Asymmetrische Information und Finanzierungsstruktur: Rationierung auf dem Kapitalmarkt: Empirische Befunde, informationsökonomische Mikrofundierung und makroökonomische Modellierung [1 ed.] 9783428496457, 9783428096459

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VERA SCHUBERT

Asymmetrische Information und Finanzierungsstruktur

Studien zu Finanzen, Geld und Kapital Band 8

Asymmetrische Information

und Finanzierungsstruktur Rationierung auf dem Kapitalmarkt: Empirische Befunde, informationsökonomische Mikrofundierung und makroökonomische ModelIierung

Von

Vera Schubert

Duncker & Humblot . Berlin

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme

Schubert, Vers: Asymmetrische Information und Finanzierungsstruktur : Rationierung auf dem Kapitalmarkt: empirische Befunde, informationsökonomische Mikrofundierung und makroökonomische ModelIierung I von Vera Schubert. - Berlin : Duncker und Humblot, 1999 (Studien zu Finanzen, Geld und Kapital; Bd. 8) Zugt.: Tübingen, Univ., Diss., 1998 ISBN 3-428-09645-2

Alle Rechte vorbehalten

© 1999 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fotoprint: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0939-5113 ISBN 3-428-09645-2 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706 8

Vorwort

Kapitalmärkte werden oftmals als besonders effizient funktionierende Märkte beschrieben - dennoch müssen keine markträumenden Gleichgewichte resultieren. Bedenkt man, daß gerade bei der Mittelbeschaffung zum Zwecke der Durchführung zukünftiger realer Investitionsvorhaben von einer asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber bezüglich der zur Wahl stehenden Projekte und deren Güte bzw. Risiko auszugehen ist, so lassen sich stabile Rationierungssituationen auf Fremd- und Eigenkapitalmarkt begründen, die auf einem vollständigen Rationalkalkül aller Beteiligten basieren. Daß diese theoretische Einsicht auch empirische Relevanz hat, findet in einer Vielzahl ökonometrischer Untersuchungen Unterstützung. Daher verdient in diesem Zusammenhang die Frage nach den mittel- und langfristigen Wirkungen einer asymmetrischen Informationssituation auf den Finanzmärkten besondere Aufmerksamkeit: Welche Konsequenzen lassen sich für die konjunkturelle Entwicklung sowie den Wachstumspfad einer Volkswirtschaft ableiten, und wie kann diesen möglicherweise begegnet werden? Diese und weitere Fragen sollen im folgenden Beantwortung finden. Die vorliegende Arbeit wurde 1998 von der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Eberhard-Karls-Universität Tübingen als Dissertationsschrift angenommen. An den Universitäten Tübingen und Leipzig, an denen diese Abhandlung entstand, erhielt ich vielfältige Unterstützung, ohne die ein solches Vorhaben nicht erfolgreich zu bewältigen gewesen wäre. An erster Stelle möchte ich mich ganz herzlich bei meinem akademischen Lehrer, Doktorvater und Erstgutachter, Prof. Dr. Adolf Wagner (Tübingen und Leipzig), für vielfältige Anregungen sowie die großzügige Gewährung der zur Erstellung einer solchen Arbeit notwendigen Freiräume bedanken. Ebenso gilt mein herzlicher Dank Herrn Prof. Dr. Manfred Stadler (Tübingen) für die Übernahme des Zweitgutachtens. Einen kollektiven, aber keinesfalls weniger herzlichen Dank möchte ich allen Kollegen der beiden wirtschaftstheoretischen Lehrstühle der Universität Tübingen sowie des Instituts für Empirische Wirtschaftsforschung der Universität Leipzig aussprechen, deren fachliche Unterstützung und sonstige Aufmunterungen vieles leichter machten. Leipzig, im November 1998

Vera Schubert

Inhaltsverzeichnis

A. Einleitung und Vorgehensweise ............................... 17 B. Finanzmärkte und Rationierungsphänomene: eine Einführung in die Problematik ................................... 23 I. Allgemeine Charakteristika von Finanzmärkten .............. 23 11. Der Ansatz der 'Neuen Keynesianischen Makroökonomik': mikroökonomische F\rndierung und makroökonomische Implikationen .................................................. 27 IH. Einige Ergebnisse der empirischen Forschung ................. 32 1. Allgemeine Vorgehensweise und Systematisierungsansätze . 32 2. Ausgewählte empirische Studien .......................... 36 a) Winker (1996) .................................... 37 b) Harhoff (1996) ................................... 43 c) Stöß (1996) ...................................... 44 d) BernankejGertlerjGilchrist (1996) ................ 45 e) HubbardjKashyapjWhited (1995) ................ 47 f) GertlerjGilchrist (1994) .......................... 48 g) BergerjUdell (1992) .............................. 49 3. Weitere empirische Untersuchungen ....................... 51 IV. Das Verhalten der deutschen Kreditinstitute bei der Vermittlung externer Finanzierung .................................. 52 V. Ein weiterer Aspekt: Auslandsverschuldung .................. 61 VI. Zur weiteren Vorgehensweise ................................. 63 C. Rationierung auf den Finanzmärkten: Mikroökonomische Fundierung und makro ökonomische Modellierung .......... 67 I. Die Aufnahme externer Finanzierungsmittel unter asymmetrischer Informationsverteilung .............................. 67 1. Definitionen und Abgrenzungen .......................... 67 2. Fremdkapitalaufnahme ................................... 68 3. Eigenkapitalaufnahme .................................... 74 H. Exemplarische mikroökonomische Erklärungsansätze ......... 77 1. Fremdkapitalaufnahme unter asymmetrischer Informationsverteilung ........................................... 77

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Inhaltsverzeichnis

a) Der Standardkreditvertrag ........................ 78 b) Adverse Anreize bei ex post asymmetrischer Information und Verifizierungskosten ............. 81 Kritik und Modellerweiterungen .................. 86 c) Adverse Selektion bei ex ante asymmetrischer Information ...................................... 87 Kritik und Modellerweiterungen .................. 91 d) Adverse Anreize bei ex ante asymmetrischer Information ...................................... 93 Kritik und Modellerweiterungen .................. 93 2. Eigenkapitalaufnahme unter asymmetrischer Informationsverteilung ........................................... 94 a) Das Modell von MyersjMajluf (1984) ............. 96 Kritik und Modellerweiterungen .................. 99 b) Das Modell von GreenwaldjStiglitzjWeiss (1984) 100 Kritik und Modellerweiterungen ................. 104 IH. Von der Mikro- zur Makroanalyse .......................... 106 IV. Ein makroökonomischer Modellierungsansatz ................ 107 1. Vorüberlegungen: Märkte, Akteure, Interaktionen, Zeithorizont . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 2. Einige Anmerkungen zur Aggregationsproblematik ....... 112 3. Ein makroökonomisches Modell für die kurze Frist ....... 113 a) Annahmen ...................................... 113 b) Kapitalmarkt ................................... 121 c) Gütermarkt ..................................... 125 d) Arbeitsmarkt .................................... 127 e) Entwicklung des aggregierten Eigenkapitals ...... 129 f) Modellübersicht und Erweiterungen .............. 130 4. Parameteränderungen und wirtschaftspolitische Maßnahmen ................................................. 134 a) Ausgangssituation ............................... 134 b) Parameteränderungen ........................... 135 c) Wirtschaftspolitische Steuerungsmöglichkeiten ... 137 aa) Geldpolitische Maßnahmen .................. 137 bb) Sonstige Maßnahmen ....................... 139 5. Zum Zusammenhang zwischen theoretischer Modellierung und den Ergebnissen der empirischen Forschung .... 141 6. Die Interdependenz von angebots- und nachfrageseitigen Effekten ........................................ 142 7. Ausblick auf Kapitel D .................................. 143

Inhaltsverzeichnis

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D. Konjunktur und Wachstum unter Rationierung auf den Finanzmärkten ............................................... 145 I. Einführung in die Problematik ............................. 145 1. Überlegungen im Anschluß an das makroökonomische Modell des Kapitels C.IV ............................... 146 2. Modellformulierungen und Probleme .................... 148 3. Neue Keynesianische Makroökonomik, Neue Wachstumstheorie und Evolutorische Ökonomik ............... 151 11. Kurz- bis mittelfristige Analyse: Finanzmärkte und konjunkturelle Schwankungen .................................. 155 1. Einführung und Literaturüberblick ...................... 155 2. Einige ausgewählte Modellierungsansätze ................ 162 a) Blinder (1987) ................................... 162 aa) Fall A: Keynesianisches Regime ............. 165 bb) Fall B: Kreditrationiertes Regime ............ 166 cc) Kombination der Fälle A und B ............. 168 b) Gallegati/Stiglitz (1992) ......................... 170 aa) Investitionen und Ersparnis ................. 170 bb) Dynamisches Verhalten ...................... 173 c) Kiyotaki/Moore (1995/97) ....................... 175 3. Beurteilung der bisherigen Ergebnisse ................... 177 111. Langfristige Analyse: Finanzmärkte und Wachstum ......... 178 1. Einführung und Literaturüberblick ...................... 178 2. Ein endogenes Wachstumsmodell nach Bencivenga/ Smith (1993) ........................................... 184 a) Annahmen ...................................... 185 b) Angebotene Kontrakte .......................... 188 c) Gleichgewicht ................................... 190 d) Parameteränderungen und wirtschaftspolitische Überlegungen ................................... 194 e) Modellerweiterung ............................... 195 3. Die Berücksichtigung des technischen Fortschritts sowie der Humankapitalbildung ......................... 196 a) Erste Ansätze in der Literatur ................... 196 b) Das Innovationsverhalten und die (Aus-)Bildungsinvestitionen der KMU .......................... 204 4. Beurteilung der bisherigen Ergebnisse ................... 206 IV. Versuch einer Synthese: Ansätze zur Erklärung endogener Wachstumszyklen .......................................... 207 1. Zwei exemplarische Modellierungsansätze ................ 207

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Inhaltsverzeichnis

a) Zyklisches Wachstum des Eigenkapitalbestands: Gallegati (1993) ................................. 207 aa) Annahmen .................................. 208 bb) Modellskizze ................................ 208 cc) Eigenkapitalentwicklung ..................... 210 b) Die Interdependenz zwischen Innovationen und zyklischem Wachstum: Stiglitz (1993) ............ 214 aa) Ansatz ..................................... 214 bb) Der Einfluß konjunktureller Schwankungen auf das Innovationsverhalten ................ 215 cc) Der Einfluß des Innovationsverhaltens auf den Konjunkturverlauf ...................... 218 2. Weiterführende Überlegungen ........................... 222 E. Zus8Illmenfassung und Ausblick ............................. 225 Anhang ............................................................ 229 Literaturverzeichnis .............................................. 243 Sachregister ....................................................... 267

Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Zum Zusammenhang zwischen Konjunktur und Wachstum. 151 Abb. 2a: Keynesianisches Regime (markträumendes Gleichgewicht) .. 166 Abb. 2b: Kreditrationiertes Regime (Rationierungsgleichgewicht) .... 168 Abb. 2c: Kombination von keynesianischem und kreditrationiertem Regime .................................................... 169 Abb. 3a: Sparfunktion und Investitionsfunktion ...................... 172 Abb. 3b: Stabiler Fokus mit Grenzzyklus ............................ 174 Abb. 4: Kapitalrendite und Rationierungswahrseheinliehkeit ........ 193 Abb. 5a: Dynamik der Eigenkapitalentwieklung ...................... 212 Abb. 5b: Kapitalakkumulation und Grenzen ......................... 213 Abb. 6a: Einfluß der konjunkturellen Lage auf e und j ............... 218 Abb. 6b: Endogene Waehstumszyklen und multiple Gleichgewichte (I) . 220 Abb. 6e: Endogene Waehstumszyklen und multiple Gleichgewichte (II) 221

Symbolverzeichnis In der Regel sollen Großbuchstaben Nominalgrößen, Kleinbuchstaben Realgrößen bezeichnen. Die individuelle Betrachtungsebene wird dort, wo es zur expliziten Unterscheidung zwischen mikroökonomischer und makroökonomischer Analyse notwendig ist, mit dem tiefgestellten Index i kenntlich gemacht, aggregierte Größen tragen meist keine weitere Kennzeichnung. Zufallsvariablen tragen eine (). Ein (*) bezeichnet ein markträumendes Gleichgewicht (ohne Rationierung). Ein C) über einer Größe weist auf eine Rationierungssituation hin. Ein (") über einer Größe kennzeichnet deren Ableitung nach der Zeit.

Deutscher Zeichensatz

a,A b,B

c,C CF d

e,E

E(·)

f fO,F(·) 9

g,h,H

i,I j

:J k L l

Eigenkapital/Assets Kreditsumme Sicherheiten (collateral) bzw. Konsumnachfrage (Kap. C.IV) (Netto-) Cash flow /Einnahmeüberschuß marginale (und auch durchschnittliche) Konkurskosten (Neu-)Ernissionshöhe (Kap. C.ll) bzw. Ertrag aus Kreditvergabe (Kap. C.IV) bzw. Anstrengungsniveau (Kap. D.IV) Erwartungswert Anteil an Unternehmern in der alten Generation Dichte- bzw. Verteilungsfunktion linearisierte Funktion der realen Bankreserven (Kap. D.ll) Funktionssymbole Investitionen Ausgaben für Forschung und Entwicklung Jacobi-Matrix Kapitaleinsatz konjunkturelle Lage Arbeitseinsatz

Symbol verzeichnis

m

M n N P Pi Pi

PB q

Q r rB s, S t

T u

v V W,

W

x y

Z

Gewichtungsfaktor (Kap. C.ll) bzw. Parameter (Kap. D.IV) Marktwert eines (börsennotierten) Unternehmens Anzahl an Unternehmen einer Volkswirtschaft Gesamtanzahl an Wirtschaftssubjekten einer Volkswirtschaft allgemeines Preisniveau individueller nominaler Absatzpreis individueller relativer (=realer) Absatzpreis [ . . _ Pi (individueller nominaler Absatzpreis)] mIt Pt P (a 11gememes . P" relsmveau) Konkurswahrscheinlichkeit (B = bankruptcy) Produktionsmenge und damit reales Güterangebot Funktionssymbol (Kap. C.ll) bzw. Ertragsfaktor im Umwandlungsprozeß von Konsum- in Kapitalgüter (Kap. D.ll) Kontraktzinssatz sichere Verzinsung einer Alternativanlage liquide/sofort liquidierbare Mittel (Kap. C.ll) bzw. Ersparnis (Kap. D.ll) Verzinsung einer sicheren Investition (Kap. C.ll) bzw. Parameter (Kap. D.ll) zu maximierender Unternehmenswert Nutzen(funktion) (Kap. D.lll) bzw. Kapitalintensität (Kap. D.lV) Kapitalkoeflizient 'wahrer' Wert der Unternehmens anteile der Altaktionäre Lohnsatz reale Güternachfrage (Kap. D.ll) bzw. Input an Konsumguteinheiten zur Kapitalgüterproduktion (Kap. D.llI) Sozialprodukt/gesamtwirtschaftlicher Output bzw. Netto-Einkommen der Unternehmer Projektertrag

A,B, D, E, R

Gleichgewichtspunkte in graphischen Darstellungen

Griechischer Zeichensatz Kleinbuchstaben

ß "Y

13

Anteil am Eigenkapital (sofort liquidierbar) Anteil am Eigenkapital (als Sicherheit verwendbar) Anteil am Eigenkapital (Humankapital, unternehmensspezifisches Wissen)

Symbol verzeichnis

14

8 E

E

( 11 ()

{}, Ii,

0,5 angenommen. So ist gewährleistet, daß mehr Kapitaleinheiten vorhanden sind als zur Durchführung aller Investitionsprojekte eingesetzt werden können. VgJ. Williamson (1987a), S. 137. 37 Auch die Unterst.ellung von Risikoaversion würde das Ergebnis, trotzdem sich dadurch der oben skizzierte Standardkreditvertrag nicht mehr als optimale vertragliche Ausgestaltung erweist, nicht grundlegend ändern. Zu einer Analyse unter Berücksichtigung von Risikoaversion seitens der Schuldner siehe GalelHellwig (1985), S. 660-662.

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11. Mikroökonomische Modellierung

Findet ein mit einem Konkursrisiko behaftetes Kreditgeschäft statt, so stellt der Investor als Gläubiger die ihm verfügbare, auf eins normierte Einheit des Kapitalguts (in obiger Notation ist damit die individuell angebotene und nachgefragte Kredithöhe Bi = 1) dem Unternehmer und damit Schuldner zum Zinssatz r zur Verfügung. Alternativ kann der Investor diese Kapitaleinheit selbst investieren, dann erbringt sie ihm die sichere, jedoch individuell unterschiedliche Verzinsung ti, die über eine Wahrscheinlichkeitsverteilung gegeben ist. t S weise im Intervall (t~, t~l eine positive Wahrscheinlichkeitsdichtefunktion JW) auf, die Verteilungsfunktion laute FW)38. Nimmt man an, das Kreditgeschäft werde - wie oben hergeleitet - in Form eines Standardkreditvertrags abgewickelt, so gilt für den erwarteten Ertrag des Schuldners 0 für Z E [0, ZO]); daher wird dII i (r)/d(1 + r) auf jeden Fall für die Realisation ZO negativ (wegen F(ZO) = 1) sein, so daß die Ertragsfunktion des Gläubigers ein Maximum bei einer Realisation von Z mit 0 < Z < ZO erreicht 42 . Dieser nicht-monotone Verlauf der Ertragsfunktion des Gläubigers43 macht das Auftreten von Kreditrationierung möglich44 • Das Kreditmarktgleichgewicht 45 ist charakterisiert durch den gleichgewichtigen Kontraktzinssatz r*, die gleichgewichtige allgemeine Ertragsrate r e * sowie das zugehörige, gleichgewichtige Kreditvolumen B* und wird über die Maximierung des erwarteten Schuldnerertrags - unter Berücksichtigung der Bedingung, daß der Gläubigerertrag aus dem Kreditgeschäft mindestens die von allen erwartete Verzinsung erbringt - ermittelt. Daran anschließend erhält man auch Aufschluß über die Anzahl an Gläubigern, die einen solchen Vertrag mit einem der Schuldner eingehen werden. Ein potentieller Gläubiger wird dann zum tatsächlichen Gläubiger, wenn die Verzinsung seines individuellen, sicheren Investitionsprojekts geringer ist als die erwartete Verzinsung des Kreditgeschäfts, wenn also ti ~ r e * aus der Gruppe der Schuldner, die sich alle um einen Kreditvertrag der 4o'market expected return'; vgl. Williamson (1987a), S. 138. 41 Vgl. Williamson (1987a), S. 139/140. 42 Für eine beispielhafte Ableitung, die den Fall eines normalverteilten Projektertrags spezifiziert, siehe Mattesini (1993), S. 53-55. 43Um den Fall multipler Gleichgewichte auszuschließen, sollte die Ertragsfunktion des Gläubigers konkav sein; dafür muß

j(Z)

+ Aj'(Z) > 0

gelten. Vgl. Williamson (1987a), S. 140. 44 Eine illustrative graphische Darstellung dieses Sachverhalts findet sich z.B. bei BenassijChircojColombo (1994), S. 135. 45Vgl. zu den folgenden Ausführungen Williamson (1987a), S. 140/141.

11. Mikroökonomische Modellierung

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Verzinsung r* bewerben, kann damit einer, also ein zufällig ausgewählter, bedient werden. Für den Fall ti > r e * wird ein potentieller Gläubiger stattdessen die ihm zur Verfügung stehende Einheit des Kapitalgutes in sein eigenes Projekt investieren. Das im Gleichgewicht gehandelte, aggregierte Kreditvolumen B* bestimmt sich demnach anhand des Anteils an potentiellen Gläubigern x und der Wahrscheinlichkeit F(r e .. ), daß ein potentieller Gläubiger auch tatsächlich (wegen ti ~ r e .. ) die Kreditvergabe zur Verwendung seiner Kapitalguteinheit wählt. Da eine normierte Kredithöhe von eins pro zustandekommendem Vertrag angenommen wurde und eine Gesamtzahl von N Wirtschaftssubjekten in der betrachteten Modellvolkswirtschaft lebt, beträgt das aggregierte Kreditvolumen B im Gleichgewicht B* = xF(re*)N. Es sind nun zwei Gleichgewichtssituationen denkbar: Entweder entspricht beim ermittelten Kreditzinssatz r* das Kreditangebot der Nachfrage, dies würde bedeuten, die Anzahl der Kreditanbieter und -nachfrager stimmt überein - xF(re*)N = (1 - x)N) - oder das Kreditangebot fällt zu gering aus, um die gesamte Nachfrage zu bedienen, und es kommt zu Kreditrationierungvom Typ II - xF(re*)N < (l-x)N - und es gilt II~(r*) = O. Die Wahrscheinlichkeit für einen Kreditbewerber, tatsächlich das gewünschte Kapital zu erhalten, liegt somit bei l~xF(re*) < 1. Anschließend an dieses Ergebnis untersucht Williamson (1987a) selbst drei Variationsmöglichkeiten innerhalb seines Modellrahmens in komparativ-statischer Analyse46 : Die interessanteste Variation betrifft die Veränderung der Verifizierungskosten A. So führt eine Erhöhung von A im NichtRationierungsfall erwartungsgemäß zu einer Erhöhung des Kreditzinses, in der Rationierungssituation hingegen zu einem Sinken desselben. Denn im Fall der Rationierung erreicht der erwartete Ertrag des Gläubigers sein Maximum bei einem geringeren Wert von r; damit sinkt auch das insgesamt gehandelte Kreditvolumen B. Weitere Variationen betreffen eine Verschiebung in der Verteilungsfunktion der Erträge der sicheren Alternativanlage F(r S ) sowie eine Erhöhung des mean-preserving spread in der Verteilung der erwarteten Projekterträge F(Z). Im ersten Fall erhält man für das Gleichgewicht ohne Rationierung eine Wirkung auf den gleichgewichtigen Kreditzins, das gehandelte Kreditvolumen bleibt jedoch unverändert, für das Gleichgewicht unter Rationierung ergeben sich genau die umgekehrten Effekte47 . Im zweiten Fall sind die erzielten Wirkungen nicht so eindeutig.

46Vgl. Williamson (1987a), S. 141-144. 4 7 Hier ließen sich Überlegungen zu den realen Effekten der Geldpolitik anschließen. Vgl. Williamson (1987a), S. 142.

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C. Mikrofundierung und Makromodellierung

Kritik und Modellerweiterungen Ansatzpunkt für die meisten kritischen Einwände - zusätzlich zum schon oben erwähnten Zeitinkonsistenzproblem des Standardkreditvertrags - ist die Modellierung der für dieses Modell grundlegenden Überwachungskosteno So wird beispielsweise argumentiert, in der Realität seien die hier zentralen, ex post anfallenden Kosten zur Verifizierung des Projektertrags nicht sonderlich hoch und daher von geringerer Bedeutung als im Modell unterstellt; die obige Darstellung läßt sich jedoch weiterhin aufrechterhalten, wenn man eine weiter gefaßte Interpretation der Überwachungskosten zuläßt. Bezieht man beispielsweise auch diejenigen Kosten ein, die durch die Aufteilung der Konkursmasse einer Unternehmung unter die zu befriedigenden Gläubiger anfallen, und berücksichtigt man zusätzlich auch den Wertverlust, den die restlichen Aktiva der in Konkurs gehenden Unternehmung bei der Zerschlagung erleiden, so stellen die damit verbundenen Kosten in der Tat eine nicht zu vernachlässigende Größe dar48 . Es stellt sich außerdem heraus, daß nur dann das Modellergebnis von der Optimalität des Standardkreditvertrags aufrechterhalten werden kann, wenn eine deterministische Überwachung stattfindet; bei Berücksichtigung von stochastischen Elementen kann der Standardkreditvertrag durch andere Vertragsformen dominiert werden49 • Ähnliche Probleme ergeben sich, wenn eine Korrelation zwischen Projektergebnis und anderen, ohne weitere Kosten beobachtbaren Größen besteht50 . Williamson (1987a) selbst merkt zusätzlich an, daß das Modell bei Annahme von Heterogenität unter den Schuldnern - z.B. modelliert durch unterschiedlich hohe Überwachungskosten - keine Typ II-Rationierung im StiglitzjWeiss-Sinn aufweisen muß51. Eine Berücksichtigung von Kreditsicherheiten (wie sie in der folgenden Modellierung von vornherein vorgenommen wird) ändert nichts am grundsätzlichen Ergebnis 52 .

48Ygl. Mattesini (1993), S. 58/59. Dabei gilt. es event.uell auch noch, den auf Schuldnerseite anfallenden Verlust unternehmensspezifischen Humankapitals sowie auch die möglicherweise verschlechterten zukünft.igen Yerdienst.aussichten des Managements eines Konkurs beantragenden Unternehmens zu bedenken. 49Ygl. Mattesini (1993), S. 59. 50Ygl. ebenfalls Mattesini (1993), S. 59. Dennoch bleiben auch unter diesen verändert.en Vorzeichen die hauptsächlichen Modellaussagen, insbesondere was die Ineffiziem" im Kreditallokat.ionsprozeß angeht, gültig. Ygl. ebd., S. 60. 51Ygl. Williamson (1987a), S. 141, sowie auch -laut. dortigem Hinweis - Williamson (1987b). 52Ygl. Williamson (1987a), Fn.2 auf S. 139.

H. Mikroökonomische Modellierung

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c) Adverse Selektion bei ex ante asymmetrischer Information Das zentrale Referenzszenario, welches eine ex ante ungleiche Informationssituation beschreibt, aus der das Problem der adversen Selektion resultiert, ist das Modell von StiglitzjWeiss (1981). Eine kurze Darstellung des grundsätzlichen Sachverhalts53 soll hier genügen. Unterstellt wird ein polypolistisch strukturierter Kreditmarkt mit einer jeweils großen Anzahl (i = 1, .. ,00) an kreditsuchenden Unternehmen und kreditvergebenden Banken. Die Notation erfolgt wie im vorherigen Abschnitt in Nominalgrößen. Jedes Unternehmen ist mit Sicherheiten in Höhe von C ausgestattet und fragt jeweils einen Betrag B zur Finanzierung eines Investitionsprojektes gleicher Höhe nach54 . Das Investitionsprojekt erwirtschaftet im Erfolgsfall einen erwarteten Ertrag von Z. Dabei wird hier im Unterschied Zu den oben angeführten Modellen - angenommen, daß ein Schuldner nach erfolgreicher Projektdurchführung keine Täuschungsversuche unternehmen und den vollen Zins- und Tilgungsbetrag zurückzahlen wird. Es steht nur ein bestimmtes Gesamtkreditvolumen im Bankensektor zur Verfügung, welches durch die Höhe der Einlagen bedingt ist. Die Banken betreiben Wettbewerb über die Höhe des Kontrakt-Kreditzinssatzes r. Der tatsächliche Ertrag aus einem durchgeführten Investitionsprojekt ist eine Zufallsvariable entsprechend der Dichtefunktion f(Z, B) bzw. der Verteilungsfunktion F(Z, B) mit Z als Erwartungswert und B als Parameter für die Riskantheit des Projekts: je höher B, desto höher der 'mean preserving spread'55 der Verteilung, desto riskanter das Projekt 56 . StiglitzjWeiss nehmen nun an, alle Projekte, um deren Finanzierung nachgefragt wird, erbringen im Erfolgsfall den gleichen erwarteten Ertrag Z, unterscheiden sich jedoch in ihrer Riskantheit Bi, d.h. die Erfolgswahrscheinlichkeiten der 53Eine sehr stark vereinfachte Modelldarstellung, die jedoch die grundsätzlichen Aspekte des StiglitzjWeiss-Modells deutlich herausstellt, findet sich bei Mattesini (1993), S. 34-37. Hier wird eine stärkere Anlehnung an den Originaltext von Stiglitzj Weiss (1981) gewählt. 54Da die zu finanzierenden Projekte unteilbar sind, ist eine Projektdurchführung nur möglich, wenn die nachgefragte Kreditsumme in vollem Umfang gewährt wird; es kann also unter diesen Annahmen keine Typ I-Rationierung vorliegen. 55 Zum Konzept des 'mean preserving spread' und dessen genauer Abgrenzung von der Standardabweichung bzw. Varianz einer Verteilung siehe RothschildjStiglitz (1970) oder MachinajRothschild (1990/1996), S. 204/205. 56 Berücksichtigt man zusätzlich eine positive Konelation zwischen Mittelwert und Varianz bzw. 'mean preserving spread' der Verteilung, so kann gezeigt werden, daß der adverse Selektionseffekt gedämpft werden kann. Vgl. dazu Schlick (1995), S. 91/92, sowie Riley (1987), S. 227; dazu müssen jedoch risikofreudige Kreditgeber und -nehmer unterstellt werden.

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c.

Mikrofundierung und Makromodellierung

Projekte differieren. Für die Bank als potentiellen Gläubiger sind jedoch die Schuldner bzw. deren Projekte ex ante nicht unterscheidbar; der Gläubiger kennt nur Dichte- und Verteilungsfunktion insgesamt, der Schuldner hingegen kann das Risiko seines Projekts von vornherein genau abschätzen. Je nachdem, wie hoch die tatsächliche Realisation von Z ausfällt, kann ein Unternehmen den Kredit zurückzahlen oder geht in Konkurs. Ist Z - (1 + r)B ~ -C, so ist das Unternehmen in der Lage, den Kredit zurückzuzahlen; ist Z - (1 + r)B < -C, so geht das Unternehmen in Konkurs. Damit ist bei Z = (1 + r)B - C die kritische Ertragsgrenze erreicht; wird Z unterschritten, so muß das Unternehmen Konkurs anmelden. In diesem Fall bekommt die Bank - zusätzlich zum Ertrag des Projekts (mit o :S Z < Z) - die gestellten Sicherheiten C in voller Höhe57 . Konkurskosten im eigentlichen Sinn fallen hier annahmegemäß weder auf seiten des Schuldners noch auf seiten des Gläubigers an. Unter diesen Annahmen ergibt sich für das einzelne kreditsuchende Unternehmen ein erwarteter Ertrag cI>i aus einer Kreditaufnahme zum Zinssatz r von cI>i(Z, r) = max {Z - [1 + r]B; -Cl oder

Ein Unternehmen wird nur dann einen Kredit aufnehmen, wenn der erwartete Ertrag größer als Null ausfällt. Für jedes individuelle Unternehmen läßt sich demnach ein zugehöriger Reservationszins r ermitteln, oberhalb welchem die Kreditnachfrage unterbleibt. Der Ertrag des Schuldners ist also eine konvexe Funktion des erwarteten Projektergebnisses Z. Daher existiert also zu jedem gegebenen Zinssatz r ein bestimmter Wert 8, der als unterer Grenzwert aufgefaßt werden kann. Ein Schuldner wird nur dann einen Kredit aufnehmen, wenn sein Bi > 8 ist. Für 8 muß gelten, daß der erwartete Gewinn aus der Kreditaufnahme Null entspricht58 :

cI>i(Z, r, 8)

=

1

00

max {Z - [1

+ r]B; -Cl dF(Z, 8) = o.

57Im Unterschied zum im vorigen Abschnitt skizzierten Modell mit Verifizierungskosten bei ex post asymmet.rischer Informat.ion, in welchem die Opt.imalit.ät. eines Standardkredit.vert.rags als ein wichtiges endogenes Modellergebnis hergeleitet. wird, ist die Vert.ragsform in diesem Fall exogen vorgegeben. 58Vgl. StiglitzjWe-iss (1984), S. 396.

11. Mikroökonomische Modellierung

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Damit läßt sich zeigen, daß eine Erhöhung des Kreditzinssatzes r mit einem Anstieg des unteren Risikogrenzwertes Ö einhergeht59 , denn 8Ö 8r

B J[~rlB-C dF(Z, Ö)

=

8~/8()

> O.

Der erwartete Ertrag IIi einer einzelnen Bank aus der Kreditvergabe zum Zinssatz r hingegen beträgt

IIi(Z, r) = min {Z + C, [1

+ r]B}

oder

bzw. umgerechnet auf den Ertrag pro vergebener Krediteinheit

Dominiert im Falle einer Zinserhöhung ab einer bestimmten Zinshöhe der negative, ertragssenkende Effekt einer Erhöhung des Risikos des Schuldnerpools den positiven, ertragssteigernden Effekt von höheren Rückzahlungen, so resultiert eine nicht-monotone Funktion IIi(r). Aus dieser Situation kann - in Abhängigkeit von der Lage der Kreditnachfragefunktion - dann ein Rationierungsgleichgewicht auf dem Kreditmarkt resultieren, wenn der markträumende Zinssatz, der sich graphisch als Schnittpunkt zwischen Kreditangebots- und -nachfragekurve ergibt, höher liegt als derjenige, der den Bankertrag aus dem Kreditgeschäft maximiert 6o . Vereinfachend kann man sich vorstellen, es gebe nur zwei Klassen von Kreditnehmern61 - 'low risk' Schuldner L und 'high risk' Schuldner H: Diese unterscheiden sich - wie oben angeführt - nicht im erwarteten Projektertrag Z, aber in der Riskantheit ihrer Projekte, ausgedrückt im Parameter ()i. Projekte der L-Schuldner weisen also einen niedrigeren ()-Wert 59Vgl. StiglitzjWe-iss (1984), S. 396/397. 60Für die übliche graphische Darst.ellung siehe im Originaltext. von StiglitzjWeiss (1981) die Abbildung auf S. 397. 61 In der Realit.ät. ergibt. sich nach Anwendung von geeigneten screening-Methoden eine Aufteilung der Schuldner auf mehrere Risikoklassen; innerhalb einer Klasse werden dabei jedoch auch het.erogene Individuen zusammengefaßt. Die hier geschilderte Problematik stellt sich also wiederum - in geringerem Umfang - innerhalb jeder der so definiert.en Risikoklassen.

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C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

auf als diejenigen der H -Schuldner ({h < () H ). Damit liegt auch der Reservationszins, oberhalb welchem kein Kredit mehr nachgefragt wird, für L-Kreditbewerber niedriger als für H-Kreditbewerber. Die zwei Schuldnerklassen sind ex ante für die Bank als potentiellen Gläubiger nicht unterscheidbar. Nimmt man nun aber an, die Bank kenne die jeweilige Anzahl X der 'low risk' bzw. 'high risk' Schuldner, XL und XH, oder könne diese zumindest aus Erfahrungswerten hinlänglich gut abschätzen, so ergibt sich zu jedem gewählten KreditziIi.s r eine durchschnittliche Ertragsrate ITi für die Bank von

ITi(r)

= xLIIi,L(r) + XHIIi,H(r). XL+XH

Bei Überlegungen bezüglich der Festlegung bzw. der Erhöhung des geforderten Kreditzinses r müssen nun zwei Effekte gegeneinander abgewogen werden. Auf der einen Seite führt eine Zinserhöhung zu höheren Einnahmen aus der Kreditvergabe, da dadurch die Zinszahlungen steigen. Auf der anderen Seite bewirkt jedoch eine Erhöhung des Kreditzinses über den Reservationszins der L-Schuldner hinaus eine erhebliche Reduzierung der Kreditnachfrage, da damit die L-Schuldner sich vollständig aus dem Markt zurückziehen (steigt der geforderte Kreditzins gar über den Reservationszins der H-Schuldner, so sinkt die Kreditnachfrage auf Null). Überwiegt letzterer, negativer Effekt den ersteren, positiven Effekt, so wird die Ertragsrate der Bank eine nicht-monotone Funktion des geforderten Kreditzinses sein. Das bedeutet, daß es für eine BaIik ab einer gewissen Höhe des Kreditzinses sinnvoll und vollständig mit rationalem Verhalten vereinbar ist, den Zinssatz nicht weiter zu erhöhen, sondern einen Teil der Schuldner zu rationieren. Eine Erhöhung des Kreditzinses über eine kritische Grenze hinaus würde nämlich eine drastische Verschlechterung des Schuldnerpools bewirken, und dies zöge wiederum eine stark siIikende Ertragsrate der Bank nach sich62 . Damit ist der aus BaIikensicht optimale Zinssatz in diesem einfachen Fall mit nur zwei Schuldnerkategorien der Reservationszins der L-Schuldner. Wenn keine Kontrakte aus ZinssatzSicherheiten- oder ähnlichen Kombinationen angeboten werden, sondern allein der Zinssatz als Aktionsparameter benutzt wird, so ergibt sich dem62 Nimmt man an, ein einzelner Schuldner kann sich - ohne (nennenswerte) Kosten - bei verschiedenen Gläubigern um einen Kredit bemühen, so wird das Problem der adversen Selektion für die individuelle Bank noch gravierender: erhöht nämlich eine einzelne Bank den Kreditzinssatz, so wird der damit attrahierte Schuldnerpool sich voraussichtlich aus denjenigen von anderen Banken abgewiesenen Schuldnern zusammensetzen und daher besonders viele 'schlechte Risiken' beinhalten. Vgl. JaJjeejStiglitz (1990), S. 858.

11. Mikroökonomische ModelIierung

91

nach ein pooling-Gleichgewicht beim niedrigeren Reservationszinssatz der 'low risk'-Schuldner 63 .

Kritik und Modellerweiterungen Es läßt sich eine Reihe von Kritikpunkten anführen, die Anregungen zu verschiedenen Modifikationen und Erweiterungen des Grundmodells von StiglitzjWeiss (1981) gegeben haben. Wäre es beispielsweise möglich, Kreditsicherheiten in voller Höhe des geforderten Kreditvolumens zu stellen, so kann keine Kreditrationierung im oben geschilderten Sinne resultieren - es ist jedoch realistisch anzunehmen, daß keine vollständige Besicherung stattfindet (denn sonst könnten die potentiellen Investdren statt Kredit nachzufragen besagte Sicherheiten verkaufen). Zudem zeigen Stiglitzj Weiss auch in einem weiteren Abschnitt des vielzitierten Aufsatzes, daß die Erhöhung der Sicherheitsanforderungen über ein bestimmtes Maß hinaus den erwarteten Bankertrag sinken läßt, da sich dadurch die Risikoeinstellung innerhalb des betrachteten Schuldilerpools ändert 64 . Werden verschiedene Kontrakte mit unterschiedlichen Zinssatz-SicherheitenKombinationen oder auch Zinssatz-Kredithöhe-Kombinationen angeboten, die für die einzelnen Schuldnerkategorien je nach Risiko ihrer Projekte anreizkompatibel ausgestaltet sind, so kann damit eine Selbstselektion der Schuldner erreicht werden65 . Auch hier muß keine Situation vollständig separierender Gleichgewichtskontrakte ohne die Möglichkeit der Kreditrationierung resultieren, wenn man bedenkt, daß möglicherweise nicht nur zwei, sondern noch weitere schuldnerunterscheidende Merkmale vorliegen. In oben skizziertem Modell wurde Risikoneutralität der Marktparteien unterstellt. Nimmt man jedoch an, die Kreditnachfrager seien risikoavers 66 , so läßt sich zeigen, daß statt einem pooling-Gleichgewicht separierende Kontrakte resultieren können67 . BoydjSmith (1993) stellen außerdem fest, daß im ursprünglichen StiglitzjWeiss-Modell bei adverser Selektion der Abschluß eines Standardkreditvertrags, der hier modellexogen als Vertragsform gesetzt wurde, bei einer Endogenisierung der vertraglichen Ausgestaltung sich als nicht optimal herausstellt; integriert man jedoch das EIe63Vgl. zu dieser vereinfachten Darstellung beispielsweise Mattesini (1993), S. 36/37. 64Vgl. zu den angesprochenen Überlegungen zur Höhe der Kreditsicherheiten Stiglitzj Weiss (1981), S. 402-405, sowie insbesondere auch Bester (1986) und BesterjHellwig (1987). 65 Zu solchen 'separating equilibria'-Konzepten vgl. bspw. Bester (1985) oder RothschildjStiglitz (1976). 66Graphisch bedeutet dies die Abkehr von linearen Indifferenzkurven; risikoaverse Schuldner weisen gekrümmte Indifferenzkurven auf, je riskanter ein Schuldner bzw. sein Projekt, desto steiler die zugehörige Indifferenzkurve im betrachteten Punkt. 67Vgl. z.B. Bester (1984).

92

C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

ment der 'costly state verification' in das StiglitzjWeiss-Modell, so läßt sich diese Kritik aufheben68 . Besondere Aufmerksamkeit sollten zudem noch Modellvariationen erfahren, die auf den Erwerb von Reputation69 bzw. auf Erfahrungswerte im Prozeß der Kreditvergabe in einem mehrperiodigen Kontext abstellen und dynamische Neuverhandlungen 70 bezüglich der Kreditkonditionen zulassen. Eine dementsprechende Erweiterung des StiglitzjWeiss (1981)-Modells mit adverser Selektion bei ex ante asymmetrischer Informationsverteilung auf den mehrperiodigen Zusammenhang liefert auch Ritthaler 71 : Ob sich das Ausmaß an Kreditrationierung von Periode zu Periode erhöht oder verringert, bleibt dabei offen; klar ist nur, daß im Ergebnis der Mehrperiodenbetrachtung das Phänomen einer möglichen Kreditrationierung nicht automatisch verschwindet, sondern durchaus wieterhin auftreten kann. Erwähnt werden soll auch noch die Arbeit von De MezajWebb (1987): Dort wird gezeigt, daß eine kleine Veränderung der Annahmen das geschilderte Unterinvestitionsproblem in ein Überinvestitionsproblem verwandeln kann: Im StiglitzjWeiss-Fall weisen alle Projekte den gleichen erwarteten Ertrag auf - denn hohe Erträge werden aufgrund des damit verbundenen höheren Risikos nur mit geringerer Wahrscheinlichkeit eintreten, während niedrige Erträge aus Projekten geringeren Risikos resultieren, die damit eine höhere Erfolgswahrscheinlichkeit aufweisen. De MezajWebb gehen genau von der umgekehrten Situation aus - die erwarteten Erträge der einzelnen Projekte differieren, da je nach Güte des Projekts bzw. Umsetzungsfähigkeit des entsprechenden Unternehmers der gleiche Ertrag mit unterschiedlicher Wahrscheinlichkeit erzielt wird 72 . Im Gleichgewicht bedeutet dies in beiden Fällen, daß Projekte bzw. Schuldner mit hoher Erfolgswahrscheinlichkeit diejenigen mit niedriger Erfolgswahrscheinlichkeit mittragen; im Unterschied aber zum StiglitzjWeiss-Ansatz, in dem das zuletzt bzw. gerade noch Finanzierung findende Projekt dasjenige mit der höchsten Erfolgswahrscheinlichkeit ist, weist das marginal finanzierte Projekt im De MezajWebb-Fall die geringste Erfolgswahrscheinlichkeit aller finanzierten Projekte auf7 3 • 68Vgl. BoydjSmith (1993), S. 434, und Ritthaler (1994), S. 10. 69Zum Reputationserwerb siehe z.B. Diamond (1989). 70Siehe bspw. Bester (1994), der dort besonders die Rolle von Sicherheiten in mehrperiodigen Kreditverträgen mit Neuverhandlungen untersucht. 71 Vgl. Ritthaler (1994), S. 31-36. 72Vgl. De MezajWebb (1987), insbes. S. 282-286; wird zusät.zlich eine Steuer auf Zinseinkommen erhoben, so kann wiederum eine gesellschaft.lich effiziente Situation resultieren. 73Vgl. De MezajWebb (1987), S. 289. Daran anschließend sind auch Markteingriffe völlig anders zu bewerten.

H. Mikroökonomische Modellierung

93

d) Adverse Anreize bei ex ante asymmetrischer Information Die Problemformulierung in diesem Fall ist folgendermaßen gelagert: Man geht davon aus, daß jeder potentielle Investor (mindestens) zwei Projekte unterschiedlichen Risikos (H - 'high risk', L - 'low risk') nach Erhalt der Kreditsumme realisieren kann; dabei haben nun die Projekte im Gegensatz zur Schilderung im Fall der adversen Selektion nicht mehr denselben Erwartungsertrag, sondern je riskanter ein Projekt ist, desto höher fällt der Ertrag im Erfolgsfall aus, desto geringer ist aber auch dessen Erfolgswahrscheinlichkeit. D.h. ZH > ZL und ()H > (h. Für welches Projekt der Schuldner sich entscheidet, ist für die Bank nicht überprüfbar. Da der abgeschlossene Kreditvertrag im Erfolgsfall eine feste Rückzahlung beinhaltet, besteht für den Schuldner ein Anreiz, bei steigenden Kreditzinsen das riskantere Projekt durchzuführen (möglicherweise lohnt sich das sicherere Projekt aufgrund seines niedrigen Ertrags auch gar nicht mehr). Damit sinkt aber der erwartete Ertrag des Gläubigers, da das riskantere Projekt eine geringere Erfolgswahrscheinlichkeit aufweist. Die Bank muß daher abwägen, welche möglichen zusätzlichen Gewinne ihr eine Zinserhöhung über einen im Erfolgsfall höheren Rückzahlungsbetrag einbringt und mit welchen potentiellen Verlusten sie aufgrund der Tatsache rechnen muß, daß die Schuldner dann tendenziell riskantere Projekte durchführen werden. Daraus resultiert wiederum eine nicht-monotone Kreditangebotsfunktion, und die Argumentation des vorigen Unterabschnitts findet Anwendung 74 •

Kritik und Modellerweiterungen Größtenteils werden an dieser Stelle die gleichen Kritikpunkte wie beim vorherigen Modell zur Erklärung adverser Selektion unter ex ante asymmetrischer Information wirksam. Erwähnenswert scheint hier noch ein übergreifender Ansatz, in dem StiglitzjWeiss adverse Selektions- und Anreizeffekte kombinieren und zusätzlich die Ausgestaltung von Kreditverträgen, die Kombinationen von Zinssatz und Sicherheitsanforderungen vorgeben, betrachten75 . Dabei können verschiedene Gleichgewichtslösungen ermittelt werden; das Problem der möglichen Kreditrationierung bleibt jedoch auch unter diesen Annahmen bestehen. Es sind multiple Gleichgewichte denkbar, die jedes für sich Kreditrationierung aufweisen können. Ebenso kann die Situation eines pooling-Gleichgewichts mit Kreditrationierung resultieren, in der eine Erhöhung des Zinssatzes zu adversen Anreizen, eine Erhöhung der Sicherheits anforderungen zu adverser Selektion führen würde 76 . 74Vgl. StiglitzjWeiss (1984), S. 401/402. 75 Siehe StiglitzjWeiss (1 986). 76 Zu diesen Anmerkungen vgl. auch JaffeejStiglitz (1990), S. 867.

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C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

Stellt sich die Situation auf dem Kreditmarkt wie in diesem Abschnitt geschildert dar, so hat ein rationiertes Unternehmen, wenn es denn die je nach institutionellen Vorgaben unterschiedlich ausgestalteten formalen Voraussetzungen erfüllt, die Möglichkeit, auf den Eigenkapitalmarkt auszuweichen und sich dort um Finanzierungsmittel zu bemühen. Warum dies ~ bei der weiterhin gültigen Annahme einer asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalanbietern und - nachfragern - zu ähnlichen Schwierigkeiten führen kann, soll der nächste Abschnitt zeigen.

