestimmungen für die Bewertung der Vermögensgegenstände und zur Anteilswertermittlung, von der bisher aber noch kein Gebrauch gemacht wurde. Für Single- und Dach-Hedgefonds in Form von Sondervermögen kann die Bewertung des Fondsvermögens nach § 116 Satz 1 InvG, dessen Wortlaut sich allerdings nur auf die Anteilspreisermittlung nach § 36 Abs. 1 Satz 1 InvG bezieht, in den Vertragsbedingungen auf die Termine zur Rücknahme von Anteilen beschränkt werden.274 Entsprechendes gilt nach §§ 105 Abs. 2 Satz 5 i.V.m. 116 Satz 1 InvG für als Investmentaktiengesellschaften errichtete Hedgefonds; die Beschränkung erfolgt gemäß § 105 Abs. 2 Satz 3 InvG in diesen Fällen in der Satzung. Sofern die Rücknahmetermine entsprechend festgelegt sind, erfolgt eine Bewertung der Fondsvermögen bei deutschen Single- und Dach-Hedgefonds nur einmal im Kalendervierteljahr, bei Spezial-Investmentvermögen unter Umständen auch nur einmal innerhalb von zwei Jahren.275 bb) USA Im Gegensatz zur Rechtslage in Deutschland bestehen in den Vereinigten Staaten keine besonderen Vorschriften zur Bewertung des Fondsvermögens. Aus praktischen Gründen muss es zumindest anlässlich der Termine der Anteilsausgabe und -rücknahme bewertet werden, zum Teil sind vertraglich kürzere Fristen vorgesehen. Typischerweise nimmt in den USA ein Primebroker oder Fondsadministrator eine erste Bewertung auch bei illiquiden Vermögensgegenständen vor; die Letztentscheidung liegt fast immer beim Fondsmanager.276 Ein gewisser Anlegerschutz besteht zumindest aufgrund der Antibetrugsvorschriften, nach denen es in den letzten Jahren eine Reihe von Verfahren gegen Fondsmanager wegen falscher Bewertungen gegeben hat.277 Außerdem sind bei Hedgefondsmanagern, die als Anlage274 Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 56; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 65. 275 Näher zu den Rücknahmeterminen unten, sub E.IV.3.b)aa), Seite 210 f. Für SpezialInvestmentvermögen erlaubt im Übrigen bereits § 95 Abs. 4 Satz 1 InvG eine Abweichung von der börsentäglichen Wertermittlung. 276 Chambers / Poe, 1517 PLI / Corp (2005), 467, 473; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:19; SEC, Staff Report, 64. 277 Siehe z. B. SEC v. Joseph W. Daniel, Civ. Action No. 05 CV 8338 (S.D.N.Y. Sept. 28, 2005); SEC v. Charles L. Harris, Tradewinds International, LLC, et al., Civ. Action No. 04

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E. Rechtsvergleich

berater nach dem Investment Advisers Act oder als CPO nach dem Commodity Exchange Act registriert oder registrierungspflichtig sind, wenigstens jährliche Prüfungen vorgeschrieben,278 die ebenfalls einen gewissen Schutz bieten. d) Buchführungs- und Dokumentationspflichten aa) Deutschland Nach § 9a Satz 2 Nr. 5 (ggf. i.V.m. § 99 Abs. 3 Satz 2) InvG sind Kapitalanlagegesellschaften und selbstverwaltende Investmentaktiengesellschaften zur vollständigen Dokumentation der ausgeführten Geschäfte verpflichtet. Die Dokumentation muss insbesondere gewährleisten, dass jedes das Investmentvermögen betreffende Geschäft nach Gegenpartei, Art und Abschlusszeitpunkt rekonstruiert werden kann. Daneben bestehen Buchführungspflichten, auf die im Zusammenhang mit den periodischen Berichtspflichten näher einzugehen sein wird.279 bb) USA Buchführungs- und Dokumentationspflichten bestehen für Hedgefonds in den USA grundsätzlich nur nach einzelstaatlichem Recht und sind, je nach Bundesstaat und verwendeter Rechtsform, unterschiedlich ausgestaltet.280 Allerdings unterliegen Hedgefondsmanager, die als Anlageberater oder als CPO oder CTA registriert oder registrierungspflichtig sind, darüber hinaus besonderen Regeln. (1) Rule 204-2 zum IAA Hedgefondsmanager, die nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind, unterliegen umfangreichen Buchführungs- und Dokumentationspflichten nach Maßgabe von Rule 204-2 zum IAA.281 Die sehr ausführliche Regelung enthält zum einen Vorgaben für die generelle Buchführung, zum CV 5725 (N.D. Ill. Sept. 1, 2004); SEC v. Burton G. Friedlander, et al., Civ. Action No. 01 Civ. 4683 (KMW) (S.D.N.Y. Oct. 24, 2003); SEC v. Michael Lauer, et al., Case No. 03-80612 CIV-ZLOCH (S.D. Fla. July 10, 2003); SEC v. Beacon Hill Asset Mgmt. LLC, et al., Civ. Action No. 02 CV 8855 (S.D.N.Y. Nov. 15, 2002); SEC v. Michael W. Berger, et al., Civ. Action No. 00 Civ. 0333 (DLC) (HP) (S.D.N.Y. Nov. 13, 2001); In re Michael L. Smirlock, Release No. IA-2046 (Aug. 12, 2002); In re Askin Capital and David J. Askin, Release No. IA-1492 (May 23, 1995); ausführlich Townley, 1563 PLI / Corp (2006), 93, 95 ff. Zu den Antibetrugsvorschriften näher oben, sub E.IV.1.a)bb), Seite 196 ff. 278 Dazu näher unten, sub E.VIII.2.a), Seite 249 f. 279 Dazu unten, sub E.VIII.1.a), Seite 246 ff. 280 Siehe für die limited partnership z. B. Sec. 111(6) R.U.L.P.A. Dazu auch SEC, Staff Report, 57. 281 17 C.F.R. § 275.204-2.

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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anderen verlangt die SEC aufgrund des fiduziarischen Geschäftscharakters von den Anlageberatern die Erstellung bestimmter Dokumente. Alle Unterlagen sind laufend zu aktualisieren 282 und für zwei Jahre im Büro des Hedgefondsmanagers sowie für weitere drei Jahre an einem einfach zugänglichen Ort aufzubewahren.283 (2) CPOs / CTAs Ist ein Hedgefondsmanager als CPO oder CTA registriert oder registrierungspflichtig, bestehen ebenfalls umfangreiche Buchführungs- und Dokumentationspflichten. Sie betreffen beispielsweise alle vom Commodity Exchange Act erfassten Transaktionen und gelten grundsätzlich wiederum für fünf Jahre. Im Einzelnen sind die Pflichten für CPOs und CTAs geringfügig unterschiedlich ausgestaltet.284

2. Organisationspflichten a) Allgemeine Organisationspflichten aa) Deutschland Kapitalanlagegesellschaften und selbstverwaltende Investmentaktiengesellschaften müssen gemäß § 9a Satz 1 (ggf. i.V.m. § 99 Abs. 3 Satz 2) InvG über eine ordnungsgemäße Geschäftsorganisation verfügen, die die Einhaltung der zu beachtenden gesetzlichen Bestimmungen gewährleistet. Eine ordnungsgemäße Geschäftsorganisation umfasst nach § 9a Satz 2 InvG insbesondere ein angemessenes Risikomanagement, geeignete Regelungen für persönliche Geschäfte von Mitarbeitern sowie angemessene Kontrollverfahren, die unter anderem das Bestehen einer internen Revision voraussetzen.

282 Die Anforderungen an die Aktualisierung hängen von den Umständen des Einzelfalls ab; Geschäfte mit Finanzinstrumenten sind jedoch grundsätzlich am Tag ihrer Erfüllung aktenkundig zu machen, In re Michael L. Smirlock, Release No. IA-1393 (Nov. 29, 1993). Im Übrigen können auch deutlich längere Zeiträume genügen, siehe z. B. American Asset Mgmt. Co., SEC No-Action Letter, 1987 WL 108066 (pub. avail. Aug. 24, 1987): 90 Tage. 283 Rules 204-2(a) und 204-2(e)(1) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.204-2(a), § 275.204-2(e)(1). Für bestimmte Dokumente gelten längere Aufbewahrungspflichten. Siehe zum Ganzen Eades / Hittle, 24 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2005), 1, 2; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 701; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 3:49, 3:50; Steinwurtzel / Salter / Barletta / et al., 24 (1) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2005), 1, 2. 284 Siehe einerseits (CPO) CFTC Rule 4.23 (17 C.F.R. § 4.23), andererseits (CTA) CFTC Rule 4.33 (17 C.F.R. § 4.33). Zur Aufbewahrungsfrist CFTC Rule 1.31, 17 C.F.R. § 1.31. Näher zum Ganzen Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 11:9, 11:17.

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E. Rechtsvergleich

bb) USA In den Vereinigten Staaten müssen Hedgefondsmanager unabhängig davon, ob sie nach dem Investment Advisers Act registriert sind oder nicht,285 gemäß Section 203(e)(6) IAA286 ihre Mitarbeiter hinreichend beaufsichtigen, um Verstöße gegen die Wertpapier- und Investmentgesetze zu verhindern. Dieser Pflicht kann insbesondere durch die Einführung eines Compliance-Systems nachgekommen werden, für das die Vorschrift nähere Vorgaben enthält. Die SEC ist gegen Anlageberater in der Vergangenheit unter anderem wegen unzulänglicher Maßnahmen zur Aufdeckung von Preismanipulationen287 und zur Überprüfung von Mitarbeitergeschäften auf eigene Rechnung288 sowie wegen einer unzureichenden Trennung von Buchführungs- und Handelsaufgaben289 eingeschritten. An Hedgefondsmanager, die als Anlageberater nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind, stellt die SEC gemäß Rule 206(4)-7 zum IAA290 konkretere Anforderungen. Diese Hedgefondsmanager sind dazu verpflichtet, Compliance-Regeln und -Verfahren einzuführen, um Verstöße ihrer Mitarbeiter gegen den Investment Advisers Act zu verhindern.291 Die Regeln und das Verfahren sind jährlich auf ihre Wirksamkeit zu überprüfen, und ihre Einhaltung ist durch einen Compliance-Beauftragten (chief compliance officer) zu überwachen.292 Nach der 2004 eingeführten Rule 204A-1 zum IAA293 müssen registrierte oder registrierungspflichtige Hedgefondsmanager außerdem einen Ethik-Kodex aufstelIn re Robert T. Littell, et al., Release No. IA-2203 (Dec. 15, 2003). 15. U.S.C. § 80b-3(e)(6). 287 In re Vanderbilt Capital Advisors LLC, Release No. IA-2053 (Sept. 3, 2002); In re Western Asset Mgmt. Co., et al., Release No. IA-1980 (Sept. 28, 2001); In re Oechsle International Advisors, L.L.C., Release No. IA-1966 (Aug. 10, 2001); In re Van Kampen American Capital Mgmt., Inc., Release No. IA-1525 (Sept. 29, 1995). 288 In re Nicholas-Applegate Capital Mgmt., Release No. IA-1741 (Aug. 12, 1998); In re Alliance Capital Mgmt., L.P., Release No. IA-1630 (Apr. 28, 1997). 289 In re First Capital Strategists, et al., Release No. IA-1648 (Aug. 13, 1997). 290 17 C.F.R. § 275.206(4)-7, eingeführt durch SEC, Compliance Programs of Investment Companies and Investment Advisers, Release No. IA-2204, IC-26299 (Dec. 17, 2003), 68 Fed. Reg. 74714 – 74730 (Dec. 24, 2003). 291 Mindestanforderungen an die Regeln und das Verfahren finden sich in SEC, Compliance Programs of Investment Companies and Investment Advisers, 68 Fed. Reg. 74714, 74716 (Dec. 24, 2003). 292 Chambers / Poe, 1517 PLI / Corp (2005), 467, 471; Eades / Hittle, 24 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2005), 1, 2; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 701; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:70. 293 17 C.F.R. § 275.204A-1, eingeführt durch SEC, Investment Adviser Codes of Ethics, Release No. IA-2256, IC-26492 (July 2, 2004), 69 Fed. Reg. 41696 – 41709 (July 9, 2004); dazu Chambers / Poe, 1517 PLI / Corp (2005), 467, 471 f.; Eades / Hittle, 24 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2005), 1, 2; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:50. 285 286

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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len und jedem Mitarbeiter bekanntgeben. Mindestinhalte sind unter anderem Standards für Angestellte zur Einhaltung der Wertpapieraufsichtsgesetze sowie, für sogenannte access persons, Vorschriften zur Meldung von Wertpapiergeschäften auf eigene Rechnung nebst gegebenenfalls bestehenden Zustimmungserfordernissen. b) Depotbankaufgaben aa) Deutschland Die sogenannten Depotbankaufgaben (§§ 20 ff. InvG) dürfen deutsche Singleund Dach-Hedgefonds nicht selbst wahrnehmen, sondern müssen dafür nach § 20 Abs. 1 InvG grundsätzlich eine Depotbank beauftragen. Die Aufgaben der Depotbank sind insbesondere die Verwahrung der Investmentvermögen, die Ausgabe und Rücknahme von Anteilen, die Durchführung von Zahlungen und Lieferungen sowie verschiedene Überwachungsaufgaben im Interesse der Anleger. Abweichend davon können die Vermögensgegenstände deutscher Single-Hedgefonds nach § 112 Abs. 3 Satz 1 InvG auch von einem Primebroker294 verwahrt werden, wenn dieser seinen Sitz im EWR oder in einem Vollmitgliedstaat der OECD hat, dort einer wirksamen öffentlichen Aufsicht unterliegt und über eine angemessene Bonität verfügt. § 112 Abs. 3 Satz 2 InvG erlaubt dabei ausdrücklich sowohl eine Bestellung des Primebrokers unmittelbar durch die Kapitalanlageoder Investmentaktiengesellschaft (Direktbeauftragungsmodell) als auch durch die Depotbank (Unterverwahrermodell). Auf eine Depotbank können deutsche Hedgefonds auch bei Einschaltung eines Primebrokers nicht verzichten.295 Werden die Vermögensgegenstände von einem Primebroker verwahrt, finden nach § 112 Abs. 3 Satz 3 InvG die §§ 20 ff. InvG insoweit keine Anwendung, so dass die Verwahrung nicht im ausschließlichen Interesse der Anleger erfolgen muss. Dadurch wird die für Primebroker nach § 2 Abs. 15 InvG vorausgesetzte aktive Bewirtschaftung der Vermögensgegenstände möglich.296 bb) USA Obschon auch amerikanische Single- und Dach-Hedgefonds aus praktischen Gründen eine Reihe von Tätigkeiten nicht selbst ausüben, sondern von einem 294 Eine weite Definition des Begriffs Prime Broker enthält § 2 Abs. 15 InvG; zu dieser bereits oben, sub C.III.4., Seite 79 f., sowie RegE InvÄndG, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 57 f. 295 Dazu auch RegE InvÄndG, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 90; BaFin, Jahresbericht 2007, 168; Zetzsche, ZBB 2007, 438, 447 f. 296 RegE InvÄndG, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 90; BaFin, Jahresbericht 2007, 169; Zetzsche, ZBB 2007, 438, 448. Dazu auch unten, Text bei Fußnote 478, Seite 236.

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E. Rechtsvergleich

Primebroker oder Fondsadministrator, seltener auch von einer Depotbank, ausüben lassen, sind sie dazu grundsätzlich nicht verpflichtet. Eine Ausnahme gilt nach Rule 206(4)-2 zum IAA297 für Hedgefondsmanager, die nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind und die die Finanzinstrumente oder das Kapital des Fonds in ihrer Obhut (custody) haben. Da von Obhut unter anderem auszugehen ist, wenn der general partner einer limited partnership (ebenso der managing member einer limited liability company und der trustee in einem trust) aufgrund seiner Funktion Eigentum an oder Zugang zu den Vermögensgegenständen hat,298 unterliegt die Mehrzahl der registrierten oder registrierungspflichtigen Hedgefondsmanager der Vorschrift. Rule 206(4)-2 sieht unter anderem vor, dass die Fondsgegenstände grundsätzlich von einem qualifizierten Verwahrer (qualified custodian) verwahrt werden müssen, wobei ein Primebroker in aller Regel als qualifizierter Verwahrer anzusehen ist.299 Eine der deutschen Regelung zu den Depotbankaufgaben vergleichbare Übertragung weiterer Aufgaben sieht die Vorschrift nicht vor.300 c) Auslagerungen aa) Deutschland § 16 InvG erlaubt Kapitalanlagegesellschaften und Investmentaktiengesellschaften unter bestimmten Voraussetzungen die Auslagerung (Outsourcing) eigener Tätigkeiten auf andere Unternehmen (Auslagerungsunternehmen). Mit der Portfolioverwaltung dürfen nach § 16 Abs. 2 Sätze 1 und 4 InvG allerdings nur Unternehmen betraut werden, die für die Zwecke der Vermögensverwaltung zugelassen sind und einer wirksamen öffentlichen Aufsicht unterliegen; hat das Auslagerungsunternehmen seinen Sitz in einem Drittstaat, muss überdies die Zusammenarbeit zwischen der BaFin und der zuständigen ausländischen Aufsichtsbehörde sichergestellt sein. In der Praxis kommen nach Aufhebung der US-amerikanischen hedge fund rule im Rahmen der Goldstein-Entscheidung vor allem britische Hedgefondsmanager in Betracht, die prinzipiell der Zulassung durch die FSA unterliegen,301 daneben aber auch (freiwillig) registrierte amerikanische. Die Auslagerung der Portfolioverwaltung muss nach § 16 Abs. 2 Satz 2 InvG mit den von der Kapitalanlagegesellschaft regelmäßig festgelegten Vorgaben für die Verteilung der Anla17 C.F.R. § 275.206(4)-2. Rule 206(4)-2(c)(1)(iii) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.206(4)-2(c)(1)(iii). 299 Ausführlich Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:52. 300 Zu den aus der Vorschrift resultierenden Informationspflichten näher unten, sub E.VIII.2.a)aa), Seite 249 f. 301 Näher zur Zulassung im Vereinigten Königreich FSA, Discussion paper 05 / 4, 16; auch MacHarg, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 88; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 52; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557. 297 298

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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gen in Einklang stehen. Außerdem hat die auslagernde Kapitalanlage- oder Investmentaktiengesellschaft nach § 16 Abs. 1a InvG Maßnahmen zu ergreifen, die sie in die Lage versetzen, die Tätigkeiten des Auslagerungsunternehmens jederzeit wirksam zu überwachen und erforderliche Weisungen zu erteilen. Die auslagernde Gesellschaft behält also die Letztentscheidungskompetenz und -verantwortlichkeit.302 bb) USA Dagegen können amerikanische Hedgefondsmanager, wenn ihr Anlageberatervertrag dies vorsieht, ihre Tätigkeiten grundsätzlich unbeschränkt an andere geeignete Personen (sub-advisers) auslagern, mit denen sie entsprechende Unterverträge schließen.303 Lediglich die (auch teilweise) Übertragung des zwischen Fondsgesellschaft und Manager bestehenden Vertrags im Sinne einer Vertragsübernahme unterliegt bei Managern, die sich nicht auf die private adviser exemption der Section 203(b) IAA304 berufen können, einem ausdrücklichen Zustimmungserfordernis.305

3. Besondere Vertragsgestaltungen a) Side letters Unter side letters versteht man Nebenabreden, die Hedgefonds vor allem mit großen institutionellen Anlegern treffen. Vereinbart werden beispielsweise eine erhöhte Transparenz, niedrigere Gebühren, eine leichtere Anteilsrückgabe oder die Möglichkeit der Anlage zusätzlicher Gelder auch im Fall der Schließung des Fonds.306 aa) Deutschland In Deutschland sind Kapitalanlage- und Investmentaktiengesellschaften, von erlaubten Differenzierungen unter verschiedenen Anteil- und Aktienklassen abge302 Zum Ganzen (jeweils zu § 16 InvG a.F.) Lang, WM 2004, 53, 54; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2697; von Livonius, WM 2004, 60, 63; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 557; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 52; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557; Steck / Kurz, FB 2003, 737, 740 f. 303 Lemke / Lins, § 2:4; siehe auch Copeland Financial Services, Inc., SEC No-Action Letter, 1992 WL 259099 (pub. avail. Sept. 21, 1992). 304 15 U.S.C. § 80b-3(b); dazu näher oben, sub E.III.2.b)aa), Seite 185 ff. 305 Sec. 205(a)(2), 15 U.S.C. § 80b-5(a)(2). Dazu näher Lemke / Lins, § 2:7. 306 Siehe zu side letters bereits oben, Text bei Fußnote 89, Seite 46, und bei Fußnote 315, Seite 133.

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E. Rechtsvergleich

sehen, zur strikten Gleichbehandlung ihrer Anleger bzw. Aktionäre verpflichtet. Dies folgt insbesondere aus § 34 Abs. 1 Satz 2 InvG, nach dem Anteile einer Anteilklasse gleiche Rechte gewähren.307 Side letters sind daher in Deutschland nicht zulässig. bb) USA In den Vereinigten Staaten hingegen sind side letters nicht per se verboten; sie können aber im Einzelfall gegen die allen Anlegern gegenüber bestehenden Treupflichten sowie gegen Antibetrugsvorschriften verstoßen.308 Um dies zu vermeiden, müssen die übrigen Anleger zumindest darüber informiert werden, dass Nebenabreden bestehen oder in Zukunft bestehen können; je nach Bedeutung der Abrede ist auch eine weitergehende Offenlegung notwendig. Zusätzlich können Nebenabreden dazu führen, dass nach einzelstaatlichem Gesellschaftsrecht eine neue Anteilklasse entsteht, was unbeabsichtigte (steuer-)rechtliche Folgen haben kann.309 b) Anteilsrückgaberecht aa) Deutschland Nach § 116 InvG können für Single- und Dach-Hedgefonds in den Vertragsbedingungen eines Sondervermögens Einschränkungen beim Recht auf jederzeitige Anteilsrückgabe (§ 37 Abs. 1 InvG) vorgesehen werden. § 116 InvG gilt gemäß § 105 Abs. 2 Satz 5 InvG für als Investmentaktiengesellschaften errichtete Hedgefonds entsprechend, wobei die Beschränkung in diesen Fällen nach § 105 Abs. 2 Satz 3 InvG in der Satzung zu erfolgen hat. § 116 Satz 1 InvG bietet die Möglichkeit einer Beschränkung der Rückgabe auf bestimmte Rücknahmetermine, zu denen auch der Anteilswert ermittelt wird.310 Grundsätzlich muss nach § 116 Satz 1 InvG mindestens einmal in jedem Kalendervierteljahr eine Rückgabemöglichkeit bestehen; handelt es sich bei dem Hedgefonds um ein Spezial-Investmentvermögen, ist nach § 95 Abs. 4 Satz 3 InvG eine 307 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 9 Rn. 57; Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 125. Zur Gleichbehandlungspflicht im Investmentrecht auch Baur, Investmentgesetze, § 18 KAGG Rn. 29; Schödermeier / Baltzer, in: Brinkhaus / Scherer, § 18 KAGG Rn. 9. Bei Investmentaktiengesellschaften ist außerdem § 53a AktG zu beachten. 308 Zukünftig werden sich side letters insbesondere an den Maßstäben von Rule 206(4)-8 zum IAA messen lassen müssen, dazu auch Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 243; Epstein / Uhl, 26 (4) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 1, 2. Zum Ganzen näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:7.50. 309 Näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:7.50. 310 Dazu schon oben, sub E.IV.1.c)aa), Seite 202 f.

IV. Verhaltens- und Organisationspflichten

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Rücknahmemöglichkeit innerhalb von zwei Jahren ausreichend. § 116 Satz 2 InvG sieht weiterhin vor, dass die Rückgabe durch unwiderrufliche Erklärung erfolgt, und zwar bei Single-Hedgefonds bis zu 40, bei Dach-Hedgefonds bis zu 100 Kalendertage vor dem jeweiligen Rücknahmetermin, zu dem auch die Ermittlung des Anteilswerts erfolgt.311 Die Zahlung des Rücknahmepreises hat gemäß § 116 Satz 3 InvG unverzüglich nach dem Rücknahmetermin, spätestens innerhalb von 50 Kalendertagen, zu erfolgen. bb) USA In den Vereinigten Staaten gibt es keine Vorschriften zur Rückgabe von Anteilen an Single- oder Dach-Hedgefonds. Die Vereinbarung von Kündigungs- und Haltefristen sowie Festlegung bestimmter Termine für die Rücknahme sind in den allgemeinen vertrags- und gesellschaftsrechtlichen Grenzen unbeschränkt möglich.312 Ebenso verhält es sich mit Restriktionen bei der Veräußerung von Anteilen auf dem Sekundärmarkt, die in der Regel von der Zustimmung des Hedgefondsmanagers abhängig ist.313 c) Vergütung des Fondsmanagers aa) Deutschland Erfolgs- und Verwaltungsvergütungen unterliegen in Deutschland investmentrechtlich keinen Beschränkungen und sind daher innerhalb der allgemeinen gesellschafts- und vertragsrechtlichen Grenzen zulässig.314 bb) USA In den Vereinigten Staaten bestehen für Hedgefondsmanager, die keiner Registrierungspflicht nach dem Investment Advisers Act unterliegen,315 bei der Vergü311 Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 116 Rn. 3 ff.; von Livonius, WM 2004, 60, 65, 68; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 566; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 65 f. 312 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 5:17, 5:18. 313 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:19; SEC, Staff Report, 18. 314 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 565 f.; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 58; noch zum KAGG auch Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 482. 315 Solche Hedgefondsmanager können sich typischerweise auf die private adviser exemption (Sec. 203(b)(3), 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3)) berufen. Dazu näher oben, sub E.III.2.b)aa), Seite 185 ff.

212

E. Rechtsvergleich

tung ebenfalls keine Einschränkungen, die über die allgemeinen, insbesondere durch Antibetrugsvorschriften und Treubindungen vorgegebenen Grenzen hinausgehen.316 Etwas anderes gilt im Grundsatz für registrierungspflichtige Fondsmanager. Sie dürfen – von wichtigen Ausnahmen abgesehen – nach Section 205(a)(1) IAA317 bestimmte Erfolgsentgelte nicht vereinbaren, insbesondere nicht solche im Zusammenhang mit Kursgewinnen.318 Damit steht diesen Managern die Hedgefondstypische Erfolgsvergütung (performance fee) grundsätzlich nicht zur Verfügung. Zulässig sind aber Gebühren, deren Höhe allein von der Größe des verwalteten Vermögens abhängt, obschon auch darin technisch Kursgewinne enthalten sein können.319 Die übliche Verwaltungsvergütung (management fee) kann also ohne weiteres vereinbart werden. Section 205(a)(1) IAA ist bei Fonds, die unter Section 3(c)(7) ICA320 fallen, nicht anwendbar und gilt auch nicht im Verhältnis zu Personen, die im Ausland ansässig sind.321 In diesen Fällen sind also auch Erfolgsvergütungen (innerhalb der allgemeinen Grenzen) wieder zulässig. Weiterhin enthält Rule 205-3 zum IAA322 eine in der Praxis sehr bedeutsame Ausnahme, die es registrierungspflichtigen Hedgefondsmanagern erlaubt, mit bestimmten wohlhabenden oder besonders kenntnisreichen Investoren (qualifizierten Kunden, qualified clients) Erfolgsvergütungen zu vereinbaren. Qualifizierte Kunden sind erstens natürliche Personen und Unternehmen,323 die insgesamt, also nicht nur durch die in Rede stehende Anlage, mindestens USD 750.000 vom Fondsmanager verwalten lassen, zweitens natürliche Personen und Unternehmen, bei denen der Fondsmanager vernünftigerweise davon ausgehen kann, dass sie ein Nettovermögen von mindestens USD 1,5 Millionen besitzen (bei natürlichen Personen gemeinsam mit ihrem Ehepartner) oder es 316 Dazu Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 703 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:20. 317 15 U.S.C. § 80b-5(a)(1). 318 Erfolgsvergütungen im Zusammenhang mit Zinszahlungen oder Dividenden unterliegen hingegen keinen Einschränkungen, dazu In the Matter of Roman S. Gorski, Release No. IA-214 (Dec. 22, 1967); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:17. Für Erfolgsvergütungen gelten neben den hier behandelten bundesrechtlichen Grenzen vielfach noch einzelstaatliche Beschränkungen. Zu diesen näher Lederman, 1589 PLI / Corp (2007), 309, 328. 319 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:19; siehe auch Sec. 205(b) IAA, 15 U.S.C. § 80b-5(b). 320 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7). Unter anderem ist dafür Voraussetzung, dass alle Anleger qualifizierte Käufer i.S.v. Sec. 2(a)(51)(A) ICA (15 U.S.C. § 80a-2(a)(51)(A)) sind, näher oben, Text bei Fußnote 73, Seite 170. 321 Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 704; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 3:20, 3:21, 4:40. 322 17 C.F.R. § 275.205-3. 323 Der Begriff des Unternehmens ist in Sec. 202(a)(5) IAA (15 U.S.C. § 80b-2(a)(5)) definiert, siehe Rule 205-3(d)(2), 17 C.F.R. § 275.205-3(d)(2).

V. Vertrieb

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sich bei ihnen um qualifizierte Käufer i.S.v. Section 2(a)(51)(A) des ICA324 handelt, und drittens das Leitungspersonal und bestimmte Angestellte des Fonds.325 Bei einem unter Section 3(c)(1) ICA fallenden Hedgefonds müssen alle Investoren, denen gegenüber die Erfolgsvergütung gelten soll,326 qualifizierte Kunden sein (look through-Ansatz).327 Diese Regelung hat zur Folge, dass Hedgefondsmanager, die nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind, von den Anlegern ihrer Fonds typischerweise ein Mindestnettovermögen in Höhe von USD 1,5 Millionen verlangen, um in den Genuss der Hedgefonds-typischen Erfolgsvergütung zu kommen. Da der look through-Ansatz auch bei Dach-Hedgefonds und anderen Kaskadenstrukturen gilt,328 akzeptieren auch registrierte und registrierungspflichtige Manager von Zielfonds in der Regel nur Dachfonds, deren Anleger wiederum qualifizierte Kunden sind.329 Bei ausländischen Fonds müssen lediglich die USamerikanischen Anleger den genannten Anforderungen genügen.330

V. Vertrieb 1. Deutschland a) Inländische Single-Hedgefonds Anteile an deutschen Single-Hedgefonds dürfen aus Gründen des Anlegerschutzes nicht öffentlich vertrieben werden, §§ 112 Abs. 2, 101 InvG.331 Damit ist lediglich der Vertrieb im Wege der Privatplatzierung zulässig.

324 15 U.S.C. § 80a-2(a)(51)(A); zu qualifizierten Käufern näher oben, Text bei Fußnote 73, Seite 170. 325 Rule 205-3(d)(1), 17 C.F.R. § 275.205-3(d)(1). 326 Zur Zulässigkeit selektiver Erfolgsvergütungsvereinbarungen Hellmond Associates, SEC No-Action Letter, 1993 WL 247897 (pub. avail. June 4, 1993). 327 SEC, Exemption to Allow Investment Advisers to Charge Fees Based Upon a Share of Capital Gains Upon or Capital Appreciation of a Client’s Account, Release No. IA-1731 (July 15, 1998); Seligman New Technologies Fund II, Inc., SEC No-Action Letter, 2002 WL 188379 (pub. avail. Feb. 7, 2002); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:22. 328 SEC, Conditional Exemption To Allow Registered Investment Advisers To Charge Fees Based Upon a Share of Capital Gains Upon or Capital Appreciation of a Client’s Account, Release No. IA-961 (Mar. 15, 1985); EBF & Associates, L.P., SEC No-Action Letter, 1993 WL 544114 (pub. avail. Dec. 22, 1993). 329 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:22. 330 Lazard Freres Asset Mgmt., SEC No-Action Letter, 1996 WL 303048 (pub. avail. Feb. 12, 1996); Rosenberg Institutional Equity Mgmt., SEC No-Action Letter, 1990 WL 286399 (pub. avail. Mar. 14, 1990). 331 Bericht des Finanzausschusses zum RegE InvModG, Einzelbegründung, BT-Drucks. 15 / 1944 vom 5. 11. 2003, S. 15; Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 94; Köndgen / Schmies,

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E. Rechtsvergleich

Die Abgrenzung zwischen öffentlichem Vertrieb und Privatplatzierung kann Schwierigkeiten bereiten. Öffentlicher Vertrieb ist nach der an § 1 Abs. 1 Satz 1 AuslInvestmG angelehnten Legaldefinition des § 2 Abs. 11 Satz 1 InvG ein Vertrieb, der im Wege des öffentlichen Anbietens, der öffentlichen Werbung oder in ähnlicher Weise erfolgt. Nach überwiegender Ansicht kann zur Auslegung auf die bereits zum Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG)332 – mittlerweile in weiten Teilen ersetzt durch das Wertpapierprospektgesetz (WpPG)333 – und zum Auslandinvestment-Gesetz entwickelten Grundsätze, jedenfalls als Richtschnur, zurückgegriffen werden.334 Auf das Verkaufsprospektgesetz, dessen Begriffsverständnis Eingang in die Legaldefinition des öffentlichen Angebots in § 2 Nr. 4 WpPG gefunden hat,335 ist ein solcher Rückgriff allerdings nur für das Merkmal „öffentlich“ möglich, da im VerkProspG und im WpPG nicht von „Vertrieb“, sondern von „Angebot“ die Rede ist und dafür zumindest eine gewisse Konkretisierung der Angebotsbedingungen verlangt wird.336 An einer solchen Konkretisierung fehlt es beispielsweise bei einer allgemein gehaltenen öffentlichen Werbung, die nach dem ausdrücklichen Wortlaut des § 2 Abs. 11 Satz 1 InvG unter den Begriff des öffentlichen Vertriebs i.S.d. Investmentgesetzes fällt. Überwiegend wird für die Öffentlichkeit nach dem WpPG / VerkProspG und dem AuslInvestmG darauf abgestellt, ob das Angebot oder der Vertrieb sich an einen unbestimmten337 und / oder individuell nicht begrenzten oder begrenzbaren WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; Kugler / Lochmann, BKR 2006, 41, 41; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 42 ff.; Nickel, ZBB 2004, 197, 204. 332 Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (Verkaufsprospektgesetz – VerkProspG) vom 13. 12. 1990 in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. 9. 1998, BGBl. I Nr. 62 vom 17. 9. 1998, S. 2701. 333 Gesetz über die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung des Prospekts, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt zu veröffentlichen ist (Wertpapierprospektgesetz – WpPG) vom 22. 6. 2005, BGBl. I Nr. 36 vom 27. 6. 2005, S. 1698. 334 Gstädtner, Investmentbesteuerung, 26; Kaune / Oulds, ZBB 2004, 114, 115; Kugler / Lochmann, BKR 2006, 41, 41; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 42; kritisch Lang, WM 2004, 53, 58, unter Hinweis auf unterschiedliche Schutzzwecke des VerkProspG und des AuslInvestmG auf der einen Seite (Sicherstellung eines ausreichenden Informationsniveaus) und der §§ 112 Abs. 2, 1 Abs. 11 InvG auf der anderen Seite (Beschränkung des Anlegerkreises für Single-Hedgefonds). Für einen Rückgriff zumindest auf das AuslInvestmG spricht jedoch, dass die Vorschriften zum öffentlichen Vertrieb nach dem AuslInvestmG funktional in den §§ 121 ff. InvG enthalten sind und der Begriff des öffentlichen Vertriebs im InvG einheitlich ausgelegt werden sollte. 335 RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 15 / 4999 vom 3. 3. 2005, S. 28; Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rn. 8; Leuering, Der Konzern 2006, 4, 5. 336 Zu Letzterem näher RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, Begründung, BTDrucks. 15 / 4999 vom 3. 3. 2005, S. 28; Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rn. 11. 337 RegE AuslInvestmG, Begründung, BT-Drucks. V / 3494 vom 13. 11. 1968, S. 17; RegE VerkProspG, Begründung, BT-Drucks. 11 / 6340 vom 1. 2. 1990, S. 11; Groß, Kapitalmarkt-

V. Vertrieb

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Personenkreis338 richtet. Handelt es sich bei den potentiellen Investoren um Personen, die dem Anbieter im Einzelnen bekannt sind und von ihm auf Grund einer gezielten Auswahl nach individuellen Gesichtspunkten angesprochen werden, liegt im Grundsatz eine Privatplatzierung vor.339 An einem öffentlichen Vertrieb fehlt es nach der durch das Investmentänderungsgesetz eingeführten Teilbereichsausnahme des § 2 Abs. 11 Satz 2 Nr. 1 InvG auch dann, wenn Anteile an Single-Hedgefonds ausschließlich an bestimmte institutionelle Anleger vertrieben werden. Für die Anwendung dieser Ausnahme kommt es nicht auf die Anzahl der angesprochenen Investoren oder auf bereits bestehende Geschäftsbeziehungen an. Allerdings müssen die Anteile an institutionelle Anleger als Endabnehmer abgegeben werden. Vertreibt der institutionelle Investor die Anteile seinerseits an Privatanleger weiter, liegt, wenn die Voraussetzungen des § 2 Abs. 11 Satz 1 InvG im Übrigen gegeben sind, ein öffentlicher Vertrieb vor.340 Weitere Teilbereichsausnahmen in § 2 Abs. 11 Satz 2 InvG führen dazu, dass beispielsweise die namentliche Nennung von Single-Hedgefonds (Nr. 2) und die bloße Veröffentlichung von Ausgabe- und Rücknahmepreisen von Hedgefondsanteilen (Nr. 3) nicht als öffentlicher Vertrieb anzusehen sind. Unter den Vertriebsbegriff des § 2 Abs. 11 Satz 1 InvG fallen im Übrigen jedes Anbieten von Investmentanteilen, jede Werbung für Investmentanteile sowie ähnliche, das heißt wirtschaftlich vergleichbare, Tätigkeiten einschließlich vorbereitender Aktivitäten ohne Rücksicht auf den Erfolg der Vertriebshandlung.341 An die Privatplatzierung von Single-Hedgefonds stellt der Gesetzgeber besondere Anforderungen. Um eine entsprechende Beratungsqualität sicherzustellen,342 dürfen Anteile an Single-Hedgefonds nur von Kredit- und Finanzdienstleistungsinstituten vertrieben werden, die über eine Erlaubnis zur Anlageberatung und zur Anlage- und Abschlussvermittlung verfügen, §§ 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 8 letzter recht, § 2 WpPG Rn. 16; Schäfer, ZIP 1991, 1557, 1559 f.; kritisch J. Hüffer, WertpapierVerkaufsprospektgesetz, 19 ff. 338 BAWe, Bekanntmachung vom 15. 4. 1996, BAnz. vom 30. 4. 1996, S. 5069, I. 2.; Baur, Investmentgesetze, § 1 AuslInvestmG Rn. 14 f.; Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 94; Leuering, Der Konzern 2006, 4, 6; Nickel, ZBB 2004, 197, 204; Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 10. 339 BAWe, Bekanntmachung vom 15. 4. 1996, BAnz. vom 30. 4. 1996, S. 5069, I. 2.; Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 94; Kugler / Lochmann, BKR 2006, 41, 42; von Livonius, BKR 2005, 12, 16; Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 12; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 69. 340 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 56. 341 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 2 Rn. 170 ff.; Pfüller / Schmitt, in: Brinkhaus / Scherer, § 1 AuslInvestmG Rn. 9. 342 Bericht des Finanzausschusses zum RegE InvModG, Einzelbegründung, BT-Drucks. 15 / 1944 vom 5. 11. 2003, S. 20 f.; von Livonius, WM 2004, 60, 65; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 558; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 69.

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E. Rechtsvergleich

Halbsatz, 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1, Nr. 1a und Nr. 2 KWG. Ausgeschlossen ist daher insbesondere der Vertrieb über sogenannte freie Vermittler, die lediglich über eine besondere Gewerbeerlaubnis nach § 34c Abs. 1 Gewerbeordnung343 verfügen.344 Single-Hedgefonds, die keine Spezial-Investmentvermögen sind, haben nach §§ 117 Abs. 3 Satz 1, Abs. 1 Satz 1, 42 Abs. 1 Satz 1 InvG einen ausführlichen Verkaufsprospekt zu erstellen; einen vereinfachten Verkaufsprospekt i.S.v. § 42 Abs. 2 InvG dürfen sie dem Publikum nicht zugänglich machen.345 Neben den allgemeinen Pflichtangaben des § 42 Abs. 1 InvG muss der ausführliche Verkaufsprospekt zusätzliche Angaben nach § 117 Abs. 3 InvG enthalten, namentlich Einzelheiten zur Anteilsrücknahme sowie einen Warnhinweis des Bundesfinanzministers zum (Total-)Verlustrisiko. Wurde die Verwahrung der Vermögensgegenstände einem Primebroker übertragen,346 muss der Prospekt diesbezüglich ebenfalls einen Warnhinweis enthalten.347 Für Single-Hedgefonds, die als Spezial-Investmentvermögen errichtet sind, ist ein Verkaufsprospekt insgesamt entbehrlich, § 93 Abs. 3 InvG. Sind die (potentiellen) Anleger natürliche Personen, ergeben sich aus § 121 Abs. 3 InvG weitere Anforderungen.348 Nach § 121 Abs. 3 Satz 1 InvG sind dem 343 Gewerbeordnung vom 21. 6. 1869 in der Fassung der Bekanntmachung vom 22. 2. 1999, BGBl. I Nr. 9 vom 2. 3. 1999, S. 202. 344 Balzer, ZBB 2007, 333, 335; Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; von Livonius, WM 2004, 60, 65; Roth / Loff, WM 2007, 1249, 1251; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 558; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 69; ausführlich von Livonius, BKR 2005, 12, 13 f. 345 Mit der Einfügung des neuen § 117 Abs. 3 InvG durch das InvÄndG hat der Gesetzgeber klargestellt, dass Single-Hedgefonds, die nicht als Spezial-Investmentvermögen errichtet sind, einer Prospektpflicht unterliegen, und Einzelheiten zum Umfang dieser Pflicht festgelegt. Vor dem InvÄndG war hier vieles umstritten. Überwiegend wurde zwar von einer Prospektpflicht ausgegangen (Lang, WM 2004, 53, 58; Nickel, ZBB 2004, 197, 206; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 70; a. A. Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 117 Rn. 5), weitgehend ungeklärt war aber, ob und in welchem Umfang die Regelungen des § 117 InvG a.F., der besondere Vorgaben für die Verkaufsprospekte von Dach-Hedgefonds enthielt, entsprechend anzuwenden waren. Näher dazu Nickel, ZBB 2004, 197, 206; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 558; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 70. 346 Dazu näher oben, E.IV.2.b)aa), Seite 207. 347 Hat der Primebroker seinen Sitz im Ausland, ist darauf außerdem drucktechnisch hervorgehoben hinzuweisen, § 117 Abs. 3 Satz 3 InvG. 348 Dass § 121 Abs. 3 InvG auch auf den Vertrieb von Anteilen an Single-Hedgefonds anzuwenden ist, wurde durch das InvÄndG klargestellt. Ihrem Wortlaut nach galt die Vorschrift vor dem InvÄndG nur für Anteile an Dach-Hedgefonds, wurde aber verbreitet analog auch auf den Vertrieb von Anteilen an Single-Hedgefonds angewendet (Nickel, ZBB 2004, 197, 207 f.; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 71; zweifelnd Schmies, in: Investment-Handbuch, 410 § 121 Rn. 29; a. A. Kugler / Lochmann, BKR 2006, 41, 42, Fn. 13, nach denen §§ 121 ff. InvG a.F. nur für den öffentlichen Vertrieb galten). Erwirbt ein Vermögensverwalter für Rechnung eines Kunden Anteile an einem Single-

V. Vertrieb

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am Erwerb eines Anteils Interessierten sämtliche Verkaufsunterlagen i.S.v. § 121 Abs. 1 Satz 5 InvG nicht nur anzubieten, sondern tatsächlich auszuhändigen. Nach § 121 Abs. 3 Sätze 2 und 3 InvG ist für den Erwerb Schriftform vorgeschrieben, außerdem muss nochmals gesondert auf das (Total-)Verlustrisiko und, sofern die Verwahrung der Anlagegegenstände auf einen Primebroker übertragen wurde, auch darauf hingewiesen werden.349 Die gesonderten Hinweispflichten gelten trotz des insoweit nicht eindeutigen Wortlauts von § 121 Abs. 3 Satz 3 InvG nicht für juristische Personen.350 Für diese Auslegung streitet neben der geringeren Schutzbedürftigkeit von juristischen Personen vor allem die Systematik des § 121 Abs. 3 InvG. b) Inländische Dach-Hedgefonds Anders als deutsche Single-Hedgefonds dürfen inländische Dach-Hedgefonds öffentlich und durch freie Vermittler vertrieben werden. Wie bei Single-Hedgefonds muss der ausführliche Verkaufsprospekt gemäß § 117 Abs. 1 und 2 InvG neben den allgemeinen Pflichtangaben des § 42 Abs. 1 InvG zusätzliche Angaben einschließlich des Warnhinweises des Bundesfinanzministers zum (Total-)Verlustrisiko enthalten. Die zusätzlich geforderten Angaben beziehen sich vor allem auf die Grundsätze zur Auswahl der Zielfonds und bestimmte Zielfondsmerkmale (z. B. Leverage, Leerverkäufe, Gebührenstruktur). Wie Single-Hedgefonds dürfen auch Dach-Hedgefonds nach §§ 117 Abs. 1 Satz 1, 42 Abs. 1 Satz 1 InvG dem Publikum einen vereinfachten Verkaufsprospekt nicht zugänglich machen und müssen, sofern die (potentiellen) Anleger natürliche Personen sind, die besonderen Regelungen des § 121 Abs. 3 InvG (Aushändigung sämtlicher Verkaufsunterlagen vor Vertragsschluss, gesonderte Risikoaufklärung, Schriftformerfordernis) beachten.351 Jede Werbung für Dach-Hedgefonds muss nach §§ 124 Abs. 2, 117 Abs. 2 InvG ebenfalls den Warnhinweis des Bundesfinanzministers zum (Total-)Verlustrisiko enthalten. Dach-Hedgefonds in Form von Spezial-Investmentvermögen sind Hedgefonds, gilt § 121 Abs. 3 InvG nach § 121 Abs. 3a InvG nicht; dazu auch RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 92. 349 Näher (zu § 121 Abs. 3 InvG a.F.) von Livonius, WM 2004, 60, 68; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 566; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 77; ausführlich Kugler / Lochmann, BKR 2006, 41, 44 f. 350 Ebenso Kugler / Lochmann, BKR 2006, 41, 43; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 59; Schmies, in: Investment-Handbuch, 410 § 121 Rn. 25; a. A. Nickel, ZBB 2004, 197, 208. 351 Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699; von Livonius, WM 2004, 60, 68; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 566; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 77. Ausführlich Kugler / Lochmann, BKR 2006, 41, 44 f. Erwirbt ein Vermögensverwalter für Rechnung eines Kunden Anteile an einem Dach-Hedgefonds, gilt § 121 Abs. 3 InvG nach § 121 Abs. 3a InvG nicht; dazu auch RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 92.

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E. Rechtsvergleich

nach § 93 Abs. 3 InvG von der Prospektpflicht und den Anforderungen des § 121 Abs. 3 InvG befreit. c) Ausländische Hedgefonds Anteile an ausländischen Single-Hedgefonds dürfen, wie ihre inländischen Pendants, nicht öffentlich vertrieben werden, § 135 Abs. 1 Satz 2 InvG.352 Bei einer Privatplatzierung gelten seit Inkrafttreten des Investmentänderungsgesetzes die besonderen Anforderungen aus § 121 Abs. 3 InvG (Aushändigung sämtlicher Verkaufsunterlagen vor Vertragsschluss, gesonderte Risikoaufklärung, Schriftformerfordernis).353 Ausländische Dach-Hedgefonds sind unter Umständen zum öffentlichen Vertrieb ihrer Anteile berechtigt.354 Da es sich bei ihnen nicht um richtlinienkonforme Investmentvermögen handelt,355 finden auf sie die §§ 135 ff. InvG Anwendung.356 Ausländische Dach-Hedgefonds sind danach zum Vertrieb in Deutschland berechtigt, wenn sie bestimmte formelle (§§ 139, 140 InvG) und materielle (§§ 136, 137 InvG) Vertriebsvoraussetzungen erfüllen. In formeller Hinsicht ist eine Vertriebsanzeige gegenüber der BaFin nach Maßgabe von § 139 InvG notwendig. Der öffentliche Vertrieb kann erst aufgenommen werden, wenn seit Zugang der vollständigen Anzeige drei Monate verstrichen sind, ohne dass die BaFin die Aufnahme des Vertriebs untersagt hat, § 140 Abs. 1 InvG.357 352 Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 vor § 112 Rn. 37; von Livonius, WM 2004, 60, 66; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 566; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 78. 353 Vor dem InvÄndG war das InvG aufgrund der Regelung in § 1 Satz 1 Nr. 3 a.F. nicht auf die Privatplatzierung von Anteilen an ausländischen Single-Hedgefonds anwendbar; näher Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 566; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 559; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 81 f.; a. A. von Livonius, WM 2004, 60, 66, der verlangte, dass die im Rahmen einer Privatplatzierung eingesetzten Unterlagen den Vorgaben des § 123 Satz 1 InvG genügten. Zur Änderung RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 55. 354 Möglich ist auch eine Privatplatzierung von Anteilen ausländischer Dach-Hedgefonds, die, wie sich aus § 1 Satz 1 Nr. 3 InvG ergibt, nicht in den Anwendungsbereich des Investmentgesetzes fällt. 355 Dazu oben E.I.1.b)aa), Seite 163. 356 von Livonius, WM 2004, 60, 68 f.; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 567; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 78. Für Hedgefonds mit Sitz in der EU sind die Grundfreiheiten zu beachten, näher Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 559, Fn. 115. 357 von Livonius, WM 2004, 60, 68, Fn. 66; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 567; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 80.

V. Vertrieb

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Materiell sind neben der Benennung eines inländischen Repräsentanten und einer inländischen Zahlstelle (§ 136 Abs. 1 Nr. 2 und 4 InvG) sowie der Verwahrung der Vermögensgegenstände durch eine Depotbank (§ 136 Abs. 1 Nr. 3 InvG)358 vor allem zwei Vertriebsvoraussetzungen maßgebend: Zum einen eine wirksame Aufsicht im Sitzstaat, zum anderen eine Anlagepolitik, die der Anlagepolitik inländischer Dach-Hedgefonds im Wesentlichen entspricht.359 Gemäß § 136 Abs. 1 Nr. 1 InvG müssen ausländische Dach-Hedgefonds in ihrem Sitzstaat einer wirksamen öffentlichen Aufsicht zum Schutz der Anleger unterliegen, außerdem muss die dortige Aufsichtsbehörde zu einer nach den Erfahrungen der BaFin befriedigenden Zusammenarbeit bereit sein. Nach dem Wortlaut der Vorschrift kommt es darauf an, dass die konkret betroffene ausländische Investmentgesellschaft der Aufsicht unterworfen ist. Eine generelle Beaufsichtigung reicht daher nicht, wenn sich der Hedgefonds, wie häufig in den USA, der Aufsicht durch entsprechende Gestaltung entzieht.360 Dadurch wird das Spektrum möglicher Sitzstaaten erheblich eingeschränkt. Dies zeigt sich auch daran, dass sämtliche ausländischen Dachhedgefonds-Gesellschaften, die Anfang 2008 eine Vertriebszulassung für Deutschland hatten, in Luxemburg ansässig waren.361 Wie sich aus § 136 Abs. 4 InvG ergibt, müssen ausländische Dach-Hedgefonds als zweite wichtige materielle Vertriebsvoraussetzung hinsichtlich ihrer Anlagepolitik Anforderungen unterliegen, die den Beschränkungen nach § 113 Abs. 1 und 2 InvG vergleichbar sind. Dabei legt die BaFin für die Vergleichbarkeit einen strengen Maßstab an,362 so dass lediglich Anlagen in Zielfonds i.S.d. § 113 Abs. 1 Satz 2 InvG sowie liquide Anlagen bis zu 49 Prozent des Fondsvermögens und bestimmte Geschäfte zur Währungskurssicherung zulässig sind. Während die ausländischen Fonds außerdem die Vorgaben der §§ 113 Abs. 3 und 4, 116 InvG beachten müssen, sind sie von den Anforderungen an die Auswahl und Überwachung der Zielfonds in § 113 Abs. 5 InvG befreit.363 358 Seit dem InvÄndG ist es nicht mehr zulässig, dass ausländische Dach-Hedgefonds, die ihre Anteile in Deutschland vertreiben wollen, einzelne Depotbankaufgaben von einem Primebroker wahrnehmen lassen. Zur Änderung RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 96. 359 von Livonius, WM 2004, 60, 69; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 568; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 59 f.; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 559; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 79 f. 360 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 567; siehe auch Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 79, zum Ausschluss von Fonds aus Offshore-Jurisdiktionen. 361 Stand: 22. 1. 2008. Liste abrufbar unter www.bafin.de. 362 Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 79. 363 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 568; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 59; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 79 f. Zu diesen Beschränkungen und Vorschriften näher unten, Text bei Fußnote 489, Seite 239.

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E. Rechtsvergleich

Beim öffentlichen Vertrieb ist stets ein ausführlicher Verkaufsprospekt zu verwenden, der auch die für inländische Dach-Hedgefonds vorgeschriebenen zusätzlichen Angaben enthalten muss, §§ 137 Abs. 2, Abs. 4, 117 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 bis 6, Abs. 2 InvG. Werden die Anteile an natürliche Personen vertrieben, gelten die besonderen Anforderungen des § 121 Abs. 3 InvG (Aushändigung sämtlicher Verkaufsunterlagen vor Vertragsschluss, gesonderte Risikoaufklärung, Schriftformerfordernis). Alle Verkaufsunterlagen sowie sämtliche im Vertrieb eingesetzten Veröffentlichungen und Werbeschriften müssen in deutscher Sprache abgefasst oder zumindest mit einer deutschen Übersetzung versehen sein, § 123 InvG.364 Werbung für ausländische Dach-Hedgefonds muss nach §§ 124 Abs. 2, 117 Abs. 2 InvG ebenfalls den Warnhinweis des Bundesfinanzministers zum (Total-)Verlustrisiko enthalten. Öffentlich vertriebene ausländische Dach-Hedgefonds müssen einen geprüften Jahres- und einen ungeprüften Halbjahresbericht in deutscher Sprache im elektronischen Bundesanzeiger veröffentlichen und die Berichte der BaFin einreichen, §§ 122 Abs. 2, 139 Abs. 2 Nr. 6 InvG. Die Ausgabe- und Rücknahmepreise für die Fondsanteile sind bei jeder Ausgabe oder Rücknahme, mindestens jedoch zweimal im Monat, in einer verbreiteten Wirtschafts- oder Tageszeitung zu veröffentlichen, § 122 Abs. 2 Nr. 3 InvG.365

2. USA a) Inländische Hedgefonds Ein öffentlicher Vertrieb von Anteilen amerikanischer Single- und Dach-Hedgefonds ist innerhalb der USA bereits nach dem Investment Company Act ausgeschlossen.366 Weitere Vertriebsvorgaben finden sich vor allem im Securities Act und den dazu erlassenen Vorschriften (aa)), in von der CFTC zum Commodity Exchange Act erlassenen Vorschriften (bb)), in Section 206 IAA (cc)) und in verschiedenen Regelungen zur Geldwäsche- und Terrorismusbekämpfung (dd)).

364 von Livonius, WM 2004, 60, 69; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 567; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 60. 365 Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 559; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 82 f. Zu den entsprechenden Offenlegungspflichten inländischer Hedgefonds näher unten, sub E.VIII.1., Seite 246 ff. 366 Dazu näher oben, Text vor Fußnote 66, Seite 169 (für Section 3(c)(1)-Fonds) und Text vor Fußnote 76, Seite 170 (für Section 3(c)(7)-Fonds).

