Das Kurs-Gewinn-Verhältnis am japanischen Aktienmarkt [1 ed.] 9783428481217, 9783428081219

Citation preview

MARKUS KRALL

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis am japanischen Aktienmarkt

Schriften zu Regional- und Verkehrs problemen in Industrie- und Entwicklungsländern Herausgegeben von Theodor Dams und Joachim Klaus

Band 60

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis am japanischen Aktienmarkt

Von

Markus Krall

DUßcker & Humblot . Berliß

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme

Krall, Markus: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis am japanischen Aktienmarkt / von Markus Krall. - Berlin : Duncker und Humblot, 1994 (Schriften zu Regional- und Verkehrsproblemen in Industrie- und Entwicklungsländern; Bd. 60) Zug!.: Freiburg (Breisgau), Univ ., Diss., 1993 ISBN 3-428-08121-8 NE: GT

Alle Rechte vorbehalten © 1994 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fotoprint: Werner Hildebrand, Berlin Printed in Germany ISSN 0582-0170 ISBN 3-428-08121-8

FürSerra

Vorwort der Herausgeber Die Entwicklung des japanischen Aktienmarktes in den letzten Jahren, der rasante Aufstieg der Kurse von 1984 - 1990 und nachfolgend ihr tiefer Einbruch hat zu erheblichem Klärungsbedarf geführt. Insbesondere der deutliche und trotz des Crashs nachhaltige Unterschied des durchschnittlichen KursGewinn-Verhältnisses, einem Maßstab für die relative Bewertung von Aktien, im Vergleich zu den Märkten anderer OECD-Länder, ist zu einem vieldiskutierten Thema geworden. Die Auffassungen über die Frage, ob auf dem japanischen Aktienmarkt noch eine rationale Bewertung stattfindet oder ob nicht vielmehr eine spekulative "Blase" vorliegt, deren "Platzen" unvermeidlich ist, gehen auseinander. Entsprechend unterschiedlich fallen die Schlußfolgerungen über die künftige Entwicklung der Markt-KGV aus. Der Autor vertritt die These, daß der japanische Aktienmarkt normale, mit anderen Börsen vergleichbare Bewertungs-Charakteristika aufweist, wenn die der Kursbildung zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren adäquat berücksichtigt werden. Ausgehend von einer theoretischen Ausarbeitung des Dividend Discount Modells zeigt die Arbeit auf, daß bilanztechnische Besonderheiten und die Existenz von Überkreuzbeteiligungen zwischen Unternehmen in der spezifisch japanischen Organisationsform der Kciretsu zu den abweichenden KursGewinn-Verhältnissen führen. Dabei wurden die bisher schon verwendeten Modelle, die die Wirkung der Crossholdings aufzeigen, erweitert: Die Berücksichtigung der zwischen den Unternehmen fließenden Dividendenströme und hier insbesondere die zeitliche Verzögerung zwischen Ertragsentstehung und -ausschüttung wird zu einer Erklärung des Phänomens herangezogen. Darauf aufbauend werden Korrekturfaktoren ermittelt, die nicht nur die Kurs-Gewinn-VerhälLnisse sondern auch andere Kenngrößen (z.B. das KursBuchwert-Verhältnis oder die aggregierte Kapitalisierung des japanischen Aktienmarktes in Relation zum Bruttosozialprodukt des Landes) international vergleichbar machen. Die Überkreuzbeteiligungen beeinflussen jedoch nicht nur die Kursbildung auf den Aktienmärkten, sondern haben darüberhinausgehende Implikationen: Weitere Wirkungen bestehen zum einen im Auseinanderfallen von Eigentumsrechten und Kontrolle an japanischen Kapitalgesell-

8

Vorwort

schaften, zum anderen in einer Beeinträchtigung des Untemehmenssektors, sich am Aktienmarkt zu refinanzieren. Insgesamt wird von M. Krall eine Untersuchung vorgelegt, die die Theorie und Empirie der Kapitalmärkte durch neue Erklärungsansätze verbreitert Dadurch ist sie auch für die Börsenpraxis relevant. Für die Anfertigung der Arbeit war ein längerer Aufenthalt des Verfassers in Japan erforderlich. Die wissenschaftlich-fachliche Betreuung erfolgte dort durch Kollegen der Partner-Universität in Nagoya, Prof. Dr. T. Matsugi und Prof. Dr. J. Senda. Die Finanzierung erfolgte durch das japanische Ministerium für Erziehung und Wissenschaft (Monbusho). Weiterhin haben die Nagoya Stock Exchange Research Division und die Allianz AG Holding, Berlin und München, wichtige Basisinformationen zur Verfügung gestellt. Die Vorlage des empirischen Teils der Untersuchung wäre in dieser Breite und Tiefe ohne die umfassende Unterstützung durch die genannten Personen und Institutionen nicht möglich gewesen. Dafür danken Autor und Herausgeber. Freiburg, November 1993

Theodor Dams

Joachim Klaus

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung Die Situation am japanischen Aktienmarkt 2. Das Verhalten der TSE im Vergleich mit anderen Börsen Die Besonderheiten des japanischen Marktes 2.1

23

26

Die Entwicklung der Price-earnings ratios .................................................................................. 26

2.2 Die Entwicklung der Payout-ratio und der Dividendenrcndite................................................... 27 2.3 Die Marktkapitalisierung ............................................................................................................ 29 2.4 Trading-volurne und Turnover ratio ........................................................................................... 30 2.5 Börsennotierte Gesellschaften im internationalen Vergleich ...................................................... 32 2.6 Weitere Ziele der Arbeit .............................................................................................................. 32

3. Die Rolle der Kurs-Gewinn-Verhältnisse als Bewertungsmaßstab von Anteilsscheinen an Unternehmungen 3.1

34

Das Konzept des auf den Barwert diskontierten Dividendenstromes ......................................... 34

3.2 Annahmen des Dividend Discount Ansatzes und Ansatzpunkte für die weitere Arbeit............ 40 3.2.1 Unendliche Laufzeit ......................................................................................................... 41 3.2.2 Konstanter realer Zinssatz................................................................................................ 42 3.2.3 Konstantes Wachstwn der Gewinne' Dividenden und konstante Payout-ratio.............. 43 3.2.4 Konstante Inflationsprämie.............................................................................................. 48 3.2.5 Konstante Risikoprämie als Funktion der Varianz.......................................................... 49 3.3 In der Literatur diskutierte Modifikationen des Modells zur Verbesserung bzw. Verallgemeinerung seiner Aussagefähigkeit: Ein Abriß................................................................................ 50 3.3.1 Das Merill-Lynch-Modell................................................................................................ 50 3.3.2 Zwei-Phasen-Modell nach RusselI' Hsia ........................................................................ 52

Inhaltsverzeichni s

10

3.3.3 Geometrische Mittelwerte des Wachstwns und Trendmodelle....................................... 53 3.4 Systematisierung der Besonderheiten .......................................................................................... 54 3.4.1 Themenabgrenzung und Einordnung............................................................................... 54 3.4.2 Relevanz der betrieblichen Ertragsbesteuerung............................................................... 56

4. Diskussion der beschriebenen Problemstellung in der Literatur 4.1

57

Die Funktion der Landpreisentwicklung als exogene Variable .................................................. 59 4.1.1 Zur Bildung stiller Reserven durch die Landpreisentwicklung....................................... 60

4.2 Bilanzierungspraxis und Ertragsausweis..................................................................................... 65 4.2.1 Bilanzierungvorschriften für japanische Kapitalgesellschaften und ihre relative Wirkung auf den Ertragsausweis ........................................................................................... 66 4.2.2 Die Bildung von Rückstellungen..................................................................................... 67 4.2.3 Die Behandlung von Abschreibungen auf Anlageinvestitionen...................................... 74 4.2.4 Konsolidierung von ÜberkreuzverflechlUngen ................................................................ 89 4.2.4.1

Die Kigyo-keiretsu ............................................................................................ 92

4.2.4.2 Empirische Untersuchung I: Literatur .............................................................. 94 4.2.5 Multiplikativ kwnulierter Korrekturfaktor für bilanzierungsbedingte Faktoren............ 95 4.2.6 Umgang international tätiger Investoren mit national unterschiedlichen Bilanzierungsvorschriften.............................................................................................................. 95 4.3 Die Funktion der Gewinnerwartungen ........................................................................................ 100 4.4 Die Höhe der Kapitalkosten ........................................................................................................ 102 4.5 Institutionelle Faktoren: Eine kritisch-theoretische Betrachtung ................................................ 105 4.5.1 Regulierung durch administrative Maßnahmen .............................................................. 106 4.5.2 Brokerkartell: "Die Großen Vier" ................................................................................... 107 4.5.3 Ramping ........................................................................................................................... 108 4.6 Rationale spekulative Blasen als Erklärungsmodell des japanischen Marktes? ...................... 109 4.6.1 Typologie möglicher Modelle zur Beschreibung rationaler Bubbles ............................. 109 4.6.2 Funktion der Kurssteigerungserwartungen: Ein grundlegend anderes Investorenkalkül oder Basis einer Bubble ? ................................................................................................ 112 4.7 Kapitalmarktsegmentierung und -liberalisierung ........................................................................ 119 4.7.1

Die Frage einer Segmentierung der Kapitalmärkte ......................................................... 119

Inhaltsverzeichnis

11

4.7.2 Wirkungen der Liberalisierung des japanischen Kapitalverkehrs in den 80er Jahren.... 122 4.7.3 Problematik der Wechselkurse ........................................................................................ 123 4.8 Kapitalisierung von Gewinnen vs. Dividenden ........................................................................... 124 4.9 Das Inflationsdifferential ............................................................................................................. 127 4.10 Evaluierung und Darstellung der noch verbleibenden Forschungslücke .................................... 128

s. Crossholding Konsolidierung unter neuen Aspekten 5.1

129

Ein einfaches Multiplikator-Modell ............................................................................................ 129

5.2 Diskussion der Armahmen zur Herleitung des Multiplikator-Modells ....................................... 133 5.3 Empirische Untersuchung ............................................................................................................ 136 5.3.1 Datengrundlage und Beobachtungszeitraum ................................................................... 137 5.3.2 Modifikation des Modells: Problem der Postnumerando - Durchschüttung von Dividenden .............................................................................................................................. 148 5.3.3 Ergebnisse der Untersuchung ........................................................................................... 152 5.3.3.1 Regressionsanalyse des Crossholding-Multiplikatorrnodells ........................... 152 5.3.3.2 Korrigierte KGVs auf Basis des modifizierten Crossholding Modells ............ 155 5.4 Empirische Untersuchung lI/Fallstudien: Wirkung von Crossholdings am Beispiel der 6 größten Keiretsu ........................................................................................................................ 157 5.4.1 Fallstudien - Einzelerläuterung ........................................................................................ 158 5.4.2 Vergleich der Ergebnisse der Fallstudien und Evaluierung ............................................ 161 5.5 Inter-Keiretsu-Relations ............................................................................................................... 162 6. Steuerliche Einflüsse auf die Bewertung von Anteilsscheinen 6.1

168

Die Besteuerung von Kapitaleinkünften im Vergleich ............................................................... 168

6.2 Das Problem der Effektivbesteuerung ......................................................................................... 174 6.3 Die Wirksamkeit eines "Steuerparadoxons" ............................................................................... 179 6.3.1 Das Modell ....................................................................................................................... 179 6.3.2 Die Bedingungen in Japan ............................................................................................... 180

7. Kurs-Gewinn Verhältnisse und aggreglerter Marktwert Im Internationalen Vergleich 7.1

183

Grundsätzliche Frage nach dem Sinn internationaler Vergleiche ............................................... 183

12

Inhaltsverzeichnis

7.2 Die Situation am deutschen Aktienmarltt ................................................................................... 183 7.3 Die Situation auf dem US-amerikanischen Marltt. ..................................................................... 187 7.4 Der aggregierte Marlttwert im Kontext der Untemehmens-Finanzierungsfunktion von Börsen 187 7.5 Das Modell ................................................................................................................................... 188 7 .6 Die Entwicklung von 1973 - 1991 .............................................................................................. 190 7.7 Die Marktkapitalisierung im internationalen Vergleich ............................................................. 191

8. Betrlebswirtschaftliche ImplIkatIonen von Überkreuzverflechtungen

194

8.1 Kosten der Eigenkapitalfinanzierung bei Existenz von ÜberltreuWeteiligungen ...................... 194 8.1.1 Kosten der Emission junger Aktien ................................................................................. 194 8.1.2 Kosten der Emission von Wandelanleihen mit Bezugsrecht für die Altaktionäre ......... 198 8.2 Management-Kontrolle, Übernahmen von Unternehmen und PIE-ratio .................................... 199

9. Zusammenfassung und Evaluierung 9.1

201

Zusammenfassung ....................................................................................................................... 201

9.2 Abschließende Evaluierung ......................................................................................................... 201

10. Literatur I Software I Datenbanken

205

10.1 Literatur ....................................................................................................................................... 205 10.2 Zeitungs- und Zeitschriftenartikel, sonstige Informationsquellen ............................................... 218

11. Anhang

221

Abbildungsverzeichnis 2.1

Kurs-Gewinn Verhältnisse im Vergleich: USA,Japan, Deutschland; Quelle: Datastream;........................................................................................................... 27

2.2

Schüttungsquoten im Vergleich: USA, Japan, Deutschland; Quelle: Datastream;........................................................................................................... 28

2.3

Dividendenrenditen im Vergleich: USA, Japan, Deutschland; Quelle: Datastream;........................................................................................................... 28

2.4

Aggregierter Marktwert im Vergleich: USA, Japan, Deutschland; Quelle: Datastream............................................................................................................ 29

2.5

Tumover-ratio am japanischen Aktienmarkt, bewgen auf die Zahl der emittierten Aktien; Quelle: TSE-Fact Book 1990 ........................................................................................... 30

2.6

Tumover-ratio am japanischen Aktienmarkt, bewgen den Wert der emittierten Aktien; Quelle: TSE-Fact Book 1990; .......................................................................................... 31

2.7

Getätigte Umsätze an den japanischen Aktienbörsen in Billionen Yen I Jahr; Quellen: TSE-Fact Book 1990, Datastream; .................................................................... 31

3.1

Realzinsen im Vergleich: USA, Japan (Restlaufzeit der Rentenpapiere hier: 10 Jahre), deflationiert mit CP1; Quelle: Datastream;........................................................................................................... 42

3.2

Realzinsen im Vergleich: USA, Japan (Restlaufzeit der Rentenpapiere hier: 3 Monate), deflationiert mit CP1; Quelle: Datastream;........................................................................................................... 43

3.3

Wachstum der Gewinne börsennotierter Unternehmen in Japan ggü. demjeweiligen Vorjahresmonat 1973 - 1991 in Prozent; Quellen: Daiwa-Securities, Nomura Research Ltd., Datastream;.................................... 44

3.4

Wachstum der Dividenden börsennotierter Unternehmen in Japan ggü. dem jeweiligen Vorjahresmonat 1973 - 1991 in Prozent; Quellen: Daiwa-Securities, Nomura Research Ltd., Datastream;.................................... 44

3.5

Überlagerung von Dividenden- und Gewinnwachstum japanischer börsennotierter Unternehmen 1973 - 1991 in Prozent; Quellen: Daiwa-Securities, Nomura Research Ltd., Datastream;.................................... 45

3.6

Gewinne, Dividenden und Marktpreise japanischer Aktien (Hier: Gesamtmarkt), indexiert auf 1973 = 100; Quelle: Datastream;........................................................................................................... 46

3.7

Dividendenwachstum im Vergleich 1973 - 1991 in Prozent: USA, Japan; Quelle: Datastream............................................................................................................ 48

3.8

Inflationsrate in Japan seit 1961 auf Basis des CPI; Quelle: Datastream;........................................................................................................... 49

14

AbbildWlgssverzeichnis

3.9

Die drei Phasen des Merill-Lynch Modells; Quelle: Sharpe (1978) ....................................................................................................... 51

3.10

EntwicklWlg wichtiger Aktienpreisindices im Vergleich USA, Japan, Deutschland; Quelle: Datastream;........................................................................................................... 54

3.11

Themenabgrenzung ........................................................................................................... 55

4.1

Preis-Buchwert Verhältnis am US-amerikanischen Wld am japanischen Aktienmarkt im Schniu (1980 - 1989); Quelle: Nomunl Securities Research Ltd.; ....................................................................... 63

4.2

RückstellWlgs-Korrekturfaktor bei French I Poterba; Quelle: French I Poterba 1990; ......................................................................................... 75

4.3

AbschreibWlgs-Korrekturfaktor bei French I Poterba (Methode I); Quelle: French I Poterba 1990 .......................................................................................... 79

4.4

AbschreibWlgs-Korrekturfaktor bei French I Poterba (Methode 11); Quelle: French I Poterba 1990 .................................... ...................................................... 81

4.5

Restwertverlauf Wld BildWlg stiller Reserven in Abhängigkeit vom AbschreibWJgsmodus; Quelle: Eigene BerechnWlgen;.......................................................................................... 83

4.6

"Stille Gewinne" durch geometrisch degressive AfA in Prozent der ausgewiesenen Gewinne; Quelle: Eigene Berechnungen auf Basis TSE-Fact Book 1990; ...................................... 86

4.7

"Stille Gewinne" vs. ausgewiesene Gewinne auf Basis der Abb. 4.6 llIgrundegelegten Daten; Quelle; Eigene Berechnungen auf Basis TSE-Fact Book 1990; ...................................... 87

4.8

AbschreibWlgskorreklUrfaktor nach eigenen BerechnWlgen; Quelle: Eigene BerechnWlgen;.......................................................................................... 88

4.9

AfA auf getätigte Investitionen japanischer börsennotierter Unternehmen nach linearer Wld nach geometrisch degressiver Methode; Quelle: Eigene BerechnWlgen;........................................................................................... 89

4.10

Unterschiedsbetrag von linearer Wld geometrisch degressiver AfA in Mrd Yen Wld in Prozent der ausgewiesenen Gewinne (rechte Skala); Quelle: Eigene BerechnWlgen; .......................................................................................... 90

4.1 I

Entfallt;

4.12

Crossholding Korrekturfaktor bei French I Poterba; Quelle: French I Poterba 1990; ......................................................................................... 96

4.13

Crossholding Korreklllrfaktor für die USA bei French I Poterba; Quelle: French I Poterba 1990; ......................................................................................... 97

4.14

Multiplikativ-kumulierter Korrekturfaktor bei French I Poterba; Quelle: French I Poterba 1990; ......................................................................................... 98

4.15

Auf 1973 =100 indexierte Nominalerträge pro Aktie im internationalen Vergleich: USA, Japan, Deutschland; Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 101

4.16

Auf 1973 = 100 indexierte Realerträge pro Aktie im internationalen Vergleich: USA, Japan, Deutschland; Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 101

4.17

Nominalzinsen für 3-Monatsgeld im Vgl. USA - Japan (1972 - 1992); Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 103

Abbildungsverzeichnis

15

4.18

Nominalzinsdifferential für3-Monatsgeld USA - Japan (1972 - 1992); Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 103

4.19

Realzinsen für 3-Monatsgeld im Vgl. USA - Japan (1972 - 1992); Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 104

4.20

Realzinsen auf Rentenpapiere mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren im Vgl. USA Japan; Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 104

4.21

Verhalten der realisierten PiE Ratio in Fonn einer Bubble bei spekulativem Investorenverhalten (Modell); Quelle: Eigene Berechnungen; ................................................ .......................................... I 14

4.22

Entfallt

4.23

Monatliche grenzüberschreitende Transaktionen mit Aktien (Japan); Quelle: Datastream, Nikko-Research Center 1989; ......................................................... 120

4.24

Monatliche grenzilberschreitende Transaktionen mit Wertpapieren einschließlich Aktien (Japan); Quelle: Datastream, Nikko-Research Center 1989; ......................................................... 121

4.25

Brulloerwerb von Aktien japanischer Anleger im Ausland und ausländischer Anleger in Japan von 1984 - 1991; Quelle: Datastream, Japan Securities Research Institute; ................................................ 121

4.26

Kumulierter Erwerb von Wertpapieren einschließlich Aktien auf Rechnung japanischer Anleger im Ausland; Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 122

4.27

Entwicklung der durchschnittlichen Ausschüllungsquote japanischer Aktiengesellschaften seit 1972; Quelle: Datastream; ..... ...................................................................................................... 124

4.28

Gewinne, Dividenden und Marktpreise japanischer Aktien (Hier: Gesamtmarkt), indexiert auf 1973 '" 100; Quelle: Datastream; / Abb. 3.6 ......................................................................................... 125

4.29

Gewinne, Dividenden und Marktpreise US-amerikanischer Aktien (Hier: Gesamtmarkt), index iett auf 1973 '" 100; Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 125

4.30

Gewinne, Dividenden und Marktpreise deutscher Aktien (Hier: Gesamtmarkt), indexiert auf 1973 '" 100; Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 126

4.31

Entwicklung der Preise auf Basis des CPI für die USA, Deutschland und Japan im Vergleich; Quelle: Datastream; ........................................................................................................... 127

5.1

Höhe des Crossholding Multiplikators als Funktion der Crossholding Quote; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 132

5.2

12-Monats gleitende Standardabweichung der Rendite japanischer Aktien mit Trendberechnung nach Methode der kleinsten Quadrate; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 139

5.3

Ex-Post abgeleitete Risikoprämie für den japanischen Aktienrnarkt insgesamt; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 139

5.4

12-Monats gleitende Standardabweichung der Rendite US-amerikanischer Aktien mit Trendberechnung nach Methode der kleinsten Quadrate; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 140

16

Abbildungssverzeichnis

5.5

Ex-Post abgeleitete Risikoprämie für den US - Aktienmarkt insgesamt; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 140

5.6

12-Monats gleitende Standardabweichung der Rendite deutscher Aktien mit Trendberechnung nach Methode der kleinsten Quadrate; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 141

5.7

Ex-Post abgeleitete Risikoprämie für den deutschen Aktienmarkt insgesamt; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 141

5.8

Wachstwn der Gewinne japanischer Unternehmen im Vergleich zwn Vorjahr vs. Zinsentwicklung; Quelle: Datastream; ....................... .................................................................................... 142

5.9

Mengenbezogene Turnover ratio am japanischen Aktienmarkt 1949 - 1989 in Prozent; Quelle: Tokyo Stock Exchange Fact Book 1990; ............................................................ 145

5.10

Wertbezogene Tumover ratio am japanischen Aktienmarkt 1949 - 1989 in Pr(}. zent; Quelle: Tokyo Stock Exchange Fact Book 1990; ............................................................ 146

5.11

Verhältnis von wert- und mengentechnischer Turnover ratio 1949 - 1989 mit Trendgerade auf Basis der Methode der kleinsten Quadrate; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 146

5.12

Relative Schwankung des Nikkei Dow Jones Preisindex und der Abweichung des Quotienten von wert- und mengenbezogener Tum-over ratio von seinem Trend (1949 - 1989); Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 147

5.13

Mengen- und wertbezogene Cross holding Quoten im Vergleich seit 1967; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 148

5.14

Entstehung des Time-Iags beim Postnumerando Effekt; Quelle: Eigener Entwurf; .................................................................................................. 150

5.15

Crossholding Multiplikator auf Basis der mengen- und wertbezogenen Crossholding Quote unter Berücksichtigung des Postnwnerando-Effektes (1973 - 1991); Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 152

5.16

Wertbel.ogener Cross holding Multipl ikator mit und ohne Berücksichtigung des Postnwnerando-Effektes; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 153

5.17

Entwicklung der historischen Markt-KGV an der japanischen Börse vs. Modell KGV nach Crossholding und DDM; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 154

5.18

Scatter Diagramm mit Regressionslinie zu Abb. 5.17; Quelle: Eigene Berechnungen; ................................. ......................................................... 154

5.19

Historische Markt-KGV in Japan und wn den Crossholding Effekt bereinigte KGV (1973 - 1991); Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 156

5.20

Prozentuale überschäl7lmg ds japanischen Markt KGV; Quelle: Eigene Berechnungen; ....................................................... ................................... 156

5.21

Das Inter-Keiretsu Netzwerk; Quelle: Eigene Recherche auf Basis von Daten der Dodwell Inc.; .................................. 164

5.22

Die Zuordnung der Sogo-shosha 7lJ den größten Keiretsu; Quelle: Dodwell; ............................................................................................................... 165

Abbildungsverzeichnis

17

6.1

Besteuerung von Zinseinkünften in Japan; Quelle: Japan Securities Research Institute; ..................................................................... 170

6.2

Besteuerung von Dividendeneinkornrnen in Japan; Quelle: Japan Securities Research Institute; ..................................................................... 171

6.3

Besteuerung von Kapitalgewinnen in Japan; Quelle: Japan Securities Research Institute; ..................................................................... 172

6.4

Effektive SteueJbelastung der Verkaufssteuer als Funktion der jährlichen Rendite und Steuervorteil der Verkaufssteuer ggü. der Gewinnsteuer in Japan; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 176

6.5

Dividend-discount Modell bei NachsteueJbetrachtung; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 181

6.6

Dividend-discount Modell bei Nachsteuerbetrachtung (Berücksichtigung des Steuereffektes auf die Risikoprämie) Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 181

7.1

Erhöhung des aggregierten Marktwertes durch Keiretsu-induzierte Mehrfach7.ählung; Quelle: Eigener Entwurf; .................................................................................................. 189

7.2

Aggregierter Marktwert der japanischen Börsen vor und nach Korrektur der Doppelzählung durch Crossholding (1973 - 199\); Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 191

8.\

Höhe der Aktienemissionskosten als Funktion der Crossholding Quote; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 197

9.1

Kumulierter Korrekturfaktor für den japanischen Aktienmarkt: Kombination der Bereinigungen für Crossholding, AfA-Modus und Rückstellungspraxis; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 202

App.1

Grundstruktur der Sumitomo-Gruppe; Quelle: Dodwell ................................................ 223

App.2

Grundstruktur der DKB-Gruppe; Quelle: Dodwell ......................................................... 224

App.3

Grundstruktur der Sanwa-Gruppe; Quelle: Dodwell ...................................................... 225

App.4

Grundstruktur der Fuyo-Gruppe; Quelle: Dodwell ......................................................... 226

App.5

Grundstruktur der Mitsubishi-Gruppe; Quelle: Dodwell ................................................ 227

App.6

Grundstruktur der Mitsui-Gruppe; Quelle: Dodwell ....................................................... 228

App.7

Grundstruktur der Tokai-Gruppe; Quelle: Dodwell.. ...................................................... 229

App.8

Grundstruktur der IBJ- (Industrial Bank of Japan) Gruppe; Quelle: Dodwell ............... 230

App.9

Grundstruktur der Nippon-Steel-Gruppe; Quelle: Dodwell ............................................ 231

App. \0

Grundstruktur der Hitachi-Gruppe; Quelle: Dodwell ..................................................... 232

App.l1

Grundstruktur der Nissan-Gruppe; Quelle: Dodwell ...................................................... 233

App.12

Grundstruktur der Toyota-Gruppe; Quelle: Dodwell.. .................................................... 234

App. \3

Grundstruktur der Matsushita-Gruppe; Quelle: Dodwell ............................................... 235

App.14

Grundstruktur der Toshiba-Ishikawajima-Gruppe; Quelle: Dodwell ............................. 236

App.15

Grundstruktur der Tokyu-Gruppe; Quelle: Dodwell ...................................................... 237

App.16

Grundstruktur der Seibu-Gruppe; Quelle: Dodwell ........................................................ 238

2 Krall

Tabellenverzeichnis 2.1

Anzahl der börsennotierten Gesellschaften in großen Industrieländern; Quelle: Nobes 1991 ........................................................................................................... 32

4.1

Japan: 100 börsennotierte Unternehmen mit dem großten Landbesitz; Quelle: Nikko Research; ................................................................................................... 61

4.2

Landpreisentwicklung in Japan 1900 - 1990; Quelle: Bank Of Japan;..................................................................................................... 63

4.3

Übemlick über Bilanzierungsvorschriften Deutschland - Japan im Vergleich; Quellen: Paysen 1986, Nobes 1990, DTG 1991; ............................................................ 68

4.4

Tabelle: Berechnung zu Abb. 4.2; Quelle: French / Potema 1990; ......................................................................................... 75

4.5

Tabelle: Berechnung zu Abb. 4.3; Quelle: French / Potema 1990; ......................................................................................... 79

4.6

Tabelle: Berechnung zu Abb. 4.4; Quelle: French / Potema 1990; ......................................................................................... 81

4.7

Tabelle: Berechnung zu Abb. 4.5; Quelle: Eigene Berechnungen;.......................................................................................... 83

4.8

Modellrechnungen AfA; Quelle: Eigene Berechnungen;.......................................................................................... 85

4.9

Tabelle: Berechnung zu Abb. 4.8; Quelle: Eigene Berechnungen;.......................................................................................... 88

4.10

Entfällt;

4.11

Tabelle: Berechnung zu Abb. 4.12; Quelle: French / Potema 1990; ......................................................................................... 96

4.12

Tabelle: Berechnung zu Abb. 4.13; Quelle: French / Potema 1990; ......................................................................................... 97

4.13

Tabelle: Berechnung zu Abb. 4.14; Quelle: French / Potema 1990; ......................................................................................... 98

4.14

Umgang international tätiger Investoren mit national unterschiedlichen Bilanzierungsrichtlinien: Umfrageergebnisse; Quelle: Choi / Levich 1991............................................................................................... 99

4.15

Typologie der Bubble-Modelle: Klassifizierung von Modellen zur Beschreibung spekulativer Blasen ........................................................................................................... 111

5.1

Tabelle: Berechnung zu Abb. 5.1; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 132

5.2

Fallstudienvergleich der sechs großten Keiretsu; Quelle: Eigene Berechnungen; .......................................................................................... 161

6.1

Besteuerungsvergleich von Kapitaleinkünften in Japan; Quelle: Japan Securities Research Institute; ..................................................................... 175

Tabellenverzeichnis

19

6.2

Vergleich der effektiven Steuerbelastung von Verltaufs- wtd Gewinnsteuer; Quelle: Eigene BerechoWlgen; .•.....................................•.•.........•...................................... 176

7.1

Publizierte BeteiligWlgsverbähnisse in Deutschland (Basis: F AZ-Index); Quelle: Dresdner Bank; ..................................................................................................... 185

7.2

BörsenkapitaiisiefWlg: Aggregierte Werte des jap. Madttes vor wtd nach BereinigWlg; Quelle: Eigene BerechoWlgen; .......................................................................................... 190

7.3

BörsenkapitalisiefWlg verschiedener Industrieländer im Vergleich; Quelle: Internationaler Währungsfonds Wld eigene BerechnWlgen (BereinigWlg Japan); ............................................................................................................................... 192

8.1

Tabelle: Berechnung zu Abb. 8.1; Quelle: Eigene BerechnWlgen; .......................................................................................... 197

9.1

Kumulierter Korrekturfaktor für den japanischen Madtt: Tabelle: Berechnung zu Abb. 9.1; Quelle: Eigene BerechnWlgen; .......................................................................................... 202

App. 1

Crossholding Matrix der Sumitomo-Keiretsu Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha ........................................................................................ 239

App. 2

Crossholding Matrix der Dai-ichi Kangyo Keiretsu Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha ........................................................................................ 240

App. 3

Crossholding Matrix der Sanwa-Keiretsu Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha ........................................................................................ 242

App. 4

Crossholding Matrix der Fuyo-Keiretsu Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha ........................................................................................ 244

App. 5

Crossholding Matrix der Mitsubishi-Keiretsu Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha ........................................................................................ 246

App. 6

Crossholding Matrix der Mitsui-Keiretsu Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha ..............•... _..................................................................... 247

App. 7

Crossholding Modell Wlter BerilcksichtigWlg von wertbezogener Crossholding Quote Wld Postnumerando-Effekt Quelle: Eigene Berechnungen ........................................................................................... 248

App. 8

Renditestandardabweichung Wld Risikoprämie auf dem japanischen Aktienmadtt Quelle: Eigene BerechnWlgen auf Basis von Datastream Daten ...................................... 264

App. 9

RenditestandardabweichWlg Wld Risikoprämie auf dem US-amerikanischen Aktienmarkt Quelle: Eigene BerechnWlgen auf Basis von Datastream Daten ...................................... 268

App. 10

RenditestandardabweichWlg und Risikoprämie auf dem deutschen Aktierunadtt Quelle: Eigene BerechnWlgen auf Basis von Datastream Daten ...................................... 271

App. 11

Verhältnis der Differenz aus linearem Wld degressivem AfA-Modus Quelle: Eigene Berechnungen ........................................................................................... 274

App. 11/11 Schätzung der Höhe der Abschreibungen auf Anlagevermögen bei japanischen börsennotierten Aktiengesellschaften nach geometrischem Wld linearen Verfahren Quelle: Eigene Berechnungen ........................................................................................... 275 App. 12

Zeitreihen zur grenzüberschreitenden Kapitalanlage I MarktsegmentiefWlg Quelle: Datastream ............................................................................................................ 278

20

Tabellenverzeichnis

App. 13

Schätzung der wertbezogenen Crossholding Quote mit Hilfe der Tumover-l1Itio Quelle: Eigene Berechnungen ........................................................................................... 280

App. 14

Schätzung des wertbezogenen Crossholding Multiplikators auf Basis von Tab.

App.13

Quelle: Eigene Berechnungen ........................................................................................... 281 App. 15

Entwicklung des Quotienten aus wert- und mengenbezogener Turnover-ratio versus Malktphasen der Tokioter Börse Quelle: Eigene Berechnungen und TSE-Fact Book 1990 ................................................ 282

App.16

Steuerparadox Quelle: Eigene Berechnungen ........................................................................................... 283

Abkürzungsverzeichnis: AfA

Abschreibung für Abnutzung

AG

Aktiengesellschaft

AHK

Anschaffungs- und Herstellkosten

AK

Anschaffungskosten

AktG

Aktiengesetz

APT

Arbitrage Pricing Theory

AV

Anlagevermögen

BMF

Bundesministerium der Finanzen

BMG

Bemessungsgrundlage

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CHQ

Crossholding Quote

CPI

Consumer Price Index

DAX

Deutscher Aktienindex

DDM

Dividend Discount Model

Degr.

Degressiv

DTG

Deutsche Treuhand Gesellschaft

Oll.

Deutschland

FAZ

Frankfurter Allgemeine Zeitung

DY

Dividend Yield (Dividendenrendite)

EGHGB

Einführungsgesetz zum HGB

ESt

Einkommensteuer

EStG

Einkommensteuergesetz

EStR

Einkommensteuerrichtlinie

F1FO

First in first out

GJ

Geschäftsjahr

GuV

Gewinn- und Verlustrechnung

HB

Handelsbilanz

HGB

Handelsgesetzbuch

18J

Industrial Bank of Japan

IDW

Institut der Deutschen Wirtschaftssprüfer

i.V.m.

In Verbindung mit

JEI

Japan Economic Institute

22

Abkül71lngsverzeic/mis

jHGB

Japanisches Handelsgesetzbuch

KESt

Kapitalertragsteuer

KGV

Kurs-Gewinn Verhältnis

KK

Kabushiki Kaisha (Jap. AG)

KöSt

Körperschaftsteuer

UFO

Last in first out

lin.

Linear

Mio

Million

Mrd

Milliarde

ND

Nutzungsdauer

NBER

National Bureau of Econornic Research

NFC

Non Financial Corporations

NK

Nebenkosten

NYSE

New York Stock Exchange

p.a.

perannurn

PBR

Price-Book Ratio (= PB V)

PBV

Preis-Buchwert Verhältnis

PER

Price-earnings-ratio (= KGV)

ROI

Return on Inveslment

QSt

Quellensteuer

RSt

Rückstellungen

SEC

Securities and Exchange Commission

St

Steuer

StB

Steuerbilanz

TOR

Turnover-ratio

TSE

Tokyo Stock Exchange

lN

Urnlaufvermögen

1. Einleitung Die Situation am japanischen Aktienmarkt Im Rahmen einer traditionellen Wertanalyse von Anteilscheinen an Unternehmungen (Aktien) spielt das Verhältnis von Aktienkurs und Gewinn des betreffenden Unternehmens, kurz KGV oder "Price-earning-ratio" (PER), eine entscheidende Rolle. Unter bestimmten noch zu diskutierenden Annahmen ist es zu verstehen als relativer Preis eines Unternehmens bewgen auf den Ertrag und ermöglicht so nicht zuletzt einen Vergleich mit Alternativinvestitionen, wie z.B. anderen Aktien, Anleihen, Fonds oder Immobilien. Im Rahmen dieser Zuordnung kann dann unter anderem eine Aussage darüber gemacht werden, ob die Entwicklung des Aktienkurses durch ein bestehendes Theoriengebäude erklärbar ist oder nicht. In den vergangenen Jahren war zu beobachten, daß sich der japanische Aktienmarkt unter anderem im Hinblick auf die durchschnittlichen P/E-Ratios gewissermaßen von europäischen und amerikanischen Märkten "abgekoppelt" zu haben scheint. 1 Die P/E-Ratios, die an westlichen Märkten nur Höhen von 10: 1 bis 20: 1 zu erreichen pflegen, pendelten sich in Japan zeitweise bei 60: 1 bis 70: 1 ein und liegen nach dem "Crash" vom MärzlApril 19902 und den golfkriegsinduzierten Verlusten vom August 1990 und den darauf rezessionsbedingt folgenden Rückgängen 1991/92 immer noch bei fast 42: 1. 3 Die Meinungen über die Frage, ob hier noch eine "rationale" Bewertung stattfindet, oder umgekehrt, ob diese Zahlen noch im Einklang mit dem "inneren Wert" der Papiere stehen, gehen auseinander4. Sich ergebende Schlußfolgerungen über das künftige Verhalten des Marktes sind entsprechend Auch bemglich anderer Aspekte gibt es wesentliche Unterschiede: So z.B. die extreme Höhe der "Marktkapitalisierung", also die Wertsunune aller Aktien und die niedrige Dividendenrendite. Wie noch zu zeigen sein wird, besteht zwischen den Mechanismen, die die P/E-ratios determinieren und den hier genannten Phänomenen ein Zusammenhang;

2 Vgl. hierzu: Business Week v. 12.03.1990, S. 40 f.; Business Week v. 23.04.1990, S. 24 ff.; Economist v. 03.03.1990, S. 11 f.; Economist v. 26.05.1990, S. 14,85;

3

Stand v. 07.10.1992 (Nord-LB Research auf Basis von Gewinnschätzungen für 1993);

4 Business Week v. 12.02.1990, S. 19: "Since 1949 it has soared an incredible 25000% (... ) Ouring the 1980s alone Tokyos Market grew sixfold, nearly three times New Yorks pace. !t's now the biggest market in the world and influences every other exchange. But Tokyo remains an enigma. Operating by it's own rules, it seems to ignore the forces that govem markets everywhere else."

1. EinleitWlg

24

divergent. In diesem Zusammenhang ist in der weiteren Ausführung insbesondere auf die Frage der "erwarteten Kurssteigerung" als kursbestimmendem Moment auf dem Aktienmarkt einzugehen. 5 Bei einer näheren Analyse des Phänomens stellt sich die Frage, ob es wirklich grundsätzlich neuer Erklärungsansätze bedarf oder ob es - wie oft behauptet - institutionelle Bedingungen (sprich: "Monopol" und / oder Marktmanipulation, was immer darunter zu verstehen ist) sind, die hierbei die entscheidende Rolle spielen6 . Die Gliederung der vorliegenden Arbeit ist so ausgerichtet, daß zunächst in Kapitel 2 die Besonderheiten der japanischen Börse, weniger im Hinblick auf ihre institutionellen Gegebenheiten, als unter Beachtung weiterer auffälliger Phänomene, die direkt oder indirekt mit dem KGV-Problem verknüpft sein könnten, dargestellt werden. Hierunter zählen die extrem niedrige durchschnittliche Dividendenrendite, die im internationalen Vergleich, wie auch im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt des Landes exorbitante nominale Marktkapitalisierung, die hohen Thesaurierungsquoten der dortigen Aktiengesellschaften und die Volatilität des Marktes. In Kapitel 3 wird die Rolle der Kurs-Gewinn Verhältnisse als zentrale Größe der Bewertung von Anteilsscheinen hergeleitet und in ihrer praktischen Bedeutung für die Investitionsentscheidung an der Börse dargestellt. Das verwendete Modell des diskontierten Dividendenstromes wird dabei auch im Hinblick auf die ihm implizit und explizit zugrundeliegenden Annahmen diskutiert, um die Einflußgrößen aufzuzeigen, die einen möglichen Erklärungsansatz für das "japanische KGV-Phänomen" bieten. Abschließend soll versucht werden, vor dem Hintergrund der im ersten Teil von Kapitel 3 dargestellten Sachverhalte eine Themenabgrenzung und Einordnung vorzunehmen. Dabei wird vor allem das Risiko-Rendite Problem angesprochen. Kapitel 4 soll einen Überblick vermitteln über die in der Literatur debattierten Lösungsansätze. Als erklärungsrelevant herauszuarbeiten sind insbesondere die Thesen zum Einfluß der Landpreise auf die Kursfindung an den Börsen, die gängigen Bilanzierungspraktiken im Hinblick auf die Bildung von Rückstellungen, Abschreibungen und Konsolidierung, sowie die Rolle der Erwartungen künftiger Gewinne, der Möglichkeit spekulativer Blasen, der Besteuerung von Kapitalerträgen, des Diskontierungszinssatzes, institutioneller Faktoren und der Marktsegmentierung durch gesetzliche oder faktische Kapi tal verkehrsbarrieren. 5

Vgl. hierzu Abschnitt 5.7;

6

Vgl. hierzu Abschnitt 5.6;

I. Einleitung

25

Kapitel 5 wird noch einmal gesondert auf die Problematik der Bilanzkonsolidierung von Beteiligungen eingehen. Ausgehend von einer Darstellung der spezifisch-japanischen "Keiretsu" oder Konglomerate soll aufgezeigt werden, daß das u.a. bei French/poterba7 diskutierte Modell der Behandlung von Überkreuzverflechtungen einen höheren Erklärungswert hat, als bisher angenommen. Dies wird ergänzt durch empirische Untersuchungen sowohl des Gesamtmarktes, wie auch einzelner industrieller Gruppierungen, wie z.B. der Mitsui-Keiretsu, der Mitsubishi-Keiretsu, usw ..

Abschließend soll auf die wachsende Bedeutung der Inter-Keiretsu Beziehungen und die Informationsfunktion der Generalhandelshäuser oder "Sogoshosha" für das Geschehen auf den Kapitalmärkten, und insbesondere auf den Aktienmärkten hingewiesen werden. Kapitel 6 geht der Frage nach, ob Besonderheiten der Besteuerung von Wertpapiererträgen in Japan eine Wirkung auf die Bewertung von Aktien haben. Dabei werden vor allem zwei Aspekte herausgearbeitet: Erstens das Problem der inhomogenen Effektivbesteuerung von Kapitalerträgen und zweitens das "Steuerparadox" , nach dem wachsende Auszahlungsreihen nach Steuer eine höheren Wert haben können, als vor Steuer. Kapitel 7 diskutiert die grundSätzliche Problematik internationaler Vergleiche bei der Bewertung von Assets. Es wirft außerdem die Frage auf, warum z.B. in Deutschland trotz einer durchschnittlichen Überkreuzverflechtungsquote von 40% für den Gesamtmarkt kein vergleichbares Phänomen beobachtbar ist, wie in Japan. Dabei wird insbesondere auf das Problem der Publizitätspflicht von Beteiligungen und die abweichende Bilanzierungspraxis abgestellt.

Weiterhin werden in Kapitel 8 Wirkungen des Modells auf die Betrachtung von nominellem Marktwert sowie die Implikationen auf die Finanzierungsfunktion der Börse für die Unternehmen aufgezeigt. Außerdem wird das Problem von Eigentum und Managementkontrolle angeschnitten. Kapitel 9 nimmt eine abschließende Evaluierung vor.

7

Vgl. French I Potema, 1990, S. 38 ff.;

2. Das Verhalten der TSE im Vergleich mit anderen Börsen - Die Besonderheiten des japanischen Marktes Es soll nun noch einmal kurz erläutert werden, unter welchen Gesichtspunkten sich der japanische Aktienmarkt, insbesondere die Tokyo Stock Exchange (TSE) I, von anderen internationalen Börsenplätzen unterscheidet. Dieser Vergleich bezieht sich nicht auf institutionelle Gegebenheiten, sondern auf Ausprägungen ökonomischer Sachverhalte. Es sind dies: - die Entwicklung und absolute Höhe der Kurs-Gewinn Verhältnisse; - das langfristige Ansteigen der Thesaurierungsquote; - die sowohl im historischen, wie auch im internationalen Vergleich extrem niedrige Dividendenrendite - die im Verhältnis zum Bruttosozialprodukt des Landes hohe Marktkapitalisierung - das Auseinanderklaffen des prozentualen Umsatzvolumens in Bezug auf Wert und Menge der emittierten Aktien. 2.1 Die Entwicklung der Price-earnings ratios Bis ca. 1982 bewegten sich die KGV am japanischen Aktienmarkt innerhalb der "international üblichen" Größenordnung, also zwischen 10:1 und knapp über 20:1, wie Abb. 2.1 verdeutlicht2. Seit 1983 sind die P/E-ratios stark angestiegen, erreichten 1988/89 ein Niveau von 70:1 und fielen seitdem wieder auf ca. 40: 1 zurück. Ein internationaler Vergleich kennzeichnet die Entwicklung in Japan als Ausnahmefall.

1 Die TSE wickelt mehr als 94% des Handelsvolwncns ab, gefolgt von den Börsen Osaka und Nagoya;

2 Vg!. hieT7ll: Nomura Research Institute IId.: Manual oe Securities Stalistics, Tokyo 1989 DataSlream; Datastream: TOTMKJP (PE); TOTMKBD (PE); TOTMKUS (PE)

2.2 Payout-ratio und Dividendenrendite 70~

27

________________________________________________________- .

60

/ :

q0

..... . . . . ......... .. ........ . ...• . ............ . .. . .. . . .. .... .

"';~'"

30 20

. ..... . .. . . . .. . .. . ..

. .

~ .

