Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto – nach dem Entwurf der Securities Law Directive [1 ed.] 9783428550715, 9783428150717

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Beiträge zum Europäischen Wirtschaftsrecht Band 68

Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto – nach dem Entwurf der Securities Law Directive

Von

Rowina Ullner

Duncker & Humblot · Berlin

ROWINA ULLNER

Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto – nach dem Entwurf der Securities Law Directive

Beiträge zum Europäischen Wirtschaftsrecht Begründet von Professor Dr. Wolfgang Blomeyer † und Professor Dr. Karl Albrecht Schachtschneider

Band 68

Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto – nach dem Entwurf der Securities Law Directive

Von

Rowina Ullner

Duncker & Humblot · Berlin

Der Fachbereich Rechtswissenschaft der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main hat diese Arbeit im Jahre 2015 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

D30 Alle Rechte vorbehalten © 2017 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: Konrad Triltsch GmbH, Ochsenfurt Druck: buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany ISSN 0947-2452 ISBN 978-3-428-15071-7 (Print) ISBN 978-3-428-55071-5 (E-Book) ISBN 978-3-428-85071-6 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Wintersemester 2015/2016 von dem Fachbereich Rechtswissenschaft der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main als Dissertationsschrift angenommen. Literatur wurde bis August 2016 berücksichtigt. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Peter von Wilmowsky, LL.M., der meine Arbeit mit Interesse und wertvollen Anregungen betreut hat. Seine stete Gesprächsbereitschaft, die Begeisterung für dieses Thema und seine konstruktive Kritik haben wesentlich zum Gelingen beigetragen. Frau Prof. Dr. Katja Langenbucher bin ich für die Übernahme und die zügige Erstellung des Zweitgutachtens zu großem Dank verpflichtet. Die Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin in einer internationalen Großkanzlei im Bereich Kapitalmarktrecht sowie an der Professur für Bürgerliches Recht, Wirtschaftsrecht und Bankrecht von Frau Prof. Dr. Katja Langenbucher im House of Finance der Goethe-Universität Frankfurt am Main. Ihnen sowie allen Kollegen am Lehrstuhl danke ich für die lehrreiche und herzliche Zeit, die mir in bester Erinnerung bleiben wird. Vor allem aber danke ich von Herzen meinen Eltern, meiner Schwester Adriana und meinem Freund Sebastian Jacobi für die bedingungslose Unterstützung und das mühevolle Korrekturlesen. Ihre Ermutigungen haben mir in schwierigen Phasen die nötige Kraft gegeben. Waldems, im Dezember 2016

Rowina Ullner

Inhaltsverzeichnis A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 I. Problemstellung und Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Die Umgestaltung der urkundlichen Verwahrung und Übertragung . . . . . . . 2. Auswirkungen im grenzüberschreitenden Bereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Harmonisierungsmodelle und Relevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gegenstand und Gang der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. Festlegung einer einheitlichen Begriffsverwendung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 I. Harmonisierungsziel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. European Uniform Securities Code . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. EU Securities Account Certainty Project . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Mindestharmonisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Funktionaler Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Systemneutralität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Dogmatische Neutralität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Neutrale Funktionsbegriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Beispiele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Kritische Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Folge: Neutralität der geplanten Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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III. Die Wahl des Instruments der Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Mögliche Rechtsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Vor- und Nachteile von Verordnung und Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Entscheidung zugunsten der Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Thematische Einordnung der geplanten Richtlinie in den europäischen Rechtsrahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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V. Aufbau und Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 VI. Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 1. Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 a) Finanzinstrumente nach MiFID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 b) Weiter Anwendungsbereich durch Finanzinstrumentenbegriff . . . . . . . . . 53 c) Kritische Betrachtung der Regelungstechnik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 d) Übersetzungsproblematik: Wertpapier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

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Inhaltsverzeichnis e) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Kriterium der kontenmäßigen Erfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Vergleich zu den globalen Harmonisierungsmodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Angleichungen des mitgliedstaatlichen Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 I. Bedeutung und Prinzipien der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 II. Entstehungstatbestand der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 1. Definition der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 2. Finanzinstrumentenkonto (securities account) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 a) Bedeutung des Kontos in den Rechtssystemen der Mitgliedstaaten . . . . . 64 b) Definition des Richtlinienentwurfes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 aa) Anforderungen an den securities account . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 bb) Arten von Finanzinstrumentenkonten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 cc) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 c) Vergleich zu den globalen Harmonisierungsmodellen . . . . . . . . . . . . . . . . 67 d) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 3. Finanzinstrumentenguthaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 4. Gestuftes Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 a) Anspruch auf Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 b) Anspruch aus Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Unterscheidung der beiden Ansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Die Gutschrift auf unterschiedlichen Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Mindestharmonisierung der Rechtsposition des Kontoinhabers . . . . . . . . . . . 2. Die Person des Kontoinhabers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Account holder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 b) Ultimate account holder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 c) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 3. Rechte des Kontoinhabers durch die Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 a) Bundle of rights (and obligations) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 b) Account-held securities, Art. 3 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 c) Rechte an den Finanzinstrumenten: Eigentumsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 aa) Mitgliedstaatliche Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 (1) Eigentumsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 (2) Trust-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 (3) Transparenz-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80

Inhaltsverzeichnis

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bb) Exkurs: Verhältnis der Eigentumsrechte zu den Inhaberrechten . . . . 83 (1) Historischer Ausgangspunkt: Urkunde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 (2) Zunehmende Entmaterialisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 (3) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 (4) Relevanz von direct und indirect holding system . . . . . . . . . . . . . 86 (5) Zusammenfassung der mitgliedstaatlichen Rechtssysteme . . . . . . 87 cc) Regelungen des Richtlinienentwurfes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 dd) Bedeutung und Folgen dieser Nichtregelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 ee) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 d) Rechte aus den Finanzinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 aa) Rights attached to the securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 bb) Regelungen der Aktionärsrechterichtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 cc) Rechtszuweisung: (letzter) Kontoinhaber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 (1) Unterscheidung national law und applicable law . . . . . . . . . . . . . 93 (2) Gehalt der Zuweisung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 (3) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 dd) Abstrakte Berechtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 (1) Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D als Ausnahme von Art. 1 Abs. 2 SLD-D 95 (2) Art. 1 Abs. 2 SLD-D als eine Einschränkung des Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 (3) Art. 1 Abs. 2 SLD-D und Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D gelten selbstständig nebeneinander . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 (4) Argumentative Auseinandersetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 ee) Ausgestaltung der Rechtsausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 (1) Rechtsausübungskontrolle, Art. 17 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 (2) Harmonisierungsgehalt des Art. 17 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 (3) Übertragung der Ausübungsrechte, Art. 20 SLD-D . . . . . . . . . . . 103 (4) Feststellung zur Regelung der Rechtsausübung . . . . . . . . . . . . . . 103 ff) Grenzüberschreitende Rechteanerkennung, Art. 15 SLD-D . . . . . . . . 104 gg) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 e) Dispositionsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 aa) Dispositionsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 bb) Inhaberschaft und Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 cc) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 f) Konvertierungs- und Kontowechselrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 aa) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 bb) Einschränkungen des Rechts aus Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D . . . . . . . 110 (1) Geltung der Vorbehalte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 (2) Anerkennung des Rechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 (3) Regelung des Konvertierungsrechts durch die Mitgliedstaaten . . 111

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Inhaltsverzeichnis (4) Folge: Intransparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 (5) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 cc) Inhaberschaft und Ausübungsmöglichkeit der beiden Rechte . . . . . . 112 dd) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 g) Rechtsausübungsregel, Art. 3 Abs. 2 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 aa) Inhalt und Regelungszweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 bb) Rechtliche Qualifikation der Instruktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 cc) Wirkung der Instruktion hinsichtlich Dispositions-, Konvertierungsund Kontowechselrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 (1) Inhaberschaft und Ausübungsmöglichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 (2) Rechtsgewährung zugunsten des Kontoinhabers . . . . . . . . . . . . . . 115 (3) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 dd) Feststellung zur Instruktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 h) Feststellung: Mindestrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 4. Die Gewährung weiterer Rechte durch die Mitgliedstaaten . . . . . . . . . . . . . . 117 a) Sinn und Zweck dieser Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 b) Beispiele für weitere Rechte des Kontoinhabers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 c) Verhältnis zu den Regelungen des Richtlinienentwurfs . . . . . . . . . . . . . . . 118 d) Aspekte der Rechtssicherheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 e) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Begrenzung der Rechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Feststellung zur Gutschrift auf der Ebene des Kontoinhabers . . . . . . . . . . . . IV. Harmonisierte Methoden für Erlangung und Disposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unterscheidung in book-entry und non-book-entry . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Die einzelnen Methoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Gutschriften auf dem Finanzinstrumentenkonto (crediting of an account) 122 b) Belastungsbuchungen auf dem Finanzinstrumentenkonto (debiting of an account) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 c) Eintragung eines Vermerks in ein Finanzinstrumentenkonto (earmarking) 123 d) Löschung des Vermerks (earmarking) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 e) Kontrollvereinbarung (control agreement) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 f) Vereinbarung mit dem Kontoführer (agreement with and in favour of the account provider) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 g) Andere Methoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . h) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Bedeutung der unterschiedlichen Methoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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a) Gutschrift und Belastungsbuchung, Art. 11 GSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 b) Andere Methoden, Art. 12 GSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 c) Methoden nach Nichtkonventionsrecht, Art. 13 GSC . . . . . . . . . . . . . . . . 130 d) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130

Inhaltsverzeichnis 5. Parallelität von book-entry und non-book-entry . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Feststellung zu den Methoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Die Gutschrift auf unterschiedlichen Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Die Person des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Kontoinhaber (account holder) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

11 130 131 132 132 132

b) Kontoführer (account provider) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 aa) Definitionen des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 (1) MiFID Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 (2) Globale Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 (3) Vergleich der beiden Definitionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 (4) Regulierung der Kontoführer nach Art. 21 SLD-D . . . . . . . . . . . . 135 (5) Entsprechender Kontoführer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 (6) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 bb) Kontobetreiber (account operator) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 cc) Nominee (account) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 dd) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 c) Zentralverwahrer (central securities depositor) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 d) Zwischenfeststellung: Multibegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 2. Pflichten des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 a) Pflicht zur Gewährung der Ausübungskontrolle, Art. 17 SLD-D . . . . . . . 139 b) Pflicht zur Instruktionsbefolgung, Art. 11 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 aa) Gegenstand der Instruktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 bb) Horizontale und vertikale Instruktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 cc) Ausnahmen nach Art. 11 Abs. 2 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 dd) Folgen der Missachtung von Instruktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 ee) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 c) Informationspflicht, Art. 16 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 aa) Informationen des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 (1) Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 (2) Art der Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 (3) Ohne schuldhaftes Zögern (without undue delay) . . . . . . . . . . . . . 146 (4) Standardisierung und Kosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 bb) Informationen eines Kontoinhabers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 cc) Aktionärsrechterichtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 dd) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 d) Deckungsbestandspflicht, Art. 4 Abs. 2 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 aa) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 bb) Methoden zur Pflichterfüllung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 cc) Dauerhafte Deckungssicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152

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Inhaltsverzeichnis dd) Wiederherstellung des Deckungsbestandes, Art. 4 Abs. 4 SLD-D . . . 152 ee) Ex post Betrachtung anstelle einer no-credit-without-debit-rule . . . . 153 ff) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 e) Keine diskriminierenden Gebühren, Art. 18 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 f) Zusätzliche Pflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 g) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 3. Rechte des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 a) Rechte aus Art. 3 Abs. 1 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 b) Gutschriftsrecht („Finanzinstrumentenkreierungsrecht“) . . . . . . . . . . . . . 156 c) Weitere Rechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 d) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 4. Auswirkungen der Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 a) Integrität des kontengehaltenen Systems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 b) Garantieähnliche Verpflichtung des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 c) Haftung des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 d) Zulassungspflicht des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Feststellung zur Gutschrift auf der Ebene des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . VI. Regelungsinhalt der account-held securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Gegenstand der Gutschrift: account-held securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Bestimmung des Inhalts der account-held securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

160 160 161 161 161 161

a) Reale Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 b) Abstrakte Vermögensposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 c) Adaptive Regelung mit festem Kern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 d) Feststellung zum Inhalt der account-held securities . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 3. Vergleich zu intermediated securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 4. Folgen der adaptiven Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 a) Variable X = reale Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 aa) Erlangung der vollständigen Rechtsposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 bb) Multiplikationseffekt: Gefahr der Rechtsvermehrung . . . . . . . . . . . . . 167 (1) Einheitliche Bedeutung der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 (2) Legitimation durch die Kette wirksamer Gutschriften . . . . . . . . . 168 cc) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 b) Variable X = abstrakter Vermögenswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 aa) Verbindung mit dem Konto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 bb) Eintausch der Finanzinstrumente: Chip Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 cc) Transferierung in eine neue Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 dd) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 c) Feststellung zur adaptiven Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 5. Ergebnis zum Regelungsinhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173

Inhaltsverzeichnis

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D. Die Wirkung der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 I. Wirkung der Gutschrift im mitgliedstaatlichen Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 1. Eigentumsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 a) Entmaterialisiertes System: Frankreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 b) Urkundensystem: Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Trust-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Transparenz-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Ergebnis: keine einheitliche Systematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

176 178 178 180 182

II. Die no further steps-Regel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 1. Erlangungsvoraussetzung: harmonisierte Methoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 2. Wirksamkeit der Erlangung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 a) Unterscheidung validity und effectiveness . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 b) Kontoführer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 c) Emittent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 d) Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 3. Further steps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 a) Widerspruch zu Regelungen des Richtlinienentwurfs . . . . . . . . . . . . . . . . 186 b) Genfer Wertpapierübereinkommen: formelle und materielle Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 c) Einschränkungen der further steps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 d) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 4. Keine korrespondierende Belastungsbuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 a) Unabhängigkeit von Gutschrift und Belastung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 b) Derivative Erlangung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 c) Regelungen der globalen Übereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 d) Verbindung durch die Bedingung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Konstitutive Wirkung der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Regelungen des Richtlinienentwurfs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

191 192 192 192 192 193

a) Art. 4 Abs. 1 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 b) Art. 5 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 c) Art. 3 Abs. 1 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 d) Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Einheitlicher Erlangungszeitpunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Ergebnis zur Wirkung der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

195 195 195 197 197

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Inhaltsverzeichnis

E. Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 I. Grundsatz: Wirksamkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 II. Ausnahmen vom Grundsatz der Wirksamkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Unwirksamkeit der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unwirksamkeitsgründe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Fehlender Deckungsbestand, Art. 5 Abs. 3 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . .

199 199 199 200

b) Besonderheit der vinkulierten Namensaktien, Art. 5 Abs. 7 SLD-D . . . . . 200 c) Abgrenzung der übrigen Methoden, Art. 5 Abs. 8 SLD-D . . . . . . . . . . . . 201 d) Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 e) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Bestimmung der Unwirksamkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Entfernung der unwirksamen Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

203 203 203 203

IV. Die bedingte Gutschrift, Art. 5 Abs. 6 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anforderungen an die Bedingung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Bedingungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Aufschiebende und auflösende Bedingung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Relevante Konstellationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Verhältnis zu Art. 5 Abs. 7 und 3 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Folgen der Bedingung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

204 204 205 206 207 208 208

V. Ergebnis zur Wirksamkeit der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 F. Die aufhebbare Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 I. Fehlerhafte Gutschriften und ihre Ursachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Menschliches Versagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Technische Defekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Schädigendes Verhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Materielle Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

210 210 211 212 213 213

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 1. Allgemeines zur Aufhebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 2. Aufhebungsgründe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 a) Einverständnis des Kontoinhabers zur Aufhebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 b) Irrtümliche Gutschrift ohne Autorisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 aa) Irrtümliche Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 bb) Ohne Autorisierung durch den Kontoinhaber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216 c) Weitere Aufhebungsgründe, Art. 7 Abs. 1 lit. c, d und e SLD-D . . . . . . . 217 d) Praktische Probleme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 e) Vorbehalt des Art. 8 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 f) Zusätzliche Aufhebungsgründe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 g) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220

Inhaltsverzeichnis

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3. Regelungen des Settlementsystems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 4. Wirkung der Gutschriftsaufhebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 a) Unwirksamkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 b) Ex tunc-Wirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 c) Ex nunc-Wirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Argumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Maßnahmen zur Aufhebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Vergleich zu den Aufhebungsregelungen des Genfer Wertpapierübereinkommens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

223 223 225 225 226

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 1. Schutz des guten Glaubens im mitgliedstaatlichen Recht . . . . . . . . . . . . . . . 227 a) Eigentumsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 b) Trust-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 c) Transparenz-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 d) Folge: Schutz vor Aufhebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 2. Die Regelungen des Art. 8 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 a) Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 b) Schutz vor Aufhebung im Sinne von Art. 7 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 c) Anforderungen an die Kenntnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 d) Beweislast und relevanter Zeitpunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 e) Wissenszurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 f) Regelungsgehalt: safe harbour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 g) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 3. Vergleich zu den Regelungen des Art. 18 GSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 a) Art. 18 Abs. 1 GSC: adverse claims . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 b) Art. 18 Abs. 2 GSC: earlier defective entry . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 c) Detaillierte Anforderungen an die Kenntnis, Art. 17 lit. b GSC . . . . . . . . 242 d) Weitere Besonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 e) Folge: shelter principle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 f) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 4. Kompatibilität mit mitgliedstaatlichen Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 a) Anknüpfungsmerkmal der Kenntnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 b) Sorgfaltsmaßstab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 c) Vermehrung der account-held securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 d) Vorübergehende Erlangung trotz Bösgläubigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 e) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 5. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 IV. Exkurs: Prioritätsregeln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 1. Regelung des Art. 9 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 2. Zwingende rechtliche Vorgaben, Art. 5 Abs. 4 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . 250

16

Inhaltsverzeichnis 3. Regelung des Genfer Wertpapierübereinkommens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Folgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Unterscheidung: Unwirksamkeit, Aufhebung und Bedingung . . . . . . . . . . . . . . 1. Möglichkeit der Heilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Bedeutung für die Unwirksamkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

251 252 252 253 254 254

VI. Schutzsystem der geplanten Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Abgrenzung der Artt. 8 und 9 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ineinandergreifen der Artt. 7 und 8 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Akzessorietät des Vermerks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Verdeutlichung anhand eines Beispiels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

255 255 257 257 258

VII. Ergebnis zur aufhebbaren Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 I. Mitgliedstaatliche Regelungen zum Insolvenzschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 II. Insolvenzfeste Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundsatz des Art. 6 Abs. 1 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Anwendbare Insolvenzregeln, Art. 6 Abs. 2 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Richtlinien in diesem Bereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

261 261 262 264 265 266

III. Insolvenz des Kontoführers, Art. 10 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Account provider risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Schutz des Kontoinhabers, Art. 10 Abs. 1 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Problematik des Fehlbestands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

266 266 267 267

a) Theorie der autarken Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 b) Fehlbestand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 aa) Grundlagen des Fehlbestands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 bb) Inflation der Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 cc) Herrenlose Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 c) Behebung eines Fehlbestands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 aa) Regelungen des Art. 4 Abs. 4 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 bb) Vorschriften des Art. 10 Abs. 2 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 cc) Pro rata Regelung außerhalb der Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 dd) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Aufsichtsrechtliche Kontrolle des Deckungsbestandes . . . . . . . . . . . . . . . 4. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Zuteilung der Deckungsbestände, Art. 25 GSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

275 275 275 275

b) Verlustregelung, Art. 26 GSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 c) Clearing- und Settlementsysteme, Art. 27 GSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 d) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277

Inhaltsverzeichnis

17

5. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 IV. Ergebnis zur Gutschrift im Insolvenzfall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 H. Die Gutschrift und der Pfändungsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 I. Mitgliedstaatliche Regelungen: pfändbarer Wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 II. Die pfändungssichere Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 1. Pfändung durch Gläubiger des Kontoinhabers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 a) Problematik des upper tier attachment . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 b) Regelungen des Art. 12 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280 aa) Transparenz-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 bb) Trust-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 cc) Eigentumsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 c) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 2. Pfändungen durch Gläubiger des Kontoführers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 a) Aspekt des intermediary risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 b) Regelungen des Art. 13 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 c) Regelungen der Finanzmarktrichtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 d) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 3. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 a) Grundregel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 b) Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 c) Ausnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 d) Zwischenfeststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 III. Ergebnis zum Pfändungsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 II. Die Kollisionsregelungen in den Finanzinstrumentensystemen . . . . . . . . . . . . . 1. Urkundlich geprägtes Miteigentumsmodell: lex rei sitae . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Transparenz- und Trust-Modell: Prima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Europäische Kollisionsnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Finalitätsrichtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Europäische Insolvenzverordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Finanzsicherheitenrichtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Kollisionsnorm der Securities Law Directive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

287 288 288 289 289 289 290 291 291 292 292 293

18

Inhaltsverzeichnis 2. Kollisionsnorm des Art. 14 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 a) Bestimmung des relevanten Finanzinstrumentenkontos, Art. 14 Abs. 1 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 b) Mitteilungspflicht des Kontoführers, Art. 14 Abs. 2 SLD-D . . . . . . . . . . . 295 c) Belange nach Art. 14 Abs. 3 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 d) Rechtssicherheit, Art. 14 Abs. 4 SLD-D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 3. Kritische Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 a) Widerspruch zur Finalitätsrichtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 b) Anknüpfung an die Gutschrift oder die Belastungsbuchung . . . . . . . . . . . c) Keine Erstreckungswirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Haager Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ziele des Haager Wertpapierübereinkommens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ansatz: Account Agreement Approach . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

296 297 298 298 298 298

a) Geltungsbereich, Art. 2 HSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 b) Ausgestaltung der Rechtswahl, Art. 4 HSC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 c) Art. 4 Abs. 1 S. 2 HSC: reality test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 d) Art. 5 HSC: fall-back-Regel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Abwägung der Vor- und Nachteile dieses Ansatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Feststellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Ergebnis zur Kollisionsnorm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

301 301 303 303

J. Kritische Würdigung der Gutschrift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 I. Ungenauigkeiten und weite Regelungsfreiräume . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 II. Erheblicher Konstruktionsaufwand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 III. Bedeutende Unterschiede zum Genfer Wertpapierübereinkommen . . . . . . . . . . 305 IV. Fehlende Kompatibilität mit dem Haager Wertpapierübereinkommen . . . . . . . 307 V. Verfehlter Ansatz: ,zahnloser Papiertiger‘ oder ,Wolf im Schafspelz‘? . . . . . . . 307 K. Schlussfolgerungen und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 I. Ergebnis der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 II. Ausblick: Securities Law Legislation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 III. Abschließende Forderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 Anhang: Principles des SLD-Consultation Document 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 Offizielle Verlautbarungen, Dokumente und Materialien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353

Abkürzungsverzeichnis ABl. EU Nr. C oder L AFG AJP/PJA Aktionärsrechterichtlinie Aktionärsrechterichtlinie II

Ala. L. Rev BaFin Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie BDI BEG BOS BRRD

BSchuWG CBF CFILR CJEL

Amtsblatt der Europäischen Union Teil C (Mitteilungen und Bekanntmachungen) oder Teil L (Rechtsvorschriften) (vor Februar 2003 ABl. EG Nr. C oder L) Association Française de la Gestion Financière/French Asset Management Association Aktuelle Juristische Praxis/Practique Juridique Actuelle Richtlinie 2007/36/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 11. Juli 2007 über die Ausübung bestimmter Rechte von Aktionären in börsennotierten Gesellschaften (Shareholders Rights Directive, ABl. EU Nr. L 184/17 v. 14. 07. 2007) Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 2007/36/EG im Hinblick auf die Förderung der langfristigen Einbeziehung der Aktionäre sowie der Richtlinie 2013/34/EU in Bezug auf bestimmte Elemente der Erklärung zur Unternehmensführung, COM(2014) 213 final vom 09. 04. 2014 Alabama Law Review Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht/Federal Financial Services Supervisory Authority Richtlinie 2001/24/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 04. April 2001 über die Sanierung und Liquidation von Kreditinstituten (Winding-UP Directive, ABl. EG Nr. L 125/15 v. 05. 05. 2001) Bundesverband der Deutschen Industrie e.V. Bucheffektengesetz Boletín Oficial del Estado/Amtsblatt des spanischen Staates Richtlinie 2014/59/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 zur Festlegung eines Rahmens für die Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Richtlinie 82/891/EWG des Rates, der Richtlinien 2001/24/EG, 2002/47/EG, 2004/25/EG, 2005/56/EG, 2007/36/EG, 2011/35/EU, 2012/30/EU und 2013/36/ EU sowie der Verordnungen (EU) Nr. 1093/2010 und (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates (Bank Recovery and Resolution Directive, ABl. EU Nr. L 173/190 v. 15. 05. 2014) Gesetz zur Regelung des Schuldenwesens des Bundes (Bundesschuldenwesengesetz) Clearstream Banking AG Frankfurt am Main Company, Financial and Insolvency Law Review Columbia Journal of European Law

20 CMLJ CREST CSD CSDR

DAI DepotG DJCIL Durchführungsrichtlinie MiFID

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EuInsVO II

EUREDIA Finalitätsrichtlinie

Abkürzungsverzeichnis Capital Markets Law Journal Certificateless Registry for Electronic Share Transfer Central Securities Depository/Zentralverwahrer Verordnung (EU) Nr. 909/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Juli 2014 zur Verbesserung der Wertpapierlieferungen und -abrechnungen in der Europäischen Union und über Zentralverwahrer sowie zur Änderung der Richtlinien 98/26/ EG und 2014/65/EU und der Verordnung (EU) Nr. 236/2012 (Central Securities Depositories Regulation, ABl. EU Nr. L 257/1 v. 28. 08. 2014) Deutsches Aktieninstitut Depotgesetz Duke Journal of Comparative & International Law Richtlinie 2006/73/EG der Kommission vom 10. August 2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierfirmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie (ABl. EU Nr. L 241/26 v. 02. 09. 2006) European Association of Counterparty Clearing Houses/Europäische Vereinigung von Clearingstellen mit zentraler Gegenpartei European Business Organisation Law Review European Commission European Company and Financial Law Review European Company Law European Financial Markets Lawyers Group Einführungsgesetz zum Bürgerlichen Gesetzbuch Exécution judiciaire en Europe/European Judicial Enforcement Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 04. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (European Market Infrastructure Regulation, ABl. EU Nr. L 201/1 v. 27. 07. 2012) Europäische Union/European Union Verordnung (EG) Nr. 1346/2000 des Rates vom 29. Mai 2000 über Insolvenzverfahren (Regulation on Insolvency Proceedings, ABl. EG Nr. L 160/1 v. 30. 06. 2000) Verordnung (EU) Nr. 2015/848 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20. Mai 2015 über Insolvenzverfahren (Regulation on Insolvency Proceedings, ABl. EU Nr. L 141/19 v. 05. 06. 2015) European Banking and Financial Law Journal Richtlinie 98/26/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Mai 1998 über die Wirksamkeit von Abrechnungen in Zahlungs- sowie Wertpapierliefer- und -abrechnungssystemen (Settlement Finality Directive, ABl. EG Nr. L 166/45 v. 11. 06. 1998)

Abkürzungsverzeichnis Finanzmarktrichtlinie

Finanzmarktrichtlinie II

Finanzsicherheitenrichtlinie GDV GesKR GSC GU Hcch HSC IILR ILF IMF/IWF InDret IOSCO IPR IPRG ISDA JBL JCLS JIBFL JIBLR JORF LCG LCH LFMR MiFID MiFID II OICV Praca

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Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates (Markets in Financial Instruments Directive, ABl. EU Nr. L 145/1 v. 30. 04. 2004) Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU (Markets in Financial Instruments Directive II, ABl. EU Nr. L 173/ 349 v. 12. 06. 2014) Richtlinie 2002/47/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 06. Juni 2002 über Finanzsicherheiten (Financial Collateral Directive, ABl. EG Nr. L 168/43 v. 27. 06. 2002) Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft Zeitschrift für Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Geneva Securities Convention/Genfer Wertpapierübereinkommen Gazzetta Ufficiale/Amtsblatt der Italienischen Republik Hague Conference on Private International Law/Haager Konferenz für Internationales Privatrecht Hague Securities Convention/Haager Wertpapierübereinkommen International Insolvency Law Review Institute for Law and Finance International Monetary Fund/Internationaler Währungsfonds Revista para el Análisis del Derecho/Review on the Analysis of Law International Organization of Securities Commissions/Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden Internationales Privatrecht Schweizer Bundesgesetz über das Internationale Privatrecht International Swaps and Derivatives Association/Internationale Vereinigung für Swaps und Derivate Journal of Business Law Journal of Corporate Law Studies Butterworths Journal of International Banking and Financial Law Journal of International Banking Law and Regulation Journal officiel de la République française/Amtsblatt der Französischen Republik Legal Certainty Group/Arbeitsgruppe Rechtssicherheit London Clearing House Law and Financial Markets Review Siehe Finanzmarktrichtlinie Siehe Finanzmarktrichtlinie II La Organización Internacional de Comisiones de Valores/Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden Place of the Relevant Account/Ort des maßgeblichen Kontos

22 Prima SI SJLBF SLD-D SRD SRD II-E SWIFT SZW/RSDA T2S UCC Unicitral Unidroit Unif. L. Rev. USR 2001 WFA

Abkürzungsverzeichnis Place of the Relevant Intermediary Approach/Ort des maßgeblichen Intermediärs UK Statutory Instruments/Verordnung von England und Wales (Schottland und Irland) Stanford Journal of Law, Business & Finance Draft Directive on legal certainty of securities holding and transactions (Securities Law Directive) Siehe Aktionärsrechterichtlinie Siehe Aktionärsrechterichtlinie II Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication/ Internationale Gesellschaft für die Telekommunikation im Finanzbereich Schweizerische Zeitschrift für Wirtschafts- und Finanzmaktrecht/ Revue suisse de droit des affaires et du marché financier TARGET2-Securities Uniform Commercial Code United Nations Commission on International Trade Law/Commission des Nations Unies pour le droit commercial international International Institute for the Unification of Private Law/Internationalen Instituts für die Vereinheitlichung des Privatrechts Uniform Law Review/Revue de droit uniforme The Uncertificated Securities Regulations 2001, No. 3755, UK Statutory Instruments Wirtschafts- und Finanzausschuss/Economic and Financial Committee (EFC)

A. Einleitung Thema dieser Arbeit ist die Gutschrift nach dem Entwurf der Securities Law Directive. Zum Hintergrund dieser Themenstellung ist zunächst auf die bestehende Problematik im Bereich von Aktien, Schuldverschreibungen und anderen Finanzinstrumenten, die von einem Dritten verwahrt bzw. verwaltet werden, einzugehen sowie die Maßnahmen zu deren Lösung zu erörtern, bevor Gegenstand und Gang der Arbeit erläutert werden und eine Festlegung der Begriffsverwendung erfolgt.

I. Problemstellung und Maßnahmen Durch die Einführung des Euros wurde zwar ein wesentlicher Schritt zur Vollendung des EU-Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen gemacht, dennoch fehlt es für einen Binnenmarkt der Finanzinstrumente bis heute an einer einheitlichen Regelung auf Ebene der Europäischen Union1, etwa in Form eines European Uniform Securities Code.2 Die Notwendigkeit einer vereinheitlichenden Maßnahme wird im Rahmen der Untersuchung der unterschiedlichen Rechtssysteme3 der Mitgliedstaaten in Bezug auf Kapitalmarktrechte sowie die zu erörternden nationalen Entwicklungen dargelegt. Anhand der Veränderungen der deutschen Verwahrungspraxis ist im Laufe der Betrachtung die nationale Perspektive auf eine europäische Sichtweise zu erweitern, indem zunächst die Veränderungen der urkundlichen Verwahrungs- und Übertragungspraxis hin zu einem entmaterialisierten System dargestellt sowie deren Auswirkungen auf die grenzüberschreitenden Transaktionen analysiert werden, bevor letztlich auf Harmonisierungsmodelle zur Überwindung der erläuterten Probleme eingegangen wird. 1. Die Umgestaltung der urkundlichen Verwahrung und Übertragung Wertpapiere sind elementarer Bestandteil einer modernen Wirtschaftsordnung.4 Das älteste heute noch erhaltene Wertpapier ist eine Aktie, der im Jahr 1602 ge1

Binnenmarktkommissar Frits Bolkestein, in: Europäische Kommission, Pressemitteilung IP/04/551 v. 28. 04. 2004; Löber, BKR 2003, S. 605 (605); vgl. Than, FS Kümpel, S. 543 (543); Red., EuZW 2008, S. 546 (547). 2 Schefold, FS Jayme, S. 805 (805); Schefold, FS Kümpel, S. 463 (463). 3 Vgl. v. Wilmowsky, in: Handbuch BankR, § 75 Rn. 32. 4 Zöllner, Wertpapierrecht, § 1 S. 1.

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A. Einleitung

gründeten Niederländischen Vereinigten Ostindischen Companie (VOC)5, welche nach vielfacher Ansicht den Beginn des Handels mit urkundlichen Werten bezeichnet.6 Das Geschäft mit Wechseln in Oberitalien lässt sich demgegenüber sogar noch weiter zurückverfolgen, etwa bis in das 12. Jahrhundert.7 Wertpapiere und der Handel mit selbigen haben demnach eine lange Tradition ebenso die zugrunde liegenden rechtlichen Regelungen. In Deutschland hat sich die urkundliche Verwahrung in einem ersten Schritt derart gewandelt, dass an die Stelle der physischen Aufbewahrung der Wertpapiere durch den Inhaber selbst oder seine Depotbank verstärkt die indirekte Verwahrung über mehrstufige Verwahrketten getreten ist.8 Anleger bewahren ihre Urkunden nicht (mehr) selbst auf, sondern lassen diese im Rahmen eines Depotgeschäftes bei ihrem Kreditinstitut verwahren.9 Diese geben die Wertpapiere in sogenannte Sammelverwahrung bei einer zentralen Verwahrstelle nach § 5 Abs. 1 S. 1 DepotG.10 Dabei werden Wertpapiere, die gleichartige Rechte vermitteln, gemeinsam verwahrt, wodurch ein Miteigentum am Sammelbestand entsteht, da nicht jedem Anleger das Eigentum an einer bestimmten Urkunde zugeordnet werden kann.11 Diese (indirekte) Verwahrung weist eine pyramidenförmige Struktur auf, deren Fundament die Anleger bilden, während an der Spitze die Wertpapiersammelbank steht und durch beliebig viele Zwischenverwahrer verlängert werden kann.12 In Deutschland ist die zentrale Wertpapiersammelbank die Clearstream Banking AG Frankfurt am Main, welche eine einhundertprozentige Tochter der Deutschen Börse AG ist.13

5

Schmitz, Historische Wertpapiere, S. 46 f.; Bremer, Börsenrecht, 1. Kap. IV 1 S. 7 f.; vgl. zur Gründungsgeschichte Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, § 3 S. 29 ff. 6 Grundmann-van de Krol, Koersen door het effectenrecht, 2.1 S. 3; Moser, Capitalanlage in Werthpapieren, § 2 S. 4; Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 3.2.1 S. 30. 7 Sedatis, in: HRG, Band V, S. 1282; Schlüter, Börsenhandelsrecht, A I 1 b) Rn. 5; Bremer, Börsenrecht, 1. Kap. I B S. 2; Merkt, in: Börsenreform, 1. Kap II 1 b) S. 25; Köbler, Privatrechtswortschatz, Wertpapier, 2. Teil F S. 582 f. 8 Paech, WM 2005, S. 1101 (1101); Hirte/Knof, WM 2008, S. 7 (8). 9 Einsele, WM 2001, S. 7 (7, 10); Ege, Kollisionsrecht, 1. Kap. A II S. 6. 10 Schelm, in: Kümpel/Wittig, Bank- & KapitalmarktR, Rn. 2.50; RegBegr. Zweites Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucks. 12/6679, S. 86. 11 Einsele, WertpapierR als SchuldR, 1. Kap. B I 2 S. 23 f. 12 Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 2, 6; Einsele, WM 2001, S. 2415 (2416). 13 Denn die Clearstream Banking AG Frankfurt am Main ist eine Tochtergesellschaft des Europäischen Clearinghauses Clearstream International S.A. mit Sitz in Luxemburg, welche aus einer Fusion der Deutschen Börse Clearing AG (früher Deutscher Kassenverein AG) mit dem luxemburgischen Zentralverwahrer Cedel entstand, bei welchem zunächst Cedel International und Deutsche Börse AG zu je 50 % Anteilseigner waren, bis die Deutsche Börse AG im Jahr 2002 die fehlenden 50 % dazukaufte, womit die Clearstream Banking AG zur Tochter der Deutschen Börse AG wurde, Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 8; Noack, in: Bayer/ Habersack, AktienR, 11. Kap. Rn. 11; Einsele, in: MüKo, HGB, Depotgeschäft, Rn. 50; Dittrich, Effektengiroverkehr, 1. Kap. A II 2 S. 15.

I. Problemstellung und Maßnahmen

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Hinzu kommen die zunehmende Entmaterialisierung und der Bedeutungsverlust der Urkunde. Zur Reduzierung von Kosten für Herstellung und Verwahrung der Urkunden wurde von der Einzelverbriefung, zugunsten der Erstellung von Sammelurkunden, Abstand genommen.14 Die sogenannte Globalurkunde nach § 9a DepotG verbrieft mehrere Rechte in einer Urkunde, die auch gesondert in einzelnen Wertpapieren ein und derselben Art verbrieft sein könnten. Diese Tendenz der Entmaterialisierung belegen auch die Statistiken der Clearstream Banking AG, wonach im Zeitraum von 2010 bis 2014 der Bestand an hinterlegten Wertpapieren von 5.085,2 Tsd. auf 4.171,1 Tsd. Stück zurückgegangen ist, während der Wert derselbigen im gleichen Zeitraum, von 6.312.645 Mio. EUR auf 7.573.773 Mio. EUR, leicht gestiegen ist.15 Noch deutlicher wird der Rückgang der effektiven Urkunden, wenn man einige Jahre zurückblickt. Beispielsweise wurden im Jahr 1998 205,0 Mio. Urkunden von der Deutschen Börse Clearing AG verwahrt, 1997 waren es noch 218,8 Mio. Urkunden.16 Die Entmaterialisierung wird weiterhin im Bereich der sog. Wertrechte deutlich, welche durch Eintragung in ein spezielles Register entstehen, zum Beispiel bei Anleihen der Europäischen Zentralbank, des Bundes, der Länder, der Deutschen Bundespost oder Bundesbahn.17 Wertrechte werden zwar nicht urkundlich begeben, aber nach § 6 Abs. 2 S. 1 BSchuWG dennoch mit Wertpapieren im Sinne des Depotgesetzes gleichgestellt. Dadurch wird die Schuldbuchforderung in gewisser Weise verdinglicht, indem eine Übertragung, statt nach dem für Forderungen typischen Zessionsrecht, nach sachenrechtlichen Grundsätzen erfolgt.18 Aus dieser veränderten Verwahrpraxis folgen Änderungen in Bezug auf die Übertragung der Wertpapiere. Die Urkunden werden bei Verfügungen der Depotinhaber zumindest faktisch nicht mehr den sachenrechtlichen Bestimmungen entsprechend übergeben, sondern es erfolgen Gutschrifts- bzw. Belastungsbuchungen auf den Depotkonten.19 Da die Übertragung buchungsmäßig ohne Entnahme der Urkunden aus der Sammelverwahrung erfolgt, werden Verfügungen zwischen Anlegern der sammelverwahrten Wertpapiere als Effektengiroverkehr bezeichnet, während in Abgrenzung dazu beim Schuldbuchgiroverkehr keine Urkunden mehr vorhanden sind.20 Selbst für die Wahrnehmung der Rechte aus den Wertpapieren, wie Stimmrechte, Dividenden- und Zinsansprüche, werden die Urkunden nicht aus der 14

Brox/Henssler, Handelsrecht, § 27 Rn. 517; kritisch Peters, WM 1976, S. 890 (890). Deutsche Bundesbank, Zahlungsverkehrs- und Wertpapierabwicklungsstatistiken 2014, Tabelle 20 und 21. 16 Deutsche Börse Clearing AG, Geschäftsbericht 1998, S. 25. 17 Wendehorst, in: MüKo, BGB, Art. 43 EGBGB Rn. 201; Hueck/Canaris, Recht der Wertpapiere, § 1 S. 18; Than, FS Schimansky, S. 821 (831 f.). 18 Habersack, in: MüKo, BGB, Vorbemerkungen zu §§ 793 – 808 Rn. 32; Fabricius, AcP 162, S. 456 (475). 19 Drobnig, FS Zweigert, S. 73 (73); Heinsius/Horn/Than, DepotG, § 6 Rn. 35; Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 2. 20 Fabricius, AcP 162, S. 456 (458); Brink, Effektengiroverkehr, § 2 I S. 19. 15

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A. Einleitung

Sammelverwahrung herausgegeben, es genügt vielmehr die Vorlage eines Ersatzdokuments zum Nachweis der Berechtigung.21 Dies überrascht vor dem Hintergrund, dass die Umlauffähigkeit bzw. Legitimationsfähigkeit als eigentliche Funktion der Urkunde damit in Frage gestellt wird.22 Globalurkunden können hingegen faktisch nicht herausgegeben werden. Mithin ist eine Immobilisierung eingetreten, da die verwahrten Wertpapiere nicht mehr tatsächlich bewegt, sondern lediglich umgebucht werden. Die Änderungen der Verwahr- und Übertragungspraxis haben bisher nicht zu Angleichungen der rechtlichen Behandlungen geführt. 2. Auswirkungen im grenzüberschreitenden Bereich An dieser Stelle ist die deutsche Perspektive auf eine europäische Betrachtungsweise zu erweitern, um die Auswirkungen der erörterten Entwicklungen im deutschen Wertpapierrecht sowie die Folgen unterschiedlicher Rechtssysteme im Bereich der grenzüberschreitenden Transaktionen zu verdeutlichen. In Bezug auf Finanzinstrumente unterscheiden sich die Rechtssysteme in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union zum Teil erheblich voneinander. Einige Rechtsordnungen basieren, statt auf einer urkundlichen Verbriefung, auf einem entmaterialisierten System. In Frankreich und Spanien23 wurde beispielsweise eine vollständige Entmaterialisierung im Effektenbereich vorgenommen24, während Italien und das Vereinigte Königreich dies zumindest für börsennotierte Titel geregelt haben.25 Davon ausgehend unterscheidet sich auch die rechtliche Natur der Anlegerrechte. Mangels Urkunden werden, anders als im deutschen Miteigentumsmodell, keine Eigentumsrechte an körperlichen Sachen übertragen. Vielmehr bestehen im Trust-Modell wirtschaftliche Rechte an registrierten Finanzinstru-

21

Drobnig, in: Kreuzer, Abschied vom Wertpapier?, S. 11 (27). Hueck/Canaris, Recht der Wertpapiere, § 1 S. 15 f. 23 In Spanien hat der Emittent allerdings formal auch weiterhin die Möglichkeit körperliche Urkunden zu begeben, Art. 5 Ley Nr. 24/1988 v. 28. 07. 1988, BOE v. 29. 07. 1988, S. 23407 f.; siehe hierzu auch Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 3 S. 72; Heesen, Entkörperung im spanischen Effektenwesen, C II 2) a) S. 121 f. 24 Décret relatif au régime des valeurs mobilières Nr. 83-359 v. 02. 05. 1983, JORF v. 03. 05. 1983, S. 1359; Brunner, Wertrechte, § 2 S. 89 f.; Ley del Mercado de Valores Nr. 24/1988 v. 28. 07. 1988, BOE v. 29. 07. 1988, S. 23405; Heesen, Entkörperung im spanischen Effektenwesen, C I 2) S. 117. 25 Lehmann, Finanzinstrumente, Einleitung S. 2; Decreto legislativo relativo a talune disposizioni per l’introduzione dell’EURO nell’ordinamento nazionale Nr. 213 v. 24. 06. 1998, GU Serie Generale Nr. 157 v. 08. 07. 1998, Supplemento Ordinario Nr. 116, Artt. 28 – 46; The Uncertificated Securities Regulations 2001, SI Nr. 3755; siehe zur ursprünglichen Fassung: The Uncertificated Securities Regulations 1995, SI Nr. 3272. 22

I. Problemstellung und Maßnahmen

27

menten.26 Daneben sieht das Transparenz-Modell vor, dass jeder Kontoinhaber unmittelbar ein Konto bei dem Zentralverwahrer innehat, sodass es keiner zwischengeschalteten Kontoführer bedarf und die Person des Anlegers transparent ist.27 Die Rechte und Ansprüche des Anlegers bestimmen sich nach den zugrundeliegenden Rechtssystemen der Mitgliedstaaten einerseits sowie der Position in der Buchungskette andererseits, entsprechend kann selbigem unter anderem Eigentum, Miteigentum, ein schuldrechtlicher Anspruch oder eine Rechtsposition sui generis zukommen.28 Während die Regelungen innerhalb des jeweiligen Rechtssystems ihre Aufgabe weitestgehend erfüllen, können die unterschiedlichen Systeme im grenzüberschreitenden Bereich zu Widersprüchen führen und damit Rechtsunsicherheiten verursachen.29 Die divergierenden Rechtsordnungen der Mitgliedsstaaten bilden den Ursprung der Rechtsunsicherheit, indem der Anleger nicht ohne weiteres erkennen kann, welche Rechtsposition und welche Rechte ihm zustehen.30 Bereits die Beurteilung eines grenzüberschreitenden Bezuges kann schwierig sein, indem neben der Herkunft der an der Transaktion beteiligten Parteien auch die für die Finanzinstrumente relevante Rechtsordnung zu berücksichtigen ist.31 Demnach kann es erforderlich sein, den Verwahrungsort urkundlicher Wertpapiere zu ermitteln, wobei die Problematik der veränderten Verwahrpraxis zum Vorschein kommt. Bei zentralverwahrten Wertpapieren hat lediglich der letzte Zwischenverwahrer in der Kette ein Depotkonto bei der Zentralverwahrerin, sodass der einzelne Anleger für die Clearstream Banking AG nicht erkennbar ist. Das bedeutet, dass die Verwahrungskette vom letzten Anleger bis zur Zentralverwahrerin zurückverfolgt werden muss, um den Verwahrungsort herauszubekommen.32 Liegt ein grenzüberschreitender Bezug vor, da etwa der erlangende Anleger in Deutschland sitzt, der disponierende Anleger im Vereinigten Königreich und die Finanzinstrumente nach norwegischem Recht emittiert wurden, können die drei betroffenen Rechtsordnungen beispielsweise im Hinblick auf den Stimmrechtsberechtigten unterschiedliche Personen benennen.33 Aufgrund der fehlenden materi26 Micheler, Wertpapierrecht, 6.2. S. 274; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 66, § 4 II 3 S. 74, § 13 I 1 S. 240; siehe auch Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (258). 27 Thévenoz, Research Paper No. 170, III B S. 23; Kazarian, IMF Working Paper WP/06/ 241, S. 5; Mooney, Intermediated Securities, I C S. 8; siehe für ein weitergehendes Verständnis dieses Systems Chun, Cross-Border Transactions, Part I Chap. 1 II E 1 S. 64 f. 28 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7. 29 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4. 30 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4; Giovannini Group, Second Report 2003, S. 14 f.; Giovannini Group, First Report 2001, S. 55 f. 31 Einsele, in: MüKo, HGB, Depotgeschäft, Rn. 187; vgl. Wymeersch, FS Hopt, S. 1565 (1567). 32 Reuschle, BKR 2003, S. 562 (563); Reuschle, RabelsZ 2004, S. 687 (690). 33 Einsele, WertpapierR als SchuldR, 5. Kap. S. 391; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4; v. Wilmowsky, in: Europäische Grundrechte und Grundfreiheiten, § 12 Rn. 4.

28

A. Einleitung

ellen Einheit der Rechtsordnungen ist daher eine Regelung erforderlich, welche das in dem konkreten Fall anwendbare Recht bestimmt. Allerdings besitzen solche Kollisionsnormen keine hinreichende Wirkung, wenn jeder Staat seine eigene Kollisionsnorm hat und damit jeweils eine andere Rechtsordnung für anwendbar erklärt werden kann.34 Es bedarf vielmehr einer einheitlichen Kollisionsnorm zur Überwindung der rechtlichen Unterschiede. Das Erfordernis vereinheitlichter Regelungen zeigt sich vor dem Hintergrund der hohen Anzahl an grenzüberschreitenden Bezügen sowie deren fortschreitende Zunahme.35 So wurden etwa im Jahr 2005 bei den langfristigen Wertpapieren in Amerika 15,8 % von Ausländern gehalten, während es 2012 bereits 21 % waren.36 Auch zeigt sich in der Schweiz, dass der Anteil an ausländischen Kunden, für die eine schweizerische Bank Wertpapiere hält, im Jahr 2014 bei 54,4 % lag.37 Damit sind mehr als die Hälfte der Depotinhaber in der Schweiz ausländische Anleger. Auch auf mitgliedstaatlicher Ebene lässt sich die Bedeutung grenzüberschreitender Bezüge durch die stetige Zunahme internationaler Transaktionen belegen.38 Die Immobilisierung, Entmaterialisierung und der Funktionsverlust der Urkunde haben erhebliche Auswirkungen auf grenzüberschreitende Transaktionen. Mit der Zunahme des grenzüberschreitenden Bezuges kommt es aufgrund der unterschiedlichen Rechtsvorschriften zu Rechtsunsicherheiten und Kollisionen zwischen den Rechtsordnungen.39 Entsprechend groß ist das Bedürfnis, die materiell- und kollisionsrechtlichen Regelungen zu vereinheitlichen oder zumindest einander anzugleichen. 3. Harmonisierungsmodelle und Relevanz Die aufgezeigten Veränderungen in der Verwahrungs- und Übertragungspraxis einerseits sowie die Rechtsunsicherheit im grenzüberschreitenden Bereich andererseits belegen die Erforderlichkeit vereinheitlichender Regelungen. Zur Harmonisierung des Rechts der Finanzinstrumente kommen grundsätzlich zwei Ansatzpunkte in Betracht, die Vereinheitlichung des materiellen Rechts oder die Harmonisierung der Kollisionsnormen.40

34

Girsberger, FG Schnyder, S. 77 (79); Potok, Cross Border Collateral, S. 69 ff. Vgl. Thévenoz, Research Paper No. 170, IV S. 33; Thévenoz, SJLBF 2008, S. 384 (416). 36 Department of the Treasury/Federal Reserve Bank of New York/Board of Governors of the Federal Reserve System, Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities 2012, S. 3 f. 37 Schweizerische Nationalbank, Banken in der Schweiz 2014, S. 19. 38 Deutsche Börse Clearing AG, Geschäftsbericht 1998, S. 22; Deutsche Börse AG, Unternehmensbericht 2013, S. 118. 39 Paech, WM 2005, S. 1101 (1102). 40 Sauer, Harmonisierung, 2. Teil S. 107; Kumpan, in: Baumbach/Hopt, Einl. DepotG Rn. 5. 35

I. Problemstellung und Maßnahmen

29

Die Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities41 wurde im Jahr 2009 verabschiedet und beinhaltet die Vereinheitlichung materieller Aspekte im Bereich der intermediär-verwahrten Wertpapiere.42 Die vom internationalen Institut für die Vereinheitlichung des Privatrechts (Unidroit) erarbeiteten Regelungen bilden jedoch kein selbstständiges Regelungspaket, sondern müssen, ähnlich einer europäischen Richtlinie, in das Rechtssystem der Vertragsstaaten eingefügt werden.43 Inhaltlich sind weitreichende Übereinstimmungen mit den Regelungen der Draft Securities Law Directive erkennbar, was vor allem an der frühzeitigen Abstimmung beider Modelle aufeinander sowie der damit verbundenen Personenidentität liegen dürfte.44 Die Haager Konferenz für Internationales Privatrecht hat am 05. 07. 2006 offiziell die Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities held with an Intermediary45 verabschiedet.46 Das Haager Übereinkommen sieht die Begründung einer einheitlichen Kollisionsnorm vor, welche das Recht bestimmt, dass in Bezug auf Finanzinstrumente, die durch einen Intermediär gehalten werden, zur Anwendung kommt.47 Die Übereinkommen sind bislang allerdings, mangels Ratifizierung durch einen dritten Staat, nicht in Kraft getreten.48 Beide Modelle werden im Rahmen dieser Arbeit detailliert betrachtet. Das Ziel der Rechtssicherheit bei grenzüberschreitenden Transaktionen ist davon abhängig, dass harmonisiertes materielles Recht und Kollisionsrecht aufeinander abgestimmt sind, zumindest solange bis eine kollisionsrechtliche Regelung aufgrund übereinstimmendem materiellem Recht obsolet wird.49 Zunächst dürfte die Einführung einer Kollisionsnorm allerdings dazu führen, dass die Rechtsordnungen untereinander in Abhängigkeit ihrer Attraktivität in Konkurrenz geraten.50 41

2009.

Unidroit Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities, Geneva

42 Than, FS Hopt, S. 231 (231); Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (151); Paech, Crossborder issues of securities law 2011, 4.5. S. 30. 43 Löber, BKR 2003, S. 605 (605); Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 2 S. 417; Gopalan, in: Theory and Practice of Harmonisation, S. 163 (174 f.). 44 Paech, Info-letter on post-trading 2009, S. 6 (7); Tyton´, Info-letter on post-trading 2012, S. 16; Mülbert, Ende des sachenrechtlichen Denkens, IV 2 S. 21. 45 Convention on the law applicable to certain rights in respect of securities held with an intermediary, Den Haag 2006. 46 Bretschinger, FS Kramer, S. 463 (464); Löber, BKR 2003, S. 265 (265). 47 Merkt/Rossbach, ZVglRWiss 102, S. 33 (39); Schefold, FS Jayme, S. 805 (805). 48 Yates, in: Blair/Walker/Willey, Financial Markets & Exchanges Law, Rn. 17.71; Lüttringhaus, in: NK-BGB, Anhang zu Artikel 46 c EGBGB: Internationales Wertpapierrecht, Rn. 23; Hcch, Status table; Declarations Memorandum, Unidroit 2012, DC11/DEP/Doc. 1 rev. 49 Saager, Effektengiroverkehr und IPR, Teil 4 7. Kap. V S. 239. 50 Eidenmüller, in: Internes und externes Rating, S. 117 (145).

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A. Einleitung

Auch die von der Europäischen Kommission angestrebte Securities Law Directive51 soll Rechtssicherheit in Bezug auf Erlangung und Disposition von Finanzinstrumenten erzeugen. Dabei ist sowohl die Vereinheitlichung des materiellen Rechts als auch des Kollisionsrechts beabsichtigt, um eine möglichst umfassende Harmonisierungswirkung zu erzielen. Die Ansatzpunkte und Regelungsaspekte der entworfenen Richtlinie, vor allem in Bezug auf die Gutschrift, werden im Rahmen dieser Arbeit anhand des bisher erarbeiteten Konsultationspapieres beleuchtet.52

II. Gegenstand und Gang der Arbeit Den Gegenstand der vorliegenden Arbeit bildet die rechtliche Analyse der Gutschrift nach dem Entwurf der Securities Law Directive. Die Gutschrift ist nicht nur der zentrale Anknüpfungspunkt sämtlicher Regelungen der geplanten Richtlinie, die Vereinheitlichung der Rechtswirkungen der Gutschrift bildet zugleich den Mittelpunkt der Harmonisierungsbestrebungen. Dabei konzentriert sich die Betrachtung auf die rechtliche Gestaltung und Wirkung der Gutschrift sowie deren Wirksamkeit und Folgen der Fehlerhaftigkeit, unter besonderem Augenmerk auf die Realisierbarkeit in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union, welche zur Umsetzung der Bestimmungen der Richtlinie verpflichtet wären53. Zur besseren Veranschaulichung werden drei Finanzinstrumentensysteme gebildet: Eigentumsmodelle, Trust-Modell und Transparenz-Modell. Auch die Vereinbarkeit mit globalen Harmonisierungsmodellen wird in die Betrachtung einbezogen. Ziel dieser Arbeit ist es, die rechtliche Konstruktion der Gutschrift nach den Regelungen der erstrebten Securities Law Directive detailliert zu untersuchen, Mängel aufzuzeigen und damit auf dem Weg zur Rechtssicherheit im grenzüberschreitenden Finanzinstrumentengeschäft einen Beitrag zu leisten. Die Arbeit gliedert sich in neun Teile. Der erste Teil (Punkt B.) dient der Erörterung der Grundkonzeption des Richtlinienentwurfes, insbesondere seines Ansatzes und der verfolgten Ziele sowie der verwendeten Regelungstechniken, um die Hintergründe der Gutschrift darzulegen. Auch eine kurze Einordnung des Regelungsgegenstandes der angestrebten Richtlinie in den bestehenden europäischen Rechtsrahmen, vor allem hinsichtlich der Funktion der Gutschrift, ist in diesem Zusammenhang erforderlich.

51 Directive on legal certainty of securities holding and transactions (Securities Law Directive – SLD); Richtlinie betreffend Rechtssicherheit von Wertpapierverwahrung und -verfügungen (Wertpapierrechtsrichtlinie – WRR); Directive sur la certitude juridique de la détention et des transactions (Directive sur le Droit des Titres – DDT). 52 Legislation on legal certainty of securities holding and disposition, Consultation document of the Services of the Directorate-General Internal Market and Services, Brüssel 2010, DG Markt G2 MET/OT/acg D(2010) 768690. 53 Bieber/Epiney/Haag, EU, § 6 Rn. 29.

III. Festlegung einer einheitlichen Begriffsverwendung

31

Den Schwerpunkt der Betrachtung bilden die Punkte C., D., E. und F., welche die wesentlichen Aspekte der Gutschrift beleuchten und den Kern dieses Regelungsgedankens einer detaillierten Erörterung unterziehen. Es wird speziell auf den Entstehungstatbestand der Gutschrift, die durch selbige vermittelnden Rechte sowie den damit zusammenhängenden Regelungsinhalt der Gutschrift eingegangen. Außerdem werden die sechs harmonisierten Methoden zur Erlangung und Disposition sowie die rechtlichen Wirkungen der Gutschrift, die Anforderungen an deren Wirksamkeit und die Problematik der fehlerhaften Gutschrift begutachtet. Insbesondere ist der Schutz vor Aufhebung und die Thematik des Fehlbestands relevant. In diesem Rahmen erfolgt auch eine eingehende Betrachtung der Vereinbarkeit der Regelungen der Gutschrift mit den bestehenden europäischen Finanzinstrumentensystemen einerseits und den globalen Harmonisierungsmodellen andererseits. Hintergrund dieser Untersuchung ist neben der Beurteilung der Erfolgsaussichten der geplanten Richtlinie der Versuch, aus den Vergleichen Hinweise in Bezug auf den Umgang mit der Gutschrift in anderen Rechtsordnungen zu gewinnen, welche sich bei der Ausarbeitung des Richtlinienvorschlags als nützlich erweisen könnten. Dies wird durch die Einordnung in den globalen Kontext der Harmonisierungsmodelle, wie dem Genfer Wertpapierübereinkommen, unterstützt, indem Inhalte der Modelle mit den Vorgaben des Richtlinienentwurfes verglichen sowie Unterschiede und deren Auswirkungen herausgearbeitet werden. Daneben werden die Bezugspunkte der Gutschrift zu Insolvenz und Pfändung unter den Punkten G. und H. erörtert sowie die an die Gutschrift anknüpfende Kollisionsnorm (Punkt I.) betrachtet. Wesentlich sind vor allem der Schutz des Kontoinhabers vor dem sog. upper tier attachment sowie die Insolvenzfestigkeit der Gutschrift. Den zweiten Teil der globalen Betrachtung bildet der Vergleich der Kollisionsnormregelungen des Richtlinienentwurfes mit den Anforderungen des Haager Wertpapierübereinkommens. Anschließend folgt unter Punkt J. eine kritische Würdigung der Gutschrift unter besonderer Betrachtung der Folgen einer Umsetzung der geplanten Richtlinie für die mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensysteme. Auch deren Zielsetzung und Regelungstechnik werden noch einmal bewertet. Nach Zusammenfassung aller gewonnenen Erkentnnisse bildet ein Ausblick auf die zukünftige Entwicklung des Rechts der kontengehaltenen Finanzinstrumente den Schluss der Arbeit.

III. Festlegung einer einheitlichen Begriffsverwendung Vor dem Hintergrund der unterschiedlichen Rechtssysteme der Mitgliedstaaten haben sich, der nationalen Prägung entsprechend, verschiedene Begrifflichkeiten etabliert. Zur Übersichtlichkeit und zur Herstellung eines Gleichklangs mit dem Richtlinienentwurf erfolgt an dieser Stelle daher eine Festlegung der Begriffsverwendung für die gesamte Arbeit.

32

A. Einleitung

Zunächst ist der wesentlichste Begriff die Bezeichnung der regelungsgegenständlichen Kapitalmarktrechte. Es werden dabei unterschiedliche Bezeichnungen, wie intermediär-verwahrte, zwischenverwahrte und zentralverwahrte Wertpapiere ebenso indirekt-verwahrte bzw. indirekt gehaltene Wertpapiere, aber auch Wertrechte, Bucheffekten oder Finanzinstrumente gebraucht. Diese Begriffe benennen übereinstimmend Kapitalmarktrechte, die über mindestens einen Dritten bei einer zentralen Stelle verwahrt oder verwaltet werden. Der Richtlinienentwurf wählt die Bezeichnung Wertpapiere, die auf einem Konto gutgeschrieben sind, also kontengehaltene oder depotgehaltene Wertpapiere54 (account-held securities). Hintergrund dieser Begriffswahl ist, dass die geplante Richtlinie neutral gegenüber dem mitgliedstaatlichen Recht sein soll. Auf dieses Konzept wird im Rahmen der Arbeit noch detailliert eingegangen. Die deutsche Bezeichnung des Wertpapiers wird dieser neutralen Regelung allerdings nicht gerecht, da das Wertpapier eine urkundliche Verbriefung von Rechten impliziert, während der Richtlinienentwurf auch Kapitalmarktrechte erfasst, welche in einem Register elektronisch eingetragen sind. Der Richtlinienentwurf selbst verweist explizit auf den Finanzinstrumentenbegriff, weshalb sich die Verwendung dieser Bezeichnung anbietet.55 Mithin bilden die kontengehaltenen Finanzinstrumente den Regelungsgegenstand. Weiterhin wird auch hinsichtlich der Bezeichnung der agierenden Personen und Institutionen eine einheitliche Regelung getroffen. Beginnend mit der Spitze der Pyramide sind Zentralverwahrer, Zentralverwalter, Wertpapiersammelbank, zentrale Verwahrungsstelle oder Verwaltungsstelle sowie zentrale Verbuchungsstelle geläufige Begriffe für diejenige Stelle, die, soweit vorhanden, physische Urkunden verwahrt oder Wertrechte verwaltet. Dem neutralen Konzept entsprechend wäre vermutlich die Bezeichnung zentrale Verbuchungsstelle am besten geeignet, da selbige keine Rückschlüsse auf das jeweilige Rechtssystem zulässt. Allerdings verwendet der Richtlinienentwurf die bekanntere Bezeichnung Central Security Depository, weshalb auch im Rahmen dieser Arbeit die Bezeichnung des Zentralverwahrers beibehalten wird. Die nächste Ebene der Pyramide prägen die Begriffe Intermediär, Zwischenverwahrer, Zwischenverwalter, Depotbank und Kontoführer. Diese Institutionen führen einerseits für ihre Kunden Konten und haben andererseits bei einer höheren Stelle selbst ein Finanzinstrumentenkonto inne. Der Zwischenverwahrer wird auch als Intermediär bezeichnet, aus dem lateinischen „in der Mitte liegend“, dazwischen befindlich, ein Zwischenglied bildend.56 Der Begriff des Intermediärs bzw. Zwi-

54

Andere Autoren übersetzen account-held mit kontenverwahrt, siehe Segna, Bucheffekten, § 3 IV 2 S. 70; diese Übersetzung legt aber das Verwahren effektiver Stücke nahe, weshalb der Begriff im Rahmen dieser Arbeit keine Verwendung findet. 55 Siehe B. VI. 1. 56 Vgl. Duden, Fremdwörterbuch, S. 483.

III. Festlegung einer einheitlichen Begriffsverwendung

33

schenverwahrers wird von dem Richtlinienentwurf nicht verwendet, sondern die neutrale Bezeichnung des Kontoführers (account provider) gewählt.57 Begriffe wie Anleger, Investor, materiell Berechtigter, Rechtsinhaber, Kontoinhaber oder Depotinhaber bezeichnen die unterste Stufe der Pyramide. Der Richtlinienentwurf unterscheidet zwischen Kontoinhaber (account holder) und letztem Kontoinhaber (ultimate account holder), wobei der letzte Kontoinhaber nur diejenige Person ist, die am Ende der Buchungskette steht und laut Entwurf nicht als Kontoführer für eine andere Person agiert.58 Jeder andere Kontoinhaber in der Kette kann zugleich Kontoführer sein, indem er für seine Kunden ein Finanzinstrumentenkonto führt. Demgegenüber benennt der Richtlinienentwurf den Rechtsinhaber (legal holder) als denjenigen, der von den nationalen Rechtsvorschriften, nach welchen die Finanzinstrumente emittiert wurden, als Aktionär, Anleihegläubiger oder Inhaber anderer Finanzinstrumente bestimmt wird.59 Der Investor bzw. der Anleger trägt einerseits wirtschaftliches Risiko sowie wirtschaftlichen Nutzen der Investition und sollte daher andererseits auch dazu berechtigt sein, die Rechte im Hinblick auf die Finanzinstrumente auszuüben.60 Demnach sind Rechtsinhaber und Investor insofern miteinander verbunden, als entweder beide in einer Person zusammenfallen oder aber der Investor seine Rechte von dem Rechtsinhaber ableitet.61 Vor diesem Hintergrund wird auch deutlich, weshalb der Richtlinienentwurf den Begriff des Kontoinhabers gewählt hat. Letztlich bereitet die Übersetzung von Holding and Disposition der kontengehaltenen Finanzinstrumente gewisse Schwierigkeiten, da im Sinne des neutralen Konzeptes eine möglichst objektive Bezeichnung gefunden werden muss. Holding wird vor dem Hintergrund des deutschen Rechtssystems zumeist mit Verwahrung von Finanzinstrumenten übersetzt. Eine physische Verwahrung findet aber nicht (mehr) in allen Mitgliedstaaten statt, sodass es dieser Übersetzung an Neutralität mangelt. Die Übersetzungsmöglichkeiten des Holding-Begriffs reichen von Besitz und Halten über Inhaberschaft oder Beteiligung bis zum Bestand. Holding bezeichnet die Form, in welcher die Finanzinstrumente Rechte vermitteln, also wie deren Inhaberschaft rechtlich ausgestaltet ist. Am ehesten erfüllt daher die Bezeichnung des Haltens die Neutralitätsanforderung, da sich daraus keinerlei Rückschlüsse auf die rechtliche Struktur des jeweiligen Finanzinstrumentensystems ergeben. Insofern bietet sich auch an, beispielsweise statt von einer Verwahrungskette 57

LCG, Common Terminology 2005, S. 1 – 4; lediglich an zwei Stellen verwendet die Richtlinie vermutlich versehentlich Intermediary, vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 20, 35. 58 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34. 59 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,legal holder‘ means the shareholder, bondholder or holder of other financial instruments, as defined by the national law under which the relevant securities are constituted. 60 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.1 S. 105; Saager, Die Bank 2005, S. 22 (24). 61 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.1 S. 105.

34

A. Einleitung

von einer Buchungskette zu sprechen, da eine Buchungskette nicht notwendigerweise das Vorhandensein von Urkunden voraussetzt und insofern dem neutralen Konzept eher gerecht wird.62 Der Begriff Disposition umfasst, in welcher Art und Weise die gewährten Rechte genutzt werden können, etwa die Abgabe der kontengehaltenen Finanzinstrumente, die Belastung derselbigen mit einem Sicherungsrecht oder mit einem sonstigen beschränkten (dinglichen) Recht. Vor dem Hintergrund eines sachenrechtlich ausgestalteten Systems ist Disposition mit Übertragung oder Verfügung zu übersetzen. Schuldrechtliche Ansprüche werden jedoch nicht im Wortsinn übertragen, sondern enden vielmehr zwischen zwei Parteien und entstehen zwischen anderen Parteien neu.63 Daher erscheint Disposition der kontengehaltenen Finanzinstrumente am sachlichsten. Die Bezeichnungen erwerbender und veräußernder Kontoinhaber deuten ebenfalls auf sachenrechtliche Verwahrsysteme hin, sodass die neutrale Bezeichnung erlangender und disponierender Kontoinhaber gewählt wird.

62 63

Vgl. Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1057). LCG, Second Advice 2008, S. 44.

B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs Der Entwurf der Securities Law Directive ist durch fünf Konsultationen und die Arbeit verschiedener Expertengruppen geprägt.1 Ein offizieller Legislativvorschlag der Europäischen Kommission wurde bereits mehrfach verschoben und lässt weiter auf sich warten. Ursprünglich war ein Richtlinienvorschlag für das erste Halbjahr 2011 geplant. Zuletzt stellt die Kommission eine Erarbeitung für das Jahr 2014 in Aussicht. Mittlerweile findet sich für das Projekt kein Zeitplan mehr auf der Internetseite der Kommission. Daher bildet das im Rahmen der am 5. November 2010 gestarteten zweiten Konsultation erschienene Papier der Europäischen Kommission die Grundlage dieser Arbeit.2

I. Harmonisierungsziel Das Harmonisierungsziel der geplanten Richtlinie hat sich während der über 10jährigen Entstehungsperiode stetig reduziert. 1. European Uniform Securities Code Die Europäische Kommission stellt zu Beginn der Erarbeitung eines Legislativvorschlages hinsichtlich eines europaweiten Rechtsrahmens für kontengehaltene Finanzinstrumente einen umfassenden European Uniform Securities Code zur Diskussion.3 Ein European Uniform Securities Code würde eine Vereinheitlichung sämtlicher Aspekte des Rechts der Finanzinstrumente von der Entstehung der Finanzinstrumente, deren Erlangung sowie die Durchsetzbarkeit der aus den Finanzinstrumenten resultierenden Ansprüche, aber auch die konkrete Ausgestaltung der Rechtsposition des Inhabers der Finanzinstrumente, beinhalten.4 Die einheitliche Neuregelung des Rechts der Finanzinstrumente in einem in der gesamten Europäischen Union verbindlich geltenden Uniform Securities Code, wie dies in den USA

1

Siehe zu dieser Problematik Ullner, EuR 2014, S. 346 ff. Legislation on legal certainty of securities holding and disposition, Consultation document of the Services of the Directorate-General Internal Market and Services, Brüssel 2010, DG Markt G2 MET/OT/acg D(2010) 768690. 3 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 13. 4 Vgl. Giovannini Group, First Report 2001, S. 56. 2

36

B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

mit dem Uniform Commercial Code (UCC)5 erreicht wurde, würde die Problematik des Fehlens eines europaweiten Rechtsrahmens und damit die bedeutendste Ursache für den Mangel an Rechtssicherheit im grenzüberschreitenden Finanzinstrumentengeschäft6 beheben. Dazu wären allerdings umfangreiche Änderungen des nationalen Eigentums-, Gesellschafts-, Erbschafts- und Insolvenzrechts der Mitgliedstaaten erforderlich.7 Ein derartig weitreichendes Vorhaben steht dabei nicht nur vor dem Hindernis der praktischen Realisierbarkeit, sondern würde zugleich Änderungen des Kernbereichs der mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen erfordern.8 Dies erscheint vor der Prämisse des Subsidiaritäts- sowie Verhältnismäßigkeitsgrundsatzes, welche die Anforderungen an europarechtliche Regulierungsinitiativen bestimmen, bedenklich.9 Weiterhin führt die EU-Kommission an, dass die Erarbeitung eines universalen European Uniform Securities Code aufgrund der enormen Komplexität ein langwieriger und komplizierter Prozess sei.10 Dies ist vor dem Hintergrund der herausragenden Bedeutung einer einheitlichen Regelung aber kein Argument für dessen Nichtverfolgung. Es ist zwar nachvollziehbar, dass eine einheitliche Regelung kurzfristig benötigt wird, dass entbindet aber nicht von der Erarbeitung einer langfristigen Lösung. Auch die hohen Anforderungen an ein solches Vorhaben können nicht wenigstens von dem Versuch eines derartigen Projekts entbinden. 2. EU Securities Account Certainty Project Ein vermindertes Harmonisierungsziel zur Gestaltung des europaweiten Rechtsrahmens bildet das EU Securities Account Certainty Project, welches von der Giovannini Group erarbeitet wurde.11 Dieses Vorhaben knüpft an die Finanzinstrumentenkonten an, wodurch ein Eigentumsrecht an Finanzinstrumenten begründet werden soll.12 Ziel ist es, die legal nature of ownership of securities in der Europäischen Union zu harmonisieren.13 Das bedeutet, das Eigentum an kontengehal5 Vor allem Art. 8 UCC Investment securities (1994); hierzu Donald, WM 2008, S. 526 ff.; Donald, Indirect Holding System, S. 41 ff. 6 Giovannini Group, First Report 2001, S. 56; Giovannini Group, Second Report 2003, S. 13 f. 7 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 13. 8 Than, FS Hopt, S. 231 (240); Beck, FS Horn, S. 669 (695); Girsberger, FG Schnyder, S. 77 (80); Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (10, 12). 9 Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 12.4.2 S. 334 f. 10 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 13; Europäische Kommission, Zusammenfassung der Antworten 2002, S. 8; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8; Europäisches Parlament, Bericht über die Mitteilung der Kommission vom 04. 12. 2002, A5-0431/2002, S. 8, 12 f. 11 Vgl. Löber, Unif. L. Rev. 2005, S. 155 (178); EFMLG, Bericht 2003, S. 5 f., 22 f. 12 Giovannini Group, Second Report 2003, S. 15. 13 Giovannini Group, Second Report 2003, S. 14.

I. Harmonisierungsziel

37

tenen Finanzinstrumenten im Hinblick auf die konkrete rechtliche Ausgestaltung, insbesondere den rechtlichen Charakter sowie die Anforderungen an die Begründung, soll harmonisiert werden. Dies beinhaltet neben der Vereinheitlichung von Erlangung und Abgabe der Finanzinstrumente sowie der Anforderung an die Erstellung eines Sicherungsrechts auch den Schutz des Kontoinhabers in der Insolvenz des Kontoführers.14 Dieses Projekt unterscheidet sich erheblich von anderen Rechtsinitiativen auf diesem Gebiet. Der Regelungsansatz der Finalitätsrichtlinie, Finanzsicherheitenrichtlinie und des Haager Wertpapierübereinkommens betrifft die Teilnehmer und Bereitsteller der Einrichtungen des Finanzmarktes und nicht den einfachen Anleger.15 Durch die Vereinheitlichung des Eigentumsrechts an Finanzinstrumenten wird hingegen der Privatanleger unmittelbar von den Regelungen des Entwurfs tangiert. Regelungstechnisch ist das EU Securities Account Certainty Project eine Reform des materiellen Rechts, wobei das nationale Recht nicht wie bei einem European Uniform Securities Code von Grund auf revolutioniert wird, sondern vielmehr ausschließlich die eigentumsrechtlich ausgestaltete Position, die spezifischen Rechte des Anlegers sowie deren Rechtsnatur vereinheitlicht werden.16 Dies wird oftmals als Sachenrechtsvereinheitlichung bezeichnet.17 Einschränkend ist dabei zu berücksichtigen, dass nicht etwa das gesamte Sachenrecht der Mitgliedstaaten harmonisiert werden soll, sondern lediglich im Hinblick auf Finanzinstrumente Anpassungen beabsichtigt sind.18 Weiterhin stellt sich die berechtigte Frage, ob ausschließlich das Sachenrecht das zu harmonisierende Rechtsgebiet bezeichnet. Dazu ist die Bedeutung von ownership zu analysieren. Der zweite Bericht der Giovannini Group enthält ein Glossar, in welchem zwischen rechtlichem Eigentümer (legal ownership) und wirtschaftlichem Eigentümer (beneficial ownership) dadurch unterschieden wird, dass dem wirtschaftlichen Eigentümer alle Rechte aus und an dem Finanzinstrument zustehen, wie Vermögens-, Partizipations- und Dispositionsrecht, ohne dass er zugleich rechtlicher Eigentümer ist.19 Daraus ergibt sich, dass ownership in diesem Bericht nicht ausschließlich das sachenrechtliche Eigentum im deutschen Sinne bezeichnet, sondern darüber hinaus auch die schuldrechtlichen Ansprüche des wirtschaftlichen Eigentümers erfasst.20 Damit ist das zu harmonisierende Rechtsgebiet umfangreicher als das deutsche Sachenrecht. Zu Beginn der Ausführungen der rechtlichen Hindernisse wird aller14

Giovannini Group, Second Report 2003, S. 14 f. Giovannini Group, Second Report 2003, S. 17. 16 Giovannini Group, Second Report 2003, S. 16 f. 17 Hennrich, Aktienverpfändung, E III 1 S. 252; Merkt/Rossbach, ZVglRWiss 102, S. 33 (39); Franz, Überregionale Effektentransaktionen, 4. Kap. A II 4 S. 202; vgl. Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 S. 102, 2. Teil S. 107; Einsele, ZHR 2013, S. 50 (63, 79). 18 Giovannini Group, Second Report 2003, S. 17; Micheler, Wertpapierrecht, 8.7 S. 394. 19 Giovannini Group, Second Report 2003, S. 52, 54. 20 Vgl. Micheler, Wertpapierrecht, 6.3.3.3 S. 281; Micheler, Property in securities, 2.4.2 S. 35 ff. 15

38

B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

dings eine Einschränkung der Bedeutung von ownership für diesen Abschnitt vorgenommen, welcher vorsieht, dass ein bloßes vertragliches Recht auf Lieferung von Finanzinstrumenten nicht unter die Bezeichnung ownership fällt.21 Dadurch werden Leerverkäufe ausdrücklich ausgenommen. Zu beachten ist weiterhin, dass im Rahmen der Erläuterung des Project die Angleichung des Eigentumsrechts (property law) explizit genannt wird22, während schuldrechtliche Aspekte keine Erwähnung finden. Da aber Geschäfte mit Finanzinstrumenten vereinheitlicht werden sollen, sind neben den sachenrechtlichen in einigen Mitgliedstaaten auch schuldrechtliche Bereiche betroffen. Daher ist davon auszugehen, dass auch schuldrechtliche Aspekte im Rahmen der Harmonisierung betroffen sind. Mithin ist das EU Securities Account Certainty Project keine reine Sachenrechtsvereinheitlichung, obgleich selbige den zentralen Harmonisierungsansatz bildet. Besser erscheint es daher, von einer umfänglichen Vereinheitlichung der rechtlichen Position des Kontoinhabers zu sprechen. 3. Mindestharmonisierung Die geplante Richtlinie strebt die Harmonisierung23 des Rechts im Hinblick auf das Halten und Disponieren kontengehaltener Finanzinstrumente, einschließlich der aus selbigen resultierenden Rechten, an.24 Die Rechtswirkungen der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto sollen hierbei im Fokus stehen.25 Dazu wurden drei unterschiedliche Ansätze betrachtet.26 Der Ansatz, die neue Gesetzgebung auf Regelungen zu beschränken, die bereits den übereinstimmenden Anforderungen in den Rechtssystemen aller Mitgliedstaaten entsprechen, verspricht offensichtlich keine Verbesserung. Die Konstruktion eines neuen Vermögenswertes (legal asset) wurde demgegenüber bereits ernsthafter in Betracht gezogen, sodass zumindest zukünftige Untersuchungen dieser Strategie in Aussicht gestellt wurden.27 Die geplante Richtlinie soll letztlich auf einem minimum content basieren, also einem Ansatz, bei welchem minimale Inhalte vorgegeben, den Mitgliedstaaten aber gleichzeitig weite Umsetzungsspielräume zugestanden werden.28 Dieser Ansatz wird im Gegensatz zur Vollharmonisierung als Mindestharmonisierung (minimum har21

Giovannini Group, Second Report 2003, S. 12; vgl. zum Lieferanspruch im deutschen Recht Scherer, in: Scherer, DepotG, § 1 Rn. 35. 22 Giovannini Group, Second Report 2003, S. 17. 23 Zur Bedeutung der Harmonisierung sowie deren Konzepte Andenas/Baasch Andersen/ Ashcroft, in: Theory and Practice of Harmonisation, S. 572 (276 ff.). 24 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 3. 25 LCG, First Advice 2006, S. 4, 5. 26 LCG, First Advice 2006, S. 4. 27 LCG, First Advice 2006, S. 4. 28 LCG, Book-entry securities, Doc. LCG-13, 1.1. S. 5; Goode/Kronke/McKendrick, Transnational Commercial Law, Rn. 15.25.

I. Harmonisierungsziel

39

monisation)29, teilweise auch als Minimum-30 oder Minimalharmonisierung31 bezeichnet.32 Hintergrund der Wahl dieses Ansatzes ist die unterschiedliche Ausgestaltung der Rechtssysteme in Bezug auf Finanzinstrumente auf Ebene der europäischen Mitgliedstaaten. Eine Vollharmonisierung würde erhebliche Änderungen im Gesellschafts-, Insolvenz-, Sachen- und Finanzinstrumenten- bzw. Wertpapierrecht erforderlich machen und damit in den Kernbereich des nationalen Rechts eindringen.33 Das Europarecht soll hingegen nur punktuell und ergänzend im Rahmen von Subsidiarität und Verhältnismäßigkeit zur Anwendung gelangen.34 Außerdem führt die Kommission erneut die Langwierigkeit und Komplexität eines solchen Vorhabens an.35 Unterstützt wird dieser Ansatz von der Ansicht, dass eine Mindestharmonisierung die einzig realisierbare Möglichkeit darstelle, da eine vollständige Harmonisierung zwar wünschenswert, aber nicht durchführbar sei.36 Daher verfolgt die Kommission im Wege eines minimalistischen Ansatzes das Ziel der Vereinheitlichung zentraler Aspekte im Bereich des Haltens und Disponierens kontengehaltener Finanzinstrumente, einschließlich der aus selbigen resultierenden Rechte.37 Der technische Ansatz der geplanten Richtlinie besteht in der partiellen Angleichung des materiellen Rechts in Form der Regelung spezifischer Mindestanforderungen, wodurch die Position des Kontoinhabers in allen Mitgliedstaaten der Europäischen Union vereinheitlicht werden soll.38 Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto bildet dabei den zentralen Anknüpfungspunkt der Harmonisierung39, indem die Rechtsposition des Kontoinhabers durch die Vereinheitlichung der Voraussetzungen und Wirkungen der Gutschrift angeglichen werden soll. Die Kommission ist der Ansicht, dass es für den Kontoinhaber von entscheidender Bedeutung sei, welche Rechte er innehat und wie er seine Rechtsposition nutzen 29 LCG, First Advice 2006, S. 4; siehe zur Begriffserläuterung Walla, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 4 Rn. 29. 30 Mülbert, WM 2001, S. 2085 (2093). 31 Vgl. Scherer, in: Scherer, DepotG, Anhang 15 II 1, S. 657; Chun, Cross-Border Transactions, Part I Chap. 2 IV B S. 149 Fn. 204; Otto, WM 2010, S. 2013 (2014). 32 Siehe zu unterschiedlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten der Mindestharmonisierung Holzgräbe, HFR 6-1999, S. 8 ff. 33 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 13; Than, FS Hopt, S. 231 (240); Beck, FS Horn, S. 669 (695); Girsberger, FG Schnyder, S. 77 (80). 34 Lehmann, Finanzinstrumente, § 20 V 7 S. 414 f.; Lecheler, in: HGR VI/1, § 158 Rn. 17; vgl. Mülbert, WM 2001, S. 2085 (2087). 35 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8. 36 Europäische Kommission, Zusammenfassung der Antworten 2002, S. 8; LCH, Comments, S. 4; CRESTCo, Response, S. 13; EACH, Comments, S. 3. 37 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 3, 7 f. 38 Vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7. 39 Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 9 f.; LCG, Book-entry securities, Doc. LCG-13, 1.2.3. S. 7.

40

B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

könne, während die rechtliche Grundlage derselbigen von sekundärer Bedeutung sei.40 Daher obliegt die Ausgestaltung, vor allem die rechtliche Charakterisierung der einzelnen Mindestanforderungen, dem nationalen Recht der Mitgliedstaaten, wodurch ein weitreichender Regelungsspielraum geschaffen wird. Sinn und Zweck des Ansatzes der Mindestharmonisierung ist es, die Rechtssicherheit im Bereich der kontengehaltenen Finanzinstrumente zu erhöhen, ohne grundlegende Änderungen des mitgliedstaatlichen Rechts zu erzwingen.41 Damit soll die Beibehaltung der bestehenden Rechtssysteme ermöglicht und Änderungen nur zur Erfüllung der Mindestanforderungen erforderlich werden.42 Folglich haben die Mitgliedstaaten grundsätzlich die Möglichkeit abweichende oder zusätzliche Regelungen zu treffen.43 Das Genfer Wertpapierübereinkommen verfolgt einen nahezu identischen Ansatz.44 Dies eröffnet unter anderem die Möglichkeit der Zusammenarbeit mit dem International Institute for the Unification of Private Law und erfordert die Vermeidung von Inkompatibilitäten zwischen beiden.45 Auch eine Regelung zur Bestimmung der im Kollisionsfall anwendbaren Rechtsordnung ist Teil der Mindestharmonisierung. Zwar unterstützte die Kommission ursprünglich die Ausarbeitung einer einheitlichen Kollisionsnorm durch das Haager Wertpapierübereinkommen, wenngleich dieses Übereinkommen, konträr zum von der Kommission präferierten Prima-Ansatz, die beschränkte Rechtswahl vorsieht.46 Vorteil einer solchen Konvention ist, dass die begründete Kollisionsnorm in allen unterzeichnenden Staaten anwendbar wäre, was eine über die europäische Harmonisierung hinausgehende Vereinheitlichung bewirken würde.47 Letztlich hat die Kommission ihre Absicht zur Unterzeichnung des Haager Wertpapierübereinkommens zurückgezogen und sich stattdessen für die Aufnahme einer Kollisionsnorm im Rahmen des Entwurfs der Securities Law Directive entschieden.48

40 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7; EC, First Consultation Document 2009, S. 3 f.; siehe zu dieser Problematik C. III. 1. 41 Vgl. LCG, First Advice 2006, S. 8. 42 Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 41. 43 LCG, First Advice 2006, S. 8. 44 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.3.2 S. 31 f. 45 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 04. 2004, KOM(2004) 312 endg., S. 29; LCG, First Advice 2006, S. 2 f.; LCG, Second Advice 2008, S. 27; Europäisches Parlament, Bericht über Clearing und Settlement in der Europäischen Union vom 06. 06. 2005, A6-0180/ 2005, S. 7 f. 46 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 13; Europäische Kommission, Vorschlag für einen Beschluss des Rates vom 15. 12. 2003, KOM (2003) 783 endg.; Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 04. 2004, KOM(2004) 312 endg., S. 28. 47 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 13. 48 Rücknahme überholter Kommissionsvorschläge, ABl. EU C 71 v. 25. 03. 2009, S. 17.

II. Funktionaler Ansatz

41

Ob der Ansatz der Mindestharmonisierung aufgeht und zu einem Gewinn an Rechtssicherheit beiträgt, wird sich im Laufe dieser Arbeit zeigen. 4. Feststellung Die geplante Richtlinie zielt mithin nicht auf eine Vollharmonisierung im Bereich der kontengehaltenen Finanzinstrumente ab, sondern beabsichtigt die Vereinheitlichung der Rechtswirkungen der Gutschrift.

II. Funktionaler Ansatz Das SLD-Consultation Document 2010 folgt einem sog. functional approach im Gegensatz zu einem conceptual approach49. Der funktionale Ansatz basiert auf einer Fokussierung praktischer Auswirkungen von Regelungen anstelle ihrer rechtlichen Charakterisierung.50 Dieser Ansatz findet sich auch bei den globalen Harmonisierungsmodellen.51 Der funktionale Ansatz hat zweierlei zusammenhängende Ausprägungen. Zum einen die Systemneutralität und zum anderen die Dogmatikneutralität. 1. Systemneutralität Durch die Wahl der Mindestharmonisierung ergibt sich zwangsläufig, dass die geplante Richtlinie, bis auf den zu vereinheitlichenden Mindestinhalt, neutral gegenüber den Rechtsordnungen der Mitgliedstaaten sein muss.52 Die Mindestharmonisierung bezweckt gerade, dass jeder Mitgliedstaat sein Rechtssystem in Bezug auf Finanzinstrumente beibehalten kann. Lediglich die Mindestanforderungen werden verbindlich vorgegeben, während die konkrete Ausgestaltung dem mitgliedstaatlichen Recht vorbehalten ist, was unterschiedliche, an das bestehende System angepasste Umsetzungen zur Folge hat.53 Würde das SLD-Consultation Document 2010 hingegen Regelungen vorsehen, die erkennbar ein bestimmtes System favorisieren, hätte dies eine Angleichungspflicht der Mitgliedstaaten zur Folge. Die geplante Richtlinie muss mithin neutral gegenüber dem in den Mitgliedstaaten geltenden Recht der Finanzinstrumente ausgestaltet sein, um die Ein49

Vgl. Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4 S. 46. Vgl. LCG, First Advice 2006, S. 3; vgl. Gopalan, in: Theory and Practice of Harmonisation, S. 163 (166). 51 Estrella Faria, Unif. L. Rev. 2010, S. 196 (208 f.); Kronke, WM 2010, S. 1625 (1626); Goode/Kronke/McKendrick/Wool, TCL International Instruments & Commentary, 10. Chap. S. 680 f.; McCormick, Legal Risk in the Financial Markets, Rn. 20.28. 52 LCG, Second Advice 2008, S. 41. 53 Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, II B S. 75. 50

42

B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

flussnahme auf mitgliedstaatliche Rechtssysteme zu vermeiden. Das bedeutet, die Draft Securities Law Directive darf weder vom Schuldrecht noch vom Sachenrecht oder Vermögensobjekt eigener Art ausgehen, sondern muss vielmehr diese Systeme gleichermaßen berücksichtigen.54 2. Dogmatische Neutralität Zweiter Bestandteil des funktionalen Ansatzes ist die dogmatische Neutralität. Diese bewirkt, dass die Regelungsinhalte des Entwurfs der Securities Law Directive mit sog. Funktionsbegriffen bezeichnet werden und gleichzeitig eine deskriptive Ausdrucksweise angestrebt wird.55 a) Neutrale Funktionsbegriffe Neutrale Funktionsbegriffe sind rechtstechnisch, historisch und rechtskreisbedingt neutral56 und weisen einen funktionsbeschreibenden Charakter auf. Funktionsbegriffe sind im Gegensatz zu Systembegriffen nicht dem Rechtskonzept eines Mitgliedstaates entliehen.57 Sie sind nicht mit einer konkreten Bedeutung in einer mitgliedstaatlichen Rechtsordnung belegt, sondern bezeichnen Tatbestand und Rechtsfolge anhand allgemeiner Funktionsbeschreibungen des jeweiligen Gegenstandes.58 Diese Funktionsbegriffe können in den einzelnen Mitgliedstaaten unterschiedlichen Systembegriffen zugeordnet werden. Durch die Wahl der neutralen Funktionsbegriffe will die entworfene Securities Law Directive Irritationen vermeiden, welche daraus resultieren können, dass Begriffe in den jeweiligen Mitgliedstaaten bereits mit abweichender Bedeutung bestehen.59 Denn die Verwendung vorbelasteter Begriffe birgt zwei gegensätzliche Risiken. Entweder erfolgt die Auslegung des jeweiligen Begriffs im Sinne der nationalen Rechtsordnung, wodurch der erstrebte Angleichungserfolg gemindert würde, oder es wird eine europäische Begriffsbestimmung vorgegeben, wodurch der nationalen Rechtsordnung eine zusätzliche Bedeutung aufgezwungen würde, was aus Gründen der Rechtssicherheit bedenklich erscheint.60 Beide Risiken sind demnach kontraproduktiv, was die Notwendigkeit eines neutralen Konzepts unterstreicht. 54

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7 f. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 36; Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 S. 102; vgl. Than, FS Hopt, S. 231 (241). 56 Kronke, WM 2010, S. 1625 (1626). 57 Larenz/Canaris, Methodenlehre, Kap. 6 3. b) S. 310 ff.; Leicht, Qualifikation der Haftung, 2. Kap. B III 1, S. 74 f.; Schwind, FS Coing II, S. 483 (485 f.). 58 Sauer, Harmonisierung, (1. Teil D II 2 S. 102 Fn. 303) 2. Teil B I S. 135; Kropholler, IPR, § 13 II 1 S. 104 f.; Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (12); Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (153). 59 Vgl. LCG, Common Terminology 2005, S. 1. 60 Sauer, Harmonisierung, (1. Teil D II 2 S. 102 Fn. 303) 2. Teil B I S. 135. 55

II. Funktionaler Ansatz

43

Zugleich wird durch die Verwendung neutraler Funktionsbegriffe der Eindruck vermieden, dass bestimmte Rechtssysteme aufgrund der verwendeten Begriffe bevorzugt würden, sodass ohne neutrale Funktionsbegriffe auch die Systemneutralität nicht erreicht werden kann.61 Die Beschreibung von Funktionen hat zudem den Vorteil, dass die Bedeutung eines Begriffes idealerweise aus dem Wort selbst resultiert, ohne dass dieser Begriff weiterer Erläuterung bedarf. Dies reduziert mögliche Unklarheiten. Mithin müssen die verwendeten Begriffe neutral gewählt sein, um einerseits einen Einfluss des jeweiligen Rechtssystems auf den Regelungsgegenstand der geplanten Richtlinie und andererseits einen zu weitreichenden Einfluss des europäischen Rechts auf das nationale Rechtssystem zu verhindern. Dabei hängt die Funktion der dogmatischen Neutralität, wie aufgezeigt, unmittelbar mit der Systemneutralität zusammen. b) Beispiele Zur Verdeutlichung der Anforderung und Wirkungsweise neutraler Funktionsbegriffe dienen die folgenden Beispiele. Die Kommission wählt den Begriff control agreement. Dieser bezieht sich auf die Methoden zur Bestellung eines Sicherungsrechts, etwa eines Pfandrechts, einer Grundschuld, einer Hypothek oder eines anderen Sicherungsrechts.62 Der Begriff control agreement bezeichnet die Vereinbarung einer Sicherheit, wonach die Kontrolle über die Vermögenswerte durch eine andere Person ausgeübt wird, um die Befriedigungsmöglichkeit des Sicherungsnehmers für den Fall abzusichern, dass der Sicherungsgeber seinen Verpflichtungen nicht nachkommt.63 Die Kontrollvereinbarung als Funktionsbegriff zeichnet sich dadurch aus, dass selbige nicht mit einer konkreten Bedeutung in einer mitgliedstaatlichen Rechtsordnung belegt ist, sondern eine solche Vereinbarung und deren Funktion allgemein beschreibt.64 Der Begriff kann mithin unterschiedlichen Anforderungen unterliegen, je nach Art des Sicherungsrechts und des jeweiligen nationalen Rechtssystems. Folgende Beispiele veranschaulichen demgegenüber die neutralen Beschreibungen von Tatbeständen und Rechtsfolgen: securities standing to the credit of a securities account65 und right to exercise and receive the rights attached to the securities66.67 Die beiden Beschreibungen zeigen, dass eine ausgedehnte Darstellung 61 62 63 64 65 66 67

Vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (307). EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 36. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 36. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 36. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6. Sauer, Harmonisierung, (1. Teil D II 2 S. 102 Fn. 303) 2. Teil B I S. 135.

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B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

von Vorgängen und Umständen eine präzise Vorstellung hinsichtlich des betreffenden Objekts ermöglicht, ohne dass eine Definition erforderlich ist. Auch der Ausdruck account provider statt intermediary68 sowie die Nennung des account holder und ultimate account holder sind diesem neutralen Konzept geschuldet.69 Die Verwendung des Begriffs Kontoführer rührt daher, dass die Bezeichnung Intermediär in den Mitgliedstaaten bereits mit unterschiedlichen Bedeutungen belegt ist.70 So wird teilweise davon ausgegangen, dass die Bezeichnung Intermediär auf das amerikanische oder englische Rechtssystem zurückgeht.71 Das Genfer wie das Haager Wertpapierübereinkommen verwenden dennoch die Bezeichnung des Intermediärs.72 Auch die deutsche Bezeichnung des Zwischenverwahrers73 wird den Anforderungen der Neutralität nicht gerecht. Die Verwahrung deutet das Vorhandensein einer beweglichen Sache an, während Finanzinstrumente in viele Mitgliedstaaten nicht mehr in Form von physischen Urkunden existieren74.75 Die Vermeidung der Bezeichnung good faith acquisition (gutgläubiger Erwerb) ist ebenfalls Teil des neutralen Konzepts.76 Das SLD-Consultation Document 2010 umschreibt den Begriff mit protection of acquirers against reversal, also dem Schutz des begünstigten Kontoinhabers vor Aufhebung.77 Auch hier ist die Bezeichnung gutgläubiger Erwerb in den Mitgliedstaaten mit zum Teil unterschiedlichen Bedeutungen belegt.78 Im deutschen Recht beispielsweise ist die Begrifflichkeit des Erwerbes sachenrechtlich geprägt und an das Vorliegen eines gutgläubigen Erwerbs werden spezifische Anforderungen und Folgen geknüpft. Daher ist die Bezeichnung good faith acquisition nicht hinreichend neutral. Die Verwendung neutraler Begriffe kann hingegen auch zu Unklarheiten führen. Beispielsweise wurde im Vergleich zum ersten Konsultationspapier von dem Begriff book-entry securities Abstand genommen und stattdessen account-held securities verwendet. Nach Ansicht der Kommission führt die Bezeichnung buchmäßige Finanzinstrumente zu dem irrtümlichen Eindruck, die Mitgliedstaaten müssten eine neue Vermögensposition errichten.79 Auch die noch zu analysierende Bezeichnung securities verdeutlicht die Grenze der funktionalen Begriffe.80 68

LCG, Common Terminology 2005, S. 1 – 3. LCG, Second Advice 2008, S. 30. 70 LCG, Common Terminology 2005, S. 1 f. 71 Vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (307); Kronke, WM 2010, S. 1625 (1625). 72 Unidroit Convention 2009, S. 3; Hcch Convention 2006, S. 1. 73 Saager, Effektengiroverkehr & IPR, Teil 4 2. Kap. II S. 172. 74 Vgl. Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 – 7 S. 61 ff., 89. 75 Vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (307); Lehmann, Finanzinstrumente, §20 VI 1 S. 417. 76 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 16 f. 77 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 16. 78 Vgl. Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (153); Than, FS Hopt, S. 231 (241). 79 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7; LCG, Second Advice 2008, S. 42; siehe ausführlich zu dieser Problematik C. VI. 2. b). 69

II. Funktionaler Ansatz

45

3. Kritische Aspekte Der funktionale Ansatz ist vor dem Hintergrund möglicher Ungenauigkeiten sowie Unklarheiten sowohl hinsichtlich des bezeichneten Objektes als auch des Umfanges einer Regelung kritisch zu betrachten.81 Dies erkennt die Kommission im Rahmen des Begriffs book-entry securities selbst und nimmt, wie oben erläutert, ausdrücklich Abstand von selbigem. Folglich können auch bei neutralen Funktionsbegriffen Schwierigkeiten hinsichtlich deren Bedeutung auftreten. Auch die Notwendigkeit eines Glossars zeigt, dass die Vorstellung von selbsterklärenden Funktionsbegriffen nicht gänzlich realisierbar ist und es einer Definition der entscheidenden Begriffe bedarf, weshalb die Beschreibungsform allenfalls als hilfreich, aber nicht als ausreichend anzusehen ist. Hinzu kommt die Problematik der Übersetzung der gewählten Begriffe in die jeweilige Landessprache der Mitgliedstaaten, denn jede Übersetzung kann zu Ungenauigkeiten führen, da diese immer auch eine Deutung des jeweiligen Begriffes beinhaltet.82 Die Wahl neutraler Begriffe kann die Problematik der Übersetzung verstärken, da neutrale, beschreibende Begriffe oftmals nicht eindeutig einem Begriff in einer anderen Rechtssprache zuzuordnen sind. Andererseits muss im Auge behalten werden, dass bei der Zielvorgabe Mindestharmonisierung keine Alternative zur dogmatischen Neutralität vorhanden ist. Es ist unbedingt notwendig eine neutrale Begriffswahl anzustreben, um nicht in die nationalen Rechtssysteme einzugreifen und die Systemneutralität zu gewährleisten. Daneben bleibt die generelle Tauglichkeit des Ansatzes zur Harmonisierung fraglich.83 4. Folge: Neutralität der geplanten Richtlinie Der funktionale Ansatz in Verbindung mit dem Ziel der Mindestharmonisierung bewirkt, dass die entworfene Securities Law Directive einem neutralen Konzept folgt. Das neutrale Konzept des Richtlinienentwurfes wurzelt in der reduzierten Vereinheitlichungsabsicht, welche die Neutralität gegenüber dem mitgliedstaatlichen System erfordert. Selbige hat zwangsläufig die dogmatische Neutralität mit den aufgezeigten Auswirkungen auf Begrifflichkeiten und Formulierungen zur Folge. Der functional approach verhindert mithin, dass in nationales Recht der Mitgliedstaaten regulierend eingegriffen wird, da bestehende Systeme und Terminologien beibehalten werden können. Durch das neutrale Konzept soll die spätere Richtlinie nicht nur mit bestimmten Finanzinstrumentensystemen vereinbar, sondern vielmehr

80

Siehe B. VI. 1. Vgl. Micheler, LSE Working Paper 3/2014, D (2) S. 17; vgl. Saager, Effektengiroverkehr & IPR, Teil 4 2. Kap. II S. 173. 82 Siehe zur Problematik der Mehrsprachigkeit in der EU Kreße, ZRP 2014, S. 11 – 14. 83 Kritisch Michaels, in: The Oxford Handbook of Comparative Law, S. 339 (376 ff.). 81

46

B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

auf alle mitgliedstaatlichen Systeme übertragbar sein. Das neutrale Konzept ist demnach wesentliches Merkmal der geplanten Securities Law Directive.

III. Die Wahl des Instruments der Richtlinie Weiterhin ist zu erörtern, aus welchem Grund die legislative Maßnahme zur Schaffung eines europaweiten Rechtsrahmens für kontengehaltene Finanzinstrumente durch eine Richtlinie erfolgen soll. 1. Mögliche Rechtsinstrumente Im Europarecht existieren verschiedene Formen von Rechtshandlungen, die sich nach Art. 288 AEUV in Verordnungen, Richtlinien, Beschlüsse, Empfehlungen und Stellungnahmen gliedern. Während Verordnungen allgemeine Geltung besitzen, in allen Teilen verbindlich sind und unmittelbar in den Mitgliedstaaten gelten, sind Richtlinien nur im Hinblick auf das vorgegebene Ziel verbindlich, während Form und Mittel der Umsetzung in nationales Recht dem jeweiligen Mitgliedstaat obliegen.84 Daher hat die Richtlinie grundsätzlich keine unmittelbare Wirkung.85 Beschlüsse sind ebenfalls in allen ihren Teilen verbindlich, haben aber lediglich individuelle Geltung für mindestens individualisierbare Personen oder Mitgliedstaaten.86 Empfehlungen und Stellungnahmen sind rechtlich unverbindlich, jedoch kann ihnen rechtliche Wirkung als Voraussetzung für spätere Maßnahmen zukommen.87 Art. 288 AEUV ist nicht abschließend, sodass weitere Handlungsformen als sogenanntes soft law möglich sind.88 2. Vor- und Nachteile von Verordnung und Richtlinie Zur Harmonisierung des Haltens und Disponierens von kontengehaltenen Finanzinstrumenten kommen als Rechtsinstrumente nur die Richtlinie oder die Verordnung in Betracht. Ein wesentlicher Nachteil der Richtlinie gegenüber der Verordnung ist, dass die Richtlinie aufgrund des Umsetzungserfordernisses in nationales Recht und den bestehenden Regelungsfreiräumen keine einheitliche Geltung begründet, sondern

84

Oppermann/Classen/Nettesheim, Europarecht, § 9 Rn. 71, 82. König, in: Schulze/Zuleeg/Kadelbach, Europarecht, § 2 Rn. 58. 86 Haratsch/Koenig/Pechstein, Europarecht, Rn. 404. 87 Bieber/Epiney/Haag, EU, § 6 Rn. 38. 88 Oppermann/Classen/Nettesheim, Europarecht, § 9 Rn. 130 f.; Bieber/Epiney/Haag, EU, § 6 Rn. 42. 85

III. Die Wahl des Instruments der Richtlinie

47

vielmehr einen ,Flickenteppich‘ nationaler Ausgestaltungen bewirkt.89 Die Richtlinie hat zudem den Nachteil, dass sie nicht in allen Mitgliedstaaten der Europäischen Union gleichzeitig in Kraft treten kann, da sie von der Umsetzung durch die einzelnen Mitgliedstaaten abhängig ist.90 Dadurch kann es zu erheblichen Verzögerungen des Geltungszeitpunktes kommen, was neben dem Erfordernis von Übergangsregelungen auch Rechtsunsicherheiten zur Folge haben kann.91 Eine Verordnung ist andererseits zu starr, um auf die mitgliedstaatlichen Besonderheiten Rücksicht nehmen zu können, weshalb sie als Instrument einer angestrebten Mindestharmonisierung grundsätzlich ausscheidet.92 Die freie Gestaltung bildet das wesentliche Element des Schutzes der mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen, indem auf nationale Besonderheiten eingegangen werden kann.93 Möglicherweise könnte eine Verordnung aber die wesentlichen Elemente unmittelbar einheitlich regeln, während alle übrigen Aspekte dem nationalen Recht überlassen blieben, sodass nationales Recht und Verordnung nebeneinander bestünden.94 Aufgrund der noch im Detail zu betrachtenden Unterschiede der mitgliedstaatlichen Rechtssysteme scheint dies allerdings kaum möglich.95 Allein die Richtlinie eröffnet den Mitgliedstaaten ausreichenden Handlungsspielraum, um eine Mindestharmonisierung nach funktionalem Ansatz zu realisieren.96 3. Entscheidung zugunsten der Richtlinie Die Rechtssetzungen der letzten drei Jahre im Bereich der Finanzmärkte verdeutlichen eine Favorisierung von Verordnungen, da, von einer Richtlinie abgesehen, alle Vorhaben in Form der Verordnung erlassen wurden.97 Die Giovannini Group ließ ausdrücklich offen, welches Instrument zur Umsetzung der geplanten Neuerungen ihrer Ansicht nach geeignet ist.98 Auch die Legal Certainty Group beantwortet in ihren Empfehlungen nicht, ob eine Richtlinie, eine Verordnung, eine internationale Konvention oder eine Maßnahme auf mitglied89 Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4.5.2 S. 57; Heinrich, Transparenzbestimmungen und Beteiligungsverhältnisse, § 2 A II 2 a S. 37; vgl. Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, 1.4.1 S. 18. 90 EFMLG, Bericht 2003, S. 27 f. 91 Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4.5.2 S. 57 f.; EFMLG, Bericht 2003, S. 27 f. 92 EFMLG, Bericht 2003, S. 28. 93 EFMLG, Bericht 2003, S. 28. 94 Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4.5.2 S. 58. 95 Paech, LSE Working Paper 11/2012, S. 33. 96 Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 12.4.3 S. 338. 97 Paech, LSE Working Paper 11/2012, S. 5; Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.1 S. 26 f. 98 Giovannini Group, Second Report 2003, S. 17.

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B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

staatlicher Ebene zur Behebung des Fehlens eines europaweiten Rechtsrahmens für kontengehaltene Finanzinstrumente am tauglichsten erscheint.99 In den Konsultationen ist die Wahl der Richtlinie zwar nicht ausdrücklich bestimmt, allerdings ergibt sich dies aus der Formulierung der zweiten Konsultation, in welcher sich an einer Stelle this Directive, also diese Richtlinie, findet.100 Die EFMLG101 hat für den von ihr erarbeiteten Komplementärvorschlag zur Harmonisierung der Rechtsvorschriften für Rechte an kontengehaltenen Finanzinstrumenten in der Europäischen Union die Richtlinie zur Umsetzung auf Gemeinschaftsebene vorgeschlagen.102 Diese Empfehlung erfolgte vor dem Hintergrund einer Harmonisierungsinitiative in Anlehnung an das EU Securities Account Certainty Project der Giovannini Group.103 Zunächst deutete einiges auf die Richtlinie als legislatives Instrument zur Schaffung eines Rechtsrahmens im Hinblick auf das Halten und Disponieren von kontengehaltenen Finanzinstrumenten hin. Dies gerät jüngst jedoch ins Wanken, sodass die Bezeichnung Securities Law Legislation treffender erscheinen mag.104 Dennoch soll im Rahmen dieser Arbeit, die sich auf Konsultationspapiere bezieht, in welchen von einer Richtlinie als Rechtshandlungsinstrument ausgegangen wird, weiterhin die Bezeichnung der Securities Law Directive verwendet werden. 4. Feststellung Hinsichtlich der Wahl der Richtlinie bleibt festzustellen, dass eine endgültige Entscheidung seitens der Kommission noch aussteht, wobei die Richtlinie am ehesten die Anforderungen an das zukünftige Rechtsinstrument erfüllt.

99 LCG, First Advice 2006, S. 10; LCG, Second Advice 2008, S. 37; Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 3 S. 106. 100 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 32. 101 Die EFMGL wurde 1999 auf Initiative der Europäischen Zentralbank gegründet und besteht aus 25 hochrangigen Juristen, die bei Kreditinstituten mit Sitz in der EU tätig sind, unter Vorsitz von Antonio Sáinz de Vicuna. Sie wurde nach Einführung des Euro gegründet, um Initiativen für eine Harmonisierung des europäischen Finanzmarktes zu fördern, Löber, EU Legal Framework, 4 (b) S. 39 ff.; siehe http://www.efmlg.org/. 102 EFMLG, Bericht 2003, S. 5, 27 f. 103 EFMLG, Bericht 2003, S. 5 f., 27 f. 104 Paech, LSE Working Paper 11/2012, S. 5; Redmond, Info-letter on post-trading 2012, S. 11.

IV. Einordnung der Richtlinie in den europäischen Rechtsrahmen

49

IV. Thematische Einordnung der geplanten Richtlinie in den europäischen Rechtsrahmen Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts ist entscheidend durch Rechtssetzungsinitiativen auf europäischer Ebene bestimmt.105 Vor dem Hintergrund der 15 Giovannini-Barrieren wurden Richtlinien erlassen, um die verschiedenen Hindernisse zu beheben. Auch der Entwurf der Securities Law Directive zählt hierzu, wobei Berührungspunkte mit europäischen Richtlinien und Verordnungen zu beachten sind. Das SLD-Consultation Document 2010 verweist an einigen Stellen ausdrücklich auf Vorschriften der MiFID, welche die Harmonisierung von Regelungen für Wertpapierdienstleistungen und Anlagetätigkeiten, vor allem die einheitliche Regulierung der Wertpapierfirmen zum Schutz der Anleger, zum Gegenstand hat.106 Die MiFID wurde mittlerweile novelliert und durch zwei neue Regelwerke ersetzt, eine Richtlinie (MiFID II) sowie eine Verordnung (MiFIR) für Finanzinstrumente. Diese Neuregelungen erfolgten vor dem Hintergrund der unzureichenden Regulierung von Finanzprodukten auf europäischer Ebene, welche sich in der Finanzmarktkrise gezeigt hat.107 Es ist davon auszugehen, dass die Securities Law Directive in ihrer endgültigen Fassung auf die MiFID II verweisen wird. Daneben kommt es zu Überschneidungen mit der EMIR. Diese Verordnung zur Regulierung der Infrastruktur der europäischen Märkte betrifft den Bereich des Clearing und enthält Regelungen zu OTC-Derivaten, der zentralen Gegenpartei sowie die Meldepflicht an ein Transaktionsregister.108 Auch die CSDR, welche die Settlementsysteme der europäischen Mitgliedstaaten vereinheitlicht, vor allem im Hinblick auf die Abwicklungszeiten sowie die organisatorischen Abläufe, und durch die Zulassung und Beaufsichtigung von Zentralverwahrern deren besondere Relevanz hervorhebt109, weist Parallelen zu den Regelungen der SLD-D auf. Das Ineinandergreifen von Regelungsbereichen wird weiterhin bei der Aktionärsrechterichtlinie hinsichtlich der Ausübung der Anlegerrechte deutlich.110 Daneben zeigen auch die Finalitätsrichtlinie, die Finanzsicherheitenrichtlinie sowie die Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie diverse Schnittstellen mit der SLD-D, etwa im Hinblick auf Kollisionsnormen, Insolvenzregelungen oder Systemnutzer. Die Finalitätsrichtlinie verfolgt das Ziel, Risiken im Rahmen von Zahlungs- und Settlementsystemen vor dem Hintergrund nationaler Insolvenzregelungen zu redu105

Heinrich, Transparenzbestimmungen und Beteiligungsverhältnisse, § 2 B I S. 61. LCG, Second Advice 2008, S. 25; Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (14); Paech, Crossborder issues of securities law 2011, 4.3. S. 30; Weichert/Wenninger, WM 2007, S. 627 (627). 107 Cahn/Müchler, BKR 2013, S. 45 (45); Lange, DB 2014, S. 1723 (1723). 108 Parmentier, EuZW 2014, S. 50 (54); Köhling/Adler, WM 2012, S. 2125 (2126). 109 Europäische Kommission, Pressemitteilung IP/12/221 v. 07. 03. 2012; Parmentier, EuZW 2014, S. 50 (54). 110 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.2.2 S. 119 f. 106

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B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

zieren111, während die Finanzsicherheitenrichtlinie die harmonisierte Anerkennung von Sicherungsrechten an Wertpapieren und Bankguthaben zur effizienten und sicheren Nutzung umfasst.112 Die Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie sieht zur Vereinheitlichung des Insolvenzrechts in den Mitgliedstaaten den Grundsatz der Herkunftslandkontrolle für Kreditinstitute vor.113 Selbige wurde teilweise durch die Richtlinie über die Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten und Wertpapierfirmen geändert, welche den Umgang mit Maßnahmen zur Rettung von Banken zum Gegenstand hat.114 Weiterhin spielen die Regelungen von Settlementsystemen, wie T2S, für grenzüberschreitenden Transaktion eine entscheidende Rolle und sind daher bei der Betrachtung des Entwurfs der Securities Law Directive von besonderer Bedeutung.115 Konkrete Bezüge zu den angesprochenen Richtlinien und Verordnungen werden im Laufe dieser Arbeit an den jeweils relevanten Punkten gezogen.