V. Vertrieb

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aa) Securities Act Nach der zentralen Vorschrift des Securities Act, Section 5 SA,367 müssen Hedgefondsanteile als Finanzinstrumente vor ihrem Vertrieb grundsätzlich bei der SEC registriert werden und dürfen nach der Registrierung nur zusammen mit einem Prospekt und unter Beachtung weiterer Beschränkungen angeboten und verkauft werden.368 Hedgefondsmanager scheuen die mit der Registrierung und dem Prospekt verbundenen umfangreichen Offenlegungen, die unter anderem den Fonds, das Management einschließlich Vergütungsstruktur und eigener Fondsanteile, die Rechnungslegung, Anlagestrategien und Risikofaktoren sowie gerichtliche Verfahren betreffen.369 Auch ist das Registrierungsverfahren aufwendig, dauert in der Regel mehrere Monate und birgt erhebliche Haftungsrisiken.370 Daher werden die Anteile amerikanischer Single- und Dach-Hedgefonds in der Regel im Wege einer nicht die Pflichten aus Section 5 SA auslösenden Privatplatzierung nach Section 4(2) SA oder Regulation D vertrieben.371 (1) Section 4(2) SA Der Vertrieb von Hedgefondsanteilen fällt nach Section 4(2) SA,372 der sogenannten private placement exemption, nicht unter Section 5 SA, wenn er kein öffentliches Angebot beinhaltet. Da der Begriff des öffentlichen Angebots gesetzlich nicht definiert ist, hat sich dazu im Laufe der Jahrzehnte eine umfangreiche Kasuistik entwickelt. Im Kern geht es dabei nicht um die Anzahl der potentiellen Investoren, sondern um deren Schutzbedürfnis,373 das insbesondere vom Kenntnisund Erfahrungsstand sowie von den konkret verfügbaren Informationen abhängt.374 Wird auch nur ein einziger Investor als schutzbedürftig eingeschätzt, ist

15 U.S.C. § 77e. Siehe die weite Definition des Begriffs security in Sec. 2(a)(1) SA (15 U.S.C. § 77b(a)(1)) sowie Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 239; SEC, Staff Report, 13. 369 Dazu insbesondere Form S-1 zum SA, 17 C.F.R. § 239.11. 370 Siehe zu Letzterem vor allem Sec. 11, 12(a)(2) und 17(a) SA, 15 U.S.C. § 77k, § 77l(a)(2), § 77q(a). 371 Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 688; Greupner, 40 San Diego L. Rev. (2003), 1555, 1586; Hellrung, 9 N.C. Banking Institute (2005), 317, 323 f.; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 689; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 240; McClean, 38 Case W. Res. J. Int’l L. (2006), 105, 116 f.; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, B-4; SEC, Staff Report, 14. 372 15 U.S.C. § 77d(2). 373 Grundlegend SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119, 125 (1953): „An offering to those who are shown to be able to fend for themselves is a transaction ‘not involving any public offering’.“ 374 Doran v. Petroleum Mgmt. Corp., 545 F.2d 893 (5th Cir. 1977); Wolfe v. S. D. Cohn & Co., 515 F.2d 591 (5th Cir. 1975); SEC v. Continental Tobacco Co., 463 F.2d 137 (5th Cir. 367 368

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E. Rechtsvergleich

Section 4(2) SA insgesamt unanwendbar.375 Finanzinstrumente, die aus einer Privatplatzierung nach Section 4(2) SA rühren, können nicht beliebig auf dem Sekundärmarkt weiterveräußert werden (restricted securities).376 Diese Beschränkung ist für Hedgefonds in der Regel unproblematisch, weil sie selbst die Übertragbarkeit ihrer Fondsanteile einschränken.377 (2) Regulation D (a) Einführung Die mit der Auslegung von Section 4(2) SA verbundenen Unsicherheiten führen dazu, dass viele Hedgefonds es vorziehen, ihre Anteile nach Regulation D zu vertreiben.378 Regulation D besteht aus den Rules 501 bis 508 zum Securities Act379 und enthält mit Rules 504, 505 und 506 drei Ausnahmetatbestände zu Section 5 SA (sogenannte safe harbors). Da Rules 504 und 505 auf Platzierungen bis zu einem Gesamtvolumen von USD 1 bzw. 5 Millionen beschränkt sind,380 wird von Hedgefonds in der Regel Rule 506 genutzt, die eine Volumenobergrenze nicht enthält.381 Die Vorschrift ist nicht abschließend (nonexclusive safe harbor); sind ihre Voraussetzungen nicht erfüllt, kann die Platzierung immer noch unter Section 4(2) SA fallen. Finanzinstrumente aus einer Platzierung nach Regulation D unterliegen den gleichen Weiterverkaufsbeschränkungen wie bei Section 4(2) SA.382 Rule 506 setzt grundsätzlich dreierlei voraus: einen bestimmten Anlegerkreis ((b)), eine Anzeige bei der SEC ((c)) und die Einhaltung von Vertriebsbeschränkungen ((d)). Geringe Abweichungen von den Vorgaben sind häufig unschädlich.383 Obschon von 1972); Hill York Corp. v. American International Franchises, Inc., 448 F.2d 680 (5th Cir. 1971). 375 Doran v. Petroleum Mgmt. Corp., 545 F.2d 893, 904 (5th Cir. 1977); Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 242. 376 Siehe dazu die weite Definition des Begriffs underwriter in Sec. 2(a)(11) SA, 15 U.S.C. § 77b(a)(11). 377 Dazu näher Hellrung, 9 N.C. Banking Institute (2005), 317, 325; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:19; SEC, Staff Report, 18. Siehe auch oben, sub E.IV.3.b)bb), Seite 211. 378 SEC, Staff Report, 14. 379 17 C.F.R. § 230.501 – § 230.508, erlassen in SEC, Revision of Certain Exemptions From Registration for Transactions Involving Limited Offers and Sales, Release No. 33-6389 (Mar. 8, 1982), 47 Fed. Reg. 11251 – 11267 (Mar. 16, 1982). 380 Rules 504(b)(2) und 505(b)(2)(i), 17 C.F.R. § 230.504(b)(2), § 230.505(b)(2)(i). 381 SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, Accredited Investors in Certain Private Investment Vehicles, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 400, 404 (Jan. 4, 2007); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:5. 382 Rule 502(d), 17 C.F.R. § 230.502(d). Ausführlich SEC, Staff Report, 17 f.; siehe auch Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 690. 383 Rule 508, 17 C.F.R. § 230.508.

V. Vertrieb

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Rule 506 regelmäßig nicht gefordert, verwenden Hedgefondsmanager in der Praxis fast immer ein prospektähnliches Vertriebsdokument, das sogenannte offering memorandum ((e)). (b) Accredited Investors Hedgefonds beschränken ihr Angebot nach Rule 506 in der Regel auf Anleger, die sogenannte accredited investors sind. Zwar bietet Rule 506(b)(2)384 auch die Möglichkeit, unter bestimmten Voraussetzungen Anteile an bis zu 35 Anleger zu vertreiben, die die Voraussetzungen für diesen Status nicht erfüllen, jedoch machen Hedgefonds von dieser Möglichkeit wegen damit verbundener praktischer Probleme in der Regel keinen Gebrauch.385 Eine Definition des Begriffs accredited investor findet sich in Rule 501(a)386 und umfasst zunächst eine Reihe von Institutionen, darunter Banken, Versicherungen, nach dem Investment Company Act registrierte Investmentgesellschaften, registrierte brokers und dealers und bestimmte Altersvorsorgeeinrichtungen.387 Die meisten anderen Gesellschaften, insbesondere corporations und partnerships, sowie business trusts müssen, um accredited investors zu sein, über Aktiva von mehr als USD 5 Millionen verfügen und dürfen nicht allein zu dem Zweck gegründet worden sein, die angebotenen Fondsanteile zu erwerben.388 Natürliche Personen sind accredited investors, wenn sie allein oder gemeinsam mit ihrem Ehepartner über ein Nettovermögen von mehr als USD 1 Million verfügen oder wenn sie in den letzten beiden Jahren ein Jahreseinkommen von über USD 200.000 (gemeinsam mit ihrem Ehepartner USD 300.000) bezogen haben und die berechtigte Erwartung besteht, dass sie dieses Einkommen auch im laufenden Jahr erhalten.389 Rule 501(a) enthält weitere für Hedgefonds relevante Bestimmungen, insbesondere zu Treuhandverhältnissen und juristischen Personen, deren Eigentümer ihrer17 C.F.R. § 230.506(b)(2). Nach Rule 506(b)(2)(ii) (17 C.F.R. § 230.506(b)(2)(ii)) muss der Fondsmanager vernünftigerweise davon ausgehen können, dass Anleger, die keine accredited investors sind, selbst oder durch einen Repräsentanten i.S.v. Rule 501(h) (17 C.F.R. § 230.501(h)) die für eine Anlage in dem Fonds notwendige Sachkenntnis und Erfahrung besitzen, und diesen Anlegern ausführliche Informationen nach Rule 502(b)(2) (17 C.F.R. § 230.502(b)(2)) zur Verfügung stellen. Hedgefondsmanager scheuen die Unsicherheiten und den Aufwand dieser Regelung, näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:6. 386 17 C.F.R. § 230.501(a). 387 Rule 501(a)(1), 17 C.F.R. § 230.501(a)(1). Als Altersvorsorgeeinrichtungen sind employee benefit plans i.S.d. Employee Retirement Income Security Act of 1974 (ERISA) zugelassen, deren Portfoliomanager bestimmten Anforderungen genügen oder die mehr als USD 5 Mio. verwalten, sowie employee benefit plans der Bundesstaaten, wenn diese über mehr als USD 5 Mio. verfügen. Zu ERISA näher unten, sub E.VII.2, Seite 244 f. 388 Rule 501(a)(3), 17 C.F.R. § 230.501(a)(3). 389 Rule 501(a)(5) und 501(a)(6), 17 C.F.R. § 230.501(a)(5), § 230.501(a)(6). 384 385

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E. Rechtsvergleich

seits accredited investors sind.390 Um unter Rule 506 zu fallen, müssen die Fonds vernünftigerweise davon ausgehen dürfen, dass ihre Investoren die Voraussetzungen einer der accredited investor-Kategorien erfüllen. Um diesem Erfordernis zu genügen, verwenden Hedgefonds gegenüber potentiellen Investoren in der Praxis Fragebögen, sind aber gegebenenfalls auch zu weiteren Nachforschungen verpflichtet.391 Derzeit erwägt die SEC Änderungen von Regulation D, die vor allem den accredited investor-Standard betreffen.392 Neben die alten Vermögens- und Einkommensgrenzen sollen weitere Schwellenwerte treten, deren Überschreiten ebenfalls zum accredited investor-Status führt und die an die Höhe bereits bestehender Investments anknüpfen. Natürliche Personen beispielsweise sollen nach dem Vorschlag auch dann als accredited investors anzusehen sein, wenn sie allein oder gemeinsam mit ihrem Ehepartner über Investments in Höhe von mindestens USD 750.000 verfügen.393 Der Regelungsvorschlag enthält eine detaillierte Definition zum Begriff des (gemeinsamen) Investments, der zum Beispiel privat genutztes Grundeigentum regelmäßig nicht erfasst.394 Es ist geplant, sämtliche Schwellenwerte (einschließlich der bisherigen) in Zukunft alle fünf Jahre nach Maßgabe der allgemeinen Preissteigerung zu erhöhen. Neben diesen Änderungen erwägt die SEC die Einführung zweier weiterer Standards in Regulation D: den des large accredited investor und den der accredited natural person. Large accredited investors sollen nach dem Regelungsvorschlag beispielsweise natürliche Personen sein, die (allein oder gemeinsam mit ihrem Ehepartner) über Investments in Höhe von mindestens USD 2,5 Millionen verfügen oder die in den letzten beiden Jahren ein Jahreseinkommen von über USD 400.000 (gemeinsam mit ihrem Ehepartner USD 600.000) bezogen haben und bei denen die berechtigte Erwartung besteht, dass sie dieses Einkommen auch im laufenden Jahr Rule 501(a)(7) und 501(a)(8), 17 C.F.R. § 230.501(a)(7), § 230.501(a)(8). Zu Letzterem Wright v. National Warranty Co., 953 F.2d 256 (6th Cir. 1992); Mark v. FSC Securities Corp., 870 F.2d 331 (6th Cir. 1989). 392 Siehe im Einzelnen SEC, Revisions of Limited Offering Exemptions in Regulation D, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45116, 45117 ff. (Aug. 10, 2007), sowie SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, Accredited Investors in Certain Private Investment Vehicles, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 400, 403 ff. (Jan. 4, 2007). Nachdem die SEC im Dezember 2006 zunächst nur die Einführung des accredited natural person-Standards vorgeschlagen hatte (zu diesem sogleich), veröffentlichte sie Anfang August 2007 allgemeine Änderungspläne zum accredited investor-Status. 393 Siehe zu diesen und weiteren Änderungen im Einzelnen die vorgeschlagenen Neufassungen von Rule 501(a)(1), 501(a)(3) und 501(a)(5) (17 C.F.R. § 230.501(a)(1), § 230.501(a)(3), § 230.501(a)(5)) bei SEC, Revisions of Limited Offering Exemptions in Regulation D, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45116, 45123, 45142 (Aug. 10, 2007). 394 Siehe im Einzelnen die vorgeschlagenen neuen Rules 501(h) (17 C.F.R. § 230.501(h), Definition von investments) und 501(j) (17 C.F.R. § 230.501(j), Definition von joint investments) bei SEC, Revisions of Limited Offering Exemptions in Regulation D, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45116, 45143 (Aug. 10, 2007). 390 391

V. Vertrieb

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erhalten.395 Die SEC plant, gegenüber large accredited investors, anders als gegenüber accredited investors,396 auch bei einem Vertrieb unter Regulation D in beschränktem Umfang Werbemaßnahmen zuzulassen, sofern alle Investoren large accredited investors sind.397 Beim zweiten vorgeschlagenen Standard, der accredited natural person, handelt es sich um eine Anlegerkategorie, die die SEC speziell für Anlagen in Hedgefonds vorsieht. Nach dem Regelungsentwurf sollen private Anlagevehikel, die von der Ausnahme in Section 3(c)(1) ICA398 Gebrauch machen und keine Wagniskapitalgesellschaften sind, ihre Anteile natürlichen Personen unter Regulation D grundsätzlich nur anbieten können, wenn diese Personen accredited natural persons sind. Unter diesen Standard sollen Individuen fallen, die eine der beiden bisherigen Voraussetzungen des accredited investor-Status erfüllen (Nettovermögen USD 1 Million oder Jahreseinkommen USD 200.000 / 300.000) und zusätzlich allein oder gemeinsam mit ihrem Ehepartner mindestens Investments in Höhe von USD 2,5 Millionen besitzen.399 Hintergrund für diesen Regelungsvorschlag ist, dass die SEC die geltenden, aus dem Jahr 1982 stammenden Anforderungen für Anlagen in Hedgefonds mittlerweile als zu niedrig erachtet und durch ihre Begrenzung auf Einkommen und Nettovermögen auch der Sache nach für unzureichend hält.400 Für Hedgefonds, die unter Section 3(c)(7) ICA401 fallen, würde die Neu395 Siehe im Einzelnen die vorgeschlagene neue Rule 501(k) (17 C.F.R. § 230.501(k)) bei SEC, Revisions of Limited Offering Exemptions in Regulation D, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45116, 45123, 45143 f. (Aug. 10, 2007). 396 Dazu näher unten, sub E.V.2.a)aa)(2)(d), Seite 226 f. 397 Siehe dazu im Einzelnen die vorgeschlagene Neufassung von Rule 507 (17 C.F.R. § 230.507) bei SEC, Revisions of Limited Offering Exemptions in Regulation D, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45116, 45120 f., 45144 f. (Aug. 10, 2007) sowie unten, Text bei Fußnote 415, Seite 227. 398 15 U.S.C. § 80a-3(c)(1). Zu dieser Vorschrift ausführlich oben, Text bei Fußnote 63, Seite 169 f. 399 Siehe im Einzelnen die vorgeschlagene neue Rule 509 (17 C.F.R. § 230.509) bei SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, Accredited Investors in Certain Private Investment Vehicles, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 400, 403 ff. (Jan. 4, 2007); Barbash / Goldstein, 1607 PLI / Corp (2007), 237, 247 ff.; Hanna, 1615 PLI / Corp (2007), 451, 461 f. Die Möglichkeit, unter bestimmten Voraussetzungen Anteile an bis zu 35 Anleger zu vertreiben, die keinen besonderen Status unter Regulation D innehaben (dazu bereits oben, Text in Fußnote 385, Seite 223), bliebe von der geplanten Neuregelung unberührt, Epstein / Uhl, 26 (4) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 1, 2 f. 400 SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, Accredited Investors in Certain Private Investment Vehicles, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 400, 404, 409 (Jan. 4, 2007); Sullivan & Cromwell LLP, Private Fund and Adviser Rule Proposals, Jan. 12, 2007, 2 f. Der Regelungsvorschlag ist insbesondere wegen der darin enthaltenen erheblichen Beschränkungen des Zugangs zu Hedgefonds Gegenstand zum Teil heftiger Kritik, näher Epstein / Uhl, 26 (4) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 1, 2 f.; Greene, 26 (7) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 4, 5 ff.; SEC, Revisions of Limited Offering Exemptions in Regulation D, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45116, 45127 (Aug. 10, 2007).

226

E. Rechtsvergleich

regelung nicht gelten, da diese, anders als Fonds nach Section 3(c)(1) ICA, mit der Beschränkung auf qualifizierte Käufer bereits gleichartigen und im Regelfall deutlich höheren Anforderungen unterliegen.402 (c) Form D Nutzt ein Hedgefonds einen der safe harbors aus Regulation D, muss er dies spätestens 15 Tage nach der ersten Anteilszeichnung gemäß Rule 503403 gegenüber der SEC auf Form D404 anzeigen. Anzugeben sind dabei lediglich Grundinformationen zum Fonds und zum Anteilsangebot, insbesondere zu den Mindestanlagesummen, den Anteilspreisen, zur Anzahl der Investoren und zu den Bundesstaaten, in denen ein Angebot stattfindet.405 Die zuständigen Behörden der meisten Einzelstaaten verlangen neben der SEC Angaben in ähnlichem Umfang, akzeptieren dabei allerdings ganz überwiegend das Form D.406 Derzeit stellt die SEC die in Form D enthaltenen Informationen nur auf gezielte Nachfrage zur Verfügung. Ab März 2009 muss Form D elektronisch eingereicht werden, und die darin enthaltenen Daten werden von der SEC im Internet veröffentlicht.407 (d) Werbeverbot Um unter den safe harbor der Rule 506 zu fallen, darf ein Hedgefonds gemäß Rule 502(c)408 keine „allgemeine Werbung“ (general solicitation or general advertising) einsetzen, um Anteile anzubieten oder zu verkaufen.409 Der Begriff der „all401 15 U.S.C. § 80a-3(c)(7). Zu dieser Ausnahme ausführlich oben, Text bei Fußnote 73, Seite 170 f. 402 Dazu SEC, Prohibition of Fraud by Advisers to Certain Pooled Investment Vehicles, Accredited Investors in Certain Private Investment Vehicles, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 400, 404 (Jan. 4, 2007); Sullivan & Cromwell LLP, Private Fund and Adviser Rule Proposals, Jan. 12, 2007, 4. 403 17 C.F.R. § 230.503. 404 17 C.F.R. § 230.500. 405 Form D wurde im Februar 2008 inhaltlich überarbeitet und neu erlassen in SEC, Electronic Filing and Revision of Form D, Release No. 33-8891, 34-57280, 39-2453, IC-28145 (Feb. 6, 2008), 73 Fed. Reg. 10592 – 10642 (Feb. 27, 2008). Näher zu Form D (a.F.) im Zusammenhang mit Hedgefonds Dillmore, 32 Ohio N.U. L. Rev. (2006), 169, 175; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 691; Liffmann, 38 Loy. L.A. L. Rev. (2005), 2147, 2162; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 23. 406 Für die Zukunft ist ein einheitliches Anzeigeverfahren geplant (one-stop filing), näher SEC, Electronic Filing and Revision of Form D, 73 Fed. Reg. 10592, 10594 (Feb. 27, 2008). 407 SEC, Electronic Filing and Revision of Form D, 73 Fed. Reg. 10592, 10593 f. (Feb. 27, 2008). 408 17 C.F.R. § 230.502(c). 409 Näher zur Auslegung SEC, Interpretive Release on Regulation D, Release No. 33-6455 (Mar. 3, 1983), III.C.

V. Vertrieb

227

gemeinen Werbung“ wird in Rule 502(c) durch eine beispielhafte Aufzählung in gewisser Hinsicht konkretisiert und umfasst insbesondere auch Zeitungsartikel, Interviews oder Seminare, zu denen öffentlich eingeladen wurde.410 Wenn bereits einige Zeit vor dem Angebot oder Verkauf eine Geschäftsbeziehung zwischen dem Fonds und dem potentiellen Investor bestand, liegt grundsätzlich keine „allgemeine Werbung“ vor.411 Aufgrund der bestehenden erheblichen Unsicherheiten und wegen der schwerwiegenden Konsequenzen eines Verstoßes gegen die Vorschrift, der in der Regel die Pflichten nach Section 5 SA wieder aufleben lässt, verhalten sich die meisten Hedgefondsmanager sehr zurückhaltend und vermeiden es beispielsweise, Namen von Fonds in der Öffentlichkeit zu nennen.412 Besondere Abgrenzungsschwierigkeiten bestehen bei Internetauftritten, die, wenn sie Informationen zu einer bestimmten Platzierung enthalten, grundsätzlich zur Unanwendbarkeit von Regulation D führen.413 Unter engen Voraussetzungen hat die SEC allerdings eine passwortgeschützte Website, auf die nur accredited investors zugreifen konnten, als mit Rule 502(c) vereinbar angesehen.414 Die SEC erwägt, sofern alle Investoren large accredited investors sind, zukünftig auch bei Platzierungen unter Regulation D in beschränktem Umfang Werbemaßnahmen zuzulassen.415 (e) Offering Memorandum Bei einer Privatplatzierung nach Rule 506 bestehen gegenüber den accredited investors grundsätzlich keine Informationspflichten nach Regulation D.416 In der 410 Zu Interviews und Seminaren näher In re Gerald Klein & Associates, Inc., et al., Release No. IA-2402 (July 8, 2005); In re Brian Prendergast, Release No. 34-44632 (Aug. 1, 2001). 411 Sogenannte preexisting business relationship; dazu näher SEC, Interpretive Release on Regulation D, Release No. 33-6455 (Mar. 3, 1983), III.C.; Robert T. Willis, Jr., P.C., SEC NoAction Letter, 1988 WL 233597 (pub. avail. Jan. 18, 1988); E.F. Hutton & Co., Inc., SEC NoAction Letter, 1985 WL 55680 (pub. avail. Dec. 3, 1985). 412 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:8. Zum Ganzen auch Dillmore, 32 Ohio N.U. L. Rev. (2006), 169, 175; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 690 f.; Long, 1503 PLI / Corp (2005), 233, 241 f.; SEC, Staff Report, 16. 413 SEC, Use of Electronic Media for Delivery Purposes, Release No. 33-7233, 34-36345, IC-21399 (Oct. 6, 1995), 17; In re Gerald Klein & Associates, Inc., et al., Release No. IA-2402 (July 8, 2005); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:11; SEC, Staff Report, 17. 414 Lamp Technologies, Inc., SEC No-Action Letters, 1998 WL 278984 (pub. avail. May 29, 1998), 1997 WL 282988 (pub. avail. May 29, 1997). 415 Der Umfang der erlaubten Werbemaßnahmen entspräche demjenigen eines tombstone advertisement bei einem registrierten Wertpapierangebot nach dem Securities Act. Siehe im Einzelnen die vorgeschlagene Neufassung von Rule 507 zum SA (17 C.F.R. § 230.507) bei SEC, Revisions of Limited Offering Exemptions in Regulation D, Proposed Rule, 72 Fed. Reg. 45116, 45120 f., 45144 f. (Aug. 10, 2007). Zum geplanten large accredited investorStandard schon oben, Text bei Fußnote 396, Seite 225.

228

E. Rechtsvergleich

Praxis verwenden Hedgefondsmanager als Vertriebsinstrument und aus haftungsrechtlichen Gründen417 jedoch fast immer ein prospektähnliches Vertriebsdokument, das sogenannte offering memorandum, auch private placement memorandum genannt. Ein typisches offering memorandum umfasst Informationen zur Anlagestrategie und zur Gebührenstruktur, zu Risikofaktoren, (potentiellen) Interessenkonflikten und zu Anteilsausgaben und -rücknahmen, zu den Kriterien für die Auswahl von Primebrokern, zum Fondsmanager und weiteren Schlüsselpersonen für den Fonds sowie eine Zusammenfassung der wesentlichen gesellschaftsrechtlichen, steuerrechtlichen und ERISA-Gesichtspunkte.418 Neben dem offering memorandum erhalten Hedgefondsinvestoren Unterlagen zu den gesellschaftsvertraglichen Regelungen, also typischerweise eine Abschrift des limited partnership agreement.419 bb) CFTC Rules Ist der Hedgefondsmanager als CPO oder CTA registriert oder registrierungspflichtig, sind für den Vertrieb von amerikanischen Hedgefondsanteilen neben Section 4(2) SA oder Regulation D die von der CFTC zum Commodity Exchange Act erlassenen Vorschriften zur vorvertraglichen Information der Anleger zu beachten. Ist der Hedgefondsmanager als CPO registriert oder registrierungspflichtig, hat er den Investoren vor oder mit Zusendung der Vertragsunterlagen ein sogenanntes disclosure document zur Verfügung zu stellen und sich dessen Empfang schriftlich bestätigen zu lassen.420 Das Dokument muss unter anderem Angaben zum Fonds und zum CPO enthalten, außerdem zu Risikofaktoren, historischen Renditen, Ge416 Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 334; SEC, Staff Report, 15, 47. Gegenüber den bis zu 35 Investoren, die keine accredited investors sind, bestehen umfangreiche Informationspflichten nach Rule 502(b) (17 C.F.R. § 230.502(b)); dazu bereits oben, in Fußnote 385, Seite 223. Im Hinblick auf die Antibetrugsvorschriften sollten bei einer Platzierung, bei der Investoren aus beiden Gruppen beteiligt sind, die gleichen Informationen auch den accredited investors zur Verfügung gestellt werden; siehe dazu insbesondere die in den Vorschriftstext von Rule 502(b) integrierte Anmerkung. Um dies zu vermeiden, akzeptieren Hedgefonds regelmäßig keine Investoren, die nicht accredited investors sind. 417 Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 334, Fn. 94; SEC, Staff Report, 46. Zu den die Haftung begründenden Antibetrugsvorschriften schon oben, sub E.IV.1.a)bb), Seite 196 ff. 418 Nicholas, Investing in Hedge Funds, 44 f.; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 23; ausführlich Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:4; SEC, Staff Report, 47 f. Zu ERISA näher unten, sub E.VII.2, Seite 244 f. 419 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:4; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 45 ff.; SEC, Staff Report, 49; Vaughan / Bancroft, in: Lehman Brothers / Bank of Bermuda / Dechert (Eds.), The Capital Guide to Starting a Hedge Fund, 23. 420 CFTC Rules 4.21(a)(1) und 4.21(b), 17 C.F.R. § 4.21(a)(1), § 4.21(b).

V. Vertrieb

229

bühren und Interessenkonflikten421 und ist wenigstens alle neun Monate zu aktualisieren.422 Grundsätzlich muss es 21 Tage vor Aushändigung an potentielle Investoren bei der NFA vorgelegt werden.423 Eine Ausnahme von diesem Erfordernis gilt, wenn die Fondsanteile ausschließlich an accredited investors verkauft werden und das disclosure document vor dem Vertrieb der CFTC übersandt wird.424 Zusammen mit dem disclosure document ist jedem potentiellen Investor der Jahresbericht zur Verfügung zu stellen, außerdem entweder der aktuelle monatliche oder quartalsweise Rechnungsabschluss (account statement) oder eine anderweitige Renditeinformation, die höchstens 60 Tage alt ist.425 Eine Einschränkung dieser umfangreichen Informationspflichten besteht nach CFTC Rule 4.7426 für Fonds, die ausschließlich an sogenannte qualified eligible persons427 in einer Privatplatzierung nach Section 4(2) SA einschließlich Rule 506 oder nach Regulation S428 vertrieben werden. In diesem Fall muss kein disclosure document, sondern lediglich ein geringen inhaltlichen Vorgaben unterliegendes offering memorandum zur Verfügung gestellt werden, das auch der NFA nicht vorgelegt werden muss.429 Sind nicht alle Investoren qualified eligible persons, können sich Erleichterungen für die vorvertraglichen Informationspflichten noch aus CFTC Rule 4.12(b)430 ergeben, wenn nur begrenzt in Vermögensgegenstände investiert wird, die dem Commodity Exchange Act unterliegen.431 In beiden Fällen

CFTC Rule 4.24, 17 C.F.R. § 4.24. CTFC Rule 4.26(a)(2), 17 C.F.R. § 4.26(a)(2). 423 CFTC Rule 4.26(d), 17 C.F.R. § 4.26(d). 424 CFTC Rule 4.8, 17 C.F.R. § 4.8. 425 CFTC Rule 4.26(b), 17 C.F.R. § 4.26(b). Näher zum Ganzen Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:5. Zu Rechnungsabschlüssen und Jahresbericht näher unten, sub E.VIII.2.a)bb), Seite 250. 426 17 C.F.R. § 4.7. 427 Zu den qualified eligible persons gehören nach CFTC Rule 4.7(a)(2) (17 C.F.R. § 4.7(a)(2)) unter anderem: (1) Accredited investors i.S.v. Rule 501(a) zum SA, bei denen der Fondsmanager außerdem vernünftigerweise davon ausgehen kann, dass sie über ein Wertpapierportfolio von mindestens USD 2 Mio. verfügen oder USD 200.000 in bestimmter Weise in Futures oder Optionen auf Futures oder auf Waren investiert haben, (2) ausländische Personen, (3) qualifizierte Käufer i.S.v. Sec. 2(a)(51)(A) ICA, (4) bestimmte Angestellte (knowledgeable employees i.S.v. Rule 3c-5 zum ICA) sowie (5) bestimmte weitere Mitarbeiter nach CFTC Rule 4.7(a)(2)(viii). 428 17 C.F.R. § 230.901 – § 230.905. Regulation S beinhaltet unter anderem safe harborBestimmungen für den Vertrieb von Hedgefondsanteilen an ausländische Personen außerhalb der Vereinigten Staaten, näher Cox / Hillman / Langevoort, Securities Regulation, 224 ff.; Hazen, Securities Regulation, § 17.4[3], 625 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 219 ff. 429 CFTC Rule 4.7(b)(1), 17 C.F.R. § 4.7(b)(1); dazu auch Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 704. 430 17 C.F.R. § 4.12(b). 431 Näher dazu Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 703 f.; Kaal, Hedge Fund Regulation, 94; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:7. 421 422

230

E. Rechtsvergleich

muss der Hedgefondsmanager gegenüber der NFA anzeigen, dass er sich auf CFTC Rule 4.7 oder 4.12(b) beruft. Ist ein Hedgefondsmanager nicht als CPO, sondern als CTA registriert oder registrierungspflichtig, bestehen gegenüber den potentiellen Anlegern ebenfalls umfängliche vorvertragliche Informationspflichten.432 Erforderlich sind insbesondere Angaben zum CTA, den Gebühren, Anlagegegenständen, Risikofaktoren, Interessenkonflikten und historischen Renditen.433 Kann sich der CTA auf Rule 4.7 berufen, weil alle Investoren qualified eligible persons sind, bestehen unter Umständen Erleichterungen.434 cc) Section 206 IAA Für den Vertrieb von Hedgefondsanteilen von besonderer praktischer Bedeutung ist Section 206 IAA,435 die von der SEC zur Kontrolle von Werbung und sonstiger Kommunikation eingesetzt wird. Für die Werbung von Anlageberatern, die nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind, enthält Rule 206(4)-1 zum IAA436 detaillierte Vorgaben, denen ein weiter Begriff der Werbung zugrunde liegt.437 Unzulässig ist beispielsweise die Verwendung von Materialien mit Stellungnahmen früherer oder gegenwärtiger Investoren,438 während die Verbreitung von Berichten redlicher, unabhängiger Dritter unter bestimmten Umständen zulässig ist.439 Besondere Beschränkungen bestehen beim Gebrauch von Schaubildern und Formeln440 sowie bei der Veröffentlichung konkreter AnlageentCFTC Rule 4.31, 17 C.F.R. § 4.31. CFTC Rules 4.34 und 4.35, 17 C.F.R. § 4.34, § 4.35. 434 CFTC Rule 4.7(c)(1), 17 C.F.R. § 4.7(c)(1); Kaal, Hedge Fund Regulation, 94; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:16. 435 Zu Sec. 206 IAA bereits oben, sub E.IV.1.a)bb), Seite 196 ff. 436 17 C.F.R. § 275.206(4)-1. Zum Ganzen ausführlich Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 3:27 ff. 437 Siehe im Einzelnen Rule 206(4)-1(b) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.206(4)-1(b). Dazu auch SEC v. C. R. Richmond & Co., 565 F.2d 1101 (9th Cir. 1977); In re Spear & Staff, Incorporated, Release No. IA-188 (Mar. 25, 1965); Franklin Mgmt., Inc., SEC No-Action Letter, 1998 WL 853257 (pub. avail. Dec. 10, 1998); Munder Capital Mgmt., SEC No-Action Letter, 1996 WL 282742 (pub. avail. May 17, 1996); Denver Investment Advisors, Inc., SEC NoAction Letter, 1993 WL 313090 (pub. avail. July 30, 1993). 438 Rule 206(4)-1(a)(1) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.206(4)-1(a)(1). Dazu Gallagher and Associates, Ltd., SEC No-Action Letter, 1995 WL 447626 (pub. avail. July 10, 1995); Amherst Financial Services, Inc., SEC No-Action Letter, 1995 WL 335722 (pub. avail. May 23, 1995); CIGNA Securities, Inc., SEC No-Action Letter, 1991 WL 214327 (pub. avail. Sept. 10, 1991). 439 Dazu Stalker Advisory Services, SEC No-Action Letter, 1994 WL 49843 (pub. avail. Jan. 18, 1994); Kurtz Capital Mgmt., SEC No-Action Letter, 1988 WL 233961 (pub. avail. Jan. 18, 1988); New York Investors Group, Inc., SEC No-Action Letter, 1982 WL 29455 (pub. avail. Sept. 7, 1982). 440 Rule 206(4)-1(a)(3) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.206(4)-1(a)(3). 432 433

V. Vertrieb

231

scheidungen aus der Vergangenheit, die sich als profitabel erwiesen haben.441 Letzteres wirkt sich insbesondere auf die von Hedgefondsinvestoren häufig eingeforderten regelmäßigen Berichte über die Wertentwicklung einzelner Hedgefondspositionen aus, für die die SEC spezifische Vorgaben gemacht hat.442 Schließlich ist jede Form der irreführenden Werbung verboten.443 Häufige Beispiele betreffen direkte oder indirekte Falschangaben zur Höhe des verwalteten Vermögens und zur Anzahl der betreuten Fonds oder Investoren.444 Eine besonders umfangreiche Kasuistik besteht zur Angabe von Wertentwicklungen. Hedgefonds sind zu solchen Offenlegungen nicht verpflichtet, jedoch dürfen die gemachten Angaben unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls nicht falsch oder irreführend sein. Zu den Umständen des Einzelfalls zählen neben Inhalt und Form der Angaben insbesondere auch die Kenntnisse und Fähigkeit der angesprochenen Investoren.445 In der Praxis besonders umkämpft ist die Vorgabe der SEC, grundsätzlich nur Angaben zuzulassen, die alle anfallenden Gebühren bereits berücksichtigen.446 Die SEC verfolgt Verstöße rigoros und verhängt erhebliche Strafen.447 Obschon die genannten Anforderungen primär zu Rule 206(4)-1(5) zum IAA und damit für die Werbung registrierter oder registrierungspflichtiger Anlageberater entwickelt wurden, werden sie von der SEC auch als Anhaltspunkte für die Bewertung der Kommunikation aller übrigen Anlageberater nach Section 206 IAA verwendet.448

Rule 206(4)-1(a)(2) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.206(4)-1(a)(2). Franklin Mgmt., Inc., SEC No-Action Letter, 1998 WL 853257 (pub. avail. Dec. 10, 1998). 443 Rule 206(4)-1(a)(5) zum IAA, 17 C.F.R. § 275.206(4)-1(a)(5). 444 Siehe z. B. In re Owen-Joseph Asset Mgmt. Corp., et al., Release No. IA-1880 (June 15, 2000); In re Profitek, Inc. and Edward G. Smith, Release No. IA-1764 (Sept. 29, 1998); In re Finarc, LLC and Catherine F. White, Release No. IA-1763 (Sept. 29, 1998); J.H. Ayres & Co., Inc., Release No. IA-1363 (Feb. 5, 1993). 445 Allied Investments Co., SEC No-Action Letter, 1979 WL 14627 (pub. avail. May 24, 1979); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:32. 446 Grundlegend Clover Capital Mgmt., Inc., SEC No-Action Letter, 1986 WL 67379 (pub. avail. Oct. 28, 1986); bestimmte Erleichterungen finden sich in Investment Company Institute, SEC No-Action Letter, 1987 WL 108068 (pub. avail. Aug. 24, 1987) (ICI I); Investment Company Institute, SEC No-Action Letter, 1988 WL 235405 (pub. avail. Sept. 23, 1988) (ICI II). Ausführlich zum Ganzen Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:33 ff.; siehe auch Chambers / Poe, 1517 PLI / Corp (2005), 467, 476 f. 447 Siehe z. B. In re Robert T. Littell, et al., Release No. IA-2203 (Dec. 15, 2003). 448 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:33. 441 442

232

E. Rechtsvergleich

dd) Vorschriften zur Geldwäsche- und Terrorismusbekämpfung Beim Vertrieb von amerikanischen Hedgefondsanteilen sind schließlich verschiedene Vorschriften zur Geldwäsche- und Terrorismusbekämpfung zu beachten. Beispielhaft seien die Vorgaben des U.S. Office of Foreign Asset Control (OFAC) genannt, nach denen Transaktionen mit bestimmten verdächtigen Personen und Jurisdiktionen untersagt sind.449 Nach Section 352 USA PATRIOT Act450 sind alle Finanzinstitutionen einschließlich Hedgefonds generell dazu verpflichtet, durch geeignete Maßnahmen Sorge dafür zu tragen, dass sie nicht zur Geldwäsche oder zur Terrorismusfinanzierung genutzt werden.451 Das Finanzministerium wird in der Vorschrift aufgefordert, Mindeststandards dafür festzulegen und hat bereits 2002 entsprechende Vorschläge auch für nicht registrierte Investmentgesellschaften unterbreitet,452 die bislang jedoch nicht in Kraft getreten sind.453

b) Ausländische Hedgefonds Im Ausgangspunkt gelten in den Vereinigten Staaten für ausländische Singleund Dach-Hedgefonds dieselben Vorschriften wie für US-amerikanische. Im Einzelnen gibt es allerdings eine Reihe von Abweichungen, von denen hier nur die wichtigsten genannt werden können. Für den Vertrieb an Nicht-Amerikaner außerhalb der Vereinigten Staaten gelten mit den safe harbor-Bestimmungen der Regulation S454 erhebliche Erleichterungen von den Erfordernissen des Securities Act.455 Für die Ausnahmetatbestände des Investment Company Act (Sections 3(c)(1) und 3(c)(7) ICA) ist ein öffentlicher Vertrieb von Fondsanteilen außerhalb der USA unschädlich, solange es in den USA ausschließlich zu Privatplatzierungen kommt. Auch für die 100-AnlegerGrenze (Section 3(c)(1) ICA) und die Beschränkung auf qualifizierte Käufer (Section 3(c)(7) ICA) kommt es allein auf US-Personen an.456 Für die Beurteilung,

Näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:14. Uniting and Strengthening America by Providing Appropriate Tools Required to Intercept and Obstruct Terrorism Act of 2001, Pub. L. No. 107-56, 115 Stat. 272 (2001). 451 31 U.S.C. § 5318(h). 452 Department of the Treasury, Anti-Money Laundering Programs for Unregistered Investment Companies (Sept. 18, 2002), 67 Fed. Reg. 60617, passim (Sept. 26, 2002); dazu näher Champ, 1365 PLI / Corp (2003), 59, 62; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 5:13; MacHarg, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 68 ff.; SEC, Staff Report, 30 f. 453 Dazu U.S. Senate Committee on Homeland Security and Governmental Affairs, Permanent Subcommittee on Investigations, Tax Haven Abuses: The Enablers, the Tools and the Secrecy, Staff Report, 109th Cong., 2d Sess. (Aug. 1, 2006), 10. 454 17 C.F.R. § 230.901 – § 230.905. 455 Zu Regulation S näher Cox / Hillman / Langevoort, Securities Regulation, 224 ff.; Hazen, Securities Regulation, § 17.4[3], 625 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 219 ff. 449 450

VI. Anlagebeschränkungen

233

ob die Voraussetzungen von Section 3(c)(1) ICA oder Section 3(c)(7) ICA erfüllt sind, findet eine Integration der Angebote außerhalb und innerhalb der Vereinigten Staaten grundsätzlich nicht statt.457 Allerdings muss der Fonds dafür Sorge tragen, dass sich die Anlegerstruktur durch Anteilsübertragungen an US-Personen nicht so weit ändert, dass die Ausnahmetatbestände nicht mehr zur Verfügung stehen.458 Auch ist im Rahmen der look through-Regelung zu Section 3(c)(1) ICA zu beachten, dass die Anleger eines Dachfonds, der mindestens zehn Prozent der Anteile eines ausländischen Single-Hedgefonds hält, für Section 3(c)(1) ICA regelmäßig als Anleger des ausländischen Single-Hedgefonds gelten.459

VI. Anlagebeschränkungen Single- und Dach-Hedgefonds unterliegen in Deutschland und den USA jeweils Anlagebeschränkungen. Darunter werden im Folgenden sowohl Beschränkungen bei den zulässigen Anlagegegenständen als auch Einschränkungen bei Leverage und Leerverkäufen verstanden. 1. Deutschland Die Anlagebeschränkungen für deutsche Single-Hedgefonds (a)) unterscheiden sich erheblich von denjenigen für deutsche Dach-Hedgefonds (b)). a) Single-Hedgefonds aa) Anlagegegenstände Wie bereits im Rahmen der Bestimmung des Begriffs „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ erörtert, dürfen deutsche Single-Hedgefonds nur in bestimmte 456 Touche, Remnant & Co., SEC No-Action Letter, 1984 WL 45636 (pub. avail. Aug. 27, 1984); SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72073, Fn. 226 (Dec. 10, 2004); SEC, Staff Report, 11 f., Fn. 33, 37; Anderberg / McDonough, 20 J.I.B.L.R. (2005), 216, 219, Fn. 19; Kaal, Hedge Fund Regulation, 84; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 4:42, 9:16. Dazu bereits oben, Text bei Fußnote 86, Seite 172. 457 Goodwin, Procter & Hoar, SEC No-Action Letter, 1997 WL 86002 (pub. avail. Feb. 28, 1997); Touche, Remnant & Co., SEC No-Action Letter, 1984 WL 45636 (pub. avail. Aug. 27, 1984); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 9:16. Zur Integration schon oben, Text bei Fußnote 84, Seite 171. 458 SEC, Resale of Restricted Securities, Changes of Method of Determining Holding Period of Restricted Securities Under Rules 144 and 145, Release No. 33-6862, 34-27928, IC-17452 (Apr. 23 1990), 14. 459 Zur look through-Regelung näher oben, Text bei Fußnote 69, Seite 170.

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E. Rechtsvergleich

zulässige Vermögensgegenstände nach § 2 Abs. 4 Nr. 1 bis 4, 7, 10 und 11 InvG investieren.460 In der Praxis werden nach der im Rahmen des Investmentänderungsgesetzes erfolgten Aufnahme von OTC-gehandelten Warenterminkontrakten in den Katalog der zulässigen Vermögensgegenstände461 vor allem die fortbestehenden Restriktionen beim Erwerb von Darlehensforderungen als problematisch angesehen.462 Letztere erschweren die Durchführung von distressed debt-Strategien erheblich und ergeben sich daraus, dass deutsche Single-Hedgefonds Forderungen nur erwerben können, wenn ein Wertpapier oder Derivat i.S.v. § 2 Abs. 4 Nr. 1 bzw. Nr. 3 InvG vorliegt. Insbesondere unverbriefte Forderungen können danach in der Regel nicht erworben werden.463 bb) Leverage und Leerverkäufe Single-Hedgefonds sind durch das Investmentgesetz im Gebrauch von Leverage und Leerverkäufen nicht eingeschränkt.464 Auch hat das BMF bislang nicht von seiner Ermächtigung in § 112 Abs. 4 InvG Gebrauch gemacht, nach der es den Gefahren von Single-Hedgefonds für die Finanzmärkte („Abwendung von Missbrauch und Wahrung der Integrität des Marktes“) mit einer Rechtsverordnung zur Begrenzung von Leverage und Leerverkäufen begegnen kann.465 Für Leerverkäufe unterliegen Single-Hedgefonds daher nur den bereits erörterten allgemeinen Grenzen, insbesondere dem Verbot der Marktmanipulation in § 20a WpHG.466 Übermäßigem Leverage können indirekt bankaufsichtsrechtliche Vorschriften entgegenwirken, wobei zwischen quantitativen und qualitativen Vorgaben zu unterscheiden ist.467 Siehe im Einzelnen oben, sub B.I.4.a)cc), Seite 55 ff. Dazu oben, Fußnote 155, Seite 56, und zugehöriger Text. 462 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 557 f.; Zetzsche, ZBB 2007, 438, 447. Kritisch auch zum Ausschluss von Anlagen in Immobilien (-gesellschaften) Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 65. 463 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 558; a. A. Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 35, der den Erwerb unverbriefter Forderungen de lege lata für zulässig erachtet. Gegen die dieser Schlussfolgerung zugrundeliegende Argumentation bereits oben, in Fußnote 145, Seite 55. 464 Siehe für Leverage auch § 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 InvG, in dem der Begriff unter anderem als „grundsätzlich unbeschränkte“ Kreditaufnahme definiert ist. 465 Zur Verordnungsermächtigung nach § 112 Abs. 4 InvG näher RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 109; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 65 ff.; von Livonius, WM 2004, 60, 64; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 559; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557. Im Zusammenhang mit Leerverkäufen schon oben, Text bei Fußnote 202, Seite 115. Näher zur durch das InvÄndG geschaffenen Möglichkeit, die Ermächtigung auf die BaFin zu übertragen, RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 90. 466 Dazu näher oben, Text bei Fußnote 203, Seite 115 f. 460 461

VI. Anlagebeschränkungen

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In quantitativer Hinsicht sind neben den Vorschriften zur Eigenmittelausstattung (§§ 10 ff. KWG) insbesondere die Regelungen zu Großkrediten (§§ 13 ff. KWG) und Millionenkrediten (§ 14 KWG) zu nennen, die das Kreditrisiko der Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute (Institute, § 1 Abs. 1b KWG) begrenzen sollen.468 Wenig geeignet zur Leveragebegrenzung von Single-Hedgefonds ist hingegen die Offenlegungspflicht nach § 18 KWG,469 da der nach § 21 Abs. 1 KWG zugrunde zu legende Kreditbegriff Derivate und Margenkonten nicht erfasst und damit wesentliche Quellen des Leverages von Single-Hedgefonds ausblendet. Für Groß- und Millionenkredite gilt nach § 19 KWG und den Vorschriften der Großkredit- und Millionenkreditverordnung (GroMiKV)470 hingegen ein weiter Kreditbegriff, der Bilanzaktiva, Derivate mit Ausnahme der Stillhalterpositionen von Optionsgeschäften sowie andere außerbilanzielle Geschäfte erfasst.471 Bei Großkrediten handelt es sich um Kredite, die insgesamt zehn Prozent des haftenden Eigenkapitals des Instituts erreichen oder übersteigen (§§ 13, 13a KWG). Sie unterliegen nach einer ausdifferenzierten Regelung unterschiedlichen Beschränkungen, unter anderem ist ein einstimmiger Beschluss sämtlicher Geschäftsleiter erforderlich, und der Kredit muss quartalsweise gegenüber der Bundesbank angezeigt werden. Außerdem bestehen bestimmte Obergrenzen für Einzelkredite und eine Beschränkung des Volumens für sämtliche Großkredite zusammen.472 Millionenkredite sind solche mit einem Volumen von EUR 1,5 Millionen oder mehr (§ 14 Abs. 1 Satz 1 KWG). Für die kreditgebenden Institute besteht eine wiederum quartalsweise Anzeigepflicht bei der Deutschen Bundesbank. Die Bundesbank als Evidenzzentrale informiert ihrerseits Kreditgeber, die einen Millionen-

467 Zur insgesamt geringen Beschränkung des Leverages durch diese Vorgaben näher unten, sub F.III.2.c)bb), Seite 304 f. 468 Brocker, in: Derleder / Knops / Bamberger, Handbuch Bankrecht, § 56 Rn. 25; Fischer, in: Bankrechts-Handbuch, § 130 Rn. 1 ff.; Groß, in: Boos / Fischer / Schulte-Mattler, KWG, vor §§ 13 – 13b KWG Rn. 1, § 14 KWG Rn. 1; Kümpel, Rn. 19.172, 19.175. Inländische Zweigstellen ausländischer Unternehmen, die Bankgeschäfte betreiben oder Finanzdienstleistungen erbringen, sind nach § 53 Abs. 1 KWG ebenfalls Institute. 469 A.A. Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 559, mit dem Argument, § 18 KWG stehe einer Bereitstellung unbesicherter Kredite ohne fundierte Kenntnisse über den Kreditnehmer entgegen. 470 Verordnung über die Erfassung, Bemessung, Gewichtung und Anzeige von Krediten im Bereich der Großkredit- und Millionenkreditvorschriften des Kreditwesengesetzes (Großkredit- und Millionenkreditverordnung – GroMiKV) vom 14. 12. 2006, BGBl. I Nr. 61 vom 20. 12. 2006, S. 3065. 471 Brocker, in: Derleder / Knops / Bamberger, Handbuch Bankrecht, § 56 Rn. 25; Fischer, in: Bankrechts-Handbuch, § 130 Rn. 9; Kümpel, Rn. 19.170. 472 Brocker, in: Derleder / Knops / Bamberger, Handbuch Bankrecht, § 56 Rn. 26; Fischer, in: Bankrechts-Handbuch, § 130 Rn. 14; Kümpel, Rn. 19.171 ff.; zur quartalsweisen Anzeigepflicht nach § 13 Abs. 1 und § 13a Abs. 1 KWG, jeweils i.V.m. § 8 GroMiKV ausführlich Groß, in: Boos / Fischer / Schulte-Mattler, KWG, § 13 Rn. 11 ff., § 13a Rn. 9 ff.

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E. Rechtsvergleich

kredit angezeigt haben, und erteilt Auskünfte im Wege einer Vorabanfrage. Durch dieses Verfahren sollen die Institute über die Verschuldung ihrer großen Kreditnehmer informiert werden; gleichzeitig erlangt die Bundesbank Informationen zur gesamtwirtschaftlichen Kreditsituation.473 In qualitativer Hinsicht sind vor allem die Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk)474 der BaFin von Bedeutung, die in Form eines formellen Rundschreibens die besonderen organisatorischen Pflichten des § 25a KWG konkretisieren. Die BaFin versteht das Risikomanagement i.S.d. MaRisk als zentralen Bestandteil der institutsinternen Leitungs-, Steuerungs- und Kontrollprozesse; die MaRisk erstrecken sich daher auf das Management aller für das Institut wesentlichen Risiken (in der Regel Adressenausfall-, Marktpreis-, Liquiditäts- und operationelle Risiken) sowie den damit verbundenen Risikokonzentrationen.475 Auf der Grundlage eines Gesamtrisikoprofils ist sicherzustellen, dass die wesentlichen Risiken auch unter Berücksichtigung von Wechselwirkungen laufend abgedeckt sind und die sogenannte Risikotragfähigkeit gegeben ist. Die Wahl der Methoden zur Beurteilung der Risikotragfähigkeit liegt in der Verantwortung des Instituts, so dass die MaRisk beispielsweise keine Vorgaben für VaR-Verfahren oder Stresstests enthalten. Die den Methoden zugrundeliegenden Annahmen sind nachvollziehbar zu begründen. Die Angemessenheit der Methoden ist zumindest jährlich durch die fachlich zuständigen Mitarbeiter zu überprüfen.476 Für das Leverage, das durch Margenkonten und direkte Kreditaufnahme entsteht, wirkt zudem begrenzend, dass hierfür in der Regel Sicherheiten verlangt werden und dem Fonds diese nur begrenzt zur Verfügung stehen.477 Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken können allerdings wegen der ausdrücklichen Regelung in § 31 Abs. 5 Satz 2 InvG im Rahmen von Kreditaufnahmen, Wertpapierdarlehen, bestimmten weiteren (Derivat-)Geschäften und Leerverkäufen Sicherheiten an den Gegenständen des Sondervermögens bestellen.478 Gleiches gilt für Single-Hedgefonds in Form von Investmentaktiengesellschaften.479 Der Sicherungsnehmer, in

473 Brocker, in: Derleder / Knops / Bamberger, Handbuch Bankrecht, § 56 Rn. 27; Kümpel, Rn. 19.175 f.; Merkt, Unternehmenspublizität, 8. Ausführlich zum Benachrichtigungsverfahren Groß, in: Boos / Fischer / Schulte-Mattler, KWG, § 14 Rn. 51 ff. 474 BaFin Rundschreiben 5 / 2007 (BA) – Mindestanforderungen an das Risikomanagement – MaRisk, Geschäftszeichen BA 17-K 3106-2007 / 0010, vom 30. 10. 2007. Dazu näher Hannemann / Schneider / Hanenberg, MaRisk, passim; Pfeifer / Ullrich / Wimmer, MaRiskUmsetzungsleitfaden, passim; zu Änderungen im Zusammenhang mit dem FRUG Fischer / Petri / Steidle, WM 2007, 2313, 2316 ff.; Hanten / Görke, BKR 2007, 489, 490 ff. Nach Maßgabe der MaRisk, AT 2.1, finden die MaRisk z. T. auch auf Kapitalanlagegesellschaften Anwendung. 475 MaRisk, AT 2.2; Mülbert, BKR 2006, 349, 354; Wimmer, BKR 2006, 146, 147 f. 476 MaRisk, AT 4.1; Wimmer, BKR 2006, 146, 149. 477 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 109; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 112 Rn. 66; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557. 478 von Livonius, WM 2004, 60, 64; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557 f.

VI. Anlagebeschränkungen

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der Regel ein Primebroker, erhält an den der Sicherung dienenden Wertpapieren das rechtliche und wirtschaftliche Eigentum, so dass eine aktive Bewirtschaftung insbesondere durch Weiterveräußerung und -belastung (rehypothecation) möglich ist und damit günstige Konditionen für den Hedgefonds erzielt werden. Der Fonds hat einen Rückübertragungsanspruch auf Wertpapiere gleicher Art und Güte.480 b) Dach-Hedgefonds Da Dach-Hedgefonds, anders als Single-Hedgefonds, in Deutschland öffentlich vertrieben werden dürfen, unterliegen sie nach § 113 InvG weitreichenden gesetzlichen Anlagerestriktionen. aa) Anlagegegenstände Wie bei den Ausführungen zum Begriff „Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ erörtert,481 kommen als Zielfonds eines deutschen Dach-Hedgefonds nur inländische Single-Hedgefonds nach dem Investmentgesetz und bestimmte ausländische Hedgefonds in Betracht. Daneben sind ausschließlich liquide Mittel in Form von Bankguthaben, Geldmarktinstrumenten und Anteilen an in- und ausländischen Geldmarktfonds sowie bestimmte Geschäfte zur Währungskurssicherung zugelassen, wobei der Anteil der liquiden Mittel nach § 113 Abs. 2 Satz 1 InvG auf 49 Prozent des Fondsvermögens beschränkt ist.482 Ausländische Zielfonds müssen in ihrem Sitzstaat keiner aufsichtsrechtlichen Kontrolle unterliegen, dürfen nach § 113 Abs. 4 Satz 3 InvG aber nicht in sogenannten nicht-kooperierenden Staaten ansässig sein, die bei der Geldwäschebekämpfung nicht mit der Financial Action Task Force (FATF) zusammenarbeiten und deren Grundsätze anerkennen.483 479 Nach dem Wortlaut des § 99 Abs. 3 InvG gilt für Investmentaktiengesellschaften bereits das Verfügungsverbot des § 31 Abs. 5 Satz 1 InvG nicht. Wollte man die Vorschrift dennoch auch auf Investmentaktiengesellschaften anwenden, müsste dies konsequenterweise auch für § 31 Abs. 5 Satz 2 InvG gelten. 480 Herring / Cristea, ZIP 2004, 1627, 1630 f.; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 558; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 68. 481 Näher oben, sub B.II.2.a), Seite 63 ff. 482 Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 92; Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 27 ff.; von Livonius, WM 2004, 60, 66; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 560. 483 RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 110; Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 16; Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 15; von Livonius, WM 2004, 60, 66; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 558, Fn. 96. Seit Oktober 2006 gelten keine Staaten als nicht-kooperierend. Eine aktuelle Liste ist abrufbar unter www.oecd.org.

238

E. Rechtsvergleich

Um intransparente Fonds- und Kostenstrukturen zu vermeiden, dürfen in- und ausländische Zielfonds ihre Mittel nicht ihrerseits in anderen Zielfonds anlegen (Kaskadenverbot, § 113 Abs. 4 Satz 2 InvG). Zulässig ist hingegen eine Anlage der Zielfonds in Investmentvermögen, die keine Zielfonds i.S.v. § 112 Abs. 1 Satz 2 InvG sind.484 Um eine Mindestdiversifizierung sicherzustellen, erlaubt § 113 Abs. 4 Satz 1 InvG einem deutschen Dach-Hedgefonds eine maximale Investition von 20 Prozent seines Vermögenswerts in einen Zielfonds. Die Mindestzahl an Zielfonds unter Beachtung der Liquiditätshöchstgrenze (49 Prozent) beträgt damit drei.485 Möglich ist es, sämtliche Anteile eines Zielfonds zu erwerben. § 113 Abs. 4 Satz 2 InvG schreibt weiterhin vor, dass in maximal zwei Fonds vom gleichen Emittenten oder Fondsmanager investiert werden darf. Wie sich aus den Gesetzgebungsmaterialien ergibt,486 ist eine Anlage in mehr als zwei Zielfonds desselben Emittenten jedoch zulässig, sofern damit nicht auch in mehr als zwei vom selben Manager verwaltete Zielfonds investiert wird.487 Neben diesen formalen Kriterien bestehen keine materiellen Vorgaben für die Risikostreuung, insbesondere keine Pflicht, in Zielfonds mit unterschiedlichen Anlagestrategien zu investieren.488 Darüber hinaus verzichtet die BaFin in der Startphase, die sie analog § 65 Satz 3 InvG auf sechs Monate bemisst, auf die Einhaltung der Anlagebeschränkungen, wenn die Anlagestrategie des Dach-Hedgefonds und der Grundsatz der Risikomischung beachtet werden. Recht detaillierte Vorgaben hat der Gesetzgeber für die Auswahl und Überwachung der Zielfonds durch den Dachfonds geschaffen. Nach § 113 Abs. 5 Satz 1 InvG muss der Dach-Hedgefonds sicherstellen, dass ihm sämtliche für die Anlage484 Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 93; Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 16; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 560; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 54; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 558; allgemein zu Kaskadenfonds Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 1 Rn. 35. Die Anlage in ausländische Hedgefonds mit Master-Feeder-Strukturen ist meist zulässig, näher Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 13; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 73. 485 Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; von Livonius, WM 2004, 60, 66 f.; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 56; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 73 (auch zu Besonderheiten bei sogenannten Umbrella-Konstruktionen nach § 34 Abs. 2 InvG); a. A. Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699; Zetzsche, ZBB 2007, 438, 448, die von einer Mindestzahl von fünf ausgehen. 486 Bericht des Finanzausschusses zum RegE InvModG, Einzelbegründung, BT-Drucks. 15 / 1944 vom 5. 11. 2003, S. 15; Beschlussempfehlung des Finanzausschusses zum RegE InvModG, BT-Drucks. 15 / 1896 vom 5. 11. 2003, S. 3. 487 Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 561; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 56; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 73 f.; a. A. offenbar Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 93. 488 Anders noch § 113 Abs. 4 Satz 1 des RegE InvG, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 43. Dazu Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; von Livonius, WM 2004, 60, 67; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 56.

VI. Anlagebeschränkungen

239

entscheidung notwendigen Informationen über die Zielfonds zur Verfügung stehen; bestimmte Informationen müssen immer vorliegen (Mindestkatalog). § 113 Abs. 5 Satz 2 InvG verpflichtet zur laufenden Überwachung der Zielfonds, wobei sich der Dachfonds insbesondere regelmäßig allgemein anerkannte Risikokennziffern vorlegen und erläutern lassen muss. Außerdem hat sich der Dachfonds von der Depotbank des Zielfonds oder einer vergleichbaren Einrichtung eine Bestätigung über den Nettoinventarwert vorlegen zu lassen. Unter den Begriff der „vergleichbaren Einrichtung“ kann auch ein Fondsadministrator fallen.489 Weitgehend ungeklärt ist bislang, was unter „allgemein anerkannten Risikokennziffern“ zu verstehen ist, zumal von der Verordnungsermächtigung in § 119 InvG bislang kein Gebrauch gemacht wurde. Da es sich um aussagekräftige, den einzelnen Anlagestrategien und -instrumenten der Zielfonds angepasste Kennziffern handeln muss, verbieten sich allzu schematische Vorgaben. Als Mindeststandard sollte jedoch die Verwendung von VaR-Verfahren und Stresstests erwartet werden dürfen.490 Ebenso steht eine Klärung dazu aus, wann eine Vorlage als „regelmäßig“ anzusehen ist.491 bb) Leverage und Leerverkäufe Mit Ausnahme von Kreditaufnahmen nach Maßgabe von § 53 InvG ist DachHedgefonds gemäß § 113 Abs. 1 Satz 3 InvG jede Form von Leverage untersagt.492 Erlaubt sind nach § 53 InvG kurzfristige Kreditaufnahmen bis zur Höhe von 10 Prozent des Fondsvermögens. Nach Auffassung der BaFin ist ein Zeitraum von bis zu einem Jahr noch als „kurzfristig“ anzusehen. Leerverkäufe dürfen DachHedgefonds nach § 113 Abs. 1 Satz 3 InvG überhaupt nicht durchführen.