10

0~7~3~7~q~7-~~7-6~7=7~7~8~79~8-0~8-1~8~2~8~3~8~q~8~~~8~6~8~7~8~8~89~9~0~9~1~9~2~9~3

_ Hark t KCU USA ___ . Hark t -I 82,9 1(01)

1 1l7,9 122,5 126)1

137,1 143,3 1561>

133)1

279,9

1531> 167,1 1'77 ,9 229,3 264,7 336,7 375,8 420P

138,1 146 ,7 165.) 186,3 216,1 229,4 2401)

12,3% 1

161)% 1

12,3% 1

781) 79,9 82~

88,3 1(01)

ITTI>

173)1

1'77 ~ 234)1 252~

66,9 69,9

86)1

87,4 88,4 921) 100P lOS ,7 1121> 116,7

1201>

125,0 127,1 131,2 137 I) 1531> 175,4 183~

213,1 8,5% 1

6

....0 ~ ~

5

-/

4

0 111

I

•

~

3 2 1

... 1980

-1982 ___ Japan

~ 1984

1986

~

--

--+

1988

-+-USA

Abb. 4.1.: Das durchschnittliche Preis-Buchwert-Verhältnis japanischer und US-amerikanischer Anteilsscheineil

1\

Vgl. Nomura Securities Research Itd.: Manual of Securities Statistics \990, S . 239;

64

4. Diskussion in der Literatur

Eine Reihe von Studien kam zu dem Ergebnis, daß das Verhältnis von Firmen-Marktwert und dem Wert des betriebsnotwendigen Vermögen (Tobin's "q") für den japanischen Markt etwa 1 sei. 12 AuffaIlig ist auch die Parallelität der Entwicklung von Aktienkursen und Landpreisen, die beide 1989/90 ihren Höhepunkt erreichten und seitdem stagnierten bzw. rückläufig waren 13. French/poterba konnten zeigen, daß der Anteil von Immobilien am Betriebsvermögen im Schnitt in den USA nur bei 12%, in Japan hingegen bei über 50% liegt. 14 Es ist jedoch nicht sinnvoll, die ausgewiesene Differenz der Price-bookratio's nur als Indikator für das Vorhanden sein stiller Reserven aus Immobilienbesitz zu werten. Für die einzelnen Unternehmen ergeben sich erstens Probleme der Quantifizierung ihres Immobilienbesitzes und zweitens die von Viner geäußerten Vorbehalte, die einen Wertabschlag gehaltener Immobilien bei der Unternehmensbewenung nahelegen, nämlich daß stille Reserven - insbesondere bei Immobilien - in Unternehmen, die aufgrund ihrer Aktionärsstruktur keine Übernahmephantasie aufweisen, nicht in Zahlungsströmen (Dividenden) resultieren. 15 Eingeschränkt wird die Bedeutung der Landpreise außerdem durch die - inzwischen realisierte - Möglichkeit eines "Platzens der spekulativen Landpreisblase", was den Investoren Anreiz zur Vorsicht gibt. Im übrigen ist der Verweis auf die stillen Reserven in Form von Immobilien weniger eine Erklärung, als vielmehr eine Verschiebung der Fragestellung, denn auch für Land kann auf Basis der damit erwirtschafteten Renditen ein Preis-Gewinn-Verhältnis ermittelt werden. Die Frage lautet also letztlich, warum Kapitalgüter in Japan so hoch bewertet sind, daß ihre Renditen vergleichsweise niedrig ausfallen. 16 Eine grundsätzliche Erklärung hierfür liegt entweder im niedrigen Diskontierungssatz oder in der Erwartung steigender Renten. Denkbar ist - zumindest bei Immobilien - jedoch auch eine steuerliche Begünstigung, die die Nachsteuerrenditen im Vergleich attraktiv macht. Die Faktoren der Knappheit (hohe Bevölkerungsdichte) und fiskalischen Begünstigung von Landeigentum wirken jedoch seit Jahrzehnten, so daß damit noch keine Erklärung für die 12 Wie zitiert bei FrenchIPoterba (1990): Are Japanese Stock Prices too high?; Japan Securities Research Institute (1989); Daiwa (1989); 13 Dies ist jedoch noch kein zwingender Grund für einen direkten Zusammenhang. Es ist ebenso möglich, daß beiden Größen gleiche oder ähnliche Detenninanten der Asset Bewertung zugrundeliegen; 14 French / Poterba 1990, S. 8; 15 Vgl. Viner (1988); Vgl. Abschnitt 3.1.; 16 Vgl. French / Poterba 1990, S. 8;

4.2 Bilanzierungspraxis IDld Eruagsausweis

65

plötzliche Beschleunigung der Asset-Preise Mitte der achtziger Jahre geliefert wirdP Zusammenfassend läßt sich sagen, daß Quantifizierungs- und Bewertungsprobleme die reale Bedeutung der Landpreise für die Kursbildung von Aktien stark reduzieren und schwer erfassbar machen. Hinzu kommt, daß die Pricebook-ratio l8 auch durch die in Kapitel 4.2 dargelegten sog. Crossholdings verzerrt werden. 4.2 Bilanzierungspraxis und Ertragsausweis Die zugrundeliegende Arbeitsthese geht dahin, daß japanische Unternehmen ihre realen Gewinne durch Bilanztechnik in geringerem Umfang ausweisen, als vergleichbare Firmen in Europa oder Amerika. Entscheidend ist dabei nicht die Bildung stiller Reserven als Bestandsgröße, sondern die "stillen Gewinne" als Flow- oder Stromgröße.19 Die Marktteilnehmer berücksichtigen jedoch diese Information, sofern verfügbar20 , was rein rechnerisch zu einer Erhöhung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse führen muß. Stille Gewinne sind außerdem dahingehend zu trennen, ob sie mit Cash-tlow verbunden sind oder ob es sich um reine Wertzuwächse handelt, die nicht realisiert wurden. Nach Viner21 sind die nicht mit Cash-tlow verbundenen Gewinne mit einem Abschlag zu versehen, da sie nicht produktiv eingesetzt würden und potentiellen Wertkorrekturen nach unten ausgesetzt sind. 22 17 Vgl. French I Poterba 1990, S. 8; 18 Price-book-ratio (PBR) und Preis-Buchwert- Verhältnis (PBV) werden im folgenden synonym verwendet;

19 Bestandsgrößenrechnung hat eher eine Berechtigung bei einem internationalen Vergleich der Price-book-ratios, also des Verhältnisses von aggregiertem Marktwert und bilanziertem Buchwert einer Gesellschaft. 20 Es kann bei Markteffizienz zweiten Grades (V gl. hierllI Levy I Samat 1985) davon ausgegangen werden, daß bei Nicht-Berücksichtigung dieser Enräge ein 1lI niedriger Marktkurs llIstande kommt, was Insider 1lI Käufen veraniaßt, die 1lI einer Korrektur führen. Dies ist unabhängig von der gesetzlichen Regelung des Insider-trading zwingend: Ist der sog. Insider gezwungen, seinen Kauf llIvor öffentlich anrukündigen (wie z.B. in den USA), so führt die Ankündigung zu einer indirekten Informationsfreisetzung an die anderen Markueilnehmer, deren Reaktion eine schnelle Anpassung bewirin. Ist er dalll nicht gezwungen, so kann er durch den Einsatz von Eigen- und Fremdkapital eine überdurchschniuliche Rendite erzielen und führt so die Anpassung selbst herbei. 21 Vgl. Viner: Inside Japanese Capital Markets (1987); 22 Die Argumentation Viners geht dahin, daß von japanischen Unternehmen gehaltener Immobilienbesitz nur mit sehr geringer Wahrscheinlichkeit in Zahlungen an die Aktionäre resultiert. Er bezieht dies auf drei mögliche Fälle: Feindliche Übernahmen (In Japan aufgrund der etablierten Keiretsu-Strukturen fast unmöglich), Verkauf und damit Aktivierung (Wegen der Bodenspekulation unwahrscheinlich) und Konkurs (Ebenfalls nicht naheliegend, wenn die Kreditwürdigkeit des Unternehmens durch die stillen Reserven gestärkt wird); Ober die sinnvolle Höhe eines solchen Abschlages äußert sich Viner allerdings nicht; 5 Krall

66

4. Diskussion in der Literatur

Bei der Bilanzierungspraxis ruht der Schwerpunkt der Betrachtung auf drei Elementen: Bildung von Rückstellungen, Behandlung von Abschreibungen auf Anlageinvestitionen und Konsolidierung von Beteiligungen. Vor der Behandlung dieser Fragen soll eine Übersicht über die Bilanzrichtlinien für japanische Kabushiki kaisha23 gegeben werden. 24 4.2.1 Bilanzierungvorschriften für japanische Kapitalgesellschaften und ihre relative Wirkung auf den Ertragsausweis

Wie bei Nobes (1991), Paysen (1986), Schienemann (1986) und Frenchl Poterba (1990) dargelegt, unterscheidet sich die Bilanzpraxis japanischer Unternehmen 25 in einer Reihe von Punkten von den diesbezüglichen Gepflogenheiten in angelsächsischen oder kontinentaleuropäischen Ländern, dies, obwohl das japanische Bilanzrecht historisch stark von zwei "westlichen" Quellen beeinflußt wurde. Von der Meiji-Restauration bis zum Ende des 2. Weltkrieges war der Einfluß deutscher Theorien der Rechnungslegung besonders stark26 . Dies spiegelt sich bis heute in den postulierten Prinzipien Wahrheit, Klarheit, Bewertungsstetigkeit, Vorsicht27 und Going-Concern wieder. 28 Ende der 40er Jahre wurden unter dem Einfluß der US-amerikanischen Besatzungsmacht entsprechend angelsächsische Gepflogenheiten in das Bilanzrecht übernommen. 1949 wurden die Grundsätze der ordnungsgemäßen Rechnungslegung (GoR), die Kigyo kaikei gensoku veröffentlicht. Sie entsprechen bis heute weitgehend den amerikanischen "Generally accepted accounting principles".29 Die unterschiedliche Behandlung einzelner Bilanzpositionen führt im Vergleich mit dem deutschen Bilanzrecht, aber auch bei einigen wesentlichen Punkten mit dem angelsächsischen Bilanzrecht zu einer relativen "Unterschät23 Aktiengesellschaften i.S. desjHGB; 24 Vgl. Nobes 1991, S. 48 ff.;

25

Die hier dargelegten Sachverhalte beziehen sich wesentlich auf die Kabushiki kaisha, die japanische Fonn der Aktiengesellschaft. Sie ist mit ca. 1 Mio Finnen die verbreitetste Rechtsfonn. Börsennotiert sind hiervon aber nur ca. 1600; Vgl. hierzu insbes. Paysen 1986, S. 13 ff.; 26 VgI.PaysenI986.S.31; 27 Paysen 1986. weist jedoch auf S. 45 darauf hin, daß - aus fiskalpolitischen Gründen - gerade der Grundsatz der kaufmännischen Vorsicht seine Entsprechung nicht in den japanischen GoR findet: "In den deutschen Bewertungsvorschriften findet das Vorsichtsprinzip seinen Ausdruck in der Beachtung des Imparitätsprinzips. Dieser konservative Bewertungsansatz wird durch die japanischen Bilanzierungsvorschriften und GoR nicht gedeckt. Im Gegenteil. die GoR bestimmen ausdrücklich, daß die wirtschaftliche Lage nicht durch einen zu vorsichtigen Wertansatz beeinträchtigt werden darf;" 28 Vgl. Paysen 1986, S. 43 f., S. 45 - 47; 29 Vgl. Paysen 1986, S. 31;

4.2 Bilanzierungspraxis und Ertragsausweis

67

zung" des ausgewiesenen Unternehmensertrages. Tab. 4.3 30 faßt die wichtigsten zusammen und vergleicht die Regelung in der deutschen und japanischen Steuer- bzw. Handelsbilanz. Spalte 6 zeigt auf, ob die in Japan angewandte Methode zu einem höheren, niedrigeren oder gleichen (neutralen) Ertragsausweis im Vergleich zu der in Deutschland gültigen führt. 4.2.2 Die Bildung von Rückstellungen

Das japanische Steuerrecht ermöglicht den Unternehmen, Rückstellungen für Produkthaftung, Garantiefalle, Reparaturen, zweifelhafte Forderungen und Mitarbeiterpensionen zu bilden31 • Insbesondere bei Pensionen ist die Regelung sehr flexibel gestaltet: Sie gestattet Rückstellungen in einer Höhe, die 40% des Mitarbeiterlohnes für "mehrere" Jahre ausmacht - und zwar für die Gesamtheit der Belegschaft. 32 Hinzu kommt, daß für Handels- und Steuerbilanz in Japan das umgekehrte Maßgeblichkeitsprinzip gilt: Für das Finanzamt gebildete Rückstellungen dürfen nicht in der veröffentlichten Handelsbilanz durch Unterlassung den Gewinn erhöhen. Die Folge ist, daß beim ZielkonOikt zwischen Steuererspamis und Gewinnausweis in den allermeisten Fällen zugunsten des Steuereffektes entschieden wird. 33 Dies gilt insbesondere für - Einzel- und Pauschalwertberichtigungen auf Forderungen - Preissteigerungsrückstellungen - Pensionsrückstellungen - Bonusrückstellungen - Garantierückstellungen 34

30 Eigene Zusammenstellung auf Basis von Paysen 1986; Nobes 1990; DTG Deutsche Treuhand Vereinigung Frankfurt. Vortrag v. Dez. 1991 (unveröffentlicht); 31 Diesen Rückstellungen mißt das japanische Bilanzrecht - im Gegensatz zum deutschen - einen Schuldcharakter i.e.S. zu. Sie werden daher unter der Bilanzposition 1I (Langfristige Verbindlichkeiten) ausgewiesen. Vgl. hierzu: Paysen 1986. S. 69; Hilpert 1990, S. 13; Ando / Auerbach 1986, S. 8 ff.; 32 Vgl.: French /Poterba 1990, S. 13; Nobes 1991, S. 58 f.; Paysen 1986, S. 106 ff.; 33 Vgl.: French I Poterba 1990, S. 13; Nobes 1991, S: 27: "Companies adopt an accounting practice that ist designed 10 maximise the laX benefit, rather than one that would accurately reflect the underlying economic reality." Paysen 1986, S. 35, S. 70, S. 78 f.; Hilpert 1990, S. 13; 34 Vgl. Paysen 1986, S. 80 f. ;

Akt ivierungsverbot 1248,2 HGB Bilanzierungshilfe 1269 11GB

Verzinsung des Aktienbestandes wahrend der GrOndungsperiode

----

--------

--

Aktivierungsverbot 1248,2 IiGB Ausnahme: FK-Zins auf Haftkapital § 255,3 HGB

Kosten der Eigenu. Fremdkapitalbeschaffung

-

Ak t ivierungsverbol wie Handelsbilanz § 5,1,1, EStG

Aktivierungswahlrecht bei Auftragsbindung sonst Aktivierungsverbot § 255,2 HGB

F&E-Kosten

--

Aktivierungsverbot wie Handelsbilanz § 5,1,1, EStG Ausnahme Analog Hß : Abschn. 33,7 EStR

Aktivierungsverbot

Grandungskosten

§ 153,4 AktG

Bilanzierungshilfe 1269 HGB

Ingangssetzungskosten

--

----

Wie lIandelsbilanz § 5,1,1 EStG

Ak.t ivierungsverbot

Erlaß Berlin 111

Ak t ivierungsverbot BMF v. 27.04.1970

Aktivierungspflicht 15,2 EStG

Akt ivierungspnicht 1248,2 HGB

Derivative immat. Anlagewerte

Steuerbilanz

Deutschland: Handelsbilanz (AG)

Gegenstand:

Akt ivierungswahlrecht u. AfA sobald Gewinn > 6% des Grdkapitals Art. 286,4/5 JBGB

Aktivierungswahlrecht u. AfA Ober 3 Jahre Art. 286,4/5jHGB

Aktivierungswahlrecht u. ArA Ober 5 Jahre Art. 286 ,1 JHGB

Akt ivierungswahlrecht u. lin. ArA aber 5J. Art. 286,3jIlGB

Art. 286,2 JHGB

Akt ivierungswahlrecht

u. lin. ArA Ober 5J.

Aktivierungspflicht Art. 34,2jIlGB

Japan: Handelsbilanz (K K)

Höher

Höher

Aktivierungswahlrecht u. AfA mit freier Wahl der ND

Höher

Höher

Neutral

Höher

Wirkung der jap. Regelung auf Ertragsausweis relativ zur deutschen Regelung

Aktivierungswahlrecht u. ArA mit freier Wahl der ND

Aktivierungswahlrecht u. AfA mit freier Wahl der ND

Aktivierungswahlrecht u. AfA mit freier Wahl der ND

Aktivierungswahlrecht u. AfA mit freier Wahl der ND

Aktivierungspflicht

Slcuerbilanz

Tab. 4.3. Überblick über die BiJanzlerungsvorschriften Deutschland - Japan Im Vergleich

:;~

~.

r

!l

C>.

5·

g

!a.

~

~

Cl

f"

00

0-

Alle Gegenstande desAV

nach Maßgeblichkeitsprinzip wie HB Teilwertabschreibung gern 16,1,1-2 EStG

ObligaL außerpianmaßige Abschreihung,

3. Wahlrecht: Aufwertung bei Werterhöhung nach außerplan maßiger Abschreibung 1280,2 HGB

2. Wahlrecht: Anpassung an steuerlich zulässigen Wert 1254 iVm 1 279,2 HGB

Außerplan-Abschreibungen bei vorrObergehenden Wertminderungen § 253,2,3,1. Hs. HG B

I. Wahlrecht:

1253,2,3,2. Hs. HG B

wenn dauernde Wertminderung zu einem Wert unter AHK Whrt

16,1,1 EStG

1253,2,1-1 11GB

ObligaL Absetzung rOr Abnutzung: linear od. degressiv

Abwertungsgebot: Plnmaßige ArA Ober

Abnutzbares A V

voraus1. ND

Aktivierungspnicht zuAHK 1246,1 iVm 1 253,1 HG B

Sonstige Gegenstande des A V Aktivierungspnicht 15,1,1 iVm 16,1,1-2 EStG

Akt ivierungspnicht 15,2 iVm §7,1,3 EStG

Aktivierungswahlrecht 1255,4 HGB

Firmenwert

Deriv~tiver

Steuerbilanz

Deutschland: Handelsbilanz (AG)

Gegenlland:

Abwertungsgcbot bei dauerhafter Wertminderung

Abwertungsgebot: Planmaßige ArA

k.A.

Aktivierungswahlrecht u. AfA Ober 5 Jahre Art. 286,1 jHGB

Japan: Handelsbilanz (KK)

Abwertungswahlrecht bei durch Naturkatastrophen beschädigtem AV, bei seit I Jahr ungenutztem A V und bei weiteren der Fallen gern KöStG

Abwertungsgebot: Iin./degre5Sive ArA Art. 31 JKöStG

k.A.

Aktivierungswahlrecht u. AfA mit freier Wahl der ND

Steuerbilanz

Tab. 4.3.: (Forts.) Überblick über die Bilanzierungsvorschriften Deutschland· Japan im Vergleich

Neutral

Niedriger

Niedriger

Höher

-----

Wirkung der jap. Regelung aufErtragsausweis relativ zur deutschen Regelung

""

0\ >C

e·

~

~~

tIl

c..

0;'

§

1 00

~

~.

§"

~

N

Wertpapiere

Forderungen

GegenSland :

Aufwertungswahlrecht: bei höherem Böroenwert am Bilanzstichtag 1280;2 HGB

Abwertungsgebot : Bei niedrigerem Börsenwert am Bilanzstichtag 1253;2,3 HGB

Aufwertungswahlrecht: Bis zu AK incL NK 1280;2 HGB

Abwertungswahlrecht: Wie maL AV

Wertpapiere des A V: Aktivierungspnicht ine!. Nebenkosten. Bewertung zu durchschn. AK f 255,1 11GB

Abwertungsgebot: Abschreibung uneinbringlicher Forderun~ § 253,3 HGB

Aktivierungspnicht zum Nominalwert

Deutochland: Handelsbilanz (AG)

Bewertung zu AK Art. 285,5-6 jHGB

Gemaß Maßgeblichkeitsprinzip wie HB Abwertungsgebot: Auf niedrigeren Bör>enwert bei dauernder Wertminderung f 285;2jHGB

Bewertung zu A K Wert berichtigung auf uneinbringL Forderungen f 285,4 jHGB

Japan: Handelsbilanz (KK)

Akt ivierungspnicht zum Nominalwert § 6,1;2 EStG

Steuerbilanz

-

-

Bewertung zu AK Abwertungswahlrecht auf Antrag

Abwertungswahlrecht: Pauschalwertberichligung oder Einzelwertberichtigung von 50% bei Vergleich I Konkurs

Bewertung zu AHK

Steuerbilanz

Tab. 4.3 .: (Forts.) Überblick über die Bilanzierungsvorschriften Deutschland - Japan im Vergleich

Neutral

Höher

Wirkung der jap. Regelung auf Ertragsausweis relativ zur deutschen Regelung I

I'

r

~

0.

5'

~.

g

E

~

f-

Cl

o

....:a

3. Aufwertungswahlrecht: Nasch einer Abwertung 16,1.2 EStG

Abschn 31c,12 EStR

Passivierungswahlrecht, soweit rUr die Vergangenheit zu erwarten

Passivierungspflicht soweit COr die Ver-

KulanzrOcksteIlung

Passivierungspflicht wenn Beseitigung innerhalb 12 Monaten Abschn 31c,12 EStR

gangenheit zu erwarten

Passivierungspflicht wenn Beseitigung innerhalb 12 Monaten 1249,1,2,1 HGB

AbraumrOcksteIlung

Passivierungswahlrecht wenn Rep. innerhalb 12 Monaten Abschn 31c,12 EStR

1249,1,2,2 HGB

Passivierungswahlrecht wenn Rep. innerhalb 12 Monaten 1249,1,3 HGB

k.A.

k.A.

k.A.

(Paysen, S. 104 f.)

3. Aufwertungswahlrecht: Nasch einer Abwertung 1280,2 HGB

Vorschriften

Einzelne steuerliche

2. Abwertungswahlrecht: Anpassung an steuerlieh zulassigen Wert § 254 iVm 1 279,2 HGB

verlusten 1253,3,3 HGB

Antizipation von erwarteten Wen-

Verbrauchsfolgefiktionen: - FIFO - L1FO - Durch5Chnittswerte - Retrograde E nnittlung - Letzter Zugang

Abwertung bis zum Teilwen 16,1 EStG

1. Abwertungswahlrecht:

Akt ivierungspflicht fOr ges. UV

Japan: Handelsbilanz (KK)

Abwertungsgebot: Wenn Marktwert auf Dauer< AHK Art. 285,2 jHG B

Gem. Maßgeblichkeitsprinzip wie HB

Steuerbilanz

Abwertungsgebot, wenn Marktwert < AHK (Niederstwert.) § 255,3,1, 11GB

Aktivierungspflicht: Zu AIIK; 1255,2 11GB

Deutschland: Handelsbilanz (AG)

RaparaturrOckstellung InstanthaltungsrOckstellung

Vorrate:

Gegenstand:

k.A.

k.A.

k.A.

(Paysen, S. 104 f.)

Verbrauchsfolgefiktionen: - FIFO - L1FO - Durchschnittswerte - Retrograde Ennittlung - Letzter Zugang

Abwertungswahlrecht auf Antrag

Aktivierungsplficht:

Steuerbilanz

Überblick über die Bilanzlerungsvorschrlften Deutschland· Japan Im Vergleich

Neutral

Neutral

k.A.

k.A.

k.A.

Wirkung der jap. Regelung auf Ertragsausweis relativ zur deutschen Regelung

-.J

i·

~~

tI1

Q..

§

1.

""

:s

..2

!~.

~

.... N

Maßgeblichkeit der Handelsbilanz Aktivierungspflicht Abschreibung Ober die Laufzeit der Verbindlichkeit 15,1,1 EStG

Akt ivieru n gswa h Irecht Abschreibung Ober die Laufzeit der Verbindlichkeit oder kOrzer 1250,3 HGB

Damnum

Passivierung

....iil

6

o

1967 1970 1973 __ Stille Gewinne

1976

1979

1982

1986

1988

-+- Ausgewiesene Gewinne

Abb. 4.7.: "Stille Gewinne" (gern. AfA) vs. Gewinnsumrne: 59 (In 10 Mio Yen)

Die Daten und Berechnungen dieser Simulation sind dem Anhang der Arbeit beigefügt60 . Bei einer Vorsteuerbetrachtung kommt sie zu dem Ergebnis, daß die Erträge zwischen 1973 und 1990 um 13,1% - 26,7% niedriger ausgewiesen wurden, als dies bei Anwendung der linearen Methode der Fall gewesen wäre. Dabei ist trotz stark steigender absoluter Zahlen (Vgl. Abb. 4.8) die relative Bedeutung des Faktors tendenziell zurückgegangen. Dies steht auch in Übereinstimmung mit den Ergebnissen der oben zitierten Analyse von French I Poterba61 . Die Nachsteuerbetrachtung kommt im wesentlichen zu gleichen Ergebnissen, wie diese Studie. Ando I Auerbach unterstellen, daß die Abschreibungen, da sie nur auf die Anschaffungs- und Herstellkosten (AHK), nicht aber auf den Wiederbeschaffungswert der Anlagen Bezug nehmen, unter inflatorischen Bedingungen zu einer Überschätzung der Gewinne führen. 62 Dieser Effekt wird jedoch in Japan stark relativiert- zumindest für die 80er Jahre -, da die Preissteigerungsrate für Maschinen und Anlagen deutlich unter der allgemeinen Inflationsrate lag. 63 Hinzu kommt, daß der technische Fortschritt einer Substitution von Anlagen nach Ende der AfA durch gleichartige Maschinen entgegensteht. Die beobachtbare Teuerung ist wenigstens z.T. Ausdruck einer höheren Anlagenproduktivität.

59 Quelle: Eigene Berechnungen Tab. Appendix 11; 60 VgL Tabelle App. 11/11-11; 61 VgLFrench/Poterba 1990,S. 16ff.; 62 VgL Ando / Auerbach 1986, S. H.; 63 VgL JEI-Report 1989, S. 3;

14,8 20,1 22,9 18,9 22,1 19,9 19,4 21,1 22,9 27,9 31,5 33,8 50,5 50,7 58,8 62,1 38,3 41,2

18,6 11,8 12,1 16,2 19,0 16,5 19,3 16,8 16,3 18,1 19,9 24,4 27,6 29,9 44,1 43,3 50,1 52,7

~

~ 10

'"'20

eil

~30 I

.~

c::

>C::40

-E50

~

~

c::

.~60

70

1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 Jahr __ Nominale PER -+- Korrigierte PER _ Korrekturfaktor in %

C:\SSTAND\DISS\ZEITREIH\AFA -OO5.WK3 TOTMKJP(PE,MV): P-E-Ratv; Marketvalue JPPVNDWLB: Private Plant & Equipment InvesbTlent Berechnung der AfA-Modelle: AFA-OOl.WK3/ AFA-002WK3 auf Basis der Gleichung French/Poterba S. 15

0,789 0,823 0,819 0,807 0,832 0,871 0,875 0,846 0,841 0,859 0,870 0,876 0,876 0,885 0,873 0,855 0,852 0,849

I KGV I Korrekt·-I KGV nominal

Grafikdatei: Datastream:

1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

Jahr

Tab. 4.9. I Abb. 4.8. AfA-Korrekturfaktor nach eigenen Berechnungen (Schätzung ll)

80o/~ 79% 78% 77%

81%~

82o/~

83%~

84o/~

90% 89% 88% 87o/Jf? c:: 86%85%.9

----,

~

~.

~ r'

Q.

5' :s Ei"

~

"5

f'-

00 00

4.2 Bilanzierungspraxis und Ertragsausweis

89

Fazit: Trägt dieser Faktor auch teilweise zum Verständnis der absoluten Bewertung japanischer Anteilsscheine bei, so kann er vor dem Hintergrund abnehmender relativer Wichtigkeit den starken Anstieg Mitte der achtziger Jahre und den deutlichen Rückgang zu Beginn der 90er Jahre nicht erklären. Vor dem Hintergrund unvollständiger Daten unberücksichtigt bleiben mußte der Einfluß von steuerlichen Sonderabschreibungen, die gemäß umgekehrter Maßgeblichkeit in der Handelsbilanz erscheinen müssen. 64 10

//

~

70 CIO

1I ;:

,., 40 lO

~

10

//

~ ~ ~

~

1913 1975 ____ 0"1'. Al A

1977

1979

1911

19U

I9IS

1917

1989

_Lia.A1A

Abb. 4.9.: AfA auf getätigte Investitionen nach linearer und geometrisch-degressiver Methode

4.2.4 Konsolidierung von Überkreuzverflechtungen

Ein nicht nur für den japanischen, sondern auch andere Märkte zunehmend diskutiertes Thema65 ist der Einfluß der offenen und verdeckten Überkreuzverflechtungen zwischen Kapitalgesellschaften, die zu einem wesentlichen Teil als Erklärung der hohen PE-ratios herangezogen werden kann.

64 Vgl.: Nobes 1991, S. 55 f.; hierm schreibt Paysen 1986, S. 33 f.: "Der gesamte wirtschaftsund steuerpolitische Maßnahmenkatalog beeinträchtigt die Aussagefahigkeit japanischer Bilanzen erheblich. Erschwerend kommt jedoch hinm, daß in der Vergangenheit das in den japanischen Steuergesetzen verkörperte Bewertungskonzept vom handelsrechtlichen Bewertungsansatz praktisch immer abwich und auch heute noch teilweise unterschiedlich iSl" 65 Vgl. hierm u.a.: French I Poterba 1990, S. 38 ff.; Ikeda 1992, S. 77 ff.; Biennan 1991, Financial Analysts Journal;

90

4. Diskussion in der Literatur IdOO

r-----------------------,

1$..

1400

I---------------------f'--i

3D ..

1200

~~----------------~~'--i ~

1000

r-----~-----------~~-~

.. ~ ..

100 dOO

; r--------~~~~~~~~----~ 10..

3

ot

400

1911

191'

1911

- . - NrcL Y.a

1911

an

1915

_ia"

1917

191'

Abb. 4.10.: Unterschiedsbetrag der Abschreibungsmethoden bezogen auf notierte Aktiengesellschaften in Mrd Yen (linke Skala) und in Prozent der ausgewiesenen Gewinne (rechte Skala) 66

Die Tatsache der Holding-Strukturen allein führt noch nicht zu einer Verzerrung der nominell ausgewiesenen Kurs-Gewinn-Verhältnisse, sie ist für den im folgenden dargestellten Mechanismus notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung. Dies ist vor allem von Bedeutung, wenn die spezifische Situation von Märkten international miteinander verglichen und dabei festgestellt wird, daß die Existenz ähnlicher Beteiligungsstrukturen z.B. in Deutschland nicht zu dem gleichen Phänomen geführt hat. In den USA werden Erträge aus Beteiligungen, die 20% des betreffenden Grundkapitals übersteigen, bei der Erstellung der Konzernbilanz konsolidiert. Vor dem Hintergrund dieses Sachverhalts ist daher in den Vereinigten Staaten die Erfassung und Publikation dieser Gewinne die Regel. 67 Die Masse der in Japan veröffentlichten Bilanzen ist im Gegensatz dazu meistens nicht hinreichend konsolidiert68 • Im internationalen Vergleich ist Konzernkonsolidierung in Japan stark unterentwickelt. 69 Eine Konsolidierung erfolgt erst ab einer Beteiligungshöhe von mindestens 50% gern. Regelung im Securities and exchange law. Auch in diesem Fall kann unter bestimmten Voraussetzungen70 davon abgesehen werden, insbesondere wenn - der Anteil der Beteiligung am Konzernumsatz oder 66 Abbildung 4.11. entfällt 67 Vgl. French I Potetba 1990, S. 10; 68 Vgl.: Nobes 1991, S. 61; Paysen 1986, S. 106 ff.; Hilpert 1990, S. 13; 69 Vgl. Nobes 1991, S. 61 f.; 70 Vgl. hierzu Nobes 1991, S. 63; Paysen 1986, S. 115;

4.2 Bilanzierungspraxis Wld Ertnlgsausweis

91

- am Buchwert oder - am Nettogewinn unter 10% liegt oder - die Muttergesellschaft keine "effektive Kontrolle" ausüben kann; - die Ausübung der Kontrolle nur befristet geplant ist; - die Geschäftsfelder der Tochter branchenfremd sind; - eine Konsolidierung "irreführend" oder "schädlich" wäre; - Unwesentlichkeit vorliegt.1 1 Eine Erhebung unter 50 japanischen Großunternehmen deutet darauf hin, daß die "Vemachlässigbarkeit" der jeweiligen Beteiligung hinsichtlich Umsatz, Buchwert und Ertrag die häufigsten Gründe für eine unterlassene Konsolidierung sind. Beteiligungen zwischen 20% und 50% werden - wenn überhaupt - nach der Equity-Methode konsolidiert. 72 In den Bilanzen werden meist ausschließlich die geflossenen Dividendenzahlungen berücksichtigt, was bei den im Lande üblichen extrem niedrigen Ausschüttungsquoten zu einer Unterschätzung des auszuweisenden Gewinnes führt. Dabei ist zu bedenken, daß die Bewertung von Aktien zu Anschaffungskosten oder bei "voraussichtlich dauernden Wertminderungen"73 zu niedrigeren Stichtagswerten vorgenommen wird. 74 Wie sich dies am Bsp. der Firma Toyota auswirkt, zeigten French / Poterba für die Jahre 1986 - 1988: Die beschriebene Bilanzpraxis führte im Schnitt zu einer Unterschätzung der Erträge der Muttergesellschaft um 32%.15 Ergänzt wird dies durch die für Japan spezifischen Überkreuz-Beteiligungen, auf deren Geschichte und Struktur zunächst einzugehen ist, bevor der Mechanismus ihrer Wirkung auf den Kapitalmarkt herausgearbeitet werden kann. 71 Dam schreibtPaysen 1986, s. 125: "hn Jahre 1983 haben 2878 Aktiengesellschaften ... einen lahresabschluß eingereicht. hn gleichen Zeitraum wurden von diesen Untemelunen ... nur 1041 Konzernabschlüsse erstellt. ... Hieraus läßt sich schließen, daß der Grwtdsatz der Wesentlichkeit (... ) von den Unternehmen recht großzügig ausgelegt wird. So hat z.B. Toyota rum 30.06.1983 nur 16 Tochtergesellschaften in den Konzernabschluß mit einbezogen, während die übrigen 93 Tochtergesellschaften als nicht konsolidierwtgspflichtig angesehen wurden. Hitachi Ltd. hat sogar in den Konzernabschluß 1984 von 451 Tochtergesellschaften nur 46 konsolidiert. Es muß daher bezweifelt werden, ob die ... Konzemabschlüsse ... die tatsächliche Lage ... angemessen wiedergeben." 72 Vgl.:Nobes 1991,S. 63; Paysen 1986,S. 119; 73 Vgl. Paysen 1986, S. 93 f.; 74 Vgl. Paysen 1986, S. 89 f., S. 153; 75 Vgl. French I Poterba 1990, S. 11;

92

4. Diskussion in der Literatur

4.2.4.1 Die Kigyo-keiretsu 76 Mehr als 70% aller emittierten Aktien in Japan befinden sich im Besitz von Unternehmungen oder Körperschaften, die selbst Aktiengesellschaften sind.77 Dieser Anteil kommt im Normalfall nicht in den Handel 78 , was eine Situation schafft, in der sich die meisten Aktiengesellschaften indirekt mehr oder minder selbst besitzen oder zumindest kontrollieren. Dieses Phänomen ist in Japan bekannt unter der Bezeichnung "Keiretsu"79. Vor dem 2. Weltkrieg war ein Großteil der japanischen Industrien in den sog. "Zaibatsu"80 organisiert, die man in ihrer Struktur mit den IG-Farben in Deutschland vergleichen kann. Die amerikanische Besatzungsmacht löste die Zaibatsu auf und versuchte die Entflechtung durch eine breite Streuung von Aktien zu zementieren.81 Seit Anfang der 50er Jahre begannen sich die Teile der früheren Zaibatsu unter Führung der Banken und der Generalhandelshäuser82 in den Keiretsu neu zu formieren 83 , wobei sie ihre Organisationsstruktur jedoch formal nicht änderten. Jedes Keiretsu-Mitglied kauft Aktien anderer Mitglieder in Höhe von 1% - 5% des Nominalkapitals, bis ein "hinreichender"84 Anteil aller emittierten Aktien in die Crossholding Struktur eingebunden ist. Damit sind die Teile des Verbundes formal weiterhin selbständige Gesellschaften, da kein einzelnes Unternehmen die Mehrheit hält, man somit nicht von einer Übernahme im juristischen Sinne sprechen kann.8 s Sinn und Zweck des Keiretsu-Verbandes ist der Aufbau von "stabilen und harmonischen" Geschäftsbeziehungen 86 der Teilnehmer untereinander, die Si-

76 Vgl. hierllI insbes. Nobes 1991. S. 61 ff.; 12.02.1990. S. 20; 78 Vgl. Nobes 1991, S. 13; 79 Die wönliche Übersetzung dieses Begriffes bedeuted soviel wie "Reihe"; 80 Eine Übersetrung des Begriffes Zaibatsu kann sich auf folgende deutsche Vergleichsbegriffe erstrecken: Trust, Plutokratie, Clique, Syndikat; Vgl. Nobes 1991, S. 13; 81 Vgl. hierllI: Viner: Inside Japans Financial Markets (1987), S. 79; Bisson, T.A.: ZaibatsuDissolution in Japan, Berkeley 1954; 82 Vgl. hieflll insbes. Kap. 8; Eli 1977; Nobes 1991, S. 13; 83 Vgl. Nobes 1991, S. 13 ff.; 84 "Hinreichend" ist in der Regel 50,01%, in vielen Fällen aber auch 66,61%: Man benötigt in japanischen Gesellschaften die Aktienrnehrheit von 50,01 %, um einen Vorstand 1lI ernennen, aber eine Zweidrinelrnehrheit, um ihn vor Venragsablauf 1lI entlassen; Vgl. hierllI Eurornoney 03/1990, S. 31 ff.: Restructuring, Japanese Style; Paysen 1986, S. 16; 85 Vgl. Nobes 1991, S. 12; 86 Vgl. hierzu z.B.: Shirnokawa (1985); Takagi (1989); Business Week v. 24.09.1990, S. 38 ff.; Eli 1976, S. 171 ff.; Nikko Research Center 1989, S. 109; So wird z.B. bei Yonezawa / Maru (1986) 77 Vgl. Business Week v.

ausgefühn: "When Corporations hold stocks not only for realizing returns from !his investment, but also for raising ehe general level of profitability of !hemselves as enterprises, !han stockprices do not

4.2 Bilanzierungspraxis und Ertragsausweis

93

cherstellung eines möglichst reibungslosen Informationsflusses zwischen den teilnehmenden Produktionsunternehmen und ihren meist ebenfalls zum Verband gehörenden Hausbanken (zwecks Kreditgewährung 87) und vor allem die Verhinderung von Übernahmen durch "Außenseiter"88, insbesondere Ausländer89 . Dabei ist zu beachten, daß die Verflechtungen nicht nur finanzieller, sondern auch personeller Natur sind. So üben Manager in mehreren verbundenen Unternehmen Funktionen in "Personalunion" aus. Eine indirekte personelle Verknüpfung ergibt sich auch aus dem in Japan üblichen "Amakudari"90 der Übernahme von Bürokraten (z.B. des MITI oder Finanzministeriums) in Industrieunternehmen, für deren "Betreuung" sie in ihrer Beamtenfunktion zuständig waren. Darüberhinaus verfügen Keiretsu als Organisationen über sog. "Kai" oder "Presidential councils". In diesen Gremien treffen sich die Präsidenten der KerngeselJschaften regelmäßig zu informellen Gesprächen, um die strategische Ausrichtung der Gruppe und die Aufgabenverteilung zu definieren. 91 Die größten Keiretsu Japans gruppieren sich um so bekannte Namen wie Mitsui 92 , Sumitomo, Mitsubishi, Fuyo, Sanwa und Daiichi (Ichikan).93

fonn in accordance with the CAPM .... nonfinancial corporations held stocks for the sake of stabilizing stock-ownership, but this objective was later replaced by one of strengthening transaction relationships with finns they do business with. This does not necessarily rnean that corporations totally ignore returns on stock investments."

87 Vgl.: Tachibanaki 1 Taki (Kyoto Univ. 1 Nagoya Univ.): Intercorporate Share Holding and Lending Aktivity by Financial InstitUlions in Japan, Mirneo 1990; Hoshi 1Kashyap 1Scharfstein: Bank Monitoring and Investment - Evidence from the changing Structure of Japanese Corporate-Banking Relationships, NBER (1989); Takeda (1985);

88 Vgl. Hodder 1Tschoegl: Sorne Aspects of Japanese Corporate Finance, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis (2/1985), S. 173-191; Vgl. Hilpert 1990, S. 14; Vgl. Nikko Research Center 1989, S. 109;

89 Ein besonders interessantes Beispiel hierfür ist die seit Ende 1988 geführte Auseinandersetzung zwischen der Boone Co. (V.S.) und der Finna Koito, die ein Mitglied der Toyota-Keiretsu ist. Obwohl Boone Co. mit 22,6% der größte einzelne Anteilseigner ist, gelang es ihm bisher nicht, gegen die Stimmen der Keiretsu-Mehrheit (foyota Motor 19%, Nissan Motor 5,9%, Matsushita Electric 5,3%, Nippon Life 4%, Dai-Ichi Life 3,2%, Matsushita Real Estate 2,4%, sowie eine Vielzahl kleinerer Eigner) auch nur einen einzigen Vertrauensmann in Vorstand oder Aufsichtsrat zu plazieren; Vgl. Toyo Keizai Inc.: Japan Cornpany Handbook Spring 1990, S. 788; Vgl. hierzu auch: Eli 1990: Strategien zur Erschließung des japanischen Marktes in: "Japan" 12/91, S. 27 ff.: "Wenige Übernahmen japanischer Finnen durch Ausländer"; 90 Wörtl. zu übersetzen mit "Abstieg vom Himmel"; Vgl. hierzu z.B. "The Econornist" v. 23.06.1990, S. 82; 91 Vgl. hierzu insbes. Kap. 5.4.1. Dodwell 1986, S. 9 ff. 92 Wichtigste Teile der Mitsui-Keiretsu: Mitsui-Bank, Mitsui-Trust und Investment Bank, Mitsui

Feuer-Versicherung, Mitsui Trade, Mitsui-Mining, Mitsui-Construction, Sanki-Engineering, NipponMills, Topre-Chemical, Oji-Paper, Mitsui-Chemical, Mitsui-Oil, Onoda-Cernent, Nippon-Steel,

94

4. Diskussion in der Literatur

Diese spezifische Eigentümerstruktur hat jedoch - bei Anwendung klassischer Aktienpreisbildungs-Modelle - Implikationen für die sich am Markt ergebende durchschnittliche PIE-ratio. Sie sollen im folgenden theoretisch aufgezeigt und empirisch untersucht werden: 4.2.4.2 Empirische Untersuchung I: Literatur

French / Poterba wählten für die theoretische Darstellung des aggregierten Crossholding Modells einen einfachen Weg: Sie begrenzten die Betrachtung auf "Non-financial-corporations (NFC)" und korrigierten einerseits den Preis der NFC-Aktien um die Crossholding Quote und andererseits die Erträge um die sich aus dem Crossholding ergebenden Dividenden, so daß folgt: 4.14 p*

=(I-~"{NFC)P

4.15 E * =

(I-~"{NFCd)E

Notation: p* = Bereinigter Aktienkurs E* = Um Dividendenerträge bereinigte Gewinne = Kehrwert des Anteils der NFC-Aktien ~ (wertbezogen ) "{ = Crossholding Quote NFC = Non financial corporations d = Ausschüttungsquote (= 1 - 'Ö)

an

allen

Aktien

Durch Einsetzen folgt als Gleichung für die korrigierten KGV's:

Auf Basis dieses Multiplikatormodells ermittelten French / Poterba für den japanischen und den US-amerikanischen Markt korrigierte Kurs-Gewinn-Verhältnisse für die Jahre 1975 bis 1988 einschließlich. Sie konnten dabei zeigen, daß die Wirkung des beschriebenen Faktors in diesem Zeitraum kontinuierlich anstieg, was durch einen stetig wachsenden Anteil von Aktien in Untemehmensbesitz bewirkt wurde. 94 Die um diesem Faktor korrigierten Price-eaming Mitsui-Metall, Toshiba, Mitsui-Shipbuilding, Toyota-Motors, Mitsukoshi, Mitsui-Imrnobilien, OsakaTrade, Mitsui-Storehouses; Andere Keiretsu haben eine ähnliche industrielle Struktur; 93 Vgl.: Toyo Keizai Shinposha: Kigyo Keiretsu sora. Tokyo 1990; Business Weck v. 24. 09.1990, S. 40; Tachibanaki / Taki (1990); 94 Vgl. French /Poterba 1990, S. 12 ff., S. 38;

4.2 Bi1anzierungspraxis und Ertragsausweis

95

ratios stiegen jedoch immer noch von 19,8 im Jahr 1975 auf 36,3 in 1988 (VgI. Abb. 4.12.). Nach der gleichen Methode wurden die US-amerikanischen KGV's korrigiert, um die Vergleichbarkeit zu wahren. Dabei wurde deutlich, daß korrigierte und nicht korrigierte Größen dort wesentlich enger zusammenliegen. Dies hat im wesentlichen zwei Ursachen: Der Prozentsatz der in Crossholding befindlichen Aktien ist niedriger und die durchschnittliche Ausschüttungsquote höher. Für 1988 ergaben sich so die Werte 11,7 (bereinigt) vs. 12,9 (unbereinigt) (VgI. Abb. 4.13.). Fazit: French / Poterba, sowie die Studien der Nihon no kabukasuijun kenkyuguruppu hokokush095 zeigen mit dem Multiplikatorverfahren zur Bereinigung unterlassener Bilanzkonsolidierungen einen Weg auf, der qualitativ und quantitativ im Vergleich mit anderen Thesen den größten Erklärungswert hat. Wie in KapitelS zu zeigen sein wird, geht dieser bei konsequenter Anwendung und einigen theoretischen Modifikationen noch über das hinaus, was durch die empirischen Untersuchungen bei French / Poterba et al impliziert wird. 4.2.5 MultiplIkatIv kumulierter Korrekturfaktor für bilanzierungsbedlngte Faktoren

Die in den Abschnitten 4.2.2 - 4.2.4 ausgewiesenen bilanztechnisch begründeten Korrekturfaktoren überlagern sich, so daß ihre kombinierte Betrachtung aufzeigen kann, wieweit ihr Erklärungswert insgesamt reicht und welche Erklärungslücke noch verbleibt (Vgl. Abb. 4.14.). 4.2.6 Umgang International tätiger Investoren mit national unterschiedlichen ßilanzierungsvorschriften

Die Tatsache, daß sich GoR und Bilanzierungsrichtlinien in Japan von denen anderer Länder unterscheiden, ist grundsätzlich kein Ausnahmefall. Analysten aus angelsächsischen Ländern nennen außer Japan auch Deutschland und die Schweiz als Länder, bei denen in einem Vergleich mit US- oder UKBilanzen spezifische Probleme zu bewältigen sind. In allen drei Fällen werde der Ertrag "zu niedrig" ausgewiesen. 96

95 Forschungsgruppe zur Untersuchung des japanischen Aktienpreisniveaus, Universität Tokio; 96 Vgl. Choi I Levich 1991, S. 74;

1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988

Jahr:

I

Korrekl.-I KGV nominal faktor C 25,2 0,784 19,8 22,0 0,824 18,1 19,3 0,797 15,4 21,5 0,792 17,0 16,6 0,778 12,9 17,9 0,770 13,8 24,9 0,764 19,0 23,7 0,769 18,2 29,4 0,795 23,4 26,3 0,734 19,3 29,4 0,694 20,4 58,6 0,695 40,7 50,4 0,665 33,5 54,3 0,669 36,3

I KGV

Tab. 4.11./ Abb. 4.12.

10

~20

'"::J....

I

030

u

~

a40

>

] 50 .... u

.!:

c

I

,

1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 __ Nominale PER __ Korrigierte PER _ Korrekturfaktor

~

........

60%

65%

70%~

u ~

~

75%3

I'l

.... 80%2

85%

~60

.~

90%

'TI

170

Nominale und korrigierte Kurs-Gewlnn-Verhältnisse bel French I Poterba

'C

...~

r~.