V. Aufbau und Inhalt Das SLD-Consultation Document 2010, welches ausschließlich in englischer Sprache verfügbar ist, liefert neben 22 Prinzipien, an welchen sich ein zukünftiges Regelungswerk orientieren soll, auch eine Festlegung der wesentlichen Begriffe im Rahmen eines Glossars.116 Die Definition der bedeutenden Begriffe sorgt für ein einheitliches Verständnis der zentralen Aspekte und ist zugleich typisches Merkmal für Richtlinien der Europäischen Kommission. Der Aufbau der einzelnen Prinzipien folgt einem Dreischritt, indem nach der Benennung des Prinzips eine detaillierte Erläuterung des Hintergrundes der entsprechenden Regelung erfolgt, bevor potentiellen Konsultationsteilnehmern Fragen zu dem jeweiligen Prinzip gestellt werden. Das zweite Konsultationspapier ist vor allem aufgrund der präzisen Regelungsvorgaben bedeutend. Im Rahmen dieses Entwurfs werden erstmals konkrete Maßnahmen benannt und spezifische Regelungen festgelegt. Dieses hohe Maß an Bestimmtheit der einzelnen Prinzipien kommt einem Richtlinienvorschlag bereits sehr nahe, weshalb dieses Konsultationspapier als Entwurf der Securities Law Directive

111 Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 4.1. S. 29; Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. A I S. 64. 112 v. Wilmowsky, in: Handbuch BankR, § 75 Rn. 27; Löber, BKR 2001, S. 118 (120); Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (13 ff.). 113 LCG, Second Advice 2008, S. 25; Ress/Ukrow, in: Grabitz/Hilf/Nettesheim, Art. 63 AEUV Rn. 387 f. 114 Haentjens, IILR 2014, S. 255 (262). 115 Klanten, in: Fischer/Klanten, Bankrecht, Rn. 11.348; Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 4.4. S. 30. 116 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34 ff.

VI. Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich

51

betrachtet wird. Im Rahmen dieser Arbeit werden die einzelnen Prinzipien daher als Artikel der angekündigten Richtlinie bezeichnet. Inhaltlich reichen die Regelungen von der Erlangung einer Gutschrift oder Belastung über die Wirksamkeit derselbigen bis hin zur Aufhebung der Gutschrift sowie den damit einhergehenden Rechten. Weiterhin enthält das SLD-Consultation Document 2010 eine an die Gutschrift gekoppelte Kollisionsnormregelung, welche erst im Laufe der Entstehungsperiode aufgenommen wurde.117 Besondere Bedeutung kommt der Regelung der Gutschrift zu, da praktisch alle rechtserheblichen Handlungen durch Gutschriftsbuchungen auf Finanzinstrumentenkonten erfolgen. Gleichzeitig bietet der Richtlinienentwurf weitreichende Freiräume zur Regelung durch mitgliedstaatliches Recht sowie Abweichungsmöglichkeiten durch die Bezugnahme auf die Bestimmungen der Settlementsysteme. Dies soll die Beibehaltung der nationalen Rechtstraditionen gewährleisten, indem ausreichende Gestaltungsmöglichkeiten beim mitgliedstaatlichen Gesetzgeber verbleiben, um die Abstimmung auf die nationalen Besonderheiten zu ermöglichen.118 Die Regelungsfreiräume dienen unmittelbar dem funktionalen Ansatz der geplanten Richtlinie.

VI. Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich Der Regelungsgegenstand des Richtlinienentwurfs wird in Art. 1 SLD-D konkretisiert. Danach ist eine Regulierung des mitgliedstaatlichen Rechtssystems in Bezug auf das Halten und Disponieren von Finanzinstrumenten, welche auf einem Finanzinstrumentenkonto gehalten werden sowie den Umgang mit den Rechten, die sich aus diesen Finanzinstrumenten ergeben, beabsichtigt.119 Daher sind für den Anwendungsbereich die Begriffe der kontengehaltenen Finanzinstrumente (account-held securities), des Finanzinstrumentenkontos (securities account) sowie des Kontoführers (account provider) entscheidend.120 Das rechtliche Verhältnis zwischen Emittent und Rechtsinhaber (legal holder) wird insofern ausgenommen, als die Voraussetzungen, unter welchen ein Emittent verpflichtet ist, einen Kontoinhaber als rechtlichen Inhaber der Finanzinstrumente anzuerkennen, ungeregelt bleiben.121 Nach Ansicht der Kommission würde eine Abdeckung dieses gesellschaftsrechtlich geprägten Bereiches einen zu großen 117

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 25 f.; LCG, Second Advice 2008, S. 20 ff., 28; Haager Wertpapierübereinkommen, ABl. EU C 317 E v. 23. 12. 2006, S. 904 – 905. 118 Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 2 S. 416. 119 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 3: EU law should regulate the legal framework governing the holding and disposition of securities held through securities accounts and the processing of rights flowing from securities held through securities accounts. 120 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-15. 121 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 3: The legislation should not harmonise the legal framework governing the question of whom an issuer has to recognise as the legal holder of its securities.

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B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

Aufwand erfordern, weswegen dieser Teil nicht Regelungsgegenstand der geplanten Richtlinie sei.122 Eine einheitliche Bezeichnung des hierdurch ausgenommenen Gegenstands und des für dieses Verhältnis bedeutsamen Rechtsgebiets bereitet unterdessen Schwierigkeiten vor dem Hintergrund des variierenden Anwendungsbereichs mitgliedstaatlichen Gesellschaftsrechts.123 1. Securities Zunächst ist zu klären, was sich hinter dem Begriff securities verbirgt.124 a) Finanzinstrumente nach MiFID Zur Konkretisierung des Begriffs securities greift der Entwurf der Securities Law Directive auf Anhang I Abschnitt C der MiFID zurück.125 Danach sind securities alle dort aufgezählten Finanzinstrumente. Finanzinstrumente im Sinne der MiFID umfassen neben übertragbaren Wertpapieren in verbriefter oder unverbriefter Form, wie Aktien, Anleihen oder Schuldverschreibungen, auch Geldmarktinstrumente sowie Anteile an Organismen für gemeinsame Anlagen.126 Geldmarktinstrumente werden, anders als übertragbare Wertpapiere, gewöhnlich auf dem Geldmarkt gehandelt, wie Schatzanweisungen, Einlagenzertifikate und Commercial Papers.127 Gemein ist beiden der Ausschluss von Zahlungsinstrumenten.128 Auch neuere Finanzprodukte, wie Optionen, Terminkontrakte, Swaps, Termingeschäfte und andere Derivatkontrakte in Bezug auf unter anderem Wertpapiere, Währungen, Zinssätze oder -erträge, andere Derivat-Instrumente, finanzielle Indizes oder Messgrößen, Waren, Klimavariablen, Frachtsätze, Emissionsberechtigungen, Inflationsraten oder andere offizielle Wirtschaftsstatistiken, sind, von benannten Umständen abhängig, Finanzinstrumente im Sinne der MiFID.129 Diese Umstände sind beispielsweise die effektive Lieferung oder die Barabrechnung sowie der Handel auf einem geregelten Markt.

122

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4. Vgl. Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.1 S. 106 f. 124 Für eine detaillierte Auseinandersetzung mit dem Begriff der securities siehe Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449 – 481. 125 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,securities‘ means financial instruments as listed in Annex I Section C of Directive 2004/39/EC, which are capable of being credited to a securities account. 126 Art. 4 Abs. 1 Nr. 18, Anhang I Abschnitt C Nr. 1 – 3 MiFID; Sethe, in: Assmann/ Schütze, Kapitalanlagerecht, § 8 Rn. 25. 127 Art. 4 Abs. 1 Nr. 19, Anhang I Abschnitt C Nr. 2 MiFID. 128 Art. 4 Abs. 1 Nr. 18, 19 MiFID. 129 Anhang I Abschnitt C Nr. 4 – 10 MiFID; siehe zu den vier Grundstrukturen von Derivaten Edwardes, Key Financial Instruments, 5. Kap. S. 43 ff. 123

VI. Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich

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Die MiFID wurde mittlerweile novelliert und durch die MiFID II sowie die MiFIR ersetzt. In diesem Rahmen wird der Begriff des Finanzinstruments auf Emissionszertifikate sowie Derivate auf Emissionszertifikate ausgedehnt, um betrügerische Praktiken in diesem Bereich gezielt einzudämmen.130 Es ist davon auszugehen, dass die Securities Law Directive in ihrer endgültigen Fassung auf die MiFID II verweisen wird. b) Weiter Anwendungsbereich durch Finanzinstrumentenbegriff Die Definition der Finanzinstrumente ist durch die umfassende Aufzählung in Anhang I Abschnitt C der MiFID sehr weit, sodass, von wenigen Ausnahmen abgesehen131, alle Finanzprodukte erfasst werden. Hintergrund ist die möglichst weitreichende Harmonisierungswirkung, indem nicht nur bestimmte Finanzprodukte vom Anwendungsbereich der späteren Securities Law Directive erfasst, sondern alle am Kapitalmarkt gehandelten Finanzinstrumente einer einheitlichen Regulierung zugeführt werden.132 Indes ist der Anwendungsbereich der geplanten Richtlinie dadurch begrenzt, dass nur übertragbare Wertpapiere im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 MiFID erfasst werden. Die Anforderungen an die Übertragbarkeit der Wertpapiere sind wiederum recht weit ausgestaltet, sodass neben Aktien auch Anteile an Personengesellschaften als übertragbare Wertpapiere anzusehen sind.133 Damit wird der Anwendungsbereich auf den größtmöglichen Umfang ausgedehnt, weshalb die angestrebte Vereinheitlichung und die damit verbundenen Regulierungen weite Kreise ziehen. c) Kritische Betrachtung der Regelungstechnik Für die Harmonisierung des Rechts der Finanzinstrumente in Europa ist der weite Anwendungsbereich prinzipiell positiv zu bewerten. Die verwendete Regelungstechnik hingegen ist als problematisch anzusehen. Das Enumerationsprinzip der MiFID bewirkt eine substanzielle Beschränkung auf die benannten Finanzinstrumente. Einige mitgliedstaatliche Rechtsordnungen 130 Geier/Schmitt, WM 2013, S. 915 (916); Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, IV.4.3 S. 345 f. 131 Vgl. zur Bereichsausnahme der Energie- bzw. Stromderivate Spindler/Kasten, WM 2006, S. 1749 (1751); Koopmann/Zenke, RdE 2004, S. 1 (4); vgl. zur Problematik der Anteile an geschlossenen Fonds Voß, BKR 2007, S. 45 ff.; Markert, Mezzanine-Fonds, 3. Teil B I 1 S. 122 ff.; Möllers/Weichert/Wenninger, Stellungnahme 2007, C I 2 S. 6 ff.; Cloppenburg, Fehlerhafte Sekundärmarktinformation, § 4 II 2 S. 54 f.; Ekkenga/Bernau, in: Handbuch BankR, § 57 Rn. 10; BT-Drucks. 16/4028, S. 54. 132 Vgl. Lehmann, Finanzinstrumente, § 7 IV S. 166. 133 Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 lit. a MiFID; demgegenüber ist die Übertragbarkeit nach deutschem Recht deutlich begrenzter ausgestaltet, sodass Anteile an Personengesellschaften grundsätzlich nicht erfasst sind, LCG, Comparative Survey 2006, 1.4. S. 7.

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B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

folgen bereits dieser Technik, wie das Vereinigte Königreich, im Gegensatz zu Frankreich und Italien.134 Durch Marktinnovationen und fortschreitende Technologien werden allerdings kontinuierlich neue Finanzprodukte geschaffen, sodass eine starre Regelung nicht hinreichend flexibel erscheint.135 Zudem eröffnet die Festlegung genau bezeichneter Instrumente die Möglichkeit der Umgehung, indem gezielt Produkte entwickelt werden, die nicht von der Aufzählung erfasst sind.136 Zwar hat auch die Verwendung von Generalklauseln und beschreibenden Merkmalen Nachteile, beispielsweise im Hinblick auf die Einflussmöglichkeit nationaler Gerichte.137 Die Möglichkeit der gezielten Umgehung wirkt demgegenüber aufgrund der Gefahren des Kapitalmarktes deutlich schwerer. Mithin ist die Verweisung des Richtlinienentwurfs auf die Finanzinstrumente der MiFID zur Bestimmung des Begriffs securities bedenklich und eine Überarbeitung dieses Ansatzpunktes anzustreben. d) Übersetzungsproblematik: Wertpapier Ein zentrales Problem bei der Bezeichnung securities ist, dass selbigen ein Bezug zu nationalen Regelungen immanent ist.138 Der Begriff securities wird in der Regel mit Wertpapiere übersetzt. Im deutschen Recht existiert keine einheitliche Legaldefinition des Wertpapiers.139 Der klassische Wertpapierbegriff140 umfasst die Verbriefung eines privaten Rechts in einer körperlichen Urkunde in der Weise, dass das Innehaben der Urkunde Voraussetzung für die Ausübung der verbrieften Rechte ist.141 Dadurch ergeben sich hinsichtlich der Verwendung des Begriffs Bedenken. Zum einen wird das Vorhandensein der physischen Urkunde wenigstens vorgetäuscht, indem der klassische Wertpapierbegriff an einen körperlichen Vermögensgegenstand anknüpft.142 Hingegen ist ein physischer Gegenstand für die Eröffnung des Anwendungsbereiches der geplanten Richtlinie nicht erforderlich. Zum anderen fallen die neueren Formen der Finanz134

Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449 (467, 469). Vgl. Thévenoz, Research Paper No. 170, V S. 35; vgl. RegBegr. Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz – BilMoG, BR-Drucks. 344/08, S. 114; Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449 (457). 136 Ekkenga, in: MüKo, HGB, Effektengeschäft, Rn. 14. 137 Ekkenga, in: MüKo, HGB, Effektengeschäft, Rn. 14. 138 Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449 (470). 139 Brox/Henssler, Handelsrecht, § 27 Rn. 508. 140 Dieser geht auf Heinrich Brunner zurück Brunner, in: Endemann, Handbuch des deutschen Handels-, See- und Wechselrechts, § 191 S. 147. 141 Hueck/Canaris, Recht der Wertpapiere, § 1 S. 1; mit weiteren Nachweisen Zöllner, FS Raiser, S. 249 (268); Annuß/Becker, JA 2003, S. 337 (337); zu unterscheiden ist davon allerdings der engere, depotrechtliche Wertpapierbegriff, siehe hierzu Scherer, in: Scherer, DepotG, § 1 Rn. 2. 142 Lehmann, Finanzinstrumente, § 7 IV S. 167; vgl. auch Schlüter, Börsenhandelsrecht, B I 2 a) bb) Rn. 20. 135

VI. Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich

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produkte, wie Optionen, Terminkontrakte, Swaps, Termingeschäfte und anderen Derivatkontrakte, grundsätzlich nicht unter den klassischen Wertpapierbegriff.143 Andererseits ist der Finanzinstrumentenbegriff enger als der klassische Wertpapierbegriff, da die Übertragbarkeit der Wertpapiere kein Kriterium nach deutschem Recht bildet.144 Diese Abweichungen können zu erheblichen Irritationen führen und stehen in deutlichem Gegensatz zur neutralen Begriffsbestimmung des Entwurfs der Securities Law Directive. Verglichen mit den in anderen europäischen Mitgliedstaaten verwendeten Übersetzungen zeigt sich, dass selbige auf kapitalmarktrechtlich geprägte Begriffe zurückgreifen, wie valeurs mobilières (französisch), valori mobiliari (italienisch) oder valores mobiliarios (spanisch).145 Diese Bezeichnungen der beweglichen Werte bringen zum Ausdruck, dass es sich um Produkte handelt, die am Kapitalmarkt gehandelt werden, wodurch widersprüchliche Bedingungen vermieden werden.146 Infolgedessen wird der Wertpapierbegriff im Rahmen dieser Arbeit nicht verwendet, sondern der Begriff Finanzinstrumente als Übersetzung der securities zugrunde gelegt.147 e) Zwischenfeststellung Zur Bestimmung des Anwendungsbereichs ist daher auf den Finanzinstrumentenbegriff der MiFID zurückzugreifen, wenngleich selbiger einer zweifelhaften Regelungstechnik folgt. 2. Kriterium der kontenmäßigen Erfassung Weiterhin erfordert Art. 22 Abs. 1 SLD-D, dass die definierten Finanzinstrumente auf einem Konto gutgeschrieben werden können.148 Es werden nur diejenigen Finanzinstrumente erfasst, die Gegenstand einer Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto sein können und entsprechend erlang- und disponierbar sind.149 Dies bewirkt, dass Konstellationen nicht erfasst werden, bei welchen der Anleger ent143

Lehmann, Finanzinstrumente, § 7 IV S. 167; LCG, Comparative Survey 2006, 1.4. S. 7. Vgl. Ekkenga, in: MüKo, HGB, Effektengeschäft, Rn. 15; Kronke, WM 2010, S. 1625 (1625); Kronke, WM 2010, S. 2009 (2009). 145 Lehmann, Finanzinstrumente, § 7 IV S. 164; Castellano, Unif. L. Rev. 2012, S. 449 (456, 467 ff., 473); vgl. auch LCG, Comparative Survey 2006, 1.8. S. 15 f., 1.10. S. 18 f., 1.7. S. 12 f. 146 Lehmann, Finanzinstrumente, § 7 IV S. 167. 147 Vgl. zur Problematik des deutschen Begriffes Lehmann, Finanzinstrumente, § 7 IV S. 166; sowie zur Einführung der Finanzinstrumente Lehmann, Finanzinstrumente, § 15 S. 283 ff. 148 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,securities‘ means financial instruments as listed in Annex I Section C of Directive 2004/39/EC, which are capable of being credited to a securities account. 149 LCG, Second Advice 2008, S. 31; vgl. Beale/Bridge/Gullifer/Lomnicka, Law of Security, Rn. 22.168. 144

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B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

weder die physischen Urkunden selbst verwahrt oder bei entmaterialisierten Finanzinstrumenten im Register des Emittenten eingetragen ist150, da in solchen Fällen keine Konten geführt werden. Es bedarf der Einbeziehung mindestens einer dritten Person, um dem Erfordernis der Gutschrift auf einem Finanzinstrumentenkonto zu entsprechen. Der Anwendungsbereich wird infolgedessen jedoch nicht wesentlich beschränkt, da diese Form heute den Regelfall darstellt.151 Weitere Details zu dem Kriterium der kontenmäßigen Erfassung regelt das SLDConsultation Document 2010 bislang nicht, sodass anhand des mitgliedstaatlichen Rechts zu bestimmen ist, unter welchen Voraussetzungen ein Finanzinstrument auf einem Konto gehalten werden kann. Ob dieses Kriterium daher gleichbedeutend mit dem zentralen Begriff der account-held securities ist, lässt sich nicht ohne weiteres feststellen. Das SLD-Consultation Document 2010 enthält keine Definition der account-held securities. Im Wege der grammatikalischen Auslegung, in Verbindung mit systematischen Aspekten des Art. 3 SLD-D, einschließlich der Heranziehung verwandter Definitionen, wie des Finanzinstrumentenkontos152, könnten accountheld securities Finanzinstrumente bezeichnen, die auf einem Konto zwischen einem Kontoinhaber und einem Kontoführer gehalten werden. Ein darüber hinausgehender Regelungsinhalt, etwa in Form eines neuen Vermögenswertes, ist gesondert zu erörtern.153 3. Vergleich zu den globalen Harmonisierungsmodellen Das Genfer Wertpapierübereinkommen definiert securities in Art. 1 lit. a GSC als Aktien, Schuldverschreibungen oder andere Finanzinstrumente bzw. Finanzanlagen, die auf Konten gutgeschrieben und in Übereinstimmung mit den Regelungen des Übereinkommens erlangt und disponiert werden können.154 Ausgenommen sind nur 150 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-19; vgl. Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-16; an dieser Stelle drängt sich augenscheinlich eine Unterscheidung von direkter und indirekter Verwahrung auf, welche mittlerweile als fragwürdig anzusehen ist und daher hier zunächst nicht weiter ausgeführt werden soll, siehe dazu Paech, in: Conac/Segna/ Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4.3 S. 50; Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.6. S. 19 f.; Chun, Cross-Border Transactions, Fn. 14 S. 3; vgl. Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (96 f., Fn. 5). 151 Guynn/Marchand, in: v. Houtte, Cross-border securities transactions, Rn. 3.04; Wendehorst, in: MüKo, BGB, Art. 43 EGBGB Rn. 207; RegBegr. Zweites Finanzmarktförderungsgesetz, BT-Drucks. 12/6679, S. 86; Rögner, in: Scherer, DepotG, § 5 Rn. 2. 152 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,securities account‘ means an account between an account provider and an account holder allowing for the evidencing of securities holdings of that account holder with that account provider. 153 Siehe hierzu C. VI. 154 Unidroit Convention 2009, S. 3: ,securities‘ means any shares, bonds or other financial instruments or financial assets (other than cash) which are capable of being credited to a securities account and of being acquired and disposed of in accordance with the provisions of this Convention.

VI. Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich

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Barguthaben (cash). Auch diese Definition bezweckt eine möglichst umfassende Einbeziehung aller am Kapitalmarkt handelbaren Finanzprodukte.155 Der securitiesBegriff des Genfer Wertpapierübereinkommens umfasst dabei auch die Finanzinstrumente im Sinne der MiFID.156 Das Übereinkommen wählt aber anstelle der abschließenden Aufzählung einen beschreibenden Ansatz.157 Dieser ermöglicht es, zukünftige Gestaltungen von Finanzprodukten zu erfassen.158 Auch das Haager Wertpapierübereinkommen schließt sich dieser beschreibenden Regelungstechnik an.159 Art. 1 Abs. 1 lit. a HSC definiert securities als Aktien, Schuldverschreibungen, andere Finanzinstrumente oder Finanzanlagen sowie andere Rechte daran.160 Demnach ist der Haager securities-Begriff ebenfalls sehr weitreichend, sodass neben Derivaten, durch die Bezugnahme zu den Rechten an den Finanzinstrumenten, selbst schuldrechtliche Positionen, etwa die Gutschriften in Wertpapierrechnung im Sinne von § 22 Abs. 1 S. 1 DepotG, erfasst sind.161 Trotzdem muss zusätzlich die Erfassbarkeit dieser Finanzinstrumente auf einem Konto gegeben sein, da das Übereinkommen in einer gesonderten Definition die Einschränkung auf den Aspekt des held with an intermediary vornimmt.162 Demgegenüber unterscheiden sich die Definitionen des Haager und Genfer Wertpapierübereinkommens augenscheinlich durch den zweiten Halbsatz, indem securities des Haager Übereinkommens nach spezifischen Regelungen erlangt oder disponiert werden. Letztlich scheinen sich Genfer und Haager Wertpapierübereinkommen vor allem im Punkt der Rechte an securities zu unterscheiden. Die Erfassung dieser Rechte war ursprünglich auch Teil der Definition des Genfer Wertpapierübereinkommens und wurde im Zuge der Änderung der Definition der intermediated securities gestrichen.163 Durch die Einbeziehung der Rechte an den Finanzinstrumenten wird der securities-Begriff von Vollrechtspositionen auf Sicherungsrechte ausgedehnt, sodass das Haager Wertpapierübereinkommen quantitativ sogar mehr Finanzinstrumente erfasst, als tatsächlich emittiert wurden.164 155

Binder, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 38. Kap. Rn. 14. Kronke, WM 2010, S. 1625 (1625). 157 Official Commentary Unidroit, Rn. 1-11; Keijser/Kyrkousi/Bakanos, Unif. L. Rev. 2014, S. 429 (437). 158 Explanatory Report, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 4, Rn. 31; Chun, Cross-Border Transactions, Part I Chap. 1 II B 1 a S. 39. 159 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-1, 1-2. 160 Hcch Convention 2006, S. 1: ,securities‘ means any shares, bonds or other financial instruments or financial assets (other than cash), or any interest therein. 161 Löber, BKR 2003, S. 265 (265); Einsele, WM 2003, S. 2349 (2350); Reuschle, BKR 2003, S. 562 (566). 162 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-1, 1-2, 1-3. 163 Official Commentary Unidroit, Rn. 1-13; Preliminary draft Convention, Unidroit 2006 – Study LXXVIII – Doc. 57 S. 3; Report, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 58, Rn. 130. 164 Official Commentary Unidroit, Rn. 1-13; Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-4. 156

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B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

Das Genfer Wertpapierübereinkommen und die entworfene Securities Law Directive stimmen in Bezug auf den Begriff securities weitgehend überein. Die Regelungen des Haager Wertpapierübereinkommens gehen noch einen Schritt weiter und bezeichnen auch Rechte an Finanzinstrumenten als securities. Diese Abweichungen des Anwendungsbereichs können für die Rechtssicherheit nachteilige Folgen haben.165 4. Angleichungen des mitgliedstaatlichen Rechts In den Mitgliedstaaten der Europäischen Union gibt es weder eine einheitliche Definition noch vergleichbare Anforderungen an den Regelungsgegenstand der securities.166 In einigen Rechtsordnungen gibt es zudem mehrere sich unterscheidende Definitionen.167 Auch hinsichtlich der Erforderlichkeit einer physischen Urkunde gibt es unterschiedliche Regelungen.168 Die auf die MiFID bezugnehmende Definition der securities stellt in einigen Mitgliedstaaten eine Erweiterung des bisherigen Begriffs dar, während in anderen eine Begrenzung die Folge sein kann.169 Teilweise sind mitgliedstaatliche Regelungen bereits weitreichender als die MiFID-Definition, etwa in Bezug auf die Erfassung von Geldmarktinstrumenten sowie Anlagefonds (collective investment scheme).170 Andererseits werden Derivate bisher prinzipiell von keiner mitgliedstaatlichen Rechtsordnung als securities anerkannt, mit Ausnahme von Optionsscheinen (warrants).171 Obwohl die Regelungen der MiFID bereits in den Mitgliedstaaten gelten, mangelt es an einer einheitlichen Umsetzung.172 Zunächst könnte die Definition der MiFID eine Änderung des Urkundenerfordernisses bewirken, da ein körperlicher Gegenstand nicht Voraussetzung für ein Finanzinstrument ist. Der Verzicht auf einen derart elementaren Bestandteil der Emission kann aufgrund des funktionalen Ansatzes nicht intendiert sein.173 Andernfalls wäre der mitgliedstaatliche Gesetzgeber gezwungen, die Regelungen der 165 Vgl. ISDA, Unidroit 2006 – Study LXXVIII – Doc. 37, S. 2; Report, Unidroit 2006 – Study LXXVIII – Doc. 43, Rn. 20; Preliminary draft Convention, Unidroit 2006 – Study LXXVIII – Doc. 42, S. 3. 166 Gómez-Sancha, Part I Scope, S. 8, 10. 167 LCG, Comparative Survey 2006, 1.14. S. 22, 1.17. S. 26. 168 Gómez-Sancha, Part I Scope, S. 13 f.; Micheler, Wertpapierrecht, 6.2. S. 273 f.; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 66, § 4 II 3 S. 74. 169 LCG, Comparative Survey 2006, 1.18. S. 27, 1.9. S. 17, 1.25. S. 45. 170 LCG, Comparative Survey 2006, 1.8. S. 16, 1.9. S. 17, 1.25. S. 45. 171 LCG, Comparative Survey 2006, 1.4. S. 7, 1.9. S. 17, 1.23. S. 39, 1.25. S. 44; GómezSancha, Part I Scope, S. 15. 172 Siehe zur mangelhaften Umsetzung in Deutschland Möllers/Weichert/Wenninger, Stellungnahme 2007, C I 2 S. 6 ff. 173 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-9.

VI. Regelungsgegenstand und Anwendungsbereich

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Finanzinstrumentenemission grundlegend zu ändern. Wahrscheinlicher ist daher, dass die Regelungstechnik der Anerkennung eingreift. Die Konstruktion der Anerkennung findet sich an zahlreichen Stellen und ist ein wesentliches Element der entworfenen Securities Law Directive. Die Anerkennung gebietet, anstelle einer faktischen Angleichung, die rechtliche Gleichbehandlung von nach in- und ausländischem Recht emittierter Finanzinstrumente. Demnach muss der mitgliedstaatliche Gesetzgeber die nationalen Regelungen nicht zwangsläufig ändern. Er ist aber verpflichtet, alle der securities-Definition entsprechenden Finanzinstrumente anzuerkennen, selbst wenn diese nicht mit der nationalen Definition übereinstimmen. Dadurch bleiben die inländischen Regelungen des jeweiligen Mitgliedstaates unberührt, während zugleich eine Anerkennung dieser Regelungen in den übrigen Mitgliedstaaten im Rahmen der Bestimmungen des SLD-Consultation Document 2010 garantiert wird. Das Urkundenerfordernis kann demnach für inländische securities zweifellos aufrechterhalten werden, während zugleich unkörperliche Finanzinstrumente anzuerkennen sind. Diese Regelung hat aber zur Folge, dass ein nach Definition des SLD-Consultation Document 2010 grundsätzlich erfasstes Finanzinstrument, etwa Anteile an Personengesellschaften, unter Umständen nicht vom Anwendungsbereich der geplanten Richtlinie erfasst ist, weil in diesem Fall die nach nationalem Recht erforderliche Urkunde fehlt.174 Mit anderen Worten definieren die Mitgliedstaaten den Anwendungsbereich der Finanzinstrumente für ihren Staat selbst, da der Anerkennungsgrundsatz in diesen Konstellationen nicht greift. Dies führt zu erheblichen Abweichungen des Finanzinstrumentenbegriffs innerhalb der europäischen Mitgliedstaaten und kann eine Benachteiligung der inländischen Anleger zur Folge haben, indem ein Finanzprodukt unter Umständen bloß wegen des Fehlens eines körperlichen Gegenstandes nicht in den Anwendungsbereich der geplanten Richtlinie fällt. Auch bezüglich der Derivate bestimmt das mitgliedstaatliche Recht deren Erfassung. Grundsätzlich werden Derivate in Form von bilateralen Verträgen gestaltet, sodass eine Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto nicht in Betracht kommt.175 Lediglich für den Fall, dass die Derivate hinreichend standardisiert sind, indem sie wie übertragbare Wertpapiere dokumentiert und gehandelt werden sowie das Settlementsystem durchlaufen, fallen sie in den Anwendungsbereich des SLD-Consultation Document 2010.176 Das Settlementsystem wird definiert als ein System im 174

Vgl. LCG, Comparative Survey 2006, 1.4. S. 7. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-10; ISDA, Unidroit 2006 – Study LXXVIII – Doc. 37, S. 2; United States of America, Unidroit 2006 – Study LXXVIII – Doc. 45 (g); Explanatory Report, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 4, Rn. 31; siehe auch Turing, Derivatives, S. 1 f. 176 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-10; ISDA, Unidroit 2006 – Study LXXVIII – Doc. 37, S. 2; United States of America, Unidroit 2006 – Study LXXVIII – Doc. 45 (g); Gómez-Sancha, Part I Scope, S. 15 f. 175

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B. Grundkonzeption des Richtlinienentwurfs

Sinne von Art. 2 lit. a Finalitätsrichtlinie zur Verarbeitung von Zahlungs- und Übertragungsaufträgen nach Art. 2 lit. i Finalitätsrichtlinie.177 Mithin werden durch die Definition der securities nach den Vorgaben der MiFID keine Änderungen des nationalen Rechts erforderlich. Dies bedeutet aber auch, dass dem mitgliedstaatlichen Recht entsprechend unterschiedliche Finanzinstrumente erfasst werden. Lediglich die Regelungstechnik der Anerkennung gewährt Rechtssicherheit für ausländische Finanzinstrumente. 5. Feststellung Mithin ist der Anwendungsbereich des Entwurfes der Securities Law Directive aufgrund der Anknüpfung an den umfassenden Finanzinstrumentenbegriff ausgesprochen weit und auffangend ausgestaltet. Allerdings bewirkt das Erfordernis der kontenmäßigen Erfassung eine nationale Ausgestaltung des Finanzinstrumentenbegriffs.

VII. Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse Es bleibt an dieser Stelle festzuhalten, dass die europäischen Bestrebungen im Hinblick auf eine Harmonisierung des Rechts bezüglich kontengehaltener Finanzinstrumente, entgegen der ursprünglich veranschlagten drei Jahre178, bereits mehr als ein Jahrzehnt zurückreichen. Trotz umfangreicher Untersuchungen und Anregungen ist es bislang nicht zu einer abschließenden Ausarbeitung der Securities Law Directive gekommen. Diese Problematik bringt ein Zitat George Bernard Shaws (1856 – 1950) auf den Punkt: „Hätte man bei der Erschaffung der Welt eine Kommission eingesetzt, dann wäre sie heute noch nicht fertig.“ Der Vereinheitlichungsgehalt179 der geplanten Richtlinie hat in dieser Entstehungsperiode erheblich abgenommen. Das angedachte Ziel eines European Uniform Securities Code wurde nicht in Angriff genommen und von der Vereinheitlichung des materiellen Rechts der eigentumsrechtlichen Position des Kontoinhabers nach dem sog. EU Securities Account Certainty Project ist schließlich die Mindestharmonisierung geblieben. Damit gehen erhebliche Abstriche im Bereich der Vereinheitlichung einher, obwohl die unterschiedlichen Rechtsordnungen der Mitgliedstaaten als wesentlicher Grund der Rechtsunsicherheit herausgearbeitet wurde.180 Die 177 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,securities settlement system‘ means a system as defined in Article 2(a) of Directive 98/26/EC for the processing of transfer orders referred to under the second indent of Article 2(i) of Directive 98/26/EC. 178 Giovannini Group, Second Report 2003, S. 5 f., Annex 2a und b. 179 Vgl. Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1062). 180 Giovannini Group, First Report 2001, S. 56; Giovannini Group, Second Report 2003, S. 14 f.

VII. Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse

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Neutralität bildet das elementare Konzept der Mindestharmonisierung und bewirkt eine, den gesamten Richtlinienentwurf durchziehende, mangelnde Präzision, welche durch die Vermeidung der gängigen Systembegriffe hervorgerufen wird. Dies begünstigt Unklarheiten hinsichtlich des konkreten Inhalts sowie des Umfanges der Regelungen. Andererseits kam es innerhalb der Entstehungsphase auch zu Erweiterungen des Regelungsgegenstandes der Draft Securities Law Directive, indem eine Kollisionsnorm aufgenommen wurde und nicht länger auf das Haager Wertpapierübereinkommen und dessen konträren Ansatz vertraut wird. Welche Folgen diese Entscheidung hat oder haben kann, gilt es noch zu betrachten. Auch die Relevanz und die Auswirkungen des Genfer Wertpapierübereinkommens auf das Vorhaben der Europäischen Kommission sowie notwendige Übereinstimmungen mit diesem Übereinkommen sind von Bedeutung. Weiterhin bleibt festzustellen, dass der Regelungsgegenstand der geplanten Richtlinie bewusst weit gewählt wurde, um Finanzprodukte möglichst lückenlos zu erfassen, wobei die gewählte Regelungstechnik der abschließenden Aufzählung umgehungsanfällig erscheint. Auch wenn die endgültige Entscheidung der Kommission hinsichtlich des geeigneten Instruments noch aussteht, so kann die Mindestharmonisierung auf Basis des funktionalen Ansatzes im Grunde nur durch eine Richtlinie umgesetzt werden.

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto Den wesentlichen Ansatzpunkt des Entwurfs der Securities Law Directive bildet die Gutschrift auf Finanzinstrumentenkonten. Die Konstruktion dieser Gutschrift ist anhand ihrer Bedeutung und Entstehung sowie den damit verbundenen Rechten und Inhalten zu analysieren.

I. Bedeutung und Prinzipien der Gutschrift Die Gutschrift bildet den „Gold Standard“, da vor dem Hintergrund der eingangs erläuterten Entmaterialisierung sowie Immobilisierung die Buchung auf dem Konto den in allen Mitgliedstaaten faktisch übereinstimmenden Aspekt bildet, obgleich die an die Gutschrift anknüpfenden Regelungen unterschiedlich ausgestaltet sind.1 Die Fokussierung des Richtlinienentwurfes auf die Gutschrift kommt in folgenden zwei Gesichtspunkten zum Ausdruck. Zum einen bildet die Gutschrift den zentralen Anknüpfungspunkt der Mindestharmonisierung, indem sie eine von insgesamt sechs harmonisierten Methoden zur Erlangung und Disposition von kontengehaltenen Finanzinstrumenten, Sicherungsrechten und sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechten bildet. Die Kontoinhaber der europäischen Mitgliedstaaten sollen durch die Gutschrift eine vergleichbare Rechtsposition erlangen. Zur Angleichung der Rechtswirkungen der Gutschrift werden die Anforderungen und Folgen derselbigen, einschließlich Wirksamkeit und Aufhebung sowie die Festlegung verbindlicher Rechte für jeden Kontoinhaber einheitlich geregelt. Die konkrete Ausgestaltung der durch die Gutschrift vermittelten Position des Kontoinhabers wird hingegen nicht geregelt, wodurch gravierende Änderungen der rechtlichen Struktur des mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensystems vermieden werden sollen. Zum anderen verdeutlicht sich die Relevanz darin, dass die Gutschrift die Voraussetzung für nahezu jede Regelung der entworfenen Securities Law Directive bildet oder mit selbiger in direktem Zusammenhang steht. Die Gutschrift ist nicht nur Anknüpfungspunkt für die Erlangung kontengehaltener Finanzinstrumente, sondern auch für deren Belastung mit Sicherungsrechten, die Verpfändung sowie den Insolvenzschutz. Zudem kommen ihr weitere Schlüsselrollen im Bereich der Bestimmung des anwendbaren Rechts sowie der globalen Kompatibilität zu. 1 Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 34; Thévenoz, Research Paper No. 170, VI A S. 50; Saager, Die Bank 2005, S. 22 (23); vgl. Lehmann, Finanzinstrumente, § 20 IV 1 S. 416; vgl. Estrella Faria, Unif. L. Rev. 2010, S. 196 (208).

II. Entstehungstatbestand der Gutschrift

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Die Gutschrift ebenso wie die Regelungen des SLD-Consultation Document 2010 unterliegen scheinbar drei Strukturprinzipien. Während das Konzept der Neutralität in Zusammenhang mit dem funktionalen Ansatz bereits erörtert wurde, sind die Unabhängigkeit der Gutschrift sowie das Prinzip der gestuften Rechtsbündelzuweisung im Rahmen der Analyse der Gutschrift eingehend zu erörtern.2

II. Entstehungstatbestand der Gutschrift Für die Entstehung der Gutschrift sind die bedeutenden Begriffe des SLD-Consultation Document 2010 zu erläutern sowie der Anspruch auf Erteilung einer Gutschrift und der Anspruch aus dieser Gutschrift zu unterscheiden. 1. Definition der Gutschrift Der Entwurf enthält keine Definition der Gutschrift. Ebenso wenig legen das Genfer und Haager Wertpapierübereinkommen eine Gutschriftsdefinition fest. Die Erteilung der Gutschrift wird als das Hinzufügen kontengehaltener Finanzinstrumente zu einem Finanzinstrumentenkonto definiert.3 Diese beschreibende Definition wurzelt in dem funktionalen Ansatz, genauer in der dogmatischen Neutralität. Durch die beschreibende Regelungstechnik fallen alle Aktivitäten mit Bezug zu einem Finanzinstrumentenkonto, die einen vermehrenden Effekt auf account-held securities haben, unter die Bezeichnung der Gutschriftserteilung. Die spezifischen Anforderungen an die Gutschrift, ihr rechtlicher Charakter sowie die von selbiger ausgehenden Wirkungen sind anhand der einzelnen Vorschriften des SLD-Consultation Document 2010 zu analysieren. Ob daneben eine Regelungsbefugnis des mitgliedstaatlichen Gesetzgebers verbleibt, gilt es im Laufe dieser Arbeit herauszufinden.4 2. Finanzinstrumentenkonto (securities account) Die Anforderungen an das Bestehen eines Finanzinstrumentenkontos sind vor dem Hintergrund der mitgliedstaatlichen Rechtssysteme zu prüfen.

2

Vgl. Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (452); Lehmann, Finanzinstrumente, § 20 V 7 S. 414 f. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,crediting‘ means the adding of accountheld securities to a securities account. 4 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 11-1; vgl. Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (452). 3

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

a) Bedeutung des Kontos in den Rechtssystemen der Mitgliedstaaten Die Bedeutung der Finanzinstrumentenkonten ist in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union sehr unterschiedlich. In Dänemarkt, Finnland, Schweden und Spanien beispielsweise bildet das Konto einen wesentlichen Anknüpfungspunkt. Durch die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto werden die Rechte an den unkörperlichen Finanzinstrumenten in der Form registriert, dass das Innehaben der Rechte von der kontenmäßigen Erfassung abhängig ist.5 Zugleich kommt den Verlautbarungen des Kontos rechtlicher Schutz zu, indem ein Dritter auf die Kontenbestände vertrauen kann.6 Das Konto ist damit nicht nur ausschlaggebend für die Wirksamkeit der Rechte zwischen Kontoführer und Kontoinhaber, sondern erfasst darüber hinaus den Vertrauensschutz im Verhältnis zu Dritten.7 In anderen Mitgliedstaaten, wie Deutschland, Österreich, Frankreich, Irland und dem Vereinigten Königreich, hat das Finanzinstrumentenkonto lediglich Bedeutung für die Erfassung der Rechte an den Finanzinstrumenten im Rahmen der Rechnungslegung.8 Das Finanzinstrumentenkonto dient demnach als Beleg für die Rechte des Kontoinhabers in Bezug auf die entsprechenden Finanzinstrumente.9 In Belgien und Luxemburg steht hingegen der Kontovertrag im Mittelpunkt. Danach bildet der Vertrag zwischen Kontoführer und Kontoinhaber zur buchmäßigen Erfassung der Finanzinstrumente das wesentliche Merkmal des Finanzinstrumentenkontos.10 In diesem Falle ist der securities account ein Vertrag, welcher Rechte und Pflichten der Kontobeteiligten statuiert11 und ausschließlich für die Vertragsparteien relevant ist. Eine Definition im Sinne der systematischen Neutralität müsste alle Bedeutungen hinreichend berücksichtigen oder im Sinne der Rechtssicherheit eine geeignete Angleichung finden.

5 Gómez-Sancha, Part I Scope, S. 16; LCG, Comparative Survey 2006, 3.3. S. 71, 3.7. S. 73 f., 3.23. S. 88, 3.24. S. 88. 6 LCG, Comparative Survey 2006, 3.3. S. 71. 7 Gómez-Sancha, Part I Scope, S. 16; LCG, Comparative Survey 2006, 3.7. S. 74. 8 Gómez-Sancha, Part I Scope, S. 16; LCG, Comparative Survey 2006, 3.4. S. 71, 3.8. S. 75, 3.9. S. 77, 3.18. S. 81 f., 4.25. S. 98. 9 LCG, Comparative Survey 2006, 3.4. S. 71, 3.8. S. 75, 3.9. S. 77, 3.18. S. 81 f., 4.25. S. 98. 10 LCG, Second Advice 2008, S. 31; Gómez-Sancha, Part I Scope, S. 16; LCG, Comparative Survey 2006, 3.1. S. 70, 3.14. S. 80. 11 LCG, Comparative Survey 2006, 3.1. S. 70.

II. Entstehungstatbestand der Gutschrift

65

b) Definition des Richtlinienentwurfes Das SLD-Consultation Document 2010 definiert den Begriff des securities account in Art. 22 Abs. 2. aa) Anforderungen an den securities account Ein Finanzinstrumentenkonto ist nach Definition des SLD-Consultation Document 2010 ein Konto zwischen einem Kontoführer und einem Kontoinhaber, welches einen Nachweis der Finanzinstrumentenbestände dieses Kontoinhabers mit diesem Kontoführer ermöglicht.12 Die Definition scheint an die Funktion des securities accounts im Rahmen der Buchführung anzuknüpfen, wonach dem Konto lediglich eine Belegfunktion im Hinblick auf die Bestände an Finanzinstrumenten zukommt. Danach würden auch rein buchhalterische Dokumentierungen verliehener oder dem Kontoinhaber aktuell nicht gutgeschriebener Finanzinstrumente erfasst werden.13 Der Entwurf enthält keine spezifischen Anforderungen an das Finanzinstrumentenkonto im Hinblick auf formale Aspekte, die Kontoführereigenschaft oder Mindestbestände, welche den Regelungsgehalt der Definition verdeutlichen könnten.14 Ebenso wenig erfolgt eine kontenmäßige Unterscheidung zwischen der Gutschrift über account-held securities und der Bestellung eines Sicherungsrechts an selbigen.15 Im Sinne des funktionalen Ansatzes kommt es auf die dogmatische Neutralität der Definition an, sodass die praktischen Abläufe im Rahmen der rechtlichen Grundlagen beibehalten werden sollen.16 Der jeweilige Mitgliedstaat könnte dementsprechend vorsehen, dass ein Konto nur als Finanzinstrumentenkonto gilt, wenn es beispielsweise durch einen registrierten Kontoführer oder eine Zentralbank geführt wird.17 In diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass in Art. 21 des Entwurfs die Einführung einer einheitlichen Regulierung der Kontoführer vorgesehen ist, sodass die obige Unterscheidung nicht in Betracht kommt. Das Bestehen eines Kontovertrags könnte hingegen eine formale Anforderung im Sinne des nationalen Rechts

12

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,securities account‘ means an account between an account provider and an account holder allowing for the evidencing of securities holdings of that account holder with that account provider. 13 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.22.1.2 S. 125. 14 Siehe zu den formalen Anforderungen an ein Finanzinstrumentenkonto in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union LCG, Comparative Survey 2006, 51.1.-51.25. S. 543 – 548. 15 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 2.1 S. 3. 16 LCG, Second Advice 2008, S. 31. 17 LCG, Book-entry securities, Doc. LCG-13, 1.2.2.2. S. 6; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-26, 5-1.

66

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

darstellen.18 Die Definition des SLD-Consultation Document 2010 sieht dieses Erfordernis nicht zwingend vor. Dies schließt ein Vertragserfordernis im Rahmen der nationalen Ausgestaltung hingegen nicht aus. Es stellt sich die Frage, inwieweit der Definition des securities account eine eigene Bedeutung zukommt. Zwar scheint der Richtlinienentwurf den Ansatz der Nachweisfunktion zu favorisieren, indes gibt es Staaten, in welchen vertragliche Vereinbarungen erforderlich sind oder gar gesetzliche Regelungen eingreifen.19 Um diese unterschiedlichen Anforderungen ohne Änderung des nationalen Rechts in Einklang zu bringen, greift das SLD-Consultation Document 2010 (erneut) auf die Konstruktion der Anerkennung zurück.20 Demzufolge ist jeder Mitgliedstaat gezwungen, ein Finanzinstrumentenkonto, welches die Anforderungen des jeweiligen Staates erfüllt, anzuerkennen. Die Belegfunktion der geplanten Richtlinie stellt in diesem Zusammenhang möglicherweise eine Art Mindestanforderung an ein Finanzinstrumentenkonto dar. Eine darüber hinausgehende Regelung dieser Definition lässt sich nicht ohne weiteres erkennen. bb) Arten von Finanzinstrumentenkonten Weiterhin gibt es spezielle Arten von Finanzinstrumentenkonten, welche sich nach dem Kontoführer in nominee und owner account sowie nach den entsprechenden Kontoinhabern in omnibus und segregated account unterscheiden. Die Bedeutung der unterschiedlichen Konten wird im Rahmen dieser Arbeit noch eingehend betrachtet werden, sodass an dieser Stelle eine knappe Differenzierung genügt. Ein nominee account beschreibt ein Finanzinstrumentenkonto, bei welchem der Kontoführer in eigenem Namen agiert, obwohl die in dem nominee account gutgeschriebenen Finanzinstrumente, zumindest in wirtschaftlicher Hinsicht, dem nachfolgenden Kontoinhaber zustehen.21 In einem owner account, welcher unmittelbar mit dem entsprechenden Zentralverwahrer unterhalten wird, sind demgegenüber ausschließlich Eigenbestände des jeweiligen Kontoinhabers enthalten.22 Omnibus account bezeichnet ein Finanzinstrumentenkonto, welches der Kontoführer für mehrere Kontoinhaber gleichzeitig unterhält, wobei die Finanzinstrumente in einem einzigen Konto verbucht werden, ohne Zuordnung der jeweiligen Kontoinhaber.23 In einem segregated account werden hingegen die Finanzinstrumente der 18

Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 31. Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-7. 20 LCG, Second Advice 2008, S. 31; siehe zur ähnlichen Problematik in Bezug auf das Kriterium der kontenmäßigen Erfassung B. VI. 2. 21 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 26. 22 Afrell/Wallin-Norman, Unif. L. Rev. 2005, S. 277 (279); vgl. Turing, Omnibus Accounts, S. 2. 23 Turing, Omnibus Accounts, S. 1. 19

II. Entstehungstatbestand der Gutschrift

67

Kontoinhaber getrennt von den Beständen des entsprechenden Kontoführers gutgeschrieben.24 cc) Zwischenfeststellung Der Definition des Finanzinstrumentenkontos kommt demnach im Rahmen des Entwurfes der Securities Law Directive keine regulierende Bedeutung zu, sodass selbige ausschließlich die grenzüberschreitende Anerkennung beinhaltet. c) Vergleich zu den globalen Harmonisierungsmodellen Die Definitionen des Haager und des Genfer Wertpapierübereinkommens verlangen hingegen übereinstimmend ein Konto, auf dem Finanzinstrumente gutgeschrieben oder abgebucht werden können, welches von einem Intermediär geführt wird.25 Diese Definition verdeutlicht zum einen, dass eine tatsächliche Gutschrift über Finanzinstrumente nicht auf dem Konto vorliegen muss, um die Voraussetzungen zu erfüllen, sondern vielmehr eine Kontoeröffnung in zukünftiger Erwartung einer Gutschrift ausreichend ist.26 Zum anderen liegt dieser Definition ein anderer Ansatz zugrunde als derjenigen der SLD-D. Das Finanzinstrumentenkonto erfüllt demnach nicht die Nachweisfunktion, sondern ermöglicht in Übereinstimmung mit der Definition der securities die Gutschrift und Belastung. Dadurch wird eine Stringenz zwischen den Definitionen hergestellt und Unklarheiten vermieden. Im Unterschied zur SLD-D-Definition weisen die Begriffsbestimmungen der globalen Harmonisierungsmodelle ein höheres Maß an Neutralität gegenüber der mitgliedstaatlichen Bedeutung des Finanzinstrumentenkontos auf, indem die Funktion eines Kontos für Gutschriften wie Belastungsbuchungen den Mittelpunkt bildet. Weiterhin wird zwischen der Erlangung und Disposition von intermediated securities und der Bestellung von Sicherungsrechten an selbigen unterschieden27, auch wenn dies nicht in gesonderten Konten zum Ausdruck kommt. d) Zwischenfeststellung Mithin ist die Bedeutung des Finanzinstrumentenkontos in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union unterschiedlich und vor dem Hintergrund des funktionalen Ansatzes neutral zu gestalten. Die von der Draft Securities Law Directive gewählte 24 LCG, Book-entry securities, Doc. LCG-13, 1.2.2.1. S. 6; Explanatory Notes, Unidroit 2004 – Study LXXVIII – Doc. 19, 2.1.2 S. 9. 25 Unidroit Convention 2009, S. 3 und Hcch Convention 2006, S. 1: ,securities account‘ means an account maintained by an intermediary to which securities may be credited or debited. 26 Official Commentary Unidroit, Rn. 1-23; Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-6. 27 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 2.1 S. 3: Unterscheidung in den Artt. 11 und 12 GSC bzw. Art. 2 Abs. 1 und 2 HSC.

68

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Definition wird dem, im Unterschied zu den globalen Modellen, nicht hinreichend gerecht. 3. Finanzinstrumentenguthaben Neben der Gutschrift und dem Finanzinstrumentenkonto ist als dritte Komponente das Finanzinstrumentenguthaben28, internationaler formuliert securities balance, wesentlich für die Betrachtung der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto und deren Entstehung. Das Finanzinstrumentenguthaben beinhaltet die gesamten Rechte sowie die Anzahl der Finanzinstrumente, die einem Kontoinhaber gutgeschrieben sind.29 Dieser Begriff ist abgeleitet vom Guthaben auf einem Zahlungskonto, welches auf einen bestehenden Betrag in der jeweiligen Währung lautet. Hinter dieser Gutschrift verbirgt sich kein bestimmtes reales Geldpapier, sondern vielmehr der Anspruch des Kontoinhabers gegenüber seiner Bank auf Auszahlung des ausgewiesenen Betrages.30 Entsprechend könnte zwischen den realen Finanzinstrumenten und der Position des Kontoinhabers zu differenzieren sein. Weiterhin lässt sich die unterschiedliche Ausgestaltung der mitgliedstaatlichen Rechtssysteme mit Hilfe des Guthabenbegriffs erfassen, indem das Guthaben die inhaltliche Substanz der Kontoinhaberrechte nicht benennt oder bestimmt. Daher erscheint es sinnvoll, das Finanzinstrumentenguthaben zur Bezeichnung der aus der Gutschrift folgenden Position zu verwenden. 4. Gestuftes Verfahren Die Entstehung der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto erfolgt in zwei Schritten.31 Zunächst entsteht der Anspruch auf Gutschrift und im Anschluss realisiert sich der Anspruch aus der Gutschrift.32 a) Anspruch auf Gutschrift Der Anspruch auf Gutschrift entsteht auf der ersten Stufe des Vorgangs aus (schuldrechtlichen) Verpflichtungen des Kontoführers gegenüber dem Kontoinhaber, welche in dem Kontovertrag wurzeln. Die Wirksamkeit dieses Anspruchs hängt demnach von der konkreten Ausgestaltung des Kontovertrages ab. Der Anspruch auf Gutschrift ist nicht Teil des Regelungsbereiches der geplanten Richtlinie. Damit werden die Anforderungen an die Gutschriftserteilung sowie die Folgen einer 28 Abgeleitet von dem Begriff des Wertpapierguthabens von Sauer, Harmonisierung, Einleitung S. 1. 29 Vgl. Kümpel, WM 1976, S. 942 (947). 30 Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, Bankbetriebslehre, D4.1 S. 237. 31 Vgl. Blissenbach, Giroüberweisung, S. 43; vgl. Einsele, JZ 2000, S. 9 (14). 32 Vgl. Gras, Bargeldloser Zahlungsverkehr, S. 91.

II. Entstehungstatbestand der Gutschrift

69

Gutschriftsverweigerung dem mitgliedstaatlichen Recht überlassen. Die fehlende Regelung dieses Bereichs erscheint im Hinblick auf den beabsichtigten einheitlichen Schutz des Kontoinhabers problematisch. Durch das Anknüpfen an die bereits bestehende Gutschrift wird der Kontoinhaber für den Fall, dass der Kontoführer ihm keine oder aber eine zu geringe Gutschrift erteilt, gemeinschaftsrechtlich nicht geschützt. Die Position des Kontoführers wird hierdurch bereits uneinheitlichen Regelungen unterworfen. b) Anspruch aus Gutschrift Auf der zweiten Stufe folgt der Anspruch aus Gutschrift.33 Dieser Anspruch entsteht durch die wirksame Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto. Die Ausgestaltung dieses Anspruchs bildet den Mittelpunkt der Harmonisierungsbestrebungen des Entwurfs, indem dessen Inhalt im Rahmen des europäischen Vorhabens vereinheitlicht werden soll. Die durch die Gutschrift vermittelte Rechtsposition wird im Folgenden eingehend betrachtet. c) Unterscheidung der beiden Ansprüche Der Unterschied der beiden Ansprüche besteht vor allem in der ungleichen Behandlung durch die Draft Securities Law Directive, welche lediglich den Anspruch aus Gutschrift vereinheitlicht. Demgegenüber bleibt der Anspruch des Kontoinhabers auf die Erteilung einer Gutschrift ungeregelt. Vor dem Hintergrund eines möglichst umfassenden Schutzes vor Rechtsunsicherheit, vornehmlich des Kontoinhabers, ist diese Regelungsentscheidung nicht nachvollziehbar. Der Kontoinhaber bleibt für diesen Fall auf nationale Vorschriften beschränkt, die ihm bei grenzüberschreitendem Bezug unter Umständen nicht bekannt sind, weshalb die Erfüllung der entsprechenden Voraussetzungen erheblich erschwert ist. Damit wird ein wesentliches Element der ohnehin reduzierten Harmonisierungsbestrebung von der Vereinheitlichung durch die geplante Richtlinie ausgenommen. 5. Feststellung Damit bleibt hinsichtlich des Entstehungstatbestandes der Gutschrift festzuhalten, dass weder die Definition der Gutschrift noch des Finanzinstrumentenkontos konkrete Regelungen enthalten. Auch der Anspruch auf Gutschrift wird nicht reguliert. Lediglich der aus der Gutschrift resultierende Anspruch in Bezug auf das Finanzinstrumentenguthaben wird durch die im Folgenden zu betrachtenden Regelungen bestimmt.

33

Vgl. Gras, Bargeldloser Zahlungsverkehr, S. 91.

70

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

III. Die Gutschrift auf unterschiedlichen Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto ist die Position, mit welcher der Kontoinhaber dem tatsächlichen Besitz bzw. dem Innehaben der Finanzinstrumente im heutigen Transaktionsgeschäft am nächsten kommt.34 Dem Kontoinhaber werden durch die Gutschrift verschiedene Rechte vermittelt, welche es zu betrachten gilt. 1. Mindestharmonisierung der Rechtsposition des Kontoinhabers Die Bestimmung einer in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union einheitlichen Rechtsposition der Kontoinhaber, stellt den zentralen Aspekt der Harmonisierungsbestrebung dar. Beabsichtigt ist, durch die Vereinheitlichung der Rechte des Kontoinhabers sowie der Anforderungen an das Halten und Disponieren kontengehaltener Finanzinstrumente, Rechtssicherheit im grenzüberschreitenden Finanzinstrumentengeschäft zu gewährleisten.35 Dabei wurde, wie bereits festgestellt, auf eine Vereinheitlichung der konkreten rechtlichen Ausgestaltung zugunsten eines minimalistischen Ansatzes verzichtet. Auch das Verhältnis zwischen Emittent und Rechtsinhaber (legal holder) ist nicht Regelungsgegenstand gemäß Art. 1 Abs. 2 SLD-D, wonach ein Emittent zur Anerkennung des Kontoinhabers als rechtlichen Inhaber der Finanzinstrumente nicht verpflichtet ist. Diese Regelung hat ihren Ursprung in dem funktionalen Ansatz, denn gesellschaftsrechtliche Aspekte sollen grundsätzlich keiner Vereinheitlichung zugeführt werden. Darin kommt erneut die praktische Orientierung des Ansatzes zum Ausdruck, indem die Marktliquidität und die Interessen des Kontoinhabers über die rechtliche Regulierung erhoben werden.36 Die Ausgestaltung der Rechtsposition obliegt mithin dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber, wobei die geplante Richtlinie zwingende Vorgaben, etwa im Hinblick auf die Rechte des Kontoinhabers, enthält. Dadurch soll sichergestellt werden, dass die Kontoinhaber unter vergleichbaren Voraussetzungen kontengehaltene Finanzinstrumente und die damit verbundenen Rechte erlangen, unabhängig davon, in welchem Mitgliedstaat das Finanzinstrumentenkonto geführt wird. Die Kommission vertritt diesbezüglich die Ansicht, dass es für den Kontoinhaber von entscheidender Bedeutung sei, welche Rechte er innehat und wie er seine Rechtsposition in ökonomischer Hinsicht nutzen könne, während die Rechtsgrundlage sowie der rechtliche Charakter derselbigen von sekundärer Bedeutung seien.37 Indes ist zu beanstanden, dass diese Betrachtungsweise das Interesse des 34 This book-entry is the closest thing the investor will ever get to ,having‘ or,possessing‘ the securities short of obtaining the physical delivery of individual certificates, Thévenoz, Research Paper No. 170, III A S. 20; Thévenoz, SJLBF 2008, S. 384 (403). 35 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4. 36 Vgl. Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (103). 37 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7; EC, First Consultation Document 2009, S. 3 f.; LCG, Second Advice 2008, S. 37, 39; vgl. auch Than, FS Hopt, S. 231 (235).

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

71

Kontoinhabers über die rechtliche Bedeutung dieser Problematik stellt. Es mag sein, dass es für den Kontoinhaber keinen Unterschied macht, ob er Volleigentümer, Miteigentümer, wirtschaftlicher Eigentümer oder dergleichen ist, sofern er die für ihn relevanten Vermögens- und Partizipationsrechte ausüben kann.38 Entscheidend ist, ob dies rechtliche Auswirkungen hat und inwieweit vergleichbare Rechte trotz der unterschiedlichen Rechtsnatur gewährleistet werden können. Dem gilt es im Rahmen dieser Arbeit auf den Grund zu gehen. 2. Die Person des Kontoinhabers Die Person des Kontoinhabers (account holder) bildet den Oberbegriff für den Kontoinhaber und den letzten Kontoinhaber. a) Account holder Der Begriff des Kontoinhabers wird von dem Entwurf folgendermaßen definiert: Kontoinhaber bezeichnet eine Person, für welche ein Kontoführer ein Finanzinstrumentenkonto führt, unabhängig davon, ob diese Person auf eigene oder für fremde Rechnung agiert, einschließlich des Handelns als Kontoführer.39 Unter die Bezeichnung des Kontoinhabers lässt sich demzufolge neben dem Kontoinhaber, der ein Finanzinstrumentenkonto für eigene Finanzinstrumentengutschriften unterhält, auch der Kontoführer subsumieren, welcher ein Finanzinstrumentenkonto für die Finanzinstrumentenguthaben seiner Kunden bei dem nächsthöheren Kontoführer unterhält. Der Kontoinhaber ist demnach zugleich Kontoführer.40 Die Definitionen des Genfer und des Haager Wertpapierübereinkommens unterscheiden sich nur in dem Punkt von dem Richtlinienentwurf, dass an die Person angeknüpft wird, auf deren Namen das Konto geführt wird.41 Der Name muss jedoch weder bekannt gegeben werden noch ist eine Stellvertreter- oder Trusteigenschaft des Kontoinhabers ausgeschlossen, sodass darin keine höheren Anforderungen als in der account holder Eigenschaft des SLD-Consultation Document 2010 zu sehen sind.42 Weiterhin verzichtet das Haager Wertpapierübereinkommen zwar auf eine 38

Auch andere Autoren bemängeln dies, jedoch verkennen sie bei ihrer Argumentation, dass die Kommission lediglich die Rechtsnatur der Position für irrelevant hält, nicht hingegen die konkreten Rechte des Kontoinhabers an sich, Voß, EWS 2010, S. 209 (211); DAI/GDV, Stellungnahme 2010, S. 3. 39 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,account holder‘ means a person for whom an account provider maintains a securities account, whether that person is acting for its own account or for others, including in the capacity of account provider. 40 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.22.1.2 S. 126. 41 Unidroit Convention 2009, S. 3: ,account holder‘ means a person in whose name an intermediary maintains a securities account, whether that person is acting for its own account or for others (including in the capacity of intermediary). 42 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-13.

72

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Präzisierung der Kontoinhabereigenschaft, erfasst aber dennoch die Person des Kontoführers.43 Inhaltlich ergeben sich mithin keine Unterschiede zwischen den drei Definitionen. b) Ultimate account holder Von der Gesamtheit der Personen, die unter die Bezeichnung des Kontoinhabers fallen, ist der letzte Kontoinhaber hervorzuheben, welcher lediglich für eigene Rechnung handelt, also eigene Finanzinstrumentengutschriften innehat und demnach nicht zugleich Kontoführer für eine andere Person ist.44 Der letzte Kontoinhaber bildet das untere Ende der Buchungskette, da keine weiteren Kontoinhaber angeschlossen sein können, ohne dass der Kontoinhaber zugleich Kontoführer ist. Diesem letzten Kontoinhaber kommen grundsätzlich die zentralen Rechte aus Art. 3 Abs. 1 SLD-D zu, weshalb er wirtschaftlich von den kontengehaltenen Finanzinstrumenten profitiert. Der letzte Kontoinhaber könnte demnach mit der Person des Investors bzw. Anlegers identisch sein. Allerdings scheint es nicht ungewöhnlich, dass auch der letzte Kontoinhaber als Vertreter, Treuhänder oder in anderer Form im Namen und im wirtschaftlichen Interesse einer oder sogar mehrerer Personen agiert.45 Das SLD-Consultation Document 2010 blendet den Investor vollständig aus, sodass selbiger in den Prinzipien keine Erwähnung findet. Dadurch lässt der Entwurf die Beziehung zwischen letztem Kontoinhaber und Investor ungeregelt.46 Es bleibt aber zumindest festzustellen, dass der letzte Kontoinhaber der Person des Investors in der Regel am nächsten steht.47 Ausdrücklich nicht erfasst wird hingegen das Verhältnis zwischen Kontoinhaber und legal holder.48 Die beiden globalen Harmonisierungsmodelle enthalten zwar keine Definition des letzten Kontoinhabers, allerdings wird ein Bezug zu selbigem in einzelnen Vorschriften hergestellt, etwa durch folgende Umschreibungen: account holder is not an intermediary (Art. 9 Abs. 1 lit. a sublit. i GSC), account holder that holds intermediated securities for its own account (Art. 30 GSC) oder that intermediary maintains a securities account on its own records for which it is the account holder

43

Hcch Convention 2006, S. 1: ,account holder‘ means a person in whose name an intermediary maintains a securities account; Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-13. 44 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,ultimate account holder‘ means an account holder which is not acting in the capacity of account provider for another person. 45 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-37; Paech, LSE Working Paper 11/2012, S. 8 Fn. 25. 46 Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.2 S. 93 f.; das bedeutet, dass die Rechte des Anlegers, sollte selbiger nicht zugleich Kontoinhaber sein, nicht von den Regelungen der Richtlinie erfasst sind. 47 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.1.1 S. 114. 48 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4, 30.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

73

(Art. 4 Abs. 3 HSC).49 Mithin nehmen auch die globalen Modelle eine Unterscheidung zwischen Kontoinhaber und letztem Kontoinhaber vor. c) Zwischenfeststellung Es bleibt daher festzustellen, dass die Person des Kontoinhabers sowohl den letzten Kontoinhaber als auch den Kontoführer bezeichnen kann. 3. Rechte des Kontoinhabers durch die Gutschrift Die Rechte des Kontoinhabers sind in Art. 3 SLD-D geregelt, wonach dem Kontoinhaber zumindest die aufgezählten Rechte gewährt werden sollen.50 Die von dem SLD-Consultation Document 2010 aufgeführten Rechte des Kontoinhabers unterteilen sich in die Rechte an den Finanzinstrumenten und die Rechte, die sich aus den Finanzinstrumenten ergeben (rights attached to the securities).51 Daneben erhält der Kontoinhaber weitere Rechte zur Nutzung und Veränderung seiner durch die Gutschrift erhaltenen Position.52 Diesbezüglich ist ein Dispositionsrecht im Rahmen der anerkannten Methoden vorgesehen, ein Konvertierungs- sowie Kontowechselrecht.53 a) Bundle of rights (and obligations) Die Gutschrift ist nach Vorgabe des Richtlinienentwurfs entscheidend dafür, dass dem Kontoinhaber die vorgegebenen Rechte gewährt werden. Die Erfassung der Substanz dieser Rechte sowie deren Bezeichnung sind kompliziert. Die Problematik der einheitlichen Bestimmung der Rechte resultiert zum einen aus der nicht abschließenden Aufzählung der Kontoinhaberrechte und zum anderen daraus, dass der Richtlinienentwurf eine abstrakte Regelung vorgibt, deren konkrete rechtliche Ausgestaltung den jeweiligen Mitgliedstaaten obliegt. Die Bezeichnung at least deutet darauf hin, dass es den Mitgliedstaaten freigestellt ist, dem Kontoinhaber weitere Rechte zu gewähren. Aufgrund dieses ausgedehnten Regelungsspielraumes ist eine eindeutige, für jeden Mitgliedstaat einheitlich geltende Bestimmung der Rechte des Kontoinhabers, insbesondere des letzten Kontoinhabers, nicht möglich. Es lässt sich demgegenüber allenfalls der Kerninhalt dieser Rechte abstrakt bestimmen, ohne deren rechtlichen Charakter zu erfassen oder eine abschließende Aufzählung gewährleisten zu können. 49 50 51

S. 41. 52 53

Vgl. Explanatory Report, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 4, Rn. 33. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6. Than, Unif. L. Rev. 2005, S. 263 (264); vgl. Thévenoz, Research Paper No. 170, V B Vgl. Thévenoz, Research Paper No. 170, V B S. 42. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6.

74

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Damit einhergehend ist auch die Bezeichnung der gewährten Rechte problematisch, da für eine Begriffsbestimmung der inhaltliche Gehalt der Rechte wesentlich ist.54 Gebräuchlich ist die Bezeichnung bundle of rights, also ein Bündel von Rechten.55 Anhand dieser Beschreibung wird deutlich, dass es sich um eine Sammlung unterschiedlicher und voneinander unabhängiger Rechte handelt, welche ein Bündel bilden. Zudem können die Rechtsbündel in den jeweiligen Mitgliedstaaten unterschiedlich ausgestaltet sein.56 Neben den Rechten enthält das Bündel auch Pflichten, welche hingegen vorwiegend dem gesondert zu betrachtenden kontoführenden Kontoinhaber auferlegt werden. Der Rechtsbündelbegriff hat den Vorteil einer Verbildlichung der komplexen Konstruktion. Allerdings ist selbiger derart abstrakt, dass er in unterschiedlichen Konstellationen verwendet werden kann, weshalb es ihm an einem spezifischen Bezug zu den Konten bzw. den darin verbuchten Finanzinstrumenten fehlt. Der Begriff des Finanzinstrumentenguthabens verdeutlicht dagegen die Verbindung zu der finanzinstrumentenrechtlichen Thematik und erscheint daher vorzugswürdig. b) Account-held securities, Art. 3 SLD-D Die Überschrift des Art. 3 SLD-D trägt die Bezeichnung account-held securities. Die kontengehaltenen Finanzinstrumente werden von dem SLD-Consultation Document 2010 nicht definiert.57 Der Entwurf differenziert aber zwischen realen und kontengehaltenen Finanzinstrumenten, indem beispielsweise die Artt. 1 Abs. 2, 3 Abs. 1 lit. a, 15 Abs. 1 SLD-D securities betreffen, wohingegen die Artt. 3 Abs. 4, 4 Abs. 1, 5 Abs. 1 SLD-D Bezug zu account-held securities nehmen. Aufgrund dieser Differenzierung sind die Rechte des Kontoinhabers in drei Kategorien zu unterteilen: die Rechte an den (realen) Finanzinstrumenten, die Rechte aus den (realen) Finanzinstrumenten und die Rechte an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten. Art. 3 Abs. 1 SLD-D besagt, dass Finanzinstrumente, die in Form der Gutschrift auf einem Finanzinstrumentenkonto stehen, dem Kontoinhaber die im Folgenden aufgelisteten Rechte gewähren.58 In Kombination mit der Überschrift sind accountheld securities Finanzinstrumente, die auf einem Konto zwischen einem Kontoinhaber und einem Kontoführer gehalten werden und die in Art. 3 SLD-D genannten Rechte beinhalten sowie die bezeichneten Anforderungen erfüllen. Der konkrete Regelungsinhalt der account-held securities, insbesondere der zugrundeliegende Vermögenswert, ist im Anschluss an die gewährten Rechte separat zu analysieren. 54

Thévenoz, Research Paper No. 170, V C S. 44. LCG, Summary of action points 2006, S. 3; Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (455); Klanten, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrecht, § 72 Rn. 113. 56 Thévenoz, SJLBF 2008, S. 384 (423). 57 Vgl. zum Begriff book-entry securities LCG, Second Advice 2008, S. 42. 58 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6: The national law should clarify that securities standing to the credit of a securities account confer upon the account holder at least the following rights. 55

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

75

c) Rechte an den Finanzinstrumenten: Eigentumsrecht Zunächst ist ein Eigentumsrecht des Kontoinhabers an dem Finanzinstrument als körperlichem oder unkörperlichem Gegenstand denkbar. Dabei ist zu beachten, dass die Eigentumsrechte an Sachen in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union unterschiedlich ausgestaltet sind.59 Die Verbriefung von Rechten zur Steigerung der Verkehrsfähigkeit60 hat in Europa eine lange Tradition. Dabei wird aus einem unkörperlichen Recht kraft gesetzlicher Fiktion ein körperlicher Gegenstand.61 Das Eigentumsrecht an diesem Vehikel kann Auswirkungen auf das verbriefte Recht haben.62 Indes schreiten Immobilisierung sowie Entmaterialisierung zunehmend voran, sodass in einigen Mitgliedstaaten der Europäischen Union, beispielsweise in Frankreich, England und Spanien, physische Urkunden durch Registereinträge ersetzt wurden.63 Der sog. weite Sachbegriff begründet dementsprechend ein Eigentumsrecht an unkörperlichen Gegenständen.64 Damit hat sich ein Wandel, ausgehend von der Fiktion eines körperlichen Gegenstandes hin zur Anwendung des Eigentumsrechts auf unkörperliche Gegenstände, vollzogen. aa) Mitgliedstaatliche Regelungen Die eigentumsrechtlichen Regelungen hinsichtlich der Finanzinstrumente sowie die Voraussetzungen für deren Erlangung sind in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union unterschiedlich ausgestaltet. Auch die Verbreitung der Finanzinstrumentenarten in Form von Inhaber- und Namenswerten differiert.65 Es lassen sich fünf Finanzinstrumentensysteme anhand ihrer rechtlichen Struktur unterscheiden66, wobei vier in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union vertreten sind.67 Diese Systeme sind namentlich das Eigentumsmodell, wobei zwischen dem Volleigentums- und dem geteilten Eigentumsmodell unterschieden wird, das TrustModell, das Transparenz-Modell sowie das amerikanische Modell eines securities entitlement. Letzteres ist international bedeutsam, da sowohl das amerikanische als 59

Vgl. dazu v. Bar/Drobnig, Study on Property Law 2004. Brox/Henssler, Handelsrecht, § 27 Rn. 503. 61 Garcimartin Alférez, InDret 1/2006, S. 6. 62 Vgl. Baumbach/Hefermehl/Casper, WPR, Rn. 4. 63 Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 61 ff., 66, § 4 II 3 S. 74 f.; Micheler, Wertpapierrecht, 6.2. S. 274; Gómez-Sancha, Part I Scope, S. 14. 64 Lehmann, Finanzinstrumente, § 13 I S. 237 ff.; Micheler, Wertpapierrecht, 6.2. S. 274; v. Bar/Drobnig, Study on Property Law 2004, S. 309 – 312 Rn. 467 – 471; Liang, Intermediated Securities under English Law, 2.2.2.2 S. 21. 65 Vgl. Hocker, FS Bezzenberger, S. 147 (149). 66 Den Systemen liegen unterschiedliche Prinzipien zugrunde, welche die konkrete Ausgestaltung bedingen, siehe hierzu de Vauplane/Yon, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 8.1 S. 194 f. 67 Paech, SLD Workshop 2011, S. 17 f.; Paech, Cross-border issues of securities law 2011, S. 14 ff.; Kronke, Unidroit-Arbeiten, S. 16 f. 60

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

auch das kanadische Finanzinstrumentensystem darauf basiert. Eine Sonderrolle nimmt die Schweiz ein, welche mit dem Bucheffektenmodell ein neuartiges System entwickelt hat. (1) Eigentumsmodelle In einigen Mitgliedstaaten, wie Belgien, Frankreich und Deutschland, besteht ein im Detail unterschiedlich ausgestaltetes Eigentumsrecht an den Finanzinstrumenten.68 Diese eigentumsrechtlichen Finanzinstrumentensysteme basieren allesamt darauf, dass der letzte Kontoinhaber Eigentümer der Finanzinstrumente ist, und zwar unabhängig davon, ob die Finanzinstrumente tatsächlich als einzelne Dokumente verwahrt werden, als Globalurkunde verbrieft sind oder bereits vollständig entmaterialisiert wurden.69 Aus der Eigentümerstellung folgt, dass der Kontoinhaber unmittelbar gegenüber dem Emittenten berechtigt ist, weshalb sich die Bezeichnung direct ownership etabliert hat.70 Es sind zwei Arten von Eigentumsmodellen in Abhängigkeit von der Qualität des Eigentums zu unterscheiden – das Volleigentumsmodell und das Modell des geteilten Eigentums. Das Volleigentumsmodell, wie es in Frankreich gilt, zeichnet sich dadurch aus, dass ein Eigentumsrecht des letzten Kontoinhabers an den entmaterialisierten Finanzinstrumenten besteht.71 In Frankreich wurden die physischen Urkunden im Jahr 1984 durch Eintragungen in einem von dem Emittenten oder einem zugelassenen Intermediär geführten Konto abgelöst, wobei die Unterscheidung zwischen Namens- und Inhaberrechten beibehalten wurde.72 Zur Begebung der nicht zertifizierten Finanzinstrumente bedarf es der Eröffnung eines Emissionskontos (compte émission) durch den Emittenten bei Euroclear SA / NV, anhand dessen der Gesamtbestand der Emission bestimmt werden kann.73 Das Eigentum des Kontoinhabers besteht an den gutgeschriebenen beweglichen Werten (sog. valeurs mobilières) und begründet, in Abgrenzung zu dem geteilten Eigentumsmodell, ein vollwertiges und ungeteiltes Eigentumsrecht des letzten Kontoinhabers.74 Die Konten werden in der Regel auf den Namen des Eigentümers der registrierten Finanzin-

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Thévenoz, Research Paper No. 170, III B S. 22; Wolff, RabelsZ 1930, S. 445 (446, 455); Bernasconi/Potok/Morton, in: Potok, Cross Border Collateral, Rn. 2.48, 2.52, 2.57. 69 Thévenoz, Research Paper No. 170, III B S. 23; Kim, DJCIL 2002, S. 335 (336). 70 Thévenoz, Research Paper No. 170, III B S. 23. 71 LCG, Comparative Survey 2006, 7.8. S. 135; Bernasconi/Potok/Morton, in: Potok, Cross Border Collateral, Rn. 2.56 f. 72 Art. L. 211-3 Code Monétaire et Financier geändert durch Ordonnance n82009-15 du 8 janvier 2009 – art. 1; LCG, Comparative Survey 2006, 1.8.3. S. 16 f., 4.8.1. S. 93 f.; Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, Kap. 11 A II 5 S. 318. 73 LCG, Comparative Survey 2006, 2.8.2. S. 55; Steuer, WM 1984, S. 1385 (1387). 74 Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 66; LCG, Comparative Survey 2006, 7.8.1. S. 135 f.; vgl. Sattler, Sicherstellung des Bankkredites, S. 21 f.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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strumente geführt.75 Dem Emittenten bleibt die Identität des Eigentümers der Inhaberrechte, obgleich der namentlichen Eintragung in das mit dem Kontoführer geführte Konto, unbekannt.76 Weder Euroclear SA / NV noch ein anderer zwischengeschalteter Kontoführer hat ein Recht oder rechtliche Ansprüche an den registrierten Finanzinstrumenten.77 Mithin ist der letzte Kontoinhaber alleiniger und vollwertiger Eigentümer der registrierten Finanzinstrumente. Im Unterschied dazu hat der Kontoinhaber nach dem geteilten Eigentumsmodell, wie es unter anderem in Deutschland und Österreich gilt, lediglich ein Miteigentum an dem Gesamtbestand der bei dem Zentralverwahrer hinterlegten Finanzinstrumente.78 Die Finanzinstrumente dieses Systems werden (noch) physisch verwahrt, zumeist in Form einer Globalurkunde oder als Einzelurkunde in Sammelverwahrung bei dem Zentralverwahrer.79 Die Konstruktion des Miteigentums ist Folge der Sammelverwahrung, da eine Zuordnung der hinterlegten Urkunden technisch nicht möglich ist, weshalb der Eigentümer das Alleineigentum an der Urkunde verliert und kraft Gesetzes einen Miteigentumsanteil am Sammelbestand erhält.80 Darüber hinaus schließt die Erstellung von Globalurkunden eine Zuteilung der mehrere Wertpapiere repräsentierenden Urkunde endgültig aus.81 Mithin ist das wesentliche Merkmal der Eigentumsmodelle, wie der Name bereits vermuten lässt, die dingliche Eigentumsposition des Kontoinhabers. Die Form dieses Eigentums steht in Zusammenhang mit der Entmaterialisierung. (2) Trust-Modell Der letzte Kontoinhaber ist in anderen Mitgliedstaaten nicht als rechtlicher Eigentümer der registrierten Finanzinstrumente anzusehen, beispielsweise in Teilen des Vereinigten Königreiches (England und Wales) sowie in Irland.82 Die Finanzinstrumente werden auch nicht in Form von Urkunden ausgegeben, sondern seit jeher in Registern erfasst.83 Eigentum besteht folglich an unkörperlichen Gegenständen.84 75 Art. L. 211-4 Code Monétaire et Financier eingefügt durch Ordonnance n82009-15 du 8 janvier 2009 – art. 1; Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 6.2 S. 103. 76 LCG, Comparative Survey 2006, 1.8. S. 17. 77 Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.3. S. 17; Bernasconi/Potok/ Morton, in: Potok, Cross Border Collateral, Rn. 2.57. 78 Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.4. S. 18; beachte die deutsche Besonderheit der Gutschrift in Wertpapierrechnung für grenzüberschreitende Bezüge, welche eher dem Trust-Modell zuzurechnen ist, LCG, Comparative Survey 2006, 7.4. S. 132. 79 LCG, Comparative Survey 2006, 1.4. S. 5 f., 7.4. S. 131, 1.18. S. 27 ff., 2.18.2. S. 63. 80 Einsele, WM 2001, S. 7 (7); Marburger, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 793 – 808 Rn. 33; Brink, Deutsches Depotrecht, 212. S. 5; Kümpel/Decker, Depotgeschäft, Rn. 8/47; Brink, Rechtsübertragung im nationalen Effektengiro, § 4 I S. 15; BaFin, Depotgeschäft, S. 5. 81 Vgl. Habersack/Mayer, WM 2000, S. 1678 (1679). 82 Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.1. S. 14 f. 83 Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 4 S. 74 f.; Micheler, English and German law compared, S. 1 Rn. 6.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Es sind grundsätzlich zwei mögliche Systeme zu unterscheiden, das CRESTSystem und das non-CREST-System. CREST Co. Ltd. ist die Zentralverwahrstelle für irische Aktien und alle Finanzinstrumente des Vereinigten Königreiches und ist nach dem von ihr angewandten Settlementsystem benannt.85 Seit 2002 ist sie dem Euroclear System angeschlossen und tritt daher als Euroclear UK&Ireland auf.86 Im non-CREST-System erfolgen Registereinträge der Namensrechte bei den jeweiligen Emittenten, während im anderen System CREST als zentrale Registrierungsstelle agiert.87 Der wesentliche Unterschied der beiden Systeme besteht in der durch die Registerführung der CREST begründeten vollständigen Entmaterialisierung.88 Im non-CREST-System muss der Emittent Beweisurkunden bezüglich der Berechtigung des jeweiligen Kontoinhabers ausstellen, welche jedoch nicht als Wertpapiere nach deutschem Verständnis anzusehen sind.89 Diese umständliche Zertifizierung zum Zwecke des Nachweises der Inhaberschaft erübrigt sich im Rahmen des CRESTSystems, indem die Registrierungsstelle die Verifizierung des Anlegers für den Emittenten übernimmt.90 Die Mitgliedschaft im CREST-System ist grundsätzlich freiwillig, jedoch ist der Emittent von börsengehandelten Aktien zum Anschluss an das CREST-System verpflichtet.91 Aufgrund der technischen Installationen zur Authentifizierung ist die CREST-Mitgliedschaft mit hohen Kosten verbunden, weshalb es die Möglichkeit einer durch ein Vollmitglied geförderten Beteiligung (sponsored member) gibt.92 Weiterhin haben private Anleger die Möglichkeit, Finanzinstrumente nicht selbst, sondern über Kontoführer zu halten, welche als CREST-Mitglieder zwischen dem letzten Kontoinhaber und der Registrierungsstelle respektive dem Emittenten operieren.93

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Vgl. Micheler, Wertpapierrecht, 6.2. S. 274; Schall, WM 2011, S. 2249 (2250). Yates, in: Blair/Walker/Willey, Financial Markets & Exchanges Law, Rn. 12.02, 12.11. 86 Diese und weitere Informationen unter https://www.euroclear.com/en.html. 87 Winkler, Stimmrecht der Aktionäre, 2. Teil 1. Kapitel III 1) S. 140; Gullifer, in: Gullifer/ Payne, Intermediated Securities, 1 I S. 2 f.; siehe zu den Besonderheiten im irischen Recht LCG, Comparative Survey 2006, 1.9. S. 18, 17.9. S. 224 f. 88 Lehmann, Finanzinstrumente § 4 II 4 S. 77 f.; Micheler, Wertpapierrecht, 6.4.2 S. 287; Einsele, WertpapierR als SchuldR, 3. Kap. B IV S. 253; Tiedemann, Stellung des zentralen Kontrahenten, § 7 VI 2 S. 138. 89 Schindelwick, WM 1961, S. 3 (6 f.); Heinsius/Horn/Than, DepotG, § 1 Rn. 27. 90 Micheler, Wertpapierrecht, 6.4.4 S. 293; Pöch, ÖBA 2004, S. 507 (509). 91 Micheler, Wertpapierrecht, 6.4.3.2 S. 290. 92 Pennington, Company Law, S. 493; LCG, Comparative Survey 2006, 1.9. S. 18; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 4 S. 78; Micheler, Wertpapierrecht, 6.4.3.3 S. 292; Johansson, Property Rights, 3.3.2. S. 49. 93 Micheler, Property in securities, 7.1 S. 119; LCG, Comparative Survey 2006, 1.9. S. 18, 3.25. S. 89 f. 85

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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Die Position des rechtlichen Eigentümers an dem unkörperlichen Gegenstand kommt in beiden Systemen derjenigen Person zu, auf dessen Namen die Finanzinstrumente in dem entsprechenden Register geführt werden.94 Dies ist häufig ein Kontoführer, welcher die Finanzinstrumente für seine Kunden hält, wodurch der Kontoinhaber die Position eines wirtschaftlichen Eigentümers95 oder genauer eines wirtschaftlichen Miteigentümers erlangt.96 Die Unterscheidung zwischen wirtschaftlichem und rechtlichem Eigentümer wurzelt in einem sog. trust.97 Dieser express trust zeichnet sich durch einen Trustee (Treuhänder) aus, welcher kraft vertraglicher Vereinbarung rechtlicher Eigentümer des Vermögensgegenstandes wird, während dem Trustor (Treugeber) die Position eines Begünstigten zukommt, indem er wirtschaftlich von dem Treugut profitiert.98 Daneben kann wirtschaftliches Eigentum ohne ausdrückliche Vereinbarung der Parteien bei Abschluss des Kaufvertrages kraft richterlicher Normsetzung in Form eines sog. constructive trust entstehen.99 Der Kontoführer ist aufgrund des express trust rechtlicher Eigentümer und aus dem Register als solcher namentlich erkennbar, nicht hingegen die Kontoinhaber, für welche er die Finanzinstrumente hält.100 Obwohl der Kontoführer rechtlich vollwertiger Eigentümer der Finanzinstrumente ist, kommt dem Kontoinhaber aufgrund des zweigeteilten Eigentumsbegriffs ein dem rechtlichen Eigentum verwandtes absolutes Recht zu.101 Dieses Trust-Recht des Kontoinhabers wird auch durch die Insolvenz des Kontoführers nicht berührt, wodurch die Rechtsstellung des Kontoinhabers gestärkt wird.102 Der wirtschaftliche Eigentümer erhält zudem ein Bündel schuldrechtlicher Ansprüche, welche ihm die Nutzungsrechte aus den Finanzinstrumenten, wie Zins- oder Dividendenrecht, aber auch das Stimmrecht gewähren.103 Diese Ansprüche stehen dem Trustor jedoch ausschließlich gegenüber seinem Trustee zu, weshalb kein direktes Verhältnis zwischen Kontoinhaber und 94 Micheler, Property in securities, 2.3 S. 29, 3.4.3 S. 82 f.; vgl. Payne, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 8 I S. 187. 95 Vgl. zur Bezeichnung ,wirtschaftliches Eigentum‘ Micheler, Wertpapierrecht, 6.6.1 S. 319 f. 96 Thévenoz, Research Paper No. 170, III C S. 24; LCG, Comparative Survey 2006, 2.9. S. 56, 5.9. S. 102 f., 7.25. S. 143 f.; Goode/McKendrick, Commercial Law, S. 1242. 97 Vgl. zu den unterschiedlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten Chlepas, Englischer Trust, A V S. 119 ff. 98 Micheler, Wertpapierrecht, 6.3.3.2 S. 279, 6.6.3.1 S. 323 f.; Wolff, Trust, S. 82 f.; LCG, Comparative Survey 2006, 2.9. S. 56, 3.25. S. 89. 99 Micheler, Property in securities, 2.4.3 S. 37; Oakley, Constructive Trusts, S. 148 f.; Bachner, Constructive trust, Teil 1 B 7 S. 10 f.; Wolff, RabelsZ 1930, S. 445 (462). 100 Micheler, English and German law compared, S. 3 Rn. 14. 101 Micheler, Wertpapierrecht, 6.3.3.2 S. 280, 6.6.2 S. 320; Einsele, WertpapierR als SchuldR, 3. Kap. A II 2 a) S. 220; Banakas, InDret 1/2006, S. 8. 102 Vgl. v. Bernstorff, Einführung in das englische Recht, § 10 I 3 b) S. 141; Wolff, Trust, S. 113, 118 f. 103 LCG, Comparative Survey 2006, 7.9. S. 136, 4.25. S. 98 f., 7.25. S. 143 f.; Einsele, WertpapierR als SchuldR, 3. Kap. A II 2 a) S. 220.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Emittent besteht.104 Mithin erlangt der Kontoinhaber zwar nicht rechtliches Eigentum an den Finanzinstrumenten, erhält aber die wirtschaftlichen Rechte aus den Finanzinstrumenten und ist für den Fall der Insolvenz des Kontoführers geschützt.105 Das beschriebene Verhältnis von Trustor und Trustee kann sich in einem kontengehaltenen System auf mehrere Ebenen erstrecken, indem der Trustee des Kontoinhabers im Verhältnis zu seinem Kontoführer zugleich die Position des Trustor einnimmt.106 Dabei handelt es sich um einen sog. gestuften trust, welcher jeweils die aus der höheren Buchungsebene resultierenden Berechtigungen beinhaltet.107 Zwischen allen Parteien der Buchungskette bestehen demnach rechtlich unabhängige Trust-Verhältnisse.108 Als Gegenbegriff zu direct ownership hat sich die Bezeichnung des multi-tiered entitlements, zu Deutsch die mehrstufigen Berechtigungen, etabliert.109 Mithin zeichnet sich das Trust-Modell durch eine Unterteilung in rechtlichen und wirtschaftlichen Eigentümer aus, weshalb kein vollwertiges Eigentum des Kontoinhabers an den registrierten Finanzinstrumenten besteht. (3) Transparenz-Modell Vor allem in den nordischen Staaten besteht ein transparentes System, welches aufgrund seiner Verbreitung auch als Nordisches System bezeichnet wird.110 Dieses Modell zeichnet sich durch ein eigenes Finanzinstrumentenkonto des Kontoinhabers bei dem Zentralverwahrer aus, weshalb es einerseits keines zwischengeschalteten Kontoführers bedarf und andererseits Transparenz hinsichtlich der Person des Anlegers geschaffen wird.111 Die Finanzinstrumente innerhalb dieser Systeme werden zum überwiegenden Teil, an der Börse gehandelte Produkte sogar ausschließlich, in entmaterialisierter Form durch Registereintrag des Zentralverwahrers erfasst.112 Der Zentralverwahrer agiert gewissermaßen als Vertreter des Emittenten, indem er für selbigen das Ak-

104 105 106 107 108

S. 14. 109

LCG, Comparative Survey 2006, 9.9. S. 155, 15.9. S. 202, 7.25. S. 143 f., 15.25. S. 207. Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.1. S. 15. Thévenoz, Research Paper No. 170, III C S. 24. Segna, Bucheffekten, § 14 III 1 S. 430 f. Siehe hierzu das Schaubild bei Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.1.

Thévenoz, Research Paper No. 170, III C S. 24. Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.5. S. 19; Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 1. 111 Thévenoz, Research Paper No. 170, III B S. 23; Kazarian, IMF Working Paper WP/06/ 241, S. 5; Mooney, Intermediated Securities, I C S. 8; siehe für ein weitergehendes Verständnis dieses Systems Chun, Cross-Border Transactions, Part I Chap. 1 II E 1 S. 64 f. 112 LCG, Comparative Survey 2006, 2.3. S. 48, 1.23. S. 39 f., 2.23. S. 67, 1.24. S. 40 f.; Hansen, in: Handbuch BankR, § 78-4 Rn. 85. 110

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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tionärsregister führt.113 Das Besondere dieses Systems ist, dass der Anleger das Recht auf einen sogenannten CSD-owner account bei dem Zentralverwahrer hat und nicht auf ein Konto bei einem zwischengeschalteten Kontoführer beschränkt ist.114 Der Zentralverwahrer ist der einzige Kontoführer in diesem System.115 Finanzinstrumente eines owner account werden von dem Zentralverwahrer auf den Namen des jeweiligen Anlegers registriert.116 Dadurch erlangt der Kontoinhaber eine eigentumsrechtliche Position, wobei lediglich Finnland dem Anleger ein vollwertiges Eigentumsrecht zugesteht, während Schweden zumindest ein Recht an den Finanzinstrumenten anerkennt und Dänemark die rechtlichen Wirkungen gegenüber Dritten fokussiert, statt die Rechtsnatur der Inhaberschaft zu bestimmen.117 Im Gegensatz zu den beiden anderen Modellen118 führt die namentliche Registrierung zur Transparenz des letzten Kontoinhabers. Auch in diesem System gibt es sog. account operator, welche als regionale Vermittler des Zentralverwahrers im Interesse der Anleger handeln.119 Die Kontobetreiber werden ausschließlich im administrativen Rahmen tätig, indem sie die Finanzinstrumentengeschäfte über das von dem Zentralverwahrer geführte Konto abwickeln.120 Da im Hinblick auf den owner account keine weiteren Kontoführer involviert sind und die Person des Kontoinhabers für den Emittenten durch die Registrierung ersichtlich ist, wird das Transparenz-Modell als direct holding system, in Abgrenzung zum indirect holding system, bezeichnet.121 Das direkte System zeichnet sich im Grunde dadurch aus, dass zwischen dem Emittenten und dem Anleger keine kontoführende Instanz agiert.122 113 Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 1, 3; LCG, Comparative Survey 2006, 1.23. S. 40, 1.24. S. 42 f., 2.3. S. 48. 114 Afrell/Wallin-Norman, Unif. L. Rev. 2005, S. 277 (279); Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 1 f.; wobei dies in Finnland für inländische Kontoinhaber bei inländischen securities sogar verpflichtend ist. 115 Mooney, Intermediated Securities, II C 3 b S. 53. 116 LCG, Comparative Survey 2006, 2.3. S. 48, 3.23. S. 88, 5.24. S. 106; Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 1, 3. 117 LCG, Comparative Survey 2006, 4.3. S. 91, 7.3. S. 130 f., 7.23. S. 142, 1.24. S. 41, 6.24. S. 128 f.; Government of Finland, Unidroit 2005 – Study LXXVIII – Doc. 20, S. 3; siehe zu Schweden auch Wallin-Norman, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 11 S. 254; Hanqvist/Bogdan/Sedolin, in: Potok, Cross Border Collateral, Rn. 24.17; vgl. Deschamps, Unif. L. Rev. 2010, S. 703 (706). 118 Allerdings besteht auch in England und Irland grundsätzlich die Möglichkeit einer namentlichen Registrierung des Anlegers im Rahmen des CREST-Systems. 119 Thévenoz, Research Paper No. 170, III B S. 23; Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 3; siehe zu den Anforderungen Artt. 62 ff. Danish Securities Trading Act. 120 Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.5. S. 19; LCG, Comparative Survey 2006, 2.3. S. 48, 17.3. S. 219 f., 15.23. S. 206, 15.24. S. 195. 121 Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4.3 S. 51; Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 1. 122 Vgl. Guynn/Marchand, in: v. Houtte, Cross-border securities transactions, Rn. 3.04; vgl. zu den unterschiedlichen Interpretationsmöglichkeiten des indirect holding Chun, CrossBorder Transactions, Fn. 14 S. 3.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Auch wenn die Anforderungen an einen Kontoführer im Sinne des Richtlinienentwurfs nicht im Einzelnen geklärt sind und damit nicht ausgeschlossen werden kann, dass bereits der account operator als kontoführendes Institut angesehen wird, so ist doch zumindest der Zentralverwahrer als Kontoführer zwischen Anleger und Emittent einzustufen.123 Zu dem Schluss eines direkten Systems kann man demnach nur gelangen, wenn man den Zentralverwahrer als Vertreter des Emittenten ansieht.124 In den nordischen Staaten besteht neben der transparenten Methode auch die Möglichkeit, über zwischengeschaltete Kontoführer Finanzinstrumente bei dem Zentralverwahrer in Form eines sog. nominee account zu halten.125 Dieser ist im Gegensatz zum owner account so ausgestaltet, dass die Namen der einzelnen Kontoinhaber nicht registriert werden, sondern vielmehr durch die Bezeichnung nominee account deutlich wird, dass der registrierte Kontoinhaber die Finanzinstrumente wiederum im Interesse seiner Kontoinhaber hält.126 Daher darf ein Nominee in einem nominee account keine eigenen Finanzinstrumente halten.127 Die Identität der nachfolgenden Kontoinhaber ist allein dem Nominee bekannt.128 Die Position des Kontoinhabers im Falle des nominee account ist rechtlich nicht eindeutig. Sicher ist, dass der Kontoführer nicht als rechtlicher Inhaber der Finanzinstrumente anzusehen ist, sondern der Kontoinhaber, für den er die Finanzinstrumente hält.129 Der Kontoinhaber erlangt mittels der Gutschrift einen Rechtsanspruch aus den Finanzinstrumenten, welcher Dritten gegenüber wirksam und für den Fall der Insolvenz des Kontoführers geschützt ist.130 Hierbei werden Parallelen zum TrustModell deutlich, indem ein Kontoführer für den wirtschaftlichen Inhaber der Finanzinstrumente agiert. Folglich gibt es in den nordischen Staaten neben dem Transparenzsystem in Form der owner accounts auch dem Trust-Modell ähnelnde nomiee accounts. Die Möglichkeit des nominee account ist ein weiterer Grund dafür, dass die Bezeichnung des Nordischen Systems als direktes System kritisch zu betrachten ist. Es handelt sich vielmehr um eine Kombination des im owner account enthaltenen direkten und des im nominee account zum Ausdruck kommenden indirekten Sys123

Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 2; Afrell/Wallin-Norman, Unif. L. Rev. 2005, S. 277 (283 f.); LCG, Comparative Survey 2006, 2.3. S. 48. 124 Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 1. 125 LCG, Comparative Survey 2006, 6.3. S. 111, 3.23. S. 88, 5.23. S. 106, 6.23. S. 127, 5.24. S. 106, wobei dies in Finnland nur für ausländische Kontoinhaber bzw. hinsichtlich ausländischer Wertpapiere möglich ist. 126 LCG, Comparative Survey 2006, 6.3. S. 111, 5.23. S. 106, 5.24. S. 106, 9.24 S. 189. 127 Afrell/Wallin-Norman, Unif. L. Rev. 2005, S. 277 (279); LCG, Comparative Survey 2006, 6.23. S. 127, 1.24. S. 41. 128 Stapledon/Bates, CFILR 2000, S. 293 (309). 129 LCG, Comparative Survey 2006, 6.3. S. 111, 1.23. S. 40, 2.23. S. 88, 5.24. S. 106 f., 1.24. S. 41 f. 130 LCG, Comparative Survey 2006, 6.3. S. 111, 6.23. S. 127, 15.23. S. 206, 14.24. S. 195.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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tems, sodass kein System einseitig, konsequent und bedingungslos durchgesetzt wurde.131 Damit bleibt bezüglich des Eigentums an den Finanzinstrumenten festzustellen, dass das Transparenz-Modell dem Kontoinhaber des owner account eine eigentumsrechtliche Position gewährt, jedoch beim nominee account die rechtliche Lage des Kontoinhabers nicht eindeutig bestimmt werden kann. bb) Exkurs: Verhältnis der Eigentumsrechte zu den Inhaberrechten Bei der Betrachtung der Finanzinstrumente, vor allem der urkundlichen Wertpapiere, ist zwischen dem Recht aus dem Papier und dem Recht an dem Papier zu differenzieren. (1) Historischer Ausgangspunkt: Urkunde Die Handelbarkeit war die ursprüngliche Funktion der urkundlichen Erfassung der Rechte.132 Die Verbindung von Recht und Urkunde führt zur Unterscheidung zwischen dem Recht an dem Papier, welches das Recht hinsichtlich des körperlichen Gegenstandes betrifft, und dem Recht aus dem Papier, welches in der Urkunde verbrieft ist.133 Die verbrieften Rechte können neben Mitgliedschaftsrechten auch Forderungen oder Sachenrechte sein.134 Die Urkunde und das in ihr verbriefte Recht sind miteinander verbunden, indem der Eigentümer der Urkunde und der Inhaber des verbrieften Rechts in einer Person zusammenfallen.135 Das bedeutet, dass der Eigentümer der Urkunde automatisch der Inhaber der Rechte ist und umgekehrt. Dies wird durch zwei Regeln erreicht. Entweder folgt das Recht aus dem Papier dem Recht an dem Papier oder das Recht an dem Papier folgt dem Recht aus dem Papier.136 Welche der beiden Konstellationen einschlägig ist, richtet sich nach der Art des Wertpapiers. Während Inhaber- und Orderpapiere nach sachenrechtlichen Vorschriften sowie zusätzlich mittels Indossament übertragen werden, werden Rekta-

131 Wallin-Norman, Nordic securities holding systems, S. 2; Transparent Systems Working Group, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 88, 2.1 S 2. 132 LCG, Second Advice 2008, S. 40. 133 Hueck/Canaris, Recht der Wertpapiere, § 1 S. 2; Gerner-Beuerle, Haftung von Emissionskonsortien, § 4 I 2S. 73; Thévenoz, Research Paper No. 170, IV B S. 41. 134 Heesen, Entkörperung im spanischen Effektenwesen, B II 1) S. 40; Schlüter, in: Handbuch BankR, § 78-9 Rn. 69 f.; Annuß/Becker, JA 2003, S. 337 (344). 135 Baumbach/Hefermehl/Casper, WPR, Rn. 3; Meyer-Cording/Drygala, Wertpapierrecht, A II S. 3 f.; Habersack, in: MüKo, BGB, § 793 Rn. 25; vgl. zur Problematik der Unwirksamkeit der Forderung Füller, in: MüKo, BGB, § 952 Rn. 7. 136 Füller, in: MüKo, BGB, § 952 Rn. 1; Hueck/Canaris, Recht der Wertpapiere, § 1 S. 3 f.; Heesen, Entkörperung im spanischen Effektenwesen, B II 3) b) S. 51.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

papiere durch die Abtretung der Forderung übertragen.137 Daher gilt für Inhaber- und Orderpapiere ,das Recht aus dem Papier folgt dem Recht an dem Papier‘, was bedeutet, dass der letzte Kontoinhaber durch die Erlangung des Eigentums an dem körperlichen Gegenstand zugleich materiell Berechtigter der in der Urkunde verbrieften Rechte wird.138 Im Fall der Inhaberaktie beispielsweise ist der Eigentümer der Urkunde auch gesellschaftsrechtlicher Aktionär.139 Dadurch hat sich eine Fokussierung auf die Urkunde herausgebildet, indem die Rechtsinhaberschaft zur bloßen Folge des Eigentums herabgestuft wurde.140 Für die Rektapapiere sind hingegen die Rechtsvorschriften der Abtretung relevant, da das Recht an dem Papier durch Erwerb der Inhaberschaft des Anspruches erlangt wird.141 Bei einer Namensschuldverschreibung, welche nicht auf den Namen der Wertpapiersammelbank ausgestellt ist (§ 1 Abs. 1 S. 2 DepotG), wird durch die Forderungsinhaberschaft das Eigentum an der Urkunde begründet.142 Daran wird die Differenzierung zwischen engem und weitem Wertpapierbegriff deutlich, da von dem Engen lediglich die nach sachenrechtlichen Vorschriften übertragbaren Wertpapiere erfasst werden.143 Für die Geltendmachung der Rechte aus dem Papier genügt das bloße Innehaben des Papiers.144 Dies begründet die wesentliche Funktion der Verbindung von Recht und Urkunde, welche im Fall der Inhaber- und Orderpapiere den Schutz des Gläubigers und hinsichtlich der Rektapapiere den Schutz des Schuldners bewirkt.145 Damit wird deutlich, dass das Verhältnis zwischen Eigentumsrecht und Inhaberrecht in einem Akzessorietätsverhältnis mit wechselseitiger Dominanz in Abhängigkeit der Art des Wertpapieres steht.

137 Meyer-Cording/Drygala, Wertpapierrecht, A II S. 4; Baumbach/Hefermehl/Casper, WPR, Rn. 15 f.; Holzhammer, Wertpapierrecht, 2. Buch 1. Teil III B S. 293; Kölling, NZG 2000, S. 631 (632). 138 Schlüter, Börsenhandelsrecht, B I 2 a) aa) Rn. 17; Brox/Henssler, Handelsrecht, § 29 Rn. 523; Gullifer, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 1 I S. 1. 139 Kümpel, FS Werner, S. 449 (461 Fn. 25). 140 Zöllner, FS Raiser, S. 249 (250); Brink, Rechtsübertragung im nationalen Effektengiro, § 3 III 5 b) aa) S. 12; Heesen, Entkörperung im spanischen Effektenwesen, B II 1 S. 41. 141 Scherer, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, § 1 Bank- und Börsenrecht Rn. VI 412. 142 Ekkenga, in: MüKo, HGB, Effektengeschäft, Rn. 28. 143 Baumbach/Hefermehl/Casper, WPR, Rn. 15 f.; Heinsius/Horn/Than, DepotG, § 1 Rn. 3; Scherer, in: Scherer, DepotG, § 1 Rn. 2. 144 Gursky, Wertpapierrecht, 1. Teil 1. Abschnitt A II S. 2; siehe zur Begriffserläuterung der Inhaberschaft Habersack, in: MüKo, BGB, § 793 Rn. 25; Einsele, LMK 2013, 349340. 145 Zöllner, Wertpapierrecht, § 3 S. 16, 20; Baumbach/Hefermehl/Casper, WPR, Rn. 6, 7.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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(2) Zunehmende Entmaterialisierung Die Entwicklung der letzten Jahrzehnte offenbart einen zunehmenden Bedeutungsverlust der Urkunde in den europäischen Mitgliedstaaten.146 In Deutschland beispielsweise werden zum einen vorwiegend Globalurkunden nach § 9a DepotG ausgegeben, zum anderen wird die Entmaterialisierung im Bereich der sog. Wertrechte deutlich, etwa bei Anleihen der Europäischen Zentralbank, des Bundes, der Länder, der Deutschen Bundespost oder Bundesbahn.147 Im Hinblick auf Globalurkunden stellt das Innehaben der Urkunde durch eine einzelne Person eine Herausforderung dar, welche durch die Konstruktion eines mittelbaren (Mit-)Besitzes des Kontoinhabers gelöst wird.148 Wertrechte entstehen durch Eintragung in ein spezielles Register und werden von der Zentralverwahrerin im Rahmen einer Ermächtigungstreuhand gehalten.149 Entscheidend ist die Gleichstellung der Wertrechte mit den Wertpapieren des Depotgesetzes nach § 6 Abs. 2 S. 1 BSchuWG.150 Dadurch wird die Existenz von Wertpapieren fingiert, obwohl tatsächlich keine Urkunde als sachenrechtliches Bezugsobjekt besteht, sondern lediglich ein Registereintrag erfolgt. An der sachenrechtlichen Behandlung der Wertpapiere wird trotz des erheblichen Fiktionsaufwands festgehalten.151 Demgegenüber ist ein körperlicher Anknüpfungspunkt des Eigentumsrechts im überwiegenden Teil der europäischen Mitgliedstaaten nicht (mehr) nötig.152 So besteht in England an den dort registrierten Finanzinstrumenten ein Eigentumsrecht an unkörperlichen Gegenständen ebenso in Frankreich und Spanien.153 Mithin bedarf es für die Begründung eines dinglichen Eigentumsrechts an den Finanzinstrumenten keiner die Rechte verbriefenden Urkunde mehr. Die Verknüpfung zwischen Recht und Urkunde wurde durch die Verbindung von Recht und Konto bzw. Registereintrag ersetzt.154 Auch hierbei wird zwischen dem Eigentumsrecht und den Rechten, die

146

Lehmann, Finanzinstrumente, § 13 I 4 S. 245; v. Bar/Drobnig, Study on Property Law 2004, S. 311 f. Rn. 471. 147 Wendehorst, in: MüKo, BGB, Art. 43 EGBGB Rn. 201; Einsele, WM 2001, S. 7 (8 f.). 148 Hueck/Canaris, Recht der Wertpapiere, § 1 S. 18 f.; Habersack, in: MüKo, BGB, Vorbemerkungen zu §§ 793 – 808 Rn. 33 m.w.N. 149 Zöllner, Wertpapierrecht, § 3 S. 15 f.; Brink, Deutsches Depotrecht, 262. S. 15; Einsele, in: MüKo, HGB, Depotgeschäft, Rn. 9; BT-Drucks. 14/7010, S. 15; BT-Drucks. 16/1336, S. 15; vgl. zur Wertrechtslehre Opitz, Depotrechtliche Abhandlungen, XXV S. 430 f.; Opitz, ZKW 1953, S. 322 (322 f.). 150 Habersack, in: MüKo, BGB, Vorbemerkungen zu §§ 793 – 808 Rn. 32. 151 Vgl. zu dieser Problematik Zöllner, FS Raiser, S. 249 (267 ff.). 152 Lehmann, Finanzinstrumente, § 13 I 4 S. 244; vgl. v. Bar/Drobnig, Study on Property Law 2004, Rn. 467 – 471. 153 Micheler, Wertpapierrecht, 6.2. S. 274; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 66, § 4 II 3 S. 74, § 13 I 1 S. 240; siehe auch Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (258). 154 Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (279 f.).