489 Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 561; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 74 f., Fn. 117. 490 Zu diesen näher oben, in Fußnote 87 f., Seite 96 f. 491 Siehe einerseits Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 561 f.; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 57 (grundsätzlich monatlich, im Einzelfall wöchentlich), andererseits Lindemann, in: Investment-Handbuch, 410 § 113 Rn. 38 (grundsätzlich wöchentlich, im Einzelfall täglich oder monatlich). Wiederum anders Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 74, Fn. 114 (mindestens im Rhythmus der Berechnung des Nettoinventarwerts). 492 Vor dem InvÄndG war Dach-Hedgefonds jede Form der (auch kurzfristigen) Kreditaufnahme untersagt. Dies kritisierten zu Recht Köndgen / Schmies, WM Sonderbeilage 1 / 2004, 15; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 560; Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 54; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 72; a. A. von Livonius, WM 2004, 60, 67.

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E. Rechtsvergleich

2. USA In den Vereinigten Staaten gelten für Single- und Dach-Hedgefonds auch im Hinblick auf Anlagebeschränkungen grundsätzlich dieselben Vorschriften. a) Anlagegegenstände Ein amerikanischer Single- oder Dach-Hedgefonds, der nach dem Securities Exchange Act nicht als dealer anzusehen ist493 oder mit einem solchen verbunden ist,494 unterliegt im Grundsatz nur sehr wenigen Beschränkungen bei der Auswahl seiner Anlagegegenstände. Insbesondere für Dach-Hedgefonds bedeutsam sind die für Investitionen in andere Investmentvermögen geltenden Einschränkungen. Ein Hedgefonds, der sich seinerseits auf die Ausnahme in Section 3(c)(1) ICA stützt, kann aufgrund der von der SEC angewendeten look through-Regelung beispielsweise bei der Anlage in weitere 3(c)(1)-Fonds beschränkt sein. Dies gilt insbesondere, wenn der investierende Fonds mehr als zehn Prozent der stimmberechtigten Anteile des Zielfonds hält oder mehr als 40 Prozent seines Vermögens in einen Zielfonds investiert.495 Weiterhin ist es Single- und Dach-Hedgefonds untersagt, mehr als drei Prozent der Anteile an einer nach dem Investment Company Act registrierten Investmentgesellschaft zu erwerben, also beispielsweise an einem mutual fund.496 Unregistrierte Zielfonds sind von dieser Beschränkung nicht betroffen. Sehr weitgehende Beschränkungen können für Single- und Dach-Hedgefonds zudem nach den Regelungen des Commodity Exchange Act beim Handel mit Futures und mit börsengehandelten Optionen auf Futures und auf Waren bestehen. Ist der Fondsmanager als CPO oder CTA anzusehen, als solcher jedoch nicht registriert, kann er mit den vom Commodity Exchange Act erfassten Vermögensgegenständen nur handeln, soweit er unter eine der Ausnahmen fällt.497 Viele Hedgefondsmanager, die eine Registrierung als CPO oder CTA scheuen, aber sich nicht auf einen Ausnahmetatbestand berufen können, weichen daher auf OTC-Derivate aus.498 Für einen Dach-Hedgefondsmanager, der nicht als CPO registriert ist, können zudem Beschränkungen bei der Auswahl der Zielfonds bestehen.499

Dazu oben, sub E.III.2.a), Seite 184 f. Ist ein Hedgefonds ein dealer oder mit diesem verbunden, unterliegt er unter Umständen Einschränkungen bei Aktienemissionen (new issues) nach NASD Conduct Rule 2790; ausführlich dazu Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 6:12 ff. 495 Näher oben, Text bei Fußnote 69, Seite 170. 496 Sec. 12(d)(1) ICA, 15 U.S.C. § 80a-12(d)(1). 497 Dazu im Einzelnen oben, sub E.III.2.c), Seite 191 ff. 498 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 6:30. 499 Dazu im Einzelnen oben, Text bei Fußnote 211, Seite 193. 493 494

VII. Institutionelle Anleger

241

b) Leverage und Leerverkäufe In den Vereinigten Staaten bestehen derzeit keine speziellen Vorschriften, die den Gebrauch von Leverage oder Leerverkäufen durch Hedgefonds einschränken. Leerverkäufe können sie daher innerhalb der dafür geltenden allgemeinen Grenzen grundsätzlich unbeschränkt durchführen. Neben den bereits erwähnten Leerverkaufsregelungen, insbesondere Regulation SHO500 und Regulation M,501 ist auch Section 16(c) SEA502 zu beachten. Danach darf ein Hedgefonds, der als Insider i.S.v. Section 16 SEA anzusehen ist,503 grundsätzlich keine Aktien oder aktienähnliche Instrumente leer verkaufen.504 Für den Gebrauch von Leverage wirken sich auch bei amerikanischen Hedgefonds indirekt die Vorschriften aus, denen die kreditgebenden Einrichtungen unterliegen. Für den Kauf von Finanzinstrumenten auf Kredit sind dies insbesondere die in Regulation T (für broker-dealers), in Regulation U (für Banken) sowie in den Regelungen der NASD enthaltenen margin requirements.505 Von den margin requirements der Regulation T bestehen bei einem Hedgefonds, der als broker-dealer506 registriert ist, um seine Transaktionen gemeinsam mit einem Primebroker abzuwickeln (joint back office), Ausnahmen, die ein erheblich höheres Leverage zulassen.507

VII. Institutionelle Anleger Institutionelle Anleger, zum Beispiel Stiftungen, Versicherungsunternehmen und Pensionsfonds, unterliegen bei ihren Anlageentscheidungen in der Regel Beschränkungen. Im Folgenden sollen exemplarisch die Restriktionen untersucht werden, die für deutsche Versicherungsunternehmen (a)) sowie für bestimmte amerikanische Pensionsfonds (b)) bei einer Anlage in Hedgefonds gelten.508 Dieses Ver17 C.F.R. § 242.200 – § 242.203. 17 C.F.R. § 242.100 – § 242.105. Dazu jeweils näher oben, sub D.I.2.c)bb)(2)(b)(bb), Seite 117 ff. 502 15 U.S.C. § 78p(c). 503 Dazu näher unten, sub E.IX.1.b)bb), Seite 260 ff. 504 Näher Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 710 f.; Loss / Seligman, Fundamentals, 720 f. 505 Näher Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 936 ff.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 6:31; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, B-4 ff.; SEC, Staff Report, 38; zu Regulations T und U allgemein Loss / Seligman, Fundamentals, 867 ff.; zur Bankenaufsicht allgemein auch PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, D-1 ff. 506 Zum Begriff broker-dealer näher oben, Text bei Fußnote 220, Seite 118. 507 Näher Sec. 220.7(c) Reg T, 12 C.F.R. § 220.7(c); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:48. Siehe dazu auch oben, Text bei Fußnote 152, Seite 185. 508 Zur Zulässigkeit einer Anlage deutscher Stiftungen in Hedgefonds einerseits Kayser / Richter, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 598 ff.; Reu500 501

242

E. Rechtsvergleich

gleichspaar bietet sich wegen der besonderen wirtschaftlichen Bedeutung innerhalb der jeweiligen Jurisdiktion an.509

1. Deutschland Für deutsche Versicherungsunternehmen (einschließlich Pensionskassen)510 ergeben sich Erwerbsrestriktionen aus dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG)511 und der im Dezember 2007 überarbeiteten Anlageverordnung (AnlV).512 Danach unterliegt nur das sogenannte gebundene Vermögen den Anlagevorschriften, nicht hingegen das sogenannte freie (restliche) Vermögen. Das gebundene Vermögen umfasst diejenigen Vermögenswerte, die in der Bilanz den versicherungstechnischen Rückstellungen gegenüberstehen.513 Nach § 54 Abs. 1 VAG ist das gebundene Vermögen wiederum in zwei Vermögensblöcke geteilt: in das Sicherungsvermögen (§ 66 VAG) und in das sonstige gebundene Vermögen (§ 54 Abs. 5 VAG). § 54 Abs. 1 VAG regelt auch die allgemeinen Anlagegrundsätze für das gebundene Vermögen: Es ist so anzulegen, dass möglichst große Sicherheit und Rentabiter, in: MünchKomm BGB, § 86 Rn. 18; Richter / Sturm, FB 2005, 592, 597 ff., die von der grundsätzlichen Zulässigkeit ausgehen; andererseits Carstensen, ZSt 2005, 90, 98, der von „zumindest ganz erhebliche[n] Bedenken“ spricht; zurückhaltend auch Funken / Obeid, Stiftung & Sponsoring 3 / 2005, 26, 28. Zur Investition amerikanischer Stiftungen in Hedgefonds einführend Richter / Sturm, FB 2005, 592, 595 f. 509 Näher zur wirtschaftlichen Bedeutung Enos / Gmür, ZKredW 2006, 849, 849 (Deutschland); Merkt / Göthel, Rn. 96 (USA). 510 Bei Pensionskassen handelt es sich um Versicherungsunternehmen i.S.v. § 1 Abs. 1 Nr. 1 VAG; siehe dazu die Definition in § 118a VAG sowie Präve, in: Prölss, VAG, § 1 Rn. 47. Hingegen sind Pensionsfonds i.S.d. §§ 1 Abs. 1 Nr. 2, 112 Abs. 1 VAG keine Versicherungsunternehmen. Sie unterliegen ebenfalls dem VAG, jedoch schließt § 113 Abs. 3 VAG die Anwendbarkeit der für Versicherungsunternehmen geltenden Anlagegrundsätze des § 54 VAG ausdrücklich aus. Dafür statuiert § 115 VAG ein eigenständiges Regime für die Vermögensanlage, das durch die Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Pensionsfonds gemäß § 115 Abs. 2 des Versicherungsaufsichtsgesetzes (PensionsfondsKapitalanlagenVO) vom 21. 12. 2001 (BGBl. I Nr. 77 vom 31. 12. 2001, S. 4185) konkretisiert wird. Auf Pensionsfonds wird im Folgenden nicht weiter eingegangen. 511 Gesetz über die Beaufsichtigung der Versicherungsunternehmen (Versicherungsaufsichtsgesetz – VAG) vom 12. 5. 1901 in der Fassung der Bekanntmachung vom 17. 12. 1992, BGBl. I Nr. 1 vom 7. 1. 1993, S. 2. 512 Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung – AnlV) vom 20. 12. 2001, BGBl. I Nr. 73 vom 24. 12. 2001, S. 3913; unter anderem geändert durch die Erste Verordnung zur Änderung der Anlageverordnung vom 12. 8. 2004, BGBl. I Nr. 44 vom 24. 8. 2004, S. 2176, sowie die Zweite Verordnung zur Änderung der Anlageverordnung vom 21. 12. 2007, BGBl. I Nr. 70 vom 31. 12. 2007, S. 3278. Näher zur überarbeiteten AnlV Brüggentisch / Pusch, VW 2008, 642 ff.; Dornseifer, BAI Newsletter I / 2008, 12 f.; Goretzky / Sijanski, VW 2007, 2054 ff. 513 Näher Lipowsky, in: Prölss, VAG, § 54 Rn. 10 f.

VII. Institutionelle Anleger

243

lität bei jederzeitiger Liquidität des Versicherungsunternehmens unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung erreicht wird. Außerdem dürfen Versicherungsunternehmen nur in die nach § 54 Abs. 2 Satz 1 VAG zulässigen Vermögensanlagen investieren. Die Anlagegrundsätze nach § 54 Abs. 1 VAG und die zulässigen Vermögensanlagen gemäß § 54 Abs. 2 Satz 1 VAG werden durch die Anlageverordnung konkretisiert, die im Übrigen weitere qualitative und quantitative Vorgaben enthält. Erläuterungen und zusätzliche Konkretisierungen finden sich in verschiedenen Rundschreiben der BaFin.514 Zulässige Anlageformen für deutsche Versicherungsunternehmen sind neben Anteilen an inländischen auch solche an ausländischen (Single- und Dach-)Hedgefonds. Letztere müssen allerdings (unter anderem) in einem EWR-Staat ansässig sein, dort einer öffentlichen Aufsicht unterliegen und hinsichtlich ihrer Anlagepolitik Anforderungen genügen, die denen für deutsche Hedgefonds vergleichbar sind.515 Indirekte Anlagen in Hedgefonds, zum Beispiel in Form von Zertifikaten oder in anderen auf Hedgefonds (Referenzfonds) bezogenen Produkten, sind unter bestimmten Umständen ebenfalls möglich, wobei bislang ungeklärt ist, inwieweit die Referenzfonds ihren Sitz innerhalb eines EWR-Staates haben müssen.516 Der Anteil dieser direkten und indirekten Anlagen in Hedgefonds darf jeweils fünf Prozent des Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens nicht übersteigen;517 außerdem sind sämtliche Anlagen, die dieser Quote unterliegen, in die sogenannte Risikokapitalquote von 35 Prozent einzubeziehen. 518 Neben den genannten sind zusätzliche Anlagen in Hedgefonds, auch solche in Fonds mit Sitz außerhalb des EWR, im Rahmen der sogenannten Öffnungsklausel grundsätzlich wiederum bis zu fünf Prozent des gebundenen Vermögens möglich, soweit die Öffnungsklausel nicht schon für andere Anlagen genutzt wird.519 514 Für Anlagen in Hedgefonds besonders bedeutsam sind die Rundschreiben 7 / 2004 (VA) vom 20. 8. 2004 und 15 / 2005 (VA) vom 20. 8. 2005. Näher zum Ganzen Eling, ZVersWiss 2004, 325, 329 ff.; Weitzel / Zeller, WM 2006, 358, 358 f.; Zahn / Lemke, BKR 2005, 121, 121. 515 § 2 Abs. 1 Nr. 15 bis 17 AnlV; BaFin Rundschreiben 7 / 2004, Einleitung; Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 570; Widmann / Korkow, VW 2004, 1892, 1893; Zahn / Lemke, BKR 2005, 121, 121; ausführlich Weitzel / Zeller, WM 2006, 358, 361. 516 Dazu näher Weitzel / Zeller, WM 2006, 358, 362; zu weitgehend Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 570. Allgemein zur Zulässigkeit von indirekten Anlagen in Hedgefonds § 3 Abs. 2 lit. b AnlV sowie § 2 Abs. 1 Nr. 7 und Nr. 8 AnlV (Schuldverschreibungen) und § 2 Abs. 1 Nr. 9 AnlV (Genussrechte). 517 § 3 Abs. 2 lit. b Satz 1 AnlV. Nach § 3 Abs. 2 lit. b Satz 2 AnlV sind auf diese Quote direkte und indirekte Anlagen in Rohstoff-Indizes anzurechnen, dazu näher Goretzky / Sijanski, VW 2007, 2054, 2057 f. 518 § 3 Abs. 3 Satz 1 AnlV. Als Risikokapital gelten unter anderem Anlagen in Aktien und Genussrechten. 519 § 2 Abs. 2 AnlV i.V.m. § 3 Abs. 2 lit. c AnlV. Bei einer entsprechenden Genehmigung der BaFin beträgt diese Quote bis zu 10 %. Näher zum Ganzen Weitzel / Zeller, WM 2006, 358, 363; Zahn / Lemke, BKR 2005, 121, 121.

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E. Rechtsvergleich

Für alle Anlagen in Hedgefonds, auch solche nach der Öffnungsklausel, gelten besondere Vorgaben zur Streuung.520 Beispielsweise ist die Anlage in einem einzelnen Single-Hedgefonds auf ein Prozent des gebundenen Vermögens begrenzt.521 Weiterhin bestehen besondere Anforderungen an die durch das Versicherungsunternehmen durchzuführende Prüfung (due diligence) und an das Risikomanagement sowie Informations- und Berichtspflichten gegenüber der BaFin.522 Tatsächlich bleiben die Hedgefondsanlagen der Versicherungen deutlich unter den regulatorischen Höchstgrenzen. Nach Angaben der BaFin betrug das gesamte Anlagevolumen der deutschen Erstversicherer in Hedgefonds (Direktanlagen und Zertifikate) Ende 2007 circa EUR 4,2 Milliarden, was etwa 0,4 Prozent ihrer gesamten Kapitalanlagen entspricht.523

2. USA Soweit amerikanische Pensionsfonds, wie die meisten corporate pension plans, einer bundesrechtlichen Regulierung unterliegen, erfolgt die Aufsicht vor allem nach dem Employee Retirement Income Security Act of 1974 (ERISA).524 Hauptaufsichtsbehörde ist das U.S. Department of Labor (DoL).525 ERISA legt den Investmentmanagern, trustees oder anderen Personen, die Kontrolle über den Fonds oder seine Vermögenswerte haben, sehr strenge Treupflichten (fiduciary responsibilities) auf. Sie müssen alle Entscheidungen mit der Sorgfalt eines vorsichtigen Investors treffen, der sich allein dem Fonds verbunden fühlt und keinen Interessenkonflikten ausgesetzt ist.526 Anders als das deutsche Versicherungsaufsichtsgesetz enthält ERISA, von wenigen Ausnahmen abgesehen,527 für

520 Näher § 4 Abs. 1 AnlV; BaFin Rundschreiben 7 / 2004, A.2.e.; Weitzel / Zeller, WM 2006, 358, 364; Zahn / Lemke, BKR 2005, 121, 121 f. 521 BaFin Rundschreiben 7 / 2004, A.2.e.; Dornseifer, BAI Newsletter I / 2008, 12, 13. 522 BaFin Rundschreiben 7 / 2004, B.1 ff., Anlage 1 f. Näher Pütz, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 2, 571 f.; Weitzel / Zeller, WM 2006, 358, 365 ff.; Widmann / Korkow, VW 2004, 1892, 1894. 523 BaFin, Jahresbericht 2007, 38, 92 ff. 524 Pub. L. No. 93-405, 88 Stat. 829 (1974). 525 Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 918; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:52; SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, 69 Fed. Reg. 72054, 72072, Fn. 205 (Dec. 10, 2004). Neben corporate pension plans werden insbesondere sogenannte Taft-Hartley plans und einige kirchliche pension plans von ERISA erfasst. Zur Regulierung von state pension funds einführend Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 921 f. 526 29 U.S.C. § 1104(a)(1)(B). Näher z. B. Gregg v. Transportation Workers of America International, 343 F.3d 833, 840 f. (6th Cir. 2003). Dieser prudent man-Standard geht auf das common law of trusts zurück, Katsaros v. Cody, 744 F.2d 270, 279 (2d Cir. 1984). Dazu grundlegend Harvard College v. Amory, 26 Mass. (9 Pick.) 446, 473 (1830).

VII. Institutionelle Anleger

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die Fonds selbst keine Beschränkungen auf bestimmte Anlagegegenstände oder prozentuale Vorgaben zur Streuung des Vermögens, wenngleich grundsätzlich eine Pflicht zur hinreichenden Diversifizierung besteht.528 Auf Seiten der Pensionsfonds sind Anlagen in Hedgefonds somit kaum eingeschränkt. Eine Beschränkung erfolgt allerdings auf Seiten der Hedgefonds, da diese nur in begrenztem Maß Gelder von Pensionsfonds entgegennehmen, um nicht selbst unter die sogenannte plan asset regulation zu fallen, die sich mit dem Betrieb eines typischen Hedgefonds nur schwer in Einklang bringen lässt.529 Um nicht der plan asset regulation zu unterliegen, muss die Anlage der sogenannten benefit plan investors in jeder Anteilklasse des Hedgefonds weniger als 25 Prozent betragen. Dabei kommt es nicht auf die jeweilige Anlage des einzelnen Pensionsfonds an, sondern auf die aller benefit plan investors. Seit dem Pension Protection Act of 2006530 gelten als benefit plan investors nur noch ERISA-Pensionsfonds und sogenannte individuelle Pensionskonten (individual retirement accounts, IRAs). Vor dieser Änderung fielen unter den Begriff auch eine Vielzahl anderer (insbesondere öffentlicher und ausländischer) Pensionsfonds; durch die Neufassung haben sich also die Möglichkeiten von Hedgefondsanlagen für Pensionsfonds erheblich erweitert. Da allerdings eine Reihe von Schwierigkeiten fortbesteht, zum Beispiel die komplizierte Berechnung der Anteile oder das Erfordernis eines dauerhaften Unterschreitens der 25 %-Schwelle, also beispielsweise auch für den Fall von Anteilsrückgaben,531 bleibt abzuwarten, in welchem Ausmaß Hedgefonds in Zukunft tatsächlich vermehrt Gelder von Pensionsfonds akzeptieren werden.

527 Siehe z. B. 29 U.S.C. § 1107(a)(2), der Anlagen in Finanzinstrumente des Arbeitgebers grundsätzlich auf 10% des Fondsvermögens beschränkt. 528 29 U.S.C. § 1104(a)(1)(C). Näher Marshall v. Teamsters Local 282 Pension Trust Fund, 458 F. Supp. 986, 990 (E.D.N.Y. 1978). Werden Pensionsfonds, wie häufig, von Versicherungsgesellschaften oder Banken verwaltet, finden sich detaillierte Vorgaben für die Vermögensanlage in den dann anwendbaren Vorschriften der einzelstaatlichen Versicherungs- bzw. Bankenaufsicht, Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 920, Fn. 55. 529 Die relativ strenge Regulierung betrifft unter anderem die Bewertung des Fondsvermögens, Handelsbeschränkungen, Offenlegungspflichten und Erfolgsvergütungen. Näher Grala, 711 PLI / Tax (2006), 71, 77; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:52. 530 Pub. L. No. 109-280, 120 Stat. 780 (2006). Kritisch zur Reform Cummins / Nikolai, 39 J. Marshall L. Rev. (2006), 563, passim. 531 Näher Grala, 711 PLI / Tax (2006), 71, 79 ff.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 4:52; Nicholas, Investing in Hedge Funds, 48 f. Bei der Berechnung der Anteile im Fall von Dachfonds- und anderen Kaskadenstrukturen hat es durch den Pension Protection Act ebenfalls Erleichterungen gegeben, dazu einführend King, DAJV Newsletter 4 / 2006, 187, 188.

246

E. Rechtsvergleich

VIII. Offenlegungspflichten Hedgefonds können in Deutschland und den USA diversen Offenlegungspflichten unterliegen. Im Folgenden werden zunächst Offenlegungspflichten untersucht, die nicht mit Beteiligungen an Unternehmen zusammenhängen. Auf die Beteiligungstransparenz wird dann im nächsten Abschnitt (IX.) eingegangen.

1. Deutschland Deutsche Hedgefonds können vor allem periodischen Berichtspflichten (a)) sowie Offenlegungspflichten für die Ausgabe- und Rücknahmepreise ihrer Anteile (b)) unterliegen. Dabei gelten für Single-Hedgefonds seit dem Investmentänderungsgesetz deutlich geringere Vorgaben als für Dach-Hedgefonds. Durch das Investmentänderungsgesetz ist auch die Meldepflicht aus § 10 Abs. 2 InvG a.F., die in der Praxis ohnehin keine Bedeutung erlangt hatte,532 ersatzlos entfallen.533 a) Periodische Berichtspflichten Kapitalanlagegesellschaften müssen für den Schluss eines Geschäftsjahres für jedes Sondervermögen nach Maßgabe von § 44 Abs. 1 InvG einen Jahresbericht erstatten. Diese Form der Rechnungslegung für die einzelnen Sondervermögen ist vom Jahresabschluss der Kapitalanlagegesellschaft zu unterscheiden, der sich auf deren eigenes Vermögen und ihre Geschäfte nach § 7 Abs. 3, 4 InvG bezieht.534 Der Jahresbericht für ein Sondervermögen muss neben einer Beschreibung der Tätigkeit im abgelaufenen Geschäftsjahr alle wesentlichen Angaben enthalten, die es den Anlegern ermöglichen, sich ein Urteil über die Tätigkeit und die Ergebnisse des Fonds zu bilden. Mindestvorgaben enthält § 44 Abs. 1 Satz 3 InvG. Nach des532 Die ursprünglich als wesentliches Instrument der laufenden Finanzaufsicht eingeführte, dem § 9 WpHG nachgebildete Meldepflicht des § 10 Abs. 2 InvG a.F. umfasste alle Geschäfte in den in § 9 Abs. 1 WpHG aufgeführten Finanzinstrumenten. Diese Geschäfte waren der BaFin spätestens am fünften Werktag nach Geschäftsabschluss per Datenfernübertragung zu melden. Nachdem die BaFin die Meldepflicht mit Inkrafttreten der sie ausgestaltenden Investmentmeldeverordnung (Verordnung über die Meldepflichten nach § 10 Abs. 1 und 2 des Investmentgesetzes vom 21. 3. 2005, BGBl. I Nr. 22 vom 18. 4. 2005, S. 1050, berichtigt in BGBl. I Nr. 27 vom 12. 5. 2005, S. 1262) zunächst für sechs Monate ausgesetzt hatte, wurde in der Folge mit Blick auf die anstehende gesetzgeberische Entscheidung über die Meldepflicht von deren Durchsetzung abgesehen. 533 Dazu RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 61. 534 Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 44 Rn. 5. Für den Jahresabschluss, den Lagebericht und den Prüfungsbericht einer Kapitalanlagegesellschaft gelten nach § 19d InvG die Vorschriften für die Rechnungslegung von Kredit- und Finanzdienstleistungsinstituten (§§ 340a bis 340o HGB) entsprechend, näher Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 6 Rn. 6 ff.; Volhard / Wilkens, DB 2008, 1195, 1195 f.

VIII. Offenlegungspflichten

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sen Nr. 1 ist eine detaillierte Vermögensaufstellung erforderlich, die zumindest bei Single-Hedgefonds regelmäßig den Großteil des Jahresberichts füllt: Sie muss sämtliche Vermögensgegenstände enthalten, bei Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten und Investmentanteilen auch die während des Berichtszeitraums getätigten Käufe und Verkäufe, außerdem alle Verbindlichkeiten, einschließlich solcher aus Pensions- und Wertpapierdarlehensgeschäften. 535 Neben der Vermögensaufstellung sind nach § 44 Abs. 1 Satz 3 InvG unter anderem folgende Angaben vorgeschrieben: die während des Berichtszeitraums abgeschlossenen Geschäfte, soweit sie nicht mehr in der Vermögensaufstellung erscheinen, bei Single-Hedgefonds unter besonderer Ausweisung der getätigten Leerverkäufe in Wertpapieren mit Nennung der Verkaufszeitpunkte536 und der erzielten Erlöse (Nr. 2), die Anzahl der am Berichtsstichtag umlaufenden Anteile und deren Wert (Nr. 3), eine nach Art der Erträge und Aufwendungen gegliederte Ertrags- und Aufwandsrechnung (Nr. 4) sowie eine vergleichende Übersicht der letzten drei Geschäftsjahre (Nr. 5).537 § 41 Abs. 2 InvG schreibt außerdem die Ausweisung einer Gesamtkostenquote (total expense ratio) vor, die allerdings keine Transaktionskosten enthält.538 Eine erfolgsabhängige Verwaltungsvergütung ist gesondert anzugeben.539 Für die Mitte des Geschäftsjahres ist ein Halbjahresbericht zu erstatten, für den etwas geringere Pflichtangaben gelten, § 44 Abs. 2 InvG. Im Gegensatz zum Jahresbericht, der nach § 44 Abs. 5 InvG durch einen Abschlussprüfer geprüft werden muss,540 ist der Halbjahresbericht ungeprüft. Single- und Dach-Hedgefonds müssen ihre Jahres- und Halbjahresberichte nach § 45 Abs. 3 InvG unverzüglich nach der ersten Verwendung bei der BaFin einreichen. Darüber hinaus sind DachHedgefonds nach § 45 Abs. 1 InvG zur Veröffentlichung ihrer Berichte im elektronischen Bundesanzeiger innerhalb von vier Monaten (Jahresbericht) bzw. zwei Monaten (Halbjahresbericht) verpflichtet. Single-Hedgefonds sind nach § 112 Abs. 2 InvG seit Inkrafttreten des Investmentänderungsgesetzes von der Veröffentlichungspflicht befreit. 535 Ausführlich zur Vermögensaufstellung Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 44 Rn. 19 ff. 536 Nach Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 44 Rn. 43, ist dabei der Zeitpunkt jedes einzelnen Verkaufs anzugeben. In der Praxis wird häufig nur der Verkaufsmonat genannt, und mehrere Leerverkäufe in einem bestimmten Finanzinstrument werden zusammengefasst. 537 Zum Jahresbericht auch Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 91, 95; von Livonius, WM 2004, 60, 65; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557. 538 Kritisch dazu zu Recht Schmolke, ZBB 2007, 454, 459 ff.; Zetzsche, ZBB 2007, 438, 442. 539 Lang, WM 2004, 53, 57; Leistikow / Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2700; Steck / Kurz, FB 2003, 737, 744 (jeweils zu § 41 Abs. 2 InvG a.F.). 540 Zum Umfang näher Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 44 Rn. 58 ff. Seit dem InvÄndG müssen der Jahresabschluss der Kapitalanlagegesellschaft und die Jahresberichte der Sondervermögen nicht mehr von demselben Abschlussprüfer geprüft werden, RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 71.

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E. Rechtsvergleich

Für Single- und Dach-Hedgefonds in Form von Spezial-Sondervermögen gelten nach § 94 InvG Erleichterungen. Insbesondere sind Spezial-Sondervermögen nicht zur Erstellung eines Halbjahresberichts verpflichtet und müssen ihren Jahresbericht, für dessen Inhalt im Übrigen geringere Mindestvorgaben gelten, nur auf Anforderung bei der BaFin einreichen.541 Gemäß § 95 Abs. 8 InvG sind auch als Spezial-Sondervermögen errichtete Dach-Hedgefonds von der Pflicht zur Veröffentlichung ihrer Jahresberichte (§ 45 Abs. 1 InvG) befreit. Single- und Dach-Hedgefonds in Form einer Investmentaktiengesellschaft haben nach § 110 Abs. 1 InvG einen Jahresabschluss und einen Lagebericht zu erstellen, für die im Ausgangspunkt die allgemeinen handelsrechtlichen Rechnungslegungsvorschriften (§§ 238 ff. HGB) gelten. Allerdings enthalten die §§ 110, 110a InvG Sonderregelungen, durch die die Vorgaben für die Rechnungslegung weitgehend denjenigen für die Jahresberichte von Sondervermögen angeglichen werden.542 Zur Erstellung von Halbjahresberichten nach Maßgabe der für Sondervermögen geltenden Vorschriften sind Investmentaktiengesellschaften nach § 111 Abs. 1 Satz 2 InvG verpflichtet, soweit sie nicht als Inlandsemittenten i.S.v. § 37w WpHG ohnehin einen Halbjahresfinanzbericht vorlegen müssen. Für diesen gelten nach § 111 Abs. 1 Satz 1 InvG dann allerdings die formalen und inhaltlichen Vorgaben des § 110 InvG. Regelungen zur Offenlegung der Berichte enthält § 111a InvG. b) Ausgabe- und Rücknahmepreise Deutsche Dach-Hedgefonds müssen die Ausgabe- und Rücknahmepreise für ihre Anteile nach § 36 Abs. 6 Satz 2 InvG bei jeder Ausgabe oder Rücknahme, mindestens jedoch zweimal im Monat veröffentlichen. Die Veröffentlichung hat in einer hinreichend verbreiteten Wirtschafts- oder Tageszeitung oder in den im Verkaufsprospekt bezeichneten elektronischen Informationsmedien zu erfolgen. Single-Hedgefonds sind von der Veröffentlichungspflicht seit Inkrafttreten des Investmentänderungsgesetzes befreit, § 112 Abs. 2 InvG. Allerdings dürfen SingleHedgefonds (wie auch Dach-Hedgefonds) Ausgabe- und Rücknahmepreise nach § 36 Abs. 2 Satz 1 InvG stets nur zusammen bekanntgeben. Die Veröffentlichung von Ausgabe- und Rücknahmepreisen stellt nach der Teilbereichsausnahme des § 2 Abs. 11 Satz 2 Nr. 3 InvG keinen öffentlichen Vertrieb dar. Als Spezial-Investmentvermögen errichtete Single- oder Dach-Hedgefonds unterliegen den vorgenannten Pflichten des § 36 Abs. 6 InvG nicht, § 95 Abs. 4 InvG.

541 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 82; Roegele / Görke, BKR 2007, 393, 399; Zetzsche, ZBB 2007, 438, 450; zu § 94 a.F. auch von Livonius, WM 2004, 60, 65; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557; Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 81, Fn. 160. 542 RegE InvÄndG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 5576 vom 11. 6. 2007, S. 89 f.; zu Einzelheiten Dornseifer, AG 2008, 53, 65 ff.; Volhard / Wilkens, DB 2008, 1195, 1196 f.

VIII. Offenlegungspflichten

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2. USA a) Regelmäßige Offenlegungspflichten In den Vereinigten Staaten sind Hedgefonds grundsätzlich nicht zu regelmäßigen Offenlegungen verpflichtet.543 Eine bereits erwähnte Ausnahme besteht bei Hedgefondsmanagern, die nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind. Sie müssen beide Teile des Form ADV mindestens jährlich aktualisieren und zumindest die darin enthaltene Information den jeweiligen Adressaten zur Verfügung stellen.544 Bestimmte nach dem Investment Advisers Act registrierte oder registrierungspflichtige Hedgefondsmanager sind darüber hinaus gegenüber ihren Anlegern zu weitergehenden Angaben verpflichtet (aa)), ebenso Hedgefondsmanager, die als CPO registriert oder registrierungspflichtig sind (bb)). Viele amerikanische Hedgefonds informieren ihre Anleger aber auch ohne eine entsprechende gesetzliche oder regulatorische Verpflichtung regelmäßig insbesondere zur Wertentwicklung. Üblich sind quartalsweise Schreiben, die insbesondere den Vorgaben der SEC für Werbung und sonstige Kommunikation nach Section 206 IAA genügen müssen,545 sowie geprüfte jährliche Abschlüsse.546 aa) Annual Financial Statements (IAA) Wie bereits erwähnt, müssen viele registrierte oder registrierungspflichtige Hedgefondsmanager die Fondsgegenstände grundsätzlich nach Rule 206(4)-2 zum IAA von einem qualifizierten Verwahrer verwahren lassen.547 Über Einzelheiten der Verwahrung sind die Kunden des Hedgefondsmanagers zu informieren. Grundsätzlich muss der qualifizierte Verwahrer weiterhin vierteljährlich Kontoauszüge unter Offenlegung aller erfolgten Transaktionen an jeden Kunden versenden. Alternativ kann der Fondsmanager die Kontoauszüge selbst verschicken, wenn von einem unabhängigen Prüfer mindestens einmal im Jahr nicht angekündigte Kontrollen aller Vermögensgegenstände durchgeführt werden. Manager von limited partnerships, limited liability companies oder von vergleichbar strukturierten Fonds können auch von der Versendung der vierteljährlichen Kontoauszüge absehen, wenn mindestens jährlich Prüfungen stattfinden und der Manager den Anlegern geprüfte Jahresabschlüsse (annual financial statements) nach 543 A.A. Dillmore, 32 Ohio N.U. L. Rev. (2006), 169, 175; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 691. 544 Näher oben, sub E.III.2.b)cc), Seite 189 f. 545 Dazu näher oben, sub E.V.2.a)cc), Seite 230 f. 546 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 2:6, 7:41; Ordower, 7 U.C. Davis Bus. L.J. (2007), 323, 345; SEC, Staff Report, 50 f. 547 Näher oben, sub E.IV.2.b)bb), Seite 207 f.

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E. Rechtsvergleich

US-GAAP innerhalb von 120 Tagen (bei Dachfonds innerhalb von 180 Tagen) nach Geschäftsjahresende zusendet. Von dieser zuletzt genannten Möglichkeit macht die Mehrzahl der registrierten Single- und Dach-Hedgefondsmanager Gebrauch.548 bb) Account Statements, Annual Reports (CPO) Ein als CPO registrierter oder registrierungspflichtiger Hedgefondsmanager ist grundsätzlich verpflichtet, seinen Investoren monatliche oder quartalsweise Rechnungsabschlüsse (account statements) sowie Jahresberichte (annual reports) zur Verfügung stellen.549 Die ungeprüften Rechnungsabschlüsse müssen unter anderem eine Gewinnermittlung und eine Bestimmung des Nettovermögens nach US-GAAP enthalten, außerdem Angaben zu Gebühren, zu Mittelzu- und -abflüssen sowie den Anteilswert.550 Für Fonds mit einem Nettovermögen von über USD 500.000 sind die Rechnungsabschlüsse monatlich zu erstellen, für andere Fonds quartalsweise;551 in beiden Fällen müssen die Abschlüsse binnen 30 Tagen nach Ende des Bezugszeitraums an die Investoren verteilt werden. Der umfangreichere Jahresbericht, der unter anderem einen geprüften Jahresabschluss nach US-GAAP enthält,552 ist 90 Tage nach Ende des Geschäftsjahres zu verfassen und muss der NFA sowie allen Investoren zur Verfügung gestellt werden.553 Er muss einen nach US-GAAP erstellten und geprüften Jahresabschluss enthalten.554 Kann sich der Hedgefondsmanager auf CFTC Rule 4.7 oder 4.12(b) berufen,555 bestehen Erleichterungen im Hinblick auf die Rechnungsabschlüsse, die nur quartalsweise erfolgen müssen; nach CFTC Rule 4.7 kann der Jahresbericht zudem in verkürzter Form erstellt werden.556

548 Ausführlich Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:54; siehe auch Press, in: Cullen / Parry (Eds.), Hedge Funds, 111. 549 CFTC Rule 4.22(i), 17 C.F.R. § 4.22(i). 550 CFTC Rule 4.22(a), 17 C.F.R. § 4.22(a); näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 11:8. 551 CFTC Rule 4.22(b), 17 C.F.R. § 4.22(b). 552 Siehe im Einzelnen CFTC Rule 4.22(d), 17 C.F.R. § 4.22(d). 553 CFTC Rule 4.22(c), 17 C.F.R. § 4.22(c). 554 Press, in: Cullen / Parry (Eds.), Hedge Funds, 111. 555 Dazu oben, sub E.V.2.a)bb), Seite 228 ff. 556 CFTC Rules 4.7(b)(2), 4.7(b)(3), 4.12(b), 17 C.F.R. § 4.7(b)(2), § 4.7(b)(3), § 4.12(b). Siehe zu den Voraussetzungen von CFTC Rules 4.7 und 4.12(b) oben, sub E.V.2.a)bb), Seite 228 ff.

VIII. Offenlegungspflichten

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b) Sonstige Offenlegungspflichten Hedgefondsmanager, die als Anlageberater nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind, müssen gemäß Rule 206(4)-4 zum IAA557 bestimmte rechtliche Verfahren sowie alle wesentlichen Tatsachen zu ihrer finanziellen Lage offenlegen, die die Erfüllung ihrer vertraglichen Verpflichtungen bei vernünftiger Betrachtungsweise wahrscheinlich beeinträchtigen. Die SEC versteht darunter ausweislich der Vorschriftsbegründung eine prekäre finanzielle Lage (precarious financial conditions) des Managers,558 hat darüber hinaus aber verhältnismäßig wenig Anhaltspunkte für die Interpretation gegeben und erstellt insbesondere keine no-action letters zu Rule 206(4)-4.559 Die Verpflichtung aus Rule 206(4)-4 besteht gegenüber dem Kunden des Anlageberaters, was nach der Goldstein-Entscheidung wiederum die Frage aufwirft, inwieweit die Vorschrift auch im Verhältnis zwischen Hedgefondsmanager und -investoren gilt. Im Rahmen der vorgeschlagenen Änderungen beim Form ADV plant die SEC, Rule 206(4)-4 zu streichen, um Doppelungen zu vermeiden.560 Außerdem unterliegen Hedgefonds oder ihre Manager in den Vereinigten Staaten vereinzelt noch weiteren Offenlegungspflichten. Beispielhaft seien genannt: die von Zeit zu Zeit vom US-Finanzministerium verlangten nichtöffentlichen Meldungen gegenüber der Federal Reserve Bank of New York zu (sehr) großen Positionen in bestimmten Staatspapieren,561 die ebenfalls gegenüber der Federal Reserve Bank of New York zu erfolgende regelmäßige Offenlegung bestimmter größerer Transaktionen mit ausländischen Personen, die aggregiert offengelegt werden,562 sowie die nichtöffentlichen Meldungen zu bestimmten Derivaten, die von der CFTC von Zeit zu Zeit unabhängig davon verlangt werden, ob der Fondsmanager bei der CFTC registriert ist.563

17 C.F.R. § 275.206(4)-4. SEC, Financial and Disciplinary Information That Investment Advisers Must Disclose to Clients, Release No. IA-1083 (Sept. 25, 1987), 2; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:45. 559 Jeanco Financial Inc., SEC No-Action Letter, 1988 WL 233739 (pub. avail. Jan. 28, 1988). 560 SEC, Amendments to Form ADV, Proposed Rule, 73 Fed. Reg. 13958, 13988 (Mar. 14, 2008). Zu den geplanten Änderungen bei Form ADV oben, Text bei Fußnote 196, Seite 191. 561 Siehe im Einzelnen 17 C.F.R. § 420.1 – § 420.5; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 7:28; SEC, Staff Report, 29. Eine typische Informationsanforderung betrifft z. B. alle wirtschaftlichen Eigentümer einer bestimmten Staatsanleihe, die über Papiere im Wert von über USD 2 Mrd. verfügen. 562 Siehe im Einzelnen Department of the Treasury, Form S, Monthly Report to the Federal Reserve Bank of New York, Purchases and Sales of Long-Term Securities by Foreign-Residents; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 7:29. Die Offenlegungspflichten betreffen insbesondere Transaktionen mit Aktien in einem Volumen von wenigstens USD 50 Mio. innerhalb eines Monats. Form S ist, von bestimmten aggregierten Informationen abgesehen, nicht öffentlich zugänglich. 557 558

252

E. Rechtsvergleich

IX. Beteiligungserwerb Vor allem Hedgefonds, die sich aktivistisch betätigen, müssen die Vorschriften zur Beteiligungstransparenz (1.) und (in Deutschland) zum Pflichtangebot (2.) beachten. Von besonderer Bedeutung ist dabei jeweils die Stimmrechtszurechnung aufgrund abgestimmten Verhaltens (3.). Bei der Ausübung der Stimmrechte haben sich Hedgefonds am Interesse ihrer Anleger zu orientieren; eine Pflicht zur Stimmrechtsausübung besteht nicht (4.).

1. Beteiligungstransparenz a) Deutschland In- und ausländische Hedgefonds unterliegen in Deutschland den allgemeinen Meldepflichten bei Unternehmensbeteiligungen, namentlich §§ 21 ff. WpHG, § 35 WpÜG und § 20 AktG.564 Die für die Beteiligungstransparenz wichtigsten Regelungen finden sich in den 2007 durch das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG)565 umgestalteten §§ 21 ff. WpHG.566 Nach § 21 Abs. 1 WpHG ist meldepflichtig, wer durch Erwerb, Veräußerung oder auf sonstige Weise 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 oder 75 Prozent 563 Form 40, 17 C.F.R. § 18.04; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 7:34. Nach dem Amaranth-Zusammenbruch hat die CFTC ihre Aufbewahrungs- und Informationspflichten im Zusammenhang mit großen Positionen bei Futures und Optionen auf Futures durch Neufassung von Regulation 18.05 (17 C.F.R. § 18.05) noch einmal klargestellt, dazu CFTC, Maintenance of Books, Records and Reports by Traders, 72 Fed. Reg. 60767, passim (Oct. 26, 2007). 564 Engert, ZIP 2006, 2105, 2110; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557. Siehe allgemein zur Anwendbarkeit der genannten Vorschriften auch auf Auslandssachverhalte, insbesondere Aktionäre mit Sitz im Ausland, Nottmeier / Schäfer, AG 1997, 87, 90; Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 21 Rn. 29 ff. (jeweils zu §§ 21 ff. WpHG); Krause / Pötzsch, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 51; Schlitt, in: MünchKomm AktG, § 35 WpÜG Rn. 46 (jeweils zu § 35 WpÜG); Hüffer, AktG, § 20 Rn. 2 (zu § 20 AktG). Da § 20 AktG nach seinem Abs. 8 nicht für Aktien eines Emittenten i.S.v. § 21 Abs. 2 WpHG gilt, also insbesondere nicht für börsennotierte Gesellschaften, wird auf diese Vorschrift im Folgenden nicht weiter eingegangen. Zum Pflichtangebot nach § 35 WpÜG näher unten, sub E.IX.2.a), Seite 264 f. 565 Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2004 / 109 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. 12. 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001 / 34 / EG (Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz – TUG) vom 5. 1. 2007, BGBl. I Nr. 1 vom 10. 1. 2007, S. 10. 566 Zum Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz näher Arnold, AG 2007, R163 ff.; Beiersdorf / Buchheim, BB 2006, 1674 ff.; Beiersdorf / Rahe, BB 2007, 99 ff.; Bosse, DB 2007, 39 ff.; Hutter / Kaulamo, NJW 2007, 471 ff.; Nießen, NZG 2007, 41 ff.; Pirner / Lebherz, AG 2007, 19 ff.; Rodewald / Unger, BB 2006, 1917 ff.; Schnabel / Korff, ZBB 2007, 179 ff.

IX. Beteiligungserwerb

253

der Stimmrechte an einem Emittenten, für den Deutschland der Herkunftsstaat ist,567 erreicht, über- oder unterschreitet. Die Meldung muss gegenüber dem Emittenten und der BaFin erfolgen, und zwar unverzüglich, spätestens innerhalb von vier Handelstagen.568 Mit der Einführung der 3 %-Schwelle ist der Gesetzgeber über die reine Umsetzung der Richtlinie hinausgegangen, um die Transparenz der Beteiligungen weiter zu verbessern und ein unbemerktes „Anschleichen“ an Emittenten zu erschweren.569 Die Einführung dieser Meldeschwelle dürfte vor allem auf den Fall Deutsche Börse AG zurückzuführen sein.570 Für die Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG sind nicht allein die vom Meldepflichtigen selbst gehaltenen Stimmrechte ausschlaggebend, vielmehr sind ihm gemäß § 22 WpHG in einer Reihe von Fällen weitere Stimmrechte zuzurechnen. Neben dem in § 22 Abs. 2 WpHG geregelten acting in concert, auf das noch einzugehen sein wird,571 und der Zurechnung von Stimmrechten aus anvertrauten Aktien (§ 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 6 WpHG)572 ist für Hedgefonds(-manager) insbesondere der Zurechnungstatbestand des § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG von Bedeutung. Außerdem ist § 32 Abs. 2 Satz 3 (ggf. i.V.m. Abs. 3 Satz 2 oder Abs. 4 Satz 2) InvG zu beachten.573 § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG ist weniger relevant, weil dieser Zurechnungstatbestand schuldrechtliche Optionen nicht erfasst, sondern auf dinglich ausgestaltete Optionen beschränkt ist.574 567 Unter den Begriff des Emittenten, für den Deutschland der Herkunftsstaat ist, fallen nach § 2 Abs. 6 i.V.m. § 21 Abs. 2 WpHG insbesondere Emittenten von Aktien, die ihren Sitz in der Bundesrepublik haben und deren Wertpapiere entweder zum Handel an einem organisierten Markt im Inland oder in einem anderen Mitgliedstaat der EU oder des EWR zugelassen sind (§ 2 Abs. 6 Nr. 1 lit. a WpHG) oder die ihren Sitz in einem Drittstaat haben, der weder EU- noch EWR-Staat ist, und deren Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt in Deutschland oder einem EU- oder EWR-Staat zugelassen sind, sofern das jährliche Dokument i.S.d. § 10 WpPG bei der BaFin zu hinterlegen ist (§ 2 Abs. 6 Nr. 1 lit. b WpHG). 568 Siehe zum Begriff des Handelstags § 30 WpHG. 569 RegE TUG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 2498 vom 4. 9. 2006, S. 34; dazu auch Bosse, DB 2007, 39, 41; Nießen, NZG 2007, 41, 42. 570 Siehe RegE TUG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 2498 vom 4. 9. 2006, S. 74: „Erfahrungen in jüngster Vergangenheit“. Gleiche Einschätzung bei Drost, „Anschleichen“ an Unternehmen wird schwierig, Handelsblatt Nr. 216 vom 8. 11. 2006, S. 23; Engert, ZIP 2006, 2105, 2111. 571 Unten, sub E.IX.3.a), Seite 267 ff. 572 Dazu im Zusammenhang mit Hedgefonds näher von Bülow, in: Kölner Kommentar WpHG, § 22 Rn. 131 f., 141. 573 Die Anwendung von § 32 Abs. 2 Satz 3 InvG bereitet in der Praxis aufgrund der einerseits zu engen (Miteigentum), andererseits zu weiten (Treuhandeigentum) Fassung zahlreiche Schwierigkeiten. Näher zur Vorschrift von Bülow, in: Kölner Kommentar WpHG, § 22 Rn. 44 ff.; Opitz, in: Schäfer / Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 22 WpHG Rn. 40 f.; Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, Anhang I zu § 22 Rn. 201 ff. (jeweils zu § 32 Abs. 2 InvG a.F.). 574 Zu Letzterem RegE TUG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 2498 vom 4. 9. 2006, S. 37; RegE WpÜG, Begründung, BT-Drucks. 14 / 7034 vom 5. 10. 2001, S. 54, 70; Kümpel,

254

E. Rechtsvergleich

Nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG werden dem Meldepflichtigen Stimmrechte aus Aktien zugerechnet, die einem Dritten gehören und von diesem für Rechnung des Meldepflichtigen gehalten werden. Letzteres ist der Fall, wenn der Meldepflichtige im Verhältnis zum Dritten (teilweise) die wirtschaftlichen Chancen und Risiken der Aktien trägt und zumindest die tatsächliche Möglichkeit hat, auf die Stimmrechtsausübung Einfluss zu nehmen.575 Aufgrund des Erfordernisses eines Stimmrechtseinflusses können Hedgefonds bei entsprechender Ausgestaltung durch bestimmte Derivatgeschäfte, zum Beispiel Differenzkontrakte oder equity swaps, eine erhebliche ökonomische Position an einem Emittenten aufbauen, ohne dadurch meldepflichtig zu werden (hidden ownership).576 Neben der Meldepflicht für Beteiligungen i.S.v. §§ 21, 22 WpHG kann für Hedgefonds die Meldepflicht für Finanzinstrumente nach § 25 WpHG von Bedeutung sein. Nach dessen Abs. 1 Satz 1 besteht beim Erreichen, Über- oder Unterschreiten der Schwellen des § 21 WpHG (mit Ausnahme der 3%-Schwelle) eine gesonderte Meldepflicht für Finanzinstrumente, die das Recht verleihen, von sich aus im Rahmen einer rechtlich bindenden Vereinbarung bereits ausgegebene, an einem organisierten Markt zugelassene Stimmrechtsaktien eines Emittenten zu erwerben. Betroffen von dieser Meldepflicht sind insbesondere als Fest- oder Optionsgeschäft ausgestaltete Termingeschäfte mit Aktien als Basiswert, also beispielsweise schuldrechtliche Optionen.577 Beziehen sich verschiedene solcher FinanzRn. 16.485; Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 22 Rn. 10; a. A. Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 22 WpHG Rn. 95 ff. 575 So oder ähnlich Arends, Offenlegung von Aktienbesitz, 60 f.; von Bülow, in: Kölner Kommentar WpHG, § 22 Rn. 66; Burgard, BB 1995, 2069, 2072; Engert, ZIP 2006, 2105, 2110; Franck, BKR 2002, 709, 715; Opitz, in: Schäfer / Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 22 WpHG Rn. 29 f.; Starke, Beteiligungstransparenz, 201; wohl auch Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 22 Rn. 45 ff., 71, 73; Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 22 WpHG Rn. 2, 4 ff. Ebenso zur Parallelvorschrift § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG Diekmann, in: Baums / Thoma, WpÜG, § 30 Rn. 30; Steinmeyer, in: Steinmeyer / Häger, WpÜG, § 30 Rn. 11; wohl auch Oechsler, in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, WpÜG, § 30 Rn. 5; Süßmann, in: Geibel / Süßmann, WpÜG, § 30 Rn. 5. 576 Ob eine Meldepflicht tatsächlich vermieden wird, hängt von den Einzelfallumständen ab. Beispielsweise kann es von Bedeutung sein, ob der Vertragspartner des Derivatgeschäfts seinerseits (zur Absicherung) Aktien erwirbt, ob in dem Kontrakt ein reiner Barausgleich (cash settlement) vereinbart ist oder anstelle / neben dem Barausgleich ein Lieferanspruch auf die Aktien besteht (settlement in kind) und ob das Stimmrecht aus den Aktien überhaupt ausgeübt wird / werden kann (siehe dazu insbesondere § 23 Abs. 5 WpHG). Anders als hier von Bülow, in: Kölner Kommentar WpHG, § 22 Rn. 87, der eine Zurechnung grundsätzlich ausschließt; zu equity swaps wiederum anders (zur Parallelnorm § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG) Oechsler, in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, WpÜG, § 30 Rn. 7, der von einer (wohl widerleglichen) Vermutung für Stimmrechtseinfluss ausgeht und daher in der Regel zu einer Zurechnung kommt. Siehe zum Ganzen auch Engert, ZIP 2006, 2105, 2110; Opitz, in: Schäfer / Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 22 WpHG Rn. 30, sowie zu Differenzkontrakten ausführlich FSA, Consultation paper 07 / 20, passim. 577 RegE TUG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 2498 vom 4. 9. 2006, S. 36 f.; Nießen, NZG 2007, 41, 43.

IX. Beteiligungserwerb

255

instrumente auf Aktien desselben Emittenten, sind die Stimmrechte aus den Aktien für die Meldepflicht zusammenzurechnen, § 25 Abs. 2 WpHG. Dagegen findet eine Aggregation mit den nach §§ 21, 22 WpHG meldepflichtigen Beständen (bislang) nicht statt, § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG.578 Für die Zeit, in der die Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG nicht erfüllt wird, bestehen nach § 28 WpHG aus Aktien, die dem Meldepflichtigen gehören oder aus denen ihm Stimmrechte nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 oder Nr. 2 WpHG zugerechnet werden, grundsätzlich keine Rechte, insbesondere keine Stimm- und Dividendenrechte.579 Nach überwiegender Ansicht löst nicht nur eine gänzlich unterbliebene Mitteilung die Rechtsfolgen des § 28 WpHG aus, sondern auch eine unvollständige oder unrichtige Meldung, nicht jedoch ein unwesentlicher formaler Mangel.580 Bei vorsätzlich oder leichtfertig unterlassener, unrichtiger, unvollständiger, formwidriger oder verspäteter Meldung droht außerdem nach § 39 Abs. 2 Nr. 1 lit. e, Abs. 4 WpHG eine Geldbuße, die allerdings auf EUR 200.000 beschränkt ist. Umstritten ist, ob § 21 Abs. 1 WpHG Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB ist.581 b) USA In den Vereinigten Staaten sind die wichtigsten mit Unternehmensbeteiligungen im Zusammenhang stehenden Offenlegungspflichten in Sections 13(d), 13(g) und 13(f) SEA (aa)) sowie in Section 16 SEA (bb)) geregelt. Außerdem können Mitteilungspflichten nach dem Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act of 1976 bestehen (cc)).

578 Eine Ausnahme besteht durch die Beibehaltung von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG; RegE TUG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 2498 vom 4. 9. 2006, S. 37. Dazu auch Bosse, DB 2007, 39, 42; Engert, ZIP 2006, 2105, 2111; Hutter / Kaulamo, NJW 2007, 471, 476; Nießen, NZG 2007, 41, 43. Zur im Rahmen des Risikobegrenzungsgesetzes geplanten Zusammenrechnung näher unten, sub F.II.4.b), Seite 293 f. 579 Zur im Rahmen des Risikobegrenzungsgesetzes geplanten Änderung von § 28 WpHG näher unten, sub F.II.4.b), Seite 293 f. 580 Opitz, in: Schäfer / Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 28 WpHG Rn. 5; Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 28 Rn. 16 ff.; in diese Richtung auch Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 28 WpHG Rn. 3. 581 Bejahend Holzborn / Foelsch, NJW 2003, 932, 937; Merkt, Unternehmenspublizität, 285 f.; Schneider, AG 1997, 81, 81; ders., in: Assmann / Schneider, WpHG, § 28 Rn. 79; Starke, Beteiligungstransparenz, 261 ff.; verneinend Kümpel, Rn. 16.441; Opitz, in: Schäfer / Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 21 Rn. 42; Sudmeyer, BB 2002, 685, 691.