~

eS" :s 5' c..

~

~

~

0

0-

~

:>
c 14

..Cl

~

"a....

UI

20

!

1977

1979 1981 1983 1987 1985 __ Nominale PER __ Korrigierte PER _ Korrekturfaktor

I

1975

Tab. 4.12. I Abb. 4.13.

Korrigierte und nicht korrigierte Kurs-Gewinn-Verhältnisse für die USA bei French I Poterba 98

«I ......

~

~.

88%

89%

.,c

~

!!.

~

.

::l ;! ~

90%

~

m

C>.

§

1-

oe

:I

2

..

!

tIl

N

91%~

~

~

'"' 92%2

'0"' 93%;d

94%

95%

96%

16,6

17,9

24,9

23,7

29,4

26,3

29,4

58,6

50,4

54,3

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

0,669

0,665

0,695

0,694

0,734

0,795

0,769

0,764

0,770

0,778

0,792

0,797

19,3

21,5

1977

1978

0,824

22,0

1976

0,970

0,970

0,980

0,970

0,970

0,970

0,970

0,970

0,970

0,970

0,970

0,970

0,970

0,920

0,920

0,908

0,924

0,943

0,936

0,931

0,932

0,947

0,935

0,931

0,926

0,920

0,905

AfA/2

0,980

RSt.

0,784

Cross-Ho

(nan.)

25,2

fWIr

Kar.

fWIr

Kar .

faktlr

Kar.

KGV

naninal

1975

Jahr:

Tab. 4.13. / Abb. 4.14.

KGV

0,597

0,593

0,618

0,622

32,4

29,9

36,2

18,3

17,7

21,2

0,722 0,671

16,5

17,2

12,7

11,7

15,4

13,8

16,2

17,5

(adj.)

adjuSled

0,694

0,691

0,707

0,706

0,715

0,716

0,735

0,695

(CF)

fWIr

kllJlmul .

:~

....~

60%~ ::.d

8

.~

:;

65%t

L..

::.d

0

70%t:

~

....:::l

75%~ ...... s...

80%

55% 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 .... Nominale PER -+- Korrigierte PER _ Korrekturfaktor

10

::.d 20

'" :::l

s...

930

u

~

.§40

u

>

.!!l60 c .:= 1: 50

70

Multlplikatlv-kumullerter Korrekturfaktor bel French I Poterba 99

...E

~.

~ r-'

Q.

s·

::g.

c

~

~

Q

00

'>D

99

4.2 Bilanzierungspraxis Wld Ertragsausweis

Es stellt sich daher die Frage, wie die internationalen Adressaten der publizierten Rechnungslegung mit diesem Phänomen unterschiedlicher Standards umgehen. Eine im Auftrag des Financial Analysts Journal durchgeführte Umfrage ergab, daß 50% der befragten Entscheidungsträger diesen Umstand in der einen oder anderen Weise berücksichtigen}()(). Dies geschieht durch 101 : - Versuche der Bereinigung (Ermittlung von Korrekturfaktoren, wie z.B. bei French / Poterba) - Verwendung von Ansätzen als Investitionshilfe, für die die Rechnungslegung nicht primär entscheidungsrelevant ist (z.B.: Global portfolio allocation model, volkswirtschaftliche Rahmendaten, Branchenanalysen, etc.) - Inanspruchnahme von Dienstleistungen lokaler Händler, Broker, Analysten, etc. - Unterlassung von Investitionen in bestimmten Ländern vor dem Hintergrund fehlenden eigenen Know-hows. Die Umfrage unter 50 Entscheidungsträgern wurde sortiert nach Tätigkeitsbereichen und erbrachte das folgende Ergebnis: 102 Tab. 4.14. Umfrageergebnis 103

Gruppe: Investoren Issuers 104 Underwriters 105 Regulators 106 Ratingagenturen Gesamt:

Ja

Nein

9

7 9 1

6 7

0

2 24

8

1

26

97 Vgl. French I Poterba 1990. S. 38; 98 Vgl. French I Poterba 1990. S. 38; 99 Vgl. French I Poterba 1990, S. 38; 100 Dabei ist zu bedenken, daß auch ein Investor vergleichbare Quantifizierungsproblerne hat, deren LÖSWlg Kosten verursacht. Es kann also durchaus rational sein, diese Aspekte zu vernachlässigen (Frage des Infonnations- Wld Transaktionskostenkalküls); 101 Vgl. Choi I Levich: International AccoWlling Diversity : Does il affect Market Participants? in: Financial Analysts Journal, July-Augustl991, S. 73-82; 102 Fragentext: "Does accoWlting Diversity affect your Capital Market DecisionsT (Beeinflussen Unterschiede in der Bilanzierung Ihre Kapitalrnarktentscheidungen?) 103 Vgl. Choi I Levich 1991, S. 74; 104 Unternehmen, welches die Aktien begibt; 105 Konsortialrnitglied bzw. Finanzinstitut, daß Aktien zeichnet Wld an die Börse bringt; 106 Behörde, die mit der OberwachWlg des Handels und der Emission von Wertpapieren befaßt ist, z.B. Securities and Exchange Cornrnission (SEC), (US);

100

4. Diskussion in der Literatur

D.h.: Mit Ausnahme von Aktiengesellschaften (die Geld vom Markt aufnehmen möchten) und Behörden (die sich nicht unmittelbar mit Fragen der Asset-Bewertung auseinandersetzen) versucht der überwiegende Teil der Marktteilnehmer, durch Anwendung spezifischen Know-hows das Problem der Unterschiede in der Rechnungslegung zu bewältigen. 4.3 Die Funktion der Gewinnerwartungen Den Erwartungen künftiger Gewinne kommt bei der Bewertung von Anteilsscheinen eine Schlüsselfunktion zu, wie schon in Kapitel 3 bei der Herleitung des Dividendendiskontmodelles deutlich wird. Zugleich ist diese Größe die Variable, die ex ante am schwierigsten zu bestimmen ist. Grundsätzlich kann - durch die ex-post Bestimmung eines "passenden" Erwartungswertes jeder Kursverlauf von Aktien rationalisiert werden. Auch extreme Kurs-Gewinn-Verhältnisse werden plausibel, wenn die dauerhaft erzielbare Ertragssteigerung eines Unternehmens nahe oder fast gleich dem zugrundegelegten Kapitalisierungszinsfuß angenommen wird. Auf die Schwierigkeit der Finnen, dieses Wachstum in einer atomistisch strukturierten Konkurrenzwirtschaft aufrechtzuerhalten, wurde bereits in Kap. 2.1 eingegangen. Es soll nun untersucht werden, ob die Ertragsentwicklung vergangener Perioden einen Anhaltspunkt dafür bietet, daß japanische Unternehmen mit einer im internationalen Vergleich höheren "Wachstumsprämie" bewertet werden und wenn ja, ob sich dies auch in der Entwicklung der Dividenden - als realem Zahlungsstrom an den Investor - niederschlägt. Beide Zeitreihenvergleiche machen deutlich, daß von einer im internationalen Vergleich überproportionalen Steigerung der ausgewiesenen Gewinne japanischer Aktiengesellschaften nicht gesprochen werden kann - zumindest nicht aus der für den Investor relevanten Sicht des Gewinnes pro Aktie. In einzelnen Jahren konnten die Unternehmen zwar Ertragssteigerungen bis zu 40% realisieren, dies wurde aber zum einen durch Schwächephasen kompensiert und trifft zum anderen auch auf andere Märkte zu. Hinzu kommt eine im Zeitablauf steigende Thesaurierungsquote japanischer Unternehmen, die bei einen indexierten Vergleich der internationalen Dividendenentwicklung - insbesondere bei Berechnung realer Größen - das relative Zurückbleiben derselben noch verstärkt.

4.3 Die Funktion der Gewinnerwanung 700~

101

______________________________________________________________"

,V'.., .........':~r..y!. . ~~ ...

&00

. .' . • . . . • . . . . • • . . . . • • . . . . •• • . . . . • • • • . • • . . . , . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

......

,..I" /,"'''''-''.-.

~

. ••. l • . . . j' •••~':.

,...."/

.. ·rL

400

200

..

.

~

~::::"

.", •••

\.. . 'i

.\ ..~.

.~:;~~=~f ••. . . . . . • • •. ••• .•• .-._,.._,._ , -:'

300

• ••

'"

.

"

'

.....,.

... ~~,._ ~-:-................... ... ... .. .......... ...... .... .... ....... .. ... ... .... ..

100

0+=7~3~7~4~7~~~7~&~7~7~7~B~7~9~8~0~B~1~=B2~~B~3~8~4~B~~~B~&~B~7~8~8~B~9~9~0~9=1~~9~2~9~3~

___ EPS USA .... _. EPS BRD ••••.•• EPS Japan Sou~c.

: Dat •• t~ ••M

Abb. 4.15.: Auf 1973 indexierte Nominalerträge pro Aktie im Vergleich für die Börsenplätze Tokio, New York und Frankfurt 107 400~

______________________________________________________________- , ;'\

.. ( . ~ ................ .

3~0

..r...

;

... r. ............. .. {

2~0

,,

200

100

"'"\

.J ... :..:1" ••••• ,' . ,'\ .:t... .I\.' \",...) :" I \.."J ,

" ·· ·"l.· .. "-,l·

300

1:50

,

:,:",:',.

( ....

~/............ .. ~-.J~=~:'~~-~:~:~~ Noise I Rando m Walk Theorie

Bubble

Alter der Bubble)

- Fund.wert,

Marktineffizienz

(Rational)

Teil des Modells

Camerer 1989

len Verlauf. Platzen

der Bubble mit (1- W), wobei

= f(Differenz Kurswert

Watson 1982

erfo rdert exponentiel-

Wert mit Wahrscheinlichkeit W. Platzen

W

Erfordert

Blanchard I

Rationalität

Modell --~

----

Kein echtes Bubble-

Investoren

bei Mehrzahl der

spekulatives Kalkül

mögt. Grundlage

1980

Information

Probability Bubble

['rice Bubble-

Bubble

KGV -> unendlich

Kapitalgewinne induzieren höheren

Kurs

Anmerkung

V gl. Abschnitt

Literatur

Blanchard I

kriterium

Rationalitäts -

t - > unendlich

Grundaussage

Deterministic

[MOd'''-

Tab . 4.15. Typologie der Bubbles

g

[

al

~

1!.

~. n

"

~

0-

4. Diskussion in der Literatur

112

Echte historische Beispiele für die Existenz von Bubbles sind in der Literatur kaum zu finden . Der Hinweis auf die Tulpen-Bubble in Holland im 16. Jahrhundert wirkt diesbezüglich eher hilflos und zeigt die Probleme der Theorie: Der Nachweis einer Bubble kann nur geführt werden, wenn die definitorisch postulierte Abweichung vom Fundamentalwert nachgewiesen werden kann. F100d / Garber (1980) schreiben dazu: "However, no one has verified that a bubble of the type defined in the current rational expectations literature has ever existed". Darüberhinaus muß die Frage erlaubt sein, ob der hier eingeführte Rationalitätsbegriff einer kritischen Prüfung standhält. Die Entschädigung des Anlegers für das eingegangene Risiko des Platzens durch die Möglichkeit weiterer Kurssteigerungen als rationales Kalkül setzt nämlich entweder die Kenntnis der Fundamentals der Bubble, also des korrekten Marktmodells voraus, oder postuliert eine dem Markowitz-Kriterium widersprechende Nutzenfunktion bei der Mehrheit der Anleger. Beides erscheint gleichermaßen unwahrscheinlich. Vor diesem Hintergrund soll nun ein Modell unter dem Aspekt diskutiert werden, inwieweit es als Basis für eine Erklärung der Vorgänge am japanischen Aktienmarkt geeignet sein könnte. 4.6.2 Funktion der Kurssteigerungserwartungen: Ein grundlegend anderes Investorenkalkül oder Basis einer Bubble ?

Vielfach findet sich die These, daß das japanische Investorenkalkül von dem westlicher Anleger in fundamentaler Weise abweiche, da der japanische Anleger nicht den sich aus Aktien ergebenden diskontierten Zahlungsstrom, sondern die erwarteten Kurssteigerungen als eigentliche Dividende ansehe 138 • Aktien würden also nicht wegen ihrer laufenden Rendite, sondern primär mit dem Ziel eines "spekulativen Gewinnes" erworben. Daß dies rational sei, ergebe sich aus dem seit 10 Jahren konstant höheren Niveau der P/E-ratios. 139 Im übrigen würde dieses Investorenverhalten die Finanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen so sehr verbessern, daß ihre Ertragskraft wachse und sich das Vertrauen auf die Kurssteigerung im nachhinein in Form einer "Self fulfilling prophecy" rechtfertige. Damit könnten P/E-ratios "rationalisiert" werden, die über dem von dem DOM-Ansatz implizierten Wert liegen.

138 Vgl. Nobes 1991, S. 13; 139 Vgl. hierzu: Matswnoto, Kazuo (1989); Nihon Shoken Keizai Kenkyujo (1988), S. 9,

S. 51 ff.;

4.6 Rationale spekulative Blasen

113

Dieser Argumentation liegt, wie im Folgenden aufzuzeigen sein wird, ein fundamental angreifbares Verständnis vom Marktgeschehen zugrunde. 140 Das Modell läßt sich in dem Satz eines in Tokyo tätigen deutschen Investmentbankers zusammenfassen, der als Investitionsmaxime japanischer Kollegen vor dem Crash vom März 1990 "kaufe teuer, verkaufe noch teurer" feststellt Wie aus dem Dividend-discount Modell ersichtlich ist, kann bei Berücksichtigung des Wachstums der Dividenden das Element der erwarteten Kurssteigerung als Teil der Aktienrendite durchaus Berücksichtigung finden. Die Höhe dieses Faktors ist jedoch durch Gleichung 3.14 determiniert, die zugleich die Höhe der bei bestimmtem Wachstum und bestimmter Payout-ratio und Zins möglichen PIE-ratio festlegt. Geht eine Wertsteigerung über diesen Umfang hinaus, so muß die relative Differenz zwischen dem durch das DDM begründeten inneren Wert und dem Kurswert immer größer werden. Damit dies gewährleistet ist, müssen die Anleger bereit sein, ein stetiges Anwachsen dieser Differenz zu akzeptieren und ein steigendes Geldvolumen in den Turnover zu investieren. 141 Das hierfür notwendige Investitionsvolumen steigt jedoch mit einer exponentiellen Funktion an, so daß nach kurzer Zeit ein Volumen erreicht wird, das durch die Mittel der Anleger nicht mehr gedeckt werden kann, wenn nicht die Turnover ratio sinkt. Das Phänomen erinnert so mehr an die Mathematik des Kettenbriefes, denn an ein rationales Investorenkalkül. Sollte diese Theorie tatsächlich das Verhalten der Investoren bestimmen und Ursache der hohen PIE-Ratios sein, müßte sich das Phänomen a) als wesentlich kurzlebiger erweisen, als es bisher den Anschein hat und b) eine spekulative Blase ohne fundamentalen Hintergrund vorliegen, die früher oder später platzen muß142. Dies ist durch folgende Überlegung zu demonstrieren: Unternehmen X mache einen Gewinn von lOE, seine Payout-ratio betrage 50%, der Marktzins, der das Opportunitätskostenkalkül der Anleger bestimmt sei 7,5% und das Wachstum von Dividende und Gewinn betrage unter der Annahme einer konstanten Payout-ratio 5%. Inflations- und Risikoprämie sollen vernachlässigt werden. Für Periode 1 ergibt sich dann nach dem DDM eine PIE-ratio von 20: 1, was einer Gesamtbewertung von 200E entspricht. Die Marktbewertung liege aufgrunde vorausgegangener "erwartungsinduzierter" Kurssteigerungen bei 60: 1,

140 Wie Kap. 5 (Crossholdings) in Verbindung mit Kap. 3 (DOM) zeigt wird, ist die Annahme eines derartigen Investorenverhaltens, das geradezu Risikoattraktion impliziert und somit letztlich gegen die Markowitz-Annahmen verstößt, für eine konsistente Erklärung des Marktverhaltens im Rahmen der traditionellen Theorie keineswegs notwendig; 141 Unter der Annahme einer konstanten Tumover ratio; 142 Vgl. Business Week v. 12.03.1990, S. 41;

8 Krall

114

4. Diskussion in der Literatur

sein Kurswert also bei 6OOE. Die Renditeerwartungen der Anleger bezüglich der Summe von Dividenden und weiteren Kurssteigerungen liege bei 7,5%143. Die Dividendenrendite beträgt dann 1,33%, so daß eine Kursteigerung von 6,16% auf 636,6E "erforderlich" ist, um die Erwartungen der Anleger zu erfüllen. Dies entspricht bei einem Gewinn von 1O,5E in Periode 2 einer PIEratio von 60,6. Der DOM-Wert in Periode zwei beträgt jedoch nur 210E. Eine Kalkulation dieses Modells über n Perioden führt zu folgendem Ergebnis: 500 ."

:5 ;jij .I:. "-

co

>

c: c:

'i co

G

300

200

I

."

~

::.::

100

0

o

--

10

20

~ 30

40

50 60 Periode

/ 70

/

/

400

80

90

Abb. 4.21.: Verhalten der realisierten PIE-ratio bei Annahme des "Erwartilllgsmodells" über t 144

Wie schon aus der oben beschriebenen Dynamik des Vorganges leicht erkennbar ist, kann ein Modell, das auf Kurssteigerungserwartungen als Renditesubstitut beruht und das eine höhere PIE-ratio als das DDM impliziert, nur funktionieren, wenn die tatsächlich am Markt realisierte PIE-ratio eine monoton ansteigende Funktion von t ist. Das durch Abb. 4.21. beschriebene Modell soll nun analytisch fonnuliert werden, um die Determinanten des relativen periodenweisen PIE-Wachstums und eine exakte Gleichungslösung zu bestimmen: Der durch das DDM bestimmte Kurs ergibt sich als Produkt aus Gewinn und PIE-ratio als Funktion von Payout-ratio (konstante), Zins 145 und Wachstum l46 . Daraus folgt:

143 Womit eine Risikoprnrnie vernachlässigt wird; 144 Quelle: Eigene Berechnungen; 145 Hier ebenfalls als konstant angenommen;

4.6 Rationale spekulative Blasen

4.17

P

-

DDM -

115

(.f.) G E DDM t

K (EP) DDM _- r-g Im Gegensatz dazu kann das "ErwartungsmodelI" durch die Gleichungen 4.18 bis 4.23 wie folgt beschrieben werden: Der Gewinn ist bei konstantem Wachstum eine Funktion des Gewinns der Vorperiode: 4.18 G t =G t _ 1(I+g) Die ausbezahlte Dividende in Periode t ist eine Funktion des Gewinnes (G) und der Payout-ratio (K): 4.19

D t = GtK

Die Dividendenrendite ergibt sich als Quotient aus ausgezahlter Dividende und tatsächlich realisiertem Marktwert, der hier nach dem Erwartungsmodell gebildet sein soll:

Dt

4.20 DR t =-pEM

Die prozentuale Kursrendite l47 , die erforderlich ist, um dem Opportunitätskostenkalkül der Anleger genüge zu tun, ergibt sich als Differenz aus Zinssatz (r) und Dividendenrendite: 4.21

KR t =r-DR t

Der Preis der Aktie im Erwartungsmodell ist eine Funktion des Preises der Vorperiode und der "erforderlichen" Kursrendite (KR), die als Wachstumsfaktor agiert, so daß folgt: 4.22 PEM;t =PEM ;t-l(I+KR t- 1) Die realisierte PIE-Ratio ergibt sich als Quotient von Preis und Gewinn in t: 4.23

(.f.)

E EM;t

= PEM;t

Gt

146 Wachstum von Dividenden und Gewinnen fallen hier aufgund der konstanten Payout-ratio zusammen, so daß beide Größen zugrundegelegt werden dürfen; 147 Definiert als Rendite, die der Anleger aufgrund der Wert- bzw. Kurssteigerung seines Papieres (hier: Aktie) bezieht;

116

4. Diskussion in der Literatur

Als reduzierte Fonn des Gleichungssystems folgt: 148

4.24

GtK))

-_ PEM;t (1+(r -PEM;t

(E.)

E EM;t-l -

G t (l+g)

PEM;t (l+r)-G t K

G t (l+g)

Zur Vereinfachung sollen nun die Größen der Vorperiode mit Null indiziert werden, so daß folgt:

4.25

(E.)

_ Po(I+r)-G oK

E EM;t-l -

Go(l+g)

_ Po (1+r)

- G o(1+g)

Po l+r

K

= G ol+g -1+g der Tenn PO/GO entspricht der tatsächlichen PIE-ratio der Vorperiode. Die Gleichung beschreibt also die PIE-ratio in t als Funktion der PIE-ratio in (t-l). Nur eine Lösung, die beide Größen gleichsetzt kann daher eine Gleichgewichtslösung sein. Wir betrachten nun die heiden Fälle, daß a. Die PIE-ratio in t=O dem vom DOM abgeleiteten Wert entspricht und b. größer ist als dieser Wert. Wie zu zeigen sein wird, ergibt sich nur für (a) ein Gleichgewicht. Entspricht die PIE-ratio in t=O dem DOM-Wert, so muß gelten: Po

K

4.26 Go = r-g

148 Gleichung 4. 17, die das DDM Modell wiedergibt, fließt NICHT in die hier eingeführte reduzierte Form ein. Sie soll im folgenden als Vergleich mit der Lösung der reduzierten Form dienen;

4.6 Rationale spekulative Blasen

117

Durch Einsetzen in Gleichung (5.44.) folgt: 4.27

P) (E

EM;t-1

=~ 1+r _...K... Go 1+g

1+g

=...K... 1+r _ r-g 1+g

Kr-g 1+gr-g

K(1+r)-K(r-g) (r-g)(1+g) K(1+r-r+g) = (r-g)(l+g)

...K... r-g

Da die P/E-ratios also in t und t+ 1 gleich sind, liegt ein stabiles Gleichgewicht vor. Nun zum Fall b: Es soll angenommen werden, daß die PIE-ratio der Periode tein n-faches des vom DDM implizierten Wertes sei, wobei n> 1. D.h.: 4.28

~= Go

nK r-g

Damit folgt für die PIE-ratio in t+ 1: 4.29

(.E.) = nK 1+r _...K... E EM;t+1 r-g 1+g 1+g

Durch Umformung folgt:

4.30

(P) E

EM;t+1

nK

= r-g -

(P)

=E

n+nr-r+g (1+g)n

EM;t

n+nr-r+g (1+g)n

Der in Klammem gesetzte rechte Tenn kann als Wachstumsrate der P/Eratio in t+ 1 verstanden werden. Soll die Gleichgewichtsbedingung sein, daß die PIE-ratio unter gleichbleibenden Bedingungen konstant ist, so muß dieser Wachstumsfaktor gleich eins sein, so daß gilt:

118

4. Diskussion in der Literatur

4.31

n+nr-r+g = 1 (l+g)n

n+nr-r+g=(I+g)n n+nr-r+g = n+gn nr-r+g= ng nr-ng=r-g n(r-g)=r-g

n = r-g = 1 r-g

D.h.: Das Gleichungssystem hat eine eindeutige Lösung, die besagt, daß ein fundamentales Gleichgewicht nicht erreicht werden kann, das nicht der vom DDM implizierten Bewertung entspricht und daß eine Entfernung vom Gleichgewicht durch den beschriebenen Wachstumsfaktor perpetuiert würde. Die These, daß die Erwartung von Kurssteigerungen als rationales Anlegerverhalten eine PIE-ratio erklären könnte, die über der vom Dividend-discount Modell berechneten Rate liegt, ist somit nicht haltbar. Vielmehr wird deutlich, daß diese Verhaltensannahme Grundlage einer (rationalen ?) spekulativen Bubble wäre, die in ihrer Struktur einer "Detenninistic bubble" LS. von Blanchard / Watson (1982) entspricht. Es kann natürlich nicht ausgeschlossen werden, daß ein Teil der Marktteilnehmer so oder ähnlich gerechnet hat - es gibt schließlich an fast jedem Markt eine Gruppe, die spekulativ agiert. Bevor die Möglichkeit eines langfristig 149 ungleichgewichtigen Pfades bzw. Modelles, also einer Bubble, postuliert wird, müßte jedoch die Möglichkeit eines Gleichgewichtes verneint werden, insbesondere, da die Voraussetzung für eine empirische Untersuchung ja gerade in der Abweichung des Marktwertes vom fundamentalen Wert als Ausprägung der Bubble zu suchen ist. Genau dies steht jedoch im Widerspruch zu den bisher vorgelegten und im weiteren Verlauf der Arbeit noch dargestellten empirischen Befunden (Gepflogenheiten bei der Bilanzierung, Konsolidierung von Cross holding, etc.).

149 Also mit einem Zeithorizont von t gegen unendlich;

4.7 Kapitalmatlctsegmentierung Wld -liberalisierung

119

4.7 Kapitalmarktsegmentierung und -liberalisierung 4.7.1 Die Frage einer Segmentierung der Kapitalmärkte

Es ist ein verbreitetes Argument, daß Keiretsu entweder eine Art "kartellierter Marktstruktur" oder über Verminderung des Aktienangebotes eine Marktenge 150 ("Bottleneck") schaffen. Vor allem letzteres soll Aktienpreise inflationär in die Höhe treiben und so die hohen P/E-Ratios von 50: 1 bis 70: 1 erklären. Dieser Ansatz erscheint nicht realistisch, da er von der Idee ausgeht, daß japanische Investoren in der Auswahl ihrer Anlagen auf den inländischen Markt beschränkt sind oder - aufgrund eines anderen Investorenkalküls - sich selbst beschränken wollen. Unter den Bedingungen von Kapitalmobilität und der großen Auswahl von ausländischen Investitionsmöglichkeiten (die japanische Anleger unter anderem auch wahrnehmen), ist die hier unterstellte Kapitalmarktsegmentierung einfach nicht glaubhaft darzulegen. 151 Im übrigen erscheint es sinnvoll, den gegebenen Grad der Kapitalmarktsegmentierung durch das bestehende Zinsdifferential zu messen. Da die Zinsen einen direkten Einfluß auf die Aktienkurse nehmen 152 und außerdem die verschiedenen Teile eines Kapitalmarktes (hier des japanischen) sich immer im simultanen Gleichgewicht befinden, müßte dies ausreichend sein. Hingegen erscheint es nicht adäquat, die langfristige Preisbildung auf einem "Segment" des Kapitalmarktes - hier des Aktienmarktes - durch eine isolierte Betrachtung von Aktienangebot und Aktiennachfrage erklären zu wollen, da der Kapitalmarkt - im Gegensatz zu den Gütermärkten - in hohem Maße homogenisiert ist: Prinzipiell können alle Wertpapiere als Ausdruck zweier Güter aufgefaßt werden, die der Kapitalmarkt mit einem Preis versieht: Rendite und Risiko (bzw. Risikovermeidung)153. Kalkuliert ein Anleger 154 also "rational" im Sinne des Markowitz-Kriteriums, so ist die Rendite unter Berücksichtigung des eingegangenen Risikos seine Entscheidungsgrundlage. In diesem Zusammenhang ist darauf zu verweisen, daß Untersuchungen für den Zeitraum ab 1980 durch Gultekin / Gultekin / Penati (1989) und Pettway / Tapley (1984, 1985) mit unterschiedlichen Ansätzen die weitgehende Integration von US- und japanischem Kapitalmarkt zeigen konnten.

150 Vgl. Holden / Neff / Glasgall: The Tokyo Stock Market, in: Business Weck v. 12.02.1990, S.20ff.; 151 Vgl. Pettway /Tapley (1984) 152 Vgl. Abschnitt3.! .; 153 Unter der Annahme der Risikoaversion. 154 Unter der plausiblen Annahme der Risikoaversion, Vgl. hierzu: Levy / Samat (1984): Portfolio and Investment Seleclion; Sharpe (1985,1978)

120

4. Diskussion in der Literatur

Die Ausgangsthese war dabei: "Capital markets are integrated, if assets with perfect1y correlated rates of return have the same price regardless of the location in which they are traded". Dieses Kriterium konnte für den US-amerikanischen und den japanischen Markt anhand von gemischten Aktienportfolios bestätigt werden. Gultekin / Gultekin / Penati (1989) demonstrierten auf Basis eines Multifactor asset pricing models, daß nach der Inkraftsetzung des "Foreign exchange and foreign trade controll law" in Japan im Jahre 1980 von einer Segmentierung der bei den Märkte nicht mehr gesprochen werden konnte, die vor diesem Datum jedoch gegeben war. Petway / Tapley (1984) kamen mit einer Untersuchung über Aktien, die an Börsen in beiden Ländern notiert werden, zu dem gleichen Ergebnis. Es besteht auch - wie zu zeigen sein wird - keinerlei Notwendigkeit, einen so hohen Grad an Marktsegmentierung oder ein grundsätzlich anderes Investorenkalkül der japanischen Anleger zur Erklärung der beobachteten Phänomene, insbesondere der hohen P/E-ratios anzunehmen. Dieser theoretischen Argumentation schließt sich die Frage an, ob reale Transaktionen stattfinden, die auf das Fehlen einer Segmentierung hindeuten. Abb. 4.23 zeigt, daß sich die monatlichen grenzüberschreitenden Transaktionen mit Aktien auf eine Summe zwischen 5 und 15 Mrd US-Dollar belaufen. Unter Einschluß anderer Wertpapiere liegt dieser Wert zwischen 5 und 30 Mrd US- Dollar: 20 , - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ,

15 ~

'"00 I

'"

:l ~ a

10

0

3

::E

laD 19U

luJ 19&5

laD

un

luJ 19U

l.n 1990

luJ 1991

Abb. 4.23.: Monatliche grenzüberschreitende ("Cross-border Umsätze") Transaktionen mit Aktien (Japan) I 55

155 Quelle: Datastream;

4.7 Kapitalmarlttsegmentierung Wld -liberalisierung

121

r--------------------------------------------,

35

~ r-----------------------------~r_,_--------~

~

A

I 15 f----------A-----,----A-

A/W\ f~ NI

10

o

-tlM-I~+-lrf---+--r+++-r~...L-j 1\:

~

v JaD 19'.

JuJ 19'5

Jon 1937

JuJ 19"

Jon 1990

JuJ 1991

Abb. 4.24.: Monatliche grenzüberschreitende Transaktionen mit Wertpapieren einschließlich Aktien (Japan) 156 10

~ I

!9 "~ Jl ;]

"Tl

c

M

~

-5

-10

-15

JaD 19'5

Jul1936

Jon 19" _

Jul1939 AuS. Inveot.

JaD 1991

Abb. 4.25 zeigt den kumulierten Erwerb von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren durch japanische Investoren im Ausland. Der Kapitalexport summiert sich allein für die 2. Hälfte der 80er Jahre auf fast 400 Mrd US-$. Der Anteil der Aktien an diesem Transfer stieg besonders 1986 und 1988, nämlich von unter fünf auf fast 35%. 156 Quelle: Datastream; 157 Quelle: Datastream; Japan Securities Research Institute 1988, S. 188 ff.; Vgl. Tabelle Anhang App.12;

122

4. Diskussion in der Literatur 40% 3~

300

~ I

!S ~

~

""

i .:

30%

200

23%

~

20%

.~"

1~

100

.2 11

'" ~

10% ~

0

JI.III''-5

JI.III''' Jul19&6 __ Aktien in % (rocht.. Skala)

Jul1919

JI.II1991

0%

Abb. 4.26.: Kwnulierter Erwerb von Aktien und Wertpapieren insgesamt (inc!. Aktien) auf Rechnung japanischer Anleger im Aus)and l58 Diese Ergebnisse stützen nicht die These einer gesetzlichen, institutionellen oder "de-fakto" Barriere für den freien Kapitalexport.

Fazit: Die These einer Kapitalmarktsegmentierung als Ursache für die Preisentwicklung japanischer Aktien kann nicht aufrechterhalten werden.

4.7.2 Wirkungen der Liberalisierung des japanischen Kapitalverkehrs in den 80er Jahren Der Abbau der gesetzlichen Hindernisse und Kapitalmarktkontrollen vollwg sich seit Ende der 70er Jahre mit zunehmendem Temp0159, so daß heute von einer Segmentierung vor diesem Hintergrund ebenfalls nicht mehr gesprochen werden kann. 160

158 Quelle: Datastream; Vgt. Tabelle Anhang App. 12; 159 Seit Mitte der 70er Jahre wurde die Kapitalmarktsegmentienmg schrittweise reduziert. 1980 wurde mit dem "Foreign Exchange and Foreign Trade Law" der bisher wichtigste Schritt zur Deregulienmg getan, da dieses Gesetz das Gebots- durch das Verbotsprinzip ersetzte. Auslandstransaktionen sind seitdem die Regel und nicht mehr die genehrnigungspflichtige Ausnahme. Die Ausnahme ist ihre diskretionäre Untersagung durch die Administration. Vgt. hierzu Cargill 1985, S. 85; Gultekin I Gultekin I Penati (1989); 160 Vgt. Cargill 1985, S. 150 ff.: Die wichtigsten Stationen dieser Libera1isienmg waren: Februar 1979: Freigabe des Wertpapiererwerbs durch Ausländer in Japan; (Aumahme: Gensaki Transaktionen); April 1979: Abschaffung der gesetzlichen Zinsbindung im Interbankengeschäft; Mai 1979:

4.7 Kapitalmarktsegmentierung und -liberalisierung

123

Es stellt sich die Frage, ob zwischen dieser Änderung der institutionellen Rahmenbedingungen und der Entwicklung der Kurse am japanischen Aktienmarkt ein ursächlicher Zusammenhang besteht. Die Betrachtung der Ereignisse im zeitlichen Ablauf stellt jedoch einen Zusammenhang mit dem Problem der Kursbildung am Aktienmarkt in Frage. Wenn die Liberalisierung auf die internationalen Kapitalströme einen Einfluß hat, so doch am ehesten im Sinne einer Marktintegration und einer Verringerung der Unterschiede hinsichtlich Kapitalkosten im allgemeinen und Zins / Aktienrendite im speziellen. Wäre hier also ein ursächlicher Zusammenhang zu suchen, so hätten vor der Liberalisierung angesichts des Anlage suchenden Kapitalüberschusses höhere KGV's, als im internationalen Vergleich und im Zuge der Liberalisierung relativ fallende KGV's beobachtet werden müssen. Das Gegenteil war jedoch der Fall. Mit fortschreitender Befreiung der Anleger vom nationalen, bürokratischen Korsett entfernte sich das nominale Aktienpreisniveau immer mehr vom internationalen "Vergleichsmaßstab". 4.7.3 Problematik der Wechselkurse

Daß Anlagen im Ausland und damit in der Regel in einem Fremdwährungsgebiet keine vollkommenen Substitute inländischer Assets sein können, folgt allerdings aus der Problematik des Wechselkursrisikos. Entscheidend für seine Bedeutung sind zwei Aspekte: Welches Wechselkursregime (feste, flexible Wechselkurse) herrscht, entscheidet darüber, wie der Anleger das Risiko einer Abwertung (aber auch die Chance einer Aufwertung) bewertet. Die Korrelation der Kursverläufe von Märkten bestimmt den durch internationale Diversifikation möglichen Gewinn im Sinne einer Verminderung von Kursschwankungen und damit einer Anhebung der efficient frontier. 161 Dabei kann der Diversifikationsvorteil das Wechselkursrisiko durchaus überkompensieren. Insofern wäre die These einer Segmentierung durch Währungsschwankungen anfechtbar.

1980: "Foreign exchange and foreign trade control law" Abschaffung der Beschränkungen von Kreditaufnahmen japanischer Banken im Ausland; Abschaffung der Restriktionen bei GensakiTransaktionen; Dez. 1980: Abschaffung der Limitierung von Devisenbeständen inländischer Banken; April 1984: Liberalisierung der Emission von Yen-denominierten Bonds im Ausland; Dez. 1984: Zulassung der Etablierung von ausländischen trust-Banken in Japan; eIC.; 161 Vgl. hierzu Levy I Samat. S. 308 ff.;

124

4. Diskussion in der Literatur

4.8 Kapitalisierung von Gewinnen vs. Dividenden Die bei der Diskussion der Annahmen des Dividend-discount Modells bereits angesprochene Frage ist insbesondere dann von Bedeutung, wenn Dividenden- und Gewinnentwicklung nicht parallel verlaufen, sondern -wie im Beispiel Japan- über einen langen Zeitraum beobachtbar auseinanderdriften. Während die Gewinne der Unternehmen nominal im Untersuchungszeitraum (ab 1973) mit durchschnittlich 9% wuchsen, stiegen die Dividenden nur um ca. 7% p.a.. Verantwortlich hierfür ist die rückläufige Ausschüttungsquote. Die Wachstumsorientierung vieler Unternehmen erforderte in den vergangenen Jahren regelmäßig Investitionen, die in ihrem Umfang den Netto-Cash-flow überstiegen. Eine Fremdmittelaufnahme ist nicht unbegrenzt möglich, so daß eine Stärkung der Eigenkapitalbasis erforderlich ist. Dies drückt sich in folgenden beobachtbaren Maßnahmen der Unternehmen aus: - Erhöhung der Thesaurierungsquote - Häufigere Nutzung des Instruments der Kapitalerhöhung direkt oder - über Wandelanleihen (Optionsanleihen)162 ~~~----------------------------------------------------.

40

_

3~

................. • ..... •

30

.................................. .

2~+7~3~7~4~7~~7U6~7~7~7~e~~~~~~~~~~~~~~~~a.~~~ Pawout-,...t jo Japan

Soure.

: Datastre&M

Abb. 4.27.: Entwicklung der Ausschüttungsquote (d)

Die sich daran anschließende Fragestellung ist nun, ob die Märkte der Entwicklung der Dividenden folgen, oder eher den Erträgen, die die Unter162 Vgl. hierzu Kap. 8;

125

4.8 Kapitalisienmg von Gewinnen vs. Dividenden

nehmen erzielt haben. Ein indexierter Vergleich von Dividenden, Gewinnen und Kursen zeigt: Sowohl in Japan wie auch an den meisten anderen Börsen sind - entgegen der theoretischen Erklärung des Dividenden-Diskont Modells die Gewinne ausschlaggebend. 800~

______________________________________________________________- ,

700 600

400 300

-----

200

.. - ......... , .................... ·I:":'r~_·~"'r.~:~:~· .~._.,.,

100

~ . . . ................. .

.__

0~7~3~7~4-r-7~~~7V6~7~7~7~8~7~9~~80~~8~1~8~2~8~3~8~4~8~~~8~6~8~7~8~8.r.8~9~9~0~~9~1~9~2~9~3~

___ )-(ur • •

___ . C.W i nn • ••••. _. D i v idenden

Soure. : Data.treAM

600

~

0

0

7

Abb. 4.28.: Indexierter Verlauf von Gewinnen, Dividenden und Kursen am japanischen Markt ______________________________________________________________", ./""

.1i

,-'~

... ... ..... ... ... ..... .......... ... ... ...... ... ... ... . · · ·· · · ·· ·· ···· ··· · ···· · · ·o:./···~~V.-!···

.

-'

":i

/

,..'

~,......"' .

..... ./~~~;::x~?r ......... ...

400

l~...... / '

. . . .. . .

300 200 r

100

~~

o/"~~ 7090 6091> S09l> 40%

3091> 2091> 1091> 1'~'

1'54

__ TOR (Anzahl)

Abb. 5.9.: Turnover ratio (Menge) 1949 - 198928 (in Prozent)

Gegen die Verwendung der Tumover ratio als Stichprobe zur Ermittlung des Verhältnisses von Wert und Menge von nicht in Crossholding befindlichen Aktien kann eingewendet werden, daß der Umsatz eines bestimmten Papiers maßgeblich von Art und Umfang neuer Informationen bezüglich des inneren Wertes dieser Aktie abhängt, die die Marktteilnehmer erreichen. In Perioden allgemein steigender Kurse werden daher Papiere mit überdurchschnittlicher Performance in stärkerem Umfang gehandelt, als solche mit unterdurchschnittlicher Performance. Regieren an der Börse dagegen die "Bären", kehrt sich der Sachverhalt um. Dies könnte bei Anwendung von Gleichung 5.21 eine Änderung der Wertproportionen von CrossholdingAktien und Turnover-Aktien vortäuschen.

28 Quelle: Tokyo-SlOCk Exchange Fact Book 1990; 10 Krall

146

5. Crossholding Konsolidienmg unter neuen Aspekten

12.....

19~

1959 19604 __ TOR (Wert)

1979

1969

19&4

19"

Abb. 5.10.: Tumover ratio (Wert) 1949 - 198929 (in Prozent)

2,0 1,& 1,6

1,.

1.2 1,0 0,'

0,'

1,.,

19~

___ Quotient roR

1""

1"9 _Trend

1974

1979

19&4

1'"

Abb. 5.11.: Verhältnis der heiden Tumover ratios 30

29 Quelle: Tokyo-Stock Exchange Fact Book 1990; 30 Quelle: Eigene Berechnungen; (Quotient aus wertmlißiger Tumover ratio durch mengenmlißige Tumover ratio);

5.3 Empirische UntersuchWlg

147

Sollte dies der Fall sein, so müßte sich eine Korrelation zwischen den Marktzyklen (Topix oder Nikkei-Dow-Jones Index) und dem Quotienten aus wert- und mengenmäßiger Turnover ratio beobachten lassen. Abb. (5.12.) setzt die beiden Größen zueinander in Beziehung: 100%

~

~ ~~+-------------~~~--------------~

l

~ ~~~w-~~~~~~~~~~~~~~~~

J ~

m'

196


.

Firma B erhält entsprechend ihrer Bcteiligungsquote Dividende von A aus Gcschäftsjlhr 1 Ende GI 02

Abb. 5.14.: Entstehwtg des Time-Iags beim Postnumerando-Effekt

Die bei French, Poterba et al. verwandte Gleichung würde dann einen Dividendenbetrag bereinigen, der doppelt so groß wäre, wie der tatsächlich zugeflossene. Dies führte - bei steigenden Gewinnen oder steigenden Schütlungsquoten oder steigendem Grad der Überkreuzverflechtung - zu einer erheblichen Unterschätzung des Multiplikatoreffektes. Bei fallenden Erträgen wirkt der Postnumerando-Effekt natürlich umgekehrt. Da die Erträge über lange Zeiträume gesehen schon aufgrund der vorhandenen Inflation nominal ansteigen, ist jedoch meistens eine Erhöhung des Multiplikatoreffektes die Folge. Die Wirkung des Postnumerando-Effektes ist um so geringer, je zeitnäher Ertragsentstehung und Dividendenschüttung gestaltet werden. Er dürfte deshalb z.B. in den USA, wo Dividendenzahlungen bei vielen Unternehmen im 6Monats-Rhytmus erfolgen, praktisch ohne Bedeutung sein. Ein nicht-synchroner Verlauf der Geschäftsjahre braucht in die Überlegungen zumindest für den japanischen Markt nicht einzufließen, da dort für weit über 90 % der börsennotierten Unternehmen das Geschäftsjahr zum gleichen Zeitpunkt (31 .03.) endet.

5.3 Empirische UntersuchWlg

151

Zu den Konsequenzen dieses Lags gehört es, daß eine steigende Crossholding Quote zu einer deutlich stärkeren Kurs-Sensibilität auf die Schwankungen des Gewinnwachstums der Unternehmen führt. D.h.: Steigende Gewinne führen zu überproportionalen Steigerungen der KGV's, fallende Gewinne hingegen mindern den Multiplikatoreffekt und verstärken so einen ohnehin signifikanten Rückgang. Dies wurde in dem zwischen 1990 und 1992 beobachtbaren Kursverfall besonders deutlich. Insofern ist es gerade der nie vorher beobachtete Absturz der Kurse, der das Modell bestätigt. Es soll nun zunächst analytisch die Modellmodifikation hergeleitet werden: Die in der Multiplikatorgleichung als Schüttungsquote definierte Größe d wird neu definiert als Verhältnis von zufließender Dividende in Periode t und ausgewiesenen Erträgen in Periode t: 5.22 d

*

D =-tt

Für die in t zufließende Dividende D gilt, daß sie eine Funktion von Ertrag und Schüttungsquote der Vorperiode ist: 5.23 D t = dt-1E t - 1 Der Gewinn der Vorperiode kann dargestellt werden als Funktion des Gewinnes des aktuellen Periode und des Gewinnwachstums:

Durch Einsetzten folgt für d*:

*

d

5.25 d =~ l+g

Durch Einsetzen in die Multiplikatorgleichung 5.21. folgt: 5.26 CHM =

1- "dt_1 (l+g

1-"(

Notation: g = Wachstum der Gewinne von Periode t-1 bis Periode t. d = Schüttungsquote Die Wirkung des Postnumerando-Effektes auf die Höhe des Multiplikators kann an einem Rechenbeispiel verdeutlicht werden:

152

5. Crossholding Konsolidierung IDlter neuen Aspekten

Wirkung des PN-Effektes auf den Multiplikator: 36 Gewinnwachstum

+50%

0,0%

-50%

Multiplikator

4,2

3,8

2,6

5.3.3 Ergebnisse der Untersuchung

5.3.3.1 Regressionsanalyse des Crossholding-Multiplikatormodells37 Auf Basis des in Abschnitt 5.1 - 5.2 hergleiteten Modells kamen die folgenden Ergebnisse zustande: .,0

3,5

3,0

g

.a

1.5

~

~

1.0 1,5

1,0 _

lan 1973

lan 1971

CHM-Anzahl

lan 1931 _

lan 1935

lan 1939

CHM-Wcrt I Pootnum.

Abb. 5.15.: Sich aus Annahme eines wertbezogenen und eines mengenbezogenen Crossholding Mechanismus ergebender Multiplikator 1949 - 8938 unter Berücksichtigung des Postnumerando-Effektes

36 Annahmen: Konstante Crossholding-Quote von 80 %, konstante Schütlllngsquote von 30 % 37 Alle eigenen Berechnungen des Abschnittes 5.3.3 sowie die ihnen llIgrundeliegende Datenbasis sind im Anhang Tabelle Appendix 7 ausgewiesen. 38 Quelle: Eigene Berechnungen;

5.3 Empirische Untersuchung

153

4,0

3,5

~

äi

3,0

~

~ :;

::2

2,5

2,0

1,5 LJ.._ _ _ _......._ _ _........_ _ _......._ _ _ _......._ _......J laD 1973 _CHM-Wert

lan 1977

laD 1931 _

lan 1935

laD 1939

CHM - Wert I PootDum.