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

sich aus der Eigentümerposition ergeben, unterschieden.155 Es gilt weiterhin der Grundsatz, dass Eigentümer und Rechtsinhaber in einer Person zusammenfallen.156 (3) Zwischenfeststellung Mithin bleibt sowohl die Unterscheidung als auch die spezifische Verbindung zwischen Eigentümerposition und ,verbrieftem‘ Recht157 trotz der fortschreitenden Entmaterialisierung bestehen, weshalb auch die Unterscheidung zwischen Eigentümer und Inhaber aufrechtzuerhalten ist. (4) Relevanz von direct und indirect holding system Im Zusammenhang mit den obigen Systemen wird häufig die bereits angeschnittene Unterscheidung zwischen direktem und indirektem System thematisiert. Die Abgrenzung basiert auf der Stellung des Anlegers gegenüber dem Emittenten, wobei keine präzisen Kriterien für die Unterscheidung erkennbar werden.158 Die Eigentumsmodelle, bei welchen der Investor Ansprüche unmittelbar gegen den Emittenten besitzt, werden dem direkten System zugeordnet, während das TrustModell durch die Abstufung der Ansprüche gegen den jeweiligen Kontoführer dem indirekten System zugerechnet wird.159 Allerdings wird hierbei die verzahnende Rolle des Kontoführers im Rahmen der Eigentumsmodelle verkannt, da dem Emittenten die Person des Anlegers nicht bekannt ist und eine Durchsetzung der Ansprüche unmittelbar gegen den Emittenten daher nicht möglich ist.160 Auch die Zuordnung des Trust-Modells zum indirekten System ist vor dem Hintergrund der besonderen Position des wirtschaftlichen Eigentümers problematisch. Der zweigeteilte Eigentumsbegriff gewährt dem Kontoinhaber ein absolutes Recht, welches eine Verbindung zum Emittenten schafft. Die Bezeichnung des Transparenz-Modells als direct holding system ist, wie bereits dargelegt, ebenfalls zweifelhaft.161 Damit ist weder eine einheitliche Abgrenzung des direkten vom indirekten System möglich noch kann die Existenz eines der beiden Systeme in dieser Modellform belegt werden.162 Die Unterscheidung zwischen direct und indirect holding system ist mithin nicht zweckdienlich. 155 Einsele, WertpapierR als SchuldR, 3. Kap. A II 2 c S. 223 f.; Micheler, English and German law compared, S. 2 Rn. 14 – 16. 156 Vgl. Micheler, Property in securities, 2.3 S. 30 f.; Einsele, WM 2001, S. 7 (16). 157 Siehe sogleich zur Neutralität der Bezeichnung verbrieftes Recht. 158 Chun, Cross-Border Transactions, Fn. 14 S. 3; Gómez-Sancha, CMLJ 2007, S. 32 (38); vgl. Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (96 f.). 159 Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4.3 S. 50; vgl. Garcimartin Alférez, InDret 1/2006, S. 3. 160 Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 3.1.6. S. 20. 161 Vgl. hierzu die Ausführungen im Rahmen der Darstellung des Transparenz-Modells C. III. 3. c) aa) (3). 162 Mooney, Intermediated Securities, I C S. 7 Fn. 12.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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Hingegen könnte eine Unterscheidung zwischen direktem und indirektem Finanzinstrumentenkonto vorzugswürdig sein, indem der letzte Kontoinhaber entweder ein Konto unmittelbar bei dem Zentralverwahrer innehat (direct holding) oder über Kontoführer Finanzinstrumente in seinem Interesse hält (intermediated holding).163 Diese Unterscheidung verfügt im Gegensatz zu den obigen Ausführungen über klare Abgrenzungskriterien und knüpft zudem nicht an das Finanzinstrument, sondern an das entsprechende Konto an, weshalb sie sich nahtlos in das von dem SLD-Consultation Document 2010 vorgegebene System einfügt. Ein konträrer Ansatz teilt die Finanzinstrumentensysteme nach unmittelbarem Eigentum (direct ownership) einerseits und mehrstufigen Ansprüchen (multi-tiered entitlements) andererseits ein.164 Die Bezeichnung der mehrstufigen Ansprüche bringt die Unabhängigkeit der einzelnen Stufen als Zeichen der fehlenden Absolutheit zum Ausdruck. Auch dieser Ansatz erscheint durch eine präzise Vorgabe von Abgrenzungskriterien vorteilhaft. Zudem werden anstelle tatsächlicher Umstände, beispielsweise der Art der Kontoführung, die rechtlichen Aspekte der Systeme in den Fokus gestellt. Dennoch ist eine starre Einteilung der Finanzinstrumentensysteme der Mitgliedstaaten schwierig165 und ohne Abstriche in Bezug auf Präzision nicht möglich. (5) Zusammenfassung der mitgliedstaatlichen Rechtssysteme Folglich wird die Eigentümerstellung hinsichtlich der Finanzinstrumente in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union unterschiedlich geregelt. Im Wesentlichen existieren drei unterschiedliche Modelle. Allerdings weisen die Finanzinstrumentensysteme der Mitgliedstaaten keine strenge Systemzugehörigkeit auf, sodass mit unterschiedlichen Schwerpunkten oftmals mehrere Systeme parallel gelten. Mit anderen Worten gibt es zwar drei unterschiedliche Modelle, aber nicht drei entsprechende Staaten, in welchen selbige konsequent und ausschließlich bestehen. Die Unterscheidung zwischen direct und indirect holding kann aufgrund der uneinheitlichen Anforderungen sowie dem Fehlen eines rein direkten oder rein indirekten Systems vernachlässigt werden. cc) Regelungen des Richtlinienentwurfes Das Eigentumsrecht an den Finanzinstrumenten wird durch das SLD-Consultation Document 2010 nicht geregelt. Vielmehr sieht der Richtlinienentwurf vor, dass

163

Vgl. Member States Working Group, Securities Law Legislation, III Rn. 10 ff. Thévenoz, Research Paper No. 170, III S. 19 ff.; vgl. auch Goode/Kanda/Kreuzer, Explanatory Report, Int-19. 165 Vgl. Garcimartin Alférez, InDret 1/2006, S. 3. 164

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

es den einzelnen Mitgliedstaaten obliegt, Regelungen hinsichtlich der Eigentumszuteilung der Finanzinstrumente zu treffen.166 Hintergrund dieser Regelung ist der bereits erläuterte funktionale Ansatz und die damit einhergehende Systemneutralität. Die Systemneutralität bedingt, dass alle mitgliedstaatlichen Rechtssysteme anerkannt werden müssen, sofern selbige nicht den Regelungen der geplanten Richtlinie widersprechen. Demzufolge ist es den Mitgliedstaaten möglich, die rechtliche Struktur ihres gegenwärtigen Finanzinstrumentensystems aufrechtzuerhalten sowie die oben ausgeführten Regelungen der Eigentumsverhältnisse beizubehalten. Ausdrücklich ist die Möglichkeit einer transparenten Verwahrung in Form der unmittelbaren Kontobeziehung zwischen dem Zentralverwahrer und dem letzten Kontoinhaber in Art. 2 SLD-D angelegt. Danach steht es den Mitgliedstaaten frei, eine andere Person mit den Aufgaben der Kontoführung zu betrauen.167 Im transparenten Verwahrungssystem werden die Finanzinstrumentenkonten zwar administrativ von dem sog. account operator betrieben, jedoch offiziell von dem Zentralverwahrer geführt.168 Art. 2 SLD-D trägt die Bezeichnung Shared Functions, da Zentralverwahrer und Kontobetreiber arbeitsteilig agieren. Die Betonung des Transparenz-Modells in Art. 2 SLD-D beruht darauf, dass neben der rechtlichen Zuteilung des Eigentums die Involvierung einer dritten Person von Bedeutung ist. Die Regulierung dieser Kontobetreiber soll nicht vertraglich vereinbar sein, sondern in die Kontoführerregulierung einbezogen werden.169 Dadurch wird das transparente Finanzinstrumentensystem zwar in einer eigenen Norm hervorgehoben, dennoch erkennt das SLD-Consultation Document 2010 aufgrund der dogmatischen Neutralität alle anderen Finanzinstrumentenmodelle der europäischen Mitgliedstaaten an. Ob diese Konstruktion der geplanten Securities Law Directive in allen Finanzinstrumentenmodellen realisierbar ist oder ob eines der Systeme nicht mit den Vorschriften des Entwurfs vereinbar ist, gilt es im Rahmen dieser Arbeit herauszufinden. dd) Bedeutung und Folgen dieser Nichtregelung Die Nichtregelung der Eigentumsrechte der Finanzinstrumente ist, wie gezeigt, vor dem Hintergrund des funktionalen Ansatzes zwingend. Dennoch bewirkt die individuelle Regelungsmöglichkeit der Mitgliedstaaten, dass die Ursachen der Rechtsunsicherheit, welche auf der unterschiedlichen rechtlichen Struktur der Fi166 Vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7; a.A. vgl. Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (152). 167 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 5: It should be possible for Member States to provide that a person other than the account provider is responsible for the performance of certain, but not all, functions of an account provider. 168 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 5; siehe zur Person des Kontobetreibers (account operator) C. V. 1. b) bb). 169 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 5.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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nanzinstrumentensysteme beruhen, bestehen bleiben.170 Die Problematik der Eigentümerstellung in Bezug auf grenzüberschreitende Finanzinstrumentengeschäfte verdeutlicht das folgende Beispiel: Kontoinhaber KI hat auf seinem in Staat A geführten Konto ein Finanzinstrumentenguthaben von fünf XY Aktien. Das Konto seines Kontoführer KF I wird hingegen in Staat B und dasjenige des Kontoführers KF II in Staat C geführt. Weiterhin gilt in Staat A das Miteigentumsmodell, in Staat B das Transparenz-Modell und in Staat C das Trust-Modell, sodass bei Berücksichtigung der unterschiedlichen Finanzinstrumentensysteme widersprüchliche Positionen erlangt werden.171 Kontoinhaber KI könnte annehmen, Eigentümer der Aktien zu sein, während Kontoführer KF II seinerseits davon ausgehen könnte, rechtlicher Eigentümer der Aktien zu sein. Dies verdeutlicht, dass die Berührung unterschiedlicher Finanzinstrumentensysteme Rechtsunsicherheit auslöst.172 Es kann letztlich nur einen rechtlichen Eigentümer geben.173 Daher gilt ein System respektive eine Rechtsordnung auf Kosten der anderen. Solche Rechtsanwendungsprobleme werden im Allgemeinen von den noch zu erörternden Kollisionsnormen gelöst, welche im Fall divergierender Rechtsordnungen aufgrund eines grenzüberschreitenden Bezuges das anwendbare Recht bestimmen. Ziel der Vereinheitlichung des materiellen Rechts ist demgegenüber, die Rechtsordnungen derart aneinander anzugleichen, dass es letztlich keiner kollisionsregelnden Norm mehr bedarf. Damit wird deutlich, dass sich die Nichtregelung dieses elementaren Bereiches negativ auf die angestrebte Rechtssicherheit auswirkt. Das vormals identifizierte Rechtssicherheitshindernis wird durch die geplante Richtlinie nicht zu beheben versucht. Mithin bewirkt die Nichtregelung keine Veränderung, insbesondere keine Verbesserung, der Problematik des grenzüberschreitenden Finanzinstrumentengeschäfts. ee) Zwischenfeststellung Somit werden die eigentumsrechtlichen Verhältnisse weiterhin von dem nationalen Recht der europäischen Mitgliedstaaten bestimmt, zumindest soweit die Bestimmungen des SLD-Consultation Document 2010 nicht entgegenstehen.

170 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4; Member States Working Group, Securities Law Legislation, III B Rn. 17. 171 Vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7; vgl. Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (10). 172 Vgl. Thévenoz, Research Paper No. 170, III D S. 27. 173 Vgl. Westermann/Gursky/Eickmann, Sachenrecht, § 2 Rn. 2; David/Grasmann, Rechtssysteme der Gegenwart, S. 468 f.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

d) Rechte aus den Finanzinstrumenten Die mitgliedstaatlichen Gesetzgeber müssen gemäß Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D sicherstellen, dass dem Kontoinhaber die Rechte aus den Finanzinstrumenten in Form der Ausübungs- sowie der Erlangungsberechtigung gewährt werden. aa) Rights attached to the securities Die Rechte aus den Finanzinstrumenten bezeichnen Ansprüche gegen den Emittenten, die in dem Finanzinstrument als körperlichem oder unkörperlichem Gegenstand festgeschrieben sind.174 Diese Rechte aus den Finanzinstrumenten bestehen zwar unabhängig von ihrer Verbindung mit einer Urkunde bzw. einem Registereintrag175, erhalten durch diese Verbindung aber ihre Umlauffähigkeit. Im Einzelnen bestimmen sich diese Rechte nach dem verbrieften Recht in Form von Forderungs-, Mitgliedschafts- oder Sachenrecht.176 Die Bezeichnung des verbrieften Rechts suggeriert das Vorliegen einer Urkunde, weshalb zur Gewährleistung der dogmatischen Neutralität der Begriff des zugrundeliegenden Rechts verwendet wird. Die Rechte aus den Finanzinstrumenten unterscheiden sich in Vermögens- und Partizipationsrechte.177 Die Vermögensrechte gewähren ein geldwertes Recht, beispielsweise Gewinnbezugsrechte, Zinsrechte, Abfindungs- und Ausgleichsansprüche sowie Bezugsrechte für weitere Finanzinstrumente.178 Sie sind ausschlaggebend für die wirtschaftliche Attraktivität von Finanzinstrumenten und bilden häufig den Beweggrund für Investitionen in diesem Bereich.179 Das Recht auf Zinsen unterscheidet sich von dem Recht auf Dividendenzahlung dadurch, dass Zinsen die Gegenleistung für die Nutzungsmöglichkeit eines auf Zeit überlassenen Kapitals darstellen, welche von der Erzielung eines Gewinns oder Umsatzes unabhängig ist180, während die Dividende als Folge der Mitgliedschaftsrechte die Auszahlung von erwirtschaftetem Gewinn darstellt.181 Weiterhin gehören zu Rechten, welche sich aus den Finanzinstrumenten ergeben, Partizipationsrechte, wie ein Teilnahmerecht an Mitgliederversammlungen, ein 174

Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (257). Einsele, LMK 2013, 349340. 176 Vgl. Brox/Henssler, Handelsrecht, § 28 Rn. 503. 177 Vgl. Solveen, in: Hölters, Aktiengesetz, § 11 Rn. 5; Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.3.1 S. 94. 178 Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 7 Rn. 31 f.; Solveen, in: Hölters, Aktiengesetz, § 11 Rn. 5. 179 Than, FS Hopt, S. 231 (235). 180 Bruchner/Krepold, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrecht, § 78 Rn. 1; Canaris, NJW 1978, S. 1891; Hopt/Mülbert, Kreditrecht, § 608 BGB Rn. 1, 3. 181 Bayer, in: MüKo, AktG, § 58 Rn. 96, 17; Drygala, in: KölnerKomm-AktG, § 58 Rn. 112. 175

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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Auskunfts- bzw. Fragerecht, ein Rederecht, ein Einsichtsrecht, ein Stimmrecht sowie ein Widerspruchs- bzw. Anfechtungsrecht bezüglich der Beschlüsse der Mitgliederversammlung.182 Partizipationsrechte werden bei zugrundeliegenden Mitgliedschaftsrechten gewährt, etwa die Teilnahme an der Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft sowie an wesentlichen Unternehmensentscheidungen mitwirken zu können. Entsprechend ihrer Fließrichtung lassen sich die Rechte aus den Finanzinstrumenten in zwei Gruppen einteilen, in downstream und upstream. Downstream fließende Rechte werden vom Emittenten aus nach unten zum letzten Kontoinhaber weitergeleitet, während von unten nach oben ausgeübte Rechte als upstream bezeichnet werden.183 Die besondere Bedeutung der Partizipationsrechte besteht folglich darin, dass die Ausübung derselbigen, anders als bei der bloßen Weiterleitung von Vermögensrechten downstream, einen unmittelbaren Kontakt der Rechteausübenden zum Emittenten erfordert.184 Im Bereich des grenzüberschreitenden Finanzinstrumentengeschäfts ist häufig unklar, wer zur Rechtsausübung berechtigt ist, da zum einen die Regelungen und praktischen Abläufe in den Mitgliedstaaten unterschiedlich ausgestaltet sind und zum anderen das kontengehaltene System, welches das Kontoführer-Kontoinhaber-Verhältnis fokussiert, die Identifizierung des Berechtigten erschwert.185 Während einige Mitgliedstaaten beispielsweise den mittelbaren Besitz eines Aktienzertifikates verlangen, setzen andere die Eintragung im Emittenten- oder von einem Zentralverwahrer geführten Register voraus.186 Aber auch rein technische Hindernisse, wie die Sprache oder die Anwesenheitspflicht, können die Ausübung der Rechte erschweren. Wenn beispielsweise ein portugiesischer Aktionär einer deutschen Aktiengesellschaft mit Sitz in Frankfurt zur Wahrnehmung seines Stimmrechts an der Hauptversammlung persönlich teilnehmen müsste, da ihm eine elektronische Abgabe bzw. die Bevollmächtigung eines Vertreters verwehrt wird.187 Auf europäischer Ebene wird diese Problematik durch die Aktionärsrechterichtlinie aufgegriffen.

182 Solveen, in: Hölters, Aktiengesetz, § 11 Rn. 4; Bohnet, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 27 Rn. 92 – 109; Than, Unif. L. Rev. 2005, S. 263 (266). 183 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.1 S. 122 ff.; Wymeersch, FS Hopt, S. 1565 (1568). 184 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.1.2 S. 125. 185 Schouten, CJEL 2009, S. 1 (5 f.); Noack, FS Westermann, S. 1203 (1203); Zetzsche, ECFR 2005, S. 107 (116 ff.); Waclawik-Wejman, Corporate Actions and Voting Rights, S. 3 f. 186 Noack/Zetzsche, in: KölnerKomm-AktG, § 123 Rn. 21 ff.; Strenger/Zetzsche, HHL Research Paper Series in Corporate Governance No. 8, S. 21. 187 Schouten, CJEL 2009, S. 1 (5); vgl. Bohnet, in: Schüppen/Schaub, MAH Aktienrecht, § 27 Rn. 91.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

bb) Regelungen der Aktionärsrechterichtlinie Vor dem Hintergrund des ähnlichen Regelungsgegenstandes kommt es zu Überschneidungen mit der Aktionärsrechterichtlinie. Die Richtlinie trifft einheitliche Regelungen in Bezug auf die Durchführung der Hauptversammlung einer Gesellschaft. Die Aktionärsrechterichtlinie ist auf Gesellschaften begrenzt, die ihren Sitz in einem Mitgliedstaat haben und deren Aktien am geregelten Markt zugelassenen sind, sodass der Anwendungsbereich der Richtlinie im Vergleich zum Entwurf der Securities Law Directive enger ausgestaltet ist.188 Andererseits sind die Regelungen zur Ausübung der Rechte spezifischer. Unter anderem sind Vorgaben im Hinblick auf die Einberufung der Hauptversammlung enthalten, insbesondere die Identifikation und Information der Aktionäre sowie die Legitimationsprüfung derselbigen zur Rechtsausübung, wobei die Benachrichtigung der Aktionäre und die Kommunikation mit selbigen den zentralen Aspekt bilden.189 Weiterhin begründen die elektronische Ausübung der Stimmrechte sowie die Möglichkeit der Stimmrechtsvertretung einen wesentlichen Regelungsbereich der Richtlinie.190 Die Voraussetzungen für die Ausübung der Stimmrechte werden in Art. 7 SRD im Wege der record date-Regelung getroffen, wonach ein Stichtag im Zeitraum zwischen 30 Tagen vor der Hauptversammlung und mindestens acht Tagen nach Einberufung zur Bestimmung der Aktionärseigenschaft entscheidend ist.191 Eine einheitliche Regelung zur Identifizierung der unbekannten Aktionäre durch den Emittenten wurde entgegen der ursprünglichen Absicht nicht getroffen.192 Die Aktionärsrechterichtlinie befindet sich derzeit in Überarbeitung.193 Im Mittelpunkt der beabsichtigten Neuerungen stehen erneut die Vereinfachung der Ausübung von Aktionärsrechten, die Transparenz im Bereich institutioneller Anleger und Vermögensverwalter einschließlich deren Anlagestrategie, die Regulierung der sog. Proxy-Advisors, die Festlegung der Vorstandsvergütung durch die Hauptversammlung (say on pay) sowie Transaktionen mit nahestehenden Personen (related party transactions).194 Die Identifikation des Aktionärs ist in Art. 3a SRD II-E 188 Art. 1 Richtlinie 2007/36/EG; Waclawik-Wejman, in: Law Reform And Financial Markets, S. 195 (211). 189 Zetzsche, NZG 2007, S. 686 (686 ff.); Noack, FS Westermann, S. 1203 (1207 ff.); Löber, EU Legal Framework, VI (a) S. 57 f. 190 Noack, FS Westermann, S. 1203 (1213); Zetzsche, NZG 2007, S. 686 (689). 191 Art. 7 Richtlinie 2007/36/EG; Waclawik-Wejman, in: Law Reform And Financial Markets, S. 195 (207 f.); siehe zu den Fristen Hocker, FS Bezzenberger, S. 147 (150). 192 EC, Fostering an appropriate regime for shareholders’ rights 2005, S. 5 f.; Zetzsche, NZG 2007, S. 686 (686). 193 Bremer, NZG 2014, S. 57 (57); das EU-Parlament hat den angepassten Richtlinientext am 8. Juli 2015 angenommen und verhandelt nun mit dem Rat über einen Kompromiss. 194 Europäische Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie, COM(2014) 213 final; Lutter, EuZW 2014, S. 687 (687); Bremer, NZG 2014, S. 57 (57 f.).

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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vorgesehen, wonach Finanzintermediären die Pflicht auferlegt wird, die Daten der Aktionäre auf Abruf des Emittenten bereitzuhalten.195 Mithin könnte die Aktionärsrechterichtlinie II diese Problematik endgültig lösen. cc) Rechtszuweisung: (letzter) Kontoinhaber Nach Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D steht das Recht aus den Finanzinstrumenten, in Form der Ausübungs- sowie der Erlangungsberechtigung, dem Kontoinhaber in zwei Fällen zu: Entweder ist der Kontoinhaber der letzte Kontoinhaber oder ihm werden diese Rechte durch das anwendbare Recht (applicable law) zugewiesen.196 (1) Unterscheidung national law und applicable law Zunächst ist die Bedeutung des anwendbaren Rechts (applicable law) in Abgrenzung vom nationalen Recht (national law) zu erörtern. Entscheidend ist, ob die Bezugnahme zu einer Regelungsvorgabe bzw. -freistellung erfolgt oder das geltende Recht betrifft. Das SLD-Consultation Document 2010 wählt die Formulierung des nationalen Rechts, wie in den Fällen der Artt. 3 Abs. 1, 4 Abs. 1 und 2, 7 Abs. 1, 9 Abs. 1 SLD-D, zur Anordnung einer Regelung durch den mitgliedstaatlichen Gesetzgeber oder zur Einräumung einer Regelungsentscheidung. Vor dem europäischen Hintergrund kann anstelle der Bezeichnung nationales Recht auch mitgliedstaatliches Recht verwendet werden. Das applicable law wird hingegen in Konstellationen verwendet, welche Bezug zu geltenden Regelungen des zur Anwendung kommenden Rechts nehmen, etwa die Artt. 4 Abs. 3, 5 Abs. 3, 7 Abs. 2, 9 Abs. 4 SLD-D. Das zur Anwendung kommende Recht bestimmt sich nach Art. 14 SLD-D. Die Bezeichnung applicable law bewirkt eine Verlagerung von der mitgliedstaatlichen Ebene auf die höhere Stufe des im globalen Geschäft der Finanzinstrumente zur Anwendung kommenden Rechts, denn das anwendbare Recht ist nicht auf die Rechtsvorschriften der europäischen Mitgliedstaaten beschränkt, sondern zwingt zur Berücksichtigung der Vorschriften jeden Staates. Das applicable national law nimmt demnach eine Zwischenrolle ein, indem beide Konstellationen, sowohl Regelungsmöglichkeit als auch Beibehaltung des geltenden Rechts, in Betracht kommen. Allerdings wird die aufgezeigte Systematik an wenigen Stellen durchbrochen.197

195

Europäische Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie, COM(2014) 213 final, S. 20. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8: the right to exercise and receive the rights attached to the securities if the account holder is the ultimate account holder or if, in any other case, the applicable law confers the right to that account holder. 197 So etwa in Art. 5 Abs. 4 und 7 SLD-D, siehe F. IV. 2. und E. III. 1. b). 196

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

(2) Gehalt der Zuweisung In Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D wird auf das applicable law verwiesen. Demzufolge wird das abweichende Recht durch die Regelungen des SLD-Consultation Document 2010 nicht geändert.198 Vielmehr sind die in den Mitgliedstaaten geltenden Regelungen anzuerkennen. Zwar gibt der Entwurf die Rechtszuweisung an den letzten Kontoinhaber als Präferenz vor, ermöglicht aber die Anerkennung einer abweichenden Zuweisung der Ausübungs- und Erlangungsrechte durch das zur Anwendung kommende Recht. Eine solche kommt aus Sicht der Kommission vor allem dann in Betracht, wenn der letzte Kontoinhaber nach mitgliedstaatlichem Recht nicht Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten ist.199 In England ist beispielsweise der Kontoinhaber aufgrund des Trust-Modells lediglich wirtschaftlich Berechtigter, während der (erste) Kontoführer als Aktionär in das Register eingetragen wird.200 Das englische Recht gesteht dann einem anderen Kontoinhaber, welcher zugleich die Position eines Kontoführers wahrnimmt, das Recht auf Ausübung und Erlangung der Rechte aus den Finanzinstrumenten zu. Mithin bleibt festzuhalten, dass diese Regelung zwingend einem Kontoinhaber die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten gewährt. Welcher der betreffende Kontoinhaber innerhalb der Buchungskette ist, muss durch das mitgliedstaatliche Recht bestimmt werden. (3) Zwischenfeststellung Folglich wird keine einheitliche Rechtszuweisung etabliert. dd) Abstrakte Berechtigung Die Intention der Zuweisung der Rechte aus den Finanzinstrumenten an einen Kontoinhaber, vorzugsweise den Letzten, liegt darin, ihm die gleichen Rechte zu gewähren wie dem Rechtsinhaber (legal holder).201 Gleichzeitig soll in das mitgliedstaatliche Recht, speziell das Gesellschaftsrecht, nicht regulierend eingegriffen werden. Das Rechtsverhältnis zwischen Emittent und Rechtsinhaber fällt daher nach Art. 1 Abs. 2 SLD-D nicht in den Regelungsbereich des Richtlinienentwurfes. Diese gegensätzliche Konstruktion ist anhand eines kurzen Beispiels zu erläutern: Ein Kontoinhaber KI hat nach den Vorgaben des SLD-Consultation Document 2010 aufgrund einer Gutschrift über fünf XY Aktien der B-AG nicht zwingend die Aktionärsstellung gegenüber der B-AG inne, ihm ist dennoch nach Art. 3 Abs. 1 lit. a 198

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-55 bis 1-60, Rn. 9-16. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8. 200 Payne, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 8 I S. 187; siehe zudem C. III. 3. c) aa) (2). 201 Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (199); vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8. 199

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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SLD-D die Ausübung der Aktionärsrechte zu gewähren.202 Der Kontoinhaber erhält demnach ohne Aktionär der B-AG zu sein faktisch dessen Rechte. Dadurch werden scheinbar abstrakte wirtschaftliche Rechte generiert, welche den Rechten aus den Finanzinstrumenten entsprechen, ohne das Rechtsverhältnis zum Emittenten zu berühren. Dies führt einerseits zu der Frage nach der rechtlichen Grundlage der Kontoinhaberrechte i.S.v. Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D und andererseits ist zu klären, wer zur Rechtsgewährung gegenüber dem Kontoinhaber verpflichtet ist. Zur Beantwortung dieser Fragen ist das Verhältnis zwischen Art. 1 Abs. 2 SLD-D und Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D entscheidend. Hierzu gibt es drei Möglichkeiten. (1) Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D als Ausnahme von Art. 1 Abs. 2 SLD-D Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D könnte eine Ausnahme von Art. 1 Abs. 2 SLD-D darstellen. Dann regelt der Richtlinienentwurf das Verhältnis zwischen Emittent und Rechtsinhaber grundsätzlich nicht, abgesehen von dem Fall der Rechtsgewährung in Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D. Die Rechte aus den Finanzinstrumenten bestehen also unmittelbar gegen den Emittenten, was zur Folge hat, dass der Emittent hinsichtlich der Rechtsgewährung zur Anerkennung der Rechtsinhaberschaft des Kontoinhabers gezwungen ist. Die Rechtsgrundlage ergibt sich in dieser Konstellation entsprechend aus dem zugrundeliegenden Recht (Forderungen, Mitgliedschaftsrechte oder Sachenrechte), welches den Anspruch gegen den Emittenten beinhaltet. Ergebnis dieser Betrachtungsweise ist, dass konträr zur erklärten Regelungsabsicht doch gesellschaftsrechtliche Aspekte einer Harmonisierung zugeführt werden würden.203 Damit wird der Regelungsgehalt des Art. 1 Abs. 2 SLD-D in Frage gestellt. (2) Art. 1 Abs. 2 SLD-D als eine Einschränkung des Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D Art. 1 Abs. 2 SLD-D könnte hingegen Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D einschränken, wodurch die Rechtsgewährung lediglich das Kontoführer-Kontoinhaber-Verhältnis zum Gegenstand hätte. Danach bestehen die in Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D gewährten Rechte nicht gegen den Emittenten, sondern können ausschließlich den Kontoführer zur Rechtsgewährung verpflichten. Infolgedessen werden bei einer solchen Regelung zwangsläufig abstrakte Rechte geschaffen.204 Diese sind von den Rechten, welche den Finanzinstrumenten zugrundeliegen, zu unterscheiden205, indem die Existenz dieser Vermögensposition nicht an das Finanzinstrument gebunden ist, 202

Vgl. Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 a S. 103. Vgl. Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.1.1 S. 116 f.; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 8-13; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4. 204 Vgl. Liang, Intermediated Securities under English Law, 1.4 S. 9, 2.3.7 S. 50; Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 a S. 103. 205 Vgl. Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (102); so haben beispielsweise Amerika und die Schweiz einen von den Wertpapieren unabhängigen Vermögenswert geschaffen, siehe Garcimartin Alférez, InDret 1/2006, S. 4. 203

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

sondern vielmehr unabhängig davon besteht.206 Wirtschaftlich betrachtet müssen diese Rechte aber in irgendeiner Form an die Finanzinstrumente gekoppelt sein.207 Entsprechend dieser Betrachtung treten neben die bestehenden Rechte aus den Finanzinstrumenten die durch Gutschrift vermittelten Rechte. Es entsteht ein zweigliedriges System aus Rechten des Kontoinhabers einerseits und denjenigen des Rechtsinhabers (legal holder) andererseits. Um auf das obige Beispiel zurückzukommen, müssten dem Kontoinhaber KI für die fünf gutgeschriebenen XY Aktien die in den Finanzinstrumenten angelegten Rechte gewährt werden. KI erhält demnach die Stimmrechte, obwohl nach nationalem Recht möglicherweise Kontoführer KF als stimmberechtigter Aktionär anzusehen ist. Schwierigkeiten bereitet insofern die Bestimmung des konkreten Inhalts dieser abstrakten Vermögensposition, da nicht zwei Kontoinhaber gleichzeitig ein Stimmrecht in Anspruch nehmen können. Dem Kontoinhaber kommt durch Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D ein Anspruch auf Erlangung der Vermögensrechte sowie Ausübung der Partizipationsrechte gegen den Kontoführer zu. Faktisch ist der Kontoführer zur Gewährung von beispielsweise Stimmrechten bei einer Hauptversammlung der Emittenten-AG aber nicht im Stande. Daher kann der Kontoführer bei Einschränkung des Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D durch Art. 1 Abs. 2 SLD-D allenfalls zur Vermittlung der Rechte aus den Finanzinstrumenten verpflichtet werden, sodass der Kontoführer diejenigen Rechte, die er gegenüber seinem Kontoführer bzw. dem Zentralverwahrer innehat, an den Kontoinhaber in irgendeiner Form „weiterleitet“. Diese Betrachtungsweise erinnert an das amerikanische securities entitlement, bei welchem der Kontoinhaber eine spezielle Berechtigung gegen den Kontoführer erlangt, welche ihn zur Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten befähigt.208 Im Rahmen der Securities Law Directive würde demnach ein sog. voting entitlement209 oder allgemeiner formuliert ein corporate entitlement210 geschaffen werden, welches den Kontoinhaber dazu berechtigt, die in den Finanzinstrumenten angelegten Rechte auszuüben. Mithin entsteht bei dieser Betrachtung ein neues, von den Finanzinstrumenten und dem Emittenten unabhängiges Recht in Gestalt von Ansprüchen des Kontoinhabers gegen den Kontoführer.211

206

Vgl. Drummond, LFMR 2007, S. 435 (437). Benjamin, Interests in Securities, Rn. 14.06 f.; vgl. Drummond, LFMR 2007, S. 435 (437, 440). 208 Vgl. Gruson, AG 2004, S. 358 (370); vgl. Einsele, RIW 1997, S. 269 (271); vgl. Bjerre/ Rocks, ABCs, Art. 8, S. 34; vgl. Kronke, Unidroit-Arbeiten, S. 17; vgl. Kronke, WM 2010, S. 1625 (1626); Mooney, Intermediated Securities, II C 2 S. 46. 209 Vgl. Strenger/Zetzsche, AG 2013, S. 397 (399, 403). 210 Gómez-Sancha, CMLJ 2007, S. 32 (56). 211 Vgl. Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (102); vgl. Christmann, BKR 2005, S. 249 (249). 207

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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(3) Art. 1 Abs. 2 SLD-D und Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D gelten selbstständig nebeneinander Als dritte Möglichkeit kommt in Betracht, dass beide Artikel selbstständig nebeneinander gelten, da sie unterschiedliche Regelungsgegenstände erfassen. Während Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D die Rechte des Kontoinhabers betrifft, berücksichtigt Art. 1 Abs. 2 SLD-D die Anerkennung der Rechtsinhaberschaft durch den Emittenten.212 Die Nichtregelung der gesellschaftsrechtlichen Anerkennung des Rechtsinhabers bedingt demnach nicht die von dem SLD-Consultation Document 2010 gewährten Rechte des Kontoinhabers gegen den Emittenten. Insofern ist die Perspektive entscheidend für die Frage der Regulierung durch die geplante Securities Law Directive.213 Die Rechte in Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D bestehen bei dieser dritten Möglichkeit mithin gegenüber dem Emittenten.214 Die Rechtsgrundlage bilden die den Finanzinstrumenten zugrundeliegenden Rechte. Die gesonderte Zuweisung der Rechte aus den Finanzinstrumenten an den Kontoinhaber könnte eine Aufspaltung der Rechte und der Rechtsinhaberschaft bewirken. Anstelle des Aktionärs, Anleihegläubigers bzw. Inhabers des Finanzinstrumentes, würden dem Kontoinhaber die Rechte aus den Finanzinstrumenten zugewiesen werden. Das SLD-Consultation Document 2010 spräche diese Rechte folglich einer Person zu, die sich unter Umständen von dem Berechtigten nach nationalem Gesellschaftsrecht unterscheidet.215 Dies erregt den Verdacht, dass über den Umweg des Kontoinhabers doch gesellschaftsrechtliche Aspekte von dem Regelungsbereich der geplanten Richtlinie erfasst sind. Führt man jedoch die Betrachtung des Verhältnisses von Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D zu Art. 1 Abs. 2 SLD-D nach dieser Anschauung konsequent fort, dann ist die Gewährung der Rechte von der Anerkennung des Kontoinhabers durch den Emittenten abhängig. Mit anderen Worten werden die Rechte des Kontoinhabers durch den Emittenten nur insofern bewirkt, als der Kontoinhaber die Voraussetzungen nach nationalem Recht erfüllt. Eine solche Regelung gewährt den Mitgliedstaaten die Möglichkeit, die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen im Hinblick auf die Rechtsinhaberschaft beizubehalten. Dadurch treten neben die Gutschrift zusätzliche Voraussetzungen zur Anerkennung der Inhaberschaft durch den Emittenten, wie die Eintragung in ein spezielles Aktienregister oder die Zustimmung im Fall der vinkulierten Namensaktie.216 Dies hat zur Folge, dass etwa bei Fehlen eines Registereintrages der Kontoinhaber nicht Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten und daher auch nicht

212

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 8-13. Vgl. Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.1.1 S. 116 f. 214 Vgl. Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1062 Fn. 41); vgl. Voß, EWS 2010, S. 209 (210); vgl. Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (450). 215 Vgl. Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (101). 216 Vgl. Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1062 Fn. 41); Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.3.5 S. 98 f. 213

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

zur Rechtsausübung gegenüber dem Emittenten berechtigt ist.217 Erst mit Eintragung in das Aktienregister kann der Kontoinhaber sein Stimmrecht geltend machen. Weiterhin wird einem Kontoinhaber die Dividende nur ausgezahlt, sofern ein nach nationalem Recht erforderlicher, wirksamer Beschluss der Hauptversammlung vorliegt.218 Auch die Verweigerung eines Stimmrechts in Bezug auf Vorzugsaktien ist die Konsequenz.219 Mithin bewirkt das Nebeneinander von Art. 1 Abs. 2 SLD-D und Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D, dass nationales Recht für die Gewährung der Rechte entscheidend ist. (4) Argumentative Auseinandersetzung Zur Bestimmung des Verhältnisses von Art. 1 Abs. 2 SLD-D und Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D sind vor allem die zweite und die dritte Betrachtungsweise argumentativ zu diskutieren. Die Möglichkeit, dass Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D eine Ausnahmeregelung darstellt, scheidet aufgrund des fast vollständigen Bedeutungsverlustes des Art. 1 Abs. 2 SLD-D aus. Die zweite Betrachtungsweise hat den vermeintlichen Vorteil, dass ohne Angleichung gesellschaftsrechtlicher Regelungen eine Vereinheitlichung erzielt wird, welche dem Kontoinhaber Rechte gewährt, die denjenigen des registrierten Aktionärs entsprechen. Der Kontoinhaber hat dadurch hinreichende Sicherheit bezüglich seiner Rechte, ohne dass gravierend in mitgliedstaatliches Recht eingegriffen wird. Die Gewährung einer Position, welche einer existierenden Rechtsposition entspricht, erscheint dennoch fragwürdig im Hinblick auf das Verhältnis der beiden zueinander. Es existieren parallele Rechte, diejenigen des rechtmäßigen Finanzinstrumenteninhabers und diejenigen des Kontoinhabers. Diese müssen vor dem Hintergrund der effektiven Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten in Einklang gebracht werden. Für die dritte Möglichkeit spricht demgegenüber der Wortlaut des Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D. Danach ist der Kontoinhaber zur Ausübung und Erlangung der Rechte aus den Finanzinstrumenten berechtigt, weshalb nur die Finanzinstrumente die Rechtsgrundlage bilden können. Andererseits erhält der Kontoinhaber diese Rechte unter dem Vorbehalt der nationalen Anerkennung. Dem Kontoinhaber wird demnach eine Schattenposition zugewiesen, deren Bestand von nationalen Anforderungen abhängt. Dies kommt auch in der Bezeichnung als sog. shadow shareholder zum Ausdruck.220 Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D kommt folglich kein selbstständiger Regelungsgehalt zu, da die tatsächliche Gewährung der Rechte aus den Finanzinstrumenten von dem mitgliedstaatlichen Recht bestimmt wird.221 217 218 219 220 221

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 8-15. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 8-14. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 8-15. Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.1.2 S. 125. Vgl. Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.1.1 S. 123.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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Den entscheidenden Hinweis könnte die Regelung des Art. 17 SLD-D geben, wonach der Kontoführer dazu verpflichtet ist, dem Kontoinhaber die Bestimmung der Rechtsausübung gegenüber dem Emittenten oder einem Dritten zu ermöglichen.222 Bezieht man diese Norm in die Betrachtung ein, so ist zwischen dem Verpflichteten zur Gewährung der Rechte aus den Finanzinstrumenten und dem Verpflichteten nach Art. 17 SLD-D zu unterscheiden. Der Kontoführer ist nach Art. 17 SLD-D zur Gewährung einer Kontrollfunktion hinsichtlich der Ausübung der Rechte verpflichtet. Diese Pflicht realisiert sich aber nur dann, wenn der Kontoinhaber nicht Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten ist. Erfüllt der Kontoinhaber die nationalen Anforderungen an die Rechtsinhaberschaft (legal holder), dann bilden die Finanzinstrumente die Grundlage der Rechte und der Emittent ist zur Gewährung derselbigen verpflichtet. Darüber hinaus wird kein zusätzliches Recht gegen den Kontoführer gewährt. Ist der Kontoführer hingegen Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten oder kann der rechtliche Inhaber nicht ermittelt werden, so erhält der Kontoinhaber gegen den Kontoführer ein gesondertes Recht aus Art. 17 SLD-D. Dieses ermöglicht ihm die Rechtsausübung gegenüber dem Emittenten oder einem Dritten. Eine Art corporate entitlement entstünde mithin nur für den Fall, dass der Kontoinhaber nicht bereits nach nationalem Recht zur Rechtsausübung berechtigt ist. Damit greifen die Regelungen des Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D und des Art. 17 SLD-D ineinander. Entweder ist der Kontoinhaber nach nationalem Recht zugleich Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten, dann gewährt Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D dem Kontoinhaber kein zusätzliches Recht, oder der Kontoinhaber ist nicht nachweisbar der Rechtsinhaber, so gewährt Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D i.V.m. Art. 17 SLD-D dem Kontoinhaber ein abstraktes Ausübungskontrollrecht gegen den Kontoführer.223 Die Ausübungsrechte leiten sich dabei, wie sogleich eingehend zu erläutern ist, zwingend von dem Rechtsinhaber der Finanzinstrumente ab, sodass die Gefahr der parallelen Rechte nicht besteht. Da dem Kontoinhaber, sofern er nicht Rechtsinhaber ist, ein Recht zur Ausübungskontrolle gewährt wird, wirkt sich auch die Problematik des shadow shareholders nicht aus. Ist der Kontoinhaber hingegen nach nationalem Recht zugleich Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten, dann ist die Regelung des Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D gegenstandlos. Das Ergebnis der argumentativen Auseinandersetzung ist mithin von der rechtlichen Struktur des nationalen Finanzinstrumentensystems abhängig. Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D erweckt zwar den Anschein dem (letzten) Kontoinhaber die Rechte aus den Finanzinstrumenten in Form der Erlangungs- und Ausübungsrechte zu gewähren, letztendlich bringt selbiger aber nur eine Präferenz zum Ausdruck. Anhand des nationalen Rechts ist der legal holder zu bestimmen, welchem die Rechte aus Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D zukommen. Dem nicht-rechtsinhabenden Kontoinhaber wird allerdings ein Ausübungskontrollrecht durch Art. 17 SLD-D gewährt, wodurch der 222 223

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 18. A.A. wohl Gómez-Sancha, CMLJ 2007, S. 32 (56 f.).

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

letzte Kontoinhaber zumindest die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten bestimmen kann. ee) Ausgestaltung der Rechtsausübung Im Nachgang ist die Ausgestaltung der Rechtsausübung durch das SLD-Consultation Document 2010 eingehender zu analysieren. (1) Rechtsausübungskontrolle, Art. 17 SLD-D Nach Art. 17 Abs. 1 SLD-D soll der Kontoführer dazu verpflichtet sein, die Bestimmung der Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten durch den letzten Kontoinhaber gegen den Emittenten oder einen Dritten zu erleichtern.224 Diese Bestimmung ist augenscheinlich darauf angelegt, die Problematik der upstreamPartizipationsrechte, deren Wahrnehmung die Berechtigungsanerkennung durch den Emittenten erfordert, zu entschärfen. Aber auch die Einforderung von downstreamVermögensrechten, wie Dividende oder Zinsen, wird nach Regelungsabsicht der Kommission von Art. 17 SLD-D erfasst.225 Das SLD-Consultation Document 2010 gibt in Art. 17 zur Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten eine nicht abschließende Liste von drei Varianten vor.226 Zunächst könnte der Ausgangspunkt dergestalt sein, dass das nationale Recht den Kontoführer oder einen Dritten als Rechtsinhaber (legal holder) bestimmt. In beiden Varianten ist eine Identifikation des Rechtsinhabers erforderlich227, deren Realisierung von dem SLD-Consultation Document 2010 aber nicht bestimmt wird. Die Position des letzten Kontoinhabers leitet sich in diesen Konstellationen von derjenigen des Rechtsinhabers ab.228 Daher muss der Kontoführer entweder die Rechte des letzten Kontoinhabers nach dessen Instruktion ausüben oder ihm selbst die Möglichkeit zur Rechtsausübung in Form einer Ermächtigung oder Stellvertretung gewähren.229 Der Unterschied zwischen der ersten und der zweiten Variante liegt mithin in der Person, welche die Rechte faktisch ausübt. Im Fall der Ermächtigung kann der letzte Kontoinhaber selbst die Rechte ausüben, wohingegen er durch die Gewährung eines Instruktionsrechts lediglich ein mittelbares Stimmrecht erlangt. Zumindest 224

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 18: The national law should require that the account provider of the ultimate account holder should be bound to facilitate the determination of the exercise of rights attached to securities by the ultimate account holder against the issuer or a third party as requested by the ultimate account holder. 225 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 30. 226 Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.3.4 S. 97. 227 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 30. 228 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 29. 229 Vgl. im englischen Recht bei Payne, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 8 VI S. 215 f.; die Regelung des mittelbaren Stimmrechts zeigt Parallelen zum englischen trust auf, sodass auf eine Kompatibilität mit dem Trust-Modell hingewirkt werden könnte.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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muss die Ausübung der Rechte demnach durch den letzten Kontoinhaber dirigiert und autorisiert sein.230 Ist der Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten nicht zweifelsfrei identifizierbar, sieht das SLD-Consultation Document 2010 zur Vermeidung der potentiellen Gefahr der gleichzeitigen Rechtsausübung durch den letzten Kontoinhaber und den tatsächlichen Rechtsinhaber eine dritte Möglichkeit vor.231 Danach wird der Kontoführer zur Ausstellung einer Bescheinigung verpflichtet, welche den letzten Kontoinhaber als Inhaber der Finanzinstrumente ausweist und seine Berechtigung zur Ausübung der Rechte aus diesen Finanzinstrumenten belegt.232 Infolgedessen ist die Rechtsausübung bedingt durch die Anerkennung der Berechtigung seitens des Emittenten. Der letzte Kontoinhaber wird nicht zum Rechtsinhaber (legal holder) erhoben, vielmehr wird seine rechtliche Position als Inhaber der Finanzinstrumente durch den Kontoführer garantiert. Infolgedessen muss ein neues System geschaffen werden, welches die Integrität der Anzahl der verfügbaren Rechte aus den Finanzinstrumenten und die Position des Rechtsinhabers gewährleistet sowie die Anforderungen der Anerkennung dieser Bescheinigungen durch den Emittenten einheitlich regelt.233 In diesem Erfordernis könnte eine Ausnahme von Art. 1 Abs. 2 SLD-D zu sehen sein, indem das Verhältnis zwischen dem Emittenten und dem Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten insofern beeinflusst wird, als der Emittent zur Anerkennung einer solchen Bescheinigung verpflichtet wäre. Mangels näherer Ausformung eines solches Systems, vor allem im Hinblick auf die praktische Realisierung, kann an dieser Stelle über die Auswirkungen dieser Regelung lediglich spekuliert werden. Art. 17 SLD-D begründet mithin eine Art corporate entitlement, also eine Berechtigung des letzten Kontoinhabers gegenüber dem Kontoführer zur Gestaltung der Rechtsausübung.234 Besondere Relevanz hat diese Berechtigung hinsichtlich der Ausübung der Stimmrechte, weshalb häufig auch die Bezeichnung voting entitlement gebraucht wird.235 Die Gewährung eines persönlichen Ausübungsrechts des letzten Kontoinhabers ist damit aber nicht zwangsläufig verbunden, es genügt vielmehr, dass selbigem ein Kontrollrecht in Form der mittelbaren Ausübung der Rechte zukommt.

230

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 29 f. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 30. 232 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 29; diese Regelung weist Übereinstimmungen mit dem schweizerischen Bucheffektengesetz auf, sodass vermutet werden könnte, sie dient einer möglichen Implementierung in schweizerisches Recht. 233 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 29. 234 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 30; Zetzsche, JCLS 2008, S. 289 (297, 333); vgl. auch Schouten, CJEL 2009, S. 1 (15 ff., 32 f.); Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (101); Gómez-Sancha, CMLJ 2007, S. 32 (56 f.). 235 Strenger/Zetzsche, HHL Research Paper Series in Corporate Governance No. 8, S. 34 f.; Strenger/Zetzsche, AG 2013, S. 397 (399, 403). 231

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

(2) Harmonisierungsgehalt des Art. 17 SLD-D Vor dem Hintergrund der Harmonisierungswirkung der Rechtsposition des Kontoinhabers ist der Regelungsgehalt des Art. 17 SLD-D zu analysieren. Zunächst ist zu Art. 17 Abs. 2 lit. a SLD-D festzustellen, dass die Gewährung einer Stellvertreterposition bereits praktische Relevanz hat, vor allem im Rahmen der Eigentumsmodelle. Der letzte Kontoinhaber kann, im Falle der Gewährung eines Sicherungsrechts an den Finanzinstrumenten eine dritte Person an seiner Stelle bestimmen, um dem Umstand gerecht zu werden, dass dem Sicherungsgeber weiterhin die Rechte aus den Finanzinstrumenten zustehen.236 Mithin entspricht eine solche Regelung in einigen Mitgliedstaaten bereits dem geltenden Recht. Die zweite Variante des Art. 17 SLD-D, wonach der Kontoführer die Rechte aus den Finanzinstrumenten nach den Instruktionen des Kontoinhabers ausübt, ist bereits wesentliches Element des Trust-Modells. In diesem System ist der Kontoführer Inhaber der Finanzinstrumente sowie der Rechte aus den Finanzinstrumenten und daher gegenüber dem Emittenten zur Rechtsausübung berechtigt.237 Dort bestehen Regelungen zur instruktionsabhängigen Ausübung der Rechte durch den Kontoführer, um den Belangen des wirtschaftlichen Eigentümers (beneficial owner) gerecht zu werden.238 Auch insoweit beinhaltet Art. 17 SLD-D keine Neuerungen. Die dritte Variante in Form der Ausstellung einer Berechtigung greift ebenfalls eine bestehende Regelung auf. So ist der Kontoführer beispielsweise nach dem schweizerischen Bucheffektengesetz verpflichtet, dem letzten Kontoinhaber eine Bescheinigung über dessen Berechtigung auszustellen, um selbigem die Ausübung gegenüber dem Emittenten zu ermöglichen.239 Die Regelung des Art. 17 Abs. 2 SLD-D beinhaltet darüber hinaus keine weiteren Details, etwa im Hinblick auf die rechtlichen Anforderungen an die Stellvertreterposition sowie die Instruktion oder die Ausgestaltung des Systems der Bescheinigung. Mithin geben die von Art. 17 SLD-D erfassten Regelungen lediglich das geltende Recht wieder. Eine Verbesserung, gerade in Bezug auf die erörterte Problematik der Identifikation des letzten Kontoinhabers, ist damit nicht verbunden.240 Der Harmonisierungsgehalt des Art. 17 SLD-D ist beschränkt, sodass weder eine (Neu-)Regulierung noch eine Inangriffnahme bestehender Schwierigkeiten in diesem Bereich intendiert ist. Art. 17 SLD-D könnte demnach lediglich in weniger 236

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 29; siehe C. III. 3. c) aa) (1). Siehe C. III. 3. c) aa) (2). 238 Vgl. Payne, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 8 IV A S. 197 f.; Hainsworth, LFMR 2007, S. 10 (13 ff.); Nolan, JCLS 2003, S. 73 (90 f.); Cavett/Walker, JIBFL 2009, S. 215 (216). 239 Vgl. Segna, Bucheffekten, § 14 IV 2 b S. 442; vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 3 b cc S. 48 f.; Kuhn, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 29 (53). 240 Siehe zur Erforderlichkeit einer Regelung dieser Problematik Payne, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 8 IV A S. 198 f.; Hainsworth, LFMR 2007, S. 10 (15). 237

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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entwickelten Rechtsordnungen der Europäischen Union ein eigener Regelungscharakter zukommen. (3) Übertragung der Ausübungsrechte, Art. 20 SLD-D Weiterhin regelt Art. 20 SLD-D den Fall, dass der letzte Kontoinhaber zwar selbst in der Lage ist, die Rechte aus den Finanzinstrumenten auszuüben, dies aber nicht will. Der letzte Kontoinhaber ist in dieser Konstellation Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten, weshalb er die Rechtsausübung vertraglich dem Kontoführer übertragen kann.241 Aufgrund der Autorisierung kann der Kontoführer im Rahmen der Instruktionen des letzten Kontoinhabers bzw. der vertraglichen Vereinbarungen die Rechte aus den Finanzinstrumenten faktisch ausüben. Ungeklärt scheint zu sein, ob sich der letzte Kontoinhaber sogar der Instruktionserteilung entziehen kann und damit vollständig auf die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten verzichtet.242 Für den letzten Kontoinhaber birgt diese Regelung die Gefahr, dass ihm die vertragliche Übertragung der Ausübungsrechte aufgezwungen wird, da er gegenüber dem Kontoführer eine schwächere Verhandlungsposition innehat und zudem die Auferlegung von Kosten fürchtet.243 Deshalb hält es die Kommission für erforderlich, in diesem Bereich einheitliche Standards zur Begrenzung der vertraglichen Übertragung sowie deren formale Anforderungen, vor allem in Bezug auf generelle und permanente Übertragungen, aufzustellen. Die Aktionärsrechterichtlinie enthält ebenfalls Regelungen zur organisierten Stimmrechtsvertretung hinsichtlich der Zahl der zu vertretenden Personen und möglicher Interessenkonflikte sowie formaler Anforderungen.244 Die Bestimmungen des Art. 20 SLD-D sind mit denjenigen des Art. 17 Abs. 2 lit. b SLD-D vergleichbar, unterscheiden sich aber in der agierenden Person. In Art. 20 SLD-D übt der Kontoführer, welcher von dem Kontoinhaber ermächtigt wird, die Rechte aus den Finanzinstrumenten aus, während es bei Art. 17 SLD-D umgekehrt ist, da dort der letzte Kontoinhaber mittels Ermächtigung des Kontoführers agiert. Der entscheidende Unterschied ist mithin, dass in Art. 20 SLD-D der Kontoinhaber nach nationalem Recht Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten ist. (4) Feststellung zur Regelung der Rechtsausübung Das SLD-Consultation Document 2010 regelt die Ausübungen der Rechte aus den Finanzinstrumenten vorrangig hinsichtlich der Pflichten des Kontoführers, 241

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 33. Dies wird vor allem im Hinblick auf nicht agierungsfähige SPVs (Special Purpose Vehicle) problematisiert, siehe Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.5.5 S. 81. 243 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 30, 33. 244 Noack, FS Westermann, S. 1203 (1211 f.). 242

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

während eine Regelung zur Identifikation des Rechtsinhabers nicht angestrebt wird. Die Kommission möchte aber sicherstellen, dass der letzte Kontoinhaber, sollte er nach nationalem Recht nicht Rechtsinhaber sein und daher nicht selbst die Rechte aus den Finanzinstrumenten im Sinne von Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D ausüben können, zumindest die Kontrolle über deren Ausübung innehat. Daher treffen die Art. 15-20 SLD-D Regelungen, welche die Einflussnahme des letzten Kontoinhabers bei der Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten gewährleisten sollen.245 ff) Grenzüberschreitende Rechteanerkennung, Art. 15 SLD-D Art. 15 des Securities Law Directive Entwurfes bestimmt, dass die nationalen Regelungen hinsichtlich des Emittierens von Finanzinstrumenten und der Ausgestaltung des Finanzinstrumentensystems die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten, die nach den Bestimmungen anderer Rechtordnungen gehalten werden, nicht beeinträchtigen dürfen.246 Allein der Umstand, dass das Finanzinstrumentensystem eines Mitgliedstaates von demjenigen des Emittenten abweicht, soll keine negativen Auswirkungen auf die Ausübung der Rechte begründen.247 Art. 15 SLD-D benennt explizit drei Ausgestaltungsarten der Finanzinstrumentensysteme, deren Bestand keine Benachteiligung zur Folge haben darf. Diese sind das Halten von Finanzinstrumenten durch erstens einen oder mehrere Kontoführer, zweitens einen Kontoführer, der zwar im eigenen Namen aber im Interesse seiner Kontoinhaber agiert und drittens ein Konto, auf welchem Finanzinstrumente von zwei oder mehreren Kontoinhabern nicht unterscheidbar gutgeschrieben sind.248 Die letzten beiden Varianten betreffen den nominee account und den omnibus account, wobei eine namentliche Benennung aufgrund des funktionalen Ansatzes unterbleibt.249 Diese implizieren eine Besonderheit der Stimmrechtsausübung durch die gleichzeitige Rechtsausübung im Interesse mehrerer Kontoinhaber. Dadurch entsteht ein sog. split voting oder contrary voting, da der Nominee unter Umständen bei einer Abstimmung sowohl für als auch gegen die zur Entscheidung stehenden Alternativen

245

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 26: The national law governing a securities issue as well as the national law governing the holding of securities should not discriminate against the exercise of rights attached to securities held in another jurisdiction on the sole grounds that the relevant securities are held in a specific manner, in particular […]. 247 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 26; Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.8.1 S. 88. 248 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 26: […] through one or more account providers, through an account provider acting in its own name but for the account of its account holders, through accounts in which securities of two or more account holders are held in an indistinguishable manner. 249 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 26; Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.2.1 S. 119, 5.2.2.2.2 S. 119; siehe C. V. 1. b) cc). 246

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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stimmen muss.250 Dies wird anhand des folgenden Beispiels verdeutlicht: Ein Nominee N hält für die Kontoinhaber A, B, C, D und E Finanzinstrumente der X-AG. Im Rahmen der Hauptversammlung kommt es zu einer Abstimmung bezüglich der Ernennung des Z zum Mitglied des Aufsichtsrates, wobei A, D und E für dessen Ernennung sind, während im Interesse von B und C eine Stimmabgabe mit nein erfolgen soll.251 In dieser Situation muss N sein Stimmrecht gewissermaßen aufteilen, da er sowohl für ja als auch für nein stimmen soll. Objektiv wirkt es widersprüchlich, dass N gleichzeitig für und gegen die Ernennung des Z stimmt, aber in seiner Funktion als Nominee ist er an die Instruktionen seiner Kontoinhaber gebunden. Eine entsprechende Regelung des Nominee sowie des split voting enthält auch die Aktionärsrechterichtlinie.252 Diese Ausgestaltung darf nach Art. 15 SLD-D keine Benachteiligung zur Folge haben. Regelungstechnisch ist beachtlich, dass nicht die Implementierung der Finanzinstrumentensysteme anderer Staaten gefordert wird, sondern vielmehr an das Verbot der Benachteiligung aufgrund des gewählten Finanzinstrumentensystems angeknüpft wird. Absatz 2 gewährt folglich dem nationalen Recht die Entscheidungsfreiheit hinsichtlich des konkreten Finanzinstrumentensystems, ganz im Sinne des Neutralitätsprinzips. Weder wird ein System verbindlich vorgegeben noch die Implementierung bestimmter Finanzinstrumentensysteme gefordert. Regelungsgegenstand ist vielmehr die Anerkennung anderer Finanzinstrumentensysteme, soweit die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten betroffen ist. Damit verpflichtet Art. 15 SLD-D den Emittenten faktisch dazu, einem Nominee die Rechtsausübung, beispielsweise im Rahmen einer Hauptversammlung, zu ermöglichen.253 Es handelt sich um eine weitere Ausnahme zu Art. 1 Abs. 2 SLD-D, wonach das Verhältnis zwischen Emittent und Rechtsinhaber (legal holder) nicht vom Anwendungsbereich der entworfenen Securities Law Directive erfasst ist.254 Allerdings wird der Emittent nicht verpflichtet, den Nominee als Aktionär bzw. Rechtsinhaber anzuerkennen.255 Lediglich die Ausübung der (Aktionärs-)Rechte ist ihm zu gewähren. Weiterhin müssen die Mitgliedstaaten nicht alle Regelungen hinsichtlich der Finanzinstrumentensysteme bedingungslos zum Schutz der Rechtsausübung anerkennen. Das jeweilige Finanzinstrumentensystem darf nur nicht per se dazu 250 Turing, Omnibus Accounts, S. 4; Payne, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 8 IV A S. 197 f.; vgl. Stapledon/Bates, CFILR 2000, S. 293 (311). 251 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 29-24 f.; vgl. Rachman/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 6.24. 252 Art. 13 Richtlinie 2007/36/EG; Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.2.2 S. 119 f. 253 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.2 S. 125, 5.3.2.1.2 S. 130. 254 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.2.2 S. 121, 5.3.2 S. 125 f., 5.3.2.1.1 S. 126; vgl. Goode/Kronke/McKendrick/Wool, TCL International Instruments & Commentary, 10. Chap. S. 682. 255 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.2.2 S. 120.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

führen, dass die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten verwehrt wird. Es steht den Mitgliedstaaten aber frei, Bedingungen an die Rechtsausübung zu knüpfen.256 Derartige Bedingungen können beispielsweise in Gestalt einer Publizitätspflicht geregelt sein, wie die Offenlegung der Nominee-Eigenschaft, die Bekanntgabe der Namen der Kontoinhaber, in deren Interesse der Nominee agiert, sowie deren Kontaktdaten oder die Anzahl der von diesen Kontoinhabern über den Nominee gehaltenen Finanzinstrumente.257 Aber auch eine Anknüpfung an inhaltliche Vorgaben zur Stimmrechtsausübung, wie einen Nachweis über die Interessen oder Instruktionen des Kontoinhabers, die Überschreitung eines Mindestwertes an Stimmrechten sowie die Gewährung eines direkten Stimmrechts trotz des Haltens der Finanzinstrumente durch einen Nominee, kann die Rechtsausübung bedingen.258 Die unspezifische Bezeichnung another jurisdiction deutet ferner darauf hin, dass nicht etwa nur die Rechtsordnungen der europäischen Mitgliedstaaten von Art. 15 SLD-D erfasst sind, sondern auch Drittstaaten der Rechtsausübungsschutz gewährt wird. Die weite Formulierung der ,anderen Rechtsordnung‘ soll eine Benachteiligung bei der Rechtsausübung aufgrund eines divergierenden Finanzinstrumentensystems global ausschließen. Aufgrund des expliziten Bezugs zu nationalen Regelungen des Emittierens von Finanzinstrumenten ist weiterhin unerheblich, ob die Finanzinstrumente, welche nach einem anderen Finanzinstrumentensystem gehalten werden, ausländischem oder inländischem Gesellschaftsrecht unterliegen.259 Beispielsweise darf einem Nominee N aus dem Staat B nicht die Ausübung der Rechte aus den im Staat A emittierten und gehaltenen Finanzinstrumenten verwehrt werden, wenn Staat A das Halten von Finanzinstrumenten durch einen Nominee nicht erlaubt.260 Art. 15 SLD-D bezweckt somit die Gewährleistung grenzüberschreitender Kompatibilität, auch zu Drittstaaten, sowie die Sicherstellung der Effektivität der Rechtsausübung. gg) Zwischenergebnis Die Rechte aus den Finanzinstrumenten sollen laut SLD-Consultation Document 2010 zwar dem letzten Kontoinhaber zustehen, die konkrete Ausgestaltung und die tatsächliche Zuweisung dieser Rechte obliegen jedoch den Mitgliedstaaten. Insbesondere die Anerkennung des Kontoinhabers als Rechtsinhaber durch den Emittenten ist von den Regelungen des nationalen Rechts abhängig. Art. 3 Abs. 1 256

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 29-22; Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.2.1.2 S. 131, 5.3.2.2.2 S. 132. 257 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.2.2.1 S. 131. 258 Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.2.2.1 S. 131. 259 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 29-17 f.; Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.3.2.1.1.1 S. 127. 260 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 29-25.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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lit. a SLD-D kommt damit kein eigenständiger Regelungsinhalt zu. Lediglich in Verbindung mit Art. 17 SLD-D und in Abhängigkeit der Ausgestaltung des nationalen Finanzinstrumentensystems wird zumindest die Ausübungskontrolle der upstream-Partizipationsrechte sowie der downstream-Vermögensrechte gewährt. Durch die Anerkennungskonstruktion wird im grenzüberschreitenden Finanzinstrumentengeschäft insofern eine Vereinheitlichung erreicht, als die Rechtsausübung nicht allein wegen des abweichenden Finanzinstrumentensystems verwehrt werden kann, wohl aber dürfen nationale Anforderungen gestellt werden. e) Dispositionsrecht Dem Kontoinhaber wird ein Recht auf Disposition zugestanden gemäß Art. 3 Abs. 1 lit. b SLD-D.261 Aufgrund der Definition der securities im Sinne von Anhang I Abschnitt C MiFID ist die grundsätzliche Disponibilität der auf dem Konto gutgeschriebenen Finanzinstrumente gegeben.262 Dennoch gilt es zu beachten, dass im Gegensatz zu Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D nicht die securities, sondern vielmehr die account-held securities den Regelungsgegenstand bilden. aa) Dispositionsmethoden Es sind folgende Dispositionsmöglichkeiten zu unterscheiden: die Abgabe der kontengehaltenen Finanzinstrumente, die Begründung sowie die Aufhebung eines Sicherungsrechts oder eines anderen beschränkten (dinglichen) Rechts an selbigen.263 Diese Dispositionen können prinzipiell nur mit Hilfe der sechs Methoden bewirkt werden.264 Diese werden in Art. 4 SLD-D geregelt und bestehen in der Gutschrifts- und Belastungsbuchung auf dem Finanzinstrumentenkonto (crediting and debiting of an account), der Eintragung eines Vermerks in ein Konto sowie dessen Aufhebung (earmarking), der Kontrollvereinbarung (control agreement) und der Vereinbarung eines Vertrages mit oder im Interesse des Kontoinhabers (an agreement with and in favour of). Wie diese Methoden im Einzelnen ausgestaltet sind, wird noch eingehend erörtert.265 An dieser Stelle soll die Gewährung des Dispositionsrechts lediglich vor dem Hintergrund der Kontoinhaberrechte betrachtet werden. 261

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6: the right to effect a disposition under one of the harmonised methods (cf. below). 262 Siehe B. VI. 1. a). 263 LCG, Second Advice 2008, S. 40; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,disposition‘ means to relinquish account-held securities (disposal), in particular for the purpose of a sale, to create security interests or other limited interests in account-held securities in favour of another person, or to relinquish security interests or other limited interests in account-held securities. 264 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6, 8, 10 f. 265 Siehe C. IV.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

bb) Inhaberschaft und Anforderungen Das SLD-Consultation Document 2010 sieht vor, dass dem Kontoinhaber das Dispositionsrecht zukommt, und zwar unabhängig davon, ob es sich um den letzten oder den ersten Kontoinhaber innerhalb der Buchungskette handelt. Mithin hat grundsätzlich jeder Kontoinhaber dieses Recht inne und daher die Möglichkeit eine Disposition vorzunehmen. Wenn beispielsweise an der Spitze einer Buchungskette der Zentralverwahrer Z steht und danach die kontoführenden Kontoinhaber KF I, KF II und KF III folgen bevor Kontoinhaber KI die Kette abschließt, kann theoretisch KF II ein Sicherungsrecht an den auf seiner Ebene gutgeschriebenen accountheld securities bestellen. Diese Regelung steht in vermeintlichem Gegensatz zu Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D, welcher die Zuweisung der Rechte aus den Finanzinstrumenten an den letzten Kontoinhaber präferiert bzw. zumindest einem Kontoinhaber in der Buchungskette diese Rechte zuweist.266 Weiterhin enthält Art. 3 Abs. 1 lit. b SLD-D scheinbar keine Regelungen zur Wirksamkeit des Dispositionsrechts oder gegen wen dieses Recht geltend zu machen ist.267 Auch Art. 17 SLD-D kann im Hinblick auf das Dispositionsrecht keine Regelung entnommen werden, da selbiger ausschließlich die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten betrifft. Die Beschränkung des Art. 3 Abs. 2 SLD-D, wonach die Ausübung des Dispositionsrechts durch einen Kontoinhaber, welcher zugleich als Kontoführer für einen Dritten agiert268, mit den Instruktionen dieses Dritten übereinstimmen muss, könnte einen Hinweis darauf geben.269 Folglich sind vor der Beantwortung dieser Frage die Voraussetzungen der Instruktion zu erörtern. cc) Zwischenfeststellung Zur genaueren Bestimmung des Dispositionsrechts ist die Rechtsausübungsregel des Art. 3 Abs. 2 SLD zu betrachten.

266

Dieser Gegensatz wird, wie noch zu zeigen ist, durch Art. 3 Abs. 2 SLD-D gelöst. Anders das Genfer Wertpapierübereinkommen, welches in Art. 9 Abs. 2 bestimmt, dass das Dispositionsrecht des Kontoinhabers gegenüber jedermann, insbesondere gegenüber Dritten, wirksam ist und gleichzeitig hinsichtlich der faktischen Ausübung eine Beschränkung auf den kontoführenden Vertragspartner besteht, vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 9-19. 268 Siehe C. III. 3. g). 269 Demgegenüber gewährt das Genfer Wertpapierübereinkommen gerade kein Instruktionsrecht, da die Mehrzahl der Dispositionen durch Verträge statt durch Instruktionen getätigt werden, Official Commentary Unidroit, Rn. 9-11. 267

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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f) Konvertierungs- und Kontowechselrecht Zudem sieht das SLD-Consultation Document 2010 in Art. 3 Abs. 1 lit. c ein Konvertierungs- und Kontowechselrecht vor. aa) Allgemeines Dieses Recht beinhaltet nicht die Disposition im Sinne von Art. 3 Abs. 1 lit. b SLD-D, sondern berechtigt den Kontoinhaber, Finanzinstrumente durch einen anderen Kontoführer oder auf andere Weise als durch einen Kontoführer zu halten.270 Dem Kontoinhaber wird ermöglicht, das kontengehaltene Finanzinstrumentensystem zu verlassen, indem er beispielsweise die Auslieferung der physischen Urkunden verlangen oder die Finanzinstrumente unmittelbar beim Emittenten halten kann.271 Vor diesem Hintergrund knüpft das Konvertierungsrecht nicht an die account-held securities, sondern an die realen Finanzinstrumente an. Das Kontowechselrecht befähigt den Kontoinhaber zum Abschluss eines neuen Kontovertrags für Finanzinstrumente sowie zur Neueröffnung eines solchen Kontos bei einem anderen Kontoführer.272 Aufgrund der Kosten, die im Rahmen eines Kontovertrags für den Kontoinhaber entstehen, ist dieses Recht nicht nur bedeutend für den Kontoinhaber, sondern auch für den Wettbewerb zwischen den Kontoführern. Möglicherweise bedarf es der ausdrücklichen Gewährung dieses Rechts aber nicht, wenn das Dispositionsrecht bereits ein Kontowechselrecht impliziert.273 In jedem Fall wird dem Kontoinhaber ein solches Recht gewährt, weshalb die Erörterung der Notwendigkeit einer expliziten Regelung in Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D vernachlässigt wird. Ferner stellt sich die Frage, ob ein Kontowechselrecht auch in den Mitgliedstaaten des transparenten Systems denkbar ist, da der Kontoinhaber dort unmittelbar ein Konto bei dem Zentralverwahrer unterhält. Auch in diesem System besteht jedoch die Möglichkeit eines nominee account, sodass ein Konto beim Zentralverwahrer nicht zwingend ist. Ein Kontowechselrecht ist demnach grundsätzlich auch im transparenten System angelegt.

270

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8: (c) the right to instruct the account provider to arrange for holding the securities with another account provider or otherwise than with an account provider, as far as permitted under the applicable law, the terms of the securities and, to the extent permitted by the national law, the account agreement and the rules of a securities settlement system. 271 Kronke, WM 2010, S. 1625 (1627 f.); LCG, Second Advice 2008, S. 40. 272 Ein solches Recht sieht das Genfer Wertpapierübereinkommen hingegen nicht vor, siehe Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.5.1 S. 101. 273 Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.5.1 S. 101.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

bb) Einschränkungen des Rechts aus Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D steht unter mehrfachem Vorbehalt.274 Ein Teil betrifft die grundsätzliche Anerkennung der Rechte, während der andere Teil die Möglichkeiten der mitgliedstaatlichen Ausgestaltung anbelangt. (1) Geltung der Vorbehalte Zunächst ist zu klären, ob sich die Vorbehalte tatsächlich auf Konvertierungs- und Kontowechselrecht erstrecken. Dazu lässt sich in systematischer Hinsicht argumentieren, dass beide Rechte durch ein ,oder‘ (or) getrennt sind und die Vorbehaltsregelung zusätzlich durch ein Komma abgetrennt ist, was eher dafür spricht, dass beide Rechte unter nachfolgenden Vorbehalten stehen. Die Bedeutung der beiden Rechte könnte demgegenüber eine andere Annahme rechtfertigen. Während das Kontowechselrecht dazu führt, dass der Kontoinhaber ein Konto bei einem anderen Kontoführer eröffnet, bewirkt das Konvertierungsrecht eine faktische Änderung des zur Anwendung kommenden Finanzinstrumentensystems. Die Auswirkungen des Kontowechselrechts sind damit marginal, während das Konvertierungsrecht von zentraler Bedeutung ist. Weiterhin kann in vergleichender Betrachtung das Genfer Wertpapierübereinkommen angeführt werden, welches zwar das Kontowechselrecht nicht explizit vorsieht, aber dennoch die gleichen Vorbehalte für das Konvertierungsrecht festlegt.275 Auch kann für die fehlende Erstreckung der Vorbehalte die Ansicht angeführt werden, wonach das Kontowechselrecht bereits von dem Dispositionsrecht erfasst ist, für welches gerade keine Einschränkungen gelten. Mithin ist davon auszugehen, dass die nachfolgenden Vorbehalte lediglich das Konvertierungsrecht betreffen. (2) Anerkennung des Rechts Zunächst hängt die Anerkennung des Rechts auf Verlassen des Finanzinstrumentensystems von den Bestimmungen des zur Anwendung kommenden Rechts (applicable law) ab. Das bedeutet, dass sich die (zwingende) Anerkennung eines Konvertierungsrechts durch das nach Kollisionsnorm anwendbare Recht bestimmt.276 Im Falle der Anwendung des englischen Rechts bestünde beispielsweise kein Recht des Kontoinhabers auf Konvertierung, da der Kontoinhaber im TrustSystem nicht Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten (legal owner) ist und daher auch nicht die Befugnis hat aus dem System auszutreten. Anders ist es in Belgien und Luxemburg. Dort kann der Kontoinhaber theoretisch die Bucheffekten gegen physische Urkunden tauschen und so das entsprechende System verlassen.277 274 275 276 277

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6, 8. Vgl. Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.5.1 S. 101. Siehe C. III. 3. d) cc) (1). Vgl. LCG, Comparative Survey 2006, 12.1. S. 172, 12.14. S. 178.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

111

Daneben können auch die Finanzinstrumente selbst die Anerkennung des Konvertierungsrechts begründen, indem die Bedingungen, unter welchen die Finanzinstrumente emittiert wurden, dies vorsehen. Die Bedingungen der XY Aktie können beispielsweise die Auslieferung und gegebenenfalls Ausstellung einer Urkunde in Kombination mit der physischen Eigenverwahrung der Aktien durch den Emittenten gestatten. In beiden Fällen sind die zur Umsetzung der späteren Richtlinie verpflichteten Mitliedstaaten gezwungen, das Recht auf Konvertierung anzuerkennen. (3) Regelung des Konvertierungsrechts durch die Mitgliedstaaten Neben die Anerkennung eines Konvertierungsrechts tritt die Regelung eines solchen durch die Mitgliedstaaten. In diesem Bereich sind drei Ebenen zu unterscheiden: die Regelung durch nationales Recht, der Kontovertrag und das Settlementsystem. Der Richtlinienentwurf überlässt es den Mitgliedstaaten, das Recht zur Wahl des Finanzinstrumentensystems in dem nationalen Rechtssystem zu etablieren oder auszuschließen. Dieses Regelungsgebiet kann auch an untere Ebenen delegiert werden, indem das Konvertierungsrecht nach mitgliedstaatlichen Regelungen gewährt wird, gleichzeitig aber die Möglichkeit besteht, dieses Recht auf vertraglicher Ebene im Rahmen des Kontovertrags oder der Settlementsystembedingungen auszuschließen.278 In Deutschland beispielsweise gewährt das Depotgesetz dem Kontoinhaber neben einem schuldrechtlichen auch einen dinglichen Anspruch auf die Auslieferung der effektiven Stücke.279 Im Falle einer Globalurkunde ist dieser Anspruch ausgeschlossen, sofern keine Pflicht zur Ausstellung von Einzelurkunden im Rahmen des der Emission zugrundeliegenden Rechtsverhältnisses besteht, was den Regelfall darstellt.280 Die Gewährung eines Anspruchs des Aktionärs auf Erstellung einer Urkunde über die Mitgliedschaft in der AG kann gemäß § 10 Abs. 5 AktG durch die Satzung der Emittenten-AG ausgeschlossen oder beschränkt werden.281 (4) Folge: Intransparenz Folge dieser Regelung ist, dass, soweit in dem Kontovertrag eines einzigen Kontoführers das Konvertierungsrecht ausgeschlossen ist, zugleich das Konvertierungsrecht für alle Buchungsebenen aufgehoben wird.282 Dies begründet sich durch 278 279

(205).

Vgl. LCG, Comparative Survey 2006, 12.1. S. 172, 12.14. S. 178. Böttcher, DepotG, § 6 Rn. 5, § 7 Rn. 1, § 8 Rn. 2; Mentz/Fröhling, NZG 2002, S. 201

280 Einsele, WM 2001, S. 7 (11); Einsele, in: MüKo, HGB, Depotgeschäft, Rn. 50; Hirte/ Knof, WM 2008, S. 7 (9). 281 Lange, in: Henssler/Strohn, Gesellschaftsrecht, § 10 Rn. 9; Solveen, in: Hölters, Aktiengesetz § 10 Rn. 4, 20 f.; Heider, in: MüKo, AktG, § 10 Rn. 61; Kölling, NZG 2000, S. 631 (633 f.). 282 Vgl. Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.5.2 S. 102.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

die zum Verlassen des Systems notwendige Legitimationskette zwischen letztem Kontoinhaber und Emittent. Sollte beispielsweise der Kontovertrag zwischen KF II und KF III das Konvertierungsrecht explizit ausschließen, wird die Kette an dieser Stelle unterbrochen und ein Anspruch des Kontoinhabers besteht nicht. Problematisch ist diese Folge vor allem hinsichtlich der Transparenz. Der letzte Kontoinhaber geht in diesem Beispiel von dem Bestand des Konvertierungsrechts aus und stellt erst durch Ausübung des Rechts fest, dass ihm selbiges tatsächlich nicht gewährt wird. Es ist für ihn nämlich nicht erkennbar, ob dieses Recht auf einer anderen Buchungsebene wirksam ausgeschlossen wurde. Vor dem Hintergrund der von der Kommission betonten Bedeutung der Kenntnis des Kontoinhabers von den Rechten, die er innehat und der Nutzungsmöglichkeit seiner Rechtsposition283 ist diese Regelung bedenklich. Die Auswirkungen dieses Transparenzmangels dürften dennoch gering sein, da das Konvertierungsrecht regelmäßig auf allen Ebenen ausgeschlossen sein wird. (5) Zwischenfeststellung Die Regelung des Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D bewirkt mithin, dass zumindest die Anerkennung eines nach anwendbarem Recht bestehenden Konvertierungsrechts in allen Mitgliedstaaten einheitlich vorgegeben ist. Dies bewirkt umgekehrt nicht, dass alle Mitgliedstaaten dieses Recht verpflichtend einführen müssen. Es bleibt den Mitgliedstaaten vielmehr unbenommen, das Konvertierungsrecht in ihrem nationalen Rechtssystem nicht zu gewähren bzw. die Gewährung des Rechts in das Ermessen der Kontoführer oder des Settlementsystems zu stellen.284 Die Transparenz der Kontoinhaberrechte wird dabei vernachlässigt. cc) Inhaberschaft und Ausübungsmöglichkeit der beiden Rechte Das Recht zur Konvertierung des kontengehaltenen Finanzinstrumentensystems, soweit ein solches besteht, sowie das Kontowechselrecht stehen, im Gegensatz zu Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D, jedem Kontoinhaber innerhalb der Buchungskette zu. Es könnte daher zu widersprüchlichen Rechtsausübungen kommen. Durch Art. 3 Abs. 2 SLD-D wird allerdings ein Bezug zum letzten Kontoinhaber hergestellt, indem eine Ausübung durch einen anderen Kontoinhaber von den Instruktionen des letzten Kontoinhabers abhängt. Diese Regelung hat mithin Auswirkungen darauf, wer faktischer Inhaber des Konvertierungs- und Kontowechselrechts ist und gegen wen der Kontoinhaber diese Rechte ausüben kann. Um diese Frage detailliert beantworten zu können, bedarf es einer Untersuchung der Instruktion.

283

Siehe C. III. 1. Vgl. zur Regelungstechnik Art. 15 SLD-D C. III. 3. d) ff) sowie die Definition der securities B. VI. 4., welche ebenfalls zwischen der Anerkennung und der Etablierung in das eigene Rechtssystem unterscheiden. 284

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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dd) Zwischenfeststellung Damit bleibt hinsichtlich des Rechts zur Konvertierung sowie zum Kontowechsel nach Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D festzustellen, dass das Konvertierungsrecht in den Mitgliedstaaten regelmäßig ausgeschlossen ist und damit faktisch keine Bedeutung hat. Die explizite Regelung des Kontowechselrechts kann vor dem Hintergrund des weitreichenden Dispositionsrechts als überflüssig betrachtet werden. Mithin ist der verbleibende Regelungsgehalt von Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D gering. g) Rechtsausübungsregel, Art. 3 Abs. 2 SLD-D Art. 3 Abs. 2 SLD-D sieht schließlich eine Regelung zur Ausübung des Konvertierungs- und Kontowechselrechts sowie des Dispositionsrechts vor, sofern der Kontoinhaber nicht der letzte Kontoinhaber ist. aa) Inhalt und Regelungszweck Instruktionen sind in mehreren Vorschriften des Entwurfs der Securities Law Directive von Bedeutung. Neben Art. 3 Abs. 2 SLD-D sind dies vor allem Art. 11 SLD-D, die Artt. 17 und 20 SLD-D sowie der Vermerk (earmarking) und die Kontrollvereinbarung (control agreement).285 Inhaltlich sieht Art. 3 Abs. 2 SLD-D vor, dass ein Kontoinhaber, welcher als Kontoführer agiert, Dispositions- sowie Konvertierungs- und Kontowechselrecht in Übereinstimmung mit den Instruktionen derjenigen Person ausüben muss, für welche er das Finanzinstrumentenkonto führt.286 Die Wirkung dieser Regelung ist vergleichbar mit der Rechtszuweisung, wie sie Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D präferiert, indem zunächst allen Kontoinhabern die Rechte aus Art. 3 Abs. 1 lit. b und c SLD-D zustehen, deren tatsächliche Ausübung aber durch die Instruktion des letzten Kontoinhabers bedingt wird. Das bedeutet, dass ein Kontoinhaber, welcher nicht der letzte Kontoinhaber ist, eine Disposition nur im Rahmen der Instruktion des mit ihm in Kontoverbindung stehenden Kontoinhabers und nicht auf Eigeninitiative hin vornehmen darf. Wenn der letzte Kontoinhaber KI A die auf seinem Finanzinstrumentenkonto gutgeschriebene XY Aktie disponieren will, muss er seinem Kontoführer KF I eine diesbezügliche Instruktion erteilen. Das Recht der übrigen Kontoinhaber beschränkt sich auf die Ausübung der Disposition in Erfüllung dieser Instruktion. KF I kann die auf seinem Finanzinstrumentenkonto mit dem Kontoführer KF II gutgeschriebenen Finanzinstrumente entsprechend nicht ohne eine Instruktion seines Kontoinhabers KI A abgeben. Andernfalls könnten die 285 Siehe zum Verhältnis der unterschiedlichen Regelungen zum Institut der Instruktion C. V. 2. b) aa). 286 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6: The national law should make sure that account holders which act in the capacity of account provider for a third person exercise the rights (b) and (c), above, in accordance with the instructions of that person.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Rechte auf jeder Ebene unterschiedlich ausgeübt werden. Mithin wird die oben angedeutete Problematik der sich widersprechenden Mehrfachausübung der Rechte an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten durch das Erfordernis der Instruktion verhindert. Sinn und Zweck beider Regelungen ist es, dem letzten Kontoinhaber zumindest die finale Kontrolle über die Ausübung der Rechte zu gewähren, unabhängig davon, ob er Rechtsinhaber der realen Finanzinstrumente ist.287 Diese Regelung bewirkt mithin die Zentralisierung auf den letzten Kontoinhaber, welcher aufgrund der Instruktionsbindung der anderen Kontoinhaber die faktische Entscheidungsgewalt besitzt288 und daher als primärer Inhaber der Rechte aus Art. 3 Abs. 1 lit. b und c SLD-D anzusehen ist. Zugleich trägt diese Regelung zur Integrität des kontengehaltenen Systems bei, indem die Ausübung der Rechte letztlich von einer Person gesteuert wird.289 bb) Rechtliche Qualifikation der Instruktion Weiterhin ist die rechtliche Qualifikation der Instruktion im Sinne von Art. 3 Abs. 2 SLD-D zu erörtern. Eine Instruktion könnte einerseits eine Willenserklärung sein, andererseits eine rechtsgeschäftsähnliche Handlung. Es könnte sich aber auch um eine dem deutschen Recht vergleichbare Weisung (§§ 665, 675 BGB) handeln oder die Anforderungen einer bürgerlich-rechtlichen Anweisung nach § 873 BGB, gegebenenfalls analog, erfüllen.290 Der Begriff der Instruktion wird weder definiert noch werden Anforderungen an Inhalt oder Form im Rahmen der entworfenen Securities Law Directive gestellt.291 Dies erfolgt in Übereinstimmung mit dem funktionalen Ansatz des Richtlinienentwurfs mit der Folge, dass die Mitgliedstaaten die rechtlichen Anforderungen an die Instruktion selbst regulieren. cc) Wirkung der Instruktion hinsichtlich Dispositions-, Konvertierungs- und Kontowechselrecht Die besondere Verbindung der Instruktion zum Dispositions-, Konvertierungsund Kontowechselrecht ist an dieser Stelle vor dem Hintergrund der bereits angesprochenen Folgen für Inhaberschaft und Ausübungsmöglichkeiten der oben genannten Rechte zu analysieren.

287 288 289 290 291

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8 f. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-8. Canaris, Bankvertragsrecht Rn. 2013; Langenbucher, in: MüKo, HGB, § 363 Rn. 35. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-11.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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(1) Inhaberschaft und Ausübungsmöglichkeit Die Beschränkung durch Art. 3 Abs. 2 SLD-D besagt hinsichtlich des Dispositionsrechts, dass dessen Ausübung durch einen Kontoinhaber, welcher als Kontoführer für einen Dritten agiert, in Übereinstimmung mit den Instruktionen dieses Dritten erfolgen muss.292 Daraus ergibt sich, dass eine Disposition durch einen anderen Kontoinhaber von den Instruktionen des letzten Kontoinhabers abhängt. Folglich ist ausschließlich der letzte Kontoinhaber uneingeschränkt zur Disposition der account-held securities in der Lage.293 Den übrigen Kontoinhabern bleibt das instruktionsabhängige Ausübungsrecht. Dadurch wird das zunächst allen Kontoinhabern gewährte Dispositionsrecht im Nachhinein auf den letzten Kontoinhaber und dessen Instruktionen zentralisiert. Auch hinsichtlich des Konvertierungs- sowie Kontowechselrechts sieht das SLD-Consultation Document 2010 vor, dass die Rechtsausübung durch einen anderen Kontoinhaber nur im Rahmen der Instruktionen des letzten Kontoinhabers möglich ist. Weiterhin lässt sich aus dem Erfordernis der Instruktion schließen, dass die Ausübung der Rechte auf das jeweilige Kontoinhaber-Kontoführer-Verhältnis beschränkt ist294, denn die Instruktion kann ausschließlich gegenüber dem entsprechenden Kontoführer erteilt werden. Die Ausübungsbeschränkung auf den jeweiligen Kontoführer ergibt sich überdies aus der Involvierung unterschiedlicher Buchungsebenen, welche die Identität der Personen auf anderen Ebenen grundsätzlich nicht preisgeben. (2) Rechtsgewährung zugunsten des Kontoinhabers Problematisch an der Gewährung des Dispositions-, Konvertierungs- und Kontowechselrechts erscheint, dass selbige dem letzten Kontoinhaber und nicht notwendigerweise dem Rechtsinhaber der realen Finanzinstrumente zugeschrieben werden. Diese Problematik wird für das Konvertierungsrecht durch die umfangreichen Ausnahmemöglichkeiten nach Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D relativiert. Diese Ausnahmen bieten ein ausreichendes Korrektiv für entgegenstehende Rechte des legal holders der Finanzinstrumente. Das nationale Recht kann das Konvertierungsrecht des letzten Kontoinhabers ausschließen und so einem Konflikt mit dem tatsächlichen Rechtsinhaber ausweichen, sollten letzter Kontoinhaber und Rechtsinhaber nicht identisch sein. Für das Dispositionsrecht besteht hingegen keine Abweichungsmöglichkeit nach mitgliedstaatlichem Recht. Allerdings ist die Unterscheidung zwischen den Rechten an den Finanzinstrumenten und den Rechten an den kontengehaltenen Finanzin292

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8. Vgl. Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.4.2 S. 99 f. 294 Dies verdeutlicht sich noch im Zusammenhang mit Art. 11 SLD-D, wonach der Kontoführer ausschließlich zur Befolgung der Instruktionen seines Kontoinhabers verpflichtet ist, C. V. 2. b). 293

116

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

strumenten hervorzuheben. Das Dispositionsrecht wird ausschließlich in Bezug auf account-held securities, nicht hingegen für die realen Finanzinstrumente, gewährt. Dies hat zur Folge, dass der Kontoinhaber lediglich über die kontengehaltenen Finanzinstrumente disponieren kann, wodurch ein Eingriff in die Rechte des Inhabers der realen Finanzinstrumente erst einmal ausgeschlossen wird. Mithin entsteht durch die Zuweisung des Dispositionsrechts, zu welchem im weiteren Sinne auch das Kontowechselrecht zählt, an den letzten Kontoinhaber keine Gefährdung der Rechte des Rechtsinhabers. Das Dispositionsrecht über account-held securities wird, im Unterschied zu den Rechten aus den Finanzinstrumenten, tatsächlich vorbehaltlos dem letzten Kontoinhaber gewährt.295 Der letzte Kontoinhaber erhält das Recht, im Rahmen der noch eingehend zu erörternden sechs Methoden kontengehaltene Finanzinstrumente zu disponieren, ohne dass nationale Vorschriften dies beschränken könnten. Das Dispositionsrecht bildet damit das fundamentale Mindestrecht des Richtlinienentwurfs. Infolgedessen ist die Bestimmung des Regelungsinhalts der account-held securities entscheidend, um die Bedeutung dieses Rechts vollständig zu erfassen.296 (3) Zwischenfeststellung Somit bleibt festzustellen, dass die Instruktion die Ausübung der Rechte beschränkt, wodurch einerseits eine Mehrfachausübung verhindert, andererseits die Ausübung der Rechte auf das jeweilige Kontoinhaber-Kontoführer-Verhältnis begrenzt wird. Für die Beziehung zum Rechtsinhaber (legal holder) kommt es auf die inhaltliche Bestimmung der account-held securities an. dd) Feststellung zur Instruktion Die Instruktion ist mithin wesentlich für die Fokussierung auf den letzten Kontoinhaber und entscheidendes Element der Gewährung des Dispositionsrechts in Form des von dem Entwurf regulierten Mindestrechts. Die rechtliche Ausgestaltung der Instruktion obliegt dem mitgliedstaatlichen Recht. h) Feststellung: Mindestrechte Zu den drei Kategorien der Kontoinhaberrechte bleibt festzustellen, dass die Rechte an den Finanzinstrumenten nicht von der geplanten Richtlinie erfasst werden, während die Rechte aus den Finanzinstrumenten auf die Kontrolle der Ausübungsund Erlangungsrechte beschränkt sein kann. Dem letzten Kontoinhaber werden folglich weniger Rechte gewährt, als es zunächst den Eindruck macht. Die Ausübungs- und Erlangungsrechte sind von der Anerkennung der Rechtsinhaberschaft 295 296

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-18; Voß, EWS 2010, S. 209 (210). Siehe C. VI.

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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seitens des Emittenten abhängig. Dem letzten Kontoinhaber bleibt als Mindestrecht ein Ausübungskontrollrecht nach Art. 17 SLD-D, wenn er nicht selbst der Rechtsinhaber der Finanzinstrumente ist. Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D allein gewährt dem (letzten) Kontoinhaber demnach keine Rechte. Auch die Rechte an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten suggerieren mehr als sie letztlich gewähren. Das Konvertierungsrecht kann durch mitgliedstaatliche Regelungen vollständig abbedungen werden, sodass Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D ebenfalls eine bloße Hülle darstellt. Lediglich das Dispositionsrecht der kontengehaltenen Finanzinstrumente (account-held securities) sowie das Kontowechselrecht werden tatsächlich und vorbehaltlos gewährt. Aufgrund der Instruktionsregelung obliegt die Kontrolle hinsichtlich deren Ausübung wiederum dem letzten Kontoinhaber. Die Mindestrechte des letzten Kontoinhabers bestehen folglich in einer Ausübungskontrolle der Rechte aus den Finanzinstrumenten, einem Dispositionsrecht über kontengehaltene Finanzinstrumente sowie einem Kontowechselrecht in Bezug auf diese Finanzinstrumente. 4. Die Gewährung weiterer Rechte durch die Mitgliedstaaten Die Regelung in Art. 3 Abs. 1 SLD-D ist, wie bereits erwähnt, nicht abschließend. Es wird den Mitgliedstaaten freigestellt, dem Kontoinhaber zusätzliche Rechte zu gewähren und insoweit von den vereinheitlichten Mindestrechten abzuweichen. a) Sinn und Zweck dieser Regelung Die Gewährung von zusätzliche Rechten folgt aus dem funktionalen Ansatz der geplanten Richtlinie. Um der Systemneutralität als Teilaspekt dieses Ansatzes gerecht zu werden, muss den Mitgliedstaaten ausreichend Regelungsfreiraum zur Beibehaltung des mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensystems gewährt werden. Nur durch diese Freiräume können die unterschiedlichen Systeme nebeneinander bestehen, ohne dass es zu gravierenden Eingriffen in das mitgliedstaatliche Recht kommt. Sinn und Zweck von Art. 3 Abs. 1 SLD-D ist mithin, durch die Bewilligung weiterer Rechte des Kontoinhabers die Individualität der mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen zu schützen. b) Beispiele für weitere Rechte des Kontoinhabers Die Mitgliedstaaten können dem (letzten) Kontoinhaber weitere Rechte in Form von Eigentum bzw. Miteigentum an den Finanzinstrumenten gewähren.297 Die 297

Vgl. Thévenoz, Research Paper No. 170, V C S. 45.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

konkrete Ausgestaltung der Eigentümerstellung, insbesondere die Unterscheidung zwischen Eigentum an körperlichen und unkörperlichen Finanzinstrumenten wie auch deren Begründung und Wirksamkeit, wird national und damit unterschiedlich geregelt. Im Zusammenhang mit dem Eigentum an den Finanzinstrumenten ist auch die Rechtsinhaberschaft zu sehen. Die Rechtsposition des Aktionärs, Anleihegläubigers oder sonstigen Rechtsinhabers kann ebenfalls ein weiteres Recht darstellen, wobei vor allem die Berechtigung zur Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten von Bedeutung ist.298 Durch die Qualifizierung als weiteres Recht ist der Ausübungsberechtigte innerhalb der Mitgliedstaaten unter Umständen nicht identisch, da das mitgliedstaatliche Recht diese Stellung unterschiedlichen Kontoinhabern zuweisen kann. Diese Folge soll durch die Regelungen des Art. 17 SLD-D sowie Art. 3 Abs. 2 SLD-D abgeschwächt werden, indem der letzte Kontoinhaber zumindest die Entscheidungsgewalt über die Ausübung der Rechte innehat. Unabhängig von diesen bereits eingehend erörterten Rechten besteht auch die Möglichkeit, dem (letzten) Kontoinhaber gänzlich andere Rechte zu gewähren, etwa ein Recht zur Aufrechnung oder zum Netting, vor allem im Insolvenzfall, gegen Ansprüche des Emittenten oder dergleichen.299 Eine Begrenzung der weiteren Rechte wird von der geplanten Richtlinie nicht vorgenommen. c) Verhältnis zu den Regelungen des Richtlinienentwurfs Hinsichtlich der weiteren Rechte des Kontoinhabers stellt sich die Frage, inwieweit die Vorschriften der geplanten Richtlinie für diese zusätzlichen Rechte gelten. Insbesondere die noch eingehend zu erörternden Vorschriften zur Erlangung und Disposition kontengehaltener Finanzinstrumente im Wege der Gutschrift nach Art. 4 Abs. 1 SLD-D sind hierbei von Bedeutung. Das SLD-Consultation Document 2010 enthält zwar keine ausdrückliche Regelung dieser Problematik, bei systematischer Auslegung ist allerdings zu beachten, dass die Gewährung weiterer Rechte zusammen mit den Mindestrechten einheitlich in Art. 3 Abs. 1 SLD-D geregelt wird. Diesbezüglich ist der Zusammenhang der Rechte mit der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto entscheidend. Weiterhin wäre eine Regelung, welche beispielsweise den rechtlichen Charakter der Position des Kontoinhabers nicht nach den gleichen Regelungen transferiert wie die vereinheitlichten Rechte, im Hinblick auf das Harmonisierungsziel der Rechtssicherheit problematisch. Daher unterliegen die zusätzlichen Rechte den gleichen Regelungen wie die übrigen Rechte des Art. 3 Abs. 1 SLD-D.300 298

Vgl. Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (453). LCG, Comparative Survey 2006, S. 419 ff. 300 Vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 9-28. 299

III. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoinhabers

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d) Aspekte der Rechtssicherheit Die Gewährung weiterer Rechte ist, wie bereits ausgeführt, zur systemneutralen Ausgestaltung der geplanten Richtlinie erforderlich und wesentliche Bedingung des funktionalen Ansatzes. Für das Harmonisierungsziel der Rechtssicherheit könnte diese Regelung hingegen hinderlich sein. Die Kommission argumentiert, dass ein Kontoinhaber genau wissen müsse, welche Rechte er erlangt, um selbige wahrnehmen zu können.301 Die Mindestrechte garantieren dem Kontoinhaber zwar in der Theorie eine sichere Basis, indem zumindest die wesentlichen Rechte einheitlich gewährt werden. Rechte, welche sich der Kenntnis des Kontoinhabers entziehen, sind hingegen schwerlich auszuüben. Das Erkennen zusätzlicher Rechte erfordert präzise Kenntnisse des jeweiligen nationalen Rechts. Für die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten nach Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D ist beispielsweise die Rechtsinhaberschaft von entscheidender Bedeutung. Wird dem letzten Kontoinhaber die Rechtsinhaberschaft der Finanzinstrumente nach nationalem Recht nicht gewährt, bleibt selbigem lediglich die Ausübungskontrolle nach Art. 17 SLD-D. Die Qualifikation der Rechtsinhaberschaft als weiteres Recht führt mithin zu Rechtsunsicherheiten hinsichtlich der konkreten Ausübungsberechtigung. e) Zwischenfeststellung Es bleibt somit festzuhalten, dass eine nicht abschließende Regelung zwar aufgrund des funktionalen Ansatzes zwingend ist, Rechtssicherheit in Bezug auf diese zusätzlichen Rechte aber nicht erzielt wird. 5. Begrenzung der Rechte Weiterhin sieht Art. 3 Abs. 3 SLD-D vor, dass im Zuge der Begründung eines Sicherungsrechts oder eines anderen beschränkten (dinglichen) Rechts an kontengehaltenen Finanzinstrumenten die Möglichkeit besteht, die Rechte des sicherungsnehmenden Kontoinhabers nicht in vollem Umfang zu gewähren.302 Das kontengehaltene Finanzinstrument dient im Falle eines Sicherungsrechts der Absicherung einer Verbindlichkeit. Die Rechte aus diesen Finanzinstrumenten stehen hingegen grundsätzlich weiterhin dem Sicherungsgeber zu.303 Daher dürfen die kontengehaltenen Finanzinstrumente nicht der uneingeschränkten Disposition des sicherungsnehmenden Kontoinhabers unterliegen, wodurch selbiger die Finanzin301

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7: In case of acquisition of a security interest or other limited interest in account-held securities the national law of should be able to restrict the rights (a)-(c), above. 303 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 29. 302

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

strumente an einen anderen Kontoinhaber transferieren oder aber das System der kontengehaltenen Finanzinstrumente verlassen und damit die Rechte des Sicherungsgebers gefährden bzw. vereiteln könnte. Dem sicherungsnehmenden Kontoinhaber kann mithin die Instruktionsausübung nach Art. 11 Abs. 2 lit. b SLD-D aberkannt werden.304 Beispielsweise wird im Falle eines Pfandrechts die Ausübung der Stimmrechte gewöhnlich nicht dem Pfandnehmer, sondern dem Pfandgeber gewährt.305 Demzufolge sind die Rechte des pfandnehmenden letzten Kontoinhabers aus Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D im Hinblick auf das Stimmrecht beschränkbar. Art. 3 Abs. 3 SLD-D enthält keine inhaltlichen Vorgaben, sondern überlässt die Beschränkung der Rechte des sicherungsnehmenden Kontoinhabers vollständig den Mitgliedstaaten.306 Folglich sind diese Beschränkungen in den Mitgliedstaaten unterschiedlich ausgestaltet, weshalb der Kontoinhaber im Falle eines Sicherungsrechts oder eines anderen beschränkten (dinglichen) Rechts nicht ohne weiteres erkennen kann, welche Rechte ihm als sicherungsnehmendem Kontoinhaber zustehen und welche nicht. Auch für den Sicherungsgeber ist nicht offensichtlich, welche Rechte er ausüben kann, respektive darf, und unter welchen Bedingungen. Mithin führt die Regelungsfreiheit der Mitgliedstaaten zu erheblichen Rechtsunsicherheiten.

6. Feststellung zur Gutschrift auf der Ebene des Kontoinhabers Hinsichtlich der Gutschrift auf der Ebene des Kontoinhabers ist damit festzustellen, dass dem (letzten) Kontoinhaber deutlich weniger Rechte verbindlich gewährt werden, als Art. 3 Abs. 1 SLD-D suggeriert. Zentrale Aspekte, wie die gesellschaftsrechtlichen Teilhaberechte eines Aktionärs gegen den Emittenten, werden nicht vereinheitlicht.307 Die Gewährung von Rechten an den Finanzinstrumenten wird vollständig durch das mitgliedstaatliche Recht reguliert und auch das Konvertierungsrecht wird entscheidend vom nationalen Recht geprägt. Die Rechte aus den Finanzinstrumenten werden nicht abschließend zugewiesen, womit weitgehende Regelungsfreiräume verbunden sind. Hinsichtlich des Ausübungs(kontroll)-, Dispositions- sowie des Kontowechselrechts werden zwar verbindliche Regelungen etabliert, aber auch diese gewähren den Mitgliedstaaten bei der konkreten Ausgestaltung Regelungsfreiräume und damit Abweichungsmöglichkeiten. Dem funktionalen Ansatz entsprechend sind demnach wohl keine Änderungen des mitgliedstaatlichen Rechts erforderlich, da die Bestimmungen bereits geltendem Recht entsprechen. Dies bedeutet aber auch, dass die Gewährung der Mindestrechte keine Rechtssicherheit im grenzüberschreitenden Bereich erzielen kann. Die Regelungsfreiräume des mitgliedstaatlichen Rechts überlagern die Mindestrechte des SLDConsultation Document 2010. 304 305 306 307

Siehe C. V. 2. b) cc). Vgl. Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.6 S. 103. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 9-32. Vgl. Montani, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 11 S. 254.

IV. Harmonisierte Methoden für Erlangung und Disposition

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IV. Harmonisierte Methoden für Erlangung und Disposition Die Gutschrift ist eine von insgesamt sechs harmonisierten Methoden zur Erlangung und Disposition von kontengehaltenen Finanzinstrumenten, Sicherungsrechten und sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechten. Im Einzelnen sind dies neben der Gutschrift die Belastungsbuchung auf einem Finanzinstrumentenkonto (crediting and debiting of an account), die Eintragung und die Löschung eines Vermerks in einem Finanzinstrumentenkonto (earmarking), die Kontrollvereinbarungen (control agreement) sowie die Vereinbarungen mit und im Interesse des Kontoinhabers (an agreement with and in favour of).308 Ziel des SLD-Consultation Document 2010 ist es nicht, den rechtlichen Charakter der Disposition und Erlangung in Form von Eigentum, Sicherungsrecht und beschränktem (dinglichen) Recht zu harmonisieren, sondern vielmehr über die Vereinheitlichung vorgegebener Methoden Rechtssicherheit zu erzielen.309 Es soll entsprechend dem funktionalen Ansatz nicht in das mitgliedstaatliche Recht eingegriffen werden und dennoch eine vereinheitlichte Basis entstehen, welche Rechtssicherheit begründet. 1. Unterscheidung in book-entry und non-book-entry Die sechs Methoden können in book-entry und non-book-entry differenziert werden. Das Unterscheidungsmerkmal liegt in der Erforderlichkeit eines Eintrages auf dem Finanzinstrumentenkonto.310 Während Gutschrift, Belastungsbuchung und Vermerk durch den Kontoeintrag kenntlich gemacht werden, bedarf es eines solchen bei der Kontrollvereinbarung sowie der Vereinbarung mit und im Interesse des Kontoinhabers nicht.311 Das Eintragungserfordernis der book-entry-Methoden bedingt eine technische Änderung auf dem Finanzinstrumentenkonto, welche infolge der dabei hinterlassenen Spuren eine visualisierende Wirkung aufweist.312 Der Eintrag auf dem Finanzinstrumentenkonto ist hingegen nicht gleichzustellen mit der Gutschrift und der Belastung, welche lediglich als eine Form des Eintrages auf dem Finanzinstrumentenkonto anzusehen sind. 2. Die einzelnen Methoden Die einzelnen Methoden sind in Art. 4 Abs. 1 und 5 SLD-D genannt. 308

Siehe Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 5.3.3. S. 34. Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.3 S. 146; Thévenoz, Research Paper No. 170, V C S. 45. 310 Lehmann, Finanzinstrumente, § 20 V 7 S. 414. 311 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 11. 312 LCG, Second Advice 2008, S. 46. 309

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

a) Gutschriften auf dem Finanzinstrumentenkonto (crediting of an account) Die im Rahmen dieser Arbeit relevante Methode ist die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto. Die Erteilung einer Gutschrift ist laut Definition des SLDConsultation Document 2010 das Hinzufügen kontengehaltener Finanzinstrumente zu einem Finanzinstrumentenkonto.313 Die Erlangung wird hingegen definiert als der Empfang von kontengehaltenen Finanzinstrumenten oder Sicherungsrechten sowie sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechten an selbigen.314 Die Gutschrift kann demnach neben dem vollen Recht (Eigentum, Miteigentum, securities entitlement, usw.) auch Sicherungsrechte (Pfandrecht, Hypothek, Grundschuld, usw.) und andere beschränkte (dingliche) Rechte (Nießbrauch und dergleichen) umfassen.315 Die Betrachtung dieser beiden Definitionen verdeutlicht, dass eine Gutschrift zwar ausschließlich auf kontengehaltene Finanzinstrumente lauten kann, zugleich aber nicht zwingend eine Übertragung der vollen Rechtsposition beinhaltet, sondern auch ein Pfandrecht an den account-held securities durch Gutschrift erlangt werden kann. Der Wortlaut des Art. 4 Abs. 1 SLD-D weicht davon geringfügig ab, indem Bezug zur Erlangung kontengehaltener Finanzinstrumente sowie beschränkter (dinglicher) Rechte an selbigen genommen wird, während die Definition der Erlangung zusätzlich die Begründung eines Sicherungsrechts benennt.316 Ein inhaltlicher Unterschied dürfte sich daraus zwar nicht ergeben, dennoch führt diese Abweichung zu Unklarheiten und wäre durch eine Angleichung vermeidbar. b) Belastungsbuchungen auf dem Finanzinstrumentenkonto (debiting of an account) Die Erteilung einer Belastungsbuchung wird als das Reduzieren kontengehaltener Finanzinstrumente von einem Finanzinstrumentenkonto definiert.317 Die Belastung bildet mithin das Gegenstück der Gutschrift. Beide fallen unter den Oberbegriff der Buchung. Die Belastungsbuchung ist spiegelbildlich relevant für die Abgabe der kontengehaltenen Finanzinstrumente, die Bestellung eines Sicherungsrechts oder sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechts sowie die Aufhebung dieses Siche-

313 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,crediting‘ means the adding of accountheld securities to a securities account. 314 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,acquisition‘ means the receiving of account-held securities or of a security interest or other limited interest therein. 315 LCG, Second Advice 2008, S. 64; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.3 S. 145. 316 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9: The national law should provide for acquisitions and dispositions of account-held securities and limited interests therein to be effected by crediting an account and debiting an account respectively. 317 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,debiting‘ means the subtracting of account-held securities from a securities account.

IV. Harmonisierte Methoden für Erlangung und Disposition

123

rungsrechts oder des sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechts.318 Die Abgabe ebenso wie die Bestellung des Sicherungsrechts bewirkt eine Änderung des Bestandes der account-held securities, indem sich die kontengehaltenen Finanzinstrumente reduzieren. Die Aufhebung eines Sicherungsrechts betrifft die Konstellation, dass der sicherungsnehmende Kontoinhaber die gutgeschriebenen Finanzinstrumente wieder abgeben muss. Hinsichtlich der Sicherungsrechte sind die Regelungen der Finanzsicherheitenrichtlinie zu beachten, welche unter anderem Bestimmungen zur Bestellung, Anerkennung, Disposition und Verwertung vorsieht319, weshalb es zu Überschneidungen kommt. c) Eintragung eines Vermerks in ein Finanzinstrumentenkonto (earmarking) Die dritte Methode zur Erlangung und Disposition ist die Eintragung eines Vermerks (earmarking) nach Art. 4 Abs. 5 lit. a SLD-D. Ein solcher Vermerk ist laut Definition des SLD-Consultation Document 2010 ein Eintrag in das Finanzinstrumentenkonto zugunsten einer anderen Person, einschließlich des Kontoführers, mit Bezug zu den kontengehaltenen Finanzinstrumenten.320 Die Besonderheit des Vermerks besteht in seiner akzessorischen Verbindung zu einer entsprechenden Gutschrift.321 Dabei ist der Eintrag in Bezug auf bestimmte kontengehaltene Finanzinstrumente von einem Vermerk über das Finanzinstrumentenkonto zu unterscheiden.322 Der Eintrag bewirkt nach dieser Definition entweder, dass der Kontoführer die Instruktionen seines entsprechenden Kontoinhabers in Bezug auf account-held securities nicht mehr ohne die Zustimmung der anderen Person befolgen darf323 oder dass der Kontoführer324 durch den Eintrag im Finanzinstrumentenkonto verpflichtet 318 LCG, Second Advice 2008, S. 40; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,disposition‘ means to relinquish account-held securities (disposal), in particular for the purpose of a sale, to create security interests or other limited interests in account-held securities in favour of another person, or to relinquish security interests or other limited interests in account-held securities. 319 Art. 4-8 Finanzsicherheitenrichtlinie. 320 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,earmarking‘ means an entry in a securities account made in favour of a person, including the account provider, other than the account holder in relation to account-held securities, which, under the account agreement, a control agreement, the rules of a securities settlement system or the applicable law, has either or both of the following effects […]. 321 LCG, Second Advice 2008, S. 61. 322 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.3.2 S. 75. 323 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: that the account provider is not permitted to comply with any instructions given by the account holder in relation to the account-held securities as to which the entry is made without the consent of that person. 324 Die Richtlinie verwendet an dieser Stelle zwar die Bezeichnung des Intermediärs, allerdings dürfte es sich dabei wohl um ein redaktionelles Versehen handeln.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

wird, die Instruktionen der anderen Person hinsichtlich der jeweiligen kontengehaltenen Finanzinstrumente zu befolgen.325 Diese Wirkungen werden entsprechend als positive bzw. negative Kontrolle bezeichnet und können auch beide zugleich durch einen solchen Eintrag herbeigeführt werden.326 Welche dieser Wirkungen dem Vermerk im Einzelfall zukommen, bestimmt sich durch den Kontovertrag (account agreement), die Kontrollvereinbarung (control agreement), die Regelungen des Settlementsystems (securities settlement system) oder durch das zur Anwendung kommende Recht (applicable law). Der Eintrag auf dem Finanzinstrumentenkonto im Rahmen einer Disposition, etwa zur Begründung eines Sicherungsrechts, erfolgt gemäß Art. 3 Abs. 2 i.V.m. Art. 3 Abs. 1 lit. b SLD-D im Wege der Instruktion des letzten Kontoinhabers.327 Wie dieser formale Eintrag auf dem Finanzinstrumentenkonto erfolgen soll und welche Anforderungen an den Vermerk zu stellen sind, bleibt hingegen ungeregelt.328 Der Vermerk ist von der Gutschrift zu unterscheiden. Der Vermerk dient zwar der Kenntlichmachung einer Kontrolländerung in Bezug auf die kontengehaltenen Finanzinstrumente, bewirkt demgegenüber aber keine Änderung der Gutschrift.329 Es handelt sich vielmehr um eine Art Hinweis auf eine Änderung der mit der Gutschrift verbundenen Rechte, vor allem in Bezug auf die Instruktion. d) Löschung des Vermerks (earmarking) Die Löschung eines Vermerks stellt, ähnlich wie die Belastungsbuchung, das spiegelbildliche Gegenstück zur Eintragung eines Vermerks in ein Finanzinstrumentenkonto (earmarking) dar. Die Löschung des Vermerks bewirkt demnach die Aufhebung der durch den Vermerk begründeten positiven und/oder negativen Kontrolle. Wurde im Rahmen des Vermerks beispielsweise die Instruktionsbefolgungspflicht des Kontoführers hinsichtlich der Instruktionen seines Kontoinhabers von der Zustimmung der anderen Person abhängig gemacht, dann bewirkt die Löschung eine Wiederherstellung der Instruktionsbefolgung des Kontoinhabers, ohne die Erforderlichkeit einer Zustimmung. Wurde durch die Eintragung des Vermerks hingegen eine Verpflichtung des Kontoführers zur Befolgung der Instruktionen der 325

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: that the relevant intermediary is obliged to comply with any instructions given by that person in relation to the account-held securities as to which the entry is made in such circumstances and as to such matters as may be provided by the account agreement, a control agreement or the rules of a securities settlement system, without any further consent of the account holder. 326 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.3 S. 142; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 12-23; vgl. Thévenoz, Research Paper No. 170, VI B S. 60. 327 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 12-25. 328 Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (199); Clifford Chance, Securities Law Directive, S. 1 (2); vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 12-25. 329 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.2 S. 141.