2. Eigenkapitalaufnahme unter asymmetrischer Informationsverteilung Für größere Unternehmen, die in Form einer Aktiengesellschaft organisiert sind oder die Zulassungsvoraussetzungen erfüllen, eine solche zu werden, können die soeben geschilderten Beschränkungen auf dem Fremdkapitalmarkt möglicherweise durch die Ausgabe eigener Aktien (Kapitalerhöhung oder IPO) überwunden werden. Die folgenden Ausführungen sollen jedoch verdeutlichen, daß eine Eigenkapitalaufnahme in der gewünschten Höhe unter den Vorzeichen asymmetrischer Information nicht in allen Fällen in dem gewünschten bzw. notwendigen Umfang möglich ist, da mit der Ankündigung des Eigenkapitalbedarfs möglicherweise negative Signale verbunden sein können. Es sind demnach Situationen denkbar, in denen Projekte mit positivem Kapitalwert aufgrund negativer Ankündigungseffekte der dazu erforderlichen Kapitalaufnahme nicht realisiert werden. Zudem soll deutlich werden, wie eng die Finanzierungsrestriktionen auf Fremd- und Eigenkapitalmarkt miteinander verbunden sind: Aus einer Bewerbung um Finanzierungsmittel auf dem Eigenkapitalmarkt können möglicherweise Rückschlüsse auf eine zuvor angestrebte, jedoch nicht erfolgreiche Fremdkapitalaufnahme gezogen werden, d.h. also, eine angestrebte Aktienemission kann Folge einer Rationierung auf dem Fremdkapitalmarkt sein; kommt es dagegen' (zusätzlich) auf dem Eigenkapitalmarkt zu Restriktionen, so kann dies wiederum zu Beschränkungen bei der Aufnahme von Fremdfinanzierungsmitteln führen, wenn beispielsweise die Höhe des Eigenkapitals ein Kriterium bei der Stellung von Kreditsicherheiten und damit einen Bestimmungsfaktor für den gewährten Kreditumfang darstellt. Zwei Gründe können für eine Beschränkung der Eigenkapitalaufnahme unter unvollständiger Information angeführt werden 77: Da im Gegensatz zur Fremdfinanzierung über mehrperiodige, revolvierende Kreditverträge im Fall der Eigenkapitalfinanzierung keine glaubwürdige Drohung 77Vgl. GreenwaldjStiglitzjWeiss (1984), S. 195.

H. Mikroökonomische ModelIierung

95

mit Geldentzug (und allen damit verbundenen negativen Folgen bis hin zum Konkurs) möglich ist, kann dies zu geringeren Anstrengungen seitens der Manager führen, das durch Eigenkapitalfinanzierung hinzugewonnene Kapital auch nach Rentabilitätskriterien zu investieren. Das somit verstärkte Anreizproblem ließe sich jedoch möglicherweise durch die Auferlegung (prohibitiv) hoher Konkurskosten für die Manager reduzieren bzw. beseitigen. Ein weiterer Aspekt stellt jedoch ein gravierenderes Problem dar: Denn ein Auftreten auf dem Eigenkapitalmarkt kann von den Marktteilnehmern als negatives Signal interpretiert werden; daher können auch auf dem Eigenkapitalmarkt adverse Selektionseffekte wirksam werden. Es sind Situationen denkbar, in denen Altaktionäre nach einer Aktienemission einen geringeren Anteil am Unternehmenswert besitzen als zuvor. Dies kann insbesondere dann der Fall sein, wenn die Ertragsaussichten eines Unternehmens eher schlecht sind, was neben dem über die Zukunftsaussichten besser informierten Management sodann auch den schlechter informierten, außenstehenden Investoren bekannt wird. Zusätzlich gilt es folgendes zu bedenken: Geht der Markt davon aus, daß die Bewerber um Fremdkapital durch entsprechende screening-Methoden ausreichend gut in gute und schlechte Risiken unterschieden werden können, so liegt - unter Gültigkeit der Finanzierungshierarchie interne Mittel vor Fremdkapital vor Eigenkapital - der Verdacht nahe, daß es sich bei einem Unternehmen, welches Eigenkapital aufnehmen möchte, um ein zuvor bei der Bewerbung um Fremdfinanzierung abgewiesenes 'schlechtes Risiko' handelt; d. h. allein das Auftreten des Unternehmens am Eigenkapitalmarkt wird als Hinweis auf seine mindere Qualität als Schuldner aufgefaßt, SO daß die damit verbundenen Kosten für das Unternehmen so hoch sind, daß es von dieser Maßnahme von vornherein Abstand nimmt1 8 . Zur Verdeutlichung der aufgestellten Thesen sollen hier zwei Modelle skizziert werden, die beide zu dem Ergebnis kommen, daß eine angekündigte Aktienemission eines Unternehmens von den Marktteilnehmern als negatives Signal aufgefaßt werden kann. In der Darstellung nach MyersjMajluf (1984) ist der Interessenkonfiikt zwischen Altaktionären und potentiellen Neuaktionären bei der Betrachtung der gruppenspezifischen Wertentwicklung der Aktie entscheidend. Im Modell von GreenwaldjStiglitzjWeiss (1984) ist die individuelle 'Qualität' eines Unternehmens bzw. die Qualität der zur Disposition stehenden Projekte oder die Fähigkeiten des Managements der entscheidende Faktor. Asymmetrische Information besteht 78Eine weitere Finanzierungsform, die sich jedoch i.d.R. nur größeren Unternehmen bietet, ist. die Ausgabe eigener, fest.verzinslicher Anleihen (Bonds); dadurch können Finanzierungsrestriktionen möglicherweise gemindert. werden. Diese Alternative soll hier nicht weiter verfolgt werden.

96

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

dabei jeweils über den zukünftigen Periodenendwert der Unternehmung insgesamt bzw. über die Profitabilität der Investitionsprojekte; diese Größen sind ex ante nur dem Unternehmensmanagement, nicht aber den potentiellen Investoren bekannt. Während bei MyersjMajluf (1984) die Ankündigung einer Aktienemission als negatives Signal interpretiert wird, da sie Rückschlüsse auf eine geringe Aktivaposition nahelegt, überbringt die Inanspruchnahme des Eigenkapitalmarktes bei GreenwaldjStiglitzjWeiss (1984) die schlechte Nachricht, daß besagte Unternehmung eine im Marktdurchschnitt relativ hohe Konkurswahrscheinlichkeit aufweist; beide Aspekte stehen in einem engen Zusammenhang. Die negative Signalwirkung führt in jedem Fall zu einem geringeren Marktwert der entsprechenden Aktien und damit zu - teilweise prohibitiv - erhöhten Finanzierungskosten79 . a) Das Modell von MyersjMajluf (1984)

Eine Unternehmung besitzt Aktiva A, die kurz- bis mittelfristig fest gebunden sind; außerdem stehen der Unternehmung Geld und sofort liquidierbare Mittel in Höhe von S ('financial slack') zur Verfügung. S reicht jedoch nicht aus, um ein (unteilbares) Investitionsprojekt der Summe I, dessen Realisierung aufgrund seines erwarteten positiven Nettoertragswerts Z angestrebt wird, zu finanzieren. Die Unternehmung möchte die Differenz E = 1- S am Eigenkapitalmarkt durch Ausgabe neuer Aktien finanzieren. Betrachtet werden drei Zeitpunkte t = 0, 1,2. Im Zeitpunkt t = 0 haben Unternehmung und potentielle neue Eigenkapitalgeber den gleichen Informationsstand: Bezüglich der als Zufallsvariablen definierten, zukünftig erwarteten Werte der Aktiva A und des Nettoertragswerts des Investitionsprojektes Z kennen beide Seiten nur die entsprechenden Verteilungsfunk79ZU einem Vergleich der Modelle siehe beispielsweise Mattesini (1993), S. 61-68. Ein weiteres Standardmodell, auf welches in diesem Zusammenhang nicht zusätzlich eingegangen werden soll, stammt von Leland/Pyle (1977). Auch hier haben Manager InsiderWissen, ein wichtiger Indikator für außenstehende Investoren ist jedoch die Kenntnis darüber, in welchem Umfang sich die Insider selbst mit Eigenmitteln an der Finanzierung der geplanten Projekte beteiligen. Für empirische Untersuchungen, die aufzeigen, daß nach der Ankündigung einer Kapitalerhöhung mit Kursrückgängen der entsprechenden Aktie gerechnet werden muß, siehe z.B. Asquith/Mullins (1986), Masulis/Korwar (1986) oder Mikkelson/Partch (1986). Zudem läßt sich die Ausgabe neuer Aktien und damit die Erhöhung des Eigenkapitalant.eils (wenn nicht gleichzeitig auch eine weitere Verschuldung am Fremdkapitalmarkt stattfindet) als 'leverage-decreasing' interpretieren. Wie aus der Tabelle 14.9 auf S. 521 von Copeland/Weston (1988) deutlich wird, ist für annähernd alle als 'leverage-decreasing' angeführten untersuchten Unternehmensgruppen der Ankündigungseffekt einer Kapitalerhöhung negativ. Auf die Möglichkeit des Aktienrückkaufs (im Gegensatz zu Deutschland in den USA erlaubt und gängige Praxis), der sich unter bestimmten Annahmen als Gegenstück der oben angeführten Argumentation darstellen ließe, soll hier nicht weiter eingegangen werden.

11. Mikroökonomische Modellierung

97

tionen F(A) bzw. F(Z). Der Zeitpunkt t = 1 eröffnet dem Management des Unternehmens einen Informationsvorsprung: In t = 1 ist das Unternehmen schon über die tatsächliche Realisation der Zufallsvariablen A und Z informiert - die hier mit Atat. und ztats bezeichnet werden sollen - während der Markt davon erst in t = 2 erfährt und daher im Zeitpunkt t = 1 noch mit den entsprechenden Verteilungsfunktionen kalkuliert 8o . Im Zeitpunkt der asymmetrischen Informationsverteilung t = 1 gibt die Unternehmung ihre Entscheidung über eine Aktienemission oder das Unterlassen derselbigen bekannt; dabei handelt sie annahmegemäß im Interesse der passiven Altaktionäre (Aktionäre, die schon zum Zeitpunkt t = 0 Aktien besitzen und die auf die Emissionsankündigung nicht mit einer Restrukturierung ihres Portfolios reagieren) und maximiert daher den 'wahren' Wert81 der Anteile der alten Aktionäre valt(Atats, ztats, E). Steuer- und Zinswirkungen sowie Transaktionskosten und andere Marktunvollkommenheiten, abgesehen von der geschilderten Informationsasymmetrie, werden im folgenden vernachlässigt. Der Kapitalmarkt sei bezüglich der öffentlich verfügbaren Informationen perfekt. In t = 1 erfährt allein die Unternehmung bzw. deren Management den für t = 2 eintretenden Umweltzustand und kennt damit auch die konkreten Realisierungen für die Aktivabewertung und das Projektergebnis, Atats sowie ztats. Im Fall der Aktienemission (E = Emission bzw. Emissionshöhe) und anschließenden Investitionsdurchführung ergibt sich somit ein 'wahrer' Anteilswert für die Altaktionäre von

+ +

+

Atats ----....:.. ztat.) Va1t _ _M E=-..o.(8 _ _E -:-::______ E

ME+E

-

'

dabei sei ME der Marktwert der Unternehmung zum Zeitpunkt t = 1 bei Durchführung der Emission. Unter läßt das Management hingegen die Emission (U = Unterlassung der Emission) und verzichtet damit auf die Realisierung des geplanten Projekts, so berechnet sich der intrinsische Wert für die (Alt- ) Aktionäre gemäß Vu

= 8 + A tats .

80Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 189-191. 81 Im Gegensatz zum Marktwert, der die tatsächliche Informationssituation auf dem Markt widerspiegelt, bezeichnet der 'wahre' oder intrinsische Wert der Anteile der Altaktionäre hier den Preis, den diese beim Verkauf der Aktien erzielen könnten, wenn der Markt zum Zeitpunkt. der Bekanntgabe der Emissions- und Investitionsentscheidung den gleichen Informationsstand hätte wie das Management der betreffenden Unternehmung; vgl. Myers/Majluf (1984), S. 191. 7 Schubert

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

98

Damit läßt sich zeigen, daß es dann vorteilhaft im Sinne der Altaktionäre82 ist, die Emission zu unterlassen, wenn Vu

> E

ME+E

8 + A tat. >

(8 + A tats )

>

M

(8 + E

+ Atat. + ztat.)

-,E~_----:::-::-_-=- _ _ _..:...

ME+E

ME (E + ztats) ME+E

gilt83 . Der Marktwert der Aktien ME zum Zeitpunkt t = 1 ergibt sich unter Berücksichtigung des geringeren Informationsstandes der potentiellen Investoren, die nicht mit den tatsächlichen Realisierungen von A und Z, sondern nur mit deren auf der jeweiligen Verteilungsfunktion basierenden Erwartungswerten E(A) und E(Z) kalkulieren können84 , als

ME = 8 + EE(A)

+ EE(Z).

Es sind also Konstellationen von Atats und ztats denkbar, die die Altaktionäre im Fall einer Aktienemission schlechter stellen als wenn diese unterbliebe. Dabei kann man feststellen, daß diese Situation tendenziell um so eher eintritt, je höher Atats und je niedriger ztats in Relation zueinander sind; denn je höher Atats, desto höher und damit weniger attraktiv wird der Ausgabepreis der neuen Aktien (ME) sein, und je niedriger ztats, um so weniger können Altaktionäre durch die Neuemission hinzugewinnen85 . In geeigneten Zahlenbeispielen86 läßt sich nun zeigen, daß gerade das Wissen um den Eintritt eines günstigen Umweltzustandes für die Wertentwicklung insbesondere der Aktiva A eine Kapitalerhöhung für die Altaktionäre unvorteilhaft werden läßt, da der dabei verbleibende Anteilswert für sie geringer ausfallen kann als der (ungeteilte) Unternehmenswert bei Unterlassung der Emission. Umgekehrt kann eine Kapitalerhöhung dann für die Altaktionäre von Vorteil sein, wenn das Management im voraus darüber informiert ist, daß die Wertentwicklung der Aktiva A ungünstig ausfallen wird; denn dann sind Situationen denkbar, in denen der Anteilswert der Altaktionäre am Unternehmen nach einer Aktienemission 82Im folgenden kann der Index (alt) bezüglich der Unterlassung u der Aktienemission unterbleiben, da in diesem Fall keine Neuaktionäre zu berücksichtigen sind. 83Ygl. MyersjMajluf (1984), S. 198/199. 84 E(.) bezeichnet einen Erwartungswert, während E bzw. als tiefgestellter Index E für die Emissionshöhe bzw. den Emissionsfall steht. 85Ein Zahlenbeispiel, das diesen Sachverhalt verdeutlicht, wird in MyersjMajluf (1984), S. 192-194 erläutert; eine zugehörige graphische Darstellung, die die Regimegrenze zwischen Atat. - ztats_ Kombinationen, in denen emittiert wird, und solchen, in denen die Emission unterbleibt, veranschaulicht, findet sich auf den S. 199/200. 86Ygl. beispielsweise Swoboda (1994), S. 208/209 oder auch CopelandjWeston (1988), S.503-506.

II. Mikroökonomische Modellierung

99

höher ist als der (ungeteilte) Wert der Unternehmung im Fall der Unterlassung der Kapitalerhöhung. Diese denkbaren Konstellationen, deren theoretische Zusammenhänge auch den im konkreten Fall schlechter informierten Marktteilnehmern, also potentiellen Investoren, bekannt sind, legen die Schlußfolgerung nahe, daß die Ankündigung einer Kapitalerhöhung zumindest kein in jedem Fall positives Signal ist. Es sind also Situationen denkbar, in denen Unternehmen mit relativ ungünstigen Ertragsaussichten Kapitalerhöhungen durchführen möchten, während Unternehmen mit vergleichsweise guten Ertragsaussichten vom Eigenkapitalmarkt fernbleiben87 . Dieses Modell macht auch nochmals deutlich, wie wichtig der Aufbau interner Finanzierungsmittel für eine Unternehmung sein kann, denn je höher S, d.s. liquide oder sofort liquidierbare Mittel, desto eher können ein oder mehrere rentable Investitionsprojekte durchgeführt werden, ohne auf externe Finanzierung, die auf Eigen- wie Fremdkapitalmarkt durch den Umstand einer asymmetrischen Informationsverteilung belastet sein kann, angewiesen zu sein. Damit findet die Vorstellung der schon vorne skizzierten Finanzierungshierarchie ('pecking order theory' for capital structure) weitere Unterstützung. Kritik und Modellerweiterungen

Im vorgestellten Modell handelt die Unternehmensleitung ausschließlich im Interesse der Altaktionäre, und diese verhalten sich passiv; zudem wird angenommen, daß neu emittierte Aktien auch ausschließlich an Neuakti0näre gehen - Alt- und Neuaktionäre sind demnach hier völlig getrennte Personenkreise. Handelte die Unternehmensleitung im Interesse aller Aktionäre, so stellt sich das skizzierte Problem, daß Projekte mit positivem Ertragswert unterbleiben, nicht. Ebenso verliert obiges Modell einen Großteil seiner Aussagekraft, wenn die Altaktionäre - eventuell auch unter Zukauf neu emittierter Aktien - aktiv ihr jeweils individuelles Portfolio so umgestalten, daß diese damit den für sie möglicherweise negativen Entscheidungen des Managements vorbeugen können88 • MyersjMajluf (1984) selbst erweitern ihr Modell um die gleichzeitige Einbeziehung der Möglichkeit der Fremdkapitalfinanzierung. Ist eine risikolose Fremdkapitalaufnahme möglich (kein Konkursrisiko), so können selbstverständlich alle Projekte mit positivem Kapitalwert realisiert wer87Zusätzlich sind auch Situationen nicht unwahrscheinlich, in denen die Unternehmung neue Aktien emittiert, obwohl die geplanten Projekte einen Barwert von null aufweisen; vgl. MyersjMajlv.f (1984), S. 204/205. 88Vg!. MyersjMajlv.f (1984), S. 189 sowie S. 210ff. für den Fall von gleichzeitig möglicher Eigen- und Fremdkapitalaufnahme; oder CopelandjWeston (1988), S. 503. 7*

100

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

den; ist die Kreditaufnahme realistischerweise risikobelastet, so läßt sich das Problem der Unterlassung rentabler Investitionen aufgrund der oben geschilderten adversen Selektionseffekte am Eigenkapitalmarkt mildern89 . Erwähnung finden soll hier auch noch die Studie von Thakor (1993), die das Myers/Majluf-Modell dahingehend erweitert, daßInvestitionsprojekte unterschiedlicher Ausreifungszeit betrachtet werden. Unterschieden werden Projekte, die in naher Zukunft einen relativ niedrigen Ertrag erzielen (sog. 'early winners'), im Gegensatz zu Projekten, 4eren Ertrag erst in fernerer Zukunft realisiert werden kann, dafür aber relativ höher ausfällt (sog. 'late bloomers'). Handeln die Manager, wie in obigem Modell angenommen, ausschließlich im Interesse der Altaktionäfe, so werden hauptsächlich die 'late bloomer'-Projekte wegen ihres negativen Signaleffekts, der sinkende Aktienkurse nach sich ziehen würde, unterbleiben. Thakor (1993) problematisiert dabei besonders den Fall, daß es sich bei den Projekten mit relativ langer Ausreifungszeit um Investitionen im Forschungsund Entwicklungsbereich handelt 9o • Weitere Kritikpunkte und Ansätze für Verbesserungen sowie zusätzliche Hinweise auf empirische Untersuchungen, insbesondere auch zur (optimalen) Finanzstruktur, sind in der umfangreichen Literatur zum Themenkomplex 'Corporate Finance' zu finden 91 .

b) Das Modell von GreenwaldjStiglitzjWeiss (1984) Das Modell von Greenwald/Stiglitz/Weiss (1984) ist ein zweistufiges Modell, wobei im Zeitpunkt t = 0 die Unternehmung ihre Aktienemissionsabsichten ankündigt, worauf hin sich ihr Marktwert anpaßt, und im Zeitpunkt t = 1 die Investitionsergebnisse, ablesbar am erzielten Cash-flow, bekannt werden, in deren Folge einige Unternehmen Konkurs anmelden müssen. Im Gegensatz zum oben geschilderten Modell von Myers/Majluf (1984) wird bei Greenwald/Stiglitz/Weiss (1984) von vornherein die Möglichkeit einer gleichzeitigen Aufnahme von Eigen- und Fremdkapital berücksichtigt. Jedes Unternehmen hat aus laufenden Tätigkeiten einen - annahmegemäß sicheren, individuell jedoch verschiedenen - Netto-Cash-flow CFi ; 89Vgl. Myers/Majl-uj (1984), S. 207-209. Die Autoren kommen aufgrund der dort gewählten Modellannahmen zu dem Ergebnis, daß die betrachtete Unternehmung, die die Möglichkeit zur Fremd- und Eigenkapitalaufnahme hat, immer die Verschuldung über den Kreditmarkt bevorzugen wird. 90Vgl. Thakor (1993), insbes. S. 460-462 und 478ff. 91 Siehe beispielsweise die Standardlehrbücher von Brealey/Myers (1996), Copeland/Weston (1988) oder Ross/Wester/ield/.laffe (1993) und die dort angegebene, weiterführende Literatur.

H. Mikroökonomische Modellierung

101

dieser soll als Maß für die Qualität eines Unternehmens dienen und sei laut F( CF) über alle Unternehmen verteilt 92 . Zusätzlich bieten sich neue Investitionsmöglichkeiten, die einen Zufallsertrag in Höhe von cQ(I) mit I als Investitionsvolumen erbringen, wobei Q(.) für alle Unternehmen gleich sei, und E als Zufallsparameter mit dem Erwartungswert E(c) = 1 und der Varianz var(c) = ac 2 definiert ist. Die zugrundeliegende Informationsstruktur gestaltet sich folgendermaßen: Die risikoneutralen, potentiellen Eigenkapitalgeber sind ausschließlich über die Höhe der Aktienemission und den sich daraus ableitenden Marktwert des betreffenden Unternehmens informiert; die ebenfalls risikoneutralen Fremdkapitalgeber verfügen über den gleichen, vollständigen Informationsstand wie die Schuldner, d.h. sie kennen den individuellen Cash-ftow sowie die sich bietenden neuen Investitionsmöglichkeiten mit positivem Ertragswert 93 • Zu Beginn der betrachteten Periode, im Zeitpunkt t = 0, geben die Unternehmen ihre Entscheidung über eine Aktienemission bekannt, daraufhin wird der jeweilige Marktwert des entsprechenden Unternehmens Vo ermittelt. Die Unternehmen bestimmen ihr gewünschtes Investitionsniveau, nehmen bei vorheriger positiver Emissionsentscheidung Eigenkapital in einer bestimmten Höhe auf und finanzieren den möglichen Fehlbetrag über eine annahmegemäß nicht beschränkte Fremdkapitalaufnahme. In t = 1, also zum Periodenende bzw. zu Beginn der nachfolgenden Periode, werden die Erträge aus den getätigten Investitionsprojekten sichtbar; dies bedeutet, daß einige Unternehmen in Konkurs gehen, da sie ihren Zahlungsverpftichtungen aus der eingegangenen Fremdkapitalfinanzierung nicht nachkommen können. Die Cash-ftow-Realisationen der im Markt verbleibenden Unternehmen werden bekannt, und damit läßt sich der Marktwert dieser Unternehmen zum Periodenende bestimmen. Die Managerentlohnung ist im Erfolgsfall abhängig von der Entwicklung des Marktwertes sowie von demjenigen Anteil des Marktwertes, der zum Periodenende auf die alten Aktionäre entfällt. Im Konkursfall sind fixe Kosten zu tragen.

92Für eine ähnliche ModelIierung, in der die nur dem Management zum Emissionszeitpunkt bekannte, individuelle Qualität einer Unternehmung durch einen additiven Produktivitätsfaktor ausgedrückt wird, siehe den Appendix zur Erläuterung des Unternehmensverhaltens auf mikroökonomischer Ebene im Makromodell nach GreenwaldjStiglitz (1990b), S. 34-38. 93Die geschilderte Informationssituation mag am ehesten auf kleinere Unternehmen zutreffen, die bei der Fremdkapitalfinanzierung auf eine in langjähriger Zusammenarbeit gewachsene Hausbank-Beziehung angewiesen sind, und die sich bei der Eigenkapitalaufnahme einer großen Anzahl ansonsten über das Unternehmen uninformierter, anonymer Kleinaktionäre gegenübersehen. Zur dazu geäußerten Kritik siehe auch den folgenden Unterabschnitt.

C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

102

Unterstellt man Risikoneutralität auch auf seiten der Unternehmer und seien B = I - E die Höhe der Fremdkapitalaufnahme, die sich aus Investitionsniveau I abzüglich Eigenkapital-Finanzierungsanteil E ergibt, r e der erwartete Fremdkapitalzins, A die Konkurskosten für die Manager im Fall eines Mißerfolgs der Investitionsprojekte94 und PB die zugehörige Konkurswahrscheinlichkeit sowie mein Gewichtungsfaktor, der angibt, wie hoch ein Unternehmen seinen anfänglichen Wert im Vergleich zum Marktwert zu Periodenende bewertet, so maximiert die Unternehmung im Zeitpunkt t = 0 die Funktion

T=

mVo

~

Marktwert zu Periodenbeginn, gewichtet

+ (1 -

m) Vo

Vo

+ E [CF + Q(1) -

,

B(l

+ re)] .

J

V

Marktwert zum Periodenende, gewichtet

APB

~

Kosten im Bankrottfall

Der erste Term der Gleichung gibt den gewichteten Marktwert der Unternehmung zu Beginn der betrachteten Periode, der zweite Term den gewichteten erwarteten Marktwert zum Ende der betrachteten Periode, der dritte Term die mit der Konkurswahrscheinlichkeit gewichteten Konkurskosten an95 . Bei dieser Kalkulation wird mit E(c:) = 1 gerechnet. Der Konkursfall tritt dann ein, wenn

CF + c:Q(I) < (1 + r)B. Dabei sei r der vertraglich vereinbarte Fremdkapitalzins, wobei r mit r S als risikoloser Alternativverzinsung - gilt96 .

>r

S

-

Die Fremdkapital-Gläubiger sind vollkommen informiert, risikoneutral und wollen aus der Kreditvergabe in Höhe von B einen erwarteten Ertrag ~ (gekennzeichnet durch die erwartete Rendite r S ; ~ = (l+r S )B) erzielen; daher muß für den Kreditgeber gelten

~ = (1 + r)B(l -

1

,,0

PB)

+

(CF + c:Q(I))dF(c:).

Die Integralobergrenze c:O ist dabei durch denjenigen c:- Wert 94 Konkurskosten werden also in dieser Darstellung auf seiten der Schuldner formuliert und sind hier umfassend zu verstehen: So gilt es beispielsweise auch zu bedenken, daß mit einem Konkursfall ein Ansehensverlust der beteiligten bzw. verantwortlichen Manager verbunden ist, der sich möglicherweise negativ auf zukünftige Anstellungen und Einkommensaussichten auswirkt. 95Vgl. GreenwaldjStiglitzjWeiss (1984), S. 196. 96Es gilt r > r', da Schuldner wie auch Gläubiger die Möglichkeit des Konkurses der Unternehmung einberechnen .

11. Mikroökonomische ModelIierung

_ E:

=

103

(l+r)B-CF Q(I)

bestimmt, bei dessen Überschreitung die Unternehmung die geforderte Kreditrückzahlung leisten kann bzw. bei dessen Unterschreitung die Unternehmung in Konkurs geht. Der Informationsstand der potentiellen Eigenkapitalgeber ist auf die jeweils bekanntgegebene Höhe der Aktienemission E o im Zeitpunkt t = 0 beschränkt; dieses Wissen geht in die Bestimmung des Marktwertes Vo zu diesem Zeitpunkt ein. Die Qualität der betrachteten Unternehmung, also der sicher in t = 1 zu erzielende Cash-flow, ist ihnen nicht bekannt. Ein Unternehmen entscheidet sich gemäß der FUnktion

mit

über die Neuemission von Aktien oder die Unterlassung derselben. Ist H(CF) > 0, so wird die Unternehmung von einer Finanzierung über den Eigenkapitalmarkt Abstand nehmen und ausschließlich den Fremdkapitalmarkt in Anspruch nehmen. VoU,E gibt den Marktwert der Unternehmung zu Periodenbeginn ohne (U) bzw. mit (E) Aktienemission an, IU,E steht für die optimale Investitionshöhe ohne bzw. mit Aktienemission einer Unternehmung in Abhängigkeit vom erzielten Cash-flow CF, und p~,E bezeichnet die durch die optimale Investitionsentscheidung einer Unternehmung mit dem Cash-flow der Höhe CF implizierte Konkurswahrscheinlichkeit für den Fall ohne bzw. mit Aktienemission97 • Es wird nun angenommen, daß derjenige Wert e, unterhalb welchem eine Unternehmung in Konkurs geht, in der unteren Hälfte der unimodalen E:Verteilung liegt und daß somit dH(CF) 0 d(CF) > gilt98 ; d.h. mit steigendem Cash-flow und damit höherer Qualität einer Unternehmung vergrößert sich die Differenz zwischen dem erwarteten Ertrag 97Ygl. GreenwaldjStiglitzjWeiss (1984), S. 197. 98Ygl. GreenwaldjStiglitzjWeiss (1984), S. 197.

104

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

ohne und demjenigen mit Eigenkapitalfinanzierung, so daß mit zunehmender Qualität eine Finanzierung über den Eigenkapitalmarkt immer weniger vorteilhaft wird. Es sei nun CF diejenige Höhe des Cash-flow, für die H(CF) = 0 gilt - bei CF ist die Unternehmung also genau indifferent zwischen den möglichen Finanzierungsalternativen. Damit läßt sich die optimale Entscheidungsregel über die Ausgabe von Aktien für die individuelle Unternehmung als

E= { E o, 0,

wenn CF ::; CF wenn CF > CF

schreiben. Im Anschluß daran läßt sich der Marktwert einer aktienemittierenden Unternehmung im Zeitpunkt t = 0 berechnen sowie auch das jeweilige Investitionsvolumen für den Fall mit oder ohne Aktienemission. Wie man sieht, findet also adverse Selektion unter den auf den Eigenkapitalmarkt zutretenden Unternehmen statt. Folgt man den obigen Überlegungen, so liegt die Vermutung nahe, daß eine sich um Eigenkapital bemühende Unternehmung eine Unternehmung relativ schlechter Qualität ist, ausgedrückt durch die relative Höhe der Einzahlungsüberschüsse der zu realisierenden Projekte (im Vergleich zu anderen Unternehmen besserer Qualität). Damit zieht die Ankündigung einer Aktienemission notwendigerweise einen Verlust in der Marktbewertung nach sich. Ein im Anschluß an obige Ausführungen ermitteltes Rationierungsgleichgewicht kann daher im Extremfall sogar dadurch charakterisiert sein, daß kein Unternehmen aufgrund oben ermittelter Entscheidungsregel den Eigenkapitalmarkt in Anspruch nehmen wird. Gilt jedoch CF ~ 0 für alle Unternehmen und liegt m nahe genug an 0, d. h. wird dem Wert einer Unternehmung zu Periodenende ein sehr viel höheres Gewicht beigemessen als dem Marktwert zu Beginn der betrachteten Periode, so wird sich ein Gleichgewicht auf dem Aktienmarkt einstellen, in dem positive Eigenkapital-Mengen gehandelt werden99 .

Kritik und Modellerweiterungen Ein Hauptkritikpunkt des eben skizzierten Modells liegt in den sehr speziellen Annahmen zur Informationsverteilung: Wie GreenwaldjStiglitzj Weiss (1984) selbst zugeben, scheint die Annahme, daß potentiellen Eigenkapitalgebern bis auf das Wissen um die Höhe der Aktienemission keine weiteren Informationen über das betreffende Unternehmen zur Verfügung stehen, sehr unglaubwürdig und realititätsfern. Eine Uminterpretation in dem Sinne, daß die Emissionshöhe einer speziellen Unternehmung in einer 99Vgl. Greenwald/St(qlitz/Weiss (1984), S. 197/198.

11. Mikroökonomische Modellierung

105

bestimmten Gruppe von ansonsten als homogen wahrgenommenen Unternehmen das einzige unterscheidende Charakteristikum ist, läßt die geschilderte Situation jedoch an Plausibilität gewinnen100 . Anschließend an obiges Modell soll hier nochmals die 'cost of capital'Sicht, die in deutlicher Form von GreenwaldjStiglitzjWeiss101 vertreten wird, betont werden: Die effektiven Kapitalkosten können bei Eigen- und Fremdkapitalaufnahme - wie gesehen - prohibitiv hoch sein. Zu bedenken ist dabei zusätzlich, daß die marginalen Kapitalkosten besonders anfällig für Schwankungen sind (z.B. in Folge eines exogenen Schocks) und daß dadurch die Variabilität der Kapitalkosten sehr viel höher sein kann als beispielsweise die Schwankungsbreite der langfristigen Zinssätze oder der Aktienkurse. Das Geschehen auf von Informationsasymmetrien gekennzeichneten Kapitalmärkten kann daher für das Auftreten oder die Wirkungsverstärkung gesamtwirtschaftlicher Konjunkturbewegungen beträchtlichen Ausmaßes verantwortlich sein. Darauf soll insbesondere in Kapitel D.II der vorliegenden Arbeit ausführlich eingegangen werden. Ein spezielles Problem, das von den oben geschilderten Modellen nicht angesprochen wird, stellt die Erstemission von Aktien dar 102 . Bei diesen 'initial public ojJerings' (IPO) ist in diversen empirischen Untersuchungen 103 nachweislich eine starke Tendenz zum 'underpricing' festgestellt worden. Theoretisch erklärt man dies oftmals damit, daß sich die potentiellen Anleger in einen kleinen Kreis an besser informierten und eine große Masse an schlechter informierten Investoren aufteilen lassen. Besser informierte Anleger beteiligen sich eher an 'günstigen' Emissionen, während die weniger gut informierten nicht zwischen relativ günstigen und relativ ungünstigen Emissionen unterscheiden können und daher bei 'ungünstigen' Erstemissionen tendenziell in höherem Maße bedient werden; damit sich aber die große Zahl an uninformierten Anlegern überhaupt im Eigenkapitalmarkt engagiert, muß der Emissionskurs einer Erstausgabe durchschnittlich unter seinem eigentlichen Wert liegen, damit diese Anlegerschicht im Durchschnitt auf ihre Rechnung kommt 104 • Die Aussicht auf 100Vgl. Greenwald/Stiglitz/Weiss (1984), S. 197. 101 Siehe dazu Greenwald/Stiglitz/Weiss (1984), S. 194/195 u. 198/199, sowie eine Reihe weitere Aufsätze dieser Autoren. 102 Da die damit verbundenen, speziell auch rechtlichen und institutionellen Probleme nicht im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit stehen sollen, sei hier nur ein allgemeiner Verweis auf die gängige Literatur - siehe die oben angegebenen Titel zum Thema 'Corporate Finance' - gegeben; weitere Quellen zu diesem Themenkreis finden sich dort. 103Hier seien exemplarisch die Untersuchungen von Ibbotson (1975), Rock (1986) und Ritter (1987) genannt. 104Zu diesem Erklärungsansatz vgl. die Arbeit. von Rock (1986).

106

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

ein 'underpricing' kann daher manche Unternehmen vom Schritt an den Eigenkapitalmarkt abhalten. Zudem muß auch noch auf die nicht unerheblichen sonstigen Kosten eines Gangs an den Eigenkapitalmarkt hingewiesen werden 105 .

III. Von der Mikro- zur Makroanalyse Abschließend zu den vorangegangenen Ausführungen zur Fremd- und Eigenkapitalbeschaffung auf durch Informationsasymmetrien gekennzeichneten Märkten bleibt - auch nochmals unter Verweis auf die Ergebnisse der in Kapitel B geschilderten empirischen Untersuchungen - grundsätzlich folgendes festzuhalten: Rationierungsgleichgewichte auf dem Kreditund/oder Aktienmarkt sind vorstellbar und sinnvoll zu begründen. Zusätzlich besteht ein stets zu berücksichtigender, enger Zusammenhang zwischen Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung. Im nuri anschließenden Abschnitt C.IV sollen einige der in den vorigen Abschnitten erläuterten Aspekte einer asymmetrischen Informationsverteilung auf den Kapitalmärkten aufgegriffen werden und zusammengefaßt Teile einer Mikrofundierung der angestrebten makro ökonomischen Analyse darstellen. Besonders wichtig erscheint dabei der Hinweis, daß hier zumindest ansatzweise - der Versuch einer echten Mikrofundierung unternommen werden soll, die die Heterogenität der Wirtschaftssubjekte betont - im Gegensatz zu einer bloßen entscheidungstheoretischen Fundierung individueller Verhaltensweisen, in deren Folge sodann jedoch für die Makroanalyse das Prinzip des repräsentativen Individuums unterstellt wird 106 . Die bisherigen Ausführungen haben deutlich gemacht, daß insbesondere auf seiten der Schuldner eine starke Heterogenität vorliegt. Ein Teil dieser Heterogenität kann durch entsprechende Informationsbeschaffungsmaßnahmen oder Vertragsausgestaltungsformen seitens der Gläubiger sichtbar gemacht werden - man denke z.B. an screening-Methoden zur Bildung verschiedener Schuldnerklassen oder monitoring-Aktivitäten zur Kontrolle des Projekterfolgs sowie den Einbau von Selbstselektionsmechanismen in die vertraglichen Angebote. Jede dieser so gebildeten, unterscheidbaren Klassen von Schuldnern setzt sich jedoch wiederum aus heterogenen l05Siehe dazu beispielsweise die Hinweise für den amerikanischen Markt von Ross/ WesterfieidIJaffe (1993), S. 567-570. l06Siehe dazu Wagner (1998), S. 46ff. - dort ist zu lesen, daß" ... eine anwendungsnahe Makroökonomik die inhomogene Mikrofundierung einbeziehen (Ungleichheit. und Streuung im Mikrobereich) [muß]", S. 46/47 - und Wagner (1997), S. 355ff. oder auch Homburg (1996), S. 44-49, dabei insbes. S. 47/48.

IV. Makroökonomische Modellierung

107

Individuen zusammen. Die in einer solchen Klasse zusammengefaßten Individuen werden zwar von den Gläubigern nicht genauer anhand weiterer, individueller Merkmale unterschieden, dies aber nur aus Kosten- bzw. Aufwandsgründen. Die Mitglieder einer Klasse werden daher - zumindest von Außenstehenden - als homogen wahrgenommen, jedoch mit dem Hintergrundwissen, daß diese Wahrnehmung nicht der inhomogenen Wirklichkeit entspricht, sondern nur auf einem mangelnden Informationsstand beruht. So wird eben gerade in der Entscheidung über die Behandlung der Individuen einer Klasse deren Heterogenität mitberücksichtigt - wie z.B. in den erläuterten Modellen durch die Einbeziehung von Dichte- bzw. Verteilungsfunktionen über von mangelndem Informationsstand betroffene Varia.blen; im so ermittelten Ergebnis kann jedoch keine Entscheidung entlang bestimmter, unterscheidender Charakteristika erzielt werden, sondern es muß eine Zufallsauswahl getroffen werden - und genau das spiegelt beispielsweise die vorne hergeleitete Rationierung vom Typ II auf dem Kreditmarkt wider. Natürlich kann in die anschließende makroökonoIIlische Analyse nicht das volle Ausmaß der auf allen betrachteten Märkten anzutreffenden Heterogenität aller Individuen Eingang finden; da der Kapitalmarkt im Mittelpunkt steht, sollen hauptsächlich die dortigen Verhältnisse und deren Konsequenzen berücksichtigt werden. Der Index i soll immer wieder auf die zu beachtende Heterogenität hinweisen, die Aggregationsproblematik an sich kann jedoch auch hier nicht in vollem Umfang befriedigend gelöst werden.

IV. Ein makroökonomischer Modellierungsansatz 1. Vorüberlegungen: Märkte, Akteure, Interaktionen,

Zeit horizont Vor der eigentlichen Konzeption eines Modells auf ma.kröökonomisther Ebene, das möglichst viele der bis hierher angesprochenen Aspekte, die ihren Ursprung in Kapitalmarktunvollkommenheiten aufgrund einer asymmetrischen Informationsverteilung haben, sinnvoll einbinden kann, sollen einige Vorbemerkungen zu Umfang und Ausmaß der Realisierbarkeit dieses Unterfangens stehen. Es geht darum aufzuzeigen, welche Märkte mit welchen Akteuren modelliert werden sollen und wie sich denkbare Rationierungskonstellationen auf einem Markt auf die anderen Märkte auswirken können. Zudem ist eine Unterscheidung zwischen kurz- bis mittelfristigen und langfristigen Aspekten zu treffen und in der Modellformulierung geeignet abzubilden. Wünschenswert wäre außerdem eine Diskussion ver-

108

C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

schiedener Wettbewerbssituationen, insbesondere in der Modellierung des zentralen Kapital- bzw. Kreditmarktes. Im Zentrum der Analyse steht der Kapitalmarkt, der auch als Ausgangspunkt gewählt wird. Modelliert werden müssen Kapitalangebot und Kapitalnachfragej dabei stellt sich zunächst einmal die Frage, ob der Fremdoder fund der Eigenkapitalmarkt abgebildet werden soll. Anschließend an die mikroökonomischen Ausführungen der vorangegangenen Kapitel bietet es sich an dieser Stelle an, explizit den Markt für Fremdfinanzierungstitel zu modellieren sowie zusätzlich noch auf die Entwicklung des Eigenkapitalstocks unter besonderer Berücksichtigung des Cash-flow einzugehen. Eine Umsetzung der Produktionspläne ist nur unter - zumindest teilweiser Kreditaufnahme möglich. Dabei soll neben allgemeiner Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung auf dem Fremdkapitalmarkt ex ante asymmetrische Information vorliegen, so daß die Situation einer Rationierung der Nachfrageseite aufgrund möglicher adverser Selektions- bzw. Anreizeffekte einkalkuliert werden muß (hier soll Rationierung vom Typ 11, also Vollrationierung, unterstellt werden107 ). Die Aufnahme zusätzlichen Eigenkapitals über den Wertpapiermarkt sei hier ausgeschlossen, wie auch die Zahlung von Dividenden für börsennotierte Unternehmen unberücksichtigt bleiben soll. Dies läßt sich unter Verweis auf die damit verbundenen negativen Ankündigungseffekte und auch mit dem speziellen Fokus auf kleine und mittlere, in der Regel nur zu einem geringen Prozentsatz börsennotierte Unternehmen begründen, deren Situation hier besondere Berücksichtigung finden soll. Auch für größere Unternehmen ist - zumindest bei kurzfristigem Mittelbedarf - oftmals nur eine Fremdkapitalfinanzierung möglich. Zudem kann angenommen werden, daß sich das Problem der asymmetrischen Information besonders gravierend bezüglich kleiner

l07Beim Rationierungstyp I muß zuvor die Frage geklärt werden, ob mit einer derart gekürzten Kreditsumme das Projekt (Produktion und/oder Investitionsvorhaben) in kleinerem Rahmen noch durchführbar und auch lohnenswert ist oder ob bei Unterschreiten eines Mindestkreditvolumens das geplante Projekt gänzlich unrealisierbar wird. Im weiteren sei für diesen Abschnitt unterstellt, das zu finanzierende Produktionsvorhaben sei unteilbar (man kann sich im Rahmen der kurzfristigen Betrachtung auf individueller Ebene eine zum fix vorgegebenen Kapitalstock limitationale Produktionsfunktion vorstellen, über die der zur angestrebten bzw. geforderten vollständigen Auslastung des Kapitalstocks notwendige Arbeitseinsatz bestimmt wird - ein niedrigeres Outputniveau als dasjenige bei Erfüllung der geplanten Kapazit,ätsauslastung sei nicht rentabel), so daß Typ I-Rationierung nicht auftreten kann. Begründbar sei dies hier auch beispielsweise von der Arbeitsmarktseite her durch Regelungen zum Kündigungsschutz - Entlassungen sind kurzfristig nicht ohne weiteres, insbesondere nicht kostenlos, zu realisieren.

IV. Makroökonomische ModelIierung

109

und mittlerer Unternehmen stellt 108 • Die Abhängigkeiten des Kreditangebots bzw. der Kreditnachfrage sind im einzelnen zu klären. Eine Modellierung des Gütermarktes setzt auf der Angebotsseite an der Produktionsfunktion an; die Güternachfrage sei präferenz- und einkommensabhängig. Das geplante Güterangebot resultiert aus den Produktionsmöglichkeiten und Absatzerwartungen der individuellen Unternehmen - ob die Plangrößen jedoch zu verwirklichen sind, hängt zumindest teilweise von den Finanzierungsmöglichkeiten ab. Die Konsumgüternachfrage resultiert aus einem - hier nicht weiter spezifizierten - Nutzenmaximierungskalkül der Haushalte, dem eine Budgetbeschränkung Grenzen setzt; Einkommen kann sich dabei aus Arbeitseinkünften und/oder Kapitalerträgen zusammensetzen; eine Kreditfinanzierung der Konsumgüternachfrage soll außer acht bleiben. Die Investitionsgüternachfrage seitens der Unternehmen hängt von den Planungen des zukünftigen Angebots und damit von den Erwartungen über die zukünftige Nachfrage ab; diese soll erst bei Modellierungsansätzen, die einen variablen Kapitalstock berücksichtigen, wirksam werden. Für den Arbeitsmarkt gilt es, angemessene Angebots- und Nachfragekurven zu finden. Das Arbeitskräftepotential soll zumindest kurzfristig exogen gesetzt werden; die Arbeitsnachfrage wird vom geplanten Produktionsniveau abhängen (welches wiederum zumindest teilweise durch die Finanzierungsmöglichkeiten bestimmt und begrenzt wird). Modellierungen der Kurven in Abhängigkeit vom (Real- )Lohnsatz oder Vorstellungen jüngeren Datums in Hinblick auf Effizienzlohnansätze sind zu überlegen. Im folgenden wird unterstellt, daß nicht nur der Kapital-, sondern auch der Arbeitsmarkt von den Problemen einer asymmetrischen Informationsverteilung betroffen sein kann - es wird daher ein vereinfachtes Effizienzlohnmodell in Anlehnung an die Grundgedanken des (no) shirking-Ansatzes von Shapiro/Stiglitz (1984) einbezogen, dessen Arbeitsmarktgleichgewicht durch einen Lohnsatz oberhalb des markträumenden Lohnes und damit durch (unfreiwillige) Arbeitslosigkeit charakterisiert ist. Auf dem Geldmarkt liege stets Markträumung vor; er spielt hier keine weitere Rolle und soll daher im folgenden unberücksichtigt bleiben. Im Verbund der Märkte zeigen sich nun schon die wechselseitigen Marktverflechtungen und Abhängigkeiten: Rationierungen auf dem Kapitalmarkt können einen Nachfragerückgang nach Investitionsgütern bzw. einen Angebotsausfall auf dem Konsumgütermarkt auslösen und damit wiederum einen Nachfrageausfall auf dem Arbeitsmarkt bedingen. Verminderte Beschäftigung führt zu einem rückläufigen Einkommen, dies wirkt dämpfend 108Vgl. auch GreenwaldjStiglitz (1988c), S. 145.