Abb. 5.16.: Wertbezogener Crossholding-Multiplikator mit / ohne Berücksichtigung des Postnumerando-Dividenden-Schüttungseffektes. 39

Wie Abbildungen 5.15 bis 5.16 zeigen, stieg der werunäßige Anteil der Aktien in Crossholding Besitz von 1970 bis 1989 sogar noch schneller, als der mengenmäßige Anteil. Die berechnete Quote von 78% impliziert bei einer durchschnittlichen Thesaurierung von 73% einen Multiplikator von zeitweise 3,7. Die Wirkung des Keiretsu-Phänomens auf die Preisbildung von Aktien ist daher noch stärker, als die in Abschnitt 4.2 zugrundegelegten Daten vermuten lassen. Eine Kombination des so modifizierten Modells mit dem in Kap. 3 dargelegten Dividend Discount Ansatz führt zu folgenden Ergebnissen: 40

39 Quelle: Eigene Berechnungen Tab. Appendix 7; 40 Eigene Berechnungen gern. Anhang auf Basis von Datastream-Zeitreihen; vgl. hierzu Appendix Tab. 7;

5. Crossholding Konsolidierung unter neuen Aspekten

154 &0

10 .~

13

60

;! ij

> !l

·ä

\:)

SO 40

I

;

:..:

30

20 10

Jan 191>

Jan 1916

Jan 1919

Jan 19&2

Jan 1"5

Jan 19"

Jan 1991

_ _ Hist. Entwiclclung

_Modell

Abb. 5.17.: Vgl. von historischen P/E-ratios Wld nach BerechnWlgen des Modells mit dem aus der WertschätzWlg abgeleiteten Multiplikator, sowie dem einfachen DDM·41

10

~

ö'tJ"

.lrl

~,~

30

10

20

~~

~Q 00

-- -

20

oam

30

a

[jIlIp

-'U

~

40

10

o

0

so

M

Cl:Ii

0

0

00

~

V 0

0

ci-" 0 "

00

40 so Historiac:he KGV

10

Abb. 5.18.: Scatter-Diagramm mit Regressionslinie: Historische KGV's am japanischen Markt vs. wertbereinigtes Crossholding Modell

41 Quelle: Eigene Berechnungen Tab. Appendix 7;

&0

5.3 Empirische Untersuchung

155

Eine Regressionsanalyse ergibt ein R2 von 87%42 bei einer Standardabweichung von 5,26% für die Untersuchung auf lahresdatenbasis, ein R2 von 70,18% bei einer Standardfehlerkoeffizienten von 3,07% auf Monatsdatenbasis 43 . Ergebnisse / Schlußfolgerungen44 Die Regressionsanalyse ergab für den Zeitraum 1972 - 1991 ein R2 von mehr als 70% für den Multiplikatoransatz, jedoch nur von 53% für das reine Dividend-discount Modell. Unter Berücksichtigung der Kürze des Untersuchungszeitraumes ist dies ein gewisser Indikator für die Anwendbarkeit und den empirischen Gehalt des Multiplikatormodells. Insbesondere die Einführung wertbezogener Quoten der Überkreuzverflechtung deuten auf eine bedeutendere Rolle der Konsolidierungsvorschriften im Bilanzrecht hin, als gemeinhin unterstellt wird. Eine ökonomische Interpretation des beobachteten Phänomens muß die Frage nach der Rationalität beinhalten. Vom einzelnen Anleger aus gesehen, steht diese Rationalität sicher nicht in Frage: Das Bewertungsprinzip einer Gesellschaft als Summe des betrieblichen inneren Wertes und des AssetWertes nicht-betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände bzw. Finanzanlagen erscheint plausibel. Offensichtlich wird der Wert, den Aktien in Crossholding Besitz repräsentieren, voll im Preis der Aktien reflektiert, die sich nicht in Crossholding befinden. Man kann also sagen: Aktien in Crossholding sind nicht-emiuierte Aktien im eigentlichen Wortsinne, eine Idee die konsistent ist mit dem Ansatz der Nihon no kabukasuijun kenkyu-guruppu. 45 5.3.3.2 Korrigierte KGV's auf Basis des modifizierten Crossholding Modells

Auf Basis der historischen KGV's am japanischen Markt und des historischen Verlaufs der Determinanten des Crossholding Multiplikators wurde ein "bereinigter" Verlauf ermittelt. 42 Quelle: Eigene Berechnungen Tab. Appendix 7; 43 Dabei wurde als X-Wert die Zeitreihe der historischen KGVs, als Y-Wert, die Zeitreihe der durch das Modell implizierten KGVs gegeneinander gerechnet. Die Berechnungen erfolgten mit der Standardregressionsfunktion des Tabellenkalkulationsprogrammes Lotus-I-2-3, V-3.1; Die Tabellen mit den Zeitreihen und den Ausgabefeldem der Regression sind dem Anhang beigefügt; 44 Eigene Berechnungen auf Grundlage von Daten aus: Tokyo Stock Exchange Fact Book 1990, Tokyo 1990; Nomura Sec. Res. Itd.: Manual of Sec. Stat. 1990, Tokyo 1990; Verband der jap. Aktienbörsen (Tokyo 1990): Kabushiki Bunpu Bujokyo chosa (Untersuchung über die Verteilung der Aktien); 45 Forschungsgruppe der UniversitJit Tokyo in Zusarrunenarbeit mit der Tokyo Stock Exchange zur Untersuchung des Niveaus japanischer Aktienpreise;

156

5. Crossholding Konsolidierung unter neuen Aspekten 80 70

. .

~

-E

60

50

~ c

j I

40

e

~

30

20 10 0

lan 1973

lan 1977

lan 19&1 _

........ PER

lan 19&9

lan 19&5 korrigierte PER

Abb. 5.19.: Um den Crossholding Faktor bereinigte Kurs-Gewinn -Verhäl tnisse (Japan) im Vergleich mit den beobachteten KGV's 46; Hier: Berücksichtigung &0% 75% 70% 65% 1!

60%

.::

55%

~

50%

./

J\

45% 40% 15%

Jan 197)

\ I W

r--/

Jan 1977

_

~,J

Jan 1911

/

Jan 19&5

/

~.

Jan 19&9

Korrektur in %

Abb. 5.20.: Prozentuale Überschätzung der nominalen Kurs-Gewinn- Verhältnisse47

46 Basis ist 2-fach modifiziertes Multiplikatormodell: - Crossholding Quote nach Wert; - POS1munerando Durchschüttung von Dividenden; 47 Quelle: Eigene Berechnungen Tab. Appendix 7;

5.4 Fallswdien

157

5.4 Empirische Untersuchung 11 / Fallstudien: Wirkung von Cross holdings am Beispiel der 6 größten Keiretsu Auf Grundlage von Daten der Toyo-Keizai-Datenbank48 und einer Studie von Dodwell-International wurden für diese Arbeit 6 Fallstudien ersteHt, die den Zusammenhang zwischen PIE-ratio und Crossholding Struktur beispielhaft darsteHen und die Problematik einer Partialbetrachtung verdeutlichen. Als Beispiele soHen hier die 6 größten Keiretsu dienen, deren Kernstrukturen 49 160 Firmen der Tokyo Stock Exchange First Section umfassen. Für jede Keiretsu wurde eine Matrix ersteHt, die die wechselseitige Verknüpfung von haltenden und gehaltenen Firmen wiedergibt. Dabei sind Aktienemittend und -halter in ihrer Summe identisch. Zeile i betrachtet Unternehmen i als Aktienemittend, Spalte i als Halter. Da Unternehmen jedoch keine eigenen Aktien halten dürfen, ist die Diagonale der Matrix Null. Die Matrizen bauen sich also wie folgt auf:

2

3

n

o 2

5.27

3

n

o

Dabei ist jedoch zu beachten, daß die erstellten Crossholding Matrizen nur ein eingeschränktes Bild ergeben, da alle Besitzverhältnisse zwischen AG's außerhalb der Kernstruktur vernachlässigt werden. Welche Implikationen dies hat, wird an den EinzelfäIIen zu verdeutlichen sein. Die FaIIstudien beziehen sich auf folgende Keiretsu: 48 Vgl.: Toyo-Keizai-Shinposha: Kigyo Keiretsu Sora, Tokyo 1990, S. 48 ff.; Toyo-KeizaiShinposha: Nihon Kaisha-Noto, Tokyo 1990;

49 Unter Kernstruktur ist zu verstehen, daß nicht alle Crossholding Verflechtungen berücksichtigt werden, sondern nur diejenigen, die die jeweils größten Mitglieder eines Verbandes untereinander haben;

158

-

5. Crossholding Konsolidierung Wlter neuen Aspekten

Sumitomo - Keiretsu Ichikan - Keiretsu Sanwa - Keiretsu Fuyo - Keiretsu Mitsubishi - Keiretsu Mitsui - Keiretsu Die Fallstudien betrachteten folgende Fragen:

- Wie hoch ist der wertmäßige Anteil von Aktien der beteiligten Unternehmen, die sich im Besitz der Kernfirmen des jeweiligen Keiretsu befinden? - Wie hoch ist die durchschnittliche PIE-ratio der im Keiretsu-Verbund integrierten Unternehmen? - Gibt es eine Korrelation zwischen dem erfassten Aktienportfolio und der PIE-ratio einzelner Firmen? - Wie ist das Verhältnis von Kembereichs-Crossholding und Cross holding Quote des Marktes insgesamt? - Welche empirischen und theoretischen Probleme ergeben sich durch die isolierte Betrachtung der einzelnen Keiretsu? - Gibt es einen Zusammenhang zwischen interner Crossholding Quote und durchschnittlicher PIE-ratio der einzelnen Keiretsu? - Welche allgemeinen Aussagen lassen sich im Vergleich über die Unternehmensdaten der beteiligten Firmen machen (Gewinne, Wachstum, nominelle Aktienkapitalisierung, etc.)? - Wie groß ist die Bedeutung der erfassten Firmen für den Gesamtmarktwert? - Sind Keiretsu untereinander verknüpft und, wenn ja, auf welche Weise? Von besonderer Wichtigkeit ist dabei die Berücksichtigung der Generalhandelshäuser Sogo-shosha, die neben einer Holding- und Finanzierungsfunktion auch eine Vertriebs- und Informationsaufgabe erfüllen. 5.4.1 Fallstudien - Einzelerläuterung

Fallstudie 1: Sumitomo-Keiretsu 50 Tabelle App. 1 zeigt die interne Verflechtung der Sumitomo-Keiretsu, die teilnehmenden Firmen, ihre Sparten, Gewinnsituation und aggregierten, sowie

50 Vgl. Tabelle Appendix 1; Quelle: Eigene BerechnWlgen auf Grundlage von Daten der Toyo Keizai Shinposha; (KElRETS6.WK3)

5.4 Fallstudien

159

disaggregierten nominalen Marktwert ("Shareholders Equity"). Die Matrix zerfällt dabei in zwei Teile: Die prozentualen Anteile der Crossholdings und die wertmäßige Erfassung dieser Anteile. 51 Der Kernbereich der Sumitomo Keiretsu um faßt 19 Gesellschaften, deren Aktien an der first Seetion der TSE gehandelt werden. Ihr aggregierter Marktwert betrug im Januar 1990 ca. 213 Mrd USoS. Die Gewinne, bewgen auf den Zeitraum eines Jahres betrugen ca. 4,02 Mrd USoS. Die durchschnittliche PIE-Ratio betrug demnach nur 53,19, was für japanische Verhältnisse zu diesem Zeitpunkt relativ niedrig war. 52 Die wertbewgene Crossholding Quote beträgt 28,23%. Dies entspricht einem Multiplikator von 1,31 53 . Ohne die Crossholdings wäre also eine PIEratio von 40,6 zu erwarten. Dabei ist jedoch zu bedenken, daß der größte Teil der Verfleehtungsmatrix bei dem gewählten Fallstudienansatz ceteris paribus vernachlässigt worden ist. Die wirkliche Crossholding-Quote liegt mit Sicherheit deutlich über den in der Matrix erfaßten Werten. Fallstudie 2: Ichikan-Keiretsu 54 Kernstück der Ichikan Keiretsu ist die nach Assets größte Bank der Welt, die Dai-Ichi-Kangyo-Ginko mit einer Bilanzsumme von über 600 Mrd USoS (1989). Mit 44 Aktiengesellschaften, deren nomineller aggregierter Wert Anfang 1990 bei 334 Mrd USoS lag und einer Ertragssumme von 5,41 Mrd US$55 ergab sich eine durchschnittliche PIE-ratio von 61,55. Die Wertsumme der in direktem Crossholding befindlichen Aktien beträgt nominal 40,6 Mrd USoS. Dies entspricht einer Quote von nur 12,05%. Der abzuleitende Multiplikator von 1,13 ist vernachläßigbar. Die Ichikan Keiretsu ist somit ein besonders gutes Beipiel dafür, daß die C.p. Betrachtung einer Teilmatrix als "Ausschnitt" der größeren Crossholding Struktur zu verzerrten Ergebnissen führt. 56 Fallstudie 3: Sanwa-Keiretsu 57 Mit 42 Firmen und einem nominalen Marktwert von 291 Mrd USoS, aggregierten Gewinnen von 5,13 Mrd USoS und einer Crossholding Quote von 16,91 % ist die Sanwa-Keiretsu die zweitkleinste unter den "großen sechs". Der

51 Quelle: Toyo-Keizai Shinposha und eigene Berechnungen Tab. Appendix 1; 52 Crossholding Matrix und funktionale Gliederung der Gruppe: Tab. App. 1; 53 Bei Vernachlässigung des Dividendeneffektes. Berücksichtigt man diesen, so geht die Wirkung des Multiplikators innerhalb des separierten Systems gegen Null; 54 Vgl. Tabelle Appendix 2; Quelle: Eigene Berechnungen auf Grundlage von Daten der Toyo Keizai Shinposha; (KElREfSl) 55 Wechselkurs: 1 USoS

=140 Yen;

56 Crossholding Matrix und funktionale Gliederung der Gruppe: Abb. Appendix 2; 57 Vgl. Tabelle Appendix 3; Quelle: Eigene Berechnungen auf Grundlage von Daten der Toyo Keizai Shinposha;

160

5. Crossholding Konsolidienmg IDller neuen Aspekten

Multiplikator von 1,2 korrigiert die PIE-ratio von 56,8 auf 47,3. Auch hier wird deutlich, daß der c.p. Ansatz ungenügend ist. 58 Fallstudie 4: Fuyo-Keiretsu 59 307 Mrd US-$ Marktwert und ein aggregierter Gewinn von 3,18 Mrd US-$ ergeben eine aggregierte PIE-ratio von 59,17. Die Crossholding Quote von 16,28% ergibt einen Multiplikator von 1,2, wobei der nominelle Wert der Crossholding Aktien sich auf 50 Mrd US-$ beläuft. Die korrigierte PIE-ratio beträgt 49,5. 60 Fallstudie 5: Mitsubishi-Keiretsu61 26 Aktiengesellschaften, 315 Mrd US-$ Aktienkapitalisierung und 5,19 Mrd US-$ ausgewiesener Gewinne entsprechen einer PIE-ratio von 60,68. Die Crossholding Quote beträgt 23,83% (wertmäßig) und der Multiplikator 1,31. Die korrigierte PIE-ratio betrug demnach 46,3. 62 Fallstudie 6: Mitsui-Keiretsu 63 Die Mitsui-Kern-Keiretsu um faßt 22 Unternehmen der TSE-First Section. Ihr nomineller aggregierter Marktwert betrug im Januar 1990 235 Mrd US-$. Die Summe ihrer ausgewiesenen Gewinne belief sich auf 4,96 Mrd US-$. Die PIE-ratio, die sich als Quotient dieser Größen ergibt, beträgt nur 47,35. Die Crossholding-Quote ist mit 17,37% niedrig. Der Multiplikatorbereinigte Wert der PIE-ratio ist demnach 39,1. 64 Diese Fallstudie macht einmal mehr deutlich, welches Caveat bei isolierter Betrachtung von "Kern-Keiretsu" unter Vernachlässigung der multiplen direkten und indirekten Wirkungen anderer Holding-Verknüpfungen angebracht ist. 65

58 Crossholding Matrix und funktionale Gliederung der Gruppe: Abb. App. 3; 59 Vgl. Tabelle Appendix 5; Quelle: Eigene Berechnungen auf Grundlage von Daten der Toyo Keiui Shinposha; 60 Crossholding Matrix und funktionale Gliederung der Gruppe: Appendix 4; 61 Vgl. Tabelle Appendix 6; Quelle: Eigene Berechnungen auf Grundlage von Daten der Toyo Keiui Shinposha; 62 Crossholding Matrix und funktionale Gliederung der Gruppe: Appendix 5; 63 Vgl. Appendix 6; Quelle: Eigene Berechnungen auf Grundlage von Daten der Toyo Keizai Shinposha Wirtschaftsdatenbank; 64 Bei einern Multiplikator von 1,21; 65 Crossholding Matrix und funktionale Gliederung der Gruppe: Appendix 6;

5.4 Fallstudien

161

5.4.2 Vergleich der Ergebnisse der Fallstudien und Evalulerung

Hier soll zunächst eine tabellarische Übersicht über die wichtigsten Einzeldaten der 6 Fallstudien gegeben werden: 66 Tab. 5.2. Fallstudienvergleich der sechs größten Kelretsu

Gruppe

Marktwert67

Gewinn

KGV

Mitsui

235

4,96

47,35

39,1

1,21

Ichikan

334

5,41

61,55

54,1

1,13

Sanwa

291

5,13

56,80

47,2

1,20

Fuyo

307

5,18

59,17

49,5

1,19

Mitsub.

315

5,19

60,68

44,7

1,35

Sumit.

213

4,02

53,19

40,5

1,31

KGV-korr. Multiplikator

Wie durch die gewählten Beispiele deutlich wird, ist die ceteris paribus Betrachtung von Ausschnitten der realen Verflechtungsmatrix nicht oder nur unzureichend in der Lage, ein realistisches Bild von den beschriebenen Prozessen der Preisbildung zu geben. Nur weniger als die Hälfte der tatsächlich vorhandenen Verflechtungen innerhalb der "Kern-Keiretsu" finden Berücksichtigung. Dies wird um so verständlicher, wenn berücksichtigt wird, daß die "Kern-Keiretsu" nur eine rudimentäre Betrachtung der betreffenden "Konglomerate" darstellt. Wie das Beispiel Mitsubishi zeigt, gruppieren sich um diesen inneren Bereich hunderte weiterer Finnen, die nicht alle börsennotiert sein müssen 68 • Hinzu kommt, daß einzelne Unternehmen - meist aus dem Finanzsektor - Mitglieder mehrerer Keiretsu sein können. Diese Faktoren muß eine isolierte Fallstudie zwangsläufig vernachlässigen und so zu verzerrten Ergebnissen führen. Eine Hauptursache für die geringen Keiretsu-internen Multiplikatoreffekte ist auch in der Struktur des Modelles selbst zu suchen. Bei Berücksichtigung der Schüttungsquote wird der Mechanismus aufgrund seines exponentiellen Verlaufes überhaupt erst bei Crossholding Quoten von mehr als 50% signifikant. Darunter wird er am Markt kaum als eigenständiger Faktor wahrge-

66 Marktwert und Gewinne in Mrd US-Dollar; 67 In Mrd US-Dollar, Stand Ende 1990; 68 Vgl. hierzu insbes.: Neff I Holstein: "Mighty Mitsubishi is on Ihe Move", in: Business Week v. 24.09.1990, S. 38 ff.; 11 Krall

162

5. Crossholding Konsolidienmg IDlter neuen Aspekten

nommen, weil die Auswirkungen von Zins- und / oder Gewinnerwartungsschwankungen stärker sind. Dennoch machen die erläuterten Beispiele das Prinzip eines Crossholding Multiplikators ansatzweise klar. Die Einschränkungen der Aussagefiihigkeit isolierter Betrachtung werden auch deutlich, wenn eine Regression durchgeführt wird, die den wertmäßigen Aktienbesitz der einzelnen Gesellschaften innerhalb der Kem-Keiretsu und ihre PIE-ratio miteinander vergleicht. Für die sechs Fallstudien ergaben sich dabei folgende Ergebnisse: 69 Keiretsu

R-Quadrat

Ichikan

0,015

Sanwa

0,022

Fuyo Mitsubishi

0,064 0,039

Mitsui

0,015

Sumitomo

0,216

Diese Werte deuten nicht auf einen ursächlichen Zusammenhang hin. Aus diesen Ergebnissen kann nur geschlossen werden, daß eine isolierte Betrachtung unter den gegebenen Modellannahmen wenig hilfreich ist. Empirisch gehaltvoll ist hingegen die aggregierte Betrachtung, wie sie in Abschnitt 5.1. durchgeführt wird. Die MatrixdarsteIlung ist jedoch andererseits nützlich für das grundsätzliche Verständnis der Charakters japanischer Konglomerate.

5.5 Inter-Keiretsu-Relations Die in Abschnitt 5.4 durchgeführte Analyse ist in verschiedenen Richtungen zu ergänzen. Die einzelnen Keiretsu sind untereinander auf verschiedene Arten verflochten: - Einzelne Unternehmen (Doppelmitgliedschaft);

sind

Mitglieder

mehrerer

Gruppierungen

- Mehrere Gruppierungen nehmen die Dienstleistungen der gleichen Generalhandelshäuser (Sogo-shosha) in Anspruch; - Kleinere Keiretsu sind Teil größerer Keiretsu;

69 Quelle: Eigene Berechnungen; Datengrundlage: Toyo Keizai Shinposha;

5.5 Inter-Keiretsu-Relations

163

- Unternehmen und Gruppen sind durch die Benennung von Vorstandsmitgliedern aus dem Führungspersonal der jeweiligen Partner personell verbunden; - Unternehmen und / oder ganze Gruppen kooperieren im Finanzierungsbereich mit dem gleichen Institut, z.B. der Industrial Bank of Japan (IBJ). Diese Verknüpfungen und ihre Auswirkungen sollen im folgenden näher betrachtet werden. Abb. 5.21 gibt auf Basis von Daten aus "Industrial Groupings in Japan"70 einen Überblick über die Hauptschnittstellen institutioneller Art zwischen den Konglomeraten. Grau hervorgehoben sind die größten - in der vorangegangenen Teiluntersuchung behandelten - Gruppen, nämlich Mitsui, Sumitomo, Ichikan, Fuyo, Sanwa und Mitsubishi. Einfache Linien mit entsprechenden Firmennamen stehen für Doppelmitgliedschaften des betreffenden Unternehmens in den verbundenen Gruppen. So ist z.B. Toyota Motors Mitglied in der Toyota-Keiretsu (als Namensgeber und Kernbereich), wie auch bei der Mitsui-Gruppe und der Tokai-Gruppe. Verbindungslinien ohne Bezeichnung bedeuten, daß die jeweils kleinere Gruppe als Ganzes der größeren zuzuordnen ist. So ist z.B. die TokyuKeiretsu weitgehend mit der Mitsubishi-Keiretsu affiliiert. Eine zentrale Rolle nimmt die Industrial Bank of Japan (IBJ) in diesem Konzept ein. Das Institut ist nicht nur ein Großaktionär, der bei allen Kernbereichsunternehmen der 6 größten Gruppen im Schnitt 6% des Aktienkapitals hält, es ist darüberhinaus größter Finanzintermediär für die Beschaffung von langfristigem Fremdkapital in der gesamten japanischen Wirtschaft. Die Bank ist im Zusammenhang mit der Kreditvergabe und gelegentlich bei der Sanierung von Unternehmen auch Quelle eines "kleinen Amakudari", indem sie eigenes Personal in die Führungsetagen der - in bestimmten Fällen abhängigen - Firmen entsendet. 7J Eine ähnlich umfassende Funktion - wenn auch auf anderen Sektoren kommt den Sogo-shosha zu. Doppclmitgliedschaften der Handelshäuser sind durch zweifache Linien gekennzeichnet. Abb. 5.22 zeigt ihre Inter-Keiretsu Funktion noch einmal separat:

70 Eigener Entwurf nach Daten von Dodwell Marketing Consultants 1984/85; 71 hierzu schreibt Eli 1977.5.277: "". recherchiert die Wettbewetbskommission, daß in 2.229 Unternehmungen 5.767 50go 5hosha Leute im "Board of Directors" (Vorstand) saßen oder andere Führungs- bzw. Kontrollpositionen innehatten."

Nisshin SIed

NIPPON STEEL

Nippon I SI ed

MITSUI

Ccrp.

TOSHIBA

ca.6%

Abb. 5.21.: Das Inter-Keiretsu-Netzwerk72

MITSUBISHI

ca.6%

IBJ

ca.6%

ICHIKAN

Dept.

Scibu

~lila:hi

lid.

Hila:hi Chern. Hilachi CaHe Hilachi Meta)

Hila:hi lid.

HITACHI

Nissho lWli

i

I

I

J

~

~

~

J

~

~

-

5.5 Inter-Keiretsu-Relations

c:)

1

c:)

11

165

Relation: 2_ Hauptbandelsbaus Relation: 1. Hauptbandelsbaus

Abb. 5.22.: Zuordnung der Sogo-shosha zu den großen Keiretsu73 Quelle: Eigener Entwurf auf Basis von Daten Dodwell 1986;

Die japanischen Generalhandelshäuser sind bei mehreren Gruppierungen sogar die Kerngesellschaften, von denen aus die wichtigsten Entscheidungen getroffen werden, so z.B. Mitsubishi Corporation, Mitsui & Co. Ltd., Marubeni Corporation und C. Itoh & Co. Sie übernehmen folgende Hauptaufgaben: - Sie koordinieren Waren-, Dienstleistungs- und Kapitalströme innerhalb der Gruppe bzw. zwischen den Gesellschaften der Gruppe. Sie dienen damit in

72 Strukturdarstellung der in Abb. 5.21 eingeführten Kigyo-Keiretsu: Anhang Abb. Appendix 1.1 - 1.16; 73 Eigener Entwurf auf Basis von Daten Dodwell Mariceting 1986;

166

5. Crossholding Konsolidienmg IDlter neuen Aspekten

nicht geringem Umfang als Teilmarkt für die in der Gruppe hergestellten Waren.1 4 - Sie vennarkten die Produktpalette der Gruppe nach außen und nutzen dabei oft gemeinsame Markenzeichen75 . Diese Vermarktung76 geschieht über ein Netz von weltweiten Handelsniederlassungen.77 Der Anteil der Sogoshosha am Außenhandel Japans stieg von 43% Mitte der 60er Jahre auf 47% im Jahre 1974.18 - Aus den ersten beiden Funktionen ergibt sich ein Infonnationspotential,19das von den Sogo-shosha zur Ausrichtung operativer, wie auch strategischer Zielsetzungen der Gruppengesellschaften genutzt wird. Die Handelshäuser sind "näher am Markt", als die ihnen vorgeschalteten Produzenten. Sie haben die Möglichkeit, die dort gewonnenen Informationen selektiv weiterzugeben, um so Investitions- und Programmplanung80 der Gruppengesellschaften zu steuern. Dies wiederum ennöglicht es den Sogo-shosha, Marktrisiken frühzeitig zu erkennen und zwischen den einzelnen Gruppenfinnen aufzuteilen. 81 Die Sogo-shosha sind als Zwischenhändler "intra-keiretsu" in der Position, Verrechnungspreise von Vorleistungen (z.B. bei Halbfertigprodukten) für eine Steuerung bzw. Beeinflußung der Ertragslage zu nutzen. 82 - Ausgehend von Lieferantenkrediten und Anzahlungen auf noch nicht gelieferte Waren haben die Sogo-shosha ein System kurzfristig revolvierender Untemehmensfinanzierung aufgebaut. Sie haben damit eine ähnliche Funktion, wie traditionelle - am Markt agierende - Finanzintermediäre. 83 Kapitalquellen für die Sogo Shosha sind dabei "Iongtenn Credit Banks", wie die IBJ, und Geschäftsbanken, wie die Tokai Bank. 84 - Ergänzt wird diese Rolle der Sogo-shosha dadurch, daß sie Aktionäre der Unternehmen, deren Abnehmer und Lieferanten von Waren zugleich sind. 74 Vgl. Eli 1977, S. 97 ff.; 75 Z.B. die "Drei Diamanten" bei Mitsubishi; 76 Vgl. Eli 1977, S. 102; 77 Vgl.Eli 1977,S. 115ff.; 78 Neuere Daten waren im Rahmen dieser Arbeit nicht verfügbar. Man kann jedoch annehmen, daß dieser Trend durch die überlegene Infrastruktur der Sogo-shosha bis heute anhält und somit mittlerweile deutlich über 50% liegt. Vgl. hierzu Nippon Boeki Kai 1974, zitiert bei Eli 1977, S. 116; 79 Vgl. Eli 1977, S. 101 ff.; 80 Vgl.Eli 1977,S. 110; 81 Vgl. Eli 1977, S. 106 f.; 82 Vgl. Eli 1977, S. 108 ff.; 83 Vgl. Löffler 1989, S. 36 f.; Eli 1977, S. 118 ff.; 84 Vgl. Eli 1977, S. 121, Abb. 6;

5.5 Inter-Keiretsu-Relations

167

Aus den in Abschnitt 5.4 eingeführten Crossholding Matrizen geht die herausragende Funktion der Handelshäuser im Rahmen der gegebenen Verflechtungsstrukturen hervor. So ist z.B. Mitsui & Co. an fast 200 Unternehmen aller Branchen (Stahl, Maschinenbau, Öl, Ernährung, Papier, Textil, Bau, etc.) beteiligt.85 Die in Abb. 5.21 und 5.22 sichtbar gemachte Verflechtung der Hauptgruppen ist jedoch nur ein - anteilig untergeordneter - Teilaspekt. Für die Kursfindung am Aktienmarkt bedeutsam ist darüberhinaus die sogenannte "Politik der kleinen Pakete"86: Die Differenz zwischen den von den Mitgliedern der Keiretsu gehaltenen Aktienanteile und der aggregierten Crossholding Quote liegt bei ca. 35%. Diese Struktur schafft für die Gruppenmitglieder insgesamt gegenüber Außenstehenden einen Informationsvorsprung. Das gilt sowohl an den Gütermärkten, als auch an den Geld- und Kapitalmärkten. Die Tatsache, daß der Wertanteil der Crossholdings in den 50er und 60er Jahren kleiner war, als der Mengenanteil 87 deutet zudem darauf hin, daß die im Unternehmenseigentum befindlichen Aktien eine überdurchschnittliche Performance aufwiesen. Dies könnte grundsätzlich zwei Ursachen haben: Die Unternehmen haben als "Insider" vor allem mit Hilfe der Banken und der Sogo-shosha einen Informationsvorsprung am Kapitalmarkt und nutzen diesen. Auch könnten die Handelshäuser ihre Position als Abnehmer, Lieferanten und Kapitalgeber zur Steuerung der Ertragslage innerhalb der Gruppe nutzen: Solche Unternehmen, die in stärkerem Maße durch Holdings in die Gruppe integriert sind, werden über Verrechnungspreise in ihrer Ertragskraft gestärkt. 88 Ein empirischer Nachweis dieser These könnte nur indirekt erfolgen, indem die Struktur von einzelnen Beteiligungen und die Ertrags- bzw. Kursentwicklung der jeweiligen Aktien verglichen würde. 89 85 Vgl. Eli, 1977, S. 29 f.; Die Untemehmensbeteiligungen der Sogo-shosha gehen jedoch über die Grenzen der von ihnen maßgeblich gestalteten Kigyo-keiretsu deutlich hinaus. So schreibt Eli 1977: "Ende Januar 1975 veröffentlichte die Wettbewerbskommision (der jap. Regierung, Anm.) einen ... Bericht, in dem der Einfluß der Sogo Shosha auf dem Weg des Aktienbesitzes an anderen Firmen dargestellt ... wird. Fntsprechend den Kartellamtsermittlungen stiegen die Buchwerte der Beteiligungen an anderen Unternehmungen durch die 10 größten S. auf 1700 Mrd. Yen an (nach damaligem Wechselkurs ca. 15 Mrd. DM), wobei im Falle von 2.822 Unternehmungen mehr als 10% gehalten wurden." 86 Mit dieser Politik ist die Verteilung kleinster Beteiligungspositionen auf eine Vielzahl Unternehmen innerhalb und außerhalb der Kern-Keiretsu gemeint; 87 88

VOll

Vgl. Kapitel 5, Verhältnis der Turnover ratios;

Denkbar ist allerdings auch, daß die Unternehmen Aktien mit einem überdurchschnittlichen Agio im Laufe der Jahre erworben haben;

89 Eine derartige Erweiterung würde jedoch den Rahmen der Arbeit überschreiten. Es soll daher von einer weiteren Behandlung dieses Aspektes abgesehen werden.

6. Steuerliche Einflüsse auf die Bewertung von Anteilsscheinen Die Frage, ob das Steuersystem einen Einfluß auf die Kursfindung von Anteilsscheinen hat, soll im Folgenden unter zwei Aspekten angegangen werden: Abschnitt 6.1. untersucht die Frage, wie die Besteuerung von Kapitaleinkünften sich für die unterschiedlichen Formen dieses Einkommens in Japan darstellt. Abschnitt 6.2. versucht die Wirkung ungleicher Besteuerung verschiedener Formen der Kapitaleinkünfte auf das Opportunitätskostenkalkül der Anleger zu isolieren und auf dieser Basis eine Bereinigung vorzunehmen. In Abschnitt 6.3. wird der Frage nachgegangen, ob ein Steuerparadox wirksam ist. Unter bestimmten noch zu definierenden Bedingungen kann eine niedrigere Auszahlungsreihe nach Steuern einen Barwert haben, der über dem der höheren Vorsteuer-Reihe liegt. Ob dies für die Anleger entscheidungsrelevant ist, hängt u.a. von den in Abschnitt 6.1. herausgearbeiteten Kriterien der Besteuerung ab. 6.1 Die Besteuerung von Kapitaleinkünften im Vergleich Ein Anleger, der der Steuerpflicht unterliegt. wird seine Portfolioentscheidungen mit Blick auf die Rendite nach Steuern treffen, sofern er die Steuer nicht hinterzieht!. Insofern ist es nützlich zu fragen, ob und wenn ja in welcher Weise, Kapitaleinkünfte in Japan einer Besteuerung unterliegen und ob unterschiedliche Formen der Kapitaleinkünfte diskriminiert oder bevorzugt werden. Durch "Bereinigung" der Bruttorenditen, also durch Berechnung der prozentualen Renditen nach Steuern kann dann eine Aussage über die der Portfolioentscheidung zugrundeliegenden "realen" Größen getroffen werden. Dem Wertpapier-Anleger stehen grundSätzlich drei Wahlmöglichkeiten offen: Er kann festverzinsliche Bonds kaufen und seine Rendite in Fonn von Dies ist ein Faktor, der bei der Besteuerung von Kapitalgewinnen durchaus berücksichtigt werden muß. Wie die Erfahrung vieler Industrieländer zeigt, wird nur ein Teil der Kapitaleinkünfle durch die individuellen Steuerzahler angegeben. In Japan wird aus diesem Grunde auf Dividenden und Zinseinkünfte eine Quellensteuer (in der Bundesrepublik auch als Kapitalertragsteuer auf Dividenden, etc.) erhoben. Die mit dieser Steuer verbundene Problematik (Kapitalflucht, etc.) soll hier vernachlässigt werden;

6.1 Die Besteuerung von Kapitaleinkllnften im Vergleich

169

Zinsen erhalten oder er kann Aktien kaufen, die durch eine hohe Payout-ratio gekennzeichnet sind. Seine Rendite erhält er dann in Fonn der Dividenden. Die dritte Möglichkeit besteht in dem Erwerb von "wachstumsorientierten" Aktien mit niedriger Payout-ratio. Die Rendite besteht dann in erster Linie aus Wertsteigerungen der Aktie gemäß dem DOM. Vor dem Hintergrund dieser Problematik sollen nun die steuergesetzlich relevanten Regelungen kurz dargestellt werden. Die Besteuerung von Zinseinkünften Der japanische Gesetzgeber unterscheidet zunächst hinsichtlich der rechtlichen Natur des Steuerpflichtigen: Nicht-Kapitalgesellschaften werden anderen Regeln unterworfen als Kapitalgesellschaften 2. Die Zinseinkünfte von Aktiengesellschaften gelten als "neutrale Gewinne" und unterliegen der Körperschaftssteuer, die noch zu erläutern ist. Bei individueller Besteuerung wird unterschieden zwischen CouponAnleihen (also solchen mit periodischen Zinszahlungen) und Zero-couponAnleihen, bei denen die Zahlung von aufgelaufenen Zins- und Zinseszinsansprüchen, sowie die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals am Fälligkeitsdatum erfolgt. Zinsen auf Bonds unterliegen einer Quellensteuer von 20%, bei Zero-coupon-Anleihen hat der Anleger die Wahl zwischen einer Quellensteuer von 18% oder der Anrechnung des Zinseinkommens auf die Bemessungsgrundlage der Einkommensteuer. Eine Übersicht ergibt Schaubild 6.1. Dividendenbesteuerung Auch hier ist nach dem Steuerpflichtigen (natürliche Person vs. Kapitalgesellschaft) zu trennen. Dividendeneinkommen aus Aktien werden bei Gesellschaften mit einem Satz von 80% als steuerfrei behandelt, die übrigen 20% werden der Bemessungsgrundlage der Körperschaftssteuer zugeschlagen. Bei Nicht-Kapitalgesellschaften ist zu trennen nach Dividenden aus Anteilsscheinen an Unternehmungen und Ausschüttungen von Investrnentsfonds. Letztere werden mit 20% Quellensteuer belastet. Erstere unterliegen einem nach Höhe des Dividendeneinkommens gestaffelten Verfahren:

2 Die "Kabushiki kaisha" oder Aktiengesellschaft ist die vorherrschende Untemehmensforrn in Japan. Auch kleinere Unternehmen, die nicht an einer Börse gelistet sind, orientieren sich meist an dieser Rechtsforrn. Die Situation ist daher am ehesten der in der Schweiz vergleichbar; Es gibt zwar eine spezifische, der deutschen GmbH entsprechenden Rechtsforrn, die "Jugen kaisha" , sie ist jedoch verhältnismäßig selten anzutreffen. Vgl. hierzu Paysen 1986, S. 13 ff.;

170

6. Steuerliche EinflÜSse

I

Besteuerung von Zinseinkommen

I I

INicht-Kapital-

Kapitalgesellschaften

Gesellschaften

Bonds: 20% Quellensteuer

I

J

Körperschaftssteuer: Erhöhung BMG

Zerobonds: Wahlrecht: - 18% QuellenSt. - Erhöhung BMG Eink.Steuer

Abb. 6.1.: Besteuenmg von Zinseinkommen in Japan3 Quelle: Eigener Entwurf auf Basis Japan Securities Research Institute 1988

Von 0 - 100.000 Yen (ca. 1100,- DM) besteht seitens des Steuerpflichtigen ein Wahlrecht zwischen 20% Quellensteuer und Erhöhung der Bemessungsgrundlage der Einkommenssteuer. Von 100.000 bis 500.000 Yen 4 besteht die Wahl zwischen 20% Quellensteuer und einer Erhöhung der Einkommenssteuer-Bemessungsgrundlage um 35% des Einkommens aus Dividenden. Übersteigt der Dividendenwert 500.000 Yen oder besitzt ein Aktionär mehr als 5% der emittierten Aktien einer Gesellschaft, so erfolgt in jedem Fall eine Anwendung der 20%igen Quellensteuer. Das Wahlrecht entfällt. Eine Übersicht über die Dividendenbesteuerung gibt Schaubild 6.2.

3 Vgl. Japan Securities Research Institute 1988, S. 210 f.; 4 Voraussetmng für dieses Wahlrecht ist allerdings, daß der Gesamtanteil der Aktien des Steuerpflichtigen an dem betreffenden Unternehmen kleiner ist als 5%;

171

6.1 Die Besteuerung von Kapitaleink!lnften im Vergleich

Besteuerung von Dividendeneinkommen

I I

INicht-Kapital-

Kapitalgesellschaften

Gesellschaften

I

80% Freibetrag 20% BMG KöSt.

Investmentfonds 20% Quellensteuer Aktien: '000 Yen

< 100 500

Option I 20% OSt. 20% OSt. 20% OSt.

I I

Option II BMGESt. 35% BMGESt

---

Abb. 6.2.: Besteuenmg von Dividendeneinkommen in Japan 5 Quelle: Eigener Entwurf auf Basis Japan Securities Research Insitute 1988

Kapitalgewinne

Eine Besteuerung von Kapitalgewinnen findet im wesentlichen erst seit der Steuerrefonn vom 01.04.1989 statt, Voraussetzung ist jedoch ihre Realisierung. Kapitalgesellschaften werden gemäß Körperschaftssteuer belastet, wohingegen natürliche Personen wiederum ein Wahlrecht genießen: Sie werden wahlweise mit 1% des Verkaufs wertes oder mit 20% des Profits, also der nominalen Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreis, besteuert. Schaubild 6.3 macht dies deutlich:

5

Vgl. Japan Securities Research Institute 1988, S. 202 C.;

172

6. Steuerliche Einflüsse

IBesteuerung von

Dividendeneinkommen

I

I

I

Nicht-KapitalGesellschaften

I

I

Wahlrecht: 1% VerkaufsSt. 20% GewinnSt

Kapital-

I

~esellschaften

I

Körperschaftssteuer: Erhöhung BMG

Abb. 6.3.: Besteuerung von Kapitalgewinnen (Veräußerungsgewinnen)6 Quelle: Eigener Entwurf auf Basis Japan Securities Research Institute 1988

Die Einkommensbesteuerung Da die Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Wertsteigerungen vielfach mit dem Wahlrecht verbunden ist, die Kapitaleinkünfte nicht separat, sondern als Teil der Bemessungsgrundlage der Einkommenssteuer zu behandeln, sollen hier noch die "Eckdaten" der allgemeinen Einkommenssteuer in Japan kurz erläutert werden. Der Grenzsteuersatz orientiert sich am progressiven Stufentarifmodell und steigt schrittweise von 10% bei einem Einkommen von 2 Millionen Yen (ca. 28.000,- DM) auf 50% bei einem Einkommen von mehr als 20 Millionen Yen. Der Grundfreibetrag beträgt 2 Mio. Yen. Auf die zahlreichen Regelungen, mit deren Hilfe Steuerpflichtige die Bemessungsgrundlage ihrer Besteuerung beeinflussen können, soll hier nicht eingegangen werden. Die Körperschaftssteuer Die Körperschaftsteuer unterscheidet nach großen und kleinen Betrieben7 . Großunternehmen zahlten bis 1989 einen Satz von 40%, dann nur noch von 37,5% Steuern auf ihre Bilanzgewinne. Der Satz für Kleinbetriebe ermäßigte sich zeitgleich von 30% auf 28%. Thesaurierte und ausgeschüttete Gewinne werden gleich behandelt. Hierin unterscheidet sich die japanische Unternehmensbesteuerung wesentlich von der deutschen. 8

6

7

Vgl.lapan Securities Research Institute 1988, S. 200 ff.; Die Kriterien hierfür sind Beschäftigtenzahl, Gewinn, Umsatz;

8 Dieser Sachverhalt macht auch eine sog. Schüu-aus-hol-zulÜck Politik überflüssig, was wesentlich zur Stabilisierung der Keiretsu - Besitzverhältnisse beiträgt; Vgl. hierzu Kap. 5;

6.1 Die Besleuenmg von Kapitaleinkllnften im Vergleich

173

Wie kann nun die Wirkung der Besteuerung auf die Renditen nach Steuern und auf die Portfolioentscheidung der Anleger beurteilt werden? Abgesehen von dem mehrfach gegebenen Wahlrecht, das den Anlegern die Möglichkeit gibt, die Zins-, Dividenden- und Kapitaleinkommen der Bemessungsgrundlage der Einkommensteuer zuzuschlagen, ergibt sich mit einer durchgängigen Quellensteuer von 20% eine weitestgehende Gleichbehandlung. Nur auf dieser Basis ist ein Aussage über das Verhalten der Anleger möglich. Eine Einbeziehung der Einkommensteuer würde, wie sich aus dem gestaffelten Tarif ergibt, kein einheitliches Bild ergeben. Das Verhalten des Anlegers ist dann eine Funktion seines Grenzsteuersatzes und damit seines nicht durch Kapitaleinkünfte erzielten Einkommens. Diese vereinfachende Annahme, die in Abschnitt 6.2 aufgegeben bzw. problematisiert wird, impliziert, daß die steuerliche Behandlung keine Wirkung auf die Bewertung von Aktien hat. Zur Verdeutlichung hier noch einmal die DDM Gleichung (4.14) - nach Steuern:

.E_ ~(I-d 6.1

E - r(I-1)-g

K g

r1=t

Bei einem Wachstum von Null heben sich die Wirkungen der Besteuerung von Zinsen und Dividenden auf die Aktienbewertung und damit auf die PortfolioenlScheidung gegenseitig auf. Ist das Wachstum nicht Null, so tritt eine Wirkung ein, die aber dadurch neutralisiert wird, daß Wertsteigerungen im Falle einer Veräußerung ebenfalls besteuert werden, wie folgende Gleichung zeigt: 6.2

o f!;,;

)I

'\

\

~

...0

60%

70%

"~I

, ,

< <
Toyoda Automatie

Insuranee Sun River

Loom Works

~

-> ->

Aisan Industry Nippondenso Co. Aichi Steel Works Jeco Co. Kyowa Leather Cloth Chuo Spring Koito Mfg. Chuo Malleable Iron Tokyo sintered Metal

Non-Automobile Industries -> Toyoda Tsusho -> Toyota Central Research & Development Laboratories -> Towa Real Estate

-

11

Toyoda Spinning & Weaving Nakanihon Theatrical

Takaoka Industrial Tokai Rika Futaba Industrial iTrinity Industrial IKoyo Seiko

-> Asano-Kai Mitglieder Inter Group Relations: Toyota Motors: Mitglied im Nimoku-Kai (Mitsui-Keiretsu) Mitglied im Satsuki-Kai (Tokai-Keiretsu)

Abb. App. 12.: Grundstruktur der Toyota-Gruppe; Quelle: Dodwell

11. Anhang

rr:

:,.

li

Matsusbita [Itelrie l.duslri.1

f

235

·«Qr-Q.,~I-~~~~4 ~Q 0:011 1,091 0,00 1,48 0.,47 2,0.4 1,19 0.,0.1 1,76 0.,65 2,93 0.,00 1,52

2,42 3,191-

Halter:

1',i""c-'~~'::'~

16 Sumitomo-Jugikai-Kogyo 17 Nippon-Denki(NEC) 18 Sum,tomo-Fudosan

8 Sumilomo·Kagaku·Kogyo 9 'Sumitomo-Bekuraito 10 Nippon-Itagarasu 11 Sumllomo-Semenlo 12 Sumilomo-Kinsoku-Kogyo \3 Sumllomo-Ktnsoku-Kozan 14 Sumilomo-Keikinsoku 15 Sumilomo-Denki-Kogyo

7 Sumitomo-Kensetsu

I 2 J 4 5 6

Firma Sumitomo-Ginko Sumilomo·Shintaku·Ginko Sumitomo-Kaijo-Kasai Sumilomo-Shoji Sumilomo·Ringyo Sumitomo-Sekilan·Kogyo

KEIRETS6_WK3

ISumJtomo--Keiretsu-MatriJ.