IV. Harmonisierte Methoden für Erlangung und Disposition

125

anderen Person etabliert, so erlischt diese Verpflichtung aufgrund der Löschung der Eintragung. Wurden als dritte Möglichkeit der anderen Person sowohl positive als auch negative Kontrolle gewährt, dann werden selbige in Folge der Löschung des Vermerks wieder aufgehoben. Der Löschung kommt somit eine eigenständige Bedeutung zu, welche inhaltlich durch den Vermerk bzw. dessen Wirkung bedingt ist. e) Kontrollvereinbarung (control agreement) Die Kontrollvereinbarung nach Art. 4 Abs. 5 lit. b SLD-D bezeichnet einen Vertrag zwischen Kontoinhaber, Kontoführer und einer dritten Person in Bezug auf kontengehaltene Finanzinstrumente, wobei die Wirkungen denjenigen des Vermerks entsprechen.330 Das bedeutet, durch die Kontrollvereinbarung wird die positive oder negative Kontrolle einer anderen Person festgelegt. Hintergrund dieser Regelung ist die in der Finanzsicherheitenrichtlinie festgelegte Kontrollerlangung der begünstigten Person zur wirksamen Errichtung eines Sicherungsrechts in Form von Lieferung, Transfer, Halten, Registrieren oder auf andere Weise ausgewiesene Besitzerlangung.331 Neben dem von der geplanten Richtlinie favorisierten Dreiparteienvertrag ist auch ein Zweiparteienvertrag möglich, sofern das anwendbare Recht (applicable law) dies vorsieht. Während beim Dreiparteienvertrag Kontoinhaber, Kontoführer und die dritte Person die Parteien bilden, schließt der Kontoinhaber beim Zweiparteienvertrag lediglich mit einem von beiden den Vertrag.332 In der Konstellation der Vereinbarung zwischen Kontoinhaber und Kontoführer handelt es sich wohl um einen Vertrag zugunsten Dritter.333 Demgegenüber ist die vertragliche Vereinbarung zwischen Kontoinhaber und dem Dritten komplizierter, da die Kontrollvereinbarung im Wesentlichen Pflichten des Kontoführers betrifft, sodass es seiner Einbeziehung, zumindest in Form der Anzeige, bedarf.334 Der Unterschied zwischen der Kontrollvereinbarung und dem Vermerk liegt in dem Erfordernis der Eintragung im Finanzinstrumentenkonto und damit in der Kenntlichmachung des Vermerks im Gegensatz zur Kontrollvereinbarung.335 Die 330 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35 f.: ,control agreement‘ means an agreement in relation to account-held securities between an account holder, the account provider and another person or, if so provided by the applicable law, between an account holder and the account provider or between an account holder and another person of which the account provider receives notice, which includes either or both of the following provisions […]. 331 LCG, Second Advice 2008, S. 46; Erwägungsgrund (9) Finanzsicherheitenrichtlinie. 332 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 12-27. 333 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.4 S. 143. 334 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-52; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.4 S. 143. 335 Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 5.3.3. S. 34; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-53; siehe zur Problematik der Parallelität von book-entry und nonbook-entry C. IV. 1.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Kontrollvereinbarung als vertragliche Regelung bietet demgegenüber die Möglichkeit der Erfassung vielfältiger Aspekte und lässt dadurch eine flexible Gestaltung dieser Methode nach den Anforderungen und Wünschen der Parteien zu.336 Die Aufhebung einer Kontrollvereinbarung stellt im Gegensatz zur Löschung eines Vermerks keine eigenständige Maßnahme dar. Gründe hierfür sind neben den von Anfang an feststehenden Bedingungen der Aufhebung vor allem die mangelnde Erforderlichkeit einer Korrektur aufgrund der fehlenden Visualisierung. f) Vereinbarung mit dem Kontoführer (agreement with and in favour of the account provider) Die Vereinbarung mit und im Interesse des Kontoführers betrifft den Fall, dass der Kontoinhaber ein Sicherungsrecht an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten zugunsten seines Kontoführers begründet.337 Eine Sicherungsvereinbarung ist zwar sowohl für die Eintragung eines Vermerks als auch für das control agreement notwendige Voraussetzung, jedoch genügt diese Vereinbarung allein für diese Methoden nicht.338 In Art. 4 Abs. 5 lit. c SLD-D bedarf es keiner weiteren Maßnahmen, da der Kontoführer als begünstigte Partei die Kontrolle über die auf dem Konto gutgeschriebenen Finanzinstrumente insoweit innehat, als die Vornahme weiterer Dispositionen durch den Kontoinhaber ohne die Kenntnis des Kontoführers nicht möglich ist.339 Folglich ist die sechste Methode der Sicherungsvereinbarung auf das Verhältnis zu dem entsprechenden Kontoführer beschränkt. g) Andere Methoden Neben diesen sechs Methoden können weitere Möglichkeiten zur Erlangung und Disposition von kontengehaltenen Finanzinstrumenten, Sicherungsrechten und sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechten durch mitgliedstaatliches Recht geregelt werden.340 Zwar ergibt sich dies nicht unmittelbar aus Art. 4 SLD-D, der Umkehrschluss aus Art. 9 Abs. 2 SLD-D legt aber nahe, dass die Etablierung zusätzlicher Methoden zumindest theoretisch möglich ist.341 Eine solche Aufweichung der Methoden birgt die Gefahr, dass die im Rahmen der Vereinheitlichung ange336

Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.4 S. 143; siehe etwa zur Bedingungsmöglichkeit des control agreements Official Commentary Unidroit, Rn. 1-54. 337 LCG, Second Advice 2008, S. 45; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.5 S. 144. 338 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-50. 339 Vgl. Thévenoz, Intermediated Securities, S. 56; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 12-22. 340 LCG, Second Advice 2008, S. 44, 47; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 13-5. 341 Möglicherweise sind diese anderen Methoden aber auf non-book-entry-Methoden beschränkt, siehe LCG, Second Advice 2008, S. 45.

IV. Harmonisierte Methoden für Erlangung und Disposition

127

strebte Rechtssicherheit konterkariert wird.342 Die Bedeutung dieser anderen Methoden dürfte vor dem Hintergrund der noch ausführlich zu erläuternden Prioritätsregelung des Art. 9 SLD-D jedoch gering sein. h) Zwischenfeststellung Folglich sind die sechs durch das SLD-Consultation Document 2010 bestimmten Methoden für die Erlangung und Disposition von kontengehaltenen Finanzinstrumenten, Sicherungsrechten sowie sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechten relevant. Zwar haben einige Methoden teilweise ähnliche Anforderungen und Wirkungen, dennoch sind alle sechs voneinander unterscheidbar. 3. Bedeutung der unterschiedlichen Methoden Die Mitgliedstaaten müssen nur die Gutschrift und die Belastungsbuchung zwingend in nationales Recht implementieren. Daneben kann das anwendbare nationale Recht (applicable national law) weitere in Art. 4 Abs. 5 SLD-D benannte Methoden zur Erlangung und Disposition übernehmen, beibehalten oder andere Methoden bestimmen.343 Ferner sind alle Mitgliedstaaten verpflichtet, die sechs Methoden anzuerkennen, wenn ausländische kontengehaltene Finanzinstrumente danach erlangt oder disponiert werden.344 Zumindest die Anerkennung der Methoden nach Art. 4 Abs. 5 SLD-D, vor allem im grenzüberschreitenden Bereich, wird demnach in allen Mitgliedstaaten einheitlich gewährleistet.345 Die Erforderlichkeit dieser Anerkennungsregelung soll an folgendem Beispiel verdeutlicht werden: Kontoinhaber KI hat 1.000 XY Aktien auf seinem Finanzinstrumentenkonto bei Kontoführer KF. KI bietet dem Dritten G ein Sicherungsrecht in Form der Kontrollvereinbarung im Dreiparteienvertrag mit KI, G und KF an. KI unterliegt der Rechtsordnung des Staates A, während für G und KF diejenige des Staates B gilt. In der Kontrollvereinbarung wurde bestimmt, dass das nationale Recht des Staates B zur Anwendung kommen soll. KI wird insolvent und das Insolvenzrecht des Staates A greift ein. Angenommen das Gesetz des Staates A kennt keine Kontrollvereinbarungsregelung, dann wird der Insolvenzverwalter das Sicherungsrecht nicht anerkennen, was zur Folge hat, dass die auf dem Konto gutgeschriebenen Finanzinstrumente in die In-

342

Vgl. Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 5.3.4. S. 36. LCG, Second Advice 2008, S. 47 f. 344 Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 c) S. 437; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 11. 345 Vergleiche zur Systematik der Anerkennungsregelung Artt. 3 Abs. 1 lit. c und 15 SLD-D, welche ebenfalls zwischen Implementierung und Anerkennung unterscheiden, siehe C. III. 3. d) ff) und C. III. 3. f) bb) (2). 343

128

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

solvenzmasse fallen, ohne dass G ein Vorzugsrecht zukommt.346 Durch den Zwang der Anerkennung aller Methoden wird in solchen Fällen Rechtssicherheit geschaffen. Die Finanzsicherheitenrichtlinie erreicht dies durch die Regelung einer Kollisionsnorm, welche das zur Anwendung kommende Recht anhand des Ortes bestimmt, an dem das entsprechende Finanzinstrumentenkonto geführt wird.347 Das Verhältnis der Methoden zueinander ist nicht vorgegeben. Eine Zuordnung in der Form, dass Gutschrift und Belastung nur in Bezug auf die Erlangung und Abgabe von kontengehaltenen Finanzinstrumenten relevant sind und zur Begründung der Sicherungsrechte die anderen Formen in Betracht kommen, ist nicht intendiert.348 Dies wird vielmehr durch die mitgliedstaatliche Ausgestaltung der Methoden bestimmt. Theoretisch sind alle Formen von Erlangung und Disposition im Wege der Gutschrift und Belastungsbuchung möglich.349 Account-held securities können aber auch durch einen Vermerk erlangt und disponiert werden.350 Mithin sind alle sechs Methoden für Erlangung und Disposition von kontengehaltenen Finanzinstrumenten, Sicherungsrechten und sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechten bedeutsam. 4. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen Das Genfer Wertpapierübereinkommen enthält in den folgenden drei Artikeln Regelungen zu den Methoden, nach welchen securities erlangt und disponiert werden können. a) Gutschrift und Belastungsbuchung, Art. 11 GSC Art. 11 GSC betrifft die Methoden der Gutschrift und Belastungsbuchung. Nach Absatz 1 werden kontengehaltene Finanzinstrumente durch Gutschrift erlangt und laut Absatz 3 durch Belastungsbuchung disponiert.351 Weiterhin bestimmt Absatz 4, dass Sicherungsrechte und andere beschränkte (dingliche) Rechte ebenfalls im Wege

346

Dieses Beispiel entspricht Example 7 der LCG, Second Advice 2008, S. 48. LCG, Second Advice 2008, S. 48; Art. 9 Finanzsicherheitenrichtlinie. 348 LCG, Second Advice 2008, S. 46; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.3 S. 145. 349 Vgl. Thévenoz, Research Paper No. 170, VI C S. 62; vgl. Bernasconi/Keijser, Unif. L. Rev. 2012, S. 549 (557). 350 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 12-14. 351 Unidroit Convention 2009, S. 8: 1. Subject to Article 16, intermediated securities are acquired by an account holder by the credit of securities to that account holder’s securities account, […] 3. Subject to Articles 15 and 16, intermediated securities are disposed of by an account holder. 347

IV. Harmonisierte Methoden für Erlangung und Disposition

129

von Gutschrift und Belastung erlangt und disponiert werden.352 Das Genfer Wertpapierübereinkommen enthält im Gegensatz zur SLD-D ein eigenes Kapitel zur Bestellung und Verwertung von Sicherungsrechten an intermediated securities, welches mit den Vorschriften der Finanzsicherheitenrichtlinie übereinstimmt.353 Unterschiede zur SLD-D, insbesondere präzisere Vorgaben und Maßnahmen, sind nicht ersichtlich. b) Andere Methoden, Art. 12 GSC Zur Erlangung und Disposition von interests in intermediated securities benennt das Genfer Wertpapierübereinkommen in Art. 12 drei weitere Methoden: den Sicherungsvertrag (agreement with and in favour of) mit dem Kontoführer, zusätzlich in Verbindung mit einem Vermerk (designating entry) und die Kontrollvereinbarung (control agreement). Wenngleich die Bezeichnung des designating entry anstelle des earmarking gewählt wurde, ergeben sich daraus noch keine inhaltlichen Unterschiede zum SLD-Consultation Document 2010. Es scheint allerdings so, als wäre eine Erlangung der Finanzinstrumente im Wege des Vermerks, anders als nach den Regelungen der SLD-D, nicht möglich, da nur die Erlangung eines Rechts an den intermediated securities geregelt wird, während Art. 11 GSC die Erlangung der Finanzinstrumente betrifft. Entsprechend könnten die drei Methoden lediglich der Gewährung eines Rechts an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten, einschließlich eines Sicherungsrechts oder eines anderen beschränkten (dinglichen) Rechts dienen. Der offizielle Kommentar erläutert hingegen, dass auch das Vollrecht von Art. 12 GSC erfasst ist, sodass die Erlangung der Finanzinstrumente im Wege des Vermerks ohne Gutschrift auf dem eigenen Finanzinstrumentenkonto möglich ist.354 Mithin besteht diesbezüglich kein Unterschied zu den Vorschriften des SLD-Consultation Document 2010. Anders als der Entwurf der Securities Law Directive grenzt das Genfer Wertpapierübereinkommen die übrigen drei Methoden optisch durch separate Regelung in Art. 12 GSC ab. Dadurch wird in systematischer Hinsicht deren Nachrangigkeit manifestiert. Zudem sind diese weiteren Methoden im Gegensatz zur Gutschrift und Belastungsbuchung nicht zwingend, sodass der nationale Gesetzgeber bestimmen kann, ob und welche Methode in dem jeweiligen Rechtssystem gelten soll.355 Diesbezüglich erfordert Art. 12 Abs. 5 GSC eine Erklärung, welche neben der ausdrücklichen Zulassung einer oder mehrerer Methoden die Möglichkeit der Ausnahme bestimmter Rechte an kontengehaltenen Finanzinstrumenten oder spe352

Unidroit Convention 2009, S. 8: A security interest, or a limited interest other than a security interest, in intermediated securities may be acquired and disposed of by debit and credit of securities to securities accounts under this Article. 353 Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 d) S. 432. 354 Official Commentary Unidroit, Rn. 12-14. 355 Official Commentary Unidroit, Rn. 12-4.

130

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

zifischer Parteien sowie die Regelung der Einzelheiten der Gewährung der Rechte nach Absatz 4 enthält.356 Zusätzlich ist in Bezug auf Vermerk und Kontrollvereinbarung die Festlegung der positiven oder negativen Kontrolle gemäß Art. 12 Abs. 6 oder 7 GSC erforderlich. Inwiefern neben den vereinbarten Sicherungsrechten und anderen beschränkten (dinglichen) Rechten zwingende gesetzliche Vorgaben selbige begründen können, ist nach Art. 12 Abs. 8 GSC ebenfalls durch das nationale Recht zu bestimmen. Mithin sind die Regelungsmöglichkeiten des nationalen Rechts zwar detaillierter aufgegliedert, wesentliche Unterschiede zu den Regelungen der geplanten Securities Law Directive sind im Hinblick auf die zusätzlichen Methoden jedoch nicht ersichtlich. c) Methoden nach Nichtkonventionsrecht, Art. 13 GSC Im Unterschied zur Draft Securities Law Directive regelt das Genfer Wertpapierübereinkommen ausdrücklich die Möglichkeit, weitere Methoden durch das nationale Recht festzulegen. Art. 13 GSC bestimmt, dass das Nichtkonventionsrecht weitere Methoden zur Erlangung und Disposition kontengehaltener Finanzinstrumente und Rechte an kontengehaltenen Finanzinstrumenten sowie zur Begründung und Wirksamkeit von Rechten an kontengehaltenen Finanzinstrumenten vorsehen kann.357 Details zu Voraussetzungen oder Anforderungen dieser Methoden sind nicht festgelegt, sodass Art. 13 GSC keinen nennenswerten Unterschied zur SLD-D begründet. d) Zwischenfeststellung Die benannten Methoden des Genfer Wertpapierübereinkommens entsprechen mithin denjenigen des Richtlinienentwurfes. 5. Parallelität von book-entry und non-book-entry Die Parallelität von book-entry- und non-book-entry-Methoden hinsichtlich Erlangung und Disposition verdeutlicht die Erforderlichkeit einer Abwägung des Für und Wider der beiden Alternativen. Der direkte Vergleich zwischen einem Vermerk und der Kontrollvereinbarung offenbart, dass beide in der Regel im Dreiparteienverhältnis arrangiert werden und 356

Chun, Cross-Border Transactions, Part I Chap. 1 III A 2 b S. 68. Unidroit Convention 2009, S. 9: This Convention does not preclude any method provided by the non-Convention law for: (a) the acquisition or disposition of intermediated securities or of an interest in intermediated securities; or (b) the creation of an interest in intermediated securities and for making such an interest effective against third parties, other than the methods provided by Articles 11 and 12. 357

IV. Harmonisierte Methoden für Erlangung und Disposition

131

diese Vereinbarungen inhaltlich ähnlich sind, mit Ausnahme des Kontoeintrages.358 Dieser Eintrag bewirkt, dass neben der Vereinbarung eine sichtbare Änderung im Finanzinstrumentenkonto erfolgt.359 Das control agreement ermöglicht hingegen ein hohes Maß an Flexibilität, indem weitreichende Kontrollrechte des Sicherungsnehmers vereinbart werden können.360 Die Erkennbarkeit dieses Eintrages bzw. des Sicherungsrechts an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten ist wegen des Bankgeheimnisses auf die jeweils berechtigten Personen beschränkt.361 Abhilfe könnte eine Abschrift oder ein Ausdruck des Kontobestandes schaffen, wodurch der entsprechende Vermerk für Dritte erkennbar wird. Der Ausdruck aus dem Finanzinstrumentenkonto kann jedoch nur die momentane Situation wiedergeben, welche bereits eine Sekunde später veraltet sein kann.362 Weiterhin ist fraglich, ob der Eintrag über die Transparenz hinaus einen zusätzlichen Schutz des Begünstigten begründen kann. In diesem Zusammenhang ist der Kontoführer und dessen Zuverlässigkeit und Rechtschaffenheit von Bedeutung.363 Der Kontoführer kontrolliert das Finanzinstrumentenkonto, sodass seine Bestätigung des Sicherungsrechts entscheidend ist und nicht, ob ein separater Eintrag auf dem Konto besteht oder die Vereinbarung der Parteien zugrunde liegt.364 Aufgrund des Dreiparteienvertrages ist der Kontoführer auch den Interessen des Dritten verpflichtet, sodass die bloße Kenntnis des Kontoführers zusätzliche Sicherheit für den begünstigten Dritten bieten kann.365 6. Feststellung zu den Methoden Mithin ist bezüglich der harmonisierten Methoden zur Erlangung und Disposition festzustellen, dass dem mitgliedstaatlichen Recht weite Regelungsfreiräume zukommen.

358 LCG, Second Advice 2008, S. 46 f.; siehe zur ausführlichen Unterscheidung von designating entry und control agreement Official Commentary Unidroit, Rn. 12-29. 359 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.4 S. 144; vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 46 f. 360 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.2 S. 141, 6.3 S. 147; Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (199). 361 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.5 S. 151; Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 5.3.3. S. 34; Grundmann, in: Staub-HGB, Band 10/ 1, 2. Teil Rn. 72 ff.; Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 35. 362 Official Commentary Unidroit, Rn. 1-53. 363 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.4 S. 144. 364 LCG, Second Advice 2008, S. 47; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.4 S. 144. 365 Vgl. Knierim, in: Wabnitz/Janovsky, 10. Kap. Rn. 285.

132

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

V. Die Gutschrift auf unterschiedlichen Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers Im nächsten Schritt ist die Gutschrift auf der Ebene des Kontoführers zu analysieren. Zur Nachvollziehbarkeit der ambivalenten Position ist zunächst die Person des Kontoführers zu betrachten. 1. Die Person des Kontoführers Der Kontoführer vereint in sich mehrere Charaktere. a) Kontoinhaber (account holder) Kontoinhaber im Sinne des SLD-Consultation Document 2010 ist, wie bereits ausgeführt, eine Person, für welche ein Kontoführer ein Finanzinstrumentenkonto führt, unabhängig davon, ob diese Person auf eigene oder für fremde Rechnung agiert, einschließlich des Handelns als Kontoführer.366 Das bedeutet, auch der Kontoführer, der ein Finanzinstrumentenkonto für das Guthaben seiner Kunden bei dem nächsthöheren Kontoführer unterhält, wird von der Definition des Kontoinhabers erfasst. Dieser Kontoinhaber agiert in Abgrenzung zum letzten Kontoinhaber als Kontoführer, indem er gegenüber seinen Kunden die Kontoführungsaufgabe wahrnimmt und zugleich gegenüber einem höheren Kontoführer oder dem Zentralverwahrer als Kontoinhaber für eigenes oder fremdes Finanzinstrumentenguthaben auftritt.367 Diese Ambivalenz kommt zudem durch den Zusatz in the capacity of zum Ausdruck, welcher die Möglichkeit der Handlung in unterschiedlichen Eigenschaften betont.368 b) Kontoführer (account provider) Der Begriff des Kontoführers ist sehr weit und erfasst aufgrund dessen eine Vielfalt von Marktteilnehmern, wie Depotführer, Zwischenverwahrer bzw. -verwalter, Treuhänder, Vermittler, Nominees, Verwahrer für gemeinsame Anlagen in Investmentfonds und Registerstellen.369

366

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34. Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 30; Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.2 S. 93. 368 Official Commentary Unidroit, Rn. 1-34. 369 Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (198). 367

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

133

aa) Definitionen des Kontoführers Das SLD-Consultation Document 2010 definiert den Kontoführer als einen Zentralverwahrer oder eine Person, die ein Finanzinstrumentenkonto für einen Kontoinhaber führt und in diesem Rahmen zur Erbringung von Dienstleistungen berechtigt ist.370 Hiervon ist die Eigenschaft als Kontoinhaber danach abzugrenzen, in welcher Eigenschaft der Kontoführer tätig wird. (1) MiFID Definition Für detaillierte Vorgaben verweist das SLD-Consultation Document 2010 auf die Regelungen der MiFID.371 Danach benötigen Kontoführer für Wertpapierdienstleistungen sowie Anlagetätigkeiten im Rahmen der üblichen beruflichen oder gewerblichen Tätigkeit eine Zulassung gemäß Art. 5 MiFID. Für die Bestimmung der relevanten Leistungen nimmt die SLD-D Bezug zu Anhang I Abschnitt A, welcher verschiedene Wertpapierdienstleistungen und Anlagetätigkeiten benennt, unter anderem die Ausführung von Aufträgen im Namen von Kunden. Die Verwahrung und Verwaltung von Finanzinstrumenten für Dritte ist demgegenüber als Nebendienstleistung im Sinne des Anhang I Abschnitt B MiFID zu qualifizieren372, weshalb keine zulassungspflichtige Tätigkeit ausgeübt und entsprechend die Kontoführereigenschaft im Sinne des SLD-Consultation Document 2010 nicht erfüllt wird. Die Regelungstechnik der Verweisung auf Normen der MiFID steht dabei im Gegensatz zur Dogmatik der beschreibenden Funktionsbegriffe im Sinne des funktionalen Ansatzes.373 Anstelle der faktischen Leistungserbringung kommt es auf die Zulassung durch die zuständige Behörde des Herkunftsmitgliedstaates an, was einer universellen Erfassung entgegensteht.374 Dennoch erscheint eine Zulassungspflicht des Kontoführers zum Schutz des (letzten) Kontoinhabers grundsätzlich angebracht, um die Gefahren der Kontoführung, auch als intermediary risks375 bezeichnet, durch Transparenz und Kontrolle angemessen zu begrenzen.376 370

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,account provider‘ means a person who: – maintains securities accounts for account holders and is authorised in accordance with Article 5 of Directive 2004/39/EC to provide services listed in Annex I Section A indent (9) of Directive 2004/39/EC or is a Central Securities Depository as defined in […] and, in either case, is acting in that capacity. Bei der an zwei Stellen auftauchenden Bezeichnung ultimate account provider dürfte es sich hingegen um ein Redaktionsversehen handeln. 371 Dies ist bereits die zweite Verweisung auf Vorschriften der MiFID, siehe B. VI. 1. a). 372 LCG, Second Advice 2008, S. 32; dies ändert die MiFID II, indem sie diese Nebendienstleistung zur Hauptdienstleistung erhebt, wodurch eine europäische Erlaubnispflicht für die Verwaltung und Verwahrung von Wertpapieren eingeführt wird, siehe Geier/Schmitt, WM 2013, S. 915 (918). 373 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.2 S. 71. 374 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.2 S. 71. 375 Schwarcz/Benjamin, DJCIL 2002, S. 309 (314 ff.); Bjerre, DJCIL 2002, S. 331 (333); Kim, DJCIL 2002, S. 335 (337 f.); siehe zu den rechtlichen Risiken allgemein am Beispiel der Derivate Levine, in: Key Financial Instruments, 10. Kap. S. 119 ff.

134

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

(2) Globale Definition Das SLD-Consultation Document 2010 enthält speziell für die Artt. 3 bis 13 SLDD eine weitere Definition des Kontoführers. Diese Definition gilt ausdrücklich nur für den Fall, dass der Kontoführer nicht dem nationalen Recht unterliegt. Danach bezeichnet der Begriff Kontoführer eine Person, die im Rahmen einer geschäftlichen oder anderen regelmäßigen Tätigkeit für fremde oder sowohl auf eigene als auch für fremde Rechnung Finanzinstrumentenkonten führt und in dieser Eigenschaft tätig ist.377 Diese Definition des Kontoführers stimmt mit der Definition globaler Harmonisierungsmodelle nahezu vollständig überein378 und weist zudem einen beschreibenden Charakter im Sinne des funktionalen Ansatzes auf.379 Lediglich die Bezeichnung des Intermediärs wurde zugunsten des Kontoführers aufgegeben. Diese zweite Definition basiert auf der Erkenntnis, dass zur Herstellung internationaler Kompatibilität eine Definition auf Grundlage einer europäischen Begriffsbestimmung nicht ausreichend ist.380 Das europäische Zulassungskriterium könnte nicht regulierte außereuropäische Kontoführer benachteiligen, indem selbige nicht als Kontoführer anerkannt würden. Zudem wäre der effektive Schutz des (letzten) Kontoinhabers gefährdet, wenn innerhalb der grenzübergreifenden Buchungskette ein nicht autorisierter Kontoführer die Anwendung der späteren Securities Law Directive bedingen könnte.381 Ob damit im Umkehrschluss die globale Definition ausschließlich für nicht-mitgliedstaatliche Kontoführer gilt oder theoretisch auch Kontoführer aus den Mitgliedstaaten erfasst werden können, welche nicht in den Anwendungsbereich der MiFID fallen oder keine Zulassung haben, ist sogleich im Rahmen von Art. 21 SLD-D zu erörtern.382

376

Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 33. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: in relation to Principles 3 to 13, if not subject to a national law, in the course of a business or other regular activity maintains securities accounts for others or both for others and for its own account and is acting in that capacity. 378 Vgl. Unidroit Convention 2009, S. 3: ,intermediary‘ means a person (including a central securities depository) who in the course of a business or other regular activity maintains securities accounts for others or both for others and for its own account and is acting in that capacity; Hcch Convention 2006, S. 1: ,intermediary‘ means a person that in the course of a business or other regular activity maintains securities accounts for others or both for others and for its own account and is acting in that capacity. 379 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-31. 380 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 36. 381 LCG, Second Advice 2008, S. 33. 382 Siehe zu dieser Problematik Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.2 S. 72; siehe auch zu den Argumenten der Regulierung von Kontoführern ohne Zulassung LCG, Second Advice 2008, S. 32 f. 377

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

135

(3) Vergleich der beiden Definitionen Die nähere Betrachtung von globaler und MiFID-Definition verdeutlicht, dass sich beide wesentlich voneinander unterscheiden. Die Definitionen beinhalten unterschiedliche Anforderungen im Hinblick auf Zulassung und Regulierung der Person des Kontoführers. Die globale Definition erfordert keine Zulassung und erfasst deshalb auch den unregulierten Kontoführer.383 In puncto personeller Anwendungsbereich ist festzustellen, dass aufgrund des Zulassungserfordernisses der MiFID-Definition ausschließlich Unternehmen wie Banken, Zentralbanken, Treuhänder, Zentralverwahrer und Ähnliche erfasst sind384, wohingegen die globale Definition neben juristischen auch natürliche Personen als Kontoführer anerkennt, sofern die Führung von Finanzinstrumentenkonten Gegenstand ihrer Tätigkeit ist.385 Ein weiterer Unterschied ist in der Erfassung eingeschränkter Wertpapierfirmen zu sehen, da aufgrund der zahlreichen Ausnahmen nach Art. 2 MiFID beispielsweise Organismen für gemeinsame Anlagen und Pensionsfonds die Zulassungsanforderungen nicht erfüllen.386 Die globale Definition ist dementsprechend weiter und stellt weder Anforderungen an die Eignung eines Kontoführers noch enthält sie zu erfüllende Verpflichtungen. (4) Regulierung der Kontoführer nach Art. 21 SLD-D Der bereits erwähnte Art. 21 SLD-D betrifft die Regulierung des Kontoführers durch einheitliche Zulassungskriterien.387 Die Kommission hat eine Regelungslücke bei Unternehmen erkannt, die zwar Nebendienstleistungen gemäß Anhang I Abschnitt B MiFID erbringen, aber die Anforderungen an eine Wertpapierfirma (investment firm) im Sinne der MiFID nicht erfüllen.388 Eine juristische Person, die für Dritte die Verwahrung und Verwaltung von Finanzinstrumenten betreibt, erbringt demnach (bisher) keine zulassungspflichtige Tätigkeit. Eine Erfassung dieser juristischen Person könnte, je nach konkreter Ausgestaltung einer solchen Regelung, den Kontoführer zur Wertpapierfirma im Sinne der MiFID erheben.389 Infolgedessen würde dieser Kontoführer zusätzlichen Verpflichtungen in Form von organisatorischen Anforderungen sowie der Kapitalausstattung und der Mitgliedschaft in einem Anlegerschutzsystem unterliegen.390 Diese und weitere Lücken möchte die Kommission im Wege der einheitlichen Regulierung der Kontoführer auf europäischer 383

Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 32 f. Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (198); LCG, Second Advice 2008, S. 30. 385 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-28. 386 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.2 S. 71. 387 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 33. 388 LCG, Second Advice 2008, S. 32; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 33; Spindler/Kasten, WM 2006, S. 1749 (1753). 389 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.1 S. 69 f.; Turing/ Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (200). 390 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.2 S. 71. 384

136

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Ebene schließen. Eine abschließende Ausarbeitung durch Art. 21 SLD-D bleibt jedoch abzuwarten. Vor dem Hintergrund einer einheitlichen Regulierung des account provider kann eine Anwendung der globalen Definition auf Kontoführer, welche theoretisch in den Anwendungsbereich der geplanten Richtlinie fallen, nicht intendiert sein. Damit ist die globale Definition als Auffangnorm für nicht-mitgliedstaatliche Kontoführer zu bewerten. (5) Entsprechender Kontoführer Das Genfer sowie das Haager Wertpapierübereinkommen definieren den entsprechenden Intermediär als denjenigen Intermediär, der das Finanzinstrumentenkonto für den Kontoinhaber führt.391 Auch der sogleich zu betrachtende Kontobetreiber wird von dieser Definition erfasst.392 Der Entwurf der Securities Law Directive enthält hingegen keine Definition des entsprechenden Kontoführers. Dementsprechend wird nicht zwischen Kontoführer und entsprechendem Kontoführer unterschieden, was vor allem für die insolvenzrechtliche Regelung des Art. 6 SLD-D von Bedeutung ist. (6) Zwischenfeststellung Mithin existieren zwei Definitionen zur Verifizierung des Kontoführers, deren Abgrenzung aufgrund der Anknüpfung an die MiFID-Anforderungen weiterer Regelungen bedarf. bb) Kontobetreiber (account operator) Im Transparenz-Modell teilen sich der Zentralverwahrer und der Kontobetreiber die Aufgaben des Kontoführers.393 Indes enthält der Entwurf keine detaillierten Angaben hinsichtlich der Anforderungen an die Person des account operators sowie an die Einzelheiten der Arbeitsteilung.394 Zur Qualifizierung als Kontobetreiber ist ausreichend, dass nach dem nationalen Recht eine Verantwortung gegenüber dem Kontoinhaber für die übernommenen Funktionen besteht.395 In der Regel ist die Arbeitsteilung so ausgestaltet, dass der Kontobetreiber Ansprechpartner des Kontoinhabers ist. Der Kontobetreiber schließt gewöhnlich mit dem Kontoinhaber den Vertrag über das Finanzinstrumentenkonto und erbringt die Dienstleistungen in 391 Unidroit Convention 2009, S. 3: ,relevant intermediary‘ means, in relation to a securities account, the intermediary that maintains that securities account for the account holder; Hcch Convention 2006, S. 2: ,relevant intermediary‘ means the intermediary that maintains the securities account for the account holder. 392 Official Commentary Unidroit, Rn. 21-6. 393 LCG, Second Advice 2008, S. 34. 394 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 4. 395 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6.

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

137

diesem Zusammenhang.396 Die Gewährung der Kontoinhaberrechte erfolgt somit ebenfalls durch den Kontobetreiber, welcher dem Kontoinhaber gegenüber haftbar ist.397 Folglich ist der Kontobetreiber als Kontoführer zu qualifizieren. cc) Nominee (account) Unter die Bezeichnung des Kontoführers fällt weiterhin der bereits erwähnte Nominee. Ein nominee account ist ein Finanzinstrumentenkonto, welches zwar im Namen des Kontoführers, aber im Interesse des nachfolgenden Kontoinhabers geführt wird.398 Der nominee account wird an der Spitze der Buchungskette zwischen dem Zentralverwahrer und dem ersten Kontoführer oder im Verhältnis zu einem anderen Nominee eröffnet.399 Dadurch ist der Nominee im Verhältnis zum Zentralverwahrer in der Position des Kontoinhabers, während seine vornehmliche Funktion die Kontoführung gegenüber seinen Kontoinhabern darstellt. Der Nominee ist als rechtlicher Inhaber der Finanzinstrumente in dem entsprechenden Register eingetragen, während die Identität des berechtigten Kontoinhabers ausschließlich dem Nominee bekannt ist.400 Zwischen dem Nominee und den Kontoinhabern besteht eine Art Treuhandverhältnis, indem der Nominee als Treuhänder im Interesse der wirtschaftlich berechtigten Kontoinhaber die Finanzinstrumente bei dem Zentralverwahrer hält.401 Ein omnibus account bezeichnet die Konstellation, dass ein Nominee für mehrere Kontoinhaber Finanzinstrumente in einem account hält, ohne dass eine Zuordnung der Finanzinstrumente zu den jeweiligen Kontoinhabern ersichtlich ist.402 Im Rahmen der Befugnisse und Verpflichtungen der Kontoführer zeichnen sich weitere Unterschiede zwischen nominee und omnibus account ab.403 Die Besonderheit dieses Kontoführers ist, dass er die Interessen mehrerer Kontoinhaber bei der Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten zu berücksichtigen hat und es infolgedessen zu dem bereits erläuterten contrary voting kommen kann, indem der Nominee simultan sowohl für als auch gegen die zur Entscheidung stehenden Aspekte stimmen kann.404

396

LCG, Second Advice 2008, S. 34. LCG, Second Advice 2008, S. 34. 398 Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (101); Official Commentary Unidroit, Rn. 29-21. 399 OICV-IOSCO, Nominee Accounts, S. 17. 400 LCG, Comparative Survey 2006, 1.23. S. 40, 1.24. S. 41. 401 Winkler, Stimmrecht der Aktionäre, 3. Teil 3. Kapitel V S. 226. 402 Stapledon/Bates, CFILR 2000, S. 293 (306, 309); Winkler, Stimmrecht der Aktionäre, 3. Teil 3. Kapitel V S. 226; Loader, Clearing, Settlement & Custody, Chapter 6 S. 106 f.; Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (9 f.). 403 Turing, Omnibus Accounts, S. 1; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 26. 404 Siehe C. III. 3. d) ff). 397

138

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

dd) Zwischenfeststellung Bei der weiteren Betrachtung der Kontoführerpflichten sind diese unterschiedlichen Charaktere im Hinterkopf zu behalten. c) Zentralverwahrer (central securities depositor) Auch Zentralverwahrer sind nach Definition des Richtlinienentwurfs Kontoführer.405 Die Anforderungen an einen Zentralverwahrer sind hingegen mit einem Platzhalter versehen, sodass die konkreten Voraussetzungen noch unklar sind. Eine Abgrenzung reiner Registerstellen, welche keine Finanzinstrumente verwahren406, sondern im entmaterialisierten System ein Register der rechtlichen Inhaber führen, wie CREST, ist nicht zu befürworten.407 Die Systemneutralität der geplanten Richtlinie steht einer Unterscheidung aufgrund der Materialität der Finanzinstrumente entgegen. Allein der Umstand, dass Finanzinstrumente in einigen Mitgliedstaaten aufgrund vollständiger Entmaterialisierung nicht mehr urkundlich verwahrt werden, kann nicht Grund dafür sein, dass dieser Zentralverwahrer nicht als Kontoführer im Sinne des SLD-Consultation Document 2010 anzusehen ist. Zudem erscheint es nicht interessengerecht, die Spitze der Verbuchungspyramide von dem Regelungsbereich der geplanten Richtlinie auszunehmen. Die Begründung, dass die Erfassung einer Registerstelle, die selbst keine Finanzinstrumente hält, zu einem merkwürdigen Ergebnis führen würde408, ist nicht nachvollziehbar. Mithin sind alle zentralen Verwahrungs- und Verwaltungsstellen Kontoführer im Sinne des SLDConsultation Document 2010. d) Zwischenfeststellung: Multibegriff Mithin erfasst die Bezeichnung des account provider neben dem Kontoführer auch den Kontoinhaber sowie den Zentralverwahrer. Weiterhin werden Kontobetreiber und Nominee der Person des Kontoführers zugerechnet. Es handelt sich daher um einen Multibegriff, der eine Vielzahl von Personen erfasst. Die ambivalente Gestalt des Kontoführers bildet den Gegenpart zu dem letzten Kontoinhaber. Damit ist festzustellen, dass die zu berücksichtigenden Personenkonstellationen des Richtlinienentwurfs vielschichtig und von der Ambivalenz des Kontoführers geprägt sind.

405 406 407 408

Vgl. Than, FS Hopt, S. 231 (235). LCG, Comparative Survey 2006, 8.9. S. 149, 8.25. S. 153. A.A. Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.2 S. 72. A.A. Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.2 S. 72.

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

139

2. Pflichten des Kontoführers Der Kontoführer hat in seiner Funktion als Betreiber von Finanzinstrumentenkonten neben wenigen Rechten vor allem Pflichten gegenüber dem Kontoinhaber. Der Kontoführer erbringt diverse Dienstleistungen im Hinblick auf die Rechte aus den Finanzinstrumenten und deren Ausübung, unter anderem Stimmabgaben oder deren Übermittlung, Einziehung von Dividenden, Zinsen und dergleichen, Weiterleitung von Dokumenten und Informationen sowie administrative Ausführungen und Datenverarbeitung.409 Der Kontoführer ist von erheblicher Bedeutung, da der letzte Kontoinhaber zur ordnungsgemäßen Ausübung seiner Rechte auf den Kontoführer angewiesen ist.410 Die Pflichten des Kontoführers sind, anders als die Rechte des Kontoinhabers, nicht zentral in einer Norm geregelt, sondern finden sich in diversen Einzelregelungen des SLD-Consultation Document 2010.411 In diesem Rahmen sind ausschließlich die von dem Entwurf geregelten Pflichten des Kontoführers in Zusammenhang mit der Führung der Finanzinstrumentenkonten zu betrachten. Da die Rechte des Kontoinhabers im Umkehrschluss zumeist eine Verpflichtung des Kontoführers beinhalten, kommt es an dieser Stelle zu unvermeidlichen Wiederholungen. a) Pflicht zur Gewährung der Ausübungskontrolle, Art. 17 SLD-D Zunächst ist der Kontoführer verpflichtet, die Rechte aus den Finanzinstrumenten im Zuge eines corporate bzw. voting entitlements zu gewähren, sofern der letzte Kontoinhaber nicht als Rechtsinhaber zu qualifizieren ist.412 Diese Pflicht kann insbesondere durch eine der drei in Art. 17 SLD-D genannten Ausgestaltungen erfüllt werden. Danach besteht die Möglichkeit einer vom Rechtsinhaber abgeleiteten Rechtsgewährung, wodurch der Kontoinhaber entweder zur Rechtsausübung ermächtigt wird oder ein mittelbares Ausübungsrecht im Wege der Instruktion des Rechtsinhabers bzw. Kontoführers erlangt.413 Die dritte Konstellation beschreibt Fälle, in welchen der tatsächliche Rechtsinhaber möglicherweise aufgrund grenzüberschreitender Rechtsverhältnisse nicht zweifelsfrei festgestellt werden kann und der Kontoführer verpflichtet ist, dem letzten Kontoinhaber eine Bescheinigung auszustellen, welche die rechtliche Position als Inhaber der kontengehaltenen Finanzinstrumente belegt.414 409

Thévenoz, Unif. L. Rev. 2010, S. 845 (847). LCG, Second Advice 2008, S. 31. 411 Im Gegensatz dazu enthält das Genfer Wertpapierübereinkommen in Art. 10 eine Zusammenfassung der Pflichten des Kontoführers, welcher wiederum auf einzelne Normen verweist. 412 Siehe C. III. 3. d) dd) (4). 413 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 28 f. 414 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 30. 410

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Die Pflicht zur Gewährung der Ausübungskontrolle gemäß Art. 17 SLD-D trifft vor allem den Kontoführer, der in unmittelbarem Kontoverhältnis zum letzten Kontoinhaber steht. Denn dieser wird beispielsweise nach Art. 17 Abs. 2 lit. c SLDD zur Ausstellung der Bescheinigung verpflichtet. Aber auch die anderen Kontoführer in der Buchungskette sind von der Pflicht der Ausübungskontrollrechte betroffen. Im Hinblick auf das mittelbare Stimmrecht und die Erteilung einer Stellvertreterposition kann der Kontoführer, sofern er nach nationalem Recht Rechtsinhaber ist, zur Ermächtigung des Kontoinhabers oder zur Weiterleitung von Instruktionen innerhalb der Buchungskette verpflichtet sein. b) Pflicht zur Instruktionsbefolgung, Art. 11 SLD-D Das Institut der Instruktion wird an mehreren Stellen des SLD-Consultation Document 2010 aufgegriffen, unter anderem in Bezug auf Disposition, Konvertierung und Kontowechsel (Art. 3 Abs. 2 SLD-D), mittelbares Stimmrecht (Art. 17 Abs. 2 lit. c SLD-D), Übertragung der Ausübungsrechte auf den Kontoführer (Art. 20 SLD-D) sowie Vermerk (earmarking) und Kontrollvereinbarung (control agreement).415 Art. 11 SLD-D statuiert eine generelle Pflicht des Kontoführers zur Befolgung von Instruktionen des Kontoinhabers.416 aa) Gegenstand der Instruktion Art. 11 Abs. 1 SLD-D bestimmt, dass der Kontoführer hinsichtlich kontengehaltener Finanzinstrumente an Instruktionen anderer Personen als seinem Kontoinhaber nicht gebunden ist.417 Dies bewirkt zum einen, dass eine Instruktion ausschließlich den entsprechenden Kontoführer bindet, und zum anderen, dass die Inhaberschaft der realen Finanzinstrumente aufgrund des Bezuges zu account-held securities für die Erteilung von Instruktionen nach Art. 11 SLD-D nicht relevant ist. Die Instruktionsbefolgungspflicht in Art. 11 SLD-D könnte entsprechend für alle in dem SLD-Consultation Document 2010 benannten Instruktionen gelten. Dieser Annahme steht entgegen, dass die Bestimmungen zur Ausübung des Konvertierungssowie des Kontowechselrechts reale Finanzinstrumente betreffen. Infolgedessen könnten Regelungen des Art. 11 SLD-D ausschließlich für Dispositionen, insbesondere den Vermerk (earmarking) und die Kontrollvereinbarung (control agree415

Siehe C. III. 3. g), C. III. 3. d) ee) (1) und (3), C. IV. 2. c), d) und e). Vgl. Rachman/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 6.36. 417 Diese Vorschrift ist neben der Definition des earmarking die einzige Norm in dem gesamten Entwurf, die statt Kontoführer die Bezeichnung des Intermediärs verwendet. Dabei handelt es sich wohl um einen redaktionellen Fehler, welcher aus der Übertragung der nahezu inhaltsgleichen Norm aus dem Genfer Wertpapierübereinkommen resultieren könnte, siehe EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.22.1.2 S. 128. 416

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

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ment), gelten, da selbige sich ebenfalls auf account-held securities beziehen.418 Dafür spricht auch die Erläuterung der Kommission zu den Instruktionen im Rahmen von Art. 11 SLD-D, worin lediglich zu den Dispositionen Bezug genommen wird.419 Daher betreffen Art. 3 Abs. 2 SLD-D sowie die Artt. 17 und 20 SLD-D besondere Ausübungsregeln. Diese verpflichten den Kontoführer nicht in seiner Funktion als Kontoführer, sondern in seiner Kontoinhabereigenschaft. Demzufolge begründen diese Regelungen keine Pflicht des Kontoführers zur Befolgung der Instruktionen des entsprechenden Kontoinhabers, sondern regeln die Ausübungsweise der Kontoinhaberrechte. Daher sind die Grundsätze des Art. 11 SLD-D, insbesondere die noch zu erläuternden Ausnahmen nach Absatz 2, nicht auf diese speziellen Ausübungsinstruktionen übertragbar.420 Die betreffenden Instruktionen, wie das Konvertierungsrecht, welches umfangreiche Ausnahmen überwinden muss, sowie die Artt. 17 und 20 SLD-D, welche in Abhängigkeit der nationalen Bestimmung des Rechtsinhabers gelten, bedürfen daher einer nationalen Ausgestaltung der Instruktionsbefolgungspflicht. Art. 11 SLD-D nimmt hinsichtlich der dispositionsabhängigen Instruktionen keine präzise Vorgabe oder Beschränkung dessen vor, worauf sich eine solche Instruktion beziehen könnte. Auch Anforderungen an Wirksamkeit und Form der zu befolgenden Instruktionen werden nicht geregelt. Mithin sind sämtliche Details zur Instruktion den nationalen Rechtsordnungen zu entnehmen.421 Das Recht zur Erteilung von Instruktionen des entsprechenden Kontoinhabers ist unabhängig von der materiell-rechtlichen Inhaberschaft der Finanzinstrumente, da lediglich Bezug auf account-held securities genommen wird. bb) Horizontale und vertikale Instruktionen Die Beschränkung der Instruktionsbefolgungspflicht auf das Kontoführer-Kontoinhaber-Verhältnis bewirkt, dass der Kontoführer ausschließlich an die Instruktionen seines Kontoinhabers gebunden ist, während Instruktionen einer anderen Person nicht zu befolgen sind. Der Stellvertreter, beispielsweise der Geschäftsführer einer Gesellschaft, ist aber keine andere Person im Sinne von Art. 11 Abs. 1 SLD-D und dessen Instruktionen sind für den Kontoführer daher bindend.422

418 Das Kontowechselrecht könnte auch eine Sonderform der Disposition über account-held securities sein, mit der Folge, dass es dadurch doch von Art. 11 SLD-D erfasst wäre, siehe C. III. 3. f) bb) (1). 419 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 20. 420 Die Regelungen des Art. 23 GSC sind zwar auf alle Rechte aus Art. 9 anwendbar, aber das Genfer Wertpapierübereinkommen enthält auch keine besonderen Ausübungsregeln, vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-8. 421 Siehe zur Rechtsnatur der Instruktion C. III. 3. g) bb). 422 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-9.

142

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Die Instruktionsbeschränkung wirkt auf zwei unterschiedlichen Ebenen. Einerseits kann bei vertikaler Betrachtung kein anderer Kontoinhaber des Kontoführers (wirksam) Instruktionen erteilen, etwa hinsichtlich der Gewährung eines Sicherungsrechts an den account-held securities.423 Andererseits ist in horizontaler Hinsicht die Erteilung von Instruktionen an einen Kontoführer, der nicht das Konto des Kontoinhabers führt, ausgeschlossen.424 Beispielsweise ist der Kontoführer KF II nicht berechtigt, Instruktionen des Kontoinhabers KI entgegenzunehmen. In transparenten Systemen erteilt der Kontoinhaber dem Zentralverwahrer Instruktionen, es sei denn im Rahmen der Arbeitsteilung im Sinne von Art. 2 SLD-D wurde die Entgegenahme von Instruktionen dem account operator übertragen.425 Die horizontalen und vertikalen Instruktionsbeschränkungen schützen die Vermögenswerte des Kontoinhabers, indem kein anderer über die account-held securities verfügen kann.426 cc) Ausnahmen nach Art. 11 Abs. 2 SLD-D Weiterhin sind die in Art. 11 Abs. 2 SLD-D formulierten Ausnahmen wesentlich für die Pflicht zur Befolgung der Instruktionen. Danach bestimmen die fünf abschließend geregelten Varianten Möglichkeiten, den Kontoführer zur Befolgung von Instruktionen einer anderen Person als den entsprechenden Kontoinhaber zu verpflichten.427 Diese fünf Ausnahmen sind durch die Bezeichnung any weit gefasst und bewirken umfangreiche Änderungen der Instruktionspflicht im Hinblick auf die berechtigte Person und die Art der Instruktion.428 Zunächst kann im Rahmen eines Vertrages zwischen Kontoinhaber und Kontoführer die Befolgung von Instruktionen einer anderen Person, beispielsweise einem Familienmitglied, gemäß Art. 11 Abs. 2 lit. a SLD-D vereinbart werden. Die Kommission hat diesbezüglich primär Situationen im Blick, in welchen der Kontoinhaber Vormundschaft, Pflegschaft oder dergleichen unterstellt ist.429 Auch Fälle, in welchen einem Investmentberater die Kontoführereigenschaft fehlt sowie andere vertragliche Vereinbarungen zwischen Kontoinhaber und Kontoführer bestehen, werden uneingeschränkt erfasst.430 Im Unterschied zu Art. 20 SLD-D wird eine dritte Person bestimmt, weshalb der Kontoführer nicht die andere Person sein kann.431 423

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-12. LCG, Second Advice 2008, S. 74; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-12. 425 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-13; siehe C. V. 1. b) bb). 426 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-8. 427 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 20. 428 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-16. 429 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 20. 430 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-18; Unterschied zum Genfer Wertpapierübereinkommen (entered into). 431 Siehe C. III. 3. d) ee) (3); zudem betrifft Art. 20 SLD-D ausschließlich den letzten Kontoinhaber, welcher zugleich Rechtsinhaber der Finanzinstrumente ist. 424

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

143

Des Weiteren kann die Begründung eines Sicherungsrechts an kontengehaltenen Finanzinstrumenten dazu führen, dass Instruktionen einer anderen Person zu befolgen sind. In diesen Konstellationen haben Kontoinhaber und Kontoführer, ähnlich wie in der ersten Variante, die Möglichkeit, sich auf eine dritte Person zu einigen und zu regeln, ob die Instruktionen von Sicherungsnehmer oder Sicherungsgeber zu befolgen sind.432 Hierbei greifen zwei Regelungen ineinander, zum einen die Beschränkung der Rechte nach Art. 3 Abs. 3 SLD-D und zum anderen die Änderung der Instruktionspflicht im Sinne des Art. 11 Abs. 2 lit. b SLD-D.433 In Abhängigkeit der zur Begründung des Rechts gewählten harmonisierten Methode greift eine der beiden Normen. Die Begründung eines Sicherungsrechts im Wege der Gutschrift ermöglicht gemäß Art. 3 Abs. 3 SLDD, die Rechte des sicherungsnehmenden Kontoinhabers zu beschränken.434 Im Fall der Gutschrift werden die Finanzinstrumente aus dem sicherungsgebenden Finanzinstrumentenkonto ausgebucht und in das sicherungsnehmende Finanzinstrumentenkonto eingebucht, sodass zur Beschränkung der Rechte des sicherungsnehmenden Kontoinhabers Art. 3 Abs. 3 SLD-D zur Anwendung kommt. Art. 11 Abs. 2 lit. b SLD-D erfasst demgegenüber die Konstellation, dass der Sicherungsgeber weiterhin Kontoinhaber im Sinne des Absatzes 1 ist, etwa weil das Sicherungsrecht im Wege eines Vermerks (earmarking) begründet wurde, sodass selbiger mit seinem Kontoführer vereinbaren kann, dass die Instruktionen der sicherungsnehmenden Person zu befolgen sind. Indes bestimmt Art. 11 Abs. 2 lit. c SLD-D, dass der Kontoführer durch Urteil, Verfügung, Beschluss sowie Entscheidung eines Gerichts oder einer anderen rechtlich zuständigen Justiz- bzw. Verwaltungsbehörde zur Befolgung der Instruktionen einer anderen Person verpflichtet werden kann. Ein Gerichtsurteil könnte beispielsweise bestimmen, dass anstelle der Instruktionen des Kontoinhabers die Instruktionen des Gläubigers G dieses Kontoinhabers zu befolgen sind.435 Da die rechtliche Zuständigkeit (competent jurisdiction) durch das SLD-Consultation Document 2010 nicht bestimmt wird, kommt das Recht des nach lex fori angerufenen Gerichts zur Anwendung.436 Die Auswirkungen dieser Nichtregelung sind aufgrund der Implementierung der Vorschriften der geplanten Richtlinie in mitgliedstaatliches Recht wohl gering, da grundlegende Regelungen, wie das sog. upper tier attachment

432

LCG, Second Advice 2008, S. 74; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-20. Ein Sicherungsrecht kann im Wege der Gutschrift oder durch einen Vermerk bzw. eine Kontrollvereinbarung begründet werden, was Auswirkungen auf den Kontoinhaberstatus und damit auch auf die Rechte und Pflichten hat, siehe C. IV. 2. c) und e); in diesem Zusammenhang sind auch die Definitionen von earmarking und control agreement zu betrachten, siehe EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35 f. 434 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 8. 435 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-22. 436 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-23. 433

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

nach Art. 12 SLD-D, nicht durch nationale Entscheidungen unterlaufen werden können.437 Ferner können auch Bestimmungen des anwendbaren Rechts eine Änderung der Verpflichtung des Kontoführers zur Instruktionsbefolgung bewirken. Art. 11 Abs. 2 lit. d SLD-D wird dem Umstand gerecht, dass nationale Bestimmungen eine andere Person als den Kontoinhaber zur Erteilung von Instruktionen bestimmt, etwa aufgrund fehlendender Geschäftsfähigkeit oder weil selbiger verstorben ist.438 Sollte der Kontoführer zugleich Betreiber eines Settlementsystems für Finanzinstrumente sein, legt Art. 11 Abs. 2 lit. e SLD-D fest, dass die Bedingungen eines solchen Systems die Instruktionspflicht beeinflussen können. Dies setzt allerdings voraus, dass eine Änderung der Instruktionspflicht nach mitgliedstaatlichem Recht, welchem das jeweilige Settlementsystem unterliegt, möglich ist. Die Anforderungen an ein Settlementsystem bestimmen sich, wie bereits erläutert, nach den Vorschriften der Finalitätsrichtlinie.439 Diese letzte Ausnahme soll die Integrität der Settlementsysteme gewährleisten, indem der Kontoführer Instruktionen des Kontoinhabers nicht befolgen muss, sofern er im Zuge dessen gegen die Bedingungen des Settlementsystems verstößt.440 dd) Folgen der Missachtung von Instruktionen Das SLD-Consultation Document 2010 bestimmt zwar, dass der Kontoführer die Instruktionen seines Kontoinhabers befolgen muss, regelt demgegenüber aber nicht die rechtlichen Folgen einer Missachtung oder eines Verstoßes.441 Beispielsweise könnte die Instruktion des KF I an KF II, vorsätzlich oder fahrlässig, von der Instruktion abweichen, welche KF I von KI erhalten hat. Unklar bleibt auch, ob KF II die Übereinstimmung der Instruktionen des KF I mit denjenigen des KI überprüfen muss.442 Die Regelung weitreichender Ausnahmen in Bezug auf das Instruktionsrecht des Kontoinhabers erscheint verfehlt, solange sich der Kontoführer mangels abschreckender Konsequenzen nicht an die Instruktionen gebunden fühlt. Vor dem Hintergrund des Schutzes der Vermögenswerte des Kontoinhabers ist diese Schwachstelle nicht nachvollziehbar. Zwar könnten auf nationaler Ebene Vorschriften für die Missachtung von Instruktionen etabliert werden, mangels übereinstimmender Geltung in den Mitgliedstaaten kann dies aber keinen einheitlichen Schutz gewähren. 437 Im Genfer Wertpapierübereinkommen muss dafür extra ein Verweis zu Art. 22 vorgenommen werden; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-22. 438 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-26. 439 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35. 440 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-28. 441 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 23-14. 442 Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.4.2 S. 100.

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

145

ee) Zwischenergebnis Die Pflicht zur Befolgung von Instruktionen nach Art. 11 SLD-D ist allgemein gehalten und verzichtet auf detaillierte Bestimmungen zu Instruktionsvorgaben und Regelungen von Verstößen. Abschließend bestimmt sind lediglich die Möglichkeiten, den Kontoführer zur Befolgung von Instruktionen einer anderen Person als den entsprechenden Kontoinhaber zu verpflichten. c) Informationspflicht, Art. 16 SLD-D Die Informationspflicht des Kontoführers ist in Art. 16 SLD-D ausformuliert, wonach für die Ausübung der Rechte gegenüber dem Emittenten erforderliche Informationen weiterzuleiten sind.443 Die Absätze 1 und 2 unterscheiden zwei Richtungen des Informationsflusses. Zum einen Informationen des Emittenten für den (letzten) Kontoinhaber und zum anderen Informationen eines Kontoinhabers für den Emittenten. aa) Informationen des Emittenten Zunächst sind die Informationen zu betrachten, welche vom Emittenten der Finanzinstrumente nach Art. 16 Abs. 1 SLD-D zum letzten Kontoinhaber weitergeleitet werden. (1) Anwendungsbereich Der Anwendungsbereich der Informationspflicht im Sinne des Art. 16 SLD-D umfasst alle Kontoführer, einschließlich Zentralverwahrer und Kontobetreiber. Dies ist notwendig, um einen lückenlosen Informationsfluss zu gewährleisten. Die Informationsweiterleitung startet in der Konstellation des Absatzes 1 beim Emittenten, der dem Zentralverwahrer beispielsweise die Informationen für die nächste Hauptversammlung mitteilt. Dieser muss die Informationen an den ersten Kontoführer in der Kette weiterleiten und selbiger an den entsprechenden Kontoinhaber bis die Information den letzten Kontoinhaber erreicht.444 Art. 16 SLD-D verpflichtet alle Kontoführer der Buchungskette und reiht sich damit in puncto personeller Anwendungsbereich nahtlos in die Regelungstechnik ein. Eine vertragliche Vereinbarung hinsichtlich der Informationsweiterleitung ist nach dem ausdrücklichen Willen der Kommission nicht möglich.445 Dies soll vermutlich verhindern, dass die starke Position des Kontoführers die Informations-

443

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 27. Vgl. Strenger/Zetzsche, AG 2013, S. 397 (400); Strenger/Zetzsche, HHL Research Paper Series in Corporate Governance No. 8, S. 28 f. 445 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 28. 444

146

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

pflicht und letztendlich die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten aushebelt.446 (2) Art der Information Gegenstand der Informationspflicht sind Informationen und Nachrichten. Eine Bestimmung der rechtlichen Gestalt erfolgt nicht.447 Die Kommission betont jedoch, dass die öffentliche Bekanntmachung einer Information nicht von der Informationspflicht befreit.448 Das bedeutet, selbst im Internet bekanntgegebene Informationen unterliegen der Informationspflicht. Die Informationen und Nachrichten müssen für die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten gegenüber dem Emittenten erforderlich (necessary) sein.449 Die Unterlassung der Informationsweiterleitung muss folglich geeignet sein, die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten zu behindern. Dies wäre beispielsweise der Fall, wenn der Kontoführer dem Kontoinhaber die Informationen zur nächsten Hauptversammlung einer AG nicht weiterleitet und der Kontoinhaber sein Partizipationsrecht infolgedessen nicht ausüben oder keine entsprechende Instruktion erteilen kann. Zu den erforderlichen Informationen einer Hauptversammlung enthält Art. 5 SRD exakte Vorgaben in zeitlicher sowie inhaltlicher Hinsicht. Im Hinblick auf die Herkunft der Informationen sind Abstufungen zwischen Emittent und Drittem vorzunehmen sowie Differenzierungen in Bezug auf den Adressatenkreis zu beachten.450 Informationen, die vom Emittenten stammen und an alle Rechtsinhaber der entsprechenden Finanzinstrumente451 adressiert sind, haben eine größere Relevanz als solche, die von Dritten kommen oder lediglich an bestimmte Personen gerichtet sind.452 Die Gewichtung der Informationen sowie die Reduzierung auf die erforderlichen Daten sind auch für die Kosten der Informationsweiterleitung von Bedeutung. (3) Ohne schuldhaftes Zögern (without undue delay) Die Weiterleitung von Informationen muss ohne schuldhaftes Zögern erfolgen. Eine Verifizierung des schuldhaften Zögerns wird nicht vorgenommen. Ohne schuldhaftes Zögern bedeutet nach deutschem Verständnis, dass der Kontoführer die erlangten Informationen nicht zwangsläufig sofort weiterleiten muss, die Weiterleitung aber auch nicht grundlos und unnötig verzögern darf.453 Vor dem Hintergrund 446 447 448 449 450 451 452 453

Siehe C. III. 3. d) ee) (3). Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (199 f.). EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 27. Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (199 f.). EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 27. Siehe zu Finanzinstrumenten der gleichen Art C. V. 2. d) aa). EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 27. Armbrüster, in: MüKo, BGB, § 121 Rn. 7.

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

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des funktionalen Ansatzes erscheint es bedenklich, dass eine Bezeichnung gewählt wird, welche bereits eine feststehende Bedeutung innehat, die sich möglicherweise innerhalb der Mitgliedstaaten unterscheidet. Die Informationsweiterleitung ohne schuldhaftes Zögern ist aufgrund des Zeitdrucks ausgesprochen wichtig. Die Weiterleitung der Informationen des Emittenten kann, bedingt durch zwischengeschaltete Kontoführer und eventuelle Grenzüberschreitungen, einige Zeit in Anspruch nehmen. Demgegenüber ist die Frist zwischen Eintreffen der Information beim Kontoinhaber und Rücksendung der erforderlichen Teilnahmebestätigung ausgesprochen kurz.454 Die nicht rechtzeitige Informationsweiterleitung gefährdet daher die Ausübung der Rechte455, weshalb die schnellstmögliche Weiterleitung ohne Verzögerungen so entscheidend ist. (4) Standardisierung und Kosten Neben der zeitlichen Komponente spielen vor allem die Kosten eine bedeutende Rolle bei der Informationspflicht. Die Kosten können, abhängig von der Komplexität der kontenmäßigen Ausgestaltung über staatliche Grenzen hinaus, durch die Anzahl der involvierten Kontoführer sowie der Art der Information oder Nachricht erheblich variieren.456 Je mehr Kontoverbindungen bestehen, desto mehr Kontoinhaber sind zu benachrichtigen, wobei jede zusätzliche Stufe und jede Grenzüberschreitung weitere Kosten verursacht. Der Regelungsansatz einer kettenmäßigen Benachrichtigung steht im Gegensatz zur direkten Verkündung gegenüber dem rechtsinhabenden Kontoinhaber.457 Für eine direkte Mitteilung mangelt es häufig an der Kenntnis der Identität des Rechtsinhabers. Die Informationsweiterleitung über die Buchungskette hat aufgrund der unterschiedlichen Finanzinstrumentensysteme der Mitgliedstaaten eine wichtige Funktion. Durch sie wird sichergestellt, dass der Rechtsinhaber die Informationen erlangt und ein einheitliches Informationssystem statuiert wird. Eine Standardisierung der Informationsweitergabe kann, im Vergleich zum direkten Regelungsansatz, zeitlichen Abläufe optimieren und Kosten sparen. Wie eine solche Standardisierung auszugestalten ist, wird von dem SLD-Consultation Document 2010 nicht vorgegeben. Ob die Informationen in Papierform oder elektronisch, beispielsweise per EMail, weitergeleitet werden können, lässt sich dem Entwurf der Securities Law Directive nicht entnehmen. Die Kommission hat sich anstelle eines regulatorischen

454 Rachman/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 6.28; Strenger/Zetzsche, HHL Research Paper Series in Corporate Governance No. 8, S. 29 f. 455 Strenger/Zetzsche, AG 2013, S. 397 (400); Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (199). 456 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 28. 457 Siehe zu den beiden Regelungsansätzen ausführlich Strenger/Zetzsche, AG 2013, S. 397 (400 ff.); Strenger/Zetzsche, HHL Research Paper Series in Corporate Governance No. 8, S. 28 f.

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C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

für einen marktgesteuerten Ansatz entschieden.458 Das bedeutet, an die Stelle verbindlicher Vorgaben tritt die Steuerung durch den Markt. bb) Informationen eines Kontoinhabers Art. 16 Abs. 2 SLD-D regelt den umgekehrten Fall der Informationen und Nachrichten an den Emittenten. Danach ist der Kontoführer des letzten Kontoinhabers verpflichtet, Informationen desselbigen an den Emittenten der Finanzinstrumente weiterzuleiten. Sollten weitere Kontoführer in der Buchungskette agieren, sind auch selbige verpflichtet, die erlangten Informationen ohne schuldhaftes Zögern zu übermitteln.459 Diese Informationen müssen, im Unterschied zu Absatz 1, lediglich einen Bezug zur Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten aufweisen. Die Erforderlichkeit für die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten wird demgegenüber nicht verlangt. Mithin sind die Anforderungen an den Stellenwert der Informationen in Absatz 2 geringer. Ansonsten ergeben sich keine weiteren Unterschiede zwischen den beiden Absätzen. cc) Aktionärsrechterichtlinie Die Informationsweiterleitung an die Aktionäre bildet auch einen zentralen Aspekt der Aktionärsrechterichtlinie. Für die Weiterleitung der Informationen stehen danach zwei Möglichkeiten zur Verfügung. Zum einen kann der Emittent nach Art. 5 Abs. 2 S. 1 Aktionärsrechterichtlinie die Informationen veröffentlichen. Dabei ist nach Satz 2 auf Medien zurückzugreifen, bei denen vernünftigerweise davon ausgegangen werden kann, dass die Informationen tatsächlich an die Öffentlichkeit in der gesamten Gemeinschaft weitergeleitet werden. Die Veröffentlichung im elektronischen Bundesanzeiger genügt hierzu wohl nicht, da eine Weiterleitung der Informationen an Zeitungen und Nachrichtendienste nicht erfolgt.460 Zum anderen kann der Emittent jedem Aktionär die erforderlichen Informationen direkt zukommen lassen, sofern er Name und Anschrift seiner Aktionäre kennt, Art. 5 Abs. 2 UAbs. 2. Eine Informationspflicht des Kontoführers ist hingegen nicht vorgesehen. In der Neufassung der Aktionärsrechterichtlinie ist demgegenüber in Art. 3b eine Informationspflicht der Finanzintermediäre vorgesehen. Dies würde eine inhaltliche 458 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 28; Strenger/Zetzsche, AG 2013, S. 397 (403); Strenger/Zetzsche, HHL Research Paper Series in Corporate Governance No. 8, S. 36 f.; dies ist vor dem Hintergrund des ohnehin weitreichenden Einflusses der Marktteilnehmer auf europäische Legislativmaßnahmen bedenklich, siehe zum Einfluss von Unternehmen Ullner, EUR 2014, S. 346 ff. 459 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 27: The account provider of the ultimate account holder must pass on information with respect to the exercise of rights attached to securities received from the ultimate account holder to the issuer of the securities or, if applicable, the following account provider without undue delay, as far as information is provided by the ultimate account holder in the course of the exercise of a right attached to the securities. 460 Zetzsche, NZG 2007, S. 686 (688).

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

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Übereinstimmung mit dem Entwurf der Securities Law Directive bewirken, sofern die Aktionärsrechterichtlinie II in dieser Form verabschiedet wird. dd) Zwischenfeststellung Mithin bleibt festzustellen, dass die Informationspflichten des Kontoführers für die Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten entscheidende Bedeutung haben und daher eine marktgesteuerte Standardisierung der Abläufe beabsichtigt ist. d) Deckungsbestandspflicht, Art. 4 Abs. 2 SLD-D Den Kontoführer trifft die Verpflichtung, für jede vorgenommene Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto seines Kontoinhabers einen entsprechenden Bestand von Finanzinstrumenten der gleichen Art innezuhaben.461 aa) Allgemeines Die Deckungsbestandspflicht des Kontoführers ist in Art. 4 Abs. 2 SLD-D als Soll-Vorschrift ausgestaltet, anstelle einer strengeren Darf-Nicht-Vorschrift.462 Dem Kontoführer wird danach auferlegt, eine Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto seines Kontoinhabers nur zu erteilen, wenn er selbst eine entsprechende Anzahl der gleichen Finanzinstrumentenart innehat.463 Finanzinstrumente der gleichen Art liegen in zwei Konstellationen vor. Die Finanzinstrumente wurden vom selben Emittenten ausgegeben und gehören derselben Finanzinstrumentenklasse an.464 Handelt es sich hingegen bei den Finanzinstrumenten nicht um Aktien, dann müssen selbige auf die gleiche Währung lauten, die gleiche Bezeichnung haben und Bestandteil derselben Emission sein.465 Die Deckungsbestandspflicht gilt für Kontoführer jeder Stufe der Buchungskette, einschließlich dem Zentralverwahrer.466 Eine ähnliche Regelung enthalten auch

461

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-3, 24-5. 463 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9: The national law should provide that an account provider may credit the accounts of its account holders, for each description of securities, only if it holds a corresponding number of securities of the same description by […]. 464 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,securities of the same description‘ means securities issued by the same issuer and being of the same class of shares or stock; […]. 465 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,securities of the same description‘ means […] in the case of securities other than shares or stock, being of the same currency and denomination and treated as forming part of the same issue. 466 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-11; zur rechtlichen Qualität der Deckungsbestandspflicht, insbesondere im Zusammenhang mit der Wirksamkeit der Gutschrift, siehe E. III. 1. a). 462

150

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Art. 13 MiFID und Art. 16 Umsetzungsrichtlinie.467 Dies hat praktische Auswirkungen auf die zeitliche Abfolge, denn eine Gutschriftserteilung ist in Übereinstimmung mit der Deckungsbestandspflicht auf den Zeitpunkt nach Fälligkeit der Finanzinstrumentenlieferung (due date for receipt securities) beschränkt.468 bb) Methoden zur Pflichterfüllung In Art. 4 Abs. 2 lit. a bis e SLD-D werden fünf Methoden zur Erfüllung dieser Pflicht benannt. Die Erste betrifft das Halten von account-held securities bei einem anderen Kontoführer.469 Der Kontoführer muss demnach selbst eine Gutschrift über die relevante Art kontengehaltener Finanzinstrumente auf seinem Konto bei einem höheren Kontoführer haben. Wenn beispielsweise Kontoinhaber KI A 25 X-Aktien, KI B 115 X-Aktien und KI C 85 Y-Aktien hält, dann benötigt ihr Kontoführer KF I auf seinem Konto bei Kontoführer KF II Gutschriften über 140 X-Aktien und 85 YAktien.470 KF I kann allerdings Finanzinstrumentenkonten bei verschiedenen Kontoführern (KF II A, KF II B, KF II C) haben, solange er insgesamt Gutschriften über die erforderliche Anzahl nachweisen kann. Zweitens und Drittens sehen Art. 4 Abs. 2 lit. b und c SLD-D die Eintragung in das Emittentenregister vor. Der Kontoführer ist entweder verpflichtet, die Eintragung im Namen oder für Rechnung seines bzw. des letzten Kontoinhabers im Emittentenregister zu arrangieren oder sich selbst im Register eintragen zu lassen.471 In beiden Fällen hat die Eintragung zur Folge, dass der entsprechende Kontoinhaber Rechtsinhaber der realen Finanzinstrumente wird. Die Eintragung des letzten Kontoinhabers gemäß Art. 4 Abs. 2 lit. b SLD-D fällt allerdings nicht in den Anwendungsbereich der geplanten Richtlinie, da in dieser Konstellation kein Halten über Dritte vorliegt, sodass an dieser Stelle eine Überarbeitung erforderlich ist.472 Daran anknüpfend regelt Art. 4 Abs. 2 lit. d SLD-D als vierte Methode den Besitz von Finanzinstrumentenurkunden oder anderen Zertifikaten.473 Auch die unmittelbare physische Verwahrung durch den Kontoführer stellt einen ausreichenden Deckungsbestand dar, obwohl der Anwendungsbereich der geplanten Richtlinie auf 467 LCG, Second Advice 2008, S. 68 f.; ABl. EU L 145 v. 30. 04. 2004, S. 14; ABl. EU L 241 v. 02. 09. 2006, S. 41. 468 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.4.2 S. 77; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.4.1.3 S. 37 f. 469 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-17. 470 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-10 Example 24-1, Rn. 24-12 Example 24-5. 471 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-17. 472 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.4.2 S. 76 f.; siehe B. VI. 2. 473 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-17.

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

151

account-held securities beschränkt ist. Im Zuge dessen wird eine Verbindung der kontengehaltenen Finanzinstrumente zu den realen Finanzinstrumenten geschaffen, welche im Rahmen des Regelungsinhaltes der account-held securities näher zu betrachten ist.474 Die fünfte Methode bezeichnet die elektronische Eintragung der zu emittierenden Finanzinstrumente.475 In dieser Konstellation werden die Finanzinstrumente im Interesse des Emittenten auf elektronische Weise begeben, wobei dies nach dem anwendbaren Recht (applicable law) zu bestimmen ist. Art. 4 Abs. 2 lit. e SLD-D erfasst mithin die Fallkonstellation der Fremdbegebung der Finanzinstrumente durch Einbuchung auf dem Finanzinstrumentenkonto des Zentralverwahrers.476 Die Methoden zur Erfüllung der Deckungsbestandspflicht sind kombinierbar, sodass etwa, um das obige Beispiel erneut aufzugreifen, der Kontoführer seine Deckungsbestandspflicht auch dadurch erfüllt, dass er eine Gutschrift über 100 XAktien auf seinem Finanzinstrumentenkonto bei Kontoführer KF II vorweisen kann, während er über 25 X-Aktien und 85 Y-Aktien im Register des jeweiligen Emittenten als Inhaber eingetragen ist und für die übrigen 15 X-Aktien Urkunden verwahrt.477 Dieses stark vereinfachte Beispiel deutet eine elementare Problematik in diesem Bereich an: die Transparenz. Der Kontoführer hat gewöhnlich eine Vielzahl von Kontoinhabern, welche die unterschiedlichsten Finanzinstrumente auf ihren Konten haben und zudem täglich unzählige Transaktionen vornehmen. Die Methoden verdeutlichen weiterhin, dass nicht alle Bestände zur Begründung einer Deckung ausreichen. So genügen etwa Wertpapierleihe (repo) und Pfandrecht (stock loan) nicht den Anforderungen und auch die Nutzung der account-held securities im Wege der Weiterverpfändung (rehypothecation) ist aufgrund des Fehlens der freien Verfügbarkeit nicht mit den Vorgaben zum Deckungsbestand vereinbar.478 Der Kontoinhaber wird durch diese Methoden vor der ungewollten Nutzung seiner kontengehaltenen Finanzinstrumente geschützt.479 Zugleich bewirkt die konkrete Festlegung der Methoden, dass für abweichende mitgliedstaatliche Regelungen kein Raum bleibt.480 Obgleich die Liste der Methoden abschließend ge474

In Finanzinstrumentensystemen, welche dem Eigentumsmodell unterliegen, sind die körperlichen Finanzinstrumente (soweit noch tatsächlich vorhanden) in Form der Globalurkunde bei dem Zentralverwahrer hinterlegt, siehe C. III. 3. c) aa) (1). 475 Pöch, GD Gruson, S. 303 (315). 476 Vgl. Ekkenga/Heyo, Recht der Wertpapieremissionen, § 1 Rn. 20 ff. 477 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-18 Example 24-7. 478 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-15; Mooney, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 7.2 S. 162 f.; Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.4.2 S. 77; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.4.1.3 S. 38 f. 479 Vgl. DAI/GDV, Stellungnahme 2010, S. 5. 480 Mooney, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 7.3.4 S. 189 f.; die fünf Varianten des Genfer Wertpapierübereinkommens sind demgegenüber nicht abschließend

152

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

regelt ist, bedeutet dies andererseits nicht, dass die Mitgliedstaaten gezwungen sind, alle Methoden in nationales Recht zu implementieren. Zumal einige Regelungen offensichtlich gegenläufige Finanzinstrumentensysteme betreffen.481 Allein die Anerkennung dieser fünf Methoden ist in allen Mitgliedstaaten verpflichtend, sodass einheitliche Anforderungen an den Deckungsbestand gegeben sind.482 cc) Dauerhafte Deckungssicherung Art. 4 Abs. 2 SLD-D a.E. bestimmt, dass der Kontoführer kontinuierlich dazu verpflichtet ist, einen entsprechenden Deckungsbestand zu halten. Der Kontoführer ist nicht nur im Zeitpunkt der Gutschriftserteilung verpflichtet, entsprechende Bestände an Finanzinstrumenten innezuhaben, er muss darüber hinaus sicherstellen, dass die den Kontoinhabern gutgeschriebenen Finanzinstrumente jederzeit mit der Anzahl der Finanzinstrumente übereinstimmen, welche er entsprechend den Methoden des Absatzes 2 hält. Folglich muss der Kontoführer ständig seine Bestände mit denjenigen seiner Kontoinhaber abgleichen, um jederzeit eine ausreichende Deckung gewährleisten zu können. Eine Pflicht zur regelmäßigen Meldung der entsprechenden Bestände, um deren Einhaltung zu überwachen, wurde nicht normiert.483 dd) Wiederherstellung des Deckungsbestandes, Art. 4 Abs. 4 SLD-D Die Pflicht zur Aufrechterhaltung des Deckungsbestandes ist aufgrund der noch eingehend zu erläuternden Fehlbestandsproblematik zwangsläufig mit einer Regelung zur Wiederherstellung desselbigen verbunden.484 Art. 4 Abs. 4 SLD-D bestimmt, dass der Kontoführer bei Eintreten eines Fehlbestands entweder die fehlerhafte Gutschrift aufheben oder durch Eindeckung mit den entsprechenden Finanzinstrumenten die fehlende Deckung ausgleichen muss.485 Eine Unterdeckung ist

geregelt, da Art. 24 Abs. 2 lit. e) eine andere angemessene Möglichkeit zur Erfüllung der Deckungsbestandspflicht genügen lässt. 481 So beispielsweise Art. 4 Abs. 2 lit. b und c SLD-D. 482 Diese Systematik der Anerkennung bestimmter Regelungen anstelle der Implementierung findet sich in der Richtlinie an mehreren Stellen, unter anderem im Hinblick auf die Anerkennung anderer Finanzinstrumentensysteme gemäß Art. 15 SLD-D und das Konvertierungsrecht Art. 3 Abs. 1 lit. c SLD-D, siehe C. III. 3. d) ff) und C. III. 3. f) bb) (2). 483 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.4.1.3 S. 35. 484 LCG, Second Advice 2008, S. 68, 70; siehe zu den Einzelheiten der Beseitigung eines Fehlbestands G. III. 3. 485 Zur rechtlichen Behandlung einer Gutschrift, welche ohne ausreichenden Deckungsbestand vorgenommen wurde bzw. für welche kein ausreichender Deckungsbestand mehr besteht, siehe E. III. 1. a).

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

153

unverzüglich (promptly) zu beseitigen und der Deckungsbestand wiederherzustellen.486 ee) Ex post Betrachtung anstelle einer no-credit-without-debit-rule Unabhängig davon, woraus die fehlende Deckung resultiert, wird der Kontoführer verpflichtet, selbige umgehend zu beheben. Gründe und Ursachen für die fehlende Deckung spielen demnach keine Rolle, insbesondere das Verschulden ist in diesem Zusammenhang unbeachtlich. Es wird im Gegensatz zu einer no-credit-withoutdebit-rule eine ex post Betrachtung vorgegeben, die ausschließlich Ist- und SollDeckung vergleicht.487 Bei einer no-credit-without-debit-rule wird an die Handlungen des Kontoführers im Hinblick auf die Vornahme einer Gutschrift ohne entsprechende Belastungsbuchung angeknüpft, wobei eine enge Verbindung zu dem zugrundeliegenden Rechtssystem besteht.488 Die ex post Regelung ist deutlich weitreichender. Es werden über die Gutschriftserteilung hinaus alle denkbaren Möglichkeiten einer vorherigen oder nachträglichen Abweichung vom Deckungsbestand erfasst. Dies berührt zwei wesentliche Punkte des verantwortlichen Handelns: einerseits die untere Grenze des unvermeidbaren Fehlers, andererseits die obere Grenze des vorsätzlichen Verhaltens einer anderen Person. Die nachträglichobjektive Betrachtungsweise bewirkt neben einer Verantwortung für nicht ausschließbare Fehler auch die Verantwortung fremden, unter Umständen sogar vorsätzlichen, Handelns.489 Allenfalls in Konstellationen des Art. 4 Abs. 4 lit. b SLD-D besteht die Möglichkeit, eine Aufteilung der Kosten zwischen Kontoführer und Kontoinhaber vertraglich zu vereinbaren.490 Dies ist nur unter strengen Voraussetzungen möglich, wie sie etwa Art. 17 Abs. 3 MiFID normiert. Der Kontoführer trägt zudem die entstehenden Mehrkosten. ff) Zwischenergebnis Folglich bewirkt die Deckungsbestandspflicht aus Art. 4 Abs. 2 i.V.m. Abs. 4 SLD-D die Verantwortung des Kontoführers sowohl für die dauerhafte Aufrechterhaltung des Deckungsbestandes im Sinne der fünf abschließend bestimmten Methoden als auch für die Wiederherstellung desselbigen, wenn dennoch ein Fehlbestand eintritt. 486 Als ultima ratio kommt im Fall der Insolvenz des Kontoführers zusätzlich eine anteilige Kürzung der gutgeschriebenen Finanzinstrumente in Betracht, siehe G. III. 3. c) cc). 487 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 11. 488 LCG, Second Advice 2008, S. 69 f.; Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.17, 7.29. 489 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 11; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.4.2.3 S. 43. 490 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 10 f.

154

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

e) Keine diskriminierenden Gebühren, Art. 18 SLD-D Art. 18 SLD-D regelt das Verbot der diskriminierenden Gebühren bei grenzüberschreitenden Bezügen. Danach sind die Kontoführungsgebühren unabhängig von dem spezifischen Mehraufwand durch die Verpflichtungen des Kontoführers aus den Artt. 16 und 17 SLD-D zu berechnen.491 Das Verbot der diskriminierenden Gebühren betrifft aufgrund des Schutzes des letzten Kontoinhabers primär dessen Kontoführer. Aber auch die übrigen Kontoführer sind, wie bereits ausgeführt, von den Regelungen der Artt. 16 und 17 SLD-D erfasst und daher verpflichtet, die Kontoführungsgebühren nicht von diesen Pflichten sowie den dadurch entstehenden Mehrkosten abhängig zu machen. Der Kontoführer darf gemäß Art. 18 SLD-D trotz differierendem Aufwand für die Gewährung der Ausübungskontrollrechte und die Weiterleitung der Informationen, vor allem im grenzüberschreitenden Bereich, keine weiteren Gebühren erheben. Der Regelungsansatz besteht nicht in der Vorgabe von Gebührenobergrenzen, sondern in der vergleichenden Betrachtung zu rein inländischen Buchungsketten.492 Damit wird eine synthetische Bepreisung vorgegeben, welche Leistungen und Risiken des Kontoführers unberücksichtigt lässt.493 Zudem erscheint diese Regelung vor dem Hintergrund der Interessen der beteiligten Parteien problematisch. Beispielsweise liegt die Inkenntnissetzung der Kontoinhaber vom Hauptversammlungstermin im Interesse des Emittenten, da dem Organ der Hauptversammlung wesentliche Kompetenzen zukommen.494 Weiterhin hat der Inhaber der Rechte aus den Finanzinstrumenten ein Interesse an der Ausübung und Erlangung seiner Rechte, worin sich ein Holschuldcharakter manifestieren könnte.495 Der Kontoführer hat dagegen aufgrund der unmittelbaren Kontoverbindung die Möglichkeit zur Weiterleitung der Daten an die Kontoinhaber.496 Das Interesse des Kontoführers an der Erbringung von Dienstleistungen im Rahmen des Finanzinstrumentengeschäfts ist allerdings auf wirtschaftliche Motive beschränkt.497 Nach diesem Modell trägt der Kontoführer die Kosten und nach nationalem Recht möglicherweise auch das Risiko fehlerhafter Weiterleitung.498 Mithin wird deutlich, dass Art. 18 SLD-D den Kontoführer, unter Berücksichtigung der Interessen der beteiligten Parteien, übermäßig belastet.

491

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 31. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 31. 493 Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (200). 494 Vgl. zur Hauptversammlung Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 6. 495 Quade, Die Bank 2009, S. 16 (17). 496 Nolan, JCLS 2003, S. 73 (91); Zetzsche, JCLS 2008, S. 289 (327); Nolan, EBOR 2006, S. 549 (570). 497 Vgl. Rachman/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 6.73. 498 Vgl. Strenger/Zetzsche, AG 2013, S. 397 (399 f.). 492

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

155

f) Zusätzliche Pflichten Zusätzlich zu den oben aufgezählten Pflichten kann das mitgliedstaatliche Recht weitere Pflichten des Kontoführers vorsehen.499 Zwar ist dies in dem SLD-Consultation Document 2010 nicht explizit geregelt, ergibt sich jedoch aus dem Umkehrschluss der zusätzlichen Rechte des Kontoinhabers. Wird dem Kontoinhaber durch das mitgliedstaatliche Recht Eigentum an den realen Finanzinstrumenten gewährt, obliegt dem Kontoführer in diesem Mitgliedstaat die Pflicht, dem Kontoinhaber die Eigentümerposition zu gewähren. Dem mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensystem entsprechend können dem Kontoführer daher wegen des Ansatzes der Mindestharmonisierung zusätzliche Pflichten auferlegt werden. g) Zwischenfeststellung Es zeigt sich mithin, dass der Kontoführer als Kontoführer und Kontoinhaber in Personalunion eine wesentliche Stellung einnimmt, wobei ihm zahlreiche Pflichten auferlegt werden, welche unter Umständen keinen entsprechenden Anspruch auf finanzielle Gegenleistung begründen. 3. Rechte des Kontoführers Dem Kontoführer kommen in seiner Funktion als Führer des Finanzinstrumentenkontos auch Rechte zu. Aufgrund des ambivalenten Charakters des Kontoführers sind in diesem Zusammenhang nochmals kurz die Rechte des Kontoführers in seiner Eigenschaft als Kontoinhaber zu vergegenwärtigen. a) Rechte aus Art. 3 Abs. 1 SLD-D Der Kontoführer hat in seiner Funktion als Kontoinhaber grundsätzlich die Rechte aus Art. 3 Abs. 1 SLD-D inne. Die Rechte aus den Finanzinstrumenten sollen nach Vorgabe des SLD-Consultation Document 2010 dem letzten Kontoinhaber zugewiesen werden. Davon abweichend besteht nach mitgliedstaatlichem Recht die Möglichkeit, die Rechte aus Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D einem anderen Kontoinhaber in der Buchungskette, beispielsweise dem ersten Kontoführer nach dem Zentralverwahrer, zu gewähren.500 Mithin hat, je nach Ausgestaltung des Rechtssystems, unter Umständen ein Kontoführer die Rechte aus den Finanzinstrumenten inne. In diesem Fall ist der Kontoführer aber zur Gewährung des Ausübungskontrollrechts nach Art. 17 SLD-D verpflichtet. Nach Art. 20 SLD-D besteht allerdings die

499 500

LCG, Second Advice 2008, S. 36. Siehe etwa bei dem Trust-Modell C. III. 3. c) aa) (2).

156

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Möglichkeit, dass dem Kontoführer kraft Vertrages die Ausübungsrechte durch den letzten Kontoinhaber übertragen werden.501 Dem Wortlaut entsprechend gewähren Art. 3 Abs. 1 lit. b und c SLD-D die Rechte an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten unmittelbar auch dem kontoführenden Kontoinhaber. Lediglich die Instruktion legt eine Gewichtung zugunsten des letzten Kontoinhabers fest. Demnach kommt dem Kontoführer primär ein instruktionsabhängiges Ausübungsrecht zu, indem er Disposition, Konvertierung und Kontowechsel nach den Instruktionen des entsprechenden Kontoinhabers gegenüber seinem Kontoführer geltend macht. b) Gutschriftsrecht („Finanzinstrumentenkreierungsrecht“) Der Kontoführer hat in seiner Funktion als Führer des Finanzinstrumentenkontos das Recht eine Gutschrift zu erteilen und damit kontengehaltene Finanzinstrumente zu kreieren.502 Der Kontoführer kann mit anderen Worten durch die Erteilung einer Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto account-held securities entstehen lassen. Dieses Recht ist aber auf das Verhältnis zu dem entsprechenden Kontoinhaber bzw. auf das relevante Finanzinstrumentenkonto begrenzt. Der Kontoführer kann nur dem mit ihm in Kontoverbindung stehenden Kontoinhaber eine Gutschrift über account-held securities erteilen. Zudem steht dieses Recht in engem Zusammenhang mit der bereits analysierten Deckungsbestandspflicht. Eine Pflicht zur Erteilung der Gutschrift existiert aber nicht. Entsprechend gewährt das SLD-Consultation Document 2010, wie bereits festgestellt, keinen Anspruch des (letzten) Kontoinhabers auf Erteilung einer Gutschrift zu seinen Gunsten.503 Die Vereinheitlichung der Position des (letzten) Kontoinhabers greift demnach erst zu dem Zeitpunkt ein, in dem der Kontoinhaber bereits eine Gutschrift auf seinem Finanzinstrumentenkonto vorweisen kann. Der Fall, dass der Kontoführer dem Kontoinhaber keine Gutschrift erteilt, wird mithin nicht reguliert. c) Weitere Rechte Dem Kontoführer können in seiner Eigenschaft als Kontoführer daneben weitere Rechte in Bezug auf die account-held securities zukommen. Er kann, beispielsweise im Wege einer Belastungsbuchung, kontengehaltene Finanzinstrumente vernichten, indem er sie von dem Finanzinstrumentenkonto seines Kontoinhabers abbucht. Regelungen hierzu enthält Art. 7 SLD-D, welcher die Aufhebung von Gutschriften betrifft, wobei der Schutz des Art. 8 SLD-D dieses Recht begrenzt. Die Details dieser Regelungen sowie deren Auswirkungen werden an anderer Stelle erläutert. 501

Siehe C. III. 3. d) ee) (3). Vgl. Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (198); vgl. Meder, in: Handbuch BankR, § 44 Rn. 28. 503 Siehe zu dem Anspruch auf Gutschrift C. II. 4. a). 502

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

157

d) Zwischenfeststellung Hinsichtlich der Rechte des Kontoführers ist vor allem das Recht der Schaffung und Vernichtung kontengehaltener Finanzinstrumente von Bedeutung. Daneben beschränken sich die Rechte in der Eigenschaft als Kontoinhaber auf instruktionsabhängige Ausübungsrechte nach Art. 3 Abs. 1 lit. b und c SLD-D. Aber auch die Regelung weiterer Rechte durch die Mitgliedstaaten ist aufgrund des funktionalen Ansatzes möglich. 4. Auswirkungen der Regelungen Die einzelnen Pflichten des Kontoführers sind nochmals in einer Gesamtbetrachtung zu analysieren. a) Integrität des kontengehaltenen Systems Die Integrität bezeichnet die Übereinstimmung der Anzahl der emittierten Finanzinstrumente mit denjenigen, die im System der kontengehaltenen Finanzinstrumente gutgeschrieben sind.504 Dem Kontoführer wird durch die erörterten Pflichten die Wahrung der Integrität des kontengehaltenen Systems auferlegt. Zum einen kommt dies in der Deckungsbestandspflicht nach Art. 4 Abs. 2 i.V.m. Abs. 4 SLD-D zum Ausdruck, indem die Anzahl der account-held securities über alle Buchungsebenen hinweg konstant sein muss.505 Durch die Deckungsbestandspflicht wird dem Kontoführer die Integrität des Systems der kontengehaltenen Finanzinstrumente auferlegt, indem selbiger die Verantwortung dafür trägt, dass die Anzahl der von ihm gehaltenen Finanzinstrumente mit denjenigen seiner Kontoinhaber übereinstimmen.506 Im Ergebnis soll durch die Deckung jeder Buchungsebene verhindert werden, dass mehr oder weniger kontengehaltene Finanzinstrumente in diesem System vorhanden sind als tatsächlich Rechte zugrunde liegen bzw. emittiert wurden. Die Vorgabe eines strengen Deckungsbestandes ohne Abweichungsmöglichkeiten erinnert an den Eigenkapitalpuffer nach Basel III, welcher der Absicherung des Systems dient.507

504

LCG, Second Advice 2008, S. 68; vgl. de Vauplane/Yon, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 8.2 S. 196. 505 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 10; de Vauplane/Yon, in: Conac/Segna/ Thévenoz, Intermediated Securities, 8.2.4 S. 199. 506 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 10; Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (457); de Vauplane/Yon, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 8.2.4 S. 199; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-1. 507 Siehe zum Sinn und Zweck von Basel III Becker/Böttger/Ergün/Müller, DStR 2011, S. 375 (375).

158

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Zum anderen verdeutlicht Art. 17 SLD-D die Sicherung der Integrität des kontengehaltenen Systems durch den Kontoführer.508 Durch die Gewährung der Ausübungskontrolle der Rechte aus den Finanzinstrumenten gegenüber dem Emittenten wird die Absicherung des Verhältnisses von kontengehaltenen zu realen Finanzinstrumenten erforderlich. Im Falle der Ausstellung einer Bescheinigung im Sinne von Art. 17 Abs. 2 lit. c SLD-D muss der Kontoführer die Inhaberschaft kontengehaltener Finanzinstrumente belegen, welche dem nationalen System entsprechend Verbindungen zu den realen Finanzinstrumenten sowie den Rechtsinhabern der Finanzinstrumente aufweisen.509 Demnach ist vor allem der Kontoführer des letzten Kontoinhabers dafür verantwortlich, dass die Rechte in diesem System mit den begebenen Rechten übereinstimmen. Auch die Kontoführer der übrigen Buchungsebenen müssen im Hinblick auf die Kreierung kontengehaltener Finanzinstrumente im Zuge der Rechtsgewährung die Kongruenz der Rechte aus den realen Finanzinstrumenten berücksichtigen. Die Kommission begründet die Integritätspflicht des Kontoführers damit, dass selbiger den Zugang des letzten Kontoinhabers zum Finanzinstrumentensystem bildet.510 Danach ist der Kontoführer die einzige Person des kontengehaltenen Systems, zu welcher der Kontoinhaber Kontakt hat bzw. der dem letzten Kontoinhaber die Möglichkeit eröffnet, an dem kontengehaltenen System teilzunehmen. Vor diesem Hintergrund sei die Integritätspflicht dem Kontoführer als wesentlichem Bindeglied aufzuerlegen. Überdies hat der entsprechende Kontoführer als einziger Systemteilnehmer die tatsächliche Möglichkeit, den letzten Kontoinhaber zu identifizieren und die Gewährung seiner Rechte sicherzustellen. b) Garantieähnliche Verpflichtung des Kontoführers Die Deckungsbestandspflicht, einschließlich der Verpflichtung zur fortwährenden Aufrechterhaltung und Wiederherstellung der Deckung, begründet eine verursachungsunabhängige Pflicht zulasten des Kontoführers.511 Der Kontoführer muss neben eigener Sorgfaltspflichtverletzung und höherer Gewalt selbst vorsätzliches Verhalten Dritter im Wege der Wiederherstellung des Deckungsbestandes auf den Finanzinstrumentenkonten ausgleichen.512 KF I hat beispielsweise für seine Kontoinhaber KI A bis KI N 1.000 XY Schuldverschreibungen gutgeschrieben und hält bei dem Kontoführer KF II im Staat A einen entsprechenden Deckungsbestand, als 508

Vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 30, 33. Siehe C. III. 3.d) ee) (1). 510 Nolan, JCLS 2003, S. 73 (91). 511 Allerdings ist zu beachten, dass der nationale Gesetzgeber bei Verstoß gegen die Pflicht zur Vorhaltung eines Deckungsbestandes für den Zeitraum zwischen fehlendem Deckungsbestand und Wiederherstellung desselbigen regeln kann, ob eine solche Gutschrift unwirksam (legally ineffective), aufhebbar (liable to be reserved) oder bedingt (subject to a condition) ist, siehe E. III. 1. a). 512 Clifford Chance, Securities Law Directive, S. 1 (2). 509

V. Gutschrift auf Ebenen der Buchungskette: Ebene des Kontoführers

159

die Regierung des Staates A beschließt, alle in ihrem Staat gehaltenen Finanzinstrumente zu konfiszieren.513 In diesem Moment bricht der Deckungsbestand des KF I ersatzlos weg und er ist gezwungen, selbigen wiederherzustellen. Folglich wird dem Kontoführer uneingeschränkt die Nivellierung jedweden Fehlbestands aufgebürdet. Eine derart überobligatorische Risikotragung lässt sich weder nach bürgerlichem Recht noch vertraglich hinreichend begründen. Den Kontoführer trifft mithin eine „garantieähnliche Haftung“, die mit den Schutzpflichten eines Versicherers vergleichbar erscheint.514 Der gravierende Unterschied ist allerdings, dass eine Versicherung, dem übernommenen Risiko entsprechend, die erforderliche Vergütung festlegt, was dem Kontoführer verwehrt wird. Art. 18 SLD-D verhindert eine aufwandsorientierte Kostenberechnung. Das „Risikoprofil“ des Kontoführers wird infolgedessen erheblich verändert.515 Andererseits genießt der Kontoführer eine starke Position im System der kontengehaltenen Finanzinstrumente, vor allem gegenüber dem Kontoinhaber.516 Zudem darf man sich nicht der Illusion hingeben, der Kontoführer würde die Kosten tatsächlich selbst tragen. Der Kontoführer verfolgt bei der Anbietung seiner Dienstleistungen vorrangig finanzielle Interessen.517 Wahrscheinlicher ist daher, dass der Kontoführer die Kosten auf seine Kontoinhaber umlegt, indem er die Grundgebühren anhebt.518 Im Ergebnis führt diese Regulierung zu einer Gleichbehandlung von wesentlich Ungleichem, da ein Teil der Kontoinhaber die kontoführungsbedingten Mehrkosten des grenzüberschreitenden Finanzinstrumentengeschäfts mittragen müssten. Ob dies im Sinne des Kontoinhaberschutzes ist, darf bezweifelt werden. c) Haftung des Kontoführers Das SLD-Consultation Document 2010 enthält trotz der obigen Erkenntnisse keine Regelungen zu den Anforderungen an die Erfüllung519 sowie zu den Folgen einer Verletzung der Pflichten des Kontoführers.520 Darin äußert sich einmal mehr der funktionale Ansatz der geplanten Richtlinie, welcher das Ergebnis verbindlich vorgibt, während die konkrete Ausgestaltung dem mitgliedstaatlichen Recht frei513

Dieses Beispiel entspricht Example 34 der LCG, Second Advice 2008, S. 72. Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (198); Clifford Chance, Securities Law Directive, S. 1 (2). 515 Clifford Chance, Securities Law Directive, S. 1 (2). 516 In diesem Zusammenhang ist auch die von der Kommission vorgesehene Stärkung der Kontoinhaberposition bei vertraglichen Vereinbarungen nach Artt. 16, 20 SLD-D zu sehen. 517 Schouten, CJEL 2009, S. 1 (5, 18, 35); Zetzsche, JCLS 2008, S. 289 (327); vgl. Strenger/ Zetzsche, AG 2013, S. 397 (399 f.). 518 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.8.3 S. 89. 519 Siehe offene Maßnahmen des Ausübungsrechts C. III. 3. d) ee) (1), Konkretisierung der Instruktionspflicht C. III. 3. g) bb), Standardisierung der Informationspflicht C. V. 2. c) aa) (4). 520 Mooney, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 7.3.4 S. 189 f. 514

160

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

gestellt wird.521 In diesem Fall führt der Ansatz zu einem Bedeutungsverlust der begründeten Pflichten, da selbst ein Haftungsausschluss für Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit nicht untersagt wird, sodass eine Pflichtverletzung in Abhängigkeit der mitgliedstaatlichen Ausgestaltung unter Umständen folgenlos bleibt.522 Im Gegensatz dazu enthält das Genfer Wertpapierübereinkommen neben einer zentralen Aufzählung der Pflichten des Kontoführers in Art. 10 GSC auch eine Haftungsregelung. Zwar überlässt Art. 28 GSC die konkrete Regulierung weitestgehend dem nationalen Gesetzgeber523, dennoch sieht Absatz 4 vor, dass die Haftung für Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit nicht durch den Intermediär ausgeschlossen werden kann.524 Dies begründet einen bedeutenden Unterschied der beiden Harmonisierungsbestrebungen.525 d) Zulassungspflicht des Kontoführers Letztlich ist im Rahmen der Auswirkungsbetrachtung der Regelungen bezüglich des Kontoführers Art. 21 SLD-D zu analysieren. Die Statuierung einer einheitlichen Zulassung des Kontoführers, etwa nach den Vorgaben der MiFID, könnte dazu führen, dass der Kontoführer den strengen Anforderungen dieser Richtlinie unterliegt, wodurch ihn drastischere Regulierungen treffen.526 Vor dem Hintergrund der elementaren Bedeutung des Schutzes des (letzten) Kontoinhabers als Harmonisierungsziel des Richtlinienentwurfs und der starken Position des Kontoführers ist eine konsequente Regulierung erforderlich. e) Zwischenfeststellung Damit ist festzustellen, dass die Pflichten des Kontoführers nach den Vorgaben des SLD-Consultation Document 2010 komplex ausgestaltet sind und weitreichende Folgen für den Kontoführer in finanzieller, haftungsrechtlicher sowie organisatorischer Hinsicht haben.

521

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 28-11. LCG, Second Advice 2008, S. 36; Austria, Unidroit 2009 – Conf. 11/2 – Doc. 19 S. 1; siehe zu den mitgliedstaatlichen Regelungen LCG, Comparative Survey 2006, 33.1.–33.25. S. 365 ff. 523 Siehe zu der Problematik des Art. 28 GSC Mooney, Unif. L. Rev. 2010, S. 801 (809). 524 Unidroit Convention 2009, S. 16: An intermediary may not exclude liability for its gross negligence or wilful misconduct. 525 Mooney, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 7.3.2 S. 164 f., 7.3.4 S. 189 f. 526 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.2.1 S. 69 f., 3.2.2 S. 71. 522

VI. Regelungsinhalt der account-held securities

161

5. Feststellung zur Gutschrift auf der Ebene des Kontoführers Die Gutschrift auf der Ebene des Kontoführers begründet mithin in erster Linie Pflichten gegenüber dem Kontoinhaber in Form der Ausübungsgewährung, Instruktionsbefolgung, Informationsweiterleitung sowie Deckungsbestandserhaltung. Daneben werden dem Kontoführer die Integrität des Systems sowie eine garantieähnliche Verpflichtung auferlegt. Die Pflichten des Kontoführers sind zwar im Unterschied zu den Rechten umfangreicher reguliert, dennoch verbleiben weite Regelungsfreiräume des nationalen Rechts, etwa die Haftung, die Struktur der Instruktion sowie die Ausgestaltung der Gewährung der Ausübungsrechte.

VI. Regelungsinhalt der account-held securities Weiterhin gilt es den Regelungsinhalt der account-held securities zu betrachten. 1. Gegenstand der Gutschrift: account-held securities Gegenstand der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto sowie einer entsprechenden Belastungsbuchung kann die Erlangung, die Abgabe, die Sicherung oder die Verpfändung kontengehaltener Finanzinstrumente sein. An dieser Stelle ist die Erlangung von account-held securities entscheidend.527 Der Begriff account-held securities wird von dem SLD-Consultation Document 2010, wie bereits ausgeführt, nicht definiert. Die Bestimmung dieses Begriffs muss daher durch Auslegung der übrigen Regelungen erfolgen. Im Rahmen der Erörterung ist vor allem die Konkretisierung des rechtlichen Inhalts in Bezug auf den zugrundeliegenden Vermögenswert, den sog. Basiswert, relevant.528 Hierfür kommt es auf die Verbindung zwischen dem realen Finanzinstrument und der durch die Gutschrift gewährten account-held securities an.529 Aufgrund der unterschiedlichen Regulierung der Finanzinstrumente in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union einerseits sowie der Systemneutralität der geplanten Richtlinie andererseits kommt diesem Aspekt besondere Bedeutung zu. 2. Bestimmung des Inhalts der account-held securities Zur Bestimmung des Inhalts der account-held securities ist die rechtliche Verbindung zwischen dem Finanzinstrument und der Gutschrift zu betrachten. 527

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7 f.; vgl. zum Begriff book-entry securities LCG, Second Advice 2008, S. 42; vgl. zum Begriff der intermediated securities Than, FS Hopt, S. 231 (234). 528 Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II S. 39 f. 529 Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II S. 39; vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 38.

162

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

a) Reale Finanzinstrumente Aufgrund der Definition der Finanzinstrumente im Sinne von Anhang I Abschnitt C MiFID530 erscheint es naheliegend, dass reale Finanzinstrumente den Regelungsinhalt bilden. Die realen Finanzinstrumente stellen dann den Basiswert der Gutschrift dar. Account-held securities entsprechen damit 1-zu-1 den (noch) physisch existierenden oder registrierten Finanzinstrumenten.531 Jede Gutschrift spiegelt folglich ein reales Finanzinstrument wider. Zwei wesentliche Gründe sprechen jedoch gegen diese Theorie. Zum einen die Zahl der account-held securities, zum anderen die durch selbige vermittelten Rechte. Der Begriff account-held securities erfasst nicht nur Gutschriftsbuchungen, die auf dem Finanzinstrumentenkonto des letzten Kontoinhabers erfolgen, sondern auch alle Zwischenbuchungen innerhalb der gesamten Buchungskette. Abhängig von der Länge der Buchungskette zwischen Zentralverwahrer und letztem Kontoinhaber entstehen aus einem emittierten Finanzinstrument theoretisch unbegrenzt viele account-held securities. Dies hat zur Folge, dass effektiv mehr kontengehaltene Finanzinstrumente vorhanden sind, als aus Sicht des Emittenten existieren. Folgendes Beispiel soll dies veranschaulichen: Dem letzten Kontoinhaber KI sind fünf XY Aktien auf seinem Finanzinstrumentenkonto gutgeschrieben worden, wobei zwischen der Zentralverwahrungsstelle und KI vier weitere Kontoführer agieren. Einschließlich des Kontos des letzten Kontoinhabers bestehen folglich fünf Finanzinstrumentenkonten, auf welchen jeweils fünf XY Aktien gutgeschrieben wurden. Damit stehen 25 account-held securities lediglich fünf reale XY Aktien gegenüber. Das Verhältnis der Finanzinstrumente zur Gutschrift ergibt einen Wert von 1:5. Die Zahl der account-held securities ist mithin erheblich größer als diejenige des Basiswerts, sodass eine Vermehrung des Bestandes kontengehaltener Finanzinstrumente gegenüber realen Finanzinstrumenten eintritt. Auch die durch Gutschrift vermittelten Rechte lassen den Schluss zu, dass keine Deckungsgleichheit mit den realen Finanzinstrumenten gegeben ist, da der Kontoinhaber in diesem Fall, entgegen Art. 1 Abs. 2 SLD-D, zwingend als Rechtsinhaber zu betrachten wäre. Weiterhin werden die Rechte an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten in Art. 3 Abs. 1 lit. b und c SLD-D explizit geregelt, was ebenfalls für eine Unterscheidung zu den realen Finanzinstrumenten spricht. Dementsprechend ist die Zuordnung des realen Finanzinstruments wohl nicht Regelungsinhalt der Gutschrift nach dem Entwurf der Securities Law Directive.532

530

Siehe B. VI. 1. a). Vgl. Drummond, LFMR 2007, S. 435 (436); vgl. de Vauplane/Yon, in: Conac/Segna/ Thévenoz, Intermediated Securities, 8.2.2 S. 197 f.; vgl auch Thévenoz, Research Paper No. 170, V D S. 48. 532 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7; LCG, Summary of action points 2006, S. 3; Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 a S. 103. 531

VI. Regelungsinhalt der account-held securities

163

b) Abstrakte Vermögensposition In account-held securities könnte hingegen die Errichtung einer neuen Vermögensposition zu sehen sein, welche von derjenigen des realen Finanzinstruments zu unterscheiden ist.533 Diese abstrakte Vermögensposition könnte in der Gewährung schuldrechtlicher Rechte oder gar in einer gegenständlichen (dinglichen) Rechtsposition bestehen.534 Neben die bestehenden Finanzinstrumente tritt eine parallele Position, sodass ein rechtlich unabhängiger Vermögenswert entsteht. Der Regelungsansatz des Richtlinienentwurfs legt die Begründung einer neuen Vermögensposition insofern nahe, als die Gutschrift die oben erörterten Mindestrechte in Form eines bundle of rights gewährt.535 Die Zuweisung von Einzelrechten, anstelle einer vollständigen Rechtsposition, spricht für die Errichtung eines neuen Vermögenswertes, dessen Inhalt sich von den realen Finanzinstrumenten unterscheidet. Auch die Beschränkung auf das Rechtsverhältnis zwischen Kontoinhaber und Kontoführer nach Art. 1 Abs. 2 SLD-D, welcher das den realen Finanzinstrumenten innewohnende Verhältnis zwischen Rechtsinhaber und Emittent vom Regelungsbereich der geplanten Richtlinie ausnimmt, bestärkt diese Sichtweise. Die Unterscheidung zwischen realen Finanzinstrumenten und account-held securities ist in einigen mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen, wie Belgien und Luxemburg, seit langem etabliert.536 Aber auch das schweizerische Bucheffektengesetz und das amerikanische securities entitlement basieren auf einer Vermögensposition, die rechtlich unabhängig von den realen Finanzinstrumenten ist.537 Einem solchen System sind Schwierigkeiten hinsichtlich des rechtlichen Verhältnisses zwischen realem Finanzinstrument und neuem Vermögenswert immanent, da ersichtliche Folge das Entstehen zusätzlicher Rechte ist. Die Rechte aus den Finanzinstrumenten und die neuen abstrakten Rechte bestehen in dem zweigliedrigen System nebeneinander, sodass auch in diesen Konstellationen die Gefahr einer Rechtsvermehrung möglich erscheint. Die vermeintliche Begründung einer neuen Vermögensposition durch das SLDConsultation Document 2010 hat zu dem Vorwurf der Implementierung amerikanischer Regelungen geführt.538 Ein neuer Vermögenswert nach amerikanischem 533

LCG, First Advice 2006, S. 4. Vgl. Drummond, LFMR 2007, S. 435 (436); Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 a S. 103; siehe auch EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 49. 535 Vgl. McCormick, Legal Risk in the Financial Markets, Rn. 20.25. 536 Vgl. de Ghenghi/Servaes, JIBFL 1999, S. 83 (85); vgl. Drummond, LFMR 2007, S. 435 (436 f.); vgl. Baur, BB 1968, S. 169 (171). 537 Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 S. 29 ff.; Kuhn, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 29 (44 f.); Hess/Friedrich, GesKR 2008, S. 98 (103); Combs, Ala. L. Rev. 2006, S. 399 (400 f.); Einsele, RIW 1997, S. 269 (271); Bjerre/Rocks, ABCs, Art. 8, S. 34 ff. 538 Vgl. Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (102 f.); vgl. Christmann, BKR 2005, S. 249 (249); Voß, EWS 2010, S. 209 (210); vgl. Thévenoz, Unif. L. Rev. 2010, S. 845 (850); vgl. 534

164

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Vorbild wäre zwingend von den Mitgliedstaaten in das nationale Rechtsystem der Finanzinstrumente zu übernehmen. Daher wurde die Einführung eines neuen Systems für Finanzinstrumente, unter dem Deckmantel der Neutralität, auch als „Wolf im Schafspelz“ bezeichnet.539 Bei näherer Betrachtung der Regelungen des Richtlinienentwurfs zeigt sich allerdings, dass eine abstrakte Vermögensposition weder beabsichtigt war noch durch den Entwurf eingeführt wird. Die Kommission nahm sogar ausdrücklich Abstand von der Bezeichnung book-entry securities, welche ihrer Ansicht nach den fälschlichen Eindruck der Etablierung einer neuen Form von Finanzinstrumenten, den sog. Bucheffekten, nahelegt.540 Mithin scheidet auch die zwingende Einführung einer neuen Vermögensposition in Form der account-held securities als Regelungsinhalt der Gutschrift aus. c) Adaptive Regelung mit festem Kern Die Draft Securities Law Directive sieht in Art. 3 Abs. 4 eine Regelung vor, welche die Bestimmung der Rechtsnatur der account-held securities dem mitgliedstaatlichen Recht überlässt.541 Wie bereits erörtert, existieren in den europäischen Mitgliedstaaten unterschiedliche Systeme in Bezug auf Finanzinstrumente, welche spezifische Verbindungen zum Zivil-, Wirtschafts- und Gesellschaftsrecht aufweisen.542 Jeder Mitgliedstaat kann gemäß Art. 3 Abs. 4 SLD-D seinem Finanzinstrumentensystem entsprechend den Begriff account-held securities ausgestalten. Lediglich die von dem Richtlinienentwurf bestimmten Mindestrechte müssen zwingend in der Position der kontengehaltenen Finanzinstrumente enthalten sein bzw. durch selbige gewährt werden. Diese Regelung beabsichtigt die Erfassung eines möglichst weiten Bereichs, indem sowohl ein hundertprozentiger Bezug im Sinne des deutschen Miteigentumssystems als auch eine Unterscheidbarkeit zwischen Finanzinstrument und account-held securities nach belgischem und luxemburgischem Recht eingeschlossen wären. Eine konkrete Bestimmung des Basiswerts unterbleibt zugunsten einer Regelung, welche sich an das mitgliedstaatliche Recht anpasst. Die Bezeichnung account-held securities ist folglich als eine Variable zu betrachten.543 Zur Festlegung dieser VaConac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.2.1.1 S. 115; vgl. Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1069); Eidenmüller, in: Internes und externes Rating, S. 117 (146). 539 Vgl. Kronke, WM 2010, S. 1625 (1628); vgl. Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4.5 S. 53 ff. 540 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7; LCG, Second Advice 2008, S. 37 Fn. 33, S. 42; LCG, Summary of action points 2006, S. 3; siehe hierzu BDI/DAI/GDV, Response Second Consultation, S. 5; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-18. 541 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 7; vgl. LCG, First Advice 2006, S. 4, 8. 542 Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.1 S. 91; siehe B. I. 1. und 3. 543 LCG, Book-entry securities, Doc. LCG-13, 1. S. 4; Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (12).