110

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

auf die Güternachfrage usw. Eine Betrachtung geldpolitischer Eingriffe seitens der Notenbank oder fiskalpolitischer Aktionen der Regierung führt ebenfalls zu interdependenten Wirkungszusammenhängen, auf die später noch einzugehen sein wird 109. Ursache-Wirkungs-Zusammenhänge werden in der Realität jedoch schwer zu isolieren sein; die Wechselwirkung zwischen angebots- und nachfrageseitigen Effekten muß stets beachtet werden. Von besonderer Bedeutung ist auch die Wettbewerbssituation auf den betrachteten Märkten: In der hier vorgenommenen Modellierung seien Kapital-, Arbeits- und Gütermarkt polypolistisch strukturiert; zusätzlich herrsche freier Marktzutritt. Der Kapitalmarkt sei durch die geschilderten Informationsunvollkommenheiten, d.h. durch allgemeine Unsicherheit über die Zukunft sowie durch eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern gekennzeichnet. Auch der Arbeitsmarkt ist von asymmetrischer Information betroffen. Auf dem Gütermarkt herrsche monopolistische Konkurrenz - jeder der kleinen Anbieter habe einen entsprechend seiner Leistungen und der Präferenzstruktur der Kunden v~riablen monopolistischen Absatzbereich, dessen Ausmaß sich anhand der Preiselastizität der Nachfrage und damit der Stärke der Kundenbindung an das sich in spezifischen Ausprägungen von anderen Produkten unterscheidende eigene Angebot bemißt. Dies scheint für die Untersuchung einer mittelständischen Produktions-, Absatz-, Beschäftigungs- und Finanzierungssituation, die im Vordergrund der Analyse stehen soll, ein vertretbarer Ansatz zu sein. Auf Modifikationen hinsichtlich des Wettbewerbsverhaltens auf dem Güter- und dem Kapitalmarkt soll im Anschluß an die Modellskizze kurz eingegangen werden. Unterschieden werden sollte auf jeden Fall zwischen einer kurz- bis mittelfristigen Sicht der gesamtwirtschaftlichen Situation, beispielsweise um konjunkturelle Schwankungen zu untersuchen, und der langfristigen Perspektive, die für die Analyse der volkswirtschaftlichen Wachstumsaussichten angelegt werden muß. Für eine statische bzw. komparativ-statische Makro-Analyse für den kurzen Zeithorizont wäre es wünschenswert, folgende Strukturmerkmale in die Modellierung einzubeziehen: Der Kapitalmarkt dient zur Mittelaufnahme für kurzfristige Produktionspläne. (Netto- )Investitionen sowie Abschreibungen werden vernachlässigt; es kann von einem konstanten Kapitalstock ausgegangen werden. Unternehmen fragen finanzielle Mittel zur Entlohnung des zur Realisierung der Produktionspläne notwendigen Arbeitseinsatzes nach (cash-in-advance). In der Modellierung der Produktionsfunktion kann damit ein limitationaler Zusammenl09Eine explizit.e Einbeziehung des St.aat.ssekt.ors in die Modelldarst.ellung soll unterbleiben.

IV. Makroökonomische ModelIierung

111

hang zwischen Kapital- und Arbeitseinsatz vermutet werden, da kurzfristig keine Substitutionen in größerem Ausmaß möglich sind. Fehlkalkulationen können sich bei den Absatzpreiserwartungen ergeben; die realen Absatzpreise bestimmen sich über die individuellen, nominalen Absatzpreise unter Einbeziehung der allgemeinen Preis(niveau)entwicklung. In Preisschwankungen liegt ein wichtiger Ansatzpunkt für konjunkturtheoretische Modellierungen, die im Mittelpunkt des Kapitels D.ll stehen sollen. Im Übergang zu einer dynamischen bzw. komparativ-dynamischen Analyse, die einen längeren Zeithorizont berücksichtigt, sollten folgende Modifikationen Beachtung finden: Der Kapitalmarkt soll nun zur Finanzierung von Investitionsplänen, also dem Erhalt und Aufbau des Kapitalstocks, in Anspruch genommen werden, wobei der Kapitalstock materiell sowie zusätzlich auch immateriell interpretiert wird. Mittelaufnahme am Kapitalmarkt findet also zur Realisierung von Realkapital- und/oder Humankapitalinvestitionen statt; auch Investitionen in Innovationen, also in den Bereich Forschung und Entwicklung (F&E), müssen hier BElrücksichtigung finden. Dies bedeutet wiederum für die Produktionsfunktion, daß sie Arbeitseinsatz, Kapitaleinsatz sowie den technischen Wissensstand widerspiegeln sollte; denkbar ist hier - zumindest auf makroökonomischer Ebene - ein substitutiver Zusammenhang zwischen den Produktionsfaktoren. Für den Arbeitsmarkt bedeutet die langfristige Perspektive, daß das bisher exogene Arbeitsangebot möglicherweise durch ein von der Bevölkerungsentwicklung sowie anderen Einflußfaktoren abhängiges ersetzt werden sollte. Besonders wichtig im längerfristigen Kontext ist die zeitliche Entwicklung des aggregierten Eigenkapitalstocks, denn dieser wiederum ist maßgeblich für die zukünftige Höhe der Investitionen, wenn man sich an dieser Stelle auch nochmals an die Ergebnisse der empirischen Untersuchungen zurückerinnert: denn je höher der Cash-flow, desto höher die Investitionen aus internen Finanzierungsmitteln, desto leichter der Kapitalstockaufbau, auch wegen der geringeren Abhängigkeit von externer Finanzierung, und desto höher auch daran anschließend der als Sicherheit verwendbare Betrag als Teil des Nettovermögens, womit wiederum bei Bedarf ein höheres Kreditvolumen in Anspruch genommen werden kann. Bevor an dieser Stelle eine in dem geschilderten Kontext plausible Modellierung eines makroökonomischen Modellzusammenhangs für den kurzen bis mittelfristigen Zeithorizont vorgestellt werden kann - Ansätze für die längere Frist werden in Kapitel D.Ill diskutiert -, muß nochmals kurz auf den problematischen Übergang von der mikroökonomischen zur makroökonomischen Betrachtungsweise eingegangen werden.

112

C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

2. Einige Anmerkungen zur Aggregationsproblematik Wie aus den Ausführungen und den dargestellten mikroökonomischen Modellierungsansätzen deutlich wurde und hier nochmals wiederholt werden soll, handelt es sich bei den von Kreditrationierung betroffenen bzw. nicht betroffenen Unternehmungen um äußerst heterogene einzelne Akteure, die sich hinsichtlich Größe, Umsatz, Beschäftigtenzahl, Stärke der Kundenbindung auf dem Absatzmarkt, Cash-flow, Ertragserwartungen, Riskantheit der geplanten Projekte, Risikobereitschaft, etc. erheblich unterscheiden können. Auch die kreditgewährenden bzw. -verweigernden Banken bilden keinen homogenen Bankensektor , sondern können einen hohen Grad an Heterogenität durch unterschiedliche Eigenkapitalausstattung, Bilanzvolumen, Höhe der Einlagen, Bereitschaft zur Risikoübernahme usw. aufweisen llO . Man sollte also stets berücksichtigen, daß hinter allen Aggregatsgrößen ungleiche Individualgrößen stehen. So ergibt sich der aggregierte Produktionsoutput beispielsweise aus der Summation über die einzelnen Produktionsergebnisse unterschiedlich großer und auch unterschiedlich erfolgreicher Unternehmen; ebenso setzt sich der aggregierte Eigenkapitalbestand der betrachteten Modell-Volkswirtschaft aus den höchst unterschiedlich hohen Eigenkapitalbeständen der einzelnen Unternehmungen zusammen usw. Diese Inhomogenität ist auch allen Marktteilnehmern bewußt, nur können nicht alle unterscheidenden Charakteristika aufgrund von Kosten- und Zeit aspekten ermittelt werden. Die Tatsache, daß individuelle Unterschiede bestehen und die betrachteten Wirtschaftssubjekte daher auf Änderungen verschieden reagieren können, ist jedoch stets mitzubedenken. Daher sollte man korrekterweise auch nie Aggregatsgrößen als 'einfache' Großbuchstaben schreibenll1 , sondern es sollte immer - zumindest ansatzweise - verdeutlicht werden, daß dabei eine Zusammenfassung von Individualgrößen unterschiedlicher Charakteristika und Ausprägungen stattgefunden hat. Daß diese programmatischen Ankündigungen im weiteren an manchen Stellen verletzt werden, geschieht teilweise nur aus Gründen der vereinfachenden Schreibweise, teilweise jedoch auch zur notwendigen Komplexitätsreduktion.

110Bis auf die möglicherweise unterschiedliche Eigenkapitalausstattung der Banken, auf die noch kurz im Modellzusammenhang einzugehen sein wird, sollen hier jedoch keine weiteren Inhomogenitäten auf seiten der Gläubiger Berücksichtigung finden. Die Heterogenität der Schuldner steht im Vordergrund. 11 1 Siehe hierzu bspw. Wagner (1997), S. 17-21 und insbes. S. 355ff.

IV. Makroökonomische Modellierung

113

3. Ein makro ökonomisches Modell für die kurze Frist a) Annahmen Hier sollen die Grundzüge eines einfachen makroökonomischen Modells entwickelt werden 112: ein wichtiges Charakteristikum stellt dabei die Beschränkung der Fremdkapitalaufnahme durch die Höhe der als Sicherheiten verwendbaren Aktiva einer Unternehmung dar. Die Möglichkeit der Eigenkapitalaufnahme über die Emission neuer Aktien stehe bei Finanzierungsengpässen als Ausweg im hier geschilderten Fall nicht zur Verfügung (vollständiges 'equity rationing'; zur Erklärung dieses Phänomens siehe Kapitel C.I1.2). Eine Erhöhung des Eigenkapitalbestands ist somit nur mit Hilfe eines positiven, nicht ausgeschütteten Cash-flow der Vorperiode möglich. Zudem liegt eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen potentiellen Schuldnern und den Gläubigern vor: Die Unternehmen kennen ihre Produktionsmöglichkeiten sowie das damit verbundene Risiko und somit auch ihre Markt- und damit Absatzposition in der kommenden Periode besser als die kreditgewährende Bank (ex ante asymmetrische Information). Es wird von polypolistisch strukturierten Märkten ausgegangen. Arbeitsund Kapitalmarkt seien abgesehen von den geschilderten Informationsasymmetrien vollkommene Märkte in dem Sinne, daß auf diesen Märkten jeweils ein homogenes Gut - Arbeitskraft gleicher Qualifikation bzw. Effizienz (sofern diese erbracht wird) sowie Kreditverträge, deren Anforderungen an Zinssatz und Sicherheiten je nach gewünschter Kreditsumme gleich kalkuliert werden - gehandelt wird. Der Gütermarkt sei dahingehend unvollkommen, daß auf diesem Markt Güter gleicher Verwendung, jedoch im Detail unterschiedlicher Ausprägung angeboten werden, deren Preisbildung und Absatzchancen sich je nach Nachfragerpräferenzen ergeben (monopolistische Konkurrenz). Entscheidenden Einfluß auf die Präferenzstruktur der Nachfrager sowie die Stärke der Kundenbindung können damit beispielsweise qualitative Verbesserungen oder umfassende Serviceleistungen haben. Über derartige Maßnahmen kann der einzelne Unternehmer seinen monopolistischen Absatzbereich sichern bzw. ausweiten 113 . Außerdem herrsche freier Marktzutritt.

112Das hier vorgestellte Modell orientiert sich in den Grundgedanken hauptsächlich an GreenwaldjStiglitz (1988, 1990b, 1993a) sowie GreenwaldjKohnjStiglitz (1990). 113 Auch im Hinblick auf die längerfristige Betrachtung der einzel- und gesamtwirtschaftlichen Entwicklung - und den damit verbundenen Aspekten von technischem Fortschritt und Strukturwandel - ist die ModelIierung unvollkommener Gutermärkte wichtig, denn nur auf Märkten mit sachlicher Heterogenität lassen sich Produktinnovat.ionen (und damit einhergehend meist auch Prozeßinnovationen) sinnvoll einbinden. 8 Schubert

114

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

Das vorgestellte Modell soll vorerst nur der kurzfristigen Analyse dienen. Es wird von einer größeren Anzahl an Einproduktunternehmen ausgegangen, die allein den Faktor Arbeit l zur Erzielung des Outputs qi benötigen. Von einer näheren Betrachtung des zur Produktion notwendigen Kapitalstocks sei für die kurzfristige Analyse abgesehen - der Kapitalstock kann als kurzfristig gegeben angesehen werden, Abschreibungen sowie Nettoinvestitionen spielen hier keine Rolle. Zur (teilweisen) Vorfinanzierung dieses Arbeitseinsatzes muß der Kreditmarkt in Anspruch genommen werden; der Kreditbedarf seitens der Schuldner hängt ab von den' verfügbaren Eigenrnittein. Seitens des Gläubigers ist wichtig, in welcher Höhe Kreditsicherheiten im Mißerfolgsfall zur Verfügung stehen ('borrower's collateralizable net wealth'114). Kommt es zur Kreditrationierung, so kann die rationierte Unternehmung in der betrachteten Periode keine Arbeitskräfte einstellen und nicht produzieren (Rationierung vom Typ II/Vollrationierung). Da in diesem einfachen Fall die Kreditaufnahme allein zur Vorfinanzierung der Produktion der laufenden Periode und damit des Outputs und Absatzes der Folgeperiode dienen soll und zudem angenommen wird, daß die erhaltenen Kredite in der Folgeperiode vollständig (Zins und Tilgung) zurückgezahlt werden müssen, liegt hier ein cash-in-advance constraint vor. Ungewißheit liegt über die zukünftige Preisentwicklung vor - dabei sind der individuell zu erzielende Absatzpreis einer Unternehmung Pi (Nominalgröße ) und das aggregierte Preisniveau P zu unterscheiden. Asymmetrische Information115 besteht zusätzlich bezüglich des Risikos der Produktionspläne bzw. Projekte. Der Kreditgeber kann sich in der Beurteilung des individuell zu erzielenden Produktionsertrags eines potentiellen Schuldners nur an der ihm aus Erfahrung bekannten Dichte- bzw. Verteilungsfunktion der individuellen Absatzpreise !(Pi ) bzw. F(Pi ) orientieren. Über die allgemeine Preisentwicklung - ausgedrückt im Preisniveau P - herrscht für beide Seiten das gleiche Maß an Unsicherheit. Vereinfachend seien hier bis

114 BernankejGertler (1989), S. 14, Fn. 1. 115Die meisten Modelle, die makroökonomische Zusammenhänge erklären wollen, wählen bezüglich der auf Mikro-Ebene auftret.enden Problemat.ik der asymmet.rischen Information einen sehr einfachen Weg: Oftmals wird einfach angenommen, der Markt für Eigenkapital sei so stark von asymmetrischer Information betroffen, daß keine Eigenkapitalaufnahme möglich ist, Fremdkapitalaufnahme jedoch in vollem Umfang des gewünschten Ausmaßes stat.tfinden kann, so auch bei GreenwaldjStiglitz (1988b, 1993) oder GreenwaldjKohnjStiglitz (1990). Hier soll zusätzlich zum vollständigen 'equity rationing' auch die Möglichkeit einer Rationierung auf dem Kreditmarkt zumindest ansatzweise einbezogen werden.

115

IV. Makroökonomische Modellierung

auf weiteres statische Erwartungen angenommen, womit Pt+l soll116.

= Pt

gelten

Bei kurzfristig konstantem Kapitalstock wird der Output einer individuellen Unternehmung qi nur mit Hilfe des einzigen Produktionsfaktors Arbeit li erstellt: . dqi J2qi mIt dl i > 0 und dzt < O.

(Es sei denkbar, daß einem Unternehmer verschiedene Produktionsmöglichkeiten zur Verfügung stehen - siehe unten.) Daraus abgeleitet ergibt sich die Arbeitsnachfrage einer individuellen Unternehmung als Umkehrfunktion . dl i J2l i li,t = h (qi,t ) mIt -d > 0 und d 2 > O. qi qi In g(-) bzw. h(·) steckt somit die - hier zugegebenermaßen nur sehr rudimentär formulierte - Produktionstechnik; eine Langfrist-Betrachtung erfordert an dieser Stelle erhebliche Erweiterungen. Der Unternehmer möchte nun seinen Output planen. Er setzt dazu ein Gewinnmaximierungskalkül an117 , in welches jedoch nur die zur Verfügung stehenden Informationen sowie seine Erwartungen über die Zukunft eingehen können (siehe auch

!Jt.

116Der individuelle, reale Absatzpreis Pi ist definiert als Pi = Seitens der Gläubiger liegt damit eigentlich doppelte Ungewißheit vor: Der Bank ist nicht nur der individuelle, nominale Absatzpreis einer kreditsuchenden Unternehmung nicht genau bekannt und damit nur als Dichte- bzw. Verteilungsfunktion in ihren Kalkulationen verwendbar, sondern das gleiche gilt - hebt man die unrealistische Annahme statischer Erwartungen auf - auch für die Entwicklung des allgemeinen Preisniveaus der nächsten Periode. Damit müßte man korrekterweise Pi als bivariate Preisverteilung definieren und als Pi = schreiben. Aus Vereinfachungsgründen sollen jedoch beide Ungewißheitsaspekte nur einzeln betrachtet werden - darauf wird später noch einzugehen sein. 117Die Gewinnmaximierungsbedingung auf dem durch monopolistische Konkurrenz gekennzeichneten Gütermarkt vollzieht sich also für jeden individuellen Anbieter nach der Regel Grenzerlös = Grenzkosten innerhalb seines vermuteten monopolistischen Bereichs. Unter Einbeziehung der Preiselastizität der Nachfrage "1 liegt sein Gewinnmaximum bei . 1 Pre~s (1 - j;Jf) = Grenzkosten,

j.

wobei "1 die (typischerweise negative, hier im Betrag einzusetzende) direkte Preiselastizität der Nachfrage charakterisiert ("1 < -1 bzw. 1"11 > 1, denn ein Angebot findet nur im elastischen Bereich des individuellen Teils der Nachfragefunktion statt); je geringer "1 (betragsmäßig!), desto höher die Marktrnacht des Polypolisten in seinem monopolistischen Bereich, desto höher - c.p. - der mögliche Absatzpreis. In der Bestimmung der gewünschten Kredithöhe geht im Gewinnmaximierungskalkül des Unternehmers als Kostenaspekt neben dem Lohnsatz auch der Preis der Kreditaufnahme, also der Kreditzins, ein; dieser ist jedoch vor dem Aufeinandertreffen von Kreditangebot und Nachfrage

116

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

Gliederungspunkt C.IV.3.c): Hier sei angenommen, er rechne mit erwarteten Werten bezüglich des Lohnsatzes und - falls zur Erfüllung des Gewinnmaximierungskalküls Fremdkapital vonnöten ist - auch bezüglich des Kreditzinses; außerdem habe er konkrete Vorstellungen über seinen Ausschnitt der Preis-Absatz-Funktion bzw. über die Preiselastizität der Nachfrage nach seinem Gut. So erhält der Unternehmer die gewünschte Produktionshöhe qi,t und damit den zugehörigen Arbeitseinsatz li,t. Bei einem (einheitlichen) Nominallohnsatz Wt ergibt sich damit eine nominale Lohnsumme in Höhe von Wtli,t. Bedenkt man, daß die besagte Unternehmung aus positiven, zumindest teilweise einbehaltenen Cash-fiow-Realisierungen der Vorperioden einen (nominalen) Eigenkapitalbestand A mitbringt118, der zu einem Anteil Cl ohne Zeitverzögerung liquidierbar und damit zum Zweck der vorschüssigen Lohnzahlung verwendbar ist 119 , so beträgt der auf diese Weise ermittelte nominale Kreditbedarf Bi

oder - in realen Größen mit bi ' t = !h:. pi t, Wt = 1Y&.p und ai t = ~pit und unt t ' t ter Berücksichtigung des rudimentären Produktionszusammenhangs ausgedrückt: (C.IV -1) Die Bedienung der individuellen Kreditnachfragewünsche sei nun seitens der kreditgewährenden Bank an den als Sicherheit verwendbaren Anteil ß des Eigenkapitals der Unternehmung gebunden120. Dabei soll angenommen auf dem Kapitalmarkt noch nicht genau bestimmt, es kann also nur ein erwarteter Kreditzins berücksichtigt werden. 118 Der hier verwendete Begriff des Eigenkapitals ist nicht deckungsgleich mit dem englischen Ausdruck 'equity', versteht man doch darunter gängigerweise den Marktwert der Aktien einer börsennotierten Unternehmung. Hier bezeichnet Eigenkapital die Nettoaktiva bzw. die Nettovermögensposition einer Unternehmung, wobei die Aktiva umfassend - als materieller sowie immaterieller Unternehmenswert - verstanden werden sollen. 119 Der hier definierte Anteil aA entspricht damit den mit S ('financial slack ') bzw. CF (Cash-ftow) bezeichneten Größen der vorherigen Abschnitte. Hier wurde diese Größe bewußt als Anteil des Eigenkapitals definiert, da die innere Struktur des Eigenkapitals im folgenden genauer untersucht wird. 120 An dieser Stelle böte sich die Möglichkeit, daß die Bank als Gläubiger den potentiellen Schuldnern Kombinationen aus Zinssatz und Höhe der verlangten Sicherheiten anbietet, die so gestaltet sind, daß eine Selbstselektion der Schuldner stattfindet und möglicherweise (bei perfekter Selbstselektion ) ein vollständig trennendes G leichgewicht (fully separating equilibrium) auf dem Kapitalmarkt resultieren kann (siehe hierzu auch die Anmerkungen im Kapitel B oder bei StiglitzjWeiss (1992». Dies sei hier ausgeschlossen - unter anderem mit dem Hinweis darauf, daß Zinssatz und Sicherheitsanforderung als alleinige Merkmale nicht zur vollständigen Diskriminierung des Schuldnerpools ausreichen.

117

IV. Makroökonomische ModelIierung

werden, daß o+ß < 1 ist; damit ist angedeutet, daß nach Abzug des Anteils a - dieser fließt zum Zeitpunkt t direkt in die vorschüssige Lohnzahlung der verbleibende Rest des Eigenkapitals im Konkursfall für den Gläubiger nicht vollständig verwertbar ist, sondern nur ein Anteil ß als liquidierbare Konkursmasse zur Bedienung der Gläubiger nutzbar ist. Ein restlicher Anteil 'Y des Eigenkapitals stellt keinen isoliert verkäuflichen Wert dar und ist damit für den Gläubiger uninteressant - hinter 'Y verbergen sich jedoch so wichtige Größen wie Humankapital, unternehmensspezifisches Wissen oder auch andere immaterielle Unternehmenswerte wie Name, Image usw. Insgesamt gelte a + ß + 'Y = 1. Die hier gewählte Aufteilung des Eigenkapitals a läßt sich zur Verdeutlichung graphisch darstellen:

_______ r_______ aa

'-v-" für sofortige Lohnzahlungen liquidierbar

ßa

'-v-" als Kreditsicherheiten akzeptabel (~

C)

'Ya

'-v-" nicht liquidier- oder beleihbar

Je höher also der Anteil a bei Unternehmen gleichen Eigenkapitals und gleichen Kreditbedarfs ausfällt, desto geringer ist deren Fremdkapitalabhängigkeit. Je höher andererseits ß, desto höher fallen im Konkursfall die Zahlungen an den Gläubiger aus; damit kann - zumindest im Fall konkreter Einzelfallprüfung ohne Vorliegen von Kreditrationierung - dasselbe Kreditvolumen c. p. zu einem geringeren Zinssatz zur Verfügung gestellt werden (dies wird weiter unten aus dem Gläubigerkalkül ersichtlich). Je höher der Anteil 'Y, desto höher das innovative Potential und desto höher möglicherweise auch die Umsetzungsfähigkeiten in der Projekt durchführung, desto geringer jedoch (a + ß), womit eine Verschlechterung der Finanzierungssituation einhergeht 121 . Im folgenden wird zur Vereinfachung angenommen, alle Schuldner fragen ein ähnliches Kreditvolumen nach und können auch Sicherheiten in etwa gleicher Höhe bieten. Die daraus resultierende Gleichbehandlung von Gläu121Da die Anteile a.,ß;Y von Unt.ernehmen zu Unt,ernehmen variieren, sollten diese eigentlich auch alle den Index i tragen, der aus Gründen der Übersichtlichkeit hier wegfallen soll. (Denkt man z.B. an relativ junge, humankapital- und technologieintensive Dienstieistungsunternehmen, so wird deren Anteil 'Y sehr viel höher ausfallen als im Falle eines älteren, reifen und kapit,alintensiven Produktionsunternehmens.)

118

C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

bigerseite aus läßt sich mit der unterstellten Gütermarktstruktur rechtfertigen, nach der alle Anbieter ähnlich klein sein sollen und bei ähnlicher Eigenkapitalstruktur auch einen ähnlichen Kreditbedarf entfalten sollen 122 . Eine detailliertere Analyse eines stärker heterogenen Schuldnerpools wäre ebenso denkbar: Nach einer Unterteilung der potentiellen Schuldner in verschiedene Klassen, die jeweils Unternehmer etwa gleichen Kreditnachfragevolumens bei etwa gleicher Besicherung zusammenfassen, stellen sich die im folgenden geschilderten Probleme wiederum innerhalb jeder Klasse. Darüber hinaus soll als zusätzliche institutionelle bzw. rechtliche Schranke angenommen werden, daß die maximal gewährte Kredithöhe ein Vielfaches F des vorhandenen besicherungsfähigen Eigenkapitals des kreditsuchenden Unternehmens (mit F > 1) nicht überschreiten darf123 :

(C.IV -2) Diese Beschränkung hat hier noch keine unmittelbaren Auswirkungen; sie bewirkt lediglich, daß Projekte, die eine höhere Fremdfinanzierung erfordern, als es die maximale Kreditsumme F ßai,t zuläßt, nicht realisiert werden können. Im Fall einer Erweiterung des Modells um eine explizite Investitionsfunktion hat diese Beschränkung jedoch zusätzlich auch gravierende Auswirkungen auf die Kapitalakkumulation; dieser Aspekt wird im folgenden schon bei der weiter unten diskutierten zeitlichen Entwicklung des Eigenkapitalstocks anklingen. Der Konkursfall einer individuellen Unternehmung tritt ein, wenn der erzielte Ertrag der Periode t + 1 nicht dazu ausreicht, die Schulden aus der 122 Zudem wäre eine gen aue Prüfung der Relat.ion aus Kreditbedarf und angebot.enen Sicherheit.en auch wiederum mit. Zeit und Kost.en verbunden, da die Bewertung des sicherheitsfähigen Anteils des Schuldnervermögens zwischen Bank und Unternehmen differieren kann. 123Die Situation bi,t ~ ßai,t gibt. den Fall vollständiger Besicherung wieder - damit hätte man das Konkursrisiko seitens der Bank wegdefiniert.; dieser Fall soll hier nicht weit.er betrachtet. werden. Für F ßai,t

> ßai,t

mit

F

>1

besteht dieses Risiko weit.er und der potentielle Gläubiger muß dies in sein Kalkül miteinbeziehen. Zudem wäre außerdem zu beachten, daß z.B. aufgrund der in Kapitel B.IV angesprochenen gesetzlichen Regelungen bezüglich der Eigenkapitalvorschrift.en der Banken auch von Gläubigerseite aus nur ein bestimmtes Vielfaches des Eigenkapitalbest.ands der kredit.gewährenden Finanzinstit.ution in riskant.e Kreditgeschäfte fließen darf. Dieser Aspekt soll vorerst bei der mikroökonomischen Betrachtung noch vernachlässigt werden - ein Hinweis darauf wird jedoch bei der Formulierung einer makroökonomischen Kreditangebotsfunktion weiter hint.en nicht fehlen.

119

IV. Makroökonomische Modellierung

Periode t, verzinst zum vertraglich festgelegten Zinssatz r, zu tilgen 124 j dies ist dann der Fall, wenn der Ertrag aus dem Verkauf der Güterproduktion geringer ausfällt als die zurückzuzahlende Summe aus Zins und Tilgung 125 , d.h. im Konkursfall gilt Pi,t+1qi,t < [1 + r]Bi,t bzw. Pi,t+1qi,t - [1

bzw. D

r i, t+ 1

+ rt](Wth(qi,t) - aA,d < 0

[1 + rt](Wth(qi,t) - aAi,t) < "-----"''-'-----'-.::....:.-'-----'-....:.. qi,t

oder m Realgrößen nach Berücksichtigung des allgemeinen Preisniveaus Pt +1 [1 + rt](Wth(qi,t) - aai,t) Pi,t+1


i\t+1), im Konkursfall (d.h. Pi ,t+l < i\t+I);

Eine Umrechnung auf den Ertrag pro vergebener Krediteinheit bringt bei Erfolg (d.h. Pi,t+1 > Pi,t+I), [1 +r] Pi,t+1qi,t + ßAi,t im Konkursfall (d.h. Pi,t+l < Pi,t+l)' Bi,t Damit ergibt sich ein erwarteter Ertrag pro vergebener Krediteinheit in Höhe von

E i ,t+l Bi,t

={

J

Pi,t+l

E(~) Bi .•

[1 + r]f(Pi,t+I)dPi ,t+l +

1\,'+1 P"t+l

+

J o

Pi,t+lqi,t B

+ ßA,t f(P',t+l )dPt,t+l

i,t

127Korrekterweise müßte man für den Konkursfall Ei,t+l = Pi,t+lqi,t + W,BAi,t schreiben; der Prozentsatz '11 ist dabei derjenige Anteil der als Sicherheit zur Verfügung stehenden Summe ,BAi,t, der nötig ist, um den Gläubiger im Konkursfall voll bzw. so weit wie möglich zu entschädigen (0 < '11 ::; 1). Ist '11 < 1, so geht das Unternehmen zwar in Konkurs, der Gläubiger kann jedoch in vollem Umfang entschädigt werden; für '11 = 1 hat der Gläubiger Verluste hinzunehmen, da die Summe aus den Einnahmen in t + 1 (Pi ,t+lQi,t) und den vollständig einbehaltenen Sicherheiten (,BAi,t) nicht die vereinbarte Höhe der Kreditrückzahlung ([1 + r]Bi,tl erreicht. Es sind also Situationen im Konkursfall denkbar, in denen die Einnahmen der Unternehmung in der Periode t + 1 noch so hoch ausfallen, daß ein teilweiser Rückgriff des Gläubigers auf die Sicherheiten ausreicht, um diesen voll zu befriedigen ('11 < 1), d.h. der 'Rückzahlungsbetrag' entspricht in diesem Fall dem des Erfolgsfalles Rbi,t - mit dem Unterschied, daß die Unternehmung durch den Rückgriff auf Teile des Eigenkapitals Konkurs anmelden muß und in der nächsten Periode nicht, mehr am Markt auftreten wird. Verluste sind dann für den Gläubiger mit der Kredit,vergabe verbunden, wenn die Einnahmen der Periode t + 1 so gering ausfallen, daß die Sicherheiten vollständig einbehalten werden müssen ('11 = 1) und dies immer noch keine vollständige Befriedigung des Gläubigers beinhaltet - dies wird der Regelfall sein. Da unterstellt, wurde, daß jedes Unternehmen nur maximal einen Gläubiger hat, fallen Probleme der Aufteilung des 'Restwertes' zwischen verschiedenen Gläubigern hier nicht ins Gewicht. Auch die Konkurskosten spielen hier keine weitere Rolle, da sie in der hier gewählten Formulierung auf seiten des Schuldners anfallen, wie im folgenden deutlich wird.

121

IV. Makroökonomische Modellierung

oder

-[1+ E( ~) B· r J~.t

J

Fi.t+l

o

F

Pi ,t+lqi,t+ßA,t (p )dP B i,t ',t+l ',t+l'

bzw. unter Berücksichtigung von Bi,t = Wth(qi,t) - Cl:Ai,t Fi,t+l

J w:

E (Ei.t+l) = [1 +rJB",t

Pi,t+lqi,t + ßAi,t F(P )dP ',t+l ',t+l' (C.IV -4) t h( qi,t ) - CI: A i,t

o

b) Kapitalmarkt

Die Gläubiger seien annahmegemäß risikoneutral und legen daher den geforderten Kontraktzinsfaktor nach der Bedingung128 fest: E

(E~ttl) = PtH [1 +rsJ . •• t Pt

),

E ( E~:.:l der Erwartungswert des Ertrags aus der Vergabe einer Krediteinheit, muß demnach dem Zinsfaktor (1 + r S ) einer risikolosen Alternativanlage entsprechen, korrigiert um die Preisänderungserwartung zwischen den Perioden t und t + 1 - im folgenden werde von Pt+l = Pt (s.o.) ausgegangen. Da die Gläubiger risikoneutral sind und da vollkommene Konkurrenz unter den Gläubigern herrscht, erwarten sie einen ebenso hohen Ertrag aus der Kreditvergabe wie aus der sicheren Alternativanlage. (Ebenso kann man r S als Einlagenzins interpretieren: Die Vergabe einer Einheit an Finanzierungsmitteln muß auf einem vollständig kompetitiven Kapitalmarkt einen erwarteten Ertrag in genau der Höhe erbringen, der an private Einleger gezahlt werden muß, damit diese die benötigten Finanzierungsmittel bereitstellen.) Fi,t+l

[1+rJ -

J w: o

Pi,tHqi,t + ßAi,t F(P )dP ',t+l ',t+l t h( qi,t ) - CI: A i,t

= [1 + r sJ

128Für den vollkommenen Kapitalmarkt gilt die Beziehung (Fisher-Gleichung)

(1

Pt\l + r) = --(1 + r"). Pt

Statt dem Kontraktzinsfaktor (1 + r) muß auf dem unvollkommenen Kapitalmarkt der Erwartungswert des Ertrags aus der Kreditvergabe - laut GI. (C.IV -4) - Berücksichtigung finden.

122

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

oder ?i,t+l

J

(Pi,t+lqi,t

+ ßAi,t)F(Pi,t+l)dPi,tH

o

= [1 + r

B ].

(C.lV -5)

.!!i....!:. also Multipliziert man die gesamte Gleichung mit Wth(qi,,}-aAi,t qi,t qi,t ' der geliehenen Kreditsumme pro Outputeinheit, so erhält man

PT'(P;.'+1 q,., + ßA,.,)F(P,. r max zu erreichen; dieses Gleichgewicht wird sich jedoch aufgrund des Maximierungskalküls der Bank(en) nicht einstellen. Stattdessen resultiert der Zinssatz r: max bei der gehandelten Kreditmenge b; hier ist bD (r: max ) > bS (r: max ) , so daß sich eine Rationierung der Nachfrageseite in Höhe von bD - bS ergibt. Die das Rationierungsgleichgewicht charakterisierenden Werte seien in diesem Fall mit bezeichnet. b ist zudem nur dann zu realisieren, wenn bmax = F ßat 2': bgilt - ansonsten wäre das Ausmaß der Rationierung noch höher.

n

c) Gütermarkt Wenn keine Rationierung vorliegt, so können alle Unternehmer in den Produktionsprozeß treten - liegt Rationierung vor (hier annahmegemäß Typ II), so sei angenommen, daß die rationierten Unternehmen in der betrachteten Periode dem Markt fernbleiben müssen. Diejenigen, die Kredit erhalten haben, können unter Hinzunahme des liquiden Anteils Cl am Eigenkapital zum Lohnsatz W t die Beschäftigten lt einstellen, deren Einsatz in der Produktion den Output qi,t erbringt - dieser Output ist jedoch nur dann der gewinnmaximale, wenn der von den Unternehmern angenommene Kreditzins, der in die vorherige Kalkulation der Produktion und damit des Kreditbedarfs einging, genau dem sich tatsächlich einstellenden entspricht, wovon i.d.R. nicht auszugehen ist. Der zum Produktionsniveau qi,t gehörige Absatzpreis Pi,t+l (bei dem also die gesamte Produktionsmenge auch abgesetzt werden kann), ergibt sich durch Einsetzen in die individuelle Preis-Absatz-Funktion bei Kenntnis des genauen Verlaufs bzw. der entsprechenden Preiselastizitäten der Nachfrage). Ob dieser Preis tatsächlich zu realisieren ist, hängt davon ab, ob die Annahmen des Unternehmers sich bestätigen bzw. auch ob exogene Schocks eintreten. Nur wenn der tatsächliche Absatzpreis Pi ,t+l 2': i\t+l laut Gleichung (C.IV -3a) (bzw. Pi,t+l 2': Pi,t+l lt. GI. (C.IV -3b) in realen Größen) ausfällt, ist eine Kreditrückzahlung möglich; ansonsten geht das Unternehmen in Konkurs. Zusätzlich wäre an eine Einbeziehung von Konkurskosten - beispielsweise definiert in Abhängigkeit von der Produktionshöhe als di = di(qi,t} - auf seiten des Schuldners zu denken 133 . 133Wie in GreenwaldjStiglitz (1988b oder 1990b) vorgenommen, ließen sich diese z.B. als lineare Funktion des Outputs di = diqi,t mit di damit als durchschnittlichen und marginalen Konkurskosten schreiben. Vgl. GreenwaldjStiglitz (1990b), S. 17, oder (1988b), S. 106 ff. Konkurskosten können Kosten der Abwicklung der Unternehmensauflösung sein, sie lassen sich aber auch - wie schon vorne erwähnt - zusätzlich durch die daraufhin zu erwartenden Einkommensausfälle der Manager eines in Konkurs gehenden

126

C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

Zudem wird der Unternehmer hier, wenn er - wie in Abschnitt C.IV.3.b zur Konstruktion der asymmetrischen Informationssituation angenommen - mehrere Produktionstechniken zur Verfügung hat bzw. verschiedene Produkte mit dem gleichen Arbeitseinsatz herstellen kann, unter Abwägung zwischen Ertrag und Risiko, diejenige wählen bzw. dasjenige Produkt erstellen, die/das höhere erwartete Gewinne verspricht. Insgesamt hängt das Güterangebot damit vom Erhalt der Kreditsumme bi,t ab, die wiederum vom obigen Kreditmarktgleichgewicht und dessen Bestimmungsgrößen abhängt. Ausführlich geschrieben stellt sich damit unter zusätzlicher Berücksichtigung des allgemeinen Preisniveaus das individuelle und aggregierte Güterangebot als eine Funktion von

(C.IV -l1a) bzw. (C.IV -l1b) dar. Die individuelle und aggregierte Güternachfrage sei hier also nur Konsumnachfrage Ci bzw. c und damit abhängig vom (nominalen) Lohneinkommen Wtli,t,und dem Preisniveau Pt sowie den nicht näher spezifizierten individuellen Nutzenvorstellungen und Präferenzen der Nachfrager 134 - hier ausgedrückt durch den Parameter 8i ; geht man zusätzlich davon aus, daß Vermögensbildung und Vermögenseinkommen eine Rolle spielen, so kann dies hier durch die Berücksichtigung von r S als Einlagenzinssatz geschehen135 : qf,t = qf,t(Wtli,t,Pt,8i,rS),

Iqp =

qP(Wtlt , Pt, 8i , rS)·1

(C.IV -12)

Unternehmens oder durch den Verlust an unternehmensspezifischem Humankapital erklären. Linear mit dem Produktionsvolumen steigende Konkurskosten beinhalten somit beispielsweise die Tatsache, daß für größere Unternehmen, auch weil diese eine größere Anzahl an Managern beschäftigen, im Konkursfall höhere Kosten anfallen. 134Diese stehen in einern engen Zusammenhang mit der jeweiligen Preiselastizität der Nachfrage 'T/i nach den einzelnen Gütern qi. 135Damit wird unterstellt, daß Nichtbeschäftigte, also Haushalte ohne Lohneinkommen, sofern kein anderes Einkommen vorliegt, keine Nachfrage entfalten können. Eine Aufnahme von Konsumkrediten - die auch von der Problematik einer asymmetrischen Informationsverteilung betroffen sein könnte - werde hier nicht einbezogen. Unter expliziter Einbeziehung eines Staatssektors könnte man an dieser Stelle die Analyse um Transfereinkommen ergänzen.

IV. Makroökonomische Modellierung

127

d) Arbeitsmarkt Auch der Arbeitsmarkt sei - wie der Kapitalmarkt - durch asymmetrische Information gekennzeichnet. Annahmegemäß kann der Unternehmer den Arbeitseinsatz bzw. die Arbeitseffizienz seiner Beschäftigten nicht umfassend kontrollieren; zudem werden die Kontrollaktivitäten Kosten verursachen. Es besteht daher für die Beschäftigten ein Anreiz zur 'Drückebergerei' j'Bummelei' (shirking) 136 . Es wird nun vereinfachend unterstellt, daß ein Beschäftigter sich entweder in vollem Umfang anstrengt und damit ein konstantes Effizienzniveau erzielt oder sich vollständig vor der Arbeit 'drückt' und damit ein Effizienzniveau von null erbringt 137 . Erbringt ein Beschäftigter keine Leistung, so wird dies jedoch vom Arbeitgeber nur mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit kleiner eins entdeckt. Zudem muß jeder Beschäftigte - egal ob er ein 'Drückeberger' ist oder seinen vollen Arbeitseinsatz erbringt - mit positiver Wahrscheinlichkeit damit rechnen, daß er aus anderen Gründen (unabhängig vom erbrachten Arbeitseinsatz) entlassen wird. Wird ein Beschäftigter entlassen, so findet er nur mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit, die - da Arbeitslosigkeit herrscht - geringer als eins ist, innerhalb einer bestimmten Zeit eine neue Anstellung. Aus diesem Szenario läßt sich nun ein kritischer Lohnsatz ermitteln, der gewährleistet, daß der nutzenmaximierend handelnde Beschäftigte den vollen Einsatz erbringt, weil ab diesem Lohnsatz der Nutzen aus der 'Drückebergerei' geringer sein wird als derjenige aus Arbeit 138 . Da alle Erwerbsfähigen annahmegemäß zum gleichen, konstanten Effizienzniveau fähig sind und alle Unternehmer auf dem - abgesehen von den Informationsasymmetrien - vollkommenen, polypolistisch strukturierten Arbeitsmarkt Arbeitskräfte nachfragen, wird der einheitliche, kritische Nominallohnsatz W e bzw. Reallohnsatz w e gelten (der hochgestellte Index e soll für 'Effizienzlohn' stehen und wird im weiteren bisweilen vernachlässigt)139. Im Marktgleich136Hier wird also auf das (no) shirking-Modell von ShapirojStiglitz (1984) zurückgegriffen. Weitere Erklärungsansätze zur Herleitung ähnlich gearteter Effizienzlohnmodelle, denen nicht notwendigerweise eine asymmetrische Informationsstruktur zugrunde liegen muß, gibt es viele; für einen Überblick siehe beispielsweise GoerkejHoller (1997), S. 213ff. oder Franz (1996), S. 3Uff. 137Damit liegt hier also keine kontinuierliche Effizienzkurve zugrunde, die einen positiven, stetigen Zusammenhang zwischen Lohnhöhe und erbrachter Arbeitseffizienz postuliert. 138Für eine formale Herleitung der somit charakterisierten 'no shirking constraint' vgl. ShapirojStiglitz (1984), S. 435-438, sowie die graphische Darstellung auf S. 438/439. 139Das kritische Lohnniveau weist damit folgende Eigenschaften auf: Es wird um so höher sein müssen, je höher die geforderte Arbeitseffizienz sein soll (dazu müßte die hier kurzfristig gesetzte Annahme eines einzigen, konstanten Effizienzniveaus aufgehoben und eine kontinuierliche Effizienzkurve modelliert werden); ebenso wird eine höhere exogene Entiassungswahrscheinlichkeit oder eine niedrigere Wahrscheinlichkeit dafür,

128

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

gewicht bringt damit jeder Beschäftigte den vollen Arbeitseinsatz. Gleichzeitig herrscht Arbeitslosigkeit, da we über dem markträumenden Lohnniveau liegt; diese Arbeitslosigkeit ist in keynesianischem Sinne 'unfreiwillig', da die davon Betroffenen ihre Arbeitskraft auch zu einem niedrigeren als dem Effizienzlohn anbieten würden 14o • Arbeitslosigkeit ist damit gleichzeitig Ergebnis und Grundvoraussetzung für die Plausibilität der obigen Argumentation 141 . Die Höhe der aggregierten Arbeitsnachfrage lf ergibt sich als Summe der individuellen Arbeitsnachfragen gemäß der individuellen Produktionsentscheidungen der einzelnen Unternehmen; somit läßt sich die gesamtwirtschaftliche Arbeitsnachfrage als Funktion des aggregierten Outputniveaus schreiben als Arbeitsanbieter sind alle Erwerbspersonen, deren Zahl kurzfristig konstant sein so11 142 ,

Ilr = [rl

Das gesamtwirtschaftliche Arbeitsmarktgleichgewicht ergibt sich damit unter Einbeziehung der oben geschilderten Effizienzlohnsetzung bei

bei

und

w= we.1

(C.IV -13)

Es wird also angenommen, die (Finanzierung findenden!) Angebots- und damit Beschäftigungspläne der Unternehmer setzen sich durch und können vollständig beim konstanten Effizienzlohn w e realisiert werden. Damit die daß die 'Drückebergerei' entdeckt wird, das Effizienzlohnniveau erhöhen. Eine Zunahme der Arbeitslosigkeit hingegen oder auch eine Abnahme der Einkünfte im Fall der Arbeitslosigkeit (hier ist z.B. an staatliche Arbeitslosenunterstützungszahlungen zu denken, aber auch an den privaten Vermögensbildungsprozeß) bewirken eine Abnahme des Effizienzlohnniveaus. Alle geschilderten Einftußfaktoren seien für die hier vorgenommene Analyse kurzfristig konstant gesetzt, BO daß von einem konstant.en Effizienzlohnniveau w e ausgegangen werden kann. 140Da die Arbeitslosen jedoch nicht glaubhaft versichern können, den vollen Arbeitseinsatz zu erbringen, werden sie auch zu niedrigeren Löhnen als dem Effizienzlohn keine Beschäftigung finden; vgl. ShapirojStiglitz (1984), S. 438. 141 Bei einer Arbeitslosenquote von null wäre garantiert, daß jeder entlassene 'Drückeberger' sofort eine neue Anstellung finden würde, da der Unternehmer ja nicht unterscheiden kann, ob es sich um einen ehrlichen oder unehrlichen Arbeiter handelt; dies würde im dann markträumenden Gleichgewicht. aber auch implizieren, daß sich alle als 'Drückeberger' verhalten. Vgl. Pranz (1996), S. 314/315. 142Für die längerfristige Betracht.ung müßten an dieser Stelle demographische Faktoren wie die Nettoreproduktionsrate oder - für den Fall einer offenen Volkswirtschaft - Zuund Abwanderungsbewegungen einbezogen werden.