Tab. App.1. Crossholding Matrix der Sumltomo-Kelretsu

t;:l

'D

f

-

240

11. Anhmg Tab. App. 2.

Crossholding Matrix der Dal-Ichl Kangyo Kelretsu DKB-Gruppenmatnx

Holding:

KElRETSI.WK3

lrma

gehaltene Firma

.94' .00 ~,78 ~.oo .0.0 .00 ~.oo ~.oo .99.00 ~,OO ~.oo .14 .00.00 P.OD .99 .91 0.00 ~,OO .93 .00 P.oo P.oo ~.oo .96 .00 ~.oo P.OO 0.00 ,84 ..00 .00 ~.OO ~.OO .53 .00 .00 .00 ,01 .65 0.00 .00 /l.64 /l.oo .790.00 .00 0.00 p.OO .61 0.00 ..00 /l.DO ,0.00 .930.00 ,lAI .J.89 0.00 .54 /l.OD]2.79 p,OO)J,OO ,79 p.OO ,0,00 .0.00 IJ,OO

1 Dai-Ichi-Kangyo-Ginko

4 Itoh-Jushoji

5 6

Kanematsu-Kosho Nissho--lwai 7 Kawatctsu-Shoji

6

91

Sekisui-Kcnsetsu

17 ~Lion , 18 ,IShowa-Shell-Sekiyu 19 '~YOkOham'-GOmu 20 Chichibu-Scmento 21 Kawasaki-Seitctsu 22 (Kobe-Seitctsujo

23 ~Nihonju-Kagalcu-Kogyo 24 ~Nihon-Kei-KinSOkU 251 Furukawa-Kikai-Kinsoku 26 i Furukawa-Denki-Kogyo

2711lNiigata. Telckosho

28 Iseki-Noki 29 Ebara-SeisakUShO 30 1l Hitachi-Seisakusho 311 Fuji-Denki

41 Nippon-Tsuun

42 . Kawasaki-Kisen

43 j Shibusawa-Solco 44 1lKorakuen-Stachiamu

i

0.55 .0.00 0,28 .0.00 0.00

i

I ,

i

I

[

I

I

I

I

J

I:

'1.01 .0.84 ~.OO .0.00 .0.00.0.07 .0.0 b,001J.OO '.0,00 .0 ..00 ~.oo ~.OO .0.00 .0.00 .0.00 0,00 ~,OD 1J.00 0.00 .0.00 /l.oo p.OO 0.00 0.0.0 0.00 .0,00 0.00 ~.Q.o .0 •.00 0.08 ~.D8 p.DD .0.0.0 .0.00 .0,10 .0 •.0.0 ~,OO 0.00 .00 Q.761J.00 ~.OO .0.00 0 ..000,00 ,00 .0 •.0.0 ~.OO .00 .0.29 0.00 ~,oo .0.00 0.00 .0.00 ,00 ~,DO ~.QO ,00 0.00 ~.oo ~,OO 0,00 .0.00 0.00 0,00 ,00 ~.OO ~,OO ,00 .11 00 ' /J.oo 0.00 .0.00 IJ.OO .0,00 .00 p,OO P.OO 0.00 Q,OO .00 .0.00 ~.OO .0.00 0.00 .0,39 .00 .0.00 0,00 0.00 .0.00 ..00 ~.oo ~.oo .0.00 0.00 .0.00 0.00 ~.DO .0.00 0.00 .0.00 .020.00,0.00 p.OO 0.000.00 0.00 .0.00 P.OO P.OO 0,48 ,00 ..0.00 10.00 0.00 0.00 .0.00.00 0,00 0.00 b,OO .0.28 .00 0.00 ß.75 1).00.0.000.0.0 .00.0.00 b.OO 0.00 1.140,.0.0 ..0.00 0.00Jl.00 .0.00 0.00 1.93 /l.00 0.00 /l.00 0.00 ~.OO 0.00 0,00 0.00.0.00 .0.00 .0.00 .0.00' /).00 0.00

, .970.00 IJ.OQ .0.00 .0.00 .0.00 .. 14 ~.OO 0.00 .0.00 0.00 .0.00 ,03 /l.00 0.00 ,.0,00 0.00 0.00 . ,36 .0,00 ~.26 ~,84 .0.0.0 '0.00 .240.00.0.000,00 0.00 0 ..00 .47.0,00 0.00 .0.95 0..01 .0.12 .61 0.00 0.00 ~.34 0.03 .89 ! .00 b.OO 0.00 0,.00 ~,51 0.00 .87/l.00 .00 .0.00 b,oo .0.00 .76/l,00 1,93 ,00 .00 .0.75 .6.0 0.00 1.2910,800.00 0,0.0 .97 0,00 ..00 1,.02 pm 0,00 .15 1.63 0.00 .00 p,oo p.14 .56 ,.0.0 ,00 ,00 10.00 /l,00

I

.04 .00 ,.0.0 •.00 '0.00 1,23 .51 .0.00 ,00 .72 0.00 .00

32 IYasukawa-Oenki-Seisakusho

33 'Fujitsu 34 Nippon-Columbia 35 Kawasaki-Jukogyo 36 IJshilcawa-Shima-Harima-Juko 37 Isuzu-Jidosha 38 Asahi-Kogaku-Kogyo 39 Oriental Corp. 40 I Kangyo-Kakumuu-Shoken

Zellennummer

i ' I

,!!

1 2 1 3 4 5 6 7 : SI 910[111211314115i161718!1920212

2 Nissan-Kassai-Kaijo 3 Taisci-Kassai-Kaijo

Asahi-Kasei-Kogyo 10 Honshu-Scishi 11 Denki·Kagaku-Kogyo 12 Kyowa-Hakko-Kogyo 13 Nippon-Zeon 14 Asahi-Denka-Kogyo 15 Sankyo 16 Shiseido

i

Spaltennummer -

,.05 ,00 ,00 .00

b.oo /J.OO ,,".00 /J.20 ~.OO /l,00 p,QO /l.00

.92 ~.58 .00 0.00 10•.0.0 10.00 ,54 0.00 0.00 11,75 ~,DD ~.OO , ,54 ~OO 0.00 0.36 ,00 .00

1~,89 /l.00 P.oo .391>.00 p.OO ,94 0.00 /:1.00 .620.001,45 .94 ~.OO .72 p,oo p.OO ,92 P.oo /l.00 !~.99 0.00 0.00 1~.98 b.OO .0,00

Source: Toyo-Kcizai Datenbank

Quelle: Toyo-Kei7.3i-Shinposha

p.ao

p,OO p,OO 10,00 0.00 ~,OO ,,"00 10,00 p,OO b,D2 0.17 ~.95 P.OO 1.21 Ü,18 ~,oo P,oo .00 .00 .00 ,00 .00

,12 .00 ,DU ..0.0 .00 .00

,000,199,00 ,00 0.00 0.00 .0.0 1.39.0.00 .00 ~.OO 0.00 .00 .0.00 .0,.0.0 .00 ~,oo .00 ,00 /l.00 0.00 ,00 p,oo 0.00 ,00 /l.00 .0.00 0.00 /l.00 0.00 .00 ~.OQ 0.00 ,00 ~,OO .0,00 •.00 [7.1.0 0.0.0 ,000.18 /l.DO 0..0.0 ~.OO 0.0.0

.0.00 .0 .0.00 •.0 .0.00 .3 '''.97 ().D .0.00 0,2 .0.00 0.0 .0.00 .0.0 .0.00 .0,0 .0.00 0.3 .0.00 b.D Q.DO~O .0.00 /l,Q

.0.00 0.00 .0 ..0.0 0.00 0.00 .0.00 .0 ..00 O.OOr-Q.DO :0 ..00 b.oo .0.00 0.0.0 .0 ..00 .0.0.0 0.0.0 b.oo 1) ..00 6.48.0.0.0 .0 ..00 .0.00 .0.00 .0.00 ; tl.OO 0.00 .0.00 .0 ..00 0.00 .0.00 0.0.0 .0 ..0.0' .0.00 0 ..0.0 .0 ..0.0 .0 ..0.0 .0 ..0.0 0..0.0 0..0.0 .0.00 0,00 .0.00 .0 ..00 .0.00 0.00 Q.OO 0.00 0 ..00 0.00 0.00 .0 ..00 .0.00 0.00 .0 ..00 0.00 .0.00 .0.00 0,00 .0.00 .0.00 .0.00 0.00 0.00 0 ..00 0.21 ' .00.0.000.00 .0.00 0.001.02 0.00 .0.24 .0.00 0.00 P.OO 0.00 0.00 .0.77 .0 ..00 .0.00 .0.00 .0.00 .0.00 .0.00 .0.00 0.00 0.00 .0.00 0,00 Q.oo 0.00 0.00 .0.00 0.00 .0,.0.0 .0,00 .00 ~.OO .Q,OO 0.00 .0 ..00 ~,OO ~.OO

.0.00 r,Q .0.00 0.0 .0.0.0 b.Q .0.0011.0 .0.00 .0.0 0.0 .0.00 i .0.00 0..0 .0 ..00 .0•.0 .0.00 •.0 .0.00 .0 .0.00 •.0 .0.0.0 .0,.0 .0 ..00 ..0

0..0.0 .0.03 0,00 10.00 .0.00 0 ..00 .0.00 0.0.0 .0.00 I

0.0.0 0.78 0.99 .0.00 0.00 .0.00 0.00 .0.00 .0,00 0.00 .0.71 /l.00 .00 Q.DO .0.00 0.00 1,3.0 .0.13 .0.00 Q.DD .00 .0.30 0.00 0.00 .00.0.00.0.00 Q.OO .00 Q,OO 0.00 0.00 ,00 .0.00 0.00 .0.00 .00 0.40 /l,00 1),00 0,000.34 p,OO /).00 0,00 0,00 .0,00 0.0.0 0,00 .0,5 I /:1.00 /l.00 ,01 ~,OO .12 kl,oo 0,050.00 .0.00 pm

.0.00 0.00 .0.00.0 ..00 .0.0.0 .0 ..00 0.00 .0.00 .0 ..0.0 .0.00 .0.00 0.00 .0.00 0.00 .0.0.0 .0.0.0 0.0.0 0.00 0.00 0.00 .0.00 .0.00 .0.00 0.00 .0.00 P.OO

~.OO b.OO 0.00 0.00 ~,OO ~.QO 0,00 .0.00 10,00 ~.OO 0.00 0.00 0,00 0,00 0.00 .0.00 0.00 p,81 0.00 P.OO .0.00 0 ..00 0.33 0.00 0,0.0 0.00 .0.00 Q.GO ,.000,0.0 .0.00 0.00 .0 ..00 .0.00 P.OO 0,00 ~,08 0 ..00 .0.00 Q.DO P.OO .0.0.0 /:1,00 p.OOO.Q.o .0.00 0.00 0.0.0 0,0.0 0.00 .0.00 .0 ..00 Q.03 0.0.0 ~.OO !l.00 0.00 .0 ..00 0.00 0.19 1>.00 Il.OO .0 ..00.0.00 0.38 0.00 .0,00 /l.00 .0 ..0.0 .0.00 p.58 4,991>.00 0.00 .0.00 .0 ..00 P.OQ 00.0 \:l.QO 000 .0.00 .0.00

0.00 /l.00 0.00 0 ..0.0

1.23 (J,6 .0.00 .0 •.0

.0 ..0.0 .0 •.0

b,OO />•.00 ~.OO 10.0.0 .0,00 kJ.OO ~.OO 0..08 b.DO .0.00 p.OOp.OO ~.DO 11.0.0 .0 ..0.0 0.00 .0 ..00 p.OD 0.00 Q.OQ

0.00 0.03 .0,00 .0.03

,00 ~.DO .00 \),00 0.00 !l.00 .0.00 .0.00

.0 ..0 ().O .0

.0 ..00 .0,.00 .0.00 .0.00 .0.00 .0.00 .0.00 .0.0.0

0.0.0 ..0.00 ~.OO 0.00 0.00 O,J5 0.00 .0.0010,0 '.0.00 0,00 0.00 .0 ..00 (l.OQ IJ.OO 0.00 0.00 ~,O .0.0 0.00 .0.00 0.00 \).00 !l.00 0.00.0.00 (J,O 0.00 0.00 0.00 J!.OO 0.00 0.00 V.OO .0.00 0,0 p.OO.o.OO .0.00 0.00 p.OO 0.00.0.00 .0.00 0,0 0.00 p.OO .0.00 Q.OO 1l.0Q 0,08 0.00 1.3810.0 0.0.0 .0.00 .0 ..00 0.00 0.00 0.00 0.00.0.000.0 0000.000.00)).00.0.000.00 0.00 0 ..00 IJ.O

0,00 .0 ..00.0.00 .0.00 ~.OO 0 ..0.0 .0.00 /l.00 .0.0.0 (J.O .0.00 .000.00 0 •.0.0 ~.QO 0.00 ~.OO 0,00 '2.63 0.0 .0.00 ,.000,0.0 O.DOjl.DO_O.DQ b,OO 0.00 .0.00 .0.3

11. Anhang

241

Tab. App. 2. (Forts.) Crossholding Matrix der Dal-Ichl Kangyo Kelretsu :1

)1

! I23,24 1

1

I'

1 I

1

11

1

I I !111:I:m ' !

11

1

1

'I

1

25 i 26 1 27 ~ 28 29,30 i 31, 32,33,34 35 '136 '137[138: 39 i 40 41 42143144 1

~ 'I I 1 e- 1 1 ~ I . I 1 1 i b,oo D69 0,75 .0 00 000 Ö00 0,86 5, lob 00 ~,53 ~ 00 °49 0 95 b00 000 °00 .0 00 Q 00 006 () 00

' 00 .000,00 .00 0,00 ,00,0,00 ,00 /l.00 ,00 P.oo

r

LV LV 1 Asahl' Fukoku- ISumme

Selmel Selmel ,00 4,60 1,41 0,00 0.00 p,OO 0,000.00 10.44 p,OO 0,00 p,oo .0.00 0,00 ~.OO ,0.00 ~,OO 0,00 0,00 0,00 /l,00 p,OO ,00 2,78 1,86 2.78 p,OO 0,00 0,00 /l,OO ~,03 ,001>,00 0,00 /l,00 p,OO p,OO ,000,00 /l,00 0,00 0,00 ~,OO ,00 8.62 0,00 0,00 P,08 0,00 0,00 O,oo.e,OO ß04 0,00 />,00 11,00 P,05 0,00 0,00 ~,OO 0,00 0,00 0,00 />,16)1,00 ,00 3,06 0.00 1 0,00 p,oo !>.oo..&.00P,OO p.OO /l,OO 0,00 ~,oo ~,OO p,OO ~,oo .0,00 p,oo 0,00 0,00 0,00 p.34p,oo ,00 0,00 0,00 0.1 3 ~,OO p,oo .0,00 ,0.00 0,00 p,OO 0,00 p,oo 0,00 0,00 p,oo p,oo 0,00 0,00 ~,OO 0,00 P.44 1i,00 .00 3,44 0,00 .00 p,oo p,OO 0.00 0,00 p,oo ,.0,00 P.OO ~,OO 0,00 0.00 p,OO 11.46 p,oo p,OO 0,00 \),00 /),00 .0,00 :U2 0,00 .00 1,37 0,00 ,00 P.oo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P.oo 0,00 ,00 ,00 ~,OO 0,00 .0.00 0,00 ,0,00 0,00 0,00 \l,OO 1),00 .0,00 ,00 0,00 1,37 3,34 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 P.OO 0,00 P,OO 0,00 0.00 ,00 ,000,00 0,00 P,IO 0,00 ~,oo 0,00 0,00 0,00 kJ,oo .0,00 .00 ,00 P,OO ~,OO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1>,00 .00 ,00 )),000,00 ;0.00 0,00 ~,oo p.oo 0,00 0,00 .0,00 ~oo ,00, 0,00 0.00 0.00 ,00 \),00 0,00 '0,00 ~,OO .0.00 P,OO )0,00 p,OO 0.00. ,00 0,00 P,OO 0,00 p,OO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P,OO ,00 1 2,34 .0,00 .0.00 p,oo .0,00 p,OO ;0,00 0,00 0,00 ,0,00 ,00 ,00 0.00 0.00 P.OO P.oo 0,00 \>,00 tl,oo 0.00 0,00 0,00 .00 0,00 0,00 p,oo 0,00 0,626,63 p,oo p,OO \l,00 p,OO p,62 ,000,86 0,00 p,oo p,OO iJ.oo .0,00 0,00 0,00 (l,00 p,OO 0,00 ,00 7,73 0,00 p,oo 0,00 ~,15 ·1,50 0.00 0.00 \),00 0,00 '1.93 ,000,00 0,00 0.00 0.00 ,0.000,00 0,00 0,00 0,00 \),00 0,00 ,00 1 8,33 0,00 ßoo 0,00 ,.0,00 0.00 0,00 ..0,00 ~,OO P~OOj>,OO ,00 ~,OOp,oo p,OO p,OO ~,OO ~,OO 0,00 0,00 0,00 tl,OO ,0.00 ,00: 1.63 0,00 0,00 /),00 0,00 ~,oo 0,00 .0,00 ,0,00 0,00 p,oo ,00 ,0,00 0,00 ;0,00 0,00 0,00 0.00 .0,00 0,00 0,00 0,00 ;0,00 ,00: 4,89 0.00 p,oo 0,00 0.00 0,00 p,OO 0,00 .0,00 0,00 0,00 .000,000,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 p,OO .0,00 0,00, 1 0,00 O,OOj p,OO 0,00 O,O~ 0,00 0,00 0,00 0,00 0.00 0,00 ,00 /l,OO 0,00 0,00 .0,00 0,00 ~,OO .0,00 0,00 0,00 0,92 0,00 .0,00: 0.00 0,00 !II 1 8,35 0.00 0,00 0,00 ,1,9_ 6,92 p,oo P,OO 0,00 1),00 0,78 ,00 1,91 0.000,000,00 0,00 ,00.0,00.0.00.0,00,0,41 0,00 p,OO p,OO 0,00 0.00 0,00 ~.oo 0,00 :0,00 p,OO 0,00 ,00 p,OO ~.OO 0,00 0,00 0,00 .00 0,000,00 0.00 0,00 0,00 0,001 2,00 1.2111 0,00 ~00..&.02 0,04, ,00 1),00 .0,00 0,00:0,06 0,00 /l,00 .0,00 1),72 0,25 1),00 0,00 iJ,oo 0,00 0,00 \),70 .0,00 0,00 I 2,17 0,00 i, 2,3 I 0,00 '1 0,00 ~,OO 0,00 0,00 ~,OO 0,00 0,00 ~,OO 0,06 \l.00 /l,00 0,00 ,0,00 ~,15 0.00 0.00 0,00 0,00 0,00 \J.03 0,001',001 1 ~.OO 0,00 \),00 ~,OO 0,00 0,00 0,00 0,00 10,00 ~.OO ~,OO p,OO Q,oo 0,00 0,00 0,00 ~,OO '0,00 Q,OO 0,00 \l,OO. 0,00 O,OO! 0,00 i ,0,000,64 ~.OO 0,00 0,00 .0,00 ~,oo ~,OO 0,00 0,00 ~,oo 0,00 0,00 0,00 0,00 iJ.OO 0,00 ,o,~ 0,00 p,oo 2,37 0.00 j! p,OO 0,00 , ·7,15 .0,00 0,00 0,00 .0,00 ',,41 ~,oo ~.OO ,0,00 0,00 .0,00 0,00 0,00 0,00 0.00 0,00 .0, __ 0,00 p,OO 7,60 0,00 1 p,OO 0,00 0,00 ~,OO ,1.77 ~,oo 1.040,00 0,00 (l,00 0,00 .000.000,000,00 0,00 1),00 0,00 I 6,28 0,00 0,00 1>,00 3,90' ßOO 0,00 0,00 0,00 ' 0,000,00 kJ,OOJ),oo \l,OO /),00 ;0.00 1',00 1),00 0,00 0.00 0,00 0,00 0,00 ~,OO 0,00 \l,00 1 6,26 O,OO! p,OO ",00 p,OO ~,OO 0,00 0,00 '1,03 0.00 p,oo 0,00 0,00 0.00 0,00 ~,oo \).00 ;0.00 0,00 0.00' 0,00 ~,oo p,OO 0,00 0,00 1 p,OO 0,00 0.00 0,11 p,OO P.OO ' 10,00 ",00 0,00 /),00 0,00 p,OO 1l,07 0,00 0,00 p,OO 0,00 0,00 0,00 ~,oo 0,00 1.40 0.00 \l,OO 0,00 0,00 10,00 p,OO 0,00 1),00 1 p,OO 0,00 ~.OO 10,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0.00 ,0,00 1),00 b,oo 0,00 P,OO 0.97 0,00 0,00 p,OO 11,57 ,3,83 10,00 0,00 0,00 P.OO 1 0,0017,1510,00 ",94 p,OO 10,00 .000.000.000,00 10,11.0,00 0,00 5,77 0,001 ,00 0,00 0,00 ~,oo 0,00 0,00 b,oO 0.00 0,00 p,oo 10,00 0.00 11 0,00 0,00 , 0,00 p,OO 0,00 0.00 10,00 0,00 0,00 p,OO 10,00 ~,oo 0,00 0,21 1.03 10,00 0,00 0,00 p,OO )l.OO 0,000,00 0.00 .0,00 !"OO 0,00 ,00 0,00 0,00 0.00 0,00 1 6.68 0,00 I1 /l,oo 1),00 0,00 0,00 10,00 0.00 /l,OO !D.II p.OO 0.00 ,001 p,OO 0,00 0,00 0.00 .0,00 ",00 0,00 0,00 ,0,00 P,OO) 0.00 2,86 i ,000,00 .0,11 0,00 ~.oo 0,00 p,OO 10,00 /l.57 p,OO ,00 0,00 ' P.OO 0,00 0,00 0,00 0,00 0.00 11.26 .0,00 ~,oo 2.06 0.001 0,00 0,00 p,oo 0.00 !l,OO 0,00 0.00 0,00 2.76 0,00 ,00 0,00 \),00 ,0,00 \).00 0.00 0,00 0,00 .0,00 0,00 ,00 p,OO 0,00 1 ,000,000,000,0010,00 0,00 ~,OO 0,00 p,oo ,000,000,00 O,I6p,38 ,00 0,00 10,000,000,00 p,OO ,00 2,53 0,00 ~,oo 0,00 .0,00 )l,OO~OO ,00 4,50 0.00· 0,00 1'.001',00 O,oo!>.oo~oo 0,00 )).00 10,00 0.000,00 0,00 ~,OO ,0,00 0,00 10,00 0.00 0,00 0,00 .00 5,15 1.77[1 .00 0,00 ",00 0,00 10,00 0,00 0,00 kJ,oo 0,00 0.00 ,1710,00 ..0,00 0,00 p,OO 0,00; ,00 0,00 0,00 0,00 10,00 p,oo 0,00 ,00 10,00 0.00 ,000,00 p,OO ,0.00 p,oo p,OO MO I 0,00 10,00 p.OO ,00 3.68 0,97 0,00 p,OO P,OO 0.00 10,00 p,OO 0,00' ,00 p,oo .00 ,000,000,00 p,oo ,0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 10,00 ,00 8.65 0.00 10.00 .00 0,00 0,00 ,00 0,00 0,13 Q,oo p,oo 0,00 0,00 .00 0,00 ,00 ,00 0,00 !5,39 p,25 0,00 0.000.00 0,00 0,00 ! 0,00 0,00 0,00 3,1210,00 0,00 p,OO .00 10,00 10,00 ,00.0,001>,00 0,00 10,00 kJ,oo 0,00 10,00 0,00 0,00' .00 2,92 0,00 .00 P.oo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ,000,00 00 000,00 0 00 0,00 0,00 10,00 0,00 0,00 0,0010,000.00 3,92 5,29

I)

,19"

I

il

"'.90

I I

16 Krall

16,82 20.08 39,51 7,79 7 11,6 31.98 6.53 7,41 4,29 7.15 4.46 35.82 26.49 6,42 9,89 5.91 4,95 36,94 7,45 11.04 7.72 5,51 6,88 26.08 20,09 12,62 6.95 6,65 3.1 25,03 3.56 26,64 24,28 12,25 7.04 8,78 9,44 13,16 9,62 13,56 12,72 20,76 14,37

1l.Anhq

242

Tab. App. 3. Crossholding Matrix der Sanwa-Kelretsu Sanwa-Keiretsu-Matrix KElRETS2WK3

Hai er

ii

I1

I:

i

1

2

3

4; 5

1

6

I

7

14 15 16

6

!I

il

Holdings

Firma 1 Sanwa-Ginko 2 Toyo-Shintaku-Ginko 3 Nichimen 4 Nissho-Iwai 5 Iwatani-Sangyo 6 l Obayashi.Gumi 7lzenitaka-GUmi 6 Toyo-Kensetsu 9 Sekisui-house 10 ltoh·Hamu 111 lYunichika (Unitika) 1211Teijin 13 Tokuyama.Soda 14 liSekisui.Kagaku.Kogyo 15 :'Ubekosan

16 1IHitachi-Kasei-Kogyo 17 iiTanabe-Seiyaku ! 18 Wujisawa- Yakuhin-Kogyo 1

1 9 iiKansai. p.into

20 li Kosumo.seikyu (Co,mo) 21 II'Toyo-Gumu-KogyO

22

Osak.-Semento

231 Kobe-Seitetsujo 24 Nisshin-Seiko 25 N.kayam.-Seiko,ho 261 Hitachi-Kinzoku 271 Hitachi-Densen 26 NTN 291 Hitachi-Seisakujo

!

30 I,wasaki-Denki

I 311sharp 32 Kyocera

33 INitto-Denko 34 Hitachi-Zosen Shinmeiwa-Kogyo 36 D.ihatsu-Kogyo 37 Hoy. 36 1Takashim.i. 390rix

35!

i

I

40 !IIH.nkyu-Dentctsu 41lNippon-T,uun 42 'IN.vix-line

IISumme:

I: ,I

'I

Ii

I'

i~.90

1,43 P.34 P.79 0.15 1,01 P.OO 0,22

!~,07 .45

p,69 1.04

bJ3

,590.00 0,00 1,73 0,00

,77 p,OO p,S5 p,OO

,00 1,55 0,00

QßO QßO .00 P.2S ,00

0,29

,38

0,32

.72 P,OO 0,00 p,OG

0.54 0,00

P.OO 0.00 .68 P.OO P. \0 0.00 0.00 ,00 0,68 ,00 0.00 p,OO P.OO ,00 p,OO p,OO 0,00 :4.99 ,30 p,OO 0.19 .16 P.OO P.12 P.OO 0,00 .00 0,570,00 0,00 P,S3 0,00 0,00 0.00 0.74 ,00 14.49 .49 /l.00 057 : .00 /1.00 0.00 0.00 0.00 .00 0.00 0.00 0.00 .00 p.OO 0,00 /1.00 p,OO ,00 ,3.98 .940,35 b.06 0.00 ~,OO 0.110.00 0.00 .00 P.17 .00 0.00 .270.000.00 p.OO 0.00 .00 ~.94 1,63 P.OO 0.00 p. .000.00 ,' P,OO ,000,00 ,000.00 0,00 0,00 .000,00 .000,00 0.00 .00 1~,83 ,30/1,00 /1,59 0,00 0.47 /1.00 . /1,00 0.00 0,00 b.oo 0,00 ' 0,00 .00 0,00 ,00 0.00 0,00 .00 1~,30 ,32 /1,00 0.00 1>,00 P.OO /1,00 0,00 : 0,00 0,00 P.OO 0,00 20,64 .00 0.00 .00 /1,00 0.00 ,00 14.02 .1,37 /1,00 /1,09 0.00 p,OO /1.00 0,00 0.00 . p,OO 0,00 0.00, 0,00/1.00 0,00 .00 0,00 p,OO 0,00 0.00.00 I 0.00 0.89 0,00 ,00 0.00 0.00 0.00 [4.99 1.90 0,63 0.00 0.21 0,38 b,OO b,oo 0,00 0.00 ! :4,73 .16 P.20 P,39 0.00 P.II 0.00 0.00 0,00 0,00 0,00. .00, 0.070,270,000,000.000,060,00 14,84 .58 /1,00 a.23 p,OO 0,00 0.00 0,00 0.00 0.00 0.00 0,00 0.00 p.OO 0.00 0.00 b.oo 0.04 0,00 '4.16 .49 ):l,OO p.OO p,05 P.OO b.oo 0,00:I)3 0.00 p.OO b.09.00 /1.00 p,OO 0.00 0.00 p.OO 0.00 ~4, 58 1,680.00 0.610.030,380.000,00 0.000.00 0.00 0.34 0.00 : 0.00. b.oo 0.00 0.000.000.00 12,47 1,520,00 0.00 0.00 0.00 !:l.00 0.00 0,00 0.00 0.00 0.00 0.00 0,00 0.00: 0,00 0.00 0.00 0.00 ;4.88 ,44 /1.00 0,00 0.00 b.oO ):l,00 0,00 0,00 0.00 0.00 0.00 p,OO 0.000.00 0,00 i 0.000.00 0.00 , 4,95 -,840,00 0.00 0.00 ;0,00 0.00 0,00 0,00 0,00 0.00 0,18 '.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 14,SO ~.Ol !:l.00 ~.72 (l,oo 0.00 0.00 P.OO 0.00 0.00 0.00 0,29 .00 0.00 0.00 0.00 0,00 0.00' 0.00 '3.943.460,00 0.76 b,IO .18 0.00 b,18 0,000.000,00 0.00 ,00 0.00 0.44 b,oO !l.00 0.00 O.OO! 14,58 .62 p,OO 0,00 0.00 ,00 /1,00 0,00 0,00 0.00 0.00 0,00 ,00 0,00 11,86 0,00 P.OO 0,00 ,00 0,00 4'99 ,61 ~,OO p.OO 0,00 ,00 p,OO Q,60 0.00 0,00 0,00j),00 ,00 0.00 p.OO 0.00 0.00 0.00 .00 !l,00 .00 0.050,890.00 ,31 p,OO 0,00 0,000,00 ,00 0,00 ,00 0.00 P.IO p,OO .000.00 ,00 0,00 18,61 1~.65 ,400.470.760,00 ,110,00 0,00 0.00 0,00 .00 0.00 ,00 0.00 0,14 0,00 ,000,00 ,04 .00 1~.89 ,37 .00 0,61 0.00 ,00 /1,00 0,00 ;0,00 0.00 ,00 p,OO ,00 0,00 /1,00 0.00 .00 0.00 0,00 ,00 I~.OO ,41 .00 0,00 0,00 ,00 IJ,oo 0.00 0.00 b.oo .00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 ,00 0,00 .00 .00 ) ,89 ,08 ,00 0,00 0,00 ,00 0,00 0,00 0.00 0.00 ,00 0,00 ,00 0,00 P.OO 0,00 .00 0.00 0,00 .00 !~.s7 ,52 ,00 0,43 0.12 1,25 p,OO 0,00 0.00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 .00 1>,00 0,00 ,00 'U3 ,83/1,00 /1,00 0,00 ,070,000,00 0,00 0,00 0,00 p,21 ,00 0.00 /1.00 p,OO ,000,000,00 ,00 1~,97 ,65 Q,OO !l,oo 0,00 ,22 P.OO Q,OO 0,00 0,00 0,001>,00 ,00 0.00 0.00 0,00 ,OOQ,OO ,00 0,00 1~.12 .39 0,00 !l,OO 0.04 .00 0,00 0,00 0.00 !l,oo 0,00 0,00,00 0.00 0.00 0,00 0,00 0,00 .00 0,00 i~.81 .08 0.00 b,OO 0,0 I ,00 0,00 0,00 0.00 0.00 0.00 0,00 ,00 0.00 0.00 0.00 p.OO p,OO .00 0,00 ,".86 ,84 /1.00 0.00 p,OO 0,00 /1,00 0,00 0.00 0,00 .00 0,00 ,00 0.00 /1.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P.OO 14,93 .23 ,100,490.00 ,28/1,00 0,28 0.00 0.00 ,00 0,00 0,00 0.00 /1.26 0.00 0,00 0.00 0.05 .00 i4,58 ,06 ,00 !l.00 0.00 ,00 0,00 0.00 0.00 0.00 .00 0.00 ,00 0.00 p.OO 0.001>,00 &,00 0,00 ,00 I~' 91 ,~7 .11 0,00 0,00 ,59 0,00 P,OO 0.00 ~,OO .00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0.00 P.14 .00 1~.96 ,_3 ,00 /1,00 \),00 .00 p,OO 0.00 0.00 0,00 .00 0.00 ,00 0.00 0,00 0.00 0.00 0.00 0.00 .00 14,92 0.00 ,00 0,00 0,00 .22 P.OO !l.00 0.00 0,00 0.00 0,00 ,00 0,00 /1,00 0,00 ,00 0.00 0,00 .00 ;4.82 ,75 ,47 .240,00 ,000,00 b.oo 0.00 0,00 0.00 0.00 0,00' 0.00 p,OO 0.00 .00 0.00 .00 ,00 ins 1.28 0,00 0.00 0,00 ,21 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0,00 i 0.00 0,00 0.00 ,00 0.00 ,00 ,00 , in3 ,73 p.OO !l,oo 0.00 0,20 0,00 P.OO 0.00 0,00 0.00 p,OO 0,00 0,00 P,OO 0,00 .00 0.00 .00 ,00 14.95 I 79 00 00 000 00 b.oo 73 000 000 b.oo 0.00 00 000 b.oO 0.00 0.00 b.oo .08 00

1

o.

l

I ,

Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha

,b,oo

! 1

1 1

l!i

243

11. Anhang

Tab, App, 3, (Forts,) Crossholding Matrix der Sanwa-Keiretsu

:

21 22 23 24 25 1 26 27 28

! I ! i 29 30 i 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 1

1

I

I

i

p,oo 0,58 b,70 0,71 0,00 ,00 p,oo ,48 1,52 p,OO 0,00 p,OO ,00 p,OO 0,00 1.46 0.00 .00 0,00 0,00 1,46 b,oo 0,67 0,40 1.03 ,00 ,00 p,oo .60 1,28 0,00 0,00 P.oo ,00 0,00 0,00 b,73 0.00 ,00 p,oo p,oo ,81 p,oo Q,oo ~68 ,00 ,00 b,oo ,00 i 0,00 p,oo 0,00 p,oo ,00 p,oo ,00 ,00 0,00 0,00 0,00 p,oo ,32 0,00 0,00 j2,37 0,67 0,00 ,00 0,00 ,14 ! 0,00 0,00 0,00 0,00 ,00 \),00 ,00 .00 0.00 0.00 ,00 \),00 ,00 \).00 0,00 b,oo p,oo 0,00 0,00 0,00 ,23 0,00 0,00 0,00 0,00 ,00 p,oo 0.00 ,00 0.00 0,00 .00 0,00 ,00 0,00 \),11 b.11 p,oo 0,00 p,oo \).00 ,08 0,00 \),00 0,00 p,oo ,00 p.oo 0,00 ,00 \).00 p.OO .00 0.00 ,00 \),00 \),00 ,00 0,00 ,00 0,00 \),00 ,00 0,00 ~oo 0,00 p,oo ,00 p,oo ,00 ,00&,00 0,00 ,00 ~OO ,00 0,00 0,00 0,54 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ,00 b,oo 0,00 \),00 0,00 0.00 \),00 0,00 ,00 ,29 0,00 0,00 ,00 p,OO 0,00 b,oo 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ,00 0,00 0,00 p,oo p,oo p,oo p,oo 0,00 ,00 0,00 0,00 p,oo ,00 b,oo 0,00 0,00 \),00 ,00 0,00 p,oo 0,00 p,oo p,OO 0,00 0,00 p,oo b.oO p,oo p,oo p,OO ,00 0,00 0,00 p,OO ,00 0,00 ,00 p,oo 0,00 ,00 0,00 p,oo 0,00 0,00 \),00 p,oo 0,00 0,00 p,oo 0,00 \),00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 ,000,00 ,00 \),00 0,00 ,06 0,00 p,OO 0,00 p.OO 0,00 0,00 ,00 p,oo \).000.00 0.00 0,00 0,00 0,00 \),00 0,00 ,00 0,00 ,00 \).00 ,00 ,00 0,00 ~oo 0,00 0,00 ,00 0.00 0,00 \),00 0,00 \),00 0,00 ,00 0,00' ,00 p,oo 0,00 ,00 0,48 ,00 0,00 0,00 ,00 I 0,00 0,00 0,00 0,00 ,00 \),00 0,00 0,00 Ö,oo 0,00 0,00 0,00 \),00 ,00 \),00 0,00 .00 0,000,00 0,00 0,00 .00 0,00 0,00 0,00 0,00 ,00 b,oo 0,00 b,OO 0,00 p,OO \),00 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 p,oo \).00 0.00 0,00 0,00 ,00 !55,54 p,oo 0,00 0,00 ,00 0,00 p,OO P.oo 0,00 0,00 p,oo ,00 \),00 ,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ,00 0,00 0,00 ,00 : 0,00 b,oO 0,00 p,oo 0,00 p,oo 0,00 p,OOjl.OO 0,00 b,oo ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ,00 0,00 0,00 ,00 : 0,00 0,00 0,00 b,oo 0,00 0,00 0,00 0,00 Ö.oo 0,00 \),00 ,00 0,00 0,00 p,oo p,oo 0,00 0,00 .00 b,oO b,OO ,00' 0.00 0.00 \l,Oo 0,000,00 0,00 \),00 0,57 p,oo p,oo 0,00 0.000,00 ,00 p,OO 0,22 ,00 b,oo 0,00 0,00 0.00 ,00 0,00 p,OO 0,00 p,oo \).00 0,00 \),00 p,oo 0,00 0.00 \),00 ,00 p,oo ,00 0,00 .00 0,00 ,00 0,00 ,00 ,00· 0,00 \),00 0.00 0,00 b,oO 0,00 .00 \),00 0,00 \),00 \),00 ,00 \),00 ,00 ,00 0,00 ,00 0,00 0.00 ,00' 0,78 0,00 0,00 0,00 \),00 .00 ,00 \),000,00 p,oo 0.00 ,00 0,00 ,00 0,00 p,oo ,00 p,oo 0,00 0,00 0,00 0,00 0.00 0,00 ,00 ,00 ,00 \),00 p,oo p,OO \).00 ,00 p,oo ,13 p,OO 0,00 ,00 0,00 0,00 ,00 0,00 p~oo 0,00 p,OO ,00 0,00 ,00 \),00 b,oO p,oo \),00 ,00 p,oo ,04 ,00 \),00 ,00 \),00 0,00 ,00 0,00 p,oo b,oo \),00 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 0.00 ,00 \),00 ,07 ,00 0,00 .00 0,00 0,00 ,00' 54,13 b,oo 0,00 0,00 .00 0.00 ,00 0,00 \),00 0,00 0,00 .00 \),00 ,00 ,00 0.00 ,00 0,00 ,00 ,00 '50,89 0,00 0,00 0,00 ,000,00 ,00 0,00 0,00 0.00 b.oo ,00 b,OO ,00 ,00 p,oo ,00 0,00 ,00 0,00 ,00 0,00 .00 p,oo ,00 ,00 0,00 0,00 p,OO 0,00 0,00 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 p,OO ,00 0,00 ,00 p,OO 0,00 p,OO ,00 0,00 ,00 \),00 p,oo 0,00 p.OO .00 \),00 ,00 ,00 p,oo ,03 p,OO ,00 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 \),00 0,00 ,00 0,00 ,00 ,00 \),00 ,00 0,00 0,00 ,00 0,00 ,45 0,00 ,00 0,00 ,00 b,OO ,00 ,00 0,00 ,00 0,38 b.oo' 0,00 .00 0,00 ,00 p,oo b,oo 0,00 b.oo ,00 0,09 ,00 p,oo 0,00 0,00 p,oo p,oo p,OO p,oo ,00 p,oo ,00 ,00 p,oo ,00 p,oo ,00 ,00 0,00 ,00 0,06 p,oo 0,00 I p,oo ,00 p,oo \),00 p,oo p,oo ,00 0,00 ,00 .00 p,oo .00 p,oo 0,000,00 p,oo ,00 0,00 b,oo 0,00 p,oo ,00 b,I4 0,00 \),00 0,00 ,00 b,oo ,00 ' 2,15 \),00 0.00 0,00 0,00 ,00 0,00 0,00 0,00 \).00 0,00 0,00 ,00 0,00 0,00 0.00 p.oo ,00 0,00 ,00 .00 p,oo ,00 p,oo 0,00 ,00 b,OO ,00 30,54 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P.OO b,oO 0,00 ,000,00 ,00 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 ,00 0,00 ,17 0,00 0.00 0.00 0.00 ,00 0,00 ,00 \),00 0.00 ,00 0,00 .00 ,00 \),00 ,00 \),00 0,00 ,00 0,00 ,00 0,00 p,oo 0.00 0,00 ,00 p,OOO,oo 0.00 ,00 0,00 .00 0,00 ,00 0,00 0,00 ,00 0,00 p~OO 0.00 ~OO ,00 0,00 ,00 b,oo 0,00 I 0.00 0,00 0,00 ,00 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 ,00 0,00 ,00 0,00 0,00 0.00 0,00 ,00 b.oo ' .00 b.oo 0,00 b.oo , 0,00 p,OO ,00 p,oo . ,00 ,00 0,00 0,00 p,oo 0,00 ,00 p,oo ,00 0,00 0,00 0,00 0,00 .00 0.00 ,00 0,00 0.00 0.00 0,00 ' ,09 ,00 p,oo 0,00 p,OO 0,00 ,00 0,00 ,00 0.00 b,oO 0,00 p,OO ,00 0,00 ,00 p.20 p,oo \).00 0.00 ,00 00 \),00 ,00 \),00 00 00 b,oO 00 000 \),00 0,00 b,oo 000 \),00 00 \),00 000 P 00 0,00 00 0,43 0,00 p,oo ,00 ,00 ,00 ,00

.0,00

~

1

i

SanwaSumme: Seime! Seimei

4,63 2,26 3,93 3,30 0,00 5,38 0,00 2,97 2,00 3,08 1,80 5,87 6,77 1,63 2,97 2,92 9,23 9,34 5,48 1,46 3,60 2,95 3,33 3,91 0,00 2,26 2,03 2,65 4,06 5,71 5,56 1,50 0,00 2,36 0,68 4,51 6,90 9,57 2,83 3,77 0,00 000

3,10 0,94 3,36 1,52 0,00 0,00 0,00 0,88 0,00 0,00 2,73 1,06 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3,99 2,94 0,00 0,00 0,00 0,00 1,23 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,19 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 000

21,85 20,13 17,27 18,60 9.78 13,56 6,57 17,87 29,26 8,56 13,53 17,98 18.46 10,63 1 10,59 62,45 17,55 24,30 21,51 10,74 12,66 12,93 8,42 15,75 10,94 61,80 56,89 13,54 9,53 17,00 12,58 9,46 1 10,70 14,46 38,86 13,00 19,09 14,71 19,11 8,61 6,55 798 16,91

244

11. Anhang

Tab. App. 4. Crossholding Matrix der Fuyo-Kelretsu

I !I!FUYO-Keiretsu-Matrix KEIRETS3. WK3

Halter:

I ,

I

Firma I Fuji-Ginko 2 Yasuda-Shintaku-Ginko 4 Marubeni 51 Taisei-Kensetsu 6 Nisshin-Seifun 7 Sapporo-Biru 8 Nichi-Rei

4,\3

T"""-'~OO

4,95

I \ Sanyo-Kokusaku-Parupo 131IKureha-Kagaku-Kogyo 14 lNippOn-Yushi

3

4

1.17

2,34

1,02

5,51

2,44 . 2,17 I 0.60

4.02 ,

5

6

7

8

9

10

I

i

1 4,9\

1,91 :

0, \5 1 0,00 , 0,00 !

!

0,001 0,00 ' 0,00 ! 0,00 O,OO! 0,00 0,00 ; 0,00 0,00

I

0.00 0,00 0,00 125 ,03 1 0,00 [ 0.00 1 0,00 , 0,00 0,00 i 0,00 ~ 0,00 1 O,OO! 0,00 0.001 2.2\ : 0,3 \ : 0,00 i O,OO ! 0,00 0,00 0,00 ' 0,001 0,00 , 0,00 : 0,00 : 0,00, 0,00 ' 0,00 i O,OO [ 0,29 : 0,00 1 0,00 ' O,OO ! 0,04 ' 0,00 1 \,361 0,00 i 0,00 0,34 0,00 ; 0,00 0,00 ;

i

4,99

2,18 ' 2,09 : 0,63 1,78 0,00 0,30

O,25 [ 0,00

0,06

\8 Kubota-Tekko

3,98 4,84

O,OO! 0,00

19 Nippon-Seiko 20 Hitachi-Seisakusho

4,71 2,04

5,64

0,00

0,00

2,55

0,00

0,08

0,74 1 0,00 0,00 1 0,00

4,01

2,47

0,00

0,56 : 0,00

5,4\

\ ,39 \,96

0.00

0,06 ! 0, 12 0,00 I 0,00 I 0,00 1 0,02 0,00 I 0,0\; 0,001 0,00 0,00 ' 0.00 ' 0,00 1 0,00 0,00 I 0,00. 0,00 ,

0,00 : 0,00 I 0 ,42 ' 0,00 0,04 0,00 ' 0.00 0,04

4,07

17 NKK

21 Oki-Oenki-Kogyo 22 Y okogawa-Oenki

4,25

I 3.67 3,76

2,48 4,03 , \,79

25 Tokyo-Tatemono

4,97

5,84

26 Tobu-T etsudo

2.96

\,56

4,53

3,9\

23 Nissan-Jidosha 24 Kyanon (Canon)

4,63

28 Showa-Kaiun

I

Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha

6,2 \ i 0,00 0,00 1 0,00

3,01 ' 0,00 0,00 i 0,00

i

I,

0.\4 ! 0.00 I 0,00 0,00, \,JO' 0,001 I 0,00 ; 0,00 0,00 i 0,00' 0.00 0,00 ' 0.22 0, \\ 0,00 0,00 , 0,00 , 0,00

0,851 0.00 0,00 ' 0,00 [ 0,00 1 0,00 , 0,03 0,001 0,00, 0,00, 0,00: 0,00

0,00 1 0 ,12

0,00 i

0,00 I 0,001 0,00 i 0,38 , O,OO! 0,00 0,00 ' 0,00 0,00 1 0,00 : 0,00 , 0,27 1 0,00 i 0,00 , 0,001

0,00 1 0,00 i 0,23, 0,00 1058, 356 ' 700: 2,23 000 1 000 ' 000 ' 000 1 000

27 Keihin-Kyoko-Oentetsu

IDlsumme I os

\,35 0.25

13

0,00: 0,00 : 0,00, 0,00 0,00 ~ 0.00 ; 0.00 , 0,00

4,301 2.90 1 2,45 1 2,8\ 1 4,80 0,96 1

15 1Tonen \6 Nippon-Semento

12

i

2,40 i 0,00 ' 1,29 1 0,00 : 0,83, 0,00 0.001 0,00 0,93 I 0,00 1 4,79' \ ,23 O,OO!