256

E. Rechtsvergleich

aa) Section 13 SEA (1) Section 13(d) SEA Nach Section 13(d) SEA582 muss ein Erwerber den Erwerb von mehr als fünf Prozent der Anteile583 einer Gattung, die nach Section 12 SEA registriert sind, offenlegen.584 Da die Anteile nach Section 12 SEA registriert sein müssen, bezieht sich die Offenlegungspflicht nur auf Gesellschaften, die in den USA börsennotiert sind,585 sowie auf Gesellschaften, die wenigstens über eine Anteilsgattung mit mindestens 500 Anteilsinhabern verfügen und deren Gesellschaftsvermögen USD 10 Millionen übersteigt (reporting companies).586 Die Offenlegung muss innerhalb von zehn Tagen nach Erwerb durch eine Erklärung nach Schedule 13D587 erfolgen. Sie ist gegenüber der SEC, der betroffenen Gesellschaft und den inländischen Börsen, an denen die Anteile gehandelt werden, abzugeben. Die SEC macht die Erklärung der Öffentlichkeit zugänglich. Anzeigepflichtig ist, um Umgehungen zu vermeiden, nicht der rechtliche, sondern der wirtschaftliche Eigentümer (beneficial owner). Als wirtschaftlicher Eigentümer wird angesehen, wer direkt oder indirekt das Stimmrecht ausübt (voting power) oder über den An- und Verkauf der Anteile entscheidet (investment power).588 Das wirtschaftliche Eigentum an Wandelpapieren und Optionen, die zum Erwerb von Anteilen innerhalb von 60 Tagen berechtigen, gilt als wirtschaftliches Eigentum an den Anteilen.589 In der anwaltlichen Praxis bestand trotz dieses an sich weiten Ansatzes bislang die Überzeugung, dass es durch entsprechende Gestaltungen bei der Entkoppelung der Verwaltungsrechte (voting ownership) von den wirtschaftlichen Chancen und Risiken einer Beteiligung (economic ownership) möglich ist, die 5 %-Grenze bei einer dieser beiden Komponenten zu überschreiten, ohne meldepflichtig zu sein.590 15 U.S.C. § 78m(d). Siehe zur Definition des Begriffs equity security, hier und im Folgenden der Einfachheit halber übersetzt mit „Anteil“, Sec. 3(a)(11) SEA (15 U.S.C. § 78c(a)(11)) und die dazu erlassene Rule 3a11-1 (17 C.F.R. § 240.3a11-1), sowie oben, in Fußnote 218, Seite 117. 584 Eine Ausnahme besteht für den Fall, dass der Erwerber innerhalb der letzten zwölf Monate höchstens 2% der Aktien dieser Gattung erworben hat, Sec. 13(d)(6)(B) SEA, 15 U.S.C. § 78m(d)(6)(B). Er ist dann allerdings nach Maßgabe von Rule 13d-1(d) zum SEA (17 C.F.R. § 240.13d-1(d)) zur Abgabe einer Erklärung nach Schedule 13G verpflichtet. 585 Siehe Sec. 12(a) SEA, 15 U.S.C. § 78l(a). 586 Sec. 12(g) SEA i.V.m. Rule 12g-1, 15 U.S.C. § 78l(g) i.V.m. 17 C.F.R. § 240.12g-1. Dazu bereits oben, sub E.I.2.c), Seite 172. 587 17 C.F.R. § 240.13d-1. 588 Rule 13d-3(a) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-3(a). 589 Rule 13d-3(d)(1) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13(d)-3(d)(1). Zum Ganzen Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 692 f.; Heinrich, Transparenzbestimmungen, 233 ff.; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 708; Loss / Seligman, Fundamentals, 619 ff.; Merkt / Göthel, Rn. 1331 ff.; SEC, Staff Report, 19. 582 583

IX. Beteiligungserwerb

257

Durch eine Gerichtsentscheidung vom Juni 2008 ist diese Praxis nunmehr in Zweifel gezogen worden.591 Nach Schedule 13D sind für die Anzeige unter anderem folgende Angaben vorgeschrieben, die (bislang)592 erheblich über die in Deutschland nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG erforderlichen Angaben (Höhe des Stimmrechtsanteils, Tag des Erreichens, Über- oder Unterschreitens der Meldeschwelle) hinausgehen: Angabe der Anschrift, Hintergrundinformationen zum Erwerber, Anzahl der erworbenen Anteile, Beschreibung der Rechte des Erwerbers an der betroffenen Anteilsgattung, namentlich, ob alleiniges oder geteiltes Stimmrecht besteht, Herkunft und Höhe des für die Akquisition verwendeten Kapitals sowie die mit dem Erwerb verfolgte Absicht, insbesondere, ob eine Kontrollerlangung, Fusion oder Liquidation geplant ist oder ob das Management personell umgestaltet werden soll. Bei wesentlichen Änderungen muss die Erklärung nach Schedule 13D umgehend aktualisiert werden.593 Als wesentlich gilt bereits die Erhöhung oder Verringerung der Beteiligung um einen Prozentpunkt oder mehr in der betroffenen Anteilsgattung,594 bei geringeren Veränderungen sind die Umstände des Einzelfalls entscheidend.595 Auch bei einer Änderung der mit dem Erwerb verfolgten Absicht oder anderer wesentlicher Informationen im Schedule 13D ist eine Aktualisierung erforderlich.596

590 Fraidin / Hoverman, 1571 PLI / Corp (2006), 401, 407; Hu / Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 818, 868 ff.; allein das wirtschaftliche Risiko nennt Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 22. Siehe zum Ganzen auch Weingarten / Mirvis, 1565 PLI / Corp (2006), 407, 410. 591 CSX Corporation v. The Children’s Investment Fund Management (UK) LLP, et. al., Civ. Action No. 08 CV 2764 (LAK) (S.D.N.Y. June 11, 2008). Mit den herkömmlichen Regeln zum Stimmrechtskauf (vote buying) lassen sich die Entkoppelungsfälle nicht begrenzen, näher Hu / Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 818; Katz, 28 Cardozo L. Rev. (2006), 1483, 1511 ff.; Macey, 31 J. Corp. L. (2006), 613, 626 f.; Weingarten / Mirvis, 1565 PLI / Corp (2006), 407, 410 f. Zur Zulässigkeit des Stimmrechtskaufs Schreiber v. Carney, 447 A.2d 17, 23 ff. (Del. Ch. 1982). 592 Zur im Rahmen des Risikobegrenzungsgesetzes geplanten Änderung in Deutschland näher unten, sub F.II.4.b), Seite 293 f. 593 Sec. 13(d)(2) SEA, 15 U.S.C. § 78m(d)(2). Wann eine Aktualisierung noch als umgehend (promptly) anzusehen ist, ergibt sich nicht aus dem SEA oder den dazu erlassenen Vorschriften. Extremfall bei SEC v. Asher B. Adelman, et al., Lit. Release No. 12385 (Apr. 11, 1991): Aktualisierung zwei Tage nach Absichtsänderung nicht mehr umgehend. 594 Rule 13d-2 zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-2. Es gilt wiederum Sec. 13(d)(6)(B) SEA, 15 U.S.C. § 78m(d)(6)(B), so dass ein Erwerb von höchstens 2% innerhalb der letzten zwölf Monate nicht erneut mit Schedule 13D angezeigt werden muss, Merkt / Göthel, Rn. 1334. Allerdings ist auch in diesem Fall Rule 13d-1(d) zum SEA (17 C.F.R. § 240.13d-1(d)) zu beachten und ggf. eine Meldung nach Schedule 13G vorzunehmen. 595 SEC, Amendments to Beneficial Ownership Reporting Requirements, Release No. 34-37403 (July 3, 1996), Fn. 21. 596 SEC v. Mesa Petroleum Co., Lit. Release No. 10343 (Apr. 16, 1984).

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E. Rechtsvergleich

(2) Section 13(g) SEA Einer Ermächtigung in Section 13(g) SEA597 folgend hat die SEC zwei Investorengruppen, die sogenannten qualifizierten institutionellen und die passiven Investoren, unter die auch Hedgefonds fallen können, weniger strikten Meldepflichten unterworfen. Beide Gruppen sind berechtigt, ihre Meldungen nach Schedule 13G vorzunehmen, wenn sie die Anteile im Rahmen ihrer gewöhnlichen Geschäftstätigkeit und ohne eine beabsichtigte oder tatsächliche Einflussnahme auf die Gesellschaft erworben haben. Nach Schedule 13G sind weniger Informationen erforderlich als nach Schedule 13D, beispielsweise müssen Herkunft und Höhe des für die Akquisition verwendeten Kapitals nicht angegeben werden. Außerdem müssen die Meldungen in den meisten Fällen nur jährlich erfolgen.598 (a) Qualifizierte institutionelle Investoren Ein Hedgefondsmanager kann nach Rule 13d-1(b)(ii)(E) zum SEA599 in die Gruppe der qualifizierten institutionellen Investoren (qualified institutional investors) fallen, wenn er als Anlageberater nach dem Investment Advisers Act oder nach einzelstaatlichem Recht registriert ist. Ist dies der Fall und ist der Fondsmanager auch ansonsten zur Abgabe einer Meldung nach Schedule 13G berechtigt, weil er insbesondere nicht die Absicht hegt, Einfluss auf die Gesellschaft auszuüben, muss die Meldung nach Schedule 13G bei der SEC grundsätzlich erst 45 Tage nach Ende des Kalenderjahres, in dem das wirtschaftliche Eigentum über mehr als fünf Prozent der Anteile einer Gattung an der Gesellschaft erlangt wurde, vorgenommen werden. Neben der SEC, die die Meldung wiederum der Öffentlichkeit zugänglich macht, muss der Fondsmanager von seinen Anlegern diejenigen informieren, die aufgrund des Erwerbs ihrerseits zur Abgabe einer Meldung nach Schedule 13D verpflichtet sein könnten.600 Die Meldung nach Schedule 13G ist 45 Tage nach Ende eines jeden Kalenderjahres zu aktualisieren, wenn in dem Jahr relevante Änderungen eingetreten sind.601 Erwirbt ein Fondsmanager, der als qualifizierter institutioneller Investor zur Abgabe der Meldung nach Schedule 13G berechtigt ist, wirtschaftliches Eigentum an mehr als zehn Prozent der Anteile einer Gattung, ist er zur Meldung nach Schedule 13G innerhalb von zehn Tagen nach Ende des Erwerbsmonats verpflichtet;602 außerdem muss er eine Erhöhung oder Verringerung seiner Beteiligung um mindestens fünf Prozentpunkte innerhalb derselben Frist anzeigen.603 15 U.S.C. § 78m(g). Heinrich, Transparenzbestimmungen, 242 f.; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 708 f.; Loss / Seligman, Fundamentals, 619 ff.; SEC, Staff Report, 19. 599 17 C.F.R. § 240.13d-1(b)(ii)(E). 600 Rule 13d-1(b)(1)(iii) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-1(b)(1)(iii). 601 Rule 13d-2(b) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-2(b). 602 Rule 13d-1(b)(2) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-1(b)(2). 597 598

IX. Beteiligungserwerb

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Entscheidet sich der qualifizierte institutionelle Investor später doch dazu, Einfluss auf die Gesellschaft auszuüben und nicht mehr nur als passiver Anleger aufzutreten, muss er innerhalb von zehn Tagen nach der Absichtsänderung eine Meldung nach Schedule 13D vornehmen. Außerdem darf er innerhalb eines Zeitraums von zehn Tagen nach der Meldung keine weiteren Anteile des Unternehmens erwerben und ist von der Stimmrechtsausübung ausgeschlossen (cooling off period).604 (b) Passive Investoren Ein Hedgefondsmanager, der mangels Registrierung nicht unter die Definition des qualifizierten institutionellen Investors fällt, kann, falls er wirtschaftliches Eigentum an mehr als fünf Prozent der Anteile einer Gattung erwirbt, als sogenannter passiver Investor (passive investor) anstelle der Meldung nach Schedule 13D ebenfalls Schedule 13G verwenden, wenn seine Beteiligung 20 Prozent nicht übersteigt und er nicht die Absicht hegt, Einfluss auf das Unternehmen oder dessen Muttergesellschaft zu nehmen.605 Ein passiver Investor muss, anders als ein qualifizierter institutioneller Investor, die Meldung nach Schedule 13G bereits zehn Tage nach dem Überschreiten der 5 %-Grenze vornehmen. Aktualisierungen des Schedule 13G sind wiederum erst 45 Tage nach Ende des Kalenderjahres notwendig, in dem es zu einer Änderung gekommen ist. Eine umgehende Aktualisierung ist allerdings erforderlich, wenn der passive Investor wirtschaftliches Eigentum an mehr als zehn Prozent der Anteile einer Gattung erworben hat. Bei einem Anteil zwischen 10 und 20 Prozent besteht eine Pflicht zur umgehenden Aktualisierung, wenn sich die Beteiligung um mehr als fünf Prozentpunke erhöht oder verringert.606 Passive Investoren sind zur Abgabe einer Erklärung nach Schedule 13D innerhalb von zehn Tagen verpflichtet, wenn sie ihre Absicht, keinen Einfluss auf das Unternehmen auszuüben, aufgeben oder ihren Anteil an einer Anteilsgattung auf mehr als 20 Prozent steigern.607 In diesen Fällen unterliegen sie ebenfalls einer cooling off period von zehn Tagen.608

Rule 13d-2(c) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-2(c). Rule 13d-1(e) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-1(e). Zum Ganzen Heinrich, Transparenzbestimmungen, 243; Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 708 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 7:12. 605 Rule 13d-1(c) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-1(c). 606 Rules 13d-1(c)(3), 13d-2(b), 13d-2(d) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-1(c)(3), § 240.13d-2(b), § 240.13d-2(d). 607 Rules 13d-1(e)(1)(i) und 13d-1(c)(3) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-1(e)(1)(i), § 240.13d-1(c)(3). 608 Rule 13d-1(e) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-1(e). Zum Ganzen Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 709 f.; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 7:13 ff. 603 604

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E. Rechtsvergleich

(3) Section 13(f) SEA Halten Manager großer Fonds viele Anteile, können sie zu weiteren Meldungen nach Section 13(f) SEA i.V.m. Rule 13f-1 zum SEA609 verpflichtet sein. Adressaten dieser Vorschriften sind institutionelle Investmentmanager (institutional investment managers), zu denen auch registrierte und unregistrierte Hedgefondsmanager gehören.610 Bezieht sich ihr Anlageermessen auf Anteile im Wert von insgesamt mindestens USD 100 Millionen, die an einer amerikanischen Börse gehandelt werden, sind sie zu Meldungen nach Maßgabe von Form 13F innerhalb von 45 Tagen nach Ende eines jeden Kalendervierteljahres verpflichtet. Diese Meldungen müssen umfassende Informationen zum Investmentmanager und zu den betroffenen Anteilen enthalten, insbesondere zur Anzahl der Anteile und zu ihrer Art sowie zu den Befugnissen bei der Stimmrechtsausübung. Da es sich häufig um sehr sensible Informationen handelt, die die Anlagestrategie des Investmentmanagers erkennen lassen, werden die Angaben unter bestimmten Umständen von der SEC zumindest vorübergehend vertraulich behandelt.611 Mechanismen für eine Entkoppelung der Verwaltungsrechte von den wirtschaftlichen Chancen und Risiken werden bei Meldungen nach Form 13F, anders als bei solchen nach Schedules 13D und 13G, schon im Ausgangspunkt regelmäßig nicht erfasst, ohne dass es besonderer Gestaltungen bedarf.612

bb) Section 16 SEA Insider sind nach Section 16 SEA613 bei Transaktionen mit Anteilen614 von reporting companies besonderen Regelungen unterworfen.615 Neben directors und officers gelten als Insider auch Aktionäre, die wirtschaftliche Eigentümer von mehr als zehn Prozent einer registrierten Anteilsgattung sind.616 Für Hedgefonds 15 U.S.C. § 78m(f) i.V.m. 17 C.F.R. § 240.13f-1. Siehe dazu die Legaldefinition des Begriffs institutional investment manager in Sec. 13(f)(5)(A) SEA (15 U.S.C. § 78m(f)(5)(A)) sowie Lederman, 1471 PLI / Corp (2005), 683, 710; Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 7:16; SEC, Staff Report, 20. 611 Siehe im Einzelnen Rule 24b-2 zum SEA, 17 C.F.R. § 240.24b-2; In re Berkshire Hathaway Inc., Release No. 34-48368 (Aug. 20, 2003). 612 Hu / Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 818, 871 f. 613 15 U.S.C. § 78p. 614 Sec. 16 SEA bezieht sich vor allem auf equity securities i.S.v. Sec. 3(a)(11) SEA (15 U.S.C. § 78c(a)(11)), also Aktien und aktienähnliche Finanzinstrumente (dazu schon oben, in Fußnote 218, Seite 117), schließt aber auch wertpapierunterlegte Swapgeschäfte sowie derivative securities i.S.v. Rule 16a-1(c) zum SEA (17 C.F.R. § 240.16a-1(c)) ein. Siehe z. B. Rules 16a-4(a) und 16b-6 zum SEA (17 C.F.R. § 240.16a-4(a), § 240.16b-6) bzw. Sec. 16(a)(2)(C) SEA (15 U.S.C. § 78p(a)(2)(C)). 615 Zu reporting companies bereits oben, Text bei Fußnote 586, Seite 256, sowie sub E.I.2.c), Seite 172. 609 610

IX. Beteiligungserwerb

261

ist vor allem dieser Teil der Regelung von Bedeutung. Section 16 SEA kann allerdings auch eine Rolle spielen, wenn beispielsweise Mitarbeiter des Fondsmanagers als directors oder officers tätig sind.617 Insider müssen, sofern keine Ausnahme eingreift, nach einer mechanischen Regelung bestimmte kurzfristige Gewinne (short swing profits) aus Geschäften mit Anteilen der Gesellschaft abführen.618 Diese Bestimmung macht die 10 %-Grenze aus Section 16 SEA für Hedgefonds besonders bedeutsam, da kurzfristiges Handeln mit Unternehmensanteilen oberhalb der Schwelle kaum mehr gewinnbringend möglich ist.619 Insider müssen weiterhin jede Veränderung des wirtschaftlichen Eigentums an den Anteilen am Ende des zweiten auf die Transaktion folgenden Tages bei der SEC sowie, falls die Papiere bei einer US-Börse zum Handel zugelassen sind, auch dort anzeigen.620 Die SEC macht die Meldungen der Öffentlichkeit zugänglich. Transaktionen, die aufgrund von Ausnahmen noch nicht angezeigt wurden, sind 45 Tage nach dem Ende des Geschäftsjahres der betroffenen Gesellschaft zu melden.621 Für die Pflichten aus Section 16 SEA kommt es häufig entscheidend auf die Konkretisierung des Begriffs des wirtschaftlichen Eigentums an. Dabei verwendet die SEC für die Beurteilung, ob ein Aktionär wirtschaftlicher Eigentümer von mehr als zehn Prozent einer registrierten Anteilsgattung ist, einen anderen Ansatz als bei der Frage, ob eine Transaktion als Änderung des wirtschaftlichen Eigentums die Melde- und Gewinnabführungspflicht auslöst. Bei der Beurteilung, ob ein Anteilsinhaber i.S.v. Section 16 SEA wirtschaftlicher Eigentümer von mehr als zehn Prozent einer registrierten Anteilsgattung ist, 616 Sec. 16(a) SEA, 15 U.S.C. § 78p(a). Nach Rule 16a-4(a) zum SEA (17 C.F.R. § 240.16a-4(a)) zählen derivative securities i.S.v. Rule 16a-1(c) zum SEA (17 C.F.R. § 240.16a-1(c)) zur Gattung ihres Basiswerts. 617 Der Begriff director ist in Sec. 3(a)(7) SEA (15 U.S.C. § 78c(a)(7)) legaldefiniert, der des officer in Rule 16a-1(f) zum SEA (17 C.F.R. § 240.16a-1(f)). 618 Sec. 16(b) SEA, 15 U.S.C. § 78p(b). Die Gewinnabführungspflicht ist nicht auf die registrierten Anteile der Gesellschaft beschränkt, Rule 16a-2 zum SEA, 17 C.F.R. § 240.16a-2. Zum Ganzen näher Cox / Hillman / Langevoort, Securities Regulation, 920 ff.; Hazen, Securities Regulation, § 13.2, 14 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 693 ff.; Merkt / Göthel, Rn. 1019 ff. 619 Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1389; Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 697, Fn. 107. Die 10%-Schwelle ist noch aus einem weiteren Grund für Hedgefonds von besonderer Bedeutung: Nach Rule 10A-3 zum SEA (17 C.F.R. § 240.10A-3), einer Ausführungsbestimmung zum Sarbanes-Oxley Act of 2002 (Pub. L. No. 107-204, 116 Stat. 745 (2002)), bestehen Bedenken gegen die Unabhängigkeit eines Kandidaten für den board of directors, wenn dieser durch einen Aktionär mit einem Anteil von mindestens 10 % vorgeschlagen wurde. Die Unabhängigkeit des Kandidaten kann nach dem Sarbanes-Oxley Act erhebliche Bedeutung haben. Näher zum Ganzen Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 694. 620 Sec. 16(a)(2)(C) SEA, 15 U.S.C. § 78p(a)(2)(C). Siehe zu den Einzelheiten der Meldung Form 4 zum SEA. 621 Siehe zu Einzelheiten Form 5 zum SEA.

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E. Rechtsvergleich

kommt es nach Rule 16a-1(a)(1) zum SEA622 im Grundsatz wie bei Section 13(d) SEA darauf an, ob der Anteilsinhaber direkt oder indirekt das mit den Anteilen verbundene Stimmrecht ausübt (voting power) oder über den An- und Verkauf der Anteile entscheidet (investment power).623 Unter Zugrundelegung dieser Kriterien hat ein Hedgefonds oder sein Manager im Regelfall wirtschaftliches Eigentum an den verwalteten Anteilen. Ausgenommen davon sind nach Rule 16a-1(a)(1)(v) zum SEA624 allerdings Hedgefondsmanager, die als Anlageberater nach dem Investment Advisers Act oder nach einzelstaatlichem Recht registriert sind und die die in Rede stehenden Anteile im Rahmen ihres gewöhnlichen Geschäftsbetriebs für Kunden und ohne Absicht einer Einflussnahme auf die Gesellschaft halten. Passive registrierte Hedgefondsmanager fallen also in der Regel nicht in den persönlichen Anwendungsbereich von Section 16 SEA. In den Fällen einer Entkoppelung der Verwaltungsrechte von den wirtschaftlichen Chancen und Risiken ließ sich eine Anwendung von Section 16 SEA, wie bei Section 13(d) SEA, durch entsprechende Gestaltungen bislang regelmäßig vermeiden.625 Fällt ein Hedgefonds oder sein Manager unter Section 16 SEA, wird für die Beantwortung der Frage, ob eine Transaktion als Änderung des wirtschaftlichen Eigentums die Melde- und Gewinnabführungspflicht auslöst, nach Rule 16a-1(a)(2) zum SEA626 auf das direkte oder indirekte pekuniäre Interesse (direct or indirect pecuniary interest) an den in Rede stehenden Anteilen abgestellt. Unter diesen weiten Begriff des wirtschaftlichen Eigentums fallen auch viele Entkoppelungsfälle.627 Anders als die Hedgefonds selbst werden allerdings ihre Manager unter Umständen nicht erfasst: Zwar ist ein indirektes pekuniäres Interesse nach Rule 16a-1(a)(2)(ii)(C) zum SEA628 grundsätzlich in der Hedgefonds-typischen Erfolgsvergütung zu sehen. Jedoch sind Erfolgsvergütungen ausgenommen, die anhand von Kursgewinnen über einen Zeitraum von mindestens einem Jahr berechnet werden, wenn die in Rede stehende Beteiligung nicht mehr als zehn Prozent des Marktwerts des Hedgefonds-Portfolios ausmacht.629

17 C.F.R. § 240.16a-1(a)(1). Rule 16a-1(a)(1) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.16a-1(a)(1). Siehe zu diesem Ansatz bereits oben, Text bei Fußnote 588, Seite 256. 624 17 C.F.R. § 240.16a-1(a)(1)(v); zu dieser Vorschrift auch Egghead.Com, Inc. v. Brookhaven Capital Mgmt. Co., 340 F.3d 79 (2d Cir. 2003); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 7:26. 625 Näher Hu / Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 873; siehe dazu auch oben, Text bei Fußnote 590, Seite 256. 626 17 C.F.R. § 240.16a-1(a)(2). 627 Dazu näher Hu / Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 873 f. 628 17 C.F.R. § 240.16a-1(a)(2)(ii)(C). 629 Zu Letzterem näher Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 7:27. 622 623

IX. Beteiligungserwerb

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cc) Hart-Scott-Rodino Act Nach dem Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act of 1976 (Hart-ScottRodino Act)630 gelten beim großvolumigen Erwerb stimmberechtigter Anteile (voting securities)631 bestimmter Gesellschaften Melde- und Wartepflichten, um eine wettbewerbsrechtliche Kontrolle zu ermöglichen.632 Die Melde- und Wartepflichten bestehen grundsätzlich, wenn der Erwerber nach der Akquisition stimmberechtigte Anteile in einem Wert von über USD 63,1 Millionen an der Zielgesellschaft hielte und wenn Erwerber und Zielgesellschaft bestimmte Größenvorgaben erfüllen.633 Die Meldungen erfolgen gegenüber der Federal Trade Commission und der Kartellabteilung des Department of Justice und werden weitgehend vertraulich behandelt.634 In jüngerer Zeit gehen die Behörden verstärkt gegen Investoren vor, die ihre Meldepflichten nicht oder nicht zutreffend erfüllen.635 Der Hart-Scott-Rodino Act und die zu ihm erlassenen weiteren Vorschriften enthalten eine Reihe von Ausnahmen, die für Hedgefonds relevant sein können. Von den Melde- und Wartepflichten befreit ist namentlich der ausschließlich zu Anlagezwecken erfolgende Erwerb von höchstens zehn Prozent der stimmberechtigten Anteile der Zielgesellschaft. 636 Wegen der mit dem Passus „ausschließlich zu Anlagezwecken“ (solely for the purpose of investment) verbundenen Unsicherheit haben sich in der Vergangenheit auch aktivistische Hedgefonds auf diese Ausnahme berufen.637

Pub. L. No. 94-435, 90 Stat. 1390 (1976), 15 U.S.C. § 18a. Legaldefiniert in 15 U.S.C. § 18a(b)(3)(A). 632 Loss / Seligman, Fundamentals, 609; Merkt / Göthel, Rn. 1360. 633 Grundsätzlich muss das Gesellschaftsvermögen (oder der Jahresumsatz) bei einer Partei mindestens USD 126,2 Mio., bei der anderen wenigstens USD 12,6 Mio. betragen. Hat die Transaktion allerdings einen Wert von über USD 252,3 Mio., entfallen diese Größenvorgaben. Alle Schwellenwerte, auch der für die Beteiligungshöhe, beziehen sich in der Regel auf den jeweiligen einzelnen Hedgefonds, auch wenn ein Manager mehrere Fonds verwaltet (siehe 16 C.F.R. § 801.1(a)(3), § 801.1(b); Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 7:37). Die Schwellenwerte werden jedes Jahr an das Bruttosozialprodukt angepasst, zuletzt durch Federal Trade Commission, Revised Jurisdictional Thresholds for Section 7A of the Clayton Act, 73 Fed. Reg. 5191, 5191 (Jan. 29, 2008). Die genannten Schwellenwerte sind gültig seit 28. 2. 2008. 634 Siehe zu Letzterem 15 U.S.C. § 18a(h). 635 Sullivan & Cromwell LLP, Antitrust Authorities Remind Investors of HSR Obligations, Dec. 27, 2007, 2 f. 636 15 U.S.C. § 18a(c)(9), 16 C.F.R. § 802.9. 637 Ausführlich Pfunder, 20 (3) Antitrust (2006), 74, passim. Siehe im Übrigen Kingsley, 1581 PLI / Corp (2007), 15, 23, dort auch zur Zurechnung von Anteilen Dritter, die nach dem Hart-Scott-Rodino Act in geringerem Ausmaß erfolgt als bei Sec. 13 oder 16 SEA. 630 631

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E. Rechtsvergleich

2. Pflichtangebot a) Deutschland Für in- und ausländische Hedgefonds ist beim Erwerb von Unternehmensbeteiligungen in Deutschland neben der Anteilstransparenz nach §§ 21 ff. WpHG die Regelung des § 35 WpÜG von besonderer Bedeutung. Nach dieser Vorschrift hat, wer unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle über eine Zielgesellschaft erlangt, dies unverzüglich zu veröffentlichen (Abs. 1) und innerhalb von vier Wochen nach dieser Veröffentlichung eine Angebotsunterlage zu übermitteln sowie ein Übernahmeangebot zu unterbreiten (Abs. 2, sogenanntes Pflichtangebot). Das Pflichtangebot muss grundsätzlich als Vollangebot ausgestaltet sein, das heißt als Angebot an sämtliche Aktionäre für alle ihre Aktien, § 39 i.V.m. § 32 WpÜG.638 Art und Höhe der Gegenleistung ergeben sich aus § 39 i.V.m. § 31 WpÜG. Kontrolle ist nach der Legaldefinition in § 29 Abs. 2 WpÜG das Halten von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft; der Kontrollbegriff ist also rein formeller Natur.639 Das „Erlangen“ der Kontrolle, an das § 35 Abs. 1 Satz 1 WpÜG anknüpft, ist nach allgemeiner Ansicht untechnisch und umfassend zu verstehen, so dass die Art der Kontrollerlangung unerheblich ist.640 Auch für die Veröffentlichungs- und Angebotspflicht nach § 35 WpÜG sind einer Person neben den selbst gehaltenen Stimmrechten in einer Reihe von Fällen Stimmrechte anderer Personen zuzurechnen, § 30 WpÜG. Die Zurechnungstatbestände des § 30 WpÜG entsprechen dabei bis auf die notwendigen Änderungen denen des § 22 WpHG.641 Beide Vorschriften sind aufgrund des ausdrücklich ge638 Hiervon statuiert § 35 Abs. 2 Satz 3 WpÜG Ausnahmen, unter anderem für eigene Aktien der Zielgesellschaft. Nach § 24 WpÜG kann die BaFin außerdem bei grenzüberschreitenden Angeboten bestimmte Wertpapierinhaber von dem Angebot ausnehmen. Umstritten ist, ob sich das Pflichtangebot auch auf Aktien erstrecken muss, deren Stimmrechte dem Bieter nach § 30 WpÜG (dazu sogleich) zugerechnet werden. Bejahend Baums / Hecker, in: Baums / Thoma, WpÜG, § 35 Rn. 204; von Bülow, in: Kölner Kommentar WpÜG, § 39 Rn. 34; Krause / Pötzsch, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 227; Steinmeyer, in: Steinmeyer / Häger, WpÜG, § 35 Rn. 98; verneinend Meyer, in: Geibel / Süßmann, WpÜG, § 35 Rn. 49; Mülbert, ZIP 2001, 1221, 1223, Fn. 19; Noack, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 35 WpÜG Rn. 42; differenzierend Schlitt, in: MünchKomm AktG, § 35 WpÜG Rn. 200. 639 von Bülow, in: Kölner Kommentar WpÜG, § 29 Rn. 70 ff.; Krause / Pötzsch, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 29 Rn. 15, § 35 Rn. 66; Letzel, BKR 2002, 293, 299. 640 RegE WpÜG, Begründung, BT-Drucks. 14 / 7034 vom 5. 10. 2001, S. 59; OLG Frankfurt / M., Beschluss vom 25. 6. 2004 – WpÜG 4 / 03a, 6 / 03, 8 / 03a, NJW 2004, 3716, 3718; Krause / Pötzsch, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 70; Lenz / Linke, AG 2002, 361, 367; Technau, AG 2002, 260, 261. 641 Zwischen Juli 2006 (Inkrafttreten des Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2004 / 25 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. 4. 2004 betreffend Übernahmeangebote vom 8. 7. 2006 (Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz), BGBl. I Nr. 31 vom 13. 7. 2006, S. 1426) und Januar 2007 (Inkrafttreten des TUG) wich der Wortlaut des geänderten § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG von dem des § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG ab. Kritisch zur mittlerweile wieder rückgängig gemachten Regelung im WpÜG Arnold, AG

IX. Beteiligungserwerb

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äußerten gesetzgeberischen Willens642 trotz gewichtiger Bedenken643 gleich auszulegen,644 soweit europarechtliche Vorgaben dem nicht entgegenstehen.645 Verstößt der Bieter gegen seine Pflichten aus § 35 WpÜG, droht wie bei § 21 WpHG eine Geldbuße (§ 60 Abs. 1 und 3 WpÜG, bis EUR 1 Millionen) sowie für die Zeit des Verstoßes ein Verlust der Rechte aus den Aktien (§ 59 WpÜG). Daneben haben die Aktionäre der Zielgesellschaft einen Anspruch auf Zinszahlung nach § 38 WpÜG. Umstritten ist, ob dieser Anspruch selbständig durchsetzbar ist oder ob es sich um eine unselbständige Nebenforderung handelt.646 Umstritten ist außerdem, ob die BaFin zur hoheitlichen Anordnung des Pflichtangebots und dessen zwangsweisen Durchsetzung befugt ist647 und ob es sich bei § 35 WpÜG um ein Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB handelt.648 2006, 567, 569 ff.; Diekmann, NJW 2007, 17, 20 f.; die derzeitige Regelung in § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG für europarechtswidrig hält Nelle, ZIP 2006, 2057, 2060 ff. 642 RegE WpÜG, Begründung, BT-Drucks. 14 / 7034 vom 5. 10. 2001, S. 53, 70; RegE TUG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 2498 vom 4. 9. 2006, S. 29; RegE Risikobegrenzungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 16 / 7438 vom 7. 12. 2007, S. 8, 11. 643 Siehe z. B. Borges, ZIP 2007, 357, 361; von Bülow, in: Kölner Kommentar WpHG, § 22 Rn. 13; von Bülow / Bücker, ZGR 2004, 669, 703 ff.; Casper, ZIP 2003, 1469, 1472 f.; Drinkuth, ZIP 2008, 676, 677 ff.; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2119 f.; Franck, BKR 2002, 709, 711 ff.; Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 22 Rn. 12, vor allem unter Hinweis auf unterschiedliche Schutzzwecke und Rechtsfolgen der Vorschriften sowie auf europarechtliche Gesichtspunkte. Auch nach OLG Stuttgart, Urteil vom 10. 11. 2004 – 20 U 16 / 03, AG 2005, 125, 129, ist eine unterschiedliche Auslegung von § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG nicht ausgeschlossen. 644 Diekmann, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, 76; Diekmann / Merkner, NZG 2007, 921, 922; Engert, ZIP 2006, 2105, 2111; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009; Nelle, ZIP 2006, 2057, 2062; Schockenhoff / Schumann, ZGR 2005, 568, 609 (teilweise zu Abs. 2 der Vorschriften). 645 Die europarechtlichen Vorgaben für die beiden Vorschriften divergieren, denn für § 22 WpHG ist vor allem die Transparenzrichtlinie (Richtlinie 2004 / 109 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. 12. 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001 / 34 / EG vom 15. 12. 2004, ABl. EU Nr. L 390 vom 31. 12. 2004, S. 38), für § 30 WpÜG hingegen die Übernahmerichtlinie (Richtlinie 2004 / 25 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. 4. 2004 betreffend Übernahmeangebote, ABl. EU Nr. L 142 vom 30. 4. 2004, S. 12) zu beachten. 646 Für selbständigen Anspruch OLG München, Urteil vom 27. 4. 2005 – 7 U 2792 / 04, WM 1221, 1222; Ekkenga, in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, WpÜG, § 38 Rn. 3; Ihrig, ZHR 167 (2003), 315, 347 f.; Schnorbus, WM 2003, 657, 663; für unselbständige Nebenforderung Assmann, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 38 Rn. 2; Noack, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 38 Rn. 9; Steinmeyer, in: Steinmeyer / Häger, WpÜG, § 38 Rn. 4; wiederum anders (vertragsgestaltende Bestimmung) Hommelhoff / Witt, in: Frankfurter Kommentar WpÜG, § 38 Rn. 3 f.; Simon, NZG 2005, 541, 543. Der BGH hat die Frage offengelassen, jedoch Zweifel an der Anerkennung als selbständig durchsetzbarer Anspruch geäußert, BGH Urteil vom 18. 9. 2006 – II ZR 137 / 05, BGHZ 169, 98, 102. 647 Bejahend von Bülow, in: Kölner Kommentar WpÜG, § 35 Rn. 187; Ekkenga / Schulz, in: Ehricke / Ekkenga / Oechsler, WpÜG, § 35 Rn. 73; Krause / Pötzsch, in: Assmann /

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E. Rechtsvergleich

b) USA Dem Bundesrecht der Vereinigten Staaten ist das Pflichtangebot fremd,649 und nur wenige Bundesstaaten haben in Form sogenannter control share cash out statutes echte Pflichtangebotsregelungen erlassen, namentlich Pennsylvania und Maine.650 In vielen Bundesstaaten werden Kontrollerwerber allerdings durch gesellschaftsrechtliche Regelungen mit ebenfalls einschneidenden Verpflichtungen belastet.651 Beispielsweise sieht Section 203 Delaware General Corporation Law vor, dass ein Aktionär mit einer Beteiligung von mindestens 15 Prozent (interested shareholder), der ohne Zustimmung des board of directors der Zielgesellschaft interested shareholder geworden ist, für einen Zeitraum von drei Jahren bestimmte wesentliche Transaktionen (sogenannte business combinations) grundsätzlich nur mit Zustimmung des board of directors und einer qualifizierten Mehrheit der freien Aktionäre vornehmen darf. Unter den Begriff der business combination fallen insbesondere bestimmte Zusammenschlüsse und Veräußerungen wesentlicher Teile des Gesellschaftsvermögens. Eine in der Praxis wichtige Ausnahme von dieser Regelung besteht für den Fall, dass der Aktionär im Rahmen der Transaktion, mit der er zum interested shareholder wird, wenigstens 85 Prozent der Anteile erwirbt. Dies führt dazu, dass viele an einem Kontrollerwerb Interessierte von vornherein darauf zielen, 85 Prozent der Stimmrechte der Zielgesellschaft zu erhalten, was einem Pflichtangebot nahekommt.652

Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 248; verneinend Baums / Hecker, in: Baums / Thoma, WpÜG, § 35 Rn. 295; Habersack, ZHR 166 (2002), 619, 621 f. 648 Bejahend Baums / Hecker, in: Baums / Thoma, WpÜG, § 35 Rn. 297 ff.; von Bülow, in: Kölner Kommentar WpÜG, § 35 Rn. 199; Hecker, ZBB 2004, 41, 51; Seibt, ZIP 2003, 1865, 1876 f.; verneinend Habersack, ZHR 166 (2002), 619, 622; Krause / Pötzsch, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 253; Mülbert / Schneider, WM 2003, 2301, 2307 f.; Schnorbus, WM 2003, 657, 663. 649 Berding, Anlegerschutz, 72; Krause / Pötzsch, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 277; Wymeersch, ZGR 2002, 520, 522. 650 § 2544 Pennsylvania Business Corporation Act, § 1110 Maine Business Corporation Act; dazu näher Merkt / Göthel, Rn. 1372; siehe auch Hopt, ZHR 161 (1997), 368, 386. 651 Baums / Hecker, in: Baums / Thoma, WpÜG, vor § 35 Rn. 99; Überblick bei Berding, Anlegerschutz, 78 ff.; Merkt / Göthel, 1368 ff. 652 Baums / Hecker, in: Baums / Thoma, WpÜG, § 35 Rn. 100; Krause / Pötzsch, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 277; näher zur Regelung in Delaware auch Merkt / Göthel, Rn. 1370 f.

IX. Beteiligungserwerb

267

3. Zurechnung aufgrund abgestimmten Verhaltens a) Deutschland Für die Meldepflicht nach § 21 Abs. 1 WpHG und die Veröffentlichungs- und Angebotspflichten nach § 35 WpÜG enthalten § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG jeweils einen für Hedgefonds sehr relevanten weiteren Zurechnungstatbestand. Für die Frage, ob eine der Meldeschwellen oder die Kontrollschwelle erreicht wird, sind nach den genannten Vorschriften auch Stimmrechte Dritter zuzurechnen, mit denen es zu einer Abstimmung des Verhaltens in Bezug auf die Zielgesellschaft 653 kommt; ausgenommen davon sind Vereinbarungen über die Ausübung von Stimmrechten in Einzelfällen. Dieser in Anlehnung an die (uneinheitliche)654 internationale Terminologie acting in concert genannte Zurechnungstatbestand findet sich in seiner jetzigen Form seit 2002 im deutschen Recht und hat seither zu zahlreichen Unsicherheiten und Streitfragen geführt.655 Im Rahmen dieser Arbeit können nur einige für Hedgefonds besonders relevante Punkte angesprochen werden. Dabei gelten die folgenden Ausführungen grundsätzlich gleichermaßen für § 22 Abs. 2 WpHG und für § 30 Abs. 2 WpÜG, da, wie bereits erwähnt, beide Vorschriften trotz gewichtiger Bedenken nach dem Willen des Gesetzgebers möglichst einheitlich ausgelegt werden sollen.656 aa) Abgestimmtes Verhalten Ein abgestimmtes Verhalten setzt zunächst eine gegenseitige Koordinierung der Verhaltensweisen aufgrund eines bewussten geistigen Kontakts voraus.657 Eine 653 Nach der Terminologie des § 22 Abs. 2 WpHG muss sich das Verhalten nicht auf die Zielgesellschaft, sondern den Emittenten beziehen; im Folgenden wird aus Vereinfachungsgründen allein die WpÜG-Terminologie verwendet. 654 OLG Frankfurt / M., Beschluss vom 25. 6. 2004 – WpÜG 4 / 03a, 6 / 03, 8 / 03a, NJW 2004, 3716, 3718; von Bülow / Bücker, ZGR 2004, 669, 670 ff.; Casper, ZIP 2003, 1469, 1470 f.; Diekmann, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, 71 ff.; Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 22 Rn. 132; Weiler / Meyer, NZG 2003, 909, 909; siehe zum Begriff des acting in concert auch RegE WpÜG, Begründung, BT-Drucks. 14 / 7034 vom 5. 10. 2001, S. 54. In den USA ist der Begriff in diesem Zusammenhang eher ungebräuchlich, dazu unten, sub E.IX.3.b), Seite 271. 655 Zwischen 1998 und 2002 war das acting in concert in anderer Form in § 22 Abs. 1 Nr. 3 WpHG geregelt, dazu Schneider, WM 2006, 1321, 1322. Zur geplanten Neuregelung des acting in concert im Rahmen des Risikobegrenzungsgesetzes unten, sub F.II.4.b), Seite 293 f. 656 RegE WpÜG, Begründung, BT-Drucks. 14 / 7034 vom 5. 10. 2001, S. 53, 70; RegE TUG, Begründung, BT-Drucks. 16 / 2498 vom 4. 9. 2006, S. 29; RegE Risikobegrenzungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 16 / 7438 vom 7. 12. 2007, S. 8, 11. Siehe dazu schon oben, Text bei Fußnote 644, Seite 265. 657 BGH, Urteil vom 18. 9. 2006 – II ZR 137 / 05, BGHZ 169, 98, 104; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; Wackerbarth, in: MünchKomm AktG, § 30 WpÜG Rn. 20.

268

E. Rechtsvergleich

rechtsverbindliche Vereinbarung ist nicht erforderlich; ausreichend ist beispielsweise auch ein Gentlemen’s Agreement.658 Nicht erfasst ist ein bloßes (unabgestimmtes) Parallelverhalten.659 bb) Verhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft (1) Abgestimmter Parallelerwerb Umstritten und für Hedgefonds, die sich gemeinsam an ein Unternehmen „anschleichen“, besonders relevant ist, ob bereits der abgestimmte Parallelerwerb von Aktien des Zielunternehmens – ohne weitere Absprachen – ein im Rahmen von § 30 Abs. 2 WpÜG relevantes „Verhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft“ (oder ein für § 22 Abs. 2 WpHG beachtliches Verhalten) sein kann. Überwiegend und zutreffend wird dies verneint.660 Damit ein Verhalten unter § 30 Abs. 2 WpÜG (§ 22 Abs. 2 WpHG) fällt, muss es sich auf die Ausübung von Mitgliedschafts- oder Verwaltungsrechten,661 insbesondere von Stimmrechten in der Hauptversammlung,662 beziehen. Für eine solche Auslegung streiten der Wortlaut der Vorschriften663 ebenso wie ihr Regelungszweck;664 außerdem sollte eine Überdehnung insbesondere des Zurechnungstatbestands in § 30 Abs. 2 WpÜG wegen der gravierenden Rechtsfolgen und aus Gründen der Rechtssicherheit vermieden werden.665 658 Streitig ist lediglich, ob es sich bei Letzterem um eine Abstimmung durch Vereinbarung oder um eine Abstimmung in sonstiger Weise handelt; näher dazu Casper, ZIP 2003, 1469, 1475; Schwark, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 22 WpHG Rn. 20. 659 Casper, ZIP 2003, 1469, 1474 f.; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481; Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, § 22 Rn. 143, 161. 660 OLG Frankfurt / M., Beschluss vom 25. 6. 2004 – WpÜG 4 / 03a, 6 / 03, 8 / 03a, NJW 2004, 3716, 3719; von Bülow, in: Kölner Kommentar WpÜG, § 30 Rn. 121; von Bülow / Bücker, ZGR 2004, 669, 698; Halász / Kloster, WM 2006, 2152, 2158; Noack, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 30 WpÜG Rn. 13; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481; Saenger / Kessler, ZIP 2006, 837, 839; Schockenhoff / Schumann, ZGR 2005, 568, 577 f.; Schüppen / Walz, in: Frankfurter Kommentar WpÜG, § 30 Rn. 65; wohl auch Steinmeyer, in: Steinmeyer / Häger, WpÜG, § 30 Rn. 56. 661 von Bülow / Bücker, ZGR 2004, 669, 698 f.; Casper, ZIP 2003, 1469, 1476; Schockenhoff / Schumann, ZGR 2005, 568, 573 ff.; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1833. 662 BGH, Urteil vom 18. 9. 2006 – II ZR 137 / 05, BGHZ 169, 98, 105; Diekmann, in: Baums / Thoma, WpÜG, § 30 Rn. 72; Kuthe / Brockhausen, DB 2005, 1266, 1267; Louven, BB 2005, 1414, 1415; Noack, in: Schwark, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 30 WpÜG Rn. 13. 663 BGH, Urteil vom 18. 9. 2006 – II ZR 137 / 05, BGHZ 169, 98, 105 f.; siehe auch Saenger / Kessler, ZIP 2006, 837, 839; Schockenhoff / Schumann, ZGR 2005, 568, 573 f. 664 von Bülow, in: Kölner Kommentar WpÜG, § 30 Rn. 114. 665 Zu diesem Aspekt allgemein OLG Frankfurt / M., Beschluss vom 25. 6. 2004 – WpÜG 4 / 03a, 6 / 03, 8 / 03a, NJW 2004, 3716, 3718; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; Saenger / Kessler, ZIP 2006, 837, 838; Schneider, WM 2006, 1321, 1323.

IX. Beteiligungserwerb

269

Die Gegenansicht sieht auch den abgestimmten Parallelerwerb als relevantes Verhalten i.S.v. § 30 Abs. 2 WpÜG (§ 22 Abs. 2 WpHG) an.666 Neben systematischen und teleologischen Argumenten667 wird hierfür insbesondere angeführt, eine den abgestimmten Parallelerwerb nicht erfassende Auslegung in § 30 Abs. 2 WpÜG sei mit Art. 2 Abs. 1 lit. d der Übernahmerichtlinie 668 nicht vereinbar.669 Indes ergeben sich weder aus dem Wortlaut, noch aus der Systematik der Richtlinie Vorgaben für die Voraussetzungen der Stimmrechtszurechnung bei der Abgabe eines Pflichtangebots.670 Allenfalls unter Rückgriff auf den englischen City Code, dessen Konzept der persons acting in concert die Übernahmerichtlinie maßgeblich beeinflusst hat671 und der in Rule 9.1 und dem Definitionsabschnitt in Section C (allein) auf den abgestimmten Aktienerwerb abstellt,672 käme man zu einer solchen Auslegung. Überzeugend ist dies nicht, denn soweit die Richtlinie den Mitgliedstaaten – wie im Rahmen der Stimmrechtszurechnung für die Abgabe eines Pflichtangebots – Gestaltungsspielraum zubilligt, sind die Regelungen des City Code eben nicht in die Richtlinie eingeflossen. (2) Vorgänge im Aufsichtsrat Wegen der Beschränkung auf die Ausübung von Mitgliedschafts- oder Verwaltungsrechten, insbesondere auf die Stimmrechtsausübung in der Hauptversammlung, fallen Abstimmungsvorgänge innerhalb des Aufsichtsrats, die auf die Sitzung beschränkt sind und allein in ihr vorgenommen werden, nicht unter die Zurechnungsvorschriften.673 Beispiel für einen solchen Vorgang ist die Wahl des Aufsichtsratsvorsitzenden. 666 Berger / Filgut, AG 2004, 592, 593; Engert, ZIP 2006, 2105, 2111; Mülbert, NZG 2004, 633, 637; Schneider, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 30 WpÜG Rn. 107; in diese Richtung auch Süßmann, in: Geibel / Süßmann, WpÜG, § 30 Rn. 27. 667 Ausführlich Berger / Filgut, AG 2004, 592, 596 ff. 668 Richtlinie 2004 / 25 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. 4. 2004 betreffend Übernahmeangebote, ABl. EU Nr. L 142 vom 30. 4. 2004, S. 12. 669 Berger / Filgut, AG 2004, 592, 595 f.; Engert, ZIP 2006, 2105, 2111; Hopt / Mülbert / Kumpan, AG 2005, 109, 111; Mülbert, NZG 2004, 633, 637, 641. 670 Ebenso Diekmann, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, 88; Nelle, ZIP 2006, 2057, 2061; Schockenhoff / Schumann, ZGR 2005, 568, 577 f., Fn. 33; Seibt / Heiser, AG 2006, 301, 308. Siehe insbesondere den Wortlaut von Art. 2 Abs. 1 lit. d Übernahme-RL („Zusammenwirken zum Zwecke des Kontrollerwerbs“) sowie die Systematik der Artt. 2 Abs. 1 lit. d, 5 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 3 ÜbernahmeRL, die dafür spricht, die Ausgestaltung der Stimmrechtszurechnung für die Abgabe eines Pflichtangebots den Mitgliedstaaten zu überlassen. 671 Dazu Hopt / Mülbert / Kumpan, AG 2005, 109, 111; Mülbert, NZG 2004, 633, 637; Pötzsch / Möller, WM Sonderbeilage 2 / 2000, 6; siehe auch Casper, ZIP 2003, 1469, 1470; Nelle, ZIP 2006, 2057, 2060. 672 The Panel on Takeovers and Mergers, The Takeover Code, 8th edition, 20 May 2006, C1 ff., F1 ff. Ebenso OLG München, Urteil vom 27. 4. 2005 – 7 U 2792 / 04, WM 2005, 1221, 1223; Casper, ZIP 2003, 1469, 1470; dazu auch Engert, ZIP 2006, 2105, 2111, Fn. 71; Mülbert, NZG 2004, 633, 637.

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E. Rechtsvergleich

(3) Wahlen zum Aufsichtsrat Hingegen stellt beispielsweise die abgestimmte Wahl eines oder mehrerer Aufsichtsratsmitglieder, da es sich um eine Stimmrechtsausübung in der Hauptversammlung handelt, ohne weiteres ein „Verhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft“ i.S.v. § 30 Abs. 2 WpÜG (oder ein im Rahmen von § 22 Abs. 2 WpHG relevantes Verhalten) dar.674 cc) Einzelfallprivileg In diesem und in anderen Fällen eines „Verhaltens in Bezug auf die Zielgesellschaft“ wird es für die Stimmrechtszurechnung nach § 30 Abs. 2 WpÜG (§ 22 Abs. 2 WpHG) häufig entscheidend darauf ankommen, ob ein abgestimmtes Verhalten „im Einzelfall“ i.S.d. Abs. 2 Satz 1 2. Halbsatz vorliegt, bei dem eine Zurechnung nicht stattfindet. Inhalt und Grenzen dieses Einzelfallprivilegs sind überaus umstritten; weitgehende Einigkeit besteht lediglich darin, dass zumindest im Ausgangspunkt die Kriterien der Dauerhaftigkeit und der Nachhaltigkeit heranzuziehen sind.675 Teilweise wird das Merkmal der Nachhaltigkeit in den Vordergrund gestellt und das Vorliegen eines Einzelfalls nach materiellen Kriterien bestimmt. Auch eine einmalige Abstimmung, zum Beispiel die abgestimmte Wahl eines oder mehrerer Aufsichtsratsmitglieder, muss nach dieser Ansicht kein „Einzelfall“ sein, sofern die abgestimmte Einflussnahme ein nicht unerhebliches Gewicht besitzt und die Herrschaftsverhältnisse der Zielgesellschaft zum Gegenstand hat.676 Überwiegend und überzeugend wird hingegen eine (jedenfalls in erster Linie) formale Betrachtungsweise befürwortet, die auf die Häufigkeit des Abstimmungsverhaltens abstellt, in diesem Sinne also das Kriterium der Dauerhaftigkeit in den Vordergrund stellt.677 Erfolgt die Abstimmung über die Stimmrechtsausübung ver673 BGH, Urteil vom 18. 9. 2006 – II ZR 137 / 05, BGHZ 169, 98, 105 f.; Saenger / Kessler, ZIP 2006, 837, 841 f.; in diese Richtung auch Kuthe / Brockhausen, DB 2005, 1266, 1267; a. A. OLG München, Urteil vom 27. 4. 2005 – 7 U 2792 / 04, WM 2005, 1221, 1223. 674 BGH, Urteil vom 18. 9. 2006 – II ZR 137 / 05, BGHZ 169, 98, 98 (Leitsatz b)); Saenger / Kessler, ZIP 2006, 837, 842. 675 OLG Stuttgart, Urteil vom 10. 11. 2004 – 20 U 16 / 03, AG 2005, 125, 128; Casper, ZIP 2003, 1469, 1476; Saenger / Kessler, ZIP 2006, 837, 839 f.; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1833; Uhlendorf, DB 2006, 2455, 2456. 676 OLG München, Urteil vom 27. 4. 2005 – 7 U 2792 / 04, WM 2005, 1221, 1223; Casper / Bracht, NZG 2005, 839, 839 f.; Louven, BB 2005, 1414, 1415. 677 OLG Stuttgart, Urteil vom 10. 11. 2004 – 20 U 16 / 03, AG 2005, 125, 128 f.; OLG Frankfurt / M., Beschluss vom 25. 6. 2004 – WpÜG 4 / 03a, 6 / 03, 8 / 03a, NJW 2004, 3716, 3720; Kocher, BB 2006, 2436; Kuthe / Brockhausen, DB 2005, 1266, 1266; Lange, ZBB 2004, 22, 27; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1833; Weiler / Meyer, NZG 2003, 909, 910. In diese Richtung auch BGH, Urteil vom 18. 9. 2006 – II ZR 137 / 05, BGHZ 169, 98, 107 f., der allerdings auch eine materielle Prüfung nicht ausschließt.

IX. Beteiligungserwerb

271

einzelt oder punktuell, liegt ein Einzelfall vor. Für diese Auslegung sprechen der Wortlaut der Vorschrift und das Bedürfnis nach Rechtssicherheit. Schwierigkeiten bereiten auf Grundlage der primär formalen Betrachtungsweise die Fälle, in denen dieselben Beteiligten ihr Verhalten zum wiederholten Mal abstimmen. Häufig wird sich eine erneute Ad hoc-Vereinbarung rein tatsächlich kaum von einem kontinuierlichen Plan im Sinne eines Fortsetzungszusammenhangs unterscheiden lassen.678 b) USA Auch das Recht der Vereinigten Staaten kennt für die Pflichten aus Sections 13(d), 13(g) und 16 SEA die Zurechnung aufgrund abgestimmten Verhaltens und verwendet dafür den Terminus der Gruppe (group). Der Begriff des acting in concert ist als Fachterminus in diesem Zusammenhang eher ungebräuchlich. Nach Sections 13(d)(3) und 13(g)(3), jeweils i.V.m. Rule 13d-5(b)(1) zum SEA,679 werden zwei oder mehr Personen, die als Gruppe handeln, um Anteile einer reporting company zu erwerben, zu halten, zu veräußern oder das Stimmrecht auszuüben, als eine Person i.S.v. Sections 13 und 16 SEA angesehen, so dass ihre Anteile für die Melde- und sonstigen Pflichten zusammengezählt werden.680 Nach dem Wortlaut der Vorschrift reicht für die Annahme einer Gruppe eine wie auch immer geartete Vereinbarung zwischen den Gruppenmitgliedern, die sich auf eine der genannten Handlungen bezieht.681 Eine schriftliche Abrede ist nicht erforderlich,682 und das Bestehen einer Gruppe kann sich auch aus Indizien (circumstantial evidence) ergeben.683 Die Zurechnung erfolgt ab dem Zeitpunkt der Vereinbarung, nicht ab dem Zeitpunkt der Vornahme der Handlung.684 678 Zum Fortsetzungszusammenhang näher Casper / Bracht, NZG 2005, 839, 841; Diekmann, in: Baums / Thoma, WpÜG, § 30 Rn. 75; Lange, ZBB 2004, 22, 27. 679 15 U.S.C. § 78m(d)(3), § 78m(g)(3), jeweils i.V.m. 17 C.F.R. § 240.13d-5(b)(1). Für die Beurteilung, ob ein Anteilsinhaber wirtschaftlicher Eigentümer von mehr als 10% einer registrierten Anteilsgattung ist und damit unter Sec. 16 SEA fällt, kommt es nach Rule 16a-1(a)(1) zum SEA (17 C.F.R. § 240.16a-1(a)(1)) ebenfalls auf diese Vorschriften an; siehe dazu schon oben, Text bei Fußnote 622, Seite 262. Dazu auch Morales v. Quintel Entertainment, Inc., 249 F.3d 115, 122 (2d Cir. 2001); Morales v. Freund, 163 F.3d 763, 767 (2d Cir. 1999). 680 In der Regel ist in diesem Fall eine Meldung für die gesamte Gruppe ausreichend, siehe im Einzelnen Rule 13d-1(k)(1) zum SEA, 17 C.F.R. § 240.13d-1(k)(1). 681 SEC v. Savoy Industries, Inc., 587 F.2d 1149, 1162 f. (D.C. Cir. 1978); Corenco Corp. v. Schiavone & Sons, Inc., 488 F.2d 207, 217 (2d Cir. 1973). 682 Wellman v. Dickinson, 682 F.2d 355, 366 (2d Cir. 1982), cert. denied, 460 U.S. 1069 (1983); SEC v. Savoy Industries, Inc., 587 F.2d 1149, 1163 (D.C. Cir. 1978). 683 SEC v. Savoy Industries, Inc., 587 F.2d 1149, 1163 (D.C. Cir. 1978); General Aircraft Corp. v. Lampert, 556 F.2d 90, 95 (1st Cir. 1977); Clark, Corporate Law, 556; Heinrich, Transparenzbestimmungen, 245 ff.; Loss / Seligman, Fundamentals, 622; Merkt / Göthel, Rn. 1335; Smilan / Becker / Holbrook, 1557 PLI / Corp (2006), 235, 238 f.