IV. Makroökonomische Modellierung

129

Argumentation des oben geschilderten Effizienzlohnmodells greift, muß im Gleichgewicht Arbeitslosigkeit herrschen, hier im Ausmaß von lf - lt (die Notation mit soll damit eine Rationierungssituation, hier die Angebotsseite betreffend, ausdrücken) 143 .

n

e) Entwicklung des aggregierten Eigenkapitals t

Die nominale Eigenkapitalposition eines Unternehmens zum Zeitpunkt als

+ 1 ergibt sich also im Erfolgsfall144

bzw. in Realgrößen als

Geht das Unternehmen in Konkurs, so gilt ai,t+l = 0; der verbleibende Rest Pi,t+l qi,t + ßai,t fließt an die Gläubiger. Es gilt zu bedenken, daß nicht (1- a::)ai,t, sondern nur ßai,t für den Gläubiger im Konkursfall verwertbar (liquidierbar) ist, wie oben ausgeführt. Damit im Erfolgsfall ein beständiger Zuwachs des Eigenkapitals stattfinden kann, muß in jeder Periode gelten, daß Pi,t+lqi,t - bi,t(1 + Tt) > a:ai,t, daß also der Einzahlungsüberschuß nach Kreditrückzahlung höher ausfällt als der vorherige Eigenkapitaleinsatz (hier: die vorschüssigen Lohnkosten), der Erlös muß also Kapital- und Lohnkosten übersteigen. 143Damit von einem konstanten kritischen Lohnsatz, der allen Wirtschaftssubjekten zum Zeitpunkt ihrer Kalkulation bekannt ist, ausgegangen werden kann, muß hier natürlich - zumindest für die kurze Frist - Konstanz aller Lohnbestimmungsgründe angenommen werden, wie in Fn. 140 angemerkt. Besonders kritisch ist dies bezüglich des Ausmaßes der Arbeit.slosigkeit., welches sicherlich durch die Konkursfälle der Vorperiode tangiert wird. Dabei soll jedoch hier unterstellt werden, daß die Freisetzung von Beschäftigten durch Konkursfälle in genau gleichem Maße durch Neugründungen bzw. Marktzutritte aufgefangen wird, so daß die Arbeitslosenquote insgesamt konstant bleibt. Es wären auch andere ModelIierungsansätze denkbar, die ebenfalls auf asymmetrischer Information beruhen und die ein t.rot.z Nachfrageänderungen unverändertes Arbeitsmarktgleichgewicht. bei Vorliegen von Arbeitslosigkeit und konstantem Lohn erklären können. Siehe dazu z.B. Stiglitz (1985b), insbes. S. 603 u. 615/616. Besonders interessant ist in diesem Zusammenhang auch die Arbeit. von GreenwaldjStiglitz (1987a), in der ausgehend von informat.ionsunvollkommenen Kapit.almärkt.en über das dadurch bestimmte effektive (d.h. risiko-angepaßte, S. 447) Grenzprodukt der Arbeit das Auftreten unfreiwilliger Arbeitslosigkeit erklärt wird. 144Handelt es sich bei der betrachtet.en Unt.ernehmung um eine Aktiengesellschaft, so ist möglicherweise zusätzlich die Zahlung von Dividenden zu berücksichtigen; bei einer Personengesellschaft können ebenfalls Entnahmen der Gesellschafter das Eigenkapital in t + 1 mindern. Auf eine Berücksichtigung dieser Aspekte soll hier verzichtet werden. 9 Schubcrt

130

C. Mikrofundierung und Makromodellierung

Auf gesamtwirtschaftlicher Ebene ergibt sich - unter allen Vorbehalten der damit verbundenen Aggregationsproblematik -

Gesamtwirtschaftlich muß nochmals darauf hingewiesen werden, daß freier Marktzutritt herrscht, d.h. die Unternehmensanzahl iIh Markt wird durch mögliche Neueinsteiger variabel gehalten, so daß - auch längerfristig gesehen - Monopolisierungstendenzen nicht zwingend sind.

f) Modellübersicht und Erweiterungen Aus Gründen der Übersichtlichkeit und Zusammenfassung werden hier nochmals die einzelnen, oben diskutierten Angebots- und Nachfragefunktionen mit deren jeweilig ermittelten Abhängigkeiten aufgelistet. Diese Zusammenstellung soll auch als Referenzpunkt für wirtschaftspolitische Überlegungen dienen. Kapitalmarkt (rt,bt ) Gütermarkt (qi,t, Pi,t+I) Arbeitsmarkt

(lt,Wt)

br

bP

= br(rt,F), = W(rt, qi,t, Ai,t, Wt,Pt ) mit rt = rt(pi,t+d und Pi,t+I = Pi,t+1 (rt, qi,t, Ai,t, W t , r S , a, ß, f, F, Pt, Pt+I)

qr = qf (rt, bt ,"li, di )

qp = qP(Wtlt , Pt, 8i , r 18t

-

S )

l-8t

1f = W(qt) lf = ft

bei

ft < Wund

W

= we

Eigenkapitalentwicklung Eine Trennung in Parameter und Variablen ergibt folgendes Bild: Als Parameter werden - zumindest kurzfristig - a, ß, d, "l, Fund r S betrachtet. Die Dichtefunktion f bzw. die Verteilungsfunktion F seien ebenfalls genau spezifiziert. Für das vorhandene individuelle und aggregierte Eigenkapital muß ein Ausgangsvolumen zu Beginn der Betrachtung in Periode t angenommen werden. Kurzfristig kann auch das allgemeine Preisniveau P bekannt und konstant (Pt = Pt+I ) gesetzt werden. Der Lohnsatz W sei über das oben geschilderte unternehmerische Kalkül, 'Drückebergerei' zu

IV. Makroökonomische Modellierung

131

vermeiden, als (kurzfristig konstanter) Effektivlohn w e bestimmt 145 (dabei wird insbesondere Konstanz des Effizienzniveaus, der exogenen Entlassungswahrscheinlichkeit, der Arbeitslosenquote sowie der Wahrscheinlichkeit, daß Bummelei entdeckt wird, unterstellt). Die Variablen des Systems sind b, r, q, l, p, a und zusätzlich für eine längerfristige Betrachtung wund auch r S • Eine wichtige Erweiterung des Szenarios liegt in der Einbeziehung eines explizit modellierten Kapitalstocks k und zumindest teilweise kreditfinanzierter Investitionsausgaben i. Eine (reale) Investitionsfunktion i ist als abhängig von r, b, w, a, r B spezifizierbar; sieht man von Abschreibungen ab, so gelte k = k(i) und a = a(k). Die Gesamtnachfrage auf dem Gütermarkt ergibt sich dann als Konsum- und Investitionsnachfrage qf = c + i. Zusätzlich könnte man auch noch das Eigenkapital der Banken ab als Liquiditätsfaktor in die Kreditangebotsfunktion einbeziehen146 . Nicht thematisiert wurde hier auch der Zusammenhang zwischen dem Kreditmarkt und anderen Finanzmärkten, z.B. stellte auch die Refinanzierung der Banken

145 Auch bei Konstanz aller aufgeführten Bestimmungsgründe für das 'no shirkingconstraint' ergibt sich w e natürlich in Abhängigkeit von der Höhe der Arbeitsnachfrage, die ja wiederum vom Produktionsniveau abhängt. Damit w (bzw. W) trotzdem als konstanter und bekannter Effektivlohn w e nicht nur in das Gewinnmaximierungskalkül der Unternehmen, sondern auch in die Kreditnachfrage- und Kreditangebotsentscheidung eingehen kann, könnte man hilfsweise annehmen, daß alle Unternehmen - ob sie auf den Kreditmarkt zur Realisierung ihrer Projekte angewiesen sind oder nicht und ob sie möglicherweise rationiert werden oder nicht - die zur Durchführung ihrer Produktionspläne notwendige Arbeit nachfragen, woraufhin sich der Effektivlohn w e im Schnittpunkt der so charakterisierten Arbeitsnachfragefunktion mit dem 'no shirking-constraint' ergibt. (Ein Großteil der Beschäftigung wird durch Verlängerung bestehender Arbeitsverträge charakterisiert sein.) Der durch mögliche Rationierungen verursachte Nachfrageausfall auf dem Arbeitsmarkt, der C.p. ein Sinken des Effektivlohns bewirkt und aufgrund einer Erhöhung der Arbeitslosigkeit auch eine Verschiebung des 'no shirking constraint' auslöst, werde erst für die Lohnfindung der nächsten Periode wirksam. Zudem muß bedacht werden, daß die Arbeitsnachfrage und damit auch die Arbeitslosigkeit ständigen zusätzlichen Fluktuationen dadurch unterliegt, daß ein Teil der Unternehmen in Konkurs geht und daß durch die Annahme offener Märkte Neugründungen oder -zutritte stattfinden können. 146Dabei kann angenommen werden, daß die Entwicklung des Eigenkapitals der Banken ab eng mit der allgemeinen Entwicklung der Eigenkapitalbestände der privaten Unternehmen ai einhergeht. Vgl. zu dieser Argumentation GreenwaldjStiglitz (1990b), S. 32. Auf die Bedeutung der Vermögensposition des Geschäftsbankensektors für das Ausmaß der Kreditvergabe weist insbesondere auch die Studie von Bernanke (1983) hin. Für eine detailliertere ModelIierung der Bankaktiva sowie zu Interdependenzen und Substitutionsbeziehungen zwischen den einzelnen Bilanzposten siehe BernankejGertler (1987), die damit eine Formalisierung schon von GurleyjShaw (1955, 1960) geäußerter Gedanken unternehmen.

9'

132

c.

Mikrofundierung und Makromodellierung

kein Problem dar 147 . Zudem wäre die Skizze um die explizite Modellierung des Staates zu ergänzen, die hier jedoch nicht unternommen werden soll. Damit wäre obiges Schema (unter Vernachlässigung der Zeitindices) zu ergänzen um:

und qD = c+i = i(k, b, r, a, r S ) a = a( ... , k) mit k = k(i) bS = bS( ... ,ab )

i

Abschließend soll nochmals betont werden, daß hier nicht ein voll spezifiziertes, formal geschlossenes und elegant zu lösendes Modell entwickelt werden konnte und sollte, sondern daß es vielmehr darum ging, ausgehend von informationsunvollkommenen Kapitalmärkten einige Zusammenhänge aufzuzeigen, die im weiteren Verlauf der Arbeit in den Überlegungen zur Konjunktur- und Wachstumsanalyse einer Volkswirtschaft Berücksichtigung finden sollen. Hingewiesen werden soll an dieser Stelle auch noch auf die eingangs dieses Abschnitts erwähnten Modifikationen der Wettbewerbsstrukturen auf einzelnen Märkten148 : So untersuchen Ramser/Stadler (1995) beispielsweise einen oligopolistisch strukturierten Gütermarkt in Interaktion mit einem informationsunvollkommenen Kapitalmarkt unter verschiedenen Konstellationen bezüglich der Informationsasymmetrie. Die Oligopolsituation (hier vereinfacht als Dyopol modelliert) wird insbesondere für größere Unternehmen zutreffend sein, die damit auch auf dem Kapitalmarkt eine andere Position einnehmen können und denen in diesem Zusammenhang auch oftmals gänzlich andere bzw. stark erweiterte Finanzierungsformen und -möglichkeiten offenstehen; für die hier im Mittelpunkt der Untersuchung stehenden kleinen und mittelgroßen Unternehmen hingegen scheint die Modellierung monopolistischer Konkurrenz auf dem Gütermarkt besser zu passen. Besagte Untersuchung soll jedoch später in Kapitel D.lII.4 unter dem Aspekt der Innovationsfinanzierung nochmals Erwähnung finden. Petersen/Rajan (1995) wenden sich theoretisch und empirisch der Konstellation einer monopolistischen Angebotssituation auf dem Kapitalmarkt zu. Besondere Aufmerksamkeit erlangt dabei der Zusammenhang zwischen 147Diese Aspekte sowie auch Fragen nach der explizit.en Zusammenset.zung des (optimalen) Bankportfolios sollen hier nicht weiter vertieft werden. Nachlesen dazu kann man beispielsweise bei Schlick (1994), S. 127ff. 148 Zusätzlich zu den hier geschilderten Ansätzen sind auch die Arbeiten von Besanko/ Thakor (1987a) sowie Schmidt-Mohr (1997) zu erwähnen, die sich mit dem Einsatz der Instrumente Rationierung und Sicherheitsanforderungen im Vergleich zwischen polypolistischer und monopolistischer Kreditmarkt.situation sowie den jeweils resultierenden Gleichgewicht.en beschäft.igen.

IV. Makroökonomische Modellierung

133

dem Wert längerfristiger Gläubiger-Schuldner-Bindungen und dem Grad der Wettbewerbsintensität: Das theoretische Modell von Petersen/Rajan geht von der klassischen Stiglitz/Weiss (1981)-Situation ex ante asymmetrischer Information aus und kommt für die Variation der Wettbewerbsintensität zu folgenden Ergebnissen 149 : Mit zunehmender Marktrnacht seitens der Gläubiger reduziert sich das Ausmaß der Kreditrationierung, d.h. es erhalten mehr Unternehmen niedrigerer Qualität bzw. höheren Risikos die nachgefragten Finanzierungsmittel; zudem sinkt auch mit steigender Marktrnacht der finanzierenden Bank der vom zuletzt bzw. gerade noch akzeptierten Schuldner geforderte Kreditzinssatz. Weiterhin gilt, je höher die monopolistische Macht des Gläubigers ist, desto geringer fällt im Zeitablauf der relative Rückgang der eingeforderten Rückzahlungen im mehrperiodigen Zusammenhang aus, d.h. die Finanzierungskosten der Unternehmen in stärker monopolisierten Kreditmärkten sinken langsamer als in wettbewerbsintensiveren Märkten. Diese Ergebnisse beruhen auf der Annahme, daß eine Gläubigerbank mit Marktrnacht während eines längerfristigen Vertragsverhältnisses größere Anteile der Überschüsse zukünftiger Perioden an sich ziehen kann, als dies unter Verhältnissen vollständiger Konkurrenz möglich wäre, da es ihr im mehrperiodigen Zusammenhang möglich ist, fixe Zinszahlungen in jeweilszustandsabhängige Zahlungen umzuwandeln. Diese Ergebnisse werden anhand einer US-amerikanischen Erhebung, die über 3400 kleinere Unternehmen (charakterisiert durch weniger als 500 Beschäftigte) für die Jahre 1988/89 umfaßt, empirisch überprüft 150 . Die Markt- bzw. Machtstellung der Gläubiger wird dabei anhand der Konzentration der Kreditgeber auf einem jeweils lokal begrenzten Markt gemessen i51 . Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung scheinen für die hier skizzierten theoretischen Vermutungen zu sprechen. Besonders deutlich wird, daß gerade jüngere Unternehmen in konzentrierteren Kreditmärkten besser bedient werden als in kompetitiveren i52 . Es zeigt sich also, daß hausbankenähnliche Beziehungen für die Schuldner Vorteile dadurch bieten, daß insgesamt möglicherweise mehr Projekte Finanzierung finden; als ungünstiger - im Vergleich zu einer Situation vollständiger Konkurrenz auf dem Kreditmarkt, die einen Wechsel des Finanziers in jeder

149Ygl. Petersen/Rajan (1995), S. 413/414. 150Ygl. Petersen/Rajan (1995), S. 419-439. Als (indirektes) Maß für das mögliche Vorliegen von Kreditrationierung schlagen die Autoren vor zu untersuchen, in welchem Ausmaß Unternehmen auf teure, nicht-institutionelle Kredite (wie z.B. Handelskredite) im Gegensatz zu den dazu relativ billigen, bankvermittelten Krediten ausweichen müssen; vgl. S. 425. 15 1Ygl. Petersen/Rajan (1995), S. 417/418. 15 2 Ygl. Petersen/Rajan (1995), insbesondere S. 422-424.

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C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

Periode möglich macht - erweisen sich jedoch die damit verbundenen Finanzierungskostennachteile im Zeitablauf153 .

4. Parameteränderungen und wirtschaftspolitische Maßnahmen

a) Ausgangssituation Da die Kreditvergabeentscheidung der Produktionsentscheidung vorgelagert ist, lassen sich zwei unterschiedliche Szenarios je nach Ausgangssituation auf dem Fremdkapitalmarkt - markträumendes Gleichgewicht oder Kreditrationierung - unterscheiden. Wird die gesamte Kreditnachfrage befriedigt (r* < r max ; b* als markträumendes Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt), so können die Produktionspläne in vollem Umfang realisiert werden. Die Beschäftigung f ergibt sich aufgrund des Aufeinandertreffens der Arbeitsnachfrage, abgeleitet aus den Produktionsplänen, und des no shirking-constraint bei w e und der Arbeitslosigkeit [8 - i. Produziert wird der jeweils maximal finanzierbare Output q},~), der im Erfolgsfall auch zum zugehörigen Preis P~~2+1 oder zumindest zu Pi,t+l 2: Pi,t+l abgesetzt werden kann 154 ; einige Unternehmen erleiden Konkurs, andere Unternehmen treten - je nach den sich bietenden Gewinnaussichten - möglicherweise neu auf den Markt hinzu. Im Kreditrationierungsfall (bzw. auch in dem Fall, in dem ein markträumendes Gleichgewicht nur oberhalb der durch F ßa definierten Kreditobergrenze zustande käme) liegt für den Kreditmarkt ein Gleichgewicht bei r max und b vor. Damit können die Unternehmen ihre Produktionspläne nicht in vollem Umfang erfüllen, da einige von ihnen keine Finanzierung erhalten. Damit wird weniger Arbeit nachgefragt werden - die Auswirkungen werden (spätestens) in der Folgeperiode sichtbar l55 : Geringere Nachfrage bedeutet einen Schnittpunkt der Arbeitsnachfragekurve mit der Kurve des durch die veränderte Beschäftigungssituation ebenfalls tangierten 'no shirking-constraint' bei geringerer Beschäftigung f (es liegt 153 Wirtschafts- oder wohlfahrt.stheoretische Schlußfolgerungen - etwa hinsichtlich einer stärkeren Beschneidung des Wettbewerbs auf Kreditmärkten - sollten aufgrund dieser ambivalenten Wirkungen konzentrierter Kreditmärkte jedoch nur mit größter Vorsicht gezogen werden. Siehe dazu auch Petersen/Rajan (1995), S. 441/442. 154Die Notation (.) soll andeuten, daß es sich hier nicht notwendigerweise um die gewinnmaximierende Kombination aus Produktionsmenge und Absatzpreis handeln muß, wie in C.lV.3.c erläutert. 155Vgl. dazu auch die Argumentation im Unterabschnitt zur ArbeitsmarktmodelIierung, Fn. 149.

IV. Makroökonomische Modellierung

135

sozusagen doppelte Rationierung - von Arbeitsmarkt- und Kapitalmarktseite her bedingt - vor) und geringerem Effektivlohn we j der geringere Lohn leitet sich hauptsächlich aus der Tatsache ab, daß aufgrund der geringeren Arbeitsnachfrage die Arbeitslosenquote nun höher liegt als im Fall ohne Kreditrationierung, so daß die mögliche Entdeckung von Bummelei schlimmere Konsequenzen, wie z.B. ein längeres Verbleiben in der Arbeitslosigkeit, zur Folge hat. Treten Unternehmen, die nicht von Kreditfinanzierung abhängig sind und damit auch nicht von Kreditrationierung betroffen sein können, in ausreichendem Maße auf den Markt hinzu, so können diese Effekte gemildert werden I56 .

b) Parameteränderungen Eine Veränderung in der strukturellen Zusammensetzung des Eigenkapitals der Unternehmen spiegelt sich in Änderungen von a, ß und 'Y wider. Je höher a (bei gleichem Eigenkapitalbestand a und gleichem Kreditbedarf b betrachtet), d.h. derjenige Anteil am Nettovermögen, der zur sofortigen Eigenfinanzierung genutzt werden kann, desto geringer die Abhängigkeit vom Fremdkapitalmarkt. Ein höherer Anteil a bedingt aber C.p. einen niedrigeren 'Rest' (ß + 'Y)j mit niedrigerem ß, also demjenigen Teil des Nettovermögens, der von den Banken als Sicherheit akzeptiert wird sinkt jedoch die Kreditwürdigkeit bzw. Bonität eines Unternehmens (abgesehen von Kreditrationierung resultiert bei sinkendem ß im individuellen Kalkül des Gläubigers bezüglich des betreffenden Schuldners ein höherer Kontraktzins bei gleichem Kreditbedarf), und es stößt eher an seine Kreditobergrenze Fßai. Je höher aber wiederum der eigenfinanzierte Anteil an einem Produktions- bzw. Investitionsprojekt ist, desto geringer sind die adversen Anreizeffekte, die mit der Fremdfinanzierung verbunden sind und vice versa. Bei der teils fremd- und teils eigenkapitalfinanzierten Durchführung von Realkapitalinvestitionen können - im Gegensatz zur oben vereinfacht angenommenen ausschließlichen Vorfinanzierung von Lohnzahlungen - die mit dem Eigenkapitalanteil geschaffenen oder gekauften realen Vermögenswerte (wie Maschinen oder Gebäude) zusätzlich zumindest teilweise bei der Besicherung in Anrechnung gebracht werden. Dies gilt jedoch nicht für Investitionen in Forschung und Entwicklung bzw. in Humankapital oder unternehmensspezifische, wissensintensive Technologien (eventuell mit hohen 'learning-by-doing'-Effekten), durch die vermutlich der Anteil 'Y auf Kosten von a und/oder ß ansteigen wird (zumindest wenn man 156Dies müßten dann jedoch Unternehmen mit einer ausreichenden Eigenkapitalbasis sein; für kleinere und jüngere Unternehmen und insbesondere für Existenzgründungen dürfte hingegen eine starke Fremdkapitalabhängigkeit vorliegen, so daß diese ebenfalls Rationierungen unterliegen werden.

136

c.

Mikrofundierung und Makromodellierung

davon ausgeht, daß Investitionen in F &E kurzfristig nur einen geringen Cash-flow erbringen und auch nicht zeitnah zu einer Erhöhung des Realkapitalbestands führen werden); Investitionen dieser Art sind nicht als kreditfähige Sicherheiten verwendbar ('not collateralizable') und werfen daher noch weitergehende Probleme auf, die in Kapitel D thematisiert werden sollen i57 . Natürlich werden steigende Eigenkapitalbestände ai c.p. ein höheres absolutes Eigenfinanzierungsvolumen bedeuten sowie die Fremdkapitalabhängigkeit reduzieren, die Konkurswahrscheinlichkeit senken und die Bonität des Schuldners erhöhen. Ein Heraufsetzen des Bestimmungsfaktors F für die exogene Kreditobergrenze sowie ein Anstieg der Bankaktiva ab werden sich positiv auf die vergebene Kreditmenge auswirken, solange nicht eine Rationierungssituation aus anderen - also aus informationsbedingten - Gründen vorliegt. Ein Anstieg der marginalen, in obiger Formulierung auch durchschnittlichen Konkurskosten d i sowie eine Änderung der Kundenpräferenzen 8i zuungunsten eines bestimmten Produkts und damit möglicherweise auch eine Veränderung der Preiselastizität der Nachfrage nach diesem Produkt 1Ji zuungunsten seines Anbieters (1Ji steigt betragsmäßig) wirken sich c.p. in dessen Gewinnmaximierungskalkül aus. Änderungen der Preiselastizität der Nachfrage schlagen sich natürlich auch im Verlauf des individuellen Anteils an der Preis-Absatz-Funktion nieder. Tendenziell sind sinkende Gewinne zu erwarten158. Eine Untersuchung von Preisschocks (bezüglich der individuellen, nominalen Absatzpreise oder des allgemeinen Preisniveaus) bzw. eine Veränderung der zugrundegelegten Dichte- und Verteilungsfunktionen und damit auch eine Änderung der Risikosituation soll- wegen der daraus ableitbaren konjunkturellen Schwankungen - dem Kapitel D vorbehalten bleiben.

157Vgl. auch Stiglitz (1993), S. 6. 158Bei einer ausschlieBlichen Erhöhung der (marginalen) Konkurskost.en werden c.p. im neuen Gewinnmaximierungskalkül zur Bestimmung des benötigt.en Kreditvolumens die abzusetzende Menge niedriger und der zugehörige Absatzpreis höher liegen (die Kreditnachfrage wird damit sinken); dabei wird die ErtragseinbuBe aus der Mengenreduktion in der Regel stärker ausfallen als der Ertragsanst.ieg durch den höheren Absatzpreis. Im Falle einer - eventuell zusät.zlichen - Veränderung der Präferenzstrukt.ur der Nachfrager bzw. der Preiselastizität. der Nachfrage sind eindeut.ige Aussagen schwerer zu treffen, da der entsprechende, für den individuellen Anbieter relevante Teil der Nachfrage- und damit. der Preis-Absat.zfunkt.ion vermut.lich gleichzeit.ig einer Drehung und Verschiebung unterliegt.

IV. Makroökonomische ModelIierung

137

c) Wirtschaftspolitische Steuerungsmöglichkeiten Die folgenden Ausführungen sind weitgehend unabhängig von der vorne dargestellten Modellierung, die weder den Geldmarkt, noch den Staatssektor einbezog. aa) Geldpolitische Maßnahmen Bei der Beurteilung geldpolitischer Maßnahmen in einem Szenario asymmetrischer Information auf dem Kreditmarkt ist - wie schon im Kapitel Banklang - zusätzlich zur traditionellen Wirkungsweise der Geldpolitik über den Zinskanal ('money view' bzw. 'interest channel') ein komplementär wirkender Kreditkanal ('credit view') zu berücksichtigen159 , der wiederum in zwei unterschiedliche Aspekte - einerseits die Wirkung über die Bilanzpositionen der kreditabhängigen Unternehmen ('balance sheet channel' = 'financial accelerator,160), andererseits die Wirkung auf die Allokation der Bankaktiva (,portfolio/bank lending channel') - aufzuteilen ist. Die Wirkungen restriktiver geldpolitischer Maßnahmen sind daher die folgenden 161 : Ein Anheben der Zentralbankzinsen mit der Intention einer Reduktion der realen Geldmenge bewirkt - aufgrund des unterstellten engen Zinszusammenhangs - einen Anstieg des (risikolosen) Marktzinses r S • Geht man von der erweiterten Version des Modells unter Berücksichtigung einer gesamtwirtschaftlichen Investitionsfunktion aus, so läßt sich der traditionelle Übertragungsmechanismus 'steigende Zinsen abnehmende Investitionstätigkeit' ablesen, im Vergleich zwischen interner und externer Verzinsung werden einige (marginale) Investitionsprojekte unrentabel. Zusätzlich hat eine restriktive Geldpolitik jedoch auch Auswirkungen auf die Vermögensposition der Unternehmen, insbesondere auf den in die Kreditvergabe einfließenden 'collateralizable net worth': Mit steigendem Marktzinsniveau sinkt der Nettoertragswert des zukünftig erwarteten Cash-flow, und das mit der kontraktiven Geldpolitik einhergehende (unerwartete) Sinken des allgemeinen Preisniveaus bewirkt einen Anstieg der realen Verschuldung der fremdkapitalabhängigen Unternehmen, was sich negativ auf deren Bonität bzw. Kreditwürdigkeit auswirkt; die Wahrscheinlichkeit einer Rationierung erhöht sich damit. Interpretiert man das Nettovermögen einer Unternehmung eher als Unternehmens- oder Marktwert, also im eigentlichen Sinne des Wortes 'equity', so bedeutet für 159Für einen kurzen Überblick über die unterschiedlichen Kanäle der Geldpolitik siehe auch Mishkin (1995), zum Kreditkanal insbesondere S. 7-9. 160Ygl. Bernanke/Gertler/Gilchrist (1996) sowie die Ausführungen dazu in Abschnitt 2.3.2. 161Ygl. zu den folgenden Erläuterungen z.B. Stöß (1996), S. 5-9 oder Guender/ Moersch (1997), S. 174/175.

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C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

börsennotierte Unternehmen eine Zinserhöhung zudem in der Regel einen Rückgang des Aktienkurses, so daß auch von dieser Seite her ein Sinken des Unternehmensvermögens festzustellen ist 162 . Neben der Wirkung der Geldpolitik auf die Nettovermögensposition der kreditsuchenden Unternehmen wird zusätzlich ein Portfolio-Effekt im Rahmen des Kreditkanals diskutiert 163 , demzufolge auch innerhalb der Aktiv-Positionen der Bankbilanzen mit Umschichtungen zuungunsten des Kreditvolumens zu rechnen ist. Eine Verringerung der Geldmenge führt über sinkende Einlagen auch zu einer Abnahme des Kreditvolumens, woraufhin es für auf Fremdkapital angewiesene Unternehmen zu einer Verknappung der Finanzierungsmittel kommt. Man sieht also, daß die Wirkung des Kreditkanals an zwei Voraussetzungen anknüpft: Ein Teil der Unternehmen einer Volkswirtschaft muß zumindest kurzfristig ausschließlich auf Fremdfinanzierung über den Kreditmarkt angewiesen sein, und dem Bankensektor darf es in einer Reaktion auf einen negativen Schock nicht möglich sein, die darauffolgende Rücknahme des Kreditangebots durch Ausweitung anderer Positionen der Aktiv-Seite der Bankbilanz vollständig aufzufangen164 . Diese als realistisch zu betrachtenden Aspekte konnten - wie gesehen - in vielfältigen empirischen Studien nachgewiesen werden, und zumindest der erstgenannte Punkt ist in obiger Modellierung an zentraler Stelle berücksichtigt.

162 Ein weiterer Übertragungskanal anschließend an den Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Aktienkursen läßt sich in Liquiditätsveränderungen auf seiten der Konsumenten vermuten: Im Zuge fallender Aktienkurse als Reaktion auf eine restriktive Geldpolitik sinkt der Wert des Haushalt-Portfolios, woraufhin die Ausgaben für langlebige Konsumgüter sowie Immobilien zurückgenommen werden (Realkasseneffekt ); dieser Zusammenhang war auch im Verlauf der 'Great Depression' ein wichtiger Faktor. Vgl. Mishkin (1995), S. 9. 163 Da hier keine detaillierte Aufschlüsselung in die einzelnen Bilanzpositionen der Banken unternommen wurde, soll diese Argumentationslinie hier nicht weiter verfolgt werden - einige kurze, diesbezügliche Anmerkungen finden sich auch im Modell von Blinder (1987), das in Gliederungspunkt D.l1.2.a vorgestellt wird. Zudem ist die 'portfolio' oder 'bank lending'-Schiene des Kreditkanals in der Literatur umstritten - vgl. dazu z.B. BernankejGertler (1995), S. 42. Dort wird unter anderem auch argumentiert, die Refinanzierung der Banken zur Befriedigung von Kreditwünschen der Kunden sei in den Vereinigten Staaten zumindest kurzfristig weitgehend unabhängig von Einflüssen der Geldpolitik möglich, beispielsweise über sogenannte CD's ('certificates of deposit', d.s. Einlagenzertifikate, die nicht der Mindestreservepflicht unterliegen). Außerdem spielen im Zuge der Entwicklung von Finanzinnovationen Banken längst nicht mehr die alles dominierende Rolle in der Finanzintermediation, vgl. Mishkin (1995), S. 7 oder die Ausführungen unter dem Stichwort 'disintermediation' bei EichenbergerjHarper (1997), S. 246-248. 16 4 Vgl. GuentherjMoersch (1997), S. 174/175.

IV. Makroökonomische Modellierung

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Grundsätzlich läßt sich unter Gültigkeit des Kreditkanals eine stärkere Wirkung restriktiver geldpolitischer Maßnahmen auf die Gesamtwirtschaft (Output und Beschäftigung) ableiten als aus traditioneller Sicht, die allein den direkten Transmissionsmechanismus über den Zinskanal betrachtet 165 . Analoge Aussagen in umgekehrter Argumentation in Hinblick auf eine expansive Geldpolitik sind bisher weniger gut untersucht (auch entsprechende empirische Studien stehen größtenteils noch aus); ob auch in dieser Richtung ein Kreditkanal existiert und wie wichtig dieser Übertragungsweg für expansive geldpolitische Aktionen ist, bedarf noch der weiteren Klärung166 ,167 . bb) Sonstige Maßnahmen Da der öffentliche Sektor bisher keine weitere Beachtung fand und auch nicht explizit modelliert wurde, kann die Diskussion staatlicher Eingriffsmöglichkeiten hier nur exemplarisch und am Rande geführt werden. Maßnahmen der öffentlichen Hand sind außerdem in den meisten Fällen mit nicht unerheblichen Ausgaben verbunden und unterliegen daher (zumindest derzeit) in vielen Staaten bzw. deren untergeordneten Verwaltungseinheiten aufgrund hoher Budgetdefizite nur einem sehr eingeschränkten Handlungsspielraum; zudem sind die üblichen Bedenken, wie die Problematik einer oftmals ungeklärten zeitlichen Wirkungsverzögerung oder der Vorwurf des unspezifischen Austeilens nach dem 'Gießkannenprinzip', zu berücksichtigen. Außerdem muß im hier interessierenden Zusammenhang 165 Für eine Einbeziehung informationsunvollkommener Kapitalmärkte in das traditionelle IS-LM-Schema vgl. Greenwald/Stiglitz (1990b), S. 26-29 sowie S.30 zu einer zusätzlichen Berücksichtigung des Arbeitsmarktes. Ausführlich wird dieser Aspekt auch bei Schlick (1994) diskutiert, vgl. insbes. die S. 151-154. Eine expansive Geldpolitik verschiebt nicht nur die LM-Kurve nach rechts (diese ist zudem zinselastischer, wenn man die Geldschöpfung endogenisiert), sondern verschiebt auch durch Einbeziehung der möglichen Kreditmarktrestriktionen die IS-Kurve nach rechts; daraus lassen sich sehr viel stärkere Reaktionen des Volkseinkommens sowie der Beschäftigung als in der traditionellen IS-LM-Analyse ableiten (die Zinswirkungen sind weniger eindeutig). 166Die Befürworter der 'credit channel'-Theorie sind sich einig, daß bei einer restriktiv eingesetzten Geldpolitik zusätzlich zum traditionellen Wirkungsmechanismus über die Kreditschiene mit weiteren kontraktiven Effekten gerechnet werden muß; für den Fall einer expansiven Geldpolitik sind analog herzuleitende, positive Effekte über den Kreditkanal jedoch weitaus umstrittener und unsicherer; vgl. z.B. Oliner/Rudebusch (1996a), S. 4 u. 9/10. 167 Grundsätzlich bewirkt. die zusätzliche Transmissions-Möglichkeit über den Kreditkanal eine Verstärkung der Wirkungen geldpolitischer Eingriffe; zudem werden die einzukalkulierenden Mechanismen komplizierter. Ob man daher - zumindest bei restriktiv eingesetzter Geldpolitik - in der 'Dosierung' zurückhaltender sein oder aber aufgrund der erhöhten Komplexität ganz auf den kurzfristigen Einsatz des geld politischen Instrumentariums verzichten sollt.e, hängt sicherlich vom Stand des Wissens über die Zusammenhänge ab. Vgl. auch Stöß (1997), S. 10.

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C. Mikrofundierung und MakromodelIierung

nochmals auf die starke Heterogenität der Wirtschaftssubjekte auf der Mikro-Ebene hingewiesen werden, zu deren Durchdringung ein hoher Informationsbedarf erforderlich ist; gerade fiskalpolitische Eingriffe erfordern einen sehr guten Informationsstand des Staates, um mit spezifischen Maß.nahmen zielgerichtet und genau zu fördern. Da im vorliegenden Fall dieses Informationsproblem schon nicht zufriedenstellend von den beteiligten Marktparteien überwunden werden konnte, wird der Staat dies erst recht nicht leisten können - von unspezifischen Maßnahmen seitens des Staates ist daher abzuraten. Aus all diesen Gründen ist zur Überwindung bzw. Milderung von Rationierungssituationen auf dem Kapital- und damit insbesondere auch auf dem Arbeitsmarkt sowie den anschließenden Auswirkungen auf das Güterangebot von einer direkten Ausweitung der staatlichen Nachfrage nach Arbeit und der staatlichen Güterproduktion auf jeden Fall abzuraten, obwohl auf staatlicher Seite keine Finanzierungsprobleme aufgrund asymmetrischer Information auftreten würden, da einerseits eine Finanzierung aus Steuergeldern (also sozusagen aus internen Mittel) möglich wäre und andererseits auch bei einer Mittelaufnahme am Kapitalmarkt - je nach Verschuldungsgrad und Reputation - zumindest für hochentwickelte Länder die Möglichkeit des Staatskonkurses wohl nur eine untergeordnete Rolle spielt. Eine Ausweitung des Staatssektors scheint jedoch weder finanzierbar noch wünschenswert oder effektiv (insbesondere nicht im Hinblick auf einen dynamischen Wettbewerbs- und Innovationsprozeß). Alternativ wäre an eine direkte Kreditvergabe seitens der Finanzbür0kratie an rationierte Unternehmer oder aber an die Übernahme staatlicher Garantien oder Bürgschaften beim Abschluß privater Kreditverträge zu denken. Bei diesen Maßnahmen muß jedoch bedacht werden, daß auch der Staat sich der Problematik der Informationsasymmetrie in gleichem, wenn nicht noch höherem Maße (aufgrund seiner Marktferne) gegenübersieht wie die privaten Kreditgeber bzw. Banken. Wollte der Staat also die rationierten Unternehmer mit Krediten versorgen bzw. deren Versorgung garantieren, so wäre er damit genau dem gleichen heterogenen Schuldnerpool ausgesetzt wie die Banken (denn die Rationierung erfolgte 'beliebig') - würde der Staat dabei genauso unter dem Wissen um adverse Selektions- und Anreizeffekte kalkulieren, so könnte die Rationierung nicht (vollständig) aufgehoben werden168 . Geht man zudem davon aus, daß aufgrund besserer 168Daß mit einer Unterstützung allein der von Rationierung betroffenen Schuldnergruppen gar die gegenteilige Wirkung einer Verschärfung der Rationierungssituation eintreten kann, zeigt z.B. die Modellformulierung nach BencivengajSmith (1993), auf deren wirtschaftspolitische Implikationen im Gliederungspunkt D.lII.2.d genauer eingegangen wird.

IV. Makroökonomische ModelIierung

141

screening-Methoden der Banken möglicherweise schon eine gewisse Vorauswahl unter den Schuldnern getroffen wurde, liegt die Vermutung nahe, daß die Zusammensetzung des staatlichen Schuldnerpools vergleichsweise schlechter ausfiele. Unter dem Aspekt aber, daß - wie oben gesehen - eine restriktive Geldpolitik nicht symmetrisch auf alle Unternehmen wirkt, sondern insbesondere die Finanzierungsmöglichkeiten kleinerer und jüngerer, insgesamt in sehr viel höherem Ausmaß fremdkapitalabhängiger Unternehmen stärker beschneidet, wäre eine staatliche Kreditvergabe in manchen Situationen (möglichst nach genauer Projektprüfung) zu rechtfertigen. Fragen der Finanzierung bleiben dabei jedoch ausgeklammert. Weitergehende Maßnahmen bis hin zum teilweisen oder vollständigen Schuldenerlaß zur Verbesserung der Bilanzpositionen von Unternehmen wie auch Banken169 wären denkbar, wenn auch mit großen Belastungen anderer Wirtschaftssubjekte verbunden. Werden solche Möglichkeiten jedoch schon bei der Durchführung kreditfinanzierter Projekte miteinkalkuliert, so erhöht sich damit der Anreiz zu moral hazard-Verhalten. Überlegungen dieser Art führen im internationalen Zusammenhang auch wieder in die in Kapitel B.V kurz erwähnte Diskussion zur globalen Schuldenkrise17o . Je nach vorliegender Wettbewerbssituation auf dem Kapitalmarkt wäre beispielsweise auch an eine schon oben erwähnte Regulierung oder Deregulierung zu denken. Die Wirkungen solcher Eingriffe sind jedoch nur unter genauer Kenntnis der institutionellen und rechtlichen Gegebenheiten anhand eines konkreten Beispiels angemessenen zu beurteilen. Auch Fragen der Besteuerung von Unternehmen und/oder Banken sollen hier nicht weiter verfolgt werden 171 . 5. Zum Zusammenhang zwischen theoretischer Modellierung und den Ergebnissen der empirischen Forschung In einer Zusammenschau der Modellschilderungen des Kapitels C und der Ergebnisse der empirischen Studien des Kapitels B sollen die folgenden Punkte nochmals betont werden: Die empirischen Untersuchungen geben deutliche Hinweise darauf, daß zumindest zeit- und bereichsweise Rationierungssituationen auf den Kapitalmärkten vorzuliegen scheinen; dies läßt sich mit Hilfe eines informationsökonomisch basierten Ansatzes auf mikroökonomischer Ebene plausibel erklären. Die theoretische Analy169In diesem Zusammenhang ist auch die zunehmende Sekuritisierung ('securitization'), durch die sich die Banken von 'schlechten Krediten' in größerem Ausmaß entledigen können, zu erwähnen; vgl. EichbergerjHarper (1997), S. 248/249. 170 Siehe dazu auch BernankejGertier (1990), S. 106ff. 171 Siehe dazu z.B. die Überlegungen bei BernankejGertier (1990), S. 105/106.

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C. Mikrofundierung und Makromodellierung

se einzel- und gesamtwirtschaftlichen Verhaltens weist in diesem Zusammenhang dem Eigenkapital von Unternehmen (und Banken) eine wichtige Rolle zu, nicht nur als Eigenfinanzierungsquelle aus einbehaltenem Cashflow, sondern auch als Bestimmungsgröße für die Kreditwürdigkeit und damit als Maß für das maximal erhältliche Kreditvolumen. Diese Zusammenhänge legen auch die Ergebnisse der empirischen Studien nahe, die im Gegensatz zum Irrelevanztheorem von Modigliani/Miller (1958) der Finanzstruktur eine wichtige Rolle in der einzel- und gesamtwirtschaftlichen Finanzierung und Entwicklung zuweisen, somit auch deutliche Hinweise auf Finanzmarktunvollkommenheiten liefern und damit den Thesen der vollkommenen Information und der vollkommenen Informationseffizienz widersprechen. Auch die empirisch oftmals festgestellte relative Zinsstarrheit bzw. die relativ geringe Bedeutung von Zinssätzen und deren Veränderungen läßt sich theoretisch mit dem Vorliegen von Rationierungssituationen erklären; zudem kann über die geldpolitische Transmission unter Berücksichtigung von Zins- und Kreditkanal erläutert werden, wie kleine Eingriffe relativ starke reale Wirkungen verursachen können. Daß aus der geschilderten Problematik informationsunvollkommener Kapitalmärkte nicht nur kurzfristige Effekte auf die Beschäftigung sowie die Konsumgüterproduktion und Nachfrage resultieren, sondern Probleme für die Investitionsfinanzierung, insbesondere die Innovationsfinanzierung, und damit die Kapital- und auch Humankapitalakkumulation sich anschließen, liegt auf der Hand. Die in Kapitel B angeführten empirischen Untersuchungsergebnisse zu diesen Problemkomplexen sollen im anschließenden Kapitel D eine ausführlichere theoretische Behandlung finden.

6. Die Interdependenz von angebots- und nachfrageseitigen Effekten Eine genaue Trennung von Ursache-Wirkungs-Zusammenhängen bei der Untersuchung realer Kapital-, Güter-, (Geld-) und Arbeitsmarkteffekte wird wohl unmöglich sein. Die hier vorgestellte Analyse hat ihren argumentativen Ausgangspunkt in informationsunvollkommenen Kapitalmärkten. Daraus können Situationen mangelnder Kapitalbereitstellung (siehe: Kreditrationierungssituation) resultieren, die dann zu einem geringer als geplanten Produktionsniveau und Güterangebot führen. Zur Erstellung desselben ist ein geringerer Arbeitseinsatz vonnöten als ursprünglich geplant, damit kann auch nur ein vergleichsweise geringeres Einkommen erzielt werden. Dies wirkt wiederum dämpfend auf die Konsumnachfrage. Ebenso fallen in einer solchen Situation die Unternehmenserträge vergleichsweise geringer aus (möglicherweise sinken auch die Kosten, eventuell müssen einige Unternehmen jedoch auch Konkurs anmelden), und ein Aufbau der Eigen-

IV. Makroökonomische ModelIierung

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kapitalmittel aus positiven Cash-flow-Realisierungen wird erschwert. Die Eigenkapitalausstattung der Unternehmen ist jedoch wiederum ein wichtiger Faktor in der Bonitäts- und Kreditwürdigkeitsanalyse und ist somit zu einem erheblichen Teil maßgeblich für die zukünftige Finanzierungssituation (und möglicherweise auch die Einstellung zum Risiko sowohl im Unternehmens- als auch im Bankensektor). Damit schließt sich der Kreis wieder auf dem Ausgangspunkt Kapitalmarkt. Sich selbst verstärkende Zyklen sind in diesem Zusammenhang durchaus vorstellbar. Ein ähnliches Szenario ist jedoch auch denkbar, wenn man beispielsweise von unvorhergesehenen Nachfrageeinbrüchen auf dem Gütermarkt ausgeht. Angebotsund nachfrageseitige Auslöser und Reaktionen hängen eng zusammen und sind oftmals sehr schwer zu unterscheiden. Dies gilt es insbesondere auch bei wirtschaftspolitischen Eingriffen sorgfältig zu bedenken.

7. Ausblick auf Kapitel D Im Anschluß hieran ergibt sich die konjunkturtheoretische Modellierung (Abschnitte D.I und D.ll): Unerwartete bzw. nicht oder nicht vollständig antizipierte Schocks, seien diese nun monetärer oder realer Art, verändern den Ertrag und die Ertragserwartungen der einzelnen Unternehmungen, damit auch den Cash-flow und den für weitere Investitionen zur Verfügung stehenden Eigenkapitalstock, somit die Wahrscheinlichkeit einer Kreditrationierung und damit auch das individuelle und das gesamtwirtschaftliche Akkumulations- und Entwicklungspotential in einer Volkswirtschaft. Von dieser Argumentation aus ist die Brücke von der mittelfristigen Konjunkturanalyse zur langfristigen Wachstumsanalyse zu schlagen (Abschnitt D.Ill): Werden Investitionen langfristig als F&E-Investitionen interpretiert, so wird deutlich, daß die Rationierung einzelner Unternehmen auf dem Kapitalmarkt nicht zu unterschätzende Auswirkungen auf den gesamtwirtschaftlichen Wachstumspfad haben wird. In der erfahrbaren Realität sind jedoch konjunkturelle Aspekte und Fragen des gesamtwirtschaftlichen Wachstums nur schwer zu trennen, und diese sollten daher auch, da oftmals der gleiche Erklärungszusammenhang zu vermuten ist, nicht vollständig getrennt analysiert werden. Mit ersten Ansätzen einer simultanen, endogenen Konjunktur- und Wachstumstheorie auf der Erklärungsgrundlage unvollkommener Finanzierungsrnärkte (Abschnitt D.IV) soll daher das folgende Kapitel schließen.