4,22 2,63 4,09 i 5,31 ! 4,68 1 4,15 ' 4,99 . 5,04 :

11

1,65 ! 0,69, 0,44 : 0,661 1,06 O.OO! 0,45 0.231 0,00 1,08 I 0,29 0,49 ! 0,48 1 0,41, 0,00 ' 0,82 1 0,43 ' 0,00 O,48 ! 0,0\ 0,13 0,001 0,00 i 0,001 0,\5 0,421 0,00 0, \0 ' 0.13 ' 0,00 0,00 0,10 0,00 1 0,04 1 0,20 0,00

3.94 3,44 ! O.OO ! 0.00 0.001 0,17 0,00 ! 0,00 i I 0.00 ' 0 ,2\ ! 0,00 I 4,99i 1,79 , 0,00 1,57 0.00 1 3,80 . 3, 10 i 0.00 i \ ,86 . 1,94, 0,00 i 0,52 1 0.00 ' I 0,00' 4,63 3,56 0.00 ' 0,00 0.54 ' 0,1\ : 0.58 1

9 Nisshinbo

\ 2 Showa-Oenko

2

3,33 4,88 ' 4,59

3 Yasuda-Kasai-Kaijo

I

I

0,00 0,00 0,00

0.00 0,00

0,00 0.00

0,00 0,00

0,00

0,00

0,00

0,00 ! 0,00 , 0,00 0,00; 0 ,02' 0,00 0,00

0,00 ' O,OO ! O.OO ! 0,00 : 0,00 0,00: 0,00 ,

000 ! 000 1 0 ,00

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1

245

11. Anhang

Tab. App. 4. (Forts.) Crossholding Matrix der Fuyo-Kelretsu

14

15

0.32' 0.00 1 0,75 0,00 0,24 ' 0,001 0,05 0,00: 0,00 0,00 0,00 O,OO! 0,00 0,00 O,OO! 0,00 i 0,00 0,00 0,00 0,00 0,22 0,00 0,10 1 0,00 0,00; 0,001 I 0,00 ' 0,00 0,20 0,00' 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00' 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,10 0,00 0,00 I 0,00 0,06 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 065 000

16

17

18

19

0,56 i 1,36, 0,28 0,00 0,151 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 i 0,00 0,00 0,001 0,00 ' 0,00 0,00 0,511 0,001 0,00 0,00 0,00 I 0,00: 0,00, 0,00 0,00 I 0,00; O, 19 i 0,00 0,26, 0,00 i 0,00 I 0,00; 0,00 : 0,00 i 0,00 0,00 1 0,001 0,00 0,00 0,111 1 0,00 0,17 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00' 0,00 ' 0,00 0,00 0,03 ' 0,26 1 0,00 1 0,13 0,21 0,00 0,00 i 0,00' 0,11 ' 0,00 0,31 0,00 0,42 1 1.71 , 1,041 0,07 0,381 0,091 O,OO! 0,35 i 0,00 1 0,00 1

i

0,00 0,32 0,00 0,00 029

1,83, 1,58, 1,53 0,671 0,20 0,00 0,00 I 0,311

1,82 0,67 1 0,00 i 0,00, 0,00: 0,00: 0,00,

20

21

22

1,28' 0,00 0,00 0,00 0,00' 0,00 0,00' 0,00 0,00 I 0,00 0,00 0,00 0,00 2,251 0,001 0,00 0,00 ' 0,00 1

0,00 i 0,00 1 0,00 I 0,00 I 0,00 i 0,00' 0,00:

0,00 0,00 0,00 0,00 i 0,00 i 0,00 I

I

0,00' 0,00' 0,00 ' 0,00] 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ' 0,00 0,00 0,00 0,00 I

0,001 0,001 0,84: 0,00 0,00 0,00 0,00' 0,00 0,73 0,001 0,00' 0,00 i 0,001 0,00 0,00 1 0,00 : 0,00 I 0,00 0,00 I 442 i 000' 000 000,

0,00 0,00 0,00 ' 0,00 0,00 0,00 0,00

0,00 I

,

23

24

25

26

1,871 0,001 0,43 2,21! 0,00 0,59 ' 0,50 I 0,001 0,37' 2,50 I 0,00 I 0,00' 0,00; 0,00' 0,22; 0,00' 0,00. 0,00 0,00: 0,40 I 0,00 i 0,50 0,001 0,00' 0,00 : 0,00' 0,001 0,00' 0,00 1 0,00 0,00 1 0,00 I 0,00' 0,00 0,00, 0,00 ' 0,001 0,00 0,00: O,21! 0,00' 0,00 0,0°1 0,00 : 0,00 ' 0,00 0,00, 3,96 : 0,00 . 0,06 0,00' 0,00: 0,001 0,00 0,00, 0,00: 0,00, 0,00 0,00: 0,191 0,00: 0,00 0,00 i 0,00 0,00 I 0,05: 0,001 2,41 I 0,00 I O,OO! 0,00; 0,46: 0,00' 0,001 0,00 1 0,001 0,001 0,00 L 0,00 I 0,00 i 0,00 O,OO! 0,00' 0,00 O,OO! 0,00' 0,00: 0,00 ' 0,001 0,00 I 0,00 0,00' 0,00' 0,00' 0,00 I 0,00 O,OO! 0,00; 0,00 I 000 000: 000.

i

i

I

L i

I

L

27

0,001 0,43 0,86 0,00' 0,00 0,08 0,00 0,37 0,00 0,00 0,00

0,00 i 0,00 1 0,001 0,00, 0,001 0,00: 0,00· 0,00 i 0,00 I

0,00 i 0,00 0,00 I 0,00 0,00: 0,00 0,00· 0,00 0,00 ! 0,00 0,00; 0,00 0,00: 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00, 0,00' 0,00; 0,00 0,00' 0,00. 0,00 0,00 : 0,00 0,00 '

28 YasudaSeimei

0,00 0,00 0,00 0,39 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00, 0,001 0,47 0,17 0,00 0,39 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00:

0,09 0,00 0,001 0,00, 0,00 0,00: 0,00 0,00 0,00 000 000

Summe:

4,90 3,71 3,47' 2,92 0,00 0,00

24,62 25,81 i. 17,53 1 20,67il

'I

2,51 0,00,

2,69;1 1,27'1 1,99 3,84'i 7,\311 2,341 , 0,0°1 3,74 3,05 3,09 5,53 0,92, 7,92: 0,00 1,88

8, 09 1 8,56:1 15,6611 9,42,: 11,62 : 35.28:: 'i 13,05, 19,00 21.78: 21,78:, 9,83 i 17,24' 13,13 10, J2i 19,151 6,12 19,81 10.581 14,66:

1,05

10,921

4, 721 1

26,24 (I

0,001~ 1,831 3291i

10,771, 32,02,i 11 16,28:1

(DS)

:1

S.73

4,S6

9 Miuubishi-Kasei

10 Mitsubishi-Gasu-Kagaku 11 MilSubishi· Ylolita 12 Milsubishi-Jushi I) \Mitsubishi-Sckiyu 14 ASlhi-Garasu I S Mitsubishi·Kogyo-Sc:mento 16 Mitsubishi-Sciko 17 Miisubishi-Kinsoku ,I Mitsubishi-Denscn·KoKYo 19 Milsubishi-Kakoki

0,96

O,5S

1.27

1.71

Quelle: Toyo-Keizai-Shinposha

11

000

831

I

0,00

3.72 490

25 Nippon-Yusen 26 Mitsubishi-Soko

0,00

0.00

7.33 5,28

4,11

0.00

2.68

6.73

4,15

4,19

24 Mitsubishi·lisho

0.00

23 Nikon

6,09

4.99

21 MilSUbishi-Juk.o&yo 22 Mitsubishi-Jidosha-Kogyo

0.00

0,00

7.93

4,97

3,96

0.00

0.00 0,00

S.15

7.6lJ

4.57

4,99

3.72

0,00

5,64

4.72 611

3,52

2.15

2. 12 1.11

1,15

2.53

162

0.17

0.45 211

0.20

0.22

0,66

0.64

0. 11

9.09 2.01

1,6lJ

0,04

0,00

0.94

0,00

0,11

0,00

3.17 0,00

2,73

0,94

3,Il

1,16

4,79

0,00

9,74

4.14

0.12

0,25

O))()

4,16 2,91 0,00 _~.oo 4.49 17,114

0.00 0,00

7.22

4 ,40 5,26 S,26

0.00 0,00

1,14

0,40

0,30

0.41

0.20

2.73

0,00

0.S6

2.5S

1.16 3,79

1.06 0,48

1.79

4.46 4,14

3,27

5,90

0.98

0.00

0.00

0,00

0,00

0.00 0,00

0.S4

0.00

0,47

2,02

2,34

1.01

0.00

0,97

1.76

3.12

1.96

6

4.43

S

0.00

4

0.00

3

4.14 4,15

~ 3.65

20 MilSubishi-[knki

1,34

7,02

6.47

4,74

4.61

4.16

4.S5

0.00

1.99

2

S,S8 4,27

MilSubishi-Shoji Kinn-biru Mitsubishi-Rcyon Mitsubishi-Sc:ishi

S 6 7 8

4.86

5.00

3:14

I

4.93

~ol,;.yo-K.ijo-Kasai

"'

Firma I MilSUbishi-Ginko 2 Mitsubi:thi-Shintaku-Ginlo ) Nippon-Shintaku-Ginko

KElRfls.l.WK3

!Mitsubishi-Kciretsu-Mauix

Tab. App. 5.

000

0,01

0,08

0,00

0,12

0.04 0,09

0,00

0,00

0,00 0,03

0.41

O. IS

0:00 0,00

0.54

0,46

0.24

0,00

0.11

0.02

0.00

0.59

0,27

0.2S

7

0.07

0,00 0,00

0,08

- 0.00

0.00

0.00

0,00 0,00

0,10

0,48 0,30

1,43

039

0,06

0.04

0.26 0.00 000

0,04

0.00 0.10 041

0,03

0,26

0.10 .Jl.05 .0.09 0. 12 0.45 0.07

0,00

0.00 0,00

0.00 0,00

0.46

O ,2~

O,~8

000

0,00

0,00

0.00

0.00

0.00 0,00

0.00 0,00

0,00 0,00

0.00

0.00

,O,O,OQ

0,00

0,00

6,00

4,56 9,30

5, 12

4,37

5,17

-

10,00

22 Seimei

Mitsui-

- - --- -

O"ClQ. - Qd.!. 0,00 0,23

0,33

1,03

0, 13

0,58

0,27

21

-

_0.2~ ~,~2 - ~!OQ 0,03 0, 18 0,08

1,02 0,00

0,00

0,00

0,00

0,03

0,17

0,00

-

0,00 0,00 0,00 .J>,Q? 0,00 Q,OQ ~ ~_, IO ~OQ 0,00 0,43 1,96 0,00 0,00 0,04 O,~

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00 0,00

Jl,QO ~~ ~- I---0,27

2,03

0,14

1,54

1,66 3,05

20

0,00 16,18 0,00 0,00

0,00

0,00

0,04

0,09

19

- --- --

0,0.0 -Q..

Jn.sJIL',

Zins:

3,MONATE (1'.)

Zins: 8,IOlah .. ('/0)

7,11%

4,15'Y. 4, 1S';'

--

a...cM_.. 2.s..t.

.....MMt'}·!I.f·

JN'IILP1tCF

.....IIWU

Zins:

Zins:

Zins:

Inflation:

Inflation:

CHQ

CHQ

8-IOlah ..

8-IOlah..

8-IOlah ..

CPI

Wholcsale Prices

Anzahl (')

Wen(')

geglätte. (##) geglitte. (##) geglitte. (##) 0,3 0,09 0,01

J",,-"'",!CF

('I.)

"11m

~LWI(J

'nJl97

(1',)

7.S'!!. 7,2%

6,20-;.

1,3-;,

7,3% 7,30/.

8,50%

7,4-;,

7,4%

10,90%

12,30-;,

1,4'/,

1,4'/,

7,4-;.

1,5';,

7,4'/,

1,40/,

7,5-;0

7,S'Y. 7,5-;0

12,10'\'.

1,52%

7,4'1. 7,05-;. 7,5-;,

11,10-;. 11,80'/, 14,60%

7,61%

7,5%

7,5-;,

7,5%

7,71-;,

1,6-;,

6,83"1,

7,6% 7,6"1, 7,9-;,

7,6-;,

8,18% 9,00';'

7,9'/,

6,83"10

8,94%

&,0-;,

&,0-;,

8,0-;0

6,83"1, 6,83-;,

9,20';'

8,0-;,

8,0-;,

9,16'/,

8,1%

1,1-;,

8,0% 8,1-;,

6,83-;,

9,12-;, 9,18-;,

8,0% 8,0-;,

8,0%

6,83';'

I,()'!,

8,0'/, 1,0-;,

23,20,\,,1 23,60'/,

6,83'/, 6,83-;,

9,07-;,

1,0'/,

8,0-;,

8,0'/,

25,30%

34.20%

63,15%

61,21"1,

9,33-;,

8,0%

25,40%

61,22'\'.

8,1%

23,70%

63,830/,

6,83%

9,41%

8,1-;,

8,1';'

32,60"1'1 30,50'\"1

63,84'/0

9,53-;,

8,0'/, 8,1-;,

8,0-;,

6,83';'

8,1';'

8,1';'

26,20%

9,59"1,

8,10/,

8,1%

8,1-;,

25,80';'

28,50'\"1 24,90-;0

61,23%1 61.24-;0

6.&3"1,

63,82%

61,25-;,

6,83'1,

9,60%

8,2-;0

8,2%

8,2-;,

22,00%

6,83"1,

9,70"1,

8,2%

8,2-;0

18,10%

63,SI';' 63,80-;,

61,26% 61,27-;0

6,83%

9,15%

8,2% 8,2';'

17,10"1, 11,00-;0

8,2%

8,2%

8,0%

8,0%

6,00'/, 4,90-;,

63,85"10

8,0"1, 8,1-;,

14.20'/, 14,70-;,

63,90-;0

61.29'1. 61,31-;,

6.43~.

1.S"'. 7,2% 7,3%

5,43-;.

6,58% 6,64';' 7,04'1.

7,3-1,

5,43"',

7,OS';'

7,4-;.

5,43"".

7.0~/.

S,SS'Y. 5,55-;.

7,24%

5.55-;. 5,80-/,

4,15-;,

5,80'!!0 5,80'!!,

7,43%

1,S-;,

7,2-;. 7,3-;,

60,22'\'. 60.30'1. 60.38'1. 60,45'1,

13,70%

64,10';' 64,08% 64,07% 64,0.5% 64,03% 64,02%

15,80%

64,000/.

17,50%

60,69% 60,77-;.

18,90°/,

63,98-;, 63,970/,

14,40-;,

20,60-;,

63,95%

60.92%

7,6-;0 7,6-;,

15,80% 19,00-;,

22,40'/,

7,9-;,

23,20-;,

6,70%

9,40'Y,

',50'!!. 9,20'1. 11,10% 11,20-;,

60,530/,

60.61%

60,85%

63,93% 63,920/,

61,00';'

29.00';' 34.20-;,

63,90%

61.16%

26,30%

37,20-;0

63,89'/,

23,90'/, 25,00-;,

35,50"10 35,70';'

63,88%

61,18-;0

63,880/,

61,19'/,

35.40%

6J,87'!!0

61,20%

35,00';'

63,86-;0

61,21-;,

63,83-;,

61,08'/, 61,17%

6,83%

9,35-;,

6,83';'

9,29-;,

8,1%

8,1%

1J,60'\'.

4,40-;,

63,950/,

61,33'/,

6,83'1,

9,08%

8,1-;,

8,1%

3,70%

64,000/,

9.17'1,

8,0-;,

8,0%

13,10%

61,34% 61,36-;,

8,0%

61,38'1,

9,11%

8,0%

8,0-;,

10.90'/, 9,60°;'

64,10%

6.06'1,

8,0% 8,0'1,

2,20'\'. 1,10'1,

64,05'\'.

9,10%

8,1% 8,0'1, 8,0-;,

13,70';'

6,31'1, 6,31'1,

0,70'10

64,15%

61,40'1,

6.06'1,

9,12'1,

8,0%

8,0-;,

10,30%

64,20';'

61,42'10

64,25%

5,68%

9,09'/,

8,0%

8,0% 8,0-;,

8,0'/,

9,50'1,

0.80% 0,90"1,

5.68%

9,16'1,

8,0';'

8,0'1,

8,0%

8,300/,

0,70-;0

64,30%

61,45%

5,68%

8,0';'

8,0°.4

8,0'/0

7,70';'

0,90-;,

64,35%

5,68'\'.

9,02% 8,60';'

8,70';'

1,70'/,

64,40'10

8,61%

8,0'10 7,9';'

8,0%

5,68%

8,0'1. 7,9-/,

61,47% 61,49-/,

7,9'1,

9,30';'

3,30"1,

5,68'\'. 5,68e;,

8,70%

7,9'/,

7,9'.4

7,9'/,

8,60%

4,20-;0

64,50'10 64,60-;,

61,65'\'.

8,67'1,

7,9'1.

7,9';'

7,9-;,

9,30'1,

4,500/,

64,700/,

61,73'1,

5,68'10

8,77'1,

7,9'.4

7,9';'

7,90/,

64,80e;,

61,80'1,

8,77'\'. 8,75'\'.

7,9'/, 7,9-;,

7,9% 7,9-;0

5,60'/0

5,68%

9,90'/,

6,30'10

64,90'1. 65,00';'

5,68';'

7,9';' 7,9';' 7,9-;,

9,20% 9,50-;,

4,90-;,

5,68%

7,9'/,

7,9'/0

9,20'1,

6,30'/,

65,10%

9,70'\'. 8,60e;,

6,40'/,

65,20'10

62,12-;,

6,00%

65,30';'

62,19%

61,43%

61,57'/,

61,88% 61,96% 62,04e;,

5,68%

8,71% 8,76'1,

7,9'/,

7.9-;,

7,9%

5.68%

8,16%

7,9%

7,9%

7,9'10

5,68%

8,79%

7,9';'

7,9%

7,9'/,

9,10%

6,40%

65,40%

62,27'1,

5,68%

8,13'/,

7,9'\'.

7,90/,

7,9'/0

10,40%

5,80%

65,50'\'.

62,35%

7,9%

7,9%

9.20"1,

4,90'1,

65,60';'

62,430/,

5,68'1,

8,62% 8,62-;,

7,9-;,

7,9%

7,9%

7,9'/,

9,20'/,

4,60%

65,71%

62,560/,

5,55'/,

8,50'/,

7,9'/,

7,9';'

9,40-;,

4,1O'\'.

65,82%

62,69%

4,91-;0

7.86e;,

7,9'/, 7,8-;,

7,8'1,

7,S';'

3,50%

65,93-;,

62,82%

7,6,\,'1 1,6-;,

8,60% 9,30e;,

3,30%

66,03-;,

62,95%

8,50';'

2,50% 1

66,140/,

63,08'1,

5,68%

4,91'\',

7,56%

7,6-;,

7,6';'

4,91"1,

1,46%

7,6%

7,6%

Tab. App. 7. (Forts.) Crossholding Modell unter Berücksichtigung von wertbezogener Crossholding Quote und Postnumerando-Effekt 4.91~.

6,&6';'

7,S-;,

7,5-;,

7.S-;,

7.700/,

1.10-;.

66 ,2S%

63,21-;,

4,91%

6,89-/. 6,91-1,

7,3% 7,4-;,

7,3% 7,40;,

7,3'/, 1,4-;,

8,50"/.

0,90-;.

4, 15%

66,36% 66,47-;,

63,46-;,

4.15%

6,18%

7,4-;,

7,4'/,

7,4%

O,tXW.

66,S8%

63.S~/.

4.1S';'

6,60-1,

7,3% 1,3-;,

1,3-;,

66,68%

6,40';'

7.3% 7,30;,

-1,00%

63,72%

4,15%

7,60". 7,50". 6,20-/. 4,80"/.

0,60-;,

-1,500;,

4,15%

66.79%

63,85'/,

6,44-;, 6,48-;,

7,2%

7,2%

7,2%

4,30%

1,2'1. 7,2-;,

66,90%

7,2%

4,20e;, 4,500/,

-1,50'1.

7,2V,

-1,70"-0

66,90%

64,12-;.

-1,80-;,

66,900/.

64,2MIQ

1,2%

3,90%

3.500/.

-2.20% -2.10%

66.90% 66.90-;,

4,15%

3.39% 3,39%

3,39-;, 3.39%

6.29% 6,21%

7,2-;, 7,2'1.

6,20-;.

1,2'/,

6.H%

7.2% 7,2%

3,50-;,

-2. 10%

66.90%

4,10-1,

-2,50%

66.9O~,

64,81'1,

7.2% 7,3'1.

4,20~.

-3,60%

66.90~.

64,94%

3,70°;'

7,3~.

7,2'1. 7.2% 7.2% 7,3% 7,3'1.

7,3~.

3,30%

-3.80'/0 -3,90%

66,90% 66,900/,

6S,22%

7,2~.

7,2~.

7,2%

3,40%

-3,20%

66,90%

6.5,36~,

7,2';'

7,2%

7,2%

3.50%

-2.20~,

66,90';'

65.49%

7,2'1. 7,3'/.

7,2'1. 7,3% 7,4'1, 7,6% 7,8% 7.S% 7,9% 7.8% 7,9% 7,8%

6.5,63% 65.66 0/. 6l.68% 65,71% 65,74"'. 65,76'1. 65,79';' 65,82% 65,84'1, 6.5,87%

6,41%

3.39~,

6,57%

7,2~.

3.39~.

6,560/, 6,36'1, 6,40% 6,40% 6,7r/.

7,3~.

3.39% 3,39% 3 ,3~;' 3,3~;'

6,98"'. 7,68'1.

4,1.5'1, 4,150/. 4,15%

S,810/.

4,15~.

8.47%

7,4"',

8,3.5';'

7.6%

8,52%

5,17%

&,70%

5.1 7".

8,51%

7.8% 7,S% 7,9'1. 7,8% 7,9'1.

5.17%

8,99%

5.17%

9,32% 9,15'1.

7,'''''

5,68'1. 5.68% 5.68% .5,68'1. 6.82% 6,12'/. 6,82% 6,82%

',52!!. 9,32% 9,97"-. 9,94% 8.4001. 8,H". 8,47'1.

6,12~.

8,65'1.

6.44'1. 6,44% 5,93';' 5.93'1. 5,93'1, 5.93';' 5,93'1. 5,68'1. 5,68% 5.68% 5.68'1, 5.68% l,68% 5.68'1. 5.68% S.42% 5.42% 5.42% 5.42% 5.42% 5.42% 5.42",. 5.42'1. l,42%

8,74%

5.42'1. 5.42'1. 5.42!1. 5.42% 5.42%

s.·n·l.

S . ~2%

5.42% 5.42",. 5.42'1. S,42%

8,43'1. 8,93~.

8.86% 8,23%

8,O~.

'8,0'1. ,1"'.

&,0". 8,1'1,

3,20%

-I,60~o

66,90'1,

2.40';'

-0,90"0

66,87"0

7 ,4~,

2,30%

0,10%

66,83~,

7,6~.

2.60"'. 3,10';'

2,20%

66,80%

3,60~.

3,SO'l.

l.20% 8,20-;'

66."';' 66.73% 66,700/.

7,S% 7.S% 7,9-1. 7,8% 7,9% 7,8%

14,50%

1,1"'. 8.0'1.

5,80'1, 6,800/. 7,90% 7,70% 8,20"-, 8,10'1. 8,60'1. 7,60% 8,40';' 9,00%

16.00". 17.40'1. 20.60'1. 22.30% 23,20% 24,300/0

_,1%

8.3% _,3%

1,3%

8,3%

8,3'1. 7,1'1.

1,3"'. 7,8'1.

7,8'1. 7,S·I. 7,9'1. 7,9% 7,8% 8.0% 7,9% 7.8% 7,7% 7,6% 7,7% 7,7% 7,7'1. 7,8% 7,9"1. 7,9'1. 8,0'1. 7,7%

7.8% 7,8%

8,85~.

S,OS"-.

7.8% 7,9'1. 7,9'1. 8.0% 7,7% 7,7%

8.08%

7,7%

7,70;.

7,73~.

7,7%

7,70%

7,7"'. 7.6%

7,6%

1,10"-.

7,6~,

7.6%

8,52"-,

7,7%

7,7%

8.3S%

7,8~.

7,8%

S,44"-.

7,8%

8,490;.

7,8% 7,so/. 7,8% 7,9% 7,8'10 7,6% 7,S·I. 7,6'1. 7,6% 7,6';' 7,7% 7,6%

7.7% 7,7% 7.1%

8.720;.

7.8% 7,8';'

8,290;.

7,9%

7,67!1. 8,24% 7,n,.-. 7,79% 7,69% 7,87'1. 7,69,..-.

7,8% 7,6% 7,8'1. 7,6'1. 7,6% 7,6'1. 7,7% 7,6'1.

7.7%

10,90% 12,600;'

4,90%

8,0'1, 7,8%

7,8% 7,8'1. 7,9'1. 7,9';' 7,8% 8,0'1. 7,9'1.

3,10'1. 3,10% 4,20%

1,1'1.

7.8%

4,20%

&,0"'.

8, 1'1.

7,"1. 7,7% 7,6%

7.90%

7,2~,

7,3%

7,8%

8,15'1. 7,85'" 7,90'1, 8,08'1. 8,00'1. 8,51'1. 8,71'1. 9,03'1. 8.lS% 8,12'1,

64,39%

7,2-;,

3.39'1.

3.39%

63.98%

',2'/,

7,20;, 7,2"1.

3,39'/.

7,2-;, 7.2'/.

7,3"-.

63.33%

7,1~•

7,9% 7,9-1, 7,8'1. 8,0"'. 7,9'/, 7,8% 7,7% 7,6% 7,7'1, 7,7% 7,7'1. 7,80/. 7,9% 7.9% 8,0'1. 7,7% 7,7V. 7,7'1. 7,7'10 7,6% 7,6'10 7,7% 7,1'1, 7,S% 7,8% 7,8% 7,9% 7,S% 7,6'1. 7,S'I. 7,6'1. 7.6% 7,6% 7,7% 7,6%

7,90"". 1,50';' 7,40% 7,30% 6,40% 6,30'1. 5,10"'. 5,10% 4,70';' 4.40-;. 4,10% 3.90% 4,10';' 3,600;'

21,60'1. 19,70% 18.20';' 17,20% 15,10% 13,00';' 11,60% 9.20'1. l,20% 2,80'1, 1,20% ..(j,9O% 0,50'1, 1,10% 1,10'/, 0,80'1. 1,10% 1,80"'. 1,30~.

1,30%

4,30"'. 3,30';'

1,90'/0

3,10%

2,70Vo

2,10'1. 2,800;.

2,60%

2.30'1. 2.20% 1,70%

2,90% 1.10% 1,40'1, 1,40'1.

66,67%

66.63'1. 66,60% 66,57% 66,53'1. 66,lO% 66,51% 66,52% 66,53% 66,S3% 66,54'1. 66,55';' 66 ,56';' 66,S7% 66,S7% 66,58% 66,59 0/. 66,60% 66.61'1. 66.62'1. 66,63% 66,63';' 66,64';' 66,650/, 66 ,66% 66.67'1, 66,67% 66,68V, 66 ,69'1. 66,70'1. 66,70% 66,70'1. 66,70% 66.70'1, 66,70~.

66,70%

3, 10%

1,20%

66.70%

3,20'1. 3,10'1. 2,30% 1,80';' 2.00% 1,90% 2,30% 2,00'1. 2,70'1. 2,00% 2.20'1.

1,70'10

66,700;.

1,90';'

66,70% 66,70% 66,70'1. 66,70'1. 66,76% 66,82% 66,88% 66.93% 66 ,990;. 67.05';'

1,90'1. 0 ,90% -0.1001. -0,70'1, -1,40% -2,20% -1.80';' -2.00% -2,40';'

64.Bo/. 64,670;.

65.080/,

65.90". 65,92'10 65,95'1, 65,94% 65,94"'. 65,93% 6S.92% 65,92'1. 65,91'1. 65,90'1. 65,90% 6S.89'10 65,81~.

65,88'1. 65,87% 65,91% 65,94'1. 65,980/. 66,01% 66,05';' 66,09% 66,12% 66.16% 66.19';' 66,23% 66,26'1. 66,30% 66,34% 66.37% 66.41% 66,45% 66,4801. 66,52% 66,56% 66,59',_ 66,63!1. 66,67';' 66.70% 66,74% 66,780;, 66,81'1. 66,85 0/. 66,88% 66.92'1, 66.96,..-.

11. Anhang

258

Tab. App. 7. (Forts.) Crossholding Modell unter Berücksichtigung von wertbezogener Crossholding Quote und Postnumerando-Effekt 5,42-1. 5,42"1.

4,91%

8,10-;, 1,74'1. 7,74'1. 7,56'1. 7,39% 7,46% 7,44% 7,20"/. 7,2S"I. 7,67-1, 7,5 IV.

4,91%

7,n-;.

7,'-;'

4,91%

7,41"1.

4,91"'. 4,91%

7,21"'.

7,6"'. 7,!SY.

6,96"'.

4,91%

6,64"'.

4,91% 4,91%

6,6''''. 6,46"'.

4,91"'.

7,14"'.

4.91% 4,91%

6,91"'. 6,88"'.

4,91"'. 4,91';'

6,62"'. 6.52,...

4,91%

4,91-;. 4,91-;, 4,91% 4,91% 4,91% 4,91% 4,91% 4,91'1.

7,7% 7,7'1e

7.6'/, 7.6.". 7,6%

7,5'1. 7,'%

7,S'!.

',S'/,

7,5'/, 7,6'/,

7,1'1. 7,7'/. 7.6'/, 7,6% 7,6'1. 1,5% 7.5';' 7,5% 7,5% 1,S% 1,6% 7,S'l.

7,1% 7,7"1.

7,6'/, 7,6% 7,6'1.

7,S\I. 7,5% 7,5%

7,5Y, 7,5'/,

61.03%

-4,00%

67,11'/, 67.17'/, 67.23"1.

·3,60"1.

67,21'1.

67,10-'.4

-2.20% -1.40".

67,34-;,

67,13%

67,40'1.

67,11%

1.20"/. 0.70-/, 1,40"/. 1.80-;,

·2.90% .3,20'1.

1,80'1.

1,10-1, 2.90% 2.50% 2,40'/,

-1,30%

67,32%

67.25%

67.23'/,

67,33%

67,15'/, 67,07'1. 66,98'/,

67,41% 67,48%

66,90'1. 66,82"'. 66,73"'. 66,6S"I.

67,64"1.

2.0IW.

7,6"1.

1,90'/,

-,>,40"10

',SI}/.

2,60"1.

0.00-/,

1,90%

0,20"/. 0,30"'. 0,10%

2,20% 2,60'1.

0,41>-1.

66,57-;.

0,40%

66,48"'. 66,40"'. 66,67"'. 66,93%

2.10-;. 1.6,SO% 0,10"/. 0,00'1. 0,30'1. 0,10'1.

-2,10%

71,25%

-1,00%

71,38-;.

-0,60%

11,50'1.

0,10'/. -0,70'''-1,10% -1,00'1.

11.63'1.

12,00"'.

75,90".

-1,00".

72,08% 12.15'1. 12,23'1. 72,30'1. 72,38%

76,06".

2,38% 2,38". 2,31% 2,38"'.

2,31'1.

2,38% 2.38%

2.38"1. 2,38'1.

4,49"1. S,39"10

5,4''''. 6,19'/. 6,40'1. 4,77% 4,57% 4,371'.

2,38'1. 2.38'1.

4.83% 4,19". 4,76'1. S,20%

2•.38"'.

S.'9%

2,38%

6.7"'. 6,6%

6,1'1. 6,7'1. 6,7% 6,8'1.

6,5"'.

6,9"1.

0.40-;.

7,1%

6,9'''7,1%

1,2%

7,2%

6,7%

6,7%

0,81>'1. 0,70'1. 0,70-1. 0,80'/.

6,7%

6,1%

0,90'''-

6,6'1. 6,7%

6,6'''6,1'1. 6,1% 6,1"'. 6.8'1.

0,10'1. 0,70'1. 0,30"10 0,20';'

6,9%

6,7". 6,1". 6,8"'.

0,20'1.

-4,00'1.

-1.00"'. -0,70'1. -0,50'1. -0,60'/.

71.""'. 71,88'1.

75,32"'. 75,51% 75,71%

76,22"'. 76.38". 76,S4·1. 76,70"1.

11. Anhang

259

Tab, App, 7, (Forts,) Crossholding Modell unter Berücksichtigung von wertbezogener Crossholding Quote und Postnumerando-Effekt 2.38~.

5,48%

7,ew.

7,0-;,

2,31~.

l.3I~.

6,9-1.

6,9%

2,38-;,

l,27~.

6,9-/.

4,77%

6,9'/,

4,7~.

6,7% 6,1'1. 6,7-;,

2,38-;. 2.38-1, 2.38-;,

",110-/.

2,31%

",99%

2,38% 2,38",

5,05%

6,S'/,

S,IS';'

6,8-1, 6,S-;,

6.~/. 6,~/.

6,7'1.

6,1-;, 6,1-;, 6,S'/, 6,8-;,

2,38~.

5,06%

2.31%

5,09-1. 5,32-;.

6,'%

6,8-;, 6,8-;,

6,8~.

6,8%

4,15-;,

6,62-;,

4,15'/. 5,11-;. 5,17';'

6,91%

5,11% 5,17'1, 5,11-;.

6,75-;.

5.5!li'I. 5,55'1. 5,55-;.

7,92'1. 1,21-;. 7,03-;.

5,55'1. 5,55'1, 5,55-;,

6,67';'

6,9% 6,8-;. 6,8% 6,8% 6,9-;, 6,9-/, 7,0'/, 1,2% 1,3';' 7,4'/. 7,4'/. 7,2-;, 7,3% 7,4-;. 7,6% 7,7% 7,5% 7,4% 7,3'1, 7,3% 7.2';' 7,3'1, 7,3'1, 7,3';' 7,3'1, 7,3'1, 7.2'1, 1,1'1, 7,1% 7,1-;.

6,9""

3,65'/. 3,65-;, 4,15-;,

5,11-;. 4.92-;. 5,11-;. 5,37-;. 5,4CW. 5,68-;, 6,32-;,

3,14% 3,14% 3,14% 3,14-;. 3.65'/,

l,ll~.

5,55'/,

6,89% 6,4~;'

7.02-;. 7,51%

6,54% 6.45';' 6,60'/, 6,68% 6,58%

5.55'1, 5,55'10 5,42'/,

6.18% 6.55-;.

5.42",.

6,35'1.

5,42% 5.42';' 4,91-;.

6,04% 5,91'1, 5,92-;,

4,91'1.

5,51%

6,8% 6,S';' 6,8% 6,9% 6.9'/, 1.0';' 1,2'/, 1,3% 7,4-;. 7,4-;. 7,2'1. 7,3-;.

1,0-;, 6,9-;,

.u.9~W.

72.53% 72,t.O-l,

76,86';' 77,01-;, 77,17-;,

1,10%

-1.50% -1.60-;,

72,68'/,

12.15-;,

17,33';'

-I,O(W.

72.4";'

o.w/.

6,7% 6,7%

1,00'10 1,10"1. 1,00'/, 1.10';' 2,40-;,

-1,10% -0.10';'

12,83';'

77,65"',

72,90-;,

17,81-;,

0,30%

72,90'/,

17,81%

2,90% 3.0(W. 3,00-;. 2,60-;. 2,60-;, 2.90-;, 2,30-;, 2,60-;, 3,30% 3,70-;, 3,60-;. 2,70'/. 2,60% 2,30'1, 2,30% 2,80% 2,10-;. 3,10"/. 3,90-;. 3,10-;0 4,00'1. 3.60% 3.60'1, 3,40% 3.40'1, 3.40'1, 3,50'/, 3,30'1. 2,70% 2,70% 3,10'1, 0,00-;,

3,40~.

6,S';' 6,8% 6,8%

6,S-;, 6,S';' 6,9% 6,8% 6,8-;0 6.8-;. 6.9-/, 6,~/,

1,0-;. 1,20/, 7,3'1, 1,4-;.

7,4%1 1,2-;. 7,3'1.

7,4'/.

7,4~.

7,6-;. 7,7-;.

7,3% 7,3'1, 7,3-;,

-0,90-;,

6,9% 6,9-1. 6,1%

7,6% 7,7'1. 7,5% 1,4'/. 7,3% 7,3% 7,2% 1,3'1, 1,3-;,

0,50% 0,70-;.

7,5';' 1,4-;. 7,3-;. 7,3'1. 7,2'1, 7.3'1,

'.3-;, 7,3'1.

7.3'/,

1,2'1. 7,1'1, 7,1';'

7.3% 7,2% 7.1-;. 7,1'1.

7,1%

7.1'1.

1.20'1.

0,50';'

2.50';' 3,70-;, 3,10% 3,00% 3,30-;, 3.30-;. 3,80-;, 3,90-;, 3.10-;,

72,90'/.

77,4~/.

77,81~.

72,90-;, 72,90-;,

17,81%

72,9(W. 72,90'/,

17,11-;,

72,90-;. 72,~;'

72,90-;. 72,90'/, 72,90'/, 12,90-;,

3,lO~.

72,90-;.

3,90-;. 2,70-;,

11,81-1,

77,81% 77,81% 77,81-;. 77,81-;. 77,81-;, 17,81-;, 11,81'1, 77,81-;. 77,81-;. 77,81'1. 77,81-;.

1,70-;.

12,90';' 72,90-;0 72,90%

0,90'1. 0,80'/,

12,9(W.

77,81~.

72,90-;.

11,81'/,

1,10-;. 0,90'1.

12,90%

11,81'1.

72,90'/,

1,50% 2,00';'

72,90'/, 12,90';'

2,20~.

O,60~.

72,90'10 72,90'1, 72,90'/, 12,90'1, 72,90% 72,90%

77,81% 11,81% 11.81% 77,81'1, 17,81'/, 77,81'1,

0,60'1. 0,40'1,

72,90'1,

2,10% 1,600/, 1,00% 0.10'10

0,10% ~,40'l, ~,90%

·1,30'/, ·1,60';'

12,900/, 72,90% 12,90% 12,90% 72,90';'

72,90';'

77,81% 71.81'1. 77,11% 17,81';' 77,81'1, 77,81'1, 17,81'1.

71.81'1. 11,81"', 77,81%

260

11. Anhang

Tab. App. 7. (Forts.) Crossholding Modell unter Berücksichtigung von wertbezogener Crossholding Quote und Postnumerando-Effekt

- , - , -- ---

_. --

Ber~hnunlslcil

CHM Wert

CHM

Anzahl

CHM Wert

.........

:

Regr. Valuc

CHM·

DOM·

Valuc(")

Value

PER-KolT. CHM·Wert

Risikoprimie: 9%

1.65 1.64 1.65 1.65 1.66 1,61 1.70 1.70 1.71 1,71 1,74 1.75 1.76 1.77 1,76 1,76 1.71 1.71 1.75 1.75 1.72 1.70 1.67 1,64 1.60 1.51 1.56 1.54 1.52 1,49 1,41 1,46 1.46 1.47 1,42 1.41 1.40 1.39 1,38 1.31 1,36 1,37 1.41 1.41 1.42 1,41 1,49

1.11'1 1.90 1.90 1.91 1,92

1.93 1.94 1.95 1.96 1.96 1.98 1.99 2.00 2.01 2.00 2,00 2.02 2.01 2.00 2.00 1.98 1.97 1.96 1.94 1.91 1.90 1.89 1,11 1,17 1.85 1,14 1,83 1.83 1.13 1,11 1.10 1,79 1,79 1,79 1,79 1.71 1,78 1,81 1,10 1,81

1.94 1.95 1.95 1.96 1.97 1,98 1,99

2.00 2.01 2.01 2.03 2.04 2.14 2.15 2.14 2,13 2,14 2,1l 2.08 2.08 2,04 2,01 1.96 1.91 1,14 1.11 1,79 1.71 1,72 1.67 1,69 1.67 1,69 1,73 1,61 1,69 1,70 1.70 1,69 1.70 1,61 1.71 1.7l 1.7l 1,77

12.26 12,63 12.55 12.53 12.34 12.32 12.32 12.25 12.16 12.12 12.09 12.04 15.57 15,41 15.45 15.27 15.30 15.32 1l.07 13. 15 11 .77 11,11 11,22 11,15 11 , 15 11,11 11,32 11,24 11,27 11 .35 11 .31 11,34 11 .31 11,33 11 ,34 11.32 11,37 11 ,53 lI ,l3 11 ,49 lI,ll 11,47 11 ,47

1,57 1,51

1.16 1.17 1,89 1,90 1,91

2.00 2,02

11.41 11.49 11.47 11 ,47 11,46 11,56 12,22 12,19 1l,17

1,60 1,66

1,92 1,96

2,06 2,12

16,lI

1.51 1,53

I.S!

1.85 1,15

1.84 1,88 1,90 1,94 1,97

1S,43

23.14 24.56 24,51 24.52 24.21 24.38 24.55 24.49 24.43 24.37 24.51 24.55 33,30 33.09 33,14 32,56 32.72 32.61 27.15 27.34 24.01 22,51 21.94 21.29 20,51 20,14 20.30 19,96 19,39 1B.95 19,17 18,91 19. 14 19,59 19,07 19.12 19.21 19,57 19.48 19,51 19,21 19,60 20,08 20,12 20,34 21,05 21.55 21.82 22,38 24,04 25,76 27.46 31,78 34,98

29,40 29.20 21.94 21.80 26.96 26.13 26.69 27,16 26.56 25.77 25.18 24,19 23,13 23.79 23.16 23.59 23.72 24.05 24.32 23.79 23.26 23,00 22.54 23.72 23.66 24,25 25,24 25,64 25,97 26,23 26,83 26.23 25,84

12.40 12.24 11.99 11.85 10.33 10,16 9.98 10.30 9.79 9.11 8.63 7.83 7.15 7,41 7.54 7.34 7.39 7.65 7.91 7.50 7.16 7.01 6,70

26.76 27,16 28.01 28,15 27.95 28.61 28,17 29,20 21,10 29,27 21,34 21,08 27,75 29,00 21,41 28,47 27,11

7.68 7,73 8,25 9,01 9.45 9,79 10.10 10,62 10,21 9,18 9,27 10.68 10,12 11.20 11,94 12,08 11,91 12,55 12,76 12,85 12,53 12.87 11,17 11,61 11 ,27 12.22 11,65 11 ,63 11,09

28.21 27.42

11,27 10,47

2l.11 26,63

-_ ............'

PER·KolT. CHM-Wert

.....

--

Prozentualer

KOrTcktur-

faktor:

12.01 11.92 11,61

48,51'/' 48,60", 48,781'.

11.55 10.07 9.90 9.73 10.05 9.56 1.96 1.43 7.65 6.61 6.98 7.04 6.89 6.97 7.24 7.60 7.21 6.96 6.85 6.70 7.81 8,05 1.66 9,59 10,03 10.63 11,20 11,57 11,21 10.70 9.13 11,41

48,91%

11.54 11,15 12.61 12,79 12,55 13,31 1l.28 13,25 12,89 13.17 11.93 11,44 11.03 11,13 11,11 11,06 10,48 10,53 9,68

49,161'. 49,47%

49,8l1'. 49.99~.

50,21% SO.24~.

50,10'1. 50,94%

53.25% 53,44% 53,37%

H,lt""

53,251'. B,Ot'!. 51,871'. 51,91%

51.00%

50,36'1. 48,85-;. 47,61'1.

45,63". 44,84'1. 44,25'1. 43,68%

41,91'1.

40,11".

40,99'1.

40,03'/,

40,89% 42,17'1. 40,S4'/,

40,82% 41,03%

41,07"_ 40,80% 41,07% 40,32% 41,50". 42.881'. 42,98% 43,491'. 45,511'. 46,77%

47,48% 41.34% 49,19%

49,951'. 50,57'1.

51,46% 52,80".

Tab. App. 7. (Forts.)

Crossholding Modell unter Berücksichtigung von wertbezogener Crossholding Quote und Postnumerando-Effekt

IM 1,67 1,67 1,69 1,70 1,71 1,72 1.72 1,71 1,70 1.70 1,71 1,75 1,77 1,77 1,77 1,77 1,80 1,80 1,79 1,78 1,78 1,79 1,78 1,82 1,83 1,84 1,84 1,84 1,86 1,87

1.88

1.96 1,97 1,97 1,99 1,99 2,00 2,01 2,02 2,02 2,02 2,03 2,03 2,06 2,08 2,09 2,10 2,11 2,13 2,14 2,14 2,13 2,13 2,14 2,14 2,16 2,17 2,18 2,18 2,19 2,21 2,22 2,22

1,90 1,90 1,91 1,91 2,08 2,06 2,06 2,07 2,07 1,95 2,02 2,02 2,02 1,99 2,00 2,00 2,01 2,00 2,00 1,99 1,98 1,98 1,94 1,94 1,94 1,92 1,92 1,92 1,86 1,87 1,88 1,18 1,87 1,87 1,85 1,86 1,87 1,87 1,18 1,18 1,91

2,23 2,23 2,24 2,23 2,34 2,33 2,33 2,33 2,33 2,26 2,30 2,30 2,31 2,29 2,29 2,29 2,30 2,30 2,30 2,30 2,29 2,30 2,27 2,27 2,28 2,26 2,27 2,27 2,23 2,24 2,25 2,2l 2,25 2,25 2,24 2,24 2,25 2,25 2,25 2,25 2,27

2,13 2.14 2,14 2,13 2,14 2,14 2,14 2,13 2,12 2,11 2,11 2,09 2,12 2,14 2,15 2,14 2,15 2,19 2,20 2,20 2,19 2,21 2,21 2,21 2,24 2,26 2,27 2,27 2,28 2,30 2,31 2,31 2,33 2,33 2,34 2,34 2,50 2,47 2,47 2,47 2,47 2,33 2,39 2,38 2,38 2,36 2,36 2,36 2,34 2,36 2,36 2,34 2,34 2,41 2,34 2,35 2,35 2,34 2,35 2,34 2,19 2,20 2,22 2,23 2,22 2,22 2,23 2,23 2,24 2,25 2,25 2,25 2,31

16,l9 17.10 17,08 17,01 17,02 16,78 16,22 Il,3l 14,60 13,71 13,53 12,58 12,51 12,48 12,43 12,41 12,50 12,61 12,49 12,58 12,44 12,33 12,17 11,91 12,19 12,48 12,52 12,75 12,60 12,45 13,02 13,04 12,88 12,90 12,93 13,88 15,96 15,80 15,66 15,60 15,83 12,32 12,91 13,01 13,00 12,61 12,40 12,39 11,78 11,92 11,66 11,49 11,37 14,72 12,54 12,75 12,74 12,76 12,81 12,48 11,57 11,64 11,60 11,58 11,49 11 ,66 11,92 11,68 11.90 11,87 11,91 11,83 11,91

3l,26 36,67 36.13 36,2l 36,36 3l,96 34,73 32,76 31,03 28,89 28,5l 26,27 26,52 26,69 26,76 26,62 26,89 27,62 27,41 27,71 27,31 27,20 26,95 26,26 27,35 28,16 28,39 28,97 28,70 28,58 30,13 30,15 29,97 30,12 30,24 32,4l 39,93 38,98 38,65 38,52 39,05 28,74 30,79 30,98 30,97 29,73 29,22 29,23 27,51 28,14 27,49 26,94 26,56 35,45 29,40 29,99 29,99 29,86 30,04 29,20 25,39 25,58 25,77 25,77 25,55 25,89 26,60 26,08 26,67 26,74 26,85 26,66 27,53

27,22 26,96 27.62 27,31 26,76 26,lO 26,36 26,96 27,29 27,18 28,01 27,95 27,95 27,9l 28,08 28,41 28,47 28,34 28,47 28,67 28,15 28,15 28,21 28,01 27,62 27,29 27,49 27,75 27,22 26,96 27,02 27,22 27,22 26,50 26,89 26,89 24,78 25,24 25,44 25,64 25,77 27,09 26,69 27,22 27,16 27,95 28,67 28,80 27,62 27,68 27,55 26,63 26,96

10,32 10,04 10,ll 10,26 9,79 9,53 9,40 9,82 10,07 10,50 10,57 10,47 10,32 10,23 10,27 10,48 10,49 10,29 10,34 10,48 10,15 10,12 10,14 10,02 9,62 9,33 9,44 9,61 9,24 8,97 8,98 9,10 9,05 8,55 8,81 8,82 7,04 7,38 7,50 7,63 7,71 8,85 8,42 8,77 8,72 9,30 9,76 9,85 9,03 9,07 8,99 8,40

9,lO 9,23 9,72 9,l7 9, 13 8,91 8,83 9,28 9,55 10,06 10,14 10,20 10,04 9,96 9,99 10,26 10,28 10,00 10,07 10,17 9,84 9,79 9,80 9,70 9,27 9,00 9,09 9,24 8,87 8,63 8,60 8,74

26,89 27,82 28,01 27,16 26,96 27,22 27,29 27,42

1,63 8,57 9,30 9,41 8,83 1,74 8,91 8,96 9,18

8,68 8,18 8,42 8,43 6,60 6,97 7,09 7,21 7,29 8,57 8,13 8,48 8,44 9,03 9,50 9,58 8,91 8,85 8,78 1,23 8,47 8,18 9,00 9,10 8,54 8,46 1,61 8,67 9,34

27,29 27,16 26,89 27,55 28,54 29,00 28,74 28,67 29,46 29,93 29,99 30,32

9,07 8,94 8,76 9,21 9,88 10,23 10,04 9,97 10,49 10,78 10,83 10,95

9,23 9,05 8,85 9,31 10,00 10,26 10,08 9,99 10,47 10,78 10,83 10,77

S2.9~%

53.37';' S3.26~.