VI. Regelungsinhalt der account-held securities

165

riablen ist neben den durch das SLD-Consultation Document 2010 gewährten Rechten das nationale Recht der Finanzinstrumente zu berücksichtigen. Während die Mindestrechte einen fixen Bestandteil bilden, ist die mitgliedstaatliche Komponente als eine flexible Größe zu betrachten. Account-held securities beinhalten mithin neben den von dem SLD-Consultation Document 2010 gewährten Rechten, wie dem Dispositionsrecht544, zusätzliche Rechte, die sich aus dem nationalen System der Finanzinstrumente ergeben.545 Hintergrund dieser Regelung ist das Neutralitätsgebot des funktionalen Ansatzes, da nur eine anpassungsfähige Regelung die Anforderungen der Systemneutralität erfüllen kann. Eine starre Vorschrift vermag hingegen derart unterschiedliche Konstellationen nicht in gleichem Maße zu berücksichtigen. Hinsichtlich des Verhältnisses von adaptivem zu festem Bestandteil lässt sich folgende Regel aufstellen: Die Variable muss in jedem Fall größer gleich den Mindestrechten sein, um einerseits die Gewährung der Mindestrechte sicherzustellen und andererseits die mitgliedstaatlichen Regelungsfreiräume sowie der Beibehaltung des jeweiligen nationalen Finanzinstrumentensystems zu ermöglichen. d) Feststellung zum Inhalt der account-held securities Der Inhalt der account-held securities kann bei schlichter Betrachtung der entworfenen Securities Law Directive nicht bestimmt werden, sodass das nationale Recht zur abschließenden Konkretisierung der Variablen einzubeziehen ist. Mithin ist auch der Regelungsinhalt der Gutschrift in den Mitgliedstaat der Europäischen Union nicht einheitlich festgelegt. 3. Vergleich zu intermediated securities Im Gegensatz hierzu definieren sowohl das Genfer als auch das Haager Wertpapierübereinkommen den Begriff der intermediated securities bzw. securities held with an intermediary.546 Das Genfer Wertpapierübereinkommen definiert intermediated securities in Art. 1 lit. b GSC als securities, die auf einem Konto gutgeschrieben wurden oder Rechte sowie rechtliche Ansprüche an selbigen, die erst im Zuge der Gutschrift auf dem Konto entstehen.547 Dagegen werden vertragliche Vereinbarungen bezüglich der

544

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-18. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-16; vgl. Liang, Intermediated Securities under English Law, 1.4 S. 11; vgl. Kronke, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 10 IV S. 249. 546 Vgl. zu non-intermediated securities Keijser, ECL 2015, S. 7 (7). 547 Unidroit Convention 2009, S. 3: ,intermediated securities‘ means securities credited to a securities account or rights or interests in securities resulting from the credit of securities to a securities account. 545

166

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Lieferung, wie Wertpapierleihe oder Repogeschäfte548, von dem Begriff der intermediated securities ausgenommen.549 Der erste Teil dieser Definition deutet darauf hin, dass intermediated securities Finanzinstrumente sind, die auf einem Konto gutgeschrieben wurden.550 Dadurch werden eigentumsrechtliche Finanzinstrumentensysteme erfasst, da intermediated securities ein Vollrecht an den Finanzinstrumenten implizieren.551 Der zweite Teil der Definition wird aufgrund des funktionalen Ansatzes durch ein ,oder‘ (or) abgetrennt.552 Er betrifft Systeme, in welchen, anstelle einer Vollrechtsposition, Rechte an den Finanzinstrumenten gewährt werden, die im Zuge der Gutschrift gegen den Kontoführer entstehen.553 Diese Definition bringt einen Kompromiss zum Ausdruck, indem der Regelungsinhalt der intermediated securities unterschiedliche Finanzinstrumentensysteme erfasst.554 Demgegenüber bezeichnet das Haager Wertpapierübereikommen in Art. 1 Abs. 1 lit. f HSC securities, die durch einen Intermediär gehalten werden, als die Rechte eines Kontoinhabers, die sich aus einer Gutschrift auf einem Konto ergeben.555 Diese Definition erfasst sämtliche Rechte, die aus einer Gutschrift resultieren, unabhängig von ihrem rechtlichen Charakter, etwa in Form von Eigentum, Berechtigungen, schuldrechtlichen Ansprüchen usw.556 Der Regelungsinhalt der securities held with an intermediary besteht somit in dem Bündel an Rechten, die der Kontoinhaber durch die Gutschrift erlangt. Zwar beruht die Bezeichnung intermediated securities des Genfer Wertpapierübereinkommens letztlich auf einer Kürzung der securities held with an intermediary557, dennoch unterscheiden sich die beiden Definitionen voneinander, was insbesondere mit der unterschiedlichen Begriffsbestimmung der securities zusammenhängt. Während das Haager Wertpapierübereinkommen die Begriffe securities und held with an intermediary inhaltlich in Finanzinstrument und daraus resultierende Rechte unterteilt, vermischt das Genfer Wertpapierübereinkommen securities und intermediated securities.558 Die Definition des Genfer Wertpapierübereinkommens deutet damit ebenfalls auf einen adaptiven Charakter hin. Weitere Details zur 548

Siehe hierzu Cahn/Ostler, Wertpapierleihe. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-15. 550 Thévenoz, Research Paper No. 170, V D S. 48. 551 Thévenoz, Research Paper No. 170, V D S. 48. 552 Official Commentary Unidroit, Rn. 1-18; kritsch Thévenoz, Research Paper No. 170, V D S. 48. 553 Official Commentary Unidroit, Rn. 1-18. 554 Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (96, 99); Mooney, Intermediated Securities, II C 2 S. 47. 555 Hcch Convention 2006, S. 1: ,securities held with an intermediary‘ means the rights of an account holder resulting from a credit of securities to a securities account. 556 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-16. 557 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 1-16. 558 Thévenoz, Research Paper No. 170, V D S. 48. 549

VI. Regelungsinhalt der account-held securities

167

Problematik des Regelungsinhalts lassen sich aus dem Vergleich zu den globalen Harmonisierungsmodellen nicht gewinnen. 4. Folgen der adaptiven Regelung Zur Betrachtung der Folgen der adaptiven Regelung ist für die Variable accountheld securities ein Beispielwert einzusetzen. a) Variable X = reale Finanzinstrumente Im Rahmen der Umsetzung der geplanten Richtlinie in nationales Recht besteht unter anderem die Möglichkeit, dass eine Verbindung zwischen realem und kontengehaltenem Finanzinstrument hergestellt wird, indem für die Variable accountheld securities die realen Finanzinstrumente eingesetzt werden. Mitgliedstaaten wie Deutschland wäre es weiterhin möglich, die realen Finanzinstrumente als Basiswert zu bestimmen. Wie bereits angedeutet, ergeben sich Schwierigkeiten hinsichtlich der durch die account-held securities gewährten Rechte sowie der Zahl kontengehaltener Finanzinstrumente, welche es nun im Einzelnen zu erörtern gilt. aa) Erlangung der vollständigen Rechtsposition Das SLD-Consultation Document 2010 sieht vor, dass dem Kontoinhaber die erörterten Mindestrechte gewährt werden. In dem Fall, dass die account-held securities den realen Finanzinstrumenten entsprechen, wäre der Kontoinhaber nach dem Miteigentumsmodell Eigentümer der Finanzinstrumente und zugleich Inhaber aller Rechte aus selbigen.559 Der Kontoinhaber erlangt dadurch mehr Rechte, als ihm im Rahmen der Mindestrechte gewährt werden. Das Bündel Mindestrechte stellt aber nur eine Untergrenze dar. Die Gewährung weiterer Rechte durch die Mitgliedstaaten, besonders die Eigentümer- und Rechtsinhaberstellung, ist nach Art. 3 Abs. 1 SLD-D ausdrücklich möglich. bb) Multiplikationseffekt: Gefahr der Rechtsvermehrung Durch die Gutschrift von account-held securities auf den unterschiedlichen Ebenen der Buchungskette entstehen aus einem Finanzinstrument theoretisch unbegrenzt viele account-held securities. Die Auswirkungen dieser Multiplikation auf die Rechte des Kontoinhabers sind hierbei bedeutsam. Bei Einsetzung der realen Finanzinstrumente besteht die Gefahr einer Rechtsvermehrung. Vor dem Hintergrund der tatsächlichen Beschränkung der Gewährung der Rechte aus den Finanzinstrumenten verdeutlicht sich die Problematik der Erfassung jeder Gutschrift über account-held securities und der damit einhergehenden Vermehrung des Bestandes im 559

Siehe C. III. 3. c) aa) (1).

168

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

Verhältnis zum Basiswert. Die Dividende wird beispielsweise pro emittierter Aktie nur einmal gezahlt und auch das Stimmrecht kann nicht vermehrt werden. Daher bedarf es einer entsprechenden Regelung, wie die Rechte sich im Rahmen der Gutschriften aufteilen. Setzt man für die Variable der account-held securities die realen Finanzinstrumente im Sinne des Miteigentumsmodells ein, dann müsste die Rechtsgewährung auf die Ebene des (Mit-)Eigentümers beschränkt sein.560 (1) Einheitliche Bedeutung der Gutschrift Die Gutschrift könnte tatsächlich eine Rechtsvermehrung bewirken, wenn der Regelungsinhalt jeder Gutschrift über account-held securities innerhalb der Buchungskette identisch ist.561 Dies hat zur Folge, dass zunächst auf jeder Buchungsebene die gleichen Rechte bestehen, die Ausübung dieser Rechte allerdings nur einem Kontoinhaber möglich ist. Im Zeitpunkt der Rechtsausübung sind die Rechte aus den Finanzinstrumenten innerhalb der gesamten Buchungskette als erfüllt anzusehen, sodass eine erneute Ausübung nicht mehr möglich ist. Im Innenverhältnis müsste es dennoch Regelungen hinsichtlich der Berechtigung zur Ausübung geben, um einen ,Wettlauf der Kontoinhaber‘562 zu vermeiden. Diese Regelung begünstigt einen Gleichlauf der Bedeutung der Gutschrift, indem der Gutschrift auf allen Buchungsebenen der gleiche Regelungsinhalt zukommt. Eine Rechtsvermehrung kann über die einmalige Ausübung reguliert werden. Fragen der Rechtsinhaberschaft, Einklagbarkeit und dergleichen scheinen hingegen nicht hinreichend berücksichtigt zu sein. Zudem entspricht dies nicht den Eigentumsmodellen, nach welchen einzig der letzte Kontoinhaber zur Ausübung der Rechte aus den Finanzinstrumenten berechtigt ist. (2) Legitimation durch die Kette wirksamer Gutschriften Demgegenüber könnte ein quantitatives Verhältnis zwischen Gutschrift und Basiswert erzielt werden, indem eine Kette wirksamer Gutschriften über accountheld securities dem realen Finanzinstrument entspricht.563 Danach entspricht eine Buchungskette vom Zentralverwahrer bis zum letzten Kontoinhaber exakt einem realen Finanzinstrument. Um auf das anfängliche Beispiel zurückzukommen: die 25 account-held securities bilden jeweils fünf Buchungsketten vom Zentralverwahrer zum letzten Kontoinhaber, welche den fünf realen XY Aktien entsprechen. Die Gefahr der Rechtsvermehrung wird damit abgewendet, zugleich aber die Zuweisung der Rechte aus den Finanzinstrumenten an eine bestimmte Buchungsebene

560 561 562 563

Thévenoz, Research Paper No. 170, V B S. 39 f.; vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 39. Vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (310). Abgeleitet von der Bezeichnung des Wettlaufs der Gläubiger im Fall der Insolvenz. Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B IV S. 50.

VI. Regelungsinhalt der account-held securities

169

innerhalb der Kette erforderlich.564 Dies darf allerdings nicht in der Form erfolgen, dass der Kontoführer die auf höherer Buchungsebene erlangten Rechte an seinen Kontoinhaber durchreicht, da nach deutschem Miteigentumsmodell dem Kontoführer kein Eigentum an den Finanzinstrumenten zukommt.565 Die Regelungen des SLD-Consultation Document 2010 sehen in Art. 3 Abs. 1 lit. a als Präferenz vor, dass der letzte Kontoinhaber die Rechte aus den Finanzinstrumenten erlangen soll. Darin kommt eine Zuweisung zum Ausdruck, die eine Kompatibilität mit dem Miteigentumsmodell ermöglicht. Weiterhin folgt daraus, dass die Gutschrift nicht auf jeder Ebene der Buchungskette den gleichen Inhalt haben kann. Auch in Absatz 2 des Art. 3 SLD-D wird dies deutlich, indem die Instruktion die Ausübung der Rechte auf den einzelnen Ebenen beeinflusst. cc) Zwischenfeststellung Mithin bewirken die Regelungen des SLD-Consultation Document 2010 im Falle der Einsetzung der Finanzinstrumente für die Variable der account-held securities keine Zunahme an Rechten, sondern eine Zuteilung derselbigen. Die Vermehrung besteht allein darin, dass die Zahl der account-held securities größer ist als die vom Emittenten ausgegebenen Finanzinstrumente.566 Die Regelungen der Zuteilung der Rechte an einen bestimmten Kontoinhaber führen dazu, dass account-held securities auf jeder Buchungsebene einen anderen rechtlichen Inhalt haben.567 Konkrete Vorgaben an das mitgliedstaatliche Recht werden in diesem Zusammenhang nicht gemacht. b) Variable X = abstrakter Vermögenswert Weiterhin ist zu erörtern, ob das Konzept der adaptiven Regelung aufgeht und auch eine abstrakte Vermögensposition den Begriff der account-held securities ausfüllen kann. In Belgien und Luxemburg wird beispielsweise ein abstrakter Vermögenswert generiert, indem der Kontoinhaber Miteigentum an einem Pool von buchmäßig verwalteten Finanzinstrumenten, sog. book-entry securities, innehat.568 Der Kontoinhaber erlangt ausschließlich Rechte gegen den Kontoführer, was mit den Vorgaben des SLD-Consultation Document 2010, insbesondere mit Art. 1 Abs. 2 SLD-D, grundsätzlich vereinbar ist. Book-entry securities unterscheiden sich in 564

(310). 565

Vgl. Mülbert, Ende des sachenrechtlichen Denkens, S. 11; vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303

Vgl. Born, Europäisches Kollisionsrecht des Effektengiros, § 12 A II 3 S. 371. Siehe aber zur Problematik der Rechtsvermehrung aufgrund unbeschränkbarer Gutschriftsbuchungen G. III. 3. a). 567 Dies scheint bei dem amerikanischen securities entitlement anders zu sein, siehe de Vauplane/Yon, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 8.2.3 S. 198. 568 LCG, Comparative Survey 2006, 7.1. S. 130, 7.14. S. 138 f., 9.14. S. 156 f.; Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 5.3.2 S. 64 f, 5.3.6 S. 73 f. 566

170

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

rechtlicher Hinsicht von den realen Finanzinstrumenten569, sodass die entstehenden Rechte auch als Rechte sui generis bezeichnet werden.570 In diesen Konstellationen bildet das rechtliche Verhältnis zwischen dem realen Finanzinstrument und dem abstrakten Vermögenswert die Schlüsselstelle.571 Durch die neue Vermögensposition, die rechtlich unabhängig von dem realen Finanzinstrument ist, entsteht ein zweigliedriges System, indem die Rechte aus den Finanzinstrumenten neben die abstrakten Rechte treten. Diese Parallelität ist vor dem Hintergrund der beschränkten Ausübungsmöglichkeit und Geltendmachung relevant. Um die doppelte Rechtsausübung auszuschließen, bedarf es einer Regelung des Verhältnisses der abstrakten zu den realen Rechten. aa) Verbindung mit dem Konto Möglicherweise ist eine Verbindung, vergleichbar mit derjenigen zwischen Recht und Urkunde, in der zusätzlichen Verknüpfung zum Finanzinstrumentenkonto denkbar.572 Dies hat zur Folge, dass account-held securities zwar nicht die Rechte aus den Finanzinstrumenten enthalten, sich aber zumindest von selbigen in Form einer akzessorischen Verbindung ableiten.573 Das Konto, die Rechte und die Urkunde, soweit vorhanden, bilden eine Einheit zum Zwecke der Handelbarkeit der zugrundeliegenden Rechte. Im Umkehrschluss wird durch die Gutschrift eines Finanzinstruments auf einem Konto ein neuer Vermögenswert begründet. In diesem Fall gilt die Regel: Das Recht an den realen Finanzinstrumenten folgt dem Recht aus dem Konto.574 In jeder Gutschrift über account-held securities innerhalb der Buchungsebene ist dann ein neuer Vermögenswert zu sehen und eine Vermehrung der ursprünglichen Rechte zwingende Folge. Die akzessorische Verbindung mit dem Finanzinstrumentenkonto zur Bestimmung des Verhältnisses von account-held securities zu realen Finanzinstrumenten kommt demnach nicht ernstlich in Betracht. bb) Eintausch der Finanzinstrumente: Chip Theorie Account-held securities könnten einen abstrakten Vermögenswert bilden, indem sie einen Ersatz darstellen, welcher im Tausch mit den Finanzinstrumenten erlangt 569 LCG, Comparative Survey 2006, 12.1. S. 172, 12.14. S. 178; Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 5.3.2 S. 64 f., 5.3.6 S. 73 f.; Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 a S. 103; Drummond, LFMR 2007, S. 435 (436 f.); Liang, Intermediated Securities under English Law, 1.4 S. 10; vgl. Baur, BB 1968, S. 169 (171). 570 Segna, Bucheffekten, § 14 III 1 S. 430 f.; Drummond, LFMR 2007, S. 435 (437); Zbinden/Hess, GesKR 2011, S. 346 (347). 571 Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II S. 38. 572 Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 2 a S. 44. 573 Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 2 a S. 44. 574 Vgl. C. III. 3. c) bb) (1).

VI. Regelungsinhalt der account-held securities

171

wird.575 Dadurch werden die Rechte an den realen Finanzinstrumenten für die Dauer des Eintausches eingefroren, während neue, von den realen Finanzinstrumenten unabhängige Rechte des Kontoinhabers gegen den Kontoführer entstehen.576 Inhalt der neuen Vermögensposition ist ein (dingliches) Surrogationsrecht, welches einen Rücktausch der Chips in reale Finanzinstrumente im Zeitpunkt des Austritts aus diesem System gewährt.577 Eine Rechtsvermehrung ist daher nicht zu befürchten. Problematisch an dieser Theorie ist, dass die neuen Rechte aus diesen Chips keinerlei rechtliche oder wirtschaftliche Verbindung zu den realen Finanzinstrumenten ermöglichen und damit die notwendige Beziehung zum Emittenten fehlt. Es werden zwei selbstständige Systeme errichtet. Das System des Surrogats, welchem Kontoführer und Kontoinhaber angehören und dasjenige der realen Finanzinstrumente, welchem nur der Emittent angehört, da die Rechte der Kontoinhaber in diesem System eingefroren sind. Die Rechte des Kontoinhabers bestehen zwar theoretisch gegenüber dem Kontoführer, faktisch müssen aber vor allem die Rechte aus den Finanzinstrumenten gegenüber dem Emittenten geltend gemacht werden.578 Das Stimmrecht kann beispielsweise nur in der Hauptversammlung des Emittenten A ausgeübt werden und nicht in der kontoführenden Bank B. Die Chip-Theorie verhindert mithin zwar eine Rechtsvermehrung, kann aber dogmatisch nicht den Rechtsanspruch gegen den Emittenten begründen. Daher eignet sich auch diese Theorie nicht zur Bestimmung der Schlüsselstelle. cc) Transferierung in eine neue Form Der neue Vermögenswert könnte durch Transferierung des Inhalts der Finanzinstrumente in eine andere Hülle mit dem Namen account-held securities realisiert werden.579 Regelungsinhalt der account-held securities wären demnach die Rechte aus den Finanzinstrumenten, wodurch account-held securities auf eine Ebene mit den Wertpapieren und Wertrechten gestellt werden würden.580 Das Rechtsverhältnis zwischen Emittent und Kontoinhaber ist weder nach belgischem noch nach luxemburgischem Recht Gegenstand des unabhängigen Vermögenswertes581, sodass eine Übertragung der gegen den Emittenten bestehenden Rechte in die Kontenform zunächst abwegig erscheinen mag582 – wenngleich konform mit Art. 1 Abs. 2 575

Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 3 a S. 45 f. Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 3 a S. 46. 577 Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 3 a S. 45 f. 578 Vgl. Baur, BB 1968, S. 169 (172); vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 3 b cc S. 48 f. 579 Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 1 a S. 39 f.; Segna, Bucheffekten, § 14 III 5 a) S. 437; Thévenoz, Unif. L. Rev. 2005, S. 301 (306). 580 Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 1 b S. 40 f. 581 LCG, Comparative Survey 2006, 7.14. S. 138 f., 9.14. S. 156 f. 582 Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 1 b bb (2) und (3) S. 43. 576

172

C. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto

SLD-D. Weiterhin impliziert die „Entleerung“ der realen Finanzinstrumente die Suspendierung der Rechte an selbigen, zumindest für den Zeitraum, in welchem der Kontoinhaber an diesem System teilnimmt583, denn der zurückbleibenden Hülle können die Eigenschaften und Funktionen eines Finanzinstruments offensichtlich nicht (mehr) zukommen. Nach dieser Theorie kann keine Vermehrung entstehen, da aufgrund der Herauslösung der Rechte aus den Urkunden und der Transferierung in ein Konto eine konkrete Zuordnung der Rechte erfolgt.584 Account-held securities können nicht auf jeder Buchungsebene abstrakte Rechte verkörpern, da es sonst zu einer Vermehrung der Rechte aus den Finanzinstrumenten kommt. Es bedarf daher auch im Falle des abstrakten Vermögenswertes einer speziellen Regelung, welche die Zuteilung der Rechte auf die unterschiedlichen Ebenen bestimmt. Das SLD-Consultation Document 2010 sieht dazu in Art. 3 Abs. 1 lit. a vor, dass in jedem Fall einem Kontoinhaber die Rechte zuzuweisen sind. Diese Zuteilung hat mithin auch bei Einsetzung eines neuen Vermögenswertes zur Folge, dass account-held securities auf den verschiedenen Buchungsebenen einen anderen Inhalt haben. dd) Zwischenfeststellung Durch die Verbindung von realen Finanzinstrumenten und account-held securities wird eine Rechtsvermehrung in Form des parallelen Bestehens von Rechten mit gleichem Inhalt ausgeschlossen, indem die Rechte aus den Finanzinstrumenten herausgelöst und in die Form des Kontos übertragen werden, wodurch gleichzeitig eine Suspendierung der Rechte an den Finanzinstrumenten erfolgt. Bei der Transferierung der Rechte in eine neue Form ist, wie bei der Einsetzung der realen Finanzinstrumente, eine Zuteilung der Rechte auf die unterschiedlichen Buchungsebenen erforderlich.585 Mithin wäre auch bei Einsetzung eines abstrakten Vermögenswertes für die Variable der account-held securities eine unterschiedliche Bedeutung, entsprechend der Buchungsebene, die Folge. c) Feststellung zur adaptiven Regelung Mithin ist festzustellen, dass der Ansatz der adaptiven Regelung in beiden Musterkonstellationen aufgeht und gegensätzliche Konstellationen tatsächlich durch die adaptive Regelung erfasst werden können. Notwendig ist in beiden Fällen eine konkrete Zuweisung der Rechte an einen bestimmten Kontoinhaber, wodurch den account-held securities auf jeder Buchungsebene ein anderer rechtlicher Inhalt zukommt.

583 584 585

Vgl. LCG, Comparative Survey 2006, 12.1. S. 172, 12.14. S. 178. Vgl. Hanten, Bucheffektengesetz, § 3 B II 1 b bb (1) S. 41 f. Siehe C. VI. 4. a) bb).

VI. Regelungsinhalt der account-held securities

173

5. Ergebnis zum Regelungsinhalt Das SLD-Consultation Document 2010 hebt die entsprechenden Regelungen auf eine höhere Abstraktionsebene, um eine Rechtsgewährung zu etablieren, die den Neutralitätsanforderungen des funktionalen Ansatzes gerecht zu werden versucht. Die neutrale Formulierung führt bei reiner Wortlautbetrachtung zu dem Eindruck der Implementierung eines neuen Vermögenswertes nach amerikanischem Vorbild, was sich bei näherer Analyse als Trugschluss herausstellt. Weiterhin wurden zwei wesentliche Erkenntnisse gewonnen. Zum einen können account-held securities durch die adaptive Regelung in jedem Mitgliedstaat einen anderen rechtlichen Inhalt haben, zum anderen unterscheidet sich der Regelungsinhalt zusätzlich nach den Ebenen der Buchungskette. Mithin sieht die geplante Richtlinie eine Regelung vor, deren vollständige Auswirkungen erst durch Betrachtung der einzelnen mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensysteme zu erfassen sind.

D. Die Wirkung der Gutschrift Nach ausführlicher Erörterung der Mindestrechte sowie des Regelungsinhaltes der account-held securities stellt sich nunmehr die Frage, welche Wirkung der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto zukommt.

I. Wirkung der Gutschrift im mitgliedstaatlichen Recht Zunächst erscheint eine Betrachtung der Wirkungen der Gutschrift in den Finanzinstrumentensystemen der Mitgliedstaaten der Europäischen Union angebracht. Dazu ist eine Einordnung in die Erlangungskonstruktion der entsprechenden Rechtsposition erforderlich. 1. Eigentumsmodelle Die Wirkung der Gutschrift in Finanzinstrumentensystemen, die von einem Eigentum bzw. Miteigentum des letzten Kontoinhabers ausgehen, ist nach urkundlichen und entmaterialisierten Systemen getrennt zu analysieren. a) Entmaterialisiertes System: Frankreich 1984 wurden Finanzinstrumente in Frankreich entmaterialisiert, indem die physischen Urkunden durch Eintragungen in einem von dem Emittenten oder einem vom zugelassenen Intermediär geführten Konto ersetzt wurden.1 Namensrechte werden unmittelbar auf einem Konto mit dem Emittenten registriert, während Inhaberrechte auf Konten bei einem berechtigten Intermediär gutgeschrieben werden.2 Der Kontoinhaber ist Eigentümer der unkörperlichen valeurs mobilières (beweglichen Werte).3

1 Art. L. 211-3 Code Monétaire et Financier geändert durch Ordonnance n82009-15 du 8 janvier 2009 – art. 1; LCG, Comparative Survey 2006, 1.8.3. S. 16, 4.8.1. S. 93 f.; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 63; Kümpel, WM 1984, S. 577 (577). 2 Meiski, Stellung des Hinterlegers am Sammelbestand von Wertrechten, A II 4 b S. 40; Brunner, Wertrechte, § 2 II 1 b) S. 92. 3 Bauerreis/Neumann, in: Handbuch BankR, § 78-7 Rn. 71; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 66; LCG, Comparative Survey 2006, 7.8.1. S. 135 f.; Sattler, Sicherstellung des Bankkredites, S. 21 f.

I. Wirkung der Gutschrift im mitgliedstaatlichen Recht

175

Zur Übertragung des Eigentums bedarf es einer schriftlichen Instruktion des disponierenden Kontoinhabers an den Intermediär, welcher dann eine entsprechende Belastungsbuchung vornimmt und die Instruktion an Euroclear SA / NV weiterleitet.4 Im Fall der Namensrechte wird hingegen eine Notiz (bordereau de références nominatives) erstellt, um eine Änderung der auf dem Konto des Emittenten registrierten Person zu erwirken.5 Letztlich ist ein Abgleich mit dem Gesamtbestand des Emissionskontos (compte émission) der Euroclear SA / NV vorzunehmen.6 Das Eigentum an den entmaterialisierten Finanzinstrumenten wird durch die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto des Kontoinhabers erlangt.7 Ein schuldrechtliches Geschäft zur Eigentumsübertragung, dem Konsensprinzip entsprechend, ist hingegen nicht (mehr) erforderlich.8 Für den Eigentumsübergang ist allein die Gutschrift auf dem Konto des erlangenden Kontoinhabers entscheidend, sofern bei Abwicklung durch das Clearing- und Settlementsystem der Kaufpreis bereits gezahlt wurde.9 Diese Gutschrift hat demnach für die Erlangung des Eigentums an den entmaterialisierten Finanzinstrumenten konstitutive Wirkung. In zeitlicher Hinsicht ist eine Frist von zwei Tagen nach Kaufinstruktion für die Vornahme der Gutschrift einzuhalten, um selbige zeitgleich mit der Abwicklung des Geschäfts zu erteilen.10 Den übrigen Einträgen kommt hingegen nur deklaratorische Bedeutung im Rahmen einer doppelten Buchführung zu.11 Mithin hat nur die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto des letzten Kontoinhabers konstitutive Wirkung.

4 LCG, Comparative Survey 2006, 17.8. S. 222 f.; Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 6.4.1 S. 145. 5 Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 6.4.1 S. 145; LCG, Comparative Survey 2006, 17.8. S. 222 f.; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 65. 6 Meiski, Stellung des Hinterlegers am Sammelbestand von Wertrechten, A II 4 b aa S. 42, A II 4 b bb S. 44; Steuer, WM 1984, S. 1385 (1387). 7 LCG, Comparative Survey 2006, 17.8. S. 223; Bauerreis/Neumann, in: Handbuch BankR, § 78-7 Rn. 71. 8 Sonnenberger/Dammann, Französisches Handels- und Wirtschaftsrecht, Rn. III 182; vgl. Meiski, Stellung des Hinterlegers am Sammelbestand von Wertrechten, A II 2 S. 31; vgl. Drobnig, FS Zweigert, S. 73 (85). 9 Art. L. 228-1 IX Code du Commerce zuletzt geändert durch Ordonnance n82014-863 du 31 juillet 2014 – art. 17 i.V.m Art. L. 211-17 Code Monétaire et Financier eingefügt durch Ordonnance n82009-15 du 8 janvier 2009 – art. 1; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 65; Sonnenberger/Dammann, Französisches Handels- und Wirtschaftsrecht, Rn. III 182. 10 Art. L. 211-17-1 II Code Monétaire et Financier eingefügt durch Ordonnance n82009-15 du 8 janvier 2009 – art. 1. 11 Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 65.

176

D. Die Wirkung der Gutschrift

b) Urkundensystem: Deutschland Im deutschen Wertpapierrecht werden Finanzinstrumente nach sachenrechtlichen Vorschriften übertragen12, wobei tatsächlich vor allem Einigung und Umbuchung hervorzuheben sind.13 Die rechtliche Begründung von Einigung und Übergabe ist vor dem Hintergrund der Anonymität der Kapitalmarktgeschäfte schwierig.14 Bereits die Gestaltung der Einigung wirft mehrere Probleme auf. Die CBF könnte selbst ein Angebot auf Übertragung der Urkunden abgeben15 oder in Form eines Insichgeschäfts agieren, indem sie eine Einigung als Vertreterin sowohl des erlangenden als auch des abgebenden Kontoinhabers herbeiführt16. Am häufigsten ist hingegen die Konstruktion, dass der Kontoführer des disponierenden Kontoinhabers von selbigem durch Verkaufsauftrag ermächtigt wird, in eigenem Namen (§ 185 Abs. 1 BGB) die Einigungsofferte ,an den, den es angeht‘ abzugeben, indem er die CBF anweist, ihr dort geführtes Finanzinstrumentenkonto zu belasten.17 Die CBF nimmt diesen Einigungsantrag entgegen, wobei wiederum umstritten ist, ob sie als Empfangsbotin oder Empfangsvertreterin agiert.18 Auch die Vollziehung der Annahme ist problematisch. Während einige meinen, dass die CBF das Angebot als Stellvertreterin im Namen des Erwerbers annimmt19, vertreten andere, dass der Kontoführer die Annahme mit Wirkung ,für den, den es angeht‘ unter Verzicht des Zugangs nach § 151 S. 1 Hs. 2 BGB vollzieht.20 Auch die Übergabe bereitet Schwierigkeiten.21 Eine Auffassung vertritt, dass die Übergabe der zentralverwahrten Urkunden nach § 930 BGB durch Vereinbarung eines neuen Besitzkonstituts erfolgt22, während andere die Übergabe durch Abtretung eines Herausgabeanspruchs nach § 931 BGB konstruieren.23 Eine weitere Ansicht vertritt sogar, dass eine Übergabe entbehrlich sei und sieht dafür die Übereignung kurzer Hand nach § 929 S. 2 BGB vor, soweit der Erwerber bereits am

12 Schwintowski, in: Schwintowski, Bankrecht, § 17 Rn. 36; Böttcher, DepotG, § 6 Rn. 1; LCG, Comparative Survey 2006, 7.4. S. 131, 7.18. S. 140. 13 Hirte/Knof, WM 2008, S. 7 (8); Einsele, WertpapierR als SchuldR, 1. Kap. C S. 35. 14 Paech, WM 2005, S. 1101 (1101). 15 Schönle, Bank- und BörsenR, S. 299; Büchner, Effektengiroverkehr, S. 111, 113. 16 Opitz, Depotgesetz, §§ 6 – 8, Bem. 9; Cholewa, DepotR, § 7 S. 20. 17 LCG, Comparative Survey 2006, 17.4. S. 220; Than, FS Hopt, S. 231 (236); Canaris, Bankvertragsrecht, Rn. 1999, 2017; Einsele, WM 2001, S. 7 (12). 18 Einsele, WertpapierR als SchuldR, 1. Kap. C V 3 S. 59; Düring, Eigentumsübergang, F II 2 S. 66; Kümpel, WM 1976, S. 942 (953). 19 Canaris, Bankvertragsrecht, Rn. 2019; Einsele, WM 2001, S. 7 (12). 20 Horn, SB Nr. 2 WM 2002, S. 11; Will, in: Kümpel/Wittig, Bank- & KapitalmarktR, Rn. 18.201. 21 Lehmann, Finanzinstrumente, § 20 I 1 S. 389. 22 Schönle, Bank- und BörsenR, S. 299. 23 Becker, Effektengiroverkehr, S. 62; vgl. Zöllner, FS Raiser, S. 249 (265 f.).

I. Wirkung der Gutschrift im mitgliedstaatlichen Recht

177

Sammelbestand derselben Wertpapierart beteiligt war.24 Am häufigsten scheint die Übergabekonstruktion nach § 929 S. 1 BGB in der Umstellung des Besitzkonstituts vertreten zu werden.25 Dabei stellt die CBF das Besitzmittlungsverhältnis von dem disponierenden Kontoinhaber auf den erlangenden Kontoinhaber um, indem sie die Wertpapiere dem entsprechenden Konto gutschreibt.26 Der Kontoführer des erlangenden Kontoinhabers trägt seinerseits in dem Finanzinstrumentenkonto seines Kontoinhabers eine entsprechende Gutschrift ein oder hat selbige bereits gleich nach Abschluss des Börsenhandelsgeschäftes vorgenommen.27 Durch diese Gutschrift (allein) wird der Kontoinhaber jedoch nicht zum Eigentümer der Finanzinstrumente, vielmehr ist die Umstellung des Besitzmittlungswillens entscheidend.28 Welche Wirkung der Gutschrift hierbei zukommt, wird unterschiedlich bewertet. Überwiegend wird in der Gutschrift die Verlautbarung des geänderten Besitzmittlungswillens der CBF gesehen und daher von einer deklaratorischen Wirkung ausgegangen.29 Andere gestehen der Gutschrift konstitutive Wirkung zu.30 Nach deren Ansicht ist die Gutschrift keine bloße Verlautbarung, da die Umstellung des Besitzmittlungswillens einen nach außen erkennbaren Akt voraussetzt, wodurch Gutschrift und Besitzumstellung in einem Akt zusammenfallen.31 Die Gutschrift ersetzt demnach den Besitz, zumindest in funktionaler Weise.32 Dagegen lässt sich vorbringen, dass die Gutschrift nur zufällig die Form der äußeren Besitzumstellung bildet und daher durch einen anderen Akt ersetzt werden kann.33 Weiterhin ist die Umstellung des Besitzmittlungswillens zwar nur Fiktion, dennoch basiert das deutsche Wertpapierrecht auf einem sachenrechtlichen System, sodass die Übergabe 24

Grathwohl, Girosammelverwahrung, § 6 I A 1 d S. 129; Erlanger, Eigentumserwerb, § 8 S. 33; Wolter, Effektenkommission und Eigentumserwerb, S. 326 f.; Deichmann, EffektenZentral-Sammeldepots, § 12 S. 69 f. 25 BGH NJW 1999, S. 1393 (1393); BGHZ 160, S. 121 (124); Mentz/Fröhling, NZG 2002, S. 201 (206); Klanten, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrecht, § 72 Rn. 104. 26 Heinsius/Horn/Than, DepotG, § 6 Rn. 85; Than, FS Hopt, S. 231 (236); vgl. Einsele, WertpapierR als SchuldR, 7. Kap. C I 2 S. 564; AGB Clearstream Banking AG (Stand: 1. Januar 2012), XXI [1] S. 23. 27 Than, FS Hopt, S. 231 (236). 28 Pöch, GD Gruson, S. 303 (309); Than, FS Hopt, S. 231 (236). 29 LCG, Comparative Survey 2006, 12.8. S. 175, 12.18. S. 180, 17.4. S. 221; Koller, DB 1972, S. 1905 (1907); BGH NJW 1959, S. 1536 (1536); Heinsius/Horn/Than, DepotG, § 6 Rn. 35; Ege, Kollisionsrecht, 3. Kap. C III 1 a S. 113. 30 Horn, FS Hadding, S. 893 (898 f.); Mahler, Verfügungen über Wertpapiere, 3. Kap. IV 5 b) S. 129; Fabricius, AcP 162, S. 456 (482); Dechamps, Wertrechte im Effektengiroverkehr, S. 73; BGH NJW 2004, S. 3340 (3340 f.); Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 b) aa) S. 423, D V 2 c) aa) (2) (a) S. 321; Keller, BKR 2002, S. 347 (351). 31 Mahler, Verfügungen über Wertpapiere, 3. Kap. IV 5 b) S. 129; Dechamps, Wertrechte im Effektengiroverkehr, S. 73; Grathwohl, Girosammelverwahrung, § 7 II B S. 152. 32 Körner, Sammelschuldbuchforderungen, § 6 II 3 c S. 116; Fabricius, AcP 162, S. 456 (482). 33 Koller, DB 1972, S. 1905 (1907).

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D. Die Wirkung der Gutschrift

bzw. die Umstellung des Besitzmittlungswillens nicht ohne gesetzliche Änderung ersetzt werden kann.34 Der disponierende Kontoinhaber verliert mit Wirksamwerden der CBF-Gutschrift sein Miteigentum an den entsprechenden Finanzinstrumenten, unabhängig von einer Belastung auf seinem Finanzinstrumentenkonto.35 Dementsprechend kommt auch der Belastungsbuchung keine konstitutive Wirkung zu. Das Miteigentum geht im Zeitpunkt der Umstellung des Besitzmittlungsverhältnisses vom disponierenden Kontoinhaber unmittelbar auf den erlangenden Kontoinhaber über, also ohne Zwischenerwerb eines in die Übereignungskette eingeschalteten Kontoführers.36 Die Erlangung leitet sich dabei von dem Verlust ab, sodass ein derivativer Erwerb gegeben ist.37 c) Zwischenfeststellung Somit kommt der Gutschrift in den Eigentumsmodellen, je nachdem, ob es sich um ein urkundliches System oder ein entmaterialisiertes System handelt und abhängig von der Ebene des entsprechenden Finanzinstrumentenkontos, deklaratorische oder konstitutive Wirkung zu. 2. Trust-Modell In Rechtssystemen des Trust-Modells ist zwischen der Erlangung des rechtlichen und des wirtschaftlichen Eigentums zu unterscheiden.38 Das rechtliche Eigentum wird entweder durch die Lieferung in Form des Besitzes der Urkunden oder im Hinblick auf Namensrechte (registered securities) durch Eintragung in das Aktionärsregister erlangt.39 Inhaberrechte (bearer securities) sind in diesem Finanzinstrumentensystem die Ausnahme.40 34 Lehmann, Finanzinstrumente, § 20 IV 1 S. 416 f.; vgl. Düring, Eigentumsübergang, L IV S. 149 f. 35 Than, FS Hopt, S. 231 (236). 36 Einsele, MüKo-HGB, Depotgeschäft, Rn. 101; Haubold, RIW 2005, S. 656 (657 f.); Germany, Unidroit 2009 – Conf. 11/2 – Doc. 11, Rn. 9; LCG, Comparative Survey 2006, 17.4. S. 220 f. 37 Than, FS Hopt, S. 231 (237); Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 d) S. 438. 38 LCG, Comparative Survey 2006, 17.9. S. 224, 17.25. S. 237. 39 Micheler, JBL 2002, S. 358 (360); LCG, Comparative Survey 2006, 1.9. S. 18, 1.25.2. S. 46, 9.25. S. 159, 11.25. S. 171, 12.25. S. 184, 17.9. S. 224, 17.25. S. 237, 20.9. S. 257; Pennington, Company Law, S. 416; Ausnahmen von der Erlangung durch Eintragung Einsele, WertpapierR als SchuldR, 3. Kap. A II 2 c) S. 222 f. 40 Micheler, Wertpapierrecht, 8.4 S. 387; LCG, Comparative Survey 2006, 1.9. S. 18; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 4 S. 75; Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, Kap. 11 A III 4 S. 326.

I. Wirkung der Gutschrift im mitgliedstaatlichen Recht

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Zur Disposition der registered securities bedarf es einer den Anforderungen des Stock Transfer Act 1963 entsprechenden Übertragungsurkunde (proper instrument of transfer), der Beweisurkunde (certificate) und der Begleichung der Steuern.41 Die Beweisurkunde der Berechtigung des jeweiligen Kontoinhabers wird vom Emittenten ausgestellt.42 Im entmaterialisierten CREST-System bedarf es hingegen ausschließlich einer sog. properly authenticated dematerialised instruction, welche für den Kontoführer, auch im Fall ersichtlicher Mängel, bindende Wirkung besitzt.43 Der Transfer muss innerhalb von zwei Stunden im CREST-System registriert werden bzw. müssen im non-CREST-System innerhalb von zwei Monaten neue Beweisurkunden erstellt werden.44 Für den Eigentumserwerb der legal ownership-Position ist allein die Eintragung in dem Emittentenregister respektive dem CREST-Register entscheidend.45 Der Eintragung in das Register kommt demnach konstitutive Wirkung zu.46 Der Änderung des neben dem CREST-Register geführten Emittentenregisters kommt demgegenüber deklaratorische Bedeutung zu.47 Die Erlangung des wirtschaftlichen Eigentums kann auf zweierlei Weise erfolgen. Entweder durch Vertragsschluss oder im Zuge der Erlangung des rechtlichen Eigentums.48 Der Kontoinhaber kann das wirtschaftliche Eigentum demnach zum einen durch den constructive trust erlangen, sobald ein wirksamer Vertrag vorliegt und der Kaufpreis gezahlt wurde.49 Unabhängig von der entsprechenden Gutschrift wird das wirtschaftliche Eigentum im Zeitpunkt des Vertragsschlusses erlangt.50 Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto des erlangenden Kontoinhabers ist mithin nicht von konstitutivem Charakter, weshalb von dem Kontoeintrag auch keine rechtlichen Wirkungen, insbesondere für Dritte, ausgehen.51 Die Gutschrift ist vielmehr ein Beleg für das wirtschaftliche Eigentum des Kontoinhabers.52 Zum 41 LCG, Comparative Survey 2006, 17.9. S. 224, 17.25. S. 237; Micheler, Wertpapierrecht, 6.4.2 S. 287 f. 42 Micheler, Wertpapierrecht, 6.4.2 S. 287, 8.4 S. 387. 43 LCG, Comparative Survey 2006, 17.25. S. 237; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 4 S. 75, 77; Micheler, JBL 2002, S. 358 (362). 44 Section 776 (1) Companies Act 2006; LCG, Comparative Survey 2006, 17.9. S. 225; Pennington, Company Law, S. 400 f.; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 4 S. 76. 45 Micheler, Wertpapierrecht, 6.2.2 S. 323, 8.4 S. 387; Einsele, WM 2001, S. 7 (16). 46 Micheler, Property in securities, 2.3 S. 29; Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.3 S. 296 f.; Tiedemann, Stellung des zentralen Kontrahenten, § 7 VI 2 S. 140; LCG, Comparative Survey 2006, 9.25. S. 159. 47 Micheler, Wertpapierrecht, 6.6.2 S. 322, 8.4 S. 388; Micheler, JBL 2002, S. 358 (362). 48 Einsele, WertpapierR als SchuldR, 3. Kap. A II 2 d) S. 224 f.; Micheler, Wertpapierrecht, 6.6.2 S. 320. 49 LCG, Comparative Survey 2006, 17.9. S. 224, 17.25. S. 237; Micheler, Property in securities, 2.4.4 S. 38 f.; Oakley, Constructive Trusts, S. 148 f.; Wolff, RabelsZ 1930, S. 445 (462). 50 LCG, Comparative Survey 2006, 17.9. S. 224, 17.25. S. 237. 51 LCG, Comparative Survey 2006, 12.25. S. 185. 52 LCG, Comparative Survey 2006, 12.25. S. 183.

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D. Die Wirkung der Gutschrift

anderen kann das wirtschaftliche Eigentum auch in Zusammenhang mit dem rechtlichen Eigentum, wie oben erläutert, erlangt werden.53 In dieser Konstellation ist für die wirtschaftliche Eigentümerposition der Zeitpunkt entscheidend, in dem der Kontoführer des erlangenden Kontoinhabers die Zertifikate erlangt hat und das Settlement abgeschlossen ist.54 Aufgrund der Trennung zwischen rechtlichem und wirtschaftlichem Eigentümer kann es dazu kommen, dass der Kontoführer KF A des Kontoinhabers KI A im Aktienregister eingetragen ist, während kraft Vertrag und Kaufpreiszahlung bereits der Kontoinhaber KI B des Kontoführers KF B wirtschaftliches Eigentum erlangt hat.55 Stehen rechtlicher und wirtschaftlicher Eigentümer nicht in einer vertikalen Beziehung innerhalb der Buchungskette, so sind die wirtschaftlichen Ansprüche, zumindest zeitweise, nicht ausreichend gedeckt. Das Eigentum an den Finanzinstrumenten im Trust-Modell wird, anders als nach dem Eigentumsmodell, nicht übertragen, sondern erlischt beim disponierenden Kontoinhaber und wird entsprechend beim erlangenden Kontoinhaber neu begründet.56 Die Erlangung der Eigentumsrechte erfolgt nach schuldrechtlichen Vorschriften, statt sachenrechtlicher Bestimmungen.57 Die sog. Novation führt zu einem umfassenden Einwendungsausschluss, indem das mit Einwendungen behaftete Rechtsverhältnis erlischt und ein unbelastetes entsteht.58 Eine bedingte Transferierung der Finanzinstrumente ist im Rahmen des CREST-Systems nicht vorgesehen.59 Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto hat mithin keine konstitutive Wirkung. 3. Transparenz-Modell Das Transparenz-Modell beruht auf der Betonung praktischer Aspekte vor rechtlichen Details, sodass die Regelungen zur Erlangung der Finanzinstrumente auf die tatsächlichen Anforderungen abgestimmt sind.60 Diesbezüglich ist zwischen

53

LCG, Comparative Survey 2006, 17.9. S. 224, 17.25. S. 237. LCG, Comparative Survey 2006, 17.25. S. 237, 19.9. S. 246, 19.25. S. 251; Micheler, Wertpapierrecht, 6.6.2 S. 322 f. 55 LCG, Comparative Survey 2006, 17.9. S. 224. 56 Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (275 f.); Thévenoz, Research Paper No. 170, VI A S. 51; LCG, Comparative Survey 2006, 2.9. S. 56, 3.25. S. 89, 11.9. S. 167. 57 Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.3 S. 295; Einsele, WM 2001, S. 7 (16). 58 LCG, Comparative Survey 2006, 11.9. S. 167. 59 LCG, Comparative Survey 2006, 22.24. S. 286. 60 Wallin-Norman, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 11 S. 254; LCG, Comparative Survey 2006, 4.3. S. 91, 7.3. S. 130 f., 6.24. S. 128 f. 54

I. Wirkung der Gutschrift im mitgliedstaatlichen Recht

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Konten mit dem Zentralverwahrer (CSD-owner account) und zwischengeschalteten Kontoführern (nominee account) zu unterscheiden.61 Der Kontoinhaber erlangt die unterschiedlich ausgestaltete eigentumsrechtliche Position im Falle eines owner account, indem er dem account operator eine Instruktion erteilt, und dieser die entsprechende Kauforder an den Zentralverwahrer weiterleitet.62 Im Rahmen dessen ist der Kontobetreiber dazu verpflichtet, zum einen die Berechtigung des Kontoinhabers zur Disposition zu überprüfen, zum anderen die Befolgung der formalen Anforderungen selbiger sicherzustellen.63 Eine Instruktion unmittelbar gegenüber dem Zentralverwahrer ist nicht möglich.64 Hat der Kontobetreiber Zweifel an der Erfüllung der erforderlichen Voraussetzungen, besteht die Möglichkeit einer vorläufigen Gutschrift (preliminary registration), welche von dem Zentralverwahrer zur endgültigen Gutschrift erhoben werden kann.65 Zwischen den Parteien wird eine Disposition mit Abschluss des Vertrages gültig, während die Wirksamkeit gegenüber Dritten von der Gutschrift auf dem CSD-owner account des erlangenden Kontoinhabers abhängt.66 Mithin erlangt der Kontoinhaber im Zeitpunkt der Gutschrift die Inhaberschaft der Rechte und verliert selbige entsprechend im Zeitpunkt der Belastungsbuchung.67 Die Kontoeintragung im Rahmen des Nordischen Systems hat die Funktion des Besitzes übernommen, indem die physischen Urkunden quasi in elektronische Form gebracht wurden.68 Zwischen Verlust und Erlangung der Finanzinstrumente besteht daher eine Verbindung im derivativen Sinne.69 Der Gutschrift allein kommt keine konstitutive Wirkung zu, sodass der entsprechende Kontoinhaber nicht notwendigerweise auch der materiell berechtigte Inhaber der Finanzinstrumente ist.70 Weiterhin haben weder Zentralverwahrer noch Kontobetreiber Rechte an den Finanzinstrumenten.71

61

LCG, Comparative Survey 2006, 16.24. S. 217, 17.3. S. 219. LCG, Comparative Survey 2006, 16.24. S. 217, 17.3. S. 219; Section 16 c (15. 9. 2000/ 796) Finish Book-Entry Accounts Act (17. 5. 1991/827). 63 LCG, Comparative Survey 2006, 17.3. S. 219 f. 64 LCG, Comparative Survey 2006, 16.24. S. 217, 17.3. S. 219. 65 LCG, Comparative Survey 2006, 17.3. S. 219 f.; Section 67 Danish Securities Trading Act Consolidated Act no. 214 of 2 April 2008. 66 LCG, Comparative Survey 2006, 16.24. S. 271, 17.3. S. 220. 67 LCG, Comparative Survey 2006, 11.3. S. 165, 11.23. S. 170, 11.24. S. 171, 17.23. S. 236, 19.23. S. 251; Section 66 Danish Securities Trading Act Consolidated Act no. 214 of 2 April 2008. 68 Ring/Olsen-Ring, Einführung in das skandinavische Recht, § 18 Rn. 644; Kuusinen, in: National Reports on the Transfer of Movables in Europe S. 303 (360); IMF, Denmark: Financial Sector Assessment Program, S. 22; LCG, Comparative Survey 2006, 1.23. S. 40; Johansson, Property Rights, 6.2.2 S. 105. 69 LCG, Comparative Survey 2006, 11.3. S. 165. 70 Afrell/Wallin-Norman, Unif. L. Rev. 2005, S. 277 (279); Johansson, Property Rights, 6.2.2 S. 105; LCG, Comparative Survey 2006, 1.24. S. 41, 11.24. S. 171. 71 Government of Finland, Unidroit 2005 – Study LXXVIII – Doc. 20, S. 3. 62

182

D. Die Wirkung der Gutschrift

Hat der Kontoinhaber hingegen einen nominee account inne, genügt eine Instruktion des entsprechenden Kontoführers.72 Die Transferierung ist im Zeitpunkt des Vertrages zwischen den Parteien gültig und wird im Zuge der Kenntnisnahme des Kontoführers durch die Transferierungsbenachrichtigung (transfer notification) wirksam.73 Erfordert der Transfer Änderungen auf Finanzinstrumentenkonten verschiedener Ebenen, dann hängt die Wirksamkeit von der Kenntnis des höheren Kontoführers oder, im Falle der Involvierung eines CSD-owner account nach den obigen Ausführungen, von der Gutschrift der Finanzinstrumente durch den Zentralverwahrer ab.74 Mithin kommt der Gutschrift in Finanzinstrumentensystemen des TransparenzModells keine konstitutive Wirkung zu. 4. Ergebnis: keine einheitliche Systematik Die Gutschrift hat demnach keine einheitliche Wirkung in den Finanzinstrumentensystemen der Mitgliedstaaten. Zum Teil kommt ihr konstitutive Wirkung zu, überwiegend besitzt selbige aber nur deklaratorische Bedeutung.75 Vor dem Hintergrund des funktionalen Ansatzes ist festzustellen, dass aufgrund der systematischen Neutralität beide Wirkungsalternativen erfasst werden müssten, um gravierende Eingriffe in das mitgliedstaatliche Recht zu vermeiden.

II. Die no further steps-Regel Im Rahmen der Wirkung der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto ist die no further steps-Regel zu analysieren. 1. Erlangungsvoraussetzung: harmonisierte Methoden Die Erlangung kontengehaltener Finanzinstrumente darf nach Art. 5 Abs. 2 SLDD nicht von anderen Voraussetzungen abhängig gemacht werden, als dort genannt. Die Regelung der no further steps dient der Rechtssicherheit, da zusätzliche Anforderungen für Dritte nur schwer oder gar nicht erkennbar sind. Im Einzelnen bestimmt Art. 5 Abs. 2 SLD-D, dass das mitgliedstaatliche Recht keine weiteren Anforderungen an die Wirksamkeit der Erlangung kontengehaltener Finanzinstrumente stellen darf, als in Art. 4 Abs. 1 und 5 SLD-D zum Ausdruck 72

LCG, Comparative Survey 2006, 17.3. S. 220. LCG, Comparative Survey 2006, 11.23. S. 170, 16.24. S. 217, 17.3. S. 220, 17.23. S. 236, 19.23. S. 251. 74 LCG, Comparative Survey 2006, 17.3. S. 220. 75 LCG, Validity of Credits, Doc. LCG-15, S. 5. 73

II. Die no further steps-Regel

183

kommen.76 Art. 4 Abs. 1 SLD-D regelt, dass Erlangung und Disposition der kontengehaltenen Finanzinstrumente oder anderer (dinglicher) Rechte an selbigen durch Gutschrift und Belastungsbuchung (crediting and debiting of an account) erfolgen. Die übrigen Methoden in Form des Vermerks (earmarking) sowie dessen Löschung, der Kontrollvereinbarung (control agreement) und der Vereinbarungen mit und im Interesse des Kontoinhabers (an agreement with and in favour of) beinhaltet Art. 4 Abs. 5 SLD-D. Die harmonisierten Methoden bilden folglich die einzigen Voraussetzungen zur Erlangung und Disposition kontengehaltener Finanzinstrumente.77 Überdies sind zur Wirksamkeit laut Art. 5 Abs. 2 SLD-D keine weiteren Schritte zulässig. Entsprechend genügt die Gutschrift zur Erlangung der kontengehaltenen Finanzinstrumente und der anderen (dinglichen) Rechte. Für die Disposition ist entsprechend die Belastungsbuchung ausreichend. 2. Wirksamkeit der Erlangung Die Erfüllung der obigen Voraussetzungen bewirkt die Wirksamkeit der Erlangung und Disposition. Daher bedarf der Wirksamkeitsbegriff einer Erörterung, bevor die Wirksamkeit gegenüber den einzelnen Parteien betrachtet wird. a) Unterscheidung validity und effectiveness Zur Bestimmung der Wirksamkeit der Erlangung kontengehaltener Finanzinstrumente sind validity und effectiveness zu unterscheiden. Die formale Gültigkeit inter partes wird von dem Begriff validity erfasst, wohingegen die Wirksamkeit erga omnes als effectiveness bezeichnet wird.78 Die Unterscheidung, gegenüber wem die Erlangung wirksam ist, dem Vertragspartner oder absolut gegenüber jedermann, ist vor allem in Rechtsordnungen des common law üblich.79 Den Eigentumsmodellen ist eine solche Unterscheidung aufgrund der absoluten Rechtswirkung hingegen fremd.80 Das Genfer Wertpapierübereinkommen trennt streng zwischen effectiveness und validity, indem Art. 16 SLD-D die Gültigkeit gegenüber dem Kontoführer betrifft, während die Artt. 11 und 12 GSC die absolute Wirksamkeit gegenüber Dritten anbelangen.81 Die Gutschrift ist gültig, wenn die Anforderungen des Art. 16 SLD-D 76 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12: No further steps than those set out in Principle 4 paragraphs 1 and 5 should be required to render an acquisition or disposition effective between the account holder and the account provider and against third parties. 77 Siehe C. IV. 78 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 148 f.; Löber, in: Scherer, DepotG, Anhang 14 III S. 652 f.; Official Commentary Unidroit, Rn. 11-18. 79 Kronke, WM 2010, S. 1625 (1629); LCG, Comparative Survey 2006, 17.25. S. 237. 80 Germany, Unidroit 2009 – Conf. 11/2 – Doc. 11, Rn. 13; Eichholz, WM 2013, S. 250 (253). 81 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 148.

184

D. Die Wirkung der Gutschrift

erfüllt sind.82 Eine gültige Gutschrift wird gegenüber Dritten nicht wirksam, weshalb hinsichtlich der Gültigkeit (validity) zusätzliche Voraussetzungen im Sinne der no further steps-Regel unschädlich sind.83 Die Konsequenzen aus dieser Unterscheidung werden im Folgenden dargestellt. Auch das Haager Wertpapierübereinkommen unterscheidet effectiveness und validity. Danach wird perfection definiert als die erforderlichen Schritte, um eine Disposition gegenüber einer Person wirksam werden zu lassen, die keine Partei der Disposition ist.84 Das Haager Übereinkommen verwendet mithin nicht die Bezeichnung der dritten Person, sondern stellt darauf ab, ob die entsprechende Person Partei des Finanzinstrumentengeschäfts ist, wodurch die noch zu erörternde Problematik der Erfassung eines Insolvenzverwalters als dritte Person vermieden wird.85 Der Entwurf der Securities Law Directive sieht eine solche Unterscheidung nicht vor und versteht effectiveness sehr weit, sodass die Gültigkeit der Gutschrift in der Wirksamkeit enthalten ist.86 Dies verdeutlicht Art. 5 Abs. 2 SLD-D, welcher die Wirksamkeit zwischen Kontoinhaber und Kontoführer sowie Dritten in gleicher Weise erfasst. b) Kontoführer Für die Wirksamkeit der Gutschrift gegenüber dem Kontoführer ist zu beachten, dass Art. 5 Abs. 2 SLD-D bestimmt, dass keine weiteren Schritte zur Wirksamkeit der Erlangung und Disposition erforderlich sind.87 Aufgrund des weiten Verständnisses der Wirksamkeit (effectiveness) richtet sich die Erlangung gegenüber dem Kontoführer ausschließlich nach der Gutschrift, ohne dass zusätzliche Maßnahmen erforderlich sind. c) Emittent Hinsichtlich des Emittenten der Finanzinstrumente ist die Regelung des Art. 5 Abs. 5 SLD-D entscheidend. Danach umfasst effectiveness nicht die Voraussetzungen, unter welchen ein Emittent verpflichtet ist, einen Kontoinhaber als rechtlichen Inhaber der Finanzinstrumente anzuerkennen.88 Diese Vorschrift stimmt 82

Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 148. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-13, 11-17. 84 Hcch Convention 2006, S. 2: ,perfection‘ means completion of any steps necessary to render a disposition effective against persons who are not parties to that disposition. 85 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-20; Thévenoz, Rsearch Paper No. 170, IV B S. 59. 86 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 149. 87 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12; LCG, Second Advice 2008, S. 51. 88 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12: Effectiveness in the above sense does not determine whom an issuer has to recognise as legal holder of its securities. 83

II. Die no further steps-Regel

185

folglich mit dem Regelungsgehalt des sehr ähnlich lautenden Art. 1 Abs. 2 SLD-D überein. Demnach wird das Rechtsverhältnis zum Emittenten im Rahmen der Wirksamkeit von Erlangung und Disposition konsequent nicht einbezogen. Die Erlangung der Rechtsinhaberschaft gegenüber dem Emittenten bestimmt sich mithin nach mitgliedstaatlichem Recht. In zeitlicher Hinsicht kann es durch die kontengehaltenen Strukturen zu Abweichungen von den Angaben des Emittentenregisters kommen.89 d) Dritter Art. 5 Abs. 2 SLD-D erfasst dem Wortlaut nach weiterhin die Wirksamkeit gegenüber Dritten. Dies betrifft Konstellationen, in welchen neben dem Kontoinhaber und dem Kontoführer weitere Personen von der Wirksamkeit der Erlangung oder Disposition betroffen sind.90 Wird eine Kontovertragspartei insolvent, ist die Wirksamkeit der Erlangung oder Disposition für deren Gläubiger und den Insolvenzverwalter relevant.91 Vor diesem Hintergrund ist daher zunächst zu bestimmen, ob der Insolvenzverwalter als dritte Person zu qualifizieren ist. Wenn der Insolvenzverwalter eine dritte Partei in diesem Sinne ist, richtet sich die Wirksamkeit einer Gutschrift auch in der Insolvenz unmittelbar nach Art. 5 Abs. 2 SLD-D.92 Das Haager Übereinkommen schließt die Erfassung des Insolvenzverwalters, wie bereits kurz erläutert, aus, indem es für die Wirksamkeit darauf ankommt, ob die entsprechende Person Partei des Finanzinstrumentengeschäfts geworden ist. Der Richtlinienentwurf verfolgt einen anderen Ansatz. Die Entscheidung dieses Streitpunkts wird umgangen, indem Art. 6 Abs. 1 SLD-D eine Regelung statuiert, wonach letztlich Art. 5 Abs. 2 SLD-D auch in der Insolvenz gegenüber Insolvenzverwalter und Gläubiger gilt.93 Im Insolvenzverfahren des Kontoführers oder entsprechend des Kontoinhabers bestimmt sich die Wirksamkeit der Erlangung gegenüber dem Insolvenzverwalter und den Gläubigern nach Art. 6 Abs. 1 SLD-D.94 Danach sind Erlangungen und Dispositionen, die nach den Regelungen der Artt. 4 und 5 SLD-D wirksam sind, auch gegenüber dem Insolvenzverwalter sowie den Gläubigern in einem Insolvenzverfahren wirksam.95 Der unspezifische Verweis auf die Regelungen der Artt. 4 und 5 SLD-D, statt speziell auf Art. 5 Abs. 2 SLD-D, ändert hieran nichts.

89

LCG, Second Advice 2008, S. 52. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12; LCG, Second Advice 2008, S. 51. 91 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 147. 92 Vgl. Finnish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 102, S. 3. 93 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 14. 94 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12; Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 5.3.5. S. 37. 95 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 14: Acquisitions and dispositions that have become effective under the methods described in Principles 4 and 5 should be equally effective against the insolvency administrator and creditors in any insolvency proceeding. 90

186

D. Die Wirkung der Gutschrift

Auch bei der Bestellung von Sicherungsrechten an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten ist die Wirksamkeit gegenüber Dritten, vor allem hinsichtlich der Rangverhältnisse sowie dem Schutz vor Aufhebung, von entscheidender Bedeutung.96 e) Zwischenergebnis Mithin ist festzustellen, dass die Wirksamkeit der Erlangung gegenüber Kontoführer und Dritten neben der Gutschrift grundsätzlich keine weiteren Schritte erfordert. 3. Further steps Alle über die Gutschrift hinausgehenden Voraussetzungen zur Erlangung der kontengehaltenen Finanzinstrumente stellen nach dem Wortlaut des Art. 5 Abs. 2 SLD-D zusätzliche Schritte dar. a) Widerspruch zu Regelungen des Richtlinienentwurfs Die no further steps-Regelung steht offensichtlich im Widerspruch zu anderen Regelungen des Entwurfs der Securities Law Directive. Art. 1 Abs. 2 SLD-D gewährt beispielsweise den Mitgliedstaaten die Möglichkeit, ihre gesellschaftsrechtlichen Anforderungen im Hinblick auf die Rechtsinhaberschaft beizubehalten. Dadurch treten neben die Gutschrift zusätzliche Voraussetzungen für die Anerkennung der Aktionärs-, Anleihegläubiger- oder sonstigen Inhaberstellung durch den Emittenten, wie die Eintragung in spezielle Aktienregister oder die Zustimmung im Fall der vinkulierten Namensaktie.97 Diese Problematik wird zwar durch Art. 5 Abs. 5 SLD-D zu lösen versucht, indem die Wirksamkeit gegenüber dem Emittenten vom Regelungsbereich des Entwurfs ausgenommen ist. Dennoch bleibt der bereits erörterte Zwiespalt zwischen Rechtsinhaber und Rechtsausübungsberechtigtem bestehen.98 Zudem wird ein Widerspruch zum funktionalen Ansatz der geplanten Richtlinie deutlich. Dies ergibt die vergleichende Betrachtung der gerade erläuterten Anforderungen an die Erlangung in den Mitgliedstaaten. Während in Frankreich kein Vertrag erforderlich ist, wird selbiger in Finnland verlangt und in Deutschland ist sogar ein dinglicher Vertrag unerlässlich, wohingegen es in England eines proper instrument of transfer bedarf.99 Darüber hinaus ist auch die Bedeutung bzw. die 96

Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 147. Vgl. Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1062 Fn. 41); Dupont, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 4.3.5 S. 98 f. 98 Siehe C. VI. 2. 99 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 49 f. 97

II. Die no further steps-Regel

187

Wirkung der Gutschrift in den Mitgliedstaaten, wie eingangs aufgezeigt, unterschiedlich ausgestaltet. Die verbindliche Einführung der no further steps-Regel würde folglich nicht nur punktuelle Angleichungen betreffen, sondern erhebliche Änderungen der bestehenden Finanzinstrumentensysteme erfordern, sodass diese Regelung nicht mit dem funktionalen Ansatz vereinbar erscheint. b) Genfer Wertpapierübereinkommen: formelle und materielle Anforderungen Das Genfer Wertpapierübereinkommen unterscheidet hinsichtlich der weiteren Schritte zwischen formellen und materiellen Anforderungen.100 Die Regelung des Art. 11 Abs. 2 GSC bestimmt, dass weitere Schritte für die Wirksamkeit der Erlangung von intermediated securities gegenüber Dritten weder notwendig noch von dem Nichtkonventionsrecht oder einer im Insolvenzverfahren anwendbaren Norm verlangt werden dürfen.101 Aus dem Wortlaut des Genfer Wertpapierübereinkommens ergibt sich mithin kein Unterschied zu den Regelungen der SLD-D. Dem amtlichen Kommentar des Übereinkommens ist allerdings zu entnehmen, dass die weiteren Schritte im Wesentlichen formelle Anforderungen betreffen.102 Die no further steps-Regel gilt demnach nur für notarielle Beurkundungen, Registereintragungen oder behördliche Anzeigen sowie sonstige Publizitätserfordernisse.103 Keine weiteren Schritte nach dem Genfer Wertpapierübereinkommen sind hingegen materielle Anforderungen. Dies hängt mit der Unterscheidung von validity und effectiveness zusammen, weshalb Anforderungen der Gültigkeit einer Gutschrift nach Art. 16 GSC keine weiteren Schritte darstellen, sondern vielmehr zur Wirksamkeit nach Art. 11 GSC vorausgesetzt werden.104 Demnach stellen weder die Einigung noch die Verbindung von Gutschrift und Belastungsbuchung weitere Schritte dar.105 Mithin ist der Gehalt der no further steps-Regel auf formelle Anforderungen beschränkt.

100

Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (452). Unidroit Convention 2009, S. 8: No further step is necessary, or may be required by the non-Convention law or any other rule of law applicable in an insolvency proceeding, to render the acquisition of intermediated securities effective against third parties. 102 Official Commentary Unidroit, Rn. 11-18. 103 Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 b) aa) S. 421; Kronke, WM 2010, S. 1625 (1629); Official Commentary Unidroit, Rn. 11-18; Eichholz, WM 2013, S. 250 (253). 104 Official Commentary Unidroit, Rn. 11-11 f., 11-18. 105 Garcimartin Alférez, Unif. L. Rev. 2010, S. 743 (747); Eichholz, WM 2013, S. 250 (253). 101

188

D. Die Wirkung der Gutschrift

c) Einschränkungen der further steps Vor dem Hintergrund der Ausnahme der materiellen Schritte nach dem Genfer Wertpapierübereinkommen stellt sich die Frage, inwieweit auch die geplante Securities Law Directive neben der Gutschrift weitere Anforderungen an die Wirksamkeit der Erlangung zulässt. Ausdrückliche Regelungen dazu finden sich in den Unterlagen der Kommission nicht. Die Regelung des Art. 5 Abs. 5 SLD-D könnte einen Hinweis geben, indem die Wirksamkeit (effectiveness) nicht die Voraussetzungen erfasst, unter welchen ein Emittent verpflichtet ist, einen Kontoinhaber als Rechtsinhaber anzuerkennen. Das bedeutet, dass Anforderungen an die Rechtsinhaberschaft nicht als weitere Schritte betrachtet und mitgliedstaatliche Voraussetzungen in diesem Rahmen weiterhin möglich sind. Möglicherweise können auch die Erkenntnisse des Genfer Wertpapierübereinkommens entsprechend herangezogen werden, wonach auch materielle Anforderungen nicht als zusätzliche Schritte zu betrachten sind.106 Eine Trennung zwischen validity und effectiveness sieht das SLD-Consultation Document 2010 im Unterschied zum Genfer Wertpapierübereinkommen allerdings nicht vor, sodass eine Übertragung der Erläuterungen aus dem offiziellen Kommentar bedenklich erscheint. Weiterhin bestehen vor dem Hintergrund der Regelungsabsicht erhebliche Bedenken, da materielle Anforderungen deutlich schwerer zu erkennen sind als formelle.107 Einzig die noch zu analysierende Möglichkeit der Bedingung einer Gutschrift wird nicht als weiterer Schritt im Sinne des Art. 5 Abs. 2 SLD-D betrachtet.108 Dadurch kann die wirksame Erlangung über Umwege von zusätzlichen Schritten abhängig gemacht werden, indem die Gutschrift unter der entsprechenden Bedingung ergeht. Das bedeutet, weitere Schritte sind nach Maßgabe der Kenntlichmachung gemäß Art. 4 Abs. 3 SLD-D zulässig. d) Zwischenfeststellung Mithin bleibt festzustellen, dass sowohl formelle als auch materielle Anforderungen an die Erlangung, im Gegensatz zum Genfer Wertpapierübereinkommen, weitere Schritte darstellen.

106 Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (452); Kronke, WM 2010, S. 1625 (1629); Draft Official Commentary, S. 49 Rn. 11-11, 11-12. 107 Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (452). 108 LCG, Second Advice 2008, S. 51 f.

II. Die no further steps-Regel

189

4. Keine korrespondierende Belastungsbuchung Eine korrespondierende Belastungsbuchung müsste entsprechend den obigen Erkenntnissen einen weiteren Schritt im Sinne von Art. 5 Abs. 2 SLD-D darstellen.109 a) Unabhängigkeit von Gutschrift und Belastung In Art. 4 Abs. 1 SLD-D wird der Erlangung die Gutschrift (credit) und entsprechend der Disposition die Belastungsbuchung (debit) zugeordnet.110 Eine Verbindung zwischen beiden Instrumenten ist nicht vorgesehen. Die Gutschrift auf dem Konto des erlangenden Kontoinhabers ist vielmehr unabhängig von der Belastung auf dem Konto des abgebenden Kontoinhabers.111 Die Absätze 2 und 4 des Art. 4 SLD-D bringen die Trennung von Gutschrift und Belastungsbuchung zum Ausdruck, indem anstelle einer no-credit-without-debit-rule, eine nachträgliche Eindeckungspflicht begründet wird.112 Danach ist die Erteilung einer Gutschrift nicht von einer entsprechenden Belastung abhängig, sondern erfordert die Vorhaltung eines entsprechenden Deckungsbestandes, welcher notfalls nachträglich wiederherzustellen ist. Die Separation von Gutschrift und Belastungsbuchung führt neben der später zu erörternden Fehlbestandsproblematik zu der Frage, ob die derivative Erlangung von den Regelungen des SLD-Consultation Document 2010 erfasst sein kann. b) Derivative Erlangung Die derivative Erlangung erfordert eine Verbindung zwischen Gutschrift und Belastungsbuchung in Form einer Übertragung der Finanzinstrumente von dem Konto des abgebenden Kontoinhabers auf das Konto des erlangenden Kontoinhabers. Im Unterschied zur originären Erlangung, bei welcher ein neues Recht entsteht, wird bei abgeleiteter Erlangung ein bestehendes Recht übertragen.113 Daher ist für die Erlangung erforderlich, dass ein anderer seine Position an den Finanzinstrumenten entsprechend verliert.114 Die Abgrenzung zwischen originär und derivativ ist im Detail umstritten115, aber für diese Arbeit nicht weiter relevant. Die Regelung der Unabhängigkeit von Gutschrift und Belastungsbuchung lässt den Schluss zu, dass der Richtlinienentwurf, entgegen dem funktionalen Ansatz, die 109

Mülbert, Ende des sachenrechtlichen Denkens, IV 3 a) S. 22. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9; Mülbert, Ende des sachenrechtlichen Denkens, IV 3 a) S. 22; vgl. Than, FS Hopt, S. 231 (245). 111 Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (456). 112 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 11. 113 Vgl. Wiegand, in: Staudinger, BGB, § 937 Rn. 17. 114 Einsele, ZHR 2013, S. 50 (69); Einsele, Unif. L. Rev. 2005, S. 251 (258). 115 Siehe hierzu ausführlich Eichler, Institutionen des Sachenrechts, S. 43 ff., 87 ff. 110

190

D. Die Wirkung der Gutschrift

originäre Erlangung favorisiert.116 Die Verbindung von Gutschrift und Belastung bzw. Erlangung und Disposition liegt in den Rechtssystemen der europäischen Mitgliedstaaten begründet.117 Eine Vereinheitlichung in Form der originären Wirkung würde weit in das nationale System eingreifen.118 c) Regelungen der globalen Übereinkommen Weiterhin ist zu erörtern, ob eine korrespondierende Belastungsbuchung und damit die Möglichkeit der derivativen Erlangung von den globalen Harmonisierungsmodellen erfasst ist. Dazu sind die verwendeten Begriffe auf eine Präferenz bezüglich originärer oder derivativer Wirkungen hin zu prüfen. Beide Übereinkommen verwenden in der französischen Übersetzung die Bezeichnung transfert, während das Genfer Wertpapierübereinkommen auch in der englischen Version transfer gebraucht, übersetzt das Haager Übereinkommen dies mit disposition.119 Die Bezeichnung Transfer impliziert eine Übertragung der Finanzinstrumente von einer Person auf eine andere, was für eine derivative Erlangung spricht.120 Disposition definiert das Haager Wertpapierübereinkommen als Rechtsübertragung in Form des Vollrechts sowie der Übertragung zu Sicherungszwecken oder der Einräumung eines Sicherungsrechts mit und ohne Besitzübertragung.121 Auch durch diese Definition wird folglich auf den Transfer Bezug genommen. Das Genfer Wertpapierübereinkommen trennt hingegen Gutschrift und Belastungsbuchung voneinander, indem die Gutschrift in Art. 11 Abs. 1 GSC geregelt wird, während die Ausführungen zur Belastung in Absatz 3 zu finden sind. Beide sind demnach in systematischer Hinsicht unabhängig voneinander, sodass auf eine originäre Erlangung zu schließen wäre. Im Entwurf war zwar anfangs vorgesehen, dass Gutschrift und Belastungsbuchung voneinander unabhängig sein müssten122, gemäß Art. 16 GSC bestimmt aber nunmehr das nationale Recht, wann und unter welchen Umständen eine Gutschrift unwirksam, aufhebbar oder bedingt ist.123 Die Möglichkeit einer Verbindung zwischen Gutschrift und Belastungsbuchung bleibt damit ausdrücklich den Regelungen des Nichtkonventionsrechts überlassen.124 Im Kommentar wird darüber hinaus klargestellt, dass die Verknüpfung der Gutschrift 116

Vgl. Kronke, WM 2010, S. 1625 (1630). Thévenoz, SJLBF 2008, S. 384 (434 f.). 118 Vgl. Than, FS Hopt, S. 231 (245). 119 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.1 S. 135 f. 120 Einsele, ZHR 2013, S. 50 (67). 121 Hcch Convention 2006, S. 1: ,disposition‘ means any transfer of title whether outright or by way of security and any grant of a security interest, whether possessory or non-possessory. 122 Paech, WM 2005, S. 1101 (1105); Einsele, WM 2005, S. 1109 (1114); Saager, Die Bank 2005, S. 22 (23); Einsele, Unif. L. Rev. 2005, S. 251 (258). 123 Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 b) aa) S. 422; Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (450). 124 Official Commentary Unidroit, Rn. 11-4; Eichholz, WM 2013, S. 250 (253). 117

II. Die no further steps-Regel

191

mit einer korrespondierenden Belastungsbuchung nicht als Erfordernis eines weiteren Schrittes zu verstehen ist.125 Dadurch soll dem funktionalen Ansatz genügt werden, da andernfalls eine gravierende Änderung des nationalen Rechts erforderlich werden würde.126 Zudem benennt die Definition der intermediated securities neben den auf einem Konto gutgeschrieben Finanzinstrumenten auch die erst im Zuge der Gutschrift auf dem Konto entstehenden Ansprüche.127 Darin kommt, wie bereits erläutert, ein Kompromiss zum Ausdruck, welcher die unterschiedlichen Finanzinstrumentensysteme erfassen soll und infolgedessen sowohl die originäre als auch die derivative Erlangung zulässt.128 d) Verbindung durch die Bedingung Die Bedingung einer Gutschrift wird nicht als weiterer Schritt im Sinne des Art. 5 Abs. 2 SLD-D angesehen.129 Auf diese Weise kann eine künstliche Verbindung zwischen Gutschrift und Belastungsbuchung geschaffen werden, welche die Beibehaltung der derivativen Erlangung ermöglicht. Die Gutschrift könnte unter der aufschiebenden Bedingung einer entsprechenden Belastung erfolgen. Infolgedessen wären Gutschrift und Belastungsbuchung derart miteinander verbunden, dass die Erlangung eines Finanzinstruments von dem Verlust auf der anderen Seite abhängig wäre.130 Dadurch wird die bis zu diesem Punkt bestehende no further steps-Regel hinfällig. Über den Umweg der Bedingung besteht die Möglichkeit, verschiedenste Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift zu stellen und damit das Erfordernis ,keiner weiteren Schritte‘ auszuhöhlen. Zwar sind unter Maßgabe der Kenntlichmachung im Sinne von Art. 4 Abs. 3 SLD-D weitere Schritte zulässig, in Rechtssystemen der derivativen Erlangung würde indes das Verhältnis zwischen Regel und Ausnahme umgekehrt, da die bedingte Gutschrift den Regelfall darstellen müsste, um das Erfordernis der gleichzeitigen Belastungsbuchung zu erfüllen. Vor dem Hintergrund des Miteigentumsmodells ist zudem problematisch, dass der einheitliche Erwerbstatbestand in Rechtsverlust und Rechtserwerb aufgespalten wird und Erlangung und Disposition dadurch eine juristische Sekunde auseinanderfallen, 125

Official Commentary Unidroit, Rn. 11-4; Kronke, WM 2010, S. 1625 (1629). Official Commentary Unidroit, Rn. 11-4; Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (153); Than, FS Hopt, S. 231 (245). 127 Unidroit Convention 2009, S. 3: ,intermediated securities‘ means securities credited to a securities account or rights or interests in securities resulting from the credit of securities to a securities account. 128 Thévenoz, Research Paper No. 170, V D S. 48; Thévenoz, Research Paper No. 170, V B S. 38 f.; kritisch Cremers, EUREDIA 2010, S. 93 (96, 99). 129 LCG, Second Advice 2008, S. 51 f.; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 50. 130 Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (458); ZKA, Stellungnahme 2010, S. 6. 126

192

D. Die Wirkung der Gutschrift

sofern sowohl der Gutschrift als auch der Belastungsbuchung konstitutive Wirkung zukommt.131 Die Bedingung bietet damit eine ,Hintertür‘ zur Beibehaltung des Miteigentumsmodells.132 e) Zwischenfeststellung Mithin stellt die korrespondierende Belastungsbuchung in der Ausgestaltung der Bedingung keinen weiteren Schritt dar. Die Unabhängigkeit von Gutschrift und Belastung kann damit umgangen und die derivative Erlangung beibehalten werden. 5. Feststellung Das SLD-Consultation Document 2010 erfasst demnach im Sinne des funktionalen Ansatzes sowohl die Übertragung der Rechte als auch deren Erlöschung und Neuentstehung.133 Die no further steps-Regel wird durch die Bedingung allerdings weiträumig außer Kraft gesetzt.

III. Konstitutive Wirkung der Gutschrift Abschließend zu diesem Kapitel ist zu erörtern, ob der Gutschrift konstitutive Wirkung zukommt. Die konstitutive in Abgrenzung zur deklaratorischen Wirkung erfordert eine rechtsbegründende (oder rechtsändernde) Folge der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto.134 1. Allgemeines Konstitutive und deklaratorische Wirkungen haben zwar eine im Rechtssystem verwurzelte Verbindung zu originärer und derivativer Erlangung, dennoch bringt das eine nicht zwangsläufig das andere mit sich, sodass eine originäre Erlangung auch mit einer deklaratorischen Gutschrift vereinbar ist. Eine konstitutive Gutschrift ist mit der derivativen Erlangung hingegen nur schwer vereinbar135 und allenfalls über den Umweg der Bedingung zu konstruieren. 131 Vgl. Mülbert, Ende des sachenrechtlichen Denkens, III 3 e (3) S. 17 f.; Than, FS Hopt, S. 231 (245); Einsele kommt hierbei zu einem anderen Ergebnis, da sie nicht von einer konstitutiven Wirkung der Gutschrift bzw. Belastungsbuchung ausgeht, siehe Einsele, ZHR 2013, S. 50 (69). 132 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.4.1.3 S. 41. 133 Vgl. Than, FS Hopt, S. 231 (246). 134 Vgl. Stein, in: MüKo, AktG, § 181 Rn. 70. 135 Vgl. Mülbert, Ende des sachenrechtlichen Denkens, V S. 26; Löber, in: Scherer, DepotG, Anhang 14 II 3.2, S. 652 f.; Scherer/Gallei, JIBLR 2009, S. 470 (475).

III. Konstitutive Wirkung der Gutschrift

193

Eine rechtsbegründende Wirkung der Gutschrift könnte sich auf unterschiedliche Aspekte erstrecken. Laut Definition ist die Gutschrift eine Methode zur Erlangung von kontengehaltenen Finanzinstrumenten oder Sicherungsrechten sowie sonstigen beschränkten (dinglichen) Rechten an selbigen.136 Eine Aufspaltung des Rechtsbündels in der Form, dass nur bestimmte Mindestrechte konstitutiv durch die Gutschrift erlangt werden, scheint demnach nicht intendiert. Weiterhin wird kein bestimmtes Finanzinstrumentenkonto bezeichnet, sodass der Gutschrift auf jedem Konto die gleichen Wirkungen zukommen könnten. In einigen Mitgliedstaaten, wie beispielsweise Frankreich, besitzt nur die Gutschrift auf dem Konto des letzten Kontoinhabers konstitutiven Charakter, während ihr auf den anderen Buchungsebenen lediglich deklaratorische Bedeutung zukommt.137 Die rechtliche Erlangung unterliegt gesonderten Regelungen und Anforderungen, während die Gutschrift diese Erlangung ausschließlich dokumentiert oder belegt. 2. Regelungen des Richtlinienentwurfs Es wird vermehrt die Ansicht vertreten, dass der Gutschrift prinzipiell konstitutive Wirkung zukommen soll.138 Dabei werden die zentrale Bedeutung der Gutschrift in Bezug auf die Erlangung kontengehaltener Finanzinstrumente sowie deren technische Wirkung hervorgehoben, um die Rechtssicherheit, insbesondere im grenzüberscheitenden Bereich, zu gewährleisten.139 Gleichzeitig verdeutlicht die Betrachtung der mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensysteme, dass bisher kaum ein System die konstitutive Wirkung der Gutschrift vorsieht. Die konstitutive Wirkung der Gutschrift für Erlangung und Disposition kontengehaltener Finanzinstrumente strebte die Kommission zunächst auch an.140 Im Laufe der Entstehungsphase wurde davon möglicherweise wieder Abstand genommen. Das SLD-Consultation Document 2010 enthält zumindest keine Regelung, welche der Gutschrift ausdrücklich rechtsbegründende Bedeutung verleiht. Im Wege der Auslegung gilt es daher zu ermitteln, ob der Gutschrift konstitutive oder deklaratorische Wirkung zukommen soll.

136 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,acquisition‘ means the receiving of account-held securities or of a security interest or other limited interest therein. 137 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 50; Euroclear, Response Second Consultation, Rn. 41. 138 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 18; vgl. Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 17 ff.; vgl. Lehmann, Finanzinstrumente, § 20 IV 1 S. 386. 139 Vgl. Einsele, WM 2005, S. 1109 (1115); Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.1 S. 139. 140 Tyton´, Info-letter on post-trading 2011, S. 11; Giovannini Group, Second Report 2003, S. 13; Bintz, Wertpapiere als Sicherheiten, § 16 I S. 182; Schönholzer, elektronischer Börsenhandel, 3.2.4. S. 212 f.

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D. Die Wirkung der Gutschrift

a) Art. 4 Abs. 1 SLD-D Art. 4 Abs. 1 SLD-D könnte auf eine konstitutive Wirkung hindeuten, indem Erlangung und Disposition der kontengehaltenen Finanzinstrumente durch Gutschrift und Belastungsbuchung erfolgen.141 Dies belegt, dass für die Erlangung kontengehaltener Finanzinstrumente sowie beschränkter (dinglicher) Rechte an selbigen die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto maßgeblich ist. Die grammatikalische Auslegung des Art. 4 Abs. 1 SLD-D ergibt, dass die Gutschrift die Erlangung und Disposition effected, also bewirkt. Der Wortlaut besagt demnach nicht explizit, dass der Gutschrift konstitutive Wirkung zukommt. Die Ausführungen der Kommission zum Regelungsinhalt des Art. 4 SLD-D legen zudem eine methodische Betrachtung der Gutschrift nahe, während deren rechtliche Wirkung in Bezug auf Erlangung und Disposition durch Art. 5 SLD-D bestimmt werden.142 Demnach käme der Regelung des Art. 4 Abs. 1 SLD-D keine Bedeutung für die Unterscheidung zwischen konstitutiver und deklaratorischer Gutschrift zu. b) Art. 5 SLD-D Weiterhin könnte die no further steps-Regel aus Art. 5 Abs. 2 SLD-D auf eine konstitutive Wirkung der Gutschrift hindeuten, indem neben der Gutschrift keine weiteren Schritte für die Erlangung der kontengehaltenen Finanzinstrumente zulässig sind. Dementsprechend müsste der Gutschrift als einzige Erlangungsvoraussetzung rechtsbegründende Wirkung zukommen. Andererseits wird die no further steps-Regel, wie soeben dargestellt, durch die Möglichkeit der Bedingung ausgehöhlt. Mithin können auch andere Schritte die Rechtsänderung herbeiführen. Daneben verdeutlichen die Regelungen des Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D, dass die von der Gutschrift ausgehenden Wirkungen der Bedingung, Unwirksamkeit und Aufhebbarkeit durch das nationale Recht bestimmt werden können.143 Zudem unterstreicht die bedingte Gutschrift, dass eine deklaratorische Wirkung möglich sein muss. Andernfalls wäre eine Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto unter der Bedingung einer entsprechenden Belastungsbuchung nicht möglich, insbesondere wenn deren Voraussetzungen nicht vorliegen.

141 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9: The national law should provide for acquisitions and dispositions of account-held securities and limited interests therein to be effected by crediting an account and debiting an account respectively. 142 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 10; Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.4.1 S. 76. 143 Vgl. Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 b) aa) S. 423.

III. Konstitutive Wirkung der Gutschrift

195

c) Art. 3 Abs. 1 SLD-D Auch der Wortlaut des Art. 3 Abs. 1 SLD-D lässt keine Rückschlüsse auf eine konstitutive Wirkung der Gutschrift zu, da bestimmt wird, dass die auf einem Finanzinstrumentenkonto gutgeschriebenen account-held securities dem Kontoinhaber die aufgeführten Rechte vermitteln. Mithin wird der Fokus auf die Betrachtung einer bereits bestehenden Gutschrift verlagert, statt den Akt der Gutschriftserteilung zu beleuchten. d) Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen Vergleichend ist das Genfer Wertpapierübereinkommen im Hinblick auf die Begründung einer konstitutiven Wirkung der Gutschrift heranzuziehen. Art. 11 Abs. 1 GSC bestimmt, dass intermediated securities durch Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto erlangt werden.144 Die ausdrückliche Verbindung zwischen Gutschrift und Erlangung unter Verwendung der Bezeichnung acquired by suggeriert eine konstitutive Wirkung.145 Allerdings enthält das Übereinkommen darüber hinaus keine ausdrückliche Bestimmung hierzu. Die Gutschrift hat demnach nicht notwendigerweise konstitutive Wirkung.146 Auch das Haager Wertpapierübereinkommen bestimmt nicht, ob der Gutschrift konstitutive oder deklaratorische Wirkung zukommt.147 e) Zwischenfeststellung Mithin sind dem SLD-Consultation Document 2010 keine eindeutigen Regelungen zu entnehmen, sodass der Gutschrift sowohl konstitutive als auch deklaratorische Bedeutung zukommen kann. 3. Einheitlicher Erlangungszeitpunkt In unmittelbarem Zusammenhang mit der konstitutiven Wirkung steht die Frage nach dem Zeitpunkt, in welchem der Kontoinhaber die kontengehaltenen Finanzinstrumente sowie ein Sicherungsrecht oder sonstige (dingliche) Rechte an selbigen

144 Unidroit Convention 2009, S. 11: Subject to Article 16, intermediated securities are acquired by an account holder by the credit of securities to that account holder’s securities account. 145 Pöch, GD Gruson, S. 303 (308); Sauer, Harmonisierung, 2. Teil B V 1 a S. 142; Löber, in: Scherer, DepotG, Anhang 14 II 3.2 S. 651; Binder, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 38. Kap. Rn. 33. 146 Einsele, ZHR 2013, S. 50 (68). 147 Reuschle, BKR 2003, S. 562 (565).

196

D. Die Wirkung der Gutschrift

erlangt.148 Für die Festlegung des Erlangungszeitpunkts gibt es unterschiedliche Möglichkeiten. Zunächst könnte die Erlangung im Zeitpunkt der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto erfolgen.149 Die kontengehaltenen Finanzinstrumente werden danach in Abhängigkeit der jeweiligen Gutschrift erlangt, sodass für die Erlangung die letzte Gutschrift innerhalb der Buchungskette entscheidend ist. Problematisch könnte sein, dass in der Praxis Gutschriften bereits unmittelbar nach Kauforder erteilt werden, also noch bevor die Finanzinstrumente auf höheren Buchungsebenen erlangt wurden. Daher wird die Erlangung in der Regel von der Abwicklung im Rahmen des Settlementsystems abhängig gemacht. Diesbezüglich ist zwischen delivery versus payment (DVP), delivery versus delivery (DVD) und delivery free-of-payment (FOP) zu unterscheiden.150 Die wirksame Erlangung erfolgt demnach Zug-um-Zug mit der Kaufpreiszahlung (DVP), der Lieferung (DVD) oder ohne Gegenleistung (FOP).151 Die Finalitätsrichtlinie sieht entsprechend eine DVP-Abrechnung für Systeme sowie Systemteilnehmer im Sinne von Art. 1 Abs. 1 vor.152 Der Entwurf der Richtlinie enthält diesbezüglich keine Regelung. Eine einheitliche Abwicklungszeit wird aber durch die Verordnung zur Verbesserung der Wertpapierlieferungen und -abrechnungen erzielt, welche für die Abwicklung der übertragbaren Finanzinstrumente an Handelsplätzen eine Frist von zwei Geschäftstagen (T+2) nach dem entsprechenden Abschluss vorsieht.153 Die technischen Voraussetzungen dieser einheitlichen Abwicklung liefert TARGET2-Securities, eine von der Europäischen Zentralbank getragene Plattform zur Abwicklung von Finanzinstrumentengeschäften.154 Neben dem Zeitpunkt der Erlangung der Rechtsposition ist auch der Termin für die sog. corporate actions, also der durch die Finanzinstrumente erlangten Mitgliedschaftsrechte, bedeutend.155 Die Ausübung der Rechte nimmt vor dem Hintergrund der erforderlichen Legitimation sowie der entsprechenden Information einige Zeit in Anspruch, mit der Folge, dass die Gutschrift in der Zwischenzeit schon nicht mehr auf dem Finanzinstrumentenkonto des Kontoinhabers vorhanden sein kann. Die Regulierung dieses Zeitpunkts ist jedoch durch Art. 1 Abs. 2 SLD-D von dem Richtlinienentwurf ausgenommen. Die Aktionärsrechterichtlinie bestimmt hingegen die Voraussetzungen für die Ausübung der Stimmrechte in Art. 7 SRD im 148 Than, Moment of Transfer, S. 1; Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 04. 2004, KOM(2004) 312 endg., S. 28. 149 LCG, Second Advice 2008, S. 41. 150 Kronke, WM 2010, S. 1625 (1628); Beck, in: FS Horn, S. 669 (672). 151 Ege, Kollisionsrecht, 1. Kap. B III S. 12. 152 Kaempf/Nobel, in: Blair/Walker/Willey, Financial Markets & Exchanges Law, Rn. 14.105; siehe auch EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 53. 153 Parmentier, EuZW 2014, S. 50 (54); Art. 5 Abs. 2 VO 909/2014. 154 Klanten, in: Fischer/Klanten, Bankrecht, Rn. 11.348; Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 4.4. S. 30; Papathanassiou, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrecht, § 134 Rn. 113; Micheler, LSE Working Paper 3/2014, F S. 24 f. 155 Vgl. Giovannini Group, Second Report 2003, S. 10.

IV. Ergebnis zur Wirkung der Gutschrift

197

Wege der record date-Regelung, wonach ein Stichtag im Zeitraum zwischen 30 Tagen vor der Hauptversammlung und mindestens acht Tagen nach Einberufung zur Bestimmung der Aktionärseigenschaft entscheidend ist.156 4. Feststellung Folglich bleibt festzuhalten, dass die geplante Richtlinie keine konstitutive Wirkung der Gutschrift vorgibt. Das mitgliedstaatliche Recht kann demnach auch einen deklaratorischen Charakter der Gutschrift aufrechterhalten. Die konstitutive Wirkung ist mithin ebenfalls als adaptiv zu betrachten.

IV. Ergebnis zur Wirkung der Gutschrift Die in Art. 5 Abs. 2 SLD-D suggerierte no further steps-Regel wird durch die Möglichkeit der Bedingung weitgehend ausgehebelt. Auch ein konstitutiver Charakter kommt der Gutschrift nicht zwangsläufig zu.

156 Art. 7 Richtlinie 2007/36/EG; Waclawik-Wejman, in: Law Reform And Financial Markets, S. 195 (207 f.); siehe zu den Fristen Hocker, FS Bezzenberger, S. 147 (150).

E. Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift Im Folgenden sind die Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift zu betrachten.

I. Grundsatz: Wirksamkeit Der Entwurf der Securities Law Directive beruht auf dem Grundsatz, dass jede Gutschrift auf einem Finanzinstrumentenkonto wirksam ist.1 Das SLD-Consultation Document 2010 stellt keine konkreten Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift, sondern sieht zunächst jede Gutschrift als wirksam an. Der Grundsatz wird zwar nicht explizit normiert, kommt aber darin zum Ausdruck, dass die sogleich zu betrachtenden Ausnahmen abschließend geregelt sind, sodass in allen übrigen Fällen von der Wirksamkeit der Gutschrift auszugehen ist. Dadurch wird vor dem Hintergrund des „Gold Standard“ ein einheitliches System für die Erlangung und die Disposition in Form der Gutschrift begründet. Das SLD-Consultation Document 2010 enthält keine Bestimmung, was eine Gutschrift ausmacht, begründet oder erfordert, sodass die Bestimmung der Rechtskonstruktion dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber obliegt und entsprechend unterschiedlich geregelt werden kann.2 In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob eine Gutschrift auch ohne Kontoeintrag wirksam sein kann, wie es im Haager Wertpapierübereinkommen vorgesehen ist.3 Die ausdrückliche Unterscheidung zwischen book-entry und non-book-entry-Methoden legt hingegen nahe, dass für die wirksame Gutschrift zumindest eine entsprechende Kontoeintragung erforderlich ist. Weiterhin bereiten die Anforderungen an die Gutschrift im Hinblick auf die Abgrenzung von der no further steps-Regel Probleme.4 Die Wirksamkeit der Gutschrift ist von der Wirksamkeit der Erlangung abzugrenzen. Die Gutschrift ist, wie bereits dargestellt, eine Methode zur Erlangung kontengehaltener Finanzinstru1

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 13; LCG, Second Advice 2008, S. 51. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 11-9; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.1 S. 139; siehe hierzu C. II. 3 Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.28; Explanatory Report Hague Convention, Rn. 1-8. 4 Micheler, LSE Working Paper 3/2014, D (2) S. 17. 2

III. Unwirksamkeit der Gutschrift

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mente, der Bestellung eines Sicherungsrechts oder sonstigen (dinglichen) Rechts an selbigen. Demnach können kontengehaltene Finanzinstrumente durch Gutschrift erlangt werden. Nach der no further steps-Regel stellt die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto prinzipiell den einzig erforderlichen Schritt dar. Demnach müssten wirksame Erlangung und wirksame Gutschrift in einem Akt zusammenfallen. Wie bereits aufgezeigt, ermöglicht das SLD-Consultation Document 2010 eine Verbindung zwischen Gutschrift und Belastungsbuchung im Wege einer bedingten Gutschrift, wodurch die no further steps-Regel aufgeweicht wird. Demnach können Erlangung und Gutschrift identisch sein, es besteht aber auch die Möglichkeit, dass die wirksame Erlangung einen über die Gutschrift hinausgehenden Schritt benötigt.

II. Ausnahmen vom Grundsatz der Wirksamkeit Die Ausnahmen vom Grundsatz der Wirksamkeit sind von der jeweiligen Methode zur Erlangung und Disposition abhängig. Im Rahmen dieser Arbeit sind primär die Ausnahmen in Bezug auf die Gutschrift relevant. Eine Gutschrift kann unwirksam (legally ineffective), aufhebbar (liable to be reserved) oder bedingt (subject to a condition) sein. Diese drei Regelungen könnten Ausnahmen vom Grundsatz der Wirksamkeit darstellen, sofern einer Gutschrift bei Eintragung auf dem Finanzinstrumentenkonto in diesen Fällen keine rechtliche Wirkung zukommt. Während Aufhebung und Bedingung durch das SLD-Consultation Document 2010 gesondert geregelt werden, findet sich die Möglichkeit der Unwirksamkeit einer Gutschrift nur im Rahmen der mitgliedstaatlichen Ausgestaltung bei fehlendem Deckungsbestand sowie fehlender Zustimmung des Emittenten nach Art. 5 Abs. 3 bzw. 7 SLD-D. Daneben sind Regelungen zur Unwirksamkeit anderer Methoden in Art. 5 Abs. 8 SLD-D enthalten.

III. Unwirksamkeit der Gutschrift Zunächst sind die Regelungen zur Unwirksamkeit der Gutschrift zu betrachten und deren Auswirkungen auf die Wirksamkeit der Gutschrift zu analysieren. 1. Unwirksamkeitsgründe Das SLD-Consultation Document 2010 enthält zwei Gründe, in welchen die Unwirksamkeit der Gutschrift möglich ist. Ob daneben weitere Unwirksamkeitsgründe etabliert werden können und wie das Genfer Wertpapierübereinkommen mit dieser Problematik umgeht, gilt es herauszufinden.

200

E. Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift

a) Fehlender Deckungsbestand, Art. 5 Abs. 3 SLD-D Der mitgliedstaatliche Gesetzgeber kann im Rahmen von Art. 5 Abs. 3 SLD-D die rechtlichen Folgen einer Gutschrift ohne entsprechenden Deckungsbestand bestimmen sowie die daran anknüpfenden Konsequenzen ausgestalten.5 Daneben besteht auch die Möglichkeit, dass das Settlementsystem des anwendbaren Rechts (applicable law) die Unwirksamkeit einer solchen Gutschrift regelt.6 Folglich ist eine Gutschrift, welche ohne entsprechenden Deckungsbestand erteilt wurde, nicht grundsätzlich wirksam, vielmehr ist anhand des mitgliedstaatlichen Rechts oder des Settlementsystems des anwendbaren Rechts zu bestimmen, welche Wirkung einer solchen Gutschrift zukommt. Die Hervorhebung des Settlementsystems für die Bestimmung der rechtlichen Folgen einer solchen Gutschrift unterstreicht deren Bedeutung.7 Art. 5 Abs. 3 SLD-D gibt drei alternative Regelungsmöglichkeiten vor. Danach kann eine Gutschrift, welche ohne ausreichenden Deckungsbestand erteilt wurde, unwirksam (legally ineffective), aufhebbar (liable to be reserved) oder bedingt (subject to a condition) sein.8 Dem Wortlaut nach betrifft dies ausschließlich die Erteilung einer Gutschrift ohne entsprechenden Deckungsbestand, weshalb alle übrigen Methoden nicht von dieser Regelung erfasst zu sein scheinen. Die Festlegung auf konkrete Institute ist vor dem Hintergrund der erheblichen Unterschiede der mitgliedstaatlichen Rechtssysteme nachvollziehbar.9 Infolgedessen bleiben Nichtigkeit (nullity), Anfechtung (avoidance), Widerruf (annulment), Ungültigkeitserklärung (invalidation) Besserungsmaßnahme (correction), Berichtigung (rectification), Löschung (deletion), usw. unberücksichtigt.10 b) Besonderheit der vinkulierten Namensaktien, Art. 5 Abs. 7 SLD-D Laut Art. 5 Abs. 7 SLD-D bestimmt das nationale Recht im Fall der vinkulierten Namensaktie (restricted registered shares)11, ob eine entsprechende Gutschrift un5 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12: To the extent that the requirements of Principle 4 paragraph 2 are not met, and until measures under Principle 4 paragraph 4 are successfully applied, the national law, or the rules of a settlement system in accordance with the applicable law, should determine, subject to Principle 8 below, whether and in what circumstances a credit is legally ineffective, liable to be reversed or subject to a condition, and the consequences thereof. 6 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.2.1 S. 139. 7 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 53. 8 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12; Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (456). 9 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-19. 10 Official Commentary Unidroit, Rn. 16-11, 16-19. 11 Siehe auch Germany, Unidroit 2009 – Conf. 11/2 – Doc. 11, Rn. 15 sowie Germany, Unidroit 2009 – Conf. 11/2 – Doc. 24, Rn. 5 zur Problematik der vinkulierten Namensaktien im Genfer Wertpapierübereinkommen.

III. Unwirksamkeit der Gutschrift

201

wirksam, aufhebbar oder bedingt ist, und ordnet überdies die daraus folgenden Konsequenzen an.12 Für den Fall, dass die Emissionsbedingungen in Übereinstimmung mit dem für die Emission der Finanzinstrumente anwendbaren Recht die Zustimmung des Emittenten zur Erlangung erfordern, kommt eine weitere Ausnahme vom Grundsatz der Wirksamkeit der Gutschrift in Betracht.13 Fehlt diese Zustimmung, obliegt es demnach dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber, die Wirkungen für diese Gutschrift zu bestimmen. Die fehlende Zustimmung des Emittenten kann mithin ebenfalls dazu führen, dass die Gutschrift unwirksam, aufhebbar oder bedingt ist.14 Die Regelung des Art. 5 Abs. 7 SLD-D ist vor dem Hintergrund des Art. 5 Abs. 5 SLD-D zu betrachten, wodurch deutlich wird, dass lediglich an die Folgen einer fehlenden Zustimmung angeknüpft wird. Eine Zustimmung wird dem Emittenten gerade nicht aufgedrängt. Deren Fehlen hat allenfalls Folgen für die Wirksamkeit der Gutschrift. Insofern ist die Problematik der vinkulierten Namensaktie von der Anerkennung des Kontoinhabers als rechtlichem Inhaber der Finanzinstrumente durch den Emittenten zu unterscheiden.15 c) Abgrenzung der übrigen Methoden, Art. 5 Abs. 8 SLD-D Die Wirksamkeit der Erlangung und Disposition der kontengehaltenen Finanzinstrumente im Wege der non-book-entry-Methoden ist von obigen Ausführungen abzugrenzen. Die non-book-entry-Methoden sollen offensichtlich anderen Regelungen folgen als die book-entry-Methoden.16 Nach Art. 5 Abs. 8 SLD-D legt das mitgliedstaatliche Recht Gründe fest, nach welchen Erlangung und Disposition in Form der Kontroll- oder Sicherungsvereinbarung unwirksam sind und bestimmt die Folgen dieser Unwirksamkeit.17 Die Regelung nimmt ausdrücklich Bezug zur Unwirksamkeit. Aufhebung oder Bedingung der Kontroll- oder Sicherungsvereinbarung werden ebenso wenig erörtert wie die vielen anderen Möglichkeiten. Daher 12

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12: The national law prescribes whether the credit is legally ineffective, liable to be reversed or subject to a condition, and the consequences thereof if the terms of issue of the relevant securities, in accordance with the national law under which the securities are constituted, require the agreement of the issuer for an acquisition to be legally effective. 13 Das Recht, nach welchem die Finanzinstrumente emittiert wurden, betrifft entgegen dem Wortlaut nicht das national law, sondern vielmehr das applicable law, da anstelle einer Pflicht zur Regelung ein Bezug zu bestehenden Vorschriften vorgenommen wird, siehe zur Abgrenzung von national law und applicable law C. III. 3. d) cc) (1). 14 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-15. 15 LCG, Second Advice 2008, S. 52. 16 LCG, Second Advice 2008, S. 51, 57. 17 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12: The national law may provide for reasons which trigger ineffectiveness of acquisitions and dispositions effected under a control agreement or an agreement with and in favour of the account provider and regulate the consequences of such ineffectiveness.

202

E. Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift

stellt sich die Frage, ob das mitgliedstaatliche Recht auch eine bedingte Vereinbarung vorsehen kann oder die Aufhebung möglich ist. Die Unwirksamkeit kann im Rahmen der nationalen Ausgestaltung verschiedene Formen, wie Nichtigkeit, schwebende oder relative Unwirksamkeit, usw. haben, sodass in der Vorgabe der Unwirksamkeit keine hinreichend konkrete Beschränkung zu sehen ist.18 Demnach könnten wohl auch Aufhebung und Bedingung erfasst sein.19 Es obliegt mithin (auch) in diesen Konstellationen dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber Regelungen zu treffen, welche die Unwirksamkeit der Gutschrift begründen, deren Aufhebung rechtfertigen bzw. die Wirksamkeit derselbigen von speziellen Bedingungen abhängig machen. d) Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen Nach Art. 16 GSC bestimmt das nationale Recht und soweit selbiges es vorsieht auch der Kontovertrag oder die Regelungen des Settlementsystems, wann und unter welchen Umständen eine Gutschrift unwirksam, aufhebbar oder bedingt ist.20 Dieser Regelungsbereich wird mithin im Unterschied zum SLD-Entwurf vollständig dem Nichtkonventionsrecht übertragen. Eine einheitliche Benennung der Wirksamkeitsanforderungen ist folglich nicht möglich, weshalb auch der Grundsatz der Wirksamkeit im Genfer Wertpapierübereinkommen nicht gilt. Allerdings bewirkt der Vorbehalt des Art. 18 GSC, welcher die Erlangung durch eine arglose Person von dieser Regelungsfreiheit ausnimmt, dass zumindest ein einheitlicher Schutz gewährt wird, indem Unwirksamkeit, Aufhebbarkeit sowie Bedingtheit nur insoweit vom Nichtkonventionsrecht reguliert werden können, als der Kontoinhaber dadurch nicht seine erlangte Position verliert.21 Mithin unterscheiden sich die Regelungen des Genfer Wertpapierübereinkommens an dieser Stelle gravierend von denjenigen des SLD-Consultation Document 2010, was sich vor allem im Hinblick auf die noch zu betrachtende Aufhebung auswirkt.

18

Siehe zu den Stufen der Unwirksamkeit im deutschen Recht Beer, Die relative Unwirksamkeit, § 6 S. 30 ff.; siehe zur Unwirksamkeit im französischen Recht Klein, Unwirksamkeit von Verträgen nach französischem Recht, Teil III Kap. VIII S. 239 ff. 19 Etwas anderes scheint aber hinsichtlich des Schutzes vor einer Aufhebung zu gelten, siehe hierzu F. III. 2. a). 20 Unidroit Convention 2009, S. 10: Subject to Article 18, the non-Convention law and, to the extent permitted by the non-Convention law, the account agreement or the uniform rules of a securities settlement system determine whether and in what circumstances a debit, credit, designating entry or removal of a designating entry is invalid, is liable to be reversed or may be subject to a condition, and the consequences thereof. 21 Official Commentary Unidroit, Rn. 16-13.

III. Unwirksamkeit der Gutschrift

203

e) Zwischenfeststellung Das mitgliedstaatliche Recht kann somit die Unwirksamkeit der Gutschrift bei fehlendem Deckungsbestand sowie fehlender Zustimmung des Emittenten vorsehen. 2. Bestimmung der Unwirksamkeit Der Richtlinienentwurf definiert weder den Begriff legally ineffective noch sieht er Regelungen vor, welche Bedeutung und Umfang der Unwirksamkeit erkennen lassen. Grund hierfür könnte die späte Einfügung der Absätze 3 und 7 des Art. 5 SLD-D sein, denn die Rechtsfolge der Unwirksamkeit war bis zu diesem Zeitpunkt nicht vorgesehen.22 Aufgrund der fehlenden Vorgaben obliegen die Einzelheiten der Unwirksamkeit dem mitgliedstaatlichen Recht. Allerdings sind die Regelungsbereiche der Aufhebung sowie der Bedingung zu berücksichtigen. Für die Unwirksamkeit darf nur insoweit Raum bleiben, als die spezielleren Regelungen dadurch nicht unterlaufen werden. Daher ist der verbleibende Regelungsbereich der Unwirksamkeit nach der eingehenden Betrachtung der Bedingung im Sinne des Art. 5 Abs. 6 SLD-D sowie der Aufhebung nach Art. 7 SLD-D zu erörtern. 3. Entfernung der unwirksamen Gutschrift Weiterhin besteht unter Umständen auch über eine unwirksame Gutschrift ein entsprechender Eintrag auf dem Finanzinstrumentenkonto. Die von einer unwirksamen Gutschrift ausgehenden Wirkungen dürften zwar gering sein, dennoch muss der rechtliche Schein der Wirksamkeit beseitigt werden. Die Art und Weise der Entfernung des Eintrages hängt wiederum mit den Wirkungen einer unwirksamen Gutschrift zusammen. Ist eine Gutschrift beispielsweise nichtig, dann müsste eine Löschung ausreichen, während bei nachträglich eintretender Unwirksamkeit eine Rückabwicklung der zwischenzeitlichen Wirkungen erforderlich sein dürfte. Mithin kann die Entfernung der unwirksamen Gutschrift erst nach der Erörterung der Bedeutung der Unwirksamkeit erfolgen. 4. Feststellung Die Unwirksamkeit der Gutschrift wird folglich im Rahmen des neben Aufhebung und Bedingung verbleibenden Regelungsbereichs mitgliedstaatlich bestimmt. Eine detaillierte Betrachtung der Unwirksamkeit bedarf allerdings zunächst der Erörterung von Aufhebung und Bedingung.

22

Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 50.

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E. Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift

IV. Die bedingte Gutschrift, Art. 5 Abs. 6 SLD-D Art. 5 Abs. 6 SLD-D sieht vor, dass die Wirksamkeit einer Gutschrift von dem Eintritt einer Bedingung abhängig gemacht werden kann. Es sind verschiedene Arten von Gutschriften im Hinblick auf ihre Wirksamkeit zu unterscheiden. Im Wesentlichen ist die bedingte Gutschrift (conditional credit) von der normalen Gutschrift (regular credit) abzugrenzen.23 1. Anforderungen an die Bedingung Das anwendbare Recht (applicable law)24 kann vorsehen, dass die Wirksamkeit der Gutschrift oder der Belastungsbuchung auf dem Finanzinstrumentenkonto von dem Eintritt einer Bedingung abhängig ist.25 In diesem Fall stellt Art. 4 Abs. 3 SLDD spezielle Anforderungen. Eine Festlegung des Begriffs der Bedingung erfolgt nicht.26 Vielmehr wird deren Umfang im Hinblick auf die Menge der betreffenden Finanzinstrumente für erforderlich erachtet.27 Die Erteilung bedingter Gutschriften soll über deren begrenzte Anzahl reguliert werden. Dies dient dazu, ein Regel-Ausnahme-Verhältnis zu begründen, indem nur ein limitiertes Kontingent an bedingten Gutschriften zugelassen wird. Die konkrete Bedingung wird regelmäßig im Wege eines Rahmenvertrages (prior general agreement) vorab zwischen Kontoinhaber und Kontoführer vereinbart, etwa als Bestandteil von Kontoverträgen oder in den Regelungen des Settlementsystems.28 Eine individualvertragliche Abrede ist aber gleichfalls möglich. Die bedingte Gutschrift wird wie die normale Gutschrift im Finanzinstrumentenkonto eingetragen und lediglich deren (unsichtbare) Wirksamkeit ist von dem Eintritt der Bedingung abhängig.29 Damit bildet selbige, insbesondere in zeitlicher

23

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 13; LCG, Second Advice 2008, S. 51. Die Verweisung auf das anwendbare Recht (applicable law) scheint an dieser Stelle nicht korrekt, da zugleich auf bestehende und vorzunehmende Regelungen Bezug genommen wird, sodass die Verwendung des applicable national law angezeigt wäre, um die Systematik der Begrifflichkeiten aufrecht zu erhalten, siehe hierzu C. III. 3. d) cc) (1). 25 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9: If the applicable law allows crediting and debiting to be made conditional it should also define the extent to which such conditional crediting or debiting is taken into account in determining the number of securities referred to in the preceding paragraphs. 26 Vgl. v. Gelder, FS Schimansky, S. 127 (128 ff.). 27 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9. 28 LCG, Second Advice 2008, S. 51; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-22. 29 Davon abzugrenzen ist eine potentielle Gutschrift, welche lediglich die Möglichkeit einer Gutschrift bei Eintritt der entsprechenden Bedingungen offeriert, siehe hierzu EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 50. 24

IV. Die bedingte Gutschrift, Art. 5 Abs. 6 SLD-D

205

Hinsicht, eine Ausnahme vom Grundsatz der Wirksamkeit.30 Dieser Ausnahmecharakter macht die Erkennbarkeit der bedingten Gutschrift sowie deren Differenzierbarkeit von der normalen, wirksamen Gutschrift erforderlich. Daher sieht das SLD-Consultation Document 2010 in Art. 4 Abs. 3 vor, dass die bedingte Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto entsprechend gekennzeichnet sein muss.31 Welche Anforderungen an eine solche Kennzeichnung zu stellen sind und was im Einzelnen aus dem Finanzinstrumentenkonto ersichtlich sein muss, etwa die konkrete Bedingung oder lediglich die Bedingtheit der Gutschrift, wird nicht geregelt.32 Die Erkennbarkeit begründet aber eine Pflicht des Kontoführers in Bezug auf die Art der Führung des Finanzinstrumentenkontos und die Gutschriftserteilung.33 Eine zeitliche Begrenzung der bedingten Gutschrift in Form der automatischen Wirksamkeit dieses Eintrages nach Ablauf einer bestimmten Frist wurde nicht festgelegt.34 Möglicherweise wäre eine zeitliche Befristung aber effektiver gewesen, als die Erkennbarkeit in einem Finanzinstrumentenkonto, welches aufgrund des Bankgeheimnisses nur beschränkt einsehbar ist. Ein Kontoinhaber könnte dann allein durch Zeitablauf erkennen, ob eine Gutschrift wirksam ist. 2. Bedingungsmöglichkeiten Der Wortlaut des Art. 5 Abs. 6 SLD-D ist weit gefasst, sodass die Bedingung der Wirksamkeit auch für die Belastungsbuchung (debiting of an account), die Eintragung und die Löschung eines Vermerks (earmarking), die Kontrollvereinbarung (control agreement) sowie die Vereinbarung mit und im Interesse des Kontoinhabers (an agreement with and in favour of) möglich erscheint. Eine Beschränkung auf die Gutschrift (crediting of an account) lässt sich anhand dieser Regelung jedenfalls nicht erkennen.35 Ferner wäre eine Nichterfassung des Vermerks unerklärlich, da selbiger zu den book-entry-Methoden gehört und damit die Erkennbarkeit durch den Kontoeintrag gewährleistet ist. Dennoch nimmt die Kommission in den entsprechenden Erläuterungen ausschließlich Bezug auf die Gutschrift. Weiterhin betrifft Art. 4 Abs. 3 SLD-D nur Anforderungen an die Bedingung der Gutschrift und der Belastungsbuchung. Diese belegen, dass mangels Regelung der Anforderungen an die übrigen Methoden nur die Bedingungsmöglichkeit von Gutschrift und Belastungsbuchung beabsichtigt ist. An dieser Stelle ist eine Konkretisierung durch die Kommission erforderlich.