D. Konjunktur und Wachstum unter Rationierung auf den Finanzmärkten 1. Einführung in die Problematik Während lange Zeit in weiten Teilen der makroökonomischen Literatur den Finanzmärkten keine oder nur eine untergeordnete Rolle für das realwirtschaftliche Geschehen zugebilligt wurde!, hat die Anzahl derjenigen Autoren in jüngerer Zeit stark zugenommen, die dem Finanzsystem einen prägenden Einfluß auf das Niveau der wirtschaftlichen Aktivität, den Konjunkturzyklus sowie die Wachstumsrate einer Volkswirtschaft zuschrei ben 2 . Sieht man einmal von Marktunvollkommenheiten - insbesondere von Informationsproblemen - vollständig ab, so ist zu konstatieren, daß Kapitalmärkte per se eine stabilisierende Funktion in der Volkswirtschaft übernehmen können, einfach dadurch, daß mit ihrer Existenz durch den intertemporalen Prozeß der Kapitalaufnahme bzw. -rückzahlung je nach wirtschaftlicher Lage Ausschläge gemildert bzw. Schwankungen gedämpft werden können3 . Diese Argumentation gilt jedoch entweder für das Entstehen von Kapitalmärkten in Volkswirtschaften, in denen zuvor keine finanziellen Strukturen existierten, oder im weiteren Entwicklungsprozeß einer Volkswirtschaft für die Schaffung vollständig friktionsfrei funktionierender Fremd- und Eigenkapitalmärkte. Das Funktionieren von Kapitalmärkten kann aber durch Marktunvollkommenheiten erheblich beeinträchtigt sein - und diese Unvollkommenheiten in ihrer speziellen Ausprägung als asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Marktparteien sollen hier im Vordergrund stehen. Als Auslöser konjunkturel1 So äußert bspw. Lucas (1988), S. 6, die Meinung, daß die Bedeutung finanzieller Faktoren in der wissenschaftlichen Diskussion weitaus überschätzt werde. 2 Siehe auch die Ausführungen bei Baltensperger (1996), S. 284ff. 3 ScheinkmannjWeiss (1986) zeigen auf, daß ohne die Existenz von Kreditmärkten in der Regel höhere Schwankungen zu erwarten wären, Kreditmärkte hingegen wirken dämpfend: in Zeiten hoher Produktivität werden Aktiva angehäuft, in Zeiten niedriger Produktivität muß entspart werden; die resultierenden zyklischen Schwankungen von Preisen sowie Produktions- und Absatzmengen können durch ein funktionierendes Kreditvergabesystem geglättet werden.

10 Schubert

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D. Konjunktur und Wachstum

ler Schwankungen kommen in voriger Modellskizze vor allem unerwartete Preis- bzw. Nachfrageschocks in Frage. Zur Untersuchung wachstumsrelevanter Aspekte bedarf es einer Erweiterung um Kapitalakkumulation und technischen Fortschritt. Vorgestellt werden sollen in diesem Kapitel denkbare Modellierungen des Konjunkturverlaufs sowie des Wachstumspfads einer Volkswirtschaft unter Rationierungskonstellationen, die ihren Ursprung in (informations-) unvollkommenen Finanzmärkten haben. Dabei wird der Analysezeitraum von der kurzen Frist auf einen mittleren bis längerfristigen Zeitraum ausgedehnt. In der Kurzfrist-Betrachtung, die direkt an die Makro-Modellierung des Kapitels C.IV anschließt, sind zyklische Schwankungen denkbar, die möglicherweise auf fehlerhaft kalkulierten oder falsch antizipierten Lohn- und Preisvorstellungen beruhen können. Eine Erweiterung der Analyse auf konjunkturtheoretischer Ebene berücksichtigt die Möglichkeit der Kapitalakkumulation. Eine zusätzliche Einbeziehung des technischen Fortschritts sowie der Humankapitalakkumulation schafft den Übergang zur Wachstums analyse. In einem anschließenden Schritt soll jeweils der Handlungsspielraum staatlicher Eingriffe und Steuerungsmöglichkeiten kurz angesprochen werden. Abschließend werden erste Ansätze einer simultanen Konjunktur- und Wachstumserklärung diskutiert.

1. Überlegungen im Anschluß an das makroökonomische

Modell des Kapitels C.IV Alle Einflüsse, die eine Wirkung auf das Nettovermögen der Individuen bzw. der Gesamtwirtschaft a insgesamt ausüben oder die die Zusammensetzung des Nettovermögens, also die Anteile a, ß, ,,(, tangieren, können zu einer veränderten Finanzierungs- und Kreditvergabesituation führen. So können Niveaueffekte und zyklische Schwankungen zustande kommen. ai

Beispielsweise kann ein unerwarteter negativer Preisschock der Ausgangspunkt einer rezessiven Entwicklung sein4 : Die individuellen Preise, Pi,t+l, fallen niedriger aus als erwartet. Insgesamt bedeutet dies eine Linksverschiebung der entsprechenden Dichte- und Verteilungsfunktion (zusätz4 Zur Verdeutlichung der Einflüsse von informationsbedingten Kapitalmarktunvollkommenheiten auf die einzel- und gesamtwirtschaftliche Aktivität im Konjunkturverlauf wird stets der negative Fall eines konjunkturellen Abschwungs bevorzugt untersucht: Denn die Entwicklung im Abschwung läßt eine Verschärfung bzw. erst das Entstehen einer Rationierungssituation vermuten, und damit können kumulative, rezessionsverschlimmernde Prozesse ausgelöst werden; im konjunkturellen Aufschwung ergibt sich von Finanzmarktseite solange eine Entspannung, wie die finanziellen Restriktionen falls solche bestanden - gelockert werden; sind diese gänzlich verschwunden, so sind von Finanzmarktseite keine weiteren boomunterstützenden Effekte zu erwarten.

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lich könnten auch noch Verformungen, die sich in Änderungen der Varianz äußern, eintreten). Damit ist das Konkursrisiko, welches aus dem Kalkül der Gläubiger aufgrund der nun hinfälligen Annahmen über die Preisverteilung resultierte und wonach sich deren Kreditangebot bemaß, zu niedrig angesetzt. Tatsächlich sind nach dem exogenen Schock mehr Unternehmen zahlungsunfähig als kalkuliert; aber auch für diejenigen Schuldner, deren Verkaufserlöse eine Kreditrückzahlung auch nach dem Preisschock noch ermöglichen, fällt der verbleibende überschüssige Cash-flow nach Tilgung des Kredits geringer aus als erwartet - damit ist mit einer höheren Fremdkapitalabhängigkeit und verschlechterten Investitions- und Finanzierungssituation für die Folgeperioden zu rechnen. Auch die Gläubiger haben unerwartete Verluste hinzunehmen, die sich möglicherweise negativ auf das Bankkapital und damit auch auf die zukünftige Kreditvergabebereitschaft auswirken (man denke auch an Umstrukturierungen innerhalb des Bankportfolios weg von der riskanten Kreditvergabe hin zu sichereren Anlageformen). Ergreift der Schock ganze Wirtschaftszweige und schließlich die Gesamtwirtschaft, so wird ein Absinken des allgemeinen Preisniveaus Pt+l die Folge sein5 . Mit sinkendem Preisniveau steigt die reale Verschuldung - ob damit gleichzeitig ein ähnlicher Anstieg der realen Unternehmensaktiva verbunden ist, scheint jedoch, besonders in Hinblick auf die Absetzbarkeit der produzierten Waren und die Verkäuflichkeit der sonstigen Unternehmensaktiva, fraglich; eher ist für börsennotierte Unternehmen mit einer sinkenden Marktbewertung, also sinkenden Kursen und damit abnehmenden Unternehmenswerten, zu rechnen. Mit einer Verschlechterung der Marktbewertung und der Marktkonditionen sowie sinkendem Cash-flow wird also auch der Wert des realen Eigenkapitalbestandes (sowie dessen Zusammensetzung) tangiert, der ja wiederum in den Folgeperioden die entscheidende Größe für die Höhe der notwendigen Kreditaufnahme und deren Begrenzung darstellt. Produktions- bzw. Investitionsniveau, Output und Beschäftigung werden in Mitleidenschaft gezogen6 •

5 Damit die individuellen, realen Preise sinken, muß natürlich - zumindest in einern Übergangsprozeß oder für die betrachtete Branche - gelten, daß der nominale Preisverfall prozentual stärker ausfällt bzw. früher eintritt als das dadurch mitverursachte Absinken des allgemeinen Preisniveaus. 6Wie sich im weiteren Verlauf der Rezession die individuellen Preise in einzelnen Branchen (bei allgemein sinkenden Erträgen) entwickeln werden, bleibt hier offen: Dies hängt größtenteils davon ab, wie sich auf dem durch monopolistische Konkurrenz gekennzeichneten Gütermarkt die Wettbewerbssituation und damit auch die Preiselastizität der Nachfrage verändert; zudem fließen in den Preisaufschlag ('markup') auch die Veränderungen der Grenzkosten (die auch die marginalen Konkurskosten umfassen) ein. Zu einer empirischen Untersuchung, die eine zur konjunkturellen Entwicklung antizyklische Entwicklung des 'markup' feststellt und dies auch mit der unvollkomme-

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D. Konjunktur und Wachstum

Für eine längerfristige Betrachtung - insbesondere in Hinblick auf eine endogene Konjunktur- und Wachstumserklärung - muß die Einbeziehung des technischen Fortschritts (im weitesten Sinne) im Vordergrund stehen. Geht man beispielsweise davon aus, daß learning-by-doing-Effekte eine wichtige Rolle spielen und daß diese positiv von der Höhe der Produktion abhängen, so kann hier schon angedeutet werden, welch gravierende Auswirkungen von kurzfristigen Schocks auf die einzel- und gesamtwirtschaftliche Entwicklung in der längeren Frist ausgehen können.

2. Modellformulierungen und Probleme Im Vordergrund müssen bei einer längerfristigen Betrachtung die Aspekte der Kapitalakkumulation, dabei insbesondere auch des technischen Fortschritts sowie der Humankapitalbildung, stehen. Der Investitionsbegriff sollte daher weit angelegt sein und neben Realkapital-Investitionen auch Humankapital- (also Bildungs- und Ausbildungs-) Investitionen und Investitionen in den Bereich der Forschung und Entwicklung umfassen; dabei sollte auch bedacht werden, daß gerade das Investitionsverhalten aufgrund der Vielzahl von Einflußfaktoren besonders anfällig für kleinste Änderungen auf einzel- und gesamtwirtschaftlicher Ebene und daher auch besonders schwer zu modellieren ist1. Außerdem muß der Zusammenhang zwischen Investitionen und Ersparnis auf gesamtwirtschaftlicher Ebene betont werden. Eine einperiodige Betrachtung der Kreditvergabe wird der Realität in der Regel nicht gerecht, insbesondere der Reputationserwerb in der mehrperiodigen Schuldner-Gläubiger-Beziehung sowie die intertemporale Aufteilung der Rückzahlungen und revolvierende Kreditgeschäfte sind wichtige Untersuchungsgegenstände. Zudem tritt der Konkursfall in mehrperiodigen Modellen lediglich dann auf, wenn bei Rückzahlungsunfähigkeit am Periodenende sich kein anderer Kapitalgeber findet, bei dem wiederum ein Kredit aufgenommen werden kann. Dennoch können all diese mehrperiodigen Aspekte hier keine explizite Berücksichtigung finden - allein schon aufgrund der mikroökonomischen Komplexität der Formulierung, deren Einbindung in Makro-Modelle nicht zu realisieren scheint. Jedoch hat auch schon die Betrachtung ausschließlich einperiodiger Kreditverträge die Problematik, die durch die asymmetrische Information aufgeworfen nen Informationssituation auf dem Kapitalmarkt erklären kann, siehe bspw. Chevalier/ Schar/stein (1996). 7Vgl. hierzu insbesondere Keynes (1936), Book IV: The Inducement t.o Invest (S. 135-256), darin hauptsächlich das Chapter 12: The State of Long-Term Expectations (S. 147-164). Siehe auch die Anmerkungen zur Keynes-Jöhr-Instabilität des Investitionsverhaltens bei Wagner (1998), S. 114ff.

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wird, hoffentlich hinreichend aufgezeigt; diese kann im Rahmen mehrperiodiger Kontrakte höchstens gemildert, nicht aber grundsätzlich beseitigt werdens. Zudem soll hier die Problematik junger, innovativer, noch wenig bekannter Unternehmen im Vordergrund stehen, die gerade noch keine Hausbankbeziehung aufgebaut oder durch erfolgreiche Projekte Reputation erworben haben. Rezessive Entwicklungen lassen die Unsicherheit über die Projekterträge anwachsen, damit steigt sowohl das Problem der adversen Selektion als auch die Tendenz zu adversen Anreizen; dies kann - je nach Ausgangssituation - möglicherweise zum erstmaligen Auftreten von Kreditrationierung oder zur Verschärfung einer schon bestehenden Rationierungssituation führen9 . Mit dem Auftreten exogener Schocks ist auch oftmals eine einhergehende Vernichtung von 'Informationskapital' verbunden10 . Beispielsweise können Informationen, die im Prozeß des Aufbaus und der Pflege langjähriger Bankverbindungen gewonnen wurden, verloren gehen, einerseits dadurch, daß bekannte Verbindungen abbrechen und neue aufgebaut werden müssen, andererseits dadurch, daß die Marktsituation sich so sehr verändert, daß frühere Analysen wertlos werdenl l . Auch die Zinsstruktur wird durch krisenhafte Entwicklungen (insbesondere auch auf den Finanzmärkten) tangiert; die Kluft zwischen Zinsen für risikoreiche Projekte bzw. wenig kreditwürdige Schuldner einerseits und für relativ sichere Projekte bzw. vertrauensvollere Schuldner andererseits wird sich weiten, insbesondere auch deswegen, weil die Informationsbeschaffung besonders über 'schlechte' Schuldner schwierig und die Asymmetrie in der Informationssituation vermutlich gravierender wird 12 . Einen wichtigen Überblick bietet - wie schon an anderer Stelle erwähnt - Gertier (1988) ["Financial Structure and Aggregate Economic Activity"J. Nochmals betont werden soll der nicht nur kurz- bis mittelfristige Einfluß von Schwankungen in der Finanzstruktur, insbesondere Wertänderungen des 'collateralizable net worth', sondern auch die möglichen Langfrist-Folgen. Alles, was die Bilanzposition des Schuldners und damit seine Bonität beeinflußt, kann zu zyklischen Schwankungen führen (der 'collateralizable net worth' selbst wird vermutlich prozyklisch schwanken), die möglicherweise einen direkten oder indirekten Einfluß auf den WachsBEine detaillierte mikroökonomische Untersuchung mehrperiodiger Kontrakte unter einer asymmetrischen Informationsverteilung findet sich bspw. bei Clemenz (1986), S. 69-97. 9Vgl. auch Clemenz (1987), S. 242. lOVgl. dazu bspw. GreenwaldjStiglitz (1988c), S. 147. llVgl. Mishkin (1991), S. 70ff. 12Vgl. z.B. Mishkin (1991), S. 72, oder GreenwaldjStiglitz (1988c), S. 150/151.

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tumspfad einer Volkswirtschaft haben; dabei sind krisenhafte Zuspitzungen denkbar 13 . Neben dem unstrittigen Niveaueffekt kann eine Rezession somit möglicherweise die gesamte Gesellschaft auf einen niedriger liegenden und flacher verlaufenden Wachstumspfad führen. Aufgrund der gleichen zugrundeliegenden Ursachen bzw. des gleichen Ursachenbündels dürften das Konjunktur- und das Wachstumsphänomen nicht getrennt betrachtet werden, sondern müßten eigentlich simultan analysiert werden. Grundsätzlich notwendig wäre die Untersuchung von endogenen Wachstumszyklen. Im Rahmen der (traditionellen) neoklassischen Wachstumstheorie konnte das Phänomen des Wachstums an sich nicht erklärt werden, sondern es mußte auf exogene Faktoren - wie Bevölkerungswachstum und exogenen technischen Fortschritt - zurückgegriffen werden; aus dieser unbefriedigenden Situation bezüglich der Wachstumserklärung resultierte lange Zeit eine Konzentration auf die konjunkturtheoretische Forschung. Mit der Entwicklung der 'Neuen Wachstumstheorie' in den achtziger Jahren ergaben sich Ansätze für eine endogene Erklärung des Wachstumsprozesses; daran schloß sich jedoch eine weitgehende Vernachlässigung der Konjunkturanalyse an 14 . Besonders im Kontext unvollkommener Märkte - hier insbesondere informationsunvollkommener Finanzmärkte - steht zu vermuten, daß Konjunkturen sich nicht nur als (mehr oder weniger gleichmäßige) Zyklen um einen langfristigen Wachstumstrend darstellen, sondern möglicherweise dauerhafte Auswirkungen auf den Wachstumspfad einer Volkswirtschaft haben können. Wie aus den bisherigen Schilderungen hervorging, ist insbesondere in rezessiven Phasen bzw. in Krisenzeiten mit einer Verschärfung der Finanzierungssituation zu rechnen; daß dies möglicherweise langfristige Auswirkungen haben kann, insbesondere wenn man an die Finanzierung von Innovationen denkt, soll die nachfolgende Abbildung 1 schematisch verdeutlichen 15 . Der folgende Unterabschnitt soll klären, welchen Beitrag die hier skizzierten neueren Forschungsansätze im Zusammenhang mit der Mikrofun13Siehe dazu hauptsächlich Bernanke/Gertler (1989) und die enge Verbindung zur (1933) aufzeigte. 14Siehe auch Ramser (1997), S. 211/212. 151m Gegensatz zu der in Kapitel C gewählten Notation, in welcher q für die Höhe der Produktion bzw. den Output stand, soll hier der Buchstabe y gewählt werden. Damit wird erstens der üblichen makroökonomischen Notation Hechnung getragen, in der in der Hegel y für den gesamtwirtschaftlichen Output. bzw. das Volkseinkommen steht. Zweitens soll damit jedoch auch die nicht vollständig zu überbrückende Kluft zwischen mikro- und makroökonomischer Analyse nochmals verdeutlicht werden: Während q auf der Summation der einzelnen qi beruhte, die in einem jeweils einzelwirtschaftiichen, großteils partialanalytischen Kalkül bestimmt wurden, und damit die Idee der Mikrofundierung betonen sollte, bezeichnet y die abstraktere Makro-Ebene. 'debt-deflation'~Spirale, die schon Fisher

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Abb. 1: Zum Zusammenhang zwischen Konjunktur und Wachstum (Quelle: In Anlehnung an Stiglitz (1993), Anhang, S. 51.)

dierung über informationsunvollkommene Kapitalmärkte für die Erklärung zyklischer Schwankungen sowie des gesamtwirtschaftlichen Entwicklungsprozesses leisten können, und gleichzeitig zeigen, daß viele Ideen, die in diese Ansätze einfließen, gar nicht so neu sind, sondern eher eine Formalisierung schon älterer, zeitweise vergessener oder nicht weiter verfolgter Gedanken darstellen.

3. Neue Keynesianische Makroökonomik, Neue Wachstumstheorie und Evolutorische Ökonomik Die in Kapitel B als Rahmen der hier durchgeführten Analyse skizzierte Neue Keynesianische Makroökonomik stellt die Mikrofundierung makroökonomischer Aussagen in den Mittelpunkt und befaßt sich aus diesem Zusammenhang heraus auch mit konjunkturtheoretischen Modellierungen; die Entwicklung einer eigenständigen Wachstumstheorie im Rahmen der Neuen Keynesianischen Ökonomik ist jedoch (noch) nicht auszumachen 16 - dies liegt auch gar nicht im ursprünglichen Bestreben der 'Neukeynesia16 Auch andere Ansätze innerhalb eines als 'keynesianisch' zu kennzeichnenden Forschungsparadigmas, wie beispielsweise die postkeynesianische Wachstums theorie, deren Aussagen in weiten Teilen mit. dem Begriff des 'Wachstums auf des Messers Schneide'

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D. Konjunktur und Wachstum

ner', die nicht angetreten waren, eine neue Makrotheorie zu präsentieren, sondern deren Intention darin bestand, weithin akzeptierte makroökon0mische Aussagen der keynesianischen Denklinie mikroökonomisch zu untermauern und so ein schlüssiges gesamtwirtschaftliches Konzept zu skizzieren. Eine Weiterentwicklung in Hinblick auf die langfristige Dynamik scheint zur Zeit noch im Anfangs- bzw. Entwicklungsstadium. Die Schlußfolgerungen aus den bisher vorliegenden Arbeiten lassen jedoch einen wichtigen Einfluß von Finanzierungsbeschränkungen gerade auf Projekte, die eng mit technischem Fortschritt und und Wissenserwerb verbunden sind, vermuten. Die spezielle Analyse der Wechselwirkungen zwischen Humankapitalentwicklung, innovativem Verhalten und dem Wachsturnspfad einer Volkswirtschaft ist aber am ehesten in den Ausführungen der Neuen Wachstumstheorie sowie der Evolutionsökonomik zu finden 17 . Die Neue Wachstumstheorie baut auf einem grundsätzlich neoklassischen Ansatz auf, unterstellt wird eine makroökonomische Produktionsfunktion mit substitutiven Einsatzfaktoren, die durch die Berücksichtigung von Humankapitalakkumulation oder learning-by-doing-Effekten in der Fortschrittsmodellierung im Ergebnis gesamtwirtschaftlich steigende Skalenerträge aufweisen kann, die eine modellendogene Wachstumserklärung ermöglichen. Die Neue Wachstumstheorie ist grundlegend mit den Namen R.E. Lucas und P.M. Romer verbunden18 . Basis aller Ausführungen ist zwar das neoklassische Wachstumsmodell - die Modifikationen, die vorgenommen werden, lassen sich jedoch oftmals als durch keynesianisches Gedankengut inspiriert interpretieren19 . Der evolutionsökonomische Ansatz wendet sich explizit ab vom traditionellen Denken in Gleichgewichten2o . Die Forschungsrichtung der Evoverbunden sind, dem es jedoch offensichtlich st.ark an empirischer Relevanz mangelt, helfen hier nicht weiter. 17Die schon in Kapit.el B kurz erwähnt.e Forschungsricht.ung der Neuen Klassischen Makroökonomik modelliert. zwar auch in ihrer Weiterentwicklung zur Real Business Cycle-Theory die Einflüsse von Innovationen bzw. 'Technologieschocks' , soll aber hier aufgrund ihrer prinzipiell gleichgewichtigen Herangehensweise ohne Berücksichtigung von Frikt.ionen auf einzelnen Märkt.en keine weitere Berücksichtigung finden. 18Siehe bspw. die vielzitiert.en Beiträge von Lucas (1988) und Romer (1986, 1989, 1990). 19Siehe dazu auch Ramser/Stadler (1997). 20 Grundsätzliches zum Begriff der Evolutionsökonomik ist bei Wagner (1997), Kapitel 10, insbes. S. 358ff., und Wagner' (1998), Kapitel 7.2, S. 369ff. nachzulesen. Einen sehr guten Überblick über neuere Entwicklungen dieses in seinen einzelnen Ausprägungen sehr heterogenen Ansatzes bietet der Beitrag von Nelson (1995), der vor allem Studien diskutiert, die einen engen Bezug zur empirisch zu beobachtenden Realität aufweisen. Die wichtigsten Aufsätze, die maßgeblich zu Entwicklung des Forschungsgebietes der Evolutorischen Ökonomik beit.rugen, präsentiert der Band 'Evolutionary

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lutorischen Ökonomik ist durch folgende Merkmale gekennzeichnet: Auf Basis einer expliziten Ungleichgewichtsanalyse geht es darum, den beständigen formalen Optimierungszwang der meisten ökonomischen Analysen zu durchbrechen und nicht optimale, sondern möglicherweise nur befriedigende Ergebnisse ('satisficing', Anwendung von 'Daumenregeln' j'rules of thumb') zu untersuchen; diese Ergebnisse basieren oftmals nicht auf der Fiktion vollständigen Rationalverhaltens, sondern sind Resultat des Standes der faßbaren und verarbeitbaren Informationen ('bounded rationality'); dabei sind Erwartungen über zukünftig eintretende Ereignisse und Situationen grundsätzlich unsicher, Informationsdefizite und Informationsasymmetrien spielen eine wichtige Rolle. Ein im Zeitablauf veränderliches Variablenset unterliegt gleichzeitig zufälliger und systematischer Variation. Besonderes Augenmerk wird im Rahmen der Evolutorischen Ökonomik auf die Berücksichtigung von Heterogenität in allen Bereichen und einer behavioristisch untermauerten mikroökonomischen Analyse gelegt. Die dadurch erzielte Komplexität in der Analyse eines dynamischen Wettbewerbsprozesses auf der Mikro-, über die Meso- bis hin zur Makro-Ebene und die grundsätzliche Offenheit bzw. Indeterminiertheit evolutorischer Prozesse lassen sich folglich oftmals nur noch mit Hilfe von Simulationsmodellen abbilden, rein analytische Lösungen sind meist nicht mehr möglich. Gerade der evolutionsökonomische Ansatz spiegelt die Grundgedanken von Joseph Alois Schumpeter (dessen Analysen sich wiederum zurückverfolgen lassen bis hin zu Alfred Marshall und John Bates Clark) in besonderer Weise wider: Denn 'Entwicklung', wie Schumpeter sie beschreibt, wird vom individuellen dynamischen Unternehmer als Subjekt der Handlung getrieben, dessen Objekt die Innovationen sind 21 . Die beständige Änderung der Bedingungen und Daten machen das Denken in stabilen Gleichgewichten und linearen Entwicklungen unmöglich, die Realität ist gerade vom Gegenteil, von Einmaligkeiten, Diskontinuitäten bzw. Nichtlinearitäten und nicht symmetrischen Zyklen, geprägt. Eine Formalisierung des evolutorischen Prozesses scheint Schumpeter daher nicht möglich, insbesondere deshalb, weil die Zeit als historische Zeit sich als ein irreversibler Parameter darstellt 22 . Die Bedeutung Schumpeters, insbesondere für die evolutionstheoretische Forschung, ist weitreichend. Der evolutionäre Economics' von Witt (1993). Im Rahmen der vorliegenden Arbeit interessieren darin besonders die Abschnitte V und VII. 21"Unter 'Entwicklung' sollen also nur solche Veränderungen des Kreislaufs des Wirtschaftslebens verstanden werden, die die Wirtschaft aus sich selbst heraus zeugt, nur eventuelle Veränderungen der 'sich selbst überlassenen', nicht von äußerem Anstoße getriebenen Volkswirtschaft." Schumpeter (1934/1993), S. 95. 22FUr diese Zusammenfassung Sch'umpeterscher Gedankengänge vgl. z.B. Hanusch (1991), S. 26-28.

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D. Konjunktur und Wachstum

Prozeß, gekennzeichnet durch Heterogenität der beteiligten Wirtschaftssubjekte und damit auch der technologischen Entwicklung, bestimmt die Struktur und deren Veränderungen bzw. (Um- )Bruch23 . Und auch Schumpeter selbst erkannte schon die Bedeutung des Kapitals und insbesondere " (d)ie Verbindung zwischen Kredit und Durchsetzung des Neuen ... "; an der gleichen Stelle heißt es auch: "Bei der Durchsetzung neuer Kombinationen ist hingegen 'Finanzierung' als besondere Aktion grundsätzlich nötig ... " 24 . An diese Gedanken wollen die Ausführungen der folgenden Abschnitte anknüpfen. Problematisch scheint nochmals - wie oben ausgeführt - in erster Linie die theoretisch erzwungene Trennung des Wachstums- vom Konjunkturproblem: Größtenteils wird entweder die Entstehung endogener Zyklen um einen exogenen Trend oder die endogene Erklärung der Wachstumsrate, eventuell unter Berücksichtigung exogener Schocks, verfolgt; für die in der realen Welt zu beobachtenden Phänomene zyklischen Wachstums wäre sicherlich eher eine gemeinsame Analyse beider Aspekte angebracht und wünschenswert, da eine Trennung in unterschiedliche Ursachen und damit die weitgehende Mißachtung der vielfältigen Interdependenzen zwischen Konjunkturbewegungen und Wachstumspfad nicht der Realität zu entsprechen scheint. Formal läßt sich dies - auch aufgrund der beim aktuellen Stand der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung doch sehr unterschiedlichen Analyseebenen - bislang nur ansatzweise verwirklichen; daher sollen auch hier zuerst getrennt die Aspekte Konjunktur und Wachstum mit dem speziellen Fokus auf die Auswirkungen informationsbedingter Kapitalmarktunvollkommenheiten analysiert werden. Kapitelabschließend werden erste Ansätze erläutert, die versuchen, das Phänomen von Zykli23Vgl. insbesondere Hanusch (1991), S. 30ff. Im neueren evolutorischen Kontext wird versucht, dieses ansatzweise formal zu fassen. Stichworte in diesem Zusammenhang sind der Einbau (positiver) Rückkoppelungseffekte (feedback) aufgrund von zunehmenden Skalenerträgen, die hauptsächlich auf Wissen und Wissenserwerb im weitesten Sinne beruhen, und die Schilderung eines nichtlinearen Entwicklungsprozesses, der zeit- und bereichsweise durch Attraktoren bestimmt sein kann und in dessen Verlauf sogenannte 'lock-in'-Effekte aufgrund von Selektionsvorteilen auftreten können. Häufig ist der eingeschlagene Entwicklungsverlauf suboptimal, gemessen an einer Situation vollständigen Wissens und beständig optimierender Verhaltensweisen. 24Schumpeter (1934/1993), S. 105 (ähnliches findet sich auch auf S. 152). Zum Kapital bemerkt Schumpeter zudem beispielsweise: "Das Kapital ist nichts andres als der Hebel, der den Unternehmer in den Stand setzen soll, die konkreten Güter, die er braucht, seiner Herrschaft zu unterwerfen, nichts andres als ein Mittel, über Güter zu neuen Zwecken zu verfügen oder als ein Mittel, der Produktion ihre neue Richtung zu diktieren." Schumpeter (1934/1993), S. 165, und dazu die Definition des Kapitals als" ... jene Summe von Geld und andern Zahlungsmitteln, welche zur Überlassung an Unternehmer in jedem Zeitpunkte verfügbar ist.. " Schllmpeter (1934/1993), S. 173.

11. Konjunkturelle Schwankungen

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zität und Wachstum unter Berücksichtigung von Kapitalmarktunvollkommenheiten simultan zu erklären.

11. Kurz- bis mittelfristige Analyse: Finanzmärkte und konjunkturelle Schwankungen 1. Einführung und Literaturüberblick

Mit theoretischen Modellen, in denen ausgehend von Unvollkommenheiten auf den Finanzmärkten konjunkturelle Schwankungen erklärt werden, beschäftigt sich derzeit nur eine kleinere Anzahl von meist eng miteinander in Verbindung stehenden Wissenschaftlern. Zu älteren Ansätzen zum Einfluß finanzieller Faktoren auf den Konjunkturveriauf, die hier nicht diskutiert werden sollen, da dort asymmetrische Informationsstrukturen keine Rolle spielen, siehe die Überblicksartikel von Gertler (1988)25 und JaffeejStiglitz (1990?6. Hier soll eine subjektive und unvollständige Auswahl neuerer, in diesem Zusammenhang als wichtig erachteter Beiträge aufgelistet werden; dabei ist zwischen Arbeiten, in denen der Auslöser für konjunkturelle Schwankungen ein exogener, nicht weiter erklärter Schock ist, und Modellen endogener Konjunkturzyklen zu unterscheiden; endogene Zyklen werden insbesondere auch in Abschnitt D.IV nochmals aufgegriffen. Im Rahmen der Konjunkturmodellierung durch Einflüsse von Finanzmarktseite sind insbesondere die Arbeiten von GreenwaldjStiglitz und BernankejGertler zu nennen, auf die auch schon mehrfach in Kapitel C.IV Bezug genommen wurde. Die Arbeit von GreenwaldjStiglitz (1993a) ["Financial Market Imperfections and Business Cyclesi ') stellt besonders auf den Aspekt der Risikoteilung durch Finanzmärkte ab. Die 'angemessene' Risikoteilung27 kann in Situationen asymmetrischer Information zwischen Kapitalanbietern und -nachfragern stark beeinträchtigt werden; da für die Unternehmen dann nur noch eine teilweise Risikodiversifizierung möglich ist, werden sie sich in ihren Produktions- und Angebotsentscheidungen risikoavers verhalten, wobei besonders die Netto-Aktivaposition sowie der Anteil schnellliquidierbarer Aktiva bestimmend für die Risikobereitschaft der Investoren sein werden. Das Risiko der Investitions- und Produktionsentscheidung wird als Konkursrisiko modelliert; die Konkurskosten, die mit zunehmendem Output ebenfalls ansteigen, erhöhen dabei die Grenzkosten der Produktion. Aus diesen Überlegungen wird eine aggre25 Siehe hierzu insbesondere Gertler (1988), S. 580-582. 26Hier ist auf JajJeejStiglitz (1990), S. 869ff., sowie insbesondere auf S. 873/874 zu verweisen. 27 'proper dist.ribution of risks', vgl. GreenwaldjStiglitz (1993a), S. 77.

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D. Konjunktur und Wachstum

gierte Angebotsfunktion hergeleitet 28 • Die Finanzmarktunvollkommenheit besteht in diesem Modell darin, daß - aufgrund der auch in Abschnitt C.II.2 beschriebenen negativen Signaling-Effekte - keine Eigenkapitalaufnahme möglich ist; die Fremdkapitalaufnahme ist annahmegemäß nicht beschränkt. Grundsätzlich sind Schocks zweierlei Art vorstellbar29 : Preisschocks und Schocks bzw. Veränderungen in der Einschätzung zukünftiger Risiken. Beide beeinflussen die Nettovermögensposition der Unternehmen, und da diese entscheidend für zukünftige Investitionen ist, können damit im intertemporalen Zusammenhang zyklische Schwankungen erklärt werden3o . Zwei frühere Arbeiten ebendieser Autoren weisen in dieselbe Richtung: GreenwaldjStiglitz (1988b) ["Imperfect Information, Finance Constraints, and Business Fluctuations"] gehen ebenfalls von mangelnden Finanzierungsmöglichkeiten auf der Eigenkapitalseite ('equity constraint') aus und modellieren eine aggregierte Angebotsfunktion, die nicht nur von den realen Faktorpreisen abhängig ist, sondern auch vom aggregierten Eigenkapitalstock. In GreenwaldjStiglitz (1988c) ["Money, Imperfect Information, and Economic Fluctuation"] wird exemplarisch für den Fall eines 01preisschocks31 nochmals auf die zyklische Variabilität der realen Kapitalkosten und deren gesamtwirtschaftliche Bedeutung in Zusammenhang mit dem mit steigendem Output zunehmenden Konkursrisiko und damit auch den in dieser Modellierung steigenden Konkurskosten hingewiesen. Die Tatsache, daß mit rezessiven Phasen ein Anstieg der effektiven Kapitalkosten und damit ein Rückgang der Investitionen einhergeht, wird dadurch erklärt, daß - wie hier im Fall eines starken Anstiegs des 01preises - nicht nur Aktiva neu bewertet und Eigenkapital zwischen Unternehmen in verschiedenen Sektoren sowie zwischen Unternehmen und Investoren umverteilt wird, sondern daß auch zusätzlich eine Vernichtung an 'Informationskapital' stattfindet, womit neben einer Erhöhung der allgemeinen Unsicherheit auch eine Erhöhung der Informationsasymmetrie zwischen Gläubigern und Schuldnern einhergeht. Dadurch wird das Kapitalangebot reduziert werden, und Rationierungssituationen werden wahrscheinlicher bzw. verschärft. Gleichzeitig wird aber auch die Kapitalnach28Ygl. GreenwaldjStiglitz (1993a), S. 83. 29Ygl. zusammenfassend GreenwaldjStiglitz (1993a), S. 106-108. 30Das Modell postuliert ein gleichgewichtiges Eigenkapitalniveau, also einen steady state-Eigenkapitalstock. Je nach Parameterkonstellation ist bei Abweichungen von diesem steady state-Niveau eine monotone Annäherung an selbiges oder das Entstehen persistenter Schwankungen um besagtes Niveau herum möglich; vgl. GreenwaldjStiglitz (1993a), S. 98/99. Siehe dazu auch die Darstellung des Modells von GallegatijStiglitz (1992) in Gliederungspunkt D.II.2.b. 31Ygl. GreenwaldjStiglitz (1988c), insbesondere S. 146ff.

11. Konjunkturelle Schwankungen

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frage zurückgehen. Denn da die Bila.nzzahlen einer Unternehmung einen entscheidenden Faktor für den Erfolg zukünftiger Kreditbewerbungen darstellen, werden die Unternehmen in einer solchen Situation versuchen, die Konkurswahrscheinlichkeit zu senken - dies ist durch Einschränkung der Produktionsaktivitäten möglich -, um damit die Wahrscheinlichkeit zukünftiger Rationierung am Kapitalmarkt zu reduzieren. Zudem werden die Unternehmen verstärkt Wert legen auf kurzfristig liquidierbare Aktiva, um zukünftigen Kapitalbedarf aus internen Mitteln decken zu können, im Gegensatz zu stärker risikobehafteten, längerfristigen und möglicherweise sehr firmenspezifischen Investitionen32 • Beide Modelle zeigen, daß kleine auslösende Momente über Multiplikatorwirkungen große gesamtwirtschaftliche Bedeutung haben können und daß Theorien, die ihren Ausgangspunkt in Finanzmarktunvollkommenheiten haben, besser als manche andere Modelle eine Reihe von stilisierten und empirisch zu beobachtenden Fakten des Konjunkturphänomens erklären können33 . Ähnlich großen Wert auf die Bedeutung des Nettovermögens der Unternehmen legen die Arbeiten von Bernanke/Gertler, die jedoch einen etwas anderen Modellierungsansatz wählen. In Bernanke/Gertler (1989) [" Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations"] ist der Ausgangspunkt eine ex post asymmetrische Informationsverteilung, die zu einem costlystate-verification-Problem führt, das notwendigerweise mit Agency-Kosten verbunden ist. Diese Situation wird innerhalb eines um Marktunvollkommenheiten ergänzten Real Business Cycle-Modells im Rahmen überlappender Generationen analysiert 34 • Von besonderer Bedeutung unter den Bilanzkennzahlen des Unternehmens ist derjenige Anteil des Nettovermögens, der zur Stellung von Kreditsicherheiten herangezogen werden kann, denn je höher diese Position, desto geringer werden - bei Gültigkeit der üblichen Finanzierungshierarchie - die Agency-Kosten der Finanzierung sein35 . Da die Entwicklung des 'collateralizable net worth' in der Regel

32Ygl. GreenwaldjStiglitz (1988c), S. 150/151. 33Ygl. z.B. GreenwaldjStiglitz (1993a), S. 77. Siehe dazu auch die schon eingangs in Kapitel B.II zitierte Arbeit von Stiglitz (1992), in der die Überlegenheit informationsökonomischer Ansätze unvollkommener Kapitalmärkte bei der Erklärung der folgenden fünf ökonomischen 'Anomalien' betont wird: (1.) Ausmaß und Persistenz gesamtwirtschaftlicher Fluktuationen, (2.) die Nicht-Neutralität des Geldes, (3.) erhebliche Yariationen des aggregierten Angebotsverhaltens, (4.) Muster sektoraler Ausschläge sowie (5.) die deutliche serielle Korrelation von Out.put und Beschäftigung und deren Persistenz können mit Hilfe obig angeführter Modelle plausibel erklärt werden. 34 Dabei wird auf die entsprechenden Ansätze bei Townsend (1979) und Diamond (1965) zurückgegriffen. 35Ygl. BernankejGertler (1989), S. 14 u. Fn. 2.

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D. Konjunktur und Wachstum

prozyklisch verläuft 36 , bedeutet dies ein Sinken der Agency-Kosten im Aufschwung bzw. im Boom und einen Anstieg derselben im Abschwung bzw. der Rezession. So wird das zyklische Verhalten der Realkapitalinvestitionen erklärt, und damit ist auch ein Ansatzpunkt dafür gegeben, wie exogene Schocks, die das Eigenkapital betreffen, über einen Akzeleratorprozeß konjunkturelle Schwankungen auslösen können. Ähnliche Probleme werden von den Autoren in Bernanke/Gertler (1990) ["Financial Fragility and Economic Performance"] im Rahmen eines zweiperiodigen allgemeinen Gleichgewichtsmodells - diesmal unter der Annahme ex ante asymmetrischer Information - untersucht. Agency-Kosten sind hier nicht nur als Überwachungs- bzw. Verifizierungskosten, sondern allgemeiner und umfassender als Kosten der Informationsbeschaffung und der Projektevaluation charakterisiert. Die ex ante asymmetrische Informationssituation kann sich auf vorab nicht unterscheidbare Schuldnertypen oder deren geplante Projekte bzw. die zugehörige Projektqualität beziehen. Auch hier steht die Nettovermögensposition der potentiellen Schuldner als Maß für die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens im Mittelpunkt, denn je mehr eigene Mittel eines Schuldners in ein Investitionsprojekt fließen, desto geringer werden die Intere~senkonflikte zwischen Schuldner und Gläubiger sein, desto geringer also der Anreiz zu moral hazard-Verhalten seitens des Schuldners und desto geringer auch die damit verbundenen Agency-Kosten und umgekehrt. Die Autoren definieren eine finanziell unsichere Situation37 als einen Zustand, in dem das Vermögen der potentiellen Schuldner sehr gering ist in Relation zum Umfang der geplanten Projekte, wie z.B. in frühen Entwicklungsstadien einer Volkswirtschaft, einer andauernden Rezession oder in der Folge einer Schulden-Deflations-Entwicklung, wie sie beispielsweise von Fisher (1933) beschrieben wird. Mit ihrer Arbeit wollen die Autoren Stellung beziehen in der insbesondere Ende der achtziger Jahre in den Vereinigten Staaten sehr strittigen 'corporate debt'-Debatte38 , in der sich (in vereinfachter Darstellung) zwei Ansichten bezüglich der Beurteilung eines hohen Schuldenstandes gegenüberstehen: Einerseits wird die eher konservative Meinung vertreten, eine hohe gesamtwirtschaftliche Unternehmensverschuldung stelle eine große Gefahr für die Verschlimme36 Besonders wichtig in diesem Zusammenhang ist die unternehmerische Ersparnis, die im hier modellierten OLG-Ansatz in den frühen Lebensperioden der potentiellen Schuldner anfällt. Vgl. Bernanke/Gertler (1989), S. 18: Dort wird in der Sparfunktion der Unternehmer wie der Gläubiger eine direkt.e Abhängigkeit vom Lohnsatz, definiert als Grenzprodllktivität der Arbeit, unterstellt, womit auch die Idee ausgedrückt werden soll, daß in konjunkturellen HQchphasen die Ersparnis und damit auch das Nettovermögen höher ausfallen. 37 'financially fragile sit.uat.ion'; Bernanke/Gertler (1990), S. 88. 38Vgl. Bernanke/Gertler (1990), insbesondere S. 109-111.

11. Konjunkturelle Schwankungen

159

rung rezessiver Phasen dar, andererseits argumentieren die Anhänger der 'free cash flow'-These 39 , die mit einer höheren Unternehmensverschuldung verbundene verstärkte 'leverage' - (oder Hebel- )Wirkung stelle im Gegenteil einen Anreiz für Manager dar, effektiv zu wirtschaften4o . Bernanke/Gertler (1990) argumentieren, daß es nicht ausreichend sei, allein auf die Größen Fremdkapital und Eigenkapital bzw. deren Verhältnis abzustellen, sondern daß vielmehr die Größe 'insiders' stake'41 - eine genauere Definition des relevanten Nettovermögens der Schuldnerseite - Berücksichtigung finden sollte bei der Frage nach der finanziellen Stabilität einer Volkswirtschaft. Ausgehend von einer Übertragung der Stiglitz/Weiss (1981)-Situation adverser Anreize auf dem Kreditmarkt unter einer ex ante asymmetrischen Informationsverteilung leiten Suarez/Sussman (1997) ["Endogenous Cycles in a Stiglitz-Weiss Economy"] endogene Konjunkturzyklen ab. Im Gegensatz zu dem sonst üblichen Fokus auf den Ausbreitungsmechanismus (propagation mechanism) soll hier der - als komplementär betrachtete Reversionsmechanismus (reversion mechanism) im Mittelpunkt stehen; nur aus dem Zusammenspiel beider Mechanismen sind konjunkturtheoretisch umfassende Aussagen abzuleiten. Die Autoren zeigen, daß auch bei Unterstellung rationaler Erwartungen unter perfekter Voraussicht sowie dem Vorliegen perfekter Verträge und sogar der Möglichkeit zur Indexierung kleine (Finanz-)Marktunvollkommenheiten weitreichende Wirkungen haben42 . Anhand der theoretischen Modellierung läßt sich ein stabiler zweiperiodiger gleichgewichtiger Zyklus, also ein ständiges Schwanken der Volkswirtschaft zwischen Rezession und Hochkonjunktur, ermitteln. Es existiert 39Diese ist insbesondere mit dem Namen Jensen (1986, 1988) verbunden. 40Eine weitere Vertiefung dieser Debatte erscheint im Rahmen der vorliegenden Arbeit nicht sinnvoll, da insbesondere im Hinblick auf kleine und mittelgroße bzw. mittelständische Betriebe bedacht werden sollte, daß sich für diese Gruppe von Kapitalnachfragern oftmals gar keine freie Wahl des innerbet.rieblichen Verhältnisses von Fremdkapit.al zu Eigenkapital stellt. Hinzuweisen ist in diesem Zusammenhang auch auf eine mikroökonomische Untersuchung von Asada/Semmler (1995), die sich mit den Cross-Effekten zwischen der Finanzstruktur einer Unternehmung und dem Unternehmenswert in einem intertemporalen Modell mit Fremdkapitalfinanzierung befaßt; solange keine Interaktion zwischen Kapitalstrukturentwicklung und Unternehmenswert (als Kontrollvariable in den empirischen Untersuchungen werden die Investitionen verwendet) vorliegt, stellt die Kapitalstruktur keine Beschränkung für das optimale Investitionsprogramm dar; nur dann, wenn Cross-Effekte vorliegen, können Schulden-Akkumulations-Zyklen entstehen. 41 Zur genauen Definition des 'insiders' stake' nach Bemanke/Gertler (1990) vgl. S. 111, Fn.23: In einer engen Abgrenzung meint 'insiders' stake' demnach die mit Risiko behafteten persönlichen Vermögenswerte, die aktive Insider (d.s. Führungskräfte sowie informierte Aktionäre) halten. Weiter gefaßt zählt dazu auch noch der Teil des Unternehmensvermögens, welcher nicht für Lohn-, Zins- oder Dividendenzahlungen an Außenstehende Verwendung findet. 42Vgl. Suarez/Sussman (1997), S. 48/49.