H.OS", 13,I9"/. 53,33'1.

l3,29"/o

53.15% 52,93-;,

52.SS'/,

52.60'1. 52,12'1. n.S4'!. H,24'/, 53,5S'/, 53,38%

53,50'/, 54,3'''-, 54,45%

'4,60';, 54,43%

54,66'1. 54,85'1, 54,66';' 55,41%

Sl,69"/. H.18,., 56,00'1.

56,WI. 56,43'1.

56,80'1. 56,7SV.

57,03'1. 57,17% H.24'!. 57,22-;, 60,03'1. S9.481tf. 59,48-;,

54,5W.

59,51-;.

59,41'_ 5',14'1, 58,08'1. 58,01'1.

58,02'1'. 57,59% 57,57%

".62'1. 57,19'1. 57,65%

57,60'1. 57,34% 57,21% 58,48%

57,33". 57,49"/0

S7,!H% 57,28%

57,36'1'. 5',28%

54,«';'

54,99". 55,07111, 55,04'1. 54,96% 55,20% 5l,21% 55,39"/0 55,62% 55,64-;, H,62% 56,73'1.

262

11. Anhmg

Tab. App. 7. (Forls.)

Crossholding Modell unter Berücksichtigung von wertbezogener Crossholding Quote und Postnumerando-Effekt 1.19 1.90 1.90 1,89 1,87 1,91 1.90 1,90 1,87 1,90 1,89 1,91 1,92 1,92 1,91 1,92 1,92 1.94 1,99 2.01 2.03 2,05 2,06 2,04 2.06 2,08 2,10 2.12 2,14 2,17 2,11 2,20 2,11 2,18 2,19 2,23 2.21 2,22 2,20 2,21 2.21 2.21 2,20 2,21 2.21 2.29 2.27 2.29 2.29 2.32 2.34 2.40 2,43 2.43 2.45 2,45 2,47 2,51 2.54

2.26 2.27 2.27 2,26 2,25 2,21 2,28 2,28 2,27 2,30 2,30 2,32 2,34 2,34 2.35 2,36 2,37 2,39 2.43 2,45 2,46 2,48 2.49 2,48 2,50 2.51 2.53 2,55 2,56 2,58 2,61 2,63 2,64 2,66 2.68 2,72 2,72 2,75 2,75 2,78 2,79 2,11 2,82 2,84 2.84 2.92 2.92 2.94 2.96 3.00 3.02 3.09 3.\3 3.14 3.17 3,19 3.22 3.27 3.31

2.29 2.29 2.29 2,21 2,25 2,31 2,30 2,30 2,29 2,34 2,34 2,37 2,41 2,41 2,41 2,44 2,46 2,47 2,55 2,51 2,58 2,59 2,60 2,57 2,58 2,60 2,62 2,63 2,65 2,65 2,66 2,68 2,69 2,71 2,73 2,71 2,76 2,78 2,79 2,81 2,81 2,13 2,81 2,81 2.82 2.92 2.92 2.96 3.00 3.03 3,07 3.17 3.21 3,23 3.21 3.30 3.35 3.43 3,41

11.82 11.74 11.19 11,89 11,96 12,04 12,01 12,02 12,12 12,10 11,92 11,99 12,22 12,30 12,37 12,98 13,89 13,58 15,44 15.75 15,70 14,76 15,06 13,59 13,48 13,60 14,12 13,15 13,58 12,99 12,74 12,99 13,41 13,39 13,11 13,29 13,06 13,10 12,82 12,81 12.95 12,98 13,14 13.25 13.51 13.72 13.79 13.45 12.91 12.95 12.59 12,54 \3.57 13.91 14.75 14,53 15,50 17.25 17,46

27.06 26.86 27,21 27,12 26,92 27,76 27,62 27,63 27,81 28,33 27,90 28,45 29,41 29,61 29.83 31,67 34,17 33.61 39,29 40,55 40,56 31,22 39,21 34,89 34,80 35,35 37,02 34,57 36.04 34.44 33,88 34,77 36,02 36,29 35,99 36,92 36, 10 36,46 35,70 36,02 36,40 36,73 36,89 37,29 31.13 40.1 I 40.25 39.79 31.91 39.24 31.57 39.75 43.57 45.01 48,42 47.93 51,94 59.15 60.61

30.72 31.11 31,38 31,31 31.84 32,30 33,69 33,42 36,13 35,14 32,83 32.83 31,84 33,16 33.36 33,88 34.41 34.68 34.21 35,07 35,40 34,68 34,94 36,13 35.60 35,60 35,73 35.67 35.20 36,19 35,80 36,72 40,09 39,56 40.11 41 .74 43.45 46,35 45.56 43.52 46,16 47,21 52,03 52.69 54.54 57.44 58.36 55.72 55.06 57.77 56.58 51.10 49.98 47.34 51,10 54.21 54.60 53,35 51.90

11.27 11.50 11 ,67 11,66 12,10 12,26 13,17 12,98 14,82 14,00 12,48 12,36 11.63 12.46 12,57 12,83 13,14 13,19 12,66 IJ.IO 13.25 12,71 12,81 13,60 13,18 13,10 13.09 12,96 12,60 13,09 12,73 13.13 15.04 14,64 15,24 15,51 16,45 17,90 17,43 16,11 17,51 17.95 20,50 20.72 21.67 22,59 23.08 21.53 21.06 22.20 21.39 18.24 1749 16.13 17.77 19,17 19.19 11.30 17,43

11.14 11.40 11,58 11.57 12,09 12,10 13.04 12,88 14,69 13,75 12,26 12,10 11,30 12,13 12,23 12,42 12,64 12,73 12,10 12,47 12.62 12,17 12,25 13,13 12,74 12,66 12,62 12,56 12,17 12,75 12,49 12,92 14,78 14,36 14.94 15.19 16,21 17,68 17,23 15,97 17,40 17,84 20,59 20.90 21.83 22.57 23.09 21.43 20.82 21.94 21.1 I 17.10 17.04 15.67 17.18 11,52 18,41 17.43 16,57

56.31~. 56.JO~. 56.31~.

56,16%

H,S6Y, 56,63-;, 56,52%

56,50';'

56,40% 57,28% 57,28% 57,85". 58.44% 58,47';' 58,53% 59,01-;, 59,36'1.

59,59-1. 60,71-;. 61,17-1, 61,30%

61,36'/. 61.59% 61,04%

61,27"1. 61,53% 61,86%

61,95Y, 62,32'/. 62,28% 62.3~;'

62,66'1. 62,76'1.

63,10-;, 63,38% 64 ,00~.

63,83-;, 64,07-;,

64.1(>-1. 64,43';' 64,42% 64,67%

64,37-;,

64,46% 64,56%

65,80'1. 65,74%

66,21". 66,64-;,

67,00'1.

67,37'/.

68,44"', 68,&5'/. 69,08"1. 69,54-;. 69,70% 70,16", 70,85% 71,23%

263

11. Anhang

Tab. App. 7. (Forts.) Crossholding Modell unter Berücksichtigung von wertbezogener Crossholding Quote und Postnumerando-Effekt 2.54 2," 2,56 2,56 2,61 2,61 2,61 2,62 2,62 2,61 2,64 2,64 2,64 2,65 2,64 2,63 2,66 2,68 2,66 2,67 2,68 2,67 2,68 2,68 2,64 2,64 2,64 2,63 2,62 2,59 2,59 2,59 2,60 2,59 2,58 2,54 2,54 2,54 2,55 2," 2,51 2,49

3,32 3,35 3,37 3,39 3,4l 3,47 3,48 3,49 3,49 3,48 3,51 3,50 3,51 3,51 3,51 3,50 3,53 3,54 3,53 3,54 3," 3,54 3,$$ 3,$$ 3,51 3,51 3,50 3,50 3,49 3,46 3,46 3,46 3,47 3,46 3,45 3,41 3,41 3,42 3,42 3,42 3,38 3,37

3,48 3,l2 3,54 3," 3,65 3,67 3,69 3,71 3,71 3,68 3,71 3,69 3,70 3,70 3,70 3,69 3,66 3,70 3,68 3,68 3,69 3,69 3,64 3,65 3,59 3,$8 3,57 3,57 3,52 3,45 3,45 3,43 3,44 3,43 3,42 3,32 3,38 3,38 3,37 3,37 3,31 3,30

16,32 16,78 16,86 16,73

56,80 SI,98 59,60 59,49

19,1$

69,90

19,14 19,12 \8,92 18,85 18,71 18,85 \8,63 \8,46 18,28 \8,93 \8,74 15,33 16,22 15,91 15,30 15,11 14,95 12,73 13,48 12,32 12,20 11,96 11,81 12,09 12,20 12,36 12,42 12,46 \2,39 12,36 12,40 12,31 12,42

70,30 70,46 70,10 69,17 68,87 69,82 68,79 68,25 67,58 70,03 69,\8 56,14 59,93 58,51 56,35 $$,78 $$,12 46,21 49,22 44,21 43,69

12,"

12,66 12,68 12,71

42,1$ 42,13 42,54 42,08 42,63 42,61

42,90 42,46 42,20 41,23 41,60 42,00 42,19 42,71 42,01 41,98

$2,16 53,35 50,$\ $1.24 49,19 $\,37 52,69 $3,61 $3,68 54,07 52,03 12,36 51,43 $3,61 52,89 54,21 53,01 54,14 54,87 52,75 49,32 42,79 ",03 47,28 47,28 45,63 41,21 35,34 39,43 38,17 39,16

38,90 42,13 42,40 43,06 43,25 41,74 41,60 40,35 41,93 43,25 40,61

Ausgabefeld Regression: Hislorisc;:he KGVs vs. KGVs, die das Cross-Holdin.Modell impliziert (i.V.m. dem DOM)

Die Konstante von 0 war vorgegeben; Regression: X- Regression Ausgabe: 0 9,4957616 0,41462098 228 227

KonSlanlc

Std. Fehler Y Rim Quadrat

Beobachtunllen Toleranz

X Koeffizicnt(cn) Std. Fehlet Koetf.

1,01966078 0,01812249

Gleiche Regree Regression Ausaabe: Konstanie

Sld, Fehlet Y

R im Quadrat

Beobachtungen Toleranz X Kocffizienl(en) Std. Fehler Koetf.

0,6S97S9I 0,03175474

13,894219S 7,291S4491 0,656363S4 228 226

17,47 17,86 16,48 16,71

71.26%

16,67 17,01

11,"%

1$,70 1$,92

71,87"1.

71.72~.

1$,52

14,66

72,60%

16,38 16,92 17,23 17,27 17,49 16,45 16,63 16,22 17,13 16,83 17,46 16,84 17,21 17,61 16,66 15,14 12,38 13,31 14,26 14,40 13,70 11,81 9,28 11,09 10,63 11,07 10,96 12,33 12,48 12,80 13,03 12,37 12,29 11,71 12,43 13,1$ 12,02

1$,46 1$,96

12,77"1. 72,&6'/, 73,02"1.

16,24 16,27 16," 15,60 15,79 15,39 16,29

13,030/.

72,83% 73,01'1.

72.92% 72,95%

72,9'''-

1$,97

72,97%

16,56 16,22 16,51 16,89 15,99 14,$$ 11,88 12,91 13,BS 14,11 13,43 II,SI 9,11 11,00 10,67 11,11 11,05 12,43 12,61 12,94 13,39 12,49 12,42 11,19 12,59 13,44 12,27

72,90-1. 72,701'. 72.94%

12,81"1. 72,15'1. 72.91"1. 72,87% 72,49"1. 12,62% 72,12"1. 72.07%

12,02"1.

71,96%

71,581'. 11,01% 71,00'1. 70,85%

70,951'. 70,8 I If, 70,72%

69,92'1. 70,41"1. 10.44"1. 70,35'1.

70,36"1.

69,111"1. 69,71%

264

11. Anhllllg

Tab.App.8. Rendltestandardabwelchung und Rlslkoprämle auf dem Japanischen Aktlenmarkt

........... I~MWO Gesamtrend. Risikopramie TOKYO Jan·73 Feb·73 Mar·7J Apr·73 Mai·7J Jun-73 Ju1·73 Aug-73 Sep-73 Okt·73 Nov·73 Dez-73 Jan-74 Feb-74 M3r·74 Apr.74 / M.i·74 I Jun-74 Jul-74 Aug-74 Sep-74 Okt-74 Nov-74 Dez-74 J.n-75 Feb-75 Mar-75 Apr-75 M.i-75 Jun-75 Jul-75 Aug-75 Sep-75 Okt-75 Nov-75 Dez-75 Jan-76 Feb-76 Mar-76 Apr-76 Mai-76 Jun-76 Jul-76 Aug-76 Sep-76 Okt-76 Nov-76 Dez-76 J.n-77 Feb-77 Mar-77 Apr-77 M.i-77 Jun-77

13,3% 13,3% 13.3% 13.3% 13,6% 13,6% 13,5% 13,5% 13,5% 13,7% 13,7% 13,9% ·21,7% ·16,3% ·14,4% -16.1% ·4,2% -2.2% -5.4% -13,0% -17,3% -16,4% -22,3% -8,4% -6,2% -6,8% -0,4% 5.1% 1,9% -2,3% 3,2% 2,5% 8,0% 8,4% 27,0% 14,6% 20,8% 21,7% 12,0% 7,7% 8,3% 11,4% 10,5% 13,5% 21,4% 25,4% 13,8% 12,2% 19,9% 11 , 1% 12,9% 12,0% 13,8% 10,7%

9.1% 9,2% 9,2% 7,9% 8,1% 8,1% 8,0% 7,9"10 8,0% 7,9% 7,9% 8,1% ·28,5% ·23,1% ·21,2% -23,0%

.11,0% -9,1% -12,2% -19,8% -24,2% -23,2% -29,1% -15,3% -13,0% -13,6% -7,2% -1,8% -5,0% -8,6% -3,1% -3,5% 1,9% 2,8% 21,3% 8,9% 15,1% 16,0% 6,3% 2,0% 2,7% 5,7% 4,8% 7,8% 15,7% 19,7% 8,1% 6,5% 14,3% 5,5% 7,4% 7,1% 8,8% 5,8%

.........

Trend Risikopram.

11~=hUng Gesamtrend.

3,36% 3,40% 3,44% 3,49% 3,53% 3,57% 3,61% 3,66% 3,70% 3,74% 3,79% 3,83% 3,87% 3,91% 3,96% 4,00% 4,04% 4,09%/ 4,13%1 4,17% 4,21% 4,26% 4,30% 4,34% 4,39% 4,43% 4,47% 4,51% 4,56% 4,60% 4,64% 4,69% 4,73% 4,77% 4,81% 4,86% 4,90% 4,94% 4,99% 5,03% 5,07% 5,11% 5,16% 5,20% 5,24% 5,29% 5,33% 5,37% 5,41% 5,46% 5,50% 5,54% 5,59% 5,63%

Quelle: Eigene Berechnungen auf Basis von Oatastream Oaten

0,25% 0,28% 0,30% 0,31% 0,54% 0,53% 0,51% 0,43% 0.50% 0,64% 0,69% 0,87% 34,71% 29,31% 27.39% 29,15% 17,21% 15,26% 18,43% 25,99% 30,34% 29,39% 35,31% 21,46% 19,24% 19,81% 13,39% 7,96% 11,16% 15.36% 9,83% 10,48% 5,04% 4,59% 13.93% 1,54% 7,78% 8,68% 1,06% 5,34% 4,69% 1,61% 2,55% 0,48% 8,40% 12,38% 0,80% 0,80% 6,93% 1,89% 0,11% 1,05% 0,74% 2.35%

",""ho...

ßaoco;bnllft,

Gleitende Std.Abw.

Trend Std.Abw.

0,2% 9,7% 12,2% 13,5% 14,6% 14,4% 14,0% 13,5% 13,1% 12,5% 11,4% 9,8% 6,4%

6,1% 6,1% 6,6%

7,5% 7,9% 7,9%

8,5% 8,6% 8,6% 8,2% 9,1/'. 8,9% 9,3% 9,2% 8,7% 8,6% 8,3% 7,2% 6,8% 6,0% 6,1% 6,4% 5,6% 5,6% 5,6% 5,2% 5,2% 4,9% 4,5% 4,6% 4,9% 5,1% 4,7% 2,9% 3,0% 3,1% 3,8% 3,9% 3,8% 3,8% 3,6%

5,11% 5,14% 5,18% 5,21% 5,24% 5,28% 5,31% 5,35% 5,38% 5,41% 5,45% 5,48% 5,51% 5,55% 5,58% 5,61% 5,65% 5,68% 5,71% 5,75% 5,78% 5,81% 5,85% 5,88% 5,91% 5,95% 5,98% 6,01% 6,05% 6,08% 6,11% 6,15% 6,18% 6,22% 6,25% 6,28% 6,32% 6,35% 6,38% 6,42% 6,45% 6,48% 6,52% 6,55% 6,58% 6,62% 6,65% 6,68% 6,72% 6,75% 6,78% 6,82% 6,85% 6,88%

Tab. App. 8. (Forts.) Renditestandardabwelchung und RIsikoprämie auf dem japanischen AktIenmarkt Jul-77 Aug-77 Sep-77 Okt-77 Nov-77 Dez-77 Jan-78 Feb-78 M3r-78 Apr-78 Mai-78 1un-78 Jul-78 Aug-78 Sep-78 Okt-78 Nov-78 Oez-78 Jan-79 Feb-79 Mar-79 Apr-79 Mai-79 1un-79 Jul-79 Aug-79 Sep-79 Okt-79 Nov·79 Oez-79 1an-80 Feb-80 Mar-80 Apr-80 Mai-8O 1un-80 1ul-80 Aug-80 Sep-80 Okt-80 Nov-80 Dez-8O Jan-81 Feb-81 Mal-81 Apr-81 Mai-81 Jun-81 1ul-81 Aug-81 Sep-81 Okt-81 Nov-81 Oez-81 1an-82 Feb-82 Mar-82 Apr-82 Mai-82 1un-82 1ul-82

7.5% 9,4% 10,5% 11.5% 8.6% 8,3% -1.5% 5,6% 6,4% 12,6% 10,4% 11,7% 14.0% 16,2% 11,9% 14,6% 19,9% 24,3% 26,3% 22.9% 15.7% 11,8% 11,8% 10,1% 8,2% 6,3% 7,6% 7,9%

3,5% 2,3% 3,4% 2,6% 6,8% 2,3% 5,0% 6,6% 7,4% 8,5% 8,2% 8.3% 13,8% 12,3% 10,7% 12,7% 12,3% 22,7% 24,2% 25,8% 29,7% 30,5% 26,5% 14,5% 15,3% 16,0% 18,5% 16,4% 10,1% 2,3% -0,6% -1,4% -7,4%

2.6%

4.5% 6,4% 7.3% 4.5% 4.2%

-5,6% 1.4% 3,0% 9,2% 7.1% 8,3% 10,6% 12,80/0

8,6% 11,2%

16,5% 20,9% 22.9% 19.5% 12,3% 7,7% 7.7% 6.0% 4,1%

1.1% 2,4% 2,7% -1.6% -3,4% -2,3% -3.1% 1,2% -4,5% -1,8% -0,2% 0,6% 1,7% 1,8% 1,9% 7,9% 6,3% 4,8% 6,7% 6,4% 17,0% 18,5% 20,1% 24,1% 24,8% 20,8% 8,8% 9,7% 10,6% 13,1% 11,0% 4,7% -3,1% -6.0% -6,8% -12,9%

5,67% 5.71% 5.76% 5.80% 5.84% 5,89% 5.93% 5,97% 6.01% 6,06% 6,10% 6,14% 6,19% 6,23% 6,27% 6,31% 6,36% 6,40% 6,44% 6.48% 6,53% 6,57% 6,61% 6,66% 6,70% 6,74% 6,78% 6,83% 6,87% 6,91% 6,96% 7,00% 7,04% 7,08% 7,13% 7,17% 7,21% 7,26% 7,30% 7,34% 7,38% 7,43% 7,47% 7,51% 7,56% 7,60% 7,64% 7,68% 7,73% 7,77% 7,81% 7,86% 7,90% 7,94% 7,98% 8,03% 8,07% 8,11% 8,16% 8,20% 8,24%

5,51% 3.60% 2.50% 1.54% 4,40% 4.72% 14.49% 7,43% 6,66% 0,45% 2,58% 1,34% 1,01% 3,14% 1,07% 1,56% 6,89% 11,24% 13.29% 9.92% 2,64% 1,21% 1,17% 2.90% 4,79% 6,74% 5,43% 5,12% 9,48% 10,72% 9,65% 10,41% 6,19% 10,67% 8,01% 6,40% 5,64% 4,50% 4,78% 4,69% 0,79% 0,75% 2,31% 0,36% 0,70% 9,71% 11,16% 12,76% 16,72% 17,46% 13,44% 1,49% 2,31% 2,97% 5,52% 3,41% 2,89% 10,72% 13,63% 14,40% 20,47%

3,6% 3,9% 4,4%

4.4% 4.6% 5,4% 6,4% 6.1% 5,9% 5,1% 5,2% 5,1% 5,2% 5,7% 6,3% 6,6% 6,9% 7.3% 7,0% 5.6% 4.0% 3,2% 3,1% 2,6% 2,2%

2,1% 2,3% 2,3% 2,4% 3,2% 3.4% 3,3% 3,2% 3,3% 4,5% 5,5% 6,3% 7,3% 8,0% 7,8% 7,2% 7.2% 6,9% 6,3% 6,0% 6,3% 8,1% 9,6% 10,4% 11,0% 10.8% 10,2% 10,0% 9,5% 8,7% 7,3% 5,8% 5,6% 7,5% 8,8% 9,7%

6,92% 6,95% 6.98% 7,02% 7,05% 7,09% 7.12% 7,15% 7,19% 7,22% 7,25% 7,29% 7,32% 7,35% 7,39% 7,42% 7,45% 7,49% 7,52% 7.55% 7,59% 7.62% 7,65% 7,69% 7,72% 7,75% 7,79% 7,82% 7,85% 7,89% 7,92% 7.96% 7,99% 8,02% 8,06% 8,09% 8,12% 8,16% 8,19% 8,22% 8,26% 8,29% 8,32% 8,36% 8,39% 8,42% 8,46% 8,49% 8,52% 8,56% 8,59% 8,62% 8,66% 8,69% 8.72% 8,76% 8,79% 8,83% 8,86% 8,89% 8,93%

Tab. App. 8. (Forts.) Renditestandardabweichung und Rlslkoprämle auf dem Japanischen Aktienmarkt Aug-82 Sep-82 Okt-82 Nov-82 Dez-82 Jan-83 Fe1>-83 Mar-83 Apr·83 Mai-83 Jun-83 Jul-83 Aug-83 Sep-83 Okt-83 Nov-83 Dez-83 Jan-84 Fe1>-84 Mar-84 Apr-84 Mai-84 Jun-84 lul-84 Aug-84 Sep-84 Okt-84 Nov-84 Dez-84 Jan-85 Feb-85 Mar-85 Apr-85 Maj-85 Jun-85 Jul-85 Aug-85 Sep-85 Okt-85 Nov-85 Dez-85 Jan-86 Fe1>-86 Mar-86 Apr-86 Maj-86 Jun-86 Jul-86 Aug-86 Sep-86 Okt-86 Nov-86 Dez-86 Jan-87 Fe1>-87 Mar-87 Apr-87 Maj-87 Jun-87 Jul-87

·8.9% -7,5% -2,4% 0,1% 6,9% 6,1% 2,7% 9,1% 17,8% 18,4% 18,4% 26,3% 28,7% 32,1% 36,8% 29,5% 21,8% 26,5% 36,7% 35,0% 45,8% 39,2% 23,3% 22,3% 16,2% 21,6% 20,9% 26,8% 29,7% 26,5% 20,3% 28,7% 14,4% 13,1% 29,4% 30,8% 33,9% 24,7% 24,9% 19,3% 14,7% 15,3% 13,5% 12,7% 27,5% 29,8% 34,3% 32,7% 41,1% 54,6% 49,2% 40,7% 53,5% 51,5% 71,0% 65,4% 51,5% 70,0% 65,0"10 50,3%

·14,3% -12,9% -7,8% -5,4% 1,5% 0,7% -2,8% 3,7% 12,4% 13,0% 13,0% 20,9% 23,3% 26,6% 31,9% 24,6% 16,9% 21,5% 31,8% 30,1% 40,8% 34,3% 18,3% 17,4% 11,3% 16,7% 16,0% 21,9% 24,8% 21,6% 15,4% 23,8% 9,5% 8,2% 24,4% 25,9% 29,0% 19,8% 20,0% 14,4% 9,8% 10,4% 9,1% 8,8% 24,1% 26,4% 30,9% 29,3% 37,7% 51,2% 45,8% 37,8% 50,7% 48,6% 68,6% 63,0% 49,1% 67,6% 62,6% 47,9%

8,28% 8,33% 8,37% 8,41% 8,46% 8,50% 8,54% 8,58% 8,63% 8,67% 8,71% 8,76% 8,80% 8,84% 8,88% 8,93% 8,97% 9,01% 9,06% 9,10% 9,14% 9,18% 9,23% 9,27% 9,31% 9,36% 9,40% 9,44% 9,48% 9,53% 9,57% 9,61% 9,66% 9,70% 9,74% 9,78% 9,83% 9,87% 9,91% 9,96% 10,00% 10,04% 10,08% 10,13% 10,17% 10,21% 10,26% 10,30% 10,34% 10,38% 10,43% 10,47% 10,51% 10,56% 10,60% 10,64% 10,68% 10,73% 10,77% 10,81%

21,92% 20,53% 15,41% 12,97% 6,08% 6,94% 10,36% 3,93% 4,78% 5,43% 5,43% 13,33% 15,66% 19,05% 23,82% 16,47% 8,79% 13,43% 23,72% 22,02% 32,74% 26,18% 10,24% 9,31% 3,21% 8,55% 7,86% 13,80% 16,67% 13,51% 7,30% 15,72% 1,39% 0,06% 16,33% 17,81% 20,91% 11,66% 11,85% 6,29% 1,69% 2,28% 0,51% 0,32% 14,45% 16,79% 21.28% 19,64% 28,08% 41,54% 36,21% 27,70% 40,53% 38,46% 57,96% 52,40% 38,48% 56,94% 51,95% 37,29%

10,7% 11,0% 11,1% 11,6% 10,9% 10,2% 9,3% 8,0% 6,8% 7,8% 7,4% 6,8% 7,2% 8,3% 8,6% 8,6% 8,6% 8,4% 8,4% 8,3% 8,0% 6,4% 5,2% 5,6% 6,0% 6,3% 6,2% 6,1% 6,3% 6,7% 6,9% 7,4% 7,4% 7,4% 7,3% 7,7%

7,9% 8,9% 12,2% 13,7% 13,7% 14,2% 13,8% 14,8% 13,4% 12,2% 12,3% 11,6% 9,9% 9,7% 10,8% 11.6% 12,3% 15,1% 18,8% 19,9% 19,7% 20,2% 18,4% 16,2%

8,96% 8,99% 9,03% 9,06% 9,09% 9,13% 9,16% 9,19% 9,23% 9,26% 9,29% 9,33% 9,36% 9,39% 9,43% 9,46% 9,49% 9,53% 9,56% 9,59% 9,63% 9,66% 9,69% 9,73% 9,76% 9,80% 9,83% 9,86% 9,90% 9,93% 9,96% 10,00% 10,03% 10,06% 10,10% 10,13% 10,16% 10,20% 10,23% 10,26% 10,30% 10,33% 10,36% 10,40% 10,43% 10,46% 10,50% 10,53% 10,56% 10,60% 10,63% 10,67% 10,70% 10,73% 10,77% 10,80% 10,83% 10,87% 10,90% 10,93%

Tab. App. 8. (Forts.) Renditestandardabweichung und RIsikoprämie auf dem Japanischen Aktienmarkt Aug·87 Sep-87 Okt-87 Nov·87 Dez-87

Ion-88 Feb-88 Mar-88 Apr-88 Mai-88 Jun-88 Jul-88 Aug-88 Sep-88 Okt-88 Nov-88 Dez-88 Jan-89 Feb-89 Mar-89 Apr-89 Mai-89 Jun-89 Iul-89 Aug-89 Sep-89 Okt-89 Nov-89 Doz-89 Jan-90 Fob-90 Mar-90 Apr-90 Mai-90 Jun-90 Iul-90 Aug-90 Sep-90 Okt-90 Nov-90 Dez-90 Jan-91 Feb-91 Mar-91 Apr-91 Mai-91 Jun-91 Jul-91 Aug-91 Sep-91 Okt-91 Nov-91 Dez-91 Jan-92

42,3% 38,1% 38,5% 34,4% 20,6% 9,2% 8,1% 15,3% 12,1% 5,0% -0,0% 7,0% 13,0% -1,6% 2,7% 15,2% 26,0% 40,2% 30,1% 20,3% 19,0% 16,4% 20,7% 17,1% 19,3% 26,7% 28,3% 25,5% 23,9% 21,7% 11,9"10 2,2% -17,4% -12,4% -4,7% -5,9% -15,8% -25,8% -4J,6% -3J,5% -40,5% -39,1% -36,9% -22,4% -J,9% -8,9% -18,1% -19,5% -15,9% -8,1% 24,5% 7,2% 3,0% O,J%

Regression: Trendgerade Std.Abw. -0,2421442 Konstante 0,03596644 Std. Fehler Y 0,27619175 RimQuadrat 229 Beobachtungen 227 Toleranz X Koeffizient(en) Std. Fehler Koeff.

0,00001099 1,181E-06

39,9% 35,7% 36,1% 32,0% 18,3% 6,8% 5,7% 12,9% 9,7%

2,6% -2,4% 4,6% 10,7% -4,0% 0,3% 12,8% 23,7% 37,9% 27,7% 17,9% 16,7% 14,1% 17,6% 14,0% 16,2% 23,6% 24,7% 21,9% 20,3% 17,6% 7,8% -1,9"10 -22,6% -17,6% -9,8% -11,1% -21,0% -JI ,J% -49,2% -39,0% -46,1% -44,7% -42,5% -27,9% -9,5% -14,4% -23,7% -24,9% -21,3% -13,5% 19,1% 2,3% -1,9"/. 0,3%

10,86% 10,90% 10,94% 10,98% 11,03% 11,07% 11,11% 11,16% 11,20% 11,24% 11,28% 11,33% 11,37% 11,41% 11,46% 11,50% 11,54% 11,58% 11,63% 11,67% 11,11% 11,76% 11,80% 11,84% 11,88% 11,93% 11,97% 12,01% 12,06% 12,10% 12,14% 12,18% 12,23% 12,27% 12,31% 12,36% 12,40% 12,44% 12,48% 12,53% 12,57% 12,61% 12,65% 12,70% 12,74% 12,78% 12,8J% 12,87% 12,91% 12,95% IJ,OO% 13,04% 13,08% IJ,13%

29,26% 25,06% 25,45% 21 ,41% 7,63% J,83% 4,89% 2,27% 0,93% 8,01% 13,04% 6,02% 0,02% 14,61% 10,37% 2,21% 13,03% 27,21% 17,05% 7,30% 6,02% 3,43% 7,69% 4,12% 6,30% \3,72% 15,33% 12,49% 10,90% 8,72% 1, 12% 10,78% JO,4J% 25,41% 17,68% 18,91% 28,8J% J8,81% 56,63% 46,50% 53,53% 52,12% 49,95% 35,40% 16,95% 21,91% 31,IJ% 32,54% 28,91% 21,14% 11,48% 5,78% 9,99% 12,73%

Regression: Std.abw.(F) vs. RP(C) 0,03661681 Std. Fehler Y 0,19021642 Rim Quadrat 0,01283945 Beobachtungen 229 227 Toleranz Konstante

X Koeffizient(en) Std. Fehler Koeff.

0,51314688 0,29864101

14,4% 12,7% 11,9% 9,5% 6,4% 7,3% 11,3% 12,2% 12,4% 12,4% 12, 1% 11,1% 10,7% 10,6% 8,8% 6,9"10 6,5% 6,5% 4,2% 4,5% 6,9% 12,3% 14,6% 15 ,3% 16,0% 17,2% 18,2% 20,5% 20,0% 19,3% 17,2% 15,2% 13,2% 14,3% 14,6% 13,6% 12,5% 12,5% \3,4% 17,7% 18,4% 17,3% 15,4% 13,3% 12,2% 13,1% 12,9% 12,9% 11,4% 9,5% 8,7% 6.6% 7,0% 7,5%

10,97% 11,00% 11,03% 11,07% 11,10% 11,13% 11,17% 11,20% 11,23% 11,27% 1\,30% 11,33% 1\,37% 11,40% 11,43% 11,47% 11,50% 11,54% 11,57% 11,60% 11,64% 11.67% 11,70% 11,74% 11,77% 11,80% 11,84% 11,87% 11,90% 11 ,94% 11.97% 12,00% 12.04% 12,07% 12.10% 12,14% 12,17% 12,20% 12,24% 12,27% 12.30% 12,34% 12,37% 12,41% 12,44% 12,47% 12.51% 12,54% 12,57% 12.61% 12.64% 12.67% 12.71% 12.74%

Regression: Trendgerade Risikopramie -0,3419357 Konstante 0, 1893239 Std. Fehler Y 0,02208147 R im Quadrat Beobachtungen 229 227 Toleranz X Koeffizient(en) Std. Fehler Koeff.

0,00001408 6,2 I 8E-06

Tab. App. 9. Renditestandardabweichung und RIsikoprämie auf dem US-amerikanischen Aktienmarkt Berechnunll Gesamtrenditc

NY Jan.7)

•. sv.

Risikopri.mie NY

Berec:hnuftJl Abweichung Gesaml1end

Trend

RP 2,9'/, 4,7'/, 4,3'1,

-4,6'1. -4,5'1,

Gleitende Sld.Abw. 1,50'1•

Trend Std,Abw

0,1'1.

9,26Y.

7,"'1, 9,7'/,

9.26'1. 9,26%

Mai-1J

11,2'1.

4,"1, 4,0'1,

-4,4'1, -4,3'1,

lun-7)

11,)';,

),3'1,

-4,2'1.

lun-7)

10.85% 11.10% 11,11% 11,20% 11.28%

11,3'" 11,2'/. il,)'/, 11.)'/.

2,\'1,

-4,1'1.

11,30'/,

12,0'/,

1,1'1.

-4,1'1. -4,0'/,

11,25';' 11,]5%

12,0'/. 12,6%

9,26'1,

11,27"/.

12,9'/.

9,26%

11.)'1.

-3,9'1. -3,1'1.

11,35'1.

Il,!l%

11.76'1. 1S,l!l'l.

11,9"/.

9,26'1.

.,!l'l.

9,26%

Feb·7J Mlr-n Mar-7]

Aug-1l AUI-7l Okt-73 Noy-7]

10.8'"1. II,W. II,W.

1,2'1. 2,2%

Nov-1]

11.8V.

2,6'1, 2,8'1,

Jan-,4

-1S.4';'

-24,1'1,

Fcb-7.

-14,1-;,

Apr-14

-11,2% -12,6'/,

Mai-14

-10,9-/.

MIt-'.

-4,4'1,

-1,1'1. -],"1. -3,6'1.

-22,0'1. -19,7"/,

.1,5'1.

·22,2'1. -21,6'1,

-1,5'1. _3,4'1,

1",14'1. 11,2W. 12,60'1. 10,904'1,

10,8'1,

9,26%

11,7'1.

9,26Y.

12,0'/,

9,26'1. 9,26'1.

.,S'I. S,5'I.

9,26'1. 9,26'1,

9,26'1. 9.25'1,

1,6'1.

9,25'1.

9,0'/.

9.2SY.

Mai-'. lul-74

-11.3'1.

-22,1'1,

-3,3'1,

11,27'/.

10,\'1.

9,25'1,

_14,4%

-26,2",

-3,2'1,

-36,2'1, -]9,4'1,

-3,1'1, -],1'1,

12,1% 14,1'1,

28,36'1.

16,8'1,

9.2S'I,

Okt-74

-24,W. -211,4% •31,8'/.

''',36'1. 24,1"'1.

9,25'1.

AuS-'·

-47.1'1,

-1,0'1.

37,79'/.

18,6'1•

9,25'1.

Nov-74

.28.3'1.

·31,3'1,

-2,9'/,

2I,2!l'l,

19.4'/,

9,2S';'

Nov-7. Jan-75 Jan-7S

-ll,IW.

·ll,O'/,

9.25'1.

·33,1'1. -21,4'1,

23,10'/. 2S,!l]'l.

11.9'/.

9.25'1,

-15,0'/,

-2,8'1. -2,1'1. -2,1'1. .2,6'1. -2,!l';'

18.6'/.

-lS,W,

15,01'1.

17,3'1.

9.25'1,

9,61'1. 1,12'1.

16,0'/, 1l,9'I, 11,3'1,

9.2S·;'

-2,5'1. ·2,4'1.

5,93'1.

9,0'/.

·2,1'1.

1l,32'1.

1.4'1,

9,25'1. 9,:ZS·1.

-2,2'1.

\5,41'1.

8.6'1.

9,2SY.

17,0'/,

-2,1'1,

21,12'1.

1,3%

9,25'1.

27,5'1, 15,9'/,

-2,W.

]],76'1.

1,3'/.

9,2S·I.

-2,0'/.

21,67"/.

1,0'/.

Au,!!:-74

feb-75

-9,?-I,

-1!l,9'I.

Apr-15

-1,2'1,

-14,4'1.

Mai-15

-1,1'1,

-7,6'1,

Mai-75

5,9'1,

0,2'1,

lul-75

11,1'/,

Aug-75

tS,S'I,

6,9'1, _,7'/.

Sep-7S

21,1'1, ]],&'1,

01lt-15 Okt·75 [}to:r;-1S

21,?-I,

lan-76

H,W, H,S'I,

Jan-16

11,9'/,

Mu-76

22,4'1,

Apr-76

2!l,9'I,

17,2% 20,1'1.

Apr-76

16,8'/,

11,1'1.

Jun-76

1,22'1,

9,2S'I.

9,2S'I, 9,H'I.

9.2S'I,

29,1'1,

-1.9'/,

35 ....'1.

1,0'/,

9,25'1,

29,"% 26,9'1,

-1,1%

34.49% 31,91'1.

7,4%

9,2S%

6,3'1,

22,39';'

6,6'1,

9,25'1. 9,25'1,

-\,6'1. .l,!l%

15,87"/.

7,5'1,

9,2S'1.

16,79'/.

1,2'1,

9,25'1.

-1,5';' ·1 ...·1. .1,]'1.

10,04'1.

8,.'1, 9,)'1.

-1,8'1. -I,";.

lul-76 lul-76 Sep-16

10,0'/, 11,5'1,

",]'1, 6,0';'

20,0'1,

14,7"/,

23,2'1,

17,9'1.

.1,2'1.

11,5"% 20,04'1. 2J,21'1.

10,1'1,

9,24'1.

OIct-76

30,2'1,

25,1'1,

9,9'1.

9,24'1,

21.0'1,

16,1'1.

-1.2% .1,1%

30,16'1,

Nov-76

2I,OW,

.,0'/,

9,24'1,

Dcz-76 Dcz.-76 Feb·77 MII·77 Apr-17

Apr-77 lun·17

9,9'1.

9,25'1. 9,25'1. 9,2!l';'

16,6'1,

12,0'/.

·1,0'1.

16,61'1.

7,4'1,

9,2-4'1.

22,2'1,

17,4'/.

6,5'1.

9,24'1.

1.1'1, 0,3'1,

-0,9'1, .(l,I'I. .(l,I%

22,23'1,

6,1'1, 5,1'1,

6,10'1.

J,S'I.

9,24'1,

S,WI.

1,5'1,

9,24'1,

1,6'1. ],1'1,

-3,2'1,

.(l,7"/.

1,6l'1.

3,4'1.

.(l,6'1.

3,23'1,

1,4'/,

9,2-4'1,

-0,5'1, .0,5'1.

2.76'1,

3,7"1.

9.24';'

9,24'1,

2,06'1.

4,3'1.

9,24'1.

AuS-17

1,1'1,

-2,\'1, -2,6'1. -3,4'1, -4,1'1,

.0,4'1,

1,71'/.

-1,1'1,

-7,2'1,

-0.1'1, -0,2'1,

1,0.'/. 1,29'/, S,32'1. 1,57'/, 5,01"1,

4,2'1. 4.9'/,

9,24'1.

Sep-77

6.2%

9.24'1,

6.9'/.

9,24'1.

lul-77

2,"1, 2.1'1,

Sep-77

-1,3'1,

Nov-77

-5,3'1,

Dez-77

-\,6'1, • 5,1'1,

-7,9'/, -ll,9'/t -1,2'1, -11,9'/,

Feb-18

.S,S'I,

-12,?-I,

0,1%

Mär-7.

-l),lY,

0,1'1.

MIr-7'

-6,3'1, ,],7'1,

-10,6'1,

0,2'1.

Mai·71 lun-71

!l,W,

-1,1';' .(l,I'I,

0,3'1.

6,9'1,

lun·?8

1,6%

~,4'1,

0,"' " 0.5'1,

AuS-" Sep-78

S,O'I,

~,o-;.

0,5%

D,O'I,

4,5'1.

0,6%

11,9'1,

2,5'1,

0,7";'

12,1%

1,6'/,

lan-'.

Sep-.78 Nov-7I

I R~gre:sslon ,Kons.lnle

-0,2'1. -0,1'1. -0,0'/.

5,1"'1. 6.34'1. 1,71'1,

o,r/.

Trcndg""ad~S.d Ab""

;S.d FchlcrY Rim(~... dr .. 8eobadn\lnllCft

o,09~51126-1'

X Koeflizienl(cn) Std_Fmln-KoefT

U7..\~IE-06

9,24% 9,24'1,

6.6%

9.24%

S,I'I. S,2'1.

9,24%

4,9'1•

9,24'1.

\,61'1,

4,9'/.

9.24'1,

7,96'1,

4,0-;'

9,24%

13,0\'1,

-4,1%

9,24'1.

11,81"/,

4.1%

9,24'1.

12,10'/.

4,1'1.

9,24'1.

0. 000027957 1

,I,09..\IIE,07

9,2"'1,

7,1'1•

6,6'1,

5,51'1,

II

229.

7,1'1.

6,9S'1,

0.0..\184-15806·

Toln-Inz

9,24'1,

9,24'1.

Tab. App. 9. (Forts.)

Renditestandardabweichung und RIslkoprämle auf dem US-amerikanischen Aktienmarkt 7:1-/,

·2,se;,

0,1'1,

1,5%

-2,rI.

0,9"1.

7.7,W, 7,H"',

4,2'1.

/an-79

4. 1'1,

9.24'1,

Fcb-79

11,4'/,

7.4". 7.2".

1,0"/,

17.39"'/,

4.0'/,

9.24''''

I.W,

17.16'1. 19.33'/,

3,9"1,

9,23'"1.

4.0"/,

9,2)'1.

9,25'1,

3,S-;.

Dez-li

Mtor-79

17.2%

Mar-79

Jun-N

19.W. 9.r;. 7.2%

-2,6e;,

/un-79

II,~.

1,9"/.

Mai-79

9,4'1.

-0,""

I,'1.2",' '

9.24'1,

9,23'1,

I,]';'

7,19"1,

],9";'

9,23%

1,4%

11.19"/, 7.7()fI,

3,9'/, 4.0"/,

9,23'1, 9,23'1,

.2,~~

I,S'/o

Aug-79

9,1'/,

-2,4-;, -4,3", '],S'I.

9.15'1.

4,J'I, 4,2",

9,2]'1,

9,r/.

1,5'/. 1,6-;,

9,3\'1,

Okt-79

1."14

9,76'1,

4,4'1,

9,23'1.

1,1'/.

5,7'1,

9.23'1.

7.0"/.

9.23'1. 9.23'"1,

AuS-79

1.~"

Nov-79

9,'' ' 13,6'1.

Nov-19

0,]'1.

9,23'1,

lan-IO

15,0-'/.

I,~/.

1,1%

13,6"1, 15.05'/,

Feb-80

16,9-/.

2,9"1,

I.~/,

16,95'/,

Feb-'O

17.-''1.

2,0'14

17,]6'/.

Apr-IO

5.0'/.

0,3". .10,6-;.

7.6'1. 7,6'1,

2,1'/0 2,1'1.

4,99"/,

7,7'1.

9,23'1,

8.1'1.

9,23'1.

Mai-BO

Sep-IO

15,2'1,

4,0-1.

2.S%

Okt-80

20,0-1.

7,)-;,

2.5'/,

Okl·IO

21.6'1.

13,)-;,

2.6'1,

7,14'1, 15,14';' IS.9W, 19,1J'l, 15.1&'1, 19.97'/. 21.63'1.

Dez-IO

]1,0-/.

Il,o-I.

2,7'1.

30,99"1,

"''''1

/an-81

28.4", 14,S". 22,9"/. 37,3",

11,1-;.

2.S"',

...0,"1.

2.IW,

9.0-/, 22,6-;. 12,4% l,S-;.

2,9'1.

28,37'/, 14,19"/• 22.85';'

13.5'1,

3,0'/,

]7,27';'

1,8'1.

.1,1%

Mai-IO

IS,I%

1..,1-80

16,0'/.

6,8". 7,4".

AUIl-80

19.1'1.

9,5%

2,]% 2,4'/0

JII\-81

Feb-II Apr.8' Mai-li lun-81 lul-II

]O,a-/.

24,0-/.

17,S%

-16,5'/.

3,4'/,

1,75'/.

-IO, 2~;'.

3,5'/.

1,82'1,

).6'1,

1,66'/.

S,7'/.

Oltt-81

-I,r/,

Okt-81 Dez-li /an-12

I,S", -1,7'/, -3,4",

Feb-82

...0,5'1.

Mir-Il Apr-Il

-6,4% -I,S", -4.7'/, -1,2%

-20.1-;.

-S,2", -7,6", 4,6% 12,6'/.

-21,W. -17,9';' .5,1% ],4% 9,0"/.