272

E. Rechtsvergleich

Eine Ausnahme für Abstimmungen im Einzelfall ist in der amerikanischen Regelung nicht vorgesehen; außerdem geht das US-Recht durch die Einbeziehung des Erwerbs, des Verkaufs und des Haltens der Anteile dem Wortlaut nach deutlich über das deutsche hinaus. Der abgestimmte Parallelerwerb fällt grundsätzlich unter die Vorschrift.685 Obschon es die Rechtsfigur der Gruppe im amerikanischen Recht seit 1968 gibt,686 bestehen über die Grenzen des Zurechnungstatbestands nach wie vor erhebliche Unsicherheiten.687 Zu Einzelheiten der Auslegung ist die Rechtsprechung bisweilen uneinheitlich. Beispielsweise lässt es der Court of Appeals for the Second Circuit dem Wortlaut der Norm entsprechend ausreichen, das die Gruppenmitglieder sich lediglich ausdrücklich oder konkludent darauf verständigt haben, Anteile zu halten, ohne dass ein weiterer Erwerb geplant sein muss.688 Der Court of Appeals for the Seventh Circuit stellt hingegen höhere Anforderungen und verlangt insbesondere eine auch auf den weiteren Erwerb von Anteilen gerichtete Vereinbarung.689 Gerichtliche Entscheidungen zu aktivistischen Hedgefonds sind bislang selten.690

684 Rule 13d-5(b)(1), 17 C.F.R. § 240.13d-5(b)(1); GAF Corp. v. Milstein, 453 F.2d 709, 715 ff. (2d Cir. 1971); Clark, Corporate Law, 557; Loss / Seligman, Fundamentals, 622; Merkt / Göthel, Rn. 1335. 685 Mid-Continent Bancshares, Inc. v. O’Brien, [1982 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) { 98,734 (E.D. Mo. 1981). Von einem bloßen Parallelerwerb kann allerdings, wenn überhaupt, nur bei relativ großen Zuwächsen in kurzer Zeit auf eine Abstimmung zwischen den Beteiligten geschlossen werden; näher Loss / Seligman, Securities Regulation, 2182. 686 Seit Inkrafttreten des Williams Act, der Sections 13(d), 13(e) und 14(d) – (f) (15 U.S.C. § 78m(d), § 78m(e), § 78n(d) – (f)) in den SEA einfügte; dazu näher Loss / Seligman, Securities Regulation, 2179; Merkt / Göthel, Rn. 1330. 687 Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 689: „The cases are legion, and generally leave even the most knowledgeable lawyers wondering where exactly to draw the line for their clients.“ Siehe auch Brav / Jiang / Partnoy / Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, 24, Fn. 12; Kahan / Rock, 155 U. Pa. L. Rev. (2007), 1021, 1079: „vagueness of the concept“; Merkt / Göthel, Rn. 1335: „nicht ganz unproblematisch“. 688 GAF Corp. v. Milstein, 453 F.2d 709, 718 (2d Cir. 1971). 689 Bath Industries, Inc. v. Blot, 427 F.2d 97, 103 (7th Cir. 1970). 690 Ein Beispiel einer solchen Gerichtsentscheidung ist Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613 (2d Cir. 2002), in dem das Vorliegen einer Gruppe trotz Gesprächen zwischen den Fonds über die Zielgesellschaft verneint wurde (616). Kritisch dazu Briggs, 32 J. Corp. L. (2007), 681, 691; siehe auch Bratton, 95 Geo. L.J. (2007), 1375, 1403, Fn. 102; Fraidin / Hoverman, 1571 PLI / Corp (2006), 401, 407, Fn. 17; Spindler, WM 2007, 2357, 2363. Siehe jüngst auch CSX Corporation v. The Children’s Investment Fund Management (UK) LLP, et. al., Civ. Action No. 08 CV 2764 (LAK) (S.D.N.Y. June 11, 2008).

IX. Beteiligungserwerb

273

4. Stimmrechtsausübung a) Deutschland Nach § 32 Abs. 1 Satz 2 InvG sollen deutsche Kapitalanlagegesellschaften das Stimmrecht aus Aktien von Gesellschaften, die ihren Sitz in Deutschland haben, im Regelfall selbst ausüben. Dabei hat die Gesellschaft sich (unter Einhaltung der erörterten aktienrechtlichen Schranken und unter Beachtung der formellen und materiellen Regelungen zur Wahrung der Marktintegrität) ausschließlich am Interesse der Anleger zu orientieren, § 9 Abs. 1, 2 InvG.691 Eine Pflicht zur Stimmrechtsausübung besteht nach zutreffender Ansicht nicht, da auch die Nichtausübung als eine mögliche und legitime Nutzung des Stimmrechts im Interesse der Anleger sein kann.692 Für selbstverwaltende Investmentaktiengesellschaften enthält das Investmentgesetz keine besonderen Regelungen zur Stimmrechtsausübung: § 99 Abs. 3 Satz 1 InvG verweist nicht auf § 32 Abs. 1 InvG. Da jedoch gemäß § 99 Abs. 3 Satz 2 InvG auch für selbstverwaltende Investmentaktiengesellschaften der allgemeine Verhaltensmaßstab des § 9 Abs. 2 InvG gilt und diese daher zum Handeln im ausschließlichen Interesse ihrer Aktionäre (unter Beachtung der Marktintegrität) verpflichtet sind,693 gelten die Ausführungen zu Kapitalanlagegesellschaften entsprechend. b) USA In den Vereinigten Staaten müssen registrierte oder registrierungspflichtige Hedgefondsmanager nach Rule 206(4)-6 zum IAA694 schriftlich materielle Regelungen und Verfahrensvorgaben einführen, die eine am Kundeninteresse orientierte Stimmrechtsausübung und eine angemessene Handhabung von Interessenkonflikten gewährleisten. Diese Vorgaben sowie Informationen zum Abstimmungsverhalten in konkreten Fällen sind den Kunden gegenüber wenigstens auf Nachfrage offenzulegen. Zumindest in der Vergangenheit wurden als „Kunden“ auch die Anleger eines Hedgefonds angesehen.695

691 Siehe zu dieser allgemeinen Verhaltenspflicht bereits oben, sub E.IV.1.a)aa), Seite 195 f. Zu den aktienrechtlichen Schranken näher oben, sub D.III.4.a)cc), Seite 155 ff. 692 Baur, Investmentgesetze, § 10 KAGG Rn. 44; Schödermeier / Baltzer, in: Brinkhaus / Scherer, § 10 KAGG Rn. 20; einschränkend Beckmann, in: Investment-Handbuch, 410 § 32 Rn. 5, der für das Unterbleiben der Stimmrechtsausübung besondere Gründe verlangt; a. A. Reuter, Investmentfonds, 184; Schäcker, Investmentsparen, 154. 693 Dazu bereits oben, sub E.IV.1.a)aa), Seite 195 f. 694 17 C.F.R. § 275.206(4)-6. 695 Ausführlich Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, §§ 3:55 ff. Zu den Unklarheiten beim Kundenbegriff nach der Goldstein-Entscheidung näher oben, Text bei Fußnote 246, Seite 198.

274

E. Rechtsvergleich

Hedgefondsmanager, die keiner Registrierungspflicht nach dem Investment Advisers Act unterliegen, sind aufgrund ihrer Treubindungen ebenfalls verpflichtet, sich bei der Stimmrechtsausübung ausschließlich vom Kundeninteresse (Anlegerinteresse) leiten zu lassen und ein abweichendes Verhalten ausdrücklich offenzulegen.696 Auch in den Vereinigten Staaten besteht keine Pflicht zur Stimmrechtsausübung, solange die Nichtausübung im Interesse der Kunden (Anleger) liegt.697

X. Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede Abschließend sollen noch einmal die wesentlichen Unterschiede zwischen den deutschen und den amerikanischen Rahmenbedingungen für Hedgefonds hervorgehoben werden. Eine Ausnahme gilt für den ersten Abschnitt zu Anlegerschaft und Vertrieb: Da die entsprechenden amerikanischen Regelungen nach der Struktur der bisherigen Untersuchung nicht zusammenhängend dargestellt werden konnten, erfolgt an dieser Stelle eine etwas ausführliche Zusammenfassung.

1. Anlegerschaft und Vertrieb In den Vereinigten Staaten bestehen für Single- und Dach-Hedgefonds gleichermaßen zahlreiche Vorgaben zur Zusammensetzung der Anlegerschaft und zur Anzahl der Investoren.698 Insbesondere haben amerikanische Hedgefonds entweder höchstens 100 Anleger oder ausschließlich Investoren, die qualifizierte Käufer (qualified purchasers) i.S.d. Investment Company Act sind.699 Natürliche Personen genügen diesem hohen Standard, wenn sie mindestens Investments in Höhe von USD 5 Millionen besitzen. In jedem Fall ist die Zahl der Anleger auf 499 begrenzt.700 Alle Anleger sind in der Regel accredited investors i.S.v. Regulation D. Nach der bisherigen Regelung fallen darunter natürliche Personen mit einem Nettovermögen von über USD 1 Million oder einem persönlichen Jahreseinkommen von über USD 200.000 (gemeinsam mit ihrem Ehepartner USD 300.000).701 Lins / Lemke / Hoenig / Schoor Rube, § 3:55. SEC, Proxy Voting by Investment Advisers, Release No. IA-2106 (Jan. 31, 2003), 4. 698 Auch im Folgenden bleiben Dach-Hedgefonds, die als Investmentgesellschaften nach dem ICA registriert sind, außer Betracht; dazu schon oben, Text bei Fußnote 57, Seite 168. 699 Näher oben, sub E.I.2.b), Seite 168 ff. (Sec. 3(c)(1) bzw. 3(c)(7) ICA). 700 Dazu näher oben, sub E.I.2.c), Seite 172 (Sec. 12(g)(1) SEA i.V.m. Rule 12g-1 zum SEA). 701 Näher, auch zu den von der SEC erwogenen Änderungen, oben, sub E.V.2.a)aa)(2)(b), Seite 223 ff. 696 697

X. Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede

275

Kann ein Hedgefondsmanager, der eine Erfolgsvergütung bezieht, sich nicht auf die private adviser exemption berufen, müssen alle Anleger außerdem qualifizierte Kunden (qualified clients) i.S.d. Investment Advisers Act sein. Natürliche Personen gelten als qualifizierte Kunden, wenn sie mindestens USD 750.000 vom Fondsmanager verwalten lassen oder (gemeinsam mit ihrem Ehepartner) ein Nettovermögen von mindestens USD 1,5 Millionen besitzen.702 Weitere Restriktionen für die Anlegerschaft können sich aus dem Commodity Exchange Act und den dazu erlassenen Vorschriften ergeben.703 Pensionsfonds unterliegen selbst nur sehr allgemeinen Beschränkungen bei der Anlage in Hedgefonds, jedoch begrenzen viele Hedgefonds ihrerseits den Anteil dieser Anlegergruppe aus regulatorischen Gründen.704 Der öffentliche Vertrieb von Anteilen an Single- und an Dach-Hedgefonds ist in den Vereinigten Staaten ausgeschlossen.705 Im Gegensatz zu diesen Restriktionen unterliegen deutsche Single- und DachHedgefonds, wenn sie nicht als Spezial-Investmentvermögen errichtet sind, keinen rechtlichen Beschränkungen im Hinblick auf die Größe oder die Zusammensetzung ihrer Anlegerschaft. Zugangsbeschränkungen ergeben sich allerdings aus dem Verbot des öffentlichen Vertriebs von Anteilen an Single-Hedgefonds706 und aus den Regelungen für Vertriebsintermediäre.707 Außerdem unterliegt der Vertrieb von Anteilen an Single- und Dach-Hedgefonds gegenüber traditionellen Investmentvermögen erhöhten Anforderungen.708 Institutionelle Investoren, vor allem Versicherungsunternehmen (einschließlich Pensionskassen), dürfen nur in begrenztem Umfang Investitionen in Hedgefonds tätigen.709

2. Zulassungs- und Offenlegungspflichten Während Hedgefonds in Deutschland zur Aufnahme ihrer Geschäftstätigkeit eine Erlaubnis der BaFin benötigen, ist eine Genehmigung in den Vereinigten Staaten grundsätzlich nicht erforderlich. Unter Umständen besteht allerdings für den Hedgefondsmanager eine Registrierungspflicht nach dem Investment Advisers Act und / oder dem Commodity Exchange Act.710 Näher oben, sub E.IV.3.c)bb), Seite 211 ff. Näher oben, sub E.III.2.c), Seite 191 ff., sowie sub E.V.2.a)bb), Seite 228 ff. 704 Näher oben, sub E.VII.2., Seite 244 f. 705 Dazu näher oben, sub E.I.2.b), Seite 168 ff. (Sec. 3(c)(1) und 3(c)(7) ICA), sowie sub E.V.2.a)aa), Seite 221 ff. (Sec. 4(2) SA und Rule 506(a) zum SA). 706 Näher oben, sub E.V.1.a), Seite 213 ff. 707 Dazu näher oben, sub E.I.1.b)bb)(2), Seite 164 f. 708 Näher oben, sub E.V.1., Seite 213 ff., auch zu Erleichterungen für Spezial-Investmentvermögen. 709 Näher oben, sub E.VII.1., Seite 242 ff. 710 Näher oben, sub E.III., Seite 180 ff. 702 703

276

E. Rechtsvergleich

Aufgrund des Zulassungsverfahrens und der detaillierten Jahres- und Halbjahresberichte, die im Fall von Single-Hedgefonds der BaFin, im Fall von DachHedgefonds regelmäßig auch der Öffentlichkeit zugänglich zu machen sind, besteht bei deutschen Hedgefonds eine verhältnismäßig hohe Transparenz.711 Amerikanische Hedgefonds unterliegen hingegen gegenüber den Aufsichtsbehörden und der Öffentlichkeit nur selten Offenlegungspflichten. Ausnahmen stellen (bei allerdings geringem Informationsgehalt) das Form D beim Vertrieb und für registrierungspflichtige Hedgefondsmanager das Form ADV dar.712 Erhöhte Offenlegungspflichten können nach dem Commodity Exchange Act bestehen.713 Gegenüber ihren Anlegern sind amerikanische Hedgefondsmanager (gegebenenfalls) zu umfänglicheren regelmäßigen Offenlegungen verpflichtet, wenn sie nach dem Investment Advisers Act oder dem Commodity Exchange Act registriert oder registrierungspflichtig sind.714 In den meisten Fällen informieren sie ihre Anleger aber auch dann regelmäßig, wenn eine solche Pflicht nicht besteht.

3. Verhaltens- und Organisationspflichten Deutsche Hedgefonds sind so zu organisieren und zu betreiben, dass Interessenkonflikte möglichst vermieden und unvermeidbare Konflikte unter der gebotenen Wahrung der Interessen aller Anleger gelöst werden. Nebenabreden (side letters) sind unzulässig. In den Vereinigten Staaten hingegen müssen Interessenkonflikte nicht unbedingt vermieden werden und side letters sind nicht per se verboten. Der Schwerpunkt der Kontrolle liegt vielmehr auf einer entsprechenden Offenlegung gegenüber den Anlegern.715 Außer bei Spezial-Investmentvermögen müssen Anleger deutscher Single- und Dach-Hedgefonds mindestens einmal im Kalendervierteljahr die Möglichkeit zur Rückgabe ihrer Anteile haben. Längere anfängliche Sperrfristen (lock ups) können daher nicht vereinbart werden. Mindestens zu den Rücknahmeterminen hat auch die Bewertung des Fondsvermögens zu erfolgen, die von der Depotbank unter Mitwirkung der Kapitalanlage- oder Investmentaktiengesellschaft oder von der Kapi-

711 Näher oben, sub E.III.1., Seite 180 ff. (Zulassungsverfahren), und sub E.VIII.1.a), Seite 246 ff. (Jahres- und Halbjahresberichte, dort auch zu Ausnahmen für Spezial-Investmentvermögen). 712 Näher oben, sub E.V.2.a)aa)(2)(c), Seite 226 (Form D), und sub E.III.2.b)cc), Seite 189 f. (Form ADV). 713 Näher oben, sub E.III.2.c), Seite 191 ff., und sub E.V.2.a)bb), Seite 228 ff. Siehe auch sub E.VIII.2.b), Seite 251, zu weiteren, hier nicht genannten Offenlegungspflichten. 714 Zu den Pflichten nach dem IAA näher oben, sub E.III.2.b)cc), Seite 189 f. (Form ADV), und sub E.VIII.2.a)aa), Seite 249 f. (annual financial statements); zu den Pflichten nach dem CEA näher oben, sub E.VIII.2.a)bb), Seite 250 (account statements / annual reports). 715 Näher oben, sub E.IV.1.b), Seite 201 f. (Interessenkonflikte), und sub E.IV.3.a), Seite 209 f. (side letters).

X. Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede

277

talanlage- oder Investmentaktiengesellschaft selbst nach bestimmten gesetzlichen Regelungen vorgenommen wird. Im Gegensatz dazu bestehen in den Vereinigten Staaten keine besonderen Vorschriften für die Rückgabe der Anteile und die Vermögensbewertung. Lock ups, Kündigungsfristen und Beschränkungen auf bestimmte Rücknahmetermine sind in sehr weiten Grenzen zulässig. Bei der Bewertung des Fondsvermögens, bei der zumindest die Letztentscheidungskompetenz fast immer beim Fondsmanager liegt, besteht vor allem aufgrund der Antibetrugsvorschriften ein gewisser Anlegerschutz.716 Auch bei der Auslagerung eigener Tätigkeiten unterliegen Hedgefonds in den USA kaum Beschränkungen, während deutsche Hedgefonds die Portfolioverwaltung nur bestimmten, beaufsichtigten Unternehmen überlassen dürfen.717 Ein vergleichbares Bild ergibt sich bei den Depotbankaufgaben: Amerikanische Hedgefonds können grundsätzlich alle mit dem Betrieb eines Hedgefonds verbundenen Aufgaben selbst wahrnehmen oder diese nach ihren Vorstellungen auf Dritte übertragen. Hingegen sind deutsche Hedgefonds verpflichtet, eine Reihe von Aufgaben von einer Depotbank wahrnehmen zu lassen. Die Verwahrung der Vermögensgegenstände können deutsche Single-Hedgefonds allerdings auch einem beschränkten Kreis von Primebrokern übertragen, und amerikanische Hedgefondsmanager, die nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind, müssen damit häufig einen qualifizierten Verwahrer beauftragen.718 Erfolgsvergütungen unterliegen in Deutschland keinen spezifischen Beschränkungen. Hier ist der amerikanische Ansatz strenger, denn gleiches gilt dort im Grundsatz nur, wenn die Hedgefondsmanager nicht nach dem Investment Advisers Act registriert oder registrierungspflichtig sind. Hedgefondsmanager, die unter den Investment Advisers Act fallen, können Erfolgsvergütungen hingegen regelmäßig nur vereinbaren, wenn ihre Anleger qualifizierte Kunden sind.719

4. Anlagebeschränkungen Deutsche und amerikanische Single-Hedgefonds sind in der Auswahl ihrer Anlagegegenstände weitgehend frei. Für deutsche Fonds bestehen Einschränkungen vor allem bei Immobilien, Immobiliengesellschaften, ÖPP-Projektgesellschaften und distressed debt-Investitionen; amerikanische Single-Hedgefonds dürfen unter Umständen nicht in Futures und in börsengehandelte Optionen auf Futures und auf Waren investieren und müssen in solchen Fällen auf OTC-Derivate ausweichen.720 Anders stellt sich die Situation bei Dach-Hedgefonds dar: Während amerikanische 716 Näher oben, sub E.IV.1.c), Seite 202 ff. (Bewertung des Fondsvermögens), und sub E.IV.3.b), Seite 210 f. (Anteilsrückgabe). 717 Näher oben, sub E.IV.2.c), Seite 208 f. 718 Näher oben, sub E.IV.2.b), Seite 207 f. 719 Näher oben, sub E.IV.3.c), Seite 211 ff.

278

E. Rechtsvergleich

Dach-Hedgefonds, von wenigen Ausnahmen bei der Auswahl der Zielfonds abgesehen, kaum Beschränkungen unterworfen sind, gelten für ihre deutschen Pendants ganz erhebliche Anlagerestriktionen.721 Von kurzfristigen Kreditaufnahmen zur Liquiditätssteuerung abgesehen, ist deutschen Dach-Hedgefonds auch jede Durchführung von Leverage verboten.722 Hingegen ist die Nutzung von Leverage für deutsche Single- sowie für amerikanische Single- und Dach-Hedgefonds auf Seiten der Fonds selbst nicht beschränkt. Eine (allerdings wenig effektive)723 rechtliche Begrenzung erfolgt in beiden Jurisdiktionen indirekt über die Regulierung der Banken und anderer Kreditgeber.724 In Deutschland dürfen nur Single-Hedgefonds, nicht aber Dach-Hedgefonds Leerverkäufe durchführen. Im Übrigen dürfen Leerverkäufe, die nicht missbräuchlich sind, in Deutschland und den USA grundsätzlich unbeschränkt vorgenommen werden, wobei in den USA für Leerverkäufe eine besondere Kennzeichnungspflicht besteht und naked shorts besonderen Regelungen unterliegen.725 5. Beteiligungserwerb In beiden Jurisdiktionen bestehen Veröffentlichungspflichten beim Erwerb von Beteiligungen, die allerdings in wichtigen Bereichen unterschiedlich ausgestaltet sind, insbesondere hinsichtlich der Meldeschwellen, der Zurechnungstatbestände und des Umfangs der offenzulegenden Informationen. Das amerikanische System (Schedules 13D / 13G, Form 13F, Section 16, Hart-Scott-Rodino) ist komplexer als das deutsche (§ 21 WpHG, § 35 WpÜG) und weist oberhalb einer Beteiligung von fünf Prozent durch die häufig bereits bei Veränderungen um einen Prozentpunkt ausgelösten Meldepflichten eine höhere Dichte auf. Im Ausgangspunkt ist auch der Zurechnungstatbestand der Gruppe im US-Recht weiter als seine deutschen Pendants (§ 22 Abs. 2 WpHG, § 30 Abs. 2 WpÜG), wenngleich amerikanische Gerichte ihn mitunter einschränkend auslegen. Hingegen werden in den USA Beteiligungen unter fünf Prozent, anders als in Deutschland, nicht erfasst. Der Umfang der offenzulegenden Information ist in den Vereinigten Staaten, von sich passiv verhaltenden Investoren abgesehen, deutlich höher als hierzulande. In beiden Jurisdiktionen erfassen die Meldepflichten die Mechanismen, mit denen aktivistische Hedgefonds die Verwaltungsrechte (voting ownership) von den wirtschaftlichen Chancen 720 Näher oben, sub E.VI.1.a)aa), Seite 233 f. (Deutschland), und sub E.VI.2.a), Seite 240 (USA). 721 Näher oben, sub E.VI.1.b)aa), Seite 237 ff. (Deutschland), sowie sub E.VI.2.a), Seite 240, und Text bei Fußnote 211, Seite 193 (USA). 722 Näher oben, sub E.VI.1.b)bb), Seite 239. 723 Dazu für die deutsche Regelung näher unten, sub F.III.2.c)bb), Seite 304 f. 724 Näher oben, sub E.VI.1.a)bb), Seite 234 ff. (deutsche Single-Hedgefonds), und sub E.VI.2.b), Seite 241 (amerikanische Single- und Dach-Hedgefonds). 725 Näher oben, sub D.I.2.c)bb)(2)(b), Seite 114 ff.

X. Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede

279

und Risiken einer Beteiligung (economic ownership) entkoppeln können, häufig nicht.

6. Ergebnis In der Gesamtschau stellt sich der amerikanische Regelungsansatz gegenüber dem deutschen als erheblich liberaler dar. Eine Ausnahme dazu besteht beim Handel mit Futures und bestimmten börsennotierten Optionen; diesbezüglich können amerikanische Hedgefonds allerdings relativ leicht auf OTC-Derivate ausweichen. Deutlich gewichtigere Ausnahmen stellen die Beschränkungen dar, denen amerikanische Hedgefonds bei der Zusammensetzung des Anlegerkreises und beim öffentlichen Vertrieb (auch für Dachfonds) unterliegen. Unter dem Gesichtspunkt des Anlegerschutzes zeigt sich hier besonders deutlich ein grundlegender Unterschied zwischen den beiden Aufsichtsregimen: Da in den Vereinigten Staaten der Kreis der Anleger auf Personen beschränkt ist, die als wenig schutzbedürftig gelten, bestehen kaum Beschränkungen bei der Errichtung und dem Betrieb eines Hedgefonds. In Deutschland hingegen, wo lediglich Single-Hedgefonds nicht öffentlich vertrieben werden dürfen und der Anlegerkreis für Hedgefonds (außer für Spezial-Investmentvermögen) nicht begrenzt ist, unterliegen die Fonds einer deutlich strengeren Aufsicht.

F. Leitlinien einer Kontrolle I. Einführung An Vorschlägen für die Kontrolle von Hedgefonds besteht kein Mangel. Im Gegenteil: Seit den Vorfällen um LTCM im Jahr 19981 hat es weltweit auf nationaler und supranationaler Ebene eine Vielzahl von Untersuchungen, Berichten und anderen privaten und öffentlichen Initiativen gegeben, die sich mit der Kontrolle von Hedgefonds beschäftigen. Zudem wurden, meist unter reger Anteilnahme der (Fach-)Öffentlichkeit, die Rahmenbedingungen für die Fonds in vielen Ländern umgestaltet oder entsprechende Änderungen zumindest erwogen. Vor dem Hintergrund der weltweit sehr breit geführten Diskussion um den richtigen Umgang mit Hedgefonds ist eine erschöpfende Behandlung der verschiedenen Ansätze in dieser Arbeit nicht möglich. Es soll aber versucht werden, aus deutscher und europäischer Perspektive Leitlinien für eine Kontrolle der Fonds zu entwickeln. Dabei bedeutet die Zugrundelegung dieser Perspektive nicht, dass die anzustrebenden Lösungen zwingend nur auf deutscher bzw. europäischer Ebene zu suchen sind. Dies griffe, wie noch zu zeigen sein wird, vielfach zu kurz, weil bestimmten mit Hedgefonds verbundenen Risiken wirksam nur international begegnet werden kann. Um eine Vorstellung von der Bandbreite der unterschiedlichen Ansätze zur Kontrolle von Hedgefonds zu vermitteln und um auch den institutionellen Aspekten Rechnung zu tragen, werden zunächst einige besonders hervorstechende Akteure der Kontrolldiskussion mit ihren jeweiligen „Hauptstoßrichtungen“ vorgestellt (II.). Es folgt die Entwicklung der Leitlinien (III.).

II. Auswahl bestehender Kontrollansätze 1. Internationale Einrichtungen Von den Untersuchungen und Vorschlägen internationaler Organisationen und Gremien, die sich bereits seit einigen Jahren mit Hedgefonds beschäftigen, soll hier auf diejenigen des BCBS, der IOSCO und des FSF eingegangen werden.2 AuDazu näher oben, sub D.I.2.a)bb)(1), Seite 92 f. Neben den hier genannten beschäftigen sich eine Reihe weiterer Organisationen mit Hedgefonds, z. B. die Vereinten Nationen, der Internationale Währungsfonds und die OECD. 1 2

II. Auswahl bestehender Kontrollansätze

281

ßerdem wird die Diskussion im Rahmen der G7 / G8 gestreift, die maßgeblich auf deutsche Initiative zurückging. a) BCBS / IOSCO Nach dem LTCM-Zusammenbruch befassten sich das Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich und das Technical Committee der International Organization of Securities Commissions (IOSCO) mit Maßnahmen gegen die von Hedgefonds ausgehenden systemischen Risiken. Beide Einrichtungen veröffentlichten in der Folge entsprechende Berichte,3 in denen sie vor allem eine Verbesserung des Risikomanagements der bereits regulierten Gegenparteien der Hedgefonds, also vor allem der Primebroker, fordern.4 Das BCBS erwägt in diesem Zusammenhang auch regulatorische Veränderungen bei den Eigenmittelanforderungen und den Großkreditvorschriften.5 Beide Institutionen betonen die Bedeutung eines verbesserten Informationsflusses von den Hedgefonds zumindest zu diesen Gegenparteien.6 Wegen der mit der Definition von Hedgefonds verbundenen Schwierigkeiten und im Hinblick auf den Sitz vieler Hedgefondsgesellschaften in Offshore-Jurisdiktionen schlägt das BCBS eine direkte Regulierung der Fonds nur in zweiter Linie vor,7 die IOSCO erteilt ihr eine klare Absage.8 Im Jahr 2003 legte die IOSCO einen Bericht vor, der sich mit Hedgefonds ausschließlich unter dem Gesichtspunkt des Schutzes von (Klein-)Anlegern beschäftigt.9 Die Frage, ob auch Kleinanleger Zugang zu den Fonds haben sollen, wird darin ausdrücklich offengelassen. Für den Fall, dass ein solcher Zugang besteht oder geschaffen werden soll, betont die Organisation neben der Bedeutung eines kompetenten Fondsmanagements die Notwendigkeit einer detaillierten Offenlegung der Strategien und Risiken der Hedgefonds gegenüber ihren (potentiellen) Investoren.10 3 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999. Das Ergebnis einer gemeinsam durchgeführten Untersuchung findet sich in BCBS / IOSCO, Review of issues relating to Highly Leveraged Institutions (HLIs), March 2001. 4 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 23 ff.; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 9 ff. Das BCBS entwickelte in diesem Zusammenhang für die Primebroker sound practices, siehe BCBS, Sound Practices for Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, sowie BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions: Implementation of the Basel Committee’s Sound Practices Paper, January 2000. 5 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 26 f. 6 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 27 f.; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 21 ff. 7 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 28 f. 8 IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 38. 9 IOSCO, Regulatory and Investor Protection Issues, February 2003.

282

F. Leitlinien einer Kontrolle

Im November 2007 veröffentlichte die IOSCO Grundsätze für die Bewertung der Vermögensgegenstände von Hedgefonds.11 Dabei verfolgt sie das Ziel, einheitliche Verfahren zur transparenten und unabhängigen Bewertung zu etablieren. Derzeit plant die Organisation internationale Standards zur Beaufsichtigung von DachHedgefonds.12 In unregelmäßigen Abständen führt sie außerdem Untersuchungen zum status quo der Rahmenbedingungen für Hedgefonds in ihren Mitgliedstaaten durch.13 b) FSF Das Financial Stability Forum (FSF) wurde im Frühjahr 1999 gegründet, um durch Informationsaustausch und internationale Zusammenarbeit die Finanzmarktstabilität weltweit zu fördern. An seinen regelmäßigen Treffen sind vor allem die nationalen Aufsichtsbehörden wichtiger Finanzplätze sowie internationale Organisationen und Gremien beteiligt.14 Das FSF steht auch im Kontakt mit Vertretern der Hedgefondsbranche.15 Im Jahr 2000 legte die FSF Working Group on Highly Leveraged Institutions einen Bericht vor, der insbesondere die Geschehnisse um LTCM und die Rolle von Hedgefonds während der Asienkrise 1997 / 98 zum Gegenstand hatte.16 Dieser Bericht, an den sich 2001 und 2002 kurze Folgeberichte anschlossen,17 wurde auf Veranlassung der Siebenergruppe (G7) zum Mai 2007 überarbeitet.18 In der Fassung aus dem Jahr 2000 enthält der Bericht des FSF insgesamt zehn Empfehlungen;19 acht davon betreffen die Gefahr systemischer Risiken.20 DiesIOSCO, Regulatory and Investor Protection Issues, February 2003, 5 ff. IOSCO, Principles for the Valuation of Hedge Fund Portfolios – Final Report, November 2007; siehe auch IOSCO, Consultation Report – Principles for the Valuation of Hedge Fund Portfolios, March 2007. 12 IOSCO, IOSCO Update, Issue 7, April 2008, 4, 6. Siehe auch IOSCO, Consultation Report – Call for Views on Issues that could be Addressed by IOSCO on Funds of Hedge Funds, April 2007, sowie BaFin, Jahresbericht 2007, 51. 13 Zuletzt IOSCO, Final Report – The Regulatory Environment for Hedge Funds, November 2006; siehe auch IOSCO, Consultation Report – The Regulatory Environment for Hedge Funds, March 2006. 14 Näheres unter www.fsforum.org. 15 FSF, FSF meets with the hedge fund community and their counterparties, Press Release, Nov. 29, 2005. 16 FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000. 17 FSF, Progress in Implementing the Recommendations of the Working Group on HLIs, May 2001; FSF, The FSF Recommendations and Concerns Raised by Highly Leveraged Institutions (HLIs), March 2002. 18 FSF, Update of the Report on Highly Leveraged Institutions, 19 May 2007; zur Veranlassung der Überarbeitung durch die G7 o.V., Siebenergruppe nimmt Hedge-Fonds ins Visier, FAZ Nr. 36 vom 12. 2. 2007, S. 11. Zur G7-Initiative sogleich, sub c). 19 FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 2 ff. 10 11

II. Auswahl bestehender Kontrollansätze

283

bezüglich fordert das FSF vor allem ein besseres Risikomanagement der Fonds und ihrer Gegenparteien,21 eine stärkere Aufsicht über die Kreditgeber von Hedgefonds und risikoangepasstere Eigenkapitalanforderungen,22 eine bessere Marktinfrastruktur23 sowie eine erhöhte Transparenz der Fonds und der Märkte generell.24 Nur zwei der acht Empfehlungen sind direkt an Hedgefonds gerichtet; im Mittelpunkt steht also auch für das FSF eine indirekte Kontrolle der Fonds über die Gegenparteien.25 Ein der Arbeitsgruppe des FSF von den Vertretern Deutschlands und Frankreichs unterbreiteter Vorschlag zur Einführung eines zentralen Kreditregisters für Hedgefonds fand keinen Eingang in die Empfehlungen.26 In der im Mai 2007 erfolgten Überarbeitung des Berichts spricht das FSF insgesamt fünf Empfehlungen aus,27 mit denen es seine ursprüngliche Konzeption im Wesentlichen bestätigt. Die ersten drei Empfehlungen sind an die Aufsichtsbehörden gerichtet. Diese sollen sicherstellen, dass die wesentlichen Gegenparteien der Hedgefonds ihr Risikomanagement weiter verbessern und auf eine mögliche Verringerung der Marktliquidität vorbereitet sind. Außerdem sollen die Behörden überprüfen, inwieweit ihre Aufsicht durch zusätzliche, systematisierte Informationen über die Risiken, denen sich die wesentlichen Gegenparteien bei ihren Geschäften mit Hedgefonds ausgesetzt sehen, verbessert werden könnte. Die vierte Empfehlung richtet sich an die Gegenparteien und Investoren der Hedgefonds, die die Marktdisziplin insbesondere durch die Einforderung zeitnaher Informationen zu Bewertungen und Risiken stärken sollen. Die fünfte Empfehlung schließlich wendet sich an die Hedgefondsbranche selbst und fordert diese auf, ihre bestehenden sound practices weiterzuentwickeln und dabei die Erwartungen von Investoren und offiziellen Stellen zu berücksichtigen. Im Oktober 2007 berichtete das FSF kurz über Fortschritte bei der Umsetzung der Empfehlungen.28 20 Die letzten beiden Empfehlungen (erhöhte allgemeine Überwachung von Finanzmarktaktivitäten durch nationale Behörden, generelle Verbesserungen auf den Devisenmärkten) sind das Resultat der Beratungen zur Asienkrise 1997 / 98. Da das FSF nicht von einer Verantwortung der Hedgefonds für diese Krise ausgeht, richten sich die Empfehlungen nicht an die Fonds oder deren Gegenparteien. 21 Empfehlungen 1, 2 und 5. 22 Empfehlungen 3 und 4. 23 Empfehlung 6. 24 Empfehlungen 7 und 8. 25 Direkt an Hedgefonds gerichtet sind nur die Empfehlungen 2 und 7; Vorschläge zur indirekten Kontrolle über die Gegenparteien finden sich in den Empfehlungen 1, 3, 4 und 5. 26 FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 4, 33 f.; zu einem solchen Register bereits BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 28; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 44. Näher zu einem Kreditregister für Hedgefonds unten, Text bei Fußnote 162, Seite 308. 27 FSF, Update of the Report on Highly Leveraged Institutions, 19 May 2007, 3 f. Dazu o.V., G 8 fordern mehr Risikokontrolle, FAZ Nr. 116 vom 21. 5. 2007, S. 13. 28 FSF, Progress in Implementing the Recommendations of the FSF Update Report on Highly Leveraged Institutions, October 2007.

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F. Leitlinien einer Kontrolle

Auch bei den halbjährlichen Treffen des FSF in den vergangenen Jahren waren Hedgefonds regelmäßig Gegenstand der Diskussion. Bei den Treffen im Jahr 2006 und im März 2007 standen vor allem Fragen der Bewertung illiquider Vermögensgegenstände, operationelle Risiken auf Seiten der Fonds sowie Gesichtspunkte des Risikomanagements im Mittelpunkt.29 Im September 2007 wurde unter dem Eindruck der durch die Subprime-Krise ausgelösten Verwerfungen vor allem die Bedeutung eines hinreichenden Informationsflusses zwischen Hedgefonds und ihren (regulierten) Gegenparteien betont.30 Im März 2008 ging es um die im Vereinigten Königreich und den USA erarbeiteten best practice standards für Hedgefonds, auf die noch einzugehen sein wird.31 c) G7 / G8 Im Jahr 2007 erhob Deutschland die Transparenz der internationalen Kapitalmärkte zu einem von sieben Schwerpunkten seines Vorsitzes über die Gruppe der acht führenden Industriestaaten (G8). Ziel sollte es dabei unter anderem sein, die durch Hedgefonds verursachten systemischen Risiken zu minimieren.32 Letztlich war der deutschen Initiative aufgrund von Widerständen aus den Vereinigten Staaten und dem Vereinigten Königreich wenig Erfolg beschieden. Beide Regierungen lehnten zumindest eine Regulierung der Fonds strikt ab und mahnten auch im Übrigen immer wieder zur Zurückhaltung.33 Beim Treffen der Finanzminister und Notenbankgouverneure der Siebenergruppe (G7)34 im Februar 2007 in Essen verständigte man sich lediglich auf weitere Beratungen und die Einholung zusätzlicher Informationen. Unter anderem wurde dazu, wie bereits erwähnt, das FSF zur Aktualisierung seines Berichts aus dem Jahr 2000 aufgefordert.35 Auf 29 FSF, Seventeenth Meeting of the FSF (Frankfurt a.M., 29 March 2007), Press Release, Mar. 29, 2007; FSF, Statement by Mario Draghi, Chairman of the FSF, Sept. 17, 2006; FSF, Statement by Roger W. Ferguson, Jr., Chairman of the FSF, Apr. 22, 2006. 30 FSF, Financial Stability Forum meets in New York, Press Release, Sept. 26, 2007, 2. 31 FSF, Financial Stability Forum meets in Rome, Press Release, Mar. 29, 2008, 2. Zu den best practice standards näher unten, sub F.II.5., Seite 295 f. 32 o.V., Wachstum und Verantwortung – Leitmotiv der deutschen G8-Präsidentschaft, 18. 10. 2006, 4. 33 Afhüppe, Keine Fortschritte bei Hedge-Fonds-Kontrolle, Handelsblatt Nr. 96 vom 21. 5. 2007, S. 6; o.V., G-7-Länder wollen Risiken der Hedge-Fonds untersuchen, FAZ Nr. 33 vom 8. 2. 2007, S. 10; o.V., The heavy brigade – Germany leads a lonely charge for tougher rules, The Economist, May 26, 2007, 82; o.V., Siebenergruppe nimmt Hedge-Fonds ins Visier, FAZ Nr. 36 vom 12. 2. 2007, S. 11; Riedel, Finanzminister starten Hedge-Fonds-Debatte, Handelsblatt Nr. 30 vom 12. 2. 2007, S. 6; zur Abstimmung im Vorfeld der Treffen Afhüppe, G8 attackiert Hedge-Fonds, Handelsblatt Nr. 239 vom 11. 12. 2006, S. 1. 34 Russland ist zwar G8-Mitglied, von den Treffen der Finanzminister und Notenbankgouverneure aber ausgeschlossen, so dass diese nach wie vor als G7-Treffen stattfinden. 35 o.V., Siebenergruppe nimmt Hedge-Fonds ins Visier, FAZ Nr. 36 vom 12. 2. 2007, S. 11; Riedel, Finanzminister starten Hedge-Fonds-Debatte, Handelsblatt Nr. 30 vom 12. 2. 2007, S. 6.

II. Auswahl bestehender Kontrollansätze

285

ihrem Treffen im Mai 2007 bei Potsdam schlossen sich die Finanzminister der G8-Staaten den Empfehlungen des FSF an; weitergehenden deutschen Vorschlägen erteilten sie eine Absage.36 In der Gipfelerklärung zum G8-Gipfel von Heiligendamm im Juni 2007 werden Hedgefonds recht knapp behandelt. Inhaltlich wird ebenfalls weitgehend auf den aktualisierten Bericht des FSF und die darin enthaltenen Empfehlungen Bezug genommen; drei der fünf Empfehlungen des FSF werden ausdrücklich genannt.37 Bei den nachfolgenden Treffen der Finanzminister wurde Hedgefonds keine besondere Bedeutung beigemessen, und auch Japan, das 2008 den Vorsitz über die G7 / G8 innehat, hat das Thema nicht wieder aufgegriffen.38

2. Vereinigte Staaten a) Regierung und Kongress Das politische Amerika ist in der Frage der Hedgefondskontrolle gespalten, was sich auch in den Positionen der Regierung und des Kongresses niederschlägt. Obschon Finanzminister Henry Paulson eine erhöhte Transparenz zwischen Fonds und Gegenparteien fordert und Deutschland darin unterstützt hat, Hedgefonds zum Gegenstand der G7 / G8-Beratungen zu machen,39 steht die amerikanische Regierung darüber hinausgehenden Vorschlägen skeptisch und einer Regulierung ablehnend gegenüber.40 36 o.V., Pre-Summit Statement by G8 Finance Ministers, 19. 5. 2007, 2. Dazu Afhüppe, Keine Fortschritte bei Hedge-Fonds-Kontrolle, Handelsblatt Nr. 96 vom 21. 5. 2007, S. 6; o.V., G 8 fordern mehr Risikokontrolle, FAZ Nr. 116 vom 21. 5. 2007, S. 13. Im April hatten sich G7-Vertreter mit Repräsentanten führender Hedgefonds zu einem offenen Dialog getroffen, o.V., G7-Vertreter suchen Dialog mit der Finanzwelt, Handelsblatt Nr. 74 vom 17. 4. 2007, S. 27. 37 o.V., Wachstum und Verantwortung in der Weltwirtschaft – Gipfelerklärung, 7. 6. 2007, 5. Ausdrücklich genannt wurden die Empfehlungen 1, 4 und 5 (Aufsichtsbehörden sollen auf eine Stärkung des Risikomanagements der wesentlichen Gegenparteien hinwirken; Gegenparteien und Investoren sollen die Marktdisziplin erhöhen; Hedgefonds sollen ihre sound practices weiterentwickeln, insbesondere in den Bereichen Risikomanagement, Bewertungen sowie Offenlegungen gegenüber Investoren und Gegenparteien). Zum G8-Gipfel auch Fischer zu Cramburg, NZG 2007, 539; Mihm, „Das gab es vorher noch nicht“ – die Ergebnisse, FAZ Nr. 131 vom 9. 6. 2007, S. 4; o.V., Der Westen geht auf die Schwellenländer zu, FAZ Nr. 130 vom 8. 6. 2007, S. 13. 38 Kurm-Engels / Engegelen, Zum Rapport in 100 Tagen, Handelsblatt Nr. 72 vom 14. 4. 2008, S. 28; Riedel / Kurm-Engels / Berschens, G7-Finanzminister diskutieren über strengere Finanzmarkt-Regeln, Handelsblatt Nr. 25 vom 2. 2. 2008, S. 6. 39 Afhüppe, G8 attackiert Hedge-Fonds, Handelsblatt Nr. 239 vom 11. 12. 2006, S. 1; Riedel, Hedge-Fonds – Unter Beobachtung, Handelsblatt Nr. 30 vom 12. 2. 2007, S. 8; Schäfers / Welter, „Regierungen sollen gute und schlechte Risiken nicht vorschreiben“ – Der amerikanische Finanzminister Henry Paulson über schwache Währungen und die Debatte um HedgeFonds, FAZ Nr. 36 vom 12. 2. 2007, S. 13.

286

F. Leitlinien einer Kontrolle

Im mittlerweile von Demokraten dominierten Kongress gibt es hingegen durchaus Sympathien für eine verstärkte Kontrolle von Hedgefonds. Ob in näherer Zukunft allerdings gesetzliche Regelungen zu erwarten sind, ist derzeit unklar. Jedenfalls sind die Fonds seit einiger Zeit immer wieder Gegenstand von Anhörungen: Im Juni 2006, unmittelbar nach der Goldstein-Entscheidung, befasste sich beispielsweise das Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs ausdrücklich mit der Regulierung von Hedgefonds,41 und seit März 2007 führt das House Committee on Financial Services eine ganze Reihe von Anhörungen durch, die sich (auch) mit Hedgefonds beschäftigen.42 Einen Anhaltspunkt dafür, wie eine zukünftige gesetzliche Regelung ausgestaltet sein könnte, gibt der ebenfalls im März 2007 vom (allerdings republikanischen) Senator Charles Grassley (Iowa), dem stellvertretenden Vorsitzenden des Senate Finance Committee, in den Senat eingebrachte Vorschlag zur Änderung der private adviser exemption in Section 203(b)(3) IAA,43 der allerdings keinen Eingang in das weitere Gesetzgebungsverfahren fand.44 Der Vorschlag sieht eine Ermächtigung der SEC vor, eine der hedge fund rule nachgebildete Regelung zu erlassen und damit Hedgefondsmanager als Anlageberater nach dem Investment Advisers Act registrierungspflichtig zu machen.45 Die Ermächtigung sollte nicht für den Fall 40 Verret, 32 Del. J. Corp. L. (2007), 799, 800. Anders zum Teil die Regierungen der Bundesstaaten, dazu Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, Briefing Series Securities – Hedge Fund Oversight, April 2007, 1. 41 Regulation of Hedge Funds, Hearing Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, 109th Cong. (July 25, 2006) (testimonies of Christopher Cox, Chairman, SEC; Randal K. Quarles, Under Secretary for Domestic Finance, Department of the Treasury; Jeffery Reuben III, Chairman, CFTC). Zusammenfassung bei Barbash, SM035 A.L.I.-A.B.A. (2006), 119, 124 ff. 42 Siehe insbesondere Hedge Funds and Systemic Risk in the Financial Markets, Hearing Before the House Committee on Financial Services, 110th Cong. (Mar. 13, 2007); Review of Investor Protection and Market Oversight with the Five Commissioners of the Securities and Exchange Commission, Hearing Before the House Committee on Financial Services, 110th Cong. (June 26, 2007); Hedge Funds and Systemic Risk: Perspectives of the President’s Working Group on Financial Markets, Hearing Before the House Committee on Financial Services, 110th Cong. (July 11, 2007); Systemic Risk: Examining Regulators’ Ability to Respond to Threats to the Financial System, Hearing Before the House Committee on Financial Services, 110th Cong. (Oct. 2, 2007). Siehe auch After Blackstone: Should Small Investors Be Exposed to Risks of Hedge Funds?, Hearing Before the House Committee on Oversight and Government Reform, Subcommittee on Domestic Policy, 110th Cong. (July 11, 2007). 43 15 U.S.C. § 80b-3(b)(3). Zur private adviser exemption ausführlich oben, sub E.III. 2.b)aa), Seite 185 ff. 44 Der Vorschlag war als (letztlich erfolgloser) Ergänzungsantrag Nr. 386 zum Improving America’s Security Act of 2007 (S. 4, 110th Cong.) am 7. 3. 2007 in den Senat eingebracht worden. 45 Einen ähnlichen Vorschlag hatte der demokratische Abgeordnete Barney Frank (Massachusetts) bereits unmittelbar nach der Goldstein-Entscheidung gemacht (Securities and Exchange Commission Authority Restoration Act of 2006, H.R. 5712, 109th Cong. (2006)), dazu Antoszewski, 8 Tenn. J. Bus. L. (2007), 381, 412.

II. Auswahl bestehender Kontrollansätze

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gelten, dass der Anlageberater neben den bisherigen Voraussetzungen der private adviser exemption (weniger als 15 Kunden, in der Öffentlichkeit keine Auftritte als Anlageberater) ein Vermögen von weniger als USD 50 Millionen verwaltet und insgesamt weniger als 15 Investoren betreut, unabhängig davon, ob diese ihr Geld direkt oder durch ein Anlagevehikel, namentlich einen Hedgefonds, anlegen. Zur Begründung seines Vorschlags verweist Senator Grassley auf Anlegerschutzgesichtspunkte: Durch die zunehmende Anzahl von Altersvorsorgeeinrichtungen, die in Hedgefonds investierten, beträfen Hedgefondsrisiken (mittelbar) vermehrt Kleinanleger. Eine durch die Registrierung erhöhte Transparenz sei daher geboten.46 b) Aufsichtsbehörden Die wichtigsten amerikanischen Aufsichtsbehörden haben ihren Standpunkt zur Kontrolle von Hedgefonds im Februar 2007 in einem Bericht der President’s Working Group on Financial Markets (PWG) zum Ausdruck gebracht.47 Diese 1988 von Präsident Reagan ins Leben gerufene Arbeitsgruppe, die aus dem Finanzminister sowie den Vorsitzenden des Notenbanksystems Fed, der SEC und der CFTC besteht, hatte bereits 1999 einen einflussreichen Bericht über Hedgefonds vorgelegt.48 Im Bericht von 2007 hielten die Gruppenmitglieder Grundsätze und Richtlinien für den Umgang mit Hedgefonds fest, die einen angemessenen Anlegerschutz sicherstellen und Systemrisiken verringern sollen. Für die Marktakteure sind diese nicht bindend. Im Übrigen macht die Gruppe deutlich, dass sie eine stärkere Regulierung von Hedgefonds nicht für erforderlich halte, weil das bestehende Regelwerk „gut funktioniere“.49 Für die Begrenzung systemischer Risiken sei die Disziplin der Märkte das entscheidende Mittel, während sich Anlegerschutz vorzugsweise durch eine erhöhte Marktdisziplin und eine Beschränkung des Anlegerkreises auf sachkundige Investoren (sophisticated investors) erreichen lasse.50 Im April 2008 veröffentlichten zwei von der President’s Working Group ernannte 46 U.S. Senate, Grassley Seeks Hedge Fund Registration, Says Congress Needs to Bring About Transparency, Press Release, Mar. 7, 2007: „ . . . today the average Joe has a stake as pension funds are invested in hedge funds.“ 47 PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital. 48 PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management. Dazu CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 16; Frase, in: Cullen / Parry (Eds.), Hedge Funds, 21; MacHarg, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 74; Weinwurm, Anlageleistung, 257. 49 PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 1. 50 PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 1; dazu auch o.V., „Hedge-Fonds genug reguliert“, FAZ Nr. 47 vom 24. 2. 2007, S. 21; o.V., USA entlasten Hedge-Fonds, Handelsblatt Nr. 40 vom 26. 2. 2007, S. 27.

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F. Leitlinien einer Kontrolle

Expertengruppen best practice standards für Hedgefonds und deren Investoren,51 die laufend überarbeitet werden sollen.52 Damit sind vorerst, von den erörterten Änderungsvorschlägen zum accredited investor-Standard bei Regulation D abgesehen,53 auch keine wesentlichen Verschärfungen der Rahmenbedingungen durch die SEC zu erwarten,54 die noch 2004 unter ihrem damaligen Vorsitzenden in einer umstrittenen 3:2-Entscheidung die durch die Goldstein-Entscheidung wieder aufgehobene hedge fund rule verabschiedet hatte.55 Allerdings verstärkt die SEC ihre Bemühungen, auf der Grundlage der bestehenden Vorschriften Fälle des Marktmissbrauchs und Insidergeschäfte zu bekämpfen.56

3. Europäische Union a) Kommission Die Europäische Kommission veröffentlichte im Juli 2005 ein Grünbuch zum Ausbau des europäischen Rahmens für Investmentfonds,57 das sich vor allem der Überprüfung des durch die OGAW-Richtlinie geschaffenen Rechtsrahmens wid51 PWG, Best Practices for the Hedge Fund Industry, Report of the Asset Managers’ Committee to the President’s Working Group on Financial Markets, April 15, 2008; PWG, Principles and Best Practices for Hedge Fund Investors, Report of the Investors’ Committee to the President’s Working Group on Financial Markets, April 15, 2008. 52 PWG, PWG Private-Sector Committees Release Best Practices for Hedge Fund Participants, Press Release, April 15, 2008. Zu den Standards näher unten, sub F.II.5., Seite 295 f. 53 Dazu oben, Text nach Fußnote 392, Seite 224 ff. Zur neu erlassenen Rule 206(4)-8 zum IAA oben, Text bei Fußnote 250, Seite 198, sowie Fußnote 269, Seite 201. 54 Der derzeitige Vorsitzende Christopher Cox zeigte sich von Anfang an zurückhaltend gegenüber einer stärkeren Beaufsichtigung der Fonds, Verret, 32 Del. J. Corp. L. (2007), 799, 800. Siehe auch o.V., SEC setzt auf Freiwilligkeit, Handelsblatt Nr. 104 vom 1. / 2. / 3. 6. 2007, S. 32. 55 Dazu näher oben, sub E.III.2.b)bb), Seite 187 ff. 56 Regulation of Hedge Funds, Hearing Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, 109th Cong. (July 25, 2006) (testimony of Christopher Cox, Chairman, SEC); Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, Briefing Series Securities – Hedge Fund Oversight, April 2007, 3 f. 57 Europäische Kommission, Grünbuch, Ausbau des Europäischen Rahmens für Investmentfonds, 12. 7. 2005, KOM(2005) 314 endg.; dazu Baur, in: Assmann / Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, § 20 Rn. 86; Binder / Broichhausen, ZBB 2006, 85, 94; Garbaravicius / Dierick, 53; Moloney, ICLQ 2006, 982, 983. Die Stellungnahmen von insgesamt 121 Kommentatoren aus 22 Ländern finden sich in European Commission, Feedback Statement – Enhancing the European Framework for Investment Funds, February 2006; zu Reaktionen auf das Grünbuch auch Fischer zu Cramburg, AG 2006, R114. Siehe auch Stellungnahme des Europäischen Wirtschafts- und Sozialausschusses zu dem „Grünbuch über den Ausbau des europäischen Rahmens für Investmentfonds“ (KOM(2005) 314 endg.), ABl. EU Nr. C 110 vom 9. 5. 2006, S. 19.

II. Auswahl bestehender Kontrollansätze

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met. Im Hinblick auf alternative Anlageinstrumente einschließlich Hedgefonds weist die Kommission darin insbesondere auf das Risiko einer regulatorischen Fragmentierung hin, die die weitere Entwicklung behindern könnte.58 Im Januar 2006 setzte die Kommission eine Sachverständigengruppe zu Hedgefonds und Private-Equity-Fonds ein, die Alternative Investment Expert Group. Das Gremium, zu dessen Hedgefonds-Untergruppe als Vollmitglieder ausschließlich Vertreter der Hedgefondsbranche und der sonstigen Privatwirtschaft gehörten, legte im Juni 2006 einen Bericht mit elf Hauptempfehlungen vor.59 Darin erteilt die Gruppe einer stärkeren Kontrolle der Fonds jedenfalls auf EU-Ebene eine Absage. Die Mitgliedstaaten werden zu einer umsichtigen Regulierungspraxis angehalten, um ein Abwandern von Hedgefonds aus Europa zu verhindern und den Fondsvertrieb in „Verpackungen“, also in Form von Zertifikaten und anderen strukturierten Produkten, nicht noch weiter zu fördern.60 Die einzelnen Empfehlungen richten sich vor allem gegen Hindernisse, die qualifizierte Investoren für Anlagen in Hedgefonds gewärtigen müssen, sowie gegen Beschränkungen bei den Primebrokern.61 Erhebliche systemische Risiken sieht die Expertengruppe nicht. Den Tätigkeiten aktivistischer Hedgefonds steht sie wohlwollend gegenüber.62 Im November 2006 legte die Kommission ihr Weißbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds vor, das sich unter anderem auf die Antworten auf das Grünbuch und die Arbeit der Sachverständigengruppe stützt.63 Unter anderem schlägt sie unter ausdrücklicher Bezugnahme auf Hedgefonds eine Überprüfung der nationalen Vorschriften zu Privatplatzierungen von Finanzinstrumenten bei qualifizierten Anlegern vor und kündigt in diesem Zusammenhang die Bewertung der Optionen für die Entwicklung eines europäischen Systems für Privatplatzierungen an.64 Ebenfalls angekündigt wird eine systematische Prüfung der Frage, ob für bislang nicht harmonisierte Investmentvermögen, die sich an Privatanleger richten, ein Binnenmarktrahmen geschaffen werden soll.65 Zu beiden 58 Europäische Kommission, Grünbuch, Ausbau des Europäischen Rahmens für Investmentfonds, 12. 7. 2005, KOM(2005) 314 endg., S. 10 f. 59 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 35 ff. Zur Einsetzung der Gruppe Fischer zu Cramburg, AG 2006, R007; zum Bericht MacHarg / Mueller-Tautphaeus, 1571 PLI / Corp (2007), 443, 444 ff.; Weber-Rey, AG 2006, R382, R383. 60 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 4. 61 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 17 ff. 62 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 12. 63 Europäische Kommission, Weißbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds, 15. 11. 2006, KOM(2006) 686 endg. Dazu Baur, in: Assmann / Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, § 20 Rn. 86; Fischer zu Cramburg, AG 2006, R554; ders., AG 2007, R35. 64 Europäische Kommission, Weißbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds, 15. 11. 2006, KOM(2006) 686 endg., S. 15 f., 18. 65 Europäische Kommission, Weißbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds, 15. 11. 2006, KOM(2006) 686 endg., S. 13 f., 19.

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F. Leitlinien einer Kontrolle

Themen wurden in der Folge Konsultationsverfahren durchgeführt, in denen sich nach Ansicht der Kommission der Handlungsbedarf bestätigt hat.66 Von Seiten der Kommission sind damit zumindest verschärfende Regelungen zu Hedgefonds in nächster Zeit eher nicht zu erwarten.67 Obschon es in der Presse zum Teil gegenteilige Interpretationen gibt,68 hat auch Binnenmarktkommissar Charlie McCreevy in der Vergangenheit eine grundsätzlich ablehnende Haltung gegenüber einer verschärften Aufsicht zum Ausdruck gebracht.69 b) Rat Der Rat „Wirtschaft und Finanzen“ (ECOFIN-Rat) beschloss im Mai 2007 eine gemeinsame Position zu Hedgefonds.70 Darin erkennt er ausdrücklich die positiven Beiträge der Fonds für die Effizienz der Finanzmärkte an, betont aber auch, dass mit Geschäftstätigkeiten von Hedgefonds potentielle systemische und operative Risken verbunden sind. Die bereits praktizierte indirekte Kontrolle im Rahmen der Kreditinstitutsaufsicht habe die Belastbarkeit des Finanzsystems erhöht. Dennoch müssten Kreditgeber, Anleger und Aufsichtsbehörden weiterhin wachsam bleiben und potentielle Risiken angemessen prüfen. Insbesondere sollten Kreditgeber und Anleger auf ein hinreichendes Maß an Transparenz achten. Um die von Hedgefonds ausgehenden Risiken für die Finanzmarktstabilität richtig einschätzen zu können, fordert der Rat außerdem alle maßgeblichen Institutionen dazu auf, die dafür notwendige analytische und empirische Arbeit zu leisten. Schließlich nimmt er die in einigen Mitgliedstaaten wegen des zunehmenden Vertriebs von Hedgefondsprodukten an Kleinanleger geäußerten Bedenken zur Kenntnis und betont die Bedeutung des Anlegerschutzes. Gleichzeitig macht der Rat klar, dass seiner Ansicht nach der von der Kommission erwogene Binnenmarktrahmen für nicht harmonisierte Investmentvermögen, die sich an Privatanleger richten, auch Hedgefonds einbeziehen könnte. 66 Zu Privatplatzierungen: Europäische Kommission, Call for Evidence regarding Private Placement Regimes in the EU, Summary of Stakeholder Responses, 24. 9. 2007; Europäische Kommission, Finanzdienstleistungen: Konsultation bestätigt Hindernisse für Privatplatzierungen durch unterschiedliche Regelungen innerhalb EU, IP / 07 / 1497, 15. 10. 2007. Zu nicht harmonisierten Investmentvermögen: Europäische Kommission, Finanzdienstleistungen: Kommission veröffentlicht neue Studie über Anlagestrategien von OGAW-Investmentfonds, IP / 08 / 209, 12. 2. 2008; Europäische Kommission, Open Hearing on Non-Harmonised Funds on 8th April 2008, Flash Report, April 2008. 67 Ähnlich Moloney, ICLQ 2006, 982, 983; Spindler / Bednarz, WM 2006, 601, 602. 68 o.V., Sarkozy kritisiert Ratingagenturen, Handelsblatt Nr. 158 vom 17. / 18. / 19. 8. 2007, S. 25. 69 Dornseifer, BAI Newsletter IV / 2007, 11; Fischer zu Cramburg, AG 2007, R35; ders., NZG 2007, 782; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 42; o.V., Parlament will Hedge-Fonds regulieren, Handelsblatt Nr. 15 vom 22. 1. 2008, S. 25; Spindler / Bednarz, WM 2006, 601, 602. 70 Rat der Europäischen Union, 2798. Tagung des Rates Wirtschaft und Finanzen, Mitteilung an die Presse, C / 07 / 97, 8. 5. 2007, 2, 7; dazu Fischer zu Cramburg, NZG 2007, 455; o.V., EuZW 2007, 386, 386 f.