30

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 13; vgl. Einsele, WM 2005, S. 1109 (1115). EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 10, 13; siehe zur Problematik der begrenzten Transparenz eines Finanzinstrumentenkontos C. IV. 5. 32 Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 51 f. 33 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 13. 34 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 10, 13; LCG, Second Advice 2008, S. 52. 35 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 50. 31

206

E. Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift

Weitere Unklarheiten bestehen hinsichtlich der Disponierbarkeit.36 Die bedingte Gutschrift ist einerseits nicht wirksam, andererseits deuten die Auflagen des Art. 4 Abs. 3 SLD-D an, dass die bedingte Gutschrift grundsätzlich disponiert werden kann.37 Auch diesbezüglich ist eine Nachbesserung der Kommission erforderlich, ob die Erkennbarkeit allein die Disposition verhindern oder nur Rechtssicherheit im Fall der Bedingung gewährleisten soll. 3. Aufschiebende und auflösende Bedingung Nach ihrer Art kann die aufschiebende und die auflösende Bedingung unterschieden werden.38 Die aufschiebende Bedingung betrifft die bereits erörterte Konstellation, dass eine Gutschrift unter dem Vorbehalt erteilt wird, dass ein bestimmtes Ereignis eintritt. Demgegenüber bezeichnet die auflösende Bedingung den Umstand, dass eine zunächst wirksame Gutschrift aufgrund des Eintritts eines bestimmten Ereignisses unwirksam wird. Aufschiebende und auflösende Bedingung kann dennoch die gleiche Fallgestaltung erfassen, beispielsweise die Verbindung der Wirksamkeit der Gutschrift mit der Zahlung des Kaufpreises. Die aufschiebend bedingte Gutschrift müsste die Kaufpreiszahlung als Bedingung benennen, deren Eintritt die Wirksamkeit der Gutschrift begründet. Die Konstellation der auflösenden Bedingung könnte demgegenüber die Zahlung zu einem fixen Termin als Bedingung vorsehen. Im Vergleich erfordert die auflösende Bedingung eine detaillierte Bestimmung der Bedingung, da nur durch die zusätzliche Festlegung eines konkreten Datums das beabsichtigte Ergebnis erzielt werden kann. Die beiden Bedingungen sind spiegelbildlich zueinander, indem die Gutschrift zuerst wirksam ist und durch den Bedingungseintritt ihre Wirksamkeit verliert, während sie im auflösenden Fall zunächst unwirksam ist und erst durch Bedingungseintritt Wirksamkeit erlangt. Das SLD-Consultation Document 2010 nimmt keine Unterscheidung der Bedingungsalternativen vor, sondern bezieht sich allgemein auf die Möglichkeit, die Wirksamkeit der Gutschrift und Belastungsbuchung von dem Eintritt einer bestimmten Bedingung abhängig zu machen. Allerdings deutet die Erläuterung der Kommission, wonach eine solche Gutschrift bis zum Eintritt der Bedingung nicht wirksam ist, darauf hin, dass die aufschiebende Bedingung fokussiert wurde.39 Die Möglichkeit der auflösenden Bedingung bleibt dennoch klärungsbedürftig.

36

EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 51. EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.5.3 S. 51. 38 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-11; vgl. v. Gelder, FS Schimansky, S. 127 (134 ff.). 39 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 13. 37

IV. Die bedingte Gutschrift, Art. 5 Abs. 6 SLD-D

207

4. Relevante Konstellationen Die Bedingung ermöglicht es, die Wirksamkeit der Gutschrift von externen Umständen abhängig zu machen.40 So können beispielsweise vertragliche Vereinbarungen, die Kaufpreiszahlung sowie die Begründung des erforderlichen Deckungsbestandes die Wirksamkeit der Gutschrift bedingen.41 Die Bedingungsmöglichkeit der Gutschrift ist vor allem für die Praktikabilität des Systems der kontengehaltenen Finanzinstrumente relevant. Der Kontoführer muss den Kontoinhaber zum Beispiel über die Ausführung der Kauforder unverzüglich informieren, während der Abwicklungsprozess einige Tage in Anspruch nehmen kann.42 Eine kostenorientierte Betrachtung legt die Erteilung einer entsprechenden Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto am Abschlusstag (trade date) nahe, welche aufgrund der Abwicklungsdauer des Geschäftes bedingt ist.43 Die aufschiebende Bedingung bewirkt eine zeitliche Verzögerung der Wirksamkeit der bereits erteilten Gutschrift, indem eine Abhängigkeit zum entsprechenden Deckungsbestand besteht.44 Die Herstellung des Deckungsbestandes ist die zu erfüllende Bedingung, wodurch im Zeitpunkt der Abwicklung die Deckung und damit auch die Bedingung eintritt. Die Bedingungskonstruktion verhindert zum einen die Entstehung unnötiger Kosten durch laufende Mitteilungen an den Kontoinhaber und bewirkt zum anderen die zeitliche Angleichung der Gutschriftserteilung, indem die tatsächliche Abwicklungszeit des mitgliedstaatlichen Systems an Bedeutung verliert.45 Diese Funktion erinnert an die sog. autorisierte Abrufpräsenz bei Giroüberweisungen, welche es ermöglicht fehlerhafte Gutschriften zu löschen.46 Für die Erlangung sog. vinkulierter Namensaktien (restricted registered shares) im Sinne von Art. 5 Abs. 7 SLD-D ist in einigen Mitgliedstaaten, wie bereits erwähnt, die Zustimmung des Emittenten erforderlich. Auch in diesen Konstellationen bietet sich eine bedingte Gutschrift an, wobei die Zustimmung des Emittenten die erforderliche Bedingung bildet.47 Im Zeitpunkt der Zustimmung tritt die Bedingung ein und die Gutschrift wird wirksam.

40

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 13, LCG, Second Advice 2008, S. 51. LCG, Validity of Credits, Doc. LCG-15, S. 8 f. 42 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-22. 43 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 13; LCG, Second Advice 2008, S. 51; Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 c) S. 437; Kronke, WM 2010, S. 1625 (1628); siehe zu den Regelungsmöglichkeiten hinsichtlich der Wirksamkeit einer Gutschrift ohne ausreichenden Deckungsbestand E. III. 1. a). 44 Kronke, WM 2010, S. 1625 (1628); Than, FS Hopt, S. 231 (245 f.); Than, Moment of Transfer, 1.3 S. 7; Sauer, Harmonisierung, 2. Teil B V 1 a S. 143. 45 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-22. 46 Einsele, WM 2005, S. 1109 (1115); Werner, in: Kümpel/Wittig, Bank- & KapitalmarktR, Rn. 7.55. 47 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-23. 41

208

E. Anforderungen an die Wirksamkeit der Gutschrift

5. Verhältnis zu Art. 5 Abs. 7 und 3 SLD-D Das rechtliche Verhältnis des Art. 5 Abs. 7 und 3 SLD-D zu den Anforderungen der Bedingung nach Art. 5 Abs. 6 SLD-D ist nunmehr zu erörtern. Dafür ist entscheidend, ob Art. 5 Abs. 7 und 3 SLD-D auf den Rechtsgrund oder auf die Rechtsfolgen des Art. 5 Abs. 6 SLD-D verweisen. Zunächst gilt es, die Möglichkeit eines Rechtsfolgenverweises zu betrachten. Einziges Kriterium der Bedingung wäre dann die Zustimmung des Emittenten.48 Die Erfüllung der Anforderungen des Art. 4 Abs. 3 SLD-D, insbesondere die Erkennbarkeit einer bedingten Gutschrift, greifen für die Konstellationen des Art. 5 Abs. 7 und 3 SLD-D folglich nicht ein. Handelt es sich hingegen um einen Rechtsfolgenverweis, so müssen auch die Bedingungsanforderungen des Art. 4 Abs. 3 SLD-D erfüllt sein. Danach ist die fehlende Zustimmung des Emittenten bzw. der zu geringe Deckungsbestand allein nicht ausreichend, um eine bedingte Gutschrift zu begründen, vielmehr muss die Bedingung als solche aus dem Finanzinstrumentenkonto ersichtlich sein. Die zu unterschiedlichen Ergebnissen führenden Ansichten müssen argumentativ gegeneinander abgewogen werden. Zunächst ist gegen die rechtsfolgenverweisende Anschauung die in der Intransparenz begründete Rechtsunsicherheit vorzubringen. Das mit der Kenntlichmachung der bedingten Gutschrift angestrebte Ziel der Transparenz und Rechtssicherheit würde bedeutungslos, sofern derart weitgreifende Ausnahmen zulässig wären. Gerade der von der Kommission benannte praktische Hauptanwendungsfall der bedingten Gutschrift betrifft eine Konstellation, in welcher die Gutschrift ohne einen entsprechenden Deckungsbestand erteilt wurde, da die tatsächliche Abwicklung einige Tage in Anspruch nimmt. Würde es sich bei Art. 5 Abs. 3 SLD-D um einen Rechtsfolgenverweis handeln, wären die Regelungen des Art. 4 Abs. 3 SLD-D lediglich in Ausnahmesituationen anwendbar und verfehlten ihren Zweck. Außerdem ist nicht ersichtlich, warum in den Fällen des Art. 5 Abs. 7 und 3 SLD-D die formellen Anforderungen des Art. 4 Abs. 3 SLD-D nicht erforderlich sein sollen. Auch dies könnte durch eine Klarstellung seitens der Kommission noch präzisiert werden. 6. Folgen der Bedingung Sofern der mitgliedstaatliche Gesetzgeber die Möglichkeit der Erteilung einer aufschiebend bedingten Gutschrift vorsieht, sind die Folgen des Eintritts der Bedingung bzw. des endgültigen Nichteintritts von entscheidender Bedeutung.

48

Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.4.2 S. 77.

V. Ergebnis zur Wirksamkeit der Gutschrift

209

Durch den Bedingungseintritt wandelt sich die (aufschiebend) bedingte Gutschrift (conditional credit) in eine normale Gutschrift (regular credit).49 Mit Eintritt der Bedingung wird die Gutschrift demnach wirksam und ihr kommen die entsprechenden rechtlichen Wirkungen zu.50 Die Wirksamkeit erstreckt sich wohl nicht rückwirkend auf den Zeitpunkt der Eintragung im Finanzinstrumentenkonto, sondern betrifft den Zeitpunkt des Eintritts der Bedingung. Konkrete Regelungen zum Bedingungseintritt sowie den daran anknüpfenden Folgen, insbesondere der zeitlichen Aspekte, enthält der Richtlinienentwurf aber nicht.51 Tritt die Bedingung (endgültig) nicht ein, muss die Gutschrift aus dem Finanzinstrumentenkonto entfernt werden.52 Für die Art der Entfernung und die Folgen des fehlenden Bedingungseintritts ist entscheidend, dass von einer aufschiebend bedingten Gutschrift keine rechtlichen Wirkungen ausgegangen sind. Selbige erfordert daher keine Aufhebung im Sinne von Art. 7 SLD-D.53 Es genügt vielmehr die ,Entfernung‘ der unwirksamen Eintragung aus dem Finanzinstrumentenkonto. Ob der Schutz des Art. 8 SLD-D dennoch für die bedingte Gutschrift gilt, wird im nächsten Abschnitt erläutert.54

V. Ergebnis zur Wirksamkeit der Gutschrift Mithin ist festzustellen, dass die bedingte Gutschrift eine Ausnahme vom Grundsatz der Wirksamkeit darstellt und aufgrund dessen den besonderen Anforderungen des Art. 4 Abs. 3 SLD-D genügen muss. Ob auch die übrigen vier Methoden unter einer Bedingung stehen können, ist anhand der Regelungen des SLDConsultation Document 2010 nicht zweifelsfrei zu erkennen. In Konstellationen des fehlenden Deckungsbestands und der vinkulierten Namensaktie obliegt es dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber zu regeln, ob eine Gutschrift unwirksam, aufhebbar oder bedingt ist. Zur Bestimmung der nicht näher geregelten Unwirksamkeit bedarf es noch der Abgrenzung zur Aufhebung.

49 LCG, Second Advice 2008, S. 51; dies gilt zumindest für die aufschiebend bedingte Gutschrift. 50 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 13. 51 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-22. 52 LCG, Second Advice 2008, S. 51. 53 LCG, Second Advice 2008, S. 52. 54 Siehe F. III. 2. b).

F. Die aufhebbare Gutschrift Die Gutschrift kann, selbst wenn sie wirksam erteilt wurde, unter Mängeln leiden, weshalb es Regelungen zur Aufhebung (reversal) von fehlerhaften Gutschriften bedarf. Daher gilt es zunächst, die Ursachen fehlerhafter Gutschriften zu beleuchten, bevor die Aufhebbarkeit einer Gutschrift erörtert wird.

I. Fehlerhafte Gutschriften und ihre Ursachen Für fehlerhafte Gutschriften gibt es zahlreiche Ursachen, die sich in menschliches Versagen, technische Defekte, das schädigende Verhalten Dritter sowie materielle Aspekte unterteilen lassen.1 Der Betreibung des kontengehaltenen Systems immanente Fehlerquellen werden auch als operational risks bezeichnet.2 1. Menschliches Versagen Gutschriften auf Finanzinstrumentenkonten erfolgen im Wege des elektronischen Datenverkehrs.3 Eine Gutschrift wird nicht unmittelbar von einer Person erteilt, sondern ist die Folge elektronischer Prozesse, deren Anstoß die vom Kontoführer vorgenommene Eingabe in das System bildet.4 Vor allem die falsche Eingabe der relevanten Daten zu Beginn des Prozesses führt zu fehlerhaften Gutschriften.5 Im Hinblick auf die Ursachen der falschen Eingabe sind grundsätzlich zwei Konstellationen zu unterscheiden. Zum einen das Vertippen als unmittelbarer Eingabefehler, bei welchem der Kontoführer versehentlich unrichtige Daten in das Kontensystem eingibt.6 Ein einfacher Zahlendreher kann den Fehler bewirken, etwa wenn die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto 343 45100198 des KI A vorgenommen wird, statt auf dem Konto des KI B, dessen Kontonummer 343 41500198 lautet. Oder der Kontoführer schreibt dem Finanzinstrumentenkonto statt 10.000 XY Aktien 100.000 XY Aktien gut, obwohl insgesamt nur 100.000 XY 1 Mooney, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 7.2 S. 163; Caballero/ Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.07; vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (311); Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.3 S. 83. 2 Thévenoz, Research Paper No. 170, VI A S. 52. 3 Vgl. Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 35. 4 Vgl. Köhler, AcP 182, S. 126 (134). 5 Vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (311). 6 Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 55.

I. Fehlerhafte Gutschriften und ihre Ursachen

211

Aktien emittiert wurden. Dieses auch als „fat finger“-Fehler bezeichnete Phänomen kommt, wie die Deutsche Bank anhand einer Fehlüberweisung in Höhe von 6 Milliarden Dollar jüngst unter Beweis stellte, tatsächlich vor.7 In dieser Konstellation fehlt es an einem ausreichenden Deckungsbestand, da der Kontoführer bei Erteilung der Gutschrift subjektiv von einem anderen Wert ausging und daher einen Deckungsbestand von 10.000 XY Aktien für ausreichend erachtete. In entmaterialisierten Systemen, wie dem CREST, prüft ein Computer die Authentizität von Instruktionen, wodurch zugleich die Identität des Kontoinhabers und das entsprechende Finanzinstrumentenkonto bestimmt werden.8 Jede Instruktion, die unter korrekter Verwendung des Zugangs zum Netzwerk erfolgt, ist bindend, sodass unmittelbare Eingabefehler per Definition nicht denkbar sind.9 Zum anderen können auch Missverständnisse im Vorfeld der Eingabe zu Fehlern führen, etwa wenn der Kontoführer die (Kauf-)Order eines Kontoinhabers falsch versteht, indem er etwa meint, Kontoinhaber KI A habe 10.000 XY Aktien kaufen wollen, obwohl selbiger nur 1.000 XYAktien wollte.10 Der wesentliche Unterschied der mittelbaren zu den unmittelbaren Eingabefehlern besteht darin, dass lediglich die Kontoinhaberinstruktion und die Ausführung des Kontoführers nicht übereinstimmen, während ein entsprechender Deckungsbestand grundsätzlich vorhanden ist. Die Wirksamkeit einer solchen Gutschrift bestimmt sich in Abhängigkeit vom Deckungsbestand. Letztlich bleibt festzustellen, dass die Ursachen fehlerhafter Gutschriften im Rahmen des menschlichen Versagens vor allem im Einflussbereich des Kontoführers liegen, da selbiger die Instruktionen des Kontoinhabers entgegennimmt und ausführt.11 Durch den algorithmischen Handel, bei welchem Kaufentscheidungen allein durch Computerprogramme ohne menschliches Einwirken getroffen werden, einschließlich des besonders schnellen Hochfrequenzhandels12, nimmt die Bedeutung menschlichen Versagens stetig ab.13 2. Technische Defekte Technische Defekte können daneben weit häufiger die Ursache einer fehlerhaften Gutschrift sein. Wie bereits erläutert, erfolgen Gutschriften im elektronischen Datenverkehr, sodass Programmierungsfehler und technische Mängel auftreten kön7

Armbruster, Der Sechs-Milliarden-Dollar-Fehler, in: F.A.Z. v. 25. 10. 2015. Micheler, JBL 2002, S. 358 (371). 9 Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.4.3.2 S. 310; Micheler, JBL 2002, S. 358 (372). 10 Dieses Beispiel ist angelehnt an Example 9 der LCG, Second Advice 2008, S. 53. 11 LCG, Second Advice 2008, S. 63. 12 Schultheiß, WM 2013, S. 596 (596); Kasiske, WM 2014, S. 1933 (1933); siehe auch Gomber/Arndt/Lutat/Uhle, High-Frequency Trading, S. 8, 13 ff. 13 Jaskulla, WM 2012, S. 1708 (1709). 8

212

F. Die aufhebbare Gutschrift

nen.14 Diese technischen Defekte wirken sich gegebenenfalls negativ auf die anschließende Abwicklung des Finanzinstrumentengeschäfts aus.15 Die fehlerhafte Gutschrift kann bereits Gegenstand weiterer Dispositionen geworden sein, deren Rückverfolgung faktisch unmöglich ist.16 Hinzu kommt, dass Vorgänge im elektronischen Datenverkehr täglich massenhaft erfolgen, der Kapitalmarktverkehr gerade durch den Hochfrequenzhandel ausgesprochen schnelllebig geworden ist und viele Transaktionen einen grenzüberschreitenden Bezug aufweisen.17 Die Details technischer Defekte sind kompliziert und im Rahmen dieser Arbeit nicht relevant. Es genügt daher festzuhalten, dass fehlerhafte Gutschriften auch die Folge eines Defektes der technischen Einrichtungen zum Handel oder zur Abwicklung sein können. Diese Einrichtungen werden durch den Kontoführer oder Systembetreiber bereitgestellt, sodass selbigem neben der Kontrolle auch die Verantwortung für die Sicherheit des Systems obliegt.18 3. Schädigendes Verhalten Weiterhin kann auch schädigendes Verhalten die Fehlerhaftigkeit einer Gutschrift begründen, etwa Betrug oder Diebstahl.19 Zunächst stellt sich die Frage, ob es im elektronischen Datenverkehr schädigendes Verhalten in dieser Form überhaupt geben kann. Ein Diebstahl der Urkunden, soweit noch vorhanden, erscheint abwegig.20 Allerdings eröffnet das elektronische System gänzlich neue Manipulationsmöglichkeiten.21 Hacker können gezielt Kontenbestände angreifen und fingierte Gutschriften sowie Belastungen veranlassen. Kontengehaltene Finanzinstrumente können folglich ohne Zutun des Kontoführers von den Konten verschwinden. Aber auch der Kontoführer kann seinerseits in betrügerischer Absicht fehlerhafte Gutschriften erteilen, indem selbiger die Instruktionen des Kontoinhabers missachtet oder eigenmächtig Kontoeinträge vornimmt.22

14

Jaskulla, WM 2012, S. 1708 (1708 f.). Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 58. 16 Vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (311). 17 Paech, WM 2005, S. 1101 (1105). 18 Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.4.3.2 S. 311; Micheler, JBL 2002, S. 358 (373). 19 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.3 S. 83. 20 Vgl. Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A iii c S. 102; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-5 Example 18-4. 21 Siehe Erfurth, WM 2006, S. 2198 (2198 f.); Quennet, NVwZ 2014, S. 906 (907); Spindler/Bille, WM 2014, S. 1357 (1359). 22 LCG, Second Advice 2008, S. 63; Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-6. 15

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D

213

4. Materielle Aspekte Des Weiteren kann ein Mangel des Kausalgeschäftes die Fehlerhaftigkeit der Gutschrift begründen.23 Materielle Anforderungen könnten entsprechend dem Genfer Wertpapierübereinkommen nicht als further steps anzusehen sein, wodurch selbige die Wirksamkeit und damit auch die Fehlerhaftigkeit einer Gutschrift beeinflussen. Ein unwirksamer Vertrag, etwa aufgrund eines Irrtums, fehlender Geschäftsfähigkeit sowie die mangelnde Einhaltung anderer rechtlicher Vorschriften, kann der Gutschrift den Rechtsgrund entziehen.24 Diesbezüglich ist auch das nationale Rechtssystem zu beachten, wonach in einigen Mitgliedstaaten, beispielsweise Deutschland und Österreich, die Erlangung (kontengehaltener) Finanzinstrumente nicht von der Wirksamkeit des zugrundeliegenden Vertrages abhängt, während selbiger in anderen die wesentliche Erlangungsvoraussetzung bildet.25 Demgegenüber kann auch die dingliche Einigung (agreement in rem) unter einem Wirksamkeitsmangel leiden.26 5. Feststellung Mithin gibt es für die Fehlerhaftigkeit einer Gutschrift zahlreiche Ursachen, welche weitgehend im Einflussbereich des Kontoführers liegen.

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D Eine Gutschrift ist liable to be reversed, wenn ein Aufhebungsgrund des Art. 7 SLD-D vorliegt oder mitgliedstaatliche Regelungen eingreifen. 1. Allgemeines zur Aufhebung Die Aufhebung wird definiert als das Rückgängigmachen einer Gutschrift, einer Belastungsbuchung, eines Vermerks sowie der Löschung eines Vermerks im Wege eines Umkehrungsaktes.27 Die Aufhebung erfasst ausdrücklich alle drei Konteneinträge, also Gutschrift, Belastungsbuchung und Vermerk. Folglich sind die bookentry-Methoden allesamt nach den Vorschriften des Art. 7 SLD-D aufhebbar. Für non-book-entry-Methoden kann eine Aufhebung auf mitgliedstaatlicher Ebene ge23 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.3 S. 83; vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (311). 24 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-8; vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (311); vgl. Eichholz, WM 2013, S. 250 (254). 25 Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 54; Einsele, ZVglRWiss 90, S. 1 (14 f.). 26 Eichholz, WM 2013, S. 250 (253). 27 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 35: ,reversal‘ means that a crediting, debiting, earmarking or removal of an earmarking is undone by a converse act.

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F. Die aufhebbare Gutschrift

regelt werden, wobei Art. 7 SLD-D und dessen sogleich zu erläuternde Aufhebungsgründe keine Anwendung finden. Art. 7 SLD-D unterscheidet fünf Gründe, welche eine Aufhebung der Einträge auf dem Finanzinstrumentenkonto rechtfertigen. Die Aufhebung eines Kontoeintrages, insbesondere einer Gutschrift, kann weitreichende Auswirkungen haben, weshalb die Aufhebungsgründe scheinbar abschließend bestimmt sind.28 Eine zeitliche Begrenzung der Aufhebungsmöglichkeit ist nicht geregelt.29 2. Aufhebungsgründe Die Aufhebungsgründe des Art. 7 Abs. 1 SLD-D sind nach der Form des aufzuhebenden Kontoeintrages zu unterscheiden, wobei an dieser Stelle primär die Aufhebungsgründe einer Gutschrift zu betrachten sind. a) Einverständnis des Kontoinhabers zur Aufhebung Den ersten Aufhebungsgrund gemäß Art. 7 Abs. 1 lit. a SLD-D bildet das Einverständnis des Kontoinhabers. Demnach ist die Aufhebung einer Gutschrift durch den Kontoführer möglich, wenn der betroffene Kontoinhaber zustimmt.30 Diese Aufhebungsmöglichkeit erfasst nach ihrem Wortlaut ausschließlich die Gutschrift auf einem Finanzinstrumentenkonto. Mittelbar könnte aufgrund der Akzessorietät auch der Vermerk betroffen sein, zumindest sofern selbiger in Bezug auf eine konkrete Gutschrift über account-held securities erstellt wurde.31 Ohne die Folgen der Akzessorietät an dieser Stelle näher zu erörtern, erscheint die gesonderte Benennung des Vermerks im Rahmen der Aufhebung mit Einverständnis des Kontoinhabers angesichts der Rechtssicherheit erforderlich.32 Weiterhin bilden die Fehlerhaftigkeit der Gutschrift sowie ein mangelnder Deckungsbestand keine Voraussetzung des Aufhebungsgrundes nach Art. 7 Abs. 1 lit. a SLD-D. Nichtsdestotrotz kann auch die fehlerhafte Gutschrift mit dem Einverständnis des Kontoinhabers aufgehoben werden.33 Ist der Kontoinhaber mit der Aufhebung der Gutschrift einverstanden, gibt es kein schutzwürdiges Interesse, welches ein Festhalten an deren Bestand rechtfertigen könnte. Demnach kann grundsätzlich jede Gutschrift mit Einverständnis des Kontoinhabers aufgehoben werden. 28

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15; LCG, Second Advice 2008, S. 53. Vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (312); EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.7.1.1 S. 60. 30 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15: in the case of crediting provided that the account holder consents to the reversal. 31 LCG, Second Advice 2008, S. 61. 32 Vgl. EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.7.1.1 S. 58. 33 LCG, Second Advice 2008, S. 53. 29

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D

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Die konkreten Anforderungen an das Einverständnis, wie Form und Umfang, werden durch das nationale Recht gestaltet.34 Auch die zeitlichen Aspekte, etwa im Hinblick auf die vorherige oder nachträgliche Zustimmung des Kontoinhabers, obliegen dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber. Eine Vereinbarung der Aufhebung soll grundsätzlich möglich sein, sodass nicht nur das Einverständnis des Kontoinhabers für den Einzelfall, sondern darüber hinaus auch eine vorherige, generelle Zustimmung in Betracht zu ziehen ist.35 Diese generelle Zustimmung zur Aufhebung der Gutschrift ermöglicht eine Verbindung zu externen Aspekten. Beispielsweise beinhalten Kontoverträge häufig Klauseln, wonach der Kontoführer sich die Aufhebung der Gutschrift vorbehält, etwa für den Fall, dass der Kontoinhaber den Kaufpreis für die Finanzinstrumente nicht zahlt.36 Absicherungen im Hinblick auf mangelnde Kaufpreiszahlung können zudem im Wege der bedingten Gutschrift sowie durch ein Pfandrecht des Kontoführers (banker’s lien) begründet werden.37 b) Irrtümliche Gutschrift ohne Autorisierung Weiterhin begründet eine irrtümliche Gutschrift, welche ohne die erforderliche Autorisierung erfolgt ist, einen Aufhebungsgrund im Sinne von Art. 7 Abs. 1 lit. b SLD-D.38 aa) Irrtümliche Gutschrift Zunächst müsste die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto irrtümlich erfolgt sein. Die Wortlautänderung von reversal of erroneous bookings zu reversal of erroneous credits verdeutlicht, dass die Irrtümlichkeit ausschließlich für die Aufhebung der Gutschrift erforderlich ist.39 Für die übrigen Kontoeinträge genügt die fehlende Autorisierung gemäß Art. 7 Abs. 1 lit. c, d und e SLD-D. Die Bestimmung dieses Merkmals bereitet hingegen Schwierigkeiten. Konkrete Anforderungen an die irrtümliche Gutschrift (erroneous crediting) enthält das SLDConsultation Document 2010 nämlich nicht. Die irrtümliche Gutschrift könnte aber mit der bereits ausführlich dargestellten fehlerhaften Gutschrift übereinstimmen. Als Beispiel für eine irrtümliche Gutschrift im Sinne von Art. 7 Abs. 1 lit. b SLD-D wird folgender Fall angeführt: Der Kontoinhaber KI weist den Kontoführer KF an, 300 XY Aktien zu kaufen, aber KF kauft versehentlich 3.000 XY Aktien, die er dem Finanzinstrumentenkonto des KI gutschreibt und zugleich dessen Geldkonto ent34

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15. LCG, Second Advice 2008, S. 53. 36 LCG, Second Advice 2008, S. 53. 37 Siehe F. IV. 2. 38 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15: in the case of erroneous crediting which was not authorised by the account holder, subject to Article 9. 39 Vgl. DAI/GDV, Stellungnahme 2010, S. 7. 35

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F. Die aufhebbare Gutschrift

sprechend belastet.40 Die fehlerhafte Gutschrift aufgrund menschlichen Versagens stellt mithin eine irrtümliche Gutschrift dar. Ob technische Defekte und schädigendes Verhalten von dem subjektiv anmutenden Begriff der Irrtümlichkeit erfasst werden, wird nicht hinreichend deutlich. Demnach bleibt es wohl dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber überlassen festzulegen, in welchen Konstellationen eine Gutschrift als irrtümlich anzusehen ist. Die aufgezeigten Ursachen einer Fehlerhaftigkeit können zumindest einen Ansatzpunkt für den nationalen Gesetzgeber bilden. Ferner ist wegen der fehlenden Regelung unklar, ob die irrtümliche Gutschrift nur diejenige Gutschrift erfasst, die unmittelbar aufgrund des Irrtums erfolgt ist oder ob auch Irrtümer in Zusammenhang mit vorhergehender Gutschriften Auswirkungen haben können.41 bb) Ohne Autorisierung durch den Kontoinhaber Weiterhin bestimmt Art. 7 Abs. 1 lit. b SLD-D, dass die irrtümliche Gutschrift nur aufgehoben werden kann, sofern sie ohne Autorisierung durch den Kontoinhaber erfolgt ist. Eine Gutschrift ist nach Ausführungen der Kommission nicht autorisiert (not authorised), wenn der Kontoinhaber selbige nicht erhalten wollte und entweder ausdrücklich den Erhalt der konkreten Gutschrift beanstandet oder generell keine bzw. bestimmte Gutschriften auf seinem Finanzinstrumentenkonto nicht wünscht.42 Es fehlt beispielsweise an einer Autorisierung, wenn eine Erklärung des Kontoinhabers vorliegt, dass er keine Gutschrift auf seinem Finanzinstrumentenkonto gestattet. Demnach sind die generelle und die spezielle Autorisierung zu unterscheiden. Weitere Details, wie den relevanten Zeitpunkt dieser Erklärung, regelt das SLDConsultation Document 2010 nicht. Weshalb im Bereich der Gutschrift eine Autorisierung erforderlich ist, wird nicht dargelegt.43 Im Fall der Belastungsbuchung nach Art. 7 Abs. 1 lit. c SLD-D leuchtet es ein, dass die Abbuchung durch den Kontoinhaber autorisiert sein muss, da selbiger die entsprechenden account-held securities unmittelbar verliert. Bei einer Gutschrift wird der Bestand an kontengehaltenen Finanzinstrumenten aber vermehrt, sodass für den Kontoinhaber grundsätzlich keine schädigenden Auswirkungen zu erwarten sind, welche ein Genehmigungserfordernis rechtfertigen könnten.44

40

Dieses Beispiel entspricht Example 15 der LCG, Second Advice 2008, S. 53. Für einen Fortbestand der Fehlerhaftigkeit spricht zumindest Example 17 der LCG, Second Advice 2008, S. 58; a.A. Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (457). 42 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15. 43 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 15-9. 44 Siehe weiterführend zu dieser Problematik F. II. 2. d). 41

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D

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c) Weitere Aufhebungsgründe, Art. 7 Abs. 1 lit. c, d und e SLD-D Desgleichen begründen auch die Belastungsbuchung, der Vermerk sowie die Löschung des Vermerks jeweils ohne entsprechende Autorisierung einen Aufhebungsgrund im Sinne des SLD-Consultation Document 2010. Art. 7 Abs. 1 lit. c SLD-D bestimmt, dass eine Belastungsbuchung, welche ohne die Autorisierung des Kontoinhabers oder einer berechtigten dritten Person vorgenommen wird, einen Aufhebungsgrund darstellt.45 Im Unterschied zur Gutschrift bedarf es, wie bereits ausgeführt, keiner irrtümlichen Belastungsbuchung. Die Kommission erläutert den Begriff in diesem Zusammenhang nicht, sondern beschränkt sich darauf, dass die Belastungsbuchung unauthorised sein muss. Unautorisiert bedeutet nach Definition der LCG, dass keine Instruktion der berechtigten Person vorliegt.46 Die berechtigte Person bestimmt sich in Übereinstimmung mit der zur Erteilung einer Instruktion befugten Person nach Art. 11 SLD-D, welche neben dem Kontoinhaber auch der Begünstigte eines Sicherungsrechts an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten sein kann.47 Damit unterscheidet sich diese Definition von den Ausführungen zur Gutschrift. Hintergrund dessen ist, dass Art. 11 SLD-D nur Dispositionen im Sinne von Art. 3 Abs. 1 lit. b SLD-D erfasst. Daher können nur die Abgabe der kontengehaltenen Finanzinstrumente, die Begründung sowie die Aufhebung eines Sicherungsrechts oder eines anderen beschränkten (dinglichen) Rechts an selbigen von dieser Definition der fehlenden Autorisierung erfasst sein. Die Aufhebung eines Vermerks ist nach Art. 7 Abs. 1 lit. d SLD-D möglich, wenn der Kontoinhaber dessen Eintragung nicht autorisiert hat.48 Im Unterschied zur Belastungsbuchung kann nach dem Wortlaut nur der Kontoinhaber die Eintragung eines Vermerks wirksam autorisieren. Dies ergibt sich daraus, dass grundsätzlich allein der Kontoinhaber zur Disposition nach Artt. 3 Abs. 1 lit. b i.V.m. 11 Abs. 2 SLD-D berechtigt ist. Weitere Anforderungen an den Aufhebungsgrund, etwa die Irrtümlichkeit des Vermerks, bestehen nicht. Vor dem Hintergrund der bereits angesprochenen Akzessorietät des Vermerks sind allerdings die Auswirkungen der Aufhebung einer Gutschrift gesondert zu erörtern.49

45 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15: in the case of debiting which was not authorised by the account holder, or a third person who has acquired an interest in the relevant account-held securities. 46 LCG, Second Advice 2008, S. 53: ,Unauthorised‘ means generally ,without instruction of the empowered person‘ which can be not only the account holder but under certain circumstances also the holder of a limited interest, in particular a security interest, in the bookentry securities. 47 LCG, Second Advice 2008, S. 53; siehe B. V. 2. b) cc). 48 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15: in case of earmarking which was not authorised by the account holder, subject to Article 9. 49 Siehe F. II. 2. a).

218

F. Die aufhebbare Gutschrift

Die Löschung eines Vermerks bildet den fünften und letzten Aufhebungsgrund. War die Löschung nicht von der Person autorisiert, zu deren Gunsten der Vermerk auf dem Finanzinstrumentenkonto eingetragen wurde, so genügt dies den Anforderungen einer Aufhebung nach Art. 7 Abs. 1 lit. e SLD-D.50 Die Fehlerhaftigkeit der Löschung ist nicht erforderlich. Diese Aufhebungsgründe basieren demnach wesentlich auf der Autorisierung durch den Kontoinhaber oder die berechtigte Person. In Übereinstimmung mit der Deckungsbestandspflicht wird eine unbefugte Nutzung der account-held securities durch den Kontoführer ausgeschlossen und der Schutz des Kontoinhabers verstärkt.51 d) Praktische Probleme Weiterhin gilt es, die praktischen Folgen dieser Aufhebungsgründe zu betrachten. Art. 7 Abs. 1 SLD-D verlangt, wie bereits ausgeführt, entweder eine irrtümliche Gutschrift, die ohne erforderliche Autorisierung erfolgt ist oder das Einverständnis des Kontoinhabers. Demnach kann eine autorisierte Gutschrift lediglich mit Einverständnis des Kontoinhabers aufgehoben werden.52 Eine Autorisierung der Gutschrift fehlt zur Erinnerung, wenn der Kontoinhaber selbige nicht erhalten wollte und entweder ausdrücklich den Erhalt der konkreten Gutschrift beanstandet oder generell bzw. bestimmte Gutschriften auf seinem Finanzinstrumentenkonto nicht wünscht.53 Beanstandet der Kontoinhaber die entsprechende Gutschrift nicht, ist eine Aufhebung gegen bzw. ohne seinen Willen nicht möglich. Im Falle des Betruges seitens des Kontoinhabers oder eines Dritten würde diese Regelung zu dem paradoxen Ergebnis führen, dass der Kontoführer nur mit Einverständnis des betrügenden Kontoinhabers die Gutschrift aufheben kann.54 Aber auch fehlerhafte Gutschriften aufgrund technischer Defekte könnten nur mit Zustimmung des Kontoinhabers korrigiert werden.55 Vor diesem Hintergrund ist die Erforderlichkeit der Autorisierung einer Gutschrift zu beanstanden. Art. 7 Abs. 1 lit. a SLD-D könnte diese Problematik kompensieren, indem mittels Vereinbarung im Rahmen der mitgliedstaatlichen Regelungen ein vertragswidriges Verhalten des Kontoinhabers oder ein technischer Defekt dessen Einverständnis zur Aufhebung beinhaltet. Damit eröffnet der Aufhebungsgrund des Einverständnisses dem Kontoführer die Möglichkeit, sich die Aufhebung sämtlicher Fehler vom 50 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15: in case of removal of an earmarking which was not authorised by the person in whose favour it was made. 51 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 15-16. 52 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.4 S. 83; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.7.1.1 S. 58. 53 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15. 54 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.4 S. 83. 55 Einsele, ZHR 2013, S. 50 (85).

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D

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Kontoinhaber genehmigen zu lassen. Dies ist allerdings für das mitgliedstaatliche Recht durch Art. 7 Abs. 3 SLD-D begrenzbar. e) Vorbehalt des Art. 8 SLD-D Art. 7 SLD-D steht unter dem Vorbehalt des Schutzes vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D.56 Die Aufhebung der irrtümlichen Gutschrift sowie des Vermerks stehen demnach unter dem Vorbehalt des Schutzes vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D. Für das Einverständnis zur Aufhebung ebenso wie für die Aufhebung einer Belastungsbuchung bzw. die Umkehrung der Löschung eines Vermerkes besteht hingegen kein schutzwürdiges Interesse. Im ersten Fall gibt der Kontoinhaber seine Zustimmung zur Aufhebung, während im Zweiten negative Belastungen in Form der Belastungsbuchung oder eines Vermerks zugunsten des Kontoinhabers entfallen. f) Zusätzliche Aufhebungsgründe Weiterhin haben die Mitgliedstaaten der Europäischen Union hinsichtlich des fehlenden Deckungsbestandes nach Art. 5 Abs. 3 SLD-D sowie der fehlenden Zustimmung des Emittenten im Sinne von Art. 5 Abs. 7 SLD-D, wie bereits erörtert, die Möglichkeit zu bestimmen, ob die unter diesen Umständen erfolgte Gutschrift unwirksam (legally ineffective), aufhebbar (liable to be reserved) oder bedingt (subject to a condition) ist. Folglich könnten beide Konstellationen einen zusätzlichen Aufhebungsgrund der Gutschrift bilden, indem der mitgliedstaatliche Gesetzgeber vorsieht, dass eine Gutschrift ohne Zustimmung des Emittenten bzw. ohne ausreichenden Deckungsbestand aufhebbar ist. Dann müsste es sich bei Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D um Rechtsfolgenverweisungen handeln, welche nicht an den Tatbestand des Art. 7 SLD-D anknüpfen. Ein Aufhebungsgrund ist demnach nicht erforderlich, allein die fehlende Deckung bzw. die fehlende Zustimmung des Emittenten ist entscheidend. Andererseits könnten die Aufhebungsmöglichkeiten nach Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D einen Rechtsgrundverweis auf Art. 7 SLD-D beinhalten. Dies hätte zur Folge, dass neben dem nicht ausreichenden Deckungsbestand bzw. der fehlenden Zustimmung des Emittenten, die oben erörterten Gründe zur Aufhebung der Gutschrift erforderlich wären, wie die Irrtümlichkeit und die fehlende Autorisierung. Zusätzliche Aufhebungsgründe werden nach dieser Sichtweise nicht geschaffen, sondern lediglich auf die Möglichkeit einer Aufhebung im Rahmen von Art. 7 SLD-D verwiesen. Die beiden Möglichkeiten sind argumentativ einer Lösung zuzuführen. Durch einen Rechtsfolgenverweis werden die differenzierten Regelungen des Art. 7 SLD-D umgangen. Im Falle des Aufhebungsgrundes der irrtümlichen Gutschrift, bei welcher 56 In dem Richtlinienentwurf heißt es zwar Art. 9 SLD-D, dabei handelt es sich aber wohl um ein redaktionelles Versehen.

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F. Die aufhebbare Gutschrift

in der Regel kein ausreichender Deckungsbestand vorhanden ist, wird folglich die zusätzliche Anforderung der fehlenden Autorisierung durch den Kontoinhaber hinfällig. Diese quantitativ bedeutungsvolle Fallkonstellation führt dazu, dass die Ausnahme einer Abweichung von den Anforderungen des Art. 7 Abs. 1 SLD-D zur Regel verkehrt wird. Allerdings ist die Anforderung der Autorisierung ohnehin schwer begründbar, sodass dieses Argument wieder an Gewicht verliert. Vergleicht man weiterhin diese Konstellation mit der Verweisung der Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D auf die Bedingung, dann scheint ein unterschiedliches Ergebnis nicht nachvollziehbar.57 Zudem spricht die nachträgliche Einfügung der Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D dafür, dass die Unterstreichung des Rechtsgrundcharakters ebenso wie die Regelung der Unwirksamkeit schlicht vergessen wurde. Mithin handelt es sich bei Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D wohl um Rechtsgrundverweisungen mit der Folge, dass keine zusätzlichen Aufhebungsgründe geschaffen werden. g) Zwischenfeststellung Die Aufhebungsgründe einer Gutschrift unterscheiden sich mithin in das Einverständnis des Kontoinhabers und die irrtümliche Gutschrift ohne Autorisierung. Das Autorisierungserfordernis ist allerdings als problematisch zu beurteilen. Die Aufhebungsgründe gelten darüber hinaus auch für die Rechtsfolgenverweisungen des Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D. 3. Regelungen des Settlementsystems Weiterhin bestimmt Art. 7 Abs. 2 SLD-D, dass die Aufhebungsgründe des Absatzes 1 unter dem Vorbehalt der Regelungen des Settlementsystems stehen, soweit das anwendbare Recht (applicable law) dies zulässt.58 Danach können sich aus dem Settlementsystem zusätzliche Aufhebungsgründe ergeben, wodurch die Regelungen des Art. 7 Abs. 1 SLD-D modifiziert werden. Ähnlich wie bei Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D folgt daraus eine Aufweichung der angestrebten Ziele. Die abschließend statuierten Aufhebungsgründe schaffen zunächst den Anschein von Rechtssicherheit. Absatz 2 hebt diese Stabilität aber wieder vollständig auf. Relativierungen sind ein wesentliches Problem des Richtlinienentwurfs, da sie erhebliche Unklarheiten zur Folge haben. Bereits durch Art. 7 Abs. 1 lit. a SLD-D besteht eine weitreichende Möglichkeit zur Ausformung zusätzlicher Aufhebungsgründe, indem die vorherige Zustimmung zur Aufhebung im Rahmen vertraglicher Vereinbarungen auf beliebige Umstände ausgedehnt werden kann. Die weitere Aushöhlung durch Regelungen des Settlementsystems ermöglichen eine 57

Siehe E. IV. 5. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15: Paragraph 1 should be, to the extent permitted by the applicable law, subject to any rule of a securities settlement system. 58

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D

221

vollständige Umgehung des Art. 7 Abs. 1 SLD-D und die Etablierung gänzlich neuer Aufhebungsgründe. Das Verhältnis der Settlementsysteme hat nicht nur Auswirkungen auf die Aufhebungsgründe nach Art. 7 SLD-D, sondern ist auch für den Schutz vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D relevant.59 Durch einen einheitlichen Schutz könnte die Bedeutung des Art. 7 Abs. 2 SLD-D, zumindest teilweise, relativiert werden.60 Dies ist im Rahmen der Betrachtung des Art. 8 SLD-D zu analysieren. 4. Wirkung der Gutschriftsaufhebung Weiterhin ist zu diskutieren, welche Wirkung die Aufhebung der Gutschrift hat. Dies hängt auch davon ab, ob von der aufhebbaren Gutschrift rechtliche Wirkungen ausgehen. Neben der ex tunc und ex nunc-Wirkung kommt grundsätzlich auch die Möglichkeit in Betracht, dass eine aufhebbare Gutschrift rechtlich niemals wirksam entstanden ist.61 Diese Konstellationen sollen anhand der folgenden Beispiele verdeutlicht werden. Kontoinhaber KIA weist seinen Kontoführer KFA an, 100 XY Aktien seinem Finanzinstrumentenkonto, welches einen Bestand von 1.000 XY Aktien hat, zu belasten, wobei der Angestellte A des KFA irrtümlich 1.000 XY Aktien abbucht. Kurz darauf wird der Kontoführer KFA insolvent.62 Im zweiten Beispiel weist Kontoinhaber KIB seinen Kontoführer KFB I an, 4.000 XY Aktien auf seinem Finanzinstrumentenkonto gutzuschreiben, wobei der Angestellte B des KFB I irrtümlich nur 400 Aktien bei dem Kontoführer KFB II erlangt und durch einen weiteren Fehler dennoch eine Gutschrift über 4.000 XY Aktien auf dem Konto des KIB eingibt. In der Zwischenzeit bewirkt KIB als Aktionär auf der Hauptversammlung einen Aktiensplit, weist eine Belastungsbuchung in Höhe von 2.000 XY Aktien an und trifft eine Vereinbarung zugunsten des Gläubigers D, wodurch selbiger die Dividende aus den verbleibenden 2.000 XYAktien bekommen soll. Kurz darauf wird der Kontoführer KFB I ebenfalls insolvent.63 a) Unwirksamkeit Zunächst könnte eine Gutschrift rechtlich niemals wirksam entstanden sein, mit der Folge, dass die Aufhebung eine einfache Berichtigung des insofern falschen Finanzinstrumentenkontos darstellt.64 Eine irrtümliche Gutschrift müsste zur Aufhebung nur gelöscht werden. Eine Rückabwicklung ist mangels rechtlicher Wirkungen der aufhebbaren Gutschrift nicht erforderlich. Daher stehen dem Kontoin59 60 61 62 63 64

EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.8.3 S. 64. Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.6 S. 84. LCG, Second Advice 2008, S. 54 f. Dieses Beispiel entspricht Example 15 der LCG, Second Advice 2008, S. 55. Dieses Beispiel entspricht Example 16 der LCG, Second Advice 2008, S. 56. LCG, Second Advice 2008, S. 54.

222

F. Die aufhebbare Gutschrift

haber auch die Rechte aus Art. 3 Abs. 1 SLD-D nicht zu.65 Die aufhebbare Gutschrift ist bei dieser Betrachtungsweise mit der unwirksamen Gutschrift identisch. Für die beiden Beispiele ergibt sich hieraus folgendes: Die Belastungsbuchung über 900 XY Aktien war niemals wirksam, weshalb KIA die 900 XY Aktien nicht verloren hat, sodass lediglich die falsche Angabe auf dem Finanzinstrumentenkonto zu berichtigen ist.66 Die Insolvenz des KFA hat keine unmittelbaren Auswirkungen, da die 900 XY Aktien nach wie vor dem KIA zustehen.67 KIB hat demgegenüber niemals eine wirksame Gutschrift über 3.600 XY Aktien erlangt, sodass auch der Aktiensplit, die Belastungsbuchung in Höhe von 2.000 XY Aktien sowie die Vereinbarung zugunsten des D, als nicht erfolgt anzusehen und zu berichtigen sind. b) Ex tunc-Wirkung Eine aufhebbare Gutschrift könnte auch rückwirkend als von Anfang an unwirksam betrachtet werden. Danach ist eine aufhebbare Gutschrift zunächst wirksam und wird erst im Zeitpunkt der Aufhebung rückwirkend unwirksam.68 Es wird im Nachhinein fingiert, dass eine solche Gutschrift niemals auf dem Finanzinstrumentenkonto des entsprechenden Kontoinhabers erfolgt ist.69 Der Unterschied zur ersten Konstellation der Unwirksamkeit liegt darin, dass die Gutschrift zumindest zwischenzeitlich wirksam war, sodass eine Rückabwicklung erforderlich ist, um die Ausgangssituation wiederherzustellen. Eine einfache Löschung des Eintrags genügt nicht. Für die obigen Beispiele bedeutet dies, dass die Belastungsbuchung über 900 XY Aktien zunächst wirksam war, aber durch die Aufhebung rückwirkend unwirksam wird, sodass die 900 XYAktien gewissermaßen nicht vom Finanzinstrumentenkonto des KIA abgebucht wurden.70 Dies hat zur Folge, dass lediglich das nunmehr fehlerhafte Konto korrigiert werden muss. Auch in diesem Fall hat die Insolvenz demnach keine Auswirkungen. KIB hat zunächst eine wirksame Gutschrift über 3.600 XY Aktien erlangt, durch die Aufhebung dieser Gutschrift muss rückwirkend die Ausgangskonstellation hergestellt werden. KIB müssen die 3.600 XY Aktien abgebucht werden und alle Vorgänge, wie der Aktiensplit, die Belastungsbuchung in Höhe von 2.000 XY Aktien sowie die Vereinbarung zugunsten des D werden durch die Aufhebung unwirksam und müssen rückgängig gemacht werden.

65

LCG, Second Advice 2008, S. 54. LCG, Second Advice 2008, S. 55. 67 Allerdings könnten infolgedessen 900 XY Aktien im Deckungsbestand des KFA fehlen, sofern die Aufhebung nicht lückenlos vollzogen werden kann. 68 LCG, Second Advice 2008, S. 54 f. 69 LCG, Second Advice 2008, S. 55. 70 LCG, Second Advice 2008, S. 55. 66

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D

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c) Ex nunc-Wirkung Die Aufhebung ex nunc hat hingegen zur Folge, dass die fehlerhafte Gutschrift für die Zukunft unwirksam wird. Die Gutschrift ist zunächst wirksam und verliert ihre rechtlichen Wirkungen erst im Zeitpunkt der Aufhebung.71 Damit bleiben alle Zwischenvorgänge trotz der Fehlerhaftigkeit wirksam.72 Letztlich kommt nur der Gutschrift, welche ex nunc aufgehoben wird, tatsächlich für einen gewissen Zeitraum rechtliche Wirkung zu.73 Die Belastungsbuchung über 900 XY Aktien ist demnach wirksam. Die Aufhebung der Belastungsbuchung für die Zukunft erfordert als Umkehrungsakt eine erneute Gutschrift über 900 XY Aktien. In der Insolvenz des Kontoführers bleibt dem KIA demnach nur der Anspruch auf Erteilung einer neuen Gutschrift, welcher als bloße Insolvenzforderung zur Tabelle anzumelden ist.74 KIB hat hingegen eine wirksame Gutschrift über 3.600 XY Aktien erlangt. Die Aufhebung der Gutschrift hat lediglich Wirkung für die Zukunft, sodass der Aktiensplit, die Belastungsbuchung in Höhe von 2.000 XY Aktien sowie die Vereinbarung zugunsten des D wirksam erfolgt sind. Die Aufhebung ist folglich nur insoweit möglich, als die Gutschrift noch auf dem Finanzinstrumentenkonto vorhanden ist.75 Daher sind nur die noch vorhandenen 1.600 XYAktien sowie die zukünftige Dividendenzahlung an D von der Aufhebung betroffen. Eine Rückzahlung bereits erhaltener Dividenden ist aufgrund der zwischenzeitlichen Wirkungen nicht möglich. d) Argumentation Die Ansichten zur Wirkung einer Aufhebung sind argumentativ gegeneinander abzuwägen. Zunächst lässt sich für die Aufhebung ex tunc und die Unwirksamkeit anführen, dass fehlerhaften Gutschriften sowie Belastungen keine rechtliche Wirkung zukommt, sodass selbige keine (bleibenden) Folgen haben. Zudem verdeutlicht das Beispiel, dass der betroffene Kontoinhaber in der Insolvenz des Kontoführers durch die Unwirksamkeit besser geschützt ist, da ihm bei einer Aufhebung mit zukünftiger Wirkung nur ein Anspruch auf Gutschriftserteilung zusteht, welcher in der Insolvenz des Kontoführers als wertlos zu betrachten ist.76 Aber auch außerhalb der Insolvenz ist der Kontoinhaber durch eine ex nunc-Wirkung möglicherweise nicht hinreichend vor Manipulationen des Kontoführers geschützt. Beispielsweise könnte der Kontoführer eine unautorisierte Belastungsbuchung im record date vornehmen und dadurch das Abstimmungsergebnis zu seinen Gunsten beeinflus71 72 73 74 75 76

LCG, Second Advice 2008, S. 55. LCG, Second Advice 2008, S. 55. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-21. LCG, Second Advice 2008, S. 55. LCG, Second Advice 2008, S. 56. LCG, Second Advice 2008, S. 55.

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F. Die aufhebbare Gutschrift

sen.77 Der wirksame Schutz des Kontoinhabers erfordert mithin die Unwirksamkeit einer aufhebbaren Gutschrift oder zumindest deren rückwirkende Aufhebung. Andererseits verfügt der Kontoführer aufgrund der vorgenommenen Dispositionen nicht mehr über die erforderlichen Deckungsbestände, sodass die theoretische Betrachtungsweise, KIA hätte seine Finanzinstrumente niemals verloren, in der Insolvenz des KFA nur schwer umsetzbar ist. Die Integrität des Systems der kontengehaltenen Finanzinstrumente kann möglicherweise, auch aufgrund des Art. 8 SLD-D, nicht mehr hergestellt werden, sodass nur die anteilige Kürzung der Kontobestände eine Lösung bietet.78 Der Individualschutz des Kontoinhabers geht folglich zulasten der Integrität des kontengehaltenen Systems, wodurch das Argument des wirksamen Schutzes des Kontoinhabers in der Insolvenz des Kontoführers ausgehöhlt wird.79 Aber auch die zukünftige Aufhebung hat Grenzen, beispielsweise wenn die fehlerhafte Gutschrift aufgrund eines technischen Defekts die Anzahl der realen Finanzinstrumente um ein Vielfaches übersteigt.80 Für die ex nunc-Wirkung und gegen die beiden anderen Varianten lässt sich weiterhin der Aspekt der Rechtssicherheit anführen. Ein Kontoinhaber kann nicht auf die Wirksamkeit der Gutschrift vertrauen, wenn selbige auch unwirksam sein oder durch Aufhebung werden kann – einschließlich aller zwischenzeitlich getroffenen Dispositionen.81 Zum anderen ergeben sich praktische Schwierigkeiten im Hinblick auf die nach den ersten beiden Varianten erforderliche Rückabwicklung, da die Umkehrung aller zwischenzeitlichen Vorgänge nur unter erheblichem Aufwand möglich ist.82 So müssten beispielsweise Hauptversammlungen erneut einberufen, Abstimmungen wiederholt und Aktiensplits rückgängig gemacht werden. Die Zusammensetzung der Aktionäre kann sich aber zwischenzeitlich geändert haben, sodass eine Rückabwicklung unmöglich erscheint. Mithin sprechen praktische Aspekte sowie die Rechtssicherheit entscheidend für die ex nunc-Wirkung. Der Entwurf der Securities Law Directive folgt damit dem Konzept einer ex nuncWirkung, weshalb fehlerhafte Gutschriften bzw. Belastungsbuchungen nur mit Wirkung für die Zukunft aufgehoben werden können.83

77

Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1073 f.). LCG, Second Advice 2008, S. 55; siehe zur anteiligen Kürzung in der Insolvenz des Kontoführers G. III. 3. c) bb). 79 LCG, Second Advice 2008, S. 55. 80 Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1073). 81 LCG, Second Advice 2008, S. 56. 82 LCG, Second Advice 2008, S. 56. 83 Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (456); EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15; Mülbert, Ende des sachenrechtlichen Denkens, IV 3 b) S. 23. 78

II. Aufhebung einer Gutschrift, Art. 7 SLD-D

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5. Maßnahmen zur Aufhebung Durch die Aufhebung sollen rechtliche Wirkungen, die von der Gutschrift ausgehen, ungeschehen (undone) gemacht werden.84 Die rechtlichen Wirkungen der Gutschrift, etwa die dem Kontoinhaber vermittelten Rechte im Sinne von Art. 3 Abs. 1 SLD-D85, müssen beendet und die zugrundeliegenden rechtlichen Verhältnisse korrigiert werden, sodass die Position des Kontoinhabers sowie eines eventuell begünstigten Sicherungsrechtsinhabers wieder der wirklichen Rechtslage entspricht.86 Die Gutschrift bzw. die Konteneinträge allgemein können auf unterschiedliche Weise aus dem Finanzinstrumentenkonto entfernt werden. Neben der Belastungsbuchung kommen vor allem die erneute Gutschrift (re-crediting), der erneute Vermerk (re-earmarking) sowie die Löschung (delit it) in Betracht.87 Die konkrete Maßnahme zur Aufhebung steht dabei notwendigerweise im Gegensatz zu dem jeweiligen Begründungsakt. Das bedeutet, eine Gutschrift wird durch eine entsprechende Belastungsbuchung, ein Vermerk durch Löschung des Vermerks, ein gelöschter Vermerk durch erneuten Vermerk und eine Belastungsbuchung wiederum durch Gutschrift aufgehoben.88 Nur durch die Umkehrung des Begründungsaktes können die Wirkungen für die Zukunft aufgehoben werden. An die Stelle eines formalen Aufhebungsakts tritt die Neubegründung des ursprünglichen Zustands. 6. Vergleich zu den Aufhebungsregelungen des Genfer Wertpapierübereinkommens Das Genfer Wertpapierübereinkommen formuliert keine Aufhebungsgründe, da die Regulierung von Unwirksamkeit, Aufhebung und Bedingung gemäß Art. 16 GSC durch den nationalen Gesetzgeber erfolgt. Demgegenüber wird durch Art. 15 GSC die Erforderlichkeit der Autorisierung der Belastungsbuchung, des Vermerks (designating entry), der Löschung des Vermerks sowie anderer Dispositionen begründet.89 Art. 15 GSC ist positiv formuliert, sodass die Konsequenzen aus der fehlenden Autorisierung wiederum dem mitgliedstaatlichen Recht überlassen sind.90 Folglich 84

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-18. Siehe C. III. 3. 86 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-16. 87 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15 f.; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-18. 88 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 15 f. 89 Unidroit Convention 2009, S. 10: The non-Convention law and, to the extent permitted by the non-Convention law, the account agreement or the uniform rules of a securities settlement system determine the consequences of: an unauthorised debit; an unauthorised removal of a designating entry; subject to Article 18(2), an unauthorised designating entry; or any other unauthorised disposition. 90 Official Commentary Unidroit, Rn. 15-10. 85

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F. Die aufhebbare Gutschrift

bestimmt das nationale Recht, soweit selbiges es vorsieht auch das Settlementsystem oder der Kontovertrag, die Folgen einer Disposition, welche ohne die erforderliche Autorisierung getroffen wurde. In Bezug auf die Gewährung eines Vermerks ist der Vorbehalt des Art. 18 Abs. 2 GSC zu beachten, wonach die Begründung eines Vermerks an fehlerhaft eingetragenen intermediated securities nicht die fehlende Autorisierung des Vermerks bewirkt.91 Demnach kommt es für die Autorisierung des Vermerks nicht auf die entsprechende Gutschrift an. Der Begriff der Autorisierung ist weit zu verstehen und erfordert keine explizite Benennung als Autorisierungsakt, sondern kann sich bereits aus einer Kauforder ergeben.92 Zur Gewährung eines Sicherungsrechts durch Eintragung eines Vermerks wird zum Schutz des Kontoinhabers, welcher durch diese Eintragung sein Instruktionsrecht verliert, eine präzisere Autorisierung verlangt, obwohl zusätzlich ein Vertrag zwischen Kontoinhaber und Begünstigtem nach Art. 12 Abs. 1 lit. a GSC zur Begründung des Sicherungsrechts erforderlich ist.93 Im umgekehrten Fall der Löschung des Vermerks ist die Autorisierung desjenigen erforderlich, zu dessen Gunsten das Sicherungsrecht bestellt wurde, da selbiger sein Instruktionsrecht verliert.94 Mithin divergieren Systematik und Regelungsabsicht zwischen Art. 7 SLD-D und Art. 15 GSC, auch wenn der Wortlaut ähnlich ist. Beide verlangen die Autorisierung für Belastungsbuchung, Vermerk sowie die Löschung eines Vermerks, aber nur das SLD-Consultation Document 2010 knüpft daran die Aufhebbarkeit. Zudem verlangt die Draft Securities Law Directive selbst für die Erteilung einer Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto eine entsprechende Autorisierung.95 Ein weiterer Unterschied liegt in der Einbeziehung der sonstigen Methoden durch Art. 15 Abs. 1 lit. d GSC, wodurch ein Gleichklang zu den ohnehin durch nationales Recht bestimmten anderen Methoden nach Art. 12 GSC hergestellt wird. Durch die umfangreiche Erfassung aller Dispositionen wird auch die unbefugte Nutzung der intermediated securities durch den Kontoführer verhindert und der Schutz des Kontoinhabers gewährleistet.96 7. Feststellung In Bezug auf die Aufhebung einer fehlerhaften Gutschrift bleibt festzustellen, dass die abschließend erscheinenden Aufhebungsgründe des SLD-Consultation Document 2010 durch die Regelungen des Settlementsystems ausgehöhlt werden. Weiterhin kommt einer Aufhebung zukünftige Wirkung zu, sodass die Aufhebung 91 92 93 94 95 96

Official Commentary Unidroit, Rn. 15-20. Official Commentary Unidroit, Rn. 15-11, 15-10. Official Commentary Unidroit, Rn. 15-13 f. Official Commentary Unidroit, Rn. 15-15. Official Commentary Unidroit, Rn. 15-9. Official Commentary Unidroit, Rn. 15-16.

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

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einer Neubegründung entspricht, ohne dass zwischenzeitliche Wirkungen rückgängig gemacht werden. Letztlich offenbart der Ansatz des Genfer Wertpapierübereinkommens wesentliche Unterschiede.

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D Weiterhin ist eine Aufhebung durch Art. 8 SLD-D beschränkt, welcher den Schutz des Kontoinhabers sowie des Begünstigten eines Vermerks gewährleistet.97 1. Schutz des guten Glaubens im mitgliedstaatlichen Recht Regelungen zur bona fide Erlangung finden sich in den meisten Rechtsordnungen der europäischen Mitgliedstaaten.98 Die konkrete Ausgestaltung ist hingegen von dem nationalen Rechtssystem der Finanzinstrumente geprägt, weshalb zum Teil erhebliche Unterschiede in den Anforderungen und Wirkungsweisen festzustellen sind. a) Eigentumsmodelle Die Möglichkeit der gutgläubigen Erlangung ist ein wesentliches Argument der Befürworter der Eigentumsmodelle, indem selbige dem Schutz des Rechtsverkehrs und damit dem eigentlichen Sinn und Zweck der Verbriefung von Rechten dient.99 Der redliche Erwerb erfordert in Mitgliedstaaten des eigentumsgeprägten Finanzinstrumentensystems neben dem guten Glauben des Erlangenden, ein Publizitätsmerkmal anhand dessen sich der gute Glaube manifestiert. Der gute Glaube ist zu verneinen, wenn der Erlangende positive Kenntnis oder in Folge grober Fahrlässigkeit keine Kenntnis bzw. wenn selbiger Zweifel an der Eigentümerstellung des Veräußerers hatte, wobei dies im Einzelfall gerichtlich entschieden wird.100 Der gutgläubige Erwerb erfasst auch die unentgeltliche Erlangung, wobei gestohlene oder anderweitig abhanden gekommene Inhaberpapiere nur im deutschen und österreichischen Recht geschützt werden.101 Als Rechtsscheinträger des Veräußerers 97

LCG, Second Advice 2008, S. 61. Micheler, Wertpapierrecht, 8.5 S. 391; Pöch, GD Gruson, S. 303 (313); siehe die rechtsvergleichende Betrachtung des rechtsgeschäftlichen gutgläubigen Erwerbs Krimphove, Europäisches Sachenrecht, S. 250 ff. 99 Einsele, WM 2005, S. 1109 (1111); Than, FS Schimansky, S. 821 (835 f.). 100 France, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 107 Rev., S. 2; Art. L. 211-16 Code Monétaire et Financier in der Fassung Ordonnance n82009-15 v. 8. 1. 2009; German delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 98, S. 1; LCG, Comparative Survey 2006, 24.4. S. 300 f., 24.8. S. 301 f. 101 Oechsler, in: MüKo, BGB, § 932 Rn. 33; Micheler, Wertpapierrecht, 8.5 S. 389; Wehowsky, in: Erbs/Kohlhaas, Strafrechtliche Nebengesetze, D 30, § 1 Rn. 3; German delegation, 98

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F. Die aufhebbare Gutschrift

kommt neben dem Besitz vor allem die Eintragung in ein Register mit öffentlichem Glauben in Betracht.102 In Frankreich wurden beispielsweise die Finanzinstrumente vollständig entmaterialisiert, sodass die Eintragung in einem Emittentenregister oder einem intermediärgeführten Register das Publizitätsmerkmal für die Erlangung der sog. valeurs mobilières103 bildet.104 Ein Besitzrecht an den registrierten Rechten besteht nicht. Im Falle einer Doppeleintragung aufgrund von buchhalterischen Betrugsabsichten des Kontoführers greifen die Regelungen der gutgläubigen Erlangung allerdings nicht.105 Das Merkmal der Publizität bereitet hingegen bei sammelverwahrten Urkunden, vor allem in Deutschland, einige Schwierigkeiten.106 Dabei gilt es zu beachten, dass aufgrund der Fremdvermutung bei Sammelverwahrung nach § 4 Abs. 1 S. 1 DepotG nicht der gute Glaube an die Eigentümerstellung, sondern vielmehr an die Verfügungsbefugnis im Sinne von § 366 Abs. 1 HGB entscheidend ist.107 Unmittelbare Besitzerin ist aufgrund der Verwahrung die Clearstream Banking AG Frankfurt am Main, sodass als Rechtsschein lediglich mittelbarer Besitz des Veräußernden in Betracht kommt.108 Mangels Herausgabeanspruch des Kontoinhabers gegen die CBF ist aber auch der mittelbare Besitz schwer zu begründen, §§ 868, 870 BGB.109 Aufgrund der Sammelverwahrung kommt zudem allenfalls (mittelbarer) Mitbesitz in Betracht, welcher mangels Aussagekraft über die Höhe des Miteigentumsanteils des Kontoinhabers ebenfalls keinen tauglichen Rechtsschein bildet.110 Im Wege der Rechtsfortbildung wird daher teilweise die Gutschrift anstelle oder zusätzlich zum Mitbesitz als tauglicher Rechtsschein anerkannt.111 Dies betrifft die Gutschrift in dem Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 98, S. 1; France, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 107 Rev., S. 3; vgl. Salomons, in: Towards a European Civil Code, S. 1065 (1071, 1073 f.). 102 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.5 S. 150 f.; Wilhelm, SachenR, Rn. 36; Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (153). 103 Art. L. 228-1 Code du Commerce zuletzt geändert durch Ordonnance n82014-863 du 31 juillet 2014 – art. 17. 104 France, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 107 Rev., S. 5; LCG, Comparative Survey 2006, 1.8.3. S. 16, 7.8.1. S. 135 f.; Bauerreis/Neumann, in: Handbuch BankR, § 78-7 Rn. 71; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 1 S. 63 f., 66. 105 France, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 107 Rev., S. 3. 106 LCG, Comparative Survey 2006, 24.4. S. 301; Einsele, RIW 1997, S. 269 (270); Horn, SB Nr. 2 WM 2002, S. 1 (13 – 15); Düring, Eigentumsübergang, M II S. 157. 107 Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 32. 108 Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 3 (4 f.). 109 Detaillierte Erörterung: Einsele, WertpapierR als SchuldR, 1. Kap. E I S. 65 – 75; Einsele, WM 2005, S. 1109 (1110); Koller, DB 1972, S. 1857 (1860 f.); Einsele, Unif. L. Rev. 2005, S. 251 (252). 110 Koller, DB 1972, S. 1857 (1860); Einsele, WertpapierR als SchuldR, 1. Kap. F II 3 a S. 107; Düring, Eigentumsübergang, M II 1 S. 158. 111 Fabricius, AcP 162, S. 456 (482); Koller, DB 1972, S. 1905 (1905, 1909); Heinsius/ Horn/Than, DepotG, § 6 Rn. 91; Kronke, WM 2010, S. 1625 (1632); mit weiteren Nachweisen Einsele, WM 2001, S. 7 (13).

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

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Verwahrungsbuch nach § 14 DepotG.112 Das Verwahrungsbuch kann zwar als privat geführtes Register keinen öffentlichen Glauben vermitteln, die Begründung eines Rechtsscheins ist hingegen möglich, vgl. §§ 172, 405 BGB.113 Zwar sind in dem Verwahrungsbuch nur Kontoführer eingetragen, da es aber auf die Verfügungsbefugnis ankommt, bedarf es der Bestimmbarkeit der Kontoinhaber nicht. Da die Buchungsvorgänge in dem Verwahrungsbuch aber dem Bankgeheimnis unterliegen, fehlt es diesem Rechtsschein an der äußerlichen Erkennbarkeit bzw. Offenkundigkeit.114 Daher soll es auf die Gut- oder Bösgläubigkeit der Zentralverwahrerin ankommen, indem die CBF als Stellvertreterin des Erwerbers anzusehen ist, weshalb ihr Wissen nach § 166 Abs. 1 BGB dem erlangenden Kontoinhaber zugerechnet wird.115 Die CBF vertraut dann im Ergebnis auf einen von ihr selbst gesetzten Rechtsschein, was der Existenz dieses Rechtsscheins aber nicht per se entgegensteht.116 Allerdings fehlt es aufgrund der computergesteuerten Buchungsausführung im Zeitpunkt der Gutschrift an einer gut- bzw. bösgläubigen Person, weshalb bei solchen technischen Vorgängen zusätzlich eine Zurechnung erforderlich ist.117 Letztlich birgt die Beweislast des Eigentümers hinsichtlich der mangelnden Gutgläubigkeit der CBF erhebliche praktische Schwierigkeiten im Hinblick auf die für Außenstehende nicht erkennbaren Abläufe (black box118).119 Mithin ist der gutgläubige Erwerb von urkundlichen Finanzinstrumenten nur unter erheblichem Konstruktionsaufwand zu rechtfertigen. Neben dem erforderlichen Rechtsschein hat der derivative Erwerb entscheidende Bedeutung für die Ausgestaltung des gutgläubigen Erwerbs im Rahmen der Eigentumsmodelle. Die Übertragung von Finanzinstrumenten bewirkt, dass der Rechtserwerb zwangsläufig mit dem Rechtsverlust verbunden ist. Der (bisherige) Eigentümer der Finanzinstrumente trägt in diesen Modellen das Risiko des gut-

112 Koller, in: Gutachten und Vorschläge zur Überarbeitung des Schuldrechts, S. 1427 (1504); Winter, Lösungsrecht nach gutgläubigem Erwerb, S. 194 f.; Walker/Wrobel, LMK 2004, S. 236 (236). 113 Canaris, Bankvertragsrecht, Rn. 2027; Dechamps, Wertrechte im Effektengiroverkehr, III C 3 a) ee) S. 136 f.; Koller, DB 1972, S. 1857 (1906). 114 Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 6; Grundmann, in: Staub-HGB, Band 10/1, 2. Teil Rn. 72 ff.; Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 35; kritisch Horn, SB Nr. 2 WM 2002, S. 1 (15). 115 Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 7; Düring, Eigentumsübergang, M III 4 a) S. 167, M III 4 c) S. 169. 116 Düring, Eigentumsübergang, M III 4 c) S. 170; Mahler, Verfügungen über Wertpapiere, 3. Kap. V 3 S. 135. 117 Einsele, Bank- und KapitalmarktR, § 9 Rn. 35; Ellenberger, in: Palandt, BGB, Einf.v. § 116 Rn. 1; Köhler, AcP 182, S. 126 (133 f.); kritisch Horn, SB Nr. 2 WM 2002, S. 1 (15). 118 Siehe zu dem Begriff black box Einsele, WM 2001, S. 7 (7). 119 Wiegand, in: Staudinger, BGB, § 932 Rn. 101; Einsele, WertpapierR als SchuldR, 2. Kap. A III 3 a S. 178 ff.

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F. Die aufhebbare Gutschrift

gläubigen Erwerbes, indem er sein Eigentum an den Finanzinstrumenten verliert, sofern ein anderer diese gutgläubig erwirbt.120 b) Trust-Modell Im Rahmen des Trust-Modells scheint es zunächst, als ob der Schutz eines Gutgläubigen aufgrund der originären Erlangung nicht in Betracht käme. Dennoch gibt es Fälle der nachweisbaren Verletzung des Eigentums eines anderen durch die Erlangung121, welche anhand der folgenden Regelungen zu bestimmen sind. Der common law-Grundsatz nemo dat quod non habet, wonach niemand mehr geben kann, als er selbst hat, schützt den rechtlichen Eigentümer vor dem Verlust an den Gutgläubigen.122 Der gutgläubige Kontoinhaber kann demnach nur die Rechte erlangen, die dem disponierenden Kontoinhaber zustanden und wird darüber hinaus in seinem guten Glauben nicht geschützt.123 Daneben gibt es zwei weitere Institute, die rule of the law merchant und die rule of equity, welche der Anwendung des common law-Grundsatzes vorgehen.124 Die rule of the law merchant besagt, dass übertragbare Instrumente (negotiable instruments) frei von vorherigen Mängeln und damit auch frei von Rechten Dritter, selbst von einem Dieb, erworben werden können, sofern der Erlangende in gutem Glauben ist.125 Eine Nachforschungspflicht trifft den Kontoinhaber allenfalls dann, wenn die konkreten Umstände verdächtig erscheinen.126 Die unentgeltliche Erlangung, etwa durch Schenkung, wird zwar nicht geschützt, eine entgeltliche Erlangung wird aber vermutet.127 Der etablierte Schutz des gutgläubigen Kontoinhabers setzt folglich neben der Entgeltlichkeit die fehlende Kenntnis hinsichtlich des belastenden Rechts voraus.128 Im System der kontengehaltenen Finanzinstrumente nach dem TrustModell fehlt es allerdings an einem die Übertragbarkeit begründenden körperlichen 120

German delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 98, S. 4; Oechsler, in: MüKo, BGB, § 932 Rn. 1. 121 Einsele, RIW 1997, S. 7 (271 f.); Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, C III 3 c) aa) S. 239 f., E II 3 b) cc) S. 426. 122 LCG, Comparative Survey 2006, 24.9. S. 302, 24.25.1. S. 308; Oechsler, in: MüKo, BGB, § 932 Rn. 1. 123 Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (277); Pennington, Company Law, S. 407. 124 Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (277); LCG, Comparative Survey 2006, 24.9. S. 302 f., 24.25.1. S. 308. 125 Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (277); LCG, Comparative Survey 2006, 24.9. S. 302, 24.25.2. S. 308. 126 LCG, Comparative Survey 2006, 24.9. S. 302, 24.25.2. S. 308. 127 LCG, Comparative Survey 2006, 24.9. S. 302, 24.25.2. S. 308; United Kingdom, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 106, Rn. 1.5. 128 Vgl. zum amerikanischen Recht Rogers, UCLA L. Rev. 1996, S. 1431 (1469); Saager, Effektengiroverkehr, 3. Teil 2. Kap. II S. 161 f.; Donald, WM 2008, S. 526 (531).

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

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Gegenstand, weshalb die rule of the law merchant wohl nicht zur Anwendung kommt.129 Die Anwendung der rule of equity zum Schutze des gutgläubigen Kontoinhabers kommt in Betracht, wenn das rechtliche Eigentum (legal estate) ohne tatsächliche, hypothetische oder zurechenbare Kenntnis eines wirtschaftlichen Eigentums (equitable interest) erlangt wurde.130 Die Beweislast hinsichtlich der fehlenden Kenntnis wird wohl dem Erlangenden auferlegt, der überdies die Entgeltlichkeit darlegen muss.131 Demgegenüber ist die gutgläubige Erlangung von einem Dieb oder Betrüger grundsätzlich nicht möglich.132 Diese Regelung setzt weiterhin voraus, dass der Kontoinhaber legal owner ist, da der beneficial owner nicht über rechtliches Eigentum verfügt. Danach kommt ausschließlich den Mitgliedern des CRESTSystems ein Schutz des Gutgläubigen zu, während deren Kontoinhaber aufgrund des wirtschaftlichen Eigentums nicht vom equiry’s darling erfasst sind.133 Durch die umfangreiche Bindung des Eigentümers an seine Dispositionen bzw. an Dispositionen der mit Zugangsdaten ausgestatteten Personen kommt es aber vielfach nicht auf die gutgläubige Erlangung an, da der Dritte auch bei unrechtmäßigen Verfügungen eines Zugangsberechtigten Eigentum erwirbt.134 Weiterhin schützt das Doctrine of estoppel den auf ein im Rahmen des nonCREST-Systems vom Emittenten ausgestelltes Zertifikat Vertrauenden, welcher verlangen kann, wie der Inhaber der zertifizierten Rechte behandelt zu werden.135 Schutz besteht aber nur für den Fall, dass tatsächlich auf ein vom Emittenten ausgestelltes Zertifikat vertraut wird, nicht hingegen bei einem gestohlenen oder gefälschten Zertifikat.136 Der Anscheinsbeweis des Zertifikates bewirkt nicht, dass der (ursprüngliche) Eigentümer sein Eigentum verliert, selbst bei unberechtigter Disposition durch einen Dritten, welchem die Zertifikate anvertraut wurden, werden die Interessen des Eigentümers über diejenigen des gutgläubig Erlangenden gestellt.137 129 LCG, Comparative Survey 2006, 24.9. S. 302, 24.25. S. 308; Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (277 f.). 130 LCG, Comparative Survey 2006, 17.25. S. 237, 24.9. S. 302 f., 24.25.3. S. 308; Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (277); Pennington, Company Law, S. 405; United Kingdom, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 106, Rn. 1.6. 131 United Kingdom, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 106, Rn. 1.5; LCG, Comparative Survey 2006, 17.25. S. 237, 24.9. S. 302 f., 24.25.3. S. 308. 132 Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.4.2.2 S. 303 f., 6.5.4.3.2 S. 311; vgl. Micheler, JBL 2002, S. 358 (366, 373). 133 Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (278); United Kingdom, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 106, Rn. 3.4. 134 Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.4.3.2 S. 310, 6.5.4.3.3 S. 312; United Kingdom, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 106, Rn. 1.3. 135 Benjamin, in: Worthington, Commercial Law and Commercial Practice, S. 249 (274); Micheler, JBL 2002, S. 358 (363, 367); Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 4 S. 76. 136 Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.4.2.2 S. 303, 6.5.4.3.3 S. 312. 137 Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.4.2.1 S. 299, 301, 6.5.4.3.3 S. 312.

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F. Die aufhebbare Gutschrift

Der Gutgläubige wird vielmehr in Form eines Haftungsanspruchs gegen den Emittenten geschützt.138 Im CREST-System wird eine Haftung des Emittenten durch Regulation 35 Abs. 8 USR ausgeschlossen und stattdessen eine Haftung des Systembetreibers CREST unter den engen Voraussetzungen der Regulation 36 USR statuiert.139 Hintergrund dieser Haftungsverlagerung ist, dass dem Emittent im Rahmen des von CREST elektronisch geführten Registers ein geringer Einfluss zukommt.140 Der Schutz des Gutgläubigen geht demnach nicht zulasten des bisherigen Eigentümers, welcher gegenüber dem Emittenten die Einräumung der ihm zustehenden Position fordern kann.141 Vielmehr haftet der Emittent oder CREST dem Gutgläubigen, weshalb das wirtschaftliche Risiko der gutgläubigen Erlangung durch selbige getragen wird.142 In den Trust-Systemen lässt sich die Regelung eines Schutzes des gutgläubigen Kontoinhabers mithin nur durch einen Haftungsanspruch begründen. c) Transparenz-Modell In transparenten Systemen gibt es, anders als beim Trust- oder Eigentumsmodell, eine Spezialvorschrift für die gutgläubige Erlangung kontengehaltener Finanzinstrumente.143 Das Vertrauen eines Dritten auf die Wirksamkeit der Gutschrift wird geschützt, wobei das Element der Kenntnis die zentrale Rolle einnimmt.144 Auf die Entgeltlichkeit der Erlangung kommt es hingegen nicht an.145 Für die Gutgläubigkeit ist entscheidend, dass der Erlangende nichts von einem entgegenstehenden Anspruch oder von der fehlenden Befugnis zur Disposition wusste und auch ,nicht hätte wissen müssen‘.146 Die Bestimmung der schädlichen Unkenntnis erfolgt anhand eines Fahrlässigkeitsmaßstabes, dessen Reichweite im Hinblick auf die Abgrenzung zwischen grober oder leichter Fahrlässigkeit durch die jeweiligen Gerichte im Einzelfall festgelegt wird.147 Tendenziell ist die leicht fahrlässige Unkenntnis des 138

Micheler, Wertpapierrecht, 8.5 S. 390. Micheler, JBL 2002, S. 358 (373, 375); Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.4.3.2 S. 310 f. 140 Micheler, JBL 2002, S. 358 (362, 373 f.). 141 Pennington, Company Law, S. 385, 411; Lehmann, Finanzinstrumente, § 4 II 4 S. 76. 142 Micheler, Wertpapierrecht, 6.5.4.2.2 S. 302, 310 f., 8.5. S. 390; Micheler, JBL 2002, S. 358 (366, 375 f.). 143 Danish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 103, S. 1; Finnish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 102, S. 1. 144 LCG, Comparative Survey 2006, 3.3. S. 71, 12.23. S. 182, 23.24. S. 297. 145 Finnish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 102, S. 2. 146 Danish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 103, S. 1; vgl. Section 66 (2) Danish Securities Trading Act Consolidated Act no. 214 of 2 April 2008; Finnish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 102, S. 1, 4; Section 27 Finnish Book-Entry Accounts Act (827/1991). 147 Danish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 103, S. 1; Finnish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 102, S. 1. 139

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

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Kontoinhabers wohl nicht schädlich.148 Die Beweislast in Bezug auf die Kenntnis des Erlangenden liegt bei derjenigen Person, die von der Bösgläubigkeit desselbigen überzeugt ist.149 Dies dürfte zumeist der bisherige Inhaber der Finanzinstrumente sein. Eine gutgläubige Erlangung ist ausgeschlossen, wenn die Finanzinstrumente durch Fälschung oder Nötigung mit Gewalt disponiert wurden, da der bisherige Inhaber mangels berechtigter Disposition seine Position behält.150 In diesem Fall steht dem gutgläubigen Kontoinhaber ein Entschädigungsanspruch gegen den Zentralverwahrer zu.151 Vergleicht man hierzu die Konstellation, in welcher der Kontoinhaber nicht unmittelbar ein Konto beim Zentralverwahrer innehat, sondern über einen Kontoführer agiert, welcher seinerseits ein Konto beim Zentralverwahrer im Interesse des Kontoinhabers unterhält, dann erlangt der Gutgläubige bei unrechtmäßiger Verfügung die entsprechenden Finanzinstrumente, wobei dem bisherigen Inhaber allenfalls ein Haftungsanspruch gegenüber seinem Kontoführer bleibt.152 Mithin erfolgt der Schutz des Gutgläubigen auch im transparenten System zulasten des bisherigen Inhabers. d) Folge: Schutz vor Aufhebung Die obigen Ausführungen verdeutlichen erhebliche Unterschiede der Finanzinstrumentensysteme in Bezug auf die Anforderungen an die Kenntnis, die Beweispflicht, die Erforderlichkeit zusätzlicher Kriterien sowie die Risikoverteilung der gutgläubigen Erlangung auf Eigentümer, Emittent, Systembetreiber und Gutgläubigen.153 Aufgrund dieser systematischen und nationalen Unterschiede etabliert die entworfene Securities Law Directive eine neue Regelung zum Schutz vor Aufhebung, welche von dem traditionellen gutgläubigen Erwerb zu unterscheiden ist.154 Diese neue Regelung soll dem funktionalen Ansatz entsprechend keinem bestehenden System entlehnt sein und neutrale Bezeichnungen verwenden.155 2. Die Regelungen des Art. 8 SLD-D Die zentrale Regelung bildet der Schutz vor Aufhebung in Art. 8 SLD-D. 148

Finnish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 102, S. 4. Finnish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 102, S. 2. 150 LCG, Comparative Survey 2006, 3.3. S. 71, 11.3. S. 165, 24.3. S. 300; Danish delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 103, S. 1. 151 LCG, Comparative Survey 2006, 7.3. S. 130 f., 24.3. S. 300. 152 LCG, Comparative Survey 2006, 7.3. S. 130 f. 153 Siehe auch Salomons, in: Towards a European Civil Code, S. 1065 (1074). 154 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 16 f.; LCG, Second Advice 2008, S. 59. 155 LCG, Second Advice 2008, S. 60. 149

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F. Die aufhebbare Gutschrift

a) Allgemeines Das SLD-Consultation Document 2010 sieht den Schutz des Kontoinhabers vor Aufhebung einer Gutschrift (Art. 8 Nr. 1 SLD-D) sowie den Schutz des Begünstigten vor der Aufhebung eines Vermerks (Art. 8 Nr. 2 SLD-D) vor, soweit selbiger nicht wusste und auch ,nicht hätte wissen müssen‘, dass die Gutschrift ,nicht hätte erfolgen sollen‘.156 Demnach sind Gutschrift und Vermerk geschützt, nicht aber die non-bookentry-Methoden Kontroll- und Sicherungsvereinbarung.157 Im Rahmen der nonbook-entry-Methoden wird der Schutz des Kontoinhabers und des Begünstigten über die sogleich zu erläuternden Prioritätsregeln gewährt.158 Obwohl alle Methoden nebeneinander bestehen können, wird bereits durch Art. 5 Abs. 8 SLD-D eine Regelung zur Unterscheidung zwischen book-entry und non-book-entry getroffen, welche sich im Rahmen des Schutzes vor Aufhebung fortsetzt. Ansprüche eines Dritten an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten (adverse claims) werden in Art. 8 SLD-D nicht ausdrücklich erwähnt. Kontengehaltene Finanzinstrumente könnten aber unter Umständen mit solchen Rechten belastet sein.159 Ein Schutz vor Ansprüchen Dritter, etwa aufgrund eines bestehenden Sicherungsrechts an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten oder vor Haftungsansprüchen, wird von dem SLD-Consultation Document 2010 nicht gewährt.160 Dieser Regelungsfreiraum kann allerdings durch das mitgliedstaatliche Recht ausgefüllt werden. b) Schutz vor Aufhebung im Sinne von Art. 7 SLD-D Zunächst stellt sich die Frage, ob lediglich aufhebbare Gutschriften dem Schutz des Art. 8 SLD-D unterliegen oder auch unwirksame und bedingte Gutschriften erfasst sind. Der Wortlaut des Art. 8 SLD-D regelt den Schutz vor Aufhebung. Demnach bildet die irrtümliche Gutschrift im Sinne von Art. 7 Abs. 1 lit. b SLD-D den zentralen Anknüpfungspunkt. Im Falle des Einverständnisses nach Art. 7 Abs. 1 lit. a SLD-D besteht hingegen kein schutzwürdiges Interesse für Art. 8 SLD-D. In Bezug auf die bedingte Gutschrift könnte der Schutz des Kontoinhabers an dessen Unkenntnis scheitern, da selbigem bekannt ist, dass die Wirksamkeit der Gutschrift von dem Eintritt der Bedingung abhängt. Lediglich für die unwirksame Gutschrift ist demnach der Schutz des Art. 8 SLD-D zu diskutieren.

156 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 16: The national law should ensure that 1. an account holder is protected against reversal of a crediting; 2. a person in whose favour an earmarking has been made is protected against reversal of this earmarking unless it knew or ought to have known that the crediting or earmarking should not have been made. 157 LCG, Second Advice 2008, S. 61. 158 LCG, Second Advice 2008, S. 61; siehe zur Abgrenzung der Prioritätsregeln vom Schutz vor Aufhebung F. IV. 159 Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A ii S. 102. 160 LCG, Second Advice 2008, S. 62.

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

235

Die Unwirksamkeit einer Gutschrift kommt im Fall des fehlenden Deckungsbestands nach Art. 5 Abs. 3 SLD-D sowie der fehlenden Zustimmung des Emittenten im Sinne von Art. 5 Abs. 7 SLD-D in Betracht. Art. 5 Abs. 3 SLD-D regelt, im Gegensatz zu Art. 5 Abs. 7 SLD-D, ausdrücklich den Vorbehalt des Art. 8 SLD-D. Könnte eine unwirksame Gutschrift nach Ermessen des Kontoführers aus dem Finanzinstrumentenkonto entfernt werden, hätte der Kontoinhaber, welcher keinen Einblick in die (Deckungs-)Bestände des Kontoführers im Sinne von Art. 4 Abs. 2 SLD-D hat, keine sichere Position inne. Der Kontoinhaber müsste ständig befürchten, dass der Deckungsbestand nicht ausreicht und seine Gutschrift gelöscht wird. Weiterhin könnte die uneinheitliche Bestimmung der aufhebbaren Gutschrift infolge der Einbeziehung der Regelungen der Settlementsysteme, ein Argument für die Begründung eines einheitlichen Schutzes durch Art. 8 SLD-D sein. Eine nach den Regelungen des Settlementsystems des Staates Z aufhebbare Gutschrift kann im Staat Y unwirksam sein, sodass die Nichterfassung durch Art. 8 SLD-D eine zufällige Ungleichbehandlung zur Folge hat. Der mitgliedstaatliche Gesetzgeber könnte zudem die Schutzregelungen des Art. 8 SLD-D gezielt unterlaufen, indem selbiger Gutschriften ohne ausreichenden Deckungsbestand für unwirksam erklärt.161 Zwar ist dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber nicht zu unterstellen, dass er die Interessen der Beteiligten nicht ausreichend berücksichtigen würde oder den Kontoinhaber zu benachteiligen beabsichtige. Vor dem Hintergrund der Abweichung vom traditionellen gutgläubigen Erwerb besteht jedoch die realistische Gefahr der Umgehung des Art. 8 SLD-D zum Schutze des mitgliedstaatlichen Rechtssystems. Im Falle des nicht ausreichenden Deckungsbestandes sind demnach die aufhebbare, unwirksame und bedingte Gutschrift vom Schutz des Art. 8 SLD-D erfasst. Fraglich ist, ob dies auch für die fehlende Zustimmung des Emittenten nach Art. 5 Abs. 7 SLD-D gilt. Der ausdrückliche Vorbehalt in Art. 5 Abs. 3 SLD-D könnte nur für Gutschriften ohne erforderlichen Deckungsbestand einen zusätzlichen Schutz gewähren. Dagegen ist vorzubringen, dass die Umstände in Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D für den Kontoinhaber in gleichem Maße undurchsichtig sind, sodass eine unterschiedliche Behandlung nicht gerechtfertigt ist. Weiterhin widerspricht eine Ungleichbehandlung dem Ziel eines umfassenden Schutzes des Kontoinhabers. Argumente für eine absichtliche Unterscheidung von Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D im Hinblick auf den Schutz sind nicht ersichtlich. Der fehlende Hinweis auf den Vorbehalt des Art. 8 SLD-D in Art. 5 Abs. 7 SLD-D bedarf daher einer Klarstellung durch die Kommission. Folglich ist davon auszugehen, dass sämtliche Gutschriften sowie Vermerke durch Art. 8 SLD-D geschützt werden.

161 Mit der gleichen Argumentation kommt Mülbert scheinbar zu einem anderen Ergebnis, siehe Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (457).

236

F. Die aufhebbare Gutschrift

c) Anforderungen an die Kenntnis Für den Schutz vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D kommt es ausschließlich auf die Kenntnis des Kontoinhabers bzw. des Begünstigten an, ohne dass ein zusätzliches Publizitätsmerkmal verlangt wird.162 Weiterhin sind keine Ausnahmen für durch Betrug erlangte Gutschriften oder den Fall der Insolvenz des Kontoführers vorgesehen.163 Bezugspunkt des kognitiven Elements ist nicht etwa die Kenntnis der Fehlerhaftigkeit der Gutschrift, deren Aufhebbarkeit oder gar die fehlende Berechtigung des abgebenden Kontoinhabers. Das SLD-Consultation Document 2010 stellt vielmehr in beschreibender Weise darauf ab, dass die Gutschrift ,nicht hätte erfolgen‘ bzw. der Vermerk ,nicht hätte eingetragen‘ werden sollen.164 Dies klingt so, als ob die Intention des Kontoführers für die Bestimmung der Kenntnis des Kontoinhabers relevant ist. Aufgrund der Fokussierung der subjektiven Anschauung des Kontoinhabers ist jedoch entscheidend, dass der Kontoinhaber seinerseits davon ausgeht, die Gutschrift bzw. den Vermerk zu Recht erlangt zu haben.165 Problematisch ist diesbezüglich der Aufhebungsgrund des Art. 7 Abs. 1 lit. b SLD-D, welcher verlangt, dass die Gutschrift nicht durch den Kontoinhaber autorisiert war. Bei fehlender Autorisierung kann der Kontoinhaber schwerlich davon ausgehen, die Gutschrift zu Recht erlangt zu haben.166 Vielmehr führt die fehlende Autorisierung einer bestimmten Gutschrift zur Bejahung des Aufhebungsgrundes und gleichzeitig zur Ablehnung des Schutzes aufgrund positiver Kenntnis. Der Schutz des Art. 8 SLD-D läuft in diesem Fall leer. Mithin handelt es sich bei dem bereits ausführlich kritisierten Aspekt der fehlenden Autorisierung einer Gutschrift um einen gravierenden Fehler des SLD-Consultation Document 2010.167 Der Richtlinienentwurf unterscheidet danach, ob der Kontoinhaber den konkreten Umstand, dass die Gutschrift ,nicht hätte erfolgen‘ sollen kannte (knew) oder ,hätte kennen müssen‘ (ought to have known). Ersteres betrifft die positive Kenntnis des Kontoinhabers: Wenn beispielsweise Kontoinhaber KI seinem Kontoführer KF eine Kauforder über 100 XY Aktien erteilt, aber irrtümlicherweise 1.000 XY Aktien dem Finanzinstrumentenkonto des KI gutgeschrieben werden, wobei lediglich der Preis für 100 XY Aktien dem Geldkonto des KI belastet werden, dann wusste KI, dass es sich bei der Gutschrift um einen Fehler des KF handelt.168

162 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 16; LCG, Second Advice 2008, S. 62; Eidenmüller, Internes und externes Rating, S. 117 (146). 163 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.6 S. 84. 164 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 16. 165 LCG, Second Advice 2008, S. 62. 166 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.7.1.1 S. 58 f. 167 Siehe F. II. 2. d). 168 Dieses Beispiel entspricht Example 22 der LCG, Second Advice 2008, S. 62.

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

237

Eine Benennung der Anforderungen des ought to have known nimmt das SLDConsultation Document 2010 nicht vor. Die Formulierung ,hätte wissen müssen‘ impliziert zwar, dass der Kontoinhaber bei Anwendung angemessener Sorgfalt Kenntnis gehabt hätte, Regelungen zur Bestimmung eines Sorgfaltsmaßstabes lassen sich daraus allerdings nicht ohne weiteres ableiten.169 Die vage Vermutung soll einerseits nicht ausreichen, um den Schutz des Art. 8 SLD-D zu beeinträchtigen, wenn etwa ein Begünstigter hört, dass die Geschäfte des Kontoinhabers KI schlecht laufen und daher das Finanzinstrumentenkonto mit weiteren Vermerken belegt sein könnte.170 Andererseits scheint aufgrund der negativen Formulierung nicht die Gutgläubigkeit, sondern vielmehr die fehlende Bösgläubigkeit des erlangenden Kontoinhabers bzw. des Begünstigten eines Vermerks entscheidend zu sein.171 Folge hieraus ist, dass weder eine Nachforschungspflicht begründet wird noch Konstellationen erfasst werden, in welchen sich der Kontoinhaber bzw. Begünstigte keine Gedanken über die Berechtigung des disponierenden Kontoinhabers gemacht hat.172 Mangels Festlegung konkreter Kriterien des ought to have known ist ein Interpretationsspielraum des mitgliedstaatlichen Gesetzgebers, im Rahmen der unterschiedlichen Fahrlässigkeitsstufen anzunehmen.173 Eine einheitliche Neuregelung hat eine präzise und vollständige Vorgabe der einzelnen Aspekte in Aussicht gestellt. Diesen Erwartungen wird Art. 8 SLD-D nicht gerecht. d) Beweislast und relevanter Zeitpunkt Zur Beweislast der fehlenden Kenntnis respektive des ,nicht hätte kennen müssen‘ trifft das SLD-Consultation Document 2010 keine ausdrücklichen Regelungen. Aus der negativen Formulierung der Gutgläubigkeit könnte auf eine Beweislast des aufhebenden Kontoführers geschlossen werden. Die Kommission scheint aber von einem Regelungsfreiraum zugunsten der Mitgliedstaaten auszugehen, wonach die Bestimmung der Beweislast durch das nationale Recht vorzunehmen ist.174 Dies führt wiederum zu nationalen Abweichungen und damit zu Rechtsunsicherheiten. Weiterhin wird der relevante Zeitpunkt für die Beurteilung der Kenntnis des Kontoinhabers bzw. des Begünstigten nicht bestimmt. Zwar bietet sich eine Anknüpfung an die Eintragung auf dem Finanzinstrumentenkonto insofern an, als Art. 7 SLD-D ausschließlich book-entry-Methoden erfasst. Allerdings könnte auch an die 169 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-11; vgl. Proposal United States of America, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 23, S. 2; vgl. Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A iii b S. 106. 170 LCG, Second Advice 2008, S. 63. 171 LCG, Second Advice 2008, S. 61. 172 LCG, Second Advice 2008, S. 61; vgl. Meller-Hannich, in: NK-BGB, § 932 Rn. 23. 173 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.8.3 S. 64; siehe zur Abgrenzung der Fahrlässigkeitsstufen im Common and Civil Law Durrieu, Money Laundering & Financing of Terrorism, Chapter V 2. S. 340 ff. 174 European Commission, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 104, Rn. 3.

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F. Die aufhebbare Gutschrift

Wirksamkeit nach Art. 5 SLD-D angeknüpft werden. Dies führt jedoch dazu, dass unterschiedliche Zeitpunkte für die Beurteilung der Kenntnis relevant sind. Im Falle der bedingten Gutschrift wäre folglich die Kenntnis des Kontoinhabers im Zeitpunkt des Bedingungseintritts entscheidend, sodass Eintragung und Kenntniszeitpunkt auseinanderfallen. Bei einer unwirksamen Gutschrift kann entweder kein entsprechender Zeitpunkt bestimmt werden, da die Eintragung niemals wirksam bestand oder aber das nationale Recht sieht eine Unwirksamkeit ex tunc vor, dann ist gleichfalls auf den Zeitpunkt der Kontoeintragung abzustellen. Nur die Anknüpfung an den Zeitpunkt der Eintragung kann zu einem einheitlichen Ergebnis führen. Mangels ausdrücklicher Normierung ist aber auch für den relevanten Zeitpunkt der Kenntnis auf die Regelungen des mitgliedstaatlichen Rechts zurückzugreifen. e) Wissenszurechnung Weiterhin ist zu erörtern, auf welche Person es für die Kenntnis ankommt und ob neben dem Wissen des Kontoinhabers oder des Begünstigten eines Vermerks auch das Wissen eines anderen Einfluss auf den Schutz des Art. 8 SLD-D haben kann. Vielfach wurde eine Wissenszurechnung des entsprechenden Kontoführers oder eines höherstufigen Kontoführers diskutiert.175 Der Kontoinhaber könnte demnach seinen Schutz aus Art. 8 SLD-D verlieren, sofern der Kontoführer wusste oder ,hätte wissen müssen‘, dass die Gutschrift ,nicht hätte erfolgen‘ bzw. der Vermerk ,nicht hätte eingetragen‘ werden sollen. Der Schutz des Kontoinhabers hängt dann von Umständen ab, welche er weder kontrollieren noch vorhersehen kann.176 Eine Wissenszurechnung ist außerdem vor dem Hintergrund der Ursache einer fehlerhaften Gutschrift problematisch, denn häufig liegt dem ein Irrtum des Kontoführers zugrunde.177 Der Kontoinhaber verliert durch das Fehlverhalten des Kontoführers den Schutz vor Aufhebung. Überdies bleibt für Art. 8 SLD-D kein sinnvoller Anwendungsbereich, da das Fehlverhalten des Kontoführers als Aufhebungsgrund zugleich die Kenntnis des Kontoinhabers impliziert und seinen Schutz somit vereitelt. Lässt der Kontoführer aber beispielsweise Finanzinstrumente durch eine Tochtergesellschaft erlangen, welche von der Verletzung des Eigentums eines anderen keine Kenntnis hat, ist eine Regelung zur Verhinderung der geschützten Erlangung nach Art. 8 SLD-D erforderlich.178 Daher scheint in diesen Fällen des betrügerischen Zusammenwirkens eine Form der Wissenszurechnung durchaus angebracht.179

175

LCG, Second Advice 2008, S. 63. Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 d) S. 438; LCG, Second Advice 2008, S. 63; vgl. Einsele, ZHR 2013, S. 50 (71). 177 LCG, Second Advice 2008, S. 63. 178 Vgl. United Kingdom, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 106, Rn. 4.7. 179 LCG, Second Advice 2008, S. 63. 176

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

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Letztlich enthält der Entwurf der Securities Law Directive keine Regelungen der Wissenszurechnung, insbesondere innerhalb von Institutionen, sodass selbige anhand des mitgliedstaatlichen Rechts zu bestimmen ist. f) Regelungsgehalt: safe harbour Im Mittelpunkt der Etablierung eines neuen, vom traditionellen System abweichenden Schutzes steht die Frage nach nationalen Abweichungsmöglichkeiten, im Unterschied zu einer abschließenden Vollrechtsharmonisierung.180 Die Regelungen des Art. 8 SLD-D sind ausgesprochen knapp und lassen weite Teile unberücksichtigt. Neben der Wissenszurechnung sowie des relevanten Zeitpunkts werden auch die Anforderungen an das ought to have known nicht hinreichend konkretisiert. Weitere Aspekte wie der Schutz des Kontoinhabers sowie Begünstigten vor Entschädigungsoder Haftungsansprüchen eines Dritten werden nicht geregelt.181 Dies spricht gegen eine abschließende Regelung und für eine Konkretisierung durch mitgliedstaatliches Recht. Indes wird das Verhältnis zwischen Art. 8 SLD-D und den traditionellen Regelungen der gutgläubigen Erlangung nicht hinreichend deutlich. Es könnte sich um eine sog. safe harbour-Regelung handeln, wonach die geplante Richtlinie die Basis für den Schutz des gutgläubig Erlangenden bildet, wovon das mitgliedstaatliche Recht nur in Form eines höheren Schutzes abweichen darf.182 Den Regelungen des SLD-Consultation Document 2010 käme demnach in Teilbereichen abschließende Wirkung zu, etwa im Hinblick auf den fortwährenden Schutz des Kontoinhabers in der Insolvenz des Kontoführers sowie die Erfassung von durch Täuschung erlangten Gutschriften.183 Diese Regelungen gingen denjenigen des mitgliedstaatlichen Rechts insoweit vor, als ein stärkerer Schutz des gutgläubig Erlangenden erreicht wird.184 Eine klarstellende Regelung würde aber auch in diesem Fall helfen, Zweifel zu beseitigen. g) Zwischenfeststellung Zum Schutz vor Aufhebung gemäß Art. 8 SLD-D bleibt primär die Unvollständigkeit der Regelungen festzustellen. Das SLD-Consultation Document 2010 sieht nur eine fragmentarische Grundlage vor, deren Details durch das mitgliedstaatliche Recht zu bestimmen sind.

180

EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.8.3 S. 64. Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.5 S. 152 f. 182 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-18; vgl. Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (154). 183 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.6 S. 84. 184 Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A ii S. 104. 181

240

F. Die aufhebbare Gutschrift

3. Vergleich zu den Regelungen des Art. 18 GSC Auch das Genfer Wertpapierübereinkommen enthält Regelungen für die Erlangung durch eine arglose Person, wobei zwischen dem Schutz vor Gegenansprüchen (adverse claims) und der fehlerhaften Eintragung (defective entry) unterschieden wird.185 a) Art. 18 Abs. 1 GSC: adverse claims Anders als die Draft Securities Law Directive bestimmt Art. 18 Abs. 1 GSC einen einheitlichen Schutz von Gutschrift, Vermerk und Sicherungsrechten vor Ansprüchen Dritter.186 Danach wird der Erlangende geschützt, wenn er weder wusste noch ,wissen konnte‘, dass zur relevanten Zeit ein Anspruch eines Dritten an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten bestand und die Erlangung zugleich die Rechte des Dritten verletzt.187 Durch die Einbeziehung von Gutschrift, Vermerk und Sicherungsrechten wird ein umfassender Schutz begründet. Der Schutz vor adverse claims erfasst in der Regel Dreipersonenverhältnisse, bei welchen erlangende und disponierende Person nicht unmittelbar miteinander agieren.188 Ansprüche Dritter an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten kommen in der Praxis aber selten vor, da einerseits durch die Anonymität der Börsengeschäfte eine Rückverfolgung der Finanzinstrumente schwierig erscheint, andererseits eine tatsächliche Übertragung der Rechtsposition den sachenrechtlichen Systemen immanent ist.189 Die Bedeutung des Absatzes 1 dürfte mithin gering sein. Folge dieses Schutzes ist eine umfassende Immunität des Erlangenden, da seine Rechte nicht mit den Ansprüchen des Dritten belastet sind, er dem Dritten nicht haftet und Gutschrift, Vermerk sowie Sicherungsrecht weder gegenüber dem Kontoführer noch gegenüber Dritten unwirksam oder aufhebbar sind.190

185

Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 96, Rn. 3b. 186 Official Commentary Unidroit, Rn. 18-1. 187 Unidroit Convention 2009, S. 11: Unless an acquirer actually knows or ought to know, at the relevant time, that another person has an interest in securities or intermediated securities and that the credit to the securities account of the acquirer, designating entry or interest granted to the acquirer violates the rights of that other person in relation to its interest. 188 Official Commentary Unidroit, Rn. 18-6. 189 Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A ii S. 104; Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 b) cc) S. 426. 190 Unidroit Convention 2009, S. 11: (a) the right or interest of the acquirer is not subject to the interest of that other person; (b) the acquirer is not liable to that other person; and (c) the credit, designating entry or interest granted is not rendered invalid, ineffective against third parties or liable to be reversed on the ground that the credit, designating entry or interest granted violates the rights of that other person; Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 96, Rn. 3b.

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

241

b) Art. 18 Abs. 2 GSC: earlier defective entry Die vorangegangene fehlerhafte Eintragung ist der zweite Ansatzpunkt des Schutzes einer arglosen Person. Defective entry beschreibt nach der Definition des Art. 17 lit. d GSC eine Gutschrift oder einen Vermerk, der unwirksam oder aufhebbar ist.191 Ausdrücklich eingeschlossen sind hierbei bedingte Gutschriften und Vermerke, welche aufgrund des fehlenden Bedingungseintritts unwirksam oder aufhebbar werden. Nicht weiter erläutert wird, wann eine fehlerhafte Eintragung als vorangegangen (earlier) anzusehen ist.192 Die fehlerhafte Eintragung ist von der falschen Belastungsbuchung abzugrenzen, welche gerade nicht zu einem defective entry führt.193 Vor diesem Hintergrund muss die Gutschrift wenigstens einmal fehlerhaft erfolgt sein, bevor sie als earlier bezeichnet werden kann, indem fehlerhafte Einträge auf höheren Kontoebenen die vorangegangene Fehlerhaftigkeit begründen.194 Im Unterschied zu Absatz 1 wird kein bestimmter Anspruchsinhaber betrachtet, sondern die gesamte Buchungskette einbezogen, sodass ein umfassender Schutz vor fehlerhaften Eintragungen erzielt wird.195 Fraglich ist, ob durch diesen Schutz eine Verbindung zwischen den Gutschriften erzeugt wird, welche aufgrund der realen Gegebenheiten weder nachvollziehbar noch mit einer konstitutiven Wirkung der Gutschrift oder der originären Erlangung vereinbar ist.196 Beabsichtig ist, das Vertrauen des Erlangenden auf die Wirksamkeit der Gutschrift angemessen zu schützen.197 Die Ausweitung auf die gesamte Buchungskette soll demnach die unterschiedlichen nationalen Regelungen zur Problematik der Fortsetzung fehlerhafter Erlangung einer einheitlichen Lösung zuführen.198 Zwar wird die konstitutive Wirkung favorisiert, aber nicht zwingend eingeführt, sodass eine solche Regelung nicht ausgeschlossen ist.199 Allerdings unterscheidet sich diese Regelung von dem Schutz vor Aufhebung einer Gutschrift oder eines Vermerks nach Art. 8 SLD-D. 191

Unidroit Convention 2009, S. 11: ,defective entry‘ means a credit of securities or designating entry that is invalid or liable to be reversed, including a conditional credit or designating entry that becomes invalid or liable to be reversed by reason of the operation or non-fulfilment of the condition. 192 Vgl. Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1066 f.). 193 Official Commentary Unidroit, Rn. 18-8. 194 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-8; vgl. European Commission, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 104, Rn. 2a; scheinbar andere Ansicht Mooney, Intermediated Securities, II C 5 a (i) S. 57. 195 Official Commentary Unidroit, Rn. 18-7; Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2008 – CONF. 11 – DOC. 8, Rn. 3. 196 Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (452 f.); Mülbert, FS Koziol, S. 1055 (1066 f.); Kronke, WM 2010, S. 1625 (1630). 197 Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 b) cc) S. 427; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.8.3 S. 64. 198 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-7. 199 Siehe D. III. 2.

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F. Die aufhebbare Gutschrift

c) Detaillierte Anforderungen an die Kenntnis, Art. 17 lit. b GSC Im Hinblick auf die Kenntnis hat sich das Genfer Wertpapierübereinkommen (ausnahmsweise) von den Standards auf europäischer Ebene beeinflussen lassen und das ought to know-Kriterium übernommen.200 Im Gegensatz zur SLD-D sind in Art. 17 lit. b GSC Erläuterungen zur Konkretisierung des ought to know enthalten. Dieses Kriterium dient speziell dem Schutz des gutgläubig Erlangenden von intermediated securities und unterliegt daher besonderen Anforderungen.201 Diese sind vor allem durch die häufigen und schnellen Transaktionen geprägt, welche es erfordern, dass der Erlangende von vornherein (ex ante) auf die Wirksamkeit der Erlangung vertrauen kann.202 Weiterhin wird in Art. 17 lit. b sublit. ii GSC bestimmt, dass keine generelle Nachforschungspflicht des Erlangenden besteht. Nur besonders verdächtige Umstände, welchen eine ehrliche Person nachgegangen wäre, begründen diese Pflicht.203 Mithin kann es nur in besonderen Konstellationen zur Bejahung der Anforderungen des ought to have known kommen, wenn sich die entsprechenden Tatsachen derart aufdrängen, dass die positive Kenntnis nur willentlich verhindert werden kann (wilful blindness).204 Neben dem Aufdrängen verdächtiger Umstände sowie dem betrügerischen Zusammenwirken des Erlangenden und einem Dritten dürfte es nur in seltenen Fällen zu einer Bejahung der Anforderungen kommen.205 Da fahrlässige Unkenntnis die gutgläubige Erlangung nicht ausschließt, wird ein weitreichender Schutz des Kontoinhabers generiert.206 Der relevante Zeitpunkt für die Kenntnis des Erlangenden bestimmt sich gemäß Art. 17 lit. e GSC danach, wann die Gutschrift vorgenommen wurde oder im Falle der Begründung eines Sicherungsrechts nach Art. 19 Abs. 3 GSC.207 Bekommt der Erlangende zu einem späteren Zeitpunkt Kenntnis von den für Art. 18 Abs. 1 oder 2 GSC relevanten Tatsachen, schadet das dem Schutz der arglosen Person nicht.208 200

Proposal United States of America, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 23, S. 1; vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 58 ff. 201 Official Commentary Unidroit, Rn. 17-9. 202 Official Commentary Unidroit, Rn. 17-10; Proposal United States of America, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 23, S. 2; Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 96, Rn. 4. 203 Proposal United States of America, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 23, S. 2; Official Commentary Unidroit, Rn. 17-12. 204 Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A ii S. 100 f.; Mooney, Intermediated Securities, II C 5 a (i) S. 58; Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 96, Rn. 3c. 205 Official Commentary Unidroit, Rn. 17-12. 206 Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A ii S. 103; Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 96, Rn. 3c. 207 Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A ii S. 97; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.5 S. 151. 208 Vgl. Pöch, GD Gruson, S. 303 (313).