Okt-12 Nov-IZ

Dez-a2 Dez-I:Z

Fcb-Il Mär·8l "pr-81 Apr-Il lun-81 1ul·13

17,1". 19,3-;. 21.9".... 30,2'" 40,6". 41,9'-/.

4S,9'-'" S2,5%

24.05'1,

5,74'1,

Scp--81

101-12 lul-82

1.1"'. ),2'1.

3,4"',

II,~/,

Sep--12

29.91'1,

],)';'

1ul-81

Jun-82

3, I",

17,77'/, 11,9)'1,

0,7'/. -5,3% .10,4%

Apr-12

2.2-;,

.13,1'1, -16,W. .15,0-;'

8.,," !

9,22'"1, 9,22'1. 9,22'1.

1J.7'/,

9.22'1.

8.82'1,

16.)'/.

9,22'1,

17,6%

1,19"/,

11,8'1,

9,22'''' 9,22",

'.20'/.

19,4'1,

4.2'"1,

1,SW, 4,61'1,

19,7'/.

9,22'1,

4,J'"I,

17,6'1.

9,22'1.

4,4%

12,6W,

9,22'1.

9.22'1, 9,22'1.

10,"/. 13,7'/.

4,4'1.

11.71",

15,4% ]].6'1.

4.S'I, 4.6",

19.27'/.

12.7'/.

9.22'1.

9,22'1.

21,8%

4.7';'

21.9\% 30,16'1,

32,1% 33.4% 11,5% 4],5%

4.7'/.

40,60'/,

41.90';'

:~::~I

9,22% 922'1,

4,1%

16,1'1,

9,22'1,

4.~/.

45,17"/,

S.O';'

52,50";'

9,22';'

52,0-1,

5,1"', 5,1". 5,2". 5,3",

61.37"/,

:::~~I

16,"'" 1,2%

7,]-;, .2,6-;, -4.4-;, ·1,4-;,

5,6-;.

16,6W,

5,7';'

5.~/,

1,24% 5.84% 2,39'1. 2.67"/,

6,0"'" 6,1-;.

5,70'/. 1,23-;,

6,4".

6.2'1'1

9.22'/.

4.2"'1

6,36'1,

22,8)'1,

Nov-8"

9,23'1.

4,72%

5,5'1.

·1,2'" 5.4", l,oe/.

9,23'"1.

).9'1,

14,W,

Okt-84

9.23'/,

5.9'/" 4,4'1.

9,22%

1l,6';'

AuS-84

9.23'1,

9,22%

5,4-;,

12,3e;, 16,4-;,

-13,"1, -17,0-/, -12,5%

5,4'1,

5.7'/, S.S'I.

20,1'1, 18.6'/, 16.0"/, 13,6'1. 10,4'/,

9.W, !

9.22'1. 9,22'1. 9.22'1. 9,22'1. 9.22'1, 9,22'"1. 9.22'1.

1.6'1,1

9.22'1.

5.5'/. 5,3''''

9.21'"1,

7.4'1.

8,7'/, 9.2'1. 10,7';'

9.22'1,

9.21'"1. 9,21% 9,21'"1,

5,18'"1,

11.2'1.

9,21% 9,21'1, 9,21%

10,7'/,

9,2\'"1,

6.3'1,

2,99'/, 6.42'1.

9,8~',

9,2\'"1.

2,56'1.

9,0"1.

9,21%

6,51'1.

7.S'"I.

9.21%

6,1". 6,2'/,

Nov-I"

2,6'"

-5,"" -1,1% ·2.6-;, -5,9";'

Jan-IIS

6,S".

.I,W,

6,4", 6,4-;.

AUI-84

9,23'1, 9,23'1,

4,0'/0 4,1% 4,W.

45,r/,

.S,"-'"

9,23%

-22,W.

4],7''''

S,S". 2,4". -2,"1.

7.7'/'i

9.23'"1.

10,0'/'1

14.r/,

Fcb-14

9.7'1'1

9,23'1,

11,5'1,

2J,,.I. 22,1-;.

Mir-8" Mai-I" lun-S04 lun-84

:::::1

9,23'1,

),42~;'.

Dez-Il

Mir-I"

:~:211

9.23'1.

9.23'1,

0,51'1.

41,3-;,

Jan-a..

::~i

-11,0-;' -22,2-;.

61,4". S4,S'I,

25,6-;,

9.23'1, 9,23'1.

],"1,

Scp-IJ Nov-I]

Sep.1l

9,23'1.

6,9"/,

3,S", 3,S'I.

54.82", 41,74% 41,12'"1, 2S,6O'I, 23,72%

AUI-I}

7.)'1.

9,23'1,

11,2'1.

15.6-;.

7,0"/,

6,W,

15.57'/,

6,2-;,

9,2\'"1,

MIr-IS

22."1.

13,1'1,

6.6-;,

22,67'/.

5,6'"1,

9.21'/.

6.7'/.

21.87'/,

5.6'1.

9.21'1,

17,92-;. 31,6W,

6,0"/.

9.2\'"1.

5.~~

9.21'/.

33.55'/.

6.0"/,

9.21'/,

Feb·'S

""pr_SS

21.9%

M.i-BS

17,9"1,

11,S% 10,1-;,

~iai-8S

11,6-;.

24,3%

6."1, 6,1%

lul-15

)].6'"

26,0'1.

6,~/,

Quelle: Eigene Berechnungen auf Basis von Datastream Daten

Tab. App. 9. (Forts.) Renditestandardabweichung und RIsikoprämie auf dem US-amerikanischen Aktlenmarkt AU8-15

)1.J';,

19,";' 21,6'/.

!3,6'10 11,9'/, 10,1'1, 12,0'/, 20,9'/,

Jl,lY.

23,4'1,

1,1% 7,2'1, 7,3'1, 7,4'1,

24,S'/.

27,9".

17,W, 20,1'1,

7,"'1, 1,5'1,

)4,5"1.

28,0'/,

H,Ie;, J2,,.;.

7,6'1,

34,46'1,

29,2'1,

7,7'/, 1,1"/, 7,1'1, 7,9'/,

H,71"1,

AU8-15

19,J-/.

Ok,·8S

11,9-/.

Nov-IS

Nov·IS 1111-86 lan-16 Feh-S6 Apr.86 Mai-a6 Mai-86

16,1'1.

3J,J2'1,

7,0% 7,0'/,

19,68'/, 11,90"/.

19,61'1, 21,58'1,

31,06'1, 24,19'/, 27,93'1,

32,61"1,

)),91'1,

6,0", 5,9'''. 6,0", 4,91', 3,7'/, 3,9'/, 5,4'1, 5,1'1, 5.2'/,

9,21'''9,21"', 9,21~;.

9,21'1, 9,21'1. 9,21'1. 9,21'1, 9,21'1, 9,21'1.

5,1'1, 5,2'/,

9,21'1. 9,21'1.

5,8'1, S,7"!/, 6,0'/,

9,21'''-

S,~/,

9,20'1.

6,1'1,

9,20'1.

lul-16

)),9"/,

AU8-16

Scp-16

26,7-1, lI,o-l,

27,1"/. 20,9'"/, 32,4'1,

Okt-86

)0,6'/.

25,0'/,

1,0'/, 1,0'/,

Okt-86

ll.~;'

26,2'1,

S,I'1,

Dez-S6

27,0-1.

1,1% 8,]'1,

8,2~',

\7,6'/.

\1,61'1,

11,3'/.

9,20'/,

lan-87

)O.8~.

21,0'/, 11,9'/, 24,1'1, 20,1% 11,4%

26,95'1.

lan-Il

1,3'1,

)0,76'1,

12,3~'"

S,4'1, 1 8,5';'

26,90'/, 24,11'1,

11,1-/, 14,6'/,

9,20'1. 9,20'/,

11,7'4

S,6%I I,re/,

22,77'1, 18,54'1,

1l,1"1,

1,7'/,

20,28% )),13%

Feh-Il

26.~/.

"pr-11

24,'-;' 22,8'1,

Mai-I' Jun-87

Jul-1I7 lul-87

11.5% 20,3'1. 1l,1-J,

15,9'/,

26,5'1,

26,9"/,

19,6'1,

1,9'/,

39,1'1, 5,4'1,

31,)'1,

9,0'/,

Dez-" lan-II Feb-II

.... ,o'/.

-11,5'1,

4,4'1,

M.tr-88 Apr-SI

-3,S'I. -S,8'1,

Apr-IS

~,J·I.

-2,4'''' -11,5'/, -10,]'/, -15,6'1. -1l,4'1. -12,1'1, -14,4%

lun-8I

-5,(>-1,

.... ,7'1.

Jut-II

-6,6'1,

AUI-88

-10,2'/, -15,9-/,

37,97"/,

30,56'1, 31,81'1.

8,8'1,

Sep-11 Okl-17 Okl-17

-1,1"/,

26,66'1,

:·;~I

9,3%' 9,3'1,1 9,4'1, 9,5'1, 9,6'1,

12,2'/,

12'' ' 1 12,S'/, 13,4%

4,74'1, 6,61'/, 10,16'1,

9,8'1,

15,16%

\1,1'1,

II,S'I, 19,5·/.

10,6'1,

10,O'/,! 10,0'/,

1111-89

MIr-a9 Mai-ag

14,1"/. 17,S'I, 10,4'/, 16,9'/, 20,S'I,

1un-19

23,5'1,

Mar-89

::::~I'

7,1'1.

9,S'I. 10,9'/,

9,1"1,

Dez-la Feb-89

4,36'/,

1J,4'1. 5,9'1.

9,6'1,

Nov-8I

-11,0'1,

4.04%1

6,25'1,

-11,4% -23,9'1, -21,1'1, ],2'1,

Sep-1iI Sep-II

26,91'/, )9,14'1, 5,42'1,

IS,7"!/. 16,2'1. 16,4'1. 16,4'/. 14,7'/,

9,9'1,

5,8'1,

10,1'1,

1,6'/,

10,2'1,

0,6% 7,2'1, 11,4'1, 14,5'1,

10,3'1, 10,3%

13,9'/, 1l,6~/,

9,21'/, 9,20'1.

9,20-1.

9,20'/, 9.20'/. 9,20'/. 9,20'/,

9,20'/. 9,2Q11/. 9,2Q1'/. 9,20'/. 9,20'1, 9,20"/, 9,20% 9,20'/, 9,10'/, 9,20'/, 9,20'/, 9,2Q1'/.

9,20'/. 9,20'/.

12,95~"

1\.6'1,

11,71"/.

7,1%

9,20-/. 9,20'/,

19,55% 14,70'/, 17,84'1, 10,41'/,

7,3'1. 7,7"!/,

9,20'/. 9,20'/,

7,5'1,

9.20'/. 9,19'/.

10,4%

16,19'/, 20,76'/,

10,5'/,

23,50'/,

1,S'I, 6,S'I, 6,7'/, 7,7'/,

9,19'1. 9,19'1.

19.5·/. 21,4'/,

11,3'1, 19,9'/,

10,6%

AU8-89

Sep-'9

3&,1'/,

29,5'1,

10,1"/,

]i,3'1,

22,9'/,

Nov·19

25,1"1,

\1,1"1,

Dez-89

3I,S'I, ]0,4'1, 14,4'1,

23,6'1,

10,S'I, 10,9'/, 11,0'/, 11,0'/, 11,1'/,

Mu-90 MIr-90

19,4%

11,2'/,

11,2'1,

I7,S%

9,6'1,

11,3'1,

19,84'1. 21,31'1, 31,12'1, 31,)1'/, 25,61"1. 31,71"1. 30,36'1, 14,36'1, 19,36'/, \1,11'1.

Mai-90

11,0'/,

2,9'/,

11,3'1,

11,01'1, 15,65'1,

9,1'/,

15,59'/,

9,5'1,

9,19'/,

:::~I

9,191'/.

lun-19

s.p.•• JIII-90 Feb-90

22,4'1, 6,3%

7,6'1,

1un-90

It6%

Jun-90

15,6'/,

7,1"1,

AuS-90

6,6'1,

-1,2'1,

-5,1'1,

-12,9'/,

"U8-90

10,6'/,

11,4'1,

11,5~~

11,6'1,

I

Okt-90

-6,9'/.

-14,1"'"

Nov-90

-6,1"1,

Nov-90

-3,8'1,

-'4,5% _11,4'1,

::::1

Jan-91

-2,1"1,

6,59'1, 5,10'/.

1,1'1, 1,]'1,

9,19'/.

9,3'1.

9,19'/, 9,19"/,

9,19'1.

10,5'1,

9,19'1,

11,6'/,

9,19'1,

12,5'/, \1,6'1,

9,19'1. 9,19'/,

10,1'1,

9,19'/,

9,8'1, 9,4'/,

9,19'/.

9,1'/,

9,19'/,

9,191'1.

9,19'/,

9,191'/.

6,S5'I,

10,7'1.

9,19'/.

6,70'1,

11,1'1,

9,19'/,

11.9'/,

3,79'/,

-9,6'1,

12,0'/,

2,67"/.

11.lI"1

1

9,19'/,

10,0'/,

9,19'/,

Feh-91

8,9'1,

2,6'1,

12,0'/,

1,92'1,

8,9'1,

9,19'/,

Mir-91

15,5'1, 14,6'1, 19,1'/,

9,2% 1,1"1, 13,4'1,

12,1% 12,2'1, 12,3'1,

15,45'1,

S,6'1,

9,19'/.

"pr-91 Mai-91

14,58'/,

9,19'/,

19,1J'1,

8,S'I. 1,9'/.

Mai-91

11,6'1,

5,1'1,

12,3'1,

11,59'1,

9,3'1.

9,19'/,

lul-91

9,6'1.

3,1"4

12,4'1,

9,63'1,

1,1'1.

9,19'/,

9,19'/,

AuS-91

14,0"/,

9,19'1.

3.6'1,

9,11'1.

29,1'1,

24,6';'

12,6'/,

14,00'/, 18,10'/, 29,8)'1,

6,S'I.

28,1'1,

1,5% 22,7'/,

12,5'1,

"U8-91 Okt-91

3,9'1.

9,11'1.

Nov-91

H,"I,

29,r4 19,9'4 32,9'1,

12,7'/,

14,67"/,

4,5%

9.18'1,

12,1'1.

24,)4'1,

4,)%

9,IS'I.

12,9'1.

32,85'1,

0,0'/,

9,11'1,

Nov-91

1111-92

24,3'1, 32,9'"4

12,6'/,

Tab. App. 10. Renditestandardabweichung und RIsIkoprämie auf dem deutschen Aktienmarkt Berechnung

iBerechnung

Risikopriimie

!Gesamlrendite Jan-1l

iAbweichung

Trend

RP

IFFM 11,3'/.

Feb-7J Mu·n

IU'I.

\'tar·1)

II,IY.

3,"'1. ).2'1.

11,2~.

Mai·7l

tU'l.

2.5'1. 0,5'1, -1,2'"1.

lun-73

11,7-1.

-2,0-/.

Gleitende

IGesamuend

-1,3'1,

! i

11.3I'/e

-1,2'1,

-1.1'"1.

11.21% 11.28% 11.12% 11.26% 11.66%

-1,3'1, -1,2'1, -1,1'1.

Trend

StdAbw

Std Abw

6,56'1.

0,3",

6.8'"1.

6,5~/.

9.0-/,

6.61'1.

10,9'/,

6,64'1,

12,1'1,

6,6'7-1. 6,70";'

lun-13

11,1'1.

-2.6'1,

-1,0'/,

11,61'/e

13,3'/. 1J,1'"I,

Aug-7)

ll.~/.

.2,~/,

-I,O"/e

AuS-7J

11,1'1,

-2,4'1. -2,5'"1, -2,0'/. -1,1'"1.

-0.9'1,

11,92% 11,8S'1,

12,"/. 11,9'/.

-O,9'/e

11,98'/,

10.9'1.

6,11'"1,

-O.8'/e -0.1'1.

11,62'1.

9,5'1. 7,1'1.

6.1·'-;. 6,87'/,

4,5'1.

6,89'/e 6,92'/. 6,95". 6,98'/,

Okt·1) Nov.'] Nov·7J

12,0-/, 11.6% 12,1%

12.0S'"I.

lan·'"

-12.~/.

Feb-74

-11,9-/.

-25,0-/0 -22.6'"1,

-0,7"/, -0,7'1.

12,95'"1. 11,93'/,

Mar·74

-15,6'1.1

-26,8'"

-O,~/.

IS,5S·I.

Apr-74

-19,9-/.

-30.0"/.

-23.4'1.

-0.6'/, -0,6'/.

19,91'/.

-14)'/.

14,33'1.

11,2'/.

Mai-74

•7,S';.

-0,5'1,

7.51'1,

-0,5'1.

9.81'1.

-0,4'1,

7,11'1.

12.2'/. 12,"/. D,I'/, 14.4'/.

lul-74

_9,9-/.

AU8-74

.7,1'/. .10,2';,

-16.1'"1. -19.9'/.

AU8-14

Okt-'" Nov-'. !'Jav-'4

6,71%

5,3'"1. 6.1'1,

Mai-74

-17.0'/• -19 ..../•

6,72'1. 6,75'1,

9,5'"1.

~::-;:I

7,06'/,

-0,"'"1.

10.1S'I.

-11,5'/.

-21,3'/.

-0,3'1"

11,49'/.

\4.]'1.1

-11,2'"1.

-27,3'1.

-0.3~/.

11,~3'1.

-3;~/.

-12,)'1. -9,6'1,

-0,2~;,

-0.2'1.

3.73'"1. 1,83'1.

i

;:::1 7,15'/,

7.17'1,

lln-n Jan-75

-I,S% O,o-/e

-6.4'"1.

-0.1'1,

0,04'1,

13,9". 11,0'/. 11,4'1. 9,9'/,

Feb-75 ,\pr-75 Mai-7S Mai-75

17,S'"I.

-0,1'1. -O,O'/e

17,10'/,

7,1'1.

19,3'"1.

12.1'1, 14,4'/,

7,8'1,

17,~/.

12,7'/e

0,0'/,

19,2"/, 17,7J'1,

7,28'1, 7,ll'l,

8,1'"1.

7,34'"1.

14,6'/.

9,~/.

0,1'1.

9,7'1,

lul·75

17;7'1, :l7,I·I.

\3,1'1. 23,9'1,

AU!3-7S

5e,,·75

7,20"/, 7.23'1, 7,26'1.

0,1'/.

14.62'"1, 11,72'1,

9,9'1,

0.2'"1.

27,71'1.

10,3'/.

23,52'"1.

11,3'1, II,S'I,

7,3"'/' 7,40'/, 7,42'1. 7,45'1. 1,48'"1. 7,51%

11,3'"1.

7,54'1,

\0,4'1,

7,56'1, 7,59'1,

23,5'1.

19.6'"1,

ma-7S

29,0-1.

25,0'/.

Okt-1S

H,I'"I. H,o-/. ]],4'1, 24,1'1.

31,7'/,

0,2'" 0,3'1. 0,3'1,

30,8'/e

0,4'1,

29,OS'l. 35.14'"1. 34,97'/,

29,4'"1,

0,4'"1,

33,31'1,

0,5'1.

24,11'1.

8,4%

0,5'1, 0.6'1,

11,94'/.

7,1'1.

7.62~/.

12,92'1. 4,97'"1.

7,4'1,

7,65'"1.

Dez-75

lan-16 h.n-76 r-.h.r-76

Jun-16

12,3'"1,

11.11-16 11.11-76 5ep·16

11,2'/, 7,~/,

21.1'/. 1,2'/. 9,3'"1. 1,2'/. 1,1'/. 6,S'"I. -l,J'/e 3,1'"1,

0,8%

7,65'"1.

Olu-76

9,6'1,

4.1'1,

0,9'1,

Apr-16

Apr-76

11,9'/,

12,9-/, 5,0'1,

3,2'"1,

0,6". 0,7'/, 0,7'1, 0,1'1,

7,70'/. 7,73'"1.

5,6'1. 5,1'1, 5,7'/.

7,76'1.

9.59'/,

5,4'1.

3,21'1,

~,5'"1,

-9.2'1, -IO.l~;,

0,9'/. \,(>-1,

4,47'1.

-5,"'1,

Dez-76

1,0"/.

3.6S'I.

Feb-77

M1t-77

~,6'"1.

Apr-77

-6,2'1.

5,36'1.

I,!'I,

S.OW.

1,1'"1.

6,63'1.

-IO.S'/e

1,1'/,

6.23'1, 5.1'7-/.

5,9'/,

\,4'"1.

lun-71

2,6'"1,

-1,7'/,

lul-77

2,0-/.

-2,3'1,

1,2'1, 1,2'/, t,)'I.

Aug-71

5,1'"1,

1,0'/,

1,3'1,

5.0"1,

3,1'"1.

1,4", \,4'1. 1,5'1, 1,5'1, 1,6'1, 1,6'/.

7.95% 6.42'1. 11.41'1, 14.64'/, 12,06'/, 1J,26G/ .

A"r-77

Sep-77

1,0-/.

Sep-17

6,4'"1,

2,3'1.

Nov-17

11,4'"1,

14,J·1.

Dez-"

1",6'"1, 12,1'"1,

10,7'/.

13,3'"1,

9,8'"1,

16,5'1,

13,5'"1,

tJ.O'/, 10,0'/,

1,"/, 1,7'/,

3,4'"1.

-0,2'"1.

1,8'1.

4,8'1.

1,1'/. 1,9'/. 1,9'/e 2,0'/e 2,0'/, 2.1%

lan-'.

Feb-78

Mir-'B

Mir-'B Mai·7'

1,5'"1.

lun-18

1,5'/,

}un-78

12,1%

8,3'1,

Aug-18

13,8% 13,4'"1.

10,1'"1,

Se~78

Scp-71 Nov-78

9,7'/. 12,4'/, 4,9'/.

16,)'/, S,'7-I,

2.62'/. 1,91'1.

7.90-1. 7,93'/.

7,4'1.

7,95'1.

:::~I

7,98'1. 8,01'1,

5,5'1,

8,04'1.

:.~~II

8,0"'1. 8,09'/. 8,12'1.

4,0"/,

1,15'/,

&,18'"1.

1,26'"1.

16.50"/,

iJ,52'I, 3,3,.1,

3,~/.

1,32'"1.

4,2'1,

S,2 I'"I.

&,29'/.

3,9'/.

8.H'I. 1,3.,./.

12,WI.

4,9'/,

1,40-/,

IJ.U·/.

6,0'/.

13.31'/,

6,r/. 6,2'"1. 5,7'/.

&,"3'1, 8,46'1.

16.)4'/, &.74'1.

-0,178769611 0,052710301

R im Quadrat

0,1098949962

Beobachtungen

229

Tolennz

227

X Koeflizient(en)

7,1"'1. 7,1.,.1.

S,23'1.

Std Fehler Y

Std. Fehler Kocfl'.

;:21

1

3,6'1. 3,8'1, 3,9'1,

Resression. Trendgerade Std.Abw Konstante

7,7~/.

7,12'/.

3,1'/, 3,6'/.

8.S\·/,

i

7,6"/,

7,2'1.

Dez-76

-8,5'1. -9.S'I. -11.4'/.

7,1'1. 6,4'1.

12.27'/e 11,24'/,

Nov-76

-3,"1, -5,0'/,

11,'7-/,

9,16459E-06 1,73114E-06

1,4''', &.51'1,

Tab. App.l0. (Forts.) Renditestandardabweichung und Rlslkoprämle auf dem deutschen Aktlenmarkt

Dez-'.

111\-79

I,O'Y.

'.2~.

4.1". 4,1'/.

2.1"1. 2,2'/.

Feb·1Q

7,2'1.

M.r·79

• ,3'1.

3.1V• .o.2V•

Mar-79

2,4'1.

-3,2".

2.2';' 2.3';' 2.3% 2.4'/.

1,1,./.,

5.8'/,

8.54'1. 8,57'/.

',O)~!.'

5,7'/.

7,2~'.

5,4'1.

8,00-1.

4.28"1,

4,1)'/,

2,n-;,

'.62"1,

4,2"1.

8,65'1.

\1ai·79

6,2'1.

6,15"1,

1,9'"/.

1un-19

-1,1'/. -5,0-/.

2.4%

1.69'/.

2.1'1.

lun·79

-11.8v.

2.5"1.

4,99'1,

8,71"1.

Aug·79

• 1,.'/,

-10,5';'

2.5'/•

3,37'/.

2,6'/. 4,0'1,

Aug-79

4,5'/, .7,-1.

-12.4"1.

2,6'/.

4,51'/.

4,6'1.

2.6-;•

6,9"1,

4,8'/,

8,79'1. S,82"1.

7.74'1.

4,9"1.

7.52'1, 7,15'/,

S,I'I, S,()I'/.

7.05'1.

4,7'/.

1,74'1.

4,2'/,

8,96'1,

8.99'/.

Okt-79

0,2". -8.2V.

8.68'1. 8,71'1, 8,76'1,

Nov-79

-7,1'1.

-15,"/. • 17.4,....

Nov-19

-7.5%

-17,1"1.

lan-80 Fcb-SO Feh-IO Apr.80 Mai-IO

-7.~/.

-16,";'

-7,0-;.

-16.0"'/.

2,"/' 2.7';' 2.S·/. 2.S·I.

-3,7';'

.1l.4%

2.9"1.

-1,5';.

-11,"/. -16.9";' .9,2V.

2.9'"/.

8,48-;.

4,1'1,

3.0"'/.

6,65'1.

],9"1,

9,OW,

3.0-;'

0,S8'1.

3,5'1,

9,04'1.

Mai-IO 11.11-80

..6,1'1, O.~/.

8,85"1. S,87'/. 8,90'11.

8,9J'I.

5,6'/,

-4,1"1.

).1'/.

5,58'1.

J,4'1.

AuS-SO

3,0'1.

-6,0-/.

3,W.

2,97'/,

3,6'1,

9,10'/,

Sep-80

0,9"/.

-8.0"'/.

3,2-;.

3,6'1.

9,13'1.

.7,6"1.

0,94'/, I,SW, 4,16'/,

3.7'/.

9,IS"', 9,111"1,

],96'/.

1,7'/.

9,21"1.

3,7'/,

Okt-SO

1.5"1.

Okt-IO

4.r/.

-5.3'1.

).2-;. ).2'/.

Dez-SO

4.()I'/.

-6.3V.

l,l"l.

3,4'1.

9,07"1.

3.1"1.

-6.4V.

3.3,....

3,10-/,

lan-81

O.W.

-10.1'/.

l,S"I.

9,26"1,

-I.W.

-15,1%

3.4,.... ),4%

0,52"1,

Feh-li

1,50'/.

3.7'/.

9,29"/.

Apr-SI

•3,2'/.

3,5"1.

10,00'/•

3,1'1.

-3,0-1.

).5'/.

10,JI'I,

3,1'1.

9.15"1.

.7,3"'.

],6-;.

5,7S'/,

2.S';'

9,31'1.

-4,9"/.

3,6'/.

S,02'/.

2,7'/.

9,4()1'/.

Jul·11

10.0"1. 10,2"1. 5,8"1. 8,0"1. 5.6"1.

• 7,)"1.

3,,.1•

5.63'1,

3,2"1.

9,41'1.

Sep-81

4.0"'/.

-8,5"1.

4.03';'

J,7'/,

9,46'1,

Okt-I' Okt-II Dez-SI 1an-12

-1.2"1. 2.9"1.

.Il,oe/.

3,"1. 3,S%

1,23'1,

3,8';'

9,49"/,

-8,W.

3,8%

4,0'1•

9.S~/.

2.8'1.

3,9"/,

4,1'/.

9,S4'1.

2.5"1.

• I,oe/. -8,oe/.

2,94'1, 2,S4'/,

9,5,./.

6.6%

·).,.1.

3.9";' 4,0';'

4,4'/.

Feb-12 Mtr-82

9.oe/. 7.6'1.

-0,9"/.

3.";'

·S.W.

111\-81

Mai-I' lun-8\ 11.11-81

Apr-82

Apr-82

1un-82

4,3"1.

.I"~/.

·S,ce/.

2,50'/.

9,24'1,

9,]2'1.

6,60'1.

5,9'/.

9,60"1,

4.0-/. 4,1'/,

9,01'/.

6,4'/.

9,61';'

7,2"1,

9,66'1,

4,W, 4,2-;,

3.70'1.

9,4'1,

9,61';'

4,28'1.

11,7'/,

9.7W, 9,74'1,

7,W/.

11.11-82

-2.8'1.

-12,2"1.

4,2,....

2,79'1,

11.11-112

•3.1%

·12,W.

4,)-;.

3,13"1,

12,6'/. 1),9'1,

Sep-82

.I,oe/.

.9.2"',

4,3"1.

1,03'1,

14,3'1,

9.8()1'/.

Dkt-S2

9.l"I.

4,4"1,

9,06'/,

Il,W,

9,12'1.

4,4"1, 4,5'1. 4,5'1, 4,6% 4,6-;,

6.))%

12,9"/.

9,85"1.

9,25'/, 19,21'/,

12,2'1. 10,8"1.

9,91"1.

14,3r;.

9,9"1,

Nov-82

6.3%

1's·I.

-I,oe/.

Dez-S2

9.3';'

2,6"1.

Dez-12 Feh-Il

19.2'/.

1l.4·1.

14.4';'

1.6% 11.1"1. 2],1"1.

~1r-81

lS.W.

18,53,....

8,1'1,

29,OW,

6,0'/.

9,7"1•

9,8S·I.

9,94'/. 9.96'1,

Apr-IJ

29.oe/. 34.8,....

29.4%

4,'''/,

J4,78%

8,2'1.

9,99'/. 10,02'1,

lun-83

31.l"I.

25.6"1.

10,05'1.

43.4"1. 44,1';'

H,8"1.

11,lJ'l. 43,]9"/,

10,5'1.

11.11-8] Aug-I]

4.8"1. 4,8-;,

11,8"1.

10,07'/.

]9.1% ]S,2·/.

36.2%

30,0"/.

5,0'1.

36,19"1.

46."1.

40.4,....

5,0-/,

46,70'1.

13,2'1. 14,6'/, 14.6'/, 14,5%

1O,loe;.

41.W.

4,9'"/. 4,9";'

44.S3,....

Sep-IJ Sep-81 Nov-8] Dez-il 11n-84

43.9"/.

H,4·1.

5,1"1.

43,90'/.

13.3'/.

10,lW.

38."1. 46,4"1.

32,6"1.

S,W.

JIJ,68"1,

11,9'/,

10,24'/,

40,5%

5.2%

46,43'1.

10,7';'

Apr-1I3

..b-84

4,"1,

41,11"1.

26,3'1.

5,2'/.

11,)"1. 1,2-;. 10,0-/. 4,8%

5,1"'. 5,3-;.

17,11'1,

6,3'/'1 4,0'/.

14.]4"1.

4,4'1,

S,W.

1un-84

32,1"1. 17.1% 14,W. 16.2"1. 11,(J'f/.

32,14'1,

Aug-14

5.4%

.0.,.1.

5,4"1,

16,17'/, 10,98'1. 5.35'1.

AuS-84

Mir-84 \UI-S4

Mai-R4 lun-••

5,4-;,

10,13'/,

10,16% 10,19';'

10,27'/.

lO,3W. 10,12'1. 10,35'1,

5,1'/,

IO,J8'1,

8,4'1•

10.41'1.

10,7'/.

10.44,....

14.3,....

8,4%

5,5-;.

14,26%

OIct-84

18.9";'

12.S%

5,5%

18.9J"I.

13.5'1,

[0,49"/,

Nov-&4

12.6,....

6.6%

5,6-;,

12.59";'

14,8"1.

12,))';'

10,52'1. 10,55'1, 10,58"1. 10,61'1, 10,63'1, 10,66%

12,W.

21.W.

14.6'/.

5,8%

20,97';'

Apr-IS

20.8"1. 23,6"1.

14.8% 17,8-;.

5,8%

Mai-RS

5.9'"/.

20.1-4% 2),00-/.

~tai-IS

lI.6%

)3,0'"/.

5,9'1.

38,63'1.

17,1'1, 17.1'1, 18,3'1, 17,3% 15,9"/, 14.8'/. 13,()I'/,

42,02'1.

12,1'1,

Nov-84

12,J-/.

6.5,....

5,6'1.

1.n-15

10.6"1.

4.8%

5,";'

10,64';'

Feb-8S

II,l"I.

4.9"/.

5,7'1,

11,09';'

Mlr-8S

11.11-15

42.0"/.

16.7';'

6,0"'/.

10,46"1.

[0,69"1.

10,71% 10,74';'

Tab. App. 10. (Forts.) Renditestandardabweichung und RIsIkoprämie auf dem deutschen Aktienmarkt AUH-15

AuS-IS

Okl-8S

46.0-/.

41.~",

45,91". 47,15"1.

Il,O'/. 14.]'1,

10,77'/,

49,3%

41,4". 44,4'1,

49.21'1,

'4,4'1,

10,11'1.

10,16'1.

.',rl.

10,10'/.

59,6",

50,9'/.

64,44'" 55,74",

16,]'1,

Nov-IS

604,4% 55,";.

19.5'1,

10,11'1,

lan-16

14.2'1.

69.5"1.

14,25"1.

20,9'"/,

10,91%

1111-16 Feb-86

61,";' 59,0-/. 75,1%

64,1", 54,5'1,

22,1"1,

10.9-4'1, 10,96'1, IO,W4

Nov-IS

Mai-16

16,l'I.

11,7'1,

6',6"1. 59,05"/. 75,06% 16,29'/,

46,6'1.

42,0'/.

46,62'1.

24,S'I, 2i,S'l,

11,02'1.

Mai-16

Jul-86

JS,SV.

30,91'/,

H.52·1.

20,4'1,

11,08%

Aug-16

H,8'1.

Sep-86

46.2"1. 29,01/,

29,2'" 41,6"1.

]),76", 46,16'1,

19,4'1, 17,9'1,

11,1]'1.

24,3"1,

21,99'4 14,61'1, 23,22'1.

13,5'1,

11,16'1,

10,9'"/,

11,19'/.

11,6'1,

11,22'1.

7,52". 5.64'1, 7,17'1,

11,5'1,

11,25'1,

12,5'1. 11,2'1,

11,27'/, 11,30"1. 1I,3W,

Apr-16

Okl-16

OIct-86 Du-16 lan-11 Ju-17

Fm-"

Apr-87

70,W,

14,6'1.

9,~1.

23.2'1.

IS,4"1.

7,5%

1,0'1.

-5,6';' .1,2". -IO,S'I.

·11,rA

·9.7'/,

24.]'1.

26,1'1,

11,05"1.

II,II'Y.

·14.5%

10.55"1.

IJ,I'I,

Mai-" lun-I?

-16,0-/,

·19,1%

16,04'1,

11.2'1,

11,16'1.

.1,9-/.

.11,6%

1),3'1,

11,11'1,

Jut-17

-6,1'1,

Okt-I?

-1,0-/.

11,"1, 12,5'1. 9,6'1, 1,4'1• 5,9"1,

11,4\'1,

Sep--87

-2.3% 1.9'"/. .....O'Y.

1,87"1, 2,21'1,

33,67'1.

Il,2~/,

IU5"l,

H,14"1,

15,6'1.

11.11-11

Okt-I'

-21,1%

Dez.-17 lan-II

-)).";' -])"~/.

1,19'/. 0,95"1,

-27,1%

·H,"' " -17,2%

1,95'1, 23,091'/,

11,52'4

11,9'/,

11,51"1. 11,61"1,

16,H"I,

22.1'1,

11,64'1,

2I,H'I,

22.S'I. 2],0'/.

11,66"1,

23.0'/.

11,7r/• 11,75"1,

1I,12'1,

-21,6". -26,9'/•

16,65'1,

22,5"1,

21,54'1.

21,4'1,

11,71"1,

.24,6'1,

-29,6"1.

24,59'/,

19,1'1,

.11,9'1.

·23.0'1.

11,91'1,

14,8'1,

11,10-/. 11,1)"1,

-11,8'1. -16,4'/, .21,3"1, ·20,)"1,

.11,1% .16,"1. • 21,5%

20,]0'/. 11,11'1,

11,69%

11,4"1,

6,S"I,

11,44"1,

7,6'1,

11,16"1,

23,2%

17,1% 23,9'4

23.19'1.

6,3~~

11,19'/,

29,6"1,

29,56'1.

11,92'1,

)7,"1,

31,3"1.

6.1", 6,4'1, 6,9"1,

11,97'1.

6.4'1,

6,"1, 6.1'/,

12,00'1, 12,OW,

MIt-B9

21,r/,

14,5'1,

Mit-BQ

24,9'1,

Mai-B9 lun-B9

29,0'/, 21,1%

11,4". 22,0"1,

21,1%

37,1W. 21.20'/. 24,81'1, 1I,99'/, 21.79'/,

lun-BQ

29,2"1,

22,1"1.

29,15"1,

6,4"1,

AuS-B9

34,5"1,

27,-"'-.

34,50'1.

6,1"1.

s.p.1.

11,44'1,

11,4"1• 11,50'1,

-31.2'1. .19,1", -24,1'1. -2J,9'Y. • 2I,O'1.

Feb-II

MIt-S, Apr-'. Apr-II lunA'. lut-II AUI-II Sep-" Sep-I. Nov-'8 Du-li lan-19 Feb-19

4,9'/,

-1,0'/, • 5,7'/,

1I,~'4

12,05"1,

12,01", 12,11"1,

41,S"I,

34,1"1,

41,50-;,

6,9'/,

12,14'1.

Sep-l9 Nov-19

31, "1,

24,6%

32,74"1,

10,2"1.

19,6"1,

11,1",

19,59'/,

12,16". 12.19'/.

Du·I.

Jl,2% 17,1%

24,1%

12,25"1.

14,1", 16,6'1,

29,5"1,

12,25%

J),6",

17,79"1, 41,91"1,

11.6"1,

41,9'1. 17,5"1,

10,1"1,

29,0'/, 17,1%

17,49"1.

22,0'/,

12,21% 12,JO'/,

45,11"1.

21,1'1,

12,3]'/.

34,21"1,

20,0'1.

12,36%

Jan-90

Fcb·90 MIr-90 MIt-90

45,3%

Mai-90 Jun·90 Jun-90

34,)"1.

31,1%

AUIJ-90

25,4"1,

34,0-1.

AuS-90

5,5"1,

OIct-90

.7,6%

Nov-90

O,Z"I,

Nov-90

.5,1"1,

26,0'1. 25."1,

12,22%

12,39'/,

14,02"1,

11,1"1.

12,'''' 16,9'1. -3,0'/,

31,05%

15,2'1.

12,41'1.

25,40"/,

11,6'1,

5,52'1.

-16,2", -1,7'/.

7,56"1,

6,9',1, 5,9'/, S,I'I,

12,44'4 12,47'4 12,50'/. 12,5J%

0,19-1, 5.1l"l,

12,56%

.15,4"1,

.14,)". .24,7'/,

1,7'/,

JIII-91

15,]9'/,

9.1"1,

Feb-91

.11,6"1,

.27,6%

11,57'/,

9,5'1.

12,59'1. 12.61%

MIt-91

.H,O%

-20,"" ·26,W.

10.91'1,

9,0"/,

12,64';'

17,1l'l.

9,2'1. 1.6'1.

12.70'/.

Apr-91

• 11,1'Y,

Mai-91

·I,~/,

Mai-91

.1,6'1.

·II,W,

1,91% 1,65%

12,6,.1•

12.72%

12,11'/. 12,14'/,

11.11-9\

·ll,1"1,

-16,"" -22,4"1,

AuS-91

-)$,5%

-24,S%

ll,29'1. 15,48'1,

&.&'1, 9,1% 8,2'1,

AuS-91

-" 3346

-2999 -2155

3121

-216]

14101

27719

]19211

29]9

26701

25921

21601

2191

261' -2061

3172 -2619

11104

l .. iH

12225

-2699

3661 -3610

3060

3119

·3)46

-1206

·1251

6544

12314

10652

113469

133)6 10714

5715

511511

5343

46.

31121

29952

24191

24391

23935

21214

19160

11014

15625

1J699

.,296

IlOSS

12059

11420

JJ611

165391

157.

71 ...

7409

.....

7198

33)s

IIIU

2916

5026

591 •

3'"

9,0-'/.

24,se;.

22,6-;.

2J,'r-/.

19.4-;.

17.6-;.

16,0-/.

16,0-;'

16,?-;'

IS,9"'/.

IS,2-;.

12,4-;.

9,~;,

7.5~'o.

5,6-;.

4,6%

4,3'1.

5,O'!'.

6,9"'/.

7,9"'/.

I.~.

1.3~';'

7,~.

7,4·1.

1,1%

6,9"1.

8:r-/.

9,2-;.

7,9%

JO,W.

12,r;.

k.A.

kA.

k.A.

k.A

k.A .

l.A

-1634

k.A.

761S

11596

10.21 431S

2012

3545

J.:.A.

k.A

kA

Ir..A.

k.A.

in ·;.Se1;.

3422

1022 2.3 2102 >061

_Il}

-3716

Sccwilic:s

-4314

.71 2364

--1>7

-141

-107

Bcm:M....

Io.unllu NenoCIW ShJods

kummulicrt Ncllucrwclb

Bm::cb"",

-3401

Stocks

Ncuocrwcrb

2822 4010

32891 4179

m

-6>6

114

m

_.....

Ir.ummulicrt

-2355

ti.bilitics Stocks

"'-""kummuliert

3220

3375

)Sn

1819

1287

2921

4111

145941

136752

1878 2J36

1541-&1

96"

6510

130199

121985

110162

103186

7...

ISS7

1321

96140

120

839

10659

310'

3637

-3904

... '91 .19

HB 600

6721

83434

19145

72148

.90SO

63&41

55070

47751

I3D 2,D

1"0

"8'

....

19139 43987

90568

.7.

5424

-3003

S557 177]

S5U

10361

7956

4761

13692

3220 10201

4070 5417

1114

1010]

·2)74

5424

9612

10610

9151

101&4

13336

106"

>I 2.

.

)J3)7

27H 36S9S

10195

5297

HU

-146

25502

5713

1211

-135 -132

Sill

11251

201)6

2661 4540

9715

2121

10659

19

-4. -171

10431

.,606

4624

J213

12910

--I

25S4

2>09

12.1

3165

6177

2717

261 .3D 104 2030

5126

3.

2259

2141

"'"

Sccwilics

Stocks

Securitics

•• ., •

U.bilitiC's·

Assd:

Assel:

Bc...~c.....,

Ir.ummulien

"""''''' kwmnulien

IleRcbllll,

Ir.ummuliert

2119

2441

Oll

m

m m

969>

7144

1115

",.

6141

·13" ·3.. 36

1415

4••

2916

21311

5115

.... 5116

4411

2'"

5221

--4954

·2680

·111

2902

2903

6122

Mac 1917

·1366 -356

909 21

Apr 1911

·2152

·5200

4414

lI05

·3206

·3149

2121

1211

.7.

-198

-IU8

-332

600 184 43D

'"

·1177

·103

'61 1709 .>6 -13

-2315

-5265

1351

1550

m

113

Nov 1916

>SI

1523

1409 10667

ÜC1 1916

SO>

-2466

10631

1071

Sep 1916

,,,

10963

11257

AuS 1916

727

-4"

Feb 1981

1193

JuJ 1916

1070

>91 401 14.

"'" 1916 JII'I 1917

SI53

9196

JIIß 1916

1914

MI)' 1916

1"9

23.

m

6276

Marl916

2MI

.SI

7046

11123

Feb 1916

m

Apr 1916

6272

Jan 1916

22.

-31S

717.

7.8 112

464

-19

4219

7134

No\' 1985

DeI: 1915

32'

2459

-253

2775

4209

-140

1176

143

69'17

ek.1915

-.

77

'209 3091

21

1011

'.7 .22

....

-236

AUl1915

Sep 1915

1591

644

7312

1771

Jun 1915 Jul1915

-64

]711

.3'

1526

601

.19

5291 2321 713

>9

111

lI.

104' 790

10SI

309 11211 170S

."

-63.

64 IID 111 2.2

.13

3449

.2' 2630

761

1213

2>'"

2259

2>09

IISS -729

Sccuritics

903

Stocks

-ln

S«uritics

Bered........

Umsatz

.....

Umsatz

"'~

erwerb

"""' ...... Nel1o-

2•• -43.

7" 182

'21 >Si

...

601 -489 -417 -4...

-404 .64

-4 2U

-2' 40

2.15

-4" ·1110 ->9

-790

913

lOS'

1693

1121

-309

.SO

-107

197

Stocks

erwerb

1217

.,

...

"""""' Neno-

-14

m

May 1915

....

2"'2 32511

Ft'b 19i5

Apr 1915

5193

Du 191-1

....

JIII 1915

Nl,)v 19'"

• S>

1016

3.

164' JSlS

Sep )914

3

-91' 66. 82

-740

2.96

0e119",

-1048

·191

1921

-6.

-122

21>6 247]

AllS 1914

-1699

Jun 19.4 Jull914

-12

-4D

m -671 2••

1211

'32

.1

2312

Sloc:ks

2104

16117 1024

1I~4

'::-rAssel~-'-- - ~ ~i;li~~~ .-l:_i.bilil~-

SccuriLics

JPSTCKSSA

Apr 1914

Sc,urilics

JPSECUJUA

MIY 1914

Marl9U

Fcb 1914

Jan 1984

A;;;-

in Mio,US-S

JPSTOCKSA

Teil-K.~illnz !~~n

JPSECUIHA

Tob. App. 12.:

ZeItreihen zur grenzüberschreitenden Kapitalanlage I Marktsegmentlerulll

Im

....

..,

-728

...

,

'JS

lISI

-517

420 3264 1261 4155 11141 1567

241 377 131

10412

ALIII989

11829

No\' 1919

-212

12 -276

2146

No\' 1990

15160 11018

14621

411

'02 ·231 - 131

130

10622

6011 JS51 1111 15092

IUß 1991

Jull991

Quelle: Datastream

9c! 1991

AUJ 1991 Scp 1991

11745

May 1991

1366

9892

116S1

5610

4911

10256

..3

4249

Marl991

AJIf 1991

10'

·2015

Fcb 1991

-292

• 947

6151

10011

Dee 1990

'907 6210 4205 IJSn

5390

4518

'.2

2216 6415

2247 2053

4145 -2615

1205

16119

6037

3106 - 151]

.." .."

1070

6000

'643 4411 9111

"1 2458

1014

65JS

1507

1256 2444

-221

·'4

·2160 -1551

.37

·310

OS09

·291

-5110

-92b2

3" ·1971 -1141 -4108

212

...."

·1402

·1174 -2720

-111' 11

707 2589 543

·Ias

23'

4456

·1910 ..()952

-2781

-4014 ;501

..., ,..,

2lJ9

·'94 1114 5]]0

1511

1111 59J]

1054

·924

-2015

-904 -6169

-2211

7" -2181

1116

2180 41ft1

1440

-2ll4 -lJ19 -1663

-1"'3

"0

9229

2761 14742

6964

-3019

632

1550

·2612

-1425

-2144

7S02

2686

-IJIO

2121 730

1632 555}

306.

14110

Jaß 1991

-1112

·21]9

0e11990

-171 - 1014

'64'

·'2 624 IS8I

·))11

S074

'0066

54' '607 6304

AUIlI990 Scp 1990

Jull990

Jun 1990

Apr 1990 May 1990

·257

2416

5861 -208S

Mac 1990

Fcb 1990

2721

1320

2950

1191

2241

1146

9'6

2093

3261

1113

1614

706 -194

728

-