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c) Parlament In einer Entschließung vom Januar 2004 forderte das Europäische Parlament die Kommission auf, einen europäischen Rechtsrahmen für „komplexe alternative Investitionsvehikel“ zu schaffen, unter die vor allem Hedgefonds fallen.71 Das Parlament spricht sich dabei für ein „leichtes und angemessenes“ EU-weites Aufsichtssystem mit Europa-Pass aus, das außerhalb der Union angesiedelte Fonds zu einer Niederlassung in der EU bewegen soll. Zu gegebener Zeit ist auch an den Zugang von Kleinanlegern zu Hedgefonds gedacht.72 Vorausgegangen war der Entschließung der nach seinem Berichterstatter im Wirtschafts- und Währungsausschuss benannte Purvis-Bericht.73 In anderen Sachzusammenhängen waren Hedgefonds auch in der Folge immer wieder Gegenstand von Entschließungen des Parlaments.74 Derzeit bereiten der Wirtschafts- und Währungsausschuss sowie der Rechtsausschuss Initiativberichte vor, die sich ausdrücklich und eher kritisch mit Hedgefonds befassen.75 d) ECB Die Europäische Zentralbank hat sich in der Vergangenheit unter dem Gesichtspunkt der Finanzmarktstabilität primär für eine indirekte Kontrolle von Hedgefonds ausgesprochen,76 hält aus Gründen des Anlegerschutzes und der Wahrung 71 Europäisches Parlament, Hedgefonds und derivative Finanzinstrumente – Entschließung des Europäischen Parlaments zu der Zukunft von Hedgefonds und derivativen Finanzinstrumenten (2003 / 2082(INI)) vom 15. 1. 2004, ABl. EU Nr. C 92 E vom 16. 4. 2005, S. 407. 72 Europäisches Parlament, Hedgefonds und derivative Finanzinstrumente – Entschließung des Europäischen Parlaments zu der Zukunft von Hedgefonds und derivativen Finanzinstrumenten (2003 / 2082(INI)) vom 15. 1. 2004, ABl. EU Nr. C 92 E vom 16. 4. 2005, S. 407, 411. Dazu Garbaravicius / Dierick, 52; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 42, Fn. 13. 73 Ausschuss für Wirtschaft und Währung, Bericht über die Zukunft von Hedgefonds und derivativen Finanzinstrumenten (2003 / 2082(INI)) vom 17. 12. 2003, A5-0476 / 2003 endg., Berichterstatter: John Purvis. Dazu PriceWaterhouseCoopers, The regulation and distribution of hedge funds in Europe, May 2004, ii. 74 Beispielsweise Entschließung zur Vermögensverwaltung (2006 / 2037(INI)) vom 27. 4. 2006, ABl. EU Nr. C 296 E vom 6. 12. 2006, S. 257; Entschließung zu der Finanzdienstleistungspolitik für die Jahre 2005 – 2010 – Weißbuch (2006 / 2270(INI)) vom 11. 7. 2007, P6_TA(2007)0338; Entschließung zur Vermögensverwaltung II (2007 / 2200(INI)) vom 13. 12. 2007, P6_TA(2007)0627. 75 Ausschuss für Wirtschaft und Währung, Entwurf eines Berichts mit Empfehlungen an die Kommission zu Hedge-Fonds und Private Equity (2007 / 2238(INI)) vom 18. 4. 2008, Berichterstatter: Poul Nyrup Rasmussen; Rechtsausschuss, Entwurf eines Berichts mit Empfehlungen an die Kommission zur Transparenz von institutionellen Anlegern (2207 / 2239(INI)) vom 1. 4. 2008, Berichterstatter: Klaus-Heiner Lehne. 76 ECB, Jahresbericht 2005, 133: „Das Eurosystem unterstützt den bis dato auf internationaler Ebene verfolgten Ansatz, dem Finanzmarktstabilitätsrisiko im Zusammenhang mit

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F. Leitlinien einer Kontrolle

der Marktintegrität aber ebenso eine direkte Kontrolle für denkbar.77 Auch hat sie das bereits von Frankreich und Deutschland im Rahmen des FSF 1999 vorgeschlagene Konzept eines internationalen Kreditregisters wieder aufgegriffen.78

4. Deutschland a) Internationale Initiative Nach dem Koalitionsvertrag setzt sich die Bundesregierung „auf internationaler Ebene . . . für eine angemessene Aufsicht und Transparenz von Hedgefonds“ ein.79 Für dieses Anliegen hat sie vor allem im Rahmen der G7 / G8, aber auch bei einer Reihe anderer Gelegenheiten geworben.80 Dabei trat das Ziel einer angemessenen Aufsicht aufgrund vielfältiger Widerstände insbesondere aus den Vereinigten Staaten und dem Vereinigten Königreich zugunsten einer Steigerung der Transparenz (und der Einführung eines Verhaltenskodex) immer stärker in den Hintergrund.81 Nach Ansicht von Bundesfinanzminister Peer Steinbrück soll es im Rahmen der Transparenzsteigerung um drei Dinge gehen: Erstens um eine verbesserte Offenlegung gegenüber Investoren und Geschäftspartnern, zweitens um einen stärkeren Dialog mit den Aufsichtsbehörden, der auch die Offenlegung großer Positionen und andere quantitative Informationen umfassen könnte, und drittens um eine intensivere internationale Zusammenarbeit unter den Aufsichtsbehörden.82 Ein internationales Kreditregister wird vom Bundesfinanzministerium zwar für theoretisch wünschenswert, praktisch aber aufgrund der Widerstände in anderen Ländern für nicht durchführbar erachtet.83 Hedgefonds primär über deren Interaktion mit regulierten Unternehmen, insbesondere Banken, entgegenzuwirken.“ 77 ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 71 ff. 78 ECB, Financial Stability Review, December 2006, 48 ff.; siehe auch Drost, Hedge-Fonds entzweien Regierung und EZB, Handelsblatt Nr. 25 vom 5. 2. 2007, S. 23. Zu einem solchen Register näher unten, Text bei Fußnote 162, Seite 308. 79 Gemeinsam für Deutschland – mit Mut und Menschlichkeit, Koalitionsvertrag zwischen CDU, CSU und SPD vom 11. 11. 2005, Zeile 3637 ff., S. 74. 80 Zu den G7 / G8-Treffen oben, sub F.II.1.c), Seite 284 f. Siehe z. B. weiterhin die Rede von Bundeskanzlerin Angela Merkel anlässlich der Eröffnungsveranstaltung des Weltwirtschaftsforums am 24. 1. 2007 in Davos: „Wir wollen die systemischen Risiken der internationalen Kapitalmärkte minimieren und dabei die Transparenz erhöhen. Ich sage sehr deutlich: Ich sehe vor allem bei den Hedge-Fonds erheblichen Nachholbedarf.“ (Rede abrufbar unter www.angela-merkel.de). Siehe auch Drost / Shinde, Merkel fordert Transparenz, Handelsblatt Nr. 173 vom 7. / 8. / 9. 9. 2007, S. 28. 81 o.V., Berlin mahnt Konsens über Hedgefonds an – Steinbrück plädiert für mehr Marktdisziplin, Börsen-Zeitung Nr. 104 vom 2. 6. 2007, S. 1. 82 Steinbrück, ZKredW 2007, 393, 396. Siehe auch o.V., Berlin mahnt Konsens über Hedgefonds an – Steinbrück plädiert für mehr Marktdisziplin, Börsen-Zeitung Nr. 104 vom 2. 6. 2007, S. 1.

II. Auswahl bestehender Kontrollansätze

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b) Risikobegrenzungsgesetz Im Oktober 2007 beschloss das Bundeskabinett den Entwurf des Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz),84 über das derzeit im Finanzausschuss des Bundestags beraten wird.85 Ziel des Gesetzentwurfs ist es, „die Rahmenbedingungen so zu gestalten, dass gesamtwirtschaftlich unerwünschte Aktivitäten von Finanzinvestoren erschwert oder möglicherweise sogar verhindert werden, ohne zugleich Finanz- oder Unternehmenstransaktionen, die effizienzfördernd wirken, zu beeinträchtigen.“ 86 Neben Ergänzungen im Recht der Namensaktie87 enthält der Entwurf für Hedgefonds relevante Änderungen insbesondere beim acting in concert und bei den WpHGMeldepflichten. Beim acting in concert wird vor allem auf die als zu restriktiv angesehene Auslegung des Tatbestands durch den Bundesgerichtshof reagiert.88 Der Regierungsentwurf sieht vor, dass sich die Abstimmung nicht mehr nur auf den Emittenten (bei § 22 Abs. 2 WpHG) oder auf die Zielgesellschaft (bei § 30 Abs. 2 WpHG) beziehen muss, sondern sich auch auf den Erwerb von Aktien beziehen kann. Darüber hinaus soll die bisherige Einzelfallausnahme gestrichen und durch eine 83 Drost, Hedge-Fonds entzweien Regierung und EZB, Handelsblatt Nr. 25 vom 5. 2. 2007, S. 23, unter Bezugnahme auf ein Schreiben der Staatssekretärin beim Bundesfinanzminister, Barbara Hendricks, auf eine Anfrage des FDP-Abgeordneten Frank Schäffler. 84 Zum Regierungsentwurf: Diekmann / Merkner, NZG 2007, 921 ff.; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2118 ff.; Fleischer, ZGR 2008, 185, 196 ff.; Kaserer, BB 2007, Heft 44, S. I; Leuering, NJW 2007, 607 f.; Timmann / Birkholz, BB 2007, 2749 ff.; Weber, NJW 2007, 3688, 3689; Wilsing / Goslar, DB 2007, 2467 ff. Speziell zur geplanten Neuregelung des acting in concert: Drinkuth, ZIP 2008, 676, 676 f.; Schmidtbleicher, AG 2008, 73 ff.; Schockenhoff / Wagner, NZG 2008, 361, 364 f.; Spindler, WM 2007, 2357 ff.; Wackerbarth, ZIP 2007, 2340 ff.; Wand, IFLR December 2007, 60 ff. Speziell zur geplanten Offenlegungspflicht nach § 27 Abs. 2 WpHG-E Möllers / Holzner, NZG 2008, 166 ff. 85 Bisheriges Gesetzgebungsverfahren: Verabschiedung von Eckpunkten durch die Bundesregierung am 15. 8. 2007, Referentenentwurf vom 20. 9. 2007 (dazu o.V., AG 2007, R439), Regierungsentwurf vom 24. 10. 2007 (BR-Drucks. 763 / 07, BT-Drucks. 16 / 7438), Stellungnahme des Bundesrats vom 30. 11. 2007 (BR-Drucks. 763 / 07(B)), erste Lesung im Bundestag am 12. 12. 2007 und Überweisung in den Finanzausschuss, Gegenäußerung der Bundesregierung vom 11. 1. 2008 (BT-Drucks. 16 / 7718), Sachverständigenanhörung im Finanzausschuss am 23. 1. 2008. 86 RegE Risikobegrenzungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 16 / 7438 vom 7. 12. 2007, S. 8. Zu Recht kritisch zur Erreichung dieses Ziels durch den Gesetzesvorschlag Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2119; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 428, Nr. 672. 87 Dazu Diekmann / Merkner, NZG 2007, 921, 925 f.; Schneider, BB 2007, Heft 51 / 52, S. I; Timmann / Birkholz, BB 2007, 2749, 2750; Wilsing / Goslar, DB 2007, 2467, 2471 f. Zum Problem der freien Meldebestände bei Namensaktien auch Schneider / Müller-von Pilchau, AG 2007, 181, passim. 88 RegE Risikobegrenzungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 16 / 7438 vom 7. 12. 2007, S. 11. Zur Rechtsprechung des BGH oben, sub E.IX.3.a)bb), Seite 268 ff.

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F. Leitlinien einer Kontrolle

(vermeintlich) genauere Definition des acting in concert ersetzt werden. Nach § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG-E (bzw. § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG-E) soll ein abgestimmtes Verhalten vorliegen, wenn der Meldepflichtige (bzw. der Bieter) und der Dritte „in einer Weise zusammenwirken, die geeignet ist, die unternehmerische Ausrichtung des Emittenten (bzw. der Zielgesellschaft) dauerhaft oder erheblich zu beeinflussen.“ Ausweislich der Gesetzesbegründung sollen mit der Neuregelung abgestimmte Parallelerwerbe, Abstimmungsvorgänge innerhalb des Aufsichtsrats und Absprachen im Vorfeld von Hauptversammlungen den Tatbestand des acting in concert erfüllen können, sofern dessen weitere Voraussetzungen vorliegen.89 Bei den Meldepflichten nach §§ 21 ff. WpHG sind folgende Änderungen vorgesehen: Gemäß § 27 Abs. 2 WpHG-E soll ein Meldepflichtiger, der die Schwelle von zehn Prozent oder eine höhere Schwelle erreicht oder überschreitet, dem Emittenten auf dessen Verlangen die mit dem Erwerb verfolgten Ziele und die Herkunft der für den Erwerb verwendeten Mittel innerhalb von 20 Handelstagen mitteilen. Im Rahmen der Meldepflicht für Finanzinstrumente nach § 25 WpHG bleibt es nach dem Regierungsentwurf bei der Eingangsschwelle von fünf Prozent, jedoch sollen zukünftig Finanzinstrumente gemäß § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG-E mit Beteiligungen i.S.v. §§ 21, 22 WpHG zusammenzurechnen sein. Finanzinstrumente i.S.v. § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG (also dinglich ausgestaltete Optionen) sollen dabei nur einmal berücksichtigt werden. Die Zusammenrechnung ist nur im Rahmen der Meldepflicht nach § 25 WpHG vorgesehen, nicht bei § 21 Abs. 1 WpHG. Schließlich soll § 28 WpHG dahingehend ergänzt werden, dass der angeordnete Rechtsverlust unter bestimmten Voraussetzungen bis sechs Monate nach Nachholung der ordnungsgemäßen Meldung andauern soll. c) Aufsichtsbehörden Zur Verringerung der von Hedgefonds ausgehenden Gefahren für die Finanzmarktstabilität spricht sich die BaFin in ihrem Jahresbericht 2005 international für eine direkte Regulierung einschließlich Eigenkapitalanforderungen und einer Überwachung der Risikomanagementsysteme aus. In diesem Zusammenhang erachtet sie insbesondere eine Verpflichtung zur Meldung von Risikokennzahlen als sinnvoll.90 Im Jahresbericht 2006 betont die BaFin, dass vor allem bei den intransparenteren internationalen Hedgefonds Handlungsbedarf bestehe, weniger bei den regulierten deutschen Fonds.91 Im Jahresbericht 2007 schließlich wird eine stärkere Hedgefondskontrolle nicht mehr ausdrücklich gefordert, sondern lediglich von den Diskussionen mit Rahmen der G8 berichtet.92 89 RegE Risikobegrenzungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 16 / 7438 vom 7. 12. 2007, S. 11. 90 BaFin, Jahresbericht 2005, 152. 91 BaFin, Jahresbericht 2006, 159. 92 BaFin, Jahresbericht 2007, 168.

II. Auswahl bestehender Kontrollansätze

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Die Bundesbank setzt zur Eindämmung systemischer Risiken vor allem auf private und öffentliche Initiativen zur Stärkung der Marktdisziplin und der Transparenz im Hedgefonds-Sektor. Außerdem betont sie die Bedeutung eines hinreichenden Risikomanagements der wesentlichen Gegenparteien und eines Dialogs zwischen den Fonds und öffentlichen Stellen. Transparenzregeln und Gesichtspunkte des Risikomanagements sollen auch Eingang in einen Verhaltenskodex der Hedgefondsbranche finden. Außerdem könne die Transparenz durch Ratings anerkannter Ratingagenturen erhöht werden.93

5. Initiativen des privaten Sektors Seit einigen Jahren widmen sich neben öffentlichen auch zahlreiche private Einrichtungen dem richtigen Umgang mit Hedgefonds. Hervorzuheben sind die Counterparty Risk Management Policy Groups (CRMPG I und CRMPG II),94 die sich vor allem mit dem Risikomanagement der Hedgefonds-Gegenparteien beschäftigen, die International Swaps and Derivatives Association (ISDA),95 bei der die Besicherungen von Transaktionen im Vordergrund steht, und das Institute of International Finance (IIF),96 das seinen Schwerpunkt auf das Risikomanagement von Fonds und Gegenparteien legt. Ebenfalls seit einigen Jahren entwickeln die Alternative Investment Management Association (AIMA) und die Managed Funds Association (MFA) jeweils sound practices für Hedgefondsmanager.97 In diesem Bereich hat es in letzter Zeit zwei wichtige Ergänzungen gegeben: Zum einen die bereits erwähnten best practices der entsprechenden Expertengruppe der PWG vom April 2008,98 zum anderen die hedge fund standards der in London ansässigen Hedge Fund Working Group (HFWG) vom Januar 2008,99 die in Zukunft durch ein Hedge Fund Stan93 Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2007, 37; Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 9. Siehe auch Kurm-Engels, „Transparenz ist das Gebot der Stunde“, Handelsblatt Nr. 56 vom 19. 3. 2008, S. 25 (Interview mit Bundesbankpräsident Axel Weber), und Zeitler, Hedge-Fonds brauchen einen Verhaltenskodex, FAZ Nr. 132 vom 11. 6. 2007, S. 16 (Beitrag von Bundesbank-Vizepräsident Franz-Christoph Zeitler). 94 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 1999; CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 2005. 95 ISDA, 1999 Collateral Review. 96 IIF, Report of the Task Force on Risk Assessment, 1999. 97 Siehe insbesondere AIMA, Guide to Sound Practices for European Hedge Fund Managers, May 2007; AIMA, AIMA’s Guide to Sound Practices for Hedge Fund Valuation, March 2007; MFA, 2007 Sound Practices for Hedge Fund Managers, sowie die jeweiligen Vorgängerberichte. 98 Dazu oben, Text bei Fußnote 51, Seite 288. 99 HFWG, Hedge Fund Standards: Final Report, London, January 2008. Dazu auch Maisch, Hedge-Fonds für Selbstkontrolle, Handelsblatt Nr. 124 vom 2. 7. 2007, S. 21; ders.,

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F. Leitlinien einer Kontrolle

dards Board (HFSB) weiterentwickelt werden sollen. Beide Regelwerke enthalten Empfehlungen zu Offenlegungen (gegenüber Investoren und Gegenparteien), zur Bewertung der Fondsgegenstände und zum Risikomanagement. Die best practices der Expertengruppe der PWG betreffen darüber hinaus die Bereiche Handel sowie Compliance / Interessenkonflikte. Demgegenüber legt die HFWG weitere Schwerpunkte auf die Organisation der Fonds und ihr Verhalten als (aktivistische) Aktionäre. Hervorzuheben ist, dass die HFWG für ihre Standards einen comply or explain-Ansatz vorsieht. Hedgefondsmanager, die die Standards grundsätzlich anerkannt haben, sind daher verpflichtet, Abweichungen im Einzelnen offenzulegen und zu erklären. Sowohl die Initiative der PWG als auch die der HFWG werden vom FSF ausdrücklich begrüßt.100

III. Entwicklung von Leitlinien 1. Kontrollziele Aus deutscher und europäischer Perspektive sollten beim Umgang mit Hedgefonds zwei Gesichtspunkte im Vordergrund stehen. Zum einen gilt es, möglichst günstige Rahmenbedingungen zu schaffen, um eine Ansiedelung der Fonds und ihrer Manager zu fördern.101 Für die bestehenden Zentren der Hedgefondsbranche sind die Fonds(-manager) durch ihre hohen Handelsumsätze und die Nachfrage nach hochwertigen Dienstleistungen anderer Marktteilnehmer zu einem bedeutenden Wirtschaftsfaktor geworden, den man für den Standort Deutschland nicht ohne weiteres verloren geben sollte. Wie der Vergleich mit der Rechtslage in den Vereinigten Staaten gezeigt hat, besteht für eine Liberalisierung der deutschen Rahmenbedingungen im Übrigen auch ausreichend Spielraum. Vor allzu hohen Erwartungen an eine schnelle Entwicklung allein durch rechtliche Änderungen ist allerdings zu warnen. Ein günstiger rechtlicher Rahmen stellt zwar eine notwendige, aber noch keine hinreichende Bedingung für eine Ansiedelung von Hedgefonds(-managern) dar, und der tatsächliche Vorsprung der wichtigsten Standorte zumindest für die Manager (London, New York / Connecticut) ist aufgrund der Stellung dieser Standorte als globale Finanzzentren mittlerweile beträchtlich. Hedge-Fonds öffnen sich, Handelsblatt Nr. 16 vom 23. 1. 2008, S. 22; ders., Regeln für HedgeFonds, Handelsblatt Nr. 196 vom 11. 10. 2007, S. 29. 100 FSF, Financial Stability Forum Chairman welcomes hedge fund manager initiative on best practice standards, Press Release, Jan. 22, 2008; FSF, Statement by Mario Draghi, Chairman of the FSF, Apr. 12, 2008, 8. 101 Zu diesem Ziel auch RegE InvModG, Begründung, BT-Drucks. 15 / 1553 vom 19. 9. 2003, S. 1, 107; Europäisches Parlament, Hedgefonds und derivative Finanzinstrumente – Entschließung des Europäischen Parlaments zu der Zukunft von Hedgefonds und derivativen Finanzinstrumenten (2003 / 2082(INI)) vom 15. 1. 2004, ABl. EU Nr. C 92 E vom 16. 4. 2005, S. 407, 408, 411.

III. Entwicklung von Leitlinien

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Zum anderen gilt es, den wesentlichen mit Hedgefonds verbundenen Risiken wirksam zu begegnen, ohne ihre positiven Auswirkungen unnötig zu beschränken. Die Untersuchung in Kapitel D.102 zu Nutzen und Risiken von Hedgefonds hat gezeigt, dass es dabei insbesondere um dreierlei geht: Erstens um den Schutz der Finanzmärkte vor Systemrisiken, zweitens um ihren Schutz vor Missbräuchen und drittens um Anlegerschutz. Daneben ist den durch Hedgefonds verursachten operationellen Risiken für die Finanzmärkte und möglichen negativen Auswirkungen des Hedgefondsaktivismus hinreichende Beachtung zu schenken. Von den Auswirkungen aktivistischer Hedgefonds abgesehen, decken sich diese Kontrollziele weitgehend mit den von der IOSCO formulierten Hauptzielen der Kapitalmarktregulierung, nämlich dem Anlegerschutz, der Gewährleistung fairer, effizienter und transparenter Märkte sowie der Reduzierung von Systemrisiken.103 Auch in das Schutzsystem des deutschen Kapitalmarktrechts, das zum einen dem Schutz individueller Anleger, zum anderen der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts insgesamt dient,104 passen sich die genannten Ziele, wiederum mit Ausnahme der Abwehr schädlicher Auswirkungen des Hedgefondsaktivismus, problemlos ein.105 Gleiches gilt für das deutsche Investmentrecht, das zwar dem Anlegerschutz traditionell oberste Priorität einräumt,106 aber in zahlreichen Regelungen, zum Beispiel in § 9 Abs. 2 Nr. 1 und Nr. 2 InvG,107 auch eine Offenheit für Gesichtspunkte des Funktionenschutzes zeigt. Die folgende Entwicklung von Leitlinien für die Kontrolle von Hedgefonds orientiert sich an der Reihenfolge der Untersuchung zu Nutzen und Risiken von Hedgefonds in Kapitel D. Daher werden zunächst Maßnahmen zur Begrenzung der Risiken für die Finanzmärkte untersucht, wobei wiederum zwischen systemischen Risiken (2.), operationellen Risiken (3.) und Missbrauchsrisiken (4.) unterschieden Oben, Seite 81 ff. Zu den IOSCO-Zielen näher IOSCO, Objectives and Principles of Securities Regulation, February 2008, 5. 104 Ausführlich Merkt, Unternehmenspublizität, 296 ff. Beide Ziele werden mittlerweile nicht mehr als grundsätzlich verschiedene, gegeneinander abzuwägende Belange aufgefasst, sondern nur als unterschiedliche Blickrichtungen, dazu schon Hopt, Kapitalanlegerschutz, 51 f. Überblick zu den Zielrichtungen der US-Kapitalmarktgesetze bei Karmel, 80 Notre Dame L. Rev. (2005), 909, 910 f. 105 Soweit die Auswirkungen aktivistischer Hedgefonds in Rede stehen, geht es juristisch vor allem um gesellschaftsrechtliche Fragestellungen, obschon wichtige Gesichtspunkte, insbesondere die Meldepflichten und das Pflichtangebot, zumindest primär kapitalmarktrechtlicher Natur sind bzw. auf der Schnittstelle zwischen Kapitalmarktrecht und Aktien(konzern)recht liegen. Zu den Regelungszwecken der §§ 21 ff. WpHG (neben Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts und Anlegerschutz auch gesellschaftsrechtliche Zielsetzung) näher Schneider, in: Assmann / Schneider, WpHG, vor § 21 Rn. 12 ff.; zur umstrittenen Frage, ob § 35 WpÜG als kapitalmarktrechtliche oder konzernrechtliche Regelung einzuordnen ist, Krause / Pötzsch, in: Assmann / Pötzsch / Schneider, WpÜG, § 35 Rn. 31. 106 Siehe nur Köndgen / Schmies, in: Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn. 33 ff. 107 Dazu näher oben, sub E.IV.1.a)aa), Seite 195 f. 102 103

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F. Leitlinien einer Kontrolle

wird. Es folgen Überlegungen zum Anlegerschutz (5.) sowie zum Umgang mit aktivistischen Hedgefonds (6.). 2. Systemische Risiken a) Risikoeinschätzung Wie im Einzelnen in Kapitel D. ausgeführt, tragen Hedgefonds durch ihre (zumindest teilweise) positiven Auswirkungen auf die Volatilität, die Informationseffizienz und die Liquidität der Märkte, auf Risikoarbitrage, Marktdisziplin und -vervollständigung zu einer besseren Funktionsfähigkeit der Märkte bei. Dies schließt auch die Fähigkeit der Märkte ein, Störungen besser zu absorbieren.108 Andererseits besteht das Risiko, dass die Krise eines großen oder mehrerer mittelgroßer Fonds mit konzentrierten Positionen zu erheblichen Störungen bis hin zu einer Systemkrise führt.109 Zwar ist dieses Risiko vor dem Hintergrund eines insgesamt verhältnismäßig niedrigen Leverages und eines verbesserten Risikomanagements gerade der großen Hedgefonds und der Primebroker derzeit als verhältnismäßig gering anzusehen.110 Indes mahnen die Hedgefondszusammenbrüche der jüngeren Zeit111 ebenso zur Vorsicht wie der Umstand, dass bei systemischen Risiken aufgrund des potentiell sehr hohen Schadens auch geringe Eintretenswahrscheinlichkeiten ernst genommen werden sollten. Hinzu kommt das starke Wachstum einzelner Fonds und der Hedgefondsbranche insgesamt. Es bleibt daher ein erhebliches Maß an Unsicherheit bei der Einschätzung der systemischen Auswirkungen von Hedgefondsaktivitäten, und auch erhebliche Risiken für die Finanzmarktstabilität können derzeit zumindest nicht ausgeschlossen werden.112 108 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 14; Deutsche Bank, Hedge Fonds, 16; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 69. 109 Dazu im Einzelnen oben, sub D.I.2.a), Seite 90 ff. Aufgrund ihrer geringen Größe dürfte von den in Deutschland zugelassenen Hedgefonds ein solches Risiko allerdings nicht ausgehen. 110 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8; FSA, Discussion paper 05 / 4, 20, 38; FSA, Financial Risk Outlook 2007, 47; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 55; de Vries / Stork, Hedge Funds and Financial Stability, November 2007, 38; kritischer ECB, Financial Stability Review, December 2006, 103; ECB, Financial Stability Review, December 2005, 100; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 71, die insbesondere eine weitere Verbesserung des Risikomanagements der Banken anmahnt, dazu bereits oben, Text bei Fußnote 111, Seite 100, sowie unten, sub F.III.2.c)aa), Seite 302 ff. 111 Dazu oben, Text bei Fußnote 90, Seite 97, sowie bei Fußnote 119, Seite 102. 112 Im Ergebnis ebenso oder ähnlich Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 42; ECB, Financial Stability Review, June 2008, 113 f.; ECB, Financial Stability Review, June 2007, 50; Eidgenössische Bankenkommission, Hedge-Fonds – Marktentwicklung, Risiken und Regulierung, September 2007, 36 ff.; Eling, Hedgefonds-Strategien, 27; Garbaravicius / Dierick, 5; Groome, in: IMF Survey October 25, 2004, 303; Hildebrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 73. Anders z. B. Managerkreis der Friedrich-Ebert-Stiftung, Finanzinvestoren, 16: „eher einen negativen Beitrag zur Finanz-

III. Entwicklung von Leitlinien

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b) Kontrollansätze Aufgrund der engen, weltweiten Vernetzung der Finanzmärkte lässt sich den mit Hedgefonds (möglicherweise) verbundenen systemischen Risiken nur international begegnen. Dies setzt eine Abstimmung unter den wesentlichen nationalen (und europäischen) Institutionen voraus. Das Spektrum möglicher Kontrollmaßnahmen ist dabei in der Theorie sehr vielfältig und reicht von einem Verbot von Hedgefonds bis zu einem vollständigen Verzicht auf eine Kontrolle, wobei zwischen diesen Extremen zahlreiche Abstufungsmöglichkeiten und Kombinationen denkbar sind, beispielsweise in Form einer (teilweisen) direkten oder indirekten Regulierung oder einer Selbstkontrolle.113 aa) Direkte Ansätze In der Praxis sind die Möglichkeiten allerdings eingeschränkter: Von der wichtigen Ausnahme des Vertriebs abgesehen,114 können direkte Regulierungen, die die Fondsgesellschaften selbst betreffen, derzeit kaum oder nur sehr behutsam eingeführt werden, da die meisten Fonds in Offshore-Standorten ansässig sind und bei bislang nicht in solchen Jurisdiktionen ansässigen Fondsgesellschaften die Gefahr besteht, dass stärkere direkte Regulierungsversuche zu Sitzverlegungen führen.115 Zwar erscheint insoweit ein koordiniertes Vorgehen auf internationaler Ebene unter Einbeziehung zumindest der wesentlichen Offshore-Zentren langfristig nicht völlig ausgeschlossen. Angesichts der Erfahrungen mit den im Übrigen deutlich klareren Fällen der Geldwäsche- und Terrorismusbekämpfung ist derzeit allerdings erhebliche Skepsis angebracht, zumal sich die Domizilierung von Hedgefonds für die bedeutenden Offshore-Standorte zu einem wesentlichen Wirtschaftsfaktor entwickelt hat. Eine direkte Regulierung der Fondsgesellschaften ist daher jedenfalls zum jetzigen Zeitpunkt kaum umsetzbar. Aussichtsreicher erscheint es, eine direkte Kontrolle der Fondsmanager einzuführen, wie sie zum Beispiel im Rahmen der amerikanischen hedge fund rule vermarktstabilität“. Zum Teil wird eine Gefahr für die Finanzmärkte aber auch vollständig verneint, z. B. von Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 12: „There is little evidence to suggest that hedge funds threaten financial stability“; Hüther / Jäger, Stabilität durch Spekulation – Hedge-Fonds sind keine Gefahr für die Finanzmärkte: Sie decken falsche Bewertungen von Finanzprodukten auf und sorgen für mehr Liquidität, Handelsblatt Nr. 46 vom 6. 3. 2007, S. 9. 113 Daníelsson / Zigrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 33 f.; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 71; FSA, Discussion paper 05 / 4, 22; Garbaravicius / Dierick, 4; siehe auch BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 23 ff. 114 Zu diesem näher unten, sub F.III.5., Seite 312 ff. 115 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 29; Daníelsson / Zigrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 33; ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 73; Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 707; Steinbrück, ZKredW 2007, 393, 393.

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F. Leitlinien einer Kontrolle

sucht wurde. Allerdings ist hier, zumindest bei stärkeren Eingriffen, ebenfalls mit Jurisdiktionenarbitrage zu rechnen. Hinzu kommt, dass aufgrund der erheblichen wirtschaftlichen Bedeutung des Hedgefondsgeschäfts für die führenden Managementzentren, also vor allem für London und New York / Connecticut, ein allzu strenges internationales Vorgehen auch in diesem Bereich unrealistisch erscheint.116 bb) Indirekte Ansätze Vor dem Hintergrund der mit einer direkten Kontrolle verbundenen Schwierigkeiten verwundert es nicht, dass die meisten der erwähnten öffentlichen und privaten Initiativen (unter anderem BCBS, FSF, IOSCO, PWG, CRMPG I und II) zumindest in erster Linie einen indirekten Ansatz verfolgen und bei den Gegenparteien der Hedgefonds, insbesondere den Primebrokern, ansetzen.117 Ein solches Vorgehen vermeidet nicht nur die Nachteile der direkten Ansätze, sondern ist zumindest noch aus drei weiteren Gründen vorteilhaft: Erstens unterliegen insbesondere Banken und Brokerhäuser bereits einer recht umfassenden Regulierung, so dass auf bestehende Strukturen zurückgegriffen werden kann.118 Zweitens ist der Primebrokermarkt, wie erwähnt, konzentriert.119 Unter Risikogesichtspunkten führt dies zwar zu erheblichen Problemen, weil bereits ein Missmanagement bei einer der beteiligten Banken systemische Auswirkungen haben kann,120 es erleichtert aber die Kontrolle in tatsächlicher Hinsicht.121 Drittens schließlich setzt eine indirekte Kontrolle gerade an der Schnittstelle an, an der die größten systemischen Risiken durch Hedgefonds entstehen können, nämlich an der potentiellen Beeinträchtigung einer systemrelevanten Gegenpartei durch eine Hedgefondskrise.122 116 Zu einer bei den Hedgefondsmanagern ansetzenden Kontrolle auch Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 472 f., Nr. 682. 117 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 23 ff.; CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 3 ff.; CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 149 f.; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 20 ff.; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 9 ff.; PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 3 f.; PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 34 ff. Kritisch zu indirekten Ansätzen z. B. Harmes, 19 (1) Rev. Pol’y Res. (2002), 156, 172 ff. 118 Groome, in: IMF Survey October 25, 2004, 303. 119 Näher oben, Text bei Fußnote 99, Seite 98. 120 Dazu BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f.; ausführliches Datenmaterial bei Garbaravicius / Dierick, 36 ff. Zu diesem Gesichtspunkt auch schon oben, Text bei Fußnote 101, Seite 99. 121 ECB, Financial Stability Review, December 2004, 130. 122 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 23 f. Dazu auch oben, sub D.I.2.a)cc), Seite 98 ff. Kritisch zu einem solchen indirekten Ansatz

III. Entwicklung von Leitlinien

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Die für diesen Ansatz gebräuchliche Bezeichnung als „indirekte“ Kontrolle oder Regulierung von Hedgefonds ist streng genommen unangebracht, soweit es um Risiken bei den Gegenparteien selbst geht, die aus Aktivitäten mit Hedgefonds resultieren. Insofern handelt es sich schlicht um eine direkte Kontrolle der Gegenpartei, typischerweise einer Bank. Eine echte indirekte Kontrolle der Fonds liegt vor, soweit durch die beaufsichtigten Gegenparteien beispielsweise Informationen über die Fonds erhoben werden. Viele regulatorische Maßnahmen, die im Zusammenhang mit Hedgefonds gegenüber den Gegenparteien der Fonds diskutiert werden, zeichnen sich durch einen Doppelcharakter aus, der die direkte Kontrolle der Gegenparteien und die indirekte der Fonds verbindet. Augenfällige Beispiele dafür stellen die den Gegenparteien bei der Kreditvergabe an Hedgefonds auferlegten Beschränkungen dar, die einerseits das Leverage der Fonds, andererseits das Risiko der Gegenparteien beschränken. cc) Marktdisziplin Der effektivste Mechanismus zur Verringerung der von Hedgefonds (möglicherweise) ausgehenden systemischen Risiken ist eine hinreichende Marktdisziplin.123 Eine solche Kontrolle durch den Markt, ihre grundsätzliche Funktionsfähigkeit vorausgesetzt, ist aufsichtsrechtlichen Eingriffen überlegen, weil sie in aller Regel situationsangepasster, schneller und kostengünstiger sein wird. Ein wichtiger Gesichtspunkt dieses Ansatzes ist die Disziplinierung der Fonds durch ihre Gegenparteien. Vor allem die Primebroker, bei denen es sich regelmäßig um Unternehmen großer, versierter Bankengruppen handelt,124 aber auch andere bedeutende Gegenparteien werden sehr oft zumindest in der Lage sein, mäßigend auf die Hedgefonds einzuwirken und beispielsweise ein übermäßiges Leverage zu verhindern. Ob sie von dieser Möglichkeit tatsächlich Gebrauch machen, hängt von den Umständen des Einzelfalls ab, insbesondere von den verfügbaren Informationen und den wirtschaftlichen Anreizen. Ein angemessener Informationsstand der involvierten Marktteilnehmer und damit eine hinreichende Transparenz auf Seiten der Hedgefonds sind für eine funktionierende Disziplinierung unabdingbar, da eine angemessene Reaktion auf ein bestimmtes Risiko nur möglich ist, wenn es als solches überhaupt erkannt und richtig eingeschätzt wird.125 Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 19; Deutsche Bank, Hedge Fonds, 23, jeweils mit dem (aus Bankensicht naheliegenden) Argument, es liege nicht in der Verantwortung der Banken, die Risikoüberwachung für Dritte zu übernehmen. 123 PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 3; siehe auch BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 23 f.; Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 9; Hildebrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 73. 124 Dazu schon oben, sub C.III.4., Seite 79.

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Wirtschaftliche Anreize für eine Disziplinierung bestehen grundsätzlich dadurch, dass sich die Gegenparteien den von Hedgefonds ausgehenden Risiken unmittelbar ausgesetzt sehen und im Krisenfall selbst betroffen sind. Allerdings sind auch zahlreiche Situationen denkbar, in denen die wirtschaftlichen Anreize gerade nicht zu einer Disziplinierung führen, zum Beispiel bei besonders hohen potentiellen Gewinnen aus riskanten Geschäften mit Hedgefonds. Für diese Fälle gilt es, ein hinreichendes Risikomanagement der Fonds und ihrer Gegenparteien auf anderem Wege sicherzustellen. c) Kontrollmaßnahmen Die nach hier vertretener Ansicht wesentlichen Maßnahmen für eine Begrenzung der mit Hedgefonds unter Umständen verbundenen systemischen Risiken sind bereits alle angesprochen worden, sollen im Folgenden aber noch einmal etwas näher beleuchtet werden. Es sind dies die Sicherstellung eines angemessenen Risikomanagements der Fonds und ihrer wesentlichen Gegenparteien (aa)), eine Begrenzung des Leverages (bb)) und eine Verbesserung der Transparenz (cc)).126 Von erheblicher Bedeutung sind derzeit weiterhin crowded trades;127 allerdings ist nicht ersichtlich, dass man ihnen durch spezifische Maßnahmen entgegenwirken könnte. Eine Beobachtung der Entwicklung dieser „geballten“ Positionen ist aber in jedem Fall angezeigt.128 Besondere Aufmerksamkeit verdienen weiterhin die Märkte für Kreditrisiken, deren Gefahren durch die Subprime-Krise offensichtlich geworden sind und auf die im Einzelnen im Rahmen dieser Arbeit nicht eingegangen werden konnte.129 aa) Risikomanagement Die Forderung nach einem angemessenen Risikomanagement der Hedgefonds wird häufig und im Ausgangspunkt völlig zu Recht erhoben.130 Trotz einiger Fort125 ECB, Financial Stability Review, December 2006, 46; Garbaravicius / Dierick, 50; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 22; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 472, Nr. 680. 126 Zu der hier vorgenommenen Einteilung der Maßnahmen schon FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 2 f., 49 f., darauf aufbauend auch FSA, Discussion paper 05 / 4, 23. 127 Zu crowded trades näher oben, Text bei Fußnote 26, Seite 85, Fußnote 42, Seite 87, Fußnote 73, Seite 94, und Fußnote 114, Seite 101. 128 CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 48 ff.; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 142. 129 Dazu schon oben, Text bei Fußnote 50, Seite 89. Zu einzelnen operationellen Risiken auf den Kreditderivatemärkten oben, Text bei Fußnote 124, Seite 103.

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schritte insbesondere bei den großen Fonds bedeutet sie für viele die Aufforderung zu einer (weiteren) Verbesserung des Risikomanagements.131 Jede Regelung, die über eine reine Selbstverpflichtung der Hedgefonds, zum Beispiel in Form von für die gesamte Branche geltenden best practices hinausgeht,132 stößt allerdings auf die gerade133 erörterten grundsätzlichen Probleme einer direkten Regulierung und erscheint daher derzeit wenig aussichtsreich. Darüber hinaus ist die Kontrolle eines „angemessenen“ Risikomanagements bei Hedgefonds vor allem aus zwei Gründen mit besonderen Schwierigkeiten verbunden: Zum einen sind die Risikomanagementsysteme der Fonds sehr stark auf deren einzelne Strategien und Instrumente zugeschnitten, was eine fondsübergreifende Überwachung erheblich erschwert.134 Zum anderen besteht in diesem Zusammenhang besonders deutlich die Gefahr einer Überregulierung, bei der die Risikotragfähigkeit der Hedgefonds unnötig vermindert wird. Eine hohe Risikobereitschaft ist aber gerade eine wesentliche Voraussetzung für viele der positiven Beiträge, die Hedgefonds für das Finanzsystem leisten. Aus diesen Gründen sollten die für das Risikomanagement aufzustellenden Regeln ausreichend Raum für Differenzierungen zwischen verschiedenen Anlagestrategien und -instrumenten, aber auch für unterschiedliche Fondsgrößen lassen. Die Vorschläge der AIMA, des MFA, der HFWG und der von der PWG eingesetzten Expertengruppe weisen insoweit in die richtige Richtung. Man wird allerdings abwarten müssen, inwieweit sie von der Branche angenommen werden. Von den Aufsichtsbehörden einfacher zu überwachen und für die Finanzmarktstabilität letztlich erheblich bedeutender als das Risikomanagement bei den Fonds selbst ist ein angemessenes Risikomanagement der systemtragenden Gegenparteien, insbesondere der Banken. Daher sollten die Aufsichtsbehörden hierauf weiterhin ihr wesentliches Augenmerk richten.135 Dies gilt umso mehr, als trotz erhebli130 Siehe z. B. BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 23 ff.; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 56 ff.; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 9 ff.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 64 f.; PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 5. 131 Nach einer Studie von Deloitte Touche Tohmatsu aus dem Frühjahr 2007 bestehen bei ca. 60% der Hedgefonds Defizite im Risikomanagement; dazu FSF, Update of the Report on Highly Leveraged Institutions, 19 May 2007, 25; o.V., IWF sieht steigende Risiken auf den Finanzmärkten, Handelsblatt Nr. 70 vom 11. 4. 2007, S. 28. 132 Zu best practices näher Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 9; PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 5. Zu konkreten Vorschlägen oben, Text bei Fußnote 97, Seite 295 f. Best practices für unzureichend halten z. B. Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 490; H. Schmidt, Beaufsichtigt die neuen Großspekulanten!, Die Zeit Nr. 6 vom 1. 2. 2007, S. 23. 133 Sub F.III.2.b)aa), Seite 299 f. 134 FSA, Discussion paper 05 / 4, 36. 135 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 23 ff.; CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 41 ff.; FSF, Report of the Working Group on

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cher Fortschritte in den letzten Jahren, wie erörtert,136 auch auf diesem Gebiet durchaus noch Probleme bestehen. Hervorzuheben sind insbesondere die Wettbewerbssituation auf dem Primebrokermarkt, die im Einzelfall zu nicht risikoangepassten Kreditvergaben führen kann, sowie die Schwierigkeit der Einschätzung des Gesamtrisikos eines Fonds, wenn dieser Geschäftsbeziehungen zu zahlreichen Gegenparteien unterhält. Überlegenswert könnte in diesem Zusammenhang auch die Weiterentwicklung von best practices für Primebroker sein, deren Einhaltung die Aufsichtsbehörden überwachen.137 bb) Leverage Übermäßiges Leverage ist der wohl bedeutendste Einzelfaktor für die Krisenanfälligkeit von Hedgefonds.138 Eine direkte Begrenzung, zum Beispiel durch Eigenkapitalanforderungen an die Fonds,139 lässt sich aus den erörterten Gründen140 allerdings kaum wirksam erreichen, weshalb auch hier vor allem bei den wesentlichen Gegenparteien, insbesondere den Primebrokern, angesetzt werden sollte.141 Grundsätzlich erschwert wird eine sachgerechte Begrenzung des Leverages durch die mit seiner Bemessung verbundenen Schwierigkeiten.142 Die in Deutschland bislang bestehenden quantitativen bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften wirken übermäßigem Leverage nur eingeschränkt entgegen: Die Regelungen zu Millionenkrediten (§ 14 KWG) sind von vornherein nur auf Information gerichtet,143 und die Obergrenzen bei den Großkreditvorschriften (§§ 13 ff. Highly Leveraged Institutions, April 2000, 51 ff.; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 9 ff.; Lähn, Hedge Fonds, 339; Lustgarten, 26 (10) Banking & Fin. Services Pol’y Rep. (2007), 1, 2; PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 3 f. 136 Oben, Text nach Fußnote 102, Seite 99 f. 137 So z. B. der Vorschlag von Hildebrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 73 ff.; zustimmend Eidgenössische Bankenkommission, Hedge-Fonds – Marktentwicklung, Risiken und Regulierung, September 2007, 48 f. Siehe dazu auch Fleischer, ZGR 2008, 185, 213; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2007 / 08, S. 156, Nr. 240. Best practices für Primebroker wurden schon 1999 vom BCBS entwickelt, dazu auch oben, in Fußnote 4, Seite 281. 138 CRMPG I, Improving Counterparty Risk Management Practices, 3, 16 ff., A-1; FanoLeszczynski, Hedgefonds, 40; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 7, 15; Kaiser, Hedgefonds, 155; MFA, 2005 Sound Practices for Hedge Fund Managers, A VI-4. Dazu schon oben, Text bei Fußnote 67, Seite 93. 139 Dazu z. B. BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 26 f. 140 Dazu oben, sub F.III.2.b)aa), Seite 299. 141 Daníelsson / Zigrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 34; PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 3 f. 142 Dazu näher oben, sub B.I.2.b)cc)(4), Seite 42 f.

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KWG)144 liegen so hoch, dass sie in der Praxis nur selten erreicht werden. Auch die für die Banken geltenden Eigenmittelvorschriften (§§ 10 ff. KWG)145 werden das Leverage, das einem einzelnen oder einigen wenigen Fonds ermöglicht wird, kaum nennenswert beschränken. Am wirkungsvollsten zur Leveragebegrenzung erscheinen daher die (qualitativen) Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk).146 Auch wenn derzeit wegen des insgesamt geringen Anteils deutscher Banken am Primebrokergeschäft147 hierzulande kein Handlungsbedarf auszumachen ist, sollte die Situation weiterhin genau beobachtet werden.

cc) Transparenz Eine hinreichende Transparenz der Aktivitäten von Hedgefonds ist von besonderer Bedeutung und wird daher häufig und zu Recht gefordert.148 Zwar sind ihre Tätigkeiten bei näherer Betrachtung insgesamt transparenter als gemeinhin angenommen,149 jedoch besteht immer noch teilweise erheblicher Verbesserungsbedarf. Viele damit im Zusammenhang stehende (auch zentrale) Fragen sind allerdings noch ungeklärt, insbesondere wem genau welche Daten wie oft und in welcher Form zur Verfügung gestellt werden sollten und wie dies im Einzelnen durchgesetzt werden kann.150

143 Weitere Nachteile von § 14 KWG bestehen darin, dass eine Verschuldung bei ausländischen Kreditgebern nicht erfasst wird und dass eine nur quartalsweise Anzeigepflicht angesichts der sich bei Hedgefonds oft abrupt verschlechternden wirtschaftlichen Situationen (siehe nur LTCM, Amaranth) ungenügend ist. Näher zu § 14 KWG oben, sub E.VI.1.a)bb), Seite 234 ff. 144 Näher zu §§ 13 ff. KWG oben, sub E.VI.1.a)bb), Seite 234 ff. 145 Zu den Basel II-Grundsätzen im Zusammenhang mit Hedgefonds näher ECB, Monthly Bulletin, January 2006, 74 f. 146 Näher zu den Anforderungen oben, sub E.VI.1.a)bb), Seite 234 ff. 147 Zur bisherigen Dominanz der US-Häuser, die in Europa vor allem von London aus tätig sind, oben, Text bei Fußnote 100, Seite 99. 148 BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 27 f.; CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 40, 149 f.; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 29 ff.; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 21 ff.; dazu auch Köhler / Koenen / Landgraf, „Wo landen die Risiken?“, Handelsblatt Nr. 70 vom 11. 4. 2007, S. 26. 149 Dazu oben, sub B.I.2.e), Seite 45 ff. 150 Siehe dazu z. B. die unterschiedlichen Vorschläge bei BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 27 f.; CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 40, 148 ff.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 41 ff.; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 29 ff.; IOSCO, Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, November 1999, 21 ff. Siehe auch Daníelsson / Zigrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 34.

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Eine hinreichende Transparenz der Fonds gegenüber ihren wesentlichen Gegenparteien ist von überragender Bedeutung, um eine angemessene Marktdisziplin sicherzustellen. Auch gegenüber den Aufsichtsbehörden sollte die Transparenz erhöht werden, schon um diese in die Lage zu versetzen, das Ausmaß der mit Hedgefonds verbundenen (systemischen und anderen) Risiken überhaupt realistisch einschätzen zu können.151 Gegenüber der Öffentlichkeit ist indes aufgrund berechtigter Interessen der Hedgefonds Zurückhaltung geboten.152 Je nach verfolgter Anlagestrategie gefährden zu detaillierte Offenlegungen das Geschäftsmodell der Fonds, indem sie Nachahmungsaktivitäten oder Angriffe auf bestimmte Positionen der Fonds erlauben. Hierdurch würden langfristig auch die positiven Auswirkungen der Aktivitäten von Hedgefonds für die Finanzmärkte verringert. Vermehrtes Herdenverhalten aufgrund von Nachahmungsaktivitäten könnte sogar zu einer Zunahme der Risiken führen.153 Die Gefahr, dass bei zu weitgehender Transparenz das Geschäftsmodell der Fonds offen zu Tage tritt und Nachahmungsaktivitäten ausgelöst werden, besteht im Übrigen auch und gerade bei Offenlegungen gegenüber den Gegenparteien. Hier gilt es, neben Sicherungen durch Verfahrensvorkehrungen, zum Beispiel in Form von chinese walls, die richtige und im Einzelfall schwierige materielle Balance zu treffen zwischen den Interessen der Gegenparteien (und der übrigen Marktteilnehmer) an einer möglichst weitgehenden Offenlegung auf der einen und den berechtigten Interessen der Fonds an einer Geheimhaltung ihres Geschäftsmodells auf der anderen Seite. Da viele Hedgefonds sehr aktive Händler sind, deren Handelspositionen und Risikoprofile sich permanent verändern, ist bei der Abwägung auch zu beachten, dass den Interessen der Gegenparteien mit lediglich aggregierten oder in längeren Zeitintervallen erhobenen Informationen kaum gedient ist.154 151 CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 40, 149 f.; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 47; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 472, Nr. 680; a. A. Edwards, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 39, 42. Zur bestehenden Unsicherheit bei der Einschätzung der von Hedgefonds ausgehenden systemischen Risiken oben, sub F.III.2.a), Seite 298. 152 ECB, Financial Stability Review, December 2006, 47; Fung / Hsieh, 6 J. Empirical Fin. (1999), 309, 317; Kovas, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 106; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 67; McCarthy, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 81 f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 472, Nr. 680; jetzt wohl auch PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, passim; a. A. noch PWG, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, 32 ff.; wohl auch FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 31 ff. 153 Fung / Hsieh, 6 J. Empirical Fin. (1999), 309, 317; Jaeger, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 425; Kovas, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 106; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 67. Zum Herdenverhalten allgemein oben, Text bei Fußnote 189, Seite 113. Bei der Offenlegung von Leerverkäufen besteht insbesondere die Gefahr eines bear squeeze, zu diesem oben, Text bei Fußnote 46, Seite 39.

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Regelungen, die Hedgefonds direkt zu Offenlegungen gegenüber den Aufsichtsbehörden verpflichten, sehen sich den allgemeinen Einwänden gegen eine direkte Kontrolle ausgesetzt und sind daher weithin unpraktikabel. Als gangbarer Weg bietet sich lediglich eine indirekte Informationserhebung bei den regulierten Gegenparteien der Hedgefonds an. Auch hier besteht zwar die Gefahr, dass die Fonds darauf unter Umständen reagieren und diesen Parteien weniger Informationen zur Verfügung stellen, was die Risiken für die Finanzmärkte erhöhen würde.155 Dennoch erscheint eine (moderate) indirekte Informationserhebung für die Aufsichtsbehörden der derzeit beste Weg.156 Mindestens sollte auf eine Umsetzung der von der CRMPG II vorgeschlagenen freiwilligen Maßnahmen gedrängt werden. Danach sollen den wesentlichen Gegenparteien auf vertraulicher Basis grundsätzlich alle Daten zur Verfügung gestellt werden, die für die Einschätzung des Kreditrisikos notwendig sind, insbesondere Daten zur Beurteilung des gesamten Risikoprofils sowie zu speziellen Ausfallrisiken.157 Ein weiterer Vorschlag betrifft die externe Bewertung von Hedgefonds durch Ratingagenturen, wobei ein geschlossenes Konzept dafür bislang noch nicht vorliegt.158 Die freiwillig erfolgenden Ratings wären der Öffentlichkeit zugänglich und könnten neben Informationen zu bisherigen Rendite-Risiko-Eigenschaften zum Beispiel solche zur Qualität des Risikomanagements, zur Funktionsfähigkeit der operationellen Infrastruktur, zum Leverage, zum Liquiditätsrisiko und zu eingegangenen Konzentrationsrisiken enthalten.159 Gegen solche Ratings von Hedge154 Hedges, 11 (5) Eur. J. Fin. (2005), 411, 413 ff.; OECD, 73 Fin. Market Trends (1999), 27, 35 f.; Rudolph, ifo Schnelldienst 21 / 2006, 13, 16; zur sogenannten Positionstransparenz ausführlich Weber, in: Busack / Kaiser (Hrsg.), Handbuch Alternative Investments, Band 1, 427 ff. Kritisch zum Konzept der Transparenz vor dem Hintergrund dieser Probleme Rahl, Risk Transparency, 65 ff. 155 Daníelsson / Zigrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 34. 156 Zu diesem Ansatz auch CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 149 f.; Draghi, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 41; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 47; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 29 f.; McCarthy, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 80. 157 CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 13, 45 f.; dazu auch Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 472, Nr. 681. 158 Siehe insbesondere Meister, Die Bank 9 / 2006, 18; dazu auch Deutsche Bundesbank, Finanzstabilitätsbericht, November 2006, 9; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 48; Rettberg, Rating für Hedge-Fonds gefordert, Handelsblatt Nr. 243 vom 15. / 16. / 17. 12. 2006, S. 22. Zu einzelnen bereits existierenden Ratings von Hedgefonds Clashinrichs, Hedge Funds, 87; Friedrich / Bahr, Hedge Funds, 142; McCarthy, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 79; Rubin, Hedge Fonds – AssetKlasse im Wartestand, Kurs Nr. 10 vom 1. 10. 2006, S. 64. Zu Ratings allgemein Merkt, RabelsZ 2000, 517, 531 ff.; zu Fondsratings Wagner / Stocker / Sälzle, FB 2007, 461, passim.