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

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Weiterhin enthält das Genfer Wertpapierübereinkommen in Art. 17 lit. c eine Regelung zur Zurechnung der Kenntnis innerhalb eines Unternehmens, wonach es auf die verantwortliche Person ankommt.209 Die Anforderungen an eine organisation sind sehr weit zu verstehen, sodass beispielsweise eine eigene Rechtspersönlichkeit nicht erforderlich ist.210 Durch die Anknüpfung an den Zeitpunkt, in welchem vernünftigerweise mit Kenntnisnahme der verantwortlichen Person zu rechnen ist (ought reasonably to have been brought to the attention), wird hinreichende Flexibilität gewährleistet, um eine Vielzahl von Konstellationen erfassen zu können.211 d) Weitere Besonderheiten Der Schutz der arglosen Person gilt laut Art. 18 Abs. 3 GSC nicht für Schenkungen oder andere unentgeltliche Erlangungen, wobei die Bestellung eines Sicherungsrechts ausdrücklich nicht von diesem Ausschluss erfasst ist.212 Mithin schützt das Genfer Wertpapierübereinkommen nur die entgeltliche Gutschrift oder Eintragung. Da es bei einem Sicherungsrecht nicht auf die Entgeltlichkeit ankommt, ist dessen Schutz weiter als derjenige der Erlangung der intermediated securities. Art. 18 Abs. 4 GSC begründet eine safe harbour-Regelung, wonach das nationale Recht zur Anwendung kommt, sollten die Schutzregelungen des Art. 18 Abs. 1 und 2 GSC nicht eingreifen.213 Dadurch wird gewährleistet, dass der Erlangende über den von dem Genfer Wertpapierübereinkommen gewährten Schutz hinaus in Übereinstimmung mit den nationalen Regelungen vor Aufhebungen bewahrt werden kann.214 Weiterhin bestimmt Art. 18 Abs. 5 GSC einen Vorbehalt der Regelungen des Settlementsystems oder des Kontovertrags. Der Schutz einer arglosen Person kann daher im Falle der fehlerhaften Eintragung beschränkt werden, indem selbiger zur Disposition der Settlementsysteme gestellt wird.215 Dieser Vorbehalt gilt unbegrenzt und ist daher vor dem Hintergrund der Vereinheitlichung als negativ zu betrachten.

209 Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 96, Rn. 3c. 210 Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (154); Official Commentary Unidroit, Rn. 17-20. 211 Comments United States of America, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 10, S. 8; Official Commentary Unidroit, Rn. 17-17. 212 Official Commentary Unidroit, Rn. 18-15; Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 96, Rn. 3d. 213 Official Commentary Unidroit, Rn. 18-18; Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2008 – CONF. 11 – DOC. 8, Rn. 12. 214 Vgl. Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (154). 215 Official Commentary Unidroit, Rn. 18-11, 18-13; Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2008 – CONF. 11 – DOC. 8, Rn. 26.

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F. Die aufhebbare Gutschrift

Letztlich wird klargestellt, dass die Prioritätsregelungen der Artt. 19 und 20 GSC durch den Schutz der arglosen Person nicht berührt werden.216 Auch das Genfer Wertpapierübereinkommen trennt demnach zwischen dem Schutz vor Aufhebung und der Priorität. e) Folge: shelter principle Wesentliche Folge des Schutzes der arglosen Person nach Art. 18 GSC ist, dass der Erlangende über seine geschützten Rechte uneingeschränkt disponieren, sie insbesondere frei von Mängeln übertragen kann.217 Durch dieses sog. shelter principle wird der Schutz des Erlangenden auf die entsprechenden Rechte erweitert, sodass selbst der bösgläubige Dritte selbige erlangen kann.218 Kontoinhaber A kann beispielsweise die Finanzinstrumente ohne eine entsprechende Belastung disponieren, wenn er keine Kenntnis von den Rechten eines Dritten hatte. Dies dient der freien Handel- und Transferierbarkeit der intermediated securities und stärkt das Vertrauen auf deren Bestand.219 Vor dem Hintergrund der Anonymität der Geschäfte an der Börse220 dürfte die tatsächliche Relevanz eines solchen Szenarios allerdings überschaubar sein. f) Zwischenfeststellung Mithin bleibt festzustellen, dass der Schutz der arglosen Person im Genfer Wertpapierübereinkommen detaillierter geregelt ist. Vor allem der vereinheitlichte Schutz vor Gegenansprüchen, welcher auch non-book-entry-Methoden einschließt, offenbart einen umfassenderen Regelungsbereich. Auch die Etablierung konkreter Anforderungen an die Kenntnis sowie deren Zurechnung und der relevante Zeitpunkt bewirken eine Präzisierung der Regelungen. Der entscheidende Unterschied zum Richtlinienentwurf ergibt sich aus Art. 18 Abs. 5 GSC, welcher die vollständige Aushebelung des Schutzes der arglosen Person ermöglicht. Zwar ist es auch nach Art. 7 Abs. 2 SLD-D möglich, die Aufhebungsgründe durch die Regelungen der Settlementsysteme zu bedingen, allerdings steht der einheitliche Schutz des Art. 8 SLD-D nicht zur Disposition.221 Bemerkenswert ist weiterhin der enorme Einfluss 216

Chun, Cross-Border Transactions, Part I Chap. 1 III C S. 72 f. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-14; vgl. Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A ii S. 101 f. 218 Official Commentary Unidroit, Rn. 18-14; Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (154). 219 Comments United States of America, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 10, S. 5; Chun, Cross-Border Transactions, Part I Chap. 1 IV C S. 83 f.; Official Commentary Unidroit, Rn. 18-14. 220 Ege, Kollisionsrecht, 1. Kap. B I S. 11. 221 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.6 S. 84; siehe F. III. 2. b). 217

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

245

der Vereinigten Staaten auf diese Regelungen. Deren Vorschläge wurden, teilweise wörtlich, in den offiziellen Kommentar des Genfer Wertpapierübereinkommens übernommen.222 4. Kompatibilität mit mitgliedstaatlichen Regelungen Von zentraler Bedeutung ist das Verhältnis zwischen den traditionellen Regelungen der gutgläubigen Erlangung und dem neuen Schutz vor Aufhebung im Sinne des Art. 8 SLD-D. a) Anknüpfungsmerkmal der Kenntnis Das SLD-Consultation Document 2010 knüpft die Kenntnis an die Gutschrift bzw. die Eintragung auf dem Finanzinstrumentenkonto. Dies scheint weder mit dem sachenrechtlichen Publizitätsmerkmal noch mit den Novationsregelungen des Trust oder gar mit den Anforderungen des transparenten Systems vereinbar zu sein. Der Bezugspunkt der Kenntnis im sachenrechtlichen System betrifft die Eigentümerstellung des bisherigen Kontoinhabers, wobei der Umstand, ob die Gutschrift ,hätte erfolgen sollen‘, unerheblich ist. Weiterhin bereitet die Anerkennung der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto als Publizitätsmerkmal Probleme.223 Letztlich unterscheidet sich auch die für die Kenntnis relevante Person. Im sachenrechtlichen System kommt es, wie dargestellt, auf die Gutgläubigkeit der Zentralverwahrerin an, während die Zurechnung des Wissens eines Kontoführers von dem SLD-Consultation Document 2010 nicht ausdrücklich vorgesehen ist.224 Das transparente System knüpft die Kenntnis an einen entgegenstehenden Anspruch bzw. die Befugnis zur Disposition, was nicht ohne weiteres mit der Kenntnis einer ,nicht hätte erfolgen sollenden‘ Gutschrift vereinbar ist. Auch im Trust-System, welches nur in Ausnahmefällen die gutgläubige Erlangung schützt, kann die Kenntnis nicht an eine fehlerhafte Eintragung geknüpft werden. Die fehlende Verbindung zwischen Gutschrift und Belastungsbuchung schließt die Notwendigkeit eines Schutzes des Gutgläubigen grundsätzlich aus, sodass lediglich im Falle des Bestehens von Rechten eines anderen an den entsprechenden kontengehaltenen Finanzinstrumenten der Schutz des Erlangenden in

222 Siehe insbesondere zur Regelung der Anforderungen an die Kenntnis bzw. die Zurechnung der Kenntnis im Unternehmen Official Commentary Unidroit, Rn. 17-10 ff.; United States of America, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 23, S. 2; Official Commentary Unidroit, Rn. 17-15 ff.; Comments United States of America, Unidroit 2008 – Conf. 11 – Doc. 10, S. 7 ff. 223 Siehe zu dieser Problematik die Ausführung in Bezug auf das deutsche Recht, F. III. 1. a); für die Gutschrift als Rechtsscheinträger Eichholz, WM 2013, S. 250 (254). 224 Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 b) cc) S. 426.

246

F. Die aufhebbare Gutschrift

Betracht zu ziehen ist. Eine fehlerhafte Gutschrift führt vielmehr zu Haftungsansprüchen des erlangenden Kontoinhabers gegenüber CREST oder dem Kontoführer. Vor diesem Hintergrund wird auch der Sinn und Zweck der Regelungen des Genfer Wertpapierübereinkommens deutlich, welches durch Art. 18 Abs. 1 GSC eine Kompatibilität zum Trust-System herstellt. Weiterhin bewirkt der Vorbehalt der abweichenden Regelungen durch das Settlementsystem nach Absatz 5, dass eine Vereinbarkeit mit sachenrechtlichen Systemen herbeigeführt werden kann. Allerdings begründet das Genfer Wertpapierübereinkommen auch kein vom traditionellen gutgläubigen Erwerb zu unterscheidendes Schutzsystem. b) Sorgfaltsmaßstab Weiterhin sind die Anforderungen an den Sorgfaltsmaßstab des ought to have known zu betrachten. Wie bereits ausgeführt, gibt es in den Mitgliedstaaten dazu unterschiedliche Anforderungen. Durch die (bislang) freie Definierbarkeit kann beispielsweise England weiter in tatsächliche, hypothetische und zurechenbare Kenntnis unterteilen, während Finnland und Frankreich die Festlegung eines Maßstabes im Einzelfall durch die Gerichte beibehalten können. Sollte ein konkreter Sorgfaltsmaßstab in den Richtlinienentwurf aufgenommen werden, kann dies umfassende Neuregelungen erfordern. Einige Mitgliedstaaten, darunter Deutschland und England, verfügen nicht über spezielle Vorschriften für Finanzinstrumente, sondern greifen auf allgemeine Regelungen zum Schutz des gutgläubig Erlangenden zurück. Ein abweichender Sorgfaltsmaßstab würde eine eigene Regelung in Bezug auf kontengehaltene Finanzinstrumente verlangen. Die Bestimmung eines einheitlichen Maßstabes ist daher mit erheblichen Eingriffen in das mitgliedstaatliche Recht verbunden.225 c) Vermehrung der account-held securities Der Kontoführer trägt nach Empfehlung des Richtlinienentwurfes grundsätzlich das Risiko der gutgläubigen Erlangung, da Gutschrift und Belastung getrennt zu betrachten sind, sodass die fehlerhafte Belastungsbuchung aufgehoben werden kann, ohne dass dies in Zusammenhang mit der erteilten Gutschrift steht.226 Die Folge daraus ist, dass sich die Anzahl der kontengehaltenen Finanzinstrumente vermehren kann, indem eine fehlerhafte Belastungsbuchung aufgehoben werden muss, die entsprechende Gutschrift aber vor Aufhebung geschützt ist. Die Risikotragung durch den Kontoführer mag zwar auf den ersten Blick gerecht erscheinen, da fehlerhafte Gutschriften in der Regel im Einflussbereich des Kon-

225

Vgl. France, Unidroit 2008 – Study LXXVIII – Doc. 107 Rev., S. 4. Vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 11; Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.6 S. 84. 226

III. Schutz vor Aufhebung, Art. 8 SLD-D

247

toführers liegen227, mit sachenrechtlichen Grundsätzen ist dies aber nicht vereinbar. Eigentumsrechte an Sachen können sich nicht vermehren, da es zwangsläufig zu einem Rechtsverlust des bisherigen Eigentümers kommen muss.228 Die einseitige Fokussierung der Gutschrift könnte dennoch zu einer Kompatibilität führen, wenn die fehlende Betrachtung der Belastungsbuchung einen Regelungsfreiraum zugunsten des mitgliedstaatlichen Rechts eröffnet.229 Dazu müsste auf mitgliedstaatlicher Ebene geregelt werden, dass der bisherige Eigentümer sein Eigentum an den Finanzinstrumenten im Falle des Art. 8 SLD-D verliert.230 Auf diese Weise wäre eine Vereinbarkeit mit dem sachenrechtlichen System erreichbar. Der Wert dieses neuen Schutzes im Vergleich zum traditionellen gutgläubigen Erwerb ist hingegen fraglich, wenn über Konstruktionen eine Beibehaltung der traditionellen bona fide Erlangung erreicht wird. d) Vorübergehende Erlangung trotz Bösgläubigkeit Ein weiterer wesentlicher Unterschied zum traditionellen Konzept ist, dass der Kontoinhaber die kontengehaltenen Finanzinstrumente erlangt, selbst wenn er bösgläubig ist, da die Gutschrift erst mit ex nunc-Wirkung aufgehoben wird.231 Das bedeutet, auch der Kontoinhaber oder Begünstigte, der positive Kenntnis von der Fehlerhaftigkeit der Gutschrift bzw. des Vermerks hatte, erlangt zumindest vorübergehend die Rechte aus der Gutschrift. Erst die Aufhebung beendet die Wirkungen der Gutschrift für die Zukunft, sodass eine vorübergehende Erlangung trotz Bösgläubigkeit die Folge ist. Zumindest in den eigentums- und trust-geprägten Finanzinstrumentensystemen ist dies problematisch. Nach dem Eigentumsmodell ist die Gutgläubigkeit Teil der Erlangungsvoraussetzung, weshalb bei fehlender Gutgläubigkeit keine Rechte erlangt werden können. Auch im Trust-Modell verhindert die Kenntnis eine Erlangung des (wirtschaftlichen) Eigentums. Eine abweichende Regulierung durch die Bedingung scheint in dieser Konstellation nicht mehr möglich. Folglich ist dies der Punkt, an dem der funktionale Ansatz endgültig scheitert.

227

LCG, Second Advice 2008, S. 59; siehe hierzu F. I. Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 d) S. 438; Saager, Die Bank 2005, S. 22 (23). 229 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 18-1; vgl. Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2008 – CONF. 11 – DOC. 8, Rn. 30; vgl. Garcimartin Alférez, Unif. L. Rev. 2010, S. 743 (748 f.). 230 Vgl. Informal Working Group on Article 14, Unidroit 2008 – CONF. 11 – DOC. 8, Rn. 31; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 15-21. 231 LCG, Second Advice 2008, S. 61. 228

248

F. Die aufhebbare Gutschrift

e) Zwischenfeststellung Mithin bleibt festzustellen, dass unter erheblichem Konstruktionsaufwand zumindest zum Teil die Vereinbarkeit der Regelungen zu erzielen ist. Das Anknüpfungsmerkmal der Kenntnis sowie deren Zurechnung sind hingegen stark vom mitgliedstaatlichen System geprägt. Eine Vereinbarkeit mit Art. 8 SLD-D kann daher nicht sinnvoll erreicht werden. Die Regelungen des Genfer Wertpapierübereinkommens scheinen mit den mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensystemen kompatibel zu sein. Ein zusätzlicher, vom nationalen Recht unabhängiger Schutz wird durch Art. 18 GSC aber nicht gewährt. 5. Feststellung Die obigen Ausführungen der Reglungen in den Mitgliedstaaten haben einerseits gezeigt, dass die gutgläubige Erlangung zwingend in einem europäischen Harmonisierungsprozess Beachtung finden muss. Anderseits wurde deutlich, dass die verschiedenen Regelungen in den Mitgliedsaaten ihre Ursache in den unterschiedlichen Rechtssystemen haben, sodass eine Vereinheitlichung unter Beibehaltung der bisherigen Systeme problematisch ist. Die Einführung eines neuen Schutzes des Gutgläubigen in ein bestehendes System erfordert erhebliche Veränderungen, womit ein Eingriff in die Finanzinstrumentensysteme einhergeht. Es wird ein paralleles Rechtsinstitut begründet, dessen Vereinbarkeit mit dem traditionellen gutgläubigen Erwerb in Ausprägung des mitgliedstaatlichen Rechts nicht möglich erscheint. Die Systemneutralität wird demnach nicht gewahrt.

IV. Exkurs: Prioritätsregeln In Abgrenzung zum Schutz vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D sind die Prioritätsregeln zu analysieren. 1. Regelung des Art. 9 SLD-D Art. 9 SLD-D legt eine Rangordnung fest, welche sich, anders als mitgliedstaatliche Regeln, nicht an dem rechtlichen Charakter der jeweiligen Maßnahme orientiert, sondern von der gewählten Methode zur Erlangung und Disposition der kontengehaltenen Finanzinstrumente abhängig ist.232 Gemäß Art. 9 Abs. 2 SLD-D sind die nach Art. 5 SLD-D wirksam erlangten kontengehaltenen Finanzinstrumente, Sicherungsrechte und sonstige beschränkte 232

LCG, Second Advice 2008, S. 64 f.

IV. Exkurs: Prioritätsregeln

249

(dingliche) Rechte grundsätzlich vorrangig.233 Wurden Finanzinstrumente nach einer anderen, nicht harmonisierten Methode erlangt, hat dies deren Nachrangigkeit zur Folge.234 Die zwingenden rechtlichen Vorgaben, welche sogleich beschrieben werden, sind hiervon allerdings nicht erfasst.235 In Bezug auf die Begründung eines Sicherungsrechts regelt Art. 9 Abs. 1 SLD-D, dass sowohl die im Wege von earmarking als auch durch control agreement sowie die durch Sicherungsvereinbarung erlangten Rechte jeweils in chronologischer Reihenfolge zu beachten sind.236 Innerhalb der jeweiligen Methoden bewirkt die first-intime-Regelung demnach, dass das früheste Sicherungsrecht den ersten Rang behält und von späteren Sicherungsrechten nicht verdrängt werden kann.237 Unter mehreren control agreements kommt es im Sicherungsfall auf deren zeitliche Reihenfolge und damit auf das zuerst gewährte Recht an. Zwischen den Methoden hat hingegen das earmarking Priorität.238 Wurde dem Begünstigen ein Vermerk in das Finanzinstrumentenkonto eingetragen, hat dieser Priorität vor einem bereits vereinbarten control agreement.239 Dieser Vorrang besteht unabhängig von der zeitlichen Reihenfolge der Erlangung des Sicherungsrechts und kann folglich dazu führen, dass ein erstrangiges Sicherungsrecht durch einen Vermerk im Nachhinein seinen Rang und damit auch seinen Wert verliert.240 Die Favorisierung des Vermerks führt zu gravierenden Eingriffen in das mitgliedstaatliche Recht.241

233 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 17: An acquisition of securities, accountheld securities or interests therein effected under Articles 5 should prevail over any other method permitted by the national law. Die Aufzählung der securities ist vermutlich ein redaktionelles Versehen, da die realen Finanzinstrumente nicht unmittelbar von den Regelungen des Art. 5 SLD-D erfasst werden. 234 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 17; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 19-13; das Recht, welchem die anderen Methoden entstammen, betrifft, entgegen des Wortlauts, nicht allein das national law, da lediglich die Nachrangigkeit dieser Methoden eine Pflicht zur Regelung darstellt, während die Methoden sich nach dem applicable law bestimmen, weshalb die Kombinationslösung des applicable national law passender wäre, siehe zur Abgrenzung von national law und applicable law C. III. 3. d) cc) (1). 235 Vgl. Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.6 S. 154. 236 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 17 f.; LCG, Second Advice 2008, S. 65; zur Abgrenzung der Prioritätsregeln vom Schutz vor Aufhebung siehe F. VI. 237 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.6 S. 153; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 19-11; vgl. Beale/Bridge/Gullifer/Lomnicka, Law of Security, Rn. 22.173. 238 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 18; LCG, Second Advice 2008, S. 66. 239 Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (199); Clifford Chance, Securities Law Directive, S. 1 (2). 240 LCG, Second Advice 2008, S. 66; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.9.1.3 S. 69. 241 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.3.2 S. 75; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.9.3.3 S. 71 f.; vgl. auch v. Wilmowsky, in: Handbuch BankR, § 75 Rn. 15 ff.

250

F. Die aufhebbare Gutschrift

Weiterhin besteht die Möglichkeit nach Art. 9 Abs. 3 SLD-D, von der vorgegebenen Rangfolge vertraglich abzuweichen, allerdings kann dies nicht zulasten eines Dritten erfolgen.242 Insofern stellt sich die Frage nach der praktischen Relevanz dieser Norm, da in der Regel gerade Dritte von den Rangfolgen betroffen sind.243 Es ist mithin erforderlich, dass sich die betroffenen Parteien gemeinsam auf eine Änderung der Rangfolge einigen, sodass kein prioritärer Dritter existiert. 2. Zwingende rechtliche Vorgaben, Art. 5 Abs. 4 SLD-D Zwingende rechtliche Vorgaben (mandatory operation of law) des mitgliedstaatlichen Systems in Bezug auf Erlangung und Disposition sind nach Art. 5 Abs. 4 SLD-D grundsätzlich als wirksam anzusehen.244 Die Bezugnahme zum national law deutet zwar auf die Pflicht zur Begründung einer Regelung durch den mitgliedstaatlichen Gesetzgeber hin, in diesem Fall dürfte es sich aber um ein redaktionelles Versehen handeln, da eine Bezugnahme zu bestehenden rechtlichen Vorgaben beabsichtigt scheint.245 Rechtliche Vorgaben, die dem öffentlichen Interesse dienen oder den grundlegenden Schutz des entsprechenden Finanzinstrumentensystems gewähren246, werden mithin nicht durch die Regelungen des SLD-Consultation Document 2010 beschränkt. Vor dem Hintergrund der Harmonisierung und der Transparenz sollten diese Vorgaben die Ausnahme bilden.247 Der Rang solcher Vorgaben richtet sich gemäß Art. 9 Abs. 4 SLD-D nach dem anwendbaren Recht.248 Verpfändet Unternehmen U mit fünf Arbeitnehmern beispielsweise sein Finanzinstrumentenkonto zuerst per Sicherungsvereinbarung an K sowie anschließend an M via earmarking, wobei das anwendbare Recht für den Insolvenzfall ein zwingend vorrangiges Sicherungsrecht des Sozialversicherungssystems über alle Vermögenswerte eines Arbeitgebers vorsieht, dann lautet die Rangfolge: Sozialversicherungssystem, dann M und zuletzt K.249 Auch das Pfandrecht der Banken (banker’s lien), welches der Absicherung des Kaufpreises der Finanzinstrumente dient, kann in Form der zwingenden Vorgabe im 242

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 17; LCG, Second Advice 2008, S. 66 f. Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.5.3 S. 80. 244 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12: Acquisitions and dispositions arising by mandatory operation of the national law are effective and have the legal attributes, in particular rank, attributed by that law. 245 Der Entwurf der Legal Certainty Group verwendete in diesem Zusammenhang die Bezeichnung des applicable law, LCG, Second Advice 2008, S. 43; siehe zur Abgrenzung von national law und applicable law C. III. 3. d) cc) (1). 246 LCG, Second Advice 2008, S. 48. 247 LCG, Book-entry securities, Doc. LCG-13, 1.2.3. S. 7. 248 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 17: Security interests or other limited interests created by mandatory operation of the applicable law should have the priority attributed by that law. 249 Dieses Beispiel entspricht Example 31 der LCG, Second Advice 2008, S. 67. 243

IV. Exkurs: Prioritätsregeln

251

mitgliedstaatlichen Recht geregelt sein.250 Beispielsweise haben Banken in Deutschland ein gesetzliches Pfandrecht nach § 397 HGB251, aber auch das common law in England und Irland sieht ein zwingendes Pfandrecht vor252, ebenso viele andere Mitgliedstaaten.253 Dementsprechend kommt dem Kontoführer ein erstrangiges Pfandrecht an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten zu, sofern der Kontoinhaber den Kaufpreis noch nicht beglichen hat. 3. Regelung des Genfer Wertpapierübereinkommens Die Prioritätsregeln finden sich in den Artt. 19 und 20 GSC. Grundsätzlich ist für das Prioritätsverhältnis der Methoden untereinander, ausgenommen Gutschrift und Belastungsbuchung, deren chronologische Reihenfolge entscheidend.254 Rechte, welche nach anderen Methoden im Sinne von Art. 13 GSC begründet wurden, sind dagegen nachrangig.255 Hinsichtlich spezieller rechtlicher Vorgaben nach Art. 19 Abs. 5 GSC sowie der Gewährung eines Rechts zugunsten des entsprechenden Kontoführers an den von ihm gehaltenen Finanzinstrumenten i.S.v. Art. 19 Abs. 4 GSC wird von dieser zeitlichen Folge abgewichen.256 Die Rechte des Kontoführers sind demnach grundsätzlich nachrangig gegenüber Rechten Dritter, während die speziellen rechtlichen Vorgaben als vorrangig zu betrachten sind. Nach nationalem Recht besteht die Möglichkeit, von diesen Prioritätsregeln durch vertragliche Vereinbarungen im Sinne von Art. 19 Abs. 6 GSC abzuweichen, was Dritten allerdings nicht entgegengehalten werden kann. Art. 20 GSC regelt die Konstellation, dass der Kontoführer dem Kontoinhaber ein Recht an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten einräumt. Art. 20 Abs. 2 GSC bestimmt entsprechend, dass diese Rechte Vorrang vor Rechten anderer Kontoinhaber des Intermediärs haben, sofern der Inhaber der Rechte weder wusste noch wissen konnte, dass deren Gewährung die Rechte eines oder mehrerer Kontoinhaber verletzt.257

250 251

Rn. 9.

LCG, Second Advice 2008, S. 48. LCG, Comparative Survey 2006, 25.4. S. 310; Hopt, in: Baumbach/Hopt, § 397 HGB

252 LCG, Comparative Survey 2006, 25.9. S. 312 f. 25.25. S. 317; Beale/Bridge/Gullifer/ Lomnicka, Law of Security, Rn. 1.19. 253 Siehe LCG, Comparative Survey 2006, 25.1-25.25. S. 309 ff. 254 Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV B i S. 108 f., IV B ii a S. 114. 255 Official Commentary Unidroit, Rn. 13-5. 256 Official Commentary Unidroit, Rn. 19 14 f.; Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV B i S. 109. 257 Official Commentary Unidroit, Rn. 20-8.

252

F. Die aufhebbare Gutschrift

Im Gegensatz zur geplanten Securities Law Directive wird die Erstrangigkeit des Vermerks (designating entry) nicht zwingend vorgegeben, sondern dem nationalen Gesetzgeber zur Entscheidung gestellt.258 Weiterhin fällt auf, dass die Prioritätsregeln des Genfer Wertpapierübereinkommens zum Teil detaillierter geregelt sind. 4. Folgen Die Rangfolge des Art. 9 SLD-D bedingt einen Bedeutungsverlust der Kontrollund Sicherungsvereinbarungen, indem selbige durch die nachrangige Sicherung quasi wertlos werden.259 Zwar müssen die Mitgliedstaaten den Vermerk nicht in nationales Recht implementieren, was die Priorität des earmarking relativiert. Die Pflicht zur Anerkennung der harmonisierten Methoden sichert dem Vermerk dennoch eine Stellung, welche gegenüber Kontrollvereinbarung und bloßer Sicherungsvereinbarung vorrangig ist. Die Ausgestaltung der Prioritätsregelungen im Genfer Wertpapierübereinkommen sind ähnlich. Lediglich im Vorrang des Vermerks vor Kontroll- und Sicherungsvereinbarungen sowie im Detaillierungsgrad unterscheiden sich beide voneinander.

V. Unterscheidung: Unwirksamkeit, Aufhebung und Bedingung Unwirksamkeit, Aufhebung und Bedingung einer Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto unterscheiden sich vor allem durch den zeitlichen Aspekt der rechtlichen Wirkung einer Gutschrift. Die fehlende Regelung der Unwirksamkeit erfordert, wie bereits angedeutet, eine Abgrenzung zur Aufhebung einerseits und zur Bedingung andererseits. Die Aufhebung betrifft Konstellationen, in welchen die Gutschrift von Anfang an wirksam ist und erst durch den Akt der Aufhebung mit Wirkung für die Zukunft unwirksam wird. In Abgrenzung dazu kann der Unwirksamkeit jedenfalls keine ex nunc-Wirkung zukommen.260 Eine Unwirksamkeit ex tunc erfordert demgegenüber die Abgrenzung zur anfänglichen Unwirksamkeit (Nichtigkeit). Während die anfängliche Unwirksamkeit beinhaltet, dass der Gutschrift niemals rechtliche Wirkung zukam, führt die Unwirksamkeit ex tunc zwar zum gleichen Ergebnis, allerdings mit dem Unterschied, dass von der Gutschrift zumindest zwischenzeitlich rechtliche Wirkungen ausgingen, welche eine Rückabwicklung erforderlich machen.261 258 259 260 261

Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV B i S. 110. Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (199). Vgl. Chun, Cross-Border Transactions, Part I Chap. 1 III C S. 73. LCG, Second Advice 2008, S. 54 f.

V. Unterscheidung: Unwirksamkeit, Aufhebung und Bedingung

253

Die Bedingung betrifft die Konstellation, dass eine Gutschrift zunächst unwirksam ist und sich erst zu einem späteren Zeitpunkt entscheidet, ob diese Gutschrift durch Bedingungseintritt wirksam wird oder endgültig unwirksam bleibt. Von der Bedingung unterscheidet sich die unwirksame Gutschrift durch die Annahme des entsprechenden Kontoinhabers, die Gutschrift sei bis zum Bedingungseintritt unwirksam, sodass die Unwirksamkeit grundsätzlich von vorübergehender bzw. schwebender Natur ist. Von der Heilung einer unwirksamen Gutschrift im Sinne von Art. 4 Abs. 4 SLD-D unterscheidet sich der Bedingungseintritt dadurch, dass die Wirksamkeit der Gutschrift fortbesteht, indem der Grund für die ex nunc-Unwirksamkeit entfällt. Mithin bewirkt der Bedingungseintritt eine Änderung der Wirksamkeit der Gutschrift, während bei einer unwirksamen Gutschrift die Wirkungen konstant fortbestehen. 1. Möglichkeit der Heilung Weiterhin könnte für eine ex tunc-Unwirksamkeit die Vereinbarkeit mit der Heilung der unwirksamen Gutschrift im Rahmen von Art. 4 Abs. 4 SLD-D sprechen.262 Vor diesem Hintergrund gilt es das Verhältnis von Art. 5 Abs. 3 SLD-D zu Art. 4 Abs. 4 SLD-D genauer zu betrachten. Art. 5 Abs. 3 SLD-D sieht vor, dass der mitgliedstaatliche Gesetzgeber oder das Settlementsystem des anwendbaren Rechts bestimmt, ob eine Gutschrift ohne den erforderlichen Deckungsbestand unwirksam, aufhebbar oder bedingt ist. Art. 4 Abs. 4 SLD-D betrifft Maßnahmen des Kontoführers zur Beseitigung des Fehlbestands, entweder durch Aufhebung der fehlerhaften Gutschrift oder durch Eindeckung mit den entsprechenden Finanzinstrumenten. Die beiden Vorschriften scheinen sich auf den ersten Blick zu widersprechen. Zumindest für den Fall der Unwirksamkeit einer solchen Gutschrift ist eine Aufhebung ebenso wie die Eindeckung mit neuen Finanzinstrumenten nutzlos. Einer unwirksamen Gutschrift kommen keine rechtlichen Wirkungen zu263, sodass es keiner Wiederherstellungsmaßnahme durch den Kontoführer bedarf. Bestimmt das mitgliedstaatliche Recht aber, dass eine solche Gutschrift aufhebbar ist, dann bedarf es keiner Wiederherstellung des Deckungsbestandes. Der Aufhebung des Art. 4 Abs. 4 lit. a SLD-D verbleibt keine eigenständige Regelung neben Art. 5 Abs. 3 SLD-D. Sieht das mitgliedstaatliche Recht hingegen die Unwirksamkeit einer Gutschrift ohne erforderlichen Deckungsbestand vor, hat dies den vollständigen Verlust des Regelungsbereiches des Art. 4 Abs. 4 SLD-D zur Folge, da weder eine förmliche Aufhebung der Gutschrift erforderlich wäre noch die Wiederherstellung des Deckungsbestandes die Unwirksamkeit der Gutschrift beeinflussen könnte. Demzufolge könnte in Abhängigkeit von der mitgliedstaatlichen Ausgestaltung der Wirkungen eines fehlenden Deckungs262 263

Siehe zur Anwendbarkeit des Art. 4 Abs. 4 SLD-D G. III. 3. c) aa). Siehe zur Abgrenzung der Unwirksamkeit ex tunc bzw. der Nichtigkeit F. II. 4.

254

F. Die aufhebbare Gutschrift

bestandes die Verpflichtung des Kontoführers aus Art. 4 Abs. 4 SLD-D gegenstandslos werden.264 Der Regelung des Art. 5 Abs. 3 SLD-D könnte hingegen nur begrenzte Bedeutung für den Zeitraum zwischen der Gutschriftserteilung ohne entsprechenden Deckungsbestand und der Behebung des Fehlbestands zukommen.265 Danach wird zwar die Wirksamkeit einer Gutschrift ohne entsprechenden Deckungsbestand durch das mitgliedstaatliche Recht bestimmt, die Behebung des Fehlbestands durch den Kontoführer wäre dennoch möglich. Einer unwirksamen Gutschrift kommen demnach vor dem Hintergrund des Art. 8 SLD-D zumindest Rechtsscheinwirkungen zu. Der Kontoführer hat es gewissermaßen in der Hand, eine Heilung der unwirksamen Gutschrift herbeizuführen, indem er den Deckungsbestand wiederherstellt und so die Unwirksamkeit behebt. Der Wortlaut des Art. 5 Abs. 3 SLD-D unterstützt eine solche Auslegung, indem der Begriff until einen vorübergehenden Zustand andeutet. Gingen von einer (fehlerhaften) Gutschrift keine Wirkungen aus, stünde dies zudem in Widerspruch zur zentralen Bedeutung der Gutschrift sowie der damit erstrebten Rechtssicherheit.266 Art. 5 Abs. 3 SLD-D wurde aber erst spät in den Richtlinienentwurf aufgenommen und fügt sich daher nicht reibungslos in die Regelungssystematik ein. Mithin ist diesbezüglich eine Klarstellung erforderlich. 2. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen Ein Vergleich mit dem Genfer Wertpapierübereinkommen zeigt, dass von einer ungültigen Gutschrift (invalid credit) keine rechtlichen Wirkungen ausgehen.267 Durch die Unterscheidung zwischen der Wirksamkeit gegenüber dem Kontoführer (validity) und gegenüber Dritten (effectiveness) können einer unwirksamen Gutschrift (ineffective credit) hingegen rechtliche Wirkungen gegenüber dem Kontoführer zukommen. Das SLD-Consultation Document 2010 unterscheidet zwar nicht zwischen Gültigkeit und Wirksamkeit, dennoch scheint eine unwirksame Gutschrift nicht per se wirkungslos zu sein. 3. Bedeutung für die Unwirksamkeit Mithin bleiben neben Aufhebung und Bedingung für die Ausgestaltung der Unwirksamkeit der Gutschrift im Rahmen des Richtlinienentwurfs prinzipiell zwei Möglichkeiten, die anfängliche Unwirksamkeit und die Unwirksamkeit ex tunc. Ist eine Gutschrift legally ineffective, dann gehen keine dauerhaften Wirkungen von ihr 264 265 266 267

Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (456). Vgl. Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (456). LCG, Second Advice 2008, S. 56. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-13.

VI. Schutzsystem der geplanten Richtlinie

255

aus, entweder da selbige niemals wirksam war oder weil sie rückwirkend von Anfang an unwirksam wird.268 Die konkrete Maßnahme zur Entfernung der unwirksamen Gutschrift ist in Abhängigkeit von der Ausformung der Unwirksamkeit durch den mitgliedstaatlichen Gesetzgeber zu bestimmen. Bei anfänglicher Unwirksamkeit kam der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto niemals rechtliche Wirkung zu, sodass eine Löschung der Gutschrift ausreichend ist. Regelt der mitgliedstaatliche Gesetzgeber hingegen, dass die Gutschrift ex tunc unwirksam wird, dann bedarf es einer umfassenden Rückabwicklung, um die zwischenzeitlichen Wirkungen der Gutschrift zu beseitigen.

VI. Schutzsystem der geplanten Richtlinie Die besondere Systematik der geplanten Richtlinie besteht aus dem Zusammenwirken der Artt. 7, 8 und 9 SLD-D. Diese Regelungen bewirken die Festigung der zentralen Rolle der Gutschrift in Verbindung mit dem weitreichenden Schutz des Kontoinhabers. 1. Abgrenzung der Artt. 8 und 9 SLD-D Der Schutz des Kontoinhabers vor Aufhebung der Gutschrift bildet die gegensätzliche Entsprechung zu den Prioritätsregeln.269 Während die Prioritätsregeln des Art. 9 SLD-D insbesondere durch chronologische Aspekte bestimmt werden, gilt hinsichtlich des Schutzes nach Art. 8 SLD-D die last-in-time-Regel.270 Danach wird der Schutz vor Aufhebung nur dem Letzten in der Buchungskette gewährt, während die Prioritätsregeln einen first-in-time-Ansatz statuieren. Dies hängt damit zusammen, dass nur derjenige Schutz vor Aufhebung benötigt, der (noch) eine entsprechende Gutschrift innehat, während Sicherungsrechte und sonstige beschränkte (dingliche) Rechte an kontengehaltenen Finanzinstrumenten mehrere Begünstigte ausweisen können. Weiterhin sind die durch Art. 9 SLD-D bestimmten Rangverhältnisse unabhängig von der Kenntnis der begünstigten Partei wirksam, während bei einer Gutschrift auf einem Finanzinstrumentenkonto die Kenntnis des entsprechenden Kontoinhabers relevant ist. Die beiden Artikel stehen folglich in einem Ausschlussverhältnis zueinander, weshalb nur die eine Vorschrift zulasten der je-

268

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 16-13; der Rechtsschein einer Gutschrift wird hingegen durch Art. 8 SLD-D geschützt, siehe F. III. 2. 269 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.6 S. 154 f.; Thévenoz, Research Paper No. 170, VI D S. 64. 270 Vgl. Beale/Bridge/Gullifer/Lomnicka, Law of Security, Rn. 22.173.

256

F. Die aufhebbare Gutschrift

weils anderen zur Anwendung kommen kann.271 Daher ist eine klare Abgrenzung der beiden Artikel voneinander erforderlich.272 Zunächst könnte eine Unterscheidung zwischen book-entry und non-book-entryMethoden in Betracht kommen. Der Schutz vor Aufhebung würde demnach bookentry-Methoden erfassen, wohingegen non-book-entry-Methoden anhand der Prioritätsregeln des Art. 9 SLD-D zu beurteilen wären. Dieser Abgrenzung steht jedoch die Regelung des Vermerks entgegen, welcher sowohl vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D schützt als auch für die Bestimmung der Prioritäten in Art. 9 SLD-D relevant ist. Andererseits könnte der Schutz vor Aufhebung die Erlangung der vollständigen Rechtsposition der kontengehaltenen Finanzinstrumente beinhalten, während beschränkte Rechte an selbigen durch die Prioritätsregeln reguliert werden.273 Diese Abgrenzung knüpft an den rechtlichen Charakter der Maßnahme an, obwohl selbiger aufgrund der enormen Unterschiede in den Rechtsordnungen der Mitgliedstaaten bewusst keiner Vereinheitlichung zugeführt wurde.274 In einigen Mitgliedstaaten erfordert beispielsweise die Begründung eines Pfandrechts eine Umbuchung der kontengehaltenen Finanzinstrumente in ein entsprechendes Pfändungskonto (pledge account oder collateral account), weshalb die Regelungen zum Schutz vor Aufhebung zur Anwendung kommen, während andere eine vertragliche Begründung genügen lassen, wodurch die Prioritätsregeln anzuwenden sind.275 Ein uneinheitlicher Schutz, welcher die Rechtssicherheit belastet, ist die Folge. Den Dreh- und Angelpunkt der Abgrenzung bildet vielmehr die Gutschrift. Die Gutschrift und entsprechend die Belastungsbuchung sind von den Prioritätsregeln ausgenommen, da die Regelungen des Art. 9 SLD-D an dieselben kontengehaltenen Finanzinstrumente (same account-held securities) anknüpfen, während Gutschrift und Belastungsbuchung eine Änderung des Finanzinstrumentenkontos begründen.276 Der Gutschrift kommt damit absolute Priorität gegenüber allen anderen Methoden zur Erlangung und Disposition zu, indem bestehende Rangverhältnisse durch die Gutschrift überwunden werden können.277 Wird beispielsweise ein Sicherungsrecht im Wege der Gutschrift begründet, werden die Finanzinstrumente vom Konto des Sicherungsgebers abgebucht und dem Sicherungsnehmer eingebucht, sodass eine Bestimmung der Rangfolge nach Art. 9 SLD-D nicht (mehr) möglich ist.

271

Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.6 S. 154 f. Thévenoz, Research Paper No. 170, VI D S. 64. 273 Thévenoz, Research Paper No. 170, VI D S. 65. 274 Thévenoz, Research Paper No. 170, VI D S. 65. 275 Thévenoz, Research Paper No. 170, VI D S. 65. 276 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 18; LCG, Second Advice 2008, S. 65; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 19-9. 277 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.6 S. 156. 272

VI. Schutzsystem der geplanten Richtlinie

257

Die Anwendung der Prioritätsregeln erfordert weiterhin, dass neben dem Kontoinhaber mindestens zwei weitere Personen beteiligt sind, welche Rechte an den gleichen kontengehaltenen Finanzinstrumenten innehaben.278 Das bedeutet für die Konstruktion des Vermerks, dass zwischen dessen Bestehen nach Art. 8 Nr. 2 SLD-D und der Bestimmung des Rangs nach Art. 9 SLD-D unterschieden wird. 2. Ineinandergreifen der Artt. 7 und 8 SLD-D Die Regelungen der Artt. 7 und 8 SLD-D greifen ineinander, wobei Art. 8 SLD-D den erlangenden und Art. 7 SLD-D den ungewollt abgebenden Kontoinhaber schützt. Der erlangende Kontoinhaber und der Begünstigte werden vor Aufhebung einer Gutschrift oder eines Vermerks geschützt, sofern sie nicht wussten, dass die Kontoeintragung ,nicht hätte erfolgen sollen‘, während die disponierende Partei dadurch geschützt wird, dass eine Disposition ohne die Instruktion der dazu berechtigten Person einen Aufhebungsgrund nach Art. 7 Abs. 1 SLD-D darstellt. Beide Normen schützen mithin die jeweils andere Seite eines Finanzinstrumentengeschäfts. Es besteht zudem eine Verbindung zur Deckungsbestandspflicht des Kontoführers. Eine Gutschrift ohne ausreichenden Deckungsbestand soll nach Möglichkeit aufgehoben werden, weshalb Art. 4 Abs. 4 lit. a SLD-D auf den Rechtsgrund des Art. 7 Abs. 1 lit. b SLD-D verweist. Konstellationen, in welchen eine Aufhebung wegen Art. 8 SLD-D nicht möglich ist, bewirken eine Eindeckungspflicht des Kontoführers gemäß Art. 4 Abs. 4 lit. b SLD-D. 3. Akzessorietät des Vermerks Weiterhin ist die bereits angesprochene Akzessorietät des Vermerks vor allem für den Fall der Aufhebung der entsprechenden Gutschrift zu erörtern. Eine irrtümliche Gutschrift kann unter den Voraussetzungen des Art. 7 Abs. 1 lit. b SLD-D aufgrund der positiven Kenntnis des Kontoinhabers aufgehoben werden. Auch für die Eintragung eines Vermerks statuiert Art. 7 Abs.1 lit. d SLD-D Aufhebungsgründe, soweit der Kontoinhaber dessen Eintragung nicht autorisiert hat. Was geschieht aber mit dem Vermerk, wenn die entsprechende Gutschrift aufgehoben wird. Ein Erlöschen des Vermerks scheint vor dem Hintergrund des differenzierten Systems der Aufhebungsgründe und dem Schutz nach Art. 8 SLD-D nicht intendiert. Eine Bindung des Vermerks an die entsprechende Gutschrift über die konkreten Finanzinstrumente in der Form, dass selbiger mit der Gutschrift auf ein anderes Finanzinstrumentenkonto übergeht, ist ebenfalls impraktikabel. Eine Nachverfolgung im Sinne einer Übertragung der kontengehaltenen Finanzinstrumente von einem Kontoinhaber auf einen anderen ist im System des börsenmäßigen Handels kaum

278

LCG, Second Advice 2008, S. 65.

258

F. Die aufhebbare Gutschrift

möglich.279 Zudem erlangt der neue Kontoinhaber danach eine belastete Gutschrift, wovor ihn der Richtlinienentwurf im Unterschied zum Genfer Wertpapierübereinkommen nicht schützt. Auch die fehlende Anwendbarkeit der Prioritätsregeln nach Art. 9 SLD-D spricht gegen eine Belastung der Gutschrift mit Rechten Dritter. Letztlich bleibt nur eine befristete Aufrechterhaltung der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto, solange der Schutz des Begünstigten eines Vermerks dies erfordert. Zur Klarstellung ist auch diesbezüglich eine Regelung durch die Kommission angebracht. 4. Verdeutlichung anhand eines Beispiels Das folgende Beispiel verdeutlicht die Bedeutung des aufgezeigten Schutzsystems: Kontoinhaber KI hat auf seinem Finanzinstrumentenkonto bei Kontoführer KF I Gutschriften über 1.000 XY Schuldverschreibungen. Im Wege des Vermerks begründet KI zugunsten des A ein Sicherungsrecht an 500 XY Schuldverschreibungen. Weiterhin veranlasst KI ein Sicherungsrecht an 800 XY Schuldverschreibungen zugunsten des B.280 Wird dieses zweite Sicherungsrecht ebenfalls durch einen Vermerk gewährt, dann ist das Sicherungsrecht des B gemäß Art. 9 Abs. 1 lit. a SLD-D nachrangig gegenüber dem Sicherungsrecht des A, da es in zeitlicher Hinsicht nach der Bestellung des Sicherungsrechts zugunsten des A erfolgte.281 Begründet KI das Sicherungsrecht zugunsten des B hingegen im Wege der Gutschrift, sodass 800 XY Schuldverschreibungen auf das Finanzinstrumentenkonto des B bei dem Kontoführer KF II gutgeschrieben werden, dann fehlen 300 XY Schuldverschreibungen. Die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto des B über 800 XY Schuldverschreibungen ist in diesem Fall fehlerfrei. Selbst wenn ein Aufhebungsgrund einschlägig wäre, ist B vor einer Aufhebung geschützt, sofern er keine Kenntnis davon hatte, dass die Gutschrift ,nicht hätte erfolgen sollen‘. Allenfalls könnte über eine Belastung der Gutschrift mit dem Vermerk des A nachgedacht werden, wodurch 300 XY Schuldverschreibungen mit dem Vermerk des A belastet sind.282 A ist aber durch Art. 7 Abs. 1 lit. c SLD-D hinreichend geschützt, da die Belastungsbuchung ohne seine Autorisierung erfolgte und daher aufgehoben werden kann. Ein Schutz vor Aufhebung der Belastungsbuchung im Sinne von Art. 8 SLD-D existiert natürlich nicht. KF I muss die fehlenden Schuldverschreibungen ausgleichen, sodass das Finanzinstrumentenkonto des KI eine Gutschrift über 500 XY Schuldverschreibungen aufweist.283 279

LCG, Second Advice 2008, S. 62; Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV A ii S. 104; Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 b) cc) S. 426. 280 Dieses Beispiel ist abgeleitet von Example 19 der LCG, Second Advice 2008, S. 61. 281 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.6 S. 155. 282 Vgl. Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.6 S. 155 f. 283 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.6 S. 156.

VII. Ergebnis zur aufhebbaren Gutschrift

259

VII. Ergebnis zur aufhebbaren Gutschrift Mithin gibt es zahlreiche Ursachen für fehlerhafte Gutschriften, welche bei Vorliegen eines in Art. 7 SLD-D genannten Grundes aufgehoben werden können. Die Aufhebungsgründe sind allerdings nicht abschließend geregelt, sodass der Vereinheitlichungsgehalt durch die Regelungen der Settlementsysteme relativiert wird. Die Aufhebung einer Gutschrift hat Wirkung für die Zukunft, sodass sie von ihrer Eintragung bis zum Zeitpunkt ihrer Aufhebung wirksam ist. Der Schutz des Art. 8 SLD-D ist aufgrund der Etablierung eines parallelen Systems, welches zudem in weiten Teilen mitgliedstaatliche Regelungsfreiräume eröffnet, wenig zweckdienlich. Durch die Regelungen des Art. 8 SLD-D in Abgrenzung zu Art. 9 SLD-D wird die absolute Priorität der Gutschrift manifestiert. Im Hinblick auf die Unterscheidung zwischen Unwirksamkeit, Bedingtheit und Aufhebung bleibt festzustellen, dass nach obiger Abgrenzung nur die bedingte Gutschrift nicht von Beginn an wirksam ist, weswegen selbige eine Kenntlichmachung im Finanzinstrumentenkonto benötigt. Dadurch wird zumindest der Grundsatz der Wirksamkeit weitgehend erfüllt. Die Anforderungen und Bestimmungen zur Unwirksamkeit einer Gutschrift werden aber nur unzureichend ausgeführt.

G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall Die betrachteten Wirkungen der Gutschrift haben vor allem im Fall der Insolvenz einer Partei besondere Relevanz. Die Wirksamkeit der Gutschrift in Verbindung mit der Problematik eines Fehlbestands gilt es vor diesem Hintergrund zu analysieren. Das SLD-Consultation Document 2010 enthält im Hinblick auf die Insolvenz zwei Regelungen, Art. 6 und Art. 10.

I. Mitgliedstaatliche Regelungen zum Insolvenzschutz Die Rechtsordnungen der Mitgliedstaaten verfügen allesamt über Regelungen zum Schutz des Kontoinhabers im Insolvenzfall. Abhängig von dem jeweiligen Finanzinstrumentensystem wird dieser Schutz auf unterschiedliche Weise begründet, da der rechtliche Charakter der kontengehaltenen Finanzinstrumente hierfür entscheidend ist.1 Die Eigentumsmodelle beruhen darauf, dass der letzte Kontoinhaber Eigentümer der Finanzinstrumente ist, weshalb ihm in der Insolvenz des Kontoführers ein Aussonderungsrecht im Sinne von § 47 InsO zusteht bzw. er die Übertragung der Finanzinstrumente auf einen anderen Kontoführer verlangen kann.2 Auch der Trust sichert die Finanzinstrumente vor dem Zugriff der Gläubiger, da dem wirtschaftlichen Eigentümer ein Rückforderungsrecht gegenüber dem Insolvenzverwalter zusteht.3 Im Transparenz-Modell ist das Insolvenzrisiko durch die unmittelbare Kontoführung des Zentralverwahrers nahezu ausgeschlossen. Weiterhin stellt die Insolvenz des Kontobetreibers für die Finanzinstrumente des Kontoinhabers keine Gefahr dar, weil selbigem keine Rechte an den Finanzinstrumenten zukommen.4 Lediglich für sog. nominee accounts ist ein Schutz des Kontoinhabers vonnöten, welcher die hinreichende Unterscheidbarkeit der Kundenbestände von den Beständen des Kontoführers erfordert.5

1

Garrido, Unif. L. Rev. 2010, S. 779 (780 f.). LCG, Comparative Survey 2006, 15.4. S. 198; 15.8. S. 200 f., 15.18. S. 204 f.; Einsele, in: MüKo, HGB, Depotgeschäft, Rn. 134. 3 LCG, Comparative Survey 2006, 15.9. S. 201 f., 15.25. S. 207; Garrido, Unif. L. Rev. 2010, S. 779 (784). 4 LCG, Comparative Survey 2006, 14.24. S. 195, 15.3. S. 196 f., 15.23. S. 206, 15.24. S. 206. 5 LCG, Comparative Survey 2006, 14.24. S. 195, 15.3. S. 197, 15.23. S. 206. 2

II. Insolvenzfeste Gutschrift

261

II. Insolvenzfeste Gutschrift Art. 6 SLD-D regelt den Schutz der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto im Insolvenzfall.6 Dabei wird nicht zwischen der Insolvenz des entsprechenden Kontoführers, des Kontoinhabers oder einer dritten Partei differenziert.7 1. Grundsatz des Art. 6 Abs. 1 SLD-D Art. 6 Abs. 1 SLD-D sieht, wie bereits kurz angesprochen, vor, dass Erlangung und Disposition, welche die Wirksamkeitsanforderungen der Artt. 4 und 5 SLD-D erfüllen, auch im Insolvenzverfahren wirksam bleiben.8 Demnach hängt die Wirksamkeit der Erlangung gegenüber dem Insolvenzverwalter einerseits und den Gläubigern der insolventen Person andererseits davon ab, dass die Gutschrift wirksam erfolgte.9 Art. 6 Abs. 1 SLD-D besagt, dass die Wirksamkeit von Erlangung und Disposition auch im Insolvenzverfahren besteht, soweit die Vorschriften der Artt. 4 und 5 SLD-D eingehalten wurden.10 Danach ergeben sich für die Wirkungen der Gutschrift sowie deren Wirksamkeit und Aufhebbarkeit im Insolvenzverfahren grundsätzlich keine Besonderheiten. Die Bezeichnung der Insolvenzfestigkeit kann vor diesem Hintergrund auch nicht weiter spezifiziert werden, da die Anforderungen des Schutzes von dem mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensystem abhängig sind. Der Insolvenzverwalter wird von dem SLD-Consultation Document 2010 als Person oder Stelle definiert, welche durch Behörden oder Gerichte zur Abwicklung eines Insolvenzverfahrens bestellt wird.11 Das Insolvenzverfahren wird definiert als Liquidationsverfahren oder Sanierungsmaßnahme im Sinne von Art. 2 Abs. 1 lit. j bzw. k Finanzsicherheitenrichtlinie.12 Ein Liquidationsverfahren ist danach ein Gesamtverfahren zur Vermögensverwertung und angemessenen Erlösaufteilung unter den Gläubigern, Anteilseignern oder Mitgliedern, bei dem die Involvierung einer Behörde oder eines Gerichts erforderlich ist, einschließlich Gesamtverfahren, die durch einen Vergleich oder eine ähnliche Maßnahme abgeschlossen werden, 6

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12; Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 5.3.5. S. 37. 7 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.7.1 S. 86; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 149. 8 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 14: Acquisitions and dispositions that have become effective under the methods described in Principles 4 and 5 should be equally effective against the insolvency administrator and creditors in any insolvency proceeding. 9 LCG, Second Advice 2008, S. 51. 10 LCG, Second Advice 2008, S. 48. 11 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,insolvency administrator‘ means any person or body appointed by the administrative or judicial authorities whose task is to administer an insolvency proceeding. 12 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 34: ,insolvency proceeding‘ means any winding-up proceeding or reorganisation measure as defined in Article 2 (1) (j) and (k) of Directive 2002/47/EC.

262

G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

unabhängig davon, ob das Verfahren aufgrund von Zahlungsunfähigkeit eröffnet wird oder nicht sowie ob es freiwillig oder zwangsweise eingeleitet wird.13 Sanierungsmaßnahmen bezeichnen hingegen Anordnungen, welche die Intervention einer Behörde oder eines Gerichts zur Sicherung oder Wiederherstellung der finanziellen Lage betreffen und bestehende Rechte Dritter beeinträchtigen, einschließlich Maßnahmen zur Aussetzung der Zahlungen, Aussetzung der Vollstreckungsmaßnahmen oder Kürzung der Forderungen.14 Diese verweisende Regelungstechnik bewirkt, dass auf eine in allen Mitgliedstaaten einheitliche Definition des Insolvenzverwalters sowie des Insolvenzverfahrens zurückgegriffen wird. 2. Anwendbare Insolvenzregeln, Art. 6 Abs. 2 SLD-D Absatz 2 regelt ausdrücklich, dass die Geltung der formellen und materiellen Normen, die aufgrund eines Insolvenzverfahrens zur Anwendung kommen, nicht berührt wird.15 Demnach können Bestimmungen des mitgliedstaatlichen Insolvenzrechts die Wirksamkeit von Erlangung und Disposition abweichend von Artt. 4 und 5 SLD-D beeinflussen. Die drei aufgezählten Insolvenzregeln bezeichnen das Rangverhältnis von Anspruchsarten, die Anfechtung einer Transaktion aufgrund von Bevorzugung oder Betrug sowie die Durchsetzung von Rechten, die Eigentum betreffen, welches durch den Insolvenzverwalter kontrolliert oder überwacht wird.16 Durch Art. 6 Abs. 2 lit. a SLD-D wird eine „Super-Vorrangregel“ begründet, da insolvenzrechtliche Vorschriften, entgegen Art. 9 SLD-D, die Rangfolge der Ansprüche bestimmen können.17 Beispielsweise kann das mitgliedstaatliche Recht eine vorrangige Befriedigung steuerlicher Ansprüche im Insolvenzverfahren vorsehen.18 Der Klammerzusatz in the case of violation of the methods described in Principles 4 and 5 könnte auf eine Bestrebung zur Beschränkung dieser Möglichkeit hindeuten, indem die Ausnahme nur für Konstellationen gilt, in welchen die Anforderungen der sechs harmonisierten Methoden verletzt wurden. Dies hätte eine erhebliche Relativierung der „Super-Vorrangregel“ zur Folge. Eine Klarstellung durch die Kommission bleibt abzuwarten. Art. 6 Abs. 2 lit. b SLD-D betrifft die Konstellation, dass beispielsweise Kontoinhaber KI ein Darlehen von dem Dritten D erlangt, welcher nach zweimalig 13

Art. 2 Abs. 1 lit. j Finanzsicherheitenrichtlinie. Art. 2 Abs. 1 lit. k Finanzsicherheitenrichtlinie. 15 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 14: The principle contained in Paragraph 1 does not affect the application of any substantive or procedural rule of law applicable by virtue of an insolvency proceeding […]. 16 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 14: (a) the ranking of categories of claims [in the case of violation of the methods described in Principles 4 and 5]; (b) the avoidance of a transaction as a preference or a transfer in fraud of creditors; or (c) the enforcement of rights to property that is under the control or supervision of the insolvency administrator. 17 Vgl. Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (156). 18 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-8, Example 14-3. 14

II. Insolvenzfeste Gutschrift

263

ausbleibender Ratenrückzahlung ein Sicherungsrecht an den bei Kontoführer KF gutgeschriebenen Finanzinstrumenten beansprucht.19 Der Insolvenzverwalter des KI ficht das Sicherungsrecht zwei Monate später an, da selbiges eine Bevorzugung des D darstellt. Durch diese Regelung können wirksame Gutschriften angefochten und aufgehoben werden. Die in Art. 6 Abs. 2 SLD-D aufgeführten Ausnahmen fungieren lediglich als Beispiele (such as), sodass weitere Ausnahmen in Abhängigkeit von dem mitgliedstaatlichen Recht denkbar sind.20 Eine abschließende Aufzählung ist aufgrund der Vielzahl unterschiedlicher Normen nach Ansicht der Kommission nicht möglich.21 Diese Regelung führt allerdings aufgrund der Intransparenz der Ausnahmen zu erheblichen Rechtsunsicherheiten.22 Im grenzüberschreitenden Finanzinstrumentengeschäft müssten die Insolvenzregelungen detailliert betrachtet werden, um die Auswirkungen des Absatzes 2 vorhersehen zu können.23 Für die Begründung von Ausnahmen ist die Anwendbarkeit aufgrund des Insolvenzverfahrens (applicable by virtue of an insolvency proceeding) erforderlich. Es werden ausschließlich Regelungen erfasst, die speziell im Insolvenzverfahren gelten, während Normen, die auch außerhalb des Verfahrens Geltung besitzen, nicht von Art. 6 Abs. 2 SLD-D erfasst sind.24 Es muss sich nicht um eine Vorschrift des Insolvenzrechts handeln, entscheidend ist vielmehr, dass die Regelung durch das Insolvenzverfahren ausgelöst wird.25 Die gutgläubige Erlangung sowie die Prioritätsregelungen stellen demnach grundsätzlich keine Ausnahmen im Sinne von Absatz 2 dar, weil selbige auch außerhalb eines Insolvenzverfahrens gelten.26 Sind beispielsweise auf einem Finanzinstrumentenkonto des Kontoinhabers KI-EM 1.000 XY Aktien gutgeschrieben, welche den in Scheidung lebenden Eheleuten KI-E gemeinsam gehören, und transferiert KI-EM selbige auf ein eigenes Konto, um ein Darlehen von D zu bekommen, welches er mit den Finanzinstrumenten besichert, dann kann D sich im Falle der Insolvenz des KI-EM nicht darauf berufen, dass er das Sicherungsrecht an den kontengehaltenen Finanzinstrumenten gutgläubig erlangt hat.27 Der Schutz vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D ist eine Regelung, welche auch außerhalb der Insolvenz gilt, sodass Art. 6 Abs. 2 SLD-D zwar nicht eingreift, D wird aber durch Art. 6 Abs. 1 SLD-D geschützt, soweit die Erlangung des Sicherungsrechts wirksam ist.28 Sieht eine Regelung zusätzliche Schritte zur wirksamen Erlangung und Dis19

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-8, Example 14-1. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-7. 21 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 14. 22 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-9. 23 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.7.2 S. 86 f. 24 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-8. 25 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-9. 26 Vgl. Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, V B S. 122; vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-8. 27 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-8, Example 14-4. 28 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-8. 20

264

G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

position vor, so verstößt selbige, unabhängig von dem Erfordernis des applicable by virtue of an insolvency proceeding, gegen Art. 5 Abs. 2 SLD-D und ist daher nicht wirksam.29 Die speziellen Insolvenzregeln dienen dem Schutz der Gläubiger vor dem Verlust der Insolvenzmasse und sollen daher ihre Wirksamkeit behalten.30 Eine Vereinheitlichung dieser Regelungen lehnt die Kommission ausdrücklich ab, allenfalls eine von Beispielen geleitete Generalklausel wäre denkbar.31 Dadurch werden die Interessen der Gläubiger über den Schutz des Kontoinhabers gestellt. 3. Richtlinien in diesem Bereich Die Regulierung insolvenzrechtlicher Probleme fällt vor allem in den Anwendungsbereich der neuen Europäischen Insolvenzverordnung (EuInsVO II) und berührt daneben die Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie sowie die Finanzsicherheitenrichtlinie und die Finalitätsrichtlinie. Art. 7 Abs. 2 lit. m EuInsVO II32 bestimmt, dass die Nichtigkeit, Anfechtbarkeit oder relative Unwirksamkeit einer Rechtshandlung aufgrund von Gläubigerbenachteiligung durch das Recht des Staates der Verfahrenseröffnung geregelt wird. Demnach sind die Auswirkungen der Gläubigerbenachteiligung in Übereinstimmung mit Art. 6 Abs. 2 SLD-D dem nationalen Recht des Staates zu entnehmen, in welchem das Verfahren eröffnet wurde.33 Auch die identische Kollisionsnorm des Art. 10 Abs. 2 lit. l Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie benennt das Recht des Herkunftsmitgliedstaates, wobei der Anwendungsbereich dieser Richtlinie auf Kreditinstitute beschränkt ist.34 Art. 9 Finanzsicherheitenrichtlinie erzielt ein ähnliches Ergebnis, indem für die Bestimmung von Rangverhältnissen das Recht des Landes zur Anwendung kommt, in dem das maßgebliche Konto geführt wird.35 Demgegenüber legt Art. 9 Finalitätsrichtlinie in Übereinstimmung mit Art. 6 Abs. 1 SLD-D fest, dass wirksame Sicherungsrechte durch ein Insolvenzverfahren nicht berührt werden.36 Zu beachten ist, dass nur Systeme und Systemteilnehmer im Sinne von Art. 1 Finalitätsrichtlinie in den Anwendungsbereich fallen.37 29

Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 14-8, Example 14-2. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 14. 31 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 14. 32 Diese Regelung entspricht Art. 4 Abs. 2 lit. m EuInsVO I. 33 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.6.3 S. 56. 34 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.6.3 S. 56; LCG, Second Advice 2008, S. 25; Art. 1 Abs. 1 Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie. 35 LCG, Second Advice 2008, S. 48; Art. 9 Abs. 1 und 2 lit. c Finanzsicherheitenrichtlinie. 36 Vgl. EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.6.3 S. 56. 37 Goode/Kronke/McKendrick/Wool, TCL International Instruments & Commentary, 10. Chap. S. 686; LCG, Second Advice 2008, S. 24. 30

II. Insolvenzfeste Gutschrift

265

4. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen Das Genfer Wertpapierübereinkommen differenziert zwischen horizontalen und vertikalen Verhältnissen, indem Art. 14 GSC die Rechtsverhältnisse im Falle der Insolvenz des Kontoinhabers zu anderen Kontoinhabern betrifft, während Art. 21 GSC die Konstellation der Insolvenz des entsprechenden Kontoführers regelt.38 Art. 7 GSC, welcher vorsah, dass das nationale Insolvenzrecht unberührt bleibt39, wurde aufgrund von Rechtsunsicherheiten hinsichtlich der Insolvenzfestigkeit der einzelnen Übereinkommensregelungen gestrichen.40 Demnach findet Art. 6 Abs. 2 SLD-D im Genfer Wertpapierübereinkommen keine Entsprechung. Art. 14 GSC bestimmt hingegen, nahezu wortgleich zu Art. 6 SLD-D, dass Rechte und Ansprüche an den Finanzinstrumenten, welche die Wirksamkeitsanforderungen der Artt. 11 und 12 GSC erfüllen, gegenüber Insolvenzverwalter und Gläubigern im Insolvenzverfahren wirksam bleiben.41 Die Definitionen des Insolvenzverwalters sowie des Insolvenzverfahrens sind ebenfalls ähnlich.42 Das Genfer Wertpapierübereinkommen erfasst im Gegensatz zur geplanten Richtlinie auch das Vorverfahren sowie die Fortführung durch Übertragung oder Reorganisation.43 Art. 14 GSC gilt allerdings nicht im Falle der Insolvenz des entsprechenden Intermediärs ebenso wenig für Methoden nach Art. 13 GSC.44 Die Insolvenz des entsprechenden Kontoführers ist in Art. 21 GSC speziell geregelt, wobei Kontoführer anderer Buchungsebenen abzugrenzen sind.45 Handelt ein Kontobetreiber in der Funktion des entsprechenden Kontoführers, wird auch dieser von Art. 21 GSC erfasst, wohingegen die Tätigkeit des entsprechenden Kontoführers im Eigeninteresse unter die Vorschrift des Art. 14 GSC fällt.46 Durch Art. 21 GSC 38

Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (155). Draft Convention, Unidroit 2009 – CONF. 11/2 – Doc. 4, S. 5: Unless otherwise provided in this Convention, nothing in this Convention affects any substantive or procedural rules of law applicable in an insolvency proceeding. 40 Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (156); Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, V B S. 121. 41 Unidroit Convention 2009, S. 9: Rights and interests that have become effective against third parties under Article 11 or Article 12 are effective against the insolvency administrator and creditors in any insolvency proceeding. 42 Unidroit Convention 2009, S. 3: (h) ,insolvency proceeding‘ means a collective judicial or administrative proceeding, including an interim proceeding, in which the assets and affairs of the debtor are subject to control or supervision by a court or other competent authority for the purpose of reorganisation or liquidation; (i) ,insolvency administrator‘ means a person (including a debtor in possession if applicable) authorised to administer an insolvency proceeding, including one authorised on an interim basis; auch die Definitionen des Haager Wertpapierübereinkommens entsprechen denjenigen des Genfers, siehe Hcch Convention 2006, S. 2. 43 Vgl. EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.6.3 S. 56 f. 44 Official Commentary Unidroit, Rn. 14-1, 14-5. 45 Official Commentary Unidroit, Rn. 21-7. 46 Official Commentary Unidroit, Rn. 21-8 f. 39

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G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

soll der Kontoinhaber besonders geschützt werden, indem Absatz 2 abschließend die Ausnahmen der Bestimmungen regelt, die dem Absatz 1 vorgehen.47 Die Artt. 14 und 21 GSC sind, bis auf den Umfang der Ausnahmen, identisch. In der Insolvenz des entsprechenden Kontoführers besteht zum Schutz des Kontoinhabers nicht die Möglichkeit einer „Super-Vorrangregel“ für Insolvenzverfahren, sodass keine von den Artt. 19 und 20 GSC abweichende Regelung der Anspruchspriorität getroffen werden kann.48 Im Verhältnis zu den Regelungen der SLD-D ergibt sich aus dieser Differenzierung ein bedeutender Unterschied, indem eine Befriedigung von Ansprüchen vor denjenigen des Kontoinhabers national nicht bestimmt werden kann. Die kontengehaltenen Finanzinstrumente stehen absolut vorrangig dem Kontoinhaber zu.49 Mithin wird der Kontoinhaber in der Insolvenz des Kontoführers durch das Genfer Wertpapierübereinkommen umfassender geschützt. 5. Feststellung Die Gutschrift ist daher grundsätzlich insolvenzfest und die Wirksamkeit im Insolvenzverfahren nur durch ausschließlich in der Insolvenz zur Anwendung kommende Regelungen beeinflussbar. Das Genfer Wertpapierübereinkommen differenziert zwischen der Insolvenz des entsprechenden Intermediärs und einem Dritten, wodurch sich in Bezug auf die „Super-Vorrangregel“ ein bedeutender Unterschied abzeichnet.

III. Insolvenz des Kontoführers, Art. 10 SLD-D Art. 10 SLD-D unterscheidet zwischen der Insolvenz des Kontoführers und der Problematik eines in der Insolvenz auftretenden Fehlbestands. 1. Account provider risk Die Gefahr des Verlustes der kontengehaltenen Finanzinstrumente ist die Folge des kontengehaltenen Systems.50 Intermediary risk oder präziser ausgedrückt account provider risk bezeichnet das Risiko, in einem System mit verschiedenen Buchungsebenen Vermögenswerte zu verlieren, etwa wenn ein Kontoführer keinen ausreichenden Deckungsbestand vorhält oder insolvent wird.51 Der Kontoführer hat 47

Official Commentary Unidroit, Rn. 21-11. Keijser/Parmentier, BKR 2010, S. 151 (156); Official Commentary Unidroit, Rn. 21-14; Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 149 f. 49 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.4 S. 149 f. 50 Garrido, Unif. L. Rev. 2010, S. 779 (779 f.). 51 Mooney/Morton, in: Transnational Securities Law, Rn. 8.02; Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 c) S. 105. 48

III. Insolvenz des Kontoführers, Art. 10 SLD-D

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in diesem System, insbesondere vor dem Hintergrund der Pflichten im Rahmen der Rechtsausübung sowie der Problematik der Identifizierbarkeit des Rechtsinhabers, eine bedeutende Stellung inne. Gerade die Finanzmarktkrise und die Insolvenz von Lehman Brothers haben die Relevanz von account provider risks verdeutlicht.52 2. Schutz des Kontoinhabers, Art. 10 Abs. 1 SLD-D Die Bestände des Kontoinhabers müssen im Falle der Insolvenz des Kontoführers vor dem Zugriff der Gläubiger geschützt sein. Art. 10 Abs. 1 SLD-D bestimmt, dass bei Insolvenz des Kontoführers die Finanzinstrumente und die kontengehaltenen Finanzinstrumente, welche der Kontoführer für seine Kontoinhaber hält, vor dem Zugriff der Gläubiger geschützt sein sollen.53 Die Bezugnahme zu den Finanzinstrumenten verwundert zwar, lässt sich aber mit den Regelungen des Art. 4 Abs. 2 SLD-D erläutern, wonach die realen Finanzinstrumente einen Bestandteil des Deckungsbestandes bilden können. Der gesamte Deckungsbestand muss dem Zugriff der Gläubiger des Kontoführers entzogen sein. Mittelbar wird über den Schutz der Finanzinstrumente auch der Sicherungsnehmer geschützt.54 Der Schutz erfordert die eindeutige Bestimmung der Kontoinhaberbestände sowie Maßnahmen zur Verhinderung des Zugriffs der Gläubiger des Kontoführers. Die Identifizierung der Bestände des Kontoinhabers in Abgrenzung zu den Kontoführerbeständen wird von dem SLD-Consultation Document 2010 ebenso wenig geregelt wie die Maßnahmen zur Aussonderung der Finanzinstrumente aus der Insolvenzmasse. In Betracht käme etwa die noch zu analysierende Separierung der Bestände in unterschiedlichen Konten, wie es beispielweise die Finanzmarktrichtlinie und deren Umsetzungsrichtlinie vorsehen.55 Auch CSDR und EMIR enthalten genaue Vorschriften zur Trennung der Kontoführer- von den Kontoinhaberbeständen.56 Eine Bezugnahme zu diesen bestehenden Regelungen erfolgt ebenfalls nicht. 3. Problematik des Fehlbestands Eine fehlerhafte Gutschrift kann zu einem Fehlbestand an kontengehaltenen Finanzinstrumenten führen. Fehlbestände sollen zwar vermieden werden, indem der Kontoführer nach Art. 4 Abs. 2 SLD-D verpflichtet ist, eine Gutschrift nur dann auf 52

Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.54. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 18: The national law should ensure that in the event of insolvency of the account provider securities and account-held securities held by the account provider for its account holders should be unavailable for distribution among or realisation for the benefit of creditors of the account provider. 54 Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 c) S. 105. 55 Mooney/Morton, in: Transnational Securities Law, Rn. 8.42. 56 Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.58 ff.; Art. 38 CSD; Art. 39 EMIR. 53

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G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

dem Finanzinstrumentenkonto des entsprechenden Kontoinhabers vorzunehmen, wenn er einen ausreichenden Deckungsbestand von Finanzinstrumenten der gleichen Art besitzt.57 Art. 4 Abs. 4 SLD-D belegt hingegen, dass es dennoch zu Gutschriften ohne entsprechenden Deckungsbestand kommen kann. a) Theorie der autarken Gutschrift Zunächst gilt es, die Wirkungsweisen der Gutschrift herauszustellen, welche dazu führen können, dass eine fehlerhafte Gutschrift einen Fehlbestand bewirkt. Dies liegt an dem autarken Charakter der Gutschrift, welcher zum einen in der Unabhängigkeit von einer entsprechenden Belastungsbuchung zum Ausdruck kommt, zum anderen ist die Wirksamkeit der Gutschrift nicht von einem entsprechenden Deckungsbestand abhängig. Die Erteilung einer Gutschrift ist aufgrund der no further steps-Regel je nach nationaler Ausgestaltung nicht von einer entsprechenden Belastungsbuchung abhängig. Das bedeutet, die Gutschrift ist grundsätzlich auch ohne belastende Gegenbuchungen wirksam, wodurch eine Vermehrung des Bestandes kontengehaltener Finanzinstrumente theoretisch möglich ist.58 Den zweiten Aspekt der Autarkie bildet die Wirksamkeit einer Gutschrift, welche keinen ausreichenden Deckungsbestand aufweist. Erteilt der Kontoführer eine Gutschrift ohne entsprechenden Deckungsbestand, dann obliegt es dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber bzw. dem Settlementsystem des anwendbaren Rechts zu bestimmen, ob eine solche Gutschrift unwirksam, aufhebbar oder bedingt ist.59 Demnach besteht grundsätzlich die Möglichkeit, dass Gutschriften ohne Deckungsbestand wirksam sind. Hieraus kann ein Fehlbestand folgen, wenn die gutgeschriebenen Finanzinstrumente nicht durch einen entsprechenden Bestand in höheren Buchungsebenen gedeckt sind. b) Fehlbestand Ein Fehlbestand liegt vor, wenn mehr Gutschriften erteilt wurden, als der entsprechende Deckungsbestand aufweist oder im Verhältnis zum Deckungsbestand weniger Gutschriften erfolgt sind.60 Daher unterteilt sich der Fehlbestand in einen Über- und einen Unterbestand an kontengehaltenen Finanzinstrumenten.

57

Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 e) S. 439; EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 9; Mülbert, Ende des sachenrechtlichen Denkens, IV 3 c) S. 24. 58 Scherer/Gallei, JIBLR 2009, S. 470 (472 f.); Löber, in: Scherer, DepotG, Anhang 14 II 3.2 S. 652; Than, FS Hopt, S. 231 (245). 59 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 12. 60 Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.02.

III. Insolvenz des Kontoführers, Art. 10 SLD-D

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aa) Grundlagen des Fehlbestands Eine quantitative Abweichung zwischen Gutschriften und realen Finanzinstrumenten ist, wie bereits im Rahmen des Regelungsinhalts der Gutschrift ausführlich erläutert, der Regelfall.61 Die Vervielfältigung der account-held securities auf den unterschiedlichen Buchungsebenen wird durch die Zuweisung der Rechte aus den kontengehaltenen Finanzinstrumenten an einen entsprechenden Kontoinhaber gelöst, sodass die bloße Anzahl der Gutschriften an sich nicht zu einem Fehlbestand führt. Das Fehlen eines ausreichenden Deckungsbestandes führt aber zu einem Fehlbestand. Der Deckungsbestand gewährleistet die Übereinstimmung derjenigen Rechte, die den emittierten Finanzinstrumenten innewohnen, mit den durch die account-held securities zugeordneten Rechten. Abweichungen können von der Position des entsprechenden Kontoführers aus downstream oder upstream ausgelöst werden.62 Downstream kann eine fehlende Deckung eintreten, indem der Kontoführer eine Gutschrift erteilt, ohne den entsprechenden Bestand inne zu haben.63 Beispielsweise werden dem Kontoinhaber durch einen Eingabefehler anstelle der 100 XY Aktien 1.000 gutgeschrieben. Demgegenüber resultieren upstream ausgelöste Deckungsabweichungen vor allem aus Belastungsbuchungen eines höheren Kontoführers64, etwa wenn Aktien auf dem Finanzinstrumentenkonto des Kontoführer KF I von KF II abgebucht werden. Die Folge eines Fehlbestands ist in beiden Konstellationen, dass die Rechte aus den Gutschriften über kontengehaltene Finanzinstrumente und diejenigen aus den realen Finanzinstrumenten voneinander abweichen. bb) Inflation der Finanzinstrumente Die sog. excess securities beschreiben den Fall, dass mehr Rechte aus Gutschriften über account-held securities existieren, als reale Finanzinstrumente vom Emittenten ausgegeben wurden.65 Es kommt zu einer Unterdeckung kontengehaltener Finanzinstrumente, da selbigen ein entsprechender Deckungsbestand fehlt.66 In Rechtsordnungen des securities entitlement sind seit Jahren Vervielfältigungen der

61

Siehe C. VI. Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-20; zur Problematik der fehlerhaften Gutschriften siehe ausführlich F. I. 63 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-20. 64 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 24-20. 65 Thévenoz, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 6.1 S. 137; Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 5.3.4. S. 35; Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.03. 66 Vgl. Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 19; vgl. Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 e) S. 439. 62

270

G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

Finanzinstrumentenbestände zu beobachten.67 Im Rahmen der Insolvenz von Lehman Brothers beispielsweise waren wesentlich mehr Aktien im Umlauf, als tatsächlich emittiert wurden.68 Demgegenüber kann es in sachenrechtlich geprägten Eigentumsmodellen konzeptionell nicht zu einer Vermehrung kommen, da der Erwerb der Finanzinstrumente den Verlust beim übertragenden Kontoinhaber enthält.69 Eine Inflation kontengehaltener Finanzinstrumente (inflation of securities) ergibt sich, neben einem technischen Defekt, sofern der Kontoführer bei Erteilung der Gutschrift einen zu geringen Deckungsbestand vorhält. Daneben kann auch eine betrügerische Nutzung der Kundenbestände durch den Kontoführer dazu führen, dass die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto des Kontoinhabers nicht mehr hinreichend gedeckt ist.70 Schreibt beispielsweise Kontoführer KF in dem Staat S seinem Kontoinhaber KI aufgrund eines Eingabefehlers anstelle von 100 XYAktien 1.000 auf dessen Finanzinstrumentenkonto gut.71 Demnach besteht für 900 XY Aktien kein ausreichender Deckungsbestand, sofern KF sich bei einem höheren Intermediär nur mit 100 XYAktien eingedeckt hat. Dennoch ist diese Gutschrift nach dem Recht des Staates S (zunächst) uneingeschränkt wirksam. Im Zeitpunkt der Gutschriftserteilung entsteht demnach ein Unterbestand von 900 XY Aktien. Dieser ist im Hinblick auf die Ausübung der Mitgliedschaftsrechte und die ausschließlich mit Wirkung für die Zukunft möglichen Aufhebung problematisch. Es entstehen zusätzliche Stimmrechte, Dividendenrechte und andere Mitgliedschaftsrechte in Bezug auf 900 XY Aktien, obgleich gegenüber dem Emittenten nicht mehr Rechte geltend gemacht werden können, als selbiger in Form der Finanzinstrumente emittiert hat. Auch wenn der mitgliedstaatliche Gesetzgeber im Rahmen von Art. 5 Abs. 3 SLD-D bestimmt, dass eine Gutschrift ohne ausreichenden Deckungsbestand unwirksam oder bedingt ist, kann es zu einem Fehlbestand kommen. Ist eine solche Gutschrift nämlich gemäß Art. 8 SLD-D vor Aufhebung geschützt, vermehren sich die kontengehaltenen Finanzinstrumente, da ein entsprechender Deckungsbestand fehlt, die Gutschrift aber wirksam bleibt.72 Umgekehrt bewirkt die Aufhebung einer Belastungsbuchung nach Art. 7 Abs. 2 lit. c SLD-D keinen Fehlbestand.73 Wenn der Kontoführer KF von den 100 XY 67

Löber, in: Scherer, DepotG, Anhang 14 II 3.2 S. 653; siehe zur Möglichkeit eines Fehlbestandes nach mitgliedstaatlichem Recht LCG, Comparative Survey 2006, 29.1.–29.25. S. 335 ff. 68 de Vauplane/Yon, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 8.2.3 S. 198 f. 69 LCG, Comparative Survey 2006, 29.4. S. 336, 29.18. S. 342; German delegation, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 98, S. 4; European Commission, Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 104, Rn. 2b. 70 Vgl. LCG, Comparative Survey 2006, 30.8. S. 349. 71 Dieses Beispiel entspricht Example 22 der LCG, Second Advice 2008, S. 62. 72 Vgl. Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.10; vgl. Pöch, in: GD Gruson, S. 303 (314). 73 Andere Ansicht Pöch, in: GD Gruson, S. 303 (314).

III. Insolvenz des Kontoführers, Art. 10 SLD-D

271

Aktien, die auf dem Finanzinstrumentenkonto des Kontoinhabers KI gutgeschrieben sind, aufgrund eines Eingabefehlers anstelle von 10 XYAktien 100 abbucht74, ist zur Aufhebung der fehlerhaften Belastungsbuchung eine erneute Gutschrift über 90 XY Aktien erforderlich. Durch die Wirkung der Aufhebung für die Zukunft kann es theoretisch nicht zu einem Unterbestand kommen, da der Kontoführer den Deckungsbestand vor Erteilung der erneuten Gutschrift herstellen muss. Zeitlich befristete Inflationen, bis zu 24 Stunden, sind in einigen Mitgliedstaaten durchaus gängig, um im Zuge der Abrechnung Kosten zu sparen.75 Durch das Instrument der bedingten Gutschrift könnte dies allerdings verhindert werden. Die Gutschrift wird zwar sofort erteilt, steht aber unter der aufschiebenden Bedingung der Erlangung eines Deckungsbestandes, sodass kein Fehlbestand eintritt. cc) Herrenlose Finanzinstrumente Andererseits führt auch eine negative Abweichung von dem jeweiligen Deckungsbestand zu Schwierigkeiten.76 Herrenlose Finanzinstrumente sind das Spiegelbild der Inflation und bezeichnen die Konstellation, dass weniger Rechte aus kontengehaltenen Finanzinstrumenten gutschrieben sind, als vom Kontoführer an Deckungsbeständen gehalten werden oder sogar der Emittent in Form von Finanzinstrumenten ausgegeben hat.77 Eine solche Überdeckung liegt, bezogen auf das obige Beispiel, vor, wenn KF eine Belastungsbuchung von 1.000 XY Aktien vornimmt, anstelle von 100. Bemerkt der Kontoführer aufgrund des Eingabefehlers nicht, dass er einen Deckungsbestand hält, der keinem Kontoinhaber zugeteilt ist, befinden sich bis zur Aufhebung 900 herrenlose XY Aktien im System.78 Die Aufhebung einer Gutschrift nach Art. 7 Abs. 1 lit. b SLD-D bewirkt hingegen keinen Überbestand, da der Kontoführer, wenn er die irrtümliche Gutschrift über 1.000 XY Aktien mit Wirkung für die Zukunft aufhebt, eine entsprechende Belastungsbuchung über 900 XY Aktien erteilen muss, wodurch die Überdeckung verschwindet und die 900 XY Aktien an den Markt weitergeleitet werden.79

74

Dieses Beispiel entspricht Example 15 der LCG, Second Advice 2008, S. 55. EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.4.1.3 S. 37; AFG, Response Second Consultation, S. 11. 76 Kronke, WM 2010, S. 1625 (1630 f.). 77 Vgl. Reitz, Übertragung von Wertpapieren, Kap. V D III 2 c) S. 254 f.; vgl. Einsele, WM 2003, S. 2349 (2354). 78 Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 55; vgl. Einsele, WM 2003, S. 2349 (2354). 79 Vgl. Pöch, in: GD Gruson, S. 303 (313 f.). 75

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G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

c) Behebung eines Fehlbestands Das SLD-Consultation Document 2010 enthält verschiedene Bestimmungen, um einen auftretenden Fehlbestand zu beheben.80 aa) Regelungen des Art. 4 Abs. 4 SLD-D Zur Regelung des Fehlbestands wird dem Kontoführer die Pflicht auferlegt, irrtümliche Gutschriften aufzuheben oder sich entsprechend mit Finanzinstrumenten einzudecken.81 Die Alternativen des Art. 4 Abs. 4 SLD-D beseitigen im Ergebnis beide den Fehlbestand, mit dem Unterschied, dass sich der Deckungsbestand des Kontoführers in Bezug auf die relevanten Finanzinstrumente im ersten Fall reduziert, während selbiger durch die Eindeckung zunimmt. Die Aufhebung einer Gutschrift stellt die einfachste und kostengünstigste Variante dar, ist aber nur möglich, soweit die Voraussetzungen des Art. 7 SLD-D erfüllt sind.82 Bei Art. 4 Abs. 4 lit. a SLD-D handelt es sich um einen Rechtsgrundverweis, sodass zur Aufhebung der irrtümlichen Gutschrift ein Aufhebungsgrund des Art. 7 SLD-D gegeben sein muss.83 Das Eintreten eines Fehlbestands allein genügt demnach nicht für die Aufhebung einer Gutschrift. Weiterhin können die Regelungen des Art. 8 SLD-D den Kontoinhaber vor der Aufhebung einer Gutschrift schützen. Die nachträgliche Eindeckungspflicht im Sinne von Art. 4 Abs. 4 lit. b SLD-D verlangt, dass der Kontoführer zusätzliche Finanzinstrumente in Form von Art. 4 Abs. 2 SLD-D erlangt.84 Im Zuge dessen verschwinden gewissermaßen die zur Eindeckung erlangten kontengehaltenen Finanzinstrumente, da eine (fehlerhafte) Gutschrift über deren Bestand bereits existiert.85 Eine nachträgliche Eindeckung ist in zwei Konstellationen ausgeschlossen. Entweder der Kontoführer ist insolvent oder die Finanzinstrumente sind am Markt nicht mehr vorhanden.86

80 Siehe zu den mitgliedstaatlichen Fehlbestandsregelungen LCG, Comparative Survey 2006, 31.1.–31.25. S. 353 ff. 81 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 10: If a corresponding number (paragraph 2) is not held, the account provider should promptly apply either or both of the following mechanisms in order to re-establish compliance: (a) reverse erroneous credits; (b) provide additional securities of the relevant description, to be held by one of the methods provided for in paragraph 2. 82 LCG, Second Advice 2008, S. 70. 83 Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.4 S. 83; LCG, Second Advice 2008, S. 70; zu den Anforderungen an die Aufhebungen siehe F. II. 84 Mülbert, ZBB 2010, S. 445 (457); Motani, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 3.6.7 S. 84; vgl. auch Einsele, WertpapierR als SchuldR, 7. Kap. C I 2 b S. 566. 85 LCG, Second Advice 2008, S. 70. 86 Garcimartin Alférez, InDret 1/2006, S. 17.

III. Insolvenz des Kontoführers, Art. 10 SLD-D

273

bb) Vorschriften des Art. 10 Abs. 2 SLD-D Hält der Kontoführer keinen ausreichenden Deckungsbestand im Sinne von Art. 4 Abs. 2 SLD-D, dann soll das nationale Recht, welches in der Insolvenz des Kontoführers zur Anwendung kommt, einen Mechanismus zur Aufteilung des Fehlbestands vorsehen.87 Die konkrete Ausgestaltung überlässt das SLD-Consultation Document 2010 dem nationalen Recht. Ein Schadensersatzanspruch des Kontoinhabers gegenüber seinem Kontoführer ist wohl nicht zielführend, da selbiger lediglich eine Insolvenzforderung darstellt.88 Die Regelung des Art. 10 Abs. 2 SLD-D ist als Auffangregel im Fall der Insolvenz des Kontoführers formuliert und daher nachrangig gegenüber Art. 4 Abs. 4 SLD-D.89 Die Kommission hält die Zuteilung der Eigenbestände des Kontoführers an seine Kontoinhaber im Fall einer negativen Abweichung vom Deckungsbestand hingegen für unangebracht.90 Eine solche Verteilung führe zu einer „Super-Vorrangregel“, welche die Kontoinhaber gegenüber den übrigen Gläubigern unberechtigt bevorzuge.91 Umgekehrt schließt Art. 6 Abs. 2 lit. a SLD-D, wie oben dargestellt, eine nationale „Super-Vorrangregel“ im Insolvenzverfahren aber gerade nicht aus. Auch die Risikotragung eines einzelnen Kontoinhabers wird von der Kommission kritisch betrachtet. Die Verlustzuweisung an einen Kontoinhaber, der mit dem Eintritt der Unterdeckung zufällig in Zusammenhang steht, belaste selbigen unverhältnismäßig, obwohl alle Kontoinhaber dieses Kontoführers das Insolvenzrisiko in gleichem Maße eingegangen seien.92 Allein die Tatsache, dass eine Transaktion mit dem Fehlbestand in Verbindung gebracht werden könne, indem die Gutschrift im Zeitpunkt der Unterdeckung erfolgt, dürfe nicht dazu führen, dass diesem Kontoinhaber das Fehlverhalten des Kontoführers aufgebürdet wird.93 Zu klären bliebe, ob eine Beschränkung auf einen bestimmten Kontoinhaber gerechtfertigt sein kann, wenn dieser durch risikoreiche Spekulationsgeschäfte die Insolvenz des Kontoführers begünstigt hat.94

87

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 18: The national law applicable in the insolvency of an account provider should provide for a mechanism governing the distribution of the shortage in the event of an insufficient number of securities or account-held securities in the sense of Principle 4 paragraph 2 being held by an insolvent account provider. 88 Vgl. zu einem solchen Schadensersatzanspruch Einsele, WertpapierR als SchuldR, 7. Kap. C I 2 b S. 566. 89 Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (13). 90 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 19. 91 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 19. 92 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 19; Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.63. 93 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 19; LCG, Second Advice 2008, S. 71. 94 Germany, Unidroit 2009 – CONF. 11/2 – Doc. 11, Rn. 10.

274

G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

Möglicherweise ist ein Verlustausgleich zwischen den Kontoinhabern des insolventen Kontoführers im Sinne einer pro rata Regelung angebracht.95 Eine anteilige Kürzung der gutgeschriebenen Finanzinstrumente verteilt den Fehlbestand auf die Kontoinhaber.96 Selbige kann entweder unter allen Kontoinhabern gleichmäßig vorgenommen werden oder lediglich diejenigen Kontoinhaber betreffen, die eine Gutschrift über die Finanzinstrumente der entsprechenden Art innehaben.97 Durch eine gleichmäßige Verlustverteilung wird eine Kettenreaktion von Insolvenzen der Kontoführer verhindert.98 Allerdings greift diese Regelung erheblich in das nationale Insolvenzrecht ein, weshalb es dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber zur Wahrung des funktionalen Ansatzes überlassen bleiben muss, eine konkrete Regelung zum Verlustausgleich zu schaffen.99 cc) Pro rata Regelung außerhalb der Insolvenz Eine anteilige Kürzung könnte auch außerhalb der Insolvenz notwendig sein.100 Der Kontoführer ist zwar nach Art. 4 Abs. 4 SLD-D verpflichtet Fehlbestände umgehend auszugleichen, aber die Wirkung der Aufhebung könnte dennoch eine pro rata Regelung erfordern. Eine Aufhebung kann ausschließlich mit Wirkung für die Zukunft erfolgen, sodass zwischenzeitliche Dispositionen wirksam bleiben. Besteht beispielsweise am record date ein Unterbestand, weil Kontoführer KF seinem Kontoinhaber KI zwar 1.000 XY Aktien gutgeschrieben, sich aber selbst nur mit 100 XY Aktien bei einem höheren Kontoführer eingedeckt hat, dann existieren für die Hauptversammlung 900 Teilnahmerechte, Stimmrechte, Dividendenrechte usw. zu wenig. Es kommt daher zu einem dauerhaften Fehlbestand, welcher durch eine anteilige Kürzung behoben werden könnte. Aufgrund der Regelung des Art. 1 Abs. 2 SLD-D steht es dem Emittenten frei, KI mangels Deckungsbestand nicht als Rechtsinhaber anzuerkennen. Dem Kontoinhaber könnte daher, anstelle einer pro rata Regelung, ein Entschädigungsanspruch gegen seinen Kontoführer zugestanden werden.101 Die Behebung eines Fehlbestandes außerhalb der Insolvenz bedarf daher der weiteren Regelung durch die Kommission.

95

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 19; vgl. Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E II 3 c) cc) S. 431; Bang-Pedersen, Priority Rules, S. 23. 96 Paech/Löber, JIBFL 2007, S. 9 (13); Germany, CONF. 11/2 – Doc. 11, Rn. 10. 97 LCG, Second Advice 2008, S. 72; Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.62. 98 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 19; LCG, Second Advice 2008, S. 72. 99 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 19. 100 Vgl. EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.4.1.3 S. 35; vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 71. 101 Vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 69.

III. Insolvenz des Kontoführers, Art. 10 SLD-D

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dd) Zwischenfeststellung Diese Regelungen verpflichten ausnahmslos den Kontoführer zur Behebung eines auftretenden Fehlbestandes. In der Insolvenz des Kontoführers wird zwar eine anteilige Kürzung der Kontobestände zulasten der Kontoinhaber favorisiert, aber ohne dem mitgliedstaatlichen Gesetzgeber einen konkreten Mechanismus zur Ausgleichung des Fehlbestandes aufzuzeigen. d) Aufsichtsrechtliche Kontrolle des Deckungsbestandes Weiterhin bedarf es zur Verhinderung von Fehlbeständen einer dauerhaften Überwachung aller Kontenbestände.102 Das SLD-Consultation Document 2010 sieht zwar in Art. 4 Abs. 2 und 4 Regelungen vor, welche den Kontoführer zur Einhaltung und Wiederherstellung des Deckungsbestandes verpflichten, wie die Befolgung dieser Pflicht sicherzustellen ist, wird hingegen nicht reguliert. Häufige Ursache eines Fehlbestands ist, wie gezeigt, eine unbeabsichtigte Divergenz, sodass dem Kontoführer (zunächst) nicht bewusst sein dürfte, dass kein übereinstimmender Deckungsbestand vorliegt. Daher sind aufsichtsrechtliche Regelungen zu etablieren, beispielsweise zur regelmäßigen Meldung der Bestände sowie Aufhebungen und Eindeckungen, wobei die Nichterbringung mit Strafzahlungen verbunden werden könnte.103 Eine statische Bestimmung des Deckungsbestandes zur Erfassung zeitlich befristeter Inflationen, welche den dynamischen Prozess der Abwicklung unberücksichtigt lässt104, scheint mit den Bestimmungen und Zielen der geplanten Richtlinie nicht vereinbar, vor allem soll die bedingte Gutschrift die zeitliche Abweichung der Abwicklung lösen. 4. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen Das Genfer Wertpapierübereinkommen enthält in den Artt. 25 ff. präzise Regelungen zur Insolvenz eines Kontoführers sowie dem Umgang mit auftretenden Fehlbeständen. a) Zuteilung der Deckungsbestände, Art. 25 GSC Art. 25 GSC betrifft die Zuteilung der Deckungsbestände des Intermediärs an die Kontoinhaber. Danach stehen im Rahmen des Art. 24 Abs. 2 GSC gehaltene Finanzinstrumente und kontengehaltene Finanzinstrumente in erster Linie den Kon102

Vgl. Paech, Cross-border issues of securities law 2011, 5.3.4. S. 36. Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.27; vgl. LCG, Second Advice 2008, S. 69. 104 AFG, Response Second Consultation, S. 11; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.4.1.3 S. 37. 103

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G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

toinhabern zu.105 Daraus folgt gemäß Art. 25 Abs. 2 GSC, dass die Deckungsbestände nicht zum Eigentum des Kontoführers zählen und entsprechend vor dem Zugriff seiner Gläubiger geschützt sind.106 Die konkrete Gestaltung der Zuteilung obliegt zwar dem Nichtkonventionsrecht, dennoch wird die Trennung der Bestände von Kontoführer und Kontoinhaber hervorgehoben. Absatz 4 sieht die Möglichkeit vor, Finanzinstrumente und kontengehaltene Finanzinstrumente für die Kontoinhaber insgesamt oder für bestimmte Kontoinhaber sowie Kontoinhabergruppen getrennt zu halten.107 Absatz 5 ermöglicht im Hinblick auf die Regelungen des Absatzes 1 ein opt-out. Bei Trennung der Kontoführer- von den Kontoinhaberbeständen kann das nationale Recht vorsehen, dass keine Zuteilung der Eigenbestände des Kontoführers zugunsten der Kontoinhaber erfolgt.108 Die Eigenbestände des Kontoführers werden demnach grundsätzlich den Kontoinhabern zugeordnet, solange der nationale Gesetzgeber nicht ausdrücklich hiervon Abstand nimmt. b) Verlustregelung, Art. 26 GSC Das Genfer Wertpapierübereinkommen besitzt in Art. 26 GSC eine vollumfängliche Verlustverteilungsregelung für den Fall der Insolvenz des Kontoführers. Hält der Kontoführer nach Art. 26 Abs. 2 GSC weniger Finanzinstrumente oder kontengehaltene Finanzinstrumente der relevanten Art für einen Kontoinhaber, eine Gruppe von Kontoinhabern oder seine Kontoinhaber generell, als er Gutschriften auf deren Finanzinstrumentenkonten erteilt hat, muss dieser Fehlbestand ausgeglichen werden. Diesbezüglich unterscheidet Absatz 2 nach der Verbuchungsart zwischen omnibus und segregated account. Im Falle eines omnibus account, bei welchem Finanzinstrumente unterschiedlicher Kontoinhaber und unterschiedlicher Art in einem Konto verbucht werden, erfolgt eine Aufteilung des Fehlbestands unter Kontoinhabern der gleichen Finanzinstrumentenart.109 Dies wird als issue-by-issue basis bezeichnet, da bei der anteiligen Kürzung zwischen den Arten der Finanzinstrumente unterschieden wird.110 Bei getrennter Verbuchung der Bestände eines Kontoinhabers in einem segregated account verliert allein der betroffene Kontoinhaber seine entsprechenden Bestände, ohne dass eine Verteilung auf die übrigen Kontoinhaber stattfindet.111 Dies wird mit der bewussten Entscheidung des Kontoinhabers für eine Separierung gerechtfertigt und führt umgekehrt dazu, dass dieser 105

Official Commentary Unidroit, Rn. 25-12; Einsele, ZHR 2013, S. 50 (77). Official Commentary Unidroit, Rn. 25-13. 107 Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.49 f. 108 Einsele, ZHR 2013, S. 50 (77 f.). 109 Official Commentary Unidroit, Rn. 26-8; Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.68. 110 Mooney/Morton, in: Transnational Securities Law, Rn. 8.20. 111 Official Commentary Unidroit, Rn. 26-8. 106

IV. Ergebnis zur Gutschrift im Insolvenzfall

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Kontoinhaber nicht an dem Verlustrisiko der übrigen Kontoinhaber beteiligt wird.112 Der Vorbehalt des Absatzes 1 bewirkt, dass die pro rata Verlustregelung ausschließlich in der Insolvenz des Kontoführers gilt, um regelmäßige Eingriffe in das Kontoinhabereigentum zu verhindern.113 c) Clearing- und Settlementsysteme, Art. 27 GSC Art. 27 GSC sieht spezielle Regelungen für die Insolvenz eines Betreibers von Clearing- oder Settlementsystemen vor. Demnach sollen Vorschriften dieser Systeme, welche die Rückgängigmachung oder Aufhebung von Instruktionen und Kontoeinträgen verhindern, auch im Insolvenzverfahren fortbestehen.114 Dies sichert die Finalität der Transaktionen über die Insolvenz hinaus.115 d) Zwischenfeststellung Die Regelungen des Genfer Wertpapierübereinkommens sind folglich im Vergleich zu dem Entwurf der Securities Law Directive deutlich detaillierter. Zudem wird die Verteilung eines Fehlbestands verbindlich geregelt und auch die Möglichkeit der Zuweisung von Eigenbeständen des Kontoführers eröffnet. 5. Feststellung In der Insolvenz des Kontoführers ist vor allem der Fehlbestand von Bedeutung. Der Richtlinienentwurf sieht diesbezüglich zwar einen Schutz des Kontoinhabers vor, eine konkrete Regelung des Umgangs mit Fehlbeständen wird hingegen nicht statuiert. Das Genfer Wertpapierübereinkommen ist an dieser Stelle differenzierter und enthält neben einer konkreten Verlustverteilungsregelung auch spezielle Bestimmungen zur Insolvenz eines Systembetreibers für Clearing oder Settlement.

IV. Ergebnis zur Gutschrift im Insolvenzfall Aufgrund der autarken Ausgestaltung der Gutschrift besteht die Möglichkeit eines Fehlbestandes, wobei herrenlose und inflationäre Finanzinstrumente, vor allem für die Ausübung der Rechte, problematisch sind. Daher wird dem Kontoführer die Pflicht auferlegt, Fehlbestände umgehend zu beseitigen, wobei die Etablierung einer entsprechenden Kontrolle nötig erscheint. Besondere Relevanz haben Fehlbestände 112

Caballero/Johansson/Keijser/Vermaas, in: Transnational Securities Law, Rn. 7.65. Official Commentary Unidroit, Rn. 26-9, 26-11; Mooney/Kanda, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, IV C S. 124. 114 Mooney/Morton, in: Transnational Securities Law, Rn. 8.22. 115 Mooney/Morton, in: Transnational Securities Law, Rn. 8.22. 113

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G. Die Wirkungen der Gutschrift im Insolvenzfall

in der Insolvenz des Kontoführers, da eine Ausgleichung der Bestände nicht mehr möglich ist. Das Genfer Wertpapierübereinkommen enthält eine detaillierte Regelung zur Aufteilung eines Fehlbestandes, während der Entwurf der Richtlinie diesen Aspekt der Regelung durch den mitgliedstaatlichen Gesetzgeber zuweist.

H. Die Gutschrift und der Pfändungsschutz Die Gutschrift ist im Fall der Pfändung durch Artt. 12 und 13 SLD-D geschützt.

I. Mitgliedstaatliche Regelungen: pfändbarer Wert Auch im Rahmen der Pfändung sind die Besonderheiten der Finanzinstrumentensysteme kurz zu beleuchten. Bedeutend ist vor allem die Unterscheidung des pfändbaren Wertes. In Abhängigkeit von dem jeweiligen Rechtssystem existieren keine Urkunden, sodass eine Pfändung der Sache nicht in Betracht kommt. Allerdings ist dann eine Pfändung des unkörperlichen Gegenstandes, einzelner Rechte oder der Rechtsposition insgesamt denkbar.1 Daraus ergeben sich weitere Unterschiede hinsichtlich der zu erfüllenden Anforderungen sowie formaler Aspekte des Pfändungsaktes. Die pfändungsrechtlichen Vorschriften sind daher unterschiedlich ausgestaltet.

II. Die pfändungssichere Gutschrift Der Richtlinienentwurf unterscheidet zwei Fälle, die Pfändung durch Gläubiger des Kontoinhabers und die Pfändung durch Gläubiger des Kontoführers.2 1. Pfändung durch Gläubiger des Kontoinhabers Hinsichtlich der Pfändung durch Gläubiger des Kontoinhabers ist vor der Betrachtung der Regelung des SLD-Consultation Document 2010 die Problematik des upper tier attachment zu erörtern. a) Problematik des upper tier attachment Dem kontengehaltenen System ist die Problematik der Pfändung auf höheren Buchungsebenen immanent.3 Dies betrifft die Pfändung durch einen Gläubiger des

1 2 3

Vgl. Stöber, in: Zöller, ZPO, § 829 Rn. 33; vgl. auch BGHZ 11, 37 (43). EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 21. Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 8.

280

H. Die Gutschrift und der Pfändungsschutz

Kontoinhabers auf einer Ebene oberhalb des entsprechenden Kontoführers.4 Kontoinhaber KI A hält beispielsweise 100 XY Aktien bei Kontoführer KF und dieser hält alle Kundenbestände in einem einzigen Finanzinstrumentenkonto bei dem Zentralverwahrer.5 KI A kommt seinen Zahlungsverpflichtungen aus einem Darlehen nicht nach, sodass sein Gläubiger G die 100 XY Aktien pfänden will. Die entsprechenden Finanzinstrumente wurden urkundlich emittiert und werden beim CSD verwahrt. Der Zentralverwahrer, welcher seinerseits nur in vertraglicher Beziehung mit dem Kontoführer KF steht, kann den Kontoinhaber KI A nicht identifizieren und daher auch nicht feststellen, ob und in welcher Höhe Finanzinstrumente des KI A bei ihm verwahrt werden.6 Daher bereitet eine Pfändung auf einer höheren Buchungsebene Schwierigkeiten. Neben erheblichen Kosten zur Identifizierung des Kontoinhabers sind nachteilige Folgen für die Kompatibilität im grenzüberschreitenden Bereich zu befürchten, indem die Anforderungen an die Zulässigkeit einer solchen Pfändung unterschiedlich und die Pflichten des Kontoführers undurchsichtig werden.7 Der Kontoführer müsste die Finanzinstrumentenkonten sperren, bis er die entsprechenden Bestände verifizieren kann, was zu einer erheblichen Beeinträchtigung der übrigen Kontoinhaber eines omnibus account führt.8 Andererseits kann das kontengehaltene System nicht dazu führen, dass Vermögenswerte dem Zugriff der Gläubiger vollständig entzogen werden. Es bedarf vielmehr einer konkreten Regelung zur Lösung dieser Problematik. b) Regelungen des Art. 12 SLD-D Die Pfändung durch Gläubiger des Kontoinhabers ist in Art. 12 SLD-D geregelt. Die Pfändung umfasst gerichtliche, behördliche oder andere Maßnahmen sowie Verfahren zur Blockierung, Beschränkung oder Beschlagnahme der kontengehaltenen Finanzinstrumente des Kontoinhabers im Rahmen der Vollstreckung oder Erfüllung eines Urteils, einer Verfügung oder einer anderen juristischen, schiedsgerichtlichen, behördlichen oder sonstigen Entscheidung sowie zur Sicherung der Verfügbarkeit der account-held securities zur Vollstreckung oder Erfüllung zukünftiger Urteile, Verfügungen oder Entscheidungen.9 Das nationale Recht soll nach Art. 12 SLD-D die Pfändung der kontengehaltenen Finanzinstrumente durch einen 4

Löber, BKR 2003, S. 605 (606). Dieses Beispiel entspricht Example 35 der LCG, Second Advice 2008, S. 75. 6 Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 9. 7 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 22-2. 8 Vgl. Official Commentary Unidroit, Rn. 22-2. 9 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 36: ,attachment of account-held securities of an account holder‘ means any judicial, administrative or other act or process to freeze, restrict or impound account-held securities of that account holder in order to enforce or satisfy a judgment, award or other judicial, arbitral, administrative or other decision or in order to ensure the availability of such account-held securities to enforce or satisfy any future judgement, award or decision. 5

II. Die pfändungssichere Gutschrift

281

Gläubiger des Kontoinhabers auf einer anderen Ebene als der des entsprechenden Kontoführers ausschließen.10 Die Problematik des upper tier attachment soll abgewendet werden, indem eine Pfändung untersagt wird. Die Ausgestaltung bleibt vollständig dem nationalen Recht vorbehalten und ist mithin von dem mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensystem abhängig.11 aa) Transparenz-Modell Im Transparenz-Modell hat der Kontoinhaber ein Finanzinstrumentenkonto unmittelbar bei dem Zentralverwahrer, sodass keine Kontoführer zwischengeschaltet sind. Eine Pfändung kommt nur auf der Ebene des Zentralverwahrers, der als entsprechender Kontoführer agiert, in Betracht.12 Weiterhin führt das arbeitsteilige Zusammenwirken zwischen Kontobetreiber und Zentralverwahrer dazu, dass für die entsprechende Buchungsebene die tatsächliche Wahrnehmung der Aufgaben sowie die entsprechende Mitteilung an die Kommission relevant ist.13 Im Rahmen der nominee accounts kann die Pfändung auf einer anderen Ebene theoretisch in Betracht kommen, dennoch ist die Genehmigung eines solchen Anspruchs unwahrscheinlich.14 bb) Trust-Modell Im Trust-Modell gewährt die Gutschrift wirtschaftliches Eigentum, weshalb per se keine Pfändung auf einer höheren Stufe in Betracht kommt, da lediglich zwischen Kontoinhaber und Kontoführer ein rechtliches Verhältnis besteht, während der Kontoinhaber gegenüber höherstufigen Kontoführern grundsätzlich keine pfändbaren Ansprüche hat.15 Dementsprechend existiert im Trust-Modell keine Position, die auf einer höheren Buchungsebene gepfändet werden könnte.16 Eine Regelung, welche die Pfändung auf höheren Verwahrstufen untersagt, hätte allenfalls klarstellenden Charakter.17 10 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 21: The national law should provide that Creditors of an account holder may attach account held securities only at the level of the account provider of that account holder. 11 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 21; Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 e) S. 439; Haentjens, Harmonisation Securities Law, 10.2.10 S. 287. 12 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 21; LCG, Comparative Survey 2006, 27.3. S. 326; vgl. auch Unidroit 2007 – Study LXXVIII – Doc. 88, 3.2 S. 15 f. 13 Einsele, ZHR 2013, S. 50 (87); EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 6. 14 LCG, Comparative Survey 2006, 27.23. S. 329. 15 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 21; LCG, Comparative Survey 2006, 26.9. S. 320, 26.25. S. 324; siehe auch Schall, WM 2011, S. 2249 (2251). 16 LCG, Comparative Survey 2006, 27.25. S. 329; vgl. Ege, Kollisionsrecht, 1. Kap. D 6 S. 28; vgl. Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 24. 17 LCG, Second Advice 2008, S. 75.