160

D. Konjunktur und Wachstum

ein stationärer Gleichgewichtspreis; je nach Ausgangssituation der Volkswirtschaft außer halb dieses Preises ergeben sich die Möglichkeiten moner toner Konvergenz zum Gleichgewicht, Annäherung an das Gleichgewicht bei gedämpftem Schwingungsverhalten oder Konvergenz des Systems zu einem stabilen zweiperiodigen Zyklus, einem ständigen Springen zwischen einem hohen und einem niedrigen Absatzpreis 43 • Stabilisierungspolitische Eingriffe sowie deren wohlfahrtstheoretische Wirkungen sind ambivalent zu beurteilen44 • Nicht unerwähnt bleiben sollen am Ende dieser Übersicht noch zwei Arbeiten aus dem deutschsprachigen Raum: Schlick (1994) ["Kreditratier nierung und unvollkommene Finanzmärkte. Mikroökonomische Betrachtung und makroökonomische Effekte" J analysiert ausgehend von mikrer ökonomisch informationsunvollkommenen Kapitalmärkten die gesamtwirtschaftlichen Wirkungen von Kreditrationierungssituationen einerseits im IS-LM-Modellrahmen, andererseits in einem als neoklassisch zu bezeichnenden Makromodell. Es werden jeweils komparativ-statische Analysen bezüglich der Wirkungen wirtschaftspolitischer Maßnahmen vorgenommen. Das IS-LM-Modell wird um endogene Geldschöpfung und die Einbeziehung des mit Unvollkommenheiten behafteten Kreditmarktes (Kredite und Bonds werden als unvollkommene Substitute modelliert) in das Gütermarktgleichgewicht ergänzt. Geldpolitik wirkt somit gleichzeitig auf IS- und LM-Kurve, so daß die Reaktion des Volkseinkommens auf geldpolitische Eingriffe deutlich stärker als im traditionellen IS-LM-Modell ausfällt; zusätzlich weisen Änderungen der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungssituation in diesem Szenario deutliche reale Effekte auf, wie dies auch die empirischen Untersuchungen zu diesem Thema vermuten lassen45 . Die Einführung unvollkommener Kreditmärkte in ein traditionell neoklassisches Makromodell kann zu Friktionen auf Güter- und Arbeitsmarkt führen und Ursache gesamtwirtschaftlicher Ungleichgewichtssituationen sein; insbesondere können sich dann die üblicherweise vermuteten Wirkungsweisen der Wirtschaftspolitik in ihr Gegenteil verkehren, so daß eine von der Intention her sozialproduktssteigende expansive Fiskalpolitik unter diesen Vorzeichen kontraktiv wirkt oder daß Senkungen des Reallohns auf einem neoklassischen Arbeitsmarkt mit der Absicht, die Arbeitslosigkeit zu reduzieren, genau einen weiteren Anstieg derselben bewirken46 . 43Vgl. SuarezjSu.ssman (1997), S. 61-63, insbesondere die Graphik auf S. 62. Ftlr das Vorliegen von Sattelpfadkonvergenz unter vollständiger Information als Referenzszenario siehe den Anhang von SuarezjSussman (1997), S. 67ff. 44Vgl. SuarezjSussman (1997), S. 63-66. 45Vgl. Schlick (1994), S. 139-155; siehe dazu beispielsweise auch BernankejBlinder (1988) . 46Vgl. Schlick (1994), S. 157-217.

11. Konjunkturelle Schwankungen

161

In der Studie von Größl-Gschwendtner (1993) ["Kreditrationierung: mikroökonomische Begründung und makro ökonomische Konsequenzen" 1wird - abweichend vom informationsökonomischen Ansatz auf der Mikro-Ebene, der in der vorliegenden Arbeit verfolgt wird - nicht eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Schuldner und Gläubiger zur Erklärung der nicht monoton verlaufenden Kreditangebotskurve herangezogen, sondern die Kreditzinsobergrenze resultiert aus der in der bundesdeutschen Banken-Praxis üblichen Kalkulation nach der Marktzinsmethode. Stichworte dazu sind beispielsweise die Risikoabgeltungstheorie sowie die Modellierung der Risikoaversion durch den Bernoulli-Ansatz der Erwartungsnutzenmaximierung47 . Trotzdem die mikro ökonomische Begründung einer möglichen Kreditrationierung anders ansetzt, unterscheiden sich die abzuleitenden makroökonomischen Ergebnisse nicht grundsätzlich von informationsökonomisch basierten Modellen: Unterschieden werden Konstellationen der Kreditmarkt-Rationierung bzw. der Nicht-Rationierung. Im Ergebnis resultiert eine Sattelpunktlösung. Für den Fall einer angebotsseitigen Rationierung ist - je nach Ausgangssituation der Parameterkonstellation - eine Konvergenz zum gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht, welches durch stabile Preise und konstante Beschäftigung charakterisiert ist, festzustellen, oder aber es stellt sich ein im Zeitablauf verstärkender Stagflationsprozeß ein. Liegt keine Rationierung auf dem Kreditmarkt vor, so konvergiert das System zum Gleichgewicht. Regimewechsel sind dabei in gewissen Bereichen vorstellbar, insgesamt jedoch wird unter Rationierung von einer durch starke Schwankungen begleiteten Entwicklung des Volkseinkommens auszugehen sein. Geldpolitische Maßnahmen sind in diesem Zusammenhang besonders kritisch zu sehen, so kann beispielsweise eine auf die Absenkung des Preisniveaus gerichtete restriktive Geldpolitik genau das Gegenteil bewirken und damit ein stagnierendes oder gar sinkendes Einkommensniveauherbeiführen48 . Im folgenden Abschnitt sollen nun drei ausgewählte, vom Ansatz her jeweils sehr unterschiedliche Modelle zur Erklärung konjunktureller Schwankungen etwas ausführlicher vorgestellt werden. Dabei handelt es sich um die Arbeiten von Blinder (1987), Gallegati/Stiglitz (1992) sowie Kiyotaki/Moore (1997). Bei Blinder steht die Interdependenz zwischen angebots- und nachfrageseitigen Effekten unter Beachtung der Möglichkeit der Kreditrationierung im Vordergrund; besondere Aufmerksamkeit wird den möglichen Übergängen zwischen rationiertem und nichtrationiertem Regime und den Wirkungen geldpolitischer Eingrif47Ygl. GrößI-Gschwendtner (1993), S. 122-129, zu den mikroökonomischen Grundlagen ihrer Analyse. 48Ygl. GrößI-Gsch'wendtner (1993), S. 131-139, für eine graphische Darstellung siehe S. 138. Die Modellkonstruktion ähnelt in weiten Teilen derjenigen von Blinder (1987), die im nächsten Abschnitt eine ausführlichere Darstellung finden wird. 11 Schubert

162

D. Konjunktur und Wachstum

fe gewidmet. Der nichtlineare Modellierungsansatz von Gallegati/Stiglitz, in dessen Rahmen Rationierung auf dem Eigenkapitalmarkt auftritt, beschäftigt sich ausgehend von dem Zusammenhang zwischen Investitionen und Ersparnis mit dem Verhältnis zwischen der Entwicklung des Sozialprodukts einer Volkswirtschaft und deren Verschuldungsgradj dabei sind endogene Zyklen ableitbar. Kiyotaki/Moore stellen auf die Analyse kurzund langfristiger Multiplikatoreffekte ab, die von einem exogenen Schock auf das einzel- und gesamtwirtschaftliche Nettovermögen ausgehen können.

2. Einige ausgewählte Modellierungsansätze

a) Blinder (1987) In Blinder (1987) ["Credit Rationing and Effective Supply Failures"] können Finanzmarktunvollkommenheiten - hier Kreditrationierung - zu Finanzierungsengpässen und damit zu Angebotsausfällen führen. Die Unternehmen planen ihr notionales, gewünschtes Güterangebot anhand der erwarteten Nachfragej ist die entsprechende Güterproduktion durch Restriktionen in der Finanzierung eingeschränkt, so wird das effektive Güterangebot hinter dem notionalen zurückbleiben - durch Persistenz-Effekte kann eine solche Situation den Beginn einer Rezession markieren. Die Modellformulierung erfolgt in zwei Schritten: In einem ersten, einfacheren Modell wirkt sich eine mögliche Kreditrationierung nur auf das Betriebskapital aus (Begrenzung des aggregierten Angebots)j in einem zweiten Modell dämpft die Kreditrationierung auch die geplanten Investitionsausgaben, hemmt also die Akkumulation von Anlagekapital (Begrenzung von aggregierter Nachfrage und aggregiertem Angebot) - kurzfristig sind Wirkungen auf die aggregierte Nachfrage einer Volkswirtschaft, langfristig auch Auswirkungen auf das aggregierte Angebot feststellbar. Geldpolitische Eingriffe, insbesondere ein Einwirken auf die Kreditverfügbarkeit, können in diesem Szenario die reale volkswirtschaftliche Aktivität erheblich beeinflussen. Hier soll nur auf den kompletteren, zweiten Modellierungsansatz eingegangen werden, der auch den Kapitalbildungsprozeß explizit berücksichtigt, da hier die Interdependenz zwischen angebots- und nachfrageseitigen Auswirkungen von Kreditrationierung deutlich wird 49 : Das vollständig in aggregierten Größen formulierte Modell umfaßt einen Güter- und einen Kreditmarktj der Arbeitsmarkt ist nicht genauer spezifiziert. Der Einsatz aller Produktionsfaktoren muß kreditfinanziert werden, zur Vereinfachung soll der Faktor Eigenkapital vollständig unterdrückt werden. Eine mögli49Vgl. Blinder (1987), S. 345ff.

11. Konjunkturelle Schwankungen

163

che Beschränkung der zu vergebenden Kreditmenge (aufgrund der Effekte asymmetrischer Information) kann die gewünschte Investitionshöhe begrenzen und damit die Kapitalbildung hemmen. Kreditrationierung ergibt sich hier neben der Abhängigkeit vom Verlauf der Ertragsfunktion der Banken in engem Zusammenhang zum Umfang der verfügbaren Mittel, die in nicht unbeträchtlichem Maße der Steuerung der Zentralbank unterliegen. Geld spielt in diesem Modell keine weitere Rolle. Im Gegensatz dazu bedürfen jedoch die hier unterstellten bankbilanziellen Zusammenhänge einer etwas genaueren Betrachtung50 : Die Depositeneinlagen seitens der Privaten in den Bankensektor werden auf drei Anlageposten verteilt - Reservehaltung (diese umfaßt hier Mindestreserve sowie freie Überschußreserven ), Investitionen in (sichere) Staatsanleihen sowie riskante Kreditvergabe. Mit einem Anstieg der wirtschaftlichen Aktivität steigen die Einlagen und sinkt annahmegemäß die Konkurswahrscheinlichkeit und damit das Risiko der Kreditvergabe - darauf reagieren die Banken mit einem Abbau der freien Reserven und einer Portfolioumschichtung weg von den sicheren Staatsanleihen hin zu einer vermehrten Kreditvergabe (und vice versa für den Fall gedämpfter wirtschaftlicher Aktivität). Damit wirkt hier zusätzlich zum bekannten Einnahmen-Ausgaben-Multiplikator keynesianischer Prägung ein Kreditmultiplikator, der im weiteren genauer untersucht werden soll. Die Unternehmen produzieren unter Einsatz von Kapital k und Arbeit l mit konstanten Skalenerträgen bei einem konstanten Lohn-Zins-Verhältnis. Dabei entspricht das Güterangebot y der Unternehmen immer der annahmegemäß korrekt antizipierten gesamtwirtschaftlichen Güternachfrage x. Das langfristige Gleichgewicht ist bestimmt durch das notionale Arbeitsangebot l* (das als exogen gegebenes Vollbeschäftigungsniveau zu verstehen ist), das in Verbindung mit der Wahl des optimalen Kapitalstocks k* zur kostenminimierenden Produktion von y* führt. Dem Modell liegt folgendes einfaches Gleichungssystem zugrunde: Kurzfristig gelte k jj =-, (D.II -1) v

jj sei dabei das zu jedem gegebenen Kapitalstock k optimale, also kostenminimierende Produktionsniveau, v sei der Kapitalkoeffizient. Die Beschäftigung errechne sich aus der invertierten Produktionsfunktion in Abhängigkeit von Produktionsniveau und Kapitaleinsatz als

l 50Vgl. Blinder (1987), S. 330/331. 11*

= l(y, k).

(D.II -2)

164

D. Konjunktur und Wachstum

Investitionen werden definiert als Veränderung des Kapitalstocks in der Zeit und ergeben sich nach der Realkapitalanpassungshypothese aus der Differenz zwischen dem optimalen Kapitaleinsatz 51 und der momentanen Höhe des Kapitalstocks als (D.n -3) mit ~ als Anpassungsgeschwindigkeit. Das (notionale) Angebot entspreche der annahmegemäß korrekt antizipierten Summe aus -Konsum- und Investitionsnachfrage (D.n -4) y = x = ca + c'y + tg + i, wobei die ersten drei Terme die Konsumnachfrage wiedergeben: ca bezeichnet die autonomen Konsumausgaben, c' y bildet den einkommensabhängigem Konsumbestandteil ab (mit c' als marginaler Konsumquote), und tg gibt mit 9 als (linearisierter) Funktion der realen Bankreserven (Mindest- und Überschußreserve) den Vermögenseffekt des Außengeldes ('outside money') an, wobei der Parameter t die Stärke diese Vermögenseffekts wiedergibt. Das Preisniveau entwickele sich nach

P = K(Y - y) + ~(l -l*),

(D.n -5)

wobei y die kurzfristige Kapazitätsgrenze nach Gleichung (1) und l* das 'natürliche' (exogene) Beschäftigungsniveau bezeichnen. K und ~ sind dabei Parameter für die jeweilige Anpassungsgeschwindigkeit. Der Kreditmarkt wird unter vollständiger Vernachlässigung des Eigenkapitals und unter der Annahme, der Reallohn betrage eins und der Preis eines Kapitalgutes entspreche genau dem Preis eines Konsumgutes als

bS;::::l+k+i

mit

bS = 9

(D.n -6)

+ (y

modelliert. Die linke Seite der Gleichung (D.n -6) bildet mit bS das reale Kreditangebot ab - dieses ist eine Funktion der Bankreserven 9 sowie des Sozialprodukts y (mit ( > 0, wie oben argumentiert) -, die rechte Seite repräsentiert die einzelnen Nachfragekomponenten, d.h. es müssen die Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital sowie zusätzlich Investitionen finanziert werden. Im Falle des >-Zeichens kann die gewünschte Kreditnachfrage in vollem Umfang bedient werden; gilt jedoch das = -Zeichen, 51 Optimal ist hier derjenige Kapitaleinsatz, der die Kosten der Produktion des zur Befriedigung der Nachfrage notwendigen Outputs minimiert.

11. Konjunkturelle Schwankungen

165

so liegt Kreditrationierung vor, d.h. die Nachfrageseite - genauer gesagt hier die Investitionsnachfrage - wird beschränkt52 . aa) Fall A: Kreditbeschränkung ist nicht bindend Keynesianisches Regime53 Die Produktion bestimmt sich in diesem Fall über die Keynesianische Multiplikatorformel, die man erhält, wenn man (D.n -3) in (D.n -4) einsetzt: ca + tg - ~k y(D.n -7) - 1- c' - ~v . Im steady-state gilt y = y* (implizit definiert über l* = l(y*, vy*) mit vy* = k*) und k = k*. Setzt man für das Ende des Kapitalakkumulationsprozesses die Gleichung (D.n -3)= 0, so ergibt sich

.. ca + tg Y =---,'

(D.n -8)

1-c

Für die Existenz eines Keynesianischen Gleichgewichts muß y*

ca

> 1 _ c'

gelten54 . Setzt man nun (D.n -7) in (D.n -3) ein, so ergibt sich die Investitionshöhe als

Ik = i = 1 _ c~ _ ~v [v (ca + tg) -

(1 -

C')k11

(D.n -9)

äi ~v >0 äca 1- c' - ~v als Multiplikator der autonomen Ausgaben (> 0 - "crowding-in"). Mit (D.n -7) in (D.n -5) ergibt sich für P die nichtlineare Gleichung mit

Dabei weisen die Loki P = 0 und k = 0 jeweils eine positive Steigung auf, wobei k = 0 steiler verläuft als P = 0 (hierzu wird eine Linearisierung von P = 0 zumindest in der Nähe des Gleichgewichts vorgenommen)55. Es resultiert ein stabiles Gleichgewicht (Punkt E* in der Abbildung 2a). 52 Vgl. Blinder (1987), S. 346/347. 53Vgl. Blinder (1987), S. 347/348. 54Vgl. Blinder (1987), S. 338. 55Die Ableitung der Steigungswerte und damit der Beweis dieser Behauptung finden sich im Appendix zu Blinder (1987), der auf Anforderung vorn Autor erhältlich ist, auf den Seiten B.l/B.2.

166

D. Konjunktur und Wachstum

g

k=O kO

P>O

p=O

P>O ~

~ ~

k y) steht diesem jedoch genau entgegen - siehe die Gleichung (D.1l -5); vgJ. Blinder (1987), S. 350.

D. Konjunktur und Wachstum

168 g

p=o k>O

k>O

P>O

Py Abb. 3a: Sparfunktion und Investitionsfunktion (Quelle: Vgl. z.B. die Darstellung bei Gandolfo (1996), S. 442.)

Die Abbildung 3a verdeutlicht deren Verlauf unter Hinzunahme der im Gegensatz zur Modellierung bei Kaldor (1940) - linearen Investitionsfunktion, die hier jedoch stattdessen stochastischen Schocks unterliegen soll. Entsprechend der unterstellten Konsumhypothese werden nun drei Bereiche unterschiedlicher Konstellationen zwischen Investitions- und Sparneigung unterschieden: Für hohe und niedrige Einkommensniveaus sei Sy > i y , woraus sich zwei jeweils stabile Gleichgewichte ermitteln lassen. Für Einkommen mittleren Niveaus sei Sy < i y , woraus sich auf ein instabiles Gleichgewicht schließen läßt. Der Wechsel zwischen diesen Konstellationen führt zu Oszillationen zwischen den beiden stabilen Gleichgewichten. Es gelte nun annahmegemäß für ein anfangs niedriges Einkommensniveau (beispielsweise in einer rezessiven Situation) Sy > i y - die Investitionsneigung ist also niedriger als die Sparneigung. Steigt nun das Einkommen im Aufschwungprozeß, so wird anfangs die Ersparnis relativ stärker steigen als das Investitionsvolumen. Die Nachfrage nach externer Finanzierung wird daher relativ gering sein; damit ist auch die Schuldenlast gering. Bei niedriger Verschuldung kann einerseits das Einkommen anwachsen, womit auch die Investitionen steigen werden. Auf der anderen Seite wirkt sich jedoch das steigende Einkommen auch auf die Relation zwischen Sy und i y aus. Damit wird im Zeitablauf der Übergang in das zweite Regime eintreten, in dem Sy < i y ist. Die steigende Nachfrage nach externer Finanzierung, die damit verbunden ist, bewirkt eine Erhöhung der Verschuldung. Wird die Schuldenlast schließlich so groß, daß das wachsende Einkommen

173

H. Konjunkturelle Schwankungen

damit nicht mehr Schritt halten kann, kommt es zum Abschwung. Das sinkende Einkommen führt zu sinkender Investitionsnachfrage und sinkender Ersparnis. Jedoch wird ab einem hinreichend geringen Einkommen wieder aufgrund der Annahmen über die Sparfunktion die Ausgangssituation Sy > i y eintreten, und der Zyklus beginnt von neuem 65 . bb) Dynamisches Verhalten Das dynamische System66 besteht damit aus den zwei Bewegungsgleichungen für die zeitliche Entwicklung des Volkseinkommens sowie des Schuldenstandes (D.n -18) iJ = 0,

ib

O.

Sind die Investitionen größer (kleiner) als die Ersparnisse, so wird das Volkseinkommen steigen (sinken), und zwar mit der Anpassungsgeschwindigkeit 0 immer größer null. Die Spur der Jacobi-Matrix ergibt sich als

Sy

65Vgl. GallegatijStiglitz (1992), S. 101. 66Vgl. GallegatijStiglitz (1992), S. 102. Zu den mathematischen Grundlagen des hier geschilderten dynamischen Systems und insbesondere auch zur ökonomischen Anwendung anhand Kaldors Trade eyc1e, siehe bspw. Gandolfo (1996), S. 437ff., oder Tu

(1994), S. 149ff.

174

D. Konjunktur und Wachstum

s,i

i=O (6=0)

i=s 'JY,=O) _______________ _

~ \

- -

,-

-\-

- - -

\

\ \

\

,

\

\

'4

\

\

, ,

\,

-7

L - -_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _~\

Y

Abb. 3b: Stabiler Fokus mit Grenzzyklus (Quelle: Vgl. GallegatijStiglitz (1992), S. 103.)

für Sp(:J) > 0 (Sp(:J) < 0) ist der Schnittpunkt D der iJ- und lrTrajektorien lokal instabil (stabil). In einer einfachen beispielhaften Modellierung67 kann man sich folgende in y und b lineare Investitionsfunktion vorstellen: i(y, b)

mit

= iy,o + iyy + ibb,

iy, iy,o

>0

und

Bei einer zugehörigen Sparfunktion s(y) mit Sy • wenn i y < -ib ~

> 0 gilt:

+ Sy, so ist D lokal stabil,

• wenn iy = -ib~ + Sy, so kommt es zu einer Hopf-Bifurkation, • wenn iy > -ib~

+ Sy, so existiert ein Grenzzyklus

(Orbit),

wie in der Abbildung 3b dargestellt ist. Nimmt man nun noch stochastische Schocks bezüglich der marginalen Investitionsneigung i y hinzu, so lassen sich die Fluktuationen in y und b als Resultat einer Kombination von sich selbsttragenden Zyklen und Zufallsschocks erklären. Letztere werden ausgelöst durch Änderungen im Investitionsverhalten, die das System zwischen den denkbaren Zyklen hin- und 67Vgl. GallegatijStiglitz (1992), S. 104/105.

H. Konjunkturelle Schwankungen

175

herspringen lassen; dies erklärt die Unregelmäßigkeit der konjunkturellen Ausschläge in der Sozialproduktsentwicklung68 • Möchte man Wachstumsaspekte ins Spiel bringen, so wären Zyklen um einen exogenen Trend vorstellbar. Hier wurde gezeigt, wie durch die fehlende Möglichkeit zur Eigenkapitalaufnahme der Verschuldungsgrad einen bestimmenden Faktor für den Konjunkturverlauf darstellt. Bei einer zusätzlichen Einbeziehung von Kreditrationierung - also Restriktionen bezüglich der Verschuldung b - ist ein vollständig verändertes dynamisches Verhalten zu erwarten.

c) Kiyotaki/Moore (1995/97) Kiyotaki/Moore (1995/97) untersuchen das Auftreten von Kreditzyklen ["Credit Cycles"] aus der Interaktion zwischen Kreditrestriktionen und gesamtwirtschaftlicher Aktivität69 . Dabei besteht ein wechselseitiger Zusammenhang zwischen der Höhe der Kreditobergrenze und der Entwicklung der Nettovermögenswerte der Schuldner. Die volle Modellkonstruktion ist sehr komplex und in der Originalquelle im Detail nachzuvollziehen. Hier soll eine verkürzte verbale Schilderung der unterstellten Ausgangssituation sowie der ermittelten Ergebnisse dazu ausreichen, die wichtigsten Wirkungsmechanismen zu plausibilisieren. In der skizzierten Modell-Volkswirtschaft mit Landbesitzern/Farmern und (Ernte-)Arbeitern gebe es annahmegemäß eine feste Menge an Land; dieses Land kann kultiviert werden, so daß Obstbäume angepflanzt und abgeerntet werden können. Das Land unterliegt keinerlei Abschreibungen und dient gleichzeitig als Produktionsfaktor und als Kreditsicherheit (zusätzlich können für die kurze Frist evtl. auch noch Gebäude und Maschi68Vgl. die Graphiken 4 und 5 in Gallegati/Stiglitz (1992), S. 104/105. 69Das Modell baut auf der Idee des hier schon mehrfach zitierten Ansatzes von Bernanke/Gertler (1989) auf: Dort wird ein gegenläufiger Zusammenhang zwischen der Entwicklung des 'collateralizable net worth' und den Agency-Kosten der Kreditvergabe abgeleitet, der gesamtwirtschaftliche Schwankungen erklären kann. Die Modellausformulierungen unterscheiden sich jedoch - besonders bezüglich der zugrundeliegenden Mikrostrukturen - erheblich: In Bernanke/Gertler (1989) wird über eine ex post asymmetrische Informationsstruktur ein costly-state-verification-Problem modelliert; die Agency-Kosten der Kreditvergabe bestehen also in Verifizierungskosten, die modellendogen über die Anzahl der durchgeführten Projekte und den jeweiligen Anteil der davon überprüften Projektergebnisse ermittelt werden. Kiyotaki/Moore (1997) hingegen greifen auf einen Ansatz von Hart/Moore (1994) zurück, in dem die Schuldner nicht dazu gezwungen werden können, Kredit.e zurückzuzahlen, wenn - wie hier auch angenommen - keine vollständige Besicherung möglich ist; eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Schuldnern und Gläubigern spielt keine explizite Rolle, Kreditrationierung entsteht aufgrund von endogen ermittelten Verschuldungsobergrenzen in Abhängigkeit von der Wert.entwicklung der Nettoaktiva.

176

D. Konjunktur und Wachstum

nen hinzugezogen werden, längerfristig muß jedoch deren Entwertung im Zeitablauf bedacht werden); die Obstbäume entsprechen den Investitionen (dem reproduzierbaren Kapital), dabei muß jedoch bedacht werden, daß für alte, absterbende Bäume Reinvestitionen getätigt werden müssen, die Investitionen sich also im Zeitablauf entwerten, und daß die Pflege der Bäume spezifische Fähigkeiten des Farmers erfordert - daher kann der Baumbestand nicht als Sicherheit dienen, da er in anderen Händen wertlos wird. Zudem stehe in jeder Periode nur einem Teil der Farmer die Möglichkeit zu Investitionen offen. Eine Kapitalaufnahme über den Eigenkapitalmarkt sei ausgeschlossen; Kreditvergabe findet unter teilweiser Besicherung statt, und abgeschlossene Kreditverträge sind handelbar , wobei deren Preis sich anhand der Wertentwicklung der besicherten Landmenge bemißt. Zu jedem Zeitpunkt gibt es Schuldner, die von Kreditbeschränkungen betroffen sind, da sie gemessen an ihren Aktiva hochverschuldet sind, sowie andere, die nicht von Kreditrationierung betroffen sind; Schuldner können von ihren jeweiligen Gläubigern nicht zur Kreditrückzahlung gezwungen werden7o . Ein einmaliger negativer Schock (beispielsweise ein Produktivitätsschock) in der Periode t löst einen statischen und einen dynamischen Multiplikatorprozeß aus: In der Periode, in der der Schock sich ereignet, fällt das Nettovermögen aller Wirtschaftssubjekte. Diejenigen, die sich schon an ihrer oberen Verschuldungsgrenze befinden und daher kreditrationiert sind bzw. werden, müssen ihre Investitionsausgaben zurückfahren, was sowohl den Kauf von Land als auch Investitionen in Obstbäume betrifft. Damit sinkt auch das Nettovermögen der kreditbeschränkten Wirtschaftssubjekte in der Folgeperiode, was wiederum ausgaben- und investitionsdämpfend wirkt usw. Zusätzlich muß jedoch noch berücksichtigt werden, daß bei sinkender Nachfrage seitens der rationierten Wirtschaftssubjekte ein Marktgleichgewicht auf dem Markt für Land nur dann möglich ist, wenn die Nachfrage der nicht-rationierten Wirtschaftssubjekte steigt71 ; und diese wird nur dann steigen, wenn deren Opportunitätskosten des Landbesitzes sinken. Diese Opportunitäts- oder Nutzungskosten seien definiert als Differenz zwischen aktuellem Landpreis und dem erwarteten diskontierten Wert des Landes in der Folgeperiode; ein erwarteter Preisrückgang in den Folgeperioden läßt somit auch den gegenwärtigen Preis fallen - damit sinkt aber wiederum das Nettovermögen der Wirtschaftssubjekte usw., und den ursprünglichen Schock verstärkende, persistente Effekte werden

70Vgl. zur Modellexposition Kiyotaki/Moore (1997), S. 212-214 u. 229/230. 71 Diese Argumentation resultiert aus der speziellen Situation auf dem Markt für Land: Land ist in einer bestimmten, festen Menge vorhanden, die auch aufgeteilt werden muß.

11. Konjunkturelle Schwankungen

177

wirksam72 • Im Modell können sodann die Bewegungsgleichungen für die Höhe der Verschuldung und den Wert der (Land-)Aktiva abgeleitet werden sowie die Verteilung der Bevölkerung auf Landbesitzer und Arbeiter. Ein zyklisches Muster zwischen Verschuldung und Aktiva entsteht1 3 . Die Erweiterung des Modells zu einem Mehr-Sektoren-Modell untersucht das Ausmaß von spillover-Effekten, die von einem einmaligen Schock in einem Sektor auf den Rest der Volkswirtschaft ausgehen. Die Autoren stellen fest, daß der indirekte Übertragungseffekt über den oben beschriebenen Fall der Preise für Land, der nicht nur rationierte, sondern alle Wirtschaftssubjekte und diese auch in zukünftigen Perioden betrifft, so stark ist, daß zumindest eine Zeit lang eine gleichgerichtete Entwicklung der einzelnen Sektoren resultiert1 4 . 3. Beurteilung der bisherigen Ergebnisse

Die bis hierher kurz angerissenenen bzw. auch ausführlicher geschilderten Modellierungsansätze zur Erklärung konjunktureller Zyklen unter Einbindung von Finanzmarktaspekten weisen eine durchgängige Gemeinsamkeit auf: Zinssätze spielen im Finanzierungsprozeß - wenn sie überhaupt explizit in die Modellierung eingehen - nur eine untergeordnete Rolle, keinesfalls sind Zinsbewegungen allein verantwortlich für die Übertragung expansiver oder kontraktiver Impulse. Bei Blinder (1987) ging es hauptsächlich darum zu zeigen, daß neben einem stabilen, markträumenden Gleichgewicht ohne Rationierung auf dem Kreditmarkt ein - hier instabiles - Rationierungsgleichgewicht existiert und daß ein beispielsweise durch einen exogenen Schock verursachter Regimewechsel aus der stabilen Region ohne Rationierung in das Rationierungsregime hinein einen Stagfiationsprozeß auslösen kann. Hier finden sich auch erste Hinweise auf einen gehemmten Kapitalakkumulationsprozeß und negative Wachstumswirkungen. Daher muß man auch bei geldpolitischen Eingriffen, deren Wirkung neben dem traditionellen Zinskanal (der hier nicht untersucht wurde, des72 Für eine graphische Darstellung dieses Zusammenhangs zwischen statischer und dynamischer Multiplikatorwirkung vgl. Kiyotaki/Moore (1997), S. 213. In einer einfachen Modellversion ohne Nettoinvestitionen ermitteln die Autoren einen dynamischen Multiplikator, der um den Faktor (ljNettorealzins) höher ist als der statische Multiplikator; vgl. S. 226-228. In der vollen Modellausformulierung unter Berücksichtigung von Nettoinvestitionen fällt die statische Multiplikatorwirkung geringer aus, dafür weisen Schocks eine höhere Persistenz auf. 73Hier sind Analogien zu bekannten Jäger·Beute-Modellen zu ziehen, die um den Aspekt der Einbeziehung zukünftiger Opportunitätskosten erweitert werden; vgl. Kiyotaki/Moore (1997), S. 215. 74VgJ. Kiyotaki/Moore (1997), S. 238-241.

12 Schubert

178

D. Konjunktur und Wachstum

sen Existenz jedoch damit nicht geleugnet werden soll) auch noch über die verfügbare Kreditmenge bedacht werden muß (hier nur rudimentär angedeuteter 'credit channel'), besonders vorsichtig sein; nur eine genaue Positionsbestimmung und gute Kenntnisse über Wirkungsrichtung und Stärke der geplanten Maßnahmen erlauben sinnvolles Handeln. Auf den zyklischen Zusammenhang zwischen der Sozialproduktsentwicklung und der Höhe der Verschuldung stellen auch GallegatijStiglitz (1992) ab, bei denen im Gegensatz zu Blinder nicht die Fremdkapitalaufnahme von Restriktionen betroffen ist, sondern den Unternehmen die externe Eigenkapitalfinanzierung vollständig verwehrt ist; hier werden deterministische und stochastische Elemente in einem nichtlinearen Modell kombiniert - die Unregelmäßigkeit der zu beobachtenden Zyklen beruht auf der Instabilität des Investitionsverhaltens. Aufgrund mangelnder Eigenkapitalfinanzierung unterliegt eine Expansion der wirtschaftlichen Aktivität einer Erhöhung der Verschuldung; im Zusammenspiel von Investitionen und Ersparnis können Sozialprodukts-Verschuldungs-Zyklen entstehen. KiyotakijMoore (1997) betonen in ihrer Analyse eines zweifachen - statischen und dynamischen Multiplikatorprozesses besonders die persistenten Wirkungen, die auch von nur einmaligen Schocks auf das Eigenkapital ausgehen können, sowie die Übertragung von partiellen Schocks in einem Bereich der Volkswirtschaft auf die übrigen Branchen oder Sektoren. Anschließend an die Überlegungen aus Kapitel C.IV wäre eine stärkere Disaggregierung, eine stringentere Einbindung informationsökonomischer Grundlagen sowie eine detailliertere Analyse der zugrundeliegenden strukturellen Eigenkapitalzusammensetzung (insbesondere bezüglich des Verhältnisses der Anteile 0, ß, "y) vorzunehmen, um besonders von Kapitalmarktunvollkommenheiten betroffene Bereiche der Volkswirtschaft (nach Branchen, Alter, Unternehmensgröße usw.) zu isolieren, von denen laut obiger Argumentation ein besonders starker konjunktureller Propagationsmechanismus ausgehen müßte, und auch um damit konkretere wirtschaftspolitische Handlungsanweisungen geben zu können.

111. Langfristige Analyse: Finanzmärkte und Wachstum 1. Einführung und Literaturüberblick

Zwischen Finanzmärkten und wirtschaftlichem Wachstum besteht ein ambivalentes Verhältnis, das die Literatur schon seit langer Zeit und immer wieder beschäftigt. Abgesehen von der völligen Ignoranz der Finanzmärkte im Wachstumsprozeß sind folgende Extrempositionen dabei abzustecken: einerseits die Ansicht, daß sich Finanzmärkte erst im (Nach-) Zuge des

III. Wachstum unter Kreditrationierung

179

wirtschaftlichen Wachstums herausbilden und weiterentwickeln, andererseits die Überzeugung, daß die Existenz und Fortentwicklung von Finanzmärkten wirtschaftliches Wachstum seit der Industriellen Revolution erst ermöglicht haben75 • Realitätsnäher scheint eine vermittelnde Position, die die enge Interdependenz zwischen finanzieller und realer Ebene im Wachstumsprozeß einer Volkswirtschaft herausarbeitet und in den Mittelpunkt der Analyse rückt. Besondere Aufmerksamkeit muß in diesem Zusammenhang auch dem Bereich Forschung und Entwicklung bzw. den Innovationen und deren Finanzierung als wichtigem Wachstumsfaktor gewidmet werden. Ebenso wie in der konjunkturellen Modellierung steht die Literatur bezüglich der konkreten Einflüsse und Auswirkungen unvollkommener Kapitalmärkte auf das Wachstum einer Volkswirtschaft jedoch noch am Anfang ihrer Entwicklung, insbesondere was die Einbindung der mikroök0nomischen Erkenntnisse aus der informationsökonomischen Betrachtung angeht. Hier soll nun wieder zur Einführung in dieses Kapitel eine subjektive und unvollständige Auflistung neuerer Ansätze stehen, die mit der kurzen Nennung zweier Überblicksartikel eingeleitet werden soll: Pagano (1993) stellt in seinem Beitrag ["Financial Markets and Growth"] auf endogene Wachstumsmodelle ab, mit deren Hilfe er zeigt, daß Finanzintermediation nicht nur einen Niveaueffekt, sondern auch einen Wachstumseffekt hat, daß also durch finanzielle Mittlerdienste eines Bankensektors nicht nur punktuelle Erhöhungen des Volkseinkommens erreicht werden, sondern auch dauerhafte positive Wirkungen auf die Wachstumsrate einer Volkswirtschaft erzielt werden können und umgekehrt. Dabei kann die Entwicklung des Finanzsektors über verschiedene Kanäle auf den Wachstumsprozeß einer Volkswirtschaft einwirken: Zum einen kann eine verbesserte Finanzintermediation den Anteil der Ersparnisse, die zur Realisierung von Investitionsprojekten vermittelt werden, erhöhen; zum anderen kann die gesamtgesellschaftliche Grenzproduktivität des Kapitals (bei Zugrundelegung des einfachen AK-Modells 76 ) durch die Herausbildung und Weiterentwicklung des Finanzsektors erhöht werden, da durch die Reduktion von Informationsmängeln eine verbesserte Kapitalallokation erzielt werden kann; desweiteren können Entwicklungen im Finanzsektor die Sparquote einer Volkswirtschaft verändern, wobei hier nicht von vornherein sicher prognostiziert werden kann, ob besagter Einfluß eher positiv oder negativ ist - die Aspekte der verbesserten Risikoteilung und des erleichterten Zugangs zu Krediten für Private durch einen höheren Intermediationsgrad legen jedoch tendenziell ein Absinken der Sparquote nahe. In der zusammenfassenden Betrachtung und Abwägung der einzelnen Punkte ist 75Ygl. beispielsweise die einleitenden Bemerkungen bei Levine (1997), S. 688. 76Ygl. z.B. Barro/Sala-i-Martin (1995), S. 39ff. 12"

180

D. Konjunktur und Wachstum

jedoch aus der fortschreitenden Entwicklung der Finanzmärkte grundsätzlich ein positiver Einfluß auf das Wachstum (Niveau und Rate) abzuleiten. Levines (1997) Beitrag ["Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda"] umfaßt ein weiteres Spektrum: Nach einer grundlegenden Diskussion der Funktionen des Finanzsystems für den realen Sektor und einer Betrachtung von spezifischen Entwicklungsmustern und strukturellen Ausprägungen möglicher Finanzierungssysteme wird der Zusammenhang zwischen dem Finanzsystem einer Volkswirtschaft und der Wachstumsentwicklung in theoretischen Ansätzen skizziert und auf seine empirische Evidenz hin überprüft. Die Aufgaben des Finanzsystems umfassen nach der Definition Levines folgende Aspekte77 : Im Rahmen der Senkung der Informations- und Transaktionskosten auf grundsätzlich unvollkommenen Märkten können entwickelte Finanzstrukturen - insbesondere durch Hedging-Geschäfte und die Möglichkeit zu größerer Risikodiversifikation - das Risikomanagement verbessern, verstärkte Kontrollfunktionen wahrnehmen, Ersparnis fördern und damit insgesamt zu einer effektiveren Ressourcenallokation beitragen und somit den Austausch von Gütern und Dienstleistungen erleichtern. All diese Aspekte können der Kapitalakkumulation und dem technischen Fortschritt dienlich sein und damit direkt den Wachstumsprozeß einer Volkswirtschaft befördern. Im empirischen Teil wird eine Fülle von bestätigenden Studien skizziert, die auf gesamtwirtschaftlicher und gesamtwirtschaftlich vergleichender Ebene ebenso wie auf dem Niveau einzelner Branchen und Industrien sowie auf der individuellen Unternehmensebene ansetzen. Die nachfolgend angeführten Untersuchungen befassen sich mit der Bedeutung von Kapitalmarktunvollkommenheiten für den gesamtwirtschaftlichen Wachstumsprozeß und sollen folgendermaßen gruppiert werden (wobei sich jedoch oftmals die Zuordnung in eine einzelne Rubrik als schwierig erweist): Für eine erste Gruppe (A.) der Analysen überwiegt die Untersuchung des direkten Zusammenhangs zwischen Finanzierungsbeschränkungen aufgrund informationsunvollkommener Kapitalmärkte und dem gesamtwirtschaftlichen Wachstumspfad78 j eine zweite Gruppe (B.) legt 77Vgl. zu einer zusammenfassenden Auflistung Levine (1997), S. 691, zur spezifischen Einzeldiskussion der Punkte die S. 691-70l. 78Eine frühe Untersuchung von Schwarm (1980) ["Financial Constraints and Capital Accumulation"], die auch in Kategorie (1.) fällt, geht von einer extremen Form unvollkommener Kapitalmärkte aus: Hier ist weder Fremd- noch Eigenkapitalaufnahme möglich, so daß mögliche Investitionen vollständig aus dem Cash-flow finanziert werden müssen - zwangsweise müssen dann einige Investitionsprojekte, die einen positiven Ertragswert aufweisen, aus Mangel an Finanzierungsmitteln unrealisiert bleiben, d.h. die Kapitalakkumulation ist ohne Zugang zu den Finanzierungsmärkten erheblich behindert.

111. Wachstum unter Kreditrationierung

181

einen stärkeren Fokus auf die Entwicklung der Finanzintermediation und den daraus abzuleitenden Einfluß auf die gesamtwirtschaftliche Wachstumsentwicklung. Dabei werden auch viele Aspekte aus der Debatte um die Konvergenz bzw. Nicht-Konvergenz von Volkswirtschaften aufgegriffen. Als Untermenge der Analyseansätze (A.) und (B.) soll hier noch eine vergleichsweise umfangreiche Anzahl von Arbeiten gesondert berücksichtigt werden, die sich insbesondere mit der Finanzierungssituation in Entwicklungs- und Schwellenländern befaßt (C.). Eine weitere Untersuchungsrichtung (D.), die noch sehr am Anfang steht, aber im Rahmen der hier verfolgten Argumentationslinie sehr bedeutsam ist, zielt auf die Innovations- und Humankapitalfinanzierung und deren Bedeutung für die Wachstumsentwicklung einer Volkswirtschaft ab. Die Studie von BoydjSmith (1997) ["Capital Market Imperfections, International Credit Markets, and Nonconvergence", (A.), (C.)] beispielsweise modelliert über einen Ansatz überlappender Generationen ein ZweiLänder-Modell mit ex post unvollständiger Information auf dem Kreditmarkt im Rahmen eines costly-state-verification-Ansatzes. Untersucht wird nun der Fall zweier Volkswirtschaften, die mit Ausnahme ihrer anfänglichen Kapitalausstattung identisch sind. Zwischen den beiden Ländern findet Güterhandel statt, die Produktionsfaktoren Arbeit und physisch gebundenes Kapital seien annahmegemäß immobil. Die Umsetzung von Investitionsprojekten erfordert eine Kombination aus internen und externen Finanzierungsmitteln; geht man von jeweils geschlossenen Volkswirtschaften aus, so ist externe Finanzierung nur über den heimischen Kapitalmarkt möglich, im Fall der Öffnung steht ein internationaler Kapitalmarkt zur Verfügung. Die Autoren zeigen nun, daß ihr Modell für den Fall geschlossener Volkswirtschaften monotone Konvergenz der Wachstumsentwicklung beider Länder zum gleichen steady-state Gleichgewicht im Zeit ablauf aufweist1 9 . Für den Fall offener Kapitalmärkte jedoch findet keine Konvergenz zwischen den Volkswirtschaften statt80 ; es kann sogar aufgrund möglicher Kreditrationierungssituationen zu zyklischen Schwankungen der realen Aktivität sowie der Kapitalströme kommen. In diesem Fall ist festzustellen, daß der zusammengefaßte Kapitalstock beider Länder geringer ausfällt als bei einer separaten Entwicklung beider Volkswirtschaften, und zusätzlich, daß ärmere Länder dauerhaft zu Netto-Gläubigern für reichere Länder werden können81 , was zu einer weiteren Verfestigung der relativen Einkommenspositionen beiträgt. Diese Argumentation bietet da79Ygl. BoydjSmith (1997), S. 348-350. 80Ygl. BoydjSmith (1997), S. 350-354. 81 Die Autoren führen dazu auch erste empirische Hinweise an. Ygl. BoydjSmith (1997), S. 339/340.

182

D. Konjunktur und Wachstum

her auch Anhaltspunkte dafür, warum Entwicklungsländer einer Öffnung ihrer Kapitalmärkte skeptisch gegenüberstehen können. Einen ähnlichen Ansatz wählen MajSmith (1996) ["Credit Market Imperfections and Economic Development: Theory and Evidence", (A.), (C.)], die ebenfalls von einer ex post asymmetrischen Informationssituation auf dem Kreditmarkt (costly-state-verification) ausgehen und die Möglichkeit der Kreditrationierung im Rahmen eines OLG-Modells in ein neoklassisches Wachstumsmodell einbauen. Hierbei wird Heterogenität auf Schuldnerseite berücksichtigt, die ihren Ausdruck in unterschiedlich großen Investitionsprojekten findet; da die Verifizierungskosten hier unabhängig von der Höhe der Kreditvergabe sind und damit sozusagen steigende Skalenerträge in der Kreditvergabe bewirken, werden Kredite größeren Umfangs in der hier gewählten Modellspezifikation zu geringeren Zinssätzen vergeben. Im Entwicklungsprozeß einer Volkswirtschaft wird die Kreditrationierung sich im Zuge des Wachstums des Kapitalstocks und des Anstiegs der gesamtwirtschaftlichen Ersparnis abschwächen (dabei werden jedoch keine Interaktionen mit anderen Volkswirtschaften berücksichtigt). Besondere Aufmerksamkeit legt die Untersuchung auf den Zusammenhang zwischen den Kredit- und Einlagezinssätzen sowie den Faktorpreisen: Es wird ein negativer Zusammenhang zwischen realem Kreditzins und Kapitalproduktivität, ein ebenfalls negativer Zusammenhang zwischen Einlagenzins und Reallohn sowie ein positiver Zusammenhang zwischen Einlagenzins und Kapitalproduktivität ermittelt82 - damit ist eine weitgehende Übereinstimmung der Modellergebnisse mit den anschließenden empirischen Tests anhand US-amerikanischer und taiwanesischer Daten gegeben83 . Die folgenden Beiträge rücken die Bedeutung der Finanzintermediation84 , die für den Fremdfinanzierungsanteil hauptsächlich an der Entwicklung des Bankensektors eines Landes abzulesen ist, in den Vordergrund: Die enge Interdependenz zwischen finanzieller Infrastruktur und dem Wachstum einer Volkswirtschaft steht im Mittelpunkt des Modells von GreenwoodjJovanovic (1990) ["Financial Development, Growth, and the Distribution of Income", (B.), (C.)]: eine ausgebaute finanzielle Infrastruktur begünstigt Investitionen und damit das gesamtwirtschaftliche 82Ygl. Ma/Smith (1996), S. 362ff. 83Interessant. sind auch die t.heoretischen und empirischen Ausführungen zu den Wirkungen regulierender Eingriffe in die Kapitalmärkte (diese können das Ausmaß von 'financial repression' annehmen, wie in McKinnon (1973) und Sha1v (1973) beschrieben), die am Beispiel Taiwans und der dortigen Herausbildung informeller Kapitalmärkte neben den hochregulierten formellen verdeutlicht werden; vgl. Ma/Smith (1996), S. 378ff. 84Darauf weisen früh schon Goldsmith (1969), McKinnon (1973) und Shaw (1973) hin.