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fonds werden vor allem die fehlende aufsichtsrechtliche Kontrolle der Ratingagenturen und eine mangelnde Vergleichbarkeit unterschiedlicher Ratings eingewendet.160 Außerdem wird befürchtet, dass die Bewertungen unvollständig und nicht immer aktuell wären und sich kleinere Fonds die (kostenpflichtigen) Ratings nicht leisten würden.161 Trotz solcher Unzulänglichkeiten ist der Vorschlag als (zusätzliche) Marktlösung jedoch zu begrüßen, da er der Öffentlichkeit und damit auch allen Aufsichtsbehörden, Gegenparteien und Investoren ein Mehr an Informationen zur Verfügung stellt, ohne erhebliche Interessen der Fonds zu beeinträchtigen. Ob der Vorschlag tatsächlich Erfolg haben wird, ist vor allem von der Bereitschaft der Hedgefondsbranche abhängig, sich in größerem Umfang auf solche Ratings einzulassen. Diese Bereitschaft wiederum wird vor allem von der Nachfrage durch die für die einzelnen Fonds wesentlichen Anleger nach solchen Ratings abhängen. Ein weiterer Vorschlag zur Erhöhung der Transparenz betrifft die Einführung eines internationalen Kreditregisters für Hedgefonds.162 Ein solches Register würde alle Kreditbeziehungen der wesentlichen regulierten Gegenparteien zu Hedgefonds erfassen, nach Möglichkeit einschließlich des durch Derivate hervorgerufenen Leverages. Informationen aus dem Register wären den Gegenparteien und den Aufsichtsbehörden auf vertraulicher Basis zugänglich.163 In der Theorie lassen sich zwei wesentliche Probleme des Informationsflusses zwischen Hedgefonds und Gegenparteien durch ein solches Register beheben oder zumindest vermindern: Zum einen das Problem der nur unvollständigen oder verspäteten Information vieler Gegenparteien durch die Fonds, zum anderen die aus crowded trades von Hedgefonds für bestimmte Gegenparteien entstehenden Probleme, wenn diese Gegenparteien Geschäftsbeziehungen zu mehreren an den crowded trades beteiligten Hedgefonds unterhalten. Für die Aufsichtsbehörden, die bislang über deutlich weniger Informationen verfügen als die Gegenparteien, sind die Vorteile noch offensichtlicher. Ein solches Kreditregister brächte allerdings eine Reihe praktischer Schwierigkeiten mit sich. Um die genannten Funktionen erfüllen zu können, müsste es zumindest täglich aktualisiert werden und sämtliche Kreditbeziehungen in einer Meister, Die Bank 9 / 2006, 18. Pütz, Die Bank 9 / 2006, 19. 161 ECB, Financial Stability Review, December 2006, 48; Erke / Marquardt, Wirtschaftsdienst 2004, 309, 316. 162 Ein solches Register wurde bereits 1999 im Rahmen des BCBS und des FSF diskutiert, dazu BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 28; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 33 f.; siehe auch Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1999, 31, 44, sowie oben, Text bei Fußnote 26, Seite 283. Später hat beispielsweise die ECB das Konzept wieder aufgenommen, dazu ECB, Financial Stability Review, December 2006, 48 ff., sowie Text bei Fußnote 78, Seite 292. 163 ECB, Financial Stability Review, December 2006, 48; dazu auch schon BCBS, Banks’ Interactions with Highly Leveraged Institutions, January 1999, 28; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 33 f. 159 160

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Form erfassen, die eine Aggregation der sich verstärkenden und der sich aufhebenden Positionen ermöglicht. Letzteres wäre angesichts der mit der Messung von Leverage verbundenen Probleme164 und wegen der erheblichen Unterschiede in der Ausgestaltung nicht standardisierter Derivate mit erheblichen Schwierigkeiten verbunden. Die Menge der für ein Kreditregister zentral zu erfassenden Daten wäre im Übrigen enorm hoch. Die zusammengefassten Daten müssten für die Gegenparteien und Aufsichtsbehörden aussagekräftig genug sein, ohne dabei die berechtigten Interessen der Hedgefonds an einer Geheimhaltung ihrer Anlagestrategie zu beeinträchtigen. Ungeklärt ist auch, wie das Problem einer fehlenden Definition von Hedgefonds bewältigt werden sollte und wer genau die in nicht aggregiertem Zustand äußerst sensiblen Daten erfassen sollte.165 In Anbetracht dieser Schwierigkeiten erscheint die Idee eines solchen Registers zumindest derzeit nicht umsetzbar. Im Übrigen ist auch wegen der in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich bestehenden politischen Widerstände166 mit einer Einführung zumindest in näherer Zukunft nicht zu rechnen.

3. Operationelle Risiken Operationelle Risiken entstehen insbesondere, wenn die Fondsmanager die technische Abwicklung ihrer Geschäfte (back office) vernachlässigen.167 Diese Risiken schlagen sich vor allem in bestimmten Märkten nieder, in den letzten Jahren zum Beispiel auf dem Markt für Kreditderivate.168 Hier sind die Fonds, aber auch ihre Gegenparteien gefordert, für einen reibungslosen Ablauf zu sorgen oder auf ihn hinzuwirken. Wie das Beispiel der Kreditderivatemärkte gezeigt hat, kann auch das Einschreiten von Aufsichtsbehörden erforderlich und angemessen sein.169 Im Übrigen sollte auf eine Verbesserung der allgemeinen Marktinfrastruktur auf den betroffenen Märkten geachtet werden. Ein generelles operationelles Risiko besteht in der Bewertung der von Hedgefonds verwalteten illiquiden und komplexen Vermögensgegenstände. Wie erläuDazu oben, sub B.I.2.b)cc)(4), Seite 42 f. Bernanke, BIS Review 41 / 2006, 4; ECB, Financial Stability Review, December 2006, 48; FSF, Report of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, April 2000, 34. 166 Dazu schon oben, Text bei Fußnote 83, Seite 292. 167 BSC, Large EU Banks’ Exposures to Hedge Funds, 8 f.; FSA, Discussion paper 05 / 4, 30; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 470, Nr. 674. Dazu schon oben, sub D.I.2.b), Seite 102 f. 168 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 109; ECB, Financial Stability Review, December 2005, 97; FSA, Discussion paper 05 / 4, 35; dazu generell auch ECB, Financial Stability Review, June 2005, 108 ff.; ausführlich CRMPG II, Toward Greater Financial Stability, 113 ff. Siehe auch oben, Text bei Fußnote 124, Seite 103. 169 ECB, Financial Stability Review, June 2006, 109 f.; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 6, 56. Dazu schon oben, Text bei Fußnote 124, Seite 103. 164 165

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tert,170 ist es mit erheblichen Schwierigkeiten verbunden, bei diesen Anlagegegenständen, für die in der Regel keine aktuellen Marktpreise zur Verfügung stehen, eine wirklich unabhängige Bewertung sicherzustellen.171 Hilfestellungen können insoweit die beispielsweise von der IOSCO und der AIMA entwickelten Bewertungsgrundsätze geben;172 das Grundproblem lösen sie indes nicht.173 4. Missbrauchsrisiken Für die Erhaltung der Marktintegrität, insbesondere zur Bekämpfung von Insidergeschäften und Marktmanipulationen, ist eine Verschärfung der materiellen Marktmissbrauchsregelungen nicht notwendig, da die im Zusammenhang mit Hedgefonds stehenden typischen Missbrauchsfälle bereits von den bestehenden Regelungen erfasst werden.174 Besondere Bedeutung kommt allerdings einer konsequenten Durchsetzung dieser Regelungen zu, die im Einzelfall dadurch erschwert sein kann, dass die Fonds komplizierte Transaktionen auf undurchsichtigen Märkten oder über einzelne Marktgrenzen hinweg vornehmen.175 Dies allein rechtfertigt allerdings noch keine schärferen materiellen Vorgaben. Eine erhöhte Transparenz der Aktivitäten von Hedgefonds ist aber auch unter diesem Gesichtspunkt wünschenswert. Ebenfalls nicht verschärft werden sollten die materiellen Vorschriften zu Leerverkäufen, was auch bedeutet, dass von der Verordnungsermächtigung in § 112 Abs. 4 InvG insofern kein Gebrauch gemacht werden sollte.176 Zwar bergen Leerverkäufe Risiken: Neben den erörterten Missbrauchsgefahren177 sind insbesondere das Risiko einer kurzfristigen Erhöhung der Volatilität auf den betroffenen MärkOben, Text bei Fußnote 132, Seite 104. Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 31; Asness / Krail / Liew, 28 (1) J. Portfolio Mgmt. (2001), 6, 10 f.; ECB, Financial Stability Review, June 2006, 137; FSA, Discussion paper 05 / 4, 48; FSA, Financial Risk Outlook 2006, 56; Füss / Rehkugler / Disch, FB 2005, 40, 44; Getmansky / Lo / Makarov, 74 (3) J. Fin. Econ. (2004), 529, 544 ff.; Kat, in: Nelken (Ed.), Hedge Fund Investment Management, 114. 172 IOSCO, Principles for the Valuation of Hedge Fund Portfolios – Final Report, November 2007; AIMA, AIMA’s Guide to Sound Practices for Hedge Fund Valuation, March 2007. Siehe auch schon AIMA, Asset Pricing and Fund Valuation Practices in the Hedge Fund Industry, April 2005. 173 Siehe auch AIMA, AIMA’s Guide to Sound Practices for Hedge Fund Valuation, March 2007, 6, zu den Schwierigkeiten der Entwicklung eines einheitlichen Bewertungsansatzes für die Gesamtbranche. 174 Näher dazu oben, sub D.I.2.c), Seite 104 ff. 175 Noyer, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 108. 176 Zurückhaltung fordern auch Pütz / Schmies, BKR 2004, 51, 53; Spindler / Bednarz, WM 2006, 553, 557. Zu § 112 Abs. 4 InvG näher oben, Text bei Fußnote 202, Seite 115. Gegen generelle Verbote von Leerverkäufen auch Lenzen, Börsenkursbildung, 252 f. Siehe auch oben, Text bei Fußnote 201, Seite 115. 177 Ausführlich oben, sub D.I.2.c)bb)(2)(b), Seite 114 ff. 170 171

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ten und die Gefahr von Abwicklungsproblemen zu nennen.178 Dies ändert jedoch nichts daran, dass es sich beim Leerverkauf um ein handelsübliches Instrument handelt, das die Effizienz des Preisbildungsprozesses und die Marktliquidität erhöht und für eine Reihe wichtiger Arbitrage- und Hedgingstrategien, auch für Nicht-Hedgefonds, bedeutsam ist.179 Von missbräuchlichen Leerverkäufen abgesehen, die bereits unter das bestehende Verbot in § 20a WpHG fallen,180 sollten sie daher nicht beschränkt werden. Hierfür spricht auch die Entwicklung in den Vereinigten Staaten, in denen mit den preisbezogenen Tests im Jahr 2007 lange bestehende materielle Leerverkaufsrestriktionen abgebaut wurden, während gegen missbräuchliche Leerverkäufe stärker vorgegangen wird.181 Erwägenswert ist allerdings auch in Bezug auf Leerverkäufe eine Erhöhung der Transparenz. Zwar müssen deutsche Single-Hedgefonds die in Wertpapieren getätigten Leerverkäufe mit Nennung der Verkaufszeitpunkte und der erzielten Erlöse in ihren Jahresberichten und, sofern es sich nicht um Spezial-Investmentvermögen handelt, in ihren Halbjahresberichten angeben, § 44 Abs. 1 Satz 3 Nr. 2, Abs. 2 InvG.182 Indes ist damit ein nennenswerter Informationsgewinn nicht verbunden, weil die Offenlegungsintervalle viel zu lang sind und nur deutsche Hedgefonds erfasst werden, nicht aber die auf dem deutschen Markt tätigen ausländischen Fonds. Anders als beispielsweise in den Vereinigten Staaten183 besteht hierzulande bislang keine besondere Kennzeichnungspflicht für Leerverkäufe. Um den Marktteilnehmern eine rationalere Markteinschätzung zu ermöglichen, erscheint die Einführung einer vergleichbaren Regelung trotz der damit verbundenen Kosten durchaus überlegenswert.184 Wenn man eine solche Kennzeichnungspflicht einführte, sollte diese allerdings nicht auf Hedgefonds beschränkt sein, sondern allgemein gelten. Um unwirksame „Insellösungen“ und Abwanderungen zu vermeiden, wäre im Übrigen ein nach Möglichkeit international, zumindest aber europäisch abgestimmtes Vorgehen anzustreben. 178 Ausführlich FSA, Discussion paper 17, 16 ff.; zu Abwicklungsproblemen im Zusammenhang mit naked shorts oben, Text bei Fußnote 230, Seite 119. 179 Dickerson, 24 Ann. Rev. Banking & Fin. L. (2005), 181, 181; FSA, Discussion paper 17, 4; Nayini, 54 Emory L.J. (2005), 721, 725. Neuere empirische Untersuchungen zu Leerverkäufen finden sich bei Asquith / Pathak / Ritter, 78 (2) J. Fin. Econ. (2005), 243 ff.; Bris / Goetzmann / Zhu, 62 (3) J. Fin. (2007), 1029 ff.; Chang / Cheng / Yinghui, 62 (5) J. Fin. (2007), 2097 ff.; Jones / Lamont, 66 (2 / 3) J. Fin. Econ. (2002), 207 ff.; Nagel, 78 (2) J. Fin. Econ. (2005), 277 ff. 180 Dazu näher oben, Text bei Fußnote 203, Seite 115 f. 181 Siehe dazu im Einzelnen oben, sub D.I.2.c)bb)(2)(b)(bb), Seite 117 ff. 182 Dazu schon oben, Text bei Fußnote 536, Seite 247. 183 Siehe im Einzelnen Rule 200(g), 17 C.F.R. § 242.200(g); SEC, Short Sales, 69 Fed. Reg. 48008, 48010 ff. (Aug. 6, 2004); Dickerson, 24 Ann. Rev. Banking & Fin. L. (2005), 181, 183; näher auch oben, Text bei Fußnote 219, Seite 117. 184 Ebenso Bundesverband deutscher Banken, Hedge-Fonds, 20; Deutsche Bank, Hedge Fonds, 22; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 67; Spindler / Bednarz, WM 2006, 601, 603 f.; zu einer Kennzeichnungspflicht für Leerverkäufe allgemein auch Kümpel, Rn. 8.24; Schlüter, Börsenhandelsrecht, 415.

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5. Anlegerschutz a) Single-Hedgefonds Wie die Untersuchung zu den Chancen und Risiken für Anleger gezeigt hat,185 sind Single-Hedgefonds zumindest derzeit nicht als Anlageprodukt für Kleinanleger geeignet.186 Zu kompliziert ist die Einschätzung ihrer Rendite-RisikoEigenschaften, zu gering deren Beständigkeit, und zu aufwendig sind Auswahl und Überwachung der Fonds. Dabei rechtfertigen es vor allem die den genannten Gesichtspunkten zugrundeliegenden Informationsasymmetrien, die derzeit kaum verringerbar erscheinen, den direkten Zugang zu Single-Hedgefonds auf qualifizierte Anleger zu beschränken. In Anbetracht des fortgeschrittenen Entwicklungsstands des europäischen Anlagemarktes sollten die notwendigen Zugangsbeschränkungen auf europäischer Ebene eingeführt werden. Dabei bietet sich insbesondere eine Einbeziehung in das im Weißbuch der Kommission erwogene europäische System für Privatplatzierungen an. In den Binnenmarktrahmen für bislang nicht harmonisierte Investmentvermögen, die sich an Privatanleger richten, sollten Hedgefonds hingegen nicht aufgenommen werden.187 Geht man davon aus, dass zu Single-Hedgefonds nur qualifizierte Anleger Zugang haben sollen, besteht unter Anlegerschutzgesichtspunkten keine Notwendigkeit, viele der Schutzmechanismen, die die Wettbewerbsfähigkeit deutscher SingleHedgefonds beeinträchtigen, aufrechtzuerhalten. Vielmehr sollten diese, dem amerikanischen Regelungsansatz entsprechend, entfallen. Insbesondere betrifft dies die auch im Fall der Verwahrung der Fondsgegenstände durch einen Primebroker weiterhin zwingende Einschaltung einer Depotbank, die Anforderungen an die Auswahl der Primebroker, die Auslagerungen von Tätigkeiten sowie (außer für Spezial-Investmentvermögen) die wenigstens kalendervierteljährige Rückgabemöglichkeit für Fondsanteile und die Veröffentlichung der Jahres- und HalbjahresNäher oben, sub D.II.1., Seite 122 ff. Ebenso Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 200; Daníelsson / Zigrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 31; anschaulich Regulation of Hedge Funds, Hearing Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, 109th Cong. (July 25, 2006) (testimony of Christopher Cox, Chairman, SEC): „ . . . these are not investments for Mom and Pop. They are generally risky ventures that simply don’t make sense for most retail investors.“; zurückhaltend auch Eidgenössische Bankenkommission, Hedge-Fonds – Marktentwicklung, Risiken und Regulierung, September 2007, 46 f. Offen Europäisches Parlament, Hedgefonds und derivative Finanzinstrumente – Entschließung des Europäischen Parlaments zu der Zukunft von Hedgefonds und derivativen Finanzinstrumenten (2003 / 2082(INI)) vom 15. 1. 2004, ABl. EU Nr. C 92 E vom 16. 4. 2005, S. 407, 411; IOSCO, Regulatory and Investor Protection Issues, February 2003, 5. 187 Zu den Kommissionsvorschlägen näher Europäische Kommission, Weißbuch für den Ausbau des Binnenmarktrahmens für Investmentfonds, 15. 11. 2006, KOM(2006) 686 endg., S. 13 ff., 18 f., sowie oben, Text bei Fußnote 64, Seite 289. 185 186

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berichte. Auch eine Beschränkung der Anlagemöglichkeiten von Single-Hedgefonds wäre dann zumindest unter Anlegerschutzgesichtspunkten nicht mehr gerechtfertigt. Auf das Zulassungsverfahren sollte hingegen nicht verzichtet werden, schon um der BaFin weiterhin einen Überblick über die hiesige Hedgefondsbranche zu ermöglichen. Auch ist eine hinreichende Qualifikation des Leitungspersonals nicht nur unter Anlegerschutzgesichtspunkten, sondern vor allem auch im Hinblick auf die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts von Bedeutung.188 Schwierigkeiten bereitet eine sachgerechte Eingrenzung des Kreises der Anleger, die als hinreichend qualifiziert für eine Anlage in Single-Hedgefonds angesehen werden können. Im Kern sollte es auf die Fähigkeit ankommen, selbst oder durch Dritte die Chancen und Risiken einer Investition in einen bestimmten Fonds richtig einschätzen und die Anlage laufend überwachen zu können. Obschon der US-amerikanische Ansatz, der vor allem auf bestimmte Mindestanlagesummen und Mindestvermögen abstellt, dafür nur eine grobe Näherung bietet und zu Fehlern erster und zweiter Art führt, weil er sachkundigen Anlegern, die nicht über entsprechende Mittel verfügen, eine Investition verwehrt (Fehler erster Art), während er vermögenden, aber kenntnislosen und unerfahrenen Investoren eine Anlage ermöglicht (Fehler zweiter Art), spricht zumindest die leichte Handhabbarkeit für eine solche Lösung. Außerdem fallen die Fehler zweiter Art weniger ins Gewicht, da vermögende Anleger sich fehlende Erfahrung und Kenntnisse leichter durch die Einschaltung qualifizierter Dritter verschaffen können.189 Die Festlegung der genauen Bezugsgröße für die Anlage- oder Vermögensgrenze ist allerdings ebenso wie ihre Höhe mit einem gehörigen Grad an Willkür verbunden. Obschon besonders praktikabel, birgt das Abstellen auf eine Mindestanlagesumme für das konkrete Investment190 die Gefahr, Anleger zu einer unzureichenden Diversifizierung ihres Portfolios zu verleiten. Vorzugswürdig erscheint es daher, auf das Gesamtvermögen oder, besser, auf die Höhe der bereits bestehenden Finanzinvestments abzustellen. Dass zunehmend institutionelle Investoren, die die Mittel von Kleinanlegern verwalten, in Hedgefonds investieren, spricht nicht gegen die hier vertretene Erweiterung des Handlungsspielraums deutscher Single-Hedgefonds.191 Eine Kontrolle Ebenso Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 200; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 64. Für einen solchen Ansatz auch Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 18 f.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 68; in diese Richtung auch Daníelsson / Zigrand, in: Banque de France (Ed.), Financial Stability Review, April 2007, 31; offen FSA, Discussion paper 05 / 3, 27 f.; FSA, Feedback statement 06 / 2, 12 f.; dagegen Gerke / Mager / Kiehn, ZBB 2002, 479, 489; kritisch auch Luttermann / Backmann, ZIP 2002, 1017, 1024. 190 So beispielsweise Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 18 f.: Mindestanlagesumme von EUR 50.000; Moritz, BAI Newsletter I / 2007, 22, 26: Mindesterstanlagesumme von EUR 10.000. 191 Der Gesichtspunkt spielt insbesondere in der US-Reformdiskussion eine wichtige Rolle und wird dort für eine stärkere Kontrolle der Fonds ins Feld geführt, dazu schon oben, sub F.II.2.a), Seite 286 f. Wie hier etwa Daníelsson / Zigrand, in: Banque de France (Ed.), 188 189

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des Anlageverhaltens dieser Kapitalsammelstellen sollte sinnvollerweise bei ihnen ansetzen und nicht bei ihren Anlageobjekten. Für deutsche Versicherungsunternehmen (einschließlich Pensionskassen) besteht angesichts der immer noch verhältnismäßig restriktiven Anlagegrenzen192 allerdings kein Bedürfnis für die Einführung zusätzlicher Beschränkungen. Im Gegenteil sollten diese eher stärker für alternative Anlagen einschließlich Hedgefonds geöffnet werden, um eine bessere Diversifizierung des Portfolios zu erzielen.193 Hier scheint aber auch bei den Versicherungsunternehmen noch ein Bewusstseinswandel notwendig, da schon die bestehenden Grenzen für Anlagen in Hedgefonds bei weitem nicht ausgeschöpft werden.194 b) Dach-Hedgefonds Trotz der verhältnismäßig schlechten Rendite-Risiko-Eigenschaften aufgrund der doppelten Gebühren195 besteht kein Bedürfnis, den Zugang zu Dach-Hedgefonds für Kleinanleger zu beschränken, da dort zumindest Auswahl und Überwachung der Zielfonds in professionelle Hände gelegt sind und eine Mindestdiversifizierung gewährleistet ist.196 Aus Gründen der Wettbewerbsfähigkeit und um den Anlegern einen mittelbaren Zugang zu möglichst vielen Zielfonds zu eröffnen, sollte allerdings überlegt werden, das Vergleichbarkeitskriterium in § 113 Abs. 1 Satz 2 InvG und die Anforderungen in § 113 Abs. 3 und 5 InvG aufzuheben oder zu lockern.197 c) Zertifikate Unter Anlegerschutzgesichtspunkten stehen die meisten Einschränkungen bei Errichtung, Betrieb und Vertrieb von Single- und Dach-Hedgefonds in Deutschland Financial Stability Review, April 2007, 31; Dillmore, 32 Ohio N.U. L. Rev. (2006), 169, 178 f.; PWG, Agreement among PWG and U.S. Agency Principals on Principles and Guidelines regarding Private Pools of Capital, 2 f. 192 Dazu ausführlich oben, sub E.VII.1, Seite 242 ff. 193 Für eine stärkere Öffnung auch Managerkreis der Friedrich-Ebert-Stiftung, Finanzinvestoren, 4, 17; Moritz, BAI Newsletter II / 2006, 13, 14. Für eine völlige Aufgabe fester Anlagegrenzen und für die Einführung eines prudent man-Standards Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 23. Zum Diversifikationspotential von Hedgefonds näher oben, sub D.II.1.a)bb), Seite 129 ff. 194 Nach Angaben der BaFin betrug das gesamte Anlagevolumen der deutschen Erstversicherer in Hedgefonds (Direktanlagen und Zertifikate) Ende 2007 ca. EUR 4,2 Mrd., was etwa 0,4% ihrer gesamten Kapitalanlagen entspricht. Näher BaFin, Jahresbericht 2007, 38, 92 ff., sowie oben, Text bei Fußnote 523, Seite 244. 195 Dazu näher oben, sub D.II.2., Seite 134 ff. 196 Berger / Steck, ZBB 2003, 192, 200; Edwards, in: Baums / Cahn (Eds.), Hedge Funds, 48; FSA, Feedback statement 06 / 2, 8, 13. 197 Dazu auch Moritz, BAI Newsletter I / 2007, 22, 24.

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in einem Spannungsverhältnis zur Rechtslage bei Hedgefonds-Zertifikaten. Obschon Letztere aufgrund der zusätzlichen Kosten für ihre Investoren häufig ungünstiger, zumindest aber intransparenter sind und gegenüber Hedgefonds nach dem Investmentgesetz weitere Nachteile mit sich bringen,198 gelten für sie nur verhältnismäßig geringe regulatorische Vorgaben. Insbesondere besteht kein dem Zulassungsverfahren für deutsche Hedgefonds vergleichbares Erfordernis. Die bestehenden Anforderungen an Hedgefonds-Zertifikate beziehen sich fast ausschließlich auf den Vertrieb und bleiben in weiten Teilen hinter den Vorgaben für Anteile an Hedgefonds nach dem Investmentgesetz zurück.199 Zertifikate, die öffentlich angeboten oder zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen werden sollen, fallen nach § 1 Abs. 1 WpPG in den Anwendungsbereich des Wertpapierprospektgesetzes, wenn sie nach dessen § 2 Nr. 1 als Wertpapiere anzusehen sind, also insbesondere an einem Markt gehandelt werden können.200 Für solche Wertpapiere ist nach § 3 Abs. 1 WpPG grundsätzlich ein Prospekt zu veröffentlichen, der den Vorgaben der §§ 7 ff. WpPG genügt.201 Insbesondere muss der Prospekt die Mindestangaben nach § 7 WpPG i.V.m. der Prospektverordnung202 erfüllen. Die BaFin, vor deren Billigung der Prospekt nicht 198 Dazu näher oben, sub D.II.3., Seite 136 f. Zertifikate geraten insbesondere wegen ihrer hohen Kosten und ihrer Intransparenz zunehmend auch allgemein (also nicht nur auf Hedgefonds-Zertifikate beschränkt) in die Kritik, dazu Drescher, Profis fordern transparentere Zertifikate, Handelsblatt Nr. 71 vom 12. 4. 2007, S. 21; ders., Zertifikate geraten in die Kritik, Handelsblatt Nr. 26 vom 6. 2. 2007, S. 27; Drescher / Kirchner / Röder, Anlegerschützer fordern Gesetze, Handelsblatt Nr. 67 vom 7. 4. 2008, S. 28; o.V., Grüne fordern ZertifikateGesetz, Handelsblatt Nr. 100 vom 25. / 26. / 27. / 28. 5. 2007, S. 22; o.V., Wildwuchs bei Zertifikaten, Handelsblatt Nr. 26 vom 6. 2. 2007, S. 1; Rettberg, Geheimnisvolle Derivate, Handelsblatt Nr. 178 vom 14. / 15. / 16. 9. 2007, S. 38. 199 Eine Ausnahme bestand bislang insoweit, als die BaFin im Rahmen ihrer extensiven Auslegung insbesondere des Finanzkommissionsgeschäfts nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 KWG eine Banklizenz für die Emission von Zertifikaten verlangte, die an die Wertentwicklung eines unterliegenden Portfolios von Finanzinstrumenten gekoppelt war. Gegen diese Verwaltungspraxis nunmehr BVerwG, Urteil vom 27. 2. 2008 – 6 C 11.07 und 6 C 12.07, ZIP 2008, 911, 912 ff. (Vorinstanzen VGH Kassel, Urteile vom 13. 12. 2006 – 6 UE 3083 / 05 (ZIP 2007, 999, 1001 ff.) und 6 UE 3084 / 05; VG Frankfurt / M., Urteile vom 27. 10. 2005 – 1 E 1159 / 05 (V) (DB 2005, 2628, 2629 f.) und 1 E 1822 / 04 (V)). Siehe dazu auch schon oben, in Fußnote 14, Seite 162. Zur Kontrolle von Hedgefonds-Zertifikaten nach §§ 305 ff. BGB Luttermann / Backmann, ZIP 2002, 1017, 1022 f. 200 Zum Merkmal der Handelbarkeit näher RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 15 / 4999 vom 3. 3. 2005, S. 25, 28; Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rn. 3. 201 Zu Inhalt und Form der Prospekte näher Kullmann / Sester, ZBB-Report 2005, 209, 210 ff.; Mülbert, WM 2007, 1149, 1150 f. 202 Verordnung (EG) Nr. 809 / 2004 der Kommission vom 29. 4. 2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003 / 71 / EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung, ABl. EU Nr. L 149 vom 30. 4. 2004, S. 1, berichtigt in ABl. EU Nr. L 215 vom 16. 6. 2004, S. 3.

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veröffentlicht werden darf, prüft die vorgelegten Informationen nach § 13 Abs. 1 Satz 2 WpPG allerdings nur auf Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit. Eine darüber hinausgehende materielle Prüfung findet nicht statt.203 Wie sich im Umkehrschluss aus § 2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 8 KWG ergibt, darf der Vertrieb, entsprechend der Rechtslage zur Privatplatzierung von Anteilen an SingleHedgefonds, nur über Kreditinstitute und Finanzdienstleister mit einer Erlaubnis zur Anlageberatung und zur Anlage- und Abschlussvermittlung (§ 1 Abs. 1a Nr. 1, 1a und 2 KWG) erfolgen und nicht über freie Vermittler.204 Werbung ist nach Maßgabe von § 15 WpPG zulässig; Vertriebsintermediäre unterliegen neben zivilrechtlichen Aufklärungs- und Beratungspflichten den Anforderungen der §§ 31 ff. WpHG.205 Im Übrigen bestehen kaum Einschränkungen beim Vertrieb. Hedgefonds-Zertifikate, deren Prospekt von der zuständigen Behörde eines EWR-Staates gebilligt wurde, profitieren im Übrigen vom Europäischen Pass für Wertpapieremissionen und -zulassungen (Art. 17 Prospekt-RL) und können grundsätzlich ohne zusätzliches Billigungsverfahren öffentlich angeboten werden. Vertriebsintermediäre unterliegen allerdings der MiFID.206 Fallen die Zertifikate nicht unter das WpPG, weil sie, beispielsweise mangels Handelbarkeit, keine Wertpapiere i.S.v. § 2 Nr. 1 WpPG sind, besteht in der Regel eine Prospektpflicht nach §§ 8f bis 8k VerkProspG. Nach § 8i Abs. 2 VerkProspG beschränkt sich die Prüfung der BaFin in diesem Zusammenhang ausschließlich auf die Vollständigkeit des Verkaufsprospekts; eine materielle Prüfung entfällt vollständig.207 Unterliegen Hedgefonds-Zertifikate sonach nur verhältnismäßig wenigen regulatorischen Beschränkungen, bestehen darüber hinaus gegenüber direkten Hedgefonds-Investments stärkere finanzielle Anreize für den Vertrieb208 und für die An203 RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz, Begründung, BT-Drucks. 15 / 4999 vom 3. 3. 2005, S. 25, 34; BaFin, Jahresbericht 2007, 156; Groß, Kapitalmarktrecht, § 13 WpPG Rn. 8. Anders Mülbert / Steup, WM 2005, 1633, 1640; Schlitt / Schäfer, AG 2005, 498, 506 f. 204 Bericht des Finanzausschusses zum RegE InvModG, Einzelbegründung, BT-Drucks. 15 / 1944 vom 5. 11. 2003, S. 20 f. Siehe auch Gstädtner / Elicker, BKR 2006, 437, 437; von Livonius, BKR 2005, 12, 13 f. 205 Dazu im Zusammenhang mit Zertifikaten näher Jungmann, WM 2007, 1537, 1543 ff.; Mülbert, WM 2007, 1149, 1154 ff. Allgemein zu §§ 31 ff. WpHG nach Inkrafttreten des FRUG (Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz), BGBl. I Nr. 31 vom 19. 7. 2007, S. 1330): Assmann, ZBB 2008, 21, 23 ff.; Balzer, ZBB 2007, 333, 337 ff.; Holzborn / Israel, NJW 2008, 791, 793 ff.; Jordans, WM 2007, 1827, 1828 ff.; Spindler / Kasten, WM 2007, 1245, 1247 ff.; Veil, WM 2007, 1821, 1822 ff.; ders., ZBB 2008, 34, 36 ff. 206 Alternative Investment Expert Group, Hedge Funds, 20 f.; zum Europäischen Pass ausführlich Kullmann / Sester, WM 2005, 1068, 1069 ff. 207 Näher Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 8f – 8k VerkProspG Rn. 8 f. 208 Rettberg, Fonds und Zertifikate ähneln sich immer mehr, Handelsblatt Nr. 49 vom 9. / 10. / 11. 3. 2007, S. 28; Steck, Schwere Zeiten für deutsche Hedgefonds, Börsen-Zeitung Nr. 75 vom 19. 4. 2006, S. 2.

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leger (bislang) in der Regel steuerliche Vorteile.209 Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass der Markt für Hedgefonds-Zertifikate in Deutschland immer noch um ein Vielfaches größer ist als der für Direktinvestments in Hedgefonds.210 Da es nicht gerechtfertigt ist, ein aus Anlegersicht in der Regel nachteiligeres, zumindest aber intransparenteres Produkt regulatorisch zu bevorzugen, sollten die Zugangs- und Vertriebsbeschränkungen für Hedgefonds-Zertifikate wenigstens so weit verschärft werden, dass sie denjenigen für Direktinvestments in die jeweiligen (Single- oder Dach-)Hedgefonds entsprechen. Das aus diesem Petitum folgende Abgrenzungsproblem ist offensichtlich: Wie sollen Zertifikate auf Hedgefonds von anderen strukturierten Produkten unterschieden werden, wenn es für Single-Hedgefonds keine Definition gibt, die eine trennscharfe Abgrenzung erlaubt?211 Die Möglichkeit, nach dem Vorbild des § 112 Abs. 1 InvG auf einzelne typische Hedgefondsmerkmale abzustellen,212 erscheint im vorliegenden Zusammenhang wegen der damit verbundenen Gefahr von Umgehungen wenig praktikabel.213 Vorzugswürdig ist daher ein weiter Ansatz, der sowohl Fonds erfasst, die in ihrer Heimatjurisdiktion als Hedgefonds qualifiziert werden, als auch alle unregulierten Fonds. Die Tatsache, dass durch einen solchen Ansatz auch Zertifikate auf Fonds erfasst würden, die bei typologischer Betrachtung nicht als Hedgefonds anzusehen sind, erscheint angesichts der fehlenden Aufsicht über die Fonds gerechtfertigt.

6. Aktivistische Hedgefonds Wie die ökonomische Untersuchung zu aktivistischen Hedgefonds gezeigt hat,214 besteht auf der Grundlage der bisher verfügbaren empirischen Befunde zumindest in Bezug auf die in dieser Arbeit betrachtete Art der Einflussnahme von Hedgefonds auf Publikumsgesellschaften kein grundsätzlicher Handlungsbedarf.

209 Mader / Echter, FB 2004, 612, 616; ausführlich Gstädtner, Investmentbesteuerung, 138 ff., 288 ff., 294 f.; differenzierend Wallach, in: Dichtl / Kleeberg / Schlenger (Hrsg.), Handbuch Hedge Funds, 86. Zur Rechtslage vor dem InvStG Oho / Remmel, BB 2002, 1449, 1450 ff.; zur Behandlung ausländischer Zertifikate nach dem Investmentsteuerrecht ausführlich Steinmüller, Investmentsteuerrecht, 142 ff. 210 Dazu näher oben, sub C.I.2., Seite 70. 211 Dazu näher oben, sub B.I., Seite 32 f. 212 Zu den einzelnen typologischen Merkmalen oben, sub B.I.2., Seite 35 ff. 213 Im Rahmen der Regelung des § 112 Abs. 1 InvG kommt es auf die Gefahr von Umgehungen nicht wesentlich an, weil die Einordnung als Single-Hedgefonds nach dem Investmentgesetz für die betroffenen Fonds in aller Regel vorteilhaft ist, dazu näher oben, sub E.I.1.a)bb), Seite 161 f. 214 Oben, sub D.III., Seite 138 ff.

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Insbesondere erscheint es nicht angezeigt, die Hauptversammlungspräsenz durch Dividendenboni oder andere Maßnahmen zu erhöhen.215 Gefordert wird dies vor allem mit dem Argument, bei den in Deutschland niedrigen Hauptversammlungspräsenzen bestehe sonst die Gefahr, dass eine an der Hauptversammlung teilnehmende Minderheit der schweigenden Mehrheit ihren Willen aufzwingen könne. Indes besteht, wie gezeigt,216 diese Gefahr in den meisten Fällen gar nicht, da die Interessen der aktivistischen Aktionäre und diejenigen der übrigen Anteilsinhaber in der Regel übereinstimmen werden und Interessenkonflikte vor allem im Verhältnis zwischen Aktionärsgesamtheit und Unternehmensleitung auftreten. Im Übrigen ist sehr zweifelhaft, ob durch eine Erhöhung der Hauptversammlungspräsenz die inhaltliche Qualität der Entscheidungen erhöht würde.217 Auch die Einführung von Stimmrechtsbeschränkungen für kurzfristige oder von Treustimmrechten für langfristige Aktionäre erscheint nicht angebracht, da häufig gerade kein Interessenkonflikt zwischen kurz- und langfristig orientierten Aktionären bestehen wird.218 Im Übrigen sähe sich die Einführung von Stimmrechtsbeschränkungen oder Treustimmrechten unter Gleichbehandlungsgesichtspunkten erheblichen Bedenken ausgesetzt und würde der Funktionsfähigkeit des deutschen Kapitalmarkts schaden.219 Dem hinter den Überlegungen zur Einführung solcher Instrumente stehenden Problem der allgemeinen „Kurzsichtigkeit“ der Kapitalmärkte könnte auf diesem Weg ohnehin nicht begegnet werden. Abzulehnen sind auch Überlegungen, alle nicht abgegebenen Stimmen durch Gesetz als Zustimmung zu den Vorschlägen der Unternehmensverwaltung zu wer215 Für Dividendenboni insbesondere Noack, BB 2005, Heft 42, S. I; wohlwollend auch Anzinger / Schneider, AG 2008, 116; Deutsche Bank, Hedge Fonds, 23; Klühs, ZIP 2006, 107, 107 f. Wie hier Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 70; Lenz, NZG 2006, 534, 534 f.; Spindler / Bednarz, WM 2006, 601, 605 f. Allgemein kritisch zu Dividendenboni Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 15; Spindler, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, 53 ff.; Vetter, AG 2006, 32, 33 ff., jeweils auch mit Ausführungen zu (aktien)rechtlichen Schwierigkeiten bei der Einführung (unter anderem: de lege lata Einstimmigkeit erforderlich). Zu aktienrechtlichen Gesichtspunkten ausführlich Klühs, ZIP 2006, 107, 109 ff. 216 Oben, sub D.III.3.a), Seite 143 ff. 217 Engert, ZIP 2006, 2105, 2107; Spindler / Bednarz, WM 2006, 601, 606; siehe auch Seibert, in: Festschrift H.P. Westermann, 1505, 1515. Dies konzediert ausdrücklich auch Noack, BB 2005, Heft 42, S. I, dem es allerdings nicht um die inhaltliche Qualität, sondern um „Legitimation durch Verfahren“ geht. Dazu zu Recht kritisch Spindler, in: Gesellschaftsrechtliche Vereinigung (Hrsg.), Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, 59 f.; Vetter, AG 2006, 32, 34. 218 Dazu näher oben, sub D.III.3.a)bb)(1), Seite 146 f. 219 Deutsche Bank, Hedge Fonds, 22 f.; Kumpan, AG 2007, 461, 470; ders., ZHR 170 (2006), 39, 70; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005 / 06, S. 471, Nr. 676; Seibert, in: Festschrift H.P. Westermann, 1505, 1506, 1508; Spindler / Bednarz, WM 2006, 601, 605. Für zulässig erachten eine Stimmrechtsbeschränkung allerdings Kußmaul / Pfirmann / Tcherveniachki, DB 2005, 2533, 2540.

III. Entwicklung von Leitlinien

319

ten. Dies würde zu einer deutlichen Machtverschiebung zugunsten des Managements führen und eine effektive Kontrolle durch die Aktionäre erheblich erschweren.220 Aus dem gleichen Grund ist auch die vom Deutschen Sparkassen- und Giroverband vorgeschlagene221 Deregulierung des Depotstimmrechts kritisch zu beurteilen.222 Nach dem Vorschlag sollen Kreditinstitute auf der Grundlage von Sondervollmachten die Stimmrechte stets im Sinne der Verwaltungsvorschläge ausüben, sofern zu einzelnen Abstimmungspunkten keine abweichende Weisung erteilt wurde. Handlungsbedarf könnte allerdings im Hinblick auf die Fälle einer Entkoppelung der Verwaltungsrechte (voting ownership) von den wirtschaftlichen Chancen und Risiken (economic ownership) einer Beteiligung bestehen.223 Zwar ergeben sich Grenzen des empty voting, wie ausgeführt,224 vor allem durch die gesellschaftsrechtlichen Treupflichten sowie aus § 117 Abs. 1 AktG, § 826 BGB und dem Verbot des Rechtsmissbrauchs. Überlegenswert könnte es jedoch sein, diese vor allem repressiv wirkenden Regelungen durch eine Steigerung der Transparenz zu ergänzen. Neben Fällen des empty voting könnten dabei auch Fälle der hidden ownership erfasst werden, um ein „Anschleichen“ zu erschweren.225 Bei der konkreten Ausgestaltung wäre allerdings zu beachten, dass das Melderegime der §§ 21 ff. WpHG in der Praxis bereits in seiner derzeitigen Form zu zahlreichen Auslegungs- und Zweifelsfragen führt und die Komplexität zur Erfassung von Entkoppelungsfällen noch (deutlich) gesteigert werden müsste. Auch sollte vor Erlass einer entsprechenden Regelung der rechtstatsächliche Hintergrund der Entkoppelungsfälle noch systematischer untersucht werden.226 Ebenfalls erwägenswert erscheint eine inhaltliche Erweiterung der Meldepflichten, insbesondere im Hinblick auf die verfolgte Anlagestrategie.227 Einen entspreDauner-Lieb, WM 2007, 9, 15; Seibert, in: Festschrift H.P. Westermann, 1505, 1510. Deutscher Sparkassen- und Giroverband, Positionspapier zur Deregulierung des Depotstimmrechts, Februar 2006, 16 ff. 222 Ebenso Lenz, AG 2006, 572, 574 ff.; kritisch auch Seibert, in: Festschrift H.P. Westermann, 1505, 1512 f. A.A. Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 15 f. („tendenziell positiv zu beurteilen“). 223 Zur Entkoppelung näher oben, sub D.III.3.a)bb)(2), Seite 147 f. 224 Oben, Text bei Fußnote 430, Seite 157. 225 Vorschläge dazu finden sich für die USA bei Hu / Black, 61 Bus. Law. (2006), 1011, 1047 ff.; dies., 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 825, 875 ff.; Monga, 12 Stan. J.L. Bus. & Fin. (2006), 186, 216 ff.; für das Vereinigte Königreich bei FSA, Consultation paper 07 / 20, 44 ff. Auch auf EU- und OECD-Ebene wird das Thema diskutiert, siehe European Corporate Governance Forum, Minutes of the meeting of 22 November 2007, 3 f.; OECD, The Role of Private Equity and Activist Hedge Funds in Corporate Governance – Related Policy Issues, January 2008, 3, 8. Zur Situation in der Schweiz Eidgenössische Bankenkommission, HedgeFonds – Marktentwicklung, Risiken und Regulierung, September 2007, 45 f. 226 Ähnlich Fleischer, ZGR 2008, 185, 217 f. Für eine Erweiterung des Melderegimes Kumpan, AG 2007, 461, 471; eher dagegen Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2120. 220 221

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F. Leitlinien einer Kontrolle

chenden Vorschlag für institutionelle Anleger hat die Hochrangige Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts (Winter-Gruppe) unterbreitet, der von der Europäischen Kommission in ihren Aktionsplan zur Modernisierung des Gesellschaftsrecht aufgenommen wurde.228 Bei Einführung und Ausgestaltung einer solchen Regelung sollte allerdings berücksichtigt werden, dass eine Erweiterung der Meldepflichten neben positiven Auswirkungen (Verbesserung des Anlegerschutzes, der Markttransparenz und der Kommunikation zwischen Management und Aktionären)229 auch negative Folgen für den Markt für Unternehmenskontrolle und andere wertsteigernde Transaktionen haben kann.230 Die durch das Risikobegrenzungsgesetz vorgesehene Regelung in § 27 Abs. 2 WpHG-E sieht sich jedenfalls zahlreichen Einwendungen ausgesetzt.231 In die richtige Richtung (Erschwerung des „Anschleichens“) weist die im Risikobegrenzungsgesetz in § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG-E vorgesehene Zusammenrechnung von Finanzinstrumenten i.S.v. § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG mit Beteiligungen i.S.v. §§ 21, 22 WpHG, obschon der Gesetzgeber damit erneut über die Vorgaben der Transparenzrichtlinie hinausgeht.232 Hingegen erscheint eine erneute Absenkung der Schwellenwerte oder die Einführung weiterer Zwischenstufen nach den Änderungen der §§ 21 ff. WpHG durch das Transparenzrichtlinie-Umset227 Zu entsprechenden Regelungen in den USA näher oben, Text nach Fußnote 592, Seite 257. 228 Siehe Hochrangige Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts, Bericht über moderne gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen in Europa, 59 f.; Europäische Kommission, Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance in der Europäischen Union – Aktionsplan, Mitteilung der Kommission an den Rat und das Europäische Parlament, 21. 5. 2003, KOM(2003) 284 endg., S. 13 (mittelfristige Legislativmaßnahme); dazu auch Leyens, Information des Aufsichtsrats, 383. Eine solche inhaltliche Erweiterung der Meldepflichten erwägen auch European Corporate Governance Forum, Paper of the European Corporate Governance Forum Working Group on Proportionality, June 2007, 25; Kumpan, AG 2007, 461, 471. 229 Kommunikationsschwierigkeiten zwischen Verwaltung und Investoren werden beispielsweise für den Fall Deutsche Börse AG vielfach als ein Hauptgrund für die Eskalation angesehen, siehe etwa Seibert, in: Festschrift H.P. Westermann, 1505, 1516. Seit den Vorfällen bei der Deutsche Börse AG scheint sich die Kommunikation zwischen Unternehmensleitung und Hedgefonds in Deutschland allerdings bereits verbessert zu haben, dazu Fleischer, ZGR 2008, 185, 200; Rudolph, ifo Schnelldienst 21 / 2006, 13, 16. 230 Zu den ökonomischen Effekten einer erhöhten Anteilstransparenz Fleischer, ZGR 2008, 185, 205 ff.; ausführlich FSA, Consultation paper 07 / 20, Annex 2. Siehe auch Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2119. 231 Siehe im Einzelnen die Kritik bei Diekmann / Merkner, NZG 2007, 921, 925; Fleischer, ZGR 2008, 185, 204 ff.; Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2008, 60, 61 f.; Möllers / Holzner, NZG 2008, 166, 169 ff.; Timmann / Birkholz, BB 2007, 2749, 2751 f.; Wilsing / Goslar, DB 2007, 2467, 2469 f., die z. T. eine inhaltliche Erweiterung der Meldepflicht auch insgesamt ablehnen. Zu § 27 Abs. 2 WpHG-E näher oben, sub F.II.4.b), Seite 293 f. 232 Vor allem deshalb Kritik an § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG-E bei Diekmann / Merkner, NZG 2007, 921, 923 f.; Tillmann / Birkholz, BB 2007, 2749, 2751; Wilsing / Goslar, DB 2007, 2467, 2470.

III. Entwicklung von Leitlinien

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zungsgesetz nicht geboten. Verfehlt ist auch die im Rahmen des Regierungsentwurfs zum Risikobegrenzungsgesetz geplante Neuregelung des acting in concert, die viel zu weit greift und neue Unklarheiten schafft.233 Hier sollte man es bei der alten Regelung belassen und die weitere tatsächliche Entwicklung abwarten.

233 Siehe im Einzelnen die Kritik bei Diekmann / Merkner, NZG 2007, 921, 922 f.; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2119 f.; Fleischer, ZGR 2008, 185, 196 ff.; Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2008, 60, 60 ff.; Kaserer, BB 2007, Heft 44, S. I; Leyens, JZ 2007, 1061, 1071; Möllers / Holzner, NZG 2008, 166, 169 ff.; Schockenhoff / Wagner, NZG 2008, 361, 364 f.; Timmann / Birkholz, BB 2007, 2749, 2750 f.; Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2345 ff.; Wilsing / Goslar, DB 2007, 2467, 2467 ff.; siehe auch Spindler, WM 2007, 2357, 2358 ff. Für europarechtswidrig hält die vorgeschlagene Regelung Schmidtbleicher, AG 2008, 73, 75 ff.

G. Zusammenfassung in Thesen I. Begriffsbestimmungen 1. Für Hedgefonds namensgebend wurde die von Alfred Winslow Jones verfolgte Anlagestrategie, die Long-Positionen und Short-Positionen kombinierte und damit das Fondsportfolio zumindest teilweise gegen das Risiko einer schlechten allgemeinen Marktentwicklung absicherte. Heute steht bei Hedgefonds in aller Regel nicht die Sicherung bestehender Positionen, sondern die spekulative Anlage im Vordergrund. 2. Die Begriffsbildung für Single-Hedgefonds erfolgt vorzugsweise typologisch. Typische Merkmale sind das verfolgte Ertragsziel (a)), die verwendeten Anlageinstrumente (b)), die Bedeutung des Fondsmanagers, die sich auch im System seiner Vergütung niederschlägt (c)), hohe Mindestanlagesummen und Beschränkungen bei der Anteilsrückgabe (d)) sowie eine geringe Regulierungsdichte und Transparenz (e)). a) Hedgefonds verfolgen ein absolutes Ertragsziel, das in der Regel aus einer positiven Rendite in allen Marktlagen besteht. Zum Teil zielen sie auch auf besondere Risiko-Rendite-Profile, die mit traditionellen Investments nicht erreicht werden können. b) Bei der Wahl ihrer Anlageinstrumente unterliegen Single-Hedgefonds international kaum Beschränkungen und zeichnen sich durch hohe Flexibilität aus. Zur Spekulation, für Arbitragegeschäfte und zur Absicherung (Hedging) nutzen sie häufig Leerverkäufe und Derivate, wobei die eingesetzten Instrumente mitunter sehr komplex sind und vielfältige Risiken enthalten. Durch den Einsatz von Kreditaufnahmen, Leerverkäufen und Derivaten entsteht bei Hedgefonds Leverage, dessen Quantifizierung im Einzelnen mit Schwierigkeiten verbunden ist. Die meisten Fonds zeichnen sich weiterhin durch einen (sehr) kurzfristigen Planungshorizont aus und weisen gegenüber klassischen Investmentvermögen ein deutlich erhöhtes Handelsvolumen auf. c) Da die eingesetzten Anlageinstrumente häufig komplex und riskant sind, sind die einzelnen Fonds stark auf die Kenntnisse und Fähigkeiten des jeweiligen Fondsmanagers ausgerichtet. Seine Vergütung besteht zumeist aus einer Verwaltungsgebühr (1 – 2 % des verwalteten Vermögens) und einer Erfolgsvergütung (15 – 25% des erwirtschafteten Gewinns). Diese asymmetrische Entgeltstruktur begünstigt eine hohe Risikobereitschaft des Fondsmanagers: Während er durch die anteilige hohe Erfolgsvergütung an einem Wertzuwachs des Fonds persönlich par-

I. Begriffsbestimmungen

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tizipiert, verliert er bei einem Wertverlust des Fonds eigenes Vermögen nur insoweit, als er selbst am Fondsvermögen beteiligt ist. Letzteres ist allerdings oft der Fall. Gemildert wird das mit der Entgeltstruktur zusammenhängende moral hazard-Problem im Übrigen häufig durch high watermarks, bei denen eine Erfolgsvergütung erst nach dem Ausgleich vorheriger Verluste gezahlt wird. Seltener hängt die Erfolgsvergütung vom Erreichen einer Mindestrendite (hurdle rate) ab. d) Für die Anleger bestehen bei Single-Hedgefonds traditionell hohe Mindestanlagesummen. International gebräuchlich sind auch Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe in Form von festen Rücknahmeterminen, Kündigungsfristen und anfänglichen Sperrfristen von bis zu drei Jahren. Aufgrund der zunehmenden Investitionen von Hedgefonds in weniger liquide Vermögensgegenstände besteht derzeit eine Tendenz zur Verlängerung der Sperr- und Kündigungsfristen und zur Begrenzung der pro Termin maximal abrufbaren Beträge (gates). e) In der Regel bevorzugen Hedgefonds als Sitz der Fondsgesellschaft Jurisdiktionen mit niedriger Regulierungsdichte, vor allem Offshore-Standorte. In Ländern mit hoher Regulierungsdichte, beispielsweise den USA, werden sie so strukturiert, dass sie möglichst wenigen Beschränkungen unterliegen. Auch ist eine geringe Transparenz dem Geschäftsmodell der Hedgefonds bis zu einem gewissen Grad immanent. Dies gilt international insbesondere gegenüber den Aufsichtsbehörden und der Öffentlichkeit. Bestimmten Investoren und Gegenparteien gegenüber werden allerdings oft mehr Informationen zur Verfügung gestellt als gemeinhin angenommen. 3. Hedgefonds gehören zur Gruppe der alternativen Investments und sind innerhalb dieser Gruppe vor allem von Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds abzugrenzen. Traditionell ist die Abgrenzung klar: Während Hedgefonds kurzfristig orientierte Händler sind, stellen Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds nicht börsennotierten Unternehmen auf verschiedenen Entwicklungsstufen zumindest mittelfristig Eigenkapital zur Verfügung und nehmen häufig wesentlichen Einfluss auf die Unternehmensleitung. In jüngerer Zeit ist allerdings wechselseitig eine teilweise Konvergenz des Verhaltens zwischen Hedgefonds und Private-Equity-Fonds zu beobachten. Eine klare Trennung wird dadurch zunehmend erschwert. 4. Nach der in § 112 Abs. 1 InvG enthaltenen rechtlichen Begriffsbestimmung für „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ ist ein deutscher Single-Hedgefonds durch drei Merkmale gekennzeichnet: durch die Beachtung des Grundsatzes der Risikomischung (a)), durch die Beschränkung der Anlage auf bestimmte Vermögensgegenstände (b)) und durch die Befugnis zu Leverage oder Leerverkäufen (c)). a) Der Grundsatz der Risikomischung sollte im Zusammenhang mit Hedgefonds unabhängig von den für traditionelle Investmentvermögen entwickelten Maßstäben ausgelegt werden. Ein Hedgefonds beachtet den Grundsatz der Risikomischung, wenn sein Risikomanagement angemessen ist und er über eine im Rahmen dieses Risikomanagements vertretbare Risikoexposition verfügt.

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G. Zusammenfassung in Thesen

b) Der Katalog der für Single-Hedgefonds zulässigen Vermögensgegenstände (§ 112 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. § 2 Abs. 4 Nr. 1 bis 4, 7, 10 und 11 InvG) ist abschließend. Unzulässig sind Anlagen in Immobilien, in Immobiliengesellschaften und in ÖPP-Projektgesellschaften. Ebenfalls ausgeschlossen ist der Erwerb unverbriefter Darlehensforderungen, was die Durchführung von distressed debt-Strategien erschwert. Private-Equity-Beteiligungen dürfen 30 Prozent des Fondsvermögens nicht überschreiten. c) Die Vertragsbedingungen müssen lediglich die Berechtigung zu Leverage oder Leerverkäufen vorsehen. Deren tatsächliche Durchführung ist gesetzlich nicht geschuldet. 5. In den Vereinigten Staaten enthielt die in der Entscheidung Goldstein v. SEC im Juni 2006 für nichtig erklärte hedge fund rule der SEC mit dem Begriff des private fund eine rechtliche Begriffsbestimmung für Single-Hedgefonds. Als private fund war danach ein Fonds anzusehen, der erstens nur aufgrund bestimmter Ausnahmetatbestände nicht unter den Investment Company Act fiel, der zweitens seinen Anlegern die Möglichkeit gab, ihre Fondsanteile innerhalb von zwei Jahren nach dem Kauf zurückzugeben, und der drittens seine Anteile unter Hervorhebung der besonderen Kenntnisse, Fähigkeiten oder Erfahrungen des Fondsmanagers anbot. 6. Dach-Hedgefonds sind Fonds, die zumindest überwiegend nicht direkt an den Finanzmärkten, sondern in andere Hedgefonds, die sogenannten Zielfonds, investieren. Wie Single-Hedgefonds verfolgen sie absolute Ertragsziele, haben eine ähnliche Vergütungsstruktur (mit in der Regel niedrigeren Sätzen), etwas geringere Einschränkungen bei der Anteilsrückgabe und erheblich niedrigere Mindestanlagesummen. 7. Dach-Hedgefonds bezeichnet der deutsche Gesetzgeber im Investmentgesetz als „Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“. Nach der Definition in § 113 Abs. 1 Satz 1, Abs. 2 InvG handelt es sich dabei um Investmentvermögen, die bis auf liquide Anlagen und bestimmte zur Währungskurssicherung geeignete Derivate ausschließlich in Anteilen an Zielfonds anlegen. Zielfonds wiederum können nach § 113 Abs. 1 Satz 2, Abs. 3 InvG nur inländische Hedgefonds nach dem Investmentgesetz und bestimmte ausländische Investmentvermögen sein. 8. Neben Direktinvestments in Single- und Dach-Hedgefonds bieten managed accounts und Hedgefonds-Zertifikate weitere Zugänge zu Hedgefondsanlagen. Für den deutschen Markt sind Hedgefonds-Zertifikate von besonderer Bedeutung. In der Regel sind diese als Inhaberschuldverschreibungen ausgestaltet und verbriefen einen Zahlungsanspruch, dessen Höhe an die Entwicklung eines oder mehrerer Single- oder Dach-Hedgefonds gekoppelt ist. Die häufig anzutreffende Bezeichnung als „Index-Zertifikate“ ist insoweit missverständlich, als typischerweise nicht die Wertentwicklung eines der bekannten Hedgefonds-Indizes nachvollzogen wird, sondern die eines vom Emittenten der Schuldverschreibungen zusammengestellten „Korbes“ von Single- und / oder Dach-Hedgefonds.

III. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

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II. Tatsächliche Grundlagen 1. Die Hedgefondsbranche ist in den letzten Jahren erheblich gewachsen; Schätzungen zufolge betrug das in Single-Hedgefonds investierte Kapital Ende 2007 circa USD 2 Billionen. Allerdings hat es immer wieder auch Quartale mit NettoMittelabflüssen gegeben, und die Branche ist durch hohe Schwundquoten gekennzeichnet. 2. Die Anzahl der in Deutschland zugelassenen Hedgefonds ist gering: Mitte Mai 2008 hatten 23 inländische Single- und zwölf Dach-Hedgefonds eine entsprechende Genehmigung der BaFin, und im Januar 2008 waren fünf ausländische Dach-Hedgefonds zum öffentlichen Vertrieb in Deutschland berechtigt. Dementsprechend entfällt nur ein geringer Teil der Hedgefondsinvestitionen in Deutschland auf Direktinvestments in Single- oder Dach-Hedgefonds, während der weitaus größere Teil in Hedgefonds-Zertifikaten angelegt ist. 3. Die Zusammensetzung der Anlegerschaft von Hedgefonds hat sich in den letzten Jahren wesentlich gewandelt. Die relative Bedeutung der traditionell wichtigsten Investorengruppe der wohlhabenden Einzelpersonen ist erheblich gesunken, während sich insbesondere der Anteil der institutionellen Anleger erhöht hat. 4. Anteile an Single- und Dach-Hedgefonds sowie an deren Verwaltungsgesellschaften werden zunehmend an Börsen notiert und dort oder außerbörslich (OTC) gehandelt. Insgesamt ist die Anzahl der Börsennotierungen aber noch gering. 5. Eine allgemein anerkannte Systematik für die verschiedenen von Single-Hedgefonds verfolgten Anlagestrategien existiert bislang nicht. Zunehmend setzt sich allerdings eine Einteilung durch, nach der grob drei Investmentstrategien unterschieden werden: Erstens marktorientierte Strategien (mit den Untergruppen global macro, emerging markets, long / short equity, dedicated short bias, managed futures), zweitens marktneutrale Strategien (mit den Unterteilungen fixed income arbitrage, equity market neutral, convertible arbitrage) und drittens ereignisorientierte Strategien (mit den Einzelstrategien merger (risk) arbitrage, distressed / high yield securities, Regulation D). Multistrategie-Hedgefonds kombinieren mehrere der genannten Strategien.