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H. Die Gutschrift und der Pfändungsschutz

cc) Eigentumsmodelle Lediglich in den Eigentumsmodellen stellt das upper tier attachment ein Problem dar. Ursächlich hierfür ist die absolute Position des letzten Kontoinhabers in Verbindung mit dem kontenmäßigen System. Bei urkundlich geprägten Miteigentumsmodellen besteht theoretisch die Möglichkeit der Pfändung körperlicher Gegenstände.18 Die Finanzinstrumente werden in diesen Systemen bei dem Zentralverwahrer hinterlegt, sodass eine Pfändung auf dessen Ebene erfolgen müsste. Die Sammelverwahrung bewirkt aber, dass keine konkrete Sache gepfändet, sondern nur der Miteigentumsanteil im Wege der Rechtspfändung nach § 857 ZPO erlangt werden kann.19 Ein entsprechender Pfändungsbeschluss muss eigentlich gegenüber allen Miteigentümern als Drittschuldner ergehen.20 Dies ist in einem anonymen System mit ständig wechselnden Eigentümern allerdings kaum möglich. Daher wird im Wege unterschiedlicher Konstruktionen die Zustellung an den Zentralverwahrer für ausreichend erachtet.21 Der Zentralverwahrer, welcher seinerseits ausschließlich in vertraglicher Beziehung zu einem Kontoführer steht, kann die Person des letzten Kontoinhabers und damit des Miteigentümers aber nicht identifizieren und daher nicht feststellen, wessen Anteile der Pfändung unterliegen.22 Auch weiß er nicht, in welcher Höhe dem Kontoinhaber diese Anteile zustehen.23 Daher bedarf es bei diesen Verwahrsystemen einer gesonderten Regelung, welche das upper tier attachment explizit ausschließt.24 Das SLD-Consultation Document 2010 belässt es bei der Formulierung des Grundsatzes, ohne dessen Erreichung zu erläutern. In entmaterialisierten Eigentumsmodellen stellen Finanzinstrumente hingegen unkörperliche Gegenstände dar, welche durch Anzeige gegenüber dem Emittenten oder dem entsprechenden Kontoführer gepfändet werden.25 Die Pfändung kann ausschließlich auf der Ebene des letzten Kontoinhabers erfolgen, da die übrigen Positionen der Buchungskette lediglich als Abbildungen dieses Finanzinstrumentenkontos zu begreifen sind.26 Mithin kann es in entmaterialisierten Systemen des Volleigentums prinzipiell nicht zu einem upper tier attachment kommen. 18

Vgl. Micheler, Wertpapierrecht, 8.7 S. 394. Einsele, in: MüKo, HGB, Depotgeschäft, Rn. 130; LCG, Comparative Survey 2006, 27.8. S. 327, 27.18. S. 328. 20 Heinsius/Horn/Than, DepotG, § 6 Rn. 50. 21 Einsele, in: MüKo, HGB, Depotgeschäft, Rn. 130; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 6 DepotG Rn. 2. 22 Paech, WM 2005, S. 1101 (1101). 23 Einsele, in: Die Zukunft des Clearing und Settlement, S. 9. 24 Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 e) S. 439; Einsele, in: MüKo, HGB, Depotgeschäft, Rn. 130. 25 EJE, E-Note 4, S. 2; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.12.1.3 S. 80 f. 26 LCG, Comparative Survey 2006, 27.8. S. 327. 19

II. Die pfändungssichere Gutschrift

283

c) Zwischenfeststellung Folglich stellt sich die Problematik des upper tier attachment ausschließlich in urkundlich geprägten Eigentumsmodellen. Leitlinien für die Erreichung der in Art. 12 SLD-D zum Ausdruck kommenden Grundvorstellung werden nicht zur Verfügung gestellt. 2. Pfändungen durch Gläubiger des Kontoführers Von der soeben dargestellten Pfändung durch Gläubiger des Kontoinhabers ist die Pfändung durch Gläubiger des Kontoführers zu unterscheiden. a) Aspekt des intermediary risk Während das upper tier attachment die Frage betrifft, auf welchen Buchungsebenen eine Pfändung erfolgen kann, wird im Rahmen des intermediary risk die Problematik erfasst, dass Gläubiger des Kontoführers Bestände des Kontoinhabers pfänden. Ähnlich wie in der Insolvenz des Kontoführers müssen die Deckungsbestände, welche der Kontoführer für seine Kontoinhaber hält, vor dem Zugriff dieser Gläubiger geschützt werden. Die herausragende Stellung des Kontoführers in diesem System verdeutlicht die Bedeutung des Schutzes vor Pfändungen.27 b) Regelungen des Art. 13 SLD-D Nach Art. 13 SLD-D sollen die nationalen Regelungen verbieten, dass Gläubiger des Kontoführers Finanzinstrumente pfänden, die auf Konten gutgeschrieben sind, welche der Kontoführer auf seinen Namen mit einem anderen Kontoführer unterhält, soweit verifiziert werden kann, dass diese Konten Finanzinstrumente enthalten, die Kunden des ersten Kontoführers zustehen.28 Der Schutz soll mithin erreicht werden, indem die Pfändung von Rechten auf Finanzinstrumentenkonten untersagt ist, soweit diese Konten Finanzinstrumente von Kontoinhabern beinhalten.29 Im mitgliedstaatlichen Recht bestehen in Abhängigkeit vom jeweiligen Finanzinstrumentensystem Regelungen zur Verhinderung einer solchen Pfändung.30 Um einen effektiven Schutz gewährleisten zu können, bedarf es aber, wie bei der insolvenzrechtlichen 27

Siehe hierzu C. V. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 22: The national law should prohibit that creditors of an account provider attach securities credited to accounts opened in the name of that account provider with a second account provider, as far as these accounts are identified as containing securities belonging to the first account provider’s customers. Where the law provides for a presumption that accounts opened by an account provider with a second account provider contain securities belonging to customers, the presumption should apply. 29 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 22. 30 LCG, Comparative Survey 2006, 28.1.–28.25. S. 330 ff. 28

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H. Die Gutschrift und der Pfändungsschutz

Regelung des Art. 10 SLD-D angesprochen, einer klaren Unterscheidung zwischen Beständen des Kontoinhabers und denjenigen des Kontoführers. Die Erzielung dieser Unterscheidbarkeit wird nicht erörtert.31 Es gibt in einigen Mitgliedstaaten allerdings besondere Vermutungsvorschriften, nach welchen die Finanzinstrumentenkonten bei upper tier Kontoführern immer Anlegerwerte beinhalten.32 Diese Vorschriften bieten nach Ansicht der Kommission einen besonders hohen Schutz und sollen daher anerkannt oder beibehalten werden.33 c) Regelungen der Finanzmarktrichtlinie Die Finanzmarktrichtlinie enthält eine Regelung, wonach Wertpapierfirmen Maßnahmen treffen müssen, um zu gewährleisten, dass alle bei einem Dritten gehaltenen Kundenfinanzinstrumente durch entsprechende Benennung der Konten oder vergleichbare Maßnahmen nach Finanzinstrumenten der Wertpapierfirma und des Kontoinhabers unterschieden werden können.34 Damit wird der Kontoführer veranlasst, Kundenbestände identifizierbar und getrennt von Eigenbeständen zu halten.35 Kontoinhaber KI A, KI B und KI C haben beispielsweise Finanzinstrumentenkonten bei dem Kontoführer KF I, welcher wiederum zwei Finanzinstrumentenkonten bei dem Kontoführer KF II hat. Eines der Konten trägt die Bezeichnung Kundenkonto, das andere wird als Eigenkonto deklariert.36 Gläubiger G des Kontoführers KF I möchte ein Pfandrecht gegen selbigen erwirken. Durch die getrennte Verbuchung der Eigen- und Fremdbestände wird für G ersichtlich, welche Wertpapiergutschriften zum Vermögen seines Schuldners gehören.37 Diese Regelung ist nicht nur für den Schutz des Kontoinhabers vor Pfändungen durch die Gläubiger des Kontoführers relevant, sondern vor allem in der Insolvenz des Kontoführers.38 d) Zwischenfeststellung Der Schutz des Kontoinhabers vor den Gläubigern des Kontoführers ist demnach an die insolvenzrechtlichen Regelungen angelehnt und wird durch die Unterscheidung von Kunden- und Eigenbeständen erreicht, deren Abgrenzung allerdings nicht reguliert wird. 31

Zur ausführlichen Analyse dieser Problematik siehe G. III. 3. c) bb). LCG, Comparative Survey 2006, 26.4. S. 318, 26.18. S. 322. 33 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 22. 34 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 22; Art. 16 Abs. 1 lit. d Durchführungsrichtlinie MiFID. 35 Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 a) S. 103 f.; vgl. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 21, 22. 36 Dieses Beispiel entspricht Example 36 der LCG, Second Advice 2008, S. 76. 37 Sauer, Harmonisierung, 1. Teil D II 2 a) S. 104. 38 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 22; LCG, Second Advice 2008, S. 76 f. 32

II. Die pfändungssichere Gutschrift

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3. Vergleich zum Genfer Wertpapierübereinkommen Das Genfer Wertpapierübereinkommen regelt in Art. 22 GSC ebenfalls ein Verbot des upper tier attachment. a) Grundregel Art. 22 Abs. 1 GSC legt drei Konstellationen fest, in welchen die Pfändung von intermediated securities unzulässig ist.39 Die Pfändung auf einem anderen Konto als demjenigen des entsprechenden Kontoinhabers wird durch Art. 22 Abs. 1 lit. a GSC verhindert. Hierunter ist nicht nur die falsche Buchungsebene zu verstehen, sondern auch die Pfändung auf einem Konto, welches auf den Namen eines anderen Kontoinhabers geführt wird, beispielsweise im Falle eines Pfändungskontos.40 Weiterhin schützen Art. 22 Abs. 1 lit. b und c GSC den Emittenten und den Zentralverwahrer vor Pfändungen der Kontoinhaberbestände, für welche selbige die tatsächlichen Finanzinstrumente nicht benennen können.41 Littera c beschränkt die Parteien einer Pfändung auf Kontoinhaber und entsprechenden Kontoführer, da nur diese Kontrolle über die Bestände des Finanzinstrumentenkontos innehaben.42 Der erste Fall betrifft die Pfändung auf dem falschen Finanzinstrumentenkonto, während die beiden anderen die Pfändung gegenüber dem falschen Schuldner erfassen.43 Allen Pfändungskonstellationen ist die Erfassung von 3-Personen-Verhältnissen aus Kontoinhaber, Kontoführer und Gläubiger gemein. b) Definition Die Definition der Pfändung von intermediated securities entspricht genau dem Wortlaut der Draft Securities Law Directive.44 Art. 22 Abs. 2 GSC gebietet eine umfassende Bedeutung der Pfändung, indem nicht nur weitreichende Handlungen wie Blockierung, Beschränkung oder Beschlagnahme der kontengehaltenen Fi39 Unidroit Convention 2009, S. 13: Subject to paragraph 3, no attachment of intermediated securities of an account holder shall be made against, or so as to affect: (a) a securities account of any person other than that account holder; (b) the issuer of any securities credited to a securities account of that account holder; or (c) a person other than the account holder and the relevant intermediary. 40 Official Commentary Unidroit, Rn. 22-11, Example 22-3. 41 Official Commentary Unidroit, Rn. 22-12, 22-15. 42 Official Commentary Unidroit, Rn. 22-13. 43 Official Commentary Unidroit, Rn. 22-10. 44 Unidroit Convention 2009, S. 13: In this Article ,attachment of intermediated securities of an account holder‘ means any judicial, administrative or other act or process to freeze, restrict or impound intermediated securities of that account holder in order to enforce or satisfy a judgment, award or other judicial, arbitral, administrative or other decision or in order to ensure the availability of such intermediated securities to enforce or satisfy any future judgment, award or decision.

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H. Die Gutschrift und der Pfändungsschutz

nanzinstrumente erfasst sind, sondern auch verschiedene Vollstreckungsgrundlagen anerkannt werden, wie Urteile, Verfügungen oder andere juristische, schiedsgerichtliche, behördliche sowie sonstige Entscheidungen.45 c) Ausnahme Art. 22 Abs. 3 GSC sieht eine Ausnahme für transparente Systeme vor. Danach soll das Nichtkonventionsrecht ermöglichen, dass Pfändungen gegen einen anderen Kontoführer möglich sind, wenn diese Auswirkungen auf den entsprechenden Kontoführer haben.46 Im transparenten System übernimmt der Kontobetreiber die Kontoführungsaufgaben, während das Finanzinstrumentenkonto bei dem Zentralverwahrer besteht, welcher die entsprechenden Bestände in seinem System registriert. Die oben geschilderte Problematik, dass ein Zentralverwahrer den Kontoinhaber nicht identifizieren oder es zu einer Blockierung des Systems kommen kann, ist in diesen Konstellationen nicht zu befürchten.47 Auf nationaler Ebene besteht daher die Möglichkeit, eine entsprechende Erklärung hinsichtlich der Adressierung der Pfändung vorzunehmen und von den Bestimmungen des § 22 Abs. 1 GSC abzuweichen.48 d) Zwischenfeststellung Mithin ist festzustellen, dass die Regelungen des Genfer Wertpapierübereinkommens detaillierter ausgestaltet sind und vielfältigere Konstellationen berücksichtigen.

III. Ergebnis zum Pfändungsschutz Damit zeigt sich, dass die Gutschrift zwar grundsätzlich pfändungssicher auszugestalten ist, sodass eine Pfändung durch Gläubiger des Kontoführers ebenso ausgeschlossen wird wie das sog. upper tier attachment. Das SLD-Consultation Document 2010 enthält hierzu allerdings keine konkreten Regelungen, sodass lediglich die Zielrichtung zu erkennen ist, während die Erarbeitung der näheren Ausgestaltung abzuwarten bleibt. 45

Official Commentary Unidroit, Rn. 22-18. Unidroit Convention 2009, S. 13: A Contracting State may declare that under its nonConvention law an attachment of intermediated securities of an account holder made against or so as to affect a person other than the relevant intermediary has effect also against the relevant intermediary. Any such declaration shall identify that other person by name or description and shall specify the time at which such an attachment becomes effective against the relevant intermediary. 47 Einsele, ZHR 2013, S. 50 (78). 48 Einsele, ZHR 2013, S. 50 (78). 46

I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm Neben der Problematik, dass sich die Finanzinstrumentensysteme der europäischen Mitgliedstaaten, wie dargestellt, zum Teil gravierend voneinander unterscheiden, tritt die Schwierigkeit der Bestimmung des anwendbaren Rechts.

I. Allgemeines Kollisionsnormen sind dem Internationalen Privatrecht zuzuordnen und bilden den Teil des nationalen Rechts, der bestimmt, welche von mehreren in Frage kommenden Rechtsordnungen auf einen Sachverhalt mit Auslandsberührung Anwendung findet.1 Dabei werden eigentumsrechtliche, vertragliche, gesellschaftsrechtliche, insolvenzrechtliche und weitere Gebiete unterschieden, weswegen Kollisionsnormen speziell auf einen Bereich zugeschnitten sind.2 Eine alle Gebiete abdeckende Norm existiert nicht, sodass unter Umständen bei einer Rechtsstreitigkeit im Hinblick auf die kontovertraglichen Fragen das Recht des Staates X anwendbar ist, während zur Bestimmung der Eigentümerposition das Recht des Staates Y einschlägig ist. Eine nationale Festlegung der Kollisionsnorm kann keine hinreichende Wirkung besitzen, da bei unterschiedlich ausgestalteten Kollisionsnormen theoretisch von jedem Staat das Recht eines anderen Staates für anwendbar erklärt werden kann.3 Daher beabsichtigen das Haager Wertpapierübereinkommen und der Entwurf der Securities Law Directive, die Kollisionsnormen zu harmonisieren.

II. Die Kollisionsregelungen in den Finanzinstrumentensystemen Zunächst sind die Kollisionsregelungen vor dem Hintergrund des entsprechenden Finanzinstrumentensystems zu analysieren.

1 2 3

Kropholler, IPR, § 1 I S. 1 f., § 13 I S. 103 f.; Paech, WM 2005, S. 1101 (1102). Garcimartin Alférez, Unif. L. Rev. 2010, S. 751 (756). Girsberger, FG Schnyder, S. 77 (79); siehe Potok, Cross Border Collateral, S. 69 ff.

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I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm

1. Urkundlich geprägtes Miteigentumsmodell: lex rei sitae Das Prinzip der lex rei sitae, bei Wertpapieren auch als lex cartae sitae bezeichnet4, bestimmt das anwendbare Recht in Abhängigkeit von dem Verwahrungsort der Finanzinstrumente.5 Diesbezüglich wird zwischen dem Recht an den Finanzinstrumenten (Wertpapiersachstatut) sowie dem Recht aus den Finanzinstrumenten (Wertpapierrechtsstatut) unterschieden, womit eine Unterteilung in zugrundeliegendes Recht und körperliche Sache einhergeht.6 Nach dem Belegenheitsprinzip gelten die Vorschriften des Staates, in welchem sich die Sache im Zeitpunkt der Disposition befindet.7 Praktische Schwierigkeiten ergeben sich bei der Zentralverwahrung vor allem bei grenzüberschreitenden Transaktionen wegen der notwendigen Eruierung der Verwahrungsorte.8 Der Zentralverwahrer kann Sammelbestände auch im Ausland verwahren, sodass die entsprechenden Bestände einer Wertpapiertransaktion an unterschiedlichen Orten belegen sein können.9 Eine Disposition über Miteigentumsanteile müsste in einem solchen Fall den sachenrechtlichen Vorschriften aller betreffenden Verwahrstaaten genügen.10 Außerdem kann es vorkommen, dass selbst bei einer Disposition zwischen zwei in Staat A ansässigen Kontoinhabern die Rechtsordnungen anderer Staaten beachtet werden müssen, wenn und soweit die verfügten Finanzinstrumente im Ausland verwahrt werden.11 Die Lokalisierung des Verwahrungsortes ist mithin ein wesentliches Problem dieses Ansatzes. Im Zuge der Entmaterialisierung wird der Anknüpfung an den Verwahrungsort einer Urkunde zudem die Grundlage entzogen.12 2. Transparenz- und Trust-Modell: Prima Viele Mitgliedstaaten der Europäischen Union, wie Dänemark und Finnland sowie England und Irland, aber auch Frankreich, folgen dem sog. Prima-Ansatz.13 4

Einsele, IPRax 1995, S. 163 (164); Bernasconi/Sigman, Unif. L. Rev. 2005, S. 117 (121). Einsele, WertpapierR als SchuldR, 5. Kap. A III S. 399; Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, D II 1 b) S. 261. 6 LCG, Comparative Survey 2006, 38.4. S. 426; Franz, Überregionale Effektentransaktionen, 3. Kap. A I S. 131. 7 Wendehorst, in: MüKo-EGBGB, Art. 43 Rn. 211. 8 Reuschle, BKR 2003, S. 562 (563); Bertschinger, FS Kramer, S. 463 (469). 9 Einsele, WM 2001, S. 2415 (2418); Merkt/Rossbach, ZVglRWiss 2003, S. 33 (42). 10 Einsele, WM 2001, S. 2415 (2418); Franz, Überregionale Effektentransaktionen, 3. Kap. A II 2 a) S. 135 f.; Wendehorst, in: MüKo-EGBGB, Art. 43 Rn. 212. 11 v. Wilmowsky, in: Europäische Grundrechte und Grundfreiheiten, § 12 Rn. 4. 12 Born, Europäisches Kollisionsrecht des Effektengiros, § 2 B II S. 69; Schefold, FS Jayme, S. 805 (808); siehe zur Analyse dieser Problematik Kreuzer, in: A Commitment to Private International Law, S. 271 (278 ff.). 13 LCG, Comparative Survey 2006, 38.3. S. 425, 42.23. S. 479, 43.23. S. 489; Bernasconi, Preliminary Document No 1, S. 50, 54 f.; Merkt/Rossbach, ZVglRWiss 2003, S. 33 (43); Benjamin, in: Reform of UK Personal Property Security Law, S. 223 (251). 5

III. Europäische Kollisionsnormen

289

Die Kollisionsnormen des Place of the Relevant Intermediary Approach knüpfen die anwendbare Rechtsordnung aufgrund der kontenmäßigen Erfassung der Finanzinstrumente an den Ort des maßgeblichen Kontoführers.14 Die Bestimmung dieses Ortes bereitet allerdings vor dem Hintergrund der elektronischen Kontoführung Schwierigkeiten, da die Kontoführung nicht notwendigerweise in der nationalen Niederlassung, sondern unter Umständen zentral gesteuert werden kann.15 Die Transparenz ist ein wesentlicher Vorteil dieses Ansatzes, da der Kontoinhaber ohne umständliches Durchsehen der Buchungskette, sog. look-through, erkennen kann, welches Recht anwendbar ist.16 Weiterhin gilt nur eine Rechtsordnung für das gesamte Finanzinstrumentenkonto, unabhängig davon, wo die Finanzinstrumente verwahrt oder registriert sind.17 Dieser Ansatz erfährt großen Zuspruch.18 3. Feststellung Mithin bleibt festzustellen, dass die Kollisionsnormen entsprechend dem Finanzinstrumentensystem in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union unterschiedlich ausgestaltet sind.

III. Europäische Kollisionsnormen In der Europäischen Union hat die Prima-Regelung über die Finalitätsrichtlinie, die Europäische Insolvenzverordnung, die Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie sowie die Finanzsicherheitenrichtlinie Eingang gefunden, wobei die Ausgestaltung im Detail unterschiedlich ausfällt. 1. Finalitätsrichtlinie Der Anwendungsbereich der Finalitätsrichtlinie ist, wie bereits mehrfach hervorgehoben, auf die bezeichneten Systeme bzw. die Teilnehmer dieser Systeme beschränkt. Weiterhin wird der Anwendungsbereich in sachlicher Hinsicht auf Fi-

14 Born, Europäisches Kollisionsrecht des Effektengiros, 2. Kap. S. 77; Girsberger, FG Schnyder, S. 70 (83). 15 Schefold, FS Jayme, S. 805 (809); Haentjens, Harmonisation Securities Law, 10.2.11.2 S. 289. 16 Haentjens, Harmonisation Securities Law, 10.2.11.2 S. 289; Saager, Effektengiroverkehr, 2. Teil 2. Kap II 3 S. 130. 17 Saager, Effektengiroverkehr, 2. Teil 2. Kap II 3 S. 130. 18 Franz, Überregionale Effektentransaktionen, 3. Kap. A III 4 c) S. 148; Merkt/Rossbach, ZVglRWiss 2003, S. 33 (43).

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I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm

nanzinstrumente beschränkt, die als Sicherheiten dienen.19 Der Anwendungsbereich wird folglich zweifach begrenzt, einerseits durch die regulierten Systemteilnehmer, andererseits durch die spezifischen Transaktionen. Die Kollisionsnorm der Finalitätsrichtlinie erklärt in Art. 9 Abs. 2 hinsichtlich der Wirksamkeit von Abwicklungen (settlement finality) das Recht desjenigen Staates für anwendbar, in welchem sich das relevante Register oder das Konto des Sicherungsnehmers befindet (located). Dies wird auch als Praca-Regel für Place of the Relevant Account bezeichnet.20 Zur Bestimmung dieses Ortes ist entscheidend, wo die entsprechenden Rechte legally recorded sind. Die Bedeutung dieses Kriteriums ist, auch aufgrund der unterschiedlichen Übersetzung, problematisch.21 In der deutschen Version wird eine rechtsbegründende Wirkung der Eintragung in dem Register oder Konto verlangt, wobei der Gutschrift bzw. Registereintragung, wie bereits erörtert, in den meisten Mitgliedstaaten keine konstitutive Wirkung zukommt22, sodass der Anknüpfungspunkt dieser Kollisionsnorm nicht hinreichend deutlich wird.23 Durch diese Norm wird die lex rei sitae-Regelung zugunsten des Prima-Ansatzes verdrängt.24 Eine zweite Kollisionsnorm findet sich in Art. 8 Finalitätsrichtlinie. Diese bewirkt, dass der sogleich zu betrachtende Art. 7 EuInsVO II nicht greift, da bei Insolvenzeröffnung gegen einen Systemteilnehmer das Recht des maßgeblichen Systems vorrangig ist.25 2. Europäische Insolvenzverordnung Auch die Europäische Insolvenzverordnung enthält in den Artt. 7 und 12 EuInsVO II Regelungen zur Bestimmung des anwendbaren Rechts. Nach Art. 7 Abs. 1 EuInsVO II ist für Insolvenzverfahren das Recht des Staates maßgebend, in welchem das Verfahren eröffnet wurde. Selbiges bestimmt gemäß Absatz 2 neben den Voraussetzungen der Verfahrenseröffnung auch die zur Masse gehörenden Vermögenswerte sowie die Voraussetzungen einer Aufrechnung und die Kostenverteilung. Für Zahlungssysteme und Finanzmärkte sieht Art. 12 Abs. 1 EuInsVO II vor, dass es auf das Recht des betreffenden Systems oder Marktes ankommt. Damit entspricht diese Regelung der soeben dargestellten Kollisionsnorm des Art. 8 Finalitätsrichtlinie. Allerdings handelt es sich nicht um eine Verweisungsnorm, sondern um eine 19 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 13; Horn, FS Hadding, S. 893 (896 f.). 20 Girsberger/Hess, AJP/PJA 2006, S. 992 (1005). 21 Einsele, in: Future of Secured Credit, S. 350 (356); Einsele, WM 2001, S. 2415 (2419 ff.). 22 Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. A III c S. 75 f.; siehe D. I. 23 Einsele, WM 2001, S. 2415 (2421 f.); Than, FS Kümpel, S. 543 (552). 24 Schefold, FS Kümpel, S. 463 (467). 25 Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. A V S. 78.

III. Europäische Kollisionsnormen

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selbstständige Kollisionsnorm, welche aufgrund der fehlenden Bezugnahme zu dem Tätigen lediglich entfernt an den Prima-Ansatz erinnert.26 3. Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie Die EuInsVO II gilt hingegen gemäß Art. 1 Abs. 2 (unter anderem) nicht für Verfahren in Bezug auf Kreditinstitute. Diese Fälle regelt die Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie, welche ebenfalls unterschiedliche Kollisionsnormen enthält. Die Bestimmung des im Liquidationsverfahren anwendbaren Rechts nach Art. 10 Abs. 1 der Richtlinie richtet sich nach dem sog. Herkunftsmitgliedstaat. Der Herkunftsmitgliedstaat ist der Mitgliedstaat, in welchem das entsprechende Kreditinstitut zugelassen ist.27 Hintergrund der Wahl dieser Kollisionsnorm ist die Etablierung einer einheitlichen Zuständigkeit der Aufsichtsbehörden.28 Art. 24 Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie betrifft die Ausübung von Rechten an Finanzinstrumenten. Das zur Anwendung kommende Recht bestimmt sich danach, wo sich das Register, das Konto bzw. die zentrale Verwahrstelle befindet, in welchem die betreffenden Rechte eingetragen wurden. Obwohl die Überschrift der Norm lex rei sitae lautet, folgt Art. 24 der Richtlinie dem PrimaAnsatz. Der Wortlaut der Norm ist demjenigen der Finalitätsrichtlinie sehr ähnlich, mit dem Unterschied, dass trotz des gleichen Anknüpfungspunktes an located eine deklaratorische Wirkung der Eintragung genügt.29 Weiterhin enthält Art. 31 Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie eine Kollisionsnorm für Dispositionen, welche nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens vorgenommen wurden, wonach das Recht des Mitgliedstaates anwendbar ist, unter dessen Aufsicht das Register, das Konto oder die Verwahrstelle steht.30 Die Artt. 25 – 27 Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie enthalten weitere Kollisionsnormen im Hinblick auf Aufrechnungs- und Schuldumwandlungsvereinbarungen, Pensionsgeschäfte (repurchase agreements) sowie geregelte Märkte, welche auf das Recht der zugrundeliegenden Vereinbarung oder Transaktion abstellen. 4. Finanzsicherheitenrichtlinie Zuletzt ist die Finanzsicherheitenrichtlinie zu betrachten, welche sich laut Erwägungsgrund 4 in das bestehende System der oben erläuterten Legislativmaßnahmen einfügen soll. Der Anwendungsbereich der Finanzsicherheitenrichtlinie ist 26 27 28 29 30

Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. B S. 80. Ooi, Securities in the conflict of laws, Rn. 12.121. Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. C I S. 81. Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. C II S. 82, 2. Kap. C II 1 S. 84. Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. C III S. 85 f.

292

I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm

weiter als derjenige der Finalitätsrichtlinie, da nicht nur der persönliche Anwendungsbereich nahezu alle Markteilnehmer, unter Vorbehalt eines opt-out, einbezieht, sondern auch alle im Effektengiroverkehr übertragbaren Finanzinstrumente erfasst sind, sofern selbige als Finanzsicherheiten dienen.31 Die Richtlinie schließt allerdings natürliche Personen ausdrücklich vom Anwendungsbereich aus.32 Die in Art. 9 Finanzsicherheitenrichtlinie etablierte Kollisionsnorm bestimmt, dass im Effektengiro übertragbare Wertpapiere dem Recht des Staates unterliegen, in dem das maßgebliche Konto geführt wird (maintained). Art. 2 Abs. 1 lit. h der Richtlinie definiert das maßgebliche Konto als das Register oder Finanzinstrumentenkonto des Sicherungsnehmers. Die Bestimmung des Ortes, an welchem das Finanzinstrumentenkonto geführt wird, gestaltet sich schwierig.33 Nicht nur die Bestimmung der Niederlassung, sondern vor allem die praktische Ausgestaltung der zentralisierten Kontoführung vor dem Hintergrund elektronischer Abwicklungen auf weltweiten Servern ist problematisch.34 5. Feststellung Mithin unterscheiden sich die europäischen Richtlinien sowohl hinsichtlich ihres Anwendungsbereichs als auch in Bezug auf die Ausgestaltung der entsprechenden Kollisionsnorm. Gemein ist allen die Anknüpfung an die Eintragung auf einem Konto oder in einem Register.

IV. Kollisionsnorm der Securities Law Directive Ziel der geplanten Securities Law Directive ist es, die bestehenden Regelungen der europäischen Legislativmaßnahmen ,auf eine Linie zu bringen‘ und den Anwendungsbereich auf alle Marktteilnehmer auszuweiten, um eine einheitliche Kollisionsnorm zu erhalten.35 Art. 9 Abs. 1 Finanzsicherheitenrichtlinie soll hierbei die Grundlage bilden, indem speziell die Anknüpfungspunkte einer Vereinheitlichung zugeführt werden.36

31

Beck, FS Horn, S. 669 (679); Paech/Löber, JIBFL 2009, S. 211 (213). Keijser/Kyrkousi/Bakanos, Unif. L. Rev. 2014, S. 429 (434). 33 Than, FS Kümpel, S. 543 (555); Schefold, FS Jayme, S. 805 (815). 34 Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. E III S. 100 ff.; vgl. Saager, Effektengiroverkehr, 4. Teil 5. Kap. I 1 S. 193; Garcimartín/Guillaume, in: Transnational Securities Law, Rn. 10.73. 35 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 24. 36 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 24. 32

IV. Kollisionsnorm der Securities Law Directive

293

1. Allgemeines Zwar hatte die Kommission bereits frühzeitig erkannt, dass die Prima-Regelung im Rahmen der europäischen Maßnahmen aufgrund des begrenzten Anwendungsbereichs einen Großteil der kontengehaltenen Finanzinstrumente nicht erfasst.37 Allerdings wollte sie zunächst die Ausarbeitung einer einheitlichen Kollisionsnorm durch das Haager Wertpapierübereinkommen abwarten.38 Vorteil dieses Übereinkommens ist eine identische Kollisionsnorm in allen unterzeichnenden Staaten, welche eine über die europäische Harmonisierung hinausgehende Vereinheitlichung bewirkt.39 Die Kommission hielt sogar an der Umsetzung des Übereinkommens fest, als die Haager Konferenz für Internationales Privatrecht sich zur Regelung der Kollisionsnorm in Form der beschränkten Rechtswahl entschloss, welche konträr zu dem Prima-Ansatz ist.40 Im Falle der Unterzeichnung des Haager Wertpapierübereinkommens sah die Kommission daher vor, die Kollisionsnormen in den Richtlinien an das Übereinkommen anzugleichen.41 Im Laufe der Entstehung des Richtlinienentwurfs hat die Kommission ihre Ansicht diesbezüglich jedoch geändert und aufgrund der Favorisierung des Prima-Ansatzes eine divergierende Kollisionsnorm in den Richtlinienentwurf aufgenommen.42 Daraufhin hat sich die Kommission ausdrücklich vom Haager Wertpapierübereinkommen distanziert.43 Eine globale Kollisionsnorm scheint damit vorerst nicht realisierbar.44 2. Kollisionsnorm des Art. 14 SLD-D Art. 14 SLD-D enthält detaillierte Regelungen hinsichtlich des zur Anwendung kommenden Rechts.

37 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 12 f.; LCG, Second Advice 2008, S. 20 ff., 28. 38 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg., S. 13. 39 Europäische Kommission, Vorschlag für einen Beschluss des Rates vom 15. 12. 2003, KOM(2003) 783 endg., S. 3. 40 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 04. 2004, KOM(2004) 312 endg., S. 28; Europäische Kommission, Pressemitteilung IP/06/930 vom 05. 07. 2006. 41 Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 04. 2004, KOM(2004) 312 endg., S. 28; Europäische Kommission, Vorschlag für einen Beschluss des Rates vom 15. 12. 2003, KOM (2003) 783 endg., S. 3 f.; Commission Staff Working Document vom 03. 07. 2006, SEC(2006) 910, S. 20 ff. 42 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 23 f. 43 Rücknahme überholter Kommissionsvorschläge, EU 2009 C 71/17. 44 Siehe zu den sich ergebenden Optionen Garcimartín/Guillaume, in: Transnational Securities Law, Rn. 10.98 – 10.102.

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I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm

a) Bestimmung des relevanten Finanzinstrumentenkontos, Art. 14 Abs. 1 SLD-D Im Kollisionsfall verschiedener Rechtsordnungen schreibt Art. 14 Abs. 1 S. 1 SLD-D vor, dass für die in Absatz 3 bezüglich kontengehaltener Finanzinstrumente aufgeführten Belange das nationale Recht desjenigen Staates greift, in dem das relevante Finanzinstrumentenkonto vom Kontoführer geführt wird.45 Im Unterschied zu den obigen Richtlinien nimmt das SLD-Consultation Document 2010 keinen Bezug zu einem Register, sondern knüpft allein an die Eintragung auf dem Konto an. Mithin ist die Identifikation des Standortes, an dem das relevante Finanzinstrumentenkonto unterhalten wird, von entscheidender Bedeutung. Es bedarf nach Ansicht der Kommission eines sog. connecting factors46, welcher in Form eines funktionalen Kriteriums eine Bestimmung des entsprechenden Ortes zulässt. Hierzu kommt eine Abgrenzung danach in Betracht, wo das entsprechende Finanzinstrumentenkonto geführt (maintained) wird.47 Im Falle der Niederlassung in einer anderen Jurisdiktion als der Hauptgeschäftsstelle, wird das Konto von dem Kontoführer geführt, der hinsichtlich des Finanzinstrumentenkontos in Beziehung zu dem Kontoinhaber steht (handles), andernfalls wiederum vom head office.48 Hintergrund dieser Regelung ist, dass der Kontoinhaber in der Regel davon ausgeht, das Recht der von ihm aufgesuchten Niederlassung wäre entscheidend.49 Zur Bestimmung des relevanten Ortes sind die Eröffnung des Finanzinstrumentenkontos, die Handelsbeziehungen sowie die Verwaltungsgebühren und die Handelstätigkeit einzubeziehen, während Standorte von Kundencentern sowie unterstützender Technologien nicht relevant sind.50 Der erörterte connecting factor bewirkt, dass eine Bestimmung des zur Anwendung kommenden Rechts allein anhand dieser Kriterien möglich ist.51 Die Bezugnahme zu unterschiedlichen Aspekten kann eine einheitliche Bestimmung des anwendbaren Rechts hemmen.52 Wenn beispielsweise das Konto in der Niederlassung des Staa45

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 23: The national law should provide that any question with respect to any of the matters specified in paragraph 3 arising in relation to account-held securities should be governed by the national law of the country where the relevant securities account is maintained by the account provider. 46 Siehe dieser Problematik Deschamps, in: Future of Secured Credit, S. 284 (288 ff.). 47 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 24; Yates, in: Blair/Walker/Willey, Financial Markets & Exchanges Law, Rn. 17.74. 48 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 23: Where an account provider has branches located in jurisdictions different from the head offices‘ jurisdiction, the account is maintained by the branch which handles the relationship with the account holder in relation to the securities account, otherwise by the head office. 49 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 24; EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.14.1.3 S. 87. 50 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 24. 51 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 24. 52 Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (200).

IV. Kollisionsnorm der Securities Law Directive

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tes B eröffnet wird, der Kontoführer seine zentrale Verwaltung aber in Staat A hat und daher die Verwaltungsgebühren an die Hauptgeschäftsstelle erbracht werden, kommen unterschiedliche Rechtsordnungen in Betracht. In diesem Fall empfiehlt sich eine Gewichtung, wonach der Schwerpunkt zur Bestimmung des Ortes der Kontoführung entscheidend ist. b) Mitteilungspflicht des Kontoführers, Art. 14 Abs. 2 SLD-D Zur Gewährleistung der Rechtssicherheit bedarf es hinreichender Transparenz, indem für den Kontoinhaber ex ante das zur Anwendung kommende Recht ersichtlich sein muss.53 Daher enthält Art. 14 Abs. 2 SLD-D eine Regelung, wonach dem Kontoinhaber im Vorfeld die anwendbare Rechtsordnung von dem Kontoführer mitzuteilen ist. Der Kontoführer muss den Kontoinhaber schriftlich informieren, ob die Zentrale oder eine Niederlassung, gegebenenfalls welche, die Beziehung mit dem Kontoinhaber unterhält.54 Eine Verletzung dieser Mitteilungspflicht hat aber keine Auswirkungen auf die nach der Kollisionsnorm bestimmte Rechtsordnung, insbesondere wird keine Vereinbarung in Form einer Rechtswahl getroffen.55 Der Mitteilung kommt lediglich eine formale Informationsfunktion zu, sodass die Bestimmung einer falschen Rechtsordnung nicht zur Anwendung derselbigen führt. c) Belange nach Art. 14 Abs. 3 SLD-D Die Kollisionsnorm bestimmt für die sieben abschließend aufgeführten Belange das anwendbare Recht, wobei der Ausschluss aller dort nicht genannten Kriterien durch die separate Regelung bewirkt wird.56 Art. 14 Abs. 3 SLD-D nennt insbesondere die Rechtsnatur der Gutschrift, die Rechtsnatur und Anforderungen an die Erlangung und Disposition kontengehaltener Finanzinstrumente sowie die Wirksamkeit von Erlangung und Disposition, einschließlich deren Unwirksamkeit oder Aufhebbarkeit.57 Aber auch Prioritätsregelungen sowie die Pflichten des Kontoführers sind von der Kollisionsnorm erfasst. Ausgenommen sind damit vor allem Regelungen der Verlustverteilung in der Insolvenz.58 Das Verhältnis von Emittent und Rechtsinhaber wird von der Kollisionsnorm ebenfalls nicht berücksichtigt.59 53

EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 24. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 23: An account provider is responsible for communicating in writing to the account holder whether the head office or a branch and, if applicable, which branch, handles the relationship with the account holder. The communication itself does not alter the determination of the applicable law under paragraph 1. The communication should be standardised. 55 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 25. 56 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 25. 57 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 23. 58 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 25. 54

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I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm

d) Rechtssicherheit, Art. 14 Abs. 4 SLD-D Letztlich muss zur Erzielung von Rechtssicherheit eine Erfassung aller Finanzinstrumente gewährleistet sein, die auf einem Finanzinstrumentenkonto gutgeschrieben sind.60 Daher bestimmt Art. 14 Abs. 4 SLD-D, dass die Kollisionsnorm des Absatzes 1 alle Rechte des Kontoinhabers berücksichtigt, die selbigem durch die Gutschrift über account-held securities auf seinem Finanzinstrumentenkonto gewährt werden, unabhängig von deren Rechtsnatur.61 Damit werden Eigentumsrechte ebenso erfasst wie trust-rechtliche Ansprüche, sodass eine einheitliche Bestimmung des zur Anwendung kommenden Rechts sichergestellt wird. 3. Kritische Aspekte Weiterhin ist zu beleuchten, ob die Kollisionsnorm die im Rahmen der europäischen Legislativmaßnahmen analysierten Probleme zu beheben vermag und darüber hinaus eine eindeutige Bestimmung des zur Anwendung kommenden Rechts ermöglicht. a) Widerspruch zur Finalitätsrichtlinie Ein Widerspruch zeichnet sich zu den Regelungen der Finalitätsrichtlinie ab. Selbige stellt, wie oben ausgeführt, auf das Recht ab, welchem das Settlementsystem unterliegt. Demnach würde die Abwicklung einer Finanzinstrumententransaktion unter Umständen einer anderen Rechtsordnung unterliegen, als die Eintragung auf dem Konto.62 Die Bestimmung unterschiedlicher Rechtsordnungen für derart miteinander verbundenen Aspekte kann zu erheblichen Unsicherheiten führen und unterstützt damit die Rechtsunsicherheit in diesem Bereich.63 b) Anknüpfung an die Gutschrift oder die Belastungsbuchung Weiterhin scheint die Bestimmung des relevanten Finanzinstrumentenkontos der Unterscheidung in Gutschrifts- und Belastungsvorgang problematisch. Zwei Konten kommen zur Anknüpfung der Kollisionsnorm in Betracht, das Finanzinstrumentenkonto des erlangenden und des disponierenden Kontoinhabers. Zudem existieren Konten auf unterschiedlichen Buchungsebenen, sodass auf den ersten Blick nicht 59

Conac, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 5.2.1.2.2 S. 113. EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 25. 61 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 23: Paragraph 1 determines the applicable law regardless of the legal nature of the rights conferred upon the account holder upon crediting of account-held securities to his securities account. 62 Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (200). 63 Turing/Meinertz/Houssen, JIBFL 2011, S. 198 (200). 60

IV. Kollisionsnorm der Securities Law Directive

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klar ist, welches der Finanzinstrumentenkonten für die Anknüpfung der Kollisionsnorm entscheidend ist.64 Das SLD-Consultation Document 2010 favorisiert die Unabhängigkeit von Gutschrift und Belastung, weshalb es für die Erlangung auf das Finanzinstrumentenkonto des begünstigten Kontoinhabers und für die Abgabe auf das Konto des belasteten Kontoinhabers ankommen müsste.65 Nach der Finalitätsrichtlinie und der Finanzsicherheitenrichtlinie ist das Konto oder Register der erlangenden Sicherungspartei maßgeblich. Durch die Bedingung wird eine Möglichkeit zur Verbindung der beiden Buchungen geschaffen, welche an dieser Stelle regelungstechnisch zu berücksichtigen gewesen wäre. Letztlich ist zu beachten, dass für die Kontrollvereinbarung (control agreement) und die Vereinbarung mit und im Interesse des Kontoinhabers (an agreement with and in favour of) kein Eintrag auf dem Finanzinstrumentenkonto erforderlich ist. Diese sog. non-book-entry-Methoden werden mithin von der Kollisionsnorm des Art. 14 SLD-D nicht erfasst, sodass eine einheitliche Bestimmung des anwendbaren Rechts nicht möglich ist. c) Keine Erstreckungswirkung Für die Eigentumsmodelle, welche ein absolutes Recht des letzten Kontoinhabers vorsehen, ist die Unterscheidung des zur Anwendung kommenden Rechts nach den einzelnen Buchungsebenen problematisch.66 Mangels Bestimmung eines Kontos in der Kette wird das zur Anwendung kommende Recht jeder Buchungsebene separat bestimmt. Im Verhältnis von Kontoführer I zu Kontoführer II gilt beispielsweise das Recht des Staates X, während für Kontoführer II und Kontoführer III das Recht des Staates Z zur Anwendung kommt. Diese Unterscheidung ist mit einem absoluten, alle Buchungsebenen umfassenden Recht nicht vereinbar. Die Finanzsicherheitensowie die Finalitätsrichtlinie lösen dies durch die Anknüpfung an das Konto des Sicherungsnehmers und etablieren eine „Super-Prima“, welche eine Erstreckung des anwendbaren Rechts auf die gesamte Buchungskette bewirkt, sodass nur eine Rechtsordnung einschlägig ist.67 Daneben wurden andere Vorschläge unterbreitet, welche etwa auf den Herkunftsmitgliedstaat des Emittenten oder den Emissionsort der Finanzinstrumente abstellen.68

64

ZKA, Stellungnahme 2010, S. 16. ZKA, Stellungnahme 2010, S. 16. 66 Vgl. Ooi, Securities in the conflict of laws, Rn. 13.20; vgl. Haubold, RIW 2005, S. 656 (657); vgl. Einsele, in: Future of Secured Credit, S. 350 (361); vgl. Kronke, FS Magnus, S. 231 (240). 67 Ege, Kollisionsrecht, 2. Kap. E III S. 100; kritisch Morton, in: Future of Secured Credit, S. 364 (370 f.). 68 EC, Summary of Responses to the Second Consultation, 3.14.1.3 S. 87. 65

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I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm

4. Feststellung Mithin bleibt festzustellen, dass hinsichtlich der Kollisionsnorm weitere Regelungen erforderlich sind, um das relevante Finanzinstrumentenkonto eindeutig bestimmen zu können und eine Symmetrie zu den bestehenden Kollisionsregelungen auf europäischer Ebene zu erzielen.

V. Haager Wertpapierübereinkommen Das Haager Wertpapierübereinkommen bietet eine global einheitliche Regelung zur Bestimmung des zur Anwendung kommenden Rechts. 1. Ziele des Haager Wertpapierübereinkommens Die Haager Konferenz für Internationales Privatrecht ist eine globale Organisation, die 1893 zur Brückenbildung zwischen den unterschiedlichen Rechtsordnungen gegründet wurde und aktuell aus 81 Mitgliedern, einschließlich aller Mitgliedstaaten und der Europäischen Union selbst, besteht.69 Am 13. 12. 2002 wurde von der Haager Konferenz ein Übereinkommen über die auf Rechte an intermediär-verwahrten Wertpapieren anzuwendende Rechtsordnung verabschiedet.70 Die Arbeiten an einem entsprechenden Übereinkommen wurden erst im Mai 2000 beschlossen und in nur drei Sitzungen vollendet.71 Das Haager Wertpapierübereinkommen wurde zwar am 05. 07. 2006 offiziell angenommen, für das Inkrafttreten fehlt jedoch die Ratifizierung durch einen dritten Staat, da bislang nur Mauritius und die Schweiz dem Übereinkommen beigetreten sind.72 2. Ansatz: Account Agreement Approach Der Ansatz des Haager Wertpapierübereinkommens ermöglicht den Parteien, die zur Anwendung kommende Rechtsordnung im Rahmen des Kontovertrages zu wählen, woraus sich die Bezeichnung des Account Agreement Approach entwickelt hat.73 Dieser Ansatz ist eine Fortentwicklung des Prima-Prinzips, wird aber häufig auch als Unterform oder als ein neues Anknüpfungsmodell betrachtet.74 69 Diese und weitere Informationen unter http://www.hcch.net/index_de.php; siehe auch Thorner, in: A Commitment to Private International Law, S. 583 (583 ff.). 70 Bretschinger, FS Kramer, S. 463 (464); Löber, BKR 2003, S. 265 (265). 71 Löber, BKR 2003, S. 265 (265). 72 Lüttringhaus, in: NK-BGB, Anhang zu Artikel 46 c EGBGB: Internationales Wertpapierrecht, Rn. 23; Hcch, Status table. 73 Bjerre/Rocks, CMLJ 2008, S. 109 (109 f.); Eidenmüller, in: Internes und externes Rating, S. 117 (138 f.).

V. Haager Wertpapierübereinkommen

299

a) Geltungsbereich, Art. 2 HSC Art. 2 HSC regelt den Geltungsbereich des Übereinkommens. Dieses erfasst unter anderem die Rechtsnatur der sich aus einer Gutschrift ergebenden Rechte, die Voraussetzungen für die Herbeiführung der Drittwirkung sowie die Pflichten des Intermediärs. Der Wortlaut des Art. 2 Abs. 1 HSC ist bewusst weit gewählt, um einen möglichst umfassenden Geltungsbereich zu gewährleisten.75 Aus den schwer zu fassenden Absätzen 2 und 3 folgt jedoch, dass vom Geltungsbereich rein vertragliche und persönliche Rechte ausgenommen sind, die keine Verbindung zu den gutgeschriebenen Finanzinstrumenten haben, sondern vielmehr dem Kontovertrag zugrunde liegen.76 Hintergrund dieser Regelung ist, dass vertragliche Aspekte weiterhin nach separaten Kollisionsnormen bestimmt werden.77 b) Ausgestaltung der Rechtswahl, Art. 4 HSC Art. 4 Abs. 1 S. 1 HSC bestimmt, dass auf alle in Art. 2 Abs. 1 HSC genannten Aspekte das Recht des Staates anwendbar ist, welchem die Kontovereinbarung unterliegt und worauf sich die Parteien im Rahmen dieser Kontovereinbarung ausdrücklich geeinigt haben.78 Sofern jedoch in der Kontovereinbarung explizit vorgesehen ist, dass auf diese Aspekte eine andere Rechtsordnung anzuwenden ist, gilt diese andere Rechtsordnung. Die Kollisionsnorm bestimmt sich folglich nach dem Parteiwillen von Kontoinhaber und Kontoführer.79 Eine konkludente Vereinbarung des zur Anwendung kommenden Rechts ist aufgrund der Rechtssicherheit nicht möglich.80 Andererseits besteht aber auch kein Schriftformerfordernis für den Kontovertrag, sodass auch eine mündliche Absprache zwischen den Parteien ausreichend wäre. Realistischer scheint, eine Vereinbarung im Rahmen der Allgemeinen Geschäftsbedingungen oder Allgemeinen Finanzinstrumentenkontobedingungen zu

74

Schefold, FS Jayme, S. 805 (810); Haentjens, Harmonisation Securities Law, 10.2.11.2 S. 289; Hennrich, Aktienverpfändung, E I 3 b bb (1) S. 205. 75 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 2-2; Bernasconi/Sigman, Unif. L. Rev. 2005, S. 117 (130). 76 Goode/Kronke/McKendrick/Wool, TCL International Instruments & Commentary, 11. Chap. S. 744. 77 Bernasconi/Potok, in: Potok, Cross Border Collateral, Rn. 28.14. 78 Hcch Convention 2006, S. 3: The law applicable to all the issues specified in Article 2(1) is the law in force in the State expressly agreed in the account agreement as the State whose law governs the account agreement or, if the account agreement expressly provides that another law is applicable to all such issues, that other law. 79 Einsele, WM 2003, S. 2349 (2351); Lehmann, Finanzinstrumente, § 27 III 1 S. 500; Reuschle, IPRax 2003, S. 495 (500). 80 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 4-17; Bernasconi/Sigman, Unif. L. Rev. 2005, S. 117 (124).

300

I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm

integrieren.81 Die konkrete Ausgestaltung obliegt letztlich dem zur Anwendung kommenden Recht.82 c) Art. 4 Abs. 1 S. 2 HSC: reality test Die Kontoparteien können nicht jede beliebige Rechtsordnung wählen. Vielmehr ist eine spezielle Verbindung zu dem Recht erforderlich, welchem der Kontoführer unterliegt.83 Damit soll nicht nur der Übergang von der lex rei sitae-Regelung zur Rechtswahl erleichtert, sondern auch die vorteilsorientierte Rechtsordnungswahl im Sinne des sog. forum shopping verhindert werden.84 Art. 4 Abs. 1 S. 2 HSC wirkt begrenzend, indem der Intermediär im Zeitpunkt der Rechtswahl eine reale Geschäftsstelle in dem Staat der vereinbarten Rechtsordnung unterhalten muss, sog. reality test.85 Selbige muss allein oder mit anderen Geschäftsstellen des maßgeblichen Intermediärs oder mit anderen Personen, die für den maßgeblichen Intermediär in diesem oder einem anderen Staat tätig sind, Buchungen auf Konten vornehmen oder überwachen, Zahlungen oder gesellschaftsbezogene Maßnahmen in Bezug auf die kontengehaltenen Finanzinstrumente abwickeln oder sonst im Rahmen einer geschäftlichen oder anderen regelmäßigen Tätigkeit Konten führen.86 Nach Art. 4 Abs. 1 S. 2 lit. b HSC genügt den Anforderungen der kontoführenden Tätigkeit auch die Identifizierung durch eine Kontonummer, Bankleitzahl oder sonstige spezielle Kennung als eine Geschäftsstelle, die Konten in diesem Staat führt.87 Diese Anforderungen betreffen allerdings nicht das spezifische Kontoverhältnis, sondern beziehen sich allgemein auf die Geschäftsstelle, sodass dieses Merkmal in der Regel erfüllt sein dürfte.88 Indem die Geschäftsstelle des maßgeblichen Intermediärs die Grundlage dieses Ansatzes bildet, wird eine Verbindung zur Prima-Regelung ermöglicht.89

81

Bertschinger, FS Kramer, S. 463 (471 f.). Explanatory Report Hague Convention, Rn. 4-19; Hennrich, Aktienverpfändung, E I 3 b aa (1) S. 201. 83 Garcimartín/Guillaume, in: Transnational Securities Law, Rn. 10.30; Schefold, FS Jayme, S. 805 (817). 84 Vgl. Johansson, Property Rights, 2.6.1 S. 31 f.; Guillaume, in: Kuhn/Graham-Siegenthaler/Thévenoz, Art. 4 HSC Rn. 17. 85 Hennrich, Aktienverpfändung, E I 3 b aa (1) S. 202; Einsele, WM 2003, S. 2349 (2351). 86 Bretschinger, FS Kramer, S. 463 (473). 87 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 4-1. 88 Bernasconi/Sigman, Unif. L. Rev. 2005, S. 117 (125); Garcimartín/Guillaume, in: Transnational Securities Law, Rn. 10.35. 89 Johansson, Property Rights, 2.6.1 S. 30. 82

V. Haager Wertpapierübereinkommen

301

d) Art. 5 HSC: fall-back-Regel Weiterhin enthält Art. 5 HSC drei sog. fall-back-Regelungen. Bei diesen handelt es sich um Auffangtatbestände, welche nur dann eingreifen, wenn die Kontoparteien keine Rechtswahl getroffen haben oder die Vereinbarung nicht den Anforderungen des reality test genügt. Art. 5 Abs. 1 HSC sieht für den Fall, dass eine schriftliche Kontovereinbarung ausdrücklich und unmissverständlich erklärt, der maßgebliche Intermediär habe die Kontovereinbarung über eine bestimmte Geschäftsstelle geschlossen, die Relevanz dieser Geschäftsstelle vor, sofern sie dem reality test genügt.90 Details zu den Anforderungen enthält Satz 2, wonach Vertragsbestimmungen unter anderem die Zustellung von Mitteilungen, die Einleitung von Gerichtsverfahren und die Erbringung von Dienstleistungen für die ausdrückliche und unmissverständliche Erklärung nicht zu berücksichtigen sind. Kommen die Anforderungen des Absatzes 1 hingegen mangels vertraglicher Kontobeziehungen nicht in Betracht, so sieht Art. 5 Abs. 2 HSC vor, dass die Rechtsordnung gilt, nach welcher der maßgebliche Intermediär als juristische Person gegründet oder in anderer Weise organisiert ist.91 Art. 5 Abs. 3 HSC führt subsidiär zu den beiden vorherigen Absätzen dazu, dass der Geschäftssitz bzw. der Hauptgeschäftssitz des maßgeblichen Intermediärs für die Bestimmung der zur Anwendung kommenden Rechtsordnung entscheidend ist.92 Diese fall-back-Regeln nehmen alle drei Bezug zu dem maßgeblichen Kontoführer und entsprechen daher dem Prima-Ansatz.93 e) Abwägung der Vor- und Nachteile dieses Ansatzes Um dem Belegenheitsproblem zu entgehen, wurde eine Regelung zur Vereinbarung der Kollisionsnorm etabliert.94 Ein wesentlicher Vorteil dieses Systems ist, dass langwierige Nachforschungen über den Ort, an dem die Urkunden im mehrstufigen Kontensystem verwahrt sind (sog. look-through), vermieden werden.95 Im Gegensatz zum Prima-Ansatz wird diese Kollisionsnorm nicht anhand vager Kri-

90 91

(122). 92

Kreuzer, in: A Commitment to Private International Law, S. 271 (284). Ooi, Securities in the conflict of laws, Rn. 13.06; Bjerre/Rocks, CMLJ 2008, S. 109

Girsberger/Hess, AJP/PJA 2006, S. 992 (999). Guillaume, in: Kuhn/Graham-Siegenthaler/Thévenoz, Art. 5 HSC Rn. 3; a.A. Merkt/ Rossbach, ZVglRWiss 2003, S. 33 (49); Benjamin, in: Reform of UK Personal Property Security Law, S. 223 (251). 94 Mack, ZEuP 2005, S. 186 (190). 95 Explanatory Report Hague Convention, Int-38; Lehmann, Finanzinstrumente, § 27 III 1 S. 500. 93

302

I. Die Gutschrift als Anknüpfungspunkt der Kollisionsnorm

terien zu bestimmen versucht, sondern ermöglicht den Parteien die privatautonome Festlegung der zur Anwendung kommenden Rechtsordnung.96 Ein Kritikpunkt an diesem Modell ist die mangelnde Erkennbarkeit des Parteiwillens für Dritte vor dem Hintergrund der vertraglichen Festsetzung absoluter Rechte.97 Allerdings ist die Transparenz bei Finanzinstrumenten grundsätzlich problematisch. So muss nicht nur der Belegenheitsort aufwendig ermittelt werden98, auch die Bestimmung des Ortes des maßgeblichen Kontoführers ist, wie oben dargestellt, aufgrund der unterschiedlichen Kriterien nicht unmittelbar ersichtlich.99 Außerdem fehlt, ähnlich wie bei der Draft Securities Law Directive, eine Bestimmung des maßgeblichen Kontovertrages, da bei einer Disposition zumindest zwei unterschiedliche Konten in Betracht kommen.100 Im Rahmen des Haager Wertpapierübereinkommens bestimmt sich die zur Anwendung kommende Rechtsordnung ebenfalls für jede Stufe gesondert (sog. stage-by-stage approach).101 Ein weiterer Kritikpunkt besteht bei diesem Modell in der Gefahr des sog. forum shopping, wonach eine Partei eine Rechtsordnung wählt, welche ihre Interessen herausstellt.102 Aufgrund der starken Position des Kontoführers könnte dem Kontoinhaber eine für ihn nachteilige Rechtsordnung aufgedrängt werden, da der Kontovertrag gewöhnlich vom Kontoführer gestellt wird.103 Auch der reality test bietet diesbezüglich keinen hinreichenden Schutz, da dessen Kriterien in der Regel erfüllt sein dürften.104 Der entscheidende Vorteil der Kollisionsnorm des Haager Wertpapierübereinkommens besteht allerdings darin, dass alle denkbaren Erlangungen erfasst werden, da gerade nicht an die Eintragung in einem Register oder Konto angeknüpft wird.105 Auch die non-book-entry-Methoden des Richtlinienentwurfs unterliegen nach diesem Übereinkommen einer einheitlichen Kollisionsnorm. 96 Bernasconi, in: Basler Kommentar, Haager Wertpapierübereinkommen, Rn. 10; Bernasconi, Preliminary Document No 1, S. 40; Garcimartín/Guillaume, in: Transnational Securities Law, Rn. 10.10, 10.73. 97 Eidenmüller, in: Internes und externes Rating, S. 117 (139); Löber, BKR 2003, S. 265 (266); Einsele, ZHR 2013, S. 50 (54); vgl. BT-Drucks. 14/343, S. 16. 98 Lehmann, Finanzinstrumente, § 27 III 1 S. 501; Saager, Effektengiroverkehr, 2. Teil 2. Kap. I S. 120; Bernasconi, in: Basler Kommentar, Haager Wertpapierübereinkommen, Rn. 8. 99 Siehe auch Hennrich, Aktienverpfändung, E I 3 b bb (2) S. 207 f. 100 Hennrich, Aktienverpfändung, E I 3 b cc (1) (a) S. 209. 101 Explanatory Report Hague Convention, Rn. 4-11; Schefold, FS Jayme, S. 805 (809); Haubold, RIW 2005, S. 656 (658). 102 Vgl. Johansson, Property Rights, 2.6.1 S. 31 f. 103 EC, SLD-Consultation Document 2010, S. 30, 33; a.A. Yates, in: Blair/Walker/Willey, Financial Markets & Exchanges Law, Rn. 17.65. 104 Guillaume, in: Kuhn/Graham-Siegenthaler/Thévenoz, Art. 4 HSC Rn. 17. 105 Einsele, in: Future of Secured Credit, S. 350 (359).

VI. Ergebnis zur Kollisionsnorm

303

3. Feststellung Die Kollisionsnorm der beschränkten Rechtswahl im Sinne des Haager Wertpapierübereinkommens unterstützt die Autonomie der Parteien und greift lediglich im Rahmen der fall-back-Regel auf den Prima-Ansatz zurück. Trotz der Kritikpunkte bietet das Übereinkommen eine Möglichkeit, unterschiedliche Finanzinstrumentensysteme zu erfassen, auf der eine globale Harmonisierung aufgebaut werden kann.

VI. Ergebnis zur Kollisionsnorm Die Erörterungen zu den unterschiedlichen Kollisionsnormen verdeutlichen, dass eine Vereinheitlichung zur Erzielung von Rechtssicherheit geboten ist. Da der Prima-Ansatz bereits im mitgliedstaatlichen Recht etabliert ist, bleibt die Kommission selbigem treu und schließt eine Ratifizierung des Haager Wertpapierübereinkommens aus. Allerdings werden wesentliche Aspekte, wie die Bestimmung des relevanten Finanzinstrumentenkontos, noch nicht hinreichend geregelt, sodass selbige zu überarbeiten sind. Eine Unterscheidung von globaler und europäischer Kollisionsnorm verhindert letztlich die unmittelbare Bestimmung des zur Anwendung kommenden Rechts.

J. Kritische Würdigung der Gutschrift Im Anschluss an die Erörterung der einzelnen Aspekte der Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto nach dem Entwurf der Securities Law Directive ist die Auswertung der gewonnenen Erkenntnisse im Rahmen einer kritischen Würdigung vorzunehmen.

I. Ungenauigkeiten und weite Regelungsfreiräume Formale Ungenauigkeiten, wie die Verwendung des Begriffs intermediary, die Vermischung von applicable law und national law sowie andere redaktionelle Versehen, sind dem frühen Stadium des Entwurfs geschuldet und werden sicherlich noch behoben. Die Unklarheiten der erst später in den Richtlinienentwurf aufgenommenen Art. 5 Abs. 3 und 7 SLD-D, insbesondere hinsichtlich der Einführung der Unwirksamkeit sowie deren Verhältnis zu Aufhebung und Bedingung, bedürfen hingegen einer eingehenden Überarbeitung. Auch die einheitliche Regulierung der Kontoführer nach Art. 21 SLD-D und die Standardisierung der Informationsweiterleitung gemäß Art. 16 SLD-D sowie ein System zur Anerkennung der Bescheinigungen im Rahmen der Rechtsausübung nach Art. 17 Abs. 2 lit. c SLD-D sind noch nicht abschließend ausgearbeitet. Die geplante Richtlinie überlässt weite Teile der Regelungen dem nationalen Recht, um die Eingliederung in das mitgliedstaatliche System dem funktionalen Ansatz entsprechend zu ermöglichen. Diese Regelungsfreiräume betreffen, wie dargestellt, unzählige Detailregelungen und Ausgestaltungsmöglichkeiten, unter anderem die Rechtsnatur der Gutschrift, die account-held securities sowie die Instruktion, ohne dass Vorgaben oder Leitlinien gegeben werden. An anderen Stellen wird zunächst scheinbar eine Regelung getroffen, welche aber durch mitgliedstaatliche Bestimmungen abbedungen werden kann. Beispielsweise wird die Zuweisung der Rechte in Art. 3 Abs. 1 lit. a SLD-D, welche prinzipiell dem letzten Kontoinhaber zustehen sollen, durch die Abweichungskompetenz des nationalen Gesetzgebers relativiert. Auch die Aushöhlung der no further steps-Regel durch die bedingte Gutschrift führt vor dem Hintergrund der Ausgestaltung durch das nationale Recht zu Unsicherheiten. Zu nennen ist weiterhin die abschließende Regelung der Aufhebungsgründe, deren Gehalt durch die Abweichungsmöglichkeiten der Settlementsysteme nach Art. 7 Abs. 2 SLD-D aufgehoben wird. Solche Relativierungen sind ein elementares Problem des Richtlinienentwurfs und verdeutlichen ihren Charakter, welcher mehr von Empfehlung an den mitgliedstaatlichen Gesetzgeber

III. Bedeutende Unterschiede zum Genfer Wertpapierübereinkommen

305

denn der Bewirkung einheitlicher Regelungen geprägt ist. Besonders deutlich wird dies im Hinblick auf die Artikel zu Insolvenz und Pfändung, welche keine konkreten Bestimmungen beinhalten, sondern vielmehr einen Grundgedanken zum Ausdruck bringen, dessen Erreichung vollständig dem nationalen Recht überlassen ist. Auf dieser Basis einen Vereinheitlichungserfolg zu erzielen scheint bereits unmöglich.

II. Erheblicher Konstruktionsaufwand Einige Finanzinstrumentensysteme, vor allem das Miteigentumsmodell, können ihr einstmals passendes System aufgrund der veränderten Verwahrungspraxis nur unter erheblichen Rechtskonstruktionen aufrechterhalten. Der Richtlinienentwurf erweitert dieses Konstruktionserfordernis um eine Stufe, indem er, von dem funktionalen Ansatz geleitet, versucht, alle Finanzinstrumentensysteme möglichst unverändert beizubehalten. Dies wird unter anderem bei der no further steps-Regelung deutlich, auf welcher die Unabhängigkeit von Gutschrift und Belastung beruht. Durch die bedingte Gutschrift wird eine Verbindung zwischen beiden ermöglicht, welche wiederum der Beibehaltung des derivativen Erwerbs dient. Diese Konstruktion zerstört nicht nur den Regelungsgehalt des Art. 5 Abs. 2 SLD-D, sondern bewirkt erhebliche Rechtsunsicherheit hinsichtlich der Zulässigkeit weiterer Schritte. Ferner kommt es auch an Stellen, welche zum Schutz der Rechtssicherheit verbindliche Regelungen aufstellen, zu Konstruktionsbedarf, da selbige sich häufig nicht in das nationale Finanzinstrumentensystem einfügen. Vor allem der Schutz vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D erfordert weitreichende Konstruktionen, um etwa die Problematik der Rechtsvermehrung mit den Regelungen der mitgliedstaatlichen Finanzinstrumentensysteme in Einklang zu bringen. Letztlich sind das Anknüpfungsmerkmal der Kenntnis und die fehlende Erlangung bei Bösgläubigkeit derart mit den nationalen Systemen verknüpft, dass selbst die Konstruktion keine Möglichkeit bietet, diese Regelung in mitgliedstaatliches Recht zu integrieren.

III. Bedeutende Unterschiede zum Genfer Wertpapierübereinkommen An vielen Stellen dieser Arbeit wird deutlich, dass der Entwurf der Securities Law Directive und das Genfer Wertpapierübereinkommen große Ähnlichkeiten zueinander aufweisen. Nicht zuletzt, weil die Kommission sich stark an den Arbeiten zum Genfer Wertpapierübereinkommen orientiert hat. Zugleich sind aber auch Unterschiede zu vermerken. Zunächst fällt die deutliche Differenz des Umfangs der beiden Regelungswerke auf, da das Genfer Wertpapierübereinkommen mit 48 Paragraphen über mehr als

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J. Kritische Würdigung der Gutschrift

doppelt so viele Normen verfügt als das SLD-Consultation Document 2010. Dem Richtlinienentwurf fehlt es an allgemeinen Normen zum Anwendungsbereich, der Norminterpretation sowie den einzelnen Akteuren. Lediglich die Festlegung einiger Begriffe wird, wenngleich in unterschiedlichem Ausmaß, von beiden Vorhaben erfüllt. Die verwendeten Regelungstechniken sind ebenfalls zum Teil unterschiedlich, beispielsweise im Hinblick auf die Definition der securities. Während die SLD-D die Aufzählungstechnik zur Bestimmung der erfassten Finanzinstrumente wählt, folgt das Genfer Wertpapierübereinkommen der umschreibenden Methode. Was das Harmonisierungspotential der Regelungen betrifft, so ist davon auszugehen, dass der Kommission ein größerer Einfluss zukommt und deren Umsetzungsvorhaben daher detaillierte Bestimmungen sowie konkrete Änderungen vorsehen kann.1 Diese Auffassung wird durch folgende Regelungen unterstützt: Art. 4 Abs. 3 SLD-D sieht die Transparenz einer bedingten Gutschrift vor, Art. 7 Abs. 1 SLD-D regelt abschließend die Aufhebungsgründe der Kontoeinträge und legt darüber hinaus die ex nunc-Wirkung einer Aufhebung fest und Art. 9 Abs. 1 lit. c SLD-D räumt der Eintragung eines Vermerks Priorität vor den anderen Methoden ein. Das Genfer Wertpapierübereinkommen überlässt die Ausgestaltung dieser Punkte dem nationalen Gesetzgeber. Allerdings wird bei näherer Betrachtung ein höherer Detaillierungsgrad der Regelungen des Genfer Wertpapierübereinkommens deutlich. Vor allem die Bestimmungen zu Insolvenz und Pfändung, aber auch die Vorschrift der Haftung des Kontoführers sowie der Berücksichtigung der nichtharmonisierten Methoden belegen die Präzision der erarbeiteten Normen. Auch der Schutz der arglosen Person offenbart die exakte Gestaltung des Genfer Wertpapierübereinkommens. Art. 18 GSC etabliert nicht nur konkrete Anforderungen an die Kenntnis sowie deren Zurechnung, sondern bestimmt auch den hierfür relevanten Zeitpunkt. Aufgrund der eingehenden Bestimmungen ist das Harmonisierungspotenzial des Genfer Wertpapierübereinkommens daher größer. Weiterhin bestehen inhaltliche Unterschiede der beiden Harmonisierungsmodelle nicht nur in der gutgläubigen Erlangung, sondern auch beim Zugriff auf Eigenbestände des Kontoführers sowie der Festlegung einer Kollisionsnorm. Das Verhältnis zwischen Genfer Wertpapierübereinkommen und einer Securities Law Directive wurde von der Kommission bisher nicht geregelt.2 Die Auswirkungen der aufgezeigten Unterschiede zwischen dem globalen und dem europäischen Modell bleiben daher unklar. Zur Rechtssicherheit kann hierdurch jedenfalls kein Beitrag geleistet werden.

1

Binder, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 38. Kap. Rn. 33; Haentjens, Harmonisation of Securities Law, 10.1 S. 252; Löber, Unif. L. Rev. 2005, S. 155 (188); Wust, Grenzüberschreitende Wertpapierverbuchung, E III 2 a) S. 434 f. 2 Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrecht, § 114 Rn. 71a.

V. Verfehlter Ansatz: ,zahnloser Papiertiger‘ oder ,Wolf im Schafspelz‘?

307

IV. Fehlende Kompatibilität mit dem Haager Wertpapierübereinkommen Weiterhin verfolgt der Entwurf der Securities Law Directive einen zu dem Haager Wertpapierübereinkommen konträren Ansatz, indem zur Bestimmung des anwendbaren Rechts eine Prima-Regelung etabliert wird. Zwar ist das Haager Wertpapierübereinkommen bislang nicht in Kraft getreten und auch die Wahrscheinlichkeit einer Ratifizierung schwindet vor dem Hintergrund der bereits verstrichenen Jahre. Dennoch ist die Bedeutung einer einheitlichen Kollisionsnorm ungebrochen. Die Möglichkeit der beschränkten Rechtswahl ist in den europäischen Mitgliedstaaten bislang nicht vorgesehen. Eine Einführung derselbigen dürfte erhebliche Änderungen erfordern, sodass deren bedenkenlose Implementierung bezweifelt werden kann. Allerdings bietet dieses Übereinkommen bislang die einzige Möglichkeit einer einheitlichen Erfassung von book-entry- und non-book-entry-Methoden, sodass sie gegenüber dem Prima-Ansatz einen entscheidenden Vorteil bietet.

V. Verfehlter Ansatz: ,zahnloser Papiertiger‘ oder ,Wolf im Schafspelz‘? Letztlich ist der funktionale Ansatz des Richtlinienentwurfs zu hinterfragen. Die obigen Ausführungen haben gezeigt, dass die SLD-D aufgrund der Systemneutralität vor allem darauf achtet, dass es zu keinen gravierenden Eingriffen in das mitgliedstaatliche Recht kommt, indem sie weite Regelungsfreiräume gewährt. Daraus folgt aber auch, dass keine bedeutenden Änderungen intendiert sind, sodass der ,zahnlose Papiertiger‘ lediglich geltendes Recht manifestiert. Zwar wird argumentiert, dass eine Harmonisierung der unterschiedlichen Finanzinstrumentensysteme nur realisiert werden kann, wenn unwesentliche Punkte weiterhin durch nationales Recht geregelt werden.3 Allerdings ist ein solcher Kompromiss nur dann sinnvoll, wenn eine Steigerung der Rechtssicherheit erzielt wird. Einen Harmonisierungserfolg in den vereinheitlichten Maßnahmen zu konstatieren, deren Ausgestaltung dem nationalen Recht obliegt, ist nicht ausreichend. Allenfalls die Konstruktion der Anerkennung könnte der Rechtssicherheit dienlich sein, wobei auch hier die konkrete Umsetzung nicht geregelt wird. Die Anerkennung von systemfremden Rechtsinstituten birgt erhebliche praktische Schwierigkeiten, welche durch das SLD-Consultation Document 2010 nicht berücksichtigt werden, sodass auch hierdurch kein Gewinn an Rechtssicherheit zu verzeichnen ist. Eine Regelung, die im Sinne von one-size-fits-all4 eine Kompatibilität zwischen allen Finanzinstrumentensystemen erstrebt, ohne selbige im Grundsatz zu verändern, ist daher aussichtslos. 3 4

Gullifer, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 1 I S. 9. Benjamin, CMLJ 2014, S. 327 (328).

308

J. Kritische Würdigung der Gutschrift

An anderen Stellen kommt es, trotz der Systemneutralität, zu weitreichenden Eingriffen in das mitgliedstaatliche Recht, etwa im Hinblick auf die Etablierung des Schutzes vor Aufhebung nach Art. 8 SLD-D. Der functional approach schließt Angleichungen des mitgliedstaatlichen Rechts bei Inkompatibilität mit den Zielen der Harmonisierungsmaßnahme zwar nicht grundsätzlich aus5, dabei darf der Sinn und Zweck der Mindestharmonisierung aber nicht verkannt werden. Die Systemneutralität ist wesentliches Element dieses Ansatzes, welcher die Beibehaltung des bisherigen Rechtssystems, unter allenfalls geringen Änderungen, gewährleisten soll. Wenn erforderliche Änderungen der mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen nicht mit dem nationalen Finanzinstrumentensystem vereinbar sind, entpuppt sich dieser Ansatz als ein ,Wolf im Scharfspelz‘. Schlimmer noch – das bisherige System wird durch die Hintertür abgeschafft, ohne ein einheitliches neues Finanzinstrumentensystem im Sinne einer Vollharmonisierung bereitzustellen. Ein neues System könnte sich zwar an den Grundgedanken des SLD-Consultation Document 2010 orientieren, führt aufgrund der Regelungsfreiräume aber wiederum zu einer nationalen Lösung, deren Kompatibilität im grenzüberschreitenden Bereich keine Rechtssicherheit begründen kann. Diese Arbeit zeigt mithin, dass der funktionale Ansatz der Mindestharmonisierung nicht funktionsfähig ist, wodurch dem gesamten Richtlinienentwurf die Grundlage entzogen wird.

5 LCG, First Advice 2006, S. 5; Paech, in: Conac/Segna/Thévenoz, Intermediated Securities, 2.4.5.1 S. 55.

K. Schlussfolgerungen und Ausblick Am Ende dieser Arbeit sind die gewonnenen Erkenntnisse zusammenzufassen, bevor mit einem Ausblick und einer Forderung die Arbeit abgeschlossen wird.

I. Ergebnis der Arbeit Das Ergebnis dieser Arbeit ist ernüchternd, eine lange erwartete Richtlinie, deren Entwurf viel Zeit und Aufwand erfordert hat, bleibt weit hinter den Erwartungen zurück. Der gewählte Ansatz ist nicht geeignet, die fehlende Rechtssicherheit in der Europäischen Union im Hinblick auf den grenzüberschreitenden Finanzinstrumententransfer zu beheben. Die Zielsetzung einer Regelung, welche nach Möglichkeit nicht in das mitgliedstaatliche Recht eingreift und zugleich Rechtssicherheit begründet, ist eine Illusion. Bei dem Genfer Wertpapierübereinkommen mag dieser funktionale Ansatz aufgrund der globalen Harmonisierungsbestrebung noch vertretbar erscheinen, da hiervon Rechtsordnungen erfasst werden können, welche bisher über keine adäquate Regelung des Rechts der Finanzinstrumente verfügen. In diesen Staaten kann das Übereinkommen tatsächlich Rechtssicherheit bewirken. In den europäischen Mitgliedstaaten existieren demgegenüber bereits ausgeklügelte Rechtssysteme in Bezug auf Finanzinstrumente, sodass die Mindestharmonisierung, der Zielsetzung entsprechend, kaum zwingende Änderungen der bestehenden Regelungen erfordert. Der Richtlinienentwurf würde allenfalls bei „Habenichts-Rechtsordnungen“1 eine Wirkung erzielen. Zudem führt die Regelung zum Schutz des Kontoinhabers vor Aufhebung einer Gutschrift zu elementaren Schwierigkeiten. Zumindest das deutsche Wertpapierrecht wird infrage gestellt, da die Möglichkeit der gutgläubigen Erlangung ein wesentliches Argument der Befürworter des antiquierten Miteigentumsmodells bildet. Die Einführung eines von dem traditionellen gutgläubigen Erwerb abweichenden Schutzes vor Aufhebung nimmt dem Modell seine letzte Berechtigungsgrundlage. Der erstrebten Securities Law Directive kommt im Ergebnis keine harmonisierende Wirkung zu. 1

Siehe zu diesem Begriff Kronke, WM 2010, S. 1625 (1626).

310

K. Schlussfolgerungen und Ausblick

II. Ausblick: Securities Law Legislation Die aktuelle Entwicklung im Bereich der Wertpapierharmonisierung deutet auf eine Umgestaltung des Harmonisierungsinstruments hin.2 Anstelle einer Richtlinie wird eine Verordnung in Betracht gezogen. Aber auch eine Aufteilung der Regelungsaspekte in eine Verordnung und eine Richtlinie scheint möglich. In einem Non-Paper deutet die Kommission einige Aspekte an, die von entsprechenden Legislativmaßnahmen (Securities Law Legislation) erfasst sein könnten. So wird beispielsweise ein Wahlrecht des Kontoinhabers zwischen direktem und indirektem Finanzinstrumentenkonto, sog. owner und nominee account, erörtert. Das Wahlrecht könnte so ausgestaltet sein, dass ein Inhaberkonto beim Zentralverwahrer geführt wird und nur bei ausdrücklichem Wunsch die Zwischenschaltung eines weiteren Kontoführers in Betracht kommt.3 Weiterhin wird eine Festlegung des who owns what im Zuge der Identifikation des Investors, die Regulierung des shadow banking sowie eine Änderung der Kollisionsnorm analysiert. Wann mit einem Abschluss des Verfahrens gerechnet werden kann, ist derzeit nicht absehbar.

III. Abschließende Forderung Aus den gewonnenen Erkenntnissen folgt, dass nur eine umfassende Vereinheitlichung der unterschiedlichen Finanzinstrumentensysteme zu Rechtssicherheit im Bereich der grenzüberschreitenden Transaktionen führen kann. Der Grundgedanke des Richtlinienentwurfs im Hinblick auf die Anknüpfung an die Gutschrift auf dem Finanzinstrumentenkonto geht grundsätzlich in die richtige Richtung. Allerdings muss der funktionale Ansatz aufgegeben und ein verbindliches System etabliert werden. Anstelle der nationalen Regelungsfreiräume muss ein gemeinschaftliches Finanzinstrumentensystem erarbeitet werden. Aufgrund der zentralen Bedeutung der Finanzmärkte muss die Rechtssicherheit oberste Priorität haben.

2 Siehe Member States Working Group, 7th Meeting; Member States Working Group, Securities Law Legislation; Member States Working Group, 6th Meeting. 3 Member States Working Group, Securities Law Legislation, III Rn. 12.

Anhang: Principles des SLD-Consultation Document 2010 1 – Objectives 1. EU law should regulate the legal framework governing the holding and disposition of securities held through securities accounts and the processing of rights flowing from securities held through securities accounts. 2. The legislation should not harmonise the legal framework governing the question of whom an issuer has to recognise as the legal holder of its securities. 2 – Shared Functions 1. It should be possible for Member States to provide that a person other than the account provider is responsible for the performance of certain, but not all, functions of an account provider. In such a case, references made in EU law to an account provider aim at the person responsible for performing the function to which the relevant provision applies. 2. The Commission would need to be notified accordingly and could specify the exact content of the notification. The Commission should publish on its website a list of Member States allowing for the sharing of account-provider functions, including all relevant specifications. 3 – Account-held securities 1. The national law should clarify that securities standing to the credit of a securities account confer upon the account holder at least the following rights: (a) the right to exercise and receive the rights attached to the securities if the account holder is the ultimate account holder or if, in any other case, the applicable law confers the right to that account holder; (b) the right to effect a disposition under one of the harmonised methods (cf. below); (c) the right to instruct the account provider to arrange for holding the securities with another account provider or otherwise than with an account provider, as far as permitted under the applicable law, the terms of the securities and, to the extent permitted by the national law, the account agreement and the rules of a securities settlement system. 2. The national law should make sure that account holders which act in the capacity of account provider for a third person exercise the rights (b) and (c), above, in accordance with the instructions of that person (see below). 3. In case of acquisition of a security interest or other limited interest in account-held securities the national law should be able to restrict the rights (a)-(c), above.

312

Anhang: Principles des SLD-Consultation Document 2010

4. The national law should be allowed to characterise the legal nature of account-held securities as any form of property, equitable interest or other right as far as the characteristics flowing from the legal nature is in accordance with the rights (a)-(c), above, and the remainder of any legislation. 4 – Methods for acquisition and disposition 1. The national law should provide for acquisitions and dispositions of account-held securities and limited interests therein to be effected by crediting an account and debiting an account respectively. 2. The national law should provide that an account provider may credit the accounts of its account holders, for each description of securities, only if it holds a corresponding number of securities of the same description by (a) having available account-held securities in a securities account maintained for the account provider by another account provider; (b) arranging for securities to be held on the register of the issuer in the name, or for the account, of its account holders; (c) holding securities as the registered holder on the register of the issuer; (d) possessing relevant securities certificates or other documents of title; or (e) creating the initial electronic record of securities for the issuer in accordance with the applicable law. and that an account provider continuously holds that corresponding number. 3. If the applicable law allows crediting and debiting to be made conditional it should also define the extent to which such conditional crediting or debiting is taken into account in determining the number of securities referred to in the preceding paragraphs. Credits to a securities account the effectiveness of which is subject to a condition must be identifiable as such in the account. 4. If a corresponding number (paragraph 2) is not held, the account provider should promptly apply either or both of the following mechanisms in order to re-establish compliance: (a) reverse erroneous credits; (b) provide additional securities of the relevant description, to be held by one of the methods provided for in paragraph 2. The sharing of any cost entailed by the provision of additional securities pursuant to subparagraph (b) can be subject to a contractual agreement between the account provider and those account holders holding securities of the relevant description at the time of the occurrence of the loss in non-segregated accounts only in cases where the account provider held securities of the relevant description with another account provider pursuant to Article 17(3) subparagraphs (a) and (b) of the MiFID. 5. The applicable national law may in addition allow for acquisitions and dispositions being effected under one or more of the following methods: (a) earmarking account-held securities in an account, or earmarking a securities account, and the removing of such earmarking;

Anhang: Principles des SLD-Consultation Document 2010

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(b) concluding a control agreement; or (c) concluding an agreement with and in favour of an account provider. 5 – Legal effectiveness of acquisitions and dispositions 1. The legal nature of dispositions over account-held securities effected under one of the methods listed in Principle 4 would be determined by the national law, as far as the legal nature does not contravene the principles. 2. No further steps than those set out in Principle 4 paragraphs 1 and 5 should be required to render an acquisition or disposition effective between the account holder and the account provider and against third parties. 3. To the extent that the requirements of Principle 4 paragraph 2 are not met, and until measures under Principle 4 paragraph 4 are successfully applied, the national law, or the rules of a settlement system in accordance with the applicable law, should determine, subject to Principle 8 below, whether and in what circumstances a credit is legally ineffective, liable to be reversed or subject to a condition, and the consequences thereof. 4. Acquisitions and dispositions arising by mandatory operation of the national law are effective and have the legal attributes, in particular rank, attributed by that law. 5. Effectiveness in the above sense does not determine whom an issuer has to recognise as legal holder of its securities. 6. The effectiveness can be made subject to a condition in accordance with national law. 7. The national law prescribes whether the credit is legally ineffective, liable to be reversed or subject to a condition, and the consequences thereof if the terms of issue of the relevant securities, in accordance with the national law under which the securities are constituted, require the agreement of the issuer for an acquisition to be legally effective. 8. The national law may provide for reasons which trigger ineffectiveness of acquisitions and dispositions effected under a control agreement or an agreement with and in favour of the account provider and regulate the consequences of such ineffectiveness. 6 – Effectiveness in insolvency 1. Acquisitions and dispositions that have become effective under the methods described in Principles 4 and 5 should be equally effective against the insolvency administrator and creditors in any insolvency proceeding. 2. The principle contained in Paragraph 1 does not affect the application of any substantive or procedural rule of law applicable by virtue of an insolvency proceeding, such as any rule relating to: (a) the ranking of categories of claims [in the case of violation of the methods described in Principles 4 and 5]; (b) the avoidance of a transaction as a preference or a transfer in fraud of creditors; or (c) the enforcement of rights to property that is under the control or supervision of the insolvency administrator.

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7 – Reversal 1. The national law should ensure that book entries can only be reversed under the following circumstances: (a) in the case of crediting provided that the account holder consents to the reversal; (b) in the case of erroneous crediting which was not authorised by the account holder, subject to Article 9; (c) in the case of debiting which was not authorised by the account holder, or a third person who has acquired an interest in the relevant account-held securities; (d) in case of earmarking which was not authorised by the account holder, subject to Article 9; (e) in case of removal of an earmarking which was not authorised by the person in whose favour it was made. 2. Paragraph 1 should be, to the extent permitted by the applicable law, subject to any rule of a securities settlement system. 3. The national law should specify the extent to which consent in the sense of paragraph 1(a) can be given in a general manner and any formal requirements for giving such consent. 8 – Protection of acquirers against reversal The national law should ensure that 1. an account holder is protected against reversal of a crediting; 2. a person in whose favour an earmarking has been made is protected against reversal of this earmarking unless it knew or ought to have known that the crediting or earmarking should not have been made. 9 – Priority 1. The national law should provide that Priority rules prescribe that (a) interests in the same account-held securities which are acquired by earmarking rank amongst themselves in chronological order; (b) interests in the same account-held securities which are acquired by control agreement or an agreement with and in favour of the account provider rank amongst themselves in chronological order; (c) interests in account-held securities which are acquired by earmarking have priority over interests acquired in the same account-held securities by means of a control agreement or an agreement with and in favour of the account provider. 2. An acquisition of securities, account-held securities or interests therein effected under Articles 5 should prevail over any other method permitted by the national law. 3. Parties should be able to deviate from the above rules by agreement. Such agreement cannot affect the rights of third parties. 4. Security interests or other limited interests created by mandatory operation of the applicable law should have the priority attributed by that law.

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10 – Protection of account holders in case of insolvency of account provider 1. The national law should ensure that In the event of insolvency of the account provider securities and account-held securities held by the account provider for its account holders should be unavailable for distribution among or realisation for the benefit of creditors of the account provider. 2. The national law applicable in the insolvency of an account provider should provide for a mechanism governing the distribution of the shortage in the event of an insufficient number of securities or account-held securities in the sense of Principle 4 paragraph 2 being held by an insolvent account provider. 11 – Instructions 1. An intermediary should neither be bound nor entitled to give effect to any instruction in relation to account-held securities of an account holder given by any person other than that account holder. 2. Paragraph 1 is subject to: (a) any agreement between account holder and account provider; (b) the rights of any person, including the intermediary, who has acquired an interest in the relevant account-held securities; (c) any judgement, award, order or decision of a court or other judicial or administrative authority of competent jurisdiction; (d) any rule of the applicable law; (e) if the account provider is the operator of a securities settlement system, the rules of that system, to the extent permitted by the law governing the system. 12 – Attachment by creditors of the account holder The national law should provide that Creditors of an account holder may attach account-held securities only at the level of the account provider of that account holder. 13 – Attachment by creditors of the account provider The national law should prohibit that creditors of an account provider attach securities credited to accounts opened in the name of that account provider with a second account provider, as far as these accounts are identified as containing securities belonging to the first account provider’s customers. Where the law provides for a presumption that accounts opened by an account provider with a second account provider contain securities belonging to customers, the presumption should apply. 14 – Determination of the applicable law 1. The national law should provide that any question with respect to any of the matters specified in paragraph 3 arising in relation to account-held securities should be governed by the national law of the country where the relevant securities account is maintained by the account provider. Where an account provider has branches located in jurisdictions different from the head offices’ jurisdiction, the account is maintained by the branch which handles

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the relationship with the account holder in relation to the securities account, otherwise by the head office. 2. An account provider is responsible for communicating in writing to the account holder whether the head office or a branch and, if applicable, which branch, handles the relationship with the account holder. The communication itself does not alter the determination of the applicable law under paragraph 1. The communication should be standardised. 3. The matters referred to in paragraph 1 are: (a) the legal nature of account-held securities; (b) the legal nature and the requirements of an acquisition or disposition of account-held securities as well as its effects between the parties and against third parties; (c) whether a disposition of account-held securities extends to entitlements to dividends or other distributions, or redemption, sale or other proceeds; (d) the effectiveness of an acquisition or disposition and whether it can be invalidated, reversed or otherwise be undone; (e) whether a person’s interest in account-held securities extinguishes or has priority over another person’s interest; (f) the duties, if any, of an account provider to a person other than the account holder who asserts in competition with the account holder or another person an interest in accountheld securities; (g) the requirements, if any, for the realisation of an interest in account-held securities. 4. Paragraph 1 determines the applicable law regardless of the legal nature of the rights conferred upon the account holder upon crediting of account-held securities to his securities account. 15 – Cross-border recognition of rights attached to securities 1. the national law governing a securities issue as well as the national law governing the holding of securities should not discriminate against the exercise of rights attached to securities held in another jurisdiction on the sole grounds that the relevant securities are held in a specific manner, in particular – through one or more account providers, – through an account provider acting in its own name but for the account of its account holders, – through accounts in which securities of two or more account holders are held in an indistinguishable manner. 2. The national law should remain free to prescribe which holding methods account providers should offer to their account holders. 16 – Passing on information 1. The national law should require that Information with respect to securities received by an account holder, which is not the ultimate account holder, from its account provider or from

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the issuer should be passed on to its account holder or, if possible, to the ultimate account holder without undue delay as far as information (a) is necessary in order to exercise a right attached to the securities which exists against the issuer; and (b) is directed to all legal holders of securities of that description. 2. The account provider of the ultimate account holder must pass on information with respect to the exercise of rights attached to securities received from the ultimate account holder to the issuer of the securities or, if applicable, the following account provider without undue delay, as far as information is provided by the ultimate account holder in the course of the exercise of a right attached to the securities. 17 – Facilitation of the ultimate account holder’s position 1. The national law should require that the account provider of the ultimate account holder should be bound to facilitate the determination of the exercise of rights attached to securities by the ultimate account holder against the issuer or a third party as requested by the ultimate account holder. 2. Such facilitation must at least consist in the account provider of the ultimate account holder (a) arranging for the ultimate account holder or a third person nominated by the ultimate account holder being the representative of the legal holder with respect to the exercise of the relevant rights, if the account provider or a third person is the legal holder of securities, in which case Article 11 of the Shareholders’ Rights Directive applies correspondingly; or, (b) exercising the rights attached to the securities upon authorisation and instruction and for the benefit of the ultimate account holder, if the account provider or a third person is the legal holder of the securities; or, (c) providing the ultimate account holder, regardless of whether it is the legal holder of the securities or not, with evidence confirming its holdings and it being enabled to exercise the rights attached to the securities against the issuer or a third party, under a general framework guaranteeing the integrity of the number of available rights and the position of the legal holder of the securities in respect of lit. (c) of paragraph 2. The content and form of the evidence to be provided should be specified and standard forms should be developed, in particular to define under which conditions issuers should recognise such evidence for purposes of exercising rights attached to securities. 3. The extent to which the obligations following paragraphs 1 and 2 can be made subject to a contractual agreement between the ultimate account holder and its account provider as well as the formal requirements to be met by such agreement should be subject to restrictions for purposes of client protection. 18 – Non-discriminatory charges The national law should ensure that Charges levied by an account provider on its account holders for any service relating to the compliance with any of the duties established in Principles 16 and 17 in respect of cross-border holdings of securities should be the same as the charges

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levied by that account provider on its account holders in respect of comparable domestic holdings of securities. 19 – Holding in and through third countries An account provider should make reasonable and appropriate arrangements with its account holder if the account holder maintains account-held securities for others and is not subject to the rules of this Directive, facilitating the effective exercise of rights attached to the securities which the account holder holds for others. Technical standards to be adopted by the Commission on this issue could be envisaged. 20 – Exercise by account provider on the basis of contract Where an ultimate account holder is able to exercise itself the rights flowing from securities but does not want to do so, its account provider exercises these rights upon its authorisation and instruction and in accordance with the contractually agreed level of services. There should be an EU-wide standard regarding the formal requirements to be met by such an agreement as far as it provides for general authorisation of the account provider to exercise the rights flowing from the securities. 21 – Account provider status All securities account providers should be regulated on a European level. To this end, ,safekeeping of securities [etc)]’, Annex I Section B (1) of the MiFID, should be upgraded to become an investment service (under Section A(9) of Annex I) and those which provide this service should be authorised and supervised under MiFID. 22 – Glossary 1.

‘securities’ means financial instruments as listed in Annex I Section C of Directive 2004/ 39/EC, which are capable of being credited to a securities account;

2.

‘securities account’ means an account between an account provider and an account holder allowing for the evidencing of securities holdings of that account holder with that account provider;

3.

‘account provider’ means a person who: – maintains securities accounts for account holders and is authorized in accordance with Article 5 of Directive 2004/39/EC to provide services listed in Annex I Section A indent (9) of Directive 2004/39/EC or is a Central Securities Depository as defined in […] and, in either case, is acting in that capacity; – [in relation to Principles 3 to 13, if not subject to a national law, in the course of a business or other regular activity maintains securities accounts for others or both for others and for its own account and is acting in that capacity;]

4.

‘account holder’ means a person for whom an account provider maintains a securities account, whether that person is acting for its own account or for others, including in the capacity of account provider;

5.

‘ultimate account holder’ means an account holder which is not acting in the capacity of account provider for another person;

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6.

‘legal holder’ means the shareholder, bondholder or holder of other financial instruments, as defined by the national law under which the relevant securities are constituted;

7.

‘insolvency proceeding’ means any winding-up proceeding or reorganisation measure as defined in Article 2 (1)(j) and (k) of Directive 2002/47/EC;

8.

‘insolvency administrator’ means any person or body appointed by the administrative or judicial authorities whose task is to administer an insolvency proceeding;

9.

‘securities of the same description’ means securities issued by the same issuer and being of the same class of shares or stock; or in the case of securities other than shares or stock, being of the same currency and denomination and treated as forming part of the same issue;

10. ‘securities settlement system’ means a system as defined in Article 2(a) of Directive 98/26/ EC for the processing of transfer orders referred to under the second indent of Article 2(i) of Directive 98/26/EC; 11. ‘acquisition’ means the receiving of account-held securities or of a security interest or other limited interest therein; 12. ‘disposition’ means – to relinquish account-held securities (disposal), in particular for the purpose of a sale, 13. to create security interests or other limited interests in account-held securities in favour of another person, or – to relinquish security interests or other limited interests in accountheld securities. 14. ‘reversal’ means that a crediting, debiting, earmarking or removal of an earmarking is undone by a converse act; 15. ‘crediting’ means the adding of account-held securities to a securities account; 16. ‘debiting’ means the subtracting of account-held securities from a securities account; 17. ‘earmarking’ means an entry in a securities account made in favour of a person, including the account provider, other than the account holder in relation to account-held securities, which, under the account agreement, a control agreement, the rules of a securities settlement system or the applicable law, has either or both of the following effects: – that the account provider is not permitted to comply with any instructions given by the account holder in relation to the account-held securities as to which the entry is made without the consent of that person; – that the relevant intermediary is obliged to comply with any instructions given by that person in relation to the account-held securities as to which the entry is made in such circumstances and as to such matters as may be provided by the account agreement, a control agreement or the rules of a securities settlement system, without any further consent of the account holder; 18. ‘control agreement’ means an agreement in relation to account-held securities between an account holder, the account provider and another person or, if so provided by the applicable law, between an account holder and the account provider or between an account holder and another person of which the account provider receives notice, which includes either or both of the following provisions:

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Anhang: Principles des SLD-Consultation Document 2010 – that the account provider is not permitted to comply with any instructions given by the account holder in relation to the account-held securities to which the agreement relates without the consent of that other person; – that the account provider is obliged to comply with any instructions given by that other person in relation to the account-held securities to which the agreement relates in such circumstances and as to such matters as may be provided by the agreement, without any further consent of the account holder;

19. ‘attachment of account-held securities of an account holder’ means any judicial, administrative or other act or process to freeze, restrict or impound account-held securities of that account holder in order to enforce or satisfy a judgment, award or other judicial, arbitral, administrative or other decision or in order to ensure the availability of such account-held securities to enforce or satisfy any future judgement, award or decision.

Offizielle Verlautbarungen, Dokumente und Materialien Armbruster, Alexander: Deutsche Bank: Der Sechs-Milliarden-Dollar-Fehler, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 25. 10. 2015, unter http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/unterneh men/peinliche-panne-deutsche-bank-soll-versehentlich-6-milliarden-ueberwiesen-haben-13 865894.html (27. 09. 2016) (zit.: Armbruster, Der Sechs-Milliarden-Dollar-Fehler, in: F.A.Z. v. 25. 10. 2015). Association Française de la Gestion financière: AFG response to the European Commission’s consultation paper on Legislation on legal certainty of securities holding and dispositions, 21. 01. 2011, unter https://circabc.europa.eu/sd/a/a9230d80-1761-4ede-8531-05a7451b3ccd/ afg_1_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: AFG, Response Second Consultation). BaFin: Merkblatt – Hinweise zum Tatbestand des Depotgeschäfts, Stand 9. September 2010, unter http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_090106_tatbe stand_depotgeschaeft.html (27. 09. 2016), Seite 1 – 3 [Seitenzahlen beziehen sich auf einen Ausdruck des Dokuments auf Din A4 Papier] (zit.: BaFin, Depotgeschäft). Bang-Pedersen, Ulrik: Priority Rules, Draft of 29. 03. 2006, unter http://ec.europa.eu/internal_ market/financial-markets/docs/certainty/background/29_3_6_bang-pedersen_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: Bang-Pedersen, Priority Rules). Bernasconi, Christophe: The law applicable to dispositions of securities held through indirect holding systems, Preliminary Document No 1 of November 2000 for the attention of the Working Group of January 2001, unter http://www.hcch.net/upload/sec_pd01e.pdf (27. 09. 2016) (zit.: Bernasconi, Preliminary Document No 1). Bundesverband der Deutschen Industrie e.V./Deutsches Aktieninstitut/Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft: Response to the EU-Commission’s consultation document „Legislation on Legal Certainty of Securities Holding and Dispositions“ vom 21. Januar 2011, unter https://circabc.europa.eu/sd/a/37a1e9c5-f0e9-4f23-a1f0-81000a82 d0b5/deutsches_aktieninstitut_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: BDI/DAI/GDV, Response Second Consultation). Clifford Chance: The Securities Law Directive, Briefing note November 2010, Seite 1 – 4, unter http://www.google.de/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=4&ved=0CEAQFj AD&url=http%3A%2F%2Fwww.istein.org%2Fsite-content%2Fweblink%2F25%2F32 80%2F1.html&ei=ZOn8UrixPIHX7AaGqICYDQ&usg=AFQjCNFiiAVTt_r64 xmjENFQ6Hw0MFYaLg&bvm=bv.61190604,d.bGE (27. 09. 2016) (zit.: Clifford Chance, Securities Law Directive). CRESTCo: Response to the commission’s communication on clearing and settlement vom 06. 09. 2002, nicht veröffentlichtes Dokument (zit.: CRESTCo, Response). Department of the Treasury/Federal Reserve Bank of New York/Board of Governors of the Federal Reserve System: Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities as of June 30, 2012,

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Offizielle Verlautbarungen, Dokumente und Materialien

unter http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shla2012r.pdf (27. 09. 2016) (zit.: Department of the Treasury/Federal Reserve Bank of New York/Board of Governors of the Federal Reserve System, Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities 2012). Deutsche Börse AG: Unternehmensbericht 2013, unter http://deutsche-boerse.com/dbg/dis patch/de/binary/gdb_content_pool/imported_files/public_files/10_downloads/12_db_annu al_reports/2013/Annual_Report_2013.pdf (27. 09. 2016) (zit.: Deutsche Börse AG, Unternehmensbericht 2013). Deutsche Börse Clearing AG: Geschäftsbericht, Frankfurt am Main 1998 (Deutsche Börse Clearing AG, Geschäftsbericht 1998). Deutsche Bundesbank: Zahlungsverkehrs- und Wertpapierabwicklungsstatistiken in Deutschland 2010 – 2014, Stand: November 2015, unter https://www.bundesbank.de/Redakti on/DE/Downloads/Statistiken/Geld_Und_Kapitalmaerkte/Zahlungsverkehr/zvs_daten. pdf?__blob=publicationFile (27. 09. 2016) (zit.: Deutsche Bundesbank, Zahlungsverkehrsund Wertpapierabwicklungsstatistiken 2014). Deutsches Aktieninstitut/Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft: Stellungnahme zum zweiten Diskussionspapier der EU-Kommission „Legislation on Legal Certainty of Securities Holding and Dispositions“ vom 5. März 2010, unter http://archive-de.com/pa ge/16255/2012-05-20/http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/0/9E7DFA79E6F922FEC12 576E3002CAEC2/%24FILE/CF4DC6F8995B91B9C12576E3002CAE01.pdf?openele ment&cb_content_name_utf=2010-03-10%20DAI-GDV-Stellungnahme%20zweites%2 0EU-Arbeitspapier%20Depotrecht.pdf (nicht mehr abrufbar) (zit.: DAI/GDV, Stellungnahme 2010). Euroclear: European Commission Public Consultation on Legislation on legal certainty on securities holdings and dispositions, Euroclear Response, 21 January 2011, unter https://cir cabc.europa.eu/sd/a/1ed38216-2aa0-4cb1-926c-15500b2889e6/euroclear_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: Euroclear, Response Second Consultation). Europäische Kommission: Mitteilung der Kommission an den Rat und das Europäische Parlament vom 28. 05. 2002, Clearing und Abrechnung in der Europäischen Union, Die wichtigsten politischen Fragen und künftigen Herausforderungen, KOM(2002) 257 endgültig, unter http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2002:0257:FIN:DE: PDF (27. 09. 2016) (zit.: Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 05. 2002, KOM(2002) 257 endg.). – Mitteilung der Kommission zu Clearing und Abrechnung – Zusammenfassung der Antworten vom 09. 12. 2002, Brüssel 2002, unter http://ec.europa.eu/internal_market/financialmarkets/docs/clearing/2002-consultation/responses_de.pdf (27. 09. 2016) (zit.: Europäische Kommission, Zusammenfassung der Antworten 2002). – Vorschlag für einen Beschluss des Rates zur Unterzeichnung des Haager Übereinkommens über die auf bestimmte Rechte in Bezug auf Intermediär-verwahrte Wertpapiere anzuwendende Rechtsordnung, KOM(2003) 783 endgültig, unter http://eur-lex.europa.eu/LexUri Serv/LexUriServ.do?uri=COM:2003:0783:FIN:DE:PDF (27. 09. 2016) (zit.: Europäische Kommission, Vorschlag für einen Beschluss des Rates vom 15. 12. 2003, KOM(2003) 783 endg.).

Offizielle Verlautbarungen, Dokumente und Materialien

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– Mitteilung der Kommission an den Rat und das Europäische Parlament vom 28. 04. 2004, Clearing und Abrechnung in der Europäischen Union – Künftige Maßnahmen, KOM(2004) 312 endgültig, unter http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2004 :0312:FIN:DE:PDF (27. 09. 2016) (zit.: Europäische Kommission, Mitteilung vom 28. 04. 2004, KOM(2004) 312 endg.). – Synthesis of the comments on the Consultation Document of the Services of the Internal Market Directorate-General, Fostering an appropriate regime for shareholders’ rights, A Working Document of DG Internal Market, April 2005, unter http://ec.europa.eu/internal_ market/company/docs/shareholders/consultation-synthesis_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: EC, Fostering an appropriate regime for shareholders’ rights 2005). – Commission Staff Working Document, Legal assessment of certain aspects of the Hague Securities Convention, Brüssel 2006, SEC(2006) 910, unter http://ec.europa.eu/internal_mar ket/financial-markets/docs/hague/legal_assessment_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: Commission Staff Working Document vom 03. 07. 2006, SEC(2006) 910). – Legislation on legal certainty of securities holding and disposition, Consultation document of the Services of the Directorate-General Internal Market and Services, Brüssel 2009, G2/PP D (2009), unter http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2009/securities-law/ hsl_consultation_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: EC, First Consultation Document 2009). – Legislation on legal certainty of securities holding and disposition, Consultation document of the Services of the Directorate-General Internal Market and Services, Brüssel 2010, DG Markt G2 MET/OT/acg D(2010) 768690, unter http://ec.europa.eu/internal_market/consulta tions/docs/2010/securities/consultation_paper_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: EC, SLD-Consultation Document 2010). – Summary of Responses to the Directorate-General Internal Market and Services’ Second Consultation, unter http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2010/securities/ex tended_summary_responses_en.pdf (27. 09. 2016) (zit.: EC, Summary of Responses to the Second Consultation). – Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 2007/36/EG im Hinblick auf die Förderung der langfristigen Einbeziehung der Aktionäre sowie der Richtlinie 2013/34/EU in Bezug auf bestimmte Elemente der Erklärung zur Unternehmensführung, Brüssel 09. 04. 2014, COM(2014) 213 final, 2014/0121 (COD), unter http://eur-lex.europa.eu/resource.html?uri=cellar:59fccf6c-c094-11e3-86f9-01aa75ed 71a1.0002.01/DOC_1&format=PDF (27. 09. 2016) (zit.: Europäische Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie, COM(2014) 213 final). – Pressemitteilungen: Wertpapierhandel: Strategie und Prioritäten der Kommission für Clearing und Abrechnung, IP/04/551 Brüssel 2004, unter http://europa.eu/rapid/searchAc tion.do (27. 09. 2016) (zit.: Europäische Kommission, Pressemitteilung IP/04/551 v. 28. 04. 2004). – Wertpapiermärkte: Europäische Kommission ruft Mitgliedstaaten zur Unterzeichnung des Haager Wertpapier-Übereinkommens auf, IP/06/930 Brüssel 2006, unter http://europa.eu/ra pid/searchAction.do (27. 09. 2016) (zit.: Europäische Kommission, Pressemitteilung IP/06/ 930 v. 05. 07. 2006).

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Stichwortverzeichnis Account Agreement Approach 298 Aktiensplit 221, 223 Aktionärsrechterichtlinie 49, 92, 103, 148, 196 anwendbares nationales Recht (applicable national law) 93, 127 anwendbares Recht (applicable law) 93, 110, 124 f., 144, 151, 200, 204, 220, 250, 304 Bankensanierungs- und Liquidationsrichtlinie 49, 264, 291 beneficial owner 37, 102, 231 Beweisurkunde (certificate) 179 Beweisurkunden 78, 179 bona fide Erlangung 227, 247 book-entry-Methoden 121, 130, 198, 201, 205, 213, 234, 237, 256, 307 Buchungskette 27, 33, 70, 72, 80, 94, 108, 112, 132, 137, 147, 149, 196, 241, 255, 282, 289 – Länge der Buchungskette 162 – Legitimationskette 168 – Multiplikation 167 – rein inländische Buchungskette 154 Clearstream Banking AG 24, 228 common law 183, 230, 251 competent jurisdiction 143 connecting factors 294 corporate entitlement 96, 99, 101, 139 CREST – CREST-System 78, 138, 179, 211, 231, 246 – non-CREST-System 78, 179, 231 CSDR 49, 267 die Transferierungsbenachrichtigung (transfer notification) 182 direct holding system 81, 86 direct ownership 76, 80, 87

Doctrine of estoppel 231 downstream-Vermögensrechte 91, 100, 269 Eigentumsmodelle 30, 76, 86, 102, 168, 174, 183, 227, 260, 282, 297 – Miteigentum 26, 77, 89, 164, 167, 176, 191, 228, 282, 288, 305, 309 – Volleigentum 76, 174, 228, 282 EMIR 49, 267 Emittent 51, 76, 78, 80 f., 86, 90, 94 f., 100, 105, 109, 145, 171, 174, 179, 184, 186, 201, 219, 231 – Emittentenregister 150, 179, 185, 228 entmaterialisiertes System 23, 26, 76, 138, 179, 211, 228, 282 Entmaterialisierung 26, 75, 78, 85, 138 equiry’s darling 231 Ermächtigungstreuhand 85 EU Securities Account Certainty Project 36, 48 Europäische Insolvenzverordnung 264, 290 European Uniform Securities Code 23, 35 ex nunc-Wirkung 223, 247, 252, 306 excess securities 269 fall-back-Regel 301, 303 fehlerhafte Eintragung (earlier defective entry) 241 Finalitätsrichtlinie 37, 49, 60, 144, 196, 264, 289, 296 f. Finanzinstrumente – herrenlose Finanzinstrumente 271 – Inflation 270 – zeitlich befristete Inflation 275 Finanzinstrumentenkonto (securities account) 63 – CSD-owner account 81, 181, 182 – nominee account 66, 104, 137 – omnibus account 66, 104, 137, 276, 280 – owner account 66 – segregated account 66, 276

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Stichwortverzeichnis

Finanzmarktrichtlinie 267, 284 Finanzsicherheitenrichtlinie 37, 49, 123, 125, 128, 261, 264, 291, 297 first-in-time-Ansatz 249, 255 forum shopping 300, 302 Gegenansprüche (adverse claims) 234, 240 Gold Standard 62, 198 gutgläubiger Erwerb (good faith acquisition) 44 Haager Konferenz für Internationales Privatrecht 29, 293, 298 Haager Wertpapierübereinkommen 29, 31, 37, 40, 44, 57, 61, 63, 67, 71, 136, 165, 184 f., 190, 195, 198, 287, 298, 307 indirect holding system 86 Inhaberrechte (bearer securities) 178 Intermediär 29, 44, 72, 304 intermediary risk 133, 266, 283 intermediated securities 57, 67, 129, 165, 187, 191, 195, 226, 242 f., 285 issue-by-issue basis 276 konstitutive Wirkung 175, 177, 179, 181, 192, 241, 290 Kontrollvereinbarung (control agreement) 107, 113, 121, 125, 183, 297 – Bedingung 205 last-in-time-Regel 255 Legitimationsfähigkeit 26 lex rei sitae-Regelung 288, 290 f., 300 look-through 289, 301 MiFID 49, 57 f., 107 – Deckungsbestandspflicht 150, 153 – Finanzinstrumentenbegriff 52, 162 – Kontoführerbegriff 133, 160 MiFID II 49, 53 MiFIR 49, 53 Mindestharmonisierung (minimum harmonisation) 39, 41, 47, 62, 70, 155, 308 multi-tiered entitlements 80, 87

Namensrechte (registered securities) 178 Nationales Recht – Dänemark 64, 81, 288 – Deutschland 24, 27, 64, 76, 85, 111, 167, 176, 186, 213, 228, 246, 251 – England 75, 77, 85, 94, 186, 246, 251, 288 – Finnland 64, 81, 186, 246, 288 – Frankreich 26, 54 f., 64, 75 f., 85, 174, 186, 193, 228, 246, 288 – Irland 64, 77, 251, 288 – Italien 24, 26, 54 f. – Österreich 64, 77, 213, 227 – Schweden 64, 81 – Spanien 26, 55, 64, 75, 85 – Wales 77 nationales Recht (national law) 93, 250, 304 nemo dat quod non habet 230 no-credit-without-debit-rule 153 no further steps-Regel 182, 188, 191, 194, 198, 268, 304 Nominee 66, 82, 104 f., 132, 137 non-book-entry-Methoden 121, 130, 198, 201, 213, 234, 244, 256, 297, 302, 307 Pfandrecht der Banken (banker’s lien) 250 Pfändungskonto (pledge account) 256 physische Urkunden 24, 32, 44, 56, 75 f., 109, 172, 174, 176, 178, 181, 212, 279, 301 – Einzelurkunde 77, 111 – Globalurkunde 25 f., 76 f., 85, 111 – Sammelverwahrung 24, 77, 228 – Urkundenerfordernis 58 – Zentralverwahrung 176 Praca-Regel 290 Prima-Ansatz 40, 288 f., 293, 298, 300 f., 307 – Super-Prima 297 pro rata Regelung 274, 277 Rahmenvertrag (prior general agreement) 204 reality test 300 – 302 rechtliches Eigentum (legal estate) 231 Rechtsinhaber (legal holder) 33, 51, 94, 96, 99 – 101, 105, 115 f. record date 92, 197, 223, 274

Stichwortverzeichnis Registereintrag 75, 77, 80, 85, 97, 178, 290 rule of equity 231 rule of the law merchant 230 safe harbour-Regelung 239, 243 securities entitlement 75, 96, 163, 269 Securities Law Legislation 48, 310 Settlementsystem 49, 59, 78, 111, 124, 144, 175, 196, 200, 220, 235, 243, 253, 268, 277 shadow shareholder 98 shelter principle 244 split voting 105 TARGET2-Securities 50, 196 trade date 207 Transparenz-Modell 27, 30, 80 f., 86, 88 f., 136, 180, 232, 260, 281 Trust – constructive trust 79, 179 – express trust 79 – Trusteigenschaft 71 – Trust-Modell 26, 30, 77, 86, 89, 94, 102, 178, 230, 260, 281, 288 übertragbare Instrumente (negotiable instruments) 230 Übertragungsurkunde (proper instrument of transfer), 179 Umlauffähigkeit 26, 90 upper tier attachment 31, 143, 279, 285 upstream-Partizipationsrechte 91, 100, 269 valeurs mobilières 55, 76, 174, 228 valores mobiliarios 55 valori mobiliari 55

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Verbriefung 25, 32, 54, 75, 227 Vermerk (earmarking) 107, 113, 121, 183, 225, 256 – Akzessorietät 257 – Aufhebung 217 – Bedingung 205 – book-entry-Methode 121, 130 – designating entry 129, 225, 252 – Eintragung 123 – Instruktion 140, 143 – Löschung 124 – Priorität 249, 306 – Schutz vor Aufhebung 234 vinkulierte Namensaktie 97, 186, 200, 207 Vollharmonisierung 39, 308 vorläufige Gutschrift (preliminary registration) 181 voting entitlement 96, 101, 139 Weiterverpfändung (rehypothecation) 151 wilful blindness 242 Wirksamkeit – effectiveness 183, 187, 254 – erga omnes 183 – inter partes 183 – validity 183, 187, 254 wirtschaftliches Eigentum (equitable interest) 231 Zentralverwahrer 27, 32, 49, 66, 77, 80, 85, 88, 135, 138, 181, 229, 245, 280 f., 285 zwingende rechtliche Vorgaben (mandatory operation of law) 250