IH. Wachstum unter Kreditrationierung

183

Wachstum, umgekehrt ist der Wachstumsprozeß der Entwicklung effizienter finanzieller Strukturen förderlich. Institutionelle Finanzintermediäre bewirken über Informations- und Erfahrungssammlung sowie die Bereitstellung von Versicherungsleistungen via Risiko-Pooling und effiziente Ressourcenallokation einen Anstieg der Investitionserträge und eine Reduktion des Risikos. Modellendogen und simultan werden so dann das Ausmaß an Finanzintermediation und die Höhe der gesamtwirtschaftlichen Wachstumsrate bestimmt85 . In engem Zusammenhang zur 'development literature' können sodann auch bei der Betrachtung der Einkommensentwicklung und -verteilung im volkswirtschaftlichen Wachstumsprozeß Zyklen in Anlehnung an die Kuznets-Hypothese86 abgeleitet werden - in frühen volkswirtschaftlichen Entwicklungsstadien können sich die Einkommensdifferenzen in der Bevölkerung vergrößern, mit fortschreitendem Wachstum werden diese sich jedoch wieder verringern. Auch BencivengajSmith (1991) untersuchen in einem allgemeinen Gleichgewichtsmodell überlappender Generationen [" Financial Intermediation and Endogenous Growth", (B.),(C.)], wie Finanzintermediation87 auf die gleichgewichtige Wachstumsrate einer Volkswirtschaft wirkt. In der Modellvorstellung dieser Autoren wird im Unternehmenssektor einerseits (gebundenes) Kapital akkumuliert, es muß jedoch andererseits noch ein Anteil liquider, aber unproduktiver Aktiva gehalten werden, um damit zukünftige, noch unbekannte Liquiditätsanforderungen erfüllen zu können. Die Einführung eines Bankensektors bzw. die Verbesserung des Finanzintermediationsprozesses erlaubt es, den Anteil an liquiden, unproduktiven Mittel erheblich zu reduzieren und die dadurch frei gewordenen Mittel in effizientere Verwendungen (Investition in produktives Kapital) zu lenken; zudem können Kapitalfehlallokationen aufgrund von Liquiditätsengpässen vermieden werden. Dieser Umschichtungsprozeß zwischen den verschiedenen Ersparniskomponenten kann die gleichgewichtige Wachstumsrate einer Volkswirtschaft erhöhen88 . 85Vgl. Greenwood/Jovanovic (1990), S. 1081-1085. Hier wird nicht explizit eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Schuldner und Gläubiger unterstellt; diese kann jedoch problemlos die obige Argumentation ergänzen. 86Vgl. Kuznets (1955). 87 Auch hier steht nicht die mögliche Reduktion einer asymmetrischen Informationsverteilung durch einen effektiveren Intermediationsprozeß im Vordergrund der Analyse, sondern es wird eher auf die grundsätzliche Bereitstellung von Liquidität durch einen ausgebauten Bankensektor abgestellt sowie die Fähigkeit der Finanzintermediäre zur Fristentransformation und zur Milderung der Auswirkungen von Risikoaversion betont; eine Einbeziehung der informationsökonomischen Überlegungen aus Kapitel C ist jedoch ohne weiteres möglich. 88Vgl. Bencivenga/Smith (1991), S. 199-204, für einen Vergleich zwischen einer Volkswirtschaft. mit und einer ohne Finanzintermediation bei insgesamt fixer Sparquot.e. Eine

184

D. Konjunktur und Wachstum

Für weitere Arbeiten, die explizit der Entwicklungsländer-Literatur in diesem Zusammenhang zuzuordnen sind, seien hier exemplarisch drei Untersuchungen genannt. Detragiache (1989) ["Optimal Growth for a Credit Constrained Economy", (C.)] nimmt die Schuldenkrise der Entwicklungsländer zum Ausgangspunkt. In Buffie (1991) ["Credit Rationing and Capital Accumulation", (C.)] werden antizipierte und nicht antizipierte staatliche Eingriffe via Subventionen in von Rationierung betroffene Kapitalmarktsegmente untersucht, was je nach Eingriffszeitpunkt der staatlichen Maßnahme und den Erwartungen der Wirtschaftssubjekte den Kapitalakkumulationsprozeß fördern oder behindern kann. Fu (1996) ["The Effects of Asymmetric Information on Economic Growth", (C.)] leitet im Rahmen eines neoklassischen Wachstumsmodells unter Einbau von ex post asymmetrischer Information und costly-state-verification ab, daß die resultierenden adversen Anreiz-Effekte sich in frühen Entwicklungsstadien einer Volkswirtschaft positiv auswirken können, später negativ, wenn Verifizierung billiger ist und evtl. in Kreditkontrakte miteingebaut wird - es kann somit keine konstante Wachstumsrate abgeleitet werden, sondern ein Wachstumsverlauf nach dem Muster 'high-low-moderate' ist im Laufe des gesamtwirtschaftlichen Entwicklungsprozesses ebenso vorstellbar wie auch das Abrutschen einer Volkswirtschaft in eine sogenannte' Armutsfalle'89 . Eine Diskussion verschiedener Beiträge zum Punkt (D.) - unvollkommene Finanzmärkte und das individuelle sowie gesamtwirtschaftliche Innovationsverhalten - findet sich im Abschnitt D.IIl,3.

2. Ein endogenes Wachstumsmodell nach BencivengajSmith (1993) Hier soll nun ein exemplarisches Wachstumsmodell diskreter Formulierung vorgestellt werden. Es handelt sich dabei um das Modell von Bencivenga/Smith (1993) ["Some Consequences ofCredit Rationing in an Endogenous Growth Model"], welches innerhalb der obigen Ordnung größtenteils in Kategorie (A.) fällt 9o . Ausgangspunkt ist die vollständige KreditfiVerallgemeinerung der Ergebnisse für den Fall einer variablen Sparquote findet sich auf S.204-207. 89Vgl. dazu Fu (1996), S. 322, sowie insbesondere die Abbildung auf S. 320. 90 Das schon vorne kurz angesprochene Modell von BencivengajSmith (1991) wählt einen ähnlichen Ansatz, stellt jedoch mehr auf die Endogenisierung der Finanzint.ermediation ab. Dabei sind enge Verbindungen feststellbar: Je höher der Grad der Intermediation, desto besser die gesamtwirtschaftliche Informations- und Finanzierungsituation und desto geringer die Wahrscheinlichkeit der Kreditrationierung, desto höher also das potentielle Wachstum.

III. Wachstum unter Kreditrationierung

185

nanzierung von Investitionen in Betriebs- und Anlagekapital, eine Annahme, die zumindest für Entwicklungsländer, aber auch für junge und kleinere Unternehmen in entwickelten Ländern plausibel ist. Dabei herrscht zusätzlich das Problem der adversen Selektion auf dem Kreditmarkt aufgrund einer ex ante asymmetrischen Informationsverteilung. In der Produktion werden unternehmensextern anfallende Skalenerträge unterstellt 9l , so daß sich eine Produktionsfunktion mit gesamtwirtschaftlich steigenden Skalenerträgen ergibt, die die Modellierung endogenen Wachstums ermöglicht. Im Gleichgewicht kann es zu endogener Kreditrationierung kommen, und die volkswirtschaftliche Wachstumsrate sowie das Niveau der Kreditrati0nierung werden simultan bestimmt. Es ergibt sich eine inverse Beziehung zwischen Wachstum und Kreditrationierung. Je stärker die Rationierung auf dem Kreditmarkt, desto flacher verläuft der Wachstumspfad und umgekehrt.

a) Annahmen Es handelt sich um ein Modell überlappender Generationen (OLG) mit diskretem Zeitverlauf t = 1, ... ,00. Jede Generation lebt zwei Perioden lang; für die erste Periode sei zusätzlich eine schon existente alte Generation gegeben. Von Bevölkerungswachstum wird abgesehen; alle Generationen sind gleich groß. Jede junge Generation besteht je zur Hälfte aus Gläubigern und Schuldnern. Die Angehörigen der jungen Generation bieten jeweils eine Einheit Arbeit (li = 1) unabhängig vom herrschenden Lohnsatz an, die alte Generation arbeitet nicht mehr. Eine Übersicht zur im folgenden geschilderten Modellstruktur findet sich im Anhang B.I. Die jungen Gläubiger bieten in ihrem ersten Lebensabschnitt ihre Arbeitskraft einem Unternehmen an, womit sieden Reallohn Wt erzielen. Das so verdiente Einkommen kann entweder in der gleichen Periode für Konsumzwecke verausgabt werden oder an junge Schuldner verliehen werden. Gläubiger sind in keiner ihrer Lebensperioden mit Konsumgütern ausgestattet; ihren Nutzen ziehen sie aus dem Konsum c in den beiden Perioden ihres Lebens: UCI = Cl + C2. Die jungen Schuldner haben ebenso wie die Gläubiger die Möglichkeit, ihre Arbeit anzubieten und damit ein Einkommen in Höhe von Wt zu erzielen (damit können sie aber dennoch keine Gläubiger werden92 ), oder sie können - da sie mit Einheiten des Konsumgutes in ihrer ersten Lebensperiode ausgestattet sind - ihre Arbeit einem wird auf den Ansatz von Romer (1986) zurückgegriffen. Annahme ist notwendig, damit die angebotenen Kreditverträge auch tatsächlich die gewünschte Selbstselektion der Schuldner (aufgrund unterschiedlicher Opportunitätskosten der Kreditverweigerung für Schuldner vom Typ H bzw. L) auslösen; vgl. BencivengajSmith (1993), Fn. 5 u. 6, S. 101/102. 91 Dabei

92 Diese

186

D. Konjunktur und Wachstum

eigenen Investitionsprojekt widmen. Dieses Investitionsprojekt erfordert genau die eigene Einheit Arbeit und x Inputeinheiten des Konsumgutes, welche im Investitionsprozeß in ein Kapitalgut umgewandelt werden können. Es gibt nun zwei Typen von Schuldnern i = H, L (H = 'high risk' Schuldner, L = 'low risk' Schuldner), die sich unterschiedlichen Opportunitätskosten bei der Verweigerung eines Kredits gegenübersehen. Der Prozentsatz der schlechten Risiken ('high risk') unter den Schuldnern betrage e (e = eH, damit ist eL = 1- e). Ein individueller Schuldner i, der das Investitionsprojekt wählt, wird mit der Wahrscheinlichkeit Ti durch den Einsatz seiner Arbeitseinheit und x Einheiten des Konsumgutes im Produktionszeitpunkt t einen Ertrag von Qx Einheiten des Kapitalgutes zum Zeitpunkt t + 1 erzielenj mit der Gegenwahrscheinlichkeit 1 - Ti scheitert das Projektj der Ertrag soll sich in diesem Fall auf null belaufen. Es gilt 1 :2: TL > TH :2: Q. Die Schuldner verschieben ihren Konsum vollständig in ihren zweiten Lebensabschnittj ihre Konsumfunktion lautet daher USch = C2. Falls sie sich für das Arbeitsangebot zum Lohnsatz Wt in der ersten Lebenshälfte (t) entscheiden, geht man davon aus, daß das damit erzielte Einkommen in Form von Konsumgütern für die zweite Lebenshälfte (t + 1) aufbewahrt wird und dabei einem Wertverlust unterliegt. Von jeder gelagerten Einheit des Konsumgutes verbleibt in der zweiten Periode nur noch ein Anteil Ei mit Ei ~ 1. Dabei soll EL

EH

TL

TH

->geltenj gilt TL > TH, wie oben angenommen, so muß EL » EH sein, damit die Ungleichung erfüllt 1st93 . Bei EL = 1 sind die Schuldner, die gute Risiken darstellen, genau indifferent zwischen der Kreditvergabe (siehe dazu unten) und der Aufbewahrung des Konsumgutes. Diejenigen Mitglieder der Schuldnergruppe, die eine erfolgreiche Projektdurchführung aufzuweisen haben, d. h. diejenigen, die positive Mengen an Kapital produziert haben, werden " Unternehmer" . Diese können sodann Arbeit zum Lohnsatz Wt kaufen und Kapital mit der Verzinsung Pt einsetzen. Dabei ist es denkbar, daß zum eigenen Kapital zusätzliches aufgenommen werden muß oder daß überschüssiges Kapital weiterverliehen wird. Gemäß der Produktionsfunktion

(D.nI -1) 93Man geht also davon aus, daß die 'low risk' Schuldner nicht nur die besseren Investitionsprojekte haben bzw. erfolgreicher in deren Durchführung sind - aus welchen Gründen auch immer -, sondern auch eine bessere 'Lagertechnik' für das Konsumgut kennen, 50 daß nur eine geringere Wertminderung eintritt als bei 'high risk' Schuldnern. Vgl. BencivengajSmith (1993), S. 101.

In. Wachstum unter Kreditrationierung

187

stellen Unternehmer mit kt als durchschnittlichem Kapitalstock pro Unternehmen, k t Inputeinheiten des Kapitalguts und lt Einheiten Arbeitseinsatz den Output Yt her. Es gelte 6 = 1 - () und () E (0; 1), so daß die Produktionsfunktion insgesamt steigende (externe) Skalenerträge (2 - ()) aufweist 94 . Das eingesetzte Kapital entwertet sich vollständig in der Periode seiner Nutzung. Um die Existenz eines nichttrivialen Gleichgewichts zu garantieren, muß

() [2 - g]

1-9

(!TH

1

> + fH QTH

erfüllt sein. Ein Anteil

f

E (0; 1] der alten Generation sei Unternehmer und mit

k 1 Einheiten Kapital ausgestattet. Auf dem Kreditmarkt herrsche ex ante asymmetrische Information: die Schuldner kennen ihren Typ i (L oder H),

wohingegen sie für die Gläubiger nicht unterscheidbar sirid. Dies führt zum Problem der adversen Selektion. Die jungen Schuldner sind zur Realisierung des eigenen Investitionsprojekts abgesehen vom Einsatz ihrer eigenen Arbeitseinheit vollständig auf Fremdfinanzierung angewiesen. Die Gläubiger bieten Kontrakte bestehend aus dem Tripel (rt; bt ; 'Wt) - mit dem Zinssatz r, dem (individuellen) Kreditvolumen b und der Wahrscheinlichkeit 'W, daß ein Kreditbewerber auch tatsächlich Kredit erhält - an, die so gestaltet sind, daß eine Selbstselektion der für die Gläubiger ex ante nicht unterscheidbaren Schuldner stattfindet. Jeder Schuldner kann nur bei einem Gläubiger Kredit beantragen, und er wird denjenigen Kontrakt wählen, der für ihn alle anderen Kontrakte dominiert. Mit der Wahrscheinlichkeit 'Wi,t erhält der betreffende Bewerber den Kredit in Höhe VOll bi,t. Der Gläubiger vergibt den Kredit aus seinem zuvor erzielten Arbeitseinkommen Wt; damit muß gelten bi,t ::; Wt. Mit der Gegenwahrscheinlichkeit 1 - 'Wi,t wird dem potentiellen Schuldner der Kredit verweigert. Dann ist er gezwungen, seine Arbeitseinheit anzubieten, erzielt damit den Lohn Wt, lagert diesen für zukünftigen Konsum in seiner zweiten Lebenshälfte und kann dann in t + 1 ein Konsumniveau von fiWt realisieren. Damit ergibt sich der erwartete Nutzen, den ein Schuldner einem Kreditvertrag des Typs (ri,t; bi,t; 'Wi,t) beimißt - hier also definiert durch die Höhe des in seiner zweiten Lebenshälfte möglichen Konsums - als Ti'Wi,t(Qpt+1 ,

Y

[1 + ri,t])bi,t

I

Ertrag aus erfolgreicher Projektdurchführung bei Kreditgewährung

+

(1 - 'Wi,t)fiWt ----.--

(D.nI -2)

Ertrag aus Arbeitseinsatz bei Kreditverweigerung

94 Diese Art von Produktionsexternalität läßt sich zurückverfolgen auf die Ansätze von Shell (1966) und Romer (1986).

188

D. Konjunktur und Wachstum

Laut der obigen Bedingung, die unterschiedliche Opportunitätskosten der Kreditverweigerung je nach Schuldnertyp ausweist (siehe ~ > ~), kann eine Selbstselektion der Schuldner derart stattfinden, daß in jedem NashGleichgewicht (rH,ti bH,ti 'CüH,t) =F (rL,ti bL,ti 'CüL,t) gilt i d. h. es lohnt sich für keinen Schuldner des Typs L, sich als zum Typ H gehörig auszugeben und umgekehrt:

+ rH,t])bH,t + (1 - 'CüH,t)fHWt ~ TH'CüL,t(QPt+l - [1 + rL,t])bL,t + (1- 'CüL,t)fHWt

TH'CüH,t(Qpt+l -

TL'CüL,t(Qpt+l -

[1

[1 + rL,t])h,t + (1- 'CüL,t)ELWt

~ TL'CüH,t(QPt+l -

[1

+ rH,t])bH,t + (1 -

'CüH,t}fLWt.

Ein Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt ist also definiert als eine Folge von Kontrakten {(ri,ti bi,ti 'Cüi,t)}~l' i = H, L, für die obige zwei Gleichungen gelten, so daß kein Schuldner über seinen Typ täuscht und kein Gläubiger - bei gegebenen und bekannten Kontrakten aller übrigen Gläubiger und gegebener Folge {pd - einen Anreiz hat, einen anderen Kontrakt anzubieten95 • b) Angebotene Kontrakte 96 Im Gleichgewicht ist aufgrund der unterstellten polypolistischen Marktform der erwartete Ertrag der Gläubiger aus einem Kontrakt null, d. h. es gilt 1 + rt ,i

1

= -Ti

bzw.

für

i

= H,L und

t ~ 1.

Da der erwartete Nutzen eines Schuldners aus einem Kontrakt eine steigende Funktion der Wahrscheinlichkeit 'Cüi,t, den beantragten Kredit auch tatsächlich zu erhalten, sein soll, muß Ti(QPt+l -

[1 + ri,t])bi,t

1 erfüllt sein. Mit 1 + rt,i = - und bi,t Ti

~ Wt

für

~ fiWt

gilt dies dann, wenn i=H,L.

95Vgl. BencivengajSmith (1993), S. 103; zu den Existenzbedingungen dieses separierenden Gleichgewichts vgl. RothschildjStiglitz (1976), S. 634ff. insbesondere S. 636/637. 96Vgl. BencivengajSmith (1993), S. 104-106.

189

IH. Wachstum unter Kreditrationierung

Der Wettbewerb der Gläubiger um die Schuldner garantiert, daß die Schuldner des Typs H immer ihren bevorzugten Kontrakt erhalten. Mit l+TH,t = T~ ergibt sich aus obigen Beziehungen der maximal mögliche Kreditbetrag bH,t = Wt (denn Wt ist das Lohneinkommen der jungen Gläubiger und damit der maximal erhältliche Kreditbetrag) sowie WH,t = 1, d. h. es liegt also bezüglich der 'high risk' Schuldner keine Rationierung vor. Interessanter ist der gleichgewichtige Kontrakt für einen Schuldner des L- Typs. Dieser muß maximal sein unter allen angebotenen Kontrakten, die 1 + TH ' t = das Selbstselektionskriterium erfüllen. Setzt man 1 + TL t = ...!.., TL T~' bH,t = Wt sowie WH,t = 1 in obige (erste) Selbstselektionsgleichung ein, so erhält man I

(D.III -3)

Wie man durch Umformung der Gleichung (D.III -3) sieht, ist die Bedingung bL,t :::; Wt dann gewahrt, wenn die Wahrscheinlichkeit der Kreditgewährung an L-Schuldner größer folgendem Ausdruck WL,t ~

1 - EH TH THQpt+l - - EH TL THQpt+l -

ausfällt. Dabei müssen WL,t und bL,t den erwarteten Nutzen des L-Schuldners gemäß Gleichung (D.III -2) (D.llI -2L) maximieren. Die nutzenmaximierende Wahrscheinlichkeit, einen Kredit zu erhalten, ist demnach (D.Ill -4)

mit

WL,t
TH

und damit

TH TL


2. y, , -

ym

Somit kann letztendlich die Bestimmung aller gleichgewichtigen Größen im steady-state auf die Bestimmung von p (siehe Gleichung (D.ll! -6)) und WL (siehe Gleichung (D.ll! -4)) zurückgeführt werden. Die folgende graphische Darstellung (Abbildung DJll -la) soll die gleichgewichtige P-WLKonstellation veranschaulichen100 und gleichzeitig als Anknüpfungspunkt für wirtschaftpolitische Überlegungen dienen. Zuvor erfolgt die Herleitung der entsprechenden Ordinatenabschnitte und Steigungswerte (zum genaueren Nachvollziehen der Ableitungen siehe Anhang B.2) bezüglich der Gleichungen (D.ll! -4) - nach Umstellung zu P = P(WL), s.v. Gleichung (DJll -4') - und (D.ll! -6): für

(DJll -9) und

2_

WL

=0

für

(»1-9

P=() ( - gTB

100 Zur Diskussion der Existenz des hier skizzierten Gleichgewichts vgl. Bencivengaj Smith (1993), S. 108-110.

IU. Wachstum unter Kreditrationierung

193

p (D.m -4'); I

B[~ll-9 ~'tH

A P ---------

(D.m -6)

A

m Abb. 4: Kapitalrendite und Rationierungswahrscheinlichkeit (Quelle: Vgl. BencivengajSmith (1993), S. 108.)

~I OWL

(4.3-6)

= -(1 - 8)()l-9 ( (1 - e)(l + TLl) ) < O. eTH + (1 - e)WLTL

(D.Ill -10)

Durch Rationierung der Schuldner vom Typ L wird nicht nur das Produktionsniveau einer Volkswirtschaft beeinflußt, sondern auch deren gleichgewichtige Wachstumsrate. Denn mit der Beschäftigungs-Gleichung (D.llI -5) in (D .llI -7) ergibt sich kt+l

= Q(l _ 8)

kt

(1 + (1+-(1e)(l - WL)) - e)r:'7L

-9

für

t

~ 2.

(D.Ill -l1a)

TL

[JTH

Logarithmiert man diese Gleichung und leitet sodann nach der Wahrscheinlichkeit der Kreditgewährung für L-Schuldner W L ab, so erhält man

dln(~) dWL

8(1-e) 1 + (1- e)(l- WL)

+ eTH

8(1-e)TL >0, (D.Ill-l1b) + (1 - (})WLTL

womit gezeigt werden kann, daß eine Verminderung der Kreditrationierung, d. h. eine Erhöhung von WL, zu einer Erhöhung der realen Wachstumsraten führt 101 .

lOlVgl. Benci'uengajSmith (1993), S. 109. 13 Schullert

D. Konjunktur und Wachstum

194

d) Parameteränderungen und wirtschaftspolitische Überlegungen

Hieran anschließend sind Parametervariationen zu diskutieren 102 . Besonders interessant sind Veränderungen von Q, TL und TH, da sich darin Änderungen in der Technologie bzw. den Fähigkeiten zur Produktion des Kapitalgutes widerspiegeln. Eine genaue Analyse der Gleichungen (D.lII -4/4'), (D.III -6) sowie die Beachtung von (D.lII -11a) erbringt folgende Ergebnisse: Eine Erhöhung von Q, also eine Verbesserung des Umwandlungsprozesses von Konsum- in Kapitalgüter, reduziert die Kapitalrendite p sowie die Wahrscheinlichkeit der Kreditrationierung, erhöht also WL, im neuen Gleichgewicht (graphisch: Rechstverschiebung von (D.lII -4')). Trifft die Erhöhung von Q für alle Unternehmer gleichermaßen zu, so ergibt sich auch eine höhere Wachstumsrate. Eine Erhöhung der Erfolgswahrscheinlichkeit der 'low risk'-Schuldner TL bewirkt eine Erhöhung der Kreditrati0nierung (WL sinkt), die Wirkung auf die Kapitalrendite p muß ohne konkrete Parameterwerte unbestimmt bleiben (graphisch: Drehung von (D.lII -4') um den Ordinatenabschnitt nach oben, Drehung von (D.lII -6) um den Ordinatenabschnitt nach unten) - eine Reduktion der gesamtwirtschaftlichen Wachstumsrate ist bei steigender Kapitalverzinsung die Folge. Wird TH erhöht, steigt also die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Projektdurchführung für 'high risk'-Schuldner, so wird die Kapitalverzinsung p sinken und damit die Wachstumsrate steigen, die Veränderung von WL ist dabei in beide Richtungen möglich (graphisch: Rechstverschiebung von (D.III -4') und Linksverschiebung von (D.lII -6)). Wirtschaftspolitische Eingriffe 103 mit der Intention, die Kreditrationierung zu senken, sind über die Mengen- oder die Preis-/Zinsseite denkbar. Um beispielsweise die Kreditkosten zu senken, kann der Staat Garantien für einen Anteil der Kredite aussprechen. Damit würde sich die Besondern stimmung des Zinsfaktors (1 + ri) nicht mehr als (1 + ri) = über

e

*

ergeben - wie intendiert, sinkt damit der Kreditzins rio Dieser staatliche Eingriff, der das Kreditmarktgleichgewicht beeinflußt, ist nun nur auf seiten der rationierten L-Schuldner, die ja eigentlich unterstützt werden sollen, oder für beide Schuldnertypen denkbar. Mit einer Einbindung dieser Beziehung in die Kreditmarktgleichung (D.III -4/-4') läßt sich folgendes l02Vgl. für eine ausführlichere Diskussion der einzelnen Punkte Bencivenga/Smith (1993), S. 110-114. l03Zu den folgenden Ausführungen vgl. Bencivenga/Smith (1993), S. 114-118; siehe dabei auch besonders die graphischen Darstellungen auf S. 116/117.

IH. Wachstum unter Kreditrationierung

195

feststellen: Gilt die staatliche Unterstützung nur den L-Schuldnern (graphisch: Drehung von (D.IlI -4') um den Ordinatenabschnitt nach oben), so wird im neuen Gleichgewicht die Kreditrationierung höher sein fällt) und die Wachstumsrate gesunken sein, da p angestiegen ist. Dieses der ursprünglichen Intention widersprechende Resultat erklärt sich aus der Tatsache, daß sich mit dem dieserart veränderten Kontrakt, der eigentlich nur für L-Schuldner gedacht ist, insgesamt die Selektionsstruktur der angebotenen Kontrakte, den eigenen Typ wahrheitsgemäß zu offenbaren, verändert; für H -Schuldner ist es damit attraktiv geworden, sich um den neuen L-Kontrakt zu bewerben - auf das daraus resultierende, verschärfte adverse Selektionsproblem reagieren die Gläubiger mit höherer Rationierung. Erstreckt sich die staatliche Unterstützung auf L- und H-Schuldner gleichermaßen (graphisch: Rechtsverschiebung von (D.IlI -4'), so resultiert das gewünschte Ergebnis: Im neuen Gleichgewicht ist 'WL gestiegen, also das Ausmaß der Rationierung gesunken, sowie p gefallen und damit die Wachstumsrate der Modellvolkswirtschaft gestiegen. In diesem Fall werden H-Schuldner, deren Mißerfolgswahrscheinlichkeit höher ist, stärker begünstigt als L-Schuldner, damit wird das adverse Selektionsproblem gemildert und das Ausmaß der Rationierung kann sinken. Jeglicher staatliche Eingriff hat sodann auch weitere Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt (hier auf Angebots- und Nachfrageseite) sowie den Gütermarkt. Daher müssen staatliche Eingriffe sehr sorgfältig geplant sein und haben nur bei genauer Kenntnis der zugrundeliegenden Wirkungszusammenhänge die gewünschte Wirkung.

eWL

e) Modellerweiterung Eine Erweiterung des obigen Modells, die ebenfalls eine Selbstselektion der Schuldner einbezieht und die im Gleichgewicht eine simultane Bestimmung der Wachstumsrate sowie der Form der vertraglichen Ausgestaltung der Kreditgeschäfte ermöglicht, bieten Bose/Cothren (1996). Dabei stehen den Gläubigern zur Überwindung der asymmetrischen Informationssituation zwei Möglichkeiten zur Auswahl: einerseits das Angebot selbstselektierender Kontrakte, was - wie oben gezeigt - zu Rationierung vom Typ Il führt, andererseits die Anwendung von Screening-Methoden zumindest auf einen Teil der potentiellen Schuldner, die allerdings Kosten verursachen104 ; eine Kombination beider Maßnahmen ist denkbar. Die Grenzproduktivität des Kapitals und damit die Wachstumsrate der betrachteten Modellvolkswirtschaft im Gleichgewicht ergeben sich als Funktion der Vertragsausgel04Hier wird angenommen, die Screening-Kosten seien eine lineare Funktion des Kreditvolumensj vgl. BosejCothren (1996), S. 366.

196

D. Konjunktur und Wachstum

staltung (Rationierung und/oder Screening) 105 . Es kann gezeigt werden, daß bei gegebenem Reallohn im Fall des Rationierungsgleichgewichts das Arbeitsangebot höher und damit die Wachstumsrate tendenziell geringer ausfällt als im Screening-Gleichgewicht; umgekehrt ergibt sich bei gegebenem Arbeitsangebot ein jeweils höherer Kapitalstock pro Unternehmung und damit eine tendenziell höhere Wachstumsrate im Rationierungsgleichgewicht, in dem jedoch - im Vergleich zum Screening-Gleichgewicht - weniger Unternehmen Finanzierungsmittel erhalten. Je nach den entsprechenden Parameterausprägungen sind beide Fälle denkbar,' die Wachstumsrate im Rationierungsgleichgewicht kann also größer oder kleiner sein als diejenige im Screening-Gleichgewicht 106 . Die Vermutung, daß ein Absinken der Screening-Kosten, welches gleichzusetzen wäre mit der fortschreitenden Entwicklung des finanziellen Sektors und damit der steigenden Effizienz des Intermediationsprozesses, sich positiv auf die Wachstumsrate auswirkt, bestätigt sich nicht durchgängig. Sind die Screening-Kosten sehr hoch, so wird der gleichgewichtige Kontrakt ein reines Rationierungsgleichgewicht sein, mit sinkenden Kosten ergibt sich im Gleichgewicht ein Mix aus Rationierung und Screening mit steigendem Screening-Anteil bis hin zum ausschließlichen Einsatz von Screening-Methoden zur Differenzierung der Schuldnertypen; dabei kann es jedoch je nach Parameterkonstellation zu einem Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Wachstumsrate kommen erst bei Unterschreiten eines bestimmten Kostenniveaus ist ein eindeutiges Steigen der Wachstumsrate im Modellzusammenhang abzuleiten 107 .

3. Die Berücksichtigung des technischen Fortschritts sowie der Humankapitalbildung

a) Erste Ansätze in der Literatur Hier soll ein Überblick über einige Ansätze zum Zusammenhang zwischen Kapital- bzw. Kreditmärkten (und deren Entwicklungsstand) und den Innovationsaktivitäten oder auch -fähigkeiten einer Volkswirtschaft gegeben werden, worauf schon in der Klassifizierungsübersicht in Abschnitt D.II!.1 unter dem Punkt (D.), S. 184, hingewiesen wurde. Formale Ansätze existieren in dieser Richtung noch sehr wenige, insbesondere mangelt es an solchen, die explizit informationsökonomische Grundlagen einbeziehen. l05Dabei ist nicht gewährleistet, daß der im Gleichgewicht resultierende Kontrakt das gesamtwirtschaftliche Wachstum maximiert; vgl. BosejCothren (1996), S. 375. I06Ygl. zum Ergebnis BosejCothren (1996), S. 370-372; die Annahmen sowie die Herleitung finden sich auf den S. 365-369. I07Ygl. BosejCothren (1996), S. 373 sowie S. 374 für ein illustratives Zahlenbeispiel.

IH. Wachstum unter Kreditrationierung

197

Die meisten Analysen beziehen sich daher auf den (wechselseitigen) Zusammenhang zwischen dem gesamtwirtschaftlichen (technologischen) Entwicklungsstand eines Landes und der Herausbildung seines finanziellen Sektors. Auch diejenigen Analysen, die nicht explizit Informationsprobleme auf dem Kapitalmarkt einbeziehen, lassen jedoch ahnen, welche gravierenden Auswirkungen damit verbunden sein können. Neben der bekannten Rolle der Finanzmärkte zur Kanalisierung von Ersparnissen in Investitionsprojekte sowie dem neueren Erklärungsansatz zur effizienten Lösung von Informationsproblemen untersucht beispielsweise der Beitrag von Saint-Paul (1992) die Bedeutung des Entwicklungsstandes der Finanzmärkte für die einzel- und gesamtwirtschaftliche Technol0giewahl ["Technological Choice, Financial Markets and Economic Development"]. Finanzmärkte können eine Verstetigung des Konsums bewirken und einen positiven Einfluß auf die Produktivität ausüben, da Kapitalmärkte die Möglichkeit der Risikostreuung durch Diversifikation bieten; damit stellen finanzielle und technologische Diversifikation strategische Komplemente dar: In Situationen, in denen die Finanzmärkte sich auf einem (noch) niedrigen Entwicklungsstand befinden, findet eine Risikobegrenzung durch höhere Flexibilität aufgrund geringer Arbeitsteilung statt, umgekehrt kann ein hochentwickelter Kapitalmarkt durch finanzielle Diversifikation die mangelnde Flexibilität bei stark fortgeschrittener Arbeitsteilung ersetzen 108 • Damit ergibt sich eine Wechselwirkung zwischen Entwicklung des Finanzsektors und der Technologiewahl. Im Ergebnis sind multiple Gleichgewichte denkbar - ist der Finanzsektor eher unterentwickelt in einer Volkswirtschaft, so ist eine eher geringe technologische Spezialisierung zu verzeichnen und vice versa109 ; eine genaue Isolierung des Ursache-Wirkungs-Zusammenhangs wird aber nur sehr schwer, wenn nicht unmöglich sein. In einer Erweiterung seines Ansatzes zeigt Saint-Paul, wie sich multiple Wachstumspfade und daraufhin möglicherweise divergierende Entwicklungen zwischen im Ausgangsstadium in Technologie und Präferenzen ähnlichen oder gar identischen Volkswirtschaften ergeben können, je nachdem, ob es einem Land vor einem kritischen Zeitpunkt gelingt, entsprechende Finanzmärkte auszubilden oder nicht 1 10 . Die Entwicklung funktionierender Finanzierungsmärkte läßt sich in diesem Zusammenhang mit der Überwindung bzw. effizienten Behandlung von Informations- und sonstigen Problemen in Verbindung bringen. Im Ansatz ähnlich - jedoch mit einem stärker ambivalenten Ergebnis - argumentieren auch BencivengajSmithjStarr (1995). Deren Ansatz 108Ygl. Saint-Paul (1992), S. 764/765. l09Ygl. Saint-Paul (1992), S. 767-770. llOYgl. Saint-Paul (1992), S. 770-774.

198

D. Konjunktur und Wachstum

["Transactions Costs, Technological Choice, and Endogenous Growth"] beruht grundsätzlich auf der Argumentation von Hicks (1969), der in seiner Analyse der Industriellen Revolution auf die besondere Bedeutung des Finanzsektors hinweist: Je größer das Angebot an und je leichter der Zugang zu liquiden Mitteln ist, desto geringer sind die Transaktionskosten auf dem KapitalmarktllI und desto eher können umfangreiche Mittel in längerfristig bindende Anlageinvestitionen fließen, wie dies in England Anfang des 18. Jahrhunderts geschah. Damit kann die wirtschaftliche Einführung und Nutzung neuer Technologien, die meist mit einer dauerhaften Kapitalbindung und damit einem hohen Anteil an illiquiden Mitteln in den Unternehmen verbunden ist (lange Ausreifungszeit 112 ), erheblich erleichtert werden. Von dieser Annahme aus führt eine direkte Verbindung zum realen Wachstum einer Volkswirtschaft 113 . Die Autoren untersuchen in einem Ansatz überlappender Generationen, wie der Liquiditätsgrad der Finanzmärkte die Wahl der Produktionstechnologie(n) und damit die gleichgewichtige Wachstumsrate einer Volkswirtschaft beeinflußt. Der in einem komparativdynamischen Modell ermittelte komplexe Zusammenhang läßt für den untersuchten Fall sinkender Transaktionskosten und damit erhöhter Liquidität der Finanzmärkte keinen eindeutigen Schluß auf die Wachstumsrate der betrachteten Volkswirtschaft zu - es kann ein nicht monotoner Zusammenhang zwischen den Transaktionskosten auf den Finanzmärkten und der gesamtwirtschaftlichen Wachstumsrate resultieren 114 . Eine Senkung der Transaktionskosten führt über die damit geförderte Wahl effektiverer Technologien, gekennzeichnet durch eine längere Ausreifungszeit, und eine Erhöhung der gleichgewichtigen Verzinsung der Ersparnisse zu der erwarteten, wachstumsfördernden Wirkung; zusätzlich muß jedoch bedacht werden, daß die Senkung der Transaktionskosten die Zusammensetzung der Ersparnisse beeinflußt. Der damit verbundene Anstieg der KapitalmarktLiquidität kann nämlich im hier diskutierten Modell unter bestimmten Annahmen 115 dazu führen, daß die Wirtschaftssubjekte in höherem Maße Finanzaktiva halten wollen, was sich zu Lasten der Investitionen in die Entwicklung neuer Technologien und damit neuer Kapitalgüter auswirken kann; damit verbunden wäre ein Rückgang der gleichgewichtigen Wachs111 Die Höhe der Transaktionskost.en dient also in vorliegendem Ansatz als Maß für die Liquidität der Finanzmärkte; vgl. BencivengajSmithjStarr (1995), S. 155. 112 Zur gen auen Spezifikation der Produkt.ionst.echnologien bzw. des Prozesses der Kapitalproduktion siehe BencivengajSmithjStarr (1995), S. 158/159. 113Ygl. Hicks (1969), insbes. S. 143-145; zitiert nach Benci1JengajSmithjStarT (1995), S. 154/155. 114Ygl. Benci1JengajSmithjStarr (1995), S. 167ff., insbesondere auch das auf den S. 172-174 skizzierte Beispiel. 115Ygl. BencivengajSmithjStarr (1995), S. 160-162 u. 172/172.

III. Wachstum unter Kreditrationierung

199

turnsrate. In einer weiter gefaßten Interpretation der hier geschilderten Konzeption ist auf die Zusammenhänge zwischen 'fransaktionskosten und Informationsunvollkommenheiten und -asymmetrien hinzuweisen. Einen stärker mikro- und industrieökonomisch orientierten Ansatz verfolgen RamserjStadler (1995) in ihrer Untersuchung ["Kreditmärkte und Innovationsaktivität"] zum Zusammenhang zwischen der 'Qualität' der Kreditmärkte (hier festgemacht am Ausmaß der Marktunvollkommenheit) und deren EinfhIß auf die Innovationsaktivität auf den Gütermärkten. Neben Informationsunvollkommenheiten ex post oder ex ante auf dem Kapitalmarkt stehen nicht-kompetitive Märkte, hier ein oligopolistisch strukturierter Gütermarkt sowie ein monopolistisch oder monopsonistisch strukturierter Kreditmarkt, im Zentrum der Analyse. In einem statischen EinPerioden-Modell ist die Ausstattung der Unternehmen mit verfügbaren internen Mitteln bzw. Eigenkapital (hier 'Risikokapital' genannt) gegeben (sozusagen vollständige Eigenkapital-Rationierung), eine zusätzlich notwendige Kreditfinanzierung zur Durchführung geplanter F&E-Aktivitäten ist in unbegrenzter Höhe möglich. Die bestimmenden Faktoren der Innovationsaktivität sind - neben der Einbeziehung von Konkurrenzreaktionen im Preis- und Innovationswettbewerb - charakterisiert durch den Stand des technischen Wissens, die erwarteten Konkurskosten und die Ausstattung mit Risikokapital1l6 . In der Untersuchung einer ex post asymmetrischen Informationsverteilung zeigt sich in der hier gewählten Modellformulierung, daß sowohl bei Vorliegen eines Monopols als auch eines Monopsons auf dem Kreditmarkt das gleichgewichtige Kreditvolumen jeweils geringer ausfällt als im Referenzfall einer kompetitiven Kreditmarktstruktur l17 . Besonders im Hinblick auf industriepolitische Überlegungen erzielen die Autoren das wichtige Ergebnis, daß neben der Wettbewerbskonstellation auf den Gütermärkten auch die Situation auf den Kapitalmärkten - durch das Auftreten asymmetrischer Information sowie nicht-kompetitiver Strukturen - als mögliches Innovationshemmnis erkannt werden muß; die Gütermarktstruktur ist unter Berücksichtigung unvollkommener Kapitalmärkte

116In dem hier verfolgten ModelIierungsansatz kommen die Autoren zu dem Schluß, daß - im Gegensatz zur Argumentation der vorliegenden Arbeit - von einer Erhöhung der Eigenkapitalausstattung auch ein negativer Einfluß auf die Investitionsausgaben im F&E-Bereich ausgehen kann: Denn das mit steigendem Eigenkapital sinkende Konkursrisiko, welches in Abhängigkeit vom Stand des technischen Wissens formuliert ist, kann zur Folge haben, daß der Anstieg der erwarteten Kreditrückzahlung stärker ausfällt als der Anstieg des erwarteten Unternehmensertrags aufgrund erfolgreicher Innovationsaktivitäten. Vgl. dazu RamserjStadler (1995), S. 193. 117Vgl. RamserjStadler (1995), S. 197/198.

200

D. Konjunktur und Wachstum

von weitaus geringerer Bedeutung für den Umfang der Innovationsaktivitäten als oftmals angenommen118. Wie auch Harhoff (1996) feststellt, sind Liquiditätsbeschränkungen bzw. Rationierungen dann besonders gravierend, wenn diese die Bereiche Forschung und Entwicklung (sowie Humankapitalinvestitionen) betreffen. Denn erstens lassen sich F&E-Ergebnisse (neues Design, Prototyp o.ä.) nur sehr schlecht bis gar nicht als Sicherheiten verwenden, da es sich dabei um sehr unternehmens- bzw. produktspezifische Resultate handelt (noch gravierender ist dieser Einwand bezüglich des damit verbundenen Humankapitals). Bei Mißlingen des Forschungsprojekts kann der Finanzier daher kaum Rückflüsse in nennenswertem Ausmaß erwarten. Zweitens wird die beschriebene Informationsasymmetrie besonders hoch sein bei F &EProjekten, was in der Natur der Sache liegt; zusätzlich werden die Unternehmen auch dem Finanzier nur sehr ungern Informationen über solche Projekte übermitteln, da diese möglicherweise an die Konkurrenz gelangen könnten. Und drittens gilt es zu bedenken, daß Investitionen in F&E in der Regel eine längerfristige Kapitalbindung erfordern; die Evaluation solcher Projekte ist - auch abgesehen von der asymmetrischen Informationsverteilung - per se kostenintensiver und mit größeren Unwägbarkeiten behaftet 119 . Ein Modell, welches die Bedeutung risiko behafteter Investitionen in Bildung bzw. Humankapital für den Wachstumsprozeß einer Volkswirtschaft in einem Modell überlappender Generationen untersucht, legt Tsiddon (1992) [" A Moral Hazard Trap to Growth"] vor. Die technologischen Entwicklungspotentiale eines Landes liegen vollständig im Bildungs- bzw. Ausbildungssektor. Jedem Individuum stehen durch jeweils unterschiedliche Ertragswerte und Varianzen charakterisierte Bildungs-Investitionsmöglichkeiten zur Auswahl, die fremdfinanziert werden müssen; dabei gilt die übliche Annahme: Je riskanter eine Bildungsinvestition, desto höher auch der Ertrag - in diesem Fall die resultierenden Effizienzeinheiten - im Erfolgsfall. Nur über den Zugang zu (Aus-)Bildung können diese Effizienzeinheiten, die das Maß für den Humankapital- bzw. Arbeitseinsatz darstellen, erworben werden. Es liegt jedoch ex ante asymmetrische Information über die entsprechende Wahl des konkret verfolgten Bildungsprojektes vor; auch ex post können potentielle Gläubiger nur feststellen, ob die Bildungsinvestition erfolgreich war oder nicht, die Projektwahl selbst ist nicht nachvollziehbar. Diese Informations-Konstellation liefert Anreize für moral hazardVerhalten seitens der Schuldner - potentielle Gläubiger werden jedoch dar118Vgl. Ramser/Stadler (1995), S. 197 sowie S. 204/205. 119Vgl. Harhoff (1996), S. 160/161.

In.

Wachstum unter Kreditrationierung

201

auf mit Kreditrationierung antworten120 . In einer Partialanalyse kann ein eindeutiges temporäres Gleichgewicht auf dem Markt für Bildung (bei konstantem Einkommen und konstanter Alternativverzinsung) ermittelt werden, in dem alle Schuldner entweder ohne das Auftreten von Rationierung in das riskantere Bildungsprojekt (bei vollständiger Versicherung) investieren oder unter Beschränkungen121 in das sicherere Projekt investieren. Eine anschließende dynamische Analyse, in der das Einkommen und die Verzinsung einer Alternativanlage im Zeitablauf variabel sind und endogen bestimmt werden, erklärt die empirisch festzustellende Nicht-Konvergenz der Einkommensniveaus zwischen unterschiedlichen Ländern damit, daß in Abhängigkeit von der Höhe des physischen Kapitalstocks eines Landes relativ sichere bzw. relativ riskante Bildungsinvestitionen getätigt werden. Aus einem dynamischen feedback-Prozeß zwischen den Bildungsinvestiti0nen bzw. dem Technologiestand, dem Grenzertrag des physischen Kapitals (Le. der Alternativverzinsung) und dem Einkommensniveau werden pfadabhängige Gleichgewichte abgeleitet, die deutlich die Abhängigkeit von den Anfangsbedingungen widerspiegeln ('history matters'). Bei einem geringen physischen Kapitalstock ist die Grenzproduktivität des Kapitals relativ hoch, das Lohnniveau hingegen relativ niedrig; in diesem Fall kann man zeigen, daß die Wirtschaftssubjekte die relativ sichere Bildungsinvestition tätigen werden. Für einen hohen physischen Kapitalstock gilt das Umgekehrte. Daraus sind anhand der entsprechenden Wachstumspfade zwei lokal stabile Gleichgewichte ableitbar. Es existiert ein kritisches Niveau des physischen Kapitalstocks 122 , bei dessen Überschreitung ein (vollständiger) Wechsel aus der sichereren in die riskanteren Bildungsinvestiti0nen stattfindet. Es ist nun aber durchaus vorstellbar, daß dieser kritische Kapitalstock zwischen dem steady state-Kapitalstock des mit relativ sicheren, aber wenig ertragreichen Humankapitalinvestitionen verbundenen Falls und demjenigen des mit riskanteren, dafür aber auch ertragreicheren Bildungsprojekten verbundenen Falls liegt. In einer solchen Situation kann 120Vgl. Tsiddon (1992), S. 302/303. 121 Hier resultiert keine direkte Mengenbeschränkung, die Schuldner können aber nicht die gewünschte, optimale Kombination aus Kreditzins und Sicherheiten realisieren, da eine im Vorfeld der Kreditvergabe eingegangene Verpflichtung auf die Durchführung des sicheren Projekts aufgrund der auch ex post asymmetrischen Informationssituation wertlos ist. Vgl. Tsiddon (1992), insbesondere die Ausführungen und Abbildungen auf S.306/307. 122 Der besagte kritische physische Kapitalstock weist dabei folgende Eigenschaften auf: Er steigt mit steigender Risikoaversion der Wirtschaftssubjekte, ebenso steigt er bei einem (relativen) Rückgang des Ertrags einer riskanten Humankapitalinvestition im Erfolgsfall oder einem Rückgang der Erfolgswahrscheinlichkeit derselbigenj auch ein Anstieg der Grenzprodukt.ivität des physischen Kapitals insgesamt (z.B. durch technischen Fortschritt) erhöht die kritische Grenze. Vgl. Tsiddon (1992), S. 314.