III. Nutzen und Risiken von Hedgefonds Für die Beantwortung der Frage nach einer angemessenen Kontrolle von Hedgefonds sind aus ökonomischer Sicht die Folgen ihrer Tätigkeiten für die Finanzmärkte, die Chancen und Risiken, die sie ihren Anlegern bieten, und die Auswirkungen aktivistischer Hedgefonds in den Blick zu nehmen. Dabei zeigt sich, dass viele der in der öffentlichen Diskussion von Hedgefondsanhängern und -gegnern pauschal angeführten Vor- und Nachteile einer näheren Untersuchung nicht oder nur mit erheblichen Einschränkungen standhalten.

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G. Zusammenfassung in Thesen

1. Nutzen und Risiken für Finanzmärkte a) Hedgefonds fördern (jedenfalls zum Teil) die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte. Sie führen ihnen Liquidität zu, erleichtern die Durchführung von Risikoarbitrage und tragen zur Marktvervollständigung bei. Unter Umständen steigern sie auch die Informationseffizienz der Märkte, verringern deren Volatilität und erhöhen die Marktdisziplin. Insbesondere crowded trades, womit die „Ballung“ von Positionen durch gleichgerichtetes Verhalten beschrieben wird, können sich aber auch nachteilig auf Liquidität und Volatilität der Märkte auswirken. b) Die Aktivitäten von Hedgefonds bergen für die Finanzmärkte auch eine Reihe von Risiken, vor allem systemische Risiken (aa)), operationelle Risiken (bb)) und Missbrauchsrisiken (cc)). aa) Es ist nicht auszuschließen, dass sich die Krise eines großen oder mehrerer mittelgroßer Hedgefonds mit konzentrierten Positionen über deren (systemtragende) Gegenparteien, insbesondere die Primebroker, oder über die Finanzmärkte selbst zu einem systemischen Risiko ausweitet. Hedgefonds sind einer Reihe von Risiken ausgesetzt, die sie krisenanfällig machen und die durch hohes Leverage verstärkt werden. Zu diesen Risiken zählen insbesondere das Marktpreis- und das Marktliquiditätsrisiko sowie das Liquiditätsrisiko der Fonds selbst. Seit dem Beinahezusammenbruch des Hedgefonds LTCM im Jahr 1998 hat sich das Risikomanagement gerade der großen Fonds, auf die es unter systemischen Gesichtspunkten vor allem ankommt, zwar erheblich verbessert. Im Einzelnen besteht aber auch hier, wie im Übrigen in der gesamten Branche, noch Verbesserungsbedarf. Für die Gegenparteien der Hedgefonds, insbesondere die Primebroker, entstehen die größten und komplexesten Risiken in der Regel aus Handels- und Kreditbeziehungen zu den Fonds. Obschon sich auch bei den Primebrokern das Risikomanagement seit der LTCM-Episode erheblich verbessert hat, gibt es nach wie vor einige grundsätzliche Probleme. Zu nennen sind insbesondere die Wettbewerbssituation auf dem Primebrokermarkt, die im Einzelfall zu nicht risikoangepassten Kreditvergaben führen kann, sowie Schwierigkeiten bei der Einschätzung des Gesamtrisikos eines Fonds, der Geschäftsbeziehungen zu zahlreichen Gegenparteien unterhält. bb) Operationelle Risiken für die Finanzmärkte entstehen vor allem, wenn Hedgefonds die technische Abwicklung ihrer Geschäfte (back office) vernachlässigen. Ein generelles operationelles Risiko ergibt sich außerdem bei der Bewertung der von Hedgefonds zunehmend verwendeten illiquiden und komplexen Vermögensgegenstände. cc) Hedgefonds werden immer wieder mit Marktmissbrauch in Form von Insidergeschäften und Marktmanipulationen in Verbindung gebracht. Für Insiderverstöße besonders anfällig sind Block- und Paketgeschäfte, Unternehmensübernahmen und sogenannte PIPE Offerings. Die bekanntesten Vorwürfe von Marktmanipulationen betreffen die großen Währungs- und Liquiditätskrisen der 1990er Jahre; eine wesentliche Rolle ist Hedgefonds dabei allerdings nur bei der Krise des

III. Nutzen und Risiken von Hedgefonds

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Europäischen Währungssystems 1992 zuzuschreiben. Jüngere Fälle der Marktmanipulation betreffen sowohl informations- als auch handelsgestützte Manipulationen. Besonders häufig sind Missbrauchsfälle im Zusammenhang mit Leerverkäufen. Auch im Rahmen des amerikanischen market timing- und late tradingSkandals haben Hedgefonds eine maßgebliche Rolle gespielt.

2. Nutzen und Risiken für Anleger a) Um die Chancen und Risiken einer Investition in Single-Hedgefonds aus Anlegersicht beurteilen zu können, sind einfache Rendite-Risiko-Betrachtungen nicht ausreichend. Dies hat vor allem drei Gründe: Erstens sieht sich das für die Renditeberechnung verfügbare Datenmaterial systematischen Verzerrungen (biases) und anderen Unzulänglichkeiten ausgesetzt, zweitens sind die Hedgefondsrenditen nicht normalverteilt, sondern weisen in der Mehrheit ein nach oben beschränktes Potential und eine relativ hohe Wahrscheinlichkeit für große Verluste auf (negative Schiefe und positive Überschuss-Kurtosis), und drittens sind die Hedgefondsrenditen positiv autokorreliert. Ob Single-Hedgefonds die ihnen oft pauschal zugeschriebenen guten Rendite-Risiko-Eigenschaften vor diesem Hintergrund tatsächlich besitzen, ist zumindest fraglich. Der Hauptvorteil von Single-Hedgefonds für ihre Anleger liegt in ihrem Diversifikationspotential, das allerdings bei näherer Betrachtung ebenfalls nicht so groß ausfällt, wie die Anwendung einer einfachen Portfoliotheorie glauben macht. Bei einer Investition in Single-Hedgefonds bestehen für die Anleger außerdem eine Reihe weiterer Risiken, insbesondere Auswahlund Überwachungsrisiken, aber auch Liquiditäts- und Missbrauchsrisiken sowie operationelle und rechtliche Risiken. b) Dach-Hedgefonds bieten ihren Anlegern eine professionelle Auswahl und Überwachung geeigneter Single-Hedgefonds, eine gewisse Diversifizierung und einen gegenüber Single-Hedgefonds erleichterten Zugang durch geringere Mindestanlagesummen. Ihr Hauptnachteil liegt in den renditemindernden doppelten Gebühren, die zu verhältnismäßig schlechten Rendite-Risiko-Eigenschaften führen. c) Hedgefonds-Zertifikate zeichnen sich ebenfalls durch geringe Mindestanlagesummen aus und können, je nach Ausgestaltung und Präferenzen der Anleger, weitere Vorteile mit sich bringen, zum Beispiel Kapitalgarantien. Außerdem werden Zertifikate in Deutschland steuerlich verhältnismäßig günstig behandelt und unterliegen gegenüber Direktinvestitionen in Single- oder Dach-Hedgefonds geringeren regulatorischen Vorgaben. Für die Anleger sind Zertifikate aber auch mit gravierenden Nachteilen verbunden, insbesondere mit erheblichen zusätzlichen Kosten, einer geringen Transparenz und einer zum Teil schwierigen Bewertung.

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G. Zusammenfassung in Thesen

3. Hedgefonds als aktivistische Aktionäre a) Eine kleine, in der Öffentlichkeit allerdings stark wahrgenommene Gruppe von Hedgefonds betätigt sich nicht mehr nur als Händler, sondern nimmt aktiv Einfluss auf Unternehmen. Die in dieser Arbeit erfolgte Untersuchung der Tätigkeit solcher aktivistischer Hedgefonds ist auf die Fälle einer Einflussnahme auf nicht notleidende Publikumsgesellschaften im Rahmen einer Minderheitsbeteiligung beschränkt. b) Hedgefonds, die auf Unternehmensleitungen Einfluss nehmen, können das Kollektivhandlungsproblem der Aktionäre überwinden und die Trennung von Eigentum (ownership, bei den Aktionären) und Verfügungsmacht (control, beim Management) partiell aufheben. Durch die damit im Grundsatz verbundene Senkung der agency costs erhöht sich der Wert der Beteiligung für alle Aktionäre. Auch wenn deshalb die Interessen aktivistischer Hedgefonds mit denjenigen der übrigen Aktionäre oft übereinstimmen werden, sind vor allem wegen der von ihnen manchmal genutzten Möglichkeit, die mit einer Beteiligung verbundenen wirtschaftlichen Chancen und Risiken (economic ownership) unabhängig von den Verwaltungsrechten (voting ownership) auszugestalten (Entkoppelungsfälle, empty voting und hidden ownership), auch Interessenkonflikte zwischen aktivistischen Hedgefonds auf der einen und den übrigen Aktionären auf der anderen Seite möglich. c) Für andere am Unternehmen interessierte Gruppen (stakeholders), insbesondere für die Arbeitnehmer und das Führungspersonal, werden die von Hedgefonds zur Wertsteigerung geforderten Maßnahmen häufig zumindest vorübergehend mit Einbußen verbunden sein. Im Einzelnen ist es allerdings sehr schwierig, notwendige Anpassungsmaßnahmen von anderen Aktivitäten zu unterscheiden. d) Die bisher verfügbaren Daten reichen nicht aus, um eine Aussage zu den langfristigen Wirkungen des Hedgefondsaktivismus zu treffen. Betrachtet man eine kurze Frist, ergeben sich für die übrigen Aktionäre der Zielgesellschaft, von Entkoppelungsfällen abgesehen, Vorteile, während andere interessierte Gruppen, insbesondere die Arbeitnehmer und das Führungspersonal, häufig mit Nachteilen zu rechnen haben. Die Gesamtbewertung der kurzfristigen Wirkungen hängt dann davon ab, wie man die Auswirkungen auf die unterschiedlichen Gruppen bewertet. e) Erleichtert wurde die Tätigkeit aktivistischer Hedgefonds in Deutschland in der Vergangenheit häufig durch eine verhältnismäßig niedrige Hauptversammlungspräsenz. Allerdings machen zwei Effekte eine allzu geringe Teilnahmequote im Fall einer Konfrontation zwischen Hedgefonds und Management unwahrscheinlich: Zum einen steigt die Hauptversammlungspräsenz durch die erhebliche Beteiligung der Fonds automatisch, da diese – anders als die Aktionäre, von denen sie die Aktien erworben haben – an der Hauptversammlung in jedem Fall teilnehmen. Zum anderen erhöht die Auseinandersetzung das Interesse an der Versammlung.

IV. Rechtsvergleich

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f) Rechtlich sind aktivistische Hedgefonds verhältnismäßig frei, ihren Interessen inner- und außerhalb der Hauptversammlung Gehör zu verschaffen. Nach den Änderungen durch das UMAG könnten dabei in Zukunft die Bestellung von Sonderprüfern (§§ 142 ff. AktG) und die (Drohung mit der) Geltendmachung von Ersatzansprüchen der Gesellschaft gegen Organmitglieder (§§ 147, 148 AktG) eine bedeutendere Rolle spielen. Eine wichtige Schranke insbesondere in den Fällen des empty voting stellen die im Verhältnis zur Gesellschaft und den Mitaktionären bestehenden Treupflichten aktivistischer Hedgefonds dar; außerdem kommt in diesen Fällen unter anderem ein Verstoß gegen § 117 Abs. 1 AktG, § 826 BGB oder das Verbot des Rechtsmissbrauchs in Betracht. g) Beim Aufbau ihrer Beteiligung haben aktivistische Hedgefonds die Meldeschwellen der §§ 21 ff. WpHG und die Veröffentlichungs- und Angebotspflichten des § 35 WpÜG zu beachten. Von den in § 22 Abs. 1 Satz 1 WpHG und § 30 Abs. 1 Satz 1 WpÜG enthaltenen Zurechnungstatbeständen sind für aktivistische Hedgefonds(-manager) die jeweils in Nr. 2 und Nr. 6 enthaltenen Tatbestände von besonderer Bedeutung. Außerdem ist die Meldepflicht für Finanzinstrumente nach § 25 WpHG zu beachten. h) Ein weiterer wichtiger Zurechnungstatbestand findet sich in § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG in Form der Zurechnung aufgrund abgestimmten Verhaltens (acting in concert). Unter diesen Tatbestand sollte der ohne weitergehende Absprachen durchgeführte abgestimmte Parallelerwerb von Aktien nicht gefasst werden. Auch Vorgänge im Aufsichtsrat, die auf die Sitzung beschränkt sind und allein in ihr vorgenommen werden, erfüllen den Tatbestand des acting in concert nicht. Für das Einzelfallprivileg sollte im Hinblick auf den Wortlaut der Vorschriften und das Bedürfnis nach Rechtssicherheit eine formale Betrachtungsweise zugrunde gelegt werden.

IV. Rechtsvergleich 1. Eine vergleichende Untersuchung der für Hedgefonds in Deutschland und in den Vereinigten Staaten geltenden rechtlichen Rahmenbedingungen ergibt, dass der amerikanische Regelungsansatz in der Gesamtschau als erheblich liberaler anzusehen ist. Dies gilt insbesondere für das Zulassungsverfahren, die Offenlegungspflichten, die Behandlung von Interessenkonflikten, die Zulässigkeit von Nebenabreden, die Beschränkungen bei der Anteilsrückgabe, die Auslagerung von Tätigkeiten und die Depotbankaufgaben. Zu Einzelheiten sei an dieser Stelle auf die Zusammenfassung der wesentlichen Unterschiede zwischen den rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland und den USA in Kapitel E. verwiesen.1 2. Die weitgehenden Freiheiten bei Errichtung und Betrieb von Single- und Dach-Hedgefonds gehen in den USA allerdings mit ganz erheblichen Einschrän1

Oben, sub E.X., Seite 274 ff.

330

G. Zusammenfassung in Thesen

kungen beim Vertrieb und bei der Zusammensetzung der Anlegerschaft einher. In Deutschland hingegen dürfen nur Single-Hedgefonds nicht öffentlich vertrieben werden, und es bestehen grundsätzlich keine Beschränkungen bei der Zusammensetzung der Anlegerschaft von Single- oder Dach-Hedgefonds.

V. Leitlinien einer Kontrolle 1. Kontrollziele Aus deutscher und europäischer Perspektive sollten beim Umgang mit Hedgefonds zwei Gesichtspunkte im Vordergrund stehen. a) Zum einen gilt es, möglichst günstige Rahmenbedingungen zu schaffen, um eine Ansiedelung der Fonds und ihrer Manager zu fördern. Für die bestehenden Zentren der Hedgefondsbranche sind die Fonds(-manager) durch ihre hohen Handelsumsätze und die Nachfrage nach hochwertigen Dienstleistungen anderer Marktteilnehmer zu einem bedeutenden Wirtschaftsfaktor geworden, den man für den Standort Deutschland nicht ohne weiteres verloren geben sollte. Wie der Vergleich mit der Rechtslage in den Vereinigten Staaten gezeigt hat, besteht für eine Liberalisierung der deutschen Rahmenbedingungen im Übrigen auch ausreichend Spielraum. Vor allzu hohen Erwartungen an eine schnelle Entwicklung allein durch rechtliche Änderungen ist allerdings zu warnen: Ein günstiger rechtlicher Rahmen stellt zwar eine notwendige, aber noch keine hinreichende Bedingung für eine Ansiedelung von Hedgefonds(-managern) dar, und der tatsächliche Vorsprung der wichtigsten Standorte zumindest für die Manager (London, New York / Connecticut) ist aufgrund der Stellung dieser Standorte als globale Finanzzentren mittlerweile beträchtlich. b) Zum anderen ist den wesentlichen mit Hedgefonds verbundenen Risiken wirksam zu begegnen, ohne ihre positiven Auswirkungen unnötig zu beschränken. Im Vordergrund sollten dabei der Schutz der Finanzmärkte vor Systemrisiken, ihr Schutz vor Missbräuchen und der Anlegerschutz stehen. Daneben ist den durch Hedgefonds verursachten operationellen Risiken für die Finanzmärkte und möglichen negativen Auswirkungen des Hedgefondsaktivismus hinreichende Beachtung zu schenken.

2. Systemische Risiken a) Bei der Einschätzung der systemischen Auswirkungen von Hedgefondsaktivitäten besteht nach wie vor ein erhebliches Maß an Unsicherheit. Auf der einen Seite erhöhen Hedgefonds die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte, was auch deren Fähigkeit einschließt, Störungen besser zu absorbieren. Auf der anderen Seite besteht die Gefahr einer Destabilisierung im Fall einer Hedgefondskrise. Dafür

V. Leitlinien einer Kontrolle

331

ist die Eintretenswahrscheinlichkeit zwar derzeit gering, der drohende Schaden jedoch (sehr) hoch. b) Systemischen Risiken kann nur international begegnet werden. Direkte Kontrollansätze erscheinen zurzeit angesichts der Möglichkeiten für Jurisdiktionenarbitrage und wegen der bestehenden politischen Widerstände wenig aussichtsreich. Erfolgversprechender ist ein an den Gegenparteien der Hedgefonds anknüpfender „indirekter“ Ansatz. Der effektivste Mechanismus zur Verringerung der von Hedgefonds unter Umständen ausgehenden systemischen Risiken ist eine hinreichende Marktdisziplin. c) Besonderes Augenmerk sollte auf ein angemessenes Risikomanagement der Hedgefonds und ihrer Gegenparteien, insbesondere der Banken, gerichtet werden. Hinsichtlich des Risikomanagements der Fonds erscheinen best practices, die nach Anlagestrategien und -instrumenten sowie Fondsgrößen differenzieren, am erfolgversprechendsten. Bei den Gegenparteien kann größtenteils auf bereits bestehende Regulierungsstrukturen zurückgegriffen werden. Durch ein angemessenes Risikomanagement der Gegenparteien lässt sich auch das Leverage der Hedgefonds am wirkungsvollsten beschränken. d) Von besonderer Bedeutung ist außerdem eine hinreichende Transparenz der Hedgefonds, wobei viele damit im Zusammenhang stehende (auch zentrale) Fragen noch ungeklärt sind. Nach hier vertretener Ansicht kommt es entscheidend auf eine vermehrte Offenlegung im Verhältnis zu den Aufsichtsbehörden und den wesentlichen Gegenparteien (unter Wahrung der berechtigten Interessen der Fonds) an, nicht aber gegenüber der Öffentlichkeit. Die Aufsichtsbehörden können die erforderlichen Informationen vor allem bei den Gegenparteien erlangen. Der Vorschlag, Hedgefonds extern durch Ratingagenturen bewerten zu lassen, verdient als (zusätzliche) Marktlösung Zustimmung. Ein internationales Kreditregister für Hedgefonds hingegen erscheint aufgrund zahlreicher praktischer Schwierigkeiten und politischer Widerstände derzeit nicht realisierbar.

3. Operationelle und Missbrauchsrisiken a) Ein generelles operationelles Risiko besteht in der Bewertung der von Hedgefonds verwalteten illiquiden und komplexen Vermögensgegenstände. Hilfestellungen können insoweit die beispielsweise von der IOSCO und der AIMA entwickelten Bewertungsgrundsätze geben; das Grundproblem lösen sie indes nicht. b) Eine Verschärfung der materiellen Regelungen zur Bekämpfung von Insidergeschäften und Marktmanipulationen ist nicht erforderlich, da die im Zusammenhang mit Hedgefonds stehenden typischen Missbrauchsfälle bereits von den bestehenden Regelungen erfasst werden. Ebenfalls nicht geboten ist eine Einschränkung der Leerverkaufsmöglichkeiten, erwägenswert aber eine Kennzeichnungspflicht nach amerikanischem Vorbild.

332

G. Zusammenfassung in Thesen

4. Anlegerschutz a) Der direkte Zugang zu Single-Hedgefonds ist qualifizierten Anlegern vorzubehalten, wobei die entsprechenden Regelungen nach Möglichkeit auf europäischer Ebene eingeführt werden sollten. Erfolgt eine solche Zugangsbeschränkung, besteht unter Anlegerschutzgesichtspunkten keine Notwendigkeit mehr für viele der Schutzmechanismen, die gegenwärtig die Wettbewerbsfähigkeit deutscher Single-Hedgefonds beeinträchtigen. Dem amerikanischen Regelungsansatz entsprechend könnten diese entfallen. Schwierigkeiten bereitet allerdings eine sachgerechte Eingrenzung des Kreises der Anleger, die als hinreichend qualifiziert gelten können. Trotz der damit verbundenen Unzulänglichkeiten bietet sich auch hier eine Anlehnung an den US-amerikanischen Ansatz an. b) Zu Dach-Hedgefonds sollten Kleinanleger trotz der mit ihnen verbundenen Nachteile weiterhin Zugang haben. c) Zugangs- und Vertriebsbeschränkungen für Single-Hedgefonds werden in Deutschland durch den weitgehend unregulierten Markt für Zertifikate konterkariert. Da Zertifikate aus Anlegersicht in der Regel das nachteiligere, zumindest aber das intransparentere Produkt sind, sollten die Zugangs- und Vertriebsbeschränkungen für Zertifikate – anders als nach der gegenwärtigen Regelung – mindestens so hoch sein wie für Direktinvestments in Hedgefonds.

5. Aktivistische Hedgefonds a) Im Zusammenhang mit der in dieser Arbeit betrachteten Art der Einflussnahme aktivistischer Hedgefonds auf Unternehmen besteht derzeit kein grundsätzlicher Handlungsbedarf. Nicht angebracht erscheint insbesondere die Einführung von Dividendenboni, Stimmrechtsbeschränkungen oder Treustimmrechten. b) Handlungsbedarf könnte allerdings im Hinblick auf die Fälle einer Entkoppelung der Verwaltungsrechte (voting ownership) von den wirtschaftlichen Chancen und Risiken (economic ownership) einer Beteiligung bestehen. Überlegenswert erscheint es insbesondere, die bestehenden Schranken, die vor allem repressiv wirken, durch eine Steigerung der Transparenz zu ergänzen. Bei der konkreten Ausgestaltung wäre allerdings zu beachten, dass das Melderegime der §§ 21 ff. WpHG in der Praxis bereits in seiner derzeitigen Form zu zahlreichen Auslegungs- und Zweifelsfragen führt und die Komplexität zur Erfassung von Entkoppelungsfällen noch (deutlich) gesteigert werden müsste. Auch sollte vor Erlass einer entsprechenden Regelung der rechtstatsächliche Hintergrund der Entkoppelungsfälle noch systematischer untersucht werden. c) Ebenfalls erwägenswert erscheint eine inhaltliche Erweiterung der Meldepflichten, insbesondere im Hinblick auf die verfolgte Anlagestrategie. Bei Einführung und Ausgestaltung einer solchen Regelung sollte allerdings berücksichtigt

V. Leitlinien einer Kontrolle

333

werden, dass eine Erweiterung der Meldepflichten neben positiven Auswirkungen auch negative Folgen für den Markt für Unternehmenskontrolle und andere wertsteigernde Transaktionen haben kann. Die durch das Risikobegrenzungsgesetz vorgesehene Regelung sieht sich jedenfalls zahlreichen Einwendungen ausgesetzt. d) Eine erneute Absenkung der Schwellenwerte für die Beteiligungstransparenz oder die Einführung weiterer Zwischenstufen erscheint nach den Änderungen durch das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz nicht geboten. Verfehlt ist auch die im Rahmen des Regierungsentwurfs zum Risikobegrenzungsgesetz geplante Neuregelung des acting in concert, die viel zu weit greift und neue Unklarheiten schafft. Hier sollte man es bei der alten Regelung belassen und die weitere tatsächliche Entwicklung abwarten.

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Sachregister abgestimmtes Verhalten siehe acting in concert ABN Amro 29 Abschlussvermittlung 215, 316 absolutes Ertragsziel siehe Ertragsziel Abspaltungsverbot 157 account statement 229, 250 accredited investor 223 – 225, 229, 274, 288 accredited natural person 224 – 225 acting in concert 267 – 272, 293 – 294, 321, 329, 333 Administrator siehe Fondsadministrator Adressenausfallrisiko 37, 236 agency costs 143 – 145, 149, 328 AIMA 295 – 296, 303, 310, 331 Aktiengesellschaft 151 Aktionsplan zur Modernisierung des Gesellschaftsrechts 320 Aktivistische Hedgefonds siehe Hedgefonds Allokationseffizienz 82 – 83 Alpha 128 Alternative Investment Expert Group 289 Alternative Investment Management Association siehe AIMA alternative Investments 47, 323 Amaranth Advisors 29, 97, 102 Anfangskapital 180 Anlageaktionäre 176 Anlagebedingungen 182 – 183 Anlageberater (investment adviser) 61, 185 – 191, 194, 196 – 205, 206 – 208, 230 – 231, 249 – 251, 258 – 259, 262, 273, 275 – 276, 286 – 287 Anlageberatung 215, 316 – MiFID 164 – 165 Anlagebeschränkungen siehe Dach-Hedgefonds, Single-Hedgefonds Anlagegegenstände siehe Dach-Hedgefonds, Single-Hedgefonds

Anlageinstrumente siehe Dach-Hedgefonds, Single-Hedgefonds Anlagestrategien 73 – 77, 319 – convertible arbitrage 76 – dedicated short bias 75, 87 (Fn. 38, 40) – distressed debt 77, 140, 277, 324 – emerging markets 74 – equity market neutral 76 – ereignisorientierte Strategien (event driven) 76 – 77 – fixed income arbitrage 76 – global macro 74 – long / short equity 74 – 75 – managed futures 47, 75, 87 (Fn. 38, 40) – marktneutrale Strategien 75 – 76, 84 – marktorientierte Strategien 74 – 75 – merger (risk) arbitrage 77 – Regulation D 77 Anlagevermittlung 215, 316 Anlageverordnung (AnlV) 242 – 243 Anlegerschaft siehe Hedgefonds Anlegerschutz 29 – 30, 279, 281, 287, 290 – 291, 312 – 317, 332 Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) 112 (Fn. 181), 116 annual financial statement 249 annual report 250 – 251 Anschleichen 253, 268, 319 – 320 Anteilsrückgabe 45, 63, 129, 133, 209 – 210, 216, 276, 312, 323 – 324, 329 Antibetrugsvorschriften (anti fraud provisions) 117, 196 – 200, 210, 277 Arbeitnehmer 150, 328 Arbitrage 37 – 38, 83 – 84, 322 Asienkrise 110 – 111, 282 asset stripping 140 Aufsichtsbehörden 46, 282 – 283, 287, 290, 292 – 294, 303 – 304, 306 – 309, 323, 331 Aufsichtsrat 151 – 152, 269 – 270 Ausführungsgeschäft (MiFID) 165

388

Sachregister

Auslagerung 177, 208, 277, 312, 329 Auslandinvestment-Gesetz (AuslInvestmG) 52 – 54, 66, 160, 214 – 215 Auswahlrisiken 131, 137, 327 Autokorrelation (Hedgefondsrenditen) 127, 327 back fill bias siehe instant history bias back office 102, 309, 326 BaFin 181 – 182, 208, 218 – 220, 247 – 248, 294 Bankeneinfluss 144 – 145 Bankguthaben 56 Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) 281 bear squeeze 39, 306 behavioral finance 83 beneficial owner 169 (Fn. 64), 256, 260 – 262 Berichtspflichten siehe Offenlegungspflichten besondere Gewerbeerlaubnis 216 besondere Vertragsgestaltungen siehe Hedgefonds best execution 164 – 165 best practices 283 – 284, 288, 295, 303 – 304, 331 Beständigkeit 129 Beteiligungserwerb 252 – 274, 278 – 279 Beteiligungstransparenz siehe Meldepflichten Bewertung des Fondsvermögens siehe Hedgefonds bias 83 (Fn. 14), 124, 327 Blockhandel 105 – 107, 326 blue sky laws 167 Börsennotierungen siehe Hedgefonds Branchenüberblick siehe Hedgefonds broker 118, 223 broker-dealer 118 – 119, 185, 241 Buchführungspflicht 204 – 205, 246 – 248 Bundesbank 295 Bundesregierung 292 – 293 Bundesverband Investment und Asset Management 50 (Fn. 117), 183 business combination 266 business corporation 151 business trust 179, 208 BVI siehe Bundesverband Investment und Asset Management

Capital Asset Pricing Model (CAPM) 128 Centre for International Securities and Derivatives Markets (CISDM) 68 (Fn. 2) CFTC 87, 191, 194, 228 – 230, 251, 287 CFTC Rules 192 – 193, 228 – 230 circular trading 113 (Fn. 185) City Code 269 client siehe Kunde cognitive biases 83 (Fn. 14) Commodity Exchange Act (CEA) 167, 191 – 194, 275 – 276 Commodity Futures Trading Commission siehe CFTC commodity pool 191 commodity pool operator siehe CPO commodity trading advisor siehe CTA Compliance 206, 296 Compliance-Beauftragter 206 comply or explain 296 conducts and effects principles 200 control share cash out statute 266 cooling off period 259 Corporate Governance 139 Counterparty Risk Management Policy Group (CRMPG) 295, 307 CPO (commodity pool operator) 192 – 193, 204, 205, 228, 250 crowded trades 85, 87 – 88, 94, 101, 302 – 303, 308, 326 CTA (commodity trading advisor) 193 – 194, 205, 230 Dach-Hedgefonds siehe auch Hedgefonds – Anlagebeschränkungen 237 – 241, 277 – Anlagegegenstände 63 – 64, 237 – 241, 247, 324 – Anlageinstrumente 62, 324 – Anlegerschutz 314 – 315, 332 – Anteilsrückgabe 63, 209 – 210, 276, 324, 329 – Begriffsbestimmung 62 – 65 – Diversifikationspotential 135, 327 – Ertragsziel 62, 324 – Kündigungsfrist 210 – 211, 276 – 277, 324 – Leerverkäufe 239 – 241 – Leverage 62, 239 – 241 – Mindestanlagesummen 63, 136, 324

Sachregister – Rendite-Risiko-Eigenschaften 135 – 136, 327 – Sperrfrist (lock up) 63, 210 – 211, 276 – 277, 324 – Transparenz 63 – typische Merkmale 62 – 63 – Vergütung 62, 134, 211 – 213, 247, 324 – Verkaufsunterlagen 217 – 218, 220, 226 – 231 – Vermögensgegenstände siehe Anlagegegenstände – Vertrieb 217 – 233 Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken 63 – 65, 324 Darlehensforderungen 58, 324 Datenbanken siehe Hedgefonds dealer 118, 184 – 185, 223, 240 Debt-Equity-Swap 140 (Fn. 352) Delaware 151 (Fn. 402) Depotbank 64, 80, 104, 207 – 208, 219, 239, 277, 312 Depotbankaufgaben 207 – 208, 329 Depotstimmrecht 144, 319 Deregistrierung (investment adviser) 190 Derivate siehe auch Kreditderivate 36 – 37, 41 – 42, 56, 147, 235 – 236, 251, 254, 308 – 309, 322 Deutsche Börse 29, 138, 253 Differenzkontrakt 254 Direktbeauftragungsmodell 207 disclosure document 228 – 229 distressed debt 77, 140, 277, 324 Diversifikation siehe auch Dach-Hedgefonds, Single-Hedgefonds 129 – 130, 157 Dividendenbonus 318, 332 Dokumentationspflicht 204 – 205 Due Diligence 106, 131, 244 ECOFIN-Rat 290 – 291 E-Commerce-Richtlinie 166 Edelmetalle 57 Effizienzhypothese 83, 146 – 147 Eigengeschäft 46 (Fn. 85) Eigenmittelausstattung – Gegenparteien 281, 283 – Hedgefonds 181, 304 – Institute 235, 305 Einflussnahme auf Unternehmen 138 – 158

389

– außerhalb der Hauptversammlung 157 – 158 – in der Hauptversammlung 151 – 157 Einzelfallprivileg 270 – 271, 293, 329 employees’ security companies 169 (Fn. 62) empty voting 147 – 148, 157, 319, 328 – 329 Endspieleffekt 133 (Fn. 312) Entkoppelung (der wirtschaftlichen Chancen und Risiken von den Verwaltungsrechten) 147 – 148, 254 (Fn. 576), 256, 262, 278 – 279, 319, 328, 332 Equity Kicker 140 (Fn. 352) equity security 117 (Fn. 218) Equity Swap 148, 254 (Fn. 576) Erfolgsvergütung (performance fee) 34, 44, 62, 132, 134, 212 – 213, 247, 277, 322 – 324 ERISA 207, 244 – 246 Erlaubnisverfahren siehe Zulassungsverfahren Ertragsziel siehe Dach-Hedgefonds, SingleHedgefonds Ethik-Kodex 206 Europäische Kommission 288 – 290 Europäische Union 288 – 292 Europäische Zentralbank 100, 291 Europäischer Rat 290 Europäisches Parlament 291 Europa-Pass 163, 291, 316 failure to deliver 119 Federal Reserve Bank of New York 251 feedback trading 86 – 87 feeder fund 180 Festgeschäft 36 fiduciary duty siehe Treupflicht Financial Action Task Force (FATF) 237 Financial Services Authority (FSA) 46, 100, 139 (Fn. 348) Financial Stability Forum (FSF) 29 – 30, 282 – 284, 296 Finanzinstrument 56, 105, 117 – 120, 138, 163, 165, 167 (Fn. 47), 169, 184 – 185, 191 – 192, 197 – 200, 254, 294, 315 (Fn. 199), 320, 329 Finanzkommissionsgeschäft 162 Finanzmarktrichtlinie siehe MiFID Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz 236 (Fn. 474), 326 (Fn. 205)

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Sachregister

Finanzmarktstabilität 29 – 30, 90 (Fn. 56), 290 – 291, 298, 326 Finanzportfolioverwaltung 162 Finanzsicherheitenrichtlinie 165 Fondsadministrator 79, 104, 203, 208, 239 Fondsgesellschaft siehe Hedgefondsgesellschaft Fondsmanager siehe Hedgefondsmanager Form 4 261 (Fn. 620) Form 5 261 (Fn. 621) Form 7-R 192, 194 Form 8-R 192, 194 Form 13F 260, 278 Form 40 252 (Fn. 563) Form ADV 189 – 191, 202, 249, 276 Form D 226, 276 Form S 252 (Fn. 562) Forward 37 freie Vermittler 216, 217, 316 Fremdkapitalgeber 150 (Fn. 399) Frontrunning 197 FSA siehe Financial Services Authority FSF siehe Financial Stability Forum Führungspersonal 150 (Fn. 399), 328 fund of hedge funds siehe auch Dach-Hedgefonds 65 für Rechnung 254 Future 37, 191 – 194, 277, 279 G7 / G8 29 – 30, 284 – 285, 292 Gang der Untersuchung 31 gates 45, 323 Gegenparteien 281, 283, 300 – 310, 326, 331 Geldmarktinstrumente 56 Geldwäsche 64 (Fn. 215), 104 (Fn. 133), 232, 237, 299 Gesamtkostenquote 247 Geschäftsleiterqualifikation 181 – 182 – MiFID 164 geschlossener Fonds 174 (Fn. 99), 176 Gesellschaftskapital 176 – 177 Gewinnabführungspflicht 261 Gleichbehandlung (Anleger) 210 Goldstein v. SEC 188 – 189, 198, 208, 288, 324 greenmailing 141 Großkredite 235, 281, 304

group 271 – 272 Grundsatz der Risikomischung 51 – 54, 323 Halbjahresbericht 247 – 248, 276, 311 – 313 – ausländischer Hedgefonds 220 Handelsbeschränkung (CPO) 193 Hart-Scott-Rodino Act 263 Hauptversammlung – Präsenz 152 – 153, 318, 328 – Verwaltungsrechte 151 – 157 hedge fund rule 59 – 61, 187 – 189, 208, 286 – 288, 324 Hedge Fund Research (HFR) 68 (Fn. 2) Hedge Fund Standards Board 295 Hedge Fund Working Group 295, 304 Hedgefonds siehe auch Dach-Hedgefonds, Single-Hedgefonds – aktivistische 29 – 30, 138 – 157, 289, 317 – 321, 328 – 329, 332 – 333 – Anlagehorizont 43 – 44, 146 – 147, 322 – Anlagestrategien siehe Anlagestrategien – Anlegerschaft 30, 71 – 72, 274 – 275, 279, 325, 329 – 330 – Anzahl 69 – 70, 325 – außerhalb des Investmentgesetzes 161 – 162 – ausländische 172, 252, 264 – als Zielfonds deutscher Dach-Hedgefonds 63 – 64, 237 – 238 – Vertrieb in den USA 232 – 233 – Vertrieb in Deutschland 218 – 220 – besondere Vertragsgestaltungen 209 – 213 – Bewertung des Fondsvermögens 103 – 104, 197, 202 – 204, 276, 282 – 284, 296, 309 – 310, 326, 331 – Börsennotierungen 72 – 73, 325 – Branchenüberblick 68 – Datenbanken 47, 68, 123 – 124 – Geschäftsleiterqualifikation 181 – 182 – Interessenbindung 195 – 196 – Kontrolle siehe Hedgefondskontrolle – Krise 92 – 97, 326 – Mindestkapital 180 – Mittelzu- und -abflüsse 69, 95, 250, 325 – Nutzen und Risiken 81 – 158, 325 – 329 – für Anleger 122 – 138, 327 – für Finanzmärkte 88 – 121, 326 – 327 – für Unternehmen siehe aktivistische Hedgefonds

Sachregister – Offenlegungspflichten 220, 246 – 251, 276, 329 – Organisationspflichten 205 – 209 – Regulierungsdichte 45, 323 – Renditen 123 – 129, 135 – 137, 327 – Strukturen 77 – 80 – Ursprung 33 – 34, 322 – Verhaltenspflichten 194 – 205, 276 – 277 – verwaltetes Vermögen 30, 69 – 70, 81 – Wachstum 69, 325 – Zulassungsverfahren 180 – 195, 275, 329 Hedgefondsadministrator siehe Fondsadministrator Hedgefondsgesellschaft 78, 299 – 300 Hedgefonds-Index 35, 123, 136, 324 Hedgefondskontrolle 30 – 31 – bestehende Ansätze 280 – 296 – direkte 281, 292, 294, 299 – 300, 331 – indirekte 167, 281, 283, 290 – 291, 300 – 301, 331 – Leitlinien 280, 296 – 321, 330 – 333 – Ziele 296 – 298, 330 Hedgefondsmanager 44 – 45, 78 – 79, 132, 164, 167 (Fn. 48), 185 – 194, 196 – 209, 211 – 213, 295 – 296, 300, 322 – 324, 330 Hedgefonds-Zertifikate siehe Zertifikate Hedging 34 (Fn. 13), 37 – 38, 322 Herdenverhalten 113, 306 Heuschrecken-Debatte 30, 138 – 139 (Fn. 347) hidden ownership 147 – 148, 254, 256, 319, 328 high watermark 44, 62, 132, 323 hot issue 120, 198 hurdle rate 44, 62, 323 illiquide Vermögensgegenstände 45, 103 – 104, 309, 326, 331 Immobilien(-gesellschaften) 58, 277, 324 Immobilien-Sondervermögen 58 Informationseffizienz 82 – 84, 146 – 147, 326 Informationsfluss 281, 284, 301, 308 – 309 Initiativbericht 291 Insider (Section 16 SEA) 260 – 262 Insidergeschäfte 104 – 110, 120, 288, 310, 326, 331 instant history bias 124 Institute of International Finance (IIF) 295

391

institutional investment manager 260 institutionelle Anleger 71 – 72, 136, 145, 209, 215, 241 – 245, 275, 313 – 314, 320, 325 Integration 171, 233 Interessenkonflikte 145 – 148, 201 – 202, 276, 296, 318, 328 – 329 – MiFID 164 – 165 International Organization of Securities Commissions siehe IOSCO International Swaps and Derivatives Association siehe ISDA interne Kontrolle 197, 205 Internet 226 – 227 investment adviser siehe Anlageberater Investment Advisers Act (IAA) 29, 82, 92 – 93, 167, 185 – 191, 208, 212, 249 – 251, 262, 273, 275 – 277, 286 – 287, 326 investment company 61, 168 – 172 Investment Company Act (ICA) 61, 167 – 172, 324 investment power 256, 262 Investmentaktiengesellschaft 175 – 178, 248 – fremdverwaltete 177, 195 – mit fixem Kapital 176 (Fn. 109) – Satzung 182 – selbstverwaltende 195 – 196, 201, 204 – 205, 273 Investmentänderungsgesetz 160, 174, 177 Investmentgesetz 30, 39 (Fn. 48), 49, 159 – 161 Investmentmodernisierungsgesetz 159 – 160 Investmentsteuergesetz 160 Investmentvermögen (Begriff) 173 (Fn. 93) IOSCO 29, 281 – 282, 297, 310, 331 ISDA 295 Jahresbericht 246 – 247, 276, 311 – 313 – ausländischer Hedgefonds 220 Kapitalanlagegesellschaft 173 – 174, 177 – 178, 273 Kapitalanlagegesellschaftsgesetz (KAGG) 52, 66, 160 Kapitalmarktregulierung 297 Kaskadenverbot 57, 238 Kassageschäft 114 (Fn. 195), 118 (Fn. 222)

392

Sachregister

King Pharmaceutical 148 Kleinanleger 187, 281, 291, 312, 314, 332 knowledgeable employee 169, 171 Kollektivhandlungsproblem 144, 328 Kollusion 120 – 121 Kommunikation 320 Kontrolle (WpÜG) 264 – von Hedgefonds siehe Hedgefondskontrolle Kreditderivate 36 – 37, 88 – 89, 97, 101, 103, 309 Kreditinstitut 174 Kreditregister 283, 292, 308 – 309, 331 Kreditrisiko 88 – 89, 92, 101, 128, 235, 302, 307 Kreditwesengesetz (KWG) 162 Kunde (client) 186 – 188, 190, 196 – 198, 273 Kündigungsfrist 45, 63, 210 – 211, 276 – 277, 323 – 324 Kurtosis 126 (Fn. 269), 130, 327 Kurzsichtigkeit (der Kapitalmärkte) 146 – 147, 318 large accredited investor 224 – 225 late trading 120 – 121, 327 Leerverkäufe siehe auch Dach-Hedgefonds, Single-Hedgefonds 33 – 34, 37 – 39, 42, 50 – 51, 59, 74 – 75, 114 – 120, 147, 168, 234 – 236, 239, 241, 247, 278, 310 – 311, 322, 324, 327, 331 Leverage siehe auch Dach-Hedgefonds, Single-Hedgefonds 33, 39 – 43, 59, 93 – 96, 168, 234 – 236, 278, 304 – 305, 308 – 309, 322, 324, 326, 331 – Ausmaß 42 – 43 – durch Derivate 41 – 42 – durch Kreditaufnahme 40 – 41 – durch Leerverkäufe 42 leverage transaction 191 (Fn. 200), 193 – 194 limited liability company (L.L.C.) 179, 187, 208, 250 limited partnership (L.P.) 34 (Fn. 15), 178, 187, 208 Liquiditätskrisen siehe Währungs- und Liquiditätskrisen Liquiditätsrisiko (der Hedgefonds) 43, 95 – 96, 236, 307, 326

lock up siehe Sperrfrist long tail event 96, 99 Long-Position 33 – 34 Long-Term Capital Management (LTCM) 29, 82, 92 – 93, 280 – 282, 326 look through 170, 187 – 188, 213, 233, 240 managed accounts 46, 67, 137 – 138, 324 Managed Fund Association siehe MFA managed futures 47, 75, 87 (Fn. 38, 40) management fee siehe Verwaltungsvergütung Margenkonto 40 – 41, 235 – 236 margin requirement 241 MaRisk 236, 305 market timing 120 – 121, 327 Marketmaker 118 (Fn. 226) Markt für Unternehmenskontrolle 320, 333 Marktdisziplin 89, 283, 287, 295, 301 – 302, 306, 326, 331 Marktliquidität 84 – 85, 311, 326 Marktliquiditätsrisiko 37, 94 – 95, 326 Marktmanipulation 110 – 120, 197, 310, 326, 331 Marktmissbrauch 104 – 121, 198, 288, 310, 326, 331 – Marktmissbrauchsrichtlinie 107, 112 Marktpreisrisiko 37, 93 – 94, 236, 326 Marktvervollständigung 89, 326 Marktvolatilität 326 master fund 180 matched orders 113 (Fn. 185) Meldepflichten 252 – 263, 294, 319 – 321, 329, 332 – 333 – Schwellenwerte 253, 320 – Zurechnungstatbestände 253 – 254, 267 – 271, 329 Methodik der Arbeit 30 – 31 Mezzanine-Kapital 140 (Fn. 352) MFA 295 – 296, 303 MiFID 163 – 165, 316 Millionenkredite 235 – 236, 304 Mindestanforderungen an das Risikomanagement siehe MaRisk Mindestanlagesummen siehe Dach-Hedgefonds, Single-Hedgefonds Mindestkapital siehe Hedgefonds

Sachregister Missbrauchsrisiken 104 – 122, 310 – 311, 326 – 327, 331 Miteigentumslösung 173 – 174 Mittelzu- und -abflüsse siehe Hedgefonds Monte-Carlo-Simulation 96 (Fn. 87) moral hazard 132 (Fn. 310), 323 Multistrategie-Hedgefonds 77, 325 Musterbedingungen 50 (Fn. 117) mutual fund 120 – 121, 168, 240 Mylan Laboratories 148 Nachahmungsaktivität 306 naked short 114, 118 – 119, 278 Namensaktie 293 Nebenabreden (side letters) 46, 133, 209 – 210, 276, 329 NFA (National Futures Association) 191, 192, 194 nichtkomplexe Finanzinstrumente (MiFID) 165 noise trader siehe Störanleger Normalverteilung 126 (Fn. 268), 130 Nostrohandel 46 (Fn. 85) Nutzen und Risiken siehe Hedgefonds offener Fonds 174 Offenlegungspflichten 246 – 251, 276, 329 – ausländischer Hedgefonds 220 öffentliches Angebot 169 – 170, 214 – 215, 221 Öffentlichkeit 46, 306 – 308, 331 Öffentlich-private Partnerschaft siehe ÖPPProjektgesellschaft offering memorandum 228 – 229 Öffnungsklausel 243 – 244 Offshore-Gesellschaft 179 – 180 Offshore-Standorte 64, 78 – 79, 133, 299 – 300, 323 OGAW-Richtlinie 163, 289 ökonomische Analyse 30 Omega-Maß 127 open-ended investment company (OEIC) 176 ÖPP-Projektgesellschaft 58, 277, 324 Optionsgeschäfte 36 – 37, 191 – 194, 253 – 256, 277, 279, 294 Organisationspflichten 205 – 209, 276 – 277 – MiFID 164 – 165

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OTC (over-the-counter) 36 OTC-Derivate 277, 279 Pakethandel 105 – 107, 326 Parallelerwerb 268 – 269, 329 passive investor 259 PATRIOT Act 232 Pensionsfonds 242 (Fn. 510), 244 – 245, 275 Pensionskassen 242 (Fn. 510), 314 performance fee siehe Erfolgsvergütung Perry 148 Persistenz siehe Beständigkeit persons acting in concert 269 Pflichtangebot 264 – 266, 329 PIPE 109 – 110, 326 pooled investment vehicle 199 Portfolioumschichtungen 81 Portfolioverwaltung 208 – MiFID 164 – 165 Primebroker 46, 64, 79 – 80, 98 – 99, 203, 207 – 208, 216 – 217, 237, 277, 281, 289, 300 – 302, 304 – 305, 312, 326 private adviser exemption 185 – 189, 194, 209, 286 – 287 private fund 59 – 61, 324 Private Investment in Public Equity siehe PIPE private placement siehe Privatplatzierung private placement exemption 221 private placement memorandum 228 Private-Equity-Beteiligung 44, 55, 324 Private-Equity-Fonds 47 – 49, 57 – 58, 61, 323 Privatplatzierung 186, 213 – 215, 218, 221 – 228, 289 Prospektrichtlinie 166 proxy materials 152 Publikums-Sondervermögen 174 – 175, 183, 201 pumping and dumping 116 qualified client 212 – 213, 275 qualified custodian 208, 249, 277 qualified eligible person 193 (Fn. 213), 229 (Fn. 427) qualified institutional investor 258 – 259 qualified purchaser 170, 171, 213, 274 Qualifikation des Leitungspersonals 313

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Sachregister

qualifizierte Anleger 312 – 313, 332 qualifizierter Käufer siehe qualified purchaser qualifizierter Kunde siehe qualified client qualifizierter Verwahrer siehe qualified custodian Rating 295, 307 – 308, 331 Rechnungsabschluss 250 Rechtsmissbrauch 156 – 157 Rechtsvergleich 30 – 31 Rechtsverlust (§ 28 WpHG) 255 Registrierung – als CPO 192 – 193 – als CTA 193 – 194 – nach dem IAA 59 – 60, 185 – 191, 212 – nach dem ICA 178 – 182 Regulation D 222 – 228 Regulation FD 107 Regulation M 119 Regulation S 229 – 230 (Fn. 428), 232 – 233 Regulation SHO 117 – 119 Regulation T 241 Regulation U 241 Regulierung 284 – 287, 294 Regulierungsdichte siehe Hedgefonds Regulierungsbehörden siehe Aufsichtsbehörden rehypothecation 237 Rendite-Risiko-Eigenschaften – Dach-Hedgefonds 135 – 136, 327 – managed accounts 137 – 138 – Single-Hedgefonds 123 – 129, 327 – Zertifikate 136 – 137, 327 reporting company 172, 256, 260 restricted securities 222 – 223 retailization 187 Richtlinie zur betrieblichen Altersversorgung 166 Risiken siehe auch Rendite-Risiko-Eigenschaften – Adressenausfallrisiko 37, 236 – Auswahlrisiko 131, 137, 327 – Kreditrisiko 88 – 89, 92, 101, 128, 235, 302, 307 – Liquiditätsrisiko (der Hedgefonds) 43, 95 – 96, 236, 307, 326 – Marktliquiditätsrisiko 37, 94 – 95, 326

– Marktpreisrisiko 37, 93 – 94, 236, 326 – Missbrauchsrisiken 104 – 122, 310 – 311, 326 – 327, 331 – operationelle 37, 102 – 104, 128, 131, 133, 236, 284, 309 – 310, 326 – 327, 331 – rechtliche 128, 131, 327 – systematische 34, 75 – 76 – systemische 90 – 102, 281 – 285, 289 – 290, 295, 298 – 309, 326, 330 – 331 – Überwachungsrisiken 132, 137, 327 Risikoarbitrage 88 – 89, 326 Risikoaufklärung 216 – 218, 220 Risikobegrenzungsgesetz 293 – 294, 320 – 321, 333 Risikoeinschätzung 330 – 331 Risikokapitalquote 243 Risikokennzahlen 239, 294 Risikomanagement 54, 96, 100, 205, 236, 244, 281, 283 – 284, 294 – 296, 298, 302 – 304, 323, 326, 331 Risikomischung siehe Grundsatz der Risikomischung Rule 10b-5 108 rules and regulations 167, 197 Sachgrunderfordernis 156 safe harbor 222 Scalping 112, 197 Schedule 13D 256 – 257, 278 Schedule 13G 258 – 259, 278 Schiefe 126 (Fn. 269), 130, 327 Schwundquote 70 – 71, 129 scienter 197, 200 Securities Act (SA) 167, 186, 192, 221 – 228 Securities and Exchange Commission (SEC) 59, 287 – 288 Securities Exchange Act (SEA) 167, 184 – 185 Selbstverpflichtung 299, 303 self selection bias 124 separate Konten siehe managed accounts shareholder meeting 151 Sharpe Ratio 125 – 126 (Fn. 266) short sales siehe Leerverkäufe short swing profits 261 Short-Position 33 – 34 SICAV 176 Sicherheiten 236

Sachregister side letters siehe Nebenabreden Single-Hedgefonds siehe auch Hedgefonds – Anlagebeschränkungen 234 – 237, 240 – 241, 277 – 278, 313 – Anlagegegenstände 55 – 59, 233, 240, 247, 313, 324 – Anlagehorizont 43 – 44, 146 – 147, 322 – Anlageinstrumente 36 – 46, 322 – Anlagestrategien siehe Anlagestrategien – Anlegerschutz 312 – 314, 332 – Anteilsrückgabe 45, 129, 133, 209 – 210, 276, 312, 323, 329 – Begriffsbestimmung 32 – 61 – rechtliche 49 – 61 – Diversifikationspotential 129 – 131, 327 – Ertragsziel 35 – 36, 322 – Kündigungsfrist 45, 210 – 211, 276 – 277, 323 – Leerverkäufe 37 – 39, 234, 241 – Leverage 39 – 43, 234 – 236, 241 – Mindestanlagesummen 45, 313 – 314, 323 – Rendite-Risiko-Eigenschaften 123 – 129, 327 – Sperrfrist (lock up) 45, 276 – 277 – Transparenz 46, 323 – typische Merkmale 35 – 46 – Vergütung 44, 132, 212 – 213, 247, 322 – 323 – Verkaufsunterlagen 216 – 218, 220, 226 – 231 – Vermögensgegenstände siehe Anlagegegenstände – Vertrieb 214 – 218, 221 – 233 société d’investissement à capital variable (SICAV) siehe SICAV Sonderprüfung 153, 329 Sondervermögen 173 – 175, 177 – 178, 246 – 248 Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken 50 – 59, 161, 323 – 324 Sondervorteil 156 Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns 195 Sortino Ratio 127 sound practices 283, 295 – 296 Sounding 105 Spekulation 37 – 38, 76 (Fn. 51), 322 Sperrfrist (lock up) 45, 61, 63, 66, 95, 145, 210 – 211, 276 – 277, 323

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Spezial-Investmentaktiengesellschaft 176 Spezial-Investmentvermögen 203, 210, 217, 248, 275, 279 Spezial-Sondervermögen 174 – 175, 183, 248 staggered board 152 stakeholders 150, 154 – 155, 328 Standardabweichung 125 (Fn. 264) stille Beteiligung 57 Stimmrechtsausübung 155 – 157, 268 – 271, 273 – 274 Stimmrechtsbeschränkung 318 Stimmrechtszurechnung 253 – 254, 264 – 265, 267 – 272 Stimmverbot 157 Störanleger (noise trader) 83 Stresstest 97 (Fn. 88), 236, 239 Streubesitz 143 – 145 Strukturen siehe Hedgefonds strukturierte Produkte 289 Subprime-Krise 89, 92, 97, 101 – 102, 284, 302 survivorship bias 124 Swap siehe auch Equity Swap 37 TASS-Datenbank 73 – 77 Termingeschäft 36 (Fn. 27) Terrorismusbekämpfung 232 tick test 120 (Fn. 235) total expense ratio siehe Gesamtkostenquote trader 184 – 185 Transparenz 46, 63, 201, 210, 283 – 284, 290, 292, 294 – 296, 301, 305 – 309, 310 – 311, 319, 323, 331 – 332 Transparenzrichtlinie 166, 321 Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz 252, 321, 333 Treuhandlösung 173 Treupflicht 155 – 157, 167 (Fn. 46), 188, 196, 198 – 200, 202, 210, 244, 274, 319, 329 Treustimmrecht 318 trust siehe business trust typologische Begriffsbildung 32 (Fn. 4) Typusbegriff 32 (Fn. 4), 51 Übernahmerichtlinie 269 Überschuss-Kurtosis siehe Kurtosis Überwachungsrisiken 132, 137, 327

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Sachregister

UMAG 153, 329 Unternehmensaktionäre 176 Unternehmensbeteiligung 57, 252 – 263 Unternehmensinteresse 154 (Fn. 414) Unternehmensleitung 151 – 152 Unternehmensübernahmen 141, 326 Unterverwahrermodell 207 US-Kongress 285 US-Regierung 285 Value at Risk (VaR) 43, 96 (Fn. 87), 99, 236, 239 Varianz 125 (Fn. 264) Venture-Capital-Fonds 47 – 49, 61, 323 Vergütung siehe Erfolgsvergütung, Verwaltungsvergütung Verhaltenskodex 292, 295 Verhaltenspflichten siehe Hedgefonds Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) 214 – 215, 316 Vermögensgegenstände siehe Anlagegegenstände Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) 242 – 244 Versicherungsunternehmen 242 – 244, 275, 314 Vertragsbedingungen 182 – 183, 324 Vertrieb siehe auch Dach-Hedgefonds, SingleHedgefonds 214 – 233, 275, 279, 329 – 330 – öffentlicher 214 – 220, 222 Vertriebsanzeige 218 Vertriebsintermediäre 164 – 165, 316 Verwahrung der Fondsgegenstände 207 – 208, 219, 277, 313 Verwaltungsrechte – außerhalb der Hauptversammlung 157 – 158 – Entkoppelung von den wirtschaftlichen Chancen und Risiken 147 – 148, 254 (Fn. 576), 256, 262, 278 – 279, 319, 328, 332 – in der Hauptversammlung 151 – 157 Verwaltungsvergütung (management fee) 44, 62, 134, 212, 322 – 324

Verzerrung – cognitive bias 83 (Fn. 14) – systematische 124, 327 Volatilität 86 – 88, 125 – 126 (Fn. 264), 310 Vorstand 151 – 152 voting power 256, 262 voting securities 170 Währungs- und Liquiditätskrisen 110 – 111, 326 Warentermingeschäft 56, 191 Warnhinweis (Verkaufsprospekt) 216 – 217, 220 wash sale 113 (Fn. 185) Werbung 217, 225 – 228, 230 – 231, 249, 316 Wertpapierdarlehen 38, 42 Wertpapiere 55 – 56 Wertpapierleihe siehe Wertpapierdarlehen Wertpapierprospektgesetz (WpPG) 214 – 215, 315 – 316 Winter-Gruppe 320 wirtschaftliches Eigentum 256, 260 – 262 Wohlverhaltensregeln – BVI 195 (Fn. 226) – MiFID 164 – 165 wolf pack tactic 142 Zertifikate 66 – 67, 70 – 71, 243 – 244, 289, 314 – 317, 324 – 325, 332 – Anlegerschutz 314 – 317, 332 – Mindestanlagesummen 136 – Rendite-Risiko-Eigenschaften 136 – 137, 327 – Sperrfrist (lock up) 66 – Vertrieb 314 – 317 – Zulassungsverfahren 314 – 317 Zielfonds 63 – 64, 217, 219, 237 – 239, 278, 324 Zufallspfad (random walk) 83 Zulassungsverfahren – Hedgefonds 180 – 194, 275, 329 – Zertifikate 315 – 317