202

D. Konjunktur und Wachstum

ein Land, das aufgrund eines relativ niedrigen physischen Kapitalstocks in der Ausgangssituation startet, niemals (c.p. unterstellt) auf einen höheren Wachstumspfad gelangen und bleibt so bei relativ niedrigem Niveau von physischem Kapital, Humankapital und Einkommen 'gefangen,123. Im Gegensatz zur Argumentation obiger Studien, denen gemeinsam ist, daß sie alle einen negativen, dämpfenden Einfluß informationsunvollkommener Kapitalmärkte auf das Innovationsverhalten bzw. die Humankapitalbildung einer Volkswirtschaft ableiten, sind den beschriebenen Rationierungssituationen unter bestimmten Annahmen auch positive Aspekte abzugewinnen. De Gregorio (1996, siehe auch 1993a,b) ["Borrowing Constraints, Human Capital Accumulation, and Growth"] beschäftigt sich in einem OLG-Modell engogenen Wachstums mit Finanzierungsbeschränkungen auf dem Markt für Konsumentenkredite 124 . Diesbezügliche angebotsseitige Rationierungen bewirken eine (ungewollte) Erhöhung der aggregierten Ersparnis, die dem Wachstum einer Volkswirtschaft - bei entsprechend hoher Investitionsnachfrage - förderlich sein kann. Für den Fall aber, daß die Finanzierungsrestriktionen Bildungsausgabenj-investitionen betreffen, kommt der Autor zu ähnlichen Ergebnissen wie die übrigen Studien: durch Behinderung der Humankapitalakkumulation werden auch hier negative Wachstumseffekte abgeleitet. In Shi (1996) [" Asymmetrie Information, Credit Rationing, and Economic Growth"] wird gezeigt, wie der negative Effekt der Kreditrationierung auf die Akkumulation physischen Kapitals auf der Kehrseite auf die Akkumulation von Wissens- und damit Humankapital positiv wirken kann. Aus der Existenz zweier Gruppen von Wirtschaftssubjekten, die durch niedrigere bzw. höhere (Umsetzungs-) Fähigkeiten in der Entwicklung physischer Kapitalgüter charakterisiert sind, können Probleme adverser Selektion entstehen, denn die Ausprägung der individuellen Fähigkeiten ist von Außenstehenden nicht zu beurteilen. Interessant ist diese Konstellation auch dadurch, daß Wirtschaftssubjekte mit relativ niedrigen Fähigkeiten durch zusätzliche, von außen ebenfalls nicht beobachtbare Anstrengungen zu höheren Fähigkeiten gelangen können 125 . Wachstum resultiert aus der erfolgreichen Entwicklung neuer physischer Kapitalgüter, deren durchschnittliche gesamtwirtschaftliche 'Qualität' im Zeitablauf den Bestand öffentlich verfügbaren Wissens 123Vgl. Tsiddon (1992), S. 308ff., insbesondere die graphischen Darstellungen auf S. 312. (Liegt das kritische Niveau des physischen Kapitalstocks unterhalb beider beschriebener steady state-Kapitalstöcke, so werden die betrachteten Volkswirtschaften im Zeit ablauf zum Gleichgewicht mit riskanteren und ertragreicheren Humankapitalinvestitionen konvergieren. 124Die Betrachtung des Markts für Konsumkredite und die Behandlung der damit verbundenen Probleme wurden in der vorliegenden Arbeit explizit ausgeschlossen. 125Vgl. Shi (1996), S. 666 u. 668.

III. Wachstum unter Kreditrationierung

203

ausmacht 126 . Die Erfindung neuer bzw. die Weiterentwicklung bestehender Kapitalgüter muß fremdfinanziert werden, und deren Produktqualität fällt um so höher aus, je höher das Niveau der Fähigkeiten des diese entwickelnden Wirtschaftssubjekts ist - je höher aber die Produktqualität, um so riskanter auch die Entwicklung, d.h. um so geringer die Erfolgswahrscheinlichkeit. Andererseits gilt aber auch: Je höher die erfolgreich realisierte Produktqualität ist, desto höhere spillover-Effekte resultieren daraus für zukünftige Produktentwicklungen. Formal sind nun plausible Situationen ableitbar 127 , in denen Kreditrationierung dazu führt, daß Schuldner mit relativ niedrigen Fähigkeiten Anstrengungen unternehmen, um höhere Fähigkeiten zu entwickeln, die ihnen auch die Produktion qualitativ hochwertigerer Kapitalgüter erlauben, woraus erhöhte Wissens-spillovers resultieren. Überwiegen die positiven Effekte bezüglich der Humankapitalbildung die negativen Effekte einer gebremsten Entwicklung des physischen Kapitalstocks, so können aus Rationierungssituationen langfristig gesehen insgesamt positive Wachstumseffekte resultieren 128 . Die theoretische Analyse dieses Themenkomplexes findet jedoch auf einem sehr hohen Abstraktionsgrad statt und bietet daher wenige Ansatzpunkte für die Ableitung konkreter Handlungsanweisungen. Daher soll hier noch ein Blick auf die spezifische Situation und Rolle kleiner und mittlerer Unternehmen in Hinblick auf Forschung und Entwicklung sowie Humankapitalbildung geworfen werden.

126Ygl. Shi (1996), 670/671; diese Überlegungen schließen an die ModelIierung von Spillover-Effekten des Wissens in neueren endogenen Wachstumsmodellen an, siehe bspw. Romer (1990). 127Ygl. dazu zusammenfassend Shi (1996), S. 684: Die Produktivität neuer Kapitalgüter muß relativ hoch sein, und die Entwicklung von Kapitalgütern höherer Qualität darf im Vergleich zur Entwicklung solcher niedrigerer Qualität nicht allzu teuer sein. 128Eine wohlfahrtstheoretische Betrachtung zeigt, daß zwar gegenwärtige Generationen egal welchen Fähigkeitsniveaus Einbußen hinnehmen müssen durch steigende Zinsen und sinkende Einkommensniveaus; zukünftige Generationen profitieren jedoch überproportional durch die positiven Wachstumseffekte. Ygl. Shi (1996), S. 682/683. Bencivenga/Smith (1993), deren Modellformulierung ähnlich ist, schließen die hier geschilderten positiven Wachstumseffekte explizit aus, denn sie nehmen an, die Wahl des zu entwickelnden Kapitalguts entspreche jeweils dem Typ des Wirtschaftssubjekts, d.h. fähige Wirtschaftssubjekte wählen nur Projekte, die relativ höhere Fähigkeiten benötigen, weniger fähige Wirtschaftssubjekte nur Projekte, die mit geringeren Fähigkeiten zu realisieren sind; ein Typwechsel ist nicht möglich. Ygl. auch Shi (1996), S. 682.

204

D. Konjunktur und Wachstum

b) Das Innovationsverhalten und die (A us-)Bildungsinvestitionen der KMU In Rückgriff auf die Schilderungen der spezifischen Probleme kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU) bei der Kapitalbeschaffung, insbesondere der Risikokapitalaufnahme zur Realisierung von Investitionen in innovative Projekte bzw. als Vorstufe dazu Investitionen in Forschung und Entwicklung sowie Humankapitalbildung, wie sie im Kapitel B.IV angeschnitten wurden, soll an dieser Stelle das Innovationsverhalten der KMU und damit deren Beitrag zum gesamtwirtschaftlichen Wachstumspotential einer Volkswirtschaft genauer betrachtet werden. Einen zusammenfassenden Überblick und eine Auflistung der wichtigsten Ergebnisse der empirischen Forschung auf dem Gebiet des Innovationsverhaltens von KMU liefert beispielsweise der Aufsatz von Hornschild (1997), der auch die Basis der folgenden Ausführungen darstellt. In Vorwegnahme des Fazits sei hier schon auf die drei wichtigsten Aspekte der empirischen Untersuchungsergebnisse für die Bundesrepublik hingewiesen129 : KMU leisten in zunehmendem Umfang einen nicht zu unterschätzenden Beitrag zum volkswirtschaftlichen Inventions- und Innovationsprozeß; insbesondere wird im Zuge des Strukturwandels die Flexibilität und Anpassungsfähigkeit einer Volkswirtschaft durch die Existenz der KMU über die Erschließung und Besetzung von Marktnischen, die Entwicklung von Spezialisierungsvorteilen im Produktions- und Fertigungsprozeß130, Variationen in der Produktpalette sowie die Diffusion von Neuerungen erhalten und gefördert. Dabei muß festgestellt werden, daß die Unabhängigkeit der KMU nur relativ schwach ausgeprägt ist, da sie meist als Zuliefer-Unternehmen der Produktions- oder Dienstleistungsbranche fungieren. Zudem ist die Arbeitsteilung zwischen KMU und Großunternehmen allein schon anhand des jeweiligen Projektumfangs und -ausmaßes relativ klar. Im einzelnen ist nochmals auf die folgenden Punkte aufmerksam zu machen 131 : Die Anzahl der KMU, die in Innovationen und damit in Forschung und Entwicklung investieren, und deren Aufwendungen für den F&E-Bereich sind im Laufe des vergangenen Jahrzehnts stark angestiegen; möglicherweise ist dies auf die verstärkte Förderpolitik und das ausgeweitete und spezialisiertere Angebot von Förderungsaktivitäten in diesem 129Ygl. Hornschild (1997), S. 85/86. 130 Schon die Größe eines Unternehmens selbst ist ein Ausdruck seiner Spezialisierung. Ygl. Hornschild (1997), S. 86. Etwas anders gestaltet sich die Situation für junge und dynamische Unternehmensneugründungen im (Hoch-)Technologiesektor: dort ist oftmals die Größe ein Maß des Entwicklungsstadiums eines Unternehmens; vgl. S. 87. l3lYgl. Hornschild (1997), S. 83-85.

111. Wachstum unter Kreditrationierung

205

Unternehmenssegment zurückzuführen. Zudem sind bei KMU die Relation zwischen der Anzahl der Beschäftigten in F &E zur Gesamtzahl der Beschäftigten sowie auch die für F &E bereitgestellten Mittel pro Mitarbeiter höher als in Großunternehmen 132 . In den Forschungsanstrengungen sind bereichsweise Konzentrationen zu ermitteln: Besonders hohe F &EAnstrengungen werden traditionell in den Branchen Elektrotechnik, Feinmechanik/Optik, Chemie und Maschinenbau unternommen; zudem wird - auch innerhalb dieser Branchen - verstärkt der Markt für neue Technologien (Computertechnologie und insbesondere auch Bio- und Gentechnologie) erschlossen. Da die Forschungsaktivitäten sehr marktnah ausgerichtet sind, ist für die entsprechenden Branchen damit auch eine sehr hohe (Anpassungs-)Flexibilität im Zuge von Marktstrukturänderungen gewährleistet. Insbesondere die kleineren und mittelgroßen Betriebe leisten über Ausund Weiterbildung einen nicht unerheblichen Beitrag zur Humankapitalbildung einer Volkswirtschaft, die die wichtigste Grundvoraussetzung für die Innovationsfähigkeit eines Landes ist. Der relative Beitrag der KMU an der betrieblichen Ausbildungsleistung in Deutschland ist sehr hoch; auch die absoluten Zahlen an Auszubildenden sind beträchtlich133 . Vorteile für 132Für das Verarbeitende Gewerbe der BRD insgesamt konnte festgestellt werden, daß die F&E-Ausgaben in den 90er Jahren nur noch einen sehr viel geringeren Anstieg aufwiesen als in den Jahrzehnten zuvor - bei gleichzeitigem Abbau der Gesamtbeschäftigung in diesem Bereich und permanent sinkender staatlicher Forschungsförderung. Nur in kleineren und mittelgroßen Unternehmen - in der hier zitierten Studie des Instituts für Mittelstandsforschung sind dies Unternehmen mit höchstens 5000 Beschäftigten - konnte eine Erhöhung der Forschungsetats sowie der Beschäftigtenzahlen in F&E ermittelt werdenj vgl. o. V.jF.A.Z. (15.8.1997), S. 14. Zudem kritisiert der Deutsche Industrieund Handelstag die Innovationsförderung für KMU der Bundesregierung: Die Förderung der Umsetzung von Forschungsergebnissen und die damit verbundene Implementierung neuer Techniken, möglicherweise in Kooperation über gemeinsame Forschungseinrichtungen für KMU, sei weitaus wichtiger geworden als die traditionelle Projektförderungj vgl. o. V.jF.A.Z. (8.8.1997), S. 13. 133Vgl. dazu die in KlLcera (1997), S. 66-72, zusammengetragenen und zitierten Studien. Daraus wird beispielsweise deutlich, daß Unternehmen mit weniger als 200 Beschäftigten Anfang der 90er Jahre einen stark überproportionalen Ausbildungsanteil erbrachten: ein gutes Drittel aller Auszubildenden wurde in Betrieben mit weniger als 20 Beschäftigten, ein weiteres Drittel in Betrieben mit Beschäftigtenzahlen zwischen 20 und 199 ausgebildet. Insbesondere das Handwerk bildete stark über den eigenen Bedarf hinaus aus, was positive spillover-Effekte auf andere Unternehmenszweige zum Ergebnis hat. Bei dieser positiven Bilanz sollten jedoch auch die in Zukunft sich wohl immer drängender stellenden Probleme bezüglich der Ausbildungssituation in KMU nicht verschwiegen werden: als Stichworte seien hier nur Nachwuchsmangel, Probleme bei der Weiterführung von Familienbetrieben, mangelndes 'Mitwachsen' der Ausbildung mit den zunehmenden beruflichen Anforderungen und steigende Personalzusatzkosten genannt.

206

D. Konjunktur und Wachstum

KMU bestehen dabei in den relativ niedrigeren Kosten der Ausbildung im Vergleich zu Großbetrieben, in der starken Praxisnähe der Ausbildung sowie in der großen Vielfalt und Flexibilität. Bezüglich der Ausbildungskosten können KMU betriebsgrößenbedingte Vorteile nutzen - durch direktes und effizientes learning-by-doing und enge Einbindung in den Produktionsprozeß fällt oftmals nur ein Bruchteil der Ausbildungskosten betriebs- bzw. produktionsfernerer Ausbildungsmaßnahmen von Großunternehmen an134 . Die starke Praxisnähe und große Vielfältigkeit der Ausbildung in KMU ist besonders wichtig für die volkswirtschaftliche Dynamik. Im konkurrierenden Zusammenspiel der KMU mit Großunternehmen ergeben sich enge Verbindungen zu evolutionstheoretischen Argumentationsansätzen: Durch vielfältige Versuche und unterschiedlichste Herangehensweisen sowie eine hohe Anpassungsflexibilität kann der Innovations- und Imitationsprozeß an Dynamik gewinnen und selbstverstärkende Kräfte freisetzen. Als besonders günstig für den evolutorischen Prozeß einer Volkswirtschaft wird daher eine starke Auffächerung in der Betriebsgrößenstruktur erachtet; eine hohe Heterogenität der individuellen Unternehmen und daraus resultierend eine disparitätische und stark differenzierte Größenstruktur im Unternehmenssektor wird in diesem Zusammenhang als wünschenswerte Wettbewerbsvorstellung genannt, die in hohem Maße Innovationsanreize setzt 135 . 4. Beurteilung der bisherigen Ergebnisse Die hier zusammengetragenen Ergebnisse zeigen einen deutlichen Zusammenhang zwischen dem Vorliegen von Finanzierungsrestriktionen und dem Wachstumspfad einer Volkswirtschaft auf; BencivengajSmith (1993) leiten - wie oben aufgezeigt - einen positiven Zusammenhang zwischen dem Abbau von Rationierungen auf dem Kapitalmarkt und der gesamtwirtschaftlichen Wachstumsrate einer Volkswirtschaft ab. Die empirische Prüfung des Zusammenhangs zwischen den hier diskutierten Finanzierungsrestriktionen und dem gesamtwirtschaftlichen Wachstumsver lauf steht größtenteils noch aus. Aufgrund der bisherigen Überlegungen ist stark zu vermuten, daß insbesondere die Innovationsfinanzierung sowie Investitionen in Humankapital aufgrund ihrer Längerfristigkeit, hohen Risikobehaftung sowie geringen Besicherbarkeit der Ergebnisse auch im Erfolgsfall in besonderem Maße von Rationierung betroffen sein werden. Gleichzeitig sind es aber genau diese Bereiche, die den Strukturwandel 134Ygl. Kucera (1997),63/63. Insbesondere im Handwerk sind sehr starke Kostenvorteile der Ausbildung feststellbar . 135Ygl. z.B. Wagner (1997), S. 151.

IV. Endogene Wachstumszyklen

207

einer Volkswirtschaft im weltwirtschaftlichen Wettbewerb besonders befördern und vorantreiben. Auch die hier vorgestellten Modelle zur Wachstumsanalyse arbeiten wie ebenfalls schon im Konjuktur-Abschnitt angesprochen - größtenteils auf einem sehr hohen Abstraktionsgrad. Eine explizite Modellierung der mikro- und informationsökonomischen Grundlagen sowie die damit einhergehende Berücksichtigung stärkerer Heterogenität muß größtenteils wegen der zu hohen Komplexität der Zusammenhänge unterbleiben, so daß diese Aspekte oftmals nur eine argumentative Einbindung auf verbaler Ebene finden. Besonders bezüglich des Verständnisses der Innovationsfinanzierungsproblematik und der Konzipierung und Beurteilung staatlicher Fördermaßnahmen im Bereich F&E ist es jedoch wichtig, eine genauere Eigenkapitalanalyse zu unternehmen. Denn anschließend an die Erkenntnisse des Abschnitts C.IV weist beispielsweise ein hoher Anteil 'Y am Eigenkapital auf möglicherweise ertragreiche Forschungsanstrengungen hin, bewirkt aber gleichzeitig hohe Finanzierungshemmnisse wegen mangelnder Besicherbarkeit.

IV. Versuch einer Synthese: Ansätze zur Erklärung endogener Wachstums zyklen 1. Zwei exemplarische Modellierungsansätze

Die beiden anschließenden Modellskizzen sollen erste Versuche einer Synthese von Konjunktur- und Wachstumsaspekten unter Berücksichtigung informationsunvollkommener Kapitalmärkte aufzeigen. In der Arbeit von Gallegati (1993) steht die intertemporale zyklische Entwicklung des Eigenkapitalbestands dabei im Vordergrund, der Ansatz von Stiglitz (1993) versucht, die Interdependenzen zwischen Innovationen, Finanzierung und Wachstum zu erfassen.

a) Zyklisches Wachstum des Eigenkapitalbestands: Gallegati (1993) Gallegati (1993) entwickelt in enger Anlehnung an die Grundgedanken des Modells von Greenwald/Stiglitz (1993a) ein dynamisches Modell ["Endogenous Growth, Economic Fluctuations and Capital Accumulation"], dessen reduzierte Form nicht-linear ist und das selbsttragende Zyklen sowie stochastische Fluktuationen aufweist. Berücksichtigt man zusätzlich

208

D. Konjunktur und Wachstum

Kapitalakkumulation und technischen Fortschritt, so läßt sich auch auf die langfristige Wachstumsentwicklung der Volkswirtschaft schließen. aa) Annahmen 136 Das Modell umfaßt die Märkte für Eigenkapital und Fremdkapital, den Gütermarkt sowie einen (residual formulierten) Arbeitsmarkt. Auf dem Eigenkapitalmarkt herrsche aufgrund der unterstellten asymmetrischen Informationsverteilung vollständiges 'equity rationing'. d.h. eine Kapitalaufnahme über die Ausgabe neuer Aktien sei hier ausgeschlossen. Auf dem Fremdkapitalmarkt hingegen können zum herrschenden Zinssatz soviel Finanzierungsmittel aufgenommen werden, wie benötigt werden. Der Gütermarkt sei durch vollständige Konkurrenz gekennzeichnet; auf dem Arbeitsmarkt werde der Reservationslohn gezahlt, eine Beschäftigung ist bis zur Vollbeschäftigungsgrenze möglich. Dabei ist zu berücksichtigen, daß jede Investitionsentscheidung aufgrund einer möglicherweise unerwarteten Preisentwicklung mit einem Konkursrisiko verbunden ist. Vorerst wird innerhalb eines deterministischen Modellrahmens unter rationalen Erwartungen angenommen, die erwarteten Preise bzw. das erwartete Preisniveau pe entsprechen den sich tatsächlich einstellenden Preisen bzw. dem tatsächlich realisierten Preisniveau ptats. Die Einführung von Fehlkalkulationen oder stochastischen Schocks pe = ptats + € und die dadurch verursachten Nachfrage- und Produktionsauswirkungen sind im Anschluß zu diskutieren. bb) Modellskizze Die reale, gesamtwirtschaftliche Eigenkapitalposition a ergibt sich aus dem Eigenkapital der Vorperiode zuzüglich der Einnahmen der laufenden Periode abzüglich der Ausgaben der laufenden Periode und entwickelt sich demnach nach bzw. bei

pe

=

ptats

(D.IV -1) Yt ist dabei das Produktions- und Absatzniveau. Unterstellt man einen

limitationalen Produktionszusammenhang, in dem der Kapitaleinsatz den beschränkenden Faktor darstellt, so entspricht der gesamtwirtschaftliche Output 136ZU

den folgenden Ausführungen vgl. Gallegati (1993), S. 447-449.

IV. Endogene Wachstumszyklen

209

1 1 Yt = -kt bzw. Yt = -uZt (D.IV -2) v v mit v als Kapitalkoeffizienten und somit als Kapitalproduktivität bzw. der Kapitalintensität l37 u = WtZt steht für die Ausgaben für die notwendigen Lohnzahlungen (Wt als Reservationslohn und Zt als Beschäftigungshöhe), und i steht für die Kosten der Investitionsprojekte. Lohnzahlungen fallen hier zur Vereinfachung nachschüssig an, die Investitionsausgaben jedoch müssen vorschüssig finanziert werden. Reicht das Eigenkapital nicht aus für die vorschüssige Zahlung der geplanten Investitionssumme, so wird auf Kreditfinanzierung im notwendigen Umfang zurückgegriffen. Die benötigte und damit nachgefragte Kreditsumme bf, die mit dem vertraglich vereinbarten Zinssatz Tt zurückzuzahlen ist, ergibt sich also nach

1f:.

btD

i

.

= Zt

-

(D.IV -3)

at-I'

Dabei ist die Investitionsnachfrage als Minimumfunktion in Abhängigkeit vom Eigenkapital definiert über it

= min{mat_Ii i*}

mit

m

> 0,

(D.IV -4)

womit bei m > 1 auf jeden Fall Fremdkapital benötigt wird l38 und i* dem bei Vollbeschäftigung maximal möglichen Investitionsniveau entspricht. Der Kapitalstock entwickelt sich unter Berücksichtigung der physischen Abschreibungsrate i nach (D.IV -5) Aus der Modellierung der Investitionsfunktion folgt, daß die aggregierte Angebotsfunktion nicht nur eine Funktion des Preisniveaus, sondern auch eine (positive) Funktion des Eigenkapitalbestands sein muß. Die effektive Kreditverzinsung T setzt sich aus der risikofreien Verzinsung einer sicheren Alternativanlage zuzüglich einer Risikoprämie c; zusammen:

TS

Tt

= T: + "ti

" kann endogenisiert werden, wenn die Risikoprämie als Funktion der Eigenkapitalbasis mit

13 7 Die Formulierung der Produktionsfunkt.ion mit Hilfe der Kapitalintensität ist später für die Analyse des technischen Fortschritts von Bedeutung (siehe dazu auch den Anhang Cl. 138Die Annahme m > 1 ist. in dieser rudimentären Modellformulierung erforderlich, damit ein Kreditmarktgleichgewicht bei positiven Zinssätzen sowie Kreditmengen resultiert - siehe die Gleichung (D.lV -7). 14 Schuber!

210

D. Konjunktur und Wachstum

definiert wird. Dies bedeutet, daß 0). Über die Gleichgewichtsbedingung bf gleichgewicht bei

= bf ergibt sich das Kreditmarkt-

und unter Berücksichtigung der Investitionsfunktion als

rt

1

= -.e ((rn -

l)at-l)

für

rn

> 1.

(D.IV -7)

cc) Eigenkapitalentwicklung Setzt man die Gleichungen (D.IV -2, -4, -5) in (D.IV -1) - für die genauen Umformungen siehe den Anhang C - ein und unterstellt man bei rationalen Erwartungen p te = Pl ats , so erhält man für die Entwicklung der aggregierten Eigenkapitalposition nach Zusammenfassung und Umstellung 139 Obwohl

hier annahmegemäß keine Kreditrationierung resultieren soll.

211

IV. Endogene Wachstumszyklen

die nichtlineare, inhomogene Differenzengieichung140 (D.IV -8a)

(D.IV -8b)

mit

und

Die Lösung dieser Differenzengleichung 1. Ordnung ergibt die beiden steady state-Eigenkapitalniveaus (D.IV -9) wovon nur

a~

eine ökonomisch sinnvolle Lösung darstellt.

Als Steigung d~

= r'(a~)

ermittelt man141 (D.IV -8c)

Hieran anschließend soll eine graphische Diskussion genügen: Für r' > 0 konvergiert der Zeitpfad der Eigenkapitalentwicklung monoton zum steady state142 , für r' < 0 ergibt sich für nicht allzu extreme negative Steigungswerte eine Annäherung an den steady state entlang eines oszillierenden Pfades; ist r' negativ genug im Schnittpunkt mit der ersten Winkelhalbierenden (r' «: 0), so können deterministische Zyklen multipler Periodizität entstehen(Abbildung 5a)143. 140 An dieser Stelle hat sich in der Darstellung im Originaltext, Gallegati (1993), S.

450, nach Formel (1a)/(6a), ein Fehler versteckt.: st.att >'2 >'2

-1

= T(rn -

= -v1 -

-1

-(rn - 1)2 muß es l

1)2 (in der hier verwendeten Notation) lauten.

141 Auch hier findet sich wieder im Originaltext - Gallegati (1993), S. 450, Formel (12) , > I - ein Druckfehler: st.att r (a:) = 1 - \1'(1 - >.t)2 - 4>'0 - >'2 muß es r (a:) =

°

'1l 2 - 4>'0>'2 ~ (in obiger Notation) heißen. 142Unter zusätzlicher Berücksichtigung stochastischer Störterme sind auch hier zyklische Bewegungen zu erzeugen; vgl. Gallegati (1993), S. 45l. 143Vgl. Gallegati (1993), S. 450. 14"

212

D. Konjunktur und Wachstum

---------------

~

monotone Konvergenz

,

(r' >0)

' ,

\

\

\

\ \ oszilI ierendes Verhalten (r'~) I

deterministisch'e Zyklen (r' «0)

"---...L----------''-------------7 a I-I

Abb. 5a: Dynamik der Eigenkapitalentwicklung (Quelle: Vgl. Gallegati (1993), S. 451)

Das zyklische Verhalten läßt sich folgendermaßen erklären144 : Ein höheres geplantes Investitionsvolumen, möglicherweise aufgrund guter Nachfrage- und Absatzaussichten, und damit auch eine höhere Nachfrage nach Kreditfinanzierung erhöht den Kreditzins (man bedenke wieder, daß hier keine Rationierung auf dem Fremdkapitalmarkt vorliegt). Steigende Schuldenverpflichtungen dämpfen jedoch wiederum die geplanten Investitionsund Produktionsniveaus (auch wegen der damit verbundenen höheren Konkurswahrscheinlichkeit) und wirken dämpfend auf den Eigenkapitalbestand usw. Berücksichtigt man den Prozeß der Kapitalakkumulation unter der Voraussetzung positiver Nettoinvestitionen und bedenkt man, daß im Absolutglied >'0 der untersuchten Funktion (siehe Gleichung (D.IV -8)) der Kapitalstock enthalten ist, so bewirkt ein Anstieg des Kapitalstocks eine Verschiebung der a(at_l)-Funktion senkrecht nach oben (ohne die Steigungswerte zutangieren), wodurch wiederum der steady state-Eigenkapitalbestand ansteigt, wie die Abbildung 5b andeutet 145 . Dieser Prozeß findet spätestens dann sein Ende, wenn die Volkswirtschaft an die Vollbeschäf144 Genauere Ausführungen zum zyklischen Verhalten des Systems ohne Berücksichtigung von Kapitalakkumulat.ion und technischem Fortschritt sind bei Gallegati (1993), S. 453-455 zu finden. 145Wird der Zinssatz r konstant gehalten, so bleibt die Steigung der at(at_l)-Kurve konstant, so daß sich das dynamische Verhalten des Systems nicht ändert, sondern nur im Zuge der Kapitalakkumulation auf höherem Niveau reproduziert.; diskut.ieren läßt sich auch eine mit Steigungsänderungen verbundene Einbeziehung stochastischer Schocks bezüglich des Investitionsverhaltens und damit der Kreditnachfrage. Vgl. Gallegati (1993), S. 456.

IV. Endogene Wachstums zyklen

213

Abb. 5b: Kapitalakkumulation und Grenzen (Quelle: Vgl. Gallegati (1993), S. 452.)

tigungsschranke 146 stößt (hier durch k* angedeutet) - weitere hemmende Einflüsse auf den Kapitalakkumulationsprozeß sind von einer zusätzlichen Berücksichtigung von Kreditrationierung zu erwarten. In der bisherigen Analyse blieben technischer Fortschritt und damit auch strukturelle Veränderungen unberücksichtigt 147 . Dies soll nun nachgeholt werden: Hier wird angenommen, technischer Fortschritt sei positiv von den Ausgaben für F &E abhängig, die wiederum in Abhängigkeit von der Entwicklung des Eigenkapitals formuliert werden können, und erhöhe im Erfolgsfall der Forschungsanstrengungen die Kapitalintensität. (Zur Herleitung des vorgestellten Modells unter expliziter Einbeziehung der Kapitalintensität u siehe ebenfalls den Anhang C, Fall H.) Hier läßt sich wieder an die Diskussion einer asymmetrischen Informationsverteilung auf dem Kapitalmarkt insgesamt anschließen - mit dem wahrscheinlichen Ergebnis, daß zum Zwecke der stark risikobehafteten Investitionen in F&E eine sehr starke Präferenz für Finanzierung aus Eigenmitteln im Gegensatz zur Fremdfinanzierung herrscht. Graphisch gesprochen bedeutet ein durch technischen Fortschritt verursachter Anstieg der Kapitalintensität ein Sinken der Steigung (betrags146Diese kann nur durch einen Anstieg der Kapitalintensität, z.B. im Zuge technischen Fortschritts, durchbrochen werden; vgl. Gallegati (1993), S. 453 u. 456. 147Durch reine Kapitalakkumulation kann Wachstum in der Argumentationslinie Schumpeters erklärt werden, wirtschaftliche Entwicklung - charakterisiert durch strukturellen Wandel - kann jedoch nur durch technischen Fortschritt zustande kommen; vgl. Gallegati (1993), S. 455.

214

D. Konjunktur und Wachstum

mäßig betrachtet, die Kurve wird also flacher), so daß eine Veränderung des dynamischen Verhaltens zustande kommen kann. Es ist zu vermuten, daß die zyklischen Ausschläge des Systems kurzfristig gedämpft werden können und bei günstiger Ausgangsposition ein sich selbst verstärkender Prozeß zwischen der Rate des technischen Fortschritts und der Entwicklung des Eigenkapitalbestands zum Tragen kommen kann, der erst dann durchbrochen wird, wenn die Lohnentwicklung der Produktivitätsentwicklung nachfolgt bzw. diese sogar übertrifft, wodurch wiederum dämpfende Effekte auf die Entwicklung des Eigenkapitalbestands ausgehen, die wiederum die Rate des technischen Fortschritts negativ beeinflussen usw. 148 Während hier aufgezeigt wurde, wie sich unter dem Einfluß des technischen Fortschritts das zyklische Verhalten einer Volkswirtschaft um einen Wachstumspfad herum ergibt, geht das im folgenden dargestellte Modell einen Schritt weiter und analysiert auch die entgegengesetzte Wirkungsrichtung.

b) Die Interdependenz zwischen Innovationen und zyklischem Wachstum: Stiglitz (1993) aa) Ansatz Stiglitz (1993) ["Endogenous Growth and Cycles"] versucht, den interdependenten Zusammenhang zwischen Innovationen, zyklischem Verhalten und gesamtwirtschaftlichem Wachstum aufzuzeigen. Dabei steht insbesondere der mögliche negative Effekt von Rezessionen auf den gesamtwirtschaftlichen Wachstumspfad im Mittelpunkt - im Gegensatz zur Schumpeterschen Argumentation von der 'reinigenden Wirkung' von Rezessionen 149 . Das skizzierte Interdependenz-Problem wird von zwei Seiten angegangen: Einerseits werden ökonomische Schwankungen als Auslöser für Schwankungen in den Ausgaben für Forschung und Entwicklung und damit längerfristig als verantwortlich für Schwankungen im Innovationsverhalten untersucht; dabei wird die konjunkturelle Zyklizität als exogen 148 Zu diesen Überlegungen vgl. Gallegati (1993), S. 457-459. Dort wird jedoch auch keine rigide formale Analyse durchgeführt, sondern hauptsächlich verbal argumentiert. 149Im Sinne der Darwinschen Evolutionstheorie wäre das 'survival of the fittest' als Ergebnis einer ökonomischen Krisensituation zu erwarten. Bezieht man jedoch Marktunvollkommenheiten in die Analyse ein, wie beispielsweise die Auswirkungen einer geschilderten asymmetrischen Informationsverteilung auf den Finanzierungsmärkten, so ist ein 'effizienter Ausleseprozeß' im Darwinschen Sinne nicht zwingendes Ergebnis - es können im Gegenteil sehr ineffiziente Situationen resultieren, wie im folgenden gezeigt werden soll. Umgekehrt können die im Schumpeterschen Sinne positiven Effekte von Rezessionen möglicherweise auch anderweitig erzielt werden, z.B über eine entsprechende Ausgestaltung von (Manager-)Anreizsystemen o.ä. Vgl. auch Sti.qlitz (1993), S. 13-18.

IV. Endogene Wachstumszyklen

215

angenommen. Andererseits wird in Schumpeterscher Tradition ein Erklärungsansatz dafür gesucht, wie Schwankungen im Innovationsverhalten gesamtwirtschaftliche Zyklen auslösen können; dabei muß jedoch die Rate des technischen Fortschritts - zumindest teilweise - exogen gesetzt werden. Die Finanzierung von Investitionen und dabei vor allem die Finanzierung von Innovationen, also die Aufwendungen für den Bereich der Forschung und Entwicklung, wird eine zentrale Rolle spielen; die besagten Kapitalmarktunvollkommenheiten aufgrund asymmetrischer Information, die zu Restriktionen bei der Eigen- und Fremdkapitalaufnahme führen können, sind für den untersuchten gegenseitigen Übertragungsmechanismus von besonderem Interesse. Dazu läßt sich hier auf die Argumentation der vorherigen Kapitel und den dort mehrfach skizzierten Zusammenhang zwischen Cash-flow, Eigenkapitalentwicklung, insbesondere der Entwicklung des 'collateralizable net worth', Fremdkapitalabhängigkeit, Risikosituation und Konkurswahrscheinlichkeit usw. verweisen. Auch der Kostenaspekt darf im Zusammenhang zwischen informationsunvollkommenen Kapitalmärkten und technologischer Entwicklung nicht vergessen werden: Denn je schneller die technologische Entwicklung voranschreitet, desto höher wird vermutlich die Informationsasymmetrie zwischen Gläubigern und Schuldnern ausfallen und desto höher werden die Kosten der Informationsbeschaffung sein. Zusätzlich wird hier noch 'learning-by-doing' im Sinne von Arrow (1962) und der Neuen Wachstumstheorie in die Modellierung einbezogen, womit die technologische Entwicklung an das Investitionsvolumen bzw. die Produktionshöhe gebunden wird; damit wiederum bewirkt ein Absinken der gesamtwirtschaftlichen Aktivität eine Verlangsamung des Wissensakkumulationsprozesses15o . Kapitalmarktunvollkommenheiten können konjunkturelle Schwankungen auslösen, und aus der gegenseitigen Abhängigkeit von Innovationsverhalten und konjunkturellen Zyklen können multiple Gleichgewichte resultieren, wie im folgenden gezeigt werden soll. bb) Der Einfluß konjunktureller Schwankungen auf das Innovationsverhalten Wie soeben ausgeführt, haben konjunkturelle Abschwungbewegungen positive und negative Effekte, dabei ist jedoch zu vermuten, daß die negativen Effekte sinkender F&E-Aufwendungen längerfristig die einzel- und gesamtwirtschaftliche Produktivität stärker dämpfen als die kurzfristigen 150Siehe dazu auch die Arbeit von GreenwaldjKohnjStiglitz (1990), die sich insbesondere mit den Zusammenhängen zwischen technischem Fortschritt, Produktivität und Wachstum beschäftigt.

216

D. Konjunktur und Wachstum

positiven Effekte diese durch eine Verringerung der sog. X-Ineffizienzen 151 erhöhen. Da der gesellschaftliche Nutzen von Innovationen, auch wegen der damit verbundenen spillover-Effekte, in der Regel größer als der private Nutzen ist, bedingen Einschränkungen in der Innovationsaktivität zusätzlich zu den einzelwirtschaftlichen Einbußen überproportionale gesamtgesellschaftliche Einbußen. Die hier gewählte, sehr einfache Modellkonstruktion152 basiert auf einem zweiperiodigen Gewinnmaximierungskalkül, in dem die Gewinne der ersten Periode allein von den Anstrengungen e des Managements einer U nternehmung bzw. eines Unternehmenssektors (hier verstanden als Anstrengungen zur Kostensenkung) in dieser Periode abhängen und die Gewinne der zweiten Periode sich über das erbrachte Anstrengungsniveau sowie über die in der Vorperiode getätigten F&E-Ausgaben j bestimmen. Zudem muß die Wahrscheinlichkeit eines Konkurses PB in Betracht gezogen werden; dabei sei angenommen, daß erhöhte Anstrengungen seitens des Managements die Konkurswahrscheinlichkeit reduzieren, daß jedoch höhere F&E-Ausgaben, da diese das Nettovermögen reduzieren, zumindest kurzfristig zu einer Erhöhung der Konkurswahrscheinlichkeit führen; für die längere Frist sei der Einfluß der F&E-Ausgaben auf die Konkurswahrscheinlichkeit unbestimmt (je höher die F&E-Aufwendungen, desto höher das Risiko, desto höher aber auch die Gewinne im Erfolgsfall). Über ein einfaches Optimierungskalkül lassen sich als Bedingungen erster Ordnung zwei Funktionen ableiten - die einerseits die Abhängigkeit der F&E-Ausgaben vom Anstrengungsniveau j = j (e), andererseits die Abhängigkeit des Anstrengungsniveaus von der Höhe der F&E-Ausgaben e = e(j) widerspiegeln (die jeweilige Ableitung sei dabei in der Regel positiv; ein gegenläufiger Zusammenhang ist jedoch ebenfalls vorstellbar); die Lösung ergibt die optimalen Werte für j und e im Gleichgewicht. Nun soll zusätzlich der Einfluß der konjunkturellen Situation bzw. der Konjunkturlage L auf das e-j-Gleichgewicht ermittelt werden. Dazu wird die Konkurswahrscheinlichkeit als PB

= PB(e,j, L)

(D.IV -10)

. 8PB 0 8PB ~ 0 8PB 0 mtt 8e < , 8j ;5 , 8L
0

(D.lV -4)

= k t - 1(1- L) + i t bf = irt

kt

(D.IV -5) (D.IV -6)

1 .

rt=i(z-at- I )

rt

1

= i(m -

(D.IV -7)

l)at-l.

I) Mit (D.IV -2) und (D.IV -7) in (D.IV -1) erhält man at

1

= at-l + -:;;kt -

1

Wtlt - i(m - l)at-I bt.

Nimmt man nun noch (D.IV -3) unter Berücksichtigung von (D.IV -4) hinzu, so ergibt sich at at

1 1 .

= at-I + -:;;kt 1

= at-I + -:;;kt at

Wt1t - i ((m - l)at-l) (Zt - at-I)

1

Wt1t - i ((m - l)at-l) ((m - l)at-l)

11

= at-I + -:;;kt -

2

Wt1t - i ((m - l)at-l) .

241

Anhang

Die Einbeziehung von (D.IV -5) unter Berücksichtigung von (D.IV -4) führt zu

und nach Zusammenfassung und Umstellung erhält man die nichtlineare, inhomogene Differenzengleichung

11) Um den Einfluß technischen Fortschritts zu untersuchen, der sich hier annahmegemäß in einer Erhöhung der Kapitalintensität äußern soll, führt eine explizite Einbeziehung von (D.IV -2') in Verbindung mit (D.IV -3) und(D.lV -7) in (D.lV -1) zu at

1

YtV 1 2 Wt- - n ((rn - 1)at-1) u t-

= at-1 + -ult v

sowie unter Berücksichtigung von (D.lV -2) at

~ktV 1 2 2 Wt-- - n(rn -1) at-I; u t-

1

= at-1 + -ult v

mit (D.lV -2") erhält man sodann at = at-1

~ktv 1 2 2 Wt-- - -(rn - 1) a _ , t 1 u

1 kt + -uv u

e

woraus sich nach Kürzen und Einbindung von (D.IV -5) und (D.IV -4)

ergibt. Durch weiteres Ausklammern und Umstellen gelangt man zu folgendem Ausdruck, der die Abhängigkeit von Al und AO von der Kapitalintensität explizit macht:

1 2 2 at=--e(rn-1) a t _1+(1+rn) "-..-'" A2

16 Schuben

(

1 Wt ) at-1+ ( ~--; 1 Wt ) kt-1(1-~). ~--;

~l

"

~

,

Anhang

242

Für I) sowie II) sei damit

Iat = .A2a~+1 + .Alat+l + .Ao == r I .AO,.Al

mit

Für

at

= at-l

>0

und

.A2 < O.

erhält man:

und als Lösungen

Mit der einzig ökonomisch sinnvollen Lösung a*- ergibt sich für die Steigung der Kurve r in der Nähe des steady state

=

2.A2

-(.Al - 1) ± J(.Al - 1)2 - 4.A2.AO 2.A2

+ .Al

1 - J(.Al - 1)2 - 4.A2.AO mit

r'(a*-) ~ 0

für

(.Al-1)2_4.A2.AO ~ 1 bzw . .Al(.A1-2) ~ 4.A2.AO'

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Sachregister Bei den Stichworten, die im gesamten Text passim verwendet werden, verweisen die angegebenen Seitenzahlen auf diejenigen Stellen, an denen der entsprechende Begriff zum ersten Mal auftaucht bzw. definiert wird, sowie auf weitere, in diesem Zusammenhang besonders wesentlicheTextpassagen.

Agency-Kosten 68, 157f. Aggregation 112 Analyse - statisch/komparativstatisch 110, 170ff. - dynamisch/komparativdynamisch 110, 173ff. Anreize, adverse (moral hazard) 70ff., 74ff., 81ff. Anreizkompatibilität 73 Arbeitsmarkt 109, 127ff. Ausbildung 34, 55, 200ff. Ausbreitungsmechanismus (propagation mechanism) 31, 159, 178 Auslandsverschuldung 61ff. availability doctrine 68 bankrun 26 Besicherungsrisiko 53 Bildung 34, 200ff. Bonitätsrisiko 53, 137, 143 Cash flow 18, 70, 100ff. collateralizable net worth 137f., 149 corporate debt-Debatte 158f.

costly state verification 69, 157 cost of capital 105 credit crunch 26 crowding in 165 crowding öut 167 Eigenkapital 67, 74ff., 94ff., 210ff. Eigenkapitalbestand, aggregierter 129ff., 156 equity rationing 208 Erfolgswahrscheinlichkeit 79ff., 194 Evolutionsökonomik (EvolutionaryEconomics) 151ff. Existenzgründung 58 financial accelerator 46ff., 137ff. Finanzierungshierarchie (pecking order) 33,95,99, 170 Finanzierungsstruktur 142 Finanzierungssystem - bankorientiertes 34, 55f., 133f. - marktorientiertes 34, 55f., 133f. Finanzintermediäre 25, 179, 183 Finanzkrise 26 Finanzmarkt/-märkte 23ff., 145

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Sachregister

Finanzsystem, Funktionen des -s 180 Fiskalpolitik 110, 139f., 169, 194f. Fortschritt, technischer 196ff., 213f. Fremdkapital 67ff., 77ff. Geldmarkt 109 Geldpolitik 110, 137ff., 169 Gleichgewicht - partial pooling/ partial separating 73 - pooling 73 - separating 73 going public 24, -57 Gütermarkt 109, 125ff. Hausbanken(system) 55, 133 Heterogenität 106f., 112 hidden action 70 hidden knowledge 69 Humankapital148, 196ff., 200ff. Information, asymmetrische 69ff. Informationseffizienz 23, 143 Initial Public Offering (IPO) 74, 105f. Innovationen 111, 153, 199f., 204ff. Insolvenz 60, 62 Investitionsprojekt 54, 78 Kapitalmarkt/-märkte 24, 90, 108, 121ff., 145 Kapitalstock, physischer 20lf. KMU (kleine und mittlere Unternehmen) 52f., 59f., 204ff. Konkurrenz - monopolistische 30, 110 - vollkommene 110 Konkurs 80, 88, 102

Konkurswahrscheinlichkeit 83, 102 Konjunktur 145ff., 155ff., 218ff. Kreditkanal (credit channel) 44ff., 137ff. Kreditrationierung 20, 9lf., 134 Kreditrisiko 53 Kreditsicherheit( en) 87, 117ff., 157 Kreditverfügbarkeit 68 Kreditvolumen 76, 85, 111ff. Kreditzins 50, 71, 77ff., 87ff. Kreditzyklus (credit cyde) 175ff. Liquidität 26, 35, 198 Marktmacht 25, 133 me an-preserving spread 85 Mikrofundierung 27, 106 Modell überlappender Generationen (OLG) 157, 185 monitoring 72 Nettovermögen 68 Neue Wachstumstheorie (New Growth Theory) 32, 150ff. Neukeynesianismus (New Keynesian [Macro-] Economics) 28f., 151ff. Neuklassik (New Classical [Macro-] Economies) 27f., 160 Preisniveau 115, 123, 137 Principal-Agent-Theorie 70, 74 Projektertrag 69, 81, 87 Rationierung - Teil(Typ I)- 71 - Voll(Typ II)- 71

Sachregister Real Business Cycle (RBC)Theorie 28, 157 Reputation 62, 92 Reservationszins 88 Risiko 53f. Risikokapital (venture capital) 57f. Schuldenkrise 61ff. Schuldner - high risk 89ff., 186ff. - low risk 89ff., 186ff. screening 72, 195f. Selbstselektion 187ff. Selektion, adverse 70ft'., 74ff., 87ff. shirking 127 signal(l)ing 74

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Standardkreditvertrag 78ff. Strukturwandel 52, 204ff. Transmissionsmechanismus, monetärer 30f., 44ff., 137f. Überinvestitionsproblem 18, 92 Unterinvestitionsproblem 18, 92 Verifizierungskosten 72, 78ff. Wachstum 145ff., 178ff. Wachstumsmodell, endogenes 184ff. Wachstumszyklen, endogene 150, 207ff. Zahlungsunfähigkeit 62 Zinskanal 137